Die Auswirkungen von Corporate Governance auf die Fremdfinanzierungskosten von Unternehmen: Eine empirische Analyse der Folgen von Aktientransaktionen durch Insider

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Author: Stefan Wendt

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Stefan Wendt Die Auswirkungen von Corporate Governance auf die Fremdfinanzierungskosten von Unternehmen

GABLER RESEARCH

Stefan Wendt

Die Auswirkungen von Corporate Governance auf die Fremdfinanzierungskosten von Unternehmen Eine empirische Analyse der Folgen von Aktientransaktionen durch Insider

Mit einem Geleitwort von Univ.-Prof. Dr. Andreas Oehler

RESEARCH

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

Dissertation Otto-Friedrich-Universität Bamberg, 2010

1. Auflage 2011 Alle Rechte vorbehalten © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011 Lektorat: Stefanie Brich | Stefanie Loyal Gabler Verlag ist eine Marke von Springer Fachmedien. Springer Fachmedien ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in the Netherlands ISBN 978-3-8349-2723-1

Geleitwort

V

Geleitwort Innerhalb des Forschungszweiges der Corporate Governance & Control und im Rahmen der regulatorischen und praxisbezogenen Realisationen der Unternehmensführung und Unternehmenskontrolle wird bislang sehr wenig die Verbindung zur gesamten Unternehmensfinanzierung und noch weniger zur Fremdfinanzierung geknüpft. Man gewinnt bisweilen den Eindruck, dass die marktwirtschaftlich durchaus gerechtfertigte Orientierung an den Eigentümern und Eigenkapitalgebern (Shareholder) den Blick für die gleichzeitige Relevanz für die Fremdfinanzierung verstellt, allerdings regulatorisch und finanzsystemabhängig etwas weniger für den kontinentaleuropäischen im Vergleich zum anglo-amerikanischen Wirtschaftsraum. Offenkundig wird dies durch Krisen, nicht nur die aktuelle Finanzund Wirtschaftskrise, die allerdings recht schonungslos die Folgen einer eher stiefmütterliche Orientierung an Stakeholdern wie den Fremdfinanciers zeigt. Die vorliegende Arbeit geht den nicht einfachen Weg, diesen Mangel zu beheben, indem nicht nur theoretisch Gläubigerpositionen und ihre Verankerung in der Corporate Governance & Control analysiert werden, sondern indem auch eine empirische Untersuchung anhand von Insider-Aktientransaktionen realisiert wird und zwar insbesondere im Hinblick auf die Konsequenzen für die Fremdfinanzierungskosten von Wirtschaftsunternehmen. Die Ergebnisse sprechen für die Vorteilhaftigkeit einer modernen, stakeholdergeleiteten Perspektive der Unternehmensführung und Unternehmenskontrolle, die alle Financiers einbezieht. Die Dissertation widmet sich in einem sehr umfassenden Ansatz auf der Basis der Theorie der Finanzintermediation und der finanzwirtschaftlichen Kapitalstrukturtheorie der theoretischen und der empirischen Analyse möglicher Einbindungen der Positionen von Fremdfinanciers in die Unternehmensführung und Unternehmenskontrolle. Holzschnittartig formuliert geht es dem Promovenden also um die Identifikation und Analyse des Ausmaßes und der Einflussfaktoren der Corporate Governance & Control auf die Fremdfinanzierungskosten von Unternehmen, die durch Aktien-Insidertransaktionen gemessen werden könn(t)en. Die zu beurteilende Dissertation von Herrn Wendt unterscheidet sich dabei in

VI

Geleitwort

den forschungsleitenden Fragestellungen in einigen für die wissenschaftliche, aber genauso auch für die praktische Arbeit wesentlichen Aspekten von verwandten Arbeiten: ➤ Welchen Einfluss hat die Ausgestaltung der Corporate Governance auf die Fremdfinanzierungskosten? ➤ Welchen Einfluss haben Fremdfinanciers im Rahmen der Corporate Governance? ➤ Ändern Fremdfinanciers die Einschätzung ihrer Vermögensposition nach Veröffentlichung von Aktientransaktionen von Insidern? ➤ Welche Faktoren beeinflussen eine mögliche Änderung in der in der vorstehenden Frage genannten Einschätzung? Bereits die einheitliche und systematische sowie kritische Diskussion der verschiedenen Theorie- und Literaturströmungen ist einer wissenschaftlichen Arbeit im Range einer Dissertation würdig. Der eigenständig weiterentwickelte, die Ansätze der Literatur zur empirischen finanzwirtschaftlichen Forschung zusammenführende und zum Teil integrierende Ansatz unter dem Fokus der Fremdfinanzierung(skosten) sowie vor allem die umfassende Primärdatensammlung und -analyse ist darüber hinaus geeignet, die wissenschaftliche Forschung einen wesentlichen Schritt voranzutreiben. Die vorliegende Arbeit ist damit grundsätzlich im Forschungsgebiet der theoretischen und empirischen finanzwirtschaftlichen Forschung angesiedelt. Sie legt ihren Schwerpunkt auf die eher ganzheitliche Perspektive der Zusammenführung verschiedener Erklärungsansätze sowie die diesbezüglich noch eher stiefmütterlich untersuchte Relevanz der Fremdfinanzierung im Kontext der Corporate Governance & Control. Der vorliegenden Arbeit gelingt es nach ausführlicher und sorgfältig eingebrachter Grundlegung einen herausragenden Beitrag zum Bereich der Identifikation und Analyse des Ausmaßes und der Einflussfaktoren der Corporate Governance & Control auf die Fremdfinanzierungskosten von Unternehmen, die durch AktienInsidertransaktionen gemessen werden könn(t)en, zu leisten. Damit ist ein wesentlicher Beitrag zur betriebswirtschaftlich, insbesondere finanzwirtschaftlich ausgerichteten theoretischen und empirischen Forschung zur Corporate Governance & Control und zur Fremdfinanzierung zu konstatieren.

Univ.-Prof. Dr. Andreas Oehler

Vorwort

VII

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Sommersemester 2010 an der Fakultät Sozialund Wirtschaftwissenschaften der Otto-Friedrich-Universität Bamberg als Dissertation angenommen. Ihre Entstehung wäre ohne die Unterstützung zahlreicher Personen nicht möglich gewesen, denen ich hiermit herzlich danke. Mein besonderer Dank gilt Herrn Univ.-Prof. Dr. Andreas Oehler, meinem Doktorvater, für die umfassende Betreuung meines Promotionsvorhabens. Herrn Univ.Prof. Dr. Matthias Muck danke ich für die Übernahme des Zweitgutachtens. Herrn Univ.-Prof. Dr. Thomas Egner danke ich dafür, dass er als dritter Prüfer meiner Disputation zur Verfügung stand. Danken möchte ich auch Herrn Prof. Thomas Walker, PhD, für seine Anregungen und die Unterstützung im Rahmen der Datenrecherche sowie Herrn Jörg Krause von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) für das Entgegenkommen hinsichtlich der Daten zu den Insidertransaktionen. All meinen Kollegen am Lehrstuhl, die mich über die gesamte Zeit mit zahlreichen Anregungen unterstützt haben und ein angenehmes Arbeitsklima ermöglichten, gilt ein herzlicher Dank. Insbesondere danke ich Herrn Hannes Frey, Herrn Tim Herberger, Herrn Dr. Daniel Kohlert und Herrn Henrik Schalkowski, die darüber hinaus durch kritisches Korrekturlesen zum Gelingen beigetragen haben. Mein größter Dank gilt meinen Eltern und meinem Bruder für ihre unschätzbare Unterstützung und Motivierung. Ihnen ist diese Arbeit gewidmet.

Stefan Wendt

Inhalts¨ ubersicht

IX

Inhaltsübersicht Abbildungsverzeichnis

XVII

Tabellenverzeichnis

XIX

Abkürzungsverzeichnis

XXI

Symbolverzeichnis

XXIII

I

Einleitung

1

1

Problemstellung

3

2

Gang der Untersuchung

7

II Theoretische Grundlagen

9

3

Finanzierungstheoretische Grundlagen 3.1 Finanzmarkttheoretischer Hintergrund . . . . . . . . . . . . . . . 3.2 Unternehmensfinanzierung durch Außenfinanzierung . . . . . . .

11 11 41

4

Corporate Governance & Control 4.1 Vorüberlegung und Begriffsfindung . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2 Zentrale Ansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3 Die Rechtsform als Rahmen für Corporate-Governance-Betrachtungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

71 71 75 92

III Die Fremdfinanciers im Corporate-Governance-Gefüge 95 5

Die Position der Fremdfinanciers im Stakeholder-Geflecht

97

X

Inhalts¨ ubersicht 5.1 5.2 5.3 5.4

Vorüberlegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 Konfliktpotenzial aus der Beziehung zwischen Eigenfinanciers und Fremdfinanciers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 Konfliktpotenzial aus der Beziehung zwischen Unternehmensführung und Fremdfinanciers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 Die Beziehung zwischen Fremdfinanciers und weiteren Stakeholdern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109

6 Fremdfinancier-orientierte Corporate Governance 111 6.1 Vorüberlegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 6.2 Maßnahmen zum Abbau von Informationsasymmetrien . . . . . . 112 6.3 Maßnahmen zum Abbau der Gestaltungsasymmetrien . . . . . . . 121 7 Zwischenfazit

131

IV Empirische Bestimmung der Auswirkung von Insidergeschäften auf die Renditeforderung von Unternehmensanleihegläubigern 137 8 Empirisches Design 8.1 Ziel der Untersuchung und Abgrenzung des Begriffs Insider 8.2 Ableitung der Hypothesen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.3 Datenbasis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.4 Methodik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . .

. . . .

139 . 139 . 141 . 148 . 152

9 Empirische Ergebnisse 159 9.1 Einordnung der Insidertransaktionen in die Aktienkursentwicklung 159 9.2 Richtung und Ausmaß der Bond-Reaktion . . . . . . . . . . . . . 168 9.3 Regressionsanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185

V Schlussbetrachtungen

189

10 Zusammenfassung und kritische Würdigung

191

11 Implikationen für Forschung und Praxis

195

Literaturverzeichnis

197

Inhaltsverzeichnis

XI

Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis

XVII

Tabellenverzeichnis

XIX

Abkürzungsverzeichnis

XXI

Symbolverzeichnis

XXIII

I

Einleitung

1

1

Problemstellung

3

2

Gang der Untersuchung

7

II Theoretische Grundlagen 3

Finanzierungstheoretische Grundlagen 3.1 Finanzmarkttheoretischer Hintergrund . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.1 Neo-Klassik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.1.1 Begriffsbestimmung und grundlegende Annahmen 3.1.1.2 Effizienz des Finanzmarkts . . . . . . . . . . . 3.1.2 Neuere Finanzierungstheorie . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2.1 Vorüberlegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2.2 Neue Institutionenökonomik . . . . . . . . . . 3.1.2.2.1 Begriffsbestimmung und grundlegende Annahmen . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2.2.2 Zentrale theoretische Ansätze . . . . . 3.1.2.2.2.1 Theorie der Verfügungsrechte . 3.1.2.2.2.2 Transaktionskostentheorie . .

9 11 11 11 11 15 20 20 21 21 24 24 26

XII

Inhaltsverzeichnis

3.2

3.1.2.2.2.3 Informationsökonomik . . . . 27 3.1.2.2.2.4 Prinzipal-Agenten-Theorie . . 30 3.1.2.3 Marktmikrostruktur-Ansätze . . . . . . . . . . 35 3.1.2.4 Behavioral Finance . . . . . . . . . . . . . . . 36 3.1.2.5 Theorie der Finanzintermediation . . . . . . . . 39 Unternehmensfinanzierung durch Außenfinanzierung . . . . . . . 41 3.2.1 Abgrenzung der Außenfinanzierung von der Innenfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 3.2.2 Systematisierung der Außenfinanzierung . . . . . . . . . 43 3.2.2.1 Problematik der Abgrenzung von Eigen- und Fremdfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 3.2.2.2 Eigenfinanzierungsformen . . . . . . . . . . . . 46 3.2.2.3 Fremdfinanzierungsformen . . . . . . . . . . . 48 3.2.2.4 Mezzanine Finanzierungsformen . . . . . . . . 52 3.2.3 Bestimmung der Fremdfinanzierungskosten aus der Renditeforderung der Fremdfinanciers . . . . . . . . . . . . . . 54 3.2.3.1 Risikolose Verzinsung . . . . . . . . . . . . . . 54 3.2.3.2 Risikozuschlag für das eingegangene Gläubigerrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 3.2.3.2.1 Begriffsklärung . . . . . . . . . . . . 55 3.2.3.2.2 Bestandteile und Arten des Gläubigerrisikos . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 3.2.3.2.2.1 Informationsrisiko . . . . . . . 57 3.2.3.2.2.2 Delegationsrisiko . . . . . . . 60 3.2.3.2.2.3 Betroffenheitsrisiko . . . . . . 62 3.2.3.2.3 Messung und Bewertung des Gläubigerrisikos . . . . . . . . . . . . . . . 63

4 Corporate Governance & Control 4.1 Vorüberlegung und Begriffsfindung . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2 Zentrale Ansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.1 Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.2 Ökonomische Ansätze der Corporate Governance: Anwendung der Prinzipal-Agenten-Theorie zur Maximierung des Shareholder Value . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3 Organisationstheoretische Ansätze der Corporate Governance 4.2.3.1 Stewardship-Ansatz . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.2 Treuhand-Ansatz . . . . . . . . . . . . . . . .

71 71 75 75

81 86 86 87

Inhaltsverzeichnis 4.2.3.3

4.3

Instrumenteller und normativer Stakeholder-Ansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.4 Der wissensbasierte Ansatz . . . . . . . . . . . Die Rechtsform als Rahmen für Corporate-Governance-Betrachtungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

XIII

88 90 92

III Die Fremdfinanciers im Corporate-Governance-Gefüge 95 5

6

7

Die Position der Fremdfinanciers im Stakeholder-Geflecht 5.1 Vorüberlegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2 Konfliktpotenzial aus der Beziehung zwischen Eigenfinanciers und Fremdfinanciers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.1 Investitionsanreizprobleme . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.2 Verschuldungsanreizprobleme und Wechselwirkungen mit Investitionsanreizproblemen . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3 Konfliktpotenzial aus der Beziehung zwischen Unternehmensführung und Fremdfinanciers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4 Die Beziehung zwischen Fremdfinanciers und weiteren Stakeholdern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

97 97 101 101 104 107 109

Fremdfinancier-orientierte Corporate Governance 6.1 Vorüberlegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2 Maßnahmen zum Abbau von Informationsasymmetrien . . . . . . 6.2.1 Creditor-Relations-Maßnahmen . . . . . . . . . . . . . . 6.2.2 Fremdkapital-Rating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3 Maßnahmen zum Abbau der Gestaltungsasymmetrien . . . . . . . 6.3.1 Covenants: Aktive Kontrolle und Mitwirkung durch Fremdfinanciers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3.1.1 Begriffsbestimmung und Überblick . . . . . . . 6.3.1.2 Arten von Covenants und deren Wirkungsweise 6.3.1.3 Die Rolle von Covenants im Rahmen der Corporate Governance . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3.2 Collateral: Absicherung der Auszahlung an Fremdfinanciers

111 111 112 112 116 121

Zwischenfazit

131

121 121 124 128 130

XIV

Inhaltsverzeichnis

IV Empirische Bestimmung der Auswirkung von Insidergeschäften auf die Renditeforderung von Unternehmensanleihegläubigern 137 8 Empirisches Design 139 8.1 Ziel der Untersuchung und Abgrenzung des Begriffs Insider . . . 139 8.2 Ableitung der Hypothesen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 8.2.1 Die Auswirkung der Veröffentlichung von Informationen an sich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 8.2.2 Die Auswirkung der (teilweisen) Zusammenführung von Eigentum an und Verfügungsmacht über Eigenfinanzierungsmittel(n) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 8.2.3 Die Auswirkung der Verringerung einer bestehenden (teilweisen) Übereinstimmung von Eigentum und Verfügungsmacht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 8.2.4 Hypothesen zum Einfluss von Transaktions-, Unternehmensund Anleihecharakteristika auf das Ausmaß der Reaktion . 145 8.2.4.1 Transaktionscharakteristika . . . . . . . . . . . 145 8.2.4.2 Unternehmenscharakteristika . . . . . . . . . . 146 8.2.4.3 Anleihecharakteristika . . . . . . . . . . . . . . 147 8.3 Datenbasis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 8.4 Methodik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 8.4.1 Ereignisstudie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 8.4.2 Regressionsanalyse zur Untersuchung der Einflussfaktoren 156 9 Empirische Ergebnisse 159 9.1 Einordnung der Insidertransaktionen in die Aktienkursentwicklung 159 9.1.1 Die Aktienkursentwicklung bei Insideraktienkäufen . . . . 159 9.1.2 Die Aktienkursentwicklung bei Insideraktienverkäufen . . 164 9.2 Richtung und Ausmaß der Bond-Reaktion . . . . . . . . . . . . . 168 9.2.1 Die Entwicklung des Bond-Spread und -Kurses bei Aktienkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168 9.2.2 Die Entwicklung von Bond-Spread und -Kurs bei Aktienverkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 9.2.3 Zusammenfassung der Spread-Reaktion und der Kursreaktion182 9.3 Regressionsanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185

Inhaltsverzeichnis

XV

V

189

Schlussbetrachtungen

10 Zusammenfassung und kritische Würdigung

191

11 Implikationen für Forschung und Praxis

195

Literaturverzeichnis

197

Abbildungsverzeichnis

XVII

Abbildungsverzeichnis 3.1 3.2 3.3 4.1

5.1 5.2

Zentrale Elemente einer Prinzipal-Agenten-Beziehung . . . . . . 31 Zentrale Elemente einer Gläubiger-Schuldner-Beziehung, dargestellt als Prinzipal-Agenten-Beziehung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 Bestandteile des Gläubigerrisikos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 Zentrale Elemente der Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen Eigenfinancier (Gesellschafter) und Management . . . . . . . . . . Zentrale Elemente der Gläubiger-Gesellschafter-Beziehung . . . . Zentrale Elemente der Beziehungen zwischen Gläubigern, Gesellschaftern und Managern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

82 99 100

Tabellenverzeichnis

XIX

Tabellenverzeichnis 3.1 3.2 3.3

Charakteristika von Innenfinanzierung und Außenfinanzierung. . . Idealformen von Eigenfinanzierung und Fremdfinanzierung . . . . Cs of Credit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

42 45 66

8.1

Deskriptive Statistik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

150

9.1

Tägliche abnormale Aktienkursrenditen im Umfeld von Aktienkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.2 Kumulierte abnormale Aktienkursrenditen im Umfeld von Aktienkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.3 Kumulierte abnormale Aktienkursrenditen in Teilperioden im Umfeld von Aktienkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . 9.4 Tägliche abnormale Aktienkursrenditen im Umfeld von Aktienverkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.5 Kumulierte abnormale Aktienkursrenditen im Umfeld von Aktienverkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.6 Kumulierte abnormale Aktienkursrenditen in Teilperioden im Umfeld von Aktienverkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . 9.7 Tägliche abnormale Bond-Spread-Änderungen im Umfeld von Aktienkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.8 Kumulierte abnormale Bond-Spread-Änderungen im Umfeld von Aktienkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.9 Kumulierte abnormale Bond-Spread-Änderungen in Teilperioden im Umfeld von Aktienkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . 9.10 Tägliche abnormale Bond-Kursrenditen im Umfeld von Aktienkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.11 Kumulierte abnormale Bond-Kursrenditen im Umfeld von Aktienkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

160 162 163 165 166 167 169 171 172 173 174

XX

Tabellenverzeichnis

9.12 Kumulierte abnormale Bond-Kursrenditen in Teilperioden im Umfeld von Aktienkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . 175 9.13 Tägliche abnormale Bond-Spread-Änderungen im Umfeld von Aktienverkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 9.14 Kumulierte abnormale Bond-Spread-Änderungen im Umfeld von Aktienverkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 9.15 Kumulierte abnormale Bond-Spread-Änderungen in Teilperioden im Umfeld von Aktienverkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . 179 9.16 Tägliche abnormale Bond-Kursrenditen im Umfeld von Aktienverkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 9.17 Kumulierte abnormale Bond-Kursrenditen im Umfeld von Aktienverkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 9.18 Kumulierte abnormale Bond-Kursrenditen in Teilperioden im Umfeld von Aktienverkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . 182 9.19 Ergebnisübersicht und Überprüfung der Gleichheit der Mittelwerte und Mediane für verschiedene Zeiträume . . . . . . . . . . . . . 184 9.20 Regressionsergebnisse für die kumulierten abnormalen Bond-SpreadVeränderungen und die kumulierten abnormalen Bond-Kursrenditen bei Aktienkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 9.21 Regressionsergebnisse für die kumulierten abnormalen Bond-SpreadVeränderungen und die kumulierten abnormalen Bond-Kursrenditen bei Aktienverkäufen durch Insider . . . . . . . . . . . . . . . 188

Abk¨ urzungsverzeichnis

XXI

Abkürzungsverzeichnis 2SLS AG AktG BaFin CAPM DCGK et al. EU EURIBOR f. ff. GmbH GO HGB Hrsg. i. e. S. i. w. S. IFRS KG KNN KonTraG KWG LIBOR NGO OHG S. SIC TransPuG

Two Stage Least Squares Aktiengesellschaft Aktiengesetz Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Capital Asset Pricing Model Deutscher Corporate Governance Kodex et alii Europäische Union Euro Interbank Offered Rate folgende folgende(n) Gesellschaft mit beschränkter Haftung Governmental Organization Handelsgesetzbuch Herausgeber im engeren Sinne im weiteren Sinne International Financial Reporting Standards Kommanditgesellschaft Künstliche Neuronale Netze Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich Gesetz über das Kreditwesen London Interbank Offered Rate Non-governmental Organization Offene Handelsgesellschaft Seite Standard Industrial Classification Transparenz und Publizitätsgesetz

XXII US-GAAP USA Vgl. WpHG

Abk¨ urzungsverzeichnis United States Generally Accepted Accounting Principles United States of America; Vereinigte Staaten von Amerika Vergleiche Wertpapierhandelsgesetz

Symbolverzeichnis

XXIII

Symbolverzeichnis β0 bis β11 DP T i P (·) PD rf t VD VE VF

Regressionskoeffizienten Residuum der Regression Default Point, Ausfallschranke Index für das i-te Unternehmen Probability, Wahrscheinlichkeit Probability of Default, Ausfallwahrscheinlichkeit Zinssatz der (ausfall-)risikolosen Verzinsung Symbol und Index für den betrachteten Zeitpunkt/Tag (Markt-)Wert des Fremdkapitals, Value of Debt (Markt-)Wert des Eigenkapitals, Value of Equity (Markt-)Wert des Unternehmens, Firm Value

Teil I

Einleitung

1 Problemstellung

3

Kapitel 1

Problemstellung Corporate Governance wird sowohl in der Forschung als auch in der Unternehmenspraxis in erster Linie entlang der potenziell konfliktären Beziehung zwischen Eigenfinanciers und Managern betrachtet. Zwar werden weitere Interessengruppen, insbesondere Fremdfinanciers, Mitarbeiter, Kunden und Lieferanten, genannt 1 oder in die näheren Betrachtungen einbezogen, zum Beispiel in sogenannten Stakeholder-Ansätzen2 der Corporate Governance, jedoch sind bisher einheitliche theoretische Modelle sowie empirische Überprüfungen der Stakeholder-Ansätze oder zum Einfluss einzelner Interessengruppen kaum zu finden. 3 Die vorliegende Arbeit widmet sich der Rolle der Fremdfinanciers im Rahmen der Corporate Governance. Während die Fremdfinanciers im Rahmen der wirtschaftswissenschaftlichen Forschung bisher außerhalb der Insolvenz eher als passive Interessengruppe betrachtet wurden und ihr Einfluss im Rahmen der Corporate Governance lediglich im Falle der Insolvenz Beachtung fand, 4 sollen hier ihre Position und ihr Einfluss außerhalb der Insolvenz näher analysiert werden. Die Wichtig1

Vgl. zum Beispiel Shleifer und Vishny (1997), S. 737 f¨ ur die Ber¨ ucksichtigung von Fremdfinanciers.

2

Vgl. Donaldson und Preston (1995); Learmount (2002), S. 12f.; Clarke (2004b), S. 10f.; Letza et al. (2004), S. 250f.; Oehler und Wendt (2007), S. 133f.

3

¨ Vgl. den Uberblick in Oehler und Wendt (2007). Vgl. auch Mitchell et al. (1997), S. 853; Shleifer und Vishny (1997), S. 757; Learmount (2002), S. 12; Clarke (2004b), ¨ S. 10. H¨ aufig wird hiernach auch die empirische Uberpr¨ ufbarkeit der StakeholderAns¨ atze angezweifelt und ihnen ein tats¨ achlicher Theoriestatus verwehrt.

4

Vgl. auch Nini et al. (2009), S. 1.

S. Wendt, Die Auswirkungen von Corporate Governance auf die Fremdfi nanzierungskosten von Unternehmen, DOI 10.1007/978-3-8349-6181-5_1, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

4

1 Problemstellung

keit der Berücksichtigung der Fremdfinanciers wird unter anderem daran deutlich, dass die Finanzierung unternehmerischer Aktivität grundsätzlich und insbesondere in Deutschland sowie generell in der Eurozone zu einem großen bis überwiegenden Teil durch Fremdfinanzierung erfolgt. 5 Die Fremdfinanzierung selbst wird in der Eurozone zum weit überwiegenden Teil über Banken als Fremdfinanciers, das heißt hauptsächlich als Kreditfinanzierung, abgewickelt, während in den USA die Fremdfinanzierung fast zu gleichen Teilen aus Fremdfinanzierung über Banken und Finanzierung durch Unternehmensanleihen erfolgt. 6 Im Mittelpunkt der Arbeit steht nicht nur die reine Finanzierungsaktivität, sondern vielmehr sind die Wechselwirkungen zwischen Corporate Governance und Fremdfinanzierung von Interesse. Ziel ist es daher einerseits, den Einfluss der Fremdfinanciers bei der Corporate Governance zu erörtern, und andererseits zu analysieren, inwieweit die Ausgestaltung der Corporate Governance die Renditeforderung der Fremdfinanciers und als Konsequenz bei Vertragsabschluss die Festlegung der Fremdfinanzierungskosten eines Unternehmens beeinflusst. 7 Die Analyse erfolgt in einem neo-institutionalistisch geprägten theoretischen Rahmen auf Grundlage der vertraglichen Beziehung zwischen dem Unternehmen und den Fremdfinanciers. Innerhalb der vertraglichen Beziehung werden einerseits die monetären Konditionen der Fremdfinanzierung und andererseits die Einflussnahmemöglichkeiten der Fremdfinanciers festgelegt. Die Analyse im Rahmen der Arbeit teilt sich in einen theoretischen und einen empirischen Teil. Ziel des erstgenannten Teils ist die Beantwortung folgender for5

De Fiore und Uhlig (2005) ermitteln f¨ ur das Beispiel der nicht-finanziellen Aktiengesellschaften in der Eurozone im Zeitraum von 1997 bis 2002 einen Verschuldungsgrad, das heißt ein Verh¨ altnis von Fremdkapital zu Eigenkapitel, von 0,61. F¨ ur den ¨ ahnlichen Zeitraum von 1997 bis 2003 stellen sie f¨ ur entsprechende Unternehmen (ohne Ber¨ ucksichtigung der landwirtschaftlichen Sektors) in den USA eine Quote von 0,41 fest. Das Deutsche Aktieninstitut (DAI) ermittelt mit 35 Prozent Eigenkapitalanteil an der Bilanzsumme einen ¨ ahnlichen Wert anhand der Buchwerte deutscher b¨ orsennotierter Unternehmen; vgl. Deutsches Aktieninstitut e.V. (2007). Die auch in den USA enorme Bedeutung der Fremdfinanzierung spiegelt sich im Marktvolumen des US-amerikanischen Markts f¨ ur Unternehmensanleihen (Corporate Bond Market) wider, das im Jahr 2007 mit 18,1 Billionen US-Dollar etwas u ¨ber dem Marktvolumen des US-amerikanischen Aktienmarkts von 17 Billionen US-Dollar lag; vgl. International Monetary Fund (2007).

6

De Fiore und Uhlig (2005) ermitteln f¨ ur das Verh¨ altnis von Fremdfinanzierung u ¨ber Banken zur Finanzierung durch Unternehmensanleihen einen Wert von 7,3 in der Eurozone und einen Wert von 0,74 in den USA.

7

Blom und Schauten (2006) widmen sich einer der letztgenannten Zielsetzung ¨ ahnlichen Fragestellung, und zwar inwieweit die von ihnen als Qualit¨ at der Corporate Governance bezeichnete Gr¨ oße die Kosten der Finanzierung durch Unternehmensanleihen beeinflussen. Sie dokumentieren mit zunehmender Qualit¨ at abnehmende Kosten.

1 Problemstellung

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schungsleitender Fragen auf Grundlage theoretischer Überlegungen: 1. Welchen Einfluss hat die Ausgestaltung der Corporate Governance auf die Fremdfinanzierungskosten? 2. Welchen Einfluss haben Fremdfinanciers im Rahmen der Corporate Governance? Im Anschluss an die theoretischen Überlegungen soll im Rahmen der empirischen Analyse untersucht werden, ob Unternehmensanleihegläubiger – als hier gewählte Gruppe von Fremdfinanciers – die Einschätzung ihrer Vermögensposition aus ihrem finanziellen Engagement ändern, wenn sie Informationen über eine potenzielle Veränderung in der Corporate-Governance-Struktur des Unternehmens erhalten. Als eine solche Information wird hier die Veröffentlichung von Transaktionen durch Unternehmensinsider in Aktien des Unternehmens, in dem sie selbst tätig sind, untersucht. Die empirische Analyse fokussiert folglich die auch in den theoretischen Überlegungen zentralen Beziehungen zwischen den Fremdfinanciers und den Managern (als Unternehmensinsider) sowie den Eigenfinanciers (als Aktionäre), also die Beziehungen der Fremdfinanciers zu denjenigen Gruppen, die bisher in der Corporate-Governance-Literatur als zentral dargestellt wurden. Außerdem soll untersucht werden, welche Faktoren die Änderung in der Einschätzung durch die Fremdfinanciers beeinflussen. 8 Ziel des empirischen Teils der Arbeit ist somit die Beantwortung folgender Fragen: 3. Ändern Fremdfinanciers die Einschätzung ihrer Vermögensposition nach Veröffentlichung von Aktientransaktionen von Insidern? 4. Welche Faktoren beeinflussen eine mögliche Änderung in der in Frage 3 genannten Einschätzung? Die empirische Analyse stützt sich auf die sich aus der Trennung des Eigentums an und der Verfügungsmacht über Finanzierungsmittel(n) ergebenden Informations- und Gestaltungsasymmetrien zwischen Fremdfinanciers, Eigenfinanciers 8

W¨ ahrend die hier aufgeworfene Fragestellung zur Auswirkungen von Insider-Transaktionen auf die Einsch¨ atzung der Verm¨ ogensposition der Fremdfinanciers in der Literatur bisher kaum thematisiert wurde, finden sich zahlreiche Studien zur Auswirkung der Transaktionen auf die Verm¨ ogensposition der Gesellschafter, insbesondere als Aktion¨ are. F¨ ur eine aktuelle Analyse letzterer Art anhand eines Datensatzes f¨ ur deutsche Unternehmen vgl. Betzer und Theissen (2009).

6

1 Problemstellung

und Managern. Als Ausgangspunkt dient dabei die Überlegung, dass eine Insidertransaktion, die eine Veränderung in der Struktur der Gruppe der Eigenfinanciers9 und damit auch im Ausmaß der Trennung des Eigentums an und der Verfügungsmacht über Eigenfinanzierungsmittel(n) darstellt, beziehungsweise deren Veröffentlichung sowohl Einfluss auf die Informationsverteilung hat als auch Veränderungen im Delegationsrisiko mit sich bringt. Analysegegenstand der empirischen Analyse sind deutsche Aktiengesellschaften, deren Insider unter die gesetzlichen Vorgaben zur Veröffentlichung von Insidertransaktionen des §15a des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) fallen. Untersucht werden 222 Aktienkäufe und 205 Aktienverkäufe durch Insider im Zeitraum von Mitte 2002 bis Ende September 2007. Vergleichbar zu dieser empirischen Untersuchung ist bisher lediglich die Studie von Datta und Iskandar-Datta (1996) für USamerikanische Unternehmen.

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Die Struktur¨ anderung ergibt sich aus der Zu- oder Abnahme des Umfangs, in dem Eigenfinanciers auch Manager sind.

2 Gang der Untersuchung

7

Kapitel 2

Gang der Untersuchung Die Arbeit ist in fünf Teile gegliedert. An den Einleitungsteil schließt sich der Teil II, Theoretische Grundlagen, an. Hierauf aufbauend folgt Teil III, Die Fremdfinanciers im Corporate-Governance-Gefüge, der den ersten Analyseteil darstellt. Es folgt mit Teil IV, Empirische Bestimmung der Auswirkung von Insidergeschäften auf die Renditeforderung von Unternehmensanleihegläubigern, der zweiter Analyseteil. Der abschließende Teil V, Schlussbetrachtungen, rundet die Arbeit ab. Nachdem im Einleitungsteil mit dem Kapitel 1 (Problemstellung) die Fragestellungen, denen sich die Arbeit widmet, und mit dem Kapitel 2 (Gang der Untersuchung) die Vorgehensweise der Arbeit dargestellt wurden, ist zunächst der theoretische Rahmen für die Analyse abzustecken. Teil II stellt daher zunächst die finanzierungstheoretischen Grundlagen (Kapitel 3) und anschließend die theoretischen Grundlagen der Corporate Governance & Control (Kapitel 4) dar. Kapitel 3 widmet sich den finanzmarkttheoretischen Grundlagen und der Außenfinanzierung von Unternehmen. Hierbei umfassen Erstere die Neo-Klassik mit ihren sehr restriktiven Annahmen als Ausgangspunkt und anschließend die neuere Finanzierungstheorie, die mit der Neuen Institutionenökonomik als Kern eine deutlich realitätnähere Betrachtung ökonomischen Zusammenhänge ermöglicht. Im Rahmen der neueren Finanzierungstheorie werden auch die auf der Neuen Institutionenökonomik aufbauenden Überlegungen der Marktmikrostrukturtheorie, der Behavioral Finance und der Theorie der Finanzintermediation kurz dargelegt. Schwerpunkte der Betrachtung der Außenfinanzierung sind die Fremdfinanzierung und ihre Abgrenzung gegenüber der Eigenfinanzierung sowie die Fremdfinanzierungskosten von S. Wendt, Die Auswirkungen von Corporate Governance auf die Fremdfi nanzierungskosten von Unternehmen, DOI 10.1007/978-3-8349-6181-5_2, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

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2 Gang der Untersuchung

Unternehmen. In Kapitel 4 wird ausgehend von den zentralen theoretischen Ansätzen der Corporate Governance & Control das den weiteren Ausführungen zugrunde liegende Corporate-Governance-Verständnis abgeleitet. Hierbei wird auch die Rolle der Rechtsform von Unternehmen und damit auch der rechtlichen Rahmenbedingungen im Zusammenhang mit Corporate-Governance-Betrachtungen dargestellt. Teil III dient als theoretischer Analyseteil der Einordnung der Fremdfinanciers in die Corporate-Governance-Zusammenhänge von Unternehmen und somit der Beantwortung der in Kapitel 1 dargelegten Fragen 1 und 2. Zunächst werden innerhalb des in Teil II dargelegten neo-institutionalistischen Rahmens die Position der Fremdfinanciers gegenüber den Eigenfinanciers, gegenüber der Unternehmensführung sowie gegenüber weiteren Interessengruppen und das sich daraus jeweils ergebende Konfliktpotenzial sowie Konsequenzen für die Risikoposition der Fremdfinanciers erarbeitet (Kapitel 5). Anschließend werden in Kapitel 6 sowohl unternehmensseitige Maßnahmen, die eine Berücksichtigung von Interessen der Fremdfinanciers insbesondere durch den Abbau von deren Informationsnachteilen gegenüber der Unternehmensführungen und/oder den Eigenfinanciers widerspiegeln und somit zur Senkung der Renditeforderung der Fremdfinanciers sowie der Fremdfinanzierungskosten beitragen, als auch Möglichkeiten zur Kontrolle der Unternehmensführung durch die Fremdfinanciers und die Mitwirkung beziehungsweise Einflussnahme Letzterer im Rahmen der Corporate Governance analysiert. Teil III abschließend werden die Ergebnisse zur Beantwortung der Fragen 1 und 2 als Zwischenfazit im Kapitel 7 zusammengefasst. Die empirische Analyse der Auswirkung von Aktientransaktionen von Insidern auf die Renditeforderung der Anleihegläubiger und somit die Beantwortung der einleitend dargestellten Fragen 3 und 4 sind Gegenstand von Teil IV der Arbeit. Ausgangspunkt dieses Teils sind die Ergebnisse aus Teil III. Zunächst wird das empirische Design vorgestellt (Kapitel 8), wobei zunächst eine Abgrenzung des Begriffs Insider notwendig ist, um dann die Hypothesen für die empirischen Analyse abzuleiten, die zugrunde liegende Datenbasis vorzustellen und die Methodik zu erläutern. In Kapitel 9 werden die empirischen Ergebnisse vorgestellt und in Bezug auf die vorangegangenen theoretischen Überlegungen diskutiert. Die Arbeit findet ihren Abschluss mit den Schlussbetrachtungen in Teil V. Zunächst werden hierbei die Ergebnisse der Arbeit entlang der Fragen 1 bis 4 zusammengefasst und einer kritischen Würdigung unterzogen (Kapitel 10). Dann werden die sich aus der Arbeit ergebenden Anregungen für weitere Forschungsaktivitäten sowie für die unternehmerische Praxis aufgezeigt (Kapitel 11).

Teil II

Theoretische Grundlagen

3 Finanzierungstheoretische Grundlagen

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Kapitel 3

Finanzierungstheoretische Grundlagen 3.1 Finanzmarkttheoretischer Hintergrund 3.1.1 Neo-Klassik 3.1.1.1 Begriffsbestimmung und grundlegende Annahmen Die neo-klassische Finanzierungstheorie 1 beschreibt die effiziente Allokation knapper Finanzmittel auf Finanzmärkten. Sie basiert dabei auf der mikroökonomischen Theorie, die die effiziente Allokation der knappen Ressourcen auf Märkten beschreibt. Als Markt wird der ökonomische Ort, an dem Anbieter und Nachfrager bestimmter Güter zusammentreffen und diese Güter handeln, verstanden. Finanzmärkte sind Märkte, auf denen Finanzkontrakte geschlossen oder Finanztitel ge1

Nicht betrachtet werden soll an dieser Stelle die klassische Finanzierungslehre, die in deskriptiver Weise darauf eingeht, wie der mit dem Leistungserstellungsprozess einhergehende Bedarf an Finanzmitteln gedeckt werden kann. In ihrem Kern steht die Systematisierung von Finanzierungsformen und ihre Eignung zur Deckung des Finanzmittelbedarfs. Die mit den Finanzierungstiteln einhergehende Unsicherheit wird nicht n¨ aher betrachtet. Vgl. Schmidt und Terberger (1999), S. 9ff.; Franke und Hax (1999), S. 66f.


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handelt werden. 2 Im Rahmen der Neo-Klassik ist allein der Preis als Koordinationsmechanismus erforderlich. 3 Die Überlegungen der neo-klassischen Finanzierungstheorie basieren auf der Annahme eines vollkommenen und vollständigen Finanzmarkts. Ein vollkommener Markt liegt vor, wenn 4 • jeder Finanztitel beliebig teilbar und in beliebiger Höhe handelbar ist, • alle Marktteilnehmer ungehinderten Marktzugang haben und als Mengenanpasser agieren,5 • keine Informationsbeschaffungs- und Informationsverarbeitungskosten sowie keine Transaktionskosten und keine Steuern existieren 6 und • die Marktteilnehmer rational und somit nach dem Ideal des homo oeconomicus handeln. 7 2

3

4

5

6 7

Ein Finanzkontrakt ist eine vertragliche Vereinbarung, die den Austausch von Zahlungsstr¨ omen, in Form von Zahlungsmitteln oder Anspr¨ uchen auf Zahlungsmittel, beinhaltet. Die urspr¨ unglichen Finanzkontrakte werden auch als Finanztitel 1. Ordnung bezeichnet, w¨ ahrend Vertr¨ age, in denen die Anspr¨ uche aus Finanztiteln 1. Ordnung selbst zum Vertragsgegenstand werden, als Finanztitel 2. oder h¨ oherer Ordnung beziehungsweise als Derivate bezeichnet werden. Ein Markt, auf dem Finanzkontrakte erstmals geschlossen werden, wird als Prim¨ ar-, Kontrakt- beziehungsweise Emmissionsmarkt bezeichnet, w¨ ahrend ein Markt, auf dem Finanztitel gehandelt werden, als Sekund¨ ar- beziehungsweise Zirkulationsmarkt bezeichnet wird. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 17; Oehler (2004), S. 5; Oehler (2005b), S. 216. Ohne den weiteren Ausf¨ uhrungen zu sehr vorzugreifen, sei hier erw¨ ahnt, dass im Rahmen der Neo-Klassik lediglich origin¨ are Finanzmittelgeber und Finanzmittelnehmer als Kontraktpartner, also in diesem Sinne als Marktteilnehmer auftreten; Finanzintermedi¨ are sind nicht erforderlich. Vgl. Oehler (2005b), S. 217; Bitz und Stark (2008), S. 1. In der Literatur werden die Begriffe Finanzmarkt und Kapitalmarkt fast ausschließlich synonym verwendet. Diesem Vorgehen wird hier gefolgt, wobei zur Vermeidung von Konfusion auf den Begriff Kapitalmarkt, soweit dies m¨ oglich ist, verzichtet wird. Vgl. Cezanne und Mayer (1998), S. 1245; Schmidt und Terberger (1999), S. 388; Schiefer (2008), S. 15f. Vgl. Oehler (2000b), S. 979; Oehler und Unser (2002), S. 3 und 49ff; Oehler (2005d), S. 29; Oehler (2006a), S. 298f.; Oehler (2006c), S. 76f. Vgl. auch Richter und Furubotn (1996), S. 10; Franke und Hax (1999), S. 334f.; Schmidt und Terberger (1999), S. 57ff. Das heißt, dass einzelne Marktakteure keinen Einfluss auf den Preis haben und der Preis eines Zahlungsstroms beziehungsweise eines Verm¨ ogensgegenstands zu einem Zeitpunkt f¨ ur alle Marktakteure gleich und gegeben ist. Grundlage hierf¨ ur ist die Annahme der atomistischen Marktstruktur und der sich daraus ergebende vollkommene Wettbewerb. Ein Markt, auf den diese Annahmen zutreffen, wird auch als friktionslos bezeichnet. Das heißt, dass die Marktteilnehmer sowohl ihre direkt monet¨ ar vorliegenden Ressourcen als auch ihre indirekt monet¨ aren Ressourcen, wie zum Beispiel Humankapital,


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Aus der Erfüllung der beiden letztgenannten Voraussetzungen ergibt sich, dass alle Teilnehmer im Markt den gleichen Informationsstand und homogene Erwartungen bezüglich zukünftiger Umweltzustände und Zahlungsströme haben. 8 Ein Finanzmarkt wird als vollständig bezeichnet, wenn jeder beliebige Zahlungsstrom und Vermögensgegenstand unabhängig von seiner zeitlichen Struktur und seiner Unsicherheit handelbar ist. 9 Bei der Annahme rationalen Verhaltens wird das Gesamtergebnis des Marktes betrachtet, und somit Rationalität auf Gesamtmarktebene unterstellt. Hierbei ist nicht zwingend notwendig, dass jeder einzelne Marktteilnehmer in jeder Situation immer vollständig rational handelt, da individuelles Abweichen von vollständiger Rationalität durch den Wettbewerb auf dem Markt, das heißt durch Arbitrage-

entsprechend der Erwartungsnutzentheorie einsetzen; vgl. auch Oehler und Kohlert (2008), S. 67. Hierbei ist das von von Neumann und Morgenstern (1947) auf Grundlage der auf Bernoulli zur¨ uckgef¨ uhrten Nutzen¨ uberlegungen entwickelte Axiomensystem der Erwartungsnutzentheorie bis heute als normatives Modell zur Beschreibung des menschlichen Verhaltens zentrale Grundlage der neo-klassisch orientierten Entscheidungstheorie. Das Axiomensystem beinhalten auch, dass die Marktteilnehmer f¨ ahig sind, die Informationen unverz¨ uglich und unverzerrt, das heißt ohne Zeitverzug vollst¨ andig und korrekt, zu verarbeiten. Menschliches Verhalten, dass diesem Axiomensystem entspricht wird als vollst¨ andig rational bezeichnet. Zur n¨ aheren Erl¨ auterung des Axiomensystems vgl. Oehler (1995a), S. 13ff. Vgl. auch Kohlert (2009), S. 31f. ¨ Zentrales Kennzeichen der neo-klassischen Uberlegungen im Rahmen der Erwartungsnutzentheorie ist die Abbildung von Unsicherheit als Risiko. Eine Risikosituation liegt dann vor, wenn f¨ ur grunds¨ atzlich bekannte m¨ ogliche Umweltzust¨ ande subjektive Eintrittswahrscheinlichkeiten – objektive Wahrscheinlichkeiten, die in der Literatur h¨ aufig ¨ unterstellt werden, sind f¨ ur die neo-klassischen Uberlegungen nicht erforderlich, sondern es geht eher um eine m¨ oglichst gute Ann¨ aherung an die objektiven Wahrscheinlichkeiten –, die durch Nutzung von H¨ aufigkeiten, bekannten stochastischen Prozes¨ sen oder auch Uberzeugungen gebildet wurden, vorliegen. Von Risikosituationen sind Ungewissheitssituationen abzugrenzen, die dadurch charakterisiert sind, dass zwar auch subjektive Eintrittswahrscheinlichkeiten f¨ ur eine Reihe von Umweltzust¨ anden vorliegen, die Wahrscheinlichkeiten jedoch unter einem erheblichen Informationsmangel gebildet wurden, da zum Beispiel zugrunde liegende Zufallsprozesse nicht bekannt sind und/oder nicht alle m¨ oglichen Umweltzust¨ ande ermittelt werden k¨ onnen. Das kann auch dazu f¨ uhren, dass f¨ ur bestimmte Umweltzust¨ ande keine Eintrittswahrscheinlichkeit ermittelt werden kann. Im Gegensatz zu Unsicherheitssituationen ist eine Entscheidung unter Sicherheit dadurch gekennzeichnet, dass das Ergebnis der Entscheidung vollst¨ andig determiniert ist und nur eine Entscheidungsfolge existiert. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 10f. 8

9

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 49. Homogene Erwartungen liegen dann vor, wenn die Definition des rationalen Verhaltens auch die Prognosemethoden und -modelle einschließt. Aufgrund des rationalen Verhaltens und der kostenlos zur Verf¨ ugung stehenden Informationen beschaffen sich alle Marktteilnehmer auch tats¨ achlich alle Informationen, das heißt, es liegt eine symmetrische Informationsverteilung vor. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 3.

14


Geschäfte, ausgeglichen wird. 10 Ist das Marktgleichgewicht erreicht, ist keinerlei Arbitrage mehr möglich. Spezielles Wissen oder bestimmte Transaktionen einzelner Marktteilnehmer führen zu keinerlei Überrendite 11, da der Informationsvorsprung unverzüglich durch die anderen Marktteilnehmer vollständig abgebaut wird beziehungsweise die Transaktionen von den anderen Marktteilnehmern beobachtet und transaktionskostenfrei dupliziert werden. 12 Somit herrscht vollständige Markttransparenz. 13 Da mit dem Preis als einzigem Koordinationmechanismus das Gleichgewicht erreicht wird, ist zur effizienten Allokation der Finanzmittel kein weiterer, das heißt weder ein interner noch ein externer, Koordinationsmechanismus erforderlich. Der Abschluss vollständiger Verträge ist jederzeit kostenlos möglich und deren Kontrolle und Durchsetzung sind aufgrund der Informationssymmetrie und der Marktmechanismen ebenso kostenfrei gewährleistet. 14 Es besteht also keinerlei Regelungsbedarf sowie keine Notwendigkeit staatlicher Eingriffe. 15 Aus der Annahme, dass jeder Finanztitel in beliebiger Höhe zum Marktpreis handelbar ist, ergibt sich für Unternehmen die Möglichkeit, Finanzierungsmittel in unbegrenzter Höhe aufzunehmen und folglich jegliche Investition zu finanzieren. Hierbei ist im Rahmen der Neo-Klassik irrelevant, welche Form der Finanzierung gewählt wird beziehungsweise wie die Finanzierungsstruktur gestaltet wird, da hierdurch lediglich die Aufteilung, aber nicht die Gesamthöhe der Einzahlungsüberschüsse aus der Investition beeinflusst wird.16 Geprägt wurde die neo-klassische Finanzmarktforschung insbesondere durch das von Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) entwickelte Capital Asset Pricing Model (CAPM), das insbesondere die Erkenntnisse von Markowitz (1952, 1959) und Tobin (1958) in Kombination mit den Überlegungen von Modig10

Vgl. Oehler (1991), S. 601f.; Oehler (1992), S. 98f.; Oehler (1995a), S. 24; Oehler (2000b), S. 979. Als Arbitrage wird hierbei die risikolose – beziehungsweise zumindest risikoarme – Gewinnerzielung bezeichnet.

11

¨ Als Uberrendite wird eine systematisch u ¨ber der Marktrendite liegende Rendite der eingesetzten Mittel verstanden.

12

¨ Vgl. Bank (1997), S. 4; Oehler (2000b), S. 979. Zur Generierung einer Uberrendite m¨ usste der Marktteilnehmer abweichende Prognosemethoden und/oder -modelle im Rahmen der Erwartungsbildung anwenden.

13

Vgl. Perridon und Steiner (2002), S. 84.

14

Vgl. Richter (1991), S. 399.

15

Vgl. Oehler (2005d), S. 28ff.; Oehler und Kohlert (2008), S. 67. Vgl. auch Fama (1980b), S. 45ff.; Spicher (1997), S. 1.

16

Vgl. Modigliani und Miller (1958). Vgl. auch Franke und Hax (1999), S. 328f.; Schmidt und Terberger (1999), S. 63; Schiefer (2008), S. 16.


15

liani und Miller (1958, 1959) nutzt und weiterentwickelt. Die Gleichgewichtskurse für Wertpapiere ergeben sich hierbei auf Basis von Portfoliodiversifikationsüberlegungen. Die Diversifikation führt dazu, dass nur das systematische, also nur das vom Risiko des Gesamtmarkts abhängige Risiko eines Wertpapiers in die Preisbildung eingeht, nicht jedoch das idiosynkratische, also vom Gesamtmarkt unabhängige Risiko, da Letzteres durch die Diversifikation im Ergebnis vollständig eliminiert wird. Letztendlich hält jeder Marktteilnehmer eine Kombination aus der risikofreien Anlage und dem Marktportfolio, wobei sich die Anteile dieser beiden Anlagen durch den in der individuelle Nutzenfunktion berücksichtigten Grad der Risikoaversion des Marktteilnehmers ergeben. Da im Rahmen des CAPM als Entscheidungskriterium nicht die gesamte Wahrscheinlichkeitsverteilung herangezogen wird, sondern lediglich Verteilungsparameter im Rahmen des ErwartungswertVarianz-Prinzips genutzt werden, ist für die Konsistenz der Ergebnisse mit der Entscheidungsnutzentheorie eine Einschränkung in Bezug auf entweder die Gruppe der zulässigen Verteilungen oder die Gruppe der zulässigen Nutzenfunktionen erforderlich. 17

3.1.1.2 Effizienz des Finanzmarkts Ein Finanzmarkt wird als effizient im ökonomischen Sinne verstanden, wenn die Finanzmittel ihrer optimalen Verwendung zugeführt werden. Eine wesentliche Voraussetzung für das Erreichen dieser Allokationseffizienz besteht darin, dass die Marktpreise als zentraler Koordinationsmechanismus sämtliche zum jeweiligen Zeitpunkt verfügbaren Informationen vollständig reflektieren. Letzteres ist dann der Fall, wenn der Markt informations- und bewertungseffizient ist. 18 Die theoretische und empirische Forschung zum Thema Finanzmarkteffizienz befasst sich fast ausschließlich mit Überlegungen zur Informations- und Bewer17

18

Vgl. Oehler (1995a), S. 13; Oehler (2000a), S. 718; Oehler (2000b), S. 978; Oehler und Unser (2002), S. 55. Die erwartete Rendite eine Wertpapiers l¨ asst sich folglich anhand der Wertpapiermarktlinie als Summe von risikolosem Zinssatz und der das systematische Risiko widerspiegelnden Risikopr¨ amie abbilden. Die ausschließliche Ber¨ ucksichtigung von risikofreier Anlage und Marktportfolio wird als Tobin-Separation bezeichnet. Vgl. Fama (1970), S. 383ff.; Fama (1991), S. 1575ff.; Oehler (2005b), S. 216. Als Voraussetzung beziehungsweise Unterst¨ utzung der Informations- und Bewertungseffizienz gilt die operative Effizienz des Finanzmarkts. Die Effizienzbetrachtung l¨ asst sich somit auf Grund folgender Stufen vornehmen (aufsteigend, dass heißt die vorangehende Stufe ist eine Voraussetzung f¨ ur die genannte Stufe): Operative Effizienz, Informationseffizienz, Bewertungseffizienz und Allokationseffizienz. Vgl. auch Bienert (1996), S. 32; Rummer (2006), S. 17f.

16


tungseffizienz.19 Sie bezieht sich dabei in aller Regel auf die von Fama (1965, 1970, 1991) geprägten Vorstellungen zur Frage, ob beziehungsweise zu welchem Grad Finanzmärkte effizient sind. Die Effizienzmarkthypothese basiert auf der Theorie der rationalen Erwartungen und auf der Random-Walk-Hypothese. 20 Entsprechend unterscheidet Fama (1991) auf Grundlage der Informationsmenge, die sich bei Vorliegen von Markteffizienz in den Preisen widerspiegeln muss, drei Kategorien von Studien, deren Gegenstand die Überprüfung der Effizienzmarkthypothese ist: 21 • Tests for Return Predictability: Hierunter sind Studien zu verstehen, die die Vorhersagbarkeit von Wertpapierrenditen auf Grundlage von vergangenen Kursrenditen, Dividendenrenditen, Kurs-Gewinn-Verhältnissen, Zinssätzen und den vergangenen Werten anderer öffentlich bekannter Variablen überprüfen. Ein Finanzmarkt wäre in diesem Sinne effizient, wenn Handelsstrategien, die auf Modellen beruhen, die die zukünftige Kursentwicklung auf Grundlage vergangener Werte der genannten Variablen vorhersagen, keine Überrenditen hervorbringen. 22. • Event Studies: Ereignisstudien beziehungsweise Event Studies gehen der Fra19

Hierbei wird das Vorliegen von Finanzmarkteffizienz mit dem Vorliegen von Informations- und Bewertungseffizienz gleichgesetzt.

20

Die Random-Walk-Hypothese unterstellt, dass Kursver¨ anderungen einem stochastischen Zufallsprozess mit einem Mittelwert von Null und im Zeitablauf unkorrelierten Auspr¨ agungen folgen. Dar¨ uber hinaus besteht eine enge inhaltliche Verbindung zum Fair-Game- beziehungsweise Martingale-Modell, bei dem der Erwartungswert eines Kurses dem vorherigen Kurs entspricht. Die Random-Walk-Hypothese, das FairGame-Modell und die Effizienzmarkthypothese werden zu den Preisbildungsmodellen im engeren Sinne gezahlt. Eine detaillierte Darstellung der Random-Walk-Hypothese und des Fair-Game-Modells erfolgt bei Kasperzak (1997), S. 31ff. und Sapusek (1998), S. 20ff. Das im vorherigen Abschnitt bereits genannte CAPM sowie die von Ross (1976) entwickelte Arbitrage-Pricing-Theorie und die State-Preference-Theorie z¨ ahlen zu den Preisbildungsmodellen im weiteren Sinne. Vgl. Kasperzak (1997), S. 23; H¨ acker (2003), S. 11ff.; Rummer (2006), S. 17; Kohlert (2009), S. 30ff.

21

Mit dieser Einteilung ¨ andert und konkretisiert Fama (1991) seine Bezeichnungen und die Einteilung aus Fama (1970). Vgl. hierzu und zur Problemhaftigkeit der urspr¨ unglichen Bezeichnungen auch Oehler (1994), S. 939; Oehler (1995a), S. 277f. Zur folgenden Beschreibung der Kategorien vgl. Fama (1991), S. 1576ff.; Oehler (1994), S. 939f.

