Markus Stiglbauer
Corporate Governance Berichterstattung und Unternehmenserlolg
Markus Stiglbauer
Corporate Governance Berichterstattung und Unternehmenserfolg Eine empirische Untersuchun g für den deutschen Aktienmarkt
Mit einem Geleitwort von Prof. Or. Andrea Graf
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GABLER
RESEARCH
Bibliografische Informat ion der Deutsc hen Nationalbibliothe k Die Deutsche Nationalbibl iothek verzeichnet diese Publi katio n in der Deutschen Nationatbiblioq rafie: detaillierte bibliogr afisc he Daten sind im Internet über abrufbar.
Dissertat ion Universität Regensbu rg, 2009
1. Auflage 2010 Alle Rechte vorbehalten
© Gabler I GWV Fach verlage Gmb H, Wiesbaden 20 10 Lektorat : Ute Wrasmann I Vikto ria Stemer Gabler ist Teil der Factwenaqscruppe Springer Seience -Business M edia. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urnebe rrechthch gesc hützt. Jede Verwert ung außerhalb der engen Grenzen des Urtl eberrec htsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen , Übersetzungen, M ikroverfilmungen und di e Einspei cherung und Verarbeitun g in elektro nischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen. Handelsnamen. Warenbez eic hnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nich t zu d er Annahme, dass solche Name n im Sinne der Warenzeichen- und Markenschut z-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benu tzt werden dürften. Umschlaggestaltung: g ünkeü.opka Medienentw ick lung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlo rfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-2 126-0
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Geleitwort
Nicht zuletzt im Lichte der gegenw ärt igen Subprime-Krise wird der Ruf nach gesteigerter
Transparenz von Management-Aktivitäten und deren Kontrolle SO\\ je Bewertung in der Unremchrncnsinwclr und -umweh lauter. Unter dem Begriff "Corpuralc Govcmance- sind seither zah lreiche internationale - konzeptionelle wie empirische - Fo rschungserge bnisse erzielt
worden. Bislang herrscht allerdings selbst in den fortschrittlichen Corporerc GO\CnmilCC Systemen Uneinigkeit darüber. was gute Corporare Govemnnce auszeichnet. Herr Stiglbaucr nimmt sich diese r Aufgabe an und betrac htet grundlege nd die theoretischen Erf hlgsfoktorcn für eine gute Corpora tc Govemancc. Debci stellt cr die Corporatc (lovcmancc ß cricbtcrstattung in den Mittelp unkt seine r Untersuc hung und präsentiert ein theoretisches KOIVepl zur Wirkung der Corporerc Gov crunncc Berichte rstattung auf die Kapitalmarktperformance und die operative Performan ce börsennotie rter Gesellschaften. das er methodolo-
gisch pluralistisch überprüft. Durch die Spezifikation eine s simultane n Mchrglc ichungssys-
tcms leistet der Auto r einen wesent lichen Beitrag sowohl für die Corporerc Govcmancc Forschung als auch für die Unternehmenspraxis. Der h ohe Modellfit zeug t von einer ausgespro -
eben hochwertigen Problemdurchdringung. die es Herrn Stiglbaucr ermöglicht, wicht ige und für die Praxis Nutzen stille nde lmplikatjo ncn abzuleiten. Diese gebe n wert volle Antwo rt auf die Frage. welchen Stellenwert eine transpa rente Corporute Govemance auf internationale n Kapitalmärkten als lnvcstitionskritcnu m besitzt und welche Corporatc (lovcrnance lnfbr mati-
onscrwanungcn Unternehmen kUnftig in erhöhtem Maße erfüllen müssen. um internationale Investor en von der eigenen Qualitlil der untc mchmcrisc hcn r ührung und Ko ntrolle zu über ze ugen- Durch die Betrachtung des ko mple xen Zusammenspiels einzelner Govcrnancc MSIlV ' pJ] \\ uJi!tm ibilu! ;'I I!el?p UJ ;l4:>p'\Jne ' U;llUIU' lUJ;lUJn U;lillln ilUJJlsUV JI P!lqJ41J UJpJn.\\ Jm ils ilun 4JllSJJIU n lJp i!U1\ISP[J4 11 \\ JD 1nz
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berücksichtigt und au f dessen Grundlage s ich d ie Erfolg srelevanz der Corporarc Govcmnncc Berichterstattung in h ap ilf'1 7 stutisrisc h überprü fen lässt. Die e inz elnen Testergebnisse wer den in Kapild 8 interp retie rt. Dalx:i wird abschließend auc h auf Grenzen der vorliegenden
Untersuchung spezifisch abgestellt. U11I wichtige Hinweise tllr die Konzeption künft iger (1'0 1L U verm eiden. lm abschließenden K(/-
ge-jtj mc rsuchungcn zu ge hen und Fehlinterpretationen
pite l 9 werden d ie wic htigsten Erkenntnisse der ve rliegende n Untersuchung nochmals zusam -
mengefasst. die spcviflschcn Stärken der vo rliege nden Untersuchung herausgestellt und wich lige lmplikarioncn zu r Corporetc (jovcmancc Hc ric bterstattung fllr- d ie Wissenscha f und die Praxis abgeleitet.
Ik !1 ni1ion von Co.pomlCGove mance
2 Begriffli che und kon zepti onelle G r undlagen von C o rpora te Co ver nance .. Wenn gleich hz/{/. des fortwah renden Erfordernisses e iner Verbes,~er/i/Ig
der deutschen Corpo rate Go vernance Ein igt e i/ herrscht, so
sind die U'ege der Zielerre ichung im J)e/uil I/(Kh wie vor umstrirten . Unseres brachtens d ürfte d ies uuch dar in begründet liegen, dass bereits die Defin ition de s Begr iffs .. Carporate Go vemance " une inheilfich 0: "" ntchr e indelilig ist " (D ö mer/Orlh 2005 . S . 6 ).
2.1 Definithm
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C uq m r3 te Gme rna ncc
Der Begr iff Gove rnance c ntspr jngt dem Wortschall vo n Öko no me n. die s ich mittels ök ono mischer Theorien der Er forschung rechtl iche r Institutionen zugewand t haben (vgl. Hchrc ns 199&. S. -1 9 1). Allgemein steht Governancc für alle ..Formen und Mec ha nisme n der Koordinierung zwischen mehr ode r wenige r uutoncrrcn Akteure n, de ren I land langen interdependent sind. s ich also wechs else itig bccimr ächtigcn oder unterstützen [können]" [ Bcnz cl al. 200? S.9) .
Die Wortschöpfung Corporate
GO \'f!mUIICe
entstand Ende de r 19ROcr Jahre durch die amcri-
kaulsehe Pensionskasse Calf'crs. Diese ste llte filr Unterne hmen. bei de nen s ie s ich finanz iell beteiligte. konkrete Richt linien unter der Bezeichnung Corpo ratc Oov cmancc au f'{vgl. Zing a-
lcs 1997. S. I ). Gerade in den letzte n Jahre n wurde Corporatc Govcrnancc auch in Kontine utal-Europa zu einem Sch lagwort in de r politischen und de r öffcutllchcn Debatte (vgl. Frcntrop 2003. S. 7lf.). Spektakuläre Uruemchmcnskriscn in (deutsche n) Gro ßunternehme n (1.11. Ma nnesmann AG. Breme r Vulkan. Balsam AG; vgl. l.ohse 2005. S. IOff.) begründ eten das Inleress e an der Auseinandersetzung m it Govc rnancc- Problc mcn au f Unternehmenseben e. In die -
sern Zu sammenhang adre ssiert Corporare Govcmauce das ..Stcucrn und Koo rd inieren .. . mit dem Ziel des Managements von Interdependenz e n" ( Hcnz 200", S. 25 ) zwischen den zahlrcichcn Unte rne hme ns akteuren und Anspruchsgruppen . Für Corpo rare Gov cmancc existiert se ildem eine Vielzahl unterschiedlicher irucrmnionalcr De finitio nen, Dies iSl auf versc hiede ne Betrachtungsweisen und Schwe rpunktsetzunge n der Thematik. e ine m grund sätz lich dive rgie renden Verständn is der Au fgabe und Vera ntwortung von Unternehm en. aber auch aufuntersc hiedlich e lände rspezifische Forscbungs-, Politik- und Rechts tradition en zurückz uführen tvgl, Mintz 2005. S. 5&2; Roc 1991, S, IOtT.; Roc 2000. S. 539 lf,), dic Corporatc Govcrnancc
Syste me z u ..norc -cr-tcss coumry-spccific frarncwo rk]s ] of legal, institutional and cultural factors " ( Weimcr/Pupe 1999. S. 152) machen. Vor diesem Hintergrund so lle n bei der De flnitionsbcstimmung von Corporatc Governancc im Folgenden die beiden wehweil zentrale n Corporerc Go vcmancc Sy steme. das kontine ntal-e uropäische und das anglo-amerikanische. beschrieben werden. die ko nträre Defin itione n von Corporatc Govc rnancc hervo rbringen.
2. 1.1 Komple xität a ls Ausga ngspu nkt unterschiedlicher Dcflnhioncn
Die zuvor beschriebenen Gründe. die zu umcrschicdlichcn Definit ionen von Corporetc Go vcrnaucc geführt haben. spiegeln auch die Komplexität von Corporatc Govcmancc wider (vg l. T rickcr 2009. S . ISf.; Kohl 200 9. S. 91; .-lhhildllllg 1. ohne Anspruc h auf Vollständ igkeit). ..\ bhildun t: 2: " omptnilill W n (:o rpo..at~ (;o.-~ ..mon~ ~ U,", TERl\E11xtEl\ St:-< WEl T
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Co nlilliuec on Ih~ Financ ial ASIlI'C1S ofCorpora l~ Govcrnanc'gI. Snenger 2003 , S 700)
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Wie bereits in A'upit el 2,2.3 ausgeführt. setzt der potenziell positive wertbeit rag VOll Unter-
neltmcnsführungskodizes zum einen deren Akzeptanz (oder die krit ische Auseinandersetzung mit ihnen) seitens der Unternehmen und anderen Ma rkteilnehmern und zum anderen die Er-
kcnnbarkcir der Umsetzung bzw. Ablehnung ihrer Regeln(erweiterte Kommunikationsfunktion) für die Marktteilne hmer voraus. Dadurch sollen sie Transparenz schaffen und Interesse nko nfliktc (Kapifel3.2) vermindern (vgl. Cerve r 2007. S, 1030; S mitb/ Waltcr 2006, S, 248ff:), Im Unterschied zur Finanzberichterstattung sind Angaben von Unternehmen zu ihrer Corpo-
rate Govcmancc und ihrcr Compuancc zum DeGK in Deutschland bis aufwenige gesetzliche V()rschrillen!~ allerdings lTeil\'iIIig. Dies ist bemerkenswert. setzt sich doch bereits die Präambel des DCGK als Z iel. das deutsche Corporatc Govcrnancc System transparent und nachvoll-
ziehbar darzustellen (vgl. DCGK 2002. S. 1). Im Folgenden Sü ll die Bedeutung von Transparent. und der Bekanntgabe von Untcmchmcnsinfbrmat ioncn im Ra hmen der Co rporatc Govcrnancc theoretisch und e mpirisc h beleuchtet werden.
2.4. 1 Unternehmenstransparenz und Corporetc Govcr nancc Während unter Unternehmenstransparenz im A llge mei nen die Verfügbarkelt relevanter und verlässlicher l Jntcmchme nsiruormarioncn verstunden wird. die auch deren Corporarc Governancc umfassen (vgl. Hus hnmn/Sm ith 2003. S. 66). kö nnen Untemehmen durch die Bereit stellung von Informal ioncn auc h gezielt ihre externe Einschätzung erleichtern lind steuern (\gl. Eklomiaty/Choi 2006. S. 284). Dabei könnten Unte rnehme n durch eine tra nspa rente Corponuc Govc munce Berichte rstatt ung annahmegemäß Signale hinsichtlich ihrer Co rporatc (Joverna ncc Qualität aussenden (Kapitel
4. I ). mit denen sie das Potenzia l verbinden Unsicherheit en au f Seiten von Investoren bczüg -
"
sc e.u. § 161 AktG, §§ 325 Abs. 1. 285 Nr. re. 3t~ Abs. 1 Nr. 8 11GB
lieh ihres Unte rne hme ns a ls lnvcstitio nso bjckt zu verringern. Durch d ie Senk ung deren Agcn-
cy-Kostcn durc h geringere Suchkosten nach Informationen und ge ringe re Monitoringkusren aufgrund geri nge rer Unsicherheit (AUIJild 3. 1. / .3) (\ gt. Aehleitner ct al. 200 S. S. 26 1) könnte das Untern eh me n an Attraktivität ge winnen. Damit ge ht theoretisch e ine Senk ung der Kapi-
tutkosten einher. da lnformarionsasymmetricn und dadurch induzie rte Unsicherhe ilen verr ingert werde n [vgl. Fam a/Frcnch 1993; Fama/Frcnch 1998). Diesbezüglic h zeigen Milgrom und Grossman auch. dass potenzielle Käufe r/In vesto ren (angcuornmcn s ie können die Richti gkeit und Vollständigkeit der ihnen zur Verfügun g stehe nden lnformatkmcn hcuncilcnj nich t vceöf; fcurlichrc lnforma tkm cn mir eher schlechten lnfhrrnationc n g jc ichsc tzc n (vgl. Milgrom 198 1;
Grossman 1981 ). Dies impliziert una bhäng ig vom zu s ignalisierend cn Co rporatc Gov cmaucc Qualität sniveau d ie volts tändige U ffc nlcgung von Co rporate Govcmancc In format io nen als
anzustrebendes Z iel.
2.4.2 1111ematio nal dis kuriert e Relevanz transpurunter Corponee Govemance Berichterstattung Die Relevanz transparenter Corporerc G overnauce Berichtcrsrettung wird auch in der interna tiona len Fo rschung diskutier t. Dabei ste llt s ich d ie Frage. ob die Bekanntgabe von Infor malionen zu Corpo rate Oovernance zu me hr Uffenh eit und E inb lick in Manage me ntpraktiken führt (\'gl. Puruni 2005 ; Sher idan e r nl. 2006 ). So konnten Heck s und ß ro wn für Australicn feststellen. dass Unterneh men mit bes serer Corporatc Gov emancc auch me hr Inform ationen offen legen (vgl. Hccks/Hrown 20(6 ). In diesem Zusamme nhang ge ht es allerd ings nicht nur darum, w ie viel. sondern auch welche In formati one n publiziert we rden (vgl. Berglöf/l'ajuste 2005 ) und welchen Mehrwert Co rporetc Gov crnancc spez ifisc he lnfirrrn ati oncn für die Be wertung vo n Unterne hme n und deren Erfo lg bieten. Hhat ct al. sc brcih c n Corporetc Govc rnance spe zifis chen lnfomuuioneu eine große Rolle zu. wenn finanzielles Zahl enmateria l e ingeschränkt verfügher ist. und sehen in tra nsparente r Corporatc Govcrnancc Hc ricbtcrstattung mögliche rwe ise sog ar e in Substit ut zur finanz iellen Berichterstauung. Dabe i betonen s ie die Re levanz tran sparen ter Co rporare Gov emance Ber ichte rstattung für die Genaui gke it von Anulystcn vorhc rsagcn. vo r allem im Zu sammenhang mit e her sc hwac he n gese tzlic hen EnforceJl/ent - Mechani slllcli tvgl. Bhat
Cl
al. 2006. S. 73Of.). sprich sch wacher Durch sctzuogskraft gc-
setxlieher und qua si-gesetzlicher Rege lungen Ivgl. w emcr/Zimmermann 200'}. S. 9 1). AI/pile!
