Perspektiven Des Wirtschaftsrechts: Deutsches, Europaisches Und Internationales Handels-, Gesellschafts- Und Kapitalmarktrecht. Beitrage Fa1 4r Klaus

Perspektiven des Wirtschaftsrechts Herausgegeben von Harald Baum et al. De Gruyter Recht Perspektiven des Wirtschaft...

Author: Harald Baum | Andreas M. Fleckner | Alexander Hellgardt

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Perspektiven des Wirtschaftsrechts

Herausgegeben von Harald Baum et al.

De Gruyter Recht

Perspektiven des Wirtschaftsrechts Deutsches, europäisches und internationales Handels-, Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Beiträge für Klaus J. Hopt aus Anlass seiner Emeritierung

Perspektiven des Wirtschaftsrechts Deutsches, europäisches und internationales Handels-, Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht

Beiträge für KLAUS J. HOPT aus Anlass seiner Emeritierung herausgegeben von

Harald Baum Andreas M. Fleckner

Alexander Hellgardt Markus Roth

zusammen mit

Dirk H. Bliesener Daniel Busse Katrin Deckert Brigitte Haar Jan von Hein Thomas von Hippel Christoph Kumpan Patrick C. Leyens

Knut B. Pißler Katharina Pistor Stefan Prigge Wolf-Georg Ringe Kay Rothenhöfer Philipp Rühland Heike Schweitzer Felix Steffek

De Gruyter Recht · Berlin

Zitiervorschlag: Autor, in: Beiträge für Hopt, 2008, S.

' Gedruckt auf säurefreiem Papier, das die US-ANSI-Norm über Haltbarkeit erfüllt.

ISBN 978-3-89949-502-7 Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

© Copyright 2008 by De Gruyter Rechtswissenschaften Verlags-GmbH, D - 10785 Berlin Dieses Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Printed in Germany Druck und Bindung: Hubert & Co., Göttingen

Vorwort Am 24. August 2008 vollendet Prof. Dr. Dr. Dr. h.c. mult. Klaus J. Hopt, MCJ (NYU), sein 68. Lebensjahr und wird zum Ende des Monats als Direktor des Max-Planck-Instituts für ausländisches und internationales Privatrecht emeritiert. Nach Professuren in Tübingen, Florenz, Bern und München wirkt Klaus J. Hopt seit 1995 vom Hamburger Max-Planck-Institut aus maßgeblich an der Fortentwicklung des deutschen wie des europäischen Handels-, Gesellschafts- und Finanzmarktrechts mit. Als deutsche Stimme hat er über Europa hinaus die internationale Corporate Governance-Debatte mit zahlreichen von ihm initiierten Konferenzen, oftmals am Institut, und den dazu herausgegebenen Tagungsbänden beeinflusst und gestaltet. Dieser Band würdigt das beispielhafte Engagement, mit dem Klaus J. Hopt in seiner Hamburger Zeit sein Team an Mitarbeitern betreut und geleitet hat. Hiermit möchte das „Team Hopt“ in großer Dankbarkeit und tiefem Respekt etwas von der ihm zuteil gewordenen Förderung zurückgeben. Der so entstandene „Werkstattbericht“ gibt Aufschluss über die besondere Fähigkeit von Klaus J. Hopt, Menschen mit unterschiedlichen Forschungsinteressen so zusammenzubringen, dass daraus ein sich ergänzendes Netz wissenschaftlicher Arbeit entsteht. Das Themenspektrum spiegelt die ineinander greifenden und sich ergänzenden Forschungsinteressen wider, welche die regelmäßigen Teamtreffen geprägt haben. Das Besondere der Förderung durch Klaus J. Hopt ist das Zusammenspiel von fachlicher Exzellenz auf der einen und persönlicher Herzlichkeit auf der anderen Seite, die er bei jeder Begegnung ausstrahlt – sei es in einer seiner fünfminütigen Blitzbesprechungen, sei es im Rahmen eines mehrstündigen Gesprächs. Umso schöner ist es, dass Klaus J. Hopt die wissenschaftliche Nachwuchsförderung und Zusammenarbeit über seine Emeritierung hinaus fortführen wird. Dank gebührt Frau Ingeborg Stahl für die Vorbereitung der Druckvorlage und dem Verlag de Gruyter, insbesondere Frau Dr. Ute von der Aa, für die Realisierung des Projekts. Hamburg, im Juli 2008 Harald Baum Andreas M. Fleckner

Alexander Hellgardt Markus Roth

Inhaltsverzeichnis Erster Teil: Handelsrecht Andreas M. Fleckner Schadensausgleich beim Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung ...................................................................................3 Christoph Kumpan Vorteilsabschöpfung bei Interessenkonflikten .....................................33 Kay Rothenhöfer Interaktion zwischen Aufsichts- und Zivilrecht ...................................55

Zweiter Teil: Gesellschaftsrecht Daniel Busse Verdeckte Einlegung von Dienstleistungen ..........................................87 Katrin Deckert Die Publikumsaktiengesellschaft unter besonderer Berücksichtigung des französischen Rechts........................................111 Brigitte Haar Gesellschaftsrechtsformen der Innovationsfinanzierung .....................141 Thomas von Hippel Gilt die Business Judgment Rule auch im Stiftungsrecht? ..................167 Stefan Prigge Corporate-Governance-Forschung auf der Länder- und auf der Unternehmensebene ...........................................................................191

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Autorenverzeichnis

Wolf-Georg Ringe Nichts ist vor ihm sicher? Allgemeines Gesellschaftsrecht im Visier des EuGH.................................................................................217 Markus Roth Arbeitnehmerbeteiligung, Corporate Governance und Theorie der Unternehmung ..............................................................................237 Heike Schweitzer Due Diligence und der Markt für Unternehmensbeteiligungen ...........263 Felix Steffek Gläubigerschutz in der Kapitalgesellschaft.........................................291

Dritter Teil: Kapitalmarktrecht Harald Baum Japans zögerlicher Weg zu einem Markt für Unternehmenskontrolle ......................................................................325 Dirk H. Bliesener Änderung von Anleihebedingungen in der Praxis ...............................355 Jan von Hein Die Internationale Prospekthaftung im Lichte der Rom II-Verordnung ............................................................................371 Alexander Hellgardt Europäisches Kapitalmarktrecht und Corporate Governance ..............397 Patrick C. Leyens Unabhängigkeit der Informationsintermediäre zwischen Vertrag und Markt ..............................................................................423 Knut B. Pißler „Control Transactions“ in der Volksrepublik China............................453

Inhaltsverzeichnis

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Katharina Pistor Anlegerschutz im Binnenrecht hybrider Publikumsgesellschaften .....................................................................................481 Philipp Rühland Die Rechtsprechung des EuGH zu Golden Shares und der Markt für Unternehmenskontrolle ......................................................501 Autorenverzeichnis.............................................................................521

Erster Teil: Handelsrecht

Schadensausgleich beim Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung ANDREAS M. FLECKNER

Zum Schadensausgleich beim Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung, dessen Hauptanwendungsfall die handelsrechtliche Kommission ist, hat sich Klaus J. Hopt sowohl in seinem Kommentar zum Handelsgesetzbuch als auch in dem kommissionsrechtlichen Übungsfall seines Juristischen Studienkurses geäußert.1 Es besteht deshalb Anlaß zu der Hoffnung, daß ein Beitrag zu dieser praktisch wie dogmatisch bedeutsamen Frage auf das Interesse des Geehrten stoßen wird. Nach der Einführung in das Ausgangsproblem (I.) werden die Grundlagen eines neuen Lösungsansatzes entwickelt (II.) und seine Folgen für die wichtigsten Einzelfragen des Schadensausgleichs dargestellt (III.). Der Beitrag schließt mit einer Zusammenfassung seiner Ergebnisse (IV.).

I. Ausgangsproblem Beim Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung bleiben die Wirkungen des Ausführungsgeschäfts grundsätzlich auf den Handelnden und seinen Vertragspartner, den Dritten, beschränkt. Demgegenüber führt das Handeln in fremdem Namen, das im Bürgerlichen Gesetzbuch als Stellvertretung kodifiziert ist, zu unmittelbaren Rechtsbeziehungen zwischen dem Vertretenen und dem Dritten. In Abgrenzung hierzu bezeichnet man das Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung häufig als mittelbare Stellvertretung und den Handelnden als mittelbaren Stellvertreter.2 Im Rechtssinne liegt jedoch mangels unmittelbarer Rechtswirkungen 1 HOPT, in: Baumbach/Hopt, HGB, 33. Aufl., 2008, § 383 Rdn. 18 – 21 (erheblich erweitert seit der 31. Aufl., 2003) sowie HOPT/MÖSSLE, Handelsrecht, 1. Aufl., 1986, Rdn. 769 – 771 und HOPT/MÖSSLE/SCHMITT, Handelsrecht, 2. Aufl., 1999, Rdn. 791 – 793. 2 An einer umfassenden Untersuchung des Handelns in eigenem Namen für fremde Rechnung fehlt es; die größte Aufmerksamkeit hat erfahren MÜLLER-ERZBACH, Die Grundsätze der mittelbaren Stellvertretung aus der Interessenlage entwickelt, 1905; die besten Überblicke geben ENNECCERUS/NIPPERDEY, Lehrbuch des Bürgerlichen Rechts, Band I: BGB AT,

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gerade keine Stellvertretung vor,3 so daß in diesem Beitrag eine Kombination aus den auftragsrechtlichen (Auftraggeber/Beauftragter) und den kommissionsrechtlichen Begriffen (Kommittent/Kommissionär) beziehungsweise eine Verallgemeinerung (Geschäftsherr und Mittelsmann) bevorzugt wird.

1. Auseinanderfallen von Anspruch und Schaden Inhaber aller Rechte aus dem Ausführungsgeschäft ist der Beauftragte (Kommissionär), weil er in eigenem Namen handelt (ausdrücklich Art. 360 Abs. 2 ADHGB, indirekt §§ 383 Abs. 1, 392 Abs. 1 HGB). Dies gilt für Forderungen aus dem Vertrag ebenso wie für Ansprüche wegen seiner Verletzung. Leistet der Dritte etwa nicht, hat nur der Mittelsmann einen Anspruch auf Schadensersatz statt der Leistung. Zerstört der Dritte das (Kommissions-) Gut bei seiner Besichtigung, so haftet er vertraglich oder vertragsähnlich allein dem Mittelsmann. Zur Geltendmachung entsprechender Ersatzansprüche fehlt es dem Mittelsmann nach dem überkommenen natürlichen Schadensbegriff4 jedoch an einer eigenen Vermögenseinbuße.5 Da er für fremde Rechnung handelt, werden Störungen im Ausführungsgeschäft nach den Vereinbarungen im Innenverhältnis typischerweise auf den Auftraggeber (Kommittenten) verlagert, indem sie seine Pflichten zur Erstattung von Aufwendungen erweitern6 oder seine Ansprüche auf Herausgabe des aus der Geschäftsbesorgung Erlangten schmälern.7 Halbbd. 2, 15. Aufl., 1960, § 179 (S. 1096 – 1104) und HAGER, AcP 180 (1980), 239 – 262 sowie rechtsvergleichend KLEINSCHMIDT, s. v. Stellvertretung, in: Basedow/Hopt/Zimmermann (Hrsg.), Handwörterbuch des Europäischen Privatrechts (demnächst). 3 Treffend Mot. I, S. 223 („juristisch betrachtet kein Fall der Vertretung“). 4 PAUL. Lib. V ad Sab., DIG. 50.17.24: quatenus cuius intersit, in facto, non in iure consistit; zum natürlichen Schadensbegriff und der Kritik hieran überblicksartig LANGE, in: Lange/Schiemann, Schadensersatz, 3. Aufl., 2003, § 1 I – III (S. 26 – 44) und LARENZ, Lehrbuch des Schuldrechts, Band I, 14. Aufl., 1987, § 27 II a (S. 426 – 428). 5 Nicht haltbar daher ROHG (8.5.1877 – 12/77), ROHGE 22, 248, 253 („In Wahrheit legt der Commissionär bei Verletzung der Vertragspflichten gegen ihn sein eigenes Interesse zu Grunde“) und RG (31.1.1891 – I 254/90), RGZ 27, 118, 126 („das Interesse, auf welches der Kommissionär den Anspruch gegen seinen Kontrahenten stützt, ist in der That sein eigenes Interesse“) (Hervorhebungen im Original mittels Sperrung); zu wirklichen Eigenschäden III. 2. 6 Wenn der Ersatzanspruch nicht durchsetzbar ist, entsteht selbst bei natürlicher Betrachtungsweise ein Schaden; treffend PETERS, AcP 180 (1980), 329, 356 Fn. 99. 7 Wegen dieser Korrekturen wäre es konzeptionell vorstellbar, nach den Grundsätzen des Vorteilsausgleichs (hierzu zuletzt insb. BÜDENBENDER, Vorteilsausgleichung und Drittschadensliquidation bei obligatorischer Gefahrentlastung, 1996 und THÜSING, Wertende Schadensberechnung, 2001) einen eigenen Schaden des Beauftragten (Kommissionärs) zu bejahen; gewohnheitsrechtlich anerkannt ist jedoch eine andere Lösung (siehe I. 2).

Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung

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Für den Geschäftsherrn ist die Lage umgekehrt. Zwar erleidet er eine Vermögenseinbuße, soweit der Mittelsmann die Störung an ihn weiterleitet. Er verfügt aber über keinerlei Rechte gegenüber dem Dritten: Vertragliche oder vertragsähnliche Ansprüche stehen ihm nicht zu, da er nicht Partei des Ausführungsgeschäfts ist. Deliktische Ansprüche hat er regelmäßig nicht, weil ein bloßer Vermögensschaden vorliegt, es am Schädigungsvorsatz fehlt oder sich der Dritte hinsichtlich des Verhaltens seiner Verrichtungsgehilfen entlasten kann.

2. Drittschadensliquidation Die Rechtsprechung,8 insbesondere das Oberappellationsgericht Lübeck,9 das Reichsoberhandelsgericht,10 das Reichsgericht11 und der Bundesgerichtshof,12 sowie die Lehre, namentlich der Geehrte,13 die übrige kommissionsrechtliche Literatur14 und der ganz überwiegende Teil des allgemeinen 8 Es sind lediglich die höchstrichterlichen Entscheidungen zum Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung nachgewiesen, denen ein Kommissions- oder Speditionsverhältnis zugrundeliegt oder in denen das Gericht auf einen dieser Vertragstypen ausdrücklich eingeht. 9 OAG Lübeck (20.1.1855), OAGE 2, 947, 950 – 956 = (auszugsweise) SeuffA 11 (1857), Nr. 36 (S. 47 – 49) und Nr. 84 (S. 109 – 111); zuvor bereits 1828 und 1831 nach den Mitteilungen bei THÖL, Ausgewählte Entscheidungsgründe des Oberappellationsgerichts der vier freien Städte Deutschlands, 1857, Nr. 15 (S. 20 – 22) und Nr. 13 (S. 16 – 19). 10 ROHG (28.10.1873 – 741/73), ROHGE 11, 256, 259/260; ROHG (9.10.1874 – 805/74), ROHGE 14, 400, 400; ROHG (9.4.1875 – 379/75), ROHGE 17, 78, 79; ROHG (8.5.1877 – 12/77), ROHGE 22, 248, 253. 11 RG (24.3.1884 – I 473/83), RGZ 12, 108, 112; RG (31.1.1891 – I 254/90), RGZ 27, 118, 125 – 128; RG (13.11.1897 – I 237/97), RGZ 40, 172, 174/175; RG (25.11.1897 – VI 182/97), RGZ 40, 187, 189 – 191; RG (23.3.1904 – I 498/03), RGZ 58, 39, 42; RG (29.1.1906 – I 363/05), RGZ 62, 331, 334/335; RG (30.1.1911 – I 24/10), RGZ 75, 169, 172; RG (21.9.1915 – II 95/15), RGZ 87, 147, 150; RG (16.5.1917 – V 30/17), RGZ 90, 240, 246; RG (11.5.1918 – I 324/17), RGZ 93, 39, 40; RG (6.12.1924 – I 99/24), RGZ 109, 288, 292/293; RG (17.4.1926 – I 283/25), RGZ 113, 250, 254; RG (30.11.1926 – III 617/25), JW 1927, 1144 Nr. 6; RG (15.1.1927 – I 171/26), RGZ 115, 419, 425; RG (26.6.1929 – I 17/29), RGZ 125, 76, 77; RG (8.5.1939 – IV 236/38), DJ 1939, 1439, 1442. 12 BGH (26.9.1957 – II ZR 267/56), BGHZ 25, 250, 258; BGH (8.10.1964 – II ZR 132/64), NJW 1965, 249, 250; BGH (10.4.1974 – I ZR 84/73), NJW 1974, 1614, 1616; BGH (21.5.1996 – XI ZR 199/95), BGHZ 133, 36, 41/42. 13 HOPT (Fn. 1), § 383 Rdn. 21 und HOPT/MÖSSLE/SCHMITT (Fn. 1), Rdn. 792. 14 Insb. (systematische Darstellungen) CANARIS, Handelsrecht, 24. Aufl., 2006, § 30 Rdn. 85; GIERKE/SANDROCK, Handels- und Wirtschaftsrecht, Band I, 9. Aufl., 1975, § 27 VI 3 (S. 474); GRÜNHUT, Das Recht des Commissionshandels, 1879, S. 334/335; GRÜNHUT, Kommissionsgeschäft, in: Endemann (Hrsg.), Handbuch des deutschen Handels-, See- und Wechselrechts, Band III, 1885, S. 224/225; K. SCHMIDT, Handelsrecht, 5. Aufl., 1999, § 31 V 1 b aa (S. 887/888); SCHMIDT-RIMPLER, Das Kommissionsgeschäft, in: Ehrenberg (Hrsg.), Handbuch des gesamten Handelsrechts, Band V, Abt. I., 1. Hälfte, 1928, S. 896 – 908 sowie (Kommentierungen) HÄUSER, in: Münchener Komm., HGB, 2. Aufl., 2007, § 383 Rdn. 58; HEFERMEHL,

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Schrifttums,15 helfen dem Auftraggeber (Kommittenten), indem sie dem Beauftragten (Kommissionär) nach den Grundsätzen der Drittschadensliquidation die Geltendmachung des Schadens des Geschäftsherrn gestatten. Angesichts der mehr als anderthalb Jahrhunderte währenden Übung und der breiten Anerkennung dieser Rechtsfortbildung, die für das Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung selbst prinzipielle Kritiker der Rechtsfigur mittragen,16 hat der Bundesgerichtshof in der letzten Dekade zu Recht davon gesprochen, daß die Drittschadensliquidation insoweit Gewohnheitsrecht sei.17

3. Offene Fragen Die Diskussion um den Schadensausgleich beim Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung ist bis heute von der Grundsatzfrage geprägt, wie sich die Drittschadensliquidation methodisch rechtfertigen läßt.18 Wichtiger wäre es angesichts ihrer gewohnheitsrechtlichen Anerkennung jedoch, sich näher mit ihrer inhaltlichen Ausgestaltung zu beschäftigen. Einige Beispiele mögen veranschaulichen, um Fragen welcher Art es geht (in der Reihenfolge ihrer Behandlung im dritten Abschnitt): (1) Der Ge-

in: Schlegelberger, HGB, 5. Aufl., 1977, § 383 Rdn. 34; HERRMANN, in: Heymann, HGB, 2. Aufl., 2005, § 383 Rdn. 14; KOLLER, in: Großkomm., HGB, 4. Aufl., 1986, § 383 Rdn. 73; KRÜGER, in: Ebenroth/Boujong/Joost, HGB, 2001, § 383 Rdn. 45; LENZ, in: Röhricht/ Westphalen, HGB, 2. Aufl., 2001, § 383 Rdn. 31; W.-H. ROTH, in: Koller/Roth/Morck, HGB, 6. Aufl., 2007, § 383 Rdn. 16. 15 Insb. (systematische Darstellungen) ENNECCERUS/NIPPERDEY (Fn. 2), § 179 I (S. 1097 Fn. 4); ESSER/SCHMIDT, Schuldrecht AT, Band I/2, 8. Aufl., 2000, § 34 IV 1 b (S. 266)/ e (S. 268); LANGE (Fn. 4), § 8 III 4 (S. 466 – 469); LARENZ (Fn. 4), § 27 IV b 3 (S. 465/466) und (Einzelbeiträge) VON CAEMMERER, ZHR 127 (1965), 241, 255; HAGEN, Die Drittschadensliquidation im Wandel der Rechtsdogmatik, 1971, S. 253 – 255; HAGER, AcP 180 (1980), 239, 243 sowie (Kommentierungen) MARTINEK, in: Staudinger, BGB, 2006, § 667 Rdn. 14; MERTENS, in: Soergel, BGB, 12. Aufl., 1990, Vor § 249 Rdn. 252; OETKER, in: Münchener Komm., BGB, 5. Aufl., 2007, § 249 Rdn. 284; SCHIEMANN, in: Staudinger, BGB, 2005, Vorbem. zu §§ 249 ff. Rdn. 69. 16 Insb. PETERS, AcP 180 (1980), 329, 352, 355, 360/361 Fn. 111 (Zweifel am gewohnheitsrechtlichen Rang nur hinsichtlich des Umfangs des ersatzfähigen Drittschadens) sowie ESSER/SCHMIDT (Fn. 15), § 34 IV 1 b (S. 266)/ e (S. 268) und HAGEN (Fn. 15), S. 69, 142, 253, 255, 285 (jeweils Anerkennung nur für die „mittelbare Stellvertretung“) bzw. OETKER (Fn. 15), § 249 Rdn. 284 (Anerkennung trotz genereller Kritik, ebd. Rdn. 279); noch zweifelnd SCHMIDT-RIMPLER (Fn. 14), S. 903; weiterhin zweifelnd offenbar STAMM, Regreßfiguren im Zivilrecht, 2000, S. 309 Fn. 37. 17 BGH (21.5.1996 – XI ZR 199/95), BGHZ 133, 36, 41. 18 Allgemeiner Überblick über die mannigfaltigen Versuche einer Begründung bei HAGEN (Fn. 15), S. 9 – 110; besonders krit. seitdem PETERS, AcP 180 (1980), 329 – 372 (zur „mittelbaren Stellvertretung“ insb. 350 – 364).


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schäftsherr erleidet wegen der Stornierung des Ausführungsgeschäfts einen Vertrauensschaden (einbezogene Ersatzpflichten?). (2) Zusätzlich zu den Schäden, welche der Mittelsmann erleidet und an den Geschäftsherrn weiterleitet, entstehen dem Geschäftsherrn unmittelbar eigene Vermögenseinbußen (einbezogene Schäden?). (3) In der Person des Geschäftsherrn ist ein höherer Schaden entstanden, als er in der Person des Mittelsmanns eingetreten wäre, wenn er für eigene Rechnung gehandelt hätte (Umfang des Ersatzanspruchs?). (4) Geschäftsherr oder Mittelsmann haben zur Entstehung und Vergrößerung des Schadens beigetragen (Verhaltenszurechnung?). (5) Der im Ausführungsgeschäft auf Weisung des Geschäftsherrn hin erworbene Gegenstand ist mangelhaft, was dem Mittelsmann unbekannt, dem Geschäftsherrn dagegen bekannt war (Wissenszurechnung?). Der Meinungsstand zu diesen Fragen ist teils lückenhaft, teils kontrovers. Dies liegt zum einen an der bisherigen Vernachlässigung der inhaltlichen Ausgestaltung der Drittschadensliquidation. Zum anderen, und hiermit ist einer der Kerngedanken des Beitrags angesprochen, beruht die fehlende Einigkeit darauf, daß sich hinter dem Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung heterogene Sachverhalte verbergen, die entgegen der bislang allgemein akzeptierten Vorgehensweise nicht einheitlich, sondern differenziert zu behandeln sind.

II. Grundlegung Mit diesem Beitrag wird vorgeschlagen, beim Schadensausgleich zwischen Auftraggeber (Kommittent), Beauftragtem (Kommissionär) und Drittem danach zu unterscheiden, aus welchen Gründen der Mittelsmann zwischengeschaltet wird. Soll seine Solvenz und Zuverlässigkeit ausgenutzt werden, so ist der Schadensausgleich nach den Wertungen des Stellvertretungsrechts zu vollziehen. Soll dagegen die Identität des Geschäftsherrn verdeckt werden, so ist eine einzelfallabhängige Billigkeitsentscheidung zu treffen.

1. Rechtsrahmen Der Schadensausgleich zwischen Auftraggeber (Kommittent), Beauftragtem (Kommissionär) und Drittem liegt im Schnittbereich zweier Materien, die beide nicht allgemein kodifiziert sind: des Handelns in eigenem Namen für fremde Rechnung und des Ersatzes von Drittschäden. Das Fehlen entsprechender gesetzlicher Vorschriften beruht auf einem bewußten Regelungsverzicht. Weil sich im florierenden Handelsverkehr des Mittelalters ein immer größeres Bedürfnis nach Geschäftsbesorgungsregeln

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entwickelte, welche das rezipierte römische Recht19 mangels einer allgemeinen Stellvertretungsregelung nicht bedienen konnte,20 gehörte das Handeln für andere zu den meistdiskutierten Fragen des gemeinen Rechts und war im neunzehnten Jahrhundert deshalb eine wohlbekannte Problematik.21 Den römischen Juristen22 sowie der zeitgenössischen Rechtsprechung23 und Literatur24 ebenfalls geläufig waren die Schwierigkeiten des Ersatzes von Drittschäden.25 Im Entstehungsprozeß des Bürgerlichen Gesetzbuchs gab es – anders als im Vorfeld der beiden Handelsgesetzbücher26 – durchaus Initiativen zum Erlaß entsprechender Vorschriften. Die Anträge zum Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung kamen indes nicht zur Beratung,27 während 19 Insb. ULP. Lib. XIV ad ed., DIG. 50.17.123 pr.: nemo alieno nomine lege agere potest sowie ULP. Lib. XLIX ad Sab., DIG. 45.1.38.17: alteri stipulari nemo potest und INST. IUST. 3.19.19: alteri stipulari … nemo potest. 20 Hierin liegt kein „dem röm. Rechte eigenthümliche[r] Mangel“ (so Prot. II, S. 364 und sinngemäß in vielen modernen Schriften), weil wegen der besonderen Rechtswirkungen der Handlungen von Sklaven und anderen Gewaltunterworfenen (siehe insb. GAI. Lib. II inst., DIG. 41.1.10 pr.: adquiruntur nobis non solum per nosmet ipsos, sed etiam per eos quos in potestate habemus; ebenso INST. GAI 2.86; EPIT. INST. GAI 2.1.7; INST. IUST. 2.9 pr.) sowie einer Reihe von Sondertatbeständen (peculium, institor, magister navis) der Bedarf für Stellvertretung in der Antike geringer war als im gesellschaftlichen Umfeld des ius commune. 21 Hierzu nunmehr vor allem SCHMOECKEL, in: HKK, BGB, 2003, §§ 161 – 181, insb. Rdn. 2 – 8 und R. ZIMMERMANN, The Law of Obligations, 1990, insb. S. 54 – 58. 22 Die römischen Juristen haben das Problem nicht ausdrücklich benannt, aber einige Textstellen (insb. NERAT. Lib. II membr., DIG. 2.11.14 und ULP. Lib. XXXI ad ed., DIG. 17.1.8.3) haben der modernen Romanistik als Ausgangspunkt gedient, um den Ersatz von Drittschäden aus dem römischen Recht zu begründen. 23 Entscheidungen aus dem neunzehnten Jahrhundert (mit den in Fn. 8 genannten Einschränkungen): OAG Lübeck (20.1.1855), OAGE 2, 947, 950 – 956 = (auszugsweise) SeuffA 11 (1857), Nr. 36 (S. 47 – 49) und Nr. 84 (S. 109 – 111) (frühere Entscheidungen bei THÖL [Fn. 9]); ROHG (28.10.1873 – 741/73), ROHGE 11, 256, 259/260; ROHG (9.10.1874 – 805/74), ROHGE 14, 400, 400; ROHG (9.4.1875 – 379/75), ROHGE 17, 78, 79; ROHG (8.5.1877 – 12/77), ROHGE 22, 248, 253; RG (24.3.1884 – I 473/83), RGZ 12, 108, 112; RG (31.1.1891 – I 254/90), RGZ 27, 118, 125 – 128; RG (13.11.1897 – I 237/97), RGZ 40, 172, 174/175; RG (25.11.1897 – VI 182/97), RGZ 40, 187, 189 – 191. 24 Am einflußreichsten [] ZIMMERMANN, Neues Archiv für Handelsrecht 1 (1858), 48 – 82 und WINDSCHEID, Lehrbuch des Pandektenrechts, Band II, (seit) 1. Aufl., 1865, § 258 (S. 33). 25 Zur Ideengeschichte ausführlich REICHARD, Die Frage des Drittschadensersatzes im klassischen römischen Recht, 1993, S. 1 – 33; Überblicke bei NEUNER, in: Falk/Mohnhaupt (Hrsg.), Das Bürgerliche Gesetzbuch und seine Richter, 2000, S. 193 – 205 und SCHERMAIER, in: HKK, BGB, 2007, §§ 280 – 285 Rdn. 88 – 93. 26 Die Materialien zum Allgemeinen Deutschen Handelsgesetzbuch und zum Handelsgesetzbuch (Nachweise bei FLECKNER, in: Bayer/Habersack [Hrsg.], Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 999, 1037 – 1041 bzw. 1054 – 1056) enthalten hierzu nichts. 27 Die Vorschläge sind mitgeteilt in Prot. II, S. 360/361 Fn. 1; siehe zuvor Art. 90 Dresdener Entwurf, die Bemerkungen in Mot. I, S. 223/224 und die Nachweise bei JAKOBS/


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die Regelung von Drittschäden zwar erwogen, aber schließlich Rechtsprechung und Lehre zur Beurteilung überlassen wurde.28 Die im Schnittbereich liegenden Vorschläge29 für den Schadensausgleich beim Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung erlangten deshalb keine Gesetzeskraft, so daß es bis heute an allgemeinen Vorgaben fehlt.30 Gesetzlich geregelt sind allein die Vertragsverhältnisse, welche der Geschäftsbesorgung im Innenverhältnis typischerweise zugrundeliegen. Grundtatbestand des Handelns für andere ist das Auftragsrecht (§§ 662 – 674 BGB), das nicht danach unterscheidet, ob der Beauftragte in eigenem oder in fremdem Namen handelt. Die meisten dieser Vorschriften gelten entsprechend, wenn der Beauftragte ein Entgelt erhält (§ 675 Abs. 1 BGB). Als wichtigsten Spezialfall einer solchen entgeltlichen Geschäftsbesorgung regelt das Handelsgesetzbuch den Kommissionsvertrag (§§ 383 – 406 HGB). Wie sich aus der letzten Vorschrift des Abschnitts ergibt, welche den Anwendungsbereich auf ähnliche Sachverhalte ausdehnt (§ 406 HGB), ist das einzige typusprägende Merkmal der Kommission das Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung (noch deutlicher Art. 360 Abs. 3 ADHGB).31 Die Fremdnützigkeit der drei Vertragsverhältnisse zeigt sich darin, daß der Mittelsmann jeweils zur Herausgabe alles Erlangten verpflichtet ist (Auftrag: § 667 BGB; entgeltliche Geschäftsbesorgung: §§ 675 Abs. 1, 667 BGB; Kommission: § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Alt. 2 HGB) und einen Aufwendungsersatzanspruch hat (§ 670 BGB; §§ 675 Abs. 1, 670 BGB; §§ 675 Abs. 1, 670 BGB, § 396 Abs. 2 HGB).

2. Lösungsvorschlag Alle Versuche einer sachgerechten Einordnung des Handelns in eigenem Namen für fremde Rechnung stehen vor der Herausforderung, die Widersprüche aufzulösen, die sich aus der Divergenz der formellen Rechtslage (Eigenhandeln) von der materiellen Interessenlage (Fremdhandeln) ergeben. Konzeptionell bieten sich hierzu vornehmlich zwei Wege an: die Gleichstellung mit dem Selbsthandeln (Handeln in eigenem Namen für eigene

SCHUBERT (Hrsg.), Die Beratung des Bürgerlichen Gesetzbuchs, Allgemeiner Teil, Band II, 1985, S. 923 Fn. 18. 28 Prot. I, S. 298 – 300; ferner JAKOBS/SCHUBERT (Fn. 27), Recht der Schuldverhältnisse, Band I, 1978, S. 108/109. 29 Prot. I, S. 298, unter IV. 2. und Prot. II, S. 360/361 Fn. 1, unter § d. 30 Eine partielle Regelung gibt es im Frachtrecht, § 421 Abs. 1 HGB; hierzu mit Verweis auf die Drittschadensliquidation BR-Drucks. 368/97, S. 54 = BT-Drucks. 13/8445, S. 55. 31 Prägnant Prot. ADHGB, S. 746 und (in sachenrechtlichem Zusammenhang) Prot. ADHGB, S. 699; außerdem Prot. ADHGB, S. 684/685, 744 – 747, 1185.

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Rechnung)32 oder die Annäherung an die Stellvertretung (Handeln in fremdem Namen für fremde Rechnung).33 Handeln

in fremdem Namen

in eigenem Namen

für eigene Rechnung

für fremde Rechnung

für eigene Rechnung

für fremde Rechnung

[hierzu Fn. 44]

Stellvertretung

Selbsthandeln

?

Rechtsprechung und Wissenschaft sind über den Vorschlag der pauschalen Angleichung entweder an das Selbsthandeln oder die Stellvertretung bislang nicht hinausgekommen.34 Sofern die formale Trennung von Auftragsverhältnis und Ausführungsgeschäft unbillig erscheint, ist als dritter Weg lediglich das Ausweichen in die juristische Grauzone der unzulässigen Rechtsausübung (§ 242 BGB) zu verzeichnen.35 Das bekannteste Beispiel einer solchen Durchbrechung aus Billigkeitsgründen ist die Drittschadensliquidation. 32

So im Ausgangspunkt explizit SCHMIDT-RIMPLER (Fn. 14), S. 896, aber mit vielen Durchbrechungen (siehe insb. S. 604 – 619); besonders nachdrücklich LEHMANN, in: Düringer/ Hachenburg, HGB, 3. Aufl., 1932, § 383 Anm. 6 (S. 658 – 660) (hierzu nachfolgend Fn. 60); in der Tendenz ähnlich die übrigen Kritiker (ebd.) einer Annäherung an das Stellvertretungsrecht, insb. LEPTIEN, in: Soergel, BGB, 13. Aufl., 1999, Vor § 164 Rdn. 34. 33 Insb. MÜLLER-ERZBACH (Fn. 2); MÜLLER-ERZBACH, Deutsches Handelsrecht, 2./3. Aufl., 1928, S. 163 – 167 und JUNKER, Die Vertretung im Vertrauen im Schadensrecht, 1991 sowie tendenziell die (nicht zur Beratung gelangten) Vorschläge §§ b – d (mitgeteilt in Prot. II, S. 360/361 Fn. 1). 34 Treffend CANARIS, NJW 1982, 305, 308 („So schwankt die Lehre von der mittelbaren Stellvertretung zwischen Extremen, die beide gleichermaßen unbefriedigend sind.“); am differenziertesten wohl SCHMIDT-RIMPLER (Fn. 14), S. 618 Abs. 4 (siehe aber Fn. 32). 35 HOPT (Fn. 1), § 383 Rdn. 20 sowie HÄUSER (Fn. 14), § 383 Rdn. 59 a. E. und HEFERMEHL (Fn. 14), § 383 Rdn. 33 a. E.; zurückhaltender KRÜGER (Fn. 14), § 383 Rdn. 44.

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Mit diesem Beitrag wird dafür plädiert, den gordischen Knoten zwischen formeller Rechtslage und materieller Interessenlage zu durchschlagen und einen Mittelweg zu beschreiten: Da der Beauftragte (Kommissionär) in eigenem Namen handelt, ist daran festzuhalten, daß zwischen Auftraggeber (Kommittent) und Drittem keine direkten Rechtsbeziehungen entstehen. Gleichzeitig sollten die Augen nicht davor verschlossen werden, daß eine Geschäftsbesorgung für Rechnung eines anderen vorliegt. Als Lösung wird deshalb vorgeschlagen, die Wertungen des Stellvertretungsrechts insoweit auf das Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung zu übertragen, wie sie den Interessen der Beteiligten und des Rechtsverkehrs entsprechen. Ausgangspunkt des Lösungsansatzes ist eine doppelte Differenzierung:


Ausnutzung fremder Solvenz und Zuverlässigkeit

Rechtszuordnung Schadensausgleich

Selbsthandeln

Verdeckung der eigenen Identität

andere Fragen

[hierzu Fn. 51] Wertungen des Stellvertretungsrechts

Billigkeit

Auf der ersten Ebene wird danach unterschieden, auf Grund welcher Motive sich des Handelns in eigenem Namen für fremde Rechnung bedient wird. Bezweckt der Geschäftsherr die Verdeckung seiner Identität, so wird eine einzelfallabhängige Billigkeitsentscheidung getroffen (wie bislang für alle Fälle des Handelns in eigenem Namen für fremde Rechnung). Wird der Mittelsmann dagegen aus Gründen seiner Solvenz und Zuverlässigkeit zwischengeschaltet, so schließt sich eine zweite Differenzierung an: Das Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung wird nicht als Ganzes einem bestimmten Regelungsregime unterstellt (etwa dem Recht der Stellvertretung oder des Selbsthandelns), sondern für jeden Problembereich eine

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adäquate Lösung gesucht. Für den Schadensausgleich sind dies die Wertungen des Stellvertretungsrechts.

3. Begründung In diesem Unterabschnitt werden die Einzelelemente des Vorschlags begründet und gegen mögliche Einwände verteidigt. Daß der Lösungsansatz zu sachgerechten Ergebnissen führt, wird im dritten Abschnitt für die fünf wichtigsten Einzelfragen des Schadensausgleichs gezeigt. a) Differenzierung nach der Motivation. Der erste Schritt des Vorschlags besteht darin, beim Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung nach der Motivation der Zwischenschaltung des Beauftragten (Kommissionärs) zu differenzieren. (1) Motivation des Handelns in eigenem Namen für fremde Rechnung. Um die Motive zum Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung freizulegen, bedarf es einer typisierenden Herausarbeitung der Vorzüge dieser Form der Geschäftsbesorgung gegenüber der Stellvertretung.36 (a) Solvenz und Zuverlässigkeit. Das heute praktisch wichtigste Motiv der Zwischenschaltung eines in eigenem Namen für fremde Rechnung handelnden Mittelsmanns ist die Ausnutzung seiner Solvenz und Zuverlässigkeit (seines „Kredits“). Wenn es sich bei dem Beauftragten (Kommissionär) um einen professionellen Geschäftsbesorger handelt, etwa ein Handelsunternehmen oder ein Kreditinstitut, hat dies gegenüber der Stellvertretung erhebliche Vorteile: Erstens müssen Auftraggeber (Kommittent) und Dritter allein die Solvenz des Mittelsmanns prüfen, statt bei jedem einzelnen Geschäft vorab die Vermögensverhältnisse der jeweiligen Gegenseite zu ermitteln. Zweitens können sich beide bei Vertragsstörungen an den Mittelsmann halten, so daß sie weder den anderen verklagen müssen noch von diesem verklagt werden können. Drittens bedarf ein in eigenem Namen handelnder Mittelsmann keiner Vertretungsmacht, so daß sich ihre Erteilung, ihr Nachweis und ihre Überprüfung erübrigen. Viertens vereinfacht die Begrenzung des Geschäftskontakts auf wenige Personen den Abschluß, die Erfüllung und die Durchsetzung der Verträge im Ausführungsgeschäft: 36

Überblicke bei GRÜNHUT, Commissionshandel (Fn. 14), S. 35 – 39 und SCHMIDTRIMPLER (Fn. 14), S. 563 – 566; zur historischen Entwicklung insb. (überblicksartig) GRÜNHUT, ebd. S. 1 – 30; NUßBAUM, Tatsachen und Begriffe im deutschen Kommissionsrecht, 1917, S. 1 – 31 und SCHMIDT-RIMPLER, ebd., S. 543 – 563 sowie (monographisch) SCHMIDTRIMPLER, Geschichte des Kommissionsgeschäfts in Deutschland, Band I, 1915 (unvollendet) und, als vorläufiger Schlußpunkt der Diskussion um die Abgrenzung zu den (Handels-) Gesellschaften, SILBERSCHMIDT, Beteiligung und Teilhaberschaft, 1915; in größerem zeitlichen und sachlichen Kontext HAMMEN, in: FS Kümpel, 2003, S. 205 – 217.


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faktisch dadurch, daß sich alles unter professionellen Marktteilnehmern abspielt, und rechtlich dadurch, daß Handelsrecht Anwendung findet. Es sind mithin markttechnische Gründe, welche insoweit die Zwischenschaltung des Mittelsmanns motivieren. Sowohl Geschäftsherr als auch Dritter profitieren hiervon, so daß sich häufig nicht sagen läßt, von wem die Zwischenschaltung wirtschaftlich (also nicht formell) ausgeht. (b) Geheimhaltung. Das zweite mögliche Motiv der Zwischenschaltung eines in eigenem Namen für fremde Rechnung handelnden Mittelsmanns ist zu verdecken, auf wessen Rechnung das Geschäft geschlossen wird. Im Wege der Stellvertretung läßt sich die Identität des Auftraggebers (Kommittenten) grundsätzlich nicht verbergen, weil die Person des Vertretenen deutlich werden muß (§ 164 Abs. 1 Satz 2 BGB). Von dieser Wertentscheidung zugunsten der Offenkundigkeit des Fremdhandelns („stellvertretungsrechtliches Offenkundigkeitsprinzip“) haben Gesetzgebung,37 Rechtsprechung38 und Lehre39 zu Recht lediglich zurückhaltend Ausnahmen zugelassen.40 Bei Beauftragung eines Mittelsmanns aus Geheimhaltungsgründen liegen diese Voraussetzungen regelmäßig nicht vor, da es sich typischerweise gerade um Konstellationen handelt, in welchen der Dritte auf die Person des Vertragspartners Wert legt. Es sind mithin individuelle Gründe, welche die Zwischenschaltung des Mittelsmanns in diesen Fällen motivieren. (c) Nicht Dienstleistung und Sachkunde. Kein eigenständiges Motiv der Zwischenschaltung eines in eigenem Namen für fremde Rechnung handelnden Mittelsmanns ist, sich seiner Dienstleistung und Sachkunde zu bedienen.41 Denn von beidem ließe sich ebenso im Wege der Stellvertretung profitieren. In der Praxis kann das Eigeninteresse des Mittelsmanns allerdings dazu führen, daß er seine Tätigkeit nur als in eigenem Namen handelnder Geschäftsbesorger anbietet, damit Geschäftsherr und Dritter einander nicht bekannt werden und in Zukunft direkt abschließen. (d) Effektenkommission als wichtigster Anwendungsfall. Die größte praktische Bedeutung hat das Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung

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Vor allem §§ 129 Abs. 2 Satz 1, 135 Abs. 4 Satz 2 AktG. Zuletzt insb. BGH (25.3.2003 – XI ZR 224/02), BGHZ 154, 276 – 282. 39 Überblicke bei BORK, BGB AT, 2. Aufl., 2006, Rdn. 1396 – 1414; FLUME, BGB AT, Band II, 4. Aufl., 1992, § 44 II (S. 765 – 775); LARENZ/WOLF, BGB AT, 9. Aufl., 2004, § 46 Rdn. 22/23 bzw. Rdn. 37 – 44 und MEDICUS, BGB AT, 9. Aufl., 2006, Rdn. 905 – 922; ideengeschichtliche Grundlagen bei SCHMOECKEL (Fn. 21), §§ 161 – 181 Rdn. 12 – 16. 40 Nicht überzeugend z. B. OHR, AcP 150 (1949), 525 – 532 und GRZIBEK, Direkte Rechtsbeziehungen bei der verdeckten Stellvertretung, 2004. 41 Anders z. B. LARENZ/WOLF (Fn. 39), § 46 Rdn. 49, wo Gründe der Solvenz und Zuverlässigkeit nicht einmal erwähnt werden. 38

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bei der Anschaffung und Veräußerung von Finanzinstrumenten.42 Die sog. Effektenkommission ist deshalb der Lackmustest dafür, ob sich der Vorschlag einer Differenzierung nach der Motivation der Zwischenschaltung des Mittelsmanns in der Praxis bewähren kann oder ob sich die Beweggründe der Parteien nicht hinreichend identifizieren lassen. Die Beauftragung eines Effektenkommissionärs kann sowohl der Ausnutzung seiner Solvenz und Zuverlässigkeit als auch der Verdeckung der eigenen Identität dienen. Bei größeren Transaktionen vereiteln jedoch die kapitalmarktrechtlichen Offenlegungspflichten (etwa §§ 21 Abs. 1 Satz 1, 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG) die Tarnung, welche das Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung bieten könnte. Der entscheidende Beweggrund der Effektenkommission ist deshalb regelmäßig nicht der Wunsch nach Anonymität, sondern die Ausnutzung der Solvenz und Zuverlässigkeit des Kommissionärs.43 Von wem die Wertpapiere stammen beziehungsweise an wen sie gehen, ist den Parteien typischerweise einerlei; ihnen kommt es darauf an, daß die Geschäfte zuverlässig erfüllt und abgewickelt werden. Evident ist der Wille zur Ausnutzung der Solvenz und Zuverlässigkeit in dem (zugegebenermaßen seltenen) Fall, daß der Kommittent vom Kommissionär Vollmacht erhält, Ausführungsgeschäfte im Namen des Kommissionärs abzuschließen (eine Art „Handeln in fremdem Namen für eigene Rechnung“).44 Im übrigen wird die von markttechnischen Gründen bestimmte Motivation der Effektenkommission daran deutlich, daß zum 42

Wichtigste Darstellungen und Untersuchungen: BREIT, in: Centr. Komm., BörsG, 1909, Anhang; NUßBAUM, BörsG, 1910, Anhang II; DALWIGK ZU LICHTENFELS, Das Effektenkommissionsgeschäft, 1975; HOPT, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975; HEFERMEHL (Fn. 14), Anhang zu § 406, Teil I; SCHNEIDERS, Anlegerschutz im Recht der Effektenkommission, 1977; CANARIS, in: Großkomm., HGB, 3. Aufl., Bankvertragsrecht (2. Bearb.), 1981, Abschn. 16; EKKENGA, in: Münchener Komm., HGB, 2001, Band V: Effektengeschäft; KÜMPEL, Bank- und Kapitalmarktrecht, 3. Aufl., 2004, Abschn. 10; GÖHMANN, Die Verhaltenspflichten von Banken gegenüber ihren Kunden bei der Durchführung von Effektengeschäften, 2006; G. ROTH, in: Assmann/Schütze (Hrsg.), Handbuch des Kapitalanlagerechts, 3. Aufl., 2007, §§ 10/11. 43 Zu diesen markttechnischen Gründen KÜMPEL, WM 1993, 2025, 2025/2026; KÜMPEL (Fn. 42), Rdn. 10.6 und 10.71; in diesem Sinne wohl auch EKKENGA (Fn. 42), Rdn. 52; ebenso bereits FLECKNER/VOLLMUTH, WM 2004, 1263, 1266, 1267, 1269, 1270; entwicklungsgeschichtlich SCHMIDT-RIMPLER (Fn. 14), S. 554/555; eine Kontaktaufnahme zwischen Kommittent und Drittem zu vermeiden (so KÜMPEL [Fn. 42], Rdn. 10.72 und offenbar PETERS, AcP 180 [1980], 329, 361 bei Fn. 113), ist angesichts der heutigen Informations- und Interessenlage der Beteiligten allenfalls ein nachrangiges Motiv (insb. im außerbörslichen Handel). 44 Hintergrund dieser Konstruktion ist, daß jemand in bestimmten Handelskreisen verkehren möchte, von diesen aber nicht als Handelspartner akzeptiert wird. Dem kommissionsrechtlichen Schrifttum scheint diese (wohl nicht allzu verbreitete) Praxis unbekannt zu sein; eine Ausnahme ist SCHMIDT-RIMPLER (Fn. 14), S. 519 Abs. 5 (allgemein) und insb. S. 520 und 797 (Hopfenhandel/Viehhandel).


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Börsenhandel ausschließlich Börsenhändler zugelassen sind (§ 19 BörsG)45 und daß der Effektenkommissionär im Hinblick auf die individuelle Beauftragung gewöhnlich kaum Tätigkeiten entfaltet. Dank des technischen Fortschritts beschränkt sich seine Dienstleistung im wesentlichen auf die Bereitstellung der Infrastruktur und, im außerbörslichen Handel, das Aushandeln allgemeiner Vertragsbedingungen für das Ausführungsgeschäft. Den konkreten Auftrag leitet der Effektenkommissionär ungesehen und voll automatisiert an den Handelsplatz oder den Handelspartner weiter. In einer vor drei Jahrzehnten erschienenen Monographie zur Effektenkommission heißt es insoweit treffend, dem Effektenkommissionär komme „lediglich eine Botenfunktion“ zu, er sei „gewissermaßen nur Briefträger zwischen den Kommittenten und dem amtlichen Kursmakler“.46 In einem jüngeren Beitrag wird dies für die Gegenwart mit noch plastischeren Worten festgehalten und wiederum treffend vom „Briefträger“47 gesprochen.48 Der Vergleich mit dem Postboten ist deshalb bemerkenswert, weil der Überbringer einer fremden Nachricht eine Willenserklärung weder in eigenem noch in fremdem Namen abgibt, sondern lediglich eine fremde übermittelt. Bei der Effektenkommission ließe sich deshalb vielleicht noch weiter gehen und der Schadensausgleich nicht nach den Wertungen des Stellvertretungsrechts, sondern des Selbsthandelns des Kommittenten vollziehen.49 Im Interesse einer allgemeinen Lösung des Schadensausgleichs im Kommissionsrecht und beim Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung sowie zur Vermeidung von Abgrenzungsschwierigkeiten erscheint es jedoch vorzugswürdig, einheitlich das Stellvertretungsrecht zum Vorbild zu nehmen. Außerdem ergibt sich aus den vertraglichen Vereinbarungen regelmäßig, daß der Effektenkommissionär eine eigene Willenserklärung abgeben möchte. (e) Beweislast bei Abgrenzungsschwierigkeiten. Für die praktische Anwendbarkeit des Lösungsansatzes ist es von großer Bedeutung, wie in 45

In der Praxis wird das Ausfallrisiko oft noch weiter reduziert („Zentraler Kontrahent“). DALWIGK ZU LICHTENFELS (Fn. 42), S. 17; ferner S. 24 („Botenfunktion“). 47 KÖNDGEN, in: FS Canaris, Band II, 2007, S. 183, 185 („Im heute keineswegs mehr exzeptionellen Fall des limitierten Onlineauftrags mit Vorgabe des Handelsplatzes und Ausführung in Sekundenschnelle ist der Kommissionär nur noch technische Übermittlungsinstanz, ein Provider von Durchleitungsfazilitäten, den als Geschäftsbesorgung mit fiduziarischem Charakter zu bezeichnen grob irreführend wäre.“) und S. 195 („Dass die Kautelarpraxis gleichwohl den Zugangsintermediär zum Kommissionär machen will, verfehlt einmal mehr das Leitbild dieses Vertragstyps und degradiert die Kommission wiederum zur leeren Hülse.“) sowie für einen Sonderfall S. 194 („konzerninterner Briefträger“). 48 Ferner in diesem Zusammenhang z. B. HERRMANN (Fn. 14), § 384 Rdn. 10 und FLECKNER/VOLLMUTH, WM 2004, 1263, 1267 (li. und re. Sp.), 1270. 49 Genau gegensätzlich ist der Ansatz (Fn. 32), das Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung mit dem Selbsthandeln des Mittelsmanns gleichzustellen. 46

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Fällen zu verfahren ist, in denen sich nicht sicher entscheiden läßt, aus welchem Grunde der Mittelsmann zwischengeschaltet wurde. Am sachgerechtesten erscheint es, demjenigen die Beweislast aufzuerlegen, der eine vom für das jeweilige Geschäft Typischen abweichende Motivation behauptet. Hat beispielsweise ein Kunde seine Bank zum Erwerb von Wertpapieren beauftragt, müßte der Vertragspartner des Ausführungsgeschäfts beweisen, daß es dem Erwerber ausnahmsweise darauf ankam, am Markt nicht als Käufer identifiziert zu werden. (2) Notwendigkeit einer unterschiedlichen Behandlung. Das stellvertretungsrechtliche Offenkundigkeitsprinzip, dessen Inhalt und Reichweite sogleich näher dargelegt werden, verlangt eine unterschiedliche Behandlung der im Wege des Handelns in eigenem Namen für fremde Rechnung vorgenommenen Geschäftsbesorgungen. Mit der gesetzlichen Betonung der Offenkundigkeit des Fremdhandelns wäre es nämlich nicht zu vereinbaren, die Rechtsfolgen des Stellvertretungsrechts ohne weiteres auf Fälle zu erstrecken, in welchen die Person des Auftraggebers (Kommittenten) mit Bedacht geheimgehalten wird. Für die Verdeckungsfälle muß es deshalb bei dem bisherigen (allerdings pauschal auf alle Konstellationen bezogenen) Ansatz von Rechtsprechung und Lehre bleiben, einzelfallabhängig eine Billigkeitsentscheidung zu treffen. Ein wichtiges Entscheidungskriterium wird hierbei sein, ob und inwieweit die Geheimhaltungsgründe zu mißbilligen sind („Strohmanngeschäfte“) oder nicht („Verfolgung legitimer Geheimhaltungsinteressen“). Zu einer vollständigen Übernahme der Ergebnisse des Stellvertretungsrechts wird es in dieser Konstellation wegen des entgegenstehenden Informationsinteresses des Dritten wohl unter keinen Umständen kommen können. Etwa ist es schwer vorstellbar, in Geheimhaltungsfällen Vermögenseinbußen des Geschäftsherrn zu ersetzen, welche der Mittelsmann nicht erlitten hätte, wenn er für eigene Rechnung gehandelt hätte. Wo das Stellvertretungsrecht für den Dritten Vorteile bringt, werden sich seine Wertungen dagegen im Wege eines Erst-recht-Schlusses übertragen lassen, zum Beispiel wenn der Geschäftsherr von der Mangelhaftigkeit des auf seine Weisung hin erworbenen Gegenstands weiß (§ 166 Abs. 2 BGB). b) Differenzierung hinsichtlich der Rechtsfolgen. Wird der in eigenem Namen für fremde Rechnung handelnde Mittelsmann aus Gründen seiner Solvenz und Zuverlässigkeit zwischengeschaltet, so ist nach dem Vorschlag dieses Beitrags in einem zweiten Schritt nochmals – hinsichtlich der Rechtsfolgen – zu differenzieren. Selbst bei Beschränkung auf diese Konstellation erscheint es nämlich nicht sachgerecht, das Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung nach dem Recht entweder der Stellvertretung oder des Selbsthandelns zu


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beurteilen. Vielmehr ist es zur Vermeidung der Wertungswidersprüche der bisherigen Pauschallösungen erforderlich, für jeden Problembereich eine adäquate Lösung zu suchen. Vom Ausgangspunkt der Drittschadensliquidation, deren gewohnheitsrechtlich anerkannten Grundsätzen dieser Beitrag folgt, ist diese Differenzierung eine folgerichtige Weiterentwicklung. Denn für die Drittschadensliquidation wird weder allein das Recht der Stellvertretung (dann hätte der geschädigte Geschäftsherr einen eigenen Anspruch) noch des Selbsthandelns (dann käme es auf etwaige Schäden eines anderen nicht an) zugrundegelegt. Der Beitrag führt diesen Gedanken weiter, indem er an der grundsätzlichen Trennung von Innenverhältnis und Ausführungsgeschäft festhält,50 aber die Einzelfragen des Schadensausgleichs nach den Wertungen des Stellvertretungsrechts löst.51 c) Übertragung der Wertungen des Stellvertretungsrechts. Am Ende der beiden Differenzierungen steht als dritter Schritt der Vorschlag, den Schadensausgleich beim Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung nach den Wertungen des Stellvertretungsrechts zu vollziehen, sofern die Zwischenschaltung des Mittelsmanns aus Gründen seiner Solvenz und Zuverlässigkeit geschieht. Die Orientierung an den Wertungen des Stellvertretungsrechts erfolgt auf die Weise, daß für Einzelfragen des Schadensausgleichs gefragt wird, welche Folgen sich ergäben, wenn der Geschäftsherr vertreten worden wäre und somit einen eigenen Ersatzanspruch erworben hätte. Die Ergebnisse werden auf das Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung übertragen, sofern die Wertungen des Stellvertretungsrechts nicht gerade darin ihre Rechtfertigung finden, daß der Vertreter in fremdem Namen handelt. (1) Sachgerechtigkeit der Orientierung am Stellvertretungsrecht. Das Stellvertretungsrecht ist der nächstliegende konzeptionelle Anknüpfungspunkt, um für das Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung ein Regelungsregime zu entwickeln. Aus der im zweiten Abschnitt skizzierten Entstehungsgeschichte des Bürgerlichen Gesetzbuchs und der Kodifizierung des Kommissionsrechts im Handelsgesetzbuch läßt sich ableiten, daß dem Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung gegenüber der Stellvertretung kein Makel 50

Im Ausgangspunkt ebenso, aber mit Ausnahmen Art. 3:301 – 3:304 PECL und Art. 2.2.4 PICC; weitergehend vor allem das englische Recht, hierzu REYNOLDS, Bowstead and Reynolds on Agency, 18. Aufl., 2006, S. 372 – 389; rechtsvergleichend BUSCH, Indirect Representation in European Contract Law, 2005, insb. (zum Drittschaden) S. 37 – 43, 88 – 93, 137 – 139, 184/185, 214/215, 244 – 246. 51 Wie andere Rechtsfragen (beispielsweise der Bereicherungsausgleich oder die Behandlung von Willensmängeln) zu beurteilen sind, ist nicht Gegenstand dieses Beitrags und muß deshalb offenbleiben.

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anhaftet, sondern es eine von der Rechtsordnung ebenso anerkannte Form der Geschäftsbesorgung ist. Deshalb dürfen die Vorschriften über die Stellvertretung nicht in dem Sinne verstanden werden, daß ihre Rechtsfolgen nur für die Stellvertretung und nicht für das Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung sachgerecht sind. Sofern und soweit sich keine Widersprüche zu den im Stellvertretungsrecht enthaltenen Wertungen ergeben, ist es vielmehr vorzugswürdig, sich für andere Formen der Geschäftsbesorgung an dem gesetzlich sanktionierten Regelungsregime zu orientieren, statt ein völlig neues Konzept zu entwickeln. So läßt sich der im Gesetz gefundene – und im Kontext der Geschäftsbesorgung bereits von den römischen Juristen betonte52 – Ausgleich von Chancen und Risiken beziehungsweise von Vorteilen und Nachteilen zwischen dem Geschäftsherrn und dem Dritten auf das Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung übertragen. Weder muß frei nach der „Interessenlage“ der Parteien entschieden (und die damit verbundene Beliebigkeit in Kauf genommen)53 noch die dem Gesetz unbekannte „Vertretung im Vertrauen“ erfunden werden.54 Speziell für das Verhältnis zwischen Kommittent, Kommissionär und Drittem wird die Annäherung an das Stellvertretungsrecht von der „berühmtesten“ Vorschrift des Kommissionsrechts (§ 392 Abs. 2 HGB) gestützt. Dort wird fingiert, daß die Forderungen aus dem Ausführungsgeschäft im Verhältnis zum Kommissionär und seinen Gläubigern als solche des Kommittenten gelten. Die Rechtslage wird damit der Stellvertretung angeglichen, als deren Folge alle Ansprüche unmittelbar in der Person des Vertretenen entstehen (§ 164 Abs. 1 Satz 1 BGB). Die Vorschrift zeigt, daß sich Kommittent, Kommissionär und Dritter näher sind als die an einer Kaufkette Beteiligten,55 und spricht deshalb für eine vorsichtige Übertragung der Wertungen des Stellvertretungsrechts auf das kommissionsrechtliche Dreipersonenverhältnis.56 Ein Umkehrschluß gegen ein solches Vor52

PAUL. SENT. 2.8.1: sicut commoda sentimus ex actu praepositi institoris, ita et incommoda sentire debemus; ähnlich ULP. Lib. XXVIII ad ed., DIG. 14.3.1. 53 So aber der Vorschlag von MÜLLER-ERZBACH (Fn. 2). 54 Wie von JUNKER (Fn. 33). 55 Gegen die Zulässigkeit der Drittschadensliquidation bei Kaufketten grundlegend BGH (10.7.1963 – VIII ZR 204/61), BGHZ 40, 91, 102 – 108; ferner z. B. BGH (26.11.1968 – VI ZR 212/66), BGHZ 51, 91, 94/95. 56 Zur Nähebeziehung (allerdings aus Sicht des Kommittenten) vor allem BGH (8.10.1964 – II ZR 132/64), NJW 1965, 249 – 251. Ein aktuelles Beispiel ist die Prüfung der Vereinbarkeit von Vertragsbedingungen des kommissionsrechtlichen Ausführungsgeschäfts mit den guten Sitten (§ 138 Abs. 1 BGB) und dem Recht der Allgemeinen Geschäftsbedingungen (§§ 305 – 310 BGB), wo jeweils die Interessen des am Vertrag nicht beteiligten Kommittenten zu berücksichtigen sind (hierzu FLECKNER/VOLLMUTH, WM 2004, 1263, 1273 – 1276 und KOCH, ZBB 2005, 265 – 273).


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gehen läßt sich der Regelung (§ 392 Abs. 2 HGB) nicht entnehmen, weil mit ihr die Annäherung an das Stellvertretungsrecht weder sachlich57 noch persönlich58 abschließend geregelt werden soll.59 (2) Vereinbarkeit mit dem Offenkundigkeitsprinzip. Der Vorschlag, den Schadensausgleich beim Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung nach den Wertungen des Stellvertretungsrechts zu vollziehen, wenn der Mittelsmann aus Gründen seiner Solvenz und Zuverlässigkeit zwischengeschaltet wird, setzt sich in Widerspruch zu früheren Plädoyers gegen eine Angleichung an die Stellvertretung.60 Äußerungen mit entgegengesetzter Tendenz, die sich im allgemeinen Schrifttum61 ebenso finden wie im (effekten)kommissionsrechtlichen Kontext,62 machen jedoch deutlich, daß die Diskussion noch nicht abgeschlossen ist. Hauptargument gegen eine Annäherung des Handelns in eigenem Namen für fremde Rechnung an die Stellvertretung ist die in das Zentrum der gesetzlichen Regelung gestellte Offenkundigkeit des Fremdhandelns. Zweck des stellvertretungsrechtlichen Offenkundigkeitsprinzips ist der Schutz des

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Einige der Streitpunkte zur sachlichen Reichweite wurden erneut deutlich, als die Kernvorschrift zum Refinanzierungsregister dem § 392 Abs. 2 HGB nachgebildet werden sollte (FLECKNER, WM 2004, 2051, 2062 – 2065 und hieran anschließend CANARIS [Fn. 14], § 30 Rdn. 84); die Gesetzesfassung (§ 22j Abs. 1 Satz 1 KWG) lehnt sich nicht an den Wortlaut des § 392 Abs. 2 HGB an (hierzu krit. FLECKNER, WM 2007, 2272 – 2280). 58 Die Anwendung in sonstigen Fällen des Handelns in eigenem Namen für fremde Rechnung wird seit langem (bereits in Prot. II, S. 360 – 365) diskutiert; für eine Analogie insb. MARTINEK, in: FS Musielak, 2004, S. 355, 364 – 382 sowie HAGER, AcP 180 (1980), 239, 249 – 251 und SCHMIDT-RIMPLER (Fn. 14), S. 611/612; dagegen insb. RG (14.6.1904 – VII 29/04), RGZ 58, 273, 276/277; RG (19.2.1914 – VII 448/13), RGZ 84, 214, 216 sowie CANARIS (Fn. 14), § 30 Rdn. 74; ENNECCERUS/NIPPERDEY (Fn. 2), § 179 III 2 (S. 1098); NUßBAUM (Fn. 36), S. 40. 59 Im Bereich der Effektenkommission sorgen die Sondervorschriften des Depotgesetzes (insb. §§ 18, 32 DepotG) für eine weitere Annäherung an die Stellvertretung. 60 So besonders nachdrücklich LEHMANN (Fn. 32), § 383 Anm. 6 (S. 658 – 660), welcher die Andersartigkeit des Handelns in eigenem Namen für fremde Rechnung allerdings lediglich behauptet, jedoch nicht hinreichend begründet, warum und in welcher Hinsicht dadurch eine Annäherung ausgeschlossen wird. Zurückhaltend gegenüber Annäherungen GRÜNHUT, Commissionshandel (Fn. 14), S. 324 – 343; GRÜNHUT, in: Endemann (Fn. 14), S. 222 – 227; LEPTIEN (Fn. 32), Vor § 164 Rdn. 34; NEUBECKER, GrünhutsZ 36 (1909), 31 – 96; PETERS, AcP 180 (1980), 329, 352 – 354 sowie (keine grundsätzlichen konzeptionellen Ausführungen, aber im Ergebnis) BORK (Fn. 39), Rdn. 1306 – 1310; ENNECCERUS/NIPPERDEY (Fn. 2), § 179 (S. 1096 – 1104); MEDICUS (Fn. 39), Rdn. 883. 61 Insb. HAGEN (Fn. 15), S. 255 (mit expliziter Bezugnahme auf den Schadensausgleich) sowie CANARIS, NJW 1982, 305, 307/308; HAGER, AcP 180 (1980), 239, 240 – 248; LARENZ/WOLF (Fn. 39), § 46 Rdn. 50 a. E.; SCHWARK, JuS 1980, 777 – 782; wohl auch SCHRAMM, in: Münchener Komm., BGB, 5. Aufl., 2006, Vor § 164 Rdn. 14 mit Fn. 26. 62 KÜMPEL (Fn. 42), Rdn. 10.79.

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Dritten sowie – was teils übersehen,63 teils bestritten wird64 – der Schutz der Gläubiger der Vertragsparteien und generell des Rechtsverkehrs.65 Den Vorbehalten, die sich aus dem Offenkundigkeitsprinzip gegen eine generelle Erstreckung des Stellvertretungsrechts auf verdeckte Formen der Geschäftsbesorgung ergeben, begegnet dieser Beitrag mit seinen beiden Differenzierungen: Als Folge der ersten Differenzierung werden die Wertungen des Stellvertretungsrechts nur dann auf das Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung übertragen, wenn der Mittelsmann aus Gründen seiner Solvenz und Zuverlässigkeit zwischengeschaltet wird. Damit werden die Fälle ausgeschlossen, in denen es dem Auftraggeber (Kommittenten) um die Verdeckung seiner Identität geht. Auf solche Sachverhalte die Wertungen des Stellvertretungsrechts zu übertragen, widerspräche angesichts der bewußten Täuschung des Dritten der gesetzlichen Konzeption. Weil die Geheimhaltungsfälle ausgeschlossen werden, kann im übrigen aber darauf verzichtet werden, auf seiten des Dritten Kenntnis davon zu verlangen, daß der Mittelsmann nicht für eigene, sondern für fremde Rechnung handelt und die wirtschaftlichen Folgen des Geschäfts deshalb eine andere Person im Hintergrund treffen. Es gibt nämlich grundsätzlich kein schützenswertes Interesse daran, daß allein der Vertragspartner die Leistung fordern (§ 398 BGB; § 354a HGB; § 22d Abs. 4 KWG) oder das Geleistete verwenden darf (§ 137 BGB). Bei bloß markttechnischer, also nicht zur Verdeckung eingesetzter Zwischenschaltung eines Mittelsmanns besteht kein Grund, hiervon eine Ausnahme zu machen. In Konsequenz der zweiten Differenzierung wird die Annäherung an das Stellvertretungsrecht nicht pauschal für alle Rechtsfragen des Handelns in eigenem Namen für fremde Rechnung vorgenommen, sondern nur dort, wo dies mit den Interessen der Parteien und des Rechtsverkehrs vereinbar ist. Insbesondere werden dem Geschäftsherrn keine eigenen Ansprüche gegenüber dem Dritten gewährt und kein Direkterwerb des im Ausführungsgeschäft Erlangten zugelassen. Die sachenrechtliche Zuordnung bleibt von der Annäherung an das Stellvertretungsrecht also unberührt, so daß das zweite Schutzziel des Offenkundigkeitsprinzips gewahrt wird. (3) Effektenkommission als wichtigster Anwendungsfall. Für die Effektenkommission ist es in besonderer Weise angebracht, den Schadensaus63 ENNECCERUS/NIPPERDEY (Fn. 2), § 179 III 3 c ȕ (S. 1102); HAGER, AcP 180 (1980), 239 – 262 (passim), insb. 248 und 262; OHR, AcP 150 (1949), 525, 527. 64 EINSELE, JZ 1990, 1005 – 1014, insb. 1006. 65 Treffend Prot. II, S. 364; ferner RG (14.6.1904 – VII 29/04), RGZ 58, 273, 276 und RG (19.2.1914 – VII 448/13), RGZ 84, 214, 216; im Schrifttum insb. CANARIS, in: FS Flume, Band I, 1978, S. 371, 407 und CANARIS (Fn. 14), § 30 Rdn. 69 sowie K. SCHMIDT, JuS 1987, 425, 426, 429, 432 und K. SCHMIDT (Fn. 14), § 31 V 4 a (S. 898).


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gleich nach den Wertungen des Stellvertretungsrechts zu vollziehen. Denn im Wertpapierhandel hat der Dritte typischerweise generelle Kenntnis davon, daß sein Vertragspartner in steter Regelmäßigkeit für Rechnung eines anderen handelt.66 In manchen Fällen, insbesondere im außerbörslichen Handel, wenn der Kunde über die Eingabemasken der Direktbank selbst Kurse anfordert,67 weiß der Dritte sogar mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit, daß der Kommissionär für fremde Rechnung abschließt. Man könnte deshalb versucht sein, den Vertrag zwischen dem Effektenkommissionär und dem Dritten so auszulegen, daß eine Vereinbarung über eine Schadensregulierung nach der Person des Kommittenten vorliegt. Wer wie Rechtsprechung68 und Lehre69 mit der Figur einer „vereinbarten Drittschadensliquidation“ operiert,70 sollte wenig Bedenken haben, diesen nächsten Schritt zu machen.

III. Einzelfragen In den folgenden fünf Unterabschnitten wird für die wichtigsten Einzelfragen des Schadensausgleichs beim Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung gezeigt, zu welchen Ergebnissen die Orientierung an den Wertungen des Stellvertretungsrechts führt.

66 Da die Effektenkommission der praktisch wichtigste Fall der Kommission ist, kann es nicht überzeugen, wenn HÄUSER (Fn. 14), § 383 Rdn. 46 und 60 meint, der Dritte werde „grundsätzlich von einem Eigengeschäft des Kommissionärs ausgehen“ und wisse „regelmäßig nicht, dass er mit einem Kommissionär kontrahiert“. Ebenfalls zu undifferenziert HAGER, AcP 180 (1980), 239, 262 und HEFERMEHL (Fn. 14), § 383 Rdn. 28. Richtig dagegen Prot. II, S. 364 und RG (19.2.1914 – VII 448/13), RGZ 84, 214, 216 sowie im gegenwärtigen Schrifttum insb. CANARIS (Fn. 14), § 30 Rdn. 74; ähnlich bereits Prot. ADHGB, S. 740. 67 Zum Ablauf FLECKNER/VOLLMUTH, WM 2004, 1263, 1265 – 1267. 68 Vor allem RG (18.12.1942 – VII 65/42), RGZ 170, 246 – 252 und BGH (23.11.1954 – I ZR 78/53), BGHZ 15, 224 – 230; ferner z. B. BGH (7.8.1959 – VIII ZR 113/58), DB 1959, 1083, 1083; BGH (29.1.1969 – I ZR 18/67), NJW 1969, 789, 790; BGH (15.1.1974 – X ZR 36/71), NJW 1974, 502, 502. 69 Grundlegend nunmehr KÖNDGEN, in: Karlsruher Forum 1998, 1999, S. 3, 27 – 31; zuvor z. B. VON CAEMMERER, ZHR 127 (1965), 241, 252 – 254, 274/275; HADDING, in: FS Werner, 1984, S. 165, 182 – 184; LANGE (Fn. 4), § 8 III 2 (S. 464/465); MERTENS (Fn. 15), Vor § 249 Rdn. 248; NEUNER, JZ 1999, 126, 133 – 135; OETKER (Fn. 15), § 249 Rdn. 295; SCHIEMANN (Fn. 15), Vorbem. zu §§ 249 ff. Rdn. 68. 70 Zu Recht krit. SCHMIDT-RIMPLER (Fn. 14), S. 902/903 und CANARIS, Die Feststellung von Lücken im Gesetz, 2. Aufl., 1983, S. 53.

