Paketaktionare, Macht und Unternehmenserfolg

Sven Kehren Paketaktionare, Macht und Unternehmenserfolg

Schriftenreihe des Instituts fiir Geld- und Kapitalverkehr der Universitat Hamburg Herausgegeben von Prof. Dr. Hartmut Schmidt Band 25

Sven Kehren

Paketaktionare, Macht und Unternehmenserfolg Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Hartmut Schmidt

Deutscher Universitats-Verlag

Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet ijber abrufbar.

Dissertation Universitat Hamburg, 2005

I.Auflage November 2006 Alle Rechte vorbehalten © Deutscher Universitats-Verlag I 6WV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006 Lektorat: Brigitte Siegel / Anita Wilke Der Deutsche Universitats-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media, www.duv.de Das Werk einschlieBlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschutzt. Jede Verwertung auf^erhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulassig und strafbar. Das gilt insbesondere fur Vervielfaltigungen, (Jbersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden diirften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Druck und Buchbinder: Rosch-Buch, ScheSlitz Gedrucktauf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN-10 3-8350-0514-6 ISBN-13 978-3-8350-0514-3

Geleitwort Die Forschung zum Einfluss der Untemehmensverfassung auf den Effizienzgrad einer Aktiengesellschaft erlebt seit zehn Jahren eine neue Bliite. Das hat zu einer Reihe von Untersuchungen zur Aktionarsstruktur gefiihrt. Erstaunlich wenig Aufmerksamkeit fand jedoch selbst in Europa die naheliegende Frage, ob mehrere GroBaktionare eine Verbessemng der Aktionarsstruktur gegeniiber nur einem Hauptaktionar darstellen. Eine Verbessemng scheint plausibel, weil sich gegenseitiges tJberwachen lohnen kann. Lohnen konnte sich aber auch die gemeinsame Ausbeutung der Streubesitzaktionare. Praktisch relevant wird die Frage nach Konspiration oder gegenseitiger tjberwachung natiirhch erst dann, wenn es Gesellschaften mit mehreren GroBaktionaren gibt. Tatsachhch haben, wie man dank der neuen kapitalmarktrechthchen Meldepflichten weiB, knapp die Halfte der amthch notierten deutschen Aktiengesellschaften wenigstens zwei Aktionare mit einem Stimmenanteil von mindestens 5%. Die Arbeit von Sven Kehren setzt sich zum Ziel, die Interaktion von Paketaktionaren genauer zu untersuchen. Gegenstand ist der Zusammenhang zwischen Aktionarsstruktur, Machtverhaltnissen und Untemehmenserfolg. Weitere Paketaktionare, so die theoretische Literatur, konnen den Agency-Konflikt zwischen dem geschaftsfuhrenden Hauptaktionar und den iibrigen Aktionaren auf unterschiedhche Art und Weise Hndem: durch Uberwachungsanreize auBenstehender Paketaktionare, iiber die Verringerung des Machtpotentials des Hauptaktionars, den geringeren Fehlanreiz des hoheren Kapitalanteils bei gemeinsamer Geschaftsfiihrung oder wegen der Verhandlungsprobleme bei der Verteilung von Sondervorteilen. Die Operationahsierung von Macht und Einfluss der Aktionare ist Voraussetzung fur vertiefte Analysen der Aktionarsstruktur und ihrer Auswirkungen, z.B. fiir eine Regression des Untemehmenserfolgs auf die Aktionarsstruktur. Die Aktionarsstruktur ist mehrdimensional. Aus der Spieltheorie sind Machtindizes entstanden. Herr Kehren setzt verschiedene Varianten des Banzhaf- und des Shapley-Shubik-Indizes ein, um die Aktionarsstruktur zu erfassen. Die beiden Machtindizes scheinen das Machtpotential der Aktionare besser abzubilden als der Stimmenanteil des Hauptaktionars, da in ihre Berechnung die Anteile aller Aktionare und das Mehrheitserfordemis eingehen. Um die Anteile, die in einen Machtindex eingehen, richtig zu erfassen, muss gepriift werden, ob hinter verschiedenen Aktionaren nicht letztHch derselbe Entscheidungstrager steht, gleichgultig iiber wie viele Zwischengheder der Einfluss wirkt. Herr Kehren entwickelt einen eigenen Ansatz um sicherzustellen, dass er in

seinen Aktionarsstrukturen diese weisimgsgebenden Aktionare und damit die letzten Glieder der Kette erfasst. Die Untersuchungen zu Paketaktionaren, Macht und Untemehmenserfolg in Deutschland haben noch nicht auf die Aktionarsdaten zuruckgegriffen, die jetzt dank der Veroffentlichungspflichten des Wertpapierhandelsgesetzes verfiigbar und genauer als die bisherigen Daten sind. Das wird hier nachgeholt. Die Daten zum Erfolg deutscher Aktiengesellschaften ftir die Jahre 1996 bis 2000 wurden aus verschiedenen Quellen zusammengefiihrt. Multiple Regressionsmodelle und nichtlineare univariate Techniken ergeben nur schwache Zusammenhange zwischen Aktionarsstruktur und Untemehmenserfolg. Auch der erwartete positive Einfluss eines zweitgrofiten Paketaktionars auf den Untemehmenserfolg ist nur schwach ausgepragt. Das wirft die Frage auf, ob es an Uberwachung oder an der Notwendigkeit dazu fehlt, weil sich die vielen Hauptaktionare gar nicht so opportunistisch verhalten, wie die Wissenschaft glaubt.

Hartmut Schmidt

VI

Vorwort Im Wintersemester 1998/99 besuchte ich am Lehrstuhl von Herm Professor Dr. Hartmut Schmidt mein erstes Seminar im Hauptstudium. Das Seminarthema hieB: Comparative Corporate Governance unter besonderer Beriicksichtigung Deutschlands, Japans und der USA. Ich hatte den Begriff Corporate Governance vorher noch nie gehort, so dass ich damals auch nicht erahnen konnte, dass das Thema Corporate Governance bis zum heutigen Tage mein standiger Begleiter sein wiirde. Rund sieben Jahre spater schheBt sich nun fiir mich der Kreis mit der VeroffentHchung dieser Arbeit. Ich mochte an dieser Stelle alien danken, die mir hierbei mit ihrem fachhchen Rat und in jeder anderen Beziehung zur Seite standen. Danken mochte ich zunachst einmal meinem Doktorvater, Herm Professor Dr. Hartmut Schmidt. Er gab mir die Chance, bei ihm zu promovieren und forderte die Arbeit stets durch wertvoUe Anregungen und Hinweise. Ich freue mich sehr, dass er die Arbeit in seine Schriftenreihe aufgenonmien hat. Herm Professor Dr. Karl Wegscheider danke ich fiir die Ubemahme des Korreferats und die hervorragende Betreuung. Er hat viel Licht in meine anfanghche Dunkelheit in Bezug auf die empirische Arbeit gebracht. Mein Dank gilt auch Herm Professor Dr. Michael Adams als Vorsitzendem des Priifungsausschusses. Danken mochte ich femer der Forschung und Wissenschaftsfordemng der Universitat Hamburg fur die Vergabe eines Landesgraduiertenstipendiums. Ebenfalls bedanke ich mich fur die finanzielle Fordemng der VeroffentHchung bei der Stiftung des Vereins der Mitglieder der Wertpapierborse in Hamburg. Herm Dr. Leech sei an dieser Stelle ausdriicklich fiir die Bereitstellung der Kalkulatoren zur Berechnung der Machtindizes gedankt, Herm Prof. Dr. Hans MoUer und seinen Mitarbeitem fur die Bereitschaft, die Bilanzdaten zur Verfugung zu stellen. Mein herzhcher Dank gilt auch Claudia fiir die Aktionarsstrukturdaten. Bedanken mochte ich mich auch bei meinen KoUeginnen und KoUegen am Institut fur Geld- und Kapitalverkehr, unter denen ich einem jedoch zu tiefstem Dank verpflichtet bin: meinem „Mentor" Stefan. Stefan ist die Person, die meinen akademischen Werdegang wohl am starksten pragte, da er mich seit Beginn des Hauptstudiums durch meine gesamte akademische Laufbahn begleitete. So weckte Stefan meine Freude am wissenschafthchen Arbeiten und infizierte mich heimhch, still und leise mit seiner Begeistemng fur die Corporate-Govemance-Forschung. Von der Themenfindung bis zum Korrekturlesen der Arbeit stand mir Stefan jederzeit mit Rat und Tat zur Seite, sogar in Zeiten, wo er selbst vor Arbeit fast unterging und mich jeder andere wohl aus seinem Biiro geschmissen hatte. Den Spmch „mens sana in corpore sano" vor Augen, VII

horte die Betreuung nicht im Unigebaude auf, sondem wurde bei der einen oder anderen Alstermnde fortgefiihrt. Um mein seelisches Wohlbefinden als eingefleischter HSVer besorgt, leitete Stefan mit seinem Brandbrief an Didi Beiersdorfer beim HSV auch die Trendwende zum Guten ein. Ganz besonders herzlich danke ich auch Susanne und Steffi, die sich selbst in schwierigen 2^iten als Retter der Rechtschreibung erwiesen und inimer ihre Frau standen. Meinem Botschafter des Kwan Tobi danke ich fiir die Hilfe beim Ausdruck der Arbeit, Zwiebel furs Korrekturlesen. Bedanken mochte ich mich zu guter Letzt auch bei meiner Freundin Klaudie, die immer fur mich da ist und mir hoffenthch fiir den Rest meines Lebens zeigt, wie schon das Leben auch auBerhalb der Corporate Governance sein kann. Widmen mochte ich diese Arbeit aber meiner leider viel zu friih verstorbenen Mutter MarUes und meinem GroBvater Dr. Hans R. Franzmeyer. All die Liebe, die ich als Kind empfangen habe, hat mich gerade wachsen lassen und mir gezeigt, was im Leben wichtig ist.

Sven Kehren

vin

Inhaltsverzeichnis

Abkurzungsverzeichnis

XV

Symbolverzeichnis

XIX

Verzeichnis der Abbildungen

XXIII

Verzeichnis der Tabellen

XXV

Einleitung

1

Erster Teil Die Auswirkungen mehrerer Paketaktionare auf den Untemehmenserfolg in der Theorie A.

Darstellung des Problems in Anlehnung an Jensen und Meckling (1976)

B.

Modelltheoretische Studien iiber die Auswirkungen des Zusammenspiels von Paketaktionaren

15

I.

Das Modell von Pagano und Roell( 1998)

15

II.

Das Modell von Bloch und Hege (2001)

22

III. Das Modell von Gomes und Novaes (2001)

26

IV. Das Modell von Bennedsen und Wolfenzon (2000)

29

V.

Weitere modelltheoretische Studien zur Prasenz mehrerer Paketaktionare. 33

VI. Zusammenfassung und Zwischenfazit C.

D.

7

35

Alternative Corporate-Govemance-Mechanismen zur Losung des PrincipalAgent-Problems

36

I.

Linderung der rationalen Apathie durch Auftragsstimmen

36

II.

Uberwachung durch Fremdkapitalgeber

38

III. Uberwachung durch Analysten

39

rV. Eigentumssurrogate: Disziplinierung durch Wettbewerb

40

Die Bestimmung des Machtpotentials von Paketaktionaren

44

IX

I.

Was bedeutet Macht?

45

II.

Messung des Machtpotentials mit Hilfe von MachtmaBen

47

III. Mehrheitserfordemisse in der Aktiengesellschaft

47

IV. Darstellung des Banzhaf- und des Shapley-Shubik-Indexes

49

V.

1.

Der Shapley-Shubik-Index

49

2.

Der Banzhaf-Index

51

Kritik an der Verwendung des Banzhaf- und des Shapley-Shubik-Indexes 53

VI. Das Problem unvoUstandiger Angaben iiber die Anteile der Aktionare

55

VII. Die Wahl des Indexes

60

VIII. Macht und Organmitgliedschaften

67

Empirische Analysen des Zusammenspiels mehrerer Paketaktionare

70

I.

Deutsche Studien

70

II.

Studien auBerhalb Deutschlands

74

III. Ubersicht der empirischen Studien zum Zusammenspiel mehrerer Paketaktionare auf den Untemehmenserfolg

81

rV. Zusammenfassung und Beurteilung der empirischen Studien

90

Zusammenfassung des ersten Teils

92

Zweiter Teil Empirische Untersuchung iiber die Auswirkungen mehrerer Paketaktionare auf den Untemehmenserfolg A.

Hypothesen

95

I.

Hypothesen zur Bestimmung des Machtpotentials

95

II.

Hypothese zum Auftreten weiterer Paketaktionare

96

III. Hypothesen zum Untemehmenserfolg B.

C.

Auswahl der Stichprobe

101

I.

Abgrenzung der Stichprobe

101

II.

Teilstichprobe Konzemabschliisse

103

Untersuchungsmethodik I. II.

D.

97

105

Zuordnung der Aufsichtsrats- und Vorstandsmandate zu den Paketaktionaren

105

Auswahl der ErfolgsmaBe

106

1.

Berechnung der Marktkapitalisierung

109

2.

Berechnung der Aktienrendite

110

III. Auswahl der KontroUvariablen

Ill

rV. Darstellung der Aktionarsstruktur

113

1.

Datenquellen zur Aktionarsstruktur

113

2.

Bestimmung des weisungsgebenden Aktionars

114

3.

Gruppierungen

124

4.

Berechnung der Banzhaf- und Shapley-Werte

133

5.

Verwendung weiterer MachtmaBe

134

6.

Zusammenfassung der Machtmafie

135

7.

Klassifikation der Aktionarstypen

136

Deskriptive Analyse der Aktionarsstruktur

141

XI

I.

Anzahl der Paketaktionare

141

II.

Konzentration der Stimmen- iind Kapitalanteile des Hauptaktionars

142

III. Konzentration der Stimmen- und Kapitalanteile weiterer Paketaktionare. 146 rV. Einflussmoglichkeiten des zweitgroBten Paketaktionars unter

V.

E.

Beriicksichtigung des Stimmenanteils des Hauptaktionars

147

Darstellung des Machtpotentials mittels Machtindizes

149

VI. Weitere Angaben zur Aktionarsstruktur VII. Angaben zum Aktionarstyp ohne Beriicksichtigung der Organmitgliedschaft

154

VIII. Angaben zum Aktionarstyp unter Beriicksichtigung der Organmitgliedschaft

156

IX. Zusammenfassung der deskriptiven Analyse

163

SchlieBende Statistik zu Aktionarsstruktur, Machtverhaltnissen und Untemehmenserfolg I. II.

165

Korrelationen zwischen den Banzhaf- und Shapley-Werten sowie dem Absicherungsgrad

165

Zusammenhang zwischen dem Machtpotential der beiden groBten Aktionare und der Besetzung der Aufsichtsrats- und Vorstandsmitglieder (Hypothesen laimd lb)

169

1.

Untersuchungsmethodik

169

2.

Ergebnisse

171

III. Zusammenhang zwischen der Anzahl der Paketaktionare und dem Machtpotential des Hauptaktionars (Hypothese 2)

175

1.

Untersuchungsmethodik

175

2.

Ergebnisse

176

rV. Zusammenhang zwischen der Aktionarsstruktur und dem Untemehmenserfolg 1.

XII

153

178

Univariate Regressionsanalyse

178

a) Untersuchungsmethodik

178

b) Untersuchung eines nichtlinearen Zusammenhanges zwischen dem Stimmenanteil des Hauptaktionars und dem Untemehmenserfolg

2.

180

c) Ergebnisse der univariaten Regressionsanalysen

184

Multivariate Regressionsanalyse

189

a) Einfluss der Konzentration der Stimmenanteile auf den Untemehmenserfolg (Hypothese 3a)

191

b) Einfluss des Machtpotentials des Hauptaktionars auf den Untemehmenserfolg (Hypothesen 3b und 3c)

196

c) Einfluss einer Divergenz zwischen dem Machtpotential des Hauptaktionars und dem Kapitalanteil auf den Untemehmenserfolg (Hypothese 3d)

201

d) Einfluss weiterer Paketaktionare auf den Untemehmenserfolg

V. F.

(Hypothesen 3e bis 3h)

205

Zusammenfassung des analytischen Teils

214

Schlussbetrachtung

217

Anhang

225

Literaturverzeichnis

239

XIII

Abkiirzungsverzeichnis

Abs.

Absatz

abzgl.

abziiglich

adj.

adjustiertes

AG

Aktiengesellschaft

AGM

Annual General Meeting

AktG

Aktiengesetz

Anm. d. Verf.

Anmerkung des Verfassers

a.o.

auBerordentliches

Art.

Artikel

ausl.

auslandisch

BAFin

Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht

BAKred

Bundesaufsichtsamt fiir das Kreditwesen

BAV

Bundesaufsichtsamt fiir das Versicherungswesen

BAWe

Bundesaufsichtsamt fiir den Wertpapierhandel

bzw.

beziehungsweise

ca.

circa

CD AX

Composite DAX

CES

Center for Economic Studies

DAX

Deutscher Aktienindex

d.h.

das heifit

DSW

Deutsche Schutzvereinigung fur Wertpapierbesitz e.V.

DV

Datenverarbeitung

ECGI

European Corporate Governance Institute

EGAktG

Einfuhrungsgesetz zum Aktiengesetz

EK

Eigenkapital

XV

et al.

et alii

f.

folgende Seite

FK

Fremdkapital

GEX

German Entrepreneurial Index

ggf.

gegebenenfalls

GmbH

Gesellschaft mit beschrankter Haftimg

HGB

Handelsgesetzbuch

Hrsg.

Herausgeber

HV

Hauptversammlung

i.A.

in Auflosung

IAS

International Accounting Standards

i.d.R.

in der Regel

i.K.

in Konkurs

indiv.

individuelle

inkl.

inklusive

IPO

Initial Public Offer

KapAEG

Kapitalaufhahmeerleichterungsgesetz

KG

Kommanditgesellschaft

KGaA

Kommanditgesellschaft auf Aktien

KonTraG

Gesetz zur KontroUe und Transparenz im Untemehmensbereich

KWG

Gesetz tiber das Kreditwesen

lowess

locally weighted scatterplot smoother

max.

maximal

Mio.

Million, Millionen

m. Jg.

mehrere Jahrgange

MPIfG

Max-Planck-Institut ftir Gesellschaftsforschung

n.e.

nicht ermittelbar

n.m.

nicht moglich

XVI

No., Nr.

Nummer

RWTH

Rheinisch-Westfalischen Technischen Hochschule

Rz.

Randzahl

S.

Seite

SA

Societe Anonyme

Sp.

Spalte

u.a.

unter anderem

UmwG

Umwandlungsgesetz

US-GAAP

US-Generally Accepted Accounting Principles

u.U.

unter Umstanden

Vol.

Jahrgang / Band

wgzw

wer gehort zu wem (Commerzbank Aktienfuhrer)

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

WpUG

Wertpapiererwerbs- und Ubemahmegesetz

z.B.

zum Beispiel

XVII

Symbolverzeichnis

0

kein signifikantes Ergebnis

+,-

positiv/negativ signiflkant 10%-Niveau

++,--

positiv/negativ signiflkant 5%-Niveau

+++,—

positiv/negativ signiflkant 1%-Niveau

ARM

Aufsichtsratsmitglied

BW

Banzhaf-Wert

G

Gewinnkoalition

K

Kapitalanteil, Koalition

mOM

mehrere Organmitgliedschaften

OM

Organmitglied

oOM

ohne Organmitgliedschaft

S

Stimmenanteil

Sl/Kl

Keil zwischen dem Stimmenanteil des Hauptaktionars und dem Kapitalanteil

SEFF

effektiver Stimmenanteil

SignF

Signifikanz der F-Statistik

SW

Shapley-Wert

SWl/Kl

Keil zwischen dem Shapley-Wert des Hauptaktionars und dem Kapitalanteil

V

Verlustkoalition

VM

Vorstandsmitglied

Symbole im Modell von Jensen und Meckling (1976) a

Kapitalanteil des geschaftsfiihrenden Gesellschafters

I

Nutzenindifferenzkurve des geschaftsfiihrenden Gesellschafters

K

Oberwachungskosten des geschaftsfiihrenden Gesellschafters

XIX

P

Marktwert der nicht-pekuniaren Vorteile/Sondervorteile des geschaftsftihrenden Gesellschafters

V

Marktwert des Untemehmens

W

Marktwert des Vermogens des geschaftsfuhrenden Gesellschafters

Symbole im Modell von Pagano und Roell (1998) a

Kapitalanteil des geschaftsftihrenden Gesellschafters

P

Kapitalanteil des iiberwachenden Paketaktionars

b

Transformationsrate von Untemehmenswert in Sondervorteile

B

Wert der Sondervorteile

D

Marktwertverlust des Untemehmens aufgrund des Abzweigens von Sondervorteilen

D

Maximaler Marktwertverlust des Untemehmens aufgrund des Abzweigens aller Sondervorteile

E

Beschranktes soziales Optimum

F

Maximaler Marktwert des Untemehmens durch Beaufsichtigung des geschaftsftihrenden Altaktionars, der Sondervorteile abzweigt, und unter Beriicksichtigung der Uberwachungskosten

M

Uberwachungsintensitat

O

Soziales Optimum

V

Marktwert des Untemehmens

V

Maximaler Marktwert des Untemehmens ohne Abzweigen von Sondervorteilen

Symbole im Modell von Bloch und Hege (2001) A0

Untemehmenswertzuwachs aufgrund der kompetenteren Geschaftsfiihrung

tti

Stimmenanteil des i-ten Aktionars

^

Summe der Stimmenanteile der Paketaktionare

K

Abstimmungskosten

V

Parameter des Minderheitenschutzes eines Landes

XX

Bi

Hohe der Sondervorteile im Geschaftsmodell des i-ten Aktionars

Symbole im Modell von Gomes und Novaes (2000) tti

Kapitalanteil des i-ten Aktionars

bj

Sondervorteile der Investition des i-ten Aktionars

t

Transferzahlung

Vi

Wert, den die Investition fur i-ten Aktionar hat

y

nachpriifbare Ertrage

XXI

Verzeichnis der AbbUdungen Abbildung 1: Untemehmenswert und Konsum an nicht-pekuniaren Vorteilen

9

Abbildimg 2: Untemehmenswert und Sondervorteile des geschaftsfiihrenden Gesellschafters bei Aufhahme eines neuen Gesellschafters ohne Antizipation der Ausdehnung der Sondervorteile

11

Abbildung 3: Untemehmenswert und Sondervorteile des geschaftsfiihrenden Gesellschafters bei Aufiiahme eines neuen Gesellschafters und voUstandiger Antizipation der Ausdehnung der Sondervorteile

12

Abbildung 4: Untemehmenswert und Sondervorteile des geschaftsfiihrenden Gesellschafters bei Aufiiahme eines neuen tiberwachenden Gesellschafters

14

Abbildung 5: Sondervorteile, Uberwachung und Untemehmenswert

18

Abbildung 6: Beriicksichtigung der Reststimmenanteile

58

Abbildung 7: v^ktionarsstruktur der Ruberoid AG per 30. September 1996

121

Abbildung 8: Das Netz der Beteiligungen von Banken und Versicherungen per Endel994

130

Abbildung 9: Verteilung des Stimmenanteils des Hauptaktionars per 2. Januar 2001

145

Abbildung 10: Zusammenhang zwischen der Anzahl der Aktienpakete und der Hohe des Stimmenanteils des Hauptaktionars im Jahre 1996

176

Abbildung 11: Zusammenhang zwischen der Anzahl der Aktienpakete und dem Shapley-Wert des Hauptaktionars per 30. September 1996

177

Abbildung 12: Einfluss des Stimmenanteils des Hauptaktionars auf die Aktienrendite im Jahre 1996

182

Abbildung 13: Einfluss des Stimmenanteils des Hauptaktionars auf die Gesamtkapitalrendite im Jahre 1996

183

Abbildung 14: Relative Entwicklung des Gex im Vergleich zum Dax seit Juni2002

222 XXIII

Verzeichnis der Tabellen Tabelle 1: Gegenuberstellung der Machtwerte des Drei-Spieler-Beispiels

53

Tabelle 2: Vergleich der Shapley- und der Banzhaf-Werte fur ausgewahlte UKAktiengesellschaften

65

Tabelle 3: Ubersicht tiber empirische Untersuchungen zum Zusammenhang zwischen Paketaktionaren, Macht und Untemehmenserfolg

83

Tabelle 4: Anzahl der im amtlichen Handel notierten Untemehmen gemaB Borsen-Zeitung

101

Tabelle 5: Anzahl der in die Untersuchung einbezogenen Untemehmen

103

Tabelle 6: Stichprobenumfange

105

Tabelle?: ErfolgsmaBe

109

Tabelle 8: Stimmenanteile der fiinf groBten Aktienbanken auf ihren eigenen Hauptversammlungen im Jahr 1992

125

Tabelle 9: Beteiligungsverflechtungen der sieben Kemgesellschaften des privaten Finanzsektors per Ende 1994

126

Tabelle 10: Beteiligungsverflechtungen der sieben Kemgesellschaften des privaten Finanzsektors zum 14. August 1998

127

Tabelle 11: Variable zur Abbildung der Machtstruktur

135

Tabelle 12: Klassifikation der Aktionarstypen

138

Tabelle 13: Anzahl der Paketaktionare

142

Tabelle 14: Beschreibende Statistik fur den Stimmen- (SI) und Kapitalanteil (Kl) sowie Keil (Sl/Kl) des Hauptaktionars

143

Tabelle 15: Durchschnittlicher Stimmenanteil des Hauptaktionars in anderen empirischen Studien Tabelle 16: Verteilung des Stimmenanteils des Hauptaktionars

143 144

Tabelle 17: Beschreibende Statistik zu den Stimmenanteilen des zweit- und drittgroBten Aktionars (S2 bzw. S3)

146 XXV

Tabelle 18: Verteilung des Stimmenanteils des zweitgroBten Paketaktionars (S2)... 147 Tabelle 19: Verteilung des Stimmenanteils des zweitgroBten Aktionars (S2) unter Berucksichtigung des Stimmenanteils des Hauptaktionars (SI)

148

Tabelle 20: Banzhaf-Werte des Hauptaktionars unter unterschiedlichen Pramissen iiber die Restimmenanteile

150

Tabelle 21: Shapley-Werte des Hauptaktionars unter unterschiedlichen Pramissen iiber die Reststimmenanteile

150

Tabelle 22: Machtzahlen des Hauptaktionars unter unterschiedlichen Pramissen tiber die Reststimmenanteile

152

Tabelle 23: Banzhaf-Werte des zweitgroBten Aktionars unter unterschiedlichen Pramissen iiber die Reststimmenanteile

153

Tabelle 24: Shapley-Werte des zweitgroBten Aktionars unter unterschiedlichen Pramissen iiber die Reststimmenanteile

153

Tabelle 25: Grad der Absicherung des Hauptaktionars, Herfindahl-Index sowie kumulierter Stimmenanteil aller bekannten Paketaktionare

154

Tabelle 26: Anzahl und Hohe aller Stimmenpakete nach Aktionarstyp per 2. Januar 2001

155

Tabelle 27: Stimmenpakete differenziert nach Organmitgliedschaftskategorien und Aktionarstyp per 2. Januar 2001.157 Tabelle 28: Durchschnittlich prozentualer Stimmenanteil eines Pakets differenziert nach Organmitgliedschaftskategorien per 2. Januar 2001

158

Tabelle 29: Stimmenpakete der Hauptaktionare differenziert nach Organmitgliedschaftskategorien und Aktionarstyp per 2. Januar 2001 ..160 Tabelle 30: Stimmenpakete der zweitgroBten Aktionare differenziert nach Organmitgliedschaftskategorien und Aktionarstyp per 2. Januar 2001 ..161 Tabelle 31: Prozentualer Anteil der gehaltenen Organmitgliedschaften der Hauptaktionare per 2. Januar 2001

XXVI

162

Tabelle 32: Prozentualer Anteil der gehaltenen Organmitgliedschaften der zweitgroBten Paketaktionare per 2. Januar 2001

162

Tabelle 33: Korrelationsmatrix nach Pearson zwischen verschiedenen MachtmaBen des Hauptaktionars per 30. September 1996

166

Tabelle 34: Korrelationsmatrix nach Spearman zwischen verschiedenen MachtmaBen des Hauptaktionars per 30. September 1996

167

Tabelle 35: Univariate Regression: Einfluss des Machtpotentials der beiden groBten Aktionare auf die Besetzimg der Aufsichtsrats- und Vorstandsmitglieder in den Jahren 1996 bis 2000

172

Tabelle 36: Univariate Regression: Zusammenhang zwischen MachtmaBen und Untemehmenserfolg

185

Tabelle 37: Zusammenhang zwischen dem Herfindahl-Index und dem Untemehmenserfolg

192

Tabelle 38: Zusammenhang zwischen dem kumulierten Stimmenanteil aller Paketaktionare und dem Untemehmenserfolg

193

Tabelle 39: Zusammenhang zwischen dem Stimmenanteil des Hauptaktionars und dem Untemehmenserfolg

197

Tabelle 40: Zusammenhang zwischen dem Shapley-Wert des Hauptaktionars und dem Untemehmenserfolg

199

Tabelle 41: Korrelationsmatrix nach Pearson zwischen verschiedenen MachtmaBen per 30. September 1996

200

Tabelle 42: Zusammenhang zwischen der Divergenz des Stimmen- und Kapitalanteils des Hauptaktionars und dem Untemehmenserfolg

202

Tabelle 43: Zusammenhang zwischen der Divergenz des Shapley-Wertes und des Kapitalanteils des Hauptaktionars und dem Untemehmenserfolg

203

Tabelle 44: Zusammenhang zwischen der Prasenz mehrerer Paketaktionare und dem Untemehmenserfolg

206

XXVII

Tabelle 45: Zusammenhang zwischen der Prasenz eines zweitgroBten Paketaktionars, der ein Organmitglied stellt, und dem Untemehmenserfolg

208

Tabelle 46: Zusammenhang zwischen dem Stimmenanteil des zweitgroBten Paketaktionars und dem Untemehmenserfolg

210

Tabelle 47: Zusammenhang zwischen dem Shapley-Wert des zweitgroBten Paketaktionars und dem Untemehmenserfolg

211

Tabelle 48: Zusammenhang zwischen der Prasenz eines zweitgroBten Paketaktionars mit Organmitgliedschaft unter Beriicksichtigung weiterer MachtmaBe der beiden groBten Paketaktionare und dem Untemehmenserfolg

213

Tabelle 49: Ergebniszusammenfassung der Hypothesen zur Bestimmung des Machtpotentials

215

Tabelle 50: Ergebniszusammenfassung der Hypothese zum Auftreten weiterer Paketaktionare

215

Tabelle 51: Ergebniszusammenfassung der Hypothesen zum Untemehmenserfolg .215

XXVIII

Einleitung Seit Steinitzer (1908) wird der zentrale Konflikt in Aktiengesellschaften im Konflikt zwischen den angestellten Vorstandsmitgliedem, die iiber die Untemehmensressourcen bestimmen, und den Streubesitzaktionaren gesehen.^ Das Problem besteht darin, dass die angestellten Vorstandsmitglieder die Ressourcen nicht optimal fur die Aktionare nutzen. Der Hauptgrund dafiir ist, dass der Zusatzerlos, der durch mehr Engagement der Geschaftsleitung erreicht werden konnte, nicht an die Untemehmensfiihrung flieBen wiirde, sondem an die Aktionare. Das Dilenmia, dass mit bestimmten Aufgaben

Betraute (Agenten) nicht genauso handeln wie ihre

Auftraggeber

(Prinzipale) bei gleichem Wissen, gleichem personhchen Leistungsvermogen und gleicher Risikoneigung, wird in der Literatur als

„Principal-Agent-Problem"^

bezeichnet, die daraus resultierenden Kosten als „Agency-Kosten".^ Die von Steinitzer (1908) dargestellte Konstellation scheint allerdings hauptsachhch auf die angelsachsischen Lander zuzutreffen, deren Aktionarsstrukturen durch einen sehr hohen Streubesitz gekennzeichnet sind. Wegen seines niedrigen Kapitalanteils lohnt sich fiir den einzelnen Streubesitzaktionar die tJberwachung der Untemehmensfiihrung nicht. Die Kosten fur den Einzebien sind im Verhaltnis zu seinen erwarteten Ertragen prohibitiv hoch. Die zusatzlichen Ertrage kommen auBerdem alien Aktionaren gleichermaBen zugute. Es ist rational, tJberwachungsanstrengungen zu unterlassen und darauf zu warten, dass die Uberwachung von einem anderen Aktionar durchgefiihrt wird."^ In der Literatur wird dieses Phanomen als „rationale Apathie" bezeichnet.^ In Kontinentaleuropa liegt hingegen hauptsachhch konzentrierter Aktienbesitz vor.^ Das Problem eines nicht im Interesse der Aktionare handelnden Vorstands scheint deshalb ftir diese Lander eher in den Hintergrund zu treten, da meistens ein Aktionar mit einem sehr groBen Stimmen- und Kapitalanteil vorhanden ist. Er soUte von

Durch Berle und Means (1932) hat dieser Gedanke auch Eingang in die englischsprachige Literatur gefunden. Zu den Annahmen der Agency-Theorie siehe Bamae, Haugen und Senbet (1981: 8f.), Zechner (1982: 182) sowie Elschen (1991: 1004). Ms Hauptgriinde fiir das Entstehen von Agency-Kosten nennt Denis (2001: 193): „1. Managers' desire to remain in power. 2. Managerial risk aversion. 3. Free cash flow." Ausfiihrlich beschaftigen sich mit den Agency-Kosten Picot, Dietl und Franck (1997: 82 - 94). In diesem Sinne Baums (1995: 11) und Leech (2003b: 211). Siehe dazu u.a. Baums (1998: 547) und Borsen-Zeitung (2004: Aktionars- und Stinunrechtsstrukturen bewusst gestalten). Einen intemationalen Vergleich findet man beispielsweise bei Prowse (1994) sowie Becht und Roell (1999).

zusatzlichen Ertragen so stark profitieren, dass von ihm eine intensive Uberwachung der Geschaftsfiihnmg erwartet werden kann.^ Die Gefahr liegt bei einer solchen Aktionarsstruktur darin, dass der Hauptaktionar^ die dominierende Machtposition^ dazu verwendet, den eigenen Nutzen in einer Weise zu maximieren, die nicht gleichbedeutend mit der Maximierung des Aktienkurses ist."^ Kann der Hauptaktionar trotz des gesetzlichen Minderheitenschutzes Sondervorteile erlangen,^ indem er z.B. Vermogen der von ihm beherrschten Gesellschaft an den Minderheiten vorbei in seinen privaten Verfiigungsbereich transferiert, dann ergeben sich Verhaltensanreize, die der Maximierung des Aktienkurses entgegenstehen. Interessenkonflikte zwischen dem Hauptaktionar und den Streubesitzaktionaren sind vorprogrammiert, wenn bestimmte Ertrage allein beim Hauptaktionar anfallen, wahrend die Kosten fiir die marktwertmindemden Sondervorteile von alien Aktionaren gemeinsam getragen werden.^ Neben dem Konflikt zwischen den angestellten Vorstandsmitgliedem ohne eigenen Stimmen- und Kapitalanteil und den Streubesitzaktionaren ist deshalb in den letzten Jahren verstarkt der Interessenkonflikt zwischen dem Hauptaktionar und den Streubesitzaktionaren in den Blickpunkt der Wissenschaft geriickt. Bloch und Hege (2001) sehen allerdings ein neues Missverstandnis entstehen, da meistens davon ausgegangen wird, dass die typische Aktionarsstruktur durch einen Hauptaktionar und viele Streubesitzaktionare gekennzeichnet ist. Diese Vorstellung dominiert jedenfalls

Siehe hierzu beispielsweise Shleifer und Vishny (1986). Der Hauptaktionar ist der Paketaktionar mit dem grofiten Stimmenanteil. Verfiigt ein Hauptaktionar uber genugend Macht, um das Untemehmen allein fuhren zu konnen, soil im Folgenden von einem dominierenden Hauptaktionar gesprochen werden. In der Corporate-GovemanceLiteratur wird in diesem Zusammenhang haufig der Begriff „Kontrollaktionar" verwendet. Der Begriff ,JFControlle" ist allerdings missverstandlich, da er sowohl ftir die Untemehmensiiberwachung als auch fur die Geschaftsfuhning verwendet werden kann. Besitzt der dominierende Hauptaktionar mindestens 50% der Stimmen, wird er als Mehrheitsaktionar bezeichnet. Ein Mehrheitsaktionar ist immer auch dominierender Hauptaktionar. Voraussetzung dafur ist, dass Beschliisse mit einer einfachen Mehrheit der Stimmen getroffen werden. In einer Aktiengesellschaft reicht ftir die wichtigsten Entscheidungen eine einfache Stimmenmehrheit. Siehe dazu auch den Exkurs in Abschnitt D.IIL im ersten Teil. Es ist aber auch moglich, mit einer Minderheitsbeteiligung eine dominierende Machtstellung im Untemehmen zu besitzen. Das ergibt auch eine Studie iiber Borsengange in Deutschland von Fischer (2000: 19): ,Anyhow, we can state no loss of control through the IPO and thus, the classic principal-agent-conflict between managers and owners should not pose a serious problem in our sample-firms at least immediately after going public. Given this, the question of 'who monitors the monitor' arises, as there is possibly a conflict of interest between the controlling shareholder and minority shareholders." Hinweise daftir finden sich beispielsweise bei Stiitzel (1960: 964 - 966), Barclay und Holdemess (1989), Bergstrom und Rydqvist (1990) oder auch Zingales (1994). Auch ftir den dominierenden Hauptaktionar fallen wegen seiner Kapitalanteile Kosten an. Der Anreiz an Sondervorteilen soUte deshalb mit hoheren Kapitalanteilen sinken. Die Versuchung ist am grofiten, wenn von dem Grundsatz „eine Aktie, eine Stimme" abgewichen wird, wie es z.B. durch die Ausgabe von Vorzugsaktien oder den Aufbau von pyramidenfbrmigen Aktionarsstrukturen geschieht. Eine umfassende Darstellung der Abweichungsursachen findet sich bei Becht (1997: 93 - 97).

die theoretische und empirische Forschung seit den Arbeiten von Shleifer und Vishny (1986) und Demsetz und Lehn (1985). Die jtingste empirische Forschung zur Aktienstruktur zeigt, dass viele groBe Aktiengesellschaften mehrere Paketaktionare^ aufweisen. So hat eine Untersuchung des „European Corporate Governance Network" ergeben, dass in sieben der neun groBten Aktienmarkte^ in der Europaischen Union der Medianwert des zweitgroBten Aktionars bei uber 5% liegt. Nur in Deutschland und Osterreich liegt der Wert darunter. Jedoch verfiigen auch hier laut Bott (2001: 291) ca. 46% der amtlich notierten Untemehmen mit einem Hauptaktionar iiber weitere Paketaktionare mit Stimmenanteilen von mindestens 5%. Der Einfluss mehrerer Paketaktionare auf den Untemehmenserfolg ist allerdings nicht ganz klar, was u.a. darauf zuriickgefiihrt werden kann, dass die Interaktion zwischen den Paketaktionaren in der Literatur bisher nur am Rande betrachtet wurde. So konnte es sich untemehmenswertsteigemd auswirken, dass der zweitgroBte Aktionar aufgrund seines Kapitalanteils einen Anreiz hat, die Geschaftsfuhrung des Hauptaktionars zu iiberwachen.^ Es besteht jedoch u.a. die Gefahr, dass der Hauptaktionar den anderen Paketaktionar durch Kompensationszahlungen besticht, damit er auf eine Uberwachung verzichtet oder dass die Paketaktionare gemeinsam gegen die Streubesitzaktionare konspirieren. Neben dem Uberwachungsanreiz kann noch ein weiterer Sachverhalt den Untemehmenserfolg positiv beeinflussen. Das Machtpotential des Hauptaktionars wird durch die Anwesenheit weiterer Paketaktionare verandert."^ Gibt es beispielsweise nur einen Minderheitsaktionar^ mit einem Stimmenanteil von 30% und der Rest der Stimmen befindet sich im Streubesitz, verfiigt er iiber ein tiberproportional hohes Machtpotential. In der Aktiengesellschaft werden die meisten Beschltisse mit einfacher Stimmenmehrheit gefasst. Ohne oppositionelle Krafte verfiigt der Hauptaktionar dadurch faktisch iiber eine dominierende Position. Wegen der groBen Diskrepanz zwischen Macht und Kapitalanteil ist der Anreiz besonders hoch, Sondervorteile

Als Paketaktionare sollen in der vorliegenden Arbeit alle ausgewiesenen Aktionare gelten. Becht und Mayer (2001: 19) untersuchen die Kapitalmarkte von England, Deutschland, Frankreich, Italien, Spanien, den Niederlanden, Belgien, Schweden und Osterreich. Siehe hierzu Holdemess und Sheehan (2000: 150). Auch Holdemess (2002: 54) halt es ggf. fiir erforderlich, dass zur Bestimmung des Machtpotentials des Hauptaktionars die restliche Aktienstruktur benicksichtigt werden muss: „It is hard to know if these documented ownership changes are economically significant because we know little about the parameters of control. (...) Does it depend on the existence of other blockholders?" Als Minderheitsaktionar soil ein Paketaktionar gelten, der zwischen 5% und 50% der Stimmen besitzt.

3

abzuschopfen. Besteht nun allerdings mindestens ein weiteres Aktienpaket mit vergleichbarem Stimmenanteil, kann aufgrund des Mehrheitsprinzips keine alleinige Geschaftsfiihrung stattfinden, ein Hauptaktionar muss sich an den Bediirfnissen der iibrigen Aktionare orientieren. Ein Gmnd fur die bisher geringe Beachtung mehrerer Paketaktionare konnte in der unzureichenden Datenverfiigbarkeit liegen. So besteht erst seit dem 1. Januar 1995 die Pflicht, Stimmenanteile an einer borsennotierten Gesellschaft zu melden, sobald ein Stimmenanteil von 5% iiberschritten wird (§ 21 Abs. 1 WpHG).^ Vor Inkrafttreten der kapitalmarktrechtlichen Transparenzvorschriften betrugen die wesentlichen Schwellenwerte, deren Uberschreiten eine gesetzliche Publizitatspflicht ausloste, 20% und 25%.^ Dies erschwerte eine tiefergehende Untersuchung der Aktionarsstmktur. Ziel dieser Arbeit ist es, den Zusammenhang zwischen Akdonarsstruktur, Macht und Untemehmenserfolg zu erforschen. Dabei werden die Anreizprobleme untersucht, die sich durch die Finanzierung mit heterogenen und unterschiedlich groBen Parten ergeben. Aus der Finanzierung resultieren Inter- und Intrarangklassenkonflikte.^ Diese Arbeit nimmt sich speziell des Intrarangklassenkonfliktes im Eigenkapitalbereich an, der vor allem in Kontinentaleuropa zwischen den geschaftsfCihrenden Aktionaren und den auBenstehenden Aktionaren besteht."^ Zur Losung dieses Konfliktes werden die Impulse, die von mehreren Paketaktionaren auf die Geschaftsfuhrung und -iiberwachung und damit auf den Untemehmenserfolg ausgehen, analysiert. Im Fokus

Der Meldepflichtige hat sowohl die Gesellschaft als auch die Bundesanstalt fiir Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) iiber den genauen Stimmenanteil in Kenntnis zu setzen. Im Untersuchungszeitraum der vorliegenden Arbeit (1996 - 2000) erfolgte die Meldung noch an das Bundesaufsichtsamt fiir den Wertpapierhandel. Die Bundesaufsichtsamter for das Versicherangswesen (BAV), fiir das Kreditwesen (BAKred) und fiir den Wertpapierhandel (BAWe) sind seit dem 1. Mai 2002 zur Bundesanstalt fiir Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) zusanmiengelegt worden. Siehe dazu die Pressemitteilung der BaFin vom 29. April 2002 (Startschuss fiir die Allfinanzaufsicht in Deutschland). Den genannten Schwellen liegen bilanz- (§ 285 Nr. 11 HGB) bzw. aktienrechtUche (§§ 20 und 21 AktG) Regelungen zugrunde. Interrangklassenkonflikte entstehen aus Bedienung nach Rangklassen. Beispielsweise werden die Fremdkapitalgeber vor den Eigenkapitalgebem bedient. Intrarangklassenkonflikte sind hingegen darauf zuriickzufiihren, dass Untemehmen nicht gleichberechtigt gefiihrt werden, da die Macht ungleich verteilt ist. So konnen Paketaktionare Macht ausiiben, wahrend Kleinaktionare keinen Einfluss haben. Als auBenstehende Aktionare sollen diejenigen Aktionare bezeichnet werden, die das Untemehmen nicht fiihren. Diese Bezeichnung soil also fiber den Vertragskonzem hinaus verwendet werden. Der Begriff „Streubesitzaktionare" ware hier unzutreffend, da unter den auBenstehenden Aktionaren Paketaktionare sein konnen. Die Bezeichnung „Minderheitsaktionare" kann ebenfalls nicht benutzt werden, da auch ein Minderheitsaktionar eine Mehrheit auf der Hauptversammlung haben kann.

steht also die Interaktion von Paketaktionaren.^ Das koiinte dazu beitragen, die Corporate-Govemance-Mechanismen besser zu verstehen. Der erste Teil der Arbeit beginnt mit der Darstellung des Principal-Agent-Problems anhand des Modells von Jensen und Meckling (1976). Daraus wird ersichtlich, dass mit sinkendem Kapitalanteil beim geschaftsfuhrenden Hauptaktionar der Anreiz steigt, Sondervorteile zu erzielen. Im Anschluss werden mehrere modelltheoretische Studien vorgestellt, die aufzeigen, dass weitere Paketaktionare den Agency-Konflikt lindem konnen.

