Verzinsliche Wertpapiere: Bewertung und Strategien 3. Auflage

Reto R. Gallati Verzinsliche Wertpapiere

Reto R. Gallati

Verzinsliche Wertpapiere Bewertung und Strategien 3. Auflage

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

1. Auflage 2000 2. Auflage 2004 3. Auflage 2011 Alle Rechte vorbehalten © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011 Lektorat: Guido Notthoff Gabler Verlag ist eine Marke von Springer Fachmedien. Springer Fachmedien ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-2799-6

Vorwort

5

Dieses Buch ist all denjenigen gewidmet, die mit ihrem Beitrag, ihrer Kritik und auch ihrer Geduld zum Gelingen dieses Buches beigetragen haben. An erster Stelle möchte ich meinem Lektor Guido Notthoff danken, der mich durch diese dritte und erweiterte Auflage navigierte. Einen besonderen Dank geht an Stefan Riesen, Maurizio Ferconi und Arthur Bushonville, die mich mit endloser Kritik ermuntert und angefeuert haben. Ich möchte nicht die Gelegenheit verpassen den Fakultätskollegen an der Universität Chicago zu danken, sie haben mir eine Unterstützung zukommen lassen, ohne die die dritte Auflage nicht so schnell zustande gekommen wäre. Zum Abschluss eine philosophische Schlussfolgerung von Konrad Lorenz, die wir uns in unser schnelllebigen Zeit des Öftern zu Gemüte führen sollten:

Gesagt bedeutet noch lange nicht gehört. Gehört bedeutet nicht verstanden. Verstanden bedeutet nicht einverstanden. Einverstanden bedeutet nicht behalten. Behalten bedeutet nicht angewandt. Angewandt bedeutet nicht Verhaltensänderung.

Vorwort

7

Vorwort

Die Finanzmärkte durchliefen innerhalb eines Jahrzehntes sowohl Expansionsphasen wie auch Zeiten von Krisen. Neue Produkte wurden geschaffen, wobei insbesondere im Bereiche der immobiliengesicherten Wertpapiere eine Vielzahl von Aktien-ähnlichen Wertpapieren entstand. Im Zusammenhang mit der Wirtschaftskrise von 2007 bis 2009 wurden häufig diese ursprünglich verzinslichen Wertpapiere zuerst hochgelobt und in der Krise als Ursache der Misere hingestellt. Es bestehen drei Gründe, weshalb die Investoren die zinssensitiven Instrumente besser kennen sollten. Sie bestehen erstens nicht mehr nur aus Geldmarktpapieren und Obligationen. Durch das Financial Engineering und die Kombination verschiedener Produkte entstanden grundsätzlich neue Instrumente, welche ganz neue Eigenschaften aufweisen. Zweitens erlaubt die Kenntnis der Struktur und Charakteristika der Produkte dem Investor diejenigen Instrumente zu identifizieren, welche ihm die optimale Wertschöpfung erbringen. Es handelt sich dabei mehr als nur die Rendite, durch Berücksichtigung von Kriterien wie Risiko, Timingeffekte von Cash Flows und besonderer Vertragsgestaltungen (Optionen) ergibt sich für den Investor eine verbesserte Portfoliostrukturierung. Drittens können die genannten Kriterien so gestaltet werden, dass maßgeschneiderte Instrumente entstehen, welche neuartig sind und früher nicht verfügbar waren. Diese Auflage geht neu auch auf die immobiliengesicherten Wertpapiere ein, wobei liquide und jedem zugängliche Wertpapiere im Vordergrund stehen. Asset-Backed Securities, Collateralized Debt Obligationen und andere Instrumente werden genauso erläutert wie Pfandbriefe, steuerbefreite Obligationen wie Municipal Bonds oder die Vorzugsaktien sowohl mit Obligationen- und Aktien-Charakter. Die Diskussion zielt auf ein vertieftes Verständnis ab, wie diese Instrumente funktionieren und geht auf die Vor- und Nachteile aus Sicht des Investoren sowie des Emittenten ein. Die Wertschriftenverbriefung ist eines der wichtigsten Werkzeuge im Financial Engineering, um aus illiquiden Hypotheken oder anderen Vermögensformen liquide und börsenkotierte Wertpapiere zu generieren. Sie wird deshalb neu in dieser Auflage diskutiert und die wichtigsten involvierten Parteien und Prozesse werden dargestellt. Die Diskussion beinhaltet auch eine Betrachtung der Zweckgesellschaft, auch als Special Purpose Vehicle bekannt, ohne die der Verbriefungs-Prozess nicht funktionieren würde.

8

Vorwort

Die Hedge Fund-Industrie hat sich im Verlaufe der vergangenen Jahre sowohl als Industrie wie auch als Anlageklasse etabliert. Diese Auflage hat einen speziellen neuen Abschnitt zum Thema Hedge Funds, insbesondere im Hinblick auf verzinsliche Wertpapiere. Die wichtigsten Strategien werden erläutert und einzelne Instrumente, wie beispielsweise Convertible Arbitrage, werden diskutiert. Ich hoffe, dass dieses Buch das Interesse des Lesers für zinssensitive Instrumente getroffen und geweckt hat. Ich empfand es als eine Herausforderung und auch Befriedigung, mein Wissen und meine Erfahrung über diesen Themenbereich der Vermögensverwaltung zusammenzutragen und zu organisieren. Der bereits große Forschungs- und Entwicklungsaufwand (sowohl theoretisch wie auch empirisch) wird sich weiter verstärken, einerseits durch Veränderungen der Gesetzesgrundlagen in der Finanzindustrie wie auch in der Akademia durch Verarbeitung der Erkenntnisse aus der vergangenen Wirtschaftskrise. Neue Produkte werden in atemberaubender Geschwindigkeit entwickelt und verkauft. Es steht außer Zweifel, dass neue Ideen und neue Resultate aus dieser Entwicklung hervorgehen werden.

Chicago, Herbst 2010

Reto R. Gallati

Inhaltsverzeichnis

9

Inhaltsverzeichnis

Vorwort ............................................................................................................................... 7 Verzeichnis der Abkürzungen ........................................................................................... 17 1. Einführung .................................................................................................................. 19 1.1

Finanzinnovationen auf dem Obligationenmarkt ............................................ 19

1.2

Zinssensitive Instrumente ................................................................................ 20

1.3

Risikoaspekte der Obligationen....................................................................... 22

2. Bewertung von Obligationen ...................................................................................... 25 2.1

Zeitwert des Geldes ......................................................................................... 25 2.1.1 Zukunftswert des Geldes...................................................................... 25 2.1.2 Aktueller Wert des Geldes.................................................................... 25 2.1.3 Zinsen und Zinseszinsen ...................................................................... 26

2.2

Diskontierung .................................................................................................. 30 2.2.1 Einfache Diskontierung........................................................................ 30 2.2.2 Kontinuierliche Diskontierung und Verzinsung................................... 30 2.2.3 Aktueller Wert der gewöhnlichen Annuität.......................................... 31 2.2.4 Aktueller Wert der ewigen Annuität .................................................... 31 2.2.5 Zahlungen mit konstanter Wachstumsrate ............................................. 5

2.3

Preis der Obligation ......................................................................................... 33 2.3.1 Bewertung von Nullcoupon-Obligationen ........................................... 33 2.3.2 Bewertung von einfachen Obligationen............................................... 34 2.3.3 Zwischenjährliche Zinszahlungen........................................................ 35 2.3.4 Preisnotierung ...................................................................................... 35 2.3.5 Zusammenhang zwischen Coupon, Rendite und Preis ........................ 35 2.3.6 Akkumulierte Zinsen und Nettopreise ................................................. 36

2.4

Erschwernisse bei der Bewertung ................................................................... 39

10

Inhaltsverzeichnis

3. Rendite-Messung.........................................................................................................41 3.1

Current Yield....................................................................................................41

3.2

Yield to Maturity..............................................................................................41 3.2.1 Definition..............................................................................................41 3.2.2 Halbjährliche Zinszahlungen................................................................42 3.2.3 Yield-Berechnung zwischen zwei Zahlungsterminen ..........................42

3.3

Modifizierte Versionen der Yield to Maturity..................................................43 3.3.1 Yield to Call..........................................................................................43 3.3.2 Call adjusted Yield ...............................................................................44 3.3.3 Yield to Worst.......................................................................................44 3.3.4 Yield to Average Life............................................................................45 3.3.5 Yield für Floating Rate Papiere ............................................................46

3.4

Annualisierung von Yield-Kennzahlen............................................................47

3.5

Gesamtrendite eines Portfolios ........................................................................49 3.5.1 Gewichtete durchschnittliche Portfolio-Rendite ..................................49 3.5.2 Internal Rate of Return .........................................................................49

4. Yield-Kurve .................................................................................................................51 4.1

Begriffsabgrenzungen ......................................................................................51

4.2

Zinsstrukturkurve und ihre Determinanten......................................................55 4.2.1 Erwartungstheorie ................................................................................56 4.2.2 Marktsegmentierungstheorie ................................................................59

4.3

Bestimmungsgrößen der Yield-Kurve .............................................................59

4.4

Spot Rate-Kurve ..............................................................................................60 4.4.1 Definition..............................................................................................60 4.4.2 Berechnung der theoretischen Spot Rate-Kurve ..................................61 4.4.3 Forward Rates.......................................................................................62 4.4.4 Implizite Forward-Sätze .......................................................................63

4.5

Struktur von Qualitäts-Spreads........................................................................63

5. Obligationenpreis-Volatilität .......................................................................................69 5.1

Preis/Volatilität einer gewöhnlichen Obligation..............................................69

5.2

Gewöhnliche Risikokennziffern für Obligationen...........................................71

5.3

Erweiterte Risikokennziffern für Obligationen ...............................................72 5.3.1 Duration................................................................................................72 5.3.2 Konvexität ............................................................................................81

Inhaltsverzeichnis

11

5.3.3 Aussage zur Benutzung von Konvexität und Duration........................ 83 5.4

Duration von Portfolios ................................................................................... 84

6. Zinssatz-Futures .......................................................................................................... 87 6.1

Futures- versus Forward-Transaktionen.......................................................... 88

6.2

Funktionsweise des Futures-Handels .............................................................. 89

6.3

Bewertung von Futures-Kontrakten ................................................................ 90 6.3.1 Zinssatz-Futures, Obligationen ............................................................ 90 6.3.2 Nettofinanzierungskosten von Obligationen-Futures .......................... 92

6.4

Rendite- und Risiko Charakteristika von Futures-Kontrakten........................ 93 6.4.1 Impliziter Repo-Satz ............................................................................ 93 6.4.2 Basis von Futures-Kontrakten.............................................................. 94 6.4.3 Hedge-Ratio ......................................................................................... 95 6.4.4 Anwendung im Portfolio Management................................................ 97

7. Zinssatz-Optionen ..................................................................................................... 101 7.1

Definitionen / Arten / Unterschiede zu Futures-Kontrakten ......................... 101 7.1.1 Definitionen........................................................................................ 101 7.1.2 Arten................................................................................................... 101 7.1.3 Unterschiede zwischen Optionen und Futures-Kontrakten ............... 102

7.2

Bewertung von Optionen............................................................................... 102 7.2.1 Intrinsischer Wert der Option............................................................. 103 7.2.2 Zeitwert der Option ............................................................................ 104 7.2.3 Einflussfaktoren auf den Optionenpreis............................................. 104

7.3

Theoretischer Wert der Call-Option .............................................................. 105 7.3.1 Optionsbewertungsmodelle................................................................ 107 7.3.2 Implizite Volatilität............................................................................. 109

7.4

Gewinn-/Verlust-Profile einfacher Optionen-Strategien ............................... 109

7.5

Put/Call Parity-Beziehung ............................................................................. 111

7.6

Hedge-Strategien ........................................................................................... 112

8. Zinssatz-Swaps und Forward Rate Agreements ....................................................... 117 8.1

Zinssatz-Swaps .............................................................................................. 117 8.1.1 Swap-Markt........................................................................................ 118 8.1.2 Rolle des Intermediärs........................................................................ 119 8.1.3 Arten von Zinssatz-Swaps ................................................................. 119

12

Inhaltsverzeichnis

8.1.4 Swap-Vertrag ......................................................................................120 8.2

Forward Rate Agreement ...............................................................................121

9. Strategien für aktives Portfolio Management............................................................123 9.1

Der Investitionsprozess..................................................................................123 9.1.1 Anlageziel...........................................................................................123 9.1.2 Anlagerichtlinien ................................................................................124 9.1.3 Wahl der Portfolio-Strategie...............................................................124 9.1.4 Bestimmung der Taktik ......................................................................127 9.1.5 Wahl der Wertschriften .......................................................................127 9.1.6 Messung und Auswertung der Performance.......................................128

9.2

Aktive Portfolio-Strategien............................................................................129 9.2.1 Zinssatz-Erwartungs-Strategien .........................................................130 9.2.2 Yield-Kurven-Strategie ......................................................................131 9.2.3 Yield-Spread-Strategien .....................................................................131

9.3

Absicherung des systematischen Risikos, Cash Flow Matching und Immunisierung ........................................................................................133 9.3.1 Cash Flow Matching ..........................................................................133 9.3.2 Zinssatz-Immunisierung.....................................................................135

10. Indexierung für strukturierte Portfoliostrategien ......................................................137 10.1

Ziel und Zweck der Obligationen-Indexierung .............................................137

10.2

Einflussfaktoren bei der Indexierung.............................................................138

10.3

Obligationen-Indizes......................................................................................140

10.4

Systematische Ansätze der Indexierung ........................................................142 10.4.1 Stratified Sampling or Cell Approach ................................................142 10.4.2 Optimierungstechniken ......................................................................143

11. Verschuldungspapiere................................................................................................147 11.1

Floating Rate Obligationen............................................................................147

11.2

Kurzfristige Schuldpapiere ............................................................................148 11.2.1 Commercial Papers.............................................................................149 11.2.2 Euronotes............................................................................................150 11.2.3 Certificates of Deposit........................................................................152

11.3

Medium-Term Notes......................................................................................153

11.4

Währungsgebundene und indexgebundene Papiere ......................................155 11.4.1 Währungsgebundene Papiere .............................................................156

Inhaltsverzeichnis

13

11.4.2 Index-gebundene Papiere ................................................................... 157 11.4.3 Doppelwährungsanleihen................................................................... 157 11.5

Obligationen mit Wechselkursoptionen......................................................... 161

11.6

Gemischte Doppelwährungsanleihen ............................................................ 163

11.7

Andere Schuldpapiere.................................................................................... 163 11.7.1 Deep Discount Obligationen .............................................................. 163 11.7.2 Stripped Treasury Certificates............................................................ 165

11.8

Annuitäten Notes ........................................................................................... 166

11.9

Hochverzinsliche Obligation ......................................................................... 167

11.10 Ewige Obligation........................................................................................... 168 11.11 Bunny Obligationen....................................................................................... 170 11.12 Flip Flop Notes .............................................................................................. 170 11.13 Obligation mit Obligationen-Warrant............................................................ 171 11.14 Municipal Bond ............................................................................................. 172 11.15 Vorzugsaktien ................................................................................................ 176 12. Analyse von Obligationen mit Optionen .................................................................. 179 12.1

Analyse von kündbaren Obligationen ........................................................... 179 12.1.1 Investitions-Charakteristika und Bewertung von Call-Optionen....... 179 12.1.2 Preis und Rendite-Charakteristika von Callable-Obligationen.......... 180 12.1.3 Komponenten einer Callable-Obligation ........................................... 182

12.2

Optionsanleihen ............................................................................................. 183 12.2.1 Definition ........................................................................................... 183 12.2.2 Charakteristika des Optionsscheines.................................................. 183 12.2.3 Problem der Verwässerung................................................................. 184 12.2.4 Bewertung des Optionsscheines......................................................... 185

12.3

Optionen-adjustierte Spreads......................................................................... 186

12.4

Komplikationen bei der Implementierung .................................................... 193

13. Convertibles .............................................................................................................. 197 13.1

Investitions-Charakteristika von Convertibles .............................................. 197

13.2

Bewertung von Convertibles ......................................................................... 199 13.2.1 Breakeven-Ansatz .............................................................................. 199 13.2.2 Optionen-Modell ................................................................................ 200

13.3

Downside-Risk von Convertibles.................................................................. 201

13.4

Convertible und Portfolio-Strategie .............................................................. 202

14

Inhaltsverzeichnis

13.4.1 Junk Convertibles ...............................................................................202 13.4.2 Out of the Money Convertibles ..........................................................203 13.4.3 Balanced Convertibles........................................................................203 13.4.4 In the Money Convertibles .................................................................203 13.5

Vor- und Nachteile von Convertibles.............................................................204

14. Verzinsliche Wertpapiere und Inflation.....................................................................207 14.1

TIPS ...............................................................................................................207

14.2

Inflationsgesicherte Anleihen ........................................................................207

14.3

Index Linked Bonds und ETFs ......................................................................209

15. Forderungsgesicherte verzinsliche Wertpapiere........................................................211 15.1

Asset-Backed Securities – ABS.....................................................................211 15.1.1 Typen von ABS Wertpapieren ............................................................212 15.1.2 IOU .....................................................................................................216 15.1.3 Collateralized Debt Obligation – CDO ..............................................216 15.1.4 Collateralized Mortgage Obligation – CMO......................................217

15.2

Mortgage-Backed Securities – MBS .............................................................219 15.2.1 Residential MBS – RMBS .................................................................221 15.2.2 Commercial Mortgage-Backed Securities – CMBS ..........................221 15.2.3 Pfandbrief ...........................................................................................222

16. ETFs auf Verzinsliche Wertpapiere ...........................................................................229 16.1

Struktur ..........................................................................................................229

16.2

Einsatzmöglichkeiten von ETFs ....................................................................231

16.3

Risiken von ETFs...........................................................................................232

16.4

Steueraspekt von ETFs ..................................................................................233

16.5

Prämien und Abschlag bei ETFs....................................................................233

16.6

Vorteile von ETFs ..........................................................................................237

16.7

Nachteile von ETFs .......................................................................................239

16.8

Leveraged ETFs .............................................................................................240 16.8.1 Index Exposure...................................................................................241 16.8.2 Tägliches Rebalancing .......................................................................242 16.8.3 Performance und Gebühren................................................................243 16.8.4 Vor- und Nachteile von Leveraged ETFs ...........................................244

Inhaltsverzeichnis

15

17. Hedge Funds und Verzinsliche Wertpapiere ............................................................. 247 17.1

Hedge Funds Strategien................................................................................. 247

17.2

Convertible Arbitrage .................................................................................... 252

17.3

Risiken von Hedge Fund Strategien .............................................................. 254

18. Wertschriften-Verbriefung ........................................................................................ 257 18.1

Ablauf einer Wertpapier-Verbriefung ............................................................ 257

18.2

Grundstrukturen der Wertpapier-Verbriefung................................................ 261

18.3

Kredit-Verbesserung ...................................................................................... 263

18.4

Zweckgesellschaft ......................................................................................... 264 18.4.1 Definition ........................................................................................... 264 18.4.2 Tranchen einer Zweckgesellschaft ..................................................... 265 18.4.3 Kritik an Finanz-Zweckgesellschaften .............................................. 268

Glossar ............................................................................................................................ 269 Literaturverzeichnis ........................................................................................................ 289 Stichwortverzeichnis....................................................................................................... 293 Der Autor ........................................................................................................................ 301

17

Verzeichnis der Abkürzungen

Abkürzung

Beschreibung

O

Symbol für Prämie

A

Wert der Annuität

CFt

Cash Flow zum Zeitpunkt t

Cp

Jährlicher Coupon.

D

Anzahl Tage

E

Eulersche Zahl: Die Zahl e spielt eine wichtige Rolle bei Grenzwerten der Physik, Wahrscheinlichkeitsverteilung etc. (vgl. Bronstein/Semendjajew, S. 186 oder Gauglhofer, Margrit/Loeffel /Müller, S. 82.) Die Exponentialfunktion f(x)=ex, deren Funktionswerte sich mit beliebiger Genauigkeit berechnen lassen durch,

e

x

x x2 x3 1    1! 2! 3!

wird majorisiert durch eine konvergente Reihe. Die eulersche Zahl e ist 2,718281828459... . ƒ

Forward Rate

F

Futurespreis

G

Wachstumskonstante

KCTD

Konversionsfaktor der Cheapest To Deliver-Obligation

M

Anzahl Monate

18

Verzeichnis der Abkürzungen

m

Anzahl Zinszahlungen pro Jahr

n

Anzahl Perioden

P0

Heutiger Wert (Preis) der Investition

Pn

Zukünftiger Wert (Preis) in n Perioden von heute an

PV

Gegenwartswert (Present Value)

r

Zinssatz pro Periode (in Dezimalformat)

ra

Rendite (umgerechnet) auf Jahresbasis

rm

Zinssatz des Municipal Bond

rc

Zinssatz der vergleichbaren Firmen Obligation (Corporate Bond) im Vergleich zu einem Municipal Bond (rm)

rk

Diskontsatz

s

Zeitabschnitt zwischen letzter Zinszahlung und Kaufdatum, dargestellt als Fraktion

ı

Sigma, Symbol für Volatilität

t

Steuersatz (tax rate)

TC

Verbleibende Restlaufzeit bis zum vorzeitig rückrufbaren Termin der Obligation (Call Datum)

Q

Tage zwischen Settlement und nächster Couponzahlung in Tagen / Anzahl Tage in Couponperiode)

Finanzinnovationen auf dem Obligationenmarkt

1.

19

Einführung

Die Besonderheit der zinssensitiven Instrumente kam insbesondere in den Schuldnerkrisen der lateinamerikanischen Staaten zum Ausdruck, welche 1982 durch die Gestaltung der Brady-Bonds nach der Zahlungsunfähigkeit Mexikos zu einer Schuldenumstrukturierung führte.1 Dieser Schock brachte die Schuldner-Einstufung und damit eine systematische Qualitätskontrolle mittels Ratings besonders stark zum Ausdruck. Bis heute schlossen sich 15 Länder dieser Umstrukturierung an, wodurch ein neuer und liquider Markt entstand. In den vergangenen Jahren kamen neue Produkte wie inflationsgeschützte Obligationen, Obligationen mit Aktiencharakter etc. auf den Markt. Der Markt der zinssensitiven Instrumente hat mit Hilfe moderner Berechnungsmodelle und Informatikunterstützung eine Dynamik erfahren, die die Gestaltung aller nur erdenklichen Produkte zulässt. Dies schafft aber auch Probleme, denn diese Produkte müssen im Sekundärmarkt auch bewertet werden können, nachdem die Instrumente verkauft wurden. Besonders für die Depotbanken ist es problematisch, diese komplexen Produkte korrekt zu bewerten bzw. einen entsprechenden Preis zu erhalten. Ein weiteres Problem ist das Verständnis auf Seiten des Kunden, welcher diese Produkte sehr gut kennen muss, um die PortfolioStrategien und Portfolio-Taktiken entsprechend umsetzen zu können.

1.1

Finanzinnovationen auf dem Obligationenmarkt

Die Obligation hat in seiner Geschichte vor allem in den letzten Jahrzehnten eine enorme Entwicklung durchlaufen. War die Obligation ursprünglich ein einfaches Verschuldungspapier, so kann sie heute alle möglichen konstruierbaren Formen und Charakteristika aufweisen. Die Palette reicht von einer Wertschrift mit aktienähnlichem Charakter über das indexorientierte Produkt mit Inflationsschutz zum Floating Rate Note mit einer ZinsBarrier-Option. Diese Entwicklung darf nicht isoliert betrachtet werden. Voraussetzung für den heutigen Stand waren die entsprechenden Informationstechnologien, Ausbildungen, Börsen etc. Die Obligation hat sich klar vom reinen Kreditinstrument zum facettenreichen Finanzinstrument entwickelt. Dementsprechend können der Obligation heute verschiedene Funktionen zugeordnet werden, welche sie nach verschiedenen Kategorien einteilen lässt:

1

Nicholas Brady, damals U.S. Treasury Secretary, führte die Kommission zur Umstrukturierung der Schulden an.

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_1, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

20

Einführung

„ Kredit-generierende Instrumente: Diese Instrumente weisen die ursprüngliche Funk-

tion auf, nämlich die Kapitalaufnahme durch den Emittenten und die renditebringende Geldanlage seitens des Investors. „ Kreditrisiko-transferierende Instrumente: Diese Instrumente nehmen einen Transfer

des Kreditrisikos vor, z. B. durch Pooling, Absicherung durch Garantieerklärung, durch Immobilien-gesicherte Konstrukte (Mortgage-Backed Securities) etc. „ Rendite-/Risiko generierende Instrumente: Diese Instrumente weisen Eigenschaften

auf, welche bestimmte Rendite-/Risikoprofile aufweisen und gegenüber „einfachen“ Obligationen effizienter und preiswerter gehandelt werden können, in der Regel handelt es sich um synthetische Produkte. „ Liquiditäts-generierende Instrumente: Diese Instrumente ermöglichen einen verein-

fachten Zugang zum Geld- und Kapitalmarkt, z. B. durch Securitization, rechtliche Umgestaltung, Zusammenlegung verschiedener kleinerer Kreditaufnahmen etc. Dadurch kann effizienter Geld aufgenommen werden bzw. die entsprechenden Wertschriften transferiert werden, wodurch auch die Liquidität des Marktes steigt. Zusätzlich können Regulationen verschiedener Märkte umgangen werden, welche die Kapitalaufnahme erschweren. „ Aktien-generierende Instrumente: Diese Instrumente weisen von ihrem Verhalten und

vertraglichen Ausgestaltung her den Charakter von Aktien-ähnlichen Papieren auf, sind aber juristisch immer noch Fremdkapital für den Emittenten. Es wird hier auf die verschiedenen Aspekte dieser Funktionen eingegangen, mit unterschiedlichen Schwerpunkten. Häufig erfüllt ein Instrument mehrere Funktionen gleichzeitig, während einige Instrumente auf eine einzelne Funktion zugeschnitten werden. Die Emissionen können von den Finanzexperten im Sinne des Financial Engineering maßgeschneidert werden. Für den außenstehenden Investor sind solche Produkte häufig schwer nachvollziehbar, insbesondere was die Bewertung betrifft.

1.2

Zinssensitive Instrumente

Bei der Unterteilung der zinssensitiven Instrumente hat sich im Verlauf der Zeit die in Übersicht 1 dargestellte Unterteilung ergeben, die sich primär an der Laufzeit und sekundär an Zusatzfunktionen orientiert. Die zinssensitiven Instrumente lassen sich durch eine Vielzahl von Merkmalen unterscheiden: Die Übersicht 2 stellt die gebräuchlichsten Unterscheidungsmerkmale dar, welche einen signifikanten Einfluss auf die Bewertung, Liquidität und steuerliche Behandlung haben.

Zinssensitive Instrumente

Übersicht 1:

21

Zinssensitive Instrumente

Arten von zinssensitiven Instrumenten Geldmarktinstrumente

Kapitalmarktinstrumente

Spezial-Instrumente

Übersicht 2: Emittent

Unterscheidungsmerkmale von Obligationen Staatsobligation Agenturen (Agencies): in Europa nicht stark verbreitet, in USA häufig. „ Municipal Bonds: in Europa nicht stark verbreitet, in USA häufig, bieten Steuervorteile. Firma Firmenobligation Normal, d. h. Die normalen zinssensitiven Instrumente laufen an ohne Restlauf- einem einzigen bestimmten Datum ab und werden zeitprovision zurückbezahlt: „ Geldmarkt: Restlaufzeit weniger als 1 Jahr. „ Kurzfristige Instrumente: Restlaufzeit zwischen 1 und 3 Jahren. „ Mittelfristige Instrumente: Restlaufzeit zwischen 3 und 10 Jahren. „ Langfristige Instrumente: Restlaufzeit über 10 Jahren. Regierung

„ „

Restlaufzeit

Beschreibung Wertschriften, welche eine Restlaufzeit von weniger als 1 Jahr aufweisen. „ Kontokorrent „ Certificates of Deposits „ Geldmarktpapiere Wertschriften, welche eine Restlaufzeit von länger als 1 Jahr aufweisen. „ Obligationen „ Convertibles „ Obligationen-Fonds „ Hypothek-gesicherte Wertschriften „ Notes Wertschriften, welche primär durch ihre Zusatzfunktion determiniert werden. Zinssensitivität von Termingeschäften (auch wenn Basiswert kein Zinssatz ist). „ Futures „ Optionen „ Index-Produkte

22

Einführung

Obligation mit „ Serielle Restlaufzei„ Verlängerbare tenprovisionen „ Putable „ Callable „ Sinking Fund Coupon„ Normale Obligation Provision „ Zerocoupon-Obligation „ Floating Rate Notes „ Einkommens-Obligation „ Partizipierende Obligation „ Inverse Floaters

1.3

Risikoaspekte der Obligationen

Obligationen sind keine – wie häufig angenommen wird – risikolosen Instrumente. Durch ihre spezielle Natur sind sie verschiedenen Arten von Risiken ausgesetzt: Zinssatzrisiko, Volatilitätsrisiko und Inflationsrisiko, Risiko des vorzeitigen Rückrufs, Verlustrisiko (Defaultrisiko) und Liquiditätsrisiko. Die einzelnen Risiken werden in den folgenden Abschnitten detailliert beschrieben, eine kurze Beschreibung stellt die wesentlichsten Risiken kurz dar. Das Zinssatzrisiko ergibt sich aus der Bewertung: Steigen die Zinsen, so fällt der Wert einer Obligation, sinken die Zinsen, so steigt der Wert einer Obligation. Dieser Mechanismus ist in Abschnitt 2 dargestellt. Dieses Risiko der Zinssatzänderungen wird als Zinssatzrisiko bezeichnet und ist als Marktrisiko für alle Marktteilnehmer relevant und stellt das größte Risiko dar. Die Sensitivität der Bewertungsänderung hängt nebst der Zinssatzänderung vom Profil der Obligationen-Emission ab, z. B. Restlaufzeit, Coupon, Rückzahlungsbetrag sowie Faktoren wie Inflation, Wechselkursrisiko etc. Das Inflationsrisiko wird in Abschnitt 4 als Bestimmungsgröße der Yield-Kurve behandelt und geht auf die Problematik der Bewertung des anfallenden Cash Flows aufgrund von Inflation ein. Das Wechselkursrisiko spielt vor allem bei Doppelwährungsanleihen eine große Rolle, viele strukturierte Produkte wie Floating Rate Notes mit Optionen weisen ein Währungsengagement auf, welches bei der Bewertung berücksichtigt werden muss. Das Wechselkursrisiko wird in Abschnitt 11 bei den währungsgebundenen Instrumenten aufgegriffen. Bei verändertem Zinsumfeld stellt sich für den Investor wie für den Kreditnehmer die Frage nach der Reinvestition bzw. der vorzeitigen Kündigung. Der Cash Flow, welcher in Form von Coupon und Rückzahlung anfällt, wird wiederum angelegt, jeweils zum vorherrschenden Zinssatz, dadurch entsteht der Zinseszins. Für den Investor besteht das

Risikoaspekte der Obligationen

23

Reinvestitionsrisiko darin, dass der Zinssatz im Verlaufe der Zeit fällt, wodurch er den Cash Flow zu einem tieferen Zins anlegen muss bzw. die neu gekauften Obligationen teurer werden. Für den Kreditnehmer besteht das Risiko darin, dass die Zinsen steigen, wodurch für ihn die Aufnahme von Neugeld teurer wird. Für den Kreditnehmer würde sich bei sinkenden Zinsen eine vorzeitige Kündigung lohnen, um ebenfalls von den tieferen Zinsen bzw. Coupon profitieren zu können. Das Thema wird in den Abschnitten 4 und 5 aufgegriffen. Zinssatzrisiko und Reinvestitionsrisiko weisen entgegengesetzte Richtungen auf, steigende Zinsen senken einerseits das Reinvestitionsrisiko, andererseits sinkt der Wert der Obligationen. Eine Strategie, welche diese beiden Effekte kombiniert wird als Immunisierung bezeichnet und weist insgesamt eine neutrale Wirkung auf. Dieses Thema wird in Abschnitt 9 unter den Strategien für das aktive Portfolio Management behandelt. Das Verlustrisiko bzw. das Kreditrisiko stand in den vergangenen Jahren im Mittelpunkt vieler Untersuchungen, da mit den großen Kreditabschreibungen vieler Kommerzinstitutionen die Frage nach der Erfassung und Überwachung der Verlustrisiken gestellt wurde.2 Das Verlustrisiko muss sich je nach Qualität der Emission und damit des Kreditnehmers auch im Preis bzw. der Rendite widerspiegeln. Dabei spielen zusätzliche Optionen wie Garantieerklärungen, Sinking Fund-Konditionen etc. eine wesentliche Rolle. Diese Thematik wird in Abschnitt 4 aufgegriffen. Das Liquiditätsrisiko ist für den Schweizer Obligationenmarkt von besonderem Interesse, da immer wieder kurzfristige Engpässe bei der Versorgung des Obligationenmarktes mit geeigneten Emissionen entstehen. Auf dem deutschen und amerikanischen Markt sind solche Liquiditätsengpässe weniger häufig zu beobachten. Dies führt dazu, dass die Preise nicht den eigentlichen Wert widerspiegeln und sich eine Prämie aufbaut, welche als Liquiditätsprämie darüber Auskunft gibt, wie „fair“ der Spread ist und dementsprechend wie weit der Preis vom eigentlichen Wert der Obligation abweicht. Viele Pensionskassen kaufen Obligationen direkt ab Emission und halten sie bis zur Fälligkeit, wodurch für sie das Liquiditätsrisiko weniger wichtig erscheint. Die Obligationenpreis-Volatilität fand in den vergangenen Jahren eine größere Bedeutung, da im Obligationenmarkt durch Zinssatz-Bewegungen große Volatilitäten in der Rendite und damit der Bewertung stattfanden. Die Volatilität verhält sich umgekehrt zum Preis, je höher die Volatilität, desto tiefer die Bewertung. Strukturierte Produkte mit Optionen weisen noch zusätzlich Bewertungsprobleme auf. Bei der Entwicklung von Portfoliostrategien muss mit erwarteten Volatilitäten gerechnet werden, um mögliche Renditeschwankungen und damit auch das Downside der Performance einzugrenzen.

2

Vgl. die Dokumentation von J.P. Morgan: „CreditMetricsTM“, 1997.

Zeitwert des Geldes

2.

25

Bewertung von Obligationen

Als Obligation wird ein Finanzinstrument verstanden, das die Schulden des Schuldners gegenüber dem Kreditgeber verkörpert. Es beinhaltet die finanziellen Verpflichtungen des Schuldners gegenüber dem Kreditgeber in Form von Cash Flows, in der Regel Zinszahlungen und Rückzahlungsbetrag. Die Rechte und Pflichten, die für die Schuldner und die Kreditgeber zutreffen und von diesen einzuhalten sind, werden im Emissionsvertrag festgehalten.

2.1

Zeitwert des Geldes

Die Feststellung, dass Geld einen Zeitwert aufweist, gehört zu den wichtigen Basiskonzepten der Obligationen-Analyse. Das heute verfügbare Geld „ist wertvoller“ als ein zukünftiger Betrag, weil die Gelegenheit besteht, das Geld zu einem bestimmten Zinssatz anzulegen. Dementsprechend lässt sich der Zeitwert in Abhängigkeit vom Zinssatz und anderen Annahmen berechnen. Bei der Bewertung von Obligationen spielen die mit der Obligation zusammenhängenden Geldflüsse (Cash Flows) eine wesentliche Rolle, der Coupon, die teilweise oder vollständige Rückzahlung etc.

2.1.1

Zukunftswert des Geldes

Der zukünftige Wert irgendeiner Geldsumme, die heute investiert wird, kann wie folgt beschrieben werden: Pn

P0 ˜ 1  r n

n = Anzahl Perioden, Pn = zukünftiger Wert in n Perioden von heute an, P0 = heutiger Wert der Investition, r = Zinssatz pro Periode (in Dezimalformat) Die Notierung (1+r)n beschreibt den zukünftigen Wert von einem Euro, heute investiert und für n Perioden zu einem Zinssatz von r mit Zinseszinsen verzinst.

2.1.2

Aktueller Wert des Geldes

Im obigen Abschnitt wurde erläutert, wie man den zukünftigen Wert einer Investition berechnen kann. Die folgenden Erläuterungen zeigen, wie man den Prozess umkehrt und

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_2, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

26

Bewertung von Obligationen

wie man denjenigen Betrag berechnet, den man heute investieren muss, um einen bestimmten zukünftigen Wert in der Zukunft zu erzielen. Dieser Betrag wird als aktueller Gegenwartswert (Present Value, PV) bezeichnet. Die Bewertung von zinssensitiven Instrumenten ist die Bewertung von zukünftigen Geldflüssen, weshalb es sehr wichtig ist zu verstehen, wie aktuelle Werte berechnet werden. Wichtig ist die Berechnung des Gegenwartswertes PV des Betrages P0, der heute investiert werden muss, um bei einem Zinssatz r pro Periode während n Perioden einen bestimmten zukünftigen Wert Pn generieren zu können. Dieser Wert kann berechnet werden, indem man die folgende Formel anwendet, um den zukünftigen Wert für die ursprüngliche Investition P0 zu berechnen: PV

P0

ª 1 º » Pn˜« «¬1r n»¼

Der Wert in der Klammer ist der aktuelle Wert von einem Euro, d. h. er gibt an, wieviel heute investiert werden muss, um bei einem Zinssatz von r pro Periode während n Perioden einen Gegenwert von einem Euro zu erhalten. Die Vorgehensweise zur Berechnung des aktuellen Wertes wird auch als Diskontierung bezeichnet. Dementsprechend spricht man vom diskontierten Wert eines zukünftigen Betrages, deshalb wird der dazu verwendete Zinssatz r als Diskontsatz bezeichnet. Bei der Berechnung des aktuellen Wertes sind zwei Eigenschaften zu berücksichtigen: „ Für einen bestimmten zukünftigen Wert zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zu-

kunft erfolgt eine umso stärkere Diskontierung – und damit ein kleinerer aktueller Wert – je höher der Zinssatz (Diskontsatz) ist. Der Grund, weshalb der aktuelle Wert umso niedriger wird, je höher der verwendete Zinssatz ist, der zum diskontieren verwendet wird, ist einfach zu verstehen: Je höher der Zinssatz ist, den man heute für das investierte Geld erhält, desto weniger muss man heute investieren, als wenn der Zinssatz heute niedriger ist und der gleiche zukünftige Wert erreicht werden soll. „ Ein bestimmter Betrag hat einen umso tieferen aktuellen Wert, je länger der Investiti-

onshorizont ist. Je länger der Zeithorizont ist, desto stärker ist die Vermögenszunahme via Zins- und Zinseszins. Dementsprechend muss heute weniger investiert werden.

2.1.3

Zinsen und Zinseszinsen

Der einfache Zins ist der Zinsertrag, den man aus einer ursprünglichen Investition erhält. CF ist der Cash Flow, der aus der Verzinsung der Investition generiert wird: CF

P0 ˜ r ˜ n

Zeitwert des Geldes

27

Für eine normale Obligation ist der einfache Zins der Cash Flow aus dem Coupon. Beispiel: Der einfache Zins während 10 Jahren bei einer normalen Obligation mit 7 % Coupon und zu pari (d. h. zu 100 %) gekauft, errechnet sich aus der Summe aller geleisteten Couponzahlungen, d. h. 10 Jahre lang jährlich 7 %. CF

P0 ˜ 1  r ˜ n 100 ˜ 1  0,07 ˜ 10

70

Mit großer Wahrscheinlichkeit reinvestiert ein Investor den Cash Flow, den die Obligation generiert hat, sofort nach der Auszahlung. Der Cash Flow, der sich aus der Verzinsung der Zinszahlungen ergibt, ist der Zinseszins. Die Zinseszinsen unterscheiden sich von den einfachen Zinsen durch Reinvestition: sie sind durch den Aspekt der Reinvestition der Zinsen gekennzeichnet. Bei der Zinseszinsberechnung wird ein aktueller Betrag in die Zukunft transferiert und der zukünftige Wert dieses Betrages unter Berücksichtigung der Zinseszinsen berechnet: Zukünftiger Zeitwert

P0 ˜ 1  r n

Die Zinseszinsen basieren auf dem einfachen Zins, der wiederum Zinsen erwirtschaftet und zum Vermögen dazugeschlagen wird. Über n Zeitperioden wird der Zinseszins für eine ursprüngliche Investition wie folgt berechnet: Zinseszins

>P ˜ 1  r  1@ 0

n

Die Übersicht 3 zeigt, wie die Zinseszinsen und die einfachen Zinsen berechnet werden, jeweils für eine Obligation mit Coupons zu 4 %, 6 % und 8 %. Die Auswirkungen von kumulierten Zinseszinsen gegenüber einfachen Zinsen werden besonders deutlich bei einem längeren Investitionshorizont. Beispielsweise generiert eine Obligation, die zu pari mit Euro 100 gekauft wurde und einen Coupon von 4 % aufweist, nach 5 Jahren einen kumulierten Zinseszins von 22 %. Die gleiche Obligation weist über eine Zeitperiode von 30 Jahren einen kumulierten Zinseszins von 224 % und über 50 Jahre einen von 611 % auf. Zinseszinsberechnungen machen sich vor allem bei hochverzinslichen Obligationen bzw. bei einer hochverzinslichen Umgebung bemerkbar (wie z. B. in Lateinamerika).

28

Übersicht 3:

Bewertung von Obligationen

Einfache Zinsen und Zinseszinsen für eine 4 %-, 6 %- und 8 %Obligation, zu pari gekauft und jeweils zum Coupon jährlich reinvestiert.

4 %-Obligation

6 %-Obligation

8 %-Obligation

Investitionsperiode (in Jahren) 1 2 3 4 5 10 20 30 40 50

Kumulative einfache Zinsen* 4% 8% 12 % 16 % 20 % 40 % 80 % 120 % 160 % 200 %

Kumulative Zinseszinsen* 4% 8% 12 % 17 % 22 % 48 % 119 % 224 % 380 % 611 %

1 2 3 4 5 10 20 30 40 50

6% 12 % 18 % 24 % 30 % 60 % 120 % 180 % 240 % 300 %

6% 12 % 19 % 26 % 34 % 79 % 221 % 474 % 929 % 1742 %

8% 16 % 24 % 32 % 40 % 80 % 160 % 240 % 320 % 400 %

8% 17 % 26 % 36 % 47 % 116 % 366 % 906 % 2072 % 4590 %

1 2 3 4 5 10 20 30 40 50 * Zahlen auf- oder abgerundet

Eine Obligation für Euro 100 zu pari gekauft und zu 6 % verzinst, ergibt nach 30 Jahren einen Zinseszins von 474,35 %. Dem steht bei einem Coupon von 8 % ein Zinseszins von 906,27 % während der gleichen Periode gegenüber.

Zeitwert des Geldes

29

Zinseszins 700%

600%

500%

400%

Zinssatz 8% 300%

Zinssatz 6% 200%

Zinssatz 4%

100%

0% 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

Investitionsperiode - Jahre

Abbildung 1: Zusammenhang zwischen Zinseszins und der Länge der Investitionsperiode (Zahlen aus Übersicht 3). Die Abbildung 1 zeigt, wie die Unterschiede mit zunehmender Länge des Investitionshorizontes stark zunehmen: Bei höherverzinslichen Obligationen wird der ursprüngliche Investitionsbetrag von Euro 100 bei 8 % Coupon bereits nach rund 9 Jahren wieder zurückgezahlt, während bei 6 % Coupon 12 Jahre und bei 4 % Coupon 18 Jahre notwendig sind. Dementsprechend macht bei höherverzinslichen Obligationen und längerer Investitionsperiode der ursprüngliche Investitionsbetrag einen kleinen Teil des Gesamtbetrages aus. Hinweis: Einfache Zinsen sind der Coupon auf eine Obligationen-Investition. Zinseszinsen beinhalten sowohl den Cash Flow des Coupons und die darauf angefallenen Zinsen, d. h. Zinseszinsen. Ein hochverzinsliches Umfeld bzw. hohe Coupons und ein langer Investitionshorizont führen zu einer starken Akkumulation von einfachen Zinsen und die darauf angefallenen Zinseszinsen.

30

Bewertung von Obligationen

2.2

Diskontierung

2.2.1

Einfache Diskontierung

Beim Prozess der Diskontierung wird ein zukünftiger Betrag auf den aktuellen Zeitwert zurückgerechnet unter Berücksichtigung der Zinsen bis zum Zeitpunkt in der Zukunft. PV

P0

ª 1 º Pn ˜ « » n ¬« 1  r ¼»

Je weiter in der Zukunft ein bestimmter Betrag anfällt, desto geringer ist dessen aktueller Wert. Dies erfolgt aufgrund einer starken Diskontierung während einer langen Zeit. Der aktuelle Wert eines Betrages reagiert invers auf die Länge der Anlageperiode und auf das Niveau der Zinsen. Beispiel: Ein Anlageberater bietet bei einer einmaligen Einzahlung von Euro 70.000 eine Rückzahlung von Euro 100.000 nach 10 Jahren. Er geht von einer durchschnittlichen Verzinsung von 6 % aus. PV

zukünftige r Wert (1  r )

n

100.000

1  0.06 10

55 839

Der aktuelle Wert dieses Anlagevorschlages beträgt Euro 55.839, die Investition hingegen kostet Euro 70.000. Die Anlage wirft zu wenig Rendite ab und ist deshalb zu dem im Vergleich angenommenen Zinsniveau von 6 % zu teuer.

2.2.2

Kontinuierliche Diskontierung und Verzinsung

Die kontinuierliche Verzinsung geht von einer kontinuierlichen Wiederanlage der Verzinsung in kurzen Zeitperioden aus, wobei die Verzinsung der Zinsen praktisch sofort und in verschwindend kleinen Zeitintervallen erfolgt. Die Konstante e wird für die kontinuierliche Verzinsung in die Formel integriert: P0

Pn ˜ e t ˜rk

Beispiel: Euro 100 werden auf einem Konto bei einer Bank deponiert und zu 6 % kontinuierlich verzinst. Wie hoch ist der Betrag nach dem ersten, zweiten und fünften Jahr bei kontinuierlicher Verzinsung?

Diskontierung

31

„ nach dem ersten Jahr (t=1):

Pt

Pn ˜ e t ˜rk

100 ˜ e1˜0.06 106 ,18

„ nach dem zweiten Jahr (t=2):

Pt

Pn ˜ e t ˜rk

100 ˜ e 2˜0.06 112 ,75

„ nach dem fünften Jahr (t=5):

Pt

Pn ˜ e t ˜rk

100 ˜ e 5˜0.06 134 ,99

Die kontinuierliche Verzinsung führt zu einem höheren zukünftigen Wert, da der Zins kontinuierlich generiert und zum Vermögen dazugeschlagen wird, wodurch ständig auch mehr Zinsen generiert werden gegenüber der jährlichen Verzinsung.

2.2.3

Aktueller Wert der gewöhnlichen Annuität

Wenn der gleiche Betrag periodisch investiert wird, spricht man von einer Annuität. Wird die erste Investition in einer Periode von heute an getätigt, d. h. am Ende der ersten Zeitperiode, so spricht man von einer gewöhnlichen Annuität. Den zukünftigen Wert einer gewöhnlichen Annuität kann man dadurch berechnen, indem man den zukünftigen Wert aller einzelnen Zahlungen auf das Ende des Investitionszeithorizontes verzinst und alle verzinsten Zahlungen aufaddiert. Der zukünftige Wert einer gewöhnlichen Annuität (A = Wert der Annuität) wird entsprechend der folgenden Formel berechnet: Pn

ª 1  r n  1 º A˜ « » r «¬ »¼

Beispiel: Ein Investor zahlt während 5 Jahren jedes Jahr Euro 100 gemäß einem Annuitäten-Vertrag bei der Bank ein. Der Diskontsatz beträgt 5 %. Der zukünftige Wert der Annuität am Ende des Vertrages errechnet sich aus der Formel: Pn

ª 1  0,05 5  1 º 100 ˜ « » 0,05 »¼ «¬

552,56

Die Einzahlung erfolgt am Anfang des Jahres und die Verzinsung erfolgt am Ende eines Jahres.

2.2.4

Aktueller Wert der ewigen Annuität

Wenn der gleiche Betrag periodisch investiert wird, ohne dass die Laufzeit terminiert ist, spricht man von einer ewigen Annuität. Die Anzahl Perioden n strebt gegen unendlich, wodurch der folgende Ausdruck gegen Null strebt: n

§ 1 · ¨ ¸ | 0 für n o f ©1 r ¹

32

Bewertung von Obligationen

In Abänderung der gewöhnlichen Annuität wird die Formel angepasst: A r

Pn

Beispiel: Ein Investor zahlt jedes Jahr Euro 3,50 gemäß einem Annuitäten-Vertrag bei der Bank ein. Der Diskontsatz beträgt 5 %. Der zukünftige Wert der Annuität am Ende des Vertrages wird wie folgt errechnet: Pn

A r

3,5 0 ,05

70

Beträgt dagegen der Diskontsatz 7 %, so hat die ewige Annuität nur einen Gegenwartswert von: Pn

2.2.5

A r

3,5 0 ,07

50

Zahlungen mit konstanter Wachstumsrate

Die Annuität weist einen konstanten Zahlungsbetrag auf. Bei folgender Berechnungsmethode wird von einem ursprünglichen Cash Flow (CF) mit einer konstanten Wachstumsrate g ausgegangen: Pt

CF ˜ 1  g CF ˜ 1  g 2 CF ˜ 1  g t     1  r 1  r 2 1  r t

Diese Form der Berechnung des Gegenwartswertes kann praktisch nur angewendet werden, wenn der Diskontsatz r größer ist als die Wachstumskonstante g, da andernfalls der Gegenwartswert der verschiedenen Zahlungen einen unendlich hohen Wert annimmt. Sofern der Diskontsatz größer ist als g (r > g) kann der Gegenwartswert wie folgt berechnet werden:

Pt

§1 g · 1 ¨ ¸ © 1 r ¹ CF ˜ r  g

t

mit r ! g

Geht man davon aus, dass der Cash Flow-Strom nicht abbricht, so wird t

§1 g · ¨ ¸ o0 © 1 r ¹

Preis der Obligation

33

mit t ĺ ’ und r > g, und damit ergibt sich: Pf

CF rg

Dies vereinfacht die Darstellung des Gegenwartswertes des „ewigen“ Cash FlowStromes ist jetzt unabhängig von t. Der Ansatz des „ewigen“ Cash Flow-Stromes findet im Dividend Discount-Modell seine Anwendung, indem Dividenden mit konstant ansteigender Wachstumsrate unterstellt werden und in einem einfachen Modell den Wert der Aktie ergeben (stark vereinfachte Annahmen).

2.3

Preis der Obligation

2.3.1

Bewertung von Nullcoupon-Obligationen

Die Bewertung einer Nullcoupon-Obligation (Zerocoupon) besteht in der Berechnung des einzigen Cash Flows CFt, der am Ende der Investitionsperiode anfällt. In der Zwischenzeit von Investitionsbeginn und Rückzahlung erfolgen keine Zahlungen. Der Preis einer solchen Obligation, dargestellt durch P0, entspricht dem aktuellen Gegenwert des zukünftigen und einzigen Cash Flows: P0

CFt

1  r t

wobei CFt der Cash Flow ist, der am Ende der Investitionsperiode t anfällt, r ist der verwendete Diskontierungssatz. Beispiel: Die Berechnung des heutigen Preises einer Nullcoupon-Obligation, die nach 5 Jahren zu Euro 100 zurückbezahlt wird und deren Diskontsatz 6 % beträgt: P0

CFt

1  r

t

100

1  0 ,06 5

74 ,73

Der Preis derselben Obligation mit einer Restlaufzeit von 4 Jahren: P0

CFt

1  r

t

100

1  0 ,06 4

79 ,20

Die Berechnung verdeutlicht, dass bei gleichem Diskontsatz, aber kürzerer Restlaufzeit der Preis zunimmt. In der Praxis hingegen ist der Diskontierungssatz je nach Restlaufzeit verschieden. Benutzt man die Notierung P0,t, wobei r0,t dem Zinssatz entspricht, für die

34

Bewertung von Obligationen

man Geld von der Zeit 0 bis t ausleihen kann (man spricht auch von Spot Rate) und für die erst am Ende der Investitionsperiode eine endgültige Auszahlung für Zinsen und Rückzahlung in einem erfolgt, so wird der Preis einer Nullcoupon-Obligation definiert durch: CFt

P0 ,t

1  r0 ,t t

Diese Betrachtungsweise erlaubt die Benutzung verschiedener Diskontsätze in Abhängigkeit der verschiedenen Restlaufzeiten. Beispiel: Der Preis einer Nullcoupon-Obligation, welche nach 5 Jahren zu Euro 100 zurückbezahlt wird und deren Diskontsatz 6 % beträgt, wird wie folgt berechnet: CFt

P0 ,t

100

1  r t

74 ,73

1  0 ,06 5

Der Preis derselben Obligation mit einem Diskontsatz von 5 % beträgt: CFt

P0 ,t

2.3.2

100

1  r t

78 ,35

1  0 ,05 5

Bewertung von einfachen Obligationen

Die Bewertung einer klassischen Obligation, d. h. einer zinstragenden Obligation, entspricht einer bestimmten Zahl von Cash Flows, die zu verschiedenen Zeitpunkten in der Zukunft anfallen. Dementsprechend kann eine einfache Obligation durch ein Portfolio von Nullcoupon-Obligationen repliziert werden, wobei jede Nullcoupon-Obligation einer Zinszahlung entspricht, welche vom Zeitpunkt der Zinsausschüttung bis zur Rückzahlung der Obligation zum Zeitpunkt T weiterverzinst wird. Weicht der Preis davon ab, besteht eine Arbitrage. Da der Portfolio-Preis der Summe aller Nullcoupon-Obligationen entspricht, ist der Preis einer zinstragenden Obligation definiert durch die Summe aller Gegenwartswerte der einzelnen Cash-Zahlungen: T

P0

CFt

CF1

CF2

¦ 1  r 1  r  1  r t 1

0 ,t

t

0 ,1

1

0 ,2

2



CFT

1  r0 ,T T

CFt ist der Cash Flow am Ende der Periode t (Coupon oder Rückzahlung), T die Restlaufzeit (in Jahren).

Preis der Obligation

2.3.3

35

Zwischenjährliche Zinszahlungen

Wird der Zins nicht jährlich ausbezahlt, sondern z. B. halbjährlich, so muss die oben genannte Formel angepasst werden in Bezug auf die Anzahl Zinszahlungen (m) pro Jahr, r0,t ist die Spot Rate für die Restlaufzeit vom Zeitpunkt 0 bis t: T

P0

¦§ t 1

CFt

r · ¨1  0 ,t ¸ ¨ m ¸¹ ©

CF1 t ˜m

r · § ¨1  0 ,1 ¸ ¨ m ¸¹ ©

1˜m



CF2 r § ¨1  0 ,2 ¨ m ©

· ¸ ¸ ¹

2˜m



CFT r · § ¨1  0 ,T ¸ ¨ m ¸¹ ©

T ˜m

Mit dieser einfachen Modifikation wird der Cash Flow CFt der nun halbjährlich anfällt, durch den entsprechenden halbjährlichen Zinssatz diskontiert.

2.3.4

Preisnotierung

Der Obligationenpreis entspricht dem Preis, zu dem die Obligationen am Markt gehandelt werden. Der Obligationenpreis wird in Europa dargestellt in Prozenten des Nominalwertes. Der Gesamtbetrag eines Obligationenpreises entspricht dem Preis multipliziert mit dem Nominalwert und dividiert durch 100. Beispiel: Eine Obligation wird zum Preis von 92,2 % gehandelt und es wird ein Nominalbetrag von Euro 10.000 investiert. Der Obligationenwert beträgt: 92,2 % · 10.000 / 100= Euro 9.220 Eine Ausnahme besteht bei den US Treasury Obligationen, deren Preis in Prozenten des Nominalwertes und in Bruchteilen von 1/32 eines Prozent notiert werden. Diese Art der Notierung beruht auf der Basis von 1/32 Punkten (0,03125 Dezimalpunkte), und entspricht der kleinsten Einheit der Preisnotierung im Handel. Beispiel: Eine US Treasury Obligation wird zum Preis von 92-8 gehandelt und ein Nominalbetrag von $ 10.000 investiert. Der Obligationenwert beträgt: 92 8/32 % · 10.000 / 100= US-$ 9.225

2.3.5

Zusammenhang zwischen Coupon, Rendite und Preis

Die Zusammenhänge zwischen Coupon, Rendite und Preis lassen sich wie folgt beschreiben: „ Bei einer Obligation, welche zu pari gehandelt wird, sind Coupon und Rendite auf

Verfall identisch.

36

Bewertung von Obligationen

„ Bei einer Obligation, welche unter pari gehandelt wird, ist die Rendite auf Verfall

größer als der Coupon. „ Bei einer Obligation, welche über pari gehandelt wird, ist die Rendite auf Verfall

kleiner als der Coupon. „ Eine Obligation, deren Rendite auf Verfall konstant bleibt und zu pari gehandelt wird,

hat auch einen konstanten Kurs. Verändert sich dagegen einer der Werte, so verändert sich auch der Kurs. Die Abbildung 2 stellt die Beziehungen graphisch dar. Die Obligation A mit konstant sinkenden Kursen hat einen ursprünglichen Wert von 112, einen Coupon von 6 %, eine Rendite auf Verfall von 5 % und eine Restlaufzeit von 20 Jahren. Die Obligation B mit konstant steigenden Kursen hat einen ursprünglichen Wert von 88, einen Coupon von 6 %, eine Rendite auf Verfall von 7 % und eine Restlaufzeit von 20 Jahren.

Kurs 120

110

100

90

80

1990

1993

1996

1999

2002

Obligation A

2005

2008

Obligation B

Abbildung 2: Zusammenhang von Coupon, Rendite und Kurs

2.3.6

Akkumulierte Zinsen und Nettopreise

Beim Abschluss eines Obligationenkaufes müssen auch die aufgelaufenen Zinsen berücksichtigt werden. Ansonsten verzichtet der bisherige Besitzer der Obligation auf die inzwischen akkumulierten Zinsen (Marchzinsen) und damit auf einen Teil der effektiven

Preis der Obligation

37

Rendite. Zudem müssen bei bestehenden Obligationen-Positionen mit verschiedenen Laufzeiten (und deshalb unterschiedlichen Zeitperioden bis zur nächsten Couponzahlung) und unterschiedlichen Coupons die akkumulierten Zinsen berücksichtigt werden, um Obligationen überhaupt vergleichen zu können. Der Käufer zahlt dem Verkäufer den Gegenwert der akkumulierten Zinsen, indem dieser Betrag zum Wert der Obligationen dazugezählt wird, um so den effektiven Transaktionsbetrag zu erhalten. Gewissermaßen wird für den Verkäufer das Ausschüttungsdatum der Couponzahlung vorverlegt, wodurch der Käufer vorzeitig in den Genuss der Zinsen kommt. Der Käufer dagegen muss bis zum nächsten Ausschüttungsdatum warten, bis der ganze Coupon ausbezahlt wird. Beispiel: Am 31.3.1995 wird eine Obligation 1.1.94-31.12.99 mit einem Coupon von 8 %, bei einem Nominalwert von Euro 10.000 zum Preis von 98,15 % notiert. Ausschüttungsdatum für die Zinsen ist der 30.6. Die akkumulierten Zinsen bis zum 31.3.95 sind dem Verkäufer auszuzahlen. Der Käufer erhält am Ausschüttungstag (30.6.95) sämtliche Zinsen, d. h. für das vergangene Jahr. Der Käufer muss dem Verkäufer die akkumulierten Zinsen sofort bezahlen, der Käufer muss auf seine Zinsen bis zum 30.6.95 warten. Der Käufer zahlt am 31.3.95 dem Verkäufer für die Obligation: Euro 10.000 · 98,15 % = Euro 9,815 und für die akkumulierten Zinsen: (360-61) / 360 · 8 % · 10.000 = Euro 664,44

Abbildung 3: Akkumulierte Zinsen Dies ergibt Euro 10.479,44, die dem Verkäufer zu zahlen sind. Bei der nächsten Couponzahlung am 30.6.95 erhält der Käufer den vollen Coupon, d. h.: 8 % · 10.000 = Euro 800,00 Da er dem Verkäufer bereits Euro 664,44 bezahlen musste, entspricht der Restbetrag von Euro 135,56 dem Zins für die 61 Tage, während deren der Käufer die Obligation besaß. Eine Ausnahme von dieser Preisnotierung bilden die Britischen Gilts, bei welchen der kumulierte Zins im Preis enthalten ist.

38

Bewertung von Obligationen

Die Berechnung der akkumulierten Zinsen hängt stark von der Zinskonvention ab, nach der die Zinsen generell berechnet werden. Diese Konventionen sind von Land zu Land verschieden. Die Übersicht 4 gibt die länderspezifischen Konventionen wieder, die als die geläufigsten Arten von Zinsberechnungen in den einzelnen Ländern gelten. Insbesondere um das Monatsende ist der Unterschied zwischen den einzelnen Zinskonventionen besonders auffällig. Übersicht 4:

Übersicht über die länderspezifischen Zinskonventionen

Land / Obligation

Konvention

Schweiz / Deutschland Eurobonds

Schweiz und Deutschland benutzen ein fiktives Jahr mit 360 Tagen, mit 12 Monaten zu 30 Tagen (30/360). Akkumulierte Zinsen = (30 · M+D) / 360 · Cp USA Die USA benutzen die genaue Anzahl Tage und berücksichtigen eine halbjährliche Verzinsung. US Treasury Akkumulierte Zinsen = genaue Anzahl Tage seit letztem Coupon / genaue Anzahl Tage zwischen den Coupons · Cp / 2 USA Für Firmenobligationen, Yankees, Agencies ohne T-Bonds etc. wird die (30/360)-Konvention benutzt, mit halbjährlicher VerUS Domestic zinsung. Akkumulierte Zinsen = (30 · M+D) / 360 · Cp / 2 Japan / England Bei japanischen und englischen Obligationen wird die genaue Anzahl Tage – ein Jahr mit 365 Tagen – angewandt (aktuell/365). Akkumulierte Zinsen = (aktuelle Tage seit letztem Coupon) / 365 · Cp / 2 Frankreich Für französische Firmenobligationen werden die genaue AnFirmenobligationen zahl Tage seit der letzten Couponzahlung und die genaue Anzahl Tage zwischen den Couponzahlungen berücksichtigt (aktuell/aktuell). Akkumulierte Zinsen = genaue Anzahl Tage seit letztem Coupon / genaue Anzahl Tage zwischen den Coupons · Cp Cp = jährlicher Coupon, D = Anzahl Tage seit der letzten Couponzahlung, M = Anzahl Monate.

Beispiel: Berechnung der aufgelaufenen Zinsen für eine US-Treasury Obligation und für eine US-Firmenobligation, die am 31.3.1995 gekauft werden und für die am 30.6.1995 die Zinszahlung erfolgte, wobei beide eine halbjährliche Zinszahlung bei einem Coupon von 10 % aufweisen.

Erschwernisse bei der Bewertung

39

Für die US-Treasury-Obligation verwendet man die (aktuell/aktuell)-Konvention. Die Zeitperiode vom 31.12. bis zum 31.3. weist 90 Tage auf (31+28+31). Die Zeitperiode vom 31.12.94 bis zum 30.6. weist 181 Tage auf (31+28+31+31+30+30). Für die USTreasury-Obligation ergibt sich: 90 / 181 · 10 % · ½ = 0,024862 bzw. Euro 2,486 pro Euro 100 Nominalwert. Für die US-Firmenobligation wird mit der (30/360)-Konvention gerechnet. Für die gleichen Perioden ergeben sich die folgenden Werte: 90/360 · 10 % = 0,025 bzw. Euro 2,50 pro Euro 100 Nominalwert.

2.4

Erschwernisse bei der Bewertung

Das bisherige Vorgehen ging jeweils von relativ einfachen Annahmen aus: Der Nominalwert wird am Ende der Investitionsperiode zu pari zurückbezahlt, Couponzahlungen fallen genau in einem Jahr bzw. 6 Monaten an, für die Diskontierung wird ein einziger Zinssatz benutzt, der bis zur Rückzahlung auch konstant bleibt, alle Zahlungsströme finden zu bestimmten und bekannten Zeitpunkten statt etc. Diese Annahmen vereinfachen die Realität zu sehr und müssen modifiziert werden, was die Bewertung kompliziert: „ Rückzahlung nicht zu pari: Erfolgt die Rückzahlung der ursprünglichen Investition

nicht zu 100 %, sondern mit einer Prämie oder einem Discount, dann bleibt die bereits bekannte Methodologie die gleiche, lediglich der letzte Cash Flow fällt nicht zu 100 % an, sondern gemäß dem Rückzahlungspreis. „ Zinszahlung nicht im halbjährlichen Rhythmus: Dieser Fall gilt dann, wenn das Sett-

lement-Datum und das Coupon-Datum nicht übereinstimmen. In diesem Falle ist folgende Formel anzuwenden: n

P0

¦ 1  r Q ˜ 1  r t 1

C

t 1



CP

1  r ˜ 1  r n1 Q

v = Tage zwischen Settlement und nächster Couponzahlung in Tagen / Anzahl Tage in Couponperiode, in der Regel 180 Tage in USA, 360 in Deutschland/Schweiz); CP = Preis, zu dem die Obligation zurückgegeben werden kann (Call Preis), n = Anzahl Perioden (Anzahl Jahre · 2, sofern halbjährliche Couponzahlung). „ Zahlungsströme finden nicht zu bestimmten und bekannten Zeitpunkten statt. Eine

Mehrheit der Obligationen hat Zahlungsströme, die zu bekannten Zeitpunkten stattfinden. So werden die Zinsen beispielsweise bei halbjährlicher Couponzahlung per 30.6. und 31.12. eines Jahres bezahlt. Dies trifft aber für Obligationen mit Rückruf-

40

Bewertung von Obligationen

Option nicht zu. Der Emittent wird die Emission dann zurückrufen, wenn die Marktumstände für ihn günstig sind, d. h. wenn die Marktzinsen soweit unter den Coupon sinken (in den Spread müssen die Kosten der Rückruf-Aktion eingerechnet werden), dass ein Rückruf und die damit verbundenen Kosten ökonomisch effizient sind. Der Emittent kann unter diesen Umständen eine neue Emission mit niedrigerem Coupon und damit niedrigeren Kosten emittieren. Dementsprechend sind die Zahlungsströme von rückrufbaren Obligationen nicht mit Sicherheit bekannt. „ Die Diskontierung aufgrund eines einzigen Zinssatzes beruht auf der Annahme, dass

jede Obligation mit einem Coupon als eine Vielzahl von Nullcoupon-Anleihen angesehen werden kann, die durch Stripping der Couponzahlungen entstanden sind und für deren Diskontierung nur ein Zinssatz verwendet wird. Bei Obligationsanleihen mit Optionen, deren Bewertung auf Multifaktor-Modellen beruhen, kann es durchaus notwendig sein, mehrere Zinsen entlang der Zeitachse (entsprechend den verwendeten Faktoren) zu benutzen. Die Zinsoptionsmodelle von Longstaff/Schwartz verwenden mehrere Zins-Faktoren für die Bewertung.3 Zusammenfassung Der Abschnitt geht auf den Zeitwert des Geldes ein. Die Erkenntnis, dass die Zeit bzw. die Investitionszeit Auswirkungen auf aktuelle und zukünftige Werte hat, führt zur Darstellung der Diskontierung bzw. Verzinsung der entsprechenden Beträge. Die Bewertung von Obligationen führt von der Nullcoupon-Anleihe über die einfache Obligation und den Einfluss von zwischenjährlichen Zinszahlungen zur Preisnotierung und akkumulierten Zinsen. Diskutiert werden kontinuierliche Diskontierung und Verzinsung, Bewertung von gewöhnlichen und ewigen Annuitäten und Zahlungen mit konstanter Wachstumsrate. Die Preisbildung und Darstellung gemäß länderspezifischen Zinskonventionen werden detailliert dargestellt. Abschließend wird auf die Handhabung von Komplikationen bei der Bewertung eingegangen.

3

Vgl. Longstaff, F.A./Schwartz, E.S.: „Interest Rate Volatility and the Term Structure: A Two Factor General Equilibrium Model“, 1990.

Current Yield

41

3.

Rendite-Messung

3.1

Current Yield

Die aktuelle Rendite (Current Yield) ist relativ einfach zu berechnen, indem der Coupon bzw. der vertraglich fixierte jährliche Cash Flow durch den aktuellen Marktpreis dividiert wird: C P0

rcurrent

Die aktuelle Rendite verhält sich Inverse zum Kurs, da der Coupon vertraglich fixiert und damit konstant ist. Mit steigenden (fallenden) Kursen fällt (steigt) die aktuelle Rendite, denn der Coupon als Konstante ist im prozentuellen Verhältnis kleiner (größer). Da der Coupon den vertraglich fixierten Zinsbetrag der jeweiligen Obligation darstellt, sind Obligationen aufgrund der aktuellen Rendite nicht vergleichbar. Beispielsweise zahlt eine Zerocoupon-Obligation keinen Coupon, d. h. eine „aktuelle Rendite“ wird nicht definiert. Umgekehrt weist eine Obligation, die einen starken Discount aufweist, d. h. stark unter ihrem Nominalwert gehandelt wird, eine sinkende aktuelle Rendite auf. Im Verlaufe der Restlaufzeit weist das Papier einen Kurs auf, der gegen pari tendiert.

3.2

Yield to Maturity

3.2.1

Definition

Die Yield to Maturity oder Rendite auf Verfall ist der Diskontsatz r, bei dem der Gegenwartswert der zukünftigen Cash Flows aus der Obligation bis zur Restlaufzeit mit dem aktuellen Marktwert der Obligation übereinstimmt. T

P0

CFt

¦ 1  r t 1

t

CF1

1  r

1



CF2

1  r

2



CFT

1  r T

CFt = Cash Flow, der am Ende der Periode t anfällt (Zinszahlung oder Rückzahlung), T = verbleibende Restlaufzeit (Time to Maturity) der Obligation.

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_3, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

42

Rendite-Messung

Die Yield to Maturity kann auch als Internal Rate of Return oder interner Ertragssatz bezeichnet werden. Sie geht von der Annahme aus, dass die Obligation bis zur Restlaufzeit gehalten wird. Dementsprechend treffen alle Cash Flows zu den geplanten Zeitpunkten ein. Die Yield to Maturity darf nicht mit der Gesamtrendite der Obligation verwechselt werden.

3.2.2

Halbjährliche Zinszahlungen

Die Berechnung der halbjährlichen Zinszahlung beginnt mit der Berechnung des Obligationenpreises aufgrund des halbjährlichen Zinssatzes r½: T

P0

¦§ t 1

CFt

CF1

· ¨1  r 1 ¸ 2¹ ©

t ˜2

§ · ¨1  r 1 ¸ 2¹ ©

2



CF2 § · ¨1  r 1 ¸ 2¹ ©

4



CFT § · ¨1  r 1 ¸ 2¹ ©

T ˜2

Der Cash Flow (Zinszahlung oder Rückzahlung), der hier anfällt am Ende einer Periode, wird mittels des halbjährlichen Zinssatzes für ein Semester diskontiert (t = Anzahl Jahre). In einem nächsten Schritt muss die halbjährliche Rendite in eine jährliche (annualisierte) Rendite ra umgerechnet werden. Dabei ist zu berücksichtigen, dass je nach Markt die Zinskonventionen zur Berechnung der Tage und Zinsen verschieden sind: Euromarkt:

ra

(1  r 1 )2  1

US- oder Englischer Markt:

2

ra

2˜r 1

2

Bei der US- bzw. Englischen Konvention wird der jährliche Zins nicht verzinst, d. h. er ist dementsprechend niedriger als bei der Rendite gemäß Euromarkt-Konvention. Dieselbe Vorgehensweise kann auch benutzt werden, wenn die Zinsen vierteljährlich anfallen. Bei quartalsweiser Zinszahlung wird der Unterschied zwischen den Konventionen noch verstärkt.

3.2.3

Yield-Berechnung zwischen zwei Zahlungsterminen

Bei einem Obligationenkauf zwischen zwei Zinszahlungsterminen muss der Käufer dem Verkäufer die akkumulierten Zinsen bezahlen. Der Käufer selber erhält die gesamten Zinsen erst zum Zeitpunkt der nächsten Zinsausschüttung. s ist der Zeitabschnitt zwischen der letzten Zinszahlung und dem Kaufdatum, ausgedrückt als Fraktion, z. B.¼, ½ oder ¾. Für die Berechnung des gesamten Kaufpreises muss zusätzlich zum Obligationenpreis noch der Betrag an akkumulierten Zinsen dazugezählt werden. Die Formel für diese Berechnung ist:

Modifizierte Versionen der Yield to Maturity

T

P  k˜ C

CFt

¦ 1  r

t s

t 1

1  r s

43

CF1

1  r

1 s



CF2

1  r

2 s



CFT

1  r T  s

ª CF1 CF2 CFT º ˜«   » 1 2 1  r 1  r T »¼ ¬« 1  r

Bei dieser Vorgehensweise muss daran erinnert werden, dass die Konventionen zur Berechnung der Zinsen und der Tage für die akkumulierten Zinsen von Markt zu Markt verschieden sind.

Abbildung 4: Yield-Berechnung zwischen zwei Zahlungsterminen.

3.3

Modifizierte Versionen der Yield to Maturity

3.3.1

Yield to Call

Bei vorzeitig rückrufbaren Obligationen (Callable Bonds) ist die Yield to Call der Diskontierungssatz, bei dem der Gegenwartswert der zukünftigen Cash Flows aus der Obligation bis zum vorzeitig rückrufbaren Termin (Zinszahlungen und Rückzahlung) mit dem aktuellen Marktwert der Obligation übereinstimmt. Tc

P

CFt

¦ 1  r t 1

c

t

CF1

1  rc

1



CF2

1  rc

2



CFTc

1  rc T

c

44

Rendite-Messung

CFt = Cash Flow, der am Ende der Periode t anfällt (Zinszahlung oder Rückzahlung), Tc = verbleibende Restlaufzeit bis zum vorzeitig rückrufbaren Termin der Obligation (Call Date). Die Yield to Call unterscheidet sich von der Yield to Maturity dadurch, dass die Diskontierungsperiode kürzer ist. Das Datum des vorzeitigen Rückrufs liegt vor der eigentlichen Restlaufzeit der Obligation, zusätzlich ist der Rücknahmepreis bei der Yield to Call höher, da der Investor als Entschädigung für den vorzeitigen Rückruf eine Entschädigung verlangt, wodurch der Rücknahmepreis grundsätzlich über dem Pari-Wert liegt.4

3.3.2

Call adjusted Yield

Wie aus den vorhergehenden Überlegungen ersichtlich ist, kann eine vorzeitig rückrufbare Obligation betrachtet werden als eine Kombination aus einer normalen (nicht vorzeitig rückrufbaren) Obligation und einer Short-Position bezüglich einer Call-Option. Die Call-Option gibt dem Emittenten der Obligation das Recht, die Obligation vorzeitig zu einem bestimmten Betrag zurückzurufen. Für eine vorzeitig rückrufbare Obligation besteht die Call adjusted Yield aus der Yield to Maturity der entsprechenden nicht rückrufbaren Obligation mit den gleichen Eigenschaften (Coupon, Laufzeit etc.) minus des Wertes der Call-Option. Für eine vorzeitig rückzahlbare Obligation (Putable Bond) muss der Wert der Put-Option hinzugezählt werden, da der Investor mit einem solchen Put die Möglichkeit hat, die Obligation zu einem im Voraus festgelegten Betrag an den Emittenten zurückzuzahlen.

3.3.3

Yield to Worst

Die Kennzahl Yield to Call misst die Rendite unter Berücksichtigung des ersten Rückrufdatums. Zu einer rückrufbaren Obligation gehört ein Zeitplan mit jeweils vorausberechneten Rückzahlungspreisen für jedes der Rückrufdaten. Basierend auf diesen Berechnungen kann der Yield to Worst berechnet werden. Diese Kennzahl berücksichtigt das Minimum aller Renditeberechnungen für alle möglichen Rückrufdaten und die entsprechenden Yield to Maturities. Eine Obligation mit beispielsweise vier Rückrufdaten und den Yield to Call-Kennzahlen für alle Daten von 6,1 %, 6,4 %, 5,6 %, 5,7 % sowie einer Yield to Maturity von 7,4 % hat einen Yield to Worst von 5,6 %.

4

Vgl. auch Dunetz, Mark L./Mahoney, James M.: „Using Duration and Convexity in the Analysis of Callable Bonds“, 1988, S. 53-72.

Modifizierte Versionen der Yield to Maturity

3.3.4

45

Yield to Average Life

Eine „Sinking Fund”-Verpflichtung verkürzt tendenziell die effektive wahrscheinliche Restlaufzeit einer Obligation. Für die Renditeberechnung muss deshalb die durchschnittliche Restlaufzeit berücksichtigt werden, d. h. es wird die Rendite auf die durchschnittliche Restlaufzeit anstelle der Yield-to-Maturity benutzt. Beispiel: Eine Obligation mit 4 Jahren bis zur Rückzahlung hat eine „Sinking Fund”Verpflichtung, beginnend nach dem ersten Jahr und eine durchschnittliche Restlaufzeit von nur 2,5 Jahren. Die 2,5 Jahre erhält man wie folgt: durchschnittliche Restlaufzeit = n + ((m-n) / 2) n = Anzahl Jahre bis die „Sinking Fund”-Verpflichtung beginnt, m = Restlaufzeit der Obligation. Man erhält: durchschnittliche Restlaufzeit = 1 + ((4-1) / 2) = 2,5 Jahre Die Rendite einer „Sinking Fund”-Obligation muss aufgrund der diskontierten Cash Flows berechnet werden. Die Yield to Maturity würde eine zu hohe Rendite ergeben. Korrekt berechnet ergibt sich die Rendite, die den Gegenwartswert aller zukünftigen Cash Flows (bestehend aus Zinszahlungen und „Sinking Fund”-Verpflichtungen) dem Gegenwartswert der Obligation gegenüberstellt. Beispiel: Eine Obligation mit 14 % Coupon und 5 Jahren Restlaufzeit hat eine „Sinking Fund”-Verpflichtung nach dem 2. Jahr, wonach jeweils 33 % der Emission zurückgezahlt werden müssen. Die Obligation wird zum Kurs von 120 mit halbjährlichen Zinsen gehandelt. Wie aus der nachfolgenden Formel ersichtlich ist, muss der interne Zinssatz berechnet werden, der den Wert der Obligation dem Gegenwartswert der Cash Flows gleichstellt. Der interne Zinssatz von 8 % erfüllt diese Bedingung. P0

7 i 1 2



7 i· § ¨1  ¸ 2 © ¹

7  33. 3 i· § ¨1  ¸ 2 © ¹

6



2



7 i· § ¨1  ¸ 2 © ¹

4. 6 i· § ¨1  ¸ 2 © ¹

7



3



7 i· § ¨1  ¸ 2 © ¹

4. 6  33. 3 i· § ¨1  ¸ 2 © ¹

8



4



7 i· § ¨1  ¸ 2 © ¹

2. 3 i· § ¨1  ¸ 2 © ¹

9



5



2. 3  33. 3 i· § ¨1  ¸ 2 © ¹

10

120

Die Zinszahlungen erfolgen halbjährlich. Mit einem iterativen Verfahren erhält man den Zinssatz von 8 %, der alle Cash Flows so diskontiert, dass die Summe dem aktuellen Kurs von 120 entspricht.

46

Rendite-Messung

3.3.5

Yield für Floating Rate Papiere

Der Coupon eines Floating Rate-Papiers passt sich periodisch einem im Voraus festgelegten Index an, der Benchmark ist z. B. LIBOR, ein Staatsanleihen-Index etc. Da der Wert des Benchmarks in der Zukunft nicht bekannt ist, kann der anfallende Cash Flow nicht auf den Gegenwartswert diskontiert werden. Dies bedeutet, dass die Berechnung der Rendite auf Verfall nicht möglich ist. Eine gebräuchliche Methode zur Schätzung der Rendite eines Floating Rate-Papiers ist die effektive Marge des Papiers. Diese Kennzahl schätzt den durchschnittlichen Spread oder Marge gegenüber dem darunterliegenden Index, den der Investor im Verlaufe des Lebenszyklus des Wertpapiers erwarten kann. Die Methode zur Berechnung der effektiven Marge in vier Schritten: „ Bestimmung der Cash Flows unter der Annahme, dass der Indexertrag sich nicht

verändert im Verlaufe des Lebenszyklus des Wertpapiers, „ Schätzung der Marge (Spread), „ Diskontierung des Cash Flow aus dem ersten Schritt mit dem aktuellen Indexertrag

(inklusive der Marge aus Schritt zwei), „ Vergleich des Gegenwartswerts der Cash Flows aus Schritt drei mit dem Preis. Stim-

men der Preis und der Gegenwartswert des Wertpapiers überein, so ist die geschätzte Marge gleich der effektiven Marge. Stimmen Gegenwartswert und Preis nicht überein, sollte erneut bei Schritt zwei mit einer anderen Marge begonnen werden. Beispiel: Die Berechnung der Yield-Kennzahl für ein Floating Rate-Papier: Ein fünfjähriges Floating Rate-Papier wird zu Euro 100 gekauft. Der Coupon basiert auf einem Zinssatz-Index plus 60 Basispunkten. Der Coupon wird alle 6 Monate angepasst. Der heutige Zinssatz betrage 6 %. Die Übersicht 5 zeigt die Berechnung der effektiven Marge. Es ist ersichtlich, dass die Marge und der Kaufpreis sich entsprechen. Sollte eine Differenz bestehen, kann dies auf einen Qualitätsspread oder auf einen Kurs hinweisen, der nicht den momentan herrschenden Zinsbedingungen entspricht.

Annualisierung von Yield-Kennzahlen

47

Übersicht 5: Schätzungsverfahren für die effektive Marge eines Floating Rate-Papiers Periode 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Coupon 3,0 % 3,0 % 3,0 % 3,0 % 3,0 % 3,0 % 3,0 % 3,0 % 3,0 % 3,0 %

Cash Flow 3,30 3,30 3,30 3,30 3,30 3,30 3,30 3,30 3,30 103,30

Schätzung für Marge (Spreads) 50 BP

55 BP

60 BP

65 BP

70 BP

3,20 3,10 3,00 2,90 2,81 2,72 2,64 2,56 2,47 75,02 100,42

3,20 3,09 3,00 2,90 2,81 2,72 2,63 2,55 2,47 74,84 100,21

3,19 3,09 2,99 2,90 2,81 2,72 2,63 2,55 2,46 74,66 100,00

3,19 3,09 2,99 2,90 2,80 2,71 2,62 2,54 2,46 74,48 99,79

3,19 3,09 2,99 2,89 2,80 2,71 2,62 2,54 2,45 74,30 99,58

Dieser Ansatz weist zwei Nachteile auf bei der Berechnung der effektiven Marge als Kennzahl für die Rendite eines Investments in Floating Rate-Papiere: „ Die Kennzahl geht von der Annahme aus, dass der zugrundeliegende Index sich nicht

verändert im Verlaufe des Lebenszyklus des Papiers. „ Ein eingebauter Cap oder ein Floor wird bei dem Ansatz als Rendite-Kennzahl nicht

berücksichtigt.

3.4

Annualisierung von Yield-Kennzahlen

Den Zinssatz auf Jahresbasis kann man dadurch berechnen, indem man den Zinssatz mit der Häufigkeit der Zinszahlungen pro Jahr multipliziert. Das Resultat ist der Jahreszinssatz. Geht man von einem halbjährlichen Zinssatz aus, erhält man durch Multiplikation mit 2 den Jahreszinssatz. Wird der Jahressatz durch 2 dividiert erhält man den halbjährlichen Zinssatz. Diese Prozedur der Berechnung annualisierter Zinssätze einer bestimmten Berechnungsperiode (wöchentlich, monatlich, quartalsweise, halbjährlich etc.) ist aber nicht korrekt. Eine einfache Multiplikation oder Division würde zu falschen Resultaten führen. Beispiel: Man stelle sich eine Investition von Euro 100 vor, die für ein Jahr zu 10 % angelegt wird. Der Ertrag ist nach einem Jahr Euro 10. Nimmt man nun an, dass die Investition weiterhin Euro 100 beträgt, der jährliche Zinssatz weiterhin 10 %, aber die

48

Rendite-Messung

Zinszahlung halbjährlich 5 %. Der zukünftige Wert am Ende des Jahres beträgt Euro 110,25. Der Ertrag ist Euro 10,25 für eine Investition von Euro 100. Der Zinssatz (oder Rendite) beträgt in diesem Fall 10,25 % (Euro 10,25/Euro 100). Die 10,25 % werden als effektiver Zinssatz bezeichnet. Um den effektiven annualisierten Zinssatz für eine bestimmte Periode zu erhalten, kann die folgende Formel verwendet werden, wobei m die Frequenz der Zinszahlungen ist: Effektiver jährlicher Zins = (1 + periodischer Zinssatz)m-1 Beispielsweise sei der periodische Zinssatz 5 % und die Zahlungsfrequenz ist zwei mal pro Jahr. Der annualisierte Zinssatz ergibt sich aus: Effektiver jährlicher Zins

= (1,05)2 – 1 = 1,1025 – 1 = 0,1025 bzw. 10,25 %

Wird nun der Zins quartalsweise gezahlt, dann ist der periodische Zinssatz 2,5 % (5 %/2) und der effektive annualisierte Zinssatz ist: Effektiver jährlicher Zins

= (1,025)2 – 1 = 1,1038 – 1 = 0,1038 bzw. 10,38 %

Durch eine andere Art der Berechnung kann man auch bestimmen, wie hoch der periodische Zinssatz sein muss, um einen bestimmten annualisierten Zinssatz zu erhalten. Soll beispielsweise berechnet werden, wie hoch der monatliche Zinssatz sein muss, damit eine Investition einen jährlichen Zinssatz von 10 % abwirft, so wird die Formel so angewendet: Periodischer Zinssatz = (1 + effektiver jährlicher Zins) 1/12 -1 Wendet man diese Formel – bezogen auf das Beispiel – zur Bestimmung des monatlichen Zinssatzes und einer jährlichen Verzinsung von 10 % an, so erhält man: Periodischer Zinssatz

= (1 + 0,5)1/12 – 1 = 1,007974 – 1 = 0,007974 bzw. 0,7974 %

Gesamtrendite eines Portfolios

3.5

49

Gesamtrendite eines Portfolios

Für die Berechnung der Gesamtrendite eines Portfolios haben sich in der Praxis zwei Kennziffern durchgesetzt: „ Gewichtete durchschnittliche Portfolio-Rendite; „ Internal Rate of Return.