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1. Einbezogene Ersatzpflichten In Rechtsprechung und Lehre ist es üblich, die Drittschadensliquidation für weitgefaßte Fallgruppen wie die „mittelbare Stellvertretung“ zu beurteilen.71 Dieses Vorgehen ist bedenklich, weil es die Besonderheiten der jeweiligen Anspruchsnorm und des konkreten Schadenspostens vernachlässigt. Überzeugender ist es, im jeweiligen Einzelfall zu prüfen, ob ein Ersatzanspruch ausnahmsweise geltend gemacht werden darf, obwohl nicht der Anspruchsinhaber, sondern ein Dritter die Vermögenseinbuße erlitten hat. Liegen die jeweiligen Voraussetzungen vor, so kann vom Partner des Ausführungsgeschäfts grundsätzlich jede Art von Schaden ersetzt verlangt werden.72 Keinem Zweifel unterliegt dies für Vermögenseinbußen wegen Nicht-,73 Spät-74 oder Schlechtleistung,75 wegen unerlaubter Handlung76 oder wegen sonstiger Pflichtverletzungen.77 Weniger Gewißheit besteht für Vertrauensschäden des Auftraggebers (Kommittenten), weil ihre Geltendmachung bislang weder in Rechtsprechung78 noch Schrifttum79 ausführlicher thematisiert worden ist. 71

Selbst ein Kritiker der Rechtsfigur wie PETERS, AcP 180 (1980), 329, 331 Fn. 3 wendet sich lediglich gegen „pauschale Lösungen für alle Fallgruppen gemeinsam“, aber meint, ein „Zugang zu der Problematik“ könne „nur über die einzelnen Fallgruppen gefunden werden“. 72 Die Nachweise in Fn. 73 – 76 (sic!) unterliegen den in Fn. 8 genannten Einschränkungen. 73 ROHG (28.10.1873 – 741/73), ROHGE 11, 256, 259/260; ROHG (9.4.1875 – 379/75), ROHGE 17, 78, 79; RG (23.3.1904 – I 498/03), RGZ 58, 39, 42; RG (29.1.1906 – I 363/05), RGZ 62, 331, 334/335; RG (16.5.1917 – V 30/17), RGZ 90, 240, 246; RG (17.4.1926 – I 283/25), RGZ 113, 250, 254. 74 OAG Lübeck (20.1.1855), OAGE 2, 947, 950 – 956 = (auszugsweise) SeuffA 11 (1857), Nr. 36 (S. 47 – 49) und Nr. 84 (S. 109 – 111); RG (13.11.1897 – I 237/97), RGZ 40, 172, 174/175. 75 ROHG (8.5.1877 – 12/77), ROHGE 22, 248, 253; RG (24.3.1884 – I 473/83), RGZ 12, 108, 112; RG (31.1.1891 – I 254/90), RGZ 27, 118, 125 – 128; RG (25.11.1897 – VI 182/97), RGZ 40, 187, 189 – 191; RG (30.1.1911 – I 24/10), RGZ 75, 169, 172; RG (11.5.1918 – I 324/17), RGZ 93, 39, 40; RG (6.12.1924 – I 99/24), RGZ 109, 288, 292/293; RG (15.1.1927 – I 171/26), RGZ 115, 419, 425; RG (26.6.1929 – I 17/29), RGZ 125, 76, 77; BGH (26.9.1957 – II ZR 267/56), BGHZ 25, 250, 258; BGH (10.4.1974 – I ZR 84/73), NJW 1974, 1614, 1616; BGH (21.5.1996 – XI ZR 199/95), BGHZ 133, 36, 41/42. 76 RG (21.9.1915 – II 95/15), RGZ 87, 147, 150. 77 RG (30.11.1926 – III 617/25), JW 1927, 1144 Nr. 6; BGH (8.12.1986 – II ZR 2/86), WM 1987, 581, 582; zurückhaltend RG (11.4.1934 – V 369/33), HRR 1934 Nr. 1277. 78 Der BGH geht offenbar von einer Pflicht zum Ersatz des Drittvertrauensschadens aus, setzt sich aber nicht mit den Problemen der Drittschadensliquidation auseinander: BGH (25.6.2002 – XI ZR 239/01), WM 2002, 1687, 1689 (auszugsweise zitiert in Fn. 83); ebenso wohl LG Itzehoe (10.10.2003 – 7 O 40/03) (n. v.) und LG Nürnberg-Fürth (25.1.2007 – 10 O 8762/05), WM 2007, 2374, 2376. 79 Einzig FLECKNER/VOLLMUTH, WM 2004, 1263, 1268 – 1272 und im Anschluß hieran KRAMER, in: Münchener Komm., BGB, 5. Aufl., 2006, § 122 Rdn. 7 Fn. 30 sowie (ohne


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Bedeutsam wird die Ersatzfähigkeit von Drittvertrauensschäden insbesondere bei zwei Anspruchsgrundlagen: erstens, wenn der Partner des Ausführungsgeschäfts seine Willenserklärung anficht (§ 122 Abs. 1 BGB); zweitens, wenn er im Namen eines Vierten handelt und nicht weiß, daß er keine Vertretungsmacht hat (§ 179 Abs. 2 BGB).80 Während die praktische Relevanz des zweiten Falls vermutlich gering ist, weil der Vertragspartner des Effektenkommissionärs regelmäßig in eigenem Namen handelt (als Zentraler Kontrahent, als Kommissionär, als Eigenhändler, als Betreiber des außerbörslichen Handelssystems oder als Emittent), ist der erste Fall höchst aktuell: In den Auseinandersetzungen um die Aufhebung von Geschäften zu nicht marktgerechten Preisen (Mistrades) im außerbörslichen Handel,81 die mittlerweile zu mehreren Gerichtsentscheidungen und einer Vielzahl außergerichtlicher Einigungen geführt haben,82 ist der Ersatz der Vertrauensschäden des Kommittenten eine der zentralen Streitfragen.83 Wird der Mittelsmann aus Gründen seiner Solvenz und Zuverlässigkeit zwischengeschaltet, sind Drittvertrauensschäden nach der in diesem Beitrag entwickelten Lösung grundsätzlich ersatzfähig: Bei Vorliegen von Stellvertretung müßte der Dritte den Vertrauensschaden des Vertretenen ersetzen, weil die angefochtene Erklärung ihm gegenüber „abzugeben“ war (§ 122 Abs. 1 BGB) beziehungsweise weil er der „andere Teil“ (§ 179 Abs. 2 BGB) war (§ 164 Abs. 3 BGB).

2. Einbezogene Schäden Konzeptioneller Ausgangspunkt der heutigen Lehre von der Drittschadensliquidation sind Schäden, die ein Dritter anstelle des Vertragspartners des Stellungnahme) HEINRICHS/ELLENBERGER, in: Palandt, BGB, 67. Aufl., 2008, § 122 Rdn. 2 und PALM, in: Erman, BGB, 12. Aufl., 2008, § 122 Rdn. 2. 80 Die Erstreckung der Haftung wegen culpa in contrahendo (§ 311 Abs. 2 BGB) auf Drittschäden (Beispielsfall: HOPT/MÖSSLE/SCHMITT [Fn. 1], Rdn. 793) wirft zahlreiche Probleme auf, denen hier nicht nachgegangen werden kann. 81 Zur Problematik FLECKNER/VOLLMUTH, WM 2004, 1263 – 1278; KOCH, ZBB 2005, 265 – 273; GÖHMANN (Fn. 42), S. 214 – 217. 82 LG Düsseldorf (30.10.1998 – 15 O 60/98) (n. v.); OLG Düsseldorf (27.1.2000 – 6 U 168/98), RIW 2001, 226 – 228; BGH (4.10.2000 – XI ZR 53/00) (Nichtannahmebeschluß, n. v. [ohne Begr.]). LG München I (14.9.2000 – 6 O 5426/00) (n. v.); OLG München (26.4.2001 – 19 U 5248/00) (n. v.); BGH (25.6.2002 – XI ZR 239/01), WM 2002, 1687 – 1689. LG Itzehoe (10.10.2003 – 7 O 40/03) (n. v.); OLG Schleswig (9.1.2004 – 5 U 130/03), WM 2004, 1280 – 1282. LG Itzehoe (12.1.2006 – 7 O 292/05) (n. v.). LG Nürnberg-Fürth (25.1.2007 – 10 O 8762/05), WM 2007, 2374 – 2376; Berufungsverfahren anhängig beim OLG Nürnberg (6 U 468/07). LG Frankfurt a. M. (20.5.2008 – 2 - 19 O 370/07) (n. v.). 83 Der BGH spricht von einer „Schadensersatzpflicht entsprechend § 122 BGB“ bzw., aus entgegengesetztem Blickwinkel, von einem „dem § 122 BGB entsprechende[n] Schadensersatzanspruch“ (BGH [25.6.2002 – XI ZR 239/01], WM 2002, 1687, 1689).

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Schädigers erleidet (Grundsatz der Schadensverlagerung).84 So betont der Bundesgerichtshof die Notwendigkeit „einer typischen Schadensverlagerung, wie sie die Rechtsprechung namentlich beim Kommissions- und Speditionsgeschäft bejaht hat“,85 und läßt die Ersatzfähigkeit an der fehlenden Verlagerung scheitern.86 Diese Ein-Schaden-Doktrin87 scheint den Ersatz von Vermögenseinbußen auszuschließen, welche dem Auftraggeber (Kommittenten) unmittelbar entstehen oder der Beauftragte (Kommissionär) selbst zu tragen hat. Beispiel für ersteres sind entgangene Gewinne des Geschäftsherrn, für letzteres Aufwendungen, welche dem Mittelsmann nach den Vereinbarungen im Innenverhältnis nicht zu erstatten sind.88 Ob solche Schäden ersatzfähig sind, ist in Rechtsprechung und Wissenschaft noch nicht hinreichend geklärt. Das Reichsgericht hat in einer Reihe von Entscheidungen die Formulierung verwendet, der Mittelsmann könne Schadensersatz verlangen „nicht nur wie er ihm persönlich, sondern auch weiter wie er seinem Auftraggeber erwachsen“ sei.89 Aus dem Kontext ist 84 Grundlegend TÄGERT, Die Geltendmachung des Drittschadens, 1938, S. 35 – 37; zur rechtsdogmatischen Bedeutung dieses Kriteriums insb. CANARIS (Fn. 70), S. 156 – 159; CANARIS, JZ 1968, 494, 499/500; JUNKER (Fn. 33), S. 6/7, 32/33; NEUNER, JZ 1999, 126, 130 – 132; krit. zum Kriterium der Schadensverlagerung HADDING (Fn. 69), S. 165, 180 – 182; KÖNDGEN (Fn. 69), S. 3, 14, 39, 44; SELB, Schadensbegriff und Regreßmethoden, 1963, S. 41 – 49; SELB, NJW 1964, 1765, 1766/1767. 85 BGH (21.5.1996 – XI ZR 199/95), BGHZ 133, 36, 42. 86 BGH (21.5.1996 – XI ZR 199/95), BGHZ 133, 36, 41/42; die Schadensverlagerung betonend ferner BGH (10.7.1963 – VIII ZR 204/61), BGHZ 40, 91, 100; BGH (12.7.1968 – V ZR 14/67), DB 1968, 2168, 2169; BGH (26.11.1968 – VI ZR 212/66), BGHZ 51, 91, 93; BGH (8.12.1986 – II ZR 2/86), WM 1987, 581, 582; BGH (4.12.1997 – IX ZR 41/97), NJW 1998, 1864, 1865; BGH (18.5.1999 – XI ZR 219/98), BGHZ 141, 380, 384. 87 Am deutlichsten im Sinne der hier gewählten schlagwortartigen Verkürzung BGH (10.7.1963 – VIII ZR 204/61), BGHZ 40, 91, 106 („Es darf nur ein Schaden entstanden sein, der, wenn der Anspruchsberechtigte auch der Träger des geschützten Rechtsguts wäre, in dessen Person erwachsen wäre. Der Dritte tritt als Geschädigter statt des Anspruchsberechtigten auf ...“) und BGH (26.11.1968 – VI ZR 212/66), BGHZ 51, 91, 95 („Zudem setzt Drittschadensliquidation voraus, daß nur ein Schaden entstanden ist, der sich, wäre nicht ‚zufällig‘ ein Dritter Träger des geschützten Rechtsgutes, bei dem Gläubiger ausgewirkt hätte. Von einer solchen ‚Verlagerung‘ des Schadens kann hier nicht gesprochen werden. Dieser ist hier sowohl tatsächlich wie rechtlich ... [sc. beim Dritten] eingetreten, während er bei einer echten Schadensverlagerung tatsächlich, wenn auch nicht rechtlich, beim Gläubiger eintritt.“) (Hervorhebungen im Original mittels Sperrung). 88 Die Vorschriften über den Aufwendungsersatz (§ 670 BGB; §§ 675 Abs. 1, 670 BGB; §§ 675 Abs. 1, 670 BGB, § 396 Abs. 2 HGB) sind dispositiv: BEUTHIEN, in: Soergel, BGB, 12. Aufl., 2000, § 670 Rdn. 12; MARTINEK (Fn. 15), § 670 Rdn. 5; SEILER, in: Münchener Komm., BGB, 4. Aufl., 2005, § 667 Rdn. 4 sowie z. B. KOLLER (Fn. 14), § 396 Rdn. 24, 30. 89 Insb. RG (23.3.1904 – I 498/03), RGZ 58, 39, 42; RG (29.1.1906 – I 363/05), RGZ 62, 331, 334/335 (Abweichung nur in der Interpunktion); RG (16.5.1917 – V 30/17), RGZ 90, 240, 246 (leicht verändert); RG (11.5.1918 – I 324/17), RGZ 93, 39, 40 (leicht verändert); RG (6.12.1924 – I 99/24), RGZ 109, 288, 292/293 (leicht verändert); RG (30.11.1926 – III


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zu vermuten, daß hiermit eine kumulative Geltendmachung der Vermögenseinbußen gemeint ist.90 Das Schrifttum hat die Problematik bislang nicht als vertiefungswürdig erkannt, sondern bejaht in dieser Konstellation ganz überwiegend91 die Ersatzfähigkeit beider Schadensposten.92 Der Bundesgerichtshof hat die Formulierung des Reichsgerichts weder aufgegriffen noch ausdrücklich aufgegeben, deutet mit der Ein-Schaden-Doktrin allerdings eine ablehnende Haltung an. Wird der Mittelsmann aus Gründen seiner Solvenz und Zuverlässigkeit zwischengeschaltet, erscheint es nach den Überlegungen dieses Beitrags sachgerecht, alle Schäden des Geschäftsherrn, gleichviel ob unmittelbar selbst erlitten oder auf ihn verlagert, entsprechend den Wertungen des Stellvertretungsrechts grundsätzlich zu ersetzen. Anders sieht es hinsichtlich der Eigenschäden des Mittelsmanns aus: Wäre er als Stellvertreter aufgetreten, besäße er keinen vertraglichen Ersatzanspruch gegenüber dem Dritten, weil er nicht Partei des von ihm abgeschlossenen Geschäfts wäre, und müßte sich zum Ausgleich seiner Vermögenseinbußen an den Geschäftsherrn halten. Wird dies auf das Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung übertragen, aber gleichzeitig als grundlegende Abweichung berücksichtigt, daß der Mittelsmann selbst Anspruchsinhaber ist, so kann er vom Dritten nur insoweit Ersatz verlangen wie im Innenverhältnis vom Geschäftsherrn.

617/25), JW 1927, 1144 Nr. 6 (umformuliert); RG (8.5.1939 – IV 236/38), DJ 1939, 1439, 1442 (umformuliert); ähnlich bereits RG (25.11.1897 – VI 182/97), RGZ 40, 187, 189. 90 Am deutlichsten RG (6.12.1924 – I 99/24), RGZ 109, 288, 292/293 und RG (8.5.1939 – IV 236/38), DJ 1939, 1439, 1442. 91 CANARIS, JZ 1968, 494, 499 Fn. 46 a. E.; CANARIS, NJW 1982, 305, 307; ESSER/ SCHMIDT (Fn. 15), § 34 IV 1 b (S. 266); HAGEN (Fn. 15), S. 253; MERTENS (Fn. 15), Vor § 249 Rdn. 259; i. E. ähnlich (aber auf anderer konzeptioneller Grundlage) PETERS, AcP 180 (1980), 329, 358; wohl auch LARENZ (Fn. 4), § 27 IV b 3 (S. 466 Fn. 122). 92 A. A. BERG, MDR 1969, 613, 616 Fn. 51; BERG, JuS 1977, 363, 366; unklar VON CAEMMERER, ZHR 127 (1965), 241, 256/257 und LANGE (Fn. 4), § 8 III 4 (S. 468 mit Fn. 64/65) sowie, weil in (zumindest scheinbarem) Widerspruch zu anderen Äußerungen (Fn. 91), CANARIS, JZ 1965, 475, 478 Fn. 27 und CANARIS (Fn. 42), Rdn. 26, 45, 93, 216, 365, 396, 796.

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3. Umfang des Ersatzanspruchs Die Rechtsprechung,93 der Geehrte,94 die übrige kommissionsrechtliche Literatur95 und der überwiegende Teil des allgemeinen Schrifttums96 bestimmen den ersatzfähigen Drittschaden nicht nach der Person des schadenslosen Anspruchsinhabers (Beauftragten/Kommissionärs), sondern des anspruchslos Geschädigten (Auftraggebers/Kommittenten).97 Nach abweichender Auffassung soll die Drittschadensliquidation dagegen auf die typische oder hypothetische Vermögenseinbuße in der Person des schadenslosen Anspruchsinhabers begrenzt sein.98 Es handelt sich hierbei um eine folgenreiche Meinungsverschiedenheit, denn der Schaden wegen Nicht-, Spät- oder Schlechtleistung, wegen unerlaubter Handlung oder wegen Enttäuschung schutzwürdigen Vertrauens ist für unterschiedliche Personen häufig verschieden hoch (vor allem bei Lieferketten mit Handelsspannen). Gerade für den Umfang des ersatzfähigen Schadens erweist es sich als sinnvoll und sachgerecht, nach der Motivation der Zwischenschaltung des

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Am deutlichsten RG (23.3.1904 – I 498/03), RGZ 58, 39, 42 („das ihm materiell fremde Interesse“); RG (15.1.1927 – I 171/26), RGZ 115, 419, 425 („das Interesse seines Auftraggebers“); BGH (23.11.1954 – I ZR 78/53), BGHZ 15, 224, 228 („Ersatz des seinem Geschäftsherrn erwachsenen Schadens“); BGH (14.7.1972 – I ZR 33/71), VersR 1972, 1138, 1139 („Ersatz des Drittinteresses“) mit 1140 (Ersatz „nach Maßgabe der allgemeinen Haftungsvorschriften ohne Einschränkung“); ebenso ist wohl die „auch“-Formel (Fn. 89 und zugehöriger Text) des Reichsgerichts zu verstehen; offengelassen in BGH (29.1.1968 – II ZR 18/65), BGHZ 49, 356, 361/362. 94 HOPT (Fn. 1), § 383 Rdn. 21. 95 CANARIS (Fn. 14), § 30 Rdn. 86; HÄUSER (Fn. 14), § 383 Rdn. 58; KOLLER (Fn. 14), § 383 Rdn. 73; K. SCHMIDT (Fn. 14), § 31 V 1 b aa (S. 888); SCHMIDT-RIMPLER (Fn. 14), S. 905; offenbar krit. W.-H. ROTH (Fn. 14), § 383 Rdn. 16. 96 ESSER/SCHMIDT (Fn. 15), § 34 IV 1 b (S. 266); HAGEN (Fn. 15), S. 253 – 255; HAGER, AcP 180 (1980), 239, 243 Fn. 19; HUBER, Leistungsstörungen, Band II, 1999, § 33 II 3 (S. 116) und § 39 III 2 c (S. 287); LANGE (Fn. 4), § 8 III 4 (S. 468/469); LARENZ (Fn. 4), § 27 IV b 3 (S. 465/466); MERTENS (Fn. 15), Vor § 249 Rdn. 259 (widersprüchlich zu Rdn. 252 einerseits und Rdn. 250, 251, 256 andererseits); MÜLLER-ERZBACH, GrünhutsZ 36 (1909), 225, 242; OETKER (Fn. 15), § 249 Rdn. 286; SCHIEMANN (Fn. 15), Vorbem. zu §§ 249 ff. Rdn. 70; SCHWENZER, AcP 182 (1982), 214, 232 – 234; TÄGERT (Fn. 84), S. 36; ebenso wohl der nicht zur Beratung gelangte Antrag in Prot. II, S. 360/361 Fn. 1 (unter § d). 97 Der häufig anzutreffende Hinweis auf die Vorschriften über das Mitverschulden (hierzu nachfolgend III. 4.) ändert nichts am konzeptionellen Ausgangspunkt dieser Auffassung, sondern eröffnet nur eine Korrekturmöglichkeit auf nachgelagerter Ebene. 98 Grundlegend PETERS, AcP 180 (1980), 329 – 372 (speziell zur „mittelbaren Stellvertretung“ 350 – 364); ferner insb. GRUNSKY, in: Münchener Komm., BGB, 3. Aufl., 1994, Vor § 249 Rdn. 119; KÖNDGEN (Fn. 69), S. 3, 39/40; LANGENBUCHER/ADOLFF, in: FS Canaris, Band I, 2007, S. 679, 694/695; NEUNER, JZ 1999, 126, 131/132; SEETZEN, AcP 169 (1969), 352, 361/362; ebenso offenbar THÜSING (Fn. 7), S. 463.


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Mittelsmanns zu unterscheiden.99 Ein dieser Differenzierung entgegenstehendes Gewohnheitsrecht dürfte sich mangels allgemeiner Akzeptanz des personellen Bezugspunkts noch nicht gebildet haben.100 Ebensowenig kann aus der grundsätzlich freien Veräußerbarkeit von Forderungen ein durchschlagendes Argument gegen betragsmäßige Grenzen der Drittschadensliquidation abgeleitet werden.101 Zwar bestimmen die Rechtsprechung102 und der überwiegende Teil des Schrifttums103 den Schaden nach Abtretung der zugrundeliegenden Forderung grundsätzlich nach der Person des Erwerbers, so daß es unter diesem Gesichtspunkt (besonders in Verbindung mit § 392 Abs. 2 HGB) folgerichtig wäre, auf die Person des Auftraggebers (Kommittenten) abzustellen. Ob allerdings der Ausgangspunkt richtig ist, erscheint so fraglich,104 daß hieraus nicht noch weitere Schlüsse gezogen werden sollten. Nach dem Lösungsansatz dieses Beitrags ergibt sich aus den Wertungen des Stellvertretungsrechts die Person des Geschäftsherrn als Maßstab der Schadensberechnung, sofern der Mittelsmann aus Gründen seiner Solvenz und Zuverlässigkeit zwischengeschaltet wird.

99 Daß der theoretisch in der Person des Mittelsmanns entstandene Schaden unter Umständen schwer zu bestimmen sein wird, ist kein hinreichendes Gegenargument, weil es zur Bewältigung der Schwierigkeiten bei der Schadensermittlung besondere Regeln gibt (insb. § 287 ZPO); nicht überzeugend daher LARENZ (Fn. 4), § 27 IV b 3 (S. 465); zutreffend (aber ohne Bezugnahme auf Larenz) JUNKER (Fn. 33), S. 34/35 und PETERS, JZ 1977, 119, 121/122. 100 Ebenso die Einschätzung von PETERS, AcP 180 (1980), 329, 352. 101 So aber TÄGERT (Fn. 84), S. 36 sowie heute insb. LANGE (Fn. 4), § 8 III 4 (S. 468) und SCHIEMANN (Fn. 15), Vorbem. zu §§ 249 ff. Rdn. 52, 70; ebenso noch FLECKNER/VOLLMUTH, WM 2004, 1263, 1270. 102 RG (18.6.1924 – I 474/23), Recht 1924 Nr. 1115; BGH (28.6.1978 – VIII ZR 139/77), BGHZ 72, 147 – 151; BGH (9.2.1995 – III ZR 174/93), BGHZ 128, 371, 376; BGH (9.2.2006 – I ZR 70/03), NJW 2006, 1662, 1662; anders, allerdings in besonderen Sachverhaltskonstellationen RG (12.12.1923 – I 98/23), RGZ 107, 187 – 189 (Inflationszeit) sowie (alle Sicherungsabtretung) RG (10.4.1923 – III 342/22), RGZ 107, 132, 135; RG (22.1.1929 – II 315/28), RGZ 123, 378, 381; RG (30.4.1937 – VII 276/36), RGZ 155, 50, 52; BGH (9.2.1995 – III ZR 174/93), BGHZ 128, 371, 376 – 378; BGH (22.1.1997 – IV ZR 332/95), NJW-RR 1997, 663, 664; BGH (9.2.2006 – I ZR 70/03), NJW 2006, 1662/1663; offengelassen, wenn der Schaden des Zessionars höher ist, von BGH (25.9.1991 – VIII ZR 264/90), NJW-RR 1992, 219, 219. 103 ESSER/SCHMIDT (Fn. 15), § 37 I 3 b (S. 311); GERNHUBER, in: FS Raiser, 1974, S. 57, 85 – 91; HOFFMANN, WM 1994, 1464, 1465; HUBER (Fn. 96), § 33 II 3 (S. 115 – 117) und § 39 III 3 c (S. 290 – 294); LARENZ (Fn. 4), § 34 I (S. 578 Fn. 7); SCHWENZER, AcP 182 (1982), 214, 234/235, 239. 104 Krit. insb. JUNKER, AcP 195 (1995), 1 – 12; NEUNER, JZ 1999, 126, 131; PETERS, JZ 1977, 119 – 122; PETERS, AcP 180 (1980), 329, 353 Fn. 94, 357/358, 369 mit Fn. 150; SEETZEN, AcP 169 (1969), 352, 357 – 361.

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4. Verhaltenszurechnung Der Beauftragte (Kommissionär) bedient sich zur Erfüllung seiner Verbindlichkeiten gegenüber dem Dritten typischerweise nicht des Auftraggebers (Kommittenten). Deshalb wird das Verhalten des Geschäftsherrn dem Mittelsmann weder nach Auffassung des Geehrten105 noch des sonstigen kommissionsrechtlichen106 und allgemeinen107 Schrifttums zugerechnet (§ 278 BGB).108 Dasselbe gilt umgekehrt für das Verhalten des Mittelsmanns, solange zur Zwischenschaltung nicht weitere Umstände hinzutreten. Dessen ungeachtet wenden Rechtsprechung109 und Schrifttum110 in Fällen der Drittschadensliquidation auf das Verhalten des Anspruchsinhabers (Beauftragten/Kommissionärs) ohne weitere Erläuterung die Regelungen über das Mitverschulden (§ 254 BGB) an. Hiergegen sprechen der Wortlaut der Vorschriften (der schadenslose Anspruchsinhaber ist nicht der „Beschädigte“), die systematische Auslegung (Umkehrschluß zu §§ 701 Abs. 3, 846 BGB) und konzeptionelle Erwägungen (Verschlechterung der Rechtsstellung des Geschädigten ohne eigenes Verschulden oder eigene Obliegenheitsverletzung). Sachgerechter erscheint es, sich an den Wertungen des Stellvertretungsrechts zu orientieren: Hiernach wäre das Verhalten des Mittelsmanns nur dann zu berücksichtigen, wenn die allgemeinen Voraussetzungen der Verhaltenszurechnung (§ 278 BGB) vorlägen. Insbesondere müßte also, wenn der Mittelsmann in fremdem statt in eigenem Namen gehandelt hätte, zwischen dem Geschäftsherrn und dem Dritten bereits vor der Entstehung des Schadens ein Schuldverhältnis bestanden haben.111 Ob und inwieweit das Verhalten des Auftraggebers (Kommittenten) zur Minderung oder zum Ausschluß des Ersatzanspruchs führen kann, regeln die gesetzlichen Bestimmungen (§ 254 BGB) lediglich scheinbar. Zwar ist 105

HOPT (Fn. 1), § 383 Rdn. 21. HERRMANN (Fn. 14), § 383 Rdn. 14; KOLLER (Fn. 14), § 383 Rdn. 72 (anders Rdn. 73, hierzu nachfolgend Fn. 108); LENZ (Fn. 14), § 383 Rdn. 30; W.-H. ROTH (Fn. 14), § 383 Rdn. 16; SCHMIDT-RIMPLER (Fn. 14), S. 907. 107 HAGER, AcP 180 (1980), 239, 247; MÜLLER-ERZBACH (Fn. 2), S. 13/14; NEUBECKER, GrünhutsZ 36 (1909), 31, 43/44. 108 Anders KOLLER (Fn. 14), § 383 Rdn. 73, welcher den Kommittenten im Kontext des Mitverschuldens als „Erfüllungsgehilfe des Kommissionärs“ bezeichnet. 109 RG (8.5.1939 – IV 236/38), DJ 1939, 1439, 1442 (Treuhandfall); BGH (29.1.1969 – I ZR 18/67), NJW 1969, 789, 790/791 (Obhutsfall). 110 DEUTSCH, Allgemeines Haftungsrecht, 2. Aufl., 1996, Rdn. 921; HADDING (Fn. 69), S. 165, 186; LANGE (Fn. 4), § 8 III 9 (S. 481); MEDICUS, NJW 1962, 2081, 2085; MERTENS (Fn. 15), Vor § 249 Rdn. 259; OETKER (Fn. 15), § 249 Rdn. 282; SCHIEMANN (Fn. 15), Vorbem. zu §§ 249 ff. Rdn. 67; ferner JUNKER (Fn. 33), S. 4 (sowie, nach seinem Vorschlag differenzierend, S. 35 – 38 und S. 48/49). 111 A. A. LANGE (Fn. 4), § 8 III 9 (S. 481 Fn. 136); MEDICUS, NJW 1962, 2081, 2085 Fn. 47; SCHIEMANN (Fn. 15), Vorbem. zu §§ 249 ff. Rdn. 67. 106


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vom Beschädigten und nicht vom Anspruchsinhaber die Rede, so daß der Wortlaut zu passen scheint. Aber das Gesetz soll, wie seine im zweiten Abschnitt skizzierte Entstehungsgeschichte zeigt, generell nichts über den Fall sagen, daß beide nicht identisch sind. Im Falle der Stellvertretung wäre das Verhalten des Geschäftsherrn zu berücksichtigen, weil der Vertretene in eigener Person gleichzeitig Beschädigter und Anspruchsinhaber wäre. Diese Wertung zu übertragen, entspricht im Ergebnis der Rechtsprechung112 und dem allgemeinen Schrifttum.113 Allerdings hat die Anknüpfung an das Stellvertretungsrecht den Vorzug, daß so begründet werden kann, warum das Verhalten einer anderen Person als des Anspruchsinhabers zu beachten ist, während Rechtsprechung114 und Lehre115 sich auf die bloße Behauptung der Richtigkeit ihrer Auffassung beschränken. In der kommissionsrechtlichen Literatur erwähnt allein der Geehrte die Vorschriften über das Mitverschulden sowohl allgemein als auch im Zusammenhang mit atypischen Schäden.116 Zwei andere Autoren gehen auf die Problematik nur in letzterem Zusammenhang ein.117 Die übrigen Stellungnahmen lassen selbst unter Hinzuziehung ihrer Verweise nicht hinreichend erkennen, wessen Verhalten unter welchen Voraussetzungen wie beachtet werden soll.118

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BGH (29.1.1969 – I ZR 18/67), NJW 1969, 789, 790/791; BGH (25.11.1971 – VII ZR 37/70), NJW 1972, 289, 289; BGH (3.10.1989 – XI ZR 163/88), BGHZ 108, 386, 392; OLG Hamm (11.3.1976 – 18 U 245/75), NJW 1976, 2077, 2078; weniger klar BGH (15.10.1971 – I ZR 27/70), VersR 1972, 67, 68; BGH (25.11.1971 – VII ZR 82/70), WM 1972, 562, 563/564. 113 DEUTSCH (Fn. 110), Rdn. 921; ESSER/SCHMIDT (Fn. 15), § 34 IV 1 e (S. 268); HADDING (Fn. 69), S. 165, 186; LANGE (Fn. 4), § 8 III 9 (S. 481/482); MERTENS (Fn. 15), Vor § 249 Rdn. 259; OETKER (Fn. 15), § 249 Rdn. 282; SCHIEMANN (Fn. 15), Vorbem. zu §§ 249 ff. Rdn. 67; ferner JUNKER (Fn. 33), S. 4 (sowie, basierend auf seinem Vorschlag, S. 35/36); einschränkend CANARIS (Fn. 42), Rdn. 796 (nur alternativ zum Mitverschulden des Anspruchsinhabers); generell krit. LANGENBUCHER/ADOLFF (Fn. 98), S. 679, 694 („systemwidrig“). 114 BGH (25.11.1971 – VII ZR 37/70), NJW 1972, 289, 289 („Dehnt man nämlich einerseits die Ersatzpflicht des Geschädigten [richtig: Schädigers] dadurch aus, daß man seinem Vertragsgegner die Geltendmachung des auf den Dritten verlagerten Schadens gestattet, so muß andererseits bei § 254 BGB auch die schuldhafte Mitverursachung dieses Dritten berücksichtigt werden ...“); ähnlich OLG Hamm (11.3.1976 – 18 U 245/75), NJW 1976, 2077, 2078. 115 Insb. LANGE (Fn. 4), § 8 III 9 (S. 481/482); ebenso kritikwürdig FLECKNER/VOLLMUTH, WM 2004, 1263, 1271 (im Kontext des § 122 Abs. 2 BGB). 116 HOPT (Fn. 1), § 383 Rdn. 21. 117 KOLLER (Fn. 14), § 383 Rdn. 73 und K. SCHMIDT (Fn. 14), § 31 V 1 b aa (S. 888). 118 HÄUSER (Fn. 14), § 383 Rdn. 58 („Auch § 254 Abs. 2 BGB ist zu beachten.“); LENZ (Fn. 14), § 383 Rdn. 31 („§ 254 Abs. 2 BGB ist zu beachten.“); ebenso hinsichtlich seines ersten Satzteils W.-H. ROTH (Fn. 14), § 383 Rdn. 16 („§ 254 II BGB ist zu beachten; das Verhalten des Kommittenten ist dem Kommissionär zuzurechnen ...“).

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5. Wissenszurechnung Die Rechtsprechung,119 der Geehrte,120 die übrige kommissionsrechtliche Literatur121 und das allgemeine Schrifttum122 sind sich im Ausgangspunkt darin einig, daß grundsätzlich allein auf das Wissen beziehungsweise die fahrlässige Unkenntnis des Beauftragten (Kommissionärs) abzustellen ist. Mit Fragen der Zurechnung hat dies im engeren Sinne nichts zu tun, denn der Mittelsmann handelt in eigenem Namen, so daß sein Wissen ohne weiteres maßgeblich ist. Der Lösungsansatz dieses Beitrags bestätigt dies, da die Person des Mittelsmanns selbst dann relevant wäre, wenn er in fremdem Namen handelte (§ 166 Abs. 1 BGB). Heftig umstritten ist bis heute, ob und unter welchen Voraussetzungen ausnahmsweise das Wissen oder die fahrlässige Unkenntnis des Auftraggebers (Kommittenten) zu berücksichtigen ist. Hat er dem Mittelsmann konkrete Weisungen (§ 384 Abs. 1 Halbs. 2 Alt. 2 HGB, vorausgesetzt in § 665 BGB) erteilt, so befürworten das Reichsgericht123 sowie Teile des allgemeinen124 und kommissionsrechtlichen125 Schrifttums, wie in Fällen der Stellvertretung (§ 166 Abs. 2 BGB) auch die Person des Geschäftsherrn zu beachten. Der Geehrte126 sowie eine Reihe allgemeiner127 und kommissionsrechtlicher128 Schriften lehnen eine solche Analogie ab; häufig kom-

119 RG (31.1.1891 – I 254/90), RGZ 27, 118, 125; für Willensmängel ebenso ROHG (8.5.1877 – 12/77), ROHGE 22, 248, 250 – 252 und RG (8.1.1919 – I 254/18), Recht 1919 Nr. 640; anders offenbar RG (22.2.1929 – II 357/28), RGZ 124, 115, 120. 120 HOPT (Fn. 1), § 383 Rdn. 20. 121 HÄUSER (Fn. 14), § 383 Rdn. 52; HEFERMEHL (Fn. 14), § 383 Rdn. 31; HERRMANN (Fn. 14), § 383 Rdn. 13; KOLLER (Fn. 14), § 383 Rdn. 70; KRÜGER (Fn. 14), § 383 Rdn. 42; W.-H. ROTH (Fn. 14), § 383 Rdn. 15; SCHMIDT-RIMPLER (Fn. 14), S. 612 und S. 895. 122 LEPTIEN (Fn. 32), § 166 Rdn. 10; SCHILKEN, Wissenszurechnung im Zivilrecht, 1983, S. 154; SCHILKEN, in: Staudinger, BGB, 2004, § 166 Rdn. 3; SCHWARK, JuS 1980, 777, 779; anders (zu Willensmängeln) OERTMANN, JW 1929, 1457, 1458/1459; HAGER, AcP 180 (1980), 239, 242. 123 So offenbar (zu Willensmängeln) RG (22.2.1929 – II 357/28), RGZ 124, 115, 120. 124 HAGER, AcP 180 (1980), 239, 257; LARENZ/WOLF (Fn. 39), § 46 Rdn. 50 a. E.; SCHRAMM (Fn. 61), Vor § 164 Rdn. 14 Fn. 26; SCHWARK, JuS 1980, 777, 779; WOLF, in: Freundesgabe Döser, 1999, S. 255, 262/263. 125 HERRMANN (Fn. 14), § 383 Rdn. 13; KOLLER (Fn. 14), § 383 Rdn. 70; W.-H. ROTH (Fn. 14), § 383 Rdn. 15; SCHMIDT-RIMPLER (Fn. 14), S. 612/613 und S. 895. 126 HOPT (Fn. 1), § 383 Rdn. 20. 127 LEPTIEN (Fn. 32), § 166 Rdn. 10; SCHILKEN (Fn. 122), S. 154; SCHILKEN (Fn. 122), § 166 Rdn. 3. 128 HEFERMEHL (Fn. 14), § 383 Rdn. 31; KRÜGER (Fn. 14), § 383 Rdn. 42; LEHMANN (Fn. 32), § 383 Anm. 6 (S. 659/660); wohl auch HÄUSER (Fn. 14), § 383 Rdn. 52; ebenso noch FLECKNER/VOLLMUTH, WM 2004, 1263, 1270/1271.


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men sie allerdings zu ähnlichen Ergebnissen, indem sie dem Dritten den Einwand unzulässiger Rechtsausübung (§ 242 BGB) erlauben.129 Wird der Mittelsmann wegen seiner Solvenz und Zuverlässigkeit zwischengeschaltet, so erscheint es nach den Überlegungen dieses Beitrags sachgerecht, das Wissen beziehungsweise die fahrlässige Unkenntnis des Geschäftsherrn entsprechend den Wertungen des Stellvertretungsrechts zu berücksichtigen.130 Bemerkenswerterweise kamen die römischen Juristen,131 die mangels einer allgemeinen Stellvertretungsregel mehr Anlaß hatten, sorgsam über diese Form der Geschäftsbesorgung nachzudenken, zu demselben Ergebnis.132

IV. Zusammenfassung 1. Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung (sog. mittelbare Stellvertretung) ist eine gesetzlich nicht allgemein geregelte Form der Geschäftsbesorgung für andere. Aus dem Entstehungsprozeß des Bürgerlichen Gesetzbuchs sowie aus der Kodifizierung des Kommissionsrechts im Handelsgesetzbuch läßt sich ableiten, daß dieser Art des Handelns für andere kein Makel anhaftet, sondern Rechtsprechung und Lehre aufgefordert sind, ein interessengerechtes Regelungsregime zu entwickeln. 2. Mit diesem Beitrag wird vorgeschlagen, den Schadensausgleich zwischen Auftraggeber (Kommittent), Beauftragtem (Kommissionär) und Drittem nach den Wertungen des Stellvertretungsrechts zu vollziehen, wenn die Zwischenschaltung des Mittelsmanns aus Gründen seiner Solvenz und Zuverlässigkeit geschieht (Musterbeispiel: Effektenkommission). Anders als im Falle der Stellvertretung ist der Schaden aber nicht unmittelbar zwischen dem Geschäftsherrn und dem Dritten auszugleichen, sondern über den Mittelsmann im Wege der Drittschadensliquidation, die in dieser Konstellation den Rang von Gewohnheitsrecht hat. 3. In den wichtigsten Einzelfragen des Schadensausgleichs führt der Vorschlag zu folgenden Ergebnissen:

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HOPT (Fn. 1), § 383 Rdn. 20 sowie HÄUSER (Fn. 14), § 383 Rdn. 52 und HEFERMEHL (Fn. 14), § 383 Rdn. 31. 130 Im Ergebnis ebenso, aber aus anderen Gründen in Geheimhaltungsfällen: II. 3. a. (2). 131 POMP. Lib. IX ad Sab., DIG. 18.1.13: sed si servo meo vel ei cui mandavero vendas sciens fugitivum illo ignorante, me sciente, non teneri te ex empto verum est; siehe ferner AFR. Lib. VIII quaest., DIG. 21.1.51 pr. und DIG. 21.1.51.1. 132 Ebenso der nicht zur Beratung gelangte Antrag, der in Prot. II, S. 360/361 Fn. 1 unter § b mitgeteilt ist.

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a) Es können grundsätzlich Ersatzansprüche jeder Art geltend gemacht werden, insbesondere wegen Nicht-, Spät- oder Schlechtleistung, wegen unerlaubter Handlung und wegen Enttäuschung schutzwürdigen Vertrauens. b) Ersatzfähig sind alle Schäden des Geschäftsherrn, seien sie unmittelbar selbst erlitten, seien sie vom Mittelsmann weitergeleitet. Die Vermögenseinbußen des Mittelsmanns sind vom Dritten nur insoweit auszugleichen, wie der Mittelsmann vom Geschäftsherrn Ersatz verlangen kann. c) Der Umfang des ersatzfähigen Drittschadens bestimmt sich nach der Person des Geschäftsherrn und ist nicht auf die Vermögenseinbußen begrenzt, welche der Mittelsmann erlitten hätte, wenn er für eigene Rechnung gehandelt hätte. d) Sowohl das Verhalten des Geschäftsherrn als auch des Mittelsmanns kann zur Minderung oder zum Ausschluß des Ersatzanspruchs führen. e) Grundsätzlich kommt es allein auf das Wissen und die fahrlässige Unkenntnis des Mittelsmanns an. Etwas anderes gilt, wenn er nach bestimmten Weisungen des Geschäftsherrn handelt. 4. In der Gesamtschau der Einzelergebnisse zeigt sich, daß die Orientierung an den Wertungen des Stellvertretungsrechts keinen der Beteiligten übermäßig bevorzugt oder benachteiligt. Die Ausgewogenheit des Stellvertretungsrechts läßt sich somit ohne Verzerrungen auf den Ausgleich von Drittschäden beim Handeln in eigenem Namen für fremde Rechnung übertragen. Hiermit ist ein interessengerechtes, konsistentes und dogmatisch stimmiges Konzept zur Vollziehung des Schadensausgleichs gefunden.

Vorteilsabschöpfung bei Interessenkonflikten Am Beispiel der kommissionsrechtlichen Herausgabepflicht CHRISTOPH KUMPAN

Das Gefahrenpotenzial von Interessenkonflikten, denen Banken, Rechtsanwälte und andere Geschäftsbesorger, die Interessen anderer wahrnehmen, ausgesetzt sind, rückt immer häufiger ins Bewusstsein der Gesellschaft.1 Auch der Gesetzgeber nimmt sich dieses Themas zunehmend an. Entsprechend werden immer mehr Vorschriften über die Vermeidung und den Umgang mit Interessenkonflikten erlassen. Bei den dabei gewählten Regelungsstrategien wird größtenteils auf Transparenz, meist in der Form von Aufklärungs- und Offenlegungspflichten, zurückgegriffen. Dahinter steht der Gedanke, dass sich der Vertragspartner, der über einen Interessenkonflikt aufgeklärt worden ist, selbst ausreichend schützen kann. Daneben gibt es Regelungen, die organisatorische Vorgaben oder Handlungsverbote enthalten. Vergleichsweise wenig Aufmerksamkeit ist dagegen dem Instrument der Vorteilsabschöpfung im Zusammenhang mit Interessenkonflikten gewidmet worden.2 Dies ist verwunderlich, denn gerade die Abschöpfung von Vorteilen, die ein Geschäftsbesorger aus einem Geschäft zusätzlich erlangt, stellt ein effektives Mittel dar, um Interessenkonflikten wirksam zu begegnen. Werden solche Vorteile im Nachhinein abgeschöpft, verbleiben sie also nicht beim Geschäftsbesorger, und weiß dieser das im Zeitpunkt seiner Entscheidung, wird er sich von ihnen in der Regel nicht beeinflussen lassen. Durch die drohende Abschöpfung kann daher vielen Interessenkonflikten bereits im Vorfeld die Grundlage entzogen werden, denn die zusätzlichen Einnahmen sind es oft, die den Interessenkonflikt überhaupt erst 1 Zu Interessenkonflikten und dem rechtlichen Umgang mit ihnen vor allem HOPT, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, insb. S. 108 ff., 440 ff., 478 ff.; DERS., in: FS Heinsius, 1991, S. 289; DERS., ZGR 2002, 333; DERS., ZGR 2004, 1; DERS., in: Ferrarini et al. (eds.), Reforming Company and Takeover Law in Europe, 2005, S. 51. Außerdem z.B. KOLLER, BB 1978, 1733; DERS., in: FS Piper, 1996, S. 899; jüngst ASSMANN, ZBB 2008, 21; KUMPAN/LEYENS, ECFR 2008, 72. 2 Siehe dazu aber z.B. HOPT, ZGR 2004, 1, 48 f.

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hervorrufen. Gleichzeitig ist der Eingriff in die Vertragsbeziehungen des Geschäftsbesorgers mit dem Geschäftsherrn und dem Dritten sowie in seine Organisationsstruktur – wenn der Geschäftsbesorger ein Unternehmen ist – vergleichsweise gering. Aber das Instrument der Vorteilsabschöpfung wird nicht nur wenig beachtet, seine Bedeutung wird auch zunehmend zurückgedrängt. Dies zeigt der Umgang mit Vertriebs- oder Rückvergütungen, die aufgrund des Urteils des BGH vom Dezember 20073 und der neuen Regelungen der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID)4 und ihrer Durchführungsrichtlinie5 in jüngster Zeit besonders in den Fokus der Öffentlichkeit geraten sind. Wie in anderen Bereichen auch ist hier zu beobachten, dass zunehmend eine Ausrichtung auf den präventiven Schutz von Anlegern und Kunden mittels Aufklärung und Transparenz erfolgt, die die herkömmlichen expost greifenden Schutzinstrumente, wie z.B. die nachträgliche Abschöpfung von Zuwendungen und Gewinnen, obsolet werden zu lassen droht. Dies wird insbesondere an der Frage deutlich, ob und inwieweit ein Kunde Vergütungen Dritter an seine Bank von dieser herausverlangen kann.6 Der Bedeutung der Vorteilsabschöpfung für den Umgang mit Interessenkonflikten soll im Folgenden am Beispiel von im Bereich der Wertpapierdienstleistungen gewährten Vertriebsprovisionen und anderen von Dritten geleisteten Zuwendungen nachgegangen werden. Einleitend wird dafür zunächst kurz vorgestellt, was unter solchen Zuwendungen zu verstehen ist (unter I). Im Anschluss wird der Herausgabeanspruch im Geschäftsbesorgungs- bzw. Kommissionsrecht und dessen Zweck näher untersucht (unter II). Sodann wird überprüft, ob andere privatrechtlich verankerte Pflichten, wie z.B. Aufklärungspflichten oder die Schadensersatzpflicht bei Verletzung der Interessenwahrungspflicht, oder besondere Rechtfertigungsgründe für solche Zuwendungen zu einer Beschränkung oder gar Aufhebung der Herausgabepflicht führen (unter III). Da die Verlagerung auf den präventiven Schutz mittels Aufklärungspflichten und Transparenz gegenwärtig vor allem durch aufsichtsrechtliche Vorgaben vorangetrieben wird, ist anschlie3

BGHZ 170, 226. Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.4.2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates (MiFID), ABlEU 2004 L 145/1 vom 30.4.2004. 5 Richtlinie 2006/73/EG der Kommission vom 10.8.2006 zur Durchführung der Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die organisatorischen Anforderungen an Wertpapierfirmen und die Bedingungen für die Ausübung dieser Tätigkeit sowie in Bezug auf die Definition bestimmter Begriffe für die Zwecke der genannten Richtlinie, ABlEU 2006 L 241/26 vom 2.9.2006. 6 Siehe dazu jüngst HADDING, ZIP 2008, 529; MÜLBERT, ZHR 2008, 170. 4

Vorteilsabschöpfung bei Interessenkonflikten

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ßend deren Einfluss zu bewerten, wobei auch europarechtliche Regelungen Berücksichtigung finden sollen (unter IV).

I. Von Dritten gewährte Zuwendungen Im Bereich der Wertpapierdienstleistungen gibt es vielfältige Formen von Zuwendungen von Dritten oder an Dritte, wie z.B. Emittenten von Finanzinstrumenten oder Vermögensverwalter, die dafür gewährt werden, dass ein Wertpapierunternehmen, z.B. eine Bank,7 oder der Dritte gegenüber seinen Kunden bestimmte Leistungen erbringen. Solche Zuwendungen können Provisionen, Gebühren, sonstige Geldleistungen oder auch geldwerte Vorteile sein. Von besonderer Bedeutung sind Vertriebsprovisionen und Bestandsprovisionen. Unter Vertriebsprovisionen werden im Allgemeinen solche Provisionszahlungen verstanden, die ein Unternehmen anlassbezogen und unmittelbar im Zusammenhang mit einer konkreten Vermittlungsleistung erhält.8 Eine solche Vermittlungsleistung kann beispielsweise darin liegen, dass eine Bank an ihre Kunden Finanzinstrumente,9 wie z.B. Investmentfondsanteile oder Zertifikate, eines bestimmten Emittenten vertreibt. Eine Vertriebsprovision würde in diesem Fall geleistet werden, wenn der Emittent der Bank einen Teil des Ausgabeaufschlags, der z.B. beim Erwerb von Fondsanteilen an ihn gezahlt werden muss, rückvergütet bzw. erlässt.10 Außerdem gibt es Zuwendungen in Form laufender oder wiederkehrender Provisionszahlungen.11 Diese werden z.B. von Emittenten von Finanzinstrumenten den vertreibenden Unternehmen gewährt und richten sich danach, wie viele Kunden des jeweiligen vertreibenden Unternehmens das jeweilige Finanzinstrument halten. Solche Zuwendungen werden Bestandsprovisionen genannt; ist der Kundenbestand lediglich eine Rechengröße für die Höhe der Provision und wird im Übrigen an die von dem Unternehmen erbrachte Dienstleistung angeknüpft, werden solche Zuwendungen auch Vertriebsfolgeprovisionen genannt.12 Neben Geldleistungen gibt es eine Vielzahl sonstiger Zuwendungen in Form geldwerter Vorteile, die im Zusammenhang mit Wertpapierdienst7

Die Bank wird hier beispielhaft für alle Wertpapierdienstleistungsunternehmen genannt. ROZOK, in: Clouth/Lang, MiFID: Praktikerhandbuch, 2007, Rdn. 515; ROZOK, BKR 2007, 217, 218; ASSMANN, ZBB 2008, 21, 24. 9 Siehe dazu § 2 Abs. 2b WpHG. 10 Siehe dazu RegE FRUG, BT-Drucks. 16/4028 vom 12.1.2007, S. 67. 11 ASSMANN, ZBB 2008, 21, 24; HADDING, ZIP 2008, 529; MÜLBERT, ZHR 2008, 170, 173; ROZOK (Fn. 8), Rdn. 518; ROZOK, BKR 2007, 217, 218. 12 ROZOK (Fn. 8), Rdn. 518; ROZOK, BKR 2007, 217, 218 f. 8

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leistungen von Dritten oder an Dritte gewährt werden. Hierzu gehören die Erbringung von Dienstleistungen, die Übermittlung von Finanzanalysen, das Überlassen von IT-Hardware oder Software oder die Durchführung von Schulungen.13 Der Nutzen solcher Zuwendungen soll darin bestehen, dass sie Teile der Kosten einer Dienstleistung gegenüber dem Kunden abdecken, die dieser nicht zu tragen bereit wäre, wenn sie auf direktem Weg von ihm gefordert werden würden. Selbst wenn dem so wäre, erscheint es sachgerechter, die Entscheidung, ob eine Leistung ihre Kosten wert ist, dem Kunden zu überlassen. Diese Entscheidung sollte nicht dadurch beeinflusst werden, dass dem Kunden die Kostenlosigkeit der Leistung vorgegaukelt wird.14 Der dadurch entstehende „Geheimwettbewerb“ um Provisionen zur Deckung der Kosten der Dienstleistung ist zudem wegen der nur schwer herstellbaren Transparenz und Kontrollierbarkeit dieses Vorgangs wettbewerbsrechtlich bedenklich.15

II. Kommissionsrechtliche Herausgabepflicht Bei Vertriebs-, Vertriebsfolge- und anderen Provisionen ist umstritten, ob diese, auch ohne dass eine Pflichtverletzung vorliegt, an den Geschäftsherrn herauszugeben sind oder nicht.16 Grundsätzlich hat ein Kommissionär nach § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Fall 2 HGB dem Kommittenten dasjenige herauszugeben, was er aus der Kommission erlangt hat.

13 RegE FRUG, BT-Drucks. 16/4028 vom 12.1.2007, S. 67. Zu weiteren Provisionsmodellen siehe ROZOK (Fn. 8), Rdn. 519 ff.; ROZOK, BKR 2007, 217, 219. 14 Zwar lässt sich vertreten, dass ein Kunde wissen müsse, dass die Dienstleistung der Bank nicht kostenlos sei und daher anderweitig finanziert werden müsse. Dass dieses Wissen – so es denn tatsächlich besteht – angemessen in die Entscheidungsfindung einfließt, ist jedoch verhaltensökonomischen Erkenntnissen zufolge – dazu unten III. 3. c – höchst fraglich. 15 Zum Vorangehenden ASSMANN, ZBB 2008, 21, 24. 16 Für die Herausgabe von (Emissions-)Bonifikationen, die Dritte gewähren, KOLLER, in: Staub, Großkomm., HGB, 4. Aufl., 1986, § 384 Rdn. 40; LENZ, in: Röhricht/von Westphalen, HGB, 2. Aufl., 2001, § 384 Rdn. 12; ROTH, in: Koller/Roth/Morck, HGB, 6. Aufl., 2007, § 384 Rdn. 17; außerdem HOPT, in: Ferrarini et al. (Fn. 1), S. 51, 83 f.; DERS., ZGR 2004, 1, 48 f.; KOLLER, BB 1978, 1733, 1738 f.; DERS., in: FS Piper, 1996, S. 899, 911. Zu § 667 BGB in Bezug auf Sondervorteile und -provisionen MARTINEK, in: Staudinger, BGB, Neubearbeitung 2006, § 667 Rdn. 12. Dagegen LEHMANN, in: Düringer/Hachenburg, HGB, 3. Aufl., 1932, § 387 Anm. 5; HÄUSER, in: Münchener Komm., HGB, 2. Aufl., 2007, § 384 Rdn. 26 und 70; HEFERMEHL, in: Schlegelberger, HGB, 5. Aufl., 1977, § 384 Rdn. 36; HERRMANN, in: Heymann, HGB, 2. Aufl., 2005, § 384 Rdn. 18; SCHMIDT-RIMPLER, in: Ehrenberg, Hdb. des gesamten Handelsrechts, Band V, I. Abt., 1. Hälfte, 1928, S. 688 f.; einschränkend KRÜGER, in: Ebenroth/Boujong/Joost, HGB, 2001, § 384 Rdn. 12, s. außerdem Rdn. 26.


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1. Zweck der Herausgabepflicht Die Verpflichtung zur Herausgabe des aus der Geschäftsbesorgung Erlangten nach § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Fall 2 HGB – bzw. §§ 675 Abs. 1, 667 BGB, da die Kommission eine Sonderform der entgeltlichen Geschäftsbesorgung ist – hat ihre Grundlage in der Fremdnützigkeit der Kommission. Der Kommissionär handelt für die Rechnung des Kommittenten. Dieser hat somit letztlich alle Risiken des Geschäfts zu tragen und dementsprechend gebühren ihm – damit korrespondierend – alle aus der Geschäftsführung erlangten Vorteile.17 Diese Zuordnung durchzieht das gesamte Kommissionsrecht und kommt an verschiedenen Stellen zum Ausdruck, neben § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Fall 2 HGB z.B. auch in § 387 Abs. 1 und § 401 HGB. Da der Kommissionär fremdnützig für den Kommittenten handelt, nimmt er ihm gegenüber die Stellung eines Interessenwahrers ein.18 Daher obliegt ihm nach § 384 Abs. 1 Halbs. 2 Fall 1 HGB eine Interessenwahrungspflicht. Bei der Interessenwahrungspflicht handelt es sich um eine außerhalb des Gegenseitigkeitsverhältnisses stehende Nebenpflicht.19 Sie verpflichtet den Kommissionär, alle ihm möglichen und zumutbaren Maßnahmen zu ergreifen, um den nach dem Vertrag erstrebten Ausführungserfolg erreichen zu können, insbesondere das Ausführungsgeschäft zu Bedingungen abzuschließen, die den Interessen des Kommittenten angemessen Rechnung tragen.20 Dies bedeutet, dass er die Interessen des Kommittenten bestmöglich unter Zurücksetzung eigener Interessen zu realisieren hat.21 Grundsätzlich soll sich der Kommittent nicht zuletzt wegen der Unzulänglichkeiten der ex-post Kontrolle darauf verlassen können, dass der von ihm beauftragte Kommissionär als sein alter ego nur seine, des Kommittenten, Interessen im Auge hat.22 Die Interessenwahrungspflicht prägt letztendlich auch die Herausgabepflicht bzw. wird durch diese flankiert.23 Mit der Herausgabepflicht können beim Kommissionär Vermögenszuflüsse abgeschöpft werden, die er aus der Kommission erlangt hat und die seine Unbefangenheit im Verhältnis zum 17

RGZ 99, 31, 32; MARTINEK (Fn. 16), § 667 Rdn. 1. KOLLER (Fn. 16), § 384 Rdn. 3; MARTINEK (Fn. 16), § 667 Rdn. 1. 19 BGH NJW-RR 2002, 1344, 1345; HERRMANN (Fn. 16), § 384 Rdn. 8. Siehe dazu auch Reichstagsvorlage, Denkschrift zu dem Entwurf eines Handelsgesetzbuches und eines Einführungsgesetzes, 1897, S. 258. Zur Interessenwahrungspflicht ausführlich HOPT, in: Ferrarini (Fn. 1), S. 51; DERS., ZGR 2004, 1. 20 BGH NJW-RR 2002, 1344, 1345; HEFERMEHL (Fn. 16), § 384 Rdn. 10; HERRMANN (Fn. 16), § 384 Rdn. 8; KRÜGER (Fn. 16), § 384 Rdn. 12. 21 KOLLER (Fn. 16), § 384 Rdn. 14; DERS., BB 1978, 1733, 1736; HÄUSER (Fn. 16), § 384 Rdn. 17 f. 22 KOLLER, in: FS Piper, 1996, S. 899, 909. 23 Dazu MÜLBERT, ZHR 2008, 170, 201. 18

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Kommittenten beeinträchtigen können.24 Sie ermöglicht die Neutralisierung anreizverzerrender Wirkungen von Vergütungen und anderen Vorteilen, die Dritte dem Kommissionär gewähren, denn der Kommissionär muss jederzeit davon ausgehen, dass potenziell willensbeeinträchtigende Vermögenszuflüsse im Nachhinein vom Kommittenten abgeschöpft werden können.25 Auf diese Weise kann eine alleinige Ausrichtung am Interesse des Kommittenten gewährleistet werden.26 Gleichzeitig ermöglicht sie dem Kommittenten, für den Fall, dass die drohende Herausgabe präventiv keine Wirkung hatte, seinen Interessen im Nachhinein Geltung zu verschaffen, indem er Vorteile, die mit dem für ihn getätigten Geschäft im Zusammenhang stehen, an sich zieht.

2. „Aus der Geschäftsbesorgung erlangt“ Nach § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Fall 2 HGB, ebenso wie nach §§ 675 Abs. 1, 667 BGB, hat der Kommissionär dasjenige herauszugeben, was er „aus der Geschäftsbesorgung erlangt“ hat. Die Herausgabepflicht richtet sich vor allem auf die Leistung des Dritten aus dem Ausführungsgeschäft.27 Darüber hinaus erfasst sie jedoch auch sonstige Zuwendungen und Sondervorteile, die nicht unmittelbar aus der Geschäftsbesorgung erlangt worden sind oder Kommissionsgut darstellen. Solche Vorteile sind aus der Geschäftsbesorgung erlangt, wenn sie in ihr ihren wirtschaftlichen Grund sowie ihre wirtschaftliche Rechtfertigung und Erklärung finden.28 Als Voraussetzung dafür muss ein „innerer Zusammenhang“ mit der Geschäftsbesorgung bestehen.29 Das Kriterium des „inneren Zusammenhangs“ soll zum einen dazu dienen, das Merkmal des Erlangens „aus“ der Geschäftsbesorgung einzuschränken. Ausgenommen werden sollen Fälle, in denen Zuwendungen Dritter nicht die Gefahr begründen, dass der Beauftragte die fremdnützige Interessenwahrnehmung vernachlässigt.30 Dies sind Fälle, in denen der

24

Vgl. RGZ 99, 31, 32; BGHZ 39, 1, 4; BGH ZIP 2001, 958, 960. MÜLBERT, ZHR 2008, 170, 198. 26 ebd. 27 KOLLER (Fn. 16), § 384 Rdn. 37; CANARIS, Handelsrecht, 24. Aufl., 2006, § 30 II Rdn. 30. 28 RGZ 99, 31, 33; HÄUSER (Fn. 16), § 387 Rdn. 7. 29 RGZ 99, 31, 33; 164, 98, 102 f.; BGHZ 38, 171, 175; 39, 1, 3; 143, 373, 375; BGH WM 1988, 1320, 1321; BGH NJW-RR 1992, 560; BGH NJW 2000, 2669, 2672; BGH ZIP 2004, 1267. Grundlegend SCHMIDT-RIMPLER (Fn. 16), S. 685 ff. Kritisch zu diesem Merkmal KOLLER (Fn. 16), § 384 Rdn. 38 ff. Für eine Übersicht über den Meinungsstand siehe MÜLBERT, ZHR 2008, 170, 194 ff. 30 Dazu MARTINEK (Fn. 16), § 667 Rdn. 12. 25


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Beauftragte Zuwendungen lediglich „anlässlich der Geschäftsführung“ oder nur bei Gelegenheit der Geschäftsbesorgung erhält.31 Zum anderen muss das Kriterium des „inneren Zusammenhangs“ aufgrund des fremdnützigen Charakters der Kommission weit gefasst und streng gehandhabt werden.32 Dem Kommissionär soll kein Vorteil daraus erwachsen, dass ihm etwas im Hinblick auf die Geschäftsbesorgung zugewandt worden ist.33 Daher darf ein Kommissionär eine Zuwendung, die mit seiner Tätigkeit als Mittler zusammenhängt, nur dann behalten, wenn „augenscheinlich jeder Bezug auf konkrete gegenwärtige oder zukünftige Ausführungsgeschäfte fehlt“.34 Nur dann besteht nicht die Besorgnis, dass der Geschäftsbesorger durch solche Zuwendungen veranlasst werden könnte, die Interessen seines Geschäftsherrn außer Acht zu lassen.35

3. Herausgabe von durch Dritte geleisteten Provisionen Wendet man diese Grundsätze auf Vorteilsgewährungen, wie Vertriebs-, Vertriebsfolge- und andere Provisionen, die von Dritten geleistet werden, an, ergibt sich, dass diese grundsätzlich vom Herausgabeanspruch nach § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Fall 2 HGB bzw. §§ 675 Abs. 1, 667 BGB erfasst werden. Solche Zuwendungen Dritter dienen dazu, auf die Mittlerfunktion des Kommissionärs Einfluss zu nehmen und so den Absatz der Finanzinstrumente zu fördern.36 Die Bereitschaft des Kommissionärs zur Beschaffung solcher Finanzinstrumente für seine Kunden soll geweckt und gesteigert werden. Das führt zu der konkreten Gefahr, dass der Kommissionär in einen Interessenkonflikt gerät37 und Geschäfte für seine Kunden nicht allein in deren Interesse tätigt, sondern zumindest auch in seinem eigenen Inte-

31 RGZ 55, 86, 91; 96, 53, 55; MARTINEK (Fn. 16), § 667 Rdn. 12; HADDING, ZIP 2008, 529, 531. 32 CANARIS (Fn. 27), § 30 II Rdn. 31. 33 LENZ (Fn. 16), § 384 Rdn. 12; entsprechend für § 667 BGB BEUTHIEN, in: Soergel, BGB, 12. Aufl., 1999, § 667 Rdn. 1. 34 KOLLER (Fn. 16), § 384 Rdn. 39 a.E. Zustimmend CANARIS (Fn. 27), § 30 II Rdn. 31. 35 Diese Besorgnis ist für die Rechtsprechung von besonderer Bedeutung. Siehe RGZ 99, 31, 33; BGHZ 39, 1, 3; BGH NJW-RR 1992, 560, 561. Dazu MARTINEK (Fn. 16), § 667 Rdn. 12. Das Kriterium der Geeignetheit zur Willensbeeinflussung wird vor allem einschränkend verwendet. Siehe HEFERMEHL (Fn. 16), § 384 Rdn. 15; ROTH (Fn. 16), § 384 Rdn. 17; ähnlich KRÜGER (Fn. 16), § 384 Rdn. 12. Für § 667 BEUTHIEN (Fn. 33), § 667 Rdn. 13. 36 KRÜGER (Fn. 16), § 384 Rdn. 26. Zur Mittlerfunktion von Banken bei Wertpapiergeschäften HOPT, Kapitalanlegerschutz (Fn. 1), S. 375 ff. 37 BGHZ 170, 226, 234; bzgl. des Vermögensverwalters BGHZ 146, 235, 239. Siehe auch KRÜGER (Fn. 16), § 384 Rdn. 26; KOLLER, BB 1978, 1733, 1739.

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resse, möglichst hohe Vertriebsvergütungen zu erhalten.38 Selbst wenn eine solche Zuwendung keine Auswirkung auf den Preis haben sollte, beeinträchtigt sie doch die Entschließung des Kommissionärs, insbesondere die sachgerechte Prüfung der Anlagesicherheit und -wertigkeit.39 Dementsprechend fallen Vertriebsprovisionen, die von Dritten gewährt werden und an einzelne Geschäfte anknüpfen, in den Anwendungsbereich von § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Fall 2 HGB. Dass solche Zuwendungen auch nicht lediglich anlässlich der Geschäftsbesorgung bzw. Kommission erlangt werden, illustriert ein Vergleich mit Trinkgeldern, die regelmäßig von der Herausgabepflicht ausgenommen werden. Werden Trinkgelder gewährt, so gelten diese als lediglich bei Gelegenheit der Geschäftsbesorgung erlangt und unterliegen daher nicht der Herausgabepflicht.40 Sie zeichnen sich durch ihre allgemeine Üblichkeit und eine in der Regel nachträglich erfolgende Gewährung aus.41 Regelmäßig werden sie nicht aufgrund einer vorab erfolgten Vereinbarung gegeben. Da somit eine sichere Grundlage für ihre Erlangung fehlt, ist die Wahrscheinlichkeit, dass sie zu einer Willensbeeinflussung führen, relativ gering. Entsprechend begründen sie nicht die Gefahr, dass der Beauftragte in einen Interessenkonflikt gerät und die fremdnützige Interessenwahrnehmung vernachlässigt.42 Bei Vertriebsvergütungen und ähnlichen Zuwendungen existieren hingegen in der Regel zwischen dem Kommissionär und dem Dritten vorab getroffene Vereinbarungen. Daher haben solche Vertriebsvergütungen grundsätzlich das Potenzial, die Interessen des Kommissionärs zu beeinflussen. Entsprechend greift hier die ratio der Herausgabepflicht, potenziell willensbeeinträchtigende Vermögenszuflüsse abzuschöpfen und so bereits im Vorfeld anreizverzerrende Wirkungen zu neutralisieren, um die Interessen des Geschäftsherrn zu schützen. Erfasst werden von § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Fall 2 HGB jedoch auch andere Zuwendungen, wie Vertriebsfolgeprovisionen und geldwerte Vorteile, die nur mittelbar an die vom Kommissionär vorgenommenen Ausführungsgeschäfte anknüpfen. Es spielt dabei keine Rolle, ob solche Zuwendungen einem bestimmten Geschäft unmittelbar zugeordnet werden oder in gewissen Zeitabständen gezahlt werden. Entscheidend ist nur, dass die Zuwendungen umsatzabhängig gewährt werden.43 Damit hat jedes einzelne Geschäft Auswirkung auf die dem Kommissionär letztlich gezahlte Vergütung; denn höhere Zahlungen sind an einen höheren Absatz der Produkte bzw. 38 39 40 41 42 43

BGHZ 170, 226, 234; KOLLER, BB 1978, 1733, 1739. KRÜGER (Fn. 16), § 384 Rdn. 26. HADDING, ZIP 2008, 529, 531. ebd. MARTINEK (Fn. 16), § 667 Rdn. 12. BGHZ 170, 226, 234 f.


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Finanzinstrumente des Dritten gebunden. Entsprechend sind sie dazu geeignet, den Kommissionär bei seinen Entscheidungen für seine Kommittenten zu beeinflussen. Damit greift auch hier die ratio der Herausgabepflicht. Außerdem spricht in diesem Zusammenhang für die Annahme einer Herausgabepflicht, dass bereits bei der Entstehung des Handelsgesetzbuchs Vorschläge zur Beschränkung der Herausgabepflicht, die es dem Kommissionär erlaubt hätten, diejenigen Vorteile für sich zu behalten, die der Dritte ihm nicht für das einzelne Kaufgeschäft bewilligt haben würde, verworfen und im Handelsgesetzbuch gerade keine Berücksichtigung gefunden haben.44

4. Zwischenergebnis Provisionen, seien es Vertriebs-, Bestands- oder sonstige Provisionen, die der Kommissionär im Zusammenhang mit seiner Tätigkeit für seine Kommittenten von Dritten erhält, werden grundsätzlich von der Herausgabepflicht nach § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Fall 2 HGB bzw. §§ 675 Abs. 1, 667 BGB erfasst. Sie dienen regelmäßig dazu, den Absatz der Produkte des Dritten zu fördern, indem auf die Mittlerfunktion des Kommissionärs Einfluss genommen wird. Sie begründen somit die konkrete Gefahr, dass der Kommissionär in einen Interessenkonflikt gerät und Geschäfte für seine Kommittenten nicht allein in deren Interesse tätigt, sondern zumindest auch in seinem eigenen Interesse daran, möglichst hohe Vertriebsvergütungen zu erhalten. Daher greift hier die ratio der Herausgabepflicht, potenziell willensbeeinträchtigende Vermögenszuflüsse abzuschöpfen. Auf diese Weise können bereits im Vorfeld anreizverzerrende Wirkungen neutralisiert und so die Interessen des Geschäftsherrn geschützt werden, denn der Kommissionär muss in der Regel davon ausgehen, dass er von Dritten erhaltene Vermögensvorteile nicht behalten kann.

III. Keine Verdrängung durch privatrechtliche Pflichten Der Herausgabeanspruch des Kommittenten wird weder durch die Möglichkeit verdrängt, Schadensersatzansprüche geltend zu machen, noch kann die Vertriebsvereinbarung zwischen dem Kommissionär und dem Dritten die Herausgabepflicht des Kommissionärs gegenüber dem Kommittenten ausschließen. Auch die dem Kommissionär obliegende Aufklärungspflicht schließt eine Herausgabe nicht aus.

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Siehe dazu SCHMIDT-RIMPLER (Fn. 16), S. 620 f.

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1. Keine Verdrängung durch Schadensersatzpflicht Die Herausgabepflicht des Kommissionärs wird nicht dadurch ausgeschlossen, dass der Kommittent Schadensersatzansprüche gegen den Kommissionär geltend machen kann. Schadensersatzansprüche des Kommittenten können entstehen, wenn der Kommissionär einem Interessenkonflikt erliegt und dementsprechend seine Interessenwahrungspflicht oder seine Pflicht zur Aufklärung über einen solchen Konflikt verletzt.45 Der Schadensersatzanspruch kann – je nach den Umständen – zur Rückabwicklung des jeweiligen Geschäfts, aber auch der gesamten Geschäftsbeziehung führen.46 Daraus wird abgeleitet, dass im Zusammenhang mit Zuwendungen Schadensersatzansprüche wegen Verletzung der Interessenwahrungspflicht oder von Aufklärungspflichten Herausgabeansprüche nach § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Fall 2 HGB bzw. §§ 675 Abs. 1, 667 BGB ausschließen sollen.47 Dies berücksichtigt nicht, dass es letztlich die Entscheidung des Geschädigten ist, ob er sich auf die Pflichtverletzung des Kommissionärs beruft und eine schadensersatzrechtliche Rückabwicklung anstrebt oder trotz der Pflichtverletzung am Vertrag festhält und Herausgabe des Erlangten verlangt. Insofern schließt die Möglichkeit der Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen einen Herausgabeanspruch nicht von vornherein aus.48 Außerdem sollte der Kommittent schon deshalb nicht ausschließlich auf Schadensersatzansprüche verwiesen werden, weil der notwendige Nachweis einer kausalen Schädigung oftmals Schwierigkeiten aufwirft.49 Erschwerend ist auch das zusätzliche Verschuldenserfordernis, selbst wenn nach § 280 Abs. 1 Satz 2 BGB zunächst der Kommissionär für das Nichtvertretenmüssen beweispflichtig ist. Würden Schadensersatzansprüche den Herausgabeanspruch immer verdrängen, würde daher der besondere Schutz des Kommittenten, der durch die Interessenwahrungspflicht und die Aufklärungspflichten des Kommissionärs gewährleistet werden soll, erheblich verringert.

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BGHZ 146, 235; 170, 226, 234 f.; KOLLER (Fn. 16), § 384 Rdn. 39; HEFERMEHL (Fn. 16), § 384 Rdn. 36; KRÜGER (Fn. 16), § 384 Rdn. 26; für § 667 BGB MARTINEK (Fn. 16), § 667 Rdn. 12. Außerdem ASSMANN, ZBB 2008, 21, 31. 46 BGHZ 146, 235, 241. 47 HADDING, ZIP 2008, 529, 537. 48 Auch das Reichsgericht hat Schadensersatzansprüche neben dem Herausgabeanspruch aus § 667 BGB nicht für ausgeschlossen gehalten, siehe RGZ 164, 98, 106. 49 KRÜGER (Fn. 16), § 384 Rdn. 26.