Das

kann

auf unterschiedliche

Art und

Weise

geschehen:

durch

Uberwachungsanreize auBenstehender Paketaktionare, eine Verringerung des Machtpotentials des Hauptaktionars,

einen hoheren Kapitalanteil bei

gemeinsamer

Geschaftsfiihrung oder durch Verhandlungsprobleme hinsichtlich der Verteilung der Sondervorteile. Danach wird diskutiert, ob auch alternative Corporate-GovemanceMechanismen disziplinierend auf die geschaftsfuhrenden

Paketaktionare wirken

konnen. Die modelltheoretischen Studien deuten an, dass die Interaktion der Paketaktionare von deren Machtpotential abhangt. Es wird deshalb den Fragen nachgegangen: Was bedeutet Macht und wodurch wird sie bestimmt? Macht wird dabei in der CorporateGovemance-Forschung iiblicherweise mit dem Stimmenanteil gleichgesetzt. Die Macht der Paketaktionare soUte aber vielmehr auch von der iibrigen Aktionarsstruktur und dem Mehrheitserfordemis abhangen. Daher werden zwei MachtmaBe aus der Spieltheorie vorgestellt, die genau dies beriicksichtigen, zum einen der Banzhaf- und zum anderen der Shapley-Shubik-Index. Der theoretische Teil schlieBt mit einem Uberblick iiber empirische Studien, welche die Interaktion von Paketaktionaren untersuchen. Die Ergebnisse lassen vermuten, dass weitere Paketaktionare tendenziell positiv auf den Untemehmenserfolg wirken. Eine eigene empirische Untersuchung ist Gegenstand des zweiten Teils der Arbeit. Zunachst werden aus den vorgestellten modelltheoretischen und empirischen Studien des ersten Teils Hypothesen herausgearbeitet, mit deren Hilfe sich ein besseres Verstandnis hinsichtlich der Interaktion von Paketaktionaren gewinnen lasst. Die empirische Untersuchung bezieht sich auf inlandische Aktiengesellschaften, die in den Jahren 1996 bis 2000 amtlich notiert waren. Zur Durchftihrung der empirischen

Dass dieses Zusammenspiel von Paketaktionaren bisher weitgehend unbekannt ist, deuten auch La Porta, Lopez-de-Silanes und Shleifer (1999: 476) an: „a theoretically appropriate measure requires a model of the interactions between large shareholders, which we do not have."

Untersuchung waren umfangreiche Vorarbeiten zu leisten. Um die Untersuchung nachvollziehen zu konnen, werden sie ausfiihrlich beschrieben. Es folgt die deskriptive Statistik der Stichprobe. Im Fokus stehen die Stimmenanteile, Banzhaf- und ShapleyWerte der beiden groBten Paketaktionare. Im analytischen Teil werden mit verschiedenen Regressionsmodellen die Zusammenhange zwischen der Aktionarsstruktur, den Machtverhaltnissen und dem Untemehmenserfolg untersucht.

Erster Teil Der Zusammenhang zwischen Paketaktionaren, Macht und Unternehmenserfolg in der Theorie A. Darstellung des Problems in Anlehnungan Jensen und Meckling (1976) In Deutschland besitzt der Hauptaktionar in rund 85% der borsennotierten Aktiengesellschaften einen Stimmenanteil von mindestens 25%. Sein durchschnittlicher Stimmenanteil liegt bei ca. 60%.^ Mit einem so groBen Stimmenanteil diirfte eine direkte oder zumindest indirekte Einflussnahme auf die Untemehmensfiihrung einhergehen.^ Der Hauptaktionar wird die Untemehmenspolitik durch die Auswahl der Aufsichtsrats- und Vorstandsmitglieder bestimmen.^ Das belegt auch Koke (2002: 68 74), der nachweist, dass nach einer Aktienpakettransaktion die Geschaftsfiihrung in der Regel ausgetauscht und das Untemehmen umstrukturiert wird. Der Hauptaktionar kann demnach das Untemehmen nach seinen Vorstellungen formen,"^ Aus diesem Grunde soUte die Betrachtung des Agency-Problems in Aktiengesellschaften bei der Gruppe ansetzen, die das groBte Machtpotential besitzt. Letzthch geht dies mit der Annahme konform, dass der zentrale Konflikt in Kontinentaleuropa jener zwischen dem Hauptaktionar und den Streubesitzaktionaren ist. Im Verlauf der Arbeit wird daher eine Personalunion zwischen der Geschaftsfiihrung und dem dominierenden Hauptaktionar unterstellt. Es wird also, wie im klassischen Artikel von Jensen und Meckhng (1976), von einem geschaftsfiihrenden Hauptaktionar ausgegangen. Mit Hilfe einer modifizierten Darstellung des Modells von Jensen und Meckhng (1976)^ soil deshalb zunachst der aus der Eigenkapitalfinanzierung resultierende

Siehe dazu Ruhwedel (2003: 211). In diesem Sinne Iber (1987: 66): ,^m Falle einer Mehrheitsbeteiligung agieren die Verwaltungsorgane in Abhangigkeit des Eigentiimers. Aufsichtsrat und Vorstand sind die Entscheidungszentralen, die ihre Autonomie gegeniiber dem Mehrheitsaktionar aufgeben miissen." Iber (1987: 67) beschrankt diesen Sachverhalt aber nicht nur auf Mehrheitsbeteiligungen: „Auch einem Schachtelaktionar kann in Einzelfallen eine ahnlich starke Position wie dem Mehrheitsaktionar zukommen, wenn der Rest des Kapitals breit gestreut ist." Als Schachtelaktionare klassifiziert Iber (1987: 53 - 54) Minderheitsaktionare mit einem Stimmenanteil von mehr als 25%. Eine ahnliche Auffassung vertritt Short (1994: 207): ,JIence, in this context, control refers to the ability of a particular individual or group to effectively determine the decision making process within a firm. The determination of the decision making process does not necessarily imply that individuals have inputs in the day-to-day running of the firm, but rather, as suggested by Berle and Means (1932), Nyman and Silberston (1978) and Leech and Leahy (1991), that there is involvement in the making of more fundamental decisions, including specifically the selection of managers and directors." Siehe dazu auch Abschnitt D.Vin im ersten Teil. Hierzu auch Zechner (1982), Bamea, Haugen und Senbet (1985: 31 - 33), Meinhovel (1999: 41 - 44) und Steenbock(1999: 133-145).

Agency-Konflikt zum besseren Verstandnis der Problemstellung der Arbeit aufgezeigt werden. Das Modell von Jensen und Meckling visualisiert die Verhaltensanreize eines geschaftsfiihrenden Hauptaktionars und die daraus resultierenden Agency-Kosten. Ausgangspunkt des Modells ist ein geschaftsfiihrender AUeingesellschafter (Abbildung 1). Der AUeingesellschafter hat die Wahl zwischen der Maximierung des Untemehmenswertes V, und damit seines Vermogens W, und der Inanspruchnahme nicht-pekuniarer Vorteile P.^ Konsumiert der AUeingesellschafter keine nichtpekuniaren Vorteile, so betragt der Marktwert seines Untemehmens V*. Die Linie V*P* stellt die Budgetrestriktion bzw. Vermogenslinie des Alleingesellschafters dar, denn der Marktwert des Untemehmens reduziert sich im selben Ausmafi, in dem der AUeingesellschafter nicht-pekuniare Vorteile konsumiert. Der AUeingesellschafter wird nun jenen Punkt auf der Vermogenslinie realisieren, der ihm den hochsten Nutzen verspricht.^ Die optimale Entscheidung liegt dort, wo die Grenzrate der Nutzensubstitution zwischen Vermogenswert und nicht-pekuniaren Vorteilen gleich ist, d.h. die Nutzenindifferenzkurve die Vermogenslinie tangiert.

In der Literatur werden nicht-pekuniare Vorteile meistens als ,J*erks" oder ,J'ringe Benefits" bezeichnet. Man versteht danmter Vorteile, auf die der geschaftsfuhrende Gesellschafler aufgrund seiner Position zugreifen kann und die nicht als Gehalt ausgezahlt werden, allerdings das Untemehmen finanziell belasten. Beispiele dafiir sind u.a. mehr Freizeit durch kiirzere Arbeitszeiten oder eine geringere Arbeitsintensitat. Einige nicht-pekuniare Vorteile kann der Gesellschafler aufierdem nicht auf der privaten Ebene erlangen. Dazu zahlt beispielsweise Prestige aufgrund der Fuhning eines groBen Untemehmens. Es konnte sich daraus auch der Anreiz ergeben, in besonders prestigetrachtige Branchen zu investieren, z.B. in Medien- oder Sportuntemehmen. In diesem Sinne Steenbock (1999: 136). Das zeigt, dass auch ein Untemehmen, bei dem der geschaftsAihrende Gesellschafler 100% des Kapitals halt und bei dem keine Agency-Beziehung besteht, nicht unbedingt den groBtmoglichen Marktwert aufweist. Siehe dazu Demsetz (1983: 382 - 383) oder Delingat (1996: 37).

Abbildimg 1:

Untemehmenswert iind Konsum an nicht-pekuniaren Vorteilen

Marktwert des Untemehmens V, Marictwert des Vermogens W

i

\ll V*

VI

A

-r\ PI

P

Marictwert der nicht-pekuniaren Vorteile P

V: Marktwert des Untemehmens W: Marktwert des Vermogens des geschaftsfuhrenden Gesellschafters I: Nutzenindifferenzkurve des geschaftsfuhrenden Gesellschafters P: Marktwert der nicht-pekuniaren Vorteile QueUe: Jensen und Meckling (1976: 316)

Es soil nun untersucht werden, welche Konsequenzen sich ergeben, wenn der geschaftsfiihrende AUeingesellschafter einen Untemehmensanteil (1-a) verkauft.^ Damit der Altgesellschafter trotz des Verkaufs das Untemehmen weiter allein fiihren kann, muss sein Stimmenanteil ausreichend hoch bleiben. Im Modell von Jensen und Meckling verkauft er deshalb stimmenlose Vorzugsaktien. Das gewahrleistet dem Altgesellschafter eine dominierende Machtposition. Die neuen Gesellschafter haben keinen Einfluss auf die Geschaftsfiihrung. Daraus resultiert eine Principal-Agent-

Ein Grund ftir den Verkauf von Untemehmensanteilen kann der Wunsch nach einer besseren Diversifikation des Vermogensportfolios sein.

Beziehung. Da die neuen Gesellschafter keine Sondervorteile^ erhalten konnen, sind sie an einer reinen Maximierung des Marktwertes des Untemehmens interessiert. Welchen Preis werden die neuen Gesellschafter nun bereit sein, fur ihre Anteile zu zahlen? Gehen die Kaufer davon aus, dass der geschaftsfuhrende Altgesellschafter weiterhin PI an Sondervorteilen abzweigen wird, so werden sie maximal (1-a) x VI zahlen (Abbildung 2). Da die neuen Gesellschafter jetzt aber an den Kosten der Sondervorteile des Altgesellschafters in Hohe von (1-a) beteiligt sind, besteht fiir den Altgesellschafter ein Anreiz, mehr Sondervorteile abzuschopfen. Die Steigung der Vermogenslinie des Altgesellschafters wird deswegen nach dem Anteilsverkauf flacher verlaufen, und zwar seinem Kapitalanteil entsprechend -a. Der nutzenmaximale Punkt der Geraden ist jetzt nicht mehr A, sondem B. Der Altgesellschafter weitet seine Sondervorteile von PI auf P2 aus, und der Untemehmenswert sinkt von VI auf V2. Sein Vermogenswert verringert sich von Wl auf W2. Durch die Ausdehnung seiner Sondervorteile gelangt er allerdings auf eine hohere Nutzenindifferenzkurve.

1st nicht nur der Altgesellschafter an dem Untemehmen beteiligt, soil statt von nicht-pekuniaren Vorteilen von Sondervorteilen gesprochen werden. Das verdeutlicht, dass nicht alle Gesellschafter in gleichem MaBe von der Gesellschaft profitieren und dass der Altgesellschafter seine Vorteile nun groBtenteils zu Lasten der Neugesellschafter erzielt. Die Sondervorteile beinhalten dabei nicht nur nicht-pekuniare Vorteile, sondem auch Vermogensvorteile des Altgesellschafters. Das schmalert das Kapital der neuen Gesellschafter. Realisiert wird dies vor allem durch verdeckte Gewinnausschiittungen, z.B. durch die Veraufierung von Gesellschaftsvermogen an sich selbst oder verbundene Dritte unter Wert oder durch Abschluss von Dienstoder Kreditvertragen zu nicht marktublichen Bedingungen. Siehe dazu Stiitzel (1960: 941 - 942) und Flassak (1995: 260). Der Marktwert des Untemehmens wird dabei noch starker sinken als die Hohe der Sondervorteile, da das Erzielen von Sondervorteilen iiberwiegend mit Zusatzkosten verbunden ist. Die Hohe der Zusatzkosten ist dabei abhangig vom Minderheitenschutz eines Landes. So auch Bloch und Hege (2001: 5).

10

Abbildiing 2: Untemehmenswert iind SondervorteUe des geschaftsfuhrenden Gesellschafters bei Aufhahme eines neuen Gesellschafters ohne Antizipation der Ausdehnimg der SondervorteUe Marktwert des Untemehmens V, Marktwert des Vermogens W

IKI2 \ii\

V

VI-Wl W2

rvT"--

^^"^"^5

\ J — "^Qa ' - - -_

V2

: PI

P2

[_4 P

Marktwert der Sondervorteile P

V: Marktwert des Untemehmens W: Marktwert des Vermogens des geschaftsfiihrenden Gesellschafters I: Nutzenindifferenzkurve des geschaftsfiihrenden Gesellschafters P: Marktwert der Sondervorteile QueUe: Jensen iind Meckling (1976: 316)

Agieren am Markt vorausschauende Akteure, werden die neuen Gesellschafter die groBeren Sondervorteile des Altgesellschafters jedoch antizipieren. Sie werden deshalb fiir ihren Anteil als Beschaffungspreisobergrenze nicht (1-a) x VI festlegen, sondem (1-a) jenes Wertes zahlen, den sie aufgrund des veranderten Verhaltens des Altgesellschafters erwarten (Abbildung 3). Wie gezeigt werden kann, muss der neue Gleichgewichtspreis des Untemehmens in dem Modell auf der Vermogenslinie V*P* liegen. Als Gleichgewicht ergibt sich der Punkt C. In diesem Punkt tangiert die Vermogenslinie V T ' eine Nutzenindifferenzkurve. Durch die Aufiiahme neuer Gesellschafter sinkt der Untemehmenswert deshalb von VI auf V2. Die Abnahme des Untemehmenswertes (VI - V2) spiegelt die Agency-Kosten wider. Aus Abbildung 3 geht hervor, dass die Agency-Kosten bei vorausschauenden Kaufem vom Altgesellschafter getragen werden, da sein Vermogenswert um diesen Betrag abnimmt. Der Nutzen des Altgesellschafters sinkt ebenfalls, allerdings nicht in demselben AusmaB, da sich auch seine Sondervorteile erhohen und er den Verkaufserlos anderweitig verwenden kann. Der Altgesellschafter wird eine solche Transaktion letztlich 11

nur durchfuhren, sofem sich sein Nutzen erhoht. Die Indifferenzkurven sind somit nicht direkt vergleichbar, da die 13 wie die 12 den Nutzen aus der Verwendung des Verkauferloses nicht erfassen. Der dadurch erzielte Nutzengewinn soUte jedoch groBer sein als der Nutzenverlust, der aus der Agency-Beziehung resultiert. Abbildiing 3: Untemehmeiiswert und Sondervorteile des geschaftsfuhrenden G^eseUschafters bei Aiifhahme eines neuen Gesellschafters und vollstandiger Antizipation der Ausdehnimg der SondervorteUe

Maiktwert des Untemehmens V, Maiktwert des Vermogens W

1\ i i \ 1^

V* VI W2

---XX^

B

"~[la:i--. C

wr=v2

r—13

T-a-

VT'

-K PI

p2

P

Maiktwert der Sondervorteile P

V: Marktwert des Untemehmens W: Marktwert des Vermogens des geschaftsfuhrenden Gesellschafters I: Nutzenindifferenzkurve des geschaftsfiihrenden Gesellschafters P: Marktwert der Sondervorteile Quelle: Jensen und Meckling (1976: 316)

Der Altgesellschafter tragt die Agency-Kosten. Deshalb hat er ein Interesse daran, potentielle neue Gesellschafter davon zu iiberzeugen, dass er sich im Abschopfen von Sondervorteilen begrenzt, indem er den neuen Gesellschaftem Uberwachungsrechte zusichert oder sich in seinen Handlungsmoghchkeiten beschrankt. Das Rechtskleid der Aktiengesellschaft raumt den Aktionaren dafiir Minderheitenrechte ein, welche die Uberwachung des Vorstands erleichtem und auch dessen Entscheidungskompetenzen teilweise begrenzen. Das Problem liegt allerdings darin, dass eine Beaufsichtigung des Vorstands mit Kosten verbunden ist. Bevor diese Kosten-Nutzen-Analyse anhand der modelltheoretischen Studie von Pagano und Roell (1998) im nachsten Abschnitt

12

genauer betrachtet wird, soil zunachst aufgezeigt werden, wie durch eine Uberwachung der Geschaftsfiihrung der Untemehmenswert gesteigert werden kaiin. Es sei angenommen, dass durch die Uberwachung des geschaftsfuhrenden Altgesellschafters das Abschopfen von Sondervorteilen begrenzt wird, allerdings mit abnehmendem Grenzerfolg. Die Kurve CDF in Abbildung 4 stellt den Untemehmenswert fiir verschiedene LFberwachungsniveaus dar. Der Abstand der Vermogenslinie V*P* zu der Kurve CDF spiegelt die Aufwendungen fiir die LFberwachung wider. Wird ein Betrag K fiir die Beaufsichtigung ausgegeben, reduziert der Altgesellschafter das Abzweigen von Sondervorteilen von P2 auf P3, woraus sich ein Bruttountemehmenswert von V3 ergibt. Potentielle Neugesellschafter werden aber die Uberwachungskosten in ihr Preiskalkiil einfliefien lassen. Als neuer Nettountemehmenswert ergibt sich deshalb V3'. Die Differenz zwischen V3' und V2 stellt den Nettoiiberwachungswert dar.' Die Agency-Kosten (VI - V3') setzen sich demnach aus den Uberwachungskosten (K = V3 - V3') und dem trotz der Uberwachung verbleibenden Wohlfahrtsverlust (VI - V3) zusammen. Den Vorteil aus der Reduktion der Agency-Kosten genieBt bei einem fimktionierenden Kapitalmarkt der Altgesellschafter.^ Sein Nutzenniveau verbessert sich daher durch Einraumung von Uberwachungsrechten von 13 auf 14.

Der Nettoiiberwachungswert ergibt sich aus dem durch die Aufsicht erhohten Vermogenswert abzuglich der Uberwachungskosten. Der Untemehmenswert konnte auch dadurch gesteigert werden, dass sich der geschaftsfuhrende Altgesellschafter durch Selbstbindung in seinem Handlungsumfang beschrankt. Sofem am Markt vorausschauende Akteure agieren, ist es okonomisch gesehen fiir ihn jedoch voUig irrelevant, ob die AgencyKosten durch Uberwachungs- oder SelbstbindungsmaBnahmen reduziert werden, da er in beiden Fallen die Agency-Kosten tragt.

13

Abbildimg 4: Untemehmenswert iind Sondervorteile des geschaftsfiihrendeii Gesellschafters bei Aufhahme eines neuen iiberwachenden Gesellschafters Maiktwert des Untemehmens V, Marktwert des Vermogens W

Kosten der AgencyBeziehung

PI

P3

Marktwert der Sondervorteile P|

V: Marktwert des Untemehmens W: Marktwert des Vermogens des geschaftsfuhrenden Gesellschafters I: Nutzenindifferenzkurve des geschaftsfuhrenden Gesellschafters P: Marktwert der Sondervorteile Quelle: Jensen und Meckling (1976: 316)

Die bisherigen Ausfiihrungen bezogen sich auf den Spezialfall, dass ein geschaftsfiihrender AUeingesellschafter einen Teil seines Untemehmens an neue Gesellschafter verkaufen mochte, z.B. durch einen Borsengang. Die Ergebnisse lassen sich im Grunde aber auch auf bereits borsennotierte Aktiengesellschaften iibertragen. Das Modell von Jensen und Meckling verdeutlicht, dass der Anreiz, Sondervorteile abzuzweigen, mit dem Kapitalanteil des Altgesellschafters sinkt. Die potentiellen Neugesellschafter lassen aber die Agency-Kosten in ihr Preislimit einflieBen. Damit tragt der Altgesellschafter letztlich die Agency-Kosten und sollte an ihrer Verringerung ex ante interessiert sein. Eine Untemehmenswertsteigerung lasst sich durch eine Uberwachung der Geschaftsfiihrung erzielen, sofem die Uberwachungskosten den dadurch verringerten Wohlfahrtsverlust unterschreiten. Das Modell ist allerdings insofem eingeschrankt, dass es einen drohenden Machtverlust des Altgesellschafters ignoriert, da die Finanzierung nur durch stimmenlose 14

Vorzugsaktien erfolgt. Jensen und Meckling bilden demnach nur den Anreizeffekt ab. Die noch folgenden modelltheoretischen Studien von Bennedsen und Wolfenzon (2000), Bloch und Hege (2001) sowie Gomes und Novaes (2001) beachten hingegen auch unterschiedliche Machtkonstellationen. Femer ist noch zu klaren, wie eine Uberwachung der Geschaftsfiihrung erreicht werden kann und wie dariiber hinaus die Wohlfahrtsverluste aus der AgencyBeziehung reduziert werden konnen. Die Darstellung der folgenden modelltheoretischen Studien dient deshalb dazu, das Verstandnis in Bezug auf die Wirkungszusammenhange zwischen der Aktionarsstruktur und dem Untemehmenserfolg weiter zu vertiefen.^ Hierbei steht die RoUe weiterer Paketaktionare bei der Reduktion der Agency-Kosten im Mittelpunkt. B. Modelltheoretische Studien iiber die Auswirkungen des Zusammenspiels von Paketaktionaren I. Das Modell von Pagano und Roell (1998) Pagano und Roell (1998) analysieren die Wahl der Aktionarsstruktur beim Borsengang aus der Sicht des bisherigen AUeinaktionars. Dieser versucht die AgencyKosten zu senken, um giinstiger an extemes Eigenkapital^ zu gelangen. Verringert werden konnen die Agency-Kosten durch eine LFberwachung der Geschaftsfiihrung.^ Problematisch dabei ist, dass Streubesitzaktionare aufgrund ihres geringen Kapitalanteils kaum einen Anreiz besitzen, die Geschaftsfiihrung zu beaufsichtigen. Die Uberwachungskosten sind im Vergleich zu dem zu erzielenden Vermogenszuwachs prohibitiv hoch. Aufgrund des kleinen Stimmenanteils konnen die einzebien Streubesitzaktionare die Geschaftsfiihrung zudem kaum sanktionieren.

Dabei werden die Studien nicht voUstandig wiedergegeben, sondem nur die Teilstucke, die wichtige Erkenntnisse fur die Arbeit liefem. Die Pramissen, die den einzelnen Studien zugrunde liegen, werden dargestellt, jedoch wird nicht kommentiert, ob diese realistisch sind. Als extemes Eigenkapital soil die Finanzierung durch Aktionare, die nicht an der Geschaftsfiihrung mitwirken, bezeichnet werden. Siehe dazu auch das Modell von Jensen und Meckling (1976).

15

Pagano und Roell losen das Problem, indem der Altaktionar in ihrem Modell ein Aktienpaket p an einen neuen Aktionar verkauft.^ Aufgrund seines Kapitalanteils p wird der neue Paketaktionar die Geschaftsftihrung des Altaktionars so lange beaufsichtigen, bis die Grenzkosten der LFberwachung dem Grenznutzen, d.h. der zusatzlichen Wertsteigenmg seines Kapitalanteils, entsprechen.^ ^ Dies verringert die Agency-Kosten und erhoht den Erlos aus dem Verkauf der iibrigen Aktien an die Streubesitzaktionare. Zum Modell: Zum besseren Verstandnis soUen zunachst einmal die wichtigsten Annahmen des Modells aufgefiihrt werden: 1.

Der Stimmenanteil des Altaktionars reicht weiterhin aus, um eine dominierende Stellung zu besitzen. Pagano und Roell treffen also - entsprechend Jensen und Meckling (1976) - die Pramisse, dass der Altaktionar das Untemehmen weiter allein fuhrt, beispielsweise weil er nur stimmenlose Vorzugsaktien ausgibt.

2.

Im Gegensatz zum Modell von Jensen und Meckling (1976) unterstellen Pagano und Roell einen linearen Zusammenhang zwischen dem Grenznutzen einer Einheit Vermogen und Sondervorteilen, d.h. liegen die gesamten Kapitalanteile in den Handen des geschaftsfuhrenden Altaktionars betragt die Steigung all seiner Nutzenindifferenzkurven -1. Ansonsten weisen sie eine seinem Kapitalanteil a entsprechende Steigung auf.

3.

Untemehmensressourcen konnen in Sondervorteile in einem konstanten Verhaltnis b umgewandelt werden. Dabei ist b kleiner als eins. Damit wird ausgedruckt, dass es ineffizient ist, Sondervorteile abzuzweigen. Fiihrt der Altaktionar untemehmenswertschadigende - aber mit Sondervorteilen B behaftete - Handlungen D durch, so verbleiben ihm deshalb nur Sondervorteile in Hohe

Ahnliche Arbeiten stammen von Burkkart, Gromb und Panuzi (1997), Stoughton und Zechner (1998) sowie Mello und Parsons (1998). Die Studien suchen eine Losung fur die rationale Apathie der Aktionare eines im Streubesitz befindlichen Untemehmens. Sie kommen zu dem Ergebnis, dass durch die Abgabe eines Aktienpaketes beim Borsengang an einen Paketaktionar eine verstarkte Uberwachung der Geschaftsfuhrung stattfindet. Dies veranlasst die Streubesitzaktionare, einen hoheren Preis fur ihre Anteile zu bezahlen. Sie unterstellen dem Paketaktionar damit allerdings eine auBenstehende Aktionarsposition, d.h. dass dieser keinen Einfluss auf die Geschaftsfuhrung ausfibt und seinen Stimmenanteil nur zur Uberwachung der Geschaftsfuhrung im Sinne der Streubesitzaktionare nutzt. Hebt man diese Annahmen auf, wurde das von Pagano und Roell untersuchte Problem entstehen, Pagano und Roell (1998: 189) folgem deshalb: „Thus, the ownership structure acts as a precommitment device to limit agency costs." Dem neuen Paketaktionar wird dabei vom Altaktionar ein Preisabschlag fiir sein Aktienpaket eingeraumt, der den neuen Paketaktionar fur seine Uberwachungskosten entschadigt.

16

von B = b X D. Betragt b beispielsweise 0,5 sinkt der Untemehmenswert um 1 Mio., weim Sondervorteile in Hohe von 0,5 Mio. abgezweigt werden. 4.

Mit Sondervorteilen behaftete Handlimgen konnen nur bis zu einem maximalen Betrag D durchgefiihrt werden.

5.

Die Hohe der untemehmenswertschadigenden Handlungen hangt auch von der Uberwachungsintensitat M ab. Jeder Aktionar kann den geschaftsfiihrenden Altaktionar tiberwachen und damit das Abzweigen von Sondervorteilen begrenzen. Ob ein Aktionar den Altaktionar beaufsichtigt, hangt von seiner Kosten-Nutzen-Analyse ab. Die Uberwachungskosten setzen sich dabei aus fixen Kosten M ' und marginal anwachsenden variablen Kosten zusammen. Der Nutzen ist abhangig von der Hohe seines Kapitalanteils.

6.

Die Entscheidung iiber die Uberwachungsintensitat der einzelnen Aktionare findet nicht kooperativ statt, d.h. es gibt keine Absprachen.

Abbildung 5 zeigt die graphische Darstellung des Modells.

Die fixen Uberwachungskosten halten die Streubesitzaktionare davon ab, die Geschaftsfuhning zu beaufsichtigen. Befindet sich die Aktiengesellschaft vollstandig im Streubesitz, kann der geschaftsftihrende Altaktionar den maximalen Betrag D an Sondervorteilen abschopfen.

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Abbildiing 5: SondervoiteUe, Uberwachimg iind Untemehmenswert

fT~| Indifferenzkiirve wenn a < b (Steigimg - a)

/ J

bD

Indifferenzkwre wemi a = 1 (Steigmig -1)

A\

\

y

1%\ - X

K/\. \ F\

1 A^

fl

\

Nettotransformatioiiskurve mit UbeiVachimg

^ \ \

7

r^o,

VV

Transformatioiiskiirve ohne Uberwachimg (Steigimg - b)

V: Marktwert des Untemehmens ^: B: D: D: a: b: O: E: F:

Maximaler Marktwert des Untemehmens ohne Abzweigen von Sondervorteilen Wert der Sondervorteile Marktwertverlust des Untemehmens aufgmnd des Abzweigens von Sondervorteilen Maximaler Marktwertverlust des Untemehmens aufgrund des Abzweigens aller Sondervorteile Kapitalanteil des geschaftsAihrenden Altaktionars Transformationsrate von Untemehmenswert in Sondervorteile Soziales Optimum Beschranktes soziales Optimum Maximaler Marktwert des Untemehmens durch Beaufsichtigung des geschaftsfiihrenden Altaktionars, der Sondervorteile abzweigt, und unter Berucksichtigung der Uberwachungskosten

QueUe: Pagano mid RoeU (1998:199)

Die Sondervorteile des Altaktionars werden entlang der Ordinate gemessen, der Untemehmenswert anhand der Abszisse. Wenn der Altaktionar das Untemehmen allein besitzt, ergibt die Summe aus Sondervorteilen und Untemehmenswert seinen Nutzen. Die Nutzenindifferenzkurve des AUeinaktionars weist in diesem Fall eine Steigung von -1 auf. Da beim Abschopfen von Sondervorteilen Zusatzkosten anfallen, wird er auf sie verzichten. Der Untemehmenswert wird dann den maximalen Wert V betragen. 18

Anders verhalt es sich, weim der AUeinaktionar einen Untemehmensanteil 1-a verkauft. Ohne Uberwachungsaktivitat ist die Linie AO mit der Steigimg -b die Transformationskurve, welche aufzeigt, wie der Altaktionar Untemehmensressourcen in Sondervorteile umwandeln kann. Die Steigung der Indifferenzkurve des Altaktionars entspricht seinem Kapitalanteil und betragt damit -a. Daraus folgt, dass der geschaftsfiihrende Altaktionar entweder so viele Sondervorteile wie moglich abschopfen wird (Punkt A) oder gar keine (Punkt O). Ein Beispiel soil dies verdeutlichen: Besitzt der Altaktionar 60% des Kapitals und betragt die Transformationsrate b gleich 50%, dann wird er keine Sondervorteile erzielen. So kann der Altaktionar zwar aus einer Einheit Untemehmenswert 0,5 Einheiten Sondervorteile abzweigen, jedoch betragt sein Anteil am Untemehmenswertverlust 0,6 Einheiten. Das Agency-Problem verschwindet also, wenn der Kapitalanteil a des Altaktionars groBer ist als die Transformationsrate b. Betragt der Kapitalanteil des Altaktionars hingegen nur 40%, bei unveranderter Transformationsrate b, dann verliert er anteilig 0,4 Einheiten Untemehmenswert, gewinnt allerdings 0,5 Einheiten Sondervorteile. Da eine konstante Transformationsrate b unterstellt wird, sollte ein nutzenmaximierender Altaktionar deshalb alle moglichen Sondervorteile abschopfen. Findet eine Aufsicht des Altaktionars durch weitere Paketaktionare statt, reprasentiert die gekriimmte Kurve die Nettotransformationskurve. Jeder Punkt auf der Kurve korrespondiert mit einer unterschiedlichen LFberwachungsintensitat und gibt den Untemehmenswert abztiglich der LFberwachungskosten auf der horizontalen Achse an. Das eingeschrankte soziale Optimum, d.h. sofem der tiberwachte Altaktionar Sondervorteile erzielt, wird im Punkt E erreicht,' da dieser der Tangentialpunkt von der Nettotransformationskurve und einer Linie mit der Steigung -1 ist.^ Liegt diese Linie iiber dem Punkt A, erreicht der Altaktionar durch die Uberwachung seiner Geschaftsfiihrung einen hoheren Nutzen. Ansonsten ist die Uberwachung ineffizient und mildert

Das soziale Optimum liegt im Punkt O. Das Modell von Pagano und Roell (1998: 192) geht davon aus, dass Sondervorteile und Untemehmenswert denselben Nutzen erbringen. Deshalb wird das soziale Optimum dort erreicht, wo die Summe aus Sondervorteilen und Untemehmenswert maximiert wird. Das spiegelt sich in einer Linie mit der Steigung -1 wider.

19

das Agency-Problem nicht. Im Punkt E besitzt der uberwachende Paketaktionar einen Kapitalanteil in Hohe von 1 - b.^ Halt der uberwachende Aktionar nur einen sehr kleinen Kapitalanteil, wird er die Geschaftsfiihrung kaum beaufsichtigen, und man gelangt zu Punkt A. Liegen die gesamten Kapitalanteile in den Handen des extemen Paketaktionars wird er die Geschaftsfiihrung mit einer Intensitat iiberwachen, mit der der Punkt F erreicht wird. Im Punkt F wird der maximale Untemehmenswert unter Beriicksichtigung der Uberwachungskosten erzielt. Der Gesamtnutzen, der sich aus Untemehmenswert und Sondervorteilen ergibt, ist jedoch geringer als in Punkt E. Mit einem Kapitalanteil zwischen null und 100 Prozent wird ein Aktionar die Uberwachungsstarke so wahlen, dass ein Ergebnis zwischen den Punkten A und F erreicht wird. Wie die vorangegangenen Ausfiihrungen gezeigt haben, besteht nicht nur die Gefahr, dass die Geschaftsfiihrung nicht iiberwacht wird, sondem aus Sicht des bisherigen AUeinaktionars kann es auch zu einer zu starken Uberwachung kommen. Er ist nicht an einer reinen Maximierung des Borsenwertes interessiert, sondem ebenso an den Sondervorteilen B. Da der bisherige Alleinaktionar die LFberwachungskosten durch den Ausgabepreis quasi intemalisiert, sind Uberwachungsaktivitaten ftir ihn deshalb nur so lange wiinschenswert, bis der Grenzertrag der Uberwachung gleich den Grenzkosten des Abschopfens von Sondervorteilen B ist. Der exteme Paketaktionar wird hingegen so lange Uberwachungsaktivitaten durchftihren, bis der dadurch erzielte Grenzertrag seinen Grenzkosten entspricht. Ist der Kapitalanteil des iiberwachenden Aktionars daher groBer als 1 - b, kommt es zu einer ineffizient hohen (jberwachung.^ Pagano und Roell erweitem ihr Modell anschliefiend, indem sie kooperatives Verhalten zwischen den Aktionaren zulassen. Dabei kann es zu zwei unterschiedlichen Formen der Kooperation kommen:

Dazu Pagano und Roell (1998: 197): „Intuitively, the monitor must be given a percentage stake in the company that induces him to maximize the entrepreneur's utility U. For every dollar diverted, only a fraction 1 - b is wasted (the remaining fraction b goes into private benefits). If the monitor's stake 6 is set equal to 1 - b, every dollar that is diverted implies a loss of 1 - b dollars for him, so that in his monitoring decision his incentives are perfectly aligned with maximization of the entrepreneur's utility." Pagano und Roell untersuchen in diesem Zusammenhang auch, wann eine Finanzierung uber die Borse statt einer Privatplatzierung vorteilhaft ist. Dabei zeigt sich, dass ein Borsengang effizient sein kann, wenn sehr viel extemes Eigenkapital eingeworben werden soil, da eine breite Streuung der Anteile beim Borsengang mit geringeren Kosten verbunden ist, als bei einer Privatplatzierung. Nach einer Privatplatzierung sind die platzierten Kapitalanteile daher tendenziell grofier, so dass diese aus Sicht des Untemehmensgrunders haufiger zu einer ineffizient hohen Uberwachung fiihren.

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1. Kooperation zwischen den exteraen Aktionaren. 2. Konspirieren zwischen dem Altaktionar und dem uberwachenden Paketaktionar. Bisher ging das Modell von Pagano und Roell davon aus, dass Absprachen zwischen den extemen Aktionaren nicht moglich sind. Jeder Aktionar legte den Grad seiner Uberwachungsaktivitat eigenstandig fest, und die Aufsicht des geschaftsfiihrenden Altaktionars wurde nicht koordiniert. Fand die Uberwachung des Altaktionars durch zwei Aktionare statt, waren die Uberwachungsanstrengungen des kleineren Aktionars deshalb nutzlos. Wenn also zwei Aktionare MQ und Mi an LFberwachungsintensitat aufwendeten, wobei Mi > MQ, SO bedeutete dies, dass die mit Sondervorteilen behafteten Handlungen des geschaftsfiihrenden Altaktionars nur auf D(Mi) begrenzt werden konnten. MQ war wirkungslos. Hebt man diese Annahme auf, wachst fiir den Altaktionar die Gefahr einer zu hohen tJberwachung. Kooperieren alle extemen Aktionare miteinander, konnte die Uberwachungsintensitat im Extremfall identisch sein mit der eines Einzelaktionars, der 1 - a des Kapitals halt. Die Wahrscheinlichkeit zur Kooperation steigt, je konzentrierter der auBenstehende Aktienanteil ist, da Koalitionen zwischen groBeren Aktionaren tendenziell stabiler sind und geringere Kosten verursachen. Im zweiten Fall besteht die Moglichkeit, dass durch Absprachen und Kompensationszahlungen zwischen dem geschaftsfiihrenden Altaktionar und dem uberwachenden Aktionar keine oder nur eine verminderte Aufsicht erfolgt. Dagegen spricht nach Pagano und Roell, dass die Gesetzgebung ein Konspirieren gegen die Streubesitzaktionare erschwert. Die Wahrscheinlichkeit, dass sich die Paketaktionare gegen die Streubesitzaktionare verschworen, hangt also stark vom Minderheitenschutz eines Landes ab. Ist der Minderheitenschutz eines Landes diesbeziiglich ungeniigend entwickelt, schwindet die Chance, dass die Agency-Kosten durch weitere Paketaktionare reduziert werden.' Das Modell von Pagano und Roell zeigt auf, dass weitere Paketaktionare einen Anreiz haben, den geschaftsfiihrenden Hauptaktionar zu iiberwachen. Probleme konnten dadurch entstehen, dass nicht der Gesamtnutzen, der sich aus Sondervorteilen und Untemehmenswert zusammensetzt, maximiert wird, sondem nur der Untemehmens-

Dazu Pagano und Roell (1998: 212): „However, the view that large monitoring shareholders help to protect minority shareholders is far less appropriate in many European countries, such as Italy, where large noncontroUing shareholders are often bought off by the company's managing shareholder via disguised side payments, in the form of favourable supply contracts, reciprocal share deals, etc. In these circumstances, the presence of large outside shareholders may harm, rather than help, the other minority shareholders."

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wert. Ftir die Streubesitzaktionare ist eine Maximierung des Untemehmenswertes allerdings wunschenswert. Im empirischen Teil der Arbeit kann die Hohe der Sondervorteile nicht bewertet werden.' Wird der Untemehmenswert deshalb als erklarende Variable fur den Untemehmenserfolg genommen, misst man das aus der Sicht der Streubesitzaktionare optimale Ergebnis. Eine Uberwachung der Geschaftsfiihrung durch weitere Paketaktionare soUte sich darin widerspiegeln. n.

Das ModeU von Bloch und Hege (2001)

Die Studie von Bloch und Hege (2001) lasst sich folgendermafien beschreiben: Bloch und Hege betrachten die Situation, in der es zwei Paketaktionare gibt und ansonsten nur Streubesitz. Beide Paketaktionare konkurrieren um die Untemehmensfiihrung, da diese Sondervorteile B ermoglicht. Beim Abzweigen von Sondervorteilen fallen Zusatzkosten an, deren Hohe abhangig ist vom Minderheitenschutz des Landes. Der Untemehmenswert nimmt deshalb nicht nur um die Sondervorteile B ab, sondem um yB. Der Parameter y kann als Mafi des Minderheitenschutzes eines Landes gedeutet werden. Je besser ausgepragt der Minderheitenschutz eines Landes ist, desto groBere Werte nimmt y an. Dabei ist y immer grofier als eins, da unterstellt wird, dass das Abschopfen von Sondervorteilen ineffizient ist. Zur Geschaftsftihrung benotigen die Paketaktionare eine einfache Stimmenmehrheit. Besitzt der Hauptaktionar bereits eine einfache Mehrheit der Stimmen, ist es nicht mehr moglich, die Untemehmensfuhnmg gegen seinen Willen zu beenden. Es werden daher nur Falle untersucht, in denen noch kein Paketaktionar mehr als 50% der Stimmenanteile halt und die Paketaktionare deswegen um die Stimmen der Streubesitzaktionare konkurrieren.^ Die Paketaktionare versuchen auf der Hauptversammlung die benotigten Stimmen durch bessere Geschaftsmodelle fur sich zu gewinnen. Die Geschaftsmodelle sehen dabei vor allem eine Beschrankung der Sondervorteile vor. Sie sind verbindlich und durchsetzbar. Die Paketaktionare unterscheiden sich auch in ihrer Geschaftsfiihrungskompetenz, jedoch spiegelt sich diese nicht in den auf der Hauptversammlung vorgebrachten Geschaftsmodellen wider. Diese sind annahmegemaB auf die Hohe der Sondervorteile beschrankt. Dazu Bloch und Hege (2001: 5): „We suppose that the large shareholders'

Mit der Messung von Sondervorteilen beschaftigen sich u.a. die Arbeiten von Barclay und Holdemess (1989), Vogl-Miihlhaus (1998), Franks und Mayer (2001) sowie Dyck und Zingales (2004). Das sind aber auch die Falle, wo es besonders lohnend fur den Untemehmenserfolg sein kann, dass ein weiterer Paketaktionar vorhanden ist, der das Machtpotential des Hauptaktionars begrenzt. Je geringer der Kapitalanteil des dominierenden Hauptaktionars und damit je grofier der Keil zwischen Machtpotential und Kapitalanteil ist, umso mehr muss mit einer Untemehmensfiihrung zu Lasten der Streubesitzaktionare gerechnet werden.

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plans can be summarized by the maximal amount of private benefits that they can capture if they control the firm, denoted Bi and B2." Ftir die Streubesitzaktionare sind die Teilnahme an der Hauptversammlung und die Wahl der Geschaftsfuhrung allerdings nicht kostenlos. Die Kosten setzen sich u.a. zusammen aus den Fahrtkosten zur Hauptversammlung sowie den Informationskosten fiir den Vergleich der beiden Geschaftsmodelle. Die einzelnen Streubesitzaktionare weisen dabei unterschiedliche Abstimmungskosten auf Sie sind abhangig von der Hohe des Kapitalanteils. Femer wird die Annahme getroffen, dass die einzelnen Streubesitzaktionare an der Wahl teilnehmen, wenn sie einen Vermogenszuwachs durch die Abstimmung erzielen konnen. Damit wird das Koordinationsproblem zwischen den Streubesitzaktionaren eliminiert. Durch welche Aktionarsstruktur kann nun Wert geschaffen werden? Bloch und Hege kommen zum Ergebnis, je starker die Machtposition des Hauptaktionars ist, umso schwerer ^llt es dem anderen Paketaktionar, eine dominierende Machtposition im Untemehmen zu erlangen. Dies bedeutet, dass der Hauptaktionar sein Geschaftsmodell weniger auf die Bedurfiiisse der Streubesitzaktionare ausrichten muss, was gleichbedeutend ist mit mehr Sondervorteilen. Das Machtpotential wird dabei durch zwei Determinanten bestimmt. Zum einen durch die Differenz der Stimmenanteile der beiden Paketaktionare ai - a2 im Verhaltnis zum Streubesitz \ - a. Der Quotient gibt den Anteil der Streubesitzaktionare an, den der zweitgroBte Aktionar fur sich gewinnen muss, um die Untemehmensfuhrung des Hauptaktionars beenden zu konnen. Die Macht ist also nicht nur abhangig vom eigenen Stimmenanteil, sondem auch von dem Stimmenanteil des anderen Paketaktionars und der Hohe des Streubesitzes.' Zum anderen sind die Paketaktionare in ihrer Geschaftsfiihrungskompetenz nicht gleich. Der qualitative Unterschied der

Eine ahnliche Auffassung von Macht spiegelt sich in den Machtindizes wider. Siehe dazu Abschnitt D. im ersten Teil.