3.5.1

Gewichtete durchschnittliche Portfolio-Rendite

Die gewichtete durchschnittliche Portfolio-Rendite wird aus den gewichteten Durchschnitten der Renditen aller in einem Portfolio verwendeten Wertschriften errechnet. Diese Berechnungsmethode wird am häufigsten angewandt, doch die durchschnittlich gewichtete Rendite vermittelt wenig Einblick in die Renditestruktur eines Portfolios. Beispiel: Ein Portfolio besteht nur aus zwei Obligationen, einer sechs Monate laufenden Obligation mit einer Rendite auf Verfall von 11 % und einer 30-jährigen Obligation mit einer Rendite auf Verfall von 8 %. Nimmt man weiter an, dass das Portfolio zu 90 % in die sechs Monate-Obligation und zu 10 % in die 30-jährige Obligation investiert, ergibt sich eine gewichtete durchschnittliche Rendite von 10,7 %. Doch was bedeutet nun dieses Resultat? Wie kann dieses Ergebnis im Asset/LiabilityZusammenhang genutzt werden? Das Portfolio besteht in diesem Beispiel im Wesentlichen aus einer sechs-Monate Obligation. Für eine Pensionskasse würde die Verwendung einer solche Kennzahl zu großen Falscheinschätzungen führen, denn die Rendite des Portfolios über die nächsten Jahre wird davon abhängig sein, mit welcher Rendite das Geld in sechs Monaten wieder angelegt werden kann.

3.5.2

Internal Rate of Return

Eine andere Kennzahl zur Berechnung der Portfolio-Rendite ist die Internal Rate of Return (IRR) des Portfolio Cash Flow. Zur Berechnung müssen zuerst die Cash Flows aller Wertschriften im Portfolio festgelegt werden, danach wird der Zinssatz berechnet, der den Gegenwartswert der Cash Flows dem gegenwärtigen Marktwert des Portfolios gleichstellt. Zur Berechnung der IRR wird von einem Portfolio mit vier Obligationen mit unterschiedlichen Restlaufzeiten und von der Annahme, dass die Couponzahlungen zur gleichen Zeit anfallen, ausgegangen. Der Marktwert des Portfolios beträgt Euro 39.687.823.

50

Rendite-Messung

Die Cash Flows der einzelnen Obligationen im Portfolio und für das gesamte Portfolio können wie in der Übersicht 6 aufgezeigt dargestellt werden: Übersicht 6:

Cash Flows und diskontierte Gegenwartswerte eines Obligationenportfolios (Obligationen A, B, C, D)

t

Position A

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

150.000 150.000 150.000 150.000 150.000 150.000 150.000 5.150.000

Total

Position B

Position C

Position D

Portfolio

Gegenwartswert

1.695.400 1.613.010 432.900 712.500 400.000 1.695.400 1.534.624 432.900 712.500 400.000 1.695.400 1.460.048 432.900 712.500 400.000 1.695.400 1.389.095 432.900 712.500 400.000 400.000 15.712.500 432.900 16.695.400 13.014.324 728.952 982.900 432.900 400.000 693.528 982.900 432.900 400.000 13.432.900 18.982.900 12.743.310 400.000 255.473 400.000 400.000 243.058 400.000 400.000 10.400.000 6.012.400 10.400.000

55.625.700 39.687.823

Zur Bestimmung der Rendite muss der Zinssatz gefunden werden, der den Gegenwartswert (Present Value) der Cash Flows im Wert von Euro 55.625.700 auf Euro 39.687.823 diskontiert. Verwendet man einen Zinssatz von 5,11 %, so erhält man einen addierten Gegenwartswert von Euro 39.687.823. Verdoppelt man den Zinssatz auf 10,22 %, so erhält man die Portfolio-Rendite auf Obligationen-Basis. Zusammenfassung Dieser Abschnitt ging auf die allgemeinen Rendite-Berechnungen mittels Yield to Maturity und Yield to Call ein. In Ergänzung dazu wurden die Einflüsse von Zinszahlungen, Zinseszins und Kapitelgewinne/-verluste berücksichtigt. Die unterschiedlichen Zinskonventionen werden diskutiert und ihren Einfluss auf die Renditeberechnungen dargestellt. Dies betrifft insbesondere die Anzahl Couponauszahlungen pro Jahr und Berechnungsunterschiede in der Kalenderdarstellung. Modifizierte Versionen der Yield to Maturity wie Yield to Call, Call adjusted Yield, Yield to Worst oder Yield to Average Live schließen die Darstellung der Rendite-Berechnungen ab. Aus der Portfolio-Sichtweise wird die gewichtete durchschnittliche Rendite und der Internal Rate of Return analysiert und ihre Aussagekraft diskutiert.

Begriffsabgrenzungen

4.

Yield-Kurve

4.1

Begriffsabgrenzungen

51

In den folgenden Abschnitten werden Begriffe wie Spot Rate, Forward Rate, etc. benutzt, die in diesem Abschnitt definiert werden. Bisher wurden verschiedene Zinssätze zur Diskontierung der Cash Flows angewandt, ohne auf deren Ursprung und Eigenschaften einzugehen. Die Abbildung 5 zeigt die vier Grundformen der Yield-Kurve. Die grafische Darstellung der Yield-Kurve ergibt sich aus der Kombination der Yield to Maturity und den Restlaufzeiten der Obligationen, in der Regel werden für die Darstellung der Yield-Kurve als Konstruktionsgrundlage Staatsobligationen bevorzugt. Dies kommt daher, dass von den Marktteilnehmern grundsätzlich davon ausgegangen wird, dass die Staatsobligationen kein Kreditrisiko beinhalten und somit eine „reine“ YieldKurve ergeben.

Abbildung 5: Grundformen der Yield-Kurve

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_4, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

52

Yield-Kurve

Betrachtet man die Abbildung 5 links oben, so könnte man aufgrund der unterschiedlichen Risikoeinstufungen allerdings auch bei Staatsobligationen verschiedener Länder auf ein gewisses Kreditrisiko schließen. Die Abbildung 5 links oben zeigt die normale Kurve, d. h. die Zinsen bzw. Yield to Maturity steigen stetig. Abbildung 5 oben rechts zeigt eine inverse Kurve, die typischerweise bei starken Marktängsten vor Zinssteigerungen entsteht, da die Anleger nur noch in kurzfristige Papiere investieren und durch die Nachfrage den Yield in die Höhe treiben. Abbildung 5 unten links zeigt eine flache Zinskurve, wo die Yield to Maturity über alle Restlaufzeiten gleich hoch ist. Abbildung 5 unten rechts zeigt eine Buckel-Kurve, die zunächst ansteigt und dann wieder fällt. Dies kann mit Illiquidität in einem bestimmten Restlaufzeitsegment zu tun haben oder eine Übergangsphase von einer normalen in eine inverse Form oder umgekehrt darstellen.5

Abbildung 6: Yield-Kurven für Obligationen mit verschiedenen Ratings (Bewertungsgrad nach Standard & Poor‘s) In der Abbildung 6 ist der Spread als Risikoprämie zwischen A und BBB vereinfacht dargestellt. Es zeigt sich in der Praxis, dass sich die Unterscheidung von InvestmentGrade und Non-Investment-Grade sich in der Risikoprämie bezüglich Kreditrisiko bzw. Defaultrisiko besonders stark bemerkbar macht (Übergang von BBB zu BB).6

5 6

Für eine detaillierte Analyse vgl. Livingston, Douglas G.: „Yield Curve Analysis“, 1988, S. 354. Vgl. die Ausführungen zur Kreditqualitätsmigration in J.P. Morgan: „CreditMetricsTM-Technical Document“, 1997, S. 24 ff.

Begriffsabgrenzungen

53

Die Spot Rate, dargestellt als r0,t, und definiert als der jährliche Zinssatz, gilt als reine Diskontierungs-Wertschrift (Nullcoupon-Anleihe), die zum Zeitpunkt t rückzahlbar ist. Die Spot Rate entspricht zum Zeitpunkt 0 der notwendigen Rendite für ein ausgeliehenes Kapital, wenn es nur eine einmalige Zahlung zum Zeitpunkt t gibt, an dem sowohl Zinsen und Kapital zurückgezahlt werden. Spot Rates sind Zinssätze für Kredite und Obligationen, die nur einen einzigen Cash Flow haben, der am Ende der Investitionsperiode dem Investor zurückgezahlt wird. Die Forward Rate, dargestellt als Ft1,t2, wird als der jährliche Zinssatz definiert, welcher für ein Ausleihungsgeschäft gilt, bei welchem das Vertragsdatum und das Ausleihungsdatum nicht übereinstimmen. Wird z. B. heute (t1) eine Vereinbarung getroffen, in einem Jahr (zu einem späteren Zeitpunkt t2) Geld für 1 Jahr (eine bestimmte Zeitperiode) aufzunehmen, so wird dazu der jährliche Zinssatz für das Jahr 1 bis zum Jahr 2 als Forward Rate benutzt.7 Die Forward Rate kann auf sehr einfache Weise dadurch berechnet werden, indem die Forward Rate als Koeffizient aus dem Vermögensstand am Ende und am Anfang der Investitionsperiode dargestellt wird, bzw. als Koeffizient zwischen den Zinssätzen für die entsprechenden Zeitpunkte. Es gilt beispielsweise für einen zweijährigen Forward der Zinssatz ab dem ersten Jahr: Ft1 ,t2

1  r0 ,t t 1  r0 ,t t

2

2

1

1

1

Die Spot Rate kann von der Konstruktion her als geometrischer Durchschnitt von sich wiederholenden Forward Rates betrachtet werden:

1  r0 ,t t 1  r0 ,1 1  F1,2 1  F2 ,3  1  Ft 1,t Übersicht 7: Spot Rate

Zusammenfassung Spot Rate und Forward Rate Vertragsdatum und Ausleihungsdatum sind identisch. Spot Zinssätze sind Zinssätze für Kredite oder Obligationen, bei denen es nur eine einmalige Zahlung zum Zeitpunkt t gibt, an dem sowohl Zins und Kapital zurückbezahlt werden. „ Vertragsdatum und Ausleihungsdatum sind nicht identisch. „ Forward Zinssätze sind Zinssätze für Kredite oder Obligationen, bei denen es nur eine einmalige Zahlung zum Zeitpunkt t gibt, an dem sowohl Zins und Kapital zurückbezahlt werden. „ „

Forward Rate

7

Zur Vereinfachung wird als Zeitperiode der Forward Rates 1 Jahr angenommen. Die Vorgehensweise für andere Vertragsdauern ist dieselbe.

54

Yield-Kurve

Die Beziehung zwischen Spot- und Forwardsätzen erklärt auch, weshalb kurzfristige Zinssätze stärker schwanken als längerfristige Zinssätze. Da die längerfristigen Zinssätze grundsätzlich ein Durchschnitt von aktuellen und erwarteten zukünftigen Zinssätzen sind, weisen sie aufgrund der Durchschnittsbildung eine größere Stabilität auf. Die folgende Formel stellt die Schwankungen von kurz-(ik) und langfristigen Zinsen (il) in Beziehung:

V il

V ik n

Die Abbildung 7 verdeutlicht diesen Zusammenhang zwischen den Volatilitäten von kurzfristigen und langfristigen Zinssätzen. Je länger die Beobachtungsperiode wird (d. h. die Anzahl Perioden n wird größer), desto „durchschnittlicher“ werden die Schwankungen der langfristigen Zinssätze.

Volatilität 12%

Volatilität kurzfristiger Zinsen 10%

8%

6%

4%

Volatilität langfristiger Zinsen

2%

0% 1

2

3

4

5

6

7

8

Investitionssperiode - Jahre

Abbildung 7: Volatilitäten kurzfristiger und langfristiger Zinsen

9

10

Zinsstrukturkurve und ihre Determinanten

4.2

55

Zinsstrukturkurve und ihre Determinanten

Eine der wichtigsten Erkenntnisse in der Diskussion über Zinsen ist die Tatsache, dass Zeit einen Preis hat. Dies spiegelt sich in der Wahrnehmung und Umsetzung der Beziehung von Zinssätzen und Restlaufzeiten im Obligationen-Management wider. Die Zinsstrukturkurve (auch Zinsertragskurve genannt), gibt die Beziehung von Spot Rates und der dazugehörigen Restlaufzeiten wieder (vgl. Abbildung 8). Die Generierung einer Zinsstrukturkurve ist mit folgenden Problemen begleitet: „ Um den Couponeffekt und Wiederanlagerisiken zu vermeiden, sollte die Zinsstruktur-

kurve nur mit Nullcoupon-Anleihen erstellt werden. „ Es gibt nur unregelmäßige Nullcoupon-Anleihen von nichtstaatlichen Emittenten,

zudem werden diese Zahlen kaum regelmäßig veröffentlicht. Bei der Preisnotierung haben sich Konventionen eingebürgert, wonach für gewisse Restlaufzeiten die Preise genannt sind (z. B. 1, 2, 3, 6, 12 Monate, 2, 3, 4, 5 Jahre), für andere Restlaufzeiten (wie z. B. 6, 7, 8 und 9 Jahre) werden die Preise nicht regelmäßig notiert. Die Struktur der Zinskurve kann grundsätzlich vier verschiedene Formen aufweisen: positiv ansteigend, negativ abfallend, geradlinig und Buckel im kurzfristigen Bereich (vgl. Abbildung 5). Hierfür gibt es verschiedene Theorien: Die Erwartungstheorie (traditionelle Erwartungstheorie, Liquiditätstheorie, Preferred Habitat-Theorie) und die Marktsegmentierungstheorie.

Abbildung 8: Spotrates und Restlaufzeit.

56

Yield-Kurve

4.2.1

Erwartungstheorie

Traditionelle Erwartungstheorie Die traditionelle Erwartungstheorie geht davon aus, dass die Forward-Sätze nur die erwarteten zukünftigen Zinssätze darstellen. Daraus lässt sich ableiten, dass die gesamte Zinskurve zu einem bestimmten Zeitpunkt die Markterwartung bezüglich der kurzfristigen Zinssätze widerspiegelt. Dies bedeutet, dass die Markterwartung von steigenden kurzfristigen Zinssätzen in einer insgesamt ansteigenden Zinskurve reflektiert wird. Eine flache Zinskurve zeigt, dass die Zinsen auch künftig auf gleichem Niveau bleiben, während eine sinkende Zinskurve von konstant fallenden kurzfristigen Zinsen ausgeht.8 Man gehe von einer ursprünglich flachen Zinskurve aus. Die wirtschaftliche Entwicklung führt nun im Laufe der Zeit zur Markterwartung, dass beispielsweise die erwarteten Zinsen steigen werden. Dies führt nun dazu, dass jeder Investor mit längerfristigem Zeithorizont nicht daran interessiert sein kann, langfristige Obligationen zu kaufen, da er davon ausgehen kann, dass steigende Zinsen in fallenden Preisen und in Kapitalverlusten auf bestehenden Positionen resultieren werden. Dementsprechend werden Investoren ihr Interesse für kurzfristige Obligationen zeigen und sich kurzfristig binden, bis zu dem Zeitpunkt, an dem die Zinserhöhung stattgefunden hat und dann die Investoren wieder ihre in längerfristigen Anlagen auf einem höheren Renditeniveau tätigen. Spekulanten dagegen in Erwartung von steigenden kurzfristigen Zinsen antizipieren einen Preisfall von langfristigen Obligationen, und werden versuchen diese zu verkaufen oder sogar Short-Positionen zu bilden. Der Erlös aus dem Short-Verkauf wird am kurzen Ende der Zinskurve investiert. Kreditnehmer hingegen gehen am langen Ende der Zinskurve auf den Markt, in Erwartung von steigenden Zinsen, wodurch die Kreditaufnahme in der Zukunft teurer wird. Das Verhalten der Marktteilnehmer (Investoren, Spekulanten, Kreditnehmer) führt dazu, dass insgesamt die Nachfrage am langen Ende sinkt und die Nachfrage am kurzen Ende steigt. Dadurch steigen die Zinsen am kurzen Ende und am langen Ende sinken sie. Dieses Verhalten ändert die Struktur der Zinskurve bis sie mit den Erwartungen bezüglich den zukünftigen Zinssätzen übereinstimmt. Die traditionelle Erwartungstheorie geht somit von den folgenden Annahmen aus: „ perfekte Märkte; „ die Märkte entwickeln sich der Erwartung entsprechend; „ keine Transaktionskosten; „ die Investoren verhalten sich gewinnmaximierend; „ Zinsen werden am Ende der Investitionsperioden gezahlt.

8

Die traditionelle Erwartungstheorie wurde bereits 1896 von Fisher, I. in „Appreciation and Interest“, S. 75 f. beschrieben. Er erweiterte diese Idee in „The Theory of Interest“, 1930. Vgl. auch Lutz, F.A.: „The Structure of Interest Rates“, 1940, S. 36-63.

Zinsstrukturkurve und ihre Determinanten

57

Die reine traditionelle Erwartungstheorie sagt aber nichts über die eingegangenen Risiken aus, die eine Investor bzw. Kreditnehmer auf sich nimmt. Wenn die Forward-Sätze tatsächlich perfekte Indikatoren für das zukünftige Niveau wären, dann könnte auch der künftige Preis einer Obligation mit Sicherheit vorhergesagt werden. Der Cash Flow aus einer Obligation/Anleihe – über den zukünftigen Zeithorizont diskontiert – ergibt den genauen Wert, und zwar unabhängig von der Restlaufzeit des Instruments, das ursprünglich gekauft wurde (bzw. verkauft wurde im Falle des Spekulanten) und ebenfalls unabhängig vom Zeitpunkt, zu welchem der Investor die Obligation/Anleihe wieder verkaufen will (und der Kreditnehmer das Geld zurückgeben will). Da aber Ungewissheit besteht über das Niveau der zukünftigen Zinsen und somit über die Preise, werden die Obligationen/Anleihen zu risikotragenden Instrumenten, wobei das Risiko durch die Restlaufzeit und den beabsichtigten Investitionshorizont bestimmt wird.9 Es gibt fünf Interpretationsansätze, die in ihrer allgemeinen Interpretation darauf hinauslaufen, dass die erwartete totale Rendite für irgendeinen Investitionshorizont die gleiche Rendite ergibt, egal welche Restlaufzeiten-Strategie man wählt.10 Liquiditätstheorie Ein weiterer Nachteil der reinen Erwartungstheorie ist, dass sie die mit den Investitionen involvierten Risiken nicht berücksichtigt. Die Erkenntnis, dass Investoren keine Ungewissheit mögen, was insbesondere auf langfristige Investitionen zutrifft, führte J.R. Hicks zu der Hypothese, wonach Investoren bei einem Engagement in langfristige Instrumente einen langfristigen Zinssatz verlangen, der über dem durchschnittlichen erwarteten zukünftigen Zinssatz liegt, der durch eine Risikoprämie gerechtfertigt wird.11 Je länger der Investitionshorizont, desto größer die verlangte Risikoprämie. Die ForwardSätze sollten gemäß dieser Theorie sowohl die erwarteten zukünftigen Zinssätze wie auch die „Liquiditäts”-Prämie reflektieren. Eine positiv geneigte Zinskurve (Normalfall mit ansteigenden Zinsen über die ganze Laufzeit) kann nun einerseits steigende Zinsen reflektieren, andererseits ist auch eine flache Zinskurve mit steigender Risikoprämie denkbar. Die Zinskurve könnte aber auch durch erwartete fallende Zinsen und stärker steigenden Risikoprämien positiv geneigt sein.12

Vgl. Meiselman, D.: „The Term Structure of Interest Rates“, 1962; dieser Klassiker erläutert die Erwartungstheorie und unterstützt mit Datenmaterial die empirische Anwendung der Regressionsanalyse und der notwendigen elementaren Differentialgleichungen. 10 Vgl. für eine detaillierte Darstellung der Interpretationsansätze Cox, J./ Ingersoll, J., Jr./Ross, S.: „A ReExamination of Traditional Hypothesis About the Term Structure of Interest Rates”, S. 769-799. Die fünf Ansätze decken sich nicht vollständig und sind auch nicht konsistent untereinander aufgrund der unterschiedlichen Handhabung des Risikos. 11 Vgl. Hicks, J.R.: „Value and Capital“, 1965, S. 141-145. 12 Für eine ausführliche Diskussion der Liquiditätsprämien-Hypothese vgl. Malkiel, B. P.: „The Term Structure of Interest Rates“, 1966. 9

58

Yield-Kurve

Abbildung 9: Liquiditätsprämie und Liquiditätstheorie Preferred Habitat-Theorie Die Preferred Habitat-Theorie von Modigliani und Sutch stützt sich auf die These, dass die Zinskurve sowohl die Erwartungen bezüglich des zukünftigen Niveaus wie auch die Risikoprämie reflektiert, verwirft aber den Ansatz, wonach die Risikoprämie mit zunehmender Restlaufzeit steigen muss.13 Die Risikoaversion geht nicht davon aus, dass der Investor das Instrument mit der kürzest möglichen Laufzeit kaufen soll. Vielmehr verlangt sie, dass der Investor ein Instrument mit einer Laufzeit kauft, das den Investitionsbedürfnissen am besten entspricht. Investiert ein Investor in ein langfristiges statt in ein kurzfristiges Instrument, so geht er damit ein Reinvestitionsrisiko ein. Dies kann er nur verhindern, indem er gewissermaßen die langfristigen Zinsen „einfriert”, beispielsweise durch Kauf einer langfristigen Obligation. Umgekehrt birgt eine Investition in langfristige Papiere das Risiko des Kapitalverlusts bei vorzeitiger Liquidation in einem Umfeld mit steigenden Zinsen. Die „Preferred Habitat”-Theorie geht davon aus, dass es in einem Markt, in dem sich Angebot und Nachfrage bezüglich einer bestimmten Laufzeit nicht treffen, genügend Kreditgeber und -nehmer gibt, die die entsprechende Gegenposition haben wollen, allerdings nur durch Vergütung der Differenz mittels einer entsprechenden Risikoprämie, deren Höhe das Ausmaß der Risikoaversion widerspiegelt. Die Form der Zinskurve wird bestimmt durch die Erwartungen zukünftiger Zinssätze sowie einer Risikoprämie, die darüber Auskunft gibt, ob die Marktteilnehmer bereit sind, von ihrer bevorzugte Gewohnheit (Zinsen, Restlaufzeit) abzuweichen. Die Risikoprämie kann als Prämie (positiv) oder als Abschlag (negativ) geprägt sein. Diese Theorie unterstützt alle vier Grundformen der Zinskurve.

13

Vgl. Modigliani, F./Sutch, R.: „Innovations in Interest Rate Policy”, 1966, S. 178-197.

Bestimmungsgrößen der Yield-Kurve

4.2.2

59

Marktsegmentierungstheorie

Die Marktsegmentierungstheorie geht ebenfalls von der Annahme aus, dass die Investoren bevorzugte Gewohnheiten haben und dass die Gründe für die Form der Zinskurve in der Asset/Liability-Struktur und den Asset/Liability-Einschränkungen liegen. Diese Strukturen und Einschränkungen können sowohl investorenspezifisch, wie auch durch regulatorische Erfordernisse gegeben sein.14 Im Unterschied zur „Preferred Habitat”Theorie geht die Marktsegmentierungstheorie davon aus, dass es nicht möglich ist, die Marktteilnehmer durch eine Risikoprämie dazu zu bewegen, aus einem gewohnten Laufzeitsegement in ein anderes Segment zu wechseln und dadurch von den Vorteilen zu profitieren, die sich aus der Differenz zwischen Erwartungen und Forward-Sätzen ergeben. Vielmehr nimmt die Marktsegmentierungstheorie an, dass die Form der Zinskurve nur durch Angebot und Nachfrage von bestimmten Marktsegmenten bestimmt wird. Im Markt ist entgegen dieser Theorie feststellbar, dass Marktteilnehmer ihr Laufzeitsegment aufgeben und in ein anderes Segment wechseln, sobald die Diskrepanz zwischen Erwartungen und Forward-Sätzen ein gewisses Maß überschritten hat. Diese Tatsache führt wieder zurück zum „Preferred Habitat”-Modell.

4.3

Bestimmungsgrößen der Yield-Kurve

Aus den oben erwähnten Gründen wird in der Regel die Yield-Kurve anstelle der Zinsstrukturkurve (Term Structure of Interest Rates) verwendet, die die Yield to Maturity von verschiedenen Obligationen in Beziehung zu den entsprechenden Restlaufzeiten darstellt unter der certeris paribus Annahme. Die Zinsstrukturkurve geht auf die Beziehung zwischen Spot Rates und Restlaufzeiten ein, die Yield-Kurve verdeutlicht das Verhältnis der Yield to Maturity zu den Restlaufzeiten. Grundsätzlich sind die verwendeten Zinssätze sehr ähnlich, aber bei der Analyse der Beziehung von Restlaufzeit/Zinssätzen sind Spot Rates gegenüber Yields to Maturity vorzuziehen, da sie unter anderem durch den Couponeffekt verfälscht werden. Das Niveau und die Form der Yield-Kurven kann für verschiedene Obligationen auf die folgenden Bestimmungsgrößen zurückgeführt werden: „ Der reale Zinssatz entspricht dem Entgelt des Investors für den Verzicht von heutigem

Konsum und eine Verschiebung desselben in die Zukunft.

14

Dieser Ansatz wurde bereits sehr früh diskutiert durch Culbertson, J.M.: „The Term Strucuture of Interest Rates“, 1957, S. 485-517.

60

Yield-Kurve

„ Die Inflationsprämie ist notwendig, um den Kaufkraftverlust im Verlaufe der Zeit zu

kompensieren und entspricht der zukünftig erwarteten Inflation während des Investitionszeitraums. „ Die Risikoprämie ist eine Art Versicherungsprämie und soll den Investor für alle mög-

lichen Arten der Bedrohung der Investition, wie z. B. das Default-Risiko, Rückzahlungsrisiko, Marktliquidität etc. entschädigen. Der nominale Zinssatz kann wie folgt dargestellt werden: nominaler Zinssatz = realer Zinssatz + erwartete Inflationsprämie + Risikoprämie Diese Formulierung zeigt, dass Kreditgeber dazu neigen, die Zinsen um die erwartete Inflationsprämie zu erhöhen, um die Kaufkraft zu erhalten. Dieser Anpassungsprozess aufgrund von erwarteten Inflationsveränderungen wird als Fisher-Effekt bezeichnet.15 Diese Darstellung gilt für alle Kurven. Unterschiedlich hingegen sind die jeweiligen Niveaus, die von der Qualität beispielsweise des Emittenten abhängen, welches sich im Bonitätsrating niederschlägt (zu den Rating-Systemen vgl. Abschnitt 4.5).16

4.4

Spot Rate-Kurve

4.4.1

Definition

Die Yield-Kurve wird aufgrund von den am Markt beobachteten Yield-Sätzen und den jeweiligen Restlaufzeiten bestimmt. Die Zinsstrukturkurve dagegen geht auf die Beziehung zwischen den Yield-Sätzen von Nullcoupon-Anleihen und den jeweiligen Restlaufzeit ein. Jede Obligation, die keine Option zum vorzeitigen Rückruf enthält, kann als eine Serie von Nullcoupon-Obligationen mit einer Restlaufzeit entsprechend dem Coupon aufgefasst werden. Die Summe aller einzelnen Nullcoupon-Obligationen zusammen muss dem Gesamtbetrag der gewöhnlichen Obligation entsprechen. Um den Wert der einzelnen Nullcoupon-Papiere zu bestimmen, muss der Yield-Satz bekannt sein, welcher der jeweiligen Restlaufzeit entspricht. Dieser Yield-Satz wird als Spot Rate bezeichnet. Die grafische Beziehung zwischen Spot Rate und Restlaufzeit wird als Spot Rate-Kurve bezeichnet.

Fisher diskutierte diese Inflationseffekte bezüglich Marktzinsen in Irving Fisher, „Appreciation and Interest“, 1896, S. 75 f. Er erweiterte diese Idee in Irving Fisher, „The Theory of Interest“, 1930. Vgl. auch Fama, E., „Short-Term Interest Rates as Predictors of Inflation“, 1975, S. 269-282, der in seiner Studie auf einen realen Zinssatz als positive Konstante schließt. 16 Vgl. Fisher, L.: „Determinants of Risk Premiums on Corporate Bonds“, 1958, S. 217-237 oder Fair, Ray C./Malkiel, Burton G.: „The Determination of Yield Differentials between Debt Instruments of the Same Maturity“, 1971, S. 733-749. 15

Spot Rate-Kurve

61

Die Berechnung der theoretischen Spot Rate-Kurve spielt eine wichtige Rolle in der Bewertung vieler Finanzinstrumente, da insbesondere die Spot Rates von Bundesobligationen als Benchmark dienen. Zudem kann jedes Wertpapier als Serie von NullcouponAnleihen und Optionen betrachtet werden. Bei der Bewertung von nichtstaatlichen Papieren muss allerdings berücksichtigt werden, dass diese Papiere nicht risikofrei sind. Für die Diskontierung wird der Zinssatz eines Papiers mit vergleichbarer Restlaufzeit plus eine Risikoprämie verwendet, welche die Qualitätsdifferenz berücksichtigt.

4.4.2

Berechnung der theoretischen Spot Rate-Kurve

In den folgenden Ausführungen wird für die Berechnung der theoretischen Spot RateKurve von den Zinssätzen und Coupons der Bundesobligationen ausgegangen. Der Ansatz besteht darin, dass jede Bundesobligation als eine Serie von Nullcoupon-Anleihen betrachtet werden kann. Man geht von einer beobachtbaren Yield to Maturity für eine bestimmte Restlaufzeit aus und berechnet den Spot Rate für diese Restlaufzeit. Die verwendete Methode wird als Bootstrapping bezeichnet und führt zur Zinsstrukturkurve. Pn

C

C



C





1  r1 1 1  r2 2 1  r3 3

C  100

1  rn n

Pn = Preis für die Bundesobligation mit n Perioden bis zur Restlaufzeit, C = halbjährliche Couponzahlung bei n Perioden bis zur Restlaufzeit, rt (t = 1,2,3 ... n-1) = (bekannte) theoretische Spot Rates. n 1

Pn

C˜

1

t

t 1

rn

C  100

¦ 1  r  1  r t

ª « « C  100 « « n 1 1 «P C ˜ n t « § · t 1 ¨1  r ¸ « t © ¹ ¬

¦

n

º » » » » » » » ¼

1

n

n

1

rn muss verdoppelt werden, um aufgrund der halbjährlichen Couponzahlungen den Jahres-Yield-Satz auf Obligationen-Basis zu erhalten. Die so erhaltene Beziehung zwischen Yield-Sätzen und Restlaufzeiten ergibt die theoretische Spot Rate-Kurve, die als Zinsstrukturkurve bezeichnet wird. Der Ansatz, zur Herleitung der Spot-Sätze, wird Bootstrapping genannt.17 Der Begriff Yield auf Obligationen-Basis (rOB) bezeichnet die Adjustierung der Yield to Maturity-Sätze (YTM) aufgrund unterschiedlicher Anzahl Couponzahlungen pro Jahr.

17

Für Swaps-Sätze wird die gleiche Methodologie angewandt, um von den Zinssätzen für Staatspapiere die Swap-Sätze für die Zero-Couponkurve herzuleiten.

62

Yield-Kurve

Eurobonds zahlen jährliche Zinsen, während andere Obligationen halbjährlich Zinsen auszahlen. Um die Yield-Sätze vergleichbar zu machen, wird folgende Formel angewandt: rOB

2 ˜ ª1  YTM «¬

1

2

 1º »¼

Beispiel: Die Yield to Maturity einer Eurodollar-Obligation ergibt eine berechnete Rendite von 10 %, die halbjährliche Rendite auf Obligationen-Basis ist: rOB

2 ˜ ª1  0 ,1 «¬

1

2

 1º 9 ,76% »¼

Hinweis: Die Yield to Maturity auf jährlicher Basis ist immer größer als die Yield to Maturity auf halbjährlicher Basis (umgerechnet auf Obligationen-Basis).

4.4.3

Forward Rates

Aus der Yield-Kurve können neben theoretischen Spot Rates auch zusätzliche Information abgeleitet werden, um die Forward Rates zu berechnen. Mit diesem Schritt wird die Markterwartung bezüglich den zukünftigen Zinssätzen dargestellt. Beispiel: Ein Investor hat die Möglichkeit eine Investition von Euro 100 in Bundesobligationen zu tätigen, die nach 2 Jahren eine Rendite von y2 abwerfen. Gleichzeitig hat er die Alternativmöglichkeit für eine Investition in Bundesobligationen für 1 Jahr um die Rendite y1 zu erhalten. Die Euro 100 legt er nach einem Jahr nochmals für 1 Jahr in einjährige Bundesobligationen an. Alternative 1:

I = 100 · (1+r2)2

Alternative 2:

I = (1+r1 ) · (1+f)

Der Investor ist dann indifferent zu beiden Alternativen, wenn der Forward-Satz f für das zweite Jahr so ist, dass die Gesamtrendite für beide Alternativen gleich ist. D. h., wenn: 100 · (1+r2)2 = 100 · (1+r1 )· (1+f) bzw. (1+r2)2 = (1+r1 ) · (1+f)

Struktur von Qualitäts-Spreads

63

Löst man nach f auf, so erhält man den Forward-Satz f für ein Jahr in einem Jahr. ƒ

4.4.4

1  r2 2 1  r1

1

Implizite Forward-Sätze

Da man für die Berechnungen die Yield-Sätze entsprechend der theoretischen Spot RateBerechnung benutzt hat, erhält man die impliziten Forward-Sätze aus der generellen Formulierung: n ft

ª 1  rn t º » « ¬ 1  rn ¼

1

t

1

Im internationalen Gebrauch ist rn der halbjährliche Zinssatz, im europäischen Gebraucht der jährliche Zinssatz. Verdoppelt man den Wert nft , so erhält man den auf ObligationenBasis bewerteten impliziten Zinssatz.

4.5

Struktur von Qualitäts-Spreads

Der vom Halter oder Käufer geforderte Zinssatz beinhaltet auch eine Prämie für das Defaultrisiko, d. h. das Risiko, dass die Emission nicht zurückbezahlt wird. Je höher dieses Risiko ist, desto größer ist die damit verbundene Risikoprämie, die vom Kreditnehmer gezahlt werden muss. Dies impliziert, dass die Zinsen den Qualitätsspread über dem defaultfreien Zinssatz reflektieren.18 In vielen Ländern gibt es Rating-Agenturen, die die Kreditwürdigkeit von Kreditnehmern und einzelnen Emissionen bewerten. Das Rating basiert auf der DefaultWahrscheinlichkeit, der Vertragsgestaltung, den Garantien etc. von einzelnen Emissionen. Auf dem amerikanischen Markt und einigen europäischen Märkten ist es geläufig, die Emissionen zu bewerten, denn ein gutes Rating setzt die Risikoprämie und damit die zu zahlende Zinsverpflichtung des Kreditnehmers herab.

18

Vgl. Littermann, R./Iben, T.: „Corporate Bond Valuation and the Term Structure of Credit Spreads“, 1991, S. 52-64.

64

Übersicht 8:

Yield-Kurve

1-Jahres Transitionsmatrix

Ursprüngliches Rating am Jahresende (in %) Rating AAA AA A BBB BB B AAA 90,81 8,33 0,68 0,06 0,12 0 AA 0,70 90,65 7,79 0,64 0,06 0,14 A 0,09 2,27 91,05 5,52 0,74 0,26 BBB 0,02 0,33 5,95 86,93 5,3 1,17 BB 0,03 0,14 0,67 7,73 80,53 8,84 B 0 0,11 0,24 0,43 6,48 83,46 CCC 0,22 0 0,22 1,30 2,38 11,24 TM Quelle: CreditMetrics - Technical Document, S. 25.

CCC 0 0,02 0,01 0,12 1,00 4,07 64,86

Default 0 0 0,06 0,17 1,06 5,20 19,79

Regierungen sind die größten Kreditnehmer auf dem internationalen Geld- und Kapitalmarkt. Um die Kreditaufnahme von Firmen zu beurteilen, können generelle Kriterien angewandt werden. Bei der Beurteilung von Regierungen und einzelnen Regierungsanleihen ist dies etwas schwieriger. Aus diesem Grund haben Commerzbanken und supranationale Organisationen wie die Weltbank spezielle Techniken entwickelt, um das Defaultrisiko von Regierungen sowie die Länderrisiken zu beurteilen. Die Ansätze basieren häufig auf statistischen Methoden. Insbesondere die Publikationen Euromoney und Institutional Investor veröffentlichen regelmäßig länderspezifische Ratings. Dabei werden unter anderem die durchschnittlichen Spreads, die auf den internationalen Märkten gehandelt werden, miteinander verglichen. Dieser Ansatz ist nicht ganz kritikfrei, denn häufig werden die Qualitätsspreads bei der Anleihenemission etwas größer gestellt, und wenn der Sekundärmarkt sich als genügend liquid herausstellt, werden die Spreads niedriger gestellt. An dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass die Währungen die Qualitätsspreads und damit auch die Ratings stark beeinflussen. So sind die Anleihen der mexikanischen oder der argentinische Regierung nicht sehr risikoreich, denn sie können ihr Geld selber drucken, sollten sie mehr davon benötigen. Trotzdem gehören diese Regierungen zu den risikoreicheren Ländern, denn über die Möglichkeit der Ausgabe neuen Geldes zur Rückzahlung alter Schulden entsteht ein Inflationsdruck und bei der Währung ein Kursrisiko, welche die Zinsen nach oben und durch die verstärkte Diskontierung den Kapitalwert der Anleihen nach unten drückt. Es gibt zur Bewertung Rating-Agenturen, die mit unterschiedlichen Methoden arbeiten. So ist aus der folgenden Übersicht 9 ersichtlich, dass die Schweiz gemäß Institutional Investor der größte internationale Obligationenmarkt ist, gemäß Euromoney Ranking aber lediglich auf Platz 6 rangiert.

Struktur von Qualitäts-Spreads

Übersicht 9: Land

65

Risikoratings für verschiedene Länder, Stand März 1994 Institutional Investor

1 Schweiz 2 Japan 3 Vereinigte Staaten 4 Deutschland 5 Niederlanden 6 Frankreich 7 Großbritannien 8 Österreich 9 Luxemburg 10 Kanada 11 Singapur 16 Spanien 26 Hong Kong 42 Mexiko Quelle: Institutional Investor, Euromoney.

Euromoney 6 13 1 9 5 7 12 2 3 4 10 19 24 46

Die internationalen Obligationenemissionen erfolgen auf zum Teil sehr kleinen Märkten wie der Schweiz, häufig aber auf dem Euromarkt, um gewisse Nachteile des Heimmarktes zu vermeiden. Obligationenemissionen in bestimmten Währungen werden häufig auf mehreren Märkten gleichzeitig angeboten. So werden z. B. US-$ Anleihen sowohl auf dem US-Markt wie auch auf dem Eurobond-Markt angeboten. Gründe dafür bestehen in der Präferenz von institutionellen Kreditnehmern, die Geldaufnahme auf dem Eurobondmarkt zu tätigen, da auf diese Weise die Regulationen auf dem US-Markt vermieden werden können. Zudem fördern Steuerüberlegungen die Anbietung auf parallelen internationalen Märkten, weil dadurch beispielsweise Verrechnungssteuern verhindert werden können, die auf einigen nationalen Märkten fällig sind. Gleichzeitig unterstützen die internationalen Märkte die Wahrung der Interessen vor allem privater Kunden, die ihre Investitionen anonym tätigen wollen. Dies ist auf dem Eurobond-Markt möglich, auf vielen nationalen Märkten hingegen nicht, ohne die Identität der Transaktionspartner offenzulegen. Diese Überlegungen begründen einen Teil der Zinsdifferenzen zwischen verschiedenen Marktsegmenten in der gleichen Währung, z. B. die Unterschiede zwischen dem US $-Obligationenmarkt in den Vereinigten Staaten und dem US $-Obligationensegment des Eurobondmarktes. Ein weiterer Punkt ist die Offenheit internationaler Märkte für die Aufnahme von nicht-standardisierten Emissionen. Auf internationalen Märkten werden auch Emissionen angeboten, die nicht den nationalen Gepflogenheiten entsprechen und dementsprechend schwierig auf den lokalen Märkten anzubieten sind. Für diese speziell ausgestatteten Obligationen-Anleihen fehlt dann das notwendige Volumen, um eine Emission zum Erfolg werden zu lassen. In dieses Segment fallen viele Floating Rate

66

Yield-Kurve

Notes, die mit ständig neuen und auch unüblichen Strukturen und speziellen Optionen ausgerüstet werden, um den Marktgegebenheiten Rechnung zu tragen, wie erneuerbare Obligationen, Doppelwährungsanleihen mit Zusatzoptionen, Währungsoptionen etc. Diese Papiere stellen besondere Anforderungen bei der Bewertung, es können nicht die gleichen Ansätze wie bei normalverzinslichen Obligationen angewandt werden. Das Rating wird definiert als Gradmesser der Wahrscheinlichkeit einer vertragsgemäßen Erfüllung aller Verpflichtungen (Kapital, Coupon, alle anderen Vertragsverpflichtungen) einer Anleihe. Es sei darauf hingewiesen, dass ein Schuldner verschiedene Anleihen ausstehend haben kann, die unterschiedliche Ratings aufweisen; dies ergibt sich aus der verschiedenen Rangfolge im Kollokationsplan und den unterschiedlichen Vertragsinhalt, wie z. B. Garantien, Negativklauseln, Verzugsklauseln etc. In Übersicht 10 sind die Wertungsdefinitionen für die einzelnen Ratings von Standard & Poor’s und Moody’s beschrieben.19 Es sind die beiden bekanntesten „Rating Agencies”, die alle in den USA gehandelten Obligationen, Commercial Papers sowie auch gewisse Eurobonds regelmäßig beurteilen. Diese Ratings haben einen direkten und nachhaltigen Einfluss auf die Wahl von Obligationen durch institutionelle Anleger (staatliche Anlagevorschriften und beispielsweise auch die Vorschriften der Schweizerischen Bankiervereinigung schreiben Mindestratings vor). So bezahlen Schuldner mit einem tieferen Rating eine entsprechend höhere Zinslast. Ratingveränderungen wirken sich über die veränderte Risikoprämie der Yield/Preis-Beziehung direkt aus und verändern den Preis am Markt. Übersicht 10: Vergleich von Standard & Poor’s und Moody’s Rating-Definitionen Standard & Poor’s

Moody’s

AAA

Aaa

Beste Qualität

Aa

Nach allen Gesichtspunkten gute Qualität

A

Viele günstig zu beurteilende Anlageeigenschaften, obere Marktkategorie

Baa

Mittelklasse

AA

A

BBB

19

Außerordentlich große Kapazität für Zins- und Kapitalrückzahlungen Sehr große Kapazität für Schuld- und Zinsendienst, nur kleiner Unterschied zu AAA. Große Kapazität für Zinsenund Schuldendienst, jedoch ungünstigere Wirtschaftsbedingungen als AAA und AA. Angemessene Kapazität für Zinsen- und Schuldendienst.

Vgl. die Ausführungen über Rating-Methodologie, Rating-Definitionen, Qualitätsanforderungen und organisatorische Überlegungen (Rating bei Gesellschaften mit Tochterfirmen etc.) in Standard & Poor’s, „S&P’s Corporate Finance Criteria“, 1994.

Struktur von Qualitäts-Spreads

67

Standard & Poor’s

Moody’s

BB B CCC CC C

Vorwiegend spekulativ im Hinblick auf Kapazität für Zinsenund Schuldenrückzahlungen.

Ba

Spekulatives Element

„Income Bonds”, bei denen keine Zinsen gezahlt wurden.

B

D

In Verzug

Caa Ca C

Haben generell nicht die Eigenschaften einer empfehlbaren Anlage. Schlechte Einschätzung Hochspekulativer Charakter Niedrigste gewertete Kategorie

Die Übersicht 11 vergleicht die Ratingsymbole verschiedener internationaler RatingAgenturen. Wesentlich an den unterschiedlichen Ratingsystemen sind die unterschiedlichen Ansprüche, die von den Agenturen an ein bestimmtes Rating gestellt werden. Übersicht 11: Rating-Symbole verschiedener internationaler Rating-Agenturen Moody’s Standard & Poor’s

Fitch

Duff & Phelps

McCartAushy, Citralian santi & Ratings Maffei

Investment-Grade eingestufte Kreditqualität Aaa AAA AAA 1 A A+ 2 AA+ AA+ Aa1 A 3 AA AA Aa2 A4 AAAAAa3 A+ 5 A+ A+ A1 A 6 A A A2 A7 AAA3 B+ 8 BBB+ BBB+ Baa1 B 9 BBB BBB Baa2 B10 BBBBBBBaa3 Spekulative / niedrig eingestufte Kreditqualität B+ 11 BB+ BB+ Ba1 B 12 BB BB Ba2 B13 BBBBBa3 B 14 B+ B+ B1 15 B B B2 16 B BB3

AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BB-

CBRS

DBRS

A++ A++ A+ A+ A+ A A A B++ B++ B++

A++ A++ A+ A+ A+ A A A B++ B++ B++

B+ B+ B+ B B B

B+ B+ B+ B B B

68

Yield-Kurve

Moody’s Standard & Poor’s

Fitch

Duff & Phelps

McCartAushy, Citralian santi & Ratings Maffei

CBRS

Caa CCC CCC 17 Ca CC CC Vorwiegend spekulativ eingestufte Kreditqualität, erhebliches Defaultrisiko C C C C D D DDD DD D

DBRS

CCC CC C

Zusammenfassung Dieser Abschnitt geht auf verschiedene Ansätze der Yield-Berechnung ein. Es stellt die wichtigsten Bestimmungsgrößen der Yield-Kurve dar und legt die Unterschiede zwischen der Yield-Kurve und der Zinsstrukturkurve dar. Die Berechnung der theoretischen Spot Rate-Kurve führt zur Beschreibung der Forward-Rates und den impliziten Forward-Sätzen. In weiteren Abschnitten wird auf die Determinanten der Struktur der Yield-Kurve eingegangen. Die Struktur der Zinskurve kann grundsätzlich vier verschiedene Formen aufweisen: positiv ansteigend, negativ abfallend, Buckel im kurzfristigen Bereich und flache Form. Für die verschiedenen Formen, wie sie in Abbildung 5 gezeigt werden, gibt es verschiedene Theorien: Erwartungstheorie und Marktsegmentierungstheorie. Die Erwartungstheorie weist verschiedene Unterformen auf: eine traditionelle Form, die Liquiditätstheorie (modifizierte traditionelle Form), die Preferred Habitat Theorie auf sowie eine erweiterte bzw. modifzierte Formulierung. Die Struktur von Qualitäts-Spreads und damit die Analyse der Risikoprämie nehmen einen breiteren Raum ein, da sie wesentlich zur Höhe und Struktur des Zinssatzes beitragen. Die Ratings der verschiedenen Rating-Agenturen und deren Vergleichbarkeit sind detailliert dargestellt. Erläuterungen zum internationalen Obligationenmarkt schließen den Abschnitt ab.

Preis/Volatilität einer gewöhnlichen Obligation

5.

69

Obligationenpreis-Volatilität

Aus den Darstellungen zur Yield-Berechnung lässt sich vereinfacht ableiten, dass der Preis einer Obligation der diskontierte Gegenwartswert aller Cash Flows einer Obligation ist. Obligationen werden allgemein als sichere Anlagen angesehen, doch sind die Preise erheblichen Wertänderungen unterworfen. Verschiedene Faktoren beeinflussen die Bewertung und lassen die Preise bzw. die Zinsen schwanken. Steigende Zinsen führen zu sinkenden Preisen und umgekehrt erhält man einen höheren Preis bei sinkenden Zinsen. Das lässt den Schluss auf zwei Risikoteile zu: „ systematisches Risiko, verdeutlicht durch die Volatilität, die die Obligationen-Preise

sofort verändert und alle Obligationen betrifft; „ unsystematisches Risiko, verdeutlicht durch die Risikoprämie über dem entsprechen-

den Zinssatz für das Marktsegment, das für die spezifische Obligation typisch ist.

5.1

Preis/Volatilität einer gewöhnlichen Obligation

Für einen Investor, der eine Obligation gekauft hat, spielt der Preis vor dem Kaufdatum keine große Rolle. Ihn interessiert, welchen Wertschwankungen die Obligation bis zur Rückzahlung (oder einem geplanten Verkaufszeitpunkt) unterworfen sein wird. Verkauft er die Obligation vor dem Rückzahlungsdatum, so unterliegt sie dem Preisrisiko, dem größten Risiko für alle Marktteilnehmer. Das Reinvestitionsrisiko wird verstanden als Wertschwankung zu einem bestimmten Zeitpunkt, an dem Geld wieder investiert werden soll. Dies betrifft die Kapitalrückzahlung, aber auch alle Zinszahlungen, die ebenfalls reinvestiert werden sollen. Reinvestitions- und Preisrisiko verhalten sich gegensätzlich: Bei steigenden Zinsen sinkt der Preis, erhöht aber auch den Satz, zu dem die Zinsen wieder angelegt werden können. Obligationen mit langen Laufzeiten haben eine größere Preissensitivität als kurzfristige Obligationen. Ein Investor, der kurzfristig investiert ist, kann bei steigenden Zinsen die Zinsen und die Kapitalrückzahlung schneller reinvestieren zu einem höheren Satz und verdient so mehr als der Investor, der sich langfristig festgelegt hat. Diese Überlegung gilt auch für den umgekehrten Fall von sinkenden Zinsen. Der langfristig orientierte Investor erhält bei sinkenden Zinsen die größere Wertsteigerung als der kurzfristig orientierte Investor, der alle Zinsen und die Kapitalrückzahlung zu niedrigeren Sätzen reinvestiert und dadurch insgesamt weniger Rendite erzielt.

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_5, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

70

Obligationenpreis-Volatilität

Die Abbildung 10 zeigt eine Yield/Preis-Kurve, die für lange Laufzeiten steiler ist als die für kurze Laufzeiten, d. h. eine Veränderung der Zinsen – und damit der Yield – führt zu einer stärkeren Veränderung bei langfristigen Obligationen.

Abbildung 10: Beziehung Preis/Yield für verschiedene Restlaufzeiten Für eine bestimmte Restlaufzeit zeigt sich, dass eine Obligation mit einem niedrigen Coupon eine größere Volatilität aufweist als eine Obligation mit einem hohen Coupon. Besonders Nullcoupon-Anleihen weisen die größte Volatilität auf. Auch eine Obligation mit einem niedrigen Yield weist für eine bestimmte Restlaufzeit eine höhere Volatilität auf als eine Obligation mit einem hohen Yield. Daraus lässt sich ableiten, dass die Preisvolatilität umso größer ist, je niedriger das Zinssatz-Umfeld ist. Folgende Besonderheiten sind zu berücksichtigen: „ Die Volatilität ist nicht ein symmetrisches Phänomen; fällt der Yield, so ergibt sich

nicht der gleiche Effekt als wenn der Zinssatz um den gleichen Betrag steigt. „ Vorzeitig rückrufbare Obligationen weisen eine geringere Preisvolatilität auf als die

vergleichbaren Obligationen ohne die Rückruf-Klausel. Dies ergibt sich aus der Auswirkung der Restlaufzeit bzw. des Maturity-Effektes. Dieser besagt, dass eine Obligation, die vorzeitig rückrufbar ist, eine kürzere Restlaufzeit aufweist als die vergleichbare Obligation ohne diese Klausel, man spricht auch vom Call-Risiko. „ Obligationen mit einer „Sinking Fund”-Klausel haben eine niedrigere Preisvolatilität

als vergleichbare Obligationen ohne die „Sinking Fund”-Klausel. Im Falle einer normalen Obligation können Zinsen sofort wieder reinvestiert werden, bei einem steigenden Zinsumfeld zu einem entsprechend höheren Niveau. Bei einer Obligation mit „Sinking Fund”-Klausel muss der Halter bis zum Ende der Laufzeit warten, bis er wieder reinvestieren kann.

Gewöhnliche Risikokennziffern für Obligationen

71

Hinweis: Es handelt sich hier nicht um adäquate Kennziffern, die Bemerkungen sind nicht generell vergleichbar und quantifizierbar.

5.2

Gewöhnliche Risikokennziffern für Obligationen

Die am häufigsten gebrauchten „gewöhnlichen” Risikokennziffern für Obligationen sind die Restlaufzeit, die gewichtete durchschnittliche Restlaufzeit und der gewichtete durchschnittliche Cash Flow. „ Die Restlaufzeit ist die Anzahl der Jahre bis zum Datum der Rückzahlung (T). Sie

erlaubt eine grobe Schätzung für das Obligationenrisiko, dem die Obligation bis zur Rückzahlung ausgesetzt ist: Je länger die Restlaufzeit ist, umso größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Preise schwanken und der Investor muss lange warten, bis er wieder reinvestieren kann. Diese Kennziffer für das inhärente Risiko hat aber einige Nachteile: so wird beispielsweise der Cash Flow, der vor dem Rückzahlungsdatum anfällt, nicht berücksichtigt, was in der Erfassung des Risikos zu Fehleinschätzungen führt. Zudem wird unterstellt, dass eine lineare Beziehung zwischen Restlaufzeit und Preisvolatilität besteht. Kennziffer 1 T

„ Die gewichtete durchschnittliche Restlaufzeit als Kennziffer ist die gewichtete Rest-

laufzeit der Kapitalrückzahlung am Ende der Restlaufzeit. Die Zinsen spielen hier keine Rolle, da lediglich die Kapitalrückzahlungen berücksichtigt werden. T

Kennziffer 2

¦ Gesamtkapitalrückzahlung ˜ t Kapitalrückzahlungt

t 0

Die gewichtete Restlaufzeit ist eine aussagearme Kennziffer, aber besser als die reine Restlaufzeit, da die Kapitalrückzahlungen berücksichtigt werden. Mit diesem Ansatz wird nicht vollständig auf die anfallenden Cash Flows eingegangen und lässt damit viel Spielraum für das Risiko offen, da Zinssatzänderungen keinen Einfluss aufweisen. „ Der gewichtete durchschnittliche Cash Flow wird berechnet wie die gewichtete

durchschnittliche Restlaufzeit, berücksichtigt aber alle anfallenden Cash Flows: T

Kennziffer 3

¦ Total Cash Flows ˜ t t 0

Cash Flowt

72

Obligationenpreis-Volatilität

Mit dieser Kennzahl wird die durchschnittliche Restlaufzeit aller Cash Flows einer Obligation dargestellt, unter Berücksichtigung sowohl der Zinszahlungen wie auch der Kapitalrückzahlungen. Der Nachteil ist, dass die Cash Flows auf einer nominellen Basis und nicht als diskontierte Gegenwartswerte betrachtet werden. Diese einfachen Risikokennziffern sind keine adäquaten Messgrößen für die Obligationenpreis-Volatilität, da nur teilweise auf den Gegenwartswert der Cash Flows eingegangen wird.

5.3

Erweiterte Risikokennziffern für Obligationen

5.3.1

Duration

5.3.1.1 Macaulay-Duration Die Duration-Kennzahl als Messgröße für das Obligationenrisiko wurde 1938 von Frederick R. Macaulay eingeführt.20 Man spricht in diesem Zusammenhang auch von der Macaulay-Duration oder auch einfachen Duration. Die Duration ist eine erweiterte Version des gewichteten durchschnittlichen Cash Flows. Sie benutzt zur Berechnung des Obligationenrisikos anstelle der Nominalwerte den Present Value (PV) mit den Restlaufzeiten t zur Gewichtung der einzelnen Cash Flows CFt. Trotz der relativ einfachen Berechnung wurde erst in den siebziger Jahren die Yield-To-Maturity-Berechnung mit Duration-Kennziffern ergänzt.21 T

Duration

¦ t 1

PV (CFt ) ˜t P

Diskontiert man alle anfallenden Cash Flows bis zur Restlaufzeit ab, die durch die Obligation generiert werden, erhält man die detaillierte Berechnung der Macaulay-Duration: T

Duration

¦ t 1

PV (CFt ) ˜t P

1 ˜ P

T

t ˜ (CFt )

¦ 1  r

t

t 1

1 ª 1 ˜ CF1 2 ˜ CF2 T ˜ CFT º ˜«   » P ¬« 1  r 1 1  r 2 1  r T ¼»

Die ersten Ausführungen finden sich in Macaulay, F.R.: „Some Theoretical Problems Suggested by the Movement of Interest Rates, Bond Yields and Stock Prices in the United States since 1856“, 1938, sowie auch in Hicks, J.R.: „Value and Capital“, S. 186, 1965, welcher etwas später diese Duration-Berechnung unabhängig von Macaulay entdeckte. 21 Vgl. die Ausführungen in Leibowitz, M.: „How Financial Theory Evolves in the Real World–Or Not: The Case of Duration and Immunization“, 1992/93. 20

Erweiterte Risikokennziffern für Obligationen

73

CFt = jeweiliger Cash Flow zum Zeitpunkt t (Zinszahlung oder Rückzahlung der Investition), P = aktueller Wert der Obligation am Markt, T gibt die Zeit bis zur Restlaufzeit an, d. h. die Restlaufzeit der Obligation und r ist der Zinssatz für die Diskontierung der Cash Flows. Beispiel: Eine Obligation mit einem Rückzahlungspreis von Euro 100 und einem aktuellen Marktpreis von Euro 95,27 hat einen Coupon von 6 % (jährliche Couponzahlung) und weist für die Restlaufzeit von 5 Jahren einen Yield von 7 % auf. Wie hoch ist die Duration, berechnet nach der Macaulay-Definition? Übersicht 12: Berechnung der Macaulay-Duration für eine normale Obligation t

anfallender Cash Flow

PV-Faktor PV des Cash Flow

CF-Gewicht

PV zeitgewichtet mit t

#1 1 2 3 4 5

#2 6,00 6,00 6,00 6,00 106,00

#3 #4 = #2 * #3 5,6075 0,9346 5,2401 0,8734 4,8978 0,8163 4,5774 0,7629 75,5765 0,71299 Duration

#5 = #4/Preis 0,05886 0,05501 0,05141 0,04805 0,79329

#6 = #1 * #5 0,05886 0,11002 0,15423 0,19219 3,96644 4,4817

Sofern der Preis nicht bekannt ist, kann die Duration als Summe der diskontierten zukünftigen Cash Flows wie folgt berechnet werden: T

Duration

t ˜ CFt

¦ (1  r ) t 1

P

t

T

t ˜ CFt

¦ (1  r ) t 1 T

¦ (1  r ) CFt

t

t

t 1

Bei einer Zerocoupon-Obligation finden keine Zahlungen statt vor Ablauf der Restlaufzeit. Die Duration entspricht in diesem einfachen Falle direkt dem Wert der am Ende der Restlaufzeit anfallenden Zahlung des Rückzahlungsbetrages, dividiert durch den Preis. Da aber der Preis seinerseits dem aktuellen Wert der zukünftig anfallenden Rückzahlung entspricht, ist die Duration einer Zerocoupon-Obligation genau die Restlaufzeit. Beispiel: Eine Zerocoupon-Obligation mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren wird zum Preis von Euro 55.839 gehandelt, die Yield to Maturity beträgt 6 %.

74

Obligationenpreis-Volatilität

Übersicht 13: Berechnung der Macaulay-Duration für eine Zerocoupon-Obligation t

anfallender Cash Flow

#1 #2 0,00 % 1 0,00 % 2 0,00 % 3 0,00 % 4 0,00 % 5 0,00 % 6 0,00 % 7 0,00 % 8 0,00 % 9 100,00 % 10 Duration

PV-Faktor

PV des Cash Flow

CF-Gewicht

PV zeitgewichtet mit t

#3 0,94340 0,89000 0,83962 0,79209 0,74726 0,70496 0,66506 0,62741 0,59190 0,55839

# 4= #2 * #3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0,55839

#5 = #4/Preis 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1

#6 = #1 * #5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10 10

5.3.1.2 Duration nach Fisher/Weil Die Macaulay-Duration unterstellt, dass alle Cash Flows zum gleichen Zinssatz r diskontiert werden und dass dieser Zinssatz r dem Yield to Maturity der Obligation entspricht. Tatsächlich muss aber festgestellt werden, dass jeder Cash Flow zu dem Zinssatz diskontiert wird, der der Fristigkeit des Cash Flows und somit auch der Zeitstruktur der Zinskurve entspricht. Daraus ist ersichtlich, dass die Macaulay-Duration eine flache Zinskurve unterstellt, d. h. alle Yields to Maturity entsprechen einem einzigen Wert, dem so genannten Market-Yield. Wird nicht nur ein einziger Zinssatz, sondern mehrere Zinssätze für die Diskontierungen verwendet, so müssen diese entsprechend der Zeitstruktur der Zinskurve angewandt werden, was zu einer Anpassung der bereits verwendeten Definition der Duration führt. Diese Definition von Fisher und Weil wird wie folgt notiert:22 T

Duration nach FW

¦ t 1

PV (CFt ) ˜t P

1 ˜ P

T

t ˜ (CFt )

¦ 1  r t 1

0,t

t

1 ª 1 ˜ CF1 2 ˜ CF2 T ˜ CFT «   P « 1  r0,1 1 1  r0, 2 2 1  r0,T T ¬



22









º » »¼

Fisher und Weil zeigten, dass eine Duration-Matching Strategie zu praktisch perfekter Immunisierung führt, wenn die überarbeitete Duration-Formel verwendet wird. Vgl. Fisher, L./Weil, R. L.: „Coping with the Risk of Market Interest Rate Fluctuations: Returns to Bondholders from Naive and Optimal Strategies“, 1991, S. 408-431.

Erweiterte Risikokennziffern für Obligationen

75

Hinweis: Die Verwendung der Macaulay-Duration für steile Zinskurven führt zu verzerrten Ergebnissen. Spielt man mit dem Spread zwischen dem kurzen und langen Ende und will die Duration berücksichtigen, so muss der korrekten Duration-Formel Beachtung geschenkt werden.

5.3.1.3 Modifizierte Duration (Modified Duration) Die modifizierte Duration berücksichtigt die nicht-kontinuierliche Verzinsung. Macaulays Duration unterstellt die Annahme einer kontinuierlichen Verzinsung. Die Anzahl Zinszahlungen pro Periode wird durch m dargestellt. Erweitert man m für eine kontinuierliche Verzinsung in die Unendlichkeit, so geht der Nenner r/m gegen Null und die modifizierte Duration entspricht der Macaulay-Duration. Der Effekt auf die DurationAdjustierung ist umso größer, je länger die Restlaufzeit und die Duration und je höher verzinslich das Instrument sind. Durch diese Umformulierung generiert man eine Kennziffer, die die approximativen Preisveränderungen für eine gegebene Zinssatzveränderung darstellt. Die Modified Duration wird berechnet: Modified Duration

Macaulay Duration r 1 m

Die modifizierte Duration ist eine Sensitivitätskennziffer, wogegen die MacaulayDuration in Jahren ausgedrückt wird. Um beide Kennziffern vergleichbar zu machen, kann die modifizierte Duration wie folgt in Jahren ausgedrückt werden. Modified Duration

Duration in Jahren m

Eine Obligation, die halbjährlich Zinsen zahlt, muss mit m = 2 adjustiert werden, da die Cash Flows alle sechs Monate anfallen.

5.3.1.4 Key Rate Duration Die bisherige Darstellung der Duration ging von der impliziten Annahme aus, dass die Zinsstrukturkurve über das ganze Spektrum der Zinsstruktur um den gleichen Betrag ¨r verschoben wird, womit eine parallele Verschiebung der Zinsstrukturkurve unterstellt wird. In der Praxis zeigt sich jedoch, dass reine Parallelverschiebungen selten sind. Einen Ansatz zur Erfassung nichtparalleler Verschiebungen der Zinskurve wurde von Ho vorgestellt.23 Dabei wird die gesamte Zinsstruktur in eine bestimmte Anzahl Laufzeitbänder unterteilt, wobei jeder Laufzeit ein bestimmter Zinssatz, der sog. Key Rate, zugeordnet wird. Die Key Rate Duration beschreibt die Sensitivität des Preises eines zinssen-

23

Vgl. Ho, Thomas, S.Y.: „Key Rate Durations: A Measure of Interest Rate Risk Exposure“, 1988, S. 29-44.

76

Obligationenpreis-Volatilität

sitiven Instrumentes auf die Veränderung der jeweiligen Key Rate. Die Summe aller Key Rate Durations ergibt die modifizierte Duration.

Key Rate Durationi

Pi  P P 'ri

'Pi P 'ri

Die Key Rate Duration i entspricht der prozentualen Wertvänderung des Cash Flows, der aus der Zinssatzverschiebung ¨ri resultiert. Pi stellt den Preis des Cash Flows nach der Zinssatzveränderung dar. Beispiel: Die Obligation hat einen Coupon von 3 ¼ %, eine Restlaufzeit von 5 Jahren und einen Marktkurs von 93,25. Die modifizierte Duration beträgt 4,45. Für die Jahre 1, 3 und 5 werden effektive Zinsen genommen und die Jahre 2 und 4 werden interpoliert. Die Berechnung muss für jede Key Rate einzeln durchgeführt werden, in diesem Beispiel stimmt die berechnete Key Rate für das Laufzeitband 5 Jahre, sofern für t = 5 ein sehr kleiner Shift angenommen wird und alle anderen Veränderungen gleich Null sind. Diese Vorgehensweise muss für alle Zeitbänder durchgeführt werden. Übersicht 14: Berechnung der Key Rate Duration t Spotrate CF Disk, CF Shift Key Rate t

1

2

3

4

5

Summe

2,375 % 3,25 3,1746

3,125 % 3,25 3,0560

3,875 % 3,25 2,89997

4,375 % 3,25 2,7384

93,25

-0,0357

-0,0595

-0,0952

-0,1191

4,875 % 103,25 81,3823 10-10 -4,1432

-4,45

Aus der Berechnung ist ersichtlich, dass die Summe aller Key Durations genau der modifizierten Duration entspricht. Effektiv spielt für die Analyse der Zinssensitivität nur die Periode 5 eine Rolle, da sie den größten Anteil der Duration auf sich konzentriert, die anderen Laufzeitbänder reagieren nur schwach auf die Zinssatzänderungen. Das negative Vorzeichen ergibt sich aus der inversen Beziehung von Zinsen und Kursen, steigende Zinsen senken die Kurse. Mittels der Key Duration lassen sich auch komplexere Änderungen der Zinsstruktur und deren Auswirkung auf die Bewertung und Duration darstellen. Alle Änderungen in der Zinsstruktur können dargestellt werden, indem die Shifts im jeweiligen Laufzeitband entsprechend berechnet werden.24

24

Vgl. auch Bühler, A./Hies, M.: „Zinsrisiken und Key-Rate Duration“, 1995, S. 112-118.

Erweiterte Risikokennziffern für Obligationen

77

5.3.1.5 Duration zur Schätzung von Preisveränderungen Mit der Duration als Sensitivitäts-Kennzahl kann die Preisvolatilität geschätzt werden. T

P

¦ 1  r

(CFt ) t

t 1

Es stellt sich die Frage, was passiert, wenn die Rendite r sich minimal verändert? Die Auswirkung der Änderung des Obligationenpreises auf die Rendite r kann durch die Formel zur Bewertung des Obligationenpreises bezüglich der Yield to Maturity r abgeleitet werden: dP dr

d §¨ dr ¨ t ©

CFt ·

T

d ª 1 ˜ CF1 2 ˜ CF2 T ˜ CFT º   « » dr ¬« 1  r 1 1  r 2 1  r T ¼»

¦ (1  r ) ¸¸ t

1

(1) ˜ CF1

1  r

2

¹



(2) ˜ CF2

1  r

3



 T ˜ CFt

1  r

T 1

T

 t ˜ CFt

¦ 1  r

t 1

t 1

Diese Formel kann umgeformt werden und man erhält: dP dr



1 1 r

§ T t ˜ CF t ˜¨ t ¨  ( 1 r ) t 1 ©

¦

· ¸ ¸ ¹

Diese Notierung entspricht dem approximativen Obligationenpreis für kleine Veränderungen der Rendite. Der Teil in den Klammern ist die gewichtete durchschnittliche Restlaufzeit des Cash Flows, wobei die Gewichte die Gegenwartswerte (PV) der Cash Flows sind. Indem man beidseitig durch den Preis P dividiert und mit der Renditeänderung dr multipliziert, erhält man die prozentuale Preisänderung dP/P als Funktion einer Renditeänderung dr: dP dr

§ ¨ ¨ ¨ ¨ ¨ ¨ ©

T

t ˜ CFt ·¸ t ¸ dr ¸˜ P ¸ 1 r ¸ ¸ ¹

¦ (1  r ) t 1

Der Teil in den Klammern ist die Macaulay-Duration, wodurch die Formel vereinfacht geschrieben werden kann als: dP P

D ˜

dr (1  r )

Anstelle der Anwendung für infinitesimale Veränderungen (dargestellt durch die Ableitungen dP und dr), kann die Notation auch für genügend kleine Veränderungen beschrieben werden, dargestellt mit dem griechischen Buchstabe ' für Delta:

78

Obligationenpreis-Volatilität

'P P



D ˜ 'r (1  r )

Die vorangegangene Notation wird oft auch dargestellt als: 'P P

 DM ˜ 'r wobei DM

D 1 r

DM ist die modifizierte Duration oder auch Sensitivität einer Obligation. 'P

 DP ˜ 'r wobei DP

D ˜P 1 r

'P 'r

'P wird die Preis-Duration der Obligation genannt. Die modifizierte Duration berücksichtigt die Yield-Funktion bzw. schätzt die Preis/Yield-Beziehung als grundsätzlich linear. Die effektive Beziehung von Preis/Yield ist eine gekrümmte Linie, wobei die Duration als Tangente zur Funktion von Preis/Yield dargestellt wird mit den Koordinaten des aktuellen Marktpreises und des aktuellen Yield to Maturity-Satzes. Dieser Schritt führt zur Berücksichtigung der Konvexität, die auf die Krümmung der Kurve eingeht.25

5.3.1.6 Einflussfaktoren auf die Duration Auf die Duration einer Obligation haben folgende Faktoren einen Einfluss: Restlaufzeit, Coupon, aufgelaufene Zinsen, Marktverzinsung, Sinking Fund-Satz, Zusatzoptionen etc. Übersicht 15: Einflussfaktoren auf Durationverhalten Faktor Restlaufzeit Coupon Marchzinsen Marktzinsniveau Sinking Fund-Verpflichtung Call-Option

25

Tiefere Duration Kürzer Höher Größer Höher Unterschiedlich Unterschiedlich

Höhere Duration Länger Tiefer Kleiner Tiefer Minimal Minimal

Mathematisch betrachtet ist die modifizierte Duration die erste Ableitung der gekrümmten Preis/YieldFunktion. Graphisch betrachtet ist die erste Ableitung die Steigung der Preis/Yield-Kurve an einem bestimmten Punkt, die Tangente durch diesen Punkt der Kurve wird benutzt um die Steigung zu berechnen.

Erweiterte Risikokennziffern für Obligationen

79

Die Duration reagiert positiv auf die Restlaufzeit, d. h. eine längere Restlaufzeit führt auch zu einer längeren Duration. Es ist aber zu beobachten, dass mit längerer Restlaufzeit die Duration mit abnehmender Wachstumsrate zunimmt. Die Duration kann nicht in die Unendlichkeit wachsen, wogegen die Restlaufzeit „ewig” sein kann. Die maximale Länge der Duration wird berechnet: 1 1 Yield der Obligation

Maximale Duration

Diese Duration-Berechnung beruht auf der Annahme einer „ewigen“ Obligation mit jährlicher Couponzahlung. Bei halbjährlicher Couponzahlung muss gerechnet werden: 1  0,5 Yield der Obligation

Maximale Duration

Bei einem Zerocoupon entspricht die Duration der Restlaufzeit. Die Abbildung 11 verdeutlicht, dass die „normalen” Obligationen aufgrund des Coupon-Effektes eine kürzere Duration als ihre Restlaufzeit aufweisen müssen.26

Duration 11 10 9

Normale Obligation

8

Zerocoupon-Obligation

7 6 5 4

5% Coupon

3 2 1 0 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Restlaufzeit - Jahre

Abbildung 11: Beziehung zwischen Duration und Restlaufzeit

26

Dieser Effekt wurde von Bierwag als „coupon bias“ bezeichnet und ausführlich beschrieben in Bierwag, G.: „Duration Analysis“, 1987. Anhang 12 B erläutert weshalb aufgrund des Coupon-Effektes viele Obligationen nicht für die Yield-Kurve herbeigezogen werden bei Anwendung des Yield to Maturity-Ansatzes.

80

Obligationenpreis-Volatilität

Beispiel: Ein 10-jähriger Zerocoupon weist eine Yield to Maturity von 7 % auf und wird zum Preis von Euro 50,83 gehandelt. Die Duration wird berechnet: T

¦ Duration

t 1

t ˜ CFt ( 1  r)

t

P

10 ˜ 100 1,0710 50 ,83

10 ˜ 50 ,83 55,83

10 Jahre

Die Duration entspricht genau der Restlaufzeit, da zwischen Kauf und Rückzahlung kein Cash Flow generiert wird. Ein weiteres Beispiel soll veranschaulichen, wie die Duration durch halbjährliche Zinses-Zahlungen beeinflusst wird. Beispiel: Eine Obligation hat einen Coupon von 7 %, 10 Jahre Restlaufzeit mit teilweiser Rückzahlung von 20 % ab dem 6 Jahr. Die teilweise Rückzahlung von 20 % ab dem 6 Jahr erfolgt jährlich, die Zinsen werden jährlich ausbezahlt (vgl. nationale Zinskonventionen, in USA bspw. muss hier eine halbjährliche berücksichtigt werden). Die Duration wird berechnet unter Berücksichtigung der teilweisen Rückzahlung des Nominalwertes vor Ablauf der Restlaufzeit. Übersicht 16: Duration-Berechnung bei vorzeitiger Rückzahlung des Nominalbetrages t

Rest-N (in %)

Anfallender CF (in %)

PVFaktor

#1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

#2 100 100 100 100 100 80 60 40 20 0

#3 7 7 7 7 7 27,0 25,6 24,2 22,8 21,4

#4 0,9345 0,8734 0,8163 0,7629 0,7129 0,6663 0,6228 0,5820 0,5439 0,5084

PV-CF

CFGewicht

#5 = #2 * #4 #6 = #5/Preis 0,0654 0,0654 0,0611 0,0611 0,0571 0,0571 0,0534 0,0534 0,0499 0,0499 0,1799 0,1799 0,1594 0,1594 0,1408 0,1408 0,1240 0,1240 0,1088 0,1088 100 % Preis

PV Zeitgewichtet mit t #7 = #1 * #6 0,0654 0,1223 0,1714 0,2136 0,2495 1,0795 1,1160 1,1268 1,1162 1,0879 6,35 Duration

Die Duration reagiert negativ auf die Bildung aufgelaufener Zinsen. Die Duration wird länger am Zahlungstag der Zinsen, wenn die aufgelaufenen Zinsen ausbezahlt werden und somit zu einem Cash Flow werden. Dieser Effekt ist besonders ausgeprägt bei Obligationen mit einem hohen Coupon und einer längeren Restlaufzeit.

Erweiterte Risikokennziffern für Obligationen

81

Die Duration reagiert negativ auf das generelle Niveau der Zinsen. Da die Duration auf dem Prinzip der Diskontierung von Cash Flow-Zahlungen basiert, führt ein höherer Coupon zu einer stärkeren Diskontierung und damit zu einer tieferen Duration.

5.3.1.7 Interpretation der Duration-Kennzahlen Grundsätzlich lässt die Duration folgende Aussagen zu: „ Die Duration ist der zukünftige Zeitpunkt, zu dem der Investor im Durchschnitt genau

die Hälfte der ursprünglichen Investition in Cash zurückerhalten hat. Der zukünftige Cash Flow wurde auf den heutigen Wert diskontiert. „ Die Duration ist ein Risikomaß, und drückt die Zinssensitivität des zugrundeliegenden

zinssensitiven Instrumentes aus. Obligationen mit gleicher Duration weisen die gleiche Sensitivität bezüglich der Zinssatzveränderungen auf. Hinweis: Die Macaulay (unadjustierte) Duration wird in Jahren gemessen, die modifizierte (adjustierte) Duration ist ein Sensitivitätsmaß. Bei Vergleichen dieser beiden Kennziffern muss dieser Umstand berücksichtigt werden.

5.3.2

Konvexität

Die modifizierte bzw. die Preis-Duration spiegelt eine vereinfachte Beziehung zwischen Preis und Rendite wider und ergibt in der Darstellung eine Gerade. In der Praxis ist die Preis/Rendite-Funktion jedoch eine Kurve. Die Duration ist eine approximative Schätzung der konvexen Form mit einer linearen Funktion. Dementsprechend ergeben sich umso größere Fehler bei der Schätzung der Konvexität, je weiter die Preise bzw. die Renditen sich von den aktuellen Niveaus entfernen. Die Duration ist ein punktueller Wert und wird als Momentanaufnahme aufgezeigt, jedoch konstant modifiziert da die Zeit die Duration ständig verändert. Die Duration gibt die asymmetrische Volatilität nicht wieder. Die Genauigkeit der Schätzung hängt von der Konvexität ab: Je stärker gebogen die Yield-Kurve ist, desto schneller ergeben sich Abweichungen vom effektiven Wert. Die Duration sollte nicht verwendet werden für Schätzungen der Preisänderungen bei starken Schwankungen der Marktrendite. Eine bessere Schätzung erhält man, wenn man die beiden ersten Teile einer Taylor-Reihe nimmt, um die Preisveränderung zu schätzen: dP

1 d 2P dP (dr )2  H dr  2 dr 2 dr

H ist das Restglied der Taylor-Reihe und d2P/dr2 ist die zweite Ableitung des Obligationenpreises bezüglich der Rendite. Dividiert man beide Seiten durch den Preis, so erhält man:

82

Obligationenpreis-Volatilität

dP P

dP 1 1 d 2P 1 ˜ dr  ˜ 2 ˜ (dr )2  H dr P P 2 dr 1 d 2P 1 ˜ ˜ 2 dr 2 P

dP

Ersetzt man die zweite Ableitung der Preisgleichung und formuliert die Notation der Taylor-Reihe neu, so erhält man: dP

1 2

ªd ˜« « dr ¬

§ ¨ 1 ˜ ¨ 1 r ©

1 1 1 ˜ ˜ 2 P (1  r )2

t ˜ CFt ·¸º 1 » (1  r )t ¸¹» P ¼

T

¦ t 1

ª1 ˜ 2 ˜ CF1 2 ˜ 3 ˜ CF2 T ˜ (T  1 ) ˜ CFT º   « » 2 1  r 1  r T ¼» ¬« 1  r

1 1 1 ˜ ˜ ˜ 2 P (1  r )2

T

¦

t ˜ t  1 ˜ CFt

t 1

1  r t

Die Berechnung der Preis-Konvexität ergibt sich ebenfalls aus der Taylor-Reihe. Ausgehend von der folgenden Formel kann man die Preis-Konvexität herleiten. Der erste Teil ist die Approximation aufgrund der Duration. Der zweite Teil ist eine Annäherung an die Konvexität aufgrund der Preis/Rendite-Beziehung. Die prozentuale Änderung ergibt sich aufgrund der Duration und der Konvexität durch die Aufaddierung der einzelnen Komponenten. Die Konvexität wird definiert als Konvexität dP P 'P P

1 d 2P 1 ˜ ˜ 2 dr 2 P

1 d 2P 1 dP 1 ˜ dr  ˜ 2 ˜ ( dr )2  H 2 dr dr P P D ˜

'r  Konvexität ˜ ('r) 2 1 r

Die Preis-Konvexität kann definiert werden als Konvexität multipliziert mit dem Preis der Obligation. Preis-Konvexität=C p=

1 d 2P ˜ 2 dr 2

Erweiterte Risikokennziffern für Obligationen

83

Aus Duration und Konvexität lässt sich die Preisänderung für kleine Veränderungen der Marktrendite als Wertangabe anstelle einer Prozentzahl angeben: 'P

 Duration P ˜

'r  Konvexität P ˜ ( dr )2 1 r

Es stellt sich die Frage, wie genau die Konvexität die Preisänderungen aufgrund von Duration und Konvexität erfasst wird. Ausgehend von der ursprünglichen Bewertungsformel: T

CFt

¦ (1  r )

P

t 1

ergibt sich die erste Ableitung:

t

dP dr

d §¨ dr ¨ t ©

d 2P

d ª dP º ˜ dr «¬ dr »¼

T

¦

dr 2

1

· ¸ t ¸ (1  r ) ¹ CFt

T

 t ˜ CFt

¦ (1  r ) t 1

t 1

§ T ( t ) ˜ ( t  1 ) ˜ CF t ¨ t 2 ¨ (1  r ) ©t 1

¦

und die zweite Ableitung: · ¸ ¸ ¹

Es ist ersichtlich, dass die Konvexität die Änderungen der Preisduration bei Änderungen der Zinsen misst. Wie die Duration verändert sich auch die Konvexität mit der Zeit.27

5.3.3

Aussage zur Benutzung von Konvexität und Duration

Die Benutzbarkeit der modifizierten Duration als Koeffizient für das Obligationenrisiko hängt von drei Annahmen ab: „ kleine Änderungen der Rendite; „ parallele Verschiebung der Zinsstrukturkurve, d. h. unabhängig von der Restlaufzeit; „ sofortige Änderung der Renditen.

Des Weiteren wird eine flache Zinsstrukturkurve angenommen. Es bestehen mehrere Methoden, mit denen das Exposure von Obligationen gegenüber einzelnen Renditeänderungen berechnet werden kann, bei gleichzeitiger Fixierung der übrigen Renditen. Eine neue Richtung weist die funktionale Duration, die definiert ist durch die Preissensitivität einer Obligation gegenüber der Veränderung eines einzigen Zinssatzes, wobei alle übri-

27

Für zusätzliche Ausführungen zur Konvexität siehe Fabozzi, F.J.: „Bond Markets, Analysis and Strategies“, 1993, S. 61 ff.

84

Obligationenpreis-Volatilität

gen Zinssätze konstant gehalten werden. Diese funktionale Duration sollte vor allem dann angewandt werden, wenn wir eine parallele Verschiebung der Zinsstrukturkurve haben, bei der alle Zinssätze um den gleichen Betrag verschoben werden.28

5.4

Duration von Portfolios

Die Duration eines Portfolios erhält man durch die Berechnung des gewichteten Durchschnitts der modifizierten Duration der Obligationen in einem Portfolio. Die Gewichtung ergibt sich aus dem Anteil der Obligation am Gesamtwert des Portfolios. Die modifizierte Duration eines Portfolios DP wird wie folgt dargestellt: DP

w1 ˜ D1  w2 ˜ D2  wK ˜ DK

wi = Prozent-Anteil der Obligaten, d. h. Marktwert der Obligation i dividiert durch den Marktwert des Portfolios, Di = modifizierte Duration der Obligation i und K ist die Anzahl der Obligationen in diesem Portfolio. Eine modifizierte Portfolio-Duration von 4,5 bedeutet, dass bei einer Änderung von 1 % des Zinssatzes aller Obligationen eines Portfolios sich der Marktwert des Portfolios um 4,5 % ändert. Es muss darauf hingewiesen werden, dass es notwendig ist, dass der Yield aller Obligationen die gleiche 1 %-Veränderung erfährt, um eine sinnvolle Interpretation zu ermöglichen. Dies ist eine kritische Annahme und ist bei der Interpretation dieser Kennziffer zu berücksichtigen. Die Dollar-Duration eines Portfolios ergibt sich aus dem ursprünglichen Wert des Portfolios und der modifizierten Portfolio-Duration: Portfolio Dollar-Duration = modifizierte Portfolio-Duration · ursprünglicher Portfoliowert Beispiel: Ein Portfolio mit einem ursprünglichen Portfoliowert von Euro 12.123 weist eine modifizierte Portfolio-Duration von 4,5 auf. Die Portfolio Dollar-Duration beträgt: Euro 12.123 · 4,5 = Euro 54.554 Die Anwendung einer Portfolio-Duration in einem global investierten Portfolio ist diskussionsfähig. Dies hängt damit zusammen, dass man die Duration für die verschiedenen Länder ausweisen sollte, z. B. für die Bundesbank-Obligationen in Euro-denominierten Papieren, für die Britischen Staatsanleihen in Pfund denominiert etc. Für ein gesamtes

28

Vgl. Reitano, R., „Non-parallel yield curve shifts and immunization”, 1992, S. 36-43.