1.1.1.3 hat gezeig t. dass in De utschland im Bez ug auf die Co rporetc Gcv crnancc Bericht erstallu ng ebenfalls c in relativ schwaches Enfo rccmcra vo rlieg t. das vielfach auf einer frciwilligcn Selbstv erpflicht ung se ite ns der Unternehmen basiert. Dies kann a ls we iterer Hinweis fü r die Erfhlg srclcvanz transparen ter Co rporatc Govc manc c Berichterstattu ng gewe rtet we rden, Zusammen fassend bleibt vo rerst eine tbcor ctisch anzuneh mend e Er folg srele vanz guter Corporate Go vcmancc festzuhalten. welch e insbe sondere durch die Entwicklung und Anwendung
Untem chmcnS\.'1" rolg: Abgrcn/ ung will AUSpnlglu'g
von Co rporatc Go vcmancc Kod izcs betörden werden so ll. Corporatc Govcmancc Kodizcs kö nne n nämlich Unterne hme n und Investore n e inen Verg le ic hsstand ard biet en. an denen sie sich orientie rl:n kön ne n. Diese Erfolg sre levanz setzt allerdings d ie e rke nnbare Cnm pliancc zu Co rporerc Go vcma ncc Kodizcs vora us. wodurch d ie Cerperare Go vcrnnncc Bcriclncrstattuug von Unte rne hmen ge fordert ist. die se für lnvesroreu öffentlic h zu machen. Erst e Erkenntnisse weise n darauf hin. das s transp arent e Ccrporetc Go vcm ance Bc ricbrcrstaüung hel fen kann. In-
forrnationsesyrnmctricn zwisc hen Untern ehmen und Investo ren abz uhaue n und dadurch e ine realisti sch ere Einschätz ung Ion Unternehme n zu fö rdern. Dadurch induziert e geringere Kapitatkosten. könnten sich in der Fo lge pos itiv auf den Ur ucmchmcnscr fblg ausw irken.
2.5 l 'ntc rnc hmc nsr rfolg: .-\ hg rc n:lung un d .\ uspr.igung Ökonomischer Erfolg ist zwa r das I lauptz ic l der Unterne hmenstätig keit. a llerdings ist dessen Er fassung heraus for dernd u nd kann uufgrund der Vielzahl möglicher Einf l ussvariable n au f den Unternehme nserfolg keinesfa lls perfekt gelinge n (vg l. Groß 20 07. S. 23 ). Obg le ich zahlre iche e mpir ische Untersuchungen au f die Erfo lgsrc le va lll 1.\ best immt er Faktoren abste llen und diese ins Zentrum ihrer Betrachtung rücken [vgl. Bauer e t al. 2 008: BhagatlHoho n 20U8: Brown/ Caylor 2009. F ormier ct a1. 20( 9 ). ex ist iert für die Upcrationalis jcrung von Unte rnehmensc rfblg hislang kein einheitlic hes Vorgehen. So ist der jeweilige Blickwinke l des Beuu chrenden schlusse nd lich aussc hlaggebend d afür. welche Maße mit de m Erfolg eines Unte rne hmens ver bunde n werden ( vgl. Badge ct al. 2007, S . 190). Unter de r Annahme. (transparen te) Corporetc Gove rnuncc Berich te rstattu ng spiegele s ich im Unte rnehmense rfolg wider und unter dem Bewusstsein darüber. dass sich Er folg aus eine r Vielz ahl von Einzelfakto ren zusamrncnsctzt. ist der zu fü hre nde Nac hwe is ein ko mp lexes Unterfangen. So emp fiehlt es s ich in der vorlie gend en Arbeit. versc hiedene Ma ße fllr den Untern e hmense rfolg in d ie Untersuchung einz ubeziehe n (vg l. BrownILaverick 199·t S. 93). um unterschiedli chen [Share holdcr-rx takeholdcr- jl'c rspc ktivcn auf de n Unterne hmenser folg gerec ht z u werd e n. Im Folgenden so llen die in de r Co rpo nae Govcmancc Forschung am häufigsten als v c rg fcic hs maßstab dienenden Er folgsvariable n präsentiert werden. Diese lassen sich in bilanziullc. kapitalm ark torientierte und hybride Maße unterteilen (vgl. Gro ß 2007. S. 23 ).
2.5. 1 Bilanzfelle Erfolgsmaße Nach Cocn cubc rg gi lt Erfolg a ls ..OhcrbcgrilT Iltr Gewinn od er Verlu st.. (Co cncnbcrg 200 1. S. 1165) und spiegelt als Bikmzgewinn. den ..der Hauptversammlung für Ausschüt tunge n ode r zus ätzliche Rücklagenzu führungen zur Verfü gung stehcndc jn ] Gewinn- [Cocncnbcrg 2U01,
"
Im Englischcn .1F irm/Corporalc) Pcrformancc".
S. 1161) grundsätzlich den histor isehen 1" Ertrag eines Unternehmens wider (vg l. Clmkravnrthy I';lK6. S. 444 ). Dieser ist zur relativierten Erfolg sanaly se. im S inne der Gewahrleistung
um Vergleichbarkeit zwis chen Unterne hme n allerdings ungeeignet. Es haben slch desha lb notwendigerw eise Rcmabilitätsk cnn za hlcu. als ..Hcl iclmngs/ a hl. bei der eine Ergebnisgröße zu ei ner dieses Ergebni s maß gebend bestimmende n Einflussgr öße in Relation geset zt wird" {Cocnc nbcrg 200 1. S. 1005) herausgebildet. In der noch jun gen internationalen Corporete Govcrnuncc Forschung werden bei empirische n Arbeite n. die den Zusammenhang zw ischen Corpo rate Govcmancc und Unter nehmenser folg
anhand bilanzicllcr Er folg sma ße er forsch en. meist die EiKenkllp i/al- oder Gesamtkupüalrenwhililiil (ROE oder ROAj verwendet [vgl. Brown/ Caylor 2009; Bau er c t al. 2004; Groß 2007. S. 26[). Während der ROE nur den Ertrag der Eigenkapitalge ber berechnet. erfasst der ROA den Ertrag sowohl der Eigenk apital- als auc h der Fremdkapitalgeber (vgl. Groß 2007. S. 26) und macht prinzipiell e ine Aussage dar über, wie cffixic r a ein Unte rne hmen mit den ihm verfüg bare n Mitteln wirtschaftet (vg!. Jausen 2006 . S. 94). Durch die Verwendung von RO E und ROA als Er folgsmaße kö nne n Unternehmen für Markncilnc hmer unabhängig von ihrer Grö ße vergle ichbar ge macht werden", jedoch m it der Einschr änkung. dass bei bilanzorientierten Erfblg smaßcn die Risikodime nsion. a nders als bei kapitalmarktorie ntierten Er folgsmaßen weitestgehe nd ausgeblendet wird tvgl. Schüfe 1';l9 2. S. 106: Szelcss 200 1. S. (9 ) und sie nur statische Aussage kra tt besitzen (vgl. Knvpha uscn- Aufscss 1995. S. 2 15 ). Hilan/icllc Erfolg smaße weisen bedingt durch gesetz liche O ffc nlcg ungsvo rschritlc n den
vor-
teil einer guten Verfügbark en und einfachen Vergleich barkeit auf'( .. gl. Gro ß 2007 . S. 26 ). S ic werden alle rdings auch kritisie rt. da sie aufgrun d bestimmter Rec hnungslegungskon ventionen und untersch iedliche r Rcchnung slcg ungsvo rsc hriücn in verschiede nen Länder n verfälschb ar sind (vg l. Brown/ l.a vcrick 1994. S. 90; Szcle ss 200 1. S. 69). Unte rschiedlic he läudcrs pczifisehe Rechnung sleg ungsvorschr iften prägen zudem verschiedene Begriffe für den Untcr rcbmcnscr fblg (vgl. Groß 2007. S. 28). was Probleme bei deren Vergfeichh arkcit aufw irft (AcCOIItl/ing Bias). Einzelne Positione n werden daher regulär d urch anz uwendende Rcch nuugslc-
g ungs vorsc hriftcn no rmiert . was e ine einheit liche ß crichtcrstett ung und einen Unte rnehme nsvergleich e rmöglichen son."
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Neben der gToßle'llleils n-r"m-I ge'lhe;tsorienli,"e'll Iktraehl
Untem ehmenS\. '1" rolg: Abgren/ ung will AUSpnlglu'g
2.5. 2 Kapirahnarkto ricmicnc Erfolg sma ße Kaphalmurkto ricntie n c Erfojgsmaßc unte rscheiden sich vo n hilanz icllc n Erfolgsmaßen dadurch. dass sie relativ schnell neue In fon nat io nen widerspiegeln u nd zudem täglich ver fügbar sind (vgl. Gro ß 200 7. S. 23) . Zw;ii1/lich berücksichtige n s ie in de r Regel das einem Unternehmen an haftende Risiko und sind nur in sehr begrenztem Ma ße vo n Unter nehmen ma nipu lierbar (\ gl. Szclcss 200 1. S. 70 )"~. da im Gegense tz zu hilanzi cl len Erfolgsmaßen keine
buchhalteris chen Gcsraltu ngsspielräu ruc ausgenutzt we rden könn e-n. Allerdin gs sp iegel n sieteils auch ein a llgemeines Marktsentiment wider (vgl. Jausen 200(,. S. 95). das teils konträr zur realen. operativen Erfofgsträchtjgkeit von Unterneh me n steht (v gl.
Mikhed/Zem~ik
2009 ).
Kapitalmarktorientierte Erfo lgsmuße ste llen j edo ch er ngegen bilanz icllc r, station ärer Erfolgsmaße d irekt auf d ie relev a nten Marktwerte ab und cuthalten als dyn am ische Komp one nte die Erwa rtungshaltung von Anulystcn so w ie Investoren über de n künftigen Unte rnehme nserfolg (vg l. Jausen 2006. S. 95) . In der intern ationale n Co rporatc Gov crnancc Forsch ung wird bei em pirischen Arbeiten. d ie den Zusamm en hang zwis chen Co rpo rarc Oovcrnance und UnIernehmen set folg anhand von kupiralmarktoricnricncn Erfolgsm aße n e rforschen. zum eist die Ak-
ttenrendne verwendet (vg t. BrownlCaylo r 2006 ; (i umpers ct al. 2(03). Diese misst übe r einen besrimn uc n Zeitrau m d ie Preis steige rung einer Ak tie und bezielu zusätzlich die in d iesem Zeitraum erziehe Dividend e mit e in (vg l. Cha ganlilDamanpour 199 1. S . 484).
2.5.3 1Iybride Erfo lgsma ße Während b ilanz ielle und kapitalmarktorientierte Erfolgs maße stnk r e ntwe der bilan z icllcs od e r kapitalmarktorientie rtes Datenmate rial verwenden. gre ifen hybride Erfo lg smaße auf' bilanzicllcs und kapitalmarktorie nuc rte s Darcnmaterialz urttck . So mit vereinen sie zwar dere n Vort eile in e iner Ke nnza hl. sind aber gleichsam auch von den Nachteilen bila nzieller und kepitalmarktorientierter Daten bet ro ffen ( vgl, Gr oß 200? S. 28). Die in e mpirisc hen Corporatc Govemnnc e-Pc rfbr mance Stu dien um häufigsten verw endete n hybriden Er fo lgsmaße sind da s
.\Iarknrert-Buchll'e rt- I'erhiilmis ( MTB) des Eige nkap itals und Tehin's Q (Q ) [vgl. Basscn ct
al. 200be: Dume v/K im 2005). Während MT H angibt. IU welchem Grade der Marktwert des Eigenkapitals durc h das bilanzicll bewerte te Eigenka pital erzeugt w ird. misst Q. / u welchem Grad e der Markt wert des Eige nkapitals durch d ie Wiederbeschaff u ngskosten sei ner Vermögcnsgcgcnständc erzeugt wird (vgl. Gro ß 2007. S. 28). Zu sammenfas send lässt s ich festhalte n. dass uufgrund der Ko rnplc xaät. den Er folg eines Untcm chm cns exa kt zu bestimmen. unterschiedlic he Er folgsmaße entwickelt wu rden. d ie eine Vergle ichbarkeit zw ischen Unterne hme n herstellen solle n. Dahci häng t die Ver wendung e inl'
Ange'llommen "ird ein elliziente'1", in dem sich Anal}·~ten ,u,d Anlcb",r nicht durch manipuli erte Intom",nonen tausche'll ta, ,,, n t,·gl. S/c1es~ 200 1. S_70)_
zctncr Er folgsmaße von der Perspektive des Betrachtcrs ab. wobei bilanzicllc. kapitalmärkt orientierte und hybride Er folg smaße identifiziert wurden. Dies e we isen zwar jeweils spexifisehe Vor- und Nachteile au f denen sich der jeweilige Anwendet bewusst sein muss. Sie erleichtern es ihm allerdings grundsetzlieh. den Erfolg einzelner Unternehmen I Ubewerten. Für den Fortlauf der Arbeit bleibt Icsrzuhuhen, dass hinsichtlich der Tesumg der Erfolgsre levanz der Cerperar e Govemancc Berichterstallung die Betrachtung unterschi edlicher Arten
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Er-
folgsmaßcn augezeigt ist. die in Kap ile/6..1 .3 näher erläutert «erden. Damit wird das Ziel verfhlgt. aus der empirischen Untersuchung differenziertere Schlüsse hinsichtlich der Erlolgsrc-
lcvanz der Corporare Govemuncc (Beri chterstattung) abzuleiten. als dies bei bisherigen Studien der Fall war (vgl. Drobctz ct al. 200-t; Nowak ct al. 2005; tsrcss 2008).
J Cor pora te C over nuncer Th eor etische Er klä r ungsa nsä tze ..Cornorate govemance scholars H'ou fd need
/0
accept the possihit-
ily ofpeopte hehlll'ing both as opportun is üc .w lf-xen ·ing agents and IeljleliS stewards. So olle theory or model 0/ societv is like(r 10 be
sufficient for understanding: evatnaüng or designing govemance structures. IheIY ore 11/(11I.1' pieces
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the puz='e " (T umhull 1997,
S.2(0 ).
3, 1 .-\ usl:c\\ ä hlle T heorien de r l 'nt ern ehnlunl:
Auf dieser Grundl age ist einleitend zunäc hst zu konstatie ren. dass hislang keine Theorie existiert. welche die Komplexität von Corporar c Govc mancc (Abhildung 2) vollständig zu erlasseil verma g tvgl, T urnbull 1997, S, UWIL l.arckcr ct
er. 2007. S. 9(5). Vielmehr
rekrutiert
sich Corponuc Governancc aus unterschiedlichen Theorie n d..'I" Unte r nehmuog'" (Abbild ung 6). deren Inhalte teils nic ht überschneidungsfre i si nd. aber in ihrer Kombinatkm zu einem bes-
seren Verständ nis einzel ner Mechanismen und Probleme beitragen: ..A ruultithcorctic epp mach tc corpc rate governan c'e is essential for rccognismg the man) mcchanisms and [the] structurcs thar mighr rcasonably enhanee organisatonal functio ning . For cxample. thc board
uf dircctors is pcrhaps rhc r rosr cent rat irrtemal gove mancc mcchanlsm . w hcrcas agcncy thcor y is appropriarc for ccncc ptualislng rhc comropmonitoring rolc 0 f dircctors. addit ional [and perhops contras ring) thcorct ical pcrspcct ivcs arc nccdcd to cxplain dircc tors resourcc. scrvicc
and strat cgy mlcs" (Daily ct al. 2003. S. 372). .-\hhild UUI: 6: .-\u'l:e" lihUe Th eorien ' ·on ("o rpo ra lf
1
K,W rrEl. 3. 1.I . Plill!; I'a1- "~"ll-Theorie
11
K" PITF t 3.1.2: Transakl;ooskosl"" Theorie
j
11
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(;oHrn H Il~e
K"PJ TFL 3. 1_3; Theori e d.. V.. Jii~"n~ s=hle
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CO RPORAIT GO\'E R~ "l"(,E
1
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KAPIITL 3.1 .~ . Stc....arJ,h11'"1l>cxric
KAPJIT L 3. 1.6, S'aLchoIJc'r' Theorie
1
1
I
Sporad ische Versuche zu einer einheitlichen Sys tcrnarisierung ze ichnen s ich daher vielfach durch eher allge meinen. nicht-umfassenden Charakter, als durch konkreteil Erkliirungsgchah aus tvgl. 1.B. l lilb 20050: Cerver 2007).