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Fiihrungskompetenz bestimmt den durch die effizientere

Untemehmensfuhrung

geschaffenen Untemehmenswert A9.^ Welche Zusammenhange bestehen nun zwischen dem relativen Stimmenanteil, der Geschaftsfiihrungskompetenz und der Hohe der Sondervorteile? Bloch und Hege stellen fest, dass der kompetentere Paketaktionar (Aktionar 1) immer sein Geschaftsmodell praferieren wird. Der ineffizientere Paketaktionar hingegen wird sein eigenes Geschaftsmodell nur als wunschenswert erachten, wenn gilt: (1-702)62

+

entgangene Sondervorteile des Paketaktionars 2 abzgl. des anteiligen Untemehmenswertverlustes

7026,

>

anteiliger Untemehmenswertverlust aufgrund des Abzweigens von Sondervorteilen durch Paketaktionar 1

a2A0

anteiliger Untemehmenswertzuwachs aufgrund der kompetenteren Geschaftsfuhrung durch Paketaktionar 1

Die Streubesitzaktionare bevorzugen das Geschaftsmodell des kompetenteren Paketaktionars, wenn die Gleichung

AG

Untemehmenswertzuwachs aufgrund der kompetenteren Geschaftsfuhrung durch Paketaktionar 1

erfiillt ist/

>

7(61-62)

Untemehmenswertverlust in Hohe der Differenz der Sondervorteile von Paketaktionar 1 und 2 (unter Berucksichtigung des Minderheitenschutzes)

Von besonderer Bedeutung sind die Stimmen der Streubesitzaktionare, wenn sie das Geschaftsmodell des kleineren Paketaktionars bevorzugen. 1st aus ihrer Sicht indes das Geschaftsmodell des Hauptaktionars von Vorteil, werden ihre Stimmen nicht benotigt. Die

Streubesitzaktionare

enthalten

sich in diesem Fall der Wahl, u m die

Im Modell von Bloch und Hege kann auBerdem durch Uberwachungsaktivitaten der Paketaktionare Wert geschaffen werden. Sobald die Wahl stattgefunden hat, legen die beiden Paketaktionare ihre Uberwachungsintensitat fest. Dabei unterscheiden sie sich in den tJberwachungskosten. Es ist aber aus dem Modell nicht ersichtlich, wer beaufsichtigt wird. So konnte sowohl eine Uberwachung des geschaftsfuhrenden Paketaktionars als auch der angestellten Vorstandsmitglieder gemeint sein. Da der geschaftsfuhrende Paketaktionar allerdings ebenfalls seine tjberwachungsanstrengungen bestimmt, scheint es sich um die Uberwachung der angestellten Vorstandsmitglieder zu handeln. Weil in der eigenen Arbeit von einer Personalunion zwischen Geschaftsfuhrung und dem dominierenden Hauptaktionar ausgegangen wird, soil dieser Teil des Modells nicht naher aufgefiihrt werden. Ein moglicher Kompetenzunterschied wird zudem schon bei der Geschaftsfuhrung beriicksichtigt. Anzumerken ist, dass die Streubesitzaktionare das Geschaftsmodell des fachkundigeren Paketaktionars immer bevorzugen werden, sofem der inkompetentere Paketaktionar sein eigenes Geschaftsmodell fur unvorteilhafter halt.

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Abstimmungskosten K ZU sparen. Der Hauptaktionar wird die Wahl auch ohne die Stimmen der Streubesitzaktionare gewirmen. Nimmt man an, dass Paketaktionar 1 den groBeren Stimmenanteil halt, die Streubesitzaktionare aber das Geschaftsmodell des kleineren und ineffizienteren Paketaktionars 2 bevorzugen,^ wird eine Geschaftsfiihrung durch diesen nur erfolgen, wenn mindestens ^ ^

der Streubesitzaktionare fiir ihn stimmen. Daraus folgt, dass das

Geschaftsmodell des kleineren Paketaktionars realisiert wird, wenn von ^ ^

der

l-or

Streubesitzaktionare die Abstimmungskosten K die Bedingung 7(61-62) - AG

>

Untemehmenswertverlust in Hohe der Differenz der Sondervorteile von Paketaktionar 1 und 2 (iinter Beriicksichtigung des Minderheitenschutzes) abzgl. des Untemehmenswertzuwachses aufgnmd der kompetenteren Geschaftsfiihrung durch Paketaktionar 1

K

Abstimmungskosten

erfiillen. Paketaktionar 2 muss sich demnach beim Abzweigen von Sondervorteilen so stark

einschranken,

dass

der

dadurch

entstehende

Untemehmenswertverlust

mindestens um einen 6etrag geringer ist, als wenn Paketaktionar 1 Sondevorteile abzweigt, um den Kompetenzvorsprung und die Abstimmungskosten von mindestens ^ ^ der Streubesitzaktionare zu kompensieren.^ Generell kann man daher sagen: 6esitzt der Hauptaktionar einen relativ hohen Stimmenanteil, braucht er sich weniger bei Sondervorteilen einzuschranken. Ahnlich verhalt es sich bei einem sehr hohen Kompetenzunterschied der beiden Paketaktionare. Der effizientere Paketaktionar ist aufgnmd seines Kompetenzvorsprungs in der Lage, mehr Sondervorteile abzuzweigen. Die Aktionarsstruktur kann dabei helfen, die Machtverteilung zwischen den Paketaktionaren auszugleichen. Dafur sollte der kompetentere Paketaktionar mit einem relativ kleineren Stimmenanteil ausgestattet

Bloch und Hege betrachten auch noch den Fall, dass der effizientere Paketaktionar 1 den kleineren Stimmenanteil halt und die Streubesitzaktionare sein Geschaftsmodell bevorzugen. Nur in den beiden Fallen sind die Stimmen der Streubesitzaktionare von Bedeutung. Nimmt man hingegen an, dass der effizientere Paketaktionar 1 den kleineren Stimmenanteil halt, hat er es aufgnmd seines Kompetenzvorsprungs dagegen leichter, die benotigte Anzahl an Stimmen zu gewinnen.

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werden. Das verstarkt den Wettbewerb der Paketaktionare um die Stimmen der Streubesitzaktionare.^ Das Modell von Bloch und Hege veranschaulicht, dass der Grad der Absichenmg der Geschaftsfiihrung entscheidend dafiir ist, das Machtpotential der Paketaktionare festzustellen.^ Das Machtpotential hangt dabei nicht nur von dem separaten Stimmenanteil der Paketaktionare ab, sondem auch von dem Stimmenanteil des anderen Paketaktionars und der Hohe des Streubesitzes. In der bisherigen Corporate-GovemanceForschung wird iiberwiegend der Stimmenanteil der Paketaktionare mit dem Machtpotential gleichgesetzt. Es konnte sich allerdings anbieten, stattdessen bzw. zusatzlich die noch in Abschnitt D im ersten Teil vorgestellten Machtindizes zur Messung des Machtpotentials zu verwenden. Bei der Berechnung der Machtindizes wird die relative GroBe der Stimmenanteile beachtet und auch das Mehrheitserfordemis. Nicht zu vemachlassigen ist femer die Kompetenz der Paketaktionare bei der Geschaftsfiihrung und Untemehmensiiberwachung. Bloch und Hege schlagen vor, dass man die Fahigkeit, das Untemehmen zu leiten oder zu iiberwachen, mit Hilfe des Aktionarstyps abbildet. Banken werden beispielsweise vermutlich iiber die groBten Erfahrungswerte im Uberwachen von Untemehmen verfiigen.^ Im Gegensatz zum Modell von Pagano und Roell (1998) wird der untemehmenswertsteigemde Effekt weiterer Paketaktionare nicht durch die Uberwachung des Hauptaktionars erreicht, sondem durch die Schwachung seiner Machtposition. Der Hauptaktionar muss zum Erhalt der Geschaftsfiihrung das Untemehmen deshalb verstarkt im Interesse der Streubesitzaktionare leiten, d.h. er erzielt weniger Sondervorteile."^ EQ.

Das Modell von Gomes und Novaes (2001)

Gomes und Novaes (2001) stellen die Vorteile einer gemeinsamen Geschaftsfiihrung zweier Paketaktionare gegeniiber einer Uberwachung des geschaftsfiihrenden Hauptaktionars durch weitere Paketaktionare und gegeniiber einem uniiberwachten

Dazu Bloch und Hege (2001: 3): „The design of the ownership structure can exploit this in order to minimize control rents, and allocate a relatively larger block to the less efficient shareholder in order to make the competition more equal." So auch Bloch und Hege (2001: 3): „Contestability of control, and not ownership concentration per se, should determine firm performance." Das bestatigt die empirische Studie von Bohmer (2000: 145 - 146). Die Studie ermitteh einen positiven Einfluss auf die Ubemahmequalitat durch Banken, wenn diese den zweitgrofiten Stimmenanteil halten. Stellen Banken den Hauptaktionar, werden jedoch eher wertmindemde Ubemahmen getatigt. Banken haben demnach vermutlich bei der Uberwachung von Untemehmen einen Wissensvorsprung. Die Geschaftsfiihrung wird hingegen von anderen Aktionaren vorteilhafter betrieben. Siehe dazu auch die empirische Studie von Guedes und Loureiro (2002).

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geschaftsfiihrenden Hauptaktionars heraus. So kaim eine gemeinsame Geschaftsfiihrung einen Kompromiss darstellen zwischen einer zu starken Uberwachung durch auBenstehende Paketaktionare, die den Nutzen von Investitionen einzig anhand der alien Aktionaren zuflieBenden Ertrage abwagen/ imd dem exzessiven Abschopfen von Sondervorteilen durch einen uniiberwachten Hauptaktionar. Gomes und Novaes (2001: 1) charakterisieren eine gemeinsame Geschaftsfiihrung folgendermafien: „(..) shared control occurs when multiple controlling shareholders can veto major decisions (...)•" Durch die Moghchkeiten jedes Paketaktionars, Investitionen aufgrund seines Vetos zu verhindem, kann es zwischen den Paketaktionaren zu Unstimmigkeiten beziiglich der Geschaftsfiihrung kommen, die durch Verhandlungen beseitigt werden mtissen.^ In dem Modell stammt der wertschaffende Effekt einer gemeinsamen Untemehmensfiihrung aus zwei Quellen. Zum einen mtissen zur Finanzierung von Investitionen weniger Kapitalanteile an Streubesitzaktionare ausgegeben werden. Die geschaftsfiihrenden Aktionare halten einen groBeren Kapitalanteil. Das starkt die Interessenkonvergenz und verringert den Anreiz, Sondervorteile abzuzweigen. Gerade bei einem hohen Finanzierungsbedarf kann eine gemeinsame Geschaftsfiihrung daher besonders niitzlich sein.^ Zum anderen verringert sich durch das Verhandlungsproblem unter unvollkommener Information die Gefahr, dass schadliche Handlungen zu Lasten der Streubesitzaktionare durchgefiihrt werden, worauf im Folgenden naher eingegangen wird. Gomes und Novaes nehmen an, dass sich der Investitionserfolg aus den nachpriifbaren Ertragen y und den Sondervorteilen b ergibt."* Die Hohe der Sondervorteile ist fiir die Streubesitzaktionare nicht ersichtlich und auch die Bestimmung von y verursacht ex ante prohibitiv hohe Kosten. Ein geschaftsfiihrender Paketaktionar kennt das exakte AusmaB seiner eigenen Sondervorteile, besitzt aber nur Vermutungen iiber die Hohe

Das Problem einer zu hohen Uberwachungsintensitat wurde bereits in dem Modell von Pagano und Roell (1998)dargestellt. Als Indikator fur eine gemeinsame Untemehmensleitung benutzen sie das Vorhandensein von Stimmenbindungsvertragen. Stimmenbindungsvertrage sind Vereinbarungen zwischen Paketaktionaren, die ihnen beispielsweise den Verkauf ihrer Aktienpakete nur in Ubereinstimmung mit den anderen Paketaktionaren erlauben oder den einzelnen geschaftsfiihrenden Aktionaren Vetorechte gegen Geschaftsentscheidungen einraumen. Genauer beschaftigt sich das noch folgende Modell von Bennedsen und Wolfenzon (2000) mit dem Koalitionsformungsprozess und der Interessenkonvergenz. Weder b noch y sind abhangig von der Anzahl der geschaftsfiihrenden Aktionare oder dem prozentualen Anteil der Aktienpakete.

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der Sondervorteile des anderen geschaftsfiihrenden Paketaktionars. Die Hohe von y ist beiden ex ante bekannt. Interessenkonflikte zwischen den Paketaktionaren i und j entstehen, sofem gilt bi + aiy > 0 und bj + Ojy < 0. In diesem Fall erlangt Paketaktionar i einen Vermogenszuwachs, wahrend Paketaktionar j einen Vermogensverlust erleidet. Paketaktionar i muss deshalb Paketaktionar j davon iiberzeugen, dass dieser nicht mit seinem Veto die Investition blockiert. Wie schiitzt das Verhandlimgsproblem nun die Streubesitzaktionare vor wertmindemden Investitionen? Gomes und Novaes modellieren die Investitionsentscheidung der geschaftsfuhrenden Paketaktionare als Verhandlungsspiel unter unvollkommener Information, bei dem Ausgleichszahlungen zwischen den Paketaktionaren moglich sind. Beide geschaftsfuhrenden Paketaktionare geben simultan den Wert V, den die Investition ftir sie besitzt, bekannt. Die Investition wird getatigt, sofem Vi + Vj > 0 erftillt ist. Die beiden geschaftsfuhrenden Paketaktionare teilen dann ihre angekiindigten Vermogensgewinne. Die Aufteilung impliziert einen Vermogenstransfer vom Paketaktionar, der durch die Investition einen hoheren Vermogenszuwachs gewinnt, zum anderen geschaftsfuhrenden Aktionar. Die Transferzahlung lasst sich formal durch t = f[z5 abbilden. Der Wert Vi den Paketaktionar i angibt, setzt 2

sich daher zusammen aus dem Wert, den die Investition fiir ihn hat, d.h. a^y + bi, und seiner Vermutung iiber die Ankundigung Vj des anderen Paketaktionars. Nicht exakt bestimmbar ist Vj aufgrund der fiir Paketaktionar i unbekannten Sondervorteile bj.^ Das Verhandlungsproblem liegt fiir die geschaftsfiihrenden Paketaktionare darin, dass beide Parteien einen hoheren Gewinn erlangen, wenn sie den individuellen Wert des Projektes untertreiben, da davon die Hohe der Ausgleichszahlung abhangt. Sie wissen allerdings auch, dass dadurch die Wahrscheinlichkeit verringert wird, dass das Projekt durchgefiihrt wird. Sogar dann, wenn Ausgleichszahlungen zwischen den Paketaktionaren moglich sind und deshalb Handlungen, die zwar fiir einen der Paketaktionare schadlich sind, im koUektiven Interesse der Paketaktionare liegen, kann es aufgrund des Verhandlungsproblems unter unvollkommener Information zu einer Ablehnung des Investitionsvorschlages kommen. Sind die nachpriifbaren Ertrage y bei dieser Investition negativ, werden die Streubesitzaktionare durch die Unstimmigkeiten der geschaftsfiihrenden Paketaktionare geschiitzt. Gerade bei Untemehmen, bei denen

'

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Fur den Paketaktionar j verhalt es sich analog.

tendenziell zu viele Investitionen getatigt werden, schafft eine gemeinsame Geschaftsfiihrung daher Untemehmenswert. Es besteht allerdings die Gefahr, dass aufgnind von Uneinigkeiten zwischen den Paketaktionaren gesamtwirtschaftlich wertschaffende Investitionen unterbleiben. Im Gegensatz zur Nutzenanalyse aus Sicht der Streubesitzaktionare muss man bei der gesamtwirtschaftlichen Betrachtung neben den nachpriifbaren Ertragen y zusatzlich die Sondervorteile b beriicksichtigen. Die Gefahr der Ablehnung von gesamtwirtschaftlich wertschaffenden Investitionen ist bei einer gemeinsamen Geschaftsfiihrung jedoch geringer als bei einer Uberwachung durch einen nicht an der Geschaftsfiihrung beteiligten Paketaktionar. Letzterer wird grundsatzHch nicht den Wert der Sondervorteile in sein Uberwachungskalkul einbeziehen und versuchen, Investitionen zu verhindem, bei denen gilt y < 0 auch wenn y + b > 0. Der Nutzen gemeinsamer Geschaftsfiihrung ist nach Gomes und Novaes auBerdem abhangig von den Untemehmenscharakteristika. Es ist beispielsweise entscheidend, welcher Branche das Untemehmen angehort. So vermuten Gomes und Novaes, dass gemeinsame Geschaftsfiihrung besonders vorteilhaft ist in Untemehmen mit einem hohen Anteil an Forschungsinvestitionen, da das Untemehmensergebnis dann meist einer hohen Volatilitat unterliegt. Die Uberwachung der Untemehmensfiihrung ist deshalb mit hoheren Kosten verbunden. Im Gegensatz dazu geht das Modell davon aus, dass die geschaftsfiihrenden Paketaktionare die Hohe der nachpruft)aren Ertrage y kennen. Gomes und Novaes (2001: 20) stellen daher fest: „In other words, sharing control keeps the investment decision in the hands of insiders, who have an informational advantage over the court (or any other outsider) in evaluating the project. Accordingly, sharing control should prevail in firms whose cash flows are hard to verify even if overinvestment problems are not too severe. In these firms, large shareholders should have a direct participation in the management." Gomes und Novaes zeigen, dass eine gemeinsame Geschaftsfiihrung die Streubesitzaktionare aufgrund des Verhandlungsproblems zwischen den Paketaktionaren vor wertmindemden Investitionen schiitzen kann. Besonders vorteilhaft soUte eine gemeinsame Untemehmensfuhrung bei Uberinvestitionsproblemen, hohen Kosten der Nachpriifbarkeit der Geschaftstatigkeit und einem groBen Finanzierungsbedarf sein. IV.

Das Modell von Bennedsen und Wolfenzon (2000)

Die Untersuchung von Bennedsen und Wolfenzon (2000) beschaftigt sich im Gegensatz zur Studie von Gomes und Novaes (2001) weniger mit der Analyse der

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gemeinsamen Geschaftsfiihning und den damit verbundenen Verhandlungsproblemen als vielmehr mit der Bildung von Koalitionen. In ihrem Modell muss der Altgesellschafter zur Finanzierung von Investitionen Untemehmensanteile verkaufen. Ein spaterer Handel der Stimmen- und Kapitalanteile ist nicht moglich.^ Verfiigt kein Gesellschafter iiber eine einfache Stimmenmehrheit, dann bedarf es zur Geschaftsfuhrung einer Koalition. Die Gesellschafter messen der Geschaftsfiihrung Wert bei, da sie ihnen ermoglicht, Sondervorteile abzuzweigen. Bei der Ausgabe der Untemehmensanteile versucht der Altgesellschafter nun eine Gesellschafterstruktur zu entwerfen, die den Anreiz der Geschaftsfuhrung an Sondervorteilen minimiert, weil das Abschopfen von Sondervorteilen mit Zusatzkosten verbunden ist. Bennedsen und Wolfenzon bedienen sich dabei der im Modell von Jensen und Meckling (1976) dargestellten Interessenkonvergenz. Sie gehen also davon aus, dass der Anreiz Sondervorteile zu erzielen, mit zunehmendem Kapitalanteil der geschaftsfiihrenden Gesellschafter abnimmt. Um den Einfluss der Gesellschafterstruktur auf den Untemehmenserfolg besser beurteilen zu konnen, soil der Koalitionsformungsprozess kurz skizziert werden: Zur Geschaftsfiihrung wird eine Mehrheit der Stimmen benotigt. Koalitionen bilden sich daher nur, wenn noch kein Gesellschafter eine Stimmenmehrheit halt. Ist kein Gesellschafter mit einem Stimmenanteil von iiber 50% vorhanden, konkurrieren verschiedene Koalitionen um die Untemehmensftihrung, sobald die Stimmen- und Kapitalanteile verkauft sind. Darunter gibt es viele, die genug Stimmen auf sich vereinen, um eine dominierende Machtposition besitzen zu konnen. Welche dieser potentiellen Gewinnkoalitionen wird aber letztlich siegen? Bennedsen und Wolfenzon kommen zu dem Ergebnis, dass die Koalition gewinnen wird, welche das Mehrheitserfordemis mit dem kleinsten Kapitalanteil erfiillt. Die Griinde dafur sind folgende: Die Untemehmensftihrung ist fiir die Gesellschafter mit einem Wert verbunden, da sie ihnen erlaubt, Sondervorteile zu erlangen. Die Sondervorteile werden zwischen den an

Das soil dem Charakter einer geschlossenen Gesellschaft entsprechen, da deren Gesellschaftsanteile nicht an der Borse gehandelt werden und die Transferierbarkeit meistens vertraglich beschrankt ist. Die Ergebnisse der Studie von Bennedsen und Wolfenzon sollten sich aber groBtenteils auch auf borsennotierte Aktiengesellschaften iibertragen lassen. So zeigt sich in Aktiengesellschaften ebenfalls ein hohes MaB an Bestandigkeit bestehender Aktienpakete. Die empirische Studie von Barclay und Holdemess (1991: 875) kann als Beleg dafur erachtet werden: „Such resistance, some of which (...) apparently prevents the blockholder from achieving control, confirms that some of our blocks do not convey control. Nevertheless, none of our blocks are broken up in 5 years following a trade. This suggests that even when block purchasers fail to influence management initially, they deem it profitable to maintain the block intact and either wait for a change in circumstances that will make it easier to replace management, sell the stock to someone more skilled in achieving corporate control, or sell the block back to the firm at a premium."

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der Geschaftsfiihning beteiligten Gesellschaftem proportional zu ihren Kapitalanteilen aufgeteilt.^ Jeder Gesellschafter, der nicht in der bisherigen Gewinnkoalition enthalten ist, stellt sich daher besser, wenn er der neuen Gewinnkoalition beitritt. Statt ausgebeutet zu werden, kann er ausbeuten. Auch diejenigen, die der derzeitigen Gewinnkoalition angehoren, konnen ihren Ertrag verbessem, wenn sie der Gewinnkoalition mit dem geringsten Kapitalanteil beitreten. Das gewahrleistet ein maximales Ausbeutungspotential.^ Nur die Gewinnkoalition, die sich mit dem geringsten Kapitalanteil gegen alle anderen Koalitionen behaupten kann, bildet deshalb eine stabile Koalition. Durch welche Gesellschafterstruktur kann der Altgesellschafter jetzt aber einen hoheren Untemehmenswert schaffen? Optimal ist die Gesellschafterstruktur, wenn der Altgesellschafter keiner finanziellen Restriktion unterliegt und deshalb das Untemehmen zu 100% besitzt.^ In diesem Fall ist der Altgesellschafter nicht an Sondervorteilen interessiert. Erlaubt die finanzielle Situation dem Altgesellschafter hingegen beispielsweise nur einen Stimmen- und Kapitalanteil in Hohe von 55% zu halten,"^ bleibt er zwar der dominierende Gesellschafter, die Gesellschafterstruktur fiihrt aber zu keinem optimalen Ergebnis. Betrachtet man zum Vergleich eine alternative Gesellschafterstruktur, in welcher der Altgesellschafter an zwei neue Gesellschafter Kapitalanteile in Hohe von 33,33%) verkauft, wird die Gewinnkoalition nun aus mindestens zwei Gesellschaftem mit einem Kapitalanteil von 66,67%) statt 55%) bestehen. Aufgrund des hoheren Kapitalanteils besteht ein geringerer Anreiz an Sondervorteilen. Wann bietet es sich an, einen dominierenden Gesellschaftsanteil an einen neuen Gesellschafter zu verauBem, statt die Gesellschaftsanteile an mehrere Gesellschafter gleichmaBig zu verteilen? Ein Koalitionsformungsprozess setzt voraus, dass es

Der Konflikt zwischen den an der Geschaftsfiihrung beteiligten Mitgliedem wird dadurch ausgeblendet. Ausfiihrlich mit diesem Problem beschaftigen sich Gomes und Novaes (2001). Bennedsen und Wolfenzon (2000: 115) merken dazu an: „This implies that, conditional on having sufficient voting power to control the firm, the coalition effect minimizes the cash flow stake of the winning coalition." Damit stimmen sie mit dem „Size Principle" von Riker (1962) iiberein, das auch vorhersagt, dass sich jene Gewinnkoalition formen wird, die das Mehrheitserfordemis mit dem kleinsten Stimmenanteil erfiillt. Dasselbe Ergebnis lasst sich erzielen, wenn der Altgesellschafter sein Untemehmen voUstandig an einen neuen Gesellschafler verkaufen kann. Zunachst wird von dem Grundsatz „eine Aktie, eine Stimme" ausgegangen. Bennedsen und Wolfenzon untersuchen aber auch die Auswirkungen einer Divergenz zwischen Stimmen- und Kapitalanteilen. Sie stellen fest, dass die Gewinnkoalition die Gesellschafler enthalten wird, die einen besonders hohen Keil zwischen Stimmen- und Kapitalanteilen aufweisen. Als Resultat wird die Gewinnkoalition mit einem geringeren Kapitalanteil ausgestattet sein. Ein Abweichen von Stimmen- und Kapitalanteilen fuhrt deshalb zu suboptimalen Ergebnissen.

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mindestens drei Gesellschafter gibt und keiner davon bereits iiber eine einfache Stimmenmehrheit verfugt. Im optimalen Fall besitzt die Gewinnkoalition deshalb maximal 66,67% der Kapitalanteile. Daraus kann man ableiten, wemi kein Neu- bzw. der Altgesellschafter iiber genug Vermogen verfugt, mindestens zwei Drittel der Gesellschaftsanteile zu besitzen, dann soUte auch kein einzelner Gesellschafter eine dominierende Machtposition innehaben. Die besten Ergebnisse konnten erreicht werden, wenn alle Gesellschafter das Untemehmen gemeinsam fiihren. Sind allerdings die Gesellschafteranteile verteilt, besteht ex post ein Anreiz zur Bildung der minimalen Gewinnkoalition. Gnindsatzlich lasst sich sagen, dass der Altgesellschafter zum einen Gesellschaftsanteile ohne eine Divergenz zwischen Stimmen- und Kapitalanteil herausgeben soUte.^ Zum anderen soUte er entweder einen Gesellschafter mit einem sehr hohen Kapitalanteil ausstatten oder moglichst gleiche Gesellschaftsanteile ausgeben, da dies den Kapitalanteil der Gewinnkoalition erhoht. Welche Schlussfolgemngen lassen sich aus dem Modell von Bennedsen und Wolfenzon ziehen? Das Modell bestatigt die Aussage von Jensen und Meckling (1976), dass mit einem steigenden Kapitalanteil der Geschaftsfiihrung eine verstarkte Interessenkonvergenz mit den auBenstehenden Gesellschaftem einhergeht. AuBerdem soUte ein Gesellschafter, der eine einfache Stimmenmehrheit besitzt, den Anreiz haben, das Untemehmen allein zu fiihren.^ Daraus resultiert auch eine Kritik an Untersuchungen, die pauschal den Aktienbesitz der beispielsweise fiinf groBten Paketaktionare zusammenfassen.^ ^

Siehe dazu u.a. auch die Studie von Bebchuk, Kraakman und Triantis (2000). So auch Maury und Pajuste (2002: 15): „When the largest shareholder holds a majority, we might expect the presence of a second (or third) block to be less important, simply because it is very hard to contest actions taken by the majority block." Iber (1987: 124) fasst z.B. den Aktienanteil der vier grofiten Aktionare zusammen. Er folgt damit dem Gedanken der Kooperationsfahigkeit von Florence (1961). Damit wird den Aktionaren ein einheitliches Geschaftsziel unterstellt. Dies ist unrealistisch. Jeder Aktionar wird vielmehr auf seinen eigenen Nutzen bedacht sein. Fiir den haufigen Fall, bei dem zwei Paketaktionare am Untemehmen beteiligt sind und kein Paketaktionar iiber eine dominierende Machtposition verfugt, lassen aber die Ausfiihrungen von Bennedsen und Wolfenzon (2000) sowie Gomes und Novaes (2001) vermuten, dass aufgrund des Mangels an altemativen Koalitionen die Wahrscheinlichkeit einer Kooperation sehr hoch ist. Maury und Pajuste (2002: 24) vertreten eine ahnliche Ansicht: „If the largest owner lacks majority, but can reach it together with the second owner, there are strong incentives to „co-operate" to expropriate minority shareholders and share the private benefits of control." In den Fallen, in denen es mehr als zwei Aktionare gibt, aber nur zwei von ihnen eine Gewinnkoalition bilden konnen, trifft dasselbe zu.

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Besitzt kein Gesellschafter eine Mehrheit der Stimmen, konkurrieren verschiedene Koalitionen um die Geschaftsftihrung? Nach Beimedsen und Wolfenzon wird die Koalition gewinnen, welche das Mehrheitserfordemis mit dem geringsten Kapitalanteil erfullt. V.

Weitere modelltheoretische Studien zur Prasenz mehrerer Paketaktionare

Die folgenden modelltheoretischen Untersuchungen sollen nur kurz skizziert werden. Sie dienen der Vollstandigkeit, beinhalten die Auswirkungen des Zusammenspiels von Paketaktionaren auf den Untemehmenserfolg aber nur am Rande. Einen negativen Einfluss auf den Untemehmenserfolg durch die Prasenz mehrerer Paketaktionare vermuten Winton (1993) sowie Bolton und von Thadden (1998). Winton (1993: 490) befiirchtet besonders das Trittbrettfahrerproblem zwischen Paketaktionaren. Um die Uberwachungskosten zu sparen, verlassen sich die einzelnen Paketaktionare darauf, dass die Beaufsichtigung der Geschaftsfiihning durch die anderen Paketaktionare erfolgt. Deshalb findet u.U. iiberhaupt keine Oberwachung mehr statt.^ In Bolton und von Thadden (1998: 12) entstehen die Nachteile dadurch, dass durch zusatzliche Paketaktionare die Aufsicht der Geschaftsfiihrung nicht verbessert wird, sondem nur eine schlechtere Handelbarkeit der Aktien eintritt, wodurch die Kapitalkosten steigen.

Auch der haufig in der Corporate-Govemance-Forschung verwendete Herfindahl-Index bildet die Machtstruktur ungeniigend ab, da er ebenfalls die Besonderheiten unterschiedlicher Aktionarsstrukturen ignoriert und pauschal die quadrierten Stimmenanteile der Paketaktionare addiert. Siehe dazu Khatri, Leruth und Piesse (2001: 8 - 9 ) : „The first of two variables used here is defined as the simple proportion of total shareholding that is owned by the largest 20 shareholders. (...) Numerous indices have been used to address the issue of the ownership concentration, the most common being from the Herfmdahl group. These focus on the square of the proportion of shares that are owned by the largest direct shareholders in the firm and are similar to the naive measure above. However, problems with Herfindahl indices have been identified, supporting the need for a more meaningful metric. First, the expectation in a typical Herfindahl index is that any dilution of shareholding will lead to a lower concentration level, but this is not necessarily the case if two or more of the lower ranked shareholders collude, an event not incorporated into the Herfindahl construction. Second, since the emphasis is on the larger shareholders only, the potentially disciplinary effect of collusion amongst floating shareholders is ignored, although the organizational costs of this make the event unlikely." Ebenso bemangeln Crespi-Cladera und Renneboog (2003: 13) den Herfindahl-Index zur Messung der Machtstrukturen: „Still, the Herfindahl does not reflect the degree of control which individual shareholders (on a stand-alone basis or in a coalition) can exert." Die in dieser Arbeit verwendeten Machtindizes implizieren in diesem Fall ebenfalls eine Bildung von Koalitionen. In diesem Sinne auch Ruffher ( 1 7 5 - 1 7 6 ) : „Da alle Aktionare pro rata von den Anstrengungen einzelner aktiver Aktionare profitieren, verfugen auch grossere Aktionare nicht iiber optimale Anreize, den Stimmrechtsmechanismus fur aktive Aktionarsstrategien zur Wahrung ihrer Rechte zu nutzen. Das Stimmrecht ist deshalb mit dem klassischen Dilemma der kollektiven Aktion verbunden:" Ahnliche Uberlegungen stammen von Pagano und Roell (1998: 198).

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Die Studie von Zwiebel (1995) beschaftigt sich weniger mit den Auswirkungen von Paketaktionaren auf den Untemehmenserfolg, sondem vielmehr mit dem Einfluss des Machtpotentials des Hauptaktionars auf die Aktionarsstruktur. Zwiebel (1995) geht davon aus, dass Paketaktionare Koalitionen formen, wenn ihr Machtpotential nicht ausreicht, um das Untemehmen allein zu fiihren. Die Untemehmensfiihrung ermoglicht es den Paketaktionaren Sondervorteile abzuzweigen, die zwischen den an der Gewinnkoalition beteiligten Paketaktionaren aufgeteilt werden konnen. Die Hohe der Sondervorteile, die der einzelne Paketaktionar erlangen kann, hangt von der strategischen Bedeutung seines Stimmenanteils in der Gewinnkoalition ab.^ Besitzt ein Paketaktionar schon eine einfache Stimmenmehrheit, tendiert der Einfluss weiterer Paketaktionare gegen null. Gibt es keinen dominierenden Paketaktionar, sondem mehrere beinahe gleichgroBe Aktionare, kann die Machtposition der einzelnen Paketaktionare indes recht groB sein. Daraus folgt: Reicht die Machtposition eines Aktionars nicht aus, um die Untemehmenspolitik mitzubestimmen, schwindet der Anreiz, ein Aktienpaket zu halten. Ein wichtiger Grund dafur ist, dass mit dem Halten groBer Aktienpakete Kosten verbunden sind. So ist beispielsweise ein zentrales Ergebnis der neoklassischen Finanzierungstheorie die Empfehlung an risikoaverse Anleger, ein gut diversifiziertes Portfolio zu halten.^ Wird ein groBer Teil des Vermogens in einem Untemehmen angelegt, schwindet diese Moglichkeit. Sondervorteile konnten eine Erklarung fur das Halten groBer Stimmenpakete sein. Obliegt die Geschaftsfiihrung allerdings einzig dem dominierenden Hauptaktionar, wird voraussichtlich nur der Hauptaktionar in der Lage sein, Sondervorteile abzuschopfen. Der Besitz eines weiteren Aktienpaketes scheint dann sinnlos zu sein. Nicht an der Geschaftsfiihrung beteiligte Paketaktionare konnen in diesem Fall nicht ausbeuten, sondem werden vielmehr ebenfalls von dem dominierenden Hauptaktionar „beraubt". Zwiebel (1995: 163) kommt daher zu dem Ergebnis, dass dominierende Hauptaktionare: „'create their own space'; the presence of a large block in a firm deters other large blocks from locating in the same firm."

Zwiebel (1995) berechnet die Machtposition der Paketaktionare mit dem Shapley-Shubik-Index. Siehe hierzu Markowitz (1952).

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VI.

Zusammenfassung und Zwischenfazit

Die vorgestellten Studien betrachten jeweils Teilaspekte des Zusammenspiels von Paketaktionaren. Sie treffen dafiir unterschiedliche Aimahmen^ und setzen eigene Untersuchungsschwerpunkte. Das hilfit dabei, ein recht umfassendes Bild des Zusammenspiels von Paketaktionaren zu gewinnen. Die wichtigsten Pramissen und Ergebnisse des vorangegangenen Abschnittes werden deshalb noch einmal kurz zusammengefasst. Die Untersuchungen gehen von unterschiedlichen Machtkonstellationen aus. Pagano und Roell (1998) unterstellen dem Hauptaktionar eine dominierende Machtposition. Weitere Paketaktionare sind nicht an der Geschaftsfuhrung beteiligt. Ihnen gebiihrt einzig eine Uberwachungsfunktion. Deshalb diirfte das Modell von Pagano und Roell (1998) besonders bei Aktiengesellschaften Relevanz besitzen, bei denen der Hauptaktionar bereits iiber eine einfache Stimmenmehrheit verfiigt. Ahnlich verhalt es sich bei Bloch und Hege (2001). Auch bei ihnen wird das Untemehmen nur von einem Aktionar gefuhrt. Dabei muss es sich allerdings nicht um den Hauptaktionar handeln. Auch der kleinere Paketaktionar kann mit Hilfe der Stimmen der tibrigen Aktionare die Vorherrschaft im Untemehmen gewinnen. Der unterlegene Aktionar beaufsichtigt die Geschaftsfuhrung. Bei Gomes und Novaes (2001) hingegen wird das Untemehmen gleichberechtigt gefiihrt. Jeder Paketaktionar kann mit seinem Veto die Durchfuhrung einzelner Projekte verhindem. In der Studie von Bennedsen und Wolfenzon (2001) sind beide Konstellationen denkbar. Sie untersuchen den Koalitionsformungsprozess. Die Aktionarskoalition, welche die Stimmenmehrheit mit dem geringsten Kapitalanteil erreicht, gewinnt. Je nach Aktionarsstruktur kann die Aktiengesellschaft daher sowohl von einem als auch von mehreren Aktionaren gefuhrt werden. Festzuhalten ist femer, dass die Prasenz mehrerer Paketaktionare auf unterschiedliche Art und Weise eine Erhohung des Untemehmenswertes bewirken kann: durch Uberwachungsanreize auBenstehender Paketaktionare (Pagano und Roell (1998)), eine Verringemng der Machtposition des geschaftsfuhrenden Aktionars (Bloch und Hege (2001)), einen hoheren Kapitalanteil bei gemeinsamer Geschaftsfiihrung (Bennedsen und Wolfenzon (2000) sowie Gomes und Novaes (2001)) oder durch die Ver-

Besonderes Augenmerk kommt den Pramissen bezuglich der Machtpositionen der Paketaktionare zu. Sie sind entscheidend dafiir, wodurch der wertschaffende Effekt durch die Existenz mehrerer Paketaktionare erzieh wird.

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handlungsprobleme um Soudervorteile bei gemeinsamer Geschaftsfiihrung (Gomes undNovaes(2001)).^ In dem Modell von Gomes und Novaes (2001) zeigte sich auBerdem, dass der Nutzen, der durch die Existenz mehrerer Paketaktionare gewonnen werden kann, anscheinend auch von der Untemehmenscharakteristika abhangt. So mussten insbesondere in Untemehmen, in denen hohe Sondervorteile zu erzielen sind, weitere Paketaktionare vorteilhaft sein, da sie den Hauptaktionar beim Abschopfen von Sondervorteilen einschranken.^ Erwahnt werden muss allerdings, dass die Aussagekraft der Modelle dadurch geschmalert wird, weil sie innerhalb eines engen Pramissenkranzes eingebettet sind.^ Die modellhafte Vereinfachung der Realitat ist ein unumganglicher Schritt bei der Theorieformulierung. Das schrankt die universelle Ubertragbarkeit der Resultate ein. C. Alternative Corporate-Govemance-Mechanismen zur Losung des PrincipalAgent-Problems Neben der Prasenz weiterer Paketaktionare konnen noch andere CorporateGovemance-Mechanismen zur Linderung des Principal-Agent-Problems geeignet sein, die in diesem Abschnitt kurz erortert werden."^ I. Linderung der rationalen Apathie durch Auftragsstimmen Wie bereits erwahnt wurde, kann von den Streubesitzaktionaren aufgrund der rationalen Apathie keine Uberwachung der Geschaftsfuhnmg erwartet werden. Fiihrt

Zu diesem Ergebnis kommen auch Gomes und Novaes (2001: 25): , ^ main insight of this paper is that, regardless of their roles, the presence of multiple large shareholders protects the minority ones. If all the large shareholders directly participate in the firm's management, bargaining problems may prevent business decisions that would be costly for the minority shareholders. If one or more large shareholders are out of the controlling group, their equity stakes elicit incentives for them to monitor business decisions, constraining the controlling group's ability to dilute minority shareholders." Die Hohe der Sondervorteile untersuchen u.a. Barclay und Holdemess (1989: 385). Die Studie lasst z.B. erwarten, dass verstarkt mit Interessenkonflikten in kleineren Untemehmen zu rechnen ist, da sie vermutlich einer geringeren Uberwachung durch Aufienstehende wie Aufsichtsbehorden und Analysten ausgesetzt sind. Die Pramissen der verschiedenen Modelle sind dabei in sich geschlossen, jedoch miteinander zum Teil inkompatibel. Siehe dazu auch die weitgefasste Corporate-Govemance-Definition von Hoshi (1998: 847): „Corporate governance can be defined as the way the management of a firm is influenced by many stakeholders. Depending on which stakeholders are involved, we can identify five aspects of corporate governance. Those aspects address the agency problems between (i) shareholders and managers, (ii) creditors and managers, (iii) workers and managers, (iv) suppliers and customers, and (v) government and firms. The mechanisms used to address each of these aspects differentiate various systems of corporate governance. Other institutional features, such as (a) human resource management, (b) managerial labor markets, (c) competitive product markets, and (d) corporate laws also influence the system of corporate governance." Weitere Corporate-Govemance-Definitionen finden sich bei Prigge (1999).

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die Kosten-Nutzen-Analyse eines Streubesitzaktionars dazu, dass er auf eigene Uberwachungsaktivitaten verzichtet, kann er jedoch u.a. seine Depotbank beauftragen, ihn in der Hauptversammlung zu vertreten (§ 135 AktG). Damit konnte die Ubertragbarkeit der Stimmen prinzipiell geeignet sein, die Interessen der Streubesitzaktionare zu biindeln und damit faktisch eine Aktienkonzentration zu bewirken. In diesem Fall wtirden quasi weitere Aktienpakete kreiert werden. Die Bank wird dann als bevoUmachtigter Vertreter fiir ihre Depotkunden tatig und tragt auf diese Weise dazu bei, die rationale Apathie zu iiberwinden.^ Es stellt sich aber die Frage, ob die Bank einen Anreiz hat, die Auftragsstimmen im Sinne der Streubesitzaktionare zu gebrauchen, oder welche Ziele stattdessen damit verfolgt werden. Als Ziele der Bank, die der Maximierung des Untemehmenswertes entgegenstehen, konnten beispielsweise genannt werden: Absatz zusatzlicher Bankdienstleistungen, Forderung hoher Thesaurierungsquoten, risikoaverse Investitionspolitik sowie Verringerung des Wettbewerbs zwischen dem zu tiberwachenden Untemehmen und einem Kreditnehmer. Es konnte aber auch sein, dass die Bank weder iiberwacht noch Einfluss ausiibt, um bei zukiinftigen Geschaften nicht iibergangen zu werden. Ein abschlieBendes Urteil lasst sich jedoch kaum fallen, da es sich bei den Banken um eine heterogene Gruppe^ handelt und sich aus den unterschiedlichen Untemehmenszielen eine Ambiguitat ergibt.^ Im Aktiengesetz finden sich einige Bestimmungen, die den Interessenkonflikt zwischen den vertretenen Aktionaren und den Banken mildem. GemaB § 128 Abs. 2 AktG muss eine Bank, die beabsichtigt, die Auftragsstimmen auszuiiben, dem Aktionar eigene Vorschlage zu den Tagesordnungspunkten mitteilen. Dabei hat sich die Bank vom Interesse des Aktionars leiten zu lassen. Eine eigenmachtige und nur auf die Bediirftiisse der Bank ausgerichtete Stimmenaustibung wird dadurch transparent und damit unwahrscheinlicher. Um potentielle Interessenkonflikte besser erkennen zu konnen, gebietet das Aktiengesetz auBerdem die Offenlegung personeller Ver-

Hierzu Emmons und Schmid (1998: 30): ,J^n alternative to concentrated ownership is the presence of a delegated monitor who represents dispersed owners - for example, a universal bank armed with the power to vote small shareholders' stakes in proxy." So besitzen Banken beispielsweise unterschiedlich besicherte Kreditengagements und wiederum andere halten nur Aktien. Banken soUten allerdings tendenziell Nebeninteressen unterstellt werden. Siehe dazu Wenger (1992: 81 - 90), Baums (1996: 1 1 - 1 6 ) sowie Bott (2002: 50 - 56). Hierzu auch Schmidt, Drukarczyk, Honold, Prigge, Schuler und Tetens (1997: 100).

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flechtungen mit dem Aufsichtsrat des zu tiberwachenden Untemehmens (§ 128 Abs. 2 SatzSAktG).* In der Praxis nutzen die Banken ihre Einflussmoglichkeiten kaum.^ Zudem fehlt dem durch die Auftragsstimmen gewoimenen Machtpotential die Nachhaltigkeit.^ Unterstiitzt wird die Annahme, dass von den Auftragsstimmen kaum Gebrauch gemacht wird, durch die empirische Untersuchung von Gorton und Schmid (2000: 70). Auch Bott (2002: 153), die die Ergebnisse empirischer Studien zum Bankeneinfluss zusammenfasst, kommt zu einem ahnlichen Ergebnis: „Das Auftragsstimmrecht scheint von den Banken weder im Eigeninteresse noch zur effizienten Biindelung der Interessen von Aktionaren ohne KontroUanreiz eingesetzt zu werden. Die Ergebnisse bestatigen vielmehr die Vermutung, dass hier mit KontroUanstrengungen wegen der damit verbundenen Kosten nicht zu rechnen ist." n.