Duration von Portfolios

85

Portfolio ist eine pauschale Duration-Zahl nicht berechenbar, da die einzelnen Teile des Portfolios zu heterogen sind. Die Volatilitäten der landesspezifischen Government-Yields unterscheiden sich stark, deshalb ist eine einfache Aggregation der Durations nicht sinnvoll. Hinweis: Die Portfolio-Duration ist begrenzt anwendbar, da die Duration ein Maß für die Preissensitivität der einzelnen Obligation ist. Die Duration des Portfolios drückt dagegen die Sensitivität des Gesamtportfolios bezüglich der Zinsen aus. Dabei gehen die Korrelation – und damit die Aussagekraft der Diversifikation – verloren. Zusätzlich werden die unterschiedlichen Zinsstrukturen verschiedener Märkte nicht berücksichtigt. Zusammenfassung Dieser Abschnitt geht auf die Risikomessung und -darstellung bei Obligationen ein. Beginnend bei der Beziehung Preis/Rendite für eine gewöhnliche Obligation und der Preis/Volatilität einer gewöhnlichen Obligation wird das Konzept der Duration erarbeitet. Die Duration bzw. die modifizierte Duration-Kennzahl als Messgröße der Preissensitivität werden detailliert analysiert. Die Duration nach Fisher/Weil berücksichtigt unterschiedliche Diskontierungssätze für die Cash Flows und stellt eine verfeinerte Version der modifizierten Duration dar. Die Key Rate Duration kommt bei Obligationen und Obligationen-Portfolios zur Anwendung, wenn nicht mit einer parallelen Verschiebung der Zinskurve zu rechnen ist, wie dies bei der Macaulay-Duration und der modifizierten Duration unterstellt wird. Die folgenden Abschnitte beschäftigen sich mit der Betrachtung der Duration zur Schätzung von Preisveränderungen sowie der Konvexität. Es folgen ein wichtiger Abschnitt über die Einschränkung bei der Benutzung von Konvexität und Duration und der Interpretation der Kennziffern und ihre Einflussfaktoren. Der Abschnitt schließt mit einer Analyse der Duration von Portfolios.

Duration von Portfolios

6.

87

Zinssatz-Futures

Ein Futures-Kontrakt ist ein Vertrag zwischen dem Käufer (Verkäufer) und einer etablierten Futures-Börse oder einem Clearinghaus, in dem sich der Käufer (Verkäufer) bereit erklärt, eine bestimmte Menge einer bestimmten Ware zu übernehmen (zu liefern), z. B. Schweinebäuche, Kohle, Bundesobligationen etc. zu einem bestimmten Preis und zu einer bestimmten Zeit zu übernehmen (zu liefern). Für einige Futures-Kontrakte erfolgt das Settlement bei Restlaufzeit in Cash statt in physischer Lieferung. Wenn ein Käufer eine bestimmte Position eines Futures-Kontraktes kauft, so ist er „long the futures” bzw. er hat eine Long-Position dieses Futures. Umgekehrt, wenn der Investor als Verkäufer einen Futures-Kontrakt verkauft, so ist er „short the futures”, bzw. er hat eine Short-Position dieses Futures. Futures-Kontrakte basieren auf einem Finanzinstrument oder auf einem Finanzindex und sind als Finanz-Futures bekannt. Diese Futures gibt es für Aktien, Obligationen, Währungen und Zinssätze. Dieser Abschnitt beschränkt sich auf die Futures im Zusammenhang mit Zinsen. Der Gewinn oder Verlust eines Käufers oder Verkäufers eines Zins-Futures hängt vom Preis und dem Zinssatz am Liefertag ab. Wenn der Investor eine erste Position eines Kontraktes kauft, dann muss er einen gewissen Mindestbetrag (Margin) als Depot (Margin Account) hinterlegen. Dieser Mindestbetrag wird von der Futures-Börse definiert und ist vom Typ des Kontraktes abhängig. Futures-Broker können, und tun dies auch, mehr als das geforderte Minimum hinterlegen. Da der Preis des Futures-Kontraktes im Verlaufe der Zeit schwankt, ändert sich auch der Wert der durch den Futures bewerteten Güter bzw. Instrumente. Am Ende jedes Handelstages werden durch die Clearinghäuser die Änderungen der Futures-Preise notiert und ein Gewinn bzw. ein Verlust festgestellt und verbucht. Diese Prozedur wird als „mark to market” bezeichnet und stellt die Bewertung des Futures-Kontraktes zu aktuellen Marktbedingungen dar. Fällt nun der FuturesWert unter eine von der Börse festlegte Bandbreite, so muss der Investor zusätzliches Geld auf das Depot einzahlen (Margin Call), um zu verhindern, dass der Verlust aus der Bewertung des Futures den Wert des Depots unter die minimale Bandbreite fallen lässt. Fällt nun bei einem Gewinn Geld an und übersteigt die obere Marge, so kann der Investor dieses Geld abheben, da es auf dem Margen-Konto nicht benötigt wird. In einem Margen-Konto fallen täglich Cash Flow-Bewegungen an bis zur Fälligkeit. Eine Option gibt dem Investor als Käufer einer Option das Recht, aber nicht die Pflicht, tätig zu werden. Lediglich der Verkäufer einer Option hat die Pflicht zu liefern (beim Verkauf von Call-Optionen) bzw. zu kaufen (bei Verkauf von Put-Optionen). Im Falle eines Futures-Kontraktes haben sowohl Käufer wie auch Verkäufer Verpflichtungen. Dadurch, dass der Futures-Kontrakt standardisiert ist und von beiden Seiten eine aktive

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_6, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

88

Zinssatz-Futures

Teilnahme verlangt, ist auch die Risiko/Risikoprämien-Struktur der beiden Verträge (Futures, Option) unterschiedlich ausgeprägt. Bei einem Währungsfutures wird ein Gewinn erzielt, wenn der Preis des Futures steigt. Umgekehrt tritt ein Verlust ein, wenn der Preis des Futures sinkt. Eine Option hingegen weist keine solche symmetrische Risiko/Risikoprämien-Ausprägung auf. Bei einer Long-Position erzielt der Optionen-Halter einen Verlust der Optionen-Prämie, während die Long-Position das gesamte Potenzial nach oben behält. Dadurch wird aber insgesamt der Gewinn durch die Optionsprämie geschmälert. Bei einer Short-Position ist der maximale Gewinn die Optionsprämie, während ein substantielles Risiko nach unten bleibt.

6.1

Futures- versus Forward-Transaktionen

Die Übersicht 17 verdeutlicht die Unterschiede zwischen den beiden Instrumenten Futures- und Forward-Kontrakt: Übersicht 17: Gegenüberstellung der Forward- und Futures-Kontrakte Futures-Kontrakt „ Standardisierter Vertrag mit festgelegten Angaben über Größe, Lieferdatum, Settlement, etc. „ Standardisierter Vertrag zwischen dem Investor und dem Clearinghaus. „ Alle Kontrakte werden täglich mittels der „mark to market”-Prozedur bewertet und der Gewinn/Verlust sofort ermittelt. „ Margen müssen eingehalten bzw. einbezahlt werden, um Preisbewegungen korrekt darzustellen.

Forward-Kontrakt „ Vertrag nach den Wünschen des Kunden aushandelbar bezüglich verschiedener Inhaltspunkte. „ Vertrag auf privater Basis zwischen zwei Vertragsparteien. „ Gewinn/Verlustermittlung erfolgt bei Fälligkeits-, bzw. Lieferdatum.

„

Margen bzw. Depot als Sicherheit werden am Tag der Vertragsabmachung festgelegt.

Die Zinssatz-Futures gehören zu den am aktivsten gehandelten Futures-Transaktionen der Welt, insbesondere die Eurodollar- und US Treasury-Kontrakte. Das hat unter anderem damit zu tun, dass die Zinssätze ein Bindeglied zwischen den Geld- und Kapitalsowie den Währungsmärkten darstellen. Mit Hilfe der Zinssatz-Futures werden die Bewegungen der Zinssätze abgehedged, z. B. um die Portfolios bzw. Kredite gegenüber Zinssatzbewegungen zu schützen. Eine weitere Möglichkeit besteht in der Konstruktion eines Zinssatz-Exposures durch Ausnützung des großen Leverages dieser Instrumente. Dies kann der reinen Spekulation dienen oder, um mit einem geringen Anteil des Ge-

Funktionsweise des Futures-Handels

89

samtportfolios eine Zinssatz-Exposure für das gesamte Portfolio zu generieren. Auf diese Variante wird in Abschnitt 9 noch genauer eingegangen. Viele der folgenden Ausführungen orientieren sich an den Standards und Regeln der amerikanischen Futures-Märkte, weil einerseits diese standardisierten Instrumente dort entstanden sind, und andererseits die Handhabung und Regulation bezüglich Börse, Händlerverhalten etc. in den Vereinigten Staaten viel stärker strukturiert und weiterentwickelt sind. Die europäischen und asiatischen Märkte orientieren sich stark an diesen Vorgaben und übernehmen viele Standards.

6.2

Funktionsweise des Futures-Handels

Die Preisnotation ist speziell und weist keine mathematische Logik auf. Die Preisnotationen sind historisch bedingt, sind aber in den verschiedenen Märkten ähnlich. Notationen für kurzfristige Kontrakte werden als Diskont von 100 % angegeben. Bei Restlaufzeit erreicht das Instrument 100 %, die Lieferung erfolgt zu 100 % minus des Zinssatzes für das darunterliegende Instrument. Diese Notation ist vom amerikanischen Treasury Bill-Markt abgeleitet. Um nun den Gewinn/Verlust des Kontraktes genau festlegen zu können, sind weitere Berechnungen notwendig, da die Zinssätze oft auf jährlicher Basis festgelegt sind, Futures-Kontrakte aber auch kürzerfristige Laufzeiten aufweisen. Der wahre Zinssatz eines dreimonatigen Instrumentes ergibt sich aus der Division des Jahreszinssatzes für dreimonatige Gelder durch vier. Dementsprechend ergibt sich der Gewinn/Verlust eines Zinssatzfutures-Kontraktes für dreimonatige Gelder (Eurodollar oder US Treasury Bill) wie folgt: Gewinn/Verlust = (Futureswert – Diskontwert) / 4 · Kontraktgröße Beispiel: Ein Zinssatz-Futures wird zum Diskontwert von 93,61 gekauft. Bei Restlaufzeit von drei Monaten erhält der Investor für das dreimonatige Eurodollar-Papier einen Zinssatz von 6,39 %. Der Zinssatz fällt nun auf 6 % und der Futures-Kontrakt weist bei Lieferung einen Wert von 94 % auf. Der Gewinn/Verlust wird wie folgt berechnet: Gewinn = (94 % – 93,61 %) / 4 · 100.000 = 975 Die Preisnotierung von längerfristigen Instrumenten ist vielfältiger. Der Kontrakt ist gewöhnlich definiert in Bezug auf eine theoretisch berechnete Obligation mit gut bekannten Eigenschaften, diese Obligation wird als Notional Bond bezeichnet. Beispielsweise beziehen sich die an der Chicago Board of Trade und der LIFE gehandelten Futures-Kontrakte auf den Notional US Treasury Bond mit 8 % Rendite und einer 20jährigen Restlaufzeit. Der sich darauf beziehende Futures-Kontrakt weist eine Restlaufzeit von 15 Jahren auf und ist nicht vorzeitig rückrufbar. Die Bewertung des FuturesKontraktes richtet sich genau nach der Preisnotierung der 20-jährigen 8 % Coupon auf-

90

Zinssatz-Futures

weisenden Obligation. Will nun der Verkäufer des Kontraktes die physische Lieferung der Obligation, so kann der Verkäufer dies tun durch Lieferung einer U.S. Treasury Obligation mit einer Restlaufzeit von mindestens 15 Jahren, die aber nicht rückrufbar ist. Da diese Obligation aber von der Notional-Obligation abweicht, wird mittels eines Konversions-Faktors der Preis der gelieferten Obligation bezüglich Coupon und Restlaufzeit angepasst. Der Preis der gelieferten Obligation entspricht dem Settlementpreis der Notional-Obligation, angepasst mittels des Konversionsfaktors. Obligationen mit einem Coupon höher als 8 % weisen einen Konversionsfaktor K von weniger als eins aus, da ein höher verzinsliches Papier mehr Wert aufweist. Gewinn/Verlust = (Futureswert – Diskontwert) / Kontraktgröße · K Der vom Käufer bezahlte Betrag muss zusätzlich noch um die aufgelaufenen Zinsen der gelieferten Obligationen adjustiert werden. Auf dem Markt gibt es ständig einige Obligationen, die etwas günstiger zu liefern sind als die Notional-Obligation mit ihrem theoretischen Wert. Diese „Cheapest To Deliver”-Obligationen korrelieren sehr stark mit dem Futures-Preis. D. h. per Fälligkeit des Futures wird der Verkäufer die „Cheapest-toDeliver“-Obligation liefern und der Futures-Preis entspricht dann gerade dem Preis dieser Obligation. Die Funktionsweise der anderen nationalen Futures-Märkte erfolgt ähnlich wie die der Vereinigten Staaten. Unterschiedlich sind die Konversionsfaktoren der zu liefernden Obligationen, da die Notional-Obligationen unterschiedlich definiert sind, z. B. mit 10 % in Frankreich, mit 12 % in England.

6.3

Bewertung von Futures-Kontrakten

6.3.1

Zinssatz-Futures, Obligationen

Der Preis eines Obligationen-Futures hängt direkt vom Preis der zugrundeliegenden Obligationen ab. Die Beziehung zwischen dem Obligationenpreis und dem Futures-Preis kann aufgrund der Arbitrage-Überlegungen erklärt werden. Aus theoretischer Sicht bedeutet dies, dass der „faire” Preis, d. h. der „fair value” eines Futures durch die Gegenüberstellung des Wertes der Obligationen durch Kauf im Markt und dem Erwerb des entsprechenden Obligationen-Futures ermittelt werden kann. Die beiden Anlagestrategien (einerseits direkter Kauf der Obligation, andererseits Kauf eines ObligationenFutures, um die gleiche Exposure zu generieren) führen zum gleichen Ergebnis und damit zum gleichen Preis führen muss. Der Futures-Käufer verfügt zum Zeitpunkt der Fälligkeit über den Gegenwartswert der Obligationen und deren Couponzahlungen.

Bewertung von Futures-Kontrakten

91

Bei der direkten Anlagestrategie kauft der Investor die Obligation sofort. Der Preis dafür entspricht dem notierten Kaufpreis plus Marchzinsen bis zur Restlaufzeit. Die Coupons erhält der Käufer im Verlaufe der Investitionsdauer und kann diese Cash Flows am Geldmarkt zinsbringend anlegen. Bei der indirekten Anlagestrategie kauft der Investor einen Obligationen-Futures, das dazu notwendige Geld legt der Investor für die Dauer des Futures-Kontraktes auf dem Geldmarkt zinsbringend an und hat zum Zeitpunkt der Fälligkeit des Futures den entsprechenden Gegenwert für die Verpflichtungen aus dem Futures-Vertrag. Fällige Coupons während der Laufzeit des Futures müssen bereits zum aktuellen Zeitpunkt als Barwert ebenfalls bereitgestellt bzw. auf dem Geldmarkt zinsbringend angelegt werden. Übersicht 18 verdeutlicht die anfallenden Zahlungsströme und deren Komponenten. Übersicht 18: Vergleich der anfallenden Zahlungsströme bei direkten bzw. indirekten Anlagestrategien

Direkte Anlagestrategie Indirekte Anlagestrategie

Portfolio zum Zeitpunkt t Kauf der Obligationen

Kosten heute (t) Pt + Mt

Kauf des Obligationen-Futures Geldmarktanlage des Barwertes des Futures-Preises

keine Kosten

Geldmarktanlage des Barwertes der Marchzinsen zum Zeitpunkt T Geldmarktanlage des Barwertes einer eventuellen Zinszahlung während der Laufzeit des Futures

Barwert (MT)

Barwert (Ft,T)

Barwert (Ctc)

Investition zum Zeitpunkt T Obligation plus Coupon plus Zinsen auf dem Coupon

Obligation (Kauf zum Preis Ft,T + MT)

Coupon plus Zinsen auf den Coupon

Zum Zeitpunkt T müssen die beiden Anlagestrategien zum gleichen Ergebnis führen, die beiden Strategien müssen deshalb heute bereits gleich bewertet werden. Daraus ergibt sich die folgende Gegenüberstellung: Barwert(Ft,T) + Barwert(MT) + Barwert(Ctc) = Pt + Mt

92

Zinssatz-Futures

oder als Formel: C tc Ft ,T MT   r ˜ (T  t ) r ˜ (T  t ) rt ˜ (T  t c ) 1 t T 1 t T 1 c 360 360 360

Pt  M t

Der Futures-Preis Ft,T lässt sich aus dem ersten Teil der Formel herleiten:

Ft ,T

Pt  M t ˜ §¨¨1  t rT ˜ (T  t ) ·¸¸  360 © ¹

1 1

rT ˜ (T  t ) 360  MT rtc ˜ (T  t c ) 360

Das weitere Vorgehen wird dadurch vereinfacht, dass Futures in der Regel keine Zinszahlungen während der Restlaufzeit erhalten. Dementsprechend ist Ctc = 0. Die Rendite rtc der Couponzahlungen zum Zeitpunkt t kann vernachlässigt werden, da der FuturesPreis bezüglich rtc eine sehr geringe Sensitivität aufweist. Vereinfacht lautet die Preisformel für den Obligationen-Futures: Ft ,T

Pt  M t ˜ §¨¨1  ©

t rT

(T  t ) · ¸¸  M T 360 ¹

Die bisherigen Überlegungen funktionieren unter der Annahme, dass die beiden Anlagestrategien gleichviel kosten. Es stellt sich die Frage, was passiert, wenn die Preise der Strategien voneinander abweichen.

6.3.2

Nettofinanzierungskosten von Obligationen-Futures

Die Differenz zwischen dem Futures-Preis und dem Obligationen-Preis sind Nettofinanzierungskosten bzw. „Cost of Carry”. Die Nettofinanzierungskosten werden aus der Differenz der Finanzierungskosten der Obligationen und den während der Restlaufzeit des Futures aufgelaufenen Marchzinsen errechnet. Werden die angefallenen Marchzinsen ersetzt durch: MT - Mt = C ·

(T  t ) , so ist der Futurespreis: 360

Rendite- und Risiko Charakteristika von Futures-Kontrakten

Ft ,T

Pt  M t ˜ §¨¨1 

t rT

©

93

(T  t ) · ¸¸  M T 360 ¹

ª T  t ˜ §¨ r  C Pt  «Pt  M t ˜ t T Pt  M t 360 ¨© ¬« Pt  Pt  M t t rT

T  t  C ˜ T  t 360

·º ¸» ¸ ¹¼»

360

Der Futures-Preis kann in einzelne Komponenten zerlegt werden: F = Obligationen-Preis + Finanzierungskosten – Marchzinsen bis Fälligkeit = Obligationen-Preis + Nettofinanzierungskosten (Cost of Carry) Die Nettofinanzierungskosten sind insgesamt umso größer, je länger die Laufzeit des Futures-Kontraktes ist. Bei Erreichen der Fälligkeit wird diese Zahl gleich Null, d. h. Obligationenpreis und Futures-Preis entsprechen sich. „ Finanzierungskosten ! Marchzinsen = positive Nettofinanzierungskosten „ Finanzierungskosten  Marchzinsen = negative Nettofinanzierungskosten

6.4

Rendite- und Risiko Charakteristika von FuturesKontrakten

6.4.1

Impliziter Repo-Satz

Die Obligation mit dem höchsten Konversionsfaktor identifiziert nicht die am besten bewertete Obligation (Cheapest-to-Deliver; CTD) im Zusammenhang mit FuturesKontrakten. Es ist notwendig zu berücksichtigen, dass eine Obligation mit einem Konversionsfaktor größer als eins eine Obligationenprämie mit sich bringt, die sich auch im Kaufpreis niederschlägt. Ein Merkmal, das die „Preiswertigkeit” der zu liefernden Obligation ausdrücken soll, muss auch die relativen Kosten berücksichtigen. Der implizite Repo-Satz ist die erhaltene Rendite beim Kauf der Basis. Dies bedingt, dass man die Obligation gegen Cash kauft, finanziert durch einen Kredit mit dem heutigen Zins- bzw. dem Repo-Satz, um damit die Obligationen zu liefern, die man gemäß dem verkauften Obligationen-Futures zu einem späteren Zeitpunkt haben muss. Deshalb ist die Obligation mit dem höchsten implizierten Repo-Satz die am preiswertesten zu liefernde Obligation.

94

Zinssatz-Futures

Die Berechnung des implizierten Repo-Satz ist relativ einfach. Man annualisiert die Rendite des anfallenden Cash Flows durch 360/n. In den Vereinigten Staaten ist dies die Konvention für Geldmark-Instrumente, für andere Märkte gelten andere Konventionen: Impliziter Repo - Satz

>F ˜ KF  Ze  IC  (O  Za)@˜ 360 t1 ˜ O  Za  IC ˜ t2

F = Futures-Preis, KF = Konversionsfaktor, Za = Zinsen am Anfang der FuturesTransaktion, Ze = Zinsen am Ende der Futures-Transaktion, IC = Interims Coupon (Coupon zwischen Settlement-Datum und Lieferungsdatum), t1 = Anzahl Tage zwischen Settlement-Datum und Lieferungsdatum, t2 = Anzahl Tage zwischen IC und ObligationenLieferung.

6.4.2

Basis von Futures-Kontrakten

Wie bereits erwähnt, ist eines der besten Merkmale zur Beurteilung der Preiswertigkeit von Obligationen der implizite Repo-Satz. Doch gibt es noch andere Indikatoren, die aussagen welche Obligation berücksichtigt werden sollte, um festzustellen, ob der Futures-Kontrakt unter- oder überbewertet ist. Dies erfolgt durch Berücksichtigung der Basis berücksichtigt – da der implizite Repo-Satz relativ aufwendig in der Berechnung ist – die vom Preis abgeleitet wird, den die Händler beim Handeln mit Cash-Bonds und Futures beachten. Die Basis ist die Differenz zwischen dem Cash Obligationenpreis und dem adjustierten Futurespreis. Der adjustierte Futurespreis ist das Produkt aus dem Futurespreis und dem Konversionsfaktor K:29 Basis = (Obligationenpreis – Futures-Preis · K) · 32 Eine Long-Basis Transaktion ist eine Transaktion mit dem Kauf einer lieferbaren CashObligation und dem Verkauf eines Futures-Kontraktes mit Konvertierungsfaktorgewichtetem Wert. Eine Short-Basis Transaktion ist eine Transaktion mit dem Verkauf einer lieferbaren Cash-Obligation und dem Kauf eines Futures-Kontraktes mit Konvertierungsfaktor-gewichtetem Wert. Es soll erwähnt werden, dass die Basis der Cheapestto-Deliver-Obligation bis zur Restlaufzeit gegen Null konvergieren muss. Sollte dies nicht der Fall sein, wäre dies eine risikolose Arbitragemöglichkeit. Die Basis kann negativ werden. Die Netto-Basis hingegen kann nicht negativ werden; denn wie eine Option verkörpert die Netto-Basis lediglich das Recht, aber nicht die Pflicht, eine Transaktion zu einem bestimmten Preis zu kaufen/verkaufen. Die Basis ist negativ, wenn die Yield-

29

Um die Basis gemäß amerikanischer Usance in 1/32 darzustellen, muss aufgrund der Preis-Konvention mit 32 multipliziert werden.

Rendite- und Risiko Charakteristika von Futures-Kontrakten

95

Kurve vor der Restlaufzeit invers ist und dementsprechend der Wert des Futures unter den ausgehandelten Futurespreis zur Restlaufzeit fällt.

6.4.3

Hedge-Ratio

Sinn und Zweck eines Hedges besteht darin, die Gewinne/Verluste des FuturesKontraktes mit gegenläufigen Verlusten/Gewinne aus dem Zielpreis und dem aktuellen Verkaufspreis einer bestimmten Position auszugleichen. Der kritische Faktor beim Hedgen über Futures ist, das Risiko aus einem Cross-Hedge minimal zu halten. Dies erfolgt über die korrekte Wahl des Hedge-Ratios. Der Hedge-Ratio wird so gewählt, dass die Volatilitäten des Futures-Kontraktes und der abzusichernden Position bzw. die Wertveränderungen übereinstimmen. Hedge - Ratio

V Obligation V Hedge

Die Formel lässt erkennen, dass bei größerer Volatilität der Obligation als die des HedgeInstruments eine größere Menge des Hedge-Instruments notwendig ist, um den CrossHedge auszugleichen. Die Volatilitäten (V) der beiden Instrumente sind entscheidend für die Berechnung des Hedge-Ratio. Die Volatilität kann aber unterschiedlich definiert werden. In den folgenden Ausführungen verwenden wir die Preis-Volatilität, d. h. die Wertschwankung in absoluten Wertzahlen. Um die Preisvolatilität genau bestimmen zu können, muss der genaue Zeitpunkt zur Berechnung der Volatilität30 sowie der entsprechende Zielpreis oder Yield festgelegt werden.31 Der Zeitpunkt für die Berechnungen wird durch das Datum festgelegt, an welchem der Hedge aufgelöst bzw. auslaufen soll. Die Wertänderung in der Zwischenzeit ist praktisch unbedeutend, da ja der Preis für eine bestimmte Zeitspanne eingefroren werden soll. Dementsprechend ist der Yield, für den die Volatilität berechnet werden soll, der Zielzinssatz. Daraus lässt sich ableiten, dass die Volatilität der zu hedgenden Obligation sich auf den Wert der Obligation zu dem Zeitpunkt bezieht, wo der Hedge ausläuft bzw. aufgehoben wird, ausgedrückt in Basispunkten zum aktuellen implizierten Forward-Satz. In der bisherigen Formel wird nicht die Volatilität der Cheapest-to-Deliver Obligation berücksichtigt, sondern die des Hedge-Instruments, in diesem Fall der Futures-Kontrakt. Da man die Volatilität der zu hedgenden Obligation gegenüber der Cheapest-to-Deliver Obligation sowie die Volatilität der Cheapest-to-Deliver Obligation (CTD) gegenüber dem Futures-Kontrakt kennt, kann man die relativen Volatilitäten, die den Hedge-Ratio (HR) definieren, wie folgt darstellen:

Die Volatilität nimmt gegen die Restlaufzeit der Obligation ab, da sich der Wert der Obligation asymptotisch dem Rückbezahlungsbetrag annähert. 31 Ein höherer Yield reduziert i.d.R. die Preisvolatilität für eine gegebene Yield-Veränderung. 30

96

Zinssatz-Futures

HR

V Obligation V Hedge

V Obligation

˜

V CTD Obligation

V CTD Obligation V Futures  Kontrakt

Geht man von einem fixen Spread zwischen der zu hedgenden Obligation und der Cheapest To Deliver-Obligation aus, ergibt sich: HR

PWBP der zu hedgenden Obligation ˜ K CTD PWBP der CTD  Obligation

PWBP ist die Veränderung des Preiswert eines Basispunkts im Yield, basierend auf Forward-Preisen für das Settlement-Datum, an dem der Hedge geschlossen wird oder ausläuft. Die Formel zeigt, wie ein Hedge mittels Futures und dem empfohlenen HedgeRatio den Zielpreis einer Obligation einfriert. Zusätzlich kann festgestellt werden, dass der abweichende Wertunterschied durch häufige Anpassungen des Hedge-Ratios erklärt werden kann, da der Preiswert eines Basispunktes sich verändert, wenn die Zinsen sich auf- und abwärts bewegen. Im vorherigen Abschnitt wurde von einem fixen Spread zwischen der zu hedgenden Obligation und der CTD-Obligation ausgegangen. Durch Anpassung des Yield-Spreads kann die Hedge-Strategie verfeinert werden. Dies ist vor allem dann notwendig, wenn die zu hedgende Obligation nicht geliefert werden soll oder kann. Die Zinsunterschiede zwischen den Instrumenten sind nicht konstant, sondern Schwankungen im Zeitablauf unterworfen. Sie werden durch die Restlaufzeit der Instrumente beeinflusst, durch das allgemeine Niveau der Zinssätze sowie durch viele unvorhersehbare und unsystematische Ereignisse. Mit Hilfe einer Regressionsanalyse kann die historische Beziehung zwischen den Zinssätzen und den Zinssatzunterschieden berechnet werden. Für die Bestimmung der Veränderung des Spreads im Laufe der Zeit werden die Zinssätze der zu hedgenden Obligation und der CTD-Obligation regressiert: rObligation

a  E ˜ rCTD Obligation  H

Das Yield-Beta (E) ist eine Schätzung für die erwartete relative Veränderung des Spreads zwischen den beiden Instrumenten während der historischen Zeitperiode. Der Störterm H berücksichtigt die Tatsache, dass sich die Instrumente nicht perfekt linear zueinander verhalten, sondern unvorhergesehen und unsystematischen Ereignissen unterworfen sind. Ein Beta größer als eins bedeutet, dass der ursprüngliche Hedge-Ratio vergrößert werden muss, um die Schwankungen der Zinsen korrekt im Gesamtbetrag des HedgeInstruments wiederzugeben. HR

PWBP der zu hedgenden Obligation ˜ K CTD Obligation ˜ E PWBP der CTD  Obligation

Die Formel für die Hedge-Ratio wird angepasst durch Berücksichtigung des Einflusses des Yield-Beta.

Rendite- und Risiko Charakteristika von Futures-Kontrakten

6.4.4

97

Anwendung im Portfolio Management

Duration-Steuerung des Portfolios Eine wichtige Anwendung von Zinssatz-Futures liegt in der Steuerung von der Duration in einem Portfolio. Dazu ist es notwendig, dass der Portfolio Manager Erwartungen über die Entwicklung der Zinssätze hat. Wird erwartet, dass die Zinssätzen steigen, will der Portfolio Manager die Duration kürzen, wird erwartet, dass die Zinssätze sinken, will der Portfolio Manager die Duration verlängern. Eine weitere Anwendung ist die Steuerung der Duration gegenüber einem Benchmark. Die Verwendung von Zinssatz-Futures ist eine effiziente und schnelle Lösung um die Duration zu verändern. Insbesondere bei vorübergehenden Zinssatzschwankungen ist es sinnvoll, Futures zu benutzen, da diese liquide und standardisiert sind, währenddessen es schwierig sein kann, die richtigen Obligationen zu fairen Preisen zu erhalten. Durch Kaufen von Obligationen-Futures wird die Duration verlängert, durch Verkaufen von Obligationen-Futures wird die Duration verkürzt. Beispiel: Ein Investor hat nur in Geldmarktpapiere investiert. Obwohl er aus Gründen der Flexibilität keine längerfristigen Obligationen kauft, möchte er dennoch die Duration verlängern. Dies erfolgt durch Kauf einer Anzahl Kontrakte, so dass dieselbe Exposure resultiert, wie wenn er voll in Obligationen mit der gewünschten Durationen investiert hätte. Dies wäre allerdings mit hohen Transaktionskosten verbunden. Mittels Futures kann die Duration rasch und unkompliziert gesteuert werden. In der Übersicht 19 wird ein Portfolio, das nur in Geldmarktpapiere investiert hat und eine entsprechend niedrige Duration von 0,25 aufweist, mittels Zinssatz-Futures auf eine Ziel-Duration verlängert. Der Umrechnungsfaktor beträgt 1,039721, der Futures-Kurs beträgt 112,35 wodurch sich ein Kontraktwert von 112.350 ergibt Übersicht 19: Duration-Steuerung mittels Zins-Futureskontrakten PortfolioPosition

Exposure

Yield to Maturity

Duration

Geldmarkt Futures

5.000.000 5.000.000

3,50 %

0,25 % 7,90 %

Preis des Futures

Anzahl Kontrakte

112,35

45,392944

Asset Allocation Um die Gewichtungen zwischen Aktien, Obligationen, Rohstoffen und liquiden Mitteln rasch und effizient zu ändern, können Futures für alle Anlageklassen verwendet werden; Aktien- und Obligationen-Futures sind liquide und verändern die Asset Allocation in sehr kurzer Zeit, während das Kaufen/Verkaufen einzelner Positionen zur Veränderung der Asset Allocation aufwendig und langsamer ist.

98

Zinssatz-Futures

Hedging Das Hedgen mit Futures-Kontrakten bedingt eine Futures-Transaktion zum aktuellen Zeitpunkt, um dadurch eine Transaktion zu neutralisieren, die zu einem späteren Zeitpunkt erfolgen soll. Laufen der Cash und der Future-Preis gegeneinander, so wird jeder Verlust des Hedges durch eine Transaktion mit dem Gewinn der anderen Transaktion ausgeglichen. Wenn sich Gewinne und Verluste der Transaktionen genau aufheben, so spricht man von einem perfekten Hedge. In der Praxis ist das Hedgen nicht ganz so einfach. Häufig entwickelt sich der erwartete Nettogewinn nicht wie erwartet. Das Ergebnis ist davon abhängig, in welcher Beziehung der Cash-Preis und der Futures-Preis stehen und zu welchem Zeitpunkt der FuturesKontrakt aufgelöst wird. Die Differenz zwischen dem Cash-Preis und dem Futures-Preis ist die Basis. Das Risiko, dass sich die Basis in eine nicht erwartete Richtung entwickelt, ist das Basisrisiko. In vielen Fällen ist die abzuhedgende Obligationen-Position bzw. das Portfolio nicht identisch mit en dem Futures zugrundeliegenden Obligationen. Diese Art des Hedgens wird als Cross Hedgen bezeichnet. Das kann eine zusätzliche Quelle für das Basisrisiko sein. Eine nicht abgesicherte Position ist dem Preisrisiko ausgesetzt, d. h. dass sich der Preis in die entgegengesetzte Richtung entwickelt. Eine gesicherte Position wird durch Substitution des Basisrisikos gegenüber Preisrisiken geschützt. Übersicht 20: Hedgen einer Obligation bis zur Restlaufzeit mittels Zinssatz-Futures Aktueller Wert der Obligation

Yield auf FuturesVerkauf

Yield der Bundesanleihe

Preis der Bundesanleihe

Preis des Futures

Gewinn/ Verlust auf Kontrakten

Effektiver Preis

10.399.092 10.317.755 10.237.185 10.157.374 10.078.315 10.000.000 9.922.421 9.845.570 9.769.442 9.694.027 9.619.318

4,50 % 4,60 % 4,70 % 4,80 % 4,90 % 5,00 % 5,10 % 5,20 % 5,30 % 5,40 % 5,50 %

4,10 % 4,20 % 4,30 % 4,40 % 4,50 % 4,60 % 4,70 % 4,80 % 4,90 % 5,00 % 5,10 %

107,32 106,48 105,64 104,81 103,99 103,18 102,37 101,57 100,78 100,00 99,22

111,10 110,23 109,36 108,50 107,65 106,81 105,98 105,15 104,33 103,52 102,72

-313.214 -237.123 -161.753 -87.095 -13.142 60.111 132.674 204.554 275.756 346.288 416.158

10.085.878 10.080.631 10.075.432 10.070.279 10.065.172 10.060.111 10.055.095 10.050.125 10.045.198 10.040.315 10.035.476

Rendite- und Risiko Charakteristika von Futures-Kontrakten

99

In der Übersicht 20 hält der Investor ein Portfolio von Euro 10 Mio. mit einer einzigen Obligation, die zu 5 % verzinst wird (die Yield to Maturity beträgt als vereinfachende Annahme ebenfalls 5 %), gegenüber den Bundesanleihen im Schnitt einen Qualitätsspread von 40 Basispunkten aufweist und vom 31.12.1997 bis 31.12.2007 läuft. Der notwendige Hedge-Ratio beträgt 0,86 und der Konversionsfaktor beträgt 0,96219 Die Zinszahlungen erfolgen halbjährlich. Der zur Absicherung benutzte Futures auf die Bundesanleihen weist einen Kurs von 107,50 auf.

12.000.000 10.000.000 8.000.000 6.000.000 Euro 4.000.000 2.000.000 -2.000.000 4,50%

4,60%

4,70%

4,80%

4,90%

5,00%

5,10%

5,20%

5,30%

5,40%

5,50%

Marktkurs Gewinn/Verlust auf Kontrakten

Aktueller Wert der Obligation

Effektiver Verkaufspreis

Abbildung 12: Absicherung mittels Zins-Futureskontrakten Das Verkaufen von Kontrakten (oder einer Short-Position) wird genutzt, um sich gegenüber dem Sinken des Cash-Preises einer Obligation abzusichern. Um einen Short-Hedge zu generieren, werden Futures-Kontrakte verkauft. Durch den Verkauf von Kontrakten hat der Hedger den zukünftigen Cash-Preis fixiert und damit das Preisrisiko mittels FuturesKontrakt auf den Käufer transferiert. Sollten die Zinsen in der Zwischenzeit steigen, so gewinnt der Short-Futures-Kontrakt in dem Maße an Wert, wie die Obligationen an Wert verlieren. Das Kaufen von Kontrakten (oder einer Long-Position) wird genutzt, um sich gegen das Ansteigen des Cash-Preises einer Obligation abzusichern. Um einen Long-Hedge zu generieren, werden Futures-Kontrakte gekauft, um den Kaufpreis zu einzufrieren. Sollten fallende Zinssätze erwartet werden und in absehbarer Zukunft Käufe zu tätigen sein, so kann durch Kaufen von Kontrakten der zukünftige Preis eingefroren werden. Eine andere Möglichkeit besteht in der Absicherung der Reinvestition von Obligationen, die demnächst auslaufen und zurückbezahlt werden.

100

Zinssatz-Futures

Zusammenfassung Der Abschnitt 6 geht auf die Zinssatz-Futures ein. Der Futures-Kontrakt als standardisiertes Instrument gehört zu den wichtigsten „Werkzeugen“ von Portfolio Managern, Investoren etc. Innert kürzester Zeit lassen sich große Geldbeträge zu bestimmten Zwecken in Bewegung setzen. Am Anfang des Abschnittes wird auf die Unterschiede zwischen Futures und Forward-Transaktionen eingegangen, gefolgt von Ausführungen über die Funktionsweise des Futures-Handels. Die Bewertung von Futures-Kontrakten sowie die Abschnitte über Rendite- und Risiko Charakteristika führen zum Abschnitt über die Anwendungen im Portfolio Management. Hier sind insbesondere die Duration-Steuerung, die Asset Allocation sowie die Konstruktion von synthetischen Wertschriften wie auch das Hedging zu erwähnen. Ohne den liquiden Futures-Markt sind große Obligationen-Portfolios heute nicht mehr steuerbar, insbesondere bei Benchmarks ist die Einhaltung des Tracking Errors von Bedeutung und nur über kostengünstige und schnelle Transaktionen wie z. B. mit FuturesKontrakten möglich.

Definitionen / Arten / Unterschiede zu Futures-Kontrakten

7.

Zinssatz-Optionen

7.1

Definitionen / Arten / Unterschiede zu FuturesKontrakten

7.1.1

Definitionen

101

Eine Option ist ein Vertrag, bei dem der Verkäufer dem Käufer der Option das Recht garantiert, ihm ein bestimmtes Instrument zu einem bestimmten Preis und zu einem bestimmten Zeitpunkt nach oder während einer bestimmten Zeitspanne zu kaufen bzw. zu verkaufen. Der Verkäufer dieser Option bzw. der „Schreiber” einer Option garantiert dem Käufer dieses Recht und erhält dafür den Optionspreis bzw. die Optionsprämie. Der Preis, zu dem das Instrument gekauft oder verkauft wird, ist der Ausübungspreis oder Strike-Preis, das Datum, an dem die Option ausgeübt wird, ist das Ausübungsdatum oder Verfall-Datum. Wenn die Option nur am Ausübungsdatum ausgeübt werden kann, spricht man von einer Europäischen Option, ist die Option an jedem beliebigen Zeitpunkt während der Zeitspanne bis zum Verfallsdatum möglich, spricht man von einer Amerikanischen Option. Wenn die Option dem Käufer der Option das Recht gewährt, dem Verkäufer der Option ein Instrument zu verkaufen, spricht man von einer PutOption. Der Käufer erhält eine Long-Position bezüglich der Option. Wenn die Option dem Verkäufer der Option das Recht gewährt, vom Käufer der Option ein Instrument zu kaufen, spricht man von einer Call-Option. Der Verkäufer erhält eine Short-Position bezüglich der Option. Der Käufer der Option hat ein wesentliches Potenzial nach oben, während der Verkäufer ein wesentliches Risiko nach unten aufweist. Der maximale Profit für den Verkäufer der Option besteht in der Optionsprämie.

7.1.2

Arten

Es lassen sich grundsätzlich zwei Arten von Zinssatz-Optionen unterscheiden: „ Optionen auf physisch lieferbare Instrumente und „ Optionen auf Futures.

Die Zunahme verschiedener Futures und insbesondere von OTC-Produkten erlaubt es dem Investor, die Zinssatz-Optionen zu wählen, die seinen Bedürfnissen am besten entsprechen. Das betrifft vor allem die Möglichkeit, die Laufzeit des darunterliegenden Instruments so zu wählen, dass es der Restlaufzeit der zu hedgenden Position entspricht.

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_7, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

102

Zinssatz-Optionen

Zusätzlich muss sich der Investor bei Futures weniger um die Liquidität Sorge machen als bei physisch lieferbaren Instrumenten.

7.1.3

Unterschiede zwischen Optionen und Futures-Kontrakten

Wie bereits in Abschnitt 6 über Futures erwähnt, gewährt die Option ein Recht, aber keine Verpflichtung. Der Käufer einer Call-Option hat ein Recht darauf, ein Instrument zu einem bestimmten Preis zu kaufen. Er kann aber nicht verpflichtet werden, dies auch zu tun. Der Verkäufer der Call-Option ist verpflichtet, aber nicht berechtigt, das Instrument zum ausgehandelten Preis zu verkaufen. Beim Futures-Kontrakt sind hingegen beide Seiten gleichermaßen berechtigt und verpflichtet zu liefern bzw. die Margen nachzuzahlen. Die sich daraus ergebenden Rendite/Risikoprämien-Beziehungen sind bei Optionen und Futures unterschiedlich ausgeprägt. Der maximale Verlust, den man bei einer Long-Position mit Optionen realisieren kann, ist die Optionsprämie, während das Potenzial nach oben unlimitiert ist, reduziert um die bezahlte Prämie. Der maximale Profit, den man bei einer Short-Position realisieren kann, ist die erhaltene Optionsprämie, während das Risiko nach unten voll bestehen bleibt.

7.2

Bewertung von Optionen

Die Bewertung einer Option orientiert sich an den Kosten bzw. der Prämie, die ein Käufer zahlen muss.32 Der Wert der Option besteht aus dem intrinsischen Wert und dem Zeitwert.

32

Vgl. die wegweisende Arbeit von Black und Scholes in Black, F./Scholes, M.: „The Pricing of Options and Corporate Liabilities“, 1973.

Bewertung von Optionen

103

Abbildung 13: Bewertungskomponenten des Optionenwertes

7.2.1

Intrinsischer Wert der Option

Der intrinsische Wert einer Option ist der ökonomische Wert der Option unter der Annahme der sofortigen Ausübung. Sollte es sich nicht lohnen die Option auszuüben, da man einen Verlust realisieren würde, hat auch die Option keinen ökonomischen Wert. Die Option hat einen minimalen intrinsischen Wert von Null. Eine Option mit einem positiven intrinsischen Wert wird definiert als „in the money”, eine Option, deren Ausübungspreis dem aktuellen Preis entspricht, als „at the money”. Wenn der Ausübungspreis über dem aktuellen Preis liegt, ist die Call-Option „out of the money“. Sowohl die „at the money”- wie „out of the money”-Option hat einen intrinsischen Wert von Null, da die Ausübung der Option nicht lohnt. „ Call-Option: Der intrinsische Wert einer Call-Option auf einen Zinssatz-Futures-

Kontrakt ist die Differenz zwischen dem aktuellen Wert des Futures-Kontraktes und dem Ausübungspreis. Ist der Ausübungspreis einer Call-Option z. B. Euro 95 und der aktuelle Preis des Futures-Kontraktes Euro 107, dann ergibt sich der intrinsische Wert von Euro 12. Der Käufer der Option kann die Option ausüben, indem er gemäß der Option einen Futures-Kontrakt zum Preis von Euro 95 kauft, den er simultan am Markt zu Euro 107 verkauft und dadurch einen Gewinn von Euro 12 realisiert.

104

Zinssatz-Optionen

„ Put-Option: Bei der Put-Option ist der intrinsische Wert positiv, wenn der aktuelle

Preis unter dem Ausübungspreis liegt und es deshalb für den Investor attraktiv ist, das zinssensitive Instrument zum Ausübungspreis zu verkaufen. Ist zum Beispiel der Ausübungspreis einer Put-Option Euro 107 und der aktuelle Preis des Futures-Kontraktes Euro 95, dann ergibt sich der intrinsische Wert von Euro 12. Der Käufer der Option kann die Option ausüben, indem er am Markt einen Futures Kontrakt zu Euro 95 kauft und gemäß der Option den Futures-Kontrakt simultan zum Preis von Euro 107 verkauft und dadurch einen Gewinn von Euro 12 realisiert.

7.2.2

Zeitwert der Option

Der Käufer einer Option rechnet damit, dass sich die Zinsen im Laufe der Zeit (aber vor Ablauf der Restlaufzeit) zu seinen Gunsten ändern und den Wert der Option erhöhen. Dementsprechend ist der Käufer bereit, einen zeitgebundenen Aufwert über dem intrinsischen Wert zu zahlen. Der Zeitwert der Option entspricht der Differenz zwischen Marktwert und intrinsischem Wert. Ist zum Beispiel der Ausübungspreis einer Call-Option Euro 95 und der aktuelle Preis des Futures-Kontraktes Euro 107, dann ergibt sich der intrinsische Wert von Euro 12. Die Option wird zu 110 gehandelt. Es entsteht ein Zeitwert von Euro 3. Ist der Ausübungspreis einer Put-Option Euro 107 und der aktuelle Preis des Futures-Kontraktes Euro 95, dann beträgt der intrinsische Wert Euro 12. Die Put-Option wird zu 98 gehandelt, es ergibt sich ein Zeitwert von Euro 3. Es bestehen grundsätzlich zwei Arten der Realisierung des Optionen-Wertes. Erstens besteht die Möglichkeit der Ausübung von Futures-Optionen. Durch die Ausübung erhält der Käufer einer Call-Option die entsprechende Position eines Futures-Kontraktes zum aktuellen Marktpreis und erhält vom Verkäufer der Option die Differenz zwischen dem aktuellen Marktpreis und dem Ausübungspreis. Die zweite Möglichkeit der Realisierung des Optionen-Wertes ist der Verkauf der Option. Diese Variante hat den Vorteil, dass ein vorhandener Zeitwert realisiert wird, während bei der Variante mit Futures-Optionen der gesamte Zeitwert verloren geht.

7.2.3

Einflussfaktoren auf den Optionenpreis

Der Wert von Optionen wird von verschiedenen Faktoren beeinflusst. Deren Einfluss hängt wiederum davon ab, ob die Option eine Put/Call-Option ist, als Amerikanische/Europäische Option ausgestaltet ist oder ob das darunter liegendes Instrument eine Obligation oder ein Obligationen-Futures ist. Die Einflussfaktoren sind: „ Ausübungspreis: Wenn alle anderen Faktoren konstant gehalten werden, so führt ein

höherer Ausübungspreis (Strike Preis) zu einem tieferen Wert der Call-Option. Bei einer Put-Option hingegen steigt der Wert der Option mit steigendem Ausübungspreis.

Theoretischer Wert der Call-Option

105

„ Aktueller Preis des darunterliegenden Instruments: Bei einer Call-Option steigt/sinkt

der Optionen-Preis, wenn der aktuelle Preis des darunterliegenden Instruments steigt/sinkt. Bei einer Put-Option steigt/sinkt Optionen-Preis, wenn der aktuelle Preis des darunterliegenden Instruments sinkt/steigt. „ Coupon der darunterliegenden Obligation: Bei einer Option auf eine Obligation er-

höht der Coupon bzw. der daraus resultierende Zinsbetrag den Anreiz die Option auszuüben, bzw. es erhöht den Anreiz die Obligation zu halten. Dementsprechend ist die Optionenprämie für Coupon-tragende Obligationen höher als für nicht-Coupon tragende Obligationen. Umgekehrt verhält es sich bei Put-Optionen: Coupons erhöhen den Optionen-Preis. „ Restlaufzeit: Die Restlaufzeit spielt bei europäisch und amerikanisch ausgestalteten

Optionen eine wichtige Rolle. Der Optionenpreis wird durch eine lange Restlaufzeit erhöht, wenn alle anderen Variablen konstant gehalten werden. „ Risikofreier Zinssatz während der Restlaufzeit der Option: Werden alle anderen Fak-

toren konstant gehalten, dann steig/sinkt der Call-Preis einer Obligationen-Option, wenn der risikofreie Zinssatz steigt/sinkt. Bei einer Put-Option sinkt der Preis, wenn der risikofreie Zinssatz steigt. Bei einer Futures-Option hingegen steigt/sinkt sowohl bei einer Put- wie bei der Call-Option der Preis, wenn der risikofreie Zinssatz sinkt/steigt. „ Erwartete Volatilität der Yields bzw. Preise während der Restlaufzeit der Option: Der

Preis der Optionen steigt/sinkt mit steigender/sinkender Volatilität der Preise bzw. Yields, gemessen mit der Varianz bzw. Standardabweichung der Preise. Der Grund dafür liegt darin, dass mit zunehmender Volatilität die Wahrscheinlichkeit zunimmt, dass der Preis der darunterliegenden Obligation bzw. des Futures sich gegen den Ausübungspreis hin bewegt. Der Verkäufer der Option verlangt für die größere Schwankung eine größere Prämie, da er sich mit zunehmender Schwankung dem Risiko aussetzt, dass der Käufer die Option zum Ausübungspreis geltend macht.

7.3

Theoretischer Wert der Call-Option

Der theoretische Wert der Call-Option ergibt sich aufgrund des Preises des darunterliegenden Instruments, z. B. eines Zinssatz-Futures oder einer Obligation. Die Abbildung 14 zeigt die beiden Komponenten (Zeitwert und intrinsischer Wert) und das Verhältnis der beiden Komponenten je nach Höhe des darunterliegenden Instruments. Die 45-GradLinie von der horizontalen Achse aus gibt den Zeitwert an, d. h. theoretischer Wert minus intrinsischer Wert. Vom Ursprung bis zum Ausübungspreis ist diese Komponente gleich Null, da die Option unterhalb des Ausübungspreises keinen intrinsischen Wert

106

Zinssatz-Optionen

aufweist. Vom Ausübungspreis an steigt der intrinsische Wert im Verhältnis 1:1, d. h. jeder Euro über dem Ausübungspreis des darunterliegenden Instruments steigert den intrinsischen Wert der Option um einen Euro Der Zeitwert ist die Differenz zwischen dem theoretischen Wert der Call-Option und dem intrinsischen Wert. Der theoretische Wert der Call-Option wird durch eine konvexe Linie dargestellt. Die Steigung der Linie wird durch den Koeffizienten Delta (G) dargestellt, wobei die Ableitungen des Preises der Call-Option = PCall-Option und des Preises der Obligation = PObligation dividiert werden:

G

dPCall Option dPObligation

Das Delta kann auch als Hedge-Ratio bezeichnet werden und spielt eine wichtige Rolle für Portfolio- und Trading-Strategien und für Optionen-Bewertungsmodelle. Je steiler die Steigung der Linie, desto größer ist das Delta der Call-Option. Wenn die Call-Option „deep in the money” ist, d. h. der Marktwert der Obligation ist stark über dem Ausübungspreis, hat die Option ein Delta nahe bei eins. Daraus ergibt sich, dass der Wert der Call-Option mit jedem zusätzlichen Euro über dem Ausübungspreis praktisch um einen Euro zunimmt.

Abbildung 14: Herleitung des Delta-Wertes von der Bewertungsfunktion

Theoretischer Wert der Call-Option

107

Die Tangente der Preis-Linie nähert sich der 45-Grad-Linie mit einer Steigung von eins. Der Preis der Option über dem Ausübungspreis wird praktisch nur vom intrinsischen Wert bestimmt. Eine Option, die als „deep out of the money” bezeichnet wird, d. h. der Marktwert der Obligation ist stark unter dem Ausübungspreis, hat ein Optionen-Delta von gegen Null. Die Steigung der Preis-Linie ist sehr flach und die entsprechende Tangente hat eine Steigung von gegen Null, da der Marktwert stark unter dem Ausübungspreis liegt; der theoretische Wert besteht nur aus dem Zeitwert, dieser nimmt gegen den Ausübungspreis hin zu. Wenn der Marktwert und der Ausübungspreis übereinstimmen, dann ist das Optionen-Delta annäherungsweise bei 0,5. Die Bandbreite des OptionenDeltas reicht von Null (deep out of the money), über 0,5 (at the money) bis 1 (deep in the money). Bei der Verwendung des Delta-Koeffizienten bei Anlagestrategien, Handelsempfehlungen und Absicherungsstrategien muss zusätzlich die Volatilität des Obligationen-Preises berücksichtigt werden.

7.3.1

Optionsbewertungsmodelle

Der Einsatz von Optionen bzw. von Instrumenten mit eingebetteten Derivaten bedingt, dass der theoretische Preis der Option bekannt ist. Dieser basiert auf Arbitrage-Überlegungen. Grundsätzlich geht man bei der Bewertung auf die folgenden Faktoren ein: „ Aktueller Preis des zugrunde liegenden Instruments; „ Ausübungspreis; „ Restlaufzeit; „ Zinssatz eines risikolosen Instruments mit vergleichbarer Restlaufzeit wie das zugrun-

de liegende Instrument. Der Erwartungswert des zugrundeliegenden Instruments hat keinen Einfluss auf die Bewertung der Option und bildet ein grundsätzliches Unterscheidungskriterium zum Futures, wo bei den Bewertungsmodellen der erwartete Preis bzw. die implizite Volatilität über die Restlaufzeit einfließt. Bei Aktien-Optionen ist das am häufigsten eingesetzte Bewertungsmodell das Black-Scholes-Modell. Dieser Ansatz geht von der grundlegenden Überlegung aus, dass eine synthetische Call-Option besteht, indem man das zugrundeliegende Instrument kauft und einen Teil der dazu notwendigen Mittel zum risikolosen Zinssatz am Markt aufnimmt. Die synthetische Option muss die gleiche Wertveränderung ergeben wie eine richtige Option. Berücksichtigt man das Delta der Option zum zugrundeliegenden Instrument, so muss die Option das entsprechende Gewinn/VerlustProfil aufweisen wie das zugrundeliegende Instrument. Da die synthetische Option und die echte Option das gleiche Gewinn/Verlust-Profil aufweisen, muss die synthetische Option den gleichen Preis aufweisen wie die echte Option. Diese Überlegungen stimmen mit den Modellannahmen für amerikanische Optionen auf Aktienzertifikate überein. Bei

108

Zinssatz-Optionen

einer direkten Anwendung auf zinssensitive Instrumente ergeben sich jedoch mehrere Probleme, die auf die Annahmen zurückzuführen sind, die dem Black-Scholes Modell zugrunde liegen. Beispiel: Eine dreimonatige Call-Option auf eine Nullcoupon-Obligation weist eine 10jähriger Restlaufzeit auf. Der Ausübungspreis liege über 100. Verwendet man bei diesem Beispiel einen geläufigen Optionenrechner, der auf Black-Scholes basiert, so erhält man einen positiven Preis. Aus praktischer Überlegung muss festgehalten werden, dass kein Rechner notwendig ist, um den Wert der Option festlegen zu können. Da es sich um eine Nullcoupon-Obligation handelt und der Kurs als diskontierter Wert dargestellt ist, wird sie bei Restlaufzeit zu 100 zurückbezahlt. Im Verlauf der Zeit bis zur Rückzahlung nähert sich der Kurs dem Rückzahlungskurs von 100 und wird ihn nicht übersteigen, außer es findet in der Periode von 3 Monaten eine extreme Zinssatzsenkung statt, die den Kurs kurzfristig hochschnellen lässt. Generell darf davon ausgegangen werden, dass die Option keinen Wert haben kann, da sie nicht ausgeübt wird. Bei Verwendung eines Optionenbewertungsmodells erhält man allerdings einen positiven Wert für eine solche Option, die mittels Black-Scholes berechnet wurde. Dies hängt mit den folgenden drei Annahmen zusammen: „ Die Volatilität der Preise wird als konstant unterstellt. Führt man sich aber vor Augen,

dass die Volatilität abnimmt, je näher eine Obligation an den Rückzahlungstermin heranrückt, desto weniger stimmt diese Annahme. Die Annahme konstanter Volatilitäten kann für Obligationen nicht aufrecht erhalten werden. „ Der risikolose Zinssatz wird als konstant angenommen und ändert im Laufe der Zeit

den Wert nicht. Eine Veränderung der kurzfristigen Zinsen ändert die Zinssätze entlang der Yield-Kurve und damit auch den Preis einer Zinssatz-Option. Die Annahme konstanter Zinssätze mag für Aktienoptionen eine gewisse Berechtigung haben, für zinssatzsensitive Instrumente sicher nicht. „ Die Wahrscheinlichkeitsverteilung, die einen maßgeblichen Beitrag für den positiven

Preis der Option bildet, beruht auf der Annahme einer lognormalen Verteilung. Diese führt dazu, dass ein Teil der Verteilung (wie wenig auch immer) positive Werte annimmt und damit zu einem positiven Preis wird. Aus dem Beispiel mit der NullcouponObligation ist ersichtlich, dass der Preis der Obligation nicht über 100 gehen kann, er kann den diskontierten Wert aller Cash Flows nicht übersteigen (Rückzahlung plus alle Couponzahlungen). Die Obligationen haben im Gegensatz zu den Aktien einen Maximalwert. Um den ökonomisch sinnvollen Maximalwert zu übersteigen, müssten Verhältnisse mit negativen risikolosen Zinsen vorherrschen, was aber kaum möglich ist. Aus den oben genannten Gründen ist es wenig sinnvoll, das ursprüngliche Black-Scholes Modell für zinssensitive Instrumente einzusetzen. Auch das BinominalbewertungsModell, das ebenfalls die Verteilung der Preisbewegungen benutzt, weist die gleichen

Gewinn-/Verlust-Profile einfacher Optionen-Strategien

109

Probleme auf wie das Black-Scholes Modell. Andere Modelle erwiesen sich als geeigneter, beispielsweise das Zweifaktoren-Modell von Longstaff/Schwartz.33

7.3.2

Implizite Volatilität

Die Bewertung von Optionen hängt von den erwähnten Faktoren ab. Für die Berechnung des theoretischen Optionenpreises müssen alle sechs Faktoren (siehe Abschnitt 7.2.3) berücksichtigt werden, die Volatilität ist als einziger Faktor nicht bekannt und muss deshalb geschätzt werden als erwartete Volatilität der Rendite bzw. des Preises über die Zeitperiode bis zur Restlaufzeit der Option. Eine der gebräuchlichsten Methoden zur Schätzung der Volatilität und damit des Optionspreises geht von der Annahme aus, dass die Option korrekt bewertet ist. Benutzt man ein Optionen-Bewertungsmodell und gibt den als korrekt angenommenen Preis und die anderen fünf Faktoren ein, so kann man die implizite Volatilität schätzen. Diese implizite Volatilität kann nun mit der aktuellen Marktvolatilität des der Option zugrundeliegenden Instruments (Obligation, Futures) verglichen werden. Zudem ist eine Gegenüberstellung der impliziten mit der erwarteten Volatilität zum Zeitpunkt der Restlaufzeit möglich. Wenn die implizite über der aktuellen oder/und der erwarteten Volatilität liegt, wird die Option als überbewertet angesehen. Für das Grundverständnis der Optionen-Bewertung ist es wichtig zu begreifen, dass der Handel und die Investitionsstrategien mit Zinsoptionen durch das Kaufen und Verkaufen von Volatilität maßgeblich bestimmt werden. Unter Berücksichtigung der verschiedenen erwarteten Volatilitäten zur Bewertung von Zinsoptionen kann ein und dieselbe Option unter verschiedenen Erwartungen als unter- oder überbewertet eingestuft werden.

7.4

Gewinn-/Verlust-Profile einfacher OptionenStrategien

Übersicht 21: Optionen-Strategien und Erwartung der Zinsentwicklung Zinserwartung34 Sehr positiv Leicht positiv Leicht negativ Stark negativ

Strategie Kaufe Call Schreibe Put Schreibe Call Kaufe Put

Vgl. die Ausführungen in Longstaff, F.A./Schwartz, E.S.: „Interest Rate Volatility and the Term Structure: A Two Factor General Equilibrium Model“, 1990. 34 Eine positive Zinserwartung wird verstanden als sinkende Zinsen, wodurch der Kapitalwert steigt. 33

110

Zinssatz-Optionen

Abbildung 15: Gewinn- und Verlustprofile einfacher Optionen-Strategien

Put/Call Parity-Beziehung

111

Die Long-Position und Short-Position sind einfach zu erläutern. Durch Kombination stellen sie Strategien dar, da z. B. durch den bewussten Entscheid eine Position zu verkaufen (Short Position), ein entsprechendes Gewinn-/Verlustprofil entsteht. Der Kauf einer Position (Long Position) ergibt das normale Profil. Die gebräuchlichste Form einer Optionenstrategie bei der Partizipierung von erwarteten sinkenden Zinsen besteht im Kauf von Call-Optionen, wodurch ein Engagement in einem entsprechenden ZinsInstrument entsteht (Long Call-Strategie). Umgekehrt kann bei kaum ändernden oder erwarteten steigenden Zinsen durch Verkauf von Call-Optionen (Short Call-Strategie) der Gewinn in Form der Optionsprämie realisiert werden, bei sinkenden Zinsen und damit steigenden Kursen sind aber starke Verluste möglich. Die gebräuchlichste Form, von antizipierten steigenden Zinsen zu profitieren, besteht im Kauf von Puts (Long PutStrategie). Bei kaum ändernden oder erwarteten sinkenden Zinsen kann durch Verkauf von Put-Optionen (Short Put-Strategie) der Gewinn in Form der Optionsprämie realisiert werden, bei steigenden Preisen und damit sinkenden Kursen sind aber starke Verluste möglich. Durch Kombination zweier Optionen entsteht der Straddle. Durch Kauf eines Calls und eines Puts mit dem gleichen Ausübungspreis und Ausübungsdatum entsteht der Long-Straddle. Diese Strategie baut auf eine genügend große Volatilität des Kurses nach oben oder unten und generiert einen Gewinn, sofern am Ausübungsdatum der Kurs nicht zu nahe am Ausübungspreis liegt. Durch Verkauf eines Calls und eines Puts mit gleichem Ausübungspreis und Ausübungsdatum entsteht der Short Straddle. Die ShortStraddle-Strategie hingegen baut auf eine geringe Volatilität und generiert einen positiven Gewinn, sofern der Kurs am Ausübungsdatum nahe beim Ausübungspreis liegt.

7.5

Put/Call Parity-Beziehung

Die Put/Call-Parität gehört zu den wichtigeren Zusammenhängen der OptionenpreisTheorie und bringt die Preise von Put- und Call-Optionen in Beziehung. Betrachtet man eine Call- und eine Put-Option für eine Obligation mit dem gleichen Ausübungspreis, so ergibt sich ein geteiltes Gewinn/Verlustdiagramm. Geht der Preis in die Höhe, so wird der Call ausgeübt; fällt der Preis, so wird der Put ausgeübt. In jedem Fall wird die Obligation bei Fälligkeit zum Ausübungspreis geliefert. Besitzt man eine Call-Option und verkauft gleichzeitig eine Put-Option, dann ergibt sich finanziell dasselbe, als wenn man die Obligation direkt halten würde. Übersicht 22: Synthetische Generierung von Call- bzw. Put-Positionen „ Obligation gekauft + Festgeld = Call gekauft

+ Put verkauft

„ Call gekauft

= Obligation gekauft

+ Put gekauft – Festgeld

„ Put gekauft

= Obligation verkauft

+ Call gekauft + Festgeld

112

Zinssatz-Optionen

Diese Beziehung wird als Put/Call-Parität bezeichnet. Im Zusammenhang von Obligationen-Anleihen mit Optionen kann gezeigt werden, dass vorzeitig rückrufbare Obligationen (Callable) und Obligationen mit vorzeitigem Rückgaberecht (Putable) ihn ähnlicher Weise betrachtet werden. Eine vorzeitig rückrufbare Obligation kann beispielsweise ihn eine vorhandene Obligationen-Position und eine Short-Optionen-Position aufgeteilt werden. Für die Replikation muss das Festgeld berücksichtigt werden, interessiert nur der p&l-Effekt, dann ist das Festgeld nicht zu berücksichtigen.

7.6

Hedge-Strategien

Um die Wirkungsweise von Hedge-Strategien zu verstehen, zerlegt man die Strategie in die zugrundeliegenden Komponenten. Die folgenden Abbildungen 15-18 gehen auf die Basisstrategien für Obligationen ein und zerlegen jeweils für die Call- und PutInstrumente das Gewinn-/Verlust-Diagramm. Die Beziehung von Call- und PutInstrumenten wird als Put/Call-Parität bezeichnet. Es ist eine der grundlegenden Wirkungsweisen, die dem Optionenmarkt zugrunde liegen. So kann beispielsweise eine Call-Position generiert werden, indem zu einer bestehenden Obligation eine entsprechende Put-Option gekauft und ein fester Vorschuss (in Höhe des Strike) aufgenommen wird. Das Verständnis für die Austauschbarkeit einzelner Komponenten einer HedgeStrategie ermöglicht die Implementierung effizienter Hedge-Strategien. Gewinn/Verlust-Profil bei Kauf einer Obligation Das Gewinn-/Verlust-Diagramm einer bestehenden Obligation kann dargestellt werden aus den entsprechenden Wirkungsdiagrammen einer gekauften Call-Option und einer verkauften Put-Option und einem Festgeld (in Höhe des Strikes). Das kombinierte Diagramm zeigt wie sich die Wirkungsweisen der Optionen aufheben.

Hedge-Strategien

113

Abbildung 16: Gewinn/Verlust-Profile einer normalen Obligationen-Position Gewinn/Verlust-Profil bei Kauf eines Obligationen-Calls Das Gewinn-/Verlust-Diagramm einer Long Call-Option kann dargestellt werden aus den entsprechenden Wirkungsdiagrammen einer bestehenden Obligation und einer gekauften Put-Option und einen festen Vorschuss (in Höhe des Strikes). Das kombinierte Diagramm zeigt, wie sich die Wirkungsweisen ergänzen und eine Hedge-Strategie den Verlust nach unten limitiert, nach oben hin aber offen ist.

114

Zinssatz-Optionen

Abbildung 17: Gewinn/Verlust-Profile einer Long Call-Position Gewinn/Verlust-Profil bei Kauf eines Obligationen-Puts Das Gewinn-/Verlust-Diagramm einer Long Put-Option kann dargestellt werden aus den entsprechenden Wirkungsdiagrammen einer verkauften Obligation (Short) und einer gekauften Call-Option und einem Festgeld (in Höhe des Strikes). Das kombinierte Diagramm zeigt, wie sich die Wirkungsweisen ergänzen und eine Hedge-Strategie bei fallenden Kursen den Gewinn bei steigenden Kursen limitiert, bei sinkenden Kursen aber offen ist.

Hedge-Strategien

115

Abbildung 18: Gewinn/Verlust-Profile einer Long Put-Option Zusammenfassung Der Abschnitt geht zu Beginn auf die Unterschiede zwischen Optionen und FuturesKontrakten ein. Dann folgen die Bewertung von Optionen und Erläuterung der wichtigsten Definitionen. Die Bewertungskomponenten wie intrinsischer Wert oder Zeitwert sowie die Einflussfaktoren auf den Optionenpreis werden detailliert analysiert. Im Abschnitt über den theoretischen Wert der Option werden die Optionsbewertungsmodelle, die implizite Volatilität sowie die Optionen-Strategien diskutiert. Die grundsätzlichen Optionenstrategien und die Erwartung der Zinsentwicklungen werden erwähnt und mit Gewinn- und Verlustprofilen einfacher Optionenstrategien schematisch dargestellt. Die Put/Call-Parität gehört zu den wichtigeren Beziehungs-Koeffizienten der Optionenpreis-Theorie und bringt die Preise von Put- und Call-Optionen in Beziehung. Dies führt zu den Hedge-Strategien, die am Ende dieses Abschnittes anhand detaillierter Wirkungsprofile dargestellt und kommentiert werden.

Zinssatz-Swaps

8.

Zinssatz-Swaps und Forward Rate Agreements

8.1

Zinssatz-Swaps

117

Bei einem Zinssatz-Swap stimmen zwei Vertragsparteien überein, ihre Zinszahlungen auszutauschen. Die Vertragsparteien tauschen nur die effektiven Zinszahlungen gegenseitig aus, nicht das dem Zinssatz zugrundeliegende Instrument. Das häufigste SwapGeschäft besteht darin, dass eine Vertragspartei seine fixen Zinszahlungen während der Vertragsdauer an die Gegenpartei zahlt. Im Gegensatz dazu zahlt die Gegenpartei variable Zinszahlungen, die an einen vertraglich abgemachten Referenz-Zins gebunden sind. Die Vertragsparteien verändern durch das Eingehen eines Swap-Vertrags die Cash FlowCharakteristika der Zinszahlungen. Die Referenz-Zinsen bzw. die Benchmarks, die in der Regel verwendet werden, sind der London Interbank Offered Rate (LIBOR)35, Treasury Bills, Fed Fund-Satz, Prime Rate, Euromarkt-Zinssätze. Der Zinssatz-Swap zeigt, wie die Gegenparteien von ihren komparativen Vorteilen einen Nutzen ziehen und gleichzeitig die Finanzierungskosten senken können durch Austausch der Cash Flows.36 Dies zeigt, wie Ineffizienzen zwischen den Märkten durch Arbitrage ausgenutzt werden können. Der schnell wachsende Swap-Markt hat die Ineffizienzen zwischen den Märkten stark reduziert und damit konsequenterweise auch die Kostenersparnisse zwischen den Gegenparteien. Andere Faktoren haben wesentlich zur stetigen Entwicklung der Swap-Märkte geführt: „ Umgehung der Regulationen: Da lediglich die Cash Flows, d. h. die Zinssatz-Beträge

ausgetauscht werden, die darunterliegenden Investitionssummen aber bei den Parteien bleiben, können legal steuerliche und regulatorische Mehrbelastungen verhindert werden. Diese würden unter Umständen entstehen, wenn zusätzlich die Investitionssummen über die Grenzen hinaus ausgetauscht würden.

London Interbank Offered Rate ist der Zinssatz, zu dem Banken bereit sind, Euro-Deposits zu leihen. Einige FRA’s sind zum London Interbank Bid Rate (LIBID) indexiert, der Zinssatz, zu dem die Banken bereit sind, für Euro-Deposits zu zahlen. Andere Instrumente sind indexiert zu LIMEAN, dem Durchschnitt zwischen LIBID und LIBOR. Die Differenz beträgt weniger als ǩ %. 36 Vgl. Jarzombek, S.M.: „Interest Rate Swaps Can Reduce Borrowing Cots“, 1989, S. 70-74; Bicksler, J./Chen, A.: „An Economic Analysis of Interest Rate Swaps“, 1986; Turnbull, S.M.: „Swaps: A Zero Sum Game?“, 1987, S. 15-21. 35

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_8, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

118

Zinssatz-Swaps und Forward Rate Agreements

„ Ausnutzung von Marktsituationen: Eine Firma, die günstige Finanzierungsmöglich-

keiten sucht, kann beispielsweise die lokalen Gegebenheiten, wie niedriges Zinsniveau in einem Markt (z. B. in der Schweiz), nutzen, indem sie dort eine Emission zu niedrigem lokalem Zinssatz emittiert, um nach erfolgreicher Platzierung den aufgenommenen Zins gegen den Referenzsatz des Heimmarktes zu swapen (z. B. Deutschland). „ Generierung von neuen Finanzprodukten: Die Flexibilität der Swap-Verträge erlaubt

die Generierung einer Vielzahl von Finanzprodukten, die auf die Bedürfnisse der Kunden bzw. der Emittenten zugeschnitten sind.

8.1.1

Swap-Markt

Der Swap-Markt ist in den vergangenen Jahren stark gewachsen und führte zur Entwicklung von zwei unterschiedlichen Teilmärkten:37 Kurzfristiger Swap-Markt Der kurzfristige Swap-Markt ist primär ein US-Markt und weist Swap-Verträge mit bis 3 Jahre Laufzeit auf. Der Markt konzentriert sich auf New York – mit signifikanten Tätigkeiten in London und Tokio. In den vergangen Jahren entwickelte sich auch eine zunehmende Aktivität in Schweizer Franken. Es ist primär ein Interbanken-Markt. Der Swap-Markt ist hoch entwickelt und global vernetzt. Es besteht ein substantieller Sekundärmarkt, der wesentlich zur Entwicklung des Marktes beigetragen hat. Dies führt dazu, dass Swap-Positionen jederzeit glattgestellt werden können zu niedrigen Kosten. Diese Risikoreduktion führt zu einer Minimierung der Spreads und damit zu einer Steigerung der Effizienz des Marktes. Langfristiger Swap-Markt Der langfristige Swap-Markt ist gekennzeichnet durch die Aktivitäten im EurobondMarkt mit Schwerpunkt des Handels in London. Die Bewertung der langfristigen SwapVerträge wird ausgedrückt durch den Spread über der Staatsanleihe des jeweiligen Emissionslandes. Es besteht ein Sekundärmarkt, dieser ist jedoch bedeutend kleiner als der für kurzfristige Swaps. Dies hat unter anderem damit zu tun, dass Swaps für langfristige Euroemissionen auf den Emittenten maßgeschneidert werden und deshalb nicht über den Sekundärmarkt gehandelt werden können. Der Nachteil besteht darin, dass diese Positionen nicht kurz-

37

Der Swap-Markt wird ausführlich dargestellt in Kopprasch, R./Macfarlance, J./Showers, J.: „The Interest Rate Swap Market: Terminology and Conventions“, 1987; Saber, N.: „Interest Rate Swaps: Valuation, Trading and Processing“, 1994.

Zinssatz-Swaps

119

fristig glattgestellt werden können bzw. nur mit hohen Kosten. Häufig werden zudem nicht-standardisierte Begriffe und Definitionen verwendet, was einen liquiden Handel erschwert. Sowohl die International Swap Dealers Association (ISDA) sowie die British Bankers` Association (BBA) haben standardisierte Verträge ausgearbeitet, die sich bei den Zinssatz-Swaps immer mehr durchsetzen.

8.1.2

Rolle des Intermediärs

Für die Abwicklung von Swap-Verträgen ist in der Regel eine Bank oder ein anderer Intermediär notwendig, die den Vertrag vermittelt. Die Vermittlung der Gegenparteien erfolgt auf zwei Arten: „ Der Intermediär fungiert als Broker und vermittelt zwischen beiden Parteien die

Swap-Zahlungen, wobei entweder beide oder eine Partei die Vermittlungsgebühr an den Intermediär zahlt. „ Der Intermediär übernimmt eine Seite des Swap-Vertrags. Er übernimmt dabei eine

Position mit jeder Vertragspartei und übermittelt die Zahlungen zwischen den Parteien. Der Intermediär verdient, indem er eine Kommission auf die Zahlungen verlangt bzw. einen Spread zwischen den Zinssätzen, den er an die einzelnen Vertragsparteien vermittelt.38 Der Intermediär geht in der Regel mit einer Vertragspartei einen Vertrag ein, bevor er für den zweiten Vertrag eine andere Gegenpartei gefunden hat. Er geht ein solches Positionsrisiko nur ein, wenn er davon ausgehen kann, eine andere Gegenpartei zu finden. Wird dies regelmäßig auf der gleichen Basis gemacht, so wird dies als „Warehousing” bezeichnet. Der Intermediär verwendet Hedge-Techniken in der Zwischenzeit, wo jeweils eine Vertragsseite offen steht, um das Risiko zu senken. Die Swap-Portfolios werden regelmäßig abgesichert, das „Warehousing” hat substanziell zur Liquidität des Swap-Marktes beigetragen.

8.1.3

Arten von Zinssatz-Swaps

„ Substitutions-Swap: Wenn zwei Obligationen identisch sind bezüglich Coupon, Rest-

laufzeit und Qualität, aber nur ein Merkmal unterscheidet sie, so sollte es immer attraktiver sein, die teure Obligation gegen die preiswertere Obligation zu tauschen, dies gilt allerdings nur, sofern die Zinsdifferenz nicht durch den Qualitätsspread aufgrund unterschiedlicher Ratings erklärt werden kann.

38

Die Spreads wurden untersucht in Brown, K.C./Harlow, W.V./Smith, D.J.: „An Empirical Analysis of Interest Rate Swap Spreads“, 1994.

120

Zinssatz-Swaps und Forward Rate Agreements

„ Intermarket Swap: Wenn zwei Obligationen aus irgendeinem Grund unterschiedlich

bewertet werden (Branchenzugehörigkeit, Qualität etc.), die Zinsdifferenz dies aber nicht widerspiegelt und davon ausgegangen werden darf, dass die eine oder andere Obligation aufgrund ihrer Verzinsung bevorzugt wird. Damit sind grundsätzlich zwei Risiken verbunden: 1) Die Annahme, dass die Zinsen nicht den Gegebenheiten entsprechen, kann falsch sein, 2) Die Annahme ist korrekt, aber der Markt braucht viel länger, um die Zinsdifferenz auszugleichen. Wenn nun bezüglich der Zinsen zwischen den Obligationen erwartet wird, dass sie sich annähern, so ist es besser, die höher verzinsliche Obligation zu kaufen und die niedriger verzinsliche Obligation zu verkaufen. Umgekehrt, wenn nun bezüglich der Zinsdifferenz zwischen den Obligationen erwartet wird, dass sie sich erweitert, so ist es besser, die höher verzinsliche Obligation zu verkaufen und die niedriger verzinsliche Obligation zu kaufen. Der letztere Vertrag ist der heiklere, weil hier ein höher verzinsliches Instrument verkauft und ein niedriger verzinsliches Instrument gekauft wird in Erwartung, dass die ursprüngliche Zinsdifferenz zwischen den Instrumenten durch eine noch größere Zinsveränderung mehr als kompensiert wird. „ Zinssatzerwartungs-Swap: Diese Swap-Art geht davon aus, dass eine Erwartung über

die zukünftige Form der Zinskurve besteht und dementsprechend einzelne Restlaufzeiten der Zinskurve besser rentieren als andere. Mit dieser Swap-Art sind zwei Risiken verbunden: 1) Die Erwartung bezüglich der Zinsänderungen ist falsch, 2) Die Erwartung ist an sich korrekt, aber das Timing ist falsch. „ Tax-Swap: Er ist in Europa kaum bekannt, aber in den USA häufig angewandt. Diese

Swap-Art wird benutzt, um durch den Verkauf von Obligationen bzw. deren Zinsen einen Steuerverlust zu realisieren und gleichzeitig eine Obligation bzw. deren Zinsen (mit gleichem Coupon, Restlaufzeit, Qualität und Preis) zu kaufen, um damit Steuern zu sparen, ohne das Portfolio substanziell zu verändern. Das Risiko besteht darin, dass die ausgetauschten Obligationen nicht wirklich identisch sind und sich trotzdem eine ungewollte Portfolio-Veränderung ergibt.

8.1.4

Swap-Vertrag

Bewertung Der Preis des Swaps wird entsprechend dem Gegenwartswert der erwarteten Cash Flows festgelegt. Man verwendet für die Diskontierung der Cash Flows die Spot-Zinssätze oder die Zinssätze von Nullcouponanleihen. Die Herleitung der exakten Zinssätze für Nullcoupon-Anleihen ist in Abschnitt 2.4.1 dargestellt. Jeder Cash Flow wird mit dem entsprechenden Zinssatz diskontiert (d. h. es wird derjenige Zinssatz verwendet, der der Zeitperiode bis zum Anfallen des Cash Flows entspricht). Bei kurzläufigen Swaps ist der Aufwand relativ einfach: je länger die Restlaufzeit des Swaps ist, desto aufwendiger wird die Berechnung und es müssen auch Model-

Forward Rate Agreement

121

lier-Methoden für die Zinssätze verwendet werden, da nicht für alle Restlaufzeiten ein entsprechend liquider Markt vorhanden ist, sodass eine generische Zinskurve abgeleitet werden muss. Duration des Swap-Vertrags Wie alle zinssensitiven Instrumente hat auch ein Swap-Vertrag eine Duration. Der Wert eines Swap-Vertrags ändert sich, wenn sich die Zinsen ändern. Dementsprechend leitet sich die Duration des Swaps aus den beiden Bestandteilen „variabler Zins“ und „fixer Zins“ ab. Die Duration eines Swap-Vertrags hängt von der Sichtweise der Vertragsparteien ab. Für die Gegenpartei, die variable Zinsen zahlt und fixe Zinsen erhält, wird die Swap-Position wie folgt dargestellt: Long festverzinsliche Obligation + Short variabel verzinsliche Obligation Dementsprechend ergibt sich für die Duration eines Zinssatz-Swaps, dass die Duration der Differenz der Duration der beiden Bestandteile des Swap-Vertrages entsprechen muss. Der größere Anteil an der Swap-Duration stammt von der Duration des festverzinslichen Betrags, der Beitrag des variablen Vertragsteils an die Duration ist dagegen gering, er wird immer kleiner sein als die Restlaufzeit bis zum nächsten Reset-Datum. Die Duration des Floating-Leg nimmt ab, je näher das nächste Reset-Datum ist. Bei einem Swap mit einem variablen Zins, der alle drei Monate neu festgelegt wird (ResetDatum), beträgt die Duration des Floating-Leg deshalb weniger als drei Monaten. Die Gesamtduration ergibt sich aus Duration der festverzinslichen Obligation minus Duration der variabel verzinslichen Obligation (FRN).

8.2

Forward Rate Agreement

Die achtziger Jahre erlebten einen wahren Boom an neuen Produkten und Techniken in der Handhabung von Zinssatzrisiken. Im Wesentlichen verwendeten Portfolio Manager OTC-gehandelte Forwards und Optionen, die mit auf den Kunden zugeschnittene Charakteristika verkauft wurden. Diesen Produkten stehen börsengehandelte Produkte gegenüber, die standardisiert sind und deren Eigenschaften der Käufer/Verkäufer akzeptieren muss, z. B. Ausübungspreis, Ausübungsdatum, Kontraktgrößen etc. In diese Kategorie fallen Zinssatz-Agreements wie Zinssatz-Floors, Caps und Collars. Ein Forward Rate Agreement (FRA) ist ein Zinssatz-Agreement in Form eines Vertrags zwischen zwei Gegenparteien, wobei eine Vertragspartei bereit ist, gegen eine Anfangsprämie die Gegenpartei zu entschädigen, sollte der Zinssatz für einen zukünftigen Kredit vom vertraglich abgemachten Zinssatz (d. h. Forward Rate) abweichen. Optionen auf zinssensitive Instrumente existieren seit geraumer Zeit, diese Produkte basieren jedoch auf dem Preis des Produktes und nicht auf dem Zinssatz. Wenn eine Partei einwilligt, die Gegenpartei zu entschädigen, wenn ein im Voraus festgelegter Referenz-Zinssatz einen

122

Zinssatz-Swaps und Forward Rate Agreements

bestimmten Ausübungspreis übersteigt, so spricht man von einem Zinssatz-Cap. Umgekehrt bezeichnet man ein Agreement als Zinssatz-Floor, wenn die Auszahlung bei Unterschreiten einer Zinssatzuntergrenze erfolgt. Die wichtigsten Eigenschaften eines Zinssatz-Agreements sind: „ Ausübungspreis bzw. Floor/Cap, „ Referenz-Zinssatz, „ Zeit bis zum Ausübungsdatum, „ Nominalbetrag des darunterliegenden Instruments.