22

In der urspr¨ unglichen Einteilung bezog Fama (1970) mit der Kategorie Weak-form ¨ Tests lediglich die Uberpr¨ ufung der Fragestellung, inwieweit sich vergangene Kursrenditen zur Vorhersage zuk¨ unftiger Kursrenditen eignen, ein. Der aktuelle Marktpreis auf einem nach diesen Tests effizienten Markt enth¨ alt auch s¨ amtliche Informationen u ¨ber vergangene Kursentwicklungen. Das bedeutet, dass die technische Wertpapieranalyse, die mittels historischer Kursverl¨ aufe zuk¨ unftige Kursentwicklungen zu prognostizie¨ ren versucht, nicht geeignet w¨ are, um Uberrenditen zu generieren. F¨ ur umfangreiche Ausf¨ uhrungen zur technischen Analyse vgl. Welcker (1995). Vgl. auch Bruns und Meyer-Bullerdiek (2003), S. 87.


17

ge nach, wie schnell Informationen, die öffentlich bekannt gemacht werden, in die Wertpapierkurse (vollständig) eingepreist werden. Ein Finanzmarkt ist hiernach effizient, wenn die öffentliche Bekanntmachung von Informationen zu einer Kursreaktion führt, die unmittelbar und in voller Höhe diese Informationen widerspiegelt. Das heißt, dass sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen zu jedem Zeitpunkt vollständig eingepreist sind. Handelsstrategien, die auf Modellen beruhen, die Kursänderungspotenzial auf Grundlage öffentlich verfügbarer Informationen ableiten, wären somit nicht geeignet, um Überrenditen zu generieren. 23 • Tests for Private Information: Hierzu zählen Untersuchungen, die überprüfen, ob bestimmte Investoren „private”, also nicht öffentlich verfügbare Informationen haben, die nicht vollständig in den Kurs des Wertpapiers eingepreist sind. Ein Markt ist in diesem Sinne effizient, wenn die Marktpreise zu jedem Zeitpunkt alle den einzelnen Marktteilnehmern zur Verfügung stehenden Informationen, das heißt sowohl öffentlich verfügbare als auch „private” Informationen, sogenanntes Insiderwissen, enthalten. Handelsstrategien, die auf Insiderwissen basieren, wären somit nicht geeignet, um Überrenditen zu generieren. 24 Die jeweils dargestellte Unmöglichkeit der Generierung von Überrenditen durch einzelne Handelsstrategien wird auch als Arbitragefreiheit des Finanzmarkts bezeichnet. Für die Überprüfung auf den einzelnen Stufen der Finanzmarkteffizienz werden die auf der Neo-Klassik aufbauenden Marktmodelle als gültig unterstellt. Insbesondere ist notwendig, dass die bewertungsrelevanten Informationen kostenfrei verfügbar sind und von den rational handelnden Marktteilnehmern vollständig, richtig und unverzüglich eingepreist werden. 25 Die Definition der Effizienzmarkthypothese lässt sich allgemeiner auch für den Fall von Transaktionskosten 23

Zur Methodik von Ereignisstudien am Aktienmarkt vgl. zum Beispiel Walker et al. (2007), S. 1243 und die dort zitierte Literatur. Die Untersuchung von Fama et al. ¨ (1969) gilt als eine der ersten Ereignisstudien, die auf dieser Uberlegung aufbauen. In der urspr¨ unglichen Einteilung benannte Fama (1970) diese Kategorie als Semistrong-form Tests. Die Modelle, die versuchen das genannte Kurs¨ anderungspotenzial dadurch abzuleiten, dass sie mittels gesamtwirtschaftlicher und unternehmensindividueller Informationen Abweichungen der tats¨ achlichen Kurse vom wahren”, inneren ” Wert identifizieren, werden unter dem Begriff Fundamentalanalyse zusammengefasst; vgl. die ausf¨ uhrlichen Darstellungen von Heidorn und Weier (2001); vgl. auch Bruns und Meyer-Bullerdiek (2003), S. 87.

24

Vgl. zum Beispiel auch Heilmann et al. (2000); Betzer und Theissen (2009). In der urspr¨ unglichen Einteilung benannte Fama (1970) diese Kategorie als Strong-form Tests.

25

Vgl. Fama (1965), S. 56; Fama (1970), S. 383ff.; Fama (1991), S. 1575. Vgl. auch Oehler (1995a), S. 277f.

18


formulieren. Ein Finanzmarkt ist bei Existenz von Transaktionskosten dann effizient, wenn es nach Abzug der Transaktionskosten nicht möglich ist, Überrenditen zu erzielen. Das heißt, dass die Informationen soweit in die Wertpapierkurse eingepreist werden, solange der Grenznutzen, der sich aus einer auf den Informationen basierenden Transaktion ergibt, größer als die Grenzkosten der Transaktion ist. 26 Sämtliche Überlegungen zur Markteffizienz stehen vor dem Problem, dass die Effizienz eines Markts an sich nicht überprüfbar ist, da es sich bei der Effizienzmarkthypothese immer um eine verbundene Hypothese handelt, was dadurch gegeben ist, dass – wie oben angedeutet – das unterstellte Marktmodell als gültig angenommen wird. 27 Jeglicher Test überprüft somit gleichzeitig immer auch das unterstellte Marktmodell; das bedeutet, dass der tatsächliche Kurs beziehungsweise die tatsächliche Rendite immer nur relativ zum mit Hilfe des Modells ermittelten „richtigen” Kurs beziehungsweise zur ermittelten „richtigen” Rendite überprüft wird. Das Verwerfen der Effizienzmarkthypothese kann daher durch das Fehlen von Markteffizienz aber auch durch die fehlende Eignung des unterstellten Marktmodells notwendig werden. Kann die Hypothese nicht verworfen werden, ist dies nicht notwendigerweise auf die Existenz von Markteffizienz zurückzuführen, sondern möglicherweise darauf, dass sich der Markt im untersuchten Zeitraum und für die untersuchten Wertpapiere, gegebenenfalls auch zufälligerweise, so verhalten hat, dass das Ergebnis dem Modellergebnis entspricht. 28 Trotz der Problematik der Testbarkeit wurden sowohl auf empirischer als auch auf theoretischer Ebene in einer Vielzahl von Studien die Effizienzmarkthypothese und die dargestellten Stufen der Markteffizienz untersucht. Die zentralen Erkenntnisse zu den einzelnen Kategorien lassen sich wie folgt zusammenzufassen: 29 26

Vgl. Jensen (1978), S. 96ff.; Fama (1991), S. 1575.

27

Die Notwendigkeit zur Annahme der G¨ ultigkeit eines Marktmodells, ergibt sich daraus, dass der wahre” Wert eines Wertpapiers oder allgemein eines Verm¨ ogensgegen” stands in der Realit¨ at nicht bekannt ist und erst durch das Marktmodell abgeleitet wird. Vgl. auch Oehler et al. (2001a), S. 6.

28

Vgl. Fama (1991), S. 1575f.; Fama (1998), S. 291f. Neben Studien, die die Markteffizienz u ufen, existieren auch Untersuchungen, die die Marktmodelle empirisch ¨berpr¨ testen. So testen zum Beispiel bereits in fr¨ uhen Jahren nach seiner Entwicklung Black et al. (1972), Blume und Friend (1973), Roll (1977) und Reinganum (1981) das CAPM. Diese Studien stehen offensichtlich vor dem gleichen Problem der verbundenen Hypothesen, da sie einen effizienten Markt unterstellen, um das Marktmodell u ¨berhaupt testen zu k¨ onnen. Zu einer ausf¨ uhrlicheren Diskussion vgl. Fama und French (2004). Dar¨ uber hinaus sei hier auf die unter dem Begriff Roll’s Critique bekannten Ergebnisse von Roll (1977) verwiesen, die aufzeigen, dass das CAPM nicht testbar ist, solange nicht alle relevanten Investitionsm¨ oglichkeiten und die sich daraus ergebenden Renditen bekannt sind.

29

Vgl. Fama (1991), S. 1575ff.; Fama (1998), S. 283ff.; Rummer (2006), S. 21ff. und die


19

• Tests for Return Predictability: Zahlreiche empirische Studien kommen zum Ergebnis, dass Aktienkursentwicklungen und somit auch -renditen zu einem gewissen Grad vorhersagbar sind. Zum einen wurde eine Autokorrelation von Aktienkursrenditen im Zeitablauf festgestellt, zum anderen wurden zum Beispiel mit dem Kurs-Gewinn-Verhältnis und dem Kurs-Cash-flow-Verhältnis Kennzahlen identifiziert, die sich zur Prognose eignen. Die Existenz von Autokorrelation, die sich im Erfolg von Handelsstrategien widerspiegelt, die darauf setzen, dass aufeinanderfolgende Wertpapierrenditen nicht unabhängig voneinander sind, 30 spricht bereits gegen die von Fama (1970) ursprünglich implizierte schwache Form der Finanzmarkteffizienz und die RandomWalk-Hypothese. Aufgrund dieser Ergebnisse ist davon auszugehen, dass selbst die in diesem Sinne schwächste Form der Markteffizienz nicht gegeben ist. • Event Studies: Eine Vielzahl von Ereignisstudien sowohl zum Aktienmarkt, zum Beispiel in der Folge von Ankündigungen von Änderungen in der Dividendenhöhe, von Änderungen im erwarteten Gewinn oder auch von Kapitalerhöhungen, als auch zum Markt für Unternehmensanleihen kommt zum Ergebnis, dass die Veröffentlichung von neuen Informationen auch marktbereinigt tatsächlich zu einer Kursreaktion führt, jedoch sind Hinweise dafür, dass die Kursreaktion vollumfänglich direkt nach der Veröffentlichung oder zumindest am Tag der Veröffentlichung stattfindet, schwach ausgeprägt oder gar nicht vorhanden. • Tests for Private Information: Hierzu stellt Fama (1991) selbst fest, dass aufgrund der Existenz von Transaktionskosten, also von Informationskosten und Kosten der Transaktionsabwicklung, die Hypothese, dass alle, auch „private” Informationen zu jedem Zeitpunkt in den Preisen berücksichtigt sind, verworfen werden muss. Dies zeigen auch empirische Studien, die zum Ergebnise kommen, dass Aktivitäten, die auf zuvor nicht öffentlich verfügbaren Informationen aufbauen, gewinnbringend sein können. 31 Selbst innerhalb der ¨ dort jeweils zitierte Literatur. Der folgende Uberblick bezieht sich hierbei nur auf die Ergebnisse, die gegen die Effizienz auf der jeweiligen Stufe sprechen; dar¨ uber hinaus finden sich jedoch auch Untersuchungen, die die Markteffizienz st¨ utzen. 30

31

Zu diesen Handelsstrategien geh¨ oren insbesondere antizyklische Strategien (Contrarian Strategies) und prozyklische Strategien (Relative Strength Strategies). Vgl. hierzu und zu den Erkl¨ arungsans¨ atzen f¨ ur den Erfolg dieser Strategien Oehler (1994), S. 940ff.; Oehler (1995a), S. 279ff.; Oehler (2002), S. 851ff. und die dort jeweils zitierte Literatur. Fama (1991) betont jedoch, dass diese Form der Finanzmarkteffizienz trotzdem als

20

3 Finanzierungstheoretische Grundlagen neo-klassischen Vorstellung, dass keine Transaktionskosten vorliegen, ist bereits fraglich, wie die „privaten” Informationen in den Kursen berücksichtigt werden. Für die Individuen, die diese Information zuerst besitzen, ergibt sich kein Vorteil dadurch, dass sie aufgrund der Information handeln, da sämtliche Informationen entweder schon in den Kursen enthalten sind oder unverzüglich eingepreist werden. Die Handelsaktivitäten, die zur Einpreisung und damit zur Erreichung der Informationseffizienz notwendig sind, bleiben folglich aus.32

3.1.2 Neuere Finanzierungstheorie 3.1.2.1 Vorüberlegung Im Vergleich mit der Finanzmarkt-Realität wird deutlich, dass die Neo-Klassik sehr weit von dieser abstrahiert, was die praktische Relevanz der Erkenntnisse der neoklassischen Überlegungen stark einschränkt. 33 Die Realitätsferne wird zum einen in den oben genannten restriktiven Annahmen deutlich, insb. der Nicht-Existenz von Transaktionskosten, inklusive des Fehlens von Informationsbeschaffungs- und Informationsverarbeitungskosten, der Annahme des ungehinderten Marktzugangs für alle (potenziellen) Marktteilnehmer, der unbeschränkten Anlage- und Verschuldungsmöglichkeit zum gegebenen Marktzins sowie homogener Erwartungen und vollkommener Rationalität aller Marktteilnehmer. 34 Zum anderen zeigt sie sich auch in den eigentlichen Ergebnissen, die unter anderem die Notwendigkeit von Finanzintermediären verneinen sowie die Irrelevanz der Finanzierungsstruktur postulieren und lediglich auf den Markt als Ganzes und nicht auf die einzelnen Marktteilnehmer fokussieren. Außerdem spielen weder die in der Realität beobachteten Asymmetrien in den Vertragsbeziehungen noch Abweichung von der vollkomme-

Benchmark f¨ ur die Effizienzbetrachtung geeignet ist; vgl. Fama (1991), S. 1575. 32

Dies wird auch als Informationsparadoxon bezeichnet. Vgl. hierzu Grossman und Stiglitz (1980).

33

Richter und Furubotn (1996), S. 10 stellen hierzu fest: [...] es besteht guter Grund, ” den neoklassischen Ansatz als u aßig abstrakt anzusehen und als ungeeignet f¨ ur ¨berm¨ die Behandlung vieler Probleme, die gegenw¨ artig die Theoretiker und praktischen Politiker bewegen.”

34

Das sich ergebende Problem wird dadurch deutlich, dass bei Verletzung einer oder mehrerer Annahme(n) die Marktmechanismen potenziell nicht mehr in der Lage sind, eine effiziente Allokation herbeizuf¨ uhren.


21

nen Rationalität der Wirtschaftssubjekte eine Rolle. 35 Die Neo-Klassik ermöglicht zwar innerhalb einer theoretischen Betrachtung die Gewinnung einer Reihe von Erkenntnissen über ökonomische Zusammenhänge; nicht zuletzt die Ableitung eines Marktgleichgewichts und somit eines umfassenden Ergebnisses hat viel zur Popularität dieser Forschungsrichtung beigetragen. Aufgrund der getroffenen Annahmen wird jedoch eine Extremausbildung dargestellt, die lediglich als Benchmark für die Betrachtung der Realität und deren Abweichung von der Extremausprägung dienen kann.36 Unter dem Begriff Neuere Finanzierungstheorie werden diejenigen theoretischen Ansätzen zusammengefasst, die sich von den restriktiven Annahmen der Neo-Klassik und deren Fokussierung auf den Gesamtmarkt lösen. Ermöglicht wird eine einzelwirtschaftlich und informationsökonomisch orientierte Betrachtung. 37 Im Folgenden wird zunächst die Neue Institutionenökonomik inklusive ihrer zentralen Ansätze als Fundament der neueren Finanzierungtheorie näher erläutert. Anschließend werden die weitergehenden Forschungsrichtungen MarktmikrostrukturTheorie und Behavioral Finance kurz dargestellt. Es folgt dann eine kurze Darstellung der Theorie der Finanzintermediation.

3.1.2.2 Neue Institutionenökonomik 3.1.2.2.1 Begriffsbestimmung und grundlegende Annahmen Das theoretische Fundament der neueren Ansätze der Finanzierungstheorie stellt die Neue Institutionenökonomik 38 dar, die von der Existenz von Transaktionskosten und damit auch von Kosten der Informationsbeschaffung und -verarbeitung ausgeht. Diese Kosten führen dazu, dass eine vollständige Informiertheit ökono35

36

37

38

Vgl. Oehler (2000b), S. 979; Oehler (2005b), S. 217; Oehler (2005d), S. 28f.; Oehler ¨ (2006b), S. 294f.; Oehler und Kohlert (2008), S. 67. F¨ ur einen Uberblick u ¨ber weitere reale Fragestellungen, die innerhalb des neo-klassischen Betrachtungsrahmen irrelevant sind vgl. Richter und Furubotn (1996), S. 10f. F¨ ur detailliertere Ausf¨ uhrungen zu in der Realit¨ at beobachteten Abweichungen vom Axiomensystem der Erwartungsnutzentheorie und somit vom rationalen Verhalten vgl. Oehler (1995a), S. 26ff.; Oehler und Werner (2008), S. 257ff.; Kohlert (2009), S. 38ff. Neben der Realit¨ atsferne schr¨ ankt auch die oben beschriebene fehlende empirische Testbarkeit der neo-klassischen Modelle deren Aussagekraft deutlich ein; vgl. auch Oehler (2000b), S. 979. Vgl. Oehler (2006c), S. 77; Oehler und Kohlert (2008), S. 67; Oehler und Reisch (2008), S. 5ff. Vgl. auch Elsner (1987); Evers (2002). Zum sogenannten alten Institutionalismus vgl. Richter und Furubotn (2003), S. 45ff.

22


misch nicht optimal ist. 39 Hierdurch ergibt sich eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen (potenziellen und faktischen) Vertragspartnern. 40 Die asymmetrische Informationsverteilung zwischen den Vertragspartnern und die auch bei den besser Informierten grundsätzlich als unvollständig unterstellte Informiertheit führt dazu, dass nur unvollständige Verträge formuliert und abgeschlossen werden können. Darüber hinaus führen die Transaktionskosten dazu, dass auch die Überwachung und Durchsetzung der Vertragserfüllung potenziell eingeschränkt ist. 41 Neben Informationsasymmetrien, die insbesondere vor, aber auch nach Vertragsabschluss relevant sind, bestehen potenziell weitere Asymmetrien in Vertragsbeziehungen, nämlich Gestaltungsasymmetrien während der Vertragslaufzeit und Betroffenheitsasymmetrien nach Vertragabbruch oder Ende der Vertragslaufzeit. 42 Die Neue Institutionenökonomik analysiert die Einigungs- und Kooperationsprozesse, die aufgrund der Asymmetrien in den Vertragsbeziehungen notwendig sind. Ausgangspunkt ist hierbei die Annahme, dass die Lösung der Probleme nicht oder nur unvollständig durch Marktmechanismen erfolgen kann, wodurch potenziell nur eine ineffiziente Allokation der Finanzmittel erreicht wird. Wird dies von den Marktteilnehmern erkannt, werden Normen beziehungsweise Regeln herangezogen, deren Um- und Durchsetzung eine effizientere Allokation sicherstellen soll. Ein zielgerichtetes System von Normen und Regeln einschließlich der entsprechenden Garantieinstrumente wird als Institution bezeichnet. 43 Eine Institution kann hierbei sowohl formelle als auch informelle Normen und Regeln beinhalten. 44 Die Existenz einer Institution allein führt jedoch noch nicht zu einer Koordi39

Vgl. Richter und Furubotn (2003), S. 4. Unterstellt wird hierbei, dass Kosten zur Beschaffung und Verarbeitung von Informationen mit zunehmender Informiertheit den Nutzen aus der Kenntnis der Information u ¨berkompensieren.

40

¨ Bereits fr¨ uhe Uberlegungen kamen dazu, dass eine vollst¨ andige Informiertheit, das heißt das Verf¨ ugen u amtliche Informationen, gar nicht erreichbar ist, beziehungs¨ber s¨ weise, dass niemand vollst¨ andig informiert ist. Vgl. zum Beispiel Hayek (1945), S. 520.

41

42 43

44

Vgl. Alchian und Demsetz (1972), S. 777f.; Jensen und Meckling (1976), S. 308f.; Fama und Jensen (1983), S. 304. Vgl. Oehler (2005b), S. 218. Vgl. auch Oehler (2006b,c). Vgl. North (1989), S. 239; Richter (1990), S. 572; Richter und Furubotn (2003), S. 7f. Ziel dieses Systems ist die Beeinflussung beziehungsweise Steuerung des individuellen Verhaltens, indem Handlungen gefordert, gestattet oder verboten werden, und hierdurch das Erzielen einer Koordinationswirkung. Vgl. auch Raskop (2004), S. 11f.; Erlei et al. (2007), S. 22ff. Mit dem Erreichen der Koordinations- beziehungsweise Steuerungswirkung wird Unsicherheit reduziert; vgl. Richter und Furubotn (1996), S. 7. Formelle Regeln sind zum Beispiel Vertr¨ age oder Gesetze, zu den informellen Regeln z¨ ahlen unter anderem Konventionen, Sitten oder Gebr¨ auche.


23

nationswirkung, sondern erst ihre Um- und Durchsetzung, die wiederum von den Fähigkeiten der Benutzer der Institution abhängt. Darüber hinaus kann das Ziel der Verbesserung der Allokationseffizienz durch Institutionen nur erreicht werden, wenn rationales Verhalten der Wirtschaftssubjekte insoweit unterstellt wird, dass ihre Erwartungen über die Vorteilhaftigkeit regelkonformen oder -nonkonformen Verhaltens durch das Setzen von Anreizen und/oder durch Sanktionen beziehungsweise deren Androhung beeinflusst werden. 45 Institutionen samt ihrer Benutzer werden als Organisationen bezeichnet. 46 Da ein institutionenökonomisches Paradigma sowohl das individuelle Verhalten als auch Institutionen und Organisationen auf einzel- und gesamtwirtschaftlicher Ebene betrachtet, ermöglicht es eine integrierte betriebswirtschaftliche, mikro- und makroökonomische Sichtweise. 47 Obwohl die neuere Finanzierungstheorie und damit auch die Neue Institutionenökonomik nicht notwendigerweise einen vollkommenen Gegensatz zur neoklassischen Theorie darstellen, sondern vielmehr deren Annahmen lockern, was erst die oben erwähnte integrierte Betrachtung ermöglicht, werden in der wirtschaftswissenschaftlichen Forschung weitgehend die marktbezogene Koordination in vollkommenen und vollständigen Märkten und die Koordination durch Institutionen, die aufgrund der Überwachungs- und Durchsetzungsmechanismen in aller Regel eine hierarchische Koordination darstellt, als Extremausprägungen gegenübergestellt.48 Im Mittelpunkt der neueren Finanzierungstheorie stehen die Erklärung von Institutionen und von vollständiger Rationalität abweichender Verhaltensweisen. In der Regel wird jedoch nicht von Irrationalität ausgegangen, sondern von individueller begrenzter beziehungsweise eingeschränkter Rationalität (Bounded Rationality) individueller Marktteilnehmer. 49 Wesentlich ist hierbei auch, dass Marktme45

Vgl. Adams (2002), S. 19; Raskop (2004), S. 12.

46

Vgl. Richter und Bindseil (1995), S. 133.

47

Vgl. Oehler (2006a), S. 300ff.; Oehler (2006b), S. 295f.; Oehler (2006c), S. 77f.; Oehler und Kohlert (2008), S. 67; Oehler und Reisch (2008), S. 2 und 6.

48

Vgl. Krahnen (1993), S. 794.

49

¨ Vgl. den Uberblick in Oehler (2000b). Begrenzte Rationalit¨ at bedeutet, dass die Wirtschaftssubjekte zwar bestrebt sind, rational zu agieren, dass sie beim Streben nach der Maximierung ihres individuellen Nutzenniveaus jedoch wesentlichen Beschr¨ ankungen unterliegen. Das Konzept der eingeschr¨ ankten Rationalit¨ at wurde von Simon (1955) entwickelt – vgl. auch Simon (1956, 1957, 1990). Die Wirtschaftssubjekte verf¨ ugen hiernach u andige und im Zeitablauf ver¨ anderliche Pr¨ aferenzen, u ¨ber unvollst¨ ¨ber heterogene, begrenzte Kapazit¨ aten zur Aufnahme und Verarbeitung von Informationen und/oder sie unterliegen motivationalen und emotionalen Beschr¨ ankungen. Hieraus folgt auch eine begrenzte Probleml¨ osungskapazit¨ at. Vgl. auch Bitz und Oehler (1993), S. 249; Oehler (2000b), S. 980f.; Oehler (2006b), S. 297 sowie Williamson (1975), S.

24


chanismen – im neo-klassischen Sinne – nicht in der Lage sind, diese individuellen Abweichungen im Aggregat auszugleichen. 50 Die zentralen Ansätze der Neuen Institutionenökonomik sind die Theorie der Verfügungsrechte, die Transaktionskostentheorie, die Informationsökonomik und die Prinzipal-Agenten-Theorie. 51 3.1.2.2.2 Zentrale theoretische Ansätze 3.1.2.2.2.1 Theorie der Verfügungsrechte Die Theorie der Verfügungsrechte 52 untersucht (Teil-)Verfügungsrechte, die als Bündel ein Gut beziehungsweise das Eigentumsrecht an einer Sache definieren, und ihre Übertragung. Ziel ist hierbei nicht die effiziente Allokation von Gütern, sondern vielmehr die optimale Allokation von Verfügungsrechten. Somit stehen die optimale Ausstattung mit Verfügungsrechten sowie die hierzu notwendige optimale Ausgestaltung von Regelungen und nicht die Tatsache des Besitzes eines Guts und dessen physische Eigenschaften im Mittelpunkt. Die Betrachtung kann sowohl anhand des jeweiligen Verfügungsrechts insgesamt als auch anhand der Teilverfügungsrechte, aus denen ein Verfügungsrecht gegebenenfalls besteht, erfolgen. 53 Die Teilverfügungsrechte sind 54 21ff.; Williamson (1984), S. 1197f.; Richter und Bindseil (1995), S. 132; Richter und Furubotn (2003), S. 3ff. Eng verbunden mit der begrenzten Informationsaufnahmeund Informationsverarbeitungskapazit¨ at sowie der begrenzten Probleml¨ osungskapazit¨ at ist auch die begrenzten Lernkapazit¨ at; vgl. Oehler (2004, 2006b); Oehler et al. (2008), S. 151; Van Nieuwerburgh und Veldkamp (2009a,b). Die Betrachtung von Individuen folgt der Idee des methodologischen Individualismus; hiernach weisen Wirtschaftssubjekte individuelles Verhalten und individuelle Pr¨ aferenzen auf. Vgl. Richter und Furubotn (2003), S. 3; Schiefer (2008), S. 17f. 50

51

52

53

54

Vgl. Oehler (2000b), S. 979f.; Oehler (2002), S. 846ff.; Oehler und Reisch (2008), S. 6f. und 12; Reisch und Oehler (2009), S. 31f. Vgl. auch Schmidt und Terberger (1999), S. 391ff. Vgl. Picot et al. (2008), S. 45ff. Richter und Furubotn (2003) f¨ uhren die Betrachtung zu letztgenanntem Ansatz unter den Begriff vertragliche Schuldverh¨ altnisse; vgl. Richter und Furubotn (2003), S. 145ff. H¨ aufig wird auch der englische Begriff Property Rights Theory genutzt. Synonym zum Begriff der Verf¨ ugungsrechte werden auch die Begriffe Dispositions- oder Handlungsrechte genutzt; vgl. Schmidt und Terberger (1999), S. 397. Vgl. Coase (1960), S. 43f.; Alchian und Demsetz (1973), S. 17; Riekhof (1983), S. 390f.; Richter und Furubotn (1996), S. 82; G¨ ohler und K¨ uhn (1999), S. 24. Vgl. Demsetz (1964), S. 18; Richter und Furubotn (1996), S. 82; Cezanne und Mayer (1998), S. 1346; Erlei et al. (2007), S. 294. Erst aus einem Vertragsabschluss resultierende Anspr¨ uche werden im Gegensatz zu den hier genannten nicht als absolute, sondern als relative Verf¨ ugungsrechte bezeichnet. Letztere und ihre Durchsetzung sind


25

• das Recht des Gebrauchs, das heißt das Recht, das Gut zu nutzen (Usus), • das Recht der Veränderung, das heißt das Recht, das Guts zum Beispiel in Form und Substanz zu verändern (Abusus), • das Recht der Übertragung, das heißt das Recht, die Verfügungsrechte am Gut vollkommen oder teilweise anderen zu überlassen, und • das Recht beziehungsweise die Pflicht, die Erträge aus dem Gut und/oder aus der Nutzung des Guts einzubehalten beziehungsweise Verluste zu tragen (Usus fructus). Die Übertragung der Verfügungsrechte erfolgt in aller Regel durch einen Vertrag beziehungsweise durch mehrere Verträge mit entsprechender Festlegung der Rechte und Pflichten der Vertragspartner. 55 Der Wert eines Guts, der nicht notwendigerweise für die Vertragspartner gleich ist, ergibt sich hierbei aus dem Umfang der übertragenen Verfügungsrechte und dem Ausmaß ihrer Exklusivität 56 , wobei die (tatsächliche und empfundene) Nutz- und Durchsetzbarkeit der Verfügungsrechte eine wesentliche Rolle spielt. Letzteres hängt von Überwachungs- und Durchsetzungssystemen, so genannten Governance-Strukturen ab, bei denen sowohl die innerliche Ordnung als auch Sanktionsandrohungen, also Erwartungen über spezifische Konsequenzen, dazu genutzt werden, Verfügungsrechte festzulegen, zu garantieren und/oder zu beschränken. Die Zielerreichung im Sinne einer effizienten Allokation von Verfügungsrechten ist von diesen Systemen und von deren Kosten abhängig. 57 Mangelnde vollständige Spezifikation von (Teil-)Verfügungsrechten sowie deren Aufteilung auf mehrere Wirtschaftssubjekte führen potenziell zu so genannten negativen externen Effekten 58 und/oder zu Beschränkungen in der Nutzung beziehungsweise Nutzbarkeit. Um die Zielerreichung der Wirtschaftssubjekte nicht zu Gegenstand der Prinzipal-Agenten-Theorie, die in diesem Sinne als Erweiterung der Theorie der Verf¨ ugungsrechte verstanden werden kann; vgl. Richter und Furubotn (2003), S. 100f. 55

Vgl. Schmidt und Terberger (1999), S. 397; Raskop (2004), S. 18f.

56

Exklusivit¨ at bedeutet, dass das (Teil-)Verf¨ ugungsrecht ausschließlich einer Person zugeordnet werden kann. F¨ ur eine Abgrenzung des hier betrachteten Falls des Privateigentums an einem Gut zu ¨ offentlichen G¨ utern und den sich daraus ergebenden Implikationen vgl. zum Beispiel Richter und Furubotn (2003), S. 87ff.

57

Vgl. Cezanne und Mayer (1998), S. 1346; Richter und Furubotn (2003), S. 8; Erlei et al. (2007), S. 300. Die Nutz- und Durchsetzbarkeit kann auch als Sicherheit der Verf¨ ugungsrechte bereichnet werden; vgl. Johnson et al. (2002).

58

Negative externe Effekte sind Wertminderungen aufgrund von durch den Besitzer der Verf¨ ugungsrechte nicht beeinflussbaren Einfl¨ ussen, f¨ ur die der Verursacher zum

26


gefährden, sind Transaktionen notwendig, was wiederum Transaktionskosten mit sich bringt. Da sowohl externe Effekte und/oder Beschränkungen als auch Transaktionen den Wert der Verfügungsrechte für die Wirtschaftssubjekte reduzieren, ist eine Lösung zu finden, bei der die Reduktion minimiert wird. 59 3.1.2.2.2.2 Transaktionskostentheorie Die Transaktionskostentheorie untersucht die im Zusammenhang mit Vertragsbeziehungen entstehenden Kosten. 60 Hierzu zählen • Kosten der Vertragsanbahnung und -formulierung, insbesondere Kosten der Informationsbeschaffung und -bereitstellung, • Kosten des Vertragsabschlusses, das heißt Verhandlungskosten und Kosten der Entscheidungsfindung, und • Kosten der Vertragsdurchsetzung und -kontrolle, wobei neben den eigentlichen Kontrollkosten insbesondere Kosten der Nachverhandlung sowie Opportunitätskosten durch Nichterfüllung aufgrund fehlender Durchsetzung beziehungsweise mangelnder Koordination zu berücksichtigen sind. 61 Wie bereits einführend dargestellt wurde, ist es aufgrund von Transaktionskosten in der Regel aus ökonomischer Überlegung nicht sinnvoll, vollständige Verträge zu schließen.62 Ziel der Transaktionskostentheorie ist es, die transaktionskostenminimale Lösung zur Übertragung der (Teil-)Verfügungsrechte zu finden beziehungsweise die Lösung, die eine effiziente Allokation der Verfügungsrechte ermöglicht. Beispiel wegen mangelnder Zuordenbarkeit den Gesch¨ adigten nicht vollst¨ andig entsch¨ adigt. 59

Vgl. Furubotn und Pejovich (1972), S. 1142ff.; Richter und Furubotn (2003), S. 101ff.

60

¨ Im hier verwendeten Sinn dient der Vertrag der Ubertragung von (Teil-)Verf¨ ugungsrechten. Vgl. Erlei et al. (2007), S. 199f.; Vgl. Picot et al. (2008), S. 57. Williamson ¨ (1985) bezieht Transaktionskosten auf die Ubertragung von G¨ utern und Leistungen; vgl. Williamson (1985), S. 1.

61

Vgl. Coase (1988), S. 6; Picot und Dietl (1990), S. 178; Richter (1990), S. 576; Picot et al. (2008), S. 57. Williamson (1985) ordnet die genannten Kosten in die Kategorien ex-ante und ex-post Transaktionskosten ein; vgl. Williamson (1985), S. 20. An dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass bereits Commons (1931) feststellt, dass Transaktionen mit Interessenkonflikten und gegenseitiger Abh¨ angigkeit verbunden sind; vgl. Commons (1931), S. 652ff.

62

Vgl. auch Macharzina und Wolf (2005), S. 60. Wird dar¨ uber hinaus eine Ungewissheitssituation unterstellt, ist davon auszugehen, dass auch praktisch keine vollst¨ andigen Vertr¨ age geschlossen werden k¨ onnen, da nicht alle m¨ oglichen Umweltszenarien bekannt sind. In diesen Situationen erh¨ oht ein bewusst deutlich unvollst¨ andig geschlossener Vertrag die Flexibilit¨ at, um auf unvorhergesehene Entwicklungen eingehen zu k¨ onnen.


27

Aufbauend auf der Überlegung von Coase (1937) 63 untersucht die Transaktionskostentheorie, inwieweit grundsätzlich gleiche Transaktionen in verschiedenen Koordinationsformen beziehungsweise Beherrschungs- und Überwachungsstrukturen unterschiedliche Kosten verursachen. Ziel ist es, die jeweilige Transaktion derjenigen Koordinationsform zuzuordnen, die eine kostenminimale Durchführung ermöglicht. Als Extreme im Spektrum möglicher Koordinationsformen gelten auf der einen Seite eigenständige Tauschbeziehungen am Markt 64 und auf der anderen Seite zentralisierte hierarchische und somit institutionell ausgestaltete Organisationsformen. 65 3.1.2.2.2.3 Informationsökonomik Grundsätzlich ist die Neue Institutionenökonomik an sich durch eine informationsökonomische Prägung gekennzeichnet. Der Kern dieser Prägung wird im Rahmen der Informationsökonomik näher analysiert. Analysegegenstand sind die aufgrund von Informationsbeschaffungs- und Informationsverarbeitungskosten bestehenden Informationsasymmetrien zwischen Wirtschaftssubjekte allgemein und insbesondere zwischen potenziellen und tatsächlichen Vertragspartnern und Möglichkeiten zum Abbau dieser Asymmetrien sowie die damit verbundenen Kosten. Neben dieser Informationsökonomik i. e. S. befasst sich die Informationsökonomik i. w. S. mit den Auswirkungen von Informationsasymmetrien auf die Funktionsweise von Märkten und gesamten Wirtschaftssystemen. 66 Vertragsparteien sind in aller Regel asymmetrisch und dabei unvollständig über den jeweiligen Vertragspartner informiert. 67 Es handelt sich folglich um ein zweiseitiges Informationsproblem, dass sich sowohl auf den Vertragsgegenstand, zum Beispiel in Bezug auf die Menge, den Preis und die Qualität 68 , als auch auf den 63

64

65

Aufgrund potenziell unterschiedlicher Kosten f¨ ur Markttransaktionen als f¨ ur eine unternehmensinterne Abwicklung wird ein Unternehmen als Organisationsform immer dann gew¨ ahlt, wenn die unternehmensinterne Transaktionsabwicklung kosteng¨ unstiger ist. Grunds¨ atzlich handelt es sich um eine Grenzkostenbetrachtung. Diese Extremauspr¨ agung entspricht dem neo-klassischen Ideal der Marktabwicklung basierend auf dem Preis als Koordinationsmechanismus. Vgl. Williamson (1985), S. 16. Vgl. auch G¨ obel (2002), S. 64; Erlei et al. (2007), S. 201.

66

Vgl. Macho-Stadler und Pérez-Castrillo (2001), S. 3f.; Schiefer (2008), S. 23; Kohlert (2009), S. 42. Vgl. grunds¨ atzlich auch Oehler (2000b).

67

Das heißt, dass selbst die besser informierte Seite nicht notwendigerweise vollst¨ andig informiert ist.

68

¨ Den Uberlegungen von Oehler (2005d, 2006b) und Oehler und Kohlert (2008) folgend wird Qualit¨ at hier nicht in Mengen- oder Preiseinheiten definiert, sondern separat

28


Vertragspartner selbst, zum Beispiel in Bezug auf Erwartungen, Bedürfnisse und Restriktionen, bezieht. 69 Die relevanten Informationen, das mögliche Ausmaß von Informationsasymmetrien sowie die sich daraus ergebenden Konsequenzen – in Form von Informations- oder auch Opportunitätskosten – hängen unter anderem davon ab, ob es sich um Such-, Erfahrungs- oder Vertrauensgüter handelt. 70 Akerlof (1970) weist erstmals detailliert auf mögliche Konsequenzen hin, die sich aus asymmetrischer Informationsverteilung bezüglich der Produktqualität ergeben. Er argumentiert, dass in einer solchen Situation zunächst die qualitativ höherwertigen Exemplare des Produkts vom Markt verdrängt werden; in der Folge kommt es zum Zusammenbruch des gesamten Markts für dieses Produkt. Ursache hierfür ist der von den schlechter informierten Marktteilnehmern (Nachfrager), geforderte Abschlag vom (Durchschnitts-)Preis, den sie bereit sind zu zahlen, da sie qualitativ höherwertige und qualitativ minderwertige Exemplaren eines Produkts nicht von einander unterscheiden können. Der Abschlag spiegelt das Informationsrisiko wider – in diesem Fall das Risiko, dass der Nachfrager ein minderwertiges Exemplar erhält, da er es im Vorhinein nicht als solches identifizieren konnte. Aus diesem Grund werden die Anbieter höherwertiger Produkte dem Markt fernbleiben, da sie für die höhere Qualität nicht entlohnt werden. Es kommt somit zur adversen Selektion, das heißt zu einer Negativauslese. Die sich hieraus ergebende Abwärtsspirale in Preis und Qualität führt letztendlich zu einem Marktzusammenbruch. 71 Im Rahmen der Informationsökonomik wird davon ausgegangen, dass sowohl die Marktseite mit Informationsnachteil als auch diejenige mit Informationsvorteil zum Abbau der Informationsasymmetrien beitragen kann: • Der Marktseite mit Informationsnachteil steht die Möglichkeit des Screening zur Verfügung, also die aktive Suche nach relevanten Informationen. Dies setzt voraus, dass die Informationen durch Screening-Aktivitäten auffindbar sind und die schlechter informierte Seite in der Lage ist, diese Informationen richtig zu verarbeiten. 72 Einerseits steht die direkte Möglichbetrachtet, um die Bedeutung der zur Qualit¨ atseinsch¨ atzung notwendigen Information hervorzuheben. 69

70

Vgl. Oehler und Kohlert (2008), S. 68; Schiefer (2008), S. 23; Oehler (2009), S. 186. Erfolgt die Betrachtung eher als Ungewissheitssituation als unter Risiko, sind zus¨ atzlich Asymmetrien in Bezug auf die Entwicklung einzelner Umweltzust¨ ande zu ber¨ ucksichtigen. Vgl. Oehler (2005d), S. 39ff.; Oehler (2006b); Oehler und Kohlert (2008), S. 74; Kohlert (2009), S. 43; Oehler (2009), S. 124f.

71

Vgl. auch Richter und Furubotn (2003), S. 258ff.

72

Vgl. grundlegend Stiglitz (1975); vgl. auch Picot et al. (2008), S. 78; Oehler (2006b),


29

keit der Informationsbeschaffung durch Prüfung auf vorhandene, noch nicht verarbeitete Informationen zur Verfügung. Andererseits kann als indirekte Möglichkeit die schlechter informierte die besser informierte Seite zur Auswahl einer von verschiedenen durch die schlechter Informierten vorgegebenen Alternativen veranlassen, wodurch eine zusätzliche Informationwirkung für die schlechter Informierten erreicht wird. Letztere Möglichkeit wird als Selbstselektion bezeichnet. 73 Die Screening-Kosten werden entweder von der schlechter informierten Marktseite getragen 74 oder die besser informierte Seite trägt die Kosten beziehungsweise entschädigt die schlechter informierte Seite für die Screening-Kosten. 75 Aus Effizienzgründen ist eine Kooperation der schlechter Informierten im Screening-Prozess sinnvoll beziehungsweise notwendig, 76 wodurch adverse Selektion innerhalb der Gruppe der schlechter Informierten vermieden wird, da auf diesem Wege innerhalb dieser Gruppe keine unterschiedlichen Informationsniveaus entstünden. 77 • Die Marktseite mit Informationsvorteil hat die Möglichkeit, Signale auszusenden, die zusätzliche Informationen für die schlechter informierte Marktseite darstellen. Signaling kann jedoch nur dann erfolgreich zum Abbau der Informationsasymmetrien beitragen, wenn das Signal glaubwürdige Informationen über die wahre Qualität enthält und eine trennscharfe Differenzierung unterschiedlicher Qualitätsniveaus erlaubt. 78 Unter der Annahme, dass S. 297. 73

74

75

76 77

78

Zur Selbstselektion vgl. grundlegend Rothschild und Stiglitz (1976); vgl. auch Franke und Hax (1999), S. 414. Gebr¨ auchlich ist auch die Verwendung des englischen Begriffs Self Selection beziehungsweise Self-Selection Mechanism. Stiglitz (1975) beschreibt eine Situation, in der ein Individuum die Screening-Kosten tr¨ agt, damit seine h¨ ohere Informationsproduktivit¨ at von den anderen Marktteilnehmern erkannt wird, weil das Individuum dann st¨ arker f¨ ur das Screening entlohnt wird als diejenigen Marktteilnehmer, deren Produktivit¨ at noch nicht erkannt wurde. Vgl. auch Lee et al. (1983), S. 1508ff. Letzteres wird insbesondere dann auftreten, wenn der Abbau der Informationsasymmetrie in besonderem Interesse der besser informierten Seite ist; vgl. Stiglitz (1975), S. 284f. Das ist vor allem auch dann vorteilhaft, wenn Screening geringere Kosten verursacht als das unten beschriebene Signaling. Vgl. Lee et al. (1983), S. 1510. Die Kooperation kann zum Beispiel in Form der Beauftragung einer dritten Instanz mit dem Screening und folglicher Informationweitergabe an die schlechter Informierten erfolgen; vgl. Goergen et al. (2003), S. 10. Vgl. grundlegend Spence (1973, 1974); Riley (1975). Signaling wird insbesondere dann Anwendung finden, wenn es im besonderen Interesse der besser informierten Seite ist, die Informationsasymmetrien gezielt abzubauen. F¨ ur m¨ ogliche Signale zum Beispiel

30

3 Finanzierungstheoretische Grundlagen das Aussenden von glaubhaften Signalen mit sinkender Qualität zu höheren Kosten führt, werden – bei unterstelltem fixen Nutzen der Signalsetzung – letztendlich nur Signale bei Projekten hoher Qualität ausgesendet, was eine eindeutige Zuordnung der Qualität ermöglicht. 79 Ein Signal kann sowohl unmittelbar von der besser informierten Seite an die schlechter informierte Seite gesendet werden (primäres Signal) als auch mittelbar unter Zuhilfenahme einer Sendungsinstanz (sekundäres Signal). Letzteres kann dann sinnvoll sein, wenn aufgrund der Eigenschaften der Sendungsinstanz eine höhere Glaubwürdigkeit des Signals bei den Empfängern des Signals erreicht wird, zum Beispiel aufgrund von empfundener größerer Objektivität der Sendungsinstanz.80

3.1.2.2.2.4 Prinzipal-Agenten-Theorie Die Prinzipal-Agenten-Theorie 81 analysiert vertragliche Beziehungen, in der ein Vertragspartner (Prinzipal) den anderen Vertagspartner (Agent) mit der Durchführung einer Tätigkeit beziehungsweise eines Projekts beauftragt. 82 Die Delegation der Durchführung und damit die Übertragung von Verfügungsrechten sind in der Regel aufgrund von Informationsasymmetrien und unvollständiger Vertragsformulierung sowie eingeschränkter Kontroll- und Durchsetzungsmöglichkeiten dadurch gekennzeichnet, dass der Prinzipal einen potenziell nicht vollständig durchsetzbain Bezug auf Wirtschaftunternehmen vgl. Leland und Pyle (1977), S. 371; Ambarish et al. (1987); John (1987); Allen und Faulhaber (1989). Zur Gew¨ ahrleistung der Trennsch¨ arfe muss das Signal eindeutig sein und darf keine intersubjektiven Wahrnehmungsdifferenzen erm¨ oglichen. Ansonsten entstehen innerhalb der bisher schlechter informierte Marktseite neue Asymmetrien. 79

Vgl. Spence (1976), S. 592f.; Picot et al. (2008), S. 78.

80

Vgl. Schiefer (2008), S. 24.

81

82

In der Literatur werden synonym auch die Begriffe Agency-Theorie oder PrincipalAgent Theory genutzt. Vgl. Oehler und Voit (1999), S. 969; Oehler und Unser (2002), S. 197; Oehler und ¨ Wendt (2007), S. 125. Die Prinzipal-Agenten-Theorie basiert auf den Uberlegungen von Jensen und Meckling (1976), Fama (1980a) und Fama und Jensen (1983). Wie oben angedeutet, kann die Prinzipal-Agenten-Theorie grunds¨ atzlich als Erweiterung der Theorie der Verf¨ ugungsrechte verstanden werden inklusive der Ber¨ ucksichtigung der Erkenntnisse der Transaktionskostentheorie und der Informations¨ okonomik. Die Ursachen f¨ ur die Beauftragung stehen nicht im Fokus der Prinzipal-Agenten-Theorie, letztendlich liegt jedoch zumeist das Prinzip der Arbeitsteilung zugrunde, zum Beispiel aufgrund von knappen Kapazit¨ aten und/oder beschr¨ ankten Kenntnissen und F¨ ahigkeiten des Prinzipals in Bezug auf bestimmte T¨ atigkeit; vgl. Schiefer (2008), S. 25. Die in der Literatur teilweise vorgenommene Unterscheidung zwischen positiver und normativer Agency-Theorie soll hier nicht ber¨ ucksichtigt werden; vgl. hierzu Jensen (1983); Richter und Furubotn (2003), S. 176; Schiefer (2008), S. 26.


Konsequenzen aus dem Projekt

Projekt Gestaltung des Projekts

31

Prinzipal

¨ Ubertragung der Verf¨ ugungsmacht

Agent

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Oehler und Voit (1999), S. 969.

Abbildung 3.1: Zentrale Elemente einer Prinzipal-Agenten-Beziehung

ren Anspruch gegenüber dem Agenten hat. Wird ein Interessen- beziehungsweise Zielkonflikt zwischen Prinzipal und Agent unterstellt 83 , führt dieser bei Eigennutz maximierendem Verhalten 84 des Agenten zu einem vergleichsweise geringeren Nutzenniveau des Prinzipals. 85 Abbildung 3.1 stellt das Grundkonzept einer Prinzipal-Agenten-Beziehung dar. Die Prinzipal-Agenten-Beziehung und die daraus resultierenden Analysegegenstände lassen sich wiederum entlang der Vertragsbeziehung in (1) die Phase vor Vertragsabschluss (ex ante), (2) die Phase der eigentlichen Vertragslaufzeit (ex interim) und (3) die Phase nach Vertragsende beziehungsweise -abbruch (ex post) unterteilen:86 • Vor Vertragsabschluss hat der Prinzipal potenziell einen erheblichen Informationsnachteil bezüglich der Fähigkeiten beziehungsweise der Qualifika83

84

85

86

Interessen- und Zielkonflikte k¨ onnen zum Beispiel aus Unterschieden in der Risikoeinstellung herr¨ uhren. Zur Thematik der Risikoeinstellung vgl. Arrow (1971); Pratt (1964); Oehler (1998a). Die Annahme opportunistischen Verhaltens ist hier nicht notwendig, sie wird aber oftmals getroffen; vgl. Richter und Furubotn (1996), S. 93. Vgl. Jensen und Meckling (1976), S. 308; Richter und Furubotn (2003), S. 173ff. Von diesen verhaltensabh¨ angigen Risiken sind exogene, das heißt verhaltensunabh¨ angige Risiken zu unterscheiden; vgl. Oehler und Unser (2002), S. 200; Oehler (2005b), S. 218; Oehler (2006b), S. 297; Schiefer (2008), S. 26. Vgl. Oehler und Unser (2002), 197ff.; Hartmann-Wendels et al. (2004), S. 97ff.; Oehler (2005d), S. 31ff.; Kohlert (2009), S. 46. Vgl. auch Spremann (1990), S. 567ff.

32

3 Finanzierungstheoretische Grundlagen tion des Agenten. Diese Hidden Characteristics oder Hidden Information des Agenten be-/verhindern die Einschätzung der Eignung des Agenten für die Durchführung des Auftrags. Die Gefahr der Auswahl eines ungeeigneten Agenten lässt sich auch als Qualitätsunsicherheit bezeichnen und ist Ausdruck des Informationsrisikos des Prinzipals. Im einfachsten Fall kommt es zu einer zufälligen Auswahl eines Agenten. Bietet der Prinzipal aufgrund fehlender Differenzierungsmöglichkeiten lediglich eine durchschnittliche Entlohnung, die darüber hinaus um einen Risikoabschlag, der das Informationsrisiko widerspiegelt, reduziert ist, treten Effekte der im vorherigen Abschnitt beschriebenen adversen Selektion auf, was letztendlich in jedem Fall zur Wahl eines ungeeigneten Agenten führt, da die geeigneten Agenten wegen mangelnder Vergütung ihrer Fähigkeiten nicht zur Auswahl zur Verfügung stehen. 87 • Während der Vertragslaufzeit, also nach Vertragsabschluss, besteht zunächst weiterhin ein Informationsrisiko. Dieses besteht im Sinne der Hidden Action, bei der zwar das Ergebnis des Projekts erkennbar ist, nicht jedoch, ob das Ergebnis durch Handlungen des Vertragspartners oder durch sonstige (exogene) Einflüsse zustande kam, da Erstere nicht beobachtbar sind – es besteht also Handlungsunsicherheit –, sowie der Hidden Intention, das heißt als mangelnde Information über die Absichten beziehungsweise Interessen des Agenten – es besteht also Motivunsicherheit. 88 Im Vordergrund steht im Rahmen der Prinzipal-Agenten-Betrachtung hier jedoch nicht mehr das reine Informationsproblem, sondern vielmehr das Risiko, dass die Hidden Actions des Agenten tatsächlich den Interessen des Prinzipals zuwiderlaufen, das heißt, dass der Agent die fehlende Zuordenbarkeit des Ergebnisses ausnutzt, um seinen eigenen Nutzen zu steigern. Dieses Risiko wird als Moral Hazard bezeichnet.89 Ursächlich ist der Handlungs- beziehungsweise Ermessensspielraum des Agenten bei der Ausführung des Auftrags aufgrund eines unvollständigen Vertrags. Hierzu ist es nicht zwingend erforderlich, dass die Handlungen des Agenten überhaupt nicht zu beobachten sind, sondern bereits eine zeitliche Verzögerung in der Ursache-Wirkung-Zuordnung kann zu Moral Hazard führen, wenn durch den Prinzipal veranlasste Sanktionen zu einen späteren

87

Vgl. auch Raskop (2004), S. 23f.

88

Das Problem der Hidden Intention besteht zwar grunds¨ atzlich auch schon vor Vertragsabschluss, wird dort jedoch tendenziell bereits im Rahmen der Hidden Characteristics ber¨ ucksichtigt.

89

Vgl. auch Elschen (1991), S. 1004f.; Oehler (2006a), S. 299.


33

Zeitpunkt wirkungslos bleiben. 90 Die zunächst verborgenen Absichten (Hidden Intention) werden in der Regel im Gegensatz zur Situation bei Moral Hazard zwar im Zeitablauf für den Prinzipal erkennbar, führen potenziell jedoch zum so genannten Hold Up. 91 Moral Hazard und Hold Up werden unter dem Begriff des Delegationsrisikos zusammengefasst. • Nach Vertragsende beziehungsweise vorzeitigem Vertragsabbruch ist der Prinzipal wiederum dem bereits beschriebenen Informationsrisiko ausgesetzt, dass in einer fehlenden oder eingeschränkten Überwachungs- und Kontrollmöglichkeit in der Abwicklungsphase besteht. Hinzu kommt die Gefahr der asymmetrischen (monetären und/oder psychischen) Betroffenheit von Prinzipal und Agent. Dieses Betroffenheitsrisiko des Prinzipals wird unter anderem vom Ausmaß der (durchsetzbaren) Haftung des Agenten für von ihm verursachte Vertragsstörungen beeinflusst. Der aus den Informations-, Gestaltungs- und Betroffenheitsasymmetrien potenziell entstehende Interessenkonflikt zwischen Prinzipal und Agent wird auch als Prinzipal-Agenten-Konflikt beziehungsweise als Prinzipal-Agenten-Problem bezeichnet. Zur Reduktion dieses Konflikts und speziell des Informationsrisikos, des Delegationsrisikos und des Betroffenheitsrisikos des Prinzipals stehen eine Reihe von Möglichkeiten zur Verfügung: 92 • Das Informationsrisiko vor Vertragsabschluss kann durch die bereits beschriebenen Signalling- und Screening-Aktivitäten gemildert werden. Während der Vertragslaufzeit und grundsätzlich auch nach Vertragsabbruch steht dem Prinzipal die Möglichkeit des Monitoring, also der Überwachung zur Verfügung. 93 Im Sinne des Signaling beziehungsweise aus der dort beschriebenen Motivation heraus kann der Agent auch freiwillig für den Prinzipal 90

Vgl. auch Arrow (1985), S. 38f.; Alchian und Woodward (1988), S. 67f.

91

Die Situation des Hold Up ist dadurch gekennzeichnet, dass der Prinzipal ¨ okonomisch die erkennbaren Aktivit¨ aten nicht sinnvoll verhindern oder entsprechende Sanktionen nicht implementieren kann, da aufgrund irreversibler Vorleistungen, zum Beispiel spezifische Investitionen, die Sunk Costs bereits aufgetreten sind. Vgl. auch Grossman und Hart (1986); Spremann (1996), S. 700.

92

Vgl. Picot et al. (2008), S. 82ff.; Schiefer (2008), S. 28f.; Kohlert (2009), S. 46f. Die dargestellten M¨ oglichkeiten gehen direkt auf die Vertragspartner zur¨ uck; gesetzliche Vorgaben oder Einschr¨ ankungen werden hier nicht betrachtet. Zu Letzteren z¨ ahlen zum Beispiel gesetzliche Gew¨ ahrleistungsvorschriften; vgl. Kohlert (2009), S. 45.

93

¨ Diese Uberwachung kann sowohl verdeckt als auch nicht verdeckt erfolgen. Der Prinzipal kann das Monitoring selbst durchf¨ uhren oder an eine dritte Instanz delegieren, was wiederum zu einer Prinzipal-Agenten-Beziehung f¨ uhrt.

34

3 Finanzierungstheoretische Grundlagen ansonsten verborgene Informationen veröffentlichen. Auch sind vertraglich festgelegte Veröffentlichungspflichten möglich, sofern eine Durchsetzung gewährleistet ist.94 • Zur Reduktion des Delegationsrisikos hat der Prinzipal die Möglichkeit, den Handlungsspielraum des Agenten einzugrenzen oder ihn durch Anreize zu an die Interessen des Prinzipals angepassten Handlungen zu bewegen. Restriktionen werden allgemein oder an Bedingungen geknüpft vertraglich festgelegt. Anreize können belohnend eingesetzt werden, wenn der Agent im Interesse des Prinzipals handelt, oder in Form von Sanktionen dadurch wirken, dass dem Agenten bei Nicht-Befolgung der Interessen des Prinzipals ein Strafe droht. Eine entsprechende anreizkompatible Vertragsgestaltung dient dazu, die Nutzenmaximierung des Agenten von der Nutzenmaximierung des Prinzipals abhängig zu machen, und soll die Handlungen des Agenten beeinflussen bevor das Ergebnis des Auftrags feststeht. 95 Neben den durch Prinzipale festgelegten Restriktionen sind auch freiwillig durch den Agenten in den Vertrag eingebrachte Garantien und Selbstrestriktionen möglich, wenn im Sinne einer Signalwirkung das Vertrauen des Prinzipals gewonnen werden kann und somit das Delegationsrisiko glaubhaft reduziert wird. 96 • Das Betroffenheitsrisiko wird zum einen durch die im Rahmen der Reduktion des Delegationsrisikos getroffenen Maßnahmen, zum Beispiel anreizkompatible Verträge, beeinflusst. Zum anderen können speziel für den Fall eines Vertragsabbruchs Vorgehensweisen zur Abwicklung festgelegt werden, um das Betroffenheitsrisiko zu reduzieren. Darüber hinaus ermöglichen Haftungsregelungen eine Reduktion der Betroffenheit des Prinzipals insbesondere in Situationen, in denen der Vertragsabbruch durch das Verhalten des Agenten verschuldeten wird.