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2. Keine Beschränkung durch Vertriebsvereinbarung Die Ablehnung der Herausgabe von Zuwendungen Dritter, wie z.B. Vertriebsvergütungen, kann weiterhin nicht auf das Argument gegründet werden, dass diese ihren Rechtsgrund in der Vertriebsvereinbarung mit dem Dritten, in der Regel dem Emittenten, haben.50 Nach dieser Argumentation soll die Vertriebsvereinbarung als selbständige allgemeine Vereinbarung einen eigenen Rechtsgrund dafür darstellen, dass der Kommissionär die Zuwendungen behalten dürfe. Die Zuwendungen seien nicht für den Auftraggeber bestimmt, daher könnten Vertriebsvergütungen auch nicht „aus der Geschäftsbesorgung“ erlangt sein. Erhalte das Kreditinstitut aufgrund der generellen Vertriebsvereinbarung mit dem Dritten von diesem eine umsatzabhängige Zuwendung, so bildeten die einzelnen Ausführungsgeschäfte jeweils lediglich ein die Höhe der Vertriebsvergütung bestimmendes Tatbestandselement. Dagegen spricht, dass die Parteien des Ausführungsgeschäfts nicht über die Herausgabepflicht des Kommissionärs gegenüber dem Kommittenten disponieren können.51 Dies aber würden sie tun, wenn der Herausgabeanspruch nur aufgrund der Vertriebsvereinbarung gesperrt würde. Weiterhin ist zu berücksichtigen, dass es unerheblich ist, ob die Zuwendung an den Geschäftsbesorger nach dem Willen des Dritten „nicht für den Auftraggeber bestimmt“ war.52 Entscheidend ist, ob die von dritter Seite zugewendeten Sondervorteile „eine Willensbeeinflussung zum Nachteil des Auftraggebers befürchten lassen“.53 Dies ist bei Vertriebsvergütungen in besonderer Weise der Fall. Da die Höhe der vom Dritten an den Kommissionär gezahlten Vergütung vom Umfang der vertriebenen Finanzinstrumente abhängt, besteht für den Kommissionär der Anreiz, möglichst viele dieser Finanzinstrumente für seine Kommittenten zu erwerben, um so die Zahlungen des Dritten zu erhöhen. Nur aufgrund dieses Anreizes ist eine solche, zu einer Zahlungspflicht führende Vereinbarung für den Dritten überhaupt von Interesse. Die vorgelagerte Vertriebsvereinbarung ermöglicht so eine besonders wirkungsvolle Beeinflussung des Kommissionärs. Selbst wenn man die allgemeine Vertriebsvereinbarung als selbständige causa für die Zuwendung ansehen würde, spricht die Abhängigkeit der Zahlungshöhe vom einzelnen Kommissionsgeschäft sowie das erhebliche Beeinflussungspotenzial hinsichtlich des einzelnen Geschäfts daher dennoch für einen inneren Zusammenhang zwischen dem Kommissionsgeschäft und der Zuwendung. 50 Zu diesem Argument und den folgenden Ausführungen siehe HADDING, ZIP 2008, 529, 535 und 537. 51 HÄUSER (Fn. 16), § 387 Rdn. 7. 52 BGH NJW 2000, 2669, 2672; NJW-RR 1987, 1380; WM 1988, 1320, 1321. 53 BGHZ 39, 1, 4; BGH NJW 1991, 1224; 2000, 2669, 2672; WM 1988, 1320, 1321.

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3. Keine Verdrängung durch Aufklärungspflicht Zunehmend wird vertreten, dass eine Herausgabepflicht des Kommissionärs – bzw. allgemein des Geschäftsbesorgers – wegen der diesem obliegenden Aufklärungspflicht gegenüber seinem Geschäftsherrn nicht mehr gerechtfertigt werden könne.54 Soweit Vertriebsvergütungen als an die Kommission bzw. Geschäftsbesorgung anknüpfend betrachtet werden, wird wohl eine teleologische Reduktion der Herausgabepflicht gemäß § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Fall 2 HGB und §§ 675 Abs. 1, 667 BGB erwogen. Als Grund wird angeführt, dass es für Herausgabeansprüche an einer tragfähigen Rechtfertigung fehle, weil die Interessen des Auftraggebers aufgrund der vorvertraglichen Aufklärungspflichten bereits ausreichend geschützt seien.55 Mit ähnlichen Argumenten, aber anderer rechtlicher Einordnung, wird vertreten, dass Vertriebsvergütungen bei der Effektenkommission nicht aus der Geschäftsbesorgung erlangt würden, weil Inhalt der Effektenkommission lediglich sei, dass der Kommissionär ein bestimmtes Wertpapier zu bestmöglichen Bedingungen beschaffen solle. Nicht dazu gehöre die vorausgehende Empfehlung dieses Wertpapiers, an die die Vertriebsvergütung anknüpfe, denn diese sei Gegenstand eines eigenständigen Beratervertrages.56 Für eine analoge Anwendung des Herausgabeanspruchs nach § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Fall 2 HGB fehle es an der notwendigen Regelungslücke. Denn der Kunde sei bereits durch die für Vertriebsvergütungen geltende Aufklärungspflicht ausreichend geschützt.57 a) Aufklärungspflicht bei Zuwendungen. In der Rechtsprechung des BGH zu Zuwendungen Dritter steht der durch solche Zuwendungen verursachte Interessenkonflikt im Mittelpunkt. Über Zuwendungen Dritter muss eine Bank einen Kunden noch vor Vertragsschluss aufklären.58 Dadurch soll der 54

HADDING, ZIP 2008, 529, 534 ff.; MÜLBERT, ZHR 2008, 170, 198, 202 ff. HADDING, ZIP 2008, 529, 536. 56 MÜLBERT, ZHR 2008, 170, 199. Für einen eigenständigen Beratervertrag in diesem Zusammenhang bereits SCHMIDT-RIMPLER (Fn. 16), S. 736 ff. A.A. dahingehend, dass aufgrund der Ausstrahlung des prinzipalen Rechtsverhältnisses auf die vorvertragliche Sonderverbindung bereits Aufklärungs- und Beratungspflichten bestünden RGZ 42, 125, 130 ff.; 67, 394, 395; 107, 362; RG JW 1905, 502, 503; BGHZ 8, 222, 235 (dem widerspricht nicht BGHZ 80, 80, 82; BGH WM 1987, 103, 104); LEHMANN (Fn. 16), § 384 Anm. 11; LANG, Informationspflichten bei Wertpapierdienstleistungen, 2003, § 5 Rdn. 13 m.w.N. Zur Abgrenzung zwischen Aufklärung und Beratung vgl. nur HÄUSER (Fn. 16), § 384 Rdn. 20; LANG, ebd., § 3 Rdn. 1 ff. 57 MÜLBERT, ZHR 2008, 170, 205 f. 58 BGHZ 170, 226. Krit. dazu KOLLER, ZBB 2007, 197; LANG/BALZER, ZIP 2007, 521, 522 f.; SCHÄFER/SCHÄFER, BKR 2007, 163. Für den Fall, dass eine Bank einem Dritten, der ihr Kunden zuführt, Zuwendungen gewährt BGHZ 146, 235. Krit. dazu BALZER, ZIP 2001, 232. 55


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Kunde in die Lage versetzt werden zu beurteilen, ob die Anlageempfehlung allein im Kundeninteresse erfolgt ist oder im Interesse der Bank, möglichst hohe Rückvergütungen zu erhalten.59 Die Offenlegungspflicht bezweckt daher eine umfassende Wahrung des Kundeninteresses.60 In beiden Fällen sieht der BGH mit Zuwendungen Dritter die „konkrete Gefahr“ der Begründung und Auslösung eines Interessenkonflikts zu Lasten des Kunden verbunden. Diesen Interessenkonflikt hält er durch Aufklärung des Kunden über die Zuwendungen sowie durch das hierauf gegründete eigenverantwortliche Handeln des Kunden für beherrschbar.61 Aus diesen Urteilen wird zum Teil abgeleitet, dass die Aufklärungspflicht dazu führe, dass der Interessenkonflikt des Geschäftsbesorgers, der für Personen mit entgegengesetzten Interessen tätig werde, entfalle.62 Dem Geschäftsherrn werde durch die Pflicht zur Aufklärung über Vertriebsvergütungen der gebotene Schutz zuteil. Die Aufklärungspflicht sichere und gewährleiste in vollem Umfang die gebotene Erfüllung der Interessenwahrungspflicht des Geschäftsbesorgers gegenüber dessen Kunden. Somit sei für eine zusätzlich flankierende Herausgabepflicht keine rechtlich anerkennenswerte Notwendigkeit mehr ersichtlich. Entsprechend sei die Herausgabepflicht als Schutz der Interessenwahrungspflicht eine überschießende gesetzliche Maßnahme, die keine tragfähige Rechtfertigung finde. b) Auswirkungen der Aufklärung auf die Herausgabepflicht. Neben den Aufklärungspflichten kommt der Herausgabepflicht jedoch eine eigenständige Bedeutung zu. Schon der Gesetzgeber von 1897 hat der Herausgabepflicht im Kommissionsrecht eine besondere Bedeutung zugemessen, so dass er die bereits in §§ 675 Abs. 1, 667 BGB statuierte Pflicht in § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Fall 2 HGB noch einmal (wie schon in Art. 361 ADHGB) ausdrücklich erwähnte.63 Die Pflicht des Kommissionärs, den Kommittenten über mögliche Interessenkonflikte aufzuklären, stellt demgegenüber keine neue Entwicklung dar. Sie existiert nicht erst seit den jüngsten BGHUrteilen oder wurde gar erst mit der Umsetzung der Wertpapierdienst59 BGHZ 170, 226 (aus dem Leitsatz). Gegen eine solche Aufklärungspflicht bereits LEHMANN (Fn. 16), § 384 Anm. 9. Krit. zu den gegenwärtig bestehenden Informationspflichten allgemein KOLLER, in: FS Huber, 2006, S. 821, 823 ff. Zum Zweck bankrechtlicher Aufklärungs- und Beratungspflichten LANG (Fn. 56), § 2 Rdn. 3 ff. 60 BGHZ 146, 235 (aus dem Leitsatz). Krit. SCHÄFER/SCHÄFER, BKR 2007, 163, 165 u.a. mit dem Hinweis, dass ein Kunde, der wisse, dass die Bank kein Entgelt für den Anlagerat verlange, auch wisse, dass sie die Dienstleistung notwendigerweise anders finanziere. 61 ASSMANN, ZBB 2008, 21, 23. Krit. mit Verweis auf Umgehungsmöglichkeiten KOLLER, ZBB 2007, 197, 199. 62 Hierzu und zum Folgenden HADDING, ZIP 2008, 529, 534 und 536. 63 Reichstagsvorlage (Fn. 19), S. 250.

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leistungsrichtlinie64 bzw. der MiFID im Rahmen des WpHG eingeführt.65 Sie ergab und ergibt sich vielmehr bereits aus der Interessenwahrungspflicht66 und existierte somit schon vor dem WpHG und den darin statuierten Aufklärungspflichten. Wichtiger noch ist, dass die Ziel- und Schutzrichtung der Aufklärungspflichten eine andere ist als die der Herausgabepflicht. Die Aufklärungspflicht des Kommissionärs dient dazu, die freie und informierte Willensbildung des Kommittenten sicherzustellen. Dagegen zielt die Herausgabepflicht in ihrer ex-ante Wirkung auf die Willensbildung des konfliktbelasteten Kommissionärs ab: Hat der Kommissionär zusätzlich erlangte Vorteile später an den Kommittenten herauszugeben, werden sie seine Willensbildung in der Regel weniger beeinflussen. Die bloße Existenz einer Norm, die eine Herausgabepflicht anordnet, führt allerdings noch nicht zum Wegfall des Interessenkonflikts. Sie führt lediglich zu einer Anreizreduzierung. Damit besteht kein Grund dafür, die Notwendigkeit der Pflicht zur Offenlegung des Interessenkonflikts zu bezweifeln, was dann wiederum dazu genutzt werden könnte, die Herausgabepflicht selbst in Frage zu stellen.67 Um den Interessenkonflikt zu beseitigen und damit den Kommissionär dahingehend zu beeinflussen, dem Interesse des Kunden den Vorrang einzuräumen, muss diesem außerdem bewusst sein, dass die Herausgabepflicht auch durchgesetzt werden kann. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass die Offenlegung der Vergütung und dem damit einhergehenden Interessenkonflikt wegen der intransparenten Gemengelage der Interessen, die in der Person des Kommissionärs zusammenkommen, in vielen Fällen eine notwendige Voraussetzung für die Geltendmachung des Herausgabeanspruchs ist. Ohne eine solche Aufklärung über besondere Konfliktsituationen wird der Kunde in der Regel gar nicht wissen, dass dem Kommissionär Vorteile gewährt werden, die in einem inneren Zusammenhang mit der Kommission stehen und die er herausverlangen könnte. Herausgabeansprüche liefen somit oftmals ins Leere. Ist aber die Aufklärung quasi eine Voraussetzung für die effektive Durchsetzung des Herausgabeanspruchs, kann aus ihrer Existenz nicht auf die fehlende Rechtfertigung des Herausgabeanspruchs geschlossen werden. Die bloße Offenlegung von Zuwendungen Dritter wird auch nicht unbedingt dazu führen, dass der Kunde diese als Quelle eigensüchtigen Verhaltens des Dienstleisters und als Kostenfaktor in seine Anlageentscheidung 64

Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10.5.1993 über Wertpapierdienstleistungen, ABlEG 1993 L 141/27 vom 11.6.1993. 65 Siehe z.B. bereits RG JW 1905, 118; KOLLER (Fn. 16), § 384 Rdn. 7; HEFERMEHL (Fn. 16), § 384 Rdn. 12. 66 HEFERMEHL (Fn. 16), § 384 Rdn. 12. 67 So aber MÜLBERT, ZHR 2008, 170, 203 f.


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eingehen lässt.68 Anders ist dagegen die Lage, wenn der Kommissionär Ansprüche des Kommittenten nur durch Vereinbarung mit diesem über den Verzicht auf Herausgabeansprüche abwehren kann. Ein solcher Verzicht ist wegen des dispositiven Charakters von § 384 Abs. 2 Satz 2 Fall 2 HGB und §§ 675 Abs. 1, 667 BGB möglich.69 Er erfordert jedoch eine ausdrückliche Vereinbarung mit dem Kommittenten. In diesem Fall muss sich der Kommittent aktiv mit der Frage auseinandersetzen, ob er auf einen möglichen Anspruch gegen seinen Kommissionär verzichtet. Dies wird den Kommittenten eher noch einmal zum Nachdenken bringen, wie mit dem Interessenkonflikt umgegangen werden soll und ob dadurch seine Interessen gefährdet sind, als eine bloße Aufklärung. Der Vereinbarung über den Verzicht auf den Herausgabeanspruch kommt daher eine zusätzliche Warnfunktion zu. c) Verhaltensökonomische Erwägungen. Die vorangegangenen rechtlichen Erwägungen zu den Aufklärungspflichten werden durch verhaltensökonomische Erkenntnisse gestützt.70 Insbesondere sind hier die Erkenntnisse über die Verhaltensanomalien des sogenannten Framing und der Overconfidence Bias zu nennen. Mit Framing wird das Phänomen bezeichnet, dass Menschen Informationen nicht absolut, sondern in Abhängigkeit von ihrer Umgebung und damit unterschiedlich je nach Art ihrer Präsentation wahrnehmen.71 Dies führt dazu, dass eine Nachricht grundlegend anders aufgenommen wird, wenn der Präsentationsrahmen verändert wird. Klärt beispielsweise eine Bank über Vertriebsvergütungen auf und erklärt zugleich, dass diese vollkommen üblich seien und selbstverständlich nicht die Bank beeinflussten, dürften die Informationen vom Kunden anders wahrgenommen werden, als wenn er von anderer Seite mitgeteilt bekommt, dass seine Bank für die ihm geleisteten Dienste Geld von Dritten nehme, deren Produkte sie ihm verkaufe. Dementsprechend kann die Wirkung einer Aufklärung durch den Konfliktbelasteten selbst gegenüber der vom Gesetzgeber intendierten Wirkung erheblich zurückfallen. Der Begriff Overconfidence Bias umschreibt die experimentell nachgewiesene Neigung von Menschen, bei Entscheidungen tendenziell die 68

ASSMANN, ZBB 2008, 21, 24. BGH NJW-RR 1997, 778; SEILER, in: Münchener Komm., BGB, 4. Aufl., 2005, § 667 Rdn. 2; BEUTHIEN (Fn. 33), § 667 Rdn. 3; MARTINEK (Fn. 16), § 667 Rdn. 3; siehe dazu auch ROTHENHÖFER (in diesem Band), S. 55, 80 ff. 70 Für einen Überblick über die verhaltensökonomische Forschung siehe KOWALEWSKI, Das Vorerwerbsrecht der Mutteraktionäre beim Börsengang einer Tochtergesellschaft, 2008, S. 79 ff. 71 Grundlegend TVERSKY/KAHNEMAN, 185 Science 1124 (1974); DIES., 211 Science 453 (1981); DIES., 59 J. Bus. S251 (1986). Für einen Überblick KOWALEWSKI (Fn. 70), S. 80 f.; KOLLER, in: FS Huber, 2006, S. 821, 829 f. 69

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eigenen Fähigkeiten und das eigene Wissen zu überschätzen.72 Außerdem vertrauen sie zu stark auf die Qualität ihres eigenen Wissens und die Richtigkeit der eigenen Entscheidungen. Fehlerrisiken werden demzufolge systematisch unterschätzt. Dahinter steht wohl ganz wesentlich der Wunsch, aufgrund der eigenen Befähigung seine Umwelt und seine Entscheidungen beherrschen zu können, auch wenn der eigene Einfluss objektiv geringer ist, als erhofft (sog. Kontrollillusion).73 Die Aufklärung durch die Bank bringt den Kunden in die Situation, aufgrund des ihm zur Verfügung stehenden Wissens darüber zu entscheiden, ob er der Bank einen Auftrag erteilen will oder nicht. Erliegt er der Kontrollillusion, ist nicht ausgeschlossen, dass er dennoch das Geschäft der Bank überträgt, obwohl dies objektiv nicht in seinem Interesse liegt. Darüber hinaus fühlen sich viele Kunden an „ihre“ Bank gebunden, die sie nicht deshalb verlassen werden, weil sie Vorteile von Dritten annimmt – wie so manche andere Bank auch.74 Nicht auf jeden Kunden werden die oben genannten Verhaltensanomalien in gleicher Weise zutreffen. Daher kann im Einzelfall eine Aufklärungspflicht vollauf genügen. Da dies aber nicht generell gilt, kann aus der Existenz der Pflicht zur Aufklärung über Vertriebsvergütungen auch unter verhaltensökonomischen Gesichtspunkten nicht auf die fehlende Rechtfertigung der Herausgabepflicht bzw. eine fehlende Regelungslücke geschlossen werden.

4. Zwischenergebnis Die Herausgabepflicht des Kommissionärs wird im Zusammenhang mit Zuwendungen Dritter nicht dadurch obsolet, dass der Kommittent gegen ihn Schadensersatzansprüche geltend machen kann. Welche Ansprüche der geschädigte Kommittent geltend machen möchte, ist seine Entscheidung. Auch die Vertriebsvereinbarung zwischen dem Kommissionär und dem Dritten kann nicht als eigenständige causa für die Zuwendungen die Herausgabepflicht des Kommissionärs gegenüber dem Kommittenten ausschließen. Weiterhin schließt auch die dem Kommissionär obliegende Aufklärungspflicht die Herausgabepflicht nicht aus. Schon Ziel- und Schutzrichtung der Aufklärungspflichten und der Herausgabepflicht sind verschieden. Außerdem führt die Aufklärung des Kommittenten noch nicht zum Wegfall des Interessenkonflikts des Kommissionärs und damit der 72 Grundlegend FISCHHOFF/SLOVIC/LICHTENSTEIN, 3 J. Exper.Psychol. 552 (1977); für eine Übersicht LANGEVOORT, 146 U.Pa.L.Rev. 101, 139 (1997); KOWALEWSKI (Fn. 70), S. 87; KOLLER, in: FS Huber, 2006, S. 821, 829. 73 KOWALEWSKI (Fn. 70), S. 88. 74 Ähnlich auch SCHÄFER/SCHÄFER, BKR 2007, 163, 166.


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Gefahr der Benachteiligung des Kommittenten. Vielfach ist die Offenlegung des Interessenkonflikts eine notwendige Voraussetzung, damit der Kommittent überhaupt erfährt, dass er einen Herausgabeanspruch gegen den Kommissionär geltend machen kann. Dass Aufklärungspflichten vielfach nicht ausreichend Schutz bieten, um auf die Herausgabepflicht zu verzichten, bestätigen schließlich auch verhaltensökonomische Erkenntnisse.

IV. Keine Einschränkung durch Aufsichts- und Europarecht Auch durch aufsichtsrechtliche Vorschriften, die Kommissionäre bei der Effektenkommission zu beachten haben, wird die kommissionsrechtliche Herausgabepflicht nicht ausgeschlossen. Ebenso wenig sperren europarechtliche Vorgaben, die insbesondere in der MiFID zu finden sind.

1. Regelungen über Zuwendungen in § 31d WpHG Aufsichtsrechtliche Regelungen über Zuwendungen Dritter an Wertpapierunternehmen enthält der im Rahmen des Finanzmarktrichtlinieumsetzungsgesetzes75 in das WpHG eingefügte § 31d WpHG. Gemäß § 31d Abs. 1 Satz 1 WpHG darf ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen im Zusammenhang mit der Erbringung von Wertpapierdienstleistungen oder Wertpapiernebendienstleistungen grundsätzlich keine Zuwendungen von Dritten annehmen oder an Dritte gewähren. Eine Ausnahme davon besteht, wenn die Zuwendung darauf angelegt ist, die Qualität der für den Kunden erbrachten Dienstleistung zu verbessern, sie der ordnungsgemäßen Erbringung der Dienstleistung im Interesse des Kunden nicht entgegen steht und dem Kunden Existenz, Art und Umfang der Zuwendung vor Erbringung der Dienstleistung in umfassender, zutreffender und verständlicher Weise offen gelegt worden sind. Die vermeintliche Stärkung des Anlegerschutzes mit Hilfe von § 31d WpHG wird durch die Ausgestaltung dieser Vorschrift stark reduziert.76 So wird, um nur ein besonders prägnantes Beispiel zu nennen, das Merkmal der Qualitätsverbesserung durch die weite Vermutungsregel in § 31d Abs. 4 WpHG in wichtigen Bereichen nahezu bedeutungslos. Nach dieser Vermutungsregel ist zu unterstellen, dass eine im Zusammenhang mit der Anlage-

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Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente und der Durchführungsrichtlinie der Kommission (Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz) v. 16.7.2007, BGBl. I 2007, 1330 v. 19.7.2007. 76 Dazu ASSMANN, ZBB 2008, 21, 28.

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beratung77 oder einer allgemeinen Empfehlung78 erfolgte Zuwendung darauf angelegt ist, die Qualität der für den Kunden erbrachten Dienstleistung zu verbessern. Diese Vermutungsregelung kehrt das Verhältnis von Verbot und Ausnahme in einer Weise um, dass de facto eine Bereichsausnahme für die Anlageberatung und die Abgabe allgemeiner Empfehlungen geschaffen wird.79 Aufgrund der weiten Ausgestaltung der Vermutungsregel80 werden lediglich noch offenkundige Interessenverletzungen, wie z.B. Spesenreiterei (churning), vom Zuwendungsverbot erfasst. Mit der Anlageberatung wird dabei gerade diejenige Wertpapierdienstleistung vom Zuwendungsverbot ausgenommen, bei deren Erbringung Zuwendungen das höchste Potenzial an Interessenkonflikten und die größtmögliche Gefährdung von Kundeninteressen mit sich bringen.81

2. Keine Beschränkung von § 384 HGB durch § 31d WpHG Da die aufsichtsrechtlichen Vorschriften Auswirkungen auf die vertragsrechtlichen Regelungen haben,82 ist § 31d WpHG bei der Betrachtung vertragsrechtlicher Fragestellungen zu berücksichtigen. Weit überwiegend sind die im WpHG statuierten Pflichten vom Gesetzgeber vorgenommene Konkretisierungen des originär kommissionsrechtlichen Prinzips der interessewahrenden Ausführung.83 Auch vom BGH ist inzwischen für kapitalmarktrechtliche Sachverhalte eine Wechselwirkung zwischen Regulierungsrecht und Vertragsrecht in mehreren Entscheidungen anerkannt worden.84 Darauf aufbauend wird vertreten, dass § 31d WpHG die Anwendung von § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Fall 2 HGB bzw. §§ 675 Abs. 1, 667 BGB ausschließt. Aus dem Umstand, dass § 31d Abs. 1 Satz 1 WpHG Zuwendungen 77

Siehe dazu § 2 Abs. 3 Satz 1 Nr. 9 WpHG. Dieser Begriff ist im WpHG nicht definiert. Nach dem RegE fallen hierunter „beispielsweise Marketingmitteilungen oder Finanzanalysen, die sich an eine Vielzahl von Personen richten und sich in allgemeingültiger Form auf Geschäfte mit Finanzinstrumenten beziehen, ohne eine persönliche, auf den individuellen Kunden zugeschnittene Anlageempfehlung zu enthalten“, siehe RegE FRUG, BT-Drucks. 16/4028 vom 12.1.2007, S. 67 f. 79 ASSMANN, ZBB 2008, 21, 23. 80 Zu der fehlenden selektiven Wirkung des in § 31d Abs. 4 WpHG einzig relevanten Tatbestandsmerkmals der Unvoreingenommenheit siehe ASSMANN, ZBB 2008, 21, 27. 81 ASSMANN, ZBB 2008, 21, 23. 82 Siehe dazu HOPT, ZGR 2004, 1, 21 ff.; ROTHENHÖFER (in diesem Band), S. 55.. MÜLBERT, in: Ferrarini/Wymeersch, Investor Protection in Europe, 2006, S. 299, 300 geht sogar davon aus, dass dem Vertragsrecht bei der Ausgestaltung der rechtlichen Anforderungen an Wertpapierdienstleistungsfirmen neben dem Aufsichtsrecht keine große Bedeutung mehr zukommen wird. Ähnlich, aber vorsichtiger FERRARINI, ERCL 2005, 19, 23. 83 KÖNDGEN, in: FS Canaris, Band II, 2007, S. 183, 206. Vgl. etwas allgemeiner auch GRUNDMANN/HÖLLERING, ERCL 2008, 45, 62; FERRARINI, ERCL 2005, 19, 22 f. 84 Z.B. BGHZ 142, 345, 356; 147, 343, 348. 78


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für zulässig erklärt, wenn sie der Qualitätsverbesserung dienen, ist abgeleitet worden, dass § 31d WpHG davon ausgehe, dass in diesem Fall die Zuwendungen dem Wertpapierdienstleistungsunternehmen gebührten. Denn eine Qualitätsverbesserung sei nur durch den Verbleib im Wertpapierdienstleistungsunternehmen zu erreichen, nicht dagegen durch eine Weitergabe an den Kunden.85 Das Gesetz sehe bei Vorliegen der Voraussetzungen des § 31d WpHG die Interessen der Kunden als gewahrt an. Dementsprechend bedürfe es hier keiner Herausgabepflicht.86 Zu berücksichtigen ist allerdings, dass § 31d WpHG keine Aussage darüber trifft, wem die Zuwendung, die ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen von einem Dritten erhalten hat, zivilrechtlich zusteht. Die Vorschrift legt lediglich die Voraussetzungen dafür fest, wann die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht keine Einwände erhebt, wenn ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen von Dritten geleistete Zuwendungen behält. Innerhalb dieser Vorgaben sind die Parteien frei, über die privatrechtliche Zuordnung der Zuwendung privatautonom zu entscheiden. Das dispositive Recht gibt hierzu mit § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Fall 2 HGB und §§ 675 Abs. 1, 667 BGB eine Regelung vor, die – im Rahmen der aufsichtsrechtlichen Vorgaben – die Interessen der Parteien generell gewichtet und darauf aufbauend eine privatrechtliche Zuordnung der vom Kommissionär bzw. Geschäftsbesorger erlangten Zuwendungen vornimmt. Im Fall des Herausgabeanspruchs gewichtet das Privatrecht den individuellen Schutz des Geschäftsherrn höher als das Interesse des Kommissionärs bzw. Geschäftsbesorgers an einem zusätzlichen Profit – auf eine Verletzung der Interessenwahrungspflicht durch den Kommissionär kommt es dabei nicht an. Diese Zuordnung kann jedoch von den Parteien – im Rahmen der zivilrechtlich vorgegebenen Grenzen – geändert und modifiziert werden.87

3. Keine Beschränkung durch europarechtliche Vorgaben Auch europarechtliche Vorgaben führen zu keiner Beschränkung der Herausgabepflicht.88 Um Regelungsbeschränkungen zu begründen, wird Art. 31 Abs. 1 Unterabs. 2 MiFID herangezogen.89 Diese Vorschrift verbietet es den Mitgliedstaaten, in den von der MiFID erfassten Bereichen zusätzliche Anforderungen aufzustellen. Aus ihr ist in der Zusammenschau 85

ASSMANN, ZBB 2008, 21, 31. HADDING, ZIP 2008, 529, 537. 87 Siehe dazu bereits oben III. 3. b. 88 Krit. zu den immer weiter ausgreifenden europäischen Regelungen jüngst HONSELL, ZIP 2008, 621. 89 MÜLBERT, ZHR 2008, 170, 177. Für Zweigstellen wird entsprechend auf Art. 32 Abs. 1 Unterabs. 2 MiFID abgestellt. 86

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mit Art. 19 MiFID sowie Art. 26 und Art. 4 der Durchführungsrichtlinie abgeleitet worden, dass die Herausgabeansprüche nach § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Fall 2 HGB bzw. §§ 675 Abs. 1, 667 BGB in Bezug auf Zuwendungen Dritter im Rahmen von Wertpapierdienstleistungen nicht mehr zulässig sind.90 Dies würde jedoch nur dann der Fall sein, wenn es sich bei den Herausgabeansprüchen tatsächlich um „zusätzliche Anforderungen“ in einem von der MiFID „erfassten Bereich“ handeln würde. Aber ebenso wenig wie § 31d WpHG enthält Art. 19 MiFID bzw. Art. 26 der Durchführungsrichtlinie eine Aussage darüber, ob dem Kommissionär oder dem Kommittenten, also dem Wertpapierunternehmen oder dem Kunden die Zuwendungen Dritter zivilrechtlich zustehen sollen. Wie in § 31d WpHG werden lediglich Aussagen darüber getroffen, wann solche Zuwendungen überhaupt (aufsichtsrechtlich) zulässig sind. Auch kann aus Art. 26 der Durchführungsrichtlinie nicht mittelbar ein Verbot von Herausgabeansprüchen hergeleitet werden. Die MiFID statuiert keine individuellen Ansprüche für Anleger, wie z.B. Schadensersatzansprüche. Damit können aber auch keine mittelbaren Aussagen bezüglich des Ausschlusses individueller Ansprüche von Anlegern getroffen werden. Demzufolge ist die „zivilrechtliche Zuordnung von Zuwendungen“ in der MiFID nicht geregelt, so dass sie kein „erfasster“ Bereich im Sinne von Art. 31 Abs. 1 Unterabs. 2 MiFID ist.

V. Schlussbetrachtung Die kommissionsrechtliche Herausgabepflicht stellt, wie sich anhand von Vertriebsprovisionen zeigt, ein effektives Mittel für den Umgang mit Interessenkonflikten des Kommissionärs dar. Sie ermöglicht die Neutralisierung anreizverzerrender Wirkungen von Vergütungen und anderen Vorteilen, die Dritte dem Kommissionär gewähren, denn der Kommissionär muss jederzeit davon ausgehen, dass potenziell willensbeeinträchtigende Vermögenszuflüsse im Nachhinein vom Kommittenten abgeschöpft werden. Gleichzeitig ermöglicht sie dem Kommittenten, seinen Interessen im Nachhinein Geltung zu verschaffen, indem er Vorteile, die mit dem für ihn getätigten Geschäft im Zusammenhang stehen, an sich zieht. Die Aufklärungspflicht des Kommissionärs allein schützt den Kommittenten nicht in vergleichbarem Maße. Schon Ziel- und Schutzrichtung der Aufklärungspflichten und der Herausgabepflicht sind verschieden, weil die Aufklärung auf die Willensbildung des Kommittenten, die Herausgabepflicht in ihrer ex-ante Wirkung aber auf die Willensbildung des konflikt90

MÜLBERT, ZHR 2008, 170, 176 ff., insb. 186.


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belasteten Kommissionärs zielt. Auch führt die Aufklärung des Kommittenten nicht automatisch zum Wegfall des Interessenkonflikts des Kommissionärs und damit der Gefahr der Benachteiligung des Kommittenten. Dementsprechend schließt die dem Kommissionär obliegende Aufklärungspflicht dessen Herausgabepflicht nicht aus. Ebenso wenig kann die Existenz von Schadensersatzpflichten, aufsichtsrechtlichen Regelungen oder Vorschriften der MiFID Argumente für eine Begrenzung der Herausgabepflicht liefern.

Interaktion zwischen Aufsichts- und Zivilrecht Dualismus der Wohlverhaltensregeln des WpHG unter besonderer Berücksichtigung der Vertriebsvergütungen KAY ROTHENHÖFER

I. Einleitung Heute ist anerkannt, dass Aufsichts- und Zivilrecht nicht zwei isoliert voneinander zu betrachtende Teilrechtsordnungen sind, sondern beide vielmehr in einer Wechselwirkung zueinander stehen.1 Maßgeblich zu diesem Verständnis beigetragen hat Klaus J. Hopt. Bereits in seiner im Jahre 1975 erschienenen Habilitationsschrift untersuchte er bezogen auf den Anlegerschutz im Recht der Banken das Zusammenspiel vertragsrechtlicher und aufsichtsrechtlicher Schutzmechanismen und stellte die These auf, dass zivilrechtlicher Anlegerschutz und aufsichtsrechtlicher Funktionsschutz des Marktes sich gegenseitig bedingen; die Stärkung des einen führe zur Stärkung des anderen, wobei beide Teilrechtsordnungen wie zwei Seiten einer Medaille in unmittelbarem Zusammenhang stünden.2 Diese Aussage von Hopt ist heute allgemein anerkannt und für das Wertpapiergeschäft aktueller als je zuvor.3

1 WOLF/BACHOF/STOBER, Verwaltungsrecht, Bd. I, 11. Aufl., 1999, S. 251; speziell zur Auswirkung des WpHGs auf das Zivilrecht: MÖLLERS, in: Kölner Komm., WpHG, 1. Aufl., 2007, § 31 Rdn. 9; ROTH, in: Assmann/Schütze (Hrsg.), Handbuch des Kapitalanlagerechts, 3. Aufl., 2007, § 11 Rdn. 8 ff.; LEISCH, Informationspflichten nach § 31 WpHG, 2004, S. 66. 2 HOPT, Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 334 ff. 3 HIRTE/HEINRICH, in: Kölner Komm., WpHG, 1. Aufl., 2007, Einl. Rdn. 12; HOPT, ZHR 159 (1995), 135, 159; KÖNDGEN, in: Ferrarini (Hrsg.), European Securities Markets – The Investment Services Directive and Beyond, 1998, S. 115; KÜBLER, ZHR 145 (1981), 204, 206; SCHWARK, in: FS Stimpel, 1985, S. 1087, 1092.

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Mit der Umsetzung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie4 im WpHG5 entstand ein neues Aufsichtsrecht, welches in den §§ 31 f. WpHG erstmals aufsichtsrechtliche Informationspflichten der Wertpapierdienstleistungsunternehmen im Verhältnis zum Anleger regelte. Da die zivilrechtlichen Informationspflichten der Kreditinstitute gesetzlich weitgehend ungeregelt und durch die Rechtsprechung entwickelt worden sind, wurde versucht, die aufsichtsrechtlichen Informationspflichten zur Bildung bzw. Konkretisierung der zivilrechtlichen Pflichten heranzuziehen und somit durch das Regulierungsrecht das Vertragsrecht zu präzisieren. Einer Entscheidung, wie und auf welcher dogmatischen Grundlage sich das Aufsichtsrecht auf das Zivilrecht auswirkt, bedurfte es damals aufgrund des generalklauselartigen Charakters der aufsichtsrechtlichen Pflichten nicht. Dies hat sich durch das Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz,6 welches die Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente7 in nationales Recht umsetzt und – nicht zuletzt aufgrund ihrer Durchführungsverordnung8 – einen sehr hohen Detaillierungsgrad aufweist, erheblich geändert. Denn nunmehr liegt ein aufsichtsrechtliches Regelwerk vor, welches grundsätzlich auch vertragliche Pflichten weiter konkretisieren könnte, als es Gesetzgeber und Rechtsprechung bisher getan haben. Dabei stellt sich aktuell insbesondere hinsichtlich der Behandlung der Vertriebsvergütungen die Frage, ob und ggf. wieweit die Pflichten des § 31d WpHG in der Beziehung zwischen der Bank und 4

Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10.5.1993 über Wertpapierdienstleistungen, ABl. EG Nr. L 141 v. 11.6.1993, S. 27 ff., im Folgenden WpDRiL genannt. Zur europäischen Entwicklung der Wohlverhaltensregeln: KOLLER, in: Assmann/Schneider, WpHG, 4. Aufl., 2006, Vor § 31 Rdn. 1 ff. 5 Gesetz über den Wertpapierhandel und Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz) vom 26.7.1994, BGBl. I v. 30.7.1994, S. 1749 ff., im Folgenden WpHG genannt. Zur Entstehungsgeschichte und Entwicklung des WpHGs: ASSMANN, in: Assmann/Schneider, WpHG, 4. Aufl., 2006, Einl. Rdn. 12 ff.; HIRTE/HEINRICH, in: Kölner Komm., WpHG, 2007, Einl. Rdn. 57 ff. 6 Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente und der Durchführungsrichtlinie der Kommission (Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz) v. 16.7.2007, BGBl. I v. 19.7.2007, S. 1330 ff., im Folgenden FRUG genannt. Zur Neuordnung der Wohlverhaltensregeln durch die MiFID: SEYFRIED, WM 2006, 1375 ff. 7 Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.4.2004 über Märkte für Finanzinstrumente zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates, ABl. Nr. L 145 v. 30.4.2004, S. 1 ff., im Folgenden MiFID genannt. Zu den praktischen Auswirkungen für die Finanzwirtschaft: CLOUTH/LANG (Hrsg.), MiFID Praktikerhandbuch, 2007. Einen Überblick über die unterschiedlichen Regelungen der WpDRiL und der MiFID hinsichtlich ausgewählter Pflichten geben: KUMPAN/HELLGARDT, DB 2006, 1714 ff. 8 Verordnung zur Konkretisierung der Verhaltensregeln und Organisationsanforderungen für Wertpapierdienstleistungsunternehmen v. 20.7.2007, BGBl. I v. 23.7.2007, S. 1432 ff. Zuletzt geändert durch Art. 1 Erste ÄndVO v. 21.11.2007, BGBl. I v. 28.11.2007, S. 2602 ff.

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dem Anleger Wirkung entfalten. Weiter ungeklärt ist das Verhältnis zwischen den (neuen) aufsichtsrechtlichen und den (bestehenden) zivilrechtlichen Pflichten, insbesondere ob das Aufsichtsrecht das Zivilrecht begrenzt oder verdrängt. Im Folgenden wird zunächst das Verhältnis der zwei Teilrechtsordnungen dargestellt (II.). Sodann wird die zivilrechtliche Wirkung der Wohlverhaltensregeln untersucht (III.) sowie die Konkretisierung der Ausstrahlungswirkung vorgenommen (IV.).

II. Das Verhältnis der zwei Teilrechtsordnungen 1. Zielsetzungen und Steuerungsfunktionen Beide Teilrechtsordnungen erstellen eine an die Verfassung gebundene Ordnung durch Recht.9 Sie normieren Rechte und Pflichten der verschiedenen Akteure bzw. Marktteilnehmer und zielen direkt oder indirekt auf einen funktionsfähigen Kapitalmarkt ab, wobei sie unterschiedliche Zwischenziele verfolgen und über differenzierte Steuerungsinstrumente verfügen.10 a) Aufsichtsrecht. Gemäß § 4 Abs. 1 Satz 2 WpHG besteht die Aufgabe der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht11 darin, Missständen entgegenzuwirken, welche die ordnungsgemäße Durchführung des Handels mit Finanzinstrumenten oder von Wertpapierneben- oder Wertpapierdienstleistungen beeinträchtigen oder erhebliche Nachteile für den Finanzmarkt bewirken können. So schützt das Aufsichtsrecht als besonderes Polizeirecht das ordnungsgemäße Funktionieren des Finanzmarktes sowie das berechtigte Vertrauen in den Markt, indem es typische Gefahrenlagen verhindert oder beseitigt.12 Hierzu sind die der BaFin zugewiesenen Aufgaben an Sachverhalte geknüpft, die den Kapitalmarkt in seiner Gesamtheit betreffen können. Singuläres Fehlverhalten allein muss dabei keinen Missstand begründen; vielmehr ist ein solcher erst anzunehmen, wenn ein auf Dauer angelegtes Verhalten den Grundsätzen des WpHG widerspricht.13 Mit dem Verhältnismäßigkeitsgrundsatz14 besteht ein weiterer Eingriffsfilter. Im 9 SCHMIDT-AßMANN, in: Hoffmann-Riem/Schmidt-Aßmann (Hrsg.), Öffentliches Recht und Privatrecht als wechselseitige Auffangordnung, 1996, S. 7, 13. 10 HIRTE/HEINRICH (Fn. 3), Einl. Rdn. 12; HOPT (Fn. 2), S. 334 ff. 11 Im Folgenden BaFin genannt. 12 DREYLING, in: Assmann/Schneider, WpHG, 4. Aufl., 2006, § 4 Rdn. 2; BENICKE, Wertpapiervermögensverwaltung, 2006, S. 479. 13 DREYLING (Fn. 12), § 4 Rdn. 10. 14 Zur Bindung der BaFin an den Verhältnismäßigkeitsgrundsatz: DREYLING (Fn. 12), § 4 Rdn. 6.

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Ergebnis führt dies zu einer Steuerungsfunktion des Aufsichtsamtes für den gesamten Markt. Hierfür geht das Aufsichtsrecht immer dann vom Einzelfall aus, wenn dieser Relevanz für den Gesamtmarkt hat. Öffentliches Recht ist als Ausfluss des demokratischen Willensbildungsprozesses gerade nicht das Recht, das die Parteien setzen, sondern vielmehr die Massenentscheidung aller und weit mehr als das oft dispositive Privatrecht dem Gemeinwohl verpflichtet.15 Während das Privatrecht vorrangig Rechtspositionen ex post über Haftungs- und Entschädigungsansprüche schützt, setzt das Öffentliche Recht, das sich oft auf die Regulierung bestimmter Rahmenregelungen beschränkt,16 in stärkerem Maß aufgrund des ihm immanenten Vorrangs des Primärrechtsschutzes auf eine präventive Steuerung.17 Die für die präventive Marktsteuerung erforderlichen Eingriffstatbestände knüpfen dabei an typisierte Gefahren für den Markt an, weshalb die Schwäche des Aufsichtsrechts in der mangelnden Flexibilität und Einzelfallgerechtigkeit zu sehen ist. Dies wird zwar durch die Verwendung von Generalklauseln abgemildert, eine befriedigende Lockerung dieser Starrheit jedoch nicht erreicht. Das Aufsichtsrecht eignet sich, da es anders als das Vertragsrecht nicht an gegenüberstehenden Interessen anknüpft, besser als das Zivilrecht, multilaterale Interessenskonflikte in Mehrpersonenverhältnissen zu regeln,18 die insbesondere bei der Vertriebskette im Wertpapierhandel gegeben sind.19 b) Zivilrecht. Über das Zivilrecht, das an den zwischen zwei Rechtssubjekten geschlossenen Vertrag anknüpft, soll das dem Vertragspartner gewährte berechtigte Vertrauen geschützt werden. Dazu werden die im Vertragsverhältnis zwischen den Parteien bestehenden Interessenkonflikte durch den Schutz von individuellen Rechten und Pflichten in Ausgleich gebracht und die Rechtspositionen durch Kompensationsansprüche abgesichert. Also ist das Privatrecht durch die Einräumung von individuellen Rechten gekennzeichnet. Hingegen ist das Öffentliche Recht grundsätzlich

15

SCHMIDT-AßMANN (Fn. 9), S. 7, 20. SCHMIDT-AßMANN (Fn. 9), S. 7, 21 f. 17 SCHMIDT-AßMANN (Fn. 9), S. 7, 22; LANG, ZBB 2004, 289, 293; REHBINDER, in: Hoffmann-Riem/Schmidt-Aßmann (Hrsg.), Innovation und Flexibilität des Verwaltungshandelns, 1994, S. 355, 370, betont, dass privates Haftpflichtrecht auch präventiv zu wirken vermag. 18 KÖNDGEN, in: FS Canaris, Bd. II, 2007, S. 183, 204; ausführlich MÜLBERT, in: Ferrarini/ Wymeersch (Hrsg.), Investor Protection in Europe – Corporate Law Making, the MiFID and Beyond, 2006, S. 299 ff. 19 An der Erstellung und dem Vertrieb von Kapitalmarktprodukten sind typischerweise mit dem Emittenten und dem Verkäufer sowie ggf. zwischengeschalteten Vermittlern eine Vielzahl von Personen beteiligt. 16


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am Markt ausgerichtet,20 gewährt aber gleichwohl, z.B. über die sogenannten subjektiven Rechte, individuelle Rechtspositionen. Das Zivilrecht zielt auf die Feinsteuerung der einzelnen Vertragsbeziehung, kann also kaum die Grobsteuerung des Gesamtmarktes in den Blick nehmen.21 Es ist dadurch gekennzeichnet, dass es einen dispositiven Rechtsrahmen stellt, auf dessen Grundlage die Akteure autonom ihre Eigeninteressen verfolgen können.22 Als Ausfluss verfassungsrechtlich garantierter Freiheitsrechte eröffnet es die Dispositionsmöglichkeit, auf Veränderungen flexibel zu reagieren, verlangt aber eine besondere Rechtfertigung bei Freiheitseinschränkung – etwa in Form eines Kontrahierungszwangs. In dieser Dispositionsmöglichkeit liegt nicht nur die Stärke, sondern auch die Schwäche des Privatrechts.23 Schwächen zeigen sich nach allgemeiner Theorie immer dann, wenn eine Partei nicht in der Lage ist, ihre Interessen angemessen in den Vertrag einzubringen.

2. Wechselwirkungen und Verschränkungen a) Zielsetzungen. Teilweise wird aus den verschiedenen Ziel- bzw. Schutzrichtungen der Teilrechtsordnungen gefolgert, dass zwischen beiden Regelungsmaterien Zielkonflikte bestehen.24 Diese bleiben aber theoretisch.25 Denn der effiziente Schutz des Anlegers bedingt einen funktionsfähigen Kapitalmarkt, genau wie ein funktionsfähiger Kapitalmarkt den Schutz des Anlegers voraussetzt.26 Mithin stehen die beiden Ziel- bzw. Schutzrichtungen in einer Wechselbeziehung zueinander, die es gebietet, dass beide Regelungsmaterien zum Teil einen Gleichlauf aufweisen,27 zumal es dem Normadressaten möglich sein muss, die Anforderungen beider Teilrechtsordnungen zu erfüllen. Demnach ist zumindest insoweit ein Gleichlauf der Pflichten erforderlich, dass die von den unterschiedlichen Regelungsmaterien begründeten Verhaltenspflichten nicht im Widerspruch zueinander 20

DREYLING (Fn. 12), § 4 Rdn. 8, 23; GEIBEL, in: Schäfer (Hrsg.), WpHG, BörsG mit BörsZulV, VerkProspG mit VerkProspV, 1999, § 4 WpHG Rdn. 24 ff.; KÜMPEL, Bank- u. Kapitalmarktrecht, 3. Aufl., 2004, Rdn. 8.423. Grundlegend zum Verhältnis von Individualschutz und Funktionsschutz im Recht der Banken: HOPT (Fn. 2), S. 334 ff. 21 REHBINDER (Fn. 17), S. 355, 370; SCHMIDT-AßMANN (Fn. 9), S. 7, 18. 22 SCHMIDT-AßMANN (Fn. 9), S. 7, 17; TRUTE, in: Hoffmann-Riem/Schmidt-Aßmann (Hrsg.), Öffentliches Recht und Privatrecht als wechselseitige Auffangordnung, 1996, S. 167, 175; LANG, ZBB 2005, 289, 293. 23 SCHMIDT-AßMANN (Fn. 9), S. 7, 17 f. 24 BENICKE (Fn. 12), S. 481. 25 HOPT, ZHR 159 (1995), 135, 159. 26 HOPT (Fn. 2), S. 334 ff.; DERS., ZHR 159 (1995), 135, 159; KÖNDGEN (Fn. 3), S. 115; KÜBLER, ZHR 145 (1981), 204, 206; SCHWARK (Fn. 3), S. 1087, 1092. 27 BENICKE (Fn. 12), S. 480.

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stehen. Dies schlägt sich darin nieder, dass eine Thematik, die sowohl vom Aufsichts- als auch vom Zivilrecht erfasst wird, von beiden gleich geregelt werden sollte. Insoweit folgt aus der Wechselwirkung der Teilrechtsordnungen eine Verschränkung der Regelungen, wofür beispielhaft die aufsichtsrechtlichen und zivilrechtlichen Beratungspflichten des Wertpapierdienstleistungsunternehmens gegenüber dem Anleger genannt werden können.28 Allerdings folgt aus den unterschiedlichen Zielsetzungen ebenfalls, dass die Verschränkungen zwischen beiden Teilrechtsordnungen keinesfalls zu deckungsgleichen Regelungen führen, sondern vielmehr eine flexible Interaktion ermöglichen.29 Dies schlägt sich in den Tatbestandsvoraussetzungen sowie den daran anknüpfenden Rechtsfolgen beider Teilrechtsordnungen nieder. So genügt im öffentlich-rechtlichen Aufsichtsrecht bereits das Vorliegen einer Gefahr für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes, damit aufsichtsrechtliche Eingriffsbefugnisse zum Einsatz kommen können. Hingegen setzt die zivilrechtliche Rechtsfolge, die entweder in einem Schadensersatz- oder einem Abwehranspruch besteht, neben einer Pflichtverletzung einen Schaden oder die Verletzung eines Rechtsgutes voraus. Ausgehend vom zivilrechtlichen Schadensersatzanspruch knüpft der zivilrechtliche Sanktionsmechanismus somit einerseits an engere Voraussetzungen an, da er das Vorliegen eines Schadens erfordert, andererseits an weitere Voraussetzungen, da er keine Gefährdung der Funktionsfähigkeit des Marktes verlangt. Die unterschiedlichen Zielsetzungen lassen sich durch folgendes Beispiel verdeutlichen: Wird ein Anleger in der Weise falsch durch das Wertpapierdienstleistungsunternehmen beraten, dass ihm Papiere einer über sein persönliches Risikoprofil hinausgehenden Risikoklasse zum Erwerb empfohlen werden, liegt – sowohl zivil- als auch aufsichtsrechtlich – eine Falschberatung vor. Diese Falschberatung kann der Anleger zivilrechtlich aber nur unter der weiteren Voraussetzung eines erlittenen Schadens erfolgreich vor Gericht geltend machen, während die BaFin unabhängig vom Schadenseintritt beim Anleger allein aufgrund der die Funktionsfähigkeit des Finanzmarktes gefährdenden Handlung des Wertpapierdienstleistungsunternehmens tätig wird. b) Steuerungselemente. Auf die Steuerungswirkung bezogen bestehen zwischen beiden Teilrechtsordnungen Wechselwirkungen. Dies folgt da28

Die Beratungspflicht wurde für das Zivilrecht durch die Bond-Rechtsprechung (BGH [Urt. v. 6.7.1993 – XI ZR 12/93], BGHZ 123, 126, dazu HEINSIUS ZBB 1994, 47 ff.; HOPT, Bank Information 12/1993, 26 ff.) entwickelt und ist im Aufsichtsrecht in § 31 Abs. 2 WpHG verankert. Ausführlich zum Beratungsbegriff: ELLENBERGER, in: Ellenberger/Schäfer (Hrsg.), Fehlgeschlagene Wertpapieranlagen, 2006, S. 57 ff. 29 BENICKE (Fn. 12), S. 479.


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raus, dass sowohl Aufsichts- als auch Zivilrecht die Rechte und Pflichten im Verhältnis zwischen dem Wertpapierdienstleistungsunternehmen und dem Anleger regeln, also an den gleichen Sachverhalt anknüpfen. Die Pflichterfüllung durch das Wertpapierdienstleistungsunternehmen wirkt sich unabhängig davon, ob es sich um eine aufsichts- oder zivilrechtliche Verpflichtung handelt, in der jeweils anderen Teilrechtsordnung regelmäßig als Rechtsreflex aus, so dass insoweit eine Wechselwirkung besteht. Ferner weisen beide Teilrechtsordnungen bezogen auf die Steuerungselemente Verschränkungen auf. Die Leistungsfähigkeit einer Teilrechtsordnung ist bedingt durch die ihr zur Verfügung stehenden Steuerungsinstrumente. Zur Behebung von Steuerungsdefiziten wie allgemein zur Verbesserung der Leistungsfähigkeit sind die Steuerungsinstrumente zu optimieren. Diese Verbesserung kann auch durch eine wechselseitige Nutzung der unterschiedlichen Instrumente erfolgen, wobei versucht wird, Steuerungsdefizite der einen Teilrechtsordnung durch den Rückgriff auf Steuerungselemente der anderen Teilrechtsordnung zu beseitigen.30 Ein Beispiel hierfür ist die Ergänzung der administrativen Kontrolle durch das private Haftungsrecht.31 Dabei werden Privatrechtssubjekte in die Erledigung öffentlicher Aufgaben einbezogen, deren Erfüllung der Staat allein entweder nicht oder zumindest nicht effektiv erfüllen kann.32 Dies kann dadurch erfolgen, dass öffentlich-rechtlichen Normen privatrechtliche Wirkungen beigemessen werden. Als Beispiel sei angeführt, dass die herrschende Meinung § 31 WpHG als Schutzgesetz i.S.d. § 823 Abs. 2 BGB einordnet.33 Vor dem Hintergrund der bestehenden Wechselwirkungen und Verschränkungen beider Teilrechtsordnungen ist es nicht verwunderlich, dass auch in Deutschland die strikte Trennung von öffentlichem Recht und Privatrecht – wie schon zuvor in den USA – einer verstärkt funktionalen Sichtweise weicht.34 Öffentliches Recht und Privatrecht stellen mithin nicht

30 HOFFMANN-RIEM, AöR 119 (1994), 590 ff., 609 ff.; SCHMIDT-AßMANN (Fn. 9), S. 7, 8 f.; HOFFMANN-RIEM, DVBl 1994, 1381 ff., 1386 ff. 31 SCHMIDT-AßMANN (Fn. 9), S. 7, 11. 32 SCHMIDT-AßMANN (Fn. 9), S. 7, 12. 33 So für § 31 WpHG a.F.: KOLLER (Fn. 4), Vor § 31 Rdn. 17; SCHÄFER, in: Schäfer (Hrsg.), WpHG, BörsG mit BörsZulV, VerkProspG mit VerkProspV, 1999, vor § 31 WpHG Rdn. 9; KÜMPEL (Fn. 20), Rdn. 16.522; ROTH (Fn. 1), § 11 Rdn. 10; BLIESENER, Aufsichtsrechtliche Verhaltenspflichten beim Wertpapierhandel, 1998, S. 156; BRANDT, Aufklärungsund Beratungspflichten der Kreditinstitute bei der Kapitalanlage, 2002, S. 190 ff. a.A. BENICKE (Fn. 12), S. 467 ff.; SCHÄFER, WM 2007, 1872 ff. 34 HOPT, in: Basedow/Baum/Hopt/Kanda/Kono (Hrsg.), Economic Regulation and Competition, 2002, S. 305, 308; DERS., in: FS 50 Jahre Bundesgerichtshof, Bd. II, 2000, S. 497, 499, 544; KÖNDGEN (Fn. 3), S. 115; LANG, ZBB 2004, 289, 293; vgl. auch BULLINGER, Öffent-

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zwei statische, jeweils isoliert nebeneinander stehende Teilrechtsordnungen, sondern flexible, interdisziplinär und problemorientiert einsetzbare Regelungsmaterien dar.35 Dabei muss es darum gehen, Steuerungswirkungen und Erkenntnisse der einen Teilrechtsordnung für die andere fruchtbar zu machen, wobei es sich aber keinesfalls um eine Einbahnstraße handelt, in der allein das Zivilrecht durch das öffentliche Recht bereichert wird. Die gegenseitige Wechselwirkung spricht vielmehr dafür, auch eine Beeinflussung des Aufsichtsrechts durch das Zivilrecht anzunehmen.36 Tatsächlich ist eine derartige Wirkung gegeben. So wurde der im sog. Bondurteil37 entwickelte Grundsatz der anleger- und anlagegerechten Beratung durch das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz in § 31 Abs. 2 WpHG a.F. normiert. Weiter sind die im Rahmen des BGH-Urteils vom 19.12.200638 entwickelten Grundsätze zur Offenlegung von Vertriebsvergütungen Bestandteil des durch das FRUG neugefassten WpHGs. Wünschenswert ist, dass die von den Zivilgerichten vorgenommenen Konkretisierungen der zivilrechtlichen Pflichten auch für die Auslegung der aufsichtsrechtlichen Pflichten herangezogen werden, denn mit den in zahllosen Einzelfällen vorgenommenen Normenkonkretisierungen besteht bereits eine Expertise, die zur Verbesserung des Finanzplatzes genutzt werden sollte.39 Wie sinnvoll ein derartiger Austausch zwischen den beiden Teilrechtsordnungen ist, zeigt die Diskussion um die Regelung des § 31 Abs. 2 WpHG a.F., die in Nr. 2 eine Informationspflicht sowie in Nr. 1 die Pflicht zur Einholung bestimmter Kundenangaben vorsah. Während über Inhalt und Umfang dieser Informationspflicht im Aufsichtsrecht ausführlich diskutiert wurde,40 hatte der BGH in dem grundlegenden Bond-Urteil41 für das Zivilrecht bereits eine Terminologie und Systematik aufgezeigt, die eine Konkretisierung der gesetzlichen Regelung erlaubt hätte. Eine Rezeption fand jedoch nicht statt.

liches Recht und Privatrecht, 1968, S. 75 ff., der für die Einführung eines differenzierten Gemeinrechts eintrat. 35 MÖLLERS (Fn. 1), § 31 Rdn. 9; WOLF/BACHOF/STOBER (Fn. 1), S. 251; LANG, ZBB 2004, 289, 293; LEISCH (Fn. 1), S. 66. 36 So auch KÖNDGEN (Fn. 18), S. 183, 207. 37 BGH (Urt. v. 6.7.1993 – XI ZR), BGHZ 123, 126, dazu HEINSIUS ZBB 1994, 47 ff.; HOPT, Bank Information 12/1993, 26 ff.. 38 BGH (Urt. v. 19.12.2006 – XI ZR 56/05), BGHZ 170, 226. 39 So auch KÖNDGEN (Fn. 18), S. 183, 206. 40 KOLLER (Fn. 4), § 31 Rdn. 111 ff.; SCHÄFER (Fn. 33), § 31 Rdn. 60 ff. 41 BGH (Urt. v. 6.7.1993 – XI ZR 12/93), BGHZ 123, 126, dazu HEINSIUS ZBB 1994, 47 ff.; HOPT, Bank Information 12/1993, 26 ff..


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III. Die zivilrechtliche Wirkung der Wohlverhaltensregeln Die herrschende Meinung hat die §§ 31 ff. WpHG a.F. zu Recht als öffentliches Recht eingeordnet,42 woran auch für die durch das FRUG neu gefassten §§ 31 ff. WpHG festzuhalten ist. Nicht abschließend geklärt – sowohl für die alte wie auch für die neue Rechtslage – ist hingegen, ob und wie sich die öffentlich-rechtlichen Wohlverhaltensregeln auf das zivilrechtliche Verhältnis zwischen dem Anleger und dem Wertpapierdienstleistungsunternehmen auswirken und somit die Privatautonomie der Parteien einschränken. Für die Interaktion zwischen den aufsichtsrechtlichen Regelungen und dem Zivilrecht finden sich sowohl in den Gesetzgebungsmaterialien als auch in der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes Anhaltspunkte. So sprach sich der europäische Gesetzgeber bereits bei der WpDRiL – die der MiFID voraus ging und durch diese ersetzt wurde – wiederholt für eine doppelte Zielsetzung aus, nämlich den Anlegerschutz und die Gewährleistung eines reibungslosen Funktionierens der Wertpapiermärkte.43 Diese doppelte Zielsetzung lebt in der MiFID fort.44 Der BGH hat für die §§ 31 ff. WpHG a.F. in verschiedenen Entscheidungen anerkannt, dass sie, soweit ihnen auch eine anlegerschützende und nicht lediglich aufsichtsrechtliche Funktion zukommt, „für Inhalt und Reichweite (vor-) vertraglicher Aufklärungs- und Beratungspflichten von Bedeutung sein“ können.45

1. Deliktsrecht a) Schutzgesetz. Das Schrifttum ordnete die §§ 31 f. WpHG a.F. ganz überwiegend als Schutzgesetze i.S.v. § 823 Abs. 2 BGB ein, um so eine zivilrechtliche Wirkung der öffentlich-rechtlichen Regelungen zu begründen.46 42

KOLLER (Fn. 4), Vor § 31 Rdn. 17; SCHÄFER (Fn. 33), vor § 31 WpHG Rdn. 8; SCHWARK, in: Kapitalmarktrechtskommentar, 2004, vor § 31 WpHG Rdn. 7; BLIESENER (Fn. 33), S. 140; BRANDT (Fn. 33), S. 180 ff.; LANG, Informationspflichten bei Wertpapierdienstleistungen, 2003, § 6 Rdn. 9; HOPT (Fn. 34), 497, 544. A.A. BENICKE (Fn. 12), S. 457 ff. 43 Siehe 2., 32. und 42 Erwägungsgrund der WpDRiL, ABl. EG Nr. L 141 v. 11.6.1993, S. 27 ff. 44 Deutlich in 44. Erwägungsgrund der MiFID: „In Anbetracht des zweifachen Ziels, die Anleger zu schützen und gleichzeitig ein reibungsloses Funktionieren der Wertpapiermärkte zu gewährleisten“, ABl. EU Nr. L 145 v. 30.4.2004, S. 1, 8. 45 Für § 31 Abs. 1 Nr. 1 WpHG a.F.: BGH (Urt. v. 8.5.2001 – XI ZR 192/00), BGHZ 147, 343, 348; für § 31 Abs. 2 Nr. 2 WpHG a.F.: BGH (Urt. v. 5.10.1999 – XI ZR 296/98), BGHZ 142, 345, 356. 46 GRUNDMANN, in: Ebenroth/Boujong/Joost, HGB, 1. Aufl., 2001, BankR VI Rdn. 229; KOLLER (Fn. 4), Vor § 31 Rdn. 17; SCHÄFER (Fn. 33), vor § 31 WpHG Rdn. 9; KÜMPEL (Fn. 20), Rdn. 16.522; ROTH (Fn. 1), § 1 Rdn. 10; BLIESENER (Fn. 33), S. 156; BRANDT (Fn. 33), S. 190 ff.

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Auch für die durch das FRUG neugefassten Wohlverhaltensregeln wird an dieser Einordnung festgehalten.47 Begründet wird diese Qualifizierung damit, dass die Wohlverhaltensregeln nicht nur den Zweck des Funktionsschutzes der Wertpapiermärkte, sondern auch den Schutz des einzelnen Anlegers verfolgen.48 Weiter wird angeführt, dass es, um die aufsichtsrechtliche Durchsetzung der Verhaltensregeln zu verbessern, erforderlich sei, private Schadensersatzklagen bei Verstößen gegen die Verhaltensregeln zu ermöglichen.49 Aus dieser Argumentation folgt jedoch lediglich, dass eine privatrechtliche Haftung geboten ist, ihre genaue Ausgestaltung kann aber diesen grundlegenden Gedanken nicht zwingend entnommen werden.50 Vor allem in der jüngeren Literatur wird an der Einordnung der Wohlverhaltensregeln als Schutzgesetz i.S.d. § 823 Abs. 2 BGB – die der BGH für die §§ 31, 32 WpHG a.F. bisher offen gelassen,51 jüngst aber für § 32 Abs. 2 Nr. 1 WpHG a.F. abgelehnt hat52 – verstärkt überzeugende Kritik geübt.53 So wird bereits die Annahme des Schutzgesetzcharakters der Wohlverhaltensregeln vor dem Hintergrund der Gesetzessystematik abgelehnt.54 Ausgangspunkt dieser Ablehnung ist die Entscheidung des Gesetzgebers, einen absoluten Schutz nur den in § 823 Abs. 1 BGB genannten Rechtsgütern zu gewähren und einen darüber hinaus gehenden Vermögensschutz auf die Konstellation des § 826 BGB – die vorsätzliche sittenwidrige Schädigung – zu beschränken. Je mehr eine Norm die Ergänzung des Schutzes für die in § 823 Abs. 1 BGB genannten Rechtsgüter und Rechte darstellt, desto leichter kann deren Schutzgesetzeigenschaft bejaht werden. Hierfür besteht nach dem BGH umso weniger Bedarf, je umfangreicher die in Rede stehenden Interessen schon anderweitig geschützt sind.55 Da man eine zivilrechtliche Wirkung der Wohlverhaltensregeln bereits aufgrund ihrer Doppelnatur oder aufgrund ihrer zivilrechtlichen Ausstrahlungswir47

SCHÄFER/LANG, in: Clouth/Lang (Hrsg.), MiFID Praktikerhandbuch, 2007, S. 75, 109. So ausdrücklich der 44. Erwägungsgrund der MiFID, ABl. EU Nr. L 145 v. 30.4.2004, S. 1, 8. Genauso der 42. Erwägungsgrund der WpDRiL, der auf die doppelte Zielsetzung von Markt- und Anlegerschutz abstellt, ABl. EG Nr. L 141 v. 11.6.1993, S. 27, 30. 49 BLIESENER (Fn. 33), S. 152 ff. 50 BENICKE (Fn. 12), S. 472 f. 51 BGH (Urt. v. 19.12.2006 – XI ZR 56/05), BGHZ 170, 226, 232; BGH (Urt. 28.6.2005 – XI ZR 363/04), BGHZ 163, 311, 321; BGH (Urt. v. 11.11.2003 – XI ZR 21/03), WM 2004, 24, 26; BGH (Urt. v. 24.7.2001 – XI ZR 329/00), WM 2001, 1718, 1719; BGH (Urt. v. 8.5.2001 – XI ZR 192/00), BGHZ 147, 343, 353; BGH (Urt. v. 5.10.1999 – XI ZR 296/98), BGHZ 142, 345, 356. Hingegen den Schutzgesetzcharakter bejahend: OLG Frankfurt a. M. (Urt. v. 5.7.2006 – 21 U 15/06), BKR 2007, 299, 300. 52 BGH (Urt. v. 19.2.2008 – XI ZR 170/07), WM 2008, 825. 53 BENICKE (Fn. 12), S. 467 ff.; SCHÄFER, WM 2007, 1872 ff. 54 SCHÄFER, WM 2007, 1872 ff. 55 BGH (Urt. v. 29.6.1982 – VI ZR 33/81), BGHZ 84, 312, 317. 48


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kung annehmen kann und somit ihre Verletzung vertragliche Schadensersatzansprüche auslöst, ist ein deliktischer Schutz nicht erforderlich.56 Ferner wird aufgezeigt, dass die Einordnung der Wohlverhaltensregeln als Schutzgesetz i.S.v. § 823 Abs. 2 BGB zu einer Ausweitung der Haftung des Kundenbetreuers beim Wertpapierdienstleistungsunternehmen für bloß fahrlässiges und ohne Sonderverbindung bestehendes Verhalten führt und dadurch die Haftung für reine Vermögensschäden bedenklich weit ausdehnt.57 Auch ist zu beachten, dass der Anleger auf vertraglicher Grundlage, da der Bank die Handlungen ihres Erfüllungsgehilfen gemäß § 278 BGB zugerechnet werden, in dieser Konstellation einen vertraglichen Anspruch gegen das Wertpapierdienstleistungsunternehmen hat und mithin keines weiteren Schutzes bedarf. Schließlich zeigt die Verjährungsregelung des § 37a WpHG, die nach der Gesetzesbegründung die Regelung des § 852 BGB nur bei fahrlässigen, aber nicht bei vorsätzlichen Handlungen verdrängen soll,58 dass eine Haftung über § 823 Abs. 2 BGB für die fahrlässige Verletzung der Verpflichtungen nach §§ 31 f. WpHG unabhängig von vertraglichen oder vorvertraglichen Sonderbeziehungen nicht gewollt ist.59 Vielmehr legt die – auf die fahrlässige Haftung beschränkte – Anwendbarkeit des § 37a WpHG nahe, dass eine deliktische Haftung ausschließlich bei vorsätzlichen Handlungen und dann über § 826 BGB erfolgen soll, deren Verjährung § 852 BGB regelt.60 Demnach ist eine generelle Einordnung der Wohlverhaltensregeln als Schutzgesetz i.S.d. § 823 Abs. 2 BGB abzulehnen, weil diese Einstufung zu einer Aufsplitterung des Schadensersatzrechts in unterschiedliche Haftungssysteme führen würde.61 b) Verkehrspflicht. Teilweise wurde vertreten, die Verpflichtungen des § 31 WpHG a.F. könnten für eine Haftung nach § 826 BGB fruchtbar ge56 Dies hat SCHÄFER, WM 2007, 1872, 1875 ff., für einzelne Pflichten der Wohlverhaltensregeln belegt. 57 BENICKE (Fn. 12), S. 470. 58 BT-Drucks. 13/8933 v. 6.11.1997, S. 97. 59 BGH (Urt. v. 8.3.2005 – XI ZR 170/04), BGHZ 162, 306, 311 ff., nach dem auch etwaige deliktische Ansprüche aus fahrlässiger Schutzgesetzverletzung (§ 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 31 WpHG) der Verjährungsfrist des § 37a WpHG unterfallen; BENICKE (Fn. 12), S. 471. 60 So bereits BENICKE (Fn. 12), S. 471 f. m.w.N., nach dem auch im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht die Haftung, die direkt auf die Verletzung bundesrechtlichen Kapitalmarktrechts gestützt wird, auf Vorsatz begrenzt ist. 61 BENICKE (Fn. 12), S. 467 ff., 473; SCHÄFER, WM 2007, 1872 ff. So für die Regelung des § 31 WpHG a.F.: HORN, Bankrecht und Bankpraxis, 2001, Rdn. 7/1304; MÖLLERS (Fn. 1), § 31 Rdn. 10; LEISCH (Fn. 1), S. 86 ff., 95; WIENEKE, Discount-Broking und Anlegerschutz, 1999, S. 98 ff.

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macht werden.62 Dies setzt voraus, dass ein Verstoß gegen die Wohlverhaltensregeln eine sittenwidrige Schädigung63 des Kunden darstellt, was bereits deshalb zweifelhaft ist, weil die Wohlverhaltensregeln nicht als rechtsethisches Minimum beschrieben werden können.64 Es ist aber zu bedenken, dass nach der Rechtsprechung bereits ein leichtfertiges und gewissenloses Verhalten der Auskunftsperson den objektiven Tatbestand der Sittenwidrigkeit begründen kann,65 weshalb die leichtfertig erteilte Fehlinformation – Hauptanwendungsfall dürfte die Nichterteilung erforderlicher Informationen sein – den objektiven Tatbestand des § 826 BGB erfüllen kann.66 Regelmäßig wird es aber an dem erforderlichen Vorsatz fehlen, da die Pflichtverletzung typischerweise auf Fahrlässigkeit beruht. Der von der Rechtsprechung gewählte Ansatz, vom Vorliegen eines leichtfertigen Handelns auf einen bedingten Vorsatz zu schließen,67 führt zur Vermengung von objektivem und subjektivem Tatbestand und ist daher abzulehnen.68

2. Doppelnorm Verstärkt wird vertreten, dass die Regelungen der §§ 31 ff. WpHG als Doppelnormen einzuordnen seien,69 also sowohl öffentlich-rechtlicher als auch zivilrechtlicher Natur seien.70 Rechtsfolge dieser Einordnung ist, dass die als Doppelnorm qualifizierte Regelung sowohl die vertraglichen bzw. 62

HORN (Fn. 61), Rdn. 7/1305; BALZER, ZBB 1997, 260, 264; HORN, ZBB 1997, 139, 150; grundsätzlich zustimmend: BENICKE (Fn. 12), S. 486 f.; BLIESENER (Fn. 33), S. 158. BRANDT (Fn. 33), S.193 f.; ablehnend: MÖLLERS (Fn. 1), § 31 Rdn. 10, LEISCH (Fn. 1), S. 86 ff., 95; WIENEKE (Fn. 61), S. 98 ff. 63 Hierzu: WAGNER, in: Münchener Komm., BGB, 4. Aufl., 2004, § 826 Rdn. 7 ff. 64 MÖLLERS (Fn. 1), § 31 Rdn. 320; LEISCH (Fn. 1), S. 89, beide für § 31 WpHG a.F. 65 BGH (Urt. 26.9.2000 – XI ZR 94/98), VersR 2002, 72, 76; BGH (Urt. v. 26.11.1986 – IVa ZR 86/85), NJW 1987, 1758. 66 MÖLLERS (Fn. 1), § 31 Rdn. 320; WAGNER (Fn. 63), § 826 Rdn. 26. Eingehend hierzu MÖLLERS, WM 2003, 2393, 2394 f., bezogen auf die Ad-hoc-Mitteilung. 67 BGH (Urt. v. 24.9.1991 – VI ZR 293/90), NJW 1991, 3282, 3283; BGH (Urt. v. 6.7.1970 – II ZR 85/68), NJW 1970, 1737, 1738. 68 Ebenfalls ablehnend: MÖLLERS (Fn. 1), § 31 Rdn. 321; CANARIS, ZHR 163 (1999), 206, 214 f.; HONSELL, in: FS Medicus, 1999, S. 211, 215 f.; HOPT, AcP 183 (1983), 608, 633. 69 Für die §§ 31 f. WpHG n.F.: NIKOLAUS/D’OLEIRE, WM 2007, 2129, 2134; zu dem praktisch gleichen Ergebnis kommt MÜLBERT, ZHR 172 (2008), 170, 176 ff., der allerdings nicht von einer Doppelnorm ausgeht. Für die §§ 31 f. WpHG a.F.: MÖLLERS (Fn. 1), § 31 Rdn. 9, 317; BENICKE (Fn. 12), S. 461 ff.; LANG, ZBB 2004, 289, 294; SCHWINTOWSKI, VuR, 1997, 83, 85. 70 Für die generelle Vereinbarkeit der Doppelnormtheorie mit der Verfassung wird auf die nach der h.M. bestehende Doppelnatur des Prozessvergleichs als Rechtsgeschäft des bürgerlichen Rechts und Prozesshandlung verwiesen: LANG, ZBB 2004, 289, 294. Grundlegend zur rechtlichen Konstruktion der Doppelnorm: BACHOF, in: Festgabe BVerwG, 1978, S. 1, 11 f.; BETTERMANN, NJW 1977, 513, 515 f.