In der Regel sind es zu 99 % OTC-gehandelte Positionen. Das Settlement ist entscheidend und sollte mit den entsprechend zu hedgenden Cash Flows abgestimmt werden, z. B. Cap für Emittent einer Obligation möchte maximale Zinszahlung (Coupons) halbjährlich nach oben beschränken. Eine Kombination von Zinssatz-Caps und -Floors ergibt einen Zinssatz-Collar. Dieses Produkt erhält man durch Kauf eines Zinssatz-Caps und Verkauf eines Zinssatz-Floors. Je nachdem, wie man die Ausübungspreise festlegt, kann sich der Zinssatz innerhalb einer bestimmten Bandbreite bewegen. Bei einem Zinssatz-Agreement zahlt der Käufer einer Zinssatz-Option eine Prämie vorab, die den maximalen Verlust darstellt, den der Käufer erleiden kann. Gleichzeitig stellt dieser Betrag auch den maximalen Gewinn dar, den der Verkäufer (Schreiber der Option) realisieren kann. Der Verkäufer der Zinssatz-Option hingegen läuft das Risiko, dass der Zinssatz über den Ausübungspreis hinausgeht und der Verkäufer den Käufer entschädigen muss. Bei einer Floor-Option erhält der Käufer eine Entschädigung, falls der Zinssatz unter den Ausübungswert des Referenzzinses fällt. Zusammenfassung Der Swap-Vertrag ist insbesondere im Zinsbereich ein sehr häufig gebrauchtes Instrument. Der erste Abschnitt geht deshalb auf den Swap-Markt ein, der in einen kurz- und langfristigen Markt unterteilt wird. Diese Unterteilung, die unterschiedlichen Bedürfnissen der Anbieter und Nachfrager entspricht, hat ihren Einfluss auf die Ausgestaltung der SwapVerträge und die Vorgehensweise der Vertragsparteien. Dabei spielt die Rolle des Intermediärs eine entscheidende Rolle. Der Intermediär kann sowohl auf eigene Rechnung wie auch als Vermittler zwischen den Vertragsparteien auftreten. Bei den Swap-Arten wird grundsätzlich zwischen einem Substitutions-Swap und einem Zinssatzerwartungs-Swap unterschieden. Die Bewertung dieser Verträge und die Berechnung der Duration von Swaps ergänzt die Darstellung der Swap-Verträge als Instrument des Portfolio Managements. Das Zinssatz-Agreement ist ein anderes Produkt, welches das gleiche Gebiet wie die Zinssatz-Swaps abdeckt und deshalb an dieser Stelle aufgegriffen wird. Dabei werden die unterschiedlichen Anwendungsmöglichkeiten und Vertragscharakteristika dargestellt.

Der Investitionsprozess

9.

123

Strategien für aktives Portfolio Management

Die Portfolio-Strategien für Obligationen können in die vier Gruppen unterteilt werden: Aktive Strategien, Passive Strategien, Fund Matching-Techniken und KontingentProzeduren. Übersicht 23: Die Ansätze im Obligationen-Portfolio Management Aktive Strategien

Passive Strategien

„

Zinssatz-Erwartung Bewertungs-Analyse „ Kreditanalyse „ Yield-Spread Analyse „ Obligationen-Swaps

„

„

„

Fund-Matching Techniken

Kontingent-Prozeduren

Buy and Hold Indexierung

Bestimmtes Portfolio, exaktes Cash Matching „ Kontingent-Immunisierung39 Bestimmtes Portfolio, optimales Cash Mat„ Andere Kontingent Prozeduren ching und Reinvestition „ Klassische Immunisierung „ Horizont-Matching „ „

9.1

Der Investitionsprozess

9.1.1

Anlageziel

Der erste Schritt ist die Festlegung des Anlagezieles. Je nach Kunde ist das Anlageziel ein anderes. Für einen jüngeren Kunden ist das Ziel eher die Kapitalvermehrung ohne große Generierung von Einkommen, während für ein pensioniertes Ehepaar das Generieren von Einkommen und die Gleichhaltung des Kapitals im Vordergrund stehen. Bei einer Pensionskasse dagegen kann das Anlageziel darin bestehen, genügend Cash Flow zu generieren, um die Verpflichtungen gegenüber den Leistungsberechtigten erfüllen zu können. Bei einem Anlagefonds wiederum können es verschiedene Verpflichtungen sein, die zu erfüllen sind. In diesem Fall wird in der Regel ein Benchmark festgelegt und das

39

Vgl. Leibowitz, M./Weinberger, A.: „Contingent Immunization“, 1992/93.

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_9, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

124

Strategien für aktives Portfolio Management

Anlageziel besteht häufig darin, den Benchmark bei möglichst tiefem Risiko (Tracking Error) unter Einhaltung verschiedener Anlagerestriktionen zu übertreffen.

9.1.2

Anlagerichtlinien

Nach der Festlegung des Anlagezieles müssen Anlagerichtlinien festgelegt werden, damit das Anlageziel erreicht werden kann. Der erste Schritt ist die Bestimmung der Asset Allocation. Diese Aufteilung des Vermögens auf die Anlagekategorien (Geld und geldnahe Anlagen, Aktien, Obligationen, Immobilien) und die Länder ist der wichtigste Schritt, da mit ihr das grundsätzliche Rendite/Risikoprofil des Portfolios festgelegt wird. Bei der Festlegung der Asset Allocation müssen die Vorgaben des Kunden und regulatorische Vorschriften berücksichtigt werden. Kundenvorgaben können sein, dass der Kunde kein Engagement in Nordamerika wünscht, bestimmte Länderquoten nicht überschritten werden dürfen oder keine verrechnungssteuerpflichtigen Obligationen gehalten werden dürfen. Gelder der öffentlichen Hand oder Pensionskassen sind bestimmten regulatorischen Vorschriften unterworfen, die bei der Asset Allocation berücksichtigt werden müssen. Das können Vorschriften bezüglich der ausländischen Immobilien sein oder Beschränkungen bei Gruppen- und Einzelpositionen, wonach eine einzelne Position 5 % und alle Positionen eines Landes 20 % nicht überschritten werden dürfen. Eine weitere Implikation ist die Berücksichtigung von Steuern bei der Festlegung der Anlagerichtlinien. Um gewisse Steuervergünstigungen zu erhalten, müssen in gewissen Ländern Positionen eine bestimmte Zeit lang gehalten werden, um Steuervergünstigung geltend machen zu können. Verrechnungssteuerpflichtige Wertschriften müssen vermieden werden, wenn der Kunde im Inland keine Steuererklärung abgibt oder das Stiftungsprivileg besitzt. In diesem Falle sind Euroobligationen und supranationale Obligationen zu halten.

9.1.3

Wahl der Portfolio-Strategie

Damit das Anlageziel unter Berücksichtigung der Anlagerichtlinien erreicht werden kann, ist eine Strategie festzulegen. Es können grundsätzlich zwei Strategien unterschieden werden; die aktive Strategie und die passive Strategie. Maßgebend bei allen aktiven Strategien ist die Identifizierung der beeinflussenden Faktoren, bzw. diejenigen Faktoren, die der Portfolio Manager als wichtig erachtet. Für Obligationen-Portfolios sind dies Angaben über Kredit-Ratings, Duration-Zahlen, Erwartungen bezüglich zukünftiger Zinssatzänderungen, zukünftiger Zinssatzunterschiede und zukünftige Veränderungen der Yield-Kurve. Bei international ausgerichteten Obligationen-Portfolios beinhaltet sie auch Prognosen zu zukünftigen Wechselkursen.

Der Investitionsprozess

125

Die aktive Strategie geht nach den in Abbildung 19 genannten Phasen vor, die in periodischen Intervallen wiederholt werden müssen, um die inzwischen bei den Portfolios aufgetretenen Abweichungen und Fehler den veränderten Umständen anzupassen. Denn ein disziplinierter Prozess ist der Schlüssel zum längerfristigen Erfolg.

Abbildung 19: Schematischer Prozess der aktiven Portfoliostrategie

126

Strategien für aktives Portfolio Management

Bei passiven Strategien wird ein minimaler Aufwand an Faktor-Erwartungen angestrebt. Eine geläufige Strategie ist die Indexierung, bei der durch Replizierung eines bestimmten Indizes bzw. Benchmarks eine höchstmögliche Annäherung des Rendite-/RisikoProfils angestrebt wird. Bei Aktien-Portfolios wird das Indexieren schon seit längerem mit Erfolg angewandt, bei Obligationen-Portfolios ist das Indexieren erst in den Anfängen, da sich bei der Replizierung von Obligationen-Indizes gewisse Probleme ergeben. Zwischen der aktiven und der passiven Strategie hat sich eine ganze Bandbreite von gemischten Strategien entwickelt. Eine geläufige Strategie ist die Indexierung des Portfolios, aber unter Verwendung von Risiko-Applikationen zur Verminderung des Gesamtrisikos des Portfolios relativ zum Index. Eine andere Strategie ist, das Portfolio zu Indexieren, aber die Dividenden/Zinsen zum Kauf von Put-Optionen zu gebrauchen und damit das Downside-Risiko des Portfolios relativ zum Index zu verkleinern. Bei den Obligationen werden verschiedene Strategien benutzt, die als strukturierte Portfolio-Strategien bezeichnet werden. Solche Portfolio-Strategien werden konstruiert, um die Rendite-/Risiko-Struktur eines Portfolios oder Index nachzubilden. Häufig werden diese Strategien eingesetzt, um die Finanzierung von Verpflichtungen sicherzustellen. Wenn eine bestimmte Geldmenge am Markt aufgenommen werden soll, egal wie hoch die Zinsen sind und sich auch zukünftig entwickeln, dann wird häufig die Immunisierung als Strategie angewandt.40 Wird dagegen davon ausgegangen, dass in der Zukunft mehrere Verpflichtungen erfüllt werden müssen, so wird die Strategie des Cash FlowMatching angewandt. Um die Immunisierung- und die Cash Flow-Matching-Strategie anzuwenden, werden häufig aktive Strategien zur Senkung des Risikos angewandt. Diese bestehen darin, dass mittels Optionen das Risiko wertmäßig nach unten begrenzt wird, sobald bestimmte Parameter verletzt werden. Sobald diese Parameter verletzt werden, wird das Portfolio über die Ausübung bzw. die Wertsteigerung von Optionen immunisiert. Auf die passive Strategie wird in Abschnitt 10 vertieft eingegangen. Die Wahl der Strategie hängt von den Vorgaben des Kunden ab. Strukturierte Portfolios kommen häufig dann zur Anwendung, wenn der Kunde Verpflichtungen (Liabilities) in der Zukunft erfüllen muss und dies durch eine entsprechende Konstruktion des Portfolios sicherstellen will. Aktive Strategien sind in effizienten Märkten schwierig durchzuführen. Wenn Märkte als preiseffizient eingestuft werden, so können aktive Strategien nicht zu einer systematischen Überschussrendite führen, nach Berücksichtigung des Risikos und der Transaktionskosten.

40

Reding zeigte als erster, wie die Macaulay-Duration bei der Immunisierung von Asset- und LiabilityStrukturen einer Bilanz eingesetzt werden können. Vgl. Reding, F.M.: „Review of the Principle of Life Office Valuations“, 1952, S. 286-340.

Der Investitionsprozess

9.1.4

127

Bestimmung der Taktik

Die Taktik übernimmt die Vorgaben der Strategie-Ebene und passt sie an die aktuellen Gegebenheiten bzw. die prognostizierten Entwicklungen der Märkte an. Im Obligationen-Umfeld bedeutet dies, sich bezüglich Duration, Länder-, Branchengewichtungen, Bonitätsratings und den Währungen zu positionieren.41 Im Falle einer relativen Positionierung gegenüber einem Benchmark handelt es sich um Über-/Untergewichtungen, Qualitätsspreads und kürzere oder längere Duration als der Benchmark etc.

9.1.5

Wahl der Wertschriften

Nachdem die Portfolio-Strategie definiert ist und durch die Taktik an die Marktzustände angepasst wurde, müssen diejenigen Wertschriften identifiziert und ausgewählt werden, welche den Anforderungen der Strategie und Taktik entsprechen. Im Rahmen einer aktiven Strategie bedeutet dies die Identifizierung von unterbewerteten Wertschriften. Bei den Obligationen müssen Faktoren wie Coupon, Kreditrating, Restlaufzeit, Optionen zugunsten des Emittenten bzw. des Investors berücksichtigt und bewertet werden. Die Bewertung muss sowohl für die aktuell herrschenden Rahmenbedingungen wie auch für die am Ende der Investitionsperiode erwarteten Umstände bestimmt werden. Der Portfolio Manager konstruiert aus einzelnen Obligationen-Positionen ein Portfolio, welches die Vorgaben des Kunden und die regulatorischen Vorschriften erfüllt und gleichzeitig als optimales bzw. effizientes Portfolio erachtet wird. Es gilt dabei zu bemerken, dass die Betrachtung als optimales Portfolio nur unter der Berücksichtigung der erwarteten Renditen und des erwarteten Risikos gilt. Für einen anderen Kunden mag ein ObligationenPortfolio gänzlich anders konstruiert sein, um dessen Vorgaben und Erwartungen wiederzugeben. Bei der Auswahl der individuellen Wertschriften kann man grundsätzlich zwei Vorgehensweisen unterscheiden, nach welchen die einzelnen Titel ausgewählt werden: „ Retrospektive Unterbewertung bzw. zu hoher Yield im Vergleich zu Wertschriften mit

vergleichbaren Charakteristika (Laufzeit, Coupon, Rückzahlung etc.). „ Prospektive Erwartung einer Veränderung des Ratings zw. der Zinsen und die erwarte-

te Preisänderung der zur Auswahl stehenden Obligationen. Der Portfolio Manager muss darauf achten, die Positionen entsprechend der Strategie und der taktischen Asset Allocation auszuwählen, und zwar die jeweils preiswertesten in den entsprechenden Segmenten.

41

In den USA ist die Branchen-Orientierung in Obligationen stark verbreitet, da dort hauptsächlich in inländische Obligationen investiert wird, v.a. auch aus steuerlichen Überlegungen.

128

9.1.6

Strategien für aktives Portfolio Management

Messung und Auswertung der Performance

Die Messung und Auswertung der Performance eines Portfolios ist der letzte Schritt eines ständig sich wiederholenden Prozesses. Die Performance des ObligationenPortfolios wird gemessen und durch Berechnung des Benchmark-Portfolios der Performance des Vergleichs-Portfolios gegenübergestellt. In der Übersicht 24 ist eine Auswahl von bekannten Obligationen-Indizes aufgeführt, die bei der Bewertung von Obligationen-Portfolios häufig benutzt werden. Übersicht 24: Auswahl von Indexlieferanten Indexlieferanten Citigroup/S&P (ehemals Salomon Brothers)*

Beschreibung

Citigroup berechnet und veröffentlicht seit geraumer Zeit für alle wichtigen Märkte Indizes und dazugehörende Performance-, Gewichtungs- und andere Zahlen. Die Berechnungen erfolgen täglich. Diese Indizes gehören zu dem weltweit am häufigsten verwendeten Benchmarks für Performance-Berechnungen und Gewichtungs-Positionierungen. Total-Return Berechnungen werden berücksichtigt, um sowohl Kursbewegungen wie auch die Einnahmeeffekte auszuweisen. J.P. Morgan J.P. Morgan veröffentlicht ebenfalls Informationen für alle wichtigen Märkte. Diese Indizes gehören zu dem weltweit am häufigsten verwendeten Benchmarks für PerformanceBerechnungen und Gewichtungs-Positionierungen. ISMA ISMA publiziert Total-Return und Preisindizes für den Eurobondmarkt. The Financial Times In der Financial Times werden repräsentative BenchmarkObligationen für die wichtigsten Märkte publiziert. Lombard Odier et Cie. Lombard veröffentlicht seit 1982 tägliche Total-Return und Preisindizes im Walstreet Journal Europe. Pictet et Cie. Pictet veröffentlicht vor allem Indizes, welche im Rahmen der schweizerischen Pensionskassen-Gesetzgebung die gesetzlichen Bedingungen berücksichtigen. Die BVGPerformance Indizes berücksichtigen auch unterschiedliche Liquiditätsanteile. *Citigroup-Yield Book: Citigroup hat Salomon Brothers (und die Indzes) übernommen und die Indizes sind nun bekannt als Citigroup Fixed-Income Indices, Citigroup Index LLC. Einige Indizes werden im Joint Venture durch Standard & Poors mit Citigroup vertrieben. Für weitere Details siehe www.yieldbook.com sowie www.indexresearch.standardpoors.com

Aktive Portfolio-Strategien

129

Als Benchmark werden häufig bekannte Indizes benutzt.42 Wichtig bei der Auswahl von Benchmark-Indizes ist, dass die Faktoren, die beim Portfolio beobachtet werden und Erwartungswerte bilden, auch beim Index vorhanden und bekannt sind. Dies betrifft insbesondere Kennziffern wie Duration, Gewichtungen, Restlaufzeiten einzelner Segmente und Kreditratings der Positionen im Index. Nur bei Kenntnis der vergleichbaren Faktoren ist es möglich, ein Portfolio gegen einen Benchmark zu messen. Für den Portfolio Manager bildet die Kenntnis dieser Faktoren auch die Ausgangslage sich relativ zum Benchmark zu positionieren und seine relativen Rendite- und Risiko-Exposures zu messen. Große institutionelle Investoren und insbesondere Pensionskassen sind unter Anleitung von Consultants dazu übergegangen, maßgeschneiderte Benchmarks zu generieren, die die Asset & Liability-Struktur der Pensionskasse korrekt berücksichtigen. Dies ist insbesondere bei der Gestaltung der strategischen Asset Allocation und der Aufteilung in verschiedene Mandate von großer Bedeutung. Indexlieferanten sind: „ Schweiz:

Pictet, Lombard Odier, Vontobel

„ Großbritannien:

Financial Times

„ Frankreich:

Credit Lyonnais

„ United States:

Lehman, Citigroup/S&P, Merril Lynch, J.P. Morgan

Die Bewertung und Analyse der Leistung von Portfolio Managers ist relativ schwierig. Immer häufiger werden Consultants und spezielle Software hinzugezogen, um die große Datenmenge korrekt analysieren zu können. Die Beurteilung der Leistung beinhaltet auch die Einhaltung von Vorschriften seitens des Kunden und der Regulatoren.

9.2

Aktive Portfolio-Strategien

Die Entwicklung einer aktiven Portfolio-Strategie fängt in der Regel bei der Identifizierung der die Rendite beeinflussenden Faktoren an. Bei einem Obligationen-Portfolio sind dies Faktoren, die einen Einfluss auf die Rendite aus Zinsen, Kapitalgewinne/verluste und die Reinvestition haben. Dementsprechend ist der Ausgangspunkt für die Entwicklung von aktiven Obligationen-Strategien die Untersuchung dieser Faktoren und deren möglicher Einfluss auf das Portfolio: „ Veränderungen des Gesamtniveaus der Zinssätze, „ Veränderung in der Form/Struktur der Yield-Kurve,

42

Eine gute Analyse der Korrelationen zwischen US-Indizes ist dargestellt in Reilly, F./Kao, G.W./Wright, D.J.: „Alternative Bond Indexes“, 1992.

130

Strategien für aktives Portfolio Management

„ Veränderung der Zinssatz-Unterschiede zwischen einzelnen Obligationen-Segmenten, „ Veränderung der Zinssatz-Unterschiede von einzelnen Obligationen aufgrund von

Kreditrating Veränderungen. Ein Portfolio Manager, der eine aktive Strategie beabsichtigt, wird das Vermögen so positionieren, dass es den Vorschriften der Kunden und der Regulatoren entspricht und die Erwartungen bezüglich der zukünftigen Zinssatz-Entwicklungen, Veränderungen in der Form und Struktur der Yield-Kurve, Veränderungen von Zinssatz-Unterschieden zwischen den Segmenten und Qualitäts-Unterschiede einzelner Obligationen bestmöglichst widerspiegelt. Wichtig bei dieser Analyse ist die Unterscheidung von historischen Daten und Erwartungswerten. Um die erwartete Rendite einer Obligation oder eines ObligationenPortfolios zu berechnen, sollte der Total Return-Ansatz benutzt werden. Es sei daran erinnert, dass aus früheren Diskussionen in Abschnitt 3 bekannt ist, dass YieldKennziffern für die Berechnung potenzieller, d. h. künftiger Renditen einzelner Obligationen nicht geeignet sind. Bei einem Obligationen-Portfolio ist der Begriff PortfolioYield deshalb fragwürdig und gibt keine Aussage über die Zusammensetzung des Portfolios über einen längeren Zeithorizont.

9.2.1

Zinssatz-Erwartungs-Strategien

Geht der Portfolio Manager von der Annahme oder Erfahrung aus, das zukünftige Niveau der Zinsen prognostizieren zu können, so kann er die Sensitivität der Obligationen bzw. des Portfolios bezüglich der erwarteten Zinsen berücksichtigen. Die Duration ist dabei ein wichtiges Hilfsmittel, denn durch die Duration wird die Sensitivität der Instrumente auf Zinssatzänderungen ausgedrückt. Eine einfache Strategie kann darin bestehen, bei steigenden Zinsen eine kurze Duration zu halten und bei sinkenden Zinsen die Duration zu verlängern. Institutionelle und Pensionskassen geben häufig eine absolute Duration bzw. eine Bandbreite vor, innerhalb welcher die Duration eines Portfolios schwanken darf. Wenn ein Benchmark vorgegeben wird, dann muss festgelegt werden, wie stark das Portfolio vom Benchmark abweichen darf bezüglich der Duration. Die Kenntnis der Komponenten und der jeweiligen Duration des Benchmarks erlauben dem Portfolio, die Unter-/Übergewichtung der Duration und Portfolio-Anteile und so eine aktives Management mittels Zinserwartungen zu verfolgen. Die Duration kann mittels Zinssatz-Futures oder durch Zins-Swaps verlängert oder verkürzt werden. Durch Kauf von Zinssatz-Futures wird die Duration verlängert, durch Verkauf von Zinssatz-Futures wird die Duration verkürzt. Zusätzlich muss die Art der Instrumente berücksichtigt werden. Zerocoupon-Obligationen haben eine größere Sensitivität als normale Obligationen gleicher Laufzeit und Qualität. Obligationen mit eingebauten Call-Optionen oder Convertibles reagieren anders als normale Obligationen ohne zusätzliche Ausstattung.

Aktive Portfolio-Strategien

9.2.2

131

Yield-Kurven-Strategie

Sofern der Portfolio Manager sich auf Erwartungswerte bezüglich zukünftiger Zinsen verlässt, sollte er sich auch Gedanken über die zukünftige Form der Yield-Kurve machen. Die Yield-Kurve als Beziehung von Restlaufzeit und Yield-Sätzen ist keine gegebene Form, sondern unterliegt ständigen Verformungen und Lageveränderungen. Da in einem Portfolio Positionen mit unterschiedlichen Restlaufzeiten gehalten werden, werden diese Positionen durch Formveränderungen der Yield-Kurve auch entsprechend unterschiedlich im Preis reagieren. Grundsätzlich können drei Arten von Veränderungen der Yield-Kurve unterschieden werden: „ Parallele Verschiebung, „ Veränderung der Steigung der Kurve (steiler/flacher), „ Veränderung der Krümmung der Kurve (Butterfly-Veränderung).

Um nun die richtige Strategie anwenden zu können, müssen Erwartungen bezüglich der Zinssatzveränderungen vorhanden sein. Dazu sind das Segment der Restlaufzeit, Richtung und Stärke der Zinssatzveränderung zu kennen, um die richtige Strategie bestimmen zu können.

9.2.3

Yield-Spread-Strategien

Bei der Yield-Spread-Strategie wird ein Portfolio so zusammengesetzt, dass die zu erwarteten Zinssatz-Unterschiede zwischen verschiedenen Segmenten des Obligationenmarktes optimal genutzt werden. Dies kann beispielsweise dadurch erfolgen, dass der Zinssatz-Unterschied zwischen zwei Segmenten mit historischen Daten verglichen wird, als zu hoch (tief) eingeschätzt und innerhalb einer bestimmten Zeitperiode eine Korrektur erwartet wird. Bei dieser Strategie benutzt man sog. „Intermarket Spread Swaps”, wodurch die unterschiedlichen Zinserwartungen zwischen einzelnen Marktsegmenten zur Renditesteigerung genutzt werden. Die Abbildung 20 charakterisiert die sechs grundsätzlichen Verhaltensmuster der Zinskurvenveränderungen. In der Praxis sind die einzelnen Grundtypen selten so typisch ausgeprägt, sondern liegen in einer Vielzahl von Kombinationen vor, wobei die Übergänge der Grundformen häufig fließend sind.

132

Strategien für aktives Portfolio Management

Abbildung 20: Zinskurven bei unterschiedlichen Zinssatzänderungen. Zinssatzunterschiede zwischen verschiedenen Segmenten der Restlaufzeit stellen unterschiedliche Erwartungen bezüglich der kurz- und langfristigen Zinsen dar. Zinssatzunterschiede aufgrund von Veränderungen der Kreditqualität werden von Erwartungsänderungen in der Entwicklung der Wirtschaft gebildet. Zinssatzunterschiede zwischen Staats- und Firmenobligationen nehmen zu, wenn die Wirtschaft eine kontraktierende Entwicklung aufweist, während bei einer boomenden Entwicklung die Zinssatzunter-

Absicherung des systematischen Risikos, Cash Flow Matching und Immunisierung

133

schiede abnehmen. Bei einer kontraktierenden Wirtschaftsentwicklung gehen in der Regel die Firmengewinne zurück und es steht für die Erfüllung der Zins- und Tilgungsverpflichtungen weniger Geld zur Verfügung. Dementsprechend verlangen die Investoren in dieser Situation eine Risikoprämie, die den Yield erhöht und die Preise senkt. Dagegen nehmen bei guter Wirtschaftsentwicklung die Gewinne und damit der Cash Flow zu, wodurch zur Erfüllung der Leistungsverpflichtungen genug Geld zur Verfügung steht und die Risikoprämie sich abbaut.

9.3

Absicherung des systematischen Risikos, Cash Flow Matching und Immunisierung

9.3.1

Cash Flow Matching

Das Cash Flow Matching stellt eine Methode des Mehrperioden-Hedges dar, der bestimmte Cash Flows absichert. Die grundlegende Überlegung (aus der Sicht des Emittenten) besteht darin, dass ein Portfolio zusammengestellt wird, das über die CouponZahlungen die Verpflichtungs-Cash Flows in ihrer Wirkung aufhebt. Die Übersicht 25 stellt die Cash Flows (Verpflichtungen) dar, die in den entsprechenden Laufzeitbändern anfallen. Übersicht 25: Cash Flows aus Verpflichtung, z. B. Obligationen-Emission Laufzeitband t Liability

1 L1

2 L2

3 L3

4 L4

5 L5

Am einfachsten kann diese Vorgehensweise mit Zerocoupon-Obligationen durchgeführt werden, da aber nicht für alle Restlaufzeiten der Cash Flows entsprechende ZerocouponObligationen bestehen, müssen auch normale Obligationen benutzt werden, welche bezüglich Coupon, Qualität etc. der „idealen“ Spotkurve möglichst nahe kommen. Cash Flow Matching erfolgt durch einen iterativen Prozess, wobei mit dem Cash Flow mit der größten Restlaufzeit angefangen wird. Eine Obligation mit Restlaufzeit 5 wird gesucht, die über den Investitionsbetrag und die Couponzahlung den Cash Flow der Verpflichtung in diesem Laufzeitband neutralisiert. In diesem Fall wird für das Laufzeitband 5 eine Investition P5 getätigt, die den Coupon C5 generiert. Dadurch wird L5 durch P5 + C5 neutralisiert.

134

Strategien für aktives Portfolio Management

Übersicht 26: Cash Flows aus Verpflichtung, z. B. Obligationen-Emission Laufzeitband t Liability Asset Cash Flow Gesamteffekt

1 L1 C5 L1-C5

2 L2 C5 L2-C5

3 L3 C5 L3-C5

4 L4 C5 L4-C5

5 L5 P5 + C5 0

In einem zweiten Schritt muss eine Obligation für das Laufzeitband 4 gefunden werden, die über den Investitionsbetrag und die Couponzahlung den Cash Flow der Verpflichtung im Laufzeitband 4 neutralisiert. In diesem Fall wird für das Laufzeitband 4 eine Investition P4 getätigt, die den Coupon C4 generiert. Dadurch wird L4 durch P4 +C4+C5 neutralisiert. Nach dem zweiten Schritt ergibt sich folgendes Bild: Übersicht 27: Cash Flows Matching nach dem zweiten Schritt Laufzeitband t Liability Asset Cash Flow Gesamteffekt

1 L1 C5 L1-C5

2 L2 C5 L2-C5

3 L3 C5 L3-C5

4 L4 P4 + C4+C5 0

5 L5 P5 + C5 0

Diese Vorgehensweise wird nun für alle Laufzeitbänder bzw. für alle Cash Flows und ihre Restlaufzeiten durchgeführt. Durch dieses iterative Vorgehen werden für alle Laufzeitbänder die Cash Flows (Verpflichtungen) durch entgegengesetzte Investitionen (Investition plus Coupon) neutralisiert. Durch Anwendung der linearen Programmierung und eines genügend großen Obligationen-Universums kann ein Algorithmus benutzt werden, der den Arbeitsaufwand für die Portfolio-Konstruktion begrenzt. Cash Flow Matching darf nicht mit Immunisierung gleichgesetzt werden. Der Unterschied liegt darin, dass beim Cash Flow Matching keine Duration-Überlegungen einfließen, während die Immunisierung die Duration berücksichtigt. Ferner muss beim Cash Flow Matching keine Umstrukturierung des Obligationen-Portfolios durchgeführt werden, mit Ausnahme von Obligationen, die auslaufen, zurückgerufen wurden oder Qualitätsüberlegungen einen Umtausch erfordern. Im Gegensatz zur Immunisierung bleiben Zinssatzänderungen unberücksichtigt. Schließlich besteht ein Restrisiko, wodurch die Cash Flows der Verpflichtungsseite nicht gedeckt werden können infolge Defaultrisiko (Rating-Migration) oder Reinvestitionsrisiko (mangels adäquater Reinvestitionsmöglichkeiten) auf der Vermögensseite.

Absicherung des systematischen Risikos, Cash Flow Matching und Immunisierung

9.3.2

135

Zinssatz-Immunisierung

Die Zinssatz-Immunisierung berücksichtigt die Preisrisiken bzw. Zinsrisiken und das Reinvestitionsrisiko. Grundsätzlich besteht die Funktionsweise der Immunisierung in einer Portfoliostruktur, die den Unterschied zwischen dem Wert des Portfolios bis zum Ende der Restlaufzeit und die Rendite der Reinvestition der Couponzahlungen des Portfolios neutralisiert. Während niedrige Zinsen den Wert bzw. Kurs der Obligationen erhöhen, können die anfallenden Couponzahlungen nur zu einem entsprechend niedrigen Zinssatz reinvestiert werden. Es kann gezeigt werden, dass es über das ganze Zeitspektrum hin einen Zeitpunkt gibt, wo sich diese beiden gegenläufigen Effekte aufheben, d. h. wo sich die Wertschwankungen und Rendite aus der Couponreinvestition neutralisieren. In diesem Falle ist das Portfolio immun gegenüber Zinssatzveränderungen. Es kann gezeigt werden, dass dieser Zeitpunkt der Duration der Portfolios entspricht. Wählt man nun eine Struktur, bei der die beiden Zeitpunkte von Anlagezeithorizont und Duration des Portfolios übereinstimmen, dann weist das Portfolio kein Zinsrisiko auf. Diese Überlegung wird auch bei relativen Positionierungen gegenüber einem Benchmark angestellt. Nun lässt sich der Zeithorizont nicht an die Portfolio-Duration anpassen, vielmehr ist umgekehrt der Fall, dass der Investor einen bestimmten Zeithorizont hat, für welchen er bereit ist, Geld zu investieren. Durch Strukturierung des Portfolios aus einer geeigneten Auswahl von Obligationen entsteht ein Portfolio, dessen Duration dem Investitionshorizont des Anlegers entspricht. Die Portfolio-Duration ist der gewichtete Durchschnitt der Duration der einzelnen Instrumente. Bei der Strukturierung gilt es insbesondere zu berücksichtigen: „ Die Duration-Veränderung ist im Verlaufe der Zeit nicht linear, die des Investors da-

gegen nimmt linear mit dem Investitionshorizont ab. Das Portfolio muss deshalb im Verlaufe der Zeit umstrukturiert werden, um die Duration an den Zeithorizont anzupassen. Dies führt zu Transaktionskosten und führt im Falle eines Benchmarks auch zu tendenziell höherem Tracking Error. „ Bei Zinssatzveränderungen entfernt sich der Zeithorizont des Portfolios über die ver-

änderte Duration vom Investitionshorizont und das Portfolio muss angepasst werden. Dieser Prozess kann sich mehrmals wiederholen, wodurch eine dynamische Immunisierung notwendig wird. „ Die Couponzahlungen des Portfolios verändern die Portfolio-Duration auf nicht-

lineare Weise, wodurch ebenfalls eine Umstrukturierung ausgelöst werden kann. Wie soeben erwähnt, ergibt sich im Laufe der Zeit immer wieder die Notwendigkeit einer Anpassung der Portfolio-Struktur. Die Immunisierung ist ein dynamischer Prozess und besitzt keine statische Struktur wie das Cash Flow Matching. Die Immunisierung hat aber auch Nachteile:

136

Strategien für aktives Portfolio Management

„ Der Vorteil der Neutralisierung von Zinssatzschwankungen besitzt die Kehrseite, dass

bei strikter Immunisierung der Vorteil steigender Kurse bzw. sinkender Zinssätze nicht genutzt werden kann. „ Die Immunisierung geht von der Annahme aus, dass die Zinssätze sich um den glei-

chen Betrag verändern, es wird von einer parallelen Bewegung der flachen Zinskurve ausgegangen. In der Praxis zeigt sich, dass diese Annahme nicht zutrifft, weil im Allgemeinen das lange Ende weniger Volatilität aufweist als das kurze. „ Zinssatzveränderungen und Zeitablauf exponieren ein Portfolio, das trotz des Zins-

satzrisikos nicht umstrukturiert wird. Zusammenfassung Der Abschnitt 9 geht auf die Strategien des aktiven Portfolio Managements ein. Es wird ein strukturierter Prozess dargestellt wird, der mit der Identifizierung des Anlagezieles beginnt. Es kann sich dabei um Ziele wie Kapitalvermehrung, Renditegenerierung, Asset-/LiabilityMatching bei Pensionskassen etc. handeln. In einem zweiten Schritt werden die Anlagerichtlinien definiert, die den Umgang mit dem Portfolio bestimmen. Dies betrifft Punkte wie Basiswährung, Limiten aller Art (sowohl von Seiten des Kunden wie vom Gesetz), Zeithorizont etc. Der nächste Schritt konkretisiert die Portfolio-Strategie, mit der das Anlageziel unter Berücksichtigung der Anlagerichtlinien erreicht werden kann. Es wird zwischen aktiven und passiven Strategien unterschieden. Die Wahl der Strategie hängt von den Vorgaben des Kunden ab. Passive Strategien kommen häufig dann zum Zug, wenn bestimmte Verpflichtungen in der Zukunft seitens des Kunden bereits bekannt sind und durch Konstruktion (Struktur) des Portfolios sichergestellt werden sollen. Aktive Strategien sind in sehr effizienten Märkten schwierig durchzuführen. Die Taktik als nächster Schritt passt die Strategie gemäß dem aktuellen Marktumfeld an und identifiziert diejenigen Wertschriften, welche im Rahmen der gewählten Strategie und der Anlagerichtlinien den bestmöglichen Kundennutzen generieren. Dabei muss es sich je nach gewählter Strategie (z. B. passiv) nicht notwendigerweise um diejenigen Titel mit der größten Rendite handeln, wenn die passive Strategie eine bestimmte Rendite unter Einhaltung von Zahlungsverpflichtungen in der Zukunft zwingend vorschreibt. Das Risiko muss ebenfalls berücksichtigt werden. Die Messung und Auswertung der Performance ist von größter Wichtigkeit, Sowohl für den Portfolio Manager wie auch für den Kunden, die im Rahmen einer Performance-orientierten Verwaltungsgebühr an einer effizienten Abwicklung des Verwaltungsauftrages interessiert ist. Es folgen die aktiven Strategien im Rahmen von Zinssatzveränderungen. Es werden die verschiedenen Vorgehensweisen zur bestmöglichen Nutzung von Zinssatzveränderungen besprochen.

Ziel und Zweck der Obligationen-Indexierung

10.

137

Indexierung für strukturierte Portfoliostrategien

10.1 Ziel und Zweck der Obligationen-Indexierung Mit der Indexierung wird ein Portfolio konstruiert, das einen bestimmten Index bestmöglichst nachbildet. Bezweckt wird damit, dass ein derart konstruiertes Portfolio die Charakteristika eines Index (Gewichtungen, Duration, Risikoausprägungen, Kreditrating etc.) und damit auch die Performance des Index aufweist. Die Indexierung von AktienPortfolios ist ein allgemeines Know-how und wird seit längerer Zeit effektiv betrieben. Die Anwendung auf Obligationen ist erst seit einigen Jahren stark verbreitet. Dies hat unter anderem mit den großen Datenmengen zu tun, die für die Generierung von Indizes notwendig sind. Die Erfassung neuer Obligationen und Löschung alter Obligationen erfordert die ständige Aufdatierung und Betreuung solcher Datenbanken, was die Erstellung von Indizes teuer macht. Ein anderer Grund besteht in der verstärkten Professionalisierung und dem stärkeren Konkurrenzdruck, der die Margen in diesem Geschäft drückt. Die tieferen Verwaltungs- und Custodiangebühren sowie die verstärkte Verwendung von Performance-abhängigen Mandatsgebühren sind ein weiterer Grund, weshalb die Indexierung von Obligationen-Portfolios stark an Popularität zugenommen hat. Durch die Vergabe von Mandaten aufgrund der strategischen Asset Allocation ist es den Consultants von institutionellen Kunden und Pensionskassen möglich, den Spielraum der Portfolio Manager stark einzuschränken und dadurch die Vermögensverwalter zu zwingen, eine vorgegebene Strategie genau einzuhalten. Die Überwachung und Performanceberechnung wird dadurch vereinfacht. Erlaubt man dem Portfolio Manager beispielsweise innerhalb einer bestimmten Durations-Bandbreite relativ zum Index zu investieren, kann der Portfolio Manager bestimmte Unter- und Übergewichtungen bezüglich der Duration machen. Durch die fixe Vorgabe der Portfolio-Struktur wird die Wahrscheinlichkeit der Abweichung vom Index stark minimiert und deshalb sollte auch die Performance nicht stark vom Index abweichen. Wie bereits erwähnt, sind die Gebühren für ein indiziertes Portfolio signifikant niedriger als ein aktiv geführtes Portfolio. Dies erklärt die zunehmende Beliebtheit solcher Mandate. Es muss allerdings gesagt werden, dass solche Portfolios nur ab gewissen Größen am Markt effizient investiert werden können. In den USA rechnet man für ein aktiv geführtes Portfolio mit Verwaltungsgebühren von 15 bis 50 Basispunkten, für indexierte Portfolio rechnet man mit 1 bis 20 Basispunkten, wobei die obere Bandbreite für Portfolios gilt, für welche spezielle Indizes oder kundenspezifische Indizes bzw. Benchmarks angewendet werden. In Europa muss aufgrund der weniger effizienten Märkte mit höheren Margen gerechnet werden.

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_10, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

138

Indexierung für strukturierte Portfoliostrategien

Obwohl mit der Indexierung die Performance eines Portfolios mit derjenigen des Index übereinstimmen sollte, ist noch nichts über die optimale Performance ausgesagt. Obwohl ein Index korrekt nachgebildet wird, bedeutet dies nicht, dass damit auch der optimale Benchmark verfolgt wird. Bei falscher Wahl des Index werden die effektiven Kundenbedürfnisse nicht abgedeckt. Dies trifft insbesondere auf Versicherungen und Pensionskassen zu, die bestimmte zukünftige Cash Flow-Verpflichtungen erfüllen müssen. Die Indexierung reduziert lediglich die Wahrscheinlichkeit, dass ein Portfolio nicht zu stark vom Index abweicht. Erst die korrekte Wahl des Index bzw. die maßgeschneiderte Konstruktion des Index stellt sicher, dass eine bestimmte Cash Flow-Struktur generiert werden kann. Ein weiterer Nachteil der Indexierung besteht darin, dass der Portfolio Manager an die Struktur des Index gebunden ist und dadurch bestimmte Duration-Vorgaben, Gewichtungen und Qualitätsspreads einhalten muss, obwohl einzelne Segmente des Marktes, bestimmte Restlaufzeiten oder Instrument-Typen eine bessere Performance versprechen.

10.2 Einflussfaktoren bei der Indexierung Ein Portfolio Manager, der eine Index-Strategie verfolgt, muss wissen welchen bestimmten Index er wählen soll und welche Eigenschaften der Index aufweist. Es gibt verschiedene Segmentierungen und Einflussfaktoren, die die Investitionsentscheidung beeinflussen. Die wichtigsten Segmentierungen sind in der Übersicht 28 dargestellt. Übersicht 28: Segmentierungsvarianten der Obligationen-Märkte Marktsegment: Restlaufzeit: Bonitätsrating (Qualitätsspread): Zusatzoption:

Staatsanleihe Firmenobligation Synthetisches Papier 1-3 Jahre 3-7 Jahre 7-15 Jahre > 15 Jahre AAA AA A BBB .... Call-Option

Sinking Fund

Garantie

Wenn der Investor sehr konservativ eingestellt ist, wird er Obligationen mit kurzer Duration und hoher Qualität suchen. Ein Investor, der hingegen von sinkenden Zinsen ausgeht und ein gewisses Risiko eingehen will, wird eher in längerfristige Firmenobligationen mit entsprechendem Qualitätsspread investieren. Die Übersicht 29 enthält die wichtigsten Einflussfaktoren bei der Berechnung der Indizes. Die unterschiedlichen Ausprägungen haben einen maßgeblichen Einfluss auf die Rendite und Struktur dieser Indizes.

Einflussfaktoren bei der Indexierung

139

Übersicht 29: Einflussfaktoren bei der Berechnung von Indizes Einflussfaktor

Auswirkungen

Zusammensetzung:

„

Frequenz:

Gewichtung: Indexüberarbeitung:

Reinvestition:

Historie:

Die Zusammensetzung des Index hängt von dessen Charakteristika ab, siehe dazu Übersicht 30. Zusätzlich werden Kriterien berücksichtigt wie minimales Emissionsvolumen bzw. ausstehende Emission, minimale Liquidität am Markt etc. Damit wird sichergestellt, dass nur liquide Emissionen mit einem regelmäßig bezahlten Preis berücksichtigt werden „ Die Frequenz gibt die Verfügbarkeit des Index an. Die meisten Indizes werden täglich berechnet und publiziert. Für die Bewertung werden die gehandelten und veröffentlichten Preise der Positionen berücksichtigt. Andere Indizes sind auf wöchentlicher oder monatlicher Basis verfügbar. Seltener sind längere Perioden der Verfügbarkeit, da sie dann nur noch von statistischer Bedeutung sind und nicht mehr aktiv eingesetzt werden können. „ Es ist zu unterscheiden zwischen gleichgewichteten, marktgewichteten und GDP-gewichteten Indizes. „ Die meisten Indizes werden jährlich auf Anfang des neuen Jahres überarbeitet. Emissionen, welche bestimmte Kriterien wie Restlaufzeit, Qualität (Rating) etc. nicht mehr erfüllen werden ausgetauscht durch neue Positionen. Indizes mit unterjährigen Restlaufzeiten haben einen entsprechend höheren Rhythmus der Überarbeitung. „ Bei den Indizes muss unterschieden werden zwischen Indizes, welche die Zinszahlungen und andere Cash Flows wieder reinvestieren, und anderen Indizes welche dies nicht tun. Dies hat einen Einfluss auf die Rendite, Duration und Gewichtungen. Die Reinvestition erfolgt mit der gleichen Häufigkeit wie die Frequenz der Verfügbarkeit der Indexdaten. So werden bei monatlich publizierten Indizes die zwischenmonatlich anfallenden Zinszahlungen und anderen Cash Flows akkumuliert und am Ende des Monats als Zufluss zum Index dazugerechnet. „ Da die Indizes vor ihrer Veröffentlichung einem BacktestVerfahren unterzogen werden müssen, um die Eigenschaften des Index zu testen, sind entsprechende Zeitreihen einige Jahren in die Vergangenheit zurückgerechnet worden. Diese Zahlen werden in der Regel auch verfügbar gemacht, da die Erstellung und der Unterhalt von Indizes mit erheblichen Kosten verbunden ist und über den Verkauf der Daten wieder amortisiert werden können.

140

Indexierung für strukturierte Portfoliostrategien

Bei der Auswahl des Index muss darauf geachtet werden, dass dieselben Einschränkungen berücksichtigt werden wie beim Portfolio. Dürfen beim Portfolio bestimmte Märkte oder Segmente nicht berücksichtigt werden, so muss dies auch für die Zusammensetzung des Index gelten. Eine andere Nebenbedingung kann die Qualität sein, denn bei verschiedenen Mandaten darf z. B. nicht in High Yield-Obligationen investiert werden, da diese ein erhöhtes Bonitätsrisiko aufweisen. Andere Kunden verlangen, dass der Sektor, in dem der Kunde seine Geschäfte tätigt, nicht im Portfolio vertreten sein darf. Andere Restriktionen wie die Mindest-/Maximalgrößen der Positionen können es sehr schwierig machen, einen Index nachzubilden, wenn dessen Struktur stark von der Portfoliostruktur abweicht. Der Portfolio Manager sollte sich dann sehr genau nach einem geeigneten Index umsehen, insbesondere dann, wenn mit dem Index auch eine Performanceabhängige Verwaltungsgebühr verbunden ist. Der Portfolio Manager kann sonst durch eine nicht sorgfältige Indexauswahl seine Chance, den Index zu schlagen, unnötig verschlechtern.

10.3 Obligationen-Indizes Bei einem Index handelt es sich um einen Korb von Positionen, der konstruiert wurde, um eine Struktur und ein Performance-Verhalten eines Marktes oder Marktsegmentes zu replizieren. Der Index kann dabei in einer bestimmten Währung, mit bestimmten Restlaufzeiten und mit anderen Charakteristika konstruiert werden. In den folgenden Abschnitten wird auf die Charakteristika und die wichtigsten Obligationen-Indizes eingegangen. Hat sich ein Investor dazu entschlossen, das geplante Portfolio mit einem Index zu vergleichen, so steht er vor der schwierigen Wahl des entsprechenden Index. Grundsätzlich stehen ihm verschiedene Varianten zur Verfügung: „ allgemeiner Obligationen-Index eines Marktes, „ spezialisierter Obligationen-Index für einen bestimmten Markt oder ausgerichtet auf

bestimmte Einflussfaktoren (Duration, Qualität etc.), „ maßgeschneiderter Benchmark auf seine spezifischen Bedürfnisse.

Der Unterschied im Verhalten zwischen Portfolio und dem Vergleichsindex wird mit dem Tracking Error ausgedrückt (vgl. Abschnitt 10.4.2 zum Thema Tracking Error). Um möglichst nahe an den Index heranzukommen, kann der Investor alle Positionen des Index mit entsprechend linear angepassten Gewichtungen kaufen. Dies bringt allerdings erhebliche Transaktionskosten mit sich, die den Tracking Error wieder erhöhen. Zusätzlich müssen alle Cash Flows (Coupons, Rückzahlungen etc.) ebenfalls wie beim Index

Obligationen-Indizes

141

reinvestiert werden (sofern es ein reinvestierender Index ist). Ein Problem besteht in der Preisstellung, denn für kleine Positionen erhält man nicht den gleich guten Preis für den Index wie bei größeren Positionen. Ein solches Verfahren führt von Anfang an zu einem Nachteil. Um dieses aufwendige Verfahren zu vereinfachen, kann der Investor sich darauf beschränken, die wichtigsten Positionen zu kaufen, welche den Tracking Error in bestimmten Limiten halten. Dieses Vorgehen hat den Vorteil, dass man die größeren Positionen zu vernünftigen Preisen erhält, die Transaktionskosten durch die verringerte Anzahl Positionen sich in Grenzen halten und der Aufwand mit der Handhabung der zusätzlichen Cash Flows beschränkt ist. Die beiden Vorgehensweise verdeutlichen, dass es einen Trade-Off gibt zwischen einer möglichst genauen Replikation des Index mit vielen Positionen, hohen Transaktionskosten und entsprechend hohem Aufwand der Cash Flow-Reinvestition auf der einen Seite sowie der Replikation mit einem gewissen Tracking Error, aber weniger Positionen und entsprechend niedrigen Transaktionskosten und geringerem Aufwand im Verarbeiten der zusätzlichen Cash Flows andererseits. Übersicht 30: Merkmale verschiedener Obligationen-Weltindizes Struktur-Faktoren

Citigroup/S&P

J.P. Morgan

Emittenten-Kategorie

Staatsobligationen, Agenturen (Agencies), Hypothekar-abgesicherte und Firmen-Obligationen

Gewichtungen Minimal ausstehendes Emissionsvolumen

marktgewichtet Kein Minimum, aber Emission muss liquid sein, d. h. täglich gehandelt. 1 Jahr

J.P. Morgan verwendet gleiche Emittenten, schließt aber Perpetuals (ewige Obligationen) und STRIPS aus. marktgewichtet Variiert von Land zu Land, bspw. 170 Mio US$ für USA, 1,6 Mrd. ¥ für Japan. 13 Monate

Keine

Keine

Emission muss ein Rating von S&P haben. Täglich Täglich zu Schlusspreisen, Wechselkurse London 17:00 Mid-Fixing. Zum durchschnittlichen 1Monats T-Bill-Satz

Emission muss ein Rating von S&P haben. Täglich täglich zu Schlusspreisen, Wechselkurse London 17:00 Mid-Fixing. Täglich, vollinvestiert in Index

Minimal verbleibende Restlaufzeit Maximal verbleibende Restlaufzeit Qualitäts-Kategorien Frequenz Bewertung

Reinvestition

142

Indexierung für strukturierte Portfoliostrategien

Struktur-Faktoren

Citigroup/S&P

J.P. Morgan

Historie für Mehrheit 31.12.79 31.12.85 der Indizes * Citigroup/S&P (ehemals Salomon Brothers) benutzte ursprünglich New York 14:00 Mid-Fixing, weshalb die historischen Zeitreihen nicht direkt vergleichbar sind. ** Citigroup/S&P (ehemals Salomon Brothers) berechnete von 1984 bis Oktober 1992 nur monatliche Zahlen, seit 1992 sind ebenfalls tägliche Daten vorhanden, historische Zeitreihen auf Tagesbasis sind trotzdem nicht für alle Indizes verfügbar. Quelle: J.P. Morgan, Citigroup und Standard & Poors. Die verschiedenen Obligationen-Indizes können in die breit abgestützten Marktindizes und die speziellen Segment-Indizes unterteilt werden. Häufig verwendet werden die Indizes von Morgan Stanley, J.P. Morgan, Citigroup und Standard & Poors. Die Indizes unterscheiden sich durch die Selektionskriterien, nach welchen die einzelnen Positionen ausgewählt werden. Diese umfassen die Liquidität, Duration, Bonitätsrating, Emissionsvolumen etc. Die spezialisierten Indizes sind auf bestimmte Investitionskriterien oder Subsegmente eines Marktes ausgerichtet, wie z. B. hypothekargesicherte Obligationen, Emerging-Market etc. Mit zunehmender Regulation im Pensionskassenbereich und anderen Märkten ist verstärkt auch der Kundenwunsch nach maßgeschneiderten BenchmarkIndizes aufgekommen. So bieten einzelne Banken spezielle Pensionskassen-Indizes dar, welche als Benchmark für Pensionskassen-Mandate dienen und sämtliche regulatorische Bedingungen berücksichtigt.43 Der Anreiz für die verschiedenen Institutionen für die Berechnung und Publikation von Indizes liegt vor allem in der Generierung von Trades und maßgeschneiderten DerivativProdukten auf diese Indizes. Durch den Verkauf maßgeschneiderter Produkte kann ein Finanzinstitut den Kunden längerfristig an sich binden, da diese Indizes nicht einfach von anderen Banken repliziert werden können und damit der Handel und die Verbuchung von solchen Produkten die Kunden bindet.

10.4 Systematische Ansätze der Indexierung 10.4.1 Stratified Sampling or Cell Approach Dieser Ansatz berücksichtigt die Einflussfaktoren, die in Abschnitt 10.3 genannt sind. Die jeweiligen Positionen werden den entsprechenden Faktoren zugeordnet. Dieses Vorgehen wird ebenso für den Index verwendet, so dass man aus den unterschiedlichen Zuordnungen die Unter- oder Übergewichtung entnehmen kann.

43

Vgl. bspw. den Pictet Pensionskassen-Index.

Systematische Ansätze der Indexierung

143

Insgesamt bestehen mit den vier Einflussfaktoren und den jeweiligen Merkmalen insgesamt 144 Varianten von möglichen Positionen. Die Schwierigkeit des Portfolio Managers besteht darin, das Portfolio auf die einzelnen Positionen aufzuteilen und dabei gleichzeitig die verschiedenen Varianten zu berücksichtigen. Als Richtwert kann von der Verteilung des Index ausgegangen werden. Wenn nur ein kleines Portfolio vorhanden ist, dann hat der Portfolio Manager das Problem, dass er in viele Positionen investieren muss, insbesondere auch in ungerade Schlusseinheiten, was die Transaktionskosten stark und den Tracking Error erhöht. Der Portfolio Manager kann auch die Anzahl Positionen verringern und damit auch die Transaktionskosten aufgrund der größeren Positionen. Dies wiederum vergrößert auch den Tracking Error gegenüber dem Index, denn die Gewichtscharakteristika können dadurch maßiv verschieden sein.

10.4.2 Optimierungstechniken Mit Hilfe von Optimierungstechniken kann der Portfolio Manager ein Index-Portfolio berechnen, das die Positionen des Index nachbildet und gleichzeitig andere Ziele als Nebenbedingungen bei der Optimierung berücksichtigt. Diese Ziele können DurationVorgaben, Rendite-Bandbreiten oder minimale/maximale Positions-Größen sein. Zur Berechnung der optimalen Lösung wird häufig die lineare Programmierung verwendet, da dieses Problem mit linearen Nebenbedingungen als lineares Gleichungssystem dargestellt werden kann. Wenn das Problem hingegen eine quadratische Funktion ist, muss die quadratische Programmierung angewendet werden. Tracking Error Wie gut ein Index bzw. ein Benchmark nachgebildet wird, kann mit dem Tracking Error gemessen werden. Der Tracking Error (TE) ist das Maß eines Risikos relativ zum Index/Benchmark. Mathematisch wird für die Berechnung die Standardabweichung (bzw. die Varianz) benutzt: TE

2 V P2 V Index 2˜cov P ,Index

Der Tracking Error wird im Portfolio Management als Steuer- und Kontrollgröße benutzt und seitens des Kunden vorgegeben. Wichtig ist dabei, dass die Mandatart definiert wird: Bei aktiven Mandaten muss mit größeren Abweichungen gerechnet werden, bei passiven Mandaten ist ein Tracking Error bis 1 üblich. Der Tracking Error gibt an, wie stark das Portfolio gegenüber dem vorgegebenen Index schwankt. Ein Tracking Error von 1 bedeutet, dass die Schwankung des Portfolios gegenüber dem Index 1 % beträgt. Maßgebend ist die Gesamtsumme, mit der ein Index nachgebildet werden kann. Je größer das Portfolio ist, desto besser können die einzelnen Positionen des Index nachgebildet werden. Bei kleinen Portfolios stellt sich das Problem der Mindestgröße von Positionen, um am Markt gute Preise zu erhalten. Je kleiner die Transaktionssummen werden, desto schwieriger wird es am Markt, konkurrenzfähige Preise zu erhalten und umso stärker

144

Indexierung für strukturierte Portfoliostrategien

fallen die Transaktionskosten ins Gewicht. Märkte, die nicht sehr liquid sind, sind schwierig nachzubilden. Das Risiko der individuellen Positionen steigt sehr stark an, da es auf jede Position aufgrund der geringen Diversifikation sowie deren Bewertung ankommt, um einen Index nachzubilden. Die Faktoren, die in Abschnitt 10.2 „Einflussfaktoren bei der Indexierung” aufgeführt sind, können neben der Gewichtung die Abweichung vom Index bzw. Benchmark erklären. Die Verwendung von Firmenobligationen mit einem Qualitätsspread zum vorgegebenen Index, beispielsweise ein Staatsobligationenindex, ergibt neben einem höheren Yield und damit einer höheren Rendite auch einen höheren Tracking Error, da sich die Firmenobligationen im Laufe der Zeit nicht gleich entwickeln wie die Staatsobligationen. Zudem erhöhen Veränderungen von Kreditratings den Tracking Error. Sinking Fund und Call-Optionen von Obligationen erhöhen die Schwierigkeit einen Obligationen-Index zu tracken. Varianz-Minimierung Der Varianz-Minimierungsansatz ist ein Spezialfall der Optimierung, denn es gilt mittels historischer Daten die Varianz des Tracking Errors zu schätzen und zu minimieren. Dazu sind die zur Auswahl stehenden Positionen für das Portfolio und die des Vergleichsindex in Form von Zeitreihen notwendig. In diesen Zeitrehen müssen alle Cash Flows (Zinszahlungen, Sinking Fund-Verpflichtungen, Rückzahlungen etc.) mit dem entsprechenden Spot-Satz diskontiert werden. Unter Berücksichtigung aller Einflussfaktoren (Duration, Rating etc.) werden für die einzelnen Zeitreihen (Positionen) Preisfunktionen geschätzt durch Anwendung ökonometrischer Methoden. Die Preisfunktionen bilden dann Bestandteil der Varianz-Gleichung, welche es hinsichtlich des Tracking Errors zu minimieren gilt. Die einzelnen Positionen sind über die Preisfunktionen so zu gewichten, dass der Tracking Error minimiert wird. Da es sich um ein quadratisches Optimierungsproblem handelt, muss die quadratische Programmierung angewandt werden. Diese Vorgehensweise ist nicht unproblematisch, da die Preisfunktionen schwierig herzuleiten und auch nicht immer stabil sind. Die Emissionen liegen in einer Vielzahl von Varianten vor, werden z. T. vorzeitig zurückgerufen und unterliegen anderen Schwankungen wie Rating-Änderungen, Veränderung des gesamten Zinsumfeldes etc. Die Obligationen haben generell den Nachteil gegenüber den Aktien, dass sie immer wieder neu emittiert werden und verfallen oder vorzeitig zurückgerufen werden. Dies erschwert eine problemlose Aufbereitung der Daten. Der Varianz Minimierungs-Ansatz ist der schwierigste Ansatz bei der Indexierung von Portfolios. Für diesen Ansatz sind viele historische Daten notwendig, um die Varianz des Tracking Error schätzen zu können. Jede einzelne Position (bzw. deren Preis) des Index wird mittels einer individuellen Funktion geschätzt. Dies erfolgt bei Obligationen-Portfolios unter Berücksichtigung von zwei Einflussgrößen: „ die zukünftigen Cash Flows (Zinsen, Sinking Fund und Call-Optionen, Rückzahlung)

der Obligation diskontiert zum theoretischen Spot Satz; „ alle anderen Faktoren des Abschnittes 10.2 „Einflussfaktoren bei der Indexierung”

(Restlaufzeit, Bonitätsrating, Zusatzoption, Frequenz der Berechnung, Gewichtung, Indexüberarbeitung, Reinvestition etc.).

Systematische Ansätze der Indexierung

145

Unter Verwendung von ökonometrischen Modellen und einem großen Universum von Obligationen wird die Preisfunktion historisch geschätzt. Nachdem diese Schätzung für alle Positionen durchgeführt wurde, kann mittels der Varianz-Minimierung der Tracking Error berechnet werden. Ziel ist die Minimierung des Tracking Errors bei der Zusammensetzung des Index-Portfolios relativ zum Index. Da die Varianz eine quadratische Funktion ist, wird die quadratische Programmierung benutzt um das optimale IndexPortfolio zu bestimmen. Ein solch strukturiertes Vorgehen hat den Vorteil, dass bei einem gut definierten Universum von Titeln mit vorgegebenen Einschränkungen ein Algorithmus große Mengen an Daten besser analysieren kann als dies ein Portfolio Manager kann. Problematisch ist bei diesem Vorgehen, dass die geschätzte Preisfunktion nicht immer stabil und Schwankungen unterworfen ist. Zusammenfassung Die Indexierung für strukturierte Portfoliostrategien hat in den vergangenen Jahren an Bedeutung gewonnen. Dementsprechend ausführlich wird auf die verschiedenen Aspekte dieser Methodik eingegangen. Es werden zunächst die Vorgehensweise und Ziele der Obligationen-Indexierung behandelt. Die Techniken, die im Aktienmarkt schon lange bekannt sind, werden verstärkt auch bei Obligationen eingesetzt. Dies ist auf ein erhöhtes Performance/Risiko-Denken, Einhaltung von Investitionsvorgaben und -restriktionen sowie einen verstärkten Margendruck zurückzuführen. Es wird auf die Einflussfaktoren eingegangen, die einen maßgebenden Einfluss haben auf die Rendite und Struktur der Indizes bzw. der strukturierten Portfolios. Dies betrifft insbesondere Faktoren wie: Zusammensetzung, Verfügbarkeit der Indexinformationen, Gewichtungsarten, Indexüberarbeitung, Reinvestitionsfragen, Historie etc. Es folgen die verschiedenen Obligationen-Indizes. Es geht darum, darzustellen, dass es für die verschiedenen Investitionsansätze auch verschiedene IndexTypen gibt, und es enorm wichtig ist, die richtige Kombination zu finden. Die systematische Behandlung der Indizes wird im nächsten Abschnitt ausführlich behandelt. Die unterschiedlichen quantitativen Ansätze werden dargestellt und ihre Vor- und Nachteile erläutert. Der Tracking Error und andere Kennziffern und Vorgehensweisen werden beschrieben und die bekanntesten Welt-Indizes und deren wichtigsten Eigenschaften genannt.

Floating Rate Obligationen

11.

147

Verschuldungspapiere

11.1 Floating Rate Obligationen Eigenschaften von Floating Rate Note Floating Rate Obligationen oder auch Floating Rate Notes genannt, sind Schuldpapiere, deren Coupon zu bestimmten Zeitpunkten (Reset Dates) periodisch angepasst wird. Gewöhnlich erfolgt eine Anpassung an einen unabhängigen Zinssatz-Index. Im Euromarkt ist es üblich, eine bestimmte Marge über dem London Interbank Offered Rate (LIBOR), in der Regel der drei Monate LIBOR als Referenzgröße zu nehmen. FRNs werden im Euromarkt mit den folgenden Eigenschaften gehandelt: „ Es sind langläufige Zinspapiere, deren Zinssatz an kurzläufige Geldmarktindizes

gebunden ist. „ Coupons werden periodisch alle drei, sechs etc. Monate ausbezahlt und ebenfalls

gleichzeitig neu angepasst. Im Gegensatz dazu tendieren europäische Obligationen mit fixen Coupons dahin, den Zinssatz jährlich auszuzahlen (USA halbjährlich). Langläufige FRNs tendieren dazu, illiquid zu sein, und deshalb auch volatiler, da die Banken als größte Investoren von FRNs kürzerfristige Instrumente mit kurzen Restlaufzeiten vorziehen. Die andere Komponente der relativen Preisvolatilität ist die Häufigkeit, mit der die Coupons angepasst werden: Je häufiger die Coupons angepasst werden, desto geringer sind die Volatilitäten von FRNs. Vor- und Nachteile für Emittenten Banken sind in der Lage, FRNs zu emittieren, die einen niedrigeren Zinssatz aufweisen als diejenigen Sätze, die man auf syndizierte Kreditportfolios erhält. FRNs weisen eine ähnliche Struktur der Zinszahlungen auf wie bei syndizierten Krediten und erlauben deshalb unter dem Gesichtspunkt des Asset/Liability-Gedankens, die Cash Flows von Zinszahlungen und Ausgaben entsprechend den Marktkonditionen in Übereinstimmung zu bringen. In einem Umfeld steigender Zinssätze riskiert der Emittent größere Kosten als bei einer Emission mit fixem Coupon. Wird der Zinssatz über eine Auktion festgelegt, so läuft der Emittent die Gefahr, dass die Auktion fehlschlägt. Der Zinssatz wird dann entsprechend den Margen-Spezifikationen in den Dokumenten festgelegt, wodurch ein Zinssatz resultieren kann, der gegenüber dem Markt relativ hoch und unattraktiv ist.

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_11, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

148

Verschuldungspapiere

Vor- und Nachteile für Investoren Die Adjustierung des Coupons in regelmäßigen Intervallen reflektiert die Veränderung der Zinskurve im Verlaufe der Zeit. Dies bedeutet eine größere Sicherheit gegen signifikante Kapitalverluste in Perioden großer Zinsschwankungen. Die Rendite von FRNs ist an das kurzfristige Zinsende gebunden und dies ist für den Investor vor allem dann interessant, wenn die kurzfristigen Zinssätze über den langen Zinsen liegen, d. h. es gibt eine inverse Yield-Kurve. Der Coupon wird durch die kurzfristigen kurzfristigen Zinssätze der Yield-Kurve bestimmt und deshalb kann es passieren, dass der Investor eine geringere Verzinsung erzielt. Eine Ausnahme besteht bei inverser Yield-Kurve. Es gibt weniger Möglichkeiten für Kapitalgewinne als bei Instrumenten mit fixem Coupon.

11.2 Kurzfristige Schuldpapiere Die kurzfristigen Schuldpapiere, oder auch Geldmarktpapiere, dienen vor allem der effizienten Handhabung des benötigten Betriebskapitals. Kreditnehmer benutzen den Geldmarkt um Geld aufzunehmen, das benötigt wird, um kurzfristige Zahlungen oder Investitionen tätigen zu können. Gleichermaßen stellt der Geldmarkt eine effiziente Möglichkeit dar, zur Zeit nicht benötigten Cash zinsbringend zu platzieren und auf Abruf bereitzuhalten. Geldmarktinstrumente (die wichtigsten sind: Commercial Papers, Euronotes und Negotiable Certificates of Deposit) werden gewöhnlich in größeren Beträgen gehandelt, wobei die Finanzinstitute eine Feinaufteilung auf die Nachfrager vornehmen. Sie stellen häufig sowohl für Kreditnehmer und Investor eine attraktive Alternative zur Bankfinanzierung dar: „ Für den Kreditnehmer ist es günstiger als die Finanzierung über einen Bankkredit mit

entsprechend hohen Soll-Zinsen; „ Für den Kreditnehmer ist es attraktiver auf dem Geldmarkt Geld aufzunehmen, da

ihm mehrere Gegenparteien zur Auswahl stehen; „ Investoren erhalten eine höhere Rendite als bei der Deponierung ihrer Gelder auf

einem Bankkonto; „ Der Kreditnehmer erhält einen besseren Zinssatz und der Investor eine höhere Rendite

auf diesen Instrumenten als bei ähnlichen Formen des Investments, da die Bank nicht mehr als Intermediär zwischen dem Investor als Geldgeber und Kreditnehmer steht. Dies stellt ein gutes Beispiel für die Securization oder Disintermediation dar.

Kurzfristige Schuldpapiere

149

11.2.1 Commercial Papers Commercial Paper-Emissionen sind verhandelbare Promissory Notes mit kurzen Restlaufzeiten. Die wichtigsten Charakteristika sind: „ Die Restlaufzeiten sind flexibel und werden durch den Emittenten fixiert zum Zeit-

punkt der Emission und reichen von einigen Tagen bis zu einem Jahr. „ Notes sind gewöhnlich in größeren Beträgen denominiert als längerläufige Schuldpa-

piere. US Dollar Eurocommercial Paper Emissionen sind z. B. in Beträgen zu 250.000 $ denominiert, während Eurobonds ab 1.000 $ erhältlich sind. Dies zeigt die Dominanz von großen und professionellen Händlern und Investoren im Markt. „ Die Mehrheit der Commercial Paper-Emissionen sind ungesichert. Trotzdem haben

die meisten Commercial Paper-Programme ein Rating, welches durch die führenden Kreditrating-Institute wie z. B. Moody’s oder Standard & Poor’s vergeben wird. „ Die Commercial Papers können als zinstragende Papiere herausgegeben werden,

analog den länger laufenden Schuldpapieren mit einem Nominalwert und einem bestimmten Zinssatz. Gewöhnlich wird jedoch das Papier auf die Restlaufzeit diskontiert und dieser Betrag ergibt den heutigen Verkaufspreis. Der Yield, welcher zur Diskontierung benutzt wird, ist dargestellt in der Differenz zwischen dem diskontierten Wert und dem Rückzahlungsbetrag (par value) am Ende der Restlaufzeit. „ Commercial Papers werden im Sekundärmarkt auf einer Yield-Basis notiert, seltener

auf einer Prozent-Basis des Rückzahlungsbetrages. „ Commercial Paper werden als Inhaberpapiere emittiert.

Vor- und Nachteile für Emittenten Emittenten können Geld günstiger beschaffen durch Geldmarktpapiere als über Kredite oder Überziehen von Kontokorrent-Kontos. Die Flexibilität der Papiere erlaubt die maßgeschneiderte Anfertigung von Instrumenten auf die individuellen Bedürfnisse des Kreditnehmers oder die Anpassung von Papieren auf die Nachfrage von Investoren am Markt. Die Emissionen können sehr kurzfristig zusammengestellt werden (häufig innerhalb eines Tages), wodurch der Markt sehr schnell auf Zinssatzbewegungen und Nachfragen seitens der Investoren reagieren kann. Dies erhöht die Liquidität des Marktes. Der Emittent kann seine Geldquellen am Markt breit diversifizieren. Die Commercial Paper-Programme sind in der Regel kostengünstiger als die Emission von Euronotes, da keine Underwriting-Gebühren anfallen.

150

Verschuldungspapiere

Vor- und Nachteile für Investoren Vor der Entwicklung von Commercial Paper-Programmen und Euronotes waren die Investoren auf die kurzfristigen Instrumente der „Negotiable Certificate of Deposit” angewiesen, die nur von Banken emittiert werden können. Durch den Kauf von Commercial Papers können die Investoren das Bank-Risiko ausschalten. Da die Papiere nur ein Jahr oder weniger auf dem Markt sind, ist der Investor nur kurzfristig einem Kreditrisiko ausgesetzt und hat somit weniger Kreditrisiko bezüglich des Kapitalwertes als bei FRNs. Durch die Bandbreite verschiedener Restlaufzeiten hat der Investor eine gute Auswahlmöglichkeit aus den verschiedenen Instrumenten, die seinen Bedürfnissen entsprechen. Wenn das Commercial Paper durch ein „Dealership Agreement” emittiert wurde, sind die Händler verpflichtet, einen Markt für dieses Papier zu stellen. Der Investor ist deshalb in der Lage, jederzeit eine Preisstellung zu verlangen und/oder das Papier zu jedem Zeitpunkt wieder zu verkaufen, auch vor Ablauf der Restlaufzeit. Die großen Minimal-Beträge sind für Kleininvestoren unattraktiv. Der Investor ist dem Risiko der Änderung des Kreditratings unterworfen, wodurch es schwierig sein könnte, das Papier vor der Restlaufzeit zu verkaufen. Commercial Papiere sind ungesichert und deshalb ist der Investor dem Defaultrisiko des Schuldners ausgesetzt.

11.2.2 Euronotes Wenn Euronotes emittiert werden, verhalten sie sich gleich wie Commercial Papers. Der grundsätzliche Unterschied zwischen einem Euronote und einem Commercial Paper ist, dass die Euronotes von einer Investment Bank bzw. von einer Bank unterschrieben werden, die garantiert, dass der Emittent die zu emittierende Summe erhält, auch wenn die Investoren nicht oder nicht vollständig zeichnen. Der Underwriter wird entweder die restliche Emission selber kaufen oder gibt einen Kredit im Rahmen der fehlenden Emissionssumme zugunsten des Emittenten aus. Die Underwriting-Gebühr macht die Euronotes zu teureren Investitionen als die Commercial Papers. Zwei Merkmale charakterisieren eine Euronote-Emission: „ Euronotes werden gewöhnlich mit fixen Restlaufzeiten von einem, drei oder sechs

Monaten ausgegeben; „ Euronotes werden gewöhnlich über einen „Tender Panel” ausgegeben, wobei eine

Gruppe von bestimmten Händlern um das Papier bieten, die Händler haben vorgängig bereits Indikationen von möglichen Investoren eingeholt, wieviel diese zu zahlen bereit wären.

Kurzfristige Schuldpapiere

151

Die Übersicht 31 enthält die gebräuchlichsten Euronote-Varianten. Es ist keine abschließende Darstellung, da die Euronotes sehr flexibel gehandhabt werden können und viele Untervarianten möglich sind. Übersicht 31: Varianten von Euronote-Emissionen Varianten

Beschreibung

Note Issuance Facility (NIF)

„

Revolving Underwriting Facility (RUF)

Short Term Note Issuance Facility (SNIF) Revolving Acceptance Facility by Tender (RAFT) Transferable Revolving Underwriting Facility (TRUF) Borrower’s Option for Notes and Underwritten Standby (BONUS)

Ein Vertrag für die Emission von Euronotes zwischen dem Emittenten und der Bank. Der Emittent erhält normalerweise einen rollenden Kredit. Die genauen Bedingungen für die Emission und die Prozedur des Tender Panels werden im Emissionsvertrag festgehalten. „ Es ist eine Variante des NIF, wobei eine Gruppe von Banken die Emission unterzeichnet. Sollte das Panel die Emission nicht plazieren können, so muss die Banken-Gruppe die Emission kaufen. „ Ein NIF mit kurzläufigen Notes. Eine Form des RUF, wobei anstelle der Notes von bestimmten Banken kurzfristige Acceptances benutzt werden. „ Eine Form des RUF, wobei die von der Investment Bank abgegebene Unterzeichnungverpflichtung transferierbar ist. „ Das Produkt besteht aus zwei separaten aber miteinander verbundene Elemente: „

 Ein nicht bindendes Plazierungs-Agreement über einen Tender,  eine bindende Standby-Klausel. Vor- und Nachteile für Emittenten Euronotes stellen eine günstigere Finanzierungsvariante dar als die alternative Kreditfinanzierung. Sobald der Vertrag unterzeichnet wurde, hat der Emittent die Garantie, dass er die Emissionssumme erhalten wird. Bei einer Emission über ein Tender Panel sorgt der kompetitive Auktionsprozess für eine möglichst effiziente und damit kostengünstige Emission des Papiers. Die EuronoteEmission ist grundsätzlich teurer als die Emission von Commercial Papers, da der Emittent eine Underwriting-Gebühr zahlen muss. Die Restlaufzeiten von Euronotes sind länger als die von Commercial Papers.

152

Verschuldungspapiere

Durch ein Tender Panel kennt der Emittent erst nach erfolgter Auktion die Gesamtkosten der Emission. Die Mitglieder des Tender Panels haben keine Gewissheit, ob sie für die eingegebenen Offerten auch effektiv etwas erhalten werden. Dementsprechend schwierig ist es, eine Kundschaft mit den notwendigen Informationen zu versorgen, bzw. eine Kundschaft für Emissionen zu pflegen. Vor- und Nachteile für Investoren Der Investor kann nicht sicher sein, dass er den bestmöglichen Offertpreis durch seinen Agenten weitergeleitet bekommt. Mitglieder von Tender Panels sind nicht verpflichtet, einen Markt für die EmissionsPapiere zu stellen, dies kann die Marktgängigkeit von solchen Papieren schmälern. Es besteht die Möglichkeit von Inkonsistenzen zwischen dem Primär- und Sekundärmarkt, da die Mitglieder des Tender Panels nicht verpflichtet sind, einen Markt zu stellen.

11.2.3 Certificates of Deposit Ein Certificate of Deposit (CD) ist eine Bestätigung von einer Bank für die bei ihr deponierten Gelder während einer bestimmten Zeitperiode zu einem bestimmten Zinssatz. Es ist im Wesentlichen ein vertragliches Time Deposit. Das CD ist das am längsten laufende Geldmarktinstrument im Euromarkt. Eine Variation ist das Floating Rate CD, welches ein mittelfristiges CD ist, wobei der Zinssatz halbjährlich an einen GeldmarktzinssatzIndex angepasst wird, in der Regel der London Interbank Bid Rate (LIBID). Das CD zeichnet sich durch die folgenden Eigenschaften aus: „ Die Restlaufzeit beträgt in der Regel ein Jahr, kann aber auch bis fünf Jahre dauern. „ Gewöhnlich wird das Papier als Inhaberpapier ausgestellt. „ In England unterliegen CDs mit Laufzeiten von weniger als fünf Jahren nicht der

Verrechnungssteuer. Bewertung des CD Der Preis des CD wird dargestellt durch den entsprechenden Yield des Papiers. Ausgehend vom Yield wird der Preis des CD für eine Laufzeit unter einem Jahr und auf Basis von 360 Tagen im Jahr berechnet (gilt für $ CD, für CD in UK gilt die 365 TageKonvention):

P

T ˜r  360 100 ˜ Nominalwert t˜y  360 100

Medium-Term Notes

153

T = Gesamte Restlaufzeit in Tagen, t = verbleibende Zeit bis zur Rückzahlung, r = vertraglich fixierte Zinssatz, y = aktueller Yield entsprechend der Yield-Kurve für vergleichbare Kreditqualität. Für CDs mit einer Restlaufzeit von über einem Jahr gilt für die Preisbestimmung das gleiche Vorgehen wie für normale Obligationen durch Diskontierung der Cash Flows aus Zinszahlungen und des Rückzahlungsbetrages mit dem entsprechenden Yield. Die aktuelle Anzahl Tage pro Jahr sollte für die Zinsberechnung benutzt werden. Diskontierte CDs werden durch den zur Diskontierung verwendeten Diskontsatz rk in Prozenten auf Jahresbasis dargestellt. Der Preis ergibt sich wie folgt: Preis

§ § r ˜ t ·· P ˜ ¨¨1  ¨ k ¸ ¸¸ © © 360 ¹ ¹

Der Yield ist immer höher als der Diskontsatz und wird wie folgt berechnet: Yield

D § rk ˜ t · 1  ¨¨ ¸¸ © 360 ¹

Vor- und Nachteile für Emittenten Da die CD vertraglich maßgeschneidert werden, kann die emittierende Bank die Vertragsbedingungen entsprechend den Marktbedingungen festlegen und fährt somit günstiger als die weniger flexiblen Bedingungen auf dem Interbanken-Markt. Vor- und Nachteile für Investoren Der Investor kann die CDs auf dem Sekundärmarkt für CDs verkaufen und verfügt damit über ein liquides Instrument. Banken mit guten Kreditratings machen einem Markt für CDs, wodurch die CDs auch sehr risikoarm sind.

11.3 Medium-Term Notes Medium Term Notes (MTN) sind hybride Instrumente, die sowohl Eigenschaften von Commercial Papers wie auch von Euronote/Eurobonds aufweisen. Dies zeigt sich darin, dass die Restlaufzeit solcher Papiere zwischen einem und fünf Jahren liegt, es gab auch bereits Papiere mit 10 Jahren Restlaufzeit. Mit den kürzerlaufenden Instrumenten teilen die MTNs die folgenden Eigenschaften:

154

Verschuldungspapiere

„ Die Laufzeit kann flexibel entsprechend den Wünschen des Investors festgelegt wer-

den. „ Sie werden in der Regel kontinuierlich angeboten durch die Händler, Platzierungs-

Agenten oder Tender Panels und weniger via Tranchen, welche über ein Underwriting-Prozedere oder über ein Banken-Syndikat angeboten werden. Mit den längerlaufenden Instrumenten teilen die MTNs die folgenden Eigenschaften: „ Sie sind zinstragende Instrumente, wobei der Zinssatz fix oder variabel gestaltet sein

kann. „ Die Preisnotierung erfolgt in Prozenten des Nominalwertes und seltener auf Yield-

Basis. „ Es sind in der Regel kleinere Beträge welche auf den Markt gelangen. „ Im Sekundärmarkt erfolgt das Settlement sieben Tage nach dem Handelsdatum, und

nicht wie bei Commercial Papers üblich am gleichen oder einen Tag später. „ Zinsen werden zu einem im Voraus festgelegten Zeitpunkt bezahlt, unabhängig vom

Emissionsdatum oder Restlaufzeit. Medium Term Notes-Markt Der Markt von Medium Term Notes (MTN) wurde in den Staaten entwickelt und im Laufe der letzten Jahre auch auf dem Euromarkt (EMTNs) durch verschiedene Emissionen eingeführt. Ursprünglich wurde der MTN-Markt von Dollar-denominierten Papieren angeführt, mittlerweile sind Kanada-Dollars, Euro, Deutsche Mark, Lira und YenPapiere auf dem Markt. Der grundsätzliche Unterschied zwischen MTNs emittiert in den Vereinigten Staaten und solchen auf dem Euromarkt besteht in den folgenden Charakteristika: „ MTNs welche in den Staaten emittiert werden basieren auf der aktuellen/360 Tage-

Konvention, während die MTNs auf dem Euromarkt nach der Konvention der Association of International Bond Dealers (AIBD) berechnet werden. „ MTNs welche in den Staaten emittiert werden, sind gewöhnlich auf den Namen des

Halters eingetragen, während auf dem Euromarkt Inhaberpapiere emittiert werden. „ EMTNs auf dem Euromarkt emittiert werden gewöhnlich an der Londoner Börse oder

an der Luxemburger Börse registriert. Diese Regelung kommt daher, dass in der Regel Investoren nicht autorisiert sind, nicht-regisitrierte Wertschriften zu kaufen.

Währungsgebundene und indexgebundene Papiere

155

Vor- und Nachteile für Emittenten MTNs sind flexibler in der Gestaltung der Emission längerfristiger Papiere. Die Laufzeiten können bspw. entsprechend den Bedürfnissen der Kunden gestaltet werden. Der Emittent kann die Größe der Emission flexibel gestalten, in der Regel werden MTNs im Rahmen von 5 bis 20 Mio. US-$ emittiert, können aber auch bedeutend größer sein, während die Emission von Eurobonds von weniger als 100 Mio. US-$ nicht effizient und schwierig zu platzieren ist. Da die MTNs nicht über ein Underwriting-Prozedere emittiert werden, ergeben sich tiefere Emissionskosten als bei der Emission von Eurobonds. MTNs werden entsprechend den Geldmarkt-Konditionen bewertet und können deshalb relativ zu längerfristigen Instrumenten eher teuerer sein. Vor- und Nachteile für Investoren MTNs weisen in der Regel einen höheren Yield auf als vergleichbare Instrumente wie z. B. Medium Term CDs oder US Treasury Bills. Der Sekundärmarkt für MTNs ist nicht sehr liquid, wodurch es für den Investor schwierig werden kann, die Instrumente vor der Rückzahlung zu verkaufen.

11.4 Währungsgebundene und indexgebundene Papiere Die folgenden Abschnitte befassen sich mit verschiedenen Varianten von Schuldpapieren, die sich im Laufe der vergangen Jahren entwickelt haben, insbesondere auf dem Euromarkt. Diese Instrumente weisen verschiedenste Eigenschaften auf und sind auf ganz bestimmte Verwendungszwecke maßgeschneidert. Sie tragen den verschiedenen Formen von Zinszahlungen Rechnung, den Einflüssen von Währungs- und Rohwarenpreis- oder Index-Schwankungen. Grundsätzlich lassen sich zwei Gruppen unterscheiden: „ Währungsgebundene Schuldpapiere: Die Rückzahlung erfolgt entweder in einer Wäh-

rung, welche sich von jener unterscheidet, in welcher das Papier emittiert wurde, oder in der Originalwährung, wobei der auszuzahlende Betrag an einen Wechselkurs gebunden ist. „ Indexgebundene Schuldpapiere: Der Rückzahlungsbetrag ist an einen bestimmten

Index gebunden. Dieser kann z. B. ein Inflations-, Rohwarenpreis-, Obligationenoder ein Aktienindex sein.

156

Verschuldungspapiere

Vor- und Nachteile für Emittenten Der Vorteil für den Emittenten liegt in der Reduktion von Zinskosten. Dies kann einerseits erreicht werden durch die Einbindung spezieller Vertragsbedingungen, die die Bewertung für eine bestimmte Gruppe von Investoren attraktiver machen, andererseits kann der Emittent aufgrund einer speziellen Beziehung zu Rohstoffen oder Währungen günstig formulierte Vertragsbedingungen liefern, die einen Marktvorteil darstellen. Probleme ergeben sich bei der Bewertung, da häufig keine vergleichbaren Produkte bestehen. Ein weiteres Problem ergibt sich aufgrund komplexer Hedge-Transaktionen, die aus längerfristigen Bindungen an die Kreditqualität der Hedge-Gegenpartei resultieren. Wenn der Emittent die notwendigen Rohstoffe oder Währungen, die der Emission zugrundeliegen, nicht besitzt oder diese Engagements nicht richtig gehedged sind, ergeben sich für den Emittenten Verluste, die nicht erwartet wurden. Dies mag aus höheren Zahlungen für Zinsen oder Rückzahlungsbeträgen resultieren. Vor- und Nachteile für Investor Die Struktur von währungsgebundenen Papieren erlaubt es Investoren, Engagements einzugehen, die sie durch direkte Short-Positionen in bestimmten Währungen nicht machen könnten. Durch Doppelwährungsanleihen mit eingebundenen Short-Verkäufen von Währungen kann der Investor trotzdem ein Investment in einer fremden Währung eingehen, ohne gleichzeitig ein großes Währungsrisiko einzugehen. Der Vorteil von währungs- und indexgebundenen Instrumenten liegt in der großen Vielfalt, welche den Umgang mit Risiken und der entsprechenden Risikovergütung bedeutend vereinfacht. Der Markt für komplex strukturierte Instrumente kann illiquid sein und ein Verkauf eines solchen Instruments kann sehr schwierig sein.