Uberwachung durch Fremdkapitalgeber

Nicht nur Paketaktionare konnen einen Anreiz besitzen, die Geschaftsfuhrung zu iiberwachen, sondem auch groBe Fremdkapitalgeber."^ Ab einer Kredithohe von EUR 750.000 darf ein Kreditinstitut beispielsweise Kredite gemaB § 18 KWG nur gewahren, wenn es sich von dem Kreditnehmer die wirtschaftlichen Verhaltnisse, insbesondere durch Vorlage der Jahresabschltisse, offen legen lasst. Damit verfiigen kreditgebende Banken im Verhaltnis zu anderen Untemehmensextemen oft iiber einen

Des Weiteren dtirfen gemaB § 135 Abs. 1 Satz 2 AktG Banken die Auftragsstimmen auf der eigenen Hauptversammlimg nur dann ausiiben, wenn der vertretene Aktionar Weisungen erteilt hat. Das gilt auch fiir Gesellschaften, an denen die Depotbank mehr als 5% des Gnmdkapitals halt (§ 135 Abs. 1 Satz 3 AktG). Mit den Beschrankungen bei der Ausiibung der Auftragsstimmen beschaftigt sich Westermann (1999: 265 267). So auch Schmidt, Drukarczyk, Honold, Prigge, Schiiler und Tetens (1997: 99): .Although §128 (2) AktG requires that banks vote in the best interest of the shareholder, there is no evidence of a strong owner oriented behavior. The recommendations of the banks are usually in line with the suggestions of the management board." Zum gleichen Ergebnis gelangen Prigge und Schmidt (1999: 1282). Kiibler (1999: 171) stellt ebenfalls fest: „Da die Aktionare in der Kegel auf Weisungen verzichten, verfiigen die Bankenvertreter faktisch uber betrachtliche Einflussmoglichkeiten. Solange die AG floriert, machen sie davon sparsamen Gebrauch." In jiingster Zeit finden sich jedoch Hinweise, dass banknahe Fonds - wie die DWS eine aktive RoUe bei der tJberwachung der Geschaftsfuhrung einnehmen. Siehe hierzu beispielsweise Borsen-Zeitung (2002: DWS und Union Investment woUen Underperformem auf die Zehen treten). In diesem Sinne Franks und Mayer (2001: 954): ,JIowever, the influence of proxies should not be overstated. Purchases of shares in the open market by predators led to the withdrawal of proxy votes held by banks. In the bid by PireUi for Continental, Pirelli was able to withdraw proxy votes from banks by acquiring shares in the market." Auch Franks, Mayer und Renneboog (2001: 225) nehmen an, dass Kreditgeber oft einen starkeren Uberwachungsanreiz besitzen als Aktionare und ein Wechsel der Geschaftsfiihrung haufig bei schlechter Geschaftslage auf Druck der Fremdkapitalgeber erfolgt, insbesondere bei Bedarf nach neuen Krediten bzw. einer Restrukturienmg bestehender. Die empirische Untersuchung unterstiitzt ihre Hypothese.

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hoheren Informationsstand. Das erschwert es den geschaftsfiihrenden aktionaren, sich opportimistisch zu verhalten.

Paket-

Zudem argumentiert Jensen (1989: 66), dass eine Frerndkapitalfmanziemng der GeschaftsMimng Liquiditat entzieht, da Zins- und Tilgungszahlungen im Gegensatz zu Dividendenausschiittungen vertraglich geregelt sind und geleistet werden mtissen. Fur Investitionen muss deshalb haufiger der Kapitalmarkt beansprucht werden. Investitionen konnen dann nicht eigenmachtig von der Geschaftsfiihrung durchgefuhrt werden, sondem werden zunachst durch potentielle Kapitalgeber tiberpriift. Es besteht allerdings das Problem, dass Fremdkapitalgeber voraussichtlich ein anderes Ziel verfolgen werden als Eigenkapitalgeber. Sie sind primar an einer hohen Sicherheit ihrer Kredite interessiert.^ Das kann zu Interessenkonflikten mit den Aktionaren fiihren, deren Untemehmensziel es ist, den Marktwert des Eigenkapitals zu maximieren.^ Die empirischen Studien von Cable (1985: 130), Nickell und Nicolitsas (1999: 1435), Renneboog (2000: 1985) und Koke (2002: 128) deuten an, dass Fremdkapitalgeber disziplinierend auf die Geschaftsfiihrung wirken. in.

Uberwachung durch Analysten

Eine in der Corporate-Govemance-Forschung bisher kaum beachtete Uberwachungsfunktion konnten Aktienanalysten einnehmen.^ Aktienanalysten sprechen Anlageempfehlungen aus. Zu diesem Zweck iiberprufen sie Aktiengesellschaften anhand von Bilanzkennzahlen, personlichen Gesprachen mit der Geschaftsfiihrung und weiteren Informationen. Eine Geschaftsfiihrung, die vor allem Interesse an Sondervorteilen hat, miisste dabei bemerkt werden. Aktienanalysten soUten zudem aufgrund ihrer Erfahrung besonders geeignet sein, die Geschaftsfiihrung zu tiberwachen. So ist zu vermuten, dass Untemehmen, die im Blickpunkt der Offentlichkeit stehen und daher von einer groBen Anzahl von Analysten beobachtet werden, seltener

So auch Miilbert (1998: 462): „The relationship between shareholders and lenders is characterized by a conflict of interests pertaining to the riskiness of the company's business strategy." Hierzu auch Stiglitz (1985: 143). Der Eigen- und Fremdkapitalgeberkonflikt wird ausfiihrlich von Drukarczyk (1993: 303 - 312) beschrieben. In dem Sinne Barclay und Holdemess (1989: 385): „Private costs should increase with firm size, as larger firms are likely to be monitored more closely by security analysts (...)." Dazu auch Dyck und Zingales, die die Uberwachung der Untemehmen durch die Wirtschaftspresse hervorheben (2004: 539): „Reputation is a powerfiil source of discipline, and being ashamed in the press might be a powerfiil deterrent (Zingales (2000)), especially where the press is more diffiised. (...) We find that a high level of diffusion of the press (...) are associated with lower private benefits of control."

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Sondervorteile abzweigen konnen. AUerdings scheinen Analysten, wie die jiingste Vergangenheit zeigt, nicht frei von Interessenkonflikten zu sein.^ Ein Gnmd daftir ist/war die Kopplung der Analystengehalter an die Einnahmen des Investment Banking.^ Um bei zukunftigen Investment-Mandaten nicht ubergangen zu werden, wurden deshalb haufig Gefalligkeitsanalysen erstellt. Der US-Borsenskandal um fragwurdige Aktienempfehlungen der Analysten der Investment Banken von Merrill Lynch und Salomon Smith Barney macht dies deutlich.^ So empfahlen Analysten Aktien zum Kauf, die sie intern als „Schund" bezeichneten. Mittlerweile hat ein Umdenken stattgefunden. Die Analysten von Merrill Lynch"* werden beispielsweise nicht mehr nach den Ertragen des Investment Banking bezahlt, sondem nach der Treffsicherheit ihrer Prognosen. Femer soUen durch die Offenlegung von Geschaftsbeziehungen mogliche Interessenkonflikte transparent gemacht werden.^ Richter (2005) geht der Frage nach, was ein Anleger realistischerweise von Analysten erwarten kann. Seine Untersuchung von iiber 140.000 Analystenempfehlungen zu 585 Aktien zeigt, dass die Empfehlungen iiberwiegend zutreffen, jedoch dass iiber die Transaktionskosten hinausgehende Kursgewinne durch Analystenempfehlungen meist nicht zu realisieren sind. Von einem Versagen oder Fehlverhalten der Analysten insgesamt kann aber keine Rede sein. So handelt es sich laut Richter (2005: 271) bei den publik gewordenen Fehlverhalten von Aktienanalysten um Einzelfalle. rV.

Eigentumssurrogate: Diszipliniening durch Wettbewerb

Eine Linderung des Agency-Konfliktes konnte auch durch Marktmechanismen erfolgen. In der Literatur werden dabei haufig der Giitermarkt, der Kapitalmarkt und der Markt fiir Manager genannt.^ Eine Uberwachung durch den Kapitahnarkt beruht auf zwei unterschiedlichen Markten: der Borse und dem Markt zur Konzentration von Streubesitz. Die disziplinierende Wirkung der Borse tritt dadurch ein, dass Untemehmen, die hohe

Mehr hierzu in Borsen-Zeitung (2002: US-Kongress nimmt Merrill Lynch ins Visier); Borsen-Zeitung (2002: Einigung an Wall Street). Siehe dazu Borsen-Zeitung (2002: Merrill Lynch fuhrt neues Ratingsystem ein). Dazu Handelsblatt (2002: Banken bliiht Milliardenstrafe). Auch bei Salomon Smith Barney sind die Analystengehalter nicht mehr an das Investment Banking gekoppelt (Borsen-Zeitung (2002: Citigroup reformiert Aktienresearch)). Quelle: Borsen-Zeitung (2002: Erste Reformen bei Merill Lynch). Hiemi auch Lipka (1995: 34 - 53) und Seger (1997: 40 - 43).

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Sondervorteile abzweigen, neue Aktien nur zu niedrigeren Kursen emittieren koimen. Niedrige Aktienkurse fiihren gemafi Picot und Michaelis (1984: 263) auch zu hoheren Fremdkapitalkosten.^ Besonders in Branchen mit einem hohen Finanzienmgsbedarf kairn deshalb der Kapitalmarkt eine an den Interessen der aufienstehenden Aktionare orientierte Geschaftsfuhrung bewirken. Die Kumulation erheblicher liquider Mittel durch eine restriktive Ausschiittungspolitik kann in diesem Zusammenhang als Versuch der Geschaftsfuhrung interpretiert werden, sich von der disziplinierenden Wirkung des Kapitalmarktes zu befreien.^ Der Aktienkurs ist fiir die Aktionare leicht zuganglich und somit ftir den einzebien Aktionar ein kostengiinstiges Uberwachungsinstrument. Es ist allerdings fraglich, ob die Streubesitzaktionare geniigend Einfluss besitzen, um die geschaftsfiihrenden Paketaktionare zu disziplinieren. Geeigneter daftir ist wohl der Markt zur Konzentration von Streubesitz. Das Verstandnis des Marktes zur Konzentration von Streubesitz"^ als GovemanceMechanismus geht auf Manne (1965) zuriick. Wie bereits erwahnt wurde, wird sich eine suboptimale Untemehmensfuhrung in einem niedrigen Aktienkurs widerspiegeki. Das lockt potentielle Aufkaufer an, die den aktuellen mit dem Borsenwert vergleichen, den sie nach der Ubemahme sowie dem Austausch der ineffizienten Untemehmensfuhrung erwarten.^ Durch die Kurssteigerung konnen sie einen Vermogensgewinn erlangen. Die Kursdifferenz ist also der Anreiz zum Transfer von Verfugungsmacht.^ Dieser kann auf verschiedene Art und Weise erfolgen: Um geniigend Macht zur

Voraussetzung dafiir ist ein effizienter Kapitalmarkt. Easterbrook und Fischel (1981: 1165) halten den Kapitalmarkt fiir effizient: „It is very unlikely that price and 'value' will diverge in large markets for shares. If there were such divergences, investors could reap substantial gains by identifying and buying underpriced shares and selling overpriced shares." Zum Zusammenhang zwischen Wert und Preis siehe Stutzel (1976). Eine detaillierte Untersuchung der Kapitalmarktefifizienz findet sich in Fama (1970, 1991), Beaver (1981, 1983) und Klein (1999). Zur KapitalmarktefRzienz siehe auch Wegscheider (1993: 14). „Welche fur Manager nachteilige Wirkungen konnen aus dem Sinken des Kurswertes resultieren? Die Kreditfinanzierungsmoglichkeiten werden sich tendenziell verschlechtem, da aus dem Kursstand auf die Bonitat geschlossen wird." Dies stimmt mit der Auffassung Adams iiberein (1989: 333): „Die Auszahlung des 'frei verfiigbaren Untemehmensvermogens' findet bei fehlender KontroUe des Managements jedoch nicht statt, da sie die Untemehmensleitung einer starkeren Wirtschaftlichkeitspriifung der Kreditgeber, Fremdkapitalgeber wie Eigenkapitalgeber, unterwerfen wiirde, miisste das Management fur seine Projekte emeut kritisch abwagende Kreditgeber finden." Siehe hierzu auch Prigge (1998: 988). In der Literatur wird er meistens als „market for corporate control" bezeichnet. In deutschen Arbeiten fmdet man iiberwiegend den Begriff „Markt fur Untemehmenskontrolle". Siehe hierzu Drukarcyk und Schmidt (1997: 261). Neben diesem okonomisch wiinschenswerten Ubemahmemotiv gibt es allerdings auch volkswirtschafllich schadliche, die vor allem auf der Ausbeutung der Streubesitzaktionare beruhen (Wenger und Hecker (1995: 52 - 54). Genauer zu den Ubemahmemotiven Reul (1991: 151 - 207). Deshalb trat zum 1. Januar 2002 das Wertpapiererwerbs- und Ubemahmegesetz (WpUG) in Kraft. Schmidt und Prigge (2002a, b) analysieren, ob das WpiJG zum Schutz der Streubesitzaktionare geeignet ist.

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Ablosung der aktuellen Geschaftsfuhnmg zu bekommen, kann ein Aufkaufer den auBenstehenden Aktionaren^ beispielsweise ein Ubemahmegebot^ machen oder die benotigten Anteile durch sukzessiven Auflcauf auf dem freien Markt erwerben.^ Voraussetzung dafiir ist, dass der Stimmenanteil der auBenstehenden Aktionare ausreicht, um die Geschaftsfiihnmg durch die derzeitigen geschaftsftihrenden Paketaktionare beenden zu konnen."^ Besitzen diese bereits eine einfache Stimmenmehrheit, kann der Markt zur Konzentration von Streubesitz keine disziplinierende Wirkung mehr entfachen. Der Markt zur Konzentration von Streubesitz hat in Deutschland als Disziplinierungsmechanismus fast keine Bedeutung. Im Gegensatz zu den angelsachsischen Landem ist die Anzahl der feindlichen Ubemahmen in Deutschland verschwindend gering.^ So auch Franks und Mayer (2001: 955): „The paucity of hostile takeovers in Germany and the much lower levels of merger activity than in the United Kingdom and United States suggest that until recently there has been little or no active market for corporate control."^

Die auBenstehenden Aktionare sind dabei sowohl die Streubesitzaktionare als auch Paketaktionare, die nicht an der Geschaftsfuhnmg mitwirken. Dazu Peltzer (1990: 185): „Im allgemeinen versteht man unter 'Ubemahmeangebot' ein an die Inhaber von Wertpapieren (Aktien, Wandelschuldverschreibungen, Bezugsrechte, Optionen und Optionsscheine, mit denen Stimmrechte in einer Gesellschaft verbunden sind) abgegebenes Angebot zum Erwerb dieser Wertpapiere gegen Gewahrung einer Barabfindung oder gegen Uberlassung von Wertpapieren. Die Absicht des Bieters besteht normalerweise darin, eine Beftignis zur Beherrschung iiber die fragliche Gesellschaft zu erlangen oder eine derartige, bereits erworbene Befiignis zu verstarken." Der Bieter eines Ubemahmeangebots wendet sich direkt an die Aktionare der Zielgesellschaft, mit oder ohne das Einverstandnis des Vorstands. Im ersten Fall spricht man von einem ,^eundlichen", im zweiten Fall von einem „feindlichen" Ubemahmeangebot. In diesem Sinne Basaldua (1990: 160). Siehe hierzu auch Luttmann (1992: 22). Das spricht wie die bereits vorgestellte Studie von Bloch und Hege (2001) dafiir, auch die Stimmenanteile des Streubesitzes zu beachten. Rund 70% der Untemehmen der eigenen Stichprobe haben einen Mehrheitsaktionar. Uber die Anzahl feindlicher Ubemahmen in Deutschland gibt es unterschiedliche Angaben. Sie hangen von der jeweils gewahlten Definition ab. Jenkinson und Ljungqvist (2001: 412) ermitteln beispielsweise in den Jahren 1987 - 1994 17 feindliche Aktienpaketkaufe. Nach Franks und Mayer (1998: 643) gab es vom Ende des Zweiten Weltkrieges bis zum Abschluss ihrer Studie aber nur drei feindliche tJbemahmeversuche. Franks und Mayer (1998: 643) grenzen ihre enger gefasste feindliche tJbemahmedefinition folgendermaBen ab: ,JIowever, what distinguishes the three cases of hostile bids is that they involve companies whose shares are widely held and where a change in control could not be secured by agreement between a small number of large blockholders." Gninde fiir die geringe Bedeutung des Marktes zur Konzentration des Streubesitzes in Deutschland finden sich bei Prigge (1998: 991 - 992): „The reasons for the almost complete absence of hostile takeovers in Germany until now are well known, so that the most important ones only have to be mentioned here: impediments caused by law such as the two-board stracture, co-determination, and capital protection rules; by the market stracture such as the small number of widely held listed AGs, interlocking shareholdings, and the proxy voting system; as well as statutory anti-takeover provisions such as maximum and multiple voting rights and vinkulierte Namensaktien."

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Der Wettbewerb auf den Giitermarkten wird haufig als ein weiteres Eigentumssurrogat diskutiert.^ Geht man davon aus, dass bei vollkommener Konkurrenz^ ein dauerhaftes Abweichen vom Gewinnmaximiemngsziel nicht moglich ist, konnte die drohende Marktverdrangung die geschaftsfuhrenden Paketaktionare davon abhalten, Sondervorteile abzuzweigen.^ Nachlassender Wettbewerbsdruck oder gute Untemehmensfiihrung hingegen gewahrt der Geschaftsfuhnmg diskrete Handlungsspielraume und erlaubt Sondervorteile.'* Besonders gravierend diirfte das Agency-Problem deshalb bei einem Monopolisten auftreten. Weitere wettbewerbliche Disziplinienmgskraft wird dem Markt fur Manager beigemessen.^ Auf dem Markt fiir Manager orientiert sich die Nachfrage nach der Arbeitsleistung eines Vorstandsmitglieds an dessen bewiesener Arbeitskompetenz, die sich in den Untemehmenswerten seiner bisherigen Wirkungsstatten widerspiegelt. Ein geringer Untemehmenswert kann dann zu einer Entlassung bzw. Riickstufung fuhren. Der Marktwert des Vorstandsmitglieds sinkt also durch eine nicht marktwertmaximierende Untemehmensfuhrung. Diese Bedrohung diszipliniert den Vorstand, im Sinne der Aktionare zu handeln. In der Praxis ist die Beurteilung der Leistung der einzelnen Vorstandsmitglieder allerdings schwer festzumachen, weil die Geschaftsfuhnmg hauptsachlich im Team erfolgt. Geht man aufierdem wie im Verlauf dieser Arbeit davon aus, dass die Geschaftsflihrung grundsatzlich durch die Paketaktionare bestimmt wird,^ braucht man den Markt fiir Manager nicht weiter als

Siehe dazu Picot und Michaelis (1984: 264 - 265), Allen und Gale (2000), Januszewski, Koke und Winter (2002) sowie Koke und Renneboog (2003). Hierzu Burda und Wyplosz (1994: 552 - 554). So auch Prowse (1995: 52) ,JIowever, it is likely that product market competition by itself is too blunt an instrument to be a substitute for efficient corporate control mechanisms. And in sectors where competition is weak, the importance of an efficiently operating corporate control mechanism is all the more important." Einen positiven Zusammenhang zwischen der Konkurrenz auf dem Giitermarkt mit einer erhohten Produktivitat stellen u.a. Hart (1983), Green und Mayes (1991), Nickell, Nicolitsas und Dryden (1997), Bottasso und Sembenelli (2001), Januszewski, Koke und Winter (2002) sowie Koke und Renneboog (2003) fest. In diesem Sinne Shleifer und Vishny (1997: 738): „Product market competition may reduce the returns on capital and hence cut the amount that managers can possibly expropriate, but it does not prevent the managers from expropriating the competitive return after the capital is sunk. Solving that problem requires something more than competition (...)." Zum Markt fur Manager siehe Fama (1980: 292), Juhnke (1995: 139 - 141), Knobling (1996: 56 - 58) sowie Renner (1999: 141f). Die kaum vorhandene Autonomic der Untemehmensorgane in Deutschland bestatigt auch Kiibler (1999: 170): ,Auf der einen Seite steht die von Aktionaren faktisch beherrschte Gesellschaft; bei ihr bilden Aufsichtsrat und Vorstand (die 'Verwaltung') den verlangerten Arm der Hauptversammlung. Von den bestehenden AG'en diirften ihr uber 90% zuzuordnen sein. (...) Fiir diesen Typ ist charakteristisch, dass alle wichtigen Entscheidungen vom Mehrheitsaktionar bzw. der Aktionarsmehrheit getroffen werden."

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Disziplinienmgsmechanismus zu beachten.^ ^ Einschrankend muss allerdings erwahnt werden, dass bei Aktiengesellschaften ohne Paketaktionare eine positive Wirkung auf die Untemehmensrentabilitat durchaus vorstellbar ist.^ D. Die Bestimmung des Machtpotentials von Paketaktionaren In den vorgestellten modelltheoretischen Studien wurde immer davon ausgegangen, dass die Paketaktionare iiber geniigend Macht verfiigen, die Geschaftspolitik zu bestimmen. Das unterscheidet die Studien von dem tiberwiegenden Teil der angelsachsischen Corporate-Govemance-Forschung, die den Aktionaren eine nur unbedeutende Machtposition zubilligen und die Untemehmensfuhrung deshalb in den Handen angestellter Vorstandsmitglieder wahnen. In den modelltheoretischen Studien werden aber unterschiedliche Annnahmen hinsichtlich der Machtkonstellationen getroffen. Beispielsweise besitzt der Hauptaktionar in der Studie von Pagano und Roell (1998) eine dominierende Machtposition, wahrend in der Untersuchung von Gomes und Novaes (2001) die Machtstellung des Hauptaktionars nicht ausreicht, das Untemehmen allein zu fuhren und deshalb eine gemeinsame Geschaftsfuhrung durch die Paketaktionare erfolgt. Von der Machtposition der Aktionare hangt dabei der wertschaffende Effekt durch die Existenz weiterer Paketaktionare ab. Erfolgt z.B. eine gemeinsame Geschaftsfuhrung, werden vor allem Verhandlungsprobleme iiber die Verteilung von Sondervorteilen den Borsenwert positiv beeinflussen. Fiihrt der Hauptaktionar hingegen das Untemehmen allein, soUte der auBenstehende Paketaktionar den Untemehmenswert durch eine Beaufsichtigung des geschaftsfiihrenden Paketaktionars steigem. Was bedeutet aber Macht und wodurch bestimmt sich die Macht der Paketaktionare?"^ In der bisherigen Corporate-Govemance-Forschung wird groBtenteils der Stimmenanteil mit dem Machtpotential gleichgesetzt. Begrundet wird diese Vorgehensweise meistens nicht. Die modelltheoretische Studie von Bloch und Hege (2001) ergab jedoch, dass der Grad der Absicherung entscheidend ftir die Bestimmung des

So auch Achleitner, Kaserer und Moldenhauer (2005:119). Ahnlich verhalt es sich mit der interessenharmonisierenden Wirkung erfolgsabhangiger Entlohnung, die immer wieder angefuhrt wird. Die Einfiihrung eines Optionsprogramms ist beispielsweise eine Untemehmensentscheidung der Geschaftsfuhrung und bedarf deshalb keiner separaten Beachtung als Kontrollvariable. Zudem waren Optionsprogramme in Deutschland innerhalb des Untersuchungszeitraums (1996 - 2000) noch kaum vorhanden. Siehe dazu auch Seger (1997: 39) sowie Elkart und Schmusch (1999: 86). In der eigenen Stichprobe finden sich aber kaum Aktiengesellschaften in voUstandigem Streubesitz. Hierzu auch Prigge und Kehren (2006).

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Machtpotentials ist. Der Absichenmgsgrad des Hauptaktionars hangt von der gesamten Aktionarsstruktur und dem Mehrheitserfordemis ab. Der folgende Abschnitt beschaftigt sich deshalb genauer mit der Messung von Macht und lasst veraiuten, dass die Machtpotentiale der Aktionare bisher iiberwiegend nicht adaquat abgebildet worden sind. Gleichzeitig werden alternative MachtmaBe vorgestellt, die aus der Spieltheorie stammen - namentlich der Banzhaf- und der Shapley-Shubik-Index - und fiir die Abbildung der Machtstrukturen geeigneter erscheinen. I.

Was bedeutet Macht?

Weber (1964: 678) definiert Macht als die Chance, innerhalb einer sozialen Beziehung den eigenen Willen auch gegen den Widerstand anderer durchzusetzen. Im wirtschaftlichen Bereich kann man Macht als die Moglichkeit eines Wirtschaftssubjekts bezeichnen, einem anderen ein bestimmtes, seinen wirtschaftlichen Interessen geniigendes Verhalten aufzwingen zu konnen.^ Bei demokratischen Wahlen hat jeder Wahler gleich viele Stimmen. Dadurch hat jeder denselben Einfluss auf den Wahlausgang. AUe Wahlberechtigten sind damit gleich machtig. Anders sieht es in Gremien aus, in denen Wahler iiber unterschiedliche Stimmengewichte verfiigen oder Abgeordnete ihr Votum als geschlossene Fraktion abgeben. In diesen Fallen ist es schon schwieriger, die Macht des einzelnen Wahlers oder einer Fraktion zu messen. Meist wird in akademischen Diskussionen der prozentuale Stimmenanteil einfach mit dem Machtpotential gleichgesetzt.'^ Dass dies nicht unbedingt richtig ist, sollen folgende Beispiele zeigen. Die Ergebnisse lassen sich sowohl auf politische Gremien, als auch auf Aktiengesellschaften und andere Untemehmensformen ubertragen.^ Gilt in einem Abstimmungsgremium das einfache Mehrheitserfordemis und gibt es zwei Parteien mit 51% und 49% der Stimmen, hat die kleinere Partei keinen Einfluss auf die zu erlassenden Beschlusse. Allein die groBere Partei verfiigt iiber Macht.

So Bartling (1971: 20). Zum Begriff der wirtschaftliche Macht siehe auch Steinmann (1969: 155 - 157). Siehe hierzu Leech (2002a: 1). Die Fiihrung einer Aktiengesellschaft als Abstimmungsgremium darzustellen, ist in der CorporateGovemance-Forschung uniiblich. Sie kommt aber vielleicht der fundamental verankerten Verfassung einer Aktiengesellschaft naher, die der Hauptversammlung eine hohere Stellung einraumt, als es oft in der Corporate-Govemance-Literatur den Anschein hat. So kann beispielsweise ein Aktionar, der in der Hauptversammlung uber eine einfache Mehrheit der Stimmen verfiigt, den Aufsichtsrat mehrheitlich nach seinen Wiinschen besetzen. Dies ermoglicht ihm die Untemehmensfiihrung, da der Vorstand nicht „Gott gegeben" ist, sondem durch den Aufsichtsrat bestimmt wird. Die Macht liegt deshalb, besonders in Kontinentaleuropa mit seinem konzentrierten Aktienbesitz, in den Handen der Aktionare.

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Nehmen wir hingegen an, es gibt drei Parteien mit Stimmenanteilen von 49, 49 und zwei Prozent, dann ist sehr offensichtlich, dass der Stimmenanteil einer Partei bedeutend geringer ist als die Stimmenanteile der anderen beiden. Umso erstaunlicher ist im Ergebnis, dass das Machtpotential der drei Parteien identisch ist. Offensichtlich kann die Mehrheit der Stimmen nur durch eine Koahtion erreicht werden. Keine Partei kann allein regieren. Bei dem einfachen Mehrheitserfordemis besteht die Gewinnkoalition also aus mindestens zwei Parteien. Zu beachten ist also, dass neben den Stimmenanteilen auch das Mehrheitserfordemis von grofier Bedeutung fiir die Ermittlung der Machtverhaltnisse ist. Gilt etwa eine Einstimmigkeitsregel, hatte beispielsweise in einer Aktiengesellschaft ein Aktionar, der nur eine einzige stimmberechtigte Aktie besitzt, denselben Einfluss wie ein Paketaktionar, der iiber 90% der Stimmen verfiigt.^ Ein praktisches Beispiel soil noch einmal den Zusammenhang zwischen Mehrheitserfordemis und Stimmengewicht verdeutlichen.^ Zwischen 1958 und 1972 bestand der Rat der Europaischen Wirtschaftsgemeinschaft aus den sechs Mitgliedslandem Deutschland, Frankreich, Italien mit je vier Stimmen, Belgien und den Niederlanden mit je zwei Stimmen und Luxemburg mit einer Stimme. Es bedurfte einer qualifizierten Mehrheit, d.h. dass zur Durchsetzung von Beschliissen zwolf Stimmen erforderlich waren. Auf den ersten Blick konnte man denken, dass Luxemburg uberproportional viel Macht auf sich vereint, da es eine Stimme ftir 310.000 Einwohner besafi, wahrend Deutschland umgerechnet eine Stimme fiir 13.572.500 Einwohner erhielt. Deshalb hatte Luxemburg 43,78 mal so viele Stimmen pro Einwohner wie Deutschland. Faktisch verfiigte Luxemburg in Abstimmungen aber iiber keine Macht, da die Stimme Luxemburgs zu keinem Zeitpunkt eine Entscheidungsanderung herbeifiihren konnte. So konnten Koalitionen, die noch iiber keine qualifizierte Mehrheit der Stimmen verfligten, durch die Stimme Luxemburgs maximal auf 11 Stimmen kommen. Das Problem bei Untersuchungen von Machtstrukturen liegt darin, dass Macht meistens sehr schwer oder gar nicht direkt zu beobachten ist. In dieser Arbeit soUen deshalb zunachst zwei Machtmafie vorgestellt werden, die auf der eben implizit angenommenen Machtdefinition beruhen, dass eine Gmppe umso machtiger ist, je haufiger sie einer Koalition zur notigen Mehrheit verhelfen kann.

Eine genauere Untersuchung, wie sich eine Variation des Mehrheitserfordemisses auf die Machtpotentiale auswirkt, findet sich bei Wong (1989: 62 - 65). Siehe dazu Leech (2003a: 831).

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n.

Messung des Machtpotentials mit Hilfe von MachtmaBen

Ein Machtindex misst die relative Macht eines jeden Mitglieds im Entscheidungsprozess des Untemehmens. Er basiert auf dem Umfang, in dem der einzelne Spieler zum Erfolg einer Koalition beitragt, also auf der Fahigkeit, eine Gewiimkoalition durch sein Verlassen in eine Verlustkoalition und eine Verlustkoalition durch seinen Eintritt in eine Gewinnkoalition zu verwandeln. Gemessen wird die A-prioriAbstimmungsstarke eines jeden Spielers in einem bestimmten Wahlsystem, bei gegebener Verteilung der Stimmen und Mehrheitserfordemis. Nicht vorhergesehen werden kann jedoch das Ergebnis einer speziellen Wahl. Zur Messung der A-prioriAbstimmungsstarke gibt es verschiedene Machtindizes. Die bekanntesten sind der Shapley-Shubik-Index (Shapley (1953) sowie Shapley und Shubik (1954)) und der Banzhaf-Index (Banzhaf (1965)). Die beiden Indizes fiihren meist zu unterschiedlichen Ergebnissen. Das wirft die Frage auf, welcher der beiden Machtindizes verwendet werden sollte. m.

Mehrheitserfordernisse in der AktiengeseUschaft

Ubereinstimmend mit dem deutschen Aktienrecht besitzen die Aktionare trotz des Mitbestimmungsgesetzes die Entscheidungsmacht.^ Die Hauptversammlung ist dabei das Organ, in dem die Aktionare ihre Rechte ausiiben (§§ 118 Abs. 1, 119 AktG). Die wichtigste Entscheidung ist die Wahl und Abberufimg der Aktionarsvertreter im Aufsichtsrat (§§ 101 Abs. 1, 103 Abs. 1 AktG). Die Wahl der Aufsichtsratsmitglieder entscheidet die einfache Mehrheit der abgegebenen Stimmen. (§ 133 AktG). Die Aufgaben des Aufsichtsrats sind die Bestellung und Abberufimg des Vorstands (§84 AktG) sowie die Oberwachung seiner Geschaftsfuhrung (§111 Abs. 1 AktG). Der Vorstand ( § § 7 6 - 9 4 AktG) ist das alleinige Geschaftsfiihrungs- und Vertretungsorgan

So auch Kiibler (1999: 195): ,J)enn der Katalog der ihr in § 119 eingeraumten Rechte gewahrleistet, dass die Geschicke -auch der mitbestimmten- AG zumindest langfristig und mittelbar von den Aktionaren gesteuert werden konnen." Mitentscheidend dafiir ist, dass zur Losung des bei paritatischer Besetzung drohenden Entscheidungspatts das Mitbestimmungsgesetz (§§ 29 Abs. 2 Satz 1,31 Abs. 4 Satz 1 MitbestG) dem Aufsichtsratsvorsitzenden eine zweite Stimme gewahrt und der Aufsichtsratsvorsitzende von der Aktionarsseite gestellt wird (§ 27 Abs. 2 Satz 2 MitbestG). Anders stellt sich jedoch die Situation bei vMctiengesellschaften dar, die dem Montanmitbestimmungsgesetz unterliegen. Auch bei diesen Untemehmen ist der Aufsichtsrat paritatisch besetzt. Zudem gibt es ein neutrales Mitglied im Aufsichtsrat ( § 4 MontanMitbestG). Den Arbeitgebervertretem wird im Falle des Abstimmungspatts keine doppelte Stimme gewahrt. Das Montanmitbestimmungsgesetz gilt allerdings nur fur einen sehr kleinen Teil der deutschen Aktiengesellschaften. Siehe hierzu Drukarczyk (1999: 218).

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der Aktiengesellschafl.^ Er leitet die Gesellschaft unter eigener Verantwortung. Uber die Wahl der Aufsichtsratsmitglieder kann ein dominierender Paketaktionar demnach die Geschaftsfiihnmg formen imd dadurch die Untemehmenspolitik bestimmen. Die meisten Entscheidungen werden auf der Hauptversammlung mit einfacher Stimmenmehrheit getroffen, soweit nicht Gesetz oder Satzung eine groBere Mehrheit oder weitere Erfordemisse bestimmen (§ 133 AktG). Beschliisse, die grundlegende Anderungen im Beteiligungsuntemehmen betreffen, benotigen beispielsweise eine qualifizierte Mehrheit des bei der Beschlussfassimg vertretenen Gnmdkapitals. Dazu zahlen: Satzungsandenmgen (§ 179 Abs. 2 Satz 1 AktG) Kapitalerhohungen (§§ 182 Abs. 1 Satz 1, 193 Abs. 1 Satz 1, 202 Abs. 2 Satz 2) Auflosung der Beteiligungsgesellschaft (§ 262 AktG) Abschluss von Untemehmensvertragen (§ 293 Abs. 1 Satz 2 AktG) Man konnte geneigt sein, eine dominierende Machtposition deshalb erst ab einer qualifizierte Mehrheit des bei der Beschlussfassung vertretenen Gnmdkapitals zu unterstellen. Entscheidend fur die Geschaftsfiihnmg soUte allerdings die Wahl der Aufsichtsratsmitglieder sein. Hierfur reicht eine einfache Stimmenmehrheit.^ Eine ahnliche Auffassung vertritt auch Leech (1999: 9), der eine dominierende Machtposition in britischen Aktiengesellschaften ebenfalls eng mit der Moglichkeit verkniipft sieht, die Mitglieder der Geschaftsfiihnmg bestimmen zu konnen: „There are exceptions to this, however, with some special decisions requiring a supermajority, but it is a broadly satisfactory assumption. In general ordinary decisions taken at company AGMs^ such as election of directors and passing of resolutions about the direction of the firm and which we might regard as bound up in the ordinary notion of control, are taken by simple majority."

Im deutschen Aktienrecht herrscht das System der Gewaltenteilung zwischen Vorstand, Aufsichtsrat imd Hauptversammlung. Kessler (1998: 604) merkt in diesem Zusammenhang an: ,J)abei ist die nonnative Kompetenzzuweisung und Abgrenzung zwischen den Organen grundsatzlich zwingender und abschliefienderNatur." Siehe dazu auch Hopt (1998: 229). Siehe dazu auch § 17 AktG oder Iber (1987: 130): „Um eine zu starke Untergliederung und damit eine unubersichtliche Darstellung zu vermeiden, werden die Beteiligungsgrenzen nur bei 25% und 50% gezogen und auf den expliziten Ausweis der 'qualifizierten' Mehrheitsaktionare mit uber 75% der Anteile verzichtet. Bei einer Beteiligung von mehr als 50% kann in der Regel davon ausgegangen werden, dass eine Gesellschaft auch weitgehend von dem Mehrheitsaktionar kontroUiert wird." ,AGM" ist die Abkiirzung fur „annual general meeting".

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Des Weiteren gibt es verschiedene Minderheitenrechte im Aktiengesetz, die zwar nicht unmittelbar die Machtposition des Hauptaktionars im Hinblick auf die Durchsetzbarkeit von Beschliissen tangieren, allerdings die Untemehmensuberwachung durch weitere Paketaktionare effektiver gestalten. Drukarcyk (1993: 629) unterteilt die Minderheitenrechte in Einwirkungsrechte imd Blockaderechte. Zu den Einwirkungsrechten zahh beispielsweise die Moglichkeit, die Einberufung der Hauptversammlung zu verlangen oder bestimmte Sachverhalte auf die Tagesordnung der Hauptversammlung zu setzen (§ 122 AktG). Letzteres ist besonders wichtig, denn auBerhalb der Tagesordnung konnen keine rechtswirksamen Beschliisse gefasst werden.' Erforderlich ist hierfiir ein Aktienanteil in Hohe von 5% des Grundkapitals oder Aktien mit einem Nominalwert von EUR 500.000. Unter Blockaderechten sind die Rechte zu verstehen, die es ermoglichen, alle Beschliisse, die die Hauptversammlung mit einer qualifizierten Mehrheit des vertretenen Kapitals fassen muss, zu verhindem. Beispielsweise kann eine Kapitalerhohung nur beschlossen werden, wenn hierfiir ein Aktienanteil in Hohe von 75% des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals stimmt (§ 182 Abs. 1 Satz 1). rV.

Darstellung des Banzhaf- und des Shapley-Shubik-Indexes

1.

Der Shapley-Shubik-Index

Der Shapley-Wert driickt den Einfluss eines Spielers i auf das Ergebnis eines Spiels aus, das durch die Moglichkeit der Koalitionsbildung gekennzeichnet ist und dem ganz bestimmte Regeln sowohl iiber die Koalitionsbildung als auch iiber die Verteilung des Koalitionsgewinnes

zugrunde

liegen.^ Die vorausgesetzte

Spielsituation

kann

folgendermaBen beschrieben werden: Jeder Spieler erhalt die durch seinen Beitritt bewirkte Wertsteigerung der Koalition. Verlasst der Spieler i beispielsweise die Koalition K und verringert damit den Wert der Koalition K, so gibt [v(K)-v(K-{i})] den Wert des Spielers i an. Dieser Wert flieBt dann bei der Berechnung des Shapley-Wertes des Spielers i ein.

HierzuTber(1987:41). Holler und Tiling (2000: 310) interpretieren den Shapley-Wert folgendermaBen: ,X>ie Entsprechungen von Shapley-Wert, Nash-Losung und erwartetem Nutzen legen nahe, die A-priori-Abstimmungsstarken, die den Handelnden in einem Abstimmungsgremium zugeordnet werden konnen, als Prognose eines durchschnittlichen Verhandlungsergebnisses und den Indexwert eines Spielers als Ausdruck seiner quantitativen Verhandlungsstarke zu interpretieren."

49

Die Berechnung des Shapley-Wertes kann vereinfacht werden, werm man ein einfaches Spiel unterstellt. Bei einem einfachen Spiel erhalt die Gewinnkoalition den Wert eins zugewiesen und die Verlustkoalition den Wert null. 1st der Spieler i in Bezug auf die Gewinnkoalition nicht entscheidend, so ist [v(K)-v(K-{i})] = 0.1st der Spieler i hingegen ein entscheidender Spieler (Pivotspieler), steht ihm der Wert eins zu. Hinter der Annahme iiber die Verteilung des Koalitionsgewinns steht die Vorstellung, dass die Spieler die Koalition durch sukzessiven Beitritt formen und jede Beitrittsreihenfolge gleich wahrscheinlich ist. Die Menge der Spieler N ist deshalb geordnet, z.B. gibt es eine Beitrittsreihenfolge r = (A, B, F, C, D, E) fur N = (A, B, C, D, E, F). Ist nun K = (A, B, F) eine Gewinnkoalition und K-{i} = (A, B), eine Verlustkoalition, so ist der Spieler F ein entscheidender Spieler und ihm steht der marginale Koalitionsgewinn zu. Im einfachen Spiel erhalt er demnach den Wert eins. Gesucht wird nun die Haufigkeit, mit der Spieler i an der entscheidenden Stelle k stehL Da es n! Permutationen der Spielermenge gibt, ist die Wahrscheinlichkeit fur eine bestimmte Beitrittsreihenfolge gleich 1/n!. Betrachtet man alle Permutationen der Menge N, so ist die Wahrscheinhchkeit dafur, dass der Spieler i (z.B. Spieler F) an der k-ten (bzw. 3-ten) Stelle steht (k-l)!(n-k)!/n! (bzw. 2!3!/6! = 1/60). Der Ausdmck (k1)! gibt dann die Anzahl der Permutationen an, bei der Spieler i innerhalb der GewinnkoaUtion ein Pivotspieler ist, da er sich an der k-ten und in diesem Fall entscheidenden Position befindet. Femer gibt es (n-k)! viele Permutationen, die sich von der Beitrittsreihenfolge r durch die Reihenfolge der i folgenden n-k Elemente unterscheiden, aber mit r die ersten k Elemente und ihre Reihenfolge gemeinsam haben. Um den Shapley-Wert eines jeden Spielers zu berechnen, summiert man das Produkt aus marginalem KoaHtionsgewinn [v(K)-v(K-{i})] und der Wahrscheinlichkeit (k-l)!(n-k)!/n!, dass der Spieler i diesen erhalt. Da der Spieler i auch fiir andere Koahtionen ein entscheidender Spieler sein kann, werden in der Bestinmiungsgleichung alle Koahtionen, die i enthalten, aufsununiert.^ Formell wird der Shapley-Wert des Spielers i deshalb durch: SWi= y

'

50

^^"^^•^''~^^'[v(K)-v(K-{i})]

Siehe dazu HoUer und IlUng (2000: 299 - 305).

berechnet.

Ein anderes Beispiel soil die Berechnung des Shapley-Wertes nochmals verdeutlichen: Beispiel: Nehmen wir an, die Stimmengewichte der Spieler A, B und C selen 50, 49 und eins. Es gilt das einfache Mehrheitserfordernis, d.h. dass zur Durchsetzung von Beschlussen 51 Stimmen benotigt werden. Der Spieler B ist in der Pemiutatlon ABC ein PIvotspieler, Spieler C in der Permutation ACB und Spieler A in den restlichen Permutationen. Die Shapley-Werte der drei Spieler sind folglich = (4/6, 1/6, 1/6). Auf den ersten Blick uberraschend: Nach dem ShapleyWert ist B nicht machtiger als C, obwohl B 49 mal so viele Stimmen hat wie C.

Spieler Permutationen

A

B

C

1

(A,B,C) (A,C,B)

1

(B.A,C)

1

(B,C,A)

1

(C,A,B)

1

(C,B,A)

1

Zahl der Pivots

4

1

1

Shapley-Wert

0,67

0,17

0,17

Stimmenanteil

0,50

0,49

0,01

Die Idee, die hinter der Ermittlung des Shapley-Shubik-Indexes

und der mit ihr

verbundenen Annahme des sequenziellen Koalitionsaufbaus^ steht, kairn man sich folgendermafien vorstellen: Der Spieler, der am starksten die Koalition unterstiitzt, wtirde zuerst beitreten, die anderen folgen in abnehmendem Grad ihres Nutzens, bis die Bedingung fiir eine Gewinnkoalition erfiillt ist. Das Mitglied, welches letztendlich fiir die Mehrheit sorgt, wiirde dann den geringsten Nutzen innerhalb der Koalition erzielen. Deshalb muss seine Zustimmung teuer erkauft werden, und es erhalt den Grenzgewinn, den sein Beitritt bewirkt. Im vorangegangenen Beispiel war Spieler A viermal der entscheidende Spieler und erhielt deshalb in diesen Fallen den voUen Grenzgewinn. In zwei Fallen war jedoch entweder Spieler B oder C der Pivotspieler. Der Shapley-Wert des Spielers A betragt daher 0,67. 2. Der Banzhaf-Index Nach dem Shapley-Shubik-Index ist ein Spieler umso machtiger, je haufiger er eine Verlustkoalition in eine Gewinnkoahtion verwandeln kaim. Der Shapley-Wert ist proportional zur relativen Haufigkeit der Pivotposition eines Spielers. Dabei beriicksichtigt das Pivot-Konzept alle moghchen Reihenfolgen des KoaHtionsaufbaus.

Von Shapley und Shubik wurde der Shapley-Wert 1954 als Index fiir die Abstimmungsmacht von Parteien bezeichnet, seither ist er als Shapley-Shubik-Index bekannt. Die Annahme eines sequenziellen Beitritts ist sehr modellhaft und scheint die Praxistauglichkeit des Shapley-Wertes einzuschranken. Nach Holler und Illing (2000: 325) sollte man allerdings die sequentieUe Entscheidungsstruktur nicht iiberbewerten, da die Koalitionsbildung kaum mehr als eine Illustration ist.