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vorvertraglichen als auch die aufsichtsrechtlichen Pflichten verbindlich normiert, also nicht abbedungen werden kann.71 Zivilrechtliche Grundlage ist der Vertrag bzw. das vorvertragliche Schuldverhältnis.72 Begründet wird die Einordnung als Doppelnorm vor allem damit, dass sich die Wohlverhaltensregeln im Schnittfeld zwischen öffentlichem Recht und Privatrecht befinden und keinem der beiden Rechtsgebiete eindeutig zugeordnet werden können.73 a) Wertung des Gesetzgebers. Sowohl die europäische als auch die deutsche Gesetzgebung sprechen gegen eine Qualifizierung als Doppelnorm. Bereits in der Stellungnahme zur WpDRiL, die erstmals die Wohlverhaltensregeln europäisch normierte, stellte der Wirtschafts- und Sozialausschuss klar, dass den Anlegern günstigeres Privatrecht unberührt bleiben solle.74 Eine Regulierung des Zivilrechts war der WpDRiL, die nur aufsichtsrechtliche Regelungen zum Gegenstand hatte, fremd. Dies wird deutlich z.B. bei der Begründung der Aufzeichnungspflicht des Art. 10 Abs. 1 Satz 2 4. Spiegelstrich WpDRiL, nach der die Aufzeichnungspflicht ausschließlich der zuständigen Behörde zur Kontrolle der Einhaltung der aufsichtsrechtlichen Regelungen dient.75 Teilweise wird aus der MiFID und ihrer Durchführungsrichtlinie76 abgeleitet, dass strengeres nationales Aufsichts- und Zivilrecht für innerstaatliche Vorgänge nur unter bestimmten Voraussetzungen zulässig sei.77 Dieser Ansatz wird damit begründet, dass durch die MiFID eine Maximalharmonisierung erzielt werden soll und insbesondere die Durchführungsrichtlinie strengeres nationales Recht nicht zulasse.78 Zwar besagt die 71

BENICKE (Fn. 12), S. 478. BENICKE (Fn. 12), S. 478. 73 So für die §§ 31 f. WpHG a.F.: BENICKE (Fn. 12), S. 461 ff.; LANG, ZBB 2004, 289, 294; ferner wird für diese Einordnung rechtsvergleichend angeführt, dass in der Schweiz teilweise vertreten wird, dass die aufsichtsrechtlichen Wohlverhaltensregeln auch als privatrechtliche Haftungsregeln und mithin als Doppelnorm behandelt werden, vgl. MEIER-SCHATZ, ZBB 1997, 325, 334. 74 ABl. EG Nr. 298 v. 27.11.1989 S. 6, Ziffer 1.7, 1.8, 2.1. 75 Finanzausschuss des Deutschen Bundestages, BT-Drucks. 12/7918 v. 15.6.1994, S. 92, 105. 76 Richtlinie 2006/73/EG der Kommission vom 10.8.2006 zur Durchführung der Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die organisatorischen Anforderungen an Wertpapierfirmen und die Bedingungen für die Ausübung ihrer Tätigkeit sowie in Bezug auf die Definition bestimmter Begriffe für die Zwecke der genannten Richtlinie, ABl. EU Nr. L 241 v. 2.9.2006, S. 26 ff., im Folgenden Durchführungsrichtlinie genannt. 77 MÜLBERT, ZHR 172 (2008), 170, 183 ff.; DERS., WM 2007, 1149, 1157; NIKOLAUS/ O’OLEIRE, WM 2007, 2129, 2134. A.A. MÖLLERS, WM 2008, 93, 96, 102; VEIL, ZBB 2008, 34, 41 f. 78 MÜLBERT, ZHR 172 (2008), 170, 178 f. 72

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Durchführungsrichtlinie, dass weitergehende Vorschriften nur unter bestimmten Voraussetzungen möglich sein sollen. Es ist aber zu bedenken, dass unabhängig davon, ob eine Maximalharmonisierung beabsichtigt ist,79 die Durchführungsrichtlinie die MiFID – also öffentliches Recht – konkretisiert und daher davon auszugehen ist, dass diese in der Richtlinie aufgenommene Beschränkung nur für das Aufsichtsrecht gilt.80 Gegen eine zivilrechtliche Wirkung der MiFID spricht insbesondere, dass dem europäischen Gesetzgeber für die Harmonisierung des hier in Rede stehenden Zivilrechts bereits die Gesetzgebungskompetenz fehlt.81 Auch die Erwägungsgründe der MiFID selbst geben keine Anhaltspunkte für eine Qualifizierung als zwingendes Privatrecht.82 Insbesondere in den Erwägungsgründen Nr. 1 und Nr. 2, in denen an die WpDRiL angeknüpft wird, legt der Richtliniengeber nicht dar, dass die neue Regelung von der WpDRiL abweicht und das Zivilrecht harmonisiert. Selbst der Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Währung des Europäischen Parlaments, nach dem der neue Rahmen auch an die Stelle zivilrechtlicher Haftungsregeln treten soll, damit Wertpapierfirmen in Zukunft nicht länger zwei Regelungsebenen unterliegen,83 kann einen Ausschluss des über die MiFID hinausgehenden Zivilrechts nicht begründen. Denn eine derart weitreichende Änderung der Richtlinie bedarf grundsätzlich einer Begründung des Richtliniengebers, insbesondere vor dem Hintergrund, dass die Reichweite aufsichtsrechtlicher Regelungen bereits bei der WpDRiL umstritten war. Weiter ist nicht zu verkennen, dass die Wertpapierfirmen auch nach der MiFID zwei Regelungsschichten, dem Aufsichts- und dem Zivilrecht, unterliegen. Auch kann die Doppelnatur nicht – jedenfalls nicht allein – damit begründet werden, dass sowohl der europäische Gesetzgeber bei der WpDRiL84 und bei der MiFID85 als auch der deutsche Gesetzgeber im Rahmen der Entstehungsgeschichte des WpHG und des FRUG mehrfach betont haben, dass die Regelungswerke dem Funktionsschutz des Marktes und dem 79 80

A.A. KOLLER, in: FS Huber, 2006, S. 821, 840. KOLLER (Fn. 79), S. 821, 840; MÖLLERS, WM 2008, 93, 96, 102; VEIL, ZBB 2008, 34,

41 f. 81 So bereits: ASSMANN, ZBB 2008, 21, 30; VEIL, ZBB 2008, 34, 41 f. Insgesamt kritisch zur Gesetzgebungskompetenz hinsichtlich der MiFID: HONSELL, ZIP 2008, 621, 624 f. 82 KOLLER (Fn. 79), S. 821, 840. 83 Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Währung des Europäischen Parlaments v. 4.9.2003 (KOM [2002] 625 – C 5 – 0586/2002-2002/0269 [COD]) zum Änderungsantrag Nr. 23. 84 Vgl. die Erwägungsgründe Nr. 2, 5, 30, 33, 38 der WpDRiL, ABl. Nr. L 141 v. 11.6. 1993, S. 27 ff. 85 Vgl. Erwägungsgrund Nr. 44 der MiFID: „In Anbetracht des zweifachen Ziels, die Anleger zu schützen und gleichzeitig ein reibungsloses Funktionieren der Wertpapiermärkte zu gewährleisten“, ABl. EU Nr. L v. 28.4.2006, S. 8.


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Anlegerschutz dienen. Denn der Funktionsschutz des Marktes und der Anlegerschutz stehen in Wechselwirkung; der Schutz des einen bedingt auch den Schutz des anderen.86 Dafür, dass der deutsche Gesetzgeber abweichend von dem Willen des europäischen Gesetzgebers eine Regelung mit Doppelnatur einführen wollte, gibt es – was selbst die Befürworter einer Doppelnorm einräumen87 – keine Anhaltspunkte. Insbesondere kann nicht die Verjährungsregel des § 37a WpHG für die Doppelnatur angeführt werden, denn sie beruht nicht auf europäischen Grundlagen. Eindeutig gegen die Qualifizierung als Doppelnorm spricht schließlich die nationale Umsetzung der WpDRiL und der MiFID. So gibt es erstens in beiden Umsetzungsgesetzen keine Anhaltspunkte für eine zivilrechtliche Wirkung. Zweitens finden sich sowohl im Rahmen der Entstehungsgeschichte des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes88 als auch des FRUGs89 hinsichtlich einzelner Normen ausdrückliche Hinweise auf das Fehlen einer zivilrechtlichen Wirkung. Drittens heißt es in der Gesetzesbegründung, dass die Umsetzung der MiFID in nationales Recht im Rahmen einer „Eins-zu-Eins-Umsetzung durch Änderungen im Wertpapierhandels-, im Börsen- und im Kreditwesengesetz erfolgt und gegenwärtige Regelungen nur geändert werden, sofern die Finanzmarktrichtlinie dies erfordert“.90 Entscheidend gegen eine Einordnung als Doppelnorm spricht zuletzt der Bericht des Finanzausschusses, in dem es heißt, dass das WpHG ausschließlich aufsichtsrechtlich sanktionierbare Pflichten der Wertpapierhandelsunternehmen normiere.91 b) Spannungsverhältnis. Zwischen der uneingeschränkten Anwendung der Wohlverhaltenspflichten im Zivilrecht zu dem Zweck, einen möglichst weitgehenden Gleichlauf zwischen den Regelungsmaterien zu erreichen, und den unterschiedlichen Zielrichtungen des öffentlichen und des privaten Rechts besteht ein Spannungsverhältnis.92 Würde man dieses Spannungsverhältnis in der Weise lösen, dass das Aufsichtsrecht unmittelbare privatrechtliche Wirkung hat und einen darüber hinaus gehenden zivilrechtlichen 86

Dazu unter I. und II. BENICKE (Fn. 12), S. 464 für das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz; MÜLBERT, WM 2007, 1149, 1155 für das FRUG. 88 Finanzausschuss des Deutschen Bundestages, BT-Drucks. 12/7918 v. 30.4.2004, S. 92, 105 (dient „ausschließlich der zuständigen Behörde zur Kontrolle der Einhaltung der aufsichtsrechtlichen Regelungen“, bezogen auf die Regelung des § 34 WpHG). 89 Gesetzentwurf der Bundesregierung, Begründung, BT-Drucks. 16/4028 v. 12.1.2007, S. 37 („Eine zivilrechtliche Dokumentationspflicht wird hierdurch nicht begründet“, bezogen auf § 31 Abs. 8 WpHG-E). 90 Gesetzentwurf der Bundesregierung, Begründung, BT-Drucks. 16/4028 v. 12.1.2007, S. 1. 91 BT-Drucks. 16/4899 v. 29.3.2007, S. 28. 92 BENICKE (Fn. 12), S. 481 87

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Pflichtenstandard ablehnen, hätte man dieses Spannungsverhältnis einseitig zugunsten des Gleichlaufs der Teilrechtsordnungen gelöst und zumindest teilweise die zivilrechtliche Zielsetzung – die auf den konsensualen Ausgleich der widerstreitenden Interessen ausgerichtet ist93 – und Feinsteuerung gefährdet. Dies gilt umso mehr, als das Ziel des Aufsichtsrechts nicht darin besteht, den Schutz des Anlegers in jedem Einzelfall zu verwirklichen, und sich insoweit vom Zivilrecht unterscheidet.94 Schließlich spricht gegen die Einordnung als zwingende Doppelnatur, dass ein derartiges Verständnis zur Kollision zwischen Zivilrecht und öffentlichem Recht führen kann und somit die Reduzierung des Anlegerschutzes zur Folge hätte, obwohl die Richtlinie gerade auf diesen abzielte. Dies gilt umso mehr, wenn man diesen Konflikt in der Weise lösen will, dass das öffentliche Recht keine weitergehenden anlegerschützenden Regelungen zulässt. Mithin ist die Einordnung der Aufsichtsregeln als Doppelnorm abzulehnen.95

3. Ausstrahlungswirkung Nach einer weiteren Meinung haben die aufsichtsrechtlichen Regeln Ausstrahlungswirkung auf die Beziehung zwischen dem Wertpapierdienstleistungsunternehmen und dem Anleger, indem sie die bestehenden vertraglichen und vorvertraglichen Pflichten konkretisieren.96 Dogmatisch begründet wird diese Einordnung damit, dass die aufsichtsrechtliche Praxis die Einhaltung der Verpflichtungen des WpHG gewährleiste und daher eine entsprechende Verkehrssitte97 entstehe,98 die sowohl für die Auslegung von Verträgen als auch für die Konkretisierung des Vertragsverhältnisses gemäß §§ 133, 157 und 242 BGB maßgebend sei.99 Die Verpflichtung zur Erbrin93

Dazu unter II., 1., b., und II., 2. DREYLING (Fn. 12), § 4 Rdn. 8, 23; GEIBEL (Fn. 20), § 4 WpHG Rdn. 24 ff.; KÜMPEL (Fn. 20), Rdn. 8.423; BENICKE (Fn. 12), S. 479. 95 KOLLER (Fn. 4), Vor § 31 Rdn. 20a; BRANDT (Fn. 33), S. 187, beide für die §§ 31 f. WpHG a.F. 96 So für die §§ 31 f. WpHG n.F.: KOLLER (Fn. 79), S. 821, 840; KUMPAN/HELLGARDT, DB 2006, 1714, 1715. So für die §§ 31 f. WpHG a.F.: EKKENGA, Münchener Komm., HGB, Bd. 5, 2001, Effektengeschäft, Rdn. 163; GRUNDMANN (Fn. 46), Rdn. 230; KOLLER (Fn. 4), Vor § 31 Rdn. 19; SCHÄFER (Fn. 33), vor § 31 Rdn. 8, § 31 Rdn. 10; SCHWARK (Fn. 42), vor § 31 WpHG Rdn. 5 u. 8; BRANDT (Fn. 33), S. 188; LEISCH (Fn. 1), S. 85; PREUTE, Interessengerechte Anlageberatung, 2000, S. 32 f.; WIENEKE (Fn. 59), S. 95. 97 Zu den Anforderungen an eine Verkehrssitte: LOOSCHELDERS/OLZEN, in: Staudinger, BGB, 2005, § 242 Rdn. 160 ff.; LARENZ/WOLF, BGB AT, 9. Aufl., 2004, § 28 Rdn. 47. 98 BLIESENER (Fn. 33), S. 158 f.; MÖLLERS/GANTEN, ZGR 1998, 773, 807. 99 TEICHMANN, in: Soergel, BGB, 12. Aufl., 1990, § 242 Rdn. 42; MÖLLERS/GANTEN, ZGR 1998, 773, 807. 94


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gung einer Dienstleistung entsprechend der aufsichtsrechtlichen Übung würde dadurch zum Bestandteil des Vertrags. Bereits ein kurzer Zeitraum kann zur Bildung einer Verkehrssitte ausreichen. Erforderlich ist allerdings eine gewisse Übung. Deshalb kann die zivilrechtliche Wirkung der aufsichtsrechtlichen Durchsetzung nur mit einigem zeitlichen Abstand folgen.100 Eine Ausstrahlungswirkung über die Generalklausel des § 242 BGB ist aber auch unabhängig hiervon jederzeit möglich. a) Gleichlauf. Die Ausstrahlungswirkung ergibt sich aus der jeweiligen Konzeption der beiden Teilrechtsordnungen, die systembedingt einen partiellen Gleichlauf der Regelungen insoweit erfordert, als dass gleiche Pflichten nicht widersprüchlich sein dürfen, wohl aber unterschiedlich konkretisiert werden können.101 Dementsprechend führt auch die MiFID dazu, dass zivilrechtlich bereits verfestigte Standards – gleich oder in abgestufter Form – aufsichtsrechtlich verankert werden. Dies kann zu einer Verbesserung des Anlegerschutzes führen, schon weil die Rechtsfortbildung dem Aufsichtsamt und den Zivilgerichten und damit gleich zwei unabhängigen Institutionen obliegt, die aus unterschiedlichen Blickwinkeln – Markt- und Individualschutz – den gleichen Lebenssachverhalt würdigen und sich dadurch gegenseitig befruchten und ergänzen können.102 Hierbei besteht aber auch die Gefahr, dass zivilrechtliche und aufsichtsrechtliche Pflichten unterschiedlich ausgelegt und verstanden werden und dadurch Verpflichtungen für das Wertpapierdienstleistungsunternehmen entstehen, die im Spannungsverhältnis zueinander stehen. Im Extremfall kann dies dazu führen, dass das Wertpapierdienstleistungsunternehmen als Adressat der zivil- und aufsichtsrechtlichen Pflichten mit der Erfüllung der Pflicht einer Teilrechtsordnung zugleich gegen die Verpflichtung der anderen Teilrechtsordnung verstoßen würde. Für einen zumindest teilweisen Gleichlauf aufsichtsrechtlicher und zivilrechtlicher Pflichten spricht ferner, dass beide Teilrechtsordnungen mittelbar auf eine Verbesserung des Anlegerschutzes abzielen. Die Ausstrahlungswirkung stellt, wie selbst deren Kritiker einräumen,103 den erforderlichen Gleichlauf zwischen Aufsichtsrecht und Zivilrecht104 sicher105 und bewirkt so, dass beide Teilrechts-

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WOLF, in: Soergel, BGB, 13. Aufl., 1999, § 157 Rdn. 63. Dazu unter II., 2., a. 102 BENICKE (Fn. 12), S. 484; KÖNDGEN (Fn. 18), S. 183, 204. 103 So bereits für die §§ 31 f. WpHG a.F.: BENICKE (Fn. 12), S. 482; BLIESENER (Fn. 33), S. 140. 104 Dazu unter II. 105 KOLLER (Fn. 4), Vor § 31 Rdn. 19; KNOBL, ÖBA 1995, 741, 742 für das österreichische Recht. 101

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ordnungen nicht losgelöst voneinander sind, sondern vielmehr durch Verschränkungen – in Form der Ausstrahlungswirkung – verbunden sind. Schließlich ist dieser Ansatz auch systematisch vorzugswürdig, da er einer Zersplitterung des Schadensersatzrechts in unterschiedliche Haftungssysteme – vertragsrechtliche und deliktische – vermeidet106 und die dogmatischen Schwächen, die mit einer Einordnung als Schutzgesetz verbunden sind, umgeht. b) Flexibilität. Die Interaktion zwischen den beiden Teilrechtsordnungen ist aber keinesfalls starr, sondern muss auf Grundlage der unterschiedlichen Ziele und Steuerungswirkungen vielmehr in einem beweglichen System erfolgen, in dem beide Teilrechtsordnungen flexibel miteinander kommunizieren.107 Diese Flexibilität ermöglicht es, die den beiden Teilrechtsordnungen zur Verfügung stehenden Steuerungsfunktionen effizient einzusetzen sowie den unterschiedlichen Zielsetzungen Rechnung zu tragen. Denn erstens wird die zivilrechtliche Steuerungsfunktion, die durch die Rechtsprechung oft durch einen höheren Detaillierungsgrad gekennzeichnet ist, nicht durch das öffentliche Recht beschränkt. Zweitens kann die öffentlich-rechtliche Steuerungswirkung dort, wo geboten, durch eine Ausstrahlungswirkung in das Privatrecht um Elemente der privatrechtlichen Steuerungsfunktion ergänzt werden, indem der Privatanleger die Durchsetzung ursprünglich öffentlich-rechtlicher Pflichten betreiben kann.108 Hierdurch können Konflikte zwischen Aufsichts- und Zivilrecht weitgehend vermieden werden, da aufsichtsrechtliche Bestimmungen im Zivilrecht nur insoweit herangezogen werden, wie dies den Zielen der zivilrechtlichen Haftung bzw. Vertragsauslegung entspricht,109 wodurch beiden Teilrechtsordnungen ihre Eigenständigkeit verbleibt. Für die Ausstrahlungswirkung kann weiter angeführt werden, dass sie die flexible Interaktion beider Regelungsmaterien ermöglicht. Die Flexibilität der Ausstrahlungswirkung folgt bereits daraus, dass die aufsichtsrechtlichen Regelungen nicht unmittelbar zivilrechtliche Wirkung entfalten, sondern vielmehr im Rahmen der Konkretisierung der Vertragspflichten in das Zivilrecht einfließen. Demnach besteht die Elastizität darin, dass grundsätzlich für jede aufsichtsrechtliche Norm zu prüfen ist, ob diese in das Vertragsrecht ausstrahlt und in jedem Einzelfall zu würdigen ist, ob bestimmte Umstände vorliegen, die der generellen Ausstrahlungswirkung

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SCHÄFER, WM 2007, 1872, 1877. Dazu unter II., 2., b. 108 KÖNDGEN, ZBB 1996, 361 spricht insoweit davon, den „privaten Kläger als ‚private attorney generalǥ zu mobilisieren“. 109 BENICKE (Fn. 12), S. 482. 107


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entgegenstehen. Mithin erfolgt die Interaktion flexibel in Abhängigkeit der zu konkretisierenden zivilrechtlichen Pflicht. Die gegen die Ausstrahlungswirkung hervorgebrachte Kritik,110 diese begründe die Gefahr, dass die Zivilgerichte einen über das aufsichtsrechtliche Schutzniveau hinausgehenden Anlegerschutz begründen, der die Effizienz des Marktes beeinträchtige, kann nicht überzeugen. Zwar ist dieser Kritik insoweit Recht zu geben, dass ein überhöhtes Anlegerschutzniveau die Markteffizienz beeinträchtigen kann, da es mit Transaktionskosten erkauft wird, die die Allokationseffizienz des Marktes beeinträchtigen.111 Allerdings ist zu bedenken, dass es bislang soweit ersichtlich an Gerichtentscheidungen fehlt, die einen Anlegerschutz begründen, der zu einer unvertretbaren Beeinträchtigung der Effizienz des Marktes führt.112 Da die richtungsweisenden Entscheidungen vornehmlich von dem mit der Spezialmaterie vertrauten elften Senat des BGH getroffen werden und zunehmend interdisziplinäre Ansätze in die Rechtswissenschaft Einzug halten,113 ist diese Gefahr als gering einzuschätzen.

IV. Die Konkretisierung der Ausstrahlungswirkung 1. Abstrakt Die Ausstrahlungswirkung wirft zwangsläufig die Frage danach auf, welche Normen des Aufsichtsrechts in welcher Weise auf das Zivilrecht ausstrahlen. Eine pauschale Antwort verbietet sich.114 Vielmehr ist für jede einzelne Vorschrift aufgrund ihrer Ausgestaltung und ihres Zwecks zu ermitteln, ob sie auf das zivilrechtliche Verhältnis ausstrahlt und dieses konkretisiert. Dabei ist zunächst durch Gesetzesauslegung115 zu prüfen, ob ein gesetzgeberischer Wille für die Ausstrahlungswirkung vorhanden ist. Weiter kann – was bisher nur vereinzelt erfolgte116 – das allgemeine Zivilrecht zur Konkretisierung herangezogen werden. Denn wenn die Aus110

BENICKE (Fn. 12), S. 484. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, 2005, S. 21. 112 Für das Fehlen entsprechender Entscheidungen spricht auch, dass BENICKE (Fn. 12), S.484 diese Gefahr zwar aufzeigt, aber keine entsprechenden Entscheidungen nennt. 113 Zur Bedeutung der damit angesprochenen ökonomischen Analyse des Rechts im Bereich des Kapitalmarktrechts die Einführung bei HIRTE/HEINRICH (Fn. 3), Einl. Rdn. 14 ff., Rdn. 26 ff. Allgemein SCHÄFER/OTT, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, 4. Aufl., 2005. 114 EKKENGA (Fn. 96), Rdn. 163. 115 LARENZ/CANARIS, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, 3. Aufl., 1995, S. 141 ff. 116 So KÖNDGEN (Fn. 18), S. 183, 206 bezogen auf das Kommissionsrecht. 111

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strahlungswirkung das vorhandene zivilrechtliche Pflichtenprogramm konkretisiert, setzt dies voraus, dass die zu konkretisierenden Pflichten im Vertragsverhältnis bereits vorhanden sind, in ihm wurzeln. Hingegen kann das Regulierungsrecht nicht neue – der Vertragsbeziehung wesensfremde – Verpflichtungen für die Vertragsparteien statuieren. Daraus ergeben sich Grenzen der Ausstrahlungswirkung. a) Grenzen. Erstens können die aufsichtsrechtlichen Verhaltensregeln nur insoweit auf das Vertragsverhältnis ausstrahlen, wie sie sich auf das Rechtsverhältnis zwischen dem Kunden und dem Wertpapierdienstleistungsunternehmen beziehen.117 Normiert das Aufsichtsrecht hingegen Verpflichtungen für dritte Personen, die außerhalb der Vertragsbeziehung stehen und deren Handeln dem Wertpapierdienstleistungsunternehmen auch nicht über § 278 Satz 1 Alt. 2 BGB zugerechnet werden kann, erfolgt keine Konkretisierung der zivilrechtlichen Verhaltenspflichten. Wichtigster Anwendungsfall dürfte die Normierung von Verhaltenspflichten für Mitarbeiter sein.118 Zweitens liegt insoweit keine Ausstrahlungswirkung vor, wie die aufsichtsrechtlichen Regelungen lediglich Pflichten im Verhältnis des Wertpapierdienstleistungsunternehmens zum Aufsichtsamt normieren bzw. Pflichten begründen, die ausschließlich aufsichtsrechtlichen Zwecken dienen.119 Paradebeispiel hierfür sind die Aufzeichnungspflichten des § 34 WpHG a.F., die lediglich dazu dienten, dem Aufsichtsamt die Durchführung seiner Kontrolltätigkeit zu ermöglichen.120 Gleiches wird man für § 34 WpHG n.F. annehmen können. Hierfür spricht bereits die Begründung des Referentenentwurfes des Bundesfinanzministeriums.121 Drittens wird man eine Ausstrahlungswirkung der aufsichtsrechtlichen Regelungen verneinen müssen, wenn diese lediglich das Wertpapierdienstleistungsunternehmen zur Einrichtung bzw. Unterhaltung einer bestimmten Organisation, die sich nicht unmittelbar im Verhältnis zum Kunden aus-

117

BRANDT (Fn. 33), S. 189. So bezogen auf die Regelung des § 32 Abs. 2 WpHG a.F.: BRANDT (Fn. 33), S. 189; SCHWARK, in: Hadding/Hopt/Schimansky (Hrsg.), Das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz, 1996, S. 109, 121 f. 119 BRANDT (Fn. 33), S. 189. 120 So der Finanzausschuss des Deutschen Bundestages, BT-Drucks. 12/7918 v. 15.6.1994, S. 92, 105. Ausführlich zum fehlenden Individualschutz des § 34 WpHG a.F.: ROTHENHÖFER, Anlegerschutz durch Schriftform und Dokumentation bei Wertpapierdienstleistungen, 2007, S. 216 ff.; siehe hierzu auch BGH (Urt. v. 24.1.2006 í XI ZR 320/04), NJW 2006, 1429, 1430. 121 BT-Drucks. 16/4028, v. 12.1.2007, S. 192 („Wertpapierdienstleistungsunternehmen haben für die von ihnen erbrachten Wertpapierdienstleistungen und Wertpapiernebendienstleistungen sowie über die von ihnen getätigten Geschäfte Aufzeichnungen zu erstellen. Diese dienen ausschließlich dazu, es der Bundesanstalt ermöglichen, die Einhaltung der in dem 6. Abschnitt geregelten Pflichten zu prüfen.“). 118


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wirkt, verpflichten.122 Dies wird insbesondere bei § 33 WpHG der Fall sein.123 Viertens kann das Aufsichtsrecht mittels seiner Ausstrahlungswirkung nicht dazu führen, das im Zivilrecht bestehende Schutzniveau zu reduzieren.124 b) Interessenwahrungspflicht. Allein das Aufzeigen der Grenzen der Ausstrahlungswirkung ermöglicht aber noch nicht deren positive Bestimmung. Hierzu bedarf es eines Rückgriffs auf die zwischen dem Wertpapierdienstleistungsunternehmen und dem Kunden bestehende Vertragsbeziehung, die auf zahlreichen Verträgen – zu denken ist dabei insbesondere an Kommissions-, Beratungs-, Geschäftsbesorgungs- und Kaufvertrag – basieren kann. Gemeinsam ist diesen Vertragstypen, dass die Bank als Experte gegenüber einem Laien auftritt. Der Laie lässt seine Interessen durch die Bank wahrnehmen, überlässt ihr z.T. die Verfügungsmacht über sein Vermögen und gewährt der Bank insoweit Vertrauen. Daraus folgt eine Interessenwahrungspflicht der Bank, die für das Kommissionsrecht gesetzlich in den § 384 Abs. 1 Halbs. 2 Alt. 1 HGB verankert ist, aber auch losgelöst davon, wenngleich in abgestufter Intensität, besteht.125 Daher ist es sinnvoll, die der Ausstrahlungswirkung immanente Konkretisierung an die Pflicht der Interessenwahrung zu knüpfen.126 Dies hat den Vorteil, dass die Pflicht zur Interessenwahrung konkretisiert wird. Weiter führt dies dazu, dass die Pflicht zur Interessenwahrung den Umfang der Ausstrahlungswirkung des Aufsichtsrechts auf das Zivilrecht bestimmt, wobei der Begriff der Interessenwahrung Flexibilität lässt und mithin der Einzelfallgerechtigkeit nicht entgegensteht. Ferner ermöglicht die Pflicht zur Interessenwahrung eine Eingrenzung der Ausstrahlungswirkung. So bestätigt sie die Ablehnung der Ausstrahlungswirkung der aufsichtsrechtlichen Normen, die nicht unmittelbar die Interessen des Anlegers betreffen, also derjenigen aufsichtsrechtlichen Vorschriften, die lediglich Verpflichtungen Dritter, Verpflichtungen des Wertpapierdienstleistungsunternehmens gegenüber dem Aufsichtsamt oder zur bestimmten innerbetrieblichen Organisation normieren. 122

BRANDT (Fn. 33), S. 189, allerdings ohne die hier vorgenommene Einschränkung. So auch für § 33 WpHG a.F.: KOLLER (Fn. 4), Vor § 31 Rdn. 17; BRANDT (Fn. 33), S. 189. 124 Dazu III., 2. So auch KOLLER, (Fn. 79), S. 821, 840; a. A. MÜLBERT, ZHR 172 (2008), 170, 183 ff., 186. 125 Allgemein zur Interessenwahrungspflicht im Aktien-, Bank- und Berufrecht: HOPT, ZGR 2004, 1 ff.; speziell zu den Interessenkonflikten der Finanzintermediäre: KUMPAN/ LEYENS, ECFR 2008, 72 ff. 126 So auch KÖNDGEN (Fn. 18), S. 183, 206 hinsichtlich der Ausstrahlung der Wohlverhaltensregeln auf das Kommissionsrecht. 123

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Darüber hinaus ermöglicht sie eine weitere Begrenzung der Ausstrahlungswirkung, da aufsichtsrechtliche Regelungen, die keine Konkretisierung der vertraglichen Interessenwahrungspflicht darstellen, nicht in das Vertragsrecht ausstrahlen. Dies wird man zum Beispiel für die in § 31a WpHG normierte Kundenkategorisierung annehmen müssen, da nicht die Kategorisierung, sondern die konkrete Behandlung des einzelnen Kunden ausschlaggebend dafür ist, ob seine Interessen hinreichend gewahrt sind. Insofern ist eine Unterlassung bzw. fehlerhafte Durchführung der Kundenkategorisierung zivilrechtlich bedeutungslos. Hingegen wird eine aufsichtsrechtliche Norm dann in das Zivilrecht ausstrahlen, wenn sie die Interessenwahrungspflicht weiter als das Zivilrecht konkretisiert und diesem nicht widerspricht. Dies wird man z.B. für die Regelung des § 31d Abs. 1 Nr. Nr. 2 WpHG bejahen müssen. Im Grundsatz übereinstimmend haben die Rechtsprechung127 und der Gesetzgeber128 festgelegt, in welchem Umfang Wertpapierdienstleistungsunternehmen ihren Kunden gegenüber Zuwendungen offen legen müssen. Nach § 31d Abs. 1 WpHG darf das Wertpapierdienstleistungsunternehmen grundsätzlich keine Zuwendungen annehmen oder an Dritte gewähren. Ausnahmen hiervon sind zulässig, wenn die Zuwendungen darauf ausgelegt sind, die Qualität der für den Kunden erbrachten Dienstleistung zu verbessern,129 der ordnungsgemäßen Erbringung der Dienstleistung im Interesse des Kunden nicht entgegenstehen130 und dem Kunden vor der Erbringung der Wertpapierdienstleistung oder Wertpapiernebendienstleistung in umfassender, zutreffender und verständlicher Weise deutlich offen gelegt werden.131 Nach dem BGH muss das Wertpapierdienstleistungsunternehmen den Anleger darauf hinweisen, dass und in welcher Höhe es Rückvergütungen aus Ausgabeaufschlägen und Verwaltungskosten der Fondsgesellschaft erhält.132 Das Aufsichtsrecht normiert somit in allgemeiner Form in § 31d Abs. 1 Nr. 2 WpHG denselben Grundsatz. Insoweit kann der näheren Konkretisierung 127

BGH (Urt. v. 19.12.2006 – XI ZR 56/05), BGHZ 170, 226. § 31d WpHG. 129 Zum Begriff der Qualitätsverbesserung: BROCKER, BKR 365, 367; ROZOK, BKR 2007, 217, 221 f. 130 § 31d Abs. 1 Nr. 1 WpHG. 131 § 31d Abs. 1 Nr. 2 WpHG. 132 BGH (Urt. v. 19.12.2006 – XI ZR 56/05), BGHZ 170, 226, 234, womit der BGH seine Tendenz, Interessenkonflikte marktkonform durch Offenlegung zu lösen, fortsetzt, hierzu: HOPT (Fn. 34), S. 498, 538. Da dieser Interessenkonflikt unabhängig von der Art des vertriebenen Finanzproduktes besteht und dem BGH-Urteil keine Einschränkungen zu entnehmen sind, ist davon auszugehen, dass diese Aufklärungspflichten auch auf die weiteren in § 2 Abs. 2b WpHG definierten Finanzinstrumente – Inhaber- und Orderschuldverschreibungen – sowie auf die in § 2 Abs. 1a, 2 WpHG definierten Geldmarkinstrumente und Derivate Anwendung findet; hierzu: BROCKER, BKR 2007, 365, 366; ROZOK, BKR 2007, 217, 225. 128


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– in umfassender, zutreffender und verständlicher Weise, die Ausfluss der Interessenwahrung ist – Ausstrahlungswirkung auf die zivilrechtliche Offenlegungspflicht beigemessen werden. Weiter strahlt auch die Einschränkung des § 31d Abs. 1 Nr. 2 WpHG, nach der das Wertpapierdienstleistungsunternehmen für den Fall, dass sich der Umfang der Zuwendung noch nicht bestimmen lässt, lediglich die Art und Weise seiner Berechnung offen legen muss, in das Zivilrecht aus. Denn sie ist mit der BGH-Rechtsprechung, nach der die Größenordnung der Rückvergütungen dem Anleger genannt werden muss,133 vereinbar. Weiter konkretisiert sie die Interessenwahrungspflicht der Bank für den Fall, dass die Offenlegung der genauen Höhe aufgrund der Besonderheiten des Geschäfts nicht möglich ist. Denn mit der Bekanntgabe der Art der Berechnung, die typischerweise durch die Angabe einer in Prozent bemessenen Bandbreite erfolgt, ist der Anleger darüber informiert, dass für das Wertpapierdienstleistungsunternehmen ein Interessenkonflikt zwischen der bestmöglichen Beratung des Anlegers und der Rückvergütung besteht. Weiter kann der Anleger aufgrund der Brandbreitenangabe die Intensität des Interessenkonfliktes erkennen, worauf die vom BGH statuierte Offenlegungspflicht abzielt. Mithin konkretisiert § 31d Abs. 1 Nr. 2 WpHG die zivilrechtliche Informationspflicht, soweit der Umfang der Zuwendungen sich nicht bestimmen lässt.

2. Am Beispiel der Herausgabe der Vertriebsvergütungen Unter Vertriebsvergütungen werden alle Zuwendungen verstanden, die ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen vom Emittenten eines Finanzprodukts aufgrund einer entsprechenden Rahmenvereinbarung erhält. Hierzu zählen die sog. Vertriebsfolgeprovisionen, die der Emittent an das Wertpapierdienstleistungsunternehmen zahlt, bei dem der Erwerber des emittierten Finanzprodukts sein Depot führt, sowie Vergütungen in Form einer Platzierungsprovision oder eines Abschlags auf den Emissionspreis, die ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen für den erstmaligen Vertrieb eines Finanzprodukts vom Emittenten erhält.134 Sowohl das Aufsichtsrecht als auch das Zivilrecht enthalten in spezieller oder allgemeiner Form Regelungen zum Umgang mit Vertriebsvergütungen, wobei zwischen Informations- und Herausgabepflichten differenziert werden kann. Die Informa133

BGH (Urt. v. 19.12.2006 – XI ZR 56/05), BGHZ 170, 226, 235. In der Literatur werden diese Konstellationen oft als „kick-back“ bezeichnet. Dies ist, wenn man den Zahlungsstrom der Vertriebsfolgeprovisionen betrachtet, zumindest ungenau, da in diesen Fällen die an den Verbraucher vertreibende Bank keine Zahlung an den Emittenten leistet. 134

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tionspflichten sind entweder gesetzlich verankert – in § 31d WpHG – oder durch die Rechtsprechung135 statuiert und mithin in beiden Teilrechtsordnungen vorhanden, wobei ihre Ausgestaltung zumindest teilweise unterschiedlich ist. Nachfolgend wird bezogen auf die Herausgabepflicht untersucht werden, in welchem Verhältnis die in den beiden Teilrechtsordnungen vorhandenen Regelungen zueinander stehen. a) Herausgabepflicht. Der Interessenkonflikt des Zuwendungsempfängers wird im Privatrecht u.a. durch eine Pflicht zur Herausgabe der Zuwendungen gelöst, während die aufsichtsrechtliche Behandlung von Zuwendungen zur Vermeidung von Interessenskonflikten in § 31d WpHG lediglich eine Offenlegungspflicht statuiert. Daher stellt sich die Frage, in welchem Verhältnis beide Regelungen stehen. Als Beispiel werden die Herausgabepflicht bei der Geschäftsbesorgung gemäß §§ 675, 667 Alt. 2 BGB und die des Kommissionärs gemäß § 384 Abs. 2 Halbs. 2 Alt. 2 HGB untersucht. Der gemäß § 667 Alt. 2 BGB Verpflichtete muss alles herausgeben, was er aus der Geschäftsbesorgung erlangt hat. Davon erfasst sind alle Zuwendungen und sonstigen Vorteile, soweit sie in einem inneren Zusammenhang mit der Geschäftsbesorgung stehen.136 Danach ist das aus der Geschäftsbesorgung Erlangte herauszugeben, während der Geschäftsführer das lediglich bei Gelegenheit der Geschäftsbesorgung Erlangte, insbesondere persönliche Geschenke, nicht herauszugeben braucht.137 Sofern die Vertriebsvergütungen an den Erwerbsvorgang geknüpft sind, ist es höchst umstritten und keinesfalls abschließend geklärt, ob sie gerade aus der Durchführung der Geschäftsbesorgung erlangt werden und somit in den Anwendungsbereich der Vorschrift fallen und grundsätzlich herauszugeben sind.138 Für die weitere Untersuchung wird unterstellt, dass die Vertriebsvergütungen bei Durchführung des Auftrags erlangt und mithin grundsätzlich herauszugeben sind. Teilweise wird vertreten, dass die Regelung des § 31d WpHG die Herausgabepflicht als weitergehendes nationales Recht verdrängt mit der Folge, 135

BGH (Urt. v. 19.12.2006 – XI ZR 56/05), BGHZ 170, 226, 235. BGH (Urt. v. 24.2.1982 – IVa ZR 306/80), NJW 1982, 1752; BGH (Urt. v. 7.1.1963 – VII ZR 149/61), BGHZ 39, 1, 2 f. Zum Umfang der zivilrechtlichen Herausgabepflicht: MARTINEK, in: Staudinger, BGB, 2006, § 667 Rdn. 5 ff.; SEILER, in: Münchener Komm., BGB, 4. Aufl., 2005, § 667 Rdn. 9. Zum Umfang der Herausgabepflicht des Kommissionärs: HEFERMEHL, in: Schlegelberger, HGB, 5. Aufl., 1977, § 384 Rdn. 36; HERRMANN, in: Heymann, HGB, 2. Aufl., 2005, § 384 Rdn. 18; HOPT, in: Baumbach/Hopt, 33. Aufl., 2008, § 384 Rdn. 9; KRÜGER, in: Ebenroth/Boujong/Joost, HGB, 1. Aufl., 2001, § 384 Rdn. 25; ROTH, in: Koller/Roth/Morck, HGB, 6. Aufl., 2007, § 384 Rdn. 17. 137 MARTINEK (Fn. 136), § 667 Rdn. 7 ff. 138 Zur Reichweite der Herausgabepflicht: SEILER (Fn. 129), § 667 Rdn. 12 ff.; MARTINEK (Fn. 136), § 667 Rdn. 7 ff. Eine auf die Vertriebsvergütungen bezogene Herausgabepflicht ablehnend: MÜLBERT, ZHR 172 (2008), 170, 193 ff.; HADDING, ZIP 2008, 529 ff. m.w.N. 136


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dass das Wertpapierdienstleistungsunternehmen erhaltene Zuwendungen nicht an den Auftraggeber herausgeben muss.139 An diesem Ansatz ist Kritik zu üben. So ist bereits generell fraglich, ob das öffentliche Aufsichtsrecht die zivilrechtlichen Regelungen überhaupt verdrängen kann.140 Aber selbst wenn man dies bejaht, ist eine Verdrängung des Herausgabeanspruches im Falle der Vertriebsvergütung abzulehnen. In § 31d WpHG wird lediglich normiert, unter welchen Bedingungen das Wertpapierdienstleistungsunternehmen Zuwendungen annehmen darf. Zu der nachgelagerten Frage, ob und unter welchen Voraussetzungen es die erhaltenen Zuwendungen herauszugeben hat, enthält § 31d WpHG demgegenüber keine Regelung. Auch kann der Ausschluss der Herausgabepflicht durch § 31d WpHG nicht damit begründet werden, dass die Offenlegungs- und die Herausgabepflicht in einem Alternativverhältnis stünden.141 Richtig ist, dass sowohl Offenlegungs- als auch Herausgabepflicht Ausfluss der Interessenwahrungspflicht sind. Dabei stehen beide Vorschriften allerdings in der Weise in einem Stufenverhältnis, dass die Herausgabe ein Mehr im Verhältnis zur Offenlegung ist, wobei die Offenlegungspflicht die Durchsetzung der Herausgabepflicht ermöglicht.142 Denn während die Erfüllung der Offenlegungspflicht lediglich den Interessenskonflikt gegenüber dem Auftraggeber publik macht, ihn aber weiter bestehen lässt, führt die durchsetzbare Herausgabepflicht dazu, dass Anreize zu pflichtwidrigem Verhalten entfallen und somit dem potenziellen Interessenkonflikt der Boden entzogen wird. Somit bestehen zwischen beiden Pflichten qualitative Unterschiede.143 Mithin bleibt es bei der in § 667 Alt. 2 BGB normierten Herausgabepflicht. Die Herausgabe der Zuwendungen ist auch nicht infolge der Erfüllung der Verpflichtung nach § 31d Abs. 1 WpHG, nach der Zuwendungen angenommen werden dürfen, wenn sie zur Qualitätsverbesserung – etwa durch die Verwendung zur Schaffung einer Infrastruktur – genutzt werden, gemäß § 275 Abs. 1 BGB unmöglich geworden.144 Denn dem Schuldner einer Geldleistung ist die Berufung auf § 275 Abs. 1 BGB

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MÜLBERT, ZHR 172 (2008), 170, 199 ff., 206 Dazu unter III., 2. 141 MÜLBERT, ZHR 172 (2008), 170, 202 ff. 142 Ausführlich zur Bedeutung der Offenlegungspflicht für die Durchsetzung der Herausgabepflicht der Beitrag von KUMPAN (in diesem Band), S. 33, 45 ff. 143 A.A. HADDING, ZIP 2008, 529, 536. 144 So aber ASSMANN, ZBB 2008, 21, 31. 140

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versagt, da er unabhängig vom Verschulden für seine finanzielle Leistungsfähigkeit einzustehen hat.145 b) Abdingbarkeit. Die Parteien können die Herausgabepflicht abbedingen.146 Teilweise wird vertreten, dass der Kunde, der über die Zuwendungen aufgeklärt ist und dagegen keine Einwände erhebt, stillschweigend auf die Herausgabe verzichtet.147 Dies kann nicht überzeugen. So ist bereits fraglich, ob in der bloßen Offenlegung der Zuwendungen ein hinreichend konkretes Angebot auf den Abschluss eines Verzichtsvertrages gesehen werden kann. Jedenfalls ist es auf der Basis des Grundsatzes, dass Schweigen keine Willenserklärung darstellt,148 abzulehnen, dass im Schweigen des Anlegers – zumal dieses in Unkenntnis der ihm zustehenden Rechte erfolgt – die Annahme eines Verzichtsvertrages zu sehen ist. Zulässig bleibt aber ein ausdrücklicher Verzicht des Anlegers auf den ihm zustehenden Herausgabeanspruch.149 Für die Praxis ist aufgrund des Massencharakters des Wertpapiergeschäfts ein Ausschluss mittels allgemeiner Geschäftsbedingungen150 von Bedeutung. Dabei sind grundsätzlich zwei verschiedene Einbeziehungsvarianten möglich: Entweder mittels der allgemeinen AGB der Banken bzw. der Sonderbedingungen für das Depotgeschäft oder durch die Aufnahme einer entsprechenden Klausel in die Rahmenvereinbarung. Insbesondere die zweite Variante, die hier ausschließlich betrachtet wird, ist, wenn sie deutlich sichtbar platziert ist und hervorhebt, dass der Verzicht zum Verlust gesetzlich vorgesehener Rechtspositionen führt, mit den AGB-rechtlichen Anforderungen vereinbar.151 145 BGH (Urt. v. 28.2.1989 – IX ZR 130/88), NJW 1989, 1276, 1278, zum alten, aber inhaltlich unveränderten Recht; HEINRICHS, in: Palandt, 67. Aufl., 2008, § 275 Rdn. 3. 146 BGH (Beschl. v. 28.11.1996 – III ZR 45/96), NJW-RR 1997, 778; SEILER (Fn. 136), § 667 Rdn. 2; KUMPAN/HELLGARDT, DB 2006, 1714, 1718. Rechtsvergleichend kann für dieses Verständnis angeführt werden, dass in Österreich nach dem OGH ein Verzicht auf die Herausgabe zulässig ist (OGH, Urt. v. 7.11.2007 – 6Ob110/07 f., bezogen auf die Vermögensverwaltung). Gleiches gilt für Liechtenstein, welches zwar in § 1009 ABGB eine Herausgabepflicht normiert hat, doch durch die Einfügung des neuen § 1009a ABGB ausdrücklich klarstellt, dass abweichend von § 1009 ABGB unter bestimmten Bedingungen die Herausgabepflicht nicht besteht. 147 ASSMANN, ZBB 2008, 21, 31. 148 BORK, in: Staudinger, BGB, 2003, § 146 Rdn. 5. 149 BGH (Beschl. v. 28.11.1996 – III ZR 45/96), NJW-RR 1997, 778. 150 Im Folgenden AGB genannt. 151 Beispielhaft sei der Text aus der Rahmenvereinbarung der Deutschen Bank AG genannt: „Verzicht des Kunden auf Herausgabe von Zuwendungen Der Kunde erklärt sich damit einverstanden, dass die Bank die von dem Emittenten an sie geleisteten Vertriebsvergütungen behält, vorausgesetzt, dass die Bank die Vertriebsvergütungen nach den Vorschriften des WpHG (insbesondere § 31d WpHG) annehmen darf. Insoweit treffen der Kunde und die Bank die von der gesetzlichen Regelung des Rechts der


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Dabei ist von elementarer Bedeutung, dass die Rahmenvereinbarung vom Kunden unterschrieben wird. § 305 Abs. 2 BGB setzt bereits für die wirksame Einbeziehung der Klausel voraus, dass sie für den Durchschnittskunden verständlich ist.152 Das Transparenzgebot ist also nicht erst im Rahmen der Inhaltskontrolle nach § 307 Abs. 1 Satz 2 BGB, sondern bereits im Rahmen der Prüfung der wirksamen Einbeziehung relevant. Neben einer übersichtlichen, leicht wahrnehmbaren Gestaltung ist zu verdeutlichen, dass der Anleger auf einen gesetzlich normierten Herausgabeanspruch verzichtet. Dabei kann sich die Klausel nicht auf die Nennung der zivil- bzw. handelsrechtlichen Vorschrift beschränken, die diesen Anspruch enthält, sondern muss den wesentlichen Inhalt des Anspruches wiedergeben.153 Auch kann die Klausel nicht als überraschende Klausel gemäß § 305c BGB eingeordnet werden, die gegeben ist, wenn aufgrund der Beurteilung der Gesamtumstände eine ungewöhnliche Klausel vorliegt, mit der der Vertragspartner nicht zu rechnen braucht, mit der er überrumpelt wird.154 Denn aufgrund der deutlichen Hervorhebung in Verbindung mit dem für den Eröffnungsantrag erforderlichen Unterschriftserfordernis, von welchem eine Warnfunktion für den Unterzeichner ausgeht, kann ein entsprechender Vertragsbestandteil kaum als überraschende Klausel gewertet werden. Eine derartige Klausel verstößt nicht gegen § 307 Abs. 2 Nr. 2 BGB. Danach sind Klauseln unzulässig, die „wesentliche Rechte und Pflichten“ der Parteien abbedingen. Neben synallagmatischen Pflichten zählen hierzu die Nebenpflichten, die für den Schutz des Kunden von grundlegender Bedeutung sind.155 Dies wird immer dann angenommen, wenn die Rechte so eingeschränkt werden, dass die Erreichung des Vertragszwecks gefährdet ist.156 Die Herausgabepflicht ist keine synallagmatische Hauptpflicht.157 Geschäftsbesorgung (§§ 675, 667 BGB, § 384 HGB) abweichende Vereinbarung, dass ein Anspruch des Kunden gegen die Bank auf Herausgabe der Vertriebsvergütungen nicht entsteht. Ohne diese Vereinbarung müsste die Bank – die Anwendbarkeit des Rechts der Geschäftsbesorgung auf alle zwischen der Bank und dem Kunden geschlossenen Wertpapiergeschäfte unterstellt – die Vertriebsvergütungen an den Kunden herausgeben.“ Weiter ist erforderlich, dass der Begriff der Zuwendungen erläutert und die Höhe der Zuwendungen zumindest in einer Bandbreite angegeben werden. 152 BASEDOW, in: Münchener Komm., BGB, 5. Aufl., 2007, § 305 Rdn. 69. 153 OLG Schleswig (Rechtsentscheid v. 27.3.1995 – 4 RE-Miet 1/93), NJW 1995, 2858, 2859; so auch ULMER, in: Ulmer/Brandner/Hensen, AGB-Recht, 10 Aufl., 2007, § 305 Rdn. 152; weiter: BASEDOW (Fn. 152), § 305 Rdn. 70. 154 HEINRICHS (Fn. 145), § 305c Rdn. 3 f. 155 BGH (Urt. v. 3.3.1988 – X ZR 54/86), BGHZ 103, 316, 322. 156 BGH (Urt. v. 23.2.1984 – VII ZR 274/82), NJW 85, 3017; BGH (Urt. v. 26.1.1993 – X ZR 90/91), NJW-RR 93, 560, 561; GRÜNEBERG, in: Palandt, 67. Aufl., 2008, § 307 BGB Rdn. 33; KIENINGER, in: Münchener Komm., BGB, 5. Aufl., 2007, § 307 Rdn. 65.

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Ferner ist auch ohne Bestehen der Herausgabepflicht die Erreichung des Geschäftszwecks der Geschäftsbesorgung nicht gefährdet. Denn die Herausgabepflicht stellt lediglich eine Ausprägung der Interessenwahrungspflicht des Geschäftsführers dar. Die Interessenwahrungspflicht sichert die ordnungsgemäße Durchführung des Vertrags ab und ihre Verletzung ist schadensersatzbewährt, unabhängig vom Bestehen der Herausgabepflicht. Auch stellt die genannte Klausel keinen Verstoß gegen § 307 Abs. 2 Nr. 1 BGB dar. Demnach ist ein Verstoß gegen die wesentlichen Grundgedanken des Vertrags sowie gegen das Gerechtigkeitsgebot untersagt.158 Das heißt, die Klausel ist unwirksam, wenn durch sie die wesentlichen Grundgedanken, die für den ausgewählten Vertragstyp im dispositiven Recht normiert sind, abgeändert werden. Das Geschäftsbesorgungs- bzw. das Kommissionsrecht ist dadurch gekennzeichnet, dass der Kommissionär auf Weisung seines Vertragspartners Geschäfte durchführt, § 384 Abs. 1 Halbs. 2 Alt. 2 HGB. Die Pflicht zur Befolgung der erteilten Weisungen wird durch die Abbedingung der Herausgabepflicht nicht beeinträchtigt. Für dieses Verständnis spricht ferner, dass der BGH in seinem Urteil vom 19.12.2006 nur auf die Offenlegungspflicht zum Schutz des Kunden abstellte.159 Dahinter steht die Wertung des BGHs, dass in der Offenlegung ein wesentlicher Grundgedanke des Vertrages liegt. Der bestehende Interessenkonflikt kann entweder dem Kunden offenbart oder dadurch aufgelöst werden, dass dem Kunden die erhaltenden Zuwendungen herausgegeben werden. Ist aber bereits die Offenlegung ein wesentlicher Grundgedanke des Vertrages, spricht dies gegen die Einordnung der Herausgabepflicht als wesentlichen Grundgedanken. Damit stellt die Offenlegungs- und nicht die Herausgabepflicht die wesentliche Vertragspflicht dar. In der Abbedingung des Herausgabeanspruchs kann auch kein Verstoß gegen das Gerechtigkeitsgebot gesehen werden, zumal der Kunde aufgrund der Offenlegung wissen muss, dass er auf seine Rechtsposition verzichtet. Weiterhin ist zu bedenken, dass der Verzicht auf den Herausgabeanspruch den verzichtenden Vertragspartner nicht wirtschaftlich benachteiligt. Denn das Wertpapierdienstleistungsunternehmen wird Dienstleistungen nur dann erbringen, wenn sich die Durchführung wirtschaftlich rentiert, wobei unerheblich ist, ob es Zahlungen direkt von dem Kunden oder von dritter 157

SEILER (Fn. 136), § 667 Rdn. 2, der Herausgabeanspruch steht nicht im Gegenseitigkeitsverhältnis mit dem Anspruch auf Aufwendungsersatz gem. § 670 BGB. Auch nach EHMANN, in: Erman, BGB, 12. Aufl., 2008, § 662 Rdn. 15 und MARTINEK (Fn. 136), § 662 Rdn. 31, ist die Herausgabepflicht gem. § 667 BGB nicht die Konkretisierung der Hauptpflicht des Beauftragten. 158 COESTER, in: Staudinger, BGB, 2006, § 307 Rdn. 229 ff.; KIENINGER (Fn. 156), § 307 Rdn. 60 ff. 159 BGH (Urt. v. 19.12.2006 – XI ZR 256/05), BGHZ 170, 226.


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Seite erhält. Muss es die von dritter Seite erhaltenen Zahlungen an den Kunden herausgeben, führt dies dazu, dass die vom Kunden zu zahlenden Entgelte erhöht werden. Schließlich verstößt die Behaltensklausel nicht gegen das Transparenzgebot des § 307 Abs. 1 Satz 2 BGB, das gebietet, den Klauselinhalt möglichst weitgehend zu konkretisieren.160 Da die Angabe der genauen Höhe der jeweiligen Vertriebsvergütungen erst bei Abschluss des Geschäfts erfolgt, ist deren genaue Aufnahme in die Rahmenvereinbarung nicht möglich. Eine entsprechende Angabe ist aber auch nach dem Sinn und Zweck der Norm nicht erforderlich. Dieser besteht darin, dass der Verbraucher vor der Eingehung einer Verpflichtung deren Umfang erkennen kann. Durch die Angabe einer Bandbreite kann der Kunde erkennen, dass er zukünftig auf Ansprüche verzichtet. Weiter wird ihm offen gelegt, in welcher Höhe dieser Verzicht erfolgt. Dass der Verzicht im Einzelfall auch unter dem angegebenen oberen Rand der Spannbreite liegen kann, verbessert lediglich seine Situation, da in diesen Fällen der tatsächliche Verzicht hinter dem in der Rahmenvereinbarung erklärten Maximalverzicht zurückbleibt.

V. Fazit Aufsichtsrecht und Zivilrecht sind nicht losgelöst voneinander, sondern stehen in einer engen Interaktion, wodurch sie sich gegenseitig ergänzen und verbessern können. Insbesondere die aufsichtsrechtlichen Regelungen des WpHG können das Zivilrecht aufgrund einer Ausstrahlungswirkung befruchten und konkretisieren die im Rahmen der Vertragsbeziehung zwischen dem Wertpapierdienstleistungsunternehmen und dem Anleger bestehenden Rechte und Pflichten. Diese Ausstrahlungswirkung führt dazu, dass neben den Zivilgerichten mit der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht zumindest mittelbar eine zweite Institution mit der Konkretisierung der zivilrechtlichen Rechte und Pflichten befasst ist. Ob und inwieweit die Regelungen des WpHG auf das Zivilrecht ausstrahlen, ist für jede einzelne Norm zu ermitteln. Dabei kann das öffentliche Recht nur insoweit auf die Vertragsbeziehung ausstrahlen, wie es die im Vertragsverhältnis wurzelnde Interessenwahrungspflicht konkretisiert. Hierbei kann das Zivilrecht nicht vom Aufsichtsrecht verdrängt werden. Für die Regelung des § 31d WpHG folgt daraus, dass sie zwar die zivilrechtlichen Informationspflichten konkretisiert, nicht aber die zivilrechtliche Heraus160 KIENINGER (Fn. 156), § 307 Rdn. 56. Zu den Grenzen des Transparenzgebotes: COESTER (Fn. 158), § 307 Rdn. 196 ff. (insbesondere Anspannung der Erkenntniskräfte des Vertragspartners).

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gabepflicht verdrängen kann. Allerdings kann die Herausgabepflicht abbedungen werden, was auch mittels Allgemeiner Geschäftsbedingungen möglich ist.

Zweiter Teil: Gesellschaftsrecht

Verdeckte Einlegung von Dienstleistungen DANIEL BUSSE*

I. Fragestellung Im Rahmen seiner Tätigkeit für den Jubilar hat der Verfasser sich sehr intensiv mit dem Gesellschaftsrecht befasst1, und das Gesellschaftsrecht beschäftigt den Verfasser – inzwischen im Rahmen (schieds-)gerichtlicher Auseinandersetzungen – nach wie vor. Da liegt es nahe, dass auch der nachfolgende Beitrag diesem Gebiet entnommen ist. Gegenstand des Beitrags ist die folgende Frage: Haftet derjenige (zukünftige) Gesellschafter einer GmbH, der statt einer versprochenen Bareinlage tatsächlich Dienstleistungen einlegt, in gleicher Weise wie derjenige, der statt der Bareinlage eine Sacheinlage erbringt und deswegen nach den Grundsätzen der verdeckten Sacheinlage verpflichtet ist? Die Haftung eines Inferenten nach den Grundsätzen der verdeckten Sacheinlage ist gesellschaftsrechtliches Allgemeingut, wenn die versprochene Barzahlung zwar als solche geleistet wird, später jedoch (über den Verkauf eines Objektes) ein Rückfluss des Betrages an den Inferenten in der Weise erfolgt, dass statt der Bareinlage de facto eine Sacheinlage erbracht wird2. Der Verfasser vertritt die Auffassung, dass bei der verdeckten Erbringung von Dienstleistungen nichts anderes gelten kann als bei der verdeckten Erbringung einer Sacheinlage und dass sich die Haftung in Voraussetzungen und Rechtsfolgen nach gleichen Regeln richtet. Das ist vor Kurzem *

Der Verfasser dankt Frau Rechtsanwältin Silke Justen für ihre Unterstützung bei der Arbeit an dem Beitrag. 1 Vgl. HOPT, in: Großkommentar zum Aktiengesetz, 4. Aufl., Stand 1999, Fußnote 2 vor § 93. 2 Vgl. nur BGHZ 171, 113; BGHZ 170, 47; BGHZ 166; 8; BGHZ 165, 352; BGHZ 165, 113; BGHZ 153, 107; BGHZ 152, 37; BGHZ 132, 141; BGHZ 132, 133; BGHZ 125, 141; GOETTE, Die GmbH, 2. Aufl., 2002, § 2 IV Rdn. 43 ff.; HUECK/FASTRICH, in: Baumbach/ Hueck, GmbHG, 18. Aufl., 2006, § 19 Rdn. 37 ff.; LUTTER/BAYER, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Aufl., 2004, § 5 Rdn. 11 ff.; PENTZ, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, 4. Aufl., 2002, § 19 Rdn. 110 ff.; ROTH, in: Roth/Altmeppen, GmbHG, 5. Aufl., 2005, § 5 Rdn. 48 ff.; SCHMIDT-LEITHOFF, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, 4. Aufl., 2002, § 5 Rdn. 48 ff.; WINTER/WESTERMANN, in: Scholz, GmbHG, 10. Aufl., 2006, § 5 Rdn. 76 ff.

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durch Formulierungen des BGH3 in den Blickpunkt geraten, die aber nach Auffassung des Verfassers nur der begrifflichen Klarstellung dienen und an der Haftung an sich nichts ändern. Somit: Auch wer sich eine Zahlung auf die Bareinlageverpflichtung als Vergütung für Dienstleistungen zurückzahlen lässt, muss die Bareinlage erneut erbringen.

II. Die Behandlung der Frage in Rechtsprechung und Literatur Der BGH hatte sich bis zum Jahr 2005 vielfach mit Fällen zu befassen, in denen statt der versprochenen Bareinlage wirtschaftlich Leistungen erbracht wurden, die nicht Gegenstand einer Sacheinlage sein können. Er hatte in diesen Fällen angenommen, dass die Zahlung auf die Bareinlageverpflichtung keine Erfüllungswirkung hat und sich dabei maßgeblich auf das Institut der verdeckten Sacheinlage gestützt. Mit Dienstleistungen als solchen hatte er sich zwar direkt nicht zu befassen, doch spricht alles dafür, dass er eine Haftung auch bei der verdeckten Erbringung von Dienstleistungen angenommen hätte (dazu nachfolgend Ziff. 1). In Entscheidungen vom Jahreswechsel 2005/2006 hat der BGH nunmehr erklärt, das Rechtsinstitut der verdeckten Sacheinlage könne nur für sacheinlagefähige Gegenstände herangezogen werden. Nach Auffassung des Verfassers hat er sich damit aber nur begrifflich zur Haftungsgrundlage geäußert, ohne jedoch inhaltlich seine Haltung zu ändern (Ziff. 2). Dieses Verständnis stimmt mit dem überwiegenden Teil der Literatur überein, der auch bei der Umgehung des Verbots der Einlage von Dienstleistungen (§ 27 Abs. 2 AktG analog) – also bei der verdeckten Erbringung von Dienstleistungen – zur Haftung des Inferenten gelangt (Ziff. 3).

1. Die Rechtsprechung bis 2005 In der Rechtsprechung hat der BGH in dieser Frage seit Jahrzehnten eine klare Linie vertreten, nach der eine Haftung des Inferenten nicht von der Sacheinlagefähigkeit der verdeckt eingebrachten Leistungen abhing. Bereits in einem Urteil aus dem Jahr 19784 hat er dargelegt, dass die Haftung des Inferenten wegen Umgehung der übernommenen Verpflichtung zur Leistung einer Bareinlage die Sacheinlagefähigkeit der tatsächlich erbrachten Leistung nicht voraussetze. Die Frage war im betreffenden Fall aufgekommen, da der Gesellschafter bei Abschluss des Gesellschaftsvertrages mit seinem Mitgesellschafter abgesprochen hatte, mit künftigen 3 4

Vgl. unten Gliederungspunkt II. 2. Urteil vom 21.9.1978, II ZR 214/77, GmbHR 1978, 268, 269 = NJW 1979, 216.

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Lohnforderungen aufzurechnen. Der Fall war somit nicht ein solcher der Hin- und Herzahlung; vielmehr sollte die Leistung unmittelbar durch Aufrechnung erbracht werden. Gleichwohl ist er für den hier primär betrachteten Fall – Zahlung und anschließende Rückzahlung als Vergütung von Dienstleistungen – relevant. Denn der BGH prüfte die Frage nicht anhand des Aufrechnungsverbots in § 19 Abs. 2 Satz 2 GmbHG, sondern anhand des (jetzigen) § 19 Abs. 5 GmbHG, also derjenigen Vorschrift, auf die das Verbot der verdeckten Sacheinlage gestützt wird. In diesem Zusammenhang ließ der BGH offen, ob Dienstleistungen des Geschäftsführers Gegenstand einer Sacheinlage sein können, versagte der Einlageleistung des Gesellschafters jedoch unabhängig davon die Erfüllungswirkung, offenbar wegen eines Verstoßes gegen die Grundsätze der verdeckten Sacheinlage5. Der BGH ging also (aufgrund der Verrechnungsabrede) davon aus, dass tatsächlich an Stelle der Barleistung die künftigen Vergütungsforderungen eingebracht werden sollten. Künftige Forderungen sind jedoch nicht sacheinlagefähig6. Damit nahm der BGH also eine Haftung auch beim Fehlen der Sacheinlagefähigkeit der tatsächlich eingebrachten Leistungen – hier der künftigen Forderungen – an7. Es kommt hinzu, dass die zukünftigen Forderungen ein Entgelt für nicht sacheinlagefähige Leistungen des Inferenten darstellten (nämlich die Arbeitsleistung); auf diesen Punkt kam es für den BGH jedoch nicht mehr an, sodass er ihn offenlassen konnte. In zwei späteren Entscheidungen aus den Jahren 1994 und 1996 machte der BGH deutlich, dass er an der Entscheidung aus dem Jahr 1978 festhalten wollte8. In beiden Entscheidungen nahm der BGH zudem auch inhaltlich erneut dazu Stellung, ob eine Haftung auch dann besteht, wenn statt der versprochenen Bareinlage eine künftige Forderung eingebracht wird. Der BGH bejahte dies9, obwohl künftige Forderungen nicht sacheinlagefähig sind. Auch in diesen Entscheidungen hat sich der BGH also ausdrücklich mit der Behandlung von nicht sacheinlagefähigen Leistungen befasst und den Gesellschafter zur Nacherbringung der Bareinlage für verpflichtet gehalten. Dies wurde sowohl für die Modalität des Verrechnens10 5 Damals noch § 19 Abs. 3 GmbHG, nunmehr § 19 Abs. 5 GmbHG, vgl. HUECK/FASTRICH, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Aufl., 2006, § 19 Rdn. 3. 6 LUTTER/BAYER, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Aufl., 2004, § 5 Rdn. 16; ULMER in Hachenburg, GmbHG, 8. Aufl., 1992, § 5 Rdn. 55; ROTH, in: Roth/Altmeppen, GmbHG, 5. Aufl., 2005, § 5 Rdn. 43; WINTER/WESTERMANN, in: Scholz, GmbHG, 10. Aufl., 2006, § 5 Rdn. 47. 7 Vgl. zum Urteil vom 21.9.1978 auch HOFFMANN, NZG 2001, 433, 434 f. 8 BGHZ 125, 141, 152; BGHZ 132, 141, 145 f. 9 BGHZ 132, 141, 144; BGHZ 125, 141, 149; ferner in BGHZ 152, 37, 43; BGHZ 153, 107, 112. 10 BGHZ 132, 141, 145.

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als auch für das Hin- und Herzahlen entschieden11. Auch in einer noch späteren Entscheidung sah der BGH eine verdeckte Sacheinlage darin, dass im wirtschaftlichen Ergebnis ein (nicht einlagefähiger) Darlehensrückzahlungsanspruch eingebracht wurde12. Alle diese Entscheidungen betreffen somit – anders als die Entscheidung aus dem Jahr 1978 – unmittelbar keine Dienstleistungen, doch ändert das nichts an der Aussage zu der Frage, ob die Sacheinlagefähigkeit Haftungsvoraussetzung ist. Dies verneinte der BGH, und diese Aussage lässt sich auch auf die verdeckte Erbringung von Dienstleistungen anwenden. Auch sonst sah der BGH die Sacheinlagefähigkeit der eingebrachten Leistung nicht als Haftungsvoraussetzung an. In einer Entscheidung aus dem Jahr 1990 führte er beispielsweise aus, dass es genüge, wenn die Leistung entweder zum Gegenstand einer Sacheinlage hätte gemacht werden können „bzw.“ die Verknüpfung mit der Bareinlage von Anfang an abgesprochen war13. Offenbar ist also die Sacheinlagefähigkeit nicht entscheidend, wenn eine Umgehungsabrede getroffen wurde (auch wenn der BGH das so deutlich nicht sagt). In einem Fall aus dem Jahr 1998 schließlich sah der Austauschvertrag mit der Gesellschaft neben der Übertragung sacheinlagefähiger Lizenzen auch die Erbringung von Dienstleistungen in Form von Analysen sowie Beratungsleistungen vor14. Der BGH bejahte die Unwirksamkeit des Austauschvertrags wegen eines Verstoßes gegen die Grundsätze der verdeckten Sacheinlage, ohne zwischen den sacheinlagefähigen Leistungen und den Dienstleistungen, die Gegenstand des Austauschvertrages waren, zu differenzieren, und beurteilte den gesamten Vorgang nach Sachgründungsrecht15.

2. Die Entscheidungen des BGH vom Jahreswechsel 2005/2006 Mit verschiedenen Entscheidungen vom Jahreswechsel 2005/2006 nahm der BGH dann eine Abgrenzung der Haftungsinstitute vor. Eine Entscheidung vom 21. November 2005 enthält den – eher beiläufigen – Satz, dass das Institut der verdeckten Sacheinlage nur auf sacheinlagefähige Gegenstände anzuwenden sei16. Im Ergebnis kam der BGH jedoch zur gleichen Rechtsfolge, wie sie sich auch bei Anwendung der Grundsätze der verdeckten Sacheinlage ergeben hätte. Nur nannte der BGH die zugrunde liegende Rechtsfigur nicht „Grundsätze der verdeckten Sach11 12 13 14 15 16

BGHZ 125, 141, 149. BGHZ 153, 107, 111. BGHZ 110, 47, 66. BGH NJW 1998, 1951 und 1953. BGH NJW 1998, 1951, 1952. BGHZ 165, 113.