11.4.1 Währungsgebundene Papiere Die Entwicklung von währungsgebundenen Obligationen wurde erst möglich durch die vorausgehende Entwicklung des Währungsswapmarktes und die damit verbundene Ausweitung des Wechselkursmarktes in Laufzeiten von über einem Jahr. Die Entwicklung führte zur Entstehung von Eurobonds mit einer breiten Palette von Varianten und Währungen. Viele der Obligationen wurden in den Währungen emittiert, die vor allem für die Investoren attraktiv sind und nicht primär in der Währung, die der Emittent letztlich erhält. Dies machte den Währungsswap notwendig, um den Emissionsbetrag in der gewünschten Währung zu erhalten. Bei einer solch großen Vielfalt war es unausweichlich, dass Investment Banken Wertschriften auf den Markt bringen würden, welche den Währungsswap mit der Emission von Obligationen verband. So wurde es möglich, in einer Währung die Emission zu platzieren und die Zinsen und den Rückzahlungsbetrag in einer anderen Währung zu zahlen. Ein weiterer Schritt war das Einbinden von Derivativen, wodurch das Hedgen von Währungsrisiken noch günstiger angeboten werden konnte. Das Vorhandensein von Swaps, langfristigen Forward-Kontrakten und Währungsoptionen

Währungsgebundene und indexgebundene Papiere

157

machte die maßgeschneiderte Gestaltung von Emissionen möglich. Die Verwendung von Swaps und von anderen Hedge-Transaktionen bedeutet für den Emittenten, dass die Kosten von Emissionen durch angepasste Strukturierungen der Schuldpapier-Profile gesenkt werden können.

11.4.2 Index-gebundene Papiere Die Volatilität von Zinssätzen, Rohstoffpreisen und Aktienmarktindizes und die kontinuierliche Entwicklung der Futures- und Optionen-Märkte führten zur Gestaltung von Obligationen, die an Rohstoffpreise, Zinssätze und Marktindizes gebunden sind. Diese Instrumente können als Hedge sowohl für den Emittenten wie auch für den Investor angesehen werden. Die Emissionen beinhalten effektiv eine Option auf Zinssätze, Aktienmarktindizes oder Rohstoffe als Teil ihres Wertes.

11.4.3 Doppelwährungsanleihen Doppelwährungsanleihen sind Instrumente, deren Cash Flows in verschiedenen Währungen anfallen oder anfallen können. Die Beziehung zwischen den zwei Währungen wird zum Zeitpunkt der Emission festgelegt. Die Beschreibung mit „Doppelwährungsanleihe” ist sehr allgemein, denn es gibt verschiedene Varianten, wie die Cash Flows in verschiedenen Währungen anfallen können. Die geläufigste Form ist jene der Doppelwährungsanleihe, wo das ursprüngliche Investment und die Zinszahlungen in einer Währung erfolgen, die Rückzahlung aber in einer anderen Währung. An einem Beispiel soll dies vereinfacht durchgerechnet werden. Beispiel: Eine international tätige Firma mit einem Firmen-Rating von A bei Moody’s will auf dem Markt eine Emission von 120 Millionen Euro durchführen mit einem fixen Couponsatz. Als Alternative haben Bankberater eine Doppelwährungsanleihe mit einem Emissionsvolumen von 100 Millionen sFr und einem Coupon von 5 % (in sFr) vorgeschlagen. Die Obligation muss in 10 Jahren in sFr zum Kurs von 83,00 zurückbezahlt werden. Der Emittent konvertiert den sFr-Emissionsbetrag in Euro zum aktuellen SpotSatz und kauft über Forward-Sätze die jeweils notwendigen sFr-Couponzahlungen im Wechselkursmarkt. Der Schweizer Coupon für Staatsobligationen der gleichen Laufzeit beträgt 4 %, für Euro-Bundespapiere 6 %. Der Spot-Wechselkurs sFr/Euro beträgt zurzeit 79,50. Zur Vereinfachung der Berechnung wird davon ausgegangen, dass die Zinskurve flach und über die Zeit hinweg konstant ist. Geht man davon aus, dass das A-Rating eine 50 Basispunkte höhere Verzinsung erfordert, so verdient der Investor aus der Doppelwährungsanleihe 0,50 % über dem vergleichbaren fixen Satz für sFr-Papiere (5,5 % Coupon anstelle 4 % plus 50 Basispunkte bzw. 4,5 %). Obwohl der Rückzahlungskurs mit 83,00 höher ist als der Emissi-

158

Verschuldungspapiere

onswechselkurs von 79,50 macht der Emittent eine Einsparung von 56 Basispunkten (4,05 % verglichen mit 4,61 %). Übersicht 32: Doppelwährungsanleihe (Sichtweise des Investors) t

Cash Flow

Doppelwährungsanleihe

Wechselkurs

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 10

Emission Coupon Coupon Coupon Coupon Coupon Coupon Coupon Coupon Coupon Coupon Rückzahlung

-100,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 100,00

0,7950 0,8085 0,8222 0,8362 0,8504 0,8648 0,8795 0,8945 0,9096 0,9251 0,9408 0,8300

Verzinsung

Betrag Vergleichbare (normale) in Euro Obligation Euro 125,79 6,18 6,08 5,98 5,88 5,78 5,68 5,59 5,50 5,40 5,31 120,48

-125,79 6,29 6,29 6,29 6,29 6,29 6,29 6,29 6,29 6,29 6,29 125,79

4,05 %

4,61 %

Grafisch ergibt sich dies wie in Abbildung 21, wobei darauf zu achten ist, dass die Rückzahlung in sFr erfolgt und der Rückzahlungsbetrag in Euro nur zur Verdeutlichung des Betragsunterschiedes dient.

Währungsgebundene und indexgebundene Papiere

159

Cash Flow 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 -70 -90 -110 -130 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

10

Investitionsperiode - Jahre Cash Flow in Fremdwährung

Cash Flow in Euro

Abbildung 21: Cash Flow -Varianten der Doppelwährungsanleihen Doppelwährungsanleihen werden so strukturiert, dass Zinsen in Währungen mit niedrigen Zinssätzen (wie z. B. in Schweizer Franken oder Yen) gewählt werden, aber zu einem höheren Zinssatz als eine gewöhnliche Obligation in dieser Währung. Viele dieser Anleihen sind in US-Dollar rückzahlbar, zu einem Zinssatz, der höher ist als der entsprechende Spot Rate zum Datum der Emission, aber tiefer als der Break-Even Satz, der sich aus den Zinssatzdifferenzen zwischen den Währungen ergibt. Dies führt dazu, dass der Emittent niedrige Kosten hat. Die Übersicht 33 gibt einige Varianten von Doppelwährungsanleihen wieder. Die Aufzählung ist nicht abschließend, da ständig neue Varianten auf den Markt kommen. Übersicht 33: Varianten von Doppelwährungsanleihen Varianten

Beschreibung

Foreign Currency Bond

„

Obligationen deren Coupon in einer anderen Währung bezahlt wird als die Emissionswährung. Der effektiv ausbezahlte Betrag wird durch den Spot Rate am Zahlungsdatum bestimmt, und nicht durch einen im Voraus fixierten Satz. Die Rückzahlung erfolgt in der Emissionswährung oder der Couponwährung, je nach Präferenz des Investors, aber zum entsrechenden Spot Rate.

160

Verschuldungspapiere

Varianten

Beschreibung

Currency-Change Bond

„

Heaven and Hell Bond

Purgatory and Hell Bond (Capped Heaven and Hell Bond) Reverse Forex linked Bond

Marginal Reverse Forex linked Bond Index Currency Option Notes (ICON)

Der Zins wird einmal in einer bestimmten Währung bezahlt, ein anderes Mal in einer anderen Währung, wobei die Währungen zum Zeitpunkt der Emission festgelegt werden. „ Die Rückzahlung der Obligation ist von der Abweichung des Wechselkurses gegenüber einem im Voraus fixierten Kurs abhängig. Der Wert der Rückzahlung entspricht dem Verkauf eines Calls und dem Kauf eines Puts mit dem gleichen Strike-Preis. „ Heaven and Hell Obligation mit einem Cap auf dem Rückzahlungswert. „ Heaven and Hell Obligation, welche an den Wechselkurs zum Zeitpunkt der Rückzahlung gebunden ist. Wenn die Basiswährung an Wert gewinnt, nimmt umgekehrt der Rückzahlungswert ab. „ Die Rückzahlung erfolgt zu pari, außer die Basiswährung steigt im Wert über einen im Voraus festgelegten Wert. „ Der Coupon ist in Dollars fixiert und die Rückzahlung erfolgt mindestens zu pari, kann aber steigen in Abhängigkeit vom Wechselkurs zum Zeitpunkt der Rückzahlung. Der Effekt besteht darin, dass der Investor einen höheren als normalen Coupon erhält indem er einen Call auf eine Währungsoption schreibt.

Vor- und Nachteile für Emittenten Durch die Festlegung von Rückzahlungsbedingungen außerhalb der Marktzinssätzen kann der Emittent die Kosten einer Emission senken. Ein langfristiger Forward-Kontrakt und die Währungsoptionen, die implizit im Rückzahlungswert enthalten sind, können an eine Investment Bank verkauft werden, um das Währungsexposure zu eliminieren und die Emissionskosten zu senken. Für die Dauer des Hedge-Vertrages ist der Emittent an das Kreditrating der Gegenparteien gebunden und trägt das Defaultrisiko bzw. das Risiko der Herabstufung des Ratings. Während die Bewertung und der im Voraus festgelegte Wechselkurs zu niedrigeren Emissionskosten führen sollten, kann es passieren, dass der Wechselkurs den Break Even Punkt nicht überschreitet, wodurch relativ höhere Kosten entstehen, außer die Emission ist korrekt gehedged. Es besteht somit keine Garantie für niedrige Emissionskosten bei diesen Konstruktionen.

Obligationen mit Wechselkursoptionen

161

Aufgrund der komplexen Struktur kann es schwierig sein die Emission erfolgreich zu plazieren. Deshalb sind Doppelwährungsanleihen mit einem relativ geringen Emissionsbetrag ausgerüstet. Vor- und Nachteile für Investoren Doppelwährungsanleihen offerieren dem Investoren die Möglichkeit auf die Entwicklung von Wechselkursen zu spekulieren. Dies ist insbesondere für jene Investoren attraktiv, die keinen Zugang zu den Währungs-/Derivatmärkten haben oder keine direkten Engagements mit Wechselkurs-Transaktionen machen dürfen. Hohe Coupons sind für diejenigen Investoren attraktiv, die Kapitalgewinne vermeiden wollen aufgrund des Steuergesetzes. Das Wechselkursrisiko bezüglich der Rückzahlung ist in der Regel so ausgestaltet, dass es den Emittenten bevorteilt. Der Markt kann für solche Instrumente illiquid sein, sodass es für den Investor schwierig werden kann, die Instrumente vor der Rückzahlung zu verkaufen.

11.5 Obligationen mit Wechselkursoptionen Die Rückzahlung des Nominalbetrages und die Zinszahlungen einer Obligation mit Wechselkursoptionen erfolgen in einer vertraglich fixierten Währung. Der Emittent hat die Option, am Ende der Laufzeit die Rückzahlung in einer anderen Währung auszuüben. Der Wechselkurs, zu welchem die Option ausgeübt werden kann, wird bei der Emission festgelegt. Die Abbildung 22 verdeutlicht die Cash Flows, insbesondere die Option, die Rückzahlung in einer anderen Währung vorzunehmen, anstatt der ursprünglichen Währung der Investition und der Couponzahlungen.

162

Verschuldungspapiere

Abbildung 22: Obligationenanleihe mit Währungsoption Diese Art von Obligationen-Konstrukt wird vor allem für Investitionen in SchuldnerMärkte mit hohem Coupon verwendet, z. B. lateinamerikanischen und osteuropäischen Staaten, um von den hohen Zinsniveaus zu profitieren und die Rückzahlung in z. B. USDollars zu sichern. Der Investor schreibt eine „in-the-money“ Option gegen den Emittenten und erhält dafür einen höheren Coupon als Kompensation des Währungsrisikos. Andererseits lässt sich aus Gründen der Steueroptimierung für Investoren mit hoher Einkommensteuerbelastung umgekehrt durch Investition in Länder mit historisch niedrigem Zinsniveau ein Kapitalgewinn anstelle von Einkommen generieren und den Kapitalgewinn durch im Voraus vereinbarten Umtausch wieder in die Ursprungwährung zurückzuholen.44 Vor- und Nachteile für Emittenten Der Emittent kann die Wechselkurs-Option weiterverkaufen und senkt durch den Verkauf einer Long-Position die Gesamtkosten der Emission, ohne ein zusätzliches Risiko einzugehen. Der Nachteil besteht darin, dass bei Nichtausübung der Option höhere Zinskosten anfallen als bei einer vergleichbaren Emission ohne Wechselkursoption, d. h. der gesamte Cash Flow erfolgt in der gleichen Währung. Vor- und Nachteile für Investoren Der Vorteil liegt in einem Coupon, der höher ist als der einer vergleichbaren gewöhnlichen Obligation. Die Nachteile bestehen darin, dass es nicht sehr liquide Konstrukte sind. Die Bewertung ist nicht immer einfach. Die Wechselkurs-Option kann als standar-

44

Die Analyse von Obligationen mit Währungsoptionen auf drei Währungen wurde analysiert in Stulz, R.: „Options on the Minimum or the Maximum of Two Risky Assets: Analysis and Application“, 1982.

Gemischte Doppelwährungsanleihen

163

disiertes Instrument an Börsen oder als OTC-Produkt in der Regel preiswerter direkt gekauft werden. Dies trifft insbesondere für größere Anleihen zu.

11.6 Gemischte Doppelwährungsanleihen Bei gemischten Doppelwährungsanleihen wird bei Emission die Rückzahlung des Nominals und der Coupons in mehreren Währungen vereinbart. So wird beispielsweise die Rückzahlung in einem bestimmten Verhältnis der Wechselkurse definiert, wodurch auch die Zinszahlungen im gleichen Verhältnis erfolgen. Der Investor investiert in ein Konstrukt, welches aus zwei separaten Anleihen in verschiedenen Währungen besteht, die aber nicht separiert gehandelt werden können. Kleinere Finanzierungsbeträge in verschiedenen Währungen können so kostengünstiger beschafft werden als durch Kreditaufnahme in verschiedenen Währungen (siehe auch die allgemeinen Bemerkungen zur Doppelwährungsanleihe).

11.7 Andere Schuldpapiere 11.7.1 Deep Discount Obligationen Deep Discount oder Nullcoupon-Obligationen (auch Zerocoupon-Obligationen genannt) zahlen nur einen sehr geringen oder keinen Coupon. Sie werden dementsprechend mit einem sehr starken Discount (daher der Begriff Deep Discount) zu ihrem Nominalwert bewertet. Anstelle einer Zinszahlung erhält der Käufer einer solchen Obligation eine Rendite, die sich aus dem niedrigen Kaufpreis und dem höheren Rückzahlungsbetrag, d. h. dem Kapitalgewinn, ergibt. Bei einer Nullcoupon-Obligation gibt es nur zwei Cash Flows, nämlich die ursprüngliche Investition mit einem sehr großen Discount zum Nominalwert und den Rückzahlungsbetrag, in der Regel zu pari. Je länger die Obligation läuft, desto stärker wird die Obligation diskontiert und desto niedriger ist der Kaufpreis. Der Wert der Obligation nimmt graduell zu, je näher der Rückzahlungstermin kommt. Mit Zerocoupon-Obligationen ist das Reinvestitionsrisiko eliminiert, denn solange die Obligation bis zur Restlaufzeit gehalten wird, fallen keine Cash Flows an, welche man reinvestieren muss. Dies ist insbesondere attraktiv für Investoren wie z. B. Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften, die mit Gewissheit bestimmte Investitionen bzw. Auszahlungen in der Zukunft vornehmen müssen. Ein weiterer Grund ist die von einigen Steuerbehörden bevorzugte Behandlung von Zero-Coupon Obligationen. In einigen Ländern allerdings wird der Discount als zinsadäquater Cash Flow angesehen und am

164

Verschuldungspapiere

Ende bei der Rückzahlung mit entsprechenden Verrechnungssteuern belegt, z. B. in der Schweiz. Andere Länder wie z. B. Japan versteuern lediglich den Kapitalgewinn zwischen Kauf und Verkauf der Zero-Coupon Obligationen, da zusätzlich die Kapitalgewinnsteuer sehr niedrig ist, ist diese Investitionsvariante steuerlich sehr attraktiv. Übersicht 34: Varianten von Deep Discount Obligationen Varianten

Beschreibung

Biennal Obligation

„

Deferred Coupon Obligation

Growth and Income Securities (GAINS)

Serial Zerocoupon-Obligation

Zerocoupon Convertible

Ein tiefer Coupon wird alle zwei Jahre bezahlt. „ Während einer ersten Periode von einigen Jahren werden keine Zinsen bezahlt. Nach Ablauf dieser Periode erfolgt eine Zahlung der aufgelaufenen Zinsen. Diese Obligationen wurden konstruiert, da für einige Investoren Kapitalgewinne steuerfrei sind. Die Zinszahlungen in den ersten Jahren werden eher als Kapitalgewinne betrachtet. Einige Steuerbehörden haben bereits Steuerverordnungen erlassen, welche die Umstrukturierung von aufgelaufenen Zinszahlungen als Kapitalgewinne verhindern. Gewisse High Yield-Bonds werden so ausgestaltet, um den Emittenten anfänglich nicht zu stark zu belasten. „ Es handelt sich um eine Zero-Coupon Obligation, die zu einem bestimmten Zeitpunkt in eine normale Obligation mit fixem Coupon umgewandelt werden kann. Diese Struktur erlaubt dem Emittenten die Zahlung von Zinsen bis eine bestimmte Periode aufzuschieben. „ Eine Obligation ohne Coupon, die in periodischen Abständen Zahlungen in Form von Anteilen des Rückzahlungsbetrages macht. „ Eine Obligation ohne Coupon, welche bei Restlaufzeit in Aktien des Emittenten gewandelt werden kann.

Vor- und Nachteile für Emittenten Der Emittent kann eine Emission herausgeben, ohne sofort über entsprechenden Cash Flow zur Finanzierung der Zinszahlungen verfügen zu müssen. Zusätzlich wird die Administration vereinfacht, da keine Zinszahlungen oder Gebühren für das Syndikat zu verwalten sind. Das Management von Cash Flows und Währungen wird stark verein-

Andere Schuldpapiere

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facht. Bei sinkenden Zinssätzen ist der Emittent an die relativ hohen Zinsen der Zerocoupon-Obligation gebunden (will für Zerobonds die Duration = Restlaufzeit ist, d. h. maximal ist). Das Einbinden von Optionen würde es dem Emittenten erlauben, vorzeitig die Emission zurückzukaufen und eine günstigere Finanzierung zu aktuellen Zinssätzen zu machen. Vor- und Nachteile für Investoren Der Investor kennt die Rendite seiner Investition, sofern er die Obligation bis zur Rückzahlung hält. Die Gewissheit der Rendite ist vor allem bei großen Volatilitäten der Zinssätze attraktiv. Bei sinkenden Zinssätzen profitiert ein Investor mittels ZerocouponObligation stärker als bei einer gewöhnlichen Obligation. Umgekehrt verliert die Zerocoupon-Obligation auch mehr an Wert, wenn die Zinsen steigen. Das Kreditrating des Emittenten gilt sowohl für den Wert der Obligation wie auch für die aufgelaufenen Zinsen, welche ebenfalls im Rückzahlungsbetrag enthalten sind, deshalb schwankt der Preis einer Zerocoupon-Obligation vergleichsweise stark bei Veränderungen des Status des Kreditratings.

11.7.2 Stripped Treasury Certificates Die Stripped Treasury Certificates sind eine Art von Zerocoupon-Obligationen, die aber nicht direkt von den Emittenten herausgegeben werden können. Sie werden üblicherweise von Investment Banken konstruiert, die größere Blöcke von langfristigen Obligationen von Staatsinstitutionen (Treasury Stocks) oder Agenten (Agencies) aufkaufen. Von diesen Staatsanleihen werden dann die Coupons und Rückzahlungsbeträge getrennt (Stripping). Zu diesem Zweck werden rechtlich spezielle Investitions-Konstrukte (Special Purpose Vehicle, SPV) aufgesetzt, welche dieses Abtrennen vornehmen. Anschließend werden die SSVs durch Zerocoupon-Obligationen refinanziert mit Restlaufzeiten, basierend auf und gesichert durch die Coupons und die Rückzahlungsbeträge der zugrundeliegenden Wertschriften. Es wird eine Serie von Zerocoupon-Obligationen herausgegeben mit einer Bandbreite von Restlaufzeiten, welche mit den Coupons und den effektiven Restlaufzeiten der zugrundeliegenden Restlaufzeiten übereinstimmen. Die Staatsanleihen werden bei einem Global Custodian in Verwahrung gehalten, der die Zinszahlungen der Staatsanleihen entgegennimmt, um jeweils die einzelnen Tranchen der Zerocoupon-Obligationen zurückzuzahlen. Obwohl der Investor keine staatlich garantierten Wertschriften hält, so ist durch den Custodian-Vertrag sichergestellt, dass die Rückzahlung der Instrumente so abgesichert ist, dass das Defaultrisiko minimal gehalten wird. Folgende Gründe sprechen für den Erfolg dieser konstruierten Instrumente, gesichert durch Staatsanleihen: „ Durch den Prozess des Abtrennens werden Instrumente geschaffen, die es vorher nicht

gab und die für den Investor sehr attraktiv sind. „ Durch das Abtrennen und die Generierung von neuen zinssensitiven Instrumenten ist

es möglich, die gesamte Yield-Kurve mittels einer bestimmten Serie von Stripped

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Verschuldungspapiere

Treasury Certificates nachzubilden. Restlaufzeiten, die normalerweise eher wenig liquid sind, können künstlich gebildet werden und es entsteht ein neuer Markt für diese Produkte. Zusätzlich ist es möglich, den Cash aus solchen Instrumenten genau zu berechnen und mit zusätzlichen Forward- oder Derivativ-Transaktionen zu sichern, wodurch es für bestimmte Investoren-Gruppen möglich wird, zukünftige Verpflichtungen heute sicher zu finanzieren und gegen Zinssatzbewegungen abzusichern. Pensionskassen und Versicherungen können ihre Investitionen entsprechend den Yield-Sätzen und Restlaufzeiten genau berechnen. Vor- und Nachteile für Emittenten Durch die Generierung neuer Instrumente, die zusätzlich durch Staatspapiere gesichert sind, ergibt sich für Investment Banken und auch für Staatsbanken ein neues Investorenpublikum. Investment Banken geben nicht immer die gesamte Rendite aus abgetrennten Zinszahlungen und Rückzahlungsbeträgen an die Investoren weiter, sondern behalten eine gewisse Marge sowie Kommissionen im Rahmen des Sekundärmarktes für sich. Bei der Konstruktion von Stripped Treasury Certificates kann es vorkommen, dass die Cash Flows von Zinszahlungen für die Stripped Treasury Certificates nicht deckungsgleich sind wie die zugrundeliegenden Staatsanleihen, so dass die Investment Bank ein gutes Cash Management haben muss und eventuell kurzfristige Unter- oder Überdeckungen ausgleichen muss. Vor- und Nachteile für Investoren Das gute Kreditrating ist bestens geeignet für langfristig orientierte Investoren, wie z. B. Pensionskassen, um ihre langfristigen Verpflichtungen frühzeitig zu sichern. Stripped Treasury Certificates sind sehr gut geeignet, um die Rendite von langfristigen Papieren zu hedgen. Der Nachteil besteht in der beschränkten Handelbarkeit auf dem Sekundärmarkt, häufig ist der Handel nur über die ursprüngliche Investment Bank möglich.

11.8 Annuitäten Notes Dieses Instrument zahlt einen fixierten Zinsbetrag, wobei das Produkt so strukturiert ist, dass der Cash Flow, welchen der Investor regelmäßig und in gleich bleibender Höhe bis zum Vertragsende erhält, einen ständig abnehmenden Zinsanteil und einen ständig zunehmenden Tilgungsanteil beinhaltet.

Hochverzinsliche Obligation

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Abbildung 23: Annuitäten Notes mit gleichmäßigem Cash Flow und abnehmendem effektiven Zinsanteil Vor- und Nachteile für Emittenten Der Emittent kann die Rückzahlung über einen größeren Zeithorizont verteilen und diesen aus dem laufenden Geschäft finanzieren und muss nicht eine größere Summe auf das Rückzahlungsdatum hin bereitstellen, z. B. durch eine neue Anleihe. Vor- und Nachteile für Investoren Für den Investor entspricht dieses Konstrukt dem einer Obligation mit Sinking-FundVerpflichtungen. Dadurch, dass er regelmäßig eine Rückzahlung erhält, ist er nicht dem gleichen Zins- und Reinvestitionsrisiko ausgesetzt. Die Duration ist tiefer und dementsprechend ist das Zinsrisiko auch kleiner. Für Institutionen, die gleichmäßige Verpflichtungen aufweisen, wie z. B. Stiftungen, Pensionskassen etc. ist eine Annuitäten-Anleihe mit gleichmäßigen Cash Flows vorteilhaft. Der Nachteil besteht in der mangelnden Liquidität, da das Instrument in der Regel auf den Kunden maßgeschneidert wurde. Es besteht dementsprechend kaum ein Markt.

11.9 Hochverzinsliche Obligation Hochverzinsliche Obligationen weisen einen hohen Coupon auf und werden von Emittenten mit geringem (unter Baa) oder gar keinem Kreditrating herausgegeben. Diese Obligationen werden auch als Junk Bonds bezeichnet. Häufig werden solche Emissionen herausgegeben, um Übernahmen von Firmen mittels eines „Leveraged Buy Out” zu finanzieren. Typischerweise wird für eine solche Übernahmetransaktion der positive Cash Flow einer Firma dazu benutzt, um den Zinsendienst einer Emission zu bedienen.

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Verschuldungspapiere

In der Regel werden die hochverzinslichen Obligationen als gewöhnliche Obligationen mit fixem Coupon ausgestaltet. Die Junk Bonds haben vor allem in den USA großen Anklang gefunden und es besteht ein großer Markt für solche Instrumente. In Europa konnten sich die Junk Bonds nicht richtig durchsetzen können, nachdem in den USA einige Emissionen platzten und die Kapitalgeber große Verluste erlitten haben. Große Schlagzeilen in der Presse wegen manipulierten Geschäften führten in Europa zusammen mit der konservativeren Grundeinstellung zu einer schlechten Aufnahme von solchen Instrumenten. Vor- und Nachteile für Emittenten Trotz hohem Coupon, der vom Emittenten wegen der Risikoprämie zu entrichten ist, ist die Obligation häufig die günstigere Variante als die Finanzierung über einen Bankkredit, zudem kann der Emittent auf diese Art mehr Geld aufnehmen als er vermutlich von einer Bank als Kredit erhalten würde. Der Coupon mag als hoch erscheinen, aufgrund der zu erwartenden Gewinne aus dem zu finanzierenden Projekt ist diese Art der Finanzierung trotzdem akzeptabel. Durch Einbinden einer Call-Option kann sich der Emittent das Recht ausbedingen, den Emissionsbetrag entsprechend den Finanzierungsbedürfnissen zu restrukturieren. Der Cash Flow, der zur Finanzierung der Zinszahlungen notwendig ist, könnte im Falle zu geringer Liquidität des Emittenten zu einem Defaultrisiko führen oder den Emittenten zwingen, Vermögen der Firma zu „versilbern“, um den Zinsendienst sicherzustellen. Vor- und Nachteile für Investoren Der hohe Coupon ist sehr attraktiv für den Investor. Untersuchungen in den USA haben gezeigt, dass der hohe Coupon in einer längerfristigen Betrachtung die Verluste aus nicht-rückzahlbaren Junk Bonds im Durchschnitt mehr als gut macht. Dazu ist allerdings ein breit diversifiziertes Portfolio notwendig. Allerdings muss davon ausgegangen werden, dass es keinen Sinn macht, ein beliebig schlechtes Kreditrating in Kauf zu nehmen.

11.10 Ewige Obligation Ewige Obligationen sind Obligationen, die emittiert wurden ohne ein bestimmtes Datum für die Rückzahlung. Ewig zahlende Obligationen mit fixen Zinssätzen wurden in der Vergangenheit vor allem von USA ausgegeben, z. B. die britischen Kriegsobligationen, die aktuellsten Emissionen wurden aber als FRNs formuliert. Ewige FRNs wurden von den Banken emittiert, nachdem viele Zentralbanken diese Instrumente für Eigenmittelgleichwertige Verwendungszwecke zugelassen wurden. Die Bewertung von ewigen Obligationen erfolgt ähnlich den Bewertungen von FRNs mit der Ausnahme, dass die Marge

Ewige Obligation

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über dem gewählten Vergleichsindex, z. B. LIBOR, nicht periodisch angepasst wird, da die Amortisierung dieser Marge über eine unendliche Zeitperiode erfolgt. Die Übersicht 35 enthält zwei Varianten von ewigen Obligationen, die den FRNs sehr nahe stehen: Übersicht 35:

Varianten von Ewigen Obligationen

Varianten

Beschreibung

Ewige FRNs mit PutOption

„

Undated Variable Rate Note

Ein ewiger FRN, wobei der Investor eine Put-Option auf Rückzahlung ausüben kann, nachdem eine bestimmte Zeit vergangen ist. Diese Variante ist vor allem in den Vereinigten Staaten verbreitet, nachdem die Steuerbehörde ewige Obligationen ohne PutOption den Aktien gleichgestellt hat und die Zinszahlung untersagte. „ Eine Emission mit variablem Zinssatz bei dem keine Restlaufzeit angegeben ist. Absicht ist die Anpassung an die Marktbedingungen an den periodischen Auktionsdaten, um die Instrumente genügend liquide zu halten.

Vor- und Nachteile für Emittenten Die Aktien-ähnliche Struktur stärkt die Bilanz durch die Erhöhung des Aktien-ähnlichen Kapitals. Gleichzeitig wird die Bilanz nicht durch Rückstellungen für die Rückzahlung der ewigen Obligation belastet, bzw. die Cash Flow Rechnung. Der Verlust des Vertrauens in die ewige Obligation würde die Investoren veranlassen, bei zukünftigen Emissionen des Emittenten einen sehr hohen Coupon zu verlangen, wodurch das Risiko der Refinanzierung stark steigt. Vor- und Nachteile für Investor Ewige FRNs zahlen in der Regel eine höhere Marge über dem Vergleichsindex als konventionelle FRNs. Da die Obligation „ewig” läuft, ist der Investor „ewig” an das Kreditrating des Emittenten gebunden. Der Sekundärmarkt für solche Instrumente ist sehr illiquid. Dies hat unter anderem damit zu tun, dass die Bewertung für eine ewige Periode und einer unbekannten Veränderung des Kreditrisikos über eine so lange Zeit sehr schwierig ist. Der Default einer solchen Obligationen-Position kommt dem Konkurs einer Aktiengesellschaft gleich, in der Nachlassreihenfolge im Kollokationsplan erfolgt eine Berücksichtigung erst nach Befriedigung aller anderen Schulden.

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Verschuldungspapiere

11.11 Bunny Obligationen Eine Bunny Obligation ist eine Obligation mit fixem Coupon, die es dem Investor erlaubt, die Zinszahlungen in der Form zusätzlicher gleichartiger Obligationen zu beziehen. Diese Obligation verhält sich wie eine Obligation mit einer Option: Steigen die Zinsen, so wird der Investor die Option nicht ausüben und er erhält die Zinsen im üblichen Umfang, fallen hingegen die Zinsen, so verhält sich die Obligation wie eine Nullcoupon-Anleihe. Anstelle von Zinsertrag wählt er dann Kapitalertrag durch Bezug weiterer Obligationen. Vor- und Nachteile für Emittenten Der Emittent kann die Emission mit einem tieferen Coupon ausrüsten, weil das fehlende Reinvestitionsrisiko für Investoren sehr attraktiv ist. Sofern die Investoren von der Reinvestitionsoption Gebrauch machen, erhält der Emittent zusätzlichen Cash Flow. Entwickeln sich allerdings die Zinsen nach unten, so ist der Emittent mit dem Refinanzierungsproblem zu tieferen Zinsen am Markt aber Auszahlung zum höheren Couponsatz der Obligation konfrontiert. Vor- und Nachteile für Investoren Die Option der Reinvestition zu gleichen Couponbedingungen kann vor allem für langfristig orientierte Investoren attraktiv sein, wie z. B. für Pensionskassen, da sie das Risiko der Reinvestition zu niedrigeren Zinsen in der Zukunft ausschalten können und so künftige Verpflichtungen aus dem generierten Cash Flow der Zinsen sicherstellen können. Steigen allerdings die Zinssätze, so fällt der Wert der Bunny Obligation stärker als bei einer normalen Obligation mit fixem Coupon, da der Warrant keinen Wert mehr hat (die Option ist „out of the money“) und der Investor nicht entschädigt wird für den niedrigeren Coupon.

11.12 Flip Flop Notes Eine Flip Flop Obligation ist eine Obligation, die es dem Investor erlaubt, in eine andere Form eines Schuldpapieres zu wechseln und vor dem Ablauf der Restlaufzeit wieder in die ursprüngliche Obligation zu tauschen. Die Option kann sowohl die Restlaufzeit wie auch das Zinszahlungsprofil neu regeln. Beispielsweise kann der Investor aus einem FRN-Papier in eine Obligation mit fixem Coupon wechseln und zu einem späteren Zeitpunkt wieder zurück in die ursprüngliche FRN-Position tauschen. Andere Varianten ergeben sich mit sogenannten ewigen Obligationen, Geldmarktpapieren etc. Diese Form des Schuldpapiers ist besonders geeignet, wenn der Investor bezüglich der Zinssatz-

Obligation mit Obligationen-Warrant

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Enwicklung bestimmte Erwartungen hat und die Veränderung der Yield-Kurve spielen will. Vor- und Nachteile für Emittenten Die Option ist für den Emittenten vor allem dann interessant, wenn die Investoren tiefere Couponsätze wünschen und dementsprechend dem Emittenten niedrigere Kosten entstehen. Andererseits ist der Emittent im Ungewissen über die von den Investoren gewünschten Restlaufzeiten und Zinssätze. Vor- und Nachteile für Investoren Die Option zum Wechsel bezüglich Restlaufzeit und Verzinsung erlaubt es dem Investor, Zinssatz-Bewegungen am Markt effizient mitzumachen bzw. darauf zu reagieren.

11.13 Obligation mit Obligationen-Warrant Es handelt sich um eine Obligation, emittiert mit einem angehängten Warrant, der zum Bezug von weiteren Obligationen der gleichen Emission oder einer neuen Emission berechtigt. Üblicherweise kann der Warrant nach einer Zeit von frühestens einem Jahr ausgeübt werden. Obligationen mit angehängtem Warrant sind üblicherweise in Form einer Obligation mit fixem Coupon und einem sofort separat handelbaren Warrant gestaltet. Es wurden allerdings auch schon FRNs mit sofort separat handelbaren Warrants ausgegeben. Üblicherweise berechtigt der Obligationen-Warrant zum Bezug von weiteren Obligationen mit einem tieferen Coupon als die ursprüngliche Emission. Um die Gesamtsumme der potentiell ausstehenden Obligationen-Emission zu limitieren, sind die Warrants entweder mit einem Call auf einen entsprechenden Betrag der existierenden Emission ausgerüstet (harmlose Warrant-Variante) oder aber nur auf neue Obligationen zum Zeitpunkt der Rückzahlung der bestehenden Anleihe (Hochzeits-Warrant). Dadurch entsteht keine Erhöhung der ausstehenden Gesamtsumme nach erfolgter Umwandlung der Warrants. Vor- und Nachteile für Emittenten Der Warrant stellt einen zusätzlichen Wert für den Investor dar, wodurch die Emissionskosten gesenkt werden sollten, insbesondere aufgrund des tieferen Coupons der nachfolgenden Emission. Die Prämie für den Warrant wird beim Bezug der Obligation zum Emissionszeitpunkt fällig und nicht erst bei der Ausübung des Warrants. Der Emittent kann in kurzer Zeitspanne mit einer größeren Verschuldung konfrontiert werden, falls viele Anleger den Warrant ausüben. Die Prämie aus dem Warrant kann geringer sein als die zusätzlichen Kosten aus den Obligationen, sofern die Zinsen stärker fallen als erwartet.

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Verschuldungspapiere

Vor- und Nachteile für Investoren Der Warrant bedeutet für den Investor einen erheblichen zusätzlichen Leverage, den mit einem anfänglich geringen Investment kann bei vorteilhafter Zinsentwicklung der Warrant ausgeübt werden und somit das Gesamtexposure im Obligationenmarkt stark erhöht werden. Der Warrant kann wertlos verfallen, wenn die Zinsen sich nicht entsprechend entwickeln. Bei einem Hochzeits-Warrant kann die Umwandlung zu einer Obligation mit tieferem Coupon führen und somit zu einem Ausfall von Zinseinnahmen. Andererseits kann dies steuerlich günstiger sein, je nach Ausgestaltung der Kapital- und Einkommenbesteuerung.

11.14 Municipal Bond Als Municipal Bond wird geläufig eine Anleihe bezeichnet, die von einer Stadt, Gemeinde und insbesondere den US-Bundesstaaten begeben bzw. emittiert wird. Im amerikanischen Sprachgebrauch wird der Municipal Bond häufig mit steuerbefreiten Kommunalanleihen, bzw. Kommunalobligationen verbunden, was im Europäischen Raum nicht der Fall ist. Ein Municipal Bond ist eine Obligation emittiert durch eine Stadt, eine andere lokale Regierung, oder eine Regierungsbehörde, Zweckgemeinschaft (Special Purpose Vehicle), Schulbehörde, öffentliche Flughafen, öffentliche Infrastruktur-Projekte, öffentliche Abfallbeseitigungswesen, öffentliche Häfen etc. Ein Municipal Bond kann entweder als General Obligation (gesichert durch die Steuereinnahmen eines bestimmten Steuergebietes) oder als Revenue Obligation (für spezifische Projekte gesichert durch dessen Einnahmen) emittiert werden. Der Empfänger von Zinseinnahmen von Municipal Bonds ist häufig befreit von Bundessteuern und von Steuern in dem Staat der die Obligationen emittiert: Es kann jedoch Municipal Bonds geben die für einen spezifischen Zweck emittiert wurden und nicht steuerbefreit sind. Steueraspekt von Municipal Bonds Einer der Hauptgründe welche diese verzinslichen Wertpapiere von allen anderen Instrumenten unterscheidet ist die Möglichkeit dem Investor steuerfreie Zins-Einnahmen zu generieren. Zinsen bezahlt vom Emittenten an den Investor sind häufig von Bundes (Federal) Steuern befreit, sowohl auch von Staats (State) und lokalen (local) Steuern, abhängig davon in welchem Staat sich der Emittent befindet und gewissen speziellen Regelungen. So sind beispielsweise Projekt-Finanzierungen die dem allgemeinen Wohle

Municipal Bond

173

zukommen häufig von allen Steuern befreit, wie z. B. die Finanzierung eines öffentlichen Wasserwerkes, Strasse oder die Finanzierung eines öffentlichen Schulhauses. Die Gesetze und Bestimmungen über die Besteuerung von Municipal Bonds sind komplex, bevor die Obligationen emittiert werden nehmen spezielle Steueranwälte dazu Stellung und beurteilen den Status der Steuerbefreiung (Bundes und/oder Staats und/oder lokale Steuer). Dem Experten-Urteil wird großer Wert zugemessen. Vergleich zu Firmenobligationen Da die Municipal Bonds häufig steuerbefreit sind, kann der direkte Vergleich von Coupons von Municipal Bonds mit Firmen-Obligationen oder anderen steuerbaren Obligationen zu falschen Ergebnissen führen. Steuern reduzieren das Netto-Einkommen von steuerbaren Obligationen, dies bedeutet das eine steuerbefreite Obligation effektive einen höheren „nach Steuer-Yield“ aufweist als die Firmenobligation mit dem gleichen Coupon. Diese Beziehung kann man mathematisch wie folgt darstellen: rm

rc 1  t

rm = Zinssatz des Municipal Bond, rc = Zinssatz der vergleichbaren Firmen Obligation (Corporate Bond), t = Steuersatz (tax rate).

Zum Beispiel für rc = 10 % und t = 38 %, dann folgt: rm

0.1 ˜ 1  0.38

0.062

Ein Municipal Bond der 6,2 % bezahlt, generiert dementsprechend gleichviel Zinseinnahmen nach Steuern wie eine Firmenobligation die 10 % Coupon aufweist (unter der ceteris paribus Annahme). Dementsprechend kann man den vergleichbaren steuerbaren Yield eines Municipal Bonds berechnen und ihm mit dem Yield einer entsprechenden Firmenobligation vergleichen: rc

rm

1  t

Da länger laufenden Municipal Bonds dazu tendieren signifikant höhere „Yield nach Steuern“ aufzuweisen als entsprechende Firmenobligationen mit vergleichbaren Bonitätseinstufungen, Restlaufzeit etc., sind Investoren mit höheren Steuer-Regressionen dazu motiviert mittels Municipal Bond Arbitrage steuerbefreite Obligationen gegen Firmen-Obligationen zu handeln um so eine zusätzliche Steuerbefreiung zu generieren.

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Verschuldungspapiere

Ausfallrisiko von Municipal Bonds Das Risiko von Municipal Bonds wird darin gemessen, ob der Emittent alle Zahlungen zur Zeit und in vollem Ausmaß wie vereinbart nachkommt. Verschiedene Obligationen sind in unterschiedlichem Ausmaß abgesichert bzw. garantiert. „ Generation Obligation versprechen die volle Zahlung und Rückzahlung basierend auf

dem vollen Vertrauen und Kredit des Emittenten, diese sind typischerweise die sichersten Arten von Municipal Bonds und weisen dementsprechend die tiefsten Zinssätze auf; „ Revenue Bonds versprechen die Zahlung und Rückzahlung basierend auf dem zukünf-

tigen Einnahmen aus spezifischen Projekten, wie z. B. bei einem Wasserwerk basierend aus den Wassergebühren der Kunden; „ Assessment Bonds versprechen die Zahlung und Rückzahlung basierend auf den Lie-

geschaftenssteuern welche innerhalb den politischen Grenzen des Emittenten liegen. Die historische Ausfallrate von Municipal Bonds ist bedeutend tiefer als Firmen Obligationen. Die folgende Tabelle reflektiert die Ausfallsraten von Firmen Obligationen gegenüber den Municipal Bonds mit Stand 2007. Übersicht 36: Kumulative historische Ausfallraten von Municipal Bonds, Quelle: House of Representatives, 2d Session, Doc 110-835, Municipal Bond Fairness Act, House Reports Online via GPO Access, Link: http://frwebgate.access.gpo.gov/cgi-bin/getdoc.cgi?dbname=110_ cong_reports&docid=f:hr835.110 Kumulative historische Ausfallraten (in Prozent) Rating Kategorien Aaa/AAA Aa/AA A/A Baa/BBB Ba/BB B/B Caa-C/CCC-C Investment Grade Non-Investment Grade All

Moody’s Muni 0,00 0,06 0,03 0,13 2,65 11,86 16,58 0,07 4,29 0,10

S&P Corp 0,52 0,52 1,29 4,64 19,12 43,34 69,18 20,9 31,37 9,70

Muni 0,00 0,00 0,23 0,32 17,42 84,85 44,81 0,20 7,37 0,29

Corp 0,60 1,50 2,91 10,29 9,93 3,72 69,19 4,14 42,35 12,98

Municipal Bond

175

Vor- und Nachteile für Emittenten Der spezielle Steuer-Status von den meisten Municipal Bonds veranlasst die Investoren in der Regel dazu einen etwas tieferen Yield als andere Formen von verzinslichen Wertpapieren (bei vergleichbarer Bonität und anderen Parametern). Dies macht die Emission von Munis eine besonders attraktive Emissions-Form für die Finanzierung von öffentlichen Gemeinwesen, da der zu zahlende Zinssatz im offenen Markt für Municipal Bonds häufig tiefer ist als andere Formen der Kredit-Finanzierungen.45 In der Vergangenheit ist es vorgekommen, dass die Steuerbehörde auf die Emittenten losging mit der Aufforderung zur Rückzahlung von fälschlicherweise erhaltenen Steuervergünstigungen aufgrund eines irrtümlichen steuerbefreiten Zinssatz-Status. Die Gesetzes-Grundlage ist sehr komplex, es besteht kein normierter Lizenzierungs-Prozess des Steuer-Status, wodurch das Risiko entsteht, dass ursprünglich als steuerbefreite Municipal Bonds im Nachhinein als steuerbar klassiert werden. Vor- und Nachteile für Investoren Die Generierung von steuerbefreiten Zinseinnahmen ist zweifelsohne der wichtigste Vorteil. Die erhaltenen Zinseinnahmen werden bei der Steuererklärung angegeben, führen aber zu keiner Steuerbelastung. Der Sekundärmarkt für Municipal Bonds ist aufgrund des limitierten Handelsvolumens bedeutend kleiner als für andere Anleihen. Da solche Obligationen häufig bis zu ihrem Laufzeitende in den Portfolios bleiben, gelangen weniger Positionen in den Markt, was dazu führt das die Preisfindung sehr schwierig sein kann. Die einzelnen Positionen reflektieren häufig spezifische Projekte, für deren Preisbestimmung diverse Faktoren Maßgebend sind. Es ist daher mit einem größeren Bid/Ask-Spread zu rechnen. Die Steuerbefreiung hängt davon ab wo man Steuern zahlt und wo der Emittent bzw. die Emission rechtlich zugeordnet ist. Eine sehr attraktive steuerbefreite Obligation in Kalifornien kann einem New Yorker evtl. maximal eine Befreiung auf Bundesebene geben, während dem Kalifornier, der dieselbe Obligation zur Finanzierung seines Wasserwerkes kauft, auf eine Dreifach-Befreiung (tripple exempt) kommt. Der Yield auf solchen Papieren kann sehr attraktiv sein. Puerto Rico generiert dreifachbefreite steuerfreie Yields zwischen 8,1 und 5,5 % (je nach Laufzeit und Bonität, Stand Februar 2010).46

Zusätzliche Angaben bezüglich Pre-Refunding, Escrow etc. http://personal.fidelity.com/products/fixedincome/pomuni.shtml.cvsr?imm_pid=1&immid=00339&imm_eid=e26368347&buf=999999 46 Daten-Quelle: http://www.investinginbonds.com/municipalbonds/municipalbondtrades.aspx 45

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Verschuldungspapiere

11.15 Vorzugsaktien Die Vorzugsaktie (Englisch: Preferred Share oder Preferred Stock) ist eine spezielle Art von Aktien-Wertpapier sowohl mit Eigenschaften einer Aktie wie eines verzinslichen Wertpapiers, und wird generell als hybrides Wertpapier eingestuft. In der Regel haben Vorzugsaktien kein Stimmrecht, sie weisen jedoch die Eigenschaft einer Aktie mit Recht auf eine höhere bzw. bevorzugte Dividenden-Ausschüttung aus, sowie als vorrangige Forderungen eine bessere Einstufung bei Liquidation als die gewöhnliche Stammaktie aber tiefer (subordinate) als Obligationen. Vorzugsaktien weisen gewöhnlich eine Dividende aus, welche ausbezahlt wird bevor die Stammaktie bedient wird. Anleger haben kein Recht auf Dividenden, aber im Falle von Dividenden müssen die Vorzugsaktien prioritär bedient werden bevor die Stammaktien ausbezahlt werden. Sie können auch eine Option beinhalten, welche eine Umwandlung in gewöhnliche Stammaktien erlaubt. Vorzugsaktien können kumulative bzw. nicht-kumulative Dividenden aufweisen. Eine kumulative Vorzugsaktie fordert im Fall dass eine Firma keine Dividenden zahlt bzw. die Dividende tiefer ausfällt als angekündigt, dass die Firma beim nächsten DividendenTermin dafür kumulativ aufkommen muss. Dividenden können somit kumulativ mit jeder verpassten Dividende akkumulieren, welche quartalsweise, halbjahresweise etc. ausgezahlt werden können. Wenn eine Dividende nicht zeitig angekündet und ausbezahlt wird, wird dies als „verpasst“ (passed) bezeichnet und alle verpassten Dividenden einer kumulativen Vorzugsaktie werden als „in Verzug“ eingestuft. Dies entspricht den in Verzug befindlichen Zinszahlungen einer Obligation. Eine Aktie, welche diese Eigenschaften nicht aufweist, wird als gewöhnliche oder nicht-kumulative Aktie angeschaut und Dividenden die nicht ausbezahlt werden sind für immer verloren sofern nichts anderes angekündet wurde. Vorzugsaktien weisen folgende Ähnlichkeiten mit Aktien auf: „ Dividenden, prioritär gegenüber Stammaktien, „ Vorrangigkeit in der Forderungs-Einstufung im Fall der Liquidation, „ umtauschbar in Stammaktien, „ in der Regel kein Stimmrecht.

Vorzugsaktien weisen folgende Ähnlichkeiten mit Obligationen auf: „ Vorzugsaktien werden durch Kredit Rating-Agenturen bewertet. Die Bewertung ist

generell tiefer da Vorzugsaktien nicht die gleichen Garantien aufweisen.

Vorzugsaktien

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„ Dividenden-Zahlungen sind stabiler als Dividenden auf Stamm-Aktien, ähnlich wie

Coupon-Zahlungen von Obligationen. „ Vorzugsaktien weisen kein Stimmrecht aus. „ Fast alle Vorzugsaktien haben eine im Voraus vereinbarte Dividenden-Rendite, ausge-

drückt in % gegenüber dem Nominalbetrag oder als fixer Betrag. Einige Vorzugsaktien zahlen auch flexible Dividenden (floating), welche gegenüber einem bestimmten Benchmark-Index, z. B. LIBOR vereinbart wird. „ Vorzugsaktien können (müssen aber nicht) einen fixen Liquidationswert haben, oder

Nominalwert. Dieser repräsentiert den Wert-Anteil am Kapital der bei der Gründung der Firma zugewiesen wurde. „ Vorzugsaktien sind in der Liquidations-Priorität vor den Stammaktien eingestuft, aber

nach den Obligationen. Vor allem in den USA werden die Vorzugsaktien mit einer Call-Option zugunsten des Emittenten ausgestattet, welches der Firma erlaubt die Vorzugsaktien bei bestimmten Umständen zurückzurufen. Vor- und Nachteile für Emittenten Eine Emission von Vorzugsaktien bringt einen Bonitäts-Vorteil für den Emittenten gegenüber einer gleichgroßen Obligationen-Emission, da die Aktie als ewiges Wertpapier höher eingestuft wird. Es gibt verschiedene Arten von Vorzugsaktien, welche je nach Ausstattung zum Tier 1 der Kapital-Vorschriften zugeordnet werden und damit die Bilanz verstärkt. Vorzugsaktien werden aufgrund des mangelnden Stimmrechts auch eingesetzt um die Stimmverhältnisse zu verändern. Die Struktur der Vorzugsaktien ist sehr flexibel und überlässt dem Emittenten sehr viel kreativen Spielraum in der Ausstattung der Aktien um eine Emission für die Anleger attraktiv zu machen. Die Möglichkeit eine Dividende zu verpassen und später entsprechend „nachzuzahlen“ ist eine attraktive Möglichkeiten die Kapital-Finanzierung zu gestalten. Dies wäre bei Obligationen nicht der Fall. Vorzugsaktien werden häufig auch bei Übernahmen eingesetzt um kurzfristig Kapital zu verschaffen, ohne die Bilanz mittels Obligationen-Aufnahme massiv zu verschulden. Häufig werden dabei so genannte „poison pills“ eingesetzt, um feindliche Übernahmen unattraktiv zu machen, da die Vorzugsaktien in solchen Fällen zu sehr hohen Preisen zurückbezahlt werden müssen oder Vorzugsaktien mit massiven Stimmrechten versehen werden.

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Verschuldungspapiere

Vor- und Nachteile für Investoren Anleger profitieren gewöhnlicherweise mit einer stabilen und höheren Rendite als bei einer vergleichbaren Obligation derselben Firma. Anleger die primär an der Rendite und nicht an Stimm-Verhältnissen interessiert sind finden in diesen Wertpapieren eine attraktive Alternativen zu Firmen-Obligationen. Die Möglichkeit an der Wertsteigerung- / bzw. -verlust teilzunehmen ist bei Vorzugsaktien gegeben, während vergleichbare Obligationen bei Laufzeitende zwangsweise zurückbezahlt werden. Die Dividenden kommen mit einer großen Regelmäßigkeit und machen somit die Planung von Zahlungsströmen stabiler. Zusammenfassung Dieser Abschnitt geht auf einzelne Verschuldungspapiere ein und beschreibt die Eigenschaften, Vor- und Nachteile für die Emittenten wie auch für die Investoren detailliert. Deutlich wird die Vielfalt der Instrumente gezeigt und welche Einsatzmöglichkeiten sich bieten. Es wird beschrieben, welchen Wandel die zinssensitiven Instrumente vom einfachen, Coupon-tragenden Instrument bis zu komplexen Konstruktionen durchlaufen haben. Die Municipal Bonds als steuerbefreite Obligationen und Vorzugsaktien mit ihrem Obligationenähnlichen Charakter werden diskutiert und ihre Vor- und Nachteile erläutert.

Analyse von kündbaren Obligationen

12.

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Analyse von Obligationen mit Optionen

Bisher wurden die Bewertung, Risikoeigenschaften und Renditeberechnung von Obligationen und Optionen getrennt behandelt. In diesem Abschnitt wird die Analyse von Obligationen mit Optionen durchgeführt. Es wird das Verhalten von solchen erweiterten Obligationen dargestellt bezüglich Risikoeigenschaften, Bewertung und Einflussfaktoren, die das Verhalten dieser Obligationen maßgeblich beeinflussen. Die häufigsten Obligationen mit Optionen sind sogenannte Callable Bonds, d. h. Obligationen mit Kündigung oder Optionsanleihen. Andere Obligationen wie hypothekargesicherte Obligationen werden hier nicht behandelt. In die Kategorie der Obligationen mit Optionen fallen auch die Convertibles (Wandelanleihen). Diesen Wertschriften ist ein eigener Abschnitt gewidmet.

12.1 Analyse von kündbaren Obligationen 12.1.1 Investitions-Charakteristika und Bewertung von CallOptionen Der Käufer einer kündbaren Obligation kauft ein Instrument, das es dem Emittenten ermöglicht, die Obligationenanleihe vor der Restlaufzeit zurückzukaufen. Dies wird vor allem dann der Fall sein, wenn die Marktzinsen niedriger sind als der Coupon der Anleihe, der Emittent kann sich am Markt günstiger refinanzieren. Für den Investor besteht dann umgekehrt das Problem der teureren Reinvestition am Markt, da er nach der Kündigung eine niedrigere Rendite erhält. Zudem steigt der Wert einer kündbaren Obligation bei sinkenden Zinsen weniger als eine vergleichbare Obligation. Der Wert der kündbaren Obligation wird weniger schnell im Wert steigen und in der Nähe des kündbaren Wertes verharren, im Gegensatz zu einer nicht-kündbaren Obligation, die bei sinkenden Zinsen weiter steigt. Diese Eigenschaft von kündbaren Obligationen wird als Preiskompression bezeichnet. Auf die genaue Beschreibung wird später eingegangen. Weshalb kauft ein Investor nun eine Obligation, die offenbar ein limitiertes Potenzial nach oben aufweist? Der Investor wird nur bereit sein in eine solche Obligation zu investieren, wenn die Preiskompression mit einem entsprechenden Preisaufschlag vergütet wird und dadurch die Investition interessant wird.

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_12, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

180

Analyse von Obligationen mit Optionen

Bei der Bewertung einer kündbaren Obligation werden in der Praxis zwei Yield-Zahlen berechnet: Yield to Call und Yield to Maturity. Mit der ersten Kennzahl wird die Renditeberechnung auf den ersten Kündigungstermin bzw. auf den nächstfolgenden Kündigungstermin durchgeführt. Es werden dabei alle Cash Flows in Form von Zinszahlungen und die Rückzahlung am ersten Kündigungsdatum bzw. den nächstfolgenden Kündigungsdaten errechnet. Dies kann dazu führen, dass eine Obligation mehrere Kündigungstermine und dementsprechend mehrere Yield to Call aufweist. Hat man nun eine Obligation mit mehreren Yield to Call-Berechnungen, so bezeichnet man die tiefste Yield to Call-Kennzahl als Yield to Worst, weil sie diejenige Rendite kennzeichnet, welche die schlechteste Rendite aller Kündigungstermine darstellt. Diese Analyse erlaubt einen relativen Vergleich mehrerer Kündigungstermine und der entsprechenden Restlaufzeiten hin. Diese Renditezahlen werden mit dem Forward-Satz für die entsprechenden Laufzeiten verglichen und müssen eine angemessene Risikoprämie über dem Forward-Satz aufweisen, um für den Investor überhaupt interessant zu sein. Sollte die Yield to Call unter dem entsprechenden Forward-Satz liegen, kann der Investor direkt ein ForwardGeschäft abschließen und erhält dadurch eine höhere Rendite. Dieser traditionelle Ansatz, der auf dem relativen Vergleich der Yield to Call-Zahlen beruht, basiert aber auf einer wichtigen Annahme: Die Yield to Call-Kennzahl beruht auf dem Ansatz, dass die Cash Flows der Obligation (wie bei der Yield to Maturity-Kennzahl) zum berechneten Yield bis zum angenommenen Rückruf-Datum reinvestiert werden und die Obligation vom Emittenten am Call-Datum auch zurückgerufen wird.47

12.1.2 Preis und Rendite-Charakteristika von CallableObligationen Eine Callable-Obligation weist im Gegensatz zur normalen Obligation nicht nur eine konvexe, sondern gleichzeitig auch eine konkave Form auf. Diese „Anomalie” hat mit dem Verhalten von Callable-Obligationen und dem Yield von vergleichbaren normalen Obligationen zu tun. Wenn der Markt-Yield für vergleichbare Obligationen höher liegt als der Coupon der Callable-Obligation, so ist es für den Emittenten unattraktiv, die Anleihe zurückzurufen und sich am Markt zu höheren Kosten zu refinanzieren. Solange die Callable-Obligation nicht zurückgerufen wird, haben die beiden Obligationen einen ähnlichen Verlauf der Kurve.

47

Für eine vertiefte Darstellung siehe Homer, Sidney/Leibowitz, Martin L.: „Inside the Yield Book“, 1972, Kapitel 4 und 14.

Analyse von kündbaren Obligationen

181

Abbildung 24: Preis/Yield-Verhalten einer rückrufbaren Obligation Mit sinkenden Marktzinsen steigt die Wahrscheinlichkeit, dass ein zusätzliches Sinken der Zinsen den Emittenten der Anleihe dazu veranlasst, die Anleihe vorzeitig zu künden und abzurufen. Die Grenze, ab wann es für den Emittenten attraktiv ist die Anleihe zurückzurufen, ist nicht exakt definiert. Die Yield* kennzeichnet vielmehr den YieldBereich, ab welchem die Investoren davon ausgehen, dass eine Kündigung immer wahrscheinlicher wird und sie deshalb nicht bereit sind, den vollen Preis zu bezahlen, sondern eine Risikoprämie in ihre Berechnung mitberücksichtigen. Die Abbildung 24 zeigt, wie mit sinkendem Yield die Preise einer normalen und einer Callable Obligation voneinander abweichen. Links von der Yield* erfolgt eine Preiskompression, die umso stärker ausfällt, je tiefer die Zinsen sinken bzw. von erwarteten sinkenden Zinsen ausgegangen wird. Die Preis/Yield-Beziehung ist unterhalb von der Yield* konkav, ein Sinken der Zinsen führt zu immer kleineren Zunahmen des Preises im Gegensatz zur normalen Obligation, bei welcher aufgrund der konvexen Form der Preiszuwachs immer größer wird. Die Bewertung einer Callable-Obligation muss deshalb die Preisunterschiede im Bereich der Preiskompression analysieren, denn über diese Differenz, die als Option

182

Analyse von Obligationen mit Optionen

dargestellt werden kann, lässt sich eine Callable-Obligation bewerten.48 Die Zerlegung der Callable-Obligation in seine Komponenten erlaubt die Analyse der Performance im Laufe der Zeit.

12.1.3 Komponenten einer Callable-Obligation Die Bewertung von Callable-Obligationen erfolgt durch Aufteilung der Obligation in ihre Komponenten und der individuellen Bewertung der einzelnen Komponenten. Die vom Emittenten herausgegebene Callable-Obligation besteht aus dem Verkauf einer normalen Obligation sowie dem einer Call-Option auf die normale Obligation. Mit der Option erhält der Emittent das Recht, die Emission von dem Zeitpunkt an zurückzukaufen, an dem die Option erstmals fällig wird. Der Investor geht insgesamt zwei verschiedene Verträge ein. Mit dem ersten erhält er das Recht auf Zinsen zu bestimmten Zeitpunkten und die Rückzahlung zur Restlaufzeit. Dafür zahlt er einen bestimmten Preis. Gleichzeitig hat der Investor aus einem zweiten Vertrag die Pflicht (Short Call), die Obligation vor dem Rückzahlungstermin zu einem bestimmten Zeitpunkt dem Emittenten zu einem fixierten Preis zurückzugeben. Die rückrufbare Obligation setzt sich aus zwei Komponenten wie folgt zusammen: Investition in eine rückrufbare Obligation

=

Investition in eine nichtrückrufbare Obligation

+ Verkauf einer Call-Option

Der Wert einer rückrufbaren Obligation setzt sich dementsprechend aus den Komponenten zusammen: Preis einer rückrufbaren = Obligation

Preis einer nichtrückrufbaren Obligation

-

Preis der Call-Option

Aus der vorangegangenen Darstellung ist ersichtlich, dass der Preis der Call-Option abgezogen werden muss. Der Preis der Call-Option entspricht der Differenz der beiden Kurven in Abbildung 24. Bei einer Putable-Obligation ergeben sich umgekehrte Überlegungen. Der Investor hat das Recht die Obligation zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem fixierten Preis an den Emittenten zurückzugeben. Die Herleitung ergibt sich ähnlich wie die einer CallableObligation, aber mit umgekehrtem Vorzeichen.

48

Vgl. auch Schaefer, S.M./Schwartz, E.: „Time-Dependent Variance and the Pricing of Option“, 1987, S. 1113-1128 oder Ho, T.S.Y/Lee, S.: „Term Structure Movements and Pricing Interest Rate Contingent Claims“, 1988, S. 1011-1029.

Optionsanleihen

183

12.2 Optionsanleihen 12.2.1 Definition Die Optionsanleihe ist eine Anleihe mit Zusatzrechten. Bei Emission der Anleihe ist eine Option Bestandteil des Anleihen-Titels, welche das Recht beinhaltet, eine im voraus bestimmte Wertschrift oder andere Finanzwerte während einer bestimmten Frist zu einem im voraus festgelegten Preis zu kaufen. Nach der Emission kann die Option von der Anleihe getrennt werden und als rechtlich eigenständiges Wertpapier gehandelt werden. Da diese Call-Option (auch als Warrant bezeichnet) einen bestimmten Wert aufweist, haben Optionsanleihen einen niedrigeren Anleihenwert bzw. einen niedrigeren Coupon gegenüber einer vergleichbaren Obligationen-Anleihe mit gleichen Charakteristika aber ohne die dazugehörende Option. Die Obligation kann verschiedene Kursnotierungen aufweisen: „ Obligation mit (cum) Option, „ Obligation ohne (ex) Option, „ Notierung lediglich des Optionsscheines.

Der Obligationenwert „cum“ ergibt sich aus der Anleihe plus dem Wert des Optionsscheins. Der Obligationenwert „ex“ ergibt sich aus den Grundsätzen der Bewertung einer normalen Obligation (straight bond; vgl. Abschnitt 2).

12.2.2 Charakteristika des Optionsscheines Die Bewertung des Optionsscheines erfolgt wie bei einer Option. Dazu sind die folgenden Angaben notwendig, um den Optionsschein bewerten zu können: „ Ausübungspreis, „ Ausübungsdatum, Ausübungsfrist, „ Bezugsverhältnis, „ Ausübungsbedingungen.

Mit dem Ausübungspreis wird festgelegt, zu welchem Preis die Aktien bzw. Finanzwerte bezogen werden können. Normalerweise ist die Ausübung erst ab einem bestimmten Ausübungsdatum, der Bezug häufig nur während einer bestimmten Ausübungsfrist möglich. Es wird zwischen europäischen und amerikanischen Optionen unterschieden.

184

Analyse von Obligationen mit Optionen

Optionsscheine bzw. Warrants können auf alle möglichen Finanzwerte ausgestellt werden, nicht nur auf Aktien des Emittenten der Obligationen-Anleihe. So werden häufig Gold-, Öl- oder Rohstoffwarrants ausgegeben, um einer Obligation einen zusätzlichen Kaufanreiz zu geben. Die Optionsanleihe verkörpert das Recht, aber nicht die Pflicht zum Bezug der Aktie. Da häufig eine Barabgeltung anstelle der physischen Lieferung erfolgt – nicht zuletzt deshalb, weil sich bei der Berechnung der physischen Lieferungen ungerade Anteile ergeben, die entweder gerundet oder durch Ausgleichszahlung abgegolten werden – ziehen viele Portfolio Manager häufig direkt eine Cash-Zahlung vor.

12.2.3 Problem der Verwässerung Gibt eine Gesellschaft eine Optionenanleihe heraus, deren Warrant zum Bezug der eigenen Aktie der Gesellschaft berechtigt, so ergibt sich das Problem der Verwässerung. Die Emission einer Optionsanleihe stellt deshalb eine bedingte Kapitalerhöhung der emittierenden Gesellschaft dar. Bedingt deshalb, weil es auf die effektive Ausübung des Warrants ankommt. Sind die Marktbedingungen ungünstig, so werden die Investoren die Option nicht realisieren und die Gesellschaft muss das Aktienkapital nicht erhöhen. Werden dagegen die Optionsrechte ausgeübt, so fließen der Gesellschaft Mittel in Form von Cash zu, die sie mit der Ausgabe von Aktien entgelten muss.49 Die Anzahl der sich in Umlauf befindenden Aktien nimmt zu, sodass sich der Wert der Unternehmung bzw. des Eigenkapitals auf mehr Aktien verteilt als vor der Ausübung der Optionsrechte. Wird dabei der Wert pro Aktie verringert, so spricht man von einer Verwässerung. Dieser Aspekt „Wertveränderung“ ist vor allem für die „alten” Aktionäre von Bedeutung, da deren Gegenwert durch die Optionsrechte gesenkt wird. Bei Firmen mit vielen ausstehenden Optionsanleihen ist das Problem der Verwässerung besonders aktuell. Da solche Optionsanleihen häufig über mehrere Jahre verteilt sind, ergibt sich zusätzlich noch das Problem der Dividendenzahlung, weil mit jeder Neuausgabe von Aktien ein Dividendenabschlag berücksichtigt werden muss, der die niedrigere Rendite berücksichtigt. Die Gewinnverwässerung wäre nur dann nicht möglich, wenn in der Zeitperiode der Aktienkapitalerhöhung ein entsprechend proportionaler Gewinnanstieg vorhanden ist. Bei der Bewertung von Optionen und auch der Warrants ist deshalb die Verwendung des Black-ScholesModells nur mit Vorsicht anzuwenden, da die ursprüngliche Black-Scholes-Formel die Dividendenabschläge nicht berücksichtigt. Wird der Warrant nicht von der Gesellschaft des dem Warrant zugrunde liegenden Papiers herausgegeben, sondern z. B. von einer Investmentbank wie Goldman, Sachs &

49

Bei einer Call-Option hingegen ist dies nicht notwendigerweise der Fall, denn eine Call-Option kann zwischen beliebigen Vertragspartnern gestaltet werden, z. B. als OTC-Option oder standardisiert als börsengehandelte Option, z. B. an der Eurex (SOFFEX).

Optionsanleihen

185

Co. oder J. P. Morgan, so ist damit keine Kapitalerhöhung verbunden. Der Emittent des Warrants muss sich bei Ausübung des Optionsscheines am Markt mit Aktien oder anderen Finanzwerten eindecken bzw. bereits bei der Emission des Warrants (als DeltaHedge). Dies entspricht der Schaffung einer Call-Option, deren Ausübung keinen direkten Einfluss auf die Gesellschaft hat, d. h. es fließen ihr keine zusätzlichen Mittel zu und es muss auch keine Aktienkapitalerhöhung durchgeführt werden. In den folgenden Ausführungen gehen wir davon aus, dass die Optionsscheine nur auf Aktien ausgestellt sind.

12.2.4 Bewertung des Optionsscheines Die Bewertung des Optionsscheines hängt grundsätzlich von den gleichen Faktoren ab wie bei einer normalen Call-Option. Wie die folgende Übersicht 37 verdeutlicht, können die Einflussfaktoren auf die beiden Bewertungskomponenten der Option aufgeteilt und ihr Einfluss dargestellt werden. Übersicht 37: Einflussfaktoren und Wirkung auf die Option Einflussfaktor

Wirkung

Aktienkurs, aktueller Ausübungspreis Dividende Laufzeit Volatilität, implizite Zinssatz, risikofreier

positiv negativ negativ positiv positiv positiv

Der aktuelle Aktienkurs, der Ausübungspreis und die Dividende üben einen direkten Einfluss auf den intrinsischen Wert der Option aus. Die Länge der Laufzeit, die implizite Volatilität sowie der risikofreie Zinssatz beeinflussen direkt den Zeitwert der Option. Je länger die Restlaufzeit, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit auf höheren Gewinn, was sich ceteris paribus positiv auf den Wert der Option auswirkt. Je kürzer die Restlaufzeit der Option ist, desto mehr tendiert der Zeitwert zu Null hin. Je höher die implizite Volatilität ist, desto größer wird das mit der Option verbundene Risiko bewertet. Dementsprechend nimmt der Zeitwert der Option mit steigender Volatilität zu. Dividendenzahlungen während der Laufzeit der Option wirken sich auf den Optionswert negativ aus, weil eine höhere Dividende zu einer Verminderung des Aktienwertes führt und deshalb mit einem Abschlag bei der Bewertung berücksichtigt werden muss. Der risikofreie Zinssatz wirkt sich auf den Optionswert positiv aus, denn je höher der Zinssatz ist, desto höher wird das am Geldmarkt investierte Kapital verzinst. Da mittels Warrants und des damit verbundenen Hebels (Leverage) nur ein Teil des gesamten Kapitals investiert werden muss, um die gleiche Exposure in eine bestimmten Aktie zu erhalten, kann der nicht direkt investierte Anteil im Geldmarkt zinsbringend angelegt werden.

186

Analyse von Obligationen mit Optionen

12.3 Optionen-adjustierte Spreads Bei vorzeitig rückrufbaren Obligationen wurden in den bisherigen Überlegungen die zukünftigen Zinssatzschwankungen nicht berücksichtigt, die den Cash Flow der Obligation beeinflussen. Der Emittent einer vorzeitig rückrufbaren Obligation wird die Emission bei geringen Zinssatzschwankungen nach unten nicht zurückrufen, da dies mit Kosten verbunden ist. Die Wahrscheinlichkeit eines Rückrufs (Rückrufrisiko) steigt aber mit sinkenden Zinsen. Ruft nun der Emittent die Emission zurück, so verändert sich die Struktur des Cash Flows für den Investor, der nun vorzeitig seine Investition zurückerhält und sich um die Reinvestition kümmern muss. Zusätzlich spielen folgende Kriterien eine Rolle: „ Rückzahlungspreis (in der Regel 100 %, sofern als normale Obligation emittiert;

sofern als Nullcouponanleihe herausgegeben ein entsprechend niedrigerer (diskontierter) Rückzahlungsbetrag, „ Kosten im Rahmen des Rückrufs und der Neuemission, „ verbleibende Restlaufzeit bis zur Endfälligkeit, „ alternative Möglichkeiten der Kreditaufnahme am Markt, beispielsweise Convertibles

oder Optionsanleihen.

Optionen-adjustierte Spreads

187

Abbildung 25: Zinsentwicklungspfade Wie bereits erwähnt, steht der Emittent vor dem Problem der Refinanzierung bzw. ob und wie er Zinsschwankungen berücksichtigen soll. Dies hängt davon ab, wie die Zinsen während der Restlaufzeit schwanken. Aus der Abbildung 25 ist ersichtlich, dass vom bestehenden Zinssatzniveau aus die zukünftigen Entwicklungen (Forward-Sätze) jeweils verschiedene Richtungen annehmen können. Übersicht 38 zeigt lediglich 10 verschiedene Pfade für die Zinsentwicklungen. In Wirklichkeit sind eine unendliche Anzahl verschiedener Pfade möglich. Für jeden Schritt kann nun der Cash Flow berechnet werden.

188

Analyse von Obligationen mit Optionen

Übersicht 38: Verschiedene Entwicklungspfade mit Forward-Sätzen (in %) t

1

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9

10

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

4,50 4,60 4,70 4,80 4,90 5,00 5,10 5,20 5,30 5,40 5,50 5,60 5,70 5,80 5,90 6,00 6,10 6,20 6,30 6,40

4,5 4,72 4,76 4,54 4,49 4,66 4,88 4,96 4,82 4,59 4,49 4,60 4,83 4,96 4,88 4,66 4,49 4,54 4,76 4,94

4,5 4,60 4,52 4,42 4,39 4,47 4,57 4,61 4,55 4,44 4,39 4,44 4,55 4,61 4,57 4,47 4,39 4,42 4,52 4,60

4,5 4,27 4,02 4,23 4,10 4,00 4,21 4,14 3,99 4,19 4,17 3,98 4,16 4,20 3,99 4,12 4,22 4,01 4,09 4,23

4,5 4,75 4,54 4,69 4,35 4,47 4,33 4,59 4,57 4,63 4,48 4,38 4,41 4,45 4,66 4,54 4,61 4,31 4,49 4,34

4,5 4,22 4,54 4,63 4,11 4,54 4,61 4,19 4,51 4,54 4,32 4,44 4,48 4,46 4,33 4,46 4,58 4,22 4,47 4,66

4,5 4,70 4,53 4,33 4,29 4,44 4,64 4,72 4,59 4,38 4,28 4,38 4,59 4,72 4,64 4,44 4,29 4,33 4,53 4,70

4,5 4,82 4,73 4,62 4,67 4,93 5,26 5,44 5,40 5,27 5,26 5,47 5,80 6,04 6,06 5,93 5,87 6,02 6,34 6,62

4,5 5,27 5,18 5,64 5,49 5,40 5,93 5,89 5,70 6,21 6,29 6,03 6,48 6,68 6,37 6,74 7,05 6,74 7,00 7,41

4,5 4,92 5,21 5,16 4,99 5,08 5,52 5,54 5,25 5,18 5,04 5,00 5,41 5,60 5,32 5,19 5,10 4,96 5,27 5,61

Bei der Refinanzierung orientiert sich der Investor nicht an den kurzfristigen Sätzen, sondern am langen Ende, das die längerfristige Bindung und damit auch die Risikoprämie über einen längeren Zeithorizont reflektieren muss. Beispiel: Zur Vereinfachung unterstellen wir, dass die längerfristigen Zinssätze 0,5 % höher sind als die Forward-Sätze (siehe Übersicht 39). Übersicht 39: Refinanzierungspfade basierend auf Forwardsätzen und 0,5 % Shifts t

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1 2 3 4 5 6 7 8

5,0 5,1 5,2 5,3 5,4 5,5 5,6 5,7

5,0 5,2 5,3 5,0 5,0 5,2 5,4 5,5

5,0 5,1 5,0 4,9 4,9 5,0 5,1 5,1

5,0 4,8 4,5 4,7 4,6 4,5 4,7 4,6

5,0 5,3 5,0 5,2 4,9 5,0 4,8 5,1

5,0 4,7 5,0 5,1 4,6 5,0 5,1 4,7

5,0 5,2 5,0 4,8 4,8 4,9 5,1 5,2

5,0 5,3 5,2 5,1 5,2 5,4 5,8 5,9

5,0 5,8 5,7 6,1 6,0 5,9 6,4 6,4

5,0 5,4 5,7 5,7 5,5 5,6 6,0 6,0

Optionen-adjustierte Spreads

t 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

1 5,8 5,9 6,0 6,1 6,2 6,3 6,4 6,5 6,6 6,7 6,8 6,9

2 5,3 5,1 5,0 5,1 5,3 5,5 5,4 5,2 5,0 5,0 5,3 5,4

189

3 5,0 4,9 4,9 4,9 5,0 5,1 5,1 5,0 4,9 4,9 5,0 5,1

4 4,5 4,7 4,7 4,5 4,7 4,7 4,5 4,6 4,7 4,5 4,6 4,7

5 5,1 5,1 5,0 4,9 4,9 4,9 5,2 5,0 5,1 4,8 5,0 4,8

6 5,0 5,0 4,8 4,9 5,0 5,0 4,8 5,0 5,1 4,7 5,0 5,2

7 5,1 4,9 4,8 4,9 5,1 5,2 5,1 4,9 4,8 4,8 5,0 5,2

8 5,9 5,8 5,8 6,0 6,3 6,5 6,6 6,4 6,4 6,5 6,8 7,1

9 6,2 6,7 6,8 6,5 7,0 7,2 6,9 7,2 7,6 7,2 7,5 7,9

10 5,7 5,7 5,5 5,5 5,9 6,1 5,8 5,7 5,6 5,5 5,8 6,1

Zusätzlich muss eine Regel (Rückrufregel oder Recall-Option genannt) festgelegt werden, nach welcher die Obligation zurückgerufen wird oder nicht. Häufig besteht die Regel aus einem Zinssatz für das Refinanzierungslimit von z. B. 5 % sowie einer Mindestrestlaufzeit, während der kein Rückruf möglich ist, in diesem Falle 2 Jahre. In diesem Beispiel wird eine Obligation mit einem Coupon von 5,125 %, 10 Jahren Restlaufzeit sowie einem Ausübungspreis von 105 % auf Einhaltung der Recall-Option analysiert. Aus der Übersicht 40 ist ersichtlich, dass bei einem vorzeitigen Rückruf der Zins plus Rückrufpreis fällig wird (107,6), sofern die Obligation normal ausläuft aber lediglich der Zins plus Rückzahlungsbetrag (102,6). Übersicht 40: Cash Flow für Refinanzierungspfade und Anwendung der Recall-Option t

1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6

2

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2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 107,6 2,6 2,6 107,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 107,6 2,6 2,6 107,6 107,6 107,6

8

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2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6

2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6

2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6

190

Analyse von Obligationen mit Optionen

t

1

16 17 18 19 20

2,6 2,6 2,6 2,6 102,6

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7

8 9 10 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 102,6 102,6 102,6

Die Regel für die Pfade 2, 3, 4, 5, 6 und 7 kommt zum Tragen und die Obligation wird zurückgerufen. Nach dem Rückruf gibt es keine Cash Flows mehr. Betrachtet man nun die Darstellung erneut, so verdeutlichen die nach rechts offenen Entwicklungspfade die unbeschränkte Anzahl von möglichen Entwicklungspfaden. Die Summe aller Entscheidungsmöglichkeiten beeinflusst die Preisbildung. Man berechnet dazu für jeden Pfad den Cash Flow, unter Berücksichtigung eines Diskontierungssatzes und eines zusätzlichen Spreads. Die Forward-Sätze können aus den Spot-Sätzen berechnet werden, umgekehrt können auch die Spot-Sätze aus den Forward-Sätzen hergeleitet werden. Die Übersicht 41 zeigt die Spot-Rates, die aus den Forward-Sätzen hergeleitet wurden. Übersicht 41: Spot Rates, abgeleitet aus 6-Monats Forward-Sätzen t

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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

4,50 4,55 4,60 4,65 4,70 4,75 4,80 4,85 4,90 4,95 5,00 5,05 5,10 5,15 5,20 5,25 5,30 5,35 5,40 5,45

4,50 4,61 4,66 4,63 4,60 4,61 4,65 4,69 4,70 4,69 4,67 4,67 4,68 4,70 4,71 4,71 4,70 4,69 4,69 4,70

4,50 4,55 4,54 4,51 4,49 4,48 4,50 4,51 4,51 4,51 4,50 4,49 4,50 4,50 4,51 4,51 4,50 4,49 4,50 4,50

4,50 4,38 4,26 4,25 4,22 4,19 4,19 4,18 4,16 4,16 4,16 4,15 4,15 4,15 4,14 4,14 4,15 4,14 4,14 4,14

4,50 4,63 4,60 4,62 4,57 4,55 4,52 4,53 4,53 4,54 4,54 4,52 4,52 4,51 4,52 4,52 4,53 4,52 4,51 4,51

4,50 4,36 4,42 4,47 4,40 4,42 4,45 4,42 4,43 4,44 4,43 4,43 4,43 4,43 4,43 4,43 4,44 4,43 4,43 4,44

4,50 4,60 4,58 4,52 4,47 4,47 4,49 4,52 4,53 4,51 4,49 4,48 4,49 4,51 4,52 4,51 4,50 4,49 4,49 4,50

4,50 4,66 4,68 4,67 4,67 4,71 4,79 4,87 4,93 4,96 4,99 5,03 5,09 5,16 5,22 5,26 5,30 5,34 5,39 5,45

4,50 4,88 4,98 5,15 5,22 5,25 5,34 5,41 5,45 5,52 5,59 5,63 5,69 5,76 5,80 5,86 5,93 5,98 6,03 6,10

4,50 4,71 4,88 4,95 4,96 4,98 5,05 5,11 5,13 5,13 5,13 5,12 5,14 5,17 5,18 5,18 5,18 5,16 5,17 5,19

Optionen-adjustierte Spreads

191

Die Berechnung des Spreads, welcher der Prämie der impliziten Call-Option entspricht, erfolgt iterativ. Man diskontiert sämtliche Cash Flows aller Pfade mit den jeweiligen Spot Rates zuzüglich eines Spreads. Dieser Spread wird stufenweise variiert (siehe Übersicht 42). Für jeden Spread wird sodann der Durchschnitt der Gegenwartswerte über sämtliche Pfade berechnet. Jener Spread, für den sich ein durchschnittlicher Wert von 100 (%) ergibt, entspricht somit einer marktkonformen Verzinsung und damit auch einer marktkonformen Bewertung der impliziten Call-Option. Übersicht 42: Iteratives Vorgehen zur Berechnung des Optionen-adjustierten Spreads (Preis in %) tx/Spread

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Durchschnitt

Spread 5 Spread 10 Spread 20 Spread 30 Spread 40 Spread 50 Spread 60 Spread 70

97 97 95 94 92 91 90 88

106 105 104 103 102 101 100 99

106 106 105 104 103 102 101 100

107 107 106 105 105 104 103 102

106 106 105 104 103 102 101 100

106 106 105 105 104 103 102 102

106 106 105 104 103 102 101 100

97 97 95 94 92 91 90 88

93 92 91 89 88 87 86 84

99 98 97 95 94 92 91 90

103 102 101 100 99 98 97 95

Der Spread wird dann als Optionen-adjustierter Spread bezeichnet, da er diejenige Zinsdifferenz darstellt, die der Prämie für die Call-Option entspricht. In diesem Beispiel beträgt der genaue Spread 27,8 Bps, der zu einem Durchschnittswert von 100 % führt. Die Übersicht 43 zeigt die Gegenwartswerte sämtlicher Cash Flows aller Pfade unter dem „richtigen“ Wert des Spreads von 27,8 Bps. Es ergibt sich ein Durchschnittswert von 100 (%), d. h. mit dem Spread von 27,8 Bps erfolgt eine marktkonforme Verzinsung. Übersicht 43: Iteratives Vorgehen zur Berechnung des Optionen-adjustierten Spreads tx / Spread

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1 2 3 4 5 6 7 8 9

2,56 2,44 2,37 2,31 2,25 2,19 2,13 2,07 2,01

2,56 2,44 2,37 2,31 2,26 2,20 2,14 2,08 2,03

2,56 2,44 2,38 2,32 2,26 2,21 2,15 2,10 2,05

2,56 2,44 2,39 2,33 2,28 2,23 2,17 89,2

2,56 2,43 2,37 2,31 2,26 2,20 2,15 2,10 2,04

2,56 2,44 2,38 2,32 2,27 2,21 2,16 88,4

2,56 2,44 2,37 2,32 2,26 2,21 2,15 2,10 2,04

2,56 2,43 2,37 2,31 2,25 2,19 2,13 2,07 2,01

2,56 2,43 2,36 2,29 2,22 2,16 2,09 2,03 1,96

2,56 2,43 2,36 2,30 2,24 2,18 2,11 2,05 1,99

Ø

192

Analyse von Obligationen mit Optionen

tx / Spread

1

2

3

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Wert

1,95 1,90 1,84 1,78 1,73 1,67 1,62 1,57 1,52 1,47 56,8 94

1,98 80,9

83,8

103

104

4

5

6

1,99 81,6

106

104

105

7

8

9

10

Ø

83,7 5

1,95 1,90 1,84 1,78 1,73 1,67 1,62 1,57 1,52 1,47 56,8 94

1,90 1,84 1,78 1,72 1,66 1,60 1,55 1,49 1,44 1,38 53,3 90

1,94 1,88 1,83 1,78 1,73 1,68 1,63 1,59 1,54 1,50 58,2 96

100

104

Die Abbildung 26 verdeutlicht, wie der Spread den Durchschnittswert beeinflusst. Der Spread mit Wert 27,8 Bps ergibt einen Durchschnittswert von 100 %. Kurs 103% 102% 101% 100%

Durchschnitt

99% 98% 97% 96%

27.8

95% 5 Bps

10 Bps

20 Bps

30 Bps

40 Bps

50 Bps

60 Bps

70 Bps

Spread

Abbildung 26: Herleitung des Spreads aufgrund eines 100 %-Durchschnittswertes Dies führt zu einem iterativen Prozess, bis die Werte übereinstimmen. Der Spread entspricht der durchschnittlichen Zinsdifferenz der in der Zukunft möglichen Zinssätze über dem verwendeten Diskontierungssatz (in der Regel ein Zinssatz für Staatsobligationen). Diese Zinsdifferenz wird benötigt, um die Cash Flows der „Obligation mit Option” so zu adjustieren, dass die Veränderung des Cash Flow-Wertes den Wert der Option darstellt.