Bei der Ableitung der optimalen Ausgestaltung des Vertrags zwischen Prinzipal und Agent sind zwei Kostenarten zu betrachten. 97 Einerseits der Verlust, der aufgrund des Konflikts entsteht und von dem angenommen wird, dass er mit zunehmendem Ausmaß des Konflikt zunimmt. Andererseits entstehen durch Maßnahmen 94

95

Die beiden letztgenannten M¨ oglichkeiten stehen jedoch wiederum vor dem grunds¨ atzlichen Problem der aus Sicht des Prinzipals unsicheren Qualit¨ at der ver¨ offentlichten Information. Vgl. auch Arrow (1985), S. 45f.; Jensen und Meckling (1976), S. 323; Edelmann et al. (1998), S. 3.

96

Vgl. Oehler (2005d), S. 33; Kohlert (2009), S. 44f.

97

Kosten werden hier im Sinne einer Nutzenreduktion verstanden.


35

zur Konfliktreduktion Kosten, wobei unterstellt wird, dass diese mit zunehmender Reduktion des Konflikts zunehmen. Es ist folglich die kostenminimale Kombination aus konfliktreduzierenden Maßnahmen und der Akzeptanz eines gewissen verbleibenden Konflikts zu finden. Die letztendlichen Gesamtkosten, die sogenannten Agency-Kosten, setzen sich somit aus den Kosten der Konfliktreduktion und einem verbleibenden Verlust zusammen. Letzterer wird als Residual Loss bezeichnet. Erstere setzen sich aus den Monitoring Costs des Prinzipals, das heißt aus den Überwachungskosten und den Kosten für eine anreizkompatible Vertragsgestaltung, und den Bonding Costs, zum Beispiel Garantie- und Signalisierungskosten, des Agenten aus dessen Verzicht auf gegen die Interessen des Prinzipals gerichtete Aktionen zusammen. 98 Letztendlich stellen die Agency-Kosten den Gesamtnutzenverlust von Prinzipal und Agent zwischen einer Situation ohne asymmetrisch verteilte Informationen (First-Best-Situation) und der Situation bei asymmetrischer Informationsverteilung (Second-Best-Situation) dar. 99

3.1.2.3 Marktmikrostruktur-Ansätze Die Marktmikrostruktur-Theorie 100 basiert grundlegend auf den Annahmen der Neuen Institutionenökonomik hinsichtlich zwischen Marktteilnehmern asymmetrisch verteilter Information und der Beeinflussung menschlichen Verhaltens durch institutionelle Ausgestaltung. Darauf aufbauend untersuchen MarktmikrostrukturAnsätze, inwieweit die institutionellen Rahmenbedingungen in Verbindung mit verschiedenen Informations- und Entscheidungsprozessen Kurse und Umsätze und somit das Marktergebnis beeinflussen. Folglich geht es auch darum, welche institutionelle Ausgestaltung für zulässige und durchführbare Finanzmarkttransaktionen notwendig ist.101 Die Bedeutung der institutionellen Ausgestaltung macht deutlich, dass den Marktmikrostruktur-Ansätzen nicht das neo-klassische Marktverständnis zugrunde liegt. Letzteres dient aber auch hier als Benchmark- beziehungsweise Idealvorstellung, jedoch werden die Effizienz, die Transparenz, die Liquidität und die 98 99

Vgl. Jensen und Meckling (1976), S. 308f.; Darrough und Stoughton (1986), S. 501. Vgl. Pratt und Zeckhauser (1985), S. 3; Schmidt und Terberger (1999), S. 404; Schiefer (2008), S. 28f.

100

Neben den Zusammenh¨ angen auf der Marktmikrostruktur-Ebene selbst sind grunds¨ atzlich aber auch die Wechselwirkungen mit der Makrostruktur von Finanzm¨ arkten zu beachten. Vgl. Oehler (2006c).

101

Vgl. Oehler (2000a), S. 718; Oehler (2000b), S. 980; Oehler (2005a), S. 197f. Vgl. grunds¨ atzlich auch Oehler (2000c, 2002).

36


Transaktionskosten nicht entsprechend der neo-klassischen Vorstellung in der Optimalausprägung angenommen, sondern sie sind die eigentlichen Betrachtungskriterien. Somit soll abgeleitet werden, welche Organisationsform die effizienteste Transaktionsabwicklung ermöglicht. 102 Besondere Beachtung haben hierbei Wertpapierbörsen und die entsprechende Börsenorganisation erfahren. Als wesentliche Parameter der institutionellen Ausgestaltung wurden der Handelsplatz 103 , die Handelsobjekte104 und Handelsregeln 105 identifiziert.106 Wesentliche Voraussetzung zur Ableitung aussagekräftiger Erkenntnisse ist insbesondere die Identifikation eindeutiger Ursache-Wirkungs-Zusammenhänge innerhalb der Komplexität des Marktgeschehens. Zur Erleichterung der für die Reduktion der Komplexität notwendige Abstraktion der relevanten Variablen haben sich insbesondere auch Finanzmarktexperimente als Forschungsmethode etabliert.107 3.1.2.4 Behavioral Finance Im Rahmen der Behavioral Finance werden die bisherigen finanzierungstheoretischen Ansätze um verhaltenswissenschaftliche und psychologische sowie soziologische Aspekte erweitert. Ansätze der Behavioral Finance bauen grundsätzlich auf den Annahmen und Erkenntnissen der Neuen Institutionenökonomik auf. So gelten Märkte nicht als vollkommen, insbesondere werden auch hier Informationsasymmetrien unterstellt, und bezüglich des Verhaltens werden begrenzt rational handelnde Wirtschaftssubjekte unterstellt. 108 Während die Neue Institutionenöko102 103

104

Vgl. Hirth (2000), S. 2; Oehler (2001); Schmidt (2004), S. 35f.; Kohlert (2009), S. 48. Bez¨ uglich des Handelsplatzes werden die Auspr¨ agungen zentral versus dezentral sowie real versus virtuell analysiert. Wesentliche Handelsobjekte sind in der Analyse bisher haupts¨ achlich Eigen- und Fremdfinanzierungstitel, Derivate und W¨ ahrungen.

105

Hierzu z¨ ahlen Preisfeststellungs- sowie Handelsverfahren, aber auch Zulassungsvoraussetzungen und -folgepflichten.

106

Vgl. Oehler (2000c, 2001); Heilmann (2002), S. 18ff.; Rummer (2006), S. 30; Kohl¨ ert (2009), S. 47f. Die Uberlegungen zu Handelspl¨ atzen, Handelsverfahren sowie zum damit verbundenen technologischen Fortschritt und folglich zur Beeinflussung der Informations- und Entscheidungsprozesse sind jedoch nicht auf Wertpapierb¨ orsen beschr¨ ankt, sondern lassen sich grunds¨ atzlich auch auf andere Finanzintermedi¨ are u ¨bertragen. Vgl. zum Beispiel Oehler (2005c), S. 84f.; Oehler (2005e).

107

Vgl. Oehler (2000a), S. 718; Oehler (2000b), S. 980. Vgl. auch Oehler et al. (2000, 2003); Schmidt (2004).

108

Mit Bezug auf die Ausf¨ uhrungen zur begrenzten Rationalit¨ at in Abschnitt 3.1.2.2.1 ist auch hier zu beachten, dass Abweichungen von vollst¨ andig rationalem Verhalten nicht


37

nomik begrenzt rationales Verhalten als gegeben unterstellt, wird im Rahmen der Behavioral Finance näher untersucht, wie dieses Verhalten zustande kommt, welche Verhaltensweisen sich im Speziellen daraus ergeben und welche Konsequenzen folgen. Ausgangspunkt sind die das begrenzt rationale Verhalten kennzeichnenden kognitiven, motivationalen und emotionalen Beschränkungen der Wirtschaftssubjekte, auch bezeichnet als Internal Limitations of the Mind, die Beurteilung erfolgt hierbei jedoch auch unter Berücksichtigung des Umfelds, bezeichnet als Structure of the External Environments, in dem die Wirtschaftssubjekte agieren. 109 Das Behavioral-Finance-Paradigma umfasst somit Forschungsansätze, die die Informationsaufnahme und -verarbeitung sowie die Erwartungsbildung und Entscheidungsfindung von Individuen, aber auch Haushalten, Märkten und Organisationen, inklusive der Entscheidungskriterien modelltheoretisch oder empirisch unter Berücksichtigung psychologischer und soziologischer Faktoren analysieren. 110 Überlegungen im Bereich Behavioral Finance befassen sich überwiegend mit Bewertungsfragen und Investitionsentscheidungen; darüber hinaus wurden jedoch auch Fragen aus dem Bereich der Unternehmensfinanzierung 111 behandelt. Nach De Bondt et al. (2008) lässt sich die Forschung im erstgenannten Bereich in drei Kategorien unterteilen: 112 • Die erste Kategorie befasst sich mit kognitiven und psychologischen Mechanismen, die das Entscheidungsverhalten beeinflussen und sich in Abweigrunds¨ atzlich fehlerhafte Verhaltensweisen und Entscheidungen mit sich bringen. Vgl. Oehler und Reisch (2008), S. 7 sowie grunds¨ atzlich Oehler (2000b); Reisch und Oehler (2009). 109

110

Vgl. Oehler (2004), S. 3; Oehler (2005d), S. 36; Oehler (2006b), S. 295f.; Oehler und Kohlert (2008), S. 71f.; Kohlert (2009), S. 48f. Vgl. auch De Bondt et al. (2008), S. 8f. Im Vergleich zum neo-klassischen Ideal sind die Informations- und Entscheidungsaktivit¨ aten folglich durch bewusst oder unbewusst angepasste Methoden und vorgenommene Vereinfachungen gekennzeichnet, wobei eine auf den situativen Kontext angepasste ausreichend gute Entscheidung angestrebt wird. Vgl. Oehler (2005a), S. 199. Vgl. Oehler (2000a), S. 718; Oehler (2000b), S. 980f; Oehler (2005a), S. 196ff.; De Bondt et al. (2008), S. 8; Kohlert (2009), S. 48.

111

Vgl. zum Beispiel Shefrin (2001, 2005).

112

Zur Einteilung vgl. De Bondt et al. (2008), S. 9. F¨ ur n¨ ahere Ausf¨ uhrungen zu den Kategorien vgl. insbesondere Oehler (1992), Oehler (1995a), S. 26ff.; Oehler (1998b); Thaler (1999a); Oehler (2000a,b); Daniel et al. (2002); Oehler (2002); Barberis und Thaler (2003); De Bondt (2008); Oehler und Reisch (2008), S. 16ff.; Oehler und Werner (2008), S. 257ff.; Kohlert (2009), S. 38ff. Fr¨ uhe Studien der Behavioral Finance haben sich unter anderem mit der Excess Volatility, dem Equity Premium Puzzle und der Predictability befasst.

38

3 Finanzierungstheoretische Grundlagen chungen von den Regeln der Wahrscheinlichkeitstheorie beziehungsweise von der oben beschriebenen Axiomatik der Erwartungsnutzentheorie in Form von Heuristiken, Anomalien und/oder Biases widerspiegeln. 113 Hierzu zählen Untersuchungen zu Overconfidence, Wishful Thinking, Procrastination, Myopia und Mental Accounting. 114 Zu den am weitesten verbreiteten Ansätzen, die in diesem Zusammenhang aufgestellt wurden, zählen die Prospect Theory115 und die Betrachtung des Disposition Effect 116 . Neben den individuellen Heuristiken, Anomalien und/oder Biases selbst werden auch die Auswirkungen dieser auf aggregierter Ebene (Investorengruppen, Gesamtmarkt), wie sie zum Beispiel in Herdenverhalten 117 oder im Home Bias118 erkennbar sind, analysiert. • Die zweite Kategorie befasst sich mit den durch systematische Fehler von stark eingeschränkt rationalen beziehungsweise naiven Investoren geschaffenen Möglichkeiten für weniger beschränkt rationalen Investoren zur Generierung einer zusätzlichen Rendite. 119 Hierzu zählen Studien zur Blasenbildung an Wertpapiermärkten sowie zum Investor Sentiment. 120 Grundsätzlich fallen in diese Kategorie auch Untersuchungen zum Erfolg von Momentum-

113

114

115

116

Zu ersten Untersuchungen in dieser Kategorie vgl. Tversky und Kahneman (1974); Kahneman und Tversky (1979). Anomalien, die in diesem Zusammenhang auch genannt werden, die aber nicht zwingend u onnen, sind ¨berschneidungsfrei zu den bereits genannten identifiziert werden k¨ zum Beispiel die selektive Wahrnehmung, die Gambler’s Fallacy und das Law of Average; vgl. Oehler (1991), S. 600f. Zum Mental Accounting vgl. auch Thaler (1999b). Zur Prospect Theory, also zur Betrachtung der asymmetrischen Referenzpunktorientierung vgl. Kahneman und Tversky (1979). Der Disposition Effect beschreibt die Beobachtung, dass Anleger Aktien nach einem Preisanstieg u ¨ber den Referenzpunkt zeitiger verkaufen als bei einem vergleichbaren Preisr¨ uckgang unter den Referenzpunkt. Vgl. Oehler (1999), S. 69; vgl. grunds¨ atzlich zum Disposition Effect Shefrin und Statman (1985); Oehler et al. (2001b).

117

Vgl. Oehler (1995b, 1998c); Oehler und Chao (2000); Oehler und Wendt (2008, 2009).

118

Vgl. Oehler et al. (2007, 2008).

119

120

Vgl. Oehler (2000b), S. 981f.; Oehler et al. (2003) zu entsprechenden Handelsstrategien. Investoren der ersten Gruppe werden auch als Noise Trader, Investoren der zweiten Gruppe als Nice Trader oder Liquidity Trader bezeichnet; vgl. auch Rummer (2006), S. 24f. und die dort zitierte Literatur. Investoren der zweiten Gruppe m¨ ussen nicht notwendigerweise vollst¨ andig rational handeln, sie m¨ ussen aber in der Lage sein, die von der ersten Gruppe geschaffenen Arbitrage-M¨ oglichkeiten – hier im Sinne einer risikoarmen M¨ oglichkeit zur Generierung einer zus¨ atzlichen Rendite – zu erkennen und durch gezielte Strategien auszunutzen. Vgl. De Bondt (2002); Oehler et al. (2005a,b).


39

und Contrarian-Strategien. 121 Grundlage der in dieser Kategorie angestellten Überlegungen ist die Unterstellung, dass keine sofortige und vollständige Arbitrage die Abweichungen vom neo-klassischen Gleichgewichtsergebnis beseitigt, sondern dies erst im Zeitablauf durch letztgenannte Investorengruppe erfolgen kann. • Die dritte Kategorie umfasst all diejenigen Untersuchungen, die sich mit dem Entscheidungsprozess selbst und seinem Einfluss auf die Entscheidung befassen. Wesentliches Ergebnis ist hierbei, dass das situative Umfeld, in dem die Entscheidung getroffen wird, wesentlichen Einfluss auf die Entscheidung hat. Bedeutend ist in diesem Zusammenhang zum Beispiel auch, dass Entscheider dazu tendieren, Entscheidungen zu treffen, die dem Status quo entsprechen beziehungsweise die sich stark an diesem orientieren. 122 Zwischen den Marktmikrostruktur-Ansätzen und den Behavioral-Finance-Ansätzen lässt sich eine Vielzahl rechtlicher und institutioneller Verknüpfungen erkennen, denn einerseits entfalten die Marktmikrostruktur-Regeln Verhaltenswirksamkeit und andererseits führen beobachtete Verhaltensweisen zu Regeländerungen oder zu vollkommen neuen Regeln. 123 3.1.2.5 Theorie der Finanzintermediation Die Existenz von Finanzintermediären ist direkter Ausdruck der Vorteilhaftigkeit institutioneller Ausgestaltung gegenüber der Nutzung von Marktmechanismen aufgrund von Transaktionskosten, asymmetrisch verteilter Information und begrenzter Rationalität. Finanzintermediäre dienen dabei der Zusammenführung von Angebot an und Nachfrage nach Finanzmitteln. Sie können dabei als Finanzintermediäre im weiteren Sinne auftreten, indem sie als Vermittler zwischen potenziellen Finanzmittelgebern und -nehmern agieren, ohne selbst als Vertragspartner unmittelbar im Zusammenhang mit dem Finanzmittelaustausch aufzutreten. Hierzu gehören unter anderem Finanz- oder Versicherungsmakler, Kreditvermittler, Börsendienste und Rating-Agenturen. Finanzintermediäre, die unmittelbar als Vertragpartner für Finanzmittelgeber und -nehmer auftreten, werden als Finanzintermediäre im engeren 121

122

123

Erstere werden auch als trendkonforme, Letztere als trendkontr¨ are Handelsstrategien bezeichnet. Vgl. Oehler (2000a,b); Oehler et al. (2003) und die jeweils dort zitierte Literatur. F¨ ur Beispiele dieses Verhaltens vgl. De Bondt et al. (2008), S. 9; Kohlert (2009), S. 109ff. Vgl. Oehler (2000a), S. 718; Oehler (2000b), S. 980.

40


Sinne bezeichnet. Wird ein Finanzintermediär im engeren Sinne, zum Beispiel ein Kreditinstitut, eine Kapitalanlagegesellschaft oder eine Kapitalbeteiligungsgesellschaft, genutzt, findet kein direkt Austausch zwischen den eigentlichen Finanzmittelgebern und -nehmern statt. Im einfachsten Fall treten Finanzintermediäre im engeren Sinne gegenüber originären Finanzmittelgebern als Finanzmittelnehmer auf und gegenüber originären Finanzmittelnehmer als Finanzmittelgeber. 124 Die Vorteilhaftigkeit der Nutzung von Finanzintermediären folgt unter anderem aus deren Spezialisierung in Hinblick auf die zwischen Finanzmittelgebern und -nehmern zu erbringenden Transformationsleistungen. Letztere umfassen die Fristentransformation, die Losgrößen- beziehungsweise Betragstransformation, die Informations(bedarfs)transformation und die Risikotransformation. 125 In Hinblick auf die Gesamtheit der in einem Wirtschaftssystem zu erbringenden Transformationsleistungen zwischen originären Finanzmittelgebern und -nehmer können diese in aller Regel nicht ökonomisch sinnvoll in vollem Umfang von einem einzigen Finanzintermediär erbracht werden. 126 Vielmehr entstehen Ketten und Geflechte von Finanzintermediären, wobei deren Elemente (einzelne Finanzintermediäre) Teile beziehungsweise Schritte der Transformationsleistungen übernehmen. Es bestehen folglich Verträge von Finanzintermediären mit den originären, aber auch mit intermediären Finanzmittelgebern und -nehmern. 127 In den letzten Jahrzehnten hat sich eine umfangreiche Diskussion zur Erklärung der Existenz von Finanzintermediären herausgebildet. Bei genauer Betrachtung las124 125

126

127

Vgl. Oehler (2005b), S. 212f.; Oehler (2006c), S. 78f.; Bitz und Stark (2008), S. 4ff. Vgl. Oehler (2005b), S. 212; Oehler (2006c), S. 78. F¨ ur eine detaillierte Beschreibung der einzelnen Transformationsleistungen vgl. Bitz und Stark (2008), S. 8ff.; Kohlert (2009), S. 51f. W¨ ahrend die genannten Leistungen von Finanzintermedi¨ aren i. e. S. in aller Regel direkt erbracht werden, sind die Leistungen von Finanzintermedi¨ aren i. w. S. st¨ arker durch ihre Vermittlerrolle gepr¨ agt. W¨ ahrend die Informations- und die Risiko¨ ubernahmeleistung in ¨ ahnlicher Weise wie bei Finanzintermedi¨ aren i. e. S. erfolgt, erfolgt in Bezug auf Betrags- und Fristenprobleme eher eine reine Vermittlungsleistung. Vgl. Bitz und Stark (2008), S. 13ff. Im Extremfall w¨ urde der Finanzintermedi¨ ar sonst der neo-klassischen Vorstellung eines Markts entsprechen, was aufgrund der mit der Komplexit¨ at zunehmenden Transaktionskosten – dann als Organisationskosten – und Informationsasymmetrien innerhalb des Finanzintermedi¨ ars nicht vorteilhaft w¨ are. Vgl. Oehler (2005b), S. 213ff.; Oehler (2006c), S. 79ff.; Bitz und Stark (2008), S. 16ff.; Kohlert (2009), S. 52f. Die oben angegebene Definition von Finanzintermedi¨ aren i. e. S. und i. w. S. macht deutlich, dass das reale Finanzsystem nahezu vollst¨ andig durch Finanzintermediation gepr¨ agt ist; eine eigentliche Marktl¨ osung” im neo-klassischen ” Sinne ist fast nicht vorzufinden. Als Finanzmarkt bezeichnete Strukturen sind bei genauerer Betrachtung auch der Finanzintermediation zuzuordnen, denn hierbei handelt es sich in aller Regel um ein Geflecht von Finanzintermedi¨ aren i. w. S., insbesondere von Wertpapierb¨ orsen. Vgl. Oehler (2006c), S. 78ff. Letztere Strukturen werden im Folgenden als organisierter Finanzmarkt bezeichnet.


41

sen sich die Erklärungsansätze jedoch auf Transaktionskosten, asymmetrisch verteilte Information und begrenzte Rationalität sowie die sich daraus ergebende Vorteilhaftigkeit der Erbringung der beschriebenen Transformationsleistungen zurückführen. 128

3.2 Unternehmensfinanzierung durch Außenfinanzierung 3.2.1 Abgrenzung der Außenfinanzierung von der Innenfinanzierung Ausgehend von der oben dargestellten Überlegung, insbesondere im Rahmen der Transaktionskostenüberlegungen und der Prinzipal-Agenten-Theorie, soll im Folgenden ein Unternehmen als hierarchische Koordinationsform zur Durchführung wirtschaftlicher Aktivität als grundlegend geeignet unterstellt werden. Das Unternehmen ist also Mittel zum Zweck, in das Finanzmittelgeber investieren, um ihren eigenen Nutzen zu maximieren. 129 Die zur Zielerreichung notwendigen Finanzmittel werden dem Unternehmen von den Finanzmittelgebern übertragen beziehungsweise eindeutiger: Die Finanzmittelgeber übertragen die Verfügungsmacht über die Finanzmittel an die Unternehmensführung. 130 Aus der Perspektive der Zahlungsstrombetrachtung erfolgt zunächst eine Einzahlung der Finanzmittelgeber in das Unternehmen bei Erwartung einer Gegenleistung in Form einer Auszahlung des Unternehmens an die Finanzmittelgeber. Die Gegenleistung erfolgt zu einem späteren Zeitpunkt beziehungsweise sie soll dann erfolgen, und zwar in aller Regel als Zins- und Tilgungszahlung oder in Form von Dividenden. 131 Die Finanzierung durch außerhalb des betrieblichen Leistungs- und Umsatzprozesses stehende Finanzmittelgeber wird als Außenfinanzierung bezeichnet.132 Neben der Möglichkeit der Außenfinanzierung kann ein Finanzierungbei128

Vgl. die u ¨berblickartigen Darstellungen von Schiefer (2008), S. 33ff. und Kohlert (2009), S. 53ff. sowie die dort jeweils zitierte Literatur.

129

Vgl. Schmidt und Terberger (1999), S. 40.

130

Grunds¨ atzlich ist auch die Identit¨ at von Finanzmittelgeber und Unternehmensf¨ uhrung ¨ in einer Person m¨ oglich, dies ¨ andert jedoch nichts an den grundlegenden Uberlegungen und soll daher an dieser Stelle nicht explizit betrachtet werden.

131 132

Vgl. Bitz (2002), S. 4; Drukarczyk (2003), S. 1. Diese von der Realit¨ at abstrahierte Darstellung soll als Grundmodell der Außenfinanzierung genutzt werden. Gestaltet wird die Außenfinanzierung hierbei vom Fi-

42


trag auch durch Einzahlungsüberschüsse aus Transaktionen innerhalb des betrieblichen Leistungs- und Umsatzprozesses erfolgen, was als Innenfinanzierung bezeichnet wird.133 Letztendlich erfolgt der Finanzierungsbeitrag dadurch, dass diese EinCharakteristika von Innen- und Außenfinanzierung Kriterium

Innenfinanzierung

Außenfinanzierung

Mittelherkunft

Zustrom durch Transaktio-

Zustrom durch Transaktio-

nen innerhalb des betriebli-

nen außerhalb des betriebli-

chen Leistungs- und Umsatz-

chen Leistungs- und Umsatz-

prozesses

prozesses

Art der Gegen-

Sachgüter und Dienstleistun-

Zinsen, Dividenden, Tilgung

leistung

gen

etc.

Zeitpunkt/Zeit-

vor oder gleichzeitig mit der

nach der Einzahlung

raum

Einzahlung

der

Gegenleistung Finanzierungs-

Saldogröße aus laufenden

Bruttoeinzahlungen (Finan-

größe

Einzahlungen und Auszah-

zierungsbeitrag)

lungen Einfluss

des

Entstehung im Leistungsbe-

Originäre Kompetenz des Fi-

Finanzmanage-

reich; nur mittelbare Kompe-

nanzmanagements

ments

tenz des Finanzmanagements

Vgl. Bitz (2002), S. 9.

Tabelle 3.1: Charakteristika von Innenfinanzierung und Außenfinanzierung. zahlungsüberschüsse nicht an die externen Finanzmittelgeber ausgezahlt werden. 134 nanzmanagement, das vom betrieblichen Leistungs- und Umsatzprozess nicht direkt beeinflusst wird. Vgl. Bitz (2002), S. 4. 133

Die relevanten Zahlungsstr¨ ome erfolgen hierbei zwischen Unternehmen und Beschaffungs- beziehungsweise Faktor- sowie Absatzm¨ arkten.

134

Die Innenfinanzierung erfolgt hiernach durch einbehaltene Jahres¨ ubersch¨ usse (Gewinnr¨ ucklagen), was als offene Selbstfinanzierung bezeichnet wird. Auch durch Bildung von (langfristigen) R¨ uckstellungen verbleiben die Mittel im Unternehmen. Be-


43

Das Nicht-Ausschütten dieser Mittel kann sowohl durch ökonomische Überlegungen motiviert als auch durch gesetzliche Vorschriften gefordert sein. 135 Es ist offensichtlich, dass die Gründungsfinanzierung eines Unternehmens immer durch Außenfinanzierung erfolgen muss, weshalb Außenfinanzierung auch als Primary Financing und Innenfinanzierung als Secondary Financing bezeichnet wird. 136 Tabelle 3.1 gibt einen vergleichenden Überblick über Innen- und Außenfinanzierung anhand der Kriterien Mittelherkunft, Art der Gegenleistung, Zeitpunkt beziehungsweise Zeitraum der Gegenleistung, Finanzierungsgröße und Einfluss des Finanzmanagement.

3.2.2 Systematisierung der Außenfinanzierung 3.2.2.1 Problematik der Abgrenzung von Eigen- und Fremdfinanzierung Die vertragliche Fixierung der Außenfinanzierungsbeziehung zwischen externen Finanzmittelgebern und dem Unternehmen beinhaltet in der Regel Festlegungen zu den Zahlungsansprüchen sowie zu den Mitwirkungs- und Kontrollrechten und zur Rechtsstellung der Finanzmittelgeber im Insolvenzfall. Die Zahlungsansprüche betreffen laufende Zahlungen und die Rückzahlung des ursprünglich eingezahlten Betrags in der Regel für den Solvenzfall des Unternehmens, die Mitwirkungs- und Kontrollrechte regeln Gestaltungsbefugnisse, sie bestimmen also, inwieweit der Finanzmittelgeber die Geschäftsführung selbst durchführen, beeinflussen und/oder kontrollieren darf, 137 und die Rechtsstellung im Insolvenzfall bezieht sich auf die Betroffenheit in diesen Fall, das bedeutet auf Zahlungsansprüche sowie sich aus Haftungsverpflichtungen ergebende mögliche Nachschusspflicheinflusst wird die H¨ ohe einer m¨ oglichen Innenfinanzierung durch zwingende Gewinnermittlungsvorschriften und durch die Nutzung von Spielr¨ aumen bei Ansatz- und Bewertungsvorschriften (stille R¨ ucklagen), was auch als stille Selbstfinanzierung bezeichnet wird. Außerdem kann durch Umschichtungen der Zusammensetzung der Verm¨ ogensgegenst¨ ande des Unternehmens ein Innenfinanzierungsbeitrag geleistet werden. Vgl. Perridon und Steiner (2002), S. 355ff. und S. 471ff.; W¨ ohe (2002), S. 726ff.; Drukarczyk (2003), S. 9ff. Vgl. Adelberger (1993) und Bierich (1988). 135

136 137

Zu Letzteren z¨ ahlen zum Beispiel Aussch¨ uttungssperrvorschriften; vgl. auch Schipporeit (2001), S. 439. Dar¨ uber hinaus wird das Innenfinanzierungsvolumen potenziell durch Steuerzahlungen (negativ) beeinflusst; vgl. Schmidt und Terberger (1999), S. 19; Bitz (2002), S. 4f. Vgl. Bierich (1988), S. 193. Im weiteren Sinne geh¨ oren hierzu auch vertragliche Informations- beziehungsweise Ver¨ offentlichungspflichten des Unternehmens.

44


ten.138 Entsprechend der Ausgestaltung der Vertragsbedingungen werden idealtypisch zwei Formen der Außenfinanzierung unterschieden: Eigenfinanzierung und Fremdfinanzierung. Tabelle 3.2 gibt einen Überblick über diese beiden Formen und die jeweilige Ausgestaltung der Vertragsbedingungen. Die Regelungen zur Erfolgs(un)abhängigkeit der Zahlungsansprüche werden als Erfolgsteilungsregeln bezeichnet, die Regelungen zu Mitwirkung und Kontrolle sowie zur Rechtsstellung in der Insolvenz als Risikoteilungsregeln. 139 Die Idealausprägung der Eigenfinanzierung ist durch erfolgsabhängige laufende Ansprüche und erfolgsabhängige Rückzahlungsansprüche gekennzeichnet, wobei die Rückzahlung in der Regel zeitlich nicht determiniert ist und daher relativ zum Liquidationserlös erfasst wird. 140 Die Erfolgsabhängigkeit erstreckt sich auch auf den Insolvenzfall, dass heißt, dass der Eigenfinancier keine Ansprüche bei Misserfolg (Insolvenz) hat, solange weitere Ansprüche an das Unternehmen nicht erfüllt wurden. Im Fall der Insolvenz kommt jedoch die Haftung der Eigenfinanciers mit dem Privatvermögen zum Tragen. Im Gegenzug zur Erfolgsabhängigkeit seiner Ansprüche hat der Eigenfinancier umfassende Mitwirkungs- und Kontrollrechte, das heißt volle Geschäftsführungskompetenz. Der Eigenfinancier ist Gesellschafter, also Eigentümer des Unternehmens. Die Idealausprägung der Fremdfinanzierung ist durch erfolgsunabhängige, also vorab fixierte laufende Ansprüche und fixierte Rückzahlungsansprüche gekennzeichnet, die im Insolvenzfall bevorrechtigt, das bedeutet vorrangig vor den Gesellschafteransprüchen, bedient werden und dem Fremdfinancier somit eine Gläubigerstellung einräumen. Der Fremdfinancier hat keine Mitwirkungs- und Kontrollrechte. 141 Aus ökonomischer Sicht stellen alle realen Finanzierungsinstrumente nach den dargestellten Kriterien bis auf wenige Ausnahmen Mischformen dar, die sowohl 138

In diesen Bereich fallen auch Festlegungen zur Besicherung.

139

Vgl. Bitz (2002), S. 10; Oehler und Unser (2002), S. 194f.; Oehler (2006a), S. 301.

140

141

Die Auszahlung vom Unternehmen an den Eigenkapitalgeber kann durch Entnahme, Dividende, Kapitalr¨ uckzahlung bei Kapitalherabsetzungen oder Liquidationsdividende erfolgen; vgl. Drukarczyk (2003), S. 3. Hierbei zeigt sich, dass die oben beschriebene Innenfinanzierung, insbesondere durch einbehaltene Gewinne, grunds¨ atzlich auch in den Bereich der Eigenfinanzierung beziehungsweise der Erf¨ ullung der Anspr¨ uche hieraus f¨ allt. Eigenfinanzierung wird im Folgenden weiterhin als Eigenfinanzierung im Sinne der Außenfinanzierung verstanden. Vgl. Bitz (2002), S. 10; Oehler und Unser (2002), S. 194f.; Oehler (2006a), S. 302. Vgl. auch Schmidt und Terberger (1999), S. 20f. Grunds¨ atzlich kann die Innenfinanzierung durch Bildung von R¨ uckstellungen f¨ ur zuk¨ unftige Zahlungsverpflichtungen anstelle von Aussch¨ uttungen an die Eigenfinanciers auch zum Bereich der Fremdfinanzierung gez¨ ahlt werden. Dies soll hier jedoch nicht weiter thematisiert werden. Vgl. hierzu Perridon und Steiner (2002), S. 477ff.


45

Eigen- als auch Fremdfinanzierungselemente vorweisen, was eine eindeutige Zuordnung erschwert. 142 Die Problematik der Zuordenbarkeit ist nicht neu, jedoch ist eine eindeutige Zuordnung entlang dieser Kriterien insbesondere bei den Innovationen im Bereich der Finanzprodukte beziehungsweise -instrumente der letzten Jahrzehnte kaum möglich. 143 Einige dieser Mischformen, bei denen Eigen- und Fremdfinanzierungselemente kombiniert werden oder eine Neubündelung der oben beschriebenen Charakteristika erfolgt und somit eine Zuordnung aus ökonomischer Sicht nicht sinnvoll erscheint, werden als mezzanine oder hybride Finanzierungsformen beziehungsweise Misch- oder Zwischenformen bezeichnet. 144 Idealformen von Eigen- und Fremdfinanzierung Kriterium

Eigenfinanzierung

Fremdfinanzierung

Ergebnisabhängigkeit

Erfolgsabhängige Ergeb-

Erfolgsunabhängiger

der Ansprüche

nisverteilung

(fester) Zins

Rückzahlungsanspruch

Erfolgsabhängiger Liqui-

Erfolgsunabhängiger

dationserlös

(fester) Betrag

Mitwirkungsrechte,

Volle Geschäftsführungs-

Keine Mitwirkungs- und

Kontrollrechte

kompetenz

Kontrollrechte

Rechtsstellung in der

Keine Ansprüche; aber:

(Insolvenz-)Gläubiger

Insolvenz

Haftung mit dem Privat-

mit

vermögen

Ansprüchen

bevorrechtigten

Vgl. Bitz (2002), S. 10; Oehler und Unser (2002), S. 194f.

Tabelle 3.2: Idealformen von Eigenfinanzierung und Fremdfinanzierung Für die Zuordnung eines Finanzierungsinstruments in eine der beiden Gruppen, die aus rechtlichen Gründen, Überlegungen der Rechnungslegung, Praktikabilitätsgründen und für den allgemeinen Sprachgebrauch sinnvoll sein kann, wird 142 143

144

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 196; vgl. auch Elschen (1993), S. 586. F¨ ur die Entwicklung wesentlicher Finanzproduktinnovationen vgl. R¨ oller (1988); Seipp (1988); Ramsler (1993); Merton (1995); Schiefer (2008), S. 44ff. Neben Finanzproduktinnovationen/-instrumentinnovationen fallen in den Bereich der Finanzinnovationen auch Finanzmarktinnovationen und Finanzprozessinnovationen; vgl. Schiefer (2008), S. 46. Vgl. Sch¨ afer (2002), S. 219f.

46


letztendlich die Rechtsstellung des Finanzmittelgebers in der Insolvenz, das heißt, ob Gläubigerstatus vorliegt oder nicht, als Unterscheidungskriterium herangezogen. Hiernach sind Finanzkontrakte beziehungsweise -titel mit Gläubigerstatus der Finanzmittelgeber als Fremdfinanzierung, ohne Gläubigerstatus als Eigenfinanzierung einzuordnen. 145 Im Folgenden erfolgt ein ökonomisch orientierter Überblick über Eigen- und Fremdfinanzierung sowie mezzanine Finanzierung. 3.2.2.2 Eigenfinanzierungsformen Die Eigenfinanzierung eines Unternehmens lässt sich im Wesentlichen durch den Zeitpunkt der Einlage inklusive der Charakterisierung der Gesellschafter und – beeinflusst von der Rechtsform des Unternehmens – durch das Ausmaß der Haftung der Eigenfinanciers näher beschreiben. Darüber hinaus hat der Einbezug eines organisierten Finanzmarkts Bedeutung. Die drei Kriterien sind dabei nicht überschneidungsfrei. Zunächst lässt sich die Eigenfinanzierung nach dem Zeitpunkt der Einlage und den dazugehörigen Gesellschaftern beschreiben: 146 • Im Rahmen der Gründung eines Unternehmens kommt es zur erstmaligen Einlage durch die Gründer der Gesellschaft. • Bei der Aufnahme zusätzlicher Gesellschafter bei einem bereits existierenden Unternehmen kommt es zu einer zusätzlichen Einlage, das heißt die Anzahl der Gesellschafter und die Summe der Eigenfinanzierungsmittel nehmen zu.147 • Bei der Aufstockung der Einlagen bereits existierender Gesellschafter bleibt die Anzahl der Gesellschafter gleich, die Summe der Eigenfinanzierungmittel nimmt jedoch zu. • Die reine Ablösung von Gesellschaftern, die – solange keine effektive Einzahlung erfolgt – keinen eigentlichen Beitrag zur Eigenfinanzierung leistet, 145

Vgl. Bitz (1988), S. 4; Bitz (2002), S. 11; Oehler und Unser (2002), S. 196.

146

Vgl. Perridon und Steiner (2002), S. 357ff. Grunds¨ atzlich hinzu zu z¨ ahlen ist auch die Reduktion der Einlagen durch R¨ uckzahlung der Anteile bei gleichzeitig gleichbleibender oder sinkender Anzahl an Gesellschaftern.

147

Dies wird auch als Beteiligungsfinanzierung bezeichnet. Vgl. Drukarczyk (2003), S. 3. Hierzu geh¨ ort auch eine Beteiligungsfinanzierung durch so genannte Business Angels, Venture Capitalists und weitere Private-Equity-Investoren. Zu m¨ oglichen Konfliktsituationen zwischen bereits bestehenden Gesellschaftern und neu hinzukommenden Eigenfinanciers vgl. Myers und Majluf (1984).


47

erfolgt durch den Verkauf der Anteile eines oder mehrerer Gesellschafter(s) an einen oder mehrere neue(n) Gesellschafter. 148 Wesentliche Charakteristik ist die Rechtsform des Unternehmens und die sich daraus ergebenden Haftung der Gesellschafter: 149 • Bei Personengesellschaften 150 haftet der beziehungsweise haften die Gesellschafter unbeschränkt. Das bedeutet, dass – wenn im Insolvenzfall das Gesellschaftsvermögen zur Deckung der Gläubigeransprüche nicht ausreicht – die Gesellschafter mit ihrem Privatvermögen, das heißt auch mit ihrem neben dem Gesellschaftsvermögen zur Verfügung stehenden Vermögen, haften. • Bei Kapitalgesellschaften151 haften die Gesellschafter beziehungsweise Aktionäre nur beschränkt. Das bedeutet, dass lediglich das Gesellschaftsvermögen als Haftungsmasse zur Verfügung steht, nicht jedoch das Privatvermögen der Gesellschafter.152 Als weiteres Unterscheidungskriterium ist der Einbezug eines organisierten Finanzmarkts relevant, was insbesondere bei der Aufnahme zusätzlicher Gesellschafter oder bei der Ablösung von Gesellschaftern relevant ist: 153 148

149

150

Unterstellt sei im hier beschriebenen Fall auch die unver¨ anderte Gestaltung der Vertragskonditionen. F¨ ur eine umfassende Analyse der Abl¨ osungs- beziehungsweise Nachfolgeproblematik f¨ ur den Fall, dass die Gesellschafter gleichzeitig Gesch¨ aftsf¨ uhrer sind, vgl. Oehler (2006a). Vgl. Schmidt und Terberger (1999), S. 20f.; Bitz (2002), S. 12f.; Perridon und Steiner (2002), S. 357ff. Die Darstellung orientiert sich an den Rechtsformen nach deutschem Recht; die wesentlichen Charakteristika der grundlegenden Rechtsformen sind in verschiedenen Rechtssystemen jedoch zumeist sehr ¨ ahnlich ausgestaltet. Beispiele f¨ ur Personengesellschaften nach deutschem Recht sind die offene Handelsgesellschaft (OHG) oder die Kommanditgesellschaft (KG), jedoch entspricht bei Letzterer nur die Komplement¨ ar-Position der hier beschriebenen unbeschr¨ ankten Haftung.

151

Beispiele nach deutschem Recht sind die Gesellschaft mit beschr¨ ankter Haftung (GmbH) und die Aktiengesellschaft (AG). Auf die unterschiedlichen Ausgestaltungsformen von Aktien als zum Beispiel Inhaberaktien, Namensaktien oder vinkulierte Namensaktien soll hier nicht n¨ aher eingegangen werden; vgl. hierzu zum Beispiel Busse (2003), S. 66ff.; Perridon und Steiner (2002), S. 364ff.

152

Abweichungen hiervon treten auf, wenn die Gesellschafter der Kapitalgesellschaft ihre Einlagen noch nicht vollst¨ andig erbracht haben, da sie dann bis zur H¨ ohe des Differenzbetrags zur vollen Einlage auch mit ihrem sonstigen Verm¨ ogen haften. Dar¨ uber hinaus ist die Position der Kommanditisten einer KG durch beschr¨ ankte Haftung gekennzeichnet.

153

Vgl. Leopold (1993), S. 347f. Ein Wahlm¨ oglichkeit bez¨ uglich der Nutzung eines organisierten Finanzmarkts besteht lediglich bei Aktiengesellschaften, alle u ¨brigen Rechtsformen sind auf Finanzierung von außerhalb organisierter Finanzm¨ arkte angewiesen.

48

3 Finanzierungstheoretische Grundlagen • Ein organisierter Finanzmarkt wird beim Börsengang, also bei einem Initial Public Offering (IPO) einer Aktiengesellschaft genutzt. 154 Es erfolgt ein erstmaliger Verkauf von Unternehmensanteilen, verbrieft in Form von Aktien, an ein breites öffentliches Publikum mit anschließender Notierung an einem Börsenplatz. Hierbei ist zu beachten, dass ein Börsengang nur im Falle der Ausgabe neuer Aktien einen Finanzierungbeitrag leistet. Wird der Börsengang lediglich zur Ablösung bestehende Aktionäre genutzt beziehungsweise erfolgt lediglich eine Notierungsaufnahme an einer Börse, bleiben die dem Unternehmen zur Verfügung stehenden Eigenfinanzierungsmittel unverändert.155 • Außerhalb organisierter Finanzmärkte erfolgt die Eigenfinanzierung durch individuelle Aufnahme neuer Gesellschafter beziehungsweise durch Verkauf von Anteilen an eine kleine ausgewählte Gruppe von privaten oder institutionellen Eigenfinanciers in Form eines Private Placement. Außerdem gehört in diesen Bereich auch die Beteiligung von Business Angels, Venture Capitalists und weiteren Private-Equity-Investoren. 156

3.2.2.3 Fremdfinanzierungsformen Fremdfinanzierungskontrakte lassen sich nach Charakteristiken der Fremdfinanciers und nach einer Reihe von Vertragsbedingungen kategorisieren. Beispiele für Unterscheidungskriterien werden im Folgenden näher erläutert. 157 Anhand der Laufzeit des Kontrakts beziehungsweise der Fristigkeit der Überlassung der Fremdfinanzierungsmittel werden unterschieden: 158 • Ein kurzfristiger Fremdfinanzierungsvertrag oder eine kurzfristige Überlassung hat in der Regel eine Laufzeit von maximal einem Jahr; je nach Eintei154

Zu den Motiven f¨ ur einen B¨ orsengang vgl. zum Beispiel Holmstr¨ om und Tirole (1993); Pagano et al. (1998); Bl¨ attchen (2000); Grinblatt und Titman (2002), S. 79; Rummer (2006), S. 41ff.

155

Vgl. auch zum Beispiel Jenkinson und Ljungqvist (2001), S. 3.

156

Vgl. auch Leopold (1993).

157

Vgl. hierzu und im Folgenden Schmidt und Terberger (1999), S. 22; Drukarczyk (2003), S. 387ff.; Bitz und Stark (2008), S. 34ff. Vgl. auch Hartmann-Wendels et al. (2004), S. 177ff.

158

Vgl. auch Arnoldi (1993), S. 1 sowie §268 Abs. 5 und §285 Nr. 1a HGB. Die Einteilung der Zeitr¨ aume ist in der Literatur und Praxis nicht immer einheitlich. Die Laufzeit kann dar¨ uber hinaus in Abh¨ angigkeit von der Art des Fremdfinanzierungsvertrags von Verl¨ angerungen oder vorzeitigen, ggf. auch außerordentlichen K¨ undigungen beeinflusst werden.


49

lung kann die Kurzfristigkeit auch mit maximal 90 oder 180 Tagen definiert sein. • Als mittelfristig wird ein Fremdfinanzierungsvertrag beziehungsweise eine Überlassung bei einer Laufzeit zwischen einem Jahr (oder auch 90 beziehungsweise 180 Tagen) und 4 oder 5 Jahren eingestuft. • Langfristige Fremdfinanzierungsverträge beziehungsweise langfristige Überlassungen haben eine Laufzeit von mindestens 4 oder 5 Jahren. Außerdem ist zu unterscheiden, ob es sich um Geld- oder Kreditleihe handelt:159 • Bei der Geldleihe werden Zahlungsmittel gegen vertraglich fixierte Zins- und Tilgungszahlungen (oder als Einmalzahlung) zeitweilig dem Schuldner vom Gläubiger zur Verfügung gestellt. • Bei der Kreditleihe erfolgt keine tatsächliche Überlassung von Geldmitteln160 , sondern der Fremdfinancier, in der Regel ein Kreditinstitut, stellt seine eigene Kreditwürdigkeit zur Verfügung. Beispiele hierfür sind der Akzeptkredit und der Avalkredit. Darüber hinaus wird unterschieden, ob der Vertrag als Wertpapier verbrieft wird: • Nicht als Wertpapier verbrieft werden zum Beispiel die kürzerfristigen Formen Kontokorrentkredit, Lombardkredit und Diskontkredit, aber auch Lieferantenkredite 161 oder Kundenanzahlungen sowie längerfristige Formen, wie langfristige Darlehen und Bankkredite. Der Gläubiger hat hier typischerweise eine Buchforderung. Auch Schuldscheindarlehen zählen zu dieser Rubrik. Eine Übertragung ist grundsätzlich durch Zession möglich, das heißt durch einen Abtretungsvertrag zwischen dem ursprünglichen Gläubiger und einem Dritten (neuer Gläubiger). 159

160

161

Weitere M¨ oglichkeiten, zum Beispiel Leasing, sollen hier nicht betrachtet werden. Zum Leasing vgl. zum Beispiel Drukarczyk (2003), S. 459ff. Im Sinne der Zahlungsstrom¨ uberlegung erfolgt somit kein eigentlicher direkter Fremdfinanzierungsbeitrag. Durch Wechsel verbriefte Lieferantenkredite z¨ ahlen nicht dazu.

50

3 Finanzierungstheoretische Grundlagen • Rechte aus Kontrakten, die als Wertpapier verbrieft vorliegen, können hierbei nur gegen Vorlage des Wertpapiers geltend gemacht werden. 162 Es handelt sich hierbei um verzinsliche Wertpapiere, also um (Teil-)Schuldverschreibungen, Obligationen beziehungsweise Anleihen. 163 Die Verbriefung als Wertpapier ermöglicht grundsätzlich – bei Erfüllung jeweils gegebener Voraussetzungen – die Nutzung organisierter Zirkulationsmärkte (durch Nutzung von Wertpapierbörsen) und somit eine aufgrund der typischerweise höheren Fungibilität als bei nicht verbrieften Ansprüchen leichtere Übertragung an Dritte durch Verkauf. 164 Fremdfinanciers lassen sich in folgende Gruppen einteilen: 165 • Finanzintermediäre i. e. S. gewähren kurz- oder längerfristige Darlehen oder auch Kreditleihen, oder sie sind Ersterwerber von Teilschuldverschreibungen.166 • Ähnlich wie Finanzintermediäre i. e. S. gewähren Privatpersonen in der Regel Darlehen oder sie sind Ersterwerber von Teilschuldverschreibungen. • Kunden werden zu Fremdfinanciers, wenn sie Anzahlungen vor der Lieferung der Ware oder vor der eigentlichen Dienstleistung leisten. Die Gegenleistung, die vom Unternehmen als Schuldner zu leisten ist, ist hierbei folglich kein Geldbetrag, sondern erfolgt durch eine Warenlieferung oder Ausführung einer Dienstleistung.

162

Es ist jedoch nicht zwangsweise erforderlich, dass das Wertpapier in physischer Form vorliegt.

163

Die Begriffe werden in aller Regel synonym verwendet. Gel¨ aufig sind auch die englischen Begriffe Euronotes und Commercial Papers f¨ ur eher kurzfristige Formen sowie Corporate Bonds f¨ ur langfristige Unternehmensschuldverschreibungen. Nach Schuldner wird zwischen Industrieobligation und Bankschuldverschreibungen (beziehungsweise unter Nutzung der synonymen Bezeichnungen) unterschieden, aber auch zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen.

164

Vgl. auch Busse (2003), S. 511ff.; Drukarczyk (2003), S. 479ff.

165

Vereinfachend kann auch zwischen Banken und Nicht-Banken unterschieden werden, wobei Banken h¨ aufig der erstgenannten Gruppe entsprechen, Nicht-Banken den drei darauffolgenden Gruppen. Eine weitere Unterteilungsm¨ oglichkeit besteht als Unterscheidung zwischen Private Debt und Public Debt. Ersteres wird in der Regel von Finanzintermedi¨ aren i. e. S. in Form von institutionellen Investoren außer Kreditinstituten, aber auch von verm¨ ogenden Privatpersonen zur Verf¨ ugung gestellt und ist in der Regel nicht fungibel und daher kaum handelbar; Letzteres betrifft in der Regel an ein breites Publikum (Privatpersonen und institutionelle Investoren) emittierte als Wertpapier verbriefte Gl¨ aubigeranspr¨ uche.

166

Eine Weiterver¨ außerung beziehungsweise ein Kauf von Obligationen auf dem Zirkulationsmarkt liefert keinen Finanzierungbeitrag f¨ ur das Unternehmen.


51

• Lieferanten gewähren einen Kredit (Lieferantenkredit), wenn sie an den Schuldner Waren liefern oder Dienstleistungen durchführen, die Entlohnung hierfür jedoch erst zu einem späteren (in der Regel vereinbarten) Zeitpunkt zu erfolgen hat. Neben den bereits genannten lassen sich Fremdfinanzierungkontrakte nach einer Reihe weiterer Vertragkonditionen, die zur Ausgestaltung des Gläubigeranspruchs dienen und in der Regel die Besicherung, die Verzinsungs- und Tilgungsmodalitäten, den Ausgabe- und den Rückzahlungsbetrag und Nebenbedingungen betreffen, unterscheiden: 167 • Bei Fremdfinanzierungskontrakten mit Sicherheitenbestellung werden zusätzliche Rechte für den Gläubiger festgelegt, die ihm im Falle des Ausbleibens der Gegenleistung, zum Beispiel wegen Zahlungsunfähigkeit oder -unwilligkeit des Schuldners, den Zugriff auf Vermögensgegenstände des Schuldners in Form von Sachen oder Rechten ermöglicht oder eine Ausweitung der Ansprüche gegen Dritte erlaubt. Ersteres wird als Real- oder Sachsicherheit, Letzteres als Personen- oder Personalsicherheit bezeichnet. 168 Keine Sicherheitenbestellung erfolgt zum Beispiel bei einem Blankokredit. • Während bei unbedingtem Zahlungsanspruch des Gläubigers die Gegenleistung (Zins und Tilgung) in jedem Fall zu erfolgen hat, hängt ein bedingter Zahlungsanspruch vom Eintreffen bestimmter Bedingungen ab. • Bezüglich des Ausgabe- und des Rückzahlungsbetrags wird unterschieden, ob diese dem Nennbetrag/Nominalwert des Darlehens entsprechen, darüber oder darunter liegen. Liegt der Ausgabebetrag unter (über) dem Nennbetrag, wird die Differenz als Disagio (Agio) bezeichnet. Im selteneren Fall der Abweichung des Rückzahlungsbetrags vom Nennbetrag liegt dies zumeist an der Indexierung des Darlehens, das heißt der Rückzahlungsbetrag ist an einen Index, der zum Beispiel die Inflation berücksichtigt, gebunden. • Bei der Tilgungsstruktur werden zunächst nicht eindeutig fixierte und eindeutig fixierte Strukturen unterschieden. Bei Letzteren handelt es sich in der 167

Die dargestellten Konditionen betreffen in der Regel (langfristige) Kreditvertr¨ age.

168

Vgl. auch Boeckers et al. (1997), S. 17ff.; Bitz (2002), S. 65; W¨ ohe (2002), S. 686f. F¨ ur eine n¨ ahere Erl¨ auterung der Sicherheiten und f¨ ur Beispiele vgl. Adrian und Heidorn (2000), S. 425ff.; Sch¨ afer (2002), S. 296ff.; Drukarczyk (2003), S. 487; Lwowski und Merkel (2003); Hartmann-Wendels et al. (2004), S. 170ff. Bei den Sach- und Personalsicherheiten handelt es sich um Kreditsicherheiten im engeren Sinne, auch als Collateral bezeichnet. Dar¨ uber hinaus existieren Kreditsicherheiten im weiteren Sinne in Form von Covenants, die insbesondere in Abschnitt 6.3.1 thematisiert werden.

52

3 Finanzierungstheoretische Grundlagen Regel entweder um eine gesamtfällige Tilgung, um eine Ratentilgung oder um eine Annuitätenschuld. • Die Verzinsungsmodalitäten betreffen in aller Regel die Zinstermine, hauptsächlich monatlich, viertel-, halb- oder ganzjährlich, und die Festlegung des Nominalzinssatzes, entweder fix oder variabel. Letzteres bedeutet eine Koppelung an eine andere Variable, wie zum Beispiel den EURIBOR oder den LIBOR. Außerdem kann nach der Bezugsgröße für die Zinsberechnung unterschieden werden. Zumeist wird der Zinssatz auf die Restschuld, in wenigen Fällen jedoch auf den Nennbetrag berechnet.

3.2.2.4 Mezzanine Finanzierungsformen Zu den mezzaninen Finanzierungsformen gehören insbesondere Finanzproduktoder Finanzinstrumentinnovationen, aber auch bereits lange exitierende Formen sind aus ökonomischer Sicht als mezzanin einzustufen: 169 • Partiarische Darlehen: Die Verzinsung dieser Darlehen erfolgt gewinnabhängig, aber nur unter der Voraussetzung, dass eine vorab festzulegende Ausprägung eines Referenzwerts überschritten wird. Die unbedingte Zahlung eines Mindestzinses kann jedoch vereinbart werden. Der Darlehensgeber wird an laufenden Verlusten nicht beteiligt. • Genussrechte: Hierbei handelt es sich – gegen erfolgte Einlage – um Vermögensrechte, die im Falle der Verbriefung als Genussscheine bezeichnet werden. Die Genussrechte enthalten jedoch keinerlei Mitwirkungs-, Informations- und Kontrollrechte sowie keine Anfechtungsrechte. 170 Der Spielraum zur vertraglichen Ausgestaltung der Genussrechte ist sehr groß, wodurch eine Vielzahl unterschiedlich ausgestatteter Genussrechte möglich ist. Oftmals wird der für Fremdfinanzierungen übliche erfolgsunabhängige Zins gezahlt, im Insolvenzfall sind die Ansprüche des Inhabers der Genussrechte jedoch denen der Gläubiger nachgeordnet. 169

170

Zur Mezzanine-Finanzierung vgl. Oehler et al. (2009), S. 382f.; Oehler und Kohlert (2009), S. 3ff. Zur Einteilung und Erl¨ auterung der genannten mezzaninen Formen vgl. Drukarczyk (1993), S. 581ff.; Schmidt und Terberger (1999), S. 23; Busse (2003), S. 520ff.; Drukarczyk (2003), S. 437ff. In der Regel bestehen auch keine Bezugsrechte im Rahmen einer Kapitalerh¨ ohung, wie es bei Aktien der Fall ist.