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einlage“, sondern stellte auf das Fehlen der freien Verfügung17 ab, das durch das Hin- und Herzahlen entstanden sei. Diese Auffassung wurde dann in einem Urteil vom 9. Januar 200618 bestätigt. In dieser Entscheidung begründete der BGH gleichfalls die Umgehung der Kapitalaufbringungsvorschriften mit der fehlenden freien Verfügbarkeit und lehnte eine verdeckte Sacheinlage mangels Sacheinlagefähigkeit ab. Auch in diesem Fall war der einzige Gegenstand, der als Sacheinlage hätte dienen können, der Rückzahlungsanspruch der Gesellschaft gegen den einlegenden Gesellschafter aus einer Treuhandabrede, also wiederum nur ein – nicht einlagefähiger – Anspruch gegen den einlegenden Gesellschafter. In seinen Urteilen vom 21. November 200519 und vom 9. Januar 200620 nahm der BGH somit eine Abgrenzung dergestalt vor, dass das zur Umgehung von Kapitalaufbringungsschutzvorschriften führende Hin- und Herzahlen unter die Grundsätze der verdeckten Sacheinlage fällt, wenn Sachen oder Forderungen vorliegen, die als Sacheinlage hätten erbracht werden können. Grundsätzlich behandelte der BGH das Hin- und Herzahlen unter Kapitalaufbringungsgesichtspunkten aber als einen einheitlichen Vorgang, bei dem der Gesellschaft nichts zugeführt wird und daher die freie Verfügung über die Bareinlage fehlt21. Eine inhaltliche Änderung des Kapitalaufbringungsschutzes war mit diesen Entscheidungen nicht verbunden. Wenn der BGH dies bezweckt hätte, so wäre zu erwarten gewesen, dass er sich mit seiner früheren, abweichenden Rechtsprechung22 und der überwiegenden Auffassung in der Literatur23 auseinandergesetzt hätte. Die Aussage des BGH zielte somit vielmehr lediglich auf begriffliche Klarheit ab. Der BGH hatte in der Vergangenheit auch dann von Grundsätzen der verdeckten Sacheinlage gesprochen, wenn – wie hier – im wirtschaftlichen Ergebnis nicht sacheinlagefähige Gegenstände in die Gesellschaft eingebracht wurden24. Auch die Lehre verwendete den Begriff der verdeckten Sacheinlage vielfach in einem weitergehenden Sinn, als „Umgehung des Gebots der realen Kapitalaufbringung“25. Diese Begrifflichkeit 17

Dazu ausführlich unter Gliederungspunkt III.2. BGHZ 165, 352. 19 BGHZ 165, 113. 20 BGHZ 165, 352. 21 GOETTE, DStR 2006, 106 (Anmerkung zum Urteil des BGH vom 21. November 2005). 22 Oben Gliederungspunkt II.1. 23 Dazu noch unter Gliederungspunkt II.3. 24 Z.B. Darlehensrückzahlungsanspruch: BGHZ 153, 107, 111; künftige Forderungen: BGHZ 132, 141, 145 f., BGHZ 125, 141, 143, 152. 25 Ausdrücklich PENTZ, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, 4. Aufl. 2002, § 19 Rdn. 148; auch HUECK/FASTRICH, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Aufl. 2006, § 19 Rdn. 38; LUTTER/BAYER, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Aufl. 2004, § 5 Rdn. 54. 18

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stieß auf Kritik. Insbesondere Bayer bemühte sich um Klarstellung26 und vertrat die Auffassung, dass das Institut der verdeckten Sacheinlage einen sacheinlagefähigen Gegenstand voraussetze. Zugleich betonte er jedoch, dies könne nicht bedeuten, dass die Umgehung der Kapitalaufbringungsvorschriften durch die (wirtschaftliche) Leistung eines nicht sacheinlagefähigen Gegenstandes zulässig sei. Vielmehr spricht er der Erfüllung der Bareinlageschuld auch bei nicht sacheinlagefähigen Leistungen mit dem argumentum a maiore ad minus die Wirksamkeit ab27. Auf diese Auffassung bezog sich der BGH in seinem Urteil vom 21. November 200528. Daraus ergibt sich, dass der BGH begrifflich die Abgrenzung zwischen einem Verstoß gegen das Verbot verdeckter Sacheinlagen einerseits und anderen Verstößen gegen Kapitalaufbringungsregeln andererseits vollziehen wollte. Eine inhaltliche Änderung der Rechtsprechung sollte damit jedoch nicht verbunden sein. Dies wäre insbesondere mit dem – im Urteil ausdrücklich in Bezug genommenen – Ansatz von Bayer nicht vereinbar, der eine rein begriffliche Abgrenzung trifft, Voraussetzungen und Rechtsfolgen jedoch identisch beurteilt. Auch distanziert sich der BGH inhaltlich in keiner Weise von eben der Entscheidung29, die Bayer – ebenfalls nur in Bezug auf die Begrifflichkeiten – gerügt hatte. Sowohl die Anspruchsvoraussetzungen als auch die Rechtsfolgen werden weder vom BGH noch von Bayer in Frage gestellt, sondern nur die Begriffswahl als „missverständlich“30 bezeichnet. Lediglich die Begründung für die Haftung wird ausgetauscht – statt der verdeckten Sacheinlage zieht der BGH das Hin- und Herzahlen und die fehlende freie Verfügbarkeit heran. Im Übrigen fügt sich die Entscheidung vom 21. November 2005 bei diesem Verständnis auch in die bisherige Rechtsprechung des BGH ein, nach der letztlich immer das Vorliegen einer Umgehungsabrede maßgeblich dafür war, ob ein Umgehungstatbestand gegeben ist31. Ob ein Verhalten unter das Institut der verdeckten Sacheinlage fällt oder unter einen anderen Umgehungstatbestand, ist daher unerheblich. Eine weitere Überlegung bestätigt, dass allein dieses Verständnis die Intention des BGH trifft: Im Rahmen der Kapitalerhaltungsvorschriften ist seit langem anerkannt, dass diese auch nicht sacheinlagefähige Gegenstände erfassen. Seit der Entscheidung „Lagergrundstück I“32 werden die Kapitalerhaltungsregeln in ständiger Rechtsprechung auch auf obligatorische Nutzungsüberlassungen angewen26 27 28 29 30 31 32

BAYER, GmbHR 2004, 445, 451. BAYER, GmbHR 2004, 445, 451. BGHZ 165, 113, 117 = DB 2005, 2743, Fußnote 5 = NJW 2006, 509. BGHZ 153, 107. BGHZ 165, 113, 117 = DB 2005, 2743, Fußnote 5 = NJW 2006, 509. Dazu noch unter Gliederungspunkt IV.1. BGHZ 109, 55.


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det, obwohl deren Sacheinlagefähigkeit damals noch nicht höchstrichterlich anerkannt war, sondern äußerst kontrovers diskutiert wurde. In seinem Urteil vom 11. Juli 1994 („Lagergrundstück III“) stellte der BGH dann auch ausdrücklich fest, dass es für die Anwendbarkeit der Kapitalerhaltungsregeln nicht auf die Sacheinlagefähigkeit ankomme33. Ganz gefestigt scheint die neue Begrifflichkeit jedoch noch nicht zu sein, wie eine Entscheidung des BGH aus der Jahresmitte 2007 zeigt. In einem Fall, in dem der Inferent die Erbringung einer Werkleistung (Errichtung einer Recycling-Anlage) vor der Kapitalerhöhung abgesprochen hatte und für diese Werkleistung nach der Einlageleistung vergütet wurde, nahm der BGH eine „verdeckte Sacheinlage“ an34. Nach seinen Entscheidungen vom Jahreswechsel 2005/2006 hätte er hier jedoch nicht zu der Annahme einer verdeckten Sacheinlage gelangen dürfen, da Werkleistungen des Gesellschafters nach h.M. nicht einlagefähig sind35. Vermutlich hat der BGH die Frage der Sacheinlagefähigkeit deshalb nicht thematisiert, weil es inhaltlich nicht darauf ankommt – was die hier vertretene These stützen würde. Eine einheitliche Begrifflichkeit wäre gleichwohl wünschenswert.

3. Stellungnahmen in der rechtswissenschaftlichen Literatur Auch der überwiegende Teil der Literatur geht davon aus, dass die Sacheinlagefähigkeit für die Frage der Haftung nicht erheblich ist. Hoffmann hält die Nichtanwendbarkeit bei nicht-sacheinlagefähigen Leistungen für „geradezu absurd“36. Pentz wendet die Regeln der verdeckten Sacheinlage in einem Erst-Recht-Schluss an37 und begründet dies damit, dass es nicht um die Umgehung der Sacheinlagevorschriften gehe, sondern um die Umgehung des dahinter stehenden Kapitalschutzes. Eine Ausnahme soll nur für Geschäftsführungsverträge mit einem Gesellschafter-Geschäftsführer gelten. Einen Erst-Recht-Schluss befürworten auch Frey, Bayer und Winter/ Westermann sowie Lutter/Hommelhoff38. 33

BGHZ 127, 1, 9. BGH NJW 2007, 3425, 3426. 35 Vgl. WINTER/WESTERMANN, in: Scholz, GmbHG, 10. Aufl. 2006, § 5 Rdn. 52; HUECK/ FASTRICH, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Aufl. 2006, § 5 Rdn. 24, 27; ROTH, in: Roth/ Altmeppen, GmbHG, 5. Aufl. 2005, § 5 Rdn. 43; LUTTER/HOMMELHOFF, in: GmbHG, 16. Aufl. 2004, § 5 Rdn. 17 (jedenfalls für stark personenbezogene Werkleistungen); HABERSACK, Dienst- und Werkleistungen des Gesellschafters, in: FS Priester, 2007, S. 157, 162. 36 HOFFMANN, NZG 2001, 433, 434 f. 37 PENTZ, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, 4. Aufl., 2002, § 19 Rdn. 121, 148. 38 FREY, Einlagen in Kapitalgesellschaften, 1990, S. 141; BAYER, GmbHR 2004, 445, 451; WINTER/WESTERMANN, in: Scholz, GmbHG, 10. Aufl., 2006, § 5 Rdn. 78; LUTTER/ HOMMELHOFF, in: GmbHG, 16. Aufl., 2004, § 5 Rdn. 54. 34

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Richter/Schick sehen zwar die Sacheinlagefähigkeit als Voraussetzung einer verdeckten Sacheinlage an39. Fehlt diese jedoch, wollen sie prüfen, ob die Bareinlage zur freien Verfügung der Geschäftsführung geleistet wurde40. Lägen die weiteren Voraussetzungen einer verdeckten Sacheinlage vor, fehle es aufgrund der Verwendungsabrede zwingend an dieser freien Verfügungsgewalt. Im Ergebnis kommen daher auch Richter/Schick häufig zur Unwirksamkeit der durch Dienstleistungen erbrachten Einlageleistung. Hueck/Fastrich lehnen in der Regel bei Darlehenskonstruktionen eine verdeckte Sacheinlage ab und nehmen stattdessen das Fehlen der freien Verfügung an41. Ähnliches gilt für Roth, der ebenfalls dazu zu neigen scheint, die Sacheinlagefähigkeit bei dem Haftungsinstitut der verdeckten Sacheinlage zu verlangen, jedoch auch der Auffassung ist, dass die Einlage nicht an den Einleger zurück fließen dürfe42. Habersack sieht ebenfalls die Sacheinlagefähigkeit als Voraussetzung einer Haftung wegen verdeckter Sacheinlage an; auch er zieht jedoch eine Haftung unter dem Aspekt des unzulässigen Hin- und Herzahlens in Betracht43.

4. Zwischenergebnis Der Rechtsprechung des BGH bis zum Jahr 2005 ist zu entnehmen, dass eine Haftung des Inferenten auch bei der verdeckten Erbringung von Dienstleistungen bestehen sollte, auch wenn der BGH das nicht als leitsatzfähige Aussage formuliert hat. Die Entscheidungen des Jahreswechsels 2005/2006 sollten erkennbar nur Begrifflichkeiten klären, ohne an der Haftung der Sache nach etwas zu ändern. Schließlich lässt sich einer im Jahr 2007 ergangenen Entscheidung noch einmal die Aussage entnehmen, dass es für die Haftung auf die Sacheinlagefähigkeit der verdeckt erbrachten Leistung nicht ankommen kann. Diese Auffassung entspricht auch der ganz überwiegenden Ansicht in der Literatur.

III. Einheitliches System zum Schutz der Kapitalaufbringungsregeln vor Umgehung Nur eine Haftung des Inferenten auch bei verdeckter Erbringung von Dienstleistungen (und anderen nicht sacheinlagefähigen Leistungen) fügt 39

RICHTER/SCHICK, GmbHR 1999, 97, 98 f. RICHTER/SCHICK, GmbHR 1999, 97, 98. 41 HUECK/FASTRICH, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Aufl., 2006, § 19 Rdn. 38 42 ROTH, in: Roth/Altmeppen, GmbHG, 5. Aufl., 2005, § 5 Rdn. 68, § 7 Rdn. 30. 43 HABERSACK, in: FS Priester, 2007, S. 157, 167. 40


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sich in das System ein, das im Übrigen zum Schutz der Kapitalaufbringungsregeln gegen Umgehung besteht. Die Einlagepflicht des Gesellschafters ist das notwendige Korrelat zur Haftungsbefreiung des Gesellschafters44. Daher war es seit jeher Ziel des BGH, Umgehungen der Kapitalaufbringungsregeln zu verhindern. Er hat dazu ein lückenlos ineinander greifendes System geschaffen, und sämtliche Regeln dieses Systems sind Ausfluss des Grundsatzes der realen (oder effektiven) Kapitalaufbringung, der das gesamte Kapitalaufbringungsrecht beherrscht45. Der Grundsatz der realen Kapitalaufbringung verlangt zunächst, dass die Einlagen tatsächlich erbracht werden. Er verlangt darüber hinaus auch, dass im Zusammenhang mit der Kapitalaufbringung keine Vermögenswerte an den Einlagenschuldner zurückfließen46. Zum Schutz dieser Grundsätze vor Umgehungen sieht das Gesetz verschiedene Regeln vor. Ergaben sich in der Praxis trotzdem Schutzlücken, hat die Rechtsprechung die Effektivität des Umgehungsschutzes durch erweiternde Auslegung oder analoge Anwendung sichergestellt. So stellte der BGH klar, dass § 19 Abs. 5 GmbHG jedes Leistungsverhalten erfasse, das dem Normzweck des § 19 Abs. 5 GmbHG zuwiderläuft47. Es reiche unterschiedslos „jedes … Leistungsverhalten“ aus, solange ein Verstoß gegen die Grundsätze der ordnungsgemäßen Kapitalaufbringung vorliegt48.

1. Befreiungs- und Aufrechnungsverbot (§ 19 Abs. 2 GmbHG) Eine einfache Umgehung des Gebots der effektiven Kapitalaufbringung ist durch eine nachfolgende Befreiung des Gesellschafters von der Einlageforderung im Wege eines Verzichts oder eines Erlasses oder einer Stundung denkbar. Um dies zu verhindern, sieht das Gesetz das Verbot der Befreiung von der Einlageverpflichtung (§ 19 Abs. 2 Satz 1 GmbHG) vor. § 19 Abs. 2 Satz 1 GmbHG untersagt eine nachträgliche Befreiung von der Einlageverpflichtung. Das Gebot der realen Kapitalaufbringung könnte auch dadurch umgangen werden, dass der Inferent mit einer wenig werthaltigen oder ihm eigens zu diesem Zweck eingeräumten Forderung aufrechnet, die ihm gegen die Gesellschaft zusteht. Eine solche Umgehung verhindert das Gesetz mit dem Aufrechnungsverbot. § 19 Abs. 2 Satz 2 GmbHG verbietet eine Aufrechnung des Gesellschafters gegen die Einlageforderung sowie alle wirtschaft44

GOETTE, DStR 2006, 106. GOETTE, DStR 1997, 924, 927 f., BGHZ 132, 133, 135; BGHZ 113, 335, 340; BGHZ 110, 47, 58, 64. 46 OLG Düsseldorf, Urteil vom 18.11.1994, 17 U 87/94, DB 1995, 135. 47 BGHZ 132, 133. 48 BGHZ 132, 133, 136. 45

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lich gleich stehenden Umgehungsgeschäfte49. Über ihren Wortlaut hinaus untersagt die Norm jedoch auch eine Aufrechnung seitens der Gesellschaft, sofern nicht die Forderung des Gesellschafters fällig, liquide und vollwertig ist, da dann zugleich das Gebot der realen Kapitalaufbringung und § 19 Abs. 2 Satz 1 GmbHG verletzt werden50. Die Verpflichtung zur realen Leistung seiner Einlage könnte ein Gesellschafter auch dadurch zu umgehen versuchen, dass er die Leistung unter Berufung auf ein Zurückbehaltungsrecht verweigert. Um die Gesellschaft und ihre Gläubiger vor dieser Art der Umgehung zu schützen, ist das Zurückbehaltungsrecht des Gesellschafters eingeschränkt (§ 19 Abs. 2 Satz 3 GmbHG).

2. Leistung zur endgültigen freien Verfügung Ist die Einlage einmal in den Einflussbereich der Geschäftsführer geleistet worden, kann die Verpflichtung zur effektiven Aufbringung des Kapitals vor allem dadurch umgangen werden, dass die Einlage an den Inferenten zurückfließt. Um diese Umgehung zu verhindern, verlangt das GmbHG, dass die Gesellschafter die Einlagen zur endgültigen freien Verfügung der Geschäftsführer leisten müssen (§ 8 Abs. 2 GmbHG, § 7 Abs. 3 GmbHG). Eine Leistung, die nicht zur freien Verfügung der Geschäftsführer gelangt, hat keine Tilgungswirkung hinsichtlich der Einlageschuld51. Das Erfordernis der Leistung zur endgültigen freien Verfügung stellt sicher, dass die Einlage den Geschäftsführern effektiv zur Verfügung steht und sie mit der Einlage wirtschaften können. Eine Einlage ist dann zur freien Verfügung der Geschäftsführung geleistet, wenn sie in den uneingeschränkten Verfügungsbereich der Geschäftsführer gelangt und – was besonders wichtig ist – nicht an den Einleger zurückfließt52. Der BGH stellt dabei ausdrücklich auf das Vorliegen einer Abrede zur Rückzahlung ab53. Ein Verstoß gegen das Gebot der Leistung zur freien Verfügung kann dabei

49 HUECK/FASTRICH, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Aufl., 2006, § 19 Rdn. 21; PENTZ, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, 4. Aufl., 2002, § 19 Rdn. 67. 50 EBBING, in: Michalski, GmbHG 2002, § 19 Rdn. 60. 51 BGHZ 165, 352, 355; BGHZ 165, 113, 116. 52 BGHZ 171, 113, 117, 118; BGHZ 153, 107, 110; BGH NJW 2005, 3721, 3722; BGHZ 150, 197, 200, 201; desgl. BGHZ 113, 335, 348; GOETTE (Fn. 2), § 2 III Rdn. 20; HEYDER, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 7 Rdn. 48; ROTH, in: Roth/Altmeppen, GmbHG, 5. Aufl., 2005, § 7 Rdn. 30; SCHMIDT-LEITHOFF, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, 4. Aufl., 2002, § 7 Rdn. 25; ULMER, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Aufl., 1992, § 7 Rdn. 55; WINTER/WESTERMANN, in: Scholz, GmbHG, 9. Aufl., 2000, § 7 Rdn. 36. 53 BGHZ 153, 107, 110.


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zugleich auch eine Umgehung des Aufrechnungsverbots in § 19 Abs. 2 Satz 2 GmbHG54 oder des § 19 Abs. 5 GmbHG darstellen55.

3. Die Regelung des § 19 Abs. 5 GmbHG Erbringen die Gesellschafter ihre Einlage nicht in bar, sondern als Sacheinlage, ist diese einer Werthaltigkeitskontrolle zu unterziehen (§ 5 Abs. 4 GmbHG, § 8 Abs. 1 GmbHG, bei der Kapitalerhöhung in Verbindung mit § 56 Abs. 2 GmbHG). Wird dieses Verfahren eingehalten, besteht ein erhebliches Risiko für die reale Kapitalaufbringung in der unzutreffenden Bewertung der Sacheinlage. Diesem Risiko begegnet das Gesetz mit einer Haftung auf die Differenz zu der übernommenen Einlage (§ 9 GmbHG). Die größte Gefährdung der realen Kapitalaufbringung stellt jedoch die Umgehung der präventiven Kontrollmechanismen dar. Der einfachste Weg, diese Werthaltigkeitsprüfung zu umgehen, ist die Vereinbarung einer Bareinlage verbunden mit dem Abschluss eines Austauschgeschäfts (beispielsweise eines Kaufvertrages), mittels dessen der Gesellschaft die als Einlage gewünschte Leistung gegen Rückzahlung der Bareinlage übertragen wird. Wirtschaftlich wird dann in die Gesellschaft statt der versprochenen Bareinlage tatsächlich die im Rahmen des Austauschgeschäfts erbrachte Leistung des Gesellschafters eingebracht. Aus diesem Grund stellt § 19 Abs. 5 GmbHG (bei der Kapitalerhöhung in Verbindung mit § 56 Abs. 2 GmbHG) sicher, dass nicht anstelle einer übernommenen Bareinlage wirtschaftlich eine andere Leistung erbracht wird. § 19 Abs. 5 GmbHG soll jegliche Umgehung der Kapitalaufbringungsvorschriften verhindern, die dazu führt, dass der Gesellschaft die Einlage nicht in der versprochenen Form effektiv zufließt56. Daher wird die Regelung weit ausgelegt57 und erfasst über ihren Wortlaut hinaus alle Handlungen, mit denen der von § 19 Abs. 5 GmbHG verfolgte Zweck berührt wird, die auf Publizität und Wertdeckungskontrolle zielenden Sacheinlageregelungen gegen Umgehungen abzusichern58. § 19 Abs. 5 GmbHG ist somit als umfassender Umgehungsschutz ausgestaltet und darf nicht dadurch ausgehebelt werden, dass man nach außen 54

BGHZ 125, 141, 143, 151; BGHZ 113, 335, 343, 347. BGHZ 166, 8, 11; BGHZ 153, 107, 109, 111; BGHZ 125, 141, 149, 151; BGHZ 113, 335, 343, 347; in BGHZ 166, 8, 11 (Rdn. 10) sieht der BGH das Vorliegen einer verdeckten Sacheinlage als Ursache dafür an, dass keine Leistung zur freien Verfügung erfolgt ist. 56 PENTZ, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, 4. Aufl., 2002, § 19 Rdn. 103. 57 SCHNEIDER/WESTERMANN, in: Scholz, GmbHG, 10. Aufl., 2006, § 19 Rdn. 124. 58 BGHZ 132, 133, 135 f.; desgl. BGHZ 113, 335, 341; OLG Düsseldorf, Urteil vom 16.12.2005, 16 U 176/05, BeckRS 2006, 02078; GOETTE (Fn. 2), § 2 III Rdn. 27; SCHNEIDER/ WESTERMANN, in: Scholz, GmbHG, 10. Aufl., 2006, § 19 Rdn. 90. 55

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eine Geldeinlage deklariert, in Wahrheit aber nicht-geldliche Vermögensgegenstände einbringt59. Entscheidend ist allein, ob der Normzweck des § 19 Abs. 5 GmbHG eine Anwendung der Regelung auf das jeweils vorgenommene Geschäft gebietet60. Die Erbringung einer verdeckten Sacheinlage ist dabei ein Fall, in dem die Umgehung des § 19 Abs. 5 GmbHG zur Unwirksamkeit der Leistung des Inferenten führt. Die Unwirksamkeit der Leistungserbringung des Inferenten ist aber nicht auf den Fall der verdeckten Sacheinlage beschränkt61.

4. Hin- und Herzahlen Das „Hin- und Herzahlen“ ist keine eigenständige Fallgruppe im Sinne der soeben dargestellten Systematik. Dieser Begriff bezeichnet vielmehr die Art der Umgehungshandlung, bei der statt einer Auf- oder Verrechnung die Einlage real gezahlt und dann auch real an den Inferenten zurückgezahlt wird62. Dieser Vorgang kann sowohl in den Anwendungsbereich des § 19 Abs. 2 GmbHG fallen63 als auch in den des § 19 Abs. 5 GmbHG64. So hat der BGH offen gelassen, ob ein Hin- und Herzahlen eine Umgehung des Aufrechnungsverbots (§ 19 Abs. 2 Satz 2 GmbHG) oder eine verdeckte Sacheinlage (§ 19 Abs. 5 GmbHG) darstellt65. In einem anderen Fall hat der BGH dann festgestellt, dass das Hin- und Herzahlen gegen das Befreiungsverbot (§ 19 Abs. 2 Satz 1 GmbHG) oder das Aufrechnungsverbot des § 19 Abs. 2 Satz 2 GmbHG verstoßen könne66. Das Hin- und Herzahlen hat zur Folge, dass die Leistung nicht zur freien Verfügung der Geschäftsführer steht67. Da es auf die Reihenfolge der Zahlungen des Gesellschafters und der Gesellschaft nicht ankommt, ist auch das sog. Her- und Hinzahlen als weitere Modalität der Umgehung anerkannt68.

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PRIESTER, DNotZ 2003, 210 (Anmerkung zu BGHZ 152, 37). OLG Düsseldorf, Urteil vom 16.12.2005, 16 U 176/05, BeckRS 2006, 02078. 61 BGHZ 132, 133, 135 f.: „...insbesondere die Leistung auf eine Forderung aus der Veräußerung sacheinlagefähiger Gegenstände durch das sog. ‚Hin- und Herzahlen‘, aber auch jedes andere Leistungsverhalten...“. 62 GOETTE, DStR 2003, 887, 894: eine „umständlich vorgenommene Aufrechnung“. 63 EBBING, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 19 Rdn. 56, 143 ff. 64 BGHZ 170, 47, 51; BGHZ 166, 8, 12; BGHZ 152, 37, 43 f.; BGHZ 132, 133, 135; BGHZ 125, 141, 144. 65 BGHZ 113, 335, 343. 66 BGHZ 125, 141, 143. 67 BGHZ 165, 113, 116; BGH NJW 2001, 3781, 3782; BAYER, GmbHR 2006, 449, 451 f. 68 BGH ZIP 2006, 1633, 1634; BGH NJW 1998, 1951, 1952; BGHZ 170, 47, 51 f.; BGHZ 118, 83, 94; BGHZ 113, 335, 341; desgl. HUECK/FASTRICH, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Aufl., 2006, § 19 Rdn. 38; EBBING, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 19 Rdn. 143; LUTTER/ 60


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5. Verdeckte Sacheinlage und verdeckte Einlegung von Dienstleistungen: Zur notwendigen Schutzintensität Die vorstehenden Ausführungen zeigen, dass das Gesetz den zentralen Grundsatz der realen Kapitalaufbringung gegen besonders nahe liegende Umgehungsformen schützt. Dieser Schutz ist jedoch nicht abschließend. So war verschiedentlich ein über den gesetzlichen Schutz hinausgehender Umgehungsschutz erforderlich (beispielsweise die erweiternde Auslegung des § 19 Abs. 5 GmbHG). Die hier erörterte Frage – ob ein Gesellschafter bei der verdeckten Einbringung von Dienstleistungen in gleicher Weise haftet wie ein Gesellschafter, der verdeckt sacheinlagefähige Gegenstände einbringt – ist vor dem Hintergrund dieses Systems zu betrachten, nach dem ein umfassender Umgehungsschutz gegen jede Art der Umgehung besteht. § 27 Abs. 2 AktG (analog) ist Ausdruck des Schutzes der realen Kapitalaufbringung, indem er bestimmt, dass Dienstleistungen keine taugliche Sacheinlage eines Gesellschafters sein können, weil das ihnen innewohnende Bewertungsrisiko zu groß ist. Die reale Kapitalaufbringung kann bei Dienstleistungen nicht so sicher gewährleistet werden, dass das Gesetz sie als Einlage zuließe. Eben diese gesetzgeberische Entscheidung ist vor Umgehungsversuchen zu schützen, indem – gleich der verdeckten Einbringung sacheinlagefähiger Gegenstände – der vorabgesprochene Rückfluss der Bareinlage an den Inferenten auch dann die Erfüllungswirkung der Einlageleistung entfallen lassen muss, wenn er über die Vergütung von Dienstleistungen des Gesellschafters erfolgt. Das vorstehend geschilderte System hätte eine Schutzlücke und wäre ganz erheblich in seiner Wirksamkeit verringert, wenn man die verdeckte Erbringung von Dienstleistungen (oder anderen nicht sacheinlagefähigen Leistungen) anders als die verdeckte Sacheinlage behandeln würde69. Der Begriff der „verdeckten Sacheinlage“ findet sich an keiner Stelle des GmbHG. Insbesondere gibt es keine Bestimmung des Inhalts, dass eine „verdeckte Sacheinlage“, geschweige denn nur eine solche, zurückgefordert werden kann. Aus § 19 Abs. 5 GmbHG ergibt sich nur, dass ein Gesellschafter seine Stammeinlage anders als in Geld nur dadurch erbringen kann, dass er einen sacheinlagefähigen Gegenstand einlegt und alle Formalien (insbesondere die des § 5 Abs. 4 GmbHG) erfüllt. Wenn er seine Stammeinlage anders zu erbringen versucht, wird er von seiner Einlageverpflichtung nicht befreit. Das Gesetz differenziert nicht danach, ob der UmHOMMELHOFF, in: dies., GmbHG, 16. Aufl., 2004, § 5 Rdn. 17; WINTER/WESTERMANN, in: Scholz, GmbHG, 10. Aufl., 2006, § 5 Rdn. 78. 69 Anders KG, Urteil vom 23.4.2007, 23 U 75/06, veröffentlicht in Juris, dort Rdn. 21, in einem vom Verfasser betreuten Verfahren. Der BGH hat zwischenzeitlich auf die Nichtzulassungsbeschwerde hin die Revision zugelassen (Az. II ZR 120/07).

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gehungsversuch durch eine Sacheinlage erfolgt, die die SacheinlageVoraussetzungen nicht erfüllt, oder gar durch eine schon im Grundsatz nicht sacheinlagefähige Leistung. Die eigentliche Frage kann daher nicht lauten, ob die Einlageverpflichtung durch eine untaugliche Leistung erfüllt werden kann – die Antwort ist eindeutig: natürlich nicht. Entscheidend ist vielmehr, ob diese als Stammeinlage untaugliche Leistung auch eine „Leistung auf die Stammeinlage“ im Sinne von § 19 Abs. 5 GmbHG darstellt – ob also der Gesellschafter versucht, seine Stammeinlage tatsächlich durch diese untaugliche Leistung zu erbringen70. Die Regeln dazu werden in der Literatur häufig unter dem Stichwort „verdeckte Sacheinlage“ diskutiert, denn in vielen Fällen versucht der Gesellschafter, seine Leistung trotz einer übernommenen Bareinlageverpflichtung de facto durch eine Sacheinlage zu erbringen. Der so entstandene Begriff darf aber selbstverständlich nicht zu dem Schluss verleiten, dass der Gesellschafter seine Einlageverpflichtung erfüllt, wenn er eine untaugliche Leistung anderer Art erbringt. Die Unzulässigkeit der Einlage von Dienstleistungen und die Unzulässigkeit einer Sacheinlage ohne Beachtung der Sacheinlageregeln dienen demselben Zweck: der ordnungsgemäßen Kapitalaufbringung. Gemäß § 27 Abs. 2 Alt. 2 AktG, dessen Rechtsgedanke auch auf die GmbH angewandt wird, ist die Verpflichtung zur Erbringung von Dienstleistungen kein tauglicher Gegenstand einer Sacheinlage. Denn die ordnungsgemäße Kapitalaufbringung ist in diesem Fall nicht gewährleistet, weil kein realer Vermögenswert aus dem Vermögen des Gesellschafters ausgesondert und in das Vermögen der Gesellschaft überführt wird71. Das Verbot der Sacheinlage ohne Beachtung der Sacheinlageregeln steht ebenso im Dienst der ordnungsgemäßen Kapitalaufbringung: Die übernommene Bareinlage soll tatsächlich erbracht werden und nicht durch eine Sacheinlage, deren Wert sich (jedenfalls ohne präventive Kontrolle in Form eines Gutachtens und Beachtung der übrigen Formalien) nicht sicher bestimmen lässt, ersetzt werden72. Diesem Zweck dienen auch die Grundsätze der verdeckten Sacheinlage – die nichts anderes besagen, als dass eine Barzahlung dann nicht von der Einlageverpflichtung befreit, wenn die Einlage de facto gerade nicht durch diese Barzahlung, sondern durch eine untaugliche Sacheinlage erbracht werden soll. Wenn man den Begriff der „verdeckten Sacheinlage“ auf sacheinlagefähige 70

Dazu unten Gliederungspunkt IV. HÜFFER, AktG, 8. Aufl., 2008, § 27 Rdn. 29; PENTZ, in: Münchener Kommentar, AktG, 3. Aufl., 2008, § 27 Rdn. 33; RÖHRICHT, in: Großkommentar zum AktG, 4. Aufl., 1997, § 27 Rdn. 68. 72 BGHZ 113, 335, 340 f.; LUTTER/BAYER, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Aufl., 2004, § 5 Rdn. 41. 71


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Gegenstände beschränken will, so kann das an der Haftung materiell nichts ändern. Die Haftung bei der verdeckten Erbringung von Dienstleistungen lässt sich auch mit einem Schluss a maiore ad minus begründen, wenn man die Schutzbedürftigkeit der Gesellschaft für die drei relevante Leistungsarten – Barzahlung, Sacheinlage, Dienstleistung – miteinander vergleicht. Insofern bestehen drei verschiedene Schutzintensitäten: (1) Am geringsten ist der Schutz der Gesellschaft bei Erbringung einer Bareinlage. Bei Geld kennt man den Wert; der Gesellschaft fließt das zu, was ihr versprochen ist und den Gläubigern über das Handelsregister bekannt wird. (2) Eine deutlich höhere Schutzintensität besteht bei Sacheinlagen: Dort wirkt die Einbringung eines Gegenstandes nur befreiend, wenn bestimmte Voraussetzungen erfüllt sind. Insbesondere muss der einlegende Gesellschafter – zum Schutz von Gesellschaft und Gläubigern – ein Gutachten über den Wert des eingebrachten Gegenstands beibringen (§ 8 Abs. 1 Nr. 5 GmbHG). (3) Am höchsten ist die Schutzintensität bei Dienstleistungen. Diese dürfen analog § 27 Abs. 2 Halbsatz 2 AktG gar nicht eingebracht werden. Bei Dienstleistungen geht das Gesetz davon aus, dass nicht einmal die Einhaltung von Formalien (und insbesondere ein Wertgutachten) hinreichende Gewähr für eine der übernommenen Stammeinlage entsprechende Werterhöhung bietet. Würde man eine Haftung des Inferenten für die verdeckte Einbringung von Dienstleistungen ablehnen, so führte dies dazu, dass das Schutzniveau auf Stufe (3) so hoch ist wie auf Stufe (1). Das wäre widersinnig; damit würde der vom Gesetz mit dem Verbot der Einlage von Dienstleistungen verfolgte Zweck in sein Gegenteil verkehrt. Richtigerweise ist der Gesellschafter in Fällen der verdeckten Erbringung von Dienstleistungen erst recht zur Erbringung der Bareinlage in der übernommenen Höhe verpflichtet. Wenn die Erbringung einer bestimmten Einlage nicht erlaubt ist, der Gesellschafter aber der Sache nach eine solche erbringt, haftet er weiter auf Erfüllung der übernommenen Bareinlageverpflichtung. Im Ergebnis kann sich der Gesellschafter von seiner Einlageverpflichtung nicht durch eine untaugliche Leistung befreien, weder durch Einlage von Gegenständen ohne Einhaltung der Sacheinlagevoraussetzungen noch – und erst recht nicht – durch eine schon im Grundsatz nicht sacheinlagefähige Leistung. Das gilt auch dann, wenn eine Bareinlage übernommen und eine Barzahlung auch geleistet ist, der Sache nach aber jene andere Leistung erbracht wird und die Barzahlung zurückfließen soll. Aus welchem Grund die verdeckte Einlage unzulässig ist, bleibt völlig gleich.

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6. Zwischenergebnis Insgesamt bilden die genannten Regeln demnach ein einheitliches, fließend ineinander übergehendes System zum Schutz vor Umgehung der Kapitalaufbringungsvorschriften. Der BGH spricht insofern auch von einem einheitlichen „Tatbestand einer Umgehung der Kapitalaufbringungsregeln“73 (und erstreckt den Schutz sogar auch auf die „Umgehung eines Umgehungsverbots“74). Ohne einen Schutz auch bei der Umgehung von § 27 Abs. 2 AktG analog wäre dieses System in nicht unerheblichem Maße entwertet, denn es wäre dann durch die Ausnutzung dieser Lücke ein leichtes, die Rückzahlung der Bareinlage zu erreichen.

IV. Voraussetzungen und Rechtsfolgen einer Haftung Bei der verdeckten Einlage von Dienstleistungen haftet der Inferent wegen der Umgehung von § 27 Abs. 2 AktG analog dafür, dass er im wirtschaftlichen Ergebnis Dienstleistungen eingebracht hat. Gesetzliche Rechtsgrundlage dafür ist auch insofern § 19 Abs. 5 GmbHG, zu dem die verdeckte Erbringung von Dienstleistungen eine Fallgruppe darstellt. Voraussetzung dieser Umgehungshaftung ist – wie auch bei den übrigen Umgehungstatbeständen – das Vorliegen einer Umgehungsabrede. Diese kann entweder explizit nachgewiesen werden oder aufgrund der von der Rechtsprechung entwickelten Vermutungsregeln anzunehmen sein. Ausnahmen von der Vermutungsregel sind entsprechend der Tendenz der jüngeren Rechtsprechung restriktiv zu handhaben. Im Einzelnen:

1. Wesentliche Voraussetzung: Umgehungsabrede Gemeinsam ist allen vorgenannten Umgehungsschutzvorschriften, dass sie eine Abrede über die Umgehung voraussetzen. Der BGH hat dies unterschiedslos im Rahmen der verschiedenen Umgehungstatbestände (freie Verfügung, § 19 Abs. 2 GmbHG und § 19 Abs. 5 GmbHG) geprüft und an denselben Voraussetzungen gemessen. Das Fehlen einer endgültig freien Verfügung nimmt der BGH an bei Vorliegen einer Verwendungsabsprache, soweit diese dazu führen soll, dass die Einlage an den Inferenten zurückfließt75. Für den Umgehungstatbestand des Hin- und Herzahlens, diesmal gestützt auf § 19 Abs. 2 Satz 1 oder Satz 2 GmbHG, hat der BGH das 73

BGHZ 171, 113, 115, 117; 118, 119; BGHZ 166, 8, 15; BGHZ 153, 107, 111. BGHZ 113, 335, 343. 75 BGHZ 166, 8, 12 f.; BGHZ 153, 107, 110, BGHZ 150, 197, 200, 201; BGHZ 125, 141, 151, BGHZ 113, 335, 348. 74


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Erfordernis einer Abrede ebenfalls angesprochen und dann wegen der Indizwirkung des engen zeitlichen und sachlichen Zusammenhangs offen gelassen76. In gleicher Weise hat er in seiner früheren Rechtsprechung das Erfordernis einer Abrede im Rahmen des § 19 Abs. 5 GmbHG zunächst offen gelassen77, dann aber entschieden, dass eine Abrede erforderlich, aber auch ausreichend ist (insbesondere muss ein enger sachlicher und zeitlicher Zusammenhang nicht vorliegen)78. In einem Fall ließ der BGH offen, ob ein Fall des § 19 Abs. 2 oder des § 19 Abs. 5 GmbHG vorlag, und stellte fest, dass jedenfalls die Möglichkeit der freien Verfügung fehlte. Der BGH kam zu dem Ergebnis, dass die Frage, inwiefern für einen Umgehungstatbestand eine Abrede erforderlich sei, wegen des bestehenden zeitlichen und sachlichen Zusammenhangs ebenfalls nicht entschieden zu werden brauchte79. Mit anderen Worten: Die Frage, ob eine Abrede erforderlich ist, stellte sich für alle drei Umgehungstatbestände einheitlich – und wurde einheitlich entschieden80. Diese Linie hat der BGH auch in seinen neueren Urteilen nach dem Jahresende 2005 beibehalten. In seinem Urteil vom 16. Januar 2006 hat der BGH im Zusammenhang mit § 19 Abs. 5 GmbHG und dem Erfordernis der „freien Verfügung“ erneut ausdrücklich auf einen Vermutungstatbestand für das Bestehen einer Umgehungsabrede81 abgestellt (nämlich das Vorliegen eines engen sachlichen und zeitlichen Zusammenhangs) und damit auf ein einheitliches Merkmal82. Eine Abrede ist nach dem BGH deshalb die maßgebliche Voraussetzung für das Vorliegen eines Umgehungstatbestandes, weil die Beteiligten durch die Umgehungsabrede zwei Geschäfte zu einer wirtschaftlichen Einheit verknüpfen83. Auf Grund ihrer inneren Koppelung, so der BGH weiter, stellen beide Geschäfte einen wirtschaftlich zusammengehörenden einheitlichen Vorgang dar, der auch rechtlich nur einer einheitlichen Bewertung

76

BGHZ 125, 141, 143 f.; BGHZ 113, 335, 343, 347 f. BGHZ 110, 47, 65; BGHZ 113, 335, 343; BGHZ 118, 93, 95. 78 BGHZ 132, 133, 139; BGHZ 132, 141, 145; BGHZ 152, 37, 43; BGHZ 166, 8, 12 f.; BGHZ 170, 47, 52. 79 BGHZ 113, 335, 343 f. 80 BGHZ 132, 133, 139. 81 Siehe Gliederungspunkt IV.2. 82 BGHZ 166, 8, 12. 83 BGHZ 113, 335, 349; vgl. auch OLG Düsseldorf DB 1995, 135 f.; OLG Hamm DB 1992, 2131; PENTZ, ZIP 2003, 2093, 2094, desgl. PENTZ, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, 4. Aufl., 2002, § 19 Rdn. 111; WINTER/WESTERMANN, in: Scholz, GmbHG, 10. Aufl., 2006, § 5 Rdn. 79; SCHMIDT-LEITHOFF, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, 4. Aufl., 2002, § 5 Rdn. 48. 77

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zugänglich ist84. Die Frage, ob eine wirtschaftliche Verknüpfung der Einlage und des weiteren Geschäfts vorliegt, die den Vorwurf einer Umgehung begründet, bemisst sich daher nach dem Willen der Gesellschafter. Wenn sie durch eine Abrede zu erkennen geben, dass sie die Einlageerbringung und das weitere Geschäft als einen einheitlichen wirtschaftlichen Vorgang betrachten, liegt eine Umgehung der Kapitalaufbringungsvorschriften vor. Inhaltlich muss die Abrede darauf gerichtet sein, dass die Stammeinlage im wirtschaftlichen Ergebnis durch eine andere Leistung als Geld erbracht werden soll oder kann85. Ein wirtschaftlicher Gestaltungswille genügt86. In jedem Fall reicht es aus, wenn der Gesellschafter seine Einlage nicht unabhängig von der Leistung der Gesellschaft an ihn erbringt87. Die Abrede muss rechtlich nicht verbindlich sein88. Sie kann sowohl zwischen dem Einlageschuldner und den Mitgesellschaftern als auch zwischen dem Einlageschuldner und einem Geschäftsführer getroffen werden89. Der BGH hat es jedoch auch ausreichen lassen, dass die Gesellschafterversammlung das ihr bekannt gegebene Vorgehen der Geschäftsführung stillschweigend billigt90. Bei einer Einmann-GmbH reicht ausnahmsweise ein entsprechendes Vorhaben des Gründers91. Alle diese Regen gelten auch für die verdeckte Erbringung von Dienstleistungen.

2. Vermutungsregeln für die Umgehungsabrede Im vorangegangenen Abschnitt ist dargelegt worden, dass die Umgehungsabrede das wesentliche Tatbestandsmerkmal darstellt. Weitere Vorausset84

BGHZ 113, 335, 349; vgl. auch OLG Düsseldorf DB 1995, 135 f.; OLG Hamm DB 1992, 2131; PENTZ, ZIP 2003, 2093, 2094. 85 BGHZ 132, 133, 139; BGHZ 166 8, 11; LUTTER/HOMMELHOFF, in: dies., GmbHG, 16. Aufl., 2004, § 5 Rdn.43; HUECK/FASTRICH, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Aufl., 2006, § 19 Rdn. 39; PENTZ, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, 4. Aufl., 2002, § 19 Rdn. 122; WINTER/WESTERMANN, in: Scholz, GmbHG, 10. Aufl., 2006, § 5 Rdn. 79. 86 OLG Düsseldorf, Urteil vom 16.12.2005, 16 U 176/05, BeckRS 2006, 02078; OLG Düsseldorf DB 1995, 135 f.; WINTER/WESTERMANN, in: Scholz, GmbHG, 10. Aufl., 2006, § 5 Rdn. 79. 87 OLG Koblenz GmbHR 1988, 439, 440. 88 BGHZ 152, 37, 43; HABERSACK, in: FS Priester, 2007, S. 157, 168; HUECK/FASTRICH, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Aufl., 2006, § 19 Rdn. 39; PENTZ, in: Rowedder/SchmidtLeithoff, GmbHG, 4. Aufl., 2002, § 19 Rdn. 122. 89 BGHZ 132, 133, 139; OLG Düsseldorf, Urteil vom 16.12.2005, 16 U 176/05, BeckRS 2006, 02078; auch schon OLG Düsseldorf, DB 1995, 135; EBBING, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 19, 144; HUECK/FASTRICH, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Aufl., 2006, § 19 Rdn. 39; WINTER/WESTERMANN, in: Scholz, GmbHG, 10. Aufl., 2006, § 5 Rdn. 79. 90 BGHZ 166, 8, 12 f. 91 BGH ZIP 2008, 643, 644; PENTZ, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff, GmbHG, 4. Aufl., 2002, § 19 Rdn. 122.


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zungen müssen nicht erfüllt sein, wenn eine Umgehungsabrede vorliegt, denn das Vorliegen einer Abrede ist „erforderlich, aber auch ausreichend“92. Der Inferent kann nicht einwenden, dass die Gesellschaft nicht daran gehindert gewesen sei, die Einlagemittel entgegen der Umgehungsabrede für andere Zwecke zu verwenden93. Wenn eine Umgehungsabrede vorliegt, ist es insbesondere irrelevant, ob ein zeitlicher oder sachlicher Zusammenhang zwischen Einlageleistung und Rückzahlung besteht. Vielmehr ist nach gefestigter Rechtsprechung des BGH die Umgehungsabrede die allein maßgebliche Voraussetzung für das Vorliegen einer Umgehung94 – was sich gerade dann zeigt, wenn die zeitliche Nähe fehlt95. Auch die Instanzgerichte gehen davon aus, dass dem engen zeitlichen Abstand lediglich Indizfunktion zukommt und trotz seines Fehlens eine Umgehung vorliegt, wenn eine solche verabredet wurde96. In der Literatur wird die Bedeutung des zeitlichen Zusammenhangs ebenfalls lediglich als Indiz aufgefasst97. Ist eine Abrede ausdrücklich nachgewiesen, ist das Fehlen eines engen zeitlichen Zusammenhangs unerheblich, da es eines Rückgriffs auf die Vermutungsregeln dann nicht bedarf. Etwas anderes ergibt sich auch nicht aus der neueren Rechtsprechung des BGH98. Dies bestätigt die Entscheidung des BGH vom 16. Januar 2006, in der der BGH beide Fälle (Absprache und Vermutungstatbestand) für sich betrachtet99. Die von der Rechtsprechung entwickelten Vermutungsregeln gelten in gleicher Weise für die verdeckte Einbringung von Dienstleistungen100, denn die Interessenlage und Schutzbedürftigkeit der Gesellschaft und ihrer Gläubiger unterscheidet sich in keiner Hinsicht von der Situation bei sacheinlagefähigen Gesellschafterleistungen. Das Vorliegen eines engen zeitlichen und sachlichen Zusammenhangs zwischen den Zahlungen begründet danach 92

OLG Düsseldorf, Urteil vom 16.12.2005, 16 U 176/05, BeckRS 2006, 02078; EBBING, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 19 Rdn. 144. So für nachgewiesene Abreden auch HABERSACK, in: FS Priester, 2007, S. 157, 173. 93 BGHZ 170, 47, 56 f. 94 BGHZ 132, 133, 139. 95 So auch bei einem Fall, in dem ein zeitlicher Abstand von mehr als drei Jahren zwischen den Zahlungen lag, BGHZ 132, 141, 147; jüngst noch BGHZ 170, 47, 58. 96 OLG Düsseldorf, Urteil vom 16.12.2005, 16 U 176/05, BeckRS 2006, 02078; OLG Koblenz GmbHR 1988, 439, 440. 97 EBBING, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 19, Rdn. 144; BAYER, GmbHR 2006, 449, 451; DERS., GmbHR 2004, 445, 448, desgl. LUTTER/BAYER, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Aufl., 2004, § 5 Rdn. 43 a.E.; PENTZ, ZIP 2003, 2093, 2094 f.; HUECK/FASTRICH, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Aufl., 2006, § 19 Rdn. 39; ULMER, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Aufl., 2005, § 5 Rdn. 171; WINTER/WESTERMANN, in: Scholz, GmbHG, 10. Aufl., 2006, § 5 Rdn. 80. 98 Namentlich BGHZ 165, 113. 99 BGHZ 166, 8, 17. 100 A.A. HABERSACK, in: FS Priester, 2007, S. 157, 169 f.

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die Vermutung einer Umgehungsabsprache101. Die Darstellung dieser Regeln im Einzelnen würde den Rahmen des Beitrags überschreiten.

3. Ausnahmetatbestände Da die Haftungsvoraussetzungen für die verdeckte Einlage von Dienstleistungen denen des Instituts der verdeckten Sacheinlage entsprechen, sind im Grundsatz auch die Ausnahmetatbestände zu übertragen. Insbesondere wird auch bei der verdeckten Einbringung von Dienstleistungen trotz eines engen sachlichen und zeitlichen Zusammenhangs dann keine Vermutung für eine Abrede begründet, wenn nach den von der Rechtsprechung aufgestellten Maßstäben ein gewöhnliches Umsatzgeschäft vorliegt. Entsprechend der jüngsten Rechtsprechung ist dabei jedoch nicht von einer generellen Bereichsausnahme auszugehen. Vielmehr sollen – jedenfalls für die AG – „gewöhnliche Umsatzgeschäfte im Rahmen des laufenden Geschäftsverkehrs“ nicht generell zur Unanwendbarkeit der Vermutungsregeln führen102. Wann genau ein Umsatzgeschäft die Anwendung der Vermutungsregeln ausschließt, hat der BGH offen gelassen103. Die Konkretisierung der Merkmale eines „gewöhnlichen Umsatzgeschäfts“ und des „laufenden Geschäftsverkehrs“ durch den BGH spricht für eine restriktive Handhabung dieser Ausnahme. So soll ein „gewöhnliches Umsatzgeschäft“ bei einem Volumen von über 60 % des Grundkapitals der Gesellschaft oder bei einer besonderen Bedeutung des Geschäfts (beispielsweise der Übertragung der wesentlichen Aktiva) nicht vorliegen104. An dem Merkmal eines schützenswerten „laufenden Geschäftsverkehrs“ schließlich fehlt es im Gründungsstadium einer Gesellschaft105. Die Beweislast für das Vorliegen eines Umsatzgeschäfts trägt der Gesellschafter106. Diese Maßstäbe werden entsprechend auch bei der verdeckten Einlage von Dienstleistungen zu gelten haben. Weiter gehende Ausnahmen sind nur insoweit anzuerkennen, wie das Gesetz diese regelt107. Eine Ausnahme besteht daher bei der Übernahme der 101

BGHZ 153, 107, 109. BGHZ 170, 47, 57 entgegen der Vorinstanz OLG Hamm ZIP 2005, 1138, 1140; zu weit daher HABERSACK, in: FS Priester, 2007, S. 157, 169; für eine restriktive Handhabung auch OLG Düsseldorf DB 1995, 135, 136; HUECK/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Aufl., 2006, § 19 Rdn. 40; ROTH, in: Roth/Altmeppen, GmbHG, 5. Aufl., 2005, § 19 Rdn. 47 a.E. 103 BGHZ 170, 47, 58. 104 BGHZ 170, 47, 59. 105 BGHZ 170, 47, 59. 106 PRIESTER, in: Scholz, GmbHG, 9. Aufl., 2002, § 56 Rdn. 31. 107 Für weiter reichende Ausnahmen HOFFMANN, NZG 2001, 433, 436 f. 102


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Geschäftsführung durch den einlegenden Gesellschafter108, denn § 6 Abs. 3 GmbHG erkennt gesetzlich das Bedürfnis für die – höchstpersönliche – Geschäftsführung durch einen Gesellschafter an, sodass eine angemessene Vergütung für den Gesellschafter-Geschäftsführer nicht über die Grundsätze der verdeckten Erbringung von Dienstleistungen rückforderbar ist. Ein Bedürfnis für weitere Ausnahmen ist nicht ersichtlich. Insbesondere die Annahme einer generellen Bereichsausnahme von der Vermutung für Dienst- und Werkleistungen des Gesellschafters, wie Habersack dies vorschlägt109, ist mit dem restriktiven Ansatz des BGH nicht vereinbar.

4. Zur Rechtsfolge Werden anstelle der zugesagten Bareinlage verdeckt Dienstleistungen erbracht, behält die Gesellschaft ihre nicht erfüllte Einlageforderung. Die Nichterfüllung ergibt sich daraus, dass durch die Umgehungsabrede Einlageverpflichtung und Dienstleistungen verknüpft sind und die wirtschaftliche Erbringung von Dienstleistungen naturgemäß nicht zur Erfüllung der Bareinlageschuld führen kann. Der Gesellschafter kann zwar gem. §§ 812 ff. BGB die Rückgewähr seiner fehlgeschlagenen Einlagezahlung verlangen. Er kann jedoch gegen die Einlageforderung wegen § 19 Abs. 2, 5 GmbHG nicht aufrechnen110. Diese strengen Rechtsfolgen dienen dazu, eine Umgehung der Kapitalaufbringungsschutzvorschriften zu verhindern. Es wäre auch nicht sachgerecht, vom Schuldner einer Sacheinlage, der eine Kapitalschutzvorschrift versehentlich nicht beachtet, die vollständige Erbringung der Einlage (in bar) zu verlangen, vom Schuldner einer Bareinlage, der die Anforderungen der Sacheinlage umgeht oder als Einlage gänzlich unzulässige Dienstleistungen erbringt, hingegen nicht. In Lehre und Rechtsprechung ist nicht abschließend geklärt, in welcher Höhe die Bareinlage nachgefordert werden kann, wenn nicht der volle Betrag an den Gesellschafter zurückgezahlt wurde. Bei richtiger Betrachtung ist jedenfalls dann die gesamte vereinbarte Bareinlage zu leisten, wenn bereits bei Erbringung der Bareinlage deren vollständige Rückzahlung vereinbart war. In einem solchen Fall steht aufgrund der Abrede die fehlende Erfüllungstauglichkeit schon bei der Leistung fest111. Die mangelnde Erfüllungseignung folgt auch daraus, dass die vermeintlich geleistete 108

So auch HABERSACK, in: FS Priester, 2007, S. 157, 171. Habersack, in: FS Priester, 2007, S. 157, 170 f. 110 BGH NJW 1998, 1951, 1953; ROTH, in: Roth/Altmeppen, GmbHG, 5. Aufl., § 19 Rdn. 59; HUECK/FASTRICH, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Aufl., 2006, § 19 Rdn. 41. 111 Zur fehlenden Erfüllungswirkung vgl. LUTTER/BAYER, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Aufl., § 5 Rdn. 48; HUECK/FASTRICH, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Aufl., 2006, § 19 Rdn. 41; ROTH, in: Roth/Altmeppen, GmbHG, 5. Aufl., § 19 Rdn. 59. 109

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Bareinlage in den Fällen der verdeckten Sacheinlage insgesamt nicht zur freien Verfügung der Geschäftsführer steht, denn sie soll nach den Vereinbarungen der Beteiligten zur Erfüllung der eingegangenen Rückzahlungsverpflichtung verwendet werden. Steht aber eine Bareinlage nicht zur freien Verfügung der Geschäftsführer, kann sie nicht – auch nicht teilweise – als Erfüllung anerkannt werden112. Schließlich widerspräche es der Rechtssicherheit, die Erfüllungswirkung der Zahlung des Gesellschafters nicht schon bei Erbringung der Leistung abschließend beurteilen zu können. Das aber wäre die Folge, wenn man die Bareinlage zunächst als mit Erfüllungswirkung erbracht ansähe und bei gestaffelter Rückzahlung von einem nachträglichen, gestaffelten Wegfall der Erfüllungswirkung ausgehen müsste. Anders wäre all dies nur dann, wenn schon die Umgehungsabrede eine nur teilweise Rückzahlung vorsieht; dann besteht ein Anspruch auf Nachleistung der Bareinlage auch nur in der Höhe, in der durch die Umgehungsabrede eine Rückzahlung vereinbart ist. Der Gesellschafter wird dadurch nicht unbillig beeinträchtigt, da er einen bereicherungsrechtlichen Rückforderungsanspruch gegen die Gesellschaft wegen der unwirksamen Einlageerbringung in voller Höhe hat (s.o.). Das Risiko, dass er diesen Anspruch bei der Gesellschaft (etwa wegen deren Insolvenz) nicht durchsetzen kann, ist das Risiko jedes ungesicherten Gläubigers und letztlich Folge einer Umgehung der Kapitalschutzvorschriften.

5. Zwischenergebnis Die Regeln betreffend die Umgehung der Kapitalaufbringungsregeln haben somit keine Lücke bei Dienstleistungen. Es gelten dieselben Grundsätze wie bei der verdeckten Sacheinlage: (1) Eine nachweisbare Umgehungsabrede führt immer zur Haftung wegen Umgehung, und (2) eine Umgehungsabrede kann bei engem zeitlichem und sachlichem Zusammenhang (unter den vom BGH entwickelten Voraussetzungen) vermutet werden, sofern nicht (wiederum unter den vom BGH entwickelten Voraussetzungen) ein Umsatzgeschäft zur Nichtanwendung der Vermutungsregeln führt. Aufgrund der Regelung des § 6 Abs. 3 GmbHG gelten zudem auch angemessene Vergütungsvereinbarungen für die Geschäftsführerleistungen eines Gesellschafter-Geschäftsführers nicht als Umgehung. Rechtsfolge der Umgehung des § 27 Abs. 2 AktG analog ist es, dass die Barzahlung die Einlageverpflichtung nicht tilgt, sodass die Bareinlageverpflichtung nach wie vor besteht und durchgesetzt werden kann.

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BGHZ 96, 231, 242; BGHZ 113, 335, 347 f.; BGHZ 125, 141, 151.


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V. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse 1. Wer eine Bareinlage verspricht, aber der Sache nach stattdessen Dienstleistungen erbringt, haftet nach § 19 Abs. 5 GmbHG auf Erbringung der Bareinlage. Die gegenteilige Auffassung würde zu einem eklatanten Wertungswiderspruch mit der Haftung bei verdeckter Sacheinlage führen. Diese „Haftung wegen verdeckter Erbringung von Dienstleistungen“ ist, ebenso wie die für die verdeckte Sacheinlage, Teil eines umfassenden Systems zum Schutz der Kapitalaufbringungsregeln gegen Umgehung. Bei der verdeckten Einlage von Dienstleistungen ergibt sich die Haftung aus der Umgehung von § 27 Abs. 2 AktG analog. 2. Die Rechtsprechung des BGH vom Jahreswechsel 2005/2006 hat daran inhaltlich nichts geändert. Diese Entscheidungen – die die Anwendung der Rechtsfigur „verdeckte Sacheinlage“ auf Dienstleistungen ablehnen – sind allein eine Reaktion auf begriffliche Kritik. Es ist davon auszugehen, dass der BGH in nächster Zeit eine sich bietende Gelegenheit dazu nutzt, dies deutlich zu machen. Dabei wird auch klarzustellen sein, dass die Haftung wegen verdeckter Erbringung von Dienstleistungen in Voraussetzungen und Rechtsfolgen derjenigen wegen verdeckter Sacheinlage entspricht – nur mit dem Unterschied, dass das verdeckt Eingelegte nicht sacheinlagefähig sein muss. 3. Wie bei der verdeckten Sacheinlage besteht bei der Erbringung von Dienstleistungen eine Haftung aus Umgehungsschutz, wenn eine Umgehungsabrede vorliegt. Hier wie dort ist ein Inferent nicht schutzwürdig, wenn er sich vor oder bei Versprechen der Bareinlage deren Rückzahlung als Vergütung für anderweitige Leistungen zusagen lässt. Schutzwürdig sind hingegen die Gesellschaftsgläubiger, die auf den im Handelsregister publizierten Barmittelzufluss vertraut haben. Ob die Dienstleistungen für die Gesellschaft nützlich sind oder ihr objektiver Wert die Höhe der zugesagten Bareinlage erreicht, ist unerheblich. 4. Die Voraussetzungen einer Umgehungsabrede bei der verdeckten Einbringung von Dienstleistungen entsprechen den Regeln, wie sie für die anderen Umgehungstatbestände anerkannt sind. Eine Umgehungsabrede kann daher als solche ausdrücklich durch Beweismittel festgestellt werden, ohne dass es auf Vermutungsregeln ankommt. Sie kann zwischen dem Gesellschafter und der Gesellschaft oder zwischen dem Gesellschafter und Mitgesellschaftern getroffen werden. Eine besondere Form muss nicht eingehalten und die Abrede auch nicht rechtswirksam sein. Voraussetzung ist nur, dass dem Gesellschafter bei Erbringung seiner Bareinlage bewusst war, dass er sie später als Vergütung zurückerhält – dass also der Gesellschaft der Sache nach nur die anderen („verdeckten“) Leistungen verbleiben.

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5. Die von der Rechtsprechung entwickelten Vermutungsregeln für das Vorliegen einer Umgehungsabrede gelten in gleicher Weise auch für die verdeckte Einbringung von Dienstleistungen. Danach kann ein enger sachlicher und zeitlicher Zusammenhang die Vermutung für das Vorliegen einer Umgehungsabrede begründen. Auf das Vorliegen eines solchen engen (insbesondere zeitlichen) Zusammenhangs kommt es jedoch nicht an, wenn eine Abrede ausdrücklich nachgewiesen ist. 6. Ausnahmen zu den Vermutungsregeln sind restriktiv zu handhaben. Eine Ausnahme von der Vermutungsregel (also nicht bei nachgewiesener Abrede) kann beim Verkehrs- oder Umsatzgeschäft anzuerkennen sein, denn es gibt keinen Grund, aus dem bei der verdeckten Erbringung von Dienstleistungen etwas anderes als bei der verdeckten Sacheinlage gelten soll; der Gesellschafter handelt insofern gar nicht als solcher, sondern als Marktteilnehmer. Für Gesellschafterdienstleistungen gilt nur in einem Punkt eine zusätzliche Ausnahme: Das GmbHG erkennt eine solche in § 6 Abs. 3 GmbHG für die – höchstpersönliche – Geschäftsführung durch einen Gesellschafter an, sodass eine angemessene Vergütung für den GesellschafterGeschäftsführer nicht über die Grundsätze der verdeckten Erbringung von Dienstleistungen rückforderbar ist.

Die Publikumsaktiengesellschaft unter besonderer Berücksichtigung des französischen Rechts KATRIN DECKERT

Die Folgen der Teilnahme von Aktiengesellschaften am Kapitalmarkt stehen im Mittelpunkt des wissenschaftlichen Interesses von Klaus J. Hopt.1 In Frankreich und Deutschland wird zur Zeit intensiv diskutiert, ob die Orientierung einer Aktiengesellschaft am Kapitalmarkt Auswirkungen auf die Ausgestaltung des Aktienrechts im Sinne einer Ausdifferenzierung seiner Regeln haben sollte. Diese Frage wird auch auf dem 67. Deutschen Juristentag im September 2008 unter Vorsitz von Klaus J. Hopt untersucht werden. In beiden Ländern sind Anfänge einer Differenzierung des Aktienrechts abhängig von der Teilnahme der Aktiengesellschaften am Kapitalmarkt feststellbar. Bezüglich der verwendeten Kriterien und dem konkreten Ausmaß der Differenzierung existieren allerdings nicht unerhebliche Unterschiede. Von diesen Unterschieden zeugt im französischen Aktienrecht insbesondere der Rückgriff auf das Konzept der Publikumsaktiengesellschaft („La société anonyme faisant appel public à l’épargne“). Den Ausführungen zur Publikumsaktiengesellschaft sollen einige Bemerkungen zum appel public à l’épargne und dessen Konsequenzen vorangestellt werden, denn dieser – derzeitige2 – Schlüsselbegriff des französi1

Vgl. insb. HOPT, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975. Siehe aber Art. 42 1° b) des Gesetzgebungsvorhabens zur Modernisierung der Wirtschaft („Projet de loi de modernisation de l’économie“), das am 17.6.2008 in erster Lesung von der Assemblée nationale angenommen wurde und die Regierung ermächtigt, den appel public à l’épargne, das öffentliche Angebot von Wertpapieren, die Zulassung der Papiere zu einer Handelsplattform und die Bedingungen für eine Kapitalerhöhung zu reformieren. Laut der Gesetzesbegründung sollen der Anwendungsbereich des appel public à l’épargne auf das öffentliche Angebot von Finanzinstrumenten begrenzt und der Begriff des öffentlichen Angebots, die anwendbaren Regeln für die Emittenten, die ein öffentliches Angebot durchführen oder die die Zulassung ihrer Papiere zum Handel an einer Handelsplattform betreiben, und die Modalitäten der Beendigung des appel public à l’épargne neu definiert werden. Außerdem soll die Gründung des von der NYSE-Euronext an der Pariser Börse neu geschaffenen professionellen Marktsegments, welches für die Platzierung von Aktien bei qualifizierten Investoren bestimmt ist, begleitet werden. Ziel der Reform ist es, das auf die Emittenten und Wert2

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Katrin Deckert

schen Kapitalmarkt-3 und Gesellschaftsrechts4 dient als Ausgangspunkt der Überlegungen zur Publikumsaktiengesellschaft. Der Begriff des appel public à l’épargne, der mit dem Gesetz vom 24. Juli 19665 erstmals in Frankreich eingeführt wurde, ist dem europäischen und deutschen Recht unbekannt.6 Er kann nur annähernd mit „öffentlicher Vertrieb“ oder „öffentliche Zeichnungsaufforderung“ übersetzt werden. Nach Art. L. 411-1 Code monétaire et financier (C.mon.fin.), dem französischen Währungs- und Finanzgesetzbuch, erfolgt ein appel public à l’épargne durch die Zulassung von Finanzinstrumenten zum Handel an einem geregelten Markt (Art. L. 421-1 ff. C.mon.fin.) oder durch die Emission oder Veräußerung von Finanzinstrumenten an das Publikum, die unter Einsatz von Werbung, Haustürgeschäften oder unter Rückgriff auf Kreditinstitute oder Wertpapierdienstleistungsunternehmen abgewickelt werden. Die zwei Formen des appel public à l’épargne sind, isoliert betrachtet, dem deutschen Juristen geläufig: die Zulassung der Wertpapiere zum Handel im regulierten Markt an einer Börse (§ 32 ff. BörsG) und das öffentliche Angebot von Wertpapieren (§ 2 Nr. 4 WpPG).

I. Der appel public à l’épargne 1. Der Anwendungsbereich Der Kreis der Papiere, die Gegenstand eines appel public à l’épargne sein können, wird vom Code monétaire et financier weit gefasst, denn angepapierdienstleistungsunternehmen anwendbare Recht dem der anderen EU-Mitgliedsstaaten anzupassen und die internationale Wettbewerbsfähigkeit und Attraktivität des französischen Finanzplatzes zu stärken. Der genaue Inhalt und das Ausmaß der geplanten Änderungen ist zur Zeit noch ungewiss. Auch ist unklar, ob und wie der Status und das Regime des Publikumsemittenten im Kapitalmarktrecht (siehe II.2.) und der Publikumsaktiengesellschaft (siehe III., V.) reformiert oder sogar abgeschafft und ggf. ersetzt werden sollen. 3 FRANÇOIS, Appel public à l’épargne, Encyclopédie Dalloz, 2006, Rdn. 1; GRANIER, JCl. Sociétés Traité (Fasc.1610), 2000, Rdn. 1; MARINI, Rapport Sénat Nr. 438, 29.6.2005, S. 139; PIETRANCOSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, CD Rom 2000, éd. Hyperthèses, Rdn. 1656 f. 4 FRANÇOIS (Fn. 3), Rdn. 1; FRISON-ROCHE, in: Mélanges AEDBF-France, Vol. 1, 1997, S. 189, 189 ff.; GRANIER (Fn. 3), Rdn. 1; JEANTIN, Droit des sociétés, 3. Aufl., 1994, S. 189 f.; MARINI (Fn. 3), S. 139. 5 Gesetz Nr. 66-537 vom 24.7.1966 über die Handelsgesellschaften (JORF v. 26.7.1966, S. 6402). 6 Die Prospektrichtlinie (Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4.11.2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, Abl. L 345 v. 31.12.2003, S. 64) erwähnt ihn nur einmal im Erwägungsgrund 22.

Die Publikumsaktiengesellschaft

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knüpft wird an Finanzinstrumente (Art. L. 211-1 C.mon.fin.). Der Begriff der Finanzinstrumente umfasst zwar die Wertpapiere (Art. L. 211-2 ff. C.mon.fin.), auch wenn die Wertpapiere keine der aufgezählten Unterkategorien der Finanzinstrumente exakt abdecken, geht aber darüber hinaus. Im deutschen Recht wird ebenfalls auf den Begriff der Finanzinstrumente zurückgegriffen (vgl. § 2 Abs. 2 b WpHG), allerdings nicht im WpPG, das nur auf übertragbare Wertpapiere abstellt (§ 2 Nr. 1 WpPG). Kapitalanlagen des grauen Kapitalmarkts, d.h. nicht in Wertpapiere verbriefte Vermögensanlagen, dürfen in Frankreich anders als in Deutschland (§ 8 f ff. VerkProspG) nicht öffentlich angeboten werden; ihre Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt ist in beiden Ländern ausgeschlossen.7 Durch die Vorschriften, welche Emittenten einen appel public à l’épargne durchführen dürfen, soll der Zugang zum Kapitalmarkt kontrolliert werden. In Frankreich gilt dabei, anders als in Deutschland, das Prinzip der Ermächtigung (vgl. insbesondere Art. 1841 C.civ. für Gesellschaften): Sowohl der appel public à l’épargne als auch die Ausgabe von handelbaren Papieren sind grundsätzlich verboten. Nur Gesellschaften und andere juristische Personen, die ausnahmsweise durch das Gesetz dazu ermächtigt wurden, können auf diese Finanzierungstechnik zurückgreifen.8 Befugt sind hierzu insbesondere die Aktiengesellschaft und die Kommanditgesellschaft auf Aktien (Art. L. 224-2 C.com.).9 Die genannten gesetzlichen Bestimmungen sind auf Papiere, die von bestimmten, im Gesetzestext abschließend aufgezählten Emittenten ausgegeben oder garantiert werden, nicht anwendbar (Art. L. 411-2 I 1° – 4° C.mon.fin.; § 1 Abs. 2 Nr. 1 – 5 WpPG). Diese Ausschlusstatbestände werden in Frankreich als Teil der Definition des appel public à l’épargne 7

Der Kapitalmarkt bleibt folglich vielen, insb. kleinen und mittleren Unternehmen verschlossen, weshalb bei ihnen oft Probleme bei der Eigenkapitalausstattung auftreten. Öffentliche Angebote von Vermögensanlagen, ob in Wertpapieren verbrieft oder nicht, sollten deshalb prinzipiell erlaubt werden. 8 Bei Nichtbeachtung drohen strafrechtliche (Betrug, Art. 313-1 Code pénal [C.pén.], das französische Strafgesetzbuch; spezielle Strafvorschriften) und zivilrechtliche (Nichtigkeit der abgeschlossenen Verträge oder der ausgegebenen Papiere, vgl. insb. Art. 1841 C.civ.) Sanktionen. Die AMF kann ebenfalls Weisungen (injonction) erlassen (Art. L. 621-14 C.mon.fin.). 9 Der französische Gesetzgeber will mit diesem restriktiven Regime insb. vermeiden, dass Emittenten, deren finanzielle Solidität als problematisch betrachtet wird, durch einen appel public à l’épargne die Interessen der Anleger verletzen (so auch JEANTIN [Fn. 4], S. 333). Er ist von der Überlegenheit speziell der Aktiengesellschaft für den Schutz der Anleger überzeugt, weshalb er ihr auch ohne größere Hindernisse den Zugang zum Kapitalmarkt erlaubt (so auch BÉZARD, La Société Anonyme, 1986, S. 12). Das französische System birgt aber die Gefahr, dass die vom appel public à l’épargne ausgeschlossenen Gesellschaften als Folge über ungenügendes Eigenkapital verfügen und dass die gesetzlichen Bestimmungen umgangen werden. Man könnte daher überlegen, das öffentliche Angebot und/oder die Emission zumindest von Schuldverschreibungen oder anderen verbrieften Schuldtiteln prinzipiell zu erlauben.