Komplikationen bei der Implementierung

193

12.4 Komplikationen bei der Implementierung Bei der Implementierung dieses Ansatzes sind einige Komplikationen zu berücksichtigen. Der Ansatz geht von einigen Annahmen aus, ohne deren Berücksichtigung keine sinnvollen Resultate zu erwarten sind: „ Im Beispiel des vorangegangenen Abschnitts wurden nur wenige Entwicklungspfade

angewandt. In Wirklichkeit müssen viel mehr Entwicklungspfade durchgerechnet werden und die Veränderungsrate ist viel kleiner. Mittels Monte Carlo Simulation kann eine Vielzahl von verschiedenen Entwicklungspfaden simuliert werden. Um diese Simulation einzusetzen, muss jede Veränderung der Zinskurvenstruktur mittels Wahrscheinlichkeitsverteilung der kurzfristigen Zinssätze spezifiziert werden. Wie bereits erläutert wurde, kann durch Veränderung der kurzfristigen Zinsen die Bewegung der gesamten Zinskurve dargestellt werden. „ Es muss sichergestellt werden, dass die angenommene Wahrscheinlichkeitsverteilung

die tatsächlichen Gegebenheiten widerspiegelt und sie muss deshalb mit Hilfe empirischen Tests überprüft werden muss. Die Wahrscheinlichkeitsverteilung muss einerseits die aktuellen Verhältnisse widerspiegeln, andererseits auch das historische Verhalten der Zinskurve. Ein einfacher Test besteht in der Überprüfung der Bundesobligationensätze, was zu einem Spread von Null führen muss. „ Es muss die sogenannte Rückrufregel definiert werden. Im Beispiel wurde mit einer

sehr einfachen Regel gearbeitet. In der Praxis spielen eine Vielzahl von Faktoren eine Rolle, welche berücksichtigt werden müssen: Transaktionskosten, Emissionskosten, Refinanzierungssätze, Steuern, Rückrufprämie, Restlaufzeit, etc. „ Es muss die Volatilität der Zinssätze festgelegt werden, welche einen maßgeblichen

Einfluss auf den Optionen-adjustierten Spread haben. Die Volatilität knüpft an die Überlegungen zur Wahrscheinlichkeitsverteilung an. Es muss festgelegt werden, mit welcher Standardabweichung gerechnet wird. Zusätzlich ist zu definieren, ob mit einer empirisch gemessenen oder einer impliziten Volatilität gerechnet werden soll. „ Letzter Punkt ist die Festlegung der Zinsdifferenz zwischen dem langen und dem

kurzen Ende der Zinskurve. Im Beispiel wurde mit einer linearen Zinsdifferenz von 200 Basispunkten gerechnet. In der Praxis ist mit einer realitätsnahen Struktur zu rechnen. Je nach verwendeter Annahme erhält man mit diesem Ansatz unterschiedliche Resultate. Bei einem Vergleich verschiedener Märkte und Instrumente sind immer die zugrundeliegenden Annahmen zu berücksichtigen.

194

Analyse von Obligationen mit Optionen

Übersicht 44: Schrittweise Herleitung der Optionen-adjustierten Spreads Schritte 1. Festlegung der Zinskurve (Bundesobligationen) und Berechnung der SpotSätze und die impliziten Forward-Sätze. 2. Festlegung der Wahrscheinlichkeitsverteilung (1 oder 2 Standardabweichungen). 3. Festlegung einer großen Anzahl von Entwicklungspfaden mittels Wahrscheinlickeitsverteilung und Monte Carlo-Simulation. 4. Festlegung der Rückruf-Regel für Obligationen mit Optionen. 5. Festlegung des Spread-Startwertes. 6. Berechnung des Cash Flows für jeden Entwicklungspfad. 7. Berechnung des diskontierten Gegenwartswertes für jeden Entwicklungspfad unter Berücksichtigung des Diskontierungssatzes gemäß Pt. 1 und Pt. 5. 8. Berechnung des durchschnittlichen Gegenwartswertes aller Pfade. 9. Vergleich des Ergebnisses gemäß Pt. 8 mit dem Kurswert der Obligation; wenn übereinstimmend ist der Spread von Pt. 5 der Optionen-adjustierte Spread, sonst Neuberechnung notwendig mit neuem Spread gemäß Pt. 5.

Abbildung 27: Schritte für Herleitung der Optionen-adjustierten Spreads

Komplikationen bei der Implementierung

195

Zusammenfassung Abschnitt 12 analysiert Obligationen mit Optionen. Untersucht werden kündbare Obligationen, Optionsanleihen und Optionen-adjustierte Spreads. Zunächst werden die kündbaren Obligationen beschrieben. Von besonderem Interesse sind die Bewertung und das Verhalten der einzelnen Komponenten einer vorzeitig rückrufbaren Obligation. Dann werden Optionsanleihen analysiert, dann die Problematik der Verwässerung sowie die Bewertung des Optionsscheines behandelt. Der letzte Teil befasst sich mit den Optionen-adjustierten Spreads. Hier wird auf das Verhalten und die Bewertung bei schwankenden Zinsen eingegangen. Die Obligationen-Bewertung wird für alle möglichen Entwicklungspfade durchgerechnet und man erhält entsprechend viele Gegenwartswerte für die Entwicklungspfade. Man bildet den Durchschnitt aller Gegenwartswerte und vergleicht den Durchschnittswert mit dem Kurswert der Obligation. Stimmen diese Werte überein, so entspricht der aktuelle Zinssatz für die Obligation dem Spot-Satz plus Spread. Der Spread wird dann als Optionen-adjustierter Spread bezeichnet, da er diejenige Zinsdifferenz darstellt, die für die Entschädigung der Option notwendig ist.

Investitions-Charakteristika von Convertibles

13.

197

Convertibles

13.1 Investitions-Charakteristika von Convertibles Der Convertible ist ein naher Verwandter eines strukturierten Obligationen-WarrantInstrumentes. Eine Wandelanleihe (auch Wandelschuldverschreibung, Wandelobligation, Englisch: Convertible Bond) ist ein von einer Anteilsgesellschaft ausgegebenes und in der Regel mit einem Nominalzins ausgestattetes Verzinsliches Wertpapier, das dem Inhaber das Recht einräumt, es während einer Wandlungsfrist zu einem vorher festgelegten Verhältnis in Aktien einzutauschen. Der Inhaber einer Convertible-Obligation besitzt eine Obligation und eine Call-Option auf bestimmte Aktien, in der Regel auf die Aktien des Emittenten. Die gleiche Wirkung erzielt der Inhaber eines Obligationen-WarrantInstrumentes, aber mit dem Unterschied, dass der Inhaber des Convertibles die Obligation aufgeben muss, um von der Option Gebrauch zu machen und in Aktien zu tauschen, während der Inhaber des Warrants die Option losgelöst von der Obligation in Aktien oder Cash tauschen kann. Die Convertibles werden in der Regel mit einem vergleichsweise tiefen Coupon ausgestattet, da die Option ihrerseits einen gewissen Wert darstellt und in die Renditeberechnung eingeschlossen wird. Die Anzahl Aktien, die der Inhaber des Convertibles durch Ausübung der Option erhält, wird als Umtauschverhältnis bezeichnet. Zum Zeitpunkt der Emission garantiert der Emittent dem Investor das Recht auf Kauf von Aktien im Wert des Par-Wertes der Obligation dividiert durch das Umtauschverhältnis. Der Nominalzins, mit dem eine Wandelanleihe ausgestattet ist, liegt meist unter dem jeweiligen Zins des Kapitalmarkts. Dem Aktionären steht ein Bezugsrecht zu. Zum Ausgleich des Kursunterschiedes zur Aktie der Gesellschaft wird ein Wandlungs- bzw. Umtauschverhältnis festgelegt. Nicht gewandelte Schuldverschreibungen werden am Ende der Laufzeit getilgt, es sei denn, in den Wandelanleihenbedingungen ist eine Wandlungspflicht festgelegt. Solche Wandelanleihen werden am Ende der Laufzeit pflichtgewandelt. Ist der Emittent einer Wandelanleihe nicht mit der Aktiengesellschaft identisch, deren Aktien als Basiswert für die Wandelanleihe dienen, so spricht man nicht von einer Wandelanleihe sondern der von einer Umtauschanleihe. Gelegentlich kommt es vor, dass sich ein Großaktionär (z. B. der Staat) von Anteilen an einem Unternehmen trennen will, dies aber nicht über eine Direktplatzierung der Aktien an einer Börse machen möchte, sondern durch das Auflegen einer Wandelanleihe. Im Gegensatz zu Optionsanleihen kann bei einer Wandelanleihe die Wandelungsoption nicht von der Anleihe abgetrennt und gesondert gehandelt werden.

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_13, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

198

Convertibles

Abbildung 28: Umtauschwert und Obligationenwert bei Convertibles Der Wert des Convertibles hängt primär vom Obligationenpreis und dem Umtauschwert ab. Der Obligationenwert ist derjenige Wert, den man beim sofortigen Verkauf des Convertible erhält und die Obligation nicht konvertieren kann. Der Umtauschwert ist derjenige Wert, den man bei sofortigem Umtausch in Aktien und deren sofortigemVerkauf erhält. Wie berechnet man nun den Wert des Convertible? Der Obligationenwert bildet die untere Bandbreite der Convertible-Bewertung. Diese untere Bandbreite wird beeinflusst durch das Zinsniveau und die Einschätzung des Wertes der Firma, der sich im Aktienpreis niederschlägt.

Abbildung 29: Darstellung des Umtauschwertes bzw. der Option

Bewertung von Convertibles

199

Der Umtauschwert wird berechnet unter der Annahme, dass der Inhaber die Papiere sofort umtauscht und die soeben erhaltenen Aktien verkauft. Man multipliziert dazu die Anzahl Aktien pro Obligation, die man erhält beim Umtausch des Convertibles mit dem Aktienkurs. Ein Convertible kann nie für weniger als dem Wert der Obligation bewertet werden. Der Wert der Option auf Umtausch hingegen kann gänzlich an Wert verlieren (siehe Abbildung 29).

13.2 Bewertung von Convertibles 13.2.1 Breakeven-Ansatz Es stellt sich die Frage, welcher Cash Flow aus der Investition in einen Convertible generiert wird relativ zur dazugehörenden Aktie und der entsprechenden Obligation. Die Einnahmen aus einem Convertible werden den Einnahmen der Aktie bzw. Obligation gegenübergestellt. Die Prämie ergibt sich aus einem Vergleich der Kosten des Aktienerwerbs via Kauf des Convertible und nachfolgendem Umtausch mit den Kosten eines direkten Aktienkaufes. Bei diesem Ansatz ist eine „faire” Prämie das kumulierte, inkrementale Einkommen vom Moment des Kaufs bis zum Umtausch, das der Käufer für den Kauf des Convertibles anstelle der Aktien erhält. Durch den Kauf des Convertibles erzielt der Investor ein höheres Einkommen aus den Coupons, die auf den Convertible bezahlt werden, als wenn er die Dividenden der Aktien bezieht, unter Berücksichtigung des Umtauschverhältnisses. Dies wird als Einnahmenvorteil des Convertibles bezeichnet. Dieser trifft nicht sofort ein, da der Investor eine Prämie dafür zahlen muss, dass er später den Convertible in Aktien umtauschen kann. Der Zeitpunkt, an dem der Breakeven zwischen Zinssatzzahlungen und Dividenden erreicht ist, und damit die Prämie aufgeholt wurde, wird als „Breakeven” oder „Premium Payback Period” bezeichnet. Die Zeit 't, die vergehen muss, bis der Breakeven erreicht ist, wird wie folgt berechnet: 't

Umtauschprämie pro Aktie § C U ˜ D · ¨ ¸ U © ¹

C = Coupon der Obligation, D = Dividende pro Aktie, U = Umtauschverhältnis pro Aktie. Obwohl es verschiedene Ansätze zur Berechnung dieser Kennziffer gibt, ist der einzig richtige Ansatz der Vergleich der Cash-Prämie, die ein Investor bezahlen muss, um die Aktien via Convertible zu erwerben. Für einen Investor ist eine kurze Restzeit besser. Befindet sich der Breakeven in der nicht-rückrufbaren Zeitperiode (non-call period), dann ist dem Investor die Umtauschprämie alleine aufgrund des Einnahmenvorteils des Convertibles garantiert. Wenn der Investor Umtauschprämie eingenommen hat, ist jeder weitere Einnahmenvorteil effektiv zum Vorteil des Investors.

200

Convertibles

Bei der Berechnung des Breakevens ignorieren Investoren in der Regel Zunahmen oder Abnahmen von Dividenden (Obligationen-Coupons sind garantiert, gewöhnliche Aktiendividenden nicht) sowie den Zeitwert des Geldes bei der Berechnung des Einnahmenvorteils.

13.2.2 Optionen-Modell Der einfache Ansatz für die Bewertung von Convertibles weist die folgenden Mängel auf: „ Beschränkter Nutzen für Investoren, die Convertibles als Alternative für Investitionen

in festverzinsliche Instrumente betrachten. „ Die unterschiedlichen Risikoprofile von Convertibles und Aktien werden nicht be-

rücksichtigt; Convertibles sind mehr als nur Yield-verbesserte Aktiensubstitute. Die bisherige Diskussion hat den Wert des Umtauschverhältnisses von der Marktseite her betrachtet. Wie hoch der theoretische Wert „fair value” des Umtauschverhältnisses aufgrund einer Formel ist, wurde bis jetzt nicht behandelt. Ebenso wurde die Bewertung eines Convertible mit Call- und/oder Put-Optionen ausgeklammert. Mittels eines Optionen-Modells soll nun der „fair value” von Optionen berechnet werden. Zudem kann mit diesem Optionen-Ansatz festgestellt werden, wie stark Aktienpreise auf Zinssatzänderungen reagieren. Für die Bewertung mittels eines Optionen-Ansatzes wird der Convertible in zwei Komponenten zerlegt: „ Kauf einer noncallable/nonputable, d. h. einer normalen Obligation. „ Kauf einer Call-Option auf die dem Convertible zugrunde liegenden Aktien, wobei

die Anzahl Aktien, die über den Call gekauft werden können, dem Umtauschverhältnis des Convertible entspricht. Der theoretische Wert der Call-Option kann mittels eines Black-Scholes Optionenbewertungs-Modells, eines binominalen Optionenmodells oder eines Zweifaktor-Modells nach Schwartz berechnet werden.50 Der „fair value” der Option hängt von den Faktoren ab, die in Abschnitt 7 beschrieben sind. Bei der Betrachtung des Convertible mit einer Call-Option für den Emittenten ergeben sich Probleme bei der Bewertung. Der Emittent kann durch Ausübung der Option die Emission vorzeitig zurückrufen. In diesem Fall ist es für den Investor besser, den Convertible in Aktien zu tauschen, sofern der Umtauschwert über dem Ausübungspreis der

50

Vgl. Longstaff, F.A./Schwartz, E.S.: „Interest Rate Volatility and the Term Structure: A Two Factor General Equilibrium Model“,1990, und Brennan, M.J. /Schwartz, E.S.: „An Equilibrium Model of Bond Pricing and a Test of Market Efficiency“, 1982, S. 301-329.

Downside-Risk von Convertibles

201

Call-Option liegt. Der Investor verliert allerdings die Prämie über dem Umtauschwert, welcher im Marktwert des Convertible enthalten ist. Die Betrachtung des Convertible muss gleichzeitig die Interessen des Investors wie auch die des Emittenten berücksichtigen. Bei der Analyse der Call-Option des Emittenten müssen sowohl die zukünftigen Zinssatzschwankungen (Volatilität) sowie die anderen ökonomischen Faktoren berücksichtigt werden, um zu bestimmten, ob die Ausübung der Call-Option für den Emittenten ökonomisch sinnvoll ist. Das Black-Scholes Bewertungsmodell kann diese zwei Problemstellungen nicht simultan analysieren. Durch Verwendung eines binominalen Optionenmodells kann simultan sowohl die Call-Option des Convertible-Inhabers (Recht auf Umwandlung in Aktien) sowie die Call-Option des Convertible-Emittenten (Recht auf Rückruf der Emission) in der Bewertung berücksichtigt werden. Durch statistische Schätzung der historischen Volatilitäten bzw. Kovarianzen dieser beiden Größen können Zinssätze und Aktienpreise miteinander verbunden und in einem Modell zusammengefasst werden.

13.3 Downside-Risk von Convertibles Gewöhnlich wird eine normale Obligation mit gleicher Qualität und Eigenschaften verwendet, um das Downside-Risiko des Convertibles festzustellen, da der Convertible nicht unter den Wert der Obligation fallen kann. Der Wert der einfachen Obligation entspricht dem unteren Limit (Floor) für die Bewertung des Convertible. Das DownsideRisiko bzw. die Prämie O über dem Wert der normalen Obligation wird ausgedrückt durch den Preis des Convertible in Prozenten des Wertes der normalen Obligation:

O

Marktwert desConvertible Wert der normalenObligation

Je höher nun die Prämie über dem Wert der normalen Obligation unter ceteris paribus ist, umso weniger attraktiv ist der Convertible. Ein direkter Kauf lohnt mehr als der Umweg über den Convertible. Ein Nachteil an dieser in der Praxis häufig genutzten Kennzahl ist, dass der Wert des Floors bzw. der einfachen Obligation sich gleichzeitig mit dem Zinssatz ändert. Wenn die Zinsen fallen (steigen), dann steigt (fällt) der Wert der einfachen Obligation, wodurch auch die Limiten steigen (fallen). Dadurch wird die Aussage der Kennzahl verfälscht, da das Downside-Risiko sich mit den Zinssätzen verändert.

202

Convertibles

13.4 Convertible und Portfolio-Strategie Das Profil und die Charakteristika eines Convertibles hängen direkt vom Aktienpreis der umtauschbaren Aktien ab. Bei einem niedrigen Aktienpreis verhält sich der Convertible wie eine Obligation und der Wert der Obligation ist vergleichsweise höher als der Umtauschwert. Demzufolge verhält sich der Convertible zu den Marktverhältnissen der entsprechenden Obligation. Bei vergleichsweise hohen Aktienpreisen ist der Umtauschwert über dem Wert der einfachen Obligation und der Convertible verhält sich wie eine Aktienanlage. Zwischen diesen beiden Fällen, Aktien- oder Obligationen-orientiert, verhält sich der Convertible wie ein hybrides Instrument, das sowohl Charakteristika einer Aktie wie auch einer Obligation aufweist.

13.4.1 Junk Convertibles Die Annahme, dass der Convertible-Preis einen Boden (Floor) hat, hängt von der Markterwartung in die Fähigkeiten des Emittenten ab, seinen Verpflichtungen zur Zins- und Investitionsrückzahlung nachzukommen. Wird der Glauben im Markt an die Fähigkeiten des Emittenten erschüttert, dann werden die Investoren einen höheren Yield (und dementsprechend tieferen Preis) verlangen, um den Convertible noch zu halten. Festverzinsliche Instrumente reagieren auf Wirtschafts- und Emittenteninformationen und sind je nach Stimmung der Investoren Preisschwankungen unterworfen. Dies trifft vor allem für Unternehmungen in Turnaround-Situationen bzw. in finanziell kritischen Situationen zu.

Abbildung 30: Darstellung möglicher Lebenszyklen eines Convertibles

Convertible und Portfolio-Strategie

203

13.4.2 Out of the Money Convertibles Mit abnehmender Parität wird der Convertible weniger sensitiv auf Veränderungen des Aktienpreises und stärker sensitiv auf Veränderungen der Zinssätze reagieren, d. h. das Delta des Convertible in Bezug auf Aktienpreisänderungen fällt. Dies kommt daher, dass bei steigendem Convertible-Preis der Yield dieses Instruments fällt und daher Kaufinteresse von festverzinslich orientierten Fonds (welche entweder auf den Yield to Maturity oder Yield to Call der Convertible-Obligation schauen) und Aktieneinkommensorientierten Fonds (welche interessiert sind am laufenden Yield einer ConvertibleObligation oder einer Vorzugsaktie) besteht. Festverzinslich orientierte Investoren, die sowohl Kapital- wie auch Einnahmenflüsse in die Renditeberechnung einschließen, werden eher (weniger) Convertibles kaufen, die stark unter (über) dem Rückzahlungspreis gehandelt werden. Festverzinslich orientierte Investoren schränken ihr Engagement bezüglich der Kreditqualität ein, wogegen Aktien-orientierte Investoren diesbezüglich weniger restriktiv sind. Bei fallenden Aktienpreisen fällt auch der Wert der im Convertible enthaltenen Option. Diese Call-Option kann so wenig wert sein, dass der Convertible sich wie eine normale Obligation verhält. In diesem Bereich wird die Bewertung des Convertible durch die gleichen Faktoren beeinflusst wie Obligationen mit vergleichbaren Eigenschaften.

13.4.3 Balanced Convertibles Ein „Balanced” Convertible wird in der Regel sowohl von Änderungen der Aktienpreisen als auch der Zinssätzen beeinflusst. Als grobe Grundregel kann davon ausgegangen werden, dass eine nicht-rückrufbare (noncallable) Obligation mit einer Restlaufzeit von drei Jahren als „Balanced” eingestuft wird, wenn die Prämie über Parität zwischen 15 % und 40 % liegt, während die Prämie über der festverzinslichen Obligation zwischen 15 % und 25 % beträgt.

13.4.4 In the Money Convertibles Als „In the Money Convertibles” werden Convertibles eingestuft, bei denen der Aktienpreis über dem Umtauschpreis liegt. Mit steigenden Aktienpreisen wird ein Convertible sensitiver auf Aktieneinflüsse und weniger sensitiv auf Zinssatzeinflüsse. Das liegt daran, dass steigende Aktienpreise die Convertible-Parität erhöhen ohne den festverzinslichen Wert zu erhöhen. Deshalb ist für einen Investor ein Engagement in einen „In the Money”-Convertible ein größeres Risiko als ein Engagement in einen „Out of the Money”-Convertible. Eine wichtige Überlegung beim Kauf von Convertibles anstelle von Aktien ist der Anteil der Aufwärtsbewegung des Convertible-Preises bei steigenden Aktienpreisen. Dies hängt

204

Convertibles

von der Call-Option ab, die der Emittent besitzt. Wenn eine Convertible-Emission „In the Money” rückrufbar (callable) ist und es für den Emittenten ökonomisch-rational ist, die Emission zurückzurufen, dann ist es aus der Sicht des Investors nicht sinnvoll, einen Convertible zu besitzen und dafür eine Prämie zu bezahlen. Konsequenterweise bewegt sich die Prämie bei steigenden Aktienpreisen gegen Null und impliziert dadurch eine Underperformance gegenüber der Aktie (relativ im Verhältnis zur Aktienaufwertung). Es ist daher möglich, dass Callable-Convertibles mit einem Discount relativ zur Parität bewertet werden, da alle aufgelaufenen Zinsen durch die Ausübung des Calls des Emittenten verloren sind. Wenn die Prämie einmal auf diesem Niveau angekommen ist, sollte sich der Convertible-Preis linear eins zu eins mit dem Aktienpreis nach oben bewegen. Wenn der Discount immer noch zunehmen würde, wäre dies eine Arbitrage-Situation.

13.5 Vor- und Nachteile von Convertibles Die Convertibles werden aufgrund ihres hybriden Charakters sowohl von Aktien- wie auch von Obligationen-Überlegungen beeinflusst. Primärer Nachteil ist die Aufgabe eines gewissen Teils des Aufwärtspotenzials, welcher in Form einer Prämie entrichtet werden muss. Der primäre Vorteil liegt in der Begrenzung des Verlustrisikos auf das Minimum des Wertes einer einfachen Obligation mit vergleichbarer Qualität und Eigenschaften. Die folgenden Vor- und Nachteile sollen die spezielle Natur des Convertibles wiedergeben, der als Instrument zwischen Aktien und Obligationen einzuordnen ist: „ Taker-Over Risiko: Wenn der Emittent von einer anderen Firma übernommen wird,

kann es passieren, dass dessen Aktie vom Markt verschwindet und es nicht mehr möglich ist, den Convertible umzutauschen. Der Investor hat dann eine normale Obligation, aber einen relativ tiefen Coupon. „ Call-Risiko: Häufig sind Convertible-Emissionen mit einer Call-Option zugunsten des

Emittenten ausgestattet. Diese im Emissionsvertrag vertraglich festgehaltene Option, die Emission zu einem bestimmten Ausübungspreis zurückzukaufen, stellt eine wertvolle Möglichkeit dar, die Verwässerung des bestehenden Aktienkapitals zu verhindern. Dies kann eintreten bei stark steigenden Aktienpreisen, die einen Umtausch sehr attraktiv machen. Das von Unternehmen zu relativ niedrigen Einstandspreisen eingebrachte Kapital (über die Convertible-Emission) verwässert dabei die Aktien der bestehenden Eigentümer. Für die Unternehmung ist es dann attraktiver, die ConvertibleEmission vorzeitig zurückzukaufen und dafür bei steigenden Aktienpreisen eine Erhöhung des Aktienkapitals vorzunehmen. Convertibles mit Call-Optionen zugunsten des Emittenten werden mit einem leichten Abschlag gegenüber vergleichbaren Emissionen gehandelt, die keine Call-Option aufweisen, da dies für den Investor einen Nachteil darstellt.

Vor- und Nachteile von Convertibles

205

„ Kreditrating: Der Investor ist während der ganzen Laufzeit der Kreditqualität und der

entsprechenden Einstufung (Rating) der Unternehmung ausgesetzt. Eine Rückstufung bzw. eine schlechtere Kreditqualität verlangt eine höhere Kreditprämie, die sich in einem höheren Yield niederschlägt und den Wert des Convertibles senkt. Umgekehrt kann eine bessere Einstufung den Wert des Convertibles erhöhen, ohne dass das allgemeine Aktienumfeld gestiegen ist. Vor- und Nachteile für Emittenten: „ Ankaufsreiz für Anleger durch Umtauschrecht, daher kann eine Emission gut platziert

werden, Risiko auf einer Emission sitzen zu bleiben ist geringer. „ Die Firma erreicht durch die Emission von Wandelschuldverschreibungen eine

Fremdfinanzierung zu besonders günstigen Konditionen und senkt somit die Fremdfinanzierungskosten. „ Nur der nicht umgetauschte Teil der Wandelschuldverschreibungen muss getilgt wer-

den. Fremdkapital wird zu Eigenkapital. „ Zinsen mindern den zu versteuernden Gewinn. „ Unsicherheit über das Ausmaß der wirklichen Kapitalerhöhung. „ Unter Umständen Ausgabe der Aktien unter Wert bei unerwarteter Kursentwicklung.

Vor- und Nachteile für den Investor: „ Kombination von festem Ertrag bis zum Umtausch und Dividende nach Umtausch. „ Ein steigender Aktienkurs führt auch zu einem entsprechenden Kursanstieg der Wan-

delschuldverschreibung (Kapitalgewinn). „ Kursverluste sind im Allgemeinen durch den Rückzahlungsanspruch zum Nennwert

abgesichert, so lange sich der Emittent keine Pflichtwandlung vorbehalten hat. Möglicher Umtauschgewinn durch entsprechend hohen Kurswert der Aktien zum Umtauschzeitpunkt. „ Niedrigere Zinsen als bei normalen Industrieobligationen, die eingebettete Option

kompensiert für den niedrigeren Zins. „ Bei Wandelanleihen mit Wandlungspflicht kann es, durch gefallene Kurse der Aktie

und der daraus resultierten Differenz zwischen Kurs und rechnerischem Nennbetrag bei Ausgabe der Teilschuldverschreibung, zu erheblichen Verlusten auf Seiten des Anlegers kommen. Das Wiederanlage-Risiko kann erheblich sein, da der Emittent ein Wandlungsrecht zu seinen Gunsten ausübt, welches häufig nicht zu einem günstigen Zeitpunkt für den Anleger stattfindet.

206

Convertibles

„ Führt die Aktiengesellschaft vor der Wandelung eine Kapitalerhöhung durch, kann es

für den Inhaber der Wandelanleihe zu starker Kapitalverwässerung kommen, wenn keine Verwässerungsschutzklauseln in den Anleihebedingungen vereinbart sind. Zusammenfassung Der Convertible ist ein naher Verwandter eines strukturierten Obligationen-WarrantInstrumentes. Der Inhaber einer Convertible-Obligation besitzt eine Obligation und eine Call-Option auf bestimmte Aktien, in der Regel auf die Aktien des Emittenten. Zu Beginn wird auf die Investitionscharakteristika von Convertibles eingegangen. Für den Investor stellt sich die Frage, ob er einen Convertible kaufen soll oder nicht. Die Bewertung mittels Breakeven-Ansatz und Optionen-Modell sowie das Downside-Risiko bzw. die Prämie über dem Wert der normalen Obligation werden im Folgenden beschrieben. Mit der Prämie wird gewissermaßen eine Risikoprämie berechnet, die es für den Investor unattraktiv macht, den Convertible zu kaufen anstelle direkt in die Aktien zu investieren. Die Passage über die Portfoliostrategie und das Verhalten von Convertibles bei Aktienkursbewegungen geben eine analytische Darstellung der verschiedenen Lebenszyklen von Convertibles. Die Erläuterung der Vor- und Nachteile der Convertibles beenden den Abschnitt.

TIPS

14.

207

Verzinsliche Wertpapiere und Inflation

14.1 TIPS Treasury Inflation-Protected Security (TIPS) sind US Staatsobligationen mit Inflationsschutz, welche den Nennwert (Rückzahlungsbetrag) zweimal pro Jahr adjustieren um, die Inflation bzw. Deflation, gemessen am Konsumenten-Preisindex (Consumer Price Index, CPI), zu reflektieren. Der Zinssatz ist fixiert und wird zweimal pro Jahr auf den adjustieren Nennwert ausgezahlt. Dies bedeutet, wenn der Nennwert aufgrund der Inflation größer ist, erhält der Investor mehr Zinsen. Sollte der Nennwert aufgrund der Deflation kleiner sein, erhält der Investor dementsprechend weniger Zinsen. TIPS werden mit Laufzeiten von 5, 10, oder 20 Jahren durch Benutzung einer Dienstleistung des U.S. Treasury Department (Treasury Direct Account) oder im Sekundärmarkt emittiert. Bei Laufzeitende erhält man den größeren Wert von a) dem adjustierten Nennwert oder b) dem Nominalbetrag (Par Value). Die Zinsen sind auf Bundesebene (Federal) steuerfrei. Hinzu kommen Steuern auf die Inflationsanpasungen in jedem Jahr, auch wenn die Inflationsanpassung mittels erhöhtem Nennwert erst bei Laufzeitende ausgezahlt wird. TIPS sind jedoch von Steuerzahlungen auf Länder- (State) und Gemeindeniveau (local) befreit. Aufgrund der Steuerimplikationen sind TIPS nur für US-Steuerzahler sinnvoll. Diese Wertschriften ermöglichen eine Absicherung sowohl gegen Inflation wie auch gegen Deflation, indem sie garantieren, dass man zumindest den Nominalbetrag (Par Value), wenn nicht mehr den adjustierten Nennwert, bei Laufzeitende erhält. In Deutschland nennt man die inflationsgesicherten Anleihen auch Linker.

14.2 Inflationsgesicherte Anleihen Anleihen reagieren nämlich mit empfindlichen Kursverlusten auf steigende Inflationserwartungen – und zwar umso heftiger, je länger die Restlaufzeit der Obligation ist. Mit inflationsindexierten Anleihen kann sich der Anleger vor einem Kaufkraftverlust aufgrund der Inflation schützen. Diese an einen Inflationsindex gekoppelten Anleihen werden auch als Inflationsbond, Inflationsanleihe, Inflations-Stopper-Anleihe, Inflation-

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Verzinsliche Wertpapiere und Inflation

Linked Bonds Bond oder kurz Linker bezeichnet. Die Verzinsung dieser Wertpapiere ist zumeist an einen Verbraucherpreisindex gekoppelt. Mit dieser Wertsicherungsklausel sollen Anleger für die langfristige Bereitstellung von Kapital begeistert werden. Inflationsanleihen gehören aufgrund der regelmäßigen Zinssatz-Adjustierung daher auch zur Gruppe der variabel verzinslichen Anleihen, wie zum Beispiel die Floater-Anleihen. Inflationsgesicherte Anleihen (Linker) sind nur dann attraktiv für den Anleger, wenn die Inflation (Preissteigerungsrate des Verbraucherpreisindex) über die Markterwartungen während der Laufzeit hinaus steigt. Die Zinszuschläge ergeben sich aus den Ausgabebedingungen. Der Anleger muss dementsprechend davon ausgehen, dass die Preise schneller und/oder höher steigen als es der Emittent der Anleihe erartet. Die Bundesrepublik Deutschland hat Anfang März 2006 erstmals nach den Zeiten der Weimarer Republik wieder eine an die Preissteigerung gekoppelte Anleihe (inflationsindexierte Bundesanleihe) aufgelegt. Deswegen nennt man diese Form auch inflationsindexierte oder inflationsgeschützte Anleihe. Weil der Zins-Coupon und teilweise auch der Nennwert (Rückzahlungsbetrag) der Anleihe mit der Inflation erhöht werden, nennt man solche Obligationen auch „Linker“. Durch diese zusätzliche Sicherheit sind inflationsgesicherte Anleihen wie die ausgegebene Bundesanleihe (mit einem sehr geringen Ausfallsrisiko) auch mit einem geringeren Basiszinssatz ausgestattet. Inflationsgeschützte Obligationen in Schweizer Franken existieren derzeit nicht. Groß ist aber die Auswahl solcher Papiere in Euro, z. B. inflationsindexierte Anleihe der Europäischen Investitionsbank (EIB). Eine „Linker-Anleihe” basiert auf einer „Inflationswette”. Ist die Preisentwicklung (Inflationsrate) während der Laufzeit des Wertpapiers höher als allgemein erwartet, ist der Käufer einer inflationsgeschützten Anleihe im Vergleich zum Käufer einer normalen Anleihe besser dran. Je höher die Inflation, desto größer der reale Gewinn zu einem vergleichbaren festverzinslichen Wertpapier. Der Effekt ist in der Regel bei der inflationsangepassten Nennwertvariante noch stärker. Der „normale“ Anleger wird jedoch eher auf derartige Inflationswetten verzichten und sich Anleihen mit variabler Verzinsung wie zum Beispiel Floating Rate Notes zuwenden. Die Finanzwette beeinflusst natürlich die reale Rendite. Die Rendite von Anleihen im Besitz steigt bei „normalen“ Rentenpapieren in der Regel bei einer sinkenden Preissteigerungsrate. Umgekehrt gilt: Bei steigender Inflation sinken die Kurse festverzinslicher Wertpapiere. Inflationsgeschützte Anleihen lohnen sich also nur dann, wenn die Inflation (Preissteigerungsindex) schneller und höher steigt als allgemein erwartet. Bei inflationsgesicherten Bonds muss der Anleger mithin zwischen einer Nennwertvariante und einer Zinsvariante unterscheiden. Bei der Zinsvariante wird der Kapitalwert der Anleihe nicht durch den Inflationsindex geändert. Bei der Nennwertvariante erhält der Anleger zum Fälligkeitstermin der Inflationsanleihe das inflationsangepasste Nominalkapital zurück. Dieser Unterschied hat einen Einfluss auf die Versteuerung der Zins-

Index Linked Bonds und ETFs

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bzw. Kapitalkomponenten. Je nach Steuersituation ist es sinnvoll, eine Kapitalwertsteigerung der höheren Verzinsung vorzuziehen, da Zinsen als Einkommen besteuert werden, Kapitalwertsteigerungen jedoch mit einer geringeren Kapitalgewinnsteuer.

14.3 Index Linked Bonds und ETFs Investments in auch inflationsindexierte Einzeltitel sind für Privatanleger heikel. Der Handel mit solchen Produkten ist relativ dünn, denn ein Großteil der Obligationen verschwindet in Depots von Pensionskassen, Versicherungen und anderen Großanlegern, welche die Investments bis zum Laufzeitende halten. Privatanleger setzen mit Vorteil auf einen breit anlegenden, aktiv gemanagten Fonds, der sich auf auch inflationsindexierte Anleihen spezialisiert. Noch sinnvoller ist der Kauf eines ETFs. Obligationen werden weniger häufig gehandelt als Aktien, der Markt kann schnell eng werden, insbesondere wenn sich strukturelle Veränderungen ergeben. Wenn der Markt eng ist und sich Anlagefonds auf wenige liquide Anleihen konzentrieren müssen, ist der Spielraum für aktives Management klein, und man hält sich am besten an passiv gemanagte, kostengünstige ETFs. Vor- und Nachteile für den Emittenten Inflationswette mit Investor: Der Emittent einer Linker-Anleihe profitiert von niedrigeren Preissteigerungen und setzt somit auf eine Inflationswette mit dem Investor. Außerdem: Der Inflationsschutz ist für den Anleger nicht umsonst. Die zusätzlichen Kosten für diesen Schutz ergeben sich nicht unbedingt aus den Bedingungen der Inflationswette. Hier sind vor allem Vergleichsrechnungen gefragt. Auf lange Sicht gesehen dürften klassische Anleihen deshalb eine bessere Verzinsung bieten als inflationsgeschützte Wertpapiere. Vor- und Nachteile für den Investor Realverzinsung: Mit einer inflationsgeschützten Anleihe kann der Anleger eine möglichst sichere reale Verzinsung des Kapitals erzielen. Eine derartige Inflations-StopperAnleihe wendet sich in erster Linie an institutionelle Anleger (Pensionskassen, Versicherungen). Aber auch private Geldanleger, die für ihre Altersversorgung auch relativ inflationssicher in eine Anleihe investieren, kommen als Erwerber in Betracht. In anderen Staaten im Euroland sowie in den Vereinigten Staaten wird dieser Anleihetyp schon länger begeben. In Deutschland ist diese Form der Geldanlage noch weitgehend unbekannt. Inflationswette mit Emittent: Erwartet der Anleger bei festverzinslichen Wertpapieren eine niedrige oder stabile Inflationsrate, so ist er mit dem Kauf normaler Rentenpapiere besser dran. Beim Erwerb von inflationsgeschützten Wertpapieren (Linker) rechnet er mit einem Anziehen der Preissteigerungsrate oberhalb der allgemeinen Markterwartung.

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Verzinsliche Wertpapiere und Inflation

Die Kurse inflationsindexierter Anleihen weisen geringere Schwankungen auf als die Kurse normaler Rentenpapiere. Die Realverzinsung passt sich in der Tendenz der Teuerungsrate an. Theoretisch müssten sich Inflationsanleihen bei steigenden Preisen stabil halten. Doch die Inflationsrate ist nur ein Faktor, der die Entwicklung der Kapitalmarktzinsen beeinflusst. Generelle Risikoprämien, welche Ausfallrisiken des Emittenten, Länderrisiken (z. B. die potenzielle Staatsbankrotte in der Wirtschaftskrise von 2008 bis 2010) und deren Einfluss auf die Zinsstrukturkurve sind im Inflationsindex nicht enthalten. Alternativen zu inflationsgeschützten Anleihen Für den Anleger stellt sich mithin die Frage, ob und, wenn ja, wie er einer erwarteten Inflation begegnen will. Als Depotbeimischung eignet sich neben Aktien und Immobilien auch Gold. Das wichtigste Kriterium bei diesen Anlagen ist die Korrelation des „Inflationsschutzes” zu den anderen Positionen im Portfolio und zum Inflationsniveau. Variabel verzinste Anleihen (Floater, Floating Rate Notes): Eine Alternative zu inflationsindexierten Anleihen bieten Obligationen, deren variable Verzinsung sich den Geldmarktsätzen anpasst. Bewegt sich nämlich die Inflation nachhaltig über zwei %, so halten die Schweizerische Nationalbank sowie die Europäische Zentralbank mit der Anhebung ihrer Leitzinsen dagegen. Dadurch erhöhen sich auch die Geldmarktsätze, auf denen die Floater-Anleihen basieren. Diese Instrumente werden von vielen Emittenten angeboten und die Kosten für die Strukturierung des Inflationsschutzes entfallen. Allerdings bieten variabel verzinste Anleihen nur einen annähernden und keinen perfekten Inflationsschutz wie inflationsindexierte Anleihen. Zusammenfassung Dieser Abschnitt befasst sich mit inflationsgeschützten verzinslichen Wertpapieren, deren Funktionsweise sowie den Vor- und Nachteilen. Es werden sowohl die amerikanischen Treasury Inflation-Protected Security (TIPS) sowie die in Europe bekannten inflationsgeschützten Papiere diskutiert. Eine Diskussion über Index Linked Bonds und Alternativen zu inflationsgeschützten Anleihen schließt das Kapitel zum Thema Inflation und verzinsliche Wertpapiere.

Asset-Backed Securities – ABS

15.

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Forderungsgesicherte verzinsliche Wertpapiere

In diesem Abschnitt diskutieren wir diverse Formen von forderungsgesicherten Wertpapieren. Häufig werden Kürzel wie ABS, CDO, CLO verwendet, ohne dass man deren Strukturen und Unterschiede effektiv kennt. Unter forderungsgesicherten Wertpapieren verstehen wir alle emittierten Papiere, deren zugrunde liegende Portfolio-Vermögen aus Hypotheken, Konsumentenkrediten, Leasingverträgen etc. stammen. Es waren besonders die niedrigen Leitzinsen der amerikanischen Zentralbank FED (Federal Reserve Board), die amerikanische Banken dazu bewegten, massenhaft günstige Kredite an ihre Kunden herauszugeben – ungeachtet der Tatsache, dass manche von ihnen nicht genügend Sicherheiten vorweisen konnten. Das erschien auch zunächst nicht weiter relevant, da die Banken eine Möglichkeit hatten, die Kredite an anderer Stelle wieder zu Geld zu machen. Die Banken bündelten die einzelnen Kredite (Hypotheken, Kreditkarten, Leasingverträge) zu Paketen und verkauften sie in großem Stil an so genannte Special Purpose Vehicles – SPV (Zweckgesellschaften). Diese Zweckgesellschaften sind Finanzierungsgesellschaften großer Banken, sind aber selbst keine Bank. Meist besteht eine solche Gesellschaft sogar nur aus einem Namen und einer Kontoverbindung. Der Vorteil dieser Transaktion: Die Bank bereinigt ihre Bilanzen, die Kredite kommen darin nicht mehr vor und lassen sich über diesen Umweg erneut zu Geld machen. In den folgenden Abschnitten gehen wir auf die einzelnen gebräuchlichen Forderungsarten und Wertpapiere ein und erläutern die Zusammenhänge.

15.1 Asset-Backed Securities – ABS Ein forderungsbesichertes Wertpapier (Asset-Backed Securities, ABS) ist ein verzinsliches Wertpapier, welches Zahlungsansprüche gegen eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV) zum Gegenstand hat, und wobei die Zweckgesellschaft die Mittel aus der Finanzierung (Emission von Wertpapieren) ausschließlich zum Erwerb von Forderungen meist mehrerer Gläubiger verwendet. Asset-Backed Securities (ABS) haben zum Ziel, bisher nicht liquide Vermögensgegenstände (Assets) in festverzinsliche, handelbare Wertpapiere mittels WertschriftenVerbriefung (Securitization) zu transformieren. Als Sicherheit werden bestimmte Finanzaktiva eines Unternehmens (z. B. Forderungen aus Hypotheken, Konsumentenkrediten, Leasingverträgen etc.) in einen ausschließlich dem Zweck der ABS-Transaktion

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Forderungsgesicherte verzinsliche Wertpapiere

dienenden Forderungspool (Zweckgesellschaft, Special Purpose Vehicle) eingebracht, der von einer Finanzierungsgesellschaft treuhänderisch verwaltet wird. Zusätzlich können die Forderungen durch die jeweils eingeräumten Sicherheiten, die über einen Treuhänder zugunsten der Inhaber des forderungsbesicherten Wertpapiers gehalten werden, besichert sein. Forderungsverkäufer in einer solchen Transaktion sind in der Regel Banken, die so Teile ihrer Kreditforderungen handelbar machen, um sich zu refinanzieren.51 Die Zahlungsansprüche werden durch einen Bestand unverbriefter Forderungen (Assets) gedeckt (Backed), die auf die SPV übertragen werden und im Wesentlichen den Inhabern der Asset-Backed Securities (Investoren) als Haftungsgrundlage zur Verfügung stehen. Der Cash Flow der in Wertpapieren verbrieften Finanzaktiva wird für die Bedienung der Anleihegläubiger verwendet. Es erfolgt meist eine Verbriefung der Zahlungsansprüche in handelbare Wertpapiere, die vom SPV emittiert werden. Bei den Zahlungsansprüchen, die hierbei verbrieft werden, handelt es sich in der Regel um nach bestimmten Diversifikationsregeln zusammengefasste Finanzaktiva eines Unternehmens. Das SPV ist ausschließlich für die Verbriefung dieser Forderungen gegründet und hält als einziges Aktivum das Risiko aus diesem diversifizierten Forderungspool. Die Korrelationen zwischen den verschiedenen Forderungen sind maßgebend für die Risikoreduktion und begründen die Möglichkeit, die Forderungen mittels Verbriefung in Wertpapiere zu transformieren und handelbare Wertpapiere zu emittieren, die aufgrund der Diversifikation des zugrunde liegenden Risikos in der Regel ein besseres Risiko darstellen als die zugrunde liegenden Forderungen. Die Einlösung der seitens der SPV emittierten Wertpapiere erfolgt bei Endfälligkeit aus dem Cash Flow der eingezogenen Forderungen.

15.1.1 Typen von ABS Wertpapieren Fast alle Forderungsarten können die Basis für forderungsbesicherte Wertpapiere bilden, sofern sie bestimmte Kriterien erfüllen. Dazu gehören unter anderem die Übertragbarkeit der rechtlichen Forderungsinhaberschaft, die Generierung von regelmäßigem und zuordnungsfähigem Cash Flow sowie historische Performancedaten. Vorzugsweise werden in den Forderungspool Finanzaktiva mit durchschnittlichem Bonitätsrisiko und einer Laufzeit von mehr als einem Jahr eingebracht und durch Diversifizierung und Übersicherung auf ein sehr gutes Bonitätsrisiko hochgestuft. Vornehmlich handelt es sich dabei um Forderungen aus Krediten, hochverzinslichen Anleihen, Hypotheken, Kreditkartengeschäften, Lizenz- und Franchisegeschäften, anderen Vermögensgegenständen, Leasingverträgen sowie Lieferungen und Leistungen. Die Forderungsarten bestimmen die Art der Zweckgesellschaft und damit die spezifische Form der emittierten ABS Wertschrift

51

Für eine detaillierte Beschreibung des Verbriefungs-Prozesses (Securitization) siehe Abschnitt 18.

Asset-Backed Securities – ABS

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Der Begriff Asset-Backed Security wird im Fachjargon sowohl als Oberbegriff verstanden als auch als eine konkrete Produktgruppe. So wird wie folgt unterschieden: „ Asset-Backed Securities (ABS)

 Term ABS  Asset-Backed Commercial Paper (ABCP) „ Mortgage-Backed Securities (MBS)

 Residential MBS (RMBS)  Commercial MBS (CMBS) „ Collateralized Debt Obligation (CDO)

 Collateralized Loan Obligation (CLO)  Collateralized Bond Obligation (CBO)  Collateralized Mortgage Obligation (CMO) Das Management der Zweckgesellschaft ist von maßgebender Bedeutung. Die Zahlungsströme, die zur Sicherung der Wertpapiere (in der Regel Commercial Papers und Medium Term Notes) dienen, können zu einem anderen Zeitpunkt eingehen als die Zahlungen, die unter den Wertpapieren fällig sind (Coupon an die Investoren). Insofern ist ein enges Zins- und Cash Flow-Management für dieses Produkt notwendig (Asset/Liability Management). Um eventuell entstehende Liquiditätslücken aufzufangen, erfolgt neben der Finanzierung der Forderungen über die Wertpapiere, eine Übersicherung, und die Bildung einer Liquiditätsreserve durch eine „Back-up”-Linie, um auf ein sehr gutes Bonitätsrisiko hochgestuft zu werden. Diese Kreditgarantie wird ebenfalls von den Ratingagenturen, die unter anderem davon auch ihr Rating abhängig machen, als sichtbares Zeichen für die Investoren verlangt. Mittels eines guten Ratings werden die Finanzierungskosten Maßgeblich gesenkt und damit die Rendite für die Investoren erhöht. Forderungsausfälle des auf diese Weise finanzierten Forderungspools werden durch verschiedene Sicherheitsmechanismen abgefangen. Zum einen besteht die Möglichkeit, den Forderungspool mit einem „Cash-Abschlag” (Discount) an die Zweckgesellschaft zu übertragen. Diese so erzielte Übersicherung durch im Pool befindliche Forderungen soll mögliche Ausfälle abdecken. Alternativ kann die Besicherung aus der Cash FlowStruktur oder durch eine Garantie außenstehender Dritter, des Forderungsverkäufers sowie einer verbundenen Gesellschaft oder z. B. einer Kreditversicherung erfolgen. All diese Maßnahmen werden im Sinne einer Kredit-Verbesserung (Credit Enhancement) verfolgt um die Qualität der zu emittierenden Wertapiere zu erhöhen, um die Papiere im Markt entsprechend attraktiveren werden zu lassen. Aufgrund der üblicherweise bei dem SPV nicht vorhandenen Kapazitäten und um z. B. die Geschäftsbeziehung des verkaufenden Unternehmens zu seinen Schuldnern nicht zu belasten, wird die Verwaltung und der Einzug der Forderungen in der Regel nach wie vor

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Forderungsgesicherte verzinsliche Wertpapiere

vom Forderungsverkäufer übernommen oder an einen spezialisierte Firma übertragen (Servicer). Um für alle Parteien die gewünschten positiven Aspekte zu erzielen, ist Voraussetzung, dass eine Übertragung der Forderungen in das Vermögen des Zweckgesellschaft erfolgt und damit eine Trennung des Kreditrisikos der zugrunde liegenden Forderungen von dem Kreditrisiko des verkaufenden Unternehmens (Originator) gewährleistet ist. Konsequenterweise wird mit dieser Handhabung sichergestellt, dass die forderungskaufende Zweckgesellschaft nicht zum Konsolidierungskreis des Originators gehört und somit die Aktivierungspflicht der Forderungen bei der Zweckgesellschaft angesiedelt wird. Vor- und Nachteile für den Investor Liquidität: Diese Wertpapiere repräsentieren einen Markt, der ohne Verbriefung in der heutigen Form und Struktur nicht denkbar ist. Durch die Verbriefung von Forderungen in ABS entsteht Liquidität für den Investor. Diversifikation: Diese Art von Wertpapieren stellt eine zusätzliche Diversifikationsquelle dar. Die Verbriefung von verschiedenen Forderungsarten aus Hypotheken, Konsumentenkrediten, Leasingverträgen etc. generiert Korrelationen, die für das Portfolio Management sehr wichtig sind. Risiko-Abstufungen: Die verschiedenen ABS reflektieren die verschiedenen Arten von Forderungen und dementsprechend auch die daraus resultierenden Risiko-Abstufungen. Investoren bietet dies eine große Auswahl von Produkten, in die sie nach ihren Bedürfnissen und Limitationen investieren können. Mangelnde Transparenz: Obwohl häufig von großer Transparenz gesprochen wird, bringt die Verbriefung die Gefahr der mangelnden Transparenz mit sich. Gerade im Zusammenhang mit der Immobilien-Krise und Subprime Papieren musste man feststellen, dass die mangelnde Transparenz und komplexe Strukturen dazu führten, dass man die zugrunde liegenden Risiken in Form von schlechten Immobilien-Hypotheken, Konzentrationen, mangelnde Dokumentation etc. nicht erkannte und der Investor gutgläubig in solche ABS investierte, ohne die Risikoprämie zu erhalten und allenfalls die Anlage komplett zu verlieren. Vor- und Nachteile für Emittenten Schaffung liquider Mittel: Den Gegenwert der verkauften Forderungen erhält die Bank als liquide Mittel und kann diese nun gewinnbringend einsetzen. Zum einen kann sie diese nutzen, um Verbindlichkeiten abzubauen. Damit erreicht sie eine Verkürzung der Bilanz und die Erhöhung der Eigenkapitalquote. Durch den bilanzwirksamen Verkauf verbessert sie zudem ihr Rating und erreicht so sinkende Refinanzierungskosten. Der Mittelzufluss kann auch in ertragreichere Produkte reinvestiert werden.

Asset-Backed Securities – ABS

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Geringere Kapitalkosten: Die Kapitalkosten einer über forderungsbesicherte Wertpapiere finanzierten Investition sind niedriger im Vergleich zur traditionellen Fremdfinanzierung. Grund dafür ist die mit dem „true sale“ erreichte Unabhängigkeit der Bonität des abgetrennten Forderungspools von der des veräußernden Kreditinstitutes. Mit dem Verkauf der Forderungen wird auch das Ausfallrisiko auf das SPV übertragen. Die regulatorische Eigenkapitalentlastung, die mit diesem Risikotransfer einhergeht, ist der wichtigste Grund für den Einsatz forderungsbesicherter Wertpapiere. Für die verkauften Kredite muss die Bank in Abhängigkeit vom Sicherungsgeber weniger bzw. kein haftendes Eigenkapital mehr vorhalten. Hoher Aufwand: Nachteile von Transaktionen forderungsbesicherter Wertpapiere resultieren vor allem aus der komplizierten Konstruktion und den damit verbundenen Kosten. Für eine kostendeckende Funktionsweise müssen die Zinserträge der Kredite ausreichen, um die Kapitalmarktzinsen an die Investoren sowie die Kosten der Transaktion zu decken. Beim Verkauf gehen der Bank natürlich zudem die Zinserträge der verkauften Kredite verloren. Bedingung für die angestrebte Eigenkapitalentlastung ist ein so genannter „Clean Break“. Das heißt, der Bank darf aus den verkauften Forderungen keinerlei Ausfallrisiko mehr erwachsen, wenn die Kreditschuldner insolvent werden. Ein weiterer Nachteil von Asset-Backed Transaktionen ist der mit ihnen verbundene Aufwand. Sie verursachen einmalige und laufende Kosten, wobei der Fixkostenanteil sehr hoch ist. Erst bei einem hohen Kapitalbedarf sind ABS wirtschaftlich. Aktivierungspflicht der Forderungen beim SPV: Um für alle Parteien die gewünschten positiven Aspekte zu erzielen, ist Voraussetzung, dass eine Übertragung der Forderungen in das Vermögen des SPV erfolgt und damit eine Trennung des Kreditrisikos der zugrunde liegenden Forderungen von dem Kreditrisiko des verkaufenden Unternehmens (Originator) gewährleistet ist. Konsequenterweise wird mit dieser Handhabung sichergestellt, dass das forderungskaufende SPV nicht zum Konsolidierungskreis des Originators gehört und somit die Aktivierungspflicht der Forderungen beim SPV angesiedelt wird. Steuer- und handelsrechtliche Vorteile: Vorteile ergeben sich außerdem aus dem deutschen Handels- und Steuerrecht. Statt eines tatsächlichen Verkaufs wird nur das Kreditrisiko mittels eines Credit Default Swap abgegeben. Damit entfällt die Gewerbesteuerpflicht auf die Zinseinnahmen der Zweckgesellschaft. Aufsichtsrechtliche Vorteile: Das Aufsichtsrecht (bis Inkrafttreten von Basel II) bietet Anreize für die Verwendung von ABS. Ausfallrisiken müssen mit Eigenkapital unterlegt werden.52 Die Unterlegung kann durch die Verbriefung von Forderungen mit guter Bonität deutlich reduziert werden. Diesen Vorgang nennt man auch Regulierungsarbitrage. Aufsichtsbehörden erkennen die Verschiebung von Kreditforderungen aus dem Bestand des Originators auf das SPV nur dann an, wenn der Risikotransfer tatsächlich stattfindet.

52

Siehe Gallati, Reto: Risk Management and Capital Adequacy, McGraw-Hill, New York, 2003, S. 246 ff.

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Forderungsgesicherte verzinsliche Wertpapiere

Das heißt, dass der Originator dann nicht weiter dafür haftet, dass die Forderungen erfüllt werden („Clean Break“).

15.1.2 IOU Die IOU (phonetisch: I Owe yoU, Ich schulde Ihnen) sind nicht-verhandelbare Schuldscheine, adressiert an einen Kreditgeber, unterschrieben und datiert durch den Kreditnehmer. Der Staat Kalifornien hat im Jahr 2009 zu IOUs gegriffen, um Rechnungen und andere ausstehenden Forderungen zu zahlen, nachdem im Zusammenhang mit der Wirtschaftskrise der Emissionsmarkt massiv eingebrochen war und es dem Staat Kalifornien praktisch unmöglich war, kurzfristig weiteres Geld aufzunehmen. Zwischen dem 2. Juli und dem 4. September 2009 wurden durch den Staat Kalifornien 450.000 IOUs über Dollar 2,6 Mrd. emittiert. Grundsätzlich können diese Schuldscheine weiterverkauft werden, auch an Banken. Beliebt sind die IOU nicht, es ist praktisch eine BankrottErklärung, mit viel Hoffnung verbunden.53 Diese Schuldscheine dienen als informelle Bestätigung der Verpflichtung des Schuldners bezüglich einer bestimmten Summe, welche je nach verwendeter Terminologie als bestätigende (feststellende) oder begründende (konstitutive) Urkunde dient. Der Schuldschein ist das Gegenstück zur Quittung. Dieser soll dem Gläubiger in der Regel als Nachweis für das Bestehen der Schuld dienen, so z. B. bei einem Schuldschein über ein Darlehen. Der Schuldschein kann aber auch als Legitimation des Inhabers dienen, so z. B. beim Sparbuch. Damit ein IOU rechtliche Wirksamkeit entfalten kann, muss er vom Schuldner unterschrieben sein. Eine Angabe des Schuldgrundes, also aus welchem Grund der Schuldschein ausgestellt wurde, ist aber nicht erforderlich. IOU können Zinsen zahlen, müssen aber nicht.

15.1.3 Collateralized Debt Obligation – CDO Collateralized Debt Obligation (CDO) ist ein Überbegriff für Finanzinstrumente, die zur Gruppe der forderungesicherten Wertpapiere (Asset-Backed Securities) und strukturierten Kreditprodukte gehören. Auf der Finanzierungsseite bestehen CDOs aus einem Portfolio aus festverzinslichen Wertpapieren. Diese werden in drei Tranchen aufgeteilt: Senior Tranche, Mezzanine Tranche und Equity Tranche. Mit sinkendem Rating steigt das Ausfallrisiko. Aufgrund der nachrangigen Bedienung im Fall eines Ausfalls hat die Equity Tranche als Ausgleich die höchste Risikoprämie (Coupon).

53

Zum Thema Kalifornien und Budgetkrise siehe auch www.treasurer.ca.gov und http://www.sco.ca.gov.

Asset-Backed Securities – ABS

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CDOs sind ein wichtiges Refinanzierungsmittel für Banken auf dem Kapitalmarkt. Sie sind in der Regel von der Kreditqualität her als Investment Grade emittierte wertpapiergesicherte Pools von Obligationen, Krediten und anderen Forderungsverpflichtungen. CDOs sind nicht spezialisiert auf eine einzelne Forderungsart, sind aber häufig Obligationen und Nicht-Hypotheken orientiert. Im Zuge der Finanzkrise sind sie allerdings in die Kritik geraten, da mittels ihres Einsatzes in hohem Maße risikobehaftete Kreditforderungen als vermeintlich sichere Investments auf dem Kapitalmarkt platziert wurden.

15.1.4 Collateralized Mortgage Obligation – CMO Ähnlich in der Struktur eines CDO Instrumentes steht CMO für Collateralized Mortgage Obligation. Es ist eine Art der forderungsgesicherten Wertpapiere, auf speziellen Forderungs-Pools von Hypotheken basiert. Die Zweckgesellschaft emittiert Wertpapiere verschiedener Klassen von Obligationen mit unterschiedlichen Laufzeiten und Risiken, genannt „Tranchen“. Ein wichtiger Unterschied zwischen traditionellen Formen und CMOs besteht darin, dass die Mechanik des Rückzahlungsprozesses unterschiedlich zum typischen „PassThrough“ Rückzahlungsmodus verläuft. Im typischen Rückzahlungsmodus werden die Zahlungsströme vom Forderungsinhaber (Hypotheken-Besitzer) in Form von Zinszahlungen, Rückzahlungen bzw. vorzeitiger Hypotheken-Rückzahlung an den Anleger durchgereicht (Pass-Through). Beim PassThrough erhält jeder individuelle Anleger eine pro rata Verteilung von jedem Nominalbetrag-Rückzahlung und Zinszahlung (netto nach Gebühren des Servicer), welche vom Eigenheimbesitzer bezahlt werden. Da Hypotheken als selbst-amortisierende Vermögen gelten, erhält jeder Pass-Through Anleger somit ein Stück Nominalbetrag-Rendite jeden Monat. Der gesamte Nominalbetrag und der abschließende Cash Flow (Zinsen, Gewinn bei Aktien-Anleger) findet erst statt, wenn die letzte Hypothek im Forderungspool vollständig zurückbezahlt wurde. Dies resultiert in einer großen Differenz zwischen durchschnittlicher und finaler Laufzeit sowie einer großer Unsicherheit in Bezug auf das Timing der Rückzahlung des Nominalbetrags. CMOs ersetzen die pro rata Verteilung des Cash Flows durch eine sequentielle Prioritäten-Liste. Tranchen mit kurzer Laufzeit werden vollständig bedient und zurückbezahlt bevor die nächste tiefere bzw. längere Tranche Zahlungsströme zur Rückzahlung an die Investoren bekommt. Damit fließen zuerst die gesamten Rückzahlungen bzw. vorzeitigen Rückzahlungen von Hypotheken prioritär vollständig an eine einzelne Tranche, bis diese pensioniert wird. Die jeweils nächste Tranche bekommt dann die Rückzahlungen als exklusiver Empfänger der Zahlungsströme. Dieses Muster wird wiederholt, bis die letzte Tranche zurückbezahlt wird.

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Forderungsgesicherte verzinsliche Wertpapiere

Die Finanzinnovationen der vergangenen Jahre führten dazu, dass man CMO Strukturen anbieten konnte, welche sehr zuverlässige durchschnittliche Laufzeiten der Tranchen aufweisen sowie Floating-Rate Tranchen. Dies führt dazu, dass man Zuweisungen von Zahlungsströmen simultan an mehrere Tranchen gleichzeitig ausführt. Die Unterscheidung zwischen sequentiell bedienten Tranchen eines CMO und CMOs mit Rückzahlungen simultan an mehre Tranchen wird im Emissions-Prospekt bzw. Offertstellung dargestellt. Es ist möglich den genauen Einfluss von Rückzahlungs-Strömen auf die jeweiligen Tranchen auszurechen. CMOs wurden erstmals im Juni 1983 emittiert und stellen eine wichtige Innovation im Markt dar, denn sie verbreitern die Anlagemöglichkeiten in hypothekengesicherte Wertpapiere stark. Ursprünglich konnte man lediglich in Wertpapiere investieren, die 15- bis 30-jährige Laufzeiten hatten. Mit solchen Duration/Laufzeit-Parametern passten solch inflexible Strukturen nicht in viele Portfolios. Dadurch wurde ein großer Teil des Anlegerpublikums ausgelassen, und damit auch die Refinanzierung von Hypotheken massiv eingeschränkt. Der Effekt von CMOs besteht darin, die Zahlungsströme von grundsätzlich langfristigen Hypothekarforderungen mit monatlichen Zinszahlungen sowie Rückzahlungen und vorzeitigen Rückzahlungen als Collateral zu poolen und verschiedene verzinsliche Wertpapiere zu emittieren, die kurze, mittlere und lange finale Laufzeiten sowie durchschnittliche Laufzeiten haben. Die kurzfristigen Klassen gefallen offensichtlich den Anlegern mit geringer Risikotoleranz bezüglich Zins- und Rückzahlungsrisiko. Da die kurzfristigen Tranchen vor den längerfristigen Tranchen bedient werden, weisen die längerfristigen Klassen eine Form von Rückruf-Versicherung aus. Dies ist insbesondere für Anleger attraktiv, welche sicher sein wollen, dass ihre Investition nicht vorzeitig zurückgerufen werden kann. Damit nimmt die Planbarkeit von zukünftigen Zahlungsströmen für die Anleger zu.54 Die CMOs haben substanziell zur Verbreiterung und Vertiefung des verzinslichen Wertpapiermarktes beigetragen. Anleger mit unterschiedlichen Präferenzen bezüglich Laufzeiten, Bonität und Risiko-Ausstattungen finden im CMO Markt attraktive verzinsliche Wertpapiere, da das Angebot von hoch-qualitativen verzinslichen Wertpapieren mit höheren Zinsen als die Staatsanleihen doch insgesamt beschränkt ist. Die Tranchen reflektieren das Risiko der vorzeitigen Rückzahlung, insbesondere von Agency CMO. Ein einfaches Beispiel zeigt, wie ein CMO funktioniert. Die Investoren in ein CMO werden in drei Klassen (Tranchen) unterteilt. Diese werden typischerweise Klasse A, B und C genannt. Jede Klasse unterscheidet sich in der Reihenfolge (Priorität), mit welcher die Rückzahlung der Tranchen sowie die Zinszahlungen erfolgen, solange die Tranchen nicht vollständig zurückgezahlt sind. Klasse A Investoren werden zuerst

54

Für eine detaillierte Diskussion der Tranchen einer Zweckgesellschaft siehe Abschnitt 18 und Abbildung 36: Schematische Struktur und des Cash Flows der Tranchen einer Zweckgesellschaft.

Mortgage-Backed Securities – MBS

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mittels Cash Flow aus dem Forderungspool (normale Zahlungen und vorzeitige Rückzahlungen) bedient. Anschließend folgen die Investoren der Klasse B, gefolgt von Klasse C. In dieser Situation ist es wahrscheinlich, dass Klasse A Investoren das größte Risiko von vorzeitiger Rückzahlung der Hypotheken (Mortgage) tragen, während Klasse C Investoren das geringste Risiko tragen, vorzeitig ausgezahlt zu werden. Andererseits ist das Konkurs-Risiko für Klasse A Investoren am geringsten, während Klasse C Investoren erst bedient werden, wenn die vorhergehenden Investoren vollständig befriedigt wurden und dann noch genügend übrig ist, um die letzte Tranche zu begleichen.

15.2 Mortgage-Backed Securities – MBS Mortgage-Backed Securities (MBS) sind hypothekarisch besicherte Anleihen, die besonders in den USA zu den gebräuchlichsten Anleihenformen gehören. Die größten Emittenten für MBS sind Ginnie Mae, Fannie Mae und Freddie Mac. Viele Obligationen, welche durch Hypotheken gesichert sind, werden als MBS klassifiziert. Dies kann verwirrend sein, insbesondere deshalb, weil Wertschriften, welche von MBS abgeleitet werden, selbst als MBS-Wertpapiere bezeichnet werden. Um die Grundform eines MBS von anderen hyopothekengesicherten Instrumenten zu unterscheiden, wird auf die Definition des „Pass-Through“ Faktors geschaut. Mortgage Pass-Through (MPT) ist eine Art und Funktion von speziellen Anleihen. Es handelt sich dabei um einen Pool für mehrere Hypotheken, die alle mit der Möglichkeit einer vorzeitigen Kündigung (Rückzahlung durch den Hypotheken-Eigentümer) ausgestattet sind. Als Prepayment wird ein individuelles Schuldenkündigungsrecht bezeichnet. Eine Kündigung erfolgt zinsinduziert (um mittels Refinanzierung die Zinskosten zu senden) oder aus privaten Gründen (z. B. Kündigung, Umzug etc.). Es kann jedoch auch der Fall eintreten, dass keine Kündigung erfolgt, obwohl dies durch die Zinsen induziert wird. Als Konsequenz daraus finden nur Teilrückzahlungen der MPT Securities statt, die abhängig vom individuellen Kündigungsverhalten sind. Die Pass-Through Funktion bezieht sich sowohl auf die Durchreichung der Hypothek mittels Verbriefung vom Eigentümer über den Originator an andere Interessenten wie auch auf die Durchreichung der Zahlungsströme in Form von Zinszahlungen, Rückzahlungen und vorzeitigen Rückzahlungen vom Hypotheken-Eigentümer an den finalen Anleger als Teil der Verbriefung. Eine Mortgage Pass Through-Anleihe verbrieft Darlehensforderungen gegen Hausbesitzer und macht diese somit handelbar. Einzelne Darlehen können vom Mortgage Originator an die Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) verkauft werden. Diese bündelt die Darlehen und verkauft sie so an die Investoren weiter. Fannie Mae und Freddie Mac sind staatlich gestützte Agenturen mit dem Ziel, Hypotheken für jedermann

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Forderungsgesicherte verzinsliche Wertpapiere

zugänglich zu machen. Die Agenturen standardisieren den Verbriefungsprozess bzw. die Parameter, welche den ganzen Prozess vom Hypothekeneigentümer bis zu CMO- und CDO-Emissionen bestimmen. Fannie Mae und Freddie Mac garantieren die Rückzahlung der Nominalbeträge und Zinszahlungen auf die von ihnen emittierten Wertpapiere. Bei einer Obligation mit MPT Funktion werden Zinsen, Tilgung und Prepayment der Darlehensnehmer an die Investoren weitergeleitet. Mortgage-Backed Securities werden wie folgt unterteilt: „ Mortgage Pass-Through-gesicherte Wertschrift ist die einfachste MBS, wie oben

erwähnt wurde. Grundsätzlich stellt es die Verbriefung von Hypothekenzahlungen (Zinszahlungen, Rückzahlungen und vorzeitige Rückzahlungen) an den Originator des MBS dar. Diese Form kann unterteilt werden in: „ Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS) – Eine Pass-Through MBS Struktur,

gesichert durch Hypotheken auf private Eigenheim-Immobilien; „ Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) – Eine Pass-Through MBS Struk-

tur, gesichert durch Hypotheken auf kommerzielle Liegenschaften. „ Collateralized Mortgage Obligation (CMO): Eine etwas komplexere MBS Struktur,

bei welcher die Hypotheken entsprechend gewisser Kriterien, wie z. B. ihrer Laufzeit, Qualität etc., in Tranchen geordnet werden, wobei jede dieser Tranchen als separates Wertpapier verkauft wird. „ Stripped Mortgage-Backed Securities (SMBS): Jede Hypothekenzahlung wird teilwei-

se benutzt, um den Nominalbetrag und teilweise die Zinszahlungen zu decken. Diese zwei Komponenten können separiert werden, um SMBS zu generieren, welche wiederum zwei Untergruppen beinhalten: „ Interest-Only Stripped Mortgage-Backed Securities (IO) – Eine Obligation, welche

einzig aus dem Zahlungsstrom der Zinszahlungen der Hypothekeneigentümer gedeckt ist. „ Principal-Only Stripped Mortgage-Backed Securities (PO) – Eine Obligation, welche

einzig aus dem Zahlungsstrom der Nominalbetragsrückzahlungen der Hypothekeneigentümer gedeckt ist. Je nach Qualität (Bonität) der dem Forderungspool zugrunde liegenden Hypotheken unterschiedet man die Wertpapiere in: „ Prime: Sogenannte konforme Hypotheken, beste Qualität bezüglich Hypothekarneh-

mer, voll dokumentiert (beispielsweise Einkommen, Vermögen), starkes Kredit-Score etc.

Mortgage-Backed Securities – MBS

221

„ Alt-A: Eine schlecht definierte Kategorie, generell Prime Schuldner, aber nicht kon-

form in irgendeiner Form, beispielsweise mangelnde oder lückenhafte Dokumentation (oder zum Beispiel lediglich ein Ferienhaus, Zweitresidenz etc.) „ Subprime: Schlechter Kredit Score, keine Dokumentation bezüglich Einkommen und

Vermögen etc. Es gibt auch Jumbo-Hypotheken (Jumbo Mortgage), welche größer sind als die „konforme Hypothek“, die durch Fannie Mae standardisiert wurde. Diese Liste ist nicht abschließend und nicht begrenzt auf MBS. In Europa sind die Pfandbriefe bekannt und beliebt. In Deutschland wurden die ersten Pfandbriefe 1900 durch die Frankfurter Hypo herausgegeben. Die Herausgabe von Pfandbriefen ist in Deutschland, der Schweiz und Österreich gesetzlich geregelt. Der grundlegende Unterschied zwischen hypothekengesicherten Pfandbrief-Papieren in Europa und den MBS und ABS besteht darin, dass die Banken, welche die Poolung und Wertpapieremission durchführen, die Forderungen in der Bilanz behalten und somit auch mit Kapital unterlegen müssen. Im Gegensatz dazu führt die Emission von MBS nicht zu einer Verlängerung der Bilanz.

15.2.1 Residential MBS – RMBS Im Gegensatz zu Commercial MBS (CMBS) sind Residential MBS (RMBS) durch private Wohnimmobilien besichert. Diese Art Wertschriften litten besonders unter privaten Konkursen (Foreclosure) und die Ausfallraten auf den Wertpapieren tiefer Priorität sind während Krisenzeiten besonders hoch. Zudem ist die vorzeitige Tilgung (Prepayment) bei solchen Wertpapieren höher und stellt dementsprechend ein besonders hohes Risiko dar.

15.2.2 Commercial Mortgage-Backed Securities – CMBS Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) sind durch Gewerbe- und Mehrfamilienimmobilien (wie etwa Wohnanlagen, Einzelhandels- oder Bürogebäude) gesicherte Wertschriften. Die Eigenschaften dieser Darlehen variieren. Während die längerfristigen Darlehen (5 Jahre oder länger) häufig feste Zinssätze und Beschränkungen auf vorzeitige Tilgungen haben, gibt es kurzfristigere Darlehen (1 bis 3 Jahre) normalerweise mit variablem Zinssatz und freier vorzeitiger Tilgung. Da Hypothekenschuldner vorzeitig tilgen können, sind die Geldflüsse im Voraus nicht bekannt und können nur geschätzt werden. Diese vorzeitige Tilgung wird als Prepayment bezeichnet und stellt ein Risiko für die Investoren von MBS dar.

222

Forderungsgesicherte verzinsliche Wertpapiere

15.2.3 Pfandbrief Ein Pfandbrief ist eine von einer Pfandbriefbank ausgegebene Anleihe. Der Pfandbrief zeichnet sich dadurch aus, dass dem Investor neben der Bonität der emittierenden Bank im Fall einer Insolvenz dieser Bank zusätzlich eine sogenannte Deckungsmasse zur Verfügung steht. Die letzte Insolvenz einer Pfandbriefbank in Deutschland gab es im Jahr 1901. Pfandbriefe bieten dem Anleger sozusagen eine Sicherheit mit doppeltem Boden: „ zum einen die Zahlungsfähigkeit der Bank, die den Pfandbrief emittiert hat (dazu

benötigt es eine staatliche Lizenz); „ zum anderen die Sicherheit in Form der Forderungen der Bank und der hinter diesen

Forderungen stehenden Immobilien, Schiffe oder die öffentliche Hand. Pfandbriefe verfügen über eine sogenannte Deckungsmasse, daher stellen sie eine besonders sichere Anlageform dar. Im Falle der Insolvenz eines Pfandbriefemittenten genießen die Pfandbriefgläubiger eine privilegierte Stellung, da das in der Deckungsmasse befindliche Vermögen ausschließlich der Erfüllung ihrer Ansprüche dient. Die Deckungsmasse hat somit den Charakter eines Sondervermögens. Man kann sie in drei verschiedenen Formen unterscheiden: „ bei Hypothekenpfandbriefen aus Darlehensforderungen, die durch Grundpfandrechte

auf Grundstücke besichert sind; „ bei öffentlichen Pfandbriefen (früherer Kommunalobligationen) aus Forderungen

gegen die öffentliche Hand; „ bei Schiffspfandbriefen aus Darlehensforderungen, die durch Schiffshypotheken im

Schiffsregister besichert sind; und „ bei Flugzeugpfandbriefen aus Darlehensforderungen, die durch Flugzeughypotheken

in einem öffentlichen Register besichert sind. Flugzeugpfandbriefe sind die jüngste Pfandbriefgattung. Während die anderen drei eine lange Tradition haben, wurde die gesetzliche Grundlage für Flugzeugpfandbriefe erst mit der Pfandbriefgesetz-Novelle 2009 geschaffen. Die Sicherheit (auch Bonität genannt) eines Hypotheken- oder Schiffspfandbriefes beruht auf mehreren Säulen:

Mortgage-Backed Securities – MBS

223

„ Die Lizenzierung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht in Deutsch-

land (Bafin), bzw. der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht (Finma) in der Schweiz.55 „ Der Pfandbrief ist unmittelbar mit dem zugeordneten Darlehen verknüpft. Dies bedeu-

tet für den Anleger, dass er im Falle einer Insolvenz der Pfandbriefbank ein Insolvenzvorrecht besitzt, er steht also vor allen anderen Gläubigern. Es erfolgt eine kontinuierliche Überwachung eines unabhängigen Treuhänders. „ Es erfolgt eine Bewertung der zu beleihenden Immobilie oder des zu beleihenden

Schiffes, die dauerhaft sein und zudem vorsichtig abgegeben werden muss. „ Die Deckungsmasse beschränkt sich auf 60 % des festgelegten Beleihungswertes, der

durch einen Sachverständigen festgelegt wurde. „ Bei den öffentlichen Pfandbriefen beruht die Sicherheit (Bonität) auf den öffentlichen

Körperschaften, sowohl im Inland als auch im Ausland. Grundsätzlich sind alle Pfandbriefe lombardfähig, mündelsicher und zudem deckungsstockfähig. Lombardfähig bedeutet, dass sie die Eigenschaft besitzen, beleihbar zu sein. Mündelsicher bedeutet, dass sie als besonders sicher eingestuft sind und deckungsstockfähig wiederum heißt, dass sie in den Deckungsstock eingebracht werden können. Pfandbriefe bieten in der Regel eine etwas höhere Rendite als Bundesanleihen, sind jedoch in Hinblick auf die Bonität der Emissionen als ähnlich sicher anzusehen. Der sogenannte Jumbo-Pfandbrief stellt einen Pfandbrief dar, der besondere Eigenschaften aufweist und den es seit 1995 gibt. Er zeichnet sich dadurch aus, dass sein Emissionsvolumen mindestens bei einer Milliarde Euro liegt und der Emittent sich zudem zum Market Making verpflichtet hat. Beim Market Making müssen sich gegenüber dem Emittenten mindestens drei Banken verpflichtet haben, während der zuvor festgelegten Handelszeit mit festgelegten Geld-Brief-Spannen (Bid/Ask) eine Quotierung gegenüber anderen Marktteilnehmern im „Zwei Wege“ Preis vorzunehmen. Daher sind diese Anleihen besonders liquide und man erhält beim Handel marktgerechte Kurse. Pfandbriefe bilden das größte Segment der mit Covered Bonds bezeichneten Wertpapierklasse. Der Pfandbrief hebt sich von anderen Covered Bonds vor allem dadurch ab, dass seine Grundlagen gesetzlich (nicht lediglich vertraglich) geregelt sind, dass das Pfandbriefgeschäft der Pfandbriefbanken einer besonderen Aufsicht unterliegt und dass der Gesetz- bzw. Verordnungsgeber auch die Wertermittlung für die Immobilien bzw. Schiffe, die als Sicherheit für die ausgelegten Darlehen dienen, genau geregelt hat.

55

Für weitere Details siehe Schweizerisches Pfandbriefgesetz (PfG) vom 25. Juni 1930 (Stand am 1. Januar 2010), Fassung des Tit. gemäß Ziff. I des BG vom 19. März 1982, in Kraft seit 1. Jan. 1983 (AS 1982 1876 1878; BBl 1981 III 197) (Link: http://www.admin.ch), sowie das Deutsche Pfandbriefgesetz (PfandBG) vom 22. Mai 2005 (BGBl. I S. 1373), in Kraft seit 19. Juli 2005, Stand am 5. August 2009 beinhaltet die letzten Änderungen (BGBl. I S. 2512, 2519) (Link: http://www.bundesfinanzministerium.de).

224

Forderungsgesicherte verzinsliche Wertpapiere

Der Pfandbrief ist vor allem in Deutschland und der Schweiz bekannt. Er wird auch Kommunalanleihe, Kommunalschuldverschreibung genannt. Heute nennt man ihn auch öffentlichen Pfandbrief, von Kreditinstituten mit Sitz in Deutschland bzw. der Schweiz ausgegebene gedeckte Schuldverschreibung aufgrund erworbener Forderungen gegen staatliche Stellen. Emittenten benötigen eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) bzw. der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht (Finma). Die Papiere dienen der Refinanzierung von Kommunaldarlehen bzw. von Darlehen mit Kommunaldeckung. Das Gesetz lässt jede schriftlich durch die öffentlichen Hand als einredefrei anerkannte Forderung zur Deckung zu. Auch Forderungen aus dem Bereich der Public Private Partnerships (PPP) sind deckungsstockfähig. Kommunalobligationen besitzen Mündelsicherheit. Bezüglich des Gläubigerschutzes bestehen strenge gesetzliche Regelungen. Den Pfandbriefen könnte in Zukunft eine größere Rolle bei der Refinanzierung und Liquiditätssicherung der Banken zukommen. Da die Papiere von der Schweizer Nationalbank in Repogeschäften (und generell auch am Interbankenmarkt) als Sicherheit akzeptiert werden, können sie bei Liquiditätsschocks leicht in flüssige Mittel umgewandelt werden. Europäische Pfandbriefe gehören mit ausstehenden Anleihen im Wert von knapp Euro 1,5 Bio zu den weltweit größten Bondmärkten. Die beiden Schweizer Pfandbriefinstitute refinanzieren durch die Emission von Pfandbriefen die an ihre Mitgliedbanken gewährten Hypothekardarlehen. Im Gegensatz dazu werden im europäischen Raum auch öffentliche Pfandbriefe emittiert. Deren Deckungsstock besteht aus Krediten an öffentlichrechtliche Körperschaften. Zur Emission Schweizer Pfandbriefe sind aufgrund des Pfandbriefgesetzes von 1930 in der Schweiz nur zwei Kreditinstitute zur Ausgabe von Pfandbriefen berechtigt. Die beiden Emittenten sind die Pfandbriefzentrale der schweizerischen Kantonalbanken (Pfandbriefzentrale) und die Pfandbriefbank schweizerischer Hypothekarinstitute (Pfandbriefbank). Die als Aktiengesellschaften errichteten Pfandbriefinstitute haben den Zweck, dem Grundeigentümer langfristige Grundpfanddarlehen zu möglichst gleich bleibendem und günstigem Zinssatz zu vermitteln. Dazu emittieren die Institute Pfandbriefe und gewähren den Mitgliedern Darlehen gegen Registerpfanddeckung zur Mitfinanzierung des Hypothekargeschäftes. Die Geschäftstätigkeit der beiden Schweizer Pfandbriefinstitute beschränkt sich hauptsächlich auf die Emission von Pfandbriefen. Es können keine risikoreicheren Investitionen getätigt werden. Emissionen der Pfandbriefzentrale der Schweizer Kantonalbanken profitieren zudem größtenteils von einer indirekten Garantie der jeweiligen Kantone. Die Mitgliedbanken der Pfandbriefinstitute sind über die ganze Schweiz bzw. Deutschland verteilt. Somit bestehen bezüglich der geografischen Verteilung von Hypothekarausleihungen keine regionalen Klumpenrisiken. Auch die massiven Bankenverluste im

Mortgage-Backed Securities – MBS

225

Inlandkreditgeschäft anfangs der 90er-Jahre hatten keine direkten Auswirkungen auf die Pfandbriefinstitute. Die Renditespreads der Pfandbriefe gegenüber risikolosen Anleihen werden weniger durch die Kreditqualität, sondern primär durch die Liquidität beeinflusst. Verbriefte Produkte wie Mortgage-Backed Securities (MBS) lassen sich mit Schweizer Pfandbriefen nur sehr bedingt vergleichen. Der einem MBS zugrunde liegende Deckungsstock aus Hypotheken wird von den übrigen Vermögenswerten getrennt und in Sondergesellschaften ausgelagert. Für jedes MBS existiert ein eigener Asset-Pool, mit dessen Cash Flow der Schuldendienst bestritten wird. Bei ungenügender Befriedigung der Forderungen haben MBS-Investoren nur Anspruch auf den Deckungsstock der jeweiligen MBS-Serie. Das Haftungssubstrat für die Pfandbriefanleger bilden dagegen die gesamten Aktiva des Pfandbriefinstitutes; die Anleger sind untereinander gleichgestellt. Bei den MBS werden die Hypothekarkredite im Verlaufe der Verbriefung aus der Bilanz der Bank ausgebucht. Bei den Pfandbriefen hingegen werden die der Deckung dienenden Hypotheken von den Banken in ein Pfandregister eingetragen und damit von den übrigen Hypotheken physisch getrennt aufbewahrt. Sie verbleiben jedoch in der Bilanz der Bank. Unter den Emissionen am CHF-Kapitalmarkt befanden sich viele Pfandbriefe europäischer Hypothekenbanken. Dabei ist zu beachten, dass im Gegensatz zu den Schweizer Pfandbriefen der Deckungsstock beispielsweise bei deutschen Pfandbriefen neben Hypothekardarlehen auch aus Krediten an öffentlich-rechtliche Körperschaften besteht. Je nach Deckung unterscheidet man zwischen öffentlichen und Hypothekenpfandbriefen. Öffentliche Pfandbriefe machen mit über 60 % den größeren Teil des europäischen Pfandbriefmarktes aus. Im Gegensatz zur Schweiz sind in Deutschland 25 private Hypothekenbanken und 17 öffentlich-rechtliche Institute zur Ausgabe von Pfandbriefen berechtigt. In beschränktem Maße dürfen Finanzierungen auch im Ausland getätigt werden.