'"
JJier sind die "ichli gstcon ond in d.. L,tc..-alllr am hAuli gst"" angctilhrtcon Theorien dargC'Slclh
3.1 I Prinzip ul-Agcnt-Th co rjc als dominierender theoretischer Erklä rungsansatl T rotz der Existenz unterschiedlicher theoretischer Erklärungsansätze für Corporerc Govcruancc. die im Folgenden vorgestellt werde n, stellt die Prinz ipal-Agent-Theorie den dominierenden Ansatz. auch für die vorliegende Arbeit. dar: ..Dcspirc thc divcrsity o fthco rics. thcir sharc in the dchat c varics aud the principal agcm thcory plays a dominat ing role in the ovcral l dcbatc"
(Dühnfort ct al. 2008. S. -12-1). Dahe r erhält diese hier vom Um fang her auch stärkere s (Je -
wicht. Auf Grundlage des methodelogischen Individualismus (vgl. Schumpcter 1\l08 )JI sowie der Annahme begrenzt rational und opportunistisch handelnder Akteure umfasst die PrinzipalAgent- The orie da, folgende. theoretische Grundger üst. Es existiert e in vertragstheoretische s Grund konzept. das von einem Verhaltensmodell ausgeht . in dem d ie individuelle Nctzcnmnximicrung (vgl. Alchian/ Dcrnsctz 1972). asymmetrische Verteilung von Information, unterschiedliche Interesse n und ind ividuelle Nutzenneigungen der Akteure betont werden. Die darin unfallenden Ageucy-Kosten s ind bei opt imaler Ausgestaltung vo n Verträgen zu berück sichtige il (vg l. Ebcrs/Gotsch 1999. S , 2 IOf.). Aufg rund einer Vielzah l von Ansp ruchsg ruppen in börscnroricnen (Akt ien-)Gescllsehaften und deren diver gierenden lmeressen ist die Prjnzipal-Agem-Thcoric gerade für diese Unternehmen von Bedeutung. Das vielfach im Zentrum der Betrachtung von Co rporerc Govcmancc stehend e Verhältn is zwischen Umcmchrncuslci-
tung und Anteilsei gnern durch die Tre nnun g von Eigentum und Kont rolle ( vgl. Zöllner 2007 . S. I) beschränkt sic h in börsennotierten Gesellschaften daher eben gerade nicht nur au f diese beiden Ansp ruchs gru ppen (Kapitel 3.2).
3. 1.1.1 Agcnc y-Beziehnngcn und daraus abgeleitete Agcncy-Prohlcme In der Vorstellung von Jensen und Meck ling lässt sic h die gesamte O rganisation und ihre Umwchbcziehungen in separate Vertragsbeziehungen zw ischen verschiedenen Individuen unter teilen (vgl. Ebcrs/Gntsch 1999. S. 2 10; Alchia n/Dcrnsctz 1972, S. 778 ). Organisationen sind demnach lediglich ..lcgal fiction s \\ hich scrvc as a ncxus for a sct o f cor nracting rclationship s among iudividuals- (1enseniMeek ling 1976. S. 3 10 ). Aus diesem Ver ständnis lassen s ich sogena nnte ..lgellcy-Be=iehullg ell ab1citen. in denen ein Vertragspartner als Prinzipal [ Auflraggc... her ) und der andere Vertragspartner als ein Agent (der Aullragnehmer) agiert ( vgl. Ross 19 73. S. 13-1). deren individuelle Nutzcumaxiruicrungskalkülc allerdi ngs auch soge nannte AgellCYprohleme hervorrufen können: ..lf both partic s to the rclutkmship arc urility ma ximizcrs therc
is good rcason to bclicvc that thc agcnt will not always act in the bcsr interests o ft he prfncipal" (JenscnlMeckli ng 1976. S. 308 ).
"
Die lk sd reibung und Erklärung soziater VorJ',llnge geht ,'orn Handetn dc'I' eiwct nen daran beteiligten Per· . emen aus.
Interesse nunterschiede und asymmetrische Informatio nsverteilu ng lw ischen Prinzipal und Agent kö nnen folglk h dazu füh ren. dass der Prinzipal keine zieladäquaten Maßnahme n ergreifen kan n. Der Agent wiederu m ka nn seinen lnformetionsvorsprung oder den
\'0111
Prinxi-
pal eingeräumten diskretionäre n Gestaltungs- und Huudluugsspiclraum be im Ressou rceneinsatz t Rcssourccnplastiz käu o pportunistisch ausnutze n und e ntgegen den Interessen des Prinzipals hand eln ( ,\fora ' 1fa=ard). Gerade In format ionen ste llen Ressou rcen dar. die große n Handlungsspielraum einrä umen (vg l. Alchian/ Woodward 1988 . S. (,9) . Dabei sind in der Pra-
xis verschiedene S ituatio nen bcob uchtbar: dem Prinzipal sind bei Vertragsabschluss nicht alle Eigenschalle n des Age nten bekannt (l lidd"n C}wrl/c/ais/ics). die I landlun gcn des Agenten sind tltr den Prinz ipal nur teilweise bco buc htbar (lfidden Ac/ion) oder für den Prinzipa l sind selbst bei bcobachtbarcn Aktione n des Age nten die da für zugrunde liegend en Mot ive nicht ersichtlich (I/idden Im"nJions). Dadurch ergibt sich ein Risiko der Auswahl ungeeigneter Agenten (:Idw rse Sde,·/ivn ). was zur Folge hat. dass aufgrund bei Vert ragsabschluss verschwiegener oder vom Prinzipal nicht e rkannter mangelnder Eigenscha llen eines Age nten. es diesem event uell gar nicht mög lich ist. die von ihm erwartete Leistung
I .U
e rbr ingen (vg l. Frcsc 2000.
S. 3 15). Dane ben kann auch eine Situation eint rete n. die es dem Prinzipal nicht mög lich macht. opportun istisches Verhalte n des Agenten zu verh indern oder zu unterdrücken (Hold Up) (v'gl. Picot/Neubu rger 1995. Sp. 16). Der DCGK vers ucht Unterneh men durch se ine zahl-
reichen Regeln Möglichkeiten a ufzuzeigen. w ie sie diese llandlungsspielräu me besser stru kturieren und den zuvor beschriebeneu v erhaltensproblernen und huc rcsscnkouf liktcn entgegenw irken können. I. B. in der Gestaltung des Verhältnis ses zwisc hen Vorstand und Aufsichtsrat in ihrer Spitzeno rganisatio n (vgl. Werder 2008. S. (5).
3. 1,1.2 Qualiläts unsicherhe it als zent raler Anknüpfungspu nkt der Unte rsuchung In den bisher igen Aus führunge n wur de der drille Grundtyp asy mme trischer Informatio nsver tei lung (neben Mora l Hazard und Hold Ur) noch bewusst ausgc klanuncrt. da Quoliliiwmsicherheit den zentralen Anknüpfungspunkt der vorliegenden Untersu chung darste llt. Der
t.o-
sungsmechunis rnus zur Reduktion von Qualitätsunsicherheit liegt im Gegens atz zu Hold Up und Moral IIaza rd nicht in de r Nutl.llng von Sanktions- oder Anrc izrnccbanismcn. sondern im Ausg leich von lnformat j onsasynun etricn
( T(j~ lIe
2). Als ..Oualitätsunsichcrhcir- gi lt in der
vorl iegenden Untersuc hung die Uns icherhe it bezüglich der Qualität der unrcmchmcnsspcziflsehen Corpo ratc Govcrnaucc. die exogen durch den lnfo rr nationsvorsprung eines Untcmchrucns z.B. gegenüber dem Kapitalmarkt gegeben ist. weuu dieses nicht umfassend über die unternehmensspezifische Ce rperare Governancc bericht et. Eine Mö glichkeit. die im Folge nden besc hriebenen Agcncy -Kostcn und lnfbrm ations asyrnmct ricn hinsichtlich dieser Qualltätsunsichcrhcit
IU
reduziere n. besteht in der O tTe nlegung von Infor mationen bzw. Signafisic-
rung von Cc rporatc Govcrna ncc Q ual ität durch Unterne hmen (in diesem Falle als Agent). Eine transparente Corporerc Govcmancc Berichte rstartung kann Investoren (in diesem Falle
als Prinzipale ) dazu anrege n Ivg]. Millstein et al. 2007, S. 11). im Falle bestehende r Anteilseigner ..weiterhin" in da, Umernchrnen I U invest ieren (vgL Harako \.'1 al. 2006. S. 110; BushmaniSm ith 2003. S. 67; Ilcal)'IPalcpu 200 1. S. .Jon
). wenn dies ihre Entscbeidungssichcrhcit
erhöht und zude m aufg ruud einer höhere n Informationsve rsorg ung ihre lnfo rmatjonsbcschaf fungs- und Mon uoringk osrcn reduziert . Dadur ch könnten potenzi el le Wertverluste auf Seite n von Investoren vermindert werden, da diese ihr Port folio optimiere n könnten. Für l.lntcmch r ncn könnten zudem auch geringere Kapitalk osten entstehen. da sie einen geringeren Preisaufschlag aufgrund Ihr Investoren gesun ke ner Unter nehme nsrisiken bezahlen müssten (\gl. Petcrsen/Plc nborg 2006). T a lw ll~
Verhalt"" \',," A 'enl Ze; l p U1I ~1 de s Ik~a nnh,,:rden s fur f'ri1\zipal tme e1ation durch Prinz; Ursachen
2: ( ; r u n d IH,~ n a_,
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Adaqua tlos Kool"'fations- und Lö, ungsdlosign
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Ddqli.:ke und Ellllauschung, ,,·.:nn sich Ulilernehmen,~riscn an· kUlldig..~1 00..1"Hclnogsfllile ötTe~lllich ",:rdellt"gl , Clau,sell 19% , 4 ~ llr k Ausnahme : § 267 Abs. I HGlJ, .i'ur Verl>cs\erung der Zusammcnarocil l\\isch"~l Aufsichlsral ,uld AbschluSI'l'rufer ,uld zur InSlaHa1iou cines Audil CommillCCS (aufgcgriffen dureh Ziffer 5,3.2 der OCG "-VcrsiCKI 200t» machl um.... anderem Schcmcr Vorschlage (I'gl Schdl\cr 19'15.. s. 672ff ). Die Ins!aHalion eines Audil Comminces. spriel! eines ..om A"t,ichlsral gebildelcn I'r01Wlgsausschll.\scS als S7,.., Hm\entllien die r.c \\'intl"orhc'",a~cn ''Im Analyslen sogar al. Pmxy fitr Mar" er" . n ungen (" gI. Bano" et al. 2002; \.llpezi Rees 200 2). Dies iS1 insbes<mdere zu erwahnetl. da es in Ik ,uschland mtr wenige gesetzliche VOf'SChriHen.ur Co rporate Go\'erna nembc1~ el
.1, 20W
!'>"".LCI . l. 2005 (ioI" h.",., e llc ~ :
STUDI E
Drobetz cl aL
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Bassen
zooec
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Goncharov e1 al 2006
Ilres s 2008
Ba......' Clal
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Co ml' lia ncc .u m I)C(; " un d E r rolJ!:, Uc ul"" hc Slud i.n
METHOi)JK UND ERGEBNISSE Ik fralllUlg Imlc"l 91 delUscl"", Unlenld llllen, gcleilel vo n KomponenTCIl der DVfA Scorecerdund Te ilen des lX'GK (Zeilra um: Januar 19'11l_ MlIrz 20(2)
Portfolio mil t...ossAX) hat einen Eintluss auf die Höhe der deklar ierten Cornplia ncc zum DCG K.
11 1.2;
I>AX Unternehmen unterscheiden sich hinsichtlich der Hö he ihrer de klarierten Curnpliancc zum DCG K um Unternehmen. die de n Auswa hlindizes TecDA X.
MDAX ode r SDAX angehören. und sie weise n eine höhere dekla rierte Compliancc auf.
~.2
Tr ansparenz der Corpore te Ccveme nce Hcri cht cf1;l allun g un d ,\ US" a hlind ev
wlc bereits aus tlihrlich dis kutie rt. benötigen Inve sto ren eine fund ierte lnfonn at lons basis zur urae mchmcnsspcx ifischcn Ccrporatc Govemancc für ihre Eraschcidungs findung, d ie e inen hohen Grad an Transpare nz seite ns der Unternehmen voraussetzt. D ie Investor Relations Qualität kleinerer Unternehmen des MDAX und SIJAX w ird vo n Finanzanulysren im Vergleic h lU
den größeren DA X Unterne hmen noch immer a ls schlechter im S inne von weniger um fas-
send bewertet (vg l. Gohlkc ct al. 2(l(}(,. S. I). Zudem ist bei Tcc DAX . MDAX und SDA X Unternehmen e ine geringere jnrcnsirär der Investo r Relations Tä tigkeit im Verg le ich zu DAX Unte rne hmen fes tstellbar ( vgl. König s/Sc hierec k 2()(l6). Entsprechende Untersuchungen vo n Gra f und Stiglhaucr bestätigen diese Ergebn isse deskriptiv auch für einzelne Te ilbere iche der Corporere Govcmancc Hcric htcrsteuung. Entgegen de r theoretischen Ve rmutung. duss gerade e ine kleineren Unte rne hmen zugeschriebene hö here ln form ations asynun ctric auc h stärkere Ko mmunikat io nsbercitscha tl seitens d ieser Unterne hme n bcfärdcn (vgl. Bassen ct nl. 2006e. S. 378: Smith j r.I\I.'an s 1992. S. 2 75). wiesen korrespondierend zu r deklarierten Compliancc zum DCG K Unternehmen im DAX einen h öheren Trans pare nzgrad der Corpo ratc Oo vcrnancc Bcrtchtcrstanung auf als Unternehmen des TI."eDAX. MDAX u nd SDAX (vgl. Graf/Stiglbaucr 2007; Gra l)'Stiglhauer 2(l()8a). Daraus kann ein geringeres ln for mntionsnivcau vo n k leineren Unternehmen am Kap italmarkt abgelei tet werden. was gegebenen falls zu größerer Be-
wcnungsunsichcrbck Ivgl. Kicncr 1990. S. 9t:) und zu häufigeren Erw artungs- und Einschätz ungsscbwank ungcn von Analysren bei de r Erstellung ihrer Empfe hlunge n u nd in der Fo lge auch filr Investoren bei ihrer Port folioz usamme nstellung führt . Aus den Grundannahme n der
Tran ." Effcctfvc Date o f Cha nge), auf Überrenditen/abnormale Renditen hin überprüft. Dabei w ird zwische n Ereign is- und Schallperioden untersch ieden. Die Schätzperiode dient der Ermitt lung der Glckhgcwichtsrcnditc. die durch ein Ereign is gestört wird . In der vor liegenden Analyse existieren zwei Ereignisse: die Ankündigung der Inde xumstellung und der reale Umstellu ngstag. Da die Ere igniszeitpunkte hier eindeuti g gege ben sind bzw. bestimmt werden können . werden
mr die Rcnditcct mhtlung Tagesdaten verwendet. die den Vorteil auf:
weisen. dem Anspruch nach Stationarit üt entgegen zu kom me n. H ier adressierte kurzfristige Kurse ffekte wären bei de>f Verwendung von Wochen- oder Mo nat sdaten kaum bis gar nicht nachweisbar (\gl. Mathesius 200.(. S. 93). Für alle Unternehme n wurden somit zwei Ereignisperioden bestimmt. die jewe ils von zwei Schätzperioden umschlossen werden (Abbildung /6) . Aufgrund der eindeutigen Best immbarkeil der Ereignisse, die in der Regel ein großes Prob-
IC11l von Evcm Studios dars tellt (vgl. Rödcr 2000. S. 568). reichen bere its relativ kurze Ereignis- und somit auch relat iv kurze Schntzperi cdcn?' aus. um Aussa gen äbc r mögliche lndcxcffcktc mache n zu kö nne n (vgl. May/Schwcdcr-Wc ber 1990, S. J.J ). Dies erhöh t zudem die statistische G iilc des Tests (vgl. May 199 1. S. 32" ). da mit zune hmend er Länge der Ercignlspcriode abnormale Re ndite n nicfu mehr nachgewiesen werden kön nen Ivgl. n rowrvw amcr 19110, S. 22..1T. ). Die beiden Ereign isperoden umfassen jeweils drei Handelsta ge. den Ereignistag und den Handelstag vor und nach dem Ereignis . Die jeweiligen Schätzperioden umfas seu j eweils zwe i Handelstage und gelten als Vergleichs grundlag e für die jeweiligen Ereign ispcriodcn. Aufgrund der zeitlichen Nähe von AI> und ED bei (iikk- mcis tcr und Tec hcm fallen
bei diesen Unternehmen die Schätzperioden 2 und 3 zusam men. Bei GI'C Hiotcch und Cashlife e rgeben sich untersc hiedliche Schätzperioden 2 und 3. Insgesamt um fasst die Analy se bei Die Lange der Schatl[JI."';odc orientilS port
AG AG
\kdi.