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behandelt; das deutsche Recht sieht demgegenüber in diesen Fällen einen Ausschluss vom Anwendungsbereich der Vorschriften des WpPG vor. Inhaltlich sind die Bestimmungen aber ähnlich.10

2. Die Definition Wie bereits kurz in der Einleitung erwähnt, umfasst der Begriff des appel public à l’épargne zwei Formen unterschiedlicher Intensität des Zugangs zum Kapitalmarkt. Die Zulassung von Finanzinstrumenten zum Handel an einem geregelten Markt (i.S.d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 14 der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente11) ist die typische und intensivste Form des appel public à l’épargne. Der Kapitalmarkt wird durch die Zulassung und den anschließenden Handel der Papiere automatisch und fortwährend in Anspruch genommen. Gemäß Art. L. 421-14 II Abs. 1 C.mon.fin. ist für die Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt von in Art. L. 211-1 I Nr. 1 und 2 C.mon.fin. genannten Finanzinstrumenten im Prinzip die Zustimmung des Emittenten erforderlich (vgl. auch § 32 Abs. 2 BörsG). Das öffentliche Angebot ist in beiden Ländern problematischer. Der deutsche Gesetzgeber hat die Definition des öffentlichen Angebots in der deutschen Fassung der Prospektrichtlinie (die von der französischen und englischen leicht abweicht) (Art. 2 Abs. 1 d) fast buchstabengetreu übernommen (§ 2 Nr. 4 WpPG); im französischen Gesetzestext wird dagegen auf diesen Begriff nicht ausdrücklich Bezug genommen.12 Das öffentliche Angebot wird in Frankreich und in Deutschland weit gefasst; Einzelheiten seiner Bestimmung sind allerdings unterschiedlich,13 auch wenn die konkre10

Vgl. aber § 1 Abs. 2 Nr. 4 – 5 WpPG, die so nicht im französischen Recht existieren. MiFID (Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 21.4. 2004 über Märkte für Finanzinstrumente, Abl. L 145 v. 30.4.2004, S. 1). 12 Die französische Regierung hat bei der Umsetzung der Prospektrichtlinie entschieden, den Begriff des appel public à l'épargne beizubehalten. Sie war der (nicht begründeten) Ansicht, dass Nr. 2 des Art. L. 411-1 C.mon.fin. mit der Definition des öffentlichen Angebots in der Prospektrichtlinie übereinstimmt. 13 Das öffentliche Angebot ist in beiden Rechtsordnungen ein Angebot, das an das Publikum gerichtet ist. Auf den Willen des Emittenten, ein öffentliches Angebot durchführen zu wollen, kommt es nicht an (jedoch ist für die Aufnahme des Handels von Papieren am nicht geregelten, aber regulierten Alternext der Pariser Börse und am Entry Standard der Frankfurter Börse das Einverständnis des jeweiligen Emittenten erforderlich; für die Einbeziehung der Papiere in den Handel am nicht geregelten, aber organisierten Marché libre ist dagegen, anders als im deutschen Freiverkehr, das ausdrückliche Fehlen eines Widerspruchs des Emittenten notwendig). Dies wird in Frankreich z.T. kritisiert (vgl. MIGAUD, Rapport Assemblée Nationale Nr. 781, 30.6.1998, S. 222; BRANDFORD GRIFFITH/SABLÉ, Banque et Droit Nr. 64, 1999, 22, 24). 11


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ten Ergebnisse oft ähnlich sind. Bedauerlich sind das Fehlen einer ausdrücklichen Definition des öffentlichen Angebots und das Bestehen von Unklarheiten über seine genaue Dauer.

3. Die Privatplatzierung Die Privatplatzierung wird in Frankreich wie in Deutschland nicht definiert, es werden im Gesetz nur die verschiedenen Techniken der Privatplatzierung aufgezählt.14 Die Tatbestände sind in beiden Ländern ähnlich (Art. L. 411-2 Die deutsche Definition setzt den Akzent auf das Angebot, welches weit verstanden wird (ein Angebot im Rechtssinne wird nicht vorausgesetzt, eine Aufforderung zur Abgabe von Angeboten ist ausreichend). In Frankreich stellt man demgegenüber nicht auf das Angebot an sich, sondern auf die Emission bzw. die Veräußerung der Finanzinstrumente über bestimmte Vertriebswege, d.h. die Art der Platzierung, ab, worauf die Regeln des Zivilrechts, insb. zum Vertragsschluss Anwendung finden (Cour d’appel [CA] Paris, 17.6.1999, Parisbas, Rev. dr. bancaire, 1999, 124, mit Anm. GERMAIN/FRISON-ROCHE; TRÉBULLE, L’émission de valeurs mobilières, 2002, S. 40). Die Emission und die Veräußerung der Finanzinstrumente werden dabei als kollektives Angebot an bekannte oder unbekannte Anleger mit einer stillen oder ausdrücklichen Reserve bzgl. der Anzahl der Finanzinstrumente, die bei einer Annahme gezeichnet bzw. erworben werden können, verstanden (TRÉBULLE, ebd., S. 31 ff.). Erforderlich sind in beiden Rechtsordnungen die auf den Abschluss eines Kaufvertrags gerichtete Tätigkeit, die Bestimmtheit der Angebotsbedingungen und das Bestehen einer konkreten Zeichnungs- bzw. Erwerbsmöglichkeit der Papiere durch die Anleger. Gesetzliche Pflichtveröffentlichungen und die bloße Information in Informationssystemen stellen keine Angebote dar. Ein Angebot ist öffentlich, wenn es an das Publikum gerichtet ist. Der Begriff der Öffentlichkeit wird hier durch ein anderes, ebenso unbestimmtes Kriterium, das Publikum, ersetzt. Was genau darunter zu verstehen ist, wird in beiden Ländern uneinheitlich beantwortet. Die Auslegung des Begriffs erfolgt in Deutschland danach, ob das Angebot an einen bestimmten oder unbestimmten Personenkreis gerichtet ist, wobei nur letzteres als öffentlich betrachtet wird (vgl. Regierungsbegründung zum VerkProspG, BT-Drucks. 11/6340, S. 11; CARL/ MACHUNSKY, Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz, 1992, S. 34; FÖRSTER, Die Prospekthaftung der organisierten und grauen Kapitalmärkte, 2002, S. 185; GROSS, Kapitalmarktrecht, 3. Aufl., 2006, § 2 WpPG Rdn. 16; KOLLMORGEN/FELDHAUS, BB 2007, 225, 226; SCHÄFER, ZIP 1991, 1557, 1559 f.; SCHWARK, in: FS Schimansky, 1999, S. 739, 746). Dagegen wird in Frankreich auf die Vertriebsmethode Bezug genommen. Eine Emission oder eine Veräußerung sind an das Publikum, eine anonyme Masse von Anlegern (D’HÉROUVILLE, Banque et Droit Nr. 57, 1998, 20, 21; MIGAUD, ebd., S. 222 f.), gerichtet, wenn sie unter Einsatz von Werbung, Haustürgeschäften oder unter Rückgriff auf Kreditinstitute bzw. Wertpapierdienstleistungsunternehmen abgewickelt werden. Ob das Angebot öffentlich ist, sobald ein solcher Vertriebsweg, der die Öffentlichkeit des Angebots impliziert, gewählt wurde (Association Nationale des Sociétés par Actions, 5.4.2000) oder ob sowohl die Öffentlichkeit der Emission bzw. der Veräußerung als auch die Existenz eines der im Gesetz genannten Vertriebswege gleichzeitig vorliegen müssen (FRANÇOIS [Fn. 3], Rdn. 79; PIETRANCOSTA, in: Investor Protection in Europe, 2006, S. 339, 350), ist noch streitig. 14 Es stellt sich insb. die Frage, ob der Katalog abschließend ist oder nicht, ob es also noch andere Fälle der Privatplatzierung gibt, die nicht vom Gesetz erfasst werden, und wie mit diesen ggf. verfahren werden sollte.

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II 1° – 4° C.mon.fin., Art. D. 411-1 – Art. D. 411-4 C.mon.fin., Art. 211-2 Règlement général de l’Autorité des marchés financiers [Règl. gén. AMF], die Verordnung der französischen Finanzmarktaufsichtsbehörde; § 3 Abs. 2 Satz 1 WpPG).15 Die jeweiligen Bestimmungen zur Privatplatzierung sind allerdings konzeptionell und methodisch nicht immer klar und überzeugend.16

II. Die Folgen eines appel public à l’épargne im Kapitalmarktrecht 1. Die Prospektpflicht und die Prospekthaftung In Frankreich hat der Anbieter von Finanzinstrumenten (außer von Derivaten, für welche im Falle ihrer Emission und Veräußerung spezielle Bestimmungen gelten [Art. 211-1 3° i.V.m. Art. 213-1 Règl. gén. AMF]) die Pflicht, vor einem appel public à l’épargne einen Prospekt zu erstellen und diesen, nachdem er zuvor von der AMF kontrolliert wurde, zu veröffentlichen (Art. L. 412-1 I C.mon.fin., Art. L. 621-8 C.mon.fin., Art. 212-1 ff. Règl. gén. AMF); dies entspricht der Rechtslage in Deutschland (vgl. §§ 3 ff. WpPG, § 8 f ff. VerkProspG).17 Die Ausnahmen von der 15

Zu beachten ist aber insb. der Fall der Privatplatzierung bei einer Emission oder einer Veräußerung mit einem Verkaufspreis von weniger als 100.000 € bzw., unter bestimmten Voraussetzungen, 2.500.000 € in Frankreich (Art. L. 411-2 II 1° C.mon.fin., Art. 211-2, 1° u. 2° Règl. gén. AMF) und von nur 100.000 € in Deutschland (§ 3 Abs. 2 S. 1 Nr. 5 WpPG). 16 Das Konzept der Privatplatzierung, welches eine juristische Segmentierung der verschiedenen Anleger und somit einen Dualismus im Anlegerschutz zur Folge hat, ist überzeugend und in der Praxis auch erforderlich. Seine Rechtfertigung bedarf aber sicherlich noch weiterer Diskussion (fehlende Öffentlichkeit des Angebots, fehlende Schutzbedürftigkeit der Anleger, wirtschaftliche Gesichtspunkte?). Es stellt sich ebenso die Frage nach der geeigneten Methodik zur Bestimmung dieses Begriffs, eine positiv-konzeptionelle Definition der Privatplatzierung erscheint gegenüber einer Liste vorzugswürdig (ein Katalog der verschiedenen Tatbestände der Privatplatzierung ist zwar unter dem Gesichtspunkt der Rechtssicherheit positiv, aber auch unflexibel und zu eng). Schwierig gestaltet sich außerdem die genaue Abstimmung der Privatplatzierung mit dem appel public à l’épargne bzw. dem öffentlichen Angebot und der Prospektpflicht (handelt es sich bei der Privatplatzierung um eine Ausnahme von der Prospektpflicht [§ 3 Abs. 2 WpPG], eine Ausnahme vom appel public à l’épargne bzw. vom öffentlichen Angebot [Art. 411-2 II C.mon.fin.] oder gar um ein eigenständiges Konzept?). Kritisch zu betrachten ist schließlich auch, dass der Begriff der Privatplatzierung durch einen a contrario-Schluss Teil der Begriffsbestimmung des öffentlichen Angebots geworden ist; beide Definitionen sollten aber eigenständig und entsprechend ihrer Ziele und Zwecke bestimmt werden. 17 Sowohl die Erstellung des nunmehr für alle öffentlichen Angebote und Zulassungen zum Handel einheitlichen Prospekts (Inhalt, Gültigkeit, Verweise, Form), seine Billigung und Veröffentlichung als auch der Fall der grenzüberschreitenden Operation (Sprachenregime, zustän-


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Prospektpflicht (Art. L. 412-1 I Abs. 3 C.mon.fin. i.V.m. Art. 212-4 f. Règl. gén. AMF; § 4 Abs. 1 und 2 WpPG, § 8 f Abs. 2 Nr. 8 und 9 VerkProspG) werden in ähnlicher Weise abschließend im Gesetz aufgezählt.18 Grund für diese starke staatliche Regulierung ist, dass durch das öffentliche Angebot und die Zulassung zum Handel das Anlegerpublikum aufgefordert wird, in ein Unternehmen zu investieren. Die (Klein-) Anleger haben oft keine Kenntnisse vom Unternehmen und den angebotenen Papieren und regelmäßig auch keine Möglichkeit, die Vertragsbedingungen individuell auszuhandeln. Die Aufforderung stellt also für sie eine Gefahrenquelle dar.19 Durch den Prospekt soll die ordnungsgemäße Information der Anleger sichergestellt und die (vermutete) Informationsasymmetrie beseitigt werden, der Prospekt dient also insbesondere dem Schutz der Anleger. Demgegenüber wurde die Haftung im Straf-, Verwaltungs- und Zivilrecht für den nicht erstellten, unrichtigen oder unvollständigen Prospekt auf europäischem Niveau nicht vollständig harmonisiert,20 es existiert diesbezüglich nur eine Minimalregelung (Art. 6 der Prospektrichtlinie).21 Die dige Behörde und Verfahren) werden in Frankreich und in Deutschland detailliert geregelt und weisen insgesamt nur wenige Unterschiede auf, was auf die Maximalharmonisierung durch die Prospektrichtlinie zurückzuführen ist. Die Regelung ist allerdings an mehreren Stellen unzureichend und bedarf einer Reform. 18 Die Befreiungen von der Prospektpflicht bleiben in Frankreich und Deutschland gegenüber den Befreiungsregeln der Prospektrichtlinie zurück. Es wäre wünschenswert, diese daran anzugleichen und die Befreiungstatbestände sachgerecht zu erweitern (z.B. Bezugsrechte und Arbeitnehmerbezugsprogramme), insb. um den Unternehmen eine ausreichende Eigenkapitalbeschaffung zu erleichtern. Die existierenden Ausnahmen sind außerdem nicht immer konsistent und oft zu aufwendig durchzuführen mit der Folge, dass sie die Kapitalaufnahme der Unternehmen unnötig verzögern. 19 Genauso bereits HOPT, Gutachten G für den 51. DJT, 1976, G 93; WIEDEMANN, Gesellschaftsrecht, Bd. 1, 1980, S. 491. 20 Verantwortlich hierfür sind sowohl die erheblichen systematischen und inhaltlichen Unterschiede auf dem Gebiet der Prospekthaftung in den EU-Mitgliedsstaaten als auch die mangelnden Kompetenzen der EU (insb. auf dem Gebiet des Verwaltungs- und Strafrechts). Viele EU-Mitgliedsstaaten haben außerdem verfassungsrechtliche Sensibilitäten hinsichtlich einer Intervention der EU im Haftungsrecht. 21 Auf die daraus resultierende Vielfalt der Haftungsregime in Europa und ihre weit reichenden negativen Folgen wird vor allem in der deutschen Literatur regelmäßig hingewiesen. Die gewonnene positive Wirkung der Harmonisierung des Prospektregimes drohe wegen der Zersplitterung und der Unterschiede bzgl. der Sanktionen und der daraus resultierenden juristischen Unsicherheiten verloren zu gehen (BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, 2005, S. 289; HOPT, Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionen, 1991, S. 10). Die Anstrengungen der Harmonisierung seien unvollständig, solange es divergierende Regeln auf der Sanktionsseite gebe (BRELLOCHS, ebd., S. 300; FLEISCHER, Gutachten F für den 64. DJT, 2002, F 75; HOPT/VOIGT, WM 2004, 1801, 1802; HORN, Europäisches Finanzmarktrecht, 2003, S. 99). Die Haftung als Korrelat für ein effektives Prospektregime sei ein wichtiges Instrument zur Durchsetzung der gesetzlichen Bestimmungen. Nur eine Harmonisierung der Haftungsvoraussetzungen garan-

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Bedeutung und Ausgestaltung der strafrechtlichen, verwaltungsrechtlichen und zivilrechtlichen Haftung ist in Frankreich und in Deutschland sehr unterschiedlich. In Frankreich existiert insbesondere, anders als in Deutschland (vgl. § 264 a StGB [Kapitalanlagebetrug]), die spezielle Straftat der Verbreitung falscher oder irreführender Kapitalmarktinformationen (Art. L. 465-2 Abs. 2 C.mon.fin.), deren Anwendungsbereich allerdings auf geregelte Märkte begrenzt ist. Derartiges Fehlverhalten kann ebenfalls von der AMF verwaltungsrechtlich sanktioniert werden (Art. L. 621-15 II lit. c) C.mon.fin., Art. 632-1 Règl. gén. AMF),22 was in der Praxis auch häufig geschieht (vgl. mit der Rechtslage in Deutschland: Ordnungswidrigkeit gemäß § 30 WpPG). Zivilrechtliche Schadensersatzbegehren wegen falscher Kapitalmarktinformation, und insbesondere für fehlerhafte oder unvollständige Prospekte, spielen in Frankreich praktisch bislang eine ganz untergeordnete Rolle, der Klageweg wird nur selten beschritten.23 Sofern Schadensersatzansprüche überhaupt auf diesem Gebiet tiere, dass die Struktur, das Funktionieren und die Ziele der Prospekthaftung auf europäischem Niveau identisch bzw. ähnlich seien und dass so die Entwicklung der Haftung auf europäischem Niveau einheitlich verlaufe (BRELLOCHS, ebd., S. 304). Unterschiede diesbzgl. stellen auch ein Hindernis für eine freie europaweite Kapitalaufnahme dar. Die Ausgestaltung des nationalen Haftungsregimes ist für den Anbieter ein wichtiges Kriterium der Wahl des Kapitalmarkts, in dem der öffentliche Vertrieb stattfinden soll. Viele Autoren (u. Verbände) wünschen deshalb die Harmonisierung zumindest der zivilen Prospekthaftung (BRELLOCHS, ebd., S. 289; DAI, Stellungnahme vom 2.9.2002, S. 4; 64. DJT, Beschluss 1.5. [Verhandlungen des 64. DJT, 2002, Bd. II/1, S. 88]; HOPT, ZGR 2002, 333, 354; HORN, ebd., S. 103; V. ILLBERG/NEISES, WM 2003, 635, 642). Dies ist begrüßenswert; um aber realistisch zu bleiben, sollte dies in einer Art und Weise geschehen, die den Mitgliedstaaten noch gewisse Freiheiten bei der Umsetzung lässt (so auch FERRANI, Building an EU Securities Market, 2004, S. 192). 22 Eine Kumulierung der beiden Sanktionen ist möglich (Conseil constitutionnel, Ents. Nr. 89-260, 28.7.1989: Abl. 1.8.1989), wird aber teilweise im französischen Schrifttum kritisiert (siehe CANIVET, D. affaires 1996, 63, 67; OHL, Droit des sociétés cotées, 2. Aufl., 2005, S. 290). 23 Das ist insb. darauf zurückzuführen, dass sich der Staat zum Schutz der Anleger und des Kapitalmarkts besonders berufen fühlt. Außerdem kennt das französische Recht, anders als das deutsche (§§ 44 ff. BörsG, §§ 13, 13 a VerkProspG), keine spezialgesetzliche Prospekthaftung; eine allgemeine zivilrechtliche Haftung für Falschinformation des Kapitalmarkts fehlt ebenfalls. Als Anspruchsgrundlage für die Geltendmachung insb. von Schadensersatzansprüchen sind daher meist nur die allgemeinen Vorschriften zur Deliktshaftung gem. Art. 1382 ff. C.civ. einschlägig; eine vertragliche Beziehung zw. den Prospektverantwortlichen und dem Anleger besteht häufig nicht, weshalb eine vertragliche Haftung gem. Art. 1147 Code civil (C.civ.), dem französischen Zivilgesetzbuch, oft ausgeschlossen ist (außerdem ist der Prospekt kein vertragliches Angebot, sondern nur eine vorvertragliche Information, bei deren Verletzung man in Frankreich das Deliktsrecht anwendet [zutreffend LE TOURNEAU/CADIET, Droit de la responsabilité et des contrats, 4. Aufl., 2003, S. 245 f.]). Die Voraussetzungen der deliktischen Prospekthaftung, die sich von den deutschen nicht unerheblich unterscheiden, sind jedoch oft nicht erfüllt; regelmäßig bestehen Beweisschwierigkeiten insb. bzgl. des Schadens und des


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gerichtlich geltend gemacht werden, geschieht dies regelmäßig im Rahmen eines Strafverfahrens, in dem die geschädigten Anleger als „partie civile“ auftreten.24

2. Der Status des Publikumsemittenten Sobald in Frankreich ein appel public à l’épargne durchgeführt wird, erhält der Emittent, anders als im deutschen Recht, automatisch den Status des Publikumsemittenten („émetteur faisant appel public à l’épargne“).25 Dieser Status ist rechtsform- und marktsegmentunabhängig und kann nur unter strengen Voraussetzungen (Art. 215-1 Règl. gén. AMF) verlassen werden.26 Daran werden während der Marktteilnahme Folgepflichten, insbesondere laufende Informations- und Publizitätspflichten geknüpft,27 welche bei Nichtbeachtung straf-, verwaltungs- und zivilrechtlich sanktioniert werden können. Daneben bestehen weitere Anknüpfungspunkte für andere Marktteilnahmepflichten, insbesondere der des Emittenten, dessen Kausalzusammenhangs. Auch die Form und die Art der Entschädigung sind zur Zeit noch unklar. Unterschiede existieren ebenfalls bei der prozessualen Geltendmachung des Schadens, insb. durch Kollektivklagen (in Frankreich existiert die Möglichkeit einer repräsentativen Klage durch anerkannte Verbraucher- oder Anlegervereine gem. Art. L. 422-1 Code de la consommation, dem französischen Verbrauchergesetzbuch, und Art. L. 452-2 C.mon.fin.; in Deutschland können dagegen Gruppenklagen [gem. Art. 1 § 3 Nr. 8 RBerG, §§ 59 ff. ZPO] und Musterverfahren nach dem KapMuG durchgeführt werden), sowie bei der Verjährung (im französischen Vertragsrecht gilt im Prinzip die dreißigjährige Verjährungsfrist [Art. 2262 C.civ.], im Deliktsrecht die zehnjährige Verjährung ab Entstehen des Schadens [Art. 2270-1 C.civ.]; vgl. zu der viel kürzeren Verjährungsfrist in Deutschland: § 46 BörsG und § 13 Abs. 5 VerkProspG). 24 Gem. Art. 418 Abs. 3 Code de procédure pénale (C.pr.pén.), der französischen Strafprozessordnung, kann eine Person vor einem Strafgericht Schadensersatz verlangen, wenn sie gem. Art. 2 Abs. 1 C.pr.pén. persönlich einen Schaden erlitten hat, der direkt von der Straftat verursacht wurde. Bei der Klage („action civile“) handelt es sich um einen deliktsrechtlichen Anspruch gem. Art. 1382 ff. C.civ. (Cour de cassation [Cass.], sect. crim., 1.6.1932, DP 1924, I, 131; CA Pau, 12.3.1997, Gaz. Pal. 1999, 1, somm., 148; LE TOURNEAU/CADIET [Fn. 23], S. 195). Dieses Verfahren, welches z.B. den Vorteil bietet, dass die Strafverfolgungsbehörden zum großen Teil die Beweisführung übernehmen, ist jedoch schwerfällig und langwierig, so dass bislang nur wenige Entscheidungen der Strafgerichte dazu vorliegen (vgl. Cass. crim., 29.1. 2000, Rev. sociétés 2001, 380 mit Anm. BOULOC). 25 Eine positive Legaldefinition des Begriffs des Publikumsemittenten und der Kriterien für den Eintritt in diesen Status existieren nicht, auch wenn dies für die Rechtssicherheit unabdingbar ist (vgl. auch III.1. u. III.2.). 26 Siehe auch III.3. 27 Z.B. Pflicht zur richtigen, genauen und ehrlichen Information (Art. 223-1 Règl. gén. AMF); Pflicht zur unverzüglichen Veröffentlichung von Insiderinformationen (Art. 223-2 Règl. gén. AMF) und von Directors’ Dealings (Art. L. 621-18-2 C.mon.fin., Art. 223-22 ff. Règl. gén. AMF).

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Finanzinstrumente zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind.28 Dieser Emittent ist ebenfalls ein Publikumsemittent, denn er (bzw. seine Finanzinstrumente) ist vorher Gegenstand eines appel public à l’épargne gewesen. Folglich besteht in Frankreich eine starke Abstufung der Folgepflichten nach einem appel public à l’épargne. Diese Abstufung ist aber nicht unveränderlich, denn der AMF wird, anders als der BaFin, bei der Umsetzung und Durchführung der gesetzlichen Vorgaben ein nicht unerheblicher Spielraum eingeräumt (siehe insb. Art. L. 412-1 II C.mon.fin. bzgl. der Publizitätsfolgepflichten). Das französische Kapitalmarktrecht geht auf diesem Gebiet weiter als das deutsche und europäische29 Recht.30 28 Z.B. Pflicht zur Veröffentlichung von Veränderungen des Stimmrechtsanteils (Art. L. 233-7 C.com., Art. 223-11 ff. Règl. gén. AMF); Verbot von Insidergeschäften (Art. L. 465-1 C.mon.fin., Art. 622-1 f. Règl. gén. AMF); Verbot der Marktmanipulation (Art. L. 465-2 Abs. 1 C.mon.fin., Art. 631-1 ff. Règl. gén. AMF); Rechnungslegungstransparenz (Art. L. 451-1-2 C.mon.fin.; Art. R. 232-11 et R. 232-13 C.com; Art. 222-1 ff. Règl. gén. AMF). 29 Das europäische (vgl. Transparenzrichtlinie [Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 15.12.2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, Abl. L 390 v. 31.12.2004, S. 38] und Marktmissbrauchsrichtlinie [Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 28.1.2003 über InsiderGeschäfte und Marktmanipulation, Abl. L 96 v. 12.4.2003, S. 16]) und das deutsche (§§ 12 ff., 37 v ff. WpHG) Kapitalmarktrecht sehen kein gemeinsames Regime für die beiden den appel public à l’épargne konstituierenden Situationen vor, sondern wählen als Anknüpfungspunkt für die Marktteilnahmepflichten vor allem die Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt i.S.d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 14 MiFID. 30 Das französische Konzept des Publikumsemittenten scheint gerechtfertigt. Nicht nur bei Markteintritt, sondern auch während der Marktteilnahme des Emittenten bestehen für den Anleger Gefahren. Die Kleinanleger können (bzw. wollen) oft nicht ihre Interessen gegenüber dem Emittenten verteidigen und haben oft auch nicht die Möglichkeit, die Verwaltung und die Politik des Unternehmens hinreichend zu bewerten (so etwa auch WIEDEMANN [Fn. 19], S. 491), um ihre Entscheidung – Halten oder Abstoßen der Investition – in Kenntnis der Sachlage zu treffen (eingehend HOPT [Fn. 21], S. 10). Die zwei Kardinalprobleme, Ungleichgewicht der Informationen und verschiedene Interessenlagen des Kapitalsuchenden und der Kapitalgeber bzw. der Vermittler (vgl. FLEISCHER [Fn. 21], F 23), benötigen auch hier einen Ausgleich durch die Inpflichtnahme des Emittenten und der den Emittenten treibenden Kräfte. Die seit der MiFID geltenden Verhaltens-, Organisations- und Transparenzpflichten (u. folglich die zusätzlichen Garantien der Anleger beim Kauf von Finanzinstrumenten) als auch die Publikations- und Transparenzpflichten des Gesellschaftsrechts genügen an dieser Stelle nicht. Ohne ausreichende Schutzpositionen werden sich die Anleger vom Kapitalmarkt abwenden, was schwerwiegende Folgen für den Kapitalmarkt, den gesamten Finanzplatz und die Wirtschaft hat. Der Anlegerschutz liegt also auch im Interesse der Emittenten und im öffentlichen Interesse. Will man außerdem das Vertrauen der Anleger in den Handel an einem nicht geregelten Markt stärken und insgesamt funktionierende Kapitalmärkte ermöglichen, dann kann auf eine Mindestregulierung nicht verzichtet werden. Für alle Anleger in öffentlich angebotenen Papieren besteht schließlich das gleiche typische Schutzbedürfnis, denn ihr Informationsdefizit gegenüber der Marktgegenseite ist gleich, auf den wenig(er) liquiden nicht geregelten Kapitalmärkten ist es sogar oft noch höher. Es ist nicht ersichtlich, warum beim


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III. Der Begriff der Publikumsaktiengesellschaft im Aktienrecht 1. Die Definition der Publikumsaktiengesellschaft In Frankreich wird in einer Vielzahl aktienrechtlicher Vorschriften auf den Begriff der Publikumsaktiengesellschaft Bezug genommen. Eine gesetzliche Definition dieses Begriffs fehlt allerdings im französischen Recht, was insbesondere unter dem Gesichtspunkt der Rechtssicherheit zu bedauern ist. Fest steht aber, dass die Publikumsaktiengesellschaft eine Aktiengesellschaft ist, deren Finanzinstrumente Gegenstand eines appel public à l’épargne waren bzw. immer noch sind.31 Der Begriff des appel public à l’épargne ist dabei derselbe, der im Kapitalmarktrecht definiert und verwendet wird.32 Handel an nicht geregelten Märkten auf Information, Schutz und eine Mindestkontrolle verzichtet werden soll, sobald das öffentliche Angebot beendet ist. Anlegerschutz sollte deshalb im Kapitalmarktrecht rechtsform- und marktunabhängig erfolgen. Ein einheitlicher Grundschutz mit entsprechenden Grundpflichten durch das Kapitalmarktrecht mit dem Publikumsemittenten als Anknüpfungspunkt wäre demnach wünschenswert. Es sprechen auch viele Gründe für eine Ausweitung der Pflichten im Vergleich zum geltenden französischen Recht (u. erst recht im Vergleich zum deutschen Recht), zumindest einiger Publizitäts- und Informationspflichten sowie in abgemilderter Form auch der Verhaltenspflichten, als Mindestpflichten für alle Publikumsemittenten. Allerdings sollten den Emittenten durch die Pflichten im Kapitalmarktrecht der Zugang und die Teilnahme am Kapitalmarkt nicht unmöglich gemacht oder zu stark erschwert werden. Insb. für kleine und mittlere Unternehmen ist es oft schwierig, diesen Pflichten korrekt nachzukommen; ihre Erfüllung ist auch kostenaufwendig, was viele Unternehmen von einem Gang zum Kapitalmarkt zurückschrecken lassen kann, mit negativen Folgen für den Kapitalmarkt und die gesamte Volkswirtschaft. Aus diesen Gründen sollte ein Kompromiss zw. diesen verschiedenen Interessen und Zielen gefunden werden; außerdem nehmen die Publikumsemittenten unterschiedlich intensiv am Kapitalmarkt teil. Deshalb sollten die Marktteilnahmepflichten insb. für Publikumsemittenten, deren Papiere zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind, erhöht werden. Diese Abstufung der Folgepflichten der Publikumsemittenten sollte aber auf der Grundlage eines umfassenden Konzepts erfolgen. Schließlich scheint eine Harmonisierung unumgänglich, um europaweit gleichwertigen Anlegerschutz und vergleichbare Wettbewerbsbedingungen für die Emittenten zu gewährleisten. 31 Dies wird durch einen a contrario-Schluss aus Art. L. 412-1 III C.mon.fin., der die AMF ermächtigt, in ihrem règlement général die Modalitäten und Bedingungen festzulegen, unter denen ein Emittent einen appel public à l’épargne beenden kann, gefolgert. 32 Dies ist zu begrüßen. Allerdings sollten im Aktienrecht dahingehend Einschränkungen gelten, dass nur ein appel public à l’épargne von Aktien zum Status der Publikumsaktiengesellschaft führt. Es ist nicht ersichtlich, warum eine Aktiengesellschaft, die z.B. nur Schuldverschreibungen (o. andere Schuldtitel) öffentlich ausgibt, unter das Regime der Publikumsaktiengesellschaft gestellt wird, dessen Bestimmungen hauptsächlich die Aktionäre betreffen. Natürlich weisen z.B. Aktionäre und Inhaber von Schuldverschreibungen Parallelen auf und werden im Gesetz auch öfters gleichgestellt, tatsächlich haben sie aber unterschiedliche Interessen und benötigen nicht denselben Schutz. Bestimmte Regeln zur Publikumsaktiengesellschaft (z.B. externe und interne Kontrolle der Gesellschaft) könnten aber auch auf

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Das deutsche Aktienrecht kennt dagegen – jedenfalls bislang33 – im Kern nur einen Typ der Publikumsaktiengesellschaft, die börsennotierte Aktiengesellschaft (§ 3 Abs. 2 AktG), d.h. die Aktiengesellschaft, deren Aktien zum Handel an einem geregelten Markt i.S.d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 14 MiFID, insbesondere am regulierten Markt gem. §§ 32 ff. BörsG,34 zugelassen sind.

2. Der Eintritt in den Status der Publikumsaktiengesellschaft Die Kriterien für den Eintritt in den Status der Publikumsaktiengesellschaft werden im französischen Recht nicht positiv bestimmt. Es ist aber anerkannt, dass dieser Status, wie auch der des Publikumsemittenten, automatisch durch einen appel public à l’épargne, der die Papiere der Aktiengesellschaft zum Gegenstand hat, erlangt wird.35 Ein entsprechender Wille der Aktiengesellschaft ist hierfür nicht erforderlich. Es kann sogar vorkommen, dass die Gesellschaft gar nicht weiß, ob und wann sie den Status der Publikumsaktiengesellschaft erlangt hat, z.B. wenn ein Aktionär ohne ihr Wissen seine Aktien in der Öffentlichkeit veräußert hat. Angesichts der für die Aktiengesellschaft gravierenden Folgen, die im Aktienrecht an diesen Status geknüpft werden (und im Kapitalmarktrecht an den Aktiengesellschaften, die z.B. nur Schuldverschreibungen öffentlich ausgeben, erstreckt werden. 33 Der am 21. Mai 2008 vom Bundeskabinett verabschiedete Regierungsentwurf eines Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes (BilMoG) führt den Begriff der „kapitalmarktorientierten Kapitalgesellschaft“ ein (§ 264 d HGB i.d.F. des RegE BilMoG). Eine Kapitalgesellschaft ist danach kapitalmarktorientiert, wenn sie einen organisierten Markt i.S.d. § 2 Abs. 5 WpHG (d.h. einen geregelten Markt i.S.d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 14 MiFID) durch von ihr ausgegebene Wertpapiere in Anspruch nimmt oder die Zulassung solcher Wertpapiere zum Handel an einem solchen organisierten Markt beantragt hat. Außerdem soll nunmehr gemäß § 289 a HGB i.d.F. des RegE BilMoG (welches die Richtlinie 2006/46/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 14.6.2006 [die insb. die Vierte Richtlinie 78/660/EWG des Rates v. 25.7.1978 über den Jahresabschluss von Gesellschaften bestimmter Rechtsformen, Abl. L 222 v. 14.8.1978, S. 11, abändert], Abl. L 224 v. 16.8.2006, S. 1 [u. insb. Art. 1 Abs. 7, der wiederum Art. 46 a in die Vierte Richtlinie einfügt] umsetzt) nicht nur die börsennotierte Aktiengesellschaft (i.S.d. § 3 Abs. 2 AktG), sondern auch die Aktiengesellschaft, die ausschließlich andere Wertpapiere als Aktien zum Handel an einem organisierten Markt i.S.d. § 2 Abs. 5 WpHG ausgegebenen hat und deren ausgegebene Aktien auf eigene Veranlassung über ein multilaterales Handelssystem i.S.d. § 2 Abs. 3 S. 1 Nr. 8 WpHG gehandelt werden, in ihrem Lagebericht eine Erklärung zur Unternehmensführung, die auch die Entsprechenserklärung zum Corporate Governance Kodex nach § 161 AktG umfasst, abgeben. § 161 AktG soll entsprechend abgeändert werden. 34 HÜFFER, AktG, 8. Aufl., 2008, § 3 Rdn. 6. Anzumerken bleibt allerdings an dieser Stelle, dass das Aktiengesetz im Rahmen der Gründungshaftung gem. § 47 Nr. 3 AktG auf die öffentliche Ankündigung, die Aktien der Gesellschaft in den Verkehr einzuführen, abstellt. 35 Vgl. BONNEAU/DRUMMOND, Droit des marchés financiers, 2. Aufl., 2005, S. 397; MIGAUD (Fn. 13), S. 222 f.


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des Publikumsemittenten), erscheint dies problematisch,36 letztlich aber gerechtfertigt: Die Aktiengesellschaften wären sonst verschiedenen Regeln und die Aktionäre (wie auch die Stakeholders der Gesellschaft) unterschiedlichen Schutzmechanismen unterworfen, obwohl sie sich in derselben Lage befinden, nämlich am Kapitalmarkt teilnehmen. Der französische Gesetzgeber hat versucht, einen Ausgleich der verschiedenen Interessen zu finden. Die Gesellschaften haben die Möglichkeit, in ihrer Satzung die Vinkulierung von auf den Namen lautenden Dividendenwerten oder Wertpapieren, die Zugang zum Kapital gewähren, vorzusehen („clause d’agréement“), um so einen ungewollten appel public à l’épargne zu verhindern (Art. L. 228-23 Abs. 1 und 2 C. com.);37 anders als im deutschen Recht ist aber die Vinkulierung von Papieren, die Gegenstand des Handels an einem geregelten Markt sind, unzulässig.38 Ferner ist die Registrierung der Finanzinstrumente bei einem dazu ermächtigten Intermediär, der an einem durch den zentralen Verwahrer Euroclear France SA verwalteten Abwicklungssystem teilnimmt, unter bestimmten Voraussetzungen erlaubt (Art. L. 211-4 Abs. 3 C.mon.fin.),39 und folglich auch die Form des Inhaberpapiers.40 Diese Schutzmechanismen sind aber nicht ausreichend und wirksam genug, insbesondere dann, wenn die Veräußerung einer großen Zahl von Papieren beabsichtigt wird;41 es wäre deshalb wünschenswert, der Aktiengesellschaft noch weitere Möglichkeiten zu geben, um sich gegen 36

Genauso bereits BRANDFORD GRIFFITH/SABLÉ (Fn. 13), 22, 24. Eine Veräußerung, die trotz einer solchen Satzungsbestimmung ohne die Zustimmung der Gesellschaft erfolgt, ist nichtig (Art. L. 228-23 Abs. 4 C. com.). 38 Dies wird damit gerechtfertigt, dass die börsennotierte Aktiengesellschaft sonst denaturiert würde. Letztere ist durch die freie Handelbarkeit ihrer Papiere auf dem Kapitalmarkt gekennzeichnet, durch die Vinkulierung wird dies eingeschränkt und der Markt ist nicht mehr liquide (eingehend BOIZARD, Distinction entre société cotée et non cotée comme summa divisio du droit des sociétés, n.v. Diss. 2002, S. 16). Ob sich die Vinkulierung und die Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt wirklich ausschließen, ist jedoch umstritten (vgl. BAUMS/VOGEL, in: Handbuch der Konzernfinanzierung, 1998, Rdn. 9.56; EKKENGA/ MAAS, Das Recht der Wertpapieremissionen, 2006, S. 70; GÄTSCH, in: Marsch-Barner/ Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, 2005, § 4 Rdn. 105; KERBER, WM 1990, 789, 789 ff.). 39 Bei Aktien muss dies in der Satzung der Gesellschaft, bei anderen Finanzinstrumenten im Emissionsvertrag vorgesehen sein. Außerdem muss Euroclear France die Zulassung der Finanzinstrumente zu seinen Operationen akzeptiert haben. 40 Es handelt sich hierbei um eine Ausnahme von der Grundregel des Art. L. 211-4 Abs. 2 C.mon.fin., wonach nicht börsennotierte Finanzinstrumente in einem vom Emittenten gehaltenen Konto auf den Namen ihres Eigentümers eingetragen sein müssen. Die Reform wurde damit gerechtfertigt, dass die Intervention des zentralen Verwahrers eine bessere Kontrolle der Zirkulation der Inhaberpapiere erlaubt und so vermeidet, dass die individuelle Maßnahme eines Aktionärs oder eines Dritten zu einem appel public à l’épargne (OHL [Fn. 22], S. 37) und somit zu dem ungewollten Status der Publikumsaktiengesellschaft führt. 41 So auch MIGAUD (Fn. 13), S. 222 f. 37

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einen appel public à l’épargne zu schützen.42 Sie sollte aber zumindest über eine Veräußerung ihrer Anteile im Wege eines öffentlichen Angebots informiert werden. Im französischen Schrifttum wird außerdem teilweise kritisiert, dass ein einmaliger, punktueller appel public à l’épargne der Aktiengesellschaft einen dauerhaften Status als Publikumsaktiengesellschaft verleiht.43 Dem Schutz der Aktionäre auch nach der erfolgten Operation ist aber insoweit der Vorrang vor diesen Bedenken einzuräumen.

3. Der Verlust des Status der Publikumsaktiengesellschaft Art. L. 412-1 III C.mon.fin. ermächtigt die AMF, in ihrem règlement général die Modalitäten und Bedingungen festzulegen, unter denen eine Publikumsaktiengesellschaft einen appel public à l’épargne beenden kann, wie sie also diesen Status wieder verliert. Art. 215-1 des règlement général der AMF greift dafür auf quantitative (Nr. 2) und qualitative Kriterien (Nr. 1 und 3) zurück.44 Hierüber bestehen einige Rechtsunsicherheiten, und die Bedingungen für den Verlust des Status der Publikumsaktiengesellschaft erscheinen außerdem zu restriktiv, insbesondere um einen von der Gesellschaft „erlittenen“ appel public à l’épargne zu beheben;45 eine Reform wäre deshalb wünschenswert.

42 Die Aktiengesellschaft könnte z.B. einen appel public à l’épargne schon von vornherein in der Satzung oder im Emissionsvertrag ausschließen. Ihr könnte auch das Recht eingeräumt werden, ein Veto gegen einen appel public à l’épargne einzulegen. Die Publizität der von der Aktiengesellschaft gewählten Methode müsste dabei natürlich gewährleistet werden. 43 Vgl. BONNEAU/DRUMMOND (Fn. 35), S. 396; COURET, Bull. Joly 1998, 709. 44 Danach müssen folgende materielle Bedingungen kumulativ erfüllt sein: 1. Die Finanzinstrumente werden nicht oder nicht mehr an einem geregelten Markt gehandelt; 2. Die Finanzinstrumente, die unter 1. erwähnt werden und die Gegenstand eines appel public à l’épargne waren, sind unter weniger als 100 Personen verteilt; 3. Die Finanzinstrumente, die unter 1. erwähnt werden, sind entweder nicht Gegenstand eines appel public à l’épargne in dem vorausgehenden Jahr gewesen oder waren Gegenstand eines öffentlichen Rückzugsangebots gefolgt von einem Ausschlussverfahren der übrigen Aktionäre. Der Verlust dieses Status ist ab dem Datum der Veröffentlichung einer Mitteilung im amtlichen Bekanntmachungsblatt wirksam. Daraufhin muss, unter Verantwortung des Emittenten, innerhalb eines Monats entweder den Aktionären namentlich ein Brief gesendet oder eine Kommunikation in einer Finanztageszeitung mit nationaler Verbreitung veröffentlicht werden (Art. 215-1 Règl. gén. AMF). 45 So ist z.B. das zahlenmäßige Kriterium grundsätzlich dasselbe, das für die Qualifizierung als Privatplatzierung benutzt wird. Es ist aber insofern restriktiver, als, um den Status der Publikumsaktiengesellschaft zu verlieren, nicht mehr als 99 Personen die Papiere des Emittenten besitzen dürfen (u. nicht, wie bei der Privatplatzierung, 99 Personen pro Staat).


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IV. Die Konzeption der Aktiengesellschaft und des Aktienrechts 1. Das Leitbild der Aktiengesellschaft Die Aktiengesellschaft ist vom französischen wie vom deutschen Gesetzgeber als Kapitalsammelbecken und als Organisationsstruktur für große Unternehmen konzipiert.46 Diese benötigen viel Kapital für ihre unternehmerischen Aktivitäten und für die Streuung des unternehmerischen Risikos. Die Aktiengesellschaft kann sich insbesondere dadurch finanzieren, dass sie Wertpapiere auf dem Kapitalmarkt ausgibt. Das französische Aktienrecht ist vom Leitbild der großen (Publikums-) Aktiengesellschaft;47 das deutsche Recht ist demgegenüber (jedenfalls bislang, vgl. aber RegE BilMoG) maßgeblich von dem der börsennotierten Aktiengesellschaft48 geprägt.

2. Die Folgen dieses Leitbilds für das Aktienrecht Das französische und das deutsche Aktienrecht wurden in Anlehnung an das jeweilige Leitbild der Aktiengesellschaft geschaffen49 und im Prinzip für alle Aktiengesellschaften einheitlich ausgestaltet. Das Aktienrecht basiert dabei wesentlich auf dem Gedanken, dass die Minderheitsaktionäre sich nicht selbst ausreichend schützen können und der Gesetzgeber regulierend

Weiterhin ist die Regelung zum öffentlichen Rückzugsangebot („offre publique de retrait“) und zum anschließenden Ausschluss der übrigen Aktionäre („retrait obligatoire“) nach ihrem Wortlaut nur auf solche Finanzinstrumente anwendbar, die an einem geregelten Markt gehandelt werden (Art. L. 433-4 C.mon.fin., Art. 236-1 ff. Règl. gén. AMF). Es wurde aber die AMF, anders als die BaFin, vom französischen Gesetzgeber im Jahre 2006 ermächtigt, in ihrer Verordnung vorzusehen, diese Bestimmungen auf Anfrage des Marktbetreibers auch auf Finanzinstrumente anzuwenden, die an einem nicht geregelten, insb. organisierten, Finanzmarkt gehandelt werden (Art. L. 433-1 IV C.mon.fin.). Die französische Marktaufsichtsbehörde und die Rechtsprechung akzeptierten in der Vergangenheit diese beiden Verfahren bei nicht börsennotierten Gesellschaften (Paris 18.11.1977, Bull. Joly 1978, 180; Commission des opérations de bourse, Rapport annuel 1988, S. 84 f.). Wünschenswert wäre, sie basierend auf einer gesetzlichen Grundlage auf alle Publikumsaktiengesellschaften zu erweitern, damit auch nicht börsennotierte Gesellschaften diesen Status einfacher verlassen können. 46 Ebenso COZIAN/VIANDIER/DEBOISSY, Droit des sociétés, 20. Aufl., 2007, S. 228; HOMMELHOFF, in: Etudes Sayag, 1997, S. 295, 299; MERLE/FAUCHON, Droit commercial: Sociétés commerciales, 11. Aufl., 2007, S. 269. 47 Kritisch: LUTTER, GmbHR 1990, 377, 378. 48 Eingehend ASSMANN, in: Großkomm., AktG, 4. Aufl., 1992, Einl. Rdn. 419; FRIEDEWALD, Die personalistische Aktiengesellschaft, 1991, S. 3; FLEISCHER, ZIP 2006, 451, 451; HUECK/WINDBICHLER, Gesellschaftsrecht, 20. Aufl., 2003, § 20 Rdn. 12; KÜBLER, Gesellschaftsrecht, 5. Aufl., 1999, S. 158; RAISER/VEIL, Recht der Kapitalgesellschaften, 3. Aufl., 2006, § 4 Rdn. 11. 49 BISSARA, Rev. sociétés 1990, 553, 554.

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eingreifen muss.50 Daneben sollen auch die Gläubiger,51 die Arbeitnehmer, das Management und das Unternehmen selbst geschützt werden. Umfangreiche institutionelle Vorkehrungen sollen das gute Funktionieren der Aktiengesellschaft und den Schutz dieser verschiedenen, häufig gegenläufigen Interessen gewährleisten.52 Als Folge sind das französische und das deutsche Aktienrecht stark formalistisch ausgestaltet.53 Es handelt sich dabei größtenteils um zwingendes Recht,54 welches darüber hinaus auch sehr detailliert ist. Das Aktienrecht ist deshalb in Frankreich wie auch in Deutschland sehr inflexibel und rigide.

V. Die beginnende Ausdifferenzierung des Aktienrechts 1. Die Differenzierung innerhalb der Aktiengesellschaften Der französische Gesetzgeber hat erkannt, dass das so konzipierte Aktienrecht nicht für alle Aktiengesellschaften passt. Deswegen schuf er im Jahre 1994 die vereinfachte Aktiengesellschaft (SAS) als dritte, eigenständige Form der Gesellschaft auf Aktien.55 Diese sehr flexible Gesellschaftsform birgt allerdings viele Gefahren, weshalb die SAS nicht berechtigt ist, einen appel public à l’épargne zu machen (Art. L. 227-2 Code de commerce [C.com.], das französische Handelsgesetzbuch). Sie stellt somit nur eine 50 So auch DORALT, AG 1995, 538, 543; HOMMELHOFF, in: Mélanges Guyon, 2003, S. 495; HOPT, in: Gestaltungsfreiheit im Gesellschaftsrecht, ZGR Sonderheft 13, 1997, S. 123, 128; MERLE/FAUCHON (Fn. 46), S. 269. 51 ASSMANN (Fn. 48), Rdn. 419; HOMMELHOFF (Fn. 46), S. 295, 299; HOPT (Fn. 50), S. 123, 128. 52 Genauso bereits HOMMELHOFF, Rev. sociétés 1996, 245, 250. 53 Vgl. SAINTOURENS, RID comp. 4/1994, 91, 94. 54 In Deutschland kann die Satzung von den Vorschriften des Aktiengesetzes nur dann abweichen, wenn dies ausdrücklich zugelassen ist; ergänzende Satzungsbestimmungen sind zulässig, es sei denn, dass das Aktiengesetz eine abschließende Regelung enthält (§ 23 Abs. 5 AktG). In Frankreich wird dies etwas flexibler gehandhabt: Alles, was nicht ausdrücklich verboten ist, ist erlaubt (etwa auch COURTIÈRE, Bericht CCIP: Pour une réforme du droit de la société anonyme non cotée, 23.10.2003, S. 5; GUYON, in: Gestaltungsfreiheit im Gesellschaftsrecht, ZGR Sonderheft 13, 1997, S. 297, 299 ff.; HOMMELHOFF [Fn. 52], 245, 250; PALLARUELO, Bericht Chambre de Commerce et d'Industrie de Paris [CCIP]: Avant-Projet de réforme du droit des sociétés, 7.1.1999, S. 11). 55 Ursprünglich wurde die SAS nur als juristische Struktur der Kooperation zw. verschiedenen Unternehmen oder als gemeinsame Filialen in einem Konzern konzipiert. Dies wurde aber durch ein Gesetz vom 12.7.1999 flexibilisiert, wodurch ihre Entwicklung noch einmal beschleunigt wurde. Am 1.1.2007 existierten in Frankreich 110.274 SAS (COZIAN/ VIANDIER/DEBOISSY [Fn. 46], S. 390). Der Hauptvorteil der SAS besteht in der sehr großen Autonomie der Gesellschafter bei der Gestaltung ihrer Gesellschaft, das Gesetz ist oft nur dispositiv (Art. L. 227-1 Abs. 3 C. com.).


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begrenzte Alternative für die Unternehmen dar. Daneben erschien dem Gesetzgeber in Frankreich eine gewisse Differenzierung innerhalb der Aktiengesellschaften notwendig. Er begann deshalb schon im Jahre 1966, besondere Regeln für bestimmte Aktiengesellschaftstypen in das Aktiengesetz einzufügen, und führt dies auch bis heute weiter, in den letzten Jahren sogar mit verstärkter Intensität. So wird innerhalb der Aktiengesellschaften sowohl nach der Publikumsaktiengesellschaft bzw. der Nichtpublikumsaktiengesellschaft als auch nach der börsennotierten Aktiengesellschaft, also deren Papiere zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind, bzw. der nicht börsennotierten Aktiengesellschaft differenziert. Daneben greift das Gesetz für die Differenzierung, allerdings sehr selten, auf quantitative Kriterien zurück (vgl. z.B. Art. L. 225-100-1 C.com.). Diese Differenzierungen innerhalb der Aktiengesellschaften werden im französischen Schrifttum begrüßt.56 Der deutsche Gesetzgeber führte ebenfalls eine Differenzierung innerhalb der Aktiengesellschaften ein, wenn auch, verglichen mit Frankreich, später und zögerlicher. So existieren im Aktiengesetz neben den allgemeinen Regeln für alle Aktiengesellschaften besondere Bestimmungen für die „kleine Aktiengesellschaft“57 (die aber, im Gegensatz zur SAS, keine neue Gesellschaftsform darstellt),58 die sich faktisch weitgehend mit der nicht börsennotierten Aktiengesellschaft überschneidet,59 und die börsennotierte Aktiengesellschaft (§ 3 Abs. 2 AktG). Erst mit dem Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz soll die kapitalmarktorientierte Aktiengesellschaft eingeführt werden. Die französische und überwiegend auch die deutsche Rechtsordnung differenzieren also innerhalb der Aktiengesellschaften nach der Öffnung zum bzw. der Inanspruchnahme des Kapitalmarkt(s). Divergenzen bestehen allerdings hinsichtlich des Differenzierungskriteriums: Publikumsaktiengesellschaft oder börsennotierte Aktiengesellschaft?60 56

Vgl. BEZARD (Fn. 9), S. 8; FRANÇOIS, L’appel public à l’épargne, critère de distinction des sociétés de capitaux, n.v. Diss., 2003, insb. S. 7 f., 26 ff.; GRANIER, Rev. sociétés 1992, 687, 688; MERLE/FAUCHON (Fn. 46), S. 24. 57 Die „kleine Aktiengesellschaft“ wurde durch das Gesetz vom 2.8.1994 (Gesetz für Kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts, BGBl. I S. 1961) geschaffen. 58 LEFEBVRE/LEUTNER/BARTL/NEUHAUS, Allemagne: Juridique, fiscal, social, 7. Aufl., 2004, Rdn. 850; JAULT-SESEKE/SESEKE, Bull. Joly 1995, 139, 140; SEIBERT/KÖSTER/KIEM, Handbuch der kleinen AG, 3. Aufl., 1996, S. 23. 59 So auch CLAUSSEN, in: FS Röhricht, 2005, S. 63, 67 ff. 60 Schon im Jahre 1975 kündigte Guyon an, dass die Unterscheidung zw. Publikumsaktiengesellschaften und den anderen im Aktienrecht in Zukunft grundlegend sein werde (GUYON, RTD com. 1975, 447, 463). Jeantin präsentierte in seinem Lehrbuch zum Gesellschaftsrecht die verschiedenen Aktiengesellschaften ebenfalls anhand dieser Unterscheidung

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2. Die Ausdifferenzierung der Regeln des Aktienrechts An die verschiedenen Differenzierungskriterien knüpft der französische Gesetzgeber besondere Regeln an. So muss beispielsweise das Grundkapital einer Publikumsaktiengesellschaft anstatt 37.000 € für eine Nichtpublikumsaktiengesellschaft mindestens 225.000 € betragen (Art. L. 224-2 C.com.). Aktiengesellschaften können mit oder ohne appel public à l’épargne gegründet werden: Die Gründung mit appel public à l’épargne (Art. L. 225-2 ff. C.com.) ist sehr selten, da sie fast schon abschreckende Formalitäten nach sich zieht; für die Gründung ohne appel public à l’épargne (Art. L. 225-12 ff. C.com.) werden demgegenüber Vereinfachungen vorgesehen. Weiter muss der Präsident des Verwaltungsrats bzw. des Aufsichtsrats einer Publikumsaktiengesellschaft der Hauptversammlung jedes Jahr einen Bericht über die Bedingungen der Vorbereitung und Organisation der Arbeit des Verwaltungsrats sowie der eingeführten Verfahren zur inneren Kontrolle vorlegen (Art. L. 225-37 Abs. 5 bzw. Art. L. 225-68 Abs. 7 C.com.) und veröffentlichen (Art. 222-9 Règl. gén. AMF); der Abschlussprüfer muss dazu einen Bericht verfassen (Art. L. 225-235 C.com.), welcher ebenfalls veröffentlicht wird (Art. 222-9 Règl. gén. AMF). Für die Hauptversammlung der Publikumsaktiengesellschaft wurden besondere Regeln eingeführt.61 Für Abschlussprüfer von Publikumsaktiengesellschaften gelten strengere Bestimmungen.62 In diesen Gesellschaften kann die AMF außerdem vor Gericht die Nominierung eines oder mehrerer Experten, die einen Bericht über Verwaltungsmaßnahmen erstellen sollen, beantragen (Art. L. 225-231 Abs. 3 C.com.). Bei der Publikumsaktiengesellschaft ist auch die Verdoppelung des Strafmaßes für die Verletzung von Vorschriften bezüglich der Gründung (Art. L. 242-1 Abs. 4 C.com.) und der Kapitalerhöhung (Art. L. 242-17 Abs. 4 C.com.) zu erwähnen. Die Strafverfolgung kann außerdem bei Delikten auf dem Gebiet (JEANTIN [Fn. 4]). Andere Autoren bevorzugen dagegen das Kriterium der börsennotierten Aktiengesellschaft (BOIZARD [Fn. 38]; FRISON-ROCHE [Fn. 4], S. 189 ff.; OHL [Fn. 22]). 61 Die Informationen über die Tagesordnung (Art. R. 225-72 C.com.) und die Einberufung (Art. R. 225-73 C.com.) wurden verstärkt. Das Quorum für die Beschlussfähigkeit der Hauptversammlung einer Publikumsaktiengesellschaft wurde abgesenkt (Art. L. 225-96 Abs. 2, Art. L. 225-98 Abs. 2, Art. L. 225-99 Abs. 3 C.com.); in einer Nichtpublikumsaktiengesellschaft kann die Satzung dagegen ein höheres Quorum vorsehen (Art. L. 225-96 Abs. 2, Art. L. 225-98 Abs. 2, Art. L. 225-99 Abs. 3 C.com.). 62 Vgl. insb. die Nominierung und Bestellung (Art. L. 225-228, Abs. 1 C.com.), die Dauer des Auftrags (Art. L. 822-14 C.com.), die Informationen und Vorrechte der AMF bzgl. deren Nominierung, Wiederernennung und Abberufung (Art. L. 823-6 f., Art. L. 822-14 C.com.) und die Existenz eines Verhaltenskodex für Abschlussprüfer, der durch ein Dekret bewilligt werden muss (Art. L. 822-16 C.com.). Besonderheiten gelten auch bzgl. seiner Rolle im Rahmen des Verfahrens zur Abwendung einer drohenden Insolvenz (Art. L. 234-1 C.com. u. Art. L. 62122-IV C.com.).


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der Unternehmensbeteiligungen nur eingeleitet werden, nachdem die AMF konsultiert wurde (Art. L. 247-2 Abs. 5, Art. L. 247-3 C.com.). An die börsennotierte Aktiengesellschaft werden ebenfalls besondere Regeln geknüpft. So gelten beispielsweise für die Zusammensetzung des Verwaltungsrats bzw. des Aufsichtsrats Besonderheiten, falls mehr als 3 % der Aktien der börsennotierten Aktiengesellschaft von Arbeitnehmern gehalten werden (Art. L. 225-23, Art. L. 225-71 C.com.; vgl. auch Art. L. 225-27 C.com.). Im Bericht des Präsidenten des Verwaltungsrats bzw. des Aufsichtsrats an die Hauptversammlung werden zusätzlich die vom Verwaltungsrat bzw. vom Aufsichtsrat beschlossenen Prinzipien und Regeln zur Festlegung der Bezahlung und der gewährten Vorteile der Mitglieder der Leitungs- und Kontrollorgane präsentiert (Art. L. 225-37 Abs. 6 bzw. Art. L. 225-68 Abs. 8 C.com.). Zusätzliche Anforderungen müssen bei der Bezahlung des Präsidenten des Verwaltungsrats, der geschäftsführenden Direktoren und der delegierten geschäftsführenden Direktoren (Art. L. 225-42-1 C.com.), der Mitglieder des Vorstands (Art. L. 22590-1 C.com.) oder der Personen, die mit der Aktiengesellschaft (oder einer von ihr kontrollierten Gesellschaft bzw. einer Gesellschaft, die sie kontrolliert) durch einen Arbeitsvertrag verbunden sind (Art. L. 225-22-1 C. com. bzw. Art. L. 225-79-1 C.com.), beachtet werden. Der Vorstand einer Aktiengesellschaft besteht aus maximal fünf Mitgliedern, in börsennotierten Aktiengesellschaften können die Satzungen aber bis zu sieben Mitglieder vorsehen (Art. L. 225-58 C.com.). Der Geschäftsbericht des Verwaltungsrats bzw. des Vorstands und der Jahresabschluss sind stets ausführlicher (Art. 225-100 i.V.m. Art. L. 225-100-1 C. com., Art. L. 225-100-3 C.com.). Der jährliche Bericht des Verwaltungsrats bzw. des Vorstands (Art. L. 225102 C.com.) informiert die Hauptversammlung überdies über die gesamte Bezahlung und alle Vorteile, die die Mitglieder der Leitungs- und Kontrollorgane der börsennotierten Aktiengesellschaft (oder einer von ihr kontrollierten Gesellschaft bzw. einer Gesellschaft, die sie kontrolliert) erhalten haben (Art. L. 225-102-1 C.com.). Die Aktien einer börsennotierten Aktiengesellschaft, die den Mitgliedern ihrer Leitungs- und Kontrollorgane, ihren minderjährigen Kindern und ihren Ehepartnern gehören, müssen auf den Namen lauten oder hinterlegt werden (Art. L. 225-109 C.com.). Nur in börsennotierten Aktiengesellschaften können Aktionärsvereinigungen zur Vertretung ihrer Interessen gegründet werden (Art. L. 225-120 C.com.). Besondere Regeln wurden auch für Kapitalerhöhungen geschaffen.63 Bei 63

In allen Aktiengesellschaften entscheidet im Prinzip die außerordentliche Hauptversammlung über eine Kapitalerhöhung; sie kann jedoch die Entscheidung zur Kapitalerhöhung (Art. L. 225-129 Abs. 1 C.com.) und jene über deren Modalitäten dem Verwaltungsrat bzw. dem Vorstand delegieren (Art. L. 225-129-1 C.com.). In börsennotierten Aktiengesellschaften

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der Ausgabe von Aktienoptionen an die Mitarbeiter und Leitungspersonen müssen spezielle Bestimmungen beachtet werden (Art. L. 225-177 Abs. 4 und 5, Art. L. 225-179 Abs. 3, Art. 225-185 Abs. 5 C.com.), ebenso wie bei der kostenlosen Zuteilung von Aktien (Art. 225-197-1 I Abs. 7, Art. L. 225197-1 II Abs. 2 C.com.). Schließlich ist der börsennotierten Aktiengesellschaft der Rückkauf eigener Aktien zu Zwecken der finanziellen Verwaltung, aber nur in Höhe von max. 10 % ihres Grundkapitals, gestattet (Art. 225-209 C.com.). Die im deutschen Aktienrecht für börsennotierte und nicht börsennotierte Aktiengesellschaften geltenden Sonderregeln betreffen teilweise andere Bereiche.64 kann der Verwaltungsrat außerdem den geschäftsführenden Direktor oder, mit seiner Zustimmung, einen oder mehrere delegierte(n) geschäftsführende(n) Direktor(en) (bzw. der Vorstand seinen Präsidenten oder, mit seiner Zustimmung, ein Mitglied des Vorstands) zur Durchführung oder Aufschiebung einer Emission ermächtigen (Art. L. 225-129-4 Abs. 1 C.com.). In der Aktiengesellschaft kann bei einer Kapitalerhöhung das Bezugsrecht der Altaktionäre durch Entscheidung der außerordentlichen Hauptversammlung ausgeschlossen werden (Art. L. 225-135 Abs. 1 C.com.). In börsennotierten Aktiengesellschaften kann den Aktionären als Ausgleich dafür eine Vorzugsfrist für die Zeichnung gewährt werden (Art. L. 225-135 Abs. 2 S. 1 C.com.); die außerordentliche Hauptversammlung kann den Verwaltungsrat bzw. den Vorstand ermächtigen, darüber zu entscheiden (Art. L. 225-135 Abs. 2 S. 2 C.com.). Bei einer Emission mit appel public à l’épargne unter Bezugsrechtsausschluss gelten außerdem Besonderheiten bei der Festlegung des Emissionspreises. Bei börsennotierten Aktiengesellschaften wird der Emissionspreis entsprechend den Bestimmungen des Art. R. 225-119 C.com. festgelegt; übersteigt die Emission nicht 10 % des Grundkapitals, kann die außerordentliche Hauptversammlung unter bestimmten Voraussetzungen und gem. der Modalitäten, die sie dafür bestimmt, den Verwaltungsrat bzw. den Vorstand ermächtigen, den Emissionspreis festzulegen (Art. L. 225-136 1° C.com.). In nicht börsennotierten Aktiengesellschaften werden der Emissionspreis oder die Bedingungen seiner Festlegung dagegen von der außerordentlichen Hauptversammlung festgelegt; der Verwaltungsrat bzw. der Vorstand und der Abschlussprüfer haben diesbzgl. aber vorher einen Bericht vorzulegen (Art. L. 225-136 2° C.com.). Für Kapitalerhöhungen im Rahmen eines öffentlichen Tauschangebots sind spezielle Bestimmungen zu beachten (Art. L. 225-148 Abs. 1 C.com.). 64 An die Börsennotierung anknüpfend §§ 120 Abs. 3 S. 2 (Vorlage der Hauptversammlung eines erläuternden Berichts zu den Angaben nach §§ 289 Abs. 4, 315 Abs. 4 HGB durch den Vorstand), 123 Abs. 3 S. 2 u. 3 (Nachweis der Teilnahme für Inhaber von Inhaberaktien), 125 Abs. 1 S. 3 (Information über die Mitgliedschaft der zur Wahl vorgeschlagenen Aufsichtsratsmitglieder in anderen Aufsichtsräten), 149 Abs. 1 (Bekanntmachungen zur Haftungsklage gem. § 148 AktG in den Gesellschaftsblättern), 161 S. 1 (Erklärung zum Corporate Governance Kodex) [Der Regierungsentwurf zum BilMoG sieht eine Erstreckung dieser Pflicht über börsennotierte Gesellschaften hinaus vor, § 161 AktG i.d.F. des RegE zum BilMoG], 171 Abs. 2 S. 2 (Mitteilung des Aufsichtsrats in seinem Bericht an die Hauptversammlung über seine Ausschüsse), 175 Abs. 2 S. 1 u. 2 (Auslage, und auf Verlangen Abschrift, des erläuternden Berichts zu den Angaben nach §§ 289 Abs. 4, 315 Abs. 4 HGB vor der Einberufung der ordentlichen Hauptversammlung im Geschäftsraum der Gesellschaft zur Einsicht


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Auch wenn sie bislang insgesamt bedeutend geringer ausfallen, gelten für die den Kapitalmarkt in Anspruch und nicht in Anspruch nehmenden Aktiengesellschaften in Frankreich und Deutschland doch in zunehmendem Maße unterschiedliche Vorschriften, die vor allem ihre Gründung und Organisationsverfassung betreffen. Die bisher, insbesondere in Deutschland anhand verschiedener Anknüpfungskriterien erreichte Ausdifferenzierung des Aktienrechts ist aber insgesamt betrachtet noch gering, sporadisch und nicht immer konzeptionell durchdacht, geht aber in die richtige Richtung.

3. Die Ablehnung einer „summa divisio“ des Aktienrechts Der von beiden Gesetzgebern eingeschlagene Weg ist ähnlich. Für die Nichtpublikumsaktiengesellschaft bzw. die nicht börsennotierte Aktiengesellschaft existieren größere Freiheiten. Diese Vorzüge stehen den Publikumsaktiengesellschaften, und in einem stärkeren Maße den börsennotierten Aktiengesellschaften, oft nicht zur Verfügung, sie müssen sogar, insbesondere in Deutschland, häufig strengere Bestimmungen beachten; selten nur wurden für sie Erleichterungen geschaffen. In der Literatur spricht man deshalb auch vom „Heranwachsen“ eines Börsenaktienrechts,65 Börsengesellschaftsrechts,66 Rechts der börsennotierten Gesellschaften67 oder auch Rechts der Publikums(kapital)gesellschaften.68 Andere bevorzugen den Begriff des Sondergesellschaftsrechts für Aktiengesellschaften, die auf dem Kapitalmarkt aktiv sind.69 Der französische und der deutsche Gesetzgeber errichten durch diese punktuellen Sonderbestimmungen allerdings keine „summa divisio“ des Aktienrechts, d.h. es soll kein autonomes Recht für jeden Aktiengesellschaftstyp entstehen. Beide Gesetzgeber bleiben dem Modell des im Prinzip einheitlichen Aktienrechts treu, sie haben „nur“ besondere Regeln für die verschiedenen

der Aktionäre), 248 a S. 1 (Bekanntmachung für den Fall der Beendigung eines Anfechtungsprozesses in den Gesellschaftsblättern), 328 Abs. 3 (Beschränkung der Stimmrecht zur Wahl von Mitgliedern in den Aufsichtsrat bei wechselseitig beteiligten Unternehmen), 404 Abs. 1 u. 2 AktG (erhöhtes Strafmaß für die Verletzung einer Geheimhaltungspflicht). An die nicht börsennotierte Aktiengesellschaft anknüpfend: §§ 67 Abs. 6 S. 2 (Eintragungen über den Aktionär im Aktienregister und Auskunftsrecht), 110 Abs. 3 S. 2 (Anzahl der Sitzungen des Aufsichtsrats), 130 Abs. 1 S. 3 (Niederschrift der Beschlüsse der Hauptversammlung), 134 Abs. 1 S. 2 AktG (Beschränkungen des Stimmrechts). 65 BOIZARD (Fn. 38); vgl. auch ESCHER-WEINGART, Reform durch Deregulierung im Kapitalgesellschaftsrecht, 2001. 66 NOBEL, in: FS Bär, 1998, S. 301; FLEISCHER, ZHR 165 (2001), 513, 514. 67 OHL (Fn. 22). 68 FRANÇOIS (Fn. 56), insb. S. 7 f., 26 ff. 69 HOMMELHOFF, ZGR 2000, 748, 749.

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Aktiengesellschaften eingeführt.70 Der deutsche Gesetzgeber, stärker noch als der französische, legt dabei sein besonderes Augenmerk darauf, die nicht börsennotierte Aktiengesellschaft aus dem vom Leitbild der börsennotierten Aktiengesellschaft geprägten Aktienrecht zu lösen.71

VI. Die wünschenswerte stärkere Differenzierung im Aktienrecht anhand des Kriteriums der Publikumsaktiengesellschaft 1. Die Rechtfertigung einer Differenzierung Die Aktiengesellschaften formen keine homogene Gruppe, sondern weisen in der Realität große Unterschiede auf. Sie sind erstens sehr verschieden, was ihre Größe, ihre Umsatzzahlen, Zahl ihrer Arbeitnehmer usw. betrifft. Zweitens ist der Aktionärskreis in den Aktiengesellschaften oft sehr unterschiedlich. Der Kreis der Aktionäre kann sehr groß, weit gestreut und sehr veränderlich sein, aus wenigen, aber treuen Aktionären zusammengesetzt sein oder aber irgendwo dazwischen liegen. Er kann insbesondere aus Publikums- (bzw. Anlage-) und unternehmerischen Aktionären bestehen.72 Im deutschen Aktienrecht wird überwiegend nach dem Anteilseigner und dem „bloßen“ Anleger unterschieden, wobei deren Abgrenzung anhand des unternehmerischen Interesses vorgenommen wird. Die an der Gesellschaft oft nicht unerheblich beteiligten unternehmerischen Aktionäre sind an der Schaffung und Bewirtschaftung des Vermögens der Aktiengesellschaft interessiert; oft wirken sie auch selbst an der Leitung oder Kontrolle der Gesellschaft mit. Die Publikumsaktionäre, die oft nur kleine Beteiligungen an der Aktiengesellschaft besitzen und demzufolge dort auch nur geringfügig Einfluss ausüben können, haben demgegenüber regelmäßig kein Interesse an der Unternehmensführung und -kontrolle. Sie wollen und können die Rolle des ökonomischen Miteigentümers nicht spielen; ihr Interesse gilt vielmehr der Vereinnahmung von Dividenden:73 Sie sind zuallererst Marktteilnehmer, die am Handel teilnehmen, um Kursgewinne zu erzielen.74 Publikumsaktionäre haben auch keine Verbindung untereinander, um sich zu organisieren und so gemeinsam ihre Rechte und die Kontrolle 70

Ähnlich LUTTER, in: FS Zöllner, Bd. I, 1998, S. 363, 376. Ablehnend: LUTTER (Fn. 70), S. 363, 378. 72 OPPETIT, JCP E 1996, I, 14637, 44, 44 f. 73 So auch WIEDEMANN (Fn. 19), S. 103 ff, 475 ff., 492. 74 Vgl. HOPT, ZHR 140 (1976), 201, 203. 71


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der Gesellschaft wirksam(er) auszuüben.75 Die Natur und die Bedürfnisse dieser verschiedenen Aktionärstypen sind ebenfalls sehr unterschiedlich. Der Publikumsaktionär ist oft ein kleiner Sparer und wird sogar als Verbraucher von Finanzprodukten76 bezeichnet.77 Drittens ist die Macht in der Aktiengesellschaft je nach der Struktur des Aktionärkreises unterschiedlich verteilt: So üben z.B. in der personalistischen Aktiengesellschaft die wenigen (unternehmerischen) Aktionäre häufig die Unternehmensführung (und auch oft deren Kontrolle) aus, in Aktiengesellschaften mit stabilen Mehrheitsverhältnissen geht die Gewalt dagegen regelmäßig von den (unternehmerisch aktiven) Mehrheitsaktionären aus; in der Publikumsgesellschaft ohne stabile Mehrheiten übernehmen demgegenüber oft Dritte als professionelle Manager die Leitung der Gesellschaft, was zu Interessenkonflikten mit den (Publikums- bzw. Anlage-)Aktionären führen kann78. Viertens gibt es erhebliche Unterschiede hinsichtlich der Finanzierung der Aktiengesellschaften: Einige finanzieren sich auf dem Kapitalmarkt, andere nur intern und/oder über Banken. Die verschiedenen Aktiengesellschaften haben nicht dieselben Probleme und benötigen deshalb auch nicht dieselben Regeln für ihre Organisation und ihr ordnungsgemäßes Funktionieren. Viele der für einen Aktiengesellschaftstyp sinnvollen Vorschriften sind für andere realitätsfern und nur begrenzt nützlich, dafür aber höchst kosten- und verwaltungsaufwendig. Die im französischen und deutschen Aktienrecht beginnende Ausdifferenzierung nach bestimmten Aktiengesellschaftstypen ist also durchaus gerechtfertigt und sollte, insbesondere auf den Gebieten der Gründung, der Organisationsstruktur, des Gesellschafterwechsels und der Finanzierung der Aktiengesellschaft weitergeführt werden; sie wäre auch ein Beitrag zur Deregulierung des Aktienrechts (siehe auch VII.2).