51

Die RoUe des Konigsmachers wird allerdings nur deren letztem Mitglied zugeschrieben. Der Banzhaf-Index geht im Gegensatz zum Shapley-Shubik-Index von Koalitionen und nicht von Permutationen aus. Er vemachlassigt also bei der Bestimmung der A-priori-Abstimmungsstarke die Reihenfolge, in der die Spieler einer Koalition beitreten und basiert stattdessen auf dem Umfang, in dem der einzelne Spieler zum Erfolg einer Koalition beitragt.^ Innerhalb einer Gewinnkoalition kann es deshalb mehrere kritische Mitglieder geben, ohne deren Stimmengewicht die Koalition ihre Mehrheit verlieren wiirde. Bin wesentliches (bzw. kritisches) Mitglied i einer Gewinnkoalition K sei ein Spieler, dessen Austritt die Gewinnkoalition zu einer Verlustkoalition machen wiirde. Damit ist der Spieler i ein wesentlicher Spieler und kann in diesem Fall einen Swing beziiglich der Gewinnkoalition verursachen. Als MachtmaB in einem gewichteten Abstimmungsspiel setzt der normalisierte^ BanzhafIndex die Zahl der moglichen Swings eines Spielers i ins Verhaltnis zur Zahl der moglichen Swings aller Spieler: An die Stelle der relativen Haufigkeit der Pivotposition beim Shapley-Wert tritt hier die relative Haufigkeit der Moglichkeit eines Swings. Da die Swings aller Koalitionen K in der Potenzmenge P (N) mit gleicher Gewichtung in den Banzhaf-Index einfliefien, liegt diesem die Vorstellung gleich wahrscheinlicher Koalitionen zugrunde. Der normalisierte Banzhaf-Index des Spielers i berechnet sich folgendermafien: _, _

Zahl der Swings eines Spielers i fur alle K G P(N)

B fVi =

Zahl der Swings aller Spieler i fiir alle K e P(N) fur alle i e N. Betrachten wir noch einmal das Zahlenbeispiel, welches wir zur Ermittlung des Shapley-Wertes benutzt haben und berechnen damit den Banzhaf-Wert:

Die Beriicksichtigung von Permutationen statt Koalitionen, die sich aus der Menge der Spieler N bilden lassen, schafR laut Holler und Tiling (2000: 309 - 310): „eine gewisse Neutralitat des Mafies gegeniiber ad hoc Vorstellungen beziiglich der Bildung von Koalitionen und deren Wahrscheinlichkeiten - wenn auch dadurch die Koalitionen i.d.R. mit unterschiedlichen Gewichten in das Mafi eingehen. Die Gewichte werden durch die Zahl der Spieler bestimmt, die in einer Koalition enthalten sind: Je mehr Spieler in einer Koalition sind, desto mehr Permutationen entsprechen ihr." Es gibt auch einen absoluten (oder nicht-normalisierten) Banzhaf-Index. Dieser setzt die Zahl der Swings eines jeden Spielers i ins Verhaltnis zu der Anzahl der Koalitionen, in denen i Mitglied ist, also 2°"\ Siehe dazu auch Holler und lUing (2000: 312). Bisher wurde in empirischen Arbeiten meist der normalisierte Banzhaf-Index verwendet. Im Gegensatz zum normalisierten Banzhaf-Index summieren sich die absoluten Banzhaf-Werte der gesamten Spieler nicht zu eins. Der normalisierte Banzhaf-Index gewahrleistet deshalb eine bessere Vergleichbarkeit mit anderen Machtindizes, speziell mit dem Shapley-Shubik-Index.

52

Beispiel: Seien A, B und C wieder drei Spieler mjt den Stimmengewichten 50, 49 und eins. Es gilt immer noch das einfache Mehrheitserfordemis. Dann sind K4, K5 und KN Gewinnkoalitionen. Von den insgesamt funf Swings entfallen drei auf Spieler A und jeweils einer auf B und C. Die BanzhafWerte der drei Spieler sind somit = (3/5, 1/5, 1/5).

-

Ki

K2

K3

K4

K5

Ke

KN

A

0

1

0

0

1

1

0

1

B

0

0

1

0

1

0

1

1

0

0

1

0

1

1

1

V

V

V

G

G

V

G

C 0 V

Gewlnnkoalition: G Koalitionsmitglied: 1 Verlustkoalition: V Swing: 1_

Tabelle 1 stellt noch einmal die Stimmenanteile, die Banzhaf- und die Shapley-Werte der drei Spieler gegeniiber. Tabelle 1: Gegeniiberstellung der Machtwerte des Drei-Spieler-Beispiels

Spieler

A

Stimmenanteil 0,5

B

C

0,49 0,01

Shapley-Wert 0,67 0,17 0,17 Banzhaf-Wert 0,6

0,2

0,2

Es wird deutlich, dass die Ergebnisse des Banzhaf- und des Shapley-Shubik-Indexes stark von dem Stimmenanteil abweichen konnen. Die Ergebnisse der beiden Machtindizes sind aber auch nicht identisch. V.

Kritik an der Verwendung des Banzhaf- und des Shapley-Shubik-Indexes

Der Hauptkritikpunkt sowohl am Shapley-Shubik-Index als auch am Banzhaf-Index ist, dass in der Realitat nicht unbedingt von gleich wahrscheinlichen Permutationen oder Koalitionen ausgegangen werden kann. Im Deutschen Bundestag beispielsweise ist eine Rot-Griine-Koalition wahrscheinlicher als eine Schwarz-Griine-Koalition. In diesem Falle wiirde sich keines der beiden MaBe dafiir eignen, die Machtverhaltnisse im Bundestag abzubilden. In der Corporate-Govemance-Forschung werden teilweise gleiche Koalitionspraferenzen der Aktionarstypen vermutet.^ Dies gebietet im Gegensatz zum Bundestagsbeispiel aber einige Vorsicht. Es ist beispielsweise nicht einsichtig, warum gerade Nichtfinanzuntemehmen oder natiirliche Personen untereinander Koalitionspraferenzen hegen sollten. Jeder ist auf seinen eigenen Vorteil

Siehe dazu beispielsweise Crespi-Cladera und Renneboog (2003: 8): „The reason why a coalition between shareholders of one particular type may be easier to forge, results from similarities in private benefits of control within shareholder classes."

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bedacht, und dieser sollte unabhangig davon sein, ob sich Nichtfinanzuntemehmen Oder naturliche Personen zusammenschliefien. Es gibt keine Untemehmensstrategie, die einen Aktionarstyp eindeutig bevorzugt. Sogar der Untemehmenstyp Banken ist in sich heterogen, so dass nicht generell auf eine einheitliche Untemehmensstrategie verwiesen werden kann. So besitzen Banken beispielsweise unterschiedlich besicherte Kreditengagements und andere halten nur Aktien. Von Koalitionspraferenzen kann demnach nicht ausgegangen werden. Auch in der Spieltheorie gibt es verschiedene Denkansatze, wie sich Koalitionen bilden soUten. Riker (1962) geht beispielsweise davon aus, dass sich die Gewinnkoalition formen wird, fiir welche die Summe der Stimmengewichte der Mitglieder das Mehrheitserfordemis mit dem geringsten Uberschuss erfuUt.^ Es gibt allerdings auch andere Ansatze, wie den von Leiserson (1968), der erwartet, dass sich Koalitionen mit einer geringeren Zahl von Akteuren, also starker gewichteten Spielem, mit hoherer Wahrscheinlichkeit bilden werden. Solange es keine einheitlichen Konzepte der Koalitionsbildung gibt und sofem man keinerlei Kenntnisse iiber mogliche Koalitionspraferenzen der Spieler hat, ist es sinnvoU, ein Mafi zu nutzen, das alle Koalitionspraferenzen neutral und somit gleich gewichtet. Damit wird man zwar nicht alle Machtstrukturen fehlerfrei abbilden konnen, kommt es aber nicht zu systematischen Verzerrungen, soUten sich die Abweichungen iiber die gesamte Stichprobe glatten. Im empirischen Teil der Arbeit werden zudem nur Untemehmen des amtlichen Marktes beriicksichtigt, wodurch dass Koalitionsproblem gelindert wird. Fiir die Aktiengesellschaften im amtlichen Markt gelten seit dem 1. Januar 1995 die Transparenzvorschriften des WpHG.^ Das WpHG gewahrleistet eine gewisse Unabhangigkeit der einzelnen Aktionare. Abgestimmte Stimmenausiibung^ muss gemeldet werden und wird dann gemafi § 22 Abs. 1 Nr. 3 WpHG zugerechnet. SoUten bestimmte Koalitionen bereits bestehen, wiirden sie sichtbar und als ein Aktionars-

Zum gleichen Ergebnis gelangen Bennedsen und Wolfenzon (2000). Mit der Einftihnmg des Gesetzes zur Regelung von offentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Untemehmensiibemahmen am 1. Januar 2002 wurde die Meldepflicht dann auf alle in einem „organisierten Markt" gehandelten Aktiengesellschaften ausgedehnt, sodass die erhohten Transparenzvorschriften nun auch die Untemehmen des geregeltem Marktes betreffen. Stimmenbindungsvertrage sind dabei grundsatzlich giiltig, sofem sie nicht unter § 136 Abs. 1 AktG fallen Oder das Abstimmungsverhalten von der Gewahrung besonderer Vorteile als Gegenleistung abhangig gemacht wird (Stimmenkauf § 405 Abs. 3 Satz 6 AktG). Ein Stimmenbindungsvertrag hat schuldrechtlichen Charakter, entfaltet aber keine Aufienwirkung. Vertragswidrig abgegebene Stimmen sind giiltig. Siehe dazu auch Wellkamp (1998: 9 - 10).

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block zusammengefasst werden. Nimmt man also an, dass die gemeldeten Aktionarsdaten richtig sind, dann werden fiir Koalitionen, die bereits feststehen, die Praferenzen zutreffend beriicksichtigt.^ Nachfolgend sind die Zurechnungstatbestande des § 22 WpHG aufgefiihrt: 2 2 (1) Fiir die Mitteilungspflichten nach § 21 Abs. 1 und la stehen den Stimmrechten des Meldepflichtigen Stimmrechte aus Aktien der borsennotierten Gesellschaft gleich, 1. die einem Dritten gehoren und von diesem fur Rechnung des Meldepflichtigen oder eines von dem Meldepflichtigen kontroUierten Untemehmens gehalten werden, 2. die einem Untemehmen gehoren, das der Meldepflichtige kontroUiert, 3. die einem Dritten gehoren, mit dem der Meldepflichtige oder ein von ihm kontroUiertes Untemehmen eine Vereinbarung getroffen hat, die beide verpflichtet, langfristig gemeinschaftliche Ziele bezuglich der Geschaflsfiihrung der borsennotierten Gesellschaft zu verfolgen, indem sie ihre Stimmrechte einvemehmlich ausiiben 4. die der Meldepflichtige einem Dritten als Sicherheit iibertragen hat, es sei denn, der Dritte ist zur Ausubung der Stimmrechte aus diesen Aktien befugt und bekundet die Absicht, die Stimmrechte auszuiiben, 5. an denen zugunsten des Meldepflichtigen ein Niefibrauch bestellt ist, 6. die der Meldepflichtige oder ein von ihm kontroUiertes Untemehmen durch einseitige Willenserklarung erwerben kann. 7. die dem Meldepflichtigen zur Verwahmng anvertraut sind, sofem er die Stimmrechte aus diesen Aktien nach eigenem Ermessen ausiiben kann, wenn keine besonderen Weisungcn des Aktionars vorliegen. (2) Die zuzurechnenden Stimmrechte sind in den Mitteilungen nach § 21 Abs. 1 und la fur jede derNummem in Absatz 1 getrennt anzugeben. (3) Ein kontroUiertes Untemehmen ist ein Untemehmen, bei dem dem Meldepflichtigen unmittelbar oder mittelbar 1. die Mehrheit der Stimmrechte der Aktionare oder Gesellschafter zusteht. 2. als Aktionar oder Gesellschafter das Recht zusteht, die Mehrheit der Mitglieder des Verwaltungs-, Leitungsoder Aufsichtsorgans zu bestellen oder abzubemfen, oder 3. als Aktionar oder Gesellschafter aufgrund einer mit anderen Aktionaren oder Gesellschaftem dieses Untemehmens getroffenen Vereinbarung die Mehrheit der Stimmrechte allein zusteht.

Erfolgt keine Meldung nach dem § 22 WpHG, wird keine Koalitionspraferenz angenommen, es sei denn, es finden sich in der Literatur gewichtige Indizien fiir ein kooperatives Verhalten einzelner Aktionare.^ VI.

Das Problem unvoUstandiger Angaben iiber die Anteile der Aktionare

Ein Problem bei der Ermittlung der Machtverhaltnisse in einer Aktiengesellschaft sind unvollstandige Angaben iiber die Stimmen- und Kapitalanteile der Aktionare. So besteht beispielsweise in Deutschland die Pflicht, Stimmenanteile an einer borsennotierten Gesellschaft zu melden erst, sobald ein Stimmenanteil von 5% erreicht wird (§ 21 Abs. 1 WpHG). Da die Machtstrukturen in einer Aktiengesellschaft aber von der gesamten Verteilung der Stimmen abhangen, muss geklart werden, wie man die Stimmen der nicht gemeldeten Aktionare beriicksichtigt. In der Literatur finden sich

Einschrankend muss gesagt werden, dass es durchaus zu Verletzungen der Meldepflicht kommen kann, zumal die Existenz von nicht vertraglichen Koalitionen schwer nachweisbar sein wird. Bott (2002: 197) merkt allerdings auch an, dass die Zurechnungstatbestande insgesamt als transparenzerhohende Mafinahme zu qualifizieren sind. Genauer beschaftigt sich noch Abschnitt C.IV.3. im zweiten Teil der Arbeit mit dem Aufspuren vermutlich bestehender Koalitionen und damit einhergehend, mit der Gruppierung von Aktionaren.

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dafur groBtenteils zwei Ansatze. In einem Fall wird den restlichen Aktionaren konzentrierter und im anderen Fall weit gestreuter Aktienbesitz unterstellt. Die Details sind Folgende: Fur jede Aktiengesellschaft sind die grofiten Aktionare gemeldet. Fiir die restlichen Aktionare gibt es keine Informationen auBer denen, dass sie kleinere Anteile als die Meldeschwelle halten soUten. Die Anzahl der gesamten Aktionare an einem Untemehmen ist dabei unbekannt und wird auch nicht gebraucht. Bei der Annahme eines „konzentrierten Aktienbesitzes" wird den unbekannten Aktionaren haufig ein Stimmenanteil in Hohe der Meldeschwelle unterstellt.^ Die spater folgende empirische Studie verwendet als Datengrundlage borsennotierte Gesellschaften des amtlichen Marktes. In diesem Fall wurde den restlichen Aktionaren also ein Stimmenanteil von 5% zugewiesen werden. Im Fall des „gestreuten Aktienbesitzes" wird angenommen, dass die restlichen Aktionare unendlich klein und grenzenlos in der Anzahl sind. In der Literatur wird dies als Oceanic Game bezeichnet.^ Bei der Berechnung des Banzhaf-Wertes werden die Reststimmenanteile, d.h. die Stimmenanteile, die von den unbekannten Aktionaren gehalten werden, dann gemaB Dubley und Shapley (1979) nicht beriicksichtigt. Dafur wird das Mehrheitserfordemis modifiziert: Mehrheitserfordemis - (1 - kumulierter Stimmenanteil aller Paketaktionare) / 2^ Ein Beispiel soil die Anpassung des Mehrheitserfordemisses noch einmal verdeutlichen. Nehmen wir an, es gibt vier Paketaktionare mit Stimmenanteilen von 10, 20, 25 und 30 Prozent. Es geniigt eine einfache Stimmenmehrheit. Der kumulierte Stimmenanteil der vier Paketaktionare ergibt 85%. Das angepasste Mehrheitserfordemis berechnet sich demnach folgendermafien: 0,5-(l- 0,85)/2. Es entspricht deshalb 42,5%. Dies geht einher mit der in der Corporate-Govemance-Forschung weit verbreiteten Ansicht, dass sich Streubesitzaktionare aufgrund ihres geringen Aktienanteils apathisch verhalten. Zudem ware das Formen von Aktionarskoalitionen

Guedes und Loureiro (2002:11) trefFen eine andere Annahme iiber den Reststimmenanteil: „We assume that unidentified shareholders hold 1% of votes each, and we add unidentified shareholders to the shareholder list until the joint votes held by all shareholders add up to 100%." Eine Definition fur ein Oceanic Game findet sich in Rydqvist (1987: 32): „This is a model of the corporate meeting with a few major shareholders holding large blocks of shares and an ocean of infinite number of minor shareholders with infinitesimally small shareholdings." In diesem Sinne Leech (2000: 26): „The approach adopted here follows that of Dubley and Shapley (1979), who showed that the power for an oceanic game with k major players with combined weight of s^ and a majority requirement or quota of q are the same as for finite game consisting only of the major players and a modified quota of q-(l- Sk)/2."

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mit prohibitiv hohen Kosten verbunden. Aus diesem Grund tiben nur die Paketaktionare ihre Stimmen aus. Trifft man dieselben Annahmen bezuglich des Verhaltens der Streubesitzaktionare, kann man bei der Berechnung des Shapley-Wertes entsprechend dem Banzhaf-Wert vorgehen.^ Will man aber den Einfluss des Marktes zur Konzentration des Streubesitzes auf das Machtpotential der Paketaktionare beriicksichtigen, bietet es sich an, das Oceanic Game anders aufzufassen.^ Nach Manne (1965) iiberlassen die Streubesitzaktionare die Untemehmensfiihrung zunachst voUstandig den Paketaktionaren. Eine Beteiligung am Entscheidungsprozess des Untemehmens ist aufgrund des geringen Einflusspotentials und der im Verhaltnis zum Nutzen prohibitiv hohen Kosten nicht lohnenswert.

Die potentielle

Ubemahmedrohung

halt

die

geschaftsfiihrenden

Minderheitsaktionare^ deimoch davon ab, hohe Sondervorteile abzuzweigen."^ So wiirden sich hohe Sondervorteile in fallenden Aktienkursen widerspiegeln. Der niedrige Aktienkurs ware fur potentielle Bieter ein Anreiz, die Aktien der Streubesitzaktionare aufzukaufen, bis der Bieter ein gentigend hohes Machtpotential besitzt, um die Geschaftsfiihrung auszutauschen und das Untemehmen zu restrukturieren. Die Ubemahmedrohung beeintrachtigt daher das Machtpotential der geschaftsfiihrenden Minderheitsaktionare. In diesem Siime interpretiert Rydqvist (1987: 61) das Oceanic Game: „If this is correct, the theory of oceanic games describes the power distribution which results from hypothetical votes. Votes are not actually held. The ocean effectuates its power through the threat of share trading. (...) The vote is used when it is sold to a raider at high price. Indirectly the minor shareholders are voting for the raider's production plan when they sell their shares." Eine Beschrankung des Machtpotentials der Untemehmensfiihrung ist deshalb sowohl durch Widerspmch als auch durch Aktienverkauf moglich.^ Die Streubesitzaktionare iiben ihre Stimmen also indirekt iiber den Verkauf ihrer Aktien aus.

Exemplarisch dafiir Crespi-Cladera und Renneboog (2003: 14): „Therefore, prior to calculating the SV's („Shapley Value" Anmerkung des Verfassers), rescaling the sum of the large share blocks (...) to 100% is a fair assumption. The resulting SV's reflect the relative voting power whereby a winning coalition is expected to reach absolute control (50%+l of the rescaled vote)." Wie wichtig die Beriicksichtigung des Streubesitzes zur Ermittlung des Machtpotentials der Paketaktionare ist, modelliert die Studie von Bloch und Hege (2001). Bei Untemehmen mit einem Mehrheitsaktionar kann dieser hingegen nicht sanktioniert werden. Voraussetzung dafiir ist ein effizienter Aktienmarkt. Im englischen Schriftum werden die Begriffspaare „voice" und „exit" sowie „fight" und „seH" verwendet. Siehe dazu beispielsweise Miilbert (1998: 459).

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Mit dem Shapley-Wert ist es moglich, dem KoUektiv der Streubesitzaktionare einen Machtwert beizumessen. Das Kollektiv der Streubesitzaktionare beeinflusst dabei auch das Machtpotential der Paketaktionare. Weim in der Literatur vom Oceanic Game gesprochen wird, ist im AUgemeinen beim Shapley-Shubik-Index der zuletzt aufgezeigte Fall gemeint.^ Dieser Linie folgend, soil im Verlauf der Arbeit verfahren werden. Bei Verwendung des Shapley-ShubikIndexes unter der Pramisse, dass sich die Reststimmenanteile apathisch verhalten und auch vom Kollektiv kein Einfluss ausgeht, wird dies explizit erwahnt. Mit dem Banzhaf-Index ist es derzeit nicht moglich, dem kollektiven Streubesitz einen Wert beizumessen.^ In der nachstehenden Grafik sind noch einmal die MogUchkeiten zusanmiengefasst, wie mit den Reststinmienanteilen, unter Beriicksichtigung der beiden Machtindizes, verfahren werden kann. Abbildimg 6: Beriicksichtigimg der Reststimmenanteile

Reststimmenanteile

verhalten sich apathisch (ohne Einfluss)

Modifiziertes Mehiheitseifordemis, da Reststimmenanteile im Streubesitz

MogUch fiir Banzhaf- und Shapley-Index

sind moglicherweise einflussreich

Stimmenanteile groBer 0% jedoch kleiner als Meldeschwelle

Moglich fur Banzhaf- und Shapley-Index

Restinunenanteile konnen von beliebigen Kaufem erworben werden (Oceanic Game)

Nur moglich mit ShapleyIndex

Wie wichtig die Annahmen iiber die Reststimmenanteile fiir die Ergebnisse sein konnen, soUen folgende Beispiele aufzeigen: Nimmt man beispielsweise an, fiir ein

Zur Berechnung siehe Leech (2002b: 43 - 44). Siehe hierzu auch Dubey und Shapley (1979: 100).

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Untemehmen ware nur ein Aktionar mit einem Stimmenanteil in Hohe von 5% gemeldet, so wiirde bei der Berechnung des Banzhaf-Wertes unter der Annahme, dass sich die Reststimmenanteile apathisch verhalten, das Mehrheitserfordemis angepasst werden. Das Mehrheitserfordemis betragt dann 2,5%. Dies resultiert in einem Banzhaf-Wert von eins des 5%-igen Hauptaktionars iind lasst eine dominierende Machtposition vermuten. Bei einem Aktionar mit einem 5%-igen Stimmenanteil scheint dies nicht angebracht zu sein, da die Geschaftsfuhrung des Hauptaktionars leicht durch Kaufe an der Borse beendet werden konnte. Unterstellt man stattdessen, gemafi der Studie von Guedes und Loureiro (2002: 11), dass die unbekannten Aktionare Stimmenanteile von jeweils 1% halten, ergibt sich ein Banzhaf-Wert von nur 0,054. Dieser Wert sollte die Machtposition besser wiedergeben. Ebenso konnte es zu unerwiinschten Ergebnissen kommen, wenn zwei Aktienpakete fast gleich groB sind und die restlichen Stimmenanteile weit gestreut. Hauptaktionar A halt beispielsweise 17% der Stimmen und Paketaktionar B 15%. In diesem Fall ware die Mehrheitsschwelle bei 16% erreicht und Hauptaktionar A hatte ebenfalls einen Banzhaf-Wert von eins. Halten die unbekannten Aktionare aber wiederum Stimmenanteile in Hohe von 1%, weist der Hauptaktionar einen Banzhaf-Wert von 0,142 und der zweitgroBte Paketaktionar von 0,097 aus. Das stimmt eher mit der Studie von Bloch und Hege (2001) tiberein, die ebenfalls nur einen schwachen Grad der Absicherung des geschaftsfuhrenden Hauptaktionars ermittebi wiirde. Das Schrifttum lasst haufig vermuten, dass dieses Problem nur beim Banzhaf-Index auftritt. So bemangelt Wong (1989: 61) z.B. die Sprunghaftigkeit des BanzhafIndexes: „However, in voting situations with a few voters each commanding large numbers of votes and a great many small voters each commanding a few votes as common in company shareholders meetings, the two diverge and the Banzhaf index tends to behave in a bizarre fashion while the Shapley-Shubik index exhibits desirable properties of continuity and convergence." In diesem Sinne pladiert auch Rydqvist (1987: 64 - 67) fiir den Shapley-Shubik-Index. Jedoch werden hierbei fur den Banzhaf- und den Shapley-Shubik-Index unterschiedliche Annahmen iiber die Reststimmenanteile getroffen. Es wird der Shapley-Wert unter der Pramisse, dass die Reststimmenanteile von beliebigen Kaufem erworben werden konnen (Oceanic Game) mit dem Banzhaf-Wert unter der Annahme, dass keine Auflcaufer fiir die sich

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apathisch verhaltenden Reststimmenanteile vorhanden sind, verglichen.^ In der Literatur finden sich die beiden unterschiedlichen Pramissen meistens unter der Definition Oceanic Game. Damit nicht zwei unterschiedliche Sachverhalte unter denselben Begriff fallen, wird in dieser Arbeit beim Banzhaf-Wert nachfolgend nicht vom Oceanic Game gesprochen, sondem vom Banzhaf-Wert unter der Pramisse sich apathisch verhaltender Reststimmenanteile. Besonders starken Einfluss auf die Machtwerte der Paketaktionare werden die Annahmen iiber die Reststimmenanteile haben, wenn der Stimmenanteil und/oder die Anzahl der bekannten Stimmenpakete sehr klein ist und/oder kein Paketaktionar iiber eine einfache Stimmenmehrheit verfiigt. In diesen Fallen konnte es umso wichtiger sein, die Reststimmenanteile bei der Berechnung der Machtpotentiale nicht zu ignorieren. Beim Shapley-Shubik-Index wird dem koUektiven Streubesitz im Oceanic Game ein Wert beigemessen. Gelindert werden kann das Problem beim Banzhaf-Index durch Annahmen tiber die Verteilung der Reststimmenanteile. Beispielsweise, indem unterstellt wird, dass die unbekannten Aktionare jeweils einen Stimmenanteil von 1% halten. Vn. Die Wahl des Indexes Es ist in der Wissenschaft umstritten, welcher Index die Machtverhaltnisse in einem gewichteten Wahlsystem besser widerspiegelt.^ Auch in der Corporate-GovemanceForschung hat sich bisher keines der beiden MachtmaBe durchgesetzt.^ Starkere Berucksichtigung findet allerdings der Shapley-Shubik-Index.

Bei der Verwendung des Shapley-Shubik-Indexes unter der Annahme, dass sich die Reststimmenanteile apathisch verhalten, kommt es hingegen zu ahnlichen Problemen, wie beim Banzhaf-Index. Einen Uberblick dariiber geben Dubey und Shapley (1979: 100): „The Banzhaf index seems to have had the greater appeal to the legal mind, perhaps because of its more straightforward verbal definition. But up to now the Shapley-Shubik index has attracted the lion's share of attention from game theorists, partly because of a certain perceived naturalness in its mathematical foundations and partly as a by-product of research devoted to its parent solution concept, the 'Shapley value' for general cooperative games." Den Shapley-Shubik-Index verwenden beispielsweise Rydqvist (1987), Wong (1989), Zingales (1994), Chung und Kim (1999), Guedes und Loureiro (2002), Gugler und Yurtoglu (2003), Crespi-Cladera und Renneboog (2003) sowie Nicodano und Sembenelli (2004). Beide Indizes benutzt Leech (2002a). Allerdings geht es in seiner Studie auch um einen Vergleich der beiden Indizes. Nur den Banzhaf-Index verwenden Leech (2000), Khatri, Leruth und Piesse (2001) sowie Crama, Leruth, Renneboog und Urbain (2003). Des Weiteren wird noch der von Cubbin und Leech (1983) entwickelte ,JDegree of Control" eingesetzt, beispielsweise von Pohjola (1988), Leech und Leahy (1991) und Koke (2001, 2002). Auf den ,J)egree of Control" soil nicht naher eingegangen werden, eine kurze Definition findet sich aber in Leech (1987: 228): „This is defined as the proportion of voting outcomes in which the leading shareholder is in the majority and it is defined for that shareholder only. It was first proposed in order to give precision to terms like 'working control' and 'minority control', rather than a solution concept in game theory. However, the coalition model underlying the degree of control is the same as that of the Banzhaf index and it is shown in Leech (1985) that there is an approximate linear relation between the two."

60

Die meisten Vergleiche der verschiedenen Machtindizes sind theoretischer Natur und beruhen groBtenteils auf deren besonderen Eigenschaften und Annahmen.^ Eine detaillierte Darstellung^ soil hier nicht erfolgen, allerdings taucht ein Auswahlkriterium bei der Wahl des geeigneten Indexes sehr haufig auf und soil deshalb kurz diskutiert werden. Das Unterscheidungskriterium

stammt von Felsenthal und Machover (1998).

Felsenthal und Machover (1998) unterscheiden zwischen I-Power und P-Power. Hierbei spiegelt I-Power den Einfluss eines Spielers auf die Entscheidung eines Kollektivs wider, wahrend P-Power die Verhandlungsstarke bei der Aufteilung eines „zu verteilenden Kuchens" wiedergibt. Der Shapley-Shubik-Index wird dabei der PPower zugewiesen und der Banzhaf-Index der I-Power.^ Nach Leech (2002a: 7) handelt es sich bei der Messung von Machtstrukturen in einer Aktiengesellschaft nicht um die Verhandlungsstarke bei der Aufteilung von Sondervorteilen, die einzig den Koalitionsmitgliedem zuflieBen. Das wiirde bedeuten, dass die Mehrheit der Aktionare von einem Minderheitsaktionar mit einem Machtwert nahe eins ausgebeutet werden konnte. Leech (2002a: 7) halt dies fiir eine absurde Vorstellung, da sich bei einer offensichtlichen Ausbeutung die restlichen Aktionare dagegen wehren konnten/ Die A-priori-Abstimmungsstarke ist seiner Meinung nach vielmehr auf Falle anzuwenden, bei denen es sich um Entscheidungen der Geschaftspolitik mit unsicherem Ergebnis handelt, wie Zustimmungen zu Untemehmenskaufen oder die Wahl zwischen zwei Investitionsentscheidungen. Potentielle Konflikte

Um das Forschungsvakuum zu verringera, schlagt Leech (1999: 17) vor: „Smce no convincing way of testing the adequacy of the power indices has been devised the best that can be done is to discuss their plausibility either in terms of their theoretical foundations as voting models or in terms of their performance in practical use." Durch den Test der Hypothesen im empirischen Teil der Arbeit wird deshalb auch gleichzeitig ein Beitrag zur Erforschung der Machtindizes geleistet. Eine klare Entscheidung fur einen bestimmten Machtindex drangt sich auch bei einer naheren Betrachtung ihrer unterschiedlichen Eigenschaften nicht auf. Genaueres zu den Eigenschaften und Annahmen der beiden Machtindizes sowie die Darstellung weiterer Machtmafie findet sich u.a. bei Brams (1975: 175-182) sowie Holler und Tiling (2000: 302 - 315). Siehe hierzu auch Felsenthal, Machover und Zucker (1998: 84): „While papers have been written on the relative merits of these indices (...) , it seems fair to say that no index has achieved general recognition as the one correct way to measure voting power. Authors have tended to use both the S-S and Bz indices („Shapley-Shubik- und Banzhaf-Index" Anmerkung des Verfassers)'" Siehe dazu Holler und Tiling (2000: 322). Dem muss entgegengehalten werden, dass die Besonderheit bei Sondervorteilen gerade darin besteht, dass sie in ihrer Hohe und ihrem Vorhandensein zunachst unbekannt sind und ihr Aufspiiren Kosten verursacht.

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hinsichtlich der Unteraehmensfiihrung konnen von den dominierenden Aktionaren dann fiir sich entschieden werden.^ Leech (2002a: 7) unterstellt dabei allerdings, dass die Aktionarsschutzbestimmungen am Kapitalmarkt so gut entwickelt sind, dass geschaftsfiihrende Aktionare keine Sondervorteile erhalten. Das scheint eine sehr optimistische Annahme zu sein. Die Untersuchungen beispielsweise von Barclay und Holdemess (1989) oder Dyck und Zingales (2004) deuten vielmehr an, dass die Untemehmensfiihrung besonders deshalb Wert hat, weil sie dem Hauptaktionar Sondervorteile ermoglicht. Dieser Ansicht folgend, wiirde man die Untemehmensfuhrung der P-Power zuordnen, was fiir die Verwendung des Shapley-Shubik-Indexes sprechen wiirde. Eine klare Einteilung ist aber kaum moglich, da sicherlich aus beiden Griinden der Geschaftsfiihnmg Wert beigemessen wird.^ Deshalb scheint die Berucksichtigung der I-Power und P-Power bei der Wahl des Indexes wenig hilfreich und soil nicht weiter beachtet werden, insbesondere da sicher auch die Interpretation der Indizes von Felsenthal und Machover (1998) kritisierbar ist.^ Das Problem, die verschiedenen Machtindizes auf ihre Praxistauglichkeit zu testen, liegt unter anderem darin begriindet, dass es sehr schwer ist, Macht empirisch zu messen. Um die Machtstrukturen in einer Aktiengesellschaft festzustellen, reicht es beispielsweise nicht aus, statistische Auswertungen der Hauptversammlungsentscheidungen durchzufuhren. Viele wichtige Entscheidungen werden schon vor der Hauptversammlung durch informelle Kanale getroffen/ Die Verwendung von Macht-

Eine ahnliche Vorstellung hat Rydqvist (1987: 29): „In a dynamic multi-period context some shareholder may consider holding large blocks of shares in order to prevent undesired changes in the production plan. The controlling block of shares then has a strategic value for future conflicts about production decisions, which are unknown but likely." Dem stimmt auch Holdemess (2002: 54) zu: „One of the foundations of modem finance is diversification. The capital asset pricing model, to take an example, assumes that investors will hold diversified portfolios to eliminate diversifiable risk. What motivates some individuals and organisations presumably to forgo the benefits of diversification by concentration much of their wealth in the stock of a single firm? Large-block ownership can be motivated by two factors: the shared benefits of control and the private benefits of control. The two are not mutually exclusive; indeed, the empirical evidence suggests that both factors typically are at work." So auch Holler und Illing (2000: 322). Dazu Leech (2000: 8):, J'or example the existence of control by a shareholder would never be revealed to an investigator if it were never formally challenged by proxy vote or vote at company meetings. The exercise of power might be real nevertheless, with decisions being taken by the controlling shareholder and communicated to management through informal channels."

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indizes zur Messung des Machtpotentials in Hauptversammlungen ist laut Leech (2002a: 20) aber immer vorgesehen gewesen.* Pioniere bei der Untersuchung der Machtverhaltnisse in Aktiengesellschaften waren Berle und Means (1932: 93). Sie studierten dafiir Zeitungsberichte und sammelten Informationen von Kapitalmarktinsidem. Dabei kamen sie zu dem Ergebnis, dass ein Aktionar ab einem Stimmenanteil von 20% iiber eine beherrschende Machtstellung verfiigt.^ Einen indirekten Hinweis liefem die durch Expertenmeinungen generierten Ubernahmerichtlinien. So gilt beispielsweise sowohl nach den „Listing Rules of the London Stock Exchange" als auch nach dem am britischen „City Code on Takeovers and Mergers" orientierten Wertpapiererwerbs- und Ubemahmegesetz (§ 29 Abs. 2 WpUG) ein Hauptaktionar, der mindestens 30% der Stimmen besitzt, als dominierend.^ Die einzig mir bekannte Studie, welche die Praxistauglichkeit des Banzhaf-Indexes und des Shapley-Shubik-Indexes fur Untersuchungen der Machtstrukturen in Aktiengesellschaften empirisch testet, ist die Studie von Leech (2002a)/ Leech (2002a) stellt mit Hilfe der Ergebnisse der Studie von Berle und Means (1932) und den „Listing Rules of the London Stock Exchange" folgende Thesen auf, um zu priifen, wie geeignet die beiden Machtindizes sind, um die Machtstrukturen in einer Aktiengesellschaft

abzubilden. Leech (2002a) erwartet, dass ein Hauptaktionar die

Untemehmensfuhrung innehat, wenn er einen Machtwert nahe eins aufweist: 1. Der Machtwert des Hauptaktionars sollte bei unterschiedlichen Aktionarsstrukturen variieren. 2. Der Machtwert des Hauptaktionars sollte mit seinem eigenen Stimmenanteil ansteigen, aber abnehmen, wenn der Stimmenanteil des zweitgroBten Aktionars zunimmt.

„Voting by shareholders in the corporation has always been seen as an application of power indices. It was discussed at length in the seminal paper by Shapley and Shubik (1954), and developed in a subsequent paper by Shapley (1961), of which a condensed version was subsequently included as an appendix to Milnor and Shapley (1978)." Das 20%-Kriterium zur Ermittlung des dominierenden Hauptaktionars wird u.a. auch in der Studie von La Porta, Lopez-de-Silanes und Shleifer (1999: 476) sowie in der Untersuchung von Faccio und Lang (2002: 369) benutzt. Anzumerken ist, dass dies unter dem laut § 133 Abs. 1 AktG einfachem Mehrheitserfordemis liegt. Leechs (2002a) Stichprobe besteht aus 444 groBen britischen Aktiengesellschaften. Die Stichprobe zeichnet sich durch eine hohe Transparenz der Aktionarsstniktur aus, da sie samtliche Aktionare, die einen Stimmenanteil von uber 0,25% besitzen, enthalt.

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3. Der Machtwert des Hauptaktionars sollte bei einem Stimmenanteil tiber 30 Prozent immer nahe eins liegen. 4. Der Machtwert des Hauptaktionars sollte bei einem Stimmenanteil zwischen 20 und 30 Prozent haufig nahe eins liegen. 5. Der Machtwert des Hauptaktionars sollte bei einem Stimmenanteil zwischen 15 und 20 Prozent selten nahe eins liegen. 6. Der Machtwert des Hauptaktionars sollte bei einem Stimmenanteil unter 15 Prozent niemals nahe eins liegen. Tabelle 2 prasentiert einen Vergleich der Banzhaf- und Shapley-Werte fur einige ausgewahlte Untemehmen der Untersuchung Leechs (2002a: 14). Die Untemehmen sind so ausgewahlt worden, dass sie eine moglichst hohe Variation im Stimmenanteil der beiden groBten Aktionare aufweisen. Sie decken aus Sicht des Hauptaktionars die Bereiche 10% - 20%, 20% - 30%, 30% - 40% und 40% - 50% aller Stimmen ab.

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Tabelle 2: Vergleich der Shapley- iind der Banzhaf-Werte fur ausgewahlte UK-Aktiengesellschaften funftgroBter drittgrofiter zweitgroBter grofiter Stimmenanteil Aktionar Aktionar Aktionar Aktionar bzw. Machtindex- Shapley- Banzhaf- Shapley- Banzhaf- Shapley- Banzhaf- Shapley- BanzhafWert Wert Wert Wert Wert Wert Wert variante Wert ,10% 1,50% 1 ,30% 1,90% Stimmenanteil 0,0200 0,0130 0,0200 Plessey VarianteC 0,0110 0,0110 0,0150 0,0150 0,0130 0,0550 Variante D 0,0150 0,0650 0,0110 0,0450 0,0200 ! 0,0870 0,0130 2,00% 1 .60% 0,90% 5,80% Stimmenanteil 0,0200 0,0600 0,0800 Berisford 0,0160 0,0160 0,0190 0,0090 0,0090 Variante C 0,0200 0,0610 0,5280 0,0160 0,0550 Variante D 0,0590 0,0090 0,0360 3,70% 12,30% 10,90% 9,80% Stimmenanteil jUnited Spring 0,0330 0,1030 0,1340 0,1170 0,1240 0,1120 0,1430 0,0360 Variante C & Steel 0,0520 0,1040 0,1350 0,1180 0,2020 0,1830 0,2330 0,0360 Variante D 3,10% 12,,80% 6,50% 5,.30% Stimmenanteil 0,0540 0,1430 0,0670 0,0600 0,0510 0,1690 0,0310 0,0290 Suter Variante C 0,0550 0,1440 0,0930 0,0670 0,0800 0,2700 0,0310 0,0460 Variante D Z2Z. 3,50% 1.90% 1,30% 22,.20% Stimmenanteil 0,0003 0,0330 0,0004 0,0170 0,0003 0,2830 0,9810 Sun Life Variante C 0,0120 0,0000 0,0330 0,0000 0,0170 0,0000 0,2840 1,0000 Variante D 0,0120 22,57% 4,98% 22,,63% 94% Stimmenanteil 0,0460 0,0534 0,0894 0,2465 Liberty 0,2475 Variante C 0,2013 0,2025 0,1121 0,0460 0,0622 0,0922 0,2475 Variante D 0,2486 0,2333 0,2348 0,1312 7,30% 2,90% 31,,60% 5,:30% Stimmenanteil 0,0030 0,0230 0,4480 0,0030 0,0430 0,9300 0,0030 Securicor 0,0590 Variante C 0,0020 0,4500 0,0230 0,0430 0,0020 0,0020 0,9710 0,0590 Variante D 22,20% 31,,00% 2,80% Stimmenanteil 4,:50% Bulgin 0,0530 0,3720 0,3560 Variante C 0,1740 0,0590 0,0490 0,0280 0,0340 0,0750 0,5460 Variante D 0,3550 0,0490 0,1720 0,0790 0,0510 0,0290 5 ,00% 2,00% 41,,00% 6,00% Stimmenanteil 0,0250 0,0000 0,6760 Ropner 0,0000 0,0000 0,0290 Variante C 1,0000 0,0110 0,6800 0,0000 0,0000 0,0250 0,0000 Variante D 0,0280 1,0000 0,0110 3,00% 3,,80% 21,30% 42,,50% Stimmenanteil steel 0,0350 0,0550 Variante C 0,0004 0,9914 0,6160 0,0004 0,0280 0,0004 Brothers 0,0350 0,0520 Variante D 0,0001 0,0001 0,9994 0,6180 0,0280 0,0001 2, 10% 2,10% Stimmenanteil 2,60% 49,,95% Associated 0,0003 0,0000 0,0003 0,0003 0,0000 Variante C 0,0000 1,0000 0,9839 Newspapers 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Variante D 0,0000 1,0000 0,9976 AG

Die Tabelle zeigt die Banzhaf- und Shapley-Werte sowohl unter der Amiahmc, dass die Reststimmenanteile konzentriert als auch weit gestreut sind. Bei beiden Machtindizes wird im konzentrierten Fall (Variante C) unterstellt, dass die unbekannten Aktionare Stimmenanteile in Hohe von jeweils 0,25% halten. Wird die Pramisse getroffen, dass sich die Reststimmenanteile im Streubesitz befinden (Variante D), wird der BanzhafWert unter angepasstem Mehrheitserfordemis berechnet, also einflusslose Reststimmenanteile unterstellt. Beim Shapley-Shubik-Index wird hingegen dem kollektiven Streubesitz ein Wert beigemessen (Oceanic Game). QueUe: Leech (2002a: 14)

Tabelle 2 zeigt, dass der Shapley-Wert relativ unsensibel auf unterschiedliche Aktionarsstrukturen reagiert. Bei den Aktiengesellschaften Sun Life und Liberty besitzt z.B. der Hauptaktionar jeweils ca. 22% der Stimmen. Sie unterscheiden sich allerdings gravierend in Bezug auf den Anteil des zweitgroBten Aktionars. Dieser besitzt bei Sun Life nur knapp 3,5% der Stimmen, wahrend bei Liberty der zweitgroBte Aktionar beinahe genauso groB ist wie der Hauptaktionar. Erstaunlicherweise ergibt der Shapley-Wert ftir den Hauptaktionar sehr ahnliche Ergebnisse. So 65

betragt der Shapley-Wert des Hauptaktionars bei Sun Life 0,283 und bei Liberty 0,2475. Der Banzhaf-Index eraiittelt hingegen Werte von 0,981 fur den Hauptaktionar von Sun Life und 0,2025 fur den von Liberty.^ Dass die Anforderungen Leechs (2002a) durch den Shapley-Shubik-Index nicht erfiillt werden, sieht man auch bei der Betrachtung der gesamten Untersuchungsstichprobe. Nur in drei von 19 Fallen, bei denen der Hauptaktionar iiber 40% der Stimmen verfiigt, wird ein Shapley-Wert von iiber 0,90 erzielt. Beim Banzhaf-Index hingegen wird nur in einem Fall ein Banzhaf-Wert von 0,95 nicht erreicht.^ Insgesamt kann man feststellen, dass der Banzhaf-Index den Anforderungen Leechs (2002a) besser entspricht. Zu hinterfragen ist allerdings, ob die Anforderungen Leechs (2002a) geeignet sind, um die QuaHtat der beiden Machtindizes richtig beurteilen zu konnen. So decken sich die von Leech (2002a) herausgearbeiteten Schwellenwerte zwar groBtenteils mit den in der derzeitigen Corporate-Govemance-Forschung weitverbreiteten Machtvorstellungen, jedoch ist zu bedenken, dass die Untemehmensfuhrung eines Hauptaktionars, der 30% der Stimmen besitzt, nicht so gut abgesichert ist wie die eines Hauptaktionars mit 50% der Stimmen. Weist man beiden einen Machtwert von eins zu, ist dieser Unterschied nicht mehr zu erkennen. Der starkere Zusammenhang zwischen dem Shapley-Wert und der absoluten Hohe des Stinmienanteils kann daher auch als Vorteil aufgefasst werden. Die Untersuchung Leechs (2002a) verdeutHcht, dass der Shapley-Shubik-Index eine starkere Beziehung zwischen dem Stimmenanteil und der Messzahl besitzt als der Banzhaf-Index. Gemein haben die beiden Indizes, dass sie bei der Messung des Machtpotentials die iibrige Aktionarsstruktur beriicksichtigen. Sie unterstellen femer keine hneare Beziehung zwischen dem Stimmengewicht und dem Machtpotential. Besonders sichtbar wird der letzte Punkt, wenn der Hauptaktionar einen Stimmenanteil von 50% iiberschreitet. Der Banzhaf- und der Shapley-Shubik-Index weisen in diesem Fall einen Machtwert von eins auf, egal ob der Hauptaktionar 51% oder 99% der Stimmen halt.^ Das ist einsichtig, da ab einem Stimmenanteil von iiber 50% die Untemehmensfiihrung des Hauptaktionars nicht mehr gegen seinen Willen beendet werden kann. Eine einfache Mehrheit der Stimmen reicht aus, um Beschliisse auch

Gegeniibergestellt werden die Banzhaf- und Shapley-Werte unter der Annahme, dass die Reststimmenanteile in Anteile von 0,25% aufgeteilt sind. Das gewahrleistet eine Vergleichbarkeit der Ergebnisse. Diese Ergebnisse finden sich nicht in Tabelle 2. Siehe hierzu Leech (2002a: 1 6 - 1 7 ) . Gerade fiiir deutsche Aktiengesellschaften diirfte deshalb haufig die Wahl zwischen dem Banzhaf- und Shapley-Shubik-Index weniger wichtig sein, da meist ein Hauptaktionar mit einer einfachen Stinmienmehrheit vorhanden ist.