226

Forderungsgesicherte verzinsliche Wertpapiere

Abbildung 31: Sicherheitskette für Pfandbriefe. Vor- und Nachteile für Emittenten Aufgrund der systembedingten hohen Sicherheit stellt der Schweizer Pfandbrief für viele Banken eine günstige Refinanzierungsmöglichkeit dar. Finanzinstitute, welche am Kapitalmarkt mangels geringerer Kreditwürdigkeit einen höheren Risikoaufschlag zahlen müssten, können sich ihr Hypothekargeschäft über Pfandbriefe vorteilhafter refinanzieren. Die Solidität der Pfandbriefe als Wertpapier kommt daher, dass sie gesetzlich – anders als Verbriefungen von Hypotheken, wie sie in den USA weit verbreitet sind – keinen Transfer des Kreditrisikos von der Bank durch Weiterverkauf an andere Investoren im Kapitalmarkt erlauben. Mit einem Pfandbrief kann eine Bank eine Hypothek zwar verpfänden; diese bleibt aber weiter in der Bilanz der Bank und das Kreditrisiko damit beim Finanzinstitut (und damit müssen diese Kreditrisiken auch zur Berechnung des erforderlichen Bilanzkapitals einbezogen werden). Exzesse, wie sie in den USA bei Verbriefungen vorkamen, waren in der Schweiz deshalb von vornherein strukturell unwahrscheinlich. Als Folge des starken und sehr stabilen Pfandbriefwesens haben in der Schweiz Verbriefungen auch nie richtig Fuß fassen können. Die Schweizer Banken refinanzieren ihre Hypothekarkredite immer noch vornehmlich über Kundengelder als billigste Refi-

Mortgage-Backed Securities – MBS

227

nanzierungsquelle; nur einen kleinen Teil (5 bis 10 %) decken sie über Pfandbriefe im Markt ab. Vor- und Nachteile für Investoren Käufer von Schweizer Pfandbriefen profitieren von einer mehrstufigen Sicherheitskette, wie sie in Abbildung 31 zum Ausdruck kommt. Dabei bilden nicht nur die Pfandobjekte das Haftungssubstrat der Pfandbriefe, sondern auch der Hypothekarschuldner, die Mitgliedbanken mit all ihren Aktiven für die Verpflichtung aus den Pfandbriefdarlehen und die Pfandbriefinstitute selbst. Die dem Schweizer Pfandbrief zugrunde liegenden gesetzlichen Vorschriften generieren eine hohe rechtliche Sicherheit. Einerseits wird der Hypothekenpool, welcher durch Wohn- und Geschäftsliegenschaften gedeckt ist, laufend überwacht, andererseits unterliegen die Pfandbriefinstitute und ihre Mitgliedbanken der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht (Finma). Seit 1996 werden die Anleihen der Pfandbriefzentrale sowie der Pfandbriefbank ohne vorzeitige Kündigungsmöglichkeit emittiert. Für die Anleger ist auch der Umstand positiv, dass die Pfandbriefe mit Aufstockungsmöglichkeiten ausgestattet sind, was von den beiden Emittenten rege genutzt wird. Die Anleihen der beiden Pfandbriefinstitute bilden neben den Obligationen der Eidgenossenschaft sowie der Banken und Finanzgesellschaften den größten Teil der an der SWX kotierten Inlandsanleihen und generieren eine genügende Liquidität. Zusammenfassung Dieser Abschnitt widmet sich in einigen Details dem Thema Forderungs-gesicherter verzinslicher Wertpapiere. Angefangen mit der Definition von Asset-Backed Securities geht die Diskussion weiter mit den Vor- und Nachteilen verschiedener Wertschriftentypen wie z. B. CDO, CMO, MBS etc.. Die Unterschiede zwischen den verschiedenen Wertpapieren werden erläutert, ebenso wie ihre Risikoaspekte.

Struktur

16.

229

ETFs auf Verzinsliche Wertpapiere

16.1 Struktur ETFs auf verzinsliche Wertpapiere sind Obligationen Index-Fonds, welche an einer Börse registriert und mehrmals täglich gehandelt werden. Diese Fonds erlauben dem Anleger, Anteile an solchen Fonds zu kaufen und verkaufen und dadurch eine Investition in ganze Obligationen-Märkte, einzelne Segmente oder speziell strukturierte Produkte auf verzinsliche Wertpapiere zu tätigen. ETFs haben kein Laufzeitende, die Erlöse aus dem Verkauf von Obligationen innerhalb des ETFs fließen direkt zurück in den ETF zur Reinvestition und nicht an den Kunden. Wie andere börsenkotierte Unternehmen und Produkte können die Anteile über den ganzen Börsentag hinweg gekauft und verkauft werden und werden permanent bewertet. Im Gegensatz zu normalen Anlagefonds können ETFs über Leerverkäufe verkauft werden und dienen auch als Hedge oder als Instrument, um von erwarteten negativen Entwicklungen zu profitieren. Zusätzlich können ETFs (wie Aktien oder Futures) über ein Margen-Konto gekauft/verkauft werden. Barclays hat im Juli 2002 als erste Firma einen ETF auf verzinsliche Wertpapiere angeboten. Aufgrund der technischen Schwierigkeiten ein Obligationen-Portfolio in eine ETF Struktur zu bringen kamen die ETFs auf verzinsliche Wertpapiere später als Aktien- oder Rohstoff-ETFs. Heute bieten mehrere Anbieter ETFs auf eine große Bandbreite von Obligationen-Märkte, Markt-Segmente (Laufzeit, Bonität) oder strukturierte Produkte wie z. B. inflationsgesicherte verzinsliche Wertpapiere. Zurzeit unterscheidet man 14 Typen von ETFs auf verzinsliche Wertpapiere: „ ETFs auf Firmenobligationen: ETFs auf Firmen-Obligationen erlauben die Anlage in

spezifische Segmente des Firmen-Obligationen Marktes, je nach Bonität, Laufzeiten und anderen Kriterien. Häufig werden auch Swaps und Zinssatz-Optionen eingesetzt, um die Index-Renditen akkurat abzubilden. „ ETFs auf Staatsanleihen: ETFs auf Staatsanleihen (Treasury oder T-Bonds in den

USA) erlauben den kosteneffizienten Zugang zu staatlich abgesicherten Obligationen, welche häufig nur in sehr großen Stückelungen emittiert werden und für den Individual-Investor aufgrund der hohen Nominalbeträge und des Auktionsprozess schwer zugänglich sind.

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_16, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

230

ETFs auf Verzinsliche Wertpapiere

„ ETFs auf Municipal Bonds: ETFs auf Municipal Bond sind eine US-Spezialität und

kommen in allen möglichen Varianten vor, um den Anlegern sowohl lokale wie nationale steuerbefreite Wertpapiere optimal zu offerieren. Obwohl man Anteile an einem Fonds kauft, sind ETFs auf Municipal Bonds steuerbefreit. „ Inflationsgeschützte Wertpapier (TIPS) ETFs: Diese Art von ETFs nutzt die Eigen-

schaften von inflationsgeschützen Wertpapieren durch Replikation eines TIPS Index. Der Anleger profitiert durch Kapitalwertsteigerung bei steigender Inflation. „ ETFs auf breit diversifizierte Obligationen-Märkte: Diese Art von ETFs eignet sich

für Anleger, die ein breit diversifiziertes Obligationen Portfolio suchen ohne aber jede einzelne Obligation selber kaufen zu müssen. Diese ETFs verfolgen die FirmenObligationen durch breite Diversifikation und verschiedene Segmente und Laufzeiten zu ermöglichen. „ ETFs auf kurzfristige Obligationen: Diese ETFs reflektieren Indizes eines bestimmten

Laufzeitsegmentes, in der Regel 1 bis 3 Jahre und sind breit diversifiziert. „ ETFs auf mittelfristige Obligationen: Diese ETFs reflektieren Indizes eines bestimm-

ten Laufzeitsegmentes, in der Regel 3 bis 10 Jahre und sind breit diversifiziert. Die Anleger erhalten etwas mehr Yield, ohne die Obligationen auf ewig zu halten. „ ETFs auf langfristige Obligationen: Diese ETFs reflektieren Indizes eines bestimmten

Laufzeitsegmentes, in der Regel 15 bis 30 Jahre und sind breit diversifiziert. Die Anlage in diesem Laufzeit-Spektrum ist eine längerfristige Investition. Dieses Segment wird auch genutzt, um bei erwarteten Zinssatz-Senkungen überproportional von Preissteigerungen zu profitieren. „ ETFs auf internationale Obligationen: Mittels internationalen ETFs erhält man sehr

einfachen Zugang zu den Obligationenmärkten von Entwicklungsländern (Emerging Markets), zur Absicherung von Auslandsrisiken, oder man setzt auf die internationalen Zinssatz-Entwicklungen. Wie bei Bundesobligationen oder Eidgenossen sind diese Papiere durch Staatspapiere der jeweiligen Nation gesichert. Die Risikoprämie variiert je nach Region und Nation und widerspiegelt verschiedene Faktoren, wie z. B. Währungsrisiken, Inflation, Steuern etc. Dementsprechend gibt es verschiedene Arten von internationalen Obligationen ETFs auf Entwicklungsländer, TIPS oder reine Staatspapiere. „ ETFs auf inverse Obligationen: Einige Investoren haben Restriktionen auf ihrem

Handelskonto oder Limitation auf ihrem Mandaten bezüglich Leerverkäufen. Inverse ETFs sind so konstruiert, dass sie die umgekehrte Reaktion des zugrunde liegenden Index generieren. So kauft man zum Beispiel einen ETF, der an Wert gewinnt, wenn der zugrunde liegende Index sinkt bzw. umgekehrt.

Einsatzmöglichkeiten von ETFs

231

„ ETFs auf leveraged Obligationen: Diese Art von ETFs beinhaltet einen Leverage,

eine „Hebel-Wirkung“, um ein Mehrfaches der Rendite zu generieren (im Vergleich zur normalen Rendite des zugrunde liegenden Index). Ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal besteht darin, die täglichen Renditen zu maximieren, nicht die annualisierte Rendite. Dies ist eine der kontroversen Punkte im Zusammenhang mit Leveraged ETFs. „ ETFs auf Convertibles: Diese ETFs beinhalten Wandelanleihen, ausgewählt nach

bestimmten Kriterien. „ ETFs auf hypothekengeschützte Obligationen: Hypothekargeschützte Obligationen

geben dem Portfolio Exposure zum Immobilienmarkt. Je nach Anlageprofil wird in MBS oder ABS investiert, jedoch nicht in hochriskante Subprime-Wertpapiere, um das Risiko auf vernünftigem Niveau zu halten. „ ETFs auf Ramsch-Obligationen: ETFs auf Ramsch-Obligationen (Junk Bonds, High

Yield Grade) tendieren dazu eine geringe Bonität aufzuweisen und haben dementsprechend hohes Risiko. iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF ist ein gutes Beispiel und geeignet für Anleger, die etwas mehr Risiko suchen und/oder von sinkenden Zinssätzen profitieren wollen.

16.2 Einsatzmöglichkeiten von ETFs ETFs als Futures-Ersatz: ETFs bilden eine äußerst interessante Alternative zu FuturesPositionen. Ein wesentlicher Unterschied dieser beiden Investments besteht in der Kostenstruktur: ETFs werden mit einer Verwaltungsgebühr belastet, beim Futures-Handel entstehen Roll-over-Kosten. ETFs sind zudem direkter und hinsichtlich Finanzbuchhaltung, Überwachung und Performancemessung den Aktien ähnlich. Beim Handel mit ETFs ist kein gesondertes Futures-Konto notwendig. Darüber hinaus gibt es für ETFs keine Mindestkontraktgröße, was wiederum den Vorteil hat, dass kleinere Cash Flows leichter und präziser gehandelt werden können. ETFs sind vor allem für Anleger interessant, denen durch bestimmte Reglements die Verwendung von Futures-Positionen nicht gestattet ist. Oft ist es auch der Fall, dass Investoren in bestimmte Märkte investieren wollen, in denen keine handelbaren Futures verfügbar sind. Hier stellen ETFs wertvolle Alternativen dar. ETFs als Geldmarkt-Ersatz: Immer mehr werden ETFs auf kurzfristige Laufzeiten als Ersatz von Cash bzw. Geldmarkt-Fonds eingesetzt. Mit minimalen Kosten kann somit eine Investition in eine zinsbringende, kurzfristige und je nach Bonität sichere Geldmarktanlage getätigt und auf diese Weise ein etwas besserer Ertrag erzielt werden.

232

ETFs auf Verzinsliche Wertpapiere

Absicherung/Hedging: Nicht nur für Handelsstrategien, sondern auch für HedgingZwecke sind ETFs ein ideales Instrument. Wenn Sie beispielsweise eine Long-Position im Bestand halten, möchten Sie Ihr Portfolio gegen fallende Kurse absichern, ohne aber dabei Ihre Aktien verkaufen zu müssen. Hauptbeweggrund für Hedge-Transaktionen ist das Vermeiden von Markteinflüssen und anderer Transaktionskosten, die durch den Verkauf der Bestände initiiert werden. Sie können Ihre Position auf einfache Weise dadurch absichern, dass Sie eine Gegenposition eröffnen und damit Ihr „Delta Exposure“ neutralisieren. Der Leerverkauf (Short-Selling) von ETFs ist eine attraktive Alternative zur Implementierung von Futures. Die relativ kleine Stückelung der ETF-Anteile erlaubt eine weitaus präzisere Portfolioabsicherung, als dies mit Futures der Fall ist.

16.3 Risiken von ETFs Gewisse Risiken von Wertpapieren bestehen auch bei Exchange Traded Funds. So schlagen alle Risiken, die auf den jeweiligen Basisindex einwirken, auch auf die dementsprechenden ETF-Produkte durch. Allgemeines Marktrisiko: Wirtschaftliche Veränderungen, wie zum Beispiel die konjunkturelle Lage, sowie politische Veränderungen (Änderungen in der Regierungspolitik, Wahlen, neue gesetzliche oder steuerliche Maßnahmen), wirken sich auf Indizes und damit auch auf die darauf abgestellten ETFs aus. Auch Katastrophen haben auf Märkte negative Auswirkungen. Allgemein kann festgehalten werden, dass immer dann, wenn durch unterschiedliche Marktrisiken die positive Entwicklung von Märkten, Indizes oder bedeutenden Unternehmen beeinflusst wird, diese Entwicklungen auch die Wertentwicklung von ETFs negativ beeinflussen. Wechselkursrisiken: Bei nicht in Schweizer Franken notierten ETFs besteht für Anleger ein Wechselkursrisiko. Ein in US-Dollar notierter ETF beinhaltet deshalb neben den Markt- und Kursrisiken auch noch das Kursrisiko des US-Dollars selbst. Ist der Kurs des US-Dollar bei Verkauf des ETFs schwächer als beim Kauf, so wirken sich diese Kursabschläge auch auf den ETF aus. Kursrisiko: Zwar kann eine vollständige Nachbildung des Basisindex nicht garantiert werden, allerdings erfolgt eine starke Orientierung am ausgewählten Basisindex. Demnach bestehen durch Kursschwankungen beispielsweise von Aktienindizes grundsätzlich auch Kursrisiken bei ETFs, und zwar bei stark schwankenden oder fallenden Märkten, da ETF-Anlagen dieser Entwicklung nahezu im Gleichschritt folgen. Spezielles Marktrisiko: Neben dem allgemeinen Marktrisiko beeinflussen auch spezielle Marktrisiken die Wertentwicklung. Mit einer ETF-Anlage entscheidet man sich zur Investition in einen bestimmten Index oder einen bestimmten Markt. Wenn durch spezielle,

Steueraspekt von ETFs

233

individuell auf diesen Markt wirkende Veränderungen eintreten, so wirkt eine solche Neuentwicklung auch auf ETF. Spezielle oder auch individuelle Marktrisiken können sein: negative Entwicklung/Nachrichten bei einem bedeutenden Marktteilnehmer, Managementwechsel, Änderung spezieller Gesetze oder Rahmenbedingungen.

16.4 Steueraspekt von ETFs Dividenden bezahlt von ETFs, Netto-Anlageertrag und kurzfristige Kapitalgewinne werden als gewöhnliche Einnahmen besteuert. Distributionen von längerfristigen Kapitalgewinnen (sofern vorhanden), die die kurzfristigen Kapitalverluste übersteigen, werden als langfristige Kapitalgewinne zu einem in der Regel niedrigeren Satz besteuert. Da verzinsliche Wertpapier ETFs typischerweise einen höheren Yield ausweisen als Aktien ETFs, können solche Anlagen etwas weniger steuereffizient sein. Der Verkauf der zugrunde liegenden Obligationen kann steuerliche Folgen haben, wenn Kapitalgewinne und -verluste innerhalb des ETFs realisiert werden.

16.5 Prämien und Abschlag bei ETFs Dieses Thema ist ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal zwischen einer Anlage in ein ETF-Produkt und Einzelanlagen, so dass es in einem separaten Abschnitt diskutiert wird. Ähnlich wie Aktien ETFs stellen ETFs auf verzinsliche Wertpapiere einen Korb von Wertschriften dar – in diesem Fall Obligationen – welche einen bestimmten Index verfolgen. Die guten Renditen von Obligationen sowie die traditionell günstigen ETFGebührenstruktur und die Handelsflexibilität sorgen dafür, dass Obligationen ETFs sich selbst verkaufen.

234

ETFs auf Verzinsliche Wertpapiere

Übersicht 45: Spot Rates, abgeleitet aus 6-Monats Forward-Sätzen, Daten-Quelle: Hougan, H./ Nadig, D.: Practical Ways to Hold Down Costs with Bond ETF, 2009. Prämien und Abschläge

Durchschn. Prämie

% Positiv

Größte Prämie

Kleinste Prämie – Größter Abschlag

Treasury ETFs

0,04 %

68,10 %

0,31 %

-0,26 %

Agency Bond ETFs

0,17 %

84,00 %

0,42 %

-0,27 %

TIPS ETFs

0,22 %

86,50 %

0,48 %

0,10 %

Gemischte Obligationen ETFs Firmen Obligationen ETFs Hochverzinsliche (High Yield) Obligationen ETFs

0,62 %

97,25 %

1,00 %

0,14 %

2,34 %

100,00 %

3,45 %

1,19 %

2,08 %

92,33 %

5,35 %

-0,76 %

Municipal Bond ETFs

0,19 %

77,55 %

1,39 %

-0,81 %

Übersicht 45 verdeutlicht die Prämien und Abschlagsdifferenzen zwischen den verschiedenen Kategorien an ETFs im verzinslichen Wertpapier-Bereich: „ Agency Bonds: Prämien und Abschläge sind leicht höher für ETFs von Agency Bonds,

welche beinahe gleich funktionieren wie US Treasury Obligationen (emittiert bei US Regierungs-gesponserten Agenturen). Es handelt sich trotzdem um sehr liquide Märkte, sowohl die durchschnittliche wie die extremen Prämien und Abschläge sind gering. „ TIPS: Der Markt für Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) ist etwas weniger

liquide als der Markt für Treasuries, und sowohl die durchschnittliche wie die extremen Prämien sind leicht höher. Interessanterweise schloss der iShares Barclays TIPS Bond Fund (NYSEArca:TIP) nie zu einem Abschlag zu irgendeinem Zeitpunkt während des 2. Quartals, was möglicherweise mit Begrenzungen des Rückrufprozesses zu tun hat. Insgesamt waren die durchschnittliche wie die extremen Prämien und Abschläge sehr gering und für den Anleger ohne besondere Bedeutung. Der SPDR Barclays Capital TIPS ETFs (NYSEArca:IPE) hat besser performt als das Produkt von iShares, mit engeren durchschnittlichen und absoluten Prämien.

Prämien und Abschlag bei ETFs

235

„ Gemischte Obligationen ETFs: In der Kategorie gemischter Obligationen ETFs mit

Firmen- und Staatsanleihen weisen die Prämien und Abschläge eine größere Verteilung auf, mit einigen Prämien über 1 %. Diese ETFs generieren ein Exposure zum Markt von Firmen-Obligationen und Staatsanleihen, und die Daten weisen darauf hin, dass die illiquiden Firmen-Obligationen zu den Ausschlägen beitragen. „ Firmen Obligationen ETFs: Die Daten der Firmen ETFs weisen auf die Handels-

Limitation dieser Instrumente hin. Prämien und Abschläge sind erheblich in diesem Segment, alle 4 ETFs dieser Untersuchung weisen durchschnittliche sowie extreme Prämien und Abschläge von über 2 % auf. Alle 4 untersuchten Fonds werden konsistent zu einer Prämie gehandelt. „ Hochverzinsliche (High Yield) Obligationen ETFs: Im Bereich der hochverzinslichen

Obligationen ging es eher volatil zu. Während durchschnittliche Prämie eher gering waren, waren die extremen Prämien und Abschläge größer. Insgesamt wurden die ETFs während der großen Mehrheit der Handelstage mit einer Prämie und nicht mit einem Abschlag gehandelt. „ Municipal Bond ETFs: Der Markt für Municipal Bonds ist notorisch illiquide. Als

Resultat haben die verschiedenen Anbieter unterschiedliche Lösungen bei der Emission von Municipal Bond ETFs gesucht. Während einige die traditionelle „In-Kind“Lösung anbieten, bei der die zugrunde liegenden Instrumente mittels Anteil gekauft werden, bieten andere Anbieter eine „Cash-Create“-Lösung an, bei welcher der Anleger Cash für die Anteile am Fonds bietet, während der Fondsmanager mit dem Cash das Exposure zum Municipal Bond Markt generiert, ohne die zugrunde liegenden Titel dem Anleger zu verkaufen (häufig wird das Exposure mit Derivaten generiert). Die Daten sind eindeutig – Cash Creation funktioniert. Die fünf ETFs mit „In-Kind“Ansatz haben eine durchschnittliche Prämie und Abschläge zwischen 0,79 % und 2,82 %. Sie handelten mit einer Prämie an jedem Handelstag während des 2. Quartals. Für die ETFs mit „Cash-Creation“-Ansatz beliefen sich die Prämien und Abschläge zwischen 0,015 % und 0,56 %. Diese Prämien und Abschläge variierten zudem während der Handelstage, wobei alle ETFs dieser zweiten Kategorie Prämien und Abschläge aufzeigten. Im Vergleich zu den Aktien ETFs handeln die Obligationen ETFs häufig mit einer Prämie. Das bedeutet, dass die Preise von ETFs höher sind als der Wert von allen Obligationen im ETF-Korb. In einigen Fällen ist die Prämie unbedeutend. So war die Prämie des iShares Barclays 1-3 Year Treasury Bond Fond (SHY) mit einer minimalen Prämie von 0,01 % im Durchschnitt des 2. Quartals 2009 gehandelt worden. Bei Municipal Bonds, hochverzinslichen Obligationen (High Yield) ETFs kann die Prämie jedoch 2 % übersteigen, mehr als die Gebühr für einen durchschnittlichen Municipal Bond oder hochverzinslichen Obligationen Fond.

236

ETFs auf Verzinsliche Wertpapiere

Gerade in Situationen, in denen die Märkte durchgeschüttelt werden, kann es sehr schmerzhaft werden, einen Fond, den man mit Prämie gekauft hat, mit einem Abschlag verkaufen zu müssen. Gerade in Krisensituationen neigen Obligationen ETFs dazu, von einer Prämie in einen Abschlag umzuschlagen, da die Obligationen des ETF-Korbes nicht so leicht verkauft werden können, weil Obligationen-Märkte nicht so transparent und flüssig sind wie kontinuierlich gehandelte Aktien.

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

Jun 09

Mai 09

Apr 09

Mrz 09

Feb 09

Jan 09

Dez 08

Nov 08

Okt 08

Sep 08

Aug 08

Jul 08

Jun 08

Mai 08

Apr 08

Mrz 08

Feb 08

Jan 08

-15%

Prämie Fond Preis vs. Fond NAV

Abbildung 32: Prämien- und Discount Bewegungen für einen hochverzinslichen Fond iShares iBoxx High Yield Bond ETF (NYSEArca: HYG) während der Wirtschaftskrise 2008 – 2009. Datenquelle: www.yhoo.finance.com und http://us.ishares.com/product_info/fund/holdings/HYG.htm. Der iShares iBoxx High Yield Bond ETF (NYSEArca: HYG) durchlief in den Jahren 2008 und 2009 eine Achterbahn ,wobei der HYG nahezu täglich zwischen Prämie und Abschlag pendelte. Während des Aufwärtstrends gegen Ende 2008 war die Prämie über Wochen über 10 %.56

56

Siehe Emanuel, D.P.: „Exchange Traded Funds – ETF Report“, 2008, and „Exchange Traded Funds – ETF Report“, 2009.

Vorteile von ETFs

237

16.6 Vorteile von ETFs Diversifikation: Mit dem Einsatz von ETFs kann ein Wertpapierportfolio mit nur wenigen Transaktionen äußerst kostengünstig stark diversifiziert werden. So deckt z. B. ein einzelnes ETF-Instrument auf den Dow Jones Industrial Average etwa 70 % der USamerikanischen und etwa 35 % der weltweiten Marktkapitalisierung im Aktienbereich ab. Zudem ist der Arbeitsaufwand gegenüber einer aktiven Diversifikation minimal. Der Aufwand für die Informationsbeschaffung, Analyse der Informationen und der empfundene Drang sich ständig informieren zu müssen, kann mittels ETFs stark reduziert werden. Die Transparenz ist bei ETFs sehr hoch. Kosten-Reduktion: ETFs zeichnen sich durch äußerst geringe Kosten aus: Aufgrund der exakten Abbildung der Indizes, auf denen die Exchange Traded Funds beruhen, kommt es zu keiner weiteren Aktivität im Portfolio aufgrund eines aktiven Anlagestils. Die Umschichtungen sind auf die regelmäßige Anpassung an die Indexgewichtungen bzw. strukturelle Veränderungen des Index beschränkt, dementsprechend werden die Transaktionskosten auf ein Minimum reduziert. Die Gesamtkostenvorteile ergeben sich aus den Positionen Ausgabeaufschlag, Rücknahmegebühren und Verwaltungsgebühren. Zusätzlich zeichnen sich ETFs insbesondere durch niedrige Handelskosten aus. Handelskosten: Bei den meisten ETFs ist die Handelsspanne (Bid/Ask-Spread), also der Unterschied zwischen ihrem Geld- und Briefkurs, sehr gering. Die Differenz zwischen An- und Verkaufspreis ist mit Spreads wie bei Aktien zu vergleichen. Dadurch sind Anund Verkauf entsprechend preiswert. Sehr liquide ETFs zeigen an den Börsen Handelsspannen von maximal 0,05 %. Insgesamt bewegen sich die Handelsspannen bei großen, liquiden Indizes zwischen 0,08 und 0,10 %, reichen aber in der Spitze auch über 0,5 % bei spezielleren Produkten. Beim Kauf von Exchange Traded Funds fällt weder ein einmaliger Ausgabeaufschlag an, noch werden beim Verkauf Rücknahmegebühren erhoben. Aktives Duration-Management mit passiven Renten-ETFs auf Staatsanleihen: Dass ETFs liquide und kosteneffektiv handelbar sind, macht sie zu effizienten Hedging- und Diversifikations-Werkzeugen. Beispielsweise benutzt ein Portfoliomanager einen Leerverkauf (Short Position) eines ETFs auf Staatsobligationen, um eine kurzzeitig negative Erwartung gegenüber dem Kreditmarkt oder ein Portfolio abzusichern und das jeweilige Kreditengagement zu reduzieren. Dies ist wesentlich einfacher und kostengünstiger als der Abbau eines sorgfältig geplanten Anleihen-Portfolios durch Verkauf der einzelnen Positionen mit anschließendem Rückkauf der Anleihen nach Beendigung der KreditmarktSituation. Die gleiche Vorgehensweise trifft zu bei der Duration-Steuerung, wenn man temporäre Situationen nutzen will, um von der Struktur der Zinsstrukturkurve zu profitieren. Die Verlängerung bzw. Verkürzung der Portfolio-Duration kann maßgeschneidert und kosteneffizient in kürzester Zeit durchgezogen werden.

238

ETFs auf Verzinsliche Wertpapiere

Liquidität: Institutionelle Anleger, welche große Investitions-Engagements eingehen wollen, finden nicht immer die Liquidität, die dies unterstützt – besonders dann, wenn keine Neuemission auf dem Markt ist. Anleihen-ETFs haben die Kapazität, sehr große Transaktionen schnell, leicht, effizient und konsistent zu unterstützen und werden intraday gehandelt. Insbesondere wenn es darum geht, Neugelder schnell und effizient anzulegen und dabei eine temporäre Verschnaufpause zu schaffen, bevor man sich auf einzelne Anleihen fokussiert. Höchstmaß an Transparenz: ETFs zeichnen sich besonders durch ihre hohe Transparenz aus. Wie bei Aktien sind alle notwendigen Börseninformationen wie Kurse, Handelsvolumina oder Geld/Brief-Preise jederzeit abrufbar. Als börsenkotierte Instrumente stehen die ETFs auf gleichem Niveau wie börsenkotierte Unternehmen und unterliegen den gleichen Publikations- und anderen Vorschriften, was die Transparenz gegenüber anderen nicht börsenkotierten Produkten stark erhöht. Hohe Flexibilität: Der Börsenhandel mit ETFs eröffnet dem Anleger die Möglichkeit, mit Fonds auf aktuelle Marktsituationen bzw. -änderungen schnellstens zu reagieren. Darüber hinaus eignen sich Exchange Traded Funds für die unterschiedlichsten Anlagestrategien, einerseits als Absicherungswerkzeug (Hedging), für Vermögensübertragungen und Cash Flow-Management sowie auch als Alternative zu Futures oder ganz allgemein als Teil der taktischen oder strategischen Asset Allocation. ETFs werden z. B. häufig als Mittel eingesetzt, um sofort in einen ganzen Markt zu investieren, ohne ein spezifisches Risiko auf Einzeltitelebene einzugehen. Beispielsweise können gestreute Engagements im Markt für Unternehmensanleihen durch eine geringe Anzahl von ETFs auf Industrieanleihen-Indizes eingegangen werden, anstatt in Geldmarktfonds oder Staatsanleihen zu investieren. Hohe Risikostreuung bzw. Diversifikation: Manager von aktiv verwalteten Fonds haben das Ziel, den Markt zu übertreffen. Dazu müssen sie gegenüber dem Vergleichsindex Aktien hinzunehmen, weglassen, über- oder untergewichten. In der Regel sind aktiv verwaltete Fonds aufgrund der damit verbundenen Kosten nur selten in alle Aktien eines Marktes investiert. Ein aktiver Stil bedeutet primär eine geringere Diversifikation und damit eine höhere Volatilität des Fonds durch die Abhängigkeit von weniger Werten. Nur ein kleiner Teil aller Portfolio-Manager hat längerfristig eine gute Hand bei der Auswahl der einzelnen Instrumente, der Erfolg einer solchen Auswahl ist auf lange Sicht eher zufällig. Auch ist durch die Übergewichtung eine höhere Volatilität des gemanagten Fonds zu erwarten. Geringes Risiko gegenüber Einzelanlagen: Mit dem Kauf von Indexprodukten erwirbt der Anleger in der Regel die Titel des entsprechenden Index und diversifiziert mit einer einzelnen Transaktion das gesamte Portfolio auf breiter Basis. Durch die hervorragende Diversifikation weist die ETF-Anlage geringere Schwankungen und damit ein geringeres Risiko auf als die Anlage in Einzeltitel. Das ergibt sich auch daraus, dass der „Tracking Error“ (Standardabweichung der Renditedifferenz zwischen dem Portfolio und dem

Nachteile von ETFs

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Vergleichsindex) sehr klein und vorab bekannt ist. Damit wird die PerformanceUnsicherheit gegenüber dem Marktindex minimiert. Hohe Liquidität: ETFs sind sehr liquide Finanzinstrumente. Da die mindesthandelbare Menge nur ein Stück beträgt, wird eine ständige Liquidität mit geringen Geld-BriefSpannen, auch für kleine Mengen, sichergestellt. Die niedrigen Handelsspannen (Spreads) werden unabhängig von der Höhe der Börsenumsätze festgesetzt. Designated Sponsors garantieren bei allen ETFs eine hohe Liquidität, indem sie permanent An- und Verkaufskurse für die Fonds stellen und damit Käufe und Verkäufe von ETFs schnell ausgeführt werden können. Handels-Limite: ETFs bieten die gleichen Handelsmöglichkeiten wie einzelne börsenkotierte Obligationen (oder Aktien) und werden während der Handelszeiten fortlaufend notiert. Viele traditionelle Handelstechniken wie Limit-Orders, GTC-Orders (gültig bis auf Widerruf) und Leerverkäufe können eingesetzt werden. Yield-Vorteil: Ein Obligationen-ETF ist in sich ein Portfolio, welches verschiedene Wertpapiere aufweist. Im Verlaufe der Zeit erreichen Wertpapiere das Laufzeitende und werden reinvestiert. Beim Anleger einer einzelnen Obligation muss dieser bis ans Ende der Laufzeit warten, um dann den ganzen Betrag neu anzulegen. Bei dem ETF hingegen werden laufend Neuanlagen getätigt und entsprechend den ETF-Parametern, z. B. ein bestimmtes Laufzeitsegment, reinvestiert. Das ETF-Portfolio erzielt dabei im Verlauf einen höheren Yield, da es laufend im entsprechenden Laufzeit-Segment investiert, während der Halter einer einzelnen Obligation die Coupons nur zu geringerem Yield anlegen kann bzw. ein Reinvestitions-Risiko trägt, da er bis zum Laufzeitende warten muss, bis der Nominalbetrag neu im ursprünglichen Laufzeitsegment angelegt werden kann.

16.7 Nachteile von ETFs Kapazitäts-Beschränkungen: Corporate-Bond-ETFs haben einen signifikanten Nachteil, denn sie decken genau das Segment im Kreditmarkt ab, welches am stärksten nachgefragt wird. Viele Fonds-Manager sind bei ihren Mandaten an die liquidesten Indizes bzw. Märkte gebunden und ETFs referenzieren in der Regel genau auf diese. Der immense Mittelzufluss der vergangenen Jahre in den Kreditmarkt ist vor allem diesem Segment zugute gekommen. Umgekehrt können in diesen relativ engen Segmenten die Obligationen nicht schnell genug verkauft werden, sollte sich der Trend umkehren. Während der Subprime-Krise und der Wirtschaftskrise nach 2007 musste man mit größeren Handelsspannen rechnen, was gegenüber dem Index zu größeren Tracking Errors führte und die Rendite verschlechterte.

240

ETFs auf Verzinsliche Wertpapiere

Outperformance limitiert: Passiv verwaltete ETFs sollen den jeweiligen Markt nach- und abbilden. Unter dieser Prämisse ist eine Outperformance der Benchmark unwahrscheinlich, da dies ein aktives Management (und eine höhere Risikobereitschaft) voraussetzen würde. Insofern eignen sich ETFs nicht, wenn Investoren das Ziel haben, mit ihren Investitionen eine bessere Wertentwicklung als der Markt, in den sie investieren, zu erzielen. Auch für Investoren, die sich eigenständig um Anlagen und Anlageentscheidungen kümmern, bieten ETF-Anlagen keine optimale Anlagealternative. Individuelle Anlageentscheidungen und eine permanente Überwachung und Umschichtung entfallen, die Einflussnahme des Investors auf die Anlage ist nach der Investitionsentscheidung aufgrund der Struktur von ETFs gering. Asset Allocation Fähigkeiten: Mit der Auswahl eines ETFs wird ein bestimmtes Thema gewählt bzw. ein bestimmtes Segment des Asset Allocation Prozesses. Der Entschluss, einen bestimmten ETF – z. B. einen Corporate Bond ETF – zu wählen, entscheidet damit auf taktischer Stufe zwischen Government Bonds, Corporate Bonds etc. und auf strategischer Stufe zwischen Aktien und Obligationen. Mit der Wahl von Corporate Bonds stellt man sich zwangsläufig auf vorteilhaft verändernde Kredit-Bonität ein (sollte steigen) sowie Zinsen, die zumindest nicht steigen. Nicht jeder Anleger ist ein guter Asset Allocator und dementsprechend kann ein solcher Entschluss einen maßgeblichen Einfluss auf die Gesamtrendite haben. Management-Gebühren: Auch diese Finanzprodukte beinhalten Management-Gebühren. Zusätzlich zu den Transaktions-Gebühren im Zusammenhang mit der Kauf-/VerkaufTransaktion kommen die Verwaltungsgebühren des ETF-Managers hinzu. Wenn man ständig kleine Beträge in ETFs investiert, dann addieren sich die Broker-Gebühren im Vergleich zur Überweisung auf ein Geldmarkt-Konto mit etwas weniger Zinsen aber kaum spürbaren Transaktionskosten, auf nicht unbeachtliche Beträge. Internationale Beschränkungen: Obwohl die USA einen Heimvorteil mit dem überwältigenden Angebot an ETFs haben, können nur wenige von einem globalen Anleger genutzt werden. Diverse Limitationen, insbesondere die steuerrechtlichen Beschränkungen, Währungsumrechnungen etc., machen viele ETFs für globale Anleger unattraktiv.

16.8 Leveraged ETFs Leveraged Exchange-Traded Funds sind relativ neu und nicht sehr vertraute Produkte für die meisten Anleger, aber sie könnten die Anlageform darstellen, die der Anleger sucht, um sein Vermögen schnell wachsen zu lassen. Diese Fonds sind konstruiert, um eine höhere Rendite zu generieren als durch eine Direkt-Anlage, sowohl als Long-Position wie auch als gewöhnlicher Leerverkauf.

Leveraged ETFs

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Leveraged ETFs werden wie normale ETFs an einer öffentlich zugänglichen Börse gehandelt. Sie erlauben dem individuellen Anleger von Skaleneffekten zu profitieren und an verschiedenen Produkten teilzunehmen, so dass Administrations- und Transaktionskosten auf eine große Zahl von Anlegern verteilt werden. Leveraged Fonds (Fonds mit einem Hebel) sind seit Anfang 1990 erhältlich. Die ersten ETFs mit Leverage wurden im Sommer 2006 eingeführt, nachdem sie rund 3 Jahre von der Securities and Exchange Commission untersucht wurden. Leveraged ETFs spiegeln einen Index-Fond, sie benutzen jedoch geliehenes Kapital zusätzlich zur Aktien-Anlage des Investors, um ein größeres Anlage-Exposure zu generieren. Gewöhnlicherweise generiert ein Leveraged ETF ein Euro 2 Exposure zum Index für jeden Euro, den der Anleger investiert. Das Ziel des Anlagefonds besteht darin, mittels zusätzlichem geliehenen Kapital einen zukünftigen Kapitalwertgewinn zu erzielen, welcher die Kapitalkosten übersteigt. Die ersten Anlagefonds, welche an der Börse registriert wurden, waren sogenannte ClosedEnd Fonds. Deren Problem bestand darin, dass die Preise der Fondsanteile von Angebot und Nachfrage abhingen und häufig von der Preisentwicklung der dem Fonds zugrundeliegenden Vermögenswerten (Net Asset Value, NAV) abwichen. Diese unabsehbare Preisdifferenz zwischen Wert und Preis verunsicherte viele existierende und potenzielle Anleger. ETFs haben dieses Problem umgangen, indem sie dem Manager erlauben, im Umfang der Neuanlagen bzw. Rückzahlungen Anteile auszugeben und zurückzunehmen. Dies erlaubt die Generierung eines offenen anstelle eines geschlossenen Fonds und eliminiert die Preisdifferenz zwischen NAV und Preis eines Anteils. Grundsätzlich ist Arbitrage möglich. Aufgrund der Transparenz werden Arbitrage-Möglichkeiten schnell eliminiert. Hinweis: ETFs sind in der Regel immer voll investiert. Die ständige Rückzahlung bzw. Neuzufluss von Anlagekapital hat das Potenzial, die Transaktionskosten zu erhöhen, da das zugrunde liegende Portfolio anteilsmäßig angepasst werden muss. Diese Transaktionskosten werden von allen Anlegern des ETFs geteilt.

16.8.1 Index Exposure Leveraged ETFs reagieren auf Anteilsausgabe und -rücknahme durch Erhöhung bzw. Reduktion des Anlage-Exposure zu den zugrunde liegenden Indizes durch Benutzung von Derivaten. Die Derivate sind in der Regel sehr liquide Index-Futures, Swaps oder Index-Optionen. Es gibt auch Inverse-Leverage ETFs, umgekehrte ETFs, die eine überproportional negative Reaktion auf den zugrunde liegenden Index generieren, indem die Fonds entsprechende Leerverkäufe tätigen. Diese Fonds profitieren, wenn die Indizes sinken und generieren Verluste, wenn die Indizes steigen.

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ETFs auf Verzinsliche Wertpapiere

16.8.2 Tägliches Rebalancing Um einen konstanten Leverage (Hebelwirkung) zu generieren, ist regelmäßiges Anpassen der Derivate notwendig. Dies ist bei einem Leverage nicht ganz einfach. Bewegungen im Preis des zugrunde liegenden Index verändern den Wert des Vermögens im Fonds, und dies wiederum fordert eine Anpassung des Gesamt-Exposures gegenüber dem Index. Beispiel: Angenommen ein Fonds hat Euro 100 Millionen an Vermögen und Euro 200 Millionen an Index-Exposure. Der Index steigt um 1 % am ersten Wochentag des Handels, wodurch die Firma Euro 2 Millionen an Profiten aufweist (Gebühren und Steuern werden vernachlässigt). Der Fonds hat nun Euro 102 Millionen an Vermögen und muss das Index-Exposure erhöhen (in diesem Fall verdoppeln), um auf Euro 204 Millionen zu gelangen. Das konstante Adjustieren, auch bekannt als Rebalancing, erlaubt dem Fonds eine konstante Hebelwirkung für den Fonds gegenüber dem Index zu generieren. Damit wird konstant ein doppeltes Exposure gegenüber dem Index erreicht, ob der Index um 50 % steigt oder 50 % fällt. Ohne Rebalancing würde der Fonds jeden Tag ein anderes Leverage gegenüber dem Index aufweisen und würde daher komplett unvorhersehbare Renditen liefern. In sinkenden Märkten hingegen kann das Rebalancing problematisch werden. Die Reduktion des Index-Exposures erlaubt es dem Fonds zu überleben und zukünftige Verluste zu limitieren. Gleichzeitig werden aber auch Handelsverluste realisiert und dadurch eine kleinere Vermögensbasis generiert. Beispiel: In diesem Beispiel verliert der Index in den ersten 4 Tagen regelmäßig ein % und gewinnt am letzten Handelstag der Woche 3,94 %, wodurch der Index auf dem gleichen Niveau schließt, an dem die Woche eröffnet wurde. Damit werden alle Verluste ausgeglichen. Wie würde ein Leveraged ETF mit einem 2x-Leverage über diese Periode abschließen? Tag Montag Dienstag Mittwoch Donnerstag Freitag

Index Open

Index Close

Index Rendite

ETF Open

ETF Close

ETF Rendite

100 99 98.01 97.03 96,06

99 98.01 97.03 96.06 100,00

-1,00 % -1,00 % -1,00 % -1,00 % +3,94 %

100,00 98,00 96,00 94,00 92,00

98,00 96,00 94,00 92,00 99,88

-2,00 % -2,00 % -2,00 % -2,00 % +7,88 %

Am Ende der Woche hat der Index wieder an seinen Startpunkt zurückgefunden und die Woche schließt mit 0 % Rendite. Der Leverage ETF hingegen schließt mit einem Verlust

Leveraged ETFs

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von 0,12 %. Dies ist darauf zurückzuführen, dass bei sinkenden Index-Ständen jeweils eine neue tiefere Kostenbasis geschaffen wurde, da sich durch den Leverage von 2x die täglichen Verluste von 1 % überproportional bezüglich der Kostenbasis bemerkbar machen. Hinweis: Die Simulation des täglichen Rebalancing ist mathematisch gesehen einfach. Alles was gemacht werden muss, ist die Verdoppelung der täglichen Rendite. Was bedeutend komplexer ist, ist die Schätzung des Einflusses der Gebühren auf die tägliche Rendite des Portfolios.

16.8.3 Performance und Gebühren Angenommen, ein Anleger analysiert die monatlichen Renditen des S&P 500 Index über die vergangenen drei Jahre und kommt auf eine durchschnittliche monatliche Rendite von 0,9 % bei einer Standardabweichung dieser Rendite von 2,0 %. Angenommen, die Futures-Rendite stimmt mit den historischen Durchschnitten überein, der ETF mit 2x-Leveage auf diesem Index sollte gemäß Erwartungen die zweifache Rendite mit der zweifachen Standard-Abweichung generieren, in diesem Beispiel 1,8 % monatliche Rendite bei einer Standard-Abweichung von 4 %). Die Mehrheit des Gewinnes würde in Form von Kapitalgewinnen anfallen und nicht als Dividende. Die 1,8 % Rendite ist aber vor Gebühren gerechnet. Leveraged ETFs erheben Abgaben in drei Formen: Verwaltungsgebühr, Zinsen und Transaktionskosten. Die Verwaltungsgebühr ist die Gebühr, welche vom Fondsmanagement erhoben wird. Die Gebühr ist im Prospekt detailliert beschrieben und kann bis zu 1 % des verwalteten Vermögens jedes Jahr betragen. Diese Gebühren decken Marketing und administrative Kosten ab. Zinskosten sind Kosten im Zusammenhang mit der Haltung von DerivatInstrumenten. Alle Derivat-Instrumente beinhalten einen Zinssatz in der Preis-Funktion. Dieser Satz, auch als risikofreier Zinssatz bekannt, ist sehr nahe am kurzfristigen Satz von Staatspapieren. Der Kauf und Verkauf von solchen Derivaten resultiert zusätzlich in Transaktionskosten. Zinsen und Transaktionskosten sind schwierig zu identifizieren und zu berechnen, da sie nicht als individuelle Posten ausgewiesen werden, sondern als graduelle Reduktion der Fonds-Profitablität zu verstehen sind. Ein Ansatz, der dies gut erläutert, ist der Vergleich der Rendite des Leveraged ETFs gegenüber dem zugrunde liegenden Index über mehrere Monate und dann der Vergleich zwischen der erwarteten und der effektiven Rendite. Beispiel: Ein ETF mit 2-fachem Leverage hat ein Vermögen von Euro 500 Millionen, und der entsprechende Index wird bei 50 gehandelt. Der Fonds kauft Derivate im Wert von Euro 1 Milliarde, um das entsprechende Exposure gegenüber dem Index zu generieren, oder 20.000 Anteile des Index, durch Benutzung einer Kombination von IndexFutures, Index-Optionen und Swaps.

244

ETFs auf Verzinsliche Wertpapiere

Der Fonds behält eine große Cash Position, um sich gegen ein potenzielles Absinken der Index-Futures und Swaps abzusichern. Der Cash ist investiert in kurzfristige Wertpapiere, und hilft, die Zinskosten im Zusammenhang mit den Derivaten zu decken. Jeden Tag wird der Fonds bezüglich des Index-Exposures „rebalanced“, um Preisschwankungen des Index sowie Ein-/Rückzahlungen auszugleichen. Der Fonds generiert über das Jahr Euro 33 Millionen Spesen, wie in der nachfolgenden Tabelle dargestellt. Zinsausgaben Transaktionsausgaben Management Gebühren Total Kosten

€ 25 Millionen € 3 Millionen € 5 Millionen € 33 Millionen

5 % von € 500 Millionen 0,3 % von € 1 Milliarde 1 % von € 500 Millionen –

In einem Jahr steigt der Index um 10 % auf Euro 55, und die 20 Millionen Anteile sind nun Euro 1,1 Milliarden wert. Der Fonds hat Kapitalgewinne generiert und Dividenden im Wert von Euro 100 Millionen und insgesamt Euro 33 Millionen Kosten angehäuft. Nach Entschädigung der Kosten bleibt ein Gewinn von Euro 67 Millionen, welcher für den Anleger eine Rendite von 13,4 % darstellt. Index Veränderung Anlage x Leverage Index-Exposure Gewinn/Verlust Kosten Total Rendite * M = Millionen

Index + 10 % € 50 o € 55 € 500 M x 2 = € 1.000 M € 1.000 M o € 1.000 M + € 100 M + € 33 M + € 67 M + € 67 / 500 = + 13,4 %

Index – 10 % € 50 o € 45 € 500 M x 2 = € 1.000 M € 1.000 M o € 900 M - € 100 M - € 33 M - € 133 M - € 133 / 500 = -26,6 %

Andererseits: Wäre der Index um 10 % gefallen, auf Euro 45, dann hätte sich ein völlig anderes Resultat ergeben. Der Anleger hätte Euro 133 verloren, oder 26,6 % des investierten Kapitals. Der Fonds hätte einige der abgewerteten Vermögenswerte verkauft, um das Index-Exposure auf Euro 734 Millionen zu reduzieren, oder zweimal soviel wie das von den Anlegern eingebrachte Kapital (jetzt Euro 367 Millionen). Hinweis: Dieses Beispiel vernachlässigt den Effekten des täglichen Rebalancing. Eine lange Reihe von über- oder unterdurchschnittlichen täglichen Renditen kann oft einen bemerkbaren Einfluss auf die Rendite der Fondsanteile und damit die Performance haben.

16.8.4 Vor- und Nachteile von Leveraged ETFs Leveraged ETFs, wie viele ETFs, sind einfach zu implementieren, aber verdecken die Komplexität substanziell. Hinter einem für den Kunden nicht sichtbaren Vorhang ist das Fondsmanagement kontinuierlich damit beschäftigt, Derivate zu kaufen und zu verkau-

Leveraged ETFs

245

fen, um das erforderliche Index-Exposure zu gewähren. Als Resultat entstehen Zins- und Transaktionskosten und signifikante Schwankungen des Index-Exposure durch tägliches Rebalancing. Aufgrund dieser Faktoren ist es für die Fonds mit Leverage praktisch unmöglich, die gemäß Leverage (in der Regel) zu erwartende Rendite über längere Zeit zu generieren. Die beste Möglichkeit, realistische Performanceerwartungen für einen Leveraged ETF zu generieren, ist die Analyse der täglichen Fonds-Rendite im Vergleich zur Rendite des zugrunde liegenden Indexes. Anlegern, die sich bereits mit Leverage sowie Derivaten auskennen und Zugang zu den zugrunde liegenden Derivaten (z. B. Index-Futures, Index-Optionen, oder Swaps) haben, bringen Leveraged ETFs wenig neue Vorteile. Diese Anleger sind vermutlich besser beraten, ihr eigenes Portfolio zu verwalten und damit das Index-Exposure und die HebelWirkung selbst zu kontrollieren. Zusammenfassung Der Abschnitt über ETFs auf verzinsliche Wertpapiere befasst sich mit der Struktur von ETFs, den Einsatzmöglichkeiten, Risiken und Einsatzmöglichkeiten dieser Wertpapierart. Die Leveraged ETFs werden detailliert erläutert, insbesondere wie solche ETFs funktionieren, das täglich notwendige Rebalancing sowie eine Diskussion von Performance und Gebühren. Eine Gegenüberstellung von Vor- und Nachteilen sowie ein Überblick über Prämien und Abschläge (Discounts) bei ETFs schließt den Abschnitt.

Hedge Funds Strategien

17.

247

Hedge Funds und Verzinsliche Wertpapiere

Im Spektrum der alternativen Anlageformen besitzen zum einen die Hedge Funds sowie zum anderen die Managed Futures einen sehr großen Stellenwert. Beide Konzepte werden in der Praxis häufig verwechselt, da sie auf dem gleichen Grundgedanken aufsetzen – nämlich dem Erwirtschaften von Rendite sowohl bei fallenden als auch bei steigenden Kursen. Unter Managed Futures versteht man jedoch im Gegensatz zu einem Hedge Funds die professionelle Vermögensverwaltung über sogennante Commodity Trading Advisors (CTA) unter ausschließlicher Verwendung börsengehandelter Futures. Auf diese Investmentgattung soll an dieser Stelle aber nicht näher eingegangen werden.

17.1 Hedge Funds Strategien Hedge Funds verwenden verschiedene Handels-Strategien, welche auf unterschiedliche Weise klassifiziert werden können, es gibt keine standardisierte Struktur. Häufig konzentriert sich ein Hedge Fund auf eine bestimmte Strategie, einen bestimmten Anlagetyp und Leverage-Limite sowie ein bestimmtes Maß an Dokumentation, um dem Anleger ein gewisses Maß an Informationen über die Richtung des Hedge Funds zu vermitteln. Man kann die Hedge Funds nach verschiedenen Kriterien sortieren: „ Stil: Global Macro, Directional, Event-getrieben, Relative Value (Arbitrage), Man-

aged Futures (CTA); „ Kategorien: Aktien, Verzinsliche Wertpapiere, Rohstoffe, Währungen; „ Instrumente: Long/Short, Futures, Optionen, Swaps; „ Exposure: Directional, Market-neutral; „ Sektor: Entwicklungsländer, Technologie, Gesundheitswesen etc.; „ Methoden: Discretionary/qualitativ (wo die individuellen Anlagen vom Manager

ausgewählt werden), systematisch/quantitativ (oder „quant“ – wo die Anlagen häufig über mathematisch-basierte Methoden mittels Computer-Modellen gewählt werden); „ Diversifikation: Multi-Manager, Multi-Strategie, Multi-Fond, Multi-Markt.

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_17, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

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Hedge Funds und Verzinsliche Wertpapiere

Abbildung 33: Gruppierung von Hedge nach praktischem Industrie-Gebrauch. Jede der verschiedenen Hedge Fund Strategien basiert auf einem spezifischen Anlagestil und bringt eigene Risiko- und Rendite Profile mit sich. Die am häufigsten gebrauchte Bezeichnung „short/long“ ist sowohl eine Bezeichnung für eine bestimmte Form des Hedge Fund Anlagestils, gleichzeitig aber auch die geläufige Bezeichnung für ein Vehikel, welches Lang-Positionen und Leerverkäufe in Aktien tätigt, die an öffentlichen Börsen gehandelt werden. Im Bereich der Hedge Funds stehen, wie die Grafik verdeutlicht, vielfältige potenzielle Strategie-Optionen zur Verfügung. Die gängigsten werden in dem folgenden Überblick kurz beschrieben: Event-Driven: Event-orientierte Strategien nutzen die Ankündigung spezisicher Transaktionen oder anderer einmaliger Ereignisse. Diese Investmentstrategie ist darauf ausgerichtet, Anlagen zu identifizieren und zu analysieren, die von außergewöhnlichen Ereignissen profitieren können. Event-Driven-Strategien sind auf Unternehmen konzentriert, denen eine Restrukturierung, ein Merger, eine Liquidation, ein Bankrott oder andere spezielle Situationen bevorstehen. Die Aktien dieser Unternehmen sind stärker durch das zukünftige Ereignis beeinflusst als bspw. durch den Aktienmarkt.

Hedge Funds Strategien

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„ Distressed Wertpaiere (Distressed Debt) – Spezialisiert in Handel mit Firmen, deren

Wertpapiere zu einem Discount gehandelt werden in Erwartung eines potenziellen Bankrotts (notleidende Wertpapiere – Distressed Securities). Bei der Distressed Securities-Strategie wird in Wertpapiere notleidender Unternehmen investiert, wobei durch gezielte Short-Positionen die Informationsasymmetrien des Marktes ausgenutzt werden. Der Kauf/Verkauf von notleidenden Wertpapieren (Distressed Securities) von Firmen, welche sich in strukturellen Reorganizationen befinden oder dem Konkurs ausgesetzt sind, werden zu einem großen Discount gehandelt. Häufig ist der wahre Wert solcher Papiere vom allgemeinen Markt schwer zu verstehen und verspricht enorme Renditen. Zusätzlich sind institutionelle Anleger aufgrund von Vorschriften nicht in der Lage, Anlagen unterhalb des Investment Grade zu besitzen. Hedge Funds hingegen sind nicht solchen Vorschriften unterworfen. Diese Strategie ist in der Regel nicht wesentlich mit dem Markt korreliert. Das Risiko ist relativ gering und hängt primär von den fundamentalen Erfahrungen des Hedge Fund Analysten ab. „ Risiko Arbitrage (Merger Arbitrage) – Firmen-Arbitrage, bei welcher die Ankündi-

gung einer Firmenübernahme durch Aufkaufen des Aktienkapitals der zu übernehmenden Firma und durch Leerverkäufe der Aktien der zu übernehmenden Firma einhergeht. Üblicherweise sinkt der Kurs der übernehmenden Firma bei Ankündigung einer Firmenübernahme, während die zu übernehmende Firma einen steigenden Aktienkurs aufweist aufgrund hoher Bewertung. Die Merger-Arbitrage ist keine wirklich Arbitrage, es besteht immer noch das Risiko, dass die Firmenübernahme nicht zu einer derart hohen Bewertung erfolgt, wodurch die Long/Short-Transaktion sich auszahlt. Es besteht auch die Möglichkeit, dass die Übernahme nicht erfolgt, wodurch der Preis der übernehmenden Firma wieder hochschießt und der Merger-Arbitreur auf einem Verlust sitzen bleibt. „ Spezial Situationen – Spezialisiert in Restrukturierung von Firmen oder Firmen die

sich in einer Kapitalmaßnahme befinden. „ Kredit Arbitrage – Spezialisiert in Handel mit verzinslichen Firmen-Wertpapieren. „ Multi-Strategie – Diversifikation durch verschiedene Stile zur Risikoreduktion. „ Regulation D – Spezialisiert in Private Equity Anlagen. „ Aktivist – Übernahme von großen Positionen von Firmen und durch aktive Teilnahme

am Management mittels der substanziellen Beteiligung. Directional: Die größte Gruppe von Hedge Funds benutzt sogenannte directional oder taktische Strategien. Ein Beispiel für diese Art ist der berühmte Quantum Fonds von George Soros, mit welchem er das Hedge Funds Universum und die Schlagzeilen in den 1990er-Jahren dominierte.

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Hedge Funds und Verzinsliche Wertpapiere

„ Long/Short Aktien (Equity Hedge) – Long Aktien Positionen gehedged durch Leer-

verkäufe von Aktien oder Aktien-Optionen/Futures auf Aktien-Indizes. Die Long-/ Short-Strategie (z. B. Kauf- und Verkauf verschiedener Branchen-ETFs) ist der Market Neutral Strategie sehr ähnlich. Die Long-Position durch eine Short-Position finanziert. Während jedoch die Market Neutral Strategie versucht, eine gewisse Performance in Bezug zur Benchmark zu erreichen und das Marktrisiko abgesichert ist, zielt die Long-/Short-Strategie darauf ab, den absoluten Return zu verdienen. Der absolute Return ist die Summe aus der positiven Entwicklung der Long-Positionen und der negativen Entwicklung der Short-Positionen in den entsprechenden zugrunde liegenden Indizes. „ Entwicklungsländer – Die Anlagen in Entwicklungs- und Schwellenländer (wenig

entwickelt) sind höherer Inflation und Wachstumsvolatilität ausgesetzt. Leerverkäufe sind in vielen Entwicklungsländern nicht erlaubt, dementsprechend sind effektive Absicherungen nicht möglich, wobei Brady Bonds teilweise abgesichert werden können durch U.S. Treasury Futures und den Währungsmarkt. Das Risiko ist entsprechend hoch. „ Sektoren Fonds – Expertise in Nischen-Bereiche wie Technologie, Gesundheitswesen,

Bio-Technologie, Pharma, Energie, Basic Materials etc. „ Fundamental Wachstum – Anlage in Firmen mit überdurchschnittlichem Wachstums-

Potenzial gegenüber dem breit diversifizierten Aktienmarkt. „ Fundamental Wert – Anlage in unterbewertete Firmen. „ Quantitative Directional – Aktienhandel mittels quantitativer Methoden. „ Short Bias – Ausnutzung von sinkenden Aktienmärkten durch Leerverkäufe. „ Multi-Strategie – Diversifikation durch verschiedene Stile zur Risikoreduktion.

Relative Value: Arbitrage ist die Ausnutzung von beobachtbaren Preis-Ineffizienzen verwandter Wertpapiere, die deshalb als risikolos eingestuft werden. Hedge Funds mit dieser Strategie werden auch Arbitrage Funds genannt, da sie sich Preisunterschiede gleicher oder abhängiger Anlagen zu Nutze machen, d. h., sie verkaufen überbewertete Wertpapiere und kaufen im Gegenzug günstiger bewertete Papiere der gleichen Firma oder Gattung. Weil sie Kauf- und Verkaufsgelegenheiten lediglich innerhalb einzelner Marktsegmente ergreifen, gelten sie in der Regel als unabhängig vom Marktrisiko (marktneutral). Während bei der Convertible Arbitrage-Strategie die Preisanomalien von Wandelanleihen ausgenutzt werden, kommen bei der Fixed Income Arbitrage-Strategie festverzinsliche Wertpapiere zum Einsatz. „ Fixed Income Arbitrage – Ausnutzung von Preis-Ineffizienzen zwischen verwandten

verzinslichen Wertpapieren.

Hedge Funds Strategien

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„ Equity Market Neutral (Equity Arbitrage) – Insgesamt marktneutral durch Beibehal-

tung eines Gleichgewichts von Long-Positionen und Leerverkäufen in einem bestimmten Markt. Bei der "Market Neutral Strategie" wird die Langzeitposition eines Marktes, zum Beispiel des DJ EURO STOXX 50, DAX, Dow Jones Industrial Average, DJ STOXX 600 Banks oder MSCI Europe, neutralisiert, indem ETFs verkauft werden (shorting). Gleichzeitig kauft der Anleger einen bestimmten Sektor oder einzelne Aktien, um sich eine Outperformance zu erarbeiten. Der Erfolg der Strategie hängt von der Entwicklung des Spreads zwischen Index und Sektor beziehungsweise einzelner Aktie ab, weniger von der absoluten Index-Entwicklung. „ Convertible Arbitrage – Ausnutzung von Preis-Ineffizienzen zwischen Convertible-

Wertpapieren und den entsprechenden Aktien. „ Fixed Income Corporate – Ausnutzung von Preis-Ineffizienzen unter Benutzung von

verschiedenen verzinslichen Wertpapieren derselben Firma, oder verzinsliche FirmenWertpapiere desselben Segments, die Preis-Ineffizienzen aufweisen. „ Asset-Backed Securities (Fixed-Income Asset-Backed) – Strategie verzinslicher Wert-

papiere mittels Asset-Backed-Securities. „ Kredit Long/Short-Strategie zur Ausnutzung von Preisineffizienzen aufgrund von

Kredit-Qualität und Kredit-Spreads von verzinslichen Wertpapieren. „ Short Bias – Ausnutzung von sinkenden Aktienmärkten durch Leerverkäufe. „ Statistical Arbitrage – Aktien Markt neutrale Strategie mittels Benutzung statistischer

Modelle. „ Volatilität Arbitrage – Ausnutzung von Veränderungen in der impliziten Volatilität

anstelle der Preisveränderungen. „ Yield Alternatives – Nicht-verzinsliche Wertapier-Strategie basierend auf dem Yield-

Ansatz anstelle des Preises. „ Multi-Strategien – Diversifikation durch verschiedene Stile zur Risikoreduktion. „ Regulatorische Arbitrage – Ausnutzung von Bewertungs-/Preis-Stellungs-Ineffizienzen

aufgrund unterschiedlicher regulatorischer Differenzen zwischen zwei oder mehreren Märkten. Global Macro: (Macro, Trading) Global Macro Fonds versuchen globale makroökonomische Ereignisse zu antizipieren und auszunutzen, häufig werden alle zur Verfügung stehenden Instrumente und Anlagekategorien genutzt, um Rendite zu generieren. „ Qualitativ/Discretionary Macro – Der Handel wird ausgeführt durch einen Anlage-

spezialisten, der die einzelnen Instrumente wählt und die Handelstransaktion auslöst anstelle eines Software-basierenden Prozesses.

252

Hedge Funds und Verzinsliche Wertpapiere

„ Quant/Systematisch Macro – Der Handel wird mittels softwarebasierenden mathema-

tischen Modellen bestimmt und die Transaktionen automatisch ausgelöst, ohne dass grundsätzlich eine manuelle Intervention notwendig ist.  Commodity Trading Advisors (CTA, Managed Futures, Trading) – Der Fonds handelt in Futures (oder Optionen) basierend auf einem bestimmten Mandat.  Systematic Diversified – Der Fond handelt in diversifizierten Märkten.  Systematic Currency – Der Fond handelt in Währungsmärkten.  Trend Following – Der Fonds beabsichtigt, Rendite zu generieren, indem er langund kurzfristigen Trends folgt.  Non-Trend Following (Counter Trend) – Der Fond versucht die Trend-Brüche zu antizipieren und durch gegenläufige Transaktionen Rendite zu generieren. „ Multi-Strategie – Der Fond benutzt eine Kombination von Strategien.

Gemischt: Sammelbegriff für Fonds mit unterschiedlichen Anlage-Orientierungen (English: Miscellaneous). „ Fund of Hedge Funds (Multi-Manager) – Ein Hedge Fund mit einem diversifizierten

Portfolio investiert in verschiedene Hedge Funds. „ Fund of Fund of Hedge Funds (F3, F cube) – Ein Hedge Fund mit einem diversi-

fizierten Portfolio investiert in verschiedene Fund of Hedge Funds. „ Multi-Strategie – Ein Hedge Fund, der in bestimmte verschiedene Hedge Funds inves-

tiert, um das Marktrisiko zu reduzieren. „ Multi-Manager – Ein Hedge Fund, dessen Positionen auf die gleiche Anlagestrategie,

aber auf verschiedene Sub-Manager verteilt sind. „ 130-30 Fonds – In der Regel nicht-abgesicherter Aktienfond mit 130 % Long- and

30 % Leerverkaufs-Positionen, das Markt Exposure ist 100 %. „ Long-Only Absolute Return Fonds – Teilweise gesicherter Fond ohne Leerverkäufe,

aber Derivate sind erlaubt.

17.2 Convertible Arbitrage Convertible Arbitrage (CA) ist eine häufig von Hedge Funds angewendete marktneutrale Anlagestrategie. Mit dieser Strategie versucht ein Anleger, die Bewertungsunterschiede zwischen Wandelanleihen und Aktien einer Gesellschaft auszunutzen. Sie beinhaltet den simultanen Kauf/Verkauf von Wandelanleihen und des Leerverkaufs/Long-Kauf der Aktien des gleichen Aktien-Emittenten.

Convertible Arbitrage

253

Die Strategie basiert auf der Annahme, dass es zwischenzeitlich Preisdifferenzen gibt, wodurch Preis-Ineffizienzen im Markt entstehen zwischen der Wandelanleihe und der zugrunde liegenden Aktie, welche verschiedene Gründe haben können: Illiquidität, Markt-Psychologie etc. Insbesondere die in der Wandelanleihe eingebettete Option kann der Grund sein für das Preis-Ungleichgewicht aufgrund günstiger Volatilität, welche die Convertible Spekulanten auszunutzen versuchen. Die Anzahl von Aktien, welche mittels Leerverkaufs getätigt werden, reflektiert eine Delta- bzw. marktneutrales Verhältnis. Als Resultat – unter normalen Marktverhältnissen – kann der Spekulant davon ausgehen dass die kombinierte Position nicht auf PreisVolatilität der zugrunde liegenden Aktien reagiert. Um trotzdem eine marktneutrale Position zu halten, müssen regelmäßig Rebalancing Transaktionen getätigt werden, ein Prozess der als „Dynamic Delta Hedging“ bekannt ist. Das Rebalancing der Positionen fügt zusätzlich zur Rendite die Convertible Arbitrage Strategie hinzu. „ Kern der Strategie ist, dass der Investor zur gleichen Zeit eine Wandelanleihe einer

Gesellschaft kauft und Aktien desselben Unternehmens verkauft. „ Durch die Preisdifferenzen kann der Anleger relativ gute Renditen erzielen, ohne

direkt von der Wertentwicklung der Gesellschaft abhängig zu sein. „ Die Hauptursachen dieser Preisdifferenzen sind die Volatilität und das Kreditrisiko

von Wandelanleihen. „ So genannte Distressed Convertibles von Unternehmen in wirtschaftlicher Not sind

besonders geeignet zur Ausnutzung von Preis-Ineffizienzen. „ Mittels Leverage lässt sich die Preisdifferenz multiplizieren und damit steigt die Ge-

winn-Möglichkeit. Wie viele erfolgreiche Arbitrage-Strategien hat auch die Convertible Arbitrage eine große Anzahl von Marktteilnehmer angezogen, wodurch eine intensive Konkurrenz entsteht und damit die Effektivität der Strategie vermindert wird – mit dem Vorteil einer besseren Preisfindung. Diese Strategie weist grundsätzlich eine geringe Korrelation mit den Aktienmärkten auf und bietet eine gute Möglichkeit der Diversifizierung in einem Aktienportfolio. Interessanterweise sind Hedge Funds, welche die Convertible Arbitrage betreiben, zur wichtigsten Liquiditätsquelle für sowohl Käufer wie auch Verkäufer der Wandelanleihen geworden. Diese Arbitrage-Strategie ist jedoch mit etlichen Risiken verbunden. Gemäß Theorie müsste der Wert einer Wandelanleihe weniger sinken als der entsprechende Aktienwert, da die Wandelanleihe als Obligation besser geschützt ist mit der Rückzahlung des Nominalbetrages und regelmäßigen Zinszahlungen. 1987 hingegen, als der Aktienmarkt massiv einbrach, verloren viele Wandelanleihen mehr Wert als die Aktien, da die Liquidität von Aktien höher ist als diejenige für den relativ kleinen Obligationenmarkt.

254

Hedge Funds und Verzinsliche Wertpapiere

Risiken von Convertible Arbitrage Strategien Die Strategie hat in den letzten Jahren konsistente Erträge geliefert und ist unter den Hedge Fund Managern sehr beliebt geworden, so beliebt, dass manche Manager bereits auf eine gewisse Übersättigung verweisen. Um trotzdem vergleichbare Profite auszuweisen, griffen einige Manager zu einem höheren Leverage, was wiederum ein höheres Risiko mit sich bringt. Die Strategie ist in großem Ausmaß mit dem Risiko von Veränderungen in den Zinssätzen und der Duration konfrontiert. Historisch gesehen haben Manager dieser Strategie Mühe in einem Umfeld mit volatilen Zinstrukturkurven. Eine dominante Rolle spielt das Kreditrisiko, da die Anleihe immer eine Long-Position bildet und deren Bonität (Rating) von der Kreditwürdigkeit des Emittenten abhängt. Die Liquidität der Strategie hat mehrere Einflussfaktoren: Veränderungen im Haircut (Hinterlegung der Instrumente zur Finanzierung der Strategie) und die sogenanten „Short Squeezes“, darunter wird die Illiquidität der Leerverkäufe der Aktien verstanden. Limitierte Liquidität von Wandelanleihen im Markt stellen ein großes Risiko dar, zusätzlich kann die Geld-Brief-Spanne (Spread) Veränderungen unterliegen, speziell da viele Wandelanleihen als OTC (Over-the-Counter) gehandelt werden und die Preisfindung weniger regelmäßig erfolgt als bei börsenkotierten Instrumenten.

17.3 Risiken von Hedge Fund Strategien Die Anlage in eine der vielen Hedge Fund Formen kann eine etwas riskantere Anlage als normal sein, trotz des Wortes „Hedge“ mit der Symbol-Wirkung für Risiko-Reduktion einer Anlage oder Handels-Position. Viele Hedge Funds weisen die folgenden typischen Risiken auf: „ Leverage: Zusätzlich zum Anlagekapital, das von den Anlegern investiert wurde,

nehmen die Hedge Funds zusätzlich Fremdkapital auf, um eine Hebelwirkung zugunsten der Rendite zu erzielen. Diese Hebelwirkung kann ein Vielfaches des ursprünglichen Anlagekapitals übersteigen. Falls ein Hedge Fund für jeden vom Anleger investierten Euro zusätzliche 9 Euro Fremdkapital aufnimmt, kann eine 10 %-iger Marktverlust zu einem 100 %-igen Verlust des ursprünglich eingesetzten Anlagekapitals führen, nachdem die Fremdkapital-Geber ihre Forderungen geltend gemacht haben. Im September 1998, kurz vor dem Kollaps, hatte Long-Term Capital Management (LTCM) US-Dollar 125 Milliarden an Vermögen mit einer Basis von US-Dollar 4 Milliarden Anleger-Kapital. Der Leverage (Hebel) betrug 30! Zusätzlich kamen OffBalance Positionen mit einem Nominalwert von über $ 1 Billion dazu.

Risiken von Hedge Fund Strategien

255

„ Leerverkäufe: Es liegt in der Natur von Hedge Funds, mit Hilfe von Leerverkäufen

negative Entwicklungen zu nutzen. Es ist deshalb offensichtlich, dass Verluste auf Leerverkäufe theoretisch wohl unlimitiert sind, sofern ein Leerverkauf nicht zur Absicherung bzw. Finanzierung einer Long-Position eingesetzt wird. In der Praxis werden bei gewöhnlichen Hedge Funds unlimitierte Leerverkaufs-Position nur selten eingesetzt. „ Mangel an Transparenz: Hedge Funds sind private Anlageformen mit wenigen Offen-

legungspflichten. Es ist deshalb für den außenstehenden Anleger (und auch als effektiver Anleger) wichtig, sich ein gutes Bild über Strategien, Diversifikation, Risiken und Entwicklungspotenziale zu machen, um zu einer Anlageentscheidung zu kommen. „ Risiko-Appetit: Hedge Funds weisen eine größere Wahrscheinlichkeit auf, sich auf

eine Handelsposition oder ein Anlageinstrument einzulassen, welches ein substanzielles Risiko aufweist, wie z. B. High Yield-Bonds, Distressed Securities oder CDOs, basierend auf Subprime-Wertschriften. „ Mangel an Regulation: Hedge Funds sind (in einigen Gerichtsbarkeiten) nicht den

gleichen strengen Aufsichtsvorschriften und Regulationen unterworfen wie andere Anlageformen. Einige Hedge Funds weisen deshalb gewisse nicht-veröffentlichte strukturelle Mängel auf. „ Leerverkauf von Volatilität: Einige Hedge Funds sind in Strategien tätig, bei denen

„out of the money“ Calls oder Puts geschrieben werden, um die Zeitprämie zu kassieren. Falls diese „in the money“ erlöschen, können die Fonds erhebliche Verluste erleiden. Anleger in Hedge Funds müssen sich in vielen Ländern als sophistizierte Anleger ausweisen können, um in Hedge Funds investieren zu dürfen. Die Anleger werden auf die Risiken von solchen Wertpapieren hingewiesen und müssen in der Regel einen Stoß von Dokumenten unterzeichnen, welcher jegliche Haftung ausschließt und die schriftliche Notifikation der Risken und Verluste darstellt. Risiken stellen aber auch immer wieder Chancen dar. Leverage vervielfacht die Rendite wie auch die Verluste, Leerverkäufe öffnen neue Anlagemöglichkeiten, höheres Risiko kommt in der Regel mit höheren Renditen daher, Geheimhaltung hilft eine gute RenditeQuelle möglichst lange von der Konkurrenz zu beschützen, Ungleichgewichte werden ausgenutzt und bringen zusätzliche Gelder in einen sonst illiquiden Markt, unreguliert zu sein, bedeutet tiefere Kosten und erlaubt dem Portfolio Manager eine größere Freiheit im Entscheidungsprozess basierend auf einer rein ökonomischen Basis. Die Due Diligence ist eine der wichtigsten Schritte bei der Evaluierung und Analyse von Hedge Funds. Viele Anleger sind dem Anlage-Schwindler Bernard Madoff in die Falle getappt, bei der mit kontinuierlich guten Renditen die Realität verschwiegen wurde. Die Realität ist, dass überdurchschnittliche Rendite mit einem entsprechenden Risiko daherkommt und Renditen häufig einem Zyklus unterworfen sind. Es ist statistisch gesehen praktisch unmöglich, eine kontinuierlich überdurchschnittlich gute Rendite zu generie-

256

Hedge Funds und Verzinsliche Wertpapiere

ren, wenn die Märkte konjunkturellen Schwankungen, Verunsicherungen, NaturKatastrophen etc. unterworfen sind. Zusammenfassung Der Abschnitt über Hedge Funds und verzinsliche Wertpapiere startet mit einer Gesamtübersicht über die Strategien insgesamt und erläutert diejenigen Strategien für verzinsliche Wertpapiere in einigen Details. Die Convertible Arbitrage wird besonders detailliert erläutert und verbindet die relevanten Abschnitte dieses Buches über Convertibles mit dem Abschnitt über Hedge Funds. Die Diskussion über Risiken von Hedge Fund Strategien schließt den Abschnitt als Übersicht zum Thema Hedge Fund Strategien.

Ablauf einer Wertpapier-Verbriefung

18.

257

Wertschriften-Verbriefung

Verbriefung (Englisch: Securitization) bedeutet die Schaffung von handelbaren Wertpapieren (Englisch: Securities) aus Forderungen (zukünftige Zahlungsströme) oder Eigentumsrechten im weitesten Sinne. In den vergangenen Jahren hat sich die Wertpapier-Verbriefung als treibender Faktor zur Erweiterung der Finanzierungsmöglichkeiten der Emittenten (Originators) entwickelt. Die Verbriefung geschieht häufig mittels Zweckgesellschaften – sogenannte SPV (Special Purpose Vehicles), Gesellschaften deren einziger Zweck die Emission dieser Wertpapiere ist und deren Aktiva aus den in diese Gesellschaft eingebrachten Vermögen bestehen. Die so verbrieften Rechte lassen sich weiter nach Risikogesichtspunkten aufgliedern und handeln. Beispiele für verbriefte Wertpapiere sind (auszugsweise): „ Asset-Backed Securities (ABS), „ Mortgage-Backed Securities (MBS), „ Asset-Backed Commercial Papers (ABCP), „ Collateralized Debt Obligation (CDO), „ Collateralized Loan Obligation (CLO), „ Collateralized Bond Obligation (CBO).

18.1 Ablauf einer Wertpapier-Verbriefung Eine Verbriefungstransaktion, die auf der Emission von forderungsbesicherten Wertpapieren (sog. Asset-Backed Securities, kurz ABS) basiert, wird als ABS-Transaktion bezeichnet. Eine Verbriefungstransaktion beruht auf einer Dreiecksbeziehung zwischen einem Forderungsverkäufer (Originator), einer Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV) und dem Investor. Tritt beispielsweise eine Bank als Verkäuferin ihrer Kreditforderungen auf, bündelt sie zunächst geeignete Kredite in einem Forderungspool und verkauft sie an das SPV. Der Käufer refinanziert diesen Kauf durch die Emission von Wertpapieren auf dem Kapitalmarkt. Zwischen dem Käufer und Verkäufer befindet sich eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle (SPV) als Sammelgefäß für den Forderungspool einerseits und die Finanzierungsseite andererseits. Die Investoren kaufen in

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4_18, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

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Wertschriften-Verbriefung

der Regel bestimmte Teile auf der Finanzierungsseite (sog. Tranchen) und erwarten entsprechend dem eingegangenen Risiko entsprechende Renditen. Aufgrund der häufig hohen Komplexität der Transaktionen wird der gesamte Prozess in der Regel durch einen Dritten (Arranger) beratend und vor allem strukturierend begleitet. Notwendige Voraussetzung für die Verbriefbarkeit einer Vermögensposition ist, dass sie über einen bestimmten Zeitraum hinweg einen stetigen Zahlungsstrom gewährleistet, um die Refinanzierung des Käufers abzudecken. Daher eignen sich beispielsweise insbesondere Kreditforderungen für den Forderungspool, da die vom Kreditschuldner über die gesamte Kreditlaufzeit zu leistenden Zins- und Tilgungszahlungen dem Gläubiger einen stetigen Kapitalzufluss gewährleisten. Um die Komplexität der zugrunde liegenden Vermögenspositionen für die Investoren in die Wertpapiere greifbar zu machen, sind Ankaufskriterien festzulegen (Art der Forderung, Dokumentation, Rating, Laufzeit, etc.), die dafür sorgen, dass der Verkauf der Vermögenspositionen vor allem insolvenzrechtlich sicher ist. Aus diesem Grund sind häufig viele juristische Fragestellungen für eine Transaktion zu klären. Des Weiteren werden immer ganze Portfolios von Vermögenspositionen verkauft und Rating-Agenturen sollten durch verschiedene einzuhaltende Kriterien und Kennzahlen (Schwellenwerte) dafür sorgen, dass das Risikoprofil des Portfolios in vorab vereinbarten Grenzen bleibt. Werden diese Schwellenwerte durchbrochen, kann die Transaktion in der Regel ohne wesentliche Verluste für die Investoren beendet werden. Da ein typischer Forderungspool in der Regel nicht dem Risikoprofil der zu emittierenden Wertpapiere entspricht, wird eine Risikominderung mit sog. Credit Enhancements eingeführt, um dies zu erreichen. Dies kann zum Beispiel eine Warenkreditversicherung für Forderungen aus Lieferung und Leistung sein. Die Risikominderung und die gegebenenfalls rechtzeitige Terminierung einer Transaktion macht dieses Instrument für Investoren sehr attraktiv. In der Tat ist trotz der Komplexität der Transaktionen der erzielbare Zins meist deutlich höher als bei anderen Wertpapieren mit vergleichbarem Rating.

Ablauf einer Wertpapier-Verbriefung

259

Abbildung 34: Darstellung der verschiedenen Abläufe und involvierten Parteien einer CDO-Verbriefung.

260

Wertschriften-Verbriefung

Abbildung 35: Darstellung der verschiedenen Geld-Transaktionen, Beziehungen und involvierten Parteien einer Verbriefung.

Grundstrukturen der Wertpapier-Verbriefung

261

Die Zins- und Tilgungsleistungen an die Investoren werden aus den umstrukturierten Zins- und Tilgungszahlungen der Kreditnehmer geleistet. Das SPV ist ausschließlich für die Verbriefung dieser Forderungen gegründet und hält als einziges Aktivum das Risiko aus diesem diversifizierten Forderungspool. Ein Treuhänder gewährleistet die Durchführbarkeit der Transaktion und die Sicherheit der Zahlungsströme, indem er Zahlungen und Forderungen verwaltet. Die Zahlungsströme, die zur Sicherung der Wertpapiere (in der Regel Commercial Papers und Medium Term Notes) dienen, können zu einem anderen Zeitpunkt eingehen als die Zahlungen, die unter den Wertpapieren fällig sind. Insofern ist ein enges Zins- und Cash Flow-Management für dieses Produkt notwendig. Eine Ratingagentur bewertet die Emission und beeinflusst so den Platzierungserfolg und Preis der Wertpapiere. Darüber hinaus können auch ein Arrangeur (meist eine Investmentbank), der Auswahl und Strukturierung des Forderungsbestandes unterstützt, und ein Service Agent, der die verkauften Forderungen und die Kreditnehmer betreut, eingebunden werden. Oft übernimmt der Forderungsverkäufer die beiden letztgenannten Funktionen selbst, da er in diesem Fall nach derzeitigen Bestimmungen der deutschen Bankenaufsicht die ursprünglichen Kreditnehmer nicht von der Kreditverbriefung unterrichten muss.

18.2 Grundstrukturen der Wertpapier-Verbriefung Es haben sich zwei Arten von Grundstrukturen der Verbriefung herausgebildet: die TrueSale-Transaktion, bei der das Unternehmen, der „Originator“, die Forderungen verkauft und die synthetische Transaktion, bei der nur die sich aus den Forderungen ergebenden Risiken am Kapitalmarkt platziert werden. „ True-Sale Verbriefung: Bei der True-Sale-Verbriefung handelt es sich rechtlich um

einen regresslosen Forderungsverkauf an eine Zweckgesellschaft, die eigens für diese Transaktion gegründet wurde (SPV, auch Asset-Backed Securities Corporation). Gewünscht ist bei dieser Konstruktion, dass der Eigentumsübergang bilanzbefreiende Wirkung hat. Es findet schuldrechtlich ein regressloser Verkauf der Vermögenspositionen und sachenrechtlich eine Übereignung statt (da es sich bei den im Wege von ABS-Transaktionen verbrieften Vermögenspositionen in der Regel um Forderungen handelt, werden diese im Wege der Abtretung übertragen), sodass die Vermögenspositionen aus dem Vermögen des Verkäufers vollständig, d. h. inklusive aller mit ihnen verbundenen Risiken, ausscheiden. Dazu darf die SPV nicht zum Konsolidierungskreis des Originators gehören, was entsprechende Gestaltungen erfordert. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von „Bankruptcy-Remote Vehicle“. Um den Kauf der Forderungen zu finanzieren, emittiert die SPV Wertpapiere. Die Anleihen werden aus den Zinszahlungen bzw. Tilgungen der zugrunde liegenden Forderung aufgebracht. Die Investoren tragen das Risiko des Forderungsausfalls. Oftmals wird das Risiko durch Garantien aufgefangen, die gegeben werden, um die Papiere für Investoren attraktiver zu machen.