Fuchs Petrolub ,\G .-\ G Gram, n« AG (irenkeka, ing ,\ G H&R Wa'"II .-\ G
oo;
IICI C. pi' al AG tndu, Holding. AG JnlCrhw AG JUllgheinnch AG Koenig.& Ha uer AG \ Jedi"" AG \ IPC ,",G Rali""a lAG Si~1
,\G
TAG Immobi lien Mi TAKKT AG \'in c"" AG
Elllwid h"'Il I"' d Ein:;llUdes RalinginSl'lllllCl\lariums
Die Stichprobe wurde weite rhin um zwei Unter nehmen bereinigt . die entgegen der Mehrheit der nach IFRS bilanzierenden Unternehmen, nur nach US-GAA P bilanzierten. sprich auch nicht frciwilliig zus ätzlic h nach IFRS bilanzierten. Diese Eingrcnzung wurde vorgc r ommc n. da für die Untersuchung relevante auf den Ja hresahschluss bezoge ne Er folgs- und Kontrollvariablen. die nach unte rschiedlic hen Bilanzierungsregeln bewertet hzw. angesetzt werden. nicht vergleichbar w ären (vgl. Ballwicsc r 1997: Werrn:rfZimmermann 2009). Zudem wurde ein Untcmchmcn'" aus der Suc hprobe entfernt, da uufgrund VOll urncrjährige r Insolvenz kein auf das Kalenderjahr (in diese m Falle gk-ichbedcutcnd mit dem Gesc häftsjahr) bezogener Gcsch äüsbeneh r und Jahresabschluss mehr erstellt wurde bzw. öffentlic h nicht zur Verfü gun g stand. Aufgrund der beschriebenen Gründe für die Reduz ierung der Stic hprobe von ursprünglich 160 Unternehmen ergab sich eine um 47 Unternehmen reduzierte Sricbprobc von insgesamt 113 Unternehme n (IJi\X: 26: TeeDAX: 20: MDA X: 34: SDAX: 33 : Tabe{{e {(/). An die Beschrc fbung der Stichprobe anknüpfend. erfolgt mit der Entwicklung und dem Einserz des Ratinginstrumenlariums zur Bewertung der unrcmc hmcnsspczifischen Corporare Govcmancc Berichte rstattung nach wisse nscha ftlichen Oualnärsstandards eines der Kernslücke dieser Arteü. Nach der Vorstellung der eingesetzten Methodik der lnhah sannlyse werden zunächst
Pro blemkreise bei der Entwicklung eines Raungmsnumcnranu ms au fgezeigt.
6.3
E n t\\i dd un~
und Eins atz des
R atin llin \trUll1 ~n tarium s
..Gege nstandsa ngemessenheu von Methoden und T heorien, die Bcrü cksicbng ung und Analyse unterschiedlicher Perspektiven sowie
Reflexion des Forschers über die Forschung als
Tei l der Erkenntnis" ( Flick 2007, S. 26). Dies ist eine häufig verwe ndete Charakterisierung qualitative r Forschung. Währe nd quant itative Forschung mit eine r statis tfkbas lcrtc n Erklärungsstrategie einher geht, versucht qualilalive Forschung best immte Sac hverhalte mit Hilfe von verbalen Beschreib ungen zu interpretie ren. Entscheidend ist somit vielmehr die Erkläruegsstratcgic, die Forschung als qualnativ oder quantitativ kategorisiert, als die Art der verwendeten Daten (vgl. Eiscnhardt/Gracbner 2007 , S, 28 ). da qualilal ive Forschung auch au f quanmative Daten zurückgreifen kan n. und umgekehrt (vgl. Wilhclm 2009. S. 143). Dadurch kann auch die o ftmals angeführte, stark idco logiege1cilcle Unvcrcinberkc u von qu alneuver und quantitativer Forsc hung gelöst werden (vgl. Glllserll.audeI2006. S. 26),
6.3.1 Empirische Methode der Inhaltsan alyse Die Entwicklung des Instrumeraanu ms ..ur Analyse von deklarierter Complian ce zum DCG K und Transparenz der Corporatc (Jovemance Berichterstattu ng tillgl der empir ischen Methode der Inhaltsanalyse. die eine Forschungsmethode zur objektiven und syste matischen Bcschrci..
Da, zu die" "'- Zeit im SDAX notierte Unk'Tll e-l1 me~' Thi clert
hung VOll Kommunikationsinhalten darste llt (vgl. Herelsen 1952. S, 18). Dabei steht ein Kategoricnschema im Zentrum der Systemensierung. da, der Kodierung der kommunikativen Inhalle dicnttvgl. Fricdrrchs 1990, S. 3 141T). Zielsetzung der Inhultsanalvsc ist es. relevante Merkmale hinsichtlich einer kon kreten Problemstellung zu beschreiben. wobei diese Mcrkmale durch Keregcric n erlasst werden. die in einem Kategoriensystem zusammengefasst werden Iv'gl. Bilandzie ct al. 200 1, S 9R). Das Kategoriensystem stellt daher das methodische Herzstück der Inhaltsanalyse dar, denn ..comcm unalvsis stands or falls by its catcgories" {Bcrclson 1971, S. 147 ). Bei einer luhahsanaly sc isl aber auch die llcrkuntt der Daten von cntschcidender Bedeutung. da das Datenmaterial seihst die Kategorienhildung und letztlich die
IU
treffenden Schlussfolgerungen beeinflus sen kann, Insbesonde re in ..Jer Cor porerc Govcrnaucc Forschung werden unterschiedliche Datenquellen für eine Inhaltsanalyse herangezogen , wie die Diskussion z\\ Ischen Sohcnc d und Uusoucüc d Ratings zeigen wird t vgl. A'upilel6.3.3.1), Im Verlauf der Arbeit wird sich herausstellen . dass Inhaltsanalyse für eine Porschungsmcthodik steht. die qua litative und quantitative Untcrsucbungsschnttc ver bindet. Während die Kategorienbildung und die Kategonen zuordnung zum Drucnrnarcrial qualitativ e Urucrsuchung sschritte darstellen. werden die anschließend zu bildenden Kategoricnh äufigkeitcn und deren Auswertung quant itativ volbcg en (vgl. Maynn g 2005, S. 9).
6.3 2 Abla u fmod ell deduktiv-induktiver Karcgoricnhildung
Im Rahmen der Inhaltsanalyse findet durch die Kategonenbildung eine Verdichtung des untcrsuchungsrclcvantcn Datenmate rials statt. Dabei wird die Katcguricubüdung in der Methodenliteratur kontrover s im Spannungsfeld zwische n d..dllkliw,. ühc oric gclcirete r] und indukti-
\,e,. (cmpincgcleitctcr] Forschung diskutiert (vgl. llo tsn 1969, S. 10 1L Ilarris 1996 , S. 4( 3) : Theoriegeleitete Standard-Kategorien hallen aus wissenschaftlicher Sicht den Vorteil, dass sie über verschiedene empirische Studien hinweg eingesetzt werden können lind sich durch den
vielfachen Einsatz die Genauigkeit des Systems verbessern kunn. Eigenemwiekehe Kategorien haben hingegen aus Sicht des Forschcrs den Vorteil. die Katego rien exakt an den uracrsucbung sspezifischc n Gegenstand anpassen zu können. Sie tragen dad urch zur Originalit ät der Untersuchung bei (vgl. Holsn 1969, S. (01 ). Für die vorliegende Untersuchung exist iert aufgrund der Neuartigkeit des Untersuchungsgegensta ndes. insbesonde re der Transparenz der Corporate Govcrnuncc Berichterstattung. kein adäquates Kategorienschema. welches deshalb für den Untersuchungszweck systematisch entwickelt werden
IlIUSS,
Dabei orientiert sieh das
weuere Vorgehen an dem von M aynng vor geschlagenen Abluufmodcll deduktiv-induktiver Kategorienbildung (vgl. Maynn g 2005, S. I IIT.: Abbilden g 17). Nach der Festlegurig des Untcrsuchungsgcgcn standcs ed olgt die Hesummun g von Hauptkatego rien zun ächst dedu ktiv. Anschließend werden aus dem
IU
kodierenden Datenmaterial rclc varac Kommunikations-
hausteine entnomme n und im Rahmen eines Kodicrprozcsscs induktiv (im Sinnt: zusurnrnenfassender lnhnftsanalysc ) ein Schema aus Unrcrkr ucgonc n mit festen Kodicrrcgcln entwickelt .
Elllwidh"'IlI"'d Ein:;llU des RalinginSl'l'IllCl\lariums
die den abstrakter gehaltenen Ha uptkate gone n l ugeord net werden. Daran anknüpfend erfolgt h1
die Auswert ung des Datenmalerials au f Grundlage des entwickehc n Kodierhue hes
(All/um?
I) d urch zwe i unabh ängig e Kndicr cr gerrennt vo neinander. Über e inen Rückkoppelungspro-
zess im A blauf mo dell ist das Mate ria l so wo hl selbst Unters uchungsgegenstand als auch die Grun dlage zur Bestimmung des Unte rsuchungsg egenstandes. ..\ bbHd unll 17: ..\ b ta urnlOdoll
d ~duk li\'-in dukli , ~ r " a l '1("ri~nhit d "n g
..r
GEGEI>;STA:>; l>. fRAGEsn:L lUM;
II
De
•
Ind" kli'e (Unl.,,-- Jh.tc"'''''"nhitd"nl' a", d"lll \lalen.1 hora", in 1k7,">' a"f n.,r,,, iti,,,, "nd Ab a ulk.'lll. ich a uch Drob e1 at.• die cbentaH . ein Fragcboge nw rfahren ein'Clzen (I'gt Dmhctz Cl aL 2004 , S 9 ) Vgl. dazu die E;nschrän kw,g in KaI"'ol'emance", ...K odex" , ,.EmSl"" echIUlg", ,.Empfc hlun_ gen", ,,Anrcgwlge n", ..Compliancc", .,Vorstand", .,Aufsichtsrat" wld unterschiedlichen Kombinationen \'On Suehb.:grirren ""rd e auf den Intemelsclk" d~.,. lJlllc1"Tld l1T\c'fI ge/ielt nach In formaliollen /" dc'fI gc"Std llc'fl Forschwlg",spd lc'l gesucht. Die dabei I'orgefundenc'fl lnfoml'gI. aonc harov Cl al. 2006 , S. ~ 3 7 ; Btad clal . 2006a, S 375)
Elllwid h"'Il I"'d Ein:;llU des RalinginSl'lllllCl\lariullls
107
nur nach Aufford erung (wie im zitie rte n Fragcbogcnver fahrcn). aller vielfa ch nicht fre iwill ig
(wie durch das vo rliege nde Insrrumer aanurnerhoben) kummuniziert w ird. Anges tre bt wurde auch e ine Prozedurale ralidierl/nK im S inne einer provcduralcn verfass lichk eit (vgl. Flick 2007, S. 50l). Die se wird durch d ie Berücksicht igung vo n Forschungsprozcss- Rcgcln (Regl'lgele ilelheil) oder bisheriger Erfahrunge n der Forsc hungs praxis ge wä hrleis-
tet ( \gl. Lamnck 2005 , S. 1471. Dies betriff zunächst d ie Festlcgung des heranzuzie henden
Unrcrsuclumgsmatcnals zur Entw ick lung des Kategorie nschemas. Nach der Emp fe hlung vun Smka und Kocszcgi, wurde das ges amte Untersuchungs material hera n gezo gen. denn .using all thc mate rial hclps to caprurc nll the relevant comcms 01' thc qualnative mate ria l end ro
avoid sc fccno n bias" (Sm ka/ Kuc szegi 2007. S. 37 ). Als we iteres Bei sp iel für ein regelgeleite tes Vo rgehen ist das eingesetzte dedukt iv. indukti ve Ablaufmodell z u Kategorienbildung anzufü hren. Eine mö glichst gcnnuc (ver fabrcns-jljo kuncmation der Ents cheid ungs- und Inter-
prctericn srcgcln dur ch d ie Kodie ret (vgl. Ryan'Bcm ard 1998 . S 276 f.) stellte e ine weitere Regel dar und betraf d ie fruhzcuigc Fcstlcgung von Ankerbeispielen (vgl. dazu das Ablaufschema vo n Maynng 2005, S. 121. aber auch das Festnahen vo n kr-itischen Fällen (vgl. Lam-
nck 2005. S 146 ). Zude m lag e in weiteres Kr iterium trorz unabhän gig voneinander durcbge-
führtcr Kategorienentwicklung und Kodierun g in der frühzcuigcn Suche des Fors chers nach Feedback hci Koll egen und anerkannten Experten.
6 .3.43 Reliab ilität
.Rehabiluar (Zuverläss igke it) giht den Grad der Messgenuuigkeit (I' räl isiu n) eine s Instrumente s an" (Bo nz) [)ö ring 2002, S, 195) und ist ei n not wendi ges. we nn auch nicht hinreiche ndes Kriterium. das von essentieller Bedeutung ist (vgl . Ncuc udor f 2002 . S , 142), we nn die methodische n me vo n Inhaltsanalysen beurt eilt werden so ll (vgl. Ritfc e t a l. 2005. S. 123 ). Nach Krtppcndorff ge he n die Rep rod uzierbark en (besser bekannt a ls lmc rkodcr Rclia hihtät] und d ie Ge nauig keit (auch mstrumcmcf!e Reliabilität genannt}(vgl. Ko lb 200 4. S. 337) als st ärkste ve rfuhren zur Reliabilitätstestung (vg l. Krfppendor ff \ 980. S . 13\ f:) . In der vorl iegende n Untersuc hung wurde ausschie ßlieh uuflntcrkodcr Relia biln ät getes tet. da die Überprü fung aufinstru mentelle Reliabilität die Existenz e ines Mc sssnmdards vorauss etzt . mit dem d ie Erge bnisse der Kodierun g im Rahmen der Compliancc Sco rccard und de r Transparenc y & Diseinsure Sco rcca rd zu vergl eichen wären. Abwe ichu ngen vo neinander würden dann Aufsc hluss übe r d ie Mcssgcnauigkcit vo n Co mplia ncc Scorecord und der Trunsparcncy
& D isclo sure Sco rccar d ge ben. Derartige Messinstrume nte in Form vo n Sta ndards e xistiere n hislan g nicht. Die Transpare nz der Co rporare Go vern auce Berichte rstattung ist in Deutsc hland bislang e in weit estgehend unberührtes Forsc hu ngsge biet. Das Instrume ntarium (Fr age bogen) des BCCG zur Überpr üfung der Kode xakzeptanz. ist autg rund der be schriebenen Problema tik
'''' .Solicitcd vcrsus Unsoficacd Rat ings" (J,;,apiIf!l 6.3.J./) und der Nicht-Vcrfügbarkch unternchmcnsmdividucltcr Daten (das BCCG we ist nur Daten in aggregicncr Form aus ) kein ge-
eigneter Ve rgleichsmaßstab (vgl. Daily
cl al.
2003, S. 379). Der Z ugang zur Ermittlung der
Relia bilität führt daher oller die z u beo bachtende (N ichH Übcrcinsl inullung zwischen una b-
hängigen Koderem. sprich die lntcrkodcr-Rehubiljtät, die untrennbar mit der Qualität einer Inhaltsanal yse verbunden ist (vgl. Riffe ct a! 2005 , S. 124 ), FOTd iese mus s gezeigt werde n,
dass .iobtaincd raungs are n01 thc idiosyncratic results o f orc ratcr's subjccrivc j udgmcnt" (T inslc ylWc iss 1975, S. 359) Das Erreichen eines akzeptablen Reliabilitätsmvca us ist aus /Il d G ründen vo n außerordentli-
cher Relevanz. Erstens implizieren gute Rehabilnätswcrtc eine erste Hasisvalidicrung des Kodicruugsschc mas (vgl. Wirtz/Caspat 2002, S. 15 ; Ncuendor f2002, S. 142). denn es lässt sich ableiten. ob das eingese tzte tusuurncnranum unabhängig vom Forscher von anderen Anulyti-
kcm eingesetzt werden kann (vgl. Ncuen dorf 2002, S 142). Zweitens sind gute Rclia bilnäts maßc Grun dvoraussetzung tür die späte re Identifikation von signifikanten Zusammenhänge n rv gf. Wirtz/Caspur 2002, S, 16: RustlCooil 1994. S. 11 ). So gilt: ,,1f the coding ist not reliab-
lc. the analysis cannot bc truxtcd" (Smglc tar v 1993. S. 294). Das e xakte Vorgehen zur Über-
prüfung der lmcrkodc r Reliabilit ät und deren Ergebnisse werden separat und cms prcchc nd dem Fo rsch ungsverlauf in u nmittelbarer Nähe zur Entwicklung beider Instrumente beschrieben.