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gegen den Willen der ubrigen Aktionare durchzusetzen. Damit unterscheiden sich beide Indizes vom Standardansatz in der bisherigen Corporate-Govemance-Forschung, bei dem der Stimmenanteil mit dem Machtpotential gleichgesetzt und somit ein linearer Zusammenhang unterstellt wird. Bei dieser Vorgehensweise wird auch der Einfluss der ubrigen Aktionarsstruktur auf das Machtpotential ausgeblendet. Die Anwendimg des Banzhaf-Indexes und des Shapley-Shubik-Indexes zur Messung der relativen Macht eines Aktionars kann sicherlich kritisiert werden.* Festzuhalten ist aber, dass beide Indizes die Machtverhaltnisse vermutlich besser wiedergeben als eine reine Betrachtung der Stimmenanteile.^ Welcher der beiden Machtindizes die Machtstruktur besser abbildet, ist in der Wissenschaft umstritten. Die starkere Beachtung des Shapley-Shubik-Indexes in der bisherigen Corporate-Govemance-Forschung und die Moglichkeit das Einflusspotential des kollektiven Streubesitzes beriicksichtigen zu konnen, spricht tendenziell eher fiir den Shapley-Shubik-Index. AUerdings lasst sich die Sprunghaftigkeit des Banzhaf-Indexes durch Annahmen tiber die Reststimmenanteile vermindem. Deshalb erscheint es zweckmaBig, parallel mit mehreren MachtmaBen zu arbeiten und verschiedene Annahmen iiber die Reststimmenanteile zu treffen, so dass in einem abschlieBenden Vergleich ein Gesamtergebnis festgestellt werden kann. V i n . Macht und Organmitgliedschaften Der vorangegangene Abschnitt zeigte, dass es schwer ist, Macht empirisch zu erfassen. Ein Indiz fur die Machtverteilung in einer Aktiengesellschaft konnte neben den Stimmenanteilen auch die Zusammensetzung der Untemehmensorgane darstellen. SchlieBlich sollte jeder Paketaktionar ein Interesse daran haben, Aufsichtsrats- und Vorstandsmitglieder zu stellen, da er dadurch das Untemehmen direkt bzw. indirekt nach seinen Vorstellungen fuhren kann. Ein Sitz im Aufsichtsrat erleichtert weiteren Paketaktionaren auBerdem die LFberwachung des geschaftsfiihrenden Hauptaktionars.

Es ist auch nicht das Ziel der Arbeit, den am besten geeigneten Machtindex fiir die Untersuchung der Machtstmkturen in einer Aktiengesellschaft zu kreieren oder zu bestimmen. Dies wiirde auch den Rahmen der Dissertation iibersteigen. Die Verwendung von Machtindizes im empirischen Teil der Arbeit kann allerdings Hinweise auf die Praxistauglichkeit der Machtindizes liefem. Die Arbeit ist hauptsachlich eine Corporate-Govemance-Untersuchung, die das Zusammenspiel der Paketaktionare im Hinblick auf den Untemehmenserfolg untersucht. Dass diesbeziiglich Forschungsbedarf besteht, deutet auch Leech (1999: 38) an: „Finally there is the important question of the relation of all this with efficiency. Further research will use the results obtained to study the relationships between minority control and company performance." Dieser Meinung sind beispielsweise auch Guedes und Loureiro (2002: 4): „The Shapley Value is beginning to be used in governance studies as an improved measure of corporate control."

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GroBere Beteiligungen konren dadurch besser abgesichert werden.' Der Aufsichtsrat hat dafur besondere Uberwachungsrechte (u.a. § 111 Abs. 2 AktG) und kaim zudem verlangen, dass bestimmte Arten von Geschaften nur mit seiner Zustimmung durchgefiihrt werden (§111 Abs. 4 Satz 2 AktG). Die empirische Untersuchung von Seger (1997: 186 - 187) bestatigt diese Vermutung. Sie stellt einen Zusammenhang zwischen dem Stimmenanteil von Banken und dem Anteil von Bankvertretem in den Aufsichtsraten der Beteiligungsuntemehmen fest. Nach Witte (1981: 735) miissten die Paketaktionare ebenfalls Interesse an einer Besetzung von Aufsichtsratsmandaten haben: „Allerdings stellt Pross (...) fest, dass aus der Verteilung der Aktien nicht ohne weiteres auf die tatsachlichen Machtverhaltnisse geschlossen werden kann, sondem dass sich lediglich eine giinstige Chance (in der Sprache dieses Projektes: Einflusspotential) zur Einflussnahme ergibt. Als weitere Dimension des Einflusspotentials wird die Position im Sinne der Existenz von institutionellen und personellen Voraussetzungen fur die Geltendmachung des Einflusses herangezogen. Insbesondere die Sitzverteilung im Aufsichtsrat sowie in dessen Ausschiissen und Presidium gilt als organisatorische Grundlage der Einflussnahme."^ Exemplarisch soil der Einfluss des dominierenden Hauptaktionars auf die Zusammensetzung des Aufsichtsrats und Vorstands am Beispiel der ProSiebenSat. 1 Media AG aufgezeigt werden, bei der ein Konsortium um Haim Saban im August 2003 die Stimmenmehrheit tibemommen hatte. Die Borsen-Zeitung (2003: ProSiebenSat. 1 will sich genehmigtes Kapital sichem) berichtete: „Auf der Tagesordnung zur Hauptversammlung stehen zudem Neuwahlen des Aufsichtsrats. AuBer Springer-Chef Mathias Dopfher scheiden alle bisherigen Mitglieder des neunkopfigen Gremiums aus. Sollten Haim Saban und sein Konsortium die Ubemahme der Mehrheit an der

Pfannschmidt (1995: 185) unterstutzt diese Sichtweise: ,J)er Erwerb von Aktien ist eine spezifische Investition, die nur iiber eine allgemeine wirksame Uberwachung in einem Kontrollorgan abgesichert werden kann." Beim Kauf eines 19,4% Anteils an dem Axel Springer Veriag wurde dem neuen Paketaktionar Hellman & Friedman aus diesem Grunde vermutlich auch ein Platz im Aufsichtsrat gewahrt, obwohl der dominierende Hauptaktionar - namentlich die Familie Springer - dies mit seiner Stimmenmehrheit hatte verhindem konnen. Anscheinend kann der Einstieg weiterer Paketaktionare jedoch auch von strategischem Interesse sein. So soil Helhnan & Friedman dazu beitragen, die Intemationalisienmg voranzutreiben und die Weichen ftir einen zweiten Borsengang zu stellen. Siehe dazu Borsen-Zeitung (2003: Deutsche Bank steigt bei Springer aus); Borsen-Zeitung (2003: US-Finanzinvestor setzt sich bei Springer ins Bild). Einschrankend muss jedoch erwahnt werden, dass auch ohne einen Sitz im Vorstand oder Aufsichtsrat Einfluss ausgeubt werden kann, wie das Beispiel Deutsche Borse AG zeigt. So konnte die Opposition um den britischen Hedge-Fonds TCI ihre Ziele auch ohne Organmandate gegenuber der Fiihrungsriege der Deutschen Borse durchsetzen. Zunachst zwang sie den Frankftirter Borsenbetreiber zur Riicknahme des Kaufangebots ftir die Londoner Borse, dann zur Ausschtittung der Barreserven und anschliefiend zur Neubesetzung des Aufsichtsrats und des Vorstands. Der Fall Deutsche Borse AG gilt in Deutschland allerdings auch als Novum. Siehe dazu Borsen-Zeitung (2005: Wie ein Borsengang zum Bumerang wird).

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ProSiebenSat. 1 Media AG und der Filmbibliothek bis zur Hauptversammlung vollenden, wird der Aufsichtsrat eine Kandidatenliste vorschlagen, die iinter anderem Haim Saban, seinen Bruder Arieh, seinen Chefunterhandler Adam Chesnoff, seinen Kommunikationsberater Bemhard Meising sowie Thomas Gottschalk enthalt." Tatsachlich erhielten dami Haim Saban, sein Bruder Arieh, Adam Chesnoff und Ynon Kreiz, Direktor der Saban Capital Group, Aufsichtsratsmandate.^ Anschliefiend wurde der Aufsichtsrat noch einmal umgeformt, wobei Vertraute von Haim Saban gegen andere MitgHeder des Ubemahmekonsortiums ausgetauscht wurden.^ Nach dem Umbau des Aufsichtsrats fand dann eine Umbesetzung des Vorstands im Sinne des Mehrheitsaktionars statt. So zitiert das Handelsblatt (2003: Haim Saban will den Vorstand bei Pro Sieben Sat 1 umbauen): „Der Bieter priift derzeit die Grofie und die Zusammensetzung des Vorstands (...) und halt Anderungen fur wahrscheinlich."^ Mittlerweile hat Sabans Vertauensmann Posch die Nachfolge des ehemaligen Vorstandsvorsitzenden Rohner angetreten."^ Die Borsen-Zeitung (2004: Bei ProSieben ist die Machtfrage geklart) merkt dazu an: „Mit Rohners Abgang hat sich im einstigen Kirch-Untemehmen endgiiltig die Machtfrage im obersten Fiihrungsgremium geklart."^ Die vorangegangen Ausfiihrungen lassen deshalb erwarten, dass sich die Machtstrukturen in der Besetzung der Organe widerspiegeln sollten.

Dazu Borsen-Zeitung (2003: Neuer Aufsichtsrat fur ProSiebenSat. 1). Quelle: Borsen-Zeitung (2003: Geldgeber nehmen Sender ins Visier). Siehe dazu auch Borsen-Zeitung (2003: Vorstand vor Neubesetzung). Dazu Borsen-Zeitung (2004: ProSieben-Chef wirft das Handtuch). In diesem Sinne Borsen-Zeitung (2004: Bei ProSieben ist die Machtfrage geklart): „Zugleich begann Aufsichtsratschef Saban das Management nach seinen Vorstellungen weiter umzugestalten."

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E. Empirische Analysen des Zusammenspiels mehrerer Paketaktionare Im Anschluss an die theoretischen Ausfiihrungen bietet es sich an, einen Uberblick liber die bisherigen empirischen Studien zu geben, die die Auswirkungen des Zusammenspiels von Paketaktionaren auf den Untemehmenserfolg erforschen.^ ^ Zunachst erfolgt dabei eine Darstellung deutscher Studien. Danach werden intemationale Studien vorgestellt. Innerhalb dieser beiden Gliedenmgspunkte werden die Studien nicht chronologisch sondem nach inhaltlichen Gesichtspunkten aufgefiihrt. Auffallig ist, dass die Prasenz mehrerer Paketaktionare erst in jiingster Zeit verstarkt untersucht wurde. I.

Deutsche Studien

Edwards und Weichenrieder (2002) betrachten den Einfluss des Stimmen- und Kapitalanteils des groBten und zweitgroBten Aktionars auf den Untemehmenserfolg. Positiv soUte der Kapitalanteil des Hauptaktionars mit dem Untemehmenswert korellieren. Das hat zwei Griinde: Zum einen wachst der Anreiz, die angestellten Vorstandsmitglieder zu tiberwachen. Zum anderen sinkt aufgrund der Interessenkonvergenz mit den iibrigen Aktionaren die Verlockung, selbst Sondervorteile abzuschopfen. Erhoht sich der Stimmenanteil^ des Hauptaktionars, ist der Einfluss auf den Untemehmenserfolg hingegen ungewiss. Ein positiver Effekt konnte sich daraus ergeben, dass der Hauptaktionar nicht nur den Anreiz besitzt, die Geschaftsfuhrung zu tiberwachen, sondem nun auch aufgrund der steigenden Machtposition die Moglichkeit hat, die angestellten Vorstandsmitglieder zu sanktionieren. Die Macht kann aber auch fiir Sondervorteile zu Lasten der auBenstehenden Aktionare missbraucht werden.

Verzichtet wird auf einen Uberblick von Studien, die den generellen Einfluss der Aktionarsstruktur auf den Untemehmenserfolg iiberpriifen. Umfassende Zusammenstellungen dazu finden sich bei Short (1994: 208 215), Bott (2002: 88 -153) und Ruhwedel (2003: 281 - 308). Die Menge der zu prasentierenden Untersuchungen verbietet es, jede einzelne beziiglich des Aufbaus, der Durchftihrung und der Ergebnisse detailliert zu beschreiben. Im Anschluss an die kurze Vorstellung der Studien findet sich deshalb eine tabellarische Ubersicht der wesentlichen Aspekte. Die Ubersicht weist 1. den Untersuchungszeitraum aus, 2. wie sich die Untemehmensstichprobe zusammensetzt, 3. welche Untersuchungsmethode angewendet wird, 4. wie die Variablen zur Aktionarsstruktur operationalisiert werden, 5. aus welchen Datenquellen die Angaben zur Aktionarsstruktur stammen, 6. ob die Autoren neben der Aktionarsstruktur noch weitere Variable berucksichtigen, die Einfluss auf die Ergebnisse haben konnen, 7. mit welchem Mafi der Untemehmenserfolg gemessen wird und 8. welche zentralen Ergebnisse die Untersuchungen ergaben. Edwards und Weichenrieder benutzen in ihren Regressionsmodellen den „efFektiven Stimmenanteil", d.h. sie berechnen den Stimmenanteil des Hauptaktionars und des zweitgroBten Aktionars anhand der Hauptversammlungsprasenz. Die so ermittelten Stimmenanteile sind tendenziell hoher als ohne Gewichtung.

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Die Hohe des Kapitalanteils des zweitgroBten Aktionars sollte ebenfalls Einfluss auf das ErfolgsmaB haben. Positiv sollte sich auswirken, dass der Anreiz zunimmt, sowohl die angestellten Vorstandsmitglieder als auch den dominierenden Hauptaktionar zu beaufsichtigen. Die Zusatzkosten, die mit dem Erzielen von

Sondervorteilen

verbunden sind, konnten nach Edwards und Weichenrieder allerdings wegen der Uberwachungsaktivitat des zweitgroBten Aktionars ansteigen. Tendenziell erwarten sie aber einen positiven Nettoeffekt. Des Weiteren sollte sich auch ein Anstieg des Stimmenanteils des zweitgroBten Aktionars werterhohend auswirken, sofem die Paketaktionare nicht zusammen gegen die Streubesitzaktionare konspirieren. Ein sinkender Untemehmenswert deutet nach Edwards und Weichenrieder deshalb ein Paktieren der Paketaktionare an. Die empirische Untersuchung zeigte folgende Ergebnisse: Wahrend ein hoherer Stimmenanteil des Hauptaktionars den Untemehmenswert schmalert, wird er durch einen groBeren Stimmenanteil des zweitgroBten Paketaktionars gesteigert. Die Ergebnisse deuten demnach darauf hin, dass der Hauptaktionar sein Machtpotential zu Sondervorteilen nutzt. Dieser Effekt tiberkompensiert einen moglichen Untemehmenswertzuwachs durch eine verstarkte Uberwachung der angestellten Vorstandsmitglieder. Hingegen scheint der zweitgroBte Paketaktionar seine Machtposition dafiir einzusetzen, die Geschaftsfuhrung zu beaufsichtigen. Positiv ist auch der Kapitalanteil des Hauptaktionars mit dem Untemehmenserfolg korreliert. Die Studie von Edwards und Nibler (2000) ahnelt der von Edwards und Weichenrieder (2002), da sie sowohl das gleiche ErfolgsmaB als auch dieselbe Untemehmensstichprobe verwendet. Edwards und Nibler ermittehi ebenfalls einen significant positiven Erfolgsbeitrag durch den zweit- und drittgroBten Paketaktionar. Die einzige Ausnahme liegt vor, wenn der zweitgroBte Aktionar ein inlandisches Nichtfinanzuntemehmen ist. In diesem Fall ergibt sich sogar ein negativer Einfluss auf den Untemehmenswert. Sie begriinden den negativen Effekt damit, dass groBe Aktienpakete von Nichtfinanzuntemehmen

haufig dazu benutzt werden, um durch

pyramidenfbrmige Beteiligungsstrukturen eine Trennung zwischen Stimmen- und Kapitalanteil herzustellen. Dies verstarkt den Interessenkonflikt zwischen den geschaftsfiihrenden Paketaktionaren und den Streubesitzaktionaren. Lehmann und Weigand (2000) erforschen den Einfluss der Aktienkonzentration auf die Gesamtkapitab-endite im Zeitraum von 1991 bis 1996. Ihre Stichprobe setzt sich aus 361 produzierenden oder im Bergbau tatigen Untemehmen zusammen, von denen die Uberwiegende Mehrheit Aktiengesellschaften

sind. Knapp die Halfte der 71

Untemehmen ist borsennotiert.^ Die Autoren ermitteln einen negativen Zusammenhang zwischen der Aktienkonzentration und dem Untemehmenserfolg. Des Weiteren bewirkt eine starke Asymmetrie zwischen dem Machtpotential des Hauptaktionars und den iibrigen Paketaktionaren eine sinkende Gesamtkapitalrendite. Daraus folgt, dass das Vorhandensein eines machtigen zweit- oder drittgroBten Paketaktionars einen positiven Erfolgsbeitrag liefert. Dagegen wirken sich hohere Stimmenanteile des Hauptaktionars negativ auf den Untemehmenserfolg aus. Bohmer (2000) untersucht die Qualitat von Ubemahmen in Abhangigkeit sowohl von der Konzentration der Stimmenanteile als auch vom Aktionarstyp. Er priift dafur 715 Ubemahmen durch 127 amtlich notierte Untemehmen oder ihre Tochtergesellschaften, die in den Jahren 1984 bis 1995 stattfanden. Aus den Untersuchungen ergibt sich, dass die Existenz eines Mehrheitsaktionars die Giite der Ubemahmeentscheidung nicht verbessert. Im Vergleich hierzu treffen iibemehmende Gesellschaften mit Hauptaktionaren, die einen Stimmenanteil zwischen 25% und 50% halten, signifikant wertschaffende Transaktionen. Beziiglich des Aktionarstyps betrachtet Bohmer den Einfluss von Banken auf die Ubemahmequalitat. Dabei ergibt sich, dass Untemehmen mit Banken als Mehrheitsaktionar tendenziell wertmindemde Ubemahmen durchfiihren. Als positiv erweist sich hingegen, wenn Banken den zweit- oder drittgroBten Stimmenanteil halten. Der Stimmenanteil von Banken ist daher per se nicht vorteilhaft fiir die Streubesitzaktionare. Vielmehr bedarf es erst eines Gegengewichts zur Bankenmacht, um fur die Streubesitzaktionare Wert zu schaffen. Es konnte daraus auch geschlossen werden, dass Banken weniger dafur geeignet sind, die Geschaftsfiihrung zu betreiben. Ihr Beitrag scheint mehr in der Uberwachimg des Hauptaktionars zu liegen. Wenn man bedenkt, dass die Kreditvergabe zum Kemgeschaft der Banken gehort, stellt sich diese Erkenntnis als nicht verwunderlich heraus. Banken verfugen iiber groBe Erfahrungen in der Beurteilung der Bonitat bzw. Geschaftsfuhrung von Untemehmen. Gugler und Yurtoglu (2003) analysieren den Zusammenhang zwischen der Aktionarsstruktur und der Ausschiittungspolitik. Ihre Stichprobe besteht aus Dividendenankiindigungen von 266 Untemehmen, die an der deutschen Hauptborse zwischen 1992 und 1998 gehandeh wurden. Sie teilen die Untemehmen dafiir in „nicht tiberwachte" (in dieser Gmppe besitzt der zweitgroBte Aktionar weniger als 5% der

Damit lasst sich die Beziehung zwischen Gesellschafterstruktur und Untemehmenserfolg zusatzlich auf Unterschiede in den beiden Teilstichproben untersuchen.

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Stimmenanteile) und „uberwachte" (hier muss neben dem Hauptaktionar mindestens ein weiterer Paketaktionar iiber 5% der Stimmenanteile halten) ein. Die Ausschiittungspolitik wird von ihnen als Indikator fiir das Erlangen von Sondervorteilen herangezogen. Die Ausschuttung erfolgt nach Kapitalanteilen, so dass insofem keine Bevorzugung des dominierenden Hauptaktionars stattfinden kann. Hohe Ausschuttimgen entziehen der Geschaftsfuhrung Kapital und reduzieren auf diesem Wege die Moglichkeit, Sondervorteile abzuzweigen. Das Ergebnis der Studie zeigt, dass mit einem Zuwachs des Stimmenanteils des Hauptaktionars die Ausschtittungsquote ^Ut, wahrend sie von einem Anstieg des Anteils weiterer Paketaktionare positiv beeinflusst wird. Des Weiteren reagiert der Kapitalmarkt auf Dividendenkiirzungen von uniiberwachten Untemehmen mit signifikant starkeren Abschlagen als bei iiberwachten Untemehmen. Weitere Paketaktionare scheinen demnach den geschaftsfiihrenden Hauptaktionar zu tiberwachen und den Interessenkonflikt mit den Streubesitzaktionaren zu mildem. Auch Ruhwedel (2003) erwartet, dass die Prasenz mehrerer Paketaktionare einen positiven Einfluss auf den Untemehmenserfolg hat, wenn der Hauptaktionar noch keine dominierende Machtposition bekleidet.^ Zum Test dieser Hypothese^ bildet Ruhwedel die Existenz eines weiteren Paketaktionars iiber eine Binar-Variable ab, die den Wert eins annimmt, wenn neben dem Hauptaktionar ein weiterer Paketaktionar mindestens drei Viertel der Stimmenanteile des Hauptaktionars oder einen Stimmenanteil von mindestens 25% halt. Damit der zweitgroBte Paketaktionar Einfluss auf die Aktivitaten des Hauptaktionars ausuben kann, muss der Stimmenanteil des Hauptaktionars zudem unter einer einfachen Stimmenmehrheit liegen. Altemativ verwendet Ruhwedel zur Abbildung des Einflusspotentials den Stimmenanteil des zweitgroBten Paketaktionars. Dieser geht neben dem Stimmenanteil des Hauptaktionars als weitere Aktionarsstrukturvariable in das Regressionsmodell ein. Erweitert wird das Modell auch, indem die Stimmenanteile des Hauptaktionars und des zweitgroBten Paketaktionars in quadrierter Form zur Uberpriifimg eines nichtlinearen Zusammenhanges in die Schatzung einflieBen.

Ihre Vermutung basiert dabei u.a. auf den theoretischen Uberlegungen von Zwiebel (1995), Pagano und Roell (1998), Bennedsen und Wolfenzon (2000) sowie Edwards und Weichenrieder (2002). Die Stichprobe besteht aus 238 Nichtfinanzuntemehmen, die im gesamten Untersuchungszeitraum (1997 2000) im CDAX notiert waren. Der Untemehmenserfolg wird mittels des Marktwert/BuchwertVerhaltnisses, der Eigen- sowie Gesamtkapitalrendite gemessen.

73

Entgegen den Erwartungen ermitteln die Regressionsmodelle einen negativen Einfluss der Prasenz weiterer Paketaktionare auf den Untemehmenserfolg. Sowohl der Koeffizient der Binar-Variablen als auch des Stimmenanteils und des quadrierten Stimmenanteils weisen ein negatives Vorzeichen aus. Signifikant negativ ist allerdings nur der Stimmenanteil in linearer Form. Griinde fiir den negativen Einfluss zusatzlicher Paketaktionare konnten laut Ruhwedel darin liegen, dass die Paketaktionare gegen die auBenstehenden Aktionare konspirieren. Denkbar ware auch, dass sich die verschiedenen Paketaktionare gegenseitig bei der Durchfuhrung sinnvoUer Entscheidungen blockieren. n.

Studien auBerhalb Deutschlands

Von Gutierrez und Tribo (2003) stammt eine der facettenreichsten Studien zu den Auswirkungen des Zusammenspiels von Paketaktionaren.^ Sie testen empirisch die Hypothesen aus den modelltheoretischen Studien von Pagano und Roell (1998), Bennedsen und Wolfenzon (2000), Gomes und Novaes (2001) sowie Bloch und Hege (2001). Als Aktionarsstruktur mit mehreren Paketaktionaren definieren Gutierrez und Tribo eine Beteiligungsstruktur, bei welcher der Hauptaktionar mindestens 20%^ der Aktien halt und wenigstens ein weiterer Aktionar mindestens 10%. Damit folgen sie der Definition von La Porta, Lopez-de-Silanes und Shleifer (1999). Die Untemehmen mit mehreren Paketaktionaren werden dann noch unterteilt in Untemehmen mit und ohne Mehrheitsaktionar. Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung von Gutierrez und Tribo unterstutzen grofitenteils die Ergebnisse der modelltheoretischen Studien. Ubereinstimmend mit dem Modell Zwiebels (1995) nimmt mit zunehmendem Stimmenanteil des Hauptaktionars die Wahrscheinlichkeit ab, dass weitere Paketaktionare vorhanden sind. Besonders deutlich wird dies, wenn der Hauptaktionar iiber 50% der Stimmen halt.

Die Untersuchung von Gutierrez und Tribo basiert auf einer Stichprobe von 3.638 spanischen Kapitalgesellschaften und insgesamt 12.685 Untemehmensjahrbeobachtungen aus den Jahren 1996 bis 1999. Als ErfolgsmaB verwenden Gutierrez und Tribo die branchenbereinigte Gesamtkapitalrendite. Wenn der Hauptaktionar keine 20% der Aktien halt, befindet sich das Untemehmen per Definition im Streubesitz.

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Einen positiven Einfluss auf den Untemehmenserfolg hat die Prasenz eines zweitgroBten Paketaktionars neben einem dominierenden Hauptaktionar.^ Das ist konsistent mit der Studie von Pagano und Roell (1998), die von einer Uberwachung des Hauptaktionars durch einen nicht an der Geschaftsfuhrung beteiligten zweitgroBten Paketaktionar ausgeht. Gutierrez und Tribo iiberpriifen auch den Einfluss von Aktionarskoalitionen auf das ErfolgsmaB. Der Koalitionsformungsprozess wird dabei von Gutierrez und Tribo folgendermaBen skizziert: Hat der Hauptaktionar die einfache Stimmenmehrheit, nehmen Gutierrez und Tribo an, dass der Hauptaktionar das Untemehmen allein fuhren wird. Ansonsten treten die Paketaktionare in absteigender Reihenfolge der GroBe ihrer Stimmenanteile einer Koalition bei, bis diese die Schwelle von 50% der Stimmen iiberschreitet.^ Die Kapitalanteile der an der Gewinnkoalition beteiligten Aktionare werden dann zusammengerechnet und gemeinsam ausgewiesen. Der Kapitalanteil der Gewinnkoalition korreliert dabei positiv mit der Gesamtkapitalrendite. Gutierrez und Tribo betrachten dafur Gewinnkoalitionen mit gleicher Mitgliederzahl, jedoch ungleichen Kapitalanteilen. Das Ergebnis entspricht den Ausfuhrungen der Studie von Bennedsen und Wolfenzon (2000). AuBerdem

steigt mit

der Anzahl

der Mitglieder

der

Gewinnkoalition

der

Untemehmenserfolg.^ Ursache dafiir ist laut Gutierrez und Tribo das von Gomes und Novaes (2001) beschriebene Verhandlungsproblem um die Verteilung von Sondervorteilen zwischen den Paketaktionaren. Neben dem Einfluss weiterer Paketaktionare auf den Untemehmenserfolg gehen Gutierrez und Tribo - in Anlehnung an die Studie von Gomes und Novaes (2001) auch der Frage nach, ob ein Zusammenhang zwischen der Prasenz mehrerer Paketaktionare und den Untemehmenscharakteristika besteht. Gerade an Untemehmen mit einem hohen Konfliktpotential zwischen den geschaftsfiihrenden und den iibrigen Aktionaren bzw. einem hohen Potential an Sondervorteilen, soUten mehrere Paketaktionare beteiligt sein, um Sondervorteile einzudammen. Als Stellvertretervariable fiir

Gutierrez und Tribo vergleichen dafiir die Gesamtkapitalrendite bei zwei unterschiedlichen Aktionarskonstellationen. In beiden besitzt der Hauptaktionar zwischen 50 und 60% der Aktien. In der einen ist der Hauptaktionar jedoch der einzige Paketaktionar, wahrend sich in der anderen neben dem Hauptaktionar ein weiterer Paketaktionar befindet. Einschrankend erwahnen sie, dass dies den Koalitionsformungsprozess nicht am besten widerspiegeln muss. Jedoch ergibt sich daraus die minimale Anzahl der an der Gewinnkoalition beteiligten Aktionare. Gutierrez und Tribo stellen dafiir den Untemehmenserfolg von Gewinnkoalitionen gegeniiber, die zwar ungefahr denselben Stimmenanteil halten, sich jedoch in der Anzahl ihrer Mitglieder unterscheiden.

75

die Moglichkeit, ausgebeutet zu werden, verwenden Gutierrez und Tribo den Stimmenanteil in den Handen von Familien und des „chief executive officer". Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung bekraftigen diese Vermutung. Crespi-Cladera und Renneboog (2003) erforschen^ den Zusammenhang zwischen dem Machtpotential der Aktionare und der Ablosung einer ineffizienten Geschaftsfiihrung. Dabei wird nicht nur das Machtpotential einzelner Aktionare betrachtet, sondem vor allem untersucht, ob Aktionare Koalitionen bilden, um entweder eine schlecht wirtschaftende Geschaftsfiihrung abzulosen (Koalition zwischen den auBenstehenden Aktionaren) oder einen hoheren Grad der Absicherung der Geschaftsftihrung zu erlangen (Koalition zwischen den „executive directors"). Crespi-Cladera und Renneboog unterstellen, dass eine Koalitionsbildung besonders wahrscheinlich ist unter gleichartigen Aktionaren.^ Sie kalkulieren die Machtpotentiale deshalb fiir jeden Aktionarstyp, indem sie alle Stimmenanteile eines Aktionarstyps zu einem Stimmenpaket zusammenfassen.^ Das Machtpotential wird sowohl mit dem Stimmenanteil als auch mit dem Shapley-Wert abgebildet. Der Einfluss der Aktionarsstruktur kann folgendermaBen beschrieben werden: Betrachtet man nur das Machtpotential der beiden groBten Paketaktionare ohne Beriicksichtigung des Aktionarstyps, so besteht kein Zusammenhang zwischen der Aktionarsstruktur und der Sanktionierung"^ einer unprofitablen Geschaftsfuhrung.^ Wird zusatzlich der Aktionarstyp beachtet, so zeigt sich, dass sowohl der Stimmenanteil des groBten „executive director" als auch der Shapley-Wert positiv mit dem

Die Stichprobe besteht aus 250 Untemehmen, die zufallig aus alien Aktiengesellschaften ausgewahlt worden sind, die 1988 an der London Stock Exchange gelistet waren. Ausgeschlossen wurden Finanzuntemehmen, Immobiliengesellschaften und Versicheningsuntemehmen. Crespi-Cladera und Renneboog (2003: 18 - 19) unterscheiden sieben Arten von Aktionarstypen: (1. - 3.) Banken-, Investment- / Pensionsfonds, Versicheningen, (4.) Industrie- / Handelsuntemehmen, (5.) Familien / individuelle Anleger (ohne Verbindung zur Geschaftsfiihrung), (6. - 7.) „executive" sowie „non-executive directors". Gibt es beispielsweise zwei Nichtfinanzuntemehmen A und B mit Stimmenanteilen von 10% und 15%, betragt der Stimmenanteil des Aktionarstyps Nichtfinanzuntemehmen 25%. Die Ahndung erfolgt durch eine Veranderung des „board of directors". Crespi-Cladera und Renneboog unterscheiden dabei zwei Arten eines Wechsels der Geschaftsfuhrung: einen „naturlichen" Wechsel aufgnmd von Krankheit, Tod oder Ruhestand - als Hinweis dafiir gilt, wenn der Zuruckgetretene iiber 63 Jahre ist - , oder einen erzwungenen Wechsel. Als erzwungener Wechsel werden alle VerSnderungen angesehen, auf welche die Bedingungen des „naturlichen" Wechsels nicht zutreffen. Nur der erzwungene Wechsel kann als Sanktion betrachtet werden. Einschrankend muss jedoch erwahnt werden, dass diese Vorgehensweise nicht fehlerfrei sein wird. Aufgrund der euphemistischen Formulierungen in den Presseerklarungen bei Wechseln im „board of directors" halten Crespi-Cladera und Renneboog jedoch an dieser Vorgehensweise fest. Die Qualitat der Geschaftsfiihrung wird von Crespi-Cladera und Renneboog anhand verschiedener Erfolgskennziffem gemessen, beispielsweise durch die abnormale Aktienrendite.

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Grad der Absicherung der Geschaftsfiihrung korreliert sind.^ Eine

ineffiziente

Geschaftsfuhning wird dann seltener abgelost. Der starkste Zusammenhang ergibt sich allerdings mit den kumulierten Stimmenanteilen aller „executive directors". Das belegt, dass die „executive directors" ihre Stimmenanteile biindeln, damit sie sich vor einer Disziplinierung durch auBenstehende Aktionare schiitzen koiinen. Die Stimmenanteile der „non executive directors" werden zur Unterstiitzung der „executive directors" benutzt. Eine unrentable Geschaftsfiihrung wird vor allem von Industrieuntemehmen mit einem hohen Shapley-Wert bestraft. Investment- bzw. Pensionsfonds spielen hingegen keine Rolle bei der Ablosung einer ineffizienten Geschaftsfiihrung. Die Wechselrate der „executive directors" steigt femer mit dem Machtpotential von Versicherungsuntemehmen an, jedoch finden diese Wechsel unabhangig von dem Untemehmenserfolg statt und scheinen somit eher strategischer Natur zu sein. Damit zeigt die Studie von Crespi-Cladera und Renneboog, dass Paketaktionare Koalitionen bilden, um sich entweder vor einer Disziplinierung auBenstehender Aktionare zu schiitzen oder eine schlechte Geschaftsfiihrung zu sanktionieren. Des Weiteren ergibt die empirische Analyse, dass der Shapley-Wert besser geeignet ist, die Sachverhalte zu erklaren, als der Stimmenanteil. Maury und Pajuste (2002) analysieren den Einfluss des Stimmenanteils der drei groBten Paketaktionare"^ auf den Untemehmenserfolg finnischer Aktiengesellschaften. Der Hauptbeitrag der Arbeit ist dabei eine tiefergehende Untersuchung des „mittleren Bereichs" der Aktionarsstruktur, d.h. im Fokus stehen Aktiengesellschaften, die zwar einen Paketaktionar jedoch keinen Mehrheitsaktionar haben.^ Hier mtisste sich die Interaktion mehrerer Paketaktionare auf den Untemehmenserfolg auswirken. Die reine Prasenz eines zweitgroBten Paketaktionars zeigt allerdings keinen Einfluss. Haben die beiden groBten Paketaktionare gemeinsam eine einfache Stimmenmehrheit, wirkt sich dies tiberraschender Weise sogar negativ auf den Untemehmenserfolg aus. Maury und Pajuste schlieBen daraus, dass eine solche Konstellation den Anreiz gegen die iibrigen

Die Ergebnisse, die mittels des Shapley-Wertes gewonnen werden, sind dabei auf einem hoheren Niveau signifikant. Als Paketaktionare erachten Maury und Pajuste (2002) Aktionare, die mindestens 10% der Stimmen besitzen. Im Streubesitz befmden sich laut Definition Untemehmen, bei denen der Hauptaktionar unter 10% der Stimmen besitzt.

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Aktionare zu konspirieren, erhoht.^ Einen positiven Zusammenhang mit Tobins q ergibt hingegen die Prasenz eines drittgroBten Paketaktionars.^ Tobins q steigt zudem mit abnehmendem Grad der Absichemng der geschaftsfiihrenden Aktionare an. Unantastbar ist die Geschaftsfiihnmg, wenn der Hauptaktionar bereits uber eine einfache Stimmenmehrheit verfugt. Gegen seinen Willen ist die Geschaftsfuhnmg nicht zu beenden. Tobins q weist den niedrigsten Wert aus. Weniger abgesichert ist die Geschaftsfiihnmg, wenn nur die beiden groBten Paketaktionare gemeinsam tiber eine Stimmenmehrheit verfiigen. Das hochste Tobins q haben Untemehmen, bei denen nur alle drei Paketaktionare zusammen iiber 50% der Stimmen besitzen. Diese Machtstruktur impliziert, dass die drei Paketaktionare annaherungsweise denselben Stimmenanteil hahen. Die Untemehmensfiihrung ist am wenigsten abgesichert. Die Studie von Maury und Pajuste widerspricht dem groBten Teil der iibrigen Studien, die dem Vorhandensein eines zweitgroBten Aktionars einen positiven Wertbeitrag beimessen. Erst der drittgroBte Aktionar wirkt positiv auf den Untemehmenserfolg. Bestatigt wird die Vermutung, dass einzig der Stimmenanteil nicht ausreichend ist, um den Einfluss der Aktionarsstruktur auf den Untemehmenserfolg zu erklaren. Vielmehr ist der Grad der Absicherung entscheidend. Guedes und Loureiro (2002) untersuchen den Einfluss einer Divergenz zwischen dem Machtpotential und dem Kapitalanteil des Hauptaktionars auf den Untemehmenserfolg.^ Die Divergenz wird mit einem Keil dargestellt, der sich aus dem Verhaltnis zwischen dem Machtwert und dem Kapitalanteil berechnet. Sie gehen davon aus, dass bei einem hoheren Keil'* der Untemehmenserfolg geschmalert wird, da der Hauptaktionar dann die Macht hat, Sondervorteile zu erlangen, und nur einen kleinen Teil der Kosten tragt. Im Gegensatz zu anderen Studien stellen sie das Machtpotential nicht mit dem Stimmenanteil dar, sondem mit dem Shapley-Wert.^ Damit beriicksichtigen

Laut Maury und Pajuste soUte eine Divergenz zwischen dem Stimmen- und Kapitalanteil die Wahrscheinlichkeit des Konspirierens gegen die iibrigen Aktionare verstarken. Besonders haufig kommt es bei den beiden grofiten Aktionaren zu einer Divergenz, weniger beim drittgroBten Aktionar. AuBerdem ist der Stimmenanteil des drittgroBten Paketaktionars positiv mit Tobins q korreliert. Die Stichprobe von Guedes und Loureiro umfasst die Aktiengesellschaften des FTSE Eurotop 300 per Dezember 1999 ohne die Untemehmen des Finanzsektors. Der Untemehmenserfolg wird durch das MarktBuchwert-Verhaltnis gemessen. Abweichungen aufgrund pyramidenformiger Beteiligungsstrukturen werden bei der Ermittlung des Keils nicht beriicksichtigt. Die Studie von Guedes und Loureiro ist nach deren eigener Aussage die bis dato einzige empirische Untersuchung, die den Keil zwischen dem Machtpotential und dem Kapitalanteil mittels des ShapleyWertes abbildet.

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sie auch den Einfluss weiterer Paketaktionare auf das Machtpotential des Hauptaktionars. Ein moglicher wertschaffender Effekt durch weitere Paketaktionare resultiert daher weniger aus einer anreizinduzierten Oberwachungsaktivitat, sondera vielmehr aus einem verringerten Machtpotential des Hauptaktionars.' Weitere Paketaktionare verkleinem demnach den Keil. Ein Hauptaktionar mit einer geringeren Machtposition muss verstarkt auf die Bedtirfhisse der iibrigen Aktionare eingehen und zweigt somit weniger Sondervorteile ab. Der Hauptaktionar muss aber iiber ein starke Machtstellung verfugen, damit er, und nicht die angestellten Vorstandsmitglieder, die Geschaftspolitik bestimmt. Ein statistischer Zusammenhang dtirfte danach erst ab einem gewissen Machtpotential des Hauptaktionars nachweisbar sein. Es zeigt sich, dass bei Verwendung der gesamten Stichprobe nur ein schwach signifikanter negativer Zusammenhang zwischen dem Keil und dem Markt-BuchwertVerhaltnis besteht. Diese Stichprobe enthalt jedoch auch Untemehmen, in denen der Hauptaktionar aufgrund seines nur geringen Shapley-Wertes kaum Einfluss auf die Geschaftsfuhrung hat. Zur genaueren Untersuchung bilden die Autoren deshalb Teilstichproben. Zum einen wird die Stichprobe dafur in zwei Halften aufgeteilt. Zum anderen entsprechen zwei weitere Teilstichproben dem oberen und unteren Drittel der Verteilung des Shapley-Wertes. AUe Teilstichproben weisen weiterhin einen negativen Zusammenhang zwischen dem Keil und dem Markt-Buchwert-Verhaltnis aus, aber nur die mit hohen Shapley-Werten ergeben signifikante Ergebnisse. Die Studie von Crama, Lenith, Renneboog und Urbain (2003) beschaftigt sich zum einen mit der Frage, welches MachtmaB die Aktionarsstruktur am besten abbildet.^ Zum anderen wird der Einfluss der Aktionarsstruktur auf den Untemehmenserfolg^ untersucht."^ Das Machtpotential wird dabei sowohl mit dem Herfindahl-Index als auch mit dem Banzhaf-Index gemessen. Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung zeigen einen signifikant positiven Einfluss eines starken zweitgroBten Paketaktionars auf den Untemehmenserfolg. Das Machtpotential des Hauptaktionars ist hingegen signifikant negativ mit der Aktien-

Damit entspricht die Analyse dem Denkansatz des Modells von Bloch und Hege (2001) und nicht dem von Pagano und Roell (1998). Die Stichprobe besteht aus 250 zu^Uig ausgewahlten Untemehmen der Londoner Wertpapierborse. Der Untemehmenserfolg wird durch die Aktienrendite (prozentuale Kursveranderungen plus Dividendenzahlungen) abgebildet. Der Untersuchungszeitraum umfasst die Jahre 1988 - 1993.

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rendite korreliert. Wird das Machtpotential mittels des Banzhaf-Indexes abgebildet, sind die Ergebnisse auf einem hoheren Niveau signifikant. Die Erklarung fur den positiven Einfluss des Machtpotentials des zweitgroBten Aktionars auf den Untemehmenserfolg - entgegen dem Machtpotential des Hauptaktionars - ist nach Crama, Leruth, Renneboog und Urbain folgende: Besitzt der Hauptaktionar eine dominierende Machtposition, wird er das Untemehmen entsprechend seiner eigenen Nutzenfunktion fiihren. Da sein eigener Nutzen auch durch Sondervorteile positiv beeinflusst werden kann, entspricht dies nicht unbedingt der Maximierung des Untemehmenswertes. Gibt es nun einen zweitgrofiten Paketaktionar, muss die Geschaftsfuhrung mit diesem abgestimmt werden. Da die Nutzenfimktionen der Paketaktionare durchaus unterschiedlich sein konnen, ist der beste Kompromiss die Maximierung des Marktwertes. Dyck und Zingales (2004) untersuchen die Moglichkeit des geschaftsfiihrenden Paketaktionars, Sondervorteile zu erlangen. In ihrer intemationalen Untersuchung benutzen sie, in Anlehnung an die Studie von Barclay und Holdemess (1989), die Paketpramie als Indikator zur Bestimmung der Hohe der Sondervorteile. Da der Borsenkurs den Zahlungsstrom einer Aktiengesellschaft widerspiegeln soUte, deuten sie den Paketzuschlag, d.h. die Pramie auf den Borsenkurs, unter der Annahme rationaler Marktteilnehmer als Mafi fur Sondervorteile. Die Hohe der Paketpramie hangt allerdings von verschiedenen Determinanten ab, eine solche konnte die Prasenz weiterer Paketaktionare sein. So soUten weitere Paketaktionare den neuen Paketaktionar am Abzweigen von Sondervorteilen hindem.^ Dyck und Zingales vermuten deshalb, dass die Paketpramie geringer sein miisste, wenn ein zweitgroBter Paketaktionar einen Stimmenanteil von mindestens 20% halt. Ein signifikanter Einfluss auf die Paketpramie ergab sich jedoch nicht.