262

Wertschriften-Verbriefung

„ Synthetische Verbriefung: Im Rahmen einer synthetischen Verbriefung verbleiben die

Vermögensgegenstände beim Originator, also auch in seiner Bilanz. Während bei „True sale“-Verbriefungen die Forderung selbst veräußert und nach sachenrechtlichen Maßstäben übertragen wird, findet bei synthetischen Verbriefungen lediglich ein schuldrechtlicher Transfer von einzelnen oder allen mit der Forderung zusammenhängenden Risiken mit Hilfe von Kreditderivaten statt. Übernommen werden von der SPV nur die Risiken, vor allem die Ausfallrisiken, bei deren Eintreten ein Ausgleich an den Originator zu zahlen ist. Für diese Kreditversicherung (Credit Default Swaps, CDS, Kreditderivate) erhält die SPV vom Originator eine Gebühr. Auch bei dieser Konstruktion platziert die SPV eine Anleihe, mit deren Erlösen sie dann sichere Anlagen, wie z. B. Staatsanleihen erwirbt, oder eine Rückversicherung, z. B. durch einen weiteren CDS, erzielt. Die Gebühr und die Geldströme aus den Anlagen dienen zur Bedienung der Anleihe. Beiden Grundstrukturen ist gemeinsam, dass sie meist in verschiedene Tranchen aufgeteilt werden, um unterschiedliche Risikoklassen zu schaffen. Sie sind so strukturiert, dass ein möglicher Kreditausfall zunächst die „unteren“ Tranchen trifft (First Loss), die dafür höher verzinst werden als eine weniger risikoreiche Tranche. Die Tranchen entsprechen Wertschriften-Klassen und stellen die Rangordnung dar, nach welcher die Zinsen bezahlt werden und in welcher Reihenfolge die Rückzahlung erfolgt. Notes sind die verbrieften Kredite, beispielsweise alle Asset-Backed Securities. Diese werden geratet. Je geringer die Ausfallwahrscheinlichkeit des Kredites umso besser das Rating. Die Untergliederung der Notes in Tranchen läuft normalerweise so ab: „ A-Note auch Senior Note genannt (Anleiheklasse A), „ B-Note auch Junior Note (Zinszahlungen für diese Tranche erfolgen in der Regel erst

nach Bedienung von A-Note), „ Mezzanine Note (besitzt meist kein Rating), „ First Loss Piece Equity (schlechte Bonität, wird meist von Hedge Funds gekauft, da

hohe Renditeerwartung). Vor- und Nachteile für Investoren Mittels Verbriefung eröffnet sich dem Investor eine Vielzahl von Marktsegmenten, die ansonsten nur schwer zugänglich sind, z. B. durch Beteiligung an einer Privatplatzierung. Die Gebühren und Transaktionskosten sind für den Individualanleger z. B. eines MBS Papiers wesentlich tiefer als bei einer Beteiligung an einer derselben Emission mittels Privatplatzierung. Die Anzahl Investoren ist wesentlich größer und die Gebühren und Kosten werden anteilsmäßig verteilt und somit gesenkt.

Kredit-Verbesserung

263

Die Verbriefung bringt die Wahrscheinlichkeit von geringerer Transparenz mit sich. Im Verlaufe des gesamten Verbriefungs-Prozesses ist es für den einzelnen Anleger sehr schwierig sich ein Gesamtbild über die Zusammenhänge zu machen. Der außenstehende Anleger hat keinen Zugang zum Informationsfluss und sieht in der Regel nur das Endresultat, beispielsweise in Form eines Anteils einer Tranche oder eines CDO-Papieres. Ohne vertiefte Kenntisse der rechtlichen und ökonomischen Details wird es für den Anleger schwierig, die Kursentwicklung, Risiken und Renditepotenzial abzuschätzen. Diese Art von Papieren fordert einen Spezialistn (z. B. Rating-Agenturen, Research-Analyst etc.), um den Kunden entsprechend zu beraten. Vor- und Nachteile für Emittenten Mittels Verbriefung eröffnet sich dem Emittenten eine günstige Finanzierungsquelle. Anstelle mittels Privatplatzierungen kann die Finanzierung mittels liquider Instrumente einem breiten Publikum öffentlich angeboten werden. Die Liquidität erlaubt die Refinanzierung entsprechend den Marktumständen. Im Falle von sich rasch ändernden Marktparametern können bestehende Wertpapiere durch neue und günstigere Wertpapiere ersetzt werden, um die Finanzierungskosten gering zu halten. Durch die Flexibilität and die Varianten-Vielfalt können einzelne Investorengruppen angesprochen werden und dementsprechend ist die Gesamt-Finanzierungskapazität viel größer. Die breite Abstützung durch Verteilung auf eine Vielzahl von Investoren ergibt eine wesentlich höhere Stablität anstelle einer Privatplatzierung mit ungewissen Finanzierungschancen.

18.3 Kredit-Verbesserung Ein wichtiges Instrument im Risikomanagement von ABS Wertpapieren entsteht aus zusätzlichen Sicherungen, sogenannten „Credit Enhancements“, welche die Transaktionen absichern und das Rating verbessern. Rechtlich und wirtschaftlich sinnvolle Formen sind die Übersicherung (Over-Collateralization), bei der das aus den Forderungen resultierende Vermögen größer ist als der Nominalwert der emittierten Wertpapiere. Die Aufteilung der forderungsbesicherten Wertpapiere in vor- und nachrangige Tranchen (Subordination) und die Einrichtung eines Reservekontos (Spread Account), auf dem Zahlungsüberschüsse deponiert werden, dienen des Weiteren der Risiko-Minimierung. Alternativ kann der Forderungspool mit einem „Cash-Abschlag“ (Discount) an die Zweckgesellschaft übertragen werden oder eine Garantie außenstehender Dritter, des Forderungsverkäufers sowie einer verbundenen Gesellschaft oder z. B. einer Kreditver-

264

Wertschriften-Verbriefung

sicherung erfolgen. Forderungsausfälle des Forderungspools werden durch diese Sicherheitsmechanismen abgefangen.57 Neben diesen Ausfallsicherungen werden auch Liquiditätsfazilitäten eingesetzt, die nur auf Grund von Marktstörungen oder Liquiditätsengpässen gezogen werden. Gängig ist die Bildung einer Liquiditätsreserve durch eine „Back-up“-Linie. Häufig werden zwei oder mehr Sicherungsformen kombiniert, mit dem Ziel, immer den bestmöglichenTtrade-off zwischen Ratingverbesserung und Erhöhung der Kosten zu finden.

18.4 Zweckgesellschaft 18.4.1 Definition Als Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle – SPV, oder Special Purpose Entity – SPE) – wird eine juristische Person bezeichnet, die für einen bestimmten, klar definierten und eingegrenzten Zweck gegründet wird. Nach Erreichen ihres Zwecks kann die Gesellschaft aufgelöst werden. Solche Zweckgesellschaften sind Rechtsstrukturen, die für ganz spezifische Zwecke gegründet werden und der Finanzierung/Verbriefung von bestimmten Projekten dienen. In Amerika mit einem sehr liquiden Immobilien-Markt sind Firmen wie Freddie Mac oder Fannie Mae unmöglich ohne die Möglichkeiten der Verbriefung von Hypotheken. Man bezeichnet es auch als ferngesteuerte Bankrott-Einheit (Bankruptcy-Remote), deren Tätigkeiten limitiert ist auf die Akquisition und Finanzierung von spezifischen Vermögenswerten. Die Zweckgesellschaft ist normalerweise eine Tochtergesellschaft mit einer Asset/Liability-Struktur und einem bestimmten rechtlichen Status, wodurch deren Verpflichtung geschützt werden, auch im Falle des Bankrotts der Muttergesellschaft. So soll ein Zugriff finanzierender Gläubiger auf Vermögenswerte des Investors vermieden werden (sogenannte „Non-" oder “Limited Recourse-Finanzierungen”) und der Finanzierungsgegenstand gegen Insolvenzrisiken aus der Sphäre des Investors abgeschirmt werden (Bankruptcy-Remote). In diesen Fällen werden Zweckgesellschaften in der Regel in der Rechtsform der GmbH bzw. einer ähnlichen im jeweiligen Staat üblichen Form gegründet.

57

Vgl. Gallati, R.: „MIT Investments Class, 15.433, Classnotes 1“, MIT OpenCourseWare, http://ocw.mit. edu/OcwWeb/web/home/home/index.htm.

Zweckgesellschaft

265

Abbildung 36: Schematische Struktur der Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV). Die Zweckgesellschaften dienen verschiedenen Finanzierungszwecken, wobei insbesondere die Verbriefung von Wertschriften im Vordergrund steht. Bei der Verbriefungstransaktionen dienen Zweckgesellschaften (Conduits und SIV) zur Refinanzierung, wobei einmalig oder laufend Forderungen (Assets) angekauft werden und der Kaufpreis mittels Verbriefung des Forderungspools durch Emission von Wertpapieren (Asset-Backed Securities) refinanziert wird. SPVs werden von Banken auch eingesetzt, um Finanzrisiken

266

Wertschriften-Verbriefung

an den Kapitalmarkt weiterzugeben oder aus ihren Jahresabschlüssen auszugliedern (Off-Balance). Das gelingt, wenn die gesetzliche Schwelle der Konsolidierungsvorschriften nicht überschritten wird. So kann der Zweckgesellschaft entweder ein ausfallrisikobehaftetes Kreditportfolio übertragen werden oder sie schließt mit einer Bank einen Credit Default Swap ab, in dem sie als „Sicherungsgeber“ Ausfallrisiken für ein Kreditportfolio übernimmt. Dadurch übernehmen die Zweckgesellschaft oder ihre Gläubiger gegen eine Risikoprämie das Kreditrisiko der Bank, die diese Risiken dadurch nicht mehr auf ihrer Bilanz ausweisen muss. Die aufsichtsrechtlichen Kapitalisierungsverpflichtungen können dadurch substanziell gesenkt werden. Finanz-Zweckgesellschaften haben ihren Sitz oft in Ländern mit günstiger Steuergesetzgebung oder geringen Gründungshürden, sogenannten Off-Shore-Finanzplätzen, wie z. B. auf den Bahamas, den Kaimaninseln oder der Isle of Man. Die Verwendung von Zweckgesellschaften zur Ausgliederung kapitalintensiver Instrumente von der Bilanz zu Off-Balance Strukturen wurde in den US massiv eingeschränkt durch Aufhebung der Qualified Special Purpose Entity.58 Damit ist es insbesondere den Banken nicht mehr so einfach möglich, unbeliebte Positionen abzuschieben bzw. die Bilanz künstlich zu verlängern.

58

Für weitere Angaben zur Behandlung von Qualified Special Purpose Entitites siehe die FASB Webseite bezüglich der aufsichtsrechtlichen Vorschriften bezüglich Buchhaltungs-Regeln http://www.fasb.org/project/transfers_of_financial_assets.shtml

Zweckgesellschaft

267

18.4.2 Tranchen einer Zweckgesellschaft

Abbildung 37: Schematische Struktur und des Cash Flows der Tranchen einer Zweckgesellschaft.

268

Wertschriften-Verbriefung

18.4.3 Kritik an Finanz-Zweckgesellschaften Weitreichende öffentliche Kritik erfährt die Praxis, bedeutende Vermögensposten und/oder Liquiditätsrisiken in Zweckgesellschaften konsolidierungsfrei auszugliedern (Conduit). Dies kann missbräuchlich dazu genutzt werden, um Jahresabschlüsse von Risiken zu befreien, die eine Unternehmenskrise auslösen oder verstärken würden. Derartige Verschleierungen wurden nach den Unternehmenszusammenbrüchen bei Enron und Parmalat oder den Krisen bei der IKB Deutsche Industriebank und Sachsen LB aufgedeckt. Weltweit haben Finanzinstitute schon über viele Jahre hinweg diese Form der Bilanzverkürzung genutzt, um auch die aufsichtsrechtlichen Vorgaben weiterhin erfüllen zu können. Die Verbriefung führt zu einer Verschachtelung von Firmen, wodurch die eigentlichen Anlage-Charaktere und damit auch die Anlagerisiken unklar werden. Die Emission von neuen Wertpapieren und erneuter Bündelung in einer zusätzlichen Zweckgesellschaft, wie z. B. der Fall bei einer CMO Wertschrift, führt dazu, dass die zugrunde liegenden Forderungen – die Hypotheken – und damit die verbundenen Zins- und LeverageRisiken nicht mehr erkenntlich sind. Dies hat maßgeblich dazu geführt, dass Investoren von SPV-Instrumenten innerhalb kürzester Zeit massiv Geld verloren haben, da fehlende Liquidität, Refinanzierungsengpässe und Konkurs der zugrunde liegenden Forderungen die verschachtelten Strukturen zum Einbruch brachten. Zusammenfassung Der letzte Abschnitt in diesem Buch befasst sich mit dem Thema WertschriftenVerbriefung. Ohne Wertschriften-Verbriefung wäre die Vielfalt, Liquidität und Komplexität von forderungsgesicherten Wertpapieren überhaupt nicht möglich. Die Erläuterung einer Wertpapier-Verbriefung sowie die notwendigen Grundstrukturen der Verbriefung erlauben eine gute Einsicht in dieses komplexe Thema, inklusive einer Gegenüberstellung von Vorund Nachteilen für Investoren und Emittenten. Die Kredit-Verbesserung wird anschließend diskutiert, gefolgt von einer detaillierten Darstellung der Zweckgesellschaft als kritisches Element des Verbriefungs-Prozesses. Der Abschnitt endet mit einer Diskussion der Kritik an Finanz-Zweckgesellschaften, welche in den vergangenen Jahren häufig in den Schlagzeilen erschienen, im Zusammenhang mit dubiosen Finanz-Transaktionen.

Zweckgesellschaft

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Glossar

ADR

Alpha

American Deposit Receipt; Ein ADR wird auf ausländische Wertschriften ausgestellt, welche bei ausländischen Banken deponiert sind. Durch die Verbriefung wird die Liquidität und Handelbarkeit eines an sich nicht handelbaren Papiers erhöht. Im September 1983 gab die französische Tresorerie bekannt, dass zwei OAT’s mittels ADR’s an der NYSE gehandelt werden.

Performance-Kennzahl eines aktiven Portfolios gegenüber einem Vergleichsportfolio (Benchmark) mit vergleichbarem Risiko. Ein positives (negatives) Alpha deutet auf eine risikoadjustierte Mehrrendite (Minderrendite) und somit auf eine Overperformance (Underperformance) hin.

Aktie Wertpapier, das einen Anteil am Kapital einer Aktiengesellschaft verkörpert. Es gewährt dem Eigentümer Mitgliedschaftsrechte (Stimmrecht, Informationsrecht) und Vermögensrechte (Recht auf Anteil am Gewinn, Bezugsrecht bei Kapitalerhöhungen). Aktives Management Portfoliomanagement mit dem Ziel, die Rendite eines Benchmarks zu übertreffen. Gegenteil: Passives Management. All-in Fee Entgelt zugunsten der Fondsleitung für alle im Zusammenhang mit der Fondsleitung und der Verwaltung der Anlagen anfallenden Kosten, ausgedrückt in Prozenten bzw. Zehntelprozenten auf das Fondsvermögen.

Alt-A Hypothek Eine schlecht definierte Kategorie, generell Prime Schuldner aber nicht konform in irgendeiner Form, beispielsweise mangelnde oder lückenhafte Dokumentation (oder zum Beispiel lediglich ein Ferienhaus, Zweitresidenz etc.) Anlage Unter Anlage versteht man einen Geldbetrag, der zum Zweck der Aufbewahrung und/oder Wertsteigerung einer Institution zur Verfügung gestellt wurde. Anlagefonds Ein aufgrund öffentlicher Werbung von Anlegern zum Zweck gemeinschaftlicher Kapitalanlage aufgebrachtes Vermögen mit eigener juristischer Persönlichkeit, das von der Fondsleitung nach dem Grundsatz der Risikoverteilung (Diversifikation) auf Rechnung der Anleger verwaltet wird.

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

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Glossar

Anlagehorizont

Anteil

Zeitraum, während dem ein Anleger einen Teil seines Vermögens investieren will.

Beteiligung eines Investors an einem Unternehmen als Aktionär bzw. Teilhaber oder an einem Anlagefonds, die den Anspruch auf verhältnismäßige Beteiligung an Vermögen und Ertrag beinhaltet. Die wertpapierrechtliche Verbriefung der Ansprüche erfolgt in einem Anteilschein.

Anlagepolitik Bestimmt die Details der Anlage entsprechend den Anlagezielen des Investors. Umfasst u. a. die Auswahl der Anlagen nach Arten (Anlagekategorien), Ländern und Branchen, die Festlegung der Kauf- und Verkaufszeitpunkte sowie die Bestimmung der liquiden Mittel.

Asset Allocation Aufteilung des Anlagebetrags auf die verschiedenen Anlagekategorien mit dem Ziel, das Rendite-Risiko-Verhältnis zu optimieren.

Anlagestrategiefonds Anlagefonds, welche die offiziellen Anlagestrategien der jeweiligen Anbieter für die verschiedenen Risikoklassen nachbilden. Anlagestrategiefonds investieren weltweit in verschiedene Anlageinstrumente; je nach Risikoklasse wird vermehrt in Aktien bzw. Obligationen investiert. Auch: Asset Allocation Funds, Strategy Funds, Portfoliofonds, Anlagezielfonds, Vermögensverwaltungsfonds, gemischte Fonds.

Asset-Backed Security (ABS) Ein forderungsbesichertes Wertpapier (Asset-Backed Security, ABS) ist ein verzinsliches Wertpapier, welches Zahlungsansprüche gegen eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, kurz „SPV“) zum Gegenstand hat, und wobei die Zweckgesellschaft die Mittel aus der Finanzierung (Emission von Wertpapieren) ausschließlich zum Erwerb von Forderungen meist mehrerer Gläubiger verwendet.

Anlagewährung Währung, in der ein Anlagefonds seine Anlagen tätigt. Nicht zu verwechseln mit der Referenzwährung und der Rechnungswährung. Anleihe Schuldverschreibung zur Aufnahme von Fremdkapital durch Ausgabe von (meist festverzinslichen) Wertpapieren mit einer mittel- bis langfristigen Laufzeit. Auch: Obligation (in der Schweiz), Rente(npapier) (in Deutschland).

Asset Manager Siehe: Portfoliomanager. At the Money Wertschriftenpreis (Aktie, Obligation etc.) ist gleich oder sehr nahe dem Ausübungspreis (Strike-Price). Auflegungsdatum Siehe: Inception.

Glossar

271

Aufgelaufene Zinsen

Benchmark

Zinsen, die seit der letzten Zinszahlung aufgelaufen sind (Accrued Interest).

Messlatte, an welcher der risikobereinigte Ertrag eines Vermögens (Portfolio, Fond) gemessen wird; meistens ein Vergleichsindex oder ein anderes Portfolio.

Ausgabekommission Kommission, die dem Anleger von der ausgebenden Fondsgesellschaft bei der Zeichnung von Anteilen belastet wird. Ausgabepreis Preis, zu dem Anleger Fondsanteile zeichnen können. Entspricht dem Nettoinventarwert eines Anteils zuzüglich Ausgabekommission. Auslandanleihe Anleihe, die außerhalb des Domizillandes des Emittenten in der Währung des Emissionsmarktes ausgegeben wird. Siehe auch: Eurobond. Gegenteil: Inlandsanleihe. Ausschüttender Fonds Anlagefonds, der die erwirtschafteten Erträge an die Anteilseigner auszahlt. Gegenteil: Thesaurierender Fonds. Ausschüttung Jährliche Auszahlung der vom Fonds erwirtschafteten Erträge an die Anteilseigner. Gegenteil: Thesaurierung. Bankinternes Sondervermögen Siehe: Inhouse Fund. Basiswert Finanzwert (Wertpapier, Währung, Index, Rohstoff usw.), welcher der Wertentwicklung eines Derivats zugrunde liegt.

Beta Maßzahl zur Beurteilung der Sensitivität einer Aktie oder eines Portfolios gegenüber dem Gesamtmarkt. Ein Beta größer als 1 (kleiner als 1) bedeutet, dass die Aktie stärker (schwächer) schwankt als der Gesamtmarkt und somit auch ihre zu erwartende Rendite höher (tiefer) ist als jene des Gesamtmarkts. Beteiligungsgesellschaft Gesellschaft, die Beteiligungen an anderen rechtlich selbständigen Unternehmen hält. Fondsähnliches, geschlossenes Vehikel, das nicht dem Anlagefondsgesetz unterliegt und deshalb bei der Auswahl seiner Investments mehr Freiraum hat. Blue Chips Aktien führender börsenkotierter Unternehmen mit erstklassiger Bonität, hoher Ertragskraft und solider Finanzstruktur. Bond Siehe: Anleihe. Bond Fund Siehe: Obligationenfonds. Bonität Qualität eines Schuldners, insbesondere bezüglich seiner Zahlungsfähigkeit und

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-bereitschaft. Je schlechter die Bonität eines Schuldners, umso höher das Risiko und umso höher die Rendite. Börsenkapitalisierung Marktwert eines Unternehmens, ermittelt durch die Multiplikation von Anzahl ausstehender Aktien und aktuellem Kurswert. Auch: Marktkapitalisierung. Breakeven Anzahl Jahre welche benötigt werden für einen Aktien-Investor um die Umwandlungsprämie (Zusatzkosten durch Kauf von Convertible anstelle von Aktien) zu decken aus den höheren Einnahmen des Convertibles relativ zu einem Investment gleichen Werts in Aktien. Buchgewinn/Buchverlust Theoretischer Gewinn oder Verlust auf einer Kapitalanlage aufgrund ihrer Wertsteigerung bzw. ihres Wertverlustes, wenn die Anlage heute verkauft würde. Buy-out Strategiesegment innerhalb der PrivateEquity-Anlagekategorie. Buy-outs umfassen Übernahmetransaktionen ganzer Unternehmen oder auch einzelner Unternehmensbereiche. Bei einem Leveraged Buy-out wird die Übernahme mit Hilfe von Fremdkapital vollzogen. Callable Obligation Emittent hat das Recht, d. h. eine Option die Obligation (Anleihe) vorzeitig zurückbezahlen zu können.

Glossar

Cash Settlement Settlement am gleichen Tag. Collateralized (CDO)

Debt

Obligation

Collateralized Debt Obligation ist ein Überbegriff für Finanzinstrumente, die zur Gruppe der forderungesicherten Wertpapiere (Asset-Backed Securities) und strukturierten Kreditprodukte gehören. Auf der Finanzierungsseite bestehen CDOs aus einem Portfolio aus festverzinslichen Wertpapieren. Diese werden in drei Tranchen aufgeteilt: Senior Tranche, Mezzanine Tranche und die Equity Tranche. Collateralized Mortgage Obligation (CMO) Collateralized Mortgage Obligation sind eine Art der Forderungsgesicherten Wertpapiere, auf speziellen Forderungs-Pools von Hypotheken basiert. Die Zweckgesellschaft emittiert Wertpapiere verschiedener Klassen von Obligationen mit unterschiedlichen Laufzeiten und Risiken, genannt „Tranchen“. Ein wichtiger Unterschied zwischen traditionellen Formen und CMOs besteht darin, dass die Mechanik des Rückzahlungs-Prozess unterschiedlich ist zum typischen „Pass-Through“ Rückzahlungsmodus. Convertible Arbitrage Convertible Arbitrage ist eine marktneutrale Anlage-Strategie häufig angewendet von Hedge Funds. Mit dieser Strategie versucht ein Anleger, die Bewertungsunterschiede zwischen Wandelanleihen und Aktien einer Gesellschaft auszunutzen. Sie beinhaltet den simultanen Kauf/Verkauf von

Glossar

Wandelanleihen und des Leer-Verkaufs/ Long-Kauf der Aktien des gleichen Aktien-Emittenten. Consol Bond Englischer Begriff für «ewige Anleihe». Anleihe ohne Fälligkeitstermin, d. h. regelmäßige Zinszahlungen, aber keine Tilgung des Nominalwertes. Convertible Bond Englischer Begriff für Wandelanleihe. Obligation, die mit der Option ausgestattet ist, die Obligation zu einem bestimmten Zeitpunkt und zu einem im Voraus bestimmten Verhältnis in Aktien des betreffenden Unternehmens umzuwandeln. Nach der Wandlung geht die Obligation unter.

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Depotbank Die Depotbank verwahrt das Vermögen des Fonds (oder die Konti eines Vermögensverwalters der selber keine Bank ist), ist bei einem Fond für die Ausgabe und die Rücknahme der Fondsanteile verantwortlich, verwaltet die Wertschriften, führt die Buchhaltung und überwacht die Fondsleitung in Bezug auf die Einhaltung von Anlagefondsgesetz und Fondsreglement. Depotgebühr Jährliches Entgelt zugunsten des Depot verwaltenden Instituts für die Verwahrung und Verwaltung von Wertschriften, ausgedrückt in Prozenten bzw. Zehntelprozenten auf dem Vermögen Derivate

Convertible Obligation Schuldpapier emittiert von einer Unternehmung, welche durch Ausübung der Call-Option in Inhaberpapiere der Unternehmung umgewandelt werden können.

Finanzinstrumente, z. B. Optionen und Futures, die von zugrunde liegenden Basiswerten, häufig Aktien oder Devisen, abgeleitet werden. Werden im Portfoliomanagement u. a. zur Risikoverminderung von Vermögenseinbussen eingesetzt.

Coupon Der einem Wertpapier beigegebene Zins- oder Dividendenschein, der zum Bezug der fälligen Erträge oder allenfalls zur Geltendmachung von Anrechten berechtigt. Deckungsmasse Die Deckungsmasse besteht aus Grundpfandrechten auf Grundstücke, falls es sich um Hypothekenpfandbriefe handelt, aus Kommunalobligationen, falls es sich um Forderungen gegen Länder und Kommunen handelt oder aus Schiffspfandbriefen, die durch Schiffshypotheken gesichert sind.

Distressed Strategiesegment innerhalb der HedgeFund- und Private-Equity-Anlagekategorien. Distressed-Investment-Strategien bezeichnen breit gestreute Investitionen in Firmen, die sich in ausgeprägten finanziellen Schwierigkeiten befinden. Durch die Möglichkeit der Gesundung einzelner Firmen werden gesamthaft überdurchschnittliche Renditen erwartet. Andererseits ist das Risiko dementsprechend hoch.

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Glossar

Diversifikation

Effizienzkurve

Verteilung oder Streuung der Anlagen auf eine Vielzahl von verschiedenen Einzeltiteln, Branchen, Ländern und Währungen mit dem Ziel der Risikoreduktion. Jedes einzelne Wertpapier birgt neben Chancen auf Kursgewinne auch Risiken, die zum einen im Wertpapier selbst liegen (titelspezifische Risiken) und zum anderen in der Entwicklung der einzelnen Wertpapiermärkte (Marktrisiko). Bei Anlagen in fremden Währungen besteht zudem ein Währungsrisiko. Das titelspezifische Risiko lässt sich durch die Verteilung auf mehrere Einzelwerte deutlich reduzieren und eventuell vollständig eliminieren. Dieser Effekt wird als Diversifikation (oder Risikostreuung) bezeichnet.

Kurve im Risiko/Rendite-Diagramm, auf welcher die von einem Optimierungsalgorithmus berechneten effizienten Portfolios liegen.

Dividende Auf Aktien, Partizipationsscheinen, Genossenschaftsanteilen oder Genussscheinen ausgeschütteter Anteil am Reingewinn einer Gesellschaft. Diese Art von Wertpapieren wird daher oft auch als Dividendenpapier bezeichnet. Duration Zeitgewichteter Gegenwartswert der Zahlungen sowie Risikomaß eines Bonds. Mit der Macaulay-Duration wird die durchschnittliche Restlaufzeit einer Anleihe in Jahren ausgewiesen, während die Modified Duration die Sensitivität von Bond(portfolios) auf Zinssatzänderungen in Prozenten schätzt. Ist der Anlagehorizont gleich der Duration des Portfolios, so ist dieses Portfolio gegen Zinsänderungen «immunisiert», d. h., sein Wert ändert sich bei Zinssatzänderungen nicht.

Emerging Market Bond Schuldverschreibung von Schwellenländern (Staatsanleihe), die hohe Renditen in Aussicht stellt, aufgrund der politischen oder wirtschaftlichen Unsicherheit in diesen Ländern jedoch mit einem größeren Risiko behaftet ist. Sie weist normalerweise eine ausreichende Liquidität auf, die sich jedoch in Krisenzeiten rapide und markant verschlechtern kann. Emerging Market Equities Aktienbeteiligungen an Unternehmen in Schwellenländern. Emerging Market Fund Anlagefonds, der in Schwellenländer investiert (z. B. in Asien oder Lateinamerika). Siehe auch: Emerging Markets. Emerging Markets Englischer Begriff für Schwellenmärkte. Länder – vor allem in Asien, Osteuropa und Lateinamerika –, die sich rasch entwickeln, deren Volkswirtschaften und Börsenplätze aber noch nicht westlichen Standard erreicht haben. Equity Equity ist das englische Wort für Eigenkapital, welches Unternehmen über den organisierten oder nichtorganisierten Kapitalmarkt zur Verfügung gestellt wird. Bei Finanzierung

Glossar

über den nicht-organisierten Kapitalmarkt unterstützt der Investor häufig das Unternehmen bei strategischen und finanziellen Fragen.

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zahlungen leisten und den Nominalbetrag am Ende der Laufzeit vollumfänglich zurückbezahlen. Fondsvermögen

Eurobond Anleihe (Obligation), die außerhalb des Domizillandes des Emittenten (Euromarkt) in der Währung des Domizillandes (Eurowährung) ausgegeben wird.

Siehe: Nettofondsvermögen. Fund of Funds

Euroclear Settlement

Fonds, der nicht in Einzelanlagen, sondern in andere Fonds investiert. Durch die hohe Diversifikation wird das Risiko stärker verringert.

Settlement fünf Tage nach dem Handelstag.

Future

Bezeichnung für Geld- und Kapitalmärkte, an denen Währungen und Wertpapiere außerhalb ihrer jeweiligen Herkunftsländer gehandelt werden.

Börsengehandeltes Derivat. Vertragliche Verpflichtung der Parteien, einen Basiswert in bestimmter Menge zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu einem festgelegten Preis zu kaufen oder zu verkaufen.

Event-Driven

Gamma

Anlagestrategie im Hedge-FundBereich. Event-driven Strategies (ereignisbezogene Strategien) profitieren von spezifischen Ereignissen (z. B. Firmenübernahmen, finanzielle oder operative Restrukturierungen), die der HedgeFund-Manager selbst herbeiführt oder auf die er nach deren Eintreten reagiert.

Die Sensitivität auf Veränderungen des Delta.

Exchange-Traded Fund

Geldmarktinstrumente

Ein Exchange-Traded Fund (ETF) (wörtlich „börsengehandelter Fond) ist ein Fond in Form eines Sondervermögens, der an der Börse gehandelt, meist passiv verwaltet wird und meist einen zugrundeliegenden Index abbildet.

Wertpapiere mit Laufzeiten von maximal einem Jahr, die am Geldmarkt gehandelt werden. In der Schweiz z. B. inländische Wechsel, Schatzwechsel und Schatzanweisungen des Bundes. Im Ausland: Commercial Papers und Certificates of Deposit.

Euromarkt

Festverzinsliche Wertpapiere Begriff für Geldmarktpapiere und Anleihen, weil sie regelmäßige, feste Zins-

Geldmarktfonds Anlagefonds, der sein Vermögen ausschließlich in kurzfristige festverzinsliche Papiere (Laufzeit unter einem Jahr) investiert. Auch: Money Market Fund.

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Geschlossener Fond Anlagefonds mit fixem Kapital, der an eine limitierte Ausgabe von Anteilen gebunden und nicht verpflichtet ist, ausgegebene Anteile zurückzunehmen. Nach schweizerischem Recht nicht zum öffentlichen Vertrieb zugelassen, Kapitalerhöhungen sind beschränkt möglich. Gegenteil: Offener Fonds. GIPS Abkürzung für Global Investment Performance Standards. Empfehlungen der Association for Investment Management and Research (AIMR) für eine global einheitliche und moderne Performance-Berichterstattung. Ziele sind die vollständige Offenlegung und die faire Präsentation der Performance der Vermögensverwalter sowie das Ermöglichen von Vergleichen. Siehe auch: SPPS.

Glossar

(Absicherungsfonds) sind Absicherungsgeschäfte nicht der Primärzweck – im Gegenteil: Die Risiken sind oft beträchtlich. Hedging Strategie, um sich gegen das finanzielle Risiko von ungünstigen Preisentwicklungen (z. B. aufgrund von Aktienkurs-, Zins- und Währungsschwankungen) abzusichern. Die Absicherung erfolgt meist mittels Optionen und Futures. High Watermark

Government Bond

Kommt im Zusammenhang mit erfolgsabhängigen Gebühren (Performance Fees) zur Anwendung. Der Fondsmanager berechnet seine Gewinnbeteiligung auf Basis der Wertsteigerung über den letzten Höchststand des Nettoinventarwertes hinaus. Dies hat zur Folge, dass die Performance Fee erst anfällt, nachdem eventuelle Verluste wieder vollständig kompensiert wurden.

Englischer Begriff für Staatsanleihe. Siehe: Anleihe.

High-Yield Bonds

Hebelwirkung Siehe: Leverage Hedge Fund Anlagefonds, die wenigen finanzkräftigen Investoren vorbehalten sind und mit aggressiven Mitteln hohe Renditen zu erzielen versuchen. Der Einsatz dieser Mittel (wie z. B. Spekulieren à la baisse, Leerverkäufe von Wertpapieren, Einsatz von Derivaten, Finanzierung der Anlagen durch Kredite) sind öffentlich zugelassenen Fonds meist nicht erlaubt. I. d. R. ist der Manager prozentual am Profit beteiligt oder zählt selbst zu den Investoren. Trotz des Namens

Schuldverschreibungen von Unternehmen der tieferen Bonitätsklassen. Das im Vergleich zu den Investment Grade Bonds höhere Risiko wird durch eine höhere Rendite entschädigt. Auch: Junkbonds. Inception Englischer Begriff für «Auflegen». Entspricht dem Datum der erstmaligen Kaufmöglichkeit einer bestimmten Anlage für Investoren. Index Kennzahl, die eine Aussage über die zeitliche Entwicklung eines zugrunde liegenden ökonomischen Aggregates

Glossar

liefert. Besonders bekannt sind Obligationenindizes, welche die Wertveränderungen eines bestimmten Segmentes mit bestimmter Laufzeit und für bestimmte Marktsegmente, z. B. Bundesschatzbriefe, darstellen. Steigende (sinkende) Obligationenkurse spiegeln sich dabei in einer Indexerhöhung (senkung) wider. Indizes erlauben es, die Performance eines Fonds oder Portfolios, der in einem bestimmten Markt investiert ist, mit der Entwicklung dieses Marktes zu vergleichen. Indexfonds Anlagefonds, der in seiner Titelselektion und Gewichtung die Struktur eines bestimmten Börsenindexes nachzubilden versucht. Siehe auch: Passives Management. Information Ratio Maßzahl für aktives Management. Berechnet sich aus dem Verhältnis von aktiver Rendite und aktivem Risiko (Tracking Error). Eine positive (negative) Information Ratio bedeutet, dass dank aktivem Management ein positiver (negativer) Mehrertrag pro Risikoeinheit im Vergleich zum Benchmark erzielt wurde. Inhouse Fund Englischer Begriff für bankeninternes Sondervermögen. Vermögen, das von einem eng begrenzten Anlegerkreis aufgebracht und von der Bank nach dem Grundsatz der Risikoverteilung verwaltet wird. Im Gegensatz zu Anlagefonds darf für Inhouse Funds keine öffentliche Werbung betrieben werden.

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Inlandsanleihe Anleihe, die im Domizilland des Emittenten in der Währung des Domizillandes ausgegeben wird. Gegenteil: Auslandsanleihe. Internal Rate of Return (IRR) Interner Zinsfuss, sodass der Barwert von zukünftigen Kapitaleinkommen der Investition mit den heutigen Kapitalausgaben für die Investition übereinstimmt. Der IRR beeinflusst den Investitionsentscheid: Investiert werden soll, wenn der IRR höher ist als die Kapitalkosten bzw. die erwünschte Minimalrendite. Investment Grade Bonds Schuldverschreibungen des Staates und von Unternehmen der höheren Bonitätsklassen. IOU Die IOU (phonetisch: I Owe yoU, Ich schulde Ihnen) sind nichtverhandelbare Schuldscheine, adressiert an einen Kreditgeber, unterschrieben und datiert durch den Kreditnehmer. ISIN Abkürzung für International Securities Identification Number. International anerkannte 10-stellige Wertschriftenkennziffer. In Deutschland wurde per 22. April 2003 die Umstellung von der sechsstelligen Wertpapierkennnummer (WKN) auf ISIN eingeführt. In der Schweiz werden die 7-stelligen Valorennummer verwendet.

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Jumbo Mortgage Begriff aus den USA für eine an sich konforme Hypothek aber größer als die Standard-Hypothek. Der Standard wird definiert durch Fannie Mae (FNMA) und Freddie Mac (FHLMC), welche als Agenturen der US Bundesregierung einen Großteil des Hypotheken-Marktes beherrschen und damit die notwendige Liquidität generieren. Stand 2010, die Limite ist $ 417'000 für die meisten US Staaten.

Glossar

einzelnen Anlagen eines Portfolios ist, umso geringer sind die Ertragsschwankungen des gesamten Portfolios. Kurs Börsen- oder Marktpreis von Anteilen eines Anlagefonds bzw. von Wertpapieren, Devisen, Münzen oder Waren, der durch Angebot und Nachfrage bestimmt wird. Ausgabe- und Rücknahmepreis der Anteile werden jedoch aufgrund des Nettoinventarwerts durch die Fondsleitung festgelegt.

Junk Convertible Eine Convertible-Obligation mit tiefen oder stark fluktuierender Kreditqualität der Unternehmung. Korrelation Statistisches Maß, das den linearen Zusammenhang zwischen zwei Zahlenreihen (z. B. Aktien und Index) misst. Definitionsgemäß bewegt sich die Korrelation zwischen +1 und –1; ein Wert von +1 (–1) bedeutet, dass sich Index und Aktie gleichgerichtet (entgegengesetzt) bewegen. Durch die Kombination von zwei Anlagen, deren Korrelation kleiner ist als 1, kann das Risiko vermindert werden. Kotierung Zulassung eines Wertpapiers zum offiziellen Börsenhandel; die entsprechenden Voraussetzungen, Publizitätspflichten und das Verfahren sind im Kotierungsreglement geregelt.

Laufzeit Zeitspanne von der Emission bis zur Fälligkeit bzw. zur vorzeitigen Rückzahlung einer Anleihe. Nicht zu verwechseln mit der Duration. Siehe auch: Restlaufzeit. Leerverkauf Verkauf von Wertpapieren, die der Verkäufer noch nicht besitzt, wobei es sein Ziel ist, sich bis zur Lieferung billiger eindecken zu können. Leverage Englischer Begriff für Hebelwirkung. Bezieht sich einerseits auf die bei kreditmäßig finanzierten Investitionen entstehende Hebelwirkung auf die Ertragskraft des Eigenkapitals, andererseits auf die Möglichkeit, mit derivativen Instrumenten bei vergleichsweise geringem Kapitaleinsatz höhere Renditen zu erzielen. Dementsprechend hoch ist das Risiko.

Kovarianz Maß für den Zusammenhang oder Parallelitätsgrad zwischen zwei oder mehreren Größen in einer Zeitperiode. Je kleiner die Kovarianz zwischen den

Leverage Buy-out Siehe: Buy-out

Glossar

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Leveraged ETF

Management Fee

Leveraged ETFs sind ETFs die mittels zusätzlicher Fremdfinanzierung zusätzlich zum einbezahlten Anlagekapital der Anleger einen Leverage (Hebel) generieren, um dadurch überdurchschnittliche Renditen generieren zu können im Vergleich zu einem ETF ohne Leverage.

Siehe: Verwaltungsgebühr

LIBOR

Marktkapitalisierung

Abkürzung für London Interbank Offered Rate. Unter Banken gültiger und weltweit anerkannter Satz für kurzfristige Geldaufnahmen in Eurowährungen bis maximal 12 Monate. Wird jeden Werktag um 11 Uhr durch die Mitgliedsbanken der British Bankers’ Association in London festgelegt.

Siehe: Börsenkapitalisierung

Linker An einen Inflationsindex gekoppelten Anleihen zum Schutz des Nominalwertes der Obligation, auch als, Inflationsbond, Inflationsanleihe, Inflations-Stopper-Anleihe, Inflation-Linked Bonds Bond oder kurz Linker bezeichnet. In den USA als TIPS bekannt. Liquidität Entspricht einerseits der Fähigkeit eines Unternehmens, Zahlungsverpflichtungen fristgerecht nachzukommen (finanzwirtschaftliche Liquidität), andererseits der Marktgängigkeit eines Wertpapiers (Marktliquidität). Eine hohe Marktliquidität geht i. d. R. einher mit einer hohen Zahl im Umlauf befindlicher Titel und einer regen Handelstätigkeit. Empirisch gesehen werden Liquiditätseinbussen (z. B. bei kleineren Unternehmen) durch eine höhere Rendite entschädigt.

Marginal Contribution bzgl. dem spezifischen Risiko Misst den Effekt auf das spezifische Risiko eines Portfolios, wenn eine Standardmenge einer Anlage ge- bzw. verkauft wird.

Marktrisiko Auch: Systematisches Risiko. Nicht diversifizierbares Risiko, das von Faktoren abhängt, die die Marktbedingungen beeinflussen (wie z. B. politische und wirtschaftliche Einflüsse, Beurteilung durch Anleger). Maturity Englischer Begriff für Laufzeit. Datum, zu dem das Leben eines Finanzinstrumentes endet, entweder durch physische Lieferung, finanziellen Ausgleich oder wertlosen Verfall. Mezzanine (Capital) Finanzmittel, die die Lücke zwischen Fremd- und Eigenkapital in der Kapitalstruktur schließen (z. B. Gesellschafterdarlehen, Vorzugsaktien, Genussscheine sowie stille Beteiligungen). Oft handelt es sich um eine Finanzierung im mittleren Entwicklungsstadium eines Unternehmens, d. h. vor dem Börsengang. Money Market Fund Siehe: Geldmarktfonds

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Glossar

Mortgages

Obligation

Abkürzung für Mortgage-backed Securities. Gepoolte und verbriefte, durch Immobilien gesicherte Kredite, die sich aufgrund ihres geringen Risikos bei Erträgen in der Höhe von Staatsanleihen besonders gut zur Diversifikation eignen. Mortgages weisen typischerweise ein hohes Rating und eine hohe Liquidität auf.

In der Schweiz gebräuchlicher Begriff für Anleihe. Siehe: Anleihe.

Mortgage-Backed Securities (MBS) Mortgage-Backed Securities sind hypothekarisch besicherte Anleihen, die besonders in den USA zu den gebräuchlichsten Anleihenformen gehören. Die größten Emittenten für MBS sind Ginnie Mae, Fannie Mae und Freddie Mac. Mortgage Pass-Through (MPT) Auch bezeichnet als pass through, ein Wertpapier kreiert wenn ein oder mehrere Eigentümer von Hypotheken einen Forderungspool aufstellen und Wertpapiere emittiert zur Finanzierung des Pools. Der Zahlungsstrom aus dem Forderungspool ist durchgereicht (passed through) an den Wertpapier-Inhaber als monatliche Zahlung von Nominalbetrag, Zinszahlungen und vorzeitige Rückzahlung. Dies ist die dominierende Wertpaper-Form im Sekundärmarkt. Municipal Bond Eine Kommunalanleihe (auch Kommunalobligation; Englisch: Municipal Bond) ist eine Anleihe, die von einer Stadt oder einer Gemeinde und insbesonder den US-Bundesstaaten begeben bzw. emittiert wird.

Obligation mit Warrant (Cum Warrant) Instrument, konstruiert aus einer normalen Obligation und einer Option oder Warrant. Analytisch bietet eine Obligation mit Warrant ähnliche aber nicht identische Möglichkeiten wie ein Convertible. Obligationenfonds Anlagefonds, der sein Vermögen ausschließlich in festverzinsliche Wertpapiere investiert. Auch: Bond Fund. Offener Fond Anlagefonds mit variablem Kapital, der laufend neue Anteile ausgeben kann, der aber auch verpflichtet ist, ausgegebene Anteile auf Verlangen zum Nettoinventarwert zurückzunehmen. Die klassischen kollektivvertraglichen Anlagefonds entsprechen diesem Fondstyp. Gegenteil: Geschlossener Fonds. Offshore Bezeichnung für ein regulationsarmes oder -freies Gebiet. OffshoreFinanzplätze sind international ausgerichtete Finanzplätze, die für Fonds usw. wegen der liberalen Wirtschaftsund Steuergesetzgebung besondere Vorteile bieten, wie z. B. Bahamas, Cayman Islands, Barbados, Bermuda, Niederländische Antillen, Panama, Hongkong oder Singapur.

Glossar

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Offshore Fund

Passives Management

Anlagefonds, dessen Rechtsdomizil sich in einem Land befindet, das über eine liberale Wirtschafts- und Steuergesetzgebung verfügt. In der Schweiz werden Offshore Funds nur aus Ländern zum öffentlichen Vertrieb zugelassen, die über eine mit der Schweiz vergleichbare Fondsaufsicht verfügen. Gegenteil: Onshore Fund.

Portfoliomanagement mit dem Ziel, dieselbe Rendite wie ein Benchmark zu erzielen. Gegenteil: Aktives Management.

Onshore Fund Anlagefonds, dessen Rechtsdomizil sich im Inland befindet. Gegenteil: Offshore Fund. Open-End Fund Siehe: Offener Fonds. Option Das Recht, nicht aber die Verpflichtung, innerhalb einer bestimmten Zeit eine feste Anzahl eines bestimmten Basiswertes zu einem im Voraus fixierten Ausübungspreis zu kaufen (CallOption) oder zu verkaufen (PutOption). Für dieses Recht zahlt der Käufer dem Verkäufer der Option eine Optionsprämie (Optionspreis). Optionsanleihe Anleihe, die mit einem Optionsschein (Warrant) ausgestattet ist. Der Optionsschein berechtigt während der Optionsfrist zum Bezug einer bestimmten Anzahl Aktien des betreffenden Unternehmens zu einem im Voraus fixierten Preis. Die Obligation läuft auch nach Ausübung der Option bis zum Verfalldatum weiter.

Payback Siehe Breakeven. Performance Anlagepolitische Leistung einer Anlage, eines Mandates oder eines Anlagefonds. Prozentuale Veränderung des Werts einer Investition zuzüglich eventuell aufgelaufener Erträge und korrigiert um allfällige Ein- und Auszahlungen während einer bestimmten Messperiode. Während die absolute Performance in absoluten Zahlen ausgedrückt wird, misst die relative Performance die Veränderung des Vermögens in Bezug zum vereinbarten Benchmark. Die moderne Portfoliotheorie vertritt einen positiven Zusammenhang zwischen Risiko und (erwarteter) Rendite. Performance Attribution Analyseverfahren, das die Gesamtrendite eines Portfolios in die dafür verantwortlichen Teilkomponenten aufschlüsselt. Damit kann insbesondere die Fähigkeit des Portfoliomanagements ausgewiesen werden, indem eine Bereinigung um externe Faktoren vorgenommen wird. Performance Fee Zusätzliches, erfolgsabhängiges Entgelt zugunsten der Fondsleitung in Form eines prozentualen Anteils der jährlichen Wertsteigerung des Fonds oder des Portfolios. Die Performance Fee

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fällt nur dann an, wenn ein festgelegtes, meist über dem Benchmark liegendes Performanceziel (High Watermark) erreicht wird. Pfandbrief Pfandbriefe sind Schuldverschreibungen, die von einer lizenzierten Pfandbriefbank herausgegeben werden, durch die Deckungsmasse (Hypotheken, Immobilien, Schiffe oder Staatsgarantie) gedeckt werden und die zusätzlich die Bonität der emittierenden Bank als Garantie beinhalten.

Glossar

ist der rechtlich bindende Vertrag, in welchem die wichtigsten Vertragspunkte wie Kreditsumme, Zinsen, Rückzahlung etc. geregelt sind. I. d. R. wird auch festgehalten, dass der Kreditnehmer alle Rechtskosten erstatten muss. Putable Obligation Der Halter hat das Recht, d. h. eine Option die Obligation vorzeitig zurückbezahlen zu können. Quellensteuer

Siehe: Portfolio.

Steuer, die das Steuerobjekt unmittelbar beim Entstehen (an der Quelle) erfasst. In der Schweiz z. B. die Verrechnungssteuer.

Portfolio

Rating

Zusammensetzung des Vermögens in einem einzelnen Konto oder Fonds; im Bankenbereich die Gesamtheit des verwalteten Vermögens eines Kunden.

Bewertung der Bonität von Schuldnern durch spezielle Rating-Agenturen wie z. B. Standard&Poor’s oder Moody’s.

Portefeuille

Rechnungswährung Portfoliomanager Anlagespezialist, der das Vermögen verwaltet. Er entscheidet innerhalb der festgelegten Anlagegrundsätze, welche Werte zu kaufen bzw. zu verkaufen sind.

Währung, in der die Buchhaltung eines Anlagefonds geführt wird und der Inventarwert sowie die Ausgabe- und Rücknahmepreise berechnet werden. Nicht zu verwechseln mit der Anlagewährung und der Referenzwährung.

Prime Hypothek

Referenzindex

Sogenannte konforme Hypothek, beste Qualität bezüglich Hypothekar-Nehmer, voll dokumentiert (beispielsweise Einkommen, Vermögen), starkes KreditScore etc.

Siehe: Benchmark.

Promissory Note

REIT

Die Promissory Note – das schriftlich festgehaltene Versprechen des Kreditnehmers einen Kredit zurückzuzahlen –

Abkürzung für Real Estate Investment Trust. Börsenkotierte US-Investmentgesellschaften, die das Kapital der An-

Referenzwährung Währung, in der ein Anleger denkt und rechnet.

Glossar

leger zu mindestens 75 % in den USImmobilienmarkt investieren. Relative Value Anlagestrategie im Hedge-Fund-Bereich. Relative-Value-Strategien (auch Market-Neutral- oder Arbitragestrategien genannt) versuchen das Marktrisiko zu eliminieren und spezifische, positive Renditen zu erwirtschaften. Rendite Siehe: Performance. Rendite, erwartete Prognostizierte Rendite über eine in der Zukunft liegenden Zeitspanne. Rendite, historische Rendite über eine in der Vergangenheit liegenden Zeitspanne. Rendite, implizierte Von einem Modell gelieferte Rendite des Portfolios bzw. einer Anlage unter der Annahme, dass das Portfolio effizient ist, bzw. die Anlage korrekt bewertet ist. Rendite Der gesamte Wertzuwachs innerhalb einer bestimmten Zeitspanne in Prozenten des investierten Vermögens. Er setzt sich zusammen aus den erfolgten Ausschüttungen sowie dem Kursgewinn. Rendite auf Verfall Relevanter Renditebegriff für Anleihenund Geldmarktfonds. Entspricht der Rendite eines Wertpapiers unter der Annahme, dass das Papier bis zur Fälligkeit gehalten wird. Neben den or-

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dentlichen Zinserträgen werden auch die Kursdifferenzen der Titel zum Nominalwert mitberücksichtigt. Diese interne Rendite wird so berechnet, dass der Barwert der zukünftigen Geldströme mit dem aktuellen Preis des Wertpapiers übereinstimmt. Rente/Rentenpapier In Deutschland gebräuchlicher Begriff für Anleihe. Der Begriff rührt von den regelmäßigen Zinszahlungen her, die eine Art Rente darstellen. Siehe: Anleihe. Restlaufzeit Verbleibende Laufzeit einer Anleihe vom gegenwärtigen Zeitpunkt bis zur Fälligkeit bzw. zur vorzeitigen Rückzahlung. Risiko, aktives Synonym für Tracking Error. Risiko, lokales Risiko des Portfolios unter der Annahme eines optimalen Währungshedges. Diese Risikokennzahl berücksichtigt die Korrelationen zwischen den Währungen. Risiko, neutrales Risiko eines Portfolios, in welchem jede Währungs-Exposure durch eine entsprechende Short-Position neutralisiert wird. Das neutrale Risiko liegt über dem lokalen, weil beim neutralen die Korrelationen zwischen den Währungen nicht berücksicht werden.

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Risiko, spezifisch Risikoanteil eines Portfolios, welcher nicht wegdiversifizierbar ist. Synonym: residuales/unsystematisches Risiko. Risiko, Währung Risiko des Portfolios, welches mit einem optimalen Währungshedge eliminiert werden kann. Risiko Das Risiko einer Anlage bzw. eines Portfolios wird in der modernen Portfolio Theorie mit der Höhe der Ertragsschwankungen gemessen. Die Varianz bzw. die Standardabweichung des Ertrags ist ein absolutes Maß. Im Gegensatz dazu kann auch der Beitrag einer einzelnen Anlage zum Gesamtrisiko eines Portfolios als Risiko gemessen werden. Die Moderne Portfolio Theorie postuliert, dass der Anleger nur für das systematische Risiko (Marktrisiko) mit einem höheren Ertrag (Risikoprämie) entschädigt wird, nicht aber für das spezifische Risiko.

Glossar

stimmt von der Vermögenslage, den Liquiditätsbedürfnissen und dem Anlagehorizont des Kunden. Risikoneigung Die Bereitschaft eines Anlegers, ein gewisses Anlagerisiko einzugehen. Sie wird im Wesentlichen bestimmt von den individuellen Präferenzen und dem Sicherheitsbedürfnis des Anlegers. Risikoprämie Differenz zwischen der Rendite einer risikolosen und einer risikobehafteten Anlage. Entschädigung des Investors für zusätzlich eingegangene, nicht diversifizierbare Marktrisiken (Marktrisikoprämie). Hält ein Investor z. B. Obligationen, wird er nur bereit sein, diese in riskantere Aktien zu tauschen, wenn er dafür eine entsprechende Risikoprämie erhält. Risikostreuung Siehe: Diversifikation. Risikozerlegung

Risiko Auch: Volatilität. Entspricht der Stärke der Ertragsschwankungen und wird mittels der Standardabweichung der Portfolio- oder Anlagerenditen in der Vergangenheit berechnet. Die moderne Portfoliotheorie vertritt einen positiven Zusammenhang zwischen Risiko und (erwarteter) Rendite.

Aufteilung des Gesamtrisikos einer Anlage auf einzelne Faktoren. So kann beispielsweise die Risikostruktur eines Portfolios bezüglich seiner Sensitivität gegenüber Markt- und Zinsveränderungen beurteilt werden. Schuldverschreibung Siehe: Anleihe.

Risikofähigkeit

Serielle Obligation

Die Fähigkeit eines Anlegers, ein gewisses Anlagerisiko einzugehen, ohne damit bei allfälligen (realisierten) Verlusten in finanzielle Schwierigkeiten zu geraten. Sie wird im Wesentlichen be-

Obligation, welche mittels verschiedener Tranchen eine Serie von verschiedenen Restlaufzeiten aufweist.

Glossar

Securitization Siehe: Wertschriften-Verbriefung Short Selling Englischer Begriff für Leerverkauf. Sinking Fund Obligation Eine Sinking fund Verpflichtung bewirkt, dass der Emittent jedes Jahr bis zur Restlaufzeit eine bestimmte Menge der Emission zurückkaufen muss. Special Purpose Vehicle (SPV) Siehe: Zweckgesellschaft SPPS Abkürzung für Swiss Performance Presentation Standards. Empfehlungen der Schweizerischen Bankiervereinigung für eine einheitliche und moderne Performance-Berichterstattung. Ziele sind die vollständige Offenlegung und die faire Präsentation der Performance der Vermögensverwalter sowie das Ermöglichen von Vergleichen. Siehe auch: GIPS. Standardabweichung Wird wie die Varianz als Risikomaß benutzt und hat dieselbe Aussagekraft. Die Standardabweichung ist die Quadratwurzel der Varianz. Stiftung Bei der Stiftung handelt es sich um ein für einen bestimmten Zweck gewidmetes Vermögen, mit eigener juristischer Persönlichkeit. Die Stiftung hat keine Mitglieder, Teilhaber oder Anteilsinhaber. Es können jedoch ein oder mehrere Begünstigte ernannt werden. Die Stif-

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tung verfolgt grundsätzlich keinen kommerziellen Zweck. Die hauptsächlichen Anwendungsbereiche für Stiftungen liegen in der Nachfolgeregelung und in ihrer Verwendung als Holding. Straight Bond Anleihe mit festem Zinssatz und festem Rückzahlungstermin. Strategy Fund Siehe: Anlagestrategiefonds. Style Allocation Anlagestrategie, der ein bestimmter Anlagestil (large vs. small stocks; value vs. growth stocks; domestic vs. international stocks; investment grade vs. high-yield bonds) zugrunde liegt. Je nach Renditeerwartung werden dabei – oftmals taktische – Umschichtungen zwischen den Stilen vorgenommen. Subprime Hypothek Sogenannte non-konforme Hypothek, schlechter Kredit-Score, keine Dokumentation bezüglich Einkommen und Vermögen etc. Synthetischer Convertible Siehe Obligation mit Warrant. Titelspezifisches Risiko Auch: Unsystematisches Risiko. Durch Diversifikation eliminierbares Risiko, das von Faktoren abhängt, die ausschließlich die Kurse einzelner Aktien beeinflussen (wie z. B. Unternehmensergebnisse).

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Track Record Erfolgs- und Erfahrungsgeschichte einer Beteiligungsgesellschaft, eines Unternehmens, eines Managers/Portfolios oder eines Fonds.

Glossar

Trusts liegen in der Nachfolgeregelung und in ihrer Verwendung als Holding. Valorennummer Siehe: ISIN.

Tracking Error

Varianz

Prozentuale Maßzahl für die Abweichung der Rendite im Vergleich zur Rendite des Benchmarks während eines bestimmten Beobachtungszeitraums. Zeigt, wie benchmarknah ein Portfolio verwaltet wird. Mathematisch wird der Tracking Error durch die Standardabweichung bzw. die Varianz beschrieben.

Maß für das Risiko einer Anlage. Berechnet sich aus der Abweichung der einzelnen Erträge vom durchschnittlichen Ertrag in einer bestimmten Zeitperiode. Je stärker die Ertragsschwankungen einer Anlage, desto größer ist die Varianz und damit das Risiko. Verlängerbare Obligation

Transaktionskosten Entgelt zugunsten der Vermögensverwaltung für die Courtagen und Gebühren beim Kauf und Verkauf von Wertschriften innerhalb des Portfolios. Bestandteil der All-in Fee.

Der Halter der Obligation hat das Recht, die Restlaufzeit verlängern zu können (i. d. R. 5-10 Jahre) ohne Änderung des Coupons oder anderer Vertragsbedingungen. Verfall

Treasury Inflation-Protected Security (TIPS) US Staatsobligationen mit InflationsSchutz, welche den Nennwert (Rückzahlungsbetrag) zweimal pro Jahr adjustieren um die Inflation bzw. Deflation zu reflektieren gemessen gegenüber den Konsumenten-Preis Index (Consumer Price Index, CPI). Trust Ein Trust ist eine Vereinbarung zwischen einer Person (Settlor), welche das rechtliche Eigentum an ihren Vermögenswerten (Trust Fund) einem Treuhänder (Trustee) überträgt mit der Auflage, es zu Gunsten von Dritten (Begünstigten) zu verwalten. Die hauptsächlichen Anwendungsbereiche für

Datum, an dem ein Finanzinstrument in Form einer physischen Auslieferung eines Basiswerts oder in Form einer Geldleistung fällig wird oder wertlos verfällt. Verrechnungssteuer Vom Bund erhobene Quellensteuer (in der Schweiz 35 %) auf inländischen Kapitalerträgen (z. B. Dividenden, Coupons). Die Abzüge können, je nach Herkunft der Erträge und Domizil des Anlegers, ganz oder teilweise zurückgefordert werden. Verwaltungsgebühr Entgelt zugunsten der Fondsleitung für die Verwaltung eines Anlagefonds oder Portfolios, ausgedrückt in Prozenten

Glossar

bzw. Zehntelprozenten auf dem Fondsvermögen. Bestandteil der All-in Fee. Volatilität Kennzahl zur Ermittlung des Risikos einer Anlage, eines Fonds oder eines Portfolios. In den meisten Fällen wird dabei die auf Jahresbasis umgerechnete Standardabweichung der stetigen Wertveränderungen ausgewiesen. Eine hohe (tiefe) Volatilität deutet dabei auf ein hohes (tiefes) Anlagerisiko hin. Siehe: Risiko. Volatilität Annualisierte Standardabweichung des natürlichen Logarithmus der Renditen über eine bestimmte Zeitperiode. Vorzugsaktien Vorzugsaktien (Englisch: Preferred Share oder Preferred Stock) sind eine spezielle Art von Aktien-Wertpapieren sowohl mit Eigenschaften einer Aktie wie eines verzinslichen Wertpapiers, und wird generell als hybrides Wertpapier eingestuft. I. d. R. haben Vorzugsaktien kein Stimmrecht, sie weisen jedoch die Eigenschaft einer Aktie mit Recht auf eine höhere bzw. bevorzugte Dividenden-Ausschüttung aus, sowie als vorrangige Forderungen eine bessere Einstufung bei Liquidation als die gewöhnliche Stammaktie aber tiefer (subordinate) als Obligationen. Wealth Management Englischer Begriff für Vermögensverwaltung.

287

Wechselkursrisiko Risiko von Kursschwankungen zwischen Rechnungswährung und Referenzwährung des Anlegers. Wertschriften-Verbriefung Verbriefung (Englisch: Securitization) bedeutet die Schaffung von handelbaren Wertpapieren (Englisch: Securities) aus Forderungen (zukünftige Zahlungsströme) oder Eigentumsrechten im weitesten Sinne. Year-to-Date (YTD) Zeitraum zwischen Jahresbeginn und heute. Wird oft verwendet, um die Wertentwicklung respektive Rendite einer Anlage seit Jahresbeginn auszuweisen. Zahlstelle Die vom Emittenten ausdrücklich beauftragte Stelle bzw. Bank, die für alle laufenden Transaktionen zuständig ist, die sich für den Wertschrifteneigentümer ergeben (wie z. B. die Einlösung der fälligen Dividenden- und Zinscoupons). Auch: Einlösungsstelle. Zeichnung Verpflichtung eines Anlegers gegenüber seiner Bank, neu aufgelegte Wertpapiere gegen einen bestimmten Betrag zu übernehmen. Die Einzelheiten (Zeichnungsfrist, Verzinsung, Bezugskurs, Emissionsvolumen) sind in den Zeichnungsbedingungen festgelegt. Die Zeichnung eines Wertpapiers ist somit vom Kauf per Börsenauftrag zu unterscheiden.

288

Zero Bond Obligation ohne Verzinsung. Anstelle einer Verzinsung erhält der Käufer eines Zero Bonds den Titel zu einem Discount. Bei Fälligkeit erfolgt die Rückzahlung zum Nennwert. Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle – SPV) Als Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle – SPV, oder Special Purpose

Glossar

Entity – SPE) – wird eine juristische Person bezeichnet, die für einen bestimmten, klar definierten und eingegrenzten Zweck gegründet wird. Nach Erreichen ihres Zwecks kann die Gesellschaft aufgelöst werden. Solche Zweckgesellschaften sind RechtsStrukturen, die für ganz spezifische Zwecke gegründet werden und der Finanzierung/Verbriefung von bestimmten Projekten dienen.

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Stichwortverzeichnis

293

Stichwortverzeichnis

Aktienähnlicher Charakter................20 Anlagerichtlinie ...............................124 Annualisierung...................................47 Annuität – ewige ............................................32 – gewöhnliche .................................31 Annuitäten Note...............................166 Arbitrage 117, 173, 204, 215, 241, 247, 249, 250 – Convertible.................................251 – Equity .........................................251 – Fixed Income..............................250 – Kredit .........................................249 Asset & Liability-Struktur ...............129 Asset Allocation.........................97, 270 – Strategische ................................137 Asset/Liability....................................49 – Einschränkung..............................59 Asset-Backed Commercial Paper (ABCP).......................................213 Asset-Backed Securities (ABS) ................................. 211, 257 Association of International Bond Dealers (AIBD) ..........................154 Ausübungsdatum .............................101 Ausübungspreis........................101, 185 Basis...................................................94 Basisrisiko..........................................98 Benchmark .... 124, 135, 137, 142, siehe Vergleichsindex Black-Scholes ..........107, 184, 200, 201 Black-Scholes Modell......................108 Black-Scholes-Formel .....................184

Bonitätsrating.....................60, 127, 138 Bootstrapping.....................................61 Borrower’s Option for Notes and Underwritten Standby (BONUS)....................................151 Brady-Bonds ......................................19 Breakeven ................................199, 272 British Banker`s Association – BBA............................................ 119 Broker .............................................. 119 Bunny Obligation.............................170

Call adjusted Yield ...........................44 Call Date ............................................44 Callable Bond ....................................43 Callable Obligation ..........................181 Callable Obligation Bewertung – traditioneller Ansatz ...................180 Call-Option ................44, 101, 103, 206 Call-Risiko .......................................204 Cap .............................................47, 121 Cash Flow-Matching ...............126, 133 Cash Flow-Matching-Strategie ........126 Certificate of Deposit (CD) – Negotiable ..................................150 Certificate of Deposit (CD) .............152 Cheapest-to-Deliver .....................90, 94 Collar ...............................................121 Collateralized Bond Obligation (CBO).........................................213 Collateralized Debt Obligation (CDO).........................213, 216, 257 Collateralized Loan Obligation (CLO) .................................213, 257

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

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Collateralized Mortgage Obligation (CMO) ................................213, 217 Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) .............213, 221 Commercial Paper............................149 Commodity Trading Advisors (CTA)..........................................247 Convertible.............. 186, 197, 206, 273 – Arbitrage-Situation.....................204 – Balanced Convertible .................203 – Black-Scholes.............................201 – Breakeven...........................199, 272 – Downside-Risiko........................201 – Einnahmenvorteil .......................199 – In the Money Convertible ..........203 – Junk Convertible ................202, 278 – Kreditqualität..............................205 – Out of the Money Convertible ...203 – Premium Payback Period ...........199 – Synthetischer Convertible ..........285 – Umtauschwert.............................198 Convertible Arbitrage (CA) .....251, 252 Convertibles .............................130, 179 Coupon ... 25, 27, 33, 35, 55, 70, 78, 91, 105, 119, 133, 147, 161 Coupondatum .....................................39 Couponeffekt..........................55, 59, 79 Credit Enhancement......... Siehe KreditVerbesserung Cross-Hedge.......................................95 Custodian..........................................165 Custodiangebühr ..............................137

Dealership Agreement.....................150 Deep Discount Obligation................163 Defaultrisiko.. 22, 52, 63, 134, 160, 165 – Verlustrisiko .................................23 Depotbank .............. 19, siehe Custodian Discount .... 39, 163, 204, 233, 249, 264 Disintermediation.............................148 Diskontierung.........................26, 30, 40 – einfache ........................................30 – kontinuierliche..............................30

Stichwortverzeichnis

Diskontierungssatz .............................33 Diskontsatz.........................................26 Dividende ........................ 126, 176, 185 – kumulative ................................. 176 – nicht-kumulative........................ 176 Doppelwährungsanleihe............. 22, 66, 156, 157 – Currency-Change Bond............. 160 – Foreign Currency Bond ............. 159 – gemischte................................... 163 – Heaven and Hell Bond .............. 160 – Index Currency Option Notes (ICON)....................................... 160 – Marginal Reverse Forex linked Bond .......................................... 160 – Reverse Forex linked Bond ....... 160 Duration........................................... 129 – Definition......................................72 – Einflussfaktoren............................78 – funktionale............................. 83, 84 – Interpretation ................................81 – Key Rate .......................................75 – Macaulay ......................... 72, 74, 77 – maximale ......................................79 – modifizierte ..................................75 – nach Fisher und Weil ....................74 – Portfolio-Duration ........................84 – Preis-Duration ..............................78 – Risikomaß.....................................81 – Steuerung................................... 237 – zukünftige Zeitpunkt ....................81

Effizienzkurve................................ 274 Einkommens-Obligation ....................22 Emittent ....... 21, 44, 118, 141, 172, 202 Ertragssatz, interner ...........................42 – Yield to Maturity ..........................42 Erwartungstheorie – Liquiditäts-Theorie.......................57 – Preferred Habitat-Theorie ............58 – Traditionelle Erwartungstheorie...56 Euro Medium Term Note (EMTN) . 154

Stichwortverzeichnis

Eurobond....................................38, 156 Eurobondmarkt ..................................65 Euroemission ................................... 118 Euronote...........................................150 Euronote-Emission ..........................149 Ewige Obligation – Ewige FRN’s mit Put-Option.....169 – Undated Variable Rate Note.......169 Exchange-Traded Fund (ETF) .........229 – Inverse-Leverage ETF................241 – Leveraged Exchange-Traded Fund ...........................................240 – Prämien und Abschlag ...............233 – Premium und Discount ..............233

Financial Engineering.......................20 Fisher-Effekt ......................................60 Flip Flop-Obligation ........................170 Floating Rate Note .....................22, 147 Floating Rate-Papier ..........................46 Floor...........................................47, 121 Forward Rate .......................51, 53, 121 – Markterwartung............................62 Forward Rate Agreement.................121 Forward-Kontrakt ..............................88 Forward-Satz........................62, 95, 180 – impliziter ......................................63 Futures – Basisrisikos ..................................98 – Bewertung ....................................91 – Cheapest-to-Deliver .....................93 – Cost of Carry................................92 – Cross-Hedge.................................95 – Durationsteuerung........................97 – Futures-Kontrakt ..........................87 – Hedge-Ratio .................................95 – Konversionsfaktor........................90 – Margin ..........................................87 – Margin Account............................87 – Margin Call ..................................87 – Nettofinanzierungskosten ............93

295

– Notional-Obligation .....................90 – Preisnotation.................................89

Gamma ...........................................275 Garantieerklärungen ..........................23 Gegenwartswert .................................41 – Present Value................................26 Geldmarkt ..................................88, 185 Geldmarktpapier ........................21, 148 Gesamtrendite ....................................49 Gilts....................................................37

Hebel (Leverage)............................185 Hedge .........................................98, 157 – Cross Hedge .................................98 – perfekter .......................................98 Hedge Fund......................................247 – Risiken........................................254 – Strategie......................................247 Hedgen ...............................................95 Hedge-Ratio ...............................95, 106 Hedge-Strategie ............................... 112 Hochzeits-Warrant – Wedding-Warrant .......................171 Hypothek – Alt-A Qualität.............................221 – Prime Qualität ............................220 – Subprime ....................................221

Immunisierung ........................126, 135 Index – Asset & Liability-Struktur .........129 Indexierung ..............................137, 143 – Benchmark .........................137, 142 – Performance ...............................137 – Tracking Error ............................141 – Transaktionskosten.....................141 – Varianz-Minimierungsansatz .....144 Index-Portfolio.........................143, 145 Index-Strategie.................................138 Inflation................22, 60, 207, 229, 250

296

Inflationsindexierte Anleihe.............207 Inflationsprämie .................................60 Inflationsrisiko ...................................22 Inflationsschutz ..................................19 Intermarket Spread Swaps ...............131 Internal Rate of Return.......................49 – Yield to Maturity ..........................42 Intrinsischer Wert .....................102, 115 Inverse Floaters ..................................22 Investitionshorizont......................26, 29 Investment-Grade...............................52 IOU...................................................216

J.P. Morgan .....................................142 Jahreszinssatz .....................................47 Jumbo-Hypothek..............................221 Junk Bond ....................... 167, 168, 231

Kapitalmarkt .....................................88 Key Rate Duration .............................75 Kollokationsplan ........................66, 169 Kommunalanleihen – Kommunalobligation..................172 – Municipal Bond..........................172 Konvention.................... 38, 42, 94, 154 – englische.....................................152 – Euromarkt.....................................42 Konventionen .....................................55 Konversionsfaktor........................90, 94 Konvexität....................................78, 81 – Preis-Konvexität...........................82 Kovarianz .................................201, 278 Kreditportfolio .................................266 – syndiziert ....................................147 Kreditrating ..... 129, 165, 166, 167, 169 Kreditrisiko ......................... 20, 51, 150 Kredit-Verbesserung ........................263

Länderrisiko ..............................64, 210 Laufzeit ............................................185 Laufzeitsegment .......... 52, 59, 230, 239 Leverage...........................................185

Stichwortverzeichnis

Leverage Buy Out ........................... 167 Linker .............................................. 208 Liquidität ........... 20, 213, 214, 225, 278 Liquiditätsprämie ...............................57 Liquiditätsrisiko .......................... 22, 23 Liquiditätstheorie ...............................55 London Interbank Bid Rate (LIBID)...................................... 152 London Interbank Offered Rate (LIBOR) ............ 147, 169, 177, 279

Macaulay-Duration...........................72 – einfachen Duration .......................72 Marchzins.................................... 36, 91 Marge, effektive .................................46 Marge, geschätzte...............................46 Margen-Konto ....................................87 Margin ................................................87 Margin Account..................................87 Marginal Contribution..................... 279 Mark to Market ..................................87 Marktindex ...................................... 239 Marktpreis ..........................................35 Marktrisiko.........................................22 Marktsegmentierungstheorie..............59 Marktverzinsung ................................78 Maturity-Effekt ..................................70 Medium Term Note (MTN) .... 153, 154 Mehrperioden-Hedge ...................... 133 Merger Arbitrage............................. 249 Monte Carlo Simulation.................. 193 Morgan Stanley ............................... 142 Mortgage Pass-Through (MPT) – Pass-Through............................. 219 Mortgage-Backed Securities (MBS).20, 213, 219, 257 Multifaktor-Modell ............................40 Municipal Bond......................... 21, 172 – ETF ............................................ 230

Normale Obligation ..........................22 Note Issuance Facility..................... 151

Stichwortverzeichnis

Notional Bond....................................89 Nullcoupon-Anleihe ..........................70 – Zerocoupon-Anleihe ....................40 Nullcoupon-Obligation ......33, 163, 170

Obligation – – – – – – – – – – – – – – – – – – –

Biennal Obligation .....................164 Callable ......................................179 Cum Warrant ..............................280 Deffered Coupon Obligation......164 ewige ....................................79, 168 Growth and Income Securities (GAINS).....................................164 hochverzinsliche.........................167 kündbare.....................................179 mit Obligationen-Warrant ..........171 mit Option ..................................179 mit Wechselkursoption...............161 Putable..................22, 182, 272, 282 Serial Zerocoupon-Obligation ...164 serielle ..................................22, 284 Sinking Fund ........................22, 285 Unterscheidungsmerkmale...........20 US Domestic ................................38 verlängerbare........................22, 286 Zerocoupon Convertible ............164

Obligationen-Basis ............................50 Obligationenpreis.........................35, 42 Obligationenpreis-Volatilität..............23 Obligationenrisiko – Annahmen ....................................83 Optimierungstechnik........................143 Option – amerikanische.............101, 104, 183 – at the money ...............................103 – Ausübungspreis..........................104 – deep in the money ......................106 – deep out of the money................107 – Einflussfaktoren .........................104 – europäische.................101, 104, 183 – Hedge-Strategien........................ 112 – in the money...............................103 – Intrinsischer Wert .......................105

297

– – – –

out of the money ................103, 255 Put/Call-Parität................... 111, 115 Strike Preis .................................104 Zeitwert ......................................105

Optionen-adjustierte Spreads..........186, 191, 193, 195 Optionsanleihe .........................183, 186 Optionsbewertungsmodelle .............107 Optionsprämie............................88, 101 OTC-Produkte..................................101

Pari............27, 35, 39, 41, 44, 160, 163 Partizipierende Obligation .................22 Payback.......................Siehe Breakeven Pensionskasse......23, 49, 124, 128, 129, 130, 136, 142, 163, 166, 167, 170 Performance .....128, 136, 137, 182, 239 Pfandbrief.........................................222 Portfolio-Rendite ...............................49 Portfolio-Strategie......................19, 202 – Aktive Strategie..........................124 – Passive Strategie.........................124 Prämie ..............................39, 52, 57, 63 Preferred Habitat-Theorie ..................55 Preferred Share/Preferred Stock ...Siehe Vorzugsaktie Preiskompression .............................179 Preis-Konvexität ................................82 Preisnotierung ................35, 37, 55, 154 Preisrisiko ..........................................69 Preissensitivität ..................................69 Produkte, indexorientierte..................19 Programmierung – lineare.........................................143 – quadratische ...............................144 Promissory Note ......................149, 282 Put/Call-Parität......................... 111, 115 Putable Bond......................................44 Putable-Obligation ...........................182 Put-Option...........44, 87, 101, 104, 126, 169, 281

298

Stichwortverzeichnis

Qualitätsspread .........................63, 138

Risikoprämie 52, 60, 69, 102, 133, 168, 181, 206, 210, 214, 266

Rating................................. 19, 64, 205

Rückrufregel............................ 189, 193 Rückrufrisiko ............................ 22, 186 Rückruf-Versicherung ..................... 218 Rückzahlung.......................................39

Rating-Agenturen...............................67 Rating-Definitionen ...........................66 Rating-Symbole .................................67 Rating-System....................................60 Recall-Option ...................................189 Regressionsanalyse ............................96 Regulierungsarbitrage ......................215 Reinvestitionsrisiko....................23, 167 Rendite .............................................283 – aktuelle .........................................41 – auf Verfall Yield to Maturity........................41 – erwartete .....................................283 – historische...................................283 – implizierte...................................283 Replikation .......................112, 141, 230 Repo-Satz, impliziter .........................93 Reset Datum.....................................147 Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS) .....................213 Restlaufzeit............... 71, 78, 79, 89, 94, 101, 105, 121, 138, 141, 164, 185, 193, 278 – gewichtete durchschnittliche ........71 Revolving Acceptance Facility by Tender (RAFT) ...........................151 Revolving Underwriting Facility (RUF) ....................................................151 Risiko ...............................................284 – aktives.........................................283 – lokales.........................................283 – neutrales......................................283 – Reinvestitionsrisiko......................69 – spezifisches.................................284 – systematisch .................................69 – unsystematisches ..........................69 – Währung .....................................284 Risiko Arbitrage ...............................249 Risiko/Risikoprämien-Struktur ..........88

Schuldpapiere – indexgebunden................... 155, 157 – währungsgebunden............ 155, 156 Securitization ........... Siehe Verbriefung Securization............................... 20, 148 Sensitivität....................................... 130 Settlement – Cash ........................................... 273 – Euroclear ................................... 275 Settlement-Datum ..............................39 Short Term Note Issuance Facility, (SNIF)........................................ 151 Sinking Fund ............................... 45, 70 Sinking Fund-Konditionen.................23 Sinking Fund-Satz..............................78 Special Purpose Vehicle (SPV) 165, 211, 257, 264, Siehe Zweckgesellschaft Spot Rate ............. 34, 35, 51, 53, 55, 60 Spot Rate-Kurve.................................60 – theoretische...................................61 Spread..... 46, 63, 75, 96, 118, 131, 186, 191, 251 Standardabweichung ....................... 285 Straight Bond .................................. 183 Strategie – Aktive ........................................ 136 – Anlagefonds............................... 123 – Anlagerichtlinien ....................... 124 – Anlageziel.................................. 124 – Asset Allocation ........................ 124 – Benchmark................................. 124 – Passive ....................................... 136 – Pensionskasse ............................ 123 – Steuervergünstigung .................. 124 – Strukturierte Portfolio-Strategie 126 – Tracking Error ........................... 124

Stichwortverzeichnis

Stratified Sampling or Cell Approach ....................................142 Strike-Preis.......................................101 Stripped Treasury Certificates...........165 Stripping.....................................40, 165 Swap – Arbitrage .................................... 117 – Intermarket Swap .......................120 – Intermediär ................................. 119 – Spread......................................... 118 – Substitutions-Swap............. 119, 122 – Tax-Swap....................................120 – Währungsswap ...........................156 – Zinssatzerwartungs-Swap ..120, 122 Swap Dealers Association (ISDA) .. 119

Taktik......................................127, 136 Taylor-Reihe ................................81, 82 Tender Panel ............150, 151, 152, 154 Term ABS ........................................213 Term Structure of Interest Rates ........59 Time Deposit....................................152 Tracking Error.124, 135, 140, 141, 143, 144, 238, 239, 277, 283, 286 – Steuergröße ................................143 Tranchen .........154, 165, 216, 217, 218, 258, 262, 267, 272, 284 Transaktionskosten .........237, 240, 241, 243, 262, 286 Transferable Revolving Underwriting Facility (TRUF)..........................151 Transitionsmatrix ...............................64 Treasury Inflation-Protected Security (TIPS).........................................207

Underwriter.....................................150 Underwriting-Gebühr ......................151 Unterwriting-Gebühr .......................150 US Treasury .....35, 38, 88, 89, 155, 234

Varianz............105, 143, 284, 285, 286 Varianz-Minimierungsansatz ...........144

299

Verbriefung ......................................257 Verfall-Datum ..................................101 Vergleichsindex........140, 169, 238, 271 Vergleichs-Portfolios .......................128 Verlustrisiko .........................22, 23, 204 Verwaltungsgebühr ..........136, 137, 140 Verwässerung ...........................184, 204 Verzinsung – kontinuierliche .............................30 Volatilität......................70, 95, 108, 287 – asymmetrische..............................81 – erwartete.......................................23 – implizite..............................109, 185 – relative..........................................95 Volatilitätsrisiko .................................22 Vorzugsaktie.....................176, 203, 287

Wahrscheinlichkeitsverteilung........17, 108, 193 Währungsmarkt..........................88, 250 Währungsswap.................................156 Wandelanleihen...............179, 197, 205, 231, 250 Warehousing .................................... 119 Warrant.........184, Siehe Optionsanleihe Wechselkursrisiko ..............22, 232, 287

Yield – – – –

Current Yield ................................41 Obligationen-Basis.......................61 to Call .....................43, 44, 180, 203 to Maturity.....41, 42, 44, 51, 59, 61, 73, 77, 99, 180, 203 – to Worst ................................44, 180 Yield auf Obligationen-Basis.............61 Yield to Maturity – Rendite auf Verfall .......................41 Yield to Worst ....................................44 Yield-Beta ..........................................96 Yield-Kurve .................................22, 51 – inverse ........................................148

300

Yield-Kurven-Strategie ....................131 Yield-Spread-Strategie .....................131

Zahlungsströme.................................39 Zeitwert 25, 30, 102, 104, 115, 185, 200 Zerocoupon-Anleihe .............................. Siehe Zerocoupon-Obligation Zerocoupon-Obligation.........22, 33, 41, 73, 163, 165 Zins – akkumulierter ...................37, 40, 42 – aufgelaufener . 78, 90, 164, 204, 271 – einfacher .......................................26 Zins-Barrier-Option ...........................19 Zinsertrag ............................ 26, 55, 170 Zinseszins........................ 22, 25, 27, 50 Zins-Futures ...........................87, 97, 99 Zinskonvention................ 38, 40, 42, 80 Zinsrisiko .........................................167 Zinssatz – risikofreier ..................................105 Zinssatz – annualisierter ................................47 – effektiver ......................................48 – nominal.........................................60 – periodischer ..................................48

Stichwortverzeichnis

– realer .............................................59 – risikoloser .......................... 108, 243 Zinssatz-Agreement ........................ 121 Zinssatz-Cap.................................... 122 Zinssatz-Collar ................................ 122 Zinssatz-Erwartungs-Strategie ........ 130 Zinssatz-Floor ................................. 122 Zinssatz-Futures ............ 88, 90, 97, 130 Zinssatz-Immunisierung.................. 135 Zinssatzrisiko .............................. 22, 23 Zinssatz-Swap ..........................117, 119 Zinssensitivität ...................................81 Zinsstrukturkurve 55, 60, 61, 68, 75, 83 – Yield-Kurve ..................................59 – Zinsertragskurve...........................55 Zinszahlung .......... 39, 73, 75, 122, 163, 166, 217 – halbjährliche .................................80 – variable .......................................117 – zwischenjährliche .........................35 Zukunftswert ......................................25 Zweckgesellschaft................... 264, 288 – Definition................................... 264 – Kritik ......................................... 268 – Tranchen .................................... 267

Der Autor

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Der Autor

Reto Gallati ist Professor of Finance an der University of Chicago Booth School of Business und publizierte diverse Bücher und Artikel im Bereich Banken und Vermögensverwaltung. Er ist Präsident und Gründer von Raetia Investments LLC in Chicago und als Verwaltungsrat in verschiedenen Anlage- und Handelsfirmen in Europa und den Vereinigten Staaten aktiv. Im Verlauf seiner Karriere war er für Credit Suisse, Goldman Sachs, Putnam und andere Firmen als Portfolio Manager, Anlagechef und Chief Risk Officer zuständig und hielt unter anderem einen Lehrstuhl an der MIT Sloan School of Management und der Boston University inne. Reto Gallati hat an der Universität in St. Gallen das lic. oec HSG Studium absolviert und an der Universität in Zürich seine Doktorarbeit mit Schwergewicht Ökonomie und Mathematik abgeschlossen.

R. R. Gallati, Verzinsliche Wertpapiere, DOI 10.1007/978-3-8349-6568-4, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011