2. Die geeignete Differenzierungstechnik Ein Teil des Aktienrechts sollte für alle Aktiengesellschaften einheitlich gelten. Daneben sind besondere Regeln für bestimmte Aktiengesellschaftstypen, angeknüpft an ein Differenzierungskriterium, und wenn möglich auch an ein Kriterium der Unterdifferenzierung, notwendig und sinnvoll. Das für alle Aktiengesellschaften geltende gemeinsame Recht und die Sonderregeln für bestimmte Aktiengesellschaftstypen sollten in ein gemeinsames Konzept des Aktienrechts (und des Kapitalmarktrechts) eingebettet 75

WIEDEMANN (Fn. 19), S. 492. DONDERO, LPA 27.4.2004, Nr. 84, 3 (Chronique de droit financier, III.), Rdn. 3. 77 Anders bei unternehmerischen Aktionären, dazu DONDERO (Fn. 76), Rdn. 3. 78 Vgl. BERLE/MEANS, The modern corporation and private property, 1. Aufl., 1932. 76

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werden. Für jeden einzelnen Aktiengesellschaftstyp sollte außerdem ein eigener Regelungsansatz gefunden werden. Die Herausarbeitung einer „summa divisio“ des Aktienrechts ist dagegen abzulehnen.79 Die Unterschiede zwischen den verschiedenen Aktiengesellschaften und dem auf sie jeweils anzuwendenden Recht sollten nicht zu stark akzentuiert, vielmehr sollte ein „continuum juridique“ herausgearbeitet werden.80 Durch zu starke Trennlinien zwischen den verschiedenen Typen werden die Aktiengesellschaften abgeschreckt, den Kapitalmarkt in Anspruch zu nehmen oder ihre Kategorie zu wechseln, wodurch ihre wirtschaftliche Entwicklung erheblich gehemmt werden könnte. Die Entwicklung der Aktiengesellschaft kann dazu führen, den einen oder anderen Typ anzunehmen und ihn auch wieder zu verlieren. Der Übergang von einer Kategorie zur anderen sollte durchgeführt werden können, ohne dass die Gesellschaft jedes Mal das auf sie anwendbare Recht radikal wechseln muss. Notwendig erscheint allerdings eine Satzungsänderung und deren Publizität, unter bestimmten Voraussetzungen auch eine Entschädigung der Aktionäre.

3. Die Publikumsaktiengesellschaft als geeigneter Anknüpfungspunkt einer Differenzierung Verschiedene Anknüpfungspunkte stehen für eine Differenzierung des Aktienrechts zur Verfügung. Quantitative Differenzierungskriterien81 gewährleisten ein Höchstmaß an Rechtssicherheit und sind in der Praxis leicht zu handhaben, allerdings haftet ihnen stets eine gewisse Willkür an und sie können auch leicht umgangen werden. Der französische Gesetzgeber und das Schrifttum82 sind sich deshalb einig, dass im Aktienrecht vor allem danach differenziert werden sollte, ob die Aktiengesellschaft am Kapitalmarkt teilnimmt oder nicht, also anhand eines qualitativen Kriteriums. Der deutsche Gesetzgeber hat sich im Grunde ebenfalls für letzteres entschieden. Die Gründe für diese nunmehr auch europarechtlich vorgegebene83 Wahl überzeugen. Eine Aktiengesellschaft, die am Kapitalmarkt teilnimmt, ist insbesondere durch die vielen, weit gestreuten Publikums- bzw. Anlageaktionäre und häufig auch die Trennung von Eigentum und Kapital charakterisiert. Sobald der Kapitalmarkt von der Aktiengesellschaft frequentiert wird, ändern die Akteure ihre Natur: Die Gesellschaft wird zur 79

Dazu schon oben V.3. Zutreffend MARINI, LPA, 4.11.1998, Nr. 132, 27. 81 Z.B. Zahl der Aktionäre und/oder der Inhaber von Schuldverschreibungen, Zahl der Arbeitnehmer der Gesellschaft, Umsatzzahlen, Bilanzzahlen oder das Gesellschaftskapital. 82 So auch RONTCHEVSKY/STORCK/STORCK, in: Mélanges Schmidt, 2005, S. 425, 426. 83 Vgl. insb. Abschlussprüferrichtlinie (2006/43/EG), Vierte Richtlinie (78/660/EWG) und Siebente Richtlinie (83/349/EWG). 80


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Emittentin von Finanzinstrumenten, der Aktionär wird ein Anleger unter vielen anderen, und das ausgegebene Papier wird ein Finanzinstrument und somit Gegenstand eines Handels und einer quasi permanenten Information mittels des Marktkurses. Bei dem Kriterium der Inanspruchnahme des Kapitalmarkts durch die Aktiengesellschaft kann man auf die französische Publikumsaktiengesellschaft oder die börsennotierte Aktiengesellschaft i.S.d. § 3 Abs. 2 AktG abstellen. Man könnte auch die Aktiengesellschaft, deren Papiere an einem (bestimmten) nicht geregelten Markt gehandelt werden, als Differenzierungskriterium wählen. Das Kriterium der Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt bzw. das der börsennotierten Aktiengesellschaft ist reizvoll, ist es doch der Inbegriff der aktiven Teilnahme des Unternehmens am Kapitalmarkt.84 Bei seiner Verwendung würde der Gesetzgeber allerdings zu verstehen geben, dass sein vorrangiges Ziel der Schutz des geregelten Kapitalmarkts und nicht der Aktionäre ist, was negativ für deren Vertrauen wäre. Außerdem ist die börsennotierte Aktiengesellschaft als Anknüpfungspunkt zu eng: Viele Aktiengesellschaften, die „nur“ den nicht geregelten Kapitalmarkt in Anspruch nehmen, wären nicht erfasst, obwohl sie sich in einer ähnlichen Situation befinden. Das Kriterium der Publikumsaktiengesellschaft scheint am überzeugendsten und am geeignetsten.85 Der appel public à l'épargne markiert die Grenze, wo das Ziel des Schutzes des Minderheitsaktionärs durch den Schutz des Anlegers überlagert und abgelöst wird.86 Die Publikumsaktiengesellschaft ist ein relativ weit gefasster Anknüpfungspunkt, griffig und außerdem leicht anzuwenden. Damit wird auch der Schutz der Anleger bzw. der Aktionäre hervorgehoben. Schließlich erlaubt es dieses Kriterium, Unterdifferenzierungen vorzunehmen. Die Nichtpublikumsaktiengesellschaft (bzw. „private Aktiengesellschaft“), die stark von einem „affectio societatis“ animiert ist, ist das Gegenstück der Publikumsaktiengesellschaft.

4. Unterdifferenzierung in börsennotierte und nicht börsennotierte Publikumsaktiengesellschaften Die Unterscheidung von Publikumsaktiengesellschaften ist nicht ausreichend, eine Unterdifferenzierung innerhalb dieser Kategorie und des auf sie 84

Etwa auch GRUNDMANN, Europäisches Gesellschaftsrecht, 2004, S. 26; FRISON-ROCHE (Fn. 4), S. 189 ff. 85 Genauso bereits GUYON (Fn. 60), 447, 463; JEANTIN (Fn. 4), S. 189 f.; FRISON-ROCHE (Fn. 4), S. 189. 86 PELTIER, Appel public à l’épargne, JCl. Banque-Crédit-Bourse (Fasc.1610), 1999, Rdn. 5.

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anwendbaren Rechts erscheint notwendig. Die Publikumsaktiengesellschaften sind sehr heterogen und ihre Teilnahme am Kapitalmarkt ist unterschiedlich intensiv. Von allen Publikumsaktiengesellschaften sind diejenigen, deren Papiere zum Handel an einem geregelten Markt i.S.d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 14 MiFID zugelassen sind, die am Kapitalmarkt aktivsten. Die Zahl ihrer Aktionäre ist oft beachtlich, und es existieren regelmäßig Interessenkonflikte zwischen diesen und den Managern der Aktiengesellschaft. Der aus vielen Anlageaktionären bestehende Aktionärskreis ist weit gestreut und stark veränderlich. Daraus resultieren spezielle Probleme und ein besonderer Bedarf an Anlegerschutz, worauf das Aktienrecht reagieren muss. Durch eine solche Unterdifferenzierung wird auch eine einheitlich und somit nicht zweckdienliche, weil unverhältnismäßige Regulierung aller Publikumsaktiengesellschaften vermieden, das Aktienrecht wird insgesamt flexibler. Ein weiteres Argument für die Unterdifferenzierung wären schließlich auch hier die daraus resultierenden Kosten- und Verwaltungsaufwandseinsparungen für die davon betroffenen Gesellschaften.

VII. Die erforderliche Deregulierung des Aktienrechts 1. Die Notwendigkeit einer Deregulierung Der deutsche und vor allem der französische Gesetzgeber bemühen sich seit einigen Jahren, das Aktiengesetz insbesondere für Nichtpublikumsaktiengesellschaften bzw. nicht börsennotierte Aktiengesellschaften zu flexibilisieren und zu deregulieren (siehe auch V.2.). Viele zwingende Vorschriften im Aktienrecht haben das Ziel, die disparaten Interessen der (aktuellen und potenziellen) Aktionäre, insbesondere der Minderheitsaktionäre,87 der Gläubiger, der Arbeitnehmer, des Managements und sicherlich ebenso des Unternehmens zu schützen und auszugleichen. Sie schaffen aber gleichzeitig Hindernisse für die Expansion und für die Entwicklung des Unternehmens, vor allem dann, wenn sie mit der Komplexität und der hohen Regelungsdichte des französischen und besonders des deutschen Aktienrechts einhergehen. Die Rigidität des französischen und deutschen Aktienrechts verhindert oft die Annahme von Strukturen und Unternehmensprozessen, die den sehr spezifischen Bedürfnissen der Gesellschaften besser entsprächen.88 Sie verbietet es insbesondere den Nichtpublikumsaktiengesellschaften, ihre Organisation flexibel an die Entwicklungen der Wirtschaft anzupassen; außerdem ist die Umsetzung 87 88

DORALT (Fn. 50), 538, 543. BISSARA (Fn. 49), 553, 553.


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des Aktienrechts für sie mit hohen Kosten verbunden. Das geltende Aktienrecht nimmt so einerseits Nichtpublikumsgesellschaften Beweglichkeit und Entwicklungsmöglichkeiten, obwohl gerade sie ein vitales Bedürfnis haben, flexibel zu handeln und zu reagieren und sich so in der Konkurrenz zu den großen Unternehmen und Konzernen zu behaupten.89 Es berücksichtigt weiter zu wenig, dass sich auch die Publikumsaktiengesellschaften im heute immer lebendigeren und stärkeren Wettbewerb auf dem nationalen, aber vor allem auf dem internationalen Markt anpassen können müssen. Das heutige Aktienrecht ist so zu einem Wettbewerbsnachteil der Aktiengesellschaft gegenüber ausländischen Rechtsformen geworden, mit indirekt negativen Folgen auch für ihre Stake- und Shareholders. Deshalb sollte den Aktiengesellschaften mehr Freiheit zuerkannt werden.90 Deregulierung und Flexibilisierung des Aktienrechts sind erforderlich und wären auch ein Beitrag zur Steigerung seiner Effizienz und Attraktivität. Die damit einhergehenden Risiken und Gefahren müssen allerdings immer vor Augen gehalten werden, wie auch die Tatsache, dass ein standardisiertes Aktienrecht die Handelbarkeit der Aktien verbessert.91 Daneben sind viele Regeln des deutschen und französischen Aktienrechts schlecht begründet und in vielen Fällen nur ungenügend an den tatsächlichen Bedürfnissen der Unternehmen und ihrer Protagonisten sowie den Anforderungen einer globalisierten Wirtschaft orientiert; das Aktienrecht sollte demzufolge insgesamt realitätsnaher gestaltet werden.

2. Die Deregulierungsmöglichkeiten Ein gewisses Maß an zwingendem und detailliertem Aktienrecht für alle Aktiengesellschaften ist notwendig. Allerdings sollten Vorschriften des Aktienrechts, an denen die Aktiengesellschaften, z.B. wegen ihrer großen Komplexität, besonders stark leiden oder die unnötig sind,92 vereinfacht und/oder abgeschafft werden. Es sollten ferner verstärkt Sonderbestimmungen, vor allem in Form von Erleichterungen und – allerdings nur in begründeten Ausnahmefällen – von Verschärfungen für den jeweiligen Aktiengesellschaftstyp (Publikumsaktiengesellschaft oder Nichtpublikumsaktiengesellschaft) eingefügt werden. Allein schon durch diese Differenzierung würde eine Deregulierung des Aktienrechts insgesamt erreicht. Zu 89

So auch HOMMELHOFF (Fn. 52), 245, 249. Ebenso SAINTOURENS (Fn. 53), 91, 94. 91 Eingehend ASSMANN, ZBB 1989, 49, 59 ff.; HIRTE, in: Gestaltungsfreiheit im Gesellschaftsrecht, ZGR Sonderheft 13, 1997, S. 61, 65; MERTENS, ZGR 1994, 426, 428; MÜLBERT, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Aufl., 1996, S. 5, 11. 92 Z.B. bestimmte Formalitäten, administrative Auflagen und Pflichtbekanntmachungen (siehe TRÉBULLE [Fn. 13], S. 65; PALLARUELO [Fn. 54], S. 11; SAINTOURENS [Fn. 53], 91, 96). 90

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diskutieren wäre schließlich auch, ob und wie das Aktienrecht von seiner Funktion des Gläubiger- und Arbeitnehmerschutzes (teilweise) entlastet werden sollte bzw. könnte, was ebenfalls seine Deregulierung zur Folge hätte, ohne dabei die Interessen dieser Stakeholders zu vernachlässigen. In diesem Zusammenhang sollte auch über die Beziehung zwischen dem Kapitalmarktrecht und dem Aktienrecht nachgedacht werden. Dem Kapitalmarktrecht und dem Gesellschaftsrecht kommen in beiden Ländern verschiedene Aufgaben zu.93 Das genaue Verhältnis der Normen beider Rechtsgebiete wird, vor allem in der deutschen Literatur, zur Zeit aber noch diskutiert.94 Der Kapitalmarkt und das Kapitalmarktrecht üben faktisch einen großen Einfluss auf die Aktiengesellschaft und das Aktienrecht aus.95 Umgekehrt beeinflusst aber auch das Aktienrecht nicht unerheblich die institutionelle Effizienz des Kapitalmarkts (da insbesondere die Ausgestaltung des Aktienrechts die Attraktivität der gesellschaftsrechtlich strukturierten Investitionen mitbestimmt)96 und des Kapitalmarktrechts. Zwischen beiden Rechtsgebieten kommt es nicht selten zu Überlappungen, was häufig „Regelungsredundanzen, Zieldivergenzen, Funktionsäquivalenzen, Mitwirkungsingerenzen und Wertungsinterferenzen“97 und somit Konflikte zur Folge hat.98 Beide Rechtsgebiete sind in Frankreich und in Deutschland noch nicht sinnvoll miteinander verzahnt und aufeinander abgestimmt.99 Bei einer Differenzierung des Aktienrechts mittels des Zugangs zum Kapital93

Das Kapitalmarktrecht als Marktrecht bezweckt den Funktionen- und Anlegerschutz (BOUTHINON-DUMAS, Le droit des sociétés cotées et le marché boursier, 2007, S. 228; DANGLEHANT, Rev. sociétés 1996, 217, 229; FRISON-ROCHE [Fn. 4], S. 189, 195; HIRTE [Fn. 91], S. 61, 72; HOPT [Fn. 1], S. 51 f., 334 f.; THIN, RJ com. – hors série 2005, 71, 72; TOSSENS, Rev. prat. sociétés 92 – 93, 1993 – 1994, 1994, Nr. 6652, 341, 388. Ablehnend: KÜMPEL, Bank- und Kapitalmarktrecht, 3. Aufl., 2004, Rdn. 8.173; MERKT, Unternehmenspublizität, 2001, S. 306; MICKLITZ/TRÄGER, in: Anlegerschutz, 2004, S. 59; MÖLLERS, AG 1999, 433, 434). Das Gesellschaftsrecht als Verbandsrecht ist auf die Rechtsform gerichtet und soll die Struktur, die Organisation und das Verhalten im Verband regeln (GUYON, Rev. sociétés 1996, 501, 509; HOPT, ZHR 141 [1977], 389, 390 ff.). 94 Vgl. insb. Ergänzungstheorie, wonach sich beide Rechte gegenseitig ergänzen (FLEISCHER [Fn. 21], F 20 f., F 110 f.; MERKT, Gutachten G zum 64. DJT, 2003, G 68 f.; MÜLBERT [Fn. 91], S. 105) und Verdrängungstheorie, wonach das Kapitalmarktrecht das Gesellschaftsrecht verdrängt (EKKENGA, Anlegerschutz, 1998, S. 39 f.; ESCHER-WEINGART [Fn. 65], S. 199 f., 230 f.; GUYON [Fn. 93], 501, 501; MERTENS, AG 1990, 49, 51 ff.; RONTCHEVSKY/ STORCK/STORCK [Fn. 82], S. 425, 426 f.). 95 So auch ASSMANN (Fn. 48), Rdn. 356; GUYON (Fn. 93), 501, 502; PIETRANCOSTA (Fn. 13), S. 337, 341. 96 Ebenso ASSMANN (Fn. 48), Rdn. 356. 97 FLEISCHER (Fn. 48), 451, 456 ff. 98 Vgl. auch MERTENS (Fn. 94), 49, 52; PETER, AG 1991, 10, 14. 99 In diesem Sinne BISSARA, Rev. sociétés 2000, 70, 72; CLAUSSEN, AG 1991, 10, 14; FLEISCHER (Fn. 48), 451, 456 ff.; TOSSENS (Fn. 93), 341, 395 ff.; ZETZSCHE, Aktionärsinformation in der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2006, S. 84.


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markt müssen die jeweiligen Ziele und Charakteristika des Aktien- und Kapitalmarktrechts berücksichtigt werden. Eine koordinierte Abstimmung und Synchronisierung der beiden Rechtsgebiete ist geboten und hätte, als positiven Nebeneffekt, auch eine Deregulierung des Aktienrechts zur Folge. Der Gesetzgeber sollte außerdem versuchen, das zwingende Aktienrecht an die Charakteristika und Anforderungen der Kapitalmärkte anzupassen. Für Publikumsaktiengesellschaften, insbesondere börsennotierte, könnte das zwingende Kapitalmarktrecht schließlich auch verstärkt verschiedene Aufgaben des zwingenden Aktienrechts übernehmen und dieses dadurch ebenfalls entlasten. Für eine Deregulierung des Aktienrechts steht außerdem das dispositive Aktienrecht als Regulierungsinstrument zur Verfügung. Dispositives Aktienrecht, mit dem eine größere Satzungsfreiheit einhergehen würde, müsste dabei aber sicherlich durch Informations- und Publizitätsregeln im Aktienrecht und in sonstigen Regelwerken, z.B. durch im Wege der Selbstregulierung entstandene Kodizes, ergänzt werden. Eine zwingende und zu veröffentlichende Entsprechenserklärung der Aktiengesellschaften, ob sie bei der Ausgestaltung der Satzung vom dispositiven Aktienrecht abgewichen sind, wäre an dieser Stelle ebenfalls zu erwägen und existiert in Deutschland bereits mit dem Corporate Governance Kodex (§ 161 AktG). Eine (ex-post) Kontrolle i.S.e. Bewertung der Satzungen (als auch der Unternehmenspolitik) der Aktiengesellschaft könnte durch externe Institutionen100 oder den Kapitalmarkt geleistet werden. Parallel dazu empfiehlt es sich, die interne Kontrolle in der Aktiengesellschaft zu stärken. Ob ein strenges Haftungsrecht und/oder ein Austrittsrecht des Aktionärs als Korrelat für die Deregulierung des Aktienrechts ebenfalls angebracht sind, wäre zu diskutieren. Dispositives Aktienrecht könnte zwingendes Aktienrecht zumindest teilweise ersetzen. Es steht natürlich nur dann als Alternative zur Verfügung, wenn seine Effizienz und rechtspolitische Legitimation sowie die seiner Kontrollmechanismen bewiesen sind, was für den Kapitalmarkt als Kontrollmechanismus zur Zeit noch streitig ist.101 Die Deregulierung mittels dispositiven Rechts sollte ebenfalls vom Aktiengesellschaftstyp

100 Z.B. Marktaufsichtsbehörden, Marktbetreiber, Analysten, Ratingagenturen, Berater oder Gläubiger der Gesellschaft. 101 Vor allem die Frage, ob bei Publikumsaktiengesellschaften der Kapitalmarkt das Gleiche oder annähernd das Gleiche leistet bzw. leisten kann wie die bislang zwingenden inhaltlichen Regeln des Aktienrechts, ob er also insb. informationseffizient ist und somit eine mittelbare Kontrolle der Satzungen ausüben kann, wird zur Zeit diskutiert (vgl. insb. ALBACH/CORTE/FRIEDEWALD/LUTTER/RICHTER, Deregulierung des Aktienrechts: Das DreiStufen-Modell, 1988, S. 42 f.; HIRTE [Fn. 91], S. 61, 76; SPINDLER, AG 1998, 53, 58 ff.). Die empirischen Befunde sind insgesamt nicht eindeutig (BAK/BIGUS, ZBB 2006, 438).

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abhängig gemacht werden:102 Der Nichtpublikumsaktiengesellschaft sollte eine erheblich größere Satzungsautonomie gewährt werden. Die besonderen Regeln für Publikumsaktiengesellschaften sollten ebenfalls verstärkt dispositiver Natur sein, allerdings gekoppelt mit Publizitäts- und Informationspflichten und Elementen der Selbstregulierung. Bei börsennotierten Publikumsaktiengesellschaften kommt eine Deregulierung insbesondere in Betracht, wenn bereits ein gleichwertiger kapitalmarktrechtlicher Schutz besteht. Kommt bei der börsennotierten Gesellschaft ein solcher kapitalmarktrechtlicher Schutz nicht in Betracht, sollte nur beschränkt und verbunden mit zwingender Publizität vom dispositiven Aktienrecht Gebrauch gemacht werden.

VIII. Ausblick Unter verschiedenen Gesichtspunkten (wie der Vollendung des europäischen Binnenmarkts, dem gleichwertigen Schutz der Aktionäre und der Vermeidung von Wettbewerbsnachteilen für Aktiengesellschaften in bestimmten EU-Mitgliedsstaaten) ist eine Harmonisierung des Konzepts und des Begriffs der Publikumsaktiengesellschaft wünschenswert und notwendig. Die Publikumsaktiengesellschaft könnte dann europaweit einheitlich als Differenzierungskriterium im ebenfalls auf EU-Niveau zu deregulierenden Aktienrecht eingesetzt werden. Kompetenzen hierfür hätte die Europäische Union; diese sollte sie auch wahrnehmen. Alternativ könnten europäische Standards ausgearbeitet werden.

102

91, 94.

Ähnlich BISSARA (Fn. 99), 70, 71; DORALT (Fn. 50), 538, 543; SAINTOURENS (Fn. 53),

Gesellschaftsrechtsformen der Innovationsfinanzierung Governance-Strukturen im Recht der Limited Partnership BRIGITTE HAAR

I. Einleitung Schon zu Beginn seiner Tätigkeit als Direktor am Hamburger Max-PlanckInstitut stellt Klaus J. Hopt fest, dass Risikokapital in Deutschland knapp ist.1 Heute liegt Deutschland zwar bei der Zahl der Patentanmeldungen im Vergleich zu den übrigen europäischen Anmeldeländern an der Spitze.2 Gleichwohl ist der Zugang zu Wagniskapital schwierig geblieben. Nach einer neueren Benchmark-Studie der European Venture Capital Association gehört Deutschland bei den wichtigsten Rahmenbedingungen für die Gründung und Weiterentwicklung innovativer Unternehmen und die Finanzierung durch Private Equity zu den Schlusslichtern in Europa.3 Aber auch der europäische Markt für Venture Capital in seiner Gesamtheit nimmt sich mit seinem Anteil von 0,11 % am Bruttoinlandsprodukt im Vergleich zu den USA und dem dortigen Anteil des Venture Capital am Bruttoinlandsprodukt von 0,18 % relativ bescheiden aus.4 Vor diesem Hintergrund überraschen die Reformbemühungen europäischer Gesetzgeber nicht. Sie berühren nicht allein den Regulierungsstatus der betroffenen Investitionsvehikel, den man zum Beispiel mit Hilfe steuerlicher Erleichterungen positiv beeinflussen

1

HOPT, in: FS Brandner, 1996, S. 541, 542. So berichtet das Europäische Patentamt von einem Anteil Deutschlands von 18,5 % (2005) bzw. 18,4 % am Gesamtaufkommen (Pressemitteilung vom 19.6.2006, <www.epo.org/aboutus/press/releases/archive/2006/19062006a_de.html> sowie Pressemitteilung vom 18.6.2007, <www.epo.org/about-us/press/releases/archive/ 2007/20070618_de.html>). 3 EVCA, Benchmarking European Tax and Legal Environments, 2006, S. 54-58. 4 So der Stand 2004 nach der Studie einer Expertengruppe bei der Europäischen Kommission, Generaldirektion Unternehmen und Industrie, Removing Obstacles to CrossBorder Investments by Venture Capital Funds, 2007, S. 5 . 2

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will, sondern auch die Frage der geeigneten Rechtsform.5 So war in den USA die gesellschaftsrechtliche Entwicklung entscheidende Erfolgsbedingung für den dortigen Venture Capital-Markt.6 Jüngst sind etwa der Diskussion zur englischen Limited Partnership in erster Linie Auswirkungen für die Venture Capital-Industrie eingeräumt worden.7 Dies rückt die Frage ins Blickfeld, weshalb sich insbesondere die Limited Partnership, das Pendant zur deutschen Kommanditgesellschaft, als Rechtsform in der Venture Capital-Industrie durchgesetzt hat. Für diese Frage liefert die Herausbildung dieser Kooperationsform in den USA, an deren Anfang die American Research and Development Corporation stand, reichhaltiges Anschauungsmaterial (dazu II.). Im nächsten Schritt gilt es dann, die einzelnen Regeln einer solchen Limited Partnership herauszukristallisieren (dazu III.). Schließlich ist vor dem Hintergrund jüngerer Reformentwürfe die Frage aufzuwerfen, ob ähnliche Regelungsmechanismen in Europa sinnvoll zum Tragen gebracht werden können (dazu IV.).

II. Innovationsfinanzierung in den USA 1. Erfolgsfaktoren Der Erfolg der US-amerikanischen Venture Capital-Industrie basiert auf einer Vielzahl von Gründen, die an dieser Stelle nur exemplarisch angedeutet werden können. So haben zahlreiche Netzwerke in Kalifornien im Silicon Valley eine regelrechte Innovationskultur zur Entstehung gebracht, die zum Teil mit einem primär soziologisch an Netzwerkstrukturen ausgerichteten soziologischen Erklärungsansatz in Verbindung gebracht werden.8 Hierbei kommt dem Technologietransfer zwischen den Universitäten 5

Zur steuerlichen Förderung von Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaften vgl. die jüngste Gesetzgebungsinitiative in Deutschland zum Gesetz zur Modernisierung der Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungen (MoRaKG), Bundestagsdrucks. 16/6311 vom 7.9.2007; dazu HELIOS/WIESBROCK, DStR 2007, 1793-1800; REGIERER/VOLKMANN/QUENTIN, BB 2007, 1763-1768. 6 HSU/KENNEY, Ind. & Corp. Change 14 (2005) 579. 7 Zu den Reformvorschlägen siehe die Beiträge zum Konsultationsprozess LAW COMMISSION OF ENGLAND AND WALES AND OF SCOTLAND, Consultation Paper No 159, 2000; LAW COMMISSION OF ENGLAND AND WALES AND OF SCOTLAND, Consultation Paper No 161, 2001 <www.lawcom.gov.uk/publications.htm>; zu den Auswirkungen für die Venture CapitalIndustrie MORSE, Partnership Law, 6. Aufl., 2006, S. 3; siehe auch die BRITISH VENTURE CAPITAL ASSOCIATION (BVCA) in einer Pressemitteilung vom 21.7.2006 <www.bvca.co.uk/ doc.php?id=421>. 8 Grundlegende Netzwerkanalyse bei GRANOVETTER, Am. J. Soc. 78 (1973) 1360-1380; grundlegend zum „embeddedness“-Ansatz GRANOVETTER, Am. J. Soc. 91 (1985) 481-510; Anwendung auf Netzwerke im Bereich der Biotechnologiebranche bei BYGRAVE/TIMMONS,

Gesellschaftsrechtsformen der Innovationsfinanzierung

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und der Industrie eine wesentliche Bedeutung zu, der durch die Möglichkeiten zur Patentierung und Kommerzialisierung von Forschungsergebnissen nach dem Bayh-Dole Act von 1980 gefördert wird.9 Mit dem Präsidenten des MIT Karl Compton und dem Professor der Harvard Business School Georges Doriot war der universitäre Sektor auch im New Products Committee vertreten, das vom New England Council ernannt worden war und von dem die entscheidenden Impulse für die Etablierung von Finanzierungsstrukturen für innovative Unternehmen in Neuengland ausgingen.10 Folglich waren die Spuren des MIT in der 1946 gegründeten American Research & Development Corporation (ARD) unübersehbar, der neben Compton und Doriot Blackall, Mitglied der Corporation des MIT, Dewey, Präsident der American Chemical Society, Ford, Treasurer des MIT, Gilliland, Professor am MIT, und Hunsaker, Leiter der Abteilung für Maschinenbau und Luftfahrttechnik am MIT angehörten.11 So überrascht es nicht, dass die Zielsetzung der Gesellschaft über unmittelbare Finanzierungsbelange hinausging. Sie sollte des Weiteren zur Kommerzialisierung von Technologie sowie zur wirtschaftlichen Entwicklung in Neuengland und zur Etablierung grundlegend neuer Finanzierungsstrukturen beitragen.12 Zweifelsohne verbuchte die ARD vor allem in der Anfangsphase der Venture Capital-Industrie große Erfolge, als sie etwa mit ihrem Investment in die Digital Equipment Corporation (DEC) 1957 bis 1971 eine Rendite in Höhe von 5.000 % erzielte.13 Gleichwohl erwies sie sich im Laufe der Jahre der Konkurrenz der nachfolgenden Venture Capital-Unternehmen nicht gewachsen, und ab 1959 traten zunehmend Venture Capital-Fonds in der Rechtsform von Limited Partnerships auf dem Markt auf. Mitte der sechziger Jahre etablierte sich die Limited Partnership als gängige Rechtsform für Venture Capital-Fonds und trat in Konkurrenz zur ARD, gegen die sie sich letztlich durchsetzte.14 Mit dieser Entwicklung ist die Frage nach Venture Capital at the Crossroads, 1991, S. 193 f.; CLARYSSE/DEBACKERE/DIERDONCK, Econ. Innov. New. Techn. 4 (1996) 77, 84; POWELL, JITE 152 (1996) 197, 211; SAXENIAN, Res. Pol. 20 (1991) 423-437; empirische Untersuchung hierzu bei RANK/RANK/WALD, ZfbF 57 (2005) 617-634. 9 Im Einzelnen MOWERY/NELSON/SAMPAT/ZIEDONIS, Ivory Tower and Industrial Innovation, 2004; Vergleich zwischen den USA und Europa bei OWEN-SMITH/RICCABONI/ PAMMOLLI/POWELL, Mgmt. Sci. 48 (2002) 24-43. 10 Hierzu HSU/KENNEY, Ind. & Corp. Change 14 (2005) 579, 584 f. 11 Zur Gründung der ARD BYGRAVE/TIMMONS (Fn. 8), S. 16-19; GOMPERS/LERNER, The Venture Capital Cycle, 1999, S. 8. 12 HSU/KENNEY, Ind. & Corp. Change 14 (2005) 579, 592-603. 13 BYGRAVE/TIMMONS (Fn. 8), S. 19 f., 105-108. 14 Siehe auch BYGRAVE/TIMMONS (Fn. 8), S. 38; HSU/KENNEY, Ind. & Corp. Change 14 (2005) 579, 605 f.; MCCAHERY/VERMEULEN, EBOR 5 (2004) 61, 71; auch im Vergleich zu

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den Gestaltungsvorteilen der Limited Partnership unausweichlich geworden, will man die Rechtsformfrage für die Innovationsfinanzierung übergreifend beantworten.

2. Die Limited Partnership als vorherrschende Rechtsform a) Transaktionskostenansatz Bei einer Verknüpfung der Rechtsformwahl mit dem ihr zugrunde liegenden Wertschöpfungsziel lassen sich diese Gestaltungsvorteile nur mit Rückgriff auf transaktionskostenökonomische Erklärungsmodelle herausarbeiten. Zwar wurden solche Überlegungen zunächst bei der Make-or-BuyEntscheidung zur Reichweite der Unternehmung nutzbar gemacht, wonach sich eine unternehmensinterne Fertigung nur dann lohnt, wenn der externe Bezug über die Beschaffungsmärkte höhere Transaktionskosten verursacht.15 Darüber hinaus lassen sich jedoch auch spezifische Regelungsstrukturen („governance structures“) je nach Zuordnung von Entscheidungskompetenzen und Implementierung von Anreiz- und Kontrollmechanismen unterscheiden, so dass in der Regel auch der Entscheidung zwischen verschiedenen gesellschaftsrechtlichen Kooperationsformen spezifische transaktionskostengeleitete Überlegungen zugrunde liegen.16 Hiernach bildet die Aktiengesellschaft ein Regelungsinstrument, das Transaktionshindernisse bewältigt, die im Wege eines Marktaustausches kaum zu bewältigen wären.17 Sie wird wesentlich durch Überwachungsmechanismen, wie unabhängigen Verwaltungsräten oder anreizkompatiblen Entlohnungssystemen sowie durch Selbstbindungsmechanismen geprägt, die vermittelt über die Finanzstruktur des Unternehmens dessen Abhängigkeit von Kapitalmarktfinanzierungen erhöhen.18 Als ganz entscheidend für die Kontrolle der Unternehmensleitung der Aktiengesellschaft wurde den neueren Rechtsformen der Limited Liability Partnership und der Limited Liability Company nach den Angaben der National Venture Capital Association <www.nvca.org/def.html>. 15 Siehe hierzu JOSKOW, J.L. Econ. & Org. 1 (1985) 33-80; KLEIN, J.L. Econ. & Org. 4 (1988) 199-213; MONTEVERDE/TEECE, Bell J. Econ. 13 (1982) 206-213; PICOT, ZfbF 43 (1991) 336-357; im deutschen rechtswissenschaftlichen Schrifttum hierzu JICKELI, Der langfristige Vertrag, 1996, S. 33-139; KULMS, Schuldrechtliche Organisationsverträge in der Unternehmenskooperation, 2000, S. 85-133. 16 Zum Stellenwert von Entscheidungskompetenzen und Anreizmechanismen bei der Etablierung von „governance“-Strukturen WILLIAMSON, The Economic Institutions of Capitalism, 1985, S. 72-78; in der deutschsprachigen Literatur hierzu JICKELI (Fn. 15), S. 77-98. 17 WILLIAMSON, Acad. Mgmt. Rev. 21 (1996) 48, 52. 18 Zu Überwachungsmechanismen FAMA/JENSEN, J.L. & Econ. 26 (1983) 301-325; HOLMSTROM/MILGROM, J.L. Econ. & Org. 7 (1991) Sonderheft 24-52; ITOH, Econometrica 59 (1991) 611-636; zu Selbstbindungsmechanismen EASTERBROOK, Del. J. Corp. L. 9 (1984) 540, 543-553.


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schließlich schon früh als finanzwirtschaftlicher Steuerungsmechanismus der Markt für Unternehmenskontrolle hervorgehoben.19 Auch das Vertragsdesign der Limited Partnership als Venture CapitalFond ist einer solchen transaktionskostenökonomischen Analyse zugänglich. Zu unterscheiden sind bei ihren Finanzierungsbeziehungen zwischen ihrem Beteiligungsmanagement gegenüber den Portfolio-Unternehmen einerseits und den Investmentbeziehungen zu den Kapitalgebern andererseits.20 In beiden Beziehungen sind hohe Informationsasymmetrien zu überwinden.21 Beim Beteiligungsmanagement betreffen diese die Qualität des Portfoliounternehmens bei der Auswahl sowie im weiteren Verlauf in Bezug auf dessen weitere Leistung. Insbesondere den letztgenannten nachträglichen Verhaltensunsicherheiten beugen die Beteiligten vor, indem sie eine zeitliche Staffelung der Kapitalzufuhr und die Vertretung der Limited Partnership in den Geschäftsführungsgremien des Portfoliounternehmens vereinbaren.22 Verhaltensunsicherheiten sind auch innerhalb der Limited Partnership in der Investmentbeziehung zwischen den Managern und den Limited Partners zu bewältigen. Im Gegensatz zur Aktiengesellschaft unterliegt die Limited Partnership keiner unmittelbaren marktlichen Kontrolle, da ihre Anteile nicht öffentlich gehandelt werden.23 Infolgedessen ist sie von kapitalmarktlichen Einflüssen in verschiedener Hinsicht abgeschirmt.24 In erster Linie führt eine solche Abschirmung dazu, dass der geschäftsführende General Partner vor einer Entlassung infolge eines Kontrollwechsels geschützt ist, da die Übertragung der Gesellschaftsanteile der Limited Partners nicht notwendigerweise auch die Kontrolle über das Vermögen mit überträgt.25 19

MANNE, J.Pol.Econ. 73 (1965) 110-120; FAMA/JENSEN, J.L. & Econ. 26 (1983) 301,

313. 20 Zu diesem Nebeneinander sehr deutlich GILSON, Stanford L. Rev. 55 (2003) 1067, 10771092; im deutschen Schrifttum auch HAAR, Die Personengesellschaft im Konzern, 2006, S. 8487. 21 GILSON, Stanford L. Rev. 55 (2003) 1067, 1077-1092; im deutschen Schrifttum auch HAAR (Fn. 20), S. 84-87. 22 Erklärungsmodell, das die Staffelung der Kapitalzufuhr als Instrument der Verminderung von Informationsasymmetrien einstuft bei ADMATI/PFLEIDERER, J. Fin. 49 (1994) 371-402; GOMPERS, J. Fin. 50 (1995) 1461-1489; SAHLMAN, J. Fin. Econ. 27 (1990) 473, 506 f.; aus juristischer Sicht UTSET, Wis. L. Rev. 2002, 45, 64-66; HAAR, EBOR 2 (2001) 585, 591 f.; zur Meilensteinfinanzierung im Rahmen des Beteiligungsvertrages aus der Sicht des deutschen Rechts C. WINKLER, Rechtsfragen der Venture-Capital-Finanzierung, 2004, S. 240-248; ZIEGERT, Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag, 2005, S. 122-130. 23 Zur Marktfähigkeit von standardisierten im Gegensatz zu nicht standardisierten Gesellschaftsanteilen KALSS, Anlegerinteressen, 2001, S. 46-49. 24 Zum Stellenwert der Marktabschirmung bei der Personengesellschaft RIBSTEIN, Emory L.J. 37 (1988) 835, 848-861; zur deutschen Personengesellschaft HAAR (Fn. 20), S. 63-71. 25 RIBSTEIN, Emory L.J. 37 (1988) 835, 849 f.

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An dieser Absicherung seiner Position ändert sich für den General Partner auch nichts dadurch, dass er, wie es in Venture Capital-Fonds in aller Regel der Fall ist, als juristische Person verfasst ist, da sich dann ein etwaiger Markt für Unternehmenskontrolle lediglich auf dessen Anteilseigner und Manager, nicht aber auf seine Stellung in der Limited Partnership auswirkt.26 b) Transaktionskostenvorteile Die so verfestigte Position des Managements und die Loslösung des Einflusses auf die Vermögensverwaltung vom Anteilseigentum trägt den Interessen der Limited Partners insbesondere bei der Veräußerung des Gesellschaftsvermögens Rechnung.27 Vor allem innovative mit Forschung und Entwicklung befasste Unternehmen sind unter Umständen darauf angewiesen, bestimmte Informationen über das Unternehmen und sein Vermögen dem Markt vorzuenthalten.28 Im Allgemeinen werden etwa die Anteile von geschlossenen Investmentfonds oft unter Wert gehandelt und dadurch zum willkommenen Übernahmeziel von feindlichen Bietern.29 Entsprechend verhielt es sich auch mit den Anteilen der ARD, die während ihres Bestehens größtenteils unter dem Wert des Unternehmensvermögens gehandelt wurde, Ende 1968 mit 29,9 % Abschlag auf das Netto-Barvermögen und zu 97,6 % des Wertes ihres Portfolios.30 An dieser positiven Würdigung der Marktabschirmung des General Partner aus der Sicht der Limited Partners ändert sich auch dann nichts, wenn es sich beim General Partner um eine Corporation, also eine Aktiengesellschaft handelt und demzufolge die Manager weiter anreizverkürzend von einer Haftungsbeschränkung profitieren.31 Zu diesem Vorteil der Marktabschirmung gegenüber einer Preisbestimmung über den Kapitalmarkt tritt aus der Sicht des Managements darüber hinaus bei einer Abschottung von einem Markt für Unternehmenskontrolle die Absicherung seiner Investitionen in firmenspezifisches Humankapital.32 Es liegt auf der Hand, dass dies in der Venture Capital-Industrie insbesondere in Bezug auf hoch spezialisierte Branchen von großer Bedeutung ist, um für die geschäftsführenden General Partners Anreize dafür zu 26

RIBSTEIN, Emory L.J. 37 (1988) 835, 870. RIBSTEIN, Emory L.J. 37 (1988) 835, 852-854. 28 RIBSTEIN, Emory L.J. 37 (1988) 835, 852 f. 29 HSU/KENNEY, Ind. & Corp. Change 14 (2005) 579, 606. 30 LILES, Sustaining the Venture Capital Firm, 1977, S. 79 f., zitiert nach HSU/KENNEY, Ind. & Corp. Change 14 (2005) 579, 606. 31 Aus allgemein transaktionkostenökonomischer Perspektive zum Vorteil geringerer Risikoaversität des Managers RIBSTEIN, Emory L.J. 37 (1988) 835, 870 f. 32 RIBSTEIN, Emory L.J. 37 (1988) 835, 855. 27


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schaffen, im Unternehmen über einen längeren Zeitraum ihr Know-how bei der Auflegung mehrerer aufeinander folgender Fonds zur Verfügung zu stellen. So erwies es sich für die ARD als Problem, auf Seiten der geschäftsführenden General Partners keine ausreichenden langfristig wirksamen Bleibeanreize schaffen zu können.33 Demgegenüber können in Limited Partnerships eben diese durch eine Vergütung der General Partners im Wege einer Gewinnbeteiligung gewährleistet werden. Einem solchen Vorgehen stand in der ARD der Druck entgegen, für regelmäßige Gewinnausschüttungen sorgen zu müssen, um am Kapitalmarkt erfolgreich sein zu können.34 Demgegenüber fließen in der Limited Partnership die Gewinne steuerlich günstig direkt den Investoren zu, ohne dass die General Partners eine Einmischung der Limited Partners in die Geschäftsführung zu befürchten haben. Außerdem geht mit der fehlenden Marktfähigkeit der Gesellschaftsanteile in der Limited Partnership zwangsläufig ein weiter Spielraum für individuelle Gestaltungen im Gesellschaftsvertrag einher, was sich in der großen Bedeutung abdingbarer Regelungen im Personengesellschaftsrecht niederschlägt.35 Daher können die Limited Partners mittels individueller gesellschaftsvertraglicher Absprachen Überwachungs- und Anreizmechanismen vereinbaren, die das Fehlen einer Kontrolle durch einen Markt für Unternehmenskontrolle kompensieren.36 Die Limited Partners behalten sich etwa ungeachtet ihrer passiven Rolle bei der Geschäftsführung in aller Regel in wesentlichen Fragen wie solchen einer Änderung des Gesellschaftsvertrags oder einer Verlängerung des Fonds über die ursprünglich vereinbarte Befristung hinaus ein Mitspracherecht vor.37 Außerdem ist die Vergütung des Managements durch Anreizelemente geprägt, da sie sich aus einer Managementgebühr (ca. 2,5 % des eingesetzten Kapitals) und einem Gewinnanteil („carried interest“) zusammensetzt, die sich beide nach der Höhe des eingesetzten Kapitals bestimmen.38 Im Hinblick auf die gleichwohl unvermeidlich verbleibenden einer Kontrolle nicht zugänglichen Verhaltensspielräume der Manager greift schließlich deren Reputationsinteresse als Disziplinierungsmechanismus zum Schutz der Limited Partners

33

HSU/KENNEY, Ind. & Corp. Change 14 (2005) 579, 606. HSU/KENNEY, Ind. & Corp. Change 14 (2005) 579, 605. 35 Zum Zusammenhang zwischen Marktfähigkeit und Standardisierung bei Gesellschaftsanteilen KALSS (Fn. 23), S. 46-49. 36 GOMPERS/LERNER (Fn. 11), S. 29. 37 SAHLMAN, J. Fin. Econ. 27 (1990) 473, 490. 38 SAHLMAN, J. Fin. Econ. 27 (1990) 473, 491, 494-499; aus juristischer Perspektive GILSON, Stanford L. Rev. 55 (2003) 1068, 1072. 34

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ein.39 Für gewöhnlich ist Reputation hier ein geeigneter Mechanismus, um wettbewerbliche Strukturen aufrechtzuerhalten.40 Im Lichte dieser Transaktionskostenanalyse überrascht es nicht mehr, dass sich die ARD letztlich nicht mit ihrer Rechtsform als Corporation gegen die Limited Partnership durchsetzen konnte.41 Weitergehende empirische Untersuchungen zur Verteilung von Venture Capital Investments und deren zugrunde liegenden Verträgen und Rechtssystemen werfen darüber hinaus die Frage nach dem Stellenwert des US-amerikanischen Modells bzw. des institutionellen Umfelds für den Erfolg der Venture Capital-Fonds auf.42 So gibt es hier teilweise Hinweise und Deutungsmöglichkeiten, die für eine erhöhte Effizienz US-amerikanischer Vertragsmuster ins Feld geführt werden.43 Dies gibt Anlass, die für die Venture Capital-Industrie besonders wichtigen US-amerikanischen Regeln zur Limited Partnership und ihrer Entwicklung einer genaueren Analyse zu unterziehen. Nur so lässt sich deren Beitrag zum Erfolg dieser Fonds angemessen würdigen.

III. Gesellschaftsrechtliche Problemlösungen in den USA Als wichtige Faktoren für den Erfolg der Limited Partnership als Investitionsvehikel werden neben der Besteuerung auf Gesellschafterebene („flowthrough taxation“) vor allem die große Gestaltungsfreiheit der Gesellschafter sowie die Haftungsbeschränkung zugunsten der Investoren als Limited Partners angeführt.44 Diese beiden Kennzeichen bestimmen nicht nur die gesetzgeberischen Aktivitäten in Europa, sondern stehen auch im Zentrum der neueren Regelungsdiskussion in den USA45, wo die Limited 39

GILSON, Stanford L. Rev. 55 (2003) 1067, 1092; ROSENBERG, Colum. Bus. L. Rev. 2002, 363, 394-397. 40 C. SHAPIRO, Quarterly Journal of Economics 98 (1983) 659-680. 41 Übergreifend im Hinblick auch auf die Situation in Europa MCCAHERY/VERMEULEN, EBOR 5 (2004) 62, 64. 42 ARMOUR/CUMMING, Ox. Econ. Papers 58 (2006) 596-635; JENG/WELLS, J. Corp. Fin. 6 (2000) 241-289; KAPLAN/MARTEL/STROMBERG, J. Fin. Intermediation 16 (2007) 273-311. 43 KAPLAN/MARTEL/STROMBERG, J. Fin. Intermediation 16 (2007) 273-311. 44 Zu den Vorteilen der Limited Partnership bei der Besteuerung LEVIN, Structuring Venture Capital Transactions, 2003, § 1001.1, S. 10-2 í 10-7; zu den Gestaltungsvorteilen weitgehender Privatautonomie und beschränkter Haftung ROSENBERG, Colum. Bus. L. Rev. 2002, 363, 376-383; zum hohen Stellenwert der Gestaltungsfreiheit für die Venture CapitalFonds im US-amerikanischen Recht GILSON, Stanford L. Rev. 55 (2003) 1067, 1093. 45 Zu diesen Aspekten der Aktivitäten der europäischen Gesetzgeber auf dem Gebiet der Limited Partnerships und ähnlicher Gesellschaften z.B. MCCAHERY/VERMEULEN, EBOR 5 (2004) 61-85; entsprechend auch die Regelungsvorschläge der Law Commission in Großbritannien zum Recht der Limited Partnership THE LAW COMMISSION AND THE SCOTTISH LAW COMMISSION, Partnership Law (Law Com No. 283, Scot Law Com No. 192), Report on a


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Partnerships der Venture Capital-Fonds in der Regel nach dem Gesellschaftsrecht von Delaware gegründet werden.46

1. Treuepflichten als Testfall für die Dispositionsfreiheit Entscheidend für die Attraktivität der Limited Partnership als Rechtsform für Venture Capital-Fonds ist die große Dispositionsfreiheit, die den Gesellschaftern bei ihr zur Gestaltung ihres Innenverhältnisses eingeräumt wird. Dieses Kennzeichen dieser Gesellschaftsform rückt zunehmend in das Zentrum der Diskussion, seitdem der Uniform Limited Partnership Act (2001) den Limited Partner nicht mehr aufgrund seines Status als Partner Treubindungen („fiduciary duties“) unterwirft.47 Angesprochen ist damit die grundsätzliche Frage nach der Abdingbarkeit der Treuepflichten, die sich für Venture Capital-Fonds als besonders wichtig erweisen könnte. a) Grundlagen Ausgangspunkt der Entwicklung der Treuepflichten ist im angloamerikanischen Gesellschaftsrecht der Trust.48 Die dingliche Wirkung des Trust begründete zunächst am Ende des Mittelalters seine Attraktivität als Instrument, um Grundeigentum auf dem Umweg über Treuhänder an Nachkommen zu übertragen und dadurch die mit einer Erbfolge verbundenen Feudallasten zu vermeiden. Entscheidend für seine Eignung war die dinglich eingeschränkte Verfügungsmacht des Treuhänders.49 Hierin wurzelt die dingliche Einordnung des Trust in den Restatements und in der Literatur.50 Gleichwohl hat Maitland bereits früh auf die vertragliche Begründung und Reference under Section 3(1)(e) of the Law Commissions Act 1965, 2003; zur USamerikanischen Regelungsdiskussion BLAIR, Berkeley Bus. L.J. 2004, 1-44; DIBADJ, Tulsa L. Rev. 41 (2006) 451-476; RIBSTEIN, Suffolk U. L. Rev. 37 (2004) 927-965. 46 ROSENBERG, Colum. Bus. L. Rev. 2002, 363, 370. 47 ULPA (2001) § 305. 48 Zum US-amerikanischen Recht SCOTT/FRATCHER, The Law of Trusts, 4. Aufl. 1991; zum englischen Recht MAITLAND, Equity: A Course of Lectures, 2. Aufl. 1936; HAYTON/ MATTHEWS/MITCHELL, Underhill and Hayton: The Law Relating to Trusts and Trustees, 17. Aufl. 2006; rechtsvergleichend KÖTZ, Trust und Treuhand, 1963. 49 STORY fasst dies treffend zusammen: „...the trustee has no right (unless express power is given) to change the nature of the estate, as by converting land into money or money into land...“ (Commentaries on Equity Jurisprudence, Bd. 2, 12. Aufl. 1877, § 978). 50 Restatement (First) of Trusts § 197 cmt.[comment] b (1935); Restatement (Second) of Trusts § 197 cmt.b (1959) („The creation of a trust is conceived of as a conveyance of the beneficial interest in the trust property rather than as a contract.“); Restatement (Second) of Trusts § 169 cmt.c („Although the trustee by accepting the office of trustee subjects himself to the duties of administration, his duties are not contractual in nature.“); SCOTT/FRATCHER (Fn. 48), §§ 2.4-2.6; SCOTT, Colum. L. Rev. 17 (1917) 269-290.

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die daraus folgende schuldrechtliche Einordnung des Trust hingewiesen.51 Beides rückte mit der späteren wirtschaftlichen Entwicklung stärker in den Mittelpunkt: Treuhänder wurden nicht mehr so sehr für die Verwaltung von Grundeigentum eingesetzt, sondern zur aktiven Betreuung von Kapitalvermögen auf sich ständig verändernden Märkten. In dieser Entwicklung wurde die dingliche Einschränkung der Verfügungsmacht in ihrer Bedeutung von den fiduziarischen Regeln zur Verwaltung des Treuguts bei der Bewältigung von Interessenkonflikten abgelöst. Damit geht neben der schuldrechtlichen Einordnung des Trust auch die Modifizierbarkeit, jedoch nach überwiegender Auffassung nicht die vollständige Abdingbarkeit dieser Regeln einher.52 Diese Treuepflichten wurden in der berühmten Entscheidung Meinhard v. Salmon auch für das Recht der Partnership für anwendbar erklärt, wonach sich die Gesellschafter einer Partnership gegenseitig die höchste Loyalität schulden.53 Aus ökonomischer Sicht macht in der Limited Partnership nicht nur das Problem gegenseitiger Überwachung und Kontrolle, das bereits in der General Partnership allein aufgrund der Möglichkeit eines jeden Gesellschafters zur Einwirkung auf das Gesellschaftsvermögen auftritt, Treuepflichten als Kontroll- und Sanktionsmechanismus erforderlich. Darüber hinaus begründet hier die unterschiedliche Risikotragung auf Seiten der General Partners einerseits und der Limited Partners andererseits eine besondere Notwendigkeit, den Gesellschaftsvertrag im Lichte von Treuepflichten des geschäftsführenden General Partner auszulegen. Die drohende persönliche unbeschränkte Haftung kann beim General Partner ein risikoaverses Geschäftsverhalten hervorrufen, das nicht mit den Anlageinteressen der diversifizierten Limited Partners übereinstimmt.54 Wenn der General Partner bei dieser Sachlage versucht, sich den Marktrisiken durch treuwidrige Vermögensverschiebungen zu entziehen, wird er hierbei nicht durch den Markt für Unternehmenskontrolle diszipliniert.55 Folglich müssen Treuepflichten als Ergänzungsregeln für unvollständige Gesellschaftsverträge sowohl die Unterschiede der Risikopräferenzen als auch Überwa51

MAITLAND (Fn. 48), S. 28, 110. Die Abdingbarkeit statuiert Restatement (Second) of Trusts § 164(a) (1959); zur schuldrechtlichen Einordnung des Trust im Einzelnen LANGBEIN, Yale L.J. 105 (1995) 625-675; zum unabdingbaren Kernbestand des Trust SITKOFF, Cornell L. Rev. 89 (2004) 621, 641-643; LANGBEIN, Nw. L. Rev. 98 (2004) 1105-1128. 53 164 N.E. 545, 546 (N.Y. 1928) („Joint adventurers, like copartners, owe to one another, while the enterprise continues, the duty of the finest loyalty…“). 54 Zum Problem der risikoaversen Geschäftsführung JENSEN/MECKLING, J. Fin. Econ. 3 (1976) 305, 349 f., 352 f.; SHAVELL, Bell J. Econ. 10 (1979) 55-73; EASTERBROOK, Am. Econ. Rev. 74 (1984) 650, 653 f. 55 Zur Bedeutung des Marktes für Unternehmenskontrolle für die Disziplinierung des Managements MANNE, J. Pol. Econ. 73 (1965) 110, 112-114. 52


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chungsprobleme bewältigen. In Anbetracht der beschriebenen Interessenlage kann es nicht überraschen, dass die Treuepflichten von General Partners gegenüber Limited Partners stellenweise in der Rechtsprechung als besonders stark ausgeprägt eingestuft worden sind.56 Anhaltspunkte für Gestaltungsspielräume der Gesellschafter hinsichtlich der Vereinbarung von Treuepflichten ergeben sich aus der einzelstaatlichen Gesetzgebung, die in weiten Teilen auf dem Uniform Partnership Act (1914) (UPA), dem Revised Uniform Partnership Act (1997) (RUPA), dem Uniform Limited Partnership Act (1916) (ULPA), dem Revised Uniform Limited Partnership Act (1976) (RULPA) sowie der Revision of Uniform Limited Partnership Act (2001) (ULPA [2001]) beruht.57 Während sich der Uniform Partnership Act (1914) noch in Anlehnung an die Leitentscheidung Latta v. Kilborn um eine Definition der Treuepflichten bemüht, belässt es der Revised Uniform Partnership Act (1997) in Section 404 (b) bei der Normierung von einigen Verhaltensweisen, die offensichtlich einen Verstoß gegen diese Pflichten darstellen, und überlässt die Vereinbarung von Treuepflichten im Übrigen den Gesellschaftern.58 b) Treuepflichten in der Limited Partnership mit Corporate General Partner Auch in der für Venture Capital-Fonds typischen Rechtsform der Limited Partnership mit einer Aktiengesellschaft als General Partner stellt sich die Interessenlage der Parteien im Vergleich zur Limited Partnership mit einer natürlichen Person als persönlich haftendem General Partner leicht verändert dar. Die eingeschränkte Anreizwirkung persönlicher Haftung führt dazu, dass die Risikopräferenzen der Limited Partners und die des Corporate General Partner nicht so stark divergieren, wie das bei einer Limited Partnership mit natürlicher Person als General Partner der Fall ist.59 Die hiermit begründete Notwendigkeit, Beurteilungsspielräume des General Partner durch Treuepflichten einzuschränken, besteht daher in der Limited Partnership mit Corporate General Partner zumindest nicht immer in 56

Allen v. Steinberg, 223 A.2d 240, 246 (Md. 1966) („Managing partners particularly owe a fiduciary duty to inactive partners.“ [Hervorhebung durch Verf.]); Crenshaw v. Swenson, 611 S.W.2d 886, 890 (Tex. App. 1980). 57 Uniform Partnership Act, 6 Pt. I U.L.A. 373 (1914); Revised Uniform Partnership Act, 6 pt. I U.L.A. 1 (1997); Uniform Limited Partnership Act, 6 U.L.A. 561; Revised Uniform Limited Partnership Act (1976) (amended 1985) 6A U.L.A. 125; Uniform Limited Partnership Act (2001), 6A U.L.A. 1 (2001), letztgenannter übernommen in Arkansas, California, Florida, Hawaii, Idaho, Illinois, Iowa, Kentucky, Maine, Minnesota, Nevada, New Mexico, North Dakota, Oklahoma und Virginia sowie im Gesetzgebungsverfahren in Alabama und Ohio (Stand: Juni 2008). 58 Latta v. Kilborn, 150 U.S. 524, 541 (1893). 59 RIBSTEIN, Emory L.J. 37 (1988) 835, 868 f.

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derselben Ausprägung wie in der Limited Partnership mit natürlicher Person als General Partner.60 Dies mag Gerichte dazu veranlasst haben, die Treuepflichtbindungen des Managements des Corporate General Partner gegenüber den Limited Partners von denen einer natürlichen Person als Gesellschafter zu unterscheiden und denen der Verwaltung einer Aktiengesellschaft gegenüber ihren Aktionären anzunähern.61 Deutlich wird dies vor allem in Konstellationen, in denen die Geschäftsführung des Corporate General Partner sich unabhängig von einer Treuepflichtverletzung dieses General Partner einen Teil des Gesellschaftsvermögens zu Lasten der Limited Partners aneignet. So ließen sich die Geschäftsführer des Corporate General Partner in In re USACafes, L.P. Litigation vom Erwerber des Gesellschaftsvermögens über den Kaufpreis an die Limited Partnership hinaus persönliche finanzielle Vergünstigungen als Gegenleistung dafür einräumen – so der Vorwurf der klagenden Limited Partners, dass sie sich nicht um ein besseres Angebot für den Verkauf des Gesellschaftsvermögens bemühten.62 Als entscheidenden Gesichtspunkt für eine Treuepflichtverletzung hebt Chancellor Allen wie auch andere Gerichte in entsprechenden Entscheidungen das Element der Kontrolle hervor, die die Geschäftsführung über das Gesellschaftsvermögen ausübe und nicht zum Schaden der Eigentümer ausnutzen dürfe.63 Auf der Grundlage einer solchen Analyse unterliege das Management des Corporate General Partner sowohl gegenüber dem Corporate General Partner als auch gegenüber den Limited Partners Treuebindungen und befinde sich daher in einer in den Worten des Supreme Court von Delaware in der Brickell-Entscheidung „Position fortwährenden Konflikts“.64 So verhielt es sich auch in der letztgenannten Entscheidung, in der ein Ausschuss unter Beteiligung des Managements dieses General Partner in Übereinstimmung mit dem Gesellschaftsvertrag über eine Transaktion mit der Tochtergesellschaft des Corporate General Partner entschieden hatte. Unter Hinweis auf die Einhaltung des gesellschaftsvertraglich normierten Aus60 Siehe jedoch die Entscheidung Boxer v. Husky Oil Co. (429 A.2d 995 [Del. Ch. 1981]), in der der Corporate General Partner sein Recht zur Verfügung über das Gesellschaftsvermögen im Wege einer Veräußerung an andere Unternehmen seines Konzerns treuwidrig ausgeübt hat, die damit im Ergebnis jedoch ohne Vernachlässigung der veränderten Anreizstrukturen auf Seiten eines Corporate General Partner zutreffend der gesellschaftsvertraglichen Risikoverteilung Rechnung trug. 61 Siehe z.B. Mercier v. Saber, Inc., 888 F.2d 1459, 1462 f. (1st Cir. 1989). 62 600 A.2d 43, 46 (Del. Ch. 1991); zu dieser Entscheidung Robbins/Loessberg, Rev. Sec. & Commodities Reg. 25 (1992) 163; Weirick, Insights 5 No. 11 (1991) 29-31. 63 In re USACafes, L.P. Litigation, 600 A.2d 43, 48 (Del. Ch. 1991); ebenso Betonung des Kontrollelementes in Crenshaw v. Swenson, 611 S.W.2d 886, 891 (Tex. App. 1980); ausführlich zu diesem Faktor Matter of Bennett, 989 F.2d 779, 789 f. (5th Cir. 1993). 64 Brickell Partners v. Wise, 794 A.2d 1, 4 (Del. Ch. 2001).


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schussverfahrens in Verbindung mit Section 17-1101(d) des Delaware Revised Uniform Limited Partnership Act (DRULPA) lehnt das Gericht einen Treuepflichtverstoß ab.65 Schließlich trägt das Gericht in der wichtigen Entscheidung Gotham Partners v. Hallwood Realty Partners der Maßgeblichkeit vertraglicher Bestimmungen über die Reichweite der Treuepflichten der Gesellschafter sogar so weit Rechnung, dass es eine Haftung des Managements des Corporate General Partner mit Beihilfe und Anstiftung zum Treuepflichtverstoß begründet.66 Entscheidend für die große Bedeutung der letztgenannten Entscheidung ist der ausdrückliche Vorrang, den das Gericht dem vertraglichen Maßstab für die Bestimmung der Treuepflichten einräumt, ohne freilich die Treuepflichten unter dem DRULPA in der damaligen Fassung gänzlich in Wegfall zu bringen.67 Noch nicht geklärt ist damit jedoch die Frage, ob es dem Gesetzgeber von Delaware mit der anschließenden Änderung des DRULPA von 2004 gelungen ist, die Treuepflicht vollständig zu eliminieren.68 c) Treuepflichten in Venture Capital-Fonds Für die häufig in der Rechtsform einer Limited Partnership nach dem Recht von Delaware gegründeten Venture Capital-Fonds spielt die Frage nach dem Ausmaß der Abdingbarkeit im Rahmen von Section 17-1101 DRULPA in aller Regel nur eine indirekte Rolle.69 Zunächst sind lediglich sehr vereinzelte keineswegs repräsentative Fälle eines besonders krassen Missbrauchs bekannt.70 Darüber hinaus öffnet man mit den grundsätzlichen Gestaltungsspielräumen der Parteien in Bezug auf die Treuepflichten das Gesellschaftsverhältnis gegenüber Anreiz- und Marktmechanismen. Ähnlich wie bei den öffentlich gehandelten Master Limited Partnerships bildet 65

Brickell Partners v. Wise, 794 A.2d 1, 4 (Del. Ch. 2001); DRULPA, Del. Code Ann. Tit. 6, § 17-1101 (d) („To the extent that, at law or in equity, a partner or other person has duties [including fiduciary duties] … to a limited partnership or to another partner or to another person that is a party to or is otherwise bound by a partnership agreement, the partner’s or other person’s duties and liabilities may be expanded or restricted or eliminated by provisions in the partnership agreement; provided that the partnership agreement may not eliminate the implied covenant of good faith and fair dealing“). 66 817 A.2d 160, 172 f. (Del. 2002). 67 Gotham Partners v. Hallwood Realty Partners, 817 A.2d 160, 167 (Del. 2002); entsprechende Würdigung der Entscheidung bei DIBADJ, Tulsa L. Rev. 41 (2006) 451, 473; GOODGAME, Bus. Law. 2005, 471, 489 f.; RIBSTEIN, Suffolk U. L. Rev. 37 (2004) 927, 960. 68 Skepsis bei DIBADJ, Tulsa L. Rev. 41 (2006) 451, 473; KLEINBERGER, Suffolk U. L. Rev. 37 (2004) 583, 649 f. 69 Näher ROSENBERG, Colum. Bus. L. Rev. 2002, 363, 388-394. 70 Davenport Group MG, LP v. Strategic Inv. Partners, 685 A.2d 715 (Del. Ch. 1996); weiteres Beispiel bei Gompers/Lerner (Fn. 11), S. 29.

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der zugrunde liegende Gesellschaftsvertrag selbst „das in Wirklichkeit geltende Recht für eine Limited Partnership“.71 Zwar weist die Master Limited Partnership mit der Handelbarkeit ihrer Anteile einen ganz entscheidenden Unterschied zum Venture Capital-Fonds in der Rechtsform der Limited Partnership auf. So spiegeln auch die bereits genannten Leitentscheidungen Brickell Partners v. Wise und Gotham Partners v. Hallwood Realty Partners mit den dort in Rede stehenden jeweils öffentlich gehandelten Limited Partnerships die Bedeutung von Marktprozessen und der damit verbundenen Richtigkeitsgewähr für die Einschränkbarkeit der Treuepflichten wider.72 Eine solche Anbindung an Kapitalmarktmaßstäbe wird für die Limited Partnership der Venture Capital-Fonds auf der Grundlage eines ergänzenden Anreizmechanismus gewährleistet, der die gesellschaftsvertragliche Vereinbarung notwendig ergänzt, nämlich das Reputationsinteresse des General Partner.73 Nur wenn dieser sich keine Treuepflichtverstöße zuschulden kommen lässt und eine entsprechend gute Reputation genießt, wird er die Investoren zu einem erneuten Investment in einen später aufgelegten Fonds bewegen können.74 Der „venture capital cycle“ versetzt die Parteien in die Lage, sich ihren Kapitalmarkt auf der Grundlage gesellschaftsvertraglicher Absprachen zu kreieren.75

2. Das Haftungsprivileg der Limited Partners und seine Grenzen („Control Rule“) Diese kapitalmarktlichen Strukturen werden auch durch das zweite Kernelement der Limited Partnership gewährleistet, nämlich durch die Haftungsbeschränkung zugunsten der Limited Partners. Sie begründet die Attraktivität des Investments für potenzielle Kapitalgeber. Schon seit den Anfängen ist dieses Haftungsprivileg jedoch an bestimmte Voraussetzungen geknüpft. Wie andere frühe einzelstaatliche Gesetze sanktioniert das Gesetz des Bundesstaates New York schon früh die Geschäftstätigkeit des Limited Partner im Namen der Limited Partnership mit der unbeschränkten Haftung als General Partner, erlaubt den Limited Partners gleichzeitig allerdings die

71

So für die master limited partnership GOODGAME, Bus. Law. 2005, 471, 490. Brickell Partners v. Wise, 794 A.2d 1 (Del. Ch. 2001).; Gotham Partners v. Hallwood Realty Partners, 817 A.2d 160 (Del. 2002). 73 RIBSTEIN, Wash. & Lee L. Rev. 54 (1997) 537, 547; aus ökonomisch-empirischer Sicht GOMPERS/LERNER, J. L. & Econ. 39 (1996) 463, 473. 74 SAHLMAN, J. Fin. Econ. 27 (1990) 473, 494. 75 Daher so auch der Titel des gleichnamigen Werkes von GOMPERS/LERNER (Fn. 11). 72


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Prüfung von Zustand und Fortschritt des Unternehmens der Partnership und die Erteilung von Ratschlägen an die Geschäftsführung.76 a) Grundlagen der Kontrollregel („Control Rule“) Diese Leitlinie bei der Einschränkung der Haftungsbeschränkung zu Lasten der Limited Partners setzt sich bis in die heutigen Kodifikationen des USamerikanischen Rechts der Limited Partnership fort. So heißt es im ULPA § 7, dass ein Limited Partner nicht wie ein General Partner unbeschränkt haftet, es sei denn, dass er zusätzlich zur Ausübung seiner Rechte als Limited Partner an der Kontrolle des Unternehmens teilnimmt. Die Verknüpfung der Haftungsbeschränkung zugunsten der Limited Partners mit dem Verbot der Kontrollausübung bei der Geschäftstätigkeit der Gesellschaft stößt in weiten Teilen der Literatur auf Unverständnis und Kritik.77 Insbesondere die fehlende Rechtssicherheit für Limited Partners wird in Anbetracht des unklaren Kontrollbegriffs moniert. Er rufe ungünstige Anreize mit der Konsequenz hervor, dass die Limited Partners die Geschäftsführung der Gesellschaft unzureichend beaufsichtigten.78 Zur Präzisierung enthält die Nachfolgeregelung im RULPA (1976) § 303(b) eine Reihe von Bestimmungen zu der Frage, welche Handlungen des Limited Partner einer Kontrollausübung im Sinne des RULPA § 303(a) nicht gleichkommen, ohne allerdings eine abschließende Aufzählung aller nicht haftungsbegründenden Tätigkeiten zu bilden (RULPA [1976] § 303[c]). So hat der Limited Partner gem. RULPA (1976) § 303(b)(2), (4) und (5) nicht ohne weiteres die unbeschränkte Haftung wegen Kontrollausübung zu befürchten, wenn er den General Partner im Hinblick auf die Unternehmensführung berät (RULPA [1976] § 303[b][2]), wenn er für oder gegen Änderungen des Gesellschaftsvertrages stimmt (RULPA [1976] 303[b][4]) oder wenn er über die Auflösung und Auseinandersetzung der Gesellschaft, den Verkauf oder die dingliche Belastung des gesamten Gesellschaftsvermögens, die über den normalen Geschäftsablauf hinausgehende Kreditaufnahme der Gesellschaft, die Änderung des Unternehmensgegenstandes oder die Entfernung des General Partner aus dessen Amt

76

1822 N.Y. Laws Ch. 244 §V.; historischer Überblick bei BAYSE, Or. L. Rev. 42 (1962) 35, 36 f. 77 Beispielhaft seien angeführt ABRAMS, Case W. Res. L. Rev. 28 (1978) 785-826; BASILE, Vand. L. Rev. 38 (1985) 1199-1233; BROMBERG/RIBSTEIN, Bromberg and Ribstein on Partnership, Vol. IV, 2002, S. 15:117 f.; COLEMAN/WEATHERBIE, Sw. L.J. 30 (1976) 887, 897 f.; FELD, Harv. L. Rev. 82 (1969) 1471-1484; FELDMAN, Conn. B.J. 50 (1976) 168-213. 78 Z.B. BASILE, Vand. L. Rev. 38 (1985) 1199, 1217-1228; BROMBERG/RIBSTEIN (Fn. 78), S. 5:117 f.; FELDMAN, Conn. B.J. 50 (1976) 168, 210-213.

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abstimmt (RULPA [1976] § 303[b][5]).79 In den Fällen weniger einschneidender Einwirkungen auf die Geschäfte des Unternehmens greift das zusätzliche Erfordernis der Kenntnis des Gläubigers von der kontrollähnlichen Tätigkeit des Limited Partner im zweiten Teil des RULPA § 303(a) S. 2 a.E. ein, wonach der Limited Partner, wenn seine Kontrollhandlungen nicht im Wesentlichen denen eines General Partner gleichkommen, nur denjenigen Gläubigern gegenüber unbeschränkt haftet, die in Kenntnis von seiner Kontrollausübung Geschäfte mit der Limited Partnership abschließen.80 b) Lockerungen der Kontrollregel Darüber hinausgehend schreibt § 303(a) S. 2 der nachfolgenden Reform im RULPA (1985) die unbeschränkte Haftung eines Limited Partner nur bei dessen Teilnahme an der Unternehmenskontrolle gegenüber denjenigen Personen vor, die bei der Abwicklung eines Geschäfts mit der Gesellschaft auf der Grundlage des Verhaltens des Limited Partner vernünftigerweise annehmen, dass dieser ein General Partner ist.81 Damit ist eine unbeschränkte Haftung des Limited Partner ausschließlich auf der Grundlage seiner Kontrollausübung, unabhängig von einem Vertrauenstatbestand auf Seiten des Gläubigers abgeschafft.82 Daneben leistet der RULPA (1985) in § 303(b) einen weiteren Beitrag zur Klärung des Begriffs der Kontrollausübung, indem er in dieser Vorschrift die den Tatbestand einer Kontrollausübung nicht erfüllenden Tätigkeiten eines Limited Partner genauer als die Vorgängerregelung im RULPA (1976) § 303(b) abgrenzt.83 Den End79

Als Beispiele einer solch einschneidenden Mitwirkung zur maßgeblichen Mitbestimmung in Finanzfragen in den Entscheidungen Holzman v. de Escamilla, 195 P.2d 833 (Cal. Ct. App. 1948); Re Stefanoff, 106 B.R. 251, 256 (N.D. Okla. 1989). 80 So bei der Ausnutzung persönlicher Beziehungen seitens eines Limited Partner, um für die Gesellschaft einen Kredit zu erwirken, Pitman v. Flanagan Lumber Co., 567 So.2d 1335 (Ala. 1990); anders hingegen zur Gewährung von Sicherheiten für die Verpflichtungen der Gesellschaft gem. RULPA (1976) Section 303(b)(3) in Bjeke v. United States, 677 F. Supp. 633, 634 f. (D.N.D. 1987). 81 Zu RULPA (1985) § 303 BASILE, Vand. L. Rev. 38 (1985) 1199, 1214-1217; BENNIGHT/ MARTIN, St. Mary's L.J. 22 (1990) 5-38 (zur entsprechenden Regelung im Texas 1987 Revised Limited Partnership Statute); BUXBAUM/ETLIN, Sw. L.J. 16 (1986) 535-562 (zur entsprechenden Regelung im kalifornischen Gesellschaftsrecht); Anwendungsbeispiele in Humphreys v. Medical Towers, Ltd., 893 F. Supp. 672, 688 f. (S.D. Tex. 1995) (entsprechende Regelung im texanischen Recht); Sloan v. Thornton, 457 S.E.2d 60, 62 f. (Va. 1995) (entsprechende Regelung im Recht von Virginia). 82 Gegenüberstellung von RULPA (1976) § 303(a) und RULPA (1985) § 303 anhand der entsprechenden Vorschriften des Rechts von Arizona in Gateway Potato Sales v. G.B. Inv. Co., 822 P.2d 490, 491 (Ariz. Ct. App. 1991). 83 Zu diesen sogenannten „safe harbor provisions“ im Einzelnen BUXBAUM/ETLIN, Sw. L.J. 16 (1986) 535, 538-557.