53

• Gewinnobligationen: 171 Bei diesen Obligationen mit festgelegter Laufzeit erfolgt die vereinbarte Zinszahlung in einer Periode nur im Falle des Erreichens beziehungsweise Überschreitens eines vorab festgelegten bilanziellen Überschusses, wobei für Fälle, in denen der Überschuss nicht erreicht wird, eine Nachholung in späteren Perioden, in denen das Kriterium zur Auszahlung erreicht wird, vereinbart werden kann. • Wandelobligationen: 172 Diese Wertpapiere verbriefen einen Gläubigeranspruch, der in einem vorab festgelegten Zeitraum in eine durch Aktien verbriefte Eigenfinanzierungsposition umgewandelt werden kann. Es handelt sich also um eine um das Wandlungsrecht beziehungsweise die Wandlungsoption ergänzte „normale” Schuldverschreibung. Hierzu müssen Wandlungsverhältnis, -preis und -frist festgelegt werden, sowie gegebenenfalls Verwässerungsschutzklauseln und das Recht des vorzeitigen Rückkaufs beziehungsweise Rückrufs (Call) durch die Gesellschaft gegen Zahlung einer Prämie (Call Price).173 • Optionsanleihen: 174 Hierbei handelt es sich um eine „normale” Schuldverschreibung, die um eine Option 175 erweitert ist, die das Recht beinhaltet, (Stamm-)Aktien des Unternehmens zum bei Emission der Optionsanleihe festgelegten Kurs und Optionsverhältnis in einer bestimmten Frist zu erwerben. Zusätzlich zu den genannten Bedingungen wird gegebenenfalls eine Verwässerungsschutzklausel festgelegt. Übt der Inhaber der Optionsanleihe die Option aus, erfolgt dies in der Regel ohne Wandelung der Schuldverschreibung. 176

171 172

F¨ ur Gewinnobligationen wird auch der englische Begriff Income Bonds verwendet. F¨ ur diese Instrumente werden auch die Begriffe Wandelschuldverschreibungen, Wandelanleihen oder Convertible Bonds genutzt. Diese Form der Finanzierung wird in der Regel nur von Aktiengesellschaften genutzt.

173

Ein getrennter Handel der Anleihekomponente und des Wandlungsrechts findet nicht statt.

174

Diese Form wird in der Regel nur von Aktiengesellschaften genutzt.

175

Die Option ist in einem sogenannten Optionsschein verbrieft, f¨ ur den auch der englische Begriff Warrant verwendet wird.

176

Hieraus resultiert, dass die normale” Schuldverschreibung und der Optionsschein, ” also das Optionsrecht, getrennt, zum Beispiel an einer B¨ orse, handelbar sind.

54


3.2.3 Bestimmung der Fremdfinanzierungskosten aus der Renditeforderung der Fremdfinanciers 3.2.3.1 Risikolose Verzinsung In aller Regel wird die Renditeforderung der Fremdfinanciers durch einen risikolosen Basiszins zuzüglich eines Risikozuschlags für das mit der Fremdfinanzierung durch die Fremdfinanciers eingegangene Gläubigerrisiko bestimmt. Die risikolose Verzinsung stellt die Renditeforderung des Fremdfinanciers für die zeitliche Überlassung der Mittel dar. 177 Es wird jedoch in der Regel nicht die Abwesenheit jeglichen Risikos unterstellt, sondern lediglich das Fehlen des Gläubigerrisikos, also des Risikos in Bezug auf den als Gegenleistung durch den Vertragspartner zu leistenden Zahlungsstrom. Genauer handelt es sich folglich um eine gläubigerrisikolose Verzinsung als Rendite für Verträge bei denen mit Sicherheit feststeht, dass der Schuldner178 allen Zahlungsverpflichtungen nachkommt. Die Annahme vollständig gläubigerrisikoloser Forderungstitel, also einer Ausfallwahrscheinlichkeit von null, dient hierbei eher der theoretischen Abgrenzung zu gläubigerrisikobehafteten Forderungstiteln. In der Realität werden oftmals Staatsanleihen als Approximation für gläubigerrisikolose Forderungstitel genutzt, obwohl auch Staatsanleihen in gewissem Maße mit Gläubigerrisiko behaftet sind. 179 Für die gläubigerrisikolose Verzinsung wird folglich auch unterstellt, dass die Bonität des Schuldners über die Laufzeit des Vertrags konstant bleibt. Im Rahmen neo-klassischer Überlegungen lässt sich zwar ein vollkommen risikoloser Zinssatz ermitteln, im Rahmen neo-institutionalistischer Überlegungen aus Gläubigersicht erscheint jedoch zur eigentlichen Abgrenzung des Gläubigerrisikos sinnvoll, nicht die Abwesenheit jeglichen Risikos zu unterstellen. So werden Risiken durch projektexterne Faktoren, die keinen direkten Einfluss auf die eigentliche Projektdurchführung haben, insbesondere das (Markt-)Zinsänderungsrisiko und bei handelbaren Fremdfinanzierungstiteln das (Markt-)Liquiditätsrisiko als Gefahr, dass die Titel nicht jederzeit verkauft werden können, auch in der gläubigerrisikolosen Verzin177

Wie weiter unten n¨ aher dargestellt, dient der Risikozuschlag als Kompensation f¨ ur erwartete und unerwartete Verluste. Dar¨ uber hinaus erfolgt gegebenenfalls noch ein Zuschlag als Kosten- und Gewinnmarge f¨ ur den Gl¨ aubiger. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 193; W¨ ohe (2002), S. 659.

178

Als Schuldner soll im Folgenden zun¨ achst die Organisation Wirtschaftsunternehmen inklusive der Eigent¨ umer und Manager bezeichnet werden. Interessenunterschiede und abweichendes Verhalten zwischen den letztgenannten Gruppen werden erst sp¨ ater betrachtet.

179

Vgl. Uhrig-Homburg (2001), S. 10f.


55

sung berücksichtigt. 180 3.2.3.2 Risikozuschlag für das eingegangene Gläubigerrisiko 3.2.3.2.1 Begriffsklärung Allgemein lässt sich das Finanzierungsrisiko aufgrund des zeitlichen Auseinanderfallens von Leistung (Einzahlung des Finanzmittelgebers in das Unternehmen) und Gegenleistung (Auszahlung des Unternehmens an den Finanzmittelgeber) als Gefahr bezeichnen, dass die finanzwirtschaftliche Zielgröße eines Finanzmittelgebers, das heißt die Höhe der Auszahlung, negativ von dessen subjektivem Referenzwert abweicht. Als subjektiver Referenzwert dient beispielsweise • der vertraglich vereinbarte Zahlungsstrom, • die Höhe der Opportunitätskosten, das heißt der mögliche Zahlungsstrom aus einer – beispielsweise sicheren, also nicht mit Finanzierungsrisiko behafteten – alternativen Anlage, oder • die Höhe der Einzahlung. 181 Angewendet auf Fremdfinanzierungskontrakte wird das Risiko des als Gegenleistung zu leistenden Zahlungsstroms – hier in der Regel bestehend aus Zins- und Tilgungszahlung – als Gläubiger- beziehungsweise Kreditrisiko bezeichnet. 182 Unter das Gläubigerrisiko fallen demnach • das Ausfallrisiko, das heißt die Gefahr einer gar nicht erfolgenden oder nur teilweisen Zahlung der Gegenleistung, 180

Vgl. Uhrig-Homburg (2001), S. 12. Das Zins¨ anderungsrisiko kann zum so genannten passiven Kreditrisiko gez¨ ahlt werden; vgl. auch Sch¨ afer (2002), S. 270f.

181

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 21 und 196; Drukarczyk (2003), S. 195f.; Oehler (2006a), S. 304.

182

Beide Begriffe werden auch hier grunds¨ atzlich synonym verwendet; die von Sch¨ afer (2002), S. 270f. vorgenommene Unterteilung in das aktive Kreditrisiko (das hier gemeinte Gl¨ aubigerrisiko) und das bereits im vorherigen Abschnitt angedeutete passive Kreditrisiko soll hier nicht weiter verfolgt werden. Die Definition des Gl¨ aubigerrisikos ist unabh¨ angig davon, ob es sich um Fremdfinanzierungskontrakte und -titel erster oder h¨ oherer Ordnung handelt. Das Risiko des vollst¨ andigen Ausfalls wird als Adressenausfallrisiko bezeichnet, wobei dieses wiederum in ein Kreditnehmerausfallrisiko (Kontraktebene) und ein Kontrahentenrisiko (Titelebene) unterteilt wird. Außerdem werden beim Kontrahentenrisiko das Pre-Settlement-Risiko (Ausfall vor Abwicklung bei positivem Wert eines Derivats) und das Settlement-Risiko (Abwicklungsrisiko (versp¨ atete Leistung) und Vorleistungsrisiko (Ausfall des Kontrahenten nach eigener Vorleistung)) unterschieden. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 196; Oehler (2006a), S. 304ff.

56


Rendite-RisikoVerh¨ altnis

Erbringung einer festgelegten Gegenleistung Unternehmens-/ Projektdurchf¨ uhrung

Gläubiger ¨ Ubertragung der Verf¨ ugungsmacht u ¨ber Fremdfinanzierungsmittel

Schuldner


Abbildung 3.2: Zentrale Elemente einer Gl¨ aubiger-Schuldner-Beziehung, dargestellt als Prinzipal-Agenten-Beziehung

• das Termin- beziehungsweise Liquiditätsrisiko, also die Gefahr einer verzögerten, nicht termingerechten Zahlung der Gegenleistung, und • das Sicherheitenrisiko, das heißt die Gefahr, dass Sicherheiten – sofern im Vertrag festgelegt – gar nicht oder nur teilweise wertmäßig zur Verfügung stehen.183 Der Fremdfinancier fordert folglich einen Risikozuschlag auf die gläubigerrisikolose Verzinsung. Dieser Zuschlag, der sowohl den erwarteten Verlust als auch die Gefahr negativer Abweichungen davon, das heißt den unerwarteten Verlust, berücksichtigen sollte, kann direkt als Zinssatz zur risikolosen Verzinsung hinzugerechnet werden, oder es erfolgt eine entsprechende Anpassung im Verhältnis von Einzahlung in das Unternehmen und Rückzahlung an den Fremdfinancier. 184 Zur Beschreibung des Gläubigerrisikos eignet sich die Betrachtung der Gläubiger-Schuldner-Beziehung als Prinzipal-Agenten-Beziehung. Hierbei überlässt der Gläubiger (Prinzipal) dem Schuldner (Agent) im Rahmen eines Fremdfinanzierungskontrakts zeitweise die unmittelbare Verfügungsmacht über die finanziellen Mittel mit dem Auftrag an den Schuldner, eine festgelegte Gegenleistung zu erbrin183 184

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 196f.; Sch¨ afer (2002), S. 271; Oehler (2006a), S. 304. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 193; Oehler (2006a), S. 304f. und obige Ausf¨ uhrungen zum Ausgabe- und R¨ uckzahlungsbetrag.


57

gen.185 Ausgehend von oben dargestellter Systematik stellt Abbildung 3.2 die Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen Gläubiger und Schuldner dar. Die Bestandteile des Gläubigerrisikos werden somit durch die sich aus der Prinzipal-AgentenBeziehung ergebenden Risiken bestimmt und lassen sich entlang der Phasen der Vertragsbeziehung zwischen Gläubiger und Schuldner näher darstellen. Die Unterstellung von Informationsasymmetrien sowie die mangelnde Vollständigkeit des Vertrags führen unmittelbar zum Schluss, dass sich für den Gläubiger aus der Vertragsbeziehung ein Informationsrisiko, welches über die gesamte Vertragsbeziehung, hauptsächlich jedoch in der Verhandlungs- und Entscheidungsphase relevant ist, ein Delegationsrisiko in der eigentlichen Vertragsphase und ein Betroffenheitsrisiko in der Abwicklungsphase ergeben. Das Gläubigerrisiko lässt sich in seiner Gesamtheit, also bestehend aus Ausfallrisiko, Termin- beziehungsweise Liquiditätsrisiko und Sicherheitenrisiko, mit Hilfe der zugrundeliegenden Informations-, Delegations- und Betroffenheitsrisiken erklären. 186 Abbildung 3.3 gibt einen Überblick über die Bestandteile und Arten des Gläubigerrisiko, die im Folgenden näher erläutert werden. 3.2.3.2.2 Bestandteile und Arten des Gläubigerrisikos 3.2.3.2.2.1 Informationsrisiko In der Verhandlungs- und Entscheidungsphase – in Bezug auf die eigentliche Vertragsphase also ex ante – benötigen potenzielle Fremdfinanciers Informationen sowohl über projektexogene als auch über projektendogene Faktoren, die Einfluss auf das Erreichen der Referenzgröße des Fremdfinanciers, das heißt auf den Projekterfolg aus Sicht der Fremdfinanciers haben können, um das zukünftige Engagement und dessen Qualität adäquat einschätzen zu können. 187 185

186 187

Vgl. Oehler und Voit (1999), S. 969; Oehler und Unser (2002), S. 197. Die Beauftragung kann an die Durchf¨ uhrung von spezifizierten Investitionsprojekten oder allgemein an die F¨ uhrung eines Unternehmens gekoppelt sein. Der Einfluss des Bonit¨ atsrisikos auf die Renditeforderung der Fremdfinanciers wird somit aus entscheidungsorientierter Perspektive betrachtet, nach der der Fremdfinancier seine individuelle Renditeforderung unter Ber¨ ucksichtigung geeigneter Entscheidungskriterien festlegt. Die marktorientierter Perspektive, die einen Markt unterstellt, auf dem (potenzielle) Anleger im Wettbewerb untereinander stehen und sich die Renditeforderung in Bezug auf die Fremdfinanzierung eines Unternehmens als Ergebnis dieses Wettbewerbs ergibt, soll zun¨ achst nicht weiter betrachtet werden. Zu den Perspektiven vgl. Wilhelm (1984), S. 114; Uhrig-Homburg (2001), S. 3ff. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 197ff.; Sch¨ afer (2002), S. 272ff. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 199. Bei einem Projekt handelt es sich hier entweder um ein einzelnes Investitionsvorhaben oder um ein Unternehmen als Ganzes.

58


ergebnisbezogen

ursachenbezogen

Informationsrisiko

Delegationsrisiko

Betroffenheitsrisiko

Kapitalstrukturrisiko

Verhalten des Agenten Umwelt

Leistungswirtschaftliches Risiko

Insolvenzeintrittsrisiko

Insolvenzverlustrisiko

Quelle: Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 205.

Abbildung 3.3: Bestandteile des Gl¨ aubigerrisikos

In Bezug auf projektexogene Faktoren ist zunächst davon auszugehen, dass weder Gläubiger noch Schuldner vollständige Informationen besitzen. 188 Zur vollständigen Einschätzung der Faktoren wäre letztendlich sowohl die Identifikation sämtlicher möglicher zukünftiger Umweltausprägungen als auch der korrespondierenden Eintrittswahrscheinlichkeiten notwendig. Ohne weitere Kenntnisse über den Informationsstand der beiden Seiten ist jedoch keine Aussage bezüglich potenzieller Informationsasymmetrien möglich. 189 Projektexogene Faktoren zeichnen sich dadurch aus, dass sie sowohl für den Schuldner als auch für den Gläubiger unkontrollierbare Einflussgrößen darstellen. Dies wird auch als technologisches Risiko bezeichnet.190 Hinsichtlich projektendogener Faktoren, die die Ausgangssituation des Projekts, zum Beispiel die Marktstellung, der Zugang zu Ressourcen und die Organisation, die zu erwartende Geschäftspolitik, zum Beispiel die Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten, die Marketing-Aktivitäten (Beschaffung und Absatz) und die Durchführung der Produktion, sowie Finanzierungspolitik und die Qualität des Managements beziehungsweise der mit der Projektdurchführung Beauftragten 191 188

189

190

191

Projektexogene Faktoren werden auch als umweltzustandsbedingte Faktoren bezeichnet. Zwar sind einzelne Situationen denkbar, in denen eine der beiden Seiten einen Informationsvorteil hat – f¨ ur Beispiele vgl. Oehler und Unser (2002), S. 200 –, insgesamt ist jedoch nicht von systematischen Unterschieden auszugehen. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 200; vgl. auch Bitz (1988), S. 8; Bitz et al. (2001), S. 216; Uhrig-Homburg (2001), S. 12. Hierzu z¨ ahlen in der Regel die F¨ ahigkeiten, Pr¨ aferenzen und Ziele, finanzielle Betrof-


59

beinhalten, ist von einem strukturellen Informationsvorteil des Schuldners auszugehen, da dieser in aller Regel über das Projekt umfassende Informationen hat. Der Gläubiger hat zu Beginn der Verhandlungs- und Entscheidungsphase keine oder nur wenige Informationen über das Projekt und das Management. Folge des Informationsnachteils des Gläubigers kann ein von einem aus seiner Sicht optimalen Fremdfinanzierungsvertrag, der bei Kenntnis sämtlicher beziehungsweise zumindest der dem Schuldner zur Verfügung stehenden Informationen abgeschlossen werde würde, abweichendes Engagement sein. 192 Im Sinne der Prinzipal-AgentenÜberlegungen besteht somit ein Informationsrisiko des Prinzipals als Qualitätsunsicherheit, in Form von Hidden Information beziehungsweise Hidden Characteristics.193 Übertragen auf die Überlegungen von Akerlof (1970) besteht zunächst das Problem, dass potenzielle Fremdfinanciers auf Grund der Qualitätsunsicherheit nicht in der Lage sind, die potenziellen Schuldner bezüglich des Gläubigerrisikos zu differenzieren. Aus der sich aufgrund der Durchschnittsbetrachtung ergebenden geforderten Rendite folgt, dass Unternehmen überdurchschnittlicher Qualität weniger oder gar keine Fremdfinanzierung in Anspruch nehmen, dagegen bleiben Unternehmen unterdurchschnittlicher Qualität als Nachfrager nach Fremdfinanzierungsmitteln bestehen.194 Diese adverse Selektion führt einerseits dazu, dass potenziellen Fremdfinanciers weniger Nachfrager nach Fremdfinanzierung gegenüberstehen, andererseits aufgrund der sinkenden Qualität zu einem fortlaufenden Anstieg der Renditeforderung und/oder einer Reduktion der zur Verfügung stehenden Fremdfinanzierungsmittel durch Vertragsabschlüsse mit geringerem Volumen oder Fernbleiben potenzieller Fremdfinanciers. 195 fenheit und Verl¨ asslichkeit der mit der Projektdurchf¨ uhrung beauftragten Individuen. 192

Abweichungen k¨ onnen sowohl beim Fremdfinanzierungsbetrag als auch bei den Zinsund Tilgungsmodalit¨ aten auftreten.

193

Vgl. Bitz (1988), S. 8; Bitz et al. (2001), S. 216f.; Oehler und Unser (2002), S. 199f.

194

Grunds¨ atzlich sind auch Maßnahmen zum Abbau der Informationsasymmetrien durchf¨ uhrbar, um eine Differenzierung zu erm¨ oglichen. Die hierdurch entstehenden Kosten fallen entweder direkt beim potenziellen Schuldner an (Signaling-Kosten) oder sie spiegeln sich in einer erh¨ ohten Renditeforderung der potenziellen Gl¨ aubiger wider (Screening-Kosten). Im Vergleich zur Durchschnittsbetrachtung und zur erreichten Reduktion der Renditeforderung f¨ ur Unternehmen, deren besserere Qualit¨ at folglich ermittelt werden kann, ist dann zu ermitteln, ob die Maßnahmen f¨ ur diese Unternehmen vorteilhaft sind.

195

Vgl. Jaffee und Russell (1976); Stiglitz und Weiss (1981). Vgl. auch Uhrig-Homburg (2001), S. 13; Sch¨ afer (2002), S. 272ff. Die beschriebene Reduktion des Fremdfinanzierungsvolumens wird auch als Credit Rationing bezeichnet. F¨ ur Gr¨ unde f¨ ur Credit Rationing, auch anstelle einer Erh¨ ohung der geforderten Rendite beziehungsweise zu-

60


Die auf das Informationsrisiko des Prinzipals und das technologische Risiko zurückzuführende Gefahr einer negativen Abweichung der Zielgröße des Gläubigers vom Referenzwert wird als leistungswirtschaftliches Risiko bezeichnet. 196 3.2.3.2.2.2 Delegationsrisiko Die Gefahr negativer Abweichungen von der im Vertrag vereinbarten Gegenleistungen während der Vertragslaufzeit (ex interim), also nach erfolgter Einzahlung der Fremdfinanzierungsmittel in das Unternehmen, spiegelt sich im Insolvenzeintrittsrisiko wider. Dieses wird, wie auch schon das Informationsrisiko, sowohl von Umweltfaktoren als auch vom Verhalten des Schuldners beeinflusst. Neben dem Insolvenzeintrittsrisiko hat auch die Gefahr von dessen Änderung beziehungsweise Abweichung von der Gläubigererwartung, ausgedrückt als Bonitätsänderungsrisiko, eine wesentliche Bedeutung für den Gläubiger. 197 Die Umweltfaktoren beeinflussen das Insolvenzeintrittsrisiko über die Komponente des leistungswirtschaftlichen Risikos, die das technologische Risiko beinhaltet. Werden in Bezug auf den Zahlungsstrom, der dem Unternehmen aus dem Leistungserstellungs- und Umsatzprozess zufließt, die Erwartungen nicht erreicht – ohne dass dies vom Schuldner direkt beeinflusst werden kann –, so erhöht sich hierdurch das Risiko eines Insolvenzeintritts. Darüber hinaus können Änderungen im Zahlungsstrom Einfluss auf die Finanzierungsstruktur haben, zum Beispiel durch Änderungen in der Höhe der Innenfinanzierung oder der Möglichkeit der vorzeitigen Tilgung bestimmter Fremdfinanzierungspositionen. Das leistungswirtschaftliche Risiko beeinflusst somit auch über den Verschuldungsgrad und somit über das Finanzierungsstrukturrisiko das Insolvenzeintrittsrisiko. Es findet eine multiplikative Verstärkung des leistungswirtschaftlichen Risikos statt. 198 Das Verhalten des Agenten als projektendogener Faktor wirkt zunächst, wie auch die exogenen Faktoren, aufgrund der Gestaltungsbefugnis des Schuldners über das leistungswirtschaftliche Risiko und über das Finanzierungsstrukturrisiko auf das Insolvenzeintrittsrisiko. Es besteht folglich ein geschäftspolitisches Risiko, welches auch als Investitionsrisiko bezeichnet wird. Außerdem gestaltet der s¨ atzlicher Besicherung, vgl. Stiglitz und Weiss (1981), S. 402ff. 196

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 200.

197

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 201. In der Regel stellt insbesondere die Gefahr der Bonit¨ atsverschlechterung, das heißt einer Erh¨ ohung des Insolvenzeintrittsrisikos, nach dem hier verwendeten Risikoverst¨ andnis ein Risiko f¨ ur die Gl¨ aubiger dar.

198

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 201. Die Auswirkungen des Verschuldungsgrads ¨ und von dessen Anderungen auf die Rendite- und Risikoposition der Fremd- und Eigenfinanciers wird als Leverage-Effekt bezeichnet.


61

Schuldner die Finanzierungs- und Verschuldungspolitik und beeinflusst somit das Finanzierungsstrukturrisiko und hierdurch über den bereits oben beschriebenen Mechanismus das Insolvenzeintrittsrisiko. Neben dem geschäftspolitischen Risiko besteht folglich ein finanzierungspolitisches Risiko. 199 Die Beeinflussung des Insolvenzeintrittsrisikos erfolgt folglich entweder durch die Durchführung von investitionspolitischen und/oder finanzierungspolitischen Maßnahmen, die dem Gläubigerinteresse entgegen wirken, oder durch das Unterlassen von Maßnahmen, die im Gläubigerinteresse lägen. Darüber hinaus ist eine direkte Beeinflussung des Insolvenzeintrittsrisiko möglich, zum Beispiel durch vom Schuldner durchgeführten Betrug oder Diebstahl. Die beschriebenen Gestaltungsspielräume entstehen erst durch bewusst oder unbewusst eingegangene Vertragslücken und fehlende Möglichkeiten zur nachträglichen Berücksichtigung von veränderten Umweltsituationen, die dann wiederum vom Schuldner (aus-)genutzt werden können. 200 Unter dem Begriff Delegationsrisiko beziehungsweise Gestaltungsrisiko wird folglich die Gefahr zusammengefasst, dass der Schuldner nicht im Interesse des Gläubigers handelt oder zumindest nicht entsprechend der explizit im Vertrag oder implizit in der Verhandlungsphase vereinbarten Geschäfts- und/oder Finanzierungspolitik. Beide Möglichkeiten können sowohl auf willentliches Verhalten als auch auf fehlende Fähigkeiten des Agenten zurückgeführt werden. Zumindest im Falle willentlicher Abweichung von den Gläubigerinteressen durch den Schuldner ist von einem Interessenkonflikt zwischen den beiden Vertragparteien auszugehen.201 Wie bereits angedeutet, sind das geschäftspolitische und das finanzierungspolitische Risiko in der Regel nicht von einander unabhängig. So wird zum Beispiel eine risikoreichere und damit den Gläubigerinteressen entgegenwirkende Geschäftspolitik um so interessanter, je stärker das Unternehmen verschuldet ist, je höher also der Verschuldungsgrad ist, was wiederum den Leverage-Effekt widerspiegelt.202 199

Letztgenanntes Risiko wird auch als Finanzierungsrisiko im engeren Sinne bezeichnet. Das gesch¨ aftspolitische Risiko und das finanzierungspolitische Risiko sind Gegenstand von Kapitel 5.

200

Vgl. Bitz et al. (2001), S. 220; Uhrig-Homburg (2001), S. 12f.; Oehler und Unser (2002), S. 202ff.; Sch¨ afer (2002), S. 276ff.

201

Sofern nicht explizit darauf hingewiesen wird, wird hier von potenziellen Interessenkonflikten ausgegangen, das heißt, dass Interessenharmonie zwar denkbar ist, hier jedoch nicht n¨ aher betrachtet werden soll. Vgl. hierzu auch Bitz (1988), S. 9f.

202

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 203. Bez¨ uglich der unterstellten Interessenkonflikte soll zun¨ achst unterstellt werden, dass Schuldner und Gesellschafter identisch sind beziehungsweise dass das von den Gesellschaftern eingesetzte Management in deren Interesse handelt.

62


Wie bereits im grundlegenden Abschnitt zur Prinzipal-Agenten-Theorie dargestellt, lässt sich die Unsicherheit bezüglich des Verhaltens des Schuldners als Gefahr entweder von Moral Hazard oder eines Hold Up darstellen. 203 Neben der Verhaltensunsicherheit selbst ist Moral Hazard dadurch gekennzeichnet, dass der Gläubiger das eigentliche Projektergebnis nicht beobachten kann beziehungsweise aufgrund ökonomischer Überlegungen zusätzliche Bestrebungen hierzu unterlässt204 und dass das Ergebnis vom Schuldner auch nicht bekanntgegeben wird, um potenziell einen Vorteil aus dem Informationsvorsprung zu ziehen. Dieser Zusammenhang wird als Kontrollrisiko bezeichnet. 205 3.2.3.2.2.3 Betroffenheitsrisiko Im Falle des Insolvenzeintritts, das heißt im Falle einer Vertragstörung beziehungsweise vorzeitigen Beendigung, besteht für den Gläubiger das Insolvenzverlustrisiko. Es besteht somit die Gefahr, dass der Gläubiger die vertraglich vereinbarte Gegenleistung endgültig überhaupt nicht oder nur teilweise erhält. Das Insolvenzverlustrisiko ist wiederum von exogenen und von endogenen Faktoren abhängig. Die endogenen Faktoren bestehen hauptsächlich in den investitionspolitischen und finanzierungspolitischen Instrumenten, die dem Insolvenzverwalter, der die Rolle des Agenten vom Schuldner übernimmt, zur Verfügung stehen. 206 In Abhängigkeit von der Rechtsform des Unternehmens beeinflusst außerdem die Haftungs- und damit die Vermögenssituation des Schuldners, in welchem Umfang die Gegenleistung bei Nicht-Fortführung letztendlich erbracht wird. 207 Auch beeinflussen die direkten Insolvenzkosten den Umfang der zur Befriedigung der Gläubigeransprüche zur Verfügung stehenden Finanzmittel. Liegt eine 203 204

Vgl. auch Oehler und Unser (2002), S. 203; Sch¨ afer (2002), S. 273f. In der Regel ist dies in zus¨ atzlichen Kosten der Informationsbeschaffung bez¨ uglich des tats¨ achlichen Projektergebnisses begr¨ undet, was auch als Costly State Verification bezeichnet wird; vgl. Uhrig-Homburg (2001), S. 13. Zum Konzept der Costly State Verification vgl. auch Townsend (1979).

205


206

Der Insolvenzverwalter u ¨bernimmt zwar die Rolle des Agenten, nicht jedoch den urspr¨ unglichen Auftrag. Vielmehr hat er aus Sicht der Gl¨ aubiger den Auftrag, deren Anspr¨ uche aus dem Fremdfinanzierungsvertrag bestm¨ oglich zu befriedigen. Hierbei stehen als Alternativen in der Regel die Liquidation des Gesellschaftsverm¨ ogens durch Verkauf der einzelnen Verm¨ ogensgegenst¨ ande oder des Verm¨ ogens als Gesamtheit und der Erhalt des Unternehmens durch Fortf¨ uhrung entlang eines Insolvenzplans mit dem Ziel des Verlassens des Insolvenzstatus zur Auswahl. Vgl. Drukarczyk (2003), S. 529.

207

Der Zugriff auf das Privatverm¨ ogen der Gesellschafter, sofern er u oglich ¨berhaupt m¨ ist, hat jedoch nur dann Auswirkungen auf den Umfang der Gegenleistung, wenn dieser sein Verm¨ ogen nicht dem Zugriff durch den Insolvenzverwalter beziehungsweise den Gesetzgeber entzieht.


63

heterogene Gläubigergesamtheit vor, besteht darüber hinaus ein Verteilungsrisiko aufgrund der Rangfolge der individuellen Ansprüche bei der Verteilung der Insolvenzmasse beziehungsweise deren monetären Werts und potenzieller zusätzlicher Interessenkonflikte innerhalb dieser Gesamtheit bezüglich der oben genannten Aktivitäten und Alternativen des Insolvenzverwalters. Wesentliche Bedeutung in der Abwicklungsphase hat das Sicherheitenrisiko als Verwertungsrisiko, das heißt die Gefahr, dass gegebenenfalls vereinbarte Sicherheiten nicht im erwarteten Umfang zur Bedienung der Gläubigeransprüche geeignet sind. Das Sicherheitenrisiko ist sowohl von endogen als auch von exogenen Faktoren abhängig. Endogen besteht die Gefahr, dass der Vermögensgegenstand gar nicht mehr vorhanden ist oder nicht mehr in vollem Umfang beziehungsweise nicht im erwarteten Zustand zur Verfügung steht.208 Exogen beeinflussen aktuelle Marktpreise den Veräußerungserlös, oder aufgrund der Spezifität des Vermögensgegenstands lässt sich dieser gar nicht veräußern. Darüber hinaus besteht die endogene Gefahr, dass der Insolvenzverwalter als Agent nicht die dem Interesse der Gläubiger entsprechenden Verwertungsaktivitäten unternimmt. 209 3.2.3.2.3 Messung und Bewertung des Gläubigerrisikos Die Messung und die Bewertung des Gläubigerrisikos dienen dazu, die unsichere Gegenleistung aus einem Fremdfinanzierungskontrakt oder aus einem Portfolio von Fremdfinanzierungskontrakten abzubilden und in angemessenen Risikokosten zu berücksichtigen. Die Abbildung erfolgt in den hierzu genutzten theoretischen Modellen und statistischen Verfahren durch eine Zufallsvariable. 210 Ziel der Bewertung ist die Berücksichtigung der Risikokosten bei der Renditeforderung und folglicher Festlegung der Vertragskonditionen. Letztere sind dann Ausdruck der Fremdfinanzierungskosten des Schuldners. Als Entscheidungsgröße bei der Bewertung wird in der Regel der erwarteter Verlust (Expected Loss EL) ermittelt. Hierzu sind Informationen zur Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of Default P D), zum Volumen der noch zu leistenden 208

209

210

Entweder wurde der Verm¨ ogensgegenstand im leistungswirtschaftlichen Prozess verbraucht, verarbeitet, abgenutzt oder zerst¨ ort, oder er wurde vom Schuldner schon vor Insolvenzeintritt verkauft. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 204f. Vgl. auch Drukarczyk (2003), S. 530ff. Ein allgemeines Verwertungsrisiko besteht auch ohne Existenz von Sicherheiten im Falle einer Liquidation des Gesellschaftsverm¨ ogens. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 208 und 313. Problematisch ist in diesem Zusammenhang die oftmals fehlende Datenmenge und -qualit¨ at, die die Anwendung standardisierter statistischer Verfahren behindert. Dar¨ uber hinaus sind Fremdfinanzie¨ rungskontrakte meist das Ergebnis individueller Verhandlungen, eine Ubertragung der Erkenntnisse aus bestehenden Vertr¨ agen auf neue Vertr¨ age ist somit erschwert.

64


Gegenleistung zum Ausfallzeitpunkt (Credit Exposure CE), 211 und zur Verlustquote (Loss Severity LS) 212 notwendig. Der erwartete Verlust ergibt sich als EL = P D ∗ E [CE] ∗ E [LS]

(3.1)

unter der Bedingung, dass sämtliche Zufallsgrößen stochastisch unabhängig sind. Die Verwendung der Erwartungswerte E [ · ] ist der Tatsache geschuldet, dass davon auszugehen ist, dass weder CE noch LS mit Sicherheit im Vorhinein bekannt sein werden.213 Anhand des ermittelten erwarteten Verlusts kann der (potenzielle) Gläubiger zunächst anhand seiner Risikopräferenz eine grundsätzliche Entscheidung über das Zustandekommen des Vertragsabschlusses treffen und – wie oben angedeutet – die Konditionen, unter denen eine Bereitstellung der Mittel stattfindet, bestimmen. Der erwartete Verlust ist schwerpunktmäßig in der Verhandlungs- und Entscheidungsphase relevant, aber auch zum Beispiel in der Überwachung der Kontrakte und in der laufenden Steuerung von Portfolios von Fremdfinanzierungskontrakten. Ist die Berücksichtigung in den Vertragskonditionen erfolgt, stellt der erwartete Verlust kein eigentliches Risiko mehr dar. Die vollständige Berücksichtigung in den Vertragskonditionen ist aber in neo-institutionalistisch geprägten Situationen in aller Regel zumindest erschwert. Als zweite Größe ist der unerwartete Verlust (Unexpected Loss U L) zu berücksichtigen, der als Abweichung vom Expected Loss verstanden wird. Er realisiert sich letztendlich als Differenz zwischen erwartetem und tatsächlichem Ausfall.214 Die Methoden und Verfahren, die zur Analyse des Gläubigerrisikos herangezogen werden, dienen zumeist nicht der detaillierten Schätzung des Expected Loss mit seinen drei Einflussgrößen, sondern lediglich der Einschätzung der P D (und in einzelnen Fällen auch der LS). Unterschieden werden traditionelle Verfahren und 211

Gebr¨ auchlich ist auch die Bezeichnung Exposure at Default, EAD.

212

Gebr¨ auchlich ist auch die Bezeichnung Loss given Default, LGD. Die Loss Severity stellt den Anteil der noch zu leistenden Gegenleistung dar, der in der Abwicklungsphase nicht mehr erbracht werden kann, das heißt, der nicht aus Verm¨ ogensgegenst¨ anden, gegebenenfalls auch reservierten Sicherheiten (Collateral), erbracht werden kann. Die Quote der noch erbringbaren Gegenleistung wird als Befriedigungsquote (Recovery Rate RR) bezeichnet. Dadurch ergibt sich LS = 1 − RR. Neben Collateral sind auch Covenants in Bezug auf die Recovery Rate relevant. Sowohl auf Collateral als auch auf Covenants wird in Abschnitt 6.3 n¨ aher eingegangen

213

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 207 und S. 313ff.; Hartmann-Wendels et al. (2004), S. 505ff.; Schiefer (2008), S. 156.

214

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 208 und S. 338ff.; Hartmann-Wendels et al. (2004), S. 507.


65

neuere Verfahren. 215 Die traditionelle Form der Analyse 216 beinhaltet sowohl die Kreditfähigkeitsanalyse als auch die Kreditwürdigkeitsanalyse. Die Kreditfähigkeitsanalyse prüft die formellen und rechtlichen Verhältnisse und die persönlichen Eigenschaften des Schuldners als Agent im Sinne der oben beschriebenen Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen Gläubiger und Schuldner. Die Kreditwürdigkeitsanalyse beinhaltet die Überprüfung der fachlichen Qualifikation des Schuldners (oder beauftragter Dritter). Die wirtschaftliche Kreditrisikoanalyse befasst sich – unter Berücksichtigung des Finanzierungsstrukturrisikos – mit den Aspekten des leistungswirtschaftlichen Risikos, die nicht vom Agenten beziehungsweise von dessen Verhalten, also von exogenen Faktoren abhängen. Ziel der Überprüfung ist einerseits der Abbau der Informationsasymmetrien also auch die Abschätzung des Delegationsrisikos.217 Zusammenfassen lassen sich die Aspekte der Kreditfähigkeits- und Kreditwürdigkeitsanalyse anhand der so genannten Cs of Credit, die in Tabelle 3.3 dargestellt sind. Die Darstellung anhand der Cs of Credit geht jedoch über die eigentliche Einschätzung des P D hinaus, da die angegebene Sicherheitensituation in der Regel nicht die P D sondern die LS beeinflusst. 218 Verfahren, die sich der traditionellen Form der Kreditrisikoanalyse bedienen sind intuitive Verfahren, Checklisten, Kennzahlensysteme sowie einfache Punktbewertungsmethoden und die sich daraus ergebenden einfachen Ratingmethoden. 219 Mit den neueren Verfahren der Kreditrisikoanalyse sollen die Unzulänglichkeiten der traditionellen Verfahren vermieden werden. In erster Linie erfolgt eine Standardisierung der Insolvenzprognose. Die Standardisierung verbessert die intersubjektive Nachvollziehbarkeit der Entscheidungen, auch als Objektivierung bezeichnet, und ermöglicht eine Automatisierung, was wiederum zu schnelleren Abläufen und Entscheidungen führt und – in Abhängigkeit von eventuellen zusätzlichen Kosten – in der Regel eine wirtschaftlichere Analyse ermöglicht. Die Standardisierung wird dadurch erreicht, dass ausschließlich quantitative beziehungsweise quantifi215

216

217

218 219

¨ F¨ ur eine Ubersicht u ¨ber traditionelle und neuere Verfahren vgl. Schiefer (2008), S. 165. Hartmann-Wendels et al. (2004) bezeichnen diese Form als klassische Form. Vgl. Hartmann-Wendels et al. (2004), S. 528. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 209ff. Im Falle der Beauftragung Dritter (das heißt eines Managements) mit der Durchf¨ uhrung des Projekts oder Unternehmens werden diese (auch) beurteilt. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 211. F¨ ur eine detaillierte Beschreibung vgl. Oehler und Unser (2002), S. 212f.; HartmannWendels et al. (2004), S. 519ff.

66


zierte Informationen über Schuldner in vergangenen Fremdfinanzierungskontrakten zur Ermittlung der Markmalsausprägungen, die eine möglichst trennscharfe Unterteilung zwischen solvent geblieben und insolvent gewordenen Schuldnern erlaubt, genutzt werden. Diese Markmalsausprägungen werden zur Klassifikation potenzieller Schuldner herangezogen. Neben diesem empirisch-induktives Vorgehen, das auch als quantitative Deskription bezeichnet wird, sind auch logisch-deduktive Verfahren und sonstige Verfahren zu den neueren Verfahren der Kreditrisikoanalyse zu zählen. Die Anwendung neuerer Verfahren ermöglicht auch eine Objektivierung und quantitative Ausrichtung traditioneller Verfahren, zum Beispiel bei modernen Punktwert- und Ratingverfahren. 220

Cs of Credit C

Kurzdefinition

Beschreibung

Character

Willingness to Repay

Persönlichkeit und Integrität der im Projekt beziehungsweise im Unternehmen handelnden Personen (Management)

Capacity

Ability to Repay

Sachliches und personelles Leistungsvermögen des Projekts/Unternehmens

Capital

Wealth of Borrower

Vermögenslage des Schuldners

Collateral

Security, if necessary

Sicherheitensituation

Conditions

External, Economic

Umweltentwicklung (exogene Bedingungen)

Coverage

Internal

Einflussbereich des Unternehmens

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 211; Hartmann-Wendels et al. (2004), S. 528.

Tabelle 3.3: Cs of Credit Zum empirisch-deduktiven Vorgehen gehören uni- und multivariate Verfah-

220

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 214 und 249; Hartmann-Wendels et al. (2004), S. 530; Schiefer (2008), S. 165. Rating ist Gegenstand von Abschnitt 6.2.2.


67

ren221 und Künstliche Neuronale Netze (KNN), 222 während logisch-deduktive Verfahren Expertensysteme und genetische Algorithmen beinhalten. Je nach untersuchter Datenbasis besteht auch bei den neueren Verfahren das Problem des Vergangenheitsbezugs und der mangelnden Vergleichbarkeit der Daten des externen Rechnungswesens verschiedener Unternehmen aufgrund von Wahlrechten und Änderungen in Bilanzierungsvorschriften. Auch die Gefahr der Vernachlässigung wesentlicher Kriterien besteht weiterhin, da der Gläubiger (oder der von ihm mit der Kreditrisikoanalyse Beauftragte) zunächst eine Auswahl der Kriterien und Methodenparametern, die in die Analyse eingehen beziehungsweise angewandt werden, treffen muss.223 Zu den sonstigen Verfahren, die jedoch in der Praxis sowie in der Forschung besondere Bedeutung erlangt haben, zählen unternehmenswertorientierte Ansätze und intensitätsbasierte Ansätze. Sie sollen die grundlegende Kausalität zwischen den Merkmalsvariablen und dem Gläubigerrisiko abbilden, wodurch die Abhängigkeit von historischen Datensätzen und das daraus entstehenden Problem der Ableitung wesentlicher Zusammenhänge für zukünftige Entwicklungen aus vergangenen Beobachtungen umgangen werden sollen. 224 Unternehmenswertorientierte Ansätze 225 werden in der Literatur weitgehend auf die Überlegungen von Black und Scholes (1973), Merton (1973) und Merton (1974) zurückgeführt. Ausgehend von den Annahmen der Neo-Klassik lässt sich hiernach die Optionspreistheorie auf die Bewertung der Gläubigerposition anwenden, die sich als Short Position einer Kaufoption auf das Unternehmensvermögen oder als Short Position einer Verkaufsoption auf das Unternehmensvermögen kombiniert mit einer risikolosen Anlage darstellt. Die Schuldnerposition entspricht der jeweiligen Long Position, der Basispreis der Option entspricht der Kreditforderung. Im Fall der Betrachtung als Kaufoption erfolgt eine Ausübung durch den Schuldner und somit ein (Rück-)Kauf des Unternehmensvermögens vom Gläubiger, wenn 221

Hierzu z¨ ahlen insbesondere die uni- und die multivariate Diskriminanzanalyse und die logistische Regression.

222

KNN werden zur Ber¨ ucksichtigung nichtlinearer Abh¨ angigkeiten genutzt. KNN besitzen dar¨ uber hinaus eine gewisse Merk- beziehungsweise Lernf¨ ahigkeit. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 240ff.; Schiefer (2008), S. 168ff.

223

224 225

Vgl. hierzu und zu einer detaillierteren Beschreibung Oehler und Unser (2002), S. 214ff. und 246ff; Schiefer (2008), S. 164ff. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 248. Weitere Bezeichnungen f¨ ur diese Gruppe von Ans¨ atzen sind Unternehmenswertmodelle, Optionspreistheorie-basierte Ans¨ atze, Equity-Based Models, Structural Models, Contingent Claims Models und Asset Value Models. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 271.

68


der Unternehmenswert (Firm Value, V F ) größer als die Kreditforderung ist. In der Interpretation als Verkaufoption erfolgt eine Ausübung durch den Schuldner und somit ein Verkauf des Unternehmensvermögens an den Gläubiger, wenn der Unternehmenswert kleiner als die Kreditforderung ist. Innerhalb der Unternehmenswertmodelle sind der Unternehmenswert, dessen zukünftige Verteilung und die Festlegung der Ausfallschranke (Default Point, DP T ) für den Unternehmenswert zum Insolvenzeintritt relevant. 226 Die Ausfallwahrscheinlichkeit P D lässt sich folglich als P D = P (VF,t ≤ DP Tt )

(3.2)

darstellen. Die nicht beobachtbaren Informationen zur Entwicklung des Unternehmenswerts und zu dessen Volatilität werden mithilfe der vergangenen Entwicklung des Aktienkurses beziehungsweise der Marktkapitalisierung geschätzt. Zur Wertentwicklung der einzelnen Vermögensgegenstände wird ein stochastischer Prozess unterstellt.227 Weiterentwicklungen des Ausgangsmodells finden sich zum Beispiel bei Geske (1977), Longstaff und Schwartz (1995), Leland und Toft (1996), Zhou (2001) und Giesecke (2004). 228 Intensitätsbasierte Ansätze229 modellieren den Ausfallprozess und den Recovery-Prozess exogen, das heißt ohne Rückgriff auf die momentane Finanzierungsstruktur oder den Unternehmenswert des Schuldners. 230 Vielmehr werden die Ausfallwahrscheinlichkeiten direkt dadurch modelliert, dass für die exogenen Variablen (Umweltzustände) stochastische Prozesse angenommen werden, oder es werden direkt Annahmen über die Eintrittswahrscheinlichkeiten der einzelnen Umweltzustände getroffen. Der Zeitpunkt des Ausfalls wird ebenfalls exogen modelliert. Im Gegensatz zu den unternehmenswertbasierten Ansätzen sind die Ausfallwahrscheinlichkeiten nicht im Zeitablauf konstant, sondern sind aufgrund der Abhängig-

226

227 228

F¨ ur detaillierte Ausf¨ uhrungen vgl. Oehler und Unser (2002), S. 270ff.; Schiefer (2008), S. 171ff. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 274ff. Gordy (2000) vergleicht verschiedene unternehmenswertbasierte Ans¨ atze, die in der Praxis Anwendung finden.

229

Weitere Bezeichnungen f¨ ur diese Gruppe von Ans¨ atzen sind unter anderem ReducedForm Models, Intensity-Based Models oder ausfallratenbasierte Modelle. Vgl. Schiefer (2008), S. 170.

230

Ein Vorteil dieses Vorgehens ist die Umgehung der Probleme, die sich aufgrund einer in der Praxis meist sehr komplexen Finanzierungsstruktur ergeben.


69

keit von den stochastischen exogenen Variablen selbst stochastische Variablen. 231 Die Relevanz exogener Faktoren zeigen Abhyankar und Gonzalez (2009) in einer Querschnittsanalyse erwarteter Renditen von Unternehmensanleihen, bei der sie Hinweise dafür finden, dass die erwartete Rendite insbesondere von neuen Informationen über Inflationserwartungen und Erwartungen zukünftiger realer Zinssätze beeinflusst wird. Im Zeitablauf wurden zahlreiche intensitätsbasierte Modelle entwickelt. Zu den am weitesten verbreiteten zählen die Modelle von Jarrow und Turnbull (1995), Das und Tufano (1996), Jarrow et al. (1997), Lando (1998), Madan und Unal (1998), Duffie und Singleton (1999) und Collin-Dufresne et al. (2004). 232 Duffie und Lando (2001) zeigen darüber hinaus, dass in Fällen, in denen das Ausfallereignis nicht vollständig vorhersagbar ist, ein unternehmenswertbasiertes Modell praktisch auch zu einem intensitätsbasierten Modell wird. Einen inhaltlichen Zusammenhang zwischen beiden Gruppen stellen auch Weinstein (1983) und Gebhardt et al. (2005) dar. Eine Vielzahl von Untersuchungen hat festgestellt, dass der reale Bond Spread, also die Differenz zwischen der Rendite einer risikobehafteten Anleihe und der Rendite einer risikolosen Anleihe, mehr berücksichtigt, als das erwartete Ausfallrisiko. Laut Elton et al. (2001) und Huang und Huang (2003) können nur 20 bis 25% der Spreads durch Ausfallrisiko erklärt werden. Gründe hierfür sind zum Beispiel • die unvollständige Möglichkeit der Diversifikation des unerwarteten Verlusts und anderer idiosynkratischer Faktoren in Unternehmensanleihe-Portfolios aufgrund der starken Schiefe der Verteilung von Bond-Renditen, 233 • die Besteuerung von Zahlungen aus Unternehmensanleihen, 234 • makroökonomische Faktoren, 235 • das Liquiditätsrisiko des Marktes für Unternehmensanleihen 236 und • die Volatilität des über das Ausfallrisiko hinausgehenden Spreads selbst. 237 231

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 271f.; Hartmann-Wendels et al. (2004), S. 581ff.

232

Vgl. auch Annaert und de Ceuster (1999); Savickas und Tchuindjo (2006).

233

Vgl. zum Beispiel Amato und Remolona (2003); Campbell und Taksler (2003).

234

Vgl. Elton et al. (2001); Driessen (2005).

235

Vgl. Collin-Dufresne et al. (2001); Dionne et al. (2005).

236

237

Vgl. Annaert und de Ceuster (1999); Delianedis und Geske (2001); Janosi et al. (2002); Dignan (2003); Perraudin und Taylor (2003); Chen et al. (2005); Driessen (2005). Vgl. Elton et al. (2001); Driessen (2005).

70


Die Relevanz von Marktunvollkommenheiten wurde jedoch nicht nur bei der Bewertung von Unternehmensanleihen dokumentiert. Wittenberg-Moerman (2005, 2008) findet Hinweise für deutliche Informationsasymmetrien zwischen verschiedenen Teilnehmergruppen im Kreditmarkt und dafür, dass dieses Informationsrisiko für die Schuldner einen Anstieg der Kreditkosten mit sich bringt.

4 Corporate Governance & Control

71

Kapitel 4

Corporate Governance & Control 4.1 Vorüberlegung und Begriffsfindung Der Begriff Corporate Governance beziehungsweise Corporate Governance & Control wird weder in den Wirtschaftswissenschaften noch in der unternehmerischen Praxis einheitlich definiert oder interpretiert. 1 Somit findet sich auch eine Vielzahl von Umsetzungsvorschlägen zur Verbesserung der Corporate Governance & Control. Einige Autoren führen das Erkennen der auf der Arbeitsteilung und der Trennung der Finanzierung unternehmerischer Aktivitäten von der Unternehmensführung beruhenden Corporate-Governance-Thematik bis auf Smith (1776) zurück, der eigentliche Ausgangspunkt für die umfangreiche Diskussion von Corporate-Governance-Fragestellungen wird aber weitgehend in der Arbeit von Berle und Means (1932) gesehen. 2 Der eigentliche Begriff Corporate Governance hat jedoch erst seit den siebziger Jahren des zwanzigsten Jahrhunderts ausgehend vom englischsprachigen Raum, insbesondere von den USA, im wissenschaftlichen und im allgemeinen Sprachgebrauch in größerem Umfang Einzug gehalten. Seit dieser 1 2

Vgl. auch Bassen und Z¨ ollner (2007), S. 94. Vgl. zum Beispiel Williamson (1975), S. 135f.; Fama und Jensen (1983), S. 301; Shleifer und Vishny (1997), S. 744; Zingales (1998), S. 497; Clarke (2004a), S. 154.


72


Zeit haben sich sowohl die Forschung als auch die wirtschaftliche Praxis mit der Corporate-Governance-Problematik befasst. 3 Zuvor, so zum Beispiel auch bei Berle und Means (1932) selbst, wurde im thematischen Zusammenhang eher der enger gefasste Begriff (Corporate) Control genutzt, der auch parallel zur Nutzung des Begriffs Governance weiter Verwendung fand und findet und auf den weiter unten noch eingegangen wird. 4 Auch hat sich die politische Diskussion seitdem stärker auf den Begriff Corporate Governance und auf die Thematik fokussiert, wobei jedoch anzumerken ist, dass wesentliche Elemente aus diesem Themengebiet bereits lange vorher Gegenstand politischer Entscheidungen waren. 5 Die beachtliche Breite und Tiefe der akademischen Diskussion haben sehr verschiedene Definitionen des Begriffs Corporate Governance hervorgebracht. 6 Englischsprachige Beispiele sind zum Beispiel die eher prozessbezogene Definition von Shleifer und Vishny (1997): „Corporate Governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment.”7 oder die institutionenbezogene Definition von Zingales (1998): „[...] corporate governance as the complex set of constraints that shape the ex post bargaining over the quasi-rents generated by a firm.” 8 Deutschsprachige Beispiele finden sich bei Schneider und Strenger (2000), die Corporate Governance eher als Leitbild für die Unternehmensführung sehen: „Der Begriff ,CG’ [Corporate Governance, d. Verf.] ist kein Rechtsbegriff, sondern ein international angewendeter Begriff mit zahlreichen Ausprägungen. Im auch international akzeptierten Kern versteht man 3 4

Vgl. Zingales (1998), S. 497; Oehler und Wendt (2007), S. 123f. Wesentlichen Einfluss auf die verbreitete Nutzung des Begriffs Governance hatten hierbei die Beitr¨ age von Oliver E. Williamson; vgl. zum Beispiel Williamson (1979). In Deutschland wird der Begriff seit Mitte der neunziger Jahre des zwanzigsten Jahrhunderts genutzt; vgl. Hopt (2000), S. 7.

5

¨ F¨ ur Deutschland vgl. den Uberblick in Hopt (2000).

6

Die folgenden Beispiele k¨ onnen diese Vielfalt nur ansatzweise widerspiegeln. Sie wurden zur Unterst¨ utzung der Argumentation im Zusammenhang der Ableitung der eigenen Definition ausgew¨ ahlt.

7

Shleifer und Vishny (1997), S. 737.

8

Zingales (1998), S. 498, Hervorhebungen im Original.


73

darunter eine verantwortliche, auf langfristige Wertschöpfung ausgerichtete Unternehmensleitung und -kontrolle. Sie wird durch die institutionellen und rechtlichen Rahmenbedingungen sowie die Wirtschafts- und Unternehmenskultur des betreffenden Landes geprägt.” 9 oder bei Raskop (2004), der Corporate Governance von der eigentlichen Unternehmensführung trennt: „Corporate Governance [...] – verstanden als Kanon formeller und informeller Regeln zur Kontrolle der Unternehmensführung – bildet einen Bestandteil der institutionellen, insbesondere gesellschaftsund wertpapierrechtlichen Rahmenordnung eines Kapitalmarktes, auf dem Unternehmen zur Durchführung realwirtschaftlicher Transaktionen mit Kapitalgebern über unvollständige Verträge in Interaktion treten.”10 Wird der eigentliche wörtliche Sinn von Corporate Governance herangezogen, wird deutlich, dass die oben genannten und auch eine Vielzahl weiterer in der Literatur angebotenen Definitionen explizit oder implizit grundsätzliche theoretische und/oder praktische Annahmen und/oder Beschränkungen vornehmen, zum Beispiel in Bezug auf die Rechtsform des Unternehmens, den Zeitbezug oder die beteiligten Personen(gruppen), die diesen einschränken beziehungsweise verzerren. 11 9

Schneider und Strenger (2000), S. 106.

10

Raskop (2004), S. 1.

11

Der englische Wortsinn soll anhand folgender W¨ orterbucheintr¨ age aus dem Oxford Dictionary of Current English deutlich gemacht werden: • Corporate: [...]1 of or shared by all the members of a group; collective [...]. 2 ” of or belonging to a corporation [...]. 3 united in a single group [...].” • Corporation: [...]2 [...](a) group of people authorized to act as an individual, ” eg for business purposes [...]. (b) [...]business company [...].” • Company: [...]3 group of people united for business or commercial purposes ” [...].” Hieraus ergibt sich, dass der Begriff Corporate all dasjenige/diejenigen, das/die in Zusammenhang mit einem (Wirtschafts-)Unternehmen steht beziehungsweise stehen, beinhaltet und hierbei insbesondere mit der Betonung auf die Gesamtheit der Gruppe der Personen, die an diesem Unternehmen beteiligt sind. Des Weiteren beinhaltet das Oxford Dictionary of Current English: • Governance: [...]governing; government [...].” Hierbei ist f¨ ur Governing ver” zeichnet: [...]having the power or right to govern [...].” ”

74


Deutlich weiter gefasste Definitionen sind jedoch auch vorzufinden, so zum Beispiel die Definition des Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance (Cadbury Committee): „Corporate governance is the system by which companies are directed and controlled” 12 oder die Definition von Schmidt und Weiß (2003): „Corporate Governance ist die Gesamtheit der Sachverhalte, der institutionellen Gegebenheiten und der Mechanismen, die bestimmen, wie in Unternehmen wichtige Entscheidungen getroffen werden und wie Leitung und Kontrolle ausgeübt werden. Dazu gehört die rechtliche Regelung der Entscheidungsbefugnisse ebenso wie das marktmäßige Umfeld, das die Handlungs- und Einflussmöglichkeiten der verschiedenen Stakeholder prägt.” 13 Auf Grundlage des Wortsinns und in Anlehnung an die weiter gefassten Definitionen soll der vorliegenden Arbeit folgende Definition von Corporate Governance zugrunde liegen 14 : Corporate Governance umfasst die Gesamtheit und Gemeinsamkeit aller mit der Beherrschung, Steuerung, grundsätzlichen Beeinflussung und Bestimmung eines (Wirtschafts-)Unternehmens in Verbindung stehenden Personen und Systeme sowie Regelungen, Maßnahmen und ihre Durch- beziehungsweise Umsetzung. Da der Begriff Corporate Governance den Aspekt der Steuerung als zentrales Element bereits beinhaltet, erscheint eine separate Betonung der Corporate Control • Govern: [...]1 [...]rule (a country, etc); control or direct the public affairs of (a ” city, country, etc) [...]. 2 [...]. 3 [...]influence (sth/sb) decisively; determine [...].” • Government: [...]1 [...]governing; power to govern [...]. 2 [...]method or system ” of governing [...].” Die w¨ ortlichen Zitate entstammen Allen (1985). Im Zusammenhang ergibt sich aus diesen Definitionen f¨ ur den Ausdruck Governance die Gesamtheit aller Maßnahmen, Systeme und Regelungen zur Herrschaft/Beherrschung, Steuerung und grunds¨ atzlichen Beeinflussung und Bestimmung. Vgl. auch Davies (1999), S. 3. 12

o. V. (1992), S. 15.