Dieser Gedanke findet sich auch in den Untersuchungen von Rydqvist (1987), Zingales (1994) und Nenova (2003). Als erklarende Variable fiir die Hohe von Sondervorteilen fliefit u.a. der Shapley-Wert des kollektiven Streubesitzes in die Regressionsmodelle ein. Neben dem Shapley-Wert wird die Aktionarsstruktur auch noch durch andere Variable dargestellt. Zingales (1994) verwendet beispielsweise zusatzlich eine Binar-Variable, die anzeigt, ob der Hauptaktionar schon uber eine einfache Stimmenmehrheit verfugt. Des Weiteren wird auch der Stimmenanteil des zweitgroBten Aktionars angegeben. Nenova (2003) wiederholt ihre empirischen Tests mit einem Herfindahl-Index, dem Stimmenanteil des Hauptaktionars, dem kumulativen Stimmenanteil der funf groBten Aktionare und ebenfalls mit einer Binar-Variablen, die angibt, ob der Hauptaktionar eine einfache Mehrheit der Stimmen besitzt oder nicht. Auch Barclay und Holdemess (1989: 374) gehen davon aus, dass der Wert eines Aktienpaketes sinkt, wenn bereits Paketaktionare an der Aktiengesellschaft beteiligt sind. Deshalb kommt es ihrer Meinung nach nicht zu einem Erwerb eines weiteren Aktienpaketes iiber die Borse, sondem das bereits vorhandene wird aufgekauft. In ihrer empirischen Untersuchung wird die Prasenz weiterer Aktienpakete allerdings nicht als Determinante zur Erklarung der Paketpramie aufgenommen.

80

Volpin (2002) untersucht, ob die Aktionarsstruktur Einfluss darauf hat, dass eine ineffiziente Geschaftsfiihrung entlassen wird.^ Die Qualitat der Geschaftsfiihrung wird durch die Untemehmensentwicklung - gemessen anhand der Aktienrendite und der Veranderung der Gesamtkapitalrentabilitat - dargestellt. Die Stichprobe enthalt italienische Aktiengesellschaften, die von 1986 bis 1997 an der Mailander Wertpapierborse gehandelt wurden. Die Untersuchung zeigt, dass die „top executives" umso schneller bei unbeMedigender Untemehmensentwicklung ausgetauscht werden, je groBer der Kapitalanteil des Hauptaktionars ist. Indes ist der Verbleib von Familienmitgliedem des dominierenden Hauptaktionars als „top executive" weniger von der Untemehmensentwicklung abhangig.^ Sind weitere Paketaktionare an dem Untemehmen beteiligt, scheint von ihnen per se keine groBe Uberwachungsaktivitat auszugehen. Liegt hingegen ein Abstimmungskartell vor,^ wird eine ineffiziente Geschaftsfiihrung haufiger entlassen. Daraus folgt, dass weitere Paketaktionare nur Einfluss auf die Geschaftspolitik des Hauptaktionars austiben konnen, wenn dieser tiber kein dominierendes Machtpotential verfligt und deshalb auf die Stimmen weiterer Paketaktionare angewiesen ist. Verwendet man statt der Wechselrate den Untemehmenserfolg"^ als Indikator fiir eine Uberwachung des geschaftsfuhrenden Hauptaktionars, finden die Ergebnisse signifikante Bestatigung. Bemerkenswert ist, dass sogar Abstimmungskartelle bei schlechter Untemehmensentwicklung auseinanderbrechen. Dies deutet an, dass ein mogliches Konspirieren gegen die Streubesitzaktionare keine stabile Konstruktion ist. Die Studie zeigt zudem, dass einzig das Vorhandensein weiterer Paketaktionare noch keinen positiven Einfluss auf die Uberwachung des Hauptaktionars hat. Vielmehr darf der Hauptaktionar keine dominierende Machtposition besitzen, damit er bei schlechter Geschaftsfiihrung auch sanktioniert werden kann, d.h. seine Geschaftsfiihrung muss beendet werden konnen. lU.

Ubersicht der empirischen Studien zum Zusammenspiel mehrerer Paketaktionare auf den Untemehmenserfolg

Die folgende Tabelle soil noch einmal eine Ubersicht liber die bereits vorgestellten empirischen Untersuchungen zum Zusammenhang zwischen der Prasenz mehrerer

Eine ahnliche Untersuchungsmethodik wird von Kaplan (1994) verwendet. Die Stimmenanteile des Hauptaktionars werden demnach dafiir benutzt, Familienmitglieder im Vorstand gegeniiber einer Sanktioniening zu schiitzen. Ein Abstimmungskartell besteht laut Volpin, wenn zwischen Paketaktionaren Stimmenbindungsvertrage bestehen. Der Untemehmenserfolg wird durch Tobins q abgebildet.

81

Paketaktionare und dem Untemehmenserfolg geben.^ Dabei werden die Studien nicht voUstandig in der Tabelle wiedergegeben, sondem fokussieren sich auf die Aussagen zu den Auswirkungen des Zusammenspiels der Paketaktionare.

Der Autor erhebt keinen Anspruch auf eine voUstandige Abbildung aller Studien zu diesem Thema. Hinzuzahlen konnte man beispielsweise fast alle Untersuchungen, die sich mit der Messung von Sondervorteilen beschaftigen. Der Einfluss mehrerer Paketaktionare auf die Hohe der Sondervorteile ist bei diesen Studien aber meistens nur eine Determinante von vielen und wird schon von Dyck und Zingales (2004) aufgegriffen.

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89

IV.

Zusammenfassung und Beurteilung der empirischen Studien

Die vorgestellten Studien untersuchen den Einfluss der Prasenz mehrerer Paketaktionare auf den Untemehmenserfolg. Die Untersuchungen unterscheiden sich u.a. in der Darstellung des Machtpotentials des zweitgroBten Paketaktionars und zum Teil auch in den Ergebnissen. Gugler und Yurtoglu (2003) ermitteln beispielsweise allein durch die Prasenz eines zweitgroBten Paketaktionars einen positiven Einfluss auf die Untemehmensbewertung durch den Kapitalmarkt. So reagiert der Kapitalmarkt auf Dividendenkiirzungen von untiberwachten Untemehmen mit signifikant starkeren Abschlagen als bei iiberwachten Untemehmen. Hingegen steUt Volpin (2002) keinen positiven Einfluss eines zweitgroBten Paketaktionars per se fest. Der zweitgroBte Paketaktionar hat nur disziplinierende Wirkung auf eine ineffiziente Geschaftsfiihrung, wenn ein Stimmenbindungsvertrag mit dem Hauptaktionar besteht und er deshalb mit seinem Veto Untemehmensentscheidungen blockieren kann. Die Studie von Volpin (2002) deutet demnach darauf hin, dass weitere Paketaktionare nur einen positiven Einfluss auf den Untemehmenserfolg haben, wenn der Hauptaktionar noch keine dominierende Machtposition hat. Das Machtpotential des zweitgroBten Paketaktionars wird dabei meistens durch den Stimmenanteil abgebildet, wie in den Studien von Edwards und Nibler (2000) sowie Edwards und Weichenrieder (2002). Die bisherigen theoretischen Ausfiihrungen lassen aber vermuten, dass zur Ermittlung des Machtpotentials des zweitgroBten Paketaktionars viehnehr auch die ubrige Aktionarsstruktur, insbesondere der Stimmenanteil des Hauptaktionars, mitentscheidend ist. Ruhwedel (2003) bildet den Einfluss eines zweitgroBten Paketaktionars neben seinem Stimmenanteil auch durch eine BinarVariable ab, die den Wert eins annimmt, wenn neben dem Hauptaktionar ein weiterer Aktionar mindestens drei Viertel des Stimmenanteils des Hauptaktionars oder einen Stimmenanteil von mindestens 25% halt. Voraussetzung ist auBerdem, dass der Hauptaktionar keine einfache Stimmenmehrheit besitzt. Die gesamte Aktionarsstruktur wird auch von dem Banzhaf- und dem Shapley-Shubik-Index beriicksichtigt. CrespiCladera und Renneboog (2003) stellen das Machtpotential des zweitgroBten Paketaktionars deshalb mit dem Stimmenanteil und dem Shapley-Wert dar. Signifikantere Ergebnisse liefert der Shapley-Wert. Crama, Lemth, Renneboog und Urbain (2003) benutzen in ihrer Untersuchung den Banzhaf-Wert des zweitgroBten Paketaktionars. Banzhaf- und Shapley-Werte zur Abbildung des Machtpotentials wurden vorwiegend in Studien auBerhalb Deutschlands verwendet. 90

Femer fallt auf, dass fast alle deutschen Untersuchungen die Aktionarsstruktur vor dem Jahre 1995 erforschen,' d.h. vor der Einfuhrung der verscharften Transparenzvorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes zum 1. Januar 1995.^ Meldepflichtig waren die Stimmenpakete dann nur aufgrund der bilanziellen- (§ 285 Nr. 11 HGB) und aktienrechtlichen (§§20 und 21 AktG) Publizitatspflichten. Dadurch konnten aber erst Stimmenanteile ab 20% zuverlassig erfasst werden. Dies ist aber gerade fiir Untersuchungen bedenklich, die auch den Einfluss weiterer Paketaktionare auf den Untemehmenserfolg untersuchen, und lasst Zweifel an deren Ergebnissen aufkommen. Die Untersuchungen von Edwards und Nibler (2000) sowie Edwards und Weichenrieder (2002) greifen allerdings auf Hauptversammlungsprasenzlisten zuriick, wodurch das Problem gelindert werden konnte. Auch Seger (1997) benutzt in seiner empirischen Arbeit die Teilnehmerverzeichnisse der HauptversammlungsprotokoUe als Informationsquelle. Seger (1997: 176) weist aber darauf hin, dass Prasenzlisten als primare Datenquelle nicht unproblematisch sind: „Des ofteren nannten die Nachschlagewerke Anteilsbesitz von GroBaktionaren, die auf Hauptversammlungen ihre Stimmen nicht selbst ausiibten. Statt dessen fanden sich in der Hauptversammlungsprasenzliste Eintrage von groBen Depotstimmrechtsblocken, die meist von einem Kreditinstitut ausgeiibt wurden. In einigen Fallen verteilten sich die Depotstimmrechtsblocke, hinter denen mutmaBlich GroBaktionare standen, auch auf mehrere Banken. In derartigen Fallen muss davon ausgegangen werden, dass die Bank die Stimmrechte des GroBaktionars zwar vertreten hat, dass dieser jedoch seine Stimmen dem Kreditinstitut nicht zur freien Verfiigung uberlassen hat." Es ist zu vermuten, dass in den Untersuchungen von Edwards und Nibler (2000) sowie Edwards und Weichenrieder (2002) dieselben Probleme auftreten. Aus den Studien ist aber nicht ersichtlich, wie damit umgegangen wird. Werden die Aktionare einfach aus der Prasenzliste ubemommen, diirfte in vielen Fallen nicht der „wahre" wirtschafthche Aktionar erfasst werden, sondem nur der Bevollmachtigte. Ansonsten hat man ebenfalls das Problem der hohen Meldeschwelle. Zusammenfassend ist festzustellen, dass der Einfluss des zweitgroBten Paketaktionars durch verschiedene Variable dargestellt wird. Des Weiteren wird in den Studien eine Fulle unterschiedlicher ErfolgsmaBe verwendet. Das diirften Griinde fiir die zum Teil unterschiedlichen Ergebnisse sein. Meist wird in den vorgestellten Studien jedoch ein

Die einzige Ausnahme ist die Studie von Ruhwedel (2003). Ausfiihrlich mit den Transparenzvorschriflen des Wertpapierhandelsgesetzes beschaftigen sich Bott und Schleef (1998), Assmann und Schneider (1999), Arends (2000) sowie Bott (2002: 185 - 229).

91

positiver Einfluss auf den Untemehmenserfolg durch einen zweitgroBten Paketaktionar ermittelt. Im Hinblick auf deutsche Corporate-Governance-Studien sind vor allem zwei Dinge auffallig: 1. Deutsche Studien greifen iiberwiegend auf alteres Datenmaterial zuriick, obwohl mittlerweile durch die Einfiihrung des Wertpapierhandelsgesetzes viel bessere Daten zur Aktionarsstruktur verfiigbar sind. 2. Die Macht der Paketaktionare wird bisher fast ausschliefilich durch den Stimmenanteil und verschiedene Binar-Variable abgebildet. Auf Banzhaf- und Shapley-Werte wird fast ganzlich verzichtet. Auch wenn schon einige Untersuchungen zu den Zusammenhangen zwischen Paketaktionaren, Macht und Untemehmenserfolg existieren, bietet sich daher speziell fur Deutschland eine eigene Untersuchung an, die auf Aktionarsdaten nach der Einfiihrung der Veroffentlichungspflichten des WpHG basiert. Insbesondere wenn man den Einfluss kleinerer Paketaktionare untersucht, ist deren systematische Erfassung ein entscheidender Vorteil. Den bisherigen Forschungsstand bereichem soUte femer, wenn die Macht der Aktionare mit verschiedenen MaBen - insbesondere solchen, die sich aus der gesamten Aktionarsstruktur berechnen - dargestellt wird. F. Zusammenfassung des ersten TeUs Der erste Teil der Arbeit zeigte, dass in deutschen Aktiengesellschaften mit einem Agency-Konflikt zwischen dem geschaftsfuhrenden Hauptaktionar und den iibrigen Aktionaren zu rechnen ist. Je weniger Kapitalanteile der Hauptaktionar halt, umso starker dtirfte dieser Konflikt - entsprechend der modelltheoretischen Studie von Jensen und Meckling (1976) - ausgepragt sein. Disziplinierend konnen weitere Paketaktionare auf den Hauptaktionar wirken, beispielsweise durch Uberwachungsanreize auBenstehender Paketaktionare (Pagano und Roell (1998)), eine Verringerung der Machtposition des geschaftsfuhrenden Aktionars (Bloch und Hege (2001)), einen hoheren Kapitalanteil bei gemeinsamer Geschaftsfuhrung (Bennedsen und Wolfenzon (2000) sowie Gomes und Novaes (2001)) Oder durch Verhandlungsprobleme um Sondervorteile zwischen den Paketaktionaren (Gomes und Novaes (2001)). Neben der Aktionarsstruktur scheinen auch andere Corporate-GovemanceMechanismen geeignet zu sein, den Agency-Konflikt zu lindem. Hervorzuheben sind 92

hierftir

die

Produktmarktkonkurrenz,

groBe

Fremdkapitalgeber

und

exteme

KontroUeure, insbesondere Analysten. Eine genauere Betrachtung der Macht ergab, dass die Machtpotentiale der Paketaktionare mit dem Stimmenanteil vermutlich nur ungenau wiedergegeben werden. Der Stimmenanteil beriicksichtigt nicht das Mehrheitserforderais und die iibrige Aktionarsstruktur. Deshalb wurden zwei Machtindizes aus der Spieltheorie vorgestellt, die genau dies beriicksichtigen, der Banzhaf- und der Shapley-Shubik-Index. Welcher von den beiden Indizes die Machtverhaltnisse besser abbildet, konnte aber nicht eindeutig geklart werden. An die theoretische Analyse schlieBt ein Literaturiiberblick an. Gegenstand sind empirische Arbeiten, die den Zusammenhang zwischen Aktionarsstruktur, Macht und Untemehmenserfolg untersuchen. Ubereinstimmend mit den theoretischen Ausfiihrungen zeigt sich ein tiberwiegend positiver Einfluss weiterer Paketaktionare auf den Untemehmenserfolg. Das spricht dafur, dass weitere Paketaktionare meist den geschaftsfuhrenden

Paketaktionar

iiberwachen

und

die

dafur

vorgesehenen

Minderheitsrechte des Aktiengesetzes nutzen. Ein koordinierter Opportunismus scheint hingegen nur selten stattzufinden.

93

Zweiter Teil Empirische Untersuchung iiber die Auswirkungen mehrerer Paketaktionare auf den Unternehmenserfolg A. Hypothesen Die modelltheoretischen Studien von Jensen und Meckling (1976), Winton (1993), Zwiebel (1995), Pagano und Roell (1998), Bolton und von Thadden (1998), Bennedsen und Wolfenzon (2000), Gomes und Novaes (2001), Bloch und Hege (2001) sowie die vorgestellten empirischen Studien liefem eine Vielzahl von Ankniipfungspunkten fiir empirisch iiberpriifbare Hypothesen, mit deren Hilfe sich ein besseres Verstandnis hinsichtlich der Interaktion von Paketaktionaren gewinnen lasst. Dabei konnen die einzelnen Handlungen der Paketaktionare - beispielsweise ein moglicher Machtmissbrauch eines dominierenden Paketaktionars in einem konkreten Fall oder aber auch eine Uberwachung des geschaftsfiihrenden Aktionars durch weitere Paketaktionare - nicht aufgedeckt werden. Vielmehr wird unterstellt, dass sich die Interaktion der Paketaktionare im Einzelfall in den Bilanzen und in der Bewertung durch den Kapitalmarkt zeigt. Die Hypothesen werden deshalb groBtenteils so formuliert, dass sie einen Zusammenhang zwischen dem Vorhandensein bzw. Zusammenspiel mehrerer Paketaktionare und dem Unternehmenserfolg herstellen. I.

Hypothesen zur Bestimmung des Machtpotentials

Abschnitt D.VIII. im ersten Teil zeigte, dass Stimmenpakete gehalten werden, um Einfluss auszuiiben. Die wichtigsten Organe in einer Aktiengesellschaft sind der Aufsichtsrat und der Vorstand. Sie bestimmen im Wesentlichen die Untemehmenspolitik. Das Machtpotential der Paketaktionare soUte sich daher in der Besetzung der beiden Organe widerspiegeln, denn ein machtiger Aktionar hat die Moglichkeit, auf der Hauptversammlung Einfluss auf ihre Zusammensetzung auszuiiben. Hypothese la: Je hoher das Machtpotential der Paketaktionare ist, umso mehr Sitze haben sie oder Personen ihres Vertrauens im Aufsichtsrat und Vorstand inne. In Hypothese la wird ein positiver Zusammenhang zwischen dem Machtpotential der Paketaktionare und der Besetzung der Aufsichtsrats- und Vorstandsmitglieder vermutet. Das Machtpotential der Paketaktionare hangt insbesondere vom Grad der Absicherung des geschaftsfiihrenden Aktionars ab. Bestimmt wird der Absicherungsgrad von den absoluten und den relativen Stimmenanteilen der Paketaktionare, dem Streubesitz sowie dem Mehrheitserfordemis. Halt der Hauptaktionar beispielsweise

95

bereits die einfache Stimmenmehrheit, kann seine Geschaftsfiihrung nicht mehr gegen seinen Willen beendet werden. Das Sanktionspotential des zweitgroBten Paketaktionars sinkt dadurch betrachtlich. Besitzt der Hauptaktionar hingegen 30% der Stimmen und der zweitgroBte Aktionar 25%, muss er um den Fortbestand seiner Geschaftsfiihrung bangen, denn der zweitgroBte Aktionar kann u.U. mit weiteren Paketaktionaren eine Koalition formen oder durch Zukaufe iiber die Borse eine dominierende Machtposition im Untemehmen erlangen. Ganz anders stellt sich wiederum die Situation dar, wenn es nur einen Paketaktionar mit einem Stimmenanteil von 30% gibt. In diesem Fall wird der Paketaktionar eine ahnlich dominierende Machtposition wie ein Mehrheitsaktionar einnehmen. Daraus lasst sich schlieBen, dass weniger der reine Stimmenanteil Einfluss auf den Untemehmenserfolg hat, sondem vielmehr der Grad der Absicherung. Der Grad der Absicherung soUte sich insbesondere durch den Banzhaf- und ShapleyShubik-Index

darstellen

lassen. Beide Machtindizes berucksichtigen

bei

der

Berechnung der Machtwerte die gesamte Aktionarsstruktur und das Mehrheitserfordemis. Deshalb soUten die beiden Machtindizes signifikantere Ergebnisse hervorbringen als der reine Stimmenanteil. Das wtirde mit den Ergebnissen der Studien von Crama, Leruth, Renneboog und Urbain (2003) sowie Crespi-Cladera und Renneboog (2003) iibereinstimmen. Hypothese lb: Der Banzhaf- und Shapley-Wert sollte zur Darstellung der Machtpotentiale der Aktiondre hesser geeignet sein als der Stimmenanteil n.

Hypothese zum Auftreten weiterer Paketaktionare

Hypothese 2 sttitzt sich groBtenteils auf die modelltheoretische Studie von Zwiebel (1995). Nach Zwiebel (1995) diirfte es selten weitere Paketaktionare neben dem Hauptaktionar geben, da der Hauptaktionar versuchen sollte, einen geniigend groBen Spielraum fiir sich zu kreieren, indem er seinen Stimmenanteil so wahlt, dass potentielle weitere Paketaktionare davon abgeschreckt werden, ein Aktienpaket zu kaufen. Halt der Hauptaktionar beispielsweise eine einfache Stimmenmehrheit, besitzt dieser unabhangig von der iibrigen Aktionarsstruktur eine dominierende Machtposition. Der zweitgroBte Paketaktionar hat keinen Einfluss auf die Geschaftsfiihrung. Statt an Sondervorteilen zu partizipieren, kann der zweitgroBte Paketaktionar selbst ausgebeutet werden. Mit einem hoheren Machtpotential des Hauptaktionars sollte deshalb die Wahrscheinlichkeit abnehmen, dass sich weitere Paketaktionare an dem Untemehmen beteiligen. Besonders ausgepragt sollte der Riickgang weiterer Paketaktionare sein, sobald der Hauptaktionar eine Stimmenmehrheit halt. 96

Hypothese 2: Je grofier das Machtpotential des Hauptaktiondrs ist, desto seltener sind weitere Paketaktiondre zu beobachten. in.

Hypothesen zum Untemehmenserfolg

Hypothese lb stellt die Vorteile von Machtwerten heraus, die sich aus der gesamten Aktionarsstruktur ergeben. Auch bei der Ermittlung des Herfindahl-Indexes wird die gesamte Aktionarsstruktur einbezogen. Es lasst sich mit dem Herfindahl-Index allerdings kein Machtwert fiir den einzekien Paketaktionar berechnen, sondem der Herfindahl-Index misst, wie konzentriert die Aktionarsstruktur ist. Unterschiedliche Machtkonstellationen werden nicht beriicksichtigt. So findet beispielsweise keine Unterscheidung statt, ob bereits ein Mehrheitsaktionar vorhanden ist oder nicht. Unabhangig davon werden die quadrierten Stimmenpakte addiert. Ahnliches gilt fiir den kumulierten Stimmenanteil aller Paketaktionare.^

Die

Kumulation unterstellt zudem implizit, dass alle Paketaktionare dieselben Ziele verfolgen und dafiir Koalitionen eingehen.^ Aufgrund der nur sehr ungenauen Abbildung der Machtstrukturen soUte sich daher kein Einfluss auf den Untemehmenserfolg durch den Herfindahl-Index und den kumulierten Stimmenanteil aller Paketaktionare ergeben. Hypothese 3a: Es besteht kein Zusammenhang zwischen dem Herfindahl-Index und dem Untemehmenserfolg. Auch zwischen dem kumulierten Stimmenanteil aller Paketaktiondre und dem Untemehmenserfolg sollte kein Zusammenhang zu erkennen sein.

Die haufig zu beobachtende pauschale Kumulation der x-grofiten Stimmenanteile in Corporate-GovemanceStudien folgt dem Kooperationsgedanken von Florence (1961). Diese Vorgehensweise missachtet ebenfalls jedwede Unterschiede in den vorhandenen Machtstrukturen. So mag es noch vemiinftig sein, Stimmenpakete mit ahnlichem Machtpotential zusammenzufugen, da eine alleinige Geschaftsfuhrung dadurch nicht moglich ist. Besitzt hingegen ein Aktionar beispielsweise 90% der Stimmen und ein Aktionar 5%, ist der Hauptaktionar auf die Stimmen des kleineren Paketaktionars nicht angewiesen und sollte eine alleinige Geschaftsfuhrung betreiben. In dem Fall ware es falsch, die Stimmenpakete in einen Block zu verschmelzen. Die modelltheoretische Studie von Bennedsen und Wolfenzon (2000) unterstiitzt eine differenzierte Betrachtungsweise. Auch Gutierrez und Tribo (2003) sehen von einer pauschalen Zusammenrechnung der Stimmenanteile der x-gro6ten Aktionare ab. Sofem der Hauptaktionar fiber eine einfache Stimmenmehrheit verfiigt, wird ebenso die Annahme getroffen, dass er das Untemehmen allein fuhrt. Besitzt der Hauptaktionar hingegen keine einfache Mehrheit der Stimmen, wird aus Vereinfachungsgriinden zunachst angenommen, dass die beiden grofiten Aktionare eine Koalition formen. Liegt der Stimmenanteil dann immer noch unter 50%, wird der Stimmenanteil des drittgroBten Aktionars hinzugezahlt usw., bis eine einfache Stimmenmehrheit erreicht wird. Ein ahnlicher Gedanke fmdet sich auch bei der Einteilung in Untemehmen, die von Gesellschaftem oder Managem gefiihrt werden. Siehe dazu beispielsweise Short (1994: 207): „Most of the earlier empirical studies differentiate between owner-controlled (OC) firms and management-controlled (MC) firms, based on a percentage ownership criteria. Firms are generally classified as being owner-controlled if a dominant stockholding interest owns a specified fi-action of the firm, and as being management-controlled if the stock holding interests are so diverse that no single interest or coalition of interests can effectively control the firm."

97

Die Hohe der Stimmen- und Kapitalanteile der Paketaktionare soUte auf den Untemehmenserfolg wirken. So ergab die modelltheoretische Studie von Jensen und Meckling (1976), dass je hoher der Kapitalanteil des geschaftsfiihrenden Aktionars ist, er umso weniger Interesse daran hat, Sondervorteile zu erzielen. Die Macht der Paketaktionare hangt von der Verteilung der Stimmenanteile ab. Zwischen dem Stimmen- und dem Kapitalanteil besteht grundsatzlich eine hohe Korrelation. Eine Untersuchung des StinMnenanteils beinhaltet deshalb haufig auch eine Analyse des Kapitalanteils und umgekehrt. Beim Stimmenanteil des Hauptaktionars muss man deshalb zwei Aspekte beriicksichtigen. Zum einen nimmt mit dem Stimmenanteil meist der Kapitalanteil zu und damit die Interessenkonvergenz mit den ubrigen Aktionaren. Zum anderen gewahrt ein hoherer Stimmenanteil dem Hauptaktionar aber auch eine starkere Machtposition, wodurch er mehr Sondervorteile abzweigen kann. Tendenziell soUte mit einem hoheren Stimmenanteil des Hauptaktionars daher ein geringerer Untemehmenserfolg verbunden sein.^ Hypothese 3b: Der Stimmenanteil des Hauptaktiondrs korreliert negativ mit dem Untemehmenserfolg. Hypothese 3b unterstellt einen negativen Zusammenhang zwischen dem Machtpotential des Hauptaktionars und dem Untemehmenserfolg. Das Machtpotential der Aktionare wird in Hypothese 3b durch den Stimmenanteil abgebildet. Wie Abschnitt D im ersten Teil bereits zeigte, konnte es von Vorteil sein, das Machtpotential auch durch den Banzhaf- oder Shapley-Shubik-Index darzustellen. Die Machtwerte der Aktionare beriicksichtigen dann die gesamte Aktionarsstmktur und das Mehrheitserfordemis. Hypothese 3b soUte daher auch unter Verwendung des Banzhaf- und Shapley-Wertes gelten. Hypothese 3c: Der Banzhaf- und Shapley-Wert des Hauptaktiondrs korreliert negativ mit dem Untemehmenserfolg. Wie bereits erwahnt wurde, stimmen die Interessen des geschaftsfiihrenden Hauptaktionars umso starker mit den iibrigen Aktionaren iiberein, je hoher sein Kapitalanteil am Untemehmen ist. Das Machtpotential kann durch verschiedene MachtmaBe

Zu diesem Ergebnis gelangt auch Bohmer (2001: 113): ,31ock-holders naturally have incentives to act on behalf of shareholders. On the other hand, they are sufficiently powerful to divert resources from other shareholders to their own portfoUo. To date, there is some evidence that imphes such transfers and httle evidence that block-holders positively affect firm value." Auch die in Abschnitt E. im ersten Teil vorgestellten empirischen Studien stellen groBtenteils einen negativen Einfluss des Machtpotentials des Hauptaktionars auf den Untemehmenserfolg fest.

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(Stimmenanteil, Banzhaf- und Shapley-Wert) abgebildet werden und zeigt an, wie stark ein Aktionar die Geschaftspolitik allein bestimmen kann. Im Extremfall besitzt ein Aktionar trotz eines nur geringfiigigen Kapitaleinsatzes - z.B. durch die Ausgabe von stimmenlosen Vorzugsaktien oder den Aufbau pyramidenformiger Beteiligungsstrukturen - eine dominierende Machtposition im Untemehmen. Wahrend ihm Sondervorteile in voller Hohe zuflieBen, tangiert ihn ein Untemehmenswertverlust nur unterproportional. Je grofier deshalb der Keil zwischen dem Machtpotential und dem Kapitalanteil ist, desto geringer sollte der Untemehmenserfolg sein, da der Hauptaktionar dann die Macht hat, Sondervorteile zu erlangen, und nur einen kleinen Teil der Kosten tragt.^ Die Studien von Claessens, Djankov, Fan und Lang (2002), Guedes und Loureiro (2002) sowie Volpin (2002) bekraftigen diese Hypothese. Hypothese 3d: Je geringer die Divergenz zwischen dem Machtpotential des Hauptaktiondrs und dessen Kapitalanteil ist, desto hoherfdllt der Untemehmenserfolg aus. Die vorgestellten modelltheoretischen Studien zeigen viele Griinde dafur, dass sich das Vorhandensein mehrerer Paketaktionare positiv auf den Untemehmenserfolg auswirkt. Zu nennen sind hierfiir beispielsweise Oberwachungsanreize auBenstehender Paketaktionare (Pagano und Roell (1998)) oder eine Verringerung der Machtposition des geschaftsfuhrenden Aktionars (Bloch und Hege (2001)). Es ist daher schwer aufzuschlusseki, was und in welcher Hohe einen positiven Beitrag zum Untemehmenserfolg leistet. Deshalb soil zunachst untersucht werden, ob Untemehmen mit mehreren Paketaktionaren per se einen signifikant hoheren Untemehmenserfolg vorweisen. Das wiirde u.a. die empirische Studie von Gugler und Yurtoglu (2003) unterstutzen, die bei tiberwachten Aktiengesellschaften einen signifikant geringeren Kursriickgang bei Dividendenkiirzungen feststellt. Hypothese 3e: Wenn es mehrere Paketaktionare gibt, wirkt sich dies positiv auf den Untemehmenserfolg aus. Die empirische Studie von Volpin (2002) stellt im Gegensatz zu Gugler und Yurtoglu (2003) keinen positiven Effekt auf den Untemehmenserfolg einzig aufgrund der Prasenz eines zweitgroBten Paketaktionars fest. Vielmehr muss der zweitgroBte Paketaktionar auch iiber geniigend Macht verfiigen, den Hauptaktionar sanktionieren zu

So auch Pellens und Hillebrandt (2001: 67): „Verschiedene Studien belegen, dass eine starke Biindelung insbesondere solcher Stimmrechte, denen nicht in gleicher Hohe Cash Flow-Rechte gegeniiberstehen, einen negativen Einfluss auf die Performance hat. (...) Daher scheint eine Riickkehr zum Prinzip des „One Share One Vote" sowohl aus dem Gesichtspunkt der Corporate Governance als auch unter Beriicksichtigung der Kapitalmarkteffizienz iiberlegenswert."

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konnen. Volpin (2002) ermittelt daher nur einen Einfluss auf die Sensitivitat der Wechselrate bei unbefriedigender Untemehmensentwicklung, weim zwischen dem Hauptaktionar und dem zweitgroBten Paketaktionar ein Stimmenbindungsvertrag vorliegt. Aufgnmd des Stimmenbindungsvertrages kann die Geschaftsfuhnmg des Hauptaktionars ggf. beendet werden. Daher konnte auch vermutet werden, dass nur ein Paketaktionar mit Einflussmoglichkeiten disziplinierend auf den Hauptaktionar wirken kann und damit positiv zum Untemehmenserfolg beitragt. Das Beispiel der ProSiebenSat. 1 Media AG in Abschnitt D.VIII. im ersten Teil zeigte bereits, dass Paketaktionare ein Interesse daran haben soUten, Organmitglieder zu stellen. Als Machtindikator bietet sich demnach besonders die Besetzung der Aufsichtsrats- und Vorstandsmitglieder an.^ Zusatzlich soUte daher gepruft werden, ob die Prasenz eines zweitgroBten Paketaktionars, der eine Organmitgliedschaft steUt, den Untemehmenserfolg positiv beeinflusst. In diesem Fall kann davon ausgegangen werden, dass der zweitgroBte Paketaktionar tatsachlich iiber ein hohes Machtpotential verfiigt. Hypothese 3f: Eine Organmitgliedschaft des zweitgrofiten Paketaktionars sollte den positiven Effekt seiner Prasenz auf den Untemehmenserfolg noch verstdrken. Beim zweitgroBten Aktionar sollte nach Pagano und Roell (1998) mit groBerem Kapitalanteil der Anreiz wachsen, den Hauptaktionar zu liberwachen. Der Stimmenanteil des zweitgroBten Paketaktionars bestimmt, welche Moglichkeiten fur ihn bestehen, UnregelmaBigkeiten des geschaftsfiihrenden Hauptaktionars aufzuspiiren und ggf. zu sanktionieren. Der Untemehmenserfolg sollte daher mit dem Stimmenanteil des zweitgroBten Paketaktionars ansteigen.^ Einen positiven Einfluss des Stimmenanteils des zweitgroBten Paketaktionars ermittelt beispielsweise die Studie von Edwards und Weichenrieder (2002). Hypothese 3g: Positiv auf den Untemehmenserfolg sollte ein hoherer Stimmenanteil des zweitgrofiten Paketaktionars wirken. Hypothese 3g sollte auch unter Verwendung der beiden Machtindizes als MachtmaB gelten.^

Dazu Windolf und Beyer (1995: 1 8 - 1 9 ) : ,JDie Prasenz in den Entscheidungsgremien der Untemehmen, an denen man Eigentum hat, gewahrt einen direkten Einfluss auf die strategischen Entscheidungen." Es sprechen beim zweitgrofiten Paketaktionar zwar auch einige Griinde fur einen negativen Effekt eines hoheren Kapital- und Stimmenanteils auf den Untemehmenserfolg, wie erhohte Zusatzkosten beim Abzweigen von Sondervorteilen, doch sollten die positiven Einfliisse iiberwiegen. Zur Begriindung siehe Hypothese 3c.

100

Hypothese 3h: Positiv auf den Unternehmenserfolg wirkt ein hoherer Banzhaf-Wert des zweitgrofiten Paketaktiondrs. Auch ein hoherer Shapley-Wert des zweitgrofiten Paketaktiondrs sollte positiven Einfluss auf den Unternehmenserfolg haben. B. Auswahl der Stichprobe I. Abgrenzung der Stichprobe Die eigene Untersuchung bezieht sich auf Untemehmen, die in den Jahren 1996 bis 2000 amtlich notiert waren und umfasst daher fiinf Jahre. Es findet keine Mischung der Untemehmensjahre start, sondem jedes Jahr wird separat analysiert. Im Gegensatz zu anderen Marktsegmenten galten in diesem Zeitraum fur Aktiengesellschaften des amtlichen Marktes die verscharften Transparenzvorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes.' ^ Damit konnen Stimmenanteile ab 5% zuverlassig erfasst werden. Zur Bestimmung der relevanten Untemehmen wurde auf den Kursteil „Inlandische Aktien" der Borsen-Zeitung zuriickgegriffen. Dem Kursteil lassen sich fiir jeden Wert alle Borsenplatze entnehmen, an denen er gehandelt wird, sowie das jeweilige Marktsegment. Tabelle 4 weist die Anzahl der Untemehmen der einzelnen Untersuchungsjahre jeweils zum Jahresende aus. Diese Untemehmen bilden zunachst den Ausgangspunkt der nachfolgenden Untersuchung. Tabelle 4: Anzahl der im amtlichen Handel notierten Untemehmen gemafi Borsen-Zeitung Anzahl der Untemehmen Untersuchungstag

436

433

442

466

470

30.12.1996

30.12.1997

29.12.1998

30.12.1999

29.12.2000

Ausgeschlossen aus der Stichprobe wurden Untemehmen, die nicht das ganze Jahr borsennotiert waren. Weitere Ausgrenzungen erfolgten groBtenteils aufgrund der Branchenzugehorigkeit.

GemaB § 26 WpHG gilt die Publizitatspflicht auch fiir Aktiengesellschaften mit Sitz im Ausland, sofem ihre Aktien zum amtlichen Handel an einer inlandischen Borse zugelassen sind. Es besteht allerdings nur eine Veroffentlichungspflicht ohne einhergehende Mitteilungspflicht. Damit werden die Stimmenanteile nicht systematisch bekannt. Auslandische Untemehmen werden deshalb aus der Stichprobe ausgeschlossen. Siehe dazuBott (2002: 248). Entsprechend Seger (1997: 171) wurde die Eingrenzung auf die Rechtsform Aktiengesellschaft ebenfalls vorgenommen, um die Vergleichbarkeit der Jahresabschliisse sicherzustellen. Ein weiterer Vorteil borsennotierter Aktiengesellschaften liegt darin, dass der Unternehmenserfolg auch mittels Kapitalmarktdaten beurteilt werden kann. Borsennotierte Untemehmen weisen zudem haufig ein anderes Bilanzbild auf als nicht-borsennotierte Untemehmen. So haben borsennotierte Untemehmen insbesondere im Durchschnitt eine wesentlich hohere Eigenkapitalquote. War ein Untemehmen beispielsweise nur von Mai 1999 bis Ende 2000 borsennotiert, wurde es nur in der Stichprobe des Jahres 2000 erfasst.

101

Die Einteilung in die verschiedenen Branchen^ erfolgte mittels der zweistelligen Branchenklassifikation der Deutschen Bundesbank.^ Sie basiert auf der tiefer gegliedeiten „Klassifikation der Wirtschaftszweige, Ausgabe 1993 (WZ 93)" des Statistischen Bundesamtes (1993), die wiedemm intemationalen Vereinbarungen folgt.' Aus der Ausgangsmenge wurden Untemehmen des Kredit- und Versicherungsgewerbes (Schliisselnummer 65, 66, 67) ausgeschlossen, weil fiir sie andere Rechnungslegungsvorschriften gelten und sie auch einer gesonderten Uberwachung durch das Bundesaufsichtsamt fiir das Kreditwesen (jetzt BaFin) unterlagen. Die Versorger (Schliisselnummer 40 und 41) finden in der Stichprobe ebenso wie die Verkehrsuntemehmen (Schliisselnummer 60) keine Beriicksichtigung, da sie eine extreme Staatsnahe aufweisen und weil sie haufig sehr unterschiedhche Aktiengattungen ausgegeben haben, was sehr schwer in Variable zu fassen ist. Zudem fuhrte der Zusanraienschluss von Veba und Viag zu E.ON am 16. Juni 2000 zu einem Strukturbruch bei den in sich stark verflochtenen Energieversorgem.'^ Anderen empirischen Corporate-Govemance-Studien folgend^ werden auch Untemehmen des Grundstiicks- und Wohnungswesens (Schliisselnummer 70A, 70B), Untemehmen, deren Hauptaktivitat die Erbringung von Dienstleistungen iiberwiegend fiir Untemehmen (74A) ist, und BeteiHgungsgesellschaften (Schliisselnummer 74B)^ entfemt. AuBerdem werden Untemehmen ausgeschlossen, die keinen Branchenschliissel haben (I.G. Farbenindustrie i.A.), keine reinen AGs (z.B. Henkel KGaA) sind Oder sich im Konkurs etc. (z.B. Brauhaus Amberg AG i.K.) befinden. Ebenfalls aussortiert wurden Rumpfgeschaftsjahre sowie Aktiengesellschaften mit einer

Die Brancheneinteilung dient u.a. dazu, einige Erfolgskennzahlen mit dem Branchenmedian zu bereinigen. Verwendet man einzig die Klassifikation der Bundesbank, sind einige Branchen dann allerdings zu gering besetzt, um aussagekraftige Medianwerte zu berechnen. Daher werden verwandte Branchen zusanmiengefasst. Im Anhang findet sich die Brancheneinteilung und die Anzahl der dort enthaltenen Untemehmen. Deutsche Bundesbank, Bankenstatistik Kundensystematik Firmenverzeichnis. Statistische Sonderveroffentlichungen 2, verschiedene Jahrgange. Die Mehrzahl der Studien mit deutschen Daten verwendet die Branchenklassifikation von Hoppenstedt. Sie geht z.T. bis zur funften Stelle. Dir liegt ebenfalls die Klassifikation des Statistischen Bundesamtes zu Grande. Die Branchenzuteilung der Bundesbank hat jedoch den Vorteil, dass fiir jedes Untemehmen nur eine Branche genannt wird. Bei Hoppenstedt findet man nicht selten mehrere Zuweisungen, die sich durchaus auf oberster Gliederangsebene unterscheiden konnen. Die Bundesbank iibemimmt die Entscheidung dariiber, in welcher Branche ein Untemehmen hauptsachlich tatig ist. Das stellt sie anhand der Bilanz des Unteraehmens fest. Siehe hierzu Borsen-Zeitung (2000: Am Montag startet Eon an der Borse). Beispielsweise verfahrt auf diese Art und Weise die Studie von Gorton und Schmid (2002: 11). Rund 1/3 aller Untemehmen wird dieser Grappe zugeordnet. Damit entfallt leider ein groBer Teil der Ausgangsdatenmenge. Da die Untemehmen mit der Schliisselnunmier 74 B sehr heterogen sind, ist dies allerdings unvermeidhch.

102

ungeniigenden (meist fehlende Bilanzdaten) bzw. widerspnichlichen Datenlage beziiglich der Aktionarsstruktur.' ^ Die genannten Abgrenzungskriterien fuhrten zu einer Eingrenzung der Stichprobe auf folgende Anzahl von Untemehmen in den jeweiligen Jahren:^ Tabelle 5: Anzahl der in die Untersuchung einbezogenen Untemehmen Anzahl der Untemehmen Untersuchungstag

II.

180

174

181

176

142

30.12.1996

30.12.1997

29.12.1998

30.12.1999

29.12.2000

Teilstichprobe Konzemabschliisse

Die Daten zur Berechnung der in der Arbeit verwendeten Bilanz- iind Erfolgskennzahlen stammen aus der Bilanzdatenbank des Instituts fiir Untemehmensrechnung und Finanzierung der RWTH Aachen."* Die Bilanzdatenbank enthalt sowohl Einzelals auch Konzemabschliisse nach HGB. Von den Konzemgesellschaften der Stichprobe liegen allerdings die Konzemabschliisse nicht voUstandig vor, da mit dem Inkrafttreten des Kapitalaufhahmeerleichtemngsgesetzes vom 20. April 1998 der § 292a neu in das HGB aufgenommen wurde (Art. 1 Nr. 4 KapAEG).^ Seitdem ist es vielen Aktiengesellschaften erlaubt, statt eines Konzemabschlusses nach HGB einen Konzemabschluss nach intemational anerkannten Rechnungslegungsgnmdsatzen aufzustellen, beispielsweise nach IAS oder US-GAAP.^ Von dem Wahlrecht machen einige Untemehmen der Stichprobe Gebrauch. Die Bilanzdatenbank des Instituts fiir Untemehmensrechnung und Finanzierung der RWTH Aachen enthalt solche Abschliisse allerdings nicht. Zudem ist die Vergleichbarkeit zu HGB-Konzemabschliissen nur begrenzt gegeben.^ So wies beispielsweise die Daimler Benz AG im Jahre 1993, d.h. im Jahr der Borseneinfiihrung in New York, aufgrund bilanz-

Eine widerspriichliche Datenlage bezuglich der Aktionarsstruktur tritt bei einem fehlenden Eintrag eines Untemehmens in der BAWe-Datenbank und einer gleichzeitigen Diskrepanz der Aktionarsangaben im Commerzbank und Hoppenstedt Aktienfuhrer auf. Die Vorgehensweise bei der Bestimmung der Aktionarsstruktur wird in Abschnitt C.IV.2. im zweiten Teil erlautert. Eine genaue Dokumentation welche Untemehmen aus welchen Griinden aus der Stichprobe ausgeschlossenen wurden, kann an dieser Stelle nicht erfolgen, da Untemehmen zum Teil aus mehreren Griinden hatten entfemt werden mussen. Eine konkrete Zuordnung ist deshalb nicht immer moglich. Im Anhang werden jedoch die Untemehmen der eingegrenzten Ausgangsstichprobe aufgelistet. Auch die Untemehmen der im nachfolgenden Kapitel gebildeten „Teilstichprobe Konzemabschlusse" finden sich dort. Durch den Ausschluss von Untemehmen wurde die Ausgangsstichprobe bedauerlicherweise um weit mehr als die Halfte reduziert. Herm Prof. Dr. Hans Peter Moller und seinen Mitarbeitem sei an dieser Stelle ausdrucklich fur die Bereitstellung der Daten gedankt. Siehe hierzu Bundesgesetzblatt (1998a). Siehe dazu Emst (1999: 324) sowie Alvarez und Wotschofsky (2000: 11). In diesem Sinne Pellens (1998: 503) oder Busse von Colbe (1999: 415).