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punkt dieser Entwicklung markiert nunmehr Section 303 ULPA (2001), der die Kontrollregel wie bereits zuvor einige einzelstaatliche Gesetzgeber abschafft.84 Damit einher ging die Kodifizierung der Limited Liability Partnership zunächst 1991 in Texas bis zu allen anderen Bundesstaaten bis 2001, die mit der Rechtsform der Partnerschaftsgesellschaft vergleichbar ist und bei der kein Gesellschafter unbeschränkt haftet.85 Nach graduellen Lockerungen dieser Einschränkung der Mitwirkungsbefugnisse des haftungsprivilegierten Limited Partner im Zuge der Uniform Limited Partnership Acts von 1976, 1985 und 2001 regen sich jedoch Gegenstimmen, die Gesichtspunkte der Governance zugunsten einer strikteren Kontrollregel zum Tragen bringen.86 Insbesondere bei Investmentfonds gewährleistet diese Regel hiernach aufgrund der gravierenden Haftungskonsequenzen die Passivität der Limited Partners. Im Gegenzug verhilft dies der Kompetenz des General Partner bzw. der seiner Manager bei deren Tätigkeit für die Limited Partnership zu gesteigerter Bedeutung. So tritt bei dieser Sachlage die Verantwortung für den Geschäftserfolg auf Seiten des General Partner bzw. dessen Managern klar nach außen zutage. Auf diese Weise generiert die Kontrollregel kostengünstig Informationen über deren Kompetenz. Auch an dieser Stelle ersetzt demnach das Recht der Limited Partnership Kapitalmarktmechanismen, indem es mit seiner Kontrollregel Informationen hervorbringt, dadurch Reputationsmechanismen in Gang setzt und den fehlenden Markt für Unternehmenskontrolle kompensiert. c) Haftung nach Rechtsscheingrundsätzen („Estoppel“) Diese Informationsaufdeckungsmechanismen scheinen durch die Abschaffung der Kontrollregel konterkariert zu werden, da der Limited Partner nicht mehr unter Haftungsgesichtspunkten vor einer Einmischung in die Geschäftsführung der Venture Capital-Gesellschaft zurückschrecken wird.87 Auch aus Gläubigersicht wird das Schutzbedürfnis unter bestimmten Voraussetzungen besonders dringlich, so dass in Einzelfällen eine Rechtsscheinhaftung („partner by estoppel“) in Betracht kommen kann.88 Sie tritt gem. UPA § 16 zugunsten derjenigen Personen ein, denen gegenüber sich eine Person aufgrund gesprochener oder geschriebener Worte oder aufgrund seines Verhaltens als Partner in einer bestehenden Partnership darstellt oder denen gegenüber er solchermaßen mit seiner Zustimmung dargestellt wird 84 Abgeschafft hatten die Kontrollregel bereits North Carolina (N.C. Gen. Stat. § 59-303 (2003) und Georgia (Ga. Code. Ann. § 14-9-303 [2002]). 85 KLEIN/COFFEE, Business Organization and Finance, 10. Auflage, 2007, S. 104. 86 GULINELLO, Albany L. Rev. 70 (2006) 267, 297-310. 87 GULINELLO, Albany L. Rev. 70 (2006) 267, 306. 88 Grundlegend Antonic Rigging & Erecting of Missouri, Inc. v. Foundry E. Ltd. Partnership, 773 F. Supp. 420, 431 f. (S.D. Ga. 1991).

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und die im Vertrauen auf diese Darstellungen der Gesellschaft Kredit einräumen.89 Diese im Uniform Partnership Act verankerte Haftungsregel ist auch auf die Limited Partners in der Limited Partnership anwendbar.90 Schon aus diesem Grund halten einige Autoren die Kontrollregel nach RULPA (1985) § 303 für überflüssig.91 Eine Parallelisierung von Kontrollregel und Rechtsscheinhaftung legt den Gedanken nahe, dass bei beiden Regeln die Haftung auf ähnlichen Informationen beruht, die an den Markt gegeben werden. So muss sich der Limited Partner für die Setzung eines Rechtsscheins vergleichbar mit der Kontrollausübung im Rahmen der Kontrollregel wie ein General Partner gerieren („holding out“), und auf Seiten des Gläubigers muss ein Vertrauenstatbestand hinzutreten. Das Auftreten einer Person als General Partner („holding out“) kann vielfältige Formen annehmen. Unmittelbar im Verhältnis zum Gläubiger kann eine Gruppe von Personen in einem Antrag auf Krediteinräumung als Partnership bezeichnet werden,92 jemand mag in seiner Gegenwart im Gespräch zwischen einem Gesellschafter und dem Gläubiger als „Partner“ bezeichnet werden, ohne dem zu widersprechen,93 oder, wie in zahlreichen Entscheidungen für ausreichend befunden, es mag jemand Schriftstücke für die Partnership oder als Partner unterzeichnen.94 Auch die Aufnahme des Namens einer Person in die Firma kann schon den Tatbestand eines Auftretens als Gesellschafter erfüllen.95 Dasselbe gilt für die Aufnahme des Namens einer Person in öffentliche Unterlagen mit Bezug zur Partnership, wenngleich gem. RUPA § 308(c) die Haftung nicht allein darauf gestützt werden kann, dass eine Person von einer anderen in einem Schriftstück der Gesellschaft als Gesellschafter benannt wird.96 Insgesamt kristallisiert sich damit auch bei der Haftung nach Rechtsschein89

UPA § 16; RUPA § 308(a). ULPA 2001 § 107 cmt.; BISHOP, Suffolk U. L. Rev. 37 (2004) 667, 703 f. 91 BASILE, Vand. L. Rev. 38 (1985) 1199, 1222; RIBSTEIN, Ga. St. B.J. 24 (1988) 168, 172. 92 In re Indvik, 118 B.R. 993, 1003 (N.D. Iowa 1990). 93 Medlock v. Burden, 900 S.W.2d 552, 554 f. (Ark. 1995). 94 Gustafson v. Taber, 234 P.2d 471, 474-476 (Mont. 1951); City Prods. Corp. v. Berman, 610 S.W.2d 446, 448 f. (Tex. 1980); Friedman v. New Westbury Village Assocs., 787 S.W.2d 154, 158 f. (Tex. Civ. App. 1990). 95 O'Brien & Gere Engrs., Inc. v. Taleghani, 525 F. Supp. 750, 753 (E.D. Pa. 1981), amended by 540 F. Supp. 1114 (1982), aff'd, 707 F.2d 1394 (3d Cir. 1983); Bergman & Lefkow Ins. v. Flash Cab Co., 249 N.E.2d 729, 736 f. (Ill. App. Ct. 1969); Atlas Tack Corp. v. DiMasi, 637 N.E.2d 230, 232 f. (Mass. App. Ct. 1994); Falzarano v. Leo, 635 A.2d 547, 550 f. (N.J. Super. 1993); West Side Tr. Co. v. Gascoigne, 121 A.2d 441, 444 f. (N.J. Super. Ct. App. Div. 1956). 96 Zur Bedeutung einer solchen Benennung einer Person in Schriftstücken Clay v. Sandal, 369 P.2d 890, 893 (Alaska 1962) (Spirituosenlizenz); Gamble Robinson Co. v. Carousel Props., 688 P.2d 283, 289 (Mont. 1984) (Eigentumsurkunde). 90


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grundsätzen ein Mechanismus zur Aufdeckung von Informationen darüber heraus, wer die Geschicke der Gesellschaft verantwortlich leitet, so dass auch diese Haftungsregel einen kapitalmarktersetzenden Gehalt hat. Ungeachtet dieses Ergebnisses, das in seinem Informationsgehalt bei Auferlegung einer Rechtsscheinhaftung mit dem einer strikten Kontrollregel übereinstimmt, werden jedoch mit Blick auf die weitere neuere Entwicklung im Recht der Limited Partnership insbesondere in Bezug auf die Reichweite der Treuepflichten Bedenken geäußert. Wenn die Kontrollregel nicht mehr für eine klare Trennung zwischen General und Limited Partners sorge, könnten Limited Partners unversehens im Hinblick auf ihre Treuebindungen den Status von General Partners erlangen.97

IV. Entwicklungen in Europa Vielfach wird der Erfolg und die Effizienz der US-amerikanischen Venture Capital-Industrie ganz wesentlich mit den dargelegten Kapitalmarktmechanismen ersetzenden und Reputationseffekte stimulierenden Grundlagen im Vertragsrecht sowie im Recht der Limited Partnership in Verbindung gebracht.98 Dies wirft die Frage auf, ob und inwieweit dem US-amerikanischen Recht der Limited Partnership Modellcharakter auch für europäische Venture Capital-Gesellschaften zukommen kann. Wie bereits eingangs festgestellt, sind für das US-amerikanische Erfolgsmodell eine ganze Reihe von Faktoren ausschlaggebend gewesen. Zunächst liegt die maßgebliche Bedeutung wirtschaftlicher Faktoren wie die der Liquidität der Kapitalmärkte auf der Hand.99 Daher überrascht es nicht, dass andere Länder versucht haben, dieses Modell durch direkte staatliche Fördermaßnahmen wie steuerliche Vergünstigungen und Investitionsbeihilfen zu kopieren, wobei man sich über die Erfolgsbewertung dieser Maßnahmen nicht einig ist.100 Angesichts dieser Uneindeutigkeit der Befunde erscheint die Frage nach der geeigneten Rechtsform für Venture Capital-Gesellschaften besonders dringlich. 97

RIBSTEIN, U. Ill. L. Rev. 2005, 209, 247 f. GILSON, Stanford L. Rev. 55 (2003) 1067, 1069; KAPLAN/MARTEL/STROMBERG, J. Fin. Intermediation 16 (2007) 273-311; CUMMING/SCHMIDT/WALZ, Legality and Venture Governance Around the World, Working Paper, 2006 (http://ssrn.com/abstract=537243). 99 BLACK/GILSON, J. Fin. Econ. 47 (1998) 243-277; GOMPERS/LERNER, J. Econ. Persp. 15 (2001) 145-168; JENG/WELLS, J. Corp. Fin. 6 (2000) 241-289; MAYER/SCHOORS/YAFEH, J. Corp. Fin. 11 (2005) 586-608. 100 Positive Bewertung bei LELEUX/SURLEMONT, J. Bus. Venturing, 18 (2003) 81-104; demgegenüber negative Befunde bei CUMMING/MACINTOSH, J. Bus. Venturing 21 (2006) 569609; CUMMING, J. Bus. Venturing 22 (2007) 193-235. 98

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1. Reform im Recht der Limited Partnership in Großbritannien Insbesondere die Entwicklungen im europäischen Gesellschaftsrecht mit den Entscheidungen Centros, Überseering und Inspire Art haben die Suche der Gesetzgeber nach der optimalen Gesellschaftsform zusätzlich verstärkt, wie sich an verschiedenen gesetzgeberischen Maßnahmen und Initiativen zeigt.101 Unter dem Eindruck des daraus resultierenden Wettbewerbsdrucks hat sich auch der Reformprozess im englischen Recht der Limited Partnership nicht nur in steuerrechtlicher Hinsicht an den Bedürfnissen der Venture Capital-Gesellschaften orientiert.102 Deutlich wird dies an der Regelungsdichte zur Special Limited Partnership sowie an der Regelung der Ausnahmen von der Haftungsbeschränkung zugunsten der Limited Partners. Die Special Limited Partnership wurde als neue Rechtsform für Limited Partnership-Fonds eingeführt, insbesondere auch um die steuerlichen Vorteile einer Limited Partnership ohne Rechtspersönlichkeit zu gewährleisten. In Anbetracht der detaillierten einzelvertraglichen Regelungen hielt der englische Gesetzgeber eine ins Einzelne gehende Regelung der Special Limited Partnership nicht für erforderlich und beschränkte sich auf Bestimmungen zur Gründung der Gesellschaft, zu Beziehungen zu Dritten sowie zur Beendigung der Gesellschaft.103 Dies ist in der Literatur mit dem Hinweis auf die Tendenz zur andernfalls zu befürchtenden Beibehaltung der gesetzlich vorgesehenen Regelung seitens der Parteien sowie auf die Gefahr einer nicht interessengerechten lückenfüllenden Vertragsauslegung durch die Gerichte begrüßt worden.104 In anderen Auffassungen schwingt der Anspruch an den Gesetzgeber mit, eine interessengerechte Lösung für den Fall eines Dissenses zu normieren.105 Dem liegt das Misstrauen zugrunde, dass der Markt für einen interessengerechten Ausgleich sorgen kann, zumal die englische Regelung in einem wichtigen Punkt über die abdingbaren Regelungen in den RUPA hinausgeht. Im Unterschied zum US-amerikanischen Recht wird den Gesellschaftern in der Special Limited Partnership

101

EuGH 9.3.1999, Rs. C-221/97, Centros, Slg. 1999, I-1459; EuGH 5.11.2002 , Überseering, Slg. 2002, I-9919; EuGH 30.9.2003 C-167/01, Inspire Art, Slg. 2003, I-10155. 102 Ausführlich bereits in der Vorbereitungsphase in Bezug auf den Gesetzentwurf THE LAW COMMISSION AND THE SCOTTISH LAW COMMISSION (Fn. 45), 19.2-19.9; entsprechend positiv die öffentliche Erklärung der BRITISH VENTURE CAPITAL ASSOCIATION vom 21.7.2006 zu den Reformentwürfen <www.bvca.co.uk/doc.php?id=421>; ähnliche Würdigung bei MCCAHERY/ VERMEULEN, EBOR 5 (2004) 61, 64, 72, 79-84. 103 THE LAW COMMISSION AND THE SCOTTISH LAW COMMISSION (Fn. 45), 19.15. 104 MCCAHERY/VERMEULEN, EBOR 5 (2004) 61, 82; zu diesen Vorteilen eines „Delinking“ auch RIBSTEIN, Law & Contemp. Prob. 58 (1995) 187, 203-206. 105 BÖTTGER, Mitwirkungs- und Kontrollrechte des englischen Limited Partners im Rahmen der Reform des englischen Partnership Law, 2006, S. 245 f.


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kein Rückgriff auf ein dispositives Regelungsregime durch einen Verweis eröffnet. Neben diesem weiten Gestaltungsspielraum der Gesellschafter weist auch die Haftungsregelung im englischen Recht der Limited Partnership eine Parallele zur US-amerikanischen Entwicklung auf. Der englische Gesetzgeber präzisiert all diejenigen Tätigkeiten eines Limited Partner, die trotz ihrer Nähe zu Managementaktivitäten nicht dessen Haftung auslösen.106 Vergleichbar mit der Kontrollregel im US-amerikanischen Recht wird nämlich grundsätzlich an die Ausübung von Managementtätigkeiten seitens eines Limited Partner dessen unbeschränkte Haftung geknüpft. In seinem Bestreben, für die Limited Partners Rechtssicherheit zu schaffen, wählt der englische Gesetzgeber nunmehr mit der nicht erschöpfenden Aufzählung von Managementtätigkeiten den Weg, der auch im ULPA 1976 eingeschlagen worden ist.107 Gleichwohl belässt er es bei dieser Aufzählung, ohne wie im RULPA 1985 normiert, darüber hinaus auf die Vorstellung des Geschäftspartners hinsichtlich der Stellung des Limited Partner als General Partner abzustellen. Insgesamt ist daher bei den jüngsten Änderungen im englischen Recht der Limited Partnership ein Bemühen des Gesetzgebers erkennbar, den Bedürfnissen der Venture Capital-Gesellschaften entgegenzukommen. Hierbei hat man sich jeweils ausschnittsweise an der USamerikanischen Regelung orientiert, ohne diese vollständig zu übernehmen.

2. Reformentwürfe in Deutschland Auch der deutsche Gesetzgeber will sich mit seinem vom Bundestag am 26.6.2008 beschlossenen Gesetz zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen (MoMiG) dem Reformdruck im Gesellschaftsrecht stellen.108 Zwar gibt es Hinweise auf eine rückläufige Tendenz bei der Zahl der gemeldeten englischen Limiteds.109 Gleichwohl soll das genannte Gesetz die Attraktivität der GmbH weiter erhöhen. Betroffen sind von dieser Frage auch Venture Capital-Gesellschaften, die häufig in der Rechtsform einer GmbH & Co KG tätig werden, wobei sich die Investoren als Kommanditisten beteiligen und die Geschäftsführung einem geschäftsführenden Kommanditisten, häufig einer Managementgesellschaft,

106

Im Einzelnen THE LAW COMMISSION AND THE SCOTTISH LAW COMMISSION (Fn. 45), para. 17.3-17.17. 107 Erörterung dieser Vorgehensweise unter THE LAW COMMISSION AND THE SCOTTISH LAW COMMISSION (Fn. 45), 17.5-17.17. 108 BT-Drucks. 16/9737 vom 24.6.2008. 109 KORNBLUM, GmbHR 2007, 25, 33 f.

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übertragen wird.110 Mit dieser Rechtsform ist den Gesellschaftern neben gesellschaftsvertraglichen Gestaltungsspielräumen auch der Rückgriff auf dispositive Regeln im Recht der Kommanditgesellschaft eröffnet. Ergänzt wird dieser Interessenausgleich bei der Publikumspersonengesellschaft durch die Inhaltskontrolle der Rechtsprechung, die sich in ihren Maßstäben gleichsam exemplarisch am Kapitalmarkt und der dortigen Risikoverteilung orientiert und ganz wesentlich von Klaus J. Hopt geprägt wurde.111 Im Zuge der GmbH-Reform sollen vor allem die Einführung der „Unternehmensgesellschaft“, die als Mini-GmbH und Einstiegsvariante zunächst kein Stammkapital erfordert, die Möglichkeit zur Sitzverlagerung ins Ausland sowie die Beschleunigung der Eintragung in das Handelsregister die GmbH attraktiver und konkurrenzfähiger machen. In ähnlicher Weise soll auch die Bereinigung des Rechts der eigenkapitalersetzenden Darlehen und die damit einhergehende Streichung des § 129a HGB und dessen Verlagerung in die InsO das Gesellschaftsrecht entlasten. Ungeachtet der hiermit einhergehenden Verbesserung der Rahmenbedingungen für Venture Capital zielen diese Maßnahmen nicht darauf ab, Anreize für die Manager zum Erwerb einer guten Reputation zu setzen, und fügen sich daher in die hier im Zentrum stehenden Governance-Belange von Venture Capital-Gesellschaften nicht unmittelbar ein.112 In diesem Punkt werden von ausländischer Seite Einwände gegen eine Haftung des Kommanditisten vor dessen Eintragung im Handelsregister nach § 176 Abs. 1 HGB geäußert, da eine solche ausländische Investoren abschrecke.113 In der Tat wäre eine solche Handhabung des § 176 Abs. 1 HGB im Hinblick auf eine GovernanceStruktur im Interesse der Investoren problematisch. In diesem Fall erkennt die überwiegende Auffassung jedoch bereits seit langem, dass der Rechts-

110

RUDOLPH, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, 2006, S. 249; WEITNAUER, Handbuch Venture Capital, 2. Aufl., 2001, S. 76; ZEMKE, Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften, 1995, S. 117; ZIEGERT, Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag (VCB), 2005, S. 74 f. 111 BGHZ 64, 238; BHZ 71, 53; BGH NJW 1985, 972; BGHZ 102, 172; BGH NJW 1988, 1903; BGH WM 1991, 1502; BGH NJW 1991, 691; wegweisend HOPT, Gutachten G für den 51. Deutschen Juristentag, 1976; HOPT, ZHR 141 (1977) 389-441; unter dem hier im Zentrum stehenden Gesichtspunkt der Integration von Kapitalmarktmaßstäben in den Interessenausgleich siehe auch HAAR (Fn. 20), S. 129-133. 112 Zur Bedeutung und Problematik der eigenkapitalersetzenden Gesellschafterdarlehen für die gesellschaftsrechtlichen Rahmenbedingungen für Venture Capital WEITNAUER (Fn. 110), S. 33 f. 113 VERMEULEN, The Evolution of Legal Business Forms in Europe and the United States, 2003, S. 128 f.


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verkehr in Anbetracht der regelmäßigen Kommanditistenstellung aller Gesellschafter einer GmbH & Co KG hier nicht schutzwürdig ist.114

V. Reputation als Determinante von Governance-Strukturen? Die gesellschaftsrechtlichen Regelungen und Reformen in Großbritannien und Deutschland setzen für ihre Wirksamkeit in mehr oder weniger hohem Maße funktionsfähige Markt- und Reputationsmechanismen voraus, deren Wirkungsweise in Anbetracht paralleler Regelungsfragen im englischen und im deutschen Recht für den europäischen Venture Capital-Markt im Vergleich zu den USA nunmehr zu beleuchten ist. Für die Richtigkeitsgewähr der einzelvertraglichen Vereinbarungen der Venture Capital-Fonds zwischen General Partners und Limited Partners ist das Reputationsinteresse der erstgenannten entscheidend. Solange ein wirksamer „venture capital cycle“ gewährleistet, dass die General Partners durch das Bestreben, Investments für Nachfolgefonds bei ihren Investoren einzuwerben, diszipliniert und von eigennützigen Treuepflichtverstößen abgehalten werden, ist dieser Mechanismus zusammen mit der gesellschaftsvertraglichen Vereinbarung geeignet, einen Interessenausgleich zwischen General Partners und Limited Partners herzustellen.115 Gompers/Lerner haben für die USA gezeigt, dass es dort den Managern zum Teil gelingt, einen differenzierten Gewinnanteil (Carried Interest) auszuhandeln.116 Dies indiziert eine entsprechend differenzierte Wahrnehmung der zugrunde liegenden Managementleistung am Markt, was mit einer entsprechend unterschiedlichen Reputation verknüpft ist. Demgegenüber deuten erste empirische Untersuchungen zu dieser Frage für den europäischen Venture Capital-Markt auf eine standardisierte Ausgestaltung der erfolgsabhängigen Entlohnungskomponente.117 Zwar nimmt die letztgenannte Studie die Verhältnisse auf dem britischen Venture Capital-Markt nicht im Besonderen in Bezug. Gleichwohl erscheint es fraglich, ob das Modell des „delinking“ des englischen Gesetzgebers, das heißt das einer weitestgehenden Loslösung von jeder gesellschaftsrechtlichen Regelungsvorgabe, der richtige und interessengerechte Weg ist. Neben einer empirischen Absicherung wäre darüber 114

HOPT, in: Baumbach/Hopt, HGB, 33. Aufl. 2008, Anh. nach § 177a Rdn. 19; PRIESTER, BB 1980, 913; K. SCHMIDT, ZHR 144 (1980) 202. 115 ROSENBERG, Columbia Bus. L. Rev. 2002, 363, 394-397. 116 So im Vergleich zu den Verhältnissen bei europäischen Venture Capital-Fonds FEINENDEGEN/D. SCHMIDT/WAHRENBURG, Die Vertragsbeziehungen zwischen Investoren und Venture Capital-Fonds: Eine empirische Untersuchung des europäischen Venture CapitalMarktes, CFS Working Paper No. 2002/01, S. 21. 117 FEINENDEGEN/D. SCHMIDT/WAHRENBURG (Fn. 116), S. 21 f.

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hinaus eine sorgfältige Bestandsaufnahme der tatsächlichen Vorteile dieser Regelungstechnik im Einzelfall angezeigt, da auch ein sogenanntes „linkage“ zwischen verschiedenen Gesellschaftsformen positive Aspekte aufweist wie neben der besseren Systematik auch Vorteile wie Vereinfachungen für den Gesetzgeber sowie zahlreichere Präzedenzfälle in der Rechtsprechung.118 Mit einer gewissen Skepsis ist daher der geringen Regelungsdichte im englischen Recht der special limited partnership zu begegnen. Inwieweit die genannten Schwächen in dem Entwurf der EUKommission über das Statut der Europäischen Privatgesellschaft vermieden werden, wenn hier z.B. Mustersatzungen erleichtert werden (Art. 27) und so dem Fehlen marktähnlicher Reputationsmechanismen Rechnung getragen weren kann, lässt sich noch nicht im Einzelnen absehen.119 Ähnlich hat auch eine Kritik an der Haftungsregelung anzusetzen. In den USA trägt die ausnahmsweise Haftung des Limited Partner zur Effizienz der Reputationsmechanismen bei, indem sie gewährleistet, dass die Limited Partners sich nicht über Gebühr in die Geschäftsführung einmischen und die Managementleistung der Manager daher unverfälscht zum Tragen kommen kann. Eine solche Informationsfunktion kann weder die englische noch die deutsche Haftungsregelung in diesem Maße erfüllen. Der Reputationsaufbau ist den Managern in der Limited Partnership bzw. in der GmbH & Co KG nur eingeschränkt möglich, wenn sie ihre Managementleistung nicht am Markt als ihre eigene abgrenzbar erbringen können. Insbesondere die Haftungsregelungen ebnen marktersetzenden Reputationsmechanismen in keiner Weise den Weg. Grundsätzlichere Bedenken sind jedoch hinsichtlich der Bedeutung dieser Zusammenhänge in Bezug auf Deutschland zu machen. Der deutsche Venture Capital-Markt ist im Vergleich zur Situation in Großbritannien und in besonderem Maße in den USA durch einen hohen Marktanteil der Kreditinstitute gekennzeichnet. Es handelt sich bei zahlreichen Venture CapitalGesellschaften um sogenannte „Captives“, d.h. abhängige Fonds, die häufig Tochtergesellschaften von Großbanken, Versicherungen oder Industriekonzernen sind.120 Die Trägerschaft der Banken hat jedoch unmittelbare Auswirkungen auf die Anreize, die der Dynamik der aufgelegten Fonds zugrunde liegen, was sich im spezifischen am Sicherheitsinteresse ihrer Kunden orientierten Reputationsinteresse der Banken und in ihrem Investi118

RIBSTEIN, Law & Contemp. Probs. 58 (1995) 187, 200 f. Vorschlag der Kommission der Europäischen Gemeinschaften für eine Verordnung des Rates über das Statut der Europäischen Privatgesellschaft vom 25.6.2008, KOM (2008) 396. 120 G. HOFFMANN, Corporate-Governance-Systeme und ihr Einfluss auf die Innovationsfinanzierung, 2003, S. 181; WEITNAUER (FN. 110), S. 72; SCHEFCZYK, Finanzieren mit Venture Capital, 2000, S. 109-112; ZEMKE (Fn. 110), S. 85 f. 119


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tionsverhalten niederschlägt.121 Außerordentlich hoch ist in Deutschland außerdem die Quote staatlicher Förderung, der ebenfalls eine anreizverkürzende Wirkung zugeschrieben wird.122 In Anbetracht dieser nicht mit den US-amerikanischen Verhältnissen vergleichbaren Marktsituation in der deutschen Venture Capital-Industrie wird man nicht umhinkommen, hinsichtlich der Governance-Strukturen nach der Trägerschaft des jeweiligen Fonds zu unterscheiden. Zugleich erscheint unter diesen Umständen der Stellenwert eines eigenständigen Reputationsmechanismus für die Verhältnisse in Deutschland problematisch, und es ist weiterer Erfindungsreichtum auf dem Weg zu einem funtionierenden Venture Capital-Markt gefragt. Von eigenständigen Gesellschaftsrechtsformen und Governance-Strukturen der Innovationsfinanzierung ist man in Europa zur Zeit noch ein gutes Stück entfernt!

121 G. HOFFMANN (Fn. 120), S. 189 f.; empirisch zum Investitionsverhalten der Banken TYKVOVÁ, Who Are the True Venture Capitalists in Germany?, ZEW Discussion Paper No. 04-16. 122 RUDOLPH/HAAGEN, Die Auswirkungen institutioneller Rahmenbedingungen auf die Venture Capital-Finanzierung in Deutschland, Münchner Betriebswirtschaftliche Beiträge Nr. 2004-8, S. 10; BASCHA/WALZ, Financing Practices in the German Venture Capital Industry, CFS Working Paper 2002/08.

Gilt die Business Judgment Rule auch im Stiftungsrecht? THOMAS VON HIPPEL

I. Einleitung Die Business Judgment Rule ist im Bereich der Kapitalgesellschaften seit Ende der neunziger Jahre ein vieldiskutiertes Thema.1 Sie hat sich in der ARAG/Garmenbeck-Entscheidung des BGH2 und in dem neuen § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG niedergeschlagen, ist aber auch schon sinngemäß in älteren Urteilen nachweisbar. Zu den Pionieren, die dieses in den USA bekannte Rechtsinstrument für die deutsche Rechtswissenschaft fruchtbar gemacht haben, zählt Klaus J. Hopt.3

1. Meinungsstand Während es nahezu unbestritten ist, dass § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG auch für den GmbH-Geschäftsführer entsprechend gilt,4 steht die Diskussion, ob diese Vorschrift auch den Stiftungsvorstand erfasst, erst am Anfang. Die ersten Stellungnahmen zu dieser Frage sind noch vor der Neufassung des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG ergangen und diskutieren (daher) die Übertragung der Grundsätze der ARAG/Garmenbeck-Entscheidung auf den Stiftungsvorstand. Befürwortet worden ist eine solche Übertragung jedenfalls für gewerblich-unternehmerische Tätigkeiten des Stiftungsvorstands5; 1

Siehe hierzu statt vieler HOPT, in: Großkommentar zum AktG, 4. Aufl. 2006, § 93 Rn. 81 ff.; HEFERMEHL/SPINDLER, in: MünchKomm, AktG, 2. Aufl. 2004, § 93 Rn. 24 ff.; M. ROTH, Unternehmerisches Ermessen und Haftung des Vorstands, 2001; ABELTSHAUSER, Leitungshaftung im Kapitalgesellschaftsrecht, 1998; HOPT, in: FS Mestmäcker, 1996, S. 909 ff.; FLEISCHER, in: FS Wiedemann, 2002, S. 827 ff. 2 BGHZ 135, 244 ff. 3 HOPT (Fn. 1), S. 909 ff. 4 Siehe BGHZ 152, 280, 284; HOMMELHOFF/KLEINDIEK, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHGesetz, 16. Aufl., 2004, § 43 Rn. 14 ff.; PAEFGEN, in: Ulmer/Habersack/Winter, GmbHGGroßkommentar, Band II, 2006, § 43 Rn. 22, 52 ff., KUNTZ, GmbHR 2008, 121 ff. 5 SCHWINTEK, Vorstandskontrolle in rechtsfähigen Stiftungen bürgerlichen Rechts, 2001, S. 118 f.

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teilweise auch für die Vermögensanlage.6 Vereinzelt wurde angenommen, bereits das Grundsatzurteil des Bundesverwaltungsgerichts aus dem Jahre 1972 (das die Stiftungsaufsicht auf die Rechtsaufsicht beschränkt hat7), habe in der Sache eine business judgment rule zugunsten des Stiftungsvorstands anerkannt.8 Der Autor selbst hat sich (an anderer Stelle) für eine differenzierte Betrachtung ausgesprochen, die zwischen den verschiedenen Pflichten des Stiftungsvorstands unterscheidet, und die Ansicht vertreten, es könne in den meisten Fällen dahingestellt bleiben, ob (der seinerzeit soeben eingeführte) § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG bzw. die ARAG-Garmenbeck-Rechtsprechung auf Stiftungen übertragbar seien.9 In neueren Beiträgen, die seit der Einführung des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG erschienen sind, wird überwiegend davon ausgegangen, diese Norm sei analog10 oder zumindest als Ausdruck eines allgemeinen rechtsformübergreifenden Grundsatzes11 für den Stiftungsvorstand anwendbar. Die Gegenansicht gesteht zwar zu, dass der Stiftungsvorstand Ermessensspielräume habe, stützt diese Ermessensspielräume jedoch nicht auf eine Analogie zu § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG bzw. auf die Übertragung der ARAG-Garmenbeck-Rechtsprechung, sondern auf rechtsvergleichende Argumente12 oder auf § 670 BGB.13

2. Begriffliche Unklarheiten Die bisherige stiftungsrechtliche Diskussion leidet darunter, dass bislang (anders als im Aktienrecht) ungeklärt ist, wie der Begriff „Business Judgment Rule“ zu verstehen ist. Man kann diesen Ausdruck entweder synonym 6

SCHWINTOWSKI, in: FS Hadding, 2004, S. 271, 284; ähnlich BURGARD, Gestaltungsfreiheit im Stiftungsrecht, 2006, S. 603 f. 7 BVerwGE 40, 347 ff. 8 So SCHWINTEK (Fn.5), S. 225, mit Verweis auf BGHZ 135, 244, 253 ff. 9 VON HIPPEL, Grundprobleme von Nonprofit Organisationen, 2007, S. 83 ff. 10 HERZOG/HÜTTEMANN, Non Profit Law Yearbook 2006, 33, 39: „Den Organmitgliedern von Non Profit Einrichtungen ist – ebenso wie Geschäftsleitern wirtschaftlich tätiger Unternehmen – entsprechend § 93 Abs.1 Satz 2 AktG auch ein gewisses Ermessen einzuräumen, das gerichtlich nicht überprüfbar ist (sog. business judgment rule)“. 11 BURGARD, in: GS Walz, 2007, S. 71, 75. Die in § 93 Abs.1 Satz 2 AktG und § 116 Satz 1 AktG kodifizierte Business Judgement Rule sei „eine Regelung, die auf das gesamte Zivilrecht ausstrahlt und daher auch auf ‚unternehmerische Unterscheidungen‘ von Vorstand und Aufsichtsrats eines Vereins oder einer Stiftung Anwendung findet“. 12 REUTER, in: MünchKomm, BGB, 5. Aufl., 2006, § 86 Rn. 17. 13 EICHLER, Haftung von Vorstandsmitgliedern einer Stiftung – Eine Untersuchung zur Anwendbarkeit der Business Judgment Rule (im Erscheinen), S. 238. Der Verfasser dankt Frau Dr. Eichler für die Überlassung ihres unveröffentlichten Manuskripts, aus dem im folgenden zitiert wird.

Gilt die Business Judgment Rule auch im Stiftungsrecht?

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mit dem Begriff des „unternehmerischen Ermessens“ verstehen oder man kann (wie die neuere aktienrechtliche Literatur) nur die Regelung des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG als „Business Judgment Rule“ bezeichnen, die dann eine Teilkodifikation des unternehmerischen Ermessens darstellt.14 Die Kommentierung im Großkommentar zum Aktienrecht von Klaus J. Hopt und Markus Roth zeigt auf, dass es gute Gründe gibt, zwischen § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG und dem unternehmerischen Ermessen im übrigen zu unterscheiden. § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG enthält einen besonders großzügigen Kontrollmaßstab, den man kurz mit „Unverantwortlichkeit“ umschreiben kann.15 Dieser Unverantwortlichkeits-Maßstab gilt aber nicht generell für alle unternehmerischen Ermessensentscheidungen. Vielmehr ergibt sich aus speziellen gesetzlichen Vorgaben mitunter, dass dem Vorstand nur ein eingeschränktes Ermessen zusteht. In diesen Fällen greift regelmäßig ein strengerer Kontrollmaßstab ein, den man mit „Vertretbarkeit“ umschreiben kann.16 Auch in den USA lässt sich eine solche Unterscheidung zwischen der „business judgment rule“ und der „modified business judgment rule“ nachweisen.17 Die begrifflichen Unklarheiten führen dazu, dass die Aussagen in der stiftungsrechtlichen Literatur mehrdeutig sind. Versteht man die These, „die“ aktienrechtliche Business Judgment Rule gelte auch im Stiftungsrecht, nur in dem Sinne, dass dem Stiftungsvorstand bei seinen Entscheidungen typischerweise ebenso wie dem Vorstand einer Aktiengesellschaft ein gewisser Ermessensspielraum eingeräumt ist, so ist dies zutreffend, versteht sich aber fast schon von selbst und wird von niemandem bezweifelt. Interessanter ist die Fragestellung, ob die aktienrechtliche Business Judgment Rule im Stiftungsrecht anwendbar ist, wenn man § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG als Teilkodifikation des unternehmerischen Ermessens ansieht, die sich durch einen besonders großzügigen Kontrollmaßstab der Unverantwortlichkeit auszeichnet. In diesem Fall ergeben sich zwei Folgefragen, die in diesem Beitrag näher untersucht werden: (1) Gibt es auch im Stiftungsrecht eine Art „allgemeine stiftungsrechtliche Business Judgment Rule“, d.h. einen allgemeinen Kontrollmaßstab, der alle Entscheidungen im Stiftungsrecht erfasst, bei denen kein spezieller Kontrollmaßstab vorgesehen ist? 14 Siehe HOPT/M. ROTH, in: Großkommentar zum AktG, 4. Aufl. 2006, § 93 Abs. 1 Satz 2, 4 n.F. Rn. 50. 15 Näher hierzu HOPT/M. ROTH (Fn. 14), § 93 Abs. 1 Satz 2, 4 n.F. Rn. 32 ff.; siehe aber auch DIES., Rn. 54, 59, wonach in Ausnahmefällen (wie bei besonders bedeutsamen Geschäften) der strengere „Vertretbarkeits“-Maßstab gelten soll. 16 Näher hierzu HOPT/M. ROTH (Fn. 14), § 93 Abs. 1 Satz 2, 4 n.F. Rn. 35 ff., 53 ff. 17 Näher hierzu MERKT/GÖTHEL, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, 2. Aufl. 2006.

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(2) Kann gegebenenfalls der großzügige Kontrollmaßstab der allgemeinen aktienrechtlichen Business Judgment Rule aus § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG mittels einer Analogie oder eines allgemeinen Rechtsgedankens insoweit auf das Stiftungsrecht übertragen werden?

3. Gang der Untersuchung Die Untersuchung beginnt mit einem Überblick über die Entwicklung und die Begründung des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG (II). Es folgt eine Prüfung, inwieweit sich die Begründung der allgemeinen aktienrechtlichen Business Judgment Rule des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG auf das Stiftungsrecht übertragen lässt (III), wobei insbesondere auf das Charakteristikum der Fremdnützigkeit der Stiftung einzugehen ist (IV). Da die Antwort nicht eindeutig ausfällt, ist es sinnvoll, zu prüfen, welchen Anwendungsbereich gegebenenfalls eine allgemeine stiftungsrechtliche Business Judgment Rule hätte (V). Es folgt Blick die USA, wo die Übertragung der Business Judgment Rule auf Nonprofit-Organisationen besonders intensiv diskutiert worden ist (VI) und im Anschluss hieran eine abschließende Stellungnahme (VII).

II. Entwicklung und Begründung des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG 1. Entwicklung Nach § 93 Abs. 1 Satz 1 AktG hat der Vorstand einer Aktiengesellschaft bei der Geschäftsführung die Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters anzuwenden. Das Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG) hat als neuen § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG folgende Regelung kodifiziert: „Eine Pflichtverletzung liegt nicht vor, wenn das Vorstandsmitglied bei einer unternehmerischen Entscheidung vernünftigerweise annehmen durfte, auf Grundlage angemessener Information zum Wohle der Gesellschaft zu handeln“. Diese Neufassung entspricht den von der BGH-Rechtsprechung in der ARAG/Garmenbeck-Entscheidung entwickelten Grundsätzen, wonach eine Schadenersatzpflicht des Vorstandes einer Aktiengesellschaft „erst in Betracht kommen [kann], wenn die Grenzen, in denen sich ein von Verantwortungsbewusstsein getragenes, ausschließlich am Unternehmenswohl orientiertes, auf sorgfältiger Ermittlung der Entscheidungsgrundlagen beruhendes unternehmerisches Handeln bewegen muss, deutlich überschritten sind, die Bereitschaft, unternehmerische Risiken einzugehen, in unverant-


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wortlicher Weise überspannt worden ist oder das Verhalten des Vorstands aus anderen Gründen als pflichtwidrig gelten muss“.18 Auch die Literatur ging schon vor der Neuregelung des § 93 AktG davon aus, dass es bei unternehmerischen Entscheidungen eine Haftungserleichterung gibt.19 Aus materiell-rechtlicher Sicht ähnelt der neue § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG (wie schon die ARAG/Garmenbeck-Entscheidung) der US-amerikanischen business judgment rule20, ein Unterschied besteht allerdings hinsichtlich der Beweislast, da § 93 Abs. 2 AktG von einem pflichtwidrigen Verhalten des Vorstands ausgeht.21

2. Begründung a) Die durch den neuen § 93 Abs. 1 Satz 1 AktG sowie die Grundsätze der ARAG/Garmenbeck-Entscheidung etablierte Business Judgment Rule wird wie folgt gerechtfertigt: Der unternehmerische Ermessensspielraum solle (wie die US-amerikanische business judgment rule) den Vorstandsmitgliedern einen gesetzlich bestätigten „sicheren Hafen“ (safe harbor) bieten. Ein solcher Haftungsfreiraum sei aus einer Reihe von Gründen geboten, die sich unter drei Leitgedanken zusammenfassen lassen.22 (1) Der Haftungsfreiraum stelle ein Gegengewicht zu der durch das UMAG eingeführten erleichterten Haftungsdurchsetzung durch die Aktionäre (§§ 147-149 AktG) dar und richte sich damit auch gegen missbräuchliche Klagen durch Aktionäre.23 (2) Er wirke der Gefahr einer ungebracht strengen nachträglichen gerichtlichen Kontrolle entgegen, die von einem schlechten Ergebnis auf den Zeitpunkt der unternehmerischen Entscheidung unter unsicheren Umstände zurückschließe (handsight bias); eine gerichtliche Kontrolle müsse auch schon deshalb zurückhaltend sein (judical self-restraint), weil Richter keine 18

BGHZ 135, 244, 253 f. Näher hierzu die in Fn. 1 zitierten Autoren. 20 Siehe HOPT/M. ROTH (Fn. 14), § 93 Abs. 1 Satz 2, 4 n.F. Rn. 5 ff. 21 Siehe HOPT/M. ROTH HOPT/M. ROTH (Fn. 14), § 93 Abs. 1 Satz 2, 4 n.F. Rn. 7; wonach der Verzicht auf eine entsprechende Beweislastregel wohl mit der Beschränkung des Klagezulassungsverfahrens auf den Verdacht der Unredlichkeit oder eine grobe Verletzung des Gesetzes zusammenhängt; siehe ferner HOPT, (Fn. 1), S. 909, 920; M. ROTH, BB 2004, 1066, 1066. 22 Siehe zum folgenden statt vieler HOPT/M. ROTH (Fn. 14), § 93 Abs. 1 Satz 2, 4 n.F. Rn. 7. 23 Siehe auch die Gesetzesbegründung zum UMAG, BT-Drucks. 15/5092, S. 20: „Um [bei der Erleichterung der Klagedurchsetzung] missbräuchliche Rechtsausnutzung […] zu vermeiden, wird […] ein Haftungsfreiraum im Bereich qualifizierter unternehmerischer Entscheidungen geschaffen (sog. business judgment rule)“. 19

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besondere Expertise zur Beurteilung unternehmerischer Entscheidungen hätten. (3) Er schaffe einen Anreiz, indem er geeignete Personen ermutige, die Unternehmensleitung zu übernehmen und die hiermit verbundenen riskanten Entscheidungen zu treffen, ohne unabsehbare Haftungsrisiken befürchten zu müssen, zumal in manchen Fällen auch besonders risikoreiche Entscheidungen (bei entsprechend hohen Renditechancen) sinnvoll seien und/ oder unter Zeitdruck getroffen werden müssten. Insoweit sei der Haftungsfreiraum auch im Interesse der Aktionäre, die von richtigen unternehmerischen Entscheidungen profitierten. b) Diskutabel ist freilich, ob das (an zweiter Stelle genannte) Argument überzeugt, die Business Judgment Rule sei notwendig, um eine unangebracht strengen nachträgliche gerichtliche Kontrolle zu vermeiden. Hiergegen lässt sich einwenden, dass die Gerichte in vielen anderen Fällen nachträglich eine zukunftsbezogene Entscheidung überprüfen müssen, ohne eine besondere Sachkunde aufzuweisen.24 Dennoch gilt nicht in allen diesen Fällen ein der Business Judgment Rule vergleichbarer Haftungsfreiraum (z.B. im Arzthaftungsrecht).25 Indessen ist die Interessenlage des Patienten anders als diejenige eines Aktionärs26: Ein Patient ist typischerweise risikoaverser als ein Aktionär, da seine Gesundheit (und nicht „nur“ sein Vermögen) durch nachteilige Entscheidungen betroffen wird. Auch setzt sich ein Patient nicht freiwillig dem (Gesundheits-)Risiko aus, während der Aktionär sich freiwillig dafür entscheidet, das (Anleger-)Risiko zu übernehmen.

III. Übertragbarkeit der Begründung der aktienrechtlichen Business Judgment Rule auf Stiftungen? Die herrschende stiftungsrechtliche Ansicht, die eine Übertragung der im Aktienrecht geltenden Business Judgment Rule für den Stiftungsvorstand befürwortet, betont die Vergleichbarkeit der Entscheidungssituation des Stiftungsvorstands mit dem Vorstand einer Kapitalgesellschaft.27 Dies enthält implizit die These, die Grundgedanken der aktienrechtlichen Business Judgment Rule seien auf Stiftungen übertragbar. Eine nähere Aus24

Siehe zur Verbreitetheit des Phänomens Hindsight Bias exemplarisch SCHWARZ, Motivationale Einflüsse auf den Hindsight Bias, 2002, S. 9 ff. 25 Kritisch deshalb KUNTZ, GmbHR 2008, 121, 121 f. 26 Siehe zum folgenden eingehend (für das US-amerikanische Recht) ARKES/SCHIPANI, 73 Or. L. Rev. 587, 622 ff. (1994); zustimmend EICHLER (Fn. 13), S. 151 f. 27 Siehe die in Fn. 10 und 11 zitierten Autoren.


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einandersetzung mit dieser (impliziten) These bleibt freilich in den meisten Beiträgen aus.28 Diese Lücke wird nunmehr durch eine (demnächst erscheinenden) Dissertation geschlossen, die allerdings – entgegen der herrschenden Ansicht – eine Übertragung der aktienrechtlichen Business Judgment Rule auf die Stiftung ablehnt.29

1. Anreizfunktion Im Grundsatz auf die Stiftung übertragbar ist die Begründung, die Business Judgment Rule biete einen Anreiz für den Stiftungsvorstand, seine Aufgaben wahrzunehmen und auch riskantere Entscheidungen vorzunehmen, ohne durch übermäßige Haftungsrisiken abgeschreckt zu werden. Dieses Argument ist in der stiftungsrechtlichen Diskussion bereits bestens bekannt: Einzelne Landesstiftungsgesetze haben mit dieser Begründung den Haftungsmaßstab für ehrenamtliche30 oder gar für alle Stiftungsvorstände31 auf grobe Fahrlässigkeit abgesenkt. Allerdings ist sehr umstritten, ob den Bundesländern überhaupt eine entsprechende Gesetzgebungskompetenz für derartige Haftungsmilderungen eingeräumt ist und ob derartige Haftungsmilderungen in rechtspolitischer Hinsicht wünschenswert sind. Diese Fragen sollen hier nicht weiter verfolgt werden.32 Diskutabel ist allerdings, ob dieser Gesichtspunkt ausreicht, um den Maßstab der allgemeinen aktienrechtlichen Business Judgment Rule des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG generell in das Stiftungsrecht zu übernehmen, da man bezweifeln kann, ob das Haftungsrisiko des Stiftungsvorstands vergleichbar groß ist wie das Haftungsrisiko des Vorstands einer Aktiengesellschaft.33

2. Korrelat zur (erleichterten) Haftungsdurchsetzung Hiermit im Zusammenhang steht das Argument, die Business Judgment Rule sei ein Korrelat zur erleichterten Haftungsdurchsetzung durch die Aktionäre (§§ 147-149 AktG). Dieses Argument ist (mangels Aktionäre) nicht direkt auf die Stiftung übertragbar, zu klären ist gleichwohl, wie die Haftungsdurchsetzung im Stiftungsrecht geregelt ist.

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Allerdings wird auch die entsprechende Anwendung des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG auf den GmbH-Geschäftsführer meistens nur äußerst knapp begründet; vgl. die in Fn. 4 zitierten Autoren. 29 EICHLER (Fn. 13), passim. 30 So z.B. § 8 Abs. 2 Satz 2 StiftGMV. 31 So § 8 Satz 2 HessStiftG. 32 Näher hierzu VON HIPPEL (Fn. 9), S. 80, 89 f. 33 Siehe sogleich unter IV.

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3. Gefahr der hindsight bias Das Argument, die Business Judgment Rule solle die Gefahr einer unangebracht strengen nachträglichen gerichtlichen Kontrolle durch unsachkundige Richter vermeiden, ist im Grundsatz auf Stiftungen übertragbar, jedoch entsprechend relativieren wie für die Aktiengesellschaft.34

4. Zwischenergebnis Als Zwischenergebnis lässt sich festhalten, dass die Begründung des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG sich nur mit gewissen Modifikationen auf Stiftungen übertragen lässt. Freilich wäre es wenig überzeugend, schon allein deshalb eine analoge Anwendung des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG im Stiftungsrecht abzulehnen, weil die Begründung nicht hundertprozentig übertragbar ist: Auch die GmbH unterscheidet sich von der Aktiengesellschaft und dennoch gilt nach nahezu einhelliger Ansicht auch für den GmbH-Geschäftsführer eine entsprechende Business Judgment Rule35.

IV. Unterschiede wegen der Fremdnützigkeit der Stiftung? Zu prüfen ist daher, ob die Unterschiede zwischen dem Stiftungsrecht und dem Aktienrecht so groß sind, dass eine Analogie ausgeschlossen ist. Der wohl wichtigste Unterschied liegt in der Fremdnützigkeit der Stiftung.

1. Fremdnützigkeit als Charakteristikum der Stiftung Eine deutsche Stiftung muss nach überwiegender Ansicht fremdnützig sein36. Sie fördert außenstehende Destinatäre, die in den meisten Fällen nicht namentlich bestimmt sind, sondern nur als Gruppe durch den Stiftungszweck umschrieben werden.37 Eine Konsequenz dieser Fremdnützigkeit ist das Fehlen von „Eigentümern“ (im Sinne der ökonomischen Theorie): Niemand hat einen monetären Anreiz, dafür zu sorgen, dass der Stiftungsvorstand wirtschaftlich effizient arbeitet. 34

Siehe oben unter II 2 b. Siehe die Nachweise in Fn. 4. 36 Eine Stiftung für den Stifter, die dem Stifter in der Sache eine Art „Eigentümerstellung“ im ökonomischen Sinne einräumt, wird in Deutschland von der herrschenden Ansicht zu Recht abgelehnt, näher hierzu VON HIPPEL (Fn. 9), S. 430 ff. 37 So regelmäßig bei der gemeinnützigen Stiftung. Rund 95 % der deutschen Stiftungen sind gemeinnützig. 35


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Es liegt nahe, hieraus den Schluss zu ziehen, dass Stiftungen einem strukturellen Kontrolldefizit unterliegen, so dass das Haftungsrisiko (bzw. Durchsetzungsrisiko) für den Stiftungsvorstand deutlich geringer ist als für den Aktienvorstand.38 Ein Teil der Literatur lehnt aufgrund dieser Prämisse eine Vergleichbarkeit der fremdnützigen Stiftung mit der gewinnorientierten Aktiengesellschaft ab, so dass auch eine Analogie des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG nicht in Frage komme.39 Allerdings lassen sich dieser These zwei Argumente entgegenhalten: Zum einen tritt die Fremdnützigkeit rechtsformübergreifend auf40, zum anderen unterliegt die Stiftung einer spezifischen Staatsaufsicht.41

2. Fremdnützigkeit als rechtsformübergreifendes Phänomen Die Fremdnützigkeit ist nicht nur bei Stiftungen anzutreffen. Es gibt auch eine Vielzahl fremdnützige Vereine (z.B. Greenpeace), einige fremdnützige GmbHs (z.B. die Bucerius Law School) und vereinzelt sogar fremdnützige Aktiengesellschaften (z.B. den Berliner Zoo). Wenn man daher die These vertritt, die Fremdnützigkeit führe zu Kontrolldefiziten, so müsste man konsequenterweise bei allen fremdnützigen Organisationen (inklusive fremdnützigen Aktiengesellschaften) die Frage stellen, ob deshalb die (direkte bzw. analoge) Anwendbarkeit der allgemeinen aktienrechtlichen Business Judgment Rule des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG abzulehnen ist. Ein methodischer Ansatzpunkt hierfür könnte das Tatbestandsmerkmal der „unternehmerische Entscheidung“ in § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG sein, das man in dem Sinne der „Entscheidung einer gewinnorientierten Aktiengsellschaft“ (im Gegensatz zur fremdnützigen Aktiengesellschaft) interpretieren könnte. Allerdings vertritt bislang niemand eine solche Interpretation.42 Vielmehr umschreibt die Gesetzesbegründung zum UMAG das Tatbestandsmerkmal der unternehmerischen Entscheidung als eine Entscheidung, die – im Gegensatz zur „Beachtung gesetzlicher, satzungsmäßiger oder anstellungsvertraglicher Pflichten ohne tatbestandlichen Beurteilungsspiel38 Vgl. die interdisziplinären Diskussion in den USA zu den Konsequenzen des Gewinnausschüttungsverbots bei Nonprofit-Organisationen näher hierzu VON HIPPEL (Fn. 9), S. 316 ff. 39 So insbesondere EICHLER (Fn. 13), S. 235 ff. 40 Siehe sogleich unter IV 2. 41 Siehe sogleich unter IV 3 und 4. 42 Siehe allerdings PAEFGEN, (Fn. 4) § 43 Rn. 22, wonach sich die Geltung des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG aus „Vergleichbarkeit des Regelungsbedürfnisses und der Interessenlage bei den Kapitalgesellschaften insgesamt“ ergibt. Offen bleibt, ob eine solche Interessenlage auch bei fremdnützigen Kapitalgesellschaften besteht.

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raum“ – „wegen ihrer Zukunftsbezogenheit durch Prognosen und nicht justiziable Einschätzungen geprägt“ sei.43 Demnach kommt dem Tatbestandsmerkmal der „unternehmerischen“ Entscheidung nicht die Funktion zu, fremdnützige Aktiengesellschaften auszunehmen. Ein weiterer methodischer Ansatzpunkt wäre eine teleologische Reduktion des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG im Falle von fremdnützigen Aktiengesellschaften, die bislang von niemandem vorgeschlagen worden ist. Eine solche teleologische Reduktion wäre auch sehr problematisch, denn der Gesetzgeber hat bewusst darauf verzichtet, bei § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG zwischen verschiedenen Formen der Aktiengesellschaft zu differenzieren, bei denen ebenfalls unterschiedliche Kontrollstrukturen bestehen (z.B. zwischen börsennotierte und nicht börsennotierte Aktiengesellschaften oder zwischen Aktiengesellschaften mit Mehrheitsaktionär und Publikumsaktiengesellschaften). Es ist daher hinzunehmen, dass die Verantwortlichen von fremdnützigen Kapitalgesellschaften sich auf die allgemeine Business Judgment Rule des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG (analog) berufen können.

3. Ausgleich des fehlenden „Eigentümers“ durch das Stiftungsrecht? In der Literatur wird die entsprechende Geltung der allgemeinen aktienrechtlichen Business Judgment Rule des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG gelegentlich damit erklärt, bei der GmbH trete an die Stelle der Kontrolle durch den Kapitalmarkt die Kontrolle durch interne Organe, also durch die Gesellschafterversammlung.44 Auch für die Stiftung stellt sich die Frage, ob es ebenfalls andere interne oder externe Kontrollorgane gibt, die das Fehlen von Aktionären ausgleichen. Untersucht man die Kontrollmechanismen des Stiftungsrechts, so zeigt sich zunächst, dass es (wie im Recht der GmbH) keine näheren Vorgaben für die interne Organisation der Stiftung gibt. Weder ein Aufsichtsrat noch eine Mindestzahl von Vorstandsmitgliedern sind erforderlich. Im übrigen ist die Rechtsposition des Stifters und der Destinatäre schwach, beide haben nach herrschender Ansicht regelmäßig kein eigenes Klagerecht.45 Allerdings unterstehen Stiftungen der staatlichen Stiftungsaufsicht, welche nach traditioneller Ansicht die Mitgliederlosigkeit der Stiftung ausglei-

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BT-Drucks. 15/5092, S. 11. KUNTZ, GmbHR 2008, 121, 123. 45 Näher hierzu HARTNICK, Kontrollprobleme bei Spendenorganisationen, 2007, S. 671 ff. VON HIPPEL (Fn. 9), S. 252 ff.; EICHLER (Fn. 13), S. 163 ff. 44


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chen soll.46 Die Landesstiftungsgesetze räumen der Stiftungsaufsicht hinreichende rechtliche Möglichkeiten ein, um eine Haftung des Stiftungsvorstands durchzusetzen.47 Eine andere Frage ist freilich, ob diese Kontrolle auch in der Praxis funktioniert, was man mit guten Gründen bezweifeln kann.48

4. Ausgleich des fehlenden „Eigentümers“ durch das steuerliche Gemeinnützigkeitsrecht? 95 % der deutschen Stiftungen sind gemeinnützig, unterliegen also dem besonderem Regime des steuerlichen Gemeinnützigkeitsrechts. Das Gemeinnützigkeitsrecht enthält eine Reihe gesetzlicher Pflichten, die in ihrer Reichweite teilweise den stiftungszivilrechtlichen Pflichten entsprechen bzw. diese stiftungszivilrechtlichen Pflichten teilweise sogar verschärfen. Zu diesen Pflichten gehören insbesondere Treuepflichten (in § 55 AO als „Grundsatz der Selbstlosigkeit“ bezeichnet) und das Gebot der zeitnahen Mittelverwendung.49 Die Einhaltung der gemeinnützigkeitsrechtlichen Pflichten wird von der Finanzverwaltung überwacht, die in der Praxis häufiger in Erscheinung tritt als die Stiftungsaufsicht. Man kann daher feststellen, dass das steuerliche Gemeinnützigkeitsrecht sich zu einem wichtigen Instrumente der Corporate Governance von gemeinnützigen Stiftungen entwickelt hat.50

5. Zwischenergebnis Die Frage, ob die Stiftung trotz ihrer Fremdnützigkeit einer Aktiengesellschaft hinreichend vergleichbar ist, ist eine schwierige Wertungsfrage. Gegen eine hinreichende Vergleichbarkeit spricht, dass die Kontrollstruktur einer Stiftung aufgrund ihrer Fremdnützigkeit (und der daraus folgenden Eigentümerlosigkeit) geschwächt ist. Andererseits ist davon auszugehen, dass § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG auch für fremdnützige Kapitalgesellschaften direkt bzw. analog gilt. Ferner erfolgt ein gewisser Ausgleich für das stiftungsrechtliche Kontrolldefizit durch die Stiftungsaufsicht und im Falle der gemeinnützigen Stiftung zusätzlich durch die Aufsicht der Finanzverwaltung. In welchem Maße die Staatsaufsicht die

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9), S. 282 ff. 9), S. 284 ff. 48 Näher hierzu REUTER, Non Profit Law Yearbook 2002, 157, 171; VON HIPPEL (Fn. 9), S. 311; EICHLER (Fn. 13), S. 170 ff. 49 Näher hierzu VON HIPPEL (Fn. 9), S. 101 ff., 165 ff. 50 VON HIPPEL (Fn. 9), S. 209 ff.

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Kontrolle durch Aktionäre ersetzen kann, lässt sich abstrakt schwer beurteilen.51 Ehe abschließend zu dieser Frage Stellung genommen wird52, soll daher zunächst geprüft werden, in welchen Fällen sich der Meinungsstreit auswirkt, d.h. in welchen Fällen eine allgemeine aktienrechtliche Business Judgment Rule des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG im Stiftungsrecht analog anwendbar wäre. Dies kann nur dort der Fall sein, wo Raum für eine „allgemeine stiftungsrechtliche Business Judgment Rule“ besteht, d.h. wo der Ermessensspielraum des Stiftungsvorstands nicht durch spezielle Vorschriften konkretisiert wird.

V. (Eventueller) Anwendungsbereich einer allgemeinen stiftungsrechtlichen Business Judgment Rule Die Entscheidungen, die der Stiftungsvorstand zu treffen hat, lassen sich unterscheiden in Entscheidungen über die Zweckverfolgung der Stiftung (1), Entscheidungen über die Vermögensverwaltung (2), Entscheidungen über einen Zweckbetrieb (3) und Entscheidungen über einen Mittelbeschaffungsbetrieb (4).

1. Zweckverfolgung Regelmäßig ist dem Stiftungsvorstand bei der Zweckverfolgung ein gewisser Ermessensspielraum eingeräumt. Wenn die Satzung z.B. formuliert, die Stiftung solle „Entwicklungshilfe in Asien leisten“, so bleibt offen, welche Länder umfasst sind (gehört z.B. China noch zu den Entwicklungsländern?) und in welcher Weise die Entwicklungshilfe konkret zu erbringen ist. Es handelt sich hierbei um einen beschränkten Ermessensspielraum, dessen Reichweite von der konkreten Formulierung im Einzelfall abhängt. Angesichts dieser Abhängigkeit von der Satzungsformulierung überzeugt es nicht, diesen Ermessensspielraum als Bestandteil einer (etwaigen) allgemeinen stiftungsrechtlichen Business Judgment Rule anzusehen, die sich an der allgemeinen aktienrechtlichen Business Judgment Rule des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG orientiert.53 Der Kontrollmaßstab für die Zweckverfolgung der 51 Beispiele eines Kontrollversagens finden sich sowohl bei gewinnorientierten Aktiengesellschaften als auch bei fremdnützigen Stiftungen. 52 Siehe unten unter VII. 53 Dem entspricht es, dass auch die aktienrechtliche Literatur Ermessensspielräume in der Satzung nicht als Anwendungsfall der allgemeinen aktienrechtlichen Business Judgment Rule des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG einordnet; siehe HOPT/M. ROTH (Fn. 14), § 93 Abs. 1 Satz 2, 4 n.F., Rn. 22.


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Stiftung richtet sich stattdessen allein nach der konkreten Satzungsformulierung, die den Willen des Stifters verkörpert. Ein solcher Sachverhalt lag auch der bereits zitierten Grundsatzentscheidung des BVerwG aus dem Jahre 1972 zugrunde, in der das BVerwG die Stiftungsaufsicht im Sinne einer Rechtsaufsicht festgeschrieben hat54: der (von der Stiftungsaufsicht zu respektierende) Ermessensspielraum des Stiftungsvorstands ergab sich hier nicht aus der Natur der Tätigkeit des Stiftungsvorstands (wie bei der allgemeinen aktienrechtlichen business judgment rule), sondern aus dem in der Satzung niedergelegten Willen des Stifters.55

2. Vermögensverwaltung Zu den Aufgaben des Stiftungsvorstands gehört ferner regelmäßig die Verwaltung des Stiftungsvermögens. Unbestritten ist, dass der Stiftungsvorstand hier regelmäßig ein gewisser Ermessenspielraum eingeräumt ist. Zu klären ist allerdings, ob sich dieser Ermessensspielraum aus einer entsprechenden Anwendung der allgemeinen aktienrechtlichen Business Judgment Rule des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG ergibt, wie manche Autoren meinen56, oder aus anderen Gründen. a) Zunächst stellt sich die Vorfrage, ob die allgemeine aktienrechtliche Business Judgment Rule des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG überhaupt für Entscheidungen zur Vermögensverwaltung anwendbar ist. Ausdrücklich geregelt ist diese Frage nicht und sie wird soweit ersichtlich bislang auch nicht näher in der aktienrechtlichen Literatur erörtert. b) Selbst wenn man unterstellen würde, dass die allgemeine aktienrechtliche Business Judgment Rule auf Entscheidungen zur Vermögensverwaltung anwendbar ist, wäre zu beachten, dass die meisten Landesstiftungsgesetze spezialgesetzliche Vorgaben zur Vermögenserhaltung und Vermögensanlage enthalten. aa) Die Vorgaben zur Vermögenserhaltung verlangen, „das Stiftungsvermögen in seinem Bestand zu erhalten“57, machen aber oft eine Ausnahme,

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Siehe oben in Fn. 7. Missverständlich daher SCHWINTEK (Fn. 5), S. 225, der auf BGHZ 135, 244, 253 ff. verweist. 56 Siehe die Nachweise in Fn. 6 und 10 f. 57 Siehe § 7 Abs. 2 Satz 1 StiftGBW; Art. 11 Abs. 1 Satz 1 BayStG; § 3 Satz 1 StiftG Bln; § 7 Abs. 1 Satz 1 BremStiftG; § 4 Abs. 2 Satz 3 HHStiftG; § 6 Abs. 1 Satz 1 StiftG Hess; § 9 Abs. 1 Satz 1 StiftGMV; § 6 Abs. 1 Satz 1 NStiftG; § 4 Abs. 1 StiftG NRW; § 7 Abs. 1 LStiftG RhPf; § 6 Abs. 1 Satz 1 SaarlStiftG; § 14 Abs. 2 SächsStiftG; § 14 Abs. 2 StiftG S-A; § 4 Abs. 2 Satz 1 SHStiftG; § 14 Abs. 2 ThürStiftG. 55

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„wenn der Stifterwille anders nicht zu verwirklichen ist“.58 Umstritten ist, wie dieses landesstiftungsrechtliche Vermögenserhaltungsgebot auszulegen ist. Vertreten werden die Erhaltung des nominalen Werts des Stiftungsvermögens, die Erhaltung des realen Werts des Stiftungsvermögens und ein entsprechender Ermessensspielraum des Stiftungsvorstands, der dem Sinn der Vorschrift am besten gerecht wird.59 bb) Hinsichtlich der Vermögensanlage finden sich in den Landesstiftungsgesetzen generalklauselartige Formulierungen, wonach das Vermögen „sparsam und wirtschaftlich“ zu verwalten60, „sicher und ertragbringend anzulegen“61, oder „so zu verwalten [ist], wie es die nachhaltige Verwirklichung des Stiftungszwecks im Sinne der Stiftungssatzung oder des mutmaßlichen Willen der Stifterin oder des Stifters erfordert“62. Andere Landesstiftungsgesetze verlangen eine „gewissenhafte und sparsame Verwaltung“63 bzw. „ordnungsgemäße“64 bzw. „ordnungsmäßige“65 bzw. „ordnungsgemäße[n] und wirtschaftliche[n]“66 Verwaltung oder weisen darauf hin, dass „Umschichtungen des Stiftungsvermögens […] nach den Regeln ordentlicher Wirtschaftsführung zulässig“ seien67. cc) Nach dem hier vertretenen Ansatz handelt es sich hierbei um gesetzliche Spezialregelungen, die eine etwaige allgemeine stiftungsrechtliche Business Judgment Rule verdrängen. Dies gilt jedenfalls für die Vermögenserhaltungspflicht, die den Ermessensspielraum des Stiftungsvorstands je nach Sachlage mehr oder minder einschränkt. Freilich sollte man angesichts des regelmäßig langfristigen Anlagehorizonts diese Pflicht nicht allzu restriktiv verstehen und daher auch einen (zwischenzeitlichen) Wertverlust des Stiftungsvermögens tolerieren. Diskutabel ist der Spezialcharakter hingegen bei den gesetzlichen Vorgaben zur Vermögensanlage, da die Vorgaben so allgemein formuliert sind, dass man bezweifeln kann, ob sich hieraus überhaupt relevante Beschränkungen des Ermessens des Stiftungsvorstands ergeben. 58

Vgl. § 7 Abs. 2 StiftGBW; § 9 Abs. 1 Satz 2 StiftGBbg; § 7 Abs. 1 Satz 2 BremStiftG; § 4 Abs. 2 Satz 3 HHStiftG; § 6 Abs. 1 Satz 2 HessStiftG; § 9 Abs. 1 Satz 2 StiftGMV; § 6 Abs. 1 Satz 2 NStiftG; § 7 Abs. 1 Satz 2 StiftG NRW; § 6 Abs. 1 Satz 2 SaarlStiftG; § 14 Abs. 2 SächsStiftG; § 14 Abs. 2 StiftG S-A; § 4 Abs. 2 SHStiftG; § 14 Abs. 2 ThürStiftG. 59 Näher hierzu VON HIPPEL (Fn. 9), S. 125 f.; HARTNICK (Fn. 45), S. 429 ff. 60 § 7 Abs. 1 Satz 1 StiftGBW; § 14 Abs. 1 Satz 1 StiftG S-A; § 14 Abs. 1 Satz 1 ThürStiftG. 61 § 4 Abs. 2 Satz 2 1. HS HHStiftG. 62 § 4 Abs. 1 StiftG NRW. 63 Art. 14 Satz 1 BayStG. 64 § 6 Abs. 1 Satz 2 BremStiftG; § 8 Satz 1 HessStiftG 65 § 6 Abs. 3 Satz 1 NStiftG. 66 § 5 Abs. 1 Satz 2 SaarlStiftG. 67 § 7 Abs. 2 2. HS LStiftG RhPf


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Die traditionelle stiftungsrechtliche Literatur nimmt im Ergebnis ein beschränktes Ermessen an. Sie tendiert dazu, aus dem Gebot der Vermögenserhaltung abzuleiten, dass der Stiftungsvorstand bei der Vermögensanlage besonders vorsichtig agieren müsse und bezweifelt daher u.a., ob der Stiftungsvorstand generell in Hedge Fonds investieren darf.68 Auch in manchen Stiftungsaufsichtsbehörden scheint ein solches vorsichtiges Verständnis zu herrschen.69 Problematisch an diesem vorsichtigen Ansatz ist, dass er teilweise im Widerspruch zu den Erkenntnissen der modernen Portfoliotheorie steht. Nach der modernen Portfoliotheorie sind bestimmte Anlageformen nicht prinzipiell untersagt, sondern im Rahmen der Diversifikationspflichten möglich, wobei die die Größe der Stiftung und ihre individuelle Risikotoleranz zu berücksichtigen sind, welche angesichts des regelmäßig langen Anlagehorizonts eher hoch einzuordnen ist. Die Geltung der modernen Portfoliotheorie im deutschen Stiftungsrecht lässt sich bereits de lege lata begründen.70 Methodisch kommen hierfür zwei Wege in Betracht: (1) die allgemeine stiftungsrechtliche Business Judgment Rule wird aufgrund der Besonderheiten der Vermögensverwaltung insoweit modifiziert als die Grundsätze der Portfoliotheorie zu beachten sind oder (2) die generalklauselartigen Formulierungen in den Landesstiftungsgesetzen werden als verdrängende Sonderregelungen angesehen, die vom Stiftungsvorstand verlangen, die Grundsätze der modernen Portfoliotheorie zu befolgen, und sein Ermessen insoweit beschränken. Für beide Lösungen gibt es Beispiele: (1) In den USA setzt sich mehr und mehr eine „modifizierte Business Judgment Rule“ durch. Die Tendenz geht eindeutig in die Richtung, dass für Anlageentscheidungen einer Charity die „Business Judgment Rule“ gelten soll, jedoch nur im Rahmen der Vorgaben der allgemeinen Portfoliotheorie.71 Diese „modifizierte Business Judgment Rule“ findet sich auch im kürzlich von der National Conference Commission verabschiedeten neuen Modellgesetz, dem Uniform Prudent Management of Industrial Funds Act (UPMIFA 2006). (2) Im Recht des Testamentsvollstreckers hat der BGH die unpräzise Generalklausel des § 2216 Abs. 1 BGB („der Testamentsvollstrecker ist zur ordnungsgemäßen Verwaltung des Nachlasses verpflichtet“) im Sinne der modernen Portfoliotheorie ausgelegt72: Dem Testamentsvollstrecker sei ein 68

Zurückhaltend etwa CARSTENSEN, in: Bertelsmann Stiftung (Hrsg.): Handbuch Stiftungen, 2. Aufl. 2003, S. 535 ff. 69 Vgl. RÖDEL, NZG 2004, 754, 759. 70 Ähnlich im Ergebnis HAAG/RICHTER, Non Profit Law Yearbook 2006, 97 ff. 71 Näher zu dieser Entwicklung VON HIPPEL (Fn. 9), S. 116 ff.; EICHLER (Fn. 13), S. 89 ff. 72 Siehe grundlegend BGH, NJW 1987, 1070, 1071.

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Ermessensspielraum einzuräumen, der ihm genügend Raum für eine wirtschaftlich sinnvolle Eigeninitiative lasse und der auch die Eingehung eines wirtschaftlich kalkulierten Risikos einschließe. Der Ermessensspielraum bestimme sich anhand der Umstände des Einzelfalls; er sei z.B. größer, wenn es sich um ein erhebliches Vermögen handle. Ein Testamentsvollstrecker sei nicht an das Prinzip des „sichersten Wegs“ gebunden. Der Grundsatz der Wirtschaftlichkeit lege bei Anlageentscheidungen gerade nicht stets den vorsichtigen „sichersten Weg“ nahe, weil hierdurch die Initiative des Testamentsvollstreckers zu sehr eingeengt wäre. Im Vordergrund stehe vielmehr das Bild eines zwar umsichtigen