13

Schmidt und Weiß (2003), S. 110.

14

Vgl. auch Oehler und Wendt (2007), S. 124.


75

nicht erforderlich. Im weiteren Verlauf der Arbeit soll daher der Begriff Corporate Governance genutzt und auf den Ausdruck Corporate Governance & Control verzichtet werden, jedoch immer unter Berücksichtigung der Tatsache, dass der Aspekt der Control, also der Steuerung wesentlicher Bestandteil der Corporate Governance ist. Die obige Definition legt nahe, für den Begriff Corporate Governance die deutsche Bezeichnung Unternehmenssteuerung und -kontrolle zu nutzen. Aufgrund der in der – auch deutschsprachigen – Literatur weit verbreiteten Nutzung der englischen Bezeichnung, soll auch hier weiterhin der Begriff Corporate Governance genutzt werden. Auf Grundlage oben genannter Definition sollte ein theoretisches Modell, um den Themenbereich Corporate Governance reflektieren zu können, zunächst die Ausgangspunkte • Wesen des Unternehmens, inklusive des Ziels unternehmerischer Aktivität, • Unternehmensumwelt, institutionelle Rahmenbedingungen (inklusive gesetzlicher Regelungen) und • beteiligte Personen und deren Verhalten berücksichtigen. Aufbauend auf diesen zu konkretisierten Punkten, ist das für weitere Betrachtungen zugrunde liegende zentrale Corporate-Governance-Problem abzuleiten. Anschließend können für dieses Problem Lösungsvorschläge in Bezug auf • Personen und Systeme, • spezifische Maßnahmen und ihre Umsetzung sowie • die institutionelle Ausgestaltung, insbesondere unternehmensintern, erarbeitet werden. 15

4.2 Zentrale Ansätze 4.2.1 Überblick In der umfangreichen Literatur zum Thema Corporate Governance finden sich zahlreiche Ansätze16 , die sich mit der Beantwortung der im vorangegangenen Abschnitt 15 16

Vgl. auch Oehler und Wendt (2007), S. 125. In der vorliegenden Arbeit wird in der Regel der Begriff (Corporate-Governance-) Ans¨ atze genutzt, obwohl in der Literatur auch h¨ aufig der Begriff (Corporate-Gover-

76


genannten Fragen, mit der Ableitung des Corporate-Governance-Problems und mit Lösungsvorschlägen befassen. Die Ansätze sind dabei so vielfältig, insbesondere aufgrund der uneinheitlichen Definition von Corporate Governance und möglichen Persepektiven und Schwerpunkten bei der Betrachtung, dass selbst eine einheitliche Kategorisierung kaum zu erkennen ist. In diesem Abschnitt wird zunächst ein Überblick über die bedeutendsten Ansätze gegeben; darauf folgt eine nähere Darstellung der in der Literatur am meisten diskutierten Ansätze zur Betrachtung der Corporate-Governance-Zusammenhänge. In einem ersten Schritt lassen sich die Corporate-Governance-Ansätze danach unterteilen, ob sie eher die Mikro-Perspektive oder die Makro-Perspektive einnehmen. Während die Mikro-Ansätze in erster Linie das Unternehmen selbst, die unternehmensinternen Zusammenhänge und die entsprechenden Personen als Analysegegenstand betrachten, befassen sich die Makro-Ansätze mit den (institutionellen) Rahmenbedingungen, in denen die Unternehmen aktiv sind. 17 Corporate-Governance-Ansätze, die die unternehmensinterne Ebene betrachten, werden im Folgenden Abschnitt näher vorgestellt und lassen sich in die zwei folgenden Perspektiven einteilen: 18 • Ökonomische Ansätze: Diese Gruppe von Ansätzen, die auch als Financial Approaches bezeichnet wird, stellt Corporate Governance direkt auf Grundlage der Erkenntnisse der Neuen Institutionenökonomik dar. Kern der Betrachtung ist die Unterstellung der Finanzierungsbeziehungen als PrinzipalAgenten-Beziehungen. Im Fokus steht die Gesellschafter-Management-Beziehung mit den sich daraus ergebenden Interessenkonflikten. Wird eine Ausrichtung der Corporate Governance auf die Gesellschafterinteressen als Ziel unterstellt, erfolgt die Betrachtung im Rahmen eines Shareholder-Ansatzes beziehungsweise eines Shareholder Model. Im Rahmen der ökonomischen Ansätze ist zwar grundsätzlich auch eine Beachtung weiterer Interessengruppen möglich, in der Regel werden jedoch maximal die Vertragsbeziehungen zu Fremdfinanciers zusätzlich berücksichtigt. Letztendlich erfolgt die Cornance-)Theorien vorzufinden ist. Wie im weiteren Verlauf erkennbar sein wird, ließen sich bei einigen Ans¨ atzen beide Begrifflichkeiten synonym verwenden, w¨ ahrend bei anderen Ans¨ atzen fraglich bleibt, ob diese tats¨ achlich als vollst¨ andige Theorien angesehen werden k¨ onnen. 17

18

Zur Unterteilung in Mikro- und Makro-Ans¨ atze vgl. Charreaux (2004), der die MakroAns¨ atze auch als Ans¨ atze zur Analyse der National Systems of Governance bezeichnet. Vgl. zum Beispiel Oehler und Wendt (2007), S. 125ff. Wie die weiteren Ausf¨ uhrungen zeigen werden, ist die Differenzierung nicht vollst¨ andig u ¨berschneidungsfrei. Alternative und zum Teil weitergehende Einteilungen finden sich zum Beispiel bei Charreaux (2004); Letza et al. (2004); Bassen und Z¨ ollner (2007).


77

porate-Governance-Betrachtung jedoch aus der Shareholder-Perspektive. • Organisationstheoretische Ansätze: Diese Gruppe von Ansätzen erweitert die Corporate-Governance-Betrachtung um organisationstheoretische Aspekte, zum Beispiel um die Motivation der beteiligten Personen(-gruppen), die Organisationsstruktur oder die Koordination. Auch werden von der in den ökonomischen Ansätzen vorherrschenden Ausrichtung auf Effizienz und finanzielle Ziele abweichende Ausrichtungen unternehmerischer Aktivität einbezogen, zum Beispiel soziale Ziele, aber auch Macht. Wesentliche Ansätze in dieser Gruppe sind der instrumentelle und der normative Stakeholder-Ansatz, der Stewardship-Ansatz und der Treuhand-Ansatz. Weiterführende Überlegungen, die von den Informationsasymmetrien divergierende Wissensunterschiede unterstellen, finden sich im so genannten wissensbasierten Ansatz. Die Ansätze, die die institutionellen Rahmenbedingungen in den Fokus stellen, sind nicht vollständig unabhängig von den Mikro-Ansätzen, sondern sie analysieren die Rahmenbedingungen für die möglichen Ausprägungen auf der unternehmnsinternen Ebene. Ebenso erfolgt durch die Mikro-Ansätze in gewissem Rahmen eine Vorgabe für die Sichtweise der Analyse der Rahmenbedingungen. So sind zum Beispiel gesetzlich festgelegte Rahmenbedingungen, zum Beispiel die Rechte und der gesetzliche Schutz von Investoren, relevante Grundlage zur Betrachtung einzelner Personengruppen und ihrer Position beziehungsweise Ansprüche im Corporate-Governance-Gefüge. Wesentlich ist in diesem Zusammenhang auch der Vergleich zwischen Ländern oder von Finanzsystemen. Bisherige Untersuchungen lassen sich in der Regel einer der folgenden vier Perspektiven zuordnen: 19 • Law and Finance View: Studien in diesem Bereich analysieren die Auswirkungen des Rechtssystems, seiner historischen Entwicklung inklusive der Ursachen hierfür und der sich daraus ergebenden Rahmenbedingungen auf die Entwicklung des Finanzsystems. Ein Finanzsystem gilt dabei umso weiter entwickelt, je besser Investoren geschützt werden. 20 Im Mittelpunkt steht meist ein Vergleich zwischen denjenigen Rechtssystemen, die sich in der Tradition des angelsächsischen Common Law entwickelt haben, und solchen, die der Tradition des Zivilrechtssystems (Civil Law) entsprechen. Die Literatur in diesem Bereich wird hauptsächlich von den Veröffentlichungen von La 19

Zur Einteilung vgl. Charreaux (2004), S. 18ff.

20

Hierbei handelt es sich um Schutz zum Beispiel vor Verm¨ ogensumschichtungen vom Investor zum Manager oder zu denjenigen Eigenfinanciers, die große Anteile am Unternehmen halten.

78

4 Corporate Governance & Control Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer und Vishny geprägt. 21 Eng mit diesen Untersuchungen verbunden ist auch der länderübergreifende Vergleich des gesetzlich eingeräumten Umfangs der Rechte von Gesellschaftern bei der Entscheidungsfindung im Unternehmen, also des Ausmaßes der Mitwirkungsrechte.22 • Political View: Im Rahmen des Political View werden politische Grundvorstellungen und Einschränkungen bezüglich ihres Einflusses auf die Ausgestaltung der grundsätzlichen Corporate-Governance-Strukturen in einzelnen Ländern und im Vergleich zwischen Ländern untersucht. 23 So werden unter anderem die für die USA in historischer Betrachtung festgestellte starke Streuung bei den Gesellschafteranteilen oder die Beschränkung des Anteils der von einzelnen Finanzinstitutionen, insbesondere Investmentbanken, gehaltenen Unternehmensanteile und der sich daraus ergebende starke Einfluss von Managern im Rahmen der Corporate Governance von einigen Autoren, wie zum Beispiel Roe (1990, 1994, 1997), auf politische Einflüsse ideologischer24 und interessenbasierter 25 Art zurückgeführt. Der starke Einfluss der Manager verursacht in diesem Ansatz keinen Nachteil für die wirtschaftliche Entwicklung, da Anreizsysteme, Übernahmeaktivitäten und der Wettbewerb auf Produkt- und Dienstleistungsmärkten disziplinierend auf die Manager

21

Vgl. La Porta et al. (1997, 1998, 1999a,b, 2000). Zur historischen Entwicklung des Common-Law- und des Civil-Law-Systems und der sich daraus ergebenden ¨ okonomischen Implikationen vgl. auch Glaeser und Shleifer (2002). Aufbauend auf diesen Grund¨ uberlegungen haben zahlreiche Studien die Auswirkung der Zugeh¨ origkeit zu einem Rechtskreis sowie weiterer rechtlicher Einflussfaktoren auf eine Reihe unternehmensinterner und -externer finanzieller und nicht-finanzieller Variablen untersucht. Vgl. hierzu Charreaux (2004), S. 21 und die dort zitierte Literatur. Vgl. auch Segler et al. (2007).

22

¨ Vgl. Benz und Frey (2006), die diese Uberlegungen unter dem Begriff Constitutional Theory of Corporate Governance vornehmen.

23

24

25

F¨ ur u ¨berblicksartige Darstellungen vgl. zum Beispiel Pagano und Volpin (2001); Charreaux (2004). Hierzu z¨ ahlt unter anderem auch die Abneigung von Individuen gegen Beinflussung und damit potentielle Benachteiligung durch starke Finanz- und Nicht-Finanzinstitutionen mit konzentrierten Machtbefugnissen, da dies der individuellen Selbstbestimmung widersp¨ ache. Vgl. Roe (1990), S. 22f.; Charreaux (2004), S. 25. So waren nach Roe (1990) zum Beispiel kleinere Banken und kleinere Unternehmen daran interessiert, keine großen Banken mit entsprechend starkem Einfluss entstehen zu lassen, da dies die eigene Position geschw¨ acht h¨ atte. Ebenso wollten Manager ihren eigenen Einfluss halten beziehungsweise ausbauen, und es war im politischen und allgemeinen Interesse, die Kartellbildung zu unterbinden. Vgl. Roe (1990), S. 24ff.


79

einwirken.26 Weitere Ausführungen im Rahmen des Political View befassen sich mit Vergleichen zwischen eher sozialdemokratischen und eher liberalen politischen Prägungen und den daraus folgenden Auswirkungen auf Corporate Governance27 oder dem politischen Einfluss einzelner Interessengruppen 28 und der dafür relevanten Struktur der politischen Institutionen 29. Obwohl der Political View und der Law and Finance View nicht notwendigerweise im Widerspruch zueinander stehen, deutet Roe (2002, 2003) auf Grenzen im Erklärungsgehalt des Law and Finance View hin, indem er ausführt, dass nicht die gesetzlichen Regelungen selbst Ursache für die Corporate-GovernanceAusprägung sind, sondern ökonomische und politische Faktoren. 30 • Endowment View: In diese Rubrik fallen Betrachtungen, die geografische Gegebenheiten, zum Beispiel klimatische Bedingungen 31 oder Rohstoffvorkommen, und Faktoren, die gesundheitliche Aspekte widerspiegeln, zum Beispiel die Sterberate,32 auf ihren Einfluss bei der Herausbildung von Institutionen untersuchen. Hierbei wird angenommen, dass schlechter ausgestattete Länder und solche, in denen die gesundheitliche Situation schlechter ist, im Zeitablauf weniger effiziente Institutionen – insbesondere auch im Finanzbereich – herausgebildet haben. Der Bezug zur Corporate Governance ist – neben der Betrachtung grundsätzlicher Rahmenbedingungen – insbesondere in der Untersuchung von Entstehung, Erhalt und Durchsetzung von Institutionen zu sehen, die in Bezug auf die Verteilung und zum Schutz von Eigentumsrechten und privaten Interessen und somit zum Schutz vor Enteignung und damit – gegebenenfalls auch indirekt – zur Förderung von Investi26

Vgl. Charreaux (2004), S. 25.

27

Vgl. Roe (2000, 2001).

28

Die Ergebnisse von Rajan und Zingales (2003) deuten darauf hin, dass L¨ ander, in denen Interessengruppen Einfluss aus¨ uben, die in erster Linie ihren Status erhalten wollen, zum Beispiel Vertreter großer und etablierter Industrieunternehmen, und da¨ her gegen eine Offnung der Wirtschaft und der M¨ arkte argumentieren, um Wettbewerb zu vermeiden, ein weniger weit entwickeltes und damit ineffizienteres Finanzsystem aufweisen als andere L¨ ander.

29

Vgl. Pagano und Volpin (2005).

30

Vgl. hierzu auch Gourevitch (2003); Charreaux (2004), S. 26f.

31

Vgl. Sachs (2001), der die Entwicklung in Abh¨ angigkeit von Klimazonen untersucht, um eine Erkl¨ arung f¨ ur die geringe wirtschaftliche Entwicklung in den Tropen zu finden.

32

Vgl. Acemoglu et al. (2001); Beck et al. (2001, 2003), wobei hier die gesundheitliche Situation in ehemaligen Kolonien im Vordergrund steht.

80

4 Corporate Governance & Control tionen geschaffen wurden. 33 • Sozio-kulturelle Faktoren: Untersuchungen aus dieser Perspektive analysieren den Einfluss sozio-kultureller Faktoren, zum Beispiel von Religion beziehungsweise Religiosität34 , Vertrauen oder weiteren sozialen und kulturellen Komponenten und Normen 35. Auch ethnolinguistische Aspekte fallen in diesen Bereich.36 Die Auswirkungen auf Corporate Governance werden zum Beispiel darin gesehen, dass über Religion moralische Werte eine größere Bedeutung erfahren und folglich eine stärkere Religiosität mit weniger stark ausgeprägtem Opportunismus einhergehen, was wiederum Interessenkonflikte vermeidet. Stärker ausgeprägtes Vertrauen wird einerseits mit einem effizienteren Rechtssystem, weniger Korruption oder der Akzeptanz von individuellen sozialen Verpflichtungen, andererseits aber auch mit der Bereitschaft zur Kooperation, also wiederum weniger Interessenkonflikten, in Verbindung gebracht. Auch grundsätzliche kulturelle Aspekte werden als relevant angesehen, zum Beispiel die Ausprägung hierarchischer oder egalitärer Strukturen oder auch eine eher individualistisch oder kollektivistisch geprägte Grundeinstellung. So wird eine auf Harmonie ausgerichtete Kultur als eine Ursache für schwächer ausgeprägte Aktionärsrechte angesehen. 37 Der Einfluss von Religion oder Moral steht hierbei nicht notwendigerweise im Widerspruch zu den Überlegungen der Law-and-Finance-Perspektive. Vielmehr sind Situationen denkbar, in denen eine starke Ausprägung und die Befolgung moralischer Werte rechtliche Regelungen substituieren können, und andererseits solche, in denen rechtliche Regelungen und Moral komplementär wirken, unter anderem durch eine vereinfachte Rechtsdurchsetzung bei einem hohem Stellenwert von Moral. 38

Im Folgenden werden zentrale Corporate-Governance-Ansätze zur Betrachtung der unternehmensinternen Perspektive vorgestellt. 33

Vgl. Charreaux (2004), S. 29ff.; vgl. auch Acemoglu et al. (2002); Easterly und Levine (2003).

34

Vgl. Barro und McCleary (2003); Stulz und Williamson (2003).

35

Vgl. Coffee (2001); Licht (2001).

36

Vgl. Beck et al. (2003).

37

Vgl. Charreaux (2004), S. 31f.

38

Vgl. Coffee (2001); Charreaux (2004), S. 32.


81

4.2.2 Ökonomische Ansätze der Corporate Governance: Anwendung der Prinzipal-Agenten-Theorie zur Maximierung des Shareholder Value Die ökonomisch orientierte Betrachtung der Corporate Governance erfolgt durch die Anwendung der Prinzipal-Agenten-Theorie auf Unternehmen. Zentral ist hierbei die Analyse der Beziehung zwischen den Eigenfinanciers als Prinzipal(en) und dem Management als deren Agent(en). Diese Zuordnung resultiert aus der Trennung von Management und Finanzierung des Unternehmens. In diesem Sinne beauftragen die Eigenfinanciers mit der Übertragung der Verfügungsmacht über die Finanzierungsmittel an das Management Letzteres mit der Maximierung der investierten Mittel durch die Durchführung von Investitionsprojekten. 39 Diese Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht umfasst nicht nur die Finanzierungsmittel, sondern auch ihren Rückfluss. 40 Ihre Rolle als Eigenfinanciers führt dazu, dass die Prinzipale lediglich Residualansprüche haben und sie daher die Position als residualer Risikonehmer einnehmen und somit letztendlich die monetären Konsequenzen aus der Durchführung der Investitionsprojekte tragen. 41 Die Position als residualer Risikonehmer ist im Rahmen der Prinzipal-Agenten-Theorie zum einen das Resultat der beschriebenen Trennung von Finanzierung und Management und zum anderen ist sie grundsätzlich gesamtwirtschaftlich sinnvoll. Das wird dadurch begründet, dass Eigenfinanciers im Gegensatz zu weiteren Interessengruppen eines Unternehmens, zum Beispiel Manager und Arbeitnehmer, weniger stark an das Unternehmen selbst gebunden sind und dass sie darüber hinaus bessere Möglichkeiten der Risikodiversifikation haben. Die Trennung von Management und Risikoübernahme führt

39

Gel¨ aufig sind hierf¨ ur auch die Bezeichnungen Separation of Management and Finance und Separation of Ownership and Control. Fama (1980a) betont aber, dass bei dieser Betrachtung nicht das Eigentum am Unternehmen, sondern an den Finanzierungsmitteln, die dem Unternehmen zur Verf¨ ugung gestellt werden, im Vordergrund steht. Dies ergibt sich, weil die einzelnen Produktionsfaktoren im Eigentum bestimmter Wirtschaftssubjekte stehen und das Unternehmen lediglich als Menge von Vertr¨ agen verstanden wird; vgl. Fama (1980a), S. 290.

40

Vgl. Oehler und Wendt (2007), S. 125f.

41

Ungeachtet der Tatsache, dass der u ¨berwiegende Teil der Literatur zu diesem Thema den Eigenfinancier als Gesellschafter einer Kapitalgesellschaft unterstellt, deren potenzieller Verlust in der Regel auf den Verlust der eingesetzten Mittel begrenzt ist, kann an dieser Stelle ebenso angenommen werden, dass eine idealtypische Eigenfinanzierung vorliegt, die auch die Haftung u unglich dem Unternehmen hinaus ¨ber die urspr¨ bereitgestellten Finanzierungmittel mit dem Privatverm¨ ogen vorsieht.

82



Gesellschafter ¨ Ubertragung der Verf¨ ugungsmacht u ¨ber Eigenfinanzierungsmittel

Beteiligung am Unternehmen/Projekt Unternehmens-/ Projektdurchf¨ uhrung

Management


Abbildung 4.1: Zentrale Elemente der Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen Eigenfinancier (Gesellschafter) und Management

folglich zur optimalen Allokation der Finanzierungsmittel. 42 Die residuale Position der Eigenfinanciers begründet die zentrale Forderung der Prinzipal-AgentenTheorie, dass sämtliche Management- und damit Unternehmensaktivitäten auf die Interessen der Eigenfinanciers, das heißt auf die Maximierung der Vermögensposition der Eigenfinanciers, den so genannten Shareholder Value, auszurichten sind. 43 Abbildung 4.1 veranschaulicht die zentralen Elemente einer Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen Eigenfinanciers und Management. Aufgrund der von den neo-klassischen strikten Annahmen abweichenden realitätsnäheren Annahmen der Neuen Institutionenökonomik ergeben sich zahlreiche Ansatzpunkte für Überlegungen zur Ausgestaltung der Corporate Governance. 44 42

Vgl. Fama und Jensen (1983), S. 306 und 312.

43

Nicht endg¨ ultig gekl¨ art ist in der Literatur die Frage, worin dieser Shareholder Value letztendlich besteht und wie er zu messen ist. In der Regel werden Discounted-CashFlow-Verfahren herangezogen. Bei b¨ orsennotierten Aktiengesellschaften wird zur Vereinfachung h¨ aufig der Marktwert des Eigenkapitals auf Grundlage des Aktienkurses ¨ und der Anzahl der ausstehenden Aktien als Aquivalent f¨ ur den Shareholder Value genutzt. Insbesondere die Anwendung des Marktwerts des Eigenkapitals basiert ¨ auf grunds¨ atzlich neo-klassischen Uberlegungen zur Informations- und Bewertungseffizienz von Finanzm¨ arkten und ist somit aus neo-institutionalistischer Perspektive zumindest als potenziell ungeeignet einzustufen.

44

Wie in Abschnitt 3.1 erl¨ autert, ergibt sich aus der Unterstellung der neo-klassischen Annahmen, dass die Eigenfinanciers s¨ amtliche potenziellen Konfliktsituationen, die sich aus der Trennung von Eigentum an und Verf¨ ugungsmacht u ¨ber Finanzierungmittel(n) ergeben, kostenfrei in vollst¨ andigen Vertr¨ agen mit den Managern abschließend ¨ regeln beziehungsweise unvorhergesehene Anderungen der Umweltzust¨ ande durch die


83

So spielt zum einen die Annahme der Existenz von Transaktionskosten und damit von unvollständigen Verträgen und zum anderen die Annahme der begrenzten Rationalität von Individuen eine zentrale Rolle. Hieraus folgen nämlich die Asymmetrien in der Vertragsbeziehung zwischen Eigenfinancier und Management, die durch eine entsprechende Ausgestaltung der Corporate Governance reduziert werden sollen. Wesentlich sind auch hier die Informations-, die Gestaltungs- und die Betroffenheitsasymmetrien entlang der Vertragsbeziehung. Im Rahmen des begrenzt rationalen Verhaltens der Individuen unterstellen einige Autoren, wie zum Beispiel Alchian und Demsetz (1972) und Jensen und Meckling (1976), die auch grundsätzlich in der Neo-Klassik genutzte Vorstellung Eigennutz maximierender Individuen. Andere Autoren – vornehmlich, aber nicht nur in neueren Veröffentlichungen –, wie zum Beispiel Williamson (1975), Richter und Furubotn (2003) und Davis et al. (2004), unterstellen explizit opportunistisches Verhalten.45 Auch hinsichtlich des Unternehmens an sich werden in der Literatur zwei unterschiedliche Definitionen zugrunde gelegt. Während eine Reihe von Autoren, zum Beispiel Alchian und Demsetz (1972), Jensen und Meckling (1976) und Fama (1980a), vom Unternehmen als Zusammenschluss (Nexus) unvollständiger Verträge ausgehen, sehen andere Autoren, zum Beispiel Williamson (1975), Richter und Furubotn (2003), Clarke (2004b) und Davis et al. (2004) ein Unternehmen als relativ permanenten Hierarchie an, also als Ergebnis institutioneller Ausgestaltung, deren Vorteilhaftigkeit aus dem permanenten Marktversagen und den sich deshalb ergebenen Transaktionskosten folgt. 46 M¨ oglichkeit der st¨ andigen Neuverhandlung der Vertr¨ age ber¨ ucksichtigen k¨ onnen. Auch mit weiteren Parteien, die mit dem Unternehmen in Zusammenhang stehen, zum Beispiel Mitarbeiter, Zulieferer und Kunden, k¨ onnen vollst¨ andige Vertr¨ age geschlossen werden. Die Wirksamkeit der Marktmechanismen garantiert die Durchsetzung der Vertr¨ age. Folglich besteht keinerlei Notwendigkeit, weiterf¨ uhrende Corporate-Governance-Betrachtungen zur Wahrung der Interessen der Eigenfinanciers vorzunehmen. Vgl. auch Oehler (2004), S. 1f.; Oehler (2006b), 298f. 45

Opportunismus ist dadurch gekennzeichnet, dass die Individuen bei der Maximierung ihres Eigennutzes auch unaufrichtiges Verhalten (List) einsetzen. Das heißt, dass sie Informationen sowie ihre tats¨ achlichen Pr¨ aferenzen verheimlichen oder verf¨ alschen. Durch diese Manipulation sollen die Entscheidungen der Gegenseite gezielt beeinflusst werden beziehungsweise Letztere zumindest verwirrt werden. Vgl. Williamson (1975), S. 26f.; Richter und Furubotn (2003), S. 5f.; Davis et al. (2004), S. 120; Wendt (2009). Die Verbindung von Opportunismus mit bereits genannten weiteren Annahmen f¨ uhrt dazu, dass opportunistisches gar nicht oder mit sehr hohen Kosten von nicht-opportunistischem Verhalten unterschieden werden; vgl. Richter und Furubotn (2003), S. 4ff.

46

Zwar stellen auch Jensen und Meckling (1976) fest, dass ein Unternehmen als Einheit existiert, sie sehen diese jedoch vornehmlich als gesetzlich und damit k¨ unstlich geschaf-

84


Das Corporate-Governance-Problem, das aus Sicht der Prinzipal-AgentenÜberlegung der eigentliche Analysegegenstand ist, besteht in den potenziellen Interessenkonflikten zwischen den Eigenfinanciers und dem Management. Ursächlich für potenzielle Interessenkonflikte sind Informationsasymmetrien, die sich daraus ergebende Unvollständigkeit der Verträge, die wiederum dem Management implizit oder explizit residuale Gestaltungs- beziehungsweise Entscheidungsspielräume einräumt, und das unterstellte menschliche Verhalten bei Vorliegen von Interessenkonflikten. 47 Aus den potenziellen Interessenkonflikten ergibt sich die Schmälerung der Vermögensposition der Eigenfinanciers relativ zu einer Situation ohne Konflikte. Entsprechend der grundlegenden Ausführungen stellt die Höhe dieser Schmälerung Agency-Kosten des Vertragsabschlusses und der Vertragsdurchsetzung dar und zwar in Form von Monitoring Costs aus der Überwachung des Managements durch die Eigenfinanciers, von Bonding Costs des Managements, um (in bestimmten Situationen) im Sinne der Eigenfinanciers zu handeln, und eines residualen Verlusts. 48 Besteht darüber hinaus das Problem, dass potenzielle Interessenkonflikte und damit Agency-Kosten nicht unternehmensspezifisch identifiziert werden können besteht auch in Bezug auf die Eigenfinancierung die Gefahr der adversen Selektion. 49 . Im Sinne der Prinzipal-Agenten-Theorie erfolgen Corporate-Governance-Überlegungen in erster Linie, um eine Angleichung der Managementinteressen an die Interessen der Eigenfinanciers herbeizuführen und hierbei eine Minimierung der Agency-Kosten zu erreichen. 50 Die zur Ausrichtung der Managementaktivitäten auf die Interessen der Eigenfinanciers zur Verfügung stehenden Maßnahmen und Mechanismen lassen sich in eher marktorientierte, unternehmensexterne und eher hierarchieorientierte, unternehmensinterne Maßnahmen und Mechanismen unterteilen: • Wird eine gewisse Wirksamkeit von Marktmechanismen als grundsätzlich plausibel unterstellt, ist der Abbau von Marktfriktionen die wesentlichste Maßnahme zur Interessenangleichung. Dies betrifft sowohl den Markt für fenes Konstrukt, weshalb f¨ ur eine detaillierte Analyse die Betrachtung des zugrunde liegenden vertraglichen Beziehungsgeflechts notwendig sei; vgl. Jensen und Meckling (1976), S. 310f. 47 48

Vgl. Clarke (2004b), 4f. Vgl. auch Gugler et al. (2007). Hierzu sei nochmals auf Jensen und Meckling (1976), S. 308 verwiesen. Vgl. auch Oehler und Wendt (2007), S. 128f.

49

Vgl. Arrow (1985), S. 39f.; Rock (1986)

50

Vgl. Clarke (2004b), S. 5.


85

unternehmensexterne und -interne Informationen, den Arbeitsmarkt für Manager (Market for Management Labour) als auch den Markt für Unternehmenskontrolle (Market for Corporate Control). Als Ergebnis der Schaffung weitgehend effizienter Märkte soll erreicht werden, dass das Management selbst die Agency-Kosten aus nicht interessenkongruentem Verhalten zu tragen hat. Diese Kosten können dann von den Eigenfinanciers im Rahmen der regelmäßigen Neuverhandlung des Vertrags mit dem Management berücksichtigt werden. Das Management wird deshalb bestrebt sein, diese Kosten durch an Eigenfinancier-Interessen ausgerichteten Entscheidungen und durch Selbstkontrolle zu minimieren. 51 • Werden unternehmensinterne Maßnahmen und Mechanismen als Ausdruck institutioneller Ausgestaltung genutzt, erfolgt dies vornehmlich vor dem Hintergrund, dass ein Versagen oder zumindest eine nicht ausreichende Wirksamkeit externer, marktorientierter Maßnahmen und Mechanismen zur Disziplinierung des Managements unterstellt wird. Wesentliche unternehmensinterne Ausgestaltungsmöglichkeiten zur Angleichung der Managementinteressen an die Gesellschafterinteressen sind anreizkompatible Verträge inklusive möglicher Sanktionsmechanismen sowie die Einrichtung von Kontroll- und Überwachungssystemen. Wird darüber hinaus angenommen, dass Marktmechanismen nicht nur nicht wirksam, sondern sogar nachteilig für die Wertentwicklung der Vermögensposition der Eigenfinanciers sind, 52 erfolgt über die Nutzung der internen Maßnahmen und Mechanismen hinaus eine explizite Einschränkung des Markteinflusses. 53 51

52

53

Vgl. Learmount 2002, 9; Clarke (2004b), 5. An dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass die Durchsetzung der Interessen der Eigenfinanciers grunds¨ atzlich eine kollektive Handlung aller Eigenfinanciers oder zumindest eine im Interesse aller Eigenfinanciers durchgef¨ uhrte Handlung darstellt. Vielfach wird daher die Gruppe der Eigenfinanciers als eine Einheit dargestellt. Innerhalb der Gruppe der Eigenfinanciers kann es aufgrund von Transaktionskosten, Informationsasymmetrien und unterschiedlichen Erwartungen jedoch ebenso potenzielle Interessenkonflikte geben. Hierzu z¨ ahlt die so genannte Free-Riding-Problematik oder auch die grunds¨ atzliche Problematik, dass es f¨ ur einzelne Eigenfinanciers, die m¨ oglicherweise nur sehr geringe Anteile am Gesellschaftsverm¨ ogen halten, aufgrund der hiermit verbunden Kosten potenziell nicht lohnend ist, ¨ eine ad¨ aquate Uberwachung und die Interessendurchsetzung zu initiieren, obwohl die ¨ Uberwachung und Interessendurchsetzung f¨ ur die Gesamtheit der Eigenfinanciers vorteilhaft w¨ are. Vgl. Oehler und Wendt (2007), S. 129. Zu einer grundlegende Diskussion der kollektiven Handlung vgl. Olson (1992). Eine solche Situation, die zum Beispiel bei anhaltenden Fehlbewertungen am Markt ¨ oder einer Ubergewichtung einzelner, zum Beispiel kurzfristiger Aspekte bei der Preisbildung vorliegt, wird auch als Myopia des Marktes bezeichnet. Vgl. Williamson (1975), S. 143; Blair (1995), S. 122ff.; Keasey et al. (1997), S. 5ff.;

86


4.2.3 Organisationstheoretische Ansätze der Corporate Governance 4.2.3.1 Stewardship-Ansatz Ausgangspunkt für die Überlegungen des Stewardship-Ansatzes sind zunächst die Annahmen in Bezug auf Unternehmen und Märkte, die auch im Prinzipal-AgentenAnsatz getroffen wurden. Anders als im Prinzipal-Agenten-Ansatz werden jedoch keine individualistisch handelnden und extrinsisch motivierten Menschen unterstellt, die ihren eigenen Nutzen insbesondere aus dem Erhalt monetärer Vergütungen beziehungsweise Belohnungen und durch die Vermeidung von Strafen maximieren, sondern vielmehr intrinsisch motivierte Menschen, die weitgehend nicht finanzielle Ziele verfolgen, sondern nach der erfolgreichen Bewältigung herausfordernder Tätigkeiten sowie nach Verantwortung und Anerkennung streben. Stewardship-Ansatz und Prinzipal-Agenten-Theorie können daher – bei ansonsten grundsätzlich gleichen Annahmen – als Extremausprägungen in einem Kontinuum möglicher Ansätze auf Grundlage unterschiedlicher Motivation von Individuen (hier: Manager) aufgefasst werden. 54 Aus diesen Zielen des menschlichen Handelns ergibt sich für Unternehmen, dass sich das Management mit dem Unternehmen identifiziert und dass es pflichtbewusst den Unternehmenserfolg mit der Erreichung der Vermögensmaximierung der Eigenfinanciers anstrebt. Dieses Bild des Managers entspricht der Rolle eines Verwalters, also eines Steward, der die Vermögensgegenstände des Unternehmens aus eigener Motivation heraus im besten Interesse der Eigentümer verwaltet. Das Vertragsverhältnis zwischen Eigenfinanciers und Management ist folglich nicht durch Interessenkonflikte, sondern durch Vertrauen und Kooperation geprägt. 55 Ein solches Verhältnis ist hiernach die einzige Möglichkeit, komplexe Investitionsprojekte und Unternehmensstrukturen effektiv und effizient zu steuern. Das bedeutet auch, dass es nicht optimal wäre, die Managementaktivitäten zu dezentralisieren und das Management durch zusätzliche Überwachungsgremien oder sonstige interne und externe Einflussquellen einzuschränken beziehungsweise zu behindern, da hierdurch lediglich zusätzliche Kosten entstünden, ohne eine Ergebnisverbesserung herbeizuführen. Im Sinne des Stewardship-Ansatzes sollte die Corporate Governance und somit auch das Unternehmen als Organisation so ausgestaltet sein, dass Letza et al. (2004), S. 249f. 54 55

Vgl. Davis et al. (2004), S. 118. Vgl. Donaldson und Davis (1991), S. 51; Learmount (2003), S. 163f.; Clarke (2004b), S. 8f.


87

die Macht(befugnis) soweit wie möglich zentralisiert und konzentriert ist. Hierzu ist auch notwendig, dass das Management Zugang zu allen aktuellen operativen Informationen hat. 56 Der Stewardship-Ansatz fokussiert zwar in erster Linie die Interessen der Eigenfinanciers, schließt jedoch die Berücksichtigung weiterer Interessengruppen nicht aus. Das Management muss vielmehr Konflikte zwischen verschiedenen Interessengruppen sowie zwischen den Eigenfinanciers und weiteren Interessengruppen beachten, die den Unternehmenserfolg gefährden. Eine Managemententscheidung, die alle Interessengruppen und ihre Bedürfnisse berücksichtigt, kann im Endeffekt zu einem optimalen Ergebnis im Sinne der Eigenfinanciers führen. 57 4.2.3.2 Treuhand-Ansatz Die implizit bereits im Stewardship-Ansatz enthaltene Berücksichtigung mehrerer Interessengruppen eines Unternehmens ist zentrales Element des Treuhand-Ansatzes von Kay und Silberston (1995). Diesem Ansatz liegt die gleiche Annahme bezüglich des menschlichen Verhaltens wie dem Stewardship-Ansatz zugrunde. Die Ausrichtung der Aktivitäten des Managements 58 erfolgt jedoch nicht nur an den Interessen der Eigenfinanciers, sondern es wird betont, dass zu den Vermögensgegenständen eines Unternehmens, deren Treuhänder das Management ist, auch die Fähigkeiten und Kenntnisse der Mitarbeiter und die Reputation des Unternehmens gehören. Letztere wird auch von den Kunden- und Zulieferererwartungen und deren Erfüllung beeinflusst. 59 Aus dieser Definition der Vermögensgegenstände des Unternehmens folgt, dass der Marktwert des Eigenkapitals, zum Beispiel abgeleitet aus dem Aktienkurs eines Unternehmens, nicht den tatsächlichen Wert der Vermögensgegenstände widerspie56

Vgl. Donaldson (1990), S. 369ff.; Donaldson und Davis (1991), S. 52; Learmount (2002), S. 13f; Davis et al. (2004), S. 120f.

57

Vgl. Clarke (2004b), S. 9; Davis et al. (2004), S. 121.

58

Im Treuhand-Ansatz wird betont, dass zum Management die gesamte Unternehmensf¨ uhrung einschließlich unabh¨ angiger u ort; ¨berwachender und beratender Mitglieder geh¨ vgl. Learmount (2002), S. 14; Learmount (2003), S. 165.

59

Durch die Treuh¨ anderrolle des Managements und die sehr weit gefasste Definition der Verm¨ ogensgegenst¨ ande findet die Trennung zwischen rechtlichem und wirtschaftlichem Eigentum am Unternehmen besondere Ber¨ ucksichtigung im Treuhand-Ansatz. Wie bei den zuvor erl¨ auterten Corporate-Governance-Ans¨ atzen verbleibt das rechtliche Eigentum bei den Eigenfinanciers, das wirtschaftliche Eigentum liegt jedoch bei allen Interessengruppen des Unternehmens, dessen Verm¨ ogensgegenst¨ ande als Sicherheit im weitesten Sinne f¨ ur die Anspr¨ uche der Interessengruppen dienen. Vgl. Oehler und Wendt (2007), S. 132.

88


gelt.60 Die Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals beziehungsweise des Aktienkurses kann folglich nicht als adäquate Zielgröße für Management-Aktivitäten herangezogen werden. Das Management muss vielmehr unter Abwägung der potenziell divergierenden Ansprüche der Interessengruppen den Wert aller Vermögensgegenstände maximieren (oder zumindest erhalten). 61

4.2.3.3 Instrumenteller und normativer Stakeholder-Ansatz Die Stakeholder-Ansätze rücken explizit die Interessen der verschiedenen Anspruchsgruppen (Stakeholder) eines Unternehmens in den Mittelpunkt der Betrachtung.62 Diese lassen sich in Stakeholder im engeren Sinne und Stakeholder im weiteren Sinne unterteilen. Zu den Ersteren zählen die unmittelbaren Anspruchsgruppen eines Unternehmens oder Projekts, das heißt insbesondere die Fremdfinanciers, Führungskräfte (Manager), Mitarbeiter, Lieferanten und Kunden; auch die Eigenfinanciers (Shareholder) gehören zu den Stakeholdern im engeren Sinne, obwohl sie oft zu Analysezwecken als separate Gruppe dargestellt werden. Zu den Stakeholdern im weiteren Sinne gehören die mittelbaren Anspruchsgruppen, also insbesondere der Staat einschließlich der so genannten Governmental Organizations (GOs), die sogenannten Non-governmental Organizations (NGOs) und die allgemeine Öffentlichkeit, aber auch Konkurrenzunternehmen und die Medien. 63 Analysegegenstand der Stakeholder-Ansätze sind die multilateralen Beziehun60

61

62

63

Die grunds¨ atzlich im Rahmen der Neuen Institutionen¨ okonomik unterstellte M¨ oglichkeit des Marktversagens und damit der Fehlbewertung am Markt bleibt außerdem bestehen. Vgl. Kay und Silberston (1995), S. 92; Learmount (2003), S. 164f. W¨ ahrend die in der Literatur vorherrschende Corporate-Governance-Diskussion, die auf Prinzipal-Agen¨ ten-Uberlegungen aufbaut, zumeist mit Bezug auf b¨ orsennotierte Aktiengesellschaften gef¨ uhrt wird und hierbei den Aktienkurs als Zielgr¨ oße hervorhebt, zeigt sich, dass insbesondere der Treuhand-Ansatz aber auch der im vorherigen Abschnitt dargestellte ¨ Stewardship-Ansatz große Ahnlichkeit mit personengesellschaftsrechtlichen Strukturen in Deutschland, zu denen zum Beispiel gesch¨ aftsf¨ uhrende Gesellschafter z¨ ahlen, und gegebenenfalls auch mit Strukturen in Familiengesellschaften, selbst wenn diese als Kapitalgesellschaft firmieren, aufweist. Vgl. Oehler und Wendt (2007), S. 132. Zwar wurden bereits beim Treuhand-Ansatz die verschiedenen Interessengruppen ber¨ ucksichtigt, es stand bei diesem Ansatz jedoch prim¨ ar das menschliche Verhalten im Vordergrund der Betrachtung. Vgl. Oehler (2006b), 300f.; Oehler und Wendt (2007), S. 132f. Andere Autoren unterscheiden interne und externe Stakeholder. Zu Ersteren z¨ ahlen die Eigent¨ umer, F¨ uhrungskr¨ afte (Manager) und Mitarbeiter, zu Letzteren Lieferanten, Kunden, Konkurrenzunternehmen. Als dritte Gruppe werden dann zus¨ atzlich gesetz- beziehungsweise normengebende Stakeholder betrachtet, das heißt der Staat und die (lokale) Gesellschaft. Vgl. Freeman (1994); Clarke (2004b), S. 10f.


89

gen, die zwischen dem Unternehmen und seinen Stakeholdern sowie zwischen den Stakeholder-Gruppen bestehen. 64 Diese Beziehungen sind institutionelle Vereinbarungen und stellen in ihrer Gesamtheit letztendlich das Unternehmen dar, welches folglich nicht nur ein Zusammenschluss von sich im Eigentum der Eigenfinanciers befindlichen Vermögensgegenständen, sondern ein wirtschaftliche und soziale Einheit ist.65 Bezüglich des menschlichen Verhaltens wird unterstellt, dass die Personen als Individuen grundsätzlich sowohl ökonomische als auch soziale Ziele verfolgen, dass jedoch innerhalb von Unternehmen keine individuelle Unabhängigkeit besteht. Die Personen werden vielmehr als Ausführungsorgane des Unternehmens angesehen. Ausgehend von der neo-institutionalistischen Annahme der Existenz von Transaktionskosten und Marktineffizienzen liegt das in den Stakeholder-Ansätzen betrachtete Corporate-Governance-Problem in Interessenkonflikten zwischen verschiedenen (Gruppen von) Stakeholdern, die die unternehmerische Zielerreichung gefährden. Die Ansätze gehen folglich der Frage nach, wie die Konflikte reduziert oder vollständig beseitigt werden können, damit die unternehmerischen Ziele erreicht werden können. Je nach Definition des Ziels unternehmerischer Aktivität lassen sich der instrumentelle und der normative Stakeholder-Ansatz unterscheiden:66 • Der instrumentelle Stakeholder-Ansatz unterstellt als vorrangige Unternehmensziele die Steigerung des wirtschaftlichen Erfolgs, das heißt die Verbesserung der Effizienz und der Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens. Die Interessen der Stakeholder werden nur insoweit berücksichtigt, wie es für die 64

Zur grundlegenden Konzeption der Stakeholder-Theorie vgl. auch Donaldson und Preston (1995). Die Ber¨ ucksichtigung der Stakeholder-Interessen wird von vielen Autoren auf Freeman (1984) zur¨ uckgef¨ uhrt; hier sei aber darauf hingewiesen, dass die Interessen verschiedener Anspruchsgruppen bereits seit langem Teil der wirtschaftswissenschaftlichen Forschung sind – zumindest l¨ anger als die reine Fokussierung von ShareholderInteressen. Da im Laufe der Zeit verschiedenste Versuche unternommen wurden, die Stakeholder-Interessen zu ber¨ ucksichtigen und diese Ber¨ ucksichtigung zu rechtferti¨ gen, und aufgrund der zumeist kaum oder gar nicht gegebenen Uberpr¨ ufbarkeit der Stakeholder-Ans¨ atze werden sie oftmals nicht als tats¨ achlicher Teil der wirtschaftswissenschaftlichen Theorie angesehen; vgl. Mitchell et al. (1997), S. 853; Learmount (2002), S. 12; Clarke (2004b), S. 10.

65

Vgl. Blair (1995), S. 203f. und 231ff.; Clarke (2004b), S. 11. Vgl. auch Freeman (1984), S. 25; Evan und Freeman (1993), S. 79. Zur Reduktion der Komplexit¨ at werden in die Betrachtung vereinzelt nur diejenigen Stakeholder einbezogen, die unternehmensspezifische tangible und/oder intangible Verm¨ ogensgegenst¨ ande zur Verf¨ ugung stellen, die hierdurch einem Risiko ausgesetzt werden. Vgl. Blair (1995), S. 232; Letza et al. (2004), S. 251.

66

Vgl. Learmount (2002), S. 12f.; Clarke (2004b), S. 10f.; Letza et al. (2004), S. 250f.; Oehler und Wendt (2007), S. 133f.

90

4 Corporate Governance & Control unternehmerische Zielerreichung notwendig ist, also als Mittel zum Zweck. Darüber hinaus soll durch diese Berücksichtigung die gesellschaftliche Legitimität des unternehmerischen Handelns gewahrt werden. Wegen der bereits beschriebenen mangelnden Wirksamkeit der externen (Markt-)Mechanismen bei der Lösung des Corporate-Governance-Problems werden interne Maßnahmen und Mechanismen umgesetzt beziehungsweise genutzt, um die Stakeholder-Interessen in angemessener Weise einzubeziehen. • Der normative Stakeholder-Ansatz sieht wirtschaftliche und soziale Ziele eines Unternehmens als gleichwertig an. Zu Letzteren zählen zum Beispiel der Schutz der Arbeitnehmer oder allgemein Fairness und soziale Gerechtigkeit. Hierdurch ist die Ausrichtung auf die Interessen der Stakeholder das eigentliche Ziel der Unternehmung. Zum einen werden wiederum Marktmechanismen als unzureichend angesehen, um die unternehmerischen Ziele zu erreichen. Zum anderen stellen aber aufgrund der Interessenkonflikte zwischen den verschiedenen Stakeholdern auch interne Maßnahmen und Mechanismen keine Lösungsmöglichkeit dar. Aus diesem Grund bedarf es einer regulierenden Einflussnahme durch den Staat beziehungsweise durch sonstige Normen- oder Gesetzgeber inklusive der Überwachung der Einhaltung der Regeln, Normen und Gesetze.

4.2.3.4 Der wissensbasierte Ansatz Im wissensbasierten Ansatz steht nicht die Verteilung von Informationen im Mittelpunkt der Betrachtung, sondern es werden Kenntnisse, Wissen und deren beziehungsweise dessen Erweiterung, also Lernen in den Fokus gestellt. Insbesondere durch das Lernen nimmt der wissensbasierte Ansatz eher eine dynamische Perspektive mit einem dynamischen Effizienzkonzept ein, während die in den vorangegangenen Abschnitten dargestellten Ansätze eher zu den statischen zu zählen sind. 67 Die Berücksichtigung von Wissen und Lernen von Individuen und von Organisationen kann somit als mögliche Erweiterung der vorangegangenen Corporate-Governance-Ansätze in Richtung einer verhaltenswissenschaftlich orientierten Betrachtung im Sinne der in Abschnitt 3.1.2.4 beschriebenen Behavioral Finance verstanden werden. Ein Unternehmen wird als kohärente Einheit betrachtet 68 , deren Wertschöpfung von den darin vorzufindenden Kenntnissen und dem darin befindlichen 67

Vgl. Charreaux (2004), S. 11.

68

Vgl. Teece et al. (1994), S. 2.


91

Wissen beziehungsweise den Kernkompetenzen beeinflusst wird. 69 Die Kapazität dieser Einheit zum Ausbau des vorhandenen Wissens beeinflusst die zukünftige Profitabilität. Die Existenz eines Unternehmens ergibt sich nicht nur aufgrund von Transaktionskosten, sondern sie wird auch durch die effektivere Koordination des Prozesses des kollektiven Lernens, Pfadabhängigkeiten, technologische Möglichkeiten, Auswahl und Komplementarität von Vermögenswerten begründet. 70 Durch die Herausstellung der Bedeutung von Wissen und Lernen treten neben mögliche Interessenkonflikte auch kognitive Konflikte in den Fokus der Betrachtung. Während der Abbau kognitiver Konflikte eine Effizienzsteigerung zum Beispiel in der Produktion ermöglicht, besteht die Gefahr, dass durch den Abbau gleichzeitig das Innovations- und Anpassungspotenzial in Bezug auf neue Entwicklungen reduziert wird. Zur Gewährleistung einer langfristigen Profitabilität kann somit ein gewisser Grad an kognitiven Konflikten optimal sein. Im Rahmen des wissensbasierten Ansatzes soll Corporate Governance daher die Identifikation und Umsetzung profitabler Investitionsprojekte im Sinne der dynamischen Effizienzbetrachtung ermöglichen. Über die reine Identifikation von Wachstumsmöglichkeiten hinaus ist es auch erforderlich, solche zu schaffen, was wiederum dem Aspekt von Forschung und Entwicklung sowie der Nutzung der gewonnenen Erkenntnisse eine große Bedeutung zumisst. 71 Im Sinne der Eingangs dieses Abschnitts beschriebenen Erweiterungsmöglichkeiten bestehender Corporate-Governance-Ansätze durch die Berücksichtigung von Wissen und Lernen steht der wissensbasierte Ansatz folglich nicht notwendi69

70 71

So sind der wissensbasierte Ansatz und die zugrunde liegende Definition eines Unternehmens eng mit der verhaltenswissenschaftlichen Perspektive nach Simon (1947), March und Simon (1958) und Cyert und March (1963), die ein Unternehmen als politische Koalition und kognitive Institution ansehen, welche sich als lernende Organisation selbst anpassen kann, verbunden. Dar¨ uber hinaus bestehen Verkn¨ upfungen mit der haupts¨ achlich auf Nelson und Winter (1982) basierenden Evolutionary Economic Theory, innerhalb derer ein Unternehmen als Einheit verstanden wird, welche verschiedene Aktivit¨ aten koh¨ arent vereinigt, produktives Wissen beinhaltet und als interpretatives System zu verstehen ist – vgl. auch Daft und Weick (1984); Winter (1988); Eliasson (1990) –, und mit dem auf der Wachstumstheorie von Penrose (1959) basierenden Resource Based View, der das Unternehmen als Menge von Ressourcen und Einheit zur Wissensmehrung versteht und in dem langfristiges Wachstum von der Lernf¨ ahigkeit und der Spezifit¨ at des gesammelten Wissens abh¨ angt. Vgl. auch Charreaux (2004), S. 11f. Vgl. Dosi (1994); Foss (1996); Charreaux (2004), S. 12. Vgl. Prahalad (1994), S. 44; Charreaux (2004), S. 12f. Die dynamische Effizienz und die Bedeutung von Wissen ist jedoch nicht erst in den letzten Jahren in die Forschung einbezogen worden, sondern wurde zum Beispiel auch schon von Demsetz (1969) erkannt, der die Notwendigkeit des Experimentierens und der Nutzung der gewonnen Erkenntnisse hervorhebt.

92


gerweise im Widerspruch zur Ausrichtung der Corporate Governance auf die Interessen der Investoren und hierbei insbesondere die Interessen der Eigenfinanciers. Sind diese Investoren mit entsprechendem Fachwissen ausgestattet, das sie in das Unternehmen einbringen, erscheint eine integrierte Betrachtung des ökonomischen und des wissenbasierten Ansatzes sinnvoll, so zum Beispiel bei der Finanzierung durch Business Angels oder Venture Capitalists. 72

4.3 Die Rechtsform als Rahmen für CorporateGovernance-Betrachtungen Die Rechtsform des Unternehmens gibt einen grundlegenden institutionellen Rahmen für die Corporate Governance vor. Im Wesentlichen ist hier die Unterscheidung zwischen Personengesellschaft und Kapitalgesellschaft relevant, wie sie grundlegend in einer Vielzahl von Ländern anzutreffen ist. Länderspezifische Besonderheiten in den Ausprägungen sollen jedoch nicht näher betrachtet werden. Auch aus Corporate-Governance-Perspektive wesentliche Kriterien für die Unterscheidung zwischen Personengesellschaften und Kapitalgesellschaften sind die Trennung von Eigentum an und Verfügungsmacht über Eigenfinanzmittel(n), der Umfang der Haftung der Gesellschafter sowie Veröffentlichungspflichten. 73 Bei Personengesellschaften liegt häufig keine oder nur eine teilumfänglich Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht in Bezug auf die Eigenfinanzierungsmittel vor; es handelt sich bei der Geschäftsführung in der Regel um geschäftsführende Gesellschafter. 74 Die Gesellschafter einer Personengesellschaft haften typischerweise unbeschränkt, also mit dem Gesellschafts- und mit dem Privatvermögen, was geringere Interessenkonflikte mit weiteren Interessengruppen, insbesondere Gläubigern, mit sich bringt als eine beschränkte Haftung. Veröffentlichungspflichten sind entweder nur minimal oder gar nicht vorhanden. Bei Kapitalgesellschaften, zu denen nach deutschem Recht hauptsächlich die Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) und die Aktiengesellschaft (AG) zählen, kommt es grundsätzlich zu einer Trennung des Eigentums an den Eigenfinanzierungsmitteln von der Verfügungsmacht über diese Mittel. Die Verfügungsmacht wird der Geschäftsführung, bei der Aktiengesellschaft in Form des Vor72

Vgl. auch Aoki (2001), S. 310ff.; Charreaux (2004), S. 13.

73

Vgl. zum Beispiel Drukarczyk (2003), S. 209f.

74

Vgl. Oehler und Wendt (2007), S. 132.


93

stands, übertragen, das Eigentum verbleibt jedoch bei den Gesellschaftern. 75 Bei der Aktiengesellschaft haben die Aktionäre über die Hauptversammlung und den Aufsichtsrat als Überwachungsorgane die Möglichkeit, die Geschäftsführung zu beeinflussen. Somit bleiben Verfügungsrechte in gewissem Umfang und in der Regel nur in zeitlichen Abständen bei den Aktionären. Das in Deutschland anzutreffenden Modell der Trennung von Leitungs- und Überwachungsorgan wird als dualistisches Modell bezeichnet. 76 Gesellschafter von Kapitalgesellschaften haften nur mit den eingebrachten Eigenfinanzierungsmitteln, also beschränkt. Für Kapitalgesellschaften und in dieser Gruppe insbesondere bei Aktiengesellschaften, vor allem, wenn Letztere börsennotiert sind, gelten umfangreiche Veröffentlichungspflichten.77

75

Manager und Gesellschafter sind grunds¨ atzlich nicht identisch. Aktion¨ are sollen hier weiterhin auch als Gesellschafter bezeichnet werden.

76

Dem gegen¨ uber wird das im angloamerikanischen Rechtskreis vorzufindende Modell ohne diese klare Trennung als monistisches Modell bezeichnet. Vgl. zum Beispiel Vives (2000), S. 25ff.; H¨ onsch et al. (2005), S. 14ff.

77

Hierauf wird in Abschnitt 6.1 n¨ aher eingegangen.