103

politischer Moglichkeiten nach dem HGB einen Gewinn von 615 Mio. DM und nach US-GAAP einen Verlust von 1.839 Mio. DM aus.^ Der iiberwiegende Teil der Stichprobenuntemehmen erstellt Einzel- und Konzemabschlusse. Das Nebeneinander verschiedener Abschliisse lasst die Frage aufkommen, welcher Abschluss am besten fiir die empirische Analyse der Arbeit geeignet ist. Am aussagekraftigsten beziiglich der Abbildung der Untemehmensressourcen miissten dabei die weitreichendsten Abschliisse sein.^ Das spricht dafiir, dass die Untemehmen der Stichprobe, die einen Konzemabschluss nach HGB erstellen, auch mit diesem Abschluss in die Analyse eingehen.^ Bei alien anderen Untemehmen soUte der Einzelabschluss erfasst werden."^ Die Verwendung des weitreichendsten Abschlusses gewahrleistet ein hohes MaB an Vergleichbarkeit der Abschlussdaten. Problematisch ist allerdings, dass nicht fur alle Obergesellschaften Konzemabschliisse vorhegen. Das Uegt zum einen daran, dass einige Untemehmen, wie bereits erwahnt, statt eines Konzemabschlusses nach HGB einen Konzemabschluss nach internationalen Rechnungslegungsgmndsatzen vorlegen. Zum anderen miissen auch Obergesellschaften, die gleichzeitig Tochteruntemehmen sind, ebenfalls keinen Konzemabschluss ersteUen, wenn sie im Jahresabschluss des Muttemntemehmens beriicksichtigt sind (§ 291 HGB). Die Einzelabschliisse solcher Untemehmen konnen dann nicht unbedingt mit Einzelabschliissen von Untemehmen, die keine Obergesellschaft sind, verghchen werden. Aus Kcmsistenzgriinden wird daher bei Untersuchungen, bei denen in die Regressionsmodelle Bilanzdaten einfhefien, nur die „Teilstichprobe Konzemabschliisse'' verwendet. Die „Teilstichprobe Konzemabschliisse'' umfasst alle Obergesellschaften, von denen ein Konzemabschluss nach HGB vorhegt. Die Verandemng der Stichprobenumfange aufgmnd der Bildung der .Jeilstichprobe Konzemabschliisse" zeigt folgende Tabelle:

Siehe hierzu Bom (2001: V). Das bestatigt auch die Studie von Pellens (1989: 267), die den Informationswert von Konzemabschliissen untersucht: , ^ n den Ergebnissen der dichotomischen Klassifikationstests (...) kann abgelesen werden, dass mehrere Konzemabschlusskennzahlen eine bessere Beschreibung der um Markteinfliisse bereinigten Aktienrenditeentwicklung (...) erlauben als die aquivalenten Kennzahlen aus Einzelabschlussdaten." So auch Ruhwedel (2003: 145 - 146). Der Aktienkurs von Konzernuntemehmen sollte auch das Konzemergebnis widerspiegeln und nicht einzig das Ergebnis der Muttergesellschaft. Diesen Weg geht beispielsweise Seger (1997: 178), der den weitreichendsten Abschluss in seiner empirischen Untersuchung verwendet.

104

Tabelle 6: Stichprobenumfange Jahr

Anzahl Untemehmen gesamte Stichprohe

1996 1997 1998 1999 2000

180 174 181 176 142

Anzahl Untemehmen Teilstichprohe Konzemabschliisse 134 133 132 119 93

C. Untersuchungsmethodik I. Zuordnung der Aufsichtsrats- und Vorstandsmandate zu den Paketaktionaren Im Fokus dieses Datenbereichs steht vor allem der Zusammenhang zwischen der Besetzung der Organmitglieder (Aufsichtsrat und Vorstand) und der Machtposition der Paketaktionare.' Die Informationen dariiber, welche Personen im Aufsichtsrat und Vorstand vertreten sind, stammen aus den Geschaftsberichten der Untemehmen, den Commerzbank und Hoppenstedt Aktienfiihrem, „Leitende Manner und Frauen der Wirtschaft" aus dem Hoppenstedt Verlag und „Wem gehort die Republik?" von Riidiger Liedtke. Hauptquelle ist der Hoppenstedt Aktienfiihrer. Die einzebien Organmitglieder wurden dann folgendermafien den Paketaktionaren zugeordnet: Ist eine natiirliche Person Paketaktionar, kann eine Aufsichtsrats- oder Vorstandsmitgliedschaft von ihr problemlos dokumentiert werden, wenn sie selbst in einem der beiden Untemehmensorgane sitzt. Aber auch Personen mit gleichem Familiennamen wurden dieser natiirlichen Person zugeordnet, da davon auszugehen ist, dass ein Familienangehoriger auf Wunsch des Paketaktionars diesen Sitz innehat. Nicht erfasst werden kann hingegen, wenn Freunde bzw. Vertraute des Paketaktionars in den Vorstand oder Aufsichtsrat gesandt werden. Halt ein Untemehmen ein Stimmenpaket, wurde uberpriift, ob die Organmitglieder des Beteiligungsunteraehmens Funktionen, beispielsweise Aufsichtsrats- oder Vorstandsmandate, beim Paketaktionar (beteiligtes Untemehmen) oder eines seiner Tochteruntemehmen einnehmen. Hinweise dazu fanden sich haufig in den Geschaftsberichten des Beteiligungsuntemehmens. Besonders kritisch ist die Datenlage, wenn die beteiligten Untemehmen aus dem Ausland stammen. In diesem Fall wurde angenommen, dass die

Zudem wird die Variable „zweitgr6fiter Paketaktionar mit Organmitgliedschaft" bestimmt. Die Binar-Variable nimmt dann den Wert eins an, wenn der zweitgrofite Paketaktionar oder eine Person seines Vertrauens ein Aufsichtsrats- oder Vorstandsmandat einnehmen.

105

Organmitglieder vom beteiligten Untemehmen bestimmt wurden, weiin die Organmitglieder des Beteiligungsuntemehmens aus dem gleichen Land stammten. 1st der Staat Paketaktionar, wurden alle hochrangigen Staatsdiener - insbesondere Politiker diesem zugeordnet. Die Qualitat der Daten nimmt aufgrund der Einftihrung des Gesetzes zur KontroUe und Transparenz im Untemehmensbereich (Art. 2 Nr. 2b KonTraG) vom 27. April 1998 ab dem Jahre 1999 zu, durch das § 285 Abs. 10 HGB erweitert wurde.^ Seitdem miissen Organmitglieder weitere Mitgliedschaften in anderen Aufsichtsraten im Anhang des Jahresabschlusses veroffentlichen. In der Arbeit wurde femer so verfahren, dass eine Verbindung zwischen Paketaktionar und Beteiligungsuntemehmen, die fur ein Jahr festgestellt wurde, auch fur die iibrigen Jahre angenommen wird. Somit steigt mit der erhohten Publizitatspflicht auch die Datenqualitat vor dem Jahre 1999. n.

Auswahl der ErfolgsmaBe

Die Hypothesen 3 a bis 3h unterstellen einen Zusammenhang zwischen der Aktionarsstruktur und dem Untemehmenserfolg. Der Untemehmenserfolg als abhangige Variable wird in der Corporate-Govemance-Forschung mit einer Vielzahl von Variablen gemessen, die sowohl auf Kapitalmarktdaten als auch auf Bilanzdaten beruhen. Ein groBer Unterschied zwischen diesen beiden Arten von ErfolgsmaBen liegt darin, dass Kapitalmarktdaten auch die zukunflige Entwicklung des Untemehmens abbilden. Rechnungslegungskennzahlen hingegen sind vergangenheitsbezogen. Das am meisten verwendete^ Erfolgsmafi in der Corporate-Govemance-Forschung diirfte Tobins q sein.^ Tobins q ist definiert als Marktwert des Untemehmens zu Reproduktionskosten der Vermogensgegenstande."^ Ein Tobins q grofier eins driickt eine positive Erwartungshaltung der Anleger in Hinsicht auf die Untemehmensentwicklung aus. Bei einem Tobins q kleiner eins versieht der Markt die in das Untemehmen investierten Betrage mit einem Abschlag. Der Markt erwartet also, dass

Siehe hierzu Bundesgesetzblatt (1998b) sowie Lingemann und Wasmann (1998: 857). So auch Erickson und Whited (2001: 1). Griinde fur die hohe Popularitat von Tobins q stellen Perfect und Wiles (1994: 313) heraus: „Tobins q has become an increasingly popular measure of firm performance because it provides an estimate of the value of a firm's intangible assets, such as monopoly power, goodwill, high quality managers and growth opportunities, where the value is assumed to reflect the results of performance." Dazu auch Ruhwedel (2003: 174).

106

das Untemehmen nicht in der Lage ist, die von den Anlegem geforderte Rendite zu erwirtschaften.' Neben der Beriicksichtigung der zukiinftigen Untemehmensentwicklung wird ein weiterer Vorteil von Tobins q gegentiber ErfolgsmaBen, die nur auf Bilanzdaten beruhen, darin gesehen, dass Tobins q kaum von der Bilanzpolitik^ beeinflusst wird.^ So besteht bei den Rechnungslegimgskennzahlen ein erheblicher Spielraum in Bezug auf die Sachverhaltsgestaltung imd die Wahlrechtsausubung."^ Demsetz und Villalonga (2001: 213) bezweifeln jedoch diesen Vorteil von Tobins q. Ihrer Meinung nach ist Tobins q gleichermaBen vom Rechnungslegungsspielraum betroffen, zum Teil sogar starker.^ Das kommt zum einen daher, weil bei der Berechnung von Tobins q haufig nicht die Wiederbeschaffungskosten der Vermogensgegenstande verwendet werden, sondem altemativ die abgeschriebenen Buchwerte, da die Ermittlung der Wiederbeschaffungskosten fiir Untemehmensexteme in der Praxis kaum moglich ist. Dadurch enthalt der Nenner des Markt-Buchwert-Verhaltnisses ebenfalls buchhalterische Werte.^ Zum anderen weisen Demsetz und Villalonga (2001: 213) nach, dass auch Tobins q stark vom Gestaltungsspielraum der Rechnungslegung abhangt^

So auch Ruhwedel (2003: 175). Bilanzpolitik wird von Heintges (1996: 5) definiert als: „die bewusste praktische Gestaltung des Jahresabschlusses und des Lageberichts in Ausnutzung von Freiheiten, die die Rechnungslegungsvorschriften und die Gnmdsatze ordnungsmaBiger Bilanzierung gewahren. Die Bilanzpolitik beeinflusst den Jahresabschluss und den Lagerbericht durch den Einsatz von Instrumenten, mit deren Hilfe individuell gesetzte Ziele verfolgt werden." Kritisch zur Bilanzpolitik Bom (2001: 14): ,3ilanzpolitik manchmal auch Bilanzlifting genannt - bedeutet, durch gesetzlich zulassige Mafinahmen bei der Aufstellung des Jahresabschlusses zu versuchen, das Urteil des Bilanzlesers im Sinne des Bilanzerstellers zu beeinflussen. Man kann es auch barter wie folgt ausdriicken. Bilanzpolitik bedeutet, legal die Unwahrheit zu sagen." In diesem Sinne beispielsweise Ruhwedel (2003: 175):,Altemativ zu Tobins Q bzw. einem naherungsweise ermittelten Markt/Buchwert-Verhaltnis werden in verschiedenen empirischen Studien buchwertbezogene Rentabilitatskennziffem als PerformancemaBstab eingesetzt. Sie sind jedoch in starkerem Mafie abhangig vom verwendeten Rechnungslegungsstandard, bilanzpolitischen Mafinabmen und Sachverhaltsgestaltung." Ein Beispiel daftir, wie stark die Ergebnisse durch den Gestaltungsspieb^um der Rechnungslegung beeinflusst werden konnen, findet sich in Bom (2001: EX - X): „Wegen der Hohe nach noch unbekannter Riickzahlungsverpflichtungen ihrer gemeinsamen Tochter BEB (...) bildeten beide in ihrer Bilanz eine Riickstellung. Aufgrund iibereinstimmender Informationen von BEB kam Esso zum Ergebnis, dass daftir 350 Millionen Mark erforderlich seien. Shell dagegen bilanziert die gleiche Verbindlichkeit mit 900 Millionen Mark." „It is true that accounting profit rates are affected by accounting practices, such as the different methods applied to valuations of tangible and intangible capital, but Tobins Q also suffers from accounting artifact problems, and perhaps more severely." Perfect und Wiles (1994: 313) schranken die Vorteilhafligkeit von Tobins q ebenfalls ein: „Although Tobins q is an attractive theoretical firm performance measure, its empirical construction is subject to considerable measurement error." „In fact, for the sample of firms we study here, variations in Q are better explained by variables that control for accounting artifacts than are variations in accounting profit rate."

107

Unabhangig von der Rechnungslegung ist vermutlich die Aktienrendite. Aus Sicht der Streubesitzaktionare miisste die Aktienrendite zudem das wichtigste ErfolgsmaB sein, da sie das Veraiogen der Streubesitzaktionare unmittelbar beeinflusst.^ Die Messung des Untemehmenserfolges mit Kapitalmarktdaten setzt aber einen informationseffizienten Kapitalmarkt voraus. Handelt es sich um einen informationseffizienten Kapitabnarkt, soUten sich allerdings keine systematischen Uberrenditen erzielen lassen.^ Da sich in der bisherigen Corporate-Govemance-Forschung noch kein ErfolgsmaB als besonders vorteilhaft herausgestellt hat,^ soil der Untemehmenserfolg deshalb in der analytischen Untersuchung mit verschiedenen Erfolgsmafien abgebildet werden."^ Das dient dazu, eine moglichst hohe Robustheit der Ergebnisse zu erzielen.^ Der Untemehmenserfolg wird daher durch die Gesamtkapitalrendite ohne auBerordentliches Ergebnis vor Steuem^, Tobins q einschlieBlich eigener Aktien sowie die Aktienrendite abgebildet. Verzichtet wurde auf ErfolgsmaBe, die einzig den Buchwert des Eigenkapitals im Nenner haben, wie die Eigenkapitakendite, da das Eigenkapital manchmal sehr kleine Werte annimmt und es dadurch zu einer Vielzahl von Extremwerten kommt. Die Ergebnisse sind dann auch zu stark von der Finanzierungsstruktur der Untemehmen beeinflusst/ Tabelle 7 zeigt die Berechnung der verwendeten ErfolgsmaBe:

Siehe dazu auch Seger (1997:177). Hierzu Demsetz und Lehn (1985: 1174): „Stock market rates of return presumably adjust for any divergences between the interests of professional management and owners, so we rely on accounting rates of return to reveal such divergences." Problematisch konnte die Aktienrendite gemafi Volpin (2002: 76) zudem sein, wenn die Aktiengesellschaften nur einen geringen Streubesitz aufweisen und in den Aktien deshalb kaum Handel stattfindet. Siehe dazu auch Koke (2002: 141). Die Erforschung des geeignetsten Erfolgsmafies zur Abbildung des Untemehmenserfolges ware eine interessante Frage fiir zukunftige Untersuchungen. Fiir die Einbeziehung mehrerer Erfolgsmafie pladieren Bhagat, Black und Blair (1997: 15) sowie BorschSupan und Koke (2002: 321). Und auch die Studie von Bohren und Odegaard (2003: 3) zeigt, dass es wichtig sein kann, mehrere Erfolgsmafie zu verwenden: „Finally, the choice of performance measure seems important, as very few of our results based on Tobins Q hold up under other proxies used in the literature, such as the book return on assets and the market return on equity." Zur besseren Vergleichbarkeit der Untemehmensergebnisse wird auf das aufierordentliche Ergebnis verzichtet und nur auf das Ergebnis der gewohnlichen Geschaftstatigkeit bei der Gesamtkapitalrendite abgestellt. Siehe dazu auch Lehmann und Weigand (2000: 165).

108

TabeUe 7: Erfolgsmafte Variable Gesamtkapitalrendite ohne ao. Ergebnis vor Steuem Aktienrendite

Tobins q einschlieBlich eigener Aktien

Definition (Ergebnis der gewohnlichen Geschaftstatigkeit + Zinsen und ahnliche Aufwendungen) / Bilanzsumme (bereinigter Kassakurst - bereinigter Kassakurst-i)/ bereinigter Kassakurst-i + (Dividendciaufcndcs Jahr + Boniiaufcndcs Jahr)/ bereinigter Kassakurst.i (Marktkapitalisiemng + Bilanzsumme - Eigenkapital - 0,5 * Sonderposten mit Riicklageanteil) / Bilanzsumme

Die Erfolgskeimzahlen gehen allerdings in die spateren Regressionsmodelle nicht in absoluten Werten ein, sondem werden mit branchenbereinigten ErfolgsmaBen durchgefiihrt. So werden alle ErfolgsmaBe - bis auf die Aktienrendite^ - als Abweichung vom Branchenmedian dargestellt. Damit konnen die Erfolgskennzahlen um branchenbedingte und zyklische Unterschiede korrigiert werden. Branchenvariable miissen in den Regressionen nicht erfasst werden. Dies erhoht die Zahl der Freiheitsgrade. Die Vorgehensweise bei der Ermittlung der kapitalmarktbezogenen ErfolgsmaBe bedarf weiterer Erklarungen. 1. Berechnung der Marktkapitalisiemng Die Marktkapitalisierung des Eigenkapitals wird zur Ermittlung von Tobins q gebraucht. Sie berechnet sich als Produkt aus der Anzahl der ausgegebenen Aktien und deren Borsenkurs zum Jahresultimo.^ Die Angaben zur Aktiensttickzahl stammen aus der Aachener Bilanzdatenbank, den Hoppenstedt Aktienfuhrem sowie den Jahresschlussausgaben der Borsen-Zeitung. Als Hauptquelle fungiert die Aachener Datenbank. Dafur sprechen u.a. folgende Griinde: Die Berechnung der Buchwerte erfolgt ebenfalls mit den Aachener Daten. Bei der Verwendung der ausgewiesenen Aktienstuckzahl der Aachener Datenbank wird somit ein hohes MaB an Konsistenz gewahrt. Des Weiteren enthalt die Borsen-Zeitung nur die Stiickzahl der an der Borse zugelassenen Aktien. Im Gegensatz zu den Hoppenstedt Aktienfuhrem, deren Redaktionsschluss im Oktober liegt, werden bei den Aachener Daten auch KapitalmaBnahmen bis zum Kalenderjahresende beriicksichtigt.

Bei der Aktienrendite findet eine Beriicksichtigung des systematischen Risikos durch den Beta-Wert des jeweiligen Untemehmens statt, der als Kontrollvariable den Regressionsmodellen beigefiigt wird. Mit einem Anstieg des Untemehmensrisikos soUte auch die Aktienrendite zunehmen. Eine weitere Moglichkeit ware, die Marktwerte am Bilanzstichtag der Untemehmen zu ermitteln. Da nicht alle Untemehmen zum Jahresultimo bilanzieren, folgt daraus, dass die Marktwerte zum Teil zu unterschiedlichen Zeitpunkten festgestellt werden. Gerade Marktdaten unteriiegen allerdings einer grofien Schwankungsbreite. Bilanzdaten sind hingegen stabiler. Somit ware zwar ein einheitlicher Zeitpunkt zur Feststellung des Markt- und Buchwertes der einzelnen Untemehmen gewahrleistet, aufgrund der groBeren Varianz der Marktwerte erscheint es aber sinnvoller, einen einheitlichen Tag bei der Berechnung der Marktwerte festzulegen.

109

Die Ermittlung des Borsenkurses stellt auf den umsatzstarksten Borsenplatz ab. Dies sollte die hochste Qualitat des Borsenkurses gewahrleisten. Daher wird zunachst der Kassakurs^ der Frankfurter Borse verwendet. Sollte dieser nicht vorhanden sein, wird der Kassakurs der Heimatborse benutzt.^ Des Weiteren werden bezahlte Kurse umsatzlosen Kursen vorgezogen. Als Datenquelle dienen die Jahresschlussausgaben der Borsen-Zeitung.^ Anzumerken ist aufierdem, dass junge Aktien mit dem Kurs der alten Aktien und nichtborsengehandelte Aktien einer Gattung mit dem Kurs der borsengehandelten Aktien derselben Gattung erfasst werden. Sind sowohl Stamm- als auch Vorzugsaktien ausgegeben worden, aber nur eine Aktiengattung davon war borsennotiert, wurde fiir die nicht notierte Aktiengattung der Kurs der borsennotierten Aktiengattung verwendet. 2. Berechnung der Aktienrendite Als Datenquelle fur die Berechnung der Aktienrendite vor Dividenden dient Bloomberg."^ Die Bloomberg-Datenbank enthalt die bereinigten Aktienkurse, d.h. dass alle KapitalmaBnahmen wie Kapitalerhohungen oder Nennwertumstellungen bereits beriicksichtigt sind. Wenn bei einem Untemehmen sowohl Stamm- als auch Vorzugsaktien notiert sind, werden gewichtete Durchschnittswerte fiir die Aktienrenditen berechnet.^ Die Gewichtung ergibt sich aus dem Verhaltnis der Marktkapitalisierungen^ der jeweiligen Aktiengattung. Bei nicht-borsennotierten Aktiengattungen werden die Kurse der borsennotierten Gattung unterstellt. Die Aktienrendite gibt den Ertrag eines Anlegers fiir das Jahr t an, der am Jahresultimo des Vorjahres (also t-1) die Aktie kauft und zum Jahresultimo t wieder verkauft. Zusatzlich muss noch der Dividendenertrag einbezogen werden. Die Dividendenrendite wird dabei auf zwei Arten berechnet:

Fur die Erhebung des Kassakurses sprechen u.a. folgende Argumente: hohere Umsatzwahrscheinlichkeit bei wenig gehandelten Aktien, Eroffhungs- und Schlusskurse sind moglicherweise verzerrt, einige Aktien der Stichprobe werden nicht variabel gehandelt. Siehe dazu Bott (2002: 318). Ebenfalls den Kassakurs verwenden Brakmann (1993: 226), Kaserer und Mohl (1998: 432) sowie Eckardt (1999: 102). Dies entspricht der Vorgehensweise von Brakmann (1993: 226), Padberg (1995: 188f.) sowie Eckardt (1999: 102). Verzerrt werden konnten die Kurse zum Jahresende durch die Kurspflege der Fondsgesellschaflen. Unterstellt man jedoch, dass alle Untemehmen davon gleichermafien betroffen sind, kommt es zu keiner Verfalschung der Ergebnisse. Herm Malte Schaumann, geschaftsfuhrender Gesellschafter von SES Research, sei an dieser Stelle fur die Bereitstellung der Daten gedankt. Das gilt auch fur die nachfolgende Ermittlung der Dividendenrendite. Die Marktkapitalisierung berechnet sich aus dem Kurs der jeweiligen Aktiengattung multipliziert mit der Anzahl der ausgegebenen Aktien inklusive der eigenen Aktien des Untemehmens.

110

1. Aus den Geschaftsberichten, Borsen-Zeitungen sowie Hoppenstedt Aktienfiihrem wurde die Dividendensumme fur die Jahre 1996 - 2000 entnommen. Der Dividendenertrag berechnet sich aus der Dividendensumme des Voijahres dividiert durch die Marktkapitalisierung^ zum Jahresultimo des Vorjahres. Ein Beispiel soil dies verdeutlichen. Um die Dividendenrendite fiir das Jahr 1997 zu berechnen, wurde die Ausschiittungssumme 1996 mit der Marktkapitalisierung zum Jahresultimo 1996 ins Verhaltnis gesetzt. 2. Diese Vorgehensweise konnte aber nicht fiir alle Untemehmen und Untemehmensjahre genutzt werden. So lagen fur das Jahr 1995 beispielsweise keine Geschaftsberichte vor. Des Weiteren gibt es auch Untemehmen in der Stichprobe, die nur an die auBenstehenden Aktionare eine Garantiedividende ausschtitten.^ In diesen Fallen wurde der Dividendenertrag mit der in den Hoppenstedt Aktienfuhrem ausgewiesenen Dividende pro Aktie ermittelt. Der Quotient aus dem Aktienkurs zum Jahresultimo des Vorjahres und der Dividende pro Aktie des Vorjahres"^ ergibt dann die Dividendenrendite. Addiert man Dividendenrendite und Aktienrendite vor Dividenden, ergibt sich die gesamte Aktienrendite. in.

Auswahl der Kontrollvariablen

Abschnitt C im ersten Teil zeigte, dass nicht nur die Aktionarsstruktur Einfluss auf den Untemehmenserfolg haben kann, sondem auch andere Beeinflussungsinstrumente zur Linderung des Agency-Konfliktes existieren. Insbesondere durch Fremdkapitalgeber, Analysten und die Produktmarktkonkurrenz konnte demnach ein positiver Effekt auf den Untemehmenserfolg erwartet werden. Die folgende empirische Untersuchung soUte daher diese Einflusspotentiale als KontroUvariable berucksichtigen, auch wenn im Zentmm der Untersuchung die Stimmenanteile und die sich aus ihr berechnenden Machtwerte als erklarende Variable stehen. Die Kontrollvariablen dienen also u.a. dazu, dass Abweichungen in den ErfolgsmaBen nicht den Machtwerten zugerechnet werden, obwohl sie moglicherweise von anderen EinflussgroBen abhangen. Dadurch

Es wird auf die Dividendensumme des Vorjahres zuriickgegriffen, da diese erst im Folgejahr an die Aktionare ausgeschiittet wird. Sind mehrere Aktiengattungen notiert, berechnet sich die Marktkapitalisierung aus der Summe der Marktkapitalisierungen der jeweiligen Aktiengattungen. Informationen dariiber, ob es sich um eine Garantiedividende handelt, stammen aus den Geschaftsberichten und den Hoppenstedt Aktienfiihrem. Bei folgender Anzahl an Untemehmen der Stichprobe wurde dabei in den einzelnen Jahren die Dividende fremdbestimmt: 20/1996; 22/1997; 18/1998; 19/1999 und 20/2000. Analog zur Berechnung der Dividendenrendite mittels der Dividendensumme wurde die Dividende des Vorjahres fur das nachfolgende Geschaftsjahr verwendet.

Ill

wird eine Verzeming der Regressionsergebnisse vermieden und der Erklaningsgehalt der Regressionen steigt an. Die Uberwachung durch Fremdkapitalgeber wird durch die Bankverbindlichkeitenquote (Verbindlichkeiten gegeniiber Kreditinstituten / Bilanzsumme) dargestellt.^ Auch andere Verbindlichkeitenquoten waren denkbar. Eine Uberwachung der Geschaftsftihrimg durch Fremdkapitalgeber kann aber insbesondere durch Banken erwartet werden.^ Die Aufsicht der Geschaftsflihrung durch Analysten wird mittels der Gewinnschatzungen, die pro Jahr fur ein Untemehmen abgegeben wurden, abgebildet. Die Daten stammen aus dem Datenbestand der JCF Group.^ In die Regressionsmodelle geht dann der Anteil der Analystenschatzungen fiir das jeweilige Untemehmen an alien Analystenschatzungen in der JCF Datenbank ein. Da die ErfolgsmaBe branchenbereinigt sind, muss die Produktmarktkonkurrenz nicht als KontroUvariable berucksichtigt werden."^ Die Produktmarktkonkurrenz konnte nur Einfluss auf die Ergebnisse haben, wenn man den Erfolg von Untemehmen unterschiedlicher Branchen vergleicht. Untemehmen einer Branche agieren hingegen alle in vergleichbaren Wettbewerbsumfeldem. Eine zusatzliche Erfassung der Produktmarktkonkurrenz erscheint von daher redundant. Des Weiteren soUten die Untemehmenscharakteristika „Untemehmensgr6Be" und „Beta-Wert" erfasst werden. Der iiberwiegende Teil der Corporate-GovemanceStudien beachtet die UntemehmensgroBe.^ So ist beispielsweise mehr Kapital notwendig, um einen hohen Stimmenanteil an einem grofieren Untemehmen zu

Leider kann man aus den Bilanzen nicht die Kredithohe der einzelnen Banken entnehmen, da die Verbindlichkeiten gegeniiber Kreditinstituten nur kumuliert ausgewiesen werden. Ansonsten ware es moglich, die Einflusspotentiale und Uberwachungsanreize noch besser abschatzen zu konnen. Siehe dazu auch Seger (1997: 176 - 177). Da aber vermutlich auch der Kreditbetrag der einzelnen Bank mit steigender Bankverbindlichkeitenquote zunehmen wird und zudem die GroBbanken - wie der noch folgende Abschnitt C.IV.3. im zweiten Teil zeigt - stark miteinander verflochten sind, kann generell ein starkerer Uberwachungsanreiz bei einer hoheren Bankverbindlichkeitenquote unterstellt werden. Hierzu auch Abschnitt C.II. im ersten Teil. Ebenso heben Shleifer und Vishny (1997: 757) die besondere Bedeutung der Banken in der deutschen Corporate-Governance hervor: „In Germany and Japan, the powers of the banks vis a vis companies are very significant because banks vote significant blocks of shares, sit on boards of directors, play a dominant role in lending, and operate in a legal environment favorable to creditors." Die disziplinierende Wirkung durch die Kreditvergabe von Banken wird ebenfalls durch die Studie von Koke und Renneboog (2003: 2) unterstiitzt: „(...) for German poorly performing and distressed firms, bank debt concentration stimulates productivity growth." Die JCF Group vertreibt weltweit Kapitalmarktdaten, Analysemodelle sowie Software fur die Aktienanlage. Weitere Informationen zur JCF Group finden sich auf der Intemetseite www.jcfgroup.com. Eine Ausnahme stellt die Aktienrendite dar. Siehe hierzu Abschnitt C.II. im zweiten Teil. Siehe hierzu auch Mehrfeld (1984: 132 - 134) und Ruhwedel (2003: 188 - 189).

112

besitzen. In einem groBen Untemehmen kann deshalb haufig schon ein kleiner Stimmenanteil ausreichen, um eine starke Machtposition zu erreichen.' Zudem kann die Untemehmensgrofie auch Einfluss auf den Untemehmenserfolg haben. Vorziige konnten sich beispielsweise aus den Skalenvorteilen ergeben. Hingegen kann es aber auch zu Ineffizienzen aufgrund erhohter Biirokratisierung und damit verbundener geringerer Flexibilitat kommen. Die UntemehmensgroBe kann durch verschiedene Kennzahlen beschrieben werden, beispielsweise durch die Bilanzsumme, die Marktkapitalisierung oder den Umsatz. In dieser Arbeit wird die UntemehmensgroBe durch den logarithmierten Umsatz abgebildet. Der Umsatz wird logarithmiert, um die Streuung des Umsatzes starker an eine Normalverteilung anzupassen. Der Beta-Wert spiegelt das systematische Risiko eines Untemehmens wider.^ Mit dem systematischen Risiko soUte die vom Kapitalmarkt geforderte Rendite ansteigen. Die Bestimmung des Beta-Wertes erfolgt als Jahresbeta auf der Basis der Tagesrenditen von Aktie und CDAX.^ rV.

Darstellung der Aktionarsstruktur

1.

Datenquellen zur Aktionarsstruktur

Die Daten zur Aktionarsstruktur wurden gegen Ende des Kalenderjahres erhoben."^ Als Quellen zur Bestimmung der Aktionarsstruktur dienen die BAWe-Datenbank, die Pflichtveroffentlichungen nach § 25 WpHG, die Hoppenstedt Aktienfuhrer der Jahre 1996 - 2000 und verschiedene Jahrgange der Aktienfuhrer der Commerzbank „wer gehort zu wem". Als Hauptquelle fungiert die BAWe-Datenbank. Informationen iiber die Aktionars- bzw. Gesellschafterstrukturen von nicht im amtlichen Handel notierten Gesellschaften^ stammen groBtenteils aus den beiden Aktienfiihren. Mit Hilfe der beiden Aktienfuhrer kann man zudem zusatzliche Informationen iiber einige Aktiengesellschaften des amtlichen Handels erlangen. Beispielsweise finden sich in der

Bei der Bestimmung des Machtpotentials von Paketaktionaren in Abschnitt D. im ersten Teil wurde nicht auf die UntemehmensgroBe als weitere Determinante eingegangen. Die Darstellung des Banzhaf- und Shapley-Wertes stand hier im Fokus. Die Berechnung der beiden Machtindizes sieht eine Beriicksichtigung der Untemehmensgrofie nicht vor. Dazu auch Brealey und Myers (2003: 173). Zur Berechnung und Interpretation des Beta-Wertes siehe auch Beike und Schlutz (1996: 141 - 148). Eine Ausnahme steUt das Jahr 1996 dar. Das Bundesaufsichtsamt pflegt seit dem 1. August 1997 eine Datenbank der bedeutenden Stimmenanteile im Intemet. Erst dadurch wird die Aktionarsstruktur wirklich transparent. Das Bundesaufsichtsamt hatte aber bereits fiir den Stichtag 30. September 1996 einen einmaUgen Uberblick veroffentlicht. Siehe hierzu Bott (2002: 199 - 200). Dieser Uberblick dient als Datengmndlage fur das Jahr 1996. Diese Informationen sind wichtig bei der Uberprufiing von pyramidenfbrmigen Beteiligungsstrukturen zur Bestimmung des weisungsgebenden Aktionars. Siehe dazu den nachfolgenden Abschnitt.

113

BAWe-Datenbank keine Angaben iiber den Stimmenanteil, den Familien halten, sofem keine Poolvereinbarungen existieren. In diesem Fall werden nur die Stimmenanteile der einzelnen Familienmitglieder ausgewiesen, die mindestens 5% der Stimmen besitzen. In den Aktienfiihrem werden hingegen haufig die Stimmenanteile der gesamten Familie dokumentiert.^ AuBerdem enthalten die Aktienfuhrer oft auch Angaben iiber groBere Aktienpakete von stimmenlosen Vorzugsaktien. 2. Bestimmung des weisungsgebenden Aktionars Stellt man die Aktionarsstruktur anhand der direkt gehaltenen Stimmen dar,^ wird sie nur unvoUstandig wiedergegeben. Halt beispielsweise Untemehmen B die Mehrheit der Stimmen des Untemehmens A und Untemehmen B ist in mehrheitlichem Besitz von Untemehmen C, dann ist kaum davon auszugehen, dass Untemehmen B die Stimmen gegen die Interessen von Untemehmen C austibt.^ So kann Untemehmen C die Untemehmensorgane des Untemehmens B nach seinen Vorstellungen besetzen und damit dessen Untemehmenspolitik bestimmen. Wiirde aber nur der direkte Aktienbesitz abgebildet werden, wiirde Untemehmen C in der Darstellung der Aktionarsstruktur gar nicht erscheinen. Der bestimmende Aktionar des Untemehmens A ware unbekannt. Gesucht wird also derjenige, der faktisch iiber die Stimmen verfiigen kann, der weisungsgebende Aktionar."^ Uberlegt werden muss allerdings, wie weit und nach welchen Kriterien die Beteiligungskette zuriickverfolgt werden soUte.

Ein Problem der Aktienfuhrer liegt darin, dass in wenigen Fallen einzelne Beteiligungen nicht mit einem exakten Prozentanteil, sondem mit „>x%" bzw. „

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Etwas verwunderlich ist allerdings, dass die Klasse (50% - 55%) nicht noch starker besetzt ist und wesentlich weniger Hauptaktionare enthalt als die Klassen (75% - 80%) und (95%) - 100%>). Man sollte doch eigentlich vermuten, dass ein Hauptaktionar versuchen miisste, die Untemehmensfuhrung mit einem moglichst kleinen Kapitaleinsatz zu erlangen. Dafur sollte, wie bereits erortert wurde, eine einfache Stimmenmehrheit ausreichen.

Durch das „Gesetz zur Regelung von offentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Untemehmensubemahmen" vom 20. Dezember 2001 wurden auch die §§ 327a-f AktG eingefuhrt. Diese sehen vor, dass der dominierende Aktionar bei Erreichen der 95%-Schwelle die verbleibenden Aktionare gegen Barabfindung ausschliefien kann. Siehe hierzu auch Bundesgesetzblatt (2001).

145

m.

Konzentration der Sttmmen- und KapitalanteUe weiterer Paketaktionare

Nachdem im vorherigen Abschnitt die dominierende Stellung des Hauptaktionars ersichtlich wurde, soil nun das Uberwachungspotential durch weitere Paketaktionare aufgezeigt werden. Die Angaben in den folgenden beiden Tabellen beziehen sich nur auf Untemehmen, die einen zweit- oder drittgroBten Paketaktionar haben. Tabelle 17: Beschreibende Statistik zu den Stimmenanteilen des zweit- und drittgrofiten Aktionars (S2 bzw. S3) Untersuchungstag 30. September 1996

Untersuchungstag 1 2. Januar 2001 |

S2 Mittelwert Median jStandardabweichung

16,06% 12,87% 9.24%

16,19% 12,90% 8,70%

S3 Mittelwert 1 Median Standardabweichung

9,97% 9,92% 3,30%

9,73% 10,00% 4,58%

Es zeigt sich, dass der durchschnittliche Stimmenanteil des zweitgroBten Paketaktionars unter der Sperrminoritat liegt. Sowohl der Stimmenanteil des zweit- als auch des drittgroBten Aktionars ermoglicht aber die Ausiibung der Minderheitenrechte, die mit den aktienrechtlichen Schwellenwerten von 5% und 10% verbunden sind. Femer konnten die weiteren Paketaktionare durchaus gemeinsam eine Sperrminoritat aufbauen bzw. eine solche bei einer niedrigen Hauptversammlungsprasenz bereits allein besitzen. Demnach verfiigen weitere Paketaktionare durchaus tiber aktienrechtliches Sanktionspotential. Weitere Einsichten eroffiiet der Blick auf die Stimmenverteilung des zweitgroBten Paketaktionars.

146

Tabelle 18: Verteilimg des Stimmenanteils des zweitgroBten Paketaktionars (S2) Untersuchungstag 30. September 1996

Untersuchungstag 2.Januar 2001

Verteilung

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> .2 -Si C 3 ffi Iehrfachstimmrechte und Hochststimmrechte sind kunftig nicht mehr zulassig (§ 12 Abs. 2 S. 2 AktG, § 134 Abs. 1 S. 2 AktG). Diese Regelungen haben (...) ganz breite Zustimmung geftmden. (...) Die Aktionare der RWE AG haben auf einer a.o. Hauptversammlung am 26.2.1998 die Beseitigung der Alt-Mehrstimmrechte mit tiberwaltigender Mehrheit beschlossen." In diesem Sinne auch Banks (2004: 331) Empfehlung zum Aktionarsschutz: „One share, one vote should be a guiding corporate principle (...)".

204

d)

Einfluss weiterer Paketaktionare auf den Untemehmenserfolg (Hypothesen 3e bis 3h)

Im Blickpunkt der folgenden Untersuchungen steht der Einfluss des zweitgroBten Paketaktionars. Im Gegensatz zu den bisherigen Regressionen flieBt daher nicht mehr der Aktionarstyp des Hauptaktionars als unabhangige Variable ein, sondem es wird der Aktionarstyp des zweitgroBten Paketaktionars erfasst. Hypothese 3e vermutet, dass allein schon die Prasenz mehrerer Paketaktionare positiv auf den Untemehmenserfolg wirkt. Untemehmenswertsteigemd konnte beispielsweise sein, dass weitere Paketaktionare aufgrund ihres Kapitalanteils einen Anreiz haben, den geschaftsfiilirenden Aktionar zu uberwachen. Des Weiteren schranken sie seine Machtposition ein, so dass dieser verstarkt im Interesse der auBenstehenden Aktionare handeln muss. Die Ergebnisse der Regressionsmodelle finden sich in Tabelle 44.

205

Tabelle 44: Zusammenhang zwischen der Prasenz mehrerer Paketaktionare iind dem Untemehmenserfolg

zweitgroRter Paketaktionar ivorhanden

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[Nichtfinanzuntemehmen2''

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AnalystenIschatzungen

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Anzahl der Untemehmen in der Stichprobe"^'

206

Gesamtkapitalrendite

In den Ergebnisspalten stehen der standardisierte Regressionskoeffizient und das Stand. Stand. Stand. Signifikanzniveau der Koeffizient SignT Koeffizient SignT Koeffizient SignT Regressionskoeffizienten. -0,048| -0,157| 0,3481 Das Signifikanzniveau der -0,043| Regressionskoeffizienten ist wie folgt -0,349| dargestellt, wobei „+" einen positiven 0,0281 und,-" einen negativen 0,092| -0,138| Regressionskoeffizienten angibt: 0,059| -0,169| -0,017| -0,001 0, kein signifikantes Ergebnis; 0,060| +, - positiv/negativ signifikant -0,109| 10%-Niveau; 0,005| 0,157] ++, ~ positiv/negativ signifikant 0,164 |5%-Niveau; +++_— positiv/negativ signifikant 0,0851 1%-Niveau. 0.152 0,0751 0,024 la) Der Aktionarstyp ist mit einer , 1 " -0,060| gekennzeichnet, wenn er sich auf I den Hauptaktionar bezieht und mit einer .2", wenn es sich um den 0,049] 0,1201 [Aktionarstyp des zweitgroBten 1997] 0,098| -0,237| Paketaktionars handelt. -0,002 0,1171 -0,1641 0.0881 0,2921 lb) Der Beta-Wert wird als -0,135| -0.0271 0,027| Kontrollvariable nur beim Erfoigsmafl -0,736| -0,3691 -0,074| Aktienrendite dem -0,5991 -0,181 0,082| Regressionsmodell beigefugt. da die -0,535| -0,089| beiden anderen Erfolgsma&e als -0,561 -0,161 lAbweichung zum Branchenmedian dargestellt werden. Damit konnen die 0,598| Erfolgskennzahlen um 0,3801 -0,4981 branchenbedingte und zyklische 0,206| 0,064| Unterschiede korrigiert werden. 0.1551 0,2791 0,455| jc) Anzahl der Untemehmen der -0,393| -0.1561 iTeilstichprobe Konzem-0,2001 abschlusse (Jahr/Anzahl): -0,225] -0,070 1999^ 1996/134 -0,245| 2M 1997/133 199& 1998/132 "1997^ 1999/119 "1998^ 2000/93 1999^ Untemehmen mit fehlenden "2000^ iDaten oder zu hohen Cook0.143 1996 0,209 Werten werden in den 0,074 0,177 0,148 1997^ Regressionsmodellen nicht 0,121 0,053 |berucksichtigt. Femer werden 199^ 0,196 jbei Untersuchungen des 0,126 0.128 Machtkeils Untemehmen 0,000 0,000 im Streubesitz 1997^ 0,023 0,000 0,001 ausgeschlossen. 1998^ 0,002 1999] 0,000 0,090 0,015 0,013 iTobin's q

Aktienrendite

Tabelle 44 zeigt, dass Hypothese 3e in 14 von 15 Regressionsmodellen verworfen werden muss. Demnach scheint allein die Prasenz mehrerer Paketaktionare keinen Einfluss auf den Untemehmenserfolg zu haben. Das stimmt weitgehend mit den Ergebnissen der imivariaten Regressionsanalyse iiberein, bei der sich in keinem Regressionsmodell eine signifikante Korrelation ergab. Auch der Aktionarstyp des zweitgroBten Paketaktionars tibt anscheinend keinen Einfluss auf den Untemehmenserfolg aus. Nur zwei von 60 Regressionskoeffizienten weisen einen signifikanten Zusammenhang auf Beim Hauptaktionar liefem hingegen insbesondere die Aktionarstypen „individuelle Anleger" und „Ausland" einen Erklarungsbeitrag. Das dtirfte ein Grund dafur sein, weshalb das adjustierte BestimmtheitsmaB der Regressionsmodelle in Tabelle 44 meist geringer ist als in den vorangegangenen

Tabellen.

Die

standardisierten

Regressionskoeffizienten

der

KontroUvariablen verandem sich durch die Benicksichtigung des Aktionarstyps des zweitgroBten Aktionars statt des Hauptaktionars kaum. Diese Ergebnisse gelten groBtenteils auch fur die noch folgenden Untersuchungen, die ebenfalls den zweitgroBten Paketaktionar im Fokus haben. Deshalb werden nachfolgend emeut nur Unterschiede explizit erwahnt. Volpin (2002) stellt nur dann einen positiven Effekt durch einen zweitgroBten Paketaktionar auf den Untemehmenserfolg fest, wenn dieser tiber gentigend Macht verfugt, den Hauptaktionar zu sanktionieren. Dem entspricht Hypothese 3f, welche vermutet, dass nur ein zweitgroBter Paketaktionar, der so viel Macht besitzt, dass er mindestens ein Aufsichtrats- oder Vorstandsmitglied stellen kann, den Untemehmenserfolg positiv beeinflusst. Dokumentiert wird dies mit einer Binar-Variablen, die als MachtmaB in die folgenden Regressionsmodelle einflieBt. Tabelle 45 fasst die Ergebnisse der Regressionsmodelle zusammen.

207

Tabelle 45: Zusammenhang zwischen der Prasenz eines zweitgroBten Paketaktionars, der ein Organmitglied steUt, und dem Untemehmenserfolg

zweitgroliter E Paketaktionar mit

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mitgliedschaft

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