6.3.5 Ernwic klung der Compliancc Scorcca rd 6.3,5. 1 Bildung von Haupt- und Unterkategorien Bei der Entwic klung der Compliance Scorc card (Tahdfe J/) fand gemäß des Fnrschungsfokuscs e ine namentliche Übernahme der sechs Heuprkatcgoricn des De C K statt. die so mit die sechs lle uptkategorien der Comphunce Scorecard repräsent ieren: (l I Aktionäre und Hauptversammlung. (11) Zusammenwirken von Vorstand und Aufsichtsrat, (1 11) Vorstand. (IV) Aufsichtsrat. (V) Transparenz und (VI) Rechnungslegung und Abschlussprofung. Bislang haben sich schon zahlreiche Veröffentlichungen mit dem Inhalt des DCGK beschäftigt (vgl. unter anderem Plitzer et a! 20(5 ) und die Compfiancc Sccrc card bildet in ihren Unterkategorien dessen Empfehlungen und Anregungen ab. Zu deren exakter ldem ifizicrung war allerd ings dennoch eine detaillierte Analyse des DCCK in der Version 200f/~ nölig. da der DeCK nicht l:" plilit einzelne Regeln konkret hervorhebt. sondern in seiner System at ik Empfehlungen des De C K im Te xt dureh die Verwendung des Begriffes "So ll" lind Anregungen durch ..Sollte:'
"
Gnh ig bis t9. Juli 2007 (A" hall/: 1).
Elllwidh"'IlI"'d Ein:;llUdes RalinginSl'lllllCl\lariums
''''
oder .Kanrr' kennzeichnet (vgl. DCGK 2006, S. 2).u. Mangels einde utiger Zuweisung einer bestimmten Kodexregel I U einer bestimmten Ziffer (die Kodexnummerierung ist dafür nicht ausreichend ), bei gle ichzeit ig inhaltlicher Verquickung von einzelnen Regeln unter einer Kodcxziffcr, wurde daher bereits in früheren Beitragen (vgl. Ctausscwur öckcr 2002; Pcltzer 2002; Seiht 2002 ) eine unterschiedliche Anzahl von Empfehlungen und von Anregungen des DCGK berichtet Ivgl. Werder ct al. 2003, S. 1858) Aus diesem Grunde wurde der DCGK systemat isch. SaU für Satz, nach den Termini .Scll", als genere lles Anzeichen für eine Empfehlung und ..Sollte" oder .Kann'', als generelles Anseichen für eine Anregung Ivgl. Wcrdcr/Talaulicar 2003b) durchsucht. Bei der Abgrenzung von Empfehlungen und Anregungen wurde im Sinne induktiver Kategonenbildung die Abgrenzung von Kodesregeln durch die untersuchten Unternehrneu im Rahmen ihrer Emsprcchcnserklärungcn und Corpormc Govcrnancc Berichte als Emscbcidnngsgrundlagc herengelogen, um ..eine möglichst gvnauc Erfassung der erklärten Kodexent sprechungen [zu] ermöglichen" (Werder er at. 2003. S. [858). Jede als Emp fehlung und Anregung idcntffizicrtc Regel wurde mit einer Ziffer versehen. Im Ergebnis ergaben sich 77 Empfehlungen und 17 Anregungen. also insgesamt 9-1 Regeln ( im Sinne von Untcrketcger icn j als Basis der Fum pliancc Scorccard . Da der Kodex. wie 1Jcreits angesprochen. jährlich überprü ft und gegebenenfalls angepasst \\ ird. ist für ähnliche Forscbungsvorhabcn empfohlen. die jeweils betroffene Kodex version zunächst nach dem gleichen Muster I U analysieren. Das ungewandte v orgeben der Analyse des IX' GK führte I U lolgender Compliancc Scnrccard [ausführlicher AI/hal/g 3). Diese wurde von I\vei lnhaltsanalynkcrn" unabhängig voneinander ausgcwcrtcr" und die Ergebnisse auflmcrkodcr Reliabilität getestet.
7?
Es wurde nicht die Versi,m 2007 hl'falll'e/Cnde oder er'l im Jahr :!Oos zugangheh .....arcn. Die Corporate Go-.·'''TnaneeIk.,-iehte. in dl''''\ Unternehmen zu dl1\ Kodexreg.eln der Versi(lll 2007 Slelluul' beziehen sollen. ..... aren ganzlich erst in den Geschafls b
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I (0, 1121 O,9 Ib (O,fl99} 0. 920 (0. t ll} 0. 959 (O,ORR) 0. 992 0.(4 5) 0 930 0. 105
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0,907 (U,121) O,R79( U,1211 0,9 12( 0,1 11) 0.909 (0 ,115) 0,95 7 (0.090) 0.992 (0.046 0,923( 0,109
O,R97(0,192) O,R77(0,163l 0,914(0,123) 0.903 (0,20 5) 0,95 1( 0, 117) 1.000(0.000 0,913(0,172
Für alle Katego rien ergaben s ich Reliabilitätskocffizicntcn mit We rten über O,RO. Diese s ind als sehr gut le x/ellelll I U bezeichnen. Das im Rahmen de r Cumpliauce-Hestimmung ungc wand re Kodic rvcrfahren und das Insnurr em Compliancc Scorc card sind daher als hoch rc fiabe i einzustu fen E ine se parate Ana lyse der Unte rkate gorien ergab e be nfa lls keine Veranlassun g für eine weitere Anpassung de s Kodfe rvcrfahrcns. Pos itiv ist in diesem Zusammenhang
Elllwid h"'Il I"'d Ein:;llUdes RalinginSl'lllllCl\lariums
IU bewerten. dass beim (endgültigen ) Malerialdurchgang von ke inem Kodicrcr eine neue Kategcnc in das Kategorienschema uu(genommen wurde und auch keine Notwendigkeit ungcmeldet wurde, das Bewert ungsschema .,1-0" um Zwischenstufen (LI!. 0.5) zu ergänzen , denn
.xontcnr validity
is considcrcd satisfactory if critical bchaviors in the confimuuion samplc
ure fully represcraed by the cutegories und subcategories developed in the ctassification sample" , Keaveney 1995, S. 74).
6.3.6 Entwicklung der Transparency & Disclosure Scorecard 6.3,6, I Bildung der I Iaupt- und Unterkategorien Die Heuptkatcgoricn der Transpercncy & Discfusure Scorccard wurden zunächst unabhängig voneinander von
IWei
Experten") im Bereich der deutsebe n Corpo rate Govcrnancc Benehr-
crstattun g aus der Theorie abgeleite t und anschließend aus de m in l,a,Jil d 6.3.3.2 beschriebenen forschungsspezifischen Datenmarerial Unterkategorien gebilde t. Diese wurden anschließend I.ur Diskussion gehracht und nach vorgenommenen Anpassurigen nm Kategorienschema ergaben sich letztendlic h sechs Hauptkategonen und 38lJnterkategoricn. Dabei wurden auch Unterkategonen integriert, die nur ein Experte als relevant identitilierte. Dies erfolgte allerdings nur, wenn bcidc über deren Wichtigkeit Einigung erzielten. Abschließend ergab sich dabei folgende Tre nsparcnc y & Disclusurc Scorccard (Tahelle 15), Da der D('GK jährlich
überprüft und gegebenenfalls angepasst wird. ist analog zur C'ornplia nce Scoreeuro fü r ähnliehe Forschung svorhaben empfohlen , die vorliegende Transparency & Disclosure Scorccerd zunächst auf die Aktualität der in ihr enthaltenen Regeln (v.e. der Emp fehlungen und Anregungen des DCG K) zu überprüfen und gegebenenfalls Anpassenge n aufgründ neuer recht licher Gege benheiten (dies schließt auch Soll Law mit ein) und wissensc haftlicher Erkenntnisse vorzunehme n.
T RANSPARENCY & DISCLOSlJR E SCORECARD N, G runJ la~e Ikschreibo.m' E NTSPREC ll ENSERKLARlJNG ZUM DCGK ISI aus der fn l <pr~,
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Ver rlflentlieh t die Gesellschaft ihr VergUllll1 g" ~'Stem !Ur die Vor_ , ' and, ull1ghcde.,. "" paral in emem Vc rgillllngsberiehl inne-rnalb de"" Ge'SCha ft, berieh1. 1
Anl nlipfung an 4.2.3 14) und 4 2.5 (1) DCGK
Erklart die Ge"Seli scha ft die Hau\ubc:, landtcilc de,,< Ve-rgUlungssyslem , flu die Vor
3J
VI
VI.l VL2 VIJ VIA
5,4,7 (3)SI DCG K
Beri~hlet die Gesd lso;haft Uher langrriSlige Anreizsysleme mi! Risi· kocharaklc"-" Berichtet die Gesellschaft über die Höhe der l ufilhnlllg IU den Pen. sionsruc blelll",gc~llvw IU Pellsionsfonds"
Berichtet die Gesellschaf auch abe r ' Oll der Ge-eltscha ll erbrachte Net'C11Idshulgc"'ll ? Beri~h!et
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die Gesd lso;hafl frei"illig illdi"idualisien ilher die Verllü, in fixe und ,'ariahle Be·
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S1and !eil~"
V.3 Berichtet dIe Gesdlscllall uher erfulg.:;orienlil'Tle Aurei/syslellle tllr DVFA Managl'" tUlIcrhalb der vorsandseben c" UAUT T UNAIlIIANGIGKElT & lNT EGRITAT VON VORSTAND UND AUf51ClffS RAT 116 Verolfl"-Itlieht die GesdlSl:hall die Nehen1aligkci1111 . '00 VorstandsDVFA nli111litxkm? Verölfl'l1lll~h l die GI'SClIso;hall die Ncbenmigkcilc'l1 \'on Auf, iehts30 ralsmilgJiedsil/un~'- uild k on zcm ab:s 100 an (, gi. Backhaus ct al. 20Uf!. S. 37 1)" " Bei ma-
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Andere QI,ellen berichten eben lalls von eine m Mind,'Ststichrr obe nunt fang ,'on N ~ tOO(vg! , ßal:ozzllY i 1988, S 80 ). ande re aneh , 'on N-q > 50, wooc; q: An lahl der zu sch~ lzend,," Paramele,< (, 'gI. Bagozzi 1981 , S 380)
ximal 15 zu sehntzenden Parametern innerhalb einer Einzelgleichung des simultanen Mehrgleichungsmodells (vg l. Allpile/6..1.6.2) sind die in der Literatur angegebe nen Regel n für den Min dcststich probc numfang er füllt. Für eine weitere Erhöhung der zu schalle nden Paramete r
wäre allerdings die vorliegende Stichprobe nicht ausreichend. um hinreichend präzise Schätzergebnisse zu liefern Ivgl. Bort z/Döting 2002 , S. 42211: ). Die Bestimmung und Bedeutung der endogene n Variablen C und TD wurde bere its in Kapitel 6.3 aus führlic h erläute rt. Die folgende Besc hreibung der endogenen Variablen umfasst daher ausschließlich dic Variablen fltr den Unrcmc bmcnserfolg.
6.4.3 Endoge ne Variablen für den Uutcmchmcnscrfblg Die Auswahl der Variable n für den Unte rnehme nse rfolg oricnticn sich an der bisherigen Fo rschungstradit ion der noch ju nge n Corporerc Govcrnancc Forsch ung (h ap ilef 2.5) und soll dadurch die v ergleic h- und Übert rag barkeit der Ergebn isse der vorhegenden Unte rsuc hung zu bisher igen Erkenntnissen f ördern. Ein Kritikpunkt an bisherigen Studien ist derin zu sehen, dass meist nur wenige oder nur e ine Erfolgsvariable Verwendung finden ( Tabel/e -/). Die Verwendu ng eines Sets an unterschied lichen Er folgsvariablen so ll dahe r eine generelle Aussage zum Zusamme nha ng zwischen Corporatc Govcrnancc und Urucmchmcnscr folg er möglichen.
Dabei werde n drei Arten von Erfolgsvariablen verwendet: Zwei /ll/tll/zi el/e Erfolgsvariablen (Eigc nkapitalreillahilität, Gcsaün kapitalrcntebihtät]. zwei hyhride Er!olgSl'ariahlen (To hin's Q: Markt wert-Buchwert Verhältnis des Eigc nkapita ts j und eine kapnahnarktorientierte Er-
folgsvartahte { Akt enrcnditc),
6 .4.3.! Eigcn kepualrcntabiluat
Die Eigenlwpilu/Tl!/llabililiil. im englischen Sprachge brauc h als Return on Equity (ROE ) bekannt, weist für die Eige ntümer des Unterne hme ns die vc rz insuug ihres eingesetzten Kapitals und den .durch o ffene Thesa unc rung im Unterne hme n verbliche nen Gew inn" (Cocncnbcrg
2001, S, 1007) aus. Die Eigcukapitalrcmnhüität eines Unte rnehmens i errechnet sich als (vgl. Copcland ct al. 2008. S. 589 f.): RO E '" (m IT, - kt lJ ,)( 1- 1") , BV(EK).
kb : Naruinalz ms des Frcrndkapuals: D: Nennwert des Frcmd kapuuls; T; Steuerserz. BV(EK): Buchwert des Eigenkapitals: EB!T: Gewinn vor Z inse n und Srcucmjcwcils zum Bilauvsuch tag 3 1.12.2007. Die we rte für die Eigcnkapitalrentah ihtät und die Gcsanukapjt alrcn rabiluät wurden von Thomson Fillllllcia/ öatanream und uorldscope bezoge n
Intcgrali"" "on qualitativ
I:c"onn ~ncn
Illld '1 1~1n1i1ativ crhoocncn Datcn
6.4,3,2 Gesamt kapitalrentabilität Die Gesum,kapi/C1lref//C1hifiläl eines Unte rnehme ns i. als wichtige Ke nnzahl fü r Eigen - und
Fremdkapitalge ber. wird im Engfische n auc h als Return on Investment i ROI ) oder Return on Assets (ROA) bezeichnet. S ie belieht im Vergleich zur Eigenkapualre ntabilüät auch zusätz lich den Zinsaufwand mit ein, der dcm Fremd kapital zufließt. und errechne t sich ober (vg l. Coc ncnbcrg lOOI. S. 10 17f ):
ROA == U 3lTI , BV(GK ),
EBlT: Gewin n vor Z insen und Steuern: BV(G K): Buchwert des Gcsanjtkapita!s . jeweils zum Bilanzstichtag 3 1.12.2007. Mit höherer Eigenkapital- und Gcsa nukapnalrcnrabilität w ird aus Investo rensicht im Vergleich zwiscbcn Unternehme n ein größerer Unte rnehme nser folg ver bundcn (vgl. Hrcalcy cl al. l008, S. 797 f.).
6.4.3.3 To hin's Q
Tobin 's Q (Q) wird in der L iterat ur als zukun ftsgerich tetes Maß für die vo m Kap italmarkt bcwerteten Wachstumschan cen ( vgl. Morc k ct al. 1988, S. 3(5) und der upproximie n en Invesutionsmög hchkcucn eines Unternehme ns betrachtet tvgl. Hayashi 1982, S. 213L Bcincr er al. 2005, S, 36 ). Je höher Q. desto g ünstiger ges taltet sich für Unternehmen die Erhö hung des Eigcnka puals. da vo m Kapitalm arkt ein höherer durchschnittlie ber Kapualcrt rag antizipiert wird
t vgf. Gugle r et al. l004, S, 5 1211). Tohin's Q seilt den Marktwe rt eines Unternehmens i in Relation
IU
den wicdcr beschaffu ngskostcn'" seine r Vermögensgegenstünde und wird e rrcch-
nct über:
Q _ [~I V( E K ), + BV(Il ),] , - [BV(EK), + BV(D),]
Q,: To hin's Q eines Unterne hmens i; MV: Marktwert: BV: Buchwe rt; EK: Eigenkapital: D: Verbindlic hkeiten. Die Methodik der Berechnung von Tcbin's Q ge ht auf Tob in selbst. Lindcnbc tg und Ross. sowie Lang ct al. zurück (vgl. Tob in 1969, S. 19 f ; Lindenberg/Ross 1981, S. 12; Lang ct al. 1994. S. 138 ). Ein Q g rößer als eins bedeutet. dass ein Unterne hme n am Kapitalmar ktte urer gehandelt wird. als die Summe se iner Vermöge nsgegenstände ausmacht, Es verfugt über auße rordentliche lnvcstuionc n und investie rt in Proje kte mit positivem Netto..
Da die WiederOCsehall'i.lllg ,losren der Veml ilgenscegensta,lde eines Unr~meh m"n s von a ulle"
"her r" lariv scl,,'1'" he,lirnm1 werden 1önn"" (vgl. RIlI",cd d 2003 . S. 175). " "nlen sie a pprosimali,· ober dc" RllCh"c'l1 des ü esann kapilals bc-c). In der wisse nschaftlieben Liter atur wurde bereits meh rfach ein soge nannter Sb>-Effelit der Unternehmensgr öße au f den Erfhlg eine s Unternehmens nachgewiesen. So zeigten Untcrsucbungcn von Banz lind Rciuganum und jüngst
uuch von Hrailsford u nd O'uncn. dass kfemkupitahsicrtcre Unte rnehmen innerhalb e ines Portfolios sich im Vergle ich zu größeren Unternehmen durch höhere als d urch das CapealAssct-Pticing- Modcll «(A I' M) vorhe rgesagte Durchschnittsrenditen auszeichnen (vgl. Banz 198 [; Reinganum [981 ; Hruilsfcrd/O'H ricn 2008). So wiese n Diaz und Sa nchcz j üugsr nac h, dass sich kleine re Unter ne hmen signlfi kant elTizi Eige nkapuuls. jeweils zum Bilanzstichtag 3 1.12.2007. Emc Aussage über den upnmalc n Verschu ldung sgrad und damit ein ROckschluss auf die finanzielle Slabi lilill eines Unter nehmens tvgl. Cocncnbcrg 200 I, S. Q 16) kann nicht emdeurig getro ffe n werden (vgl. Ilärlc 1961 , S. 25f). vie hnchr sinJ dabe i die vom Unternehme n angestrebte Rentabilität und Jas damit verbundene Risiko entscheidende Faktoren. Die Rentabilität mmna zwar grundsätzlich mit steige ndem Verschuld ungsgrad zu. gleichleilig ste igl aber Jas Risiko. J ass die Inve st uinn srcmal nhtät überp ro portiona l abnimmt oder Jas Z insniveau iihcrpro port ioual anste igt und die Eigcnkap jralremabilitä t unter Umstande n unter die Gcsanukapuatrcntabilirät sinkt. Somn k önnten dadurch cutsrehende vcrlusrc einen Wertverzehr des Eigenkapitals veru rsachen {vgl. Cocnc ntcrg 200 1, S. 917 ). Die Daten zur Berechnun g des Slatise he n Verschuldungsgrade s 1 wur den den Häanzcn der Unterne hme n (Stichtag 3 1.12.2007) e ntno mmen. Da auch hier eine asy mmetrische Verteilung von LEV I U erwart en iSI, denn vor allem Banke n. Versicherer und Fmanzdicnsrlcis tcr zeichnen sic h durch e inen überpropo rtional hohen Fremdk apitalanteil aus, gehl auch dies e Var iable als natürlicher Lcganthmus in die Berechnungen ein rvgl. Koc h 2005, S. 154).
6.4.4.6 Forschun gs- und Emwic klungsintens uät
Mit höhe rer Forschungs- lind EnJ",idilmRSill/ l!m'il iil wird im Allgemeine n ein grö ße rer Untcmchmcnscr folg verbunden (vgl. Recrcn 1997. S. 494: D'M a hony/Vecchi 2009, S 36) . Unternehme n investiere n in Fo rschung und Entwicklung um ihre Wettbewerbsfähigkeit und ihre Fähigkeil zur Renditeerzielung lU erhö hen (vgl. IlcshmalilLöö f 200 K, S. 269 ). Allerdings sind auch Er nscheid unge n im Bereich der Forschung & Entwicklung vo n o pport unistische m Verhalten gekennzeichnet. was als sogenannt es ttortzon Praölem in die Managementlite ratur eingegange n ist (vgl. Il ellwig 200 0. S. 119 ). Manager sind aufgrund kür ze rer erwarteter Bcsch äf;
tigung im Vergleich zum optimalen lnvesutionshorizonr e her zu Investitionen in Projekte geneigt. die den Gew inn kurz fristig erhöhe n. und g k iehzcitig ihre persönliche e rfolgs abhäng ige Vergütun g maximieren (vgl. Kalyta 20(}ll, S. 410 ): .Liiven thar individuuls spezialize in jo bs. the pcrsonnc l of snmc businc sscs w ill c hangc ovcr time. T hat is. a pa rticulur husmes s muy Oe dcvelcped by one pcrscn and managcd by ancth er lutcr on" ( Helmes/Schmitz 1990. S. 268). RIJ, == Forschungs - und Entwickhngs - A u fwcnd un~n , UE; Die Forschun gs- lind Entwicklungsinte nsitä t (RD) w ird in der Literatur als Quotient aus Jen
"" Forschungs- und Enr.... icklungs-Aufwcndungcn und den Umsarzcrjöscn (UE) berechnet (vgl. llansen/llil l 1991, S. 9: Duua'Gurh rie 199.\, S. 573). Das relevante Datenmaterial zur Berechnung von RD für das Jahr 2007 wurde aus den Gew inn- und Vcrfusrrcchnuugc n der Unter -
nehmencxtrahicn.
6.4 .4.7 Größe des v ors tand sergans Die Best immung der optimalen Größe des l'orstandsorgans (B O ARDSIZE j spie lt für Unter-
nehmen eine wic htige Rolle . Mit der Größe des Vorstandsorgans könne n näm lich unterschiedliche sogenannte Hoardsiie Ef/eJae auftreten, die sich auf den Unternehmenserfolg (Juswirken." Mn zune hmen der Grö ße des Vors randsorgans kan n desse n E Il'i, icllL aufgrun d Prob-
k illen bei Konscnsfindung, Kommu nikat io n lind Koord ination bei Entscheidungsprozessen einerseits ahnehrneu (vg L Eisenbe rg ct al. 199&, S, 37 ): .Pnma racc. a d ireetorial boa rd oftcn is an e xecunve bod y and a board 01'o ver thirty a dcbunn g body' (Butcs 1940, S. 85). Endgült ige Entscheid u ngen von größe ren Vorstandsorganen spiegeln so mit ein mehr an Kompro missen wider und sind weniger ext rem. a ls d ieje nigen von kleine ren Vo rstandsgremien. weshal b mit größere n Vorstandsorgaren auc h weniger sta rke vanatnluät im Unterneh menserfolg verbunde n wird (vgL Chcng 2008. S. 157). Anderersens wird die Kontro lle d urch den Aufs ichtsrat. aber auch durch den Vorsta ndsvors itzenden se lbst. bei größeren v orstundsorgancn erschwert . Schwieriger überschaubare Prozesse im Vorstandsorgan lind schwerer zu bcobac htendc Denkweisen einzelner Vorst andsmitglieder könne n so zu ste igenden Agency- Kcsren fuhren (vgL Jensen 1993, S. &65: Eisenberg ct al. 1998. S. 3 7). Aufkomme nde Agc ncy-Problemc durch gro ße Vorstandsorgane werden auch übe r kontr aprod uktive verhaltensnorme n er klärt, So bemängeln Lipton und Lorsch mangelnde Kritik am Vorstand und mangelnde Diskussio n des Aufsichtsrates mit dem Vo rsta nd. die mit steige nder O rgangr öße des Vorsta ndes als tenden ziell ausgepr ägter angenomme n werde n. D ies wird dad urc h erklärt. dass die Koste n e iner nicht sachgemäßen Überwachung des Vorstandes fü r e in einzelnes Aufsichtsrats nutglied proport ional zur Anzah l dcr Vorstandsmitg liede r fa llcn tvgl. Liprouq.o rsch 19( 2 ). Bc i einer zu geri ngen Größe dcs Vorstandsorgans kann allerdin gs d ie Präzision der Entscheidungsfindurig abne hme n. da das einzelne Vorstandsmitglied au fgru nd mangelnder Managemcntkapazität (vg l. Bcinc r ct nl. 2004. S , 328) mit
IU
könnte t vg f. Thornsc n 200ll. S, 73 ), Zude m könnte ein
vielen Kompetenzen überlastet sein IU
klein es Vorsta ndsorgan eine nic ht
ausre ichende Gru ndlage für ei ne kr itische Diskussion e inze lner The men bilden ( vg l. Chiang 2005, S , 96 ). Die Größe des Vorstandsgremiums wird daher unmi ttel bar mit dem operativen Erfolg e ines Unte r ne hmens verb unden. Die Anza hl der Mitglieder des Vo rstandsor gans wurde (Jus de n Gesch äftsberic hte n der Gesellschafleu entno mmen Die dua listische Boar dstruktu r
..
Mil lk1ard wird in Um,,-sllChwlgen I1lr die USA und Gmßbrilanni en hanlig da, IkIard ofDir""lors bctra,h_ 1
TRA~S PA R ENZ
Feh lende erklä rende Variablen (Omined Vartahlesi s ind ein generelles Problem cm pirfschc r
Corporerc Govcrnancc Forschung (vgl. Börsch-Supan/Kökc 2002, S. 313 ). Daher wird der Einbezug vo n Varia blen in d ie Einz elgleichung e n im Fo lgenden je wei ls erläutert. Im Falle eines Nic ht-Einbezugs vo n Variablen in einzelne Gleic hunge n konnte ke ine theo retisc he und em p irisc he Fundieru ng für eine n Einbez ug gefu nden werd en. Auf eine se parate Be gründung Ihr den Nielu-Einbezug wird dah er in den folgenden Ausf üh runge n verzichtet. Die sie ben Einzelgle ichungen des s imultane n Me hrgle ichungsmodells leiten sich wie f(llgt her. Die deklarierte C'ornplianee t urn DCCK (C) geht als end ogene Variable in Gle ichung (I ) ein . Die
fünf e igentlich e ndoge nen Erfofgsvana blcn gehen als exoge ne Varia blen in die Gle ichung e in. Diese Form der Modcllieruug ist zur Testurig von Hypothese H7 in de n Kapiteln 7..1. 6.] lind 7.4.6.3 not wendig , die eine n Eintluss des Unternehme nser folg s au f C verm uten la sst. Mit srcigendem Risiko eines We rtpapiers steigen tendenziell auch die Kosten ( \ g1. Adrian'Roscnbcrg
Intcgrali",] "on qualitativ
I:c" onn ~ n c n
Illld '1 1~1n1ilati" crhobencn Datcn
'"
2008. S, 2997). ein undivcrsi fizicncs I'on folio zu halten. das aus Unternehmcn mit schlechter Corporarc Governance besteht (vgl. Dyck/Zingales 2004). weshalb VüLA und BETA ebenfalls als exogene Variablen in G leichung ( I) eingehe n. Mit der Aufnahme der drei vorgeste ll-
ten Eigcraümcrsrrukturcn als exogene Variablen in G leichung ( I ) wird ergänzend zu deren möglichem Einflus s au f de n Unternehme nserfolg (Kapitel 6A. -I-.3) davon ausgegangen . dass die Existenz eines Großaktionärs dazu fhbrt, dass dieser womög lich über ausreichend Druckpotentia l verfügt . um eine Verbesserung der Corponuc Govcruancc Strukturen t Uerzwingen Streubesitz (FREEFLO AT) in Verhindung mit dem Coftccuv c Action Problem bietet diese Möglichkeit nur begrenzt. Über eigenen Anteilsbes itz (CLOSE II ELD) wiederum könnt e das Management Anreite haben, gute Corporatc Govcmaucc Strukture n aus ganz eigennützigem Antrieb zu implement ieren. um Wertsteigerungs potenziale des Unrcmchmcns zu nutzen und daran auch pri" lIt zu part izipieren Ein höhe rer Verschuldungsgrad I (LEVF RAGE) wird mit besserer Corporarc Govcmancc verbunden, da diese Unternehmen vom Kapitalm arkt häufiger bewertet werden (vgl. Shleifce/Vishny 19971. Wie in den Kopitehr 5. / und 5.3 erlä utert. bc ste ht die Vermutu ng eines Einflusses der Branc hen- und der Indexzugehörigke it (\'gl. Werder! Talaulicar 2005 , S. 846; GratlSt iglhauer 2008a, S, 6 14) auf die dek larierte Complian ce zum DCG K. Für die weiteren Var iablen konnte keine theoretische und empirische Evidenz für dercn Einbezug in Gle ichung ( I) hergeleitet werden. ( I)
C; =
ß" + IJIROE, + IJ~ R O A , + IJJQ, + IJ. MTB, + IJ~TS R, + ß,-,VO LA, + 1J1BET A, +
IJ. BLOCK, + !J.,FREEFLOAT, + IJ",CLOSE IIEL D, + IJlllnLEV; + IJd NDUSTRY, + IJ IJTECDAX, + 1J 14 MDAX, + IJ I ~S ])AX , + e, 1m Rahme n der Hypot hesenherleitung von Hypothese 119 wurden bereits mögliche Gründe dafür thcmausic rt. dass die Transparent der Corporatc Govemancc Bericbrcrs tuttung durch die betrachtete n Erfhlgsvana blen beein flusst werden könnte. Daher geht die T ransparenz der Corporetc Gev crnancc Ber ichterstallung als endogene Variable in Gleichung (2) ein. Die cigentlie h als endogen definierten fünfE rfolgsvariablen ge hen als exogene v enahlcn in diese Gleichung e in. Die 1lcrfcuung von Hypot hese 115 lasst eine n Einfl uss der deklar ierten Comphancc zum D('G K auf die Trans parent. der Corporatc Governa ncc Berichterstattung vcrmutcn und geht daher ebenfalls als exogene Variable in die Gleichu ng ein. Ferner gehe n die Ausprägunge n der Eigentümerstr uktur als exoge ne Variablen in G leichung (2) ein. für den Einfluss der Anteilseignerkonzentratio n (BLOCK ) auf die T ransparenz der Corporatc Governance Berichters tattung ergaben bisher ige Studien ein gespa ltenes Bild, Einer seits wurde ein negativer Einfluss testgestellt (\'gl. Keltcn/Yang 2008. S. 62; l.aidroo 2009). der damit
~
gründet wird. dass große Anteilseigner eher ubcr uurcrnchmcnsimcmc Daten ver fügen und ihre Unternehme nskomrolle die Komrollak nvuät von Fmanzanalys ten subst ituiert (vgl. Sahhcrval/Smith 2008. S, 562). Andererseits wurde in einer anderen Untersuchung auch ein positivcr Einfluss festgeste llt, der damit begründet wird. dass große Anteilseigner im Interesse
'" von wcucr I U steigerndem Erfolg mehr Corporerc Govcmancc Info rmationen olTcn legen. Uni günstigere Finanzierungskonditionen und eine höhere Bewertung 11111 Kapitalmarkt IU erzielen { vgl. LilQ i 200 l!, S. 360, 366) Für die Variable Sncutcs uz (FREEFLOAT ) wird ein entspre-
chend
IU
BLOCK cutgegengesetzter Einnuss auf die Transparent der Corporerc Govcrnaucc
Berichterstattung erwartet . Für CLOSEI IELD wurde jüngst ein pos itiver Zusammenhang mit
ConHypothesis erklärt wird (vgl. l.i!Qi 2008. S. 360,366), Danach könnte
der T ransparenz de r C'0 TTJIlrll1 c Govcmancc Berichterstauung nachgewie se n. \\35 m it der
vergence
01 tmerens
ein Vorstand oder Aufsichtsrat der seihst crtlStcphenson 2002, S, 535) . Heide Schätzve r fahren lie fern allerdings unter der Vorausse tzung der Identifizicrbar keit des Modells tgcrn A·upilel 6.4.6.3 gege ben) konsistcrac und asymptotisch normal-ve rteilte Schä tze r (vgl. Hackt 2005. S. 359ff l, auch dann. wenn das zu berechne nde Modell nicht vollständig spezifiziert isl, sprich der Rest des Cc rp oratc Gc vernancc Modells nicht bekannt ist (vgl. Lattemann 1997. S. 120).
7 Ergebnisse der Dat enauswertung .. Olle wishes 10 decide whether or nol some hypothesis that IIU.v beenformukned is correct. The chotce here lies between
Oll(~'
IW(J
dectstons: acceptlng or rej ecting ttte hvpothesis. A decisio n procedur e fo r such 0 1/"
CI
problern is cnlled a test of the hypothesis in quesli-
(Lcbma nn/ kumano 2005 , S. 56) .
Zur Fes tung der in Kapilel5 hergeleiteten Hypothese n wurden die Vo raussetzungen für den Ein satz einze lner Tes tverfa hre n jewei ls über prüft. Bei der Verletzung einzelner Voraussetzungen werden diese jeweils separat diskutiert und adä quate Lösungen Hlr den Umgang mit den aufgezeigten Probleme n angebo ten. Die deskr iptiven Statis uk cn. die grafische Aufhcrcuung
und Festung der Hypot hesen 111.1 bis 115 erfo lgte nuttuls der Stausüksof twarc SI>SS /6,(J jiJr Wille/airS. der am weitesten verbreiteten Soll warc zur Dateneingabe. Datentrans formation.
Datenanalyse und Ergch mspräsentenon. Die zur Tcstung der Hypothesen 116 bis 119 eingesellten Test- und Schätzverfahren wurden mittels der kornmandogcsrcucrtcn Statist ik- und
Ökonomctnc soft warc lnter cooled Stata 9.2 gerechnet. Diese bietet verg lichen mit SPSS /6 .0 fiJr Wind01I's e in extrem bre ites Spekt rum a n Rcgr essionvmcde jlcn . insbe sonde re für hctcro -
skcdasuzitärskonsistcntc Mehrgleichungsmodelle (vgl. whüc 1980 ). Vor der Festung der Hypoth csen so llen dabei z unäc hst systematisc h und übersic htlic h d ie jewe iligen deskriptive n
Statist iken, spr ich die Merk male in der St ichprobe beschrieben werden (vg l. Wirtz/Nachtigal l 200 4. S. 29) .
7, J
E ~e b n is""
tie r
. \ U S'tl f r1 u n ~
de r Cn m pliance Sco ffClirtl
7.1 , I Deklarie rte Compliance zum Deutschen Corporate Govemance Kodex
Für die inhaltsa nalytisc h mittels der Conjpfiancc Scorccard erho bene dek larierte Ccmpliancc zum De G K erga ben sich die in Tabelle 2/ darges tellte n Ergebnisse fhr das Gcsanuinsrrur ncm. Um ein besseres Vcrstandms der erhobene n Daten zu gewährle isten. sprich das Zustandckommc n der Gcsanxscorc s nachvollziehbar zu machen, er folgt auch eine knappe Charuktcrisierung und zusammentasse nde Besch reibung der e rhobenen Daten für die Hauptkategorien der Co mplia ncc Scorccard (vg l. Bcmun ghaus 2007 , S 15), se parat j eweils auc h dargeste llt für die einzelnen Auswa hlindize s. Es ist erkennher. dass die DAX Unterne hmen im Mitte l im Verg leich zu den Unternehmen des TeeDAX. MDAX und SDAX einen Mindestabstand von 10,65% auf weis en und die TecDA X Unterne hmen in der Ausp rägu ng der dek lar ierten COIllphanc e zum DCCK die größte Spannbreite ze igen, während die D AX Unternehmen die geringste Spannbreite au fwei sen.
'" l' a "" l1 ~
2 1: Ik k lH ierle Co n. plia ncr I.urn l)( 'GK: ( ;c"' '' '''t ichpru '''' und ..\ u,.. a hlindn . I:k ...krilll i\ c Sla· ti_tik
N
I 11 111 IV V VI C Gesamt I 11 111 IV V VI
C l)" X I 11 111 IV
V VI C Tc-cDAX
I 11 111 IV V VI C MDAX I 11 111 IV V VI C SDAX
11 3
Minimum .3750
113 113 113 113
,2500 .5880
11 3 11 3
." HO .5850 ,6250 .4440 ,7650 .7 110
"" "" "" cc " '"'" '"'" '"
ac
"" "" """
33 33 33 33 33 33 33
A 470 .0000
.3Il
.11
.5_
. 18% 967
.1192647
,01\85612
. 71>6 171>
,0 70808 1 ,1)Q!lb540 ,050 2058 ,06 89 247 , 11 11>180 , 19 13277 ,0 787895
.036 .00' .00'
, 87~7 1
,9 70559 ,79 4559 ,1>5 15 15 , 503 788 ,81J.l1>1l7 , 72 5758 ,1(1)3(,36 ,9 39 333 , 77209 1
,1)Q 2 ~'Ib
, 1OK4498 ,08 11190 ,06 80 282
,0 16 .JJ<JJ
,0 12
.003 .005
Die ergänzende Darstellung der erz ielten Ergehnisse im Hnxplot ill ustrieren die angesprochene geringe Spannbreite der deklarierten Compliaucc zum DCG K a ber alle Unternehme n hinweg ansc haulich. wobd sich im Indexvergleich deutliche Unterschiede hinsichtlich der Median- und Mittelwe rte zwische n den DAX Unternehmen und den Unter nehmen des TecDAX, MDAX und S DAX abzeichnen (Ah bildill//. 20), Dies kann als erster Hinweis gewertet werden, dass sich, Bezug nehmend auf die Hypot hesen 11 1.1 und 11 1.2, zumindest bei der deskriptivcn Betr achtung Unterschiede zwisc hen de n Auswahlind izes hinsic htlich der deklarierten Co rupliance zum DCGK ergehe n. die in l\.apiJel 7A ,/ uufSignifikanz zu testen sind. Die insgesamt zu verzeichnende geringe Sparmbrenc bei insgesamt hohem deklarierten Comp lianccn ivcuu zum DCG K kann sieh auch au f die Unters uchung zum Zusammenhang zwischen deklarierte r Cor npliance zum DCG K und dem Unternehmense rfolg auswirken. So triffl je nach Spezifikation im Mcbrgleicbungsmodell eine größere Streuung be i den Er folgsvana blcn
Ergebn isse der AU, '''''"1 lo'g dV
V
vr T D Tc'CDAX
•
"'"
>V V
V> TD MDAX
•
"m
>V V
V> Tb SDAX
." ."
"" "" "" cc " '"'" '"'" '"
,..ao "" "" ""
33 33 33 33 33 33 33
, 1250
.ססoo
.3950 .5710
.'000 ,6 250
Ma.imum
t.ססOO
t.cooo t.ooco t.oocc ,8330
t.oooo .868(1
t.oooc t.oooo
t.oooo
.' 000
t.cooo
, 1670
,8330
,2S00
.7500
Miltch,,:rt , 766 230 •72J~q4 •7926'N ,676'191 ,4 18876 , l W5J l .651319 ,824000
. 11>8'1788
.1355 189
.6320
.861;(1
.8570
,673050
,6250 .1250 .1670
.cooo
,833(1
.3'150 ,5710
t.oooo .seso t.oooo
.'000 5000
t.cooc
,3750
.cocc .ססoo
,4741} ,57 10
.oooo .' 000
r.oooo ,8751} ,8330 ,7500 ,81>81}
t.oooo
r.oooo
t.oooo
,2500
t.oooo
,4210
,H330 ,7500 ,8410
.cooc .cooc
,1165792
,8557b9 . 7884/>2 , 5 12885
.2860
t.ooco t.ooco t.cooo
.2319461 , 133 1990 J&65494 .207895 1 .20347 80 , 101%QJ
,8 15385
.519231 .740923
.cooc
Standardabweich,"! ' . 1429214
, 6 1 ססOO
,8 06 250 ,68 1250 ,44'NOO , 3 12500 ,6 22450 , 789706 , 7 11765 ,8 08 824 ,65441 2 , 3823 24 ,389706 ,6485 8& , 753000 , 733333 , 7 18 182 ,6091148 ,36366 7 ,303030 ,604 455
. 1263390 , 1760 1'18 , 172(1'112
.0675781 , 1864825 ,255260 4 .I 181J6.f2 ,2275 260 , l8809'l J ,2126741 , 104 5971
, 123 1406 ,2099Q96 , 107640 4 , 15404 53 ,2191552 , 176 1453 ,0882353 , 12524 10 ,15 819 89 , 1348 136 , 19704 25 ,2 10 1979 , 1952320 ,09 47936
Vatim \l
.020 ,054 ,018 ,035
.on
.'" . .0 10 .0 14 .029 ,0 18 ,0 16
,031 ,030
..os .035
.oes ,0 14 ,052 ,035
.""
,0 11 ,0 15
.or ,0 12 ,024
.oaa ,03 1
.00' ,0 16 .ce
,0 18 ,039
.""
,038
.cos
Die vorliegenden Erkcnrams se könnten sich auf die noch felgenden Berechnungen auswirken, die einen kausalen Zusammenhang zwischen der Transparent der Corporatc Govcrnancc Berichterstallung und Erfolg svariablen nachzuweisen suchen. So könnten mit dem Aufeinandertreffen von größeren Strcuungcn bei den Erfolgsvariablen mit geringer en Spannbreiten bei der Transparenz der Corporatc Govcmancc Bcricluc rste nung (verstanden als Aggregllt TD) \\0möglich keine Signifikanzen nachgewiesen "erden. Eine detaillierte Darstellung der Ertütlungsquotcn sämtlicher Regeln der Trunspercncy & Dlsclcsurc Scoreco rd (gesamt und indcxspezifisch } iSI A nhang 6 zu entnehmen. Besonders auffällig sind die niedrigen Er füllungsquc tcn von unter 25% bei den Transparcncy & Discfnsure Regeln 1.7 (" Bel ieht die Entsprechenscrklarung auch freiwillig die Complianee zu den Kodexanregungen mit ein?"), 111,4 (..Steht der Corporure Govcrnance Bericht separate zum Download zur Verfügung?"], V.3 (" V,'ird die Teilnahme an Aufsichtsratssitzungen individuell liir jedes Aufsichtsra tsmitglied ausgcwic-
'"' sen?"). V.5 (,.Berichlet die Gesellschaft über die Höhe der Zuführung IU den Pensions ruckstctlu ngen bLW. zu Pcnsicnsfonds?-). VLI (" Vcrö nc nllic hl die Gesellsc haft eine n untcmchmcnsspcz iflschcn Curporer c Gov emance Kodex basie rend a uf dem rX'G K?") und VLJ (,.Be-
richtet die Gesellschall ober k ünflfgc geplante Maßnahmen zu Co rpo ratc Govcmancc?- ). ,\ b bildUUl: 2 1: Tru n'l' un' u,
d~ r CO Korrespondenzanalyse- ausgewertet." Analog zum dem Vorgehen bei den
Compliance-Regeln wurden die Hüufigkeucn der zwei Gruppen .Rcgel der Transparcncy & Diseiesure Sc orc card- und ..Er fültungsgrad" in einer Kreuztabelle angeordnet und übe r die-
seihe Analysefunknon ausgewe rtet. Die Abbild/mi{ 22 zeigt die Konfiguration der Cornphance- und Transparency & Disclosure-Regeln jewe ils zusammen mil der Konfiguration Erfüllung sgr ud im Korr espondenzraum symmetrisch normalisiert. ,\ bbild unc 22: H.... . ln d~r Co m l' l ia n~t Sl:o r~tnrd bz.. , ,kr Tr nn' l'a l1'nt y & ll i'l:I,,," ", t:rfüllnn c' cr nd im I\or""""ndtn ,,-.l um
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o AX, TeeDAX. MDAX. S DA X\ hat einen Einth iss auf dic Höhe der Transparenz der Corporarc Govcrnancc Bcnclucrsrem mg. Auch bei der Überprüfung der Hypothese 112.1 wurde die
cm raktoncuc Varianz analyse bc-
müht. Deren Voraussetzungen wurden auch für den vorliegenden Fall geprüft und sind durchgäng ig erfüllt. Die einfaktorielle Varianzanalyse ist sonut uucmgcschränkt durchführbar. Der F-Tcsr ergab ei nen Wert von 12,497. Bei Freiheilsgraden von d lj
=
3 und df~
=
109 hat dieser
F-Wert Ilci Geltung von 110 eine Wahrscheinlichkeit von 0,000 ( Tahel//' j I ). Es liegt also ein
IM
hochsignifikamcr Ein fluss der lndc xzngchörigkcir auf d ie T ransparent der Co rporarc Cov ernance Berichterstatt uug vor. 112. I findet somit Bestätigung.
,
T ran' lw enz
I , IM
112
.29&
M in e! der nlladrate
.occ
3
12,49 7
Si ni fi kalv ,00II
,00'
Um die Erklärungskratt des Fakto rs Indexz uge hörigkeit für die T rans pare nz der Corporetc Go vcmancc Ber ichte rstauung zu crnuucln, wurd e innerhalb der Funkt io n ..Ein faktoncllc
ANOV N ' l ude rn ein Mittelw ertver gleich durchgeführt . Der darau s result ierende , relev ante Wert für das Z usa mmenhangs maß Eta-Quadrat betr ägt 0.256 (Eta " O}i061. Beachtliche 25 , 6 % der V a ri a n z werden also dur ch den F a k tor l nd c xz ugchör fgk cit e r k lärt. Z u r F e st u ng v o n IIYPU l h~se
112,2:
112,2 wurden wied erum Sc hoffe-Tests durchgeführt ( rl/helle 31),
DAX
Unte rnehmen untcr scbcidcn s ie h hi n si chtl ich der Höbe d e r Transparenz ih r e r
Co rpo rare Gove mance Bericbt erstattung vo n Unterne hmen, d ie den Auswahlin dizes TeeDAX . MDAX u nd S DA X ang e höre n . und s ie w eisen ein e höhere T r a ns p a re nz auf.
h!l ,740'l n Si' ifikan,.35 1 1.000 DIe Mnle' "" rle für dIe In homogen en Unl....-grllppc n bcfin d hchcn {,rllpp
t.ooc r.ooo .sss
.""" ,954
t.ooo ,952
."',9l!1" ,938 .972 .954 ,974
r.ooo .962
.cev r.ooo
."'''
Si lifi l al11
.294
112
T roll der Feststellung eines nicht signifikanten Einflusses der Bra nchcuzugchörigkcu auf die Höhe der deklarier ten Compüancc zum DCGK kann bei Bet racluuug der Zusammen ha ngsmaße (Fta
>
0,406: Eta-Quadrat "" 0,165) festgehalte n werden , dess immerhin 16,5% der Va-
rianz. durch den Faktor Brauchcnzugchöng keft e rklärt werden. Ein E inbezug der Branchen inncrhalh des Mehrgleiehu ngsmodells erscheint daher als sinnvoll, E ine analoge Berec hnung mu den Supersektoren als Grundla ge ergab einen we ila us schwäc heren Ein fluss auf die deklariert e Complianc e ZUIll DCG K (F "" 0,549; d t; "" 8; df~
""
124; Sig. "" 0,818; Eta = 0, 185; Eta-
Quadrat "" 0.0 34). Eine Zusammen fassung der Branch en zu Subse ktoren erscheint daher als nicht sinn voll. da sie I U Verluslen relevante r Branchcnm for matam c n führt.
1'"
7.4.4 Transparenz der CorporsrcGovcmancc Bertchtcrstanung und Branche Die Ausprägung der Transparenz der Corporerc Govcrnaucc Berichterstattung wird zunächst wiederumdeskriptiv für das Gcsanumsrrumcra und die Hauprkarcgoricn der Trunspurency & Disc10sUTC Scorccard tUT jede Branc he separat dar gestellt. Auch hier ergehen sich im Branehenvergleich teils deut liche Unte rschied e (Tabelf/! 36 ). Hinsicht lic h des Gcsauuin strumcnts
e rgib t sich hci der errec hnete n Transpare nz der Ce rparate Govc ma ncc Berichterstattung zw isc hen Chemieals und Rctail. a ls der Branche mit der zwc anic dngstc n Ausprägung. eine D iffcrcnz von 13.42%.
Branc he BA NKS BAS IC RESO URCES Cl IEMICALS CO NSTRUCT ION CON SUMER flN ANCI AL SERVICES IN lJUST RIAL INS URANCE MEDIA Pli & I1EALTI1CARE RET AII. SO FTWARE Tf. CllNO LOG Y TF.LECOMM T RANSP, & LfX01STI CS lIT ILlT 1ES Gesa mt
.,.,
11 .829
..M'"'"
1 . 775 ,857 ) 151 ,17 8 .6 85 , 750 .839
."0
.tec
.691
.1 86
."'3
.s oc
,150
.s oo
.' 00
.61 8 ,595
. 750 ,651
.' 00
,78 1 ,725 .833 .833 .&13 ,150 ,938 ,793
Gesamt
AlJrOMOHIlE
.662
.tco .00'
,1 13 ,658
.M'
.eao .5" M & .637 ,611 ,6 52
.'"'
.524 , 7&6 ,780 , 786
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.a00 .' 00 .' 00 .' 00 ,850 ,625
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,467 ,584 ,5 19 ,36 7 .31 5
.450 ,375 .472
.3% ,381 ,31 5 ,36 1 .41 1 ,461 ,556 .38'1 ,333 ,467 ,250 ,4 19
.500 .4 38 ,266
.300 ,438 ,450 ,2 50 ,450
.500 ,250 ,315
.300 ,375 .38 1
Bd der a uf diese r Grundluge zu überprüfe nden Hypoth ese 114 114:
Die Zuge hö rigke it eines Unte rnehmens zu e iner spez ifis chen Bra nche nach de r Klassifik atio n des Prime All Sha re Index de r De utschen Börse hat e inen Einflu ss au f die llö he der T rans parenz der Corporerc Govcrnancc Bcnc htcrstanu ng
ergab sich trutz der im Mittelteils de utliche n Ab stände zw ischen Je n Branc he n im Ra hmen der cin faktn ricllcn Varianzanalyse e in F-Wert vo n 0,640 , der bei Freihe usgrade n von df
=
16
und dfl = 96 bei Geltung \'o n 110 e ine Wah rsche inlichke il von O,1l 43 (> u = 0,05 ) haI (Tabelle 3 7). Es besteht so nnt ke in sig r ufikumcr Emtluss der Branchen z uge hörigkeit auf die Höhe der T ra nsparenz der Ce rperare Govc r nancc Beric htersta uung (bei J en zusätzlic h d urchge führten
Sche lle-Tes ts kristall isierten s ich ebenfalls keinerle i homo gene Untergruppen herau s ). 1/4 iSI so mit abzulehnen Be i Betrachtung der Z usa mmenhangsmaße ( Eta = 0,3 1L Eta-Q uadra t '" 0,0 96) kann allerdin gs fcstgch aheu wer den. dass im merhin 9,6% der Varianz d urch den Fnktor Branche nzuge hö rigke it erklärt we rden. Eine a naloge Berechn ung mit den Supersektore n
rn
Ergebnisse der Ilypolh.000 11,480 7.700 6,495 7,370 8,8bO 1.63 1 ,25 1 ,3 16 .563 ,323 .0% 1.086 1,009 1,341 2257 .3% -'"" ,979 ,4117 .246 .285 ,167 ,949 \.005 .707 AW ,7 11 .243 .299 . 105 .2511 .236 1,130 .039 .123 .242 .20 1 3,940 ,D70 ,530 1.000 Ll 07 ,000 ,005 ,026 .044 .0223 4,43 3,00 5,00 1.837 ' ,00 bzw Q (0,75): 25%- bzw, 75%_Quartil
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2 1 1980)
""I:'",,'fJt·.
,., Xl - df (N - g)df
d f: Anzahl der Freihe usgr ade. N: Anzahl der Beobac htungen: g: A nzahl de r Grup pen. d ie im
Normalfall I beträgt (vgl. Hackhaus Cl 111. 2006, S, 382),I"'. RMSEA Werte S 0.05 sprechen für einen g uren Jlodefljil tvgl. Hruwne/Cudcck 1993, S, 136tT.), Die Schwelle von (J,OS wird in der vorhegenden Unters uchung von ke iner Gleic hu ng, weder in 2SLS noch in 3SLS. über-
schrillen. Ein guter Modellfit aus der Betrachtung des Quotienten xZ/dfwird somit auch durch den RMS EA bestätigt. Aufgrund der Empfe hlung, die Anza hl ein fließender Variablen von Anfang an bewusst niedr ig zu halten ( vgl. Lederer/Mu rtin 1997, S. 23 5). ist zudem zu hcurtc i-
lcn. inwiefern die geschätzten Modelle den Trade OITzwischen möglichst geringer Anzahl an Variablen und der Anpassungsgüte scha ffe n (vgl. Kcn ncdy 2008, S 10 I ). Kurres pondie rend
dazu regen Bollen und l.ong an, hierzu den Komponentenfit eines Modells. insbesondere das Bcstimnj thcitsmaß H.QumJruf aus der Regress ionsanalyse zu betrachten da trcrz cxzcllcnrcu Gesamt-Fitindizes die Ergehnisse e inzelner Modeltkomponenten ( z.B . das Vorzeichen der Re-
gressorcn) zur Ablehnung eines Modells führen können t vgl. BolleniLon g I9lW. S, 128 : Huf Bender 1995, S. 98}Ull Eines der Heuptpruhleme von R-QlIadrat ist. dass das Hinzufügen einer unabh ängigen Variable niemals
I .U
einer Verringerung von R-Quadrllt fuhrt. weshalb viel-
lach Modelle mit zu vielen Regresseren spezifiziert werden. um dadurch die Anpassungsgüte des Modells. gemessen durch R-Quadrat. zu maximieren (vg t. Gujaran 2003, S. 536 ). Eine Lösung dieses Problems lie fert das korrigierte (adj usted) H-Qulldml ( iP ). das R-Quadrat um Freiheitsgrade korrigiert und in de r Forschung mittlerweile nahezu ausnahm slos ans telle von R-Quadrat angegeben wird (vgl. Kc nncdy 200&. S. 79[ ; Studenmund 200 1. S. 5 1):
iP = 1-
[TSS/(n - k - I) [RSSI(n - 1)
TS5: Summe der quadrierten Gcsanua bwcichungcn; RSS: Summe der quadrierten Residuen : n: Anzahl Beobachtungen: k: Anzahl der Regresseren (inklusive dem lmcrzcpr bzw, der additivcn Konstante
I~ ,)
(vgl. Wooldndgc 2009. S. 2oo[). Mit dem ko rrigierten R-Quadrat kann
somit der Anteil an Varianz der abhängigen Variablen gemessen werde n. der durch die Varianz in den unabhängigen Variablen erklärt wird, Für das korrigierte R-Quadnu existiert die theoretische Spannbreite [0; I1 mit eins als max imaler Anpassungsgute. Sehen werden in der Realität allerdings Werte größe r als 05 erzielt. seihst bei sehr gut spezifizierten Modelle n {vgl. Dougherty 2007 . S. 63 ). Aufgrund der in Tat elle -11 aufgeführten Werte für das korri,.. Isr bei Einzeigleich Ullgen. lI;e im vorliegenden Fall. d f >
i . w lI;r d konve ntionen dc r 711.hler gleich Nun
,," geselzt Die Modcllk om ponenlc-n lIe rden in K
Ik{rachlun~
""
welche Elemente ihrer Corporerc Govcmaucc Berichterstallung sie sich noch starker konzcntrieren könnten. Dies bed ürfte aller einer bet rächtlichen Ausweitung der Stichprobe. um auch die Komplexität von Curpore tc Govcmancc, analog zur vorfege nde n Untersuchung.
I.U
mo-
dellieren, Dies kön nte ferner dazu beitragen. das hislang nicht e inheitlich existiere nde Corporate Govemance Modell für Deutschland weiter zu spezifizie ren (vgl. Brcss 2008, S. 19-1 f.). Ilins ichtlich einer angcdachtcn Auswe itung der Stichp robe, lässt sich allerdings als Implikation Ihr die hier engewandre komplexe Methodik der lnhaltsannlvsc (vgl. Ohnesorge 2004. S. 123) auch konstatieren. dass dies nur über einen noch größeren Einsatz an Ressourcen zu bewerkstellige n wäre (vgl. Harns 1996, S. 459). Dies scheint mitunter auch ein Grund zu sein. weshalb zahlreiche Forscher immer noch {trotz dessen mangeln der wissensc haftlicher Fuudicrung, Kapitel 4.1.1./ und 6.1 1 /) au f vorhandenes Ratingma terial kommerzieller Anbietern zurückgreifen. um dadurch möglichst große Stichpro benumfänge
IU
erzielen (vgl. z.B.
Brown/Caylor 2(09),
Die vorliegende Untersuchung hat nämlich gezeigt, dass die Entwicklung eines derartigen Instrumentariums nicht trivial ist. Dies ist insofern zu betonen, wenn das lnstrumcnrurinm wissenschaftlie hen und wie hier auch inhaltsanalytischen Gütekriterien genüge n soll, was als bc deutende Schwache zahlreic her hislang in der Corporutc Governance Forsc hung eingesetzter Ratingverfahren identifiziert wurde Durch die Dokume ntation der Berücksichtigung wissenschaftlieber GOtekriterien wurde der gesamte Prozess der lnsirumcmencutwickhmg nachvollziehbar offengelegt. Das vorges tellte Instrumentarium bietet daher e inen bedeutenden alterna-
tiven Ranngansat z zur Bewertung deutscher untcmclnucusspczifiscbcr Corporarc Govcrnancc. Uracmchmcn können dadurch ein noch st är keres Bewusstsein tü r Kriterien entwickeln, die für Investoren bei der Bewertung ihrer Corpc rarc Govcrnancc von Interesse sind. Außerdem kann es Unterne hmen helfen. ihre Corporatc Govcruancc Berichterstallung auf den Prüfstand zu stellen und deren Qualität zu verbessern. Entgegen vorhandener Kritik an Unsolicired Ratings (vgl. Hehr/G ürtler 2008) hat das vorliegende lnstrumc ntarfum ludern großes Potenzial bewiesen. In for mauo nsasynnn ctric n um Kapitalmarkt
10
identifizieren und für se inen
Anwendcr Imormano nsasymmcmcn auch zu reduzieren (vgl. Dail) ct ul. 2003, S. 379). Dieses Ziel haben internationale. privatw irtschaftliche Corporetc Governancc Ratings bislang nur stark eingeschränkt erftillt (Kapitel 4,2.1.1 und 6,3.3.1). weshalh das vorliegende Instrumcnta-
rium der allge meinen Entwicklung hin
I-U
einer objektiveren Bewertung von Corpc rerc Go-
vernancc durch Sclicitcd Ratings unterstreicht. Dies wird durch die anzuwendende Methode der Inhaltsa nalyse unterstrichen. die auch im vorliegenden Fall ohne primäre lnfcrenzuhsichten allein zur Beschre ibung und Strukturicrung des Medienangebots im Kontext der Textbestandteile bzw. zum Vergle ich besrimrraer latenter Inhaltsstrukturen durchgcfltbrt wurde (vg!. Früh 199&, S. 47). Dadu rch wurde zudem der So licited Ratings zugeschriebene Mangel einer möglicherweise
IU
pos itiven Darste llung der un-
210
Al>sc hlidkndc lk lfachu"'g
rcmchmcnsspczifischcn Corporatc Govcrnancc adressiert. wenn der Ratingprozess I, B. Facelu-Face dur ch Interviews dur chge fü hrt w ird tvgl. Achlcitncr lPk:IlSch 2005 . S. 3S3). Bereits
das Wissen dar über. dass das eig ene Unterne hme n Gegens tand der Hct rachung ist, kann unt er
Umsländen dazu führen. falsche. verfälschte oder beschönigende Angaben zum Unternehmen z u tätigen , Die h ier aug ewandre Methodik der Inhaltsanalyse wird. da ihr diese r Mangelnicht
anha ftet. daher auch als nic ht-reaktives Verfahre n bezeichnet ('< gI. Ho tsti 1969, S. 15) und
kann deshalb auch zusätzliche (ursprünglich nicht vorhandene) Info rmationen generieren. die beispielsweise durch hln ßc Frage bogenerbebungen nicht erfasst we rden k önnte n (vgl. Dc Wcve r et Oll. 2006 , S 7). Diese s ind re in VO Il1 Antwo rtverha llen vo n Unterneh men abhängig. Fün f Jahr e nach se iner Einführung (2002-200 7) kann e ntgege n fr ühere r Stu dien. d ie Date nmaterial in einem Zeit komde r von ma xima l drei Jah ren nach der Einführung des DCG K bctrachten. für d ie deklari erte Cornpliancc zum DCG K ke ine pos it ive Erfo lgsrelev an z auf de m Kap ita lmarkt mehr nachgewie sen we rden. Ein Erklärungsansetz fü r den s ignifikan t negat iven Ein nuss e iner ho he n Compliancc zum DCG K auf die Aktienrend ite kön nte in der gese tz lich verpflichtende n Ents prcchcnserkläruug zur Einha ltung der Empfe hlungen des DCG K liege n. Unternehmen mit geringerem Erfolg kö nnte diese zur Abgabe e iner Ents prcchcnsc rktä rung mit höherem dek larierten Co mpliance Niveau verleite n, u m rein sy mooliseh d ie Erwartungen ihrer Sta keholder
/ 11 befriedig en,
ohne da bei womöglic h den DCC K im Unterneh men tatsäen-
lieh in de r vorg ege benen llöhe umz usetze n ( vgJ. Wade et 011. 1997, S. 64 1f.). Die in
~(/pilel
.1.2.3.6 und 8.3..1 ange fü hrten Auslegungsspielräume. die der DCG K b ietet . könnten vo n Unternehm e n mit geri ngerem Erfo lg dazu genutzt werden, unte r re lativ (Signelkostcn-jgünsngen Bedi ngungen I U versuche n. am Kap italmarkt besser bewe rtet zu werden: "D ieser S ignalingEffekt ist beson de rs geeignet, de n negati ven
Zusamme nhang
'-IV ischc u
DCG K-E rfitllung
und fu ndame ntalen Erfolgsmaßen IRO E und ROA ! I Uerklären- (B asse n et oll.
zucöc. S, 396) .
Analyste n lind Anlege r sche inen gege nüber hoher de klar ierte r Co mpliance zum IXG K. bei glcic hzekig e her sc hwacher flmdumcntalcr Perfo rmance mittle rweile aber relat iv miss trau isch. was in der Fo lge zu hö heren Such- und Monitoring-Ko stcn Iü r diese Unterne hmen führt ( vgl. Hm h/Callsen- Hracker 200 8. S. 52 1f.). Dies kön nte sich, so belege n es zumindes t d ie vorhe gend en Ergeb nisse. sig nifikant negat iv auf die Akt ienrend ite auswirken Dieses Misstrauen und dadu rch erzeugte Skepsis und w achsarnkeu tvgl. Lcwic k i 200 6. S. 1002t:) könnte sich womög lich verstarken. wenn Fa lle von untc rnchmcrischcm Fe hlverh alten, w ie jü ngst bei Siemens ( vgl. Vcrschoor 2007) . öffentlich werden, also ..de r Vertrauensgeber de n Vert rauensnehmer in eine r Weise wahrnimmt, dass diese r sei ne Erwa rtungen [un gute Corporere Gove rnanc cj unübcrschbar nic ht erfü llt" [ Aucr- Rizz j 2007 . S 124 ), d ie er du rch eine ho he deklarierte Comphancc zum DCGK eigentlic h vermittelt (hat) . Dies wiegt
II Ill S(\
schwe rer, wenn
der Vertrauens nehme r d ie Erwartungen n icht erfülle n wo llte (pe rs önliches Versc hulden) . als wenn er sie nicht crtüllcu konnt e (äuße re Umsta nde ) (vgl, Elangova n er oll. 200 7),
Abschlidkndc
Iklra ehlun~
111
Als Implikation tttr die Unternehmenspraxis soll dies im Umkehrschluss nun nicht bedeuten, dass Unternehmen künriig dem DCGK bewusst alllehnend gegenüberstehen sollten. denn gerade Unternehmen die bereits einen höheren Marker tu Book Value und ein h öher es Tobms Q au fw eisen, scheinen verstärkt in die Erreichung einer höheren Umsetzungsquote des IK GK
zu investieren, Da vor allem aller auch schlechter bewertete Unterne hmen ihre Strukturen (1atsächlich) verbessern >o111 2 Abs. 5 de,,> Wer11"'pierhanddsge>o.1lesausgegelJcn halJcn und dc.,-"" a",gegelJcne Aklien auf eigene Veranlasslmg ober ein mllililaierak, Ilandd , sysle, n im Sinn de,,> § 2 Abs. ) Sa11 t Nr, 8 de", Wertpap,e..-handdsge"Se1/es ~dm,lddl nc..-de'TI. haben eine Erklarung llIr Un1.: undSDAX Im KaI~ 2007 ~)k
E1l'LEJTlr.\G D1t \(IIh~1'flde UnlC'f1UChurlll ,,111
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J:Um OCCiK und dItTransp;u-tn1 ckr Corpor.Ile C3oI~ ß('fIdumw-
tunw &utsdltl bofsMnotl\~f1erCicsdlsd~Rtn dcs DAX. T«OAX. \IDAX und SDAX Im Kaltnd\7}ahr 2001 ~ aller t1t\t'Jn Inr(ll< R," l o ""B'" o.., l>nd..-n «abI,,,,,, d..... ."rn ..-.l ml ""moI S-·".m d.. f uh· ""'lI durch .. o .. nh .. ' h l.:ud "" flehou Untole\ " " " .. ,,0:1> ID ""'« lI ru. :on """'...",,,"". Gesdl"haff", Aue" ",0:1>1 """"""'". """ '" G<s
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