Teil III

Die Fremdfinanciers im Corporate-GovernanceGefu ¨ ge

5 Die Position der Fremdfinanciers im Stakeholder-Geflecht

97

Kapitel 5

Die Position der Fremdfinanciers im Stakeholder-Geflecht 5.1 Vorüberlegung In diesem Teil der Arbeit, das heißt in diesem Kapitel und in den beiden folgenden Kapiteln, wird analysiert, welche Position die Fremdfinanciers bei der Corporate Governance einnehmen, um hierdurch die in der Einleitung aufgeworfenen Fragen 1 und 2, also die Fragen nach der Auswirkung der Corporate Governance auf die Fremdfinanzierungskosten und dem möglichen Einfluss der Fremdfinanciers im Rahmen der Corporate Governance zu beantworten. Es erfolgt hierzu eine Erweiterung der Prinzipal-Agenten-theoretischen Betrachtung der Corporate-Governance-Zusammenhänge um die Beziehung zwischen den Fremdfinanciers und den Managern sowie den Gesellschaftern. Zunächst wird das Konfliktpotenzial zwischen Fremdfinanciers und weiteren Interessengruppen, insbesondere den Eigenfinanciers und dem Management, dargestellt. Anschließend wird auf unternehmensseitige Maßnahmen zur Reduktion des Fremdfinanzierungsrisikos und folglich der Fremdfinanzierungskosten eingegangen und es werden die Möglichkeiten der EinS. Wendt, Die Auswirkungen von Corporate Governance auf die Fremdfi nanzierungskosten von Unternehmen, DOI 10.1007/978-3-8349-6181-5_5, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

98


flussnahme durch die Fremdfinanciers näher analysiert. Den Ausgangspunkt bilden die Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen Gesellschaftern und Management sowie die ebenfalls neo-institutionalistisch fundierte Gläubiger-Schuldner-Beziehung, die hiernach auch als Prinzipal-Agenten-Beziehung dargestellt wird. 1 Zunächst werden die grundlegenden Ausführung des Gläubigerrisikos aus Abschnitt 3.2.3.2.2 aufgegriffen, wobei die Gesellschafter als Schuldner unterstellt werden, und das Unternehmen vollständig im Interesse der Gesellschafter geführt wird, was im Sinne der Prinzipal-Agenten-Betrachung einer vollständigen Informations- und Interessenharmonie zwischen Gesellschaftern und Management entspricht. Die Erörterung des Konfliktpotenzials zwischen Eigen- und Fremdfinanciers dient der Identifizierung der Chance-Risiko-Position der Fremdfinanciers gegenüber den unternehmerischen Interessen der Gesellschafter. Die vollständige Interessenharmonie zwischen den Gesellschaftern und dem Management entspricht einerseits der Situation, in der durch anreizkompatible Verträge sowie Überwachungs- und Kontrollmechanismen eine vollständige Interessenangleichung herbeigeführt wurde, andererseits bestehen auch keine Konflikte, wenn die Gesellschafter und das Management identisch sind, wie zum Beispiel im Falle eines geschäftsführenden Gesellschafters. 2 Die Darstellung der Gläubiger-Schuldner-Beziehung erfolgt in Weiterführung der bisherigen Überlegungen als PrinzipalAgenten-Beziehung, wie sie in Abbildung 5.1 beispielhaft veranschaulicht wird. Grundlage der Betrachtung der Position der Fremdfinanciers in diesem Kapitel sind die Informationsnachteile der Fremdfinanciers gegenüber den Gesellschaftern in Bezug auf projektendogene Faktoren. 3 Das Informationsrisiko vor Vertragsabschluss in Form von Qualitätsunsicherheit führt dazu, dass Fremdfinanciers Verträge eingehen, die sie ohne Informationsnachteil potenziell so nicht abgeschlossen hätten. Hierbei ist zunächst unerheblich, ob der Informationsnachteil aufgrund von Informationsbeschaffungs- und Informationsverarbeitungsprozessen und der damit verbundenen Kosten ursächlich dem Fremdfinancier zuzuordnen ist oder ob die Gesellschafter Informationen über sich und das beabsichtigte Investitions- und Fi1

2

3

Soweit nicht anders dargestellt, gilt jede Interessengruppe, das heißt die Gruppe der Gesellschafter, die Gruppe der Fremdfinanciers und die Gruppe der Manager, in sich als homogene Einheit. Interne Interessenkonflikte innerhalb der einzelnen Gruppen werden nicht betrachtet, es sei denn, es wird explizit darauf hingewiesen. Dar¨ uber hinaus ist genau diese Interessenharmonie Kennzeichen der GesellschafterManagement-Beziehung, die im Stewardship-Ansatz unterstellt wird. Bez¨ uglich der weiter oben beschrieben projektexogenen Faktoren soll auch hier unterstellt werden, dass keine systematische Informationsasymmetrie zwischen Gesellschaftern und Fremdfinanciers besteht, dass jedoch beide Gruppen nicht vollst¨ andig informiert sind. Das technologische Risiko wird zwar als existent unterstellt, soll aber im Rahmen der folgenden Betrachtungen zun¨ achst nicht weiter ber¨ ucksichtigt werden.



Erbringung einer festgelegten Gegenleistung Unternehmens-/ Projektdurchf¨ uhrung

99

Prinzipal: Gläubiger ¨ Ubertragung der Verf¨ ugungsmacht u ¨ber Fremdfinanzierungsmittel

Agent: Gesellschafter


Abbildung 5.1: Zentrale Elemente der Gl¨ aubiger-Gesellschafter-Beziehung

nanzierungsprogramm bewusst zurückgehalten oder gar verzerrt haben. Im Rahmen der Corporate-Governance-Betrachtung spielt insbesondere das Delegationsrisiko im Sinne der Beeinflussung des Insolvenzeintrittsrisikos eine zentrale Rolle, da hierin die Überlegungen der Steuerung im Rahmen der Geschäfts- beziehungsweise Investitionspolitik und der Finanzierungspolitik zentral sind. Aus dem Gestaltungsspielraum der Gesellschafter bei der Investitions- und Finanzierungspolitik ergeben sich Investitionsanreizprobleme und Verschuldungsanreizprobleme sowie die Möglichkeit einer Kombination dieser beiden Probleme. Grundsätzlich sind beide Situationen, die im Folgenden näher erörtert werden, dadurch gekennzeichnet, dass der Gesellschafter nicht die vorab vereinbarten Aktivitäten durchführt. 4 Das Betroffenheitsrisiko ist zwar grundsätzlich auch für Corporate-Governance-Betrachtungen relevant, es soll hier jedoch nicht vordergründig einbezogen werden, da hierzu Überlegungen für die Situation nach Insolvenzeintritt relevant sind, die sich aufgrund der dann bestehenden Prinzipal-Agenten-Beziehungen von Fremdfinanciers und gegebenenfalls noch zu berücksichtigenden Gesellschaftern 4

¨ Die folgenden Ausf¨ uhrungen bauen auf dem kurzen Uberblick zum Delegationsrisiko der Gl¨ aubiger aus Abschnitt 3.2.3.2.2.2 auf. Die Erkenntnis der M¨ oglichkeit gegenl¨ aufiger Beeinflussung der Position von Eigen- und Fremdfinanciers wird auch von Vertretern neo-klassischer Modelle nicht bestritten, aufgrund der unterstellten vollkommenen und vollst¨ andigen M¨ arkte ergibt sich jedoch keinerlei Verm¨ ogensnachteil, da mithilfe von Markttransaktionen ein Ausgleich erreicht wird und somit in diesen Modellen kein Konflikt besteht. Vgl. zum Beispiel Fama und Miller (1972), S. 150ff. f¨ ur die Verschuldungsanreizproblematik und S. 178ff. f¨ ur die Investitionsanreizproblematik.

100


Prinzipal: Gesellschafter

¨ Ubertragung der Verf¨ ugungsmacht u ¨ber Eigenfinanzierungsmittel


Beteiligung am Unternehmen/ Projekt


Erbringung einer festgelegten Gegenleistung Unternehmens-/Projektdurchf¨ uhrung

Prinzipal: Gläubiger

¨ Ubertragung der Verf¨ ugungsmacht u ¨ber Fremdfinanzierungsmittel

Agent: Manager Quelle: Eigene Darstellung.

Abbildung 5.2: Zentrale Elemente der Beziehungen zwischen Gläubigern, Gesellschaftern und Managern

mit dem Insolvenzverwalter und einer entsprechenden anderen Beauftragung sowie in der Regel abweichenden rechtlichen Vorgaben nicht ohne Weiteres im direkten Zusammenhang mit den Überlegungen für den Solvenzfall darstellen lassen. An die Erläuterung potenzieller Interessenkonflikte zwischen Eigen- und Fremdfinanciers und die sich daraus ergebenden Risikosituation der Fremdfinanciers anschließend werden Interessenkonflikte zwischen den Gesellschaftern und dem Management integriert, um deren Auswirkung auf die Gläubigersituation zu analysieren. Auch hierbei spielen Investitions- und Verschuldungsanreizprobleme eine zentrale Rolle. Abbildung 5.2 stellt die beiden Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen Gesellschaftern und Managern sowie zwischen Fremdfinanciers und Managern als Gesamtheit dar. Viele der Überlegungen zu den Konfliktsituationen unterstellen, dass sich ein Risiko- beziehungsweise Wertbeitrag zukünftiger Investitionsprojekte und Finanzierungsentscheidungen zu den Vermögenspositionen der Interessengruppen beziehungsweise zum Gesamtwert des Unternehmens ermitteln lässt, dass also ein Bewertungsfunktional existiert, das auch von den Interessengruppen akzeptiert wird und in deren eigene Überlegungen einfließt. 5 Die Einzigartigkeit des Bewertungs5

Vgl. K¨ ursten (2000), S. 363ff.


101

funktionals ließe sich jedoch ausschließlich innerhalb neo-klassischer Überlegungen vollständig gewährleisten. Daher soll hier kein exakt quantifizierbarer Einfluss auf die Vermögenssituation von Fremdfinanciers abgeleitet werden, sondern es sollen vielmehr Tendenzaussagen getroffen werden, die grundsätzlichen ökonomischen Zusammenhängen folgen.

5.2 Konfliktpotenzial aus der Beziehung zwischen Eigenfinanciers und Fremdfinanciers 5.2.1 Investitionsanreizprobleme Investitionsanreizprobleme bestehen in der Gefahr, dass der Gesellschafter nach der Aufnahme der Fremdfinanzierungsmittel das Investitionsprogramm im Vergleich zum zuvor angekündigten Programm variiert. Eine konfliktäre Variation ergibt sich dann, wenn die Vermögensposition des Fremdfinanciers, verstanden als dessen individuelle Chance-Risiko-Position, reduziert beziehungsweise verschlechtert wird, während die Vermögensposition des Gesellschafters, das heißt seine individuelle Chance-Risiko-Position, steigt beziehungsweise gesteigert wird. Der Vermögenstransfer von den Fremdfinanciers zu den Gesellschaftern erfolgt dadurch, dass die Fremdfinanzierung aus Gesellschaftersicht zu günstigeren Konditionen erfolgt als es der Fall wäre, wenn die Fremdfinanciers über den wahren Risikogehalt der beabsichtigten Projekte informiert wären. Mit der Durchführung des Projekts und damit der Offenlegung des wahren (schlechteren) Chance-Risiko-Verhältnisses passen die Gläubiger ihre Einschätzung an. Da die vereinbarten Zinszahlungen nach der neuen Einschätzung zu gering sind und gegebenenfalls auch weitere Fremdfinanzierungskonditionen nicht angemessen sind, sinkt der Wert der Ansprüche der Fremdfinanciers. Auf der anderen Seite profitieren die Gesellschafter von den vorab festgelegten (zu) günstigen Fremdfinanzierungsbedingungen. Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, dass das realisierte Projekt auch direkt die Gesellschafterposition verbessert. Die Umverteilung zwischen der Gläubigerposition und der Gesellschafterposition wird als Asset Substitution bezeichnet. 6 Erwartete Vermögensumverteilungseffekte werden auch unter dem Begriff der Wealth Redistribution Hypothesis zusammengefasst. 6

Vgl. Jensen und Meckling (1976), S. 334f.; Bitz et al. (2001), S. 222f. Vgl. auch Barnea et al. (1980); Gavish und Kalay (1983); Jostarndt (2002), S. 27f.; La Rocca et al. (2005), S. 6f. F¨ ur die Situation, in der eine Variation des Investitionsprogramm sowohl im Interesse der Gesellschafter als auch im Interesse der Gl¨ aubiger ist, vgl. Bitz et al. (2001), S. 221f.

102


Sind sich die Fremdfinanciers der Investitionsanreizprobleme bewusst und konnte das Management nicht vor Vertragsabschluss glaubhaft versichern, das ursprüngliche Investitionsprogramm durchzuführen, werden die Fremdfinanciers dieses Risiko in den Vertragskonditionen, zum Beispiel durch eine höhere festgelegte Rendite, berücksichtigen. Wurde eine für die Fremdfinanciers nachteilige Variation des Investitionsprogramms vorgenommen, ohne dass die Möglichkeit von den Fremdfinanciers vorab berücksichtigt wurde, werden diese beim Abschluss neuer beziehungsweise ablösender Fremdfinanzierungsverträge eine entsprechend höhere Rendite fordern, solange keine Änderung im Verhalten des Managements zu erwarten ist. Die führt – sofern der Vertrag dann noch zustande kommt – ebenfalls zumindest mittel- oder langfristig zu höheren Fremdfinanzierungskosten. Investitionsanreizprobleme werden in der Literatur typischerweise als Overinvestment oder als Underinvestment bezeichnet. Auch findet der Begriff Risikoanreizprobleme Anwendung. Die unter diesen Bezeichnungen beschriebenen Effekte stellen spezielle Formen von Investitionsanreizproblemen dar und basieren auf einer Reihe von Annahmen, wie zum Beispiel einer symmetrischen Verteilung möglicher Projektergebnisse. 7 Aufgrund der Bedeutung in der Literatur sollen diese Effekte hier kurz vorgestellt werden. Overinvestment bezeichnet die Durchführung von Investitionsprojekten, bei denen erwartet wird, dass sie den Gesamtwert des Unternehmens reduzieren, 8 dass diese Projekte jedoch gleichzeitig zur Vermögensumverteilung von den Gläubigern zu den Gesellschaftern führen. 9 Grenzfall der Overinvestment-Problematik sind reine Risikoanreizprobleme, bei denen die Asset Substitution bei unverändertem Unternehmensgesamtwert erfolgt. Zur Abgrenzung des Overinvestment von Investitionsanreizproblemen, die sich aus einem diskretionären Handlungsspielraum der Manager bei gleichzeitigen Interessenkonflikten zwischen Gesellschaftern und Managern ergeben, scheint hier die präzisere Bezeichnung Overinvestment in Risky Projects geeignet.10 Diese Bezeichnung liegt darin begründet, dass der Umverteilungseffekt hierbei durch risikoreichere Projekte – dargestellt in einer breiteren Streuung möglicher Projektergebnisse – als bei Vertragabschluss den Gläubigern bekannt erreicht wird. 11 7

Vgl. Bitz et al. (2001), S. 223f.

8

Bei Anwendung einer Kapitalwertrechnung w¨ aren dies Projekte mit negativem Kapitalwert oder einem Kapitalwert von Null.

9

Vgl. Narayanan (1988), S. 43. Vgl. auch K¨ ursten (2000); La Rocca et al. (2005), S. 2f.

10

Vgl. La Rocca et al. (2005), S. 3ff.

11

Dieser von Jensen und Meckling (1976) beschriebene Umverteilungseffekt beruht auf einem Interessenkonflikt, der offensichtlich erst durch die Hinzunahme von Fremdfi-


103

Der Anreiz zu Overinvestment in Risky Projects entsteht nur dann, wenn die Eigenfinanciers eingeschränkt haften. Im einfachsten Fall verlieren sie dann maximal ihre Einlage, was grundsätzlich der Situation bei Kapitalgesellschaften entspricht. Das Verlustpotenzial der Gesellschafter im Fall der Insolvenz ist also unabhängig von den durchgeführten Investitionen. 12 In idealisierter, weil auf den neo-klassischen Annahmen beruhender Darstellung lässt sich die oben beschriebene Situation mit Hilfe der von Black und Scholes (1973) entwickelten Optionspreistheorie darstellen. Die Existenz von Fremdfinanzierung führt jedoch nicht notwendigerweise zu einem Anreiz für Overinvestment in Risky Projects. Ausgehend von den Überlegungen von John und Nachman (1985), Rajan (1992) und John und John (1993) zeigen Brito und John (2002) anhand einer mehrperiodigen Betrachung, 13 dass Eigenfinanciers daran interessiert sein können, über einen bestimmten Zeitraum risikoreiche Projekte zu vermeiden. 14 Dies ist dann zu erwarten, wenn eine zwischenzeitliche Insolvenz die Nutzung zukünftiger Wachstumspotenziale unmöglich machen würde. 15 Unterbleiben erwartet vorteilhafte Projekte, die zwar den Gesamtwert des Unternehmens steigern würden, jedoch ausschließlich aufgrund einer Steigerung der Vermögensposition der Fremdfinanciers, während die Vermögensposition der Gesellschafter unverändert bliebe beziehungsweise reduziert würde, wird dies als Underinvestment bezeichnet. 16 Während Overinvestment-Situationen zwar grundsätznanzierung entsteht. Vgl. hierzu auch Galai und Masulis (1976). Die Abh¨ angigkeit des Ausmaßes der Asset Substitution vom Anteil der Fremdfinanzierung, das heißt vom Verschuldungsgrad wird weiter unten im Rahmen der Verschuldungsanreizproblematik n¨ aher erl¨ autert. 12

13

Vgl. Jensen und Meckling (1976). Aus der unterstellten symmetrischen Wahrscheinlichkeitsverteilung m¨ oglicher Projektergebnisse folgt, dass Projekte mit h¨ oherer Wahrscheinlichkeit f¨ ur schlechte, die Fremdfinanzierungskosten nicht deckende Projektergebnisse gleichzeitig eine h¨ ohere Wahrscheinlichkeit f¨ ur sehr gute Ergebnisse beinhalten. Aufgrund der von einer m¨ oglichen positiven Entwicklung unabh¨ angigen Auszahlung an die Fremdfinanciers stellt diese h¨ ohere Wahrscheinlichkeit f¨ ur positive Ergebnisse eine Chance f¨ ur die Gesellschafter dar. Vgl. Fluck (1998). Fr¨ uhere Modelle, die den Verm¨ ogenstransfer von Fremd- zu Eigenfinanciers durch Risikosteigerung abbilden, beinhalten in der Regel lediglich einperiodige Ans¨ atze beziehungsweise Ans¨ atze mit einer nur geringen Anzahl von Betrachtungsperioden. Beispiele hierf¨ ur stellen die Ans¨ atze von Jensen und Meckling (1976) und Green (1984) dar, obwohl beide Beitr¨ age auf die sich dadurch ergebende beschr¨ ankte Aussagekraft hinweisen – vgl. Jensen und Meckling (1976), S. 314; Green (1984), S. 116 – und erste¨ rer auch grunds¨ atzliche Uberlegung zu mehrperiodigen Agency-Problemen beinhaltet – vgl. Jensen und Meckling (1976), S. 351. Vgl. auch Brito und John (2002), S. 3f.

14

Letzteres wird als Risk Avoidance bezeichnet.

15

Vgl. auch La Rocca et al. (2005), S. 10ff.

16

Vgl. Myers (1977), S. 149. Vgl. auch La Rocca et al. (2005), S. 2f. Hiernach tritt

104


lich bei schon bestehenden Fremdfinanzierungsbeziehungen denkbar sind, jedoch typischerweise erst dadurch möglich werden, dass neue Fremdfinanzierungverträge abgeschlossen werden, entsteht die Gefahr des so genannten Underinvestment aus der Situation heraus, dass bereits Fremdfinanzierungsverträge bestehen. Daher wird für die Problematik des Underinvestment auch die Bezeichnung Debt Overhang genutzt. Das Erkennen der Problematik, dass ein bereits existierender hoher Verschuldungsgrad, das heißt eine Situation mit typischerweise hohem Insolvenzeintrittsrisiko, zur Ablehnung grundsätzlich profitable Projekte führen kann, geht auf Myers (1977) zurück. 17 Die Gesellschafter werden nur solche Projekte durchführen, die nach Deckung sämtlicher Gläubigeransprüche noch einen Zahlungsstrom an die Eigenfinanciers erwarten lassen. 18

5.2.2 Verschuldungsanreizprobleme und Wechselwirkungen mit Investitionsanreizproblemen Verschuldungsanreizprobleme stellen die Gefahr dar, dass die Gesellschafter bei gegebenem Investitionsprogramm ein anderes als das angekündigt Finanzierungsprogramm durchführen. 19 Beispielsweise besteht der Anreiz, dass der Gesellschafter bei fixem Gesamtfinanzierungsvolumen seinen eigenen Anteil zum Beispiel durch Ausschüttungen in Form von Dividendenzahlungen reduziert und dafür zusätzliche Mittel von Fremdfinanciers aufnimmt, deren Ansprüche den Ansprüchen der bereits zuvor engagierten Fremdfinanciers vorrangig oder zumindest gleichrangig sind. Durch die auf diese Weise vorgenommene Steigerung des Verschuldungsgrads wird folglich letztgenannte Gruppe schlechter gestellt, da die Befriedigung ihrer eigenen Ansprüche von der Befriedigung der vorrangigen Ansprüche der erstgenannten Fremdfinanciers abhängt beziehungsweise eine Aufteilung zur Befriedigung gleichrangiger Ansprüche mit sich bringt. Dieser Effekt, der Ausdruck des Underinvestment nur bei so genanntem Risky Debt auf, also in Situationen, bei denen der Insolvenzeintritt wahrscheinlicher ist als dies in den urspr¨ unglichen Fremdfinanzierungskonditionen ber¨ ucksichtigt wurde, beziehungsweise bei denen das Unternehmen bereits insolvent ist. 17

18

19

Auch Bodie und Taggart (1978) stellen fest, dass mit zunehmendem Verschuldungsgrad und bei hoher tats¨ achlicher oder auch empfundener Insolvenzgefahr die Anreize f¨ ur Underinvestment zunehmen. Auch beim Underinvestment findet folglich nach Abschluss aller Finanzierungsver¨ tr¨ age eine Anderung in der Investitionspolitik statt, was zulasten der Fremdfinanciers geht, den Gesamtunternehmenswert potenziell reduziert und zuk¨ unftige Wachstumschancen behindert. Vgl. auch Berkovitch und Kim (1990); Stein (2003), S. 116; La Rocca et al. (2005), S. 9. Vgl. Bitz et al. (2001), S. 224.


105

durch das Verhalten der Gesellschafter beeinflussten Finanzierungsstrukturrisikos ist, wird als Claim Dilution bezeichnet. 20 Aus Sicht der Gesellschafter kann diese Nutzung zusätzlicher Fremdfinanzierungsmittel vorteilhaft sein, wenn sie nur der eingeschränkten Haftung im Falle negativer Unternehmensentwicklung (Insolvenz) unterliegen. 21 Typischerweise treten Verschuldungsanreizprobleme in Kombination mit Investitionsanreizproblemen auf. Hierbei ergeben sich zwei Szenarien: So kann entweder die Vorteilhaftigkeit einzelner Investitionsprogramme von der Höhe des Verschuldungsgrades abhängig sein oder die Vorteilhaftigkeit einzelner Verschuldungsgrade wird von der Wahl des Investitionsprogramms beeinflusst. 22 Hierbei kann für die Gesellschafter auch ein Desinvestitionsanreiz entstehen, zum Beispiel wenn die Vermögensposition der Gesellschafter dadurch verbessert wird, dass eine Desinvestition durch Veräußerung von Vermögensgegenständen dazu genutzt wird, den Verschuldungsgrad zu erhöhen, indem Ausschüttungen an die Gesellschafter, zum Beispiel in Form von Dividendenzahlungen oder Rückkauf von Anteilen durch das Unternehmen, vorgenommen werden. Im Extremfall – weil neoklassisch fundiert und somit unter der Voraussetzung zum Beispiel der Abwesenheit gläubigerschützender rechtlicher oder vertraglicher Regelungen (auch für den Fall der Insolvenz) – wäre ein Verkauf sämtlicher Vermögensgegenstände und eine anschließende vollständige Ausschüttung des Erlöses an die Gesellschafter denkbar, wodurch die Ansprüche der Gläubiger wertlos würden. 23 Empirische Untersuchungen finden keine eindeutigen Ergebnisse zur Frage, ob Dividendenzahlungen beziehungsweise Abweichungen von angekündigten Di20 21

22

23

Vgl. Smith und Warner (1979), S. 118; Kalay (1982), S. 212. ¨ Die Anderung in der Chance-Risiko-Position der Gesellschafter ist f¨ ur diese nicht in jedem Falle vorteilhaft. Die Vorteilhaftigkeit h¨ angt vielmehr von alternativen Investitionsm¨ oglichkeiten der f¨ ur den Gesellschafter frei werdenden Mittel und von seinen Pr¨ aferenzen ab. Vgl. Bitz et al. (2001), S. 226. Grunds¨ atzlich zeigt bereits Bitz (1980) verschiedene m¨ ogliche Verl¨ aufe der Abh¨ angigkeit der Eigen- und Fremdfinanzierungskosten vom Verschuldungsgrad auf. Insbesondere wird auch deutlich, dass die Eigenfinanzierungskosten mit zunehmendem Verschuldungsgrad unter Umst¨ anden sinken k¨ onnen, was einer Steigerung der Verm¨ ogensposition der Gesellschafter entspricht. Vgl. Bitz (1980), S. 625ff. Vgl. Bitz et al. (2001), S. 230. Grunds¨ atzlich kann bereits das im vorangegangenen Abschnitt beschriebene Investitionsanreizproblem im Sinne der Variation des Investitionsprogramms nach erstmaliger oder zus¨ atzlicher Aufnahme von Fremdfinanzierungsmitteln zum ersten Szenario gez¨ ahlt werden, da ein Verschuldungsanreiz genau darin besteht, zun¨ achst Fremdfinanzierungsmittel aufzunehmen und anschließend Projekte durchzuf¨ uhren, die die Position des Gesellschafters st¨ arken und die der Fremdfinanciers schw¨ achen. Vgl. Black und Scholes (1973); Black (1976), S. 7; Smith und Warner (1979), S. 118; Kalay (1982), S. 212.

106


videndenzahlungen für die Gläubiger eine Vermögensumverteilung signalisieren. Dhillon und Johnson (1994) dokumentieren negative Kursreaktionen bei Unternehmensanleihen als Folge von starken Anstiegen der Dividendenzahlung und positive Kursreaktionen bei starken Reduktionen der Dividendenzahlung. Wird unterstellt, dass die Kursreaktion den Wert der Unternehmensanleihe für die Gläubiger widerspiegelt, also deren Vermögensposition, können diese Ergebnisse als Ausdruck der beschriebenen Umverteilung angesehen werden. Andere Studien, zum Beispiel Woolridge (1983) und Handjinicolaou und Kalay (1984), finden entgegengesetzte oder keine Effekte, wodurch keine Hinweise für eine von den Gläubigern angenommene Vermögensumverteilung zu entnehmen sind. 24 Eine Variante der Kombination von Investitions- und Verschuldungsanreizproblemen kann im so genannten Strategic Default gesehen werden. Hierbei fördern die Gesellschafter den Insolvenzeintritt beziehungsweise führen diesen herbei – entweder durch Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung –, um sich von Verpflichtungen aus bestehenden Fremdfinanzierungsverträgen zu befreien und neue Fremdfinanzierungsverträge zu für die Gesellschafter günstigeren Konditionen eingehen zu können, wodurch bestimmte Investitionsprojekte erst interessant werden. Gegebenfalls ergibt sich auch die Möglichkeit der Neu- beziehungsweise Nachverhandlung bei den bestehenden Verträgen. Letztgenanntes Vorgehen ist insbesondere dann geeignet, wenn die direkten Insolvenzkosten, zum Beispiel Anwaltskosten und Liquidationskosten, hoch sind, da dadurch das für die Befriedigung der Gläubigeransprüche letztendlich verbleibende Gesellschaftsvermögen gering ist. Folglich werden die aktuellen Fremdfinanciers daran interessiert sein, den Insolvenzeintritt kurzfristig zu verhindern oder das Unternehmen schnell wieder aus dem Insolvenzverfahren in den normalen Geschäftsbetrieb zu überführen. Die Möglichkeit des Strategic Default und dessen Umsetzung wird für die Gesellschafter umso weniger vorteilhaft, je besser die Gläubiger durch gesetzliche oder vertraglich festgelegte gläubigerschützende Maßnahmen abgesichert sind. 25

24

25

¨ F¨ ur einen Uberblick von Untersuchungen zu Auswirkungen von insbesondere finanziellen Umstrukturierungsmaßnahmen auf die Verm¨ ogensposition von Unternehmensanleihegl¨ aubigern vgl. Renneboog und Szilagyi (2006). Vgl. Davydenko und Strebulaev (2007); Garlappi et al. (2008); Favara et al. (2009).


107

5.3 Konfliktpotenzial aus der Beziehung zwischen Unternehmensführung und Fremdfinanciers Neben den im vorangegangenen Abschnitt beschriebenen möglichen Interessenkonflikten zwischen Fremdfinanciers und Gesellschaftern beziehungsweise Managern, solange Letztere vollständig im Interesse der Gesellschafter handeln, besteht Konfliktpotenzial auch bei unterstelltem diskretionären Handlungsspielraum der Manager aus ihrer Beziehung zu den Gesellschaftern. Dies ist dann der Fall, wenn die Manager diesen Spielraum im Eigeninteresse nutzen, um ihre eigene ChanceRisiko-Position zu verbessern, und hierbei weder im Interesse der Gesellschafter noch im Interesse der Gläubiger handeln. Zu den Managerinteressen zählen die Maximierung der eigenen Vermögensposition aus Gehalts- und Bonuszahlungen sowie aus weiteren monetären Vorteilen, die Steigerung des Selbstwertgefühls sowie die Maximierung des eigenen Humankapitals. 26 Potenzielle Interessenkonflikte ergeben sich sowohl bei vollständiger als auch bei unvollständiger Trennung von Management und Eigenfinanzierung. 27 Sind sich die Fremdfinanciers vor Vertragsabschluss dieses Konfliktpotenzials bewusst, werden sie eine entsprechend höhere Renditeforderung stellen, 28 die folglich zu höheren Fremdfinanzierungskosten führt als in einer Situation ohne dieses Konfliktpotenzial. Eine entsprechende Anpassung ist wiederum auch bei der Ablösung bestehender durch neue Fremdfinanzierungsverträge möglich. Die Maximierung des eigenen Humankapitals wird zum Beispiel durch Investitionen in Projekte erreicht, die aus Sicht von Gesellschaftern und Fremdfinanciers ungeeignet sind, die jedoch eine stärkere Bindung des Unternehmens an die Person beziehungsweise die Fähigkeiten eines spezifischen Managers oder an eine bestimmte Führungsgruppe mit sich bringen. Nach Initiierung eines solchen Projekts kann es für Gesellschafter und Fremdfinanciers kurz-, aber auch langfristig vorteilhaft sein, den Manager in seiner Position im Unternehmen zu halten, wodurch dessen Risiko in Bezug auf zukünftige Vergütungszahlungen deutlich sinkt. Darüber hinaus besteht potenziell zusätzlich die Möglichkeit für den Manager selbst, 26

Vgl. Zingales (1998); Jostarndt (2002).

27

Vgl. Jensen und Meckling (1976); Jensen (1986). Im Fall unvollst¨ andiger Trennung k¨ onnen die Mitglieder der Unternehmensf¨ uhrung als interne Gesellschafter (Internal Shareholders) und die Gruppe von Gesellschaftern ohne jegliche Managementfunktionen als externe Gesellschafter (External Shareholders) bezeichnet werden. Vgl. auch La Rocca et al. (2005), S. 3ff.

28

Alternative M¨ oglichkeiten der Ber¨ ucksichtigung in den Vertragskonditionen werden im n¨ achsten Kapitel n¨ aher erl¨ autert.

108


die Vergütungszahlungen zu steigern, solange diese Steigerung die Bindungkraft nicht überkompensiert. Die von den Managern erreichte Bindung an das Unternehmen wird auch als Management Entrenchment bezeichnet. 29 Aus Gesellschafter-Manager-Konflikten folgt nicht notwendigerweise auch ein Delegationsrisiko für Fremdfinanciers. So können Letztere aus dem GesellschafterManager-Konflikt profitieren, wenn Manager im eigenen Interesse Projekte durchführen, die in Bezug auf die oben beschriebenen Investitions- und Verschuldungsanreizprobleme die Fremdfinanciers besser stellen. In einer solchen Situation liegt folglich eine Interessenübereinstimmung zwischen Fremdfinanciers und Managern vor. Typischerweise fällt das so genannte Empire Building, das heißt ein durch Vermeidung von aus Gesellschaftersicht vorteilhaften Ausschüttungen erreichtes Unternehmenswachstum (im Sinne der Steigerung der Aktiva), in diese Kategorie. Dies bedeutet, dass das Management die zur Verfügung stehenden Free Cash Flows der Innenfinanzierung zuführt, anstatt diese zum Beispiel durch Dividendenzahlungen an die Gesellschafter zu leiten. 30 Die hiermit entgegen den Gesellschafterinteressen erfolgenden Investitionen können auch als Managerial Overinvestment bezeichnet werden. 31 Aus Managersicht ist Empire Building insbesondere interessant, weil in Abhängigkeit von der Vergütungsstruktur eine Steigerung der Managervergütung erreicht werden kann und in der Regel Prestige-Gewinn zu erwarten ist. 32 Das Wachstum der Aktiva und das damit verbundene Wachstum des bilanziellen Eigenkapitals kommen in der Regel den Fremdfinanciers zu Gute, da die Gefahr der Überschuldung sinkt und im Falle der Zahlungsunfähigkeit eine größere Haftungsmasse vorhanden ist. Im Umkehrschluss kann für die Gesellschafter die Hinzunahme von Fremdfinanzierungsmitteln bei Gefahr von Managerial Overinvestment vorteilhaft sein, da zumindest Teile der entstehenden Free Cash Flows zu Zins- und Tilgungszahlungen genutzt werden müssen und nicht im Unternehmen verbleiben. Auf diese Weise wird der Handlungsspielraum der Manager eingeschränkt, was als disziplinierende Wirkung von Fremdkapital bezeichnet wird. 33 Während Phänomene wie Management Entrenchment oder Empire Building auf bewusst von den Managern im Eigeninteresse getroffene Entscheidungen zu29

Vgl. hierzu auch Shleifer und Vishny (1989). Diese Situation ist dem Problem des Hold Up sehr ¨ ahnlich.

30

Vgl. Jensen (1986). Vgl. auch Gugler et al. (2007), S. 601ff.

31

Vgl. La Rocca et al. (2005), S. 4ff.

32

Vgl. Stulz (1990); Janisch (1993), S. 159ff.; Degryse und de Jong (2001).

33

Vgl. Jensen (1997), S. 11.


109

rückgeht, lassen sich aus Sicht der Eigen- und Fremdfinanciers nachteilige Managemententscheidungen auch durch den Overconfidence-Effekt erklären. Die Manager beabsichtigen zwar und sind auch der Überzeugung, im Interesse der Eigenund/oder Fremdfinanciers zu handeln, sie überschätzen jedoch aufgrund ihrer begrenzten Rationalität ihre eigenen Kenntnisse und Fähigkeiten und die des Unternehmens. Hierdurch kommt es dazu, dass die Ergebniserwartung einzelner Projekte von den tatsächlich zu erwartenden Resultaten abweicht. Darüber hinaus kann die Überschätzung auch aus der Überzeugung herrühren, dass der Manager ein qualitativ besseres Bewertungsmodell für die zur Auswahl stehenden Projekte anwendet.34

5.4 Die Beziehung zwischen Fremdfinanciers und weiteren Stakeholdern In Bezug auf potenzielle Konflikte zwischen Fremdfinanciers und den weiteren in Abschnitt 4.2.3.3 genannten Stakeholder-Gruppen ist zunächst zu klären, ob die Ansprüche dieser Gruppen im eigentlichen Sinne Gläubigeransprüche darstellen. Letzteres ist zum Beispiel bei Lieferanten im Rahmen der Lieferantenkreditgewährung oder bei Kunden im Rahmen von Anzahlungen der Fall. Diese Ansprüche fallen unter die vorangegangenen Betrachtungen, wobei zwischen den einzelnen Gläubigergruppen insbesondere relevant ist, ob die Ansprüche vor-, gleich- oder nachrangig sind und ob eine Form der Besicherung vorliegt. Konsistent mit dem Ausführungen zu den Verschuldungsanreizproblemen bestehen Interessenkonflikte potenziell nur gegenüber vor- und gleichrangigen Ansprüchen. Bei Mitarbeitern des Unternehmens ist eine alleinige Zuordnung zur Gruppe der Gläubiger nicht sinnvoll. Einerseits haben sie zwar eine Gehaltsforderung, andererseits liegen in ihrem Interesse auch Arbeitsplatzsicherheit und Mehrung ihres Humankapitals durch Weiterbildung und ähnliche Maßnahmen. Auch der Staat als Stakeholder ist nicht eindeutig zuzuordnen, da er neben seiner Steuerforderung auch grundlegende soziale Interessen verfolgt, zu denen zum Beispiel die Einhaltung der Gesetze, die Aufrechterhaltung einer hohen Beschäftigungsquote und der Umweltschutz zählen. In den Fällen, in denen keine eindeutige beziehungsweise alleinige Gläubigerstellung definiert werden kann, lassen sich Interessenkonflikte und die sich daraus ergebenden Konsequenzen nur mit ganzheitlichen beziehungsweise vieldimensionalen Betrachtungen erfassen, was nicht Gegenstand dieser Arbeit ist. 34

Vgl. Stein (2003), S. 123f.; Malmendier und Tate (2005).

6 Fremdfinancier-orientierte Corporate Governance

111

Kapitel 6

Fremdfinancier-orientierte Corporate Governance 6.1 Vorüberlegung Nachdem die Gläubigerposition im Stakeholder-Geflecht dargelegt wurde, wird im Folgenden analysiert, inwieweit die Ausgestaltung und die Ausrichtung der Corporate Governance das Gläubigerrisiko und damit die Renditeforderung sowie die Fremdfinanzierungskosten beeinflussen. Hierbei werden sowohl Maßnahmen von Seiten des Unternehmens als auch Mitwirkungs- und Kontrollmöglichkeiten der Fremdfinanciers im Rahmen der Corporate Governance analysiert. Die Betrachtung erfolgt wiederum vornehmlich entlang des Informations- und des Delegationsrisikos sowie bei Bedarf unter Berücksichtigung des Betroffenheitsrisikos. In Bezug auf das Informationsrisiko sind weniger gesetzliche Vorgaben zur Informationsveröffentlichung, zum Beispiel im Rahmen des Jahresabschlusses oder der Veröffentlichungspflichten für börsennotierte Unternehmen nach §15 WpHG, von Interesse, sondern vielmehr vertragliche Festlegungen und freiwillige Möglichkeiten des Management zum Abbau von Informationsasymmetrien. 1 Auch der die 1

Vgl. hierzu auch Oehler und Unser (2002), S. 333ff. Im Rahmen des Jahresabschlusses finden bei deutschen Unternehmen die jeweils anzuwendenden Rechnungslegungsvorschriften des Handelsgesetzbuchs (HGB) beziehungsweise der International Financial Reporting Standards (IFRS) und gegebenenfalls die United States Generally Accep-


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gesetzlichen Veröffentlichungspflichten wiederholende und zum Teil verstärkende Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK) 2 soll hier nicht im Fokus stehen, da er lediglich für börsennotierte Unternehmen entwickelt wurde. Zunächst soll auf unternehmensseitige Informationsaktivitäten im Rahmen von Creditor-Relations-Maßnahmen, die eher Signalisierungscharakter haben, eingegangen werden. Dann wird mit dem Fremdkapital=Rating eine Möglichkeit, die sowohl im Rahmen von Screening als auch von Signaling relevant ist, vorgestellt, wobei auch hier die unternehmensseitig angestrebte Informationsfunktion als Ausdruck einer in gewissem Maße auf die Fremdfinanciers ausgerichtete Corporate Governance im Mittelpunkt steht. Daran anschließend werden mit den Covenants Instrumente zur Einschränkung des Gestaltungsspielraums der Schuldner durch aktive Mitwirkung und Kontrolle durch Fremdfinanciers, also zum direkten und indirekten Einfluss der Fremdfinanciers im Rahmen der Corporate Governance vorgestellt. Abschließend wird mit einer kurzen Betrachtung zu Collateral die Rolle der Besicherung im Rahmen der Corporate Governance näher thematisiert.

6.2 Maßnahmen zum Abbau von Informationsasymmetrien3 6.2.1 Creditor-Relations-Maßnahmen Als Creditor Relations wird das Managements der Beziehungen eines Unternehmens zu aktuellen und potenziellen Fremdfinanciers bezeichnet. Zentraler und für die weiteren Ausführungen wesentlicher Teil der Creditor Relations sind die Komted Accounting Principles (US-GAAP) Anwendung. Weitere gesetzliche Informationspflichten, die jedoch nicht f¨ ur alle Rechtsformen relevant sind, ergeben sich aus dem Publizit¨ atsgesetz (PublG) (Langtitel: Gesetz u ¨ber die Rechnungslegung von bestimmten Unternehmen und Konzernen), aus dem Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) und aus dem Transparenz- und Publizit¨ atsgesetz (TransPuG) (Langtitel: Gesetz zur weiteren Reform des Aktien- und Bilanzrechts, zu Transparenz und Publizit¨ at). Sowohl KonTraG als auch TransPuG beinhalten neben ¨ ¨ Anderungen des HGB auch Anderungen des Aktiengesetzes (AktG). Weitere gesetzliche Regelungen kommen durch Ver¨ offentlichungspflichten bei einer B¨ orsennotierung hinzu, die im B¨ orsengesetz (B¨ orsG) und in der B¨ orsenzulassungs-Verordnung (B¨ orsZulV) (Langtitel: Verordnung u ¨ber die Zulassung von Wertpapieren zum regulierten Markt einer Wertpapierb¨ orse) geregelt sind. 2 3

Vgl. Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex (2009). ¨ Zu den Ausf¨ uhrungen in diesem Abschnitt vgl. grundlegend auch den Uberblick in Oehler und Unser (2002), S. 249ff. und S. 333ff.


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munikationsbeziehung zwischen dem Unternehmen als Schuldner 4 und dem oder den Gläubiger(n) sowie die Gestaltung dieser Beziehung. Dazu zählt in der Regel auch die Kommunikationsbeziehung zu Finanzintermediären im weiteren Sinne, bei denen im Rahmen der Vermittlungsleistung die Informations(bedarfs)transformation im Vordergrund steht, wie zum Beispiel zu Rating-Agenturen. Auch die Ausgestaltung der Fremdfinanzierungstitel, die (Mit-)Gestaltung der Vertragskonditionen sowie die Auswahl geeigneter Fremdfinanciers sind zum Bereich Creditor Relations zu zählen. 5 Die Betrachtung erfolgt vor dem Hintergrund, dass die Breite und die Tiefe der Creditor Relations für die Gläubiger als ein Signal bei der Einschätzung des Umfangs der Ausrichtung der Corporate Governance auf die Fremdfinancier-Interessen ist. Daneben kann im Rahmen der Creditor Relations – in erster Linie außervertraglich – den Fremdfinanciers eine gewisse Mitwirkung im Rahmen der Corporate Governance eingeräumt werden. Wie Investor-Relations-Aktivitäten allgemein, haben auch die Maßnahmen im Rahmen der Creditor Relations das Ziel, faktische und insbesondere auch wahrgenommene Informationsasymmetrien abzubauen sowie durch eine positive Signalwirkung Vertrauen zu schaffen, um die von den Fremdfinanciers wahrgenommenen Informations- und Gestaltungsrisiken zu reduzieren, wodurch für das Unternehmen eine Reduktion der Fremdfinanzierungskosten und/oder eine Ausweitung der Fremdfinanzierungssumme erreicht werden soll. 6 Die Auswahl geeigneter Fremdfinanciers – sofern diese durch ein entsprechend vorhandenes (Über-)angebot von Fremdfinanzierungsmitteln überhaupt möglich ist – kann darüber hinaus dazu dienen, bereits vor Vertragsabschluss eine weitgehende Interessenübereinstimmung herbeizuführen. Neben den oben genannten gehören zu den typischen CreditorRelations-Maßnahmen auch Kredit- und Investorengespräche sowie Analystengespräche. Creditor Relations sind somit nicht überschneidungsfrei mit Maßnahmen zur grundsätzlichen Gestaltung des unternehmensinternen und -externen Berichtsund Kommunikationssystems und zum Risikomanagement. 7 In Bezug auf die verschiedenen Gruppen von Fremdfinanciers ergeben sich je4

In diesem Sinne soll keine Unterscheidung von Management- und Gesellschafterinteressen vorgenommen werden.

5

Vgl. Klein (1996), S. 331ff.; Deter und Diegelmann (2003), S. 5; Duff´ e (2005), S. 16ff. Creditor Relations geh¨ oren folglich in den Bereich der Investor Relations, der zus¨ atzlich das Beziehungsmanagement zu den Eigenfinanciers umfasst. Zu detaillierteren Ausf¨ uhrungen zu einzelnen Kommunikationsinstrumenten vgl. Verband Deutscher Treasurer e.V. (2002), S. 45ff.; Mast (2009), S. 485ff.

6

7

Vgl. zum Beispiel Paul (1993), S. 139ff.; Becker (1994), S. 300ff.; G¨ unther und Otterbein (1996), S. 397; Kirchhoff (2005), S. 34ff. Vgl. Klein (1996), S. 432. Vgl. auch Grunow und Oehm (2004), S. 72ff.

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weils spezifische Schwerpunkte der Creditor Relations. 8 Finanzintermediäre i. e. S. als Kreditgeber haben tendenziell geringere Informationsnachteile gegenüber dem Unternehmen als Privatpersonen, die Anleihegläubiger sind. 9 Die Informationsasymmetrien zwischen den Finanzintermediären und dem Unternehmen sind umso geringer, je größer die Konzentration in der Gruppe der Fremdfinanciers ist und je länger die Beziehung zwischen dem Unternehmen und den Finanzintermediären anhält. Extrembeispiel ist die so genannte Hausbankbeziehung mit einer einzelnen Bank als Fremdfinancier und bereits sehr langer Geschäftsbeziehung. Die geringeren Informationsasymmetrien sind einerseits auf Kreditwürdigkeitsprüfungen durch den Finanzintermediär und andererseits auf eine durch die Langfristigkeit sowie die geringe Anzahl an Fremdfinanciers in der Regel einfachere Kommunikation zwischen Gläubiger und Schuldner. 10 Creditor-Relations-Maßnahmen werden folglich auf die einzelnen oder den alleinigen Kreditgeber abgestimmt; es besteht hierbei aufgrund der konkreten Anforderungen und der konzentrierten Durchsetzungsmöglichkeiten kaum Gestaltungsspielraum auf der Seite des Unternehmens. Da der beziehungsweise die Kreditgeber somit bereits vielfach in die Corporate Governance eingebunden sind, dienen Creditor-Relations-Maßnahmen folglich eher der Unterstützung der Screening-Aktivitäten der Finanzintermediäre. 11 CreditorRelations-Maßnahmen können folglich weniger mit dem Ziel der Senkung der Fremdfinanzierungskosten eingesetzt werden. Vielmehr würde das Ausbleiben dieser Maßnahmen zu einer Steigerung der Fremdfinanzierungskosten führen, in Abhängigkeit von der Ausgestaltung des Kreditvertrags entweder bereits während der Vertragslaufzeit oder spätestens beim Abschluss neuer beziehungsweise ablösender Kreditverträge mit denselben Kreditgebern. Für Anleihegläubiger ist die Informationsveröffentlichung von besonderer Be8

¨ F¨ ur einen Uberblick und n¨ ahere Ausf¨ uhrungen zu den einzelnen Adressaten vgl. Verband Deutscher Treasurer e.V. (2002), S. 19ff.

9

Das Beziehungsmanagement zu Lieferanten und Kunden in Bezug auf Lieferantenkredite und Kundenanzahlungen ist zwar grunds¨ atzlich auch zum Bereich der Creditor Relations zu z¨ ahlen, es wird in der Regel jedoch dem Supply-Chain- oder CustomerRelationship-Management zugeordnet. Daher soll an dieser Stelle lediglich auf Creditor Relations zu Finanzintermedi¨ aren und privaten Anleihegl¨ aubigern eingegangen werden.

10

¨ Zur Kreditw¨ urdigkeitspr¨ ufung geh¨ ort auch die Uberpr¨ ufung der wirtschaftlichen Verh¨ altnisse des potenziellen Schuldners, die f¨ ur Großkredite beziehungsweise f¨ ur Kredite u ¨ber 750000 Euro in §18 KWG gefordert wird. Zu den Informationen, die Finanzin¨ termedi¨ are im Rahmen der Uberpr¨ ufung der wirtschaftlichen Verh¨ altnisse abfragen, geh¨ oren in erster Linie nicht ¨ offentlich zug¨ angliche Informationen. Vgl. hierzu Drukarczyk (2003), S. 394ff.

11

Vgl. Verband Deutscher Treasurer e.V. (2002), S. 23ff. und 32ff.; Mast (2009), S. 480ff.


115

deutung, da sie – insbesondere als Privatpersonen – nur wenige weitere Möglichkeiten zum Erhalt von unternehmensinternen Informationen und daher deutliche Informationsnachteile gegenüber dem Unternehmen haben. 12 Dies bezieht sich sowohl auf die Vorvertragsphase als auch auf die laufende Überwachung während der Laufzeit. Verstärkt wird die Bedeutung der Informationsbekanntgabe dann, wenn für das Unternehmen keine oder nur eine geringe gesetzliche Publizitätspflicht besteht.13 Hinzu kommen aufgrund von potenziell begrenzter Rationalität eingeschränkte Informationsbeschaffungs- und Informationsverarbeitungsaktivitäten durch die Gläubiger selbst, wiederum insbesondere bei Privatinvestoren, die nur kleine Anteile am gesamten Platzierungsvolumen der Anleihe (er)halten. Neben der reinen Informationsfunktion dienen die Creditor-Relations-Maßnahmen hierbei als Signal für die Gläubiger dafür, inwieweit die Gesellschafter beziehungsweise Manager bereit sind, die Gläubigerinteressen zu berücksichtigen. Das Erfüllen dieser Signalfunktion hängt auch wesentlich von der Signalqualität ab, um die Gläubiger von der Interessenausrichtung der Unternehmensaktivitäten zu überzeugen. 14 Von Seiten des Unternehmens bestehen erheblich Gestaltungsspielräume und in der Folge auch Möglichkeiten der Reduktion der Fremdfinanzierungskosten, insbesondere bereits auch bei der ursprünglichen Anleiheemission sowie bei folgenden Emissionen. Die Ausgestaltung der Creditor Relations zu Finanzintermediären i. w. S. ist beim Beispiel der Rating-Agenturen davon abhängig, ob es sich um ein beauftragtes oder um ein nicht beauftragtes Rating handelt. 15 Ein beauftragtes Rating kann über die Rating-Agentur die gleiche Informations- und Signalfunktion erfüllen; unter Umständen wird das Signal von den Gläubiger als qualitativ höherwertig angesehen als eigene Informationsaktivitäten des Unternehmens selbst, da mit dem Rating eine institutionalisierte Risikoeinschätzung erfolgt. Grundsätzlich ist von einer umfangreichen Bereitstellung auch interner Informationen durch das Unternehmen auszugehen. Beim nicht beauftragten Rating werden der Rating-Agentur 12

Hierbei ist jedoch zu beachten, dass es sich auch bei Anleihegl¨ aubigern zu einem großen Teil um institutionelle Investoren, also um Finanzintermedi¨ are handelt, die in aller Regel zumindest Kenntnisse und Erfahrungen bei der Einsch¨ atzung von Gl¨ aubigerrisiken haben. Insgesamt spielen Privatpersonen eher eine untergeordnete Rolle. Vgl. Mast (2009), S. 485.

13

Vgl. Paul (1996), S. 381f.

14

Insbesondere f¨ ur Privatpersonen als Fremdfinanciers spielt in diesem Zusammenhang die Reputation des Unternehmens in Bezug auf die Einhaltung von Fremdfinanzierungskontrakten eine entscheidende Rolle. Vgl. Whitehead (2009), S. 665f.

15

Rating ist Gegenstand des folgenden Abschnitts und soll daher hier nicht detailliert thematisiert werden.

116


entweder gar keine oder nur sehr eingeschränkt interne Informationen bereitgestellt, es sei denn, das Unternehmen wird zur Informationsbereitstellung und auch sonstigen Zusammenarbeit mit der Rating-Agentur dadurch bewogen, dass ein ansonsten schlechteres Rating aufgrund der Signalwirkung gegenüber den Gläubigern zu stärkeren negativen Konsequenzen, zum Beispiel zu höheren Finanzierungskosten bei zukünftigen Fremdfinanzierungsverträgen, führt als das Unternehmen vom Zurückhalten der Informationen profitiert. 16 Ähnlich gestaltet sich die Situation der Kommunikation mit weiteren Analysten. 17

6.2.2 Fremdkapital-Rating Unter einem Fremdkapital-Rating wird die Einordnung eines Schuldners in mit Symbolen bezeichnete ordinale Klassen ähnlichen Kreditrisikos verstanden. 18 Das Rating kann sich auf den Schuldner insgesamt und somit auf sämtliche existierenden und gegebenenfalls in der Anbahnung befindlichen Fremdfinanzierungsverträge beziehen, was auch als Emittenten-Rating bezeichnet wird, oder es bezieht sich auf einzelne Fremdfinanzierungsverträge, was unter den Begriff des Emissions-Rating fällt.19 Im Rating-Prozess werden sowohl die Fähigkeit und Bereitwilligkeit des (tatsächlichen oder potenziellen) Schuldners zur Erbringung der Zins- und Tilgungs16

Vgl. Oehler und Voit (1999), S. 970f. Vgl. auch Everling (2001), S. 473f.

17

Vgl. Verband Deutscher Treasurer e.V. (2002), S. 27ff.; Mast (2009), S. 484f.

18

Vgl. Oehler und Voit (1999), S. 968; Oehler und Unser (2002), S. 249; Oehler (2006a), S. 305f. Gebr¨ auchlich sind auch die englischen Begriffe Debt Rating und – f¨ ur Unternehmensanleihen – Bond Rating. Der Begriff Rating bezeichnet sowohl den Prozess, der zur Einordnung, also zum so genannten Rating-Urteil f¨ uhrt, als auch das RatingUrteil beziehungsweise das Symbol selbst. Der Zuordnung zu Rating-Klassen geht in aller Regel ein Scoring-Verfahren voraus, woraufhin den Score-Werten Ausfallwahrscheinlichkeiten zugeordnet werden, die dann in der Rating-Skala abgebildet werden.

19

Der Begriff Rating ist nicht auf die Beurteilung von Schuldnern und ihre Einordnung in Qualit¨ atsklassen beschr¨ ankt. So finden sich unter anderem auch Ans¨ atze zum Equity Rating beziehungsweise Stock Rating – vgl. zum Beispiel Davidson und Glascock (1985); Stickel (1986); Barber et al. (2006) – und zum (Corporate) Governance Rating – vgl. zum Beispiel Drobetz et al. (2004); Sherman (2004); Arnsfeld und Growe (2006); Balling et al. (2006); Bassen et al. (2006a); Bassen et al. (2006b). Dar¨ uber hinaus werden Ratings nicht nur in Bezug auf die Kreditw¨ urdigkeit und -f¨ ahigkeit von Unternehmen erstellt, sondern auch in Bezug auf Individuen, Staaten oder Kommunen; f¨ ur das Rating von Konsumenten als Individuen vgl. zum Beispiel Perry (2008), f¨ ur das von Staaten vgl. Nogu´ es und Grandes (2001); Butler und Fauver (2006); Hooper et al. (2008) und f¨ ur das von Kommunen vgl. Ingram et al. (1983); Feldstein et al. (2005), S. 264ff.; Denison et al. (2007). Soweit nicht explizit auf eine abweichende Bedeutung hingewiesen wird, soll unter dem Begriff Rating im Folgenden ein Fremdkapital-Rating f¨ ur Unternehmen als Schuldner verstanden werden.


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zahlungen als auch die Art und Ausstattung des Fremdfinanzierungskontrakts sowie die Stellung des jeweiligen Gläubigers im Insolvenzfall als Beurteilungskriterien herangezogen. Die Beurteilung des Schuldners selbst umfasst die Berücksichtigung des länder-, branchen- und unternehmensspezifischen Risikos, während die Beurteilung des Kontrakts selbst insbesondere in Bezug auf Zins-, Tilgungs-, Kündigungs- und Besicherungsmodalitäten erfolgt. 20 Ein Rating kann als externes Rating, das von einem außerhalb der eigentlichen Gläubiger-Schuldner-Beziehung stehenden Dritten durchgeführt wird, oder als internes, vom Gläubiger intern erstelltes Rating vorgenommen werden. Während ein externes Rating grundsätzlich von verschiedenen Typen von Wirtschaftssubjekten erstellt werden kann, sind es in der Regel Rating-Agenturen, die mit einem direkten Auftrag oder auch ohne einen solchen ein externes Rating erstellen. 21 Als bedeutendste Rating-Agenturen werden Standard & Poor’s, Moody’s 22 und Fitch Ratings angesehen. Die verwendeten Symbole sind entweder einzelne Buchstaben, Buchstabenkombinationen oder Kombinationen aus Buchstaben und Ziffern. Zum Teil werden zusätzlich „+” und „–” verwendet, um Abstufungen innerhalb einzelner Rating-Klassen zu kennzeichnen. 23 Im Folgenden sollen die Bezeichnungen schlechteres und besseres Rating in dem Sinne verwendet werden, dass Ersteres im Vergleich zu Letzterem die Zuordnung zu einer Rating-Klasse mit höherem Gläubigerrisiko widerspiegelt. Für die hier vorgenommene Betrachtung ist zunächst die informationsökonomische Funktion des Rating in Form einer institutionalisierten Risikowahrnehmung relevant. Diese Funktion liegt insbesondere beim vom Schuldner beauftragten externen Rating vor. Den Rating-Agenturen kommt hierbei sowohl aus Sicht der Gläubiger als auch aus Sicht der Schuldner eine Bedeutung zu. 24 Für Erstere geht die Existenz eines vom Schuldner beauftragten Rating potenziell mit einer Verringerung der Informationsbeschaffungskosten, mit Zugang zu zusätzlichen, internen 20

Vgl. Oehler und Voit (1999), S. 968. Zum Rating-Prozess und zu den Kriterien eines Ratings vgl. Oehler und Unser (2002), S. 251ff.; Schiefer (2008), S. 159ff.

