Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf: Eine Analyse der Erfolgsfaktoren von nachfolgeinduzierten Buy-out-Transaktionen unter besonderer Berücksichtigung der Banken

Wilhelm Schmeisser, Luise Lesener, Christian Tscharntke(Hg.): Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf. Eine Anal...

Author: Wilhelm Schmeisser | Luise Lesener | Christian Tscharntke

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Wilhelm Schmeisser, Luise Lesener, Christian Tscharntke(Hg.): Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf. Eine Analyse der Erfolgsfaktoren von nachfolgeinduzierten Buy-out-Transaktionen unter besonderer Berücksichtigung der Banken Finanzwirtschaft – Finanzdienstleistungen – Empirische Wirtschaftsforschung, hrsg. von Wilhelm Schmeisser ⋅ Horst Zündorf ⋅ Peter Eckstein, Band 8 ISBN 978-3-86618-124-3, Rainer Hampp Verlag, München u. Mering 2007, 267 S., € 24.80

Die Entwicklung praxisorientierter Nachfolgelösungen bei mittelständischen Unternehmen zeigt eine starke Verschiebung in Richtung familienexterner Formen. Ein Blick auf die Aktivitäten deutscher Beteiligungsgesellschaften bestätigt einen derartigen Anstieg der nachfolgeinduzierten Buy-out-Transaktionen im MidCap Segment der Börse. Die Bereitschaft der Finanzbranche, sich an solchen Transaktionen zu beteiligen sowie das zukünftige Management langfristig aktiv zu begleiten, ist stark gestiegen. Vor dem Hintergrund der großen Bedeutung der Unternehmensnachfolge, aber sich verschlechternder Refinanzierungsmöglichkeiten bei Banken und den rückläufigen familieninternen Nachfolgelösungen in Deutschland, wird der Unternehmensverkauf durch eine Buy-out-Transaktion in den Mittelpunkt des Buches gestellt. Die Transaktion wird zwischen dem Eigentümer und dem übernehmenden Management abgewickelt, aber unter Einbezug der Banken. Die Transaktion stellt einen betriebswirtschaftlich und rechtlich sehr komplexen Vorgang in der Finanzdienstleistungsbranche dar, die anhand einer Prozessanalyse auf wirksame Erfolgsfaktoren untersucht wird. Schlüsselwörter:

Unternehmensnachfolge bei mittelständischen Unternehmen, Buy-out-Transaktion, Erfolgsfaktoren bei der Unternehmensnachfolge, Ansätze der Erfolgsfaktorenanalyse, Strategisches Management bei mittelständischen Unternehmensnachfolgemodellen, Rolle und Funktionen der Banken bei der Unternehmensnachfolge, Beteiligungsgesellschaften

Prof. Dr. Wilhelm Schmeisser, Professor an der FHTW Berlin für BWL, insbesondere für Finanzierung und Investition sowie Unternehmensführung, Direktor des Kompetenzzentrums „Internationale Innovations- und Mittelstandsforschung“, Berlin. Direktor der Forschungsstelle „Europäisches Personalmanagement und Arbeitsrecht (EPAR)“, Universität Paderborn. Dipl.-Kffr. (FH) Luise Lesener: Freie wissenschaftliche Mitarbeiterin am Kompetenzzentrum „Internationale Innovations- und Mittelstandsforschung“, Berlin. Forschungsschwerpunkte: Bankbetriebswirtschaftslehre und Finanzierung und Investition. Dipl.-Kfm. (FH) Christian Tscharntke: Freier wissenschaftlicher Mitarbeiter am Kompetenzzentrum „Internationale Innovations- und Mittelstandsforschung“, Berlin. Forschungsschwerpunkte: Bankbetriebswirtschaftslehre und Finanzierung und Investition.

Finanzwirtschaft Finanzdienstleistungen Empirische Wirtschaftsforschung herausgegeben von WILHELM SCHMEISSER ⋅ HORST ZÜNDORF PETER ECKSTEIN ⋅ DIETER KRIMPHOVE Band 8

Wilhelm Schmeisser, Luise Lesener, Christian Tscharntke

Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf Eine Analyse der Erfolgsfaktoren von nachfolgeinduzierten Buy-out-Transaktionen unter besonderer Berücksichtigung der Banken

Rainer Hampp Verlag

München und Mering 2007

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar. ISBN 978-3-86618-124-3 Finanzwirtschaft, Finanzdienstleistungen, empirische Wirtschaftsforschung: ISSN 1861-0811 1. Auflage, 2007 © 2007

Rainer Hampp Verlag Meringerzeller Str. 10

München und Mering D – 86415 Mering

www.Hampp-Verlag.de Alle Rechte vorbehalten. Dieses Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne schriftliche Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Mikroverfilmungen, Übersetzungen und die Einspeicherung in elektronische Systeme. ∞

Dieses Buch ist auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier gedruckt. Liebe Leserinnen und Leser! Wir wollen Ihnen ein gutes Buch liefern. Wenn Sie aus irgendwelchen Gründen nicht zufrieden sind, wenden Sie sich bitte an uns.

Vorwort der Herausgeber In der Schriftenreihe Finanzwirtschaft, Finanzdienstleistungen und Empirische Wirtschaftsforschung erscheinen Beiträge und Arbeiten, die im Wesentlichen aus eigenen Forschungsprojekten oder einer Auftragsforschung entstanden sind. Dies gilt für Qualifizierungsarbeiten aus dem Hochschulbereich, für die betriebs-wirtschaftlichen Forschungsergebnisse von Kompetenzzentren bzw. (An-) Instituten sowie für Ergebnisse aus internationalen Kooperationsprojekten. Eine finanzorientierte und/oder empirische Sichtweise wie sie von Unternehmen, der Kreditwirtschaft, von Versicherungen und anderen Unternehmen mit finanznahen Dienstleistungen bevorzugt wird, soll das charakteristische Merkmal der Reihe sein. Anhand praktischer Problemstellungen der Betriebswirtschaftslehre werden mathematisch-statische Verfahren verstärkt angewandt. Die einzelnen Bände der Reihe folgen dabei bewusst keiner funktionalen, institutionellen oder paradigmen-orientierten Sichtweise der Betriebswirtschaftslehre. Die Schriftenreihe gibt aber auch interdisziplinären „Grenzthemen“ eine philosophische, wissenschaftstheoretische und theoretische Plattform, insofern damit zukunftsweisende, betriebswirtschaftliche Problemstellungen angesprochen werden, die neue, weitergehende wissenschaftliche Fragen in der betriebswirtschaftlichen Forschung aufwerfen. Die Schriftenreihe wendet sich an Fachhochschulen und Universitäten, an die Kreditwirtschaft, die Versicherungswirtschaft, an Unternehmen und an alle fachinteressierte Studenten/Studentinnen sowie Manager/innen in Industrie, Verwaltung und Politik. Die Zahl der anstehenden Unternehmensnachfolgen in mittelständischen Unternehmen wird in den folgenden Jahren auf einem konstant hohen Niveau verbleiben. Um jedoch die Anzahl der Unternehmensschließungen, die durch nicht vorhandene Unternehmensnachfolger ausgelöst werden könnten, möglichst gering zu halten, gilt es, effektive und Erfolg versprechende Modellvarianten der Unternehmensnachfolge zu analysieren und zu implementieren.

Berlin, Hamburg, Nürnberg, Paderborn

Die Herausgeber

Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis ........................................................................................ X Teil I: Einführung ..................................................................................... 1 1

2

Grundlagen .......................................................................................................... 1 1.1

Problemaufriss................................................................................................. 1

1.2

Zielsetzung des Buches ................................................................................... 2

1.3

Gang der Untersuchung................................................................................... 3

Theoretischer Bezugsrahmen............................................................................. 4 2.1

2.2

2.3

Mittelstand und Familienunternehmen in Deutschland .................................. 4 2.1.1

Mittelstandsdefinition ............................................................................. 4

2.1.2

Abgrenzung Familienunternehmen vom Mittelstandsbegriff................. 6

2.1.3

Mittelstand im volkswirtschaftlichen Kontext........................................ 7

Unternehmensnachfolge als aktuelles Problemfeld ........................................ 9 2.2.1

Definitorische Ansätze............................................................................ 9

2.2.2

Quantifizierung und volkswirtschaftliche Bedeutung .......................... 10

2.2.3

Anlässe der Unternehmensnachfolge.................................................... 13

Banken in der Unternehmensnachfolge ........................................................ 15 2.3.1

Beziehung zwischen Banken und Mittelstand ...................................... 15

2.3.2

Unternehmensnachfolge als Geschäftsfeld von Banken....................... 17

Teil II: Bedeutung des Unternehmensverkaufs als Nachfolgemodell. 21 3

Treiber des Unternehmensverkaufes als Nachfolgemodell........................... 21 3.1

Problemfelder der familieninternen Nachfolge ............................................ 21 3.1.1

Komplexität der Nachfolgefinanzierung .............................................. 22

3.1.2

Fehlende zweite Führungsebene ........................................................... 23

3.1.3

Rechtzeitige Nachfolgeplanung ............................................................ 23

3.1.4

Steuerliche Optimierung ....................................................................... 25

3.1.5

Eignung des Nachfolgers ...................................................................... 26

II

Inhaltsverzeichnis

3.1.6 3.2

3.3 4

Spannungsfeld Familie.......................................................................... 26

Veränderte Rahmenbedingungen der Nachfolgefinanzierung...................... 27 3.2.1

Entwicklung des Marktes für Mezzanine-Kapital ................................ 28

3.2.2

Etablierung von Beteiligungskapital..................................................... 30

3.2.3

Öffnung der Investmentbanken............................................................. 33

Zwischenergebnis.......................................................................................... 34

Handlungsalternativen beim Unternehmensverkauf .................................... 36 4.1

Betriebsaufspaltung....................................................................................... 37

4.2

Betriebsverpachtung...................................................................................... 38

4.3

Going Public.................................................................................................. 38

4.4

MBO/ MBI .................................................................................................... 38

Teil III: Buy-outs und Ansätze der Erfolgsfaktorenanalyse ............... 41 5

Untersuchungsobjekt Buy-out in der Nachfolgeregelung ............................. 41 5.1

Definition und Systematisierung................................................................... 41

5.2

Entwicklung und Bedeutung des Buy-out Marktes ...................................... 44

5.3

5.4 6

5.2.1

Historische Entwicklung ....................................................................... 44

5.2.2

Bedeutung und Potential in Zahlen....................................................... 45

Begriffsentwicklung des nachfolgeinduzierten Buy-outs............................. 50 5.3.1

Nachfolgermerkmale............................................................................. 51

5.3.2

Finanzierungsmerkmale ........................................................................ 53

Typische Fallkonstellation als Arbeitsgrundlage.......................................... 54

Grundlagen der Erfolgsfaktorenanalyse ........................................................ 56 6.1

Bisherige Untersuchungen zu Erfolgsfaktoren in Buy-out........................... 56

6.2

Begriffsdefinition „Erfolgsfaktor“ ................................................................ 57

6.3

Individuelle Motive der Beteiligten als Maßstab des Erfolgs....................... 58

6.4

6.3.1

Motive der Alteigentümer..................................................................... 58

6.3.2

Motive des Finanzinvestors .................................................................. 59

6.3.3

Motive des Managements ..................................................................... 61

6.3.4

Motive der Banken................................................................................ 62

Erfolgsfaktorenanalyse mittels Prozessbetrachtung ..................................... 63

III

Teil IV: Erfolgsfaktoren der Anbahnungs- und Transaktionsphase 67 7

Anbahnungsphase ............................................................................................. 67 7.1

Initiative als Prozessauftakt .......................................................................... 67

7.2

Solider, realistischer Business-Plan als Erfolgsfaktor .................................. 68

7.3

7.4 8

7.2.1

Ausrichtung und Bestandteile ............................................................... 69

7.2.2

Hinzuziehung von Beratern .................................................................. 70

7.2.3

Bestehen der Pre-Due-Diligence........................................................... 71

Prüfung des Finanzinvestors als Erfolgsfaktor ............................................. 73 7.3.1

Verständnis einer Partnerschaft ............................................................ 73

7.3.2

Track-Record als Qualitätsmerkmal ..................................................... 73

7.3.3

Anlagehorizont des Finanzinvestors ..................................................... 73

Rolle der Banken........................................................................................... 74

Transaktionsphase ............................................................................................ 75 8.1

Verständnis der Unternehmensbewertung als Erfolgsfaktor ........................ 75 8.1.1

Funktion der Bewertung im Buy-out .................................................... 76

8.1.2

Spezifische Einflussfaktoren beim Buy-out ......................................... 76

8.1.2.1

„Hidden Information“ ................................................................. 76

8.1.2.2

Finanzierungsstruktur ................................................................. 77

8.1.2.3

Mangelnde Transparenz.............................................................. 77

8.1.2.4

Sonstige Faktoren ....................................................................... 78

8.1.3

8.2

Verfahren der Unternehmensbewertung........................................... 78

8.1.3.1

Substanzwertverfahren................................................................ 80

8.1.3.2

Multiplikatorenverfahren und Daumenregeln ............................ 81

8.1.3.3

Comparable Company Analysis ................................................. 83

8.1.3.4

Ertragswertverfahren .................................................................. 84

8.1.3.5

Discounted-Cashflow-Verfahren ................................................ 87

8.1.4

Rolle der Banken................................................................................... 91

8.1.5

Zwischenergebnis.................................................................................. 92

Wahl des Transaktionsmodells als Erfolgsfaktor ......................................... 93 8.2.1

Zielkriterien bei der Wahl des Transaktionsmodells ............................ 93

8.2.2

Grundkonzeption der Transaktionsmodelle.......................................... 96

IV

Inhaltsverzeichnis

8.3

8.4

8.2.2.1

Share-Deal................................................................................... 96

8.2.2.2

Asset-Deal................................................................................. 100

8.2.3

Rolle der Banken................................................................................. 104

8.2.4

Zwischenergebnis................................................................................ 104

Festlegung der Handlungsspielräume im LoI als Erfolgsfaktor ................. 105 8.3.1

Wesentliche Charakteristika ............................................................... 106

8.3.2

Freie Inhaltsgestaltung ........................................................................ 107

8.3.3

Risikofaktor Rechtsfolgen .................................................................. 109

8.3.4


Externe Situationsanalyse mittels der Due Diligence als Erfolgsfaktor ..... 111 8.4.1

8.4.1.1

Funktionale Betrachtung........................................................... 112

8.4.1.2

Rechtliche Aspekte ................................................................... 114

8.4.1.3

Phasenorientierte Betrachtung .................................................. 114

8.4.2

8.5

Herleitung und Charakterisierung....................................................... 111

Buy-out spezifische Perspektiven ....................................................... 116

8.4.2.1

Financial Due-Diligence ........................................................... 116

8.4.2.2

Human Resources Due-Diligence............................................. 120

8.4.2.3

Strategic-Market Due-Diligence............................................... 122

8.4.3

Rolle der Banken................................................................................. 124

8.4.4


Tragfähigkeit des Finanzierungskonzeptes als Erfolgsfaktor..................... 126 8.5.1

Ermittlung des Buy-out-Transaktionsvolumens ................................. 128

8.5.1.1

Ausgehandelter Kaufpreis......................................................... 128

8.5.1.2

Buy-out-Nebenkosten ............................................................... 128

8.5.1.3

Buy-out-Folgeaufwendungen ................................................... 128

8.5.2

Ermittlung der Buy-out-Finanzierungslücke ...................................... 129

8.5.2.1

Maximale Bankfinanzierung .................................................... 129

8.5.2.2

Eigenmittel des Managements .................................................. 131

8.5.3

Finanzierungsinstrumente des Buy-outs............................................. 131

8.5.3.1

Instrumente der Fremdfinanzierung ......................................... 132

8.5.3.1.1

Secured Senior Debt ....................................................... 132

V

8.5.3.1.2 8.5.3.2

Instrumente der Mezzanine-Finanzierung ................................ 134

8.5.3.2.1

Nachrangiges Darlehen................................................... 136

8.5.3.2.2

Verkäuferdarlehen .......................................................... 136

8.5.3.2.3

Stille Beteiligung ............................................................ 137

8.5.3.2.4

Genussschein .................................................................. 138

8.5.3.2.5

Zero Bonds...................................................................... 138

8.5.3.2.6

Optionsanleihe ................................................................ 138

8.5.3.3

Instrumente der Beteiligungsfinanzierung................................ 139

8.5.3.3.1

Kapitaleinlagen des Managements ................................. 139

8.5.3.3.2

Kapitaleinlagen der Investoren....................................... 140

8.5.4

Ermittlung einer realistische Finanzierungsstruktur........................... 140

8.5.5

Prüfung der geplanten Belastung mittels Kennzahlen........................ 143

8.5.5.1

Free Cashflow ........................................................................... 143

8.5.5.2

Dynamischer Verschuldungsgrad ............................................. 144

8.5.5.3

Coverage Ratios ........................................................................ 145

8.5.5.4

Rentabilitäts- und Aktivitätskennzahlen................................... 146

8.5.5.5

Liquiditätskennzahlen............................................................... 147

8.5.5.6

Kapitalstrukturen ...................................................................... 147

8.5.6

Rolle der Banken................................................................................. 147

8.5.6.1

Szenarioanalysen und Plausibilitätsprüfungen ......................... 148

8.5.6.2

Konditionsgestaltung der Banken............................................. 150

8.5.6.3

Minimierung der Transaktionsrisiken....................................... 151

8.5.6.3.1

Sicherheitenprüfung und -bestellung.............................. 151

8.5.6.3.2

Kreditsyndizierung ......................................................... 151

8.5.6.3.3

Auszahlungsvoraussetzungen......................................... 152

8.5.6.3.4

Kapitalmarktinstrumente ................................................ 154

8.5.6.4

Finanzierungszusatzleistungen der Banken.............................. 154

8.5.6.5

Erstellung des Term Sheets....................................................... 154

8.5.7 8.6

Unsecured Senior Debt................................................... 133


Sorgfalt bei Kaufpreis- und Vertragsverhandlung als Erfolgsfaktoren ...... 156

VI

Inhaltsverzeichnis

8.6.1

Verhandlungsdauer und Komplexität ................................................. 157

8.6.2

Kaufpreisfindung als Verhandlungsprozess ....................................... 158

8.6.2.1

Perspektiven der Beteiligten ..................................................... 158

8.6.2.2

Beeinflussende Parameter......................................................... 159

8.6.3

Verträge zwischen den Buy-out-Beteiligten....................................... 161

8.6.3.1

Unternehmenskaufvertrag......................................................... 161

8.6.3.2

Darlehensverträge ..................................................................... 165

8.6.3.3

Investorenverträge .................................................................... 165

8.6.4


Teil V: Erfolgsfaktoren der Durchführungs- und Bewährungsphase167 9

Durchführungsphase....................................................................................... 167 9.1

9.2

9.3

9.4

Strategische Maßnahmen als Erfolgsfaktoren ............................................ 168 9.1.1

Verbesserung Kontrollsysteme ........................................................... 168

9.1.2

Neue Führungskräfte........................................................................... 168

9.1.3

Anpassung der Marketingstrategie ..................................................... 170

9.1.4

Unterstützung durch den Finanzinvestor ............................................ 170

9.1.5

Austausch mit Alteigentümer ............................................................. 171

Operative Maßnahmen als Erfolgsfaktoren ................................................ 171 9.2.1

Innovationsmanagement ..................................................................... 171

9.2.2

Prozessneugestaltung .......................................................................... 172

9.2.3

Reduzierung der Aufwendungen ........................................................ 172

9.2.4

Downsizing ......................................................................................... 173

Finanzielle Maßnahmen als Erfolgsfaktoren .............................................. 173 9.3.1

Bildung von Rückstellungen............................................................... 173

9.3.2

Veräußerung nicht betriebsnotwendigen Vermögens......................... 173

9.3.3

Durchführung von Sale and Lease Back............................................. 174

9.3.4

Reduktion des Vorratsbestandes ......................................................... 174

9.3.5

Straffung des Forderungsmanagements.............................................. 175

9.3.6

Factoring und Asset Backed-Finanzierungen ..................................... 175

Rolle der Banken......................................................................................... 175 9.4.1

Betreuung des Verschuldungsabbaus ................................................. 175

VII

9.4.1.1

Überwachung des Verschuldungsabbaus ................................. 175

9.4.1.2

Mitwirkung bei personellen Veränderungen ............................ 176

9.4.2

9.4.2.1

Erhalt von Tilgungsleistungen .................................................. 176

9.4.2.2

Erhalt von Zinsleistungen ......................................................... 177

9.4.2.3

Erhalt von Vergütungen............................................................ 177

9.4.3 9.5 10

Vereinnahmung des Kapitaldienstes................................................... 176

Vermögensmanagement für den Alteigentümer ................................. 177

Zwischenergebnis........................................................................................ 178

Bewährungsphase............................................................................................ 180 10.1 Performance aus Sicht des Managements................................................... 180 10.1.1 Unternehmensentwicklung als Maßstab ............................................. 180 10.1.2 Empirische Renditen ........................................................................... 180 10.1.2.1 Datenbasis als Problemfeld....................................................... 181 10.1.2.2 Quantitative Performancemessung ........................................... 181 10.1.2.3 Qualitative Performancemessung ............................................. 183 10.2 Performance aus Sicht der Finanzinvestoren .............................................. 184 10.2.1 Exitmöglichkeiten für Finanzinvestoren............................................. 184 10.2.1.1 Initial Public Offering............................................................... 184 10.2.1.2 Trade Sale ................................................................................. 185 10.2.1.3 Buy-Back .................................................................................. 185 10.2.1.4 Secondary Buy-out ................................................................... 186 10.2.1.5 Mischformen ............................................................................. 186 10.2.2 Empirische Renditen ........................................................................... 187 10.3 Performance aus Sicht des Alteigentümers................................................. 188 10.3.1 Unternehmenskontinuität als Maßstab................................................ 188 10.3.2 Finanzielle Absicherung als Maßstab ................................................. 189 10.4 Performance aus Sicht der Banken ............................................................. 189 10.4.1 Kapitaldiensterbringung als Maßstab ................................................. 189 10.4.2 Wertsteigerung der Beteiligung als Maßstab...................................... 189 10.4.3 Cross-Selling Potenzial als Maßstab................................................... 190 10.5 Zwischenergebnis........................................................................................ 190

VIII

Inhaltsverzeichnis

Teil VI: Transaktionsbeispiele und Handlungsempfehlung...............193 11

Buy-out-Transaktionsbeispiele zur Realisierung der Nachfolge................ 193 11.1 Festlegung der Beispiele ............................................................................. 193 11.1.1 Nachfolge mit Finanzinvestoren am Beispiel der Nero AG............... 193 11.1.1.1 Ausgangslage ............................................................................ 193 11.1.1.2 Anbahnungsphase ..................................................................... 194 11.1.1.3 Transaktionsphase..................................................................... 196 11.1.1.4 Durchführungsphase ................................................................. 201 11.1.1.5 Bewährungsphase ..................................................................... 202 11.1.2 Nachfolge und Going Private am Beispiel der Max AG .................... 203 11.1.2.1 Ausgangssituation..................................................................... 203 11.1.2.2 Anbahnungsphase ..................................................................... 205 11.1.2.3 Transaktionsphase..................................................................... 206 11.1.2.4 Durchführungsphase ................................................................. 210 11.1.2.5 Bewährungsphase ..................................................................... 211 11.2 Beurteilung der Transaktionsbeispiele........................................................ 212 11.2.1 Beurteilung der Nero AG.................................................................... 212 11.2.2 Beurteilung der Max AG .................................................................... 213

12

Fazit und Ausblick .......................................................................................... 215 12.1 Zusammenfassung der Erfolgsfaktoren ...................................................... 215 12.2 Rolle der Banken......................................................................................... 217 12.3 Ausblick ...................................................................................................... 218

Anhang.......................................................................................................................XII Anhang I: Individuelle Motive der Buy-out Beteiligten ............................................XII Anhang II: Empirische Studien zu Erfolgsfaktoren von Buy-outs in der BRD........XIII Anhang III: Bausteine eines Business-Plans.............................................................XIV Anhang IV: Aufgabenfelder von externen Beratern im Buy-out Prozess .................XV Anhang V: Vergleich Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren ............................XVI Anhang VI: Muster eines Letter of Intent ................................................................XVII Anhang VII: Mustercheckliste für eine Financial und Tax Due-Diligence ..............XIX Anhang VIII: Kriterienfelder einer Strategischen Due-Diligence .............................XX

IX

Anhang IX: Beleihungsgrenzen der Secured Senior Debt........................................XXI Anhang X: Private Equity Markt in Deutschland ...................................................XXII Anhang XI: Ausgestaltung verschiedener Mezzanine-Produkte für Buy-outs......XXIII Anhang XII: Produktmatrix von Finanzinvestoren.................................................XXV Anhang XIII: Mindestanforderungen an den Inhalt des Kaufvertrages.................XXVI Anhang XIV: Aktuelle Private Equity-finanzierte Buy-out-Transaktionen .........XXVII Quellenverzeichnis.............................................................................................XXVIII

Abkürzungsverzeichnis APV ........... BDS ........... BFH ........... BGB ........... BIP ............. BMWI........ BVK........... BVR ........... BIMBO ...... BPE............ CAPEX ...... CAPM........ CFH ........... CMBOR..... CVC ........... DCF ........... DSGV ........ EBS............ EBT............ EBIT .......... EBITDA .... EK(M) ......... EstG ........... ErbstG........ Euribor ....... EuroStat ..... EV.............. EVA ........... EVCA ........ FAZ............ FCF ............ FK(M) .......... GK(M) ........ IDW ........... IfM ............. IBO ............ iFK ...............

Adjusted Present Value Bundesverband der Selbständigen – Deutscher Gewerbeverband e.V. Bundesfinanzhof Bürgerliches Gesetzbuch Bruttoinlandsprodukt Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften – German Private Equity and Venture Capital Association e.V. Bundesverband der Volksbanken und Raiffeisenbanken Buy-in Management Buy-out Berenberg Private Equity GmbH (Beteiligungsgesellschaft) Capital Exposures Capital Asset Pricing Modell Schweizer Franken The Centre for Management Buy-Out Research CVC Capital Partners (Beteiligungsgesellschaft) Discounted Cashflow Deutscher Sparkassen und Giroverband European Business School Earnings before Taxes Earning before Interest and Taxes Earnings before Interest Taxes Depreciation and Amortisation Marktwert Eigenkapital Einkommensteuergesetz Erbschaft- und Schenkungsteuergesetz Euro interbank offered rate Statistische Amt der Europäischen Gemeinschaft Economic Value Economic Value Added European Private Equity & Venture Capital Association Frankfurter Allgemeine Zeitung Free Cashflow Marktwert Fremdkapital Marktwert des Gesamtkapitals Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. Institut für Mittelstandsforschung Institutional Buy-out Fremdkapitalzins

XI

iEK,z ............. IPO............. iz,s ............... iWACC .......... KMU.......... KfW ........... KKR........... KOKI ......... krzf ............ KStG .......... LBO ........... LMBO........ LoI ............. MBO .......... MBI............ M & A........ NBV........... NewCo ....... NZG ........... OBI ............ OBO........... sESt ............. sGewSt .......... sKöSt ........... SMEs ......... SMWA....... TEUR......... t .................. T................. TCF............ UW............. w ................ WAAC ....... WB............. WiSt ........... WISU ......... z ................ ZfgK........... ZFO ...........

Renditeforderung Eigenkapitalgeber Initial Public Offering Kapitalisierungszinssatz gewogener Kapitalkostensatz nach WACC Kleine und mittlere Unternehmen Kreditanstalt für Wiederaufbau Kohlberg Kravis Roberts & CO. (Beteiligungsgesellschaft) Kochendörfer & Kiep Metallverarbeitung GmbH kurzfristig Körperschaftsteuergesetz Leveraged Buy-out Leveraged Management Buy-out Letter of Intent Management Buy-out Management Buy-in Mergers and Acquisitions Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens New Corporation Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht [Zeitschrift] Owners Buy-in Owners Buy-out Einkommensteuer Gewerbesteuer Körperschaftssteuer Small and Medium-Sized Enterprises Sächsisches Staatsministerium für Wirtschaft und Arbeit tausend Euro Periodenindex Detailprognosezeitraum Total Cashflow Unternehmenswert Wachstumsabschlag Weighted Average Cost of Capital Zusätzlicher Thesaurierungsbetrag Wirtschaftswissenschaftliches Studium [Zeitschrift] Das Wirtschaftsstudium [Zeitschrift] Risikozuschlag Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen [Zeitschrift] Zeitschrift Führung und Organisation [Zeitschrift]

Teil I: Einführung 1 Grundlagen 1.1

Problemaufriss

Die unternehmerische Struktur Deutschlands unterscheidet sich in ihrer Zusammensetzung von vielen anderen Industriestaaten und zeichnet sich durch eine Vielzahl von mittelständischen Unternehmen aus.1 Gegründet wurden viele dieser Unternehmen nach dem zweiten Weltkrieg. Sie haben sich in schwierigen Zeiten entwickelt und konnten im Laufe ihres Lebenszyklus innerhalb ihrer Branche häufig eine ausgezeichnete Wettbewerbsposition einnehmen. Doch unabhängig von ihrer Entwicklung und derzeitigen Marktposition müssen sich viele dieser Unternehmen einer großen Herausforderung stellen, der Unternehmensnachfolge. Die zu regelnde Nachfolge bildet einen der wesentlichsten Meilensteine eines Unternehmens. In mehr als 70.000 deutschen Unternehmen müssen jedes Jahr Entscheidungen bezüglich der offenen Unternehmensnachfolge getroffen werden. Nur zwei Drittel der Unternehmen können Nachfolger vorweisen. Dementsprechend bleibt für 14.000 deutsche Unternehmen die Zukunft ungewiss. Besonders betrifft die Unternehmensnachfolgeproblematik die im Mittelstand dominierenden Familienunternehmen. Sie zeichnen sich durch eine starke Fokussierung auf den Senior aus und stehen im Falle seines Ausscheidens vor signifikanten Problemen. Diese Personenbezogenheit verleiht dem anstehenden Generationswechsel eine besondere Bedeutung, da von der Art und Weise der Nachfolgeregelung nicht nur die Absicherung der Unternehmerfamilie, sondern auch der langfristige Fortbestand des gesamten Unternehmens abhängig ist.2 In vielen Fällen wird die familieninterne Nachfolge favorisiert. Jedoch ist eine derartige Lösung häufig nicht umsetzbar. Ursächlich hierfür kann das Fehlen leiblicher Nachkommen aber auch das Desinteresse bzw. die fehlende Qualifikation der potentiellen Nachfolger sein. In solchen Situationen müssen Alternativen eruiert werden. Hierbei stehen viele Möglichkeiten zur Verfügung. Der Börsengang, der Verkauf an einen Wettbewerber oder der Buy-out sind erfolgsversprechende Varianten. Vor allem die Durchführung eines Management Buy-outs unter Beteiligung von Finanzinvestoren kann unter Berücksichtigung der Motive des Alteigentümers eine interessante Möglichkeit zur Regelung der Nachfolge darstellen. Der Erwerb des Unternehmens durch Führungskräfte und Finanzinvestoren trägt beispielsweise dazu bei, den von vielen Unternehmern geäußerten Wunsch einer Fortführung ihres Lebens-

1 2

Vgl. Stein, R., Finanzinvestoren, 2004, S. 89. Vgl. Huydts, H., Management Buyout, 1992, S. 13.

2

Grundlagen

werks zu erfüllen und vorhandene Eigenkapitaldefizite abzubauen.3 Die Entwicklung der Nachfolgelösungen in der Praxis zeigt eine Verschiebung in Richtung derartiger familienexterner Formen. Auch der Blick auf die Aktivitäten von deutschen Beteiligungsgesellschaften bestätigt einen Anstieg der nachfolgeinduzierten Buy-out-Transaktionen im MidCap4 Segment. Die Bereitschaft der Finanzbranche sich an derartigen Transaktionen zu beteiligen sowie das Management langfristig zu begleiten ist stark gestiegen. Vor dem Hintergrund der großen Bedeutung der Nachfolge, sich verschlechternder Refinanzierungsmöglichkeiten und den rückläufigen familieninternen Nachfolgelösungen in Deutschland, wird der Unternehmensverkauf durch eine Buy-outTransaktion in den Mittelpunkt der Untersuchungen gestellt. Eine solche Transaktion wird nicht nur zwischen dem Eigentümer und dem übernehmenden Management abgewickelt sondern stellt einen wirtschaftlich und rechtlich sehr komplexen Vorgang dar, der in diesem Buch anhand einer Prozessanalyse auf Erfolgsfaktoren untersucht wird. Aufgrund der hohen Fremdfinanzierung einer Buy-out-Transaktion in Höhe von 5080% des Transaktionsvolumens, nehmen Kreditinstitute eine übergeordnete Position ein. Gerade die Frage einer adäquaten Finanzierung der Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf steht im Mittelpunkt dieses Buches, wodurch ebenso die Rolle der Banken besonders thematisiert wird. 1.2

Zielsetzung des Buches

Die Durchführung einer Buy-out-Transaktion zur Regelung der anstehenden Unternehmensnachfolge bildet die Basis der vorliegenden Untersuchungen. Im Rahmen eines solchen Prozesses müssen viele unterschiedliche Aspekte beachtet und auf ihre Auswirkungen untersucht werden. Eine Transaktion dieser Art stellt für alle Beteiligten einen sehr komplexen und anspruchsvollen Vorgang dar. Das Leitmotiv aller Parteien muss es sein, einen erfolgreichen Buy-out durchzuführen. Damit ein positives Ergebnis erzielt werden kann, müssen die wesentlichen Faktoren des Erfolges eines Management Buy-out unter Einbindung von Finanzinvestoren bekannt sein. Außerdem sollten sich vor allem der Alteigentümer und das Management über die möglichen Gestaltungsvarianten informieren. Gerade bei einer Beteiligung von Kreditinstituten und Private Equity Gesellschaften müssen die bestehenden Informationsrückstände gegenüber diesen Parteien reduziert werden. Zielstellung des vorliegenden Buches ist es, die Erfolgsfaktoren einer Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf an das Management und Finanzinvestoren zu identifizieren und eine Bewertung dieser Nachfolgelösung vorzunehmen. Dazu wer3 4

Vgl. Huydts, H., Management Buyout, 1992, S. 14. Ein 1996 eingeführter 50 Werte umfassender deutscher Aktienindex.

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Teil I

den Auswirkungen auf den Erfolg der Buy-out-Transaktion ausgehend von finanziellen wie rechtlichen Elementen beleuchtet. Aufgrund der Individualität einer jeden Transaktion gibt es keine allgemeingültige Musterlösung zur Durchführung eines Buy-outs. Jedoch können sich die beteiligten Parteien mit diesem Buch einen Überblick über die Erfolgsfaktoren einer Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf verschaffen. 1.3

Gang der Untersuchung

Die in diesem Buch durchgeführten Untersuchungen basieren im Wesentlichen auf dem vorhandenen Schrifttum der wirtschafts- und sozialwissenschaftlichen Disziplinen mit entsprechenden thematischen Bezügen. Dabei wurde sehr stark darauf geachtet, ein möglichst breites Spektrum der verfügbaren Literatur zu erfassen. Folglich sind interdisziplinäre Aspekte in die Untersuchungen einbezogen worden. Aus dem komplexen betriebswirtschaftlichen Bereich der Unternehmensnachfolge wurde vor allem die Finanzierung berücksichtigt. Jedoch soll dies nicht auf eine Reduktion der weiteren Aspekte einer familienexternen Nachfolge hindeuten. Zu den weiteren wesentlichen Aspekten dieses Buches gehören daher neben steuer- und zivilrechtlichen Problemstellungen der Buy-out-Transaktion auch der Bereich der Unternehmensbewertung. Der Aufbau des Buches basiert auf einer prozessorientierten Betrachtung des durchzuführenden Buy-outs. In Teil I des Buches wird der theoretische Bezugsrahmen der Thematik dargestellt, wobei ein besonderes Augenmerk auf die Herleitung der Nachfolgeproblematik gelegt und die Bedeutung des Unternehmensverkaufes als Nachfolgelösung erarbeitet wird. Außerdem erfolgt eine Analyse der Bedeutung der Unternehmensnachfolge aus Sicht von Kreditinstituten. In Teil II wird der Unternehmensverkauf als Nachlösung in den Mittelpunkt gestellt. Hierbei werden die treibenden Faktoren für die Zunahme des Unternehmensverkaufes als Gestaltungsinstrument der Nachfolge dargestellt. Weiterhin werden die verschiedenen Formen des Verkaufes besprochen und die Stellung des Buy-outs offenbart. In Teil III erfolgt eine definitorische Abgrenzung des Untersuchungsgegenstandes sowie die Herleitung der Grundlagen der sich in Teil IV anschließenden Erfolgsfaktorenanalyse. Wie bereits erwähnt, wird die Analyse der Erfolgsfaktoren mittels einer prozessualen Betrachtung vorgenommen. Die Analyse beginnt in Teil IV mit der Untersuchung der Anbahnungs- und Transaktionsphase, welche den Schwerpunkt des Buy-out-Prozesses bildet. Nach der Betrachtung dieses Prozessabschnittes wird die Durchführungs- und Bewährungsphase in Teil V thematisiert und auf Erfolgsfaktoren überprüft. Abschließend werden zwei Fallstudien eingesetzt, um das Verständnis der Thematik zu fördern und die Prägnanz der dargestellten Erfolgsfaktoren in der Praxis zu veranschaulichen. Den Abschluss dieses Buches bildet das Fazit, in dem die Erreichung der gesteckten Ziele kontrolliert und ein Ausblick gegeben wird.

2

Theoretischer Bezugsrahmen

Die Unternehmensnachfolge gehört zu den stark diskutierten wirtschaftspolitischen Themen in Deutschland. Dieser Abschnitt behandelt die grundlegenden Sachverhalte dieser Thematik. 2.1

Mittelstand und Familienunternehmen in Deutschland

Um sich dem Gegenstand der Untersuchung zu nähern, ist es erforderlich herauszustellen, welche Unternehmen in Deutschland von dem Problem der Unternehmensnachfolge im besonderen Maße betroffen sind und welche Auswirkungen auf die Volkswirtschaft in der Bundesrepublik Deutschland beobachtet werden können. In der betriebswirtschaftlichen Diskussion zeigt sich, dass das Thema Unternehmensnachfolge in erster Linie für die mittelständische Wirtschaft und somit den Familienunternehmen von großer Bedeutung ist. 2.1.1

Mittelstandsdefinition

Der Gebrauch des Wortes Mittelstand ist lediglich in Deutschland gebräuchlich. In anderen Volkswirtschaften wird von kleinen und mittleren Unternehmen (nachfolgend kurz KMU) gesprochen.5 Die wesentliche Unterscheidung der Begriffe KMU und Mittelstand liegt in einer differenzierten Betrachtungsebene. Die Definition der KMU umfasst im engeren Sinne einen rein statistischen Teil der Gesamtwirtschaft, wohingegen der deutsche Begriff des Mittelstandes neben den statistischen auch ökonomische, gesellschaftliche und psychologische Aspekte umfasst.6 In der Literatur wird daher zwischen qualitativen und quantitativen Merkmalen unterschieden. Historisch stellten die quantitativen Merkmale lediglich Hilfsgrößen dar, da die ursprünglichen qualitativen Indikatoren statistisch nicht bzw. nur sehr eingeschränkt messbar waren. Durch eine Art Gewöhnungseffekt etablierten sich die quantitativen Indikatoren und bilden heute die Grundlage für die offiziellen Definitionen.7 Aus quantitativer Sicht umfasst der Mittelstand über alle Branchen hinweg die Gesamtheit von Unternehmen und freien Berufen, die bestimmte Größen nicht überschreiten.8 Diese quantitative Definition basiert auf bestimmten Indikatoren. Unter Beachtung der möglichen statistischen Erhebungen haben sich in der Praxis zwei Indikatoren durchgesetzt. Bei diesen handelt es sich um die betriebswirtschaftlichen Größen Umsatz und Anzahl der Beschäftigten.9 Im europäischen Kontext wird die Mittelstandsdefinition um weitere Merkmale ergänzt. Dabei handelt es sich um die Bilanzsumme sowie das Aus5

6 7 8 9

In den folgenden Ausführungen wird der Begriff „Mittelstand“ synonym zum Begriff „KMU“ verwandt. Vgl. Wolter, H.-J./Günterberg, B., Unternehmensgrößenstatistik, 2002, S. 1. Vgl. Wolter, H.-J./Hauser, H.-E.; Eigentümerunternehmen, 2001, S. 30. Vgl. Wolter, H.-J./Günterberg, B., Unternehmensgrößenstatistik, 2002, S. 1. Vgl. Wolter, H.-J./Günterberg, B., Unternehmensgrößenstatistik, 2002, S. 2.

Teil I

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maß des Verbundes in Konzernstrukturen. Gerade das Ausmaß der Verbundenheit basiert auf dem wohl wesentlichsten Merkmale von KMU, der Verflechtung zwischen Unternehmen und Unternehmer. Bei diesen Überlegungen handelt es sich um die qualitative Definitionsebene. Die Verflechtung von Unternehmen und Unternehmer charakterisiert sich in erster Linie durch die Einheit von Eigentum, Leistung, Haftung und Risiko. Dieses wird seitens der Bundesregierung ebenfalls hervorgehoben. Es führt als wesentliches Merkmal von mittelständischen Unternehmen auf: „Für mittelständische Unternehmen ist typisch, dass sie in der Regel Familienunternehmen sind und Unternehmenseigentum und Unternehmensleitung meistens in einer Hand liegen.“.10 In der Bundesrepublik Deutschland wird seitens der Regierung keine eigenständige Klassifizierung des Mittelstandes vorgenommen. Vielmehr bezieht sich der Staat auf die Auslegungen des Instituts für Mittelstandsforschung (nachfolgend kurz IfM) sowie der Europäischen Kommission. Das wird damit begründet, dass durch den ständigen Wandel der Wirtschaft und den damit verbundenen Auswirkungen auf die Indikatoren eine enge Definition nur eingeschränkt möglich ist. Das IfM klassifiziert den Mittelstand durch eine Aufteilung in zwei Klassen und legt dabei die Anzahl der Beschäftigten und den Jahresumsatz zu Grunde. Mit einer Anzahl an Beschäftigten von bis zu 9 und einem Jahresumsatz bis unter 1 Mio. EUR bilden die kleinen Unternehmen die erste Klasse. Von mittleren Unternehmen spricht das IfM, wenn die Anzahl der Beschäftigten zwischen 10 und 499 liegt und sich der Jahresumsatz in einer Spanne von 1 Mio. EUR bis 50 Mio. EUR bewegt (siehe Tabelle 1). KMU-Definition des IfM

Anzahl Beschäftigter

Jahresumsatz

Kleine Unternehmen

bis 9

bis unter 1 Mio. EUR

Mittlere Unternehmen

10 bis 499

1 Mio. EUR bis unter 50 Mio. EUR

Tabelle 1: Definition des IfM Quelle: In Anlehnung an Wolter, H.-J./Günterberg, B., Unternehmensgrößenstatistik, 2002, S. 21.

Neben den dargestellten Bestimmungen des IfM nimmt die Klassifikation der Europäischen Union (nachfolgend kurz EU) eine wichtige Position ein. Seit dem 01.01.2005 gilt eine Definition, die auf einer Empfehlung der Europäischen Kommission vom 06. Mai 2003 beruht (siehe Tabelle 2). Im Rahmen dieser Neugestaltung wurde der Indikator der Anzahl an Beschäftigten nicht verändert. Hingegen wurden die Schwellenwerte der Bilanz- und Umsatzsumme angehoben. Die EU gliedert die KMU in 3 Klassen. Mit bis zu 9 Beschäftigten und einem Jahresumsatz von maximal 2 Mio. EUR bilden die so genannten Kleinstunternehmen die erste Klasse. Dem schließt sich die Gruppe der kleinen Unternehmen an, welche maximal 49 Angestellte beschäftigen und einen maximalen Umsatz bzw. eine maximale Bilanzsumme in 10

Vgl. BMWI (Hrsg.), Mittelstand, 2005, S. 1.

6


Höhe von 10 Mio. EUR aufweisen. Die Einheit der mittleren Unternehmen charakterisiert sich anhand einer Beschäftigtenzahl von höchstens 249 und einem Umsatz von höchstens 50 Mio. EUR oder einer Bilanzsumme von bis zu 43 Mio. EUR. Neben diesen quantitativen Indikatoren erfährt auch die qualitative Ebene Einzug in diese Definition. Dieses schlägt sich in dem Verbundkriterium nieder. Das bringt zum Ausdruck, dass im Falle einer Beteiligung die Beteiligungsquote unter 25% liegen muss.11 KMU-Definition der EU (seit dem 01. Januar 2005)

Anzahl Beschäftigter

Jahresumsatz bzw. Bilanzsumme

Kleinstunternehmen

bis 9

Jeweils bis 2 Mio. EUR

Umsatz bis 10 Mio. EUR oder Bilanzsumme bis 10 Mio. EUR Umsatz bis 50 Mio. EUR oder Mittlere Unternehmen bis 249 Bilanzsumme bis 43 Mio. EUR Verbundkriterium: Neben diesen Kriterien gilt weiterhin, dass die KMU nicht zu mehr als 25% des Kapitals bzw. der Stimmanteile in Besitz von einem oder mehreren Unternehmen gemeinsam stehen, welche die Definition der KMU nicht erfüllen. Kleine Unternehmen

bis 49

Tabelle 2: Mittelstandsdefinition der EU Quelle: In Anlehnung an Univ.-Mannheim (Hrsg.), KMU-Definition, 2005, S. 2.

In diesem Zusammenhang gilt es den Auswirkungen der geänderten EU-Definition Beachtung zu schenken. Diese liegen in erster Linie auf Ebene der nationalen und europäischen Mittelstandsförderung.12 Weiterhin ist zu beachten, dass die Unterschiede in den Definitionen des IfM und der EU in der Praxis eine immer stärkere Bedeutung erfahren, was darin begründet ist, dass sich die nationale Förderpolitik zunehmend auf die EU-Definition konzentriert.13 Die Ausführungen zur Mittelstandsdefinition zeigen, wie komplex sich die Eingruppierung von Unternehmen darstellt. Dieses Verständnis der genauen Definition ist allerdings notwendig, um die Bedeutung der Unternehmensnachfolge explizit erfassen zu können. 2.1.2

Abgrenzung Familienunternehmen vom Mittelstandsbegriff

Häufig wird der in der Literatur und im allgemeinen Sprachgebrauch der Begriff Familienunternehmen verwendet. Dabei gilt es zu beachten, dass Mittelstand und Familienunternehmen keiner identischen Definition unterliegen. Vielmehr ist es notwendig, den Begriff des Familienunternehmens zu definieren, damit eine klare Abgrenzung des Untersuchungsobjektes möglich ist. In der Vergangenheit hat die fehlende oder auch unscharfe Definition von Familienunternehmen zu Diskussionen in der

11 12 13

Vgl. Europäische Kommission (Hrsg.), Definition, 2003, S. 4. Vgl. DSGV (Hrsg.); Mittelstand, 2004, S. 3. Vgl. SMWA (Hrsg.), Mittelstand, 2005, S. 1.

Teil I

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wissenschaftlichen Literatur geführt.14 Bis heute existiert in der Praxis keine allgemeingültige Definition eines Familienunternehmens. Prägendes Merkmal eines solchen Unternehmens ist die Einheit von Eigentum und Leitung.15 Weiterhin ist für Familienunternehmen symptomatisch, dass seitens der Eigentümer langfristige Pläne für ein Familienengagement bestehen.16 Zwar ist auch der Mittelstand durch das qualitative Kriterium der Einheit von Eigentum und Leitung geprägt, jedoch erfährt er durch die quantitativen Indikatoren eine Einschränkung, welche für Familienunternehmen nicht zutreffend ist. Das wird durch einen Blick auf die volkswirtschaftliche Bedeutung bestätigt. Nahezu 70% aller Unternehmen mit einem Jahresumsatz bis 50 Mio. EUR und 30% aller Unternehmen mit einem Jahresumsatz von mehr als 250 Mio. EUR sind als Familienunternehmen einzustufen.17 Insgesamt sind 90% aller Unternehmen mit einem Jahresumsatz über 50.000 EUR Familienunternehmen.18 Diese Zahlen belegen die Stellung von Familienunternehmen und rechtfertigen eine einschlägige Analyse der Erfolgsfaktoren einer Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf. 2.1.3

Mittelstand im volkswirtschaftlichen Kontext

Nachdem im oberen Kapitel die Problematik der Mittelstandsdefinition ausführlich dargestellt worden ist und eine Abgrenzung der Familienunternehmen erfolgte, ist es die Aufgabe des folgenden Abschnittes, die Bedeutung des Mittelstandes in der deutschen Volkswirtschaft darzustellen und empirisch zu hinterlegen. Vor dem Hintergrund der aktuellen wirtschaftlichen Situation in Deutschland wird die Rolle von KMU intensiv diskutiert. Immer wieder werden Meldungen veröffentlicht aus denen hervorgeht, dass Unternehmen Produktionsstätten ins Ausland verlagern und auf diesem Wege inländische Arbeitsplätze verloren gehen. Dadurch wird die Kritik gegenüber den mittelständischen Unternehmen lauter. Auf der anderen Seite wird sehr oft demonstriert, dass gerade der Mittelstand der Motor unserer Volkswirtschaft ist. Welche dieser Aussagen entspricht den tatsächlichen Gegebenheiten? Der deutsche Mittelstand ist das Rückrat unserer Wirtschaft. Dieses unterscheidet Deutschland von anderen Volkswirtschaften wie etwa den USA, wo Kapitalgesellschaften überwiegen.19 Es ist dabei jedoch zu berücksichtigen, dass die Bedeutung von KMU regional und branchenabhängig ist.20 Beispielsweise gehören 99,2% aller 14 15

16 17

18 19 20

Vgl. Klein, S., Nachfolgeprozess, 2003, S. 24. Die Einheit von Eigentum und Leitung wird im allgemeinen Verständnis unterstellt, sobald eine Einzelperson bzw. eine Familie mehr als 50% der Anteile an einem Unternehmen halten. Vgl. Schwass, S./Amann, W./Ward, J., Familienunternehmen, 2004, S. 260. Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 11, siehe dazu auch De, D., Entrepreneurship, 2005, S. 260 und Chini, L., Übergebergeneration, 2004, S. 271. Vgl. Beckmann, S., Familienkapitalgesellschaft, 2004, S. 1. Vgl. BDS (Hrsg.), Forderungen, 2001, S. 1. Vgl. Rauch, A., Nachfolgeplanung, 2003, S. 15.

8


Unternehmen der Textilindustrie zum Mittestand und erwirtschaften 60,5% der gesamten Branchenumsätze. Demgegenüber erwirtschaften mittelständische Unternehmen im Bereich Post und Telekommunikation nur 3,2% aller Umsätze.21 Gerade die Umsatzquote im Bereich Post und Telekommunikation darf jedoch nicht das Bild entstehen lassen, dass die Stellung des Mittelstandes in Deutschland unterschätzt wird. Die wirkliche Bedeutung kann mittels einer empirischen Untersuchung nachgewiesen werden. Der Mittelstand: • • • •

umfasst 99,7% aller umsatzsteuerpflichtigen Unternehmen, erwirtschaftet 41,2% der steuerpflichtigen Umsätze, beschäftigt 70,2% aller Arbeitnehmer und bildet 81,9% aller Lehrlinge aus.22

Diese Zahlen verdeutlichen die Höhe der Abhängigkeit Deutschlands von einem funktionierenden Mittelstand. Unterstützt wird dies weiterhin, wenn die Gründungsbilanz (siehe Abbildung 1) in die Betrachtung einbezogen wird. Im Jahr 2004 ergab sich zwischen Gründungen und Liquidationen ein Saldo von 143.800 Unternehmen.23 572.500 428.700

Gründungen

Gründungen

Liquidationen

Liquidationen

Abbildung 1: Vereinfachte Gründungsbilanz Quelle: In Anlehnung an IfM (Hrsg.), Mittelstand, 2005, S. 1.

Die empirischen Befunde visualisieren den Stellenwert von KMU in Deutschland auf eindrucksvolle Weise. Als Erkenntnis dieser Daten lässt sich ableiten, dass die Leistungsfähigkeit der deutschen Wirtschaft in einer engen Beziehung zur Leistungsfähigkeit des Mittelstandes steht. Vor diesem Hintergrund ist es wichtig, die Stärke der Unternehmen zu bewahren und zu fördern. Eine Förderung ist vor allem in Bereichen wie Steuerpolitik, Senkung der Lohnnebenkosten oder der Vereinfachung von Verer-

21 22 23

Vgl. Günterberg, B./Kayser, G., SME, 2004, S. 14 f. Vgl. Günterberg, B./Kayser, G., SME, 2004, S. 11. Vgl. IfM (Hrsg.), Mittelstand, 2005, S. 1.

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9

bung und Schenkung zu manifestieren.24 Gerade der letzte Punkt, die Problematik der Vererbung bzw. Schenkung, stellt den Mittelstand vor schwierige Aufgaben und bildet einen direkten Zusammenhang zur Thematik der Unternehmensnachfolge. Im Hinblick auf die dargestellte Verankerung des Mittelstandes in Deutschland gilt es, die gegenwärtigen Probleme zu lösen und einen eventuellen volkswirtschaftlichen Schaden abzuwenden. Wie bereits angesprochen wurde, betrifft die Problematik der Unternehmensnachfolge fast ausschließlich mittelstständische Unternehmen. Vor diesem Hintergrund wurden die Definitionen sowie die volkswirtschaftliche Bedeutung des Mittelstandes untersucht. Zusammenfassend ist festzuhalten, dass der Mittelstand in Deutschland eine herausragende volkwirtschaftliche Stellung einnimmt. Daher ist es notwendig, sich mit potenziellen Störfaktoren zu beschäftigen und Lösungsmöglichkeiten zu isolieren. Die Unternehmensnachfolge ist ein solches „Problemfeld“. 2.2

Unternehmensnachfolge als aktuelles Problemfeld

Warum ist der Generationswechsel25 gerade bei mittelständischen Unternehmen von signifikanter Bedeutung? Die Ursache hierfür ist in den qualitativen Eigenschaften des Mittelstandes zu finden. Durch die Einheit von Eigentum und Leitung treten bei einer anstehenden Übergabe eines Unternehmens auf mehreren Ebenen Störfaktoren in Erscheinung. Dies unterscheidet klassische familiengeführte mittelständische Unternehmen von großen Publikumsgesellschaften,26 die eine differenzierte Eigentümerund Organisationsstruktur aufweisen, wodurch sich Nachfolgeregelungen eher auf der Ebene des Managements vollziehen und kein direkter Einfluss auf die wirtschaftliche Situation des Unternehmens zu beobachten ist. Es steht außer Frage, dass es auch in diesen Unternehmen zu Problemen beim Ausscheiden eines erfahrenen Managements kommen kann. In der Praxis weisen diese Unternehmen jedoch eine funktionierende zweite Führungsebene auf, die in den genannten Fällen in der Lage ist, das Unternehmen erfolgreich weiter zu führen. Die Situation bei KMU stellt sich adversativ dar und kann einen Existenz gefährdenden Charakter entwickeln.27 2.2.1

Definitorische Ansätze

Die Unternehmensnachfolge ist erst in den letzten Jahren zu einem diskutierten Problem in der betriebswirtschaftlichen Forschung geworden, wodurch dem Schrifttum 24 25

26

27

Vgl. Rauch, A., Nachfolgeplanung, 2003, S. 16. Der Generationswechsel und die Unternehmensnachfolge werden in der Literatur sehr häufig als identisches Phänomen untersucht. Daher werden diese Begriffe in den folgenden Ausführungen synonym verwandt. Unter dem Begriff Publikumsgesellschaften werden in diesem Zusammenhang in erster Linie Aktiengesellschaften subsumiert, die durch ein Management geführt werden, welches nicht gleichzeitig Eigentümer des Unternehmens ist. Vgl. Rauch, A., Nachfolgeplanung, 2003, S. 17.

10


nur wenig detaillierte Definitionen des Begriffes zu entnehmen sind.28 Gerade vor dem Hintergrund der familienorientierten Betrachtung dieses Sachverhaltes ist die Unternehmensnachfolge als Veränderungsprozess im Unternehmen zu betrachten, bei welchem die Verantwortung von Führung und Kapital auf die nachfolgende Unternehmergeneration übertragen wird.29 Jedoch reicht diese Definition nicht aus, um die Komplexität dieses Vorganges hinreichend zu beschreiben. Es ist eine weiterführende Abgrenzung notwendig. Olbrich beschreibt die Nachfolge folgendermaßen: „Der Terminus der Nachfolge ist eine Subsumtion aller Vorgänge, bei denen das Eigentum an einer Unternehmung oder einem Unternehmensteil und die damit verbundene Leitungsmacht durch ein Wirtschaftssubjekt abgegeben werden.“.30 Es ist wiederum möglich, die Nachfolge als einen derivativen Gründungsprozess zu verstehen.31 Dieses Verständnis basiert auf der Erkenntnis, dass viele Unternehmensgründungen auf Unternehmensnachfolgen basieren. An dieser Stelle ist jedoch anzumerken, dass dieses vor allem bei Kleinstunternehmen von Bedeutung ist. Bei der Betrachtung der angesprochenen Definitionen ist erkennbar, dass sich eine prozessorientierte Betrachtungsebene durchgesetzt hat. Diese Sichtweise entspricht auch der in der Praxis zu beobachtenden Herangehensweise an die Thematik. Die prozessuale Perspektive bildet den Grundstein für die im Hauptteil des Buches untersuchte Problematik. Nur eine Zerlegung in einzelne Prozessbausteine ermöglicht eine möglichst erfolgreiche Lösung des Generationswechsels und kann somit einen möglichen Schaden vom Unternehmen abwenden. Damit die potenziellen Auswirkungen auf die Volkswirtschaft abgeschätzt werden können, muss die Unternehmensnachfolge in Zahlen gefasst werden. 2.2.2

Quantifizierung und volkswirtschaftliche Bedeutung

Um den Generationswechsel in Zahlen erfassen zu können ist es notwendig, sich über die Basis der Erfassung Gedanken zu machen. Dies bedeutet, es ist eine Festlegung der relevanten statistischen Größen erforderlich. Mit deren Hilfe ist es möglich, eine aussagefähige Angabe über die volkswirtschaftliche Bedeutung zu treffen. Bei der Herleitung dieser Basen ist es erfolgsversprechend, sich an den gängigen Mittelstandsdefinitionen zu orientieren. Selbstverständlich ist als erste Größe die Anzahl der zu übertragenden Unternehmen von Relevanz. Isoliert betrachtet ist es nicht ausreichend, um eine signifikante Aussage tätigen zu können. Wie bereits erwähnt, beschäftigt der Mittestand 70,2% aller Arbeitnehmer in Deutschland. Es ist somit nahe liegend, auch diese Größe als Indikator einzuführen. Das IfM, welches regelmäßig empirische Untersuchungen zu dieser Thematik durch28 29 30 31

Vgl. Olbrich, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 1. Vgl. Rauch, A., Nachfolgeplanung, 2003, S. 17. Vgl. Olbrich, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 237. Vgl. Pinkwart, A./Welter, F./Kolb, S., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 12.

Teil I

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führt, verfolgt auf gleiche Art die Quantifizierung der Unternehmensnachfolge. Im ersten Quartal 2005 wurde die Statistik kritisch überprüft. Die Ergebnisse dieser Untersuchungen verdeutlichen die Prägnanz dieses Themas. In den nächsten 10 Jahren werden nahezu 700.000 Unternehmen im Rahmen einer Unternehmensnachfolge neue Eigentümer finden müssen.32 Im Detail stellt sich die Situation folgendermaßen dar: Im Jahr 2005 existieren in Deutschland 70.900 übergabereife Unternehmen. Diese Unternehmen beschäftigen rund 678.000 Arbeitnehmer.33 Diese Zahlen lassen bereits erahnen, welche Auswirkungen ein schlecht geregelter Generationswechsel nicht nur auf den betroffenen Betrieb, sondern auch auf die gesamte Volkswirtschaft haben kann. Es wird an dieser Stelle noch einmal darauf hingewiesen, dass die mittelständischen Unternehmen über 80% aller Ausbildungsplätze stellen und weit über 99% aller steuerpflichtigen Umsätze tätigen. Nach Angaben des IfM müssen im Jahr 2005 rund 5.900 Unternehmen mit über 33.000 Beschäftigten stillgelegt werden, da kein geeigneter Nachfolger gefunden werden kann. Von den gesamten zur Nachfolge anstehenden Unternehmen werden 43,8% an Familienangehörige übertragen (siehe Abbildung 2). 70.900 zur Übernahme anstehender Unternehmen in 2005

An Mitarbeiter: 7.300 Unternehmen mit ca. 72.500 Beschäftigten

43,8%

21,1%

davon gehen % ,2 10

16 ,5 %

8,3%

An Familienmitglieder: 31.000 Unternehmen mit ca. 351.000 Beschäftigten

In den Verkauf: 15.000 Unternehmen mit ca. 114.000 Beschäftigten

An externe Führungskräfte: 11.700 Unternehmen mit ca. 107.000 Beschäftigten

Stilllegung mangels Nachfolger: 5.900 Unternehmen mit ca. 33.500 Beschäftigten

Abbildung 2: Nachfolgelösungen und hiervon betroffene Arbeitsplätze 2005 Quelle: Kayser, G., Nachfolger, 2005, S. 2.

Neben dieser Form der Nachfolge stellt der Verkauf des Unternehmens mit 21,1% ebenfalls einen beachtlichen Teil aller Lösungen dar. Es wird deutlich, dass die Übertragung des Betriebes innerhalb der eigenen Familie die bevorzugte Variante des Mittelstandes ist. Die weiteren Formen können systematisch zusammengefasst werden und bilden eine Gruppe von Lösungsmöglichkeiten, bei denen ein Verkaufsprozess unterstellt werden kann. Die Anzahl der Unternehmen die im Rahmen eines solchen Prozesses einen neunen Eigentümer finden, wird in Zukunft stark zunehmen. Ursächlich hierfür ist vielfach der Mangel an geeigneten familieninternen Nachfolgern.34 32 33 34

Vgl. Lützenrath, C./Gramatke, D., Nachfolgeregelungen, 2005, S. 1. Vgl. Kayser, G., Nachfolger, 2005, S. 2. Vgl. Kayser, G., Nachfolger, 2005, S. 8.

12


Statistisch nicht erfasst ist jedoch die Anzahl an Unternehmen, welche nach einer erfolgten Nachfolge liquidiert werden müssen. Auffallend ist weiterhin, dass vor allem die alten Bundesländer betroffen sind. Mehr als 87% der Unternehmensübertragungen in 2005 fallen in den alten Bundesländern an und nur rund 13% sind in den Gebieten der neuen Bundesländer beheimatet.35 Die Ursache hierfür liegt in der unterschiedlichen historischen Entwicklung beider Gebiete. Der Mittelstand in den alten Bundesländern konnte sich seit Ende des 2. Weltkrieges entwickeln. Dementsprechend existiert dort eine größere Anzahl an KMU mit einer gehobenen Altersstruktur. In den neuen Bundesländern setzte die Privatisierung, politisch bedingt, erst nach der Wiedervereinigung ein, so dass eine geringere Anzahl an KMU existiert. Weiterhin ist das Lebensalter dieser Unternehmen noch jung, wodurch das Thema der Unternehmensnachfolge empirisch keine gleichwertige Bedeutung hat. Damit die Anzahl der Nachfolgen unter Berücksichtigung der Mittelstandsdefinitionen strukturiert werden können, ist ein Blick auf die Zahlen der anfallenden Generationswechsel nach Unternehmensgrößenklassen empfehlenswert (siehe Abbildung 3). 50 TEUR - 250 TEUR

60,59%

250 TEUR - 500 TEUR

16,70%

500 TEUR - 1 Mio. EUR 2 Mio. EUR - 10 Mio. EUR 10 Mio. EUR - 50 Mio. EUR 50 Mio. EUR und mehr

16,76% 4,98% 0,84% 0,13%

Abbildung 3: Unternehmensnachfolgen nach Umsatzklassen Quelle: In Anlehnung an Kayser, G., Nachfolger, 2005, S. 6.

Die Untersuchung zeigt, dass 60,6% der anstehenden Fälle in einer Umsatzklasse von 50.000 EUR bis 250.000 EUR einzuordnen sind und nur gut 0,1% der betroffenen Unternehmen einen Jahresumsatz von 50 Mio. EUR und mehr aufweisen.36 Dieses verdeutlicht, dass vor allem kleinere Unternehmen von dieser Thematik tangiert werden. Es wäre jedoch falsch, vor diesem Hintergrund die Bedeutung für den deutschen Wirtschaftsraum herabzustufen. Das dies in der Praxis nicht vollzogen wird beweist die Tatsache, dass sich nicht nur die Unternehmen selbst mit der Problemstellung befassen, sondern auch die Arbeitsund Wirtschaftspolitik, die Gewerkschaften und die Kreditwirtschaft Anstrengungen 35 36

Vgl. IfM (Hrsg.), Unternehmensübertragungen, 2005, S. 1. Vgl. Kayser, G., Nachfolger, 2005, S. 6.

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unternehmen, um Lösungsmöglichkeiten zu erarbeiten.37 Neben den bereits aufgeführten empirischen Daten gilt es in diesem Zusammenhang zu beachten, dass die steigende Zahl mittelständischer Unternehmen und die demografische Entwicklung in der Bundesrepublik Deutschland die Unternehmensnachfolge noch bedeutsamer erscheinen lassen.38 Die oben genannten Zahlen verdeutlichen die Bedeutsamkeit des Generationswechsels, welcher Auswirkungen auf die Wirtschaftskraft und die Beschäftigungssituation hat.39 Daher ist es selbstverständlich, dass es eine gesellschaftspolitische Aufgabe ist, die Unternehmensnachfolge durch geeignete Maßnahmen zu verbessern.40 2.2.3

Anlässe der Unternehmensnachfolge

Nachdem die definitorischen Grundlagen sowie die volkswirtschaftliche Bedeutung erörtert wurden, wird nun dargestellt, welches die bedeutendsten Anlässe der Unternehmensnachfolge sind. Wie bereits angesprochen, wird häufig auf die sich zurückziehende Gründergeneration verwiesen. Aus wissenschaftlicher Sicht begründet dieser Punkt keine umfassende Auseinandersetzung mit dieser Problemstellung. Vielmehr gilt es die Anlässe präziser zu kategorisieren und entsprechende Erklärungen zu geben. Grundsätzlich ist es in diesem Zusammenhang möglich, zwischen subjektbezogenen und objektbezogenen Gründen zu unterscheiden.41 Die Herleitung der objektbezogenen Gründe basiert in erster Linie auf der Lebenszyklustheorie. Diese beinhaltet im Zusammenhang mit der Unternehmensnachfolge vor allem Aspekte der notwendigen Anpassung im organisatorischen und personellen Bereich des Betriebes, welche gerade unter Berücksichtigung wachstumsbedingter Entwicklungen notwendig sind.42 Werden die notwendigen Anpassungen nicht vorgenommen bzw. werden in diesem Zusammenhang Fehler begangen, können innerhalb des Unternehmens betriebliche Störungen auftreten, welche eine Unternehmenskrise auszulösen vermögen und sich somit eine Nachfolge als einzige Möglichkeit der Unternehmenssanierung anbietet.43 Es wird deutlich, dass die objektbezogene Betrachtungsweise stark auf Ebene des Unternehmens an sich abstellt. Das verdeutlicht die Erkenntnis, dass die Anzahl an Nachfolgen nicht nur auf das Ausscheiden der so genannten Gründergeneration44 zurückzuführen ist, sondern auch als normaler Pro37 38 39 40 41 42

43

44

Vgl. Schmeisser, W./Grothe, J., Unternehmensnachfolge, 2003a, S. 3. Vgl. Bieler, S., Unternehmensnachfolge, 1996, S. 19. Vgl. Hillengaß, H./Nökel, R., Generationswechsel, 1999, S. 11. Vgl. Freund, W., Unternehmensnachfolge, 2000, S. 1. Vgl. Bieler, S., Unternehmensnachfolge, 1996, S. 12 ff. Vgl. Bieler, S., Unternehmensnachfolge, 1996, S. 15, siehe dazu auch Wimmer, R./Gebauer, A., Nachfolge, 2004, S. 245. Vgl. Bieler, S., Unternehmensnachfolge, 1996, S. 15 sowie Pinkwart, A./Welter, F./Kolb, S., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 14 f. Hierbei wird von den Unternehmensgründungen nach dem 2. Weltkrieg gesprochen.

14


zess betrachtet werden kann, welcher unter betriebswirtschaftlichen Gesichtspunkten eine besondere Phase im Lebenszyklus eines Betriebes darstellt.45 In der Literatur tritt diese Sicht eher in den Hintergrund und wird ferner empirisch nicht in ausreichendem Maße untersucht. Dies verhält sich bei der Untersuchung der subjektbezogenen Gründe gegensätzlich. Hierbei liegen die Ursachen des Generationswechsels in der Person des Unternehmers begründet.46 Interessant wird diese Sichtweise vor allem, wenn eine weitere Untergliederung vorgenommen und empirisch untersucht wird (siehe Abbildung 4). 70.900 zur Übernahme anstehender Unternehmen in 2005

Übergabegrund Alter 46.500 Unternehmen mit ca. 444.000 Beschäftigten

26 ,3%

8,1%

,6% 65

Übergabegrund Wechsel in andere Tätigkeit 5.800 Unternehmen mit ca. 55.000 Beschäftigten

Übergabegrund Unerwartet 18.600Unternehmen mit ca. 179.000 Beschäftigten

Abbildung 4: Anlässe der Unternehmensnachfolge Quelle: IfM (Hrsg.), Unternehmensübertragungen, 2005, S. 1.

Bei der Betrachtung dieser Daten wird deutlich, dass das Alter in 65,6% aller Fälle der auslösende Faktor einer Unternehmensnachfolge ist. Ebenfalls beachtlich ist die Tatsache, dass 26,3% der Nachfolgen unerwartet auftreten und in diesen Fällen die daraus resultierenden Probleme verstärkt in Erscheinung treten können.47 Neben den bereits genannten Gründen spielt in der Praxis die Umorientierung des Unternehmers, sowohl aus geschäftlicher als auch aus privater Perspektive, eine nicht zu unterschätzende Rolle. Unterlegt wird dieser Aspekt durch die Anzahl von 55.000 Beschäftigten, die von einer Nachfolge aus diesem Anlass betroffen sind. Sachlogisch bietet sich eine Summierung der Übergabegründe Alter und Wechsel in eine andere Tätigkeit an. Basis für diese Summierung bildet die Überlegung, dass es hierbei jeweils denkbar ist, eine Nachfolgeplanung durchzuführen und auf diesem Wege eine möglichst erfolgreiche Unternehmensübergabe umzusetzen. Gerade die gewissenhafte Nachfolgeplanung ist für den nachhaltigen Erfolg eines zu bewältigenden Generationswechsels von signifikanter Bedeutung.

45 46

47

Vgl. Kayser, G., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 28. Das verdeutlicht wiederum die Prägnanz der Thematik für den Mittelstand, da die personelle Verflechtung ein wesentliches Merkmal der qualitativen Mittelstandsdefinition bildet. Die Ursachen für eine zu erwartende verstärkte Problemsituation sind in der mangelnden Vorbereitung der Nachfolge zu finden.

Teil I

15

Im Zusammenhang mit dieser Planung gilt es, die grundlegende Frage der Art des Generationswechsels zu klären. Anhand der Abbildung 2 ist erkennbar, dass sich neben der familieninternen Nachfolge in erster Linie der Unternehmensverkauf eine bedeutende Form der Unternehmensnachfolge darstellt, welche zukünftig noch stärker in den Fokus rücken werden. Vor diesem Hintergrund wurde der Unternehmensverkauf in das Zentrum der Untersuchung gestellt. Welche treibenden Faktoren stehen hinter der immer stärker werdenden Bedeutung des Unternehmensverkaufes als Nachfolgelösung und welche diesbezüglichen Motive sind hierfür in der Praxis relevant? Die Klärung dieser und weiterer Fragen steht im Mittelpunkt der nachfolgenden Kapitel. Weiterhin ist zu beachten, dass aufgrund der Komplexität der gesamten Thematik eine erfolgreiche Unternehmensnachfolge ohne die Hilfe von externen Beratern nur schwer zu realisieren ist. Hierbei bietet sich die Kreditwirtschaft als potenzieller Berater gerade vor dem Hintergrund an, da in vielen Fällen bereits eine Geschäftsbeziehung existiert. Die Rolle der Kreditinstitute im Rahmen der Unternehmensnachfolge wird Inhalt des folgenden Kapitels sein. 2.3

Banken in der Unternehmensnachfolge

Der Mittelstand in Deutschland und die hiesige Kreditwirtschaft haben bereits seit vielen Jahren eine enge geschäftliche Verknüpfung. Durch das in Deutschland fest manifestierte Hausbankenprinzip48 begleiten Banken Unternehmen im gesamten Lebenszyklus. Im Idealfall wird die Geschäftsbeziehung bereits in der Gründungsphase aufgebaut und weitet sich im Laufe der Unternehmensentwicklung stetig aus. Durch diese enge Verbindung nimmt für die Banken natürlich auch das Thema Unternehmensnachfolge einen hohen Stellenwert ein. Schließlich geht es darum eine vorhandene Geschäftsbeziehung zu erhalten und mögliche Risiken abzuwenden. 2.3.1

Beziehung zwischen Banken und Mittelstand

In den obigen Kapiteln wurde herausgestellt, welche fundamentale Position der Mittelstand in der deutschen Volkswirtschaft einnimmt. Daher ist es kaum verwunderlich, dass mittelständische Unternehmen für die hiesige Kreditwirtschaft eine sehr interessante Zielgruppe darstellen. Dieser Fakt existiert jedoch nicht erst seit einigen Jahren. Vielmehr blickt dieses Verhältnis auf eine lange Historie zurück, deren Ursprünge in der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts zu finden sind. Bevor die Selbständigen und Gewerbetreibenden die Möglichkeit einer Außenfinanzierung hatten, waren sie in erster Linie auf eigene Mittel49 und so genannte Wucher angewiesen, die

48

49

Unter Hausbankensystem wird eine umfassende Betreuung der mittelständischen Unternehmen durch ein Kreditinstitut verstanden. Dieses wird in der heutigen betriebswirtschaftlichen Literatur als Innenfinanzierung verstanden.

16


Zinssätze von bis zu 2% pro Tag verlangten.50 Die damalige Wirtschaft wurde in erheblichem Maße eingeengt. Mit dem Aufbau der Vorschusskasse von SchulzeDelitsch und ihrer Verbreitung als Genossenschaftsbank, erlangte die Außenfinanzierung erstmals nennenswerte Bedeutung für mittelständische Unternehmen.51 Seit dieser Entwicklung hat sich der Stellenwert der Außenfinanzierung für die Unternehmen signifikant erhöht. Für die Zunahme dieser Finanzierungsform gab es unterschiedliche Ursachen. Oftmals wird in der Literatur das 3-Säulen-System52 als Grund für diese Entwicklung angeführt. Dabei steht vor allem die Geschäftspolitik der Genossenschaftsbanken und Sparkassen im Fokus. Diesen war und ist es aufgrund günstiger Refinanzierungskosten möglich, Kredite zu günstigen Konditionen zu vergeben, was dazu führte, dass Unternehmen vermehrt auf preiswertes Fremd- als auf teures Eigenkapital gesetzt haben.53 Verstärkt wurde diese Entwicklung durch die Verbreitung der privaten Banken. Aufgrund der günstigen Konditionen der Konkurrenz waren auch sie gezwungen, ihre Konditionen den heimischen Marktgegebenheiten anzupassen. Außerdem zeichneten sich gerade die Genossenschaftsbanken und Sparkassen durch ihre starke Nähe zum Kunden aus. In diesem Punkt wollten die anderen Institute nachziehen. Die Folge war, dass Unternehmen auf ein großes Angebotsportfolio an Fremdkapital zurückgreifen konnten und sich die Fremdfinanzierungsquote stark erhöht hat. Ergebnis dieses Prozesses ist eine starke Verzahnung und Abhängigkeit zwischen Mittelstand und Kreditwirtschaft, sowie eine niedrige Eigenkapitalquote der Unternehmen. Dabei steht vor allem die Abhängigkeit der Unternehmen bezüglich der Prolongation und Neuaufnahme von Fremdkapital im Mittelpunkt. Die Kreditinstitute verfolgen in der Gegenwart keine expansive, sondern eher eine restriktive Kreditvergabepolitik mit entsprechenden Auswirkungen für die Betriebe. In diesem Zusammenhang wirkt sich die im internationalen Vergleich niedrige Eigenkapitalquote der Unternehmen negativ aus. Bei der Betrachtung der aktuellen Beziehung zwischen Kreditinstitut und Mittelstand ist es unumgänglich, das Thema Basel II in die Überlegungen einzubeziehen. Basel II versteht sich als Nivellierung der bisherigen Eigenkapitalvorschriften nach Basel I. Bisher mussten Kredite seitens der vergebenen Bank einheitlich mit 8% Eigenkapital hinterlegt werden, wobei die Problematik darin zu finden ist, dass keine Unterscheidung zwischen risikoreichen und sicheren Krediten erfolgt.54 Die risikoadäquate Verzinsung der ausgebenden Kredite stellt einen wesentlichen Faktor von 50 51 52

53 54

Vgl. Köster, T., Kapitalversorgung, 2003, S. 5. Vgl. Köster, T., Kapitalversorgung, 2003, S. 5. Das 3-Säulen-System basiert auf der Tatsache, dass in Deutschland 3 differenzierte Bankentypen auf dem Markt agieren. Dabei wird auf die Genossenschaftsbanken, die Sparkassen und den Sektor der privaten Banken abgestellt. Vgl. Köster, T., Kapitalversorgung, 2003, S. 7. Vgl. Schmeisser, W./Grothe, J., Unternehmensnachfolge, 2003b, S. 231.

Teil I

17

Basel II dar. Daher ist es verständlich, dass in Zukunft die notwendige Eigenkapitalhinterlegung in Abhängigkeit von einer Risikoklassifizierung erfolgen soll. Diese Risikoklassifizierung der Unternehmen erfolgt in der Praxis in Form von internen oder externen Ratings. Dieser Ratingprozess stellt einen neuen Baustein in der Beziehung zwischen Bank und Unternehmen dar. Während des Ratingsprozesses müssen sich Unternehmen auf ein neues, erhöhtes Transparenzniveau einstellen.55 Die Eigenkapitalquote der Unternehmen stellt einen wichtigen Punkt bei der Erstellung eines Ratings dar und hat somit Auswirkungen auf die Möglichkeiten der Fremdkapitalaufnahme und die Verzinsung der aufgenommenen Mittel. Neben diesem stark quantitativen Faktor finden auch qualitative Faktoren Einzug in die Bonitätsbeurteilung. Zu diesen qualitativen Größen gehört neben den Fähigkeiten des Managements auch die Frage der Unternehmensnachfolge. Dadurch erhält dieses Thema Einzug in die Beziehung zwischen Bank und Unternehmen.56 Die getroffene oder nicht getroffene Regelung der Unternehmensnachfolge hat sich zu einem expliziten Bonitätsfaktor entwickelt, der in das Rating eingeht und somit Auswirkungen auf die Kreditentscheidung und Konditionsgestaltung hat.57 Dabei wird nicht nur auf die Art der Nachfolge abgestellt, sondern ebenfalls die fachliche Qualifikation des Nachfolgers bewertet.58 Den Banken bietet sich somit die Möglichkeit, die Unternehmensnachfolge in den Kundengesprächen zu thematisieren und die gewonnen Kenntnisse auch über das Rating hinaus zu nutzen. 2.3.2

Unternehmensnachfolge als Geschäftsfeld von Banken

Die Banken in Deutschland durchlaufen seit einigen Jahren einen Strukturwandel. Das Platzen der Blase am Aktienmarkt, rückläufige Erträge im Investment Banking, zunehmende ausländische Konkurrenz auf den heimischen Märkten und eine schwierige konjunkturelle Situation prägen das Umfeld der heimischen Banken. Vor diesem Hintergrund sind Banken gezwungen sich den neuen Gegebenheiten anzupassen. Kosteneinsparungen spielen hierbei eine wichtige Rolle, wie an den veröffentlichten Zahlen zum Arbeitsplatzabbau in der Branche erkennbar ist. Doch neben der Kostenreduktion gilt es für die betroffenen Institute neue Geschäftsfelder zu erschließen, die Fluktuationsrate der Bestandskunden zu reduzieren und die Erträge pro Kunde auszubauen. Einen erfolgversprechenden Ansatz bietet hierbei die Institutionalisierung der Thematik Unternehmensnachfolge innerhalb der Banken. Das Angebot an individuellen und komplexen Lösungen für Bestands- und potenzielle Neukunden ist in der heutigen Zeit einer der wesentlichen Wettbewerbsfaktoren, da viele mittelständische Kun55 56 57 58

Vgl. Fischer, T., Unternehmensfinanzierung, 2003, S. 129. Vgl. von Schenck, M./Presber, R./Röskens, T., Banken, 2004, S. 16. Vgl. Brost, H., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 77. Vgl. Felden, B./Klaus, A., Unternehmensnachfolge, 2003, S. 152.

18


den zunehmend umfassende Problemlösungen erwarten.59 Eine erfolgreich zu gestaltende Unternehmensnachfolge stellt eine solche komplexe Problemlösung dar. Für die Banken bietet die Behandlung dieser Thematik eine zweifache Chance zur Ertragssteigerung. Gerade bei einer externen Variante bietet sich die Möglichkeit an, den seitens des Verkäufers erzielten Kaufpreis optimal anzulegen, da er mit diesem Kapital seine Altersversorgung sicherstellen möchte. Auf der anderen Seite wird der Erwerber kaum in der Lage sein, den Kaufpreis aus eigenen Mitteln zu bedienen, so dass er auf eine Fremdfinanzierung in nicht unerheblichen Umfang zurückgreifen wird.60 Bei diesen Überlegungen sind die erheblichen Cross-Selling Potenziale noch nicht berücksichtigt. Um den möglichen Umfang dieser Aktivitäten einschätzen und eine Geschäftsfeldplanung vornehmen zu können, bietet es sich für die Banken an, anhand der im Rahmen des Ratingprozesses erfassten Daten Zielgruppen zu selektieren. Dazu ist seitens der Banken auch über die Einführung eines Wissensmanagements nachzudenken. Ein solches Management ermöglicht die systematische Erfassung, Auswertung und Bereitstellung der Ressource Wissen. Notwendig sind solche Systeme, da viele Sachverhalte nicht systematisch erfasst werden und lediglich in den Köpfen der Firmenkundenbetreuer gespeichert sind. In Zukunft gilt es dieses Wissen einer breiteren Basis zu eröffnen, um eine noch genauere und umfassende Zielgruppenanalyse durchführen zu können. In diesem Punkt spielt das Thema Wissensmanagement eine wichtige Rolle. Wie kann die Bank das Thema Nachfolge möglichst effektiv platzieren? Es liegt auf der Hand, dass dieses Thema sehr sensibel angesprochen werden muss. Viele Unternehmer sind sich der Problematik der eigenen Nachfolge nicht bewusst und können eine Thematisierung seitens der Bank als Vertrauensbruch werten, was bis zu einer Beendigung der Geschäftsbeziehung führen kann. Daher gilt es für die Banken, sich als Motivator und Initiator zu positionieren. Wichtig für einen Erfolg aus Sicht der Bank ist es, möglichst frühzeitig in den Prozess der Nachfolgeplanung eingebunden zu werden, da sich hierdurch die effektivsten Möglichkeiten der Einflussnahme und somit der Generierung von Erträgen bieten. Jedoch ist das Thema aus Sicht der Banken nicht nur hinsichtlich der Ertragsgenerierung interessant. Gerade die Risikoaspekte sprechen hierbei für eine Sensibilisierung der Betreuer und der gesamten Institute. Wird das Thema Unternehmensnachfolge zu spät oder gar nicht angesprochen, ist eine erfolgreiche Nachfolge in vielen Fällen nicht mehr möglich. Die Konsequenzen können darin liegen, dass nur eine Verwertung des Unternehmens möglich ist. Durch die Liquidation des Unternehmens ist in vielen Fällen zu beobachten, das es nur teilweise zu einer Befriedigung der Gläubiger, und somit auch der Banken, kommt. Folglich müssen die durch den Unternehmer 59 60

Vgl. Prätsch, J./Sievert, R., Firmenkundengeschäft, 2000, S. 5. Vgl. Langkamp, R./Klaus, A., Mittelstand, 2001, S. 208.

Teil I

19

gestellten Sicherheiten verwertet werden.61 Durch derartige Fälle entsteht eine gestörte Kundenbeziehung, wobei auch Reputationsschäden nicht auszuschließen sind. Die Implementierung einer umfassenden Nachfolgeberatung bei Banken erfordert eine gewissenhafte Planung und Schaffung von internen Vorraussetzungen. Diese beziehen sich auch auf die notwendigen fachlichen Qualifikationen und Erfahrungen der damit betrauten Mitarbeiter. Wird zum Beispiel eine Unternehmensnachfolge mittels eines MBO durchgeführt, ist in den meisten Fällen eine Fremdfinanzierung des Kaufpreises notwendig. Hierbei ist eine umfassende Kreditprüfung notwendig, da die Risiken einer solchen Transaktion transparent gemacht werden müssen.62 Hierzu ist seitens der Mitarbeiter neben fachlichem Know-how ebenfalls eine ausreichende Erfahrung in diesem Segment notwendig. In einigen schwierigen Fällen reichen Expertisen, die im eigenen Haus erstellt wurden, nicht aus und ein Expertennetzwerk sollte aufgebaut sein und hinzugezogen werden. Folglich können mögliche Haftungsrisiken aus einer Falschberatung vermieden werden.63 Mit der Integration einer solchen Nachfolgeberatung wird dem Banksortiment eine neue, bislang für Banken nicht übliche Dienstleistung hinzugefügt, was als Diversifizierung des Leistungsspektrums verstanden werden kann.64 In der jüngsten Vergangenheit haben bereits einige Banken diesen Ansatz verfolgt. Dabei kann jedoch nicht von einer umfassenden Implementierung eines solchen Angebotes bei der breiten Masse der Institute gesprochen werden. Bei einem Blick auf die einzelnen Varianten der Unternehmensnachfolge wird deutlich, dass die familieninterne Lösung in der heutigen Zeit favorisiert wird. Jedoch gewinnen externe Varianten zunehmend an Bedeutung. Gerade der Unternehmensverkauf bietet den Banken aufgrund des potenziellen doppelten Geschäftes (Anlage des Kaufpreises und gleichzeitige Finanzierung auf Seiten des Erwerbers) sehr gute geschäftspolitische Möglichkeiten. In den folgenden Kapiteln wird auf die Bedeutung des Unternehmensverkaufes in der Unternehmensnachfolge explizit eingegangen. Im weiteren Verlauf des Buches wird die Rolle der Banken in einzelnen Phasen eines Buy-out Prozesses erneut thematisiert.

61 62 63 64

Vgl. von Schenck, M. /Presber, R. /Röskens, T., Banken, 2004, S. 17. Vgl. Böhmert, S./Rensinghof, S., LBO-Transaktionen, 2001, S. 509. Vgl. von Schenck, M./Presber, R./Röskens, T., Banken, 2004, S. 17. Vgl. Wagner, H., Unternehmensberatung, 1992, S. 7.

Teil II: Bedeutung des Unternehmensverkaufs als Nachfolgemodell 3

Treiber des Unternehmensverkaufes als Nachfolgemodell

Die Mehrzahl der mittelständischen Unternehmen befindet sich in der Hand von Familien. Noch immer gilt die familieninterne Nachfolge als bevorzugte Form des Generationswechsels. Somit wird die Frage impliziert, warum gerade der Unternehmensverkauf in den Mittelpunkt dieses Buches gestellt wird. Ziel dieses Kapitels soll es sein, Motive für einen Unternehmensverkauf herzuleiten, wodurch eine Klärung dieser Fragestellung möglich wird. Bei der Auseinandersetzung mit den Motiven werden sowohl interne als auch externe Faktoren berücksichtigt. Zu den zu untersuchenden internen Einflüssen zählt vor allem ein Blick auf die Problemfelder der familieninternen Nachfolge, welche gleichzeitig Motive für eine externe Nachfolgelösung darstellen. 3.1

Problemfelder der familieninternen Nachfolge

Nur jede zweite familieninterne Nachfolge ist erfolgreich.65 Eine Betrachtung dieser Erfolgsquote zeigt, dass eine Untersuchung dieses Problemfeldes notwendig ist, um sich der Thematik zu nähern. Ein Grund für diese Entwicklung ist sicherlich darin zu sehen, dass ein geeigneter Nachfolger nicht immer zur Verfügung steht.66 Doch diese Betrachtung allein ist nicht ausreichend. Vielmehr ist es notwendig, sich einzelne beeinflussende Faktoren genauer anzuschauen. Dabei steht vor allem die Bestimmung von kritischen Faktoten im Vordergrund, welche den Erfolg einer solchen Transaktion maßgeblich beeinflussen. Die Analyse dieser Thematik hat ergeben, dass eine ganze Reihe von Problemfeldern existiert. Einen Überblick vermittelt die Abbildung 5.

65 66

Vgl. Chini, L., Übergebergeneration, 2004, S. 271. Vgl. Coenenberg, S./Maas/Jakoby, S. G., Nachfolgeregelung, 1996, S. 1.

22


Steuerliche Optimierung

Nachfolgefinanzierung

Spannungsfeld Familie

Interne Nachfolgeregelung

Fehlende zweite Führungsebene

Nachfolgeplanung

Eignung des internen Nachfolgers

Abbildung 5: Problemfelder der familieninternen Nachfolge

3.1.1

Komplexität der Nachfolgefinanzierung

Bei einer Nachfolgeregelung innerhalb der Familie können erhebliche Zahlungsverpflichtungen auftreten. Diese betreffen sowohl den Senior (als übertragende Person) als auch den Junior (als übernehmende Person). Ursächlich für diese Zahlungsverpflichtungen können Ansprüche des Fiskus67, weichender Erben68 oder Pflichtanteilsberechtigter sein. Problematisch wird dieser Sachverhalt dadurch, dass die Höhe derartiger Verbindlichkeiten in den meisten Fällen nicht unerheblich ist und die Begleichung entweder aus dem Privat- oder Betriebsvermögen vollzogen werden muss. Durch die Einheit von Leitung und Eigentum ist es aus finanzieller Sicht nahezu unerheblich, aus welcher Sphäre die Liquidität abgezogen wird. In den meisten Fällen reicht die vorhandene Liquidität nicht aus, um den Zahlungsverpflichtungen in vollem Umfang nachzukommen. Daher ist es häufig notwendig, Vermögensgegenstände des Unternehmens zu veräußern, um das erforderliche Kapital zu beschaffen. Diese Veräußerungsvorgänge führen in den meisten Fälle zu einer Aufdeckung von stillen Reserven, wodurch neue steuerliche Belastungen entstehen. Derartige Maßnahmen haben vielfach negative Auswirkungen auf die Substanz des Unternehmens.69 Das wesentliche Problem im Vergleich zu einer externen Nachfolge liegt somit auf der Hand: Es wird dem Unternehmen keine neue Liquidität zugeführt, was bei einer externen Variante durch die Begleichung des Kaufpreises vollzogen wird. 67

68 69

Steuerliche Verpflichtungen entstehen in erster Linie auf Basis von Schenkungs- bzw. Erbschaftssteuer. Auf eine detaillierte Darstellung von steuerlichen Sachverhalten und Besonderheiten einer familieninternen Nachfolgeregelung wird an dieser Stelle verzichtet und auf die einschlägige Literatur verwiesen. Siehe dazu Guldan, A., Unternehmensnachfolge, 2004. An dieser Stelle wird auf mögliche Ausgleichszahlungen abgestellt. Vgl. Rauch, A., Nachfolgeplanung, 2004, S. 2.

Teil II

3.1.2

23

Fehlende zweite Führungsebene

Der Senior geht und mit ihm unternehmensspezifisches Know-how im erheblichem Umfang. Dabei geht es um Beziehungen zu allen Stakeholdern70 des Unternehmens. Unproblematisch wäre dieser Sachverhalt, wenn innerhalb des Unternehmens eine funktionierende zweite Führungsebene existieren würde, welche die angesprochenen Beziehungen kennt und in der Zukunft weiterführen kann. Die Mehrzahl der Familienunternehmen wird jedoch durch einen sehr autoritären Senior geführt, der die Entscheidungsprozesse und Geschicke der Firma fast ausschließlich auf die eigene Person fokussiert.71 Diese Fokussierung schlägt sich nicht erst im Falle eines anstehenden Generationswechsels negativ auf das Unternehmen aus, sondern hat bereits im täglichen Geschäft Auswirkungen auf die Entwicklung des Betriebes. So ist die Belastung für den Unternehmer sehr hoch. Dadurch werden unter Umständen strategische Planungen vernachlässigt. Verstärkt wird dieses Problem dadurch, dass Familienunternehmen oft nur einen beschränkten Zugang zu externen Führungskräften haben, da mögliche Kandidaten in der autoritären Führung des Unternehmers eine Einschränkung des persönlichen Handlungsrahmens sehen. Wird nun die Unternehmensnachfolge vollzogen, hat die dargestellte Problematik negative Auswirkungen auf den gesamten Betrieb.72 Die Folgen können Vertrauensverluste beispielsweise in der Geschäftsbeziehung zu Banken sein. Der Aufbau einer neuen vertrauensvollen Geschäftsbeziehung zwischen dem Betreuer der Bank und dem Nachfolger birgt gewisse Risiken. Dieser Sachverhalt führt zu der Notwendigkeit einer frühzeitigen Nachfolgeplanung, welche ebenfalls ein Problemfeld bei familieninternen Nachfolgen ist. 3.1.3

Rechtzeitige Nachfolgeplanung

Der Erfolg einer Nachfolge hängt wesentlich vom frühzeitigen Bewusstsein der Thematik auf der Seite der Alteigentümer ab.73 Das ist in der Praxis jedoch nicht immer der Fall. Mehr als 25% der Unternehmer im Alter von über 60 Jahren haben keine zeitliche Festlegung und keine genaue Vorstellung zur Bewältigung ihrer eigenen Nachfolge.74 Die Ursache für dieses Phänomen ist häufig psychologischer Natur. So muss sich der Senior mit Fragen der eigenen Ersetzbarkeit oder der Suche nach einem

70

71 72

73

74

Zu den Stakeholdern zählen Banken, Kunden, Lieferanten, Mitarbeiter und weitere Personen bzw. Institutionen, die in einer Beziehung zu dem Unternehmen stehen. Vgl. Achleitner, A.-K./Poech, A./Groth, T., Beteiligungskapital, 2005. Vgl. Rauch, A., Nachfolgeplanung, 2004, S. 2, siehe dazu auch Coenenberg, A./ Maas, G./Jakoby, S., Nachfolgeregelung, 1996. Im Gegensatz dazu Klein, S., Nachfolgeprozess, 2003, S. 32, wonach eine entsprechende, langfristige Vorbereitung des Nachfolgeprozesses den Erfolg nicht garantieren kann, jedoch die Grundlage einer höheren Erfolgswahrscheinlichkeit ist. Vgl. Kayser, G., Nachfolgefälle, 2004, S. 32 f.

24


geeigneten Nachfolger auseinandersetzen.75 Häufig tritt bei dem Übergebenen auch das Symptom auf, sich nicht vorstellen zu können nicht mehr voll im Berufsleben zu stehen. Außerdem führen eine Reihe von Unternehmern auf, dass allein das Aufgreifen der Thematik als Zeichen eigener Schwäche oder der mangelnden Motivation aufgenommen werden kann.76 Dabei tangiert die rechtzeitige Planung fast alle relevanten Problemfelder und ist einer der wesentlichen Schlüssel auf dem Weg zum Erfolg. Die Nachfolgeplanung umfasst jedoch nicht nur die Vorbereitung der eigentlichen Übergabe, sondern sollte ebenfalls Einfluss auf die gegenwärtige Geschäftsführung des Unternehmens haben. Der Reformstau innerhalb des Betriebes ist häufig ein Faktor, der in der Phase nach dem Generationswechsel zu ernsthaften Schwierigkeiten innerhalb des Unternehmens führen kann.77 Das liegt vor allem daran, dass notwendige Marktanpassungen nicht vorgenommen werden. Es besteht eine Korrelation zwischen dem Lebensalter der Geschäftsleitung und der Fähigkeit, sich den Änderungen der Marktgegebenheiten anzupassen.78 Um die angesprochenen Probleme lösen zu können, ist es notwendig mit der kompletten Planung rechtzeitig zu beginnen. Der notwendige Planungshorizont ist abhängig von der Komplexität der Nachfolge und kann nicht pauschalisiert werden. Abbildung 6 visualisiert den Zeithorizont der Unternehmensnachfolge.

bis zu 2 Jahre

11,9 22,0

2 bis 4 Jahre

23,7

4 bis 6 Jahre 17,5

6 bis 8 Jahre 8 is 10 Jahre 10 Jahre

13,0 11,9 in % der Unternehmen

Abbildung 6: Zeithorizont der Nachfolgeplanung Quelle: In Anlehnung an Kayser, G., Nachfolger, 2005, S. 7.

Demnach plant die Mehrzahl der Unternehmen für den Prozess der Unternehmensnachfolge maximal 6 Jahre ein. Neben dem zeitlichen Horizont ist die frühzeitige Integration des Nachfolgers in das Unternehmen als weiterer wesentlicher Erfolgsfaktor 75 76 77 78

Vgl. Wottawa, H., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 337. Vgl. Flick, H./Kappe., K., Nachfolgemanagement, 2002, S. 7. Vgl. Wimmer, R./Gebauer, A., Nachfolge, 2004, S. 246. Vgl. Chini, L., Übergebergeneration, 2004, S. 273.

Teil II

25

zu identifizieren. Häufig scheitert diese Integration jedoch an der Tatsache, dass sich der Senior für nicht ersetzbar hält. Es ist festzuhalten, dass die Nachfolgeplanung ein Kernelement der gesamten Thematik ist. Ohne eine umfassende und vor allem rechtzeitige Planung, ist es äußerst schwierig, den Generationswechsel erfolgreich zu vollziehen. 3.1.4

Steuerliche Optimierung

Unter Beachtung der teilweise hohen steuerlichen Belastungen im Erbschafts- oder Schenkungsfall liegt auch in der steuerlichen Optimierung ein wesentlicher Erfolgsfaktor der Nachfolgeplanung und Nachfolgefinanzierung. Gerade Zahlungen an den Fiskus stellen erhebliche Belastungen für das Unternehmen aber auch die gesamte Familie des Unternehmers und des Nachfolgers dar. Dabei bietet die rechtzeitige Planung die Möglichkeit, die entstehende Steuerlast zu reduzieren. Exemplarisch sei hierbei die mehrfache Ausnutzung von steuerlichen Freibeträgen angesprochen. Nach § 15 ErbStG existieren verschiedene Freibeträge in Abhängigkeit vom jeweiligen Verwandtschaftsgrad.79 In der Tabelle 3 sind diese dargestellt. Steuerklasse

Personen

Freibeträge (in EUR)

Ehegatten

307.000

Kinder, Stiefkinder sowie Enkel, falls deren Eltern verstorben sind

205.000

Enkel, Eltern und Großeltern bei Erwerb von Todes wegen

51.200

Eltern und Großeltern bei Schenkungen, Geschwister und Kinder, Schwiegereltern und Kinder, geschiedene Ehegatten

10.300

II III

alle übrigen

5.200

I

Tabelle 3: Steuerklassen und Freibeträge Quelle: Stobbe, T./Schulz, P., Unternehmensnachfolge, 2003, S. 107.

Interessant ist in diesem Zusammenhang, dass es durch eine Nachfolgeplanung möglich ist, diese Freibeträge mehrmals zu nutzen.80 Neben der Ausnutzung dieser Freibeträge bietet es sich an, eine Steuerwirkungsanalyse der jeweiligen zur Verfügung stehenden Nachfolgeoptionen durchzuführen.81 Die Steuerwirkungsanalyse bietet die Möglichkeit eines Vergleichs der Nachfolgemethoden durch Bildung von Barwerten. Dazu werden die einzelnen steuerlichen Belastungen diskontiert und miteinander verglichen. Auf diesem Weg ist die Gewährleistung einer minimalen steuerlichen Belastung erreichbar. Eine minimierte Steuerlast liegt dann vor, wenn es gelingt, die 79 80 81

Vgl. Stobbe, T./Schulz, P., Nachfolgeberatung, 2003, S. 107. Dabei ist eine Frist von jeweils 10 Jahren zu beachten. Vgl. Freund, W., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 27.

26


Steuerzahlungen möglichst gering zu halten und möglichst weit in die Zukunft zu verlagern.82 Eine Chance die Steuerlast zu reduzieren besteht weiterhin darin, die Übertragung des Familienunternehmens gegen Gewährung von wiederkehrenden Zahlungen darzustellen.83 Diese exemplarischen Möglichkeiten sollen an dieser Stelle verdeutlichen, wie wichtig es ist die steuerlichen Auswirkungen der Nachfolgeregelung zu bedenken. 3.1.5

Eignung des Nachfolgers

Gerade bei der familieninternen Unternehmensnachfolge bildet die Auswahl eines geeigneten Nachfolgers ein wesentliches Problemfeld. Findet sich kein geeigneter Nachfolger, kann es zu einer Unternehmenskrise kommen.84 Der Senior steht in diesem Zusammenhang in einem Interessenkonflikt zwischen familiären und unternehmerischen Aspekten. Er muss die Fähigkeiten der eigenen Kinder einschätzen und dabei eine notwendige Objektivität zeigen. Eine interne Nachfolge kann nur erfolgreich sein, wenn der Nachfolger über das entsprechende fachliche und soziale Know-how verfügt, sowie das erforderliche Maß an Motivation in das Unternehmen einbringen kann und will.85 An diesen Kriterien scheitern interne Nachfolgen jedoch häufig. Gerade die fachlichen Qualifikationen des Juniors reichen in der Praxis vielfach nicht aus, um den Anforderungen des Unternehmens und der Märkte gerecht zu werden. Wichtig sind in der fachlichen Dimension vor allem die Kompetenz hinsichtlich der Produkte, der Marktkenntnisse und der Erfahrung in der Unternehmensführung.86 Teilweise wird seitens des Seniors unterstellt, dass die Nachfolge durch seinen Sohn/Tochter beschlossene Sache ist, obwohl die betroffene Person anderweitige Pläne verfolgt.87 Die Ursache für eine differenzierte Orientierung des möglichen Nachfolgers liegen in den westlichen Ländern zum Teil an der Möglichkeit der freien Berufswahl, was die Mitarbeit im elterlichen Betrieb zu keiner Notwendigkeit werden lässt.88 Ebenfalls dieser Aspekt verdeutlicht, welche Problemfelder bei der Durchführung einer internen Nachfolge existieren und wie groß die Gefahr eines Misserfolges ist. 3.1.6

Spannungsfeld Familie

Wie im oberen Kapitel bereits angesprochen wurde, spielen soziale und familiäre As82 83 84 85 86 87 88

Vgl. Guldan, A., Unternehmensnachfolge, 2004, S. 31. Vgl. Rauch, A., Nachfolgeplanung, 2004, S. 4. Vgl. De, D., Entrepreneurship, 2005, S. 267. Vgl. Freund, W., Unternehmensnachfolge, 2000, S. 21. Vgl. Hillengaß, H./Nökel, R.-H., Generationswechsel, 1999, S. 40. Vgl. Flick, H./Kappe, K., Nachfolgemanagement, 2002, S. 7. Vgl. De, D., Entrepreneurship, 2005, S. 268.

Teil II

27

pekte bei Familienunternehmen eine bedeutende Rolle. Es existieren Zielkonflikte durch die unterschiedlichen Charaktere der Institutionen Unternehmen und Familie, welche sich im Falle einer anstehenden Unternehmensnachfolge zuspitzen und einen Interessenausgleich notwendig werden lassen.89 Das Handeln innerhalb des Unternehmens wird vor allem durch betriebswirtschaftliche Notwendigkeit und Wettbewerb bestimmt. Wohingegen im Kreise der Familie Emotionen und Verwandtschaftsgrad die wechselseitigen Beziehungen bestimmen. Bei Familienunternehmen existiert eine intensive Verflechtung von Führung, Kapital und Familie, wodurch sich Ereignisse aus dem Unternehmen auf die Familie auswirken und umgekehrt.90 Dieses Zusammenspiel kann als gekoppeltes System verstanden werden. Je nach Zugehörigkeit zu einem, zwei oder allen drei Systemen haben Einzelpersonen einen anderen Status und somit andere Beziehungen zueinander.91 Außerdem ist zu beachten, dass die einzelnen Akteure unterschiedliche Interessen verfolgen. Dieses dargestellte Spannungsfeld ist, neben häufig auftretenden so genannten intrapersonalen Konflikten zwischen Übergeber- und Übernehmergeneration, eine weitere Ursache für das Scheitern einer familieninternen Nachfolgelösung. 3.2

Veränderte Rahmenbedingungen der Nachfolgefinanzierung

Wie im obigen Kapital beschrieben, stellt der Unternehmensverkauf eine interessante, zukunftsorientierte Möglichkeit der Unternehmensnachfolge dar. Diese Tatsche lässt sich nicht nur anhand der Problemfelder einer internen Lösung herleiten, sondern basiert auch auf dem sich verbesserten Markt für alternative Finanzierungsformen. Hierbei sind in erster Linie die in der Literatur diskutierten Finanzierungen in Form von Mezzanine- und Beteiligungskapital gemeint. Gerade dieser Markt ist für einen erfolgreichen Verkauf von entscheidender Bedeutung, da die Finanzierung des Kauf-

89

90

91

Vgl. De, D., Entrepreneurship, 2005, S. 264, siehe dazu auch die Ausführungen von Guldan, A., Unternehmensnachfolge, 2004, S. 11. Weiterführend beschreiben Hillengaß, H.W./Nökel, R.-H., Generationswechsel, 1999, S. 198ff. auch das Spannungsfeld zwischen männlicher Vorherrschaft und weiblicher Emanzipation. Dieses Spannungsfeld kann bei der Suche nach einem geeigneten familieninternen Nachfolger auftreten, wenn beispielsweise der durchaus geeigneten Tochter die Fähigkeit zur Führung des Unternehmens aufgrund ihres Geschlechtes nicht zugesprochen wird. Vgl. Chini, L., Übergebergeneration, 2004, S. 270, in diesem Zusammenhang sprechen Wimmer, R./Gebauer, A. von Wechselbeziehungen in Spannungsfeld von Familie und Unternehmen. Dargestellt wird in diesem Zusammenhang, dass auf der Ebene der Familie in erster Linie emotionale, soziale und auf den Zusammenhalt der Familie orientierte Handlungen vollzogen werden. Demgegenüber steht im Unternehmen die Leistungserwartung und eine Art Konkurrenzkampf im Mittelpunkt, was zur Folge hat, dass nicht die personelle Sphäre, sondern eher eine auf Kompetenz ausgerichtete Atmosphäre überwiegt. Dieses Spannungsfeld spitzt sich durch die Generationskonflikte im Rahmen der Nachfolgeplanung zu und bildet somit einen signifikanten Störfaktor. Vgl. Simon, F., Familie, 2005, S. 10.

28


preises als wesentliches Erfolgskriterium verstanden werden kann. Daneben ist die Öffnung der Investmentbanken für den Mittelstand in dieser Beziehung zu nennen. 3.2.1

Entwicklung des Marktes für Mezzanine-Kapital

Die Finanzierung des Kaufpreises im Falle einer externen Nachfolge ist ein Meilenstein im Prozess des Generationswechsels. Doch die Finanzierungsbedingungen haben sich in den letzten Jahren speziell für mittelständische Unternehmen verändert. So belegt eine Studie der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), dass sich die Finanzierungssituation für die Unternehmen deutlich verschlechtert hat und rund ein Drittel der befragten Unternehmen Probleme haben, überhaupt neues Fremdkapital aufzunehmen. Ein grundsätzliches Problem besteht in der schwachen Ausstattung mit Eigenkapital, was für den deutschen Mittelstand charakteristisch ist. Dabei ist zu berücksichtigen, dass diese Eigenkapitalausstattung in allen angewandten Ratingsystemen einen signifikanten Kreditwürdigkeitsindikator darstellt. Somit haben es die Unternehmen schwer, neues Kapital durch Banken zu bekommen, was durch eine gegenwärtig eher restriktive Vergabepolitik seitens der Banken noch unterstützt wird. Zur Lösung dieser Problematik und zur allgemeinen Verbesserung der Möglichkeiten einer Unternehmensfinanzierung bietet es sich an, alternative Finanzierungsformen in die Überlegungen einzubauen. Mezzanine-Finanzierungen92 bieten sich in diesem Zusammenhang an.93 Aufgrund der Notwendigkeit einer verbesserten Ausstattung mit Eigenkapital ist eine vermehrte Nachfrage nach diesen Finanzierungsformen zu verzeichnen. Das Angebot an Mezzanine-Kapital entwickelt sich in Deutschland erst seit einigen Jahren und ist im Vergleich zu Märkten in anderen Volkswirtschaften nicht so stark ausgeprägt.94 Jedoch ist eine positive Entwicklung dieses Segmentes nachweislich erkennbar. Als Treiber dieser Zunahme lassen sich beispielsweise die Geschäftsbanken identifizieren. Ursächlich hierfür ist die Tatsache, dass die Banken hierin eine Produktgruppe sehen, welche eine günstige Rendite-Risiko-Relation aufweisen.95 Neben den genannten Geschäftsbanken sind es spezialisierte Mezzanine-Anbieter und Spezialfonds, die für ein kräftiges Marktwachstum sorgen.96 Ferner hat die Bundesregierung erkannt, dass derartige Finanzierungsformen eine Alternative für den Mittelstand darstellen. In diesem

92

93 94 95 96

Mezzanine-Finanzierungen werden in der betriebswirtschaftlichen Literatur auch als hybride Finanzierungsformen bezeichnet. Die Bezeichnung „hybride“ leitet sich aus den Charakteristika derartiger Finanzierungsformen ab. Hybrid kommt aus dem lateinischem und bedeutet: “von zweierlei Herkunft, zwitterartig“ .Diese Zwitterstellung von Mezzanine-Kapital, ergibt sich daraus, dass die Finanzierungen nicht reines Fremdkapital darstellen, sondern auch Eigenkapital-Charakteristika beinhalten. Vgl. Bernet, B./Denk, C., Finanzierungsmodell, 2000, S. 108. Vgl. Nathusius, K., Gründungsfinanzierung, 2001, S. 109. Vgl. Tytko, D., Akquisitionsfinanzierung, 2003, S. 329. Vgl. Golland, F./Gehlharr, L., Mezzanine-Kapital, 2005, S. 274.

Teil II

29

Zusammenhang wurden Gesetzesinitiativen auf den Weg gebracht und staatlich gestützte Förderprogramme aufgelegt. Dem Mittelstand soll die Aufnahme von hybridem Kapital erleichtert werden. Beispielhaft wird an dieser Stelle auf das „Unternehmerkapital“ der KfW hingewiesen. Das wachsende Angebot verstärkt das allgemeine Bewusstsein und den Bekanntheitsgrad, was eine steigende Nachfrage zur Folge haben wird. Es deutet vieles darauf hin, dass für Mezzanine-Kapital in Deutschland ein hohes Wachstumspotenzial besteht.97 In der Vergangenheit standen überwiegend klassische hybride Finanzierungsinstrumente wie stille Beteiligungen oder Genusscheinmodelle zur Verfügung. Somit wurden international übliche Instrumente der Unternehmensfinanzierung mit ihren Differenzierungspotentialen zur Optimierung der Finanzierungsstruktur nicht genutzt.98 Doch auch in dieser Hinsicht wird sich der wachsende Markt positiv entwickeln. Innerhalb der letzten Jahre war ein starker Anstieg von MezzanineFinanzierungen in Deutschland zu verzeichnen, welcher hauptsächlich durch den Einsatz derartigen Kapitals bei der Finanzierung von Buy-outs geprägt wurde.99 Gerade bei Buy-outs mit großen Volumen wurde Mezzanine-Kapital eingesetzt. Allgemein hat es sich zu einem geeigneten Instrument der Mittelstandsfinanzierung entwickelt.100 Das liegt darin begründet, dass es nicht nur als Option zur Überwindung der Eigenkapitalschwäche verwendet werden kann, sondern ebenfalls eine Möglichkeit zur Schließung von Finanzierungslücken bei externen Unternehmensnachfolgen darstellt.101 Gerade die im klassischen Fall nicht notwendige Besicherung des Kapitals, macht diese Finanzierungsform im Rahmen einer externen Unternehmensnachfolge interessant, da die möglichen Sicherheiten häufig bereits für den durch Fremdkapital finanzierten Teil des Transaktionsvolumens benötigt werden.102 Ein weiterer Vorteil lässt sich unter Berücksichtigung des bilanziellen Charakters ableiten. Es wird bei einer korrekten Gestaltung als Eigenkapital ausgewiesen, ohne dem Kapitalgeber wesentliche Mitspracherechte, wie sie beispielsweise bei der Aufnahme von Beteiligungskapital entstehen, zu gewähren. Demgegenüber steht jedoch eine im Vergleich zu klassischem Fremdkapital höhere Verzinsung, die sich auf mehr als 17% belaufen kann. Diese hohe Verzinsung ist je97 98 99 100 101

102

Vgl. Pütter, T., Finanzierungslösungen, 2005, S. 38. Vgl. Nathusius, K., Gründungsfinanzierung, 2001, S. 109. Vgl. Golland,F./Gelhaar, L., Mezzanine-Kapital, 2005. Vgl. Plankensteiner, D./Rehbock, T., Mezzanine-Kapital, 2005, S. 793. Vgl. Tytko, D., Akquisitionsfinanzierung, 2003, 327, siehe dazu auch Pütter, T., Finanzierungslösungen, 2005, S. 38, der die Eignung von Mezzanine-Kapital gerade zur Finanzierung von wirtschaftlich sinnvollen Investitionen bei Cashflow starken Unternehmen des Mittelstandes betont. Bei der Unternehmensnachfolge kann die Eigenschaft einer sinnvollen Investition unterstellt werden. Vgl. Götz, H., Finanzierung, 2005, S. 1.

30


doch nachvollziehbar, wenn berücksichtig wird, dass der Investor gegenüber den Fremdkapitalgebern eine nachrangige Position einnimmt. Die hohe Verzinsung beinhaltet die Risikoprämie des Investors. Neben der Grundverzinsung werden in der Praxis häufig separate Exit-Kosten vereinbart, die dem Investor eine zusätzliche Verzinsung am Ende der Laufzeit garantieren. Solche Exit-Kosten können sehr unterschiedlich gestaltet werden. Für eine laufende Finanzierung des Geschäftsbetriebes ist ein solches Kapital nicht günstig, es eignet sich aufgrund der Struktur und der hohen Exit-Kosten vor allem bei vorübergehend hohem Kapitalbedarf.103 Ein hoher Kapitalbedarf liegt im Rahmen einer externen Nachfolgelösung im Regelfall vor und kann durch alternative Finanzierungsformen gedeckt werden. Auch die KfW fördert den Einsatz von Mezzanine-Kapital im Rahmen einer Unternehmensnachfolge. Das geschieht durch die Öffnung der Existenzgründungsprogramme, wobei nun auch eine Unternehmensnachfolge mit der Aufnahme solchen Kapitals erleichtert wird.104 Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass sowohl das Angebot als auch die Nachfrage in Bezug auf Mezzanine-Kapital ansteigend ist und sich ein funktionierender Markt gebildet hat. Demzufolge ergeben sich verbesserte Möglichkeiten hinsichtlich der Finanzierung einer externen Unternehmensnachfolge. 3.2.2

Etablierung von Beteiligungskapital

Neben den verbesserten Marktbedingungen für Mezzanine-Kapital bildet ebenfalls der im stärkeren Maße etablierte Beteiligungsmarkt die Basis dafür, dass komplexe Finanzierungen auch im Bereich der mittelständischen Unternehmen vermehrt umgesetzt werden können. Gerade im letzten Jahr ist Private Equity in Deutschland über die Finanzwirtschaft, die Kapitalmärkte, die Politik und die Wissenschaft zunehmend in den Fokus der breiten Öffentlichkeit gelangt. Vereinzelnd wurden jedoch Private Equity Gesellschaften seitens des politischen Umfeldes als Gefahr für den Wirtschaftstandort Deutschland dargestellt. Diese Diskussion erweist sich als grundsätzlich falsch und ist für den Standort Deutschland nicht förderlich. Folge einer solchen politischen Instrumentalisierung ist, dass jeder Wandel in der Bevölkerung als Bedrohung angesehen wird.105 In der Öffentlichkeit hat dieses Thema bereits wieder an Relevanz verloren und wird somit keinen maßgeblichen Einfluss an der weiteren Entwicklung dieser Finanzierungsform haben. Die Bedeutung von Private Equity wird in Zukunft zunehmen, da die Umbrüche in der Unternehmensfinanzierung zu

103

104 105

Vgl. Deibert, V., Finanzierungsinstrumente, 2005, S. 74, im Gegensatz dazu Plankensteiner, D./ Rehbock, T., Mezzanine-Finanzierungen, 2005, S.792, diese vertreten die Auffassung, dass Mezzanine-Kapital immer mehr ein Instrument zur (laufenden)Finanzierung von Unternehmen im mittelständischen Bereich geworden ist. Vgl. Hofmann, N., Nachfolge, 2004, S. 68. Vgl. Ostmeier, H., Private-Equity-Investor, 2005, S. 23.

Teil II

31

einer höheren Bedeutung des Eigenkapitals führen werden.106 In der Vergangenheit hat sich diese Art der Finanzierung noch nicht in vollem Umfang durchsetzen können. Bisher standen vor allem psychologische Aspekte als Problemfeld einer Private Equity Investition dem Mittelstand im Wege. Wobei überwiegend der schlechte Informationsstand als Ursache aufgeführt werden kann. So geben lediglich 3% der im Rahmen einer Studie befragten Unternehmer an, sehr gut über die Möglichkeiten von Beteiligungskapital informiert zu sein.107 Diese Problematik wurde auch von den einzelnen Interessengruppen erkannt. Als Lösungsmöglichkeit wird in diesem Zusammenhang der Einsatz von Mediären aufgeführt, um eine Art Katalysator zwischen den Parteien zu implementieren. Ähnlich wie hybride Finanzierungen bietet sich Private Equity besonders für risikoreiche und kapitalintensive Vorhaben an.108 Neben den psychologischen Aspekten war die Struktur von derartigem Kapital nicht zu 100% für den Mittelstand geeignet. Dabei spielte beispielsweise das von den Investoren favorisierte hohe Volumen eine entscheidende Rolle. Diese Einstellung hat sich jedoch nicht nur bei den privaten Beteiligungsgesellschaften, sondern auch bei der KfW geändert. Im Rahmen dieses Umorientierungsprozesses wurden die Notwendigkeiten des Mittelstandes erkannt und vermehrt Kapital angeboten.109 Der Markt zeichnet sich zunehmend durch eine Spezialisierung und Professionalisierung aus, was zur Folge hat, dass für alle gängigen Finanzierungsanlässe das benötigte Kapital zur Verfügung gestellt werden kann. Zu diesen Finanzierungsanlässen zählen in erheblichen Umfang Buy-outTransaktionen. Im Jahr 2003 flossen etwa 60% aller Private Equity Transaktionen in einen MBO (Management Buy-out) oder MBI (Management Buy-in).110 Im Rahmen einer familienexternen Unternehmensnachfolge sind es vor allem Buy-out Lösungen, die als Transaktionsmodell eines Unternehmensverkaufes zu Grunde gelegt werden. Gerade in solchen finanzwirtschaftlich komplexen Konstrukten ist es zur Finanzierung des Kaufpreises häufig unerlässlich neues Eigenkapital aufzunehmen, welches durch Beteiligungsgesellschaften zur Verfügung gestellt werden kann. Doch nicht nur bei externen Nachfolgevarianten ist der Einsatz von Private Equity sinnvoll.

106 107 108 109

110

Vgl. Frommann, H., Private-Equity, 2005, S. 23. Vgl. Achleitner, A.-K./Poech, A./Groth, T., Beteiligungskapital, 2005. Vgl. Reich, H.-W., Private-Equity, 2005, S. 31. Vgl. Reich, H.-W., Private-Equity, 2005, S. 33, siehe dazu auch Hohmann, B., Nachfolgeregelungen, 2003, S.20 und Hohmann, D., Finanzierung, 2005, S. 30. Vgl. Noel, G., Europas Mittelstand, 2005, S. 16.

32


Es kann ebenfalls als Baustein zur Finanzierung von Abfindungszahlungenoder Verbindlichkeiten gegenüber dem Fiskus eingesetzt werden.111 Neben dem Einsatz von Eigenkapital bringen die Investoren fachliches Know-how in das beteiligte Unternehmen ein. Durch die Bereitstellung von verschiedenen Managementkompetenzen sollen erhoffte Wertsteigerungen gesichert werden. Die Einbringung dieser Fähigkeiten wirkt sich in der Praxis häufig positiv auf das gesamte Unternehmen aus. Eine Studie belegt, dass Buy-out Transaktionen, auch im Rahmen einer Unternehmensnachfolge, unter Beteiligung von Private Equity Gesellschaften zu einer verbesserten Unternehmensentwicklung führen.112 In der Beziehung zwischen Unternehmen und Investor zeigt sich der Einfluss der Kapitalgeber vor allem auf der finanziellen Ebene. 3,99

3,76 3,25

3,03

2,99

2,99

2,76

1 = keinen Einfluss

Formulating, testing or evaluating marketing plans

Formulating coporate strategy/direction

Maintaining focus

Financial advice

Helping to plan exit

Monitoring operating performance

Regular budget reporting

Monitoring financial performance

2,08

5 = umfänglicher Einfluss

Abbildung 7: Einfluss der Investoren auf das Unternehmen Quelle: In Anlehnung an EVCA (Hrsg.), Private Equity, 2005, S. 26.

In der Abbildung 7 ist dargestellt, in welchem Umfang die Investoren in den verschiedenen Bereichen positiven Einfluss auf den Betrieb nehmen. Diese Daten wurden im Rahmen der Studie „The Contribution of Private Equity to the Succession of Family Business in Europe“ erhoben, welche die Bedeutung von Private Equity ge111

112

Vgl. Burger-Calderon, M., Familienunternehmen, 2005, S.40, wobei an dieser Stelle angeführt werden muss, dass der Einsatz von Beteiligungskapital zu den oben genannten Zwecken eher die Ausnahme darstellt. Ursächlich ist hierfür die Strategie der Investoren zu nennen, die primär eine Wertsteigerung des Unternehmens anstreben, um die eingegangene Beteiligung mittelfristig mit einem möglichst hohen Gewinn zu veräußern. Dieses Wertsteigerungspotential ist in diesen Fällen nicht in ausreichendem Maße vorhanden, da die Ziele der Eigentümerfamilie und der Beteiligungsgesellschaft in den meisten Fällen zu stark divergieren. Vgl. von Hodenberg, M., Private-Equity, 2005, S. 19.

Teil II

33

stützten MBOs oder MBIs für europäische Familienunternehmen untersucht.113 Im Zusammenhang mit dieser Untersuchung haben 31% der befragten Unternehmen angegeben, dass ohne eine Beteiligung von Private Equity keine adäquate Lösung der Nachfolgeproblematik möglich gewesen wäre. Auch der oben bereits mehrfach angesprochene positive Einfluss auf das Unternehmen konnte empirisch nachgewiesen werden. Die jährlichen Wachstumsraten nach der Transaktion lagen beim Umsatz in einer Spanne von 13,3% bis 15,4% und beim Gewinn zwischen 8,8% und 10,3%. Außerdem stieg die Beschäftigtenzahl Durchschnitt um 67,3%. Diese Werte liegen klar über den jeweiligen Branchendurchschnitten. Weiterhin haben die Unternehmen angegeben, dass die Beteiligung in 32,7% aller Fälle der einzige Weg war, die Unabhängigkeit nach dem Generationswechsel zu bewahren. Die Erkenntnisse dieser Studie werden zu einer fortschreitenden Etablierung von Private Equity im Mittelstand führen und dafür sorgen, dass sich der Markt weiterhin positiv entwickeln kann. Damit eine Etablierung möglich wird, sind eine Reihe von Veränderungen notwendig, welche in den Bereichen der Unternehmen, der Beteiligungsgesellschaften aber auch der regulativen und steuerlichen Rahmenbedingungen liegen.114 Die Bundesregierung hat diese Notwendigkeit erkannt und wird dem Mittelstand durch veränderte Gesetze die Aufnahme von Wagniskapital erleichtern. Aus dem Blickwinkel von Beteiligungsgesellschaften stellen Unternehmensnachfolgen interessante Projekte dar und bilden eine Möglichkeit, das großzügig vorhandene Kapital zu investieren.115 Es ist festzuhalten, dass neben der Verbreitung von MezzanineKapital auch das größere Angebot und die steigende Akzeptanz von Beteiligungskapital einen weiteren Treiber für den Unternehmensverkauf als Nachfolgelösung darstellen. 3.2.3

Öffnung der Investmentbanken

Bei den oben beschriebenen Marktentwicklungen im Bereich von Mezzanine-Kapital und Private Equity wurde dargestellt, dass das Angebot in den jeweiligen Produktgruppen ansteigend ist. Neben dem verstärkten Angebot durch Geschäftsbanken, staatliche Förderinstitute und Beteiligungsgesellschaften sind es die Investmentbanken, die zunehmend Kapital für den Mittelstand anbieten. Diese Öffnung der Investmentbanken erfolgt hauptsächlich durch die Erweiterung der Produktpalette und der Herabsetzung der bevorzugten Volumina. Die Entwicklung lässt sich anhand der steigenden Zahl von M&A Transaktionen im mittelständischen Bereich nachweisen. Bereits mehr als 75% aller Geschäfte von Investmentbanken finden ihren Ursprung bei mittelständischen Unternehmen, wobei vermehrt Transaktionen mit einem Volu-

113

114 115

Die Studie wurde in Zusammenarbeit der EVCA und des CMBOR erarbeitet. Alle in diesem Zusammenhang aufgeführten Daten beruhen auf der genannten Studie. Vgl. Achleitner, A.-K./Fingerle, C.-H., MBO, 2003, S. 8. Vgl. Nathusius, K., Unternehmensnachfolge, 2003, S. 389 f.

34


men von deutlich unter 50 Mio. EUR vollzogen werden.116 Ursache für die Öffnung der Investmentbanken waren vor allem die stark rückläufigen Geschäfte nach dem Platzen der Blase am Neuen Markt, wodurch sich die Gesellschaften nach neuen Einnahmequellen umschauen mussten. In dem Prozess der Neuausrichtung wurde der Mittelstand als neue Zielgruppe entdeckt. Da das Thema Unternehmensnachfolge im Mittelstand sehr aktuell war und ist, wurde sich auch dieser Thematik angenommen. Heute stellt die Nachfolgeproblematik ein wichtiges Standbein im Geschäft der Investmentbanken dar. Speziell Beratungsleistungen spielen hierbei eine gewichtige Rolle und gehören klar zu den Geschäftsfeldern von Investmentbanken.117 Die geschäftpolitische Heimat dieser Dienstleistungen bilden Unternehmensbereiche wie Corporate Finance oder Structured Finance, welche im Rahmen der Neuausrichtung ausgeweitet oder integriert worden sind. Neben den Beratungsleistungen bieten Investmentbanken weitere Leistungen an, die eine erfolgreiche Nachfolgegestaltung positiv beeinflussen können. Beispielsweise ist es möglich, durch eine M&A Transaktion eine Nachfolgeregelung vorzubereiten, indem eine strategische Beteiligung aufgebaut wird.118 Neben diesen Leistungen treten sie am Markt als neuer Anbieter von Mezzanine-Kapital auf. Somit stellen sie durch ihr umfassendes Produktangebot eine Erweiterung des Instrumentariums an Finanzierungsformen für den Mittelstand dar. Sie tragen dazu bei, den Finanzierungsbedarf des Mittelstandes langfristig zu sichern. 3.3

Zwischenergebnis

Die in diesem Abschnitt dargestellten Problemfelder einer familieninternen Unternehmensnachfolge haben verdeutlicht, mit wie vielen Risikofaktoren ein solches Vorhaben verbunden ist. Risikofaktoren sind in der Praxis nur sehr schwer auszuschließen und lassen sich in der Gesamtheit nur optimieren, wenn die Planung der Nachfolge möglichst frühzeitig in Angriff genommen wird.119 Gerade daran mangelt es jedoch sehr häufig. Führt dann ein plötzliches Ereignis zu einer unerwarteten Nachfolgeproblematik, ist eine effiziente interne Lösung kaum noch möglich. Weiterhin wurde dargestellt, dass in immer weniger Fällen überhaupt ein geeigneter Nachfolger aus der eigenen Familie zur Verfügung steht bzw. ein Spannungsfeld zwischen der Übergeber- und Übernehmergeneration zu beobachten ist. Die Finanzierung der auftretenden Zahlungsverpflichtungen stellt sich aufgrund der fehlenden 116 117 118 119

Vgl. Weiland, A./Kühne, G./Stark, T., M&A Transaktionen, 2001, S. 594. Vgl. Jacob, A.-F./Klein, S., Investment Banking, 1996, S. 14. Vgl. Weiland, A./Kühne, G./Stark, T., M&A Transaktionen, 2001, S. 605. Dieser Faktor wird durch die in 2.2.3 dargestellte Verteilung der Unternehmensnachfolgen nach Anlässen weiter untermauert. Gerade die Tatsache das 26,3% der Nachfolgen auf unerwartete Ereignisse zurück zuführen sind, unterstützt die Forderung nach rechtzeitiger Planung.

Teil II

35

„frischen“ Liquidität als erschwerende Größe dar. Somit gilt es alternative Nachfolgeformen zu eruieren und genauer zu untersuchen. Dabei rückt vor allem der Unternehmensverkauf in den Fokus der Betrachtung. In der Vergangenheit stellte sich bei einem Unternehmensverkauf die Kaufpreisfinanzierung als wesentliches Problem dar. Damit ein Verkauf erfolgreich dargestellt werden kann, muss die gesamte Finanzierungsstruktur möglichst optimal gestaltet werden. Dabei ist es bereits problematisch den Faktor „optimal“ zu definieren, da gerade bei größeren Transaktionen die Interessenlagen der beteiligten Personen bzw. Gesellschaften in erheblichem Maße divergieren können. In dieser Situation ist es notwendig, eine Reihe von unterschiedlichen Finanzierungsinstrumenten einsetzen zu können. Dies ist durch die starke Verbreitung von Mezzanine-Kapital, Private Equity sowie der Öffnung der Investmentbanken verstärkt möglich. Die einzelnen Kapitalgeber stellen stetig mehr Kapital zur Verfügung, treten mit den einzelnen Kapitalformen aktiv am Markt auf und sorgen auf diese Weise für ein stärkeres Bewusstsein solcher Finanzierungsformen. Außerdem bieten sie Beratungsleistungen auf allen Gebiete des Unternehmensverkaufes an. Die Zusammenführung der Problemfelder einer familieninternen Nachfolgelösung mit den deutlich verbesserten finanzwirtschaftlichen Rahmenbedingungen lassen den Unternehmensverkauf als Form der Unternehmensnachfolge stark an Bedeutung gewinnen.

4

Handlungsalternativen beim Unternehmensverkauf

Der Unternehmensverkauf nimmt unter Berücksichtigung der in Kapitel 3 dargestellten treibenden Faktoren eine zunehmend wichtigere Position im Rahmen der Planung einer Unternehmensnachfolge ein und ist auf gesamt europäischer Ebene zunehmend. Früher bestanden große Vorbehalte gegenüber einem Verkauf des eigenen Unternehmens, was sich jedoch innerhalb der letzten Jahre geändert hat.120 Diese Entwicklung ist als sehr positiv zu bewerten, da ein Unternehmensverkauf keineswegs der Beweis eines gescheiterten Managements oder einer nicht durchführbaren familieninternen Nachfolge ist, sondern als Teil der strategischen Führungsaufgaben wahrgenommen wird, bei denen die langfristige Sicherung des Unternehmenserfolges und des investierten Kapitals im Vordergrund steht.121 Die Veräußerung eines Unternehmens oder einer Beteiligung kann als eine sehr komplexe Aufgabe verstanden werden. Dementsprechend ist es notwendig den Verkauf genauestens vorzubereiten. Während dieser Anbahnungsphase sind eine Reihe signifikanter Entscheidungen zu treffen, welche den Erfolg der gesamten Transaktion wesentlich beeinflussen können. In diesem Prozess ist es wichtig die vorhandene Alternativen zu analysieren. Dabei müssen Entscheidungen getroffen werden, welche die verschiedensten Sphären eines Verkaufes betreffen und im engen Zusammenhang mit den Motiven des Verkäufers stehen. Der Veräußerer muss beispielsweise grundsätzlich entscheiden, ob er den Kaufpreis in einer Summe oder in Form von wiederkehrenden Leistungen erhalten möchte. Doch bevor Entscheidungen dieser Art getroffen werden können, ist es erforderlich die grundlegende Art des Unternehmensverkaufes zu bestimmen. Sollen alle Anteile verkauft werden oder wird dem Käufer nur eine Beteiligung eingeräumt? Möchte der Verkäufer weiterhin ein Mitsprache- oder Vetorecht haben, um einen gewissen Einfluss auf das Unternehmen zu behalten? Diese und weitere Fragen gilt es in diesem Zusammenhang zu klären. Gerade vor dem Hintergrund einer Unternehmensnachfolge ist es wichtig, die grundsätzlichen Alternativen eines Unternehmensverkaufes zu kennen. Im Fokus eines Verkaufes stehen vor allem zwei wichtige Faktoren. Bei denen handelt es sich um das Eigentum und die Führung des Unternehmens. Je nach Verkaufsart ist es möglich, die Übertragung des Eigentums oder der Führung genau zu bestimmen und auf die Motive des Verkäufers und Käufers abzustimmen.

120 121

Vgl. Hennerkes, B.-H., Unternehmensnachfolge, 2004, S. 269. Vgl. Weber, B., Verkauf, 2005, S. 32.

Teil II

37

Eigentum

Fremd

Familie

Unternehmensverkauf • Börsengang • Strategische Käufer (Trade Sale) • Einfache Übergabeformen (MBO/MBI i.w.S.) • Buy-outs (MBO/MBI i.e.S.)

Beteiligungsgesellschaft

Erweiterung des Gesellschafterkeises

Betriebsaufspaltung

Nachfolger aus der Familie

Familiengesellschaft mit gemischtem Management

• Betriebsverpachtung • Fremdmanagement

Familie

Fremd Führung

Abbildung 8: Einordnung der Alternativen des Unternehmensverkaufes

Abbildung 8 visualisiert die gängigsten Varianten eines Unternehmensverkaufes und bezieht dabei die Bedeutung der Alteigentümer mit ein. Bei der Nachfolge aus der eigenen Familie ist erkennbar, dass in diesen Fällen keinerlei Übertragung von Eigentum und Führung an externe Beteiligte erfolgt. Somit wird deutlich, in welchen Punkten sich eine interne von einer Nachfolge durch Unternehmensverkauf unterscheidet. Bei einem Verkauf wird von der Familie in jedem Fall Eigentum und Führung abgegeben. Je nach Typ dieser Übertragungen gibt es verschiedene Ausprägungen. Bei einem Buy-out i.e.S wird das Eigentum und die Leitung komplett abgegeben.122 Der Aufbau einer Beteiligungsgesellschaft oder die Erweiterung des Gesellschafterkreises stellen in der Praxis eine gute Möglichkeit dar, eine externe Unternehmensnachfolge langfristig vorzubereiten. In diesen Fällen ist es beispielsweise möglich, das Management über Beteiligungsprogramme sukzessive am Unternehmen zu beteiligen und damit einen geplanten MBO vorzubereiten. Der Vorteil für das übernehmende Management liegt darin, dass es bereits Anteile am Unternehmen hält und demzufolge bei der endgültigen Übernahme einen geringeren Kaufpreis zu entrichten hat. Auf Seiten des späteren Verkäufers ist als Vorteil festzuhalten, dass er durch die Beteiligung des Managements eine Fluktuation verhindern kann und somit eine nachhaltige strategische Planung der Nachfolge möglich wird. 4.1

Betriebsaufspaltung

Desgleichen kann die Betriebsaufspaltung ein geeignetes Instrument des Verkaufes sein. Es bietet sich vor allem dann an, wenn im Unternehmen hohe Immobilienwerte vorhanden sind, welche im Rahmen des Verkaufes nicht übertragen werden sollen. 122

Vgl. Mertens, R., Unternehmensnachfolge, 2003, S. 286.

38

Handlungsalternativen beim Unternehmensverkauf

Dabei wird in der Praxis häufig eine Besitzgesellschaft gegründet, in der das Vermögen bilanziert wird. Der Käufer erwirbt gegen Zahlung eines einmaligen Kaufpreises lediglich das operative Geschäft und leistet zusätzlich regelmäßige Zahlungen an die Besitzgesellschaft (beispielsweise Miete für Immobilien). Hierbei wird das Eigentum nur beschränkt, die Führung des Unternehmens jedoch komplett abgegeben. Diese Variante kann steuer- und handelsrechtliche Vorteile bringen, welche jedoch im Einzelfall genau zu untersuchen sind. 4.2

Betriebsverpachtung

Im Gegensatz zur Betriebsaufspaltung stellt eine Betriebsverpachtung keine gleichwertige Alternative dar, da der Verkäufer keinen Kaufpreis erhält, sondern sich seine Einkünfte auf Pachtzahlungen beschränken, welche stark vom zukünftigen wirtschaftlichen Erfolg des Pächters abhängig sind.123 Der Verkäufer trägt somit indirekt auch in Zukunft das wirtschaftliche Risiko des Unternehmens. Wird die oben genannte definitorische Bestimmung eines Verkaufes zu Grunde gelegt, ist ersichtlich, dass es sich bei einer Betriebsverpachtung um keinen Unternehmensverkauf handelt, da kein Eigentum übertragen wird. 4.3

Going Public

Ein klassischer Weg ein Unternehmen zu veräußern, ist der Verkauf über die Börse (Going Public). Die Börseneinführung stellt eine Möglichkeit dar, die Einheit von Kapitaleigner und Geschäftsführung aufzulösen, was jedoch an diverse Mindestvorrausetzungen wie einen gewissen Jahresumsatz und eine gute Ertragslage geknüpft ist. Außerdem scheuen gerade Familienunternehmen den mit einem Börsengang verbundenen Schritt in die Öffentlichkeit, was zur Folge hat, dass diese Form des Unternehmensverkaufes im Rahmen einer Nachfolge nicht häufig eingesetzt wird. Strategische Käufer bieten sich zahlreich an, wenn ein Unternehmen zum Verkauf steht. Dabei handelt es sich i.d.R. um Konkurrenzunternehmen, welche durch die Übernahme die eigene Marktposition stärken wollen. Mit einem solchen Verkauf ist oft das mittelfristige Ende des Unternehmens verbunden, da der Erwerber häufig lediglich an den Assets interessiert ist, nicht aber an einer vollständigen Fortführung des Unternehmens. 4.4

MBO/ MBI

Bei einer Unternehmensnachfolge finden die zuletzt genannten Varianten nur selten Anwendung, da in diesen Fällen die Motive des Verkäufers und Erwerbers zu stark divergieren.124 Festzuhalten ist, dass beim Börsengang, beim strategischen Verkauf und bei der Durchführung eines MBO/MBI eine Vielzahl von vertraglichen Variab123 124

Vgl. Flick, H./ Kappe, K., Nachfolgemanagement, 2002, S. 79. Zu den Motiven der Beteiligten siehe Kapital 6.3.

Teil II

39

len bestehen, wodurch eine feste Eingruppierung dieser Varianten innerhalb der in der Abbildung 8 dargestellten Matrix nicht möglich ist. In der Praxis hat sich dennoch gezeigt, dass der MBO/MBI die bevorzugten Varianten des Unternehmensverkaufes in der Unternehmensnachfolge sind, welche in der Literatur als Sonderformen gelten und somit eine eigenständige Kategorie der Nachfolgelösungen darstellen.

Teil III: Buy-outs und Ansätze der Erfolgsfaktorenanalyse 5

Untersuchungsobjekt Buy-out in der Nachfolgeregelung

Die nachfolgenden Kapitel zum Untersuchungsobjekt dienen der Herleitung einer definitorischen Arbeitsgrundlage. Daher wird eine Definition und Systematisierung des Begriffs „Buy-out“ vorgenommen sowie die Bedeutung des Untersuchungsobjektes für Europa und Deutschland aufgezeigt. Anschließend wird anhand von spezifischen Merkmalen der Begriff des nachfolgeinduzierten Buy-outs entwickelt und eine typische Fallkonstellation als Arbeitsgrundlage dargestellt. Dieses Vorgehen dient zur begrifflichen Einordnung sowie der Herleitung einer Arbeitsgrundlage für die Analyse der Erfolgsfaktoren im Prozess des nachfolgeinduzierten Buy-outs. 5.1

Definition und Systematisierung

Das Buy-out Konzept ist in seinem Facettenreichtum terminologisch schwer zu erfassen und enthält eine Vielzahl von Gestaltungsvarianten. Die Begriffe selber sind selten eindeutig und überschneidungsfrei definiert worden und führen durch unscharfe Verwendungen sowie verschieden gesetzter Schwerpunkte oft zu Missverständnissen.125 Buy-outs stellen zunächst nichts anderes als den Erwerb eines Unternehmens bzw. von Unternehmensteilen durch Auskauf der bisherigen Eigentümer dar.126 Es handelt sich somit um einen Unternehmenskauf, der als auf einer Desinvestitionsentscheidung der Alteigentümer beruht.127 In der Regel werden erläuternde Begriffe hinzugefügt, um zum Ausdruck zu bringen, welche Art und Gestaltung eines Unternehmenskaufs vorliegt. Nach dem jeweiligen Betrachtungsstandpunkt existieren eine Vielzahl von Begriffserweiterungen im Hinblick auf den Käufer, den Anlass des Verkaufs und die Finanzierungsstruktur, welche sich wie in Abbildung 9 dargestellt systematisieren lassen. Buy-outs treten allerdings nur selten in Reinform128 auf und bilden in der Praxis Mischformen dessen Transaktionsstrukturen und grundsätzliche Mechanismen identisch sind129.

125

126 127 128 129

Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1991, S. 21 f.; siehe dazu auch Weiß, B., MBO, 2001, S. 66; Forst, M., MBO, 1991, S. 5. Vgl. Achleitner, A.-K./Fingerle, C., MBO, 2003, S. 6. Vgl. Krebs, A., MBO, 1998, S. 19. Vgl. Schwenkedel, S., MBO, 1991, S. 10. Vgl. Kokalj, L.; Kayser, G., MBO, 2002, S. 575.

42


Buyouts

Unterscheidungskriterium Käufer

Beispiele für Buy-out Ausprägungen

MBI Außenstehende Manager kaufen sich ein und leiten das Unternehmen

MBO Bisher beschäftigte Manager werden zu Inhabern des Unternehmens

EBO Übernahme durch einen großen Teil bzw. die gesamte Belegschaft

IBO Institutionelle Eigenkapitalgeber handeln als Käufer

Anlass

Spin-off Ausgliederung eines Unternehmensteils mit Unterstützung der Muttergesellschaft

Nachfolge-Buy-out

Finanzierung

Owners-Buy-out Übernahme mit finanzieller Unterstützung des Verkäufers

Venture-Buy-out

Nachfolgeregelung mittelständischer Unternehmen

Wagnisbehaftete Übernahme mit Hilfe von Venture-Capital

Corporate-Buy-out

Leveraged-Buy-out

Kontrolltransfer eines öffentlich notierten Unternehmens in private Hände

Kaufpreis wird durch einen hohen Anteil an Fremdkapital finanziert

Sanierungs-Buy-out Umfangreiche Sanierungsmaßnahmen werden durchgeführt

Abbildung 9: Systematisierung des Buy-out-Begriffs Quelle: In Anlehnung an Weiß, B. (MBO, 2001), S. 67.

Nach der angelsächsischen Sichtweise130, die auch durch Kokalj und Kayser hervorgehoben wird, ist ein Buy-out ein Unternehmenskauf, der sich durch mehrere Ausprägungen auszeichnet. Dazu gehört, wie in der Abbildung 10 dargestellt, ein hohes Maß an Fremdfinanzierung des Kaufpreises, die Ausrichtung des Finanzierungskonzeptes auf den Cashflow des verkauften Unternehmens sowie die Beteiligung spezialisierter, externer Eigenkapitalgeber.131 Die angelsächsische Sichtweise beinhaltet, das als Käufer kein lang etabliertes Unternehmen132 auftritt, sondern ein Finanzinvestor, der durch Ausnutzung des Financial-Engeneerings und weiteren Maßnahmen eine erhebliche Wertsteigerung des gekauften Unternehmens in den folgenden 4-7 Jahren

130

131 132

Finanzierungstechnisch geprägte Sichtweise, die nach Kayser auch als echte MBO/MBITransaktion oder Buy-outs im engeren Sinne bezeichnet werden. Vgl. Kayser, G., Nachfolgegefälle, 2004, S. 33. Vgl. Kokalj, L./Kayser, G., MBO, 2002, S. 575. Strategischer Investor: Wettbewerber, Lieferanten oder Kunden die das Unternehmen gut kennen. Vgl. Pottmeier, J., MBO/MBI, 2004, S.24 und Götz, A., MBO, 2003, S. 738.

Teil III

43

realisieren will.133 Anschließend versucht dieser das Unternehmen durch eine Exitstrategie gewinnbringend zu verkaufen. Neu an einem Buy-out ist, dass zu diesem Zweck eigens eine Unternehmung gegründet wird, die über das Eigenkapital der Finanzinvestoren und das aufgenommen Fremdkapital finanziert wird.134 Kennzeichnend für die angelsächsische Sichtweise ist, dass die Kaufpreisfinanzierung durch die Aktiva des gekauften Unternehmens besichert und aus dem Cashflow getilgt wird. Solange dabei die wirtschaftliche Gesamtkapitalverzinsung die effektiven Zinsraten des eingesetzten Fremdkapitals übersteigt, wird auf diesem Wege die Eigenkapitalrendite der Unternehmung verbessert (Leverage-Effekt). Ebenso grenzt Schwenkedel Buy-outs von Unternehmensakquisitionen durch das Merkmal einer eigens für den Kauf gegründeten Unternehmung ab.135 Diese Sichtweise wird in Analysen des Buyout Marktes in relevanten Fachzeitschriften sowie aktuellen Diskussionen eingenommen. So diente die in Abbildung 10 dargestellte Definition als Grundlage für die im Kapitel 5.2 erstellten Betrachtungen zum Buy-out Markt. 1. Hohe Fremdfinanzierung der Übernahmeinvestition 2. Orientierung des Finanzierungskonzeptes am Cash-Flows des übernommenen Unternehmens 3. Beteiligung spezialisierter, externer Eigenkapitalgeber (Finanzinvestoren)

Abbildung 10: Merkmale eines Buy-outs nach angelsächsischem Muster Quelle: In Anlehnung an Kokalj, L.; Kayser, G.,MBO, 2002, S. 575 und Kayser, G., Nachfolgefälle, 2004, S. 33.

Da in Deutschland die Beteiligung spezialisierter, externer Eigenkapitalgeber häufig nicht als konstituierendes Merkmal angesehen wird, führt dies zu einer missverständlich kommunizierten Rolle der Buy-outs. In der Allgemeinheit wird zwischen den einfacheren Formen der Unternehmensübernahme und den meist anspruchsvollen und mehrstufigen Verfahren des Buy-outs nicht unterschieden. Auch das IfM stützt die Definition eines Buy-outs allein auf das Merkmal der Erwerbergruppe. Dadurch fallen unter den veröffentlichten Transaktionszahlen des IfM von MBOs und MBIs im Rahmen der Nachfolge auch einfache Übernahmemodelle, die nicht unter die Definition des angelsächsischen Musters zu subsumieren sind.136 Daraus lässt sich auch die Differenzierung von Achleitner verstehen, die von einem MBO im engeren Sinne und im weiteren Sinne in Abhängigkeit der Person des Käufers und der Art der Fi-

133 134 135

136

Vgl. Götz, A. , MBO, 2003, S. 738. Vgl. Kessel, A., LBO, 1995, S. 17. Vgl. Schwenkedel, S., MBO, 2001, S. 10; im Gegensatz dazu Karsunky, R., LMBO-Modell 1991, S. 21 f. Vgl. Kayser, G., Nachfolgefälle, 2004, S. 33, siehe dazu auch Kokalj, L./Kayser, G., MBO und MBI, 2002, S. 575.

44


nanzierung ausgeht.137 Eine weitere Systematisierungsmöglichkeit stellt die Einordnung der Buy-outs anhand des Lebenszyklusmodells einer Unternehmung dar. Demnach wird der nachfolgeinduzierte Buy-out der Later Stage Finanzierungsphase eines Reife- oder Wendeunternehmens eingeordnet (siehe Abbildung 11). Diese Unternehmen zeichnen sich durch ein etabliertes Produktportfolio und gut prognostisierbare Cashflows aus.138 Pionierunternehmen

Expandierendes Unternehmen

Reifeunternehmen

Wendeunternehmen

Kaufpreis

Early Stage Seed

Expansion Stage

Later Stage

First, second, third round

Nachfolgeinduzierter Buy-out

Start-up

Abbildung 11: Einordnung nachfolgeinduzierter Buy-outs in Finanzierungsstufen Quelle: In Anlehnung an Achleitner, A.-K.; Fingerle, C., Unternehmenswertsteigerung, 2003, S. 5.

5.2

Entwicklung und Bedeutung des Buy-out Marktes

Die Bedeutung der Buy-outs lässt sich anhand der historischen Entwicklung des Buyout Marktes, den Rahmenbedingungen sowie der spezifischen Betrachtung des deutschen MidCap-Marktes für Buy-outs aufzeigen. Dazu werden diese Ebenen in den nachfolgenden Ausführungen beleuchtet. 5.2.1

Historische Entwicklung

Schon vor über hundert Jahren verkauften Gewerbetreibende Ihre Unternehmen an die angestellten Meister. Neu ist das Phänomen des Buy-outs im weiteren Sinne somit nicht. Vielmehr sind es die Häufigkeit, die Größe und die angewandten Finanzierungsstrukturen der Transaktionen, die Professionalität des Erwerbsprozesses und die Bedeutung des Geschäfts für die Finanzierungshäuser, die zu einer gesonderten Stellung der Buy-outs führten.139 Der Boom begann Mitte der 1980er Jahre zunächst in den USA, anschließend in Großbritannien und zuletzt in Kontinentaleuropa. Auslöser dafür waren die veränder137 138 139

Vgl. Achleitner, A.-K., Corporate Finance, 2000, S. 200. Vgl. Achleitner, A.-K.; Fingerle, C., Unternehmenswertsteigerung, 2003, S. 5. Vgl. Krebs, A., MBO, 1998, S. 16.

Teil III

45

ten Finanzierungsmentalitäten, die durch den Leverage-Effekt eine hohe Rendite ermöglichten. So orientierte sich die Fremdfinanzierung an den Cashflows des Zielunternehmens und nicht mehr ausschließlich an den Werten der vorhandenen Wirtschaftsgüter.140 Dies ermöglichte bei relativ niedrigem Eigenkapitaleinsatz enorme Renditen. Zur Etablierung des Marktes von Buy-Outs als Unternehmensübernahme trug bedeutend die Entwicklung des Marktes für High-Yield Anleihen141 bei, der zur Schließung von etwaigen Finanzierungslücken bei der Übernahme der Unternehmen diente. Der Gipfel der Unternehmensübernahmen in den 1980er Jahren wurde durch die Übernahme des Nahrungsmittelherstellers RJR Nabisco durch die Private Equity Gesellschaft Kohlberg, Kravis and Roberts mit einem Kaufpreis von mehr als 25 Mrd. USD erreicht.142 Der Buy-out Boom endet mit dem Zusammenbruch des Investmenthauses von Drexel, Burnham, Lambert bedingt durch den Zusammenbruch des High-Yield Marktes und dem rezessiven Wirtschaftsklima Anfang der 1990er. Erst seit Mitte der 1990er Jahre ist wieder ein Anstieg der Volumina von Buy-outTransaktionen zu verzeichnen.143 Die Tatsache, dass sich der Markt für Buy-outs in kapitalmarktorientierten Finanzierungssystemen zuerst entwickelte und die Volumina je Buy-out Fall höher lagen, beruht auf verschiedenen Rahmenbedingungen. In Deutschland schienen die rein finanzwirtschaftlich orientierten Zielsetzungen von Investoren und Managern mit den rein klassischen Zielen des Fortbestandes des Unternehmens und seiner familiengeprägten Unternehmenskultur vorerst unvereinbar. Dies konnte zurückgeführt werden auf die in Deutschland stärker auf qualitative und soziale Zielsetzungen ausgerichtet Unternehmenskultur. Diese Hindernisse wurden durch die mittlerweile deutlich gewandelten Finanzierungsmöglichkeiten teilweise überwunden. Die Buy-outTransaktionen die im Zusammenhang mit Familienunternehmen stehen, haben sich daraufhin den individuellen Präferenzen anpassen können und sind dadurch besser durchführbar geworden. Das Wachstum des Buy-out Marktes wurde ebenso durch die Etablierung von Beteiligungsgesellschaften, der Liberalisierung des Kapitalmarktes und der steigenden Akzeptanz strategischer und institutioneller Investoren bei mittelständischen Unternehmen gefördert.144 5.2.2

Bedeutung und Potential in Zahlen

Trotz der verbesserten finanzwirtschaftlichen Rahmenbedingungen ist der Buy-out 140

141

142 143 144

Asset-based lending der Fremdkapitalgeber wandelte sich in Cashflow-based lending und ermöglichte somit auch Mittel- und sogar Großunternehmen die Durchführung von Buy-Outs. Es handelt sich dabei um risikoreiche Unternehmensanleihen mit einer überdurchschnittlichen Rendite. Diese wurden zum öffentlichen Handel zugelassen und von Rating Agenturen mit dem Subinvestment Grad eingestuft. Vgl. Thielemann, R., LBOs, 2004, S. 8. Vgl. Achleitner, A./Fingerle, C., Unternehmenswertsteigerung, 2003, S. 6. Vgl. Kokalj, L.; Kayser, G., MBO, 2002, S. 576.

46


Markt in Deutschland im Vergleich zu Großbritannien trotzdem noch schwach entwickelt und primär auf große Unternehmen ausgerichtet. Für Beteiligungsgesellschaften und Banken mit dem Geschäftsfeld Corporate Finance rentiert sich die Investition in Buy-out-Transaktionen im engeren Sinne erst ab einer finanziellen Mindestgröße von 15 Mio. EUR Jahresumsatz bzw. einem Mindesttransaktionsvolumen von über 15 Mio. EUR.145 Unternehmen dieser Größenordnung repräsentieren allerdings nur 5% aller auf interne oder externe Führungskräfte zu übertragenden Familienunternehmen. Rechnerisch würde sich aus dem Kreis der Familienunternehmen somit ein Volumen von 1.100 institutionell zu finanzierende Nachfolgetransaktionen146 ergeben. Allerdings besteht auf dem Buy-out Markt eine Divergenz zwischen Potential und tatsächlicher Zahl der Transaktionen. Dies liegt zum einen an unterschiedlichen Definitionen für Buy-outs und zum anderen daran, dass Buy-outs oftmals ohne Finanzinvestoren durchgeführt werden, so dass über diese Transaktionen selten allgemein zugängliche Informationen vorherrschen.147

385 412

423

513 532 504 495 519

459460 373

335

550 574

587

426

30.000 20.000 10.000

Anzahl der Transaktionen

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

0 1989

1988

1987

50.000 40.000

261 300 167165 200 117 100 0

1986

60.000 in Mio. EUR

700 600 500 400

1985

Anzahl

Ausgehend von der angelsächsischen Definition ergaben Untersuchungen des Centre for Management Buy-out Research (nachfolgend kurz CMBOR) der Universität Nottingham eine ansteigende Bedeutung von Buy-out-Transaktionen in Kontinentaleuropa. Die veröffentlichten Zahlen des CMBOR offenbarten einen starken Anstieg der durchgeführten Transaktionen von 1985 bis 2004. Der Wert der 587 Buy-out Transaktionen belief sich dabei im Jahre 2004 auf einen neuen Höchststand von 50,16 Mrd. EUR. (siehe Abbildung 12)

Wert der Transaktionen

Abbildung 12: Trends in Buy-out-Transaktionen in Kontinentaleuropa Quelle: CMBOR (Hrsg.), Buy-Out Market, 2005, S. 4.

145 146

147

Vgl. Kokalj, L.; Kayser, G. ,MBO, 2002, S. 576. Das Volumen der Buy-out Transaktionen gem. des IfM Bonn beträgt 20.000. Wie im Kapitel 5.1. beschrieben, liegt hier allerdings eine andere Sichtweise auf den Begriff Buy-out zugrunde. Vgl. Kokalj, L.; Kayser, G. ,MBO, 2002, S. 576.

Teil III

47

Analysten zu Folge ist das stetige Wachstum im Bereich der Buy-out Transaktionen in Kontinentaleuropa auf die deutlich gestiegene Investitionstätigkeit von amerikanischen Firmen zurückzuführen: „US investment in European buy-outs has nearly trebled from EUR 8bn in 2000 to over EUR 21bn in 2004“148. Die Konjunkturerwartungen in Europa sowie das Potential zur Wertsteigerung kontinentaleuropäischer Firmen werden im Rahmen von Buy-outs als eine Chance zur Generierung von attraktiven Renditen interpretiert.149 Deutschlands Relevanz im Bereich der Buy-outs in Kontinentaleuropa ist aufgrund der volkswirtschaftlichen Größenordnung hoch und in der Vergangenheit signifikant angestiegen, wie der Tabelle 4 entnommen werden kann. 2002

2003 Wert

Anzahl

Wert

2002-2004

in Mio. EUR

Wert

Deutschland

8.121

102

11.578

104

17.912

110

37.611

306

15.550

123

8.768

142

11.878

150

415

Niederlande

1793

60

4.958

74

6.936

68

Italien

3.428

38

7.770

43

2.472

43

36.196 13.687 13.670

Kontinentaleuropa

42.445

550

41.902

574

50.165

587

134.512

1.711

Großbritannien

24.823

628

23.518

699

30.072

685

78413

2.012

Europa (inkl. GB)

67.268

1.178

65.420

1.273

80.237

1.272

2.12.925

3.723

Frankreich

Anzahl

2004 Anzahl

Wert

Anzahl

202 124

Tabelle 4: Anzahl und Transaktionswert der Buy-outs Quelle: In Anlehnung an CMBOR (Hrsg.), Buy-Out Market, 2005, S. 1.

Allein in Deutschland wurden in 2004 110 Transaktionen durchgeführt. Das entspricht einem Anteil von 18,7% der Transaktionen in Kontinentaleuropa. Der Anzahl nach ist Deutschland für Buy-outs nach Frankreich zwar der zweitwichtigste Markt in 2004, allerdings weist Deutschland ein um ca. 6 Mrd. EUR höheres Transaktionsvolumen als Frankreich auf und setzt sich somit am Markt für Buy-outs mit einem Gesamtwert von 17,9 Mrd. EUR in Kontinentaleuropa durch. Der kontinentaleuropäische Markt für Buy-out-Transaktionen ist im Vergleich zu den USA und Großbritannien immer noch deutlich unterentwickelt, wie der Wert der Transaktionen von Großbritannien von allein schon 30 Mrd. EUR für 2004 zeigt. Das entspricht mehr als dem anderthalbfachen Wert der Transaktionen in Deutschland. Ebenso lag die Anzahl der Transaktionen in Großbritannien 2004 in Höhe von 685 Transaktionen deutlich über der Anzahl von Deutschland. Betrachtet man die durchschnittlichen Volumen der Buy-out-Transaktionen in Prozent des durchschnittlichen Bruttoinlandproduktes für einen drei jährigen Zeitraum, 148 149

Vgl. CMBOR (Hrsg.), Buy-Out Market, 2005, S. 1. Vgl. CMBOR (Hrsg.), Buy-Out Market, 2005, S. 1 ff.

48


so lässt sich das Potential für weitere Buy-out Transaktionen ableiten. Wie in der Tabelle 5 dargestellt, ist das Potential Deutschlands im Vergleich zu Frankreich und den Niederlanden noch nicht ausgeschöpft. Großbritannien ist aufgrund der früheren Entwicklung von strukturierten Finanzierungstechniken schon deutlich weiterentwickelt. Dies zeigt sich nicht nur in der absoluten, sondern auch in der relativen Betrachtung zum Bruttoinlandsprodukt. Somit ist mit einer Steigerung der Buy-out Transaktionen in Deutschland durch eine weiterhin gute Entwicklung des noch verhältnismäßig jungen Beteiligungsmarktes zu rechnen. In Mio. EUR

Durchschnitt 2002-2004

in % des durchschnittlichen BIPs 2002-2004

Deutschland

12531

0,576

Frankreich

12065

Niederlande

4562

Italien

4557

0,757 0,957 0,349

Großbritannien

24823

1,495

Tabelle 5: Buy-out-Transaktionswerte absolut und in Prozent des BIPs Quelle: In Anlehnung an CMBOR (Hrsg.), Buy-Out Market, 2005, S.1 und EuroStat (Hrsg.), BIP, 2005, S. 1.

2686,4

2.500 2.000 1.500 109,9

133,4

1995

1996

216,3

1998

140,6

421,8

1997

1144,3

1.000 500

1707,5

1652,5

397,1

729,6

2004

2003

2002

2001

2000

1999

0

80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Bruttoinvestition in Buy-outs Anteil der Bruttoinvestititionen in Buy-outs an allen Investitionen deutscher Beteiligungsgesellschaften

Abbildung 13: Buy-out Bruttoinvestitionen dt. Beteiligungsgesellschaften Quelle: In Anlehnung an BVK (Hrsg.), Buy-outs, 2005, S. 2.

Anteil in %

3.000

1994

Investition in Mio. EUR

Der für Deutschland aufgezeigte Trend und die steigende Ausschöpfung des Potentials reflektieren sich auch durch das Beteiligungsverhalten der Private Equity Häuser in Deutschland. Statistiken des Bundesverbandes der Deutschen Kapitalbeteiligungsgesellschaften – German Private Equity and Venture Capital Association e.V. (nachfolgend kurz: BVK) zeigen, dass die Entwicklung der Bruttoinvestitionen in Buy-outs bis Ende 2004 auf 2,6 Mrd. EUR stetig gestiegen und der Anteil der Beteiligungen in Buy-out Transaktionen an allen Investitionen von Beteiligungsgesellschaften auf 71% angewachsen sind. (siehe dazu Abbildung 13)

Teil III

49

Seit 2001 zeichnet sich folglich eine deutliche Verschiebung zu Later-Stage Finanzierungen, insbesondere in Form von Buy-outs ab. „Diese Entwicklung wird zum einen durch den Wegfalls des Exit-Kanals des Börsengangs der Zielgesellschaft bestimmt, zum anderen zeigt sich die immer größer werdende Bedeutung der Finanzierung von Nachfolgeregelungen mittelständischer Unternehmen.“150 Betrachtet man die Größe der Investments im Jahr 2004, so betrafen 92% der Buy-outs Unternehmen mit einem Umsatz von mehr als 100 Mio. EUR und mehr als die Hälfte des Kapitals floss in Firmen mit mehr als 500 Mitarbeitern. Somit versuchen die meisten Buy-out Fonds, möglichst große Firmen im Alleingang zu übernehmen. Falls eine Beteiligung des Managements erfolgen soll, dann eher durch bereits bestehende als externe Führungskräfte.151 Im Kalenderjahr 2005 zeigt sich auf dem deutschen Beteiligungsmarkt ein anteilsmäßiger Abfall der Bruttoinvestitionen in Buy-outs bis zum 3. Quartal auf 0,5 Mrd.152 und folglich bestätigt sich der wertmäßige Wachstumstrend von 2003 und 2004 damit nicht. Das beruht nach Ansicht des BVK auf dem Ausbleiben von größeren Buy-out Transaktionen. Dennoch wächst im Mittelstand das Interesse an Buy-outTransaktionen, wie die gestiegene Zahl der Buy-out Transaktionen im Mittelstand für das Jahr 2005 zeigt. Ebenso wurden neue internationale Milliarden-Fonds für Beteiligungen mit Fokus Deutschland und deutsche Fonds mit Fokus Mittelstand aufgelegt, wie die ausgewählten Beispiele in der Tabelle 6 zeigen.153

Internatio- Deutsche nale Fonds Fonds

Gesellschaft/Fonds BPE CFH Sachsen DZ Private Equity/IFD Halder APAX Partners BC Partner CVC KKR

Volumen in Mio. EUR

Schwerpunkt

100 35 53 155

Mittelstand/Buy-outs Mittelstand Mittelstand/Hessen Mittelstand/Buy-out

4300 5800 6000 4300

Europa Europa Europa Europa

Tabelle 6: Geschlossene deutsche und internationale Beteiligungsfonds Quelle: In Anlehnung an BVK (Hrsg.), Beteiligungsmarkt, 2005, S. 11 ff.

Eine Studie der Halder-Gruppe bestätigt ebenso den Trend der zunehmenden Buyout-Transaktionen im Mittelstand.154 Die Studie bewies einen verstärkten Wettbewerb im Buy-out Segment der Small- und MidCaps und insbesondere in Transaktionsbe150 151 152 153 154

Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 136. Vgl. Böttger, C., Finanzinvestoren, 2005, S. 42. Der betrachtete Zeitraum betrifft Januar bis September 2005. Vgl. BVK (Hrsg.), Beteiligungsmarkt, 2005, S. 11 ff. Vgl. Oertel, G., MidCap Buy-out, 2005, S. 19.

50


reichen von weniger als 125 Mio. EUR. Nach dieser Analyse fanden in diesem Segment 33 Buy-out Transaktionen in 2004 statt.155 Das entsprach einem Anstieg um 73% gegenüber dem Kalenderjahr 2002. Der Anstieg der Transaktionen war vor allem auf Spin-offs von Konzernen zurückzuführen. Der Anteil der Buy-out Transaktionen die auf die Problematik der Nachfolge in Familienunternehmen zurückzuführen waren, betrug 15,2%. Eine weiterhin ansteigende Professionalisierung und somit ein Wachstum des Buy-out Marktes im MidCap-Segment ist gemäß der Studie anhand einer zunehmenden Einschaltung von M&A Beratern156 sowie der steigenden Zahl von Auktionsprozesse zu erkennen.157 Zusammenfassend ist festzuhalten, dass sich der Buy-out Markt nach angelsächsischer Definition seit den 1980er Jahren beträchtlich erhöht hat. Auslöser dieser Entwicklung waren die veränderten Finanzierungsmentalitäten, welche vor allem in den USA und Großbritannien zu beobachten waren. Mit Verbesserung der Rahmenbedingungen sowie der Kenntnis um die Struktur eines Buy-outs in Kontinentaleuropa gewann der Buy-out Markt auch hier an Bedeutung, wodurch der Wert der Buy-out Transaktionen seit 1985 stetig auf nunmehr 50,7 Mrd. EUR stieg. Deutschland ist aufgrund seiner volkswirtschaftlichen Bedeutung in Kontinentaleuropa der wichtigste Buy-out Markt mit 17,9 Mrd. EUR, stellt allerdings im Verhältnis zu Großbritannien mit einem Transaktionswert von 30 Mrd. EUR immer noch einen unterentwickelten Markt dar. Auch das Verhältnis der Buy-out Volumina zum Bruttoinlandsprodukt zeigt, dass das Potential für Deutschland noch nicht ausgeschöpft ist. Der MidCapBereich gilt nach einer Studie der Harder-Gruppe als stetig wachsend und für Buyout Transaktionen insgesamt attraktiv. Dieses spiegelt sich auch im Verhalten der Private Equity Häuser wieder, die eine steigende Anzahl von Buy-out Transaktionen im Mitteltand begleiten. Weitere Impulse für den Buy-out Markt erwartet die BVK aus den noch zu lösenden Nachfolgeplanungen sowie der Fortführung des Umbaus der „Deutschland AG“. 5.3

Begriffsentwicklung des nachfolgeinduzierten Buy-outs

Der nachfolgeinduzierte Buy-out als Grundlage dieses Buches wird durch Eigenschaften verschiedener Buy-out Ausprägungen bestimmt. Der Begriff „nachfolgeinduziert“ verweist als primäres Merkmal auf den Anlass des Erwerbs des Unternehmens, der Unternehmensnachfolge. Da dieses Buch auf der angelsächsischen Definition basiert, treten als weitere primäre Merkmale die Finanzierung des Kaufpreises durch eine hohe Fremdkapitalaufnahme (LBO) sowie die Beteiligung durch externe,

155

156

157

Berücksichtigt wurden in dieser Studie Buy-out Transaktionen mit einem Volumen zwischen 20-125 Mio. EUR und der Beteiligung eines Finanzinvestors und dem Management. In 90% der durchgeführten Transaktionen wurde ein M&A Berater vom Verkäufer beauftragt den Prozess zu steuern. Vgl. Oertel, G., MidCap Buy-outs, 2005, S. 18 f.

Teil III

51

spezialisierte Eigenkapitalgeber158 (IBO) hinzu. Aufgrund der regelmäßigen Übernahme des Unternehmens durch das interne und/oder externe Management in der Nachfolge, treten die Ausprägungen des MBI und des MBO als zusätzliche Merkmale auf (siehe dazu Abbildung 14). Buyouts Unterscheidungskriterium Käufer (Nachfolgermerkmale)

Themenrelevante Ausprägungen

MBI

Anlass

Finanzierung (Finanzierungsmerkmale)

Nachfolge-Buy-out

Leveraged-Buy-out

(primäres Merkmal)

(primäres Merkmal)

MBO IBO (primäres Merkmal) (primäres Merkmal)

Begriffsentwicklung

Nachfolgeinduzierter Buy-out

Abbildung 14: Begriffsentwicklung des nachfolgeinduzierten Buy-outs Quelle: In Anlehnung an Weiß, B., MBO, 2001, S. 69 und der angelsächsischen Definition.

In den nachfolgenden zwei Kapiteln werden die Nachfolger- und Finanzierungsmerkmale eines nachfolgeinduzierten Buy-outs anhand themenrelevanter Ausprägungen kurz dargestellt. 5.3.1

Nachfolgermerkmale

Ein nachfolgeinduzierter Buy-out auf Grundlage der angelsächsischen Sichtweise zeichnet sich primär durch die Beteiligung von institutionellen Kapitalgebern aus.159 Der Erwerb des Unternehmens wird hauptsächlich durch vermögende individuelle Investoren und so genannten LBO-Investmentgruppen wie Banken „im Rahmen Ihrer Principal-Investment-Aktivitäten“160 betrieben. Auch Versicherungsunternehmen und Pensionsfonds können als Käufer auftreten.161 Diese Finanzinvestoren agieren vorrangig unter Renditegesichtspunkten und werden in der Regel durch Kapitalbeteili158

159

160 161

Der von institutionellen Kapitalgebern gehaltene Anteil am EK übersteigt regelmäßig 50% beim MBO.; Vgl. Böhme, A. (LBO, 2004), S. 2. In den USA stellen institutionelle Buy-outs den überwiegenden Teil der Buy-out Transaktionen. Vgl. Schwenkedel, S., MBO, 1991, S. 11. Achleitner. A.-K.; Fingerle, C., MBO, 2003, S. 3. Vgl. Böhme, A.-K., LBO, 2004, S. 1 f.

52


gungsgesellschaften, wie Blackstone, Pemira oder APAX beraten162 Im Prinzip verwalten diese Kapitalbeteiligungsgesellschaft analog zu einem „gewöhnlichen“ Investmentfonds die Beiträge der institutionellen Kapitalgeber in einem Fonds, um somit die Risiken der einzelnen Investoren zu senken. Das Ziel der institutionellen Investoren/Anleger besteht darin, ihre Anteile über einen Börsengang oder Trade Sale durch die Finanzinvestoren nach 4-7 Jahren wieder zu einem höheren Preis verkaufen zu lassen.163 Neben Finanzinvestoren wird im Regelfall auch das Management der ersten und zweiten Führungsebene164 an dem Unternehmenserwerb beteiligt, um fehlende Unternehmenskenntnisse der Finanzinvestoren auszugleichen und die Motivation des Managements am Fortbestand des Unternehmens zu erhöhen165. Unter Management versteht man Mitarbeiter mit Personalverantwortung bei deren Tätigkeit eine Trennung in dispositive und ausführende Arbeiten möglich ist.166 Dabei wird unterschieden, ob das Management von außen oder aus der eigenen Unternehmung kommt. Erfolgt eine Beteiligung des eigenen Managements so handelt es sich um einen Management Buyout (MBO).167 In Statistiken des BVK wird von einem MBO ausgegangen, sofern das Management mehr als 10% der Unternehmensteile hält. Auch Blumenwitz geht von einer wesentlichen Beteiligung des Managements bei einer Höhe von 5-10% der Anteile aus.168 Beteiligt sich am Unternehmen neben den Finanzinvestoren ein externes Management, handelt es sich um einen Management Buy-in. (MBI)169. In traditionellen Branchen ist diese Übernahme durch komplette Teams von außen allerdings schwierig, da das Beziehungsgeflecht zu den Kunden und die gewachsene Unternehmensstruktur unter Umständen empfindlich gestört werden kann. Daher ist es in der Praxis die Ausnahme, dass sich externe Manager mit Hilfe von Financiers in das Unternehmen einkaufen.170 Falls sich Vorteile des MBO durch gute externe Manager ergeben, wird sich das interne mit dem externen Management verbinden und eine gemeinsame Beteiligung am Unternehmen anstreben. Es handelt sich dabei um einen Buy-in Mana162 163 164 165 166 167

168 169

170

Vgl. Böttger, C., Finanzinvestoren, 200, S. 18. Vgl. Achleitner, A.-K./Fingerle C., MBO, 2003, S. 3. Vgl. Kokalj, L./Kayser G., MBO, 2002, S. 575. Vgl. Golz, R./Hoffelner, M., Unternehmensübernahme, 2003, S. 16. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 12. Vgl. Jakoby, S., MBO,2 000, S. 12; siehe dazu auch Krebs, A., MBO, S. 16, Becker, R., Buyouts, 2000, S. 11, Forst, M., MBO, 1992, S. 5; Golz, R./Hoffelner, M., Unternehmensübernahme, 2003, S. 16; Kokalj, L./Kayser, G., MBO, 2002, S. 575. Vgl. Blumenwitz, F., MBO, 2003, S. 52. Zur Definition von MBI siehe Kessel, A., LBO, 1993, S.17; Becker, R., Buy-outs, 2000, S. 11; zu den Gründen von MBI siehe Jakoby, S., MBO, 2000, S. 24 f. Vgl. Blumenwitz, P., MBO, 2003, S. 52.

Teil III

53

gement Buy-out (BIMBO).171 5.3.2

Finanzierungsmerkmale

Ein weiteres primäres Merkmal von nachfolgeinduzierten Buy-out Transaktionen nach angelsächsischem Muster ist neben der Einbindung von Investorengruppen172 die hohe Fremdkapitalfinanzierung des Kaufpreises, die ähnlich einer Projektfinanzierung abläuft.173 Die in den Vordergrund gestellte Kaufpreisfinanzierung erfolgt dabei unter Ausnutzung der sog. Leverage-Finanzierungstechnik, aus der sich die Begriffsprägung „Leveraged Buy-out“ (nachfolgend kurz LBO) ableitet.174 Dabei bewirkt der Leverage-Effekt, dass die Eigenkapitalrentabilität der erworbenen Unternehmung überproportional steigt, sofern die Gesamtkapitalrentabilität den Fremdkapitalzins übersteigt. In der Regel führt die Kreditfinanzierung, oft in Höhe von ¾ der Transaktion175, zu einer beträchtlichen Neuverschuldung der erworbenen Unternehmung, diese kann allerdings teilweise durch Aufdeckung von stillen Reserven relativiert werden.176 Die Besicherung der Finanzierung erfolgt entgegen herkömmlicher Akquisitionsfinanzierungen soweit wie möglich aus den Vermögensgegenständen der erworbenen Gesellschaft und häufig auch lediglich durch „spekulativer Hochrechnung“177 des zukünftigen Cashflows und nicht aus dem Vermögen des Nachfolgers. Aufgrund der hohen Verschuldung durch LBO-Transaktionen und des damit einhergehenden hohen Kapitaldienstes ist die Finanzierungstechnik insbesondere von der Entwicklung des Zinsniveaus sowie der wirtschaftlichen Entwicklung des übertragenen Unternehmens abhängig. Ein weiteres sekundäres Finanzierungsmerkmal das im Rahmen von nachfolgeinduzierten Buy-out Transaktionen auftreten kann, ist die Rückbeteiligung des Eigentümers am Aufkauf seines Unternehmens, welche meist auf steuerlichen Sachverhalten basiert.178 Außerdem kann der Alt-Eigentümer den Zeitwert des Unternehmens zuerst nur teilweise und später vollständig realisieren. Diese Art der Rückbeteiligung führte zur Begriffsprägung des Owners-Buy-out. Ist die Rückbeteiligung als Minderheitsbeteiligung ausgelegt, so findet diese Strukturierung auch im Rahmen von MBOs Verwendung.179

171 172 173 174 175 176 177 178 179

Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 24 f. Auch LBO Sponsors genannt, vgl. Graebner, U., LBO, 1991, S. 17. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1991, S. 21. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 26. Vgl. Becker, R., Buy-outs, 2000, S. 11. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1991, S. 22. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1991, S. 21. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 26; siehe dazu auch Schwenkedel, S., MBO, 1991, S. 13. Vgl. Becker, R., Buy-outs, 2000, S. 11.

54

5.4


Typische Fallkonstellation als Arbeitsgrundlage

Entscheidet sich der Alt-Eigentümer eines Unternehmens im Rahmen der Nachfolge für den Verkauf seines Unternehmens unter Beteiligung von Finanzinvestoren und dem Management, so erfolgt diese Buy-out Finanzierung mittels einer komplexen Struktur, die es hier darzustellen gilt. Dazu werden die in den Kapiteln 5.3.1 und 5.3.2 dargestellten primären Merkmale des nachfolgeinduzierten Buy-outs für eine Analyse der Erfolgsfaktoren in einer typischen Fallkonstellation zusammengefasst. Diese Fallkonstellation dient als Arbeitsgrundlage und spiegelt ein typisches Akquisitionsfinanzierungsmodell entsprechend der Abbildung 15 wieder. Institutionelle Investoren (Banken, Versicherungen)

Investment

Ausschüttung der Gewinne

Management „Nachfolger“ Verkäufer „AltEigentümer“

Eigenkapital

Betreuung / Verwaltung

Fonds Nr. XY GmbH & Co

Finanzinvestor (z. B. APAX, KKR usw.) „Nachfolger“

Verwaltungsvergütung Erfolgsprovision

EK

Akquisitionsvertrag

NewCo

Kreditvertrag Kredite

Banken

Tilgungen und Zinsen Ausschüttungen

NachfolgeUnternehmen „Zielgesellschaft“

Sicherheiten

Abbildung 15: Typische Fallkonstellation eines nachfolgeinduzierten Buy-outs Quelle: In Anlehnung an Diem, A., Akquisitionsfinanzierung, 2005, S. 3; Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M. Finanzierung, 2004, S. 129 und Schwenkedel, S.,MBO, 1991, S. 95.

Zum Verkauf des Unternehmens wird durch die Investoren eine neue Gesellschaft (nachfolgend kurz NewCo180) gegründet, die das Nachfolge-Unternehmen erwerben soll. Dazu wird die NewCo von Finanzinvestoren mit Eigenkapital ausgestattet. Da Finanzinvestoren ähnlich einem Fondsmanager agieren, wird nicht das Vermögen der Finanzinvestoren selbst, sondern das Sondervermögen als Eigenkapital zur Verfügung gestellt. Dieses Sondervermögen stellt i.d.R. einen geschlossenen Fonds dar, der durch Anlagegelder von institutionellen Kapitalgebern gespeist wird, um ihnen eine attraktive Anlagemöglichkeit in Non-listed Unternehmen unter Streuung des Risikos zu ermög180

Auch Single Purpose Vehicle bzw. Single Purpose Entity genannt. Vgl. Betsch, O./Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 332.

Teil III

55

lichen.181 Neben dem Eigenkapital wird die NewCo zum Kauf des NachfolgeUnternehmens mit Fremdkapital von Banken und Mezzanine-Kapital ausgestattet. Diese außerbilanzielle Finanzierung182 des Kaufes ist aufgrund der CashflowOrientierung notwendig, um die Cashflows in einer eigenständigen Einheit zu separieren. Weiterhin dient die außerbilanzielle Finanzierung auf Seiten der Finanzinvestoren zur Verhinderung einer Konsolidierungspflicht. 183 Die zur Schuldentilgung benötigten Mittel, werden vom Nachfolge-Unternehmen selbst erwirtschaftet, die im Gegensatz zur NewCo über ein operatives Geschäft verfügt. Die Risiken der Buyout-Transaktion sind in der NewCo, in ihrer Funktion als Käuferin des Nachfolgeunternehmens sowie Kreditnehmerin, konzentriert. Um die Haftung der Investoren zu begrenzen, wird die NewCo häufig in der Rechtsform einer Kapitalgesellschaft oder einer GmbH & Co. KG gegründet. Typischerweise bedarf es in dieser Transaktion keiner Sicherheitenstellung durch die Investoren, da die Besicherung, wie in Kapitel 5.3.2 erwähnt, ausschließlich auf Grundlage des projektorientierten Cashflows des Nachfolge-Unternehmens (sog. Cashflow-based lending).184 Daher wird üblicherweise auch keine Nachschusspflicht des Investors vereinbart (Non-Recourse).

181

182 183 184

Die Beteiligung der institutionellen Kapitalgeber beträgt in der Regel nicht mehr als 1-3% am Sondervermögen. Somit können Konsolidierungspflichten umgangen und Risiken gesenkt werden. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M. Finanzierung, 2004, S. 129. Außerbilanziell aus Sicht des Finanzinvestors. Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 128. Vgl. Diem, A., Akquisitionsfinanzierung, 2005, S. 2 f.

6

Grundlagen der Erfolgsfaktorenanalyse

Bevor in den nächsten Kapiteln die spezifischen Erfolgsfaktoren des nachfolgeinduzierten Buy-outs erarbeitet werden, erscheinen angesichts der Komplexität der Thematik weitere Vorüberlegungen erforderlich zu sein. Diese beinhalten einerseits Überlegungen zu den bisherigen Untersuchungen im Bereich der Erfolgsfaktorenanalyse von Buy-outs, die Festlegung des im Rahmen dieses Buches geltenden Verständnisses des Erfolgsfaktorenbegriffs sowie die Darstellung des zugrunde gelegten Prozesses für die Analyse. 6.1

Bisherige Untersuchungen zu Erfolgsfaktoren in Buy-out

Die Ergebnisse und Erkenntnisse über die strategischen Hintergründe und die Wertentstehungsmechanismen von Buy-out Transaktionen kennzeichnen sich durch einen Mangel an öffentlich zugänglichen Informationen.185 Daher wurde dieses Thema in der deutschsprachigen wissenschaftlichen Literatur bisher selten behandelt.186 Die auffindbare Literatur widmet sich vor allem dem Thema der finanziellen und vertraglichen Strukturierung von Buy-outs sowie grundlegenden Aspekten unter Berücksichtigung der Principal-Agent-Theorie.187 Andere Autoren behandeln das Thema der Buy-outs als Lösungsvorschlag für Eigenkapitaldefizite oder zur Regelung der Nachfolge, wie Habig und Benninghaus (2004). Weitere deutsche Literatur beschäftigt sich mit den Buy-out-Transaktionen als Lösungsinstrument für Restrukturierungen, Sanierungen oder Privatisierungen von ostdeutschen Unternehmen, wie Weiß (2001). Eine Vielzahl von Arbeiten existiert ebenfalls zum Stand des deutschen Private Equity Marktes sowie weniger theoriegeleitete Werke über Buy-outs in der Praxis als Handbuch für Manager, zum Beispiel Krebs (1998).188 Sieben Arbeiten wurden identifiziert die Erfolgsfaktoren wissenschaftlich, empirisch in Deutschland erhoben haben. Die wesentlichen Eigenschaften, wie Autor, Unternehmen, Vorgehen und Erfolgkennzahlen dieser Erhebung wurden in den Anhang 2 gestellt. In den Deutschen Studien werden nur geringe Stichproben erhoben und die qualitativen Daten deskriptiv wiedergegeben. Die geringe Stichprobe von Forst ist auf die gerade vollzogene Entstehung des Buy-out Marktes in 1992 zurückzuführen und daher verständlich. In der Arbeit von Jacoby wird anhand des Erfolgsmaßes „Umsatzrendite“ eine Schlussfolgerung vorgenommen, wobei eine breitere Definition des Erfolgs eines Buy-outs hilfreich sein könnte.189 185 186 187 188 189

Vgl. Kreuter, B./Gottschalg, O., Buy-out-Performance, 2005, S. 353. Vgl. Miczaika, J., Buy-out-Transaktionen, 2004, S. 4. Vgl. Kessel, A.., Leveraged Buyout, 1995, S. 1. Vgl. Miczaika, J., Buy-out-Transaktionen, 2004, S. 2. Vgl. Miczaika, J., Buy-out-Transaktionen, 2004, S. 4.

Teil III

57

Insgesamt gibt es in Deutschland nur eine geringe Anzahl von empirischen Untersuchungen zum Thema der Erfolgsfaktoren in Buy-out Transaktionen.190 Ebenso sind die bisher gewählten Stichproben sehr gering. Etwas differenzierter ist die aktuelle Studie der Autoren Kreuter und Gottschalg, die allerdings nur unter Betrachtung von 10 Hypothesen stattfand. Die Perspektive der Banken als wichtigster Financier wurden bisher nicht berücksichtigt, da keine empirischen Erhebungen über die Erfolgsfaktoren durchgeführt wurden. Eine empirische Untersuchung des FAZ-Instituts führte erstmals zu Zahlen über den Buy-out als Nachfolgelösung, die allerdings die Erfolgsfaktoren nicht anhand von Kennzahlen misst. Somit wird deutlich, dass im Bereich der Erfolgsfaktoren bzw. Wertentstehungsmechanismen von nachfolgeinduzierten Buy-outs unter besonderer Berücksichtigung der Banken noch immer ein deutlicher Forschungsbedarf existiert. 6.2

Begriffsdefinition „Erfolgsfaktor“

Empirische Erfolgsfaktorenanalysen können mittels einer oder mehrerer Erfolgskennzahlen vorgenommen werden. Diese Kennzahlen dienen während der Analyse ausgehend von den Erfolgsfaktoren als Indikatoren für den Grad einer Beeinflussung. Um die Analysen dahingehend zu verstehen, ist an dieser Stelle eine Definition des Begriffs „Erfolgsfaktor“ von Bedeutung. Erfolgsfaktoren sind die Ursache für die Entstehung von positivem sowie negativem Unternehmenserfolg und stellen somit die Voraussetzung für ein erfolgreiches unternehmerisches Handeln dar. Demnach sind dies Faktoren, die den langfristigen Erfolg eines Unternehmens ausmachen, die sich allerdings im Laufe der Zeit verändern und vom Tätigkeitsgebiet, den Rahmenbedingungen sowie unternehmensindividuellen Faktoren abhängen. Sie stellen gewissermaßen Stellgrößen des unternehmerischen Erfolges dar, deren Kenntnis für eine Erreichung der gesteckten Ziele unerlässlich ist.191 Prinzipiell lassen sich daher Erfolgsfaktoren in zwei Bereiche untergliedern: erstens in unternehmensexterne Faktoren, die von den Buy-out Beteiligten nicht beeinflussbar sind und zweitens in unternehmensinternen Faktoren, die eine Beeinflussung seitens der Beteiligten ermöglichen. 192

190 191 192

Vgl. Miczaika, J., Buy-out-Transaktionen, 2004, S. 4. Vgl. Zieschang, P., Akquisition, 2000, S. 89 f. Unternehmensexterne Faktoren stellen z.B. die Steuerpolitik und der Konjunkturzyklus dar. Zu den unternehmensinternen Faktoren zählen nach Reimers strategische, operative und finanzielle Maßnahmen. Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 21.

58


In diesem Buch gelten diejenigen Schlüsselgrößen als Erfolgfaktoren, welche zur Erreichung der individuellen Motive als Maßstab des Erfolgs beitragen und somit die Aussichten des Buy-outs positiv und nachhaltig beeinflussen, wobei die unternehmensinternen Faktoren im Fokus der Untersuchung stehen.

In diesem Buch dienen als Indikator für den Erfolg eine Vielzahl von nicht messbaren Kriterien, nämlich die individuellen Motive der Buy-out Beteiligten. Im Vordergrund des nachfolgeinduzierten Buy-outs stehen dabei die Interessen des Alteigentümers sowie des Nachfolgers193 unter besonderer Berücksichtigung der Interessen des finanzierenden Kreditinstituts. Somit wird zwar eine subjektive Bewertung nicht vollends ausgeschlossen, steht aber im Einklang mit der deskriptiven Vorgehensweise. 6.3

Individuelle Motive der Beteiligten als Maßstab des Erfolgs

Wie bereits in Kapitel 6.2 dargestellt, bildet die Erreichung der individuellen Motive der Beteiligten als Maß der Erfolgsbestimmung ein tragendes Element der Untersuchung. Um eine Erfolgsbestimmung vornehmen zu können, wird in diesem Kapitel die komplexe, strategische Interessenlage anhand der individuellen Motive des Alteigentümers, des Managements, des Finanzinvestors und der Banken dargestellt. 6.3.1

Motive der Alteigentümer

Die Initiative zum Verkauf des Unternehmens im Rahmen eines nachfolgeinduzierten Buy-outs geht vom Alteigentümer selbst aus. Dieser wird aufgrund des fehlenden familieninternen Nachfolgers die Vorteile des Buy-outs als Motiv für sein Handeln nehmen. Die wesentlichen Ziele der Eigentümer von privat gehaltenen Unternehmen bestehen in der Aufrechterhaltung der Unternehmensphilosophie sowie der Strukturen, um die Unternehmenskontinuität zu gewährleisten.194 Somit bildet der Erhalt der Unternehmung als Einheit und die Wahrung der Eigenständigkeit unter Realisierung eines angemessenen Kaufpreises195 ein Leitmotiv des Unternehmers. 196 Das Motiv der Strukturerhaltung bezieht sich dabei vor allem auf die Arbeitsplätze der Angestellten sowie einer Fortführung der Kunden- und Lieferantenbeziehungen.197 Die Realisie193

194

195

196

197

Nachfolger bilden das Management und die Finanzinvestoren. Wobei die Interessen der Finanzinvestoren höher zu gewichten sind, aufgrund der höheren Mitspracherechte und Beteiligung. Vgl. Kessel, A., LBO, 1995, S. 21; siehe dazu auch Felden, B., Unternehmensnachfolge, 2003, S. 4. Angemessener Kaufpreis dient der Sicherung der wirtschaftlichen Ausstattung der Unternehmerfamilie sowie einer ausreichenden Altersversorgung. Vgl. Felden, B., Unternehmensnachfolge, 2003, S. 4. Vgl. Betsch, O./Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 328; siehe dazu auch Lütjen, G., MBO, 1992, S.11 und BVR (Hrsg.), Unternehmensnachfolge, 2005, S. 34. Vgl. Betsch, o./Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 328.

Teil III

59

rung eines Kaufpreises bei minimaler Steuerbelastung wird mit dem Ziel der Familiensicherung und -versorgung verbunden. Um diesen Wünschen gerecht zu werden, suchen die Alteigentümer im Rahmen des Buy-outs einen diskreten und unauffälligen Weg, um „Unruhen bei Interaktionspartnern“198 zu vermeiden und die Reputation von Altgesellschaftern zu wahren. Da die Übergabe des Unternehmens häufig unter Einbindung des bestehenden Managements erfolgt, wird das Unternehmen in vertraute und bewährte Hände gelegt und im Sinne des Alteigentümers fortgeführt, was dem Motiv der Unternehmenskontinuität gerecht wird. Ein weiterer Beweggrund für den Alteigentümer ist die Verhinderung des Verkaufs an einen Konkurrenten, um: • externen Interessenten keine Einblicke in intime Bereiche des Unternehmens zu gewähren, • Informationsabflüsse zu verhindern und • die Selbständigkeit zu wahren.199 Außerdem ergeben sich für den Verkäufer in der Regel geringere Garantie- und Gewährleistungen als bei einem Verkauf an Dritte. Des Weiteren ist eine eventuelle Beteiligung des Verkäufers einfacher als bei einem strategischen Käufer, da letzterer das gekaufte Unternehmen so rasch wie möglich in seine Struktur integrieren möchte.200 6.3.2

Motive des Finanzinvestors

Das Motiv des Finanzinvestors an einer zeitlich befristeten Beteiligung an einem Familienunternehmen besteht in der Erzielung einer Rendite für das eingebrachte Eigenkapital in Höhe von 20-30% p.a.201 bzw. dem 2,5 bis 3 fachen des eingesetzten Kapitals unter Ausnutzung des Leverage-Effektes.202 Die beabsichtigte Wirkung des Leverage-Effektes ist in der nachstehenden Tabelle 7 dargestellt.

198 199 200 201

202

Schabert, T., MBO, 2000, S. 16. Vgl. Schabert, T., MBO, 2000, S. 16 f. Vgl. Investkredit (Hrsg.), MBO, 2004, S. 5. Betrachtet man die Entwicklung der Private Equity-Fonds in Europa zwischen 1991-2003 auf Fünfjahresbasis kann man feststellen, dass die IRR derzeit auf einem historischen Tief ist mit einer IRR von 9,3%. Die rollierende Betrachtung wurde von der EVCA aufgrund der starken Schwankungen der IRR vorgenommen. Siehe dazu Kapitel 10.2. Vgl. Stahl, G./Wiehle, U./Diegelmann, M., Corporate Finance, 2005, S. 42.

60


konventioneller Unternehmenskauf

Buy-out

max. Hebel bei 8% FK-Zins*

Anmerkung

Bilanzgrößen (in Mio. EUR) 1. Unternehmenspreis/Kapital

10,0

10,0

10

2. Bankverbindlichkeiten

2,5

5,0

6,875

3. sonst. Verbindlichkeiten

2,5

2,5

2,5

4. Gesamtverbindlichkeiten

5,0

7,5

9,375

5. Eigenkapital

5,0

2,5

0,625

6. Gesamtkapital

10,0

10,0

10

1. Umsatzerlöse

25.000

25.000

25000

2. Gewinn vor Steuern und Zinsen

2.500

2.500

2500

200 (zu 8%)

500 (zu 10%)

550 (zu 8%)

4. Gewinn vor Steuern

2.300

2000

1600

5. Gewinn nach Steuern (bei 50%)

1.150

1000

800

6. Eigenkapitalrentabilität (11:5)

23%

40%

128%

11,5%

10%

8,00%

Ergebnisrechnung (in TEUR)

3. Zinsen auf Bankkredite

Gesamtkapitalverzinsung

Solange die Gesamtkapitalverzinsung die effektiven Zinsraten des eingesetzten Fremdkapitals übersteigt, wird die Eigenkapitalrendite der Unternehmung verbessert!

* Dies ist eine theoretische Überlegung zum max. möglichen Hebel bei einem Fremdkapitalzins von 8%. Bei einem Eigenkapitaleinsatz von 625 TEUR erzielt der Investor eine Rendite von 128%. Die Banken werden allerdings das Risiko von 6,9 Mio. EUR nicht übernehmen und einen höheren Eigenkapitaleinsatz bei der Finanzierung fordern. Daher ist eine Finanzierungsstrukur entsprechend der Buy-out Darstellung realistisch.

Tabelle 7: Wirkung des Leverage-Effektes beim Buy-out Quelle: In Anlehnung an Schwenkedel, S., MBO, 1991, S. 32.

Der Tabelle 7 ist zu entnehmen, dass die Kaufpreisfinanzierung mit einer Eigenkapitalaufbringung in Höhe von 25% eine um 17% höhere Eigenkapitalrentabilität als die Finanzierungsstruktur mit 50% Eigenkapitalanteil aufweist.203 Dieser positive Effekt204 der Renditesteigerung auf das Eigenkapital, lässt sich solange steigern, wie die Gesamtkapitalverzinsung größer ist als die effektiven Fremdkapitalzinsen. Wie erwähnt, zielt der renditeorientierte Unternehmenserwerb darauf ab, die eingegangene Beteiligung in einer Zeit von 4-7 Jahren zu liquidieren und dabei eine Wertsteigerung zu erfahren, die durch verschiedene Faktoren205 ausgelöst werden soll. Die 203 204

205

Annahme des konstanten Gewinns vor Steuern und Zinsen. Auch als Leverage-Chance bezeichnet. Siehe dazu auch Perriodon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2004, S. 498. Zu diesen Faktoren zählen z.B.: Verflechtung, Know-how-Transfer, Eigentumsübergang, unterbewertete Aktiva, Unterbewertung durch Fehleinschätzung, Neubewertung durch Steuervorteile, Publizität, Stärkung der der Kreditwürdigkeit; Vgl. Betsch, O./Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 329 f.

Teil III

61

Beteiligung ist daher auf einen längeren Zeitraum ausgelegt, um mittels einer möglichst hohen Wertsteigerung die maximale Rendite zu erwirtschaften.206 Das Interesse der Finanzinvestoren in Form von Private Equity Gesellschaften ist somit langfristiger Natur und besteht nicht in der Erzielung rascher Gewinne durch sofortige Zerschlagung des Zielunternehmens.207 6.3.3

Motive des Managements

Die Motive des Managements resultieren aus der Verbindung von Kapitalbeteiligung und Kontrolle der zu übertragenden Unternehmung. Das Management erhält durch die Beteiligung am Unternehmen einen Anreiz zur Wertsteigerung und somit zur Beeinflussung seines eigenen Vermögens.208 Nach erfolgreichem Exit kann eine hohe interne Verzinsung des eingesetzten Kapitals209 entstehen.210 Da oftmals die Beteiligung des Managements durch die Finanzierung von Banken erfolgt, ist der Anreiz zur Wertsteigerung umso höher.211 Ursache für die Beteiligung kann ein günstiger Kaufpreis oder die Nutzung steuerlicher Vorteile sein. Neben dem finanziellen Anreiz des Managements ist die Arbeitsplatzsicherheit durch die Unabhängigkeit und die berufliche Weiterentwicklung als ein wichtiges Motiv zu nennen. Somit bieten die Kapitalbeteiligung und die Übernahme der ersten Führungsebene einen deutlichen Motivationsschub sowie einen Ausweg aus möglichen Karrierestaus.212 Dabei besteht häufig der Wunsch das Unternehmen nach seinen eigenen Vorstellungen führen und Gestaltungsideen verwirklichen zu können. Des Weiteren wird die Entscheidung des Managements oftmals mit Prestigegewinn verbunden. Daher sind die Eitelkeitsbefriedigung und das Gestaltungsbedürfnis starke Triebfelder für das Management. Im Gegensatz zu einer Neugründung eines Unternehmens ist die Übernahme eines Unternehmens in der Reifephase wesentlich leichter. Der Unternehmer verfügt über weit reichende, unternehmensinterne sowie unternehmensexterne Kenntnisse, wie der Branche, Lieferanten, Mitarbeiter und Kunden.213 Dies erleichtert wesentlich die Einschätzung des zukünftigen Geschäftsverlaufes und sichert vor möglichen Risiken ab.214

206 207 208 209 210 211

212 213 214

Vgl. Achleitner, A.-K., Venture Capital, 2001, S. 519 f. Vgl. allgemein dazu Achleitner, A.-K., Investment Banking, 2002, S. 200. Vgl. Lütjen, G., MBO, 1992, S. 11. Auch Sweet Equity genannt. Vgl. Betsch, O./Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 329. Die bessere Verdienstmöglichkeit wird mit 53,1% als treibende Kraft für den Gang in die Selbständigkeit angeführt. Danach folgen die höhere Selbstbestimmtheit 53,0% und die Verantwortung mit 30,9%. Vgl. BVR (Hrsg.), Unternehmensnachfolge, 2005, S. 35. Vgl. BVR (Hrsg.), Unternehmensnachfolge, 2005, S. 35. Vgl. Betsch, O./Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 329.

62

6.3.4


Motive der Banken

Das Hauptmotiv der Banken bei der Begleitung von nachfolgeinduzierten Buy-outTransaktionen ist in der Rentabilitätserhöhung durch Erlöse aus dem Beratungsgeschäft sowie Finanzierungsgeschäften zu sehen. Darüber hinaus lassen sich durch Integrationseffekte und Folgegeschäfte die nachfolgeinduzierten Buy-out-Transaktionen zu einem interessanten Geschäftsfeld für Banken entwickeln. Die Buy-out-Transaktionen stellen für Banken ein hochspezialisiertes und sehr profitables Geschäft dar.215 Die Erträge werden zum einen durch die Beratungshonorare und zum anderen aus der Eigen- oder Fremdkapitalfinanzierung erwirtschaftet. Die Sicherstellung von kontinuierlichen Erlösen aus der Beratungsleistung während der Transaktion wird durch eine Vergütung auf Zeithonorarbasis realisiert. In Abhängigkeit der voraussichtlichen Komplexität der Tätigkeiten und der Größe des Unternehmens wird des Weiteren ein pauschales Honorar erhoben.216 Ein weiteres Motiv besteht in der Erzielung von attraktiven Margen in der Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung. Im Bereich der Fremdfinanzierung wird zwar häufig ein höheres Risiko gegenüber den herkömmlichen Finanzierungen eingegangen, wodurch aber höhere Zinsmargen durchgesetzt werden können. Die Eigenkapitalbeteiligung erfolgt in der Regel über spezialisierte Tochtergesellschaften, die in Later-Stage Finanzierungen eine interessante Anlageform suchen und attraktive Renditen erzielen möchten, welche allerdings schwierig zu prognostizieren sind. Um das Risiko einer Eigenkapitalfinanzierung zu minimieren, werden von Banken Buy-out-Fonds mit einer Minderheitsbeteiligung aufgelegt, die wiederum zu beträchtlichen Gebühreneinnahmen und Wertsteigerungen des gesamten Fonds führen können. Integrationseffekte entstehen durch die Eingliederung des Buy-out-Geschäftes innerhalb des gesamtbetrieblichen Zusammenhangs einer Bank. Dabei kann die Verwendung eines Buy-out Konzeptes zur Sanierung von Kreditengagements dienen, in dem das Management zusammen mit anderen Mitarbeitern und institutionellen Kapitalgebern Beteiligungen an der zu gründenden Fortführungsgesellschaft erwirbt. Banken sehen allerdings die Möglichkeit der Senkung der Kreditausfallkosten mittels Buyout nicht als Motiv sich mehr mit Buy-out-Transaktionen zu beschäftigen. Hauptziel ist fast ausnahmslos die Finanzierung gesunder Unternehmen.217 Aus der Begleitung von Unternehmensübernahmen resultieren des Weiteren erhebliche Cross-Selling Potentiale. Nicht selten können im Verlauf der Transaktion (Kurs-) Sicherungsgeschäfte getätigt oder liquide Mittel angelegt werden.218 Durch die Beratung im Cash- und Devisenmanagements lassen sich somit zusätzliche Honorare für die Bank erzielen. Außerdem besteht die Möglichkeit den Alteigentümer von einer Anlage des Kaufpreises 215 216 217 218

Vgl. Becker, R., Buy-outs, 2000, S. 33. Vgl. Schwenkedel, S., MBO, 1991, S. 129, siehe dazu auch Becker, R. Buy-outs, 2000, S. 33. Vgl. Schwenkedel, S., MBO, 1991, S. 130. Vgl. Betsch O./Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 330.

Teil III

63

innerhalb der Bank zu überzeugen, um somit weitere Erträge generieren zu können. Ein weiteres Motiv kann der Aufbau einer Hausbankbeziehung zum Kunden über die Begleitung von Buy-out-Transaktionen sein, um damit gleichzeitig Wachstums- und Rentabilitätsziele verwirklichen zu können. Über eine vertrauensvolle Hausbankbeziehung haben die Banken das Ziel, die Unternehmung über alle Lebenszyklen hinweg in Fragen des Eigen- und Fremdkapitals zu betreuen. 6.4

Erfolgsfaktorenanalyse mittels Prozessbetrachtung

Nachdem die internen Motive der Prozessbeteiligten als Maßstab des Erfolgs dargestellt wurden, wird in diesem Kapitel auf die Vorgehensweise der Analyse eingegangen. Die Analyse der Faktoren, die nachhaltig und positiv den Erfolg der Beteiligten erhöhen, wird anhand eines Prozesses untersucht. Durch die Prozessbetrachtung des Buy-outs wird die Komplexität des Untersuchungsobjektes reduziert und überschaubare Abschnitte geschaffen, die nacheinander bearbeitet und auf Erfolgsfaktoren analysiert werden können. Besondere Beachtung wird dabei auf die Rolle der Banken innerhalb des Beteiligungsprozesses gelegt. Außerdem werden die Faktoren untersucht, die auf eine erfolgreiche Unternehmensnachfolge unter Einbindung von Finanzinvestoren einwirken. Mit der Aufnahme der ersten Verkaufsgespräche beginnt der Buyout-Prozess und endet mit dem Verkauf der Beteiligung des Finanzinvestors. Der Prozess wurde dazu in Anlehnung an Reimers in vier Phasen geteilt: der Anbahnungs-, der Transaktions-, der Durchführungs- sowie der Bewährungsphase. (siehe dazu Abbildung 16) Einen Überblick über die internen Motive als Erfolgsmaßstab bietet der Anhang 1.

64


Finanzinvestoren

-

Absichtserklärung

Mögliche Ursachen: -

Versagen anderer Finanzquellen Hohes Investitionsrisiko Nachfolgelösung Überkommen kritischer Wachstumsschwellen

DueDiligence

Vertragsverhandlung

Signing

Transaktionsphase Partnerschaft zwischen Finanzinvestor und Familienunternehmen:

Strategische Maßnahmen

Finanzielle Maßnahmen Operative Maßnahmen

Maßstab des Erfolges (Motive):

Exit des Finanzinvestors via:

- Unternehmenskontinuität - Angemessener Kaufpreis - Erhalt der Unternehmensphilosophie - Diskrete, zügige Durchführung der Transaktion

-

Trade Sale (an strategische Investoren) Secondary Sale (an Finanzinvestoren) Unternehmensrückkauf (Buyback) Börsengang Liquidation, Abschreibung

Bewährungsphase

Maßstab des Erfolges (Motiv): IRR

4-7 Jahre

Wertsteigerungslogik

Durchführungsphase

Einfluss der Banken

Beteiligungsmodell

Notwendigkeit der Beteiligung Dritter am Unternehmen

6-12 Monate

-

Gespräche zwischen Alteigentümer/ Management und Finanzinvestor Konstituierung Projektteam/ Mandatierung Berater Pre-Due-Diligence Grobstrukturierung Kaufpreis

Anbahnungsphase

-

Familienunternehmen

Abbildung 16: Modellhafter Prozess des nachfolgeinduzierten Buy-outs Quelle: In Anlehnung an Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 22; Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Finanzierung, 2004, S. 143; Betsch O./ Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 337.

In der Anbahnungsphase wird die Aufnahme der Verhandlungen zwischen den Buyout-Beteiligten auf Erfolgsfaktoren untersucht. Die anschließende Transaktionsphase bildet den Schwerpunkt der Analysen, da in dieser Phase die Weichen für eine erfolgreiche Buy-out-Transaktion gestellt werden. Insbesondere werden in dieser Phase die Finanzierungsinstrumente und die Rolle der Banken analysiert und auf die Erfolgswirksamkeit untersucht. In der Durchführungsphase werden die Maßnahmen zur Wertsteigerung betrachtet und ihre Bedeutung analysiert. Die Bewährungsphase betrachtet die in der Literatur vorherrschenden Performance-Messungen, die gemessenen Wirkungen auf die Buy-out-Beteiligten sowie die verschiedenen Exitmöglichkeiten des Finanzinvestors.

Teil III

65

Wie bereits im Kapitel 6.2 dargestellt, konzentriert sich dieses Buch auf die unternehmensinternen Faktoren. Daher wurden die kulturellen, steuerlichen, konjunkturellen und gesellschaftsrechtlichen Rahmenbedingungen in diesem Modell ausgeblendet und nur am Rande behandelt. Den Schwerpunkt dieses Buches bildet neben den unternehmensinternen Erfolgsfaktoren die Rolle der Banken im Buy-out Prozess. Daher wird in den nachfolgenden Kapiteln die jeweilige Phase immer unter der Interesslage der Banken und deren Einflussnahme betrachtet.

Teil IV: Erfolgsfaktoren der Anbahnungs- und Transaktionsphase 7

Anbahnungsphase

In der Literatur wir die Anbahnungsphase sehr differenziert betrachtet. Dabei unterscheiden sich sowohl die terminologischen Abgrenzungen als auch die zugeordneten Inhalte. Allgemein lässt sich bei dem gesamten Buy-out-Prozess anmerken, dass die einzelnen Phasen nicht streng chronologisch aufeinander folgen, sondern teilweise parallel verlaufen.219 Dieser Fakt ist unter Berücksichtigung der Komplexität und Individualität einer Buy-out-Transaktion nicht verwunderlich. Jede Fallkonstruktion zeichnet sich daher durch differenzierte Schwerpunkte und Problemfeldern aus. Gerade unter Berücksichtigung nachfolgeinduzierten Buy-outs lässt sich die Anbahnungsphase jedoch konkretisieren. 7.1

Initiative als Prozessauftakt

Die Initiative zur Durchführung einer derartigen Transaktion stellt in jedem Fall den Prozessauftakt dar. Dabei stehen vor allem die handelnden Personen bzw. Interessengruppen im Mittelpunkt. Die Initiative zu einem Unternehmensverkauf kann sowohl von den Käufern, Verkäufern oder auch differenzierten Beteiligten ausgehen. Im Zusammenhang mit einer Nachfolgeproblematik liegt es jedoch auf der Hand, dass gerade der Senior in seiner Funktion als Verkäufer eine grundlegende Entscheidung treffen muss. Im Vorfeld dieser Entscheidung wurden andere Möglichkeiten der Nachfolge bereits verworfen, so dass der Unternehmensverkauf als Form der Nachfolge vollzogen werden soll. Dem steht nicht entgegen, dass auch andere Beteiligte einen Anstoß geben können. Gerade wenn über die zu klärende Nachfolge Unklarheit besteht, können andere Quellen den entscheidenden Hinweis geben, wodurch der Unternehmensverkauf in Betracht gezogen wird. Der Senior steht in den meisten Fällen allen Nachfolgelösungen offen gegenüber, so lange er die Möglichkeit sieht, seine individuellen Motive zu erreichen. Eine Studie hat in diesem Zusammenhang ergeben, dass in 55,6% eines MBO der ehemalige Eigentümer als Initiator zu identifizieren ist.220 Weiterhin wurde festgestellt, dass auch das Management mit 47,2% oftmals die Initiative ergriffen hat und in 25% der untersuchten Fälle sonstige Berater (z.B. Banken) Auslöser eines solchen Prozesses waren. Es wurde ebenfalls eruiert, dass das Management häufig erst dann aktiv geworden ist, wenn der Senior die Bereitschaft oder das Interesse an einem Verkauf des Unternehmens signalisiert hat.221 Dieses Ergebnis ist unter Berücksichtigung des Verhältnisses zwischen Management und Senior nachvollziehbar. Für ange219 220 221

Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 141. Vgl. Gräper, M., MBO, 1993, S. 106. Vgl. Gräper, M., MBO, 1993, S. 107.

68

Anbahnungsphase

stellte Manager ist es schwierig dieses Thema zu platzieren. Es besteht die Gefahr, dass zum Eigentümer aufgebaute Vertrauensverhältnis zu schwächen. Dieser kann derartige Anmerkungen oder Fragen als Kritik an der eigenen Person verstehen und als Folge die Zusammenarbeit mit den handelnden Personen reduzieren bzw. beenden. Liegt die Initiative beim Management, so kann diese eher als Reaktion auf schwache Verkaufssignale seitens des Seniors verstanden werden.222 Vor dem Hintergrund einer Erfolgsfaktorenanalyse stellt sich die Frage, ob eine Korrelation zwischen Initiator und Erfolg eines Buy-outs existiert. Dabei stehen vor allem der Senior und das Management im Mittelpunkt, da diese beiden Interessengruppen in den häufigsten Fällen als Ausgangspunkt eines solchen Prozesses identifiziert werden können. Bei diesen Überlegungen ist es wichtig, die individuellen Motive der handelnden Personen und deren Auswirkungen auf den Erfolg zu verdeutlichen. Gerade der Kaufpreis stellt ein wichtiges Kriterium dar. Der Senior möchte sein Lebenswerk entsprechend seiner investierten Güter in Form von Arbeit und Kapital mit einem entsprechenden Erlös vergütet bekommen. Tritt der Senior jedoch als primärer Initiator auf, so unterliegt er in vielen Fällen einer Drucksituation.223 Die sich aus dieser Situation ergebene Handlungsnotwendigkeit kann sich negativ auf den erzielbaren Kaufpreis auswirken. Zeigt jedoch das Management starkes Interesse an einer Übernahme, wird sich der Kaufpreis vielmehr erhöhen. Ursächlich ist hierfür, dass das Management über Insiderinformationen verfügt und an einer Übernahme nur Interesse haben wird, wenn sich die Erfolgsaussichten entsprechend optimistisch darstellen. Möglich wäre somit ein Zusammenhang zwischen dem Buy-out-Erfolg und einem niedrigen Kaufpreis aufgrund der Initiative des Seniors bzw. einem höheren Kaufpreis aufgrund der Initiative des Managements. Diese Annahme muss jedoch verworfen werden. Bamberger hat in einer Buy-out Studie für Deutschland festgestellt, dass keine starke Korrelation zwischen Initiator und Erfolg existiert, welche die Aufrechterhaltung dieser Behauptung legitimieren könnte.224 Eine weitere Untersuchung dieses Sachverhaltes kam zu einem ähnlichen Ergebnis. Diese konnte zwar feststellen, dass der Erfolg eines Buy-out bei Initiative durch das Management leicht besser bewertet wird als bei einem anderen Initiator, jedoch ist der Unterschied innerhalb der untersuchten Stichprobe nicht signifikant genug, um eine solche Hypothese zu bestätigen.225 Es gilt festzuhalten, dass der Initiator im Prozess eines Buy-outs keinen maßgeblichen Erfolgsfaktor darstellt. 7.2

Solider, realistischer Business-Plan als Erfolgsfaktor

Der Business-Plan gehört allgemein zu den wichtigsten Parametern bei Investitions222 223

224 225

Vgl. Schmid, H., LMBO, 1994, S. 35. Zu diesen Drucksituationen zählen Nachfolgevarianten. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 217. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 221.

beispielsweise

gescheiterte

familieninterne

Teil IV

69

entscheidungen. Ihren klassischen Einsatz finden sie im Bereich von Existenzgründungen. Doch auch im Rahmen einer Unternehmensnachfolge durch einen Unternehmensverkauf ist ein solcher Plan besonders wichtig.226 Für die Erstellung eines solchen Planes im Rahmen eines MBO ist grundsätzlich das Management verantwortlich. Primäres Ziel ist das Potenzial des Unternehmens transparent zu machen und den Investoren eine aussagekräftige Basis für die durchzuführende Pre-DueDiligence zu schaffen. Im Rahmen eines Buy-outs werden vor allem operationelle Business-Pläne erstellt, die auf den etablierten Planungs- und Informationssystemen aufbauen.227 Der Business-Plan kann als Verkaufsprospekt aufgefasst werden und muss sich in seinem Aufbau und Inhalt an dieser Tatsache orientieren. Da die Private Equity Gesellschaften das Geld einzelner Investoren anlegen, sind sie dazu gezwungen einen entsprechenden Mehrwert zu erzielen. 7.2.1

Ausrichtung und Bestandteile

Der Business-Plan sollte aufgrund der vorgenannten Bedeutung einer entsprechenden Shareholder Value Orientierung folgen. Eine langfristige Steigerung des Unternehmenswertes unter Berücksichtigung der durchzuführenden cashfloworientierten Finanzierung, lässt sich nur mit einer positiven Entwicklung des Free-Cashflows erreichen. Somit muss diese Perspektive in den Mittelpunkt der Betrachtungen gerückt werden. Auch Banken werden auf diese Sichtweise großen wert legen, um die Kapitaldienstfähigkeit des Unternehmens beurteilen zu können. In Abbildung 17 sind die wesentlichen Inhalte eines Business-Plans in kompakter Form dargestellt.228

226

227 228

Oftmals wird die Unternehmensnachfolge auch als derivativer Gründungsprozess bezeichnet, wodurch die Bedeutung des Business-Plans bei der Nachfolge und Existenzgründung vergleichbar ist. Vgl. Hausheer, K., Businessplan, 1998, S. 107. Eine ausführliche Darstellung der Inhalte eines diesbezüglichen Business-Plans ist dem Anhang 3 zu entnehmen.

70

Anbahnungsphase

Executive Summary Background (Geschichte, Gegenwart, Zukunft)

Finanzen, (Bilanzen, GuV, Kapitalflussrechnung) Business Plan Produkte/ Dienstleistungen (Beschreibung, Vorteile, F & E)

Management (kurzer Lebenslauf, Organisation, Führung) Markt (Segmentierung, Konkurrenz, Marketing, Statistik)

Abbildung 17: Inhalte des Business-Plans

Ein wesentlicher Faktor eines solchen Planes liegt in der ehrlichen, plausiblen und transparenten Darstellung der tatsächlichen Unternehmenssituation. Dazu gehört die Darstellung der eigenen Stärken und Schwächen.229 Die Adressaten des Planes werden für die Zukunft prognostizierte starke Umsatzanstiege und Gewinnsprünge sehr kritisch hinterfragen, wenn die notwendigen Nachweise nicht erbracht werden. Daher sind alle Planungen mit entsprechendem Material zu hinterlegen. Es bietet sich ebenfalls an, ein „worst case“ Szenario zu entwickeln, um die Beteiligten vor möglichen späteren Überraschungen zu schützen.230 Neben diesen finanziellen Darstelllungen müssen auch die Motive, die langfristigen Strategien sowie die Fähigkeiten des Managements zum Ausdruck gebracht werden. 7.2.2

Hinzuziehung von Beratern

Teilweise bietet es sich bei der Erstellung eines Business-Planes an, auf die Hilfe von externen Beratern zurück zu greifen. Banken können hierbei zwar prinzipiell eine kompetente Hilfe darstellen. Da sie in den meisten Fällen Adressat eines solchen Planes sind, wird diese Möglichkeit in der Praxis eher eingeschränkt zur Verfügung stehen. Weitere Ansprechpartner könnten hierbei Wirtschaftsprüfer, Steuerberater,

229

230

Für die Darstellung der Stärken und Schwächen bietet sich die in der Literatur häufig erwähnte Form der SWOT-Analyse an. Vgl. Laub, J., MBOs/MBIs, 1995, S. 66.

Teil IV

71

Rechtsanwälte und spezialisierte M&A Berater sein.231 Zum Abschluss des Planes ist es zu empfehlen, wichtige Unterlagen als Anhang beizufügen. Dies erhöht die Transparenz und fördert eine offene Zusammenarbeit mit den Finanzinvestoren und den Kreditinstituten. 7.2.3

Bestehen der Pre-Due-Diligence

In der Anbahnungsphase ist es ebenfalls notwendig, eine Prüfung der prinzipiellen Machbarkeit des Buy-outs vorzunehmen. Auch wenn viele Transaktionen noch in späteren Prozessphasen scheitern, so ist die erste „Grobprüfung“ doch ein wesentlicher Faktor im gesamten Prozess. An dieser Stelle soll nochmals auf die Problematik des Informationsvorsprunges verwiesen werden. Gerade während einer Due-Diligence ist es erforderlich, alle Informationen zugänglich zu machen. Es wäre falsch, durch eine unkorrekte Informationspolitik den Versuch zu unternehmen, Einfluss auf den Kaufpreis oder weitere wesentliche Sachverhalte wie die Finanzierungsentscheidung der Banken zu nehmen.232 Nach der ersten Kontaktaufnahme und den sich anschließenden Gesprächen in denen einige grundlegende Aspekte des durchzuführenden Deals besprochen werden, bilden sich potentiellen Investoren ein genaues Bild bezüglich des betroffenen Unternehmens. Besteht an dieser Stelle erst ein Kontakt zwischen Hausbank und Unternehmen, wird die Bank in den meisten Fällen den Kontakt zu potentiellen Eigenkapitalinvestoren herstellen, da die Transaktion in den überwiegenden Fällen nicht allein durch die Aufnahme von Fremdkapital darzustellen ist.233 Zu Beginn dieser Prüfung wird häufig die bereits oben angesprochene Vertraulichkeitsvereinbarung getroffen. Teilweise bestehen die Beteiligten auf so genannte Exklusivitätsverträge. Diese sollen vor Konkurrenz während des Prozesses schützen. Die Prüfung wird auf Basis von Kennzahlen und vielen Gesprächen durchgeführt. Zu einem zentralen Problem wird die Informationsgewinnung mit starker zeitlicher Bindung. Je nach Qualität und Professionalität des vorhandenen Berichtwesens kann sich die Pre-Due-Diligence schnell vollziehen oder in die Länge gestreckt werden. Kommen die Beteiligten am Ende zu einem positiven Ergebnis, wird von den Beteiligten in der Regel eine erweiterte Absichtserklärung abgegeben, in der sich die Partner darauf verständigen, eine genaue Prüfung vorzunehmen. Wie bereits erwähnt erfolgt die Pre-Due-Diligence im Wesentlichen auf Basis der Finanzkennzahlen. Dabei sind jedoch nicht nur die Vergangenheitswerte zu berücksichtigen. Es erfolgt in vielen Fällen ebenfalls ein Abgleich der Planungsrechnungen mit

231

232 233

Externe Berater können in vielen Phasen des gesamten Buy-out Prozesses eine Unterstützung des Managements bzw. des Alteigentümers darstellen. Siehe Anhang 4. Vgl. Koch, W./Wegmann, J., Due Diligence, 2002, S. 23. Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 39.

72

Anbahnungsphase

der realen Situation des Unternehmens.234 Ist die finanzielle Situation genauestens untersucht worden, gilt es in einem nächsten Schritt die makroökonomischen Aspekte zu berücksichtigen. Dazu zählt eine Analyse der Marktposition, des Produktlebenszyklus, der Konkurrenzsituation und weitere exogener Faktoren. Diese Erkenntnisse sind ebenfalls wichtig, um eine verlässliche Zukunftsprognose vollziehen zu können. Gerade im Anschluss an eine solche quantitative Betrachtung des Unternehmens werden erste Preisschätzungen und die damit verbundene Bewertung vorgenommen. Gerade die Kreditinstitute sind an einer solchen Vorgehensweise besonders interessiert, da sie als potenzielle Fremdkapitalgeber das Volumen der Transaktion prüfen müssen.235 Diese ist notwendig, um zu erfahren ob eine Begleitung der Transaktion weiterhin möglich ist. Gerade wenn Private Equity Gesellschaften als Eigenkapitalinvestoren beteiligt werden sollen, nimmt die qualitative Analyse des Unternehmens eine wichtige Rolle ein. Dabei achten die Investoren stark auf die Fähigkeiten des Managements, da diese einen erheblichen Erfolgsfaktor darstellen, der dem Motiv einer hohen Rendite zu Grunde gelegt werden kann.236 Zur Umsetzung der zukünftigen Strategien sind von dem Management besondere Qualitäten gefordert, die im Rahmen einer Pre-Due-Diligence überprüft werden. Dies ist gerade vor dem Hintergrund wichtig, dass die Investoren im Normalfall nicht in das operative Geschäft eingreifen werden. Die Problematik ist gerade bei Familienunternehmen bedeutend, da die Fähigkeiten und Kenntnisse der Manager oftmals durch eine patriarchische Stellung des Seniors eingeengt sind. Gerade bei einer Dominanz des Seniors sind bei einer Nachfolge die bestehenden Kundenbeziehungen auf Kontinuität zu überprüfen und gegebenenfalls vertraglich zu manifestieren. Doch auch die verfolgte Strategie wird überprüft. Hier ist entscheidend, ob sie mit dem Motiv der Unternehmenskontinuität in Einklang gebracht werden kann. Bei der Entscheidung der potenziellen Investoren ist nicht immer der Preis der entscheidende Faktor, sondern oftmals entscheidet das Gesamtkonzept über eine Zusammenarbeit. Ein weiterer zentraler Bestandteil der Pre-Due-Diligence ist die Grobprüfung eines Business-Plans. Gerade in Bezug auf die Unternehmensplanung ist dieser sehr wichtig und zählt daher zu den wichtigsten Entscheidungsgrundlagen für Investoren und Banken.237 Neben dem Unternehmen und den verfolgten Strategien stehen auch die potenziellen Finanzinvestoren im Rahmen einer Pre-Due-Diligence auf dem Prüfstand. 234

235 236 237

Teilweise ergibt sich gerade bei mittelständischen Unternehmen ein Problem, da eine detaillierte und aussagekräftige Planungsrechnung nicht existiert. In diesen Fällen muss eine solche erst erstellt werden, da sie wesentliche Auskünfte über die Perspektive des Unternehmens ermöglicht. Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 200. Vgl. Steck, B., MBO-Haus, 1998, S. 67. Vgl. Hausheer, K., Businessplan, 1998, S. 105.

Teil IV

7.3

73

Prüfung des Finanzinvestors als Erfolgsfaktor

Auch wenn die Anzahl der involvierten Beteiligten eher klein gehalten werden soll, so analysiert der Verkäufer und ebenfalls das Management mehr als einen Investor, bevor es eine Mandatserteilung vornimmt. Dies ist besonders wichtig, da in den weiteren Phasen des Buy-out-Prozesses ein Wechsel des Finanzinvestors zu großen Verzögerungen führen würde und dadurch der Erfolg des gesamten Buy-out in Gefahr geraten könnte. 7.3.1

Verständnis einer Partnerschaft

Das Management und der Senior müssen zu der Überzeugend gelangen, dass die Grundlagen für eine ausgewogene und lohende Partnerschaft zu dem Investor gegeben sind. Prinzipiell muss das Management eine eigene Due-Diligence über die potentiellen Finanzinvestoren durchführen.238 Dabei stehen die Erfahrung und das Know-how der Investoren im Vordergrund. Sie müssen über ausreichend Fähigkeiten verfügen, um das durchzuführende Buy-out-Projekt erfolgreich begleiten zu können. 7.3.2

Track-Record als Qualitätsmerkmal

Ein Parameter bei der Wahl des richtigen Finanzinvestors kann dabei der TrackRecord sein, welcher Auskunft über die Entwicklung historischer Transaktionen geben kann. Jedoch sollte dieser nicht als alleiniges Kriterium herangezogen werden. Das Management muss ebenfalls dafür sorgen, dass ein tendenzielles Gleichgewicht der Kräfte erreicht werden kann.239 Dazu ist es teilweise notwendig, die Hilfe externer M&A Beratern in Anspruch zu nehmen. Die Zusammenarbeit kann nur erfolgreich gestaltet werden, wenn eine echte Partnerschaft zwischen Investor und Management unter Berücksichtung der entsprechenden Motive erreicht wird. Daher muss sich das Management über die individuellen Ziele des Investors informieren und mit den persönlichen Zielen abgleichen.240 In der Praxis wird der Überprüfung der Investoren große Aufmerksamkeit geschenkt. Dies ist nachvollziehbar, da die Erfahrung der Finanzinvestoren nachweislich Einfluss auf die zukünftige Unternehmensentwicklung hat.241 7.3.3

Anlagehorizont des Finanzinvestors

Zu den Kriterien bei der Wahl des Finanzinvestors zählt ebenfalls die historisch durchschnittliche Haltedauer. Dieser Parameter ist unter Berücksichtung der Zusammenarbeit zwischen Management und Investor maßgeblich. Ein kurzer Anlagehorizont der Beteiligungsgesellschaft führt dazu, dass dem Management weniger Zeit für

238 239 240 241

Vgl. Steck, B., MBO-Haus, 1998, S. 63. Vgl. Steck, B., MBO-Haus, 1998, S. 63. Vgl. Steck, B., MBO-Haus, 1998, S. 64. Vgl. Kreuter, B./Gottschalg, O., Buy-out-Performance, 2005, S. 356.

74

Anbahnungsphase

die Umsetzung der geplanten geschäftpolitischen Maßnahmen eingeräumt wird.242 Dies kann zu einer hohen zeitlichen, physischen sowie psychischen Belastung der handelnden Manager führen. Besondere Prägnanz erhält dieser Faktor, wenn das Management an einem Anteilsrückkauf interessiert ist. Gerade in einer solchen Situation sollte auf einen längeren Anlagehorizont geachtet werden, da so dem Management mehr Zeit zur Ansammlung von ausreichend Kapital verbleibt, um dem Finanzinvestor einen renditesicheren Rückkaufspreis bezahlen zu können. 7.4

Rolle der Banken

Desgleichen können Kreditinstitute den Senior auf einen Unternehmensverkauf im Rahmen der offenen Nachfolge ansprechen. Dabei ist jedoch die gleiche Sorgfalt wie auf Seiten des Managements zu beachten, da es auch hier um die Fortsetzung bzw. den Ausbau der Kundenbeziehung geht. Gelingt es den Banken frühzeitig in den Prozess des Unternehmensverkaufes einzusteigen bzw. als Initiator zu fungieren, ist es Ihnen möglich, auch zukünftige Geschäfte zu sichern.243 Zu diesen Geschäften zählen u.a. die Einräumung von Kreditlinien zur Finanzierung des operativen Geschäftes, die Kaufpreisfinanzierung oder auch die Emissionsführerschaft bei einem möglichen künftigen Börsengang. Für Banken besteht hierbei die Gefahr in einen direkten Konkurrenzkampf mit Mitbewerbern zu geraten. Um mögliche negative Folgen zu vermeiden, streben Kreditinstitute an, eine Ausschließlichkeitsvereinbarung mit den involvierten Parteien zu schließen.244 Damit ist es ihnen möglich, die eigene Stellung in der Geschäftsbeziehung zum Unternehmen und im gesamten weiteren Prozessverlauf zu sichern. In diesem Zusammenhang ist die Überlegung interessant, ob sich eine Initiative seitens eines Kreditinstitutes positiv auf den Erfolg der durchzuführenden Buy-out Transaktion auswirkt. In der Theorie kann dies durchaus befürwortet werden, da davon ausgegangen werden kann, dass die Bank in einem solchem Fall ein nicht unerhebliches Interesse daran hat, eine erfolgreiche Transaktion abzuwickeln. Eine empirische Untersuchung dieses Sachverhaltes ist jedoch noch nicht vorgenommen worden, so dass die Hypothese einer positiven Korrelation zwischen der Bank als Initiator und dem Erfolg der Transaktion weder belegt noch verworfen werden kann.

242 243 244

Vgl. Götz, A., MBO, 2003, S. 741. Vgl. Gräper, M., MBO, 1993, S. 115. Vgl. Schwenkedel, S., 1991, MBO, S. 67.

8

Transaktionsphase

Die Transaktionsphase bildet den Kern der Prozessanalyse. Aufgrund der hohen Bedeutung der Kaufpreisfindung und Finanzierungsgestaltung für die Erreichung der individuellen Motive der Buy-out Beteiligten bildet diese Phase den Schwerpunkt. 8.1

Verständnis der Unternehmensbewertung als Erfolgsfaktor

Eine nachfolgeinduzierte Buy-out-Transaktion stellt einen typischen Bewertungsanlass dar, der auf einer Änderung der Eigentumsverhältnisse im Rahmen der Unternehmensnachfolge basiert. Ziel ist die potenzielle Wertermittlung des gesamten Unternehmens, die der Kaufpreis bzw. Verkaufspreisfindung vorgelagert ist. Da diese spezielle Form des Verkaufs bzw. Kaufs nicht ohne das Mitwirken und gegen den erklärten Willen der anderen Partei durchgeführt werden kann, handelt es sich um einen nicht dominierten Bewertungsanlass, der dem Regelfall der Unternehmensbewertung entspricht.245 Die Unternehmensbewertung ermöglicht vor Abschluss eines Vertrages die Bestimmung von Grenzpreisen246 und gestattet somit später eine rationale Entscheidung bezüglich der Annahme oder Ablehnung von Verkaufs- bzw. Kaufpreisen. Die Unternehmensbewertungen werden im Rahmen eines Buy-outs von den Investoren, Anteilseignern und dem Management getrennt durchgeführt.247 Der Vorbereitung der Verhandlung kommt somit eine besondere Bedeutung zu. Auch Hölters hat die Festlegung des Kaufpreises als eine der wichtigsten, wenn nicht die wichtigste Maßnahme beim Kauf eines Unternehmens oder Beteiligung bezeichnet.248 Daneben wird die Unternehmensbewertung zur Untermauerung der Verhandlungspositionen eingesetzt. Kann eine Einigung zwischen den Buy-out-Beteiligten nicht erreicht werden, wird sich regelmäßig zur Einschaltung eines externen Gutachters entschlossen.249 Die Unternehmensbewertung hat einen maßgeblichen Einfluss auf die Kaufpreisfindung und somit auf die Höhe das Finanzierungsvolumen, dem Verhältnis aus Fremdkapital und Eigenkapital sowie der Eigenkapitalrentabilität. Zur Begrenzung finanzwirtschaftlicher Risiken sind demzufolge eine Bewertung sowie die Ermittlung eines finanzierungsadäquaten Höchstkaufpreises unverzichtbar.

245 246

247 248 249

Vgl. Hatzig, C., Unternehmensbewertung, 1995, S. 60. Für den Unternehmensnachfolger, der eine Akquisition durchführt steht die Ermittlung des Grenzpreises im Vordergrund. Vgl. Schmeisser, W./Siedner, R., Unternehmensbewertung, 2003, S. 210. Vgl. Jacoby, S., MBO, 2000, S. 236. Vgl. Hölters, W., Unternehmenskauf, 2005, S. 31. Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2004, S. 35.

76

Transaktionsphase

8.1.1

Funktion der Bewertung im Buy-out

Jede Unternehmensbewertung verfolgt einen gewissen Zweck, der durch eine Aufgabenanalyse im Voraus bestimmt werden muss. Dieses Zweckadäquanzprinzip stellt sicher, dass die korrekte Bewertungskonzeption zur Lösung der Fragestellung herangezogen wird. Um den Adressaten das Verständnis des Bewertungsgutachtens zu ermöglichen, wird regelmäßig die grundlegende Fragestellung dargestellt.250 Die Hauptund Nebenfunktionen der Unternehmensbewertungen sind in der Abbildung 18 dargestellt. Unternehmensbewertung

Beratungsfunktion

Schiedsfunktion

Argumentationsfunktion

Nebenfunktionen

- Steuerbemessung - Vertragsgestaltung - Entscheidungshilfe

Abbildung 18: Funktionen der Unternehmensbewertung Quelle: Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2004, S. 37.

Im Rahmen eines Buy-outs kommt der Argumentationsfunktion besondere Bedeutung zu. Ziel der Unternehmensbewertung ist es daher, die Gegenseite möglichst nah an den Entscheidungswert und damit an die Preisgrenze zu bringen. Die Buy-outParteien haben einen strikten Interessengegensatz, so dass ein Gewinn für eine Seite automatisch einen Verlust der gegnerischen Partei mit sich zieht. Wichtig ist dabei, dass der Argumentationswert mit möglichst glaubwürdigen Argumenten unterlegt wird (Grundsatz der Glaubwürdigkeit). Dies kann z.B. durch die Ausarbeitung des Gutachtens durch einen Sachverständigen mit entsprechender Reputation geschehen.251 8.1.2

Spezifische Einflussfaktoren beim Buy-out

8.1.2.1 „Hidden Information“ Theoretisch wird sich bei einer Buy-out-Transaktion unter Kapitalbeteiligung des eigenen Managements als Nachfolgelösung ein höherer Unternehmenswert ergeben. Ursächlich hierfür ist, dass das Management im Gegensatz zu Außenstehenden einen niedrigeren Risikoaufschlag verlangen wird. Dieser Faktor wird allerdings durch den Einfluss der Hidden Information wieder relativiert. Im Falle der „Hidden Information“ hat der Agent (Management), Informationen über

250 251

Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2004, S. 36 f. Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2004, S. 42.

Teil IV

77

Qualitätsmerkmale, die der Prinzipal (Alteigentümer) nicht besitzt.252 Das Management besitzt demnach einen Wissensvorsprung gegenüber weiteren Interessenten und ggf. auch gegenüber dem Alteigentümer. Interessenkonflikte des erwerbsinteressierten Managements können dann bei der Ermittlung des Unternehmenswertes auftreten, in dem wert- und kaufpreiserhöhende Umstände zur Erzielung eines niedrigen Kaufpreises nicht mitgeteilt werden. Es entsteht eine Benachteiligungsgefahr für den potentiellen Verkäufer sowie eine reduzierte Unsicherheit bei der Bewertung durch das Management. Manager könnten demnach daran interessiert sein, dem potentiellen Verkäufer bzw. dessen beauftragten Gutachter nicht vollständige bzw. zutreffende Informationen zu übermitteln und die Parameter für die Bewertung durch Dritte bis zu einem gewissen Grad zu beeinflussen. Dadurch können sich aus Verkäufersicht niedrigere Werte ergeben, als bei vollständiger Information. Dies wird nach Then Berg durch Ausnutzung von geschäfts- und bilanzpolitischen Spielräumen durch das Management versucht.253 Die Manager hätten sich so auf Kosten der Gesellschafter Vorteile verschafft, um einen niedrigeren Kaufpreis zu erzielen.254 8.1.2.2 Finanzierungsstruktur Der in diesem Buch untersuchte Buy-out zeichnet sich als eine im hohen Maße mit Fremdkapital finanzierte Übernahmeform aus. Dieses resultiert oftmals aus der limitierten Eigenkapitaleinbringung des Managements. Neben dem hierdurch induzierten hohen Verschuldungsgrad des Unternehmens zeichnet sich ein derartiger Buy-out insbesondere durch eine aktive Entschuldungspolitik in den Jahren nach der Transaktion aus. Regelmäßig werden die verfügbaren freien Cashflows des Unternehmens zur Tilgung des Fremdkapitalbestands herangezogen und nicht in Form von Dividenden an die Anteilseigner ausgeschüttet. Daraus resultiert bei der Unternehmensbewertung eine besondere Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur des Buy-outs.255 8.1.2.3 Mangelnde Transparenz Der Unternehmensbewertung von Familienunternehmen im nachfolgeinduzierten Buy-out-Prozess kommt aufgrund verschiedener Spezifika des Familienunternehmens oft eine besondere Rolle zu. Trotz Unternehmensbewertungen mittels Due Diligence und Bewertungsmodellen ist ein Kaufpreis bei Familienunternehmen oft schwer abschätzbar, weil die Transparenz nicht zur Philosophie der inhabergeführten Familienunternehmen gehört.256 Daraufhin weichen insbesondere die Kaufpreisvorstellungen von Finanzinvestoren und Alteigentümer voneinander ab und lassen eine 252 253 254

255 256

Vgl. Perridon, L./Steiner, Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2004, S. 540. Vgl. Then Berg, F., Leveraged Management Buyout, 1998, S. 29. Vgl. Hatzig, C. Unternehmensbewertung, 1996, S. 3, siehe dazu auch Coelen, L./Schulze, W., Unternehmensbewertung, 2004, S. 76. Vgl. Coelen, L./Schulze, W., Unternehmensbewertung, 2004, S. 76. Vgl. FAZ-Institut (Hrsg.), MBO, 2002, S. 23.

78

Transaktionsphase

Nachfolgelösung oftmals scheitern. Der Alteigentümer eines Familienunternehmens überschätzt bei der Verhandlung häufig den Wert des eigenen Lebenswerkes durch eine Substanzwertorientierung sowie der Abhängigkeit der Altersvorsorge vom Kaufpreis. 8.1.2.4 Sonstige Faktoren Ein weiterer, möglicher Einflussfaktor auf die Bewertung des Familienunternehmens stellt die mit dem Kauf verbundene Motivation des Managements dar. Die Motivation des Managements ist oftmals nicht rein finanzieller Natur und kann daher als nichtfinanzieller Faktor nur äußerst schwierig bewertet werden. Des Weiteren muss die Erhebung von Steuern als Einflussfaktor in die Unternehmensbewertung Eingang finden. Die Berücksichtigung der Steuern sollte nach Empfehlung der Literatur bis auf die Ebene der natürlichen Personen erfolgen und sämtliche steuerliche Effekte mit eingebunden werden, wobei dabei besonders auf die Transaktionssteuern verwiesen wird.257 8.1.3

Verfahren der Unternehmensbewertung

Die Wahl der Unternehmensbewertung hängt stark von der Unternehmensgröße ab. Bei kleineren Unternehmen wird im Gegensatz zu Großunternehmen auf einfachere Verfahren übergegangen. Eine erste Orientierung im Rahmen eines Beratungsgespräches bieten die Verfahren der Ergebnis- und Umsatzmultiplikatoren, deren Einsatzhäufigkeit mit sinkender Unternehmensgröße ansteigt. Die Unternehmensbewertung erfolgt meist nach dem Ertragswert, dem Substanzwert oder nach einer Kombination beider Verfahren. Neben den vorgenannten Methoden ist international auch die Bewertung nach dem Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) üblich.258 Aufgrund der Bewertungsgenauigkeit werden in der betriebswirtschaftlichen Lehre für KMU Kapitalwertmethoden in Form des Ertragswert- bzw. DCF-Verfahren als sachgerecht empfohlen, wobei nach Behringer in der Praxis in hohem Maße Verfahren angewandt werden, die in der Literatur nicht adäquat einzustufen sind.259 Die Abbildung 19 enthält die Verfahren der Unternehmensbewertung.

257 258 259

Vgl. Coelen, L./Schulze, W., Unternehmensbewertung, 2004, S. 76. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1992, S. 98. Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2004, S. 149.

Teil IV

79

Situations-unspezifische Verfahren

Situations-spezifische Verfahren

Fundamentalanalytische Verfahren

Gesamtbewertungsverfahren

Einzelbewertungsverfahren - Liquidationswertverfahren - Substanzwertverfahren Gesamtbewertungsverfahren - Discounted-Cashflow-Methoden - Ertragswertverfahren - Realoptionsansatz

- Venture-Capital-Methode - First-Chicago-Methode

Daumenregeln

Marktorientierte Verfahren Multiplikatorenverfahren Comparable Company Analysis - Similar-Public-Company-Methode - Initial-Public-Offering-Methode - Recent-Acquisitions-Methode

Abbildung 19: Verfahren der Unternehmensbewertung Quelle: In Anlehnung an Achleitner, A.-K., Venture-Kapital-Finanzierungen, 2003, S. 7.

Die marktwertorientierten Verfahren werden vor allem in der Praxis angewendet. Diese Verfahren zeichnen sich dadurch aus, dass sie betriebswirtschaftliche Kennzahlen mit einem Faktor multiplizieren der einem Marktwert entspricht bzw. ansetzt. Vorrangig nutzen Private Equity Gesellschaften im Buy-out-Prozess diese marktorientierten Verfahren und verleiten die Marktteilnehmer häufig dazu, in Multiplikatoren zu denken.260 Diese Sichtweise führt gerade bei Familienunternehmen häufig zu Diskrepanzen, da eine solche pragmatische Herangehensweise an die Bewertung ihres Unternehmens dem eigenen betriebswirtschaftlichen Denkmuster widerspricht. Das Ertragswertverfahren sowie das DCF-Verfahren gelten als die theoretisch geeigneten Verfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes, da sie die Ertragspotentiale des Unternehmens durch Einbeziehung der Zukunftserfolge abbilden.261 Der theoretisch korrekte Unternehmenswert wird demnach durch den risikoadjustierten Barwert der zukünftigen Zahlungsströme an den Kapitalgeber dargestellt.262 Die Modelle weisen allerdings Grundprobleme auf, die beim Einsatz einer Buy-out-Bewertung zu erheblichen Bewertungsspielräumen führen können und daher bei der Bewertung besonderer Bedeutung zukommen. Diese Grundprobleme beruhen auf Fragestellungen bezüglich einer Definition und Prognose künftiger finanzieller Überschüsse sowie auf 260 261 262

Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 43. Vgl. Jacoby, S., MBO, 2000, S. 238. Vgl. Klein, K.-G./Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2005, S. 180.

80

Transaktionsphase

der Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes.263 Wie mit diesen Problemen umgegangen wird, zeigen die Darstellungen zur Ertragswertmethode in Kapitel 8.1.3.4 und zur DCF-Methode in Kapitel 8.1.3.5.264 In den nachfolgenden Kapiteln werden das Substanzwertverfahren, die marktorientierte Verfahren und das Ertrags- sowie das Discounted-Cahsflow-Verfahren zur Bewertung von Buy-out-Transaktionen genauer dargestellt und einer kurzen Bewertung zugeführt. 8.1.3.1 Substanzwertverfahren Bei den traditionellen Substanzwertverfahren werden die zu einem Bewertungsstichtag vorhandenen Vermögenspositionen des Unternehmens einzeln bewertet265 und aufsummiert, um in einem weiteren Schritt von diesem Gesamtwert die Verbindlichkeiten abzuziehen.266 Dieser Wert führt allerdings leicht zu unplausiblen Werten, denn beispielsweise kann ein verlustbringendes Unternehmen über wertvolle Grundstücke verfügen, wodurch sich ein hoher Substanzwert ergeben kann. Da nur einzelbewertbare Vermögensgegenstände aus den Jahresabschlüssen addiert werden, verstößt der Substanzwert gegen den Grundsatz der Bewertungseinheit sowie den Grundsatz der Zukunftsbezogenheit und beachtet somit keine wichtigen Zusammenhänge, wie bedeutende immaterielle Werte, zu denen beispielsweise das Humankapital, Technologien, Kundenstamm und Qualität zu zählen sind. Diese Ausführungen haben gezeigt, dass der traditionelle Substanzwert grundsätzlich nicht für Unternehmensbewertung im Rahmen eines nachfolgeinduzierten Buy-outs geeignet ist. 267 Die starke Kritik am traditionellen Substanzwert führte in den 1960ern zur Weiterentwicklung zum „Substanzwert im Sinne ersparter Aufwendungen“ und entspricht der Differenz von Ausgaben des zu bewertenden und des neu zu gründenden Unternehmens.268 Dieser Wert verkörpert das Maß der Ausgaben, die der Erwerber erspart, wenn er das Unternehmen erwirbt anstatt ein vergleichbares Unternehmen selbst aufzubauen. Da das Bewertungsobjekt mit einer alternativen Neugründung eines Unternehmens nach Wünschen des potentiellen Käufers verglichen wird, lässt sich eine Subjektivität des Substanzwertes nicht ausschließen. Durch die Berücksichtigung zukünftiger Ausgaben des Bewertungsobjektes sowie die Betrachtung der Gesamtheit 263 264

265 266 267 268

Vgl. Coelen, L./Schulze, W., Unternehmensbewertung, 2004, S. 75. Aus dem unterschiedlichen Umgang mit den Grundproblemen ergeben sich trotz gleichen Bewertungsprinzipen Unterschiede in der konkreten Ausgestaltung der Verfahren, die dem Anhang 5 entnommen werden können. Die Bewertung erfolgt zu Wiederbeschaffungspreisen. Vgl. Borowicz, F., Unternehmensbewertung, 2005, S. 368. Vgl. Behringer, S. Unternehmensbewertung, 2004, S. 73. Bei einem positiven Substanzwert würde sich die Unternehmensübernahme lohnen und bei einem negativen Substanzwert wäre es für den Käufer günstiger ein Unternehmen nach seinen Vorstellungen neu zu gründen.

Teil IV

81

des Unternehmens, wird der Nachteil der traditionellen Substanzwertmethode, Verstoß gegen Zukunftsbezogenheit und Gesamtbetrachtung, aufgehoben. Problematisch ist bei dieser Methode die Bewertung von immateriellen Vermögensgegenständen. Dazu ist man auf Schätzungen angewiesen, für die es noch keine fundierten Methoden gibt. Besondere Bedeutung hat der Substanzwert im Sinne ersparter Aufwendungen bei der Privatisierung ehemals staatlichen Unternehmen in den neuen Bundesländern mittels Buy-out erlangt, da eine Prognose zukünftiger Erträge schwer abschätzbar war.269 Im Fall des Buy-outs kann der Substanzwert als Liquidationswert das Desinvestitionspotenzial einzelner Bereiche angeben.270 Auch Huydts bemerkt, dass der Substanzwert allein zu keinem befriedigenden Ergebnis bei der Bewertung des Unternehmens in einem nachfolgeinduzierten Buy-out führen kann.271 8.1.3.2 Multiplikatorenverfahren und Daumenregeln Neben den ertragswertorientierten Bewertungsverfahren finden in der Praxis der Unternehmensbewertung zunehmend Ergebnis- oder Umsatzmultiplikatoren Anwendung.272 Der Unternehmenswert wird hierbei durch die Multiplikation einer Bezugsgröße wie Umsatz, EBIT oder EBITDA mit einem Multiplikator ermittelt.273 Ausgangspunkt kann zum Beispiel ein bereinigter Durchschnittsgewinn der letzten drei bis fünf Jahre sein, wobei die letzten Jahre vor der Bewertung eine größere Gewichtung erhalten. Dieser wird anschließend mit einem vom Markt vorgegebenen Faktor multipliziert, der nach Marktlage und Branche schwanken kann. Gebräuchliche Multiplikatoren finden sich in der Tabelle 8.

269

Schwierig ist beispielsweise die Bewertung von Bekanntheitsgrad und einer Marke. Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2004, S. 76, Jacoby, S., deutet darauf hin, dass der Goodwill der sich in den Free Cashflows zeigt, nicht berücksichtigt wird. Vgl. Jacoby, S., MBO, S. 238.

270

Vgl. Schwenkedel, S., MBO, 1991, S. 69 f. Vgl. Huydts, H., Management Buyout, 1992, S. 46. Vgl. Michalakis, S., Unternehmensbewertung, 2002, S. 622 ff. Diese werden auch als so genannte Praktikerverfahren bezeichnet und haben ihre zunehmende Bedeutung vor allem durch die Nutzung durch Investmentbanken erlangt. Vgl. Coelen, L./Schulze, W., Unternehmensbewertung, 2004, S. 72.

271 272

273

82

Transaktionsphase

Gewinnmultiplikatoren

Mengenmäßig orientierte Faustformeln Bierlieferungsrechte (D)

Hektorliterabsatz während der Restlaufzeit * 15 €/hl

Krankenhäuser (D)

EBITDA mal 7 abzüglich Nettoverschuldung

3,25-6

Bewachungsdienste (D)

Umsätze der letzten 9 Monate

Gaststätten

3,75-7,5

Versicherungen (D)

Großhandel

6,5-11

Prämieneinnahmen des letzten Jahres

Kfz-Handel

5,25-7

Softwareunternehmen (D)

Kioske

5,25-7,25

Summe der Jahresgehälter der Mitarbeiter

Optiker

4,75-7,75

Wirtschaftsprüferpraxen (D)

100-150% des Jahresumsatzes

Pharmaindustrie

10-14,25

Mineralölhandel (D)

15-30 € je abgesetztem m³ oder ein Jahresrohertrag

Softwareentwicklung

3,5-7

Reisebüros (D)

Zeitungen

5,5-7

Nettovermögen zuzüglich des Goodwills von 5% eines Bruttojahresumsatzes

Apotheken

4-7,5

Bau

3,75-7,5

Chemische Industrie

9-14

Computerhandel

Tabelle 8: Gewinnmultiplikatoren und Daumenregeln Quelle: In Anlehnung an Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2004, S. 115 f.

Mengenmäßig orientierte Faustformeln oder auch Daumenregeln, wie in der Tabelle 8 genannt, beinhalten im Multiplikator die aktuellen am Markt verlangten Kapitalkosten, den marktüblichen Risikozuschlag und das aktuelle Verhältnis von Angebot und Nachfrage. Basis bildet jeweils der Markt für Unternehmen der identischen Branche.274 Trotz der Relevanz in der Praxis „gibt es jedoch keine sinnvolle Begründung für die Verwendung von Multiplikatorenmodellen“275. Sie sind für eine darauf basierende Ableitung von Entscheidungswerten ungeeignet. Durch das Heranziehen von Gewinnen aus der Vergangenheit wird der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit nicht eingehalten und die positiven und negativen Synergien durch die Übernahme werden nicht erfasst. Umsatzmultiples sowie Gewinnmultiples besitzen nur eine beschränkte Aussagefähigkeit, da sie sich nur auf ein Geschäftsjahr beziehen und zukünftige Chancen nicht berücksichtigen.276 Durch die Ausnutzung von bilanzpolitischen Maßnahmen ist gerade der Gewinn als Anknüpfungspunkt für eine Unternehmensbewertung für Manipulationen sehr anfällig. Auch das subjektive Entscheidungsfeld und Zielsystem findet in der Bewertung keine Berücksichtigung und verstößt somit gegen den Grundsatz der Subjektivität. Die Komplexität wird durch die Multiplikatoren stark reduziert.277 Trotz der geäußerten Kritik spielen Multiplikatoren aufgrund der drei nachfolgenden 274 275

276 277

Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2004, S. 114. Vgl. Michalakis, S., Unternehmensbewertung, 2002, S. 625, siehe dazu auch Coelen, L./Schulze, W., Unternehmensbewertung, 2004, S. 72. Vgl. Michalakis, S., Unternehmensbewertung, 2002, S. 625. Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2004, S. 114.

Teil IV

83

Funktionen nach Löhnert/Böckmann in der Buy-out-Praxis besonders in Zusammenhang mit der Vertragsverhandlung eine bedeutende Rolle: 1. 2. 3.

Testfunktion: Überprüfung einer Bewertung auf Basis des DCF- oder Ertragswertverfahren Indikationsfunktion: Erste Wertschätzungen bei noch fehlenden Plandaten Unterstützungsfunktion: Untermauerung der Verhandlungsposition.278

8.1.3.3 Comparable Company Analysis Der vorherrschende Ansatz der Unternehmensbewertung in den USA stellt die Comparable Company Analysis dar.279 Diese werden von den Finanzinvestoren gegenüber Barwertbetrachtungen von Cashflows und Erträgen deutlich bevorzugt.280 Dabei werden Marktpreise aus vergleichbaren Unternehmen oder aus vergleichbaren Transaktionen zur Bewertung herangezogen. Hierbei treten in der Bewertungspraxis drei Unterformen der Comparable Company Analysis auf: die Initial Public Offerings, die Recent Acquisitions Method und die Similar Public Company Method. Von Bedeutung bei der Unternehmensbewertung von Familienunternehmen im nachfolgeinduzierten Buy-out sind die Recent Acquisitions Method sowie die Similar Public Company Method: Bei der Recent Acquisitions Method werden erzielte Preise bei Mergers & Acquisitions von ähnlichen Buy-outs herangezogen. Aus öffentlichen Informationen werden Verhältniszahlen zwischen Kaufpreis und finanzwirtschaftlichen Daten gebildet, die wiederum auf das zu bewertende Unternehmen angewendet werden. Problematisch erweist sich hierbei, dass die ermittelten Preise auch Preiswirkungen von Synergieeffekten, die aus der speziellen Konstellation einer Unternehmenstransaktion entstanden sind, beinhalten.281 Bei der Similar Public Company Method wird ein börsennotiertes vergleichbares Unternehmen als Vergleich herangezogen. Meist wird das Kurs-Gewinn-Verhältnis mit Zu- und Abschlägen, die individuelle Besonderheiten ausdrücken sollen, angewendet. 282

Ein entscheidendes Problem der Comparable Company Analysis ist, dass an der Börse nur einzelne Unternehmensanteile gehandelt werden und daher beim Erwerb von Mehrheitsrechten ein Zuschlag für den Wert der Unternehmenskontrolle berücksichtigt werden muss. Des Weiteren sind Kriterien erforderlich, an denen man die Vergleichbarkeit von Unternehmen fest machen kann. Behringer schlägt dazu die Bran-

278 279 280 281 282

Vgl. Peemöller, V. (Hrsg.), Unternehmensbewertung, 2002, S. 406. Vg. Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2004, S. 117. Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 146. Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2004, S. 118. Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2004, S. 118.

84

Transaktionsphase

che, Kapitalstruktur, Größe, Rechtsform und Kundenstruktur vor.283 Wenn Preise ermittelt werden können, sind diese wegen der geringen Häufigkeit von Transaktionen auf dem Unternehmensmarkt nur begrenzt relevant, da historische Preise nicht ohne weiteres auf spätere Zeitpunkte übertragen werden können. 8.1.3.4 Ertragswertverfahren

Wert des Unternehmens (UW)

Untersuchungen in den 1990er Jahren haben gezeigt, dass das Ertragswertverfahren zu den meistverbreiteten Methoden in Deutschland zählt. Es dürfte zwar eine Verschiebung zu anderen Methoden gegeben haben, was einer Dominanz dieses Verfahren im deutschen Mittelstand nicht entgegensteht.284 Dieses Verfahren ist maßgeblich definiert durch den Standard „S1“ vom 28.06.2000 des Instituts der Wirtschaftsprüfer (nachfolgend kurz IDW). Demnach ergibt sich der Ertragswert aus den kapitalisierten künftigen Ausschüttungen und unter Umständen aus Einnahmeüberschüssen aus der Liquidation nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Einen schematischen Überblick über das Ertragswertverfahren gibt die Abbildung 20. Zukunftserfolge bzw. ausschüttbare Ergebnisse (Zt/EnpESt) Ertragswert

:

Kapitalisierungszinsfuss (iz,s)

+

Zu Nettoverkaufserlösen bewertetes nichtbetriebsnotwendiges Vermögen (NBV)

Basiszinssatz (i) +

Risikozuschlag (z)

-

Wachstumsabschlag (w)

Abbildung 20: Schematische Darstellung des Ertragswertverfahrens Quelle: In Anlehnung an Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2004, S. 98.

Im Kern erfolgt die Bewertung des Zielunternehmens nach Klein und Jonas in drei wesentlichen Schritten285: 1. Prognostizierung der ausschüttbaren Ergebnisse286 2. Festlegung des risikoadjustierten Zinssatzes (Kapitalisierungszinsfuss) 3. Kapitalisierung der ausschüttbaren Ergebnisse.

283

284 285 286

Aus theoretischer Sicht sind zwei Unternehmen nur vergleichbar, wenn die zukünftigen Zahlungsströme identisch sind. Deren Prognose ist allerdings schwierig und würde die Handhabbarkeit des Verfahrens aufheben. Vgl. Behringer, Unternehmensbewertung, S. 119. Vgl. Borowicz, F., Unternehmensbewertung, 2005, S. 369. Vgl. Klein, K.-G./ Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2005, S. 180. Eine Planung der zukünftigen Überschüsse kann für die ersten fünf Jahre detaillierte erfolgen. Vgl. Schmeisser, W./Siedner, R., Unternehmensbewertung, 2003, S. 217.

Teil IV

85

Die Prognose der ausschüttbaren Ergebnisse bzw. der künftigen finanziellen Überschüsse stellt dabei den Schwerpunkt und eines der Hauptprobleme der Unternehmensbewertung dar.287 Als Grundlage der Prognose ist daher eine intensive Vergangenheitsanalyse für einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren mit einer gleichzeitigen Bereinigung um außergewöhnliche nicht nachhaltig, erzielbare Effekte erforderlich.288 Daneben werden wirtschaftliche Daten des Unternehmens und des relevanten Marktes analysiert. Somit soll ein möglichst unverfälschtes Bild der Ertragslage gewonnen sowie Chancen und Risiken der Zukunft erkannt werden. Die anschließend zu erstellende Planungsrechnung baut auf Plan-Gewinn- und Verlustrechnung, Planbilanzen und Plan-Cashflow-Rechnungen auf. Der Fokus liegt dabei auf der Unternehmensplanung mittels GuV und das dortige operative Ergebnis. Zu berücksichtigen sind dabei alle Ertragssteuern289, denn letztlich muss eine Bewertung aus Sicht des Anteilseigners vorgenommen werden. Zu berücksichtigen ist bei der Ermittlung der Gewerbesteuer die von der Körperschaftssteuer abweichende Bemessungsgrundlage aufgrund der hälftigen Hinzurechnung der Dauerschuldzinsen und der Abzugsfähigkeit der Gewerbesteuer von sich selbst.290 Die Körperschaftssteuer als Ertragssteuer wird durch den Solidaritätszuschlag in Höhe von 5,5% auf 26,375% erhöht.291 Nach Abzug der Unternehmenssteuern vom Earning before Taxes (EBT) erhält man den ausschüttbaren Jahresüberschuss nach Unternehmenssteuern. Um auf den ausschüttbaren Betrag an den Anteilseigner zu kommen, werden nach Veröffentlichung des IDW S 1 noch persönliche Steuern mit einem typisierten persönlichen Steuersatz von 35% auf den halben Ausschüttungsbetrag abgezogen. Diese Rechnung kann Bestimmung unter Annahme der Vollausschüttung der Tabelle 9 entnommen werden.

287

288

289

290

291

Vgl. Schmeisser, W./Siedner, R., Unternehmensbewertung, 2003, S. 215 und Klein, K.-G., Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2005, S. 181. Der IDW schlägt eine Bereinigung der Ergebnisse wie folgt vor: Eliminierung Aufwendungen/Erträge des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens, Bereinigung des nicht periodengerechten Erfolgsausweises, Bereinigung aufgrund der Ausübung von Bilanzierungswahlrechten, Bereinigung sonstiger Erfolgsfaktoren und Folgeänderungen der Bereinigungsvorgänge. Bei der Bewertung inländischer Unternehmen ist somit Gewerbesteuer, Körperschaftssteuer, Solidaritätszuschlag und die persönliche Ertragssteuer des Anteilseigners zu berücksichtigen. Besondere Bedeutung besitzen bei mittelständischen Unternehmen auch andere Hinzurechnungs- und Kürzungsvorschriften. Vgl. Klein, K.-G./ Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2005, S. 181.

86

Transaktionsphase

Kapitalgesellschaft

Personengesellschaft

EBIT - Zinsaufwand = EBT - Gewerbesteuer - KSt inkl. SolZ. (26,375% von EBT abzgl. Gewerbesteuer) = Jahresüberschuss nach Unternehmenssteuern - Persönliche Ertragssteuern (35% vom ½ Jahresüberschuss) = Ausschüttbares Ergebnis (Zt/EnpESt)

EBIT - Zinsaufwand = EBT - Gewerbesteuer = Jahresüberschuss nach Unternehmenssteuern - Persönliche Ertragssteuern (35% vom Jahresüberschuss) - Anrechenbare Gewerbesteuer_____ = Ausschüttbares Ergebnis (Zt/EnpESt)

Tabelle 9: Ermittlung des ausschüttbaren Ergebnisses Quelle: In Anlehnung an Klein/ K.-G., Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2005, S. 181 und 186.

Basis für die Ermittlung des risikoadjustierten Diskontierungssatzes (Kapitalisierungszinsfuss) ist der Gedanke einer Alternativanlage, um die Vorteilhaftigkeit des Bewertungsobjektes zu überprüfen. Als Diskontierungssatz werden Eigenkapitalkosten verwandt, die mittelst der Zinszuschlagsmethode ermittelt werden. Ausgehend von einem risikolosen Basiszins292 werden Risikozuschläge für das operative Risiko des Unternehmens, das Branchenrisiko, das spezifische Kapitalstrukturrisiko und das Fungibilitätsrisiko addiert, wodurch ein Zinssatz vor Steuern ermittelt wird.293 Der Zuschlag beträgt in der Praxis 5-6% allerdings hält die Rechtssprechung Risikozuschläge von 2-5% als angemessen.294 Die Höhe des Abschlags ist ebenfalls abhängig von der Rolle des Beraters. In dem neuen Standard des IDW wird für die Abschätzung des Risikozuschlags auf das Capital Asset Pricing Modell295 (CAPM) verwiesen. Da auch die Ergebnisse der Alternativanlage zu versteuern sind, reduziert sich der Vorsteuerzins um den typisierten persönlichen Steuersatz. Aufgrund der Darstellung von realen Größen wird der Diskontierungszinssatz des Weiteren um einen Inflationsabschlag und ggf. um einen Wachstumsabschlag bereinigt.296 Da die Ungenauigkeit der Planung von zukünftig ausschüttbaren Ergebnissen mit den Jahren steigt, wird in der Bewertungspraxis ein zweiphasiges Bewertungsmodell für die Kapitalisierung angewandt. In der ersten Phase werden die detailliert prognostizierten ausschüttbaren Ergebnisse der ersten drei bis fünf Jahre und in der zweiten Phase ein sog. Residualwert also der Restwert des Unternehmens diskontiert. Die Diskontierung des Restwertes basiert auf der Überlegung, dass eine effiziente Detail-

292

293 294 295 296

Risikoloser Basiszinssatz wird in der Regel aus der landesüblichen Umlaufrendite, risikoloser, fristadäquater, festverzinslicher Wertpapiere abgeleitet. Vgl. Borowicz, F., 2005, Unternehmensbewertung, S. 370. Vgl. Schmeisser, W./Siedner, R., Unternehmensbewertung, 2003, S. 217. Genauere Ausführung zum CAPM in dem Kapitel der DCF-Verfahren 8.1.3.5. Vgl. Borowicz, F., 2005, Unternehmensbewertung, S. 370.

Teil IV

87

planung nach der ersten Phase nicht möglich ist und davon ausgegangen werden kann, dass sich das Unternehmen „eingeschwungen“ hat und ein großes Ergebniswachstum nicht mehr zu erwarten ist. Das Vorgehen des Ertragswertverfahrens lässt sich in einer 2-phasigen Formel darstellen und kann der nachstehenden Abbildung entnommen werden. Als Nettomethode liefert die Gleichung den Wert des Eigenkapitals und entspricht der Netto-DCFMethode. UW =

ZE t / E

npESt

ZEt / E

∑ (1+ i

npESt

z,s

)

t

npESt

+

ZET +1/ E 1 ⋅ + NBV (i z,s − w ) (1+ i z,s )T

= Zukunftserfolg als Erwartungswert nach persönlicher Einkommensteuer (Ausschüttbares Ergebnis)

ZET +1/ E

npESt

= verstetigter Zukunftserfolg als Erwartungswert nach persönl. Einkommensteuer

UW

= Unternehmenswert (Wert EK)

T

iz,s

= Kapitalisierungszinssatz

z

= Risikozuschlag

NBV = Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

t

= Periodenindex

w

= Detailprognosezeitraum

= Wachstumsabschlag

Abbildung 21: Ertragswertverfahren Quelle: Matschke, M./Brösel, G.: Unternehmensbewertung, 2005.

8.1.3.5 Discounted-Cashflow-Verfahren Das DCF-Verfahren wird vor allem durch anglo-amerikanische Investmentbanken und Unternehmensberatungen zur Bewertung des Zielunternehmens im Buy-outProzess angewandt. Bis vor einigen Jahren war dieses Verfahren allerdings in Deutschland nicht weit verbreitet.297 Das DCF-Verfahren besteht neben dem bereits erwähnten Netto-DCF-Verfahren298, welches dem Ertragswertverfahren entspricht299, aus verschiedenen Bruttoverfahren. Zu diesen Brutto-DCF-Verfahren zählen der WACC-Ansatz in Form des FreeCashflow- und das Total-Cashflow-Verfahrens sowie das Adjusted-Present-ValueVerfahren. In der Kurzform werden diese Verfahren als FCF-, TCF- und APVVerfahren bezeichnet. Der Unterschied zum Netto-Verfahren besteht bei den Bruttoverfahren darin, dass zuerst der gesamte Wert des Kapitals berechnet wird, um im Anschluss durch Abzug des Fremdkapitals zum Wert des Eigenkapitals zu gelan297 298 299

Vgl. Borowicz, F., Unternehmensbewertung, 2005, S. 370. Auch als Flow-to-Equity Methode bezeichnet. „Der einzige und lediglich formale Unterschied besteht darin, dass sich bei der Netto-DCFMethode die geplanten Ausschüttungen als Auszahlungen unmittelbar aus einer CashflowRechnung ergeben, während sie bei der Ertragswertmethode als Dividende aus der Ertragsplanung abgeleitet werden.“, Klein, K.-G./Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2005, S. 184.

88

Transaktionsphase

gen.300 Zur Abgrenzung der verschiedenen Cashflows dient der in Anlehnung an Ballwieser und Klein/Jonas entworfene Überblick in der Abbildung 22. Einzahlungen aus dem Betriebsbereich - Auszahlungen aus dem Betriebsbereich = Cashflow vor Zinsen und Steuern (EBIT) - Gewerbesteuer adjustiert - Körperschaftsteuer adjustiert - Persönliche Ertragssteuern adjustiert = Operation Cashflow (NOPLAT= Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) - Saldo aus Auszahlungen für Investitionen und Einzahlungen aus Desinvestitionen = Free Cashflow (FCF) (Formel: Zt/EnpESt) + Unternehmensteuerersparnis wegen Abzugsfähigkeit der Zinsen (Tax Shield) = Total Cashflow (TCF) - Zinsen + Kreditaufnahme - Kredittilgung = Flow to Equity (FTE)

Abbildung 22: Überblick über Cashflow-Begriffe Quelle: In Anlehnung an Ballwieser, W., Bewertung, 2005, S. 81 und vgl. Klein, K.-G./Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2005, S. 184.

WACC-Ansatz Der WACC-Ansatz in Form des FCF-Verfahrens ist das am häufigsten angewandte Verfahren der DCF-Methoden. Die Diskontierungsgröße ist dabei der Free-Cashflow und stellt unter der Fiktion der reinen Eigenkapitalfinanzierung die zukünftigen Überschüsse nach Investitionen und Steuern dar. Der Free-Cashflow ist somit der an alle Kapitalgeber auszahlbare Cashflow bzw. die frei disponiblen Zahlungen.301 Die Fiktion des unverschuldeten Unternehmens führt bei der Ermittlung des FreeCashflows zwar zur Vernachlässigung des Tax Shields302, findet allerdings anhand der gewogenen durchschnittlicher Kapitalkosten Eingang in den Diskontierungssatz.303 Der Diskontierungssatz wird daher durch die Gewichtung der risikoäquivalenten Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber mit der Kapitalstruktur ermittelt, wie der Formel 1 entnommen werden kann.

300 301 302

303

Vgl. Ballwieser, W., Bewertung, 2005, S. 80 f. Vgl. Klein, K.-G./ Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2005, S. 184. Steuerlicher Vorteil durch Abzug von Zinsen und der daraus resultierenden niedrigen Bemessungsgrundlage. Vgl. Borowicz, F., Unternehmensbewertung, 2005, S. 371.

Teil IV

89

i WACC = i FK⋅ ⋅ (1− 0,5 ⋅ sGewSt) ⋅ (1− s KöSt ) ⋅ (1− 0,5 ⋅ s ESt ) ⋅

iWACC

= gewogener Kapitalkostensatz nach WACC

iFK

= Fremdkapitalzins

iEK,z

= Renditeforderung Eigenkapitalgeber

(M)

FK

= Marktwert Fremdkapital

EK(M)

= Marktwert Eigenkapital

GK(M)

= Marktwert des Gesamtkapitals

FK(M) EK(M) WB⋅ 0,5 ⋅ s ESt + i EK,z ⋅ (1− s ESt ) ⋅ − (M) GK GK(M) GK(M)

sGewSt

= Gewerbesteuer

sKöSt

= Körperschaftssteuer

sESt

= Einkommensteuer

WB

= Zusätzlicher Thesaurierungsbetrag

z

= Risikozuschlag

Formel 1: Diskontierungszinssatz iWACC Quelle: Vgl. Schmeisser, W./Siedner, R., Unternehmensbewertung, 2003, S. 220.

Der Fremdkapitalzins bestimmt sich dabei aus den Fremdkapitalkosten des Unternehmens. Die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber berechnen sich durch Addition des risikolosen Basiszinssatzes und eines Risikozuschlags der sich aus dem CAPM-Modell ableiten lässt. Ausgangsgröße des Risikozuschlags ist dabei eine Marktrisikoprämie als langjährige durchschnittliche Differenz zwischen risikofreien Renditen und den beobachteten und auch in Zukunft erwarteten Aktienrenditen.304 Die individuelle Risikosituation des zu bewertenden Unternehmens versucht man durch das CAPM-Modell entsprechend zu berücksichtigen. Dazu werden branchenund kapitalstrukturabhängige Faktoren in dem so genannten Betafaktor erfasst. In der Praxis orientiert man sich an den Betafaktoren börsennotierter Unternehmen der gleichen Branche. Bei der Ermittlung des maßgeblichen Betakfaktors ist der Verschuldungsgrad des Unternehmens mit einzubeziehen, da höher verschuldete Unternehmen ein höheres Risiko aufweisen als solche mit einer höheren Eigenkapitalquote.305 Für eine entsprechende Anpassung des Risikozuschlags werden zunächst die Betafaktoren eines unverschuldeten Unternehmens aus Betafaktoren vergleichbarer verschuldeter Unternehmen hergeleitet. Die Formel 2 zeigt die konzeptionelle Berechnung des Unternehmenswertes nach dem WACC-Ansatz. Da es sich um eine Bruttomethodik bei der Unternehmensbewertung handelt, ist nach Kapitalisierung der Free-Cashflows der Wert des Fremdkapitals abzuziehen. Der Fremdkapitalwert ergibt sich in der Regel aus dem Nominalbetrag der verzinslichen Schulden.

304

305

Für diese Differenz hat sich Deutschland eine Größe von ca. 5% etabliert. Klein, K.-G., Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2005, S. 182. Daher führt die Substitution von teurerem Eigenkapital durch billigeres Fremdkapital nicht zu einer Steigerung des Gesamt-Unternehmenswert (Leverage-Effekt). Vgl. Klein, K.-G., Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2005, S. 183.

90

Transaktionsphase

UW = ∑ ZE t / E

npESt

npESt

npESt

ZE t / E ZET +1 / E 1 + ⋅ + NBV − FK t (i WACC − w ) (1 + i WACC )T (1 + i WACC )

= Zukunftserfolg als Erwartungswert nach persönlicher Einkommensteuer (Free-Cashflow)

ZET +1/ E

npESt

= verstetigter Zukunftserfolg als Erwartungswert nach persönlicher Einkommensteuer

UW

= Unternehmenswert (Wert EK)

t

= Periodenindex

iWACC

= gewogener Kapitalkostensatz

T

= Detailprognosezeitraum

FK

= Fremdkapital

w

= Wachstumsabschlag

NBV = Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Formel 2: Unternehmenswert nach WACC-Ansatz Quelle: In Anlehnung an Matschke, M./Brösel, G. Unternehmensbewertung, 2005, Perridon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2004.

Bei der Anwendung des WACC-Ansatzes ist allerdings die Ermittlung des iWACC problematisch, da zu dessen Ermittlung der Marktwert des Eigenkapitals bereits als Eingangsgröße bekannt sein muss, er jedoch gleichzeitig das Ergebnis der Unternehmensbewertung darstellt. Dieses Zirkularitätsproblem wird in der Praxis durch eine vorgegebene Kapitalstruktur gelöst.306 Ein Vorteil in der Unternehmensbewertung mittels WACC wird darin gesehen, dass die Free-Cashflows finanzierungsunabhängig sind, was die Prognose erleichtert. Ebenso kann die Methode auf Teile eines Unternehmens oder dem Gesamtunternehmen angewendet werden. Bewertungsfehler können durch die periodenunabhängige Bestimmung der gewichteten, durchschnittlichen Kapitalkosten entstehen, da sie eine Kapitalstruktur voraussetzen, die mit der geplanten Kapitalstruktur des Bewertungsobjektes nur zufällig übereinstimmen. Voraussetzung dafür wäre eine wertorientierte Finanzierungspolitik, die allerdings der Planung im Allgemeinen widerspricht.307 APV-Verfahren Das APV-Verfahren diskontiert ebenso wie der WACC-Ansatz die Free-Cashflows als Zukunftserfolge. Allerdings wird für die Berechnung des Unternehmenswertes kein iWACC herangezogen, der eine periodenunabhängige Verwendung einer konstanten Kapitalstruktur in Marktwerten verlangt. Stattdessen handelt es sich um ein Dekompositionsverfahren, welches den Unternehmenswert in mehrere Komponenten zerlegt.308 Daher resultiert der Wert des Gesamtkapitals des zu bewertenden Unternehmens aus folgenden Komponenten309: 306 307 308 309

Vgl. Borowicz, F., Unternehmensbewertung, 2005, S. 371. Vgl. Ballwieser, W., Bewertung, 2005, S. 83. Vgl. Ballwieser, W., Bewertung, 2005, S. 85. Vgl. Schmeisser, W./Siedner, R., Unternehmensbewertung, 2003, S. 223.

Teil IV

91

(1) Wert des fiktiv rein eigenfinanzierten Unternehmens: Bei der Ermittlung des Wertes eines unverschuldeten Unternehmens kann nicht auf beobachtbare Eigenkapitalrenditen von rein eigenfinanzierten Unternehmen zurückgegriffen werden. Daher werden diese Renditen mit Hilfe des CAPM an die hypothetische Unverschuldung des Unternehmens angepasst. Im Unterschied zum WACC-Ansatz wird somit nicht mit einem gewogenen Kapitalisierungszinssatz gerechnet. (2) Wertbeitrag der Fremdfinanzierung (Tax Shield): Im zweiten Schritt wird der Wertbeitrag des Finanzierungsbereiches berechnet. Der Wertbeitrag in Form eines Steuerentlastungseffektes ergibt sich aus der Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen von den Steuerbemessungsgrundlagen. Die Berücksichtigung dieser Vorteile erfolgt durch die Ermittlung des Barwertes der Steuerersparnisse zukünftiger Perioden. Diese werden anschließend mit den Fremdkapitalkosten diskontiert. (3) Einkommensteuereffekt: Des Weiteren ist der Einkommensteuereffekt aus Rücklagenzuführung und Rücklagenauflösung zur Finanzierung der Tilgung des Fremdkapitals auf Unternehmensebene zu berücksichtigen. Nach Ermittlung des Gesamtkapitals des Unternehmens wird, wie bei einer BruttoMethodik üblich, das Fremdkapital abgezogen, um so zum Wert des Eigenkapitals des Bewertungsobjektes zu gelangen. Der Vorteil des APV-Ansatzes wird im Komponentenansatz gesehen, da er die Transparenz mittels Zerlegung des Bewertungsprozesses in Teilschritte erhöht. Dies wird durch die Trennung der Finanzierung des Unternehmens von der Bewertung der Cashflows erreicht. Somit kann der Werthebel der Finanzierung offenbart werden.310 Trotz der Vorteile hat sich der APV-Ansatz in der Praxis bisher nicht durchgesetzt. 8.1.4

Rolle der Banken

Banken übernehmen regelmäßig die Aufgabe der Bewertung eines Unternehmens. Daher gehört die Bewertung von nachfolgeinduzierten Buy-out-Transaktionen zu Ihrem Aufgabenbereich. Wird eventuell nicht über das entsprechende Know-how verfügt, können externe Spezialisten eingebunden werden. Dies können zum Beispiel im Bereich der Sparkassen die Landesbanken und im Bereich der Genossenschaftsbanken die im Verbund tätige DZ-Bank AG sein. Da die Unternehmensbewertung im Rahmen des Buy-outs vorrangig die Argumentationsfunktion übernimmt, muss sich die Bank über Ihre Funktion der abzugebenden Bewertung im Klaren sein. Tritt Sie für den Alteigentümer im Rahmen der Buy-out-Transaktion auf, so ist das Ziel der Unternehmensbewertung die Preisuntergrenze für die anstehende Kaufverhandlung zu ermitteln. Andererseits steht bei der Betreuung des Managements als Käufer die Preisobergrenze im Vordergrund. Die erstellten Gutachten werden im Rahmen der Verkaufsverhandlung als Argumentationsgrundlage herangezogen.311 310 311

Vgl. Ballwieser, W., Bewertung, 2005, S. 85. Vgl. Schwenkedel, S., MBO, 1991, S. 69.

92

8.1.5

Transaktionsphase

Zwischenergebnis

In Buy-out-Studien ist der Einsatz unterschiedlicher Verfahren bisher kaum untersucht worden. Je höher allerdings der Unternehmenswert und somit der Kaufpreis ausfällt, desto höher ist der Finanzierungsbedarf und damit auch die investitionshemmende Belastung für das Management.312 Ein überhöhter Kaufpreis würde zur Verringerung der Eigenkapitalrendite des Investors führen und stellt daher ein Überzahlungsrisiko dar. Aufgrund der Finanzierungstechnik von Buy-outs stehen Cashflows im Mittelpunkt der Betrachtung, was auf eine starke Gewichtung der Ertragswertkomponente schließen lässt. Der Substanzwert erfüllt lediglich eine komplementäre Bewertungsfunktion.313 Die marktwertorientierten Verfahren der Unternehmensbewertung können die Grenzpreise durch den Rückgriff auf Marktdaten stark verfälschen und damit zu schlechten Entscheidungsgrundlagen führen, da subjektive Ziele und Möglichkeiten des potentiellen Käufers nicht berücksichtigt werden. Allerdings scheinen die Verfahren wegen Ihrer Glaubwürdigkeit besonders für die Argumentationsfunktion auch für die Buyout-Transaktion geeignet. Die analytisch, investitionstheoretischen Verfahren sind gut geeignete Verfahren zur Ableitung eines entscheidungsorientierten Unternehmenswertes. Allerdings sollte man sich beim Ertragswertverfahren sowie den DCF-Verfahren über die Problematik der Prognose der Überschüsse und der Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes bewusst sein. Insbesondere die DCF-Verfahren eröffnen hinsichtlich der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes erhebliche Ermessensspielräume. Des Weiteren kann die Anwendung des Kapitalmarktmodells (CAPM) unter Zuhilfenahme von Vergleichsunternehmen und Peer Groups zu Bewertungsfehlern führen. Ebenfalls kann das Ertragswertverfahren durch die Anwendung von pauschalen Risikozuschlägen zu erheblichen Bewertungsspielräumen führen.314 Daher finden in Buy-out-Transaktionen auch Kombinationen aus Substanzwertverfahren und Ertragswertverfahren Anwendung. Um eine erfolgreiche Kaufverhandlung führen zu können, ist das Verständnis des Bewertungsprozesses von Bedeutung. Daher sollte es im Interesse der Beratenen sein, eine Methode zu wählen, die eine hohe Transparenz im Bewertungsprozess ermöglicht, um Werttreiber erkennen zu können. Die gewünschte Transparenz wird durch die APV-Methode und deren Zerlegung des Bewertungsprozess in Komponenten ermöglicht. Die APV-Methode verdeutlicht dabei Eigenschaften und wichtige Faktoren die mit einer Buy-out-Transaktion einhergehen, z.B. das Tax Shield, und

312 313 314

Vgl. Jacoby, S., MBO, 2000, S. 237. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1992, S. 98. Vgl. Michalakis, S., Unternehmensbewertung, 2002, S. 622.

Teil IV

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berücksichtigt nach Becker ebenfalls die jährliche Veränderung der Kapitalstruktur315. In der Praxis führen die verschiedenen Bewertungsformen zu teilweise fundamental unterschiedlichen Ergebnissen.316 Zu dem zeigen alle Verfahren Vor- und Nachteile auf, die allerdings gerade bei Anwendung auf nicht-börsennotierten Familienunternehmen erhebliche Schwierigkeiten und ungeahnte Bewertungsspielräume eröffnen.317 Einen objektiven Wert gibt es daher nicht und letztlich entscheidet der Marktpreis. Daher kommen oftmals in der Praxis Faustregeln zur Anwendung, die je nach Branche unterschiedlich geartet sind.318 8.2

Wahl des Transaktionsmodells als Erfolgsfaktor

In den obigen Ausführungen wurde bereits ausführlich zur Anbahnungsphase sowie der komplexen Problemstellung der Unternehmensbewertung Stellung genommen. Gerade die Unternehmensbewertung hat einen erheblichen Einfluss auf die Kaufpreisfindung und stellt in Zusammenhang mit der in Kapitel 8.4 noch genauer zu beschreibenden Due Diligence einen wesentlichen Faktor dieses Prozesses dar. Doch auch die Wahl des Transaktionsmodells hat erheblichen Einfluss auf diese Thematik. Auch wenn die Wahl des geeigneten Transaktionsmodells auf den ersten Blick in andere Themenbereiche wie Bilanzierung, Vertragsgestaltung oder Abwicklung des Buy-outs eingeordnet werden kann, so wird durch eine genauere Betrachtung deutlich, dass diese Problematik ebenfalls eine wichtige Etappe auf dem Weg zu einem erfolgreichen Buy-out darstellen kann. Die Übernahme der Zielgesellschaft kann prinzipiell durch zwei Varianten dargestellt werden. Dabei handelt es sich um den Asset-Deal und den so genannten Share-Deal. In den folgenden Ausführungen gilt es, die wesentlichen Eigenschaften der möglichen Transaktionsmodelle unter Berücksichtigung der Interessen und Motive der beteiligten Gruppen darzustellen und einzelne Erfolgsfaktoren zu separieren. Dabei stehen vor allem die Motive der Käufer und Verkäufer im Mittelpunkt der Betrachtung. 8.2.1

Zielkriterien bei der Wahl des Transaktionsmodells

Bei der Erstellung eines Übernahmemodells müssen die verschiedenen Kriterien aller Beteiligter berücksichtigt werden.319 Die Wahl des geeigneten Transaktionsmodells wird in der Praxis in erster Linie durch die Motive des Käufers320 und Verkäufers321 315

316 317 318 319 320

Die Kapitalstruktur im Buy-out verändert sich jedes Jahr durch die hohe Verschuldung zu Beginn und der schnellen Rückführung der Kredite. Vgl. Becker, R., Buy-outs, 2000, S. 100. Vgl. Schwenkedel, S., MBO, 1991, S. 70. Vgl. Michalakis, S., Unternehmensbewertung, 2002, S. 622. Vgl. Schwenkedel, S., MBO, 1991, S. 70. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 246. Aufgrund des vorliegenden Sachverhaltes eines Unternehmensverkaufes wird der Senior (Alteigentümer) in den folgenden Ausführungen als Verkäufer bezeichnet.

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Transaktionsphase

geprägt. Die Interessen der Kreditinstitute oder Finanzinvestoren zeigen sich hierbei eher indirekt, da sie vor allem in den Motiven des Käufers eingehen und sich mit diesen teilweise decken. Auch wenn die steuerliche Prägnanz auf den ersten Blick nicht sichtbar ist, so spielt sie in diesem Punkt eine wichtige Rolle.322 Neben steuerlichen Gesichtspunkten fließen andere juristische Problematiken in diese Überlegungen ein. Hierbei handelt es sich um zivil-, handels- oder strafrechtliche Sachverhalte. Es ist festzustellen, dass die Motive des Käufers und Verkäufers häufig entgegengesetzt verlaufen und sich gerade in diesem Punkt Spannungen in der Transaktion ergeben können. In der Abbildung 23 sind die wesentlichen Motive des Käufers und Verkäufers bei der Wahl der Transaktionsstruktur dargestellt. Bei den dargestellten Motiven handelt es sich um Tatbestände, welche durch die Transaktionsstruktur direkt beeinflusst werden können. Motive bei der Wahl der Transaktionsstruktur

Käufer

• Abschreibung des Kaufpreises • Aufdeckung stiller Reserven • Neue Schätzung der Restnutzungsdauer einzelner Wirtschaftsgüter

Verkäufer

Minimale steuerliche Belastung des Veräußerungsgewinnes • Einfache Transaktionsstruktur • Haftungsfreistellung •

• Übernahme eines eventuellen Verlustvortrages • Wirtschaftsgüter müssen zur Besicherung zur Verfügung stehen • Aufnahme von Fördermitteln muss möglich sein • Abzugsfähigkeit der Zinsen für die Akquisitionsdarlehen • Haftungsfreistellung

Abbildung 23: Motive der TransaktionswahlMotive der Verkäufer

Auf der Seite der Verkäufer stehen in erster Linie steuerliche Aspekte im Mittelpunkt. So lässt sich das Ziel einer möglichst geringen Besteuerung des erzielbaren

321

322

Der Nachfolger wird in diesem Kapitel aufgrund des Tatbestandes eines Unternehmenserwerbes als Käufer bezeichnet. Vgl. Gräper, M., MBO, 1993, S. 68 f.

Teil IV

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Kaufpreises als Leitmotiv des Verkäufers definieren.323 Gerade bei einem Unternehmensverkauf in Zusammenhang mit der Unternehmensnachfolge gilt es für den Verkäufer, die Altersversorgung der gesamten Familie zu sichern. Somit soll der Nettoerlös aus einer solchen Transaktion möglichst hoch sein. Auch eine einfache Transaktionsstruktur ist für den Alteigentümer wichtig.324 Da er während der Transaktion im Normalfall noch im täglichen Geschäft involviert ist, möchte er den Verkauf seines Unternehmens möglichst effektiv und einfach gestalten. Neben diesen genannten Motiven ist es für den Verkäufer weiterhin wichtig, die Haftungsrisiken so gering wie möglich zu halten. Dabei stehen steuerliche Altlasten, zivilrechtliche Risiken und Gewährleistungsansprüche im Mittelpunkt.

Motive der Käufer Die Motive der Käufer ergeben sich hauptsächlich auf Basis steuerlicher sowie finanzierungstechnischer Überlegungen. Aufgrund des hohen Fremdkapitalanteils bei einem durchzuführenden Buy-out muss die Finanzierungsstruktur optimiert werden. Die Grundlage für eine möglichst effektive Finanzierungsstruktur wird bereits bei der Wahl des Transaktionsmodells gelegt. Da der Kapitaldienst der aufzunehmenden Darlehen hauptsächlich durch den Cashflow des Unternehmens bedient werden soll, orientieren sich die Motive der Käufer an einer möglichen Maximierung des Cashflows.325 Dabei ist die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen besonders wichtig.326 Dies ermöglicht es, die gezahlten Zinsen als Betriebsausgabe zu berücksichtigen, was sich reduzierend auf den Gewinn und somit auf die steuerliche Belastung auswirkt. Ähnlich verhält es sich bei der Thematik der Abschreibungen einzelner Wirtschaftsgüter oder eines eventuell vorhandenen Firmenwertes. Die Abschreibungen sollen möglichst maximiert werden, was durch die Aufdeckung von stillen Reserven, der Neuschätzung der individuellen Restnutzungsdauer oder der Bilanzierung eines Firmenwertes möglich wird. Die erhöhten Abschreibungen reduzieren die steuerliche Bemessungsgrundlage. Im Zusammenhang mit der Aufnahme von Fremdkapital ist die Besicherung der Darlehen ebenfalls von entscheidender Bedeutung. Daher ist das Management bestrebt, die erworbenen Aktiva des Unternehmens als Sicherheit stellen zu können.327 Sollte in dem zu übernehmenden Unternehmen ein Verlustvortrag vorhanden sein, so wird das Management gewillt sein, ihn aus den bereits genannten Gründen fortzuführen. Jedoch lässt sich an dieser Stelle anmerken, dass ein vorhandener Verlustvortrag kein gutes Vorzeichen für einen erfolgreichen Buy-out dar-

323 324 325 326 327

Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 247. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 247. Vgl. Wolf., B./Hill, M., Pfaue, M., Strukturierte Finanzierungen, 2004, S. 147. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 246. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 246.

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Transaktionsphase

stellt.328 Da Buy-outs vor allem bei sehr ertragstarken Unternehmen durchgeführt werden, kann ein hoher Verlustvortrag ein Anzeichen für eine unzureichende Ertragskraft darstellen. Für den Käufer ist es ebenfalls wichtig, sämtliche Altlasten und daraus resultierende Haftungsrisiken auszuschließen. Ein nicht so häufiges aber trotzdem wichtiges Motiv ist die Problematik der möglichen Fördermittel. Die Unternehmensnachfolge wird seitens der Bundesregierung als Form der Existenzgründung interpretiert und aufgrund der volkswirtschaftlichen Bedeutung staatlich gefördert. Dabei werden bestimmte Vorraussetzungen formuliert, die zur Gewährung entsprechender Mittel erfüllt werden müssen. Es ist ersichtlich, dass die Motive des Käufers und Verkäufers unterschiedlich gerichtet sind und nicht auf einfacher Weise miteinander kombiniert werden können. Bei den Verhandlungen über die zu wählende Form der Transaktion fließen die genannten Motive ein und bilden häufig die Ursache für kontroverse Diskussionen. Sind die Kriterien der Beteiligten nicht in ausreichendem Maße berücksichtigt, kann dies Auswirkungen auf den Kaufpreis haben.329 Im Rahmen derartiger Verhandlungen ist es notwendig, die Eigenschaften sowie Vor- und Nachteile der möglichen Transaktionsstrukturen zu kennen. 8.2.2

Grundkonzeption der Transaktionsmodelle

Wie bereits angesprochen wurde, bilden der Asset-Deal und der Share-Deal die grundlegenden Transaktionsstrukturen. Die Auswirkungen dieser Modelle auf die Praxis der Unternehmensnachfolge durch Unternehmenskauf sind nicht zu unterschätzen. Auf den ersten Blick erscheinen die Unterschiede nicht wesentlich. Bei einem Share-Deal handelt sich um die Übertragung von Anteilen, wohingegen der Asset-Deal eine Übertragung einzelner Wirtschaftsgüter darstellt. Diese Unterschiede sind unter Berücksichtigung der oben dargestellten Motive auf Seiten des Käufers bzw. Verkäufers signifikant. In der Abwicklung haben beide Modelle Gemeinsamkeiten. Häufig wird eine Erwerbergesellschaft330 gegründet, in welcher entweder die Anteile (Share-Deal) oder die Vermögensgegenstände331 eingebracht werden.332 Die differenzierten Folgen der jeweiligen Transaktion unter Berücksichtigung der Motive werden nunmehr genauer betrachtet. 8.2.2.1 Share-Deal Bei einem Share-Deal handelt es sich um einen einfachen Rechtskauf in Sinne des § 328 329 330

331 332

Vgl. Schmid, H., LMBO, 1994, S. 156. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 247. Die Erwerbergesellschaft wird in den weiteren Ausführungen aufgrund des wissenschaftlichen Sprachgebrauchs als NewCo bezeichnet. Vermögensgegenstände und Wirtschaftsgüter werden synonym verwendet. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 247.

Teil IV

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453 BGB.333 Gegenstand dieses Rechtsgeschäftes sind die Gesellschaftsrechte des Verkäufers. Nach dem Kauf übernimmt der Käufer im Rahmen einer Gesamtrechtsnachfolge die Gesellschafterstellung des Verkäufers.334 Share-Deal aus Sicht des Verkäufers Wie werden die Motive des Verkäufers bei einem Share-Deal berücksichtigt? Allgemein gilt bereits an dieser Stelle festzuhalten, dass der Share-Deal in der Praxis von der Mehrzahl an Verkäufern bevorzugt wird.335 Dies hat unterschiedliche Ursachen. Durch juristische Auslegung eines Share-Deals ist die Abwicklung einer solchen Transaktion relativ einfach darzustellen. Es erfolgt eine Übertragung der Anteile in eine so genannte NewCo. Dadurch ist prinzipiell keine separate Aufnahme aller vorhandenen materiellen und immateriellen Wirtschaftsgüter notwendig. In der Umsetzung wird eine solche detaillierte Bestandsaufnahme vor dem Hintergrund der Unternehmensbewertung und Kaufpreisermittlung jedoch durchgeführt. Nach der erfolgten Übertragung der Anteile ist die Transaktion für den Alteigentümer überwiegend abgeschlossen, was seinem Motiv einer einfachen Transaktionsstruktur entspricht. Im Gegensatz dazu müsste der Verkäufer im Falle eines Asset-Deals das Unternehmen in einem langwierigen und von Rechtsunsicherheit geprägten Prozess liquidieren.336 Auch das Kriterium der möglichst umfangreichen Haftungsfreistellung wird im Rahmen eines Share-Deals befriedigt. Der Käufer bringt nach Abschluss des Kaufvertrages und Durchführung der Transaktion die Anteile in die NewCo ein, wodurch alle Rechte und Pflichten auf diese Gesellschaft übergehen. Durch die Übernahme aller Rechte und Pflichten ist der Alteigentümer von einer Vielzahl an Haftungsrisiken freigestellt. Dies wird in der Praxis nicht in der Masse umgesetzt, da die Käufer häufig auf Schuldübernahmen seitens der Verkäufer bestehen, um nicht für Altlasten haftbar gemacht werden zu können. Das wohl wesentlichste Motiv auf Seiten des Seniors ist die steuerliche Optimierung. Auch in diesem Punkt hat dieses Transaktionsmodell erhebliche Vorteile für den Verkäufer. Die Veräußerung aller von ihm gehaltenen Anteile kann als Betriebsaufgabe ausgelegt werden, wodurch er in den Genuss einer Reihe von steuerlichen Vergünstigungen gelangen kann.337 Unter Ausnutzung weiterer steuerlicher Gestaltungsspielräume und einer langfristigen Planung ist es fallspezifisch möglich, die Gewinne steuerfrei zu vereinnahmen. Hierdurch wird der bereits angesprochene Erfolgsfaktor einer frühzeitigen Nachfolgeplanung manifestiert. Ist die Rechtsform des zu übertragenden Unternehmens eine Kapitalgesellschaft, so gilt das Halbeinkünfteverfahren, wodurch sich die steuerliche Belastung ebenfalls reduzieren lässt. Für den Verkäufer gilt es weiterhin zu beachten, dass er im Falle ei-

333 334 335 336 337

Vgl. Meyer-Scharenberg, D., Unternehmensverkauf, 2004, S. 423. Vgl. Schmid, H., LMBO, 1994, S. 151. Vgl. Wolf., B./Hill, M., Pfaue, M., Strukturierte Finanzierungen, 2004, S. 147. Näheres dazu ist dem Kapitel Asset-Deal aus Sicht des Verkäufers zu entnehmen. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 248.

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Transaktionsphase

ner vom Geschäftsjahr abweichenden Veräußerung seines Unternehmens Anspruch auf anteilige Gewinnbeteiligung hat. Da nach erfolgter Übertragung sowohl die Gewinnfeststellung als auch die Gewinnverwendung im Machtbereich des Käufers liegt, gilt es die Ansprüche vertraglich festzuhalten oder bereits im Rahmen des Kaufpreises zu vereinnahmen.338 Es wird deutlich, dass der Share-Deal die Kriterien des Verkäufers in erheblichem Maße berücksichtigt.339 Doch in der Verhandlungsphase spielen nicht nur seine Motive und Kriterien eine Rolle. Ebenso wird der Käufer versuchen Einfluss auf die Entscheidung zu nehmen. Dabei wird er seine Motive klar zum Ausdruck bringen und mit der Charakteristika sowie den Konsequenzen eines Share-Deals vergleichen. Share-Deal aus Sicht des Käufers Im Gegensatz zum Verkäufer wird er nicht bestrebt sein, die Transaktion möglichst einfach darzustellen. So ist es aus seiner Sicht erforderlich, eine detaillierte Bestandsaufnahme durchzuführen, um alle Vermögensgegenstände zu erfassen und zu bewerten, da diese direkten Einfluss auf den Kaufpreis haben. Neben diesem Aspekt treten andere Fragen ebenfalls in den Vordergrund. Wie bereits bei der Darstellung der Motive aus Sicht des Käufers dargestellt worden ist, gehen bei einem Share-Deal alle Rechte und Pflichten auf den Käufer über. Dies trifft auch auf Risiken zu, welche zum Zeitpunkt der Übernahme gar nicht bekannt sind.340. Somit ergibt sich für den Käufer eine beachtliche Rechtsunsicherheit. Um diese Risiken zu vermeiden, gilt es sämtliche Verträge genauestens zu überprüfen. Nach der Überprüfung bietet es sich an, Absicherungsverträge mit dem Verkäufer zu schließen, um spätere Haftungsfragen zu vermeiden. Im Rahmen solcher Verträge werden schuldrechtliche Zusicherungen und Garantien vereinbart.341 Doch auch solche Verträge stellen ein hohes latentes Risiko dar. Sie betreffen nur das Innenverhältnis zwischen Käufer und Verkäufer. Ist der Verkäufer im Haftungsfall nicht in der Lage seine Verpflichtung gegenüber dem Käufer zu erfüllen, muss dieser die finanzielle Belastung in voller Höhe tragen. Dieses stellt für den Käufer einen Nachteil beim Share-Deal dar. Ein weiteres Kriterium ist die Möglichkeit der Besicherung der Akquisitionsdarlehen durch die erworbenen Wirtschaftsgüter. Bei einem reinen Share-Deal können bei einer derartigen Besicherung der Darlehen Probleme auftreten.342 Werden die Aktiva des zu übernehmenden Unternehmens zur Besicherung der Darlehen verwendet, kann

338 339 340

341 342

Vgl. Melzer, G., Unternehmenskauf, 2005, S. 199. Vgl. Baar, S./Streit, B., Buy Outs, 2002, S. 1083. Vgl. Mayer-Scharenberg, D., Unternehmensnachfolge, 2004, S. 423, siehe dazu auch Kusche, M., Due Diligence, 2005, S. 48. Vgl. Kusche, M., Due Diligence, 2005, S. 48. Vgl. Wolf., B./Hill, M., Pfaue, M., Strukturierte Finanzierungen, 2004, S. 147.

Teil IV

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es sich um eine verdeckte Einlagenrückgewähr343 bzw. um einen Verstoß gegen das Kapitalerhaltungsgebot handeln. Das Prinzip der Kapitalerhaltung dient dem Interesse der Gesellschaftsgläubiger einer GmbH oder AG an der Erhaltung des Stammkapitals.344 Nach § 30 GmbHG unterliegt der Teil des Gesellschaftsvermögens einer Bindungsfrist, der zur Erhaltung der Stammeinlage erforderlich ist.345 Allein die Bestellung von Sicherheiten in entsprechender Höhe ist unter diesen Sachverhalt zu subsumieren, da das zur Sicherung der Darlehen verwendete Vermögen den anderen Gläubigern nicht mehr zur Verfügung steht. In der Literatur wird in diesem Zusammenhang auch die mögliche Haftung von Gesellschaftern der NewCo diskutiert, wobei in erster Linie auf die Finanzinvestoren abgestellt wird. Hierbei wird jedoch mehrheitlich die Meinung vertreten, dass für die Investoren keine haftungsrechtlichen Konsequenzen bestehen.346 Unter steuerlichen Gesichtspunkten kann dies auch als verdeckte Gewinnausschüttung an die Gesellschafter interpretiert werden.347 Als Lösungsmöglichkeit bieten sich Rückgriffsansprüche gegenüber dem Käufer an, welche in der Praxis jedoch nur schwer durchsetzbar sind. Ein weiteres Problem des Share-Deals ist, dass die Beteiligung nicht abgeschrieben werden darf.348 Nach den geltenden gesetzlichen Bestimmungen handelt es sich bei der Beteiligung an einer Gesellschaft um ein nicht abnutzbares Wirtschaftsgut, wodurch die planmäßige Abschreibung nicht zulässig ist. Handelsrechtlich dürfen Beteiligungen nur abgeschrieben werden, wenn nachhaltig eine negativ Entwicklung eingetreten ist. Eine solche außerplanmäßige Abschreibung wäre jedoch ein Zeichen für das Scheitern eines Buy-outs.349 Durch diese nicht mögliche planmäßige Abschreibung der Beteiligung lassen sich die Ertragssteuern nicht minimieren, was wiederum negative Auswirkungen auf den Cashflow und somit auf die Kapitaldienstfähigkeit hat. Eventuell ist in der Praxis eine Teilwertabschreibung zulässig. Dazu sind besondere Bedingungen zu erfüllen. Beispielsweise ist eine solche Abschreibung möglich, wenn sich der Substanzwert der Beteiligung infolge von Gewinnausschüttungen erheblich unter dem aktivierten Beteiligungswert bewegt.350 In der Vergangenheit wurde dieser Sachverhalt durch diverse Kombinations- bzw. mehrstufige Übernahmemo343

344 345 346 347 348 349 350

Die Rückzahlung oder Besicherung unternehmensfremder Schulden fallen unter den gesellschaftsrechtlichen Begriff der Einlagenrückgewähr. Vgl. Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 220. Vgl. Beisel, D., Unternehmenskauf, 2003, S. 231. Vgl. Schulz, T./Israel, A., Leveraged Buy-out, 2005, S. 329 ff. Vgl. Gräper, M., MBO, 1993, S. 70. Vgl. Meyer-Scharenberg, D., Unternehmenskauf, 2004, S. 423. Vgl. Schmid, H., LMBO, 1994, S. 152. Vgl. Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 697, weitere Bedingungen zur Anwendung einer Teilwertabschreibung sind bspw. die Identifikation der Beteiligung als Fehlmaßnahme oder wenn der Substanzwert der Beteiligung infolge einer nachhaltigen Erzielung von Verlusten unter den bilanziellen Wert der Beteiligung abgesunken ist.

100

Transaktionsphase

delle neutralisiert. Nach Einführung des Halbeinkünfteverfahrens sind auch diese Varianten nicht mehr möglich. Auch die Aufdeckung von stillen Reserven sowie eine Neuschätzung der Restnutzungsdauer in den einzelnen Wirtschaftsgütern mit entsprechendem Abschreibungspotenzial sind bei einem Share-Deal nicht erreichbar. Unter Berücksichtung dieser Erkenntnisse wird deutlich, dass der Share-Deal in seiner reinen Form für den Nachfolger keine ideale Form der Transaktion darstellt. Nur sehr wenige der vom Käufer angestrebten Kriterien lassen sich im Rahmen eines Share-Deals umsetzen. 8.2.2.2 Asset-Deal Bei einem Asset-Deal handelt es sich um ein einfaches Zweiseitenverhältnis zwischen Käufer und Verkäufer.351 Eine genauere Definition beschreibt den Asset-Deal als den Kauf eines Unternehmens durch den Erwerb der ihm dienenden Wirtschaftsgüter und der immateriellen Vermögenswerte sowie den Eintritt in die im Geschäftsbetrieb begründeten Verbindlichkeiten.352 Die entsprechenden Vermögensgegenstände werden einzeln übertragen, wobei der Käufer die direkte Verfügungsmacht über die Vermögensgegenstände und Schulden erlangt.353 Wie bereits angesprochen, sind sowohl die materiellen als auch die immateriellen Vermögensgegenstände Inhalt eines solchen Kaufvertrages.354 Bei der Übertragung der einzelnen Wirtschaftsgüter handelt es sich grundsätzlich um eine Einzelrechtsnachfolge355, wodurch eine genaue Bezeichnung und Beschreibung aller Vermögensgegenstände notwendig ist.356 Dabei besteht die Gefahr, dass nicht alle Wirtschaftsgüter und Vermögensgegenstände erfasst werden, wodurch das Eigentum nicht auf den Käufer übergeht. Handelt es sich hierbei um wesentliche Betriebsgrundlagen im Sinne des Einkommensteuergesetzes, so kann dies zu einem Verlust von Steuerbegünstigungen führen.357 Daneben gilt es zu beachten, dass bestimmte Vermögensgegenstände nicht bilanziert sind. Derartige Sachverhalte müssen genauestens überprüft und hinterfragt sowie vertraglich gesondert vereinbart werden.358 Auch der Firmenname und die bestehenden Kunden- und Lieferantenbeziehungen gehen bei einem Asset-Deal nicht automatisch auf 351 352 353 354 355

356 357 358

Vgl. Angersbach, C.-J., Due Diligence, 2001, S. 33. Vgl. Berens, W./Mertes, M./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 29. Vgl. Kokalj, L.; Kayser, G., MBO, 2002, S. 583. Vgl. Meyer-Scharenberg, D., Unternehmenskauf, 2004, S. 423. Die Einzelrechtsnachfolge wird im juristischen Sprachgebrauch als Singularsukzession bezeichnet und findet unter diesem Begriff auch vermehrt Einzug in die entsprechende betriebswirtschaftliche Literatur. Vgl. Berens, W./Mertes, M./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 30. Vgl. Meyer-Scharenberg, D., Unternehmenskauf, 2004, S. 423. Vgl. Melzer, G., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 197.

Teil IV

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den Nachfolger über, sondern müssen ebenfalls in dem zu schließenden Unternehmenskaufvertrag geregelt werden. Bei der vertraglichen Gestaltung der Einzelrechtsnachfolgen sind die jeweils gültigen gesetzlichen Formvorschriften der jeweiligen Wirtschaftsgüter zu beachten.359 So werden bewegliche Gegenstände nach § 929 BGB durch Einigung und Übergabe, Grundstücken nach §§ 873 i.V.m. 925 BGB durch Auflassung und Eintragung und Rechte nach § 398 BGB durch Abtretung ordnungsgemäß übertragen.360 Nach dieser grundsätzlichen Charakterisierung eines Asset-Deals wird in den sich anschließenden Ausführungen wiederum ein Bezug auf die jeweiligen Motive und Kriterien auf der Seite des Verkäufers bzw. des Käufers hergestellt. Asset-Deal aus Sicht des Verkäufers Im Rahmen einer Unternehmensnachfolge befindet sich das zu übergebende Unternehmen häufig in der Rechtsform einer Personengesellschaft. Wird bei einer Personengesellschaft ein Share-Deal durchgeführt, so wird dieser steuerrechtlich auf Seiten des Verkäufers wie ein Asset-Deal behandelt. Ist das zu übergebende Unternehmen eine Kapitalgesellschaft, so ist der Gewinn in vollem Umfang mit Gewerbe- und Körperschaftssteuer belastet.361 Auch wenn ein Einzelunternehmen verkauft wird, unterliegt der Gewinn einer Steuerlast.362 Somit wird das Hauptproblem eines AssetDeals aus Sicht des Verkäufers bereits an dieser Stelle sichtbar. Der erzielte Veräußerungsgewinn wird steuerlich als laufender Gewinn qualifiziert und unterliegt dadurch einer vollen Besteuerung. In Einzelfällen und unter Berücksichtigung individueller Vorraussetzungen ist es möglich Steuerbegünstigungen realisieren zu können. Mögliche Steuerbegünstigungen für den Verkäufer

Tarifermäßigung nach § 34I EstG

Ermäßigter Steuersatz nach § 34 III EstG

Freibetrag nach § 16 IV EstG

Bildung Investitionsrücklage nach § 6b EstG

Abbildung 24: Mögliche Steuerbegünstigungen des Verkäufers

In der Abbildung 24 sind mögliche Steuerbegünstigungen für den Verkäufer dargestellt.363 In der Literatur wird weiterhin die Möglichkeit diskutiert, durch die frühzei-

359 360 361 362 363

Vgl. Luippold, T., MBO, 1991, S. 237. Vgl. Berens, W./Mertes, M./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 30. Vgl. Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 690. Vgl. Meyer-Scharenberg, D., Unternehmenskauf, 2004, S. 424. Auf eine detaillierte Darstellung der steuerlichen Vorraussetzungen wird an dieser Stelle verzichtet. Siehe dazu Grobshäuser, U./Maier, W./Kiess, D., Gesellschaften, 2005.

102

Transaktionsphase

tige Umwandlung einer Kapitalgesellschaft in eine Personengesellschaft die möglichen steuerlichen Vorteile generieren zu können.364 Neben den steuerlichen Auswirkungen bietet der Asset-Deal auch in Haftungsfragen keine optimale Lösung für den Verkäufer. Durch die bereits erläuterte Einzelrechtsnachfrage verpflichtet er sich zur Veräußerung aller zum Unternehmen gehörenden bzw. vertraglich vereinbarten Wirtschaftsgüter. Dadurch bleibt sein Unternehmen vorhanden, wodurch dieses auch zukünftig in Haftung genommen werden kann.365 Zwar lassen sich solche Risiken durch Absicherungsverträge reduzieren aber es gilt doch festzuhalten, dass die Rechtsunsicherheit bei einem Asset-Deal als umfassend bezeichnet werden kann. Außerdem ist die beabsichtigte einfache Transaktionsstruktur aufgrund der Singularsukzession nicht gegeben. Sollte der Verkäufer eventuell daran interessiert sein weitere geschäftliche Aktivitäten zu betreiben, so bietet der Asset-Deal einen Vorteil. Es ist unter Umständen möglich, den Firmenanteil zu behalten.366 Die dargestellten Auswirkungen eines Asset-Deals auf den Verkäufer verdeutlichen gerade unter Berücksichtigung der steuerlichen Konsequenzen die Tatsache, dass diese Form der Transaktion nicht favorisiert wird. Auf Seiten des Käufers stellt sich diese Einstellung wiederum kontrovers dar. Asset-Deal aus Sicht des Käufers Wie bereits herausgearbeitet, ist gerade die steuerliche Optimierung der Finanzierungsstruktur ein wesentliches Kriterium der Käufer bei der Wahl des Transaktionsmodells. Eine von Kaplan in diesem Zusammenhang durchgeführte Untersuchung367 hebt ebenso die Bedeutung einer steuerlich optimalen Strukturierung für die rasche Reduzierung der Verbindlichkeiten hervor. Im Rahmen der Einzelrechtsnachfolge wird nicht der Rechtsträger in Form der Gesellschaft sondern die einzelnen Vermögensgegenstände überführt. Dadurch werden die Vermögensgegenstände und Wirtschaftsgüter auf die NewCo übertragen und dort entsprechen bilanziert.368 In den meisten Fällen ergibt sich durch derartige Übertragungen eine positive Differenz zwischen Kaufpreis und dem übernommenen Reinvermögen (unter Berücksichtigung sofort abzugsfähiger Betriebsausgaben).369 Dieser Differenzbetrag darf nach der Stufentheorie des BFH (siehe Abbildung 25) auf die einzelnen Aktiva und Passiva bis zu den jeweiligen Teilwerten verteilt werden.370

364 365 366 367 368 369 370

Vgl. Meyer-Scharenberg, D., Unternehmenskauf, 2004, S. 424. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 248. Vgl. Berens, W./Mertes, M./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 30. Vgl. Kaplan, S., Buyouts, 1989, S. 611 ff. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 248. Vgl. Berens, W./Mertes, M./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 31. Vgl. Berens, W./Mertes, M./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 31.

Teil IV

103

Stufe 1

Aufstockung der bilanzierten / nicht bilanzierten Wirtschaftsgüter

Stufe 2

Aufstockung eines Firmenwertes und Abschreibung über 15 Jahre

Stufe 3

1. Sofortige Abzugsfähigkeit eines eventuellen Mehrbetrages bei betrieblicher Veranlassung (z.B. lästiger Gesellschafter)

Abbildung 25: Aufbau der Stufentheorie des BFH

Grundlage dieser Vorgehensweise bildet die Möglichkeit, die Anschaffungskosten den Vermögensgegenständen einzeln zuzuordnen und eventuelle stille Reserven aufzulösen. Weiterhin ist es zulässig die individuelle Restnutzungsdauer der Assets neu zu schätzen. Dadurch bietet sich die Aufdeckung der stillen Reserven gerade bei Vermögensgegenständen mit kurzer Restnutzungsdauer an. Ist nach der Buchwertaufstockung noch ein positiver Unterschiedsbetrag vorhanden, so ist dieser in der Steuerbilanz zu aktivieren und nach § 7 I Satz 3 EstG über einen Zeitraum von 15 Jahren abzuschreiben.371 Nach Vorschriften des Handels- und Steuerrechts dürfen immaterielle, selbst hergestellte Vermögensgegenstände eines Unternehmens nicht bilanziert werden. Durch Einbringung dieser Gegenstände in die NewCo liegt auch bei diesen Gütern ein klassischer Anschaffungsvorgang vor, so dass diese Vermögensgegenstände aktiviert und abgeschrieben werden können.372 Die bisher aufgeführten Tatbestände eines Asset-Deals haben für den Käufer vor allem positive Auswirkungen auf die Finanzierung des nachfolgeinduzierten Buy-outs. Es ist ihm somit möglich, sowohl den Kaufpreis, als auch die Abschreibungen der einzelnen Wirtschaftsgüter ergebniswirksam abzuschreiben. Weiterhin darf er die fälligen Fremdkapitalzinsen als Betriebsausgabe erfassen. Diese Maßnahmen führen zu einem erhöhten Cashflow und somit zu einer verbesserten Kapitaldienstfähigkeit. In Zusammenhang mit der Besteuerung muss allerdings angeführt werden, dass bei dem Erwerb von Grundstücken die Grunderwerbssteuer in Höhe von aktuell 3,5% zu entrichten ist.373 Neben diesen einkommenssteuerlichen Sachverhalten bringt der Asset-Deal für den Käufer auch zivilrechtliche Vorteile. Die in dem Unternehmen vorhandenen Risiken aus der Vergangenheit gehen nicht auf den Nachfolger über. Dies gilt allerdings nicht ausnahmslos für alle Risiken. In § 25 HGB ist die Haftung des Erwerbers bei Firmenfortführung genauer definiert. In der Praxis werden Käufer und Verkäufer häufig eine Schuldübernahme vereinbaren. Hierbei ist zu beachten, dass die Gläubiger dieser Übernahme zustimmen müssen. Verweigern sie die Zustimmung, können sie eine sofortige Bedienung ihrer Forderungen verlangen. Auch die bestehenden Arbeitsverhältnisse werden nach § 613a BGB im Falle eines Asset-Deals fortgeführt. Dies kann sowohl für den Käufer als auch für den Verkäufer als Vorteil interpretiert werden. Der Verkäufer kann dadurch sein Motiv der Unternehmenskontinuität durch371

372 373

Vgl. Berens, W./Mertes, M./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 31, siehe dazu auch Schmid, H., LMBO, 1994, S. 158. Vgl. Schmid, H., LMBO, 1994, S. 158. Vgl. Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 696.

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Transaktionsphase

setzen und der Käufer kann sich erst einmal auf die Arbeitskraft der erfahrenen Angestellten verlassen, was sich positiv auf den Unternehmenserfolg auswirken könnte. Des Weiteren wird die Förderfähigkeit einer Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf als häufiges Kriterium genannt, da die Fördermittel eine günstige Möglichkeit zur Beschaffung von frischem Kapital darstellen. Bei einem Blick in die Vorraussetzungen für eine derartige Förderung lässt erkennen, dass in vielen Fällen nur eine Transaktion in der Struktur eines Asset-Deals gefördert wird. Dies spricht auf Seiten des Nachfolgers für einen Asset-Deal. 8.2.3

Rolle der Banken

Neben den bereits ausführlich dargestellten Positionen des Käufers und Verkäufers ist die Rolle der Banken zu thematisieren. Bei diesen Überlegungen gilt es die Interessenlage der Kreditinstitute und deren primäre Rolle im Buy-out zu berücksichtigen. Der vom übernehmenden Management zu zahlende Kaufpreis wird in der Praxis zum größten Teil durch Fremdkapital finanziert, welches von Kreditinstituten zur Verfügung gestellt werden soll.374 Daher gilt es für die Kreditinstitute vor allem die Risiken einer solchen Transaktion zu minimieren. Dazu müssen entsprechende werthaltige Sicherheiten gestellt und die Kapitaldienstfähigkeit gewährleistet werden. Vor diesem Hintergrund werden sie bei der Wahl des Transaktionsmodells beratend zur Seite stehen und eventuell eine moderierende Funktion zwischen Käufer und Verkäufer einnehmen. Für sie ist es entscheidend, dass durch die Transaktionsstruktur die Grundsteine für eine Besicherung der Darlehen gelegt werden und der Cashflow des Unternehmens durch die Ausnutzung steuerlicher Abschreibungsmöglichkeiten maximiert werden kann. Tendenziell werden sie daher für den Nachfolger eine größere Unterstützung darstellen. Doch auch der Alteigentümer darf nicht vernachlässigt werden, da er ebenfalls eine interessante Kundengruppe darstellt. Allgemein nehmen die Kreditinstitute bei der Wahl des Transaktionsmodells eher eine passive Position ein und stehen den Beteiligten beratend zur Seite. Bei entsprechender Notwendigkeit werden sie allerdings intervenierend eingreifen, um ihre eigenen Interessen durchzusetzen. 8.2.4

Zwischenergebnis

In diesem Kapitel wurden die Motive der Käufer und Verkäufer sowie die wesentlichen Eigenschaften eines Share-Deal und Asset-Deal ausführlich dargestellt. Anhand der aufgeführten Tatsachen wird deutlich, dass der Share-Deal die Kriterien des Verkäufers in erheblichem Maße berücksichtigt. Daher kommt dieses Transaktionsmodell in der Praxis häufig zum Einsatz, da der Verkäufer häufig die bessere Verhandlungsposition besitzt. Im Rahmen einer Unternehmensnachfolge kann sich dies differenzierter darstellen. Der Verkäufer kann aufgrund bestimmter Faktoren gezwungen sein, sein Unterneh374

Die Kaufpreisfinanzierung wird ausführlich in Kapitel 8.5 dargestellt.

Teil IV

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men zu verkaufen, um die Nachfolge zu regeln und um die Unternehmenskontinuität zu gewährleisten. Daher nimmt auch der Käufer in seiner Funktion als Nachfolger eine gute Verhandlungsposition ein. In der Praxis gilt es mit Hilfe von Steuerexperten sowie weiterer spezialisierten Berater375 die Motive und Kriterien der Beteiligten abzustimmen. Ziel muss es hierbei sein, ein optimiertes und für beide Seiten akzeptables Übernahmekonzept zu entwickeln.376 Gerade die steuerliche Gestaltung und somit die richtige Wahl des Transaktionsmodells bilden wesentliche Erfolgsfaktoren für einen erfolgreichen Buy-out.377 Die Untersuchung bereits durchgeführter Buy-outs hinsichtlich des gewählten Transaktionsmusters hat ergeben, dass der Erfolg bei einem Asset-Deal tendenziell wahrscheinlicher ist.378 In der Vergangenheit lag die Notwendigkeit zur steuerlichen Gestaltung und Optimierung der Struktur bei dem Käufer. Dies hat sich durch die veränderte Rechtslage zum Verkäufer verschoben.379 Dabei ist die rechtzeitige Vorbereitung einer solchen Transaktion unbedingt notwendig, wobei in der Literatur Zeiträume von 5 bis 7 Jahren diskutiert werden.380 Dies verdeutlicht zum wiederholten Male den Erfolgsfaktor einer rechtzeitigen Nachfolgeplanung. Allgemein bleibt im Zusammenhang mit der Wahl des geeigneten Transaktionsmodells festzuhalten, dass sich diese Thematik als äußerst komplex und unter Berücksichtigung der unterschiedlichen Interessenlagen der Beteiligten als sehr kontrovers darstellt. Um den Erfolg der Unternehmensnachfolge nicht zu gefährden, müssen sich alle Beteiligte den Argumenten und Motiven der anderen Partei öffnen und Bereitschaft zur Kompromissfindung entwickeln. Die Kreditinstitute können hierbei eine beratende Funktion einnehmen. Sie sind ebenfalls daran interessiert ein tragfähiges Transaktionsmodell durchzusetzen, um den Cashflow zu stärken und somit die Kapitaldienstfähigkeit des Unternehmens zu maximieren. Eine allgemeingültige Empfehlung hinsichtlich des zu wählenden Transaktionsmodells kann nicht gegeben werden. Ziel aller Beteiligten muss es sein, sich auf ein Modell zu verständigen, welches die besten Vorraussetzungen für einen erfolgreichen Buy-out legt. 8.3

Festlegung der Handlungsspielräume im LoI als Erfolgsfaktor

Nachdem in der Anbahnungsphase und in den Verhandlungen über das zu wählende Transaktionsmodell erste Gespräche mit potenziellen Investoren und Banken geführt wurden, hat sich der Kreis der zukünftigen Buy-out Partner eingegrenzt. Dabei wur375

376 377 378 379 380

Häufig kommt es in dieser Phase der Verhandlungen sie starken Diskussionen zwischen Käufer und Verkäufer. Hierbei bietet sich der Einsatz eines Moderators an, dem die Rolle eines Vermittlers zugeordnet werden kann. Eine solche Funktion können Steuerberater, Rechtsanwälte, spezialisierte M&A Beratet aber auch Kreditinstitute einnehmen. Vgl. Gräper, M., MBO, 1993, S. 69, siehe dazu auch Jakoby, S., MBO, 2000, S. 246. Vgl. Gräper, M., MBO, 1993, S. 103. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 249. Vgl. Schimpfky, P., MBO, 2004, S. 413. Vgl. Schimpfky, P., MBO, 2004, S. 413.

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Transaktionsphase

den die eigenen Vorstellungen und Motive durch das Management und die beteiligten Berater mit denen der Investoren abgeglichen und bewertet. Die mögliche Zusammenarbeit hat sich auf wenige Partner fokussiert. Bevor die Verhandlungen in den nächsten Schritten konkretisiert werden, gilt es die bereits getroffenen Verhandlungserfolge festzuhalten und die Handlungsspielräume weiterer Transaktionsschritte zu manifestieren.381 Bei dem zu diesem Zweck eingesetzten Instrument handelt es sich um den Letter of Intent (LoI). 8.3.1

Wesentliche Charakteristika

Der LoI wurde aus dem angloamerikanischen Rechtskreis abgeleitet und in das deutsche Recht übernommen, wobei keine allgemeingültige Definition existiert.382 Er wird als rechtlich unverbindliche, formfreie Absichtserklärung verstanden, mit der der erklärende Vertragspartner seine Bereitschaft signalisiert, mit dem Adressaten einen Vertrag unter bestimmten Voraussetzungen zu schließen.383 Der Absender einer solchen Erklärung kann in der Praxis sowohl auf Seiten der Investoren, der Verkäufer in Zusammenarbeit mit dem übernehmenden Management oder bei den beteiligten Kreditinstituten zu finden sein. Bei einem LoI handelt es sich in den meisten Fällen um eine einseitige Erklärung, die dem Adressaten mit der Bitte um Bestätigung zugestellt wird.384 Doch auch zweiseitige Erklärungen beider Vertragsparteien sind möglich. Stellen der Alteigentümer und die Nachfolger (in Form des Managements) die Verfasser eines solchen Schriftstückes dar, wird damit den Investoren ein Angebot zur Beteiligung am Unternehmen unterbreitet.385 Während der Anbahnungsphase wurden im Rahmen der Pre-Due-Diligence bereits erste Analysen des Unternehmens vorgenommen. Für die sich anschließende detaillierte Due-Diligence bildet der LoI ebenfalls die Basis.386 Der Auftraggeber387 der Due-Diligence benötigt das Einverständnis des zu prüfenden Unternehmens, um die erforderlichen vertraulichen Informationen zu erhalten.388 Dieses Einverständnis ist für das Unternehmen unter Sicherheitsaspekten sehr wichtig, da es sich bei einer Due-Diligence um ein Paradoxon389 381 382 383 384

385 386

387

388 389

Vgl. Berens, W./Mertes, M./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 56. Vgl. Beisel, D., Unternehmenskauf, 2003, S. 21. Vgl. Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 37. Vgl. Lutter, M., Letter of Intent, 1998, S. 11, siehe dazu auch Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 37. Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 141. Vgl. Scott, C., Due Diligence, 2002, S. 18, siehe dazu auch Berens, W./Mertes, M./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 29. Auftraggeber kann einer solchen Due-Diligence kann beispielsweise der Private-Equity Investor sein. Vgl. Scott, C., Due Diligence, 2002, S. 18. Dieses ergibt sich aus der Tatsache, dass potenziellen Investoren ein möglichst großer Einblick in das Unternehmen gewährt werden muss und dabei das Risiko existiert, dass keine Zusammenarbeit zustande kommt und die Daten missbräuchlich verwendet werden könnten.

Teil IV

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handelt. Daher werden in einem LoI die Rahmenbedingungen und Regeln für eine Due-Diligence festgelegt.390 Es ist in der Praxis ebenfalls möglich, dass ein solcher LoI als Entscheidungsgrundlage von Gremien und Kreditinstituten eingesetzt wird, auf dessen Basis über eine weitere Zusammenarbeit oder Investition entschieden wird.391 Anhand der dargestellten Charakteristika eines LoI ist ersichtlich, dass keine Standardversion existent ist. Daher ist es notwendig, die wesentlichen Inhalte einer solchen Erklärung darzustellen und Aussagen über mögliche Haftungsansprüche der Vertragsparteien aus einem LoI zu treffen. 8.3.2

Freie Inhaltsgestaltung

Der Letter of Intent unterliegt keinen gesetzlichen Formvorschriften und keinen inhaltlichen Mindestanforderungen.392 Daher ist er in seiner Gestaltung vollkommen autark. Seine Inhalte ergeben sich aus der zu Grunde liegenden Absicht des Verfassers. Meist ist mit einem LoI die Absicht verbunden, zu einem bestimmten rechtsgeschäftlichen Ergebnis zu kommen. In Zusammenhang mit der Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf soll diese Erklärung den Weg für die Durchführung eines nachfolgeinduzierten Buy-outs ebnen. Dabei kommt dem LoI vor allem eine starke verhandlungspsychologische Wirkung zu, da der bisher erreichte Verhandlungsstatus manifestiert und die weitere Zusammenarbeit festgelegt wird.393 Diese Wirkung ergibt sich aus den wesentlichen Inhalten eines LoI (unter Berücksichtigung eines angestrebten Buy-out), welche in der Abbildung 26 dargestellt sind.

390 391 392 393

Vgl. Koch, W./Wegmann, J., Due Diligence, 2002, S. 43. Vgl. Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 37. Vgl. Scott, C., Due Diligence, 2002, S. 18. Vgl. Scott, C., Due Diligence, 2002, S. 18, siehe auch Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 37.

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Transaktionsphase

Bestandteile Letter of Intent Vertragsparteien genaue Definition des Transaktionsobjektes Geheimhaltungsverpflichtung Verpflichtung zu Exklusivitätsverhandlung Rahmenbedingungen einer Due-Diligence: • Gestaltung und Umfang • Inhalt • zeitlicher Ablauf Kaufpreisvorstellungen / Kaufpreisbandbreite Vereinbarung von Vertragsstrafen bei Verstoß Zahlungsmodalitäten

Abbildung 26: Wesentliche Inhalte eines Letter of Intent Quelle: In Anlehnung an Scott, C., Due Diligence, 2002, S. 18, Berens, W./Mertes, M./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 19.

Zu Beginn des LoI werden die beteiligten Vertragsparteien sowie das Transaktionsobjekt detailliert beschrieben. Dabei wird die Art und Weise des Kaufgegenstandes konkretisiert.394 Besonderes Augemerk wird ebenfalls auf die zu vereinbarenden Geheimhaltungsverpflichtungen und Nichtverwendungsvorschriften gelegt. Diese dienen zur Sicherung des Betriebsgeheimnisses und werden durch vereinbarte Vertragsstrafen abgesichert.395 Doch nicht nur das zu übergebende Unternehmen möchte sich anhand solcher Vereinbarungen Sicherheit verschaffen. Auf Seiten der Investoren liegt ein Bestreben vor, sich vor möglichen Konkurrenzunternehmen zu schützen. Daher werden so genannte Exklusivitätsvereinbarungen abgeschlossen. Diese verpflichten das Unternehmen für einen gewissen Zeitraum nur Verhandlungen mit einer Private-Equity Gesellschaft zu führen.396 Für das Unternehmen gilt es jedoch, sich ein Kündigungsrecht einräumen zu lassen, um auf bestimmte negative Situationen entsprechend reagieren zu können und den gesamten Erfolg der Transaktion nicht zu gefährden.397 Wie bereits in Kapitel 8.3.1 dargestellt, wird besonderes 394 395

396

397

Vgl. Berens, W./Mertes, M./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 56. Vgl. Koch, W./Wegmann, J., Due Diligence, 2002, S. 43, siehe dazu auch Scott, C., Due Diligence, 2002, S. 18. Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 141, siehe dazu auch Beisel, D., Unternehmenskauf, 2003, S. 21. Vgl. Felden, B./Klaus, A., Unternehmensnachfolge, 2003, S. 90.

Teil IV

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Augenmerk auf Gestaltung der sich anschließenden Due-Diligence gelegt. Dabei werden sowohl der Inhalt und der Umfang als auch der zeitliche Ablauf vereinbart. Gerade der zeitliche Ablauf ist wichtig, da allen Beteiligten ein Planungshorizont zu Verfügung gestellt werden muss. Weiterhin ist die Festhaltung der bisherigen Vertragsmodalitäten sowie die Zusammenfassung der geplanten Vertragskonditionen Inhalt eines LoI, was die Parteien vor eventuellen Missverständnissen schützen soll.398 Neben diesen Inhalten können erste Festlegungen des Kaufpreises bzw. einer Kaufpreisbandbreite in die Vereinbarungen aufgenommen werden. Die Kaufpreisvorstellungen der Parteien haben sich anhand der bereits durchgeführten Pre-Due-Diligence, ersten Gesprächsrunden sowie der Unternehmensbewertung ergeben. In diesem Zusammenhang werden grobe Zahlungsmodalitäten und eine Grobstrukturierung der Beteilung bzw. der Kaufpreisfinanzierung auf Seiten des Managements festgehalten.399 Wie bereits mehrfach angesprochen wurde, lässt sich keine allgemeingültige Aussage zu den Inhalten eines LoI tätigen. Die dargestellten Inhalte stellen somit einen Auszug der am weitesten verbreiteten und umgesetzten Inhalte einer solchen Erklärung dar.400 Neben dem Inhalt sind vor allem mögliche rechtliche Konsequenzen aus einem solchen Schriftstück von großer Bedeutung. Für alle beteiligten Interessengruppen ist es wichtig, sich über eventuelle Haftungssachverhalte und Schadensersatzansprüche im Klaren zu sein. 8.3.3

Risikofaktor Rechtsfolgen

Bei der Beurteilung möglicher rechtlicher Konsequenzen, welche sich aus einem LoI ergeben können, stellt es sich als problematisch dar, dass keine nachhaltige Rechtssprechung zu dieser Thematik existiert. Die weitestgehend offene Gestaltungsfreiheit eines solches Dokumentes sollte an dieser Stelle nicht den Eindruck erwecken, dass sich aus einer solchen Erklärung keine rechtlichen Risiken ergeben können. Prinzipiell stellt der LoI einen Vorvertrag dar und bindet die Parteien nicht in Hinblick auf einen späteren Kauf oder Verkauf des Unternehmens.401 Aus ihm kann ebenfalls kein Zwang zur Aufnahme von Verhandlungen oder die Notwendigkeit zum Abschluss eines Vertrages abgeleitet werden.402 Dies ist auch nicht der Fall, wenn derartige Vereinbarungen explizit in der Erklärung enthalten sind. Ein LoI ist seitens der rechtlichen Bindung grundsätzlich mit einem Verhandlungsprotokoll zu vergleichen. Beide Arten von Dokumenten weisen keine

398

399 400 401 402

Vgl. Angersbach, C.-J., Due Diligence, 2001, S. 33, siehe dazu auch Felden, B./Klaus, A., Unternehmensnachfolge, 2003, S. 89. Vgl. Felden, B./Klaus, A., Unternehmensnachfolge, 2003, S. 90. Dem Anhang 6 ist eine Musterversion des Letter of Intent beigefügt. Vgl. Scott, C., Due Diligence, 2002, S. 18. Vgl. Beisel, D., Unternehmenskauf, 2003, S. 21.

110

Transaktionsphase

explizite rechtliche Bindung auf. Ursache für diese juristische Stellung des LoI ist die Tatsache, dass in einer solchen Absichtserklärung noch nicht alle wesentlichen vertraglichen Bindungen der späteren Transaktion festgelegt werden. Dennoch schafft dieses Dokument die Vorraussetzung für vorvertragliche Schuldverhältnisse in Bezug auf Sorgfalts-, Schutz-, Mitteilungs- und Aufklärungspflichten.403 Es ist durchaus möglich, dass sich aus der Absichtserklärung eine Vertragsbindung entwickeln kann.404 Kommt es bei einer vorliegenden Vertragsbindung zu Abweichungen, ist eine Verhaltungshaftung möglich.405 Diese basiert in den meisten Fällen auf einem qualifizierten Vertrauenstatbestand im Sinne des § 311 II BGB. Ein solcher Tatbestand liegt beispielsweise dann vor, wenn sich ein Beteiligter durch die von ihm abgebende Erklärung, wie zum Beispiel der Zusicherung der grundsätzlichen Kaufbereitschaft oder Exklusivitätsvereinbarungen, zwar nicht im Sinne einer vertraglichen Verpflichtung bindet, aber seine Verhandlungsposition derart konkretisiert, dass er den Vertragsabschluss nur noch aus bestimmten Gründen verweigern darf.406 Der LoI kann eine derartige Vertragsbindung entwickeln, so dass eine Abweichung ohne triftigen Grund einen Schadensersatzanspruch der anderen Partei auslösen kann. Vor diesem Hintergrund empfiehlt es sich, die Vorraussetzungen des § 311 I und II BGB auszuschließen. Für den Investor gilt es vor allem die vertraglich vereinbarte Vertraulichkeit einzuhalten, da Verstöße gegen diesen Grundsatz hohe Schadensersatzansprüche auslösen können. Die Bemessungsgrundlage für derartige Pflichtverletzungen bildet beispielsweise die Höhe der von der Gegenpartei nachgewiesenen Aufwendungen.407 Doch auch der Veräußerer und das übernehmende Management müssen sehr gut auf die Einhaltung der vereinbarten Sachverhalte achten. So müssen beispielsweise die für die Due-Diligence benötigten und im LoI angesprochenen Daten auch tatsächlich zur Verfügung gestellt werden. Dies ist nicht nur vor dem Hintergrund möglicher rechtlicher Konsequenzen, sondern auch unter Berücksichtigung des notwendigen Vertrauensverhältnisses geboten. 8.3.4

Zwischenergebnis

In den obigen Ausführungen wurde klar herausgestellt, dass der LoI in seiner inhaltlichen Gestaltung und seinen rechtlichen Konsequenzen keinen allgemeingültigen Regelungen unterliegt. Trotzdem sind die rechtlichen Aspekte, besonders hinsichtlich eventueller Schadensersatzansprüche nicht zu unterschätzen und im Zweifelsfall durch einen Experten untersuchen zu lassen. Daher ist bei der Formulierung darauf zu achten, dass grundsätzlich nur eine rechtlich nicht verbindliche Verhandlungsposition

403 404 405 406 407

Vgl. Berens, W./Mertes, M./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 57. Vgl. Kusche, M., Unternehmenskauf, 2005, S. 57. Vgl. Kusche, M., Unternehmenskauf, 2005, S. 57. Vgl. Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 37 f. Vgl. Beisel, D., Unternehmenskauf, 2003, S. 21.

Teil IV

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fixiert wird.408 Auch wenn der LoI keine explizite Bindung auslöst, so nimmt er während der Durchführung des Unternehmensverkaufes eine wichtige Rolle ein. Gerade bei der Unternehmensnachfolge ist es dem Alteigentümer wichtig, dass die Übergabe in geordneten Bahnen, erfolgreich und ohne mögliche Gewährleistungsansprüche vollzogen werden kann. Doch auch für das übernehmende Management und die Investoren ist es für die weiterführenden Verhandlungen wichtig, eine gemeinsame Arbeitsgrundlage zu haben. Vor allem für die sich anschließende ausführliche DueDiligence müssen klare Regeln festgelegt werden, da sich aus der Freigabe der internen Daten im Zusammenhang mit der Due-Diligence Gefahren für das Unternehmen ergeben können. Daher sollte gerade in Bezug auf diesen Punkt ein strenger LoI mit entsprechenden Strafen bei Zuwiderhandlung vereinbart werden. Es bietet sich beispielsweise an, die Daten nur in Etappen freizugeben oder einen neutralen Gutachter einzuschalten.409 Doch auch die Banken gilt es in diesem Zusammenhang nicht zu vernachlässigen. Da sie den größten Teil der Kaufpreisfinanzierung darstellen sollen, sind auch sie an einer nachhaltigen Planung und Durchführung der Transaktion interessiert. Daher werden sie im Zweifel den Abschluss eines LoI zwischen den Vertragsparteien forcieren, da auch sie in einem solchem Dokument einen wichtigen Erfolgsfaktor sehen. 8.4

Externe Situationsanalyse mittels der Due Diligence als Erfolgsfaktor

Die Transaktionsphase nimmt im gesamten Buy-out Prozess einen dominanten und entscheidenden Teil ein. Damit die Unternehmensnachfolge mittels einer Buy-outTransaktion erfolgreich vollzogen werden kann, müssen alle Beteiligten Parteien in Form des Alteigentümers, des übernehmenden Managements, der Finanzinvestoren und der Banken gerade während der Transaktionsphase eng zusammenarbeiten. Bei der Wahl des geeigneten Transaktionsmodells waren vor allem der Alteigentümer und die Nachfolger gefragt. Bei der Vereinbarung eines LoI hat sich der Kreis der Beteiligten bereits auf die Finanzinvestoren und die Kreditinstitute ausgedehnt. Genau dieser LoI bildet die Arbeits- und Verhaltensgrundlage für die sich nun anschließende Due-Diligence. Dieses Kapitel stellt die wesentlichsten Merkmale einer DueDiligence dar und geht genauer auf die Abschnitte ein, die vor dem Hintergrund eines nachfolgeinduzierten Buy-outs besonders relevant sind. 8.4.1

Herleitung und Charakterisierung

Der Begriff Due-Diligence stammt aus der angloamerikanischen Transaktionspraxis und bedeutet soviel wie „sorgsame Erfüllung“.410 In der Praxis und der Literatur existiert jedoch keine einheitliche Definition und Abgrenzung.411 Grundsätzlich handelt es 408 409 410 411

Vgl. Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 38. Vgl. Koch, W./Wegmann, J., Due Diligence, 2002, S. 43. Vgl. Angersbach, C.-J., Due Diligence, 2001, S. 22. Vgl. Scott, C., Due Diligence, 2002, S. 14.

112

Transaktionsphase

sich bei einer Due-Diligence um Analysen und Prüfungen, die im Rahmen der Vorbereitung von Transaktionen durchgeführt werden. Dabei steht für die Entscheider vor allem die Informationsgewinnung im Vordergrund.412 Es sollen die Chancen und Risiken der geplanten Transaktion bzw. Investition erkannt werden. Dazu ist es erforderlich, möglichst vollständige und geprüfte Informationen zu generieren. Gerade bei einem nachfolgeinduzierten Buy-out ist diese vollständige Informationssammlung nicht ohne besonderen Aufwand möglich. Ursächlich hierfür ist die vorliegende asymmetrische Informationsverteilung zwischen Alteigentümer und Management auf der einen sowie Finanzinvestoren und Banken auf der anderen Seite. Daher stellt die Due-Diligence den Prozess einer Wissensübertragung und Wissenserarbeitung dar. Gerade bei mittelständischen Unternehmen und unter Berücksichtigung einer zu klärenden Unternehmensnachfolge ist dieser Prozess mit besonderen Problemen behaftet. Im deutschen Mittelstand ist in den einzelnen Unternehmen eine starke Bündelung von Verantwortung und Expertise auf einzelne Angestellte zu beobachten. Außerdem stellt sich der Senior als zentraler Wissensträger dar, wodurch häufig Schwächen in den internen Kontrollsystemen vorhanden sind.413 Durch ein solches unzureichendes Berichtssystem wird die Informationserfassung zum zentralen Problem der Due-Diligence. Vor diesem Hintergrund gestaltet sich eine Due-Diligence im Mittelstand häufig umfangreicher und komplizierter. Dies ist mit großen zeitlichen Belastungen gerade für den Alteigentümer und das Management verbunden. Daher sollte das Problem bereits frühzeitig thematisiert werden, damit entsprechende Vorbereitungen getroffen und die Führungskräfte effektiv in den Prozess eingebunden werden können. Bei einer Due-Diligence sind verschiedene Aspekte zu beachten. Dazu zählen die jeweilige Funktion in Abhängigkeit der Adressaten, rechtliche Aspekte und der Ablauf einer solchen Prüfung. 8.4.1.1 Funktionale Betrachtung Die Funktionen einer Due-Diligence lassen sich nicht pauschal zusammenfassen. Sie hängen auf der einen Seite von der Komplexität der jeweiligen durchzuführenden Transaktionen ab und sind in den einzelnen Fällen individuell zu formulieren. Außerdem ist der Auftraggeber oder ferner der Adressat ausschlaggebend für die jeweilige Funktion. Die grundlegende Funktion einer Due-Diligence ist die Überwindung der Informationsasymmetrie zwischen den handelnden Parteien.414 Um einen grundlegenden Einblick in das Unternehmen zu bekommen, möchte der Erwerber bzw. Investor möglichst vollständige Daten über den Kaufgegenstand erhalten. Demgegenüber ist das Unternehmen nicht gewillt, sämtliche Informationen zur Verfügung zu stellen. Gerade bei einem MBO zeigt sich dieses Problem signifikant. Das übernehmende Management ist mit dem Unternehmen bestens vertraut und möchte es zu einem 412 413 414

Vgl. Beisel, D., Unternehmenskauf, 2003, S. 29. Vgl. Koch, W./Wegmann, J., Due Diligence, 2002, S. 10. Vgl. Berens, W./Schmitting, W./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 77.

Teil IV

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möglichst geringen Preis erwerben. Dabei wird das Management geneigt sein, negative Faktoren hervorzuheben und positive zu vernachlässigen, was dem Verhalten nach natürlich entsprechende Auswirkungen auf den Kaufpreis hat. Gibt das Management jedoch eine Due-Diligence in Auftrag, um diese den Kreditinstituten im Rahmen der Kreditbeurteilung einzureichen, so wird es eine entgegengesetzte Interessenlage aufweisen. Dies verdeutlicht die grundlegende Problematik des notwendigen Wissenstransfers. Neben der primären Funktion werden einer Due-Diligence weitere Aufgaben zugeordnet. So sollen vorhandene Stärken und Schwächen erkannt werden, damit entschieden werden kann, welche Garantien und Gewährleistungen vom Alteigentümer zu verlangen sind.415 Da das Management sehr gut mit dem Unternehmen vertraut ist, wird der Alteigentümer weniger Garantien und Gewährleistungen übernehmen müssen, als bei einem Verkauf an einen weniger stark informierten, strategischen Investor. Somit tritt die Problematik der Gewährleistungs- und Garantieübernahme beim nachfolgeinduzierten Buy-out etwas in den Hintergrund. Eine weitere Funktion der Due-Diligence wird in der Beweissicherung gesehen. Die während der Unternehmensprüfung offen gelegten Informationen und Unterlagen werden sehr genau dokumentiert, um in eventuellen späteren Haftungsproblematiken entsprechende Beweise zu haben. Alle gesammelten Informationen und Erkenntnisse fließen auch in die juristische Gestaltung des Vertragswerkes ein. Allgemein wird durch eine Due-Diligence eine umfassende betriebswirtschaftliche Beurteilung vorgenommen, deren Feststellungen in die angemessene Bewertung des Unternehmens und somit in die Kaufpreisverhandlungen einfließen.416 Gerade auf die Kaufpreisfindung hat die Due-Diligence nachweisliche Auswirkungen. Empirische Studien haben ergeben, dass die Durchführung einer Due-Diligence den erzielbaren Kaufpreis tendenziell reduziert.417 Trotzdem ist auch aus Sicht des Seniors eine solche Überprüfung notwendig, da der Investor ansonsten aufgrund fehlender Informationen einen Unsicherheitenabschlag vornehmen wird.418 Es bleibt festzuhalten, dass der Due-Diligence unterschiedliche Funktionen zugeordnet werden können. Diese sind abhängig von den Adressaten und Auftraggebern. Grundsätzlich bildet dieser Vorgang einen Meilenstein im gesamten Urteilungsprozess der Investoren und Banken. Zwischen dem Senior und dem übernehmenden Management ist die Due-Diligence eher unproblematisch, da die angesprochene Informationsasymmetrie in den meisten Fällen nicht stark ausgeprägt ist. Daher gilt es in den weiteren Ausführungen in erster Linie die Due-Diligence der Finanzinvestoren und Kreditinstitute zu untersuchen.

415 416 417 418

Vgl. Berens, W./Schmitting, W./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 77. Vgl. Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 62. Vgl. Berens, W./Schmitting, W./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 77. Vgl. Berens, W./Schmitting, W./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 78.

114

Transaktionsphase

8.4.1.2 Rechtliche Aspekte Wie bereits erwähnt, liegen die Wurzeln der Due-Diligence im angloamerikanischen Wirtschaftsraum. Daher ist es nicht verwunderlich, dass die rechtlichen Grundlagen ihren Ursprung dort finden. Nach US-amerikanischem Recht beinhaltet eine DueDiligence die gebührende und im Geschäftsverkehr erforderliche Sorgfalt, die die Entscheider einer Transaktion in den Bereichen Recht, Wirtschaft, Personal, Finanzen und Steuern anzuwenden hat.419 Im deutschen Recht existiert keine explizite Regelung. Die rechtlichen Aspekte basieren überwiegend auf den Vorschriften des Bürgerlichen Gesetzbuches. Ausschlaggebend hierfür ist die Tatsache, dass der Unternehmenskauf an sich ebenfalls keinen gesonderten gesetzlichen Normen unterliegt. Somit sind bei einer derartigen Transaktion zivilrechtliche Vorschriften anzuwenden.420 Nach diesen Normen hat der Verkäufer eine Offenlegungspflicht bei Tatsachen, die gegen Treu und Glauben verstoßen.421 Auf Seiten des Käufers sind ebenfalls Sachverhalte zu beachten. So verhindert die Offenlegung aller Sachverhalte vor Vertragsabschluss spätere Gewährleistungsansprüche des Käufers. Dieser hat nach § 442 I Satz 1 BGB keine Ansprüche gegenüber dem Verkäufer, wenn ihm die entsprechenden Informationen bereits vor Abschluss des Vertrages bekannt waren. Diese Normen bilden für den Käufer und Verkäufer eine Art Verpflichtung zur intensiven Prüfung, sprich zur Durchführung einer Due-Diligence. Bereits in Kapitel 8.4.1.1 wurde die Beweismittelfunktion angesprochen. Unter juristischen Gesichtspunkten ist diese Funktion von fundamentaler Bedeutung, da dadurch die Rechtssicherheit gewährleistet bzw. unterstützt werden kann.422 8.4.1.3 Phasenorientierte Betrachtung Eine allgemeingültige Bestimmung der Phasen einer Due-Diligence ist nicht möglich, da die Ausprägungen in der praktischen Anwendung sehr unterschiedlich sind. Bei der Einordnung in den gesamten Buy-out Prozess schließt sie sich an den Abschluss eines LoI an und erstreckt sich bis zum Closing. Innerhalb der Due-Diligence können verschiedene Phasen mit unterschiedlichen Aufgaben unterschieden werden. Während der ersten Phase steht das vorbereitende Sichten der Unterlagen im Mittelpunkt. Hierbei soll ein erster Überblick über die zur Verfügung stehenden Informationen gewonnen und eventuelle noch zu beschaffende Unterlagen identifiziert werden.423 Anschließend geht es in Phase zwei um die eigentliche Datenerhebung. Dabei steht die Beschaffung der Informationen im Vordergrund. Hierzu wird ein Team gebildet, 419 420 421 422 423

Vgl. Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 69. Vgl. Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 62. Vgl. Berens, W./Schmitting, W./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 78. Vgl. Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 69. Vgl. Berens, W./Schmitting, W./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 79.

Teil IV

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welches mit unterschiedlichen Experten besetzt und gut strukturiert sein muss.424 Das Team wird anhand unterschiedlicher Quellen versuchen alle relevanten Informationen zu generieren und mit entsprechenden Dokumentationen zu hinterlegen. Als Quellen nutzen sie wichtige Unterlagen wie Jahresabschlüsse, Vermögensaufstellungen, aktuelle betriebswirtschaftliche Auswertungen, langfristige Verträge und Marktanalysen. Aber auch persönliche Gespräche mit Mitarbeitern, Führungskräften und externen Partnern (Steuerberater, Wirtschaftsprüfer oder Rechtsanwalt) des Unternehmens dienen als Quellen. Spätestens mit Abschluss der Datenerhebung wird in der nächsten Phase mit der Aufbereitung und Darstellung der Daten begonnen. Ist diese ebenfalls abgeschlossen, werden die kategorisierten Informationen anhand von Beurteilungskriterien425 ausgewertet. Die einzelnen Phasen laufen dabei nicht exakt aufeinander folgend ab, sondern überschneiden sich je nach Vorankommen. In der Praxis spielt der Faktor Zeit eine wichtige Rolle. Häufig bleibt für die Durchführung der Due-Diligence nur ein enges Zeitfenster, so dass eine möglichst zügige aber doch intensive Prüfung erfolgen muss. Daher werden of Checklisten426 eingesetzt.427 Diese bilden eine Grundlage für die Prüfung und werden jeweils individuell angepasst. Bereits im LoI werden häufig Vereinbarungen bezüglich des zeitlichen Horizontes getroffen. Die Einhaltung solcher Vereinbarungen hängt aber auch von der vorhandenen Datenqualität des Unternehmens und dem Grad der Zusammenarbeit ab. 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3-4 Wochen

1-2 Monate

3-4 Monate

5-6 Monate

mehr als 6 Monate

Abbildung 27: Dauer der Due-Diligence im Mittelstand Quelle: Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 40. 424 425

426

427

Vgl. Felden, B./Klaus, A., Unternehmensnachfolge, 2003, S. 91. Für jede Due-Diligence werden aufgrund der Individualität einer jeden Transaktion individuelle Ziele und Kriterien festgelegt, mit deren Hilfe die Beurteilung des Unternehmens erfolgt. Im Anhang 7 ist exemplarisch die Checkliste für eine Financial und Tax Due-Diligence beigefügt. Vgl. Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 63, siehe dazu auch Felden, B./Klaus, A., Unternehmensnachfolge, 2003, S. 91.

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Transaktionsphase

Eine in der Abbildung dargestellte Untersuchung hat ergeben, dass die Due-Diligence gerade im Mittelstand einen erheblichen Zeitraum in Anspruch nimmt. Den Abschluss der Due-Diligence bildet der Due-Diligence Report in Zusammenhang mit einem Executive Summary.428 Gerade bei einer Unternehmensnachfolge lassen sich bestimmte Schwerpunkte formulieren. Diese werden es in den nächsten Kapiteln näher analysiert. 8.4.2

Buy-out spezifische Perspektiven

Die in den obigen Ausführungen dargestellten Funktionen und sonstigen grundlegenden Merkmale finden ihre praktische Anwendung in einer systematisch durchzuführenden Due-Diligence. Bei der Betrachtung der funktionellen Perspek-tiven gilt es, hinsichtlich der thematischen Fokussierung auf nachfolge-induzierte Buy-outs, Aspekte einer Due-Diligence zu untersuchen, die für den Erfolg einer solchen Transaktion maßgeblich sind. Funktionale Perspektiven einer Due-Diligence Financial Due-Diligence Human Resources Due-Diligence Strategic / Market Due-Diligence Tax Due-Diligence Cultural Due-Diligence Environmental Due-Diligence IT Due-Diligence

Abbildung 28: Arten der Due-Diligence

Die Abbildung 28 veranschaulicht die verschiedenen Arten einer Due-Diligence unter Berücksichtigung der funktionalen und thematischen Perspektive. Bei den folgenden detaillierten Untersuchungen werden die Financial, Human Resources sowie Strategic/Market Due-Diligence in den Mittelpunkt gestellt. Diese Arten bilden die Kernbereiche der Due-Diligence und sind gerade bei einer Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf sehr bedeutend. 8.4.2.1 Financial Due-Diligence Bei der Financial Due-Diligence geht es primär um die Beschaffung von Informationen, mit deren Hilfe ein besseres Verständnis der finanziellen Situation des Unter-

428

Vgl. Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 69.

Teil IV

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nehmens möglich ist.429 Wie bereits mehrfach erwähnt, hängt der Erfolg einer Buyout Transaktion sehr stark von den Kenntnissen über das Zielunternehmen ab. Daher gilt es in der Financial Due-Diligence die betriebswirtschaftliche Situation des Unternehmens genau zu analysieren, Wertreiber zu isolieren und Risiken zu erkennen. Eine Due-Diligence geht hierbei weit über eine klassische Abschlussprüfung hinaus. Gerade unter Berücksichtigung der Finanzinvestoren spielen weitere Faktoren eine wichtige Rolle. Der wesentliche Bestandteil einer derartigen Prüfung ist die Darstellung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage.430 Dabei werden die Vergangenheit, die Gegenwart und die Zukunft in die Analysen einbezogen. Die Vergangenheit gibt vor allem Aufschluss über die Entwicklung und innere Stärke des Unternehmens.431 Im Laufe der Überprüfungen wird sehr stark auf Bewertungs- und Ansatzfragen sowie auf die Nachhaltigkeit der Ergebnisse geachtet.432 Ein weiterer wichtiger Punkt ist die Prüfung der Zukunftsprognosen auf Plausibilität.433 Dieser Punkt erlangt gerade bei einem nachfolgeinduzierten Buy-out höchste Priorität und ist für die Kapitalgeber von entscheidender Bedeutung. In derartigen Transaktionen ist die zukünftige Entwicklung besonders wichtig, da die Finanzierung auf den zukünftigen Zahlungsströmen aufbaut. Außerdem ist eine plausible Zukunftsprognose ebenfalls Ausdruck eines fähigen Managements, was die Vertrauensbasis während der Transaktion und in den folgenden Perioden positiv beeinflusst. Neben der Erfassung vieler quantitativer Werte werden auch qualitative Faktoren untersucht. Hier gilt es die eingesetzten internen und externen Rechenwerke zu überprüfen.434 Einen Blick werfen die Prüfer ebenfalls auf die bestehenden Bankverbindungen, um sich einen Eindruck über das Verhältnis zwischen Unternehmen und Kreditinstitut zu machen.435 Zielformulierungen der Kapitalgeber Die grundsätzlichen Ziele einer Financial Due-Diligence unterscheiden sich nicht von den bereits dargestellten allgemeinen Zielen. Auch die Financial Due-Diligence soll den Informationsstand verbessern und die Entscheidungsqualität erhöhen.436 Jedoch sind bestimmte Sachverhalte besonders stark gewichtet. So fokussiert sie die Ertragskraft des Unternehmens und legt starkes Augenmerk auf den Liquiditäts- und Finanzstatus des Zielunternehmens.437 Dieses geschieht in erster 429 430 431 432 433 434 435 436 437

Vgl. Nieland, M., Unternehmenstransaktionen, 2002, S. 54. Vgl. Nieland, M., Unternehmenstransaktionen, 2002, S. 54. Vgl. Koch, W./Wegmann, J., Due Diligence, 2002, S. 123. Vgl. Brauner, H./Lescher, J., Financial Due Diligence, 2005, S. 398. Vgl. Koch, W./Wegmann, J., Due Diligence, 2002, S. 123. Vgl. Brebeck, F./Bredy, J., Financial Due Diligence, 2005, S. 374. Vgl. Beisel, D., Unternehmenskauf, 2003, S. 31. Vgl. Nieland, M., Unternehmenstransaktionen, 2002, S. 61. Vgl. Sebastian, K.-H./Niederdrenk, R./Tesch, A., Due Diligence, 2005, S. 492, siehe dazu auch Brauner, H./Lescher, J., Financial Due Diligence, 2005, S. 398.

118

Transaktionsphase

Linie aufgrund der zu planenden Transaktionsfinanzierung. In diesem Zusammenhang gilt es Fragen hinsichtlich der Innenfinanzierungskraft und der Höhe der Liquidität zu klären. Wichtig ist für die Investoren die Überprüfung der finanzwirtschaftlichen Risiken. Diese können in Form von unerwartenden Liquiditätsabflüssen oder plötzlichen Finanzierungslücken auftreten. Auch die Schaffung von Transparenz für die Entscheidungsträger ist wiederum ein wichtiges Ziel der Financial DueDiligence.438 Gerade die Finanzinvestoren sind bemüht eine umfassende Analyse vorzunehmen, um die Risiken einer Investition sowie die Möglichkeiten der Fremdfinanzierung einschätzen zu können. Dabei suchen sie teilweise negative Sachverhalte, um den Kaufpreis der Beteiligung zu reduzieren und somit das Renditepotenzial zu erhöhen.439 Die Interessenlage der Kreditinstitute ist durchaus mit der eines Finanzinvestors vergleichbar, da auch sie auf die zukünftige Ertrags- und Liquiditätssituation achten müssen. Dies ist entscheidend, um die Kapitaldienstfähigkeit für den Fremdfinanzierungsanteil des Buy-outs zu bestimmen. Neben diesen Sachverhalten möchten sich die Banken ein Bild über die vorhandenen Vermögensgegenstände machen, da diese zur Besicherung der Darlehen herangezogen werden sollen. Gerade Kreditinstitute sind auf eine sehr detaillierte Financial Due-Diligence angewiesen und legen diese häufig als Vorraussetzung einer Kreditentscheidung zu Grunde.440 Vor dem Hintergrund dieser Ziele ist es für den Senior und das übernehmende Management von großer Bedeutung, sich auf die Ansprüche der Finanzinvestoren und Kreditinstitute intensiv vorzubereiten. Damit legen sie den Grundstein für eine erfolgreiche Financial Due-Diligence und somit für einen erfolgereichen Prozess. Spezifizierte Untersuchungsgegenstände Die oben aufgeführten Ziele lassen sich anhand spezieller Untersuchungen sehr gut erreichen. Dabei werden verschiedene Objekte und Sachverhalte genau überprüft. Diese Prüfungen beziehen sich sowohl auf quantitative als auch auf qualitative Tatbestände. Grundstein einer derartigen Prüfung bildet die Vergangenheitsanalyse der betriebs- und finanzwirtschaftlichen Situation. Dabei wird ein besonderes Augenmerk auf die letzten Jahresabschlüsse und die aktuellen betriebswirtschaftlichen Auswertungen gelegt. Detailliert werden an dieser Stelle die Ergebnisrechnungen auf Kontinuität und Nachhaltigkeit überprüft. Dies ist wiederum vor dem Hintergrund der Orientierung auf den Cashflow nachvollziehbar. Von Vorteil erweist sich die Tatsache, dass von Wirtschaftsprüfern testierte Abschlüsse einer etwas geringeren Tiefenprüfung unterzogen werden.441 Jedoch ist die Prüfung des Jahresabschlusses durch einen Wirtschaftsprüfer im Mittelstand nicht weit verbreitet und aufgrund nicht vorhande438 439 440 441

Vgl. Brebeck, F./Bredy, J., Financial Due Diligence, 2005, S. 376. Vgl. Nieland, M., Unternehmenstransaktionen, 2002, S. 61. Vgl. Brebeck, F./Bredy, J., Financial Due Diligence, 2005, S. 377. Vgl. Koch, W./Wegmann, J., Due Diligence, 2002, S. 123 f.

Teil IV

119

ner gesetzlicher Anforderungen nicht notwendig. Liegt ein solches Testat nicht vor, werden die Investoren eine Plausibilitätsprüfung der Jahresabschlüsse vornehmen, um Gewissheit über die Korrektheit der angebenden Daten zu erlangen. Zur Beurteilung der zukünftigen Zahlungsströme wird in den meisten Fällen die Umsatzentwicklung der letzten 10 Jahre überprüft. Dies ermöglicht eine Korrektur außerordentlicher Ausschläge und sorgt für ein realitätsnahes Bild des Unternehmens. Als Instrument setzen die Prüfer häufig so genannte Kennzahlensysteme ein, mit deren Hilfe die Zahlen aus den einzelnen Perioden vergleichbar gemacht werden. Neben der Analyse historischer Zahlungsströme stehen vor allem die Planungsrechungen des Unternehmens auf dem Prüfstand. Auf Basis von Planungsergebnissen und Einzelplänen lässt sich die Zuverlässigkeit der Rechungen überprüfen. Dabei wird beispielsweise kontrolliert, wie die Zielerreichung der Planungen in den entsprechenden Vorperioden ausgefallen ist, wobei Sonderfaktoren berücksichtigt und neutralisiert werden.442 Kam es in der Vergangenheit häufig zu fundamentalen SollIst Abweichungen wird den vorgelegten Planungsrechungen nicht viel Vertrauen entgegen gebracht. Dies wirkt sich wiederum negativ auf die Votierung der gesamten Transaktion aus, da die Planungsrechung die eigentliche Basis für die Entscheidung der Investoren und Banken darstellt. Zur Kalkulation der Zahlungsströme wird häufig die Kapitalflussrechnung eingesetzt.443 Wichtig bei diesen Untersuchungen ist, dass das Unternehmen in der Lage ist, die notwendigen und geforderten Informationen in geeigneter Form zu Verfügung zu stellen. Dies ist nicht nur notwendig um den potenziellen Investoren Professionalität zu zeigen. Vielmehr muss seitens des Unternehmens beachtet werden, dass auch qualitative Instrumente wie Managementinformations- und Steuerungssysteme genau durchleuchtet werden. Die interne Berichterstattung bildet die Basis für eine Vielzahl von Analysen und ist für ein Unternehmen von großer Bedeutung. Nur wenn zu jedem Zeitpunkt umfassende und aktuelle Informationen bereit stehen ist eine erfolgreiche Führung des Unternehmens möglich. Dabei wird beispielsweise untersucht in welchem Zyklus die interne Berichtserstattung erfolgt. Gerade für Kreditinstitute sind regelmäßige Berichte notwendig, um die Finanzkraft und den Bedarf genau einschätzen zu können. Daher legen die Investoren und Kreditinstitute großen Wert auf den Einsatz solcher Systeme. Im Mittelstand erweist sich dies häufig als problematisch, da viele Unternehmen bei der Erfassung der Daten sowie der Erstellung von Analysen auf externe Dienstleister zurückgreifen. Unter dem Aspekt der Liquiditätsplanung werden auch an das Debitoren- und Kreditorenmanagement erhöhte Anforderungen gestellt.444 Festzuhalten bleibt, dass die Investoren und Banken eine sehr detaillierte Financial 442 443 444

Vgl. Natusch, I., Due Diligence, 2005, S. 797. Vgl. Brauner, H./Lescher, J., Financial Due Diligence, 2005, S. 405 ff. Vgl. Brebeck, F./Bredy, J., Financial Due Diligence, 2005, S. 380.

120

Transaktionsphase

Due-Diligence vornehmen. Dabei werden sowohl qualitative als auch quantitative Sachverhalte untersucht. Für das Unternehmen zahlt es sich als Erfolgsfaktor aus, wenn eine intensive Vorbereitung auf die Financial Due-Diligence erfolgt. Je besser die Datenbasis und die Plausibilität der Unterlagen sind, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Transaktion. Neben den finanz- und betriebswirtschaftlichen Analysen wird gerade bei einer Due-Diligence im Rahmen einer Unternehmensnachfolge ebenfalls viel Wert auf den Bereich der Human Resources gelegt. 8.4.2.2 Human Resources Due-Diligence Für Investoren und Kreditinstitute ist die zukünftige Entwicklung des zu übergebenden Unternehmens von großer Bedeutung. Damit sich das Unternehmen positiv entwickeln und somit die Renditeerwartung sowie Kapitaldienstanforderungen der Investoren befriedigen kann, sind neben den finanziellen auch Aspekte aus dem Bereich der Human Resources sehr wichtig. Die Ressource Mensch ist der wichtigste Wertschöpfungsfaktor unserer Zeit.445 Die Aufgaben der Menschen in einem Unternehmen gehen über die Einflüsse von Märkten und Produkten hinaus. Gerade die Manager bestimmen den Weg des Betriebes, leiten die Mitarbeiter und motivieren die gesamte Belegschaft.446 Bei einer Unternehmensnachfolge in Form eines Buy-outs ist der spätere Erfolg sehr stark von den Fähigkeiten des übernehmenden Managements abhängig. Die Qualität der handelnden Personen bestimmt maßgeblich den Unternehmenswert und trägt signifikant zum Erfolg der Transaktion bei.447 Gerade Finanzinvestoren sind aufgrund der hohen Renditeerwartungen auf eine Steigerung des Unternehmenswertes angewiesen. Dazu sind die Fähigkeiten des Managements in den Bereichen Qualifikation, Kultur, Loyalität und Führungsqualität entscheidend.448 Für die Prüfer stellt es sich als problematisch dar, weil diese Faktoren nur sehr schwer in monetäre Größen transferiert werden können. Trotzdem wird bei einer Human Resources Due-Diligence versucht, den Bereich der Mitarbeiter und speziell der ersten Führungsebene zu bewerten. Analysefelder einer Human Resources Due-Diligence Im Rahmen der Human Due-Diligence werden nicht nur die qualitativen Eigenschaften und Fähigkeiten der Mitarbeiter analysiert, sondern es wird ebenfalls ein intensiver Blick auf wichtige quantitative Faktoren geworfen. Dabei werden beispielsweise sämtliche Daten aus dem Bereich Human Resources erfasst. Hierbei wird besonders auf die Mitarbeiterstruktur, die Entgeltpolitik und auf die installierten Altersvorsorgemodelle geschaut. Gerade im Bereich der Altersvorsorge wird eine intensive Prüfung vorgenommen, um zu schauen ob die Pensionszusagen angemessenen sind. Die445 446 447 448

Vgl. Aldering, C./Högemann, B., Human Resources, 2005, S. 515. Vgl. Koch, W./Wegmann, J., Due Diligence, 2002, S. 97. Vgl. Kell, T., Wertsteigerung, 2005, S. 150. Vgl. Natusch, I., Due Diligence, 2005, S. 793.

Teil IV

121

ser Punkt wird auch in die Financial Due-Diligence übertragen, damit die finanziellen Auswirkungen auf das Unternehmen erfasst werden können. Hier gilt es für den Senior und das übernehmende Management Modelle der Altersvorsorge zu installieren, die nicht den Eindruck einer nicht gerechtfertigten Bereicherung entstehen lassen. Dies würde zu Vertrauensverlusten und negativen Einflüssen auf die Kaufpreisfindung führen. Ebenfalls werden rechtliche Komponenten wie Arbeits- und Tarifverträge in die Prüfung einbezogen. Ziel ist hierbei die Bestimmung potenzieller Risikoquellen. Dabei wird zwischen verschiedenen Risikoklassen unterschieden, welche in Abbildung 29 dargestellt sind. Risiken im Bereich Human Resources

Engpassrisiken

Anpassungsrisiken

Motivationsrisiken

Austrittsrisiken

Abbildung 29: Risikoklassen der Human Resources Due-Diligence

Bei den Engpassrisiken werden in erster Linie potenzielle quantitative Mängel bei Führungs- oder Fachkräften erfasst und die Auswirkungen auf den betrieblichen Ablauf prognostiziert. Im Gegensatz dazu geht es bei Anpassungsrisiken vor allem qualitativen Faktoren. Hierbei werden die Ausbildungsstände und die im Unternehmen angebotenen Qualifikationsmaßnahmen analysiert und auf ihre Effektivität bewertet.449 Anhand dieser Erkenntnisse können die Prüfer Rückschlüsse auf die Anpassungsfähigkeit und Flexibilität der Mitarbeiter vornehmen. Motivations- und Austrittsrisiken stehen in engem Zusammenhang mit der Thematik Loyalität und Bindung zum Senior. Dabei gilt es zu beurteilen, ob der bevorstehende Rückzug des Seniors zu einer erhöhten Fluktuation führen kann. Ursache hierfür kann eine starke persönliche Bindung der Mitarbeiter zum Senior sowie eine psychologische Blockade hinsichtlich der Zusammenarbeit mit einem Finanzinvestor sein.450 In diesem Punkt gilt es für den Senior bei den Mitarbeitern für Loyalität und Vertrauen hinsichtlich der weiteren Entwicklung des Unternehmens unter neuer Leitung zu werben. Während der gesamten Prüfung der Human Resources stehen die zukünftigen Manager im Mittelpunkt der Untersuchungen. Ihre spezifischen und zieladäquaten Fähigkeiten gilt es zu erfassen und zu dokumentieren.451 Dabei werden die Managementkompetenzen separat bewertet. Welche Strategien und Visionen wurden entwickelt? Wie ist die Kommunikationsstärke der Manager einzuschätzen? Als methodisches Instrument werden Managementpräsentationen veranstaltet oder strukturierte Inter-

449 450 451

Vgl. Aldering, C./Högemann, B., Human Resources, 2005, S. 516. Vgl. Aldering, C./Högemann, B., Human Resources, 2005, S. 523. Vgl. Aldering, C./Högemann, B., Human Resources, 2005, S. 518.

122

Transaktionsphase

views durch externe Experten durchgeführt.452 Ziel aller Untersuchungen ist die Einschätzung, ob die Mitarbeiter und vor allem die Manager das Unternehmen erfolgreich in die Zukunft führen können. Dieser Punkt erlangt durch das Ausscheiden des langjährigen Inhabers der Firma besondere Bedeutung. Der Senior hat das Unternehmen über Jahre aufgebaut und besitzt ein umfassendes Wissen über den Betrieb, den Markt sowie über Kontakten zu wichtigen Stakeholdern. Damit das Motiv des Seniors einer Unternehmenskontinuität erfüllt werden kann, muss er bereits frühzeitig dafür sorgen, sein eigenes Wissen an die Führungskräfte weiterzugeben, um somit die Basis des späteren Erfolges zu legen. 8.4.2.3 Strategic-Market Due-Diligence Neben bereits dargestellten Formen findet auch die Strategic-Market Due-Diligence besondere Beachtung. Das Ziel dieses Teils der Due-Diligence ist die Identifikation der Stärken und Schwächen einzelner Produkte in den jeweiligen Märkten, um Verbesserungsmöglichkeiten und tendenzielle Risiken zu lokalisieren.453 Eine derartige Untersuchung verknüpft Kunden- und Unternehmensperspektiven miteinander, wobei die Positionen sämtlicher Stakeholder eingenommen werden.454 Häufig werden diese auch direkt in die Prüfung einbezogen und in Form von Telefoninterviews zu der Geschäftsbeziehung mit dem Zielunternehmen befragt.455 Daher gilt es wichtige Geschäftspartner auf die bevorstehende Übergabe des Unternehmens vorzubereiten und auf eine weitere erfolgreiche Zusammenarbeit hinzuwirken. Prinzipiell wird zwischen internen und externen Analysen unterschieden.456 Bei den internen Untersuchungen stehen vor allem die einzelnen Produkte bzw. Produktlinien mit den jeweiligen Deckungsbeiträgen im Mittelpunkt. Auch die Unternehmensorganisation und die gesamte Wertschöpfungskette werden sehr genau überprüft. Dabei legen gerade die Finanzinvestoren einen starken Fokus auf das Wertsteigerungspotenzial des Unternehmens.457 Die erfassten internen Daten werden unter marketingrelevanten Gesichtspunkten458 untersucht und mit den Anforderungen des Marktes verglichen.459 Im Rahmen der externen Analyse wird der Markt sehr genau betrachtet. Dabei wird die statistische Situation des Marktes und der Wettbewerber erfasst. Außerdem spielen 452 453 454

455 456 457 458

459

Vgl. Kell, T., Wertsteigerung, 2005, S. 153. Vgl. Berens, W./ Brauner, H./Högemann, B., Finanzinvestoren, 2005, S. 62. Im Anhang 8 sind die Kriterienfelder mit den entsprechenden Analyseinstrumenten und Informationsquellen detailliert dargestellt. Vgl. Sebastian, K.-H./Niederdrenk, R./Tesch, A., Due Diligence, 2005, S. 494. Vgl. Natusch, I., Due Diligence, 2005, S. 795. Vgl. Berens, W./ Brauner, H./Högemann, B., Finanzinvestoren, 2005, S. 61. Zu den marketingrelevanten Gesichtspunkten zählen beispielsweise der Absatz, Preiskalkulationen, Marktanteilsentwicklung, Organisation, Vertrieb, Budgetierung und das Produktportfolio. Vgl. Sebastian, K.-H./Niederdrenk, R./Tesch, A., Due Diligence, 2005, S. 493.

Teil IV

123

die Entwicklungsperspektiven und die dynamische Entwicklung eine wichtige Rolle.460 Ist der Markt bereits gesättigt oder besteht hohes Wachstumspotenzial? Wie ist die Marktpositionierung des Unternehmens und wie stark ist der Konkurrenzdruck? Die Strategic-Market Due-Diligence ist für die Finanzinvestoren und Banken von großer Bedeutung. Anhand der hierbei gewonnenen Kenntnisse ist es ihnen möglich, die Marktposition sowie den Markt genau zu erfassen und die zukünftigen Perspektiven einzuschätzen. Diese Untersuchungen sind besonders wichtig, da die Finanzinvestoren in vielen Fällen nicht auf eine jahrelange Erfahrung in den tangierten Märkten zurück schauen können und somit auf eine detaillierte Analyse angewiesen sind. Die Ergebnisse der Strategic-Market Due Diligence für eine erfolgreiche Buy-outTransaktion sollten die in der Tabelle 10 enthaltenen Ergebnisse aufweisen. Branchenposition

Unternehmensposition

Produktlebenszyklus

Portfolio-Matrix

- hohe Markteintrittsbarrieren

- Wettbewerbstärke in Bezug auf: o Image o Treue o Markenloyalität o Konkurrenzstellung gemessen am Marktanteil

- Produkte am Ende der Wachstums- und zu Beginn der Reifephase

- Niedriges Wachstum und starke Wettbewerbsstellung („Cash Cow“)

- niedrige Wettbewerbsintensität - geringe Konjunkturabhängigkeit - stabiles und moderates Wachstum - hohe Wertschöpfung

- Falls Branche mit kurzen Produktlebenszyklen: ausgewogenes Portfolio

- Marktführer oder Spezialist in Marktnischen

- geringe Innovationstendenzen Ideale Faktoren, zur kontinuierlichen Entwicklung der Buy-out-Unternehmung und Maximierung des Cashflows zur Schuldentilgung!

Tabelle 10: Strategische Erfolgsfaktoren eines Buy-outs

Aus der Tabelle 10 ist erkennbar, welche Unternehmen aufgrund gewisser strategischer Ausrichtungen besonders für einen Buy-out geeignet sind. Branchen mit hohen Markteintrittsbarrieren und einer gleichzeitig niedrigen Wettbewerbsintensität bilden eine ideale Branche für eine Buy-out-Transaktion, da diese Faktoren zur Festigung der Ertragsentwicklung beitragen. Des Weiteren wird ein Buy-out eher erfolgreich mit spezialisierten Nischenanbietern oder Marktführern sein, da diese eine große Wahrscheinlichkeit für eine stabile Unternehmensentwicklung aufweisen. Außerdem wirkt sich positiv auf den Erfolg der Buy-out-Transaktion aus, wenn die Produkte sich am Ende der Wachstumsphase und zu Beginn der Reifephase ihres Lebenszyklus befinden. In diesem Stadium sind von Vorteil, dass sich die Wachstumskurve des Umsatzes abflacht, der Kapitalbedarf niedrig ist, die Rentabilität positiv ausfällt und der Cashflow hoch ist. Des Weiteren ist ein Indikator für eine höhere Buy-outErfolgswahrscheinlichkeit ein mäßiges aber stetiges Marktwachstum und eine gefes-

460

Vgl. Koch, W./Wegmann, J., Due Diligence, 2002, S. 63.

124

Transaktionsphase

tigte relative Marktposition des Zielunternehmens.461 8.4.3

Rolle der Banken

Die Rolle der Banken bei der Due-Diligence stellt sich in der Praxis differenziert dar. Sie können sowohl als Adressat einer Due-Diligence auftreten aber auch mit der Durchführung einer solchen Analyse beauftragt werden. Das hängt grundsätzlich von der Positionierung des Kreditinstituts im gesamten Buy-out Prozess ab. Wurde an die Bank der Wunsch herangetragen einen großen Teil der Buy-out Finanzierung darzustellen, wird sie eine Due-Diligence explizit fordern. Diese stellt für die Banken gerade bei Finanzierungen eines Buy-outs eine wesentliche Entscheidungsgrundlage dar. Besteht zu dem Zielunternehmen bereits eine langjährige Geschäftsbeziehung stellt sich die Durchführung einer Due-Diligence weniger aufwendig dar, als wenn ein Neukunde den Finanzierungswunsch an die Bank heranträgt. In der Praxis kommt es vor, dass die Finanzinvestoren gemeinsam mit den beteiligten Banken eine DueDiligence durchführen. In diesen Fällen nimmt die Bank häufig die Funktion eines Moderators ein.462 Dabei gibt sie Hilfestellungen für das Unternehmen und bringt ihre lange Erfahrung bei der Beurteilung von Unternehmen und Märkten ein. In bestimmten Phasen oder Teilen der Due-Diligence kann die Bank für den Senior und das Management eine besondere Hilfe sein. Gerade im Rahmen der Financial Due-Diligence können die Banken bei der Erstellung von Planbilanzen und prognostizierten Erfolgrechnungen eine wichtige Unterstützung darstellen.463 Oftmals können die Banken auf eine ausgeprägte und erfahrene Researchabteilung im eigenen Haus zurückgreifen. Somit ist es ihnen möglich exakte Analysen über die Markt- und Wettbewerbssituation zu bekommen. Diese Informationen können sie je nach Rolle im Buy-out Prozess auch anderen Beteiligten zur Verfügung stellen. Wichtig bei der Beurteilung der Rolle von Banken bei der Due-Diligence ist ein klares Verständnis der Kundenbeziehung zwischen Bank und Zielunternehmen. Ist die Bank mit der Finanzierung der Transaktion beauftragt, wird sie primär auf die Durchführung einer eigenen Due-Diligence fokussiert sein und dem Unternehmen nur indirekt beratend zur Seite stehen können. Trotzdem bietet es sich für den Senior und das Management an, während der gesamten Due-Diligence auf die Erfahrung der Banken zurückzugreifen. 8.4.4

Zwischenergebnis

Die Due-Diligence stellt einen entscheidenden Meilenstein im Prozess eines nachfolgeinduzierten Buy-outs dar. Dabei lassen sich verschiedene Ausprägungen in funktionaler Hinsicht unterscheiden. Gerade unter Berücksichtigung der Motive von Finanzinvestoren und Banken treten vor allem die Financial-, Human Resources- sowie Strategic-Market Due-Diligence in den Vordergrund. Das erklärt sich anhand der sehr 461 462 463

Vgl. Gräper, M., MBO, 1993, S. 41 ff. Vgl. Schwenkedel, S., MBO, 1991, S. 66. Vgl. Schwenkedel, S., MBO, 1991, S. 68.

Teil IV

125

zukunftsorientierten Beurteilung der Investoren. Da sie keine Unternehmensakquisition im eigentlichen Sinne vornehmen und damit nicht die rechtliche Nachfolge antreten, treten andere Teile wie Legal, Tax oder IT Due-Diligence etwas in den Hintergrund. Dieses soll jedoch nicht den Anschein erwecken, dass nicht auch jene Themengebiete in die Analysen einbezogen werden. Gerade der Bereich Steuern wird untersucht, da sich die steuerliche Belastung direkt auf den Cashflow und somit auf die Kapitaldienstfähigkeit auswirkt. Insgesamt werden alle Arten der Due-Diligence zu einem Gesamtergebnis zusammengefügt. Dieses Ergebnis ist wichtig für die Entscheidungsfindung der Investoren und dient ebenfalls der Kaufpreisfindung sowie der Vertragsgestaltung. Wichtig ist für die Beteiligten auch einen detaillierten Überblick über mögliche Risiken zu erhalten. Außerdem dient die Due-Diligence durch die Dokumentation der Tatbestände als Beweismittel bei eventuellen Gewährleistungsansprüchen. Durch die signifikante Positionierung der Due-Diligence im Buy-out Prozess stellt sie für den Senior und das übernehmende Management einen wesentlichen Erfolgsfaktor dar. Für das Unternehmen beginnt die Vorbereitung der Due-Diligence bereits mit großem zeitlichem Abstand. In der Praxis setzen die Prüfer häufig Checklisten ein, die auf das jeweilige Unternehmen angepasst werden. Die handelnden Personen müssen sich mit der DueDiligence frühzeitig beschäftigen und im Unternehmen entsprechende Vorbereitungen treffen Anhand von publizierten Checklisten kann sich das Unternehmen bereits frühzeitig einen Überblick über die Inhalte der Prüfung verschaffen. Weiterhin gilt es, ein internes Berichtssystem zu integrieren und zu pflegen. Auch die eigenen Mitarbeiter müssen in die Planungen einbezogen werden. Dazu gilt es die Qualifikationen der Angestellten zu verbessern. Allgemein ist im Rahmen der Durchführung einer Due-Diligence von entscheidender Bedeutung, ein Vertrauensverhältnis zu den beteiligten Parteien aufzubauen. Dieses wird u.a. durch die Freigabe der benötigten Informationen und die Bereitschaft zur konstruktiven Mitarbeit erreicht. Bestehen bei der Freigabe der Daten Bedenken hinsichtlich einer eventuellen missbräuchlichen Verwendung, können in Absprache mit den Finanzinvestoren auch externe Gutachter mit der Durchführung einer DueDiligence beauftragt werden. Erfolgversprechend ist ebenfalls die Zusammenarbeit mit den Kreditinstituten. Diese können aufgrund ihrer jahrelangen Erfahrung im Bereich der Unternehmensanalyse einen wertvollen Berater leisten. Dabei ist es wichtig, die Banken bereits frühzeitig einzubinden, da sie bereits bei der Vorbereitung der Due-Diligence helfen können. Insbesondere ist auf das Vorliegen der strategischen Erfolgsfaktoren der Tabelle 10 zu achten. Die wichtigsten strategischen Faktoren, die von der Buy-out-Transaktion durch die Strategic Due-Diligence aufgedeckt werden sollten sind: • ausgereifte Produkte der Unternehmung, • hohe Markteintrittsbarrieren sowie niedrige Wettbewerbsintensität der Branche • und die Position der „Cash Cow“ in der Marktwachstums-Marktanteils-Matrix.

126

Transaktionsphase

Je mehr diese Erfolgsindikatoren in der Prozessanalyse aufgedeckt werden, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit einer stabilen Entwicklung der Unternehmung und Maximierung des Cashflows. Es bleibt somit festzuhalten, dass sich die Due-Diligence maßgeblich auf die Erfolgsaussichten eines nachfolgeinduzierten Buy-outs auswirkt und somit besonders beachtet werden muss. Dabei sollte sie nicht nur als reine Durchleuchtung des Unternehmens verstanden werden. Sie bietet die Möglichkeit, die gewonnen Erkenntnisse gewinnbringend in die zukünftige Unternehmensplanung einzubringen. Aufgedeckte Risiken können reduziert und identifizierte Chancen ausgebaut werden. 8.5

Tragfähigkeit des Finanzierungskonzeptes als Erfolgsfaktor

Da die Buy-out-Transaktion mit einer hohen Verschuldung des Zielunternehmens verbunden ist, hängt der Erfolg des Buy-outs vor allem von einem tragfähigen Finanzierungskonzept ab. Die Erstellung eines Finanzierungskonzeptes übernehmen die Finanzinvestoren als Eigenkapitalgeber in der Regel selbst, denn sie gehen die höchsten Risiken ein, haben das erforderliche finanztechnische Know-how und können Erfahrungen im Verhandlungsprozess mit Banken aufweisen. Zur Aufstellung einer geeigneten Finanzierungsstruktur bedienen sich Finanzinvestoren verschiedener Instrumente, um die Kapitalkosten möglichst gering zu halten und den Leverage-Effekt unter Berücksichtigung anderer Kapitalgeberinteressen optimal für sich nutzen zu können. Die aufgestellte Finanzierungsstruktur soll vor allem sicherstellen, dass die Schuldenrückführung aus dem Cashflow ohne Beeinträchtigung des operativen Geschäftes des Zielunternehmens vollzogen wird. Die detaillierte Gestaltung eines tragfähigen Finanzierungskonzeptes für die Buy-outTransaktion schließt sich dem Prozess der Due Diligence an. Dazu werden aufbauend auf den Ergebnissen der Due Diligence und dem Businessplan detaillierte Planrechnungen erstellt, aus denen das zu finanzierende Transaktionsvolumina sowie die Free-Cashflows hervorgehen. Die Planrechungen werden zur Beurteilung der Tragfähigkeit sowie zur möglichen Strukturierung der Finanzierungsinstrumente einer intensiven Risikoanalyse unterworfen. Auf diesen Ergebnissen basierend wird eine individuelle Finanzierungsstruktur für die Buy-out-Transaktion erstellt. Eine Übersicht über diesen Ablauf kann der Abbildung 29 entnommen werden.

Teil IV

127

Jahresabschlüsse

Due Diligence-Ergebnisse

Businessplan

Planrechnungen Transaktionsvolumen

Schlüsselvariable

Rechtliche / steuerliche Strukturierung Risikoanalysen Kennzahlensystem Möglichkeiten der Kreditbesicherung

Geschäftspolitik der Kreditgeber Maximale Bankfinanzierung

Finanzierungsstruktur - Fremdkapital - Mezzanine Kapital - Eigenkapital

Abbildung 29: Erstellung einer Finanzierungsstruktur beim Buy-out Quelle: In Anlehnung an Luippold, T., MBOs, 1992, S. 220.

Die Erstellung eines Finanzierungskonzeptes hat, wie bereits erwähnt, das Ziel den zu finanzierenden Kapitalbedarf aus dem Unternehmenskauf durch Zusammenbringung verschiedener Finanzierungsinstrumente zu decken und dabei den Interessen aller Beteiligten zu entsprechen. Da der Kapitalbedarf nicht allein durch das Management gedeckt werden kann, entsteht eine Finanzierungslücke. Diese wird bei Buy-outFinanzierungen in der Regel mittels Fremdkapital der Banken geschlossen. Da die Bankfinanzierung zusammen mit dem Eigenkapital des Managements in vielen Fällen nicht ausreichend ist, werden weitere Kapitalgeber, wie Private-Equity-Investoren und Mezzanine-Geber gesucht und die Finanzierungsmittel auf anspruchsvolle Weise kombiniert. Dabei sind die Möglichkeiten des Zielunternehmens zu berücksichtigen.464 Die erste Finanzierungsanfrage erfolgt für gewöhnlich durch das Management bei der Hausbank des Unternehmens. In den nachfolgenden Kapiteln wird auf die Ermittlung des Transaktionsvolumens, die Finanzierungsinstrumente im Buy-out sowie die mit dem Buy-out verbundene Risikoanalyse eingegangen und die Beeinflussung der individuellen Motive beurteilt.

464

Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 200.

128

8.5.1

Transaktionsphase

Ermittlung des Buy-out-Transaktionsvolumens

Das Gesamtfinanzierungsvolumen umfasst mehr als nur den Kaufpreis. Hinzu kommen die Transaktionskosten und unter Umständen die Ablösung von bestehenden Bankverbindlichkeiten der Zielgesellschaft465 sowie die erforderliche Liquidität für das Working Capital und notwendige Investitionen.466 8.5.1.1 Ausgehandelter Kaufpreis Die bedeutendste Position bei der Bestimmung des Finanzierungsvolumens für den nachfolgeinduzierten Buy-out ist der in den ersten Gesprächen zwischen dem Unternehmer und Manager ausgehandelte - oftmals erst vorläufige - Kaufpreis. Für das spätere Financial Engineering stellt diese Größe zunächst eine feste Vorgabe dar. Damit auf Änderungen während der Verhandlungen reagiert werden kann, wird in der Regel ein Sicherheitspolster einkalkuliert.467 8.5.1.2 Buy-out-Nebenkosten Ebenso sind bei der Ermittlung des Finanzierungsvolumens die so genannten Erwerbsnebenkosten zu berücksichtigen. Dazu zählen all jene Kosten, die einmalig anfallen und unmittelbar mit einem Buy-out in Zusammenhang stehen, wie Honorare für Anwälte, Notare und Berater sowie Kosten die aus dem zur Anwendung gelangenden Übernahmemodell entstehen. So müssen beispielsweise auch Kosten für die Gründung einer Erwerbsgesellschaft eingeplant werden. 468 8.5.1.3 Buy-out-Folgeaufwendungen Ferner sind bei der Ermittlung des Transaktionsvolumens solche Aufwendungen zu erfassen, die nach der Übernahme des Unternehmens durch das Management aller Vorrausicht nach entstehen werden. So müssen eventuell vorhandene Schulden abgelöst werden. Das kann beispielsweise der Fall sein, wenn sich der Alteigentümer persönlich für die Kredite verbürgt hat oder es sich um Kredite handelt die gerade zum Übernahmezeitpunkt fällig werden. Ebenso zählen Investitionen in das Anlage- oder Umlaufvermögen, soweit diese außenfinanziert werden müssen, zu den Buy-outFolgeaufwendungen.469

465

466

467 468 469

Da manche Gläubigerbanken die Veränderung der Kapitalstruktur im Zuge der Transaktion aus risikopolitischen Erwägungen nicht mit tragen. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell 1991, S. 113. Vgl. Brodbeck, R./Maaß, I., Finanzierungsalternativen, 2004, S. 81 und Karsunky, R., LMBOModell, 1992, S. 113. Vgl. Huydts., H., Management Buyout, 1992, S. 146. Vgl. Huydts., H., Management Buyout, 1992, S. 147. Vgl. Huydts., H., Management Buyout, 1992, S. 147.

Teil IV

8.5.2

129

Ermittlung der Buy-out-Finanzierungslücke

Nach der Ermittlung des Buy-out-Transaktionsvolumens wird die maximal mögliche Bankfinanzierung bestimmt, um anschließend die Finanzierungslücke als Residualgröße zu ermitteln. Die Ermittlungsschritte der Finanzierungslücke können der Abbildung 30 entnommen werden.470 Kaufpreis der Zielgesellschaft + Transaktionskosten des Buy-outs + Notwendige Ablösungen bestehender Schulden + Liquidität für Working Capital und Investitionen = Gesamtfinanzierungs- bzw. Transaktionsvolumen - Verfügbares Fremdkapitalvolumen - Eigenkapitalaufbringung durch Management = Finanzierungslücke

Mittelverwendung

Buy-outTransaktionsvolumen

Mittelherkunft

Senior Debt

Finanzierungslücke EK Management

Abbildung 30: Ermittlung der Buy-out-Finanzierungslücke Quelle: In Anlehnung, Brodbeck, R./Maaß, I., Finanzierungsalternativen, 2004, S. 81 und Huydts., H., Management Buyout, 1992, S. 152.

Die Kreditvergabekonzepte der Banken determinieren den maximalen Senior Debt in einer Buy-out-Finanzierung, welcher in Abbildung 30 dargestellt ist.471 Aufgrund der ebenso beschränkten Mittel des Managements entsteht eine Finanzierungslücke, die nicht durch die Bank und das Management geschlossen werden kann. Die entstandene Finanzierungslücke wird aufgrund geforderter Eigenkapitalquoten der Banken durch weitere Eigenkapitalinvestoren und ggf. Mezzanine-Kapitalgeber geschlossen. Da allerdings das Interesse der Eigenkapitalgeber in einer möglichst geringen Beteiligung besteht, um den Leverage-Effekt zu maximieren, werden noch MezzanineKapitalgeber hinzugezogen. Aus dieser Darstellung wird deutlich, wie hoch der Stellenwert der Bankfinanzierung für die Buy-out-Beteiligten ist. 8.5.2.1 Maximale Bankfinanzierung Da die Finanzierungsmittel von Fremdkapitalgebern und insbesondere der Banken die günstigsten Instrumente in der Buy-out-Transaktion darstellen, ist es das Interesse der Buy-out-Beteiligten, einen möglichst hohen Anteil am Transaktionsvolumen mit diesen Mitteln zu finanzieren. Eine Beschränkung der Finanzierungsmittel wird allerdings durch die existierenden Kreditvergabekonzepte der Banken vorgegeben. Diese Verfahren orientierten sich zum einen an Substanzwerten und zum anderen an Ertragswerten, den Cashflows. Da Fremdkapitalgeber nicht an den Chancen der Finanzierung partizipieren, werden sie die Kreditvergabe basierend auf Cashflows genau470

471

Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1992, S. 113 und Vgl. Huydts., H., Management Buyout, 1992, S. 146. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1992, S. 115.

130

Transaktionsphase

estens analysieren und hinterfragen.472 Substanzwertorientiertes Verfahren Das älteste und in der Kreditvergabepolitik der Finanzierungsinstitute am meisten verbreitete Konzept zur Ermittlung des potentiellen Fremdkapitals ist die Orientierung an sekundären Sicherheiten473. Danach wird das maximale Volumen durch Substanzwerte der als Sicherheiten dienenden Vermögensgegenstände der Zielgesellschaft determiniert. Die Substanzwerte der Zielgesellschaft werden allerdings nicht mit 100% des Marktwertes angerechnet sondern unterliegen individuellen Beleihungsgrenzen474. Die Finanzierungsinstitute ermitteln für alle Aktiva die Beleihungswerte nach Berücksichtung anzusetzender Risikoabschlägen von den Marktwerten475, so dass die Kreditentscheidung auf Substanzwerten basiert. Nach diesem Kreditvergabeprozess ist die Beleihung von immateriellen Vermögensgegenständen nicht möglich, so dass die Ausschöpfung der angebotenen Fremdkapitalfazilitäten geringer ausfällt.476 Ertragswertorientiertes Verfahren Wenn das Potential besicherungsfähiger Vermögensgegenstände ausgeschöpft ist, können Finanzierungsinstitutionen nur weiteres Fremdkapital anbieten, wenn sie auf Sicherungsrechte zumindest teilweise verzichten.477 Dabei stellen die Finanzierungsinstitutionen nahezu ausschließlich auf die prognostizierten Cashflows der Zielgesellschaft ab. Das maximale Fremdkapitalvolumen ergibt sich analog zur Ermittlung des Unternehmenswertes nach investitionstheoretischen Verfahren aus der Kapitalisierung der zukünftigen Free-Cashflows. Infolge fehlender Besicherung ist somit das Fremdkapital mit einem höheren Risiko verbunden, was durch eine Risikoprämie in Form von höheren Zinsen kompensiert wird. Da durch die hohe Fremdfinanzierung in der Finanzierungspraxis eine vollständige Besicherung nicht erreichbar sein wird, kommt dem ertragswertorientierten Verfahren eine komplementäre Funktion zu. Zunächst ermitteln die Finanzierungsinstitutionen das maximale besicherungsfähige Fremdkapitalvolumen und anschließend den übersteigenden Finanzierungsbedarf, der dann durch unbesicherte Kredite im Rahmen des ertragswertorientierten Kreditvergabekonzepts gedeckt wird. Somit werden beide Verfahren angewandt.478 472 473 474

475 476 477 478

Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1992, S. 115. D.h. Vermögenswerte des Zielunternehmens. Die Beleihungswerte variieren zwischen den Finanzierungsinstitutionen aufgrund unterschiedlicher risikopolitischen Einstellungen; angloamerikanische Fis bewerten sogar zu Marktwerten oder noch höheren Werten und vertrauen bei der Kreditvergabe hauptsächlich auf den Cashflow. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1992, S. 115. Beleihungsgrenzen des besicherten Fremdkapitals siehe Anhang 9. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1992, S. 115. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1992, S. 115. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1992, S. 117.

Teil IV

131

8.5.2.2 Eigenmittel des Managements Im weiteren Schritt werden die zur Verfügung stehenden Eigenmittel des Managements der möglichen Bankfinanzierung und dem Transaktionsvolumen gegenübergestellt. Da die disponiblen Mittel des Managements und die Bankfinanzierung in der Regel nicht zur Deckung des Transaktionsvolumens ausreichen, entsteht eine Finanzierungslücke.479 Diese Lücke wird entweder mittels Mezzanine-Kapital fremdfinanziert oder es werden externen Investoren Beteiligungstitel angeboten. Das entscheidende Kriterium für die Übernahme einer Beteiligung durch Finanzinvestoren sind dabei, wie bereits erwähnt, die erzielbaren Kapitalrenditen im Rahmen einer späteren Desinvestitionsentscheidung480. Die Gefahr einer Drittbeteiligung ist allerdings, dass durch zu starkes Absinken der Beteiligungshöhe des Managements keine leistungsteigernden Impulse gegeben sind. Um dies zu vermeiden, erhält das Management Optionen oder es werden in der Satzung anreizschaffende Gewinnverteilungsregelungen verankert.481 8.5.3

Finanzierungsinstrumente des Buy-outs

Zur Abwicklung der Übernahme wird die NewCo von den Erwerbern mit den erforderlichen Mitteln zur Kaufpreiszahlung ausgestattet.482 Die Mittelbereitstellung erfolgt mittels unterschiedlicher Finanzierungsinstrumente, die im Einzelfall individuell auf ihre Anwendbarkeit und Zusammensetzung überprüft werden. Diese Konzipierung einer Buy-out-Finanzierung wird auch als Financial Engineering im engeren Sinne verstanden. Zu den Instrumenten der Nachfolgefinanzierung gehören der klassische Bankkredit483, das Mezzanine-Kapital, das Beteiligungskapital und primär im Mittelstand die öffentlichen Fördermittel.484 Die Kennzeichen der unterschiedlichen Finanzierungsformen können der Tabelle 11 entnommen werden.

479 480

481

482 483

484

Vgl. Huydts., H., Management Buyout, 1992, S. 152. Die Kapitalrenditen werden somit nicht über laufende Gewinnausschüttungen und Dividendenzahlungen erzielt. Weiterführende Ausführungen über Anreizstrukturen des Managements siehe Bächle, C./Hager, P., Anreizstrukturen, 1999, S. 380 ff. Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 150. Für den klassischen Bankkredit wird der Begriff Senior Loan oder Senior Debt synonym verwandt. Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 150.

132

Transaktionsphase

Fremdkapital

Mezzanine

Eigenkapital

- Nicht haftend - Laufend zu verzinsen

- Nachrangig haftend - Laufend bzw. nachschüssig zu verzinsen - Bedingt tilgungsfrei - Befristet - Unbesichert oder nachrangig besichert - Frei verfügbar

- Voll haftend - Zinsfrei

- Zu tilgen - Befristet - Besichert - Beschränkt verfügbar

- Tilgungsfrei - Unbefristet - Unbesichert - Frei verfügbar

Tabelle 11: Kennzeichen der Finanzierungsformen Quelle: Brodbeck, R./Maaß, I., Finanzierungsalternativen, 2004, S. 82.

8.5.3.1 Instrumente der Fremdfinanzierung Die Einbindung von konventionellen Bankkrediten, den so genannten Senior Debts, muss praktisch bei jedem Buy-out geprüft werden. Der Begriff Senior Debt bringt dabei zum Ausdruck, dass diese Kredite gegenüber anderen Kreditfinanzierungen den Vortritt genießen. Sie können daher auch bei einer schwächeren Unternehmensentwicklung bedient werden.485 Die Senior Debt-Komponenten einer LBO-Transaktion werden in der Regel durch syndizierte Bankkredite dargestellt.486 Das steigende Risiko aus dem hohen Verschuldungsgrad bei Buy-out-Finanzierungen wird häufig dem Fremdkapitalgeber durch einen Equity-Kicker in Form von Besserungsscheinen oder Wandel- und Optionsanleihen entgolten. Dadurch kann der Fremdkapitalinvestor zum einen an Gewinnchancen partizipieren und zum anderen die Zinsbelastung des Unternehmers gesenkt werden. Diese Anreizgewährung wird als „Sweetener“ oder „Upside Potential“ bezeichnet.487 Unterschieden werden die Senior Debt in besichertes und unbesichertes Fremdkapital. 8.5.3.1.1 Secured Senior Debt Dem vorrangig besicherten Fremdkapital mit langfristigen Laufzeiten, liegen dingliche oder hypothekarische Sicherheiten zu zugrunde. Dabei handelt es sich in der Regel um Gebäude, Grundstücke oder Maschinen die bis zu individuellen Beleihungsgrenzen als Sicherheit angerechnet werden. Daraus hat sich die Begrifflichkeit des „Asset Based Lendings“ entwickelt. Das Fremdkapital mit kurz- und mittelfristigen Laufzeiten wird mit Forderungen und Vorräten besichert.488 Das vorrangig besicherte Fremdkapital trägt im Vergleich zu nachrangig besicherten Fremdkapital, MezzanineKapital oder Eigenkapital ein geringeres Risiko. Auch hat der vorrangige Fremdkapitalgeber gegenüber dem Leasinggeber mit einer dinglichen gesicherten Forderung im Falle des Konkurses ein Absonderungsrecht. Daher ist die Risikoposition des Gläubi485 486 487 488

Vgl. Tobler, S., Financial Engineering, 1998, S. 47. Vgl. Georgieff, A./Biagosch, M., Finanzierungsinstrumente, 2005, S. 185. Vgl. Betsch, o./Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 302. Vgl. Schmid, H., LMBO, 1994, S. 132 f.

Teil IV

133

gers allein von der Wertbeständigkeit des beliehenen Vermögensgegenstandes und der Beleihungsgrenze abhängig.489 In der Regel werden in den Kreditverträgen variable Zinssätze vereinbart und zugleich Derivate wie Zinsswaps oder -caps zur Absicherung des Zinsänderungsrisikos eingesetzt. Die Zinsmargen liegen zwischen 2,25-2,75% über Euribor.490 In Abhängigkeit der Besicherung, Tilgungsregelung sowie Laufzeit ergeben sich unterschiedliche Tranchen der Kreditbereitstellung mit unterschiedlichen Zinssätzen.491 Eine für die Praxis typische Struktur einer Term Loan Facility492, die von Georgieff/Biagosch angeführt wird, kann der Tabelle 12 entnommen werden. Zu berücksichtigen ist dabei, dass es sich bei den Tranchen ebenso um Unsecured Senior Debt handeln kann. Tranche

Anteil am Gesamtbetrag

Laufzeit

Zinskosten

Tranche A

50-60%

7 Jahre - Tilgung

Euribor + 225 Bps*

Tranche B

20-25%

8 Jahre – endfällig

Euribor + 275 Bps

Tranche C

20-25%

9 Jahre – endfällig

Euribor + 325 – 350 Bps

* 100 Basispunkte entsprechen 1%

Tabelle 12: Mögliche Struktur einer Term Loan Facility Quelle: Georgieff, A./Biagosch, M., Finanzierungsinstrumente, 2005, S. 187.

Bezüglich der Tilgungsform erscheint bei der Ausgabe von besichertem Fremdkapital der Zero-Bond insbesondere in Hochzinsphasen vorteilhaft. Durch die Abdiskontierung der Zinszahlungen in Form eines Disagios auf den Nennwert, reduzieren die jährlichen Zinsaufwendungen die steuerliche Bemessungsgrundlage und führen erst bei Endfälligkeit zu einem Liquiditätsabfluss.493 8.5.3.1.2 Unsecured Senior Debt Aufgrund des hohen Fremdkapitalanteils einer Buy-out-Finanzierung kann es vorkommen, dass die vorhandenen Vermögensgegenstände nicht vollkommen zur Besicherung ausreichen.494 Dem Kapitalgeber steht dann nur der intensiv zu analysierende 489 490 491

492

493 494

Vgl. Then Bergh, F., LMBO, 1998, S. 64. Vgl. Schuler, B., Finanzielle Strukturierung, 2004, S. 49. Vgl. Georgieff, A./Biagosch, M., Finanzierungsinstrumente, 2005, S. 187, siehe dazu auch Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 150. Die Term Loan Facility dient als Senior Debt zur Deckung des Kapitalbedarfs aus der Akquisitionsfinanzierung. Daneben bedarf es auch einer Bereitstellung einer Vorratslinie oder Revolving Credit Facility zur Deckung des operativen Liquiditätsbedarfs. Vgl. Georgieff, A./Biagosch, M., Finanzierungsinstrumente, 2005, S. 187. Vgl. Then Bergh, F., LMBO, 1998, S. 66. Nach Luippold ist das benötigte Fremdkapital eines Buy-outs häufig nicht durch eine vollständige Besicherung von Sachen zu erreichen, weshalb ein gewisser Anteil auf der prognostizierten Finanzkraft der Unternehmung basieren wird. Vgl. Luippold, T, MBOs, 1992, S. 205.

134

Transaktionsphase

Cashflow als Sicherheit zur Verfügung. Vor diesem Hintergrund wird die Finanzierung auch als „Cashflow Based Lending“ bezeichnet wird. Besonderer Bedeutung kommt dabei der Kontrolle der Einhaltung der Kennziffern zu, die Schuldenbedienungs- und -tilgungsfähigkeit ausdrücken sollen (siehe Kapitel 8.5.5). Die geforderte Verzinsung wird aufgrund des ausgeweiteten Risikos im Vergleich zu besicherten Krediten höher liegen.495 8.5.3.2 Instrumente der Mezzanine-Finanzierung Die vergangenen fünf Jahre waren in Europa und vor allem in Deutschland von einem starken Wachstum der Mezzanine-Finanzierung geprägt. Bestimmend war hierbei der Einsatz von Mezzanine-Kapital bei der Finanzierung von Buy-outs. Die ehemals vorherrschenden High Yield Bonds wurden in der Buy-out-Finanzierung stark zurückgedrängt.496 Insbesondere das vierte Quartal 2004 brachte einen Aufschwung der Mezzanine-Finanzierung. Zwar steht die Mezzanine-Finanzierung im Mittelstand erst am Beginn seiner Wachstumsphase, jedoch lässt sich auch hier eine deutlich steigende Nachfrage im Bereich der Mittelstandsfinanzierungen erkennen. Die Nachfrage wird neben Spin-Offs auch durch die zunehmende Regelung der Unternehmensnachfolge mittels Buy-out-Transaktion gesteigert.497 Das Mezzanine-Kapital hat sich demnach in der Vergangenheit als eigenständiger Finanzierungsbaustein in der Buy-out-Transaktion etabliert und dient zur Deckung von Finanzierungslücken, die durch die begrenzte Bereitstellung von Eigenkapital und Senior Debts entstehen.498 Bei Mezzanine-Kapital handelt es sich um einen Sammelbegriff für hybride Finanzierungsinstrumente, die zwischen dem reinen Eigen- und dem reinen Fremdkapital einzuordnen sind.499 Es nimmt durch die Vereinigung von Eigenschaften des Fremd- und Eigenkapitals eine Zwischen- bzw. Zwitterform ein und wird daher als „Subordinated Debt“ bezeichnet. Ein weiteres charakteristisches Merkmal des Mezzanine-Money ist die Nachrangigkeit. Im Falle des Konkurses werden die Mezzanine-Investoren gegenüber anderen Gläubigern nachrangig befriedigt. Neben dem Merkmal der Nachrangigkeit zeichnet sich Mezzanine-Kapital durch die steuerliche Abzugsfähigkeit, Flexibilität und breiten Anwendungsmöglichkeiten aus.500 495 496

497 498 499 500

Vgl. Schmid, H., LMBO, 1994, S. 133. Die Verdrängung der High Yield Bonds lässt sich mit der Verfügbarkeit des MezzanineKapital in Tranchen auch unterhalb der 100 Mio. EUR erklären. Des Weiteren wird als Vorteil für Eigenkapitalgeber und das Finanzierungsobjekt die Möglichkeit der privaten Platzierung gesehen. Vgl. Golland, F./Gehlhaar, L., Mezzanine-Kapital, 2005, S. 272. Vgl. Golland, F./Gehlhaar, L., Mezzanine-Kapital, 2005, S. 272. Vgl. Schmid, H., LMBO, 1994, S. 134. Vgl. Plankensteiner/ D., Rehbock, T., Mezzanine-Finanzierungen, 2005, S. 790. Vgl. Betsch, o./Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 303, siehe dazu auch Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 151.

Teil IV

135

Die Tilgung des Mezzanine-Kapital erfolgt nach Rückzahlung der Senior Debt und führt daher zu langen Laufzeiten, welche in der Regel zwischen 5-10 Jahren liegen. Typischerweise sind die Mezzanine daher endfällig, wobei die Zinsen häufig ganz oder teilweise kapitalisiert werden.501 Für dieses Risiko erhalten die MezzanineInvestoren eine Prämie, die um 3-8% über den gängigen Referenzzinssätzen liegt. Diese Prämie502 wird als Interest Kicker bezeichnet und entschädigt für das eingegangene Risiko der Nachrangigkeit bei gleichzeitig erhöhtem Verschuldungsgrad. Ebenso können Mezzanine mit einem Equity-Kicker ausgestattet werden. Die Zielrendite dieses Instruments liegt somit bei insgesamt 16-18% p.a. In der Literatur existieren verschiedene Ansätze zur Unterscheidung der Formen von Mezzanine-Kapital. Nach Betsch/Groh/Lohmann werden die Mezzanine-Bausteine in Privatplatzierungsinstrumente und Kapitalmarktinstrumente unterschieden. Der Nachteil der privat platzierten Instrumente besteht in der mangelnden Fungibilität sowie dem Fehlen eines geregelten Sekundärmarktes. Dies drückt sich wiederum als Aufschlag für das Risiko im Zinssatz wieder. Ein weiterer Ansatz unterscheidet nach dem Finanzierungscharakter in Mezzanine-Equity oder Mezzanine-Debt.503 Danach wird eine Form des Mezzanine-Kapitals dem Eigenkapital zugeordnet, sofern es neben dem Rangrücktritt mit Rechten auf Gewinn und Verlustbeteiligung ausgestattet ist und die Kündigungsmöglichkeiten vertraglich ausgeschlossen werden.504 Nachfolgend werden die Formen des Mezzanine-Kapitals anhand des Grades der Fungibilität unterschieden. Demnach existieren Privatplatzierungsinstrumente und Kapitalmarktinstrumente. Entsprechend der Vielfältigkeit der abzudeckenden Unternehmenskäufe existieren daher nahezu unbegrenzte Varianten der MezzanineStrukturierung.505 Die Abbildung 31 zeigt die in Deutschland angebotenen Instrumente zur Mezzanine-Strukturierung. Mezzanine-Instrumente Privatplatzierungsinstrumente

Nachrangiges Darlehen

Partiarisches Darlehen

Verkäuferdarlehen

Stille Beteiligung

Kapitalmarktinstrumente

Genussscheine

Zerobonds

Wandelanleihe

Optionsanleihe

Abbildung 31: Instrumente der Mezzanine-Finanzierung Quelle: Betsch, o./Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 303. 501 502

503 504 505

Vgl. Schuler, B., Finanzielle Strukturierung, 2004, S. 49. Je nachrangiger und je längerfristiger die Mezzanine-Schicht strukturiert, desto höher ist die zu zahlende Prämie. Vgl. Betsch, O./Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 302. Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 150. Vgl. Plankensteiner, D., Rehbock, T., Mezzanine-Finanzierungen, 2005, S. 792. Vgl. Becker, R., Buy-outs, 2000, S. 43.

136

Transaktionsphase

Die Finanzierung mittels High-Yield Bonds506 wird in den nachfolgenden Kapiteln nicht betrachtet, da sie im deutschen Mittelstand noch wenig etabliert sind und demnach selten in die Finanzierung von nachfolgeinduzierten Buy-out-Transaktionen eingebunden werden. Dennoch hat dieses Segment in der jüngsten Vergangenheit in Europa viel Aufmerksamkeit erlangt und einen hohen Mittelzufluss im Bereich der mittelgroßen Transaktionen u.a. aufgrund von stagnierenden Aktienmärkten mit hoher Volatilität sowie niedriger Renditen in Staatsanleihen erfahren. Besondere Bedeutung hat der High-Yield-Markt für die Buy-out-Finanzierung in den USA, wo sich ein liquider Markt für High-Yield Bonds herausgebildet hat.507 Zu den wichtigsten Mezzanine-Instrumente für den Mittelstand in Deutschland zählen nach Plankensteiner/ Rehbock die Nachrangdarlehen, die stille Beteiligung sowie die Genussrechte.508 Des Weiteren sind in der Finanzierung von Buy-outTransaktionen das Verkäuferdarlehen, die Zero-Bonds sowie die Going PublicOptionsanleihe von Bedeutung.509 Daher werden in den nachfolgenden Kapiteln die Merkmale dieser ausgewählten Instrumente einzeln betrachtet. 8.5.3.2.1 Nachrangiges Darlehen Das nachrangige Darlehen stellt in Deutschland die klassische Form der MezzanineFinanzierung dar und ist mit altbewährten Formen einer Fremdfinanzierung vergleichbar. Wie bereits erwähnt, tritt der Mezzanine-Investor durch die Rangrücktrittsvereinbarung im Falle eines Konkurses hinter allen weiteren Forderungen zurück, wodurch das Mezzanine-Kapital als Eigenkapitalsubstitut behandelt wird. Des Weiteren ist das Nachrangdarlehen nicht besichert. Der Zinssatz wird daher deutlich über dem des Senior Loans liegen. Zu erwarten ist ein Zinssatz, der mindestens das Dreifache der Rendite einer langfristigen Staatsanleihe beträgt.510 In der Regel wird ein fester Zinssatz vereinbart, der um eine erfolgsabhängige Schlusszahlung (EquityKicker) ergänzt werden kann.511 8.5.3.2.2 Verkäuferdarlehen Diese Mezzanine-Form wird ebenso als Seller’s Note bezeichnet und ist bei Akquisitionsfinanzierungen sehr häufig vorzufinden. Diese Art der Finanzierung beruht auf der Kaufpreisstundung seitens des Verkäufers, um die Finanzierung zu erleichtern 506

507 508 509 510

511

High-Yield-Bonds ind von Unternehmen emittierte Schuldverschreibungen mit einem NonInvestment-Grade-Rating. Vgl. Georgieff, A./Biagosch, M., Finanzierungsinstrumente, 2005, S. 190. Vgl. Georgieff, A./Biagosch, M., Finanzierungsinstrumente, 2005, S. 190. Vgl. Plankensteiner, D./Rehbock, T., Mezzanine-Finanzierungen, 2005, S. 792. Vgl. Betsch, o./Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 307. Vgl. Tobler, S., Financial Engineering, 1998, S. 51 und Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 152. Vgl. Plankensteiner, D./Rehbock, T., Mezzanine-Finanzierungen, 2005, S. 796.

Teil IV

137

und das Vertrauen der Investoren zu steigern, da der bisherige Eigentümer nach der Transaktion kapitalseitig an das Unternehmen gebunden ist.512 Eine Sonderform, Earn Out-Konstruktion513, beinhaltet eine in der Regel fünfjährige Minderheitsbeteiligung des Verkäufers, die über einen Besserungsschein als EquityKicker wirkt. Nach einer Basiszahlung bei Abschluss werden im Besserungsschein weitere Zahlungen festgelegt. Dies ermöglicht den Käufern, einen Teil des Kaufpreises aus den künftig zu erarbeitenden Gewinnen zu zahlen.514 Da allerdings der Alteigentümer an der schnellen Realisierung des Kaufpreises interessiert ist, wird die Aushandlung der Sellers’ Note schwierig sein. Ferner besitzt der Alteigentümer mit einer Seller’s Note eine nachrangige Forderung, wodurch er weiterhin am unternehmerischen Risiko beteiligt ist.515 8.5.3.2.3 Stille Beteiligung Diese häufig genutzte Mezzanine-Form ermöglicht dem Beteiligten nach außen nicht in Erscheinung zu treten und kann in typische und atypische stille Beteiligung unterteilt werden. Bei der typischen stillen Beteiligung ist der stille Gesellschafter am Gewinn und Verlust beteiligt, wobei die Haftung auf die Einlage beschränkt ist. Der Beteiligte kann im Falle der Insolvenz als nachrangiger Gläubiger auftreten und seine Forderung im Rahmen des Insolvenzverfahrens geltend machen. Weitere Rechte könne dem Beteiligten eingeräumt werden. Die stille Beteiligung ist explizit im Gesetz geregelt (§ 230-237 HGB).516 Bei der atypisch stillen Beteiligung ist der stille Gesellschafter nicht nur an Gewinnen und Verlusten, sondern auch am Zuwachs des Gesellschaftsvermögens517 vollständig beteiligt. Der Beteiligte geht somit eine Mitunternehmerschaft ein, so dass die Beteiligung den Charakter einer Eigenkapitaleinlage besitzt. Je nach Vertragsgestaltung kann die Beteiligung zu Haftungsansprüchen, die über die Einlagenhöhe hinausgehen, führen. Das bedeutet, dass sich der atypisch stille Beteiligte im Insolvenzfall an der Begleichung der vorrangigen Forderungen beteiligen muss. 518 Für beide Formen der stillen Beteiligung ist neben der erfolgsabhängigen laufenden Vergütung oft eine Schlussvergütung üblich, der als „Kicker“ bezeichnet wird. 519

512 513 514 515 516 517 518 519

Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 152. Weitere Ausführungen zu Earn-Out-Regelungen siehe Bülow, S., Earn-Out, 2005, S. 48 f. Vgl. Tobler, S., Financial Engineering, 1998, S. 50. Vgl. Betsch, o./Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 304. Vgl. Plankensteiner, D./Rehbock, T., Mezzanine-Finanzierungen, 2005, S. 796. Beteiligung an den stillen Reserven. Vgl. Plankensteiner, D./Rehbock, T., Mezzanine-Finanzierungen, 2005, S. 796. Vgl. Plankensteiner, D./Rehbock, T., Mezzanine-Finanzierungen, 2005, S. 796.

138

Transaktionsphase

8.5.3.2.4 Genussschein Das Finanzierungsinstrument des Genussscheins zählt zu den kapitalmarktfähigen Instrumenten. Die Nutzung der kapitalmarktfähigen Mezzanine-Instrumente setzt dabei ein Transaktionsvolumen von mehreren 100 Mio. EUR voraus. Dies ist vor allem auf das umfangreiche Vertragswerk und auf die komplexe Umsetzung zurückzuführen.520 Der Genussschein ist das am häufigsten verwendete Instrument zur fungiblen Mezzanine-Finanzierung. Er stellt eine Urkunde dar, der folgende Genussrechte verbrieft: Recht auf Anteil am Gewinn, Recht auf Anteil am Liquiditätserlös, Recht auf Forderung eines festen Geldbetrages sowie sonstige Rechte. Die Besonderheit in der Finanzierung über Genussschein-Kapital besteht darin, dass es steuerlich wie Fremdkapital behandelt wird, sofern die Voraussetzungen des § 8 KStG erfüllt sind. Eine weitere Gestaltungsmöglichkeit besteht in der zusätzlichen Ausstattung eines Genussscheins mit einem Bezugs- oder Wandlungsrecht als Equity Kicker. 521 8.5.3.2.5 Zero Bonds Bei der Ausgabe eines Zero-Bonds erhält der Emittent nicht den vollen Nominalwert, sondern den abdiskontierten Betrag. Dafür werden im Gegenzug den Anleihegläubigern während der Laufzeit keine Zinsen gezahlt. Der wesentliche Vorteil für eine Buy-out-Transaktion besteht darin, dass während der Laufzeit keine Liquiditätsabflüsse entstehen. Da die Bedienung des hohen Fremdkapitals in den ersten Jahren im Vordergrund steht, ist der Zero Bond von besonderer Bedeutung. Um Bonitätsverbesserungen zur Senkungen der Finanzierungskosten zu erreichen, werden die Zero Bonds regelmäßig mit Tilgungsmöglichkeiten begeben.522 8.5.3.2.6 Optionsanleihe Die Going Public-Optionsanleihe ist ein festverzinsliches Papier, welches mit einem Optionsrecht auf Aktien des Unternehmens, falls dieses erstmalig Aktien emittiert, ausgestattet wird. Die Anleihebedingungen sehen in der Regel vor, dass im Fall einer ausbleibenden Aktienemission bei der Tilgung der Anleihe ein Agio zu entrichten ist, wodurch nachträglich eine marktkonforme Rendite erzielt werden kann. Aufgrund verschiedener Vorteile wird die Going Public-Optionsanleihe häufig in Übernahmefinanzierungen, wie beispielsweise Buy-out-Transaktionen, eingebunden. Zu diesen Vorteilen gehören u.a. die Reduzierung der Finanzierungskosten durch das Optionsrecht sowie einer eventuellen Liquiditätsschonung durch Zahlung des Agios am Laufzeitende, Beteiligungsmöglichkeit des Verkäufers am Unternehmen sowie Vorgabe des Exits523 über die Böse.524 Durch eine Präsenz am Kapitalmarkt erhöht die 520 521 522 523 524

Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 153. Vgl. Betsch, o./Groh, A./Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 306. Vgl. Betsch, o./ Groh, A./ Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 305. Zu den Exitmöglichkeiten siehe 10.2.1. Vgl. Betsch, o./ Groh, A./ Lohmann, L., Corporate Finance, 2000, S. 306.

Teil IV

139

Unternehmung ihren Bekanntheitsgrad und erleichtert sich damit den späteren Börsenzugang.525 8.5.3.3 Instrumente der Beteiligungsfinanzierung Mit der Gründung der NewCo geht die Beschaffung des erforderlichen Beteiligungsbzw. Eigenkapital einher. Das Volumen dieser Finanzierungsfaszilität hat sich auf der Grundlage der bereits erörterten Berechnungsweise ergeben. Dabei übernimmt das Eigenkapital mit dem die vollen Gesellschaftsrechte verbunden sind, das meiste Risiko aber auch die größten Renditeerwartungen. Es stellt somit die intensivste Form der Bindung zur Unternehmung dar und gewährt eine uneingeschränkte Teilhabe am Firmenwert und den stillen Reserven.526 Es bestehen beim Eigenkapital keinerlei Rückzahlungs-, sondern nur Residualansprüche und ist dementsprechend die mit den höchsten Renditeforderungen versehene Tranche in der Buyout-Transaktion.527 8.5.3.3.1 Kapitaleinlagen des Managements Bei einer nachfolgeinduzierten Buy-out-Transaktion erwerben die Mitglieder des Management-Teams Anteile am Gesamtkapital der NewCo. Es gibt allerdings unterschiedliche Ansichten über die Höhe der Beteiligung. Nach Karsunky beträgt die Größenordnung der Beteiligung in der Regel 5-20%.528 Nach Tobler wird sich in der Praxis bei der Investition an dem ein bis dreifachen des Jahresgehaltes des Managements orientiert. Die Bereitstellung des Kapitals orientiert sich nach Tobler ebenso an den persönlichen Verhältnissen des Managements. Demnach sollte eine übermäßige Verschuldung für den Fall eines schlechten Geschäftsgangs möglichst vermieden werden. Auch für Finanzpartner ist die Höhe der Beteiligung ein Zeichen des „Commitments“ für das Projekt, allerdings wird ein professioneller Investor mehr auf die Qualität und die Erfolgsausweise des Managements achten.529 Nach Steck sollte die Beteiligungshöhe ein Eigengewicht des Managements sicherstellen und das Management zu einem vollen Einsatz motivieren sowie im Erfolgsfall einen umfassenden Profit sicherstellen.530 Dass die Höhe der Eigenkapitalbeteiligung auch Auswirkung auf die Buy-out-Performance haben kann, zeigten die Buy-out-Analysen von Kreuter/Gottschalg. Aus den Analysen geht hervor, dass Buy-outs mit eher geringen (weniger als 5%) oder sehr großer Eigenkapitalbeteiligungen (mehr als 20%) eher schlechter performen, als solche mit mittleren Beteiligungen. Eine mittlere Eigenkapitalbeteiligung von ca. 5%-20% scheint also eine entscheidende Motivation für das 525 526 527 528 529 530

Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 214. Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 214. Vgl. Schmid, H., LMBO, 1994, S. 137. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1991, S. 132 f. Vgl. Tobler, S., Financial Engineering, 1998, S. 46. Vgl. Steck, B., MBO-Haus, 1998, S. 70.

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Transaktionsphase

Management darzustellen.531 Bei der Gestaltung der Anteile durch Satzungsregelungen kann den Beteiligten eine abweichende Stimmrechtsquote zugebilligt werden, um die erforderliche operative Entscheidungsfreiheit des Managements zu gewährleisten.532 Übernehmen die Finanzinvestoren allerdings die Mehrheit des haftenden Übernahmekapitals, werden sie in den meisten Fällen auch die Mehrheitskontrolle über die Unternehmung beanspruchen.533 8.5.3.3.2 Kapitaleinlagen der Investoren Bei mittleren und großen Transaktionen wird häufig ein institutioneller EquityPartner zur Schließung von Finanzierungslücken eingebunden. Die Beteiligung von Finanzinvestoren ist dabei zeitlich auf 4-7 Jahre befristet. Durch den Weiterverkauf der Beteiligung liegt die Erwartung der Eigenkapitalgeber bei einer zu erzielenden Rendite von über 20%. Die Kapitalbereitstellung erfolgt durch Investmentbanken, LBO-Funds, MittelstandBuy-out-Fonds und andere Beteiligungsgesellschaften. Einen Überblick über den Private Equity Markt in Deutschland kann dem Anhang 10 entnommen werden.534 8.5.4

Ermittlung einer realistische Finanzierungsstruktur

Die anspruchsvolle Strukturierung der Mittelbereitstellung fällt in den Aufgabenbereich des Financial Engineers, der somit die eigentliche Konstruktion des finanziellen Rahmens einer komplexen Buy-out-Transaktion übernimmt. Der Financial Engineer ist in der Regel ein buy-out-erfahrener Spezialist oder bei Beteiligung von PrivateEquity-Investoren der Finanzinvestor selbst. Der Buy-out-Spezialist ist im Bereich des M&A-Geschäftes einer Bank bzw. Investmentbank tätig und achtet darauf, dass die Interessen der vertretenen Parteien erfüllt werden, aber dennoch eine solide Verhandlungsbasis geschaffen werden kann.535 Aktuelle Untersuchungen von Freiherr Schenck zu Schweinsberg/Hockemüller/Ecker über Investitionskriterien von Banken haben herausgefunden, dass neben dem Cashflow die Finanzierungsstruktur zu einem entscheidenden Kriterium für ein Engagement in eine Buy-out-Transaktion geworden ist. Erst anschließend folgen u.a. die Due Diligence-Ergebnisse, die Wettbewerbsposition und die Qualität des Managements als Investitionskriterium für Banken. Erstmalig gehört die Finanzierungsstruktur somit zu den bedeutendsten Investitionskriterien der Banken. Hier spiegelt sich 531 532 533

534 535

Vgl. Kreuter, B./Gottschalg, O., Buy-out-Performance, 2005, S. 356. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1991, S. 132 f. Steck weist darauf hin, dass dieses Vorgehen dem Credo folgt: „Wer zahlt befiehlt“. Vgl. Steck, B., MBO-Haus, 1998, S. 71. Vgl. Then Bergh, F., LMBO, 1998, S. 76. Vgl. Tobler, S., Financial Engineering, 1998, S. 46.

Teil IV

141

nach Ansicht von Freiherr Schenck zu Schweinsberg/Hockemüller/Ecker die Wettbewerbsintensität und insbesondere das aggressive Gearing536 wieder, das mit wenigen Ausnahmen durchgängig beobachtet werden kann. Die Suche nach der optimalen Finanzierungsstruktur von Buy-out-Transaktionen stellt auch eine der wichtigsten Aufgaben für die eingebundenen Finanzinvestoren dar. Für sie ist nach Georgieff/Biagosch die Zusammenstellung einer passenden Kapitalstruktur, angesichts der Veränderungen auf dem Fremdkapitalmarkt in Deutschland und der steigenden Bedeutung des Kapitalmarktes, wichtiger denn je.537 Die zur Strukturierung angebotenen Finanzierungsfazilitäten erstrecken sich bei der Buy-out-Transaktion über die dargestellten Formen der Finanzierung: Hierbei handelt es sich um Eigenkapital, Fremdkapital sowie Mezzanine-Kapital.538 Diese werden im Rahmen des Finanzierungskonzeptes auf Anwendbarkeit und Zusammensetzung überprüft. Die nachfolgende Abbildung 32 zeigt die idealtypische Finanzierungsstruktur.

EK Geschäftswert Umlaufvermögen

Mezzanine (Junior Debt)

Fremdkapital (Senior Debt) Anlagevermögen Mittelherkunft

Abbildung 32: Idealtypische Finanzierung von Vermögenswerten Quelle: Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 150.

Die endgültige Finanzierungsstruktur der Buy-out-Transaktion stellt sich in der Regel als eine Mischung aus verschiedenen Kapitalressourcen und als Kompromiss konfliktärer Interessen dar.539 Die in der Literatur aufgeführten Finanzierungs-strukturen von Buy-out-Transaktionen können der Tabelle 13 entnommen werden. Diese stellt neben der Struktur der Finanzierungsinstrumente auch die Zielrenditen sowie deren Kapitalquellen dar. 536

537 538 539

Verschuldungsgrad, der eine maximale Relation von Fremdkapital zu Eigenkapital in den Finanzierungsverträgen vorsieht, die nicht überschritten werden darf. Vgl. Georgieff, A./Biagosch, M., Finanzierungsinstrumente, 2005, S. 172. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1991, S. 135. Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 202.

142

Transaktionsphase

Beteiligungsfinanzierung

Junior Debt

MezzanineFinanzierung

Eigenkapital

Fremdfinanzierung

Senior Debt

Formen der Finanzierung

Anteil

Secured Senior-Debt Unsecured Senior-Debt

Equity

Finanzierungsquellen

5-8% 5080%

Mezzanine-Debt Mezzanine-Equity

Renditeziele p.a.

8-12% 12-15%

1040%

1020%

15-20%

> 20%

Banken, Öffentliche Hand, Banken, Beteiligungsgesellschaften, Öffentliche Hand, evtl. Verkäuferdarlehen, Manager, Beteiligungsgesellschaften, Öffentliche Hand

Tabelle 13: Finanzierungsstruktur eines Buy-outs Quelle: In Anlehnung an Karsunky, R., LMBO-Modell, 1992, S. 119 und Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 154.

Es wird ersichtlich, dass innerhalb einer Buy-out-Transaktion der Anteil von Senior Debts 50-80% des Gesamtfinanzierungsvolumens beträgt. Somit besitzen Banken als Quelle für Fremdkapital die größte Bedeutung. Entsprechend der bereits dargestellten Kreditvergabekonzepte sind die verfügbaren Sicherheiten sowie der Cashflow ausschlaggebend für die Ausgestaltung der verschiedenen Senior Debt-Tranchen sowie deren Zinsgestaltungen.540 Die Renditeerwartung ist aufgrund der vorrangigen Stellung der Fremdkapitalgeber im Verhältnis zu anderen Kapitalgebern mit 5-12% p.a. als niedrig anzusehen. Der Anteil des Mezzanine-Kapitals beträgt in einer Buy-out-Transaktion zwischen 10-40% und weist je nach Ausgestaltung eine Renditeforderung von 12-20% auf. Als Kapitalgeber treten in der Praxis Beteiligungsgesellschaften, die Öffentliche Hand sowie Banken auf. Die Stundung des Kaufpreises durch den Verkäufer ist ebenso eine regelmäßig angewandte Finanzierungsform im Buy-out-Prozess. Der Anteil des Eigenkapitals beträgt in Buy-out-Transaktion zwischen 10-20%. Die Eigenkapitalgeber erwarten aufgrund des übernommenen Risikos eine Rendite von über 20%. Die Eigenkapitalrendite ist umso höher, je größer der Anteil des Fremdkapitals ist, allerdings desto wahrscheinlicher ist aber auch die Gefahr eines Konkurses des Zielunternehmens.541 Das Eigenkapital wird durch die Limitierung der finanziellen Mittel des Managements durch externe Kapitalgeber zur Schließung von Finanzierungslücken aufgebracht. Anhand der variablen Anteile der Finanzierungsinstrumente lässt sich erkennen, dass keine Patenrezepte zur Strukturierung des Buy-outs existent sind.542 Grundlage für ei540 541 542

Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 205. Vgl. Then Bergh, F., LMBO, 1998, S. 64. Vgl. Schuler, B., Finanzielle Strukturierung, 2004, S. 48.

Teil IV

143

ne effiziente Strukturierung ist die Verfügbarkeit geeigneter Finanzierungsinstrumente. 8.5.5

Prüfung der geplanten Belastung mittels Kennzahlen

Aus der Kapitalvergabepolitik der Banken werden Grundsätze definiert, die insbesondere Minimal- bzw. Maximalanforderungen an bestimmte Kennzahlenwerte bzw. Finanzierungsregeln stellen. Zusätzlich erhält das Fremdkapital durch die Laufzeit sowie minimaler Zins- und Kommissionsmargen eine Begrenzung. Durch die Beachtung dieser Anforderungen während der Finanzierung werden der Fremdkapitalbereitstellung klare Grenzen gesetzt. Eine vertragliche Fixierung von Mindest- und Maximalwerten erfolgt in Form von Covenants, die einen verbindlichen Charakter für die gesamte Kreditlaufzeit besitzen und Risiken der Finanzierung minimieren sollen. Restriktionen bei der Anwendung der Finanzierungsinstrumente bilden vor allem der Cashflow und die Bilanzstruktur der Zielunternehmung. Die meist verwandten Kennzahlen dieser Art werden im Folgenden näher analysiert.543 8.5.5.1 Free Cashflow Der Free-Cashflow gibt an, wie hoch der am Ende einer Periode im Unternehmen vorhandene Bestand liquider Mitteln ist, welcher nicht für operative oder investive Zwecke benötigt wird.544 Dieser Liquiditätsüberschuss steht für den zusätzlichen Kapitaldienst der Buy-out-Finanzierung zur Verfügung und befindet sich somit in direktem Zusammenhang mit der Schuldentilgungskraft der Unternehmung. Daraus resultiert ein entscheidender Einfluss des Cashflows auf Kreditentscheidungsprozesse sowie dessen essentielle Bedeutung bei der Planung der maximalen Belastung aus der Finanzierung.545 Bei der Erarbeitung eines Buy-out-Finanzierungskonzeptes wird in der Regel der Free-Cashflow für jeweils fünf bis acht Jahre ermittelt. Die Ermittlung erfolgt durch externe Analysten mittels der indirekten Methode. (siehe Tabelle 14).546

543 544 545 546

Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 220 f. Vgl. Huydts, H., Management Buyout, 1992, S. 109. Vgl. Gräper, M., Management Buy-out, 1993, S. 49. Vgl. Perriodon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2004, S. 572.

144

Transaktionsphase

2005

2006

2007

2008

2009

Periodengewinn + Abschreibungen - Zuschreibungen + Zuführungen zu lfd. Rückstellungen - Auflösungen von lfd. Rückstellungen - Aktivierte Eigenleistungen - Zunahme der Vorräte + Abnahme der Vorräte - Zunahme der Forderungen + Abnahme der Forderungen + Zunahme des krzf. Fremdkapitals - Abnahme des krzf. Fremdkapitals = Cashflow / Fonds Zahlungsmittel + Einnahmen aus Veräußerungen von Vermögensteilen - Ausgaben für Anlageinvestitionen - Tilgung bereits vor dem Buy-out bestehender Schulden + ungenutzte Liquidität aus der Vorperiode = Free Cashflow

Tabelle 14: Ermittlung des Free Cashflow (indirekte Methode) Quelle: In Anlehnung an Huydts, H., Management Buyout, 1992, S. 110.

Die Cashflow-Analysen zeigen, wie gut das übernommene Unternehmen in der Lage sein wird, den Liquiditätsbedarf aus selbst geschaffenen Finanzmitteln zu bestreiten. Die Cashflow-Ziffern dienen als Instrument der dynamischen Liquiditätsanalyse und ermöglichen beim Buy-out die Abschätzung des nachhaltig erzielbaren Finanzmittelüberschusses zukünftiger Perioden.547 8.5.5.2 Dynamischer Verschuldungsgrad Weiterhin bildet die Verschuldungskapazität bei der Strukturierung einer Buy-outFinanzierung eine entscheidende Rolle. Gemessen wird die Verschuldungskapazität anhand des dynamischen Verschuldungsgrades, der sich aus dem Verhältnis des Fremdkapitals zum Free Cashflow ergibt. Dieses Verhältnis gibt einen Hinweis innerhalb welcher Zeit bei unveränderten Verhältnissen das gesamte Fremdkapital548 durch Free Cashflows bedient werden kann. Je niedriger dieser Wert ausfällt, desto niedriger wird das Risiko einer Buy-out-Transaktion aufgrund der kürzeren Laufzeit der Finanzierung eingeschätzt. Die Gesamtverschuldung sollte daher vor dem Buyout möglichst unter dem Branchendurchschnitt liegen, da nur so der Beleihungsrahmen für die weitere Fremdkapitalaufnahme besteht.549 547 548 549

Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 222. Gesamte Verbindlichkeiten abzüglich liquider Mittel und Banksaldo. Vgl. Gräper, M., Management Buy-out, 1993, S. 53.

Teil IV

145

Da der Erfolg des Buy-outs maßgeblich vom Verschuldungsgrad des Zielunternehmens abhängt, haben sich in der Praxis Faustregeln zur schnellen Einschätzung des Verschuldungspotentials manifestiert. Dazu wird das benötigte Fremdkapital in das Verhältnis zum EBITDA550 gesetzt. Dabei sollte das Verhältnis von Senior-Loan und EBITDA zwischen dem Wert von 4 bis maximal 4,5 liegen und inklusive MezzanineKapital zwischen 5 und maximal 6. Im Bereich des MidCap-Marktes sollte aus Vorsichtgründen stets die untere Grenze der angegebenen Richtwerte angepeilt werden, da in diesem Segment die Unternehmen eine etwas geringere Stabilität aufweisen. Allerdings ist zu beachten, dass diese Faustregeln nur bedingt einsetzbar und abhängig von der aktuellen wirtschaftlichen Lage, der Branche und der individuellen Situation der Unternehmung sind.551 8.5.5.3 Coverage Ratios Zur Beurteilung des maximalen Fremdkapitalvolumens spielen beim Buy-out die so genannten Coverage Ratios ebenfalls eine besondere Bedeutung. Sie gelten als Messgrößen für die Fähigkeit der Unternehmung, ihren finanziellen Belastungen nachzukommen. Der Zinsdeckungsgrad wird von den Banken als eine der wichtigsten finanziellen Kennzahlen der Zielunternehmung betrachtet.552 Sie gibt Auskunft darüber, wieweit der Gewinn der Unternehmung abnehmen kann, um die Zinskosten weiterhin tragen zu können. Dazu wird ein Verhältnis zwischen EBITDA und Zinsaufwand gebildet.553 In der Regel wird zur Beurteilung der Deckungsfähigkeit allerdings der gesamte Kapitaldienst berücksichtigt, um ebenfalls eine Beurteilung hinsichtlich der Tilgungsleistungskraft der Unternehmung vornehmen zu können. Ein solches Debt-Service Coverage Ratio berechnet sich durch das Verhältnis von EBITDA zu gesamten Kapitaldienst unter Berücksichtigung des Einkommens- und Körperschaftsteuersatzes.554 Die Verwendung des EBITDA ist allerdings nach Mittendorfer mit erheblichen methodischen Einwänden behaftet, da in seinen Augen der Free Cashflow des Unternehmens den eigentlichen Maßstab der Finanzierbarkeit darstellt.555 Dennoch sind die Coverage Ratios basierend auf den EBITDA in der Praxis allgegenwärtig. Mittendorfer schlägt daher vor, auf eine dem Free Cashflow nähere finanzwirtschaftliche Größe 550

551

552 553 554 555

Damit eine schnelle Aussage über das vorherrschende Verschuldungspotential des Unternehmens getroffen werden kann, wird in der Praxis das Verhältnis zwischen Fremdkapital und EBITDA gebildet und nicht zwischen Fremdkapital und Free Cashflow. Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 150 und Vgl. Mittendorfer, R., Normalized Cash-EBIT, 2005, S. 319. Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 225. Vgl. Mittendorfer, R., Normalized Cash-EBIT, 2005, S. 318. Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 225. Weitere kritische Anmerkungen siehe Vgl. Mittendorfer, R., Normalized Cash-EBIT, 2005, S. 318 f.

146

Transaktionsphase

zurückzugreifen, den Normalized Cash-EBIT.556 Die Berechnung des Normalized Cash-EBIT kann der Formel 3 entnommen werden. t =7

NormalizedCashEBIT = EBITDA −

∑ Capex t =1

t

7

EBITDA

= Earnings before Interest Taxes Depreciation and Amortisation

Capex

= laufender Investitionsaufwand

t

= Periodenindex (1-7 Jahre)

Formel 3: Normalized Cash-EBIT als Bezugsgröße Quelle: In Anlehnung an Mittendorfer, R., Normalized Cash-EBIT, 2005, S. 319.

Der Normalized Cash-EBIT berücksichtigt die laufenden Investitionsausgaben (Capital Exposures, nachfolgend kurz Capex) für die übliche Laufzeit des Amortisationskredites von sieben Jahren. Diese Kenngröße erweist sich in der Praxis nach Mittendorfer als wesentlich besserer Indikator für die Tragbarkeit einer Buy-out-Struktur mittels Coverage Ratios, als das bloße Abstellen auf den EBITDA.557 8.5.5.4 Rentabilitäts- und Aktivitätskennzahlen Die Messung der Wirtschaftlichkeit des Kapitaleinsatzes erfolgt durch Rentabilitätskennzahlen. Diese vermitteln im Zeit- oder Betriebsvergleich eine Vorstellung vom Selbstfinanzierungspotential der Unternehmung. Unterschieden werden primär Eigenkapitalrentabilität, Gesamtkapitalrentabilität und Umsatzrendite. Die Aktivitätskennzahlen dienen zur Charakterisierung und Kontrolle der Finanzpolitik der Buy-out-Unternehmung. Mit ihrer Hilfe sollen finanzwirtschaftliche Merkmale der Ausnutzung des vorhandenen Vermögenspotentials ermittelt werden. Die meisten Aktivitätskennzahlen beinhalten die Relation des Umsatzes zu bestimmten Vermögensgegenständen. Auf diese Weise können Informationen über die Kapitalbindung in der Unternehmung gewonnen werden. Je höher die Umsätze je rationeller die Bestandshaltung, desto niedriger ist der Kapitalbedarf der Unternehmung.558 Im Rahmen der Buy-out-Strukturierung kommt den Aktivitätskennzahlen eine besondere Bedeutung zu. So verdeutlichen sie, wie auch die Rentabilitätskennzahlen, die Maßnahmen des übernehmenden Managements hinsichtlich einer effizienten Unternehmensführung. Sie zeigen auf, inwieweit dasselbe oder ein höheres Leistungsbzw. Umsatzvolumen mit einem geringeren Finanzmitteleinsatz sowie einer geringeren Finanzmittelbindung realisiert werden kann und inwieweit Finanzmittel für ande556

557 558

Mit normalisierten Investitionsausgaben ist ein Durchschnitts-Investitionsausgabevolumen über die Buy-out-Finanzierung von sieben Jahren gemeint. Vgl. Mittendorfer, R., Normalized Cash-EBIT, 2005, S. 383. Vgl. Mittendorfer, R., Normalized Cash-EBIT, 2005, S. 319. Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 227.

Teil IV

147

re Zwecke, vor allem der Schuldenbedienung freisetzbar sind. Zum anderen eignen sich Aktivitätskennzahlen zur Verwendung bei der Risikoanalyse, um so die Sensitivität anderer Zielgrößen auf effizienzsteigernde Maßnahmen des Managements ermitteln zu können.559 8.5.5.5 Liquiditätskennzahlen Zur Beurteilung der Liquidität des Zielunternehmens eignet sich die Liquiditätsanalyse. Diese soll Auskunft darüber geben, ob und inwieweit die kurzfristigen Verbindlichkeiten in ihrer Höhe und Fälligkeit mit den Zahlungsmittelbeständen und anderen kurzfristigen Deckungsmitteln übereinstimmen. Der Aussagegehalt der Liquiditätskennzahlen wird in der Theorie allerdings stark angezweifelt, da sie die entsprechenden Deckungsverhältnisse lediglich an einem Stichtag des jeweiligen Abschlusses aufzeigen.560 Bei der finanziellen Strukturierung des Buy-outs tragen die Liquiditätskennzahlen dazu bei, in den Planungsrechnungen die notwendige Liquidität zu berücksichtigen. Weiterhin dienen sie in ihrer Form als kreditvertragliche Auflagen dazu, die Erwerber auf eine zukünftige Einhaltung bestimmter Mindestwerte an Liquidität zu verpflichten.561 8.5.5.6 Kapitalstrukturen Stellt die Eigenkapitalfinanzierung lediglich einen sehr geringen Anteil am gesamten Finanzierungsvolumen dar, sind die Risiken hauptsächlich durch die Fremdkapitalgeber zu tragen. Um dem vorzubeugen werden von Banken häufig Maximalwerte des Verschuldungsgrades der Buy-out-Gesellschaft festgelegt. Die engste Fassung der goldenen Bilanzregel wird bei der Buy-out-Finanzierung üblicherweise nicht beachtete, jedoch besteht durchaus das Bestreben, die Finanzierung des langfristig gebundenen Vermögens durch langfristiges Kapital sicherzustellen. Die Einhaltung dieser Regel steht allerdings nicht im Mittelpunkt, da die Erhaltung der Liquidität nicht ohne weiteres möglich wäre.562 8.5.6

Rolle der Banken

Die überwiegende Mehrheit der Buy-out-Transaktionen sind mit verhältnismäßig wenig Eigenkapital und verhältnismäßig hohen Anteil an Darlehen finanziert worden, wobei von den finanzierenden Banken ein Eigenkapital/Fremdkapitalverhältnis („Gearing“) von mehr als 1:3 akzeptiert wird.563 Dieses Geschäft gehört aufgrund derartiger Strukturierungen und dem umfangreichen Risiko in eine Spezialabteilung der Bank. In Deutschland werden üblicherweise nachfolgeinduzierte kleinere Buy559 560 561 562 563

Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 228. Vgl. Perridon, L./, Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2004, S. 563. Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 228. Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 232 f. Vgl. Pottmeier, J., MBO/MBI, 2004, S. 25.

148

Transaktionsphase

out-Transaktionen im Mittelstand von nur jeweils einem Institut im Bereich der Senior-Loans finanziert. Dieses Institut agiert dann als Universalbank mit einer breiten Palette an Finanzdienstleistungen und hat typischerweise in der jeweiligen Zentrale eine spezielle Abteilung innerhalb des Firmenkreditgeschäftes gebildet, die sich mit der Finanzierung von Buy-outs beschäftigt.564 Da sich auch bei M&A Projekten im Bereich der mittelständischen Unternehmen oft Kaufpreise im mehrstelligen Millionenbereich ergeben, die in den meisten Fällen nicht aus vorhandenem Eigenkapital finanziert werden können, kommt den Banken eine entscheidende Funktion in der Finanzierung derartiger Projekte zu.565 8.5.6.1 Szenarioanalysen und Plausibilitätsprüfungen Die Banken analysieren anhand der letzten Jahresabschlüsse die wirtschaftliche Situation des Zielunternehmens. Diese vergangenheitsorientierte Analyse ist allerdings wenig geeignet, eine von Natur aus zukunftsorientierte Kreditentscheidung herbeizuführen. Deshalb ist es notwendig, unter Berücksichtung sämtlicher nach Durchführung des Buy-outs beabsichtigen Maßnahmen des Managements, eine bestmögliche Prognose der zukünftigen finanziellen Entwicklung aufzustellen.566 Die Mitarbeiter der Spezialabteilung einer Bank werden daher die Jahresabschlüsse des Unternehmens, den Businessplan sowie die Daten aus der Due Diligence auswerten und als Grundlage für eine detaillierte Planrechnung benutzen. Die Planrechnungen567 setzen sich dabei aus einer Plan-Bilanz, einer zukunftsbezogenen Gewinn- und Verlustrechnung sowie einer zukunftsbezogenen Cashflow-Rechnung zusammen. 568 Da die Erstellung von Planrechnungen keineswegs von sicheren Erwartungen ausgehen kann, werden durch die Definition von Schlüsselvariablen notwendigerweise Risikokomponenten eingebracht. Schlüsselvariablen die von Banken als Risikokomponenten in die Planung einfließen sind in Abbildung 33 dargestellt.

564 565 566 567

568

Vgl. Gräper, M., Management Buy-out, 1993, S. 114 f. Vgl. Beck, M., M&A-Transaktionen, 2004, S. 87. Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 217. Die Planrechnungen haben ab dem Zeitpunkt der Übernahmetransaktion das veranschlagte Transaktionsvolumen und die beabsichtigte rechtliche Strukturierung bereits mit zu berücksichtigen. Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 218. Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 217.

Teil IV

-

149

Entwicklung der Verkaufserlöse (z.B. gegenüber dem Vorjahr) Entwicklung der Aufwandsstruktur (z.B. im Verhältnis zu den Verkaufserlösen) Entwicklung des Investitionsbedarfes Entwicklung einzelner Aktivitätskennzahlen (z.B. Forderungsbestände im Verhältnis zum Umsatz) Entwicklung der Zinssätze für die vorhergesehenen Kreditarten

- Entwicklung der Steuersätze Abbildung 33: Risikokomponenten der Planrechnung aus Sicht der Bank Quelle: Luippold, T., MBOs, 1992, S. 217.

Diese Schlüsselvariablen werden mittels Sensitivitätsanalyse veranschaulicht. Die systematische Veränderung der Variablen ermöglicht dabei die Ermittlung der Sensitivität ausgewählter Kennzahlen als Zielgröße und verschafft somit wichtige Informationen über den Risikogehalt des Buy-outs. Zusätzlich findet regelmäßig die Szenarioanalyse statt. Dabei wird nicht der Wert einer Schlüsselvariablen verändert, sondern den Zielgrößen unterschiedliche Datenkonstellationen zugrunde gelegt, um ihre Sensitivität beim Zusammentreffen mehrerer Parameterveränderungen zu evaluieren.569 In der Praxis akzeptieren Banken nach Schuler eine Gesamtverschuldung nach der Buy-out-Transaktion in Abhängigkeit des EBITDA des Zielunternehmens. Im Durchschnitt akzeptieren Banken zurzeit das drei bis viereinhalbfache des EBITDA als Obergrenze der Gesamtverschuldung wobei die Akzeptanz der Banken abhängig von der erwartete Konjunktur und Zinsen ist.570 Nach Mittendorfer sollten Banken in Ihren Analysen zur Minimierung der Ausfallwahrscheinlichkeiten die in Abbildung 34 dargestellten Prinzipien zu Grunde legen.571

569 570 571

Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 218 f. Vgl. Schuler, B., Finanzielle Strukturierung, 2004, S. 49. Die Anwendung dieser empirisch erprobten wie theoretisch fundierten Prinzipien werden in der Praxis aufgrund der hohen Wettbewerbsintensität im Bankenmarkt, guten Track Records bei europäischen LBOs sowie historisch niedriger Zinsen allerdings nicht im Larger MidCap Segment beachtet. Vgl. Mittendorfer, R., Normalized Cash-Ebit, 2005, S. 319.

150

Transaktionsphase

- Zinsdeckungsgrad: o

EBITDA/ Zinsaufwand

>3

(BB Median: 3,9 und BBB 6,3)

o

EBIT/Zinsaufwand

>2

(BB Median: 2,5 und BBB 4,1)

- Verschuldungsgrad: o

Total (net) Debt

< 6x EBIT

o

Im Durchschnitt

< 4x EBITDA

- Bei einem Verschuldungsgrad < 6x EBIT ist eine weitgehende Entschuldung ohne Ergebnisverbesserung in sieben Jahren möglich - generell sollte die Entschuldung nicht von Ergebnisverbesserung abhängen - Erreichen eines Investment Grade Ratings nach spätestens fünf Jahren - Halbierung der Verschuldung nach spätestens fünf Jahren und folglich sollte der Anteil der Tilgungsdarlehen (Amortisationskredit) 70% am Gesamtkredit betragen

Abbildung 34: Erfolgsvoraussetzung aus Sicht der Banken Quelle: In Anlehnung an Mittendorfer, R., Normalized Cash-EBIT, 2005, S. 319.

8.5.6.2 Konditionsgestaltung der Banken Die finanzierende Bank wird als Ausgleich für die besondere Natur des übernommen Risikos eine um ein bis zwei Prozentpunkte höhere Darlehensverzinsung als für normale Darlehen üblich verlangen.572 Die aktuellen Zinsmargen liegen zwischen 2,252,75% über Euribor.573 Erwartet wird allerdings, dass die Margen der Senior-Loans für die Transaktionsbereiche über 150 Mio. EUR tendenziell unter Druck geraten. Der Margendruck im Senior-Debt-Bereich nimmt bei mittelgroßen und großen Transaktionen gegenüber 2004 somit weiter zu. Die analoge Entwicklung wird auch für Mezzanine-Tranchen erwartet, wobei der Wettbewerb von den Banken weitaus intensiver wahrgenommen wird und daher auch im Bereich der kleinen Transaktionen geringere Margen zu erwarten sind.574Weiterhin wird bei Auszahlung des SeniorLoans eine Structuring Fee fällig, die in Abhängigkeit der Höhe der Darlehenssumme und dem Umfang der von der Bank als notwendig erachteten Vorprüfung zwischen 0,75-2,50% betragen kann. Für den Mezzanine-Bereich liegen die Bandbreiten zwischen 0,75-4%.575 Eine Übersicht über die Ausstattungsmerkmale und Zielgruppen der durch Banken und deren Tochtergesellschaften zur Verfügung gestellten Mezzanine-Instrumente für Buy-outTransaktionen befinden sich im Anhang 11. Die in Tranchen zur Verfügung gestellten Mittel weisen unterschiedliche Laufzeiten

572 573 574

575

Vgl. Gräper, M., Management Buy-out, 1993, S. 114 f. Vgl. Schuler, B., Finanzielle Strukturierung, 2004, S. 49. Vgl. Freiherr von Schenk zu Schweinsberg, M/Heckemüller, C./Ecker, M., Leveraged Finance-Markt, 2005, S. 17 f. Vgl. Gräper, M., Management Buy-out, 1993, S. 114 f und vgl. Freiherr von Schenk zu Schweinsberg, M/Heckemüller, C./Ecker, M., Leveraged Finance-Markt, 2005, S. 17 f.

Teil IV

151

auf. Die A-Tranchen zeichnen sich durch eine durchschnittliche Fristigkeit von 6,9 Jahren aus. Typischerweise entspricht die Höhe der A-Tranche die Hälfte des Senior Debt. Die Laufzeiten der B-Tranche des Senior Debt wird im Durchschnitt auf 7,8 Jahre festgelegt und der C-Tranche auf 8,8 Jahre. Im Mezzanine-Bereich liegt die durchschnittliche Laufzeit bei 9,6 Jahren.576 8.5.6.3 Minimierung der Transaktionsrisiken Die Entscheidung zur Finanzierung des Buy-outs basiert in der Regel neben dem positiven Ergebnis der Unternehmensanalyse auf zusätzlichen finanztechnischen Voraussetzungen. 8.5.6.3.1 Sicherheitenprüfung und -bestellung Neben der Definition einer festen Laufzeit des Darlehens mit detaillierten Zinszahlungen- und Tilgungsterminen bzw. -beträgen werden nahezu alle Vermögensgegenstände des operativen Unternehmen einschließlich sämtlicher Anteile des Managements und der Investoren an der NewCo der Bank als upstream-Sicherheit577 verpfändet.578 Bei der Kreditfinanzierung von Buy-out-Transaktionen verlangt die Bank üblicherweise keine Personensicherheiten von den übernehmenden Managern, um die persönliche Handlungsfreiheit nicht übermäßig einzuschränken.579 8.5.6.3.2 Kreditsyndizierung Aufgrund der mit einer Buy-out-Finanzierung einhergehenden hohen Fremdkapitalaufnahme entschließen sich Banken regelmäßig zur Absicherung der Finanzierungsrisiken. Das kann durch die Syndizierung der Senior Debts geschehen. Ein syndizierter Kredit oder Konsortialkredit ist ein zwischen der Bank (Arrangeur) und dem Kreditnehmer ausgehandelter Kreditvertrag, wobei der Gesamtkreditbetrag nicht von einer einzelnen Bank sondern von einem Bankenkonsortium (Syndikat) übernommen wird. Die Syndikatsbanken können an der Transaktion zu den zwischen dem Arrangeur und dem Finanzinvestor ausgehandelten Konditionen in Höhe eines frei gewählten Beteiligungsbetrages teilnehmen.580

576

577 578 579 580

Vgl. Freiherr Schenk zu Schweinsberg, M/Heckemüller, C./Ecker, M., Leveraged FinanceMarkt, 2005, S. 17 f. Aufsteigende Sicherheiten. Vgl. Gräper, M., Management Buy-out, 1993, S. 114 f. Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 204. Daher steht diese Form der Fremdfinanzierung auf der Schwelle zwischen bilateralem Bankkredit und einer Kapitalmarkttransaktion. Vgl. Georgieff, A./Biagosch, M., Finanzierungsinstrumente, 2005, S. 185.

152

Transaktionsphase

Diese Kredite decken bei Buy-out-Finanzierungen mit einem Sub-Investment-GradStatus581 in der Regel 50-70% der Fremdkapitalaufnahme ab und bilden daher den Grundstein der Finanzierungsstruktur. 8.5.6.3.3 Auszahlungsvoraussetzungen Die Bank gewährt den Kredit stets erst nach dem Vorliegen von Auszahlungsvoraussetzungen. Da es sich hierbei um Pflichten des Kreditnehmers handelt, sind die Voraussetzungen seitens der Bank eindeutig zu definieren. Typische Auszahlungsvoraussetzungen sind in der Abbildung 35 dargestellt. (1) Nachweis der Gründung der NewCo durch notarielle Betätigung bzw. Handelsregisterauszug (2) Bestellung von Sicherheiten (3) Nachweis, dass der NewCo die Eigenmittel und Gesellschafterdarlehen entsprechend zur Verfügung gestellt wurden (4) Abgabe diverser Covenant-Erklärungen

Abbildung 35: Auszahlungsvoraussetzungen der Banken Quelle: In Anlehnung Rock, H., Akquisitionsfinanzierung, 2004, S. 424.

Mit den Covenant-Erklärungen werden Dauerverpflichtungen des Kreditnehmers nochmals als ausdrückliche Erklärung gefordert, obwohl diese Erklärungen ohnehin Inhalt des Akquisitionsvertrages sind. Covenants werden vor allem vereinbart, wenn die Fremdfinanzierungsfazilitäten aufgrund fehlender Sicherheiten an Kennzahlen geknüpft werden sollen. Diese Kennzahlen grenzen einen Bereich von Zielvorgaben ein, innerhalb dessen die Geschäftsergebnisse gehalten werden müssen. Andernfalls behalten sich die Banken das Recht vor, korrigierend in die Geschäftspolitik einzugreifen.582 Derartige Regelungen ermöglichen dem Management trotz eines geringen Eigenkapitaleinsatzes und unzureichender Besicherung der Fremdfinanzierung die dispositive Kontrolle auszuüben, solange die vereinbarten Planzahlen und die Entschuldungsstrategie eingehalten werden. Hierbei wird in der Literatur zwischen drei verschiedenen Arten unterschieden: Financial Covenants, Non-Financial Covenants und Corporate Financial Covenants. Eine Übersicht über die Inhalte der verschiedenen Covenants liefert die Tabelle 15.583

581

582 583

Sub-Investment-Grade werden solche Kredite genannt, deren Kreditnehmer ein S&P Rating von BB oder niedriger bzw. en Moody’s Rating von Ba oder niedriger haben. Vgl. Georgieff, A./Biagosch, M., Finanzierungsinstrumente, 2005, S. 186. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1991, S. 153. Weitere Kreditauflagen siehe Luippold, T., MBOs, 1992, S. 206.

Teil IV

153

Financial Covenants

Non-Financial Covenants

Corporate Financial Covenants

- Eigenkapitalquote

- Gleichrangklauseln

- Verschuldungsgrad (Nettoverbindlichkeiten/EBITDA)

- Positivklauseln

- Wesentliche Vermögensgegenstände

- Verschuldungsgrad (Nettoverbindlichkeiten/EBITDA-Capex) - Kapitaldienstdeckungsgrad (CF/Kapitaldienst) - Zinsdeckungsgrad (CF/Zinsaufwendungen)

- Negativklausen - Matererial Adverse Change - Klauseln - Cross Default Klauseln

- Ausschüttungen der Zielunternehmung und der NewCo - Nachschusspflichten bzw. Patronatserklärungen

- Informationspflichten - Zustimmungsvorbehalte

Tabelle 15: Arten von Covenants Quelle: in Anlehnung Rock, H., Akquisitionsfinanzierung, 2004, S. 424 und. Georgieff, A./Biagosch, M., Finanzierungsinstrumente, 2005, S. 190.

Zu den wichtigsten auferlegten Bestimmungen nach Karsunky zählt die Negativklausel. Sie beinhaltet die Verpflichtung des Managements vor der vollständigen Rückführung der Verschuldung keine weiteren durch Sicherheiten abgedeckten Verbindlichkeiten einzugehen bzw. einem neu eingetretenen Gläubiger keine besseren Rechte einzuräumen.584 Der Bank geht es mit den Erklärungen vor allem darum, dass der Cashflow des Zielunternehmens nicht ungerechtfertigt gemindert wird (z.B. durch Management-Fees) und die Ausschüttungen soweit wie möglich an die NewCo zur Darlehenstilgung erfolgen.585 Geschäftspolitisch werden Banken üblicherweise Minimalwerte für einzelne Coverage Ratios in den Covenants festhalten, die über die gesamte Kreditlaufzeit nicht unterschritten werden dürfen. Diese Coverage Ratios beinhalten neben der Deckung des Kapitaldienstes eine gewisse Sicherheitsmarge. Für die Bankenseite ist grundsätzlich nur solche Strukturierungsalternative akzeptabel, die in jeder Planungsperiode über den fixierten Mindestdeckungsgraden liegen.586 Für den Zinsdeckungsgrad (EBITDA/Zinsaufwand) wird nach Karsunky ein Minimum von 1,2 bis 1,5 seitens der Finanzinstitutionen akzeptiert. Im Hinblick auf die Bobachtung der Liquidität der Unternehmung wird ein Working Capital-Ratio von mindestens 1,2 bis 1,3 gefordert.587 Die Kontrolle der Einhaltung der Covenants erfolgt in regelmäßigen Abständen mittels Performance-Tests und kann bei Verstoß zu im Vertrag definierten Rechtsfolgen führen. Allerdings besteht das Risiko der Bank durch ein Übermaß an Covenants zum Quasi-Gesellschafter zu werden. In diesem Falle würde die Bank im Insolvenzfalle

584 585 586 587

Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1991, S. 153. Vgl. Rock, H., Akquisitionsfinanzierung, 2004, S. 424. Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 226. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1991, S. 154.

154

Transaktionsphase

wie ein Gesellschafter behandelt werden.588 8.5.6.3.4 Kapitalmarktinstrumente Durch geeignete Kapitalmarktinstrumente wird versucht die Zins-, Währungs- und Kreditrisiken weiterzuverlagern. So werden das Zins- und Währungsrisiko durch eine variable Verzinsung der Kreditlinie auf den Kunden übertragen, die der Kunde wiederum über eine Interest-Rate-Swap absichert. Das Währungsrisiko ist vom Kunden durch einen entsprechenden Cross-Currency-Swap abzufangen, sofern die Cashflows nicht in derselben Währung denomiert werden, wie die zu leistenden Zinszahlungen.589 8.5.6.4 Finanzierungszusatzleistungen der Banken Aufgrund der von der Bank durchgeführten Analyse ist sie sowohl mit den Geschäftsprinzipien als auch mit der Unternehmensplanung vertraut. Vor diesem Hintergrund legt sie auf den Ausbau der Geschäftsverbindung viel Wert. Dabei steht vor allem die Finanzierung des operativen Geschäfts im Fokus. Hierzu wird die Einräumung von Kreditlinien angestrebt. Vertragspartner einer Kontokorrentlinie wird somit das Zielunternehmen während die NewCo der Vertragspartner in Bezug auf den Akquisitionsdarlehensvertrag wird.590 Weiterhin besagt eine häufig anzutreffende Kreditklausel, dass im Falle einer Börseneinführung die Bank als Emissionsführung fungieren wird, was ihr weitere Ertragspotenziale eröffnet. 591 8.5.6.5 Erstellung des Term Sheets Die im Rahmen der Strukturierungsüberlegungen von der Bank erarbeiteten Eckdaten der Finanzierung werden in einem so genannten Term Sheet aufgenommen. Verhandelt wird das Term Sheet zwischen den Investoren sowie der Bank und nach einer Einigung von beiden Parteien unterschrieben. Das Term Sheet enthält die wesentlichen Inhalte der Abbildung 36.

588 589 590 591

Vgl. Rock, H., Akquisitionsfinanzierung, 2004, S. 424. Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 150. Vgl. Rock, H., Akquisitionsfinanzierung, 2004, S. 423. Vgl. Gräper, M., Management Buy-out, 1993, S. 114 f.

Teil IV

-

155

wesentlichen Konditionen der Finanzierung Benennung der jeweiligen Kreditnehmer Verwendungszwecke wesentlichen Auszahlungsbedingungen Zeitraum der möglichen Inanspruchnahme Sicherheiten Bereitstellungsprovisionen Margen, Laufzeiten, Tilgungen, vorzeitige Rückzahlungsmöglichkeiten Kosten Rechtswahl

Abbildung 36: Inhalte des Term Sheets Quelle: In Anlehnung an Diem, A., Akquisitionsfinanzierung, 2005, S. 8.

Arrangement- und Underwriting Fees werden meist nicht in das Term Sheet aufgenommen. Im Term Sheet sind zwar nicht alle späteren Bedingungen und Angaben enthalten, was die Bedeutung dieses Dokuments für die Erstellung der endgültigen Kredit- und Besicherungsverträge keineswegs schmälert.592 8.5.7

Zwischenergebnis

Die Buy-out-Finanzierung stellt einen wesentlichen Erfolgsfaktor in der Unternehmensnachfolge durch Verkauf dar. Für eine erfolgreiche Gestaltung der Buy-outFinanzierung ist die Zusammenarbeit verschiedener Experten erforderlich und eine Ausrichtung auf die Bedürfnisse der Beteiligten notwendig. Einer erfolgreichen Buy-out-Finanzierung geht eine intensive Risikoanalyse seitens der Kapitalgeber voraus. Um sich gegen die Finanzierungsrisiken abzusichern haben Fremdkapitalgeber verschiedene Kennzahlen festgelegt, die zur Messung der Tragfähigkeit der Finanzierung herangezogen werden. Dabei spielt der Cashflow eine herausragende Rolle. Da die Aktiva des Zielunternehmens häufig nicht zur Besicherung ausreichen, ist aus Sicht der Kapitalgeber ein ausreichender Cashflow zur die Rückführung der Verschuldung ein maßgeblicher Erfolgsfaktor eines Buy-outs. Der Cashflow des Unternehmens sollte eine Schuldenrückführung ohne Beeinträchtigung des operativen Geschäftes ermöglichen. Ein weiterer wesentlicher erfolgsbeeinflussender Faktor ist der Verschuldungsgrad der Unternehmung. Ist der Verschuldungsgrad zu hoch, kann der in den ersten Jahren nach der Buy-out-Finanzierung hohe Kapitaldienst als starke Belastung empfunden und das Unternehmen insolvent werden. Daher wurden in der Praxis für den dynamischen Verschuldungsgrad Faustregeln entworfen, die von einer Tragfähigkeit ausgehen, falls das Verhältnis von Fremdkapital (inkl. Mezzanine) und EBITDA kleiner als 6 ist. Diese Grenze liegt allerdings aufgrund der weniger stabileren Entwicklung von mittelständischen Familienunternehmen in der Nachfolge niedriger. 592

Vgl. Diem, A., Akquisitionsfinanzierung, 2005, S. 8.

156

Transaktionsphase

Die Finanzierung des Transaktionsvolumens erfolgt neben der Eigenkapitaleinbringung des Managements durch die Nutzung verschiedener Finanzierungsinstrumente. Die Finanzierungsinstrumente werden durch einen erfahrenen Financial Engineer auf die Anwendbarkeit überprüft und zu einem Finanzierungskonzept zusammengefügt. Falls als Eigenkapitalgeber ein Finanzinvestor eingebunden wird, übernimmt dieser die Erstellung des Konzeptes in der Regel selbst und verwendet die im Anhang 12 aufgeführten Instrumente. Die höchste Bedeutung hat dabei das von Banken zur Verfügung gestellte Fremdkapital, da es im Verhältnis zum Eigenkapital „preiswerter“ ist. Da Banken aufgrund der Einhaltung von Finanzkennzahlen und Sicherheitenbestimmungen in der Regel nur einen Anteil am Transaktionsvolumen aufbringen, entsteht eine Finanzierungslücke. Diese wird im nachfolgeinduzierten Buy-out durch Finanzinvestoren und Mezzanine-Kapitalgeber geschlossen. Die Rolle der Mezzanine-Kapitalgeber hat in der Vergangenheit aufgrund der Suche nach alternativen Kapitalquellen stark zugenommen. Die Einbindung von Mezzaninen-Kapital in einem Buy-out bietet den Vorteil der Cashflow-Schonung und eines wirksamen Tax-Shield, wodurch in den Anfangsjahren die Kapitalkosten nach Steuern reduziert werden können. Des Weiteren kann die frühzeitige Einbindung des Mezzanine-Investors zu einer Verkürzung der Transaktionsphase führen, da eine leichtere Beschaffung von Senior Debt durch ein Commitment des Mezzanine-Investors erreicht werden kann. Zusätzlich können durch eine zeitige Finanzierungssicherheit Transaktionsrisiken verringert werden.593 Die Banken nehmen aufgrund des Finanzierungsanteils von 50-80% am Transaktionsvolumen einen hohen Stellenwert in der Finanzierung ein. Sie konzentrieren sich bei der Analyse einer Buy-out-Finanzierung vor allem auf Risikoaspekte, da sie in der Regel nicht am Erfolg der Unternehmung beteiligt werden, sondern lediglich eine feste Verzinsung für die Kapitalüberlassung erhalten. Daher stehen bei der Betrachtung der Banken die Szenarioanalysen und Plausibilitätsprüfungen sowie die Senkung der Transaktionsrisiken im Mittelpunkt. Des Weiteren sichern sich Banken weitere Finanzierungszusatzleistungen, wie die Finanzierung des operativen Geschäftes des Zielunternehmens. 8.6

Sorgfalt bei Kaufpreis- und Vertragsverhandlung als Erfolgsfaktoren

In den vorangegangenen Kapiteln wurden die Schwerpunkte und Erfolgsfaktoren der Transaktionsphase dargestellt. In den folgenden Ausführungen werden die abschließenden Handlungen dieses Prozessabschnittes thematisiert. Dabei handelt es sich um die Problematik der Kaufpreisfindung und der Verhandlung sowie den Inhalten des Unternehmenskaufvertrages. Beiden Problemstellungen wird in der Praxis eine große Bedeutung zugesprochen. Zu beachten ist, dass beide Themen sehr stark ineinander

593

Vgl. Golland, F./Gehlhaar, L., Mezzanine-Kapital, 2005, S. 274.

Teil IV

157

greifen.594 Gerade die Vertragsgestaltung wirkt sich unter Berücksichtigung der vereinbarten Inhalte direkt auf den Kaufpreis aus. Daraus ist ersichtlich, dass die Kaufpreisfindung und die Vertragsverhandlung parallel ablaufen. Bei dem Kaufpreis und dem endgültigen Kaufvertrag handelt es sich um wesentliche Elemente des gesamten Buy-out Prozesses. 8.6.1

Verhandlungsdauer und Komplexität

Bei den Betrachtungen dieser wichtigen Phase der Transaktion, rücken bereits zu Beginn zwei wichtige Aspekte in den Vordergrund. Dabei handelt es sich um die Problematik der Dauer derartiger Verhandlungen und der sich ergebenen Komplexität bezüglich der zu treffenden Entscheidungen. Durch die Prägnanz des Kaufpreises und des Unternehmenskaufvertrages wird die benötigte Zeit für einen solchen Prozess häufig unterschätzt. Dies sollte möglichst vermieden werden, da dieser Faktor aus mehreren Gründen für den Erfolg der Transaktion wichtig ist. Im Rahmen eines nachfolgeinduzierten Buy-outs rückt auch die Thematik der rechtzeitigen Nachfolgeplanung erneut in das Betrachtungsfeld. Wird diese durch den Senior zu spät vorgenommen, kann sich dadurch ein nicht zu unterschätzender Zeitdruck ergeben, so dass er bei der Kaufpreisverhandlung und der Vertragsgestaltung eher zu Kompromissen gezwungen wird. Dies ergibt sich aus einer schlechteren Verhandlungsposition, da er die Transaktion aus bestimmten Gründen in einem gewissen Zeitfenster abwickeln muss. Dadurch kann er seine Motive nur schwer durchsetzen. In der Literatur wird beispielsweise eine maximale Verhandlungsdauer von 3 Monaten empfohlen.595 In der Praxis erstrecken sich die Einigungsgespräche meist über einen längeren Zeitraum, was für das Unternehmen negativ ist. Ursache für die negativen Auswirkungen auf das Unternehmen ist in erster Linie die Doppelbelastung des beteiligten Managements. Dieses muss viel Kraft in die Vertragsverhandlungen investieren und darf das operative Geschäft dabei nicht vernachlässigen. Ebenfalls zu beachten ist in diesem Zusammenhang die Wahrscheinlichkeit, dass Informationen über die Transaktion verbreitet werden, was aufgrund der damit verbundenen Unsicherheiten negative Einflüsse auf die Geschäfte des Unternehmens haben kann. Vor dem Hintergrund der dargestellten Überlegungen bietet es sich an, eine Deadline zu vereinbaren, so dass die Verhandlungen in einem gewissen zeitlichen Rahmen abgeschlossen werden. Diese Deadline gibt allen beteiligten Parteien eine Planungssicherheit, was sich positiv auf den Erfolg der Transaktion auswirken kann. Neben der Verhandlungsdauer stellt sich die Komplexität der gesamten Verhandlungen und vor allem der Vertragsgestaltung für die beteiligten Parteien als problematisch dar. Gerade bei einem Unternehmensverkauf in Zusammenhang mit einer Unternehmensnachfolge haben in den meisten Fällen weder der Senior noch das übernehmende Management viel Erfahrung bei der Durchführung derartiger Transaktio594 595

Vgl. Beisel, D., Unternehmenskauf, 2003, S. 204. Vgl. Schwenkedel, S., MBO, 1991, S. 66.

158

Transaktionsphase

nen. Daher bietet sich der Einsatz von externen Experten an. Dabei kann auf Wirtschaftsprüfer, Steuerberater, Rechtsanwälte und spezialisierte Kreditinstitute zurückgegriffen werden. Durch einen solchen Einsatz können spätere juristische Probleme vermieden werden. Zu beachten ist hierbei, dass Untersuchungen ergeben haben, dass zu viele Berater sich negativ auf den Erfolg des Buy-outs auswirken.596 Daher sollten die Berater gewissenhaft ausgewählt und auf ihre Erfahrungen geprüft werden. 8.6.2

Kaufpreisfindung als Verhandlungsprozess

Die externe Unternehmensnachfolge stellt für den Senior einen der wichtigsten Schritte seines Lebens dar. Er verabschiedet sich überwiegend aus dem Berufsleben und gibt sein Unternehmen in andere Hände. Mit diesem Vorhaben verbindet er eine Reihe von Zielen, die in Kapitel 6.3.1 bereits genau analysiert wurden. Ohne Zweifel haben die finanziellen Aspekte für den Senior eine große Bedeutung. Doch auch für die Nachfolger ist die finanzielle Gestaltung der Übernahme sehr wichtig. Der Kaufpreis bildet hierbei das zentrale Instrument. 8.6.2.1 Perspektiven der Beteiligten Bei der Übertragung des Unternehmens durch einen Buy-out spielt der Kaufpreis für den Senior und das übernehmende Management eine übergeordnete Rolle. Im Kaufpreis sammeln und konzentrieren sich alle Motive der beteiligten Parteien. Bei der Verhandlung des Kaufpreises ist die bereits mehrfach angesprochene Informationsasymmetrie sehr wichtig. Gerade wenn sich der Alteigentümer bereits aus dem operativen Geschäft zurückgezogen hat, besitzt das Management einen deutlichen Informationsvorsprung. Um seine Motive durchsetzen zu können, ist es für den Senior wichtig, einen genauen und aktuellen Überblick über das Unternehmen zu erhalten. Bei der Betrachtung der unterschiedlichen Motive des Seniors und des Managements werden zwei konträre Blickwinkel deutlich.597 Der Käufer sucht ausbaufähige, strategische Potenziale, ist zukunftsorientiert und an einem möglichst geringen Kaufpreis interessiert. Demgegenüber nimmt der Verkäufer eher eine vergangenheitsorientierte Bewertung seines Lebenswerkes vor und stellt die Sicherung des Unternehmens sowie die Altersversorgung seiner Familie in den Mittelpunkt. Vor diesem Hintergrund möchte er einen möglichst hohen Kaufpreis generieren. Jedoch zeigt sich in der Praxis, dass die Erzielung des ursprünglich geforderten Kaufpreises nur in wenigen Fällen möglich ist. In der Abbildung 37 sind die Differenzen zwischen geforderten und erzielten Kaufpreis dargestellt.

596 597

Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 293. Vgl. Felden, B./Klaus, A., Unternehmensnachfolge, 2003, S. 107.

Teil IV

159

43%

25% 14% 7%

keine Abweichung

4% bis 10 %

bis 20 %

bis 30 %

bis 40 %

7%

bis 50 %

Abbildung 37: Abweichung des Kaufpreises von der Forderung des Seniors Quelle: FAZ Institut (Hrsg.)., MBO, 2002, S. 23.

Ursächlich für diese Abweichungen sind überwiegend die unterschiedlichen Interessen und die teilweise ungleiche Informationsverteilung zwischen Senior und Management. Durch diese Diskrepanzen wird die Kaufpreisfindung zu einem sehr komplexen Vorgang. Dies wird durch die Tatsache unterstützt, dass für Unternehmen keine echten Marktpreise existieren, wodurch der Kaufpreis zur Verhandlungssache zwischen Käufer und Verkäufer wird.598 8.6.2.2 Beeinflussende Parameter Die Bedeutung des Kaufpreises wurde bereits mehrmals erwähnt. Durch seinen hohen Stellenwert kann der Kaufpreis als Erfolgsfaktor der gesamten Buy-out Transaktion angesehen werden. Dabei ist nicht die absolute Höhe für den Erfolg des Buy-outs relevant, sondern die Relation zum zukünftigen Cashflow des Zielunternehmens. In der Literatur wird daher auch von einem relativen Kaufpreis gesprochen.599 Dieser gibt bei einem konstanten, undiskontierten Cashflow die Perioden bis zur Abdeckung des Kaufpreises an. Diese Betrachtungsweise ist gerade bei einem nachfolgeinduzierten Buy-out relevant, da die Höhe des Kaufpreises das benötigte Finanzierungsvolumen maßgeblich beeinflusst und die Finanzierung wiederum unter besonderer Beachtung der zukünftigen Cashflows aufgebaut wird. Da es aufgrund der individuellen Unterschiede keine direkten Vergleichswerte für den Kaufpreis verschiedenen Transaktionen gibt, gilt es zu analysieren, welche Faktoren und Bestandteile den Kaufpreis eines Unternehmens beeinflussen. Dabei gilt es unterschiedliche Bewertungsgrundlagen zu beachten, die in Abbildung 38 dargestellt sind.

598 599

Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 283, siehe dazu Laub, J., MBOs/MBIs, 1995, S. 73. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 302.

160

Transaktionsphase

70,0%

64,2%

60,0% 50,0% 40,0% 30,0%

19,4%

20,0%

10,4%

10,0%

3,0%

3,0%

0,0% Substanzwert

sonstige Bewertungsmethoden

Kombin. Ertragswert / Substanzwert

Liquidationswert

Ertragswert

Abbildung 38: Bewertungsgrundlage für die Kaufpreisbestimmung Quelle: Schwien, B., Management-Buy-Out, 1995, S. 113.

Der Substanzwert bildet hierbei die am häufigsten eingesetzte Grundlage bei der Kaufpreisfindung. Neben diesen Grundlagen werden diverse weitere Faktoren in den Prozess einbezogen. Zu diesen Bestandteilen zählen regionale Unterschiede des Unternehmens im Vergleich zu Mitbewerbern, die jeweilige Branchenzugehörigkeit, der materielle und immaterielle Wert des Unternehmens sowie weitere individuelle Faktoren. In der Praxis stellt es sich als problematisch dar, dass kein Verfahren der Unternehmensbewertung existiert, welches alle Motive und Bestandteile integrieren kann. Daher werden häufig verschiedene Verfahren angewendet und die Ergebnisse miteinander verglichen. Grundsätzlich werden Käufer und Verkäufer aufgrund ihrer unterschiedlichen Motive abweichende Verfahren anwenden.600 Vorteil dieser unterschiedlichen Verfahren ist die Aufdeckung von Unstimmigkeiten zwischen den Parteien und die Vergleichbarkeit der Ergebnisse. Die durch die Unternehmensbewertung ermittelten Werte bilden lediglich die Grundlage für den anschließenden Verhandlungsprozess.601 Dies ist vor dem Hintergrund von stark schwankenden Werten nachvollziehbar. Die Schwankungen der Werte ergeben sich hauptsächlich durch die Wahl der Methode, den unterschiedlichen Informationsstufen sowie den jeweiligen Ertragserwartungen der Parteien. Für den Prozess der Kaufpreisfindung ist interessant, welche Funktion die ermittelten Werte der Beteiligten einnehmen. Auf Seiten des Seniors stellt der Wert seine persönliche Preisuntergrenze dar. Für den Investor, in Form des übernehmenden Managements, bildet er eine Preisobergrenze. Je größer die Spanne zwischen Preisober- und Preisuntergrenze ist, desto höher ist der Verhandlungsspielraum für beide Parteien. Neben diesen quantitativen Werten finden ebenfalls qualitative Informationen und spätere Vertragsfragen Berücksichtigung bei der Kaufpreisfindung.602 Dabei geht es in erster Linie um Fragen von Haftungs- und 600 601 602

Zu den Verfahren der Unternehmensbewertung siehe ausführlich Kapitel 8.1.3. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 302. Vgl. Berens, W./Schmitting, W./Strauch, J., Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 87 f.

Teil IV

161

Gewährleistungsübernahmen.603 Diese haben direkten Einfluss auf die Höhe des Kaufpreises.604 Bei der Komplexität und Abhängigkeit von vielen Variablen ist es verständlich, dass gerade beim Kaufpreis ein erhebliches Spannungspotenzial vorhanden ist, welches zum Scheitern der gesamten Verhandlungen führen kann. Um ein solches Scheitern zu verhindern, gilt es für alle Beteiligten im Rahmen der eigenen Möglichkeiten Kompromissbereitschaft zu sagen, damit ein erfolgreicher Buy-out durchgeführt werden kann. Häufig stellen sich nach einer vertraglich fixierten Transaktion neue Sachverhalte heraus, die eine Veränderung des Kaufpreises sachlich vertretbar erscheinen lassen. Um derartige juristische Probleme zu vermeiden, gibt es unterschiedliche Möglichkeiten. Dabei werden beispielsweise so genannte Earn-out Klauseln diskutiert.605 Diese regeln eventuelle spätere Minderungsrechte der Nachfolger, welche aufgrund einer detaillierten Prüfung nach der Übertragung des Unternehmens auftreten können. Um diesbezüglich eine Rechtsunsicherheit zu vermeiden, müssen klare Regeln vereinbart werden.606 In diesem Zusammenhang bietet es sich ebenfalls an, den Kaufpreis durch einen neutralen Gutachter bestimmen zu lassen, der von allen Beteiligten akzeptiert werden muss. 8.6.3

Verträge zwischen den Buy-out-Beteiligten

8.6.3.1 Unternehmenskaufvertrag Wie bei jeder anderen Transaktion auch, bildet der zu schließende Vertrag den Abschluss eines häufig langen und komplexen Prozesses. Dies ist ebenso bei der Durchführung eines nachfolgeinduzierten Buy-outs der Fall. Während der gesamten Planung, Prüfung und Verhandlung sind viele Aspekte in den Vordergrund getreten, die es in dem zu schließenden Kaufvertrag zu manifestieren gilt. Dabei bildet der Vertrag nicht nur den Abschluss der Verhandlungen, sondern stellt ebenfalls den Beginn der sich anschließenden Durchführungs- und Bewährungsphase dar. In den folgenden Ausführungen werden die wichtigsten Parameter des Unternehmenskaufvertrages dargestellt. Funktionale Einordnung Bei einem nachfolgeinduzierten Buy-out sind neben dem Senior und den Nachfolgern noch weitere Parteien wie Investoren und Kreditinstitute beteiligt. Aufgrund der rechtlichen Unsicherheit in vielen Punkten müssen sämtliche Regelungen genauestens festgehalten werden. Dazu ist häufig mehr als ein Vertrag notwendig. Den we603 604

605 606

Vgl. Beisel, D., Unternehmenskauf, 2003, S. 204. In diesem Zusammenhang sei auf die Ausführungen zur Thematik des Kapitels 8.2 verwiesen, da auch die Wahl des Transaktionsmodells mit den jeweiligen rechtlichen Folgen Auswirkungen auf die Höhe des erzielbaren Kaufpreises hat. Vgl. Ballwieser, W., Bewertung, 2005, S. 87 f. Vgl. Beisel, D., Unternehmenskauf, 2003, S. 203.

162

Transaktionsphase

sentlichen Vertrag bildet bei der Nachfolge jedoch der Vertrag zwischen Senior und Nachfolger, da er die grundsätzliche Problematik thematisiert. Daher wird dieser in den Mittelpunkt der folgenden Darstellungen gestellt. Sind sich Senior und Nachfolger nach der durchgeführten Due-Diligence, Unternehmensbewertung und den Vertragsverhandlungen einig, kann der Kaufvertrag geschlossen werden.607 Grundlegend bildet der Abschluss des Unternehmenskaufvertrages die Basis für den Abschluss der gesamten Unternehmensnachfolge. Dieses geschieht durch die im Vertrag zu regelnde Übertragung der eigenkapitalbasierten Verantwortung sowie der Leitungsmacht auf das übernehmende Management.608 Doch ein Vertrag ist mehr als die reine juristische Manifestation der Unternehmensübergabe. Er stellt ebenso einen Spiegel der gesamten Familienstrategie dar.609 Dies ist nicht unerheblich, da es aufgrund von Streitigkeiten innerhalb der Alteigentümerfamilie auch in dieser späten Phase der Transaktion noch zum Scheitern kommen kann. Daher sollte der Senior die Familie bei der Planung und Durchführung der Nachfolge einbinden. Der Vertrag übernimmt noch eine Reihe weiterer Funktionen. Er nimmt eine wichtige Dokumentationsfunktion ein, um in Fällen späterer zu klärender Kontroversen entsprechende Beweise vorlegen zu können. Er ist ebenfalls unter Finanzierungsaspekten sehr wichtig. Neben den separaten Darlehensverträgen und den Vereinbarungen mit den Eigenkapitalgebern bildet er die Grundlage für die Bereitstellung des notwendigen Kapitals. Gerade die Banken in ihrer Funktion als Fremdkapitalgeber zahlen das Kapital erst aus, wenn die Auszahlungsvorrausetzungen erfüllt sind.610 Zu diesen Voraussetzungen zählt ebenfalls die Regelung der Unternehmensübertragung. Als Sicherheit verlangen die Kreditinstitute häufig die Verpfändung der Anteile, da die Übertragung dieser auf die Nachfolger erst zu einem späteren Zeitpunkt vollzogen wird. Außerdem werden die Eigenkapitalinvestoren das Kapital erst nach Abschluss des Kaufvertrages zur Verfügung stellen. Das wiederum stellt besondere Anforderungen an die Vertragsgestaltung. Es empfiehlt sich hierbei eine Zahlungsfrist zu vereinbaren, um die Anforderungen der Investoren erfüllen zu können und somit die zeitliche Diskrepanz zu überwinden. Folglich nehmen die vertragliche Gestaltung bzw. die Gestaltung der notwendigen wesentlichen Bestandteile des Vertrages einen hohen Stellenwert ein. Wesentliche Bestandteile Der zu schließende Vertrag hat weitreichende Konsequenzen. Daher müssen die dinglichen Bestandteile eindeutig identifiziert und in den Kontrakt aufgenommen werden. Bevor die einzelnen Inhalte erläutert werden, sei bereits an dieser Stelle darauf hingewiesen, dass vor der Unterzeichung überprüft werden sollte, ob alle aktuel607 608 609 610

Vgl. Felden, B./Klaus, A., Unternehmensnachfolge, 2003, S. 92. Vgl. Olbrich, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 77. Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 45. Vgl. Rock, H., Kaufvertrag, 2005, S. 206.

Teil IV

163

len Unterlagen zur momentanen Unternehmenssituation vorliegen. Dies hat für alle Vertragsparteien Vorteile. Die Nachfolger können sich sicher sein, alle belegbaren Informationen zu kennen und der Alteigentümer kann auf diese Weise Gewährleistungsansprüche verhindern bzw. einschränken, da die Käufer genaue Kenntnis über das Unternehmen besitzen. Aufgrund der Beweisfunktion ist es empfehlenswert, die Unterlagen und deren Richtigkeit zu dokumentieren.611 Diese Dokumentation ist bereits ein wichtiger Bestandteil des Vertrages. Die Bestandteile eines Unternehmenskaufvertrages lassen sich aufgrund der Individualität der einzelnen Transaktionen nicht standardisieren. Im Anhang 13 sind die Mindestanforderungen an einen Kaufvertrag dargestellt. Dazu zählen u.a. Kaufpreis, Beteiligungsumfang, Transaktionsfinanzierung, rechtliche und steuerliche Gestaltung, Zahlungsmodus, Haftungs- und Gewährleistungsfragen, Mitsprache- und Genehmigungsrechte, Zahlungsart und eine Reihe von weiteren individuellen Parameter.612 In den folgenden Ausführungen werden wichtige Bestandteile unter Berücksichtigung der Grundproblematik eines nachfolgeinduzierten Buy-outs genauer dargestellt. Neben der Festlegung des quantitativen Kaufpreises ist es sehr wichtig, die genaue Abwicklung der Kaufpreiszahlung explizit zu vereinbaren. Wird in dem Kaufvertrag diesbezüglich keine Regelung getroffen, greift der § 271 BGB. Demnach wäre der Kaufpreis sofort in voller Höhe fällig. Wie bereits angesprochen ist dieses nicht wünschenswert, da die Bezahlung erst nach Bereitstellung des Kapitals durch die Banken und Investoren realisiert werden kann und an eine Reihe von Auszahlungsvoraussetzungen gebunden ist. Daher bietet es sich prinzipiell an, mit dem Alteigentümer ein Zahlungsziel zu vereinbaren. Neben diesem Zahlungsziel gibt es weitere Möglichkeiten den Kaufpreis zu bedienen. Der einfachste Weg ist die Vereinbarung einer Einmalzahlung. Dabei ist jedoch auf den hohen Liquiditätsbedarf auf Seiten der Nachfolger hinzuweisen. Auch für den Senior ist diese Methode nicht nur mit Vorteilen verbunden. Unter Berücksichtigung der steuerlichen Situation kann durch eine Einmalzahlung eine hohe Steuerbelastung begründet werden. Das widerspricht jedoch dem Motiv des Seniors, der eine möglichst geringe steuerliche Belastung anstrebt. Eine Alternative bildet die Ratenzahlung. Hierbei wird der Kaufpreis auf einen bestimmten Zeitraum verteilt. Die Zahlungen setzen sich dann aus Teilen des Kaufpreises und den vereinbarten Zinsen zusammen. Unter bestimmten Voraussetzungen kann eine solche Zahlungsweise notwendig werden. Das ist beispielsweise der Fall, wenn zunächst ein variabler und erst später der endgültige Preis vereinbart werden.613 Für das Management ist eine derartige Zahlungsweise positiv, da weniger Fremdkapital benötigt wird, was die Liquiditätssituation und somit die Erfolgsaussichten verbessert.614 Etwas differenziert ist die ebenfalls mögliche Rentenzahlung. In diesem 611 612 613 614

Vgl. Felden, B./Klaus, A., Unternehmensnachfolge, 2003, S. 93. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 298. Vgl. Beisel, D., Unternehmenskauf, 2003, S. 205. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 306 f.

164

Transaktionsphase

Fall werden lebenslange Zahlungen an den Senior vereinbart, wobei auch eine temporäre Weiterzahlung an die Erben möglich ist. Eine solche Handhabung ist für beide Seiten von Unsicherheit bezüglich der endgültigen Kaufpreishöhe bzw. der Kontinuität der Zahlungen bestimmt. Eine abweichende Variante der Rentenzahlung ist die dauernde Last, bei der der zu zahlende Betrag variabel gestaltet ist und sich an bestimmten betriebswirtschaftlichen Größen orientiert. Festzuhalten bleibt, dass auch die Art und Weise der Zahlung genau geplant werden muss. Dabei gilt es, die Motive der Beteiligten und die Auswirkungen auf den Erfolg der Transaktion zu berücksichtigten. Ebenso Notwendig ist das Festhalten des jeweiligen Erfüllungsortes und der anzusprechenden Konten, um spätere juristische Probleme zu vermeiden. Wesentliche Inhalte des Vertrages behandeln die Konsequenzen aus der Übertragung der Rechte und Pflichten am Unternehmen. In diesem Zusammenhang sind Fragen der Haftung und Gewährleistung zu klären. Wer tritt in Zukunft für welche Risiken ein? Diese ist eine der zentralen Fragen des Unternehmenskaufvertrages. Zur Klärung des Sachverhaltes werden unterschiedliche Klauseln in den Vertrag aufgenommen.615 Hierbei tritt beispielsweise die Wertsicherungsklausel in den Fokus, welche in engem Zusammenhang mit der gewählten Zahlungsweise steht. Anwendung findet sie bei der Renten- oder Ratenzahlung und einer Zahlungslaufzeit von mehr als 10 Jahren.616 Eine solche Vereinbarung sichert den Senior vor Wertverlusten seiner Forderung ab, denn dieser strebt in der Praxis häufig die Aufnahme einer Widerrufsklausel an. Mit Hilfe einer derartigen Klausel ist es ihm möglich, Teile bzw. die gesamte Transaktion rückgängig zu machen. Das Management wird eine solche Klausel nicht akzeptieren, da es je nach Gestaltung von der Willkür des Managements abhängig wäre.617 Auch unter Gesichtspunkten der Finanzierung und den damit verbundenen separaten Verträgen ist eine Widerrufsklausel problematisch. Daher wird sie im Rahmen eines nachfolgeinduzierten Buy-outs nicht als reines Recht Anwendung finden, da sich dies sehr negativ auf den Erfolg des Buy-outs auswirken bzw. zum Scheitern des gesamten Konzeptes führen kann. Eines der Leitmotive des Seniors ist der Wunsch nach Unternehmenskontinuität. Um diesem Motiv ebenso im Vertrag Rechung zu tragen, können Rückforderungsrechte618 aufgenommen werden. Diese dienen als Kontrollinstrument und können zur Vermeidung von unerwünschten Handlungen des Manage615

616 617 618

Siehe dazu auch Felden, B./Klaus, A. Unternehmensnachfolge, 2003, S. 94, Sie führen eine Reihe von Klauseln an und verweisen in ihren Ausführungen auf die Umsatzgarantie, Bilanzgarantie, Behördenauflagen, Gewährleistung, Eigenkapital, Schadensersatz, Sicherungsvorbehalt und Verjährung. Vgl. Beisel, D., Unternehmenskauf, 2003, S. 207. Vgl. Spring, M., Übergabeverträge, 2004, S. 207. Siehe dazu auch Reimers, Private Equity, 2004, S. 45. Er spricht in diesem Zusammenhang auch von Nachbesserungsklauseln zugunsten des Seniors, die aufgrund des Interessenkonfliktes mit dem Management verankert werden. Besonders relevant ist diese Thematik, wenn der Senior nicht mehr aktiv als Geschäftsführer tätig ist und er dadurch ein Informationsdefizit gegenüber dem Management hat.

Teil IV

165

ments eingesetzt werden.619 Sollte sich das Management in der Zukunft nicht an getroffene und genau zu beschreibende Vereinbarungen hinsichtlich der Unternehmensentwicklung halten, hat der Alteigentümer das Recht, bestimmte Forderungen geltend zu machen. Tendenziell führt eine derartige Regelung zu einem reduzierten Kaufpreis, da dass Management und die Eigenkapitalinvestoren und ihrer Autonomie eingeschränkt werden. Das Kernstück zur Klärung von späteren Haftungsfragen stellt die Gruppe der Gewährleistungsklauseln dar. Dabei besteht ein unmittelbarer Zusammenhang zwischen dem Verfahren der Due-Diligence und den in den Vertrag aufzunehmenden Klauseln.620 Diese können sowohl den Alteigentümer als auch das zukünftige Management binden.621 Die Gestaltung dieser Klauseln ist sehr komplex und ist nur mit Spezialisten erfolgsversprechend zu realisieren. Bei der Ausarbeitung der Gewährleistungsklauseln wirkt sich die Wahl des Transaktionsmodells direkt aus, da je nach zu Grunde gelegtem Modell differenzierte Regelungen bezüglich der Übernahme von Altlasten und zukünftigen Risiken bestehen.622 8.6.3.2 Darlehensverträge Die Darlehensverträge im Buy-out enthalten neben den üblichen Bestimmungen über Höhe des Darlehens, Zinssatz, Rückzahlungsmodalitäten sowie Rangstellungen auch Buy-out spezifische Klauseln. Diese Klauseln sind unter anderem die im Kapitel 8.5.6.3.3 dargestellten Covenants zur Risikobegrenzung. Üblicherweise lassen sich Banken im Vertrag ebenfalls bestätigen, dass das Darlehen nur zur Finanzierung des Unternehmenskaufs verwendet werden darf und keine Gewinnausschüttungen vorgenommen werden dürfen, bevor die Zinsen nicht bezahlt wurden. Des Weiteren sind die Kreditnehmer zur regelmäßigen Aufklärung über den Geschäftsverlauf der NewCo und der Zielgesellschaft verpflichtet. Bei Verstoß drohen neben den bereits im Kapitel 8.5.6.3.3 dargestellten Rechtsfolgen auch das Recht, einen direkten unternehmerischen Einfluss auf die Zielgesellschaft ausüben zu können. Darüber hinaus werden vom Kreditgeber Pfandverträge abgeschlossen und das Management verpflichtet nicht ohne Zustimmung den Unternehmenskaufvertrag abzuändern.623 8.6.3.3 Investorenverträge Abgesehen von den üblichen Kaufverträgen werden spezifische, vertragliche Vereinbarungen zwischen Finanzinvestor und dem Management-Team getroffen. Zur Verfolgung der individuellen Motive beider Parteien werden daher Rechte und Eingriffsmöglichkeiten schriftlich festgehalten. Die getroffenen Verständigungen können 619 620 621 622

623

Vgl. Brinkmann, L., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 276. Vgl. Koch, W./Wegmann, J., Due Diligence, 2002, S. 218. Vgl. Picot, G., Unternehmenskauf, 2004, S. 220. Vgl. Huydts, H., Management Buyout, 1992, S. 166, siehe dazu auch die Ausführungen in Kapitel 8.2.2. Vgl. Huydts, H., Management Buyout, 1992, S. 170.

166

Transaktionsphase

der Abbildung 39 entnommen werden.624 - Art und Umfang der Betreuung des Management-Teams - Informationspflichten des Management-Teams - Konstitution eines beratenden Gremiums, in dem die Investorengruppe vertreten ist und in dem die projektleitende Finanzierungsinstitution den Vorsitz hat - Eingriffsmöglichkeiten bzw. –rechte der Finanzierungsinstitutionen in die Geschäftspolitik - Übertragungsmöglichkeit weiterer Beteiligungstitel an das Management-Team - Verbot für das Management-Team, ohne Zustimmung der Finanzierungsinstitutionen ihre Geschäftsanteile an Dritte zu veräußern - Zeitliche Planung der Desinvestition

Abbildung 39: Vereinbarungsinhalte zwischen Management und Investor Quelle: In Anlehnung an Karsunky, R., LMBO-Modell, 1991, S. 133.

8.6.4

Zwischenergebnis

In den obigen Ausführungen wurden die wesentlichen Funktionen und Bestandteile des Unternehmenskaufvertrages zwischen Senior und übernehmenden Management sowie die Probleme bei der Kaufpreisfindung aufgeführt. Dabei wurde ersichtlich, wie umfangreich und komplex sich diese Phase darstellt. Die Komplexität ergibt sich beispielsweise aus den unterschiedlichen Motiven des Seniors und des übernehmenden Managements. Derartige Diskrepanzen zeigen sich auf eindrucksvolle Weise in den Kaufpreisvorstellungen der Parteien sowie den differenzierten Meinungen hinsichtlich der Übernahme von Haftungs- und Gewährleistungsansprüchen. Damit es während dieser Prozessphase nicht zum Scheitern der Verhandlungen kommt, gilt es auf beiden Seiten Kompromissbereitschaft zu zeigen. Auch wenn sich die Beteiligten an einem gemeinsamen Ziel orientierten, ist eine erfolgreiche Gestaltung dieser Phase ohne die Unterstützung von erfahrenen Spezialisten nicht zu realisieren. Ursächlich hierfür seien exemplarisch die komplizierten steuerlichen und rechtlichen Auswirkungen der Vertragsinhalte aufgeführt. Auch wenn die dargestellten Problematiken in erster Linie auf die Beziehung zwischen Alteigentümer und Nachfolger ausgerichtet sind, so gilt es doch festzuhalten, dass in der Prozessphase eine enge Zusammenarbeit mit den Kapitalgebern wie Kreditinstituten erforderlich ist. Die Notwendigkeit einer derartigen Zusammenarbeit ergibt sich beispielsweise daraus, dass bei der Gestaltung des Kaufvertrages auf die Auszahlungsbedingungen der Darlehensverträge zu achten ist. Verstärkt wird dieses durch die Tatsache, dass der Kaufpreis und der Abschluss des Kaufvertrages nicht das Ende des Buy-out Prozessen darstellen, sondern vielmehr den Beginn der nächsten Phasen einleiten. Vor diesem Hintergrund und den Auswirkungen auf die zukünftige Entwicklung des Betriebes, können die Vertragsverhandlungen und die Kaufpreisfindung ebenfalls als Erfolgsfaktoren auf dem Weg zu einem erfolgreichen Buy-out angesehen werden. 624

Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1991, S. 133.

Teil V: Erfolgsfaktoren der Durchführungs- und Bewährungsphase 9

Durchführungsphase

Während im Rahmen der finanziellen Strukturierung dem zukünftigen Buy-outUnternehmen finanzielle Mittel von außen zugeführt werden, geht es in der Durchführungsphase um die Verbesserung der Innenfinanzierungskraft des Unternehmens. Die dazu erforderlichen Maßnahmen können als Restrukturierungs- oder Folgefinanzierungsmaßnahmen625 bezeichnet werden, deren Ziel neben der Aufrechterhaltung und Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit in der Steigerung des Free Cashflows liegt (siehe Abbildung 40).626 Restrukturierungs- bzw. Folgefinanzierungsmaßnahmen Strategische Maßnahmen

Operative Maßnahmen

Effizienteres Management vorhandener und zukünftiger Bilanzpositionen

Finanzielle Maßnahmen

Überprüfung der Notwendigkeit vorhandener und zukünftiger Bilanzpositionen

Steigerung des Free Cashflows

Einzahlungen

Steigerung

Vorverlegung

Auszahlungen

Steigerung

Vorverlegung

Abbildung 40: Ziel von Restrukturierungs- bzw. Folgefinanzierungsmaßnahmen Quelle: In Anlehnung Jakoby, S., MBO, 2000, S. 308.

Dabei werden entweder die vorhandenen Aktiva und Passiva effizienter ausgenutzt oder auf ihre Notwendigkeit überprüft. Die einzelnen Maßnahmen lassen sich danach einteilen, ob sie einen positiven Einfluss auf die Einzahlungs- oder Auszahlungsseite der Kapitalflussrechnung besitzen.627

625

626 627

Aus der Perspektive des Finanzinvestors handelt es sich um das Beteiligungscontrolling und Beteiligungssteuerung, mit der klassischen Wertsteigerungslogik: Umsatz- und Gewinnwachstum, Entschuldung und Multiplikatorwachstum. Vgl. Wolf, B./ Hill, M./ Pfaue, M., Strukturierte Finanzierung, 2004, S. 143 und Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 47. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 308. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 309.

168

9.1 9.1.1

Durchführungsphase

Strategische Maßnahmen als Erfolgsfaktoren Verbesserung Kontrollsysteme

Ein Buy-out stellt aufgrund der besonderen Finanzierungstechnik eine finanzielle Stresssituation für das betreffende Unternehmen dar. Daher ist eine disziplinierte und stark an Liquiditätsgesichtspunkten orientierte Unternehmensführung erforderlich. Die instrumentelle Voraussetzung dafür stellt ein leistungsfähiges Rechnungswesen dar, das für die Bedienung des Fremdkapitals die wichtigsten Daten genau und zeitgerecht ermittelt. Hierfür reicht ein rein vergangenheitsorientiertes Rechnungswesen nicht aus. Es ist eine kontinuierliche Auseinandersetzung mit der Zukunft und eine regelmäßige Budgetierung von Einnahmen und Ausgaben erforderlich. Für das in der Regel monatliche Monitoring dient daher vor allem der Blick auf die Liquiditätskennzahlen und auf die operativen Kennzahlen (EBITDA, Kapitalaufwand, Umsatzwachstum, Margenentwicklung).628 Dem Management muss es möglich sein, auf Gefahren für die Liquidität rechtzeitig reagieren und ggf. Gegenmaßnahmen einleiten zu können. Nach Reimers werden Controlling-Systeme erfolgswirksam sein, wenn ein verbessertes Management des Netto-Umlaufvermögens (Working-Capital) ermöglicht wird, was wiederum den Cashflow steigert. Diese wiederum erleichtern das Treffen von Investitionsentscheidungen zugunsten der Cashflow-Situation.629 Gerade bei Familienunternehmen ist das Rechnungswesen als Kontroll- und Steuerungssystem oftmals nur wenig ausgebaut und entspricht zudem eher den Informationsbedürfnissen des Unternehmers und den gesetzlichen Rechnungslegungsvorschriften. In diesen Fällen sind das Management und der Finanzinvestor besonders gefordert.630 9.1.2

Neue Führungskräfte

Neben der Übertragung von Führungsaufgaben auf das kapitaleinbringende Management, kommt der Einbeziehung von externen Führungskräften eine besondere Bedeutung zu. Dieses Vorgehen ist in Familienunternehmen ein Erfolgsfaktor, bei denen über lange Zeit die Kompetenzvergabe an die zweite Managementebene und somit die Entwicklung von unternehmerisch mitdenkenden Mitarbeitern verhindert wurde. Besonders relevant wird dies im Rahmen einer Buy-out-Transaktion, bei der das interne Managementteam zwar über umfangreiches Fach- und Produktwissen verfügt, allerdings nicht mit der Führungsaufgabe vertraut ist. Infolgedessen werden in der Praxis so genannte BIMBOs durchgeführt, d.h. eine gemeinschaftliche Übernah-

628 629 630

Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 48. Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 48. Vgl. Huydts., H., Management Buyout, 1992, S. 176.

Teil V

169

me des Unternehmens durch interne und externe Manager.631 Priorität genießt des Weiteren die Neugestaltung der Anreizsysteme für das Management. Ziel ist es die Motivation der Führungskräfte zu steigern und die Interessen von Kapitalgebern und –nehmern zusammenzuführen, um die starke Abhängigkeit der Finanzinvestoren zu minimieren. Dieses kann durch die überproportionale Beteiligung des Managements bei Erreichung bzw. Überschreitung von zuvor vereinbarten Zielen erfolgen. Dazu werden in der Praxis nach Bächle/Hager die in Tabelle 16 dargestellten Anreizsysteme nach dem Ansatz der verschiedenen Zeitphasen der Buyout-Transaktion angewendet.632 Bei Erwerb

Bei laufender Transaktion

Bei Veräußerung

Sweet Equity:

Tantiemen:

Equity Kicker:

- Geringere Einzahlung durch das Management in die Kapitalrücklage der NewCo im Verhältnis zur Beteiligungshöhe des Finanzinvestors

- Tantiemenzahlung bei Erreichung von vorher festgelegten Parameter

- Anteilserwerb des Managements zu vorteilhaften Konditionen bei Veräußerung des Finanzinvestors

- Finanzinvestor leistet Aufgeldzahlung

- Parameter zur Erfolgsmessung ist in der Regel der EBITDA

Disproportionale Bereitstellung von Gesellschafterdarlehen:

Bezugsrechte für weitere Geschäftsanteile:

- Geringere Einzahlung von Stammkapital und Kapitalrücklagen

- Bezugsrechte können zu attraktiven Konditionen während der Beteiligung ausgeübt werden

- Differenz zwischen erforderlichen Eigenmittel und buchmäßigen Eigenkapital wird vom Finanzinvestor dem Manager als Gesellschafterdarlehen zur Verfügung gestellt

- Bezugsrecht wird in der Regel an IRR des Finanzinvestors gekoppelt Erfolgsbeteiligung: - Beteiligung an erzielten Kapitalrenditen des Finanzinvestors

- Knüpfung an Planvorgaben und Dienstverhältnis

Tabelle 16: Anreizsysteme des Managements im Buy-out Quelle: In Anlehnung an Bächle, C./Hager, P., Anreizstrukturen, 1999, S. 381 ff.

Ein wesentliches Anreizsystem ist die Zahlung von Tantiemen in Verbindung mit operativen Planerreichungen auf jährlicher Basis. Des Weiteren spielt die Gewährung von Bezugsrechten eine bedeutende Rolle, zumal diese die Manager zeitnah am laufenden Erfolg der Transaktion beteiligt. Grundsätzlich werden Anreizstrukturen aus einer für jeden Einzelfall ausgewählten Kombination der Elemente geschaffen, wobei die konkrete Ausgestaltung von den jeweiligen Präferenzen des Managements und den im Markt agierenden Finanzinvestoren abhängen. 633 Eine Studie des FAZ-Instituts über nachfolgeinduzierte Buy-outs ergab, dass es in der Durchführungsphase in über 50% der befragten Unternehmen zu einem Führungswechsel kam. Das zeigte, dass die an das Management geknüpften Erwartungen des 631 632 633

Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 48. Vgl. Bächle, C./Hager, P., Anreizstrukturen, 1999, S. 381. Vgl. Bächle, C./Hager, P., Anreizstrukturen, 1999, S. 381.

170

Durchführungsphase

Finanzinvestors in der Durchführungsphase häufig enttäuscht wurden.634 Aus Sicht der Finanzinvestoren bleibt das Management somit der kritischste Erfolgsfaktor. Im Familienunternehmen könnte dieses Spannungsfeld entschärft werden, wenn sich um die zweite Führungsebene rechtzeitig bemüht wird. 635 9.1.3

Anpassung der Marketingstrategie

Der Umsatz der Buy-out-Unternehmung kann durch eine geeignete Marketingstrategie ausgeweitet werden. Mehrere Studien haben ergeben, dass sich die Aktivitäten nach dem Buy-out in Richtung neuer Märkte bzw. neuer Produkte entwickeln und versucht wird die Marktanteile auch auf neuen Auslandsmärkten zu gewinnen. Die Studien von Gräper ermittelten, dass mehr als die Hälfte der untersuchten Buy-outs Verbesserungen an bestehenden Produkten oder sogar Produktneuentwicklungen in der Durchführungsphase hervorgerufen haben. Bei fast 30% der Unternehmen wurde die Produktpalette durch Eliminierung von Produkten mit zu geringen Margen oder die Abgabe der Fertigungen neu strukturiert.636 Da die Fremdkapitalrückführung im Vordergrund der Durchführungsphase steht, besteht allerdings die Gefahr, dass Investitionen in die Entwicklung neuer Produkte und damit notwendigen Innovationen für eine nachhaltige Wertsteigerung unterbleiben. Mittelfristig würde dies die Gewinn- und Liquiditätssituation verschlechtern, weil die Produkte nicht mehr konkurrenzfähig sind.637 9.1.4

Unterstützung durch den Finanzinvestor

Grundsätzlich bestehen zwischen den Managern und Finanzinvestoren, bedingt durch ihre gemeinsame rechtliche Eigenschaft als Eigenkapitalgeber, gleichlaufende Interessen. Entscheidender Unterschied ist die in der Regel alleinige Verantwortung des Managements über das operative Geschäft des Zielunternehmens. Der Finanzinvestor wird üblicherweise ausschließlich bei strategischen Fragestellungen in die entsprechenden Entscheidungsprozesse involviert.638 Der heutige Finanzinvestor agiert also primär als strategischer Geschäftspartner mit fundierten Branchenwissen und Zugriff auf Netzwerke von Industrieexperten639 und Kontakten zu Kreditinstituten. Außerdem verfügt der Finanzinvestor insbesondere über das für eine Buy-out-Transaktion erforderliche Know-how und kann eine professionelle Abwicklung und anschließende Begleitung des Unternehmens gewährleis-

634 635 636 637 638 639

Es handelt es sich i.d.R. um Veränderungen in den Bereichen Geschäftsführung und Finanzen. Vgl. FAZ-Institut (Hrsg.), MBO, 2002, S. 18. Vgl. Gräper, M., Management Buy-out, 1993, S. 125 f. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 309. Vgl. Bächle, C./Hager, P., Anreizstrukturen, 1999, S. 381. Vgl. Fautz, F./Kostadinov, E., M&A-Markt, 2005, S. 446.

Teil V

171

ten.640 Auch aus einer aktuellen Studie des CMBOR/EVCA geht hervor, dass Finanzinvestoren das Management vor allem in strategischen Fragestellungen unterstützen und als Finanzberater mit einem ausgeprägten Netzwerk an Experten zur Seite stehen.641 Das die Unterstützung seitens des Managements wahrgenommen wird, zeigt die Befragung im Rahmen einer Studie des FAZ-Instituts aus der hervorgeht, dass 92% der Unternehmen davon überzeugt waren, dass ihr Finanzinvestor stets bei Bedarf mit Rat und Tat zur Seite stand. Allerdings empfanden 62% der Befragten das Kontaktnetzwerk der Finanzinvestoren nur als bedingt hilfreich. Ferner wurde das Fachwissen in nur 8% der Fälle als gut bezeichnet, was allerdings aufgrund anderer Prioritäten des Managements keine erfolgsentscheidende Eigenschaft darstellt. Die Beurteilung von Management und Finanzinvestor über die allgemeine Zufriedenheit ergab, dass jeweils ¾ der Befragten die Zusammenarbeit als eine zufrieden bis sehr zufriedene Situation empfanden.642 9.1.5

Austausch mit Alteigentümer

Auf der einen Seite sind das Know-how und das Fachwissen des Alteigentümers sehr bedeutend. Allerdings kann auf der anderen Seite ein kompletter Rückzug des Alteigentümers gewünscht sein, wenn dieser sich in fremde Aufgabenbereiche einmischt und „Unruhe“ stiftet. Aus der Studie des FAZ-Instituts über nachfolgeinduzierte Buyouts geht hervor, dass in 50% der Unternehmensübertragungen nach dem Buy-out keine Funktion durch den Alteigentümer ausgeübt wurde.643 Im Widerspruch dazu hebt die CMBOR/EVCA-Studie vor, dass oftmals der Alteigentümer in die Buy-outTransaktion eingebunden wurde, um die Unternehmung positiv zu stabilisieren.644 9.2

Operative Maßnahmen als Erfolgsfaktoren

Aus der Due Diligence ergibt sich oftmals ein konkreter Handlungsbedarf für das Zielunternehmen, der in der Regel in einem 3-5 Jahre angelegten Katalog aus strategischen sowie operativen Maßnahmen zur Optimierung resultiert. Die zeitliche Dringlichkeit wird bei Familienunternehmen, die sich in einer Turnaround-Phase befinden entsprechend höher ausfallen.645 9.2.1

Innovationsmanagement

Untersuchungen von Reimers haben ergeben, dass dem Innovationsmanagement wäh640 641 642 643 644 645

Vgl. Bächle, C./Hager, P., Anreizstrukturen, 1999, S. 381. Vgl. EVCA (Hrsg.), Private Equity, 2005, S. 27. Vgl. FAZ-Institut (Hrsg.), MBO, 2002, S. 29. Vgl. FAZ-Institut (Hrsg.), MBO, 2002, S. 18. Vgl. EVCA (Hrsg.), Private Equity, 2005, S. 27. Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 50.

172

Durchführungsphase

rend der Durchführungsphase als operative Maßnahme die höchste Bedeutung beigemessen wird.646 Die Einführung von Produktinnovationen und deren Förderung steht daher im Fokus der operativen Maßnahmen. Dies spiegelt sich ebenso in der Studie des FAZ-Instituts wieder, nach der die meisten Investitionen in Forschung und Entwicklung getätigt wurden.647 Dennoch existierten im Bereich der Investitionsentscheidungen zwischen dem Finanzinvestor und dem Management die meisten Unstimmigkeiten. Nach bereits erwähnter Studie des FAZ-Instituts hätten die Führungskräfte Investitionen eher für Expansionen als für einen vorzeitigen Schuldenabbau genutzt.648 9.2.2

Prozessneugestaltung

Die Prozessneugestaltung konzentriert sich aufgrund der hohen Verschuldung des Unternehmens auf das Controlling-System zur Liquiditätskontrolle. Die in Kapitel 9.1.1 dargestellten Maßnahmen sind in diesem Zusammenhang erfolgsentscheidend, da die implementierten Steuerelemente als Orientierung dienen und notwendige operative Anpassungen induzieren können. 9.2.3

Reduzierung der Aufwendungen

Die Reduzierung der Aufwendungen bildet einen weiteren Schwerpunkt der operativen Maßnahmen während der Durchführungsphase. Durch den hohen Fremdfinanzierungsanteil und den damit verbundenen Zins- und Tilgungsaufwendungen werden bereits finanzielle Mittel in nicht unerheblichem Umfang gebunden. Daher ist es auch auf der operativen Ebene notwendig, die Höhe der Aufwendungen zu reduzieren, ohne die Unternehmensentwicklung negativ zu beeinflussen. Die möglichen Ansatzpunkte für einen Abbau der Aufwendungen sind sehr vielfältig und lassen sich aufgrund der unternehmensspezifischen Individualität nicht pauschalisieren. Möglichkeiten eröffnen sich beispielsweise in dem Einsatz neuer Informationstechnologie, wodurch eine effektivere Abwicklung und Steuerung des Geschäftsbetriebes möglich wird. Eine derartige Steigerung der Effektivität wird tendenziell zu sinkenden Aufwendungen führen. Weitere Ansatzmöglichkeiten bieten sich im Bereich der Raumund Energiekosten an. Hierbei gilt es die bestehenden Verträge zu überprüfen, um entsprechendes Einsparpotenzial identifizieren zu können. Grundsätzlich ist die Reduzierung der Aufwendungen als positiver Beitrag auf dem Weg zu einem erfolgeichen Buy-out zu verstehen, da durch derartige Anstrengungen eine Verbesserung des Cashflows erreicht werden kann.

646 647 648

Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 51. Vgl. FAZ-Institut (Hrsg.), MBO, 2002, S. 16. Nach Ergebnissen der Studie des FAZ-Instituts verteilen sich die Unstimmigkeiten zwischen Finanzinvestoren und Führungskräfte auf folgende Bereiche: Investitionen (39%), Marketing/Vertrieb (19%), Zeitpunkt des Exits (12%), Innovationen (12%), Personal (12%), Kosteneinsparungen (8%) Vgl. FAZ-Institut (Hrsg.), MBO, 2002, S. 16.

Teil V

9.2.4

173

Downsizing

Aus einer Befragung Reimers geht hervor, dass dem Downsizing als operative Maßnahme eine geringe Bedeutung durch die Finanzinvestoren und dem Familienunternehmen beigemessen wird. Daher kann angenommen werden, dass eine häufig befürchtete Minimierung der Belegschaft nach der Unternehmensnachfolge durch den Eintritt von Private-Equity-Investoren im Unternehmen nur im wirklichen Sanierungsfall zu beobachten ist und somit keinen Erfolgsfaktor darstellt.649 9.3

Finanzielle Maßnahmen als Erfolgsfaktoren

Aufgrund des hohen Verschuldungsgrades ist die Übernahmegesellschaft sehr anfällig gegenüber Schwankungen des Betriebsergebnisses, so dass der hohe Fremdkapitalanteil die latente Gefahr der Zahlungsunfähigkeit in sich birgt.650 Mittelfristig wird daher eine Absenkung des Verschuldungsgrades bis auf einen branchenüblichen Verschuldungsgrad angestrebt. Dazu werden im Rahmen der so genannten Folgefinanzierung Maßnahmen zur Innenfinanzierung getroffen, die eine Erhöhung des Free Cashflows bewirken sollen. 9.3.1

Bildung von Rückstellungen

Durch verstärkte Rückstellungsbildung kann der Cashflow des Buy-out-Unternehmens verbessert werden. Durch eine Verlagerung der Steuerausgaben in die Zukunft werden dabei Finanzmittel an das Buy-out-Unternehmen gebunden. Diese können zur Fremdkapitalrückführung oder zu wertsteigernden Investitionen eingesetzt werden.651 Eine Cashflow-Erhöhung lässt sich allerdings nur dann erzielen, wenn den Rückstellungen liquiditätswirksame Erträge gegenüberstehen, die durch die Bildung der Rückstellungen nicht versteuert werden müssen.652 Allerdings wird auch hier vorausgesetzt, dass bis zur Übernahme die Bilanzierungswahlrechte nicht ausgenutzt wurden.653 9.3.2

Veräußerung nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Lässt sich in der Durchführungsphase nicht betriebsnotwendiges Vermögen veräußern, kann der Verkaufserlös direkt zur Tilgung der von übernahmebedingten Verbindlichkeiten herangezogen werden. Mit der Veräußerung des Vermögens besteht die Möglichkeit stille Zwangsreserven, die aufgrund des Imparitätsprinzips gebildet wurden, aufzulösen. Die unmittelbaren Veräußerungsgewinne entstehen, falls der 649 650 651

652 653

Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 51. Vgl. Then Bergh, F., LMBO, 1998, S. 76. Z.B. die erstmalige Bildung von Pensionsrückstellungen für die Mitglieder des Managementteams oder leitender Angestellter sowie die Umstellung der Altersversorgung auf rückstellungspflichtige Direktzusagen. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 314. Vgl. Then Bergh, F., LMBO, 1998, S. 77.

174

Durchführungsphase

Verkaufserlös den anteilig bezahlten Kaufpreis für das Vermögensteil übersteigt.654 Besonders geeignet sind hierfür nach Then Bergh Sachanlagen, Grundstücke und Gebäude, Beteiligungen des Finanzanlagevermögens und Vermögensgegenstände des immateriellen Anlagevermögens, sofern ein funktionierender Sekundärmarkt vorhanden ist.655 Problematisch erscheint der Verkauf von Anlagevermögen, wenn es sich um Einzelanfertigungen handelt, die nur im Zielunternehmen effizient eingesetzt werden können. Dann ist der Verkauf nur unter erheblichen Preiszugeständnissen möglich. Ein weiterer Nachteil ergibt sich aus verursachten Transaktionskosten beim Verkauf. Wird ein rascher Verkauf angestrebt und Fehlen Erfahrungen auf Sekundärmärkten für gebrauchte Investitionsgüter, müssen erneut Preiszugeständnisse gemacht werden.656 Dieses werden die Gründe sein, warum nach Jakoby der Verkauf von Aktiva nach der Übernahme in Deutschland nur die Ausnahme darstellt.657 9.3.3

Durchführung von Sale and Lease Back

Eine Möglichkeit das betriebsnotwendige Vermögen für eine Verbesserung der Liquidität einzusetzen, stellen Sale and Lease Back-Transaktionen dar. Die Unternehmung kann sich in der Durchführungsphase durch den Verkauf und die gleichzeitige Anmietung von Vermögensteilen Barmittel verschaffen, ohne die Verfügungsgewalt über das veräußerte Vermögen zu verlieren. Da allerdings die liquidierbaren Anlagevermögen als Besicherungsgrundlage nicht zu entbehren sind, ist diese Maßnahme selten anzufinden. Nachteilig ist, dass beim Verkauf von Immobilien Kosten in Form von Gebühren für die notarielle Beurkundung, der anschließenden Änderung der Grundbucheintragung und der Gewerbesteuer anfallen. Es lassen sich zwar auf diesem Wege stille Reserven aufdecken, allerdings werden die steuerlich als Aufwendungen geltend zu machenden Leasingraten den erforderlichen Kapitaldienst für ein entsprechendes Darlehen übersteigen, da Leasing oftmals zu einem geringeren Vermögensendwert führt als der alternative Kreditkauf.658 9.3.4

Reduktion des Vorratsbestandes

Bei Existenz entsprechend qualifizierter Lieferanten kann das Buy-out-Unternehmen den eigenen Produktionsprozess durch Implementierung eines just-in-time-Konzeptes

654

655 656 657 658

Im Extremfall liegt der Wert der verkauften Einzelteile über dem Unternehmensgesamtwert. Die Investoren haben dann die Möglichkeit durch ein massives Asset Stripping Abitragegewinne zu erzielen. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 312. Vgl. Then Bergh, F., LMBO, 1998, S. 77 f. Vgl. Then Bergh, F., LMBO, 1998, S. 78. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 312. Vgl. Then Bergh, F., LMBO, 1998, S. 79.

Teil V

175

in Verbindung mit einer Reduktion der Fertigungstiefe einschränken. Daraus resultiert für das Unternehmen eine geringere Kapitalbindung, so dass bislang ungenutzte Liquiditäts- und Kosteneinsparungspotentiale realisiert werden können.659 Die Substitution von fixen Kosten durch variable Kosten bringt für das Buy-outUnternehmen den Vorteil, dass eine höhere Anpassungsflexibilität auf Beschäftigungsschwankungen besteht.660 9.3.5

Straffung des Forderungsmanagements

Die Liquiditätssituation kann des Weiteren durch die Straffung des Forderungsmanagements erzielt werden. Dazu werden die eingeräumten Zahlungsziele verkürzt und die Zahlungsfristen gegenüber Lieferanten verlängert. Gleichzeit wird das Mahnwesen verbessert um die Zahlungsziele verwirklichen zu können. Eine weitere häufig genutzte Möglichkeit des Cash-Managements ist die Skontoausnutzung.661 9.3.6

Factoring und Asset Backed-Finanzierungen

Umfangreiche Forderungsbestände des Buy-out-Unternehmens können durch Factoring und Asset Backed-Finanzierungen schneller in Geldmittel umgewandelt werden. Dabei werden Forderungen an den Forderungsankäufer veräußert. Dieser wiederum zahlt einen Forderungserlös abzüglich eines Diskonts bar aus. Zusätzlich zur einmaligen Erhöhung der Liquidität bieten diese Finanzierungsinstrumente den Vorteil, dass sie häufig günstige Finanzierungskosten aufweisen und die bestehenden Kreditlinien des Unternehmens unangetastet bleiben.662 9.4 9.4.1

Rolle der Banken Betreuung des Verschuldungsabbaus

Im Rahmen der Betreuungsaufgaben nehmen Banken auch am Prozess der Strukturoptimierung Teil und sollen durch die Integration effektiverer Strukturen die Performance des Unternehmens verbessern. Um das angestrebte Ziel des Managements zu unterstützen und zu realisieren, stehen den Banken ein Spektrum von Möglichkeiten zur Verfügung. 9.4.1.1 Überwachung des Verschuldungsabbaus Die Banken überprüfen die vertraglich, festgehaltenen Covenants in regelmäßigen Abständen mittels so genannter Performance Tests.663 Dazu wird der Kreditnehmer zu 659 660 661 662 663

Vgl. Then Bergh, F., LMBO, 1998, S. 78. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 310. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 311. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 311. Vgl. Rock, H., Akquisitionsfinanzierung, 2005, S. 425.

176

Durchführungsphase

einer ausgiebigen Berichtserstattung meist in Form von konsolidierten monatlichen, quartalsweisen und jährlichen Finanzabschüssen sowie -budgets, vertraglich verpflichtet. Zudem lässt sich die Bank bestimmte Kontroll- und Inspektionsrechte einräumen.664 Um eine Betreuung bezüglich der Gewährleistung des Kapitaldienstes erbringen zu können, werden Banken sich detaillierte Berichte über Umsatz- und Ertragsentwicklung sowie Informationen über geplante Investitionen oder Umstrukturierungen innerhalb der Zielunternehmung geben lassen. Wird seitens des Unternehmens gegen Covenants verstoßen, hat das Management die Möglichkeit den Verstoß zu heilen. Die Heilung kann sich rückwirkend entfalten, so dass keine Rechtsfolgen eintreten. Falls keine Heilung des Verstoßes möglich ist, werden folgende typische Rechtsfolgen den Kreditnehmer treffen: Anspruch auf Nachbesicherung, Margenerhöhung, Nichtzahlung künftiger Raten oder eine Kündigung einschließlich Schadensersatzansprüchen.665 9.4.1.2 Mitwirkung bei personellen Veränderungen Nach Karsunky werden sich Banken im Rahmen Ihrer Kredit- und Beteiligungsverträge die Option eines nachträglichen Austausches einzelner Mitglieder des Management-Teams garantieren lassen. Dieser Eingriff wird für den Fall eines erheblichen Abweichens der Geschäftsentwicklung von den im Projektplan festgehaltenen Daten vorgesehen. Außerdem ist der Ersatz des gesamten Teams durch eine neue von den Eigenkapitalgebern ausgewählte Führungsspitze denkbar und angesichts eventuell notwendiger Umschuldungen geboten.666 9.4.2

Vereinnahmung des Kapitaldienstes

9.4.2.1 Erhalt von Tilgungsleistungen Neben der Überwachung des Verschuldungsabbaus werden Banken die Planung des Schuldenabbaus mit koordinieren. Dazu werden die regelmäßig eingereichten Unterlagen analysiert und die Tilgungsfähigkeit des Kreditnehmers überprüft. Die vom Kreditnehmer zu leistenden Tilgungen werden von der Bank in drei Arten differenziert: die Regeltilgungen, die Pflicht-Sondertilgungen sowie die freiwilligen Sondertilgungen. Die Pflicht-Sondertilgungen werden typischerweise an den Eintritt bestimmter Ereignisse geknüpft und mit einem Mindestbetrag beziffert. Erst bei Eintritt des Ereignisses werden Zahlungen während der Durchführungsphase an die Bank fällig. Beispiele für die Ereignisse von Pflicht-Sondertilgungen sind: der Zufluss des Veräußerungserlöses im Exit-Fall, nicht verwendete Gelder, die der NewCo oder der Zielgesellschaft aufgrund von Geltendmachung von Gewährleistungsansprüchen zufließen oder das 664 665 666

Vgl. Luippold, T., MBOs, 1992, S. 206. Vgl. Rock, H., Akquisitionsfinanzierung, 2005, S. 427. Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1992, S. 155.

Teil V

177

Vorhandensein eines genau definierten Excess Cashflows667 zu einem genau definierten Zeitpunkt.668 Die freiwilligen Sondertilgungen erhält die Bank stets zum Ende einer genau definierten Zinsperiode ohne die Leistung einer Vorfälligkeitsentschädigung. Dieses wird mit dem Kreditnehmer vorher genau definiert und vertraglich geregelt. 9.4.2.2 Erhalt von Zinsleistungen Neben der Tilgung hat der Kreditnehmer Zinsen entsprechend der vertraglich festgelegten Kondition zu leisten. Die entsprechenden Renditen der Finanzierungsinstrumente können dem Kapitel 8.5.3 entnommen werden. Die Zinszahlung des Kreditnehmers kann allerdings durch Kündigung des Kredites zum Ende einer jeden Periode beendet werden. Der Restbetrag kann dann in Form einer freiwilligen Sondertilgung zurückbezahlt werden, ohne dass das Management zur Zahlung einer Vorfälligkeitsentschädigung verpflichtet wird. Zur Absicherung des Kreditnehmers wird in der Praxis vereinbart, dass nur die ausschließliche Zahlung von Zinsen für den tatsächlich in Anspruch genommen Betrag für den tatsächlich gewährten Zeitraum zu leisten ist.669 9.4.2.3 Erhalt von Vergütungen Sonstige Vergütungen während der Kreditlaufzeit sind insbesondere Arrangement Fee, Bereitstellungsprovisionen, Kontoführungsgebühren und externe Kosten, die in der Praxis durch einen Cap beschränkt werden.670 9.4.3

Vermögensmanagement für den Alteigentümer

Aus dem Verkauf des Unternehmens fließt dem Alteigentümer in der Regel eine Geldsumme von mehreren Millionen EUR zu. Der zugeflossene Betrag stellt für den Senior eines Familienunternehmens die Vergütung für den Aufbau seines Lebenswerkes dar und soll nach seinem Ausscheiden für die private Lebensführung zur Verfügung stehn. Zu diesem Zweck wird die finanzierende Bank des Buy-outs bestrebt sein, den Alteigentümer als Kunden im Bereich des Private-Bankings zu gewinnen. I.d.Z. werden dem Alteigentümer im Rahmen eines individuellen Betreuungskonzeptes Strategien zum Vermögensaufbau- und erhalt vorgestellt. Dazu zählen Lösungsmöglichkeiten zur Optimierung der Vermögens- und Liquiditätsstruktur, systematische Vermögensentwicklung, Lösung für die Familie zum Ausgleich von Interessen, Erhalt der Familienwerte, Stiftungsberatung sowie der Verwaltung von Stiftungsvermögen. Die Vermögensverwaltung wird durch die Zusammenführung von Experten667 668 669 670

Free Cashflow abzüglich der Regeltilgung. Vgl. Rock, H., Akquisitionsfinanzierung, 2005, S. 427. Vgl. Rock, H., Akquisitionsfinanzierung, 2005, S. 427. Vgl. Rock, H., Akquisitionsfinanzierung, 2005, S. 428.

178

Durchführungsphase

wissen aus den Bereichen Portfolio Management, Kredite, Alternative Investments und Immobilen Banking gewährleistet, um so den anspruchsvollen Bedürfnissen des vermögenden Alteigentümers gerecht zu werden. Das Geschäft zum Aufbau des Vermögens zeichnet sich durch risikolose Provisionsgeschäfte aus und stellt daher eine interessante Einnahmequelle der Banken dar. 9.5

Zwischenergebnis

In der Durchführungsphase wird das Management so schnell wie möglich mit der Umsetzung der im Businessplan beschlossenen Maßnahmen beginnen. Diese Maßnahmen werden in strategische, operative und finanzielle Maßnahmen unterschieden, die zusammen als Restrukturierungsmaßnahmen bzw. Folgefinanzierungsmaßnahmen bezeichnet werden. Hauptziel dieser Maßnahmen ist es, den Wert des Eigenkapitals durch Erhöhung der Rentabilität sowie Innenfinanzierungskraft der Unternehmung zu steigern. Ein wesentlicher Erfolgsfaktor der Buy-out-Transaktion ist zum einen die unternehmerische Fähigkeit und zum anderen insbesondere die Motivation des Managements. Daher ist die Einführung neuer Anreizsysteme für Führungskräfte eine besonders erfolgsbeeinflussende strategische Maßnahme. Des Weiteren ist aufgrund der hohen Verschuldung eine intensive Kontrolle der Liquidität erforderlich und somit die Etablierung von geeigneten Controlling-Systemen notwendig. Da zur Steigerung des Wertes des Eigenkapitals auch die Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit gehört, wird der Erfolg durch die Abschaffung von margenschwachen Produkten sowie der Produkteinführung auf weiteren Märkten positiv beeinflusst. Da allerdings der Verschuldungsabbau im Vordergrund steht, besteht die Gefahr erforderliche Investitionen zu vernachlässigen. Da sich Alteigentümer schwer von Ihren traditionellen Aufgabenbereichen trennen können, wird eine 100% Übernahme der Führungsverantwortung durch das neue Management angestrebt. Um die geplante Umsatzsteigerung und Rentabilitätsverbesserung der Unternehmung zu erzielen, legen Finanzinvestoren und das Management bei den operativen Maßnahmen den Fokus auf das Innovationsmanagement. Daneben sind die Reduzierung der Aufwendungen sowie die Prozessneugestaltung zur effizienteren Rentabilitätsund Liquiditätskontrolle von Bedeutung. Das Downsizing spielt nach Befragungen durch Reimers eine untergeordnete Bedeutung und stellt daher keinen Erfolgsfaktor dar. Die finanziellen Maßnahmen dienen der Stärkung der Innenfinanzierungskraft, werden nach Luippold allerdings aufgrund der genannten Einschränkungen oftmals überschätzt. Höchste Bedeutung bei den finanziellen Maßnahmen hat der Aufbau eines effizienteren Forderungsmanagement, durch das sich die Finanzierungsziele reduzieren lassen. Des Weiteren besitzen nach Befragung Reimers die Restrukturierung des Fremdkapitals sowie die Reduzierung des Umlaufvermögens eine hohe Bedeutung für die Wertsteigerungssystematik.

Teil V

179

Die Rolle der Banken besteht aufgrund der vorrangigen Fremdkapitalbereitstellung in der Überwachung des Verschuldungsabbaus. Bei Verstößen gegen die Covenants haben Banken die Möglichkeit der Margenerhöhung oder Kündigung. Neben der Betreuung der Buy-out-Unternehmung wird die finanzierende Bank dem Alteigentümer Strategien der Vermögensverwaltung im Rahmen des Private Bankings aufzeigen.

10 Bewährungsphase Die einzelnen Phasen des nachfolgeinduzierten Buy-outs wurden in den obigen Ausführungen ausführlich dargestellt. Grundlage dieser Darstellungen waren vor allem die Motive der Beteiligten und die jeweiligen Erfolgsfaktoren der einzelnen Prozessabschnitte. Um den nachfolgeinduzierte Buy-out als Form der externen Unternehmensnachfolge bewerten zu können, ist es notwendig, die Motive und Erfolgsfaktoren nach dem Buy-out zu analysieren. Wichtig ist dabei die Berücksichtigung qualitativer und quantitativer Faktoren. In den Mittelpunkt dieser Untersuchung wird in erster Linie die Performance des Unternehmens gestellt. Dabei müssen jedoch die unterschiedlichen Perspektiven der Beteiligten berücksichtig werden, da der Erfolgsmessung jeweils unterschiedliche Motive zugeordnet werden müssen. 10.1

Performance aus Sicht des Managements

Die wohl wesentlichste Perspektive ist die des Managements. Diese tragen neben den Finanzinvestoren das wirtschaftliche Risiko des Unternehmens und sind für die Entwicklung maßgeblich verantwortlich. Bei der Beurteilung der Performance aus Sicht der Manager müssen die Motive und die Unternehmensentwicklung einbezogen werden. In Kapitel 6.3.3 wurde ausführlich auf die Motive des Managements eingegangen. Dabei traten Faktoren wie Vermögensaufbau, Arbeitsplatzsicherung, Unabhängigkeit und Prestigegewinn in den Vordergrund. Da eine explizite Erfolgsmessung der Motive nicht möglich ist, müssen differenzierte Parameter eingesetzt werden. 10.1.1 Unternehmensentwicklung als Maßstab Bei der Untersuchung der Erfolge eines nachfolgeinduzierten Buy-outs unter Berücksichtigung der Motive des Managements müssen Parameter identifiziert werden, die als Maßstab zur Erfolgsmessung geeignet erscheinen. Diese Problemstellung ergibt sich aus der Tatsache, dass Motive wie Prestigegewinn und Unabhängigkeit nicht direkt quantifiziert werden können.671 Auf der Suche nach geeigneten Parametern muss das Unternehmen einbezogen werden. Die Erreichung der genannten Motive lässt sich aus der Entwicklung des Unternehmens ableiten. Auch wenn die Messung der Zielerreichung einiger Motive einen stark subjektiven Charakter aufweisen, kann die tendenzielle Zielerreichung aus der Unternehmensentwicklung hergeleitet werden. Hierbei gilt es die Entwicklung des Unternehmens in Kennzahlen zu erfassen und diese als Maßstab zur Beurteilung der Performance aus Sicht des Managements einzusetzen. 10.1.2 Empirische Renditen Zur Erarbeitung eines aussagekräftigen Ergebnisses ist es notwendig, den Motiven entsprechende Kennzahlen bzw. Maßstäbe zuzuordnen. Als zentraler Maßstab bietet 671

Vgl. Weiß, B., MBO, 2001, S. 211.

Teil V

181

sich die Ertragslage des Unternehmens an, da sie Rückschlüsse auf die Arbeitsplatzsicherheit, den Vermögensaufbau ermöglicht und sich ebenfalls qualitative Aspekte wie Prestigegewinn und Unabhängigkeit ableiten lassen.672 10.1.2.1 Datenbasis als Problemfeld Zur Ermittlung geeigneter Kennzahlen muss eine entsprechende Datenbasis vorhanden sein, welche die Entwicklung von Unternehmen nach einem durchgeführten Buyout beinhaltet. Derartige Untersuchungen wurden gerade im Bereich der nachfolgeinduzierten Buy-outs nicht in großem Umfang durchgeführt. Dadurch müssen in diesem Zusammenhang Daten herangezogen werden, die auf der Analyse differenzierter Buy-out Transaktionen beruhen. Bei der geografischen Betrachtung derartiger Untersuchungen ist auffallend, dass sich die meisten Studien auf den amerikanischen Wirtschaftsraum beziehen.673 Der deutsche Buy-out Markt wurde in nur wenigen Studien thematisiert.674 Dadurch sind Daten zur Performancemessung nur schwer zu finden, wodurch die meisten Theorien zur Messung einen eher subjektiven Charakter haben.675 Bei den durchgeführten Arbeiten wurden unterschiedliche Basen zu Grunde gelegt. Dabei gilt es zu berücksichtigen, dass die Messung des Erfolges anhand qualitativer und quantitativer Faktoren erfolgen kann. Zur Erfassung dieser unterschiedlichen Faktoren bieten sich differenzierte Methoden an, die Inhalt der folgenden Ausführungen sein werden. 10.1.2.2 Quantitative Performancemessung Bei der quantitativen Performancemessung stehen verschiedene Untersuchungsmethoden und Quellen zur Verfügung. Grundsätzlich beschäftigt sich diese Art der Erfolgsmessung mit der Auswertung von finanz- und betriebswirtschaftlichen Kennzahlen aus denen Rückschlüsse auf den prinzipiellen Erfolg der Buy-out Unternehmen gezogen werden. In der Literatur wird hierbei zwischen einer kapitalmarkt- und einer jahresabschlussorientierten Analyse unterschieden.676 Kapitalmarkorientierte Analyse Zur Beurteilung eines nachfolgeinduzierten Buy-outs stellt sich die kapitalmarktorientierte Untersuchung als problematisch dar. Diese ist lediglich bei börsennotierten Unternehmen möglich, da im Rahmen der Publizitätspflicht veröffentlichte Daten die Basis derartiger Untersuchungen bildet.677 Außerdem stehen desgleichen in diesen Bereichen lediglich Studien aus dem amerikanischen Bereich zur Verfügung. Unter672 673 674 675 676 677

Vgl. Weiß, B., MBO, 2001, S. 215. Vgl. Kitzmann, J./Schiereck, D., Management Buyouts, 2005, S. 9. Vgl. Miczaika, J., Buy-out-Transaktionen, 2004, S. 6. Vgl. Kreuter, B./Gottschalg, O., Buy-out-Performance, 2005, S. 353. Vgl. Kitzmann, J./Schiereck, D., Management Buyouts, 2005, S. 12 f. Vgl. Miczaika, J., Buy-out-Transaktionen, 2004, S. 5.

182

Bewährunsphase

stützt wird diese Problematik, wenn die Ausgangssituation des Buy-outs in die Überlegungen einbezogen wird. Die thematisierten Buy-out Unternehmen finden ihren Ursprung in der zu klärenden Unternehmensnachfolge und waren vor der Transaktion überwiegend in Familienbesitz. Die Eigentümerfamilie hat in den meisten Fällen kein großes Interesse an einer großen Aufmerksamkeit, welche sich durch eine kapitalmarktorientierte Ausrichtung des Unternehmens ergeben würde. Außerdem sind viele der Unternehmen im Mittelstand anzutreffen, wodurch die größenbezogenen Vorraussetzungen einer Kapitalmarktorientierung nicht gegeben sind. Jahresabschlussorientierte Analyse Eine erfolgsversprechende Methode stellt die jahresabschlussorientierte Analyse dar. Diese basiert überwiegend aus Daten des externen Rechnungswesens und entspricht im Wesentlichen einer Kennzahlenanalyse. Dabei ist sowohl eine ex ante als auch eine ex post Betrachtung durchführbar, wodurch ein Vergleich der Performance vor und nach dem Buy-out möglich ist. Zu den wesentlichen Kennzahlen einer solchen Analyse gehören Umsatz, EBITDA, EBIT, Cashflow sowie die Anzahl der Mitarbeiter. Außerdem werden aus den genannten Kennzahlen relative Verhältnisse gebildet, was die Aussagekraft der Ergebnisse erhöhen soll. Bei den durchgeführten Untersuchungen wurde die Umsatz- und Gewinnentwicklung in den Vordergrund gestellt. Dabei wurde festgestellt, dass sich die Umsätze und Gewinne der Unternehmen nach der Durchführung eines Buy-outs deutlicher über dem Branchendurchschnitt entwickelt haben. In verschiedenen Studien wurde diese Entwicklung bestätigt. Mehrer hat in einer Studie festgestellt, dass die Unternehmen nach einem Buy-out ein durchschnittliches Umsatzwachstum von 12,14% p.a., eine Verfünffachung des Gewinns in den ersten 4 Folgejahren und eine Steigerung der Umsatzrendite um durchschnittlich 9,75% erreicht haben.678 Auch die Untersuchungen von Gräper haben festgestellt, dass die Steigerungsraten bei Umsatz und Gewinn nach der Durchführung eines Buyouts deutlich über den Zuwächsen vor dem Buy-out liegen.679 Weitere Analysen bestätigen diese Erkenntnisse. Hierbei sei auf die FAZ-Studie verwiesen, welche festgestellt hat, dass 42% der Unternehmen nach dem Buy-out Umsatzzuwächse von 10% und Gewinnverbesserungen zwischen 10% und 25% erreichen konnten.680 Vielfach werden Verhältniszahlen zur Beurteilung der Buy-out Performance in die Überlegungen einbezogen. Wichtige Kennzahlen bilden die Relation von Umsatz und Gewinn (auch gemessen als EBIT bzw. EBITDA) sowie die Einbeziehung der Mitarbeiter in die Ertragskennzahlen. Diese Untersuchungen haben gezeigt, dass sich die Erträge bzw. Umsätze je Mitarbeiter nach einem Buy-out erfolgreich entwickeln und die Gewinnmargen ebenfalls ansteigend sind. So wurde beispielsweise diagnostiziert,

678 679 680

Vgl. Mehrer, C., MBO-Unternehmen, 2004, S. 25. Vgl. Gräper, M., MBO, 1993, S. 147 ff. Vgl. FAZ Institut (Hrsg.)., MBO, 2002, S. 23.

Teil V

183

dass der Umsatz je Mitarbeiter um 5,95% p.a. gestiegen ist.681 Andere Untersuchungen sprechen sogar von absoluten Steigerungsraten im Bereich von 78%.682 Neben diesen Ertragskennzahlen findet auch die Entwicklung der Mitarbeiteranzahl Einzug in die Performancebeurteilung des Unternehmens. Bei der Betrachtung der Anzahl der Mitarbeiter ist festzuhalten, dass kleinere Unternehmen eher Personal abbauen, wohingegen größere Firmen die Anzahl ihrer Angestellten erhöhen.683 Diese Analysen zeigen eine sehr positive Entwicklung der Unternehmen nach dem Buy-out. Aus einer derartigen Performance können die jeweiligen Zielerreichungen der Motive abgeleitet werden. Gerade die Ziele Vermögensaufbau, Arbeitsplatzsicherung und Prestigegewinn lassen sich anhand der quantitativen Performancemessung auf ihren Erfolg untersuchen. Starke Zuwächse bei den Umsätzen und Gewinnen führen zu einer allgemein guten Entwicklung des Unternehmens. Eine derartige Entwicklung kann als Zielerreichung der oben genannten Motive interpretiert werden. 10.1.2.3 Qualitative Performancemessung Neben der quantitativen Betrachtung der Performance werden qualitative Parameter in die Überlegungen einbezogen. Als methodisches Instrument dienen hierbei Befragungen. Zu den thematisierten qualitativen Faktoren zählen beispielsweise der Führungsstil und die eingesetzten Motivationsmaßnahmen. Auch wenn sich aus diesbezüglichen Fragestellungen nicht explizite Rückschlüsse auf die Entwicklung des Unternehmens ziehen lassen, so dienen sie zur Beurteilung anderer Motive des Managements. Aus den Fragestellungen lassen sich u.a. die Erfolge hinsichtlich des angestrebten Prestigegewinnes ableiten. Außerdem wurde anhand solcher Untersuchungen nachgewiesen, dass der Führungsstil nachweislich Einfluss auf den Erfolg des Buyouts hat.684 Dieses erklärt sich durch die eher teamorientierte Ausrichtung des neuen Managements im Vergleich zu dem eher patriarchischen Stil des Seniors. Durch eine solche Teamorientierung werden die Mitarbeiter stärker gefördert und das Betriebsklima verbessert, was sich sehr positiv auf die Unternehmensentwicklung auswirkt. Außerdem geben Befragungen Aufschluss über weitere Erfolgsfaktoren eines Buyouts. So wurde festgestellt, dass eine niedrige Fluktuationsrate den Erfolg ebenfalls positiv beeinflusst.685 Bei der Untersuchung der Performance anhand quantitativer und qualitativer Parameter hat sich gezeigt, dass durch eine positive Unternehmensentwicklung die Motive des Managements beeinflusst und erfüllt werden. Die Erfolgsmessung für das Management kann somit anhand einer Analyse von finanz- und betriebswirtschaftlichen 681 682 683 684 685

Vgl. Mehrer, C., MBO-Unternehmen, 2004, S. 26. Vgl. Kitzmann, J./Schiereck, D., Management Buyouts, 2005, S. 21. Vgl. EVCA (Hrsg.), Private Equity, 2005, S. 22. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 327. Vgl. Jakoby, S., MBO, 2000, S. 315.

184

Bewährunsphase

Kennzahlen vorgenommen werden, welche durch die Durchführung von Befragungen unterstützt und ihrer Aussagekraft verstärkt werden kann. 10.2

Performance aus Sicht der Finanzinvestoren

Wie bereist mehrfach angesprochen, wird ein nachfolgeinduzierter Buy-out in der Regel mit Hilfe von Finanzinvestoren realisiert. Diese Investoren verfolgen hierbei genaue Ziele, welche sich überwiegend in konkreten Renditeerwartungen summieren. Diese liegen in einer Spanne von 20-30%. Außerdem ist zu beachten, dass die Investoren keine unbegrenzte Investitionsdauer zu Grunde legen, sondern die erworbenen Anteile bereits nach 4-7 Jahren mit der entsprechenden Rendite veräußern wollen. Vor diesem Hintergrund ist es wichtig, die erzielbaren Renditen der Finanzinvestoren und die Exitmöglichkeiten genauer zu untersuchen. 10.2.1 Exitmöglichkeiten für Finanzinvestoren Nach der Übernahme des Unternehmens durch das Management und die Finanzinvestoren, werden in der Bewährungsphase viele unterschiedliche Maßnahmen zur Unternehmenswertsteigerung durchgeführt.686 Zu beachten ist jedoch, dass die Zielerreichung nicht im Detail planbar ist, da der Erfolg von vielen externen Faktoren abhängig ist.687 Der endgültige Erfolg zeigt sich für die Investoren erst nach dem Exit, welcher in der Bewährungsphase vollzogen wird. Diese Weiterveräußerung der Anteile kann durch verschiedene Methoden durchgeführt werden. 10.2.1.1 Initial Public Offering Bei einem Exit in Form eines Initial Public Offering (IPO) handelt es sich um den Verkauf der Anteile über die Börse. Das bedeutet, dass die von den Finanzinvestoren gehaltenen Anteile an der Börse platziert werden. Seitens der Investoren wird dieser Weg favorisiert, da er prinzipiell die höchste Rendite verspricht.688 Außerdem müssen nicht alle Anteile verkauft werden. Durch das Halten eines bestimmten Anteils ist es den Investoren weiterhin möglich, an der Entwicklung des Unternehmens zu partizipieren. Trotz der guten Erfolgsaussichten für die Investoren, wird der IPO als Exitkanal in der Praxis nur in 15% der Fälle angewendet,689 sicherlich bedingt durch die Komplexität und den Anforderungen an einen IPO. Am Markt muss die entsprechende Nachfrage und somit das notwendige Kapital vorhanden sein. Damit ein IPO erfolgreich vollzogen werden kann, ist ebenfalls ein positives Börsenumfeld notwendig.690 Eine weitere Vorraussetzung ist eine hervorragende Situation und Perspektive 686 687 688 689

690

Zu den diesbezüglichen Maßnahmen siehe Kapitel 9. Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 21. Vgl. Mehrer, C., MBO-Unternehmen, 2004, S. 34. Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 54, siehe dazu FAZ Institut (Hrsg.)., MBO, 2002, S. 10. Vgl. Nevries, P., Börsengang, 2005, S. 228.

Teil V

185

des Unternehmens. In vielen Fällen spricht sich das Management gegen einen Börsengang aus, da es die hohen Anforderungen des Kapitalmarktes umgehen und die tiefen Einblicke von Analysten in das eigene Unternehmen verhindern möchte.691 Steht das Management nicht hinter einem solchen Schritt, werden sich die Anteile nicht erfolgreich platzieren lassen, da die neuen Investoren eine zukunftsorientierte Sicht auf das Unternehmen einnehmen. 10.2.1.2 Trade Sale Der Trade Sale stellt den Weiterkauf der Anteile an einen strategischen Investor dar. In der Literatur wird darauf verwiesen, dass der Trade Sale die häufigste Form des Exits ist.692 Diese strategischen Investoren haben im Vergleich zu den Finanzinvestoren andersgerichtete Ziele. Handelt es sich bei dem Investor um ein Konkurrenzunternehmen, so wird dieser eine horizontale Integration des Unternehmens anstreben.693 Für ihn wird das oberste Ziel in der Realisierung von Synergieeffekten zu finden sein.694 Aus der Sicht der bisherigen Finanzinvestoren ist die Abwicklung eines Trade Sale im Vergleich zur Durchführung eines IPO einfacher und günstiger. Außerdem können sie in vielen Fällen eine so genannte strategische Prämie kassieren, was den Erfolg der Investition erhöht. Auf Seiten des Managements wird diese Variante des Exits nicht als optimale Lösung verstanden. In vielen Fällen befürchten sie einen Verlust der Eigenständigkeit. Dieses widerspricht ebenfalls einem der Leitmotive des Seniors, nämlich der Unternehmenskontinuität. Der Alteigentümer hat sich oft bewusst gegen einen Verkauf an ein anderes Unternehmen entschieden, um die Selbständigkeit und den Fortbestand seines Lebenswerkes zu sichern. An diesen Vorsatz fühlt sich das Management teilweise gebunden und wird sich eher gegen einen solchen Schritt aussprechen. Jedoch sind die Widerspruchsrechte oftmals sehr beschränkt, so dass der Finanzinvestor seine Vorstellungen durchsetzen kann. Nach einer aktuellen Studie wird der Exit zu 65% durch einen Trade Sale durchgeführt, welches die große Bedeutung dieses Exitkanals belegt. 10.2.1.3 Buy-Back Bei einem Buy-Back handelt es sich um den Unternehmensrückkauf durch das Management oder die Alteigentümerfamilie. Teilweise werden auch Mischformen durchgeführt, in denen sowohl die Manager als auch Angehörige der ursprünglichen Unternehmerfamilie die Anteile der Finanzinvestoren erwerben. Gerade bei einem nachfolgeinduzierten Buy-out und den damit verbundenen Motiven, wird ein derartiger Buy-Back in Erwägung gezogen, um einen IPO oder Trade Sale zu verhindern. 691 692 693 694

Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 53. Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 53. Vgl. Mehrer, C., MBO-Unternehmen, 2004, S. 35. Vgl. Nevries, P., Börsengang, 2005, S. 228.

186

Bewährunsphase

Doch in manchen Fällen ist ein solcher Exit für den Investor die einzige Möglichkeit sich von den Anteilen zu trennen. Das ist vor allem dann der Fall, wenn er aufgrund bestimmter Faktoren verkaufen muss. Problematisch stellt sich oftmals die Finanzierung des Anteilserwerbs dar. Das Management bzw. die Familie müssen über ausreichend Liquidität verfügen, um den Kaufpreis der Anteile begleichen zu können.695 10.2.1.4 Secondary Buy-out Im Rahmen eines Secondary Buy-out verkauft der Investor seine Anteile an einen neuen Finanzinvestor. Dieser wird wiederum versuchen, innerhalb eines bestimmten Zeitraumes eine Wertsteigerung zu erzielen.696 Teilweise wird dieser Exit bevorzugt, wenn die Ziele des Finanzinvestors nicht erreicht wurden und die anderen Exitkanäle nicht durchführbar sind.697 Eine Studie hat erwiesen, dass 20% der Investoren diesen Weg zum Ausstieg aus dem Unternehmen wählen.698 In der Literatur wird der Secondary Buy-out kontrovers diskutiert. Da bei diesem Exitkanal keine strategische Prämie vereinnahmt werden kann, liegt die Rendite oft unter der bei einem Trade Sale.699 Dies ist für den Finanzinvestor negativ, da sein Leitmotiv in einer möglichst hohen Rendite liegt. Auch für den neuen Investor ist die Ausgangssituation vielfach nicht optimal, da der Vorgänger bereits eine Vielzahl von Wertsteigerungsmaßnahmen durchgeführt hat. Eine solche Ausgangssituation führt natürlich zu einem geringeren Kaufpreis. Trotz dieser negativen Tendenzen ist dieser Exitkanal auf dem Vormarsch.700 Für diese Entwicklung sind verschiedene Faktoren verantwortlich. Viele Finanzinvestoren streben den Exit an, um eine erfolgreiche Transaktion vorweisen zu können. Dies ist besonders vor dem Hintergrund eines neuen Fundraising wichtig, damit entsprechende neue Mittel eingesammelt werden können. Angebotsseitig liegt ein weiterer Grund in der Tatsache, dass die Investoren teilweise nicht bereit sind, die ausgedehnteren Wachstumsschritte des Unternehmens zu begleiten.701 Außerdem verfügen die Investoren über ausreichende Mittel, die in einem bestimmten Zeithorizont investiert werden müssen. Für das Unternehmen kann ein Secondary Buy-out positiv sein, da das Management bereits Erfahrung in der Zusammenarbeit mit dieser Investorenklasse hat. 10.2.1.5 Mischformen In der praktischen Gestaltung des Exits werden häufig verschiedene Möglichkeiten des Ausstieges in die Überlegungen einbezogen. Die Entscheidung für einen speziel695 696 697 698 699 700 701

Vgl. Nevries, P., Börsengang, 2005, S. 228. Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 53. Vgl. Nevries, P., Börsengang, 2005, S. 228. Vgl. FAZ Institut (Hrsg.)., MBO, 2002, S. 10. Vgl. Ecker, M., Secondary buy-outs, 2005, S. 524. Vgl. Köhler, P., Finanzinvestoren, 2005, S. 28. Vgl. Köhler, P., Finanzinvestoren, 2005, S. 28.

Teil V

187

len Exitkanal stellt sich häufig als sehr komplex heraus und ist von vielen Faktoren abhängig. Einige dieser Faktoren sind exogener Natur, wodurch sie für den Finanzinvestor nicht beeinflussbar sind. Stellt sich bei der Entscheidungsfindung nicht der optimale Exitkanal heraus, können Mischformen der oben genannten Varianten durchgeführt werden, welche abhängig von dem Volumen der gehaltenen Anteile sind. Es ist beispielsweise möglich, ein Aktienpaket an einen Finanzinvestor und ein weiteres Paket an einen strategischen Investor zu veräußern. In der Literatur wurden derartige Ausstiegsvarianten noch nicht diskutiert. 10.2.2 Empirische Renditen Die Rendite bildet für Finanzinvestoren das Maß zur Erfolgsmessung von nachfolgeinduzierten Buy-outs. Interessant sind an dieser Stelle vor allem 2 Fragen. Lassen sich die hohen Renditeerwartungen der Finanzinvestoren in der Praxis realisieren? Existiert ein Zusammenhag zwischen der erzielten Rendite und dem jeweiligen Exitkanal? Bei der Bewertung der realen Performance stellt es sich als problematisch heraus, dass für einen nachfolgeinduzierten Buy-out keine expliziten Untersuchungen zu den Renditen der Finanzinvestoren existieren. Daher muss auf andere Untersuchungen zurückgegriffen werden, deren Ergebnisse jedoch durchaus auf einen nachfolgeinduzierten Buy-out übertragen werden können. Hierbei ist festzustellen, dass sich die Renditeerwartungen von 20-30% in der jüngsten Vergangenheit eher als Illusion dargestellt haben. Nach empirischen Untersuchungen von Reimers lagen die Renditen von Finanzinvestoren bei Familienunternehmen im Durchschnitt bei unter 20% p.a.702 Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt eine Studie von Böttger, dessen Ergebnisse in Abbildung 41 dargestellt sind. 30 25,0

IRR in %

25 20

25,4 19,7

18,8 16,8

15 10,3

10

9,6

14,2

12,4

8,2

7,5

9,3

8,0

5

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

0

Rollierende IRR auf Fünfjahres-Basis

Abbildung 41: Rollierende IRR der europäischen Private Equity-Fonds Quelle: In Anlehnung an Böttger, C., Finanzinvestoren, 2005, S. 34.

Ebenfalls hier ist ersichtlich, dass die durchschnittlich erzielte Rendite von Buy-out Fonds auf Fünfjahresbasis deutlich unter den eigentlichen Renditeerwartungen der 702

Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 55.

188

Bewährunsphase

Investoren geblieben ist. Interessant ist die Überlegung, ob es einen Zusammenhang zwischen der Performance und der gewählten Exitstrategie gibt. Dies wurde in der Studie von Reimers ebenfalls untersucht, wobei eine solche nicht nachgewiesen werden konnte.703 Durch diese Studie wurde jedoch eine Beziehung zwischen der realen Rendite und der Höhe der Beteiligung nachgewiesen. Dieses ist durch die umfangreichen Rechte nachvollziehbar, die mit einer großen Beteiligung verbunden sind. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Performance der Finanzinvestoren anhand des erzielten Ergebnisses nach durchgeführtem Exit gemessen wird. Für die Durchführung des Ausstieges bieten sich verschiedene Methoden an, wobei der Trade Sale empirisch die größte Bedeutung hat. Für die Beurteilung des Erfolges bietet sich ein Vergleich der erwarteten mit der realen Rendite an. Anhand der vorliegenden Untersuchungen hat sich gezeigt, dass sich die Renditeerwartungen in der jüngsten Vergangenheit im Durchschnitt nicht erfüllt haben. Das darf jedoch nicht zu dem Schluss führen, dass ein nachfolgeinduzierter Buy-out für einen Finanzinvestor nicht erfolgsversprechend ist, da die untersuchten Daten nicht explizit auf derartigen Transaktionen basieren. 10.3

Performance aus Sicht des Alteigentümers

Bei der Performance aus Sicht des Alteigentümers ist verstärkt auf dessen Motive zu achten, welche in Zusammenhang mit der von ihm eingeleiteten Unternehmensnachfolge festzustellen sind. Zu diesen Motiven zählen überwiegend die Unternehmenskontinuität sowie die finanzielle Absicherung des Seniors und seiner Familie. Der Erfolg von den in Kapitel 6.3.1 dargestellten weiteren Motive wie angemessener Kaufpreis, schnelle Transaktionsabwicklung und geringe Haftungsübernahmen wird bereits in früheren Phasen des Buy-out Prozessen bestimmt. Ursächlich hiefür ist, die Festlegung wesentlicher Thematiken in den zu schließenden Verträgen. Bereits bei Abschluss dieser Vereinbarungen kann überprüft werden, ob die Ziele des Alteigentümers erfüllt wurden oder nicht. Eine spätere Korrektur ist fast ausgeschlossen. Vor diesem Hintergrund reduzieren sich die zu untersuchenden Motive und fokussieren sich hauptsächlich auf die Unternehmenskontinuität. 10.3.1 Unternehmenskontinuität als Maßstab Die Erreichung der Unternehmenskontinuität kann aus der Entwicklung des Unternehmens abgeleitet werden. In diesem Zusammenhang kann die Untersuchung zur Performance aus Sicht des Managements in die Überlegungen einbezogen werden. Diese haben ergeben, sich dass sich die meisten Buy-out Unternehmen sehr gut entwickeln und somit den Grundstein für eine weiterführende Unabhängigkeit legen können. Beeinflusst wird der Erfolg des Seniors ebenfalls durch den von den Finanz703

Vgl. Reimers, N., Private Equity, 2004, S. 53.

Teil V

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investoren gewählten Exitkanal. Dieser hat immensen Einfluss auf die Zukunft des Unternehmens. So kann durch einen durchgeführten Trade Sale die Eigenständigkeit gefährdet werden, was dem Motiv der Unternehmenskontinuität nicht entsprechen würde. 10.3.2 Finanzielle Absicherung als Maßstab Neben der Unternehmenskontinuität steht die Absicherung des Seniors und seiner Familie als weiteres Motiv in einem direkten Zusammenhang zur Performance des Unternehmens. Dieses Phänomen verstärkt sich unter Berücksichtigung der gewählten Zahlungsweise. Wurde für die Begleichung des Kaufpreises keine Einmalzahlung vereinbart, so ist die Nachhaltigkeit der Zahlungen an den Senior auch von der Situation des Unternehmens abhängig. Zur Messung dieses Erfolges kann wiederum auf die Ausführungen in Kapitel 10.1.2.2 verwiesen werden. Allgemein lässt sich zusammenfassen, dass die Entscheidung zwischen Erfolg und Misserfolg eines nachfolgeinduzierten Buy-outs aus Sicht des Alteigentümers überwiegend in den obigen Prozessphasen gefällt wird. Nur einige Motive sind von zukünftigen Entwicklungen abhängig und sollten daher in der Bewährungsphase einer Analyse unterworfen werden. Bei diesen Untersuchungen kann primär auf die Unternehmensentwicklung abgestellt werden, welche sich überwiegend positiv darstellt. 10.4

Performance aus Sicht der Banken

Neben den bereits durchgeführten Untersuchungen zur Erfolgsmessung eines nachfolgeinduzierten Buy-outs müssen die Motive der Banken auf ihren Erfolg analysiert werden. Dabei sind 3 Parameter als Maßstäbe der Erfolgsmessung zu identifizieren, wobei es sich um die Kapitaldiensterbringung des Unternehmens, die Rendite einer potenziellen Eigenkapitalbeteiligung und den Ausbau der Geschäftsaktivitäten handelt. 10.4.1 Kapitaldiensterbringung als Maßstab Die Banken übernehmen in ihrer Funktion als Fremdkapitalgeber häufig den größten Teil des Finanzierungsvolumens und tragen somit ein erhebliches Risiko. Daher tritt bei den Banken vor allem die regelmäßige und nachhaltige Zahlung der Zins- und Tilgungsleistungen als Motiv in den Vordergrund. Das Unternehmen kann diese hohen Verpflichtungen gegenüber den Kreditinstituten nur nachkommen, wenn es eine entsprechende Entwicklung erreichen und dadurch ausreichend Liquidität zur Leistung des Kapitaldienstes erwirtschaften kann. Erreicht das Unternehmen hervorragende Zuwachsraten bei Umsatz und Gewinn, ist die finanzielle Basis zum Abbau der Verbindlichkeiten gegeben, wodurch sich das Leitmotiv der Banken erfüllen lässt. 10.4.2 Wertsteigerung der Beteiligung als Maßstab Treten die Banken nicht nur als Fremdkapitalgeber, sondern über Tochtergesellschaften auch als Eigenkapitalgeber auf, realisieren sie die Verzinsung dieses Kapitals im

190

Bewährunsphase

Rahmen einer Desinvestition.704 Da die Investition von Beginn an einen temporären Charakter hat, trennen sich die Gesellschaften von der eingegangenen Beteiligung.705 Um eine möglichst hohe Rendite des eingesetzten Kapitals zu erreichen, muss sich das Unternehmen wiederum sehr positiv entwickelt haben, was sich in einer Wertsteigerung der Beteiligung niederschlagen sollte. Treten die Kreditinstitute ebenfalls als Eigenkapitalgeber auf, sind im Vergleich zu den Finanzinvestoren gleichgerichtete Interessen zu beobachten. Vor diesem Hintergrund kann auf die Ausführungen in Kapitel 10.2 verwiesen werden. Dies betrifft ebenfalls die möglichen Varianten der Desinvestition. 10.4.3 Cross-Selling Potenzial als Maßstab Neben diesen Zielen streben die Banken einen Ausbau der Geschäftsverbindung mit dem Zielunternehmen an, um neben den Einkünften aus der Finanzierung der Transaktion weitere Erträge generieren zu können. Derartige Cross-Selling Geschäfte sind jedoch nur möglich, wenn eine entsprechende Performance des Unternehmens vorhanden ist. In den oben genannten Studien wurden die Umsatz- und Gewinnentwicklungen dargestellt. Derartige Umsatzanstiege sorgen auch für eine erhöhte Nachfrage nach Produkten und Dienstleistungen, die von den Kreditsinstituten angeboten werden. Verwiesen sei an dieser Stelle auf eine effektive Durchführung des nationalen und internationalen Zahlungsverkehrs inklusive Cashmanagement, einem Ausbau des Versicherungsgeschäftes und der Anlage von überschüssiger Liquidität durch das bankeigene Assetmanagement. Es gilt ebenso bei der Performance aus Sicht der Banken festzuhalten, dass der Erfolg des Buy-outs von der Unternehmensentwicklung abhängig ist. Da die meisten Buy-out Unternehmen eine sehr gute Performance aufweisen, werden die Motive der Kreditinstitute tendenziell erfüllt. 10.5 Zwischenergebnis In der Bewährungsphase gilt es für die Beteiligten, die persönliche Zielerreichung zu überprüfen und somit die Performance des nachfolgeinduzierten Buy-outs zu bestimmen. Als Grundlage für Überprüfung des Erfolges bieten sich die individuellen Motive der verschiedenen Parteien an. Auf Seiten des Managements wurde festgestellt, dass die persönliche Zielerreichung eng mit der operativen und finanziellen Entwicklung des Zielunternehmens verbunden ist. Die aufgeführten Studien haben gezeigt, dass die Entwicklung der Unternehmen nach einem durchgeführten Buy-out tendenziell als sehr positiv angesehen werden kann. Die Mehrzahl der Unternehmen können sowohl Umsatz- als auch Gewinnanstiege verzeichnen, was sich positiv auf den Erfolg aus Sicht des Managements auswirkt. Neben den quantitativen Motiven möchte das Management auch qualitative Faktoren erfüllt wissen. Ebenfalls diese Faktoren werden durch eine positive Performance des Unternehmens signifikant beeinflusst und bestätigt. 704 705

Vgl. Karsunky, R., LMBO-Modell, 1991, S. 158. Vgl. Schwenkedel, S., MBO, 1991, S. 73.

Teil V

191

Bei den Finanzinvestoren zeigt sich die Erfüllung der Motive fast ausschließlich durch die erreichte reale Rendite. Zeigt das Unternehmen eine ausgezeichnete Performance, wird es dem Investor möglich sein, einen hohen Preis für seine Anteile zu erzielen. Dieser wird in der Bewährungsphase durch den zu vollziehenden Exit manifestiert. Untersuchungen haben gezeigt, dass sich der gewählte Exitkanal nicht direkt auf die Höhe der erzielbaren Rendite auswirkt. Trotzdem ist festzustellen, dass die Finanzinvestoren vielfach einen IPO oder Trade Sale favorisieren, da bei diesen Methoden die potenziell zu erreichende Prämie am höchsten ist. In der Praxis stellt der Trade Sale den am häufigsten eingesetzten Exitkanal dar. Die Wahl des Exits der Finanzinvestoren wirkt sich ebenfalls auf die Zielerreichung des Alteigentümers aus, wobei die Mehrzahl seiner Motive bereits in früheren Phasen des Buy-out Prozessen zu realisieren und zu überprüfen sind. In den Folgeperioden ist für ihn primär die avisierte Unternehmenskontinuität relevant, da er damit die Fortführung seines Lebenswerkes verbindet. Dieses Motiv ist von der Entwicklung des Unternehmens abhängig. Doch gerade im Hinblick auf die zukünftige Unabhängigkeit des Unternehmens spielt der von den Investoren gewählte Exitkanal eine wichtige Rolle. Veräußert dieser seine Anteile an einen strategischen Investor, kann die langfristige Unabhängigkeit des Unternehmens nicht mehr garantiert werden, was in den meisten Fällen den Zielen des Seniors konträr gegenübersteht. Da durch die Unternehmensnachfolge die finanzielle Absicherung des Seniors und seiner Familie realisiert werden soll, ist gerade bei einer Zahlung des Kaufpreises in Form von Raten- oder Rentenzahlungen die positive Entwicklung des Unternehmens wichtig, da nur dadurch die Nachhaltigkeit der Zahlungen gewährleistet ist. Bei der Betrachtung der Zielerreichung aus Sicht der Banken tritt die Fähigkeit zur Leistung des Kapitaldienstes in den Vordergrund. Für die beteiligten Kreditinstitute ist das primäre Ziel die vereinbarte Rückzahlung des Fremdkapitals inklusive Zinsen. Neben diesen Kapitaldiensten sind die Banken daran interessiert, die Geschäftverbindung zu intensivieren und weitere Ertragsquellen zu erschließen. Dabei stehen vor allem Provisionserträge im Mittelpunkt, da diese für Banken mit geringen Risiken verbunden sind. Beide Ziele können ebenfalls nur bei einer positiven Entwicklung des Zielunternehmens realisiert werden. Diese Ausführungen haben verdeutlicht, dass die Unternehmensentwicklung der Zielgesellschaft in der Durchführungs- und Bewährungsphase die Grundlage für die Erreichung der wesentlichsten Motive der Beteiligten darstellt. Bei der empirischen Beurteilung dieser Entwicklung stellt es sich als problematisch dar, dass sich nur wenige Studien mit dem Erfolg eines Buy-outs in Deutschland beschäftigen und der nachfolgeinduzierte Buy-out fast nicht thematisiert wurde. Die durchgeführten Studien haben jedoch eine sehr positive Entwicklung der Unternehmen gezeigt. In einigen Parametern entwickeln sich nachfolgeinduzierte Buy-outs sogar besser als andere Formen wie Spin-offs. Daher kann angeführt werden, dass sich für die Beteiligten die

192

Bewährunsphase

Erfolgsaussichten sehr positiv darstellen und der nachfolgeinduzierte Buy-out somit als erfolgsversprechende Form der externen Unternehmensnachfolge verstanden werden kann.

Teil VI: Transaktionsbeispiele und Handlungsempfehlung 11 Buy-out-Transaktionsbeispiele zur Realisierung der Nachfolge 11.1

Festlegung der Beispiele

Die Thematik der Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf stellt sich in der Praxis sehr umfassend dar. Daher bietet es sich an, die theoretischen Abhandlungen anhand von Praxisbeispielen zu illustrieren. Problematisch ist jedoch die Beschaffung von reellen Beispielen, da die beteiligten Unternehmen die Transaktionsdaten nicht zur Verfügung stellen.706 Dieses ist verständlich, da während des Buy-outProzesses sehr sensible Unternehmensdaten verwendet werden, deren Veröffentlichung mit Gefahren für das betroffene Unternehmen verbunden wäre. Außerdem ist an dieser Stelle auf die Verschwiegenheitsklauseln in den entsprechenden Verträgen, z.B. dem LoI, hinzuweisen.707 Als weiterer Aspekt ist anzumerken, dass es sich bei nachfolgeinduzierten Buy-out-Transaktionen überwiegend um den Verkauf nicht börsennotierter Familienunternehmen handelt und diese somit keiner Publizitätsverpflichtung unterliegen. Vor diesem Hintergrund wurde zur Veranschaulichung des Themenkomplexes auf zwei Fallbeispiele aus der Literatur zurückgegriffen. Auch wenn es sich bei diesen Beispielen nicht um reale Transaktionen handelt, ermöglichen sie doch die Darstellung eines durchgeführten nachfolgeinduzierten Buy-outs und können somit zum Verständnis der behandelten Thematik beitragen. 11.1.1 Nachfolge mit Finanzinvestoren am Beispiel der Nero AG 11.1.1.1 Ausgangslage Die Nero AG konzentriert sich auf die Herstellung, Entwicklung sowie dem Vertrieb von technischen Gummi- und Kunststoffprodukten. Die Firma stellt innovative und technisch ausgereifte Produkte für die Automobilbranche zu einem vergleichsweise niedrigen Preis her. Zu den Hauptabnehmern gehören nationale sowie internationale Automobilhersteller sowie -zulieferer. Die Nero AG gehört in diesem speziellen Nischensegment zu den Marktführern und konnte die Umsätze in den letzten 5 Jahren um durchschnittlich 10% auf 14,1 Mio. EUR steigern. Die Zahl der Mitarbeiter be-

706

707

Im Anhang 14 sind exemplarisch Beispiele Private Equity finanzierter Buy-out Transaktionen dargestellt. Verwiesen sei an dieser Stelle exemplarisch auf die Anfrage bei der Capiton AG bezüglich des Transaktionsverlaufes bei der nachfolgeinduzierten Buy-out-Transaktion der Kochendörfer und Kiep Metallverarbeitung GmbH (KOKI).

194

Buy-out-Transaktionsbeispiele zur Realisierung der Nachfolge

trägt 110.708 Die Nero AG wird durch die Brüder A und B denen jeweils 50% der Aktien gehören geführt. Das Unternehmen haben die Brüder vor 30 Jahren von Ihrem Vater übernommen und möchten nun aus Altersgründen die Gesellschaft verkaufen. Ein Verkauf an strategische Investoren kommt aufgrund persönlicher Einstellungen sowie Erfahrungen nicht in Frage. Ebenso existieren keine Familienangehörigen, die für eine Übernahme der Gesellschaft in Betracht kommen. Wichtig ist den Brüdern, dass eine Unternehmenskontinuität ihres Lebenswerkes in den nächsten Jahren besteht, da sie der Ansicht sind, dass die Unternehmung für die Zukunft gut aufgestellt ist.709 Erste Gespräche mit der zweiten Führungsebene bezüglich einer möglichen Übernahme zeigen, dass grundsätzliches Interesse am Kauf der Gesellschaft besteht, wobei die vollständige Kaufpreiszahlung nicht aus Eigenmitteln des Managements erbracht werden kann. Die zweite Führungsebene wird durch den Vertriebsleiter (45 Jahre), dem Produktionsleiter (55 Jahre) und dem Technischen Leiter (48 Jahre) gestellt. Interesse am Kauf der Unternehmung haben der Vertriebsleiter und der Produktionsleiter.710 11.1.1.2 Anbahnungsphase Da die Manager nur einen geringen Finanzierungsbeitrag leisten können wird die Hausbank angesprochen, die wiederum Kontakte zu einem renommierten Finanzinvestor herstellt, der sich unter anderem mit der Strukturierung von Buy-outTransaktionen sowie der Koordination von Prozess-Beteiligten gut auskennt. Im anschließenden Erstkontakt mit dem Finanzinvestor werden die Erwartungen der Prozessbeteiligten offen gelegt und der Businessplan zur Prüfung der Durchführbarkeit des Buy-outs seitens des Finanzinvestors eingeholt. Bestandteil des Businessplans sind Planrechnungen, wie die Ertragsplanung (siehe Tabelle 17) und die Bilanzplanung (siehe Tabelle 18) vor Buy-out.

708

709 710

Die Darstellungen sind in Anlehnung an ein fiktives Fallbeispiel von Hoffelner. Vgl. Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 449. Vgl. Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 450. Vgl. Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 451.

Teil VI

195

Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Jahr 6 Umsatz 14.130 15.000 18.000 20.000 20.000 20.000 20.000 Material, Personal-, sonstiger Aufwand 12.068 12.780 15.336 17.040 17.040 17.040 17.040 EBITDA 2.062 2.220 2.664 2.960 2.960 2.960 2.960 Abschreibungen -378 -405 -486 -540 -540 -540 -540 Ergebnis vor Zinsen und Steuern 1.684 1.815 2.178 2.420 2.420 2.420 2.420 (EBIT) Zinsaufwand* -138 -138 -138 -138 -138 -138 -138 Ergebnis vor Steuern (EBT) 1.546 1.677 2.040 2.282 2.282 2.282 2.282 EBT-Rendite 10,9% 11,2% 11,3% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Ertragssteuer** -572 -620 -755 -844 -844 -844 -844 Ergebnis nach Steuern (EAT) 974 1.057 1.285 1.438 1.438 1.438 1.438 * Annahme der Vollinanspruchnahme der Kreditlinie bei den Hausbanken mit Zinssatz von 8% p.a. ** Annahme einer Steuerquote von 37% *** ohne Ausschüttungen und ohne Kompensation Kasse mit Bankverbindlichkeiten

Tabelle 17: Ertragsplanung vor Buy-out in TEUR Quelle: Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 447.

Die Ertragsplanung unterstellt eine Vollinanspruchnahme der Kontokorrentlinie bei den Hausbanken zu einem Zinssatz von 8%. Die Ertragssteuer wird mit einer angenommen Steuerquote von 37% auf das Ergebnis vor Steuern berechnet. Das Eigenkapital wurde in der Ertragsplanung ohne Ausschüttungen sowie ohne Kompensation der Kasse mit Bankverbindlichkeiten dargestellt. Anlagevermögen Umlaufvermögen Kasse*** Aktiva Eigenkapital Bankverbindlichkeiten Sonstige Verbindlichkeiten Passiva

Jahr 0 2.543 3.500 3 6.046

Jahr 1 2.700 3.650 927 7.277

Jahr 2 3.240 3.800 2.122 9.162

Jahr 3 3.600 4.600 2.800 11.000

Jahr 4 3.600 5.000 3.838 12.438

Jahr 5 3.600 5.000 5.276 13.876

Jahr 6 3.600 5.000 6.714 15.314

1.500 1.720 2.826 6.046

2.557 1.720 3.000 7.277

3.842 1.720 3.600 9.162

5.280 1.720 4.000 11.000

6.718 1.720 4.000 12.438

8.156 1.720 4.000 13.876

9.594 1.720 4.000 15.314

Tabelle 18: Bilanzplanung vor Buy-out in TEUR Quelle: Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 447.

Der eingereichte Businessplan der Brüder wird in einer Pre-Due-Diligence vom Finanzinvestor auf eine grobe Durchführbarkeit überprüft. Im Mittelpunkt der Betrachtung stehen dabei die Cashflows, die möglichst hoch und stabil von der Gesellschaft erwirtschaftet werden sollen, damit die Entschuldung des Zielunternehmens in einem Zeitraum von 6-8 Jahren ermöglicht wird. Dazu wird eine grobe Cashflowanalyse vorgenommen, die Führungsqualitäten des Managements überprüft sowie die Marktstellung und die Produktreife des Unternehmens vorab analysiert.711

711

Vgl. Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 452.

196


11.1.1.3 Transaktionsphase Nachdem die Grobprüfung der Nero AG zu einem positiven Ergebnis geführt hat, wird die Machbarkeit des Buy-outs durch eine intensive Detailprüfung, der so genannten Due Diligence, fortgeführt. Die Detailprüfung wird allerdings unter Einbeziehung von externen Experten wie Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte, Steuerberater sowie Branchen- und Technologiespezialisten erfolgen. Die Due Diligence führt bei der Nero AG insgesamt zu einem positiven Ergebnis und hat folgende Kernpunkte für die Nero AG herausgestellt:712 (1) Im Rahmen des Due Diligence Prozesses konnte das neue Management in persönlicher und fachlicher Hinsicht überzeugen. Die langjährigen Führungs- und Berufserfahrungen sowie nachweisliche Erfolge in der Branche können von den beiden Personen nachgewiesen werden. Auch die Mitarbeiter nehmen einen Wechsel positiv auf und unterstützen diesen. Um das Know-how der Altgesellschafter zu sichern wird mit den Brüdern A und B eine Vereinbarung abgeschlossen, dass sie der Unternehmung bei Bedarf als Berater zur Verfügung stehen. (2) Die Prüfung der vorgelegten Unternehmensplanung hat sich als konservativ herausgestellt und zeigt weitergehende Wachstums- sowie Ertragspotenziale. Die vom Unternehmer geplanten Umsatzerlöse sind weitgehend durch lang laufende Aufträge abgesichert. Ersatz für auslaufende Kontrakte ist im Gespräch und durch den Kunden avisiert. (3) Die Market Due Diligence hat gezeigt, dass die Nero AG in ihrem spezifischen Nischensegment eine marktführende Position einnimmt. Trotz der bestehenden Wachstums- und Ertragsrisiken der Branche, sollte es der Nero AG durch Alleinstellungsmerkmale möglich sein, sich vom schleppenden Markttrend zu lösen. Dies bestätigen erste Anfragen von potenziellen Neukunden. (4) Die von der Nero AG hergestellten Produkte sind weitgehend ausgereift. Investitionen fallen nur mit weiteren Großaufträgen an. Weiterentwicklungen sind allerdings erforderlich. (5) Da die Betrachtung des Marktes gezeigt hat, das ein Markt für rentable Unternehmen mit technologischen Alleinstellungsmerkmalen existiert, vereinbaren die Private Equity GmbH und das MBO-Team, dass ein Verkauf nach einem Zeitraum von 5-6 Jahren an einen industriellen Partner angestrebt wird. Die Unternehmensbewertung wird von den Beteiligten des Kaufprozesses getrennt durchgeführt, um eine Verhandlungsbasis für die Kaupreisermittlung zu erhalten. Die Ergebnisse der gängigen Unternehmensbewertungen sind in der Tabelle 19 dargestellt. Die benutzten Formeln sind in den angegebenen Kapiteln enthalten und aufgrund von Annahmen zum Teil vereinfacht. 712

Vgl. Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 452 ff.

Info

Anmerkung

Nero AG

Teil VI

197

Ertragswertverfahren

DCF-Verfahren

974 TEUR UW = 0,20 UW = 4.870 TEUR

495 47 554 495 0,105 UW = + + + (1,105)1 (1,105)2 (1,105)3 (1,105)3 UW = 4.357 TEUR

- Unterstellung der unbegrenzten Existenz der Nero AG - Ausschüttbares Ergebnis aus Jahr 0 als ewige Rente

- Equity-Value anhand der Nettomethode - Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber 10,5% p.a.; basierend auf dem CAPM

- Renditeerwartung 20% p.a.

- Free Cashflows werden für die Jahr 1-3 als gut planbar angesehen und diskontiert

- Siehe Kapitel 8.1.3.4


Multiplikatorenverfahren

EBIT (Jahr 0) x Faktor = UW - Bankkredite = Wert EK

1.684 5 8.420 1.720 6.700

- Automobilzulieferer werden mit dem 4-8fachen des EBIT gehandelt - Faktor 5, da eine geringe Unternehmensgröße vorliegt


Tabelle 19:Unternehmensbewertung Nero AG Quelle: In Anlehnung an Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 455 ff.

Es wurde sich auf einen Kaufpreis von 6,7 Mio. EUR geeinigt. Das zu finanzierende Volumen der Transaktion setzt sich allerdings aus dem Kaufpreis und den Transaktionskosten von 0,3 Mio. zusammen, so dass sich ein Finanzierungsbedarf von 7 Mio. für den Kauf der Unternehmung ergibt. Die Transaktionskosten berücksichtigen die Kosten für Rechtsanwälte, Steuerberater und die Due Diligence.713 Nun stellt sich die Frage nach einer angemessenen Struktur der Finanzierung. In dieser Beispieltransaktion wird der Buy-out zum Ende des Jahres 0 mittels eines Asset Deals durchgeführt. Zur Umsetzung der Transaktion wird eine NewCo gegründet, die die Vermögenswerte der Nero AG übernimmt und die von den Erwerbern mit dem erforderlichen Finanzierungsbedarf ausgestattet wird. Ziel dieser Strukturierung ist die Haftungsbegrenzung der Investoren, eine steuergünstige Gestaltung sowie eine hohe Flexibilität.714 Ausgangspunkt der Überlegung einer Finanzierungsstruktur stellt der geprüfte und verifizierte Cashflow dar, aus dem alle zinstragenden Finanzierungsinstrumente bedient werden. Die Instrumente sind daher an die Höhe und Struktur des Cashflows anzupassen. Da für einen Buy-out keine allgemeingültige Finanzierungsstruktur existiert, muss eine geeignete individuelle Lösung gefunden werden. Der Finanzinvestor wird bei der Strukturierung der Finanzierung versuchen, einen hohen Anteil des Finanzierungsvolumens von 7 Mio. EUR über ein Bankdarlehen abzudecken, da es sich um die günstigste Finanzierungsform handelt. Die Hausbank des Zielunternehmens wird aufgrund der Risikoerwägungen allerdings nur einen 713 714

Vgl. Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 459. Vgl. Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 460.

198


Teilbetrag zwischen 30-75% finanzieren. In diesem Beispiel erklärt sich die Bank in Form eines Akquisitionsdarlehens in Höhe von 2,5 Mio. EUR zu übernehmen, was einem Anteil von 35,75% entspricht. Als ein weiteres Element der Fremdfinanzierung erklären sich die Gesellschafter A + B ein Verkäuferdarlehen in Höhe von 0,5 Mio. EUR zur Kaufpreisstundung und als vertrauensbildende Maßnahme für die Transaktion zu übernehmen.715 Das für die Transaktion benötigte Eigenkapital wird von dem Finanzinvestor und dem Management-Team aufgebracht. Damit die angestrebte Rendite des Finanzinvestors von ca. 20-30% verwirklicht werden kann, wird er den Eigenkapitalanteil möglichst gering halten um einen großen Hebel zu erreichen. Begrenzt wird der Hebel durch die Erwartung anderer Financiers genügend Eigenkapital in die Finanzierung einzubringen sowie durch den zu erzielenden Cashflow. Im Rahmen der Verhandlung zur Kaufpreisstrukturierung haben sich die Financiers auf einen Eigenkapitalanteil der Private Equity GmbH in Höhe von 2,1 Mio. EUR geeinigt. Neben dem Eigenkapital des Finanzinvestors werden weitere Eigenmittel in Höhe von 0,4 Mio. EUR durch das Management erbracht. Die Managementbeteiligung orientierte sich in diesem Praxisbeispiel an dem 2-3-fachen der Jahresgehälter der übernehmenden Manager. Da eine hohe Erfolgsabhängigkeit vom Management besteht, werden weitere Kapitalanreize vereinbart. Dazu zählt z.B. die gratis Anteilsübertragungen in Höhe von 4% bei Erreichung der Unternehmensplanung.716 Die jetzt noch bestehende Finanzierungslücke in Höhe von 1,5 Mio. EUR wird über Mezzanine-Kapital geschlossen. Vorteile sind die steuerliche Bevorzugung dieses Quasi-Eigenkapitals durch die Qualifikation der Zinsleistungen als Betriebsausgabe sowie die Anrechnung als wirtschaftliches Eigenkapital beim Ratingprozess. Die Mezzanine-Tranche wird in diesem Beispiel durch eine Optionsanleihe in Höhe von 1,5 Mio. EUR gestellt.717 Daraus ergibt sich für die Buy-out-Finanzierung die in der Abbildung 42 dargestellte Finanzierungsstruktur. Zusätzlich wurden in dieser Abbildung die Ausstattungsmerkmale der Finanzierungsinstrumente aufgeführt und der durchgeführte Asset Deal dargestellt.

715 716 717

Vgl. Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 461. Vgl. Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 462. Vgl. Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 463.

Teil VI

199

Mittelverwendung Kaufpreiszahlung an Altgesellschafter Finanzierungs- und Transaktionskosten

Summe

Mio.EUR Mittelherkunft 6,7 Eigenkapital Finanzinvestor 0,3

Eigenkapital Management-Team Verkäuferdarlehen Mezzanine Senior Debt

0,4 0,5 1,5 2,5

7,0

Summe

7,0

MBOManager

Private Equity GmbH 2,1 Mio. (30,00%) Eigenkapital

Mio. EUR 2,1

0,4 Mio. (5,71%) Eigenkapital

MezzanineGeber

1,5 Mio. (21,43%) Mezzanine

6,7 Mio.Kaufpreis Verkäufer A+B

0,5 Mio. (7,14%) Verkäuferdarlehen

NewCo GmbH

2,5 Mio. (35,71%) Senior Debt

Bank

Aktiva Passiva Nero AG

Ausstattung Eigenkapital: - Aufbringung von 87% des Eigenkapitals durch Finanzinvestor - Zielrendite von 20%-30% für den Finanzinvestor - Aufbringung von 13% des Eigenkapitals durch das Managements - Managementbeteiligung mit Anreizsystemen

Ausstattung Verkäuferdarlehen: - Laufzeit 5 Jahre, Tilgung am Ende der Laufzeit - Zinssatz: 8% p.a. - Im Rang nach Bankdarlehen und der Mezzanine

Ausstattung Mezzanine: - Laufzeit 6 Jahre, endfällig mit der Möglichkeit zur vorzeitigen Rückführung - Zinssatz: 9% p.a. - Optionsrecht: zum Erwerb von 18% der Geschäftsanteile für einen Betrag von 1,206 Mio. EUR - Abschlusszahlung von 0,3 Mio. EUR sofern keine Optionsausübung - Im Rang vor Verkäuferdarlehen und nach Bankdarlehen

Ausstattung Senior Debt: - Laufzeit 6 Jahre, jährliche Tilgung ab Jahr 2 - Zinssatz: 8% p.a. - Besicherung durch Aktiva der Nero AG sowie Verpfändung der Geschäftsanteile - Im Rang vor Mezzanine und Verkäuferdarlehen

Abbildung 42: Buy-out-Finanzierung der Nero AG Quelle: In Anlehnung an Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 460 ff.

Aus der Finanzierungsstruktur des Unternehmensverkaufs ergeben sich Veränderungen für die Ertragsplanung (siehe Tabelle 17) sowie der Bilanzplanung (siehe Tabelle

200


18). Zu berücksichtigen sind darin noch die Finanzierungs- sowie die Transaktionskosten des Buy-outs so dass sich ein niedrigeres Planergebnis ergibt. Die Zinsbelastung auf Basis der unterstellten Konditionen beläuft sich für das Bankdarlehen, dem Verkäuferdarlehen sowie dem Mezzanine-Kapital im Jahr 1 auf insgesamt 0,38 Mio. EUR. Zusätzlich wirken sich die Abschreibungen des Goodwills ergebnismindernd aus. In unserem Fallbeispiel wurde ein Goodwill in Höhe von 5,2 Mio. EUR durch die nicht in Aktiva gebundenen Vermögenswerte geschaffen. Dieser wird über 15 Jahre abgeschrieben. Die Ertragsplanung unter Berücksichtigung der Buy-out-Finanzierung kann der Tabelle 20 entnommen werden.718 Jahr 0 14.130

Jahr 1 15.000

Jahr 2 18.000

Jahr 3 20.000

Jahr 4 20.000

Jahr 5 20.000

Jahr 6 20.000

Umsatz Material, Personal-, sonstiger Aufwand -12.068 -12.780 -15.336 -17.040 -17.040 -17.040 -17.040 EBITDA 2.062 2.220 2.664 2.960 2.960 2.960 2.960 Abschreibungen -378 -405 -486 -540 -540 -540 -540 Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) 1.684 1.815 2.178 2.420 2.420 2.420 2.420 Zinsaufwand* -138 -138 -138 -138 -138 -138 -138 Zinsaufwand Buy-out** -380 -340 -300 -260 -220 -180 Goodwill-Abschreibungen*** -346 -346 -346 -346 -346 -346 Transaktionsaufwand**** -300 Ergebnis vor Steuern (EBT) 1.546 651 1.354 1.636 1.676 1.716 1.756 EBT-Rendite 10,9% 4,3% 7,5% 8,2% 8,4% 8,6% 8,8% Ertragssteuer***** -572 -241 -501 -605 -620 -635 -650 Ergebnis nach Steuern (EAT) 974 410 853 1.031 1.056 1.081 1.106 * Annahme der Vollinanspruchnahme der Kreditlinie bei den Hausbanken mit einem Zinssatz von 8% ** Zinsen des Senior Loans, Verkäuferdarlehens und Mezzanine-Finanzierung *** Abschreibung des Goodwill auf 15 Jahre **** Transaktionsaufwand wird sofort abgeschrieben ***** Ertragssteuern: Annahme einer Steuerquote von 37%

Tabelle 20: Ertragsplanung nach Buy-out in TEUR Quelle: Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 465.

Die Ertragsplanung der Nero AG nach Buy-out wurde unter der Annahme der Vollinanspruchnahme der Kreditlinie der Hausbanken zum Zinssatz von 8% durchgeführt. Daher beträgt der Zinsaufwand konstant 138 TEUR. Um die Auswirkungen der Buy-out-Finanzierung am Fallbeispiel zu verdeutlichen, wurden die Zinsaufwendungen durch den Buy-out sowie die Abschreibung des Goodwills getrennt dargestellt. Die Zinsen des Senior Loans, des Verkäuferdarlehens sowie der MezzanineFinanzierung wurden im Zinsaufwand Buy-out erfasst. Der Transaktionsaufwand in Höhe von 300 TEUR wurde in der Periode nach dem Buy-out sofort abgeschrieben. Den Ertragssteuern wurde eine vereinfachte Steuerquote in Höhe von 37% zugrunde gelegt. Die Tabelle 21 verdeutlicht die Bilanzplanung nach Buy-out-Finanzierung.

718


Teil VI

201

Jahr 4 3.816 3.600 5.000 1.099 13.515

Jahr 5 3.470 3.600 5.000 2.001 14.071

Jahr 6 3.124 3.600 5.000 2.134 13.858

Eigenkapital** 2.500 2.500 2.910 3.764 4.795 Kontokorrentlinie 1.720 1.720 1.720 1.720 1.720 Senior Loan 2.500 2.500 2.000 1.500 1.000 Mezzanine*** 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 Verkäuferdarlehen*** 500 500 500 500 500 Sonstige Verbindlichkeiten 2.826 3.000 3.600 4.477 4.000 Passiva 11.546 11.720 12.230 13.461 13.515 * ohne Ausschüttungen und ohne Kompensation Kasse mit Bankverbindlichkeiten ** Ergebnis nach Steuern erhöht das Eigenkapital jeweils im Folgejahr *** Rückführung von Mezzanine und Verkäuferdarlehen am Ende von 2011

5.851 1.720 500 1.500 500 4.000 14.071

8.138 1.720 0 0 0 4.000 13.858

Goodwill Anlagevermögen Umlaufvermögen Kasse* Aktiva

ÜBN 5.200 2.543 3.500 303 11.546

Jahr 1 4.854 2.700 3.650 516 11.720

Jahr 2 4.508 3.240 3.800 682 12.230

Jahr 3 4.162 3.600 4.600 1.099 13.461

Tabelle 21: Bilanzplanung nach Buy-out in TEUR Quelle: Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 465.

Die in der Bilanzplanung nach Buy-out angesetzten Aktiva sind mit Ausnahme des Goodwills mit den gleichen Werten wie in der Ursprungsbilanz angesetzt, also nicht auf mögliche Verkehrswerte „hochgeschrieben“. Auf der Passivseite wurden die einzelnen Finanzierungsinstrumente und deren Entwicklung nachvollziehbar dargestellt. Erst am Ende des Jahres 6 findet die Rückführung des Verkäuferdarlehens sowie der Mezzanine statt und bietet daher zusätzlich den Vorteil einer Liquiditätsschonung.719 11.1.1.4 Durchführungsphase In der Durchführungsphase wird das Management mit den im Businessplan enthaltenen Restrukturierungsmaßnahmen zur Steigerung der Ertragskraft und Wettbewerbsposition des Unternehmens beginnen. In der Durchführungsphase obliegt das operative Geschäft dem Management, die strategische Geschäftsführung gehört dagegen in den Aufgabenbereich der Private Equity GmbH. Dabei steht der Finanzinvestor mit einem Expertennetzwerk und zahlreichen Kontakten zur Verfügung. Die in der Nero AG durchzuführenden Maßnahmen können in operative, strategische und finanzielle Maßnahmen unterteilt werden. Im Vordergrund der Bemühungen seitens der Private Equity GmbH steht die Einführung von leistungsstarken Controllinginstrumenten. Die Kontrolle des Erfolgs sowie der Liquidität ist aufgrund der hohen finanziellen Stresssituation erforderlich und dienen der Private Equity GmbH zum Auffinden von Ansätzen zur Verbesserung der Effizienz des Unternehmens. Um die Marktposition der Nero AG weiter zu stärken, werden Märkte erschlossen und die Qualität des Produktes mittels Investitionen in Forschungs- und Entwicklungstätigkeiten erhöht. Die im Unternehmen anfallenden Aufwendungen werden 719


202


überprüft und versucht zu optimieren. Möglichkeiten zur Steigerung der Innenfinanzierungskraft bieten unter bestimmten Voraussetzungen die Bildung von Rückstellungen sowie die Ausschöpfung von Abschreibungspotenzialen. Zu den klassischen Bereichen des Finanzinvestors gehört während des Buy-outs auch das Financial Engineering. Dazu wird die Private Equity GmbH weiterhin versuchen, die Strukturen der Finanzierung nach Abschluss der Transaktion zu optimieren. Eine weitere finanzielle Maßnahme stellt für die Nero AG die Straffung des Forderungsmanagement dar, um die Zahlungsziele zu verkürzen und die Liquidität zu erhöhen. 11.1.1.5 Bewährungsphase Der Finanzinvestor beabsichtigt den vollständigen Verkauf der Nero AG am Ende des sechsten Jahres an einen strategischen Investor für einen Verkaufspreis von 13,72 Mio. EUR. Würde dieser Fall eintreten, wäre der Buy-out zum Zeitpunkt des Exits beendet und die geplanten Zielrenditen von 27,25% des Finanzinvestors, 34,16% des Managements und 17,93% der Mezzanine-Geber ließen sich realisieren. Die Planung der Renditen befindet sich in der Tabelle 22. IRR Finanzinvestor Kaufpreis Anteil am Exiterlös: 65% Cashflow Finanzinvestor IRR Management Team Kaufpreis Anteil am Exiterlös: 17% Cashflow Management Team IRR Mezzanine-Kapital Kaufpreis Zinsen und Tilgung Optionsausübungspreis Anteil am Exiterlös: 18% Cashflow Mezzanine Geber

IRR 27,25%

Jahr 0

Jahr 1

Jahr 2

Jahr 3

Jahr 4

Jahr 5

Jahr 6

0

0

0

0

0

8.918 8.918

-2.100 -2.100 34,16% -400 2.332 -400

0

0

0

0

0

2.332

135

135

135

135

135

135

135

135

135

135

1.635 -1.206 2.470 2.899

17,93% -1.500

-1.500

Tabelle 22: Renditeerwartung bei Exit Quelle: Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 465.

Entscheidend für Realisierung der Renditen ist der Verkaufspreis in Höhe von 13,72 Mio. EUR. Da der Verkaufspreis eine Verhandlungsfrage ist, muss ein Käufer gefunden werden der bereit ist, den Wert des Eigenkapitals entsprechend der Bewertung in Tabelle 23 zu zahlen.

Teil VI

Bezugsgröße: EBIT (Jahr 6)

203

2.420

x Faktor / Multiple

TEUR

5

= Unternehmenswert

12.100

TEUR

Abzüglich Bankkredite

1.720

TEUR

Zuzüglich Kasse

2.134

TEUR

Zuzüglich Optionsprämie

1206

TEUR

13.720

TEUR

= Wert des Eigenkapitals

Tabelle 23: Geplanter Unternehmenswert bei Exit Quelle: Hoffelner, M., Unternehmensnachfolge, 2005, S. 467.

Voraussetzung für Gültigkeit der Unternehmensbewertung ist, dass sich das Unternehmen entsprechend der Planung entwickelt hat. Die Planung sieht zum Beispiel vor, dass das Unternehmen den EBIT um 7,2% p.a. steigert. Die Umsätze müssten dazu, wie in den vergangenen Jahren kontinuierlich um ca. 10% p.a. steigen und die Aufwendungen sich unterproportional erhöhen. Voraussetzung ist des Weiteren, dass der Multiple von 5 konstant gehalten werden konnte. Die Mezzanine-Finanzierung und das Verkäuferdarlehen werden am Ende des Jahres 6 aus dem Cashflow der NewCo zurückgeführt und führen somit nicht zu einer Reduzierung des Kaufpreises. 11.1.2 Nachfolge und Going Private am Beispiel der Max AG Zur weiteren Veranschaulichung der Thematik einer Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf wird ein zweites Transaktionsbeispiel diskutiert, wobei die im Rahmen dieses Buches herausgestellten Phasen eines Buy-out Prozesses besondere Beachtung erfahren. Bei dem in Kapitel 11.1.1 dargestellten Beispiel der Nero AG handelte es sich um einen durch Nachfolge initiierten LMBO. Das folgende Beispiel stellt sich im Vergleich zur Nero AG differenzierter dar. Hierbei steht ebenfalls eine zu bewältigende Unternehmensnachfolge an, welche durch einen angestrebten Going Private ergänzt wird. 11.1.2.1 Ausgangssituation Das zu untersuchende Unternehmen, die Max AG, ist als Maschinenbauunternehmen zu qualifizieren, dessen Tätigkeitsschwerpunkt in der Herstellung von Drehmaschinen für die Automobilindustrie liegt. Das Grundkapital ist in 10 Mio. Stück nennwertloser Inhaberstammaktien aufgeteilt, wobei sich 78% der Anteile in Besitz der Gründerfamilie Andreas Max befinden. Die restlichen Aktien befinden sich durch das Listing an der Börse in Streubesitz. Der aktuelle Börsenkurs liegt bei 20 EUR, wobei die Aktie nur geringe Liquidität aufweist und im Zeitraum seit dem Listing nicht in den Fokus privater und institutioneller Investoren gelangen konnte. Ursächlich hierfür sind beispielsweise die hohe Abhängigkeit von der konjunkturell schwankenden Automobilindustrie sowie der relativ niedrige Streubesitz. 720 720

Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierungen, 2004, S. 154 ff.

204


Um der starken Abhängigkeit vom Automobilsektor entgegenzuwirken, hat die Max AG vor 3 Jahren damit begonnen, eine neue Produktlinie zu entwickeln, welche sich auf den Hochtechnologie- und Präzisionsbereich fokussiert. Unter Berücksichtigung des hohen fachlichen Know-hows der Firma konnte sich diese Produktgruppe als Technologieführer in den entsprechenden Segmenten entwickeln. Bei dem Unternehmen sind 150 Angestellte beschäftigt, welche für das Jahr 2002 Umsatzerlöse in Höhe von 187 Mio. EUR und einen Jahresüberschuss von 26 Mio. EUR erwirtschaften konnten. Die Bilanz des abgelaufenen Geschäftsjahres ist der Tabelle 24 zu entnehmen. Bilanz zum 31.12.2002 Umlaufvermögen

198,3 Eigenkapital

davon Kasse

70,84 Rückstellungen

41,0

150 Fremdkapital

177,0

Anlagevermögen davon immat. VGG

25 davon Bankverbindlichkeiten

ARAP

10 PRAP

Bilanzsumme

358,3 Bilanzsumme

130,3

125,0 10,0 358,3

Tabelle 24: Bilanz 2002 der Max AG Quelle: Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierungen, 2004, S. 155.

Treiber der Umsätze sind nach wie vor die klassischen Sparten des Unternehmens. Die geografische Ausrichtung beschränkt sich auf den deutschen Markt. Geführt wird die Max AG in Form eines vier Personen umfassenden Vorstandes. Vorsitzender des Vorstandes ist der Firmengründer Andreas Max, der ebenfalls für den Bereich Technik verantwortlich ist. Die anderen Vorstandsfunktionen wie Finanzen, Forschung & Entwicklung, Produktion sowie Personal und Controlling verteilen sich auf die weiteren Vorstandsmitglieder. Andreas Max beabsichtigt im kommenden Jahr seine Funktion als Vorstandsvorsitzender aufzugeben und in den Aufsichtsrat des Unternehmens zu wechseln. Er möchte sich somit aus dem operativen Geschäft zurückziehen und in diesem Zusammenhang die gehaltenen Anteile veräußern. Dadurch kann eine zu regelnde Unternehmensnachfolge als Grundproblem identifiziert werden. Die zur Wahl stehende interne Familiennachfolge scheitert an der Tatsache, dass sich innerhalb der Familie kein Nachfolger finden lässt. Vor diesem Hintergrund rückt der Verkauf des Unternehmens für den Firmengründer in den Vordergrund. Dabei ist für ihn jedoch entscheidend, dass das Unternehmen nicht von einem großen Konzern übernommen wird. Dieser Fakt entspricht dem mehrfach angesprochenen Motiv der Unternehmenskontinuität, wodurch der Verkauf an einen strategischen Investor nicht in Betracht gezogen wird. Daher wird der Verkauf an einen Finanzinvestor bevorzugt. Neben der zu klärenden Nachfolge soll auch ein Going Private vollzogen werden, da die Kosten des Going Private den Nutzen aus einem Börsenlisting übersteigen. Die weiteren Planungen und Vorbereitungen des Unternehmensverkaufes sowie des Going Private finden in der sich anschließenden Anbahnungsphase

Teil VI

205

statt. 721 11.1.2.2 Anbahnungsphase Wie bereits angesprochen wird aufgrund verschiedener Faktoren der Unternehmensverkauf als Nachfolgelösung favorisiert. Wichtig für den Erfolg der Transaktion sind die rechtzeitige Planung der Nachfolge sowie die Einbindung der Managementebene. In Fall der Max AG wurde dieser Erfolgsfaktor berücksichtigt. Der Senior hat den Vorstand bereits in einem frühen Stadium über seine Pläne in Kenntnis gesetzt. In diesen Gesprächen hat sich das Interesse der Manager an einer Übernahme des Unternehmens herauskristallisiert. Dieser Vorgang kann als Initiative des Managements bezüglich der Durchführung eines MBO verstanden werden. Auch wenn der Initiator des Prozesses nicht als direkter Erfolgsfaktor definiert werden kann, so stellt es sich in dem vorliegenden Beispiel als Vorteil heraus. Das Interesse der Manager wird seitens des Alteigentümers positiv aufgenommen, da er durch ein solches Vorgehen eine Möglichkeit sieht, das Top-Management langfristig an das Unternehmen zu binden und dadurch die Sicherung seines Lebenswerkes bessere Erfolgschancen hat. Basierend auf diesen Überlegungen stimmt Herr Max dem Vorschlag zu, dass Unternehmen an das Management und einen Finanzinvestor zu verkaufen. In dieser Phase des Transaktionsprozesses wird ebenfalls der Kontakt mit den Banken aufgenommen, da sie in die Planungen zu integrieren sind. Doch neben der reinen Information über den Sachverhalt wird die Hausbank aktiv in den Planungsprozess eingebunden, was sich in der Nachfrage nach Beratungsleistungen manifestiert. Diese erarbeitet zusammen mit dem Management einen Kriterienkatalog, mit dessen Hilfe der geeignete Finanzinvestor gefunden werden soll. Die Auswahl des zukünftigen Investors ist sehr wichtig und stellt einen Erfolgsfaktor für den gesamten Buy-out dar. Neben der Hilfe bei der Ausarbeitung des Kataloges unterstützt die Hausbank das Management ebenfalls bei der Erstellung eines Investment-Memorandums, mit dem das Interesse der Investoren geweckt werden soll. Mit Hilfe des Memorandums wurden mehrere Finanzinvestoren angesprochen und mit dem Kriterienkatalog abgeglichen. Am Ende dieses Prozesses haben sich die Beteiligten für einen Finanzinvestor entschieden. Dieser fokussiert seine Investitionen auf Unternehmen traditioneller Branchen, die sich gerade in einer Krisensituation oder einer zu regelnden Nachfolge befinden. Aufgrund dieser langjährigen Erfahrungen ist die Entscheidung für einen solchen Investor zu begrüßen. Somit sind in diesem Beispiel die wesentlichsten Aspekte der Anbahnungsphase berücksichtigt.722 Da die Form und die Vertragspartner nunmehr festgelegt wurden, gilt es in den nächsten Schritten in die eigentliche Transaktion einzusteigen.723 721 722

723

Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierungen, 2004, S. 154 ff. Die in Kapitel 7.2.3 dargestellten Inhalte einer Pre-Due-Diligence, wie die Grobstrukturierung des Kaufpreises, werden in diesem Beispiel nicht explizit besprochen. Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierungen, 2004, S. 154 ff.

206


11.1.2.3 Transaktionsphase Während der Transaktionsphase gilt es verschiedene Schritte im Buy-out Prozess zu durchlaufen. Dazu zählen die Durchführung einer Due-Diligence, die Unternehmensbewertung als Basis für die Kaufpreisermittlung sowie die Wahl des Transaktionsmodells. Bevor der Finanzinvestor in die konkreten Vertragsverhandlungen einsteigt, führt er eine umfassende Due-Diligence durch. Im Fall der Max AG untergliedert sich die detaillierte Prüfung in eine Financial-, Legal-, Commercial- und Tax DueDiligence. Die Due-Diligence war einwandfrei und konnte keine verborgenen Risiken aufdecken. Daher steht dem Fortschreiten des Prozesses nichts im Wege. Die im Rahmen der Due-Diligence erhaltenen Erkenntnisse und Informationen fließen in die durchzuführende Unternehmensbewertung ein. Für die Durchführung dieser Bewertung stehen verschiedene Verfahren zur Verfügung. Die Finanzinvestoren haben dabei vor allem 3 Verfahren in den Mittelpunkt gestellt. Bei der ersten Bewertung bedienen sich die Finanzinvestoren dem Kapitalmarkt. Bei einem Börsenkurs von 20 EUR und einem Grundkapital, welches in 10 Mio. Stückaktien aufgeteilt ist, ergibt sich somit ein Unternehmenswert in Höhe von 200 Mio. EUR. Durch die Übernahme der Aktien erreichen die Investoren die Kontrolle über das Unternehmen, was durch ein Agio auf den zu Grunde gelegten Kurs berücksichtigt wird. Das Agio liegt in diesem Fall bei 20%, wodurch sich ein Unternehmenswert in Höhe von 240 Mio. EUR ergibt. Der Ansatz der Marktkapitalisierung zur Bestimmung des Unternehmenswertes ist im Fall der Max AG nicht zu empfehlen. Das Interesse der Börse an den Papieren des Unternehmens ist zurückhaltend und es existiert kein vollkommener Kapitalmarkt, wodurch der Börsenkurs nicht den objektiven Preis des Unternehmens widerspiegeln kann. Daher wird das DCF-Verfahren als weitere Möglichkeit der Unternehmensbewertung herangezogen. 724 Das DCF-Verfahren basiert auf den Zahlen der Unternehmensplanung sowie den von den Investoren vorzunehmenden Schätzungen der Folgeperioden. Im Fall der Max AG liegen Planzahlen des Unternehmens für die Jahre 2003 bis 2005 vor. Diese werden von Annahmen der Investoren ergänzt, die bis ins Jahr 2013 reichen. Die genaue Planung ist der Tabelle 25 zu entnehmen.

724


Teil VI

207

Cash-Flows der Max AG

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

EBIT

49,8

(-) Ertragssteuern NOPAT

1

52,4

55,2

58,2

61,3

64,6

68,0

71,7

75,5

79,6

83,9

-19,3 -20,3 -21,4 -22,6 -23,8 -25,0 -26,4 -27,8 -29,3 -30,9 -32,5 30,5

32,1

33,8

35,6

37,5

39,6

41,6

43,9

46,2

48,7

51,4

(+) Abschreibungen

8,2

6,9

7,0

7,2

7,5

7,7

8,2

8,6

9,0

9,6

10,2

(+/-) Zun./Abn. Rückstellungen

0,8

0,2

0,2

0,2

0,3

0a,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

(+/-) Zun./Abn. Working Capital

38,2

-2,1

-2,1

-2,3

-2,4

-2,5

-2,6

-2,7

-2,8

-3,0

-3,1

(-) Investitionen

-6,8 -10,1 -15,0 -14,9 -14,7 -19,6 -19,3 -19,0 -23,8 -23,4 -23,1

Free-Cash-Flow

70,9

1

27,0

23,9

25,8

28,2

25,5

28,2

31,1

28,9

32,2

35,7

NOPAT = Net operating profit after Tax

Tabelle 25: Ermittlung der Free-Cash-Flows der Max AG Quelle: Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierungen, 2004, S. 158.

Zur Anwendung der DCF-Methode sind noch weitere Parameter zu bestimmen, auf dessen detaillierte Herleitung in diesem Beispiels verzichtet werden soll. Hierbei handelt es sich u.a. um den gewichteten Kapitalkostensatz (WACC725=13,25%). Dieser wurde anhand eines risikofreien Zinssatzes von 4,5%, eines Risikozuschlages von 5,5% und einem Beta-Faktor von 1,5 ermittelt. Nach Diskontierung der Cashflows und dem Abzug der Nettoverbindlichkeiten erhalten die Investoren durch die DCFMethode einen Unternehmenswert in Höhe von 259,5 Mio. EUR. Damit der Unternehmenswert im Rahmen der späteren Kaufpreisverhandlungen möglichst objektiv verhandelt werden kann, wird weiterhin eine EV/EBIT MultipleBewertung der Max AG vorgenommen. Dazu wird zunächst die Nettoverschuldung ermittelt, welche sich bei der Max AG auf 54,16 Mio. EUR beläuft. Im weiteren Verlauf dieser Bewertung analysiert der Finanzinvestor Vergleichsunternehmen aus der gleichen Branche, welche einen durchschnittlichen Enterprise-Value (EV) von 750 Mio. EUR und ein geschätztes durchschnittliches EBIT für 2003 von 125 Mio. EUR. Aus diesen Kennzahlen lässt sich ein EV/EBIT Multiple von 6 berechnen, was bei einem geplanten EBIT der Max AG im Jahr 2003 von 52,4 Mio. EUR zu einem Enterprise-Value in Höhe von 314,7 Mio. EUR führt. Von diesem Betrag sind die Nettoverbindlichkeiten abzuziehen, wodurch ein Equity-Value von 260,4 Mio. EUR errechnet wird. Die ermittelten Unternehmenswerte werden in die Kaufpreisverhandlungen eingebracht und stellen für den Finanzinvestor eine Kaufpreisspanne dar, in derer er den zu vereinbarenden Preis für die Max AG identifizieren möchte. Bei diesen Verhandlungen sind noch weitere Faktoren von Bedeutung, welche am Ende zu einem Kaufpreis in Höhe von 250 Mio. EUR führen. Damit der Kaufpreis von beiden Parteien endgültig akzeptiert wird, beauftragen die Parteien einen Wirtschaftsprüfer als neutralen Sachverständigen mit einem Wertgutachten. Dieses Gutachten befindet 725

Zur Bestimmung des WACC siehe Kapitel 8.1.3.5.

208


den vereinbarten Kaufpreis für gerechtfertigt. 726 Nachdem der gemeinsame Kaufpreis gefunden wurde, müssen sich Verkäufer und Käufer auf ein Transaktionsmodell verständigen, welches unter finanzwirtschaftlichen, gesellschafts- und steuerrechtlichen Gesichtspunkten beleuchtet werden muss. Dabei müssen die jeweiligen Motive der Vertragsparteien berücksichtigt werden. Die Unternehmerfamilie möchte eine möglichst steuerneutrale Übertragung des Aktienpaktes und eine schnellstmögliche Zahlung des Kaufpreises. Die Motive der Manager und das Finanzinvestors stehen dem konträr gegenüber.727 Das gewählte Modell muss dabei Off-Balance-Sheet-Finanzierung, Cashflow-Orientierung und Risikoteilung vereinen. Vor diesem Hintergrund wir der Erwerb der MAX AG in verschiedene Phasen gegliedert. In einem ersten Schritt gründen die Manager gemeinsam mit dem Finanzinvestor eine NewCo und statten diese mit einem Gründungskapital über 50 Mio. EUR aus. Dabei hält das Management 3% der Anteile (1,5 Mio. EUR) und der Finanzinvestor 97% (48,5 Mio. EUR). Der Finanzinvestor muss in diesem Zusammenhang darauf achten, dass die NewCo aufgrund von Konsolidierungsgeboten nicht in den eigenen Konzernabschluss aufgenommen werden muss. Bei der Gestaltung der Finanzierungsstruktur treten aufgrund der von den Kreditinstituten verlangten nachhaltigen Sicherheiten ebenfalls Probleme auf. Da die Banken auch in diesem Fall den größten Teil der Finanzierung durch die Bereitstellung von Fremdkapital tragen, stellen die 50 Mio. EUR Grundkapital keine ausreichende Besicherung dar. Unter Beachtung der Problematik einer verdeckten Einlagenrückgewähr728 kommt eine Besicherung durch die Assets der Max AG nicht in Frage. Der Finanzinvestor wird eine eigene Sicherheitenstellung ablehnen, da dadurch eine Konsolidierungspflicht ausgelöst werden kann. Daher unterbreiten die Banken der NewCo das Angebot, den Anteilserwerb über eine Zwischenfinanzierung in Form eines Wertpapierkredites darzustellen. In diesem Fall werden die übernommenen Anteile als Sicherheit verpfändet. Die Zwischenfinanzierung beläuft sich auf 200 Mio. EUR mit einer variablen Verzinsung in Höhe des 6-Monats-Euribor + 3,65% p.a. Sind die Anteile übertragen worden, erfolgt die Ablösung der Zwischenfinanzierung durch ein Senior-Debt über 150 Mio. EUR sowie einer Verbriefung des Forderungsportfolios der Max AG mit einem Volumen von 50 Mio. EUR. Der Zinssatz für das SeniorDebt beläuft sich auf 5,5% p.a. und für die Verbriefung werden 4,85% p.a. vereinbart. Durch die Umschuldung des Wertpapierkredites sinken die Finanzierungskosten um 20%, was die Liquiditätssituation des Unternehmens stärkt. Neben der Finanzierung der Übernahme streben die finanzierenden Banken ebenfalls die Ablösung der bestehenden Bankverbindlichkeiten an, da diese im Insolvenzfall im Rang vor den Akquisitionsdarlehen stehen würden. Durch die Gründung der NewCo und den Ab726 727

728

Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierungen, 2004, S. 154 ff. Zu den differenzierten Motiven und ihren Ursachen bei der Wahl des Transaktionsmodells siehe Kapitel 8.2.1. Siehe dazu Kapitel 8.2.2.

Teil VI

209

schlüssen der einzelnen Kreditverträge ist die Basis für den Erwerb der Anteile gelegt worden. Nachdem die NewCo gegründet wurde, erwirbt diese die 7,8 Mio. Inhaberstammaktien aus dem Eigentum der Familie Max für 195 Mio. EUR und verpfändet diese an das Bankenkonsortium. Bei der Max AG handelt es sich um eine Aktiengesellschaft, wonach den restlichen Aktionären nach Wertpapierübernahmegesetz ein Angebot zu unterbreiten ist. Dies ist hierbei sogar gewünscht, da ein Going Private angestrebt wird. Nach Ablauf der Angebotsfrist hält die NewCo nunmehr 97% der Anteile. Mit dieser deutlichen Mehrheit können die Manager und Finanzinvestoren alle Entscheidungen treffen. Jedoch ist bei bestimmten Sachverhalten die Einberufung einer Hauptversammlung erforderlich, was mit erheblichem Zeitaufwand und Kosten verbunden ist. Daher nutzt die NewCo den Squeeze-Out, der den Mehrheitsaktionären ab einer Beteiligungsquote von 95% die Möglichkeit bietet, die Minderheitsaktionäre mittels Barabfindung auszulösen. Dies bedarf eines Beschlusses der Hauptversammlung, der in das Handelsregister einzutragen ist.729 Nach der Eintragung gehen alle Aktien auf die NewCo über, wodurch die in Abbildung 43 dargestellte Gesellschaftsrechtliche Struktur manifestiert wird. Eigenkapital

Fremdkapital Bankenkonsortium

1,5 Mio.

200 Mio.

Management

3%

NewCo 48,5 Mio. 97%

125 Mio. Hausbank

125 Mio.

100%

Finanzinvestor

Max AG

Abbildung 43: Gesellschaftsstruktur nach Anteilserwerb Quelle: In Anlehnung an Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierungen, 2004, S. 158.

Bei der weiteren Planung der Transaktion ist nunmehr darauf zu achten, dass die Cashflows der Max AG mit möglichst geringer steuerlicher Belastung zum Verbindlichkeitenabbau der NewCo eingesetzt werden können. Dazu muss die Konzernstruktur optimal gestaltet werden. Das Potenzial einer solchen Optimierung wird bei einem Blick auf die Zahlen ersichtlich. Die Max AG erzielt einen Jahresüberschuss vor Steuern (EBT) in Höhe von 41,34 Mio. EUR, der nach Steuern auf 25,31 Mio. EUR 729


210


reduziert und an die NewCo ausgeschüttet wird. Diese hat durch die Verbindlichkeiten Zinsen von 10,68 Mio. EUR zu leisten, wodurch für die Tilgung der Darlehen 15,62 Mio. EUR verbleiben. Ziel soll es sein, den gesamten EBT für den Kapitaldienst zur Verfügung zu haben. Dazu muss die Besteuerung der Erträge von der Max AG auf die NewCo übertragen werden, wozu 2 Möglichkeiten bestehen. Bei diesen handelt es sich um die Eingliederung und die Verschmelzung der Gesellschaften. Durch die Eingliederung in Kombination mit einer gewerbeertrags- und körperschaftssteuerlichen Organschaft, können die beabsichtigten Ziele nur auf Umwegen und mit umfassenden Aufwendungen erreicht werden. Daher entscheiden sich das Management und die Finanzinvestoren für die Durchführung einer Verschmelzung der beiden Gesellschaften.730 Bei einer solchen Vorgehensweise werden die einzelnen Wirtschaftsgüter von der Max AG auf die NewCo übertragen (Asset Deal). Dabei kommt es zur Aufdeckung der stillen Reserven, wodurch sich gerade in der ersten Periode hohe steuerliche Belastungen ergeben können, welche in die Finanzplanung zu integrieren sind. Durch diese Aufdeckung der stillen Reserven erhöht sich unter Umständen das Abschreibungspotenzial, was positive Auswirkungen auf den Cashflow und somit auf den Erfolg des Buy-outs hat. Auch das angestrebte Ziel der Übertragung der Steuerlast auf die NewCo ist durch eine solche Transaktion erreicht, da sich die Finanzierungsinstrumente und die dazugehörigen Aufwendungen auf einer Ebene mit den Erträgen befinden. Dadurch können die Finanzierungskosten bei der NewCo als ordentliche betriebliche Ausgaben erfasst werden, wodurch die steuerliche Belastung wiederum reduziert werden kann. Neben diesen Vorteilen wird auch das Problem der Sicherheitenstellung gelöst, da die Kreditinstitute nunmehr ein volles Durchgriffsrecht auf die Assets der NewCo haben. Nach der Durchführung der Verschmelzung ist die Buyout-Transaktion überwiegend abgeschlossen und die beteiligten Parteien können sich wieder voll auf das operative Geschäft konzentrieren. 731 11.1.2.4 Durchführungsphase Nachdem die Transaktion erfolgreich durchgeführt worden ist, gilt es, die in der Unternehmensplanung gesteckten Ziele zu erreichen. Dies ist notwendig, um den hohen Stand der Verbindlichkeiten zu reduzieren und den vereinbarten Kapitaldienst erbringen zu können. Dazu wird das Management in Zusammenarbeit mit dem Finanzinvestor eine Vielzahl von Maßnahmen in Angriff nehmen, um eine entsprechende Unternehmensentwicklung zu gewährleisten. Ein wesentlicher Aspekt für den Einstieg des Finanzinvestors bei der Max AG lag in der neu entwickelten Technologie und den damit verbundenen Marktpotenzial. Da das Unternehmen in dem neuen Geschäftsfeld bereits die Technologieführerschaft übernehmen konnte, werden die Finanzinvestoren den Ausbau dieses Bereiches forcieren, um neben der Stärkung der 730 731

Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierungen, 2004, S. 154 ff. Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M., Strukturierte Finanzierungen, 2004, S. 154 ff.

Teil VI

211

Ertragskraft auch eine Wertsteigerung des Unternehmens zu erreichen. Unterstützend werden auch die internen Kontrollsysteme verbessert, um ein besseres Reporting und somit eine effektive Steuerung des Geschäftes zu ermöglichen. Neben diesen strategischen Maßnahmen, werden außerdem die operativen und finanziellen Sphären der Max AG analysiert und auf ihr Rationalisierungspotenzial untersucht. Gerade im finanziellen Bereich sind oftmals gute Verbesserungsmöglichkeiten vorhanden, die es zu identifizieren und auszunutzen gilt. Dazu zählen beispielsweise die Reduzierung der Kundenziele sowie die Verbesserung der Abschreibungsbedingungen. Auf operativer Ebene steht vor allem die Verbesserung der Prozessabläufe im Vordergrund. In der Gesamtheit sollen diese Maßnahmen zu einer Ertragsund Unternehmenswertsteigerung führen. 11.1.2.5 Bewährungsphase In der Bewährungsphase stehen die individuellen Ziele der Beteiligten auf dem Prüfstand. Es soll kontrolliert werden, ob und in welchem Umfang die anfangs benannten Motive der Alteigentümer, des Managements und des Finanzinvestors erfüllt wurden. Das Hauptziel des Firmengründers Andreas Max lag in der Fortführung seines Lebenswerkes und der weiteren Unabhängigkeit des Unternehmens. Bereits durch das gewählte Modell der Unternehmensnachfolge wurde der Grundstein für die Erreichung dieses Motivs gelegt. Wird die Erreichung der avisierten Umsatz- und Ertragsplanung unterstellt und entwickelt sich das neue Geschäftsfeld entsprechend den Erwartungen, so kann davon ausgegangen werden, dass die Max AG ihre Eigenständigkeit in der mittelfristigen Zukunft bewahren kann. Häufig ist die Absicherung der Familie ein wichtiger Aspekt für den Senior. Bei einem erhaltenen Kaufpreis in Höhe von 195 Mio. EUR sollte dieser Punkt erfüllt sein. Die langfristige Unabhängigkeit des Unternehmens hängt jedoch ebenso mit der in dieser Phase zu wählenden Exitstrategie des Finanzinvestors zusammen. Dieser wird die erreichte Wertsteigerung realisieren und seine Anteile veräußern wollen. Dazu stehen ihm verschiedene Wege zur Verfügung. Er wird tendenziell die Möglichkeit ergreifen, die ihm die höchste Rendite verspricht. Eine Vorhersage, durch welche Variante er die höchste Rendite erreichen kann, ist nicht möglich, wodurch eine Aussage zur langfristigen Unabhängigkeit der Max AG nicht getroffen werden kann. Häufig versucht das Management in einem Dialog mit dem Finanzinvestor einen Weg zur selbständigen Fortführung des Unternehmens zu finden. Durch die unterstellte positive Entwicklung der Max AG sieht auch das Management die Erreichung der persönlichen Ziele und möchte in Zukunft die Leitung des Unternehmens in den eigenen Händen behalten. Im Fall der Max AG wurde die Nachfolge sorgfältig vorbereitet und in der Strukturierung auf die wesentlichsten Erfolgsfaktoren geachtet. Daher und in Zusammenhang mit der guten wirtschaftlichen Ausgangssituation des Unternehmens sind die Erfolgsaussichten dieser Transaktion sehr gut.

212

11.2


Beurteilung der Transaktionsbeispiele

In den folgenden Ausführungen sollen die Erfolgsfaktoren der oben aufgeführten Beispiele identifiziert und beurteilt werden. Bei diesen Betrachtungen wird ebenfalls auf die fallspezifischen Besonderheiten eingegangen. 11.2.1 Beurteilung der Nero AG Besonderheit dieser nachfolgeinduzierten Buy-out-Transaktion war der Verkauf des Unternehmens an einen Finanzinvestor. Die Einbindung eines Finanzinvestors war für die Alteigentümer von Interesse, da kein geeigneter familieninterner Nachfolger gefunden wurde und ein Verkauf an strategische Investoren nicht in Betracht kam. Weiterhin wurde bei diesem Unternehmensverkauf auf die Unterstützung externer M&A-Berater vollständig verzichtet. Der einzige Berater auf der Seite des Verkäufers war der Steuerberater. Dies ist ungewöhnlich und kann sich aus Sicht des Verkäufers negativ auf den Erfolg auswirken. Der Finanzinvestor hat dagegen einen Informations- und Erfahrungsvorsprung und somit die Möglichkeit einen potentialschonenden Kaufpreis auszuhandeln. Daher ist die Einbindung von M&A-Beratern und anderen externen Beratern für den Verkäufer ein Erfolgsfaktor, da er so den Preis optimieren kann. Allerdings wird die Einbindung von Experten den Transaktionsprozess verlängern, was unter Umständen sich wiederum nachteilig auf die Interessen des Verkäufers auswirken kann. Des Weiteren wurde der Verkaufsprozess nicht strukturiert durchgeführt, so dass keine weiteren potenziellen Kaufinteressenten angesprochen wurden. Zwar konnte der Verkaufsprozess dadurch relativ schnell beendet werden, allerdings lagen keine weiteren Kaufpreisangebote vor, so dass auf eine Preisoptimierung abermals verzichtet wurde. Dieses Vorgehen zeigt, das im Zuge der Nachfolgeregelung eines Familienunternehmens nicht immer die Gewinnmaximierung an oberster Stelle steht, sondern der Erhalt der Arbeitsplätze, Diskretion und Unternehmenskontinuität. Dennoch kann der Kaufpreis durch Unternehmensbewertung mittels Multiplikatorenverfahren mit 6,7 Mio. EUR als moderat bezeichnet werden. Weiterhin wurde bei der vorliegenden Transaktion eine Beteiligung des Managements der zweiten Führungsebene hereingenommen. Die Beteiligung des Managements wirkt sich aufgrund der Überwindung des Prinicipal-Agent-Konflikts positiv auf die Transaktion aus, so dass der Erfolg durch die Reduktion der Prinicipal-AgentCosts positiv beeinflusst wird. Dies hängt allerdings maßgeblich von der Beteiligungshöhe sowie der Qualität des Managements ab. Die Qualität des Managements ist ein wichtiger Erfolgsfaktor für die Buy-out-Transaktion und wurde mittels der Human-Ressource Due Diligence genauestens auf Erfahrung und Erfolge überprüft und in dem untersuchten Fallbeispiel als positiv bewertet. Die Motivation des Managements wurde neben der Beteiligung zusätzlich mit einem Kapitalanreiz durch die gratis Übertragung von 4% der Eigenkapitalanteile bei Erreichung von Planungsergebnissen gesteigert.

Teil VI

213

11.2.2 Beurteilung der Max AG Bei dem untersuchten Beispiel der Max AG handelt es sich um einen nachfolgeinduzierten Buy-out, deren besonderes Merkmal in dem beabsichtigten Going Private des Unternehmens zu finden ist. Ein derartiges Vorhaben ist mit einer Reihe von juristischen Fragestellungen verbunden, durch welche der ohnehin vorhandene hohe Grad an Komplexität weiter verstärkt wird. Als Erfolgsfaktor hat sich die Sensibilität und Offenheit des Seniors in Bezug auf sein Ausscheiden aus dem operativen Geschäft erwiesen. Dadurch war eine umfassende Nachfolgeplanung möglich und die Bereitschaft des Managements zur Übernahme des Unternehmens wurde initiiert. Weiterhin war die weitere Planung der Nachfolge durch ein gutes Verhältnis zwischen Senior und Management geprägt, was sich wiederum positiv auf den Erfolg der gesamten Transaktion auswirkt. Auffallend an der weiteren Vorgehensweise des Managements war die frühzeitige Integration von Kreditinstituten in den Buy-out Prozess. Vor allem die Unterstützung der Bank auf der Suche nach einem geeigneten Finanzinvestor ist zu begrüßen. Grundlage für die Festlegung des Finanzpartners bildete ein mit Hilfe der Banken ausgearbeiteter Kriterienkatalog. Dies ist für das Ergebnis des gesamten Buy-outs von entscheidender Bedeutung. Ursächlich hierfür ist der nachgewiesene Zusammenhang des Erfolges eines Buy-outs und dem gewählten Finanzinvestor. Nachdem der passende Investor gefunden wurde, stand die Kaufpreisermittlung im Vordergrund. Auch hier hat sich die Erfahrung des Investors bezahl gemacht. Er führte verschiedene Bewertungsverfahren durch, wodurch für die späteren Einigungsgespräche eine gute Verhandlungsbasis geschaffen wurde. Nachdem sich die Parteien auf einen für beide Seiten fairen Kaufpreis in Höhe von 250 Mio. EUR geeinigt hatten, galt es in den nächsten Schritten die Transaktionsstrukturen zu definieren. Dabei wurden sowohl die Motive der Eigentümerfamilie als auch die Ziele der Nachfolger berücksichtigt. Wichtig ist in diesem Punkt, dass die Transaktions- und Finanzierungsstruktur aufeinander abgestimmt werden. Dazu müssen alle Beteiligten eine gewisse Kompromissbereitschaft zeigen. Auch dieser Prozessabschnitt konnte erfolgreich gestaltet und eine nahezu optimale Transaktions- und Konzernstruktur gefunden werden. Die Besonderheit des angestrebten Going Private fand ferner bei Management und Finanzinvestor Unterstützung. Durch einen Squeeze-Out konnten die Minderheitsaktionäre abgefunden werden. Neben dem geschilderten Prozessablauf stellte die Ausgangssituation der Max AG eine gute Basis für den Erfolg dar. Das Unternehmen gehört zu den Marktführern in seinem Heimatmarkt, hat die Abhängigkeit vom Automobilsektor frühzeitig erkannt und entsprechende Maßnahmen eingeleitet. Dazu gehörte der Aufbau eines neuen zukunftsträchtigen Geschäftsfeldes im Bereich der Hochtechnologie. Die Max AG ist vor dem Unternehmensverkauf lediglich auf dem deutschen Markt aktiv, wodurch weitere Umsatzsteigerungen durch die Erschließung neuer Märkte möglich sind. Allgemein ist die Max AG ein sehr ertragsund cashflowstarkes Unternehmen. Dieser Punkt bildet einen der wesentlichsten Erfolgsfaktoren.

214


Schlussfolgernd kann hierbei angemerkt werden, dass der vorliegende Fall ein positives Beispiel für die Regelung der Unternehmensnachfolge darstellt. Die wichtigsten Erfolgsfaktoren eines nachfolgeinduzierten Buy-outs wurden beachtet, wodurch es bei der Max AG zu wenigen Komplikationen gekommen ist. In der Praxis läuft ein solcher Prozess häufig nicht derart geradlinig ab. Doch gerade vor diesem Hintergrund eignet sich dieses Beispiel zur Veranschaulichung wichtiger Erfolgsfaktoren.

12 Fazit und Ausblick Ziel dieses Buches war es, den komplexen Vorgang eines nachfolgeinduzierten Buyouts nach angelsächsischem Muster zu betrachten und Erfolgsfaktoren für die Prozess-Beteiligten herauszustellen sowie deskriptiv zu analysieren. Dazu wurde der nachfolgeinduzierte Buy-out als ein Unternehmensverkauf an Finanzinvestoren und Management unter hoher Fremdkapitalaufnahme zur Regelung der Unternehmensnachfolge verstanden und prozessorientiert betrachtet. Da die Nachfolge ein vorrangiges Problem von eigentümergeführten, mittelständischen Unternehmen in Deutschland ist und jährlich 71.000 Unternehmen vor einer diesbezüglichen Entscheidung stehen, wurde diese Analyse unter Berücksichtigung von Familienunternehmen geführt. Es standen in der Untersuchung allerdings nicht nur die individuellen Motive des Familienunternehmers im Vordergrund, sondern ebenfalls die der anderen Prozess-Beteiligten, wie der Banken, dem übernehmenden Management und Finanzinvestoren. 12.1

Zusammenfassung der Erfolgsfaktoren

Die Analyse anhand des vierstufigen Beteiligungsprozesses hat dabei wesentliche Erfolgsfaktoren herausgestellt, die für einen nachfolgeinduzierten Buy-out von Bedeutung sind. Diese werden nachfolgend entsprechend der Analyse einer kurzen Beurteilung zugeführt und zusammenfassend dargestellt. Anbahnungsphase Bereits zu Beginn des Prozesses wird die Grundlage für den späteren Erfolg gelegt. Hierbei ist auf die frühzeitige Nachfolgeplanung zu achten. Dies impliziert gerade auf Seiten des Seniors eine notwendige Sensibilität bezüglich dieser Thematik. Im weiteren Verlauf der Planung gilt es weitere Aspekte zu beachten, die gerade bei einer angestrebten Zusammenarbeit mit einem Finanzinvestor zu berücksichtigen sind. Hierbei handelt es sich um die Erstellung eines Business-Plans. Dieser ist besonders für die seitens der Investoren durchzuführende Pre-Due-Diligence wichtig. Bei dieser ersten Grobprüfung wird die prinzipielle Machbarkeit der gesamten Transaktion beurteilt. Ein solches Votum kann durch einen realistischen und nachhaltigen BusinessPlan maßgeblich beeinflusst werden. Doch nicht nur die Investoren sollten in dieser Phase eine Prüfung vornehmen. Gerade das übernehmende Management muss eine Prüfung des potenziellen Finanzinvestors durchführen. Dabei gilt es besonders, die Erfahrung sowie die Einstellung der Investoren zu analysieren. Nur wenn diese an einer partnerschaftlichen Zusammenarbeit interessiert sind, kann ein für alle Beteiligten befriedigendes Ergebnis erzielt werden. Bei der Überprüfung der Investoren, sowie im gesamten weiteren Prozessverlauf, sollte das Management und der Senior auf die Hilfe und Erfahrung von externen Beratern zurückgreifen. Hierzu bieten sich verschiedene Berufsgruppen an, wobei besonders auf die Unterstützung durch Banken hingewiesen werden soll.

216

Fazit und Ausblick

Transaktionsphase Sind die in der Anbahnungsphase durchgeführten Prüfungen erfolgreich verlaufen und haben sich alle Beteiligten auf eine Zusammenarbeit verständigt, können die weiteren Prozessschritte in Angriff genommen werden. Ein zentraler Faktor des gesamten Buy-outs ist die Verständigung auf einen Kaufpreis. In diesem treffen die unterschiedlichen Motive der Parteien sehr stark aufeinander. Damit auch dieser kritische Punkt überwunden werden kann, ist es notwendig, sich die Mechanismen der Unternehmensbewertung vor Augen zu führen. Das Verständnis der Unternehmensbewertung bildet die Basis für eine Verständigung über den Kaufpreis. Gerade die in diesem Bereich eher unerfahrenen Manager und Alteigentümer müssen sich daher Wissen bezüglich der möglichen Bewertungsverfahren verschaffen. Nur so können sie aktiv und kompetent in die Preisverhandlungen einsteigen und einen den eigenen Motiven entsprechenden Preis realisieren. Neben der Unternehmensbewertung müssen sich die Parteien auf das durchzuführende Transaktionsmodell verständigen. Ebenfalls in diesem durch handels- und steuerrechtliche Aspekte geprägten Gebiet ist ein Erfolgsfaktor zu identifizieren. Dieser ergibt sich vor allem unter Berücksichtigung der späteren Finanzierungsstruktur. Eine effektive Gestaltung der weiteren Verhandlungen ist nur möglich, wenn eine gemeinsame Arbeits- und Verhaltensgrundlage geschaffen werden kann. Daher ist es für den weiteren Prozessverlauf wichtig, Handlungsspielräume festzulegen, die für eine koordinierte und auf Vertrauen basierende Zusammenarbeit sorgen. Als Instrumentarium bietet sich dazu der Letter of Intent an. Allerdings ist bei der Gestaltung dieses Dokuments auf mögliche juristische Konsequenzen zu achten. Der nächste wesentliche Abschnitt in der Transaktionsphase wird durch die von den Investoren durchgeführte Due Diligence geprägt. Bei dieser externen Situationsanalyse des Unternehmens steht eine komplette „Durchleuchtung“ des Zielunternehmens auf dem Programm. Die Erkenntnisse aus dieser Prüfung haben Auswirkungen auf die Investitionsentscheidung, den Kaufpreis, die Finanzierungsstruktur und weitere wichtige Aspekte des nachfolgeinduzierten Buy-outs. Aufgrund der hohen Bedeutung der Due Diligence muss sich vor allem das Management intensiv vorbereiten. Die Positionierung am Markt und die entsprechenden Perspektiven stellen einen zentralen Aspekt dar. Nur mit einem ausgereiften und zukunftsfähigen Produktportfolio sind gute Erfolgsaussichten gegeben. Als zentraler Gesichtspunkt und bedeutendster Erfolgsfaktor des gesamten Buy-outProzesses kann die Tragfähigkeit der gewählten Finanzierungsstruktur aufgeführt werden. Sie ist eines der wesentlichsten Merkmale eines nachfolgeinduzierten Buyouts. Damit sich die Finanzierung möglichst positiv auf den Transaktionserfolg auswirkt, müssen alle bisherigen Erkenntnisse integriert werden. Die Finanzierung eines Buy-outs stellt sich äußerst komplex dar und erfordert von allen Beteiligten ein hohes Maß an Sachkenntnis und Erfahrung. Für das Management gilt es auch hier, ausreichend Informationen über die möglichen Finanzierungsformen, sowie deren steuerliche und juristische Auswirkungen zu erhalten.

Teil VI

217

Sind die beschriebenen Schritte erfolgreich durchlaufen worden, schließt sich die Phase der Kaufpreis- und Vertragsverhandlung an. In diesem Punkt finden alle vorher gewonnen Erkenntnisse Einzug. Alle Beteiligten wollen ihre individuellen Interessen durchsetzen. Daher gilt es gerade für das Management und den Alteigentümer eine umfassende Sorgfalt zu gewährleisten. Diese ist notwendig, da die nun zu vereinbarenden Sachverhalte langfristigen und endgültigen Charakter aufweisen. Nunmehr getroffene Vereinbarungen sind nicht mehr zu ändern und wirken sich folglich direkt auf den Erfolg der gesamten Transaktion aus. Da alle Parteien an einem Erfolg interessiert sein sollten, müssen sie eine gewisse Kompromissbereitschaft zeigen, um die Transaktion für alle Interessengruppen erfolgreich zu beendigen. Durchführungsphase: In der anschließenden Durchführungsphase gilt es für das Management und die Investoren primär um die Optimierung der Rentabilität des Unternehmens. In diesem Zusammenhang sind fast alle Bereiche des Unternehmens auf ihre Effizienz und Rentabilität zu überprüfen. Identifiziertes Verbesserungspotenzial gilt es zu nutzen, um eine Rentabilitäts- und Unternehmenswertsteigerung zu ermöglichen. Bewährungsphase: In der Bewährungsphase folgt die Überprüfung des Erfolges. Vor allem die Finanzinvestoren werden nun durch einen geeigneten Exit versuchen, die angestrebte Rentabilität zu erreichen. Doch auch das Management wird in dieser Phase ein Fazit der Transaktion ziehen. Basis der Erfolgsmessung bildet in erster Linie die erreichte Unternehmensentwicklung. Hat das Unternehmen eine sehr gute Performance gezeigt, werden auch die Motive der Buy-out-Beteiligten erfüllt werden. Anhand von dargestellten empirischen Studien konnte nachgewiesen werden, dass Unternehmen nach der Durchführung eines Buy-outs eine überdurchschnittliche Performance erreicht haben. Dies bezieht sich sowohl auf quantitative als auch auf qualitative Parameter. 12.2

Rolle der Banken

Die Rolle der Banken wurde in den einzelnen Prozessabschnitten separat dargestellt. Es konnte gezeigt werden, dass die Banken im gesamten Prozess eines nachfolgeinduzierten Buy-out eine wichtige Rolle einnehmen. Die primäre Funktion der Banken manifestiert sich in der Bereitstellung des zur Finanzierung benötigten Fremdkapitals. Doch die möglichen Ansatzpunkte reichen deutlich über diese Funktion hinaus. Sie können dem Management aufgrund ihrer langen Erfahrung, dem vorhandenen Knowhow und einem ausgedehnten Netzwerk in vielen Fragen der Unternehmensnachfolge zur Seite stehen. Für das Management kann sich eine intensive Zusammenarbeit mit den Banken sehr positiv auf den Erfolg der Transaktion und die gesamte Unternehmensentwicklung auswirken. Doch auch für die Banken stellt sich ein Engagement in diesem Bereich als lukratives Geschäftsfeld dar. Die lässt sich sowohl auf Risiko- als auch auf Ertragsaspekte zurückführen. Sie kann durch eine erfolgreiche Begleitung der Nachfolge den potentiellen Ausfall von Krediten verhindern und gleichzeitig eine

218

Fazit und Ausblick

Ertragsausweitung generieren. Unter Berücksichtigung dieser Aspekte ist die Beteiligung von Banken am Prozess eines nachfolgeinduzierten Buy-outs zu begrüßen. 12.3

Ausblick

Die Zahl der durchzuführenden Unternehmensnachfolgen wird auch in den folgenden Jahren auf einem konstant hohen Niveau liegen. Damit die Anzahl der in diesem Zusammenhang zu schließenden Unternehmen möglichst gering gehalten werden kann, gilt es effektive und erfolgsversprechende Varianten der Nachfolge zu implementieren. Da auch in Zukunft meistens Familienunternehmen von diesem Problem betroffen sein werden, wird die familieninterne Nachfolge weiterhin einen hohen Stellenwert genießen. Jedoch ist diese Form der Nachfolge mit einer Reihe von Problemen behaftet. Beispielsweise werden in den folgenden Jahren immer weniger familieninterne Nachfolger zur Verfügung stehen. Vor diesem Hintergrund und unter Bezug auf die in diesem Buch dargestellten Problemfelder einer familieninternen Unternehmensnachfolge, müssen sich die betroffenen Unternehmen nach alternativen Formen umsehen. Hierbei wird der Verkauf des Unternehmens eine immer gewichtigere Rolle einnehmen. Dies ergibt sich ferner durch den Ausbau entsprechender Aktivitäten auf Seiten der Banken, Private Equity Gesellschaften und staatlicher Institutionen. Ein weiterer Aspekt in diesem Zusammenhang ist, dass im Mittelstand und speziell in Familienunternehmen, eine wachsende Bereitschaft zu alternativen Formen der Finanzierung zu beobachten ist. Durch eine Verbreitung von Mezzanine-Kapital und einer größeren Bereitschaft zur Zusammenarbeit mit Private Equity Gesellschaften werden sehr gute Vorraussetzungen für die Verbreitung nachfolgeinduzierter Buy-outs gelegt. Gerade im MidCap Bereich wird in den folgenden Perioden mit einem guten Wachstum des Buy-outMarktes gerechnet. Hierbei gilt es jedoch anzumerken, dass der aktuelle Markt für Buy-outs von einer gewissen Unsicherheit geprägt ist. Einige Analysten sprechen bereits von einer tendenziellen Überhitzung des Buy-out-Marktes. Ursächlich wird hierbei vor allem die angebotsseitig stark zunehmende Liquidität genannt. Neben den oben genannten Faktoren werden auch die Banken aufgrund ihrer geschäftlichen Neuausrichtung vermehrt auf individuelle Nachfolgekonzepte eingehen und somit zu einem weiteren Ausbau einer solchen Form der Unternehmensnachfolge beitragen.

Anhang

Käuferebene

Verkäuferebene

Anhang I: Individuelle Motive der Buy-out Beteiligten Alteigentümer - Unternehmenskontinuität - Angemessener Kaufpreis - Geringe Gewährleistungsprobleme - Arbeitsplatzerhalt - Imagewahrung - Erhalt Unternehmensphilosophie und bestehenden Strukturen mit Lieferanten und Kunden - Diskrete und schnelle Abwicklung der Transaktion Management - Vermögensaufbau durch Partizipation an dem Erlös bei späterem Verkauf der Beteiligung und durch ein höheres Gehalt - Möglichkeit ein eigenes Unternehmen zu führen - Arbeitsplatzsicherung - Abneigung gegen einen neuen Eigentümer - Geringeres Risiko als bei einer Unternehmensneugründung - Prestigegewinn - Unabhängigkeit Finanzinvestoren - Renditen zwischen 20-30% auf das eingesetzte Kapital beim Exit unter Ausnutzung des Leverage-Effektes und Wertschöpfungsmaßnahmen innerhalb eines Zeitraums von 4-7 Jahren Banken - Erzielung von überdurchschnittlichen Margen in der Fremdkapital- und z.T. der Eigenkapitalfinanzierung - Erwirtschaftung von Beratungshonoraren - Generierung von Integrationseffekten, z.B. Sanierungsmöglichkeiten von gefährdeten Kreditengagements - Ausschöpfung der Cross-Selling Potenziale, z.B. Anlage des Kaufpreises

XIII

Anhang

Anhang II: Empirische Studien zu Erfolgsfaktoren von Buy-outs in der BRD Autor Forst (1992)

Gräper (1993)

Unternehmen MBO-MBI

MBOs

Vorgehen (Stichprobe) Fragebogen (38)

Erfolgskennzahlen Anzahl 3

Fragebogen (36) 5

Vest (1995)

Spin Offs

Befragung (29)

5

Jakoby (2000)

MBOs

Fragebogen (67)

Art Umsatz, Umsatzrendite Anzahl der Beschäftigten

Buy-outs

Experteninterviews (15) Fragebogen FI (40)

Ermittelt wurden %-Zahlen auf Basis des MBO-Jahres.

Umsatz, Beschäftigtenzahl

Zusätzlich geben die Manager einen subjektive Erfolgseinschätzung

Cashflow, Arbeitsproduktivität, CashflowUmsatzrendite Umsatzrendite

Gesamtkapitalrendite, Umsatzrendite und Cashflow wurden erhoben sind aber aufgrund der hohen positiven Korrelation auf eine Kennzahl reduziert

IRR subjektiver Maßstab

Erfolgsanalyse aus Sicht des Familienunternehmens und des Finanzinvestors. Erfolgsmessung für Finanzinvestoren anhand des IRR.

keine Kennzahlen

Befragung des Managements und der Finanzinvestoren nach Durchführung der Transaktion.

gewichteter IRR

Analyse von 10 ausgewählten Hypothesen.

2

Fragebogen FU (13) FAZInstitut (2002)

MBOs

Kreuter, Gottschalg, Schödel (2005)

Buy-outs

Befragung Management (26) Befragung FI (33) Datenbankanalyse „INSTEAD“ (5500)

0

Antwortkategorien: stark ansteigend, leicht ansteigend, konstant rückläufig

Umsatz, Gewinn vor Steuern, Beschäftigte, Lagerbestand, Verschuldung

1

Reimers (2004)

Anmerkungen

1

Quelle: In Anlehnung an Miczaika, J., Buyout-Transaktionen, 2004, S. 4.

XIV

Anhang III: Bausteine eines Business-Plans Executive Summary

Teil I Überblick über die Zielgesellschaft • • •

•

Unternehmensgeschichte und Geschäftszweck Ziele, Strategie und Motive des Management Managementfähigkeiten o Lebenslauf o Track-Record o Erfahrungsprofile der Übernahmekandidaten (SWOT-Analyse) o Führungsstruktur und Darstellung des MBO-Teams Kapitalstruktur und Finanzstatus o Erfolgsrechnungen o Kapitalflussrechnungen Teil II Leistungserstellung

• • • • •

Produkt- und Dienstleistungsprogramm Sortiments- und Programmstruktur Mitarbeiterstruktur Forschung und Entwicklung Organisationsstruktur Teil III Marktdarstellung

• • • • • •

Gesamtmarkt, Marktanteil, Wachstumspotenzial, Konkurrenzanalyse Segmentierung Marketingaktivitäten Lieferantenbeziehung und Abhängigkeit Grad der Internationalisierung und Potenzial Distribution und Werbung

• • • • •

Teil IV Prognosen Auftragsbestand- und -eingang Kostensenkungspotenzial und Kostenpläne Investitionsvorhaben GuV und Planbilanzen auf drei bis 5 Jahre Cashflow-Planung inklusive „Worst-case“ Szenario

•

Teil V Beteiligungen Gewünschte Finanzierungsstruktur o Beitrag zur Kapitalerhöhung Investor relations (Mitsprache- und Informationsrechte, Aufsichtsratsmandate)

• • • •

Teil VI Anhang Prospekte Verträge (Gesellschaftsvertrag) Gutachten, Marktstudien, Lebensläufe, Referenzen Auszüge (HR, Grundbuch)

•

Quelle: In Anlehnung an Laub, J., MBOs/MBIs, 1995, S. 67 sowie Krebs, A./Studer, T., MBO, 1998, S. 110.

XV

Anhang

Anhang IV: Aufgabenfelder von externen Beratern im Buy-out Prozess Vermittlungsfunktion Wirtschaftsprüfer

- Partner im informellen Arbeitskreis zur Diskussion des ersten LMBOProjektplanes

- Erarbeitung einer detaillierten Unternehmensbewertung

- Erste Grundlagen einer Bewertung der LMBO-Zielgesellschaft

- Prüfung und Bewertung von Anlage- und Umlaufvermögen

- Lösungsvorschläge für die eventuelle Restrukturierung der LBO Zielgesellschaft - Lösungsvorschläge für Spezialbereiche 8internationaler Konzern, Sonderrechte einzelner Gesellschaften, Bilanzrechtsprblematiken Steuerberater

- Partner im informellen Arbeitskreis zur Diskussion des ersten LMBOProjektplanes - Beratung des LMBO-Teams hinsichtlich der steuerlichen Konsequenzen der LMBO-Transaktion - Beratung bezüglich eventueller Erbschaftsteuerfragen

Rechtsanwälte

Analyse- / Bewertungsund Strukturierungsfunktion

Funktionen bei Vertragsabschluss - Aufstellung der Gründungsbilanz - Gründungsbericht

- Aufstellung von Planbilanzen und Plan-GuV

- Mitwirkung bei der Strukturermittlung - Aufstellung eines Steuerzahlungsplanes - Planung der Abschreibungszeiträume - Steuerliche Optimierung von Leistungen an das LMBO-Team

- Partner im informellen Arbeitskreis zur Diskussion des ersten LMBOProjektplanes

- Rechtliche Unterstützung bei der Verhandlungsführung

- Darstellung und Analyse alternativer Gesellschaftsverträge und –formen.

- Gestaltung von Arbeitsund Gesellschaftsverträgen

- Kaufvertrag - Notarielle Beurkundung

- Mitwirkung bei der Strukturfindung M&A Berater

- Ausarbeitung des ersten LMBOProjektplanes - Festlegung des Arbeits- und verhandlungsplanes - Kontaktaufnahme mit Finanzierungsinstitutionen

- Strategische Bewertung der LMBOZielgesellschaft - Ermittlung alternativer Finanzierungskonzeptionen - Ermittlung von Rationalisierungspotentialen

Quelle: Karsunky, R., LMBO-Modell, 1992, S. 39.

- Integration der Ergebnisse der anderen Berater in ein geschlossenes Konzept - Darstellung und Analyse der betriebswirtschaftlichen Komponenten der Verträge

XVI

Anhang V: Vergleich Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren

Ertragswertverfahren

DCF-Verfahren

Bruttokapitalwert vor Investitionsausgabe

Bruttokapitalwert vor Investitionsausgabe

Wert des Eigenkapitals

Unternehmensgesamtwert

Auszahlung an Eigentümer

Auszahlungen an Eigentümer zuzüglich Fremdkapitalzinsen

Kalkulationszinssatz

Optimale Alternativrendite der Unternehmenseigner

Gewogene Kapitalkosten des Unternehmens (WACC)

Risikozuschlag

Individueller ermittelter subjektiver Risikozuschlag

kapitalmarktbezogene Ableitung durch das CAPM

Wertkategorie

Zielgröße Theoretisch relevante Erfolgsgröße

Quelle: Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2004, S. 112.

XVII

Anhang

Anhang VI: Muster eines Letter of Intent Vorbemerkung: Der Letter of Intent ist aus Sicht des Verkäufers formuliert. An den Vorstand der Firma Y AG 20095 – Hamburg 1 Betr. Absichtserkerklärung über den Verkauf unseres Unternehmens (Firma X GmbH & Co. KG) Sehr geehrte Damen und Herren, (1) Anlässlich der Frankfurter Messe haben wir ein erstes Gespräch über eine mögliche Zusammenarbeit zwischen unseren Gesellschaften geführt. Die danach stattgefundenen verschiedenen Besprechungen brachten ein erstes konkretes Ergebnis in dem Brief Ihres Vorstandsvorsitzenden vom 26.4.2002. Darin bekundeten Sie Ihr Interesse, die Verhandlung mit dem Ziel des Kaufs unseres Unternehmens weiterzuführen. (2) a. In einer Besprechung am 1.5.2002 haben Sie die Absicht erklärt, dass Sie unser Unternehmen kaufen wollen und zwar durch Übertragung sämtlicher Anteile. b. In einem Gespräch am 3.5.2002 mit unseren Beratern haben Sie Kenntnisse und Einblicke erhalten in Umsatzzahlen und sonstige betriebswirtschaftliche Kennzahlen sowie darüber, dass wir fünf Betriebsstätten besitzen. Es ist Ihnen auch bekannt, dass in den letzten zwei Jahren Investitionen von ca. 5 Mio. EUR durchgeführt worden sind. (3) In einer Gesellschafterversammlung vom 10.05.2002 haben die Gesellschafter unseres Unternehmens einstimmig der Aufnahme von Verhandlungen zum Zwecke des Unternehmensverkaufs zugestimmt. Zur Vorbereitung dieser Verhandlungen ist von folgenden Tatsachen auszugehen: a. Seit 1903 fertigt die Firma X GmbH & Co. KG ein selbst entwickeltes Maschinenbauprogramm, seit 1926 spezialisierten wir uns auf Gewindefräsen. Im Jahre 1996 wurde ein inzwischen patentrechtlich geschütztes Verfahren zum Verschluss von Fässern entwickelt, in denen radioaktive Abfälle transportiert werden. b. 1998 zerstörte ein Brand einen Teil unserer Produktionsstätte. Die Versicherung war nicht ausreichend. Die Produktion musste vorübergehend ausgelagert werden, bis 2001 neue Betriebsstätten errichtet wurden. Durch die Investitionen wurde ein erheblicher Teil des den Gesellschaftern zur Verfügung stehenden Kapitals gebunden. c.

Im Jahre 1997 wurde ein neuer Produktionszweig zur Herstellung von Fässern für radioaktive Abfälle aufgenommen, ohne die Mitarbeiterzahl aufzustocken. Der Produktionsbereich ist in Umsatz und Ertrag äußerst befriedigend, die Nachfrage stark.

d. Das gegenwärtige Produktionsprogramm der Firma X-GmbH & Co. KG ist in Produktionsmenge und Ausrüstung zu gering, um notwendiges nationales und internationales Verkaufs- und Beraternetz zu unterhalten. Deswegen haben wir neben der Bestätigung auf dem deutschen Markt den Export der Maschinenproduktion auf Länder des ehemaligen Ostblocks und SchwellenLändern ausgedehnt, bezügliche der Produkte für den Transport von radioaktivem Abfall auf ganz Europa. e. Der Export in den europäischen und amerikanischen Markt ist nur teilweise gelungen. Die Firma X-GmbH & Co. KG bracht ein schlagkräftiges Vertriebssystem, das den Export durch eigene Vertreter fördert, weil der deutsche Markt für ihre Produkte zu eng ist. (4) In Anbetracht der in Ziff1 angeführten Überlegungen sucht die Firma X-GmbH & Co. KG entweder nach einer Kooperation mit einem kapitalstarken, zuverlässigen Unternehmen oder einen Käufer. Die Firma X-

XVIII GmbH & Co. KG ist durch die vorangegangen Gespräche überzeugt, dass die bisher geführten Verhandlungen ernsthaft sind. In dem Brief des Vorstandsvorsitzenden vom 26.4.2002 kommt dies dadurch zum Ausdruck, dass die Y= 50 Mio. EUR

- 5 Mio. bis 30 Mio. EUR

- Mindestrating: A

- 7 Jahre

überwiegend Debt Mezzanine (überwiegend NRDarlehen)

- Unternehmen mit Umsatz >=50 Mio. EUR

überwiegend Debt Mezzanine (NRDarlehen)

- Unternehmen mit Umsatz > 10 Mio. EUR

- W, A, GW, BO, BI, BS (keine SU- und TAFinanzierung)

- Mindestrating: BB

- A, BI, BO, UN

- fix und erfolgsvariabel kombiniert - einheitlich

- ab 5 Mio. EUR - In der Regel ab 6 Jahre

- W, A, GW, BO, BI, BS (keine SU- und TAFinanzierung)

- Mindestrating: BB

- endfällig

- Individuelle Tilgungsoptionen - Fix und erfolgsvariabel kombiniert - Individuell

- 1 bis 5 Mio. EUR

- individuell

- 5 bis 8 Jahre

- fixe und variable Komponenten - individuell

A = Akquisitionen, BF = Bridge-Finanzierung, BI = Buy-in, BO = Buy-out, BS = Bilanzstrukturoptimierung beziehungsweise -verbesserung, Ex = Expansion, F = Frühphase, GP = Going Private, G = Gründung, GW = Gesellschafterwechsel, I = Investition, Int = Internationalisierung, MR = Mindestrating, NR = Nachrang, P = Projekt, R = Risiko, RF = Rechtsform, RK = Rekapitalisierung, SU = Start-Up, SV = Standortverlegung, TA = Turn-Around, M = Umschuldung, UN = Unternehmensnachfolge, W = Wachstum

XXIV

Dresdner Bank Gruppe

Produktname

Ausgestaltung

Mezzanine-Kapital

Equity und Debt Mezzanine (NR-Darlehen, stille Beteiligung, Genussrechtskapital)

Zielgruppe /Finanzierungszweck - Unternehmen mit Umsatz >= 20 Mio. EUR und stabile wirtschaftliche Entwicklung

Mindest- beziehungsweise Höchstbeträge/ Laufzeit - Ab 5 Mio. EUR - 5 bis 10 Jahre

Mezzanine Kapital

ausgestaltbar (typische und atypische stille Beteiligung)

- Mindestrating

- Unternehmen mit Umsatz > 10 Mio. EUR - W, GW, A, BI, BO, BS, UN

- in der Regel endfällig - fix und variabel kombiniert plus Equity Kicker - bonitäts- und ratingabhängige Konditionsgestaltung

- Ex, BO, GW, RK (keine TA-F- und P-Finanzierung) DZ Bank Gruppe (DZ Equity Partner GmbH)

Tilgung/ Zins/ Konditionsgestaltung

- 1,5 Mio. bis 15 Mio. EUR (darüber hinaus Syndizierung erforderlich) - 5 bis 8 Jahre

- endfällig oder in Teilbeträgen flexibel gestaltbar - fix und erfolgsvariabel kombiniert - individuell

SparkassenFinanzgruppe (Sparkassen und Landesbanken)

NRDarlehen NRKapital Firemnkre dit Plus

Equity und Debt Mezzanine (NR-Darlehen, insbesondere typische stille Beteiligung, Genussrechtskapital)

- gutes Rating, Wachstumspotenzial, stabile Ertragslage, nachhaltig starker Cash-Flow - W, A, BI, BO, UN, in Ausnahmen auch UM

- Sparkassen: ab 250.000 EUR, Landesbanken: individuell - In der Regel fünf bis acht Jahre

- Endfällig oder der CashFlowPrognosse angepasst beziehungsweise Kombination daraus - Fix und erfolgsvariabel kombiniert (je nach Mezzanine-Form) - individuell

A = Akquisitionen, BF = Bridge-Finanzierung, BI = Buy-in, BO = Buy-out, BS = Bilanzstrukturoptimierung beziehungsweise -verbesserung, Ex = Expansion, F = Frühphase, GP = Going Private, G = Gründung, GW = Gesellschafterwechsel, I = Investition, Int = Internationalisierung, MR = Mindestrating, NR = Nachrang, P = Projekt, R = Risiko, RF = Rechtsform, RK = Rekapitalisierung, SU = Start-Up, SV = Standortverlegung, TA = Turn-Around, M = Umschuldung, UN = Unternehmensnachfolge, W = Wachstum

Quelle: In Anlehnung an Plankensteiner, D./Rehbock, T., Mezzanine-Finanzierung, 2005, S. 809.

XXV

Anhang

Anhang XII: Produktmatrix von Finanzinvestoren Asset Securitization

Syndizierter Kredit

High Yield Bonds

Finanzierungsvolumen

Großkredit, der die Kreditvergabefähigkeit/ -bereitschaft einer einzelnen Bank übersteigt. Marktgängige Größenordnung EUR 150 Mio. EUR bis 5 Mrd. EUR

Max. 800-1000 Mio. EUR für EURdenominierte Anleihen

Grundsätzlich ab 50 Mio. EUR

Bis ca. 800 Mio. EUR (mit Bezugsscheinen), bis ca. 400 Mio. EUR (ohne Bezugsscheine)

Laufzeit

Flexibel, abhängig von Bonität und Struktur von 3-9 Jahren

7-10 Jahre

Kurz- oder langfristig, abhängig vom verbrieften Asset

Üblich 10 Jahre

Max. Verschuldungsgrad

ca. 3,0 -4,0 x EBITDA (Bankverschuldung)

Abhängig von Bonität und Struktur

Abhängig von Forderungsbestand

Abhängig von Bonität und Struktur, üblich ca. 1-1,5x EBITDA

Rang

In der Regel Vorrang vor Anleihe, Mezzanine und Eigenkapital

Vertragliche und / oder strukturelle Nachrangigkeit zunehmend auch gleichrangig mit Bankkrediten

n/a

Vertragliche Nachrangigkeit

Besicherung

Vorrangige Besicherung

I.d.R. unbesichert, jedoch abhängig von struktureller Position

Verbriefte Forderungen, zusätzliche Bankgarantien, nachrangige Darlehen, Overcollateralization

Nachrangige Besicherung

Emittent/ Kreditgeber

Bank

Operative Ebene/ Holding

Special Purpose Vehicle

Mezzanine Fonds

Underwriting/Fees

Abhängig von Volumen und Kreditqualität

In Abhängigkeit des Risikozuschlags

Abhängig von Portfolio und Komplexität

Abhängig von Volumen und Kreditqualität

Zinssatz

EURIBOR/LIBOR + Bankmarge (abhängig von Kreditqualität)

Fest, basierend auf Marktgegebenheiten bei Emission und Risikoeinschätzung

Abhängig von Rating

Investorenrendite 15-17% aus Kombination von Barmarge, kumulierender Marge und Bezugsscheinen

Fälligkeit

Endfällig/ Revolvierend

Endfälligkeit

ABCP 364 Tage und verlängerbar AB Bond bis zu 10 Jahre

Endfälligkeit

Amortisierung

Ganz oder teilweise (zumindest Tranche A)

Nein

Nein

Nein

Cross Default

Ja

Ja (Standstill)

n/a

Ja

Quelle: Georgieff, A./Biagosch, M., Finanzierungsinstrumente, 2005, S. 209.

Mezzanine

XXVI

Anhang XIII: Mindestanforderungen an den Inhalt des Kaufvertrages • • • • • • • • • • • • • • •

Was wird verkauft? Wann geht das Unternehmen auf den neuen Eigentümer über (Stichtag)? Wie hoch ist der Kaufpreis? Wer trägt die Kosten des Kaufvertrages? Auf welche Weise wird der Kaufpreis bezahlt (Raten, Einmalzahlung, Fälligkeit usw.)? Welche Sicherheiten werden bei Ratenzahlung bzw. wiederkehrenden Leistungen gestellt? Wird das Unternehmen unter dem gleichen Name fortgeführt? Ist der Verkäufer der Eigentümer der verkauften Gegenstände und Gebäude? Welche gehören nicht zu seinem Eigentum? Wurde eine Vertragsstrafe vereinbart für den Fall, dass sich bei einer späteren Betriebsprüfung Nachlässigkeiten des Altinhabers herausstellen? Stimmen evtl. Vermieter, Versicherungsgesellschaften, Lieferanten usw. der Übertragung zu (gilt nur für Einzelunternehmen und Personengesellschaften) Wurden die Mitarbeiter über die Unternehmensübertragung und die damit verbundenen möglichen Konsequenzen so informiert, wie es der § 613a BGB vorschreibt? Haben Mitarbeiter von ihrem Widerspruchsrecht gemäß § 613a BGB Gebrauch gemacht? Soll eine Klausel vereinbart werden, nach der der Verkäufer keine gleichartige Tätigkeit vor Ort aufnehmen darf (Konkurrenzklausel)? Wurde vereinbart, dass der Verkäufer für eventuell nachträgliche aufgedeckte Altlasten haftet? Unter welchen Bedingungen kann der Käufer vom Vertrag zurücktreten?

Quelle: Felden, B./Klaus, A., Unternehmensnachfolge, 2003, S. 92 f.

XXVII

Anhang XIV: Aktuelle Private Equity-finanzierte Buy-out-Transaktionen

Quelle: Deutsche Beteiligungs AG (Hrsg.), Deal Liste, 2005, S. 1.

Anhang

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XLII

Definition, 2002, Online im Internet: URL: 〈http://www.ifm-bonn.de/dienste/kap1.pdf〉 (S.1-22) Abfrage 18.10.2005 Wolter, Hans-Jürgen/Hauser, Hans-Eduard [Eigentümerunternehmen, 2001]: Die Bedeutung des Eigentümerunternehmens in Deutschland, in: IfM (Hrsg.), Mittelstandsforschung, 2001, S. 25-77 Wottawa, Heinrich [Unternehmensnachfolge, 2005]: Psychologische Aspekte bei der Entscheidung für eine Unternehmensnachfolge, in: Brost, Heike/Faust, Martin/Thedens, Cathrin (Hrsg.), Unternehmensnachfolge, 2005, S. 337-359 Zieschang, Philipp [Akquisition, 2000]: Akquisition von Asset Management Unternehmen in den USA, Bern: Paul Haupt, 2000

Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf: Eine Analyse der Erfolgsfaktoren von nachfolgeinduzierten Buy-out-Transaktionen unter besonderer Berücksichtigung der Banken

Kollektionsentwicklung in der Bekleidungsbranche unter besonderer Berücksichtigung empirischer Erfolgsfaktoren

Corporate Governance in Familienunternehmen: Eine Analyse zur Sicherung der Unternehmensnachfolge

Erfolgsfaktoren von Banken im Firmenkundengeschaft. Empirische Analyse und konzeptionelle Anwendung

Unternehmens-Podcasting. Eine empirische Analyse ausgewählter Erfolgsfaktoren

Kundenbindung durch spezifische Investitionen: Determinanten der Abhängigkeit unter besonderer Berücksichtigung der wahrgenommenen Bindungswirkung versunkener Kosten

Multimodale Erlebnisvermittlung am Point of Sale: Eine verhaltenswissenschaftliche Analyse unter besonderer Berucksichtigung der Wirkungen von Musik und Duft

Publisher's Intellectual Property Rights: Eine Untersuchung des Rechtsschutzes der Verleger unter besonderer Berucksichtigung von 63a Urhb

Erfolgsfaktoren von Markenerweiterungen in der Zeitungsbranche

Die Auswirkungen von Corporate Governance auf die Fremdfinanzierungskosten von Unternehmen: Eine empirische Analyse der Folgen von Aktientransaktionen durch Insider

Der Konzerndatenschutzbeauftragte: Eine Analyse der rechtlichen und praktischen Bedeutung

Markenbewertung: Der objektivierte Markenwert unter besonderer Berücksichtigung des Income Approach

Ganzheitliche Markenfuhrung von Messegesellschaften: Eine stakeholderbezogene Markenidentitatsbetrachtung unter besonderer Berucksichtigung von Markenportfolios

Der Tunnel Unter Der Welt

Globalisierung als strategisches Erfolgskonzept: Eine theoretische und empirische Analyse der Banken im Wettbewerb

Erfolgsfaktoren von Markenerweiterungen

Womit handeln Banken?: Eine Untersuchung zur Risikoverarbeitung in der Wirtschaft

Die Wirkung von Glaubwurdigkeit in der Marketingkommunikation: Eine Analyse der kurz- und langfristigen Effekte

Markenstarkemessung unter besonderer Berucksichtigung von Konsumentenheterogenitat. Das Beispiel der deutschen Brauwirtschaft

Erfolgsfaktoren der Kanzleinachfolge: Jenseits von Recht und Steuern

Familienexterne Unternehmensnachfolge: Eine empirische Untersuchung uber Akquisitionen von Familienunternehmen

Milch unter der Lupe

unter der jaguar-sonne

Tod unter der Glyzinie

Duell unter der Doppelsonne

Unter der Jaguar-Sonne

Unter der Dämonenpeitsche

Duell unter der Doppelsonne

Unter der Dämonenpeitsche

Tiger unter der Stadt

Unternehmensnachfolge durch Unternehmensverkauf: Eine Analyse der Erfolgsfaktoren von nachfolgeinduzierten Buy-out-Transaktionen unter besonderer Berücksichtigung der Banken

Kollektionsentwicklung in der Bekleidungsbranche unter besonderer Berücksichtigung empirischer Erfolgsfaktoren

Corporate Governance in Familienunternehmen: Eine Analyse zur Sicherung der Unternehmensnachfolge

Erfolgsfaktoren von Banken im Firmenkundengeschaft. Empirische Analyse und konzeptionelle Anwendung

Unternehmens-Podcasting. Eine empirische Analyse ausgewählter Erfolgsfaktoren

Kundenbindung durch spezifische Investitionen: Determinanten der Abhängigkeit unter besonderer Berücksichtigung der wahrgenommenen Bindungswirkung versunkener Kosten

Multimodale Erlebnisvermittlung am Point of Sale: Eine verhaltenswissenschaftliche Analyse unter besonderer Berucksichtigung der Wirkungen von Musik und Duft

Publisher's Intellectual Property Rights: Eine Untersuchung des Rechtsschutzes der Verleger unter besonderer Berucksichtigung von 63a Urhb

Erfolgsfaktoren von Markenerweiterungen in der Zeitungsbranche

Die Auswirkungen von Corporate Governance auf die Fremdfinanzierungskosten von Unternehmen: Eine empirische Analyse der Folgen von Aktientransaktionen durch Insider

Der Konzerndatenschutzbeauftragte: Eine Analyse der rechtlichen und praktischen Bedeutung

Markenbewertung: Der objektivierte Markenwert unter besonderer Berücksichtigung des Income Approach

Ganzheitliche Markenfuhrung von Messegesellschaften: Eine stakeholderbezogene Markenidentitatsbetrachtung unter besonderer Berucksichtigung von Markenportfolios

Der Tunnel Unter Der Welt

Globalisierung als strategisches Erfolgskonzept: Eine theoretische und empirische Analyse der Banken im Wettbewerb

Erfolgsfaktoren von Markenerweiterungen

Womit handeln Banken?: Eine Untersuchung zur Risikoverarbeitung in der Wirtschaft

Die Wirkung von Glaubwurdigkeit in der Marketingkommunikation: Eine Analyse der kurz- und langfristigen Effekte

Markenstarkemessung unter besonderer Berucksichtigung von Konsumentenheterogenitat. Das Beispiel der deutschen Brauwirtschaft

Erfolgsfaktoren der Kanzleinachfolge: Jenseits von Recht und Steuern

Familienexterne Unternehmensnachfolge: Eine empirische Untersuchung uber Akquisitionen von Familienunternehmen

Milch unter der Lupe

unter der jaguar-sonne

Tod unter der Glyzinie

Duell unter der Doppelsonne

Unter der Jaguar-Sonne

Unter der Dämonenpeitsche

Duell unter der Doppelsonne

Unter der Dämonenpeitsche

Tiger unter der Stadt

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