21

Im Vergleich zu externen Ratings sind interne Ratings in der Regel von h¨ aufigeren und detaillierteren f¨ ur die Erstellung zur Verf¨ ugung stehenden Informationen gekennzeichnet. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 249

22 23

24

Dies ist die gebr¨ auchliche Kurzform f¨ ur Moody’s Investors Service. Zu den von den oben genannten Rating-Agenturen genutzten Definitionen der einzelnen Rating-Klassen und den verwendeten Symbolen vgl. Standard & Poor’s (2009), Moody’s Investors Service (2009) und Fitch Ratings (2009). Außer f¨ ur die Gl¨ aubiger und den Schuldner kann das Rating auch f¨ ur weitere Interessengruppen, zum Beispiel f¨ ur Eigenfinanciers oder f¨ ur den Staat als Regulierungsstelle, von Bedeutung sein.

118


Informationen und mit einer Beurteilung, Bewertung beziehungsweise Interpretation der Informationen einher. Insbesondere die Einschätzung der Bereitwilligkeit zur Erbringung der vertraglich festgelegten Leistungen kann als Anhaltspunkt für die Ausrichtung der Corporate Governance an den Interessen der Fremfinanciers verstanden werden, was hier im Vordergrund steht. Für Schuldner ermöglicht ein Rating durch die Signalfunktion potenziell eine Reduktion der Finanzierungskosten – durch die verringerte Renditeforderung der Fremdfinanciers aufgrund des reduzierten Informationsrisikos – und es bietet eine externe Analyse in Bezug auf eigene Stärken und Schwächen sowie Chancen und Gefahren. 25 Die Signalfunktion wird nicht nur durch die Rating-Einstufung selbst erreicht, sondern auch bereits durch die Tatsache, dass der Schuldner mit dem Auftrag zum Rating seine Bereitschaft zur Informationsbekanntgabe signalisiert. Ein vom Gläubiger in Auftrag gegebenes Rating dient diesem als ScreeningInstrument, wobei in diesem Fall tendenziell von einem geringeren Informationsgehalt des Rating auszugehen ist, es sei denn, der Schuldner ist bereit, der RatingAgentur in gleichem Umfang wie bei einem vom Schuldner selbst beauftragten Rating Informationszugang zu gewähren. 26 In diesem Sinne kann der Gläubiger den Auftrag zum Rating als Instrument zur Ermittlung der Bereitwilligkeit des Schuldners zur Informationsbekanntgabe einsetzen. Bei einem nicht beauftragten Rating ist davon auszugehen, dass es die Rating-Agentur mit dem Ziel der Generierung neuer Rating-Aufträge, entweder vom Rating-Objekt selbst oder von Konkurrenzunternehmen, die an einem Vergleich interessiert sind, erstellt. Grundsätzlich ist davon auszugehen, dass bezüglich des Informationsgehalts eines nicht beauftragten Rating dasselbe gilt wie für ein vom Gläubiger beauftragtes Rating. 27 In der Regel handelt es sich bei einem Rating nicht um einen einmaligen Vorgang, sondern um eine in regelmäßigen Abständen wiederkehrende Überprüfung des Rating-Urteils, wobei einzelne Elemente des Rating-Prozesses, zum Beispiel die Informationsbeschaffung, nahezu kontinuierlich erfolgen können. Diese Über25

26 27

Vgl. Oehler und Voit (1999), S. 968; Oehler und Unser (2002), S. 249. Vgl. auch Morgenroth (2006), S. 33f. Vgl. Morgenroth (2006), S. 31f. Vgl. Schiefer (2008), S. 159f. An dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass ein Rating beziehungsweise die Beziehung zwischen Rating-Agentur und Schuldner sowie gegebenenfalls auch Gl¨ aubigern potenziellen Agency-Problemen unterliegt, was die Glaubw¨ urdigkeit und potenziell auch die Qualit¨ at des Rating-Urteils beeintr¨ achtigt. Vgl. hierzu im Detail Oehler und Voit (1999). Auch Balling et al. (2006) stellen fest, dass Interessen aus Sicht der Rating-Agentur m¨ oglicherweise u ¨berwiegen, indem sie konstatieren: Rating agencies have established investor services because they find it ” profitable to develop methodologies that (ideally) bridge the information gap between companies and investment manager.” Balling et al. (2006), S. 8.


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prüfung im Sinne eines Monitoring führt im Zeitablauf entweder zur Bestätigung des ursprünglichen Urteils, zu Upgrades, das heißt zur Einordnung in eine RatingKlasse mit geringerem Kreditrisiko, oder zu Downgrades, das heißt zur Einordnung in eine Rating-Klasse mit höherem Kreditrisiko. Die Entwicklung von Ratings im Zeitablauf kann mit Migrations-, Transitions- beziehungsweise Übergangsmatrizen abgebildet werden. 28 Neben der Informationsfunktion besitzt das Rating auch eine Disziplinierungsfunktion bezüglich der Handlungen des Schuldners, indem eine indirekte Einschränkung der Gestaltungsfreiheit in Bezug auf die Investitions- und Finanzierungspolitik erfolgt. Ist der Schuldner aufgrund der Informationswirkung des Ratings gegenüber verschiedenen Interessengruppen an einer guten Rating-Einstufung interessiert, wird er sich im Gläubigerinteresse verhalten, was auch als Stabilisierungsfunktion bezeichnet wird. 29 Dies kann einerseits bei einem vom Schuldner beauftragten Rating eintreten, andererseits kann der Gläubiger durch den Auftrag zum Rating den Schuldner zu Verhalten im Gläubigerinteresse veranlassen. Grundsätzlich kann auch ein unbeauftragtes Rating diese Funktion erfüllen. Neben der Relevanz für Marktteilnehmer sind auch Ratings im Rahmen der Regulierung von Bedeutung. Zum Beispiel dürfen Versicherungen in den USA nur in Investment-Grade-Unternehmensanleihen, das heißt in Unternehmensanleihen, die ein Rating von mindestens BBB- der Agenturen Standard & Poor’s oder Fitch Ratings beziehungsweise von mindestens Baa3 bei Moody’s haben, investieren beziehungsweise sie müssen für Anleihen mit schlechterem Rating mehr Eigenmittel vorhalten. 30 Dass der Einschätzung durch die Rating-Agenturen von Seiten der Fremdfinanciers beziehungsweise insbesondere der Anleihegläubiger Bedeutung zugemessen wird und folglich der Einordnung des Unternehmens beziehungsweise eines Fremdfinanzierungskontrakts in eine Rating-Kategorie ein Informationsgehalt unterstellt wird, ist daran zu erkennen, dass eine Änderung im Rating im Zeitablauf, also die Zuordnung einer anderen Rating-Kategorie, zu einer Kursreaktion im Bondmarkt führt. Diese Reaktion wurde insbesondere für Downgrades, jedoch weniger für Upgrades dokumentiert. Die asymmetrische Bond-Marktreaktion in Form eines Kursrückgangs beziehungsweise negativer abnormaler Bond-Renditen bei Veröffentlichung von Down28

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 258ff.; Schiefer (2008), S. 156ff.

29

Vgl. Schiefer (2008), S. 145f.

30

Zum Umfang und zu den Kurswirkungen der sich aus Herabstufungen ergebenden Handelsaktivit¨ aten vgl. Ambrose et al. (2008); Ellul et al. (2009).

120


grades und keines Kurs- beziehungsweise Renditeeffekts bei Veröffentlichung von Upgrades wurde bereits von Autoren, wie zum Beispiel Katz (1974), Grier und Katz (1976), Weinstein (1977) und Wansley und Clauretie (1985) festgestellt. Eine Bestätigung dieses Effekts ist in den neueren Studien von Wansley et al. (1992), Hite und Warga (1997) und Dynkin et al. (2002) zu finden. 31 Wie Steiner und Heinke (2001) für den Eurobond-Markt beobachten, ist die Kursreaktion jedoch nicht nur bei tatsächlichen Rating-Herabstufungen, sondern auch bereits bei der Bekanntmachung so genannter Negative Watchlistings zu beobachten. 32 Eine vergleichbare Reaktion können die Autoren für Upgrades und Positive Watchlistings nicht dokumentieren. Nach Batchelor und Manzoni (2006), die höhere Renditen im Sterling-Eurobond-Markt über eine gewisse Zeitspanne nach dem Downgrade dokumentieren, ist die fehlende Reaktion bei Upgrades darauf zurückzuführen, dass dieses vom Markt bereits vollständig vom Markt antizipiert wurde, während die Bekanntmachung von Downgrades zu einem gewissen Teil eine neue Information beinhaltet. 33 Abweichend von den Erkenntnissen der genannten Untersuchungen dokumentieren Hand et al. (1992) neben negativen abnormalen Bondrenditen bei Veröffentlichungen von Downgrades positive abnormale Bondrenditen bei Upgrades.

31

Letztgenannte Studien finden bestenfalls sehr schwache Bondmarktreaktionen bei Upgrades. Bemerkenswert ist außerdem, dass bei Downgrades die negative Kursreaktion ¨ zum Teil schon vor der Ver¨ offentlichung der Rating-Anderung zu beobachten ist.

32

Unter einem Negative Watchlisting ist eine Einordnung des Unternehmens beziehungsweise des Bonds in die Liste der zu beobachtenden Unternehmen/Bonds aufgrund verschlechterter Eigenschaften in Bezug auf die Kreditw¨ urdigkeit, ohne dass jedoch bereits eine Rating-Herabstufung vorgenommen wird, die jedoch bei anhaltender Situation beziehungsweise bei weiterer – ggf. auch geringf¨ ugiger Verschlechterung – zu erwarten ist, zu verstehen.

33

Der Antizipationseffekt bei Rating-Verbesserungen ist laut Hull et al. (2004) auch im Markt f¨ ur Credit Default Swaps zu finden.


121

6.3 Maßnahmen zum Abbau der Gestaltungsasymmetrien 6.3.1 Covenants: Aktive Kontrolle und Mitwirkung durch Fremdfinanciers 6.3.1.1 Begriffsbestimmung und Überblick Covenants, auch als Negativklauseln bezeichnet, sind vertragliche Nebenabreden, die dem Fremdfinancier die Möglichkeit bieten, den Entscheidungsspielraum der Gesellschafter beziehungsweise des im Auftrag der Gesellschafter handelnden Managements des Unternehmens einzuschränken. Diese Einschränkungen betreffen in der Regel die Investitions- und die Finanzierungsaktivitäten inklusive der Ausschüttungen an die Eigenfinanciers und sollen somit die Risiken der Fremdfinanciers aus Investitions- und Verschuldungsanreizproblemen reduzieren. 34 Um dem Fremdfinancier die Überwachung der Einhaltung der Covenants zu ermöglichen, sind sie mit Berichtspflichten des Schuldners und der Prüfung der Einhaltung, sogenannten Compliance-Prüfungen, verbunden. Hierdurch soll eine zeitnahe Offenlegung von Verletzungen der Covenants ermöglicht werden. 35 Covenants sind folglich sowohl Steuerungs- als auch Kontrollinstrument der Fremdfinanciers in der eigentlichen Vertragsphase. 36 Covenants sind tendenziell stärker bei nicht verbrieften Fremdfinanzierungsverträgen von Bedeutung, da bei verbrieften Gläubigeransprüchen, also bei Teilschuldverschreibungen vor dem eigentlichen Insolvenzeintritt deutlich geringere Einflussmöglichkeiten durch die Bondholder bestehen. Sie sind also insbesondere bei Kreditverträgen von Bedeutung. 37 34

Vgl. Smith und Warner (1979), S. 125ff. Covenants stellen Kreditsicherheiten im weiteren Sinne dar. Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 334.

35

Somit werden Informationsasymmetrien zwischen Unternehmen und Fremdfinanciers ¨ tendenziell schneller und kosteng¨ unstiger abgebaut als bei ausschließlichen Uberwachungsaktivit¨ aten der Fremdfinanciers. Vgl. Whitehead (2009), S. 664. Sie sind also grunds¨ atzlich auch zu den im vorangegangenen Abschnitt beschriebenen Maßnahmen zum Abbau von Informationsasymmetrien zu z¨ ahlen.

36

Vgl. Drukarczyk (2003), S. 507; K¨ astle (2003), S. 27ff.; Weitnauer (2005), S. 1443. Covenants an sich sind nicht auf Fremdfinanzierungskontrake begrenzt, sondern k¨ onnen grunds¨ atzlich in entsprechender Ausgestaltung in allen Vertragstypen eingesetzt werden.

37

Vgl. Baird und Rasmussen (2005), S. 3; Nini et al. (2009), S. 7. Vgl. auch Roberts und Sufi (2009). Je breiter die Streuung in der Gruppe der Unternehmensanleihegl¨ aubiger, desto geringer ist der Einfluss, da in der Regel ein gemeinsames Vorgehen zur Durchsetzung der Covenants erforderlich ist. Dar¨ uber hinaus sind die Sanktionme-

122


Verletzungen von Covenants 38 durch bestimmte Handlungen des Managements oder bestimmte wirtschaftliche oder finanzielle (Zwischen-)Ergebnisse können zur sofortigen Fälligstellung, zu Sanktionen und/oder zu Neu- beziehungsweise Nachverhandlungen führen. 39 Ziel von Nachverhandlungen sind zum Beispiel die Nachbesicherung oder die Einrichtung einer Frist, in der die Vorgaben der Covenants wieder eingehalten werden müssen. 40 Auch eine Aussetzung der Durchsetzung der rechtlichen Konsequenzen ist möglich, was als Waiver, also als vom Gläubiger ausgestellte Verzichtserklärung bezeichnet wird. Im Gegenzug dafür zahlt der Schuldner ein Entgelt, die Waiver Fees. 41 In Fällen, in denen die Verletzung der Covenants mit einer deutlichen Beeinträchtigung der Position des Fremdfinanciers einhergeht, ermöglichen Nachverhandlungen auch eine höhere Verzinsung oder einen größeren Einfluss bei Unternehmensentscheidungen, beispielsweise durch Festlegung einer Zustimmungsnotwendigkeit bei bedeutenden unternehmerischen Entscheidungen. Insgesamt erfolgt somit eine mehr oder weniger umfangreiche Übertragung von Mitwirkungs- und Kontrollrechten. 42 Nach der Einschränkung des Gestaltungsspielraums des Managements in Bezug auf Investitions- und Verschuldungsanreizprobleme lassen sich Covenants in folgende Kategorien einteilen: 43 chanismen bei Anleihen deutlich schw¨ acher wirksam als zum Beispiel bei einer engen Kreditbeziehung zu einer Bank, zum Beispiel einer Hausbank, da das Unternehmen potenziell auf zuk¨ unftige Kreditvertr¨ age mit dieser Bank angewiesen ist. Vgl. hierzu auch die obigen Ausf¨ uhrungen zu den Creditor Relations. 38

39

40

Verletzungen von Covenants werden in der Regel auch als Technical Default bezeichnet. Kennzeichen ist hierbei in der Regel, dass noch kein eigentlicher Insolvenztatbe¨ stand im Sinne von Zahlungsunf¨ ahigkeit oder Uberschuldung vorliegt. Vgl. Drukarczyk (2003), S. 507; Streit et al. (2006), S. 268. Ob im Zweifelsfall ein zu beobachtendes Ergebnis tats¨ achlich als Konsequenz von Managementaktivit¨ aten oder aufgrund ver¨ anderter externer Faktoren aufgetreten ist, muss in den Nachverhandlungen gekl¨ art werden. Bei einer Vielzahl von Covenants erhalten Fremdfinanciers im Falle der Verletzung die gleichen Rechte wie bei einer tats¨ achlichen Insolvenz. Vgl. auch Nini et al. (2009), S. 2. Da bei kurzfristigen Fremdfinanzierungskontrakten eine Anpassung der Vertragsbedingungen w¨ ahrend der Laufzeit kaum erforderlich ist, weil sich die M¨ oglichkeit zur Neuverhandlung in kurzen Abst¨ anden automatisch ergibt, werden Kurzfristigkeit und Aufnahme von Covenants in den Vertrag als Substitute betrachtet. Vgl. Billett et al. (2007), S. 699.

41

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 337; Streit et al. (2006), S. 278f. Vgl. auch Chen und Wei (1993).

42

Vgl. auch Chava und Roberts (2008).

43

Vgl. Smith und Warner (1979), S. 125ff.; Drukarczyk (2003), S. 398 und S. 507f. In aller Regel handelt es sich bei Covenants nicht um standardisierte Vertragsbestandteile, sondern um individuell ausgehandelte vertragliche Nebenabreden.


123

• Covenants, die das Investitionsverhalten einschränken: Hierunter fallen Einschränkungen bezüglich (1) des Verkaufs von für die Unternehmensaktivitäten notwendigen Vermögensgegenständen, (2) der Durchführung von Unternehmensübernahmen und -zusammenschlüssen, zum Beispiel durch Festlegung von Mindeststandards für die Finanzierung dieser Aktivitäten, und (3) der Reduktion des Nettoumlaufvermögens unter bestimmte Grenzwerte. • Covenants, die Finanzierungsaktivitäten einschränken: Hierzu zählen Einschränkungen bezüglich (1) der Aufnahme vorrangig zu bedienender Ansprüche, (2) des Volumens zusätzlich aufnehmbarer Fremdfinanzierungsmittel durch Festlegung bestimmter Grenzen für Bilanzkennzahlen wie zum Beispiel den bilanziellen Verschuldungsgrad und (3) möglicher FinanzierungsLeasingverträge. • Covenants, die Ausschüttungen oder den Rückkauf von Anteilen einschränken: Hierdurch soll verhindert werden, dass Mittel aus der Veräußerung von Vermögensgegenständen und/oder aus der Durchführung der Fremdfinanzierungsmaßnahme den Gesellschaftern zufließen. Hierzu zählen auch Festlegungen der Art, dass überschüssige Finanzmittel entweder für Investitionen oder zur (vorzeitigen) Tilgung verwendet werden dürfen. 44 • Sonstige Covenants: Diese regeln unter anderem die Informationspflichten, zum Beispiel durch Definition der zu berichtenden Daten und deren Umfang, sowie in Frage kommende Konsequenzen bei Nichteinhaltung der Covenants, zum Beispiel die Fälligstellung, Sanktionen und/oder Neu- beziehungsweise Nachverhandlungen. Auch die Cross-Default-Klausel, die nicht bei Verletzung der Vertragsvereinbarungen gegenüber dem Gläubiger, sondern bei Vertragsverletzungen gegenüber Dritten greift und dann dem Gläubiger das Recht einräumt, seine Forderungen sofort fällig zu stellen, ist hier einzuordnen. 45 Je nach Konzeption und Wirkungsweise werden die Covenants der zuvor genannten Kategorien in der Literatur anhand verschiedener Ansätze in detaillierterer Weise systematisiert.46 In der Regel ergibt sich die grundlegende Einteilung in 44

45 46

Im weiteren Sinne ist diese Gruppe von Covenants auch zu den Covenants, die die Finanzierungsaktivit¨ aten einschr¨ anken, zu z¨ ahlen. Vgl. auch Gauch (1997), S. 39. Vgl. hierzu zum Beispiel Smith und Warner (1979), S. 124; Thießen (1996), S. 20f.; Alberth (1997), S. 745.

124


Affirmative Covenants, Negative Covenants, Financial Covenants und Event Risk Covenants, die jeweils im Folgenden näher erläutert werden. 47 6.3.1.2 Arten von Covenants und deren Wirkungsweise Affirmative Covenants, auch positive Covenants genannt, geben dem Management Handlungen vor und verpflichten es zur Einhaltung bestimmter Bedingungen beziehungsweise zur Verfolgung bestimmter Ziele. Ihre Verletzung führt zumeist nicht zu einer sofortigen Beendigung des Vertragsverhältnisses. Vielmehr besteht in der Regel die Möglichkeit, innerhalb einer bestimmten Frist die Einhaltung wieder herbeizuführen. Zu diesen eher allgemein formulierten Covenants gehören Festlegungen zum Beispiel48 • zur Fortführung der Unternehmenstätigkeit, • zur Einhaltung der relevanten Regelungen und Gesetze, • zum Erhalt der Gegenstände des Anlagevermögens, • zur Erfüllung der eingegangenen Verpflichtungen, • zum Aufbau und Erhalt beziehungsweise zur Weiterentwicklung eines angemessenen Informationssystems, • zum Einsatz eines erfahrenen Managements und • zu Informationspflichten des Schuldners und deren Einhaltung. Letztgenannte Gruppe von Covenants dient neben der Frühwarnwirkung auch zur bereits oben genannten Überwachung der Einhaltung aller Covenants. Die Informationspflichten können dabei eine regelmäßige Offenlegung zum Beispiel auf monatlicher, viertel- oder halbjährlicher und jährlicher Basis beinhalten, aber auch eine spontane und sofortige Bekanntgabe im Falle besonderer, zum Beispiel die Solvenz gefährdender Ereignisse. 49 Ziel ist hierbei insbesondere der Abbau von Informationsasymmetrien zwischen den Management (sowie gegebenenfalls den Gesellschaftern) und den Fremdfinanciers. 47

48

49

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 335; Streit et al. (2006), S. 269. Vgl. auch Gauch (1997), S. 22. Vgl. Gauch (1997), S. 22ff.; Oehler und Unser (2002), S. 336. Vgl. auch Nini et al. (2009), S. 7. Vgl. K¨ astle (2003), S. 53f.


125

Negative Covenants schränken den Entscheidungsspielraum des Managements ein, indem sie Handlungen, die zum Beispiel die finanzielle oder gesellschaftliche Struktur des Unternehmens ändern oder über das eigentliche Leistungsspektrum des Unternehmens hinausgehen, explizit untersagen. Hierzu zählen 50 • die negative Besicherungsklausel, 51 • die Pari-Passu-Klausel, 52 • die positive Hypothekenklausel, 53 • die negative Kreditaufnahmeklausel, 54 • die Change-of-Ownership-Klausel, 55 • die Disposal-of-Assets-Klausel, 56 • Dividend Restrictions,57 50

Vgl. hierzu und zu den Erl¨ auterungen der Klauseln Oehler und Unser (2002), S. 336f. Vgl. auch Gauch (1997), S. 25ff.; Nini et al. (2009), S. 7.

51

Diese Klausel wird auch als Negative Pledge bezeichnet. Sie soll die Benachteiligung der bisherigen Gl¨ aubiger, die sich durch eine Besicherung potenzieller neuer Gl¨ aubiger erg¨ abe, verhindern und beinhaltet eine negative Verpf¨ andungsklausel, eine negative Abtretungsklausel und/oder eine negative Hypothekenklausel.

52

Diese Klausel wird auch als Gleichbehandlungsklausel bezeichnet und legt – als positiv formulierte Erg¨ anzung der negativen Besicherungsklausel – fest, dass f¨ ur den Fall der Aufnahme zus¨ atzlicher Fremdfinanzmittel den bisherigen Fremdfinanzierungsvertr¨ agen der gleiche Rang wie den neuen Vertr¨ agen zugestanden wird, was zum Beispiel die Nachbesicherung der bisherigen Vertr¨ age erfordern kann.

53

Mit dieser Klausel kann der Schuldner verpflichtet werden, auf Veranlassung des Gl¨ aubigers ein Grundpfandrecht zu begr¨ unden, oder dem Gl¨ aubiger das Recht, ein solches Grundpfandrecht selbst zu begr¨ unden, einger¨ aumt werden.

54

Hierdurch wird die M¨ oglichkeit des Managements zum Abschluss zus¨ atzlicher Fremdfinanzierungskontrakte eingeschr¨ ankt beziehungsweise an die Zustimmung des aktuellen Gl¨ aubigers gekn¨ upft.

55

Diese Klausel wird auch als Ownership-Maintenance-Klausel bezeichnet und schr¨ ankt die Ver¨ anderung der Eigentumsverh¨ altnisse beziehungsweise der Eigent¨ umerstruktur des schuldnerischen Unternehmens ein oder kn¨ upft diese an die Zustimmung des Gl¨ aubigers. Dies betrifft insbesondere Fusionen, den Verkauf des Unternehmens oder Buyout-Aktivit¨ aten.

56

Durch diese Klausel wird die M¨ oglichkeit des Managements zum Verkauf von Verm¨ ogensgegenst¨ anden eingeschr¨ ankt.

57

Diese Klauseln schr¨ anken die M¨ oglichkeit der Aussch¨ uttung an die Eigent¨ umer des Unternehmens beziehungsweise das Aussch¨ uttungsvolumen selbst ein.

126


• Upstreaming und Downstreaming Restrictions, 58 • die Exklusivitätsklausel59 und • weitere Klauseln.60 Die Nichteinhaltung negativer Covenants führt in der Regel zur sofortigen Beendigung des Vertragsverhältnisses durch außerordentliche Kündigung durch den Gläubiger.61 In Bezug auf die negativen Covenants ist offensichtlich, dass sie zur Vermeidung oder zumindest zur Reduktion der Investitions- und Verschuldungsanreizprobleme eingesetzt werden. Financial Covenants legen bestimmte Grenzwerte für finanzwirtschaftliche, jahresabschlussorientierte Kennzahlen fest, die vom Unternehmen einzuhalten sind.62 Diese Covenants ließen sich vielfach auch den positiven oder den negativen Covenants zuordnen, werden jedoch aufgrund ihrer Bedeutung in der Regel separat betrachtet. Zu den Financial Covenants gehören zum Beispiel 63 • die Eigenkapitalklausel, 64 58

59

Hierdurch werden die Verwendung der aus dem Fremdfinanzierungvertrag zufließenden Mittel f¨ ur bestimmte Investitionen und die Weitergabe von Sicherheiten eingeschr¨ ankt. Dies betrifft insbesondere die Weiterleitung der Mittel oder Sicherheiten an u ¨bergeordnete Holding-Gesellschaften oder an Tochterunternehmen. Diese Klausel wird auch als Ausschließlichkeitsklausel bezeichnet und schr¨ ankt die M¨ oglichkeit des Schuldners ein, zu (weiteren) Finanzintermedi¨ aren gesch¨ aftliche Verbindungen aufzubauen.

60

Diese k¨ onnen die M¨ oglichkeit der Besetzung von Entscheidungs- und/oder Kontrollgremien einschr¨ anken beziehungsweise in positiver Formulierung Vorgaben zur Besetzung machen, um insbesondere Informations- und Gestaltungsasymmetrien von vornherein zu begrenzen oder sogar vollst¨ andig zu vermeiden. Es besteht somit die M¨ oglichkeit der Besetzung von Positionen in Entscheidungsgremien, zum Beispiel im Aufsichts- oder Verwaltungsrat, mit Vertretern des Gl¨ aubigers, insbesondere bei Kreditfinanzierung durch Banken; vgl. Paul (1996), S. 381f. Dar¨ uber hinaus kann auch ¨ die K¨ undigung bestimmter Mitarbeiter oder eine Anderung in ihrem Arbeitsvertrag und auch die Einstellung zus¨ atzlicher Mitarbeiter zu Verg¨ utungskonditionen, die vorab festgelegte Grenzen u astle (2003), S. ¨berschreiten, untersagt werden. Vgl. auch K¨ 58.

61


62

Vgl. Oehler und Unser (2002), S. 337. Vgl. auch Gauch (1997), S. 30; Streit et al. (2006), S. 271; Nini et al. (2009), S. 7.

63 64

Vgl. Wittig (1996), S. 1382f.; Oehler und Unser (2002), S. 337f. Die Festlegung eines Minimums f¨ ur das buchm¨ aßige Eigenkapital soll als Puffer gegen ¨ eine Uberschuldung f¨ ur den Fall auflaufender Verluste dienen.


127

• die Verschuldungsgradklausel, 65 • die Zinsdeckungsklausel 66 und • die Liquiditätsklausel. 67 Die Verletzung dieser finanziellen Covenants kann entweder zur außerordentlichen Vertragskündigung führen, oder sie führt zunächst oder auch in Verbindung mit der Kündigung zu Neu- beziehungsweise Nachverhandlungen der Vertragskonditionen. Auch ist in diesen Fällen die Nutzung eines Waiver nicht unüblich. 68 Auch Financial Covenants haben Auswirkung sowohl auf die Investitions- als auch auf die Finanzierungspolitik. Event Risk Covenants ließen sich ähnlich wie Financial Covenants oftmals auch den positiven oder den negativen Covenants zuordnen. Eine separate Betrachtung bietet sich jedoch an, da die Einhaltung der Event Risk Covenants im Gegensatz zu Einhaltung der zuvor genannten Covenants nur indirekt im Einflussbereich des Schuldners steht. Ziel des Einsatzes von Event Risk Covenants ist ein Schutz der Gläubiger vor plötzlich eintretenden, die Bonität des Schuldners mindernden (exogenen) Ereignissen. Sie werden hauptsächlich in Emissionsverträgen, also bei der Ausgabe von Unternehmensanleihen, eingesetzt. 69 Als auslösende Ereignisse werden typischerweise • Designated Events70 und/oder • Rating-Herabsetzungen 65

66

Wie die Eigenkapitalklausel soll auch die Festlegung eines maximalen Verschuldungsgrads, das heißt des maximalen Verh¨ altnisses der Buchwerte von Fremd- zu Eigenfi¨ nanzierung, gegen eine Uberschuldung vorsorgen. Hierbei wird ein maximaler Anteil des operativen Ergebnisses vor Zinsen und Steuern festgelegt, der f¨ ur die Deckung der Fremdfinanzierungskosten aufgewendet werden darf, wodurch die wiederkehrenden Zahlungen der Zinsen sichergestellt werden sollen und somit eine Illiquidit¨ at vermieden werden soll.

67

Diese Klausel legt ein minimales Verh¨ altnis von Umlaufverm¨ ogen, das heißt von kurzfristig verf¨ ugbaren Mitteln, zu kurzfristigen Verbindlichkeiten fest, um die Zahlung von Zins und Tilgung sicherzustellen und eine Illiquidit¨ at zu verhindern.

68


69

Vgl. Schulte (1999), S. 289f.

70

Diese Ereignisse m¨ ussen vorab definiert werden. Typisches Beispiel hierf¨ ur ist eine ¨ feindliche Ubernahme. Somit ergibt sich f¨ ur solch ein Change-of-Control-Covenant eine ¨ ahnliche Wirkungsweise wie bei der oben beschriebenen Change-of-OwnershipKlausel. Vgl. auch Lehn und Poulsen (1990), S. 200.

128


festgelegt. Je nachdem, ob nur Rating-Herabsetzungen oder eine Kombination aus Designated Event und Rating-Herabsetzung die Rechtsfolge auslösen, werden • Pure Rating Decline Convenants (Auslösung allein durch Rating-Herabsetzung) und • Dual Trigger Covenants (Auslösung durch Kombination) unterschieden. Als Rechtsfolge der Auslösung soll der Gläubiger monetär in den Stand ohne Eintritt des Ereignisses versetzt werden. Dies ist zum Beispiel durch eine an die Rating-Herabsetzung angepasste Kuponerhöhung möglich 71 oder durch eine Erhöhung des Rückzahlungskurses durch einen sogenannten Yield Maintenance Put, um die Anleiherendite entsprechend anzupassen. Auch kann die vorzeitige Kündigung und folgliche Rückzahlung der Anleihe beinhalten sein. Diese als Poison Pill zu bezeichnende Maßnahme soll zum Beispiel eine feindliche Übernahme dadurch verhindern, dass durch die Fälligstellung dem Übernehmenden nach der Übernahme die Insolvenz droht. 72 Mit Ausnahme der letztgenannten Möglichkeit der Verhinderung von Übernahmen, was eine Einschränkung der Wirksamkeit der Marktmechanismen auf dem Market for Corporate Control darstellt, sind Event Risk Covenants im Rahmen der hier vorgenommenen Corporate-Governance-Betrachtung, insbesondere in Hinblick auf die Einflussnahme der Fremdfinanciers, kaum relevant, da sie sich nicht auf unternehmensinterne Ereignisse im Sinne der Investitions- und/oder Verschuldungsanreizprobleme beziehen. 6.3.1.3 Die Rolle von Covenants im Rahmen der Corporate Governance Covenants werden vom Gläubiger mit dem Ziel eingesetzt, seine mit der Überlassung der Finanzierungsmittel verbundenen Informations- und Delegationsrisiken – jeweils nach Vertragsabschluss – zu reduzieren. 73 Die Reduktion des Informationsrisiko erfolgt über die Informationspflicht in Bezug auf die in den Covenants festgelegten Indikatoren, was eine Frühwarnung in Bezug auf ein steigendes Ausfallrisiko ermöglicht. Das Delegationsrisiko wird durch die Übertragung der Mitwirkungs- und Kontrollrechte auf die Fremdfinanciers erreicht. Sie können entweder 71

72 73

Diese vom Rating abh¨ angige Kuponh¨ ohe ist zum Beispiel bei einer Credit Sensitive Note vereinbart. Vgl. Bruder und Hirt (1990), S. 298ff.; Schulte (1999), S. 291ff. Dar¨ uber hinaus besteht die M¨ oglichkeit, beabsichtigte Covenants vor Vertragsabschluss vom potenziellen Gl¨ aubiger f¨ ur Zecke der Selbstselektion dem potenziellen Schuldner zur Auswahl anzubieten, damit durch die Auswahl eine Signalwirkung u ¨ber die Qualit¨ at des Unternehmens und des Managements zu erhalten.


129

auf Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen einwirken oder sie können im Rahmen von Neu- und Nachverhandlungen eine Verbesserung ihrer Position durch Änderung der Vertragsbedingungen in Fällen erreichen, in denen das von den Managern beabsichtigte Investitions- und Finanzierungsprogramm durchgeführt wird. Die Einflussnahme auf Investitionsentscheidungen, die bis zum Abbruch einzelner Projekte oder zur Liquidation des gesamten Unternehmens im Falle der sofortigen Fälligstellung führen kann, erfolgt durch direkten Eingriff in Entscheidungsund/oder Budgetierungsprozesse oder indirekt durch zusätzliche Kosten für das Unternehmen aus Sanktionen und gesteigertem Umfang und höherer Frequenz von Überwachungsaktivitäten. Darüber hinaus besteht die Möglichkeit der Einflussnahme auf die Unternehmenspolitik durch in Neu- beziehungsweise Nachverhandlungen durchgesetzte Steigerungen des Zinssatzes oder Einschränkung des zur Verfügung stehenden Betrags an Fremdfinanzierungsmitteln. 74 Der hierdurch ermöglichte Einfluss auf das Unternehmen kann im Falle der Verletzung einzelner Covenants soweit führen, dass der Fremdfinancier auch außerhalb gesetzlicher Insolvenztatbestände praktisch die kompletten Rechte zur Gestaltung der Unternehmenspolitik und somit die Verfügungsrechte über die investierten Mittel erhält. Es handelt sich also um einen bedingten, aber bei Eintreten der Bedingung äußerst umfangreichen Einfluss im Sinne der in Kapitel 4 definierten Corporate Governance. Die Einflussmöglichkeiten des Fremdfinancier gehen dann deutlich über die in der Regel gegebenen Einflussmöglichkeiten einer breit gestreuten, heterogenen Aktionärsgruppe hinaus. Unter anderem erhält er die Möglichkeit, die Führungspersonen des Unternehmens kurzfristig auszutauschen. 75 Die Ausweitung des Gläubigereinflusses kann auch durch eine Umwandlung seiner Ansprüche in eine Eigenkapitalbeteiligung am Unternehmen erreicht werden. 76 Covenants können aber nicht nur einschränkend auf die Investitionstätigkeit wirken, sondern sie können in Fällen, in denen Investitionsprojekte aufgrund fehlender Möglichkeit der Fremdfinanzierung nicht durchführbar wären, diese erst ermöglichen. Dies ist insbesondere bei Unternehmen der Fall, die bereits einen hohen Verschuldungsgrad aufweisen, gleichzeitig jedoch stark wachstumsorientierte und damit aus Sicht der Fremdfinanciers risikoreiche Projekte anstreben. Durch die 74

Vgl. Chava und Roberts (2008), S. 2097f. Vgl. auch Aghion und Bolton (1992); Beneish und Press (1993); Dewatripont und Tirole (1994); Gorton und Kahn (2000); Nini et al. (2009).

75

Vgl. Baird und Rasmussen (2005), S. 3. Zum Ausmaß der Auswechselung der F¨ uhrungspersonen nach einer Verletzung von Financial Covenants in den USA vgl. Nini et al. (2009), S. 17f. Vgl. dort auch f¨ ur weitere empirische Ergebnisse zu Konsequenzen aus Financial-Covenant-Verletzungen.

76

Vgl. Thießen (1996), S. 19; K¨ astle (2003), S. 77.

130


Aufnahme von Covenants in den Fremdfinanzierungsvertrag und die damit verbundene Möglichkeit der Einflussnahme und Fälligstellung bereits vor der Insolvenz kann das Risiko der Fremdfinanciers reduziert werden. 77

6.3.2 Collateral: Absicherung der Auszahlung an Fremdfinanciers Der Begriff Collateral umfasst Kreditsicherheiten im engeren Sinne, das heißt eine Sicherheitenstellung, die zur Absicherung der vertraglich festgelegten Zins- und Tilgungszahlungen im Falle des Ausbleibens der Gegenleistung, zum Beispiel wegen Zahlungsunfähigkeit oder -unwilligkeit des Schuldners, dient. Collateral kann in Form von Real- oder Personalsicherheiten gestellt werden. Realsicherheiten steigern das für die entsprechenden Gläubigeransprüche haftende Vermögen zum Beispiel durch Grundpfandrechte sowie Aus- und Absonderungsrechte. Personalsicherheiten ermöglichen eine Ausweitung der Ansprüche gegen Dritte. Einerseits reduziert Collateral Betroffenheitsrisiko aufgrund der Verringerung des Verlusts im Insolvenzverlustfall. Andererseits schränken sie bereits während der Vertragslaufzeit sowohl die investitions- als auch die finanzierungspolitische Gestaltungsfreiheit des Schuldners ein, nämlich dann, wenn der Fremdfinanzierungsvertragsabschluss an die Stellung von Collateral geknüpft wird. 78 Über die reine Besicherungswirkung hinaus kann die vertragliche Ausgestaltung in Bezug auf Collateral somit von den Fremdfinanciers genutzt werden, um direkt und/oder indirekt in die Corporate Governance einzugreifen, wodurch die Unternehmensaktivitäten stärker im Interesse der Fremdfinanciers durchgeführt werden, was widerum zu einem geringeren Risikoaufschlag bei den Fremdfinanzierungskosten führt.

77

Vgl. hierzu Billett et al. (2007).

78

Vgl. Bitz (2002), S. 65; Oehler und Unser (2002), S. 334f.; Sch¨ afer (2002), S. 296ff.; W¨ ohe (2002), S. 686f.; Drukarczyk (2003), S. 487; Lwowski und Merkel (2003); HartmannWendels et al. (2004), S. 170ff. F¨ ur eine empirische Untersuchung zur Auswirkung von Collateral auf die Rendite von Unternehmensanleihen vgl. John et al. (2003); die Autoren finden Hinweise f¨ ur h¨ ohere Renditen besicherter Anleihen nach Ber¨ ucksichtigung ¨ von Rating-Urteilen und f¨ uhren dieses im Sinne der Risiko-Rendite-Uberlegungen eher widerspr¨ uchliche Ergebnis auf Prinzipal-Agenten-Probleme im Rating-Prozess zur¨ uck.

7 Zwischenfazit

131

Kapitel 7

Zwischenfazit In diesem Kapitel werden die Erkenntnisse der vorangegangenen Kapitel zusammengeführt und hierdurch wird dargelegt, inwieweit die Renditeforderung der Fremdfinanciers und somit die potenziellen Fremdfinanzierungskosten bei Neuabschluss von Fremdfinanzierungsverträgen beziehungsweise bei Nach- oder Folgeverhandlungen auf Grundlage der vorangegangenen theoretischen Überlegungen von der Ausgestaltung und Ausrichtung der Corporate Governance abhängen. Darüber hinaus wird zusammenfassend dargestellt, inwieweit Fremdfinanciers Einfluss auf die Corporate Governance haben. Dieses Zwischenfazit führt somit die Erkenntnisse zur Beantwortung der in der Einleitung aufgeworfenen Fragen 1 und 2 zusammen. Offensichtlich ist hierbei, dass die beiden Fragen mit der jeweiligen Beantwortung nicht vollständig unabhängig voneinander sind. Wesentlich für die Einschätzung der Vermögensposition der Fremdfinanciers sind die mit ihrem Engagement einhergehenden Informations-, Delegations- und Betroffenheitsrisiken. Diese werden wesentlich vom Konfliktpotenzial zwischen den Fremdfinanciers und den Eigenfinanciers sowie den Managern beeinflusst, wobei auch das Konfliktpotenzial zwischen den Eigenfinanciers und den Managern zu beachten ist. Die Konfliktpotenziale entstehen aufgrund von Annahmen, die vom neo-klassischen Ideal abweichen, sich daraus ergebenden divergierenden Interessen der genannten Gruppen und fehlenden Möglichkeiten ihrer Berücksichtigung im Vertragsabschluss sowie fehlender oder unvollkommener Wirksamkeit von Marktmechanismen. 1 1

Der Fall vollst¨ andiger und gleichzeitiger Interessenharmonie zwischen allen drei Inter-


132

7 Zwischenfazit

Potenziellen Konfliktsituationen zwischen Fremdfinanciers, Gesellschaftern und Managern führen nach dem hier angewendeten Analyserahmen zu AgencyKosten, die eine Reduktion der Vermögenspositionen der Interessengruppen im Vergleich zu einer Situation ohne Prinzipal-Agenten-Probleme darstellen. Sind die potenziellen Fremdfinanciers nicht bereit, diese Kosten zu tragen, werden sie ihre Renditeforderung entsprechend erhöhen, um einen Ausgleich herbeizuführen. Die Berücksichtigung der Renditeforderung bei Vertragsabschluss führt zu höheren Fremdfinanzierungskosten für das Unternehmen, wodurch ceteris paribus die Vorteilhaftigkeit der Eigenfinanzierung relativ zur Fremdfinanzierung mit zunehmendem Konfliktpotenzial und damit höheren Fremdfinanzierungskosten steigt. Im Extremfall wird die Eigenfinanzierung auch absolut vorteilhaft. 2 In diesem Zusammenhang ist auch zu beachten, dass die Agency-Kosten den Steuervorteil, auch als Tax Shield bezeichnet, der sich in aller Regel aus der Fremdfinanzierung ergibt, reduzieren. Die Beurteilung des Risikos der Fremdfinanciers hängt somit davon ab, wie von ihnen wahrgenommen die Ausgestaltung der Corporate Governance diese Konfliktsituationen zwischen Fremdfinanciers, Eigenfinanciers und Managern in Bezug auf die Investitions- und Finanzierungspolitik widerspiegelt beziehungsweise welche Corporate-Governance-Maßnahmen und -Mechanismen zum Abbau einzelner dieser Konfliktsituationen implementiert sind. Als Eckpunkte lassen sich drei Konfliktkonstellationen darstellen: • Konstellation 1: Die Manager handeln vollständig im Interesse der Eigenfinanciers, das bedeutet, dass unbedingte Interessenharmonie zwischen diesen beiden Gruppen besteht. Die Corporate-Governance-Strukturen und -Maßnahmen sind also derart gestaltet, dass die Interessen der Manager durch anreizkompatible Verträge und Sanktionsmechanismen denen der Eigenfinanciers angeglichen wurden, oder Gesellschafter und Manager sind identisch. In einer solchen Situation bestehen die in Abschnitt 5.2 beschriebenen potenziellen Konflikte zwischen Eigen- und Fremdfinanciers als Investitions- und Verschuldungsanreizprobleme. Je größer die Interessendivergenz zwischen Managern beziehungsweise Gesellschaftern und Fremdfinanciers ist, desto höher fällt die Renditeforderung der Fremdfinanciers aus. essengruppen ist zwar als Extremfall auch innerhalb neo-institutionalistisch gepr¨ ag¨ ter Uberlegungen grunds¨ atzlich m¨ oglich, er ist im Rahmen der hier vorgenommenen Analyse auch wegen seiner Realit¨ atsferne jedoch h¨ ochstens als Benchmark-Vorstellung relevant. 2

Vgl. auch Harris und Raviv (1996).

7 Zwischenfazit

133

• Konstellation 2: Die Manager handeln im Interesse der Fremdfinanciers. Zu betrachten sind in diesem Fall folglich die Interessenkonflikte zwischen den Eigenfinanciers und den gemeinsamen Interessen von Managern und Fremdfinanciers. Eine derartige Situation tritt dann auf, wenn Manager mit oder ohne Einwirkung durch die Fremdfinanciers deren Interessen verfolgen. Ohne Einflussnahme der Fremdfinanciers können Empire-Building-Tendenzen Ausdruck einer Interessengleichheit sein, sofern dies auf einem relativ zum Umfang der Fremdfinanzierung zunehmenden Wert der Vermögensgegenstände des Unternehmens beruht, da entweder eine kurzfristige Liquidierbarkeit oder eine Verwertung im Insolvenzfall den Fremdfinanciers entgegenkommt. • Konstellation 3: Zwischen den Fremdfinancier- und den Gesellschafterinteressen bestehen keine Konflikte, jedoch zwischen den Managerinteressen und den gemeinsamen Interessen von Fremdfinanciers und Eigenfinanciers, nämlich dann, wenn der Manager seine eigene Chance-Risiko-Position zu Lasten der anderen beiden Gruppen optimiert. Diese Situation der Interessenharmonie zwischen Fremd- und Eigenfinanciers ist vergleichbar mit einer Situation, in der zwar Interessenkonflikte zwischen Eigen- und Fremdfinanciers bestehen, in der jedoch die Mitwirkungs- und Kontrollrechte beider Gruppen nicht oder nur in sehr geringem Umfang durchsetzbar sind. Die alleinigen Verfolgung der Managementinteressen beinhaltet hiernach ein höheres Gläubigerrisiko, was zu einer Erhöhung der Renditeforderung der Fremdfinanciers führt. Solange nicht feststellbar ist, inwieweit Interessenkonflikte zwischen Fremdfinanciers und Managern und zwischen Fremdfinanciers und Eigenfinanciers das Gläubigerrisiko unterschiedlich beeinflussen, entspricht Konstellation 3 im Endeffekt Konstellation 1. Zwischen diesen Eckpunkten lassen sich auf einem Kontinuum beliebige Kombinationen im Ausmaß des Konfliktpotenzials zwischen den Fremdfinanciers, Eigenfinanciers und Managern abbilden. Wesentlich ist für die Einschätzung ihrer Vermögensposition für die Fremdfinanciers jedoch weniger diese statische Situation, sondern vielmehr die Möglichkeit der Verbesserung der Einschätzung der Konfliktsituationen und die Beeinflussung der Konfliktsituationen sowie der sich daraus ergebenden monetären Konsequenzen durch aktive Kontrolle durch die Fremdfinanciers und durch ihre Mitwirkung bei Managemententscheidungen. Entlang der oben dargestellten Konstellation ergibt sich Folgendes: • Bei Vorliegen von Konstellation 1 werden Manager keine Fremdfinanzie-

134

7 Zwischenfazit rungsverträge abschließen, die den Fremdfinanciers umfangreiche Mitwirkungs- und Kontrollrechte einräumen, da diese Rechte potenziell den Interessen der Eigenfinanciers und somit ihren eigenen Interessen entgegenwirken. Die Fremdfinanzierungsverträge werden in Hinblick auf die Mitwirkungsund Kontrollrechte dem Idealtyp der Fremdfinanzierung nahe kommen. Für Fremdfinanciers stellt sich folglich ein vergleichsweise hohes Informations-, Delegations- und Betroffenheitsrisiko dar, welches sich in einer höheren Renditeforderung und somit höheren Fremdfinanzierungskosten widerspiegelt.

• Werden den Fremdfinanciers umfangreiche Mitwirkungs- und Kontrollrechte eingeräumt, bedeutet dies, dass die Corporate-Governance-Strukturen und -Mechanismen zu Gunsten der Um- und Durchsetzung der Interessen der Fremdfinanciers ausgerichtet sind. Die Fremdfinanzierung weicht also in Bezug auf die Mitwirkungs- und Kontrollrechte deutlich vom Idealtyp der Fremdfinanzierung ab. Vertraglich lassen sich die Mitwirkungs- und Kontrollrechte als Covenants festlegen. Hierdurch erfolgt eine Angleichung der Interessen der Manager an die der Fremdfinanciers beziehungsweise werden erstere Interessen durch letztere ersetzt, da die Fremdfinanziers direkt in die Unternehmenssteuerung eingreifen. Da die Covenants typischerweise schneller um- und durchsetzbar sind als Entscheidungsrechte der Gesellschafter, folgt hieraus eine Interessenanpassung entsprechend der beschriebenen Konstellation 2. 3 Fremdfinanciers werden folglich eine relativ geringere Renditeforderung haben, wodurch sich geringere Fremdfinanzierungskosten für das Unternehmen ergeben. Außerhalb vertraglicher Regelungen kann den Fremdfinanciers durch die beschriebenen Maßnahmen zum Informationabbau im Rahmen der Creditor-Relations-Aktivitäten und des Rating eine Ausrichtung an ihren Interessen signalisiert werden, wodurch wiederum die Fremdfinanzierungskosten reduziert werden können. • Corporate-Governance-Strukturen und -Maßnahmen, die auf die Interessen der Manager ausgerichtet sind, dabei jedoch sowohl den Interessen der Fremdfinanciers als auch denen der Eigenfinanciers zuwider laufen beziehungsweise die Mitwirkungs- und Kontrollrechte der beiden letztgenannten 3

Solange das Management im Interesse der Fremdfinanciers handelt, wird eine vergleichbare Situation dann erreicht, wenn die Durchsetzung der Gesellschafterinteressen zum Beispiel durch Einschr¨ ankung der Unternehmens¨ ubernahmem¨ oglichkeit, das heißt durch sogenannte Antitakeover Provisions, geschw¨ acht wird.

7 Zwischenfazit

135

Gruppen minimieren, entsprechen grundsätzlich der Konstellation 3. 4 In Bezug auf die Renditeforderung der Fremdfinanciers entspricht diese Situation grundsätzlich der Konstellation 1, da sich aus der alleinigen Verfolgung der Managementinteressen ein potenziell höheres Gläubigerrisiko ergibt.

4

Die in Konstellation 3 beschriebene Interessenharmonie zwischen Fremd- und Eigenfinanciers ist nicht notwendigerweise erforderlich, da die fehlende Durchsetzungsm¨ oglichkeit der Interessen genauso wirkt wie Interessenharmonie.

Teil IV

Empirische Bestimmung der Auswirkung von Insidergesch¨ aften auf die Renditeforderung von Unternehmensanleihegl¨ aubigern

8 Empirisches Design

139

Kapitel 8

Empirisches Design 8.1 Ziel der Untersuchung und Abgrenzung des Begriffs Insider Im empirischen Teil der vorliegenden Arbeit soll untersucht werden, welche Auswirkungen Aktienkäufe und -verkäufe durch Unternehmensinsider auf die Einschätzung der faktischen und potenziellen Unternehmensanleihegläubiger bezüglich ihrer Vermögensposition haben. Hieraus sollen Rückschlüsse zum Einfluss der Insidertransaktionen auf die Fremdfinanzierungskosten gezogen werden. Außerdem sollen potenzielle Einflussfaktoren für das Ausmaß der Anpassung der Einschätzung der Anleihegläubiger auf ihren tatsächlichen Einfluss hin untersucht werden. Die empirische Analyse orientiert sich in Ansätzen an der Untersuchung von Datta und Iskandar-Datta (1996), 1 die 94 Aktienkäufe und 102 Aktienverkäufe durch Insider auf dem US-amerikanischen Markt analysieren. Sie finden positive Bond-Kursreaktionen bei fest verzinslichen Unternehmensanleihen und bei Wandelanleihen nach der Veröffentlichung von Aktienkäufen und negative Kursreaktionen nach der Veröffentlichung von Aktienverkäufen durch Insider. Die Reaktion im Markt für Unternehmensanleihen auf die Veröffentlichung von Aktientransaktionen von Unternehmensinsidern soll hier für deutsche Unter1

¨ Vgl. dort auch f¨ ur einen Uberblick zu Untersuchungen, die die Aktienmarktreaktion auf Insider-Transaktionen auf dem US-amerikanischen Markt analysieren. Zur Aktienmarktreaktion auf Insider-Transaktionen in Deutschland vgl. Betzer und Theissen (2009).


140


nehmen empirisch analysiert werden. Untersucht werden börsennotierte Aktiengesellschaften. Die Ergebnisse können folglich nicht ohne Weiteres verallgemeinert beziehungsweise auf andere Unternehmen übertragen werden, jedoch bietet sich dieses Vorgehen an, um eine gewisse Vergleichbarkeit mit anderen empirischen Studien zu ermöglichen. Darüber hinaus liegen für börsennotierte Aktiengesellschaften aufgrund von gesetzlichen und durch Börsenordnungen festgelegten Veröffentlichungspflichten mehr Unternehmensinformationen für Unternehmensoutsider vor als bei nicht-börsennotierten Aktiengesellschaften oder Unternehmen anderer Rechtsform. Als Insider gelten diejenigen Personen, die nach §15a des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) Mitteilungen über Insidertransaktionen an die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) vornehmen müssen. Gemäß §15a Abs. 1 WpHG müssen Unternehmensinsider eigene Transaktionen mit Aktien des Unternehmens, zu dessen Insidern sie zu zählen sind, oder mit entsprechenden Derivaten an die BaFin und an das Unternehmen selbst berichten. Die Meldung hat innerhalb von fünf Werktagen zu erfolgen. Die Gruppe der Insider umfasst sowohl Personen mit Führungsaufgaben in einem in Deutschland börslich notierten Unternehmen2 als auch Personen, die eine enge Beziehung zur erstgenannten Gruppe haben. Zu den Personen mit Führungsaufgaben gehören Mitglieder eines Leitungs-, Aufsichts- oder Verwaltungsorgans und sonstige Personen mit regelmäßigem Zugang zu Insiderinformationen und wesentlichen Entscheidungsbefugnissen. 3 §15a Abs. 3 WpHG definiert den Personenkreis, der in enger Beziehung zu den Personen mit Führungsaufgaben steht. Im Zusammenhang mit den bisherigen theoretischen Ausführungen der Arbeit bildet die Gruppe der Insider inhaltlich die als Manager oder Management bezeichnete Gruppe ab. Bezüglich der Überlegung zur Informationsverteilung folgen die gesetzliche Regelung weitgehend dem aus informationsökonomischer Sicht bestehenden Informationsvorteil der Unternehmensinsider gegenüber den Unternehmensoutsidern. Zur erstgenannten Gruppe werden also diejenigen Personen gezählt, die über projektendogene (unternehmensinterne) Informationen verfügen, die weiteren Interessengruppen nicht zur Verfügung stehen. Für die bisherigen Überlegungen 2

Nach §15a Abs. 1 gilt die Bekanntmachungspflicht auch bei Unternehmen, die an einem organisierten Markt außerhalb Deutschlands zugelassen sind, sofern das Unternehmen seinen Sitz in Deutschland hat beziehungsweise Deutschland als Herkunftsstaat anzusehen ist.

3

Vgl. §15a Abs. 2 WpHG. Bei Aktiengesellschaften geh¨ oren zum relevanten Personenkreis somit typischerweise Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder sowie letztgenannte sonstige F¨ uhrungspersonen. Bei Unternehmen, die als KGaA firmieren, z¨ ahlen außerdem pers¨ onlich haftende Gesellschafter zu den Insider.


141

war jedoch außerdem relevant, dass die Manager als Insider auch die Verfügungsmacht über die Finanzierungsmittel und somit Entscheidungsmacht in Bezug auf die Investitions- und Finanzierungspolitik des Unternehmens haben. Der hierbei existente Gestaltungsspielraum ist jedoch nicht allen Insidern zuzurechnen, sondern nur so genannten Primärinsidern. Sekundärinsider, zum Beispiel Personen, die in enger Beziehung zu Primärinsidern stehen oder die die Insiderinformation zufällig erhalten, haben in der Regel keine Entscheidungsbefugnisse. 4

8.2 Ableitung der Hypothesen 8.2.1 Die Auswirkung der Veröffentlichung von Informationen an sich In Bezug auf die Informationsasymmetrien zwischen Unternehmensinsidern und Fremdfinanciers ist zunächst davon auszugehen, dass jegliche Veröffentlichung von Informationen bezüglich des Unternehmens im informationsökonomischen Sinne potenziell Informationscharakter beziehungsweise Signalwirkung hat. Haben die Fremdfinanciers nicht bereits vor der eigentlichen Veröffentlichung über diese Informationen verfügt, ergibt sich folglich ein Abbau der Informationsasymmetrien und somit des Informationsrisikos der Fremdfinanciers. Es sind jedoch auch Situationen denkbar, in denen eine Veröffentlichung keinerlei Informationscharakter hat, der ein Veränderung in der Informationsrisikoeinschätzung aus Sicht der Fremdfinanciers mit sich bringt. Im Folgenden wird unterstellt, dass die Veröffentlichung von Aktientransaktionen durch Insider einen entsprechenden Informationscharakter hat, der von den Fremdfinanciers auch erkannt wird. Folglich führt die Veröffentlichung für sie zu einer Reduktion des von ihnen wahrgenommenen Informationsrisikos. Ceteris paribus führt dies zu einer geringere geforderte Risikoprämie und somit zu einer geringeren Renditeerwartung der Fremdfinanciers. Bei neu abzuschließenden Fremdfinanzierungsverträgen, die zu einer Einzahlung in das Unternehmen führen, wird somit entweder ein geringerer Zinssatz beziehungsweise eine geringere Kuponhöhe von den Fremdfinanciers gefordert, bei gleichem Rückzahlungsbetrag eine höhere Einzahlung in das Unternehmen erfolgen oder zum zuvor ermittelten Zinssatz ein größeres Kontraktvolumen festgelegt. In der Folge verbessern sich somit die Fremdfinanzierungskonditionen für das Unternehmen, das bedeutet, dass die ver4

Zur Einteilung von Insidern in Prim¨ ar- und Sekund¨ arinsider vgl. R¨ oder (1999), S. 154ff.

142


traglich festgelegten Fremdfinanzierungskosten 5 im Vergleich zu einer Situation ohne entsprechende Veröffentlichung sinken. 6 Bei bereits bestehenden Finanzierungsverträgen führt die Reduktion des Risikozuschlags aufgrund der verbesserten Vermögensposition der Fremdfinanciers und folglich dem geringeren angewendeten Diskontierungsfaktor für die zukünftigen vereinbarten Auszahlung an die Fremdfinanciers zu einer Wertsteigerung der Fremdfinanzierungstitel. Werden zumindest grundlegend funktionierende Preisbildungsmechanismen unterstellt, kommt es folglich bei verbrieften und gehandelten Finanzierungstiteln zu einem Kursanstieg. Auch bei nicht verbrieften Kontrakten kann im Rahmen eines Abtretungsvertrags oder einer Zession der höhere Wert geltend gemacht werden.

8.2.2 Die Auswirkung der (teilweisen) Zusammenführung von Eigentum an und Verfügungsmacht über Eigenfinanzierungsmittel(n) Die Beurteilung der Konsequenzen der (teilweisen) Zusammenführung von Eigentum und Verfügungsmacht bezüglich der Eigenfinanzierungsmittel auf das Gläubigerrisiko erfordert die Berücksichtigung von unternehmensexogenen und unternehmensendogenen Faktoren. Ändern sich die unternehmensexogenen Faktoren (Umwelt) können Situationen entstehen, in denen sowohl für Gesellschafter als auch für Fremdfinanciers eine Verbesserung der Vermögensposition erfolgt, zum Beispiel dadurch, dass für Erstere ein größerer Zahlungsstrom zu erwarten ist und für letztere gleichzeitig das leistungswirtschaftliche Risiko sinkt. Kauft ein Insider Aktien des Unternehmen, um von der positiven Entwicklung zu profitieren, und war gleichzeitig die Informationen über verbesserte Umweltbedingungen den Fremdfinanciers nicht bekannt, wirkt die Veröffentlichung des Aktienkaufs durch Insider als Signal für ein gesunkenes Gläubigerrisiko und die Fremdfinanciers reduzieren ihre Renditeforderung. Bestehende Interessenkonflikte sowie Gestaltungsasymmetrien sind daher nicht betroffen. Ist der Aktienkauf der Insider Ausdruck einer Veränderung endogener Faktoren wird dies von den Fremdfinanciers potenziell als nachteilig für ihre Vermögensposi5

6

Abweichungen der tats¨ achlichen von den vertraglich festgelegten Finanzierungskosten, die zum Beispiel aus einer Insolvenz und somit nicht erfolgten Zinszahlungen resultieren, sollen nicht betrachtet werden. F¨ ur den Fall, dass zum gleichen Zinssatz eine gr¨ oßere Summe in das Unternehmen fließt, wird unterstellt, dass in einer Situation ohne entsprechende Ver¨ offentlichung der zus¨ atzliche Betrag zu h¨ oheren Finanzierungskosten h¨ atte aufgenommen werden m¨ ussen.


143

tion angesehen. 7 Kauft der Insider Aktien, reduziert sich die Trennung von Eigentum an und Verfügungsmacht über Eigenfinanzierungsmittel(n). 8 Es erfolgt eine Veränderung in der Zusammensetzung der Gruppe der Gesellschafter in dem Sinne, dass sich der Umfang der den Gesellschaftern selbst zur Verfügung stehenden Verfügungsrechte steigert, wodurch eine (teilweise) Angleichung der Interessen der Insider an die der Gesellschafter erfolgt. Erwarten Fremdfinanciers aufgrund bestehender Interessenkonflikte zu den Gesellschaftern als Konsequenz des Aktienkaufs der Insider, dass eine Änderung in der Investitions- und Finanzierungspolitik zu Gunsten der Gesellschafter- und zu Lasten der Gläubigerposition vorgenommen wird, steigern sie ihre Renditeforderung, um die neue Chance-Risiko-Situation zu berücksichtigen. Es erfolgt eine Annäherung an die in Kapitel 7 beschriebenen Konstellation 1. Die größere Renditeforderung spiegelt sich in einem reduzierten Wert der Fremdfinanzierungsposition wider. Auf Grundlage der beschriebenen gegensätzlichen Wirkungsmechanismen in Bezug auf exogene und endogene Faktoren sowie der Ausführungen in Abschnitt 8.2.1 ist keine eindeutige Erwartung darüber abzuleiten, ob der Aktienkauf von Insidern für die Gläubiger ein Signal für eine steigendes oder für ein sinkendes Gläubigerrisiko darstellt. Insgesamt wird jedoch erwartet, dass eine Änderung in der Einschätzung des Gläubigerrisikos erfolgt. Daher wird folgende Hypothese zur Wirkung der Veröffentlichung eines Aktienkaufs durch Insider aufgestellt: H1: Die Veröffentlichung des Aktienkaufs durch Insider führt zu einer Änderung in der Gläubigerrisikoeinschätzung. Erst das Ergebnis der empirischen Analyse kann Aufschluss darüber geben, ob die Gläubiger einen der beschriebenen Wirkungsmechanismen als stärker beurteilen.

8.2.3 Die Auswirkung der Verringerung einer bestehenden (teilweisen) Übereinstimmung von Eigentum und Verfügungsmacht In Bezug auf Aktienverkäufe durch Insider ist hinsichtlich der Wirkungsmechanismen eine spiegelbildliche Auswirkung im Vergleich zu den im vorangegangenen 7

8

Grunds¨ atzlich sind auch endogene Informationen denkbar, die sowohl die Gesellschafter als auch die Fremdfinanciers besser stellen, dies entspricht aber dann der bez¨ uglich exogener Faktoren beschriebenen Situation. Hierzu z¨ ahlen auch die Situationen, in denen Manager erstmals Anteile erwerben.

144


Abschnitt beschriebenen Auswirkungen bei Aktienkäufen zu erwarten. Der Verkauf (bei einer unveränderten Anzahl an insgesamt ausstehenden Aktien) führt zu einer Veränderung der Zusammensetzung in der Gruppe der Gesellschafter, indem es zu einer stärkeren – und bei vollständigem Verkauf vollständigen – Trennung von Eigentum an und Verfügungsmacht über Eigenfinanzierungmittel(n) kommt. Im Folgenden wird zunächst weiter unterstellt, dass die Insider sowohl vor als auch nach dem Aktienverkauf Verfügungsmacht über sämtliche Eigenfinanzierungsmittel hatten beziehungsweise haben. Wiederum ist bezüglich der eigentlichen Informationswirkung von zwei potenziell widersprüchlichen Interpretationsmöglichkeiten durch die Gläubiger auszugehen. Einerseits ist zu unterstellen, dass Fremdfinanciers mit einem Insiderverkauf und dessen Veröffentlichung eine ihnen bisher unbekannte exogene Information über negative Geschäftsaussichten und damit auch über ein erhöhtes Gläubigerrisiko verbinden. Andererseits kann ein Aktienverkauf durch Insider als das Gläubigerrisiko senkend verstanden werden, und zwar dann, wenn eine Annäherung an die in Kapitel 7 beschriebene Konstellation 2, der Interessenübereinstimmung von Fremdfinanciers und Insidern, erreicht wird. 9 Die Annäherung der Insiderinteressen an die Interessen der Fremdfinanciers repräsentiert jedoch nicht notwendigerweise eine grundlegende Veränderung des Konflikts zwischen Eigen- und Fremdfinanciers, da dieser in seiner Grundkonstellation unverändert bleibt. Aufgrund der Verringerung der Interessenübereinstimmung zwischen Insidern und Gesellschaftern ist potenziell eine geringere Ausrichtung des Unternehmens an den Gesellschafterinteressen und somit ein geringerer Vermögenstransfer von den Fremdfinanciers zu den Gesellschaftern zu erwarten. Auf Grundlage der gegensätzlichen Wirkungsmechanismen sowie der Ausführungen in Abschnitt 8.2.1 ist in der Folge auch keine eindeutige Erwartung darüber abzuleiten, ob der Aktienverkauf von Insidern für die Gläubiger ein Signal für eine steigendes oder für ein sinkendes Gläubigerrisiko darstellt. Insgesamt wird jedoch auch hier erwartet, dass eine Änderung in der Einschätzung des Gläubigerrisikos erfolgt. Daher wird folgende Hypothese zur Wirkung der Veröffentlichung eines Aktienverkaufs durch Insider aufgestellt: H2: Die Veröffentlichung des Aktienverkaufs durch Insider führt zu einer Änderung in der Gläubigerrisikoeinschätzung. Erst das Ergebnis der empirischen Analyse kann Aufschluss darüber geben, ob 9

Verfolgt der Insider nach dem Aktienverkauf jedoch seine eigenen Interessen derart, dass dies nicht im Interesse der Fremdfinanciers ist, werden die Gl¨ aubiger keine Risikosenkung erwarten.


145

die Gläubiger einen der beschriebenen Wirkungsmechanismen als stärker beurteilen.

8.2.4 Hypothesen zum Einfluss von Transaktions-, Unternehmens- und Anleihecharakteristika auf das Ausmaß der Reaktion 8.2.4.1 Transaktionscharakteristika Zu potenziell die Reaktion beeinflussenden Transaktionscharakteristika sind der von den Insidern gehandelte Wert im Verhältnis zur Marktkapitalisierung und die Verzögerung zwischen Transaktion und deren Veröffentlichung zu zählen. Außerdem ist die Position des Insiders, der die Transaktion vornimmt als relevant anzunehmen. Bezüglich des gehandelten Werts ergibt sich die zu überprüfende Hypothese daraus, dass mit zunehmendem Wert eine größere Signalwirkung zu erwarten ist. Solange sich die oben beschriebenen Wirkungsmechanismen nicht gegenseitig aufheben, ist folglich mit zunehmendem Wert ein steigendes Ausmaß der Anpassung in der Gläubigererwartung anzunehmen. 10 Folglich ergibt sich: H3: Je größer der von den Insider gehandelte relative Wert ist, umso stärker ist die Änderung in der Risikoeinschätzung der Gläubiger. Es wird nicht erwartet, dass Unterschiede im Handelsvolumen zu Änderungen in der Wirkungsrichtung führen. Daher gilt Hypothese H3 für Aktienkäufe und -verkäufe gleichermaßen. Bezüglich des Ausmaßes der Anpassung in der Gläubigererwartung wird außerdem angenommen, dass eine längere Verzögerung zwischen dem eigentlichen Aktienkauf beziehungsweise -verkauf durch die Insider zu einer schwächeren Änderung in der Erwartung erfolgt, da hierdurch eine zunehmende Verwässerung des Signals erfolgt. Entsprechend lautet die Hypothese: H4: Je länger die Veröffentlichung der Insidertransaktion nach der eigentlichen Transaktion erfolgt, desto geringer ist die Änderung in der Risikoeinschätzung der Gläubiger. 10

Vgl. auch Datta und Iskandar-Datta (1996), S. 570, die jedoch den absoluten Dollarwert der Transaktion und nicht den relativen Wert ber¨ ucksichtigen. Datta und Iskandar-Datta (1996) beziehen auch die prozentuale Ver¨ anderung der von den Insidern gehaltenen Aktienanzahl ein. Diesem Vorgehen wird mangels geeigneter Daten hier nicht gefolgt.

146


Es wird nicht erwartet, dass Unterschiede in der Verzögerung zwischen Transaktion und Veröffentlichung zu Änderungen in der Wirkungsrichtung führen. Daher gilt auch Hypothese H4 für Aktienkäufe und -verkäufe gleichermaßen. Die Position des handelnden Insiders ist deshalb potenziell relevant, weil Insider in verschiedenen Positionen unterschiedlich stark auf die eigentliche Unternehmenspolitik einwirken können. 11 Die oben beschriebenen Wirkungsmechanismen und deren mögliche Kombination lassen keine Erwartung darüber zu, welche der möglichen Insiderposition zu stärkeren oder schwächeren Änderungen in der Gläubigerrisikoeinschätzung führen. Auch wird nicht erwartet, dass verschiedene Insidergruppen grundsätzlich unterschiedliche Interessen haben. Entsprechend lautet die Hypothese für Aktienkäufe und -verkäufe gleichermaßen: H5: Das Ausmaß der Änderung in der Risikoeinschätzung der Gläubiger hängt von der Position des Insiders im Unternehmen ab. 8.2.4.2 Unternehmenscharakteristika Als Unternehmenscharakteristika sind potenziell die Unternehmensgröße, der Verschuldungsgrad und das Vorliegen eines Emittenten-Rating relevant. Da der Wert der Insidertransaktion – wie im vorangegangenen Abschnitt dargestellt – relativ zur Marktkapitalisierung erfasst wird, scheint die Unternehmensgröße zunächst nicht weiter bedeutend zu sein. Werden jedoch grundsätzlich vorhandene Empire-Building-Tendenzen bei Insidern unterstellt, ist davon auszugehen, dass Aktientransaktionen durch Insider mit zunehmender Unternehmensgröße eine geringere Auswirkung auf die Interessenübereinstimmung von Insidern und Gesellschaftern haben. Andererseits ist mit zunehmender Unternehmensgröße eine geringere Anfälligkeit gegenüber exogenen Informationen zu erwarten. Folglich erfolgt eine geringere Änderung im Gläubigerrisiko und es folgt hieraus für Aktienkäufe und -verkäufe gleichermaßen die Hypothese: H6: Bei größeren Unternehmen erfolgt eine geringere Änderung in der Risikoeinschätzung der Gläubiger. Die Hebelwirkung des Verschuldungsgrads auf die Risikoposition von Eigenund Fremdfinanciers beziehungsweise auf den Interessenkonflikt zwischen diesen beiden Gruppen wird auch für die oben beschriebenen Wirkungsmechanismen im 11

Vgl. hierzu auch Datta und Iskandar-Datta (1996), S. 570, die eine Gruppe f¨ ur BoardMitgliedern (entsprechend dem US-amerikanischen Board-System), Pr¨ asident und Vizepr¨ asident der Unternehmen bilden und eine Gruppe f¨ ur alle anderen Insider.


147

Zusammenhang mit der Veröffentlichung von Insidertransaktionen erwartet. Jedoch ist nicht zu erwarten, dass die Mechanismen so grundlegend unterschiedlich reagieren, dass es zu einer Umkehrung der Reaktion kommt. Daher ergibt sich folgende Hypothese für Aktienkäufe und -verkäufe gleichermaßen: H7: Je größer das Verhältnis von Fremd- zu Eigenfinanzierungsmitteln ist, desto größer ist die Änderung in der Gläubigerrisikoeinschätzung. Liegt ein Fremdfinanzierungs-Rating für das Unternehmen vor, ist von geringeren Informationsnachteilen der Gläubiger gegenüber den Insidern auszugehen. Somit wird erwartet, dass die Veröffentlichung von Aktientransaktionen durch Insider bei Existenz eines Fremdfinanzierungs-Rating eine geringere Signalwirkung in Bezug auf exogene als auch auf endogene Informationen hat. 12 Die entsprechende Hypothese lautet daher: H8: Liegt ein Fremdfinanzierungs-Rating vor, erfolgt eine geringere Anpassung der Gläubigerrisikoeinschätzung. Analog zur Argumentation bei den vorangegangenen Hypothesen gilt Hypothese H8 für Aktienkäufe und -verkäufe gleichermaßen. 8.2.4.3 Anleihecharakteristika Grundsätzlich können diverse der in Abschnitt 3.2.2.3 beschriebenen Unterscheidungskriterien die Einschätzung der Anleihegläubiger beeinflussen, zum Beispiel eine flexible Verzinsungsstruktur oder eine mit der Anleihe verknüpfte Call-Option oder Wandlungsmöglichkeit. 13 Aufgrund der bereits in der Einleitung dargelegten kaum ausgeprägten Fremdfinanzierung durch Unternehmensanleihen in Deutschland und die damit verbundene mangelnde Vielfalt in der Ausgestaltung – zumindest in Hinsicht auf die Erfordernisse eines angemessenen Datensatzes, soll hier lediglich die Restlaufzeit in die Untersuchung eingehen. Hierbei ergibt sich der potenzielle Einfluss auf die Gläubigereinschätzung entlang der in Abschnitt 6.3.1 beschriebenen Vorteilhaftigkeit einer kurzfristigen Neu12

Datta und Iskandar-Datta (1996) nutzen eine ordinale Variable, die die Anleihe-Ratings abbildet. Aufgrund mangelnder Informationen u ¨ber Anleihe-Ratings beziehungsweise deren vielfach fehlende Existenz wird hier auf das Emittenten-Rating zur¨ uckgegriffen. Aufgrund der nicht f¨ ur alle Unternehmen vorliegenden Ratings wird lediglich die Existenz eines Rating ber¨ ucksichtigt.

13

Letztere ist zum Beispiel deshalb interessant, weil hierdurch eine Angleichung der Anleihegl¨ aubigerinteressen and die Gesellschafterinteressen erfolgt.

148


verhandlungsmöglichkeit bei aus Gläubigersicht negativen Entwicklungen. Da sowohl Aktienkäufe als auch Aktienverkäufe durch Insider eine negative Informationswirkung für Gläubiger haben können, gilt die Hypothese für Aktienkäufe und -verkäufe gleichermaßen. Sie lautet dementsprechend: H9: Je kürzer die Restlaufzeit der Unternehmensanleihe ist, desto geringer ist die Anpassung der Gläubigereinschätzung.

8.3 Datenbasis Den Ausgangspunkt für die Datenbasis bilden die Daten aus den nach §15a erfolgten Mitteilungen über Transaktionen durch Insider. Diese liegen seit Inkrafttreten des §15a WpHG am 1. Juli 2002 vor und wurden von der BaFin in anonymisierter Form zur Verfügung gestellt. Der Analysezeitraum erstreckt sich vom 1. Juli 2002 bis zum 30. September 2007. Der Zeitraum ab dem vierten Quartal 2007 wird nicht berücksichtigt, da sich insbesondere ab dieser Zeit die Auswirkungen der Finanzsystemkrise auch in der Realwirtschaft sowie in den Aktienkursen und in den Kursen von Unternehmensanleihen verstärkt widerspiegeln. Eine Berücksichtigung dieses Zeitraums hätte eventuell Einfluss auf die Ergebnisse, da die Auswirkungen der Finanzsystemkrise die eigentlichen Reaktionen auf die Veröffentlichung von Insidertransaktionen potenziell überdecken. Die von der BaFin zur Verfügung gestellten Daten enthalten das Datum des Insiderhandels, das Datum der Veröffentlichung, das gehandelte Volumen (in Aktienanzahl), den Kurs, zu dem der Insiderhandel stattgefunden hat, den Typ der Handelsaktivität (Kauf oder Verkauf) und die Position des Insiders im Unternehmen. Unvollständige Datensätze sowie Insidergeschäfte, die den Kauf oder den Verkauf von Finanzderivaten beinhalten, werden nicht berücksichtigt. Außerdem fließen Insidertransaktionen, deren Veröffentlichung mehr als zwei Wochen, also in der Regel mehr als zehn Handelstage, nach der eigentlichen Transaktion erfolgt, nicht in die Untersuchung ein, da mit zunehmender zeitlicher Verzögerung davon auszugehen ist, dass vermehrt weitere bewertungsrelevante neue Informationen die hier zu untersuchende Reaktion, das heißt den eigentlichen Informationsgehalt der Veröffentlichung der Insidertransaktion, überdecken. 14 Werden mehrere Insidertransaktionen am selben Tag veröffentlicht, gehen nicht die Einzelveröffentlichungen in die Untersuchung ein, sondern es wird zunächst das gehandelte Volumen der Käufe 14

In diesem Zusammenhang ist auch zu erw¨ ahnen, dass etwa ein Drittel der untersuchten Transaktionen erst nach der gesetzlich vorgeschriebenen Frist von f¨ unf Tagen ver¨ offentlicht wird.


149

und der Verkäufe separat aggregiert. Anhand der Differenz aus Kauf- und Verkaufvolumen wird die Netto-Transaktion für diesen Tag ermittelt, das heißt, dass bei größerem Kauf- als Verkaufvolumen netto ein Aktienkauf durch Insider vorliegt, bei größerem Verkauf- als Kaufvolumen ein Aktienverkauf. In die Analyse werden nicht alle Unternehmen, die unter §15a WpHG fallen, einbezogen, sondern nur diejenigen, die im von der Deutschen Börse AG ermittelten Aktienindex CDAX enthalten sind. Der CDAX umfasst diejenigen Unternehmen, die in den Marktsegmenten Prime Standard und General Standard der Frankfurter Wertpapierbörse gelistet sind. 15 Die Zusammensetzung des CDAX ist im Zeitablauf nicht stabil, sondern wird je nach Aufnahme von Unternehmen in den Prime Standard oder den General Standard oder durch das Entfernen aus diesen Marktsegmenten durch Delisting oder Übergang in andere Marktsegmente angepasst. Diese Änderungen in der Zusammensetzung werden hier nicht berücksichtigt, sondern es werden die Unternehmen in die Analyse einbezogen, die am Ende des Untersuchungszeitraums im CDAX enthalten waren. Zwar unterliegt der Datensatz damit einem gewissen Survivorship Bias, dieser soll aber auch deshalb in Kauf genommen werden, da es im Nachhinein praktisch nicht möglich ist, zu allen Unternehmen, die im Untersuchungszeitraum vorübergehend im CDAX enthalten waren, ausreichend Informationen für eine Berücksichtigung in der Analyse zu erhalten. Zum Ende des Untersuchungszeitraums enthielt der CDAX insgesamt 680 Unternehmen, berücksichtigt werden jedoch nur diejenigen Unternehmen, für die im Untersuchungszeitraum Insiderhandelsaktivitäten vorliegen und die gleichzeitig am Markt gehandelte festverzinsliche Unternehmensanleihen ausstehend haben. Nicht berücksichtigt werden Finanzintermediäre, für die – insbesondere bei Finanzintermediären i. e. S. – die Ausgabe von Unternehmensanleihen eher eine primäre Geschäftstätigkeit als eine Aktivität der Unternehmensfinanzierung ist. Identifiziert werden die Finanzintermediäre anhand der Branchenklassifikation der Regierung der USA in Form der Standard Industrial Classification (SIC) Codes. Finanzintermediäre fallen hierbei in den SIC-Code-Bereich von 6000 bis 6799. Die SIC Codes sind der OSIRIS-Datenbank entnommen. 16 Als Fremdfinanzierungsinstrumente werden festverzinsliche Unternehmensan15

16

Die Marktsegmente Prime Standard und General Standard wurden von der Deutschen B¨ orse AG zum 21. M¨ arz 2003 eingef¨ uhrt und decken die gesetzlich vorgeschriebenen Marktsegmente amtlicher Handel und geregelter Markt ab. Vor der Einf¨ uhrung des Prime und des General Standard beinhaltete der CDAX neben dem amtlichen Handel und dem geregelten Markt außerdem die Unternehmen, die im Segment Neuer Markt notiert waren. Die OSIRIS-Datenbank wird vom Datenbankanbieter Bureau van Dijk gepflegt.

150


Deskriptive Statistik

Anzahl der Unternehmen Durchschnittliche Marktkapitalisierung (in Millionen Euro) Durchschnittlicher Verschuldungsgrad (als Buchwert des Fremdkapitals zum Marktwert des Eigenkapitals) Anzahl der Insidertransaktionen davon durch

Anzahl der Transaktionen pro Jahr

Gesch¨ aftsf¨ uhrung Aufsichtsorgan Sonstige F¨ uhrungspersonen Personen in enger Beziehung Diverse Positionen 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Durchschnittlicher Transaktionswert (als Anteil der Marktkapitalisierung) Verz¨ ogerung zwischen Transaktion und Ver¨ offentlichung (als Median in Tagen) Anzahl der Transaktionen in Unternehmen mit Rating davon mit einem Rating von

Tabelle 8.1: Deskriptive Statistik

Aa A Baa Ba B

Aktienk¨ aufe

Aktienverk¨ aufe

33

28

15.790

18.036

2,40

2,05

222

205

124 37

58 65

18

24

34

42

9

14

11 27 31 41 62 50

0 12 14 53 63 63

0,16%

0,33%

4

4

175 50 61 29 11 24

162 32 68 10 39 13


151

leihen (Straight Bonds) in die Analyse einbezogen. Die täglichen Schlusskurse und Spreads relativ zu Staatsanleihen sowie die Charakteristika der Unternehmensanleihen inklusive Restlaufzeit sind der Datenbank Thomson Datastream entnommen. 17 Aus dieser Datenbank stammen auch die täglichen Werte des Unternehmensanleihe-Indexes iBoxx Euro Corporate Non-Financial Index der Deutsche Börse AG, der als Benchmark für die Kursentwicklung der einzelnen Unternehmensanleihen dient. Die Schlusskurse der Unternehmensanleihen sind als Clean Price dargestellt, das heißt, sie wurden bereits um seit dem letzten Zinszahlungstermin aufgelaufene aber noch nicht gezahlte Stückzinsen, den so genannten Accrued Interest, bereinigt. Unternehmensanleihen mit variabler Verzinsung, Wandelanleihen und Anleihen mit vorzeitigem Rückkaufsrecht (Call Provision) durch den Emittenten werden nicht berücksichtigt. Die Aktienkurse der in der Untersuchung berücksichtigten Unternehmen sowie die Werte des CDAX entstammen der Datenbank Thomson Reuters. Die Daten zu den Charakteristika der Unternehmen, das heißt die Marktkapitalisierung und der Buchwert des Fremdkapitals jeweils zum Geschäftsjahresende sowie die Performance-Kennzahl Return on Total Assets des jeweils abgelaufenen Geschäftsjahres, wurden der Datenbank OSIRIS entnommen. Die Emittenten-Ratings in Bezug auf Fremdfinanzierungstitel wurden dem Internetauftritt von Moody’s Investors Service (Moody’s) entnommen. Der in die empirische Analyse letztendlich eingehende Datensatz beinhaltet Daten zu 35 verschiedenen Unternehmen, für die im Untersuchungszeitraum gleichzeitig Insidertransaktionen vorliegen und Unternehmensanleihen gehandelt werden. Für 26 Unternehmen liegen sowohl Insiderkäufe als auch Insiderverkäufe vor, für 7 Unternehmen liegen nur Insiderkäufe vor und für 2 Unternehmen liegen ausschließlich Insiderverkäufe vor. Insgesamt sind also Insiderkäufe für 33 Unternehmen und Insiderverkäufe für 28 Unternehmen enthalten. Der empirisch zu analysierende Datensatz enthält 222 Insiderkäufe und 205 Insiderverkäufe. Tabelle 8.1 gibt als ausgewählte deskriptive Statistik nähere Informationen zum Datensatz wieder. In Bezug auf die spätere Interpretation der empirischen Ergebnisse ist zu beachten, dass die Teildatensätze zu Kauf- und Verkauftransaktionen unterschiedliche Charakteristika aufweisen. So werden die Aktienkäufe durch Transaktionen von Mitgliedern der Geschäftsführung mit 124 von 222 Transaktionen klar dominiert, während bei den Verkäufen eine gleichmäßigere Verteilung über die Insider17

Die in Thomson Datastream verf¨ ugbaren Spreads werden dort als Renditedifferenz zwischen der Unternehmensanleihe und vergleichbaren Staatsanleihen in Basispunkten ermittelt. F¨ ur deutsche Unternehmensanleihen werden zur Benchmark-Ermittlung deutsche und franz¨ osische Staatsanleihen anhand der Kriterien Restlaufzeit, Kuponh¨ ohe, Rendite und Emissionsvolumen gew¨ ahlt.

152


gruppen vorliegt. Die Verteilung der Transaktionen über die einzelnen Jahre des Untersuchungszeitraums zeigt eine kontinuierliche Zunahme bei den Käufen von 2002 bis 2006 und anschließend einen Rückgang in 2007, die Verkauftransaktionen konzentrieren sich in den Jahren 2005 bis 2007 mit 179 der insgesamt 205 Transaktionen in diesen drei Jahren. Darüber hinaus umfassen die Aktienverkäufe durch Insider im Mittel einen doppelt so hohen Anteil an der Marktkapitalisierung wie Aktienkäufe.

8.4 Methodik 8.4.1 Ereignisstudie Zur Untersuchung der Auswirkung von Aktientransaktionen von Insidern auf die Einschätzung der Akteure im Markt für Unternehmensanleihen in Bezug auf die mit der Unternehmensanleihe verbundene Risikoposition wird die Methode der Ereignisstudie gewählt. 18 Wird im Rahmen der Ereignisstudie eine signifikante Änderung in der Risikoeinschätzung festgestellt, soll dies jedoch nicht im neo-klassischen Sinne der Informations- und Bewertungseffizienz als vollständige und richtige Anpassung an eine veränderte tatsächliche Risikoposition interpretiert werden, sondern als Tendenzaussage zur Einschätzung der Marktteilnehmer, die von der tatsächlichen Risikoposition abweichen kann. Grundlegende Aussagekraft von Ereignisstudien wird also trotzdem unterstellt. Als Ereignis wird die Veröffentlichung der Insidertransaktion durch die Meldung an die BaFin festgelegt. Das Ereignis findet am Tag 0 statt. Analysiert wird ein Ereignisfenster, das sich über den Zeitraum vom 20. Handelstag vor dem Ereignis (Tag –20) bis zum 20. Handelstag nach dem Ereignis (Tag +20) erstreckt. 19 Das Ereignisfenster ist in vier Abschnitte unterteilt: 18

Zur Methode der Ereignisstudie und zur Messung abnormaler Aktienkursrenditen vgl. Walker et al. (2007), S. 1243ff. und die dort zitierte Literatur. Vgl. grunds¨ atzlich auch die Ausf¨ uhrungen in Abschnitt 3.1.1.2.

19

Das Ereignisfenster beinhaltet somit in etwa einen Monat vor dem Ereignis, das eigentliche Ereignis und in etwa einen Monat nach dem Ereignis. Es erscheint hier nicht sinnvoll einen l¨ angeren Zeiraum nach dem Ereignis einzubeziehen, da weitere bewertungsrelevante Informationen (sowohl unternehmensendogen als auch -exogen) die Auswirkung der Ver¨ offentlichung der Insidertransaktion zunehmend u ¨berlagern werden. Aus Vereinfachungsgr¨ unden werden die Handelstage innerhalb des Ereignisfensters im Folgenden fortlaufend von –20 bis +20 bezeichnet. So ist beispielsweise der Tag der Ver¨ offentlichung Tag 0, der 5. Tag nach der Ver¨ offentlichung wird als Tag +5 bezeichnet.


153

• Der Zeitraum von Tag –20 bis Tag –11 wird berücksichtigt, um die Kursentwicklung der Unternehmensanleihen vor der Veröffentlichung und auch vor den eigentlichen Insidertransaktionen zu ermitteln. • Im Zeitraum von Tag –10 bis Tag 0 liegen die eigentlichen Insidertransaktionen. • Tag 0 kennzeichnet das eigentliche Ereignis, die Veröffentlichung der Insidertransaktion. • Im Zeitraum von Tag 0 bis Tag +20 wird untersucht, ob eine Reaktion auf die Veröffentlichung der Insidertransaktion stattfindet und, falls dies der Fall ist, welche Bewertungsänderung erfolgt. Aufgrund der Tatsache, dass keine Information zur Uhrzeit der Veröffentlichung verfügbar ist, kann nicht eindeutig identifiziert werden, ob sie vor oder nach Handelsschluss erfolgte. Eine erste Reaktion kann daher bereits an Tag 0 oder erst an Tag +1 erfolgen. Zur Ermittlung, ob eine Änderung in der Bewertung der Bonds im Umfeld der Veröffentlichung von Aktientransaktionen von Insidern im Untersuchungszeitraum festzustellen ist, werden zwei Vorgehensweisen genutzt. Vorgehensweise 1: Auf Grundlage des aus Datastream ermittelten Spread der Unternehmensanleihe von Unternehmen i über der Benchmark Curve (aus Staatsanleibm hen) am Tag t, spread bm i,t , werden die Spread-Änderungen Δspread i,t zwischen Tag t − 1 und Tag t ermittelt: bm bm Δspreadbm i,t = spreadi,t − spreadi,t−1 .

(8.1)

Diese Spread-Änderungen können als abnormale Spread-Änderungen bezeichnet werden, da der Spread durch seine Ermittlung bereits um Änderungen im Benchmark-Niveau bereinigt wurde. Änderungen der Rendite für ausfallrisikofreie Anlagen, das heißt Änderung in der Einschätzung der Marktteilnehmer über die Höhe des Realzinssatzes und/oder Änderungen in der Inflationserwartung, wurden somit bereits berücksichtigt. Ein Anstieg des Spread wird folglich als Erhöhung des von den Marktteilnehmern eingeschätzten Risikos der Unternehmensanleihe interpretiert, ein Absinken des Spread als Verringerung dieses Risikos. Zwischen zwei beliebigen Handelstagen t 1 und t2 mit t2 ≥ t1 innerhalb des Ereignisfenster ergibt

154


sich die kumulierte abnormale Spread-Änderung cum Δspreadbm i,t t

1 ,t2

cum Δspreadbm i,t t

1 ,t2

=

t2

Δspreadbm i,t .

als

(8.2)

t=t1

Die kumulierten Spread-Änderungen werden sowohl ausgehend von t 1 = −20 fortlaufend über das Ereignisfenster, als auch für verschiedene Subperioden innerhalb des Ereignisfensters ermittelt. Vorgehensweise 2: Die Kursreaktion der Unternehmensanleihen – als Ausdruck der geänderten Einschätzung bezüglich der sich aus dem Halten der Anleihe ergebenden Vermögensposition – wird relativ zu einem Benchmark-Index aus Unternehmensanleihen ermittelt. Als Benchmark-Index wird der iBoxx Euro Corporate Non-Financial Index genutzt. Durch Anwendung dieser Benchmark werden die Spread-Änderungen um gesamtwirtschaftliche (hier ohne Berücksichtigung von Finanzintermediären) Änderungen der Renditestruktur von Unternehmensanleihen bereinigt. Diese Bereinigung um marktweite Effekte umfasst folglich die Vergütung sowohl für die zeitliche Überlassung der Finanzmittel als auch für das marktweite Ausfallrisiko.20 Beim iBoxx Euro Corporate Non-Financial Index handelt es sich nicht um einen einzelnen Index, sondern vielmehr um eine Indexfamilie mit Einzelindizes für unterschiedliche Restlaufzeiten. Für die Untersuchungen werden die Kategorien für Restlaufzeiten von 1 bis 3 Jahren, 3 bis 5 Jahren, 5 bis 7 Jahren und 7 bis 10 Jahren genutzt. Die Differenz zwischen der Kursreaktion der Unternehmensanleihe von Unternehmen i von Tag t − 1 zu Tag t und der Reaktion im iboxx , ermittelt Wert des entsprechenden Indexes wird als abnormale Rendite, AR i,t 21 und ergibt sich als iboxx bond ARi,t = Ri,t − Rtiboxx bond bond iboxx . = ln Pi,t /Pi,t−1 − ln Ptiboxx /Pt−1

(8.3)

bond der um aufgelaufene aber noch nicht ausgezahlte Kupon-ZahHierbei ist Pi,t lungen bereinigte Kurs der Unternehmensanleihe zum Zeitpunkt t und P tiboxx ist 20

Diese Vorgehensweise wird genutzt, obwohl Hand et al. (1992) Hinweise daf¨ ur finden, ¨ ¨ dass Anderungen in der Verg¨ utung f¨ ur die zeitliche Uberlassung und f¨ ur das marktweite Ausfallrisiko bei kurzen Betrachtungszeitr¨ aumen keine signifikanten Auswirkungen auf die Ergebnisse haben.

21

F¨ ur ein vergleichbares Vorgehen vgl. Datta und Iskandar-Datta (1996), S. 562f.; Steiner und Heinke (2001), S. 153.


155

der Wert des iBoxx-Indexes zu diesem Zeitpunkt. Eine auf diese Weise ermittelte iboxx > 0, das bedeutet ein abnormaler Kursanpositive abnormale Rendite AR i,t stieg, wird als Ausdruck einer geringeren geforderten Rendite gesehen und spiegelt somit eine Verringerung des eingeschätzten Risikos der Unternehmensanleihe wider. Eine negative abnormale Rendite ist Ausdruck eines Anstiegs des Risikos. Zwischen zwei beliebigen Handelstagen t 1 und t2 mit t2 ≥ t1 innerhalb des Ereignisfensters ergibt sich die kumulierte abnormale Rendite der Unternehmensanleihe iboxx als CARi,t 1 ,t2 t2 iboxx iboxx = ARi,t . (8.4) CARi,t ,t 1 2 t=t1

Die Kumulation erfolgt für dieselben Zeiträume wie bei Vorgehensweise 1. Neben der Ermittlung der geänderten Bewertung der Unternehmensanleihen wird auch untersucht, in welcher Aktienkurssituation die Insidertransaktionen stattfinden und welche Reaktion im Aktienmarkt auf die Veröffentlichung zu beobachten sind. Hierzu wird die Aktienkursentwicklung im Verlauf des Ereignisfensters stock wird als Differenz zwischen ermittelt. Die abnormale Aktienkursrendite AR i,t stock für Unternehmen i und der erwarteten Rendite für der Aktienkursrendite R i,tstock am Tag t ermittelt: dieses Unternehmen E Ri,t stock stock stock = Ri,t − E Ri,t ARi,t

(8.5)

stock wird dabei durch Anwendung eines einfachen Marktmodells, welches E Ri,t auf Grundlage des Zeitraums von einem Jahr vor Tag –20 geschätzt wird, ermittelt. Hierbei wird der Aktienindex CDAX als Marktportfolio angenommen. Zwischen zwei beliebigen Handelstagen t 1 und t2 mit t2 ≥ t1 innerhalb des Erstock eignisfensters ergibt sich die kumulierte abnormale Aktienkursrendite CAR i,t 1 ,t2 als t2 stock stock CARi,t = ARi,t . (8.6) ,t 1 2 t=t1

Sowohl für die abnormalen Spread-Änderungen cum Δspreadbm i,t t iboxx CAR i,t 1 ,t2

1 ,t2

und

als auch für die abnormalen Aktienkursrenditen Bond-Kursrenditen stock werden die Mittelwerte und die Mediane jeweils für die Aktienkäufe CARi,t 1 ,t2 und für die Aktienverkäufe durch Insider ermittelt. Zur Überprüfung der statistischen Signifikanz werden die Mittelwerte unter Verwendung des parametrischen t-Tests und die Mediane unter Verwendung des nicht-parametrischen Wilcoxon-

156


Tests auf Gleichheit mit Null getestet. Es werden jeweils die p-Werte der Tests angegeben.

8.4.2 Regressionsanalyse zur Untersuchung der Einflussfaktoren Der Einfluss der oben dargestellten potenziellen Einflussfaktoren auf die Kursreaktion und die Spread-Änderung bei den Unternehmensanleihen als Ausdruck einer veränderten Risikoeinschätzung wird unter Anwendung einer multivariaten Regressionsanalyse untersucht. Hierbei werden in die ku separatenbmRegressionen mulierten abnormalen Spread-Änderungen cum Δspreadi,t t ,t und die kumu1

2

iboxx für die einzelnen Perioden auf die follierten abnormalen Kursrenditen CAR i,t 1 ,t2 genden Charakteristika der Insidertransaktion, der Unternehmen und der Anleihen regressiert.

In der Gruppe der Transaktionscharakteristika wird zunächst der Anteil des Werts der Insidertransaktion an der Marktkapitalisierung tradvol als erklärende Variable berücksichtigt. Wie in Hypothese H3 dargestellt, wird erwartet, dass eine größere relative Transaktionsgröße zu einer größeren Reaktion führt. Als weiterer erklärender Faktor wird die zeitliche Verzögerung zwischen der tatsächlichen Insidertransaktion und der Veröffentlichung der Transaktion, delay, einbezogen. In den Fällen, in denen mehrere Transaktionen zu einer Netto-Transaktion aggregiert werden, wird die durchschnittliche Verzögerung genutzt. Entsprechend der Hypothese H4, wird angenommen, dass mit zunehmender Verzögerung der Informationsgehalt der Veröffentlichung abnimmt und somit eine geringere Reaktion erfolgt. Außerdem wird der Einfluss der Position des handelnden Insiders im Unternehmen unter Verwendung von Dummy-Variablen geschätzt. Die Dummy-Variable dexec nimmt den Wert 1 an, wenn der Insider Mitglied der Geschäftsführung ist, ansonsten den Wert Null; analog hierzu bildet die Dummy-Variable dsuperv Mitglieder in einem Aufsichtsorgan ab, die Dummy-Variable dcloserel Personen in enger Beziehung und die Dummy-Variable dvarpos Fälle, bei denen bei gleichzeitig veröffentlichten Transaktionen Insider aus verschiedene Positionen involviert sind. Die fünfte Gruppe von Insidern, sonstiges Management, wird als Vergleichsgruppe genutzt und somit nicht in die Regression einbezogen. Als Unternehmenscharakteristika werden die Größe des Unternehmens als logarithmierte Marktkapitalisierung ln (mcap) und der Verschuldungsgrad lev als Quotient aus Buchwert des Fremdkapitals BV (D) zu Marktwert des Eigenkapitals


157

M V (E) einbezogen. 22 Als weitere Unternehmenscharakteristik wird die Existenz eines Moody’s-Fremdkapital-Ratings für das Unternehmen mit der Dummy-Variable dratexist berücksichtigt, die einen Wert von 1 annimmt, wenn ein Rating vorliegt, und sonst den Wert 0. Zusätzlich wird mit der Variable maturity die Restlaufzeit der jeweils einbezogenen Unternehmensanleihe als erklärende Variable in die Regression aufgenommen. Um eventuelle Übertragungs- beziehungsweise Spillover-Effekte von der Aktienkursreaktion auf die Kurs- und/oder Spread-Reaktion bei den Unternehmensanleihen zu berücksichtigen, wird die kumulierte abnormale Aktienkursrendite stock als erklärende Variable in die Regression einbezogen. Das EndogeCARi,t 1 ,t2 nitätsproblem, das aus der potenziellen Abhängigkeit der Aktienkursentwicklung von der Veröffentlichung der Insidertransaktionen entsteht, wird dadurch berücksichtigt, dass die Regressionsgleichung als Two-Stage-Least-Squares-Regression (2SLS) geschätzt wird. Im erste Schritt des 2SLS-Vorgehens wird die kumulierstock auf alle weiteren erklärenden Variate abnormale Aktienkursrendite CAR i,t 1 ,t2 blen regressiert. Letztere Variablen dienen somit aufgrund ihrer Exogenität als Instrumentalvariablen in der 2SLS-Schätzung. Um ausreichend viele Instrumentalvariablen einzubeziehen, wird außerdem die Performance-Kennzahl Return on Total Assets des vorangegangenen Geschäftsjahres als Instrumentalvariable einbezogen. Der zweite Schritt des 2SLS-Vorgehens besteht in der Schätzung der Regressionsgleichung unter Nutzung der auf Grundlage des ersten Schritts angepassten Werte der erklärenden Variablen: cum Δspreadbm i,t t

1 ,t2

stock = β0 + β1 CARi,t + β2 tradvol + β3 delay 1 ,t2

+ β4 dexec + β5 dsuperv + β6 dcloserel

(8.7)

+ β7 dvarpos + β8 ln(mcap) + β9 lev + β10 dratexist + β11 maturity +

22

Als alternative M¨ oglichkeit der Bestimmung der Unternehmensgr¨ oße kann die Anzahl der Besch¨ aftigten genutzt werden, sie ist aber stark positiv mit der Marktkapitalisierung korreliert und wird im Folgenden nicht genutzt. Analog kann der Verschuldungsgrad als Verh¨ altnis des Buchwerts des Fremdkapitals zum Buchwert des Eigenkapitals ermittelt werden, jedoch sind die entsprechenden Werte ebenfalls stark positiv mit den Werten der Variable lev korreliert und werden daher nicht separat genutzt.

158


Analog erfolgt die Schätzung der Regression iboxx stock CARi,t = β0 + β1 CARi,t + β2 tradvol + β3 delay 1 ,t2 1 ,t2

+ β4 dexec + β5 dsuperv + β6 dcloserel + β7 dvarpos

(8.8)

+ β8 ln(mcap) + β9 lev + β10 dratexist + β11 maturity + . Neben den bereits oben beschriebenen Variablen und den dazugehörigen Koeffizienten β1 bis β11 stellen β0 die Regressionskonstante und das Residuum dar. Zur Berücksichtigung möglicherweise bestehender Heteroskedastizität werden Schätzer auf Grundlage der Methode nach White (1980) ermittelt. Die Regressionsanalyse wird für die Zeiträume ab der Veröffentlichung sowie für die Zeiträume ab Tag –10 durchgeführt, um eventuelle Reaktionen auf die eigentliche Transaktion, also bereits vor der Veröffentlichung, zu berücksichtigen. Sämtliche statistischen Tests und Regressionsschätzungen werden mit der Statistiksoftware EViews durchgeführt.

9 Empirische Ergebnisse

159

Kapitel 9

Empirische Ergebnisse 9.1 Einordnung der Insidertransaktionen in die Aktienkursentwicklung 9.1.1 Die Aktienkursentwicklung bei Insideraktienkäufen Die Entwicklung des Aktienkurses vor und nach Veröffentlichung von Insideraktientransaktionen wird entsprechend der oben beschriebenen Methodik als abnorstock und als kumulierte abnormale tägliche male tägliche Aktienkursrendite AR i,t stock Aktienkursrendite CAR i,t1 ,t2 abgebildet. Für Insideraktienkäufe werden die Erstock stock in Tabelle 9.1 und für CAR i,t in Tabelle 9.2 dargestellt. gebnisse für ARi,t 1 ,t2 Die Tabellen sind jeweils in vier Abschnitte unterteilt. Abschnitt A stellt die Ergebnisse für die Handelstage −20 bis −11, also für den Zeitraum vor den eigentlichen Insidertransaktionen dar, Abschnitt B enthält die Ergebnisse für die Handelstage −10 bis −1, also für den Zeitraum, in dem die Transaktionen stattfinden, Abschnitt C beinhaltet den Tag des Ereignisses, das heißt Tag 0, und Abschnitt D stellt die Ergebnisse für die Handelstage 1 bis +20 dar, also für den Zeitraum nach Veröffentlichung der Transaktionen. 1 Die statistische Signifikanz wird für das 10%-Niveau mit * gekennzeichnet, für das 5%-Niveau mit ** und für das 1%-Niveau mit ***. 1

¨ Aufgrund der potenziellen Uberschneidung von Transaktion, Ver¨ offentlichung und Reaktion am Tag 0 entspricht diese Einteilung nicht exakt der weiter oben beschriebenen Unterteilung des Ereignisfensters.


160


T¨ agliche abnormale Aktienkursrenditen (Aktienk¨ aufe) Handelstag

p (t-test)

Mittelwert

Median

p (Wilcoxon)

-0,0004 0,0000 0,0000 0,0000 -0,0005 0,0000 0,0000 -0,0001 -0,0014 -0,0010

0,220 0,428 0,705 0,785 0,402 0,743 >0,999 0,382 0,035 0,097

Abschnitt A -20 -19 -18 -17 -16 -15 -14 -13 -12 -11

-0,0008 -0,0025 -0,0014 -0,0006 -0,0006 -0,0009 0,0001 -0,0010 -0,0048 -0,0019

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1

-0,0017 -0,0056 0,0020 -0,0018 0,0003 -0,0016 -0,0008 -0,0002 -0,0005 -0,0002

0

0,0012

*

*

0,558 0,076 0,180 0,678 0,695 0,545 0,966 0,401 0,138 0,051

** *

Abschnitt B * *

0,158 0,087 0,062 0,207 0,793 0,146 0,608 0,892 0,803 0,872

-0,0016 -0,0009 0,0016 -0,0006 0,0000 0,0000 0,0000 -0,0004 -0,0011 -0,0006

* ** *

0,092 0,047 0,052 0,447 0,677 0,339 0,636 0,578 0,488 0,944

Abschnitt C 0,409

-0,0006

0,857

-0,0009 0,0000 0,0015 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0009 0,0001 0,0000 0,0000 0,0000 -0,0002 0,0004 -0,0005 -0,0014 -0,0007 -0,0015 -0,0001 0,0000

0,101 0,978 0,007 0,650 0,989 0,345 0,495 0,318 0,331 0,637 0,603 0,584 0,904 0,464 0,582 0,083 0,335 0,142 0,791 0,580

Abschnitt D +1 +2 +3 +4 +5 +6 +7 +8 +9 +10 +11 +12 +13 +14 +15 +16 +17 +18 +19 +20

-0,0015 0,0014 0,0027 0,0014 -0,0004 0,0008 0,0002 0,0013 0,0008 -0,0010 -0,0017 0,0013 0,0006 0,0012 -0,0007 -0,0015 -0,0006 -0,0009 0,0009 0,0007

*

0,285 0,312 0,062 0,298 0,754 0,569 0,874 0,261 0,531 0,332 0,176 0,257 0,590 0,250 0,550 0,222 0,547 0,488 0,514 0,543

***

*

Tabelle 9.1: T¨ agliche abnormale Aktienkursrenditen im Umfeld von Aktienk¨ aufen durch Insider


161

Die Mittelwerte der täglichen abnormalen Aktienkursrenditen an den einzelnen Handelstagen in Tabelle 9.1 weisen im Zeitraum vor der Veröffentlichung fast durchgängig negative Werte auf. Die größten Werte sind hierbei an den Tagen −9 mit −0, 56% und −12 mit −0, 48% zu finden. Für die Handelstage −19, −11, −9 und −8 sind die Werte auf einem Signifikanzniveau von 10% statistisch signifikant, wobei am Handelstag −8 eine im Mittel positive Rendite vorliegt. Die Mediane in derselben Tabelle bestätigen grundsätzlich diese Ergebnisse, wobei sie betragsmäßig kleinere Werte und an verschiedenen Handelstagen Werte von 0, 00% aufweisen. Statistisch signifikante Werte finden sich an den Tagen −12 bis −8, wobei letzterer Tag als einziger im Zeitraum vor der Veröffentlichung einen positiven Wert aufweist. Die Mittelwerte und die Mediane vor Veröffentlichung deuten darauf hin, dass Insider in beziehungsweise nach Zeiträumen fallender Kurse ihres Unternehmens Aktien kaufen. Nach der Veröffentlichung der Insiderkäufe weisen die mittleren Aktienkursrenditen zunächst (vom Tag der Veröffentlichung, Tag 0, bis zum Tag +9) überwiegend positive Werte auf, lediglich an den Tagen +1 und +5 finden sich negative Werte, die die positive Entwicklung der anderen Tage jedoch nicht kompensieren. Die größten positiven Werte finden sich am Tag +3 mit 0, 27% und an den Tagen +2 sowie +4 mit jeweils 0, 14%. Der Mittelwert an Tag +3 ist der einzige statistisch signifikante Wert nach Veröffentlichung. Ab Tag +10 ist keine eindeutige Tendenz erkennbar, da sich betragsmäßig ähnliche positive und negative Werte abwechseln. Die Mediane bestätigen bis auf einzelne Ausnahmen die sich anhand der Mittelwerte ergebende Entwicklung, wobei die Beträge wiederum deutlich kleiner sind. Sowohl Mittelwerte als auch Mediane deuten darauf hin, dass Aktienkäufe durch Insider von den weiteren Aktienmarktteilnehmern als positives Signal aufgenommen werden. Die weitgehend fehlende Signifikanz relativiert dieses Ergebnis jedoch; die Käufe führen vielmehr zu keinem weiteren Kursrückgang beziehungsweise beenden die vor der Veröffentlichung festgestellte Abwärtsbewegung. stock , in Tabelle 9.2 Die kumulierten abnormalen Aktienkursrenditen, CAR i,t 1 ,t2 stellen die beschriebene Entwicklung noch deutlicher dar. Bis zum Tag −11 fallen die Aktienkurse um knapp −1, 5% und anschließend bis zum Tag −1 um etwa ein weiteres Prozent, sodass insgesamt ein Kursrückgang von knapp 2, 5% vor Veröffentlichung zu verzeichnen ist, wobei der größte Anteil dieser Entwicklung bis zum Tag −7 zu verzeichnen ist. Die Werte sind ab Tag −19 durchgängig statistisch signifikant, ab Tag −12 auf einem Signifikanzniveau von einem Prozent. Die Mediane spiegeln diese Entwicklung wider, jedoch wiederum mit etwas geringeren Beträgen. Bis zum Tag −1 ist hiernach ein Kursrückgang von etwa −1, 4% zu verzeichnen. Bis zum Tag −12 ist eine geringere statistische Signifikanz zu ver-

162


Kumulierte abnormale Aktienkursrenditen (Aktienk¨ aufe) Handelstage

p (t-test)

Mittelwert

Median

p (Wilcoxon)

-0,0004 -0,0006 -0,0013 -0,0022 -0,0036 -0,0025 -0,0006 -0,0026 -0,0053 -0,0082

* * * * ** ***

0,220 0,104 0,071 0,122 0,060 0,067 0,082 0,067 0,013 0,005

-0,0087 -0,0100 -0,0066 -0,0078 -0,0097 -0,0102 -0,0135 -0,0160 -0,0140 -0,0139

*** *** *** *** *** *** *** *** *** ***

0,004

Die Auswirkungen von Corporate Governance auf die Fremdfinanzierungskosten von Unternehmen: Eine empirische Analyse der Folgen von Aktientransaktionen durch Insider

Publizitätsverhalten von Unternehmen: Eine Corporate Governance-Perspektive

Die Wirkung von Dienstleistungsgarantien auf das Konsumentenverhalten: Eine empirische Analyse

Die Auswirkungen der Nachhaltigkeitsberichterstattung auf den Kapitalmarkt: Eine empirische Analyse

Die Erfolgswirkung von Effectuation im Kontext von F&E-Projekten: Eine empirische Analyse

Implizite Ausfallwahrscheinlichkeiten von Unternehmensanleihen: Eine empirische Analyse in unterschiedlichen Währungen auf Basis von Zinsstrukturkurven

Risikoverhalten von Fondsmanagern: Eine spieltheoretische und empirische Analyse

Wissenstransfer deutscher Universitäten: Eine empirische Analyse von Universitätspatenten

Imitation von Auslandsmarkteintritten: Eine empirische Analyse anhand der Markteintritte deutscher Unternehmen in Mittel- und Osteuropa

Die Wirkung von Zielen auf die Arbeitsleistung von Akteuren: Eine experimentelle Untersuchung

Okonomische Auswirkungen von Schatzfehlern bei der bankinternen Bestimmung von Kreditausfallwahrscheinlichkeiten

Der Einfluss von Wechselkosten auf die Kundenbindung. Verhaltenstheoretische Fundierung und empirische Analyse

Reziproke Effekte durch Sportberichterstattung: Eine empirische Untersuchung von Spitzensportlern

Einfluss von Bäumen auf die Durchlüftung von innerstädtischen Straßenschluchten

Auswirkungen von Energieeffizienzzertifikaten auf Investitionsentscheidungen im Wohnungsbau

Die Informationsverarbeitung von Wirtschaftsprüfern bei der Prüfung geschätzter Werte: Eine verhaltenswissenschaftliche und empirische Analyse

Wertkonflikte in Unternehmen: Eine erweiterte organisationstheoretische Analyse von Korruption

Die Bedeutung von Soft Skills für Evaluationsnutzungen: Eine komparative Analyse

Privatsphï¿½re durch die Delegation von Rechten

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Die Diebe von der Sol

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Die Partisanen von der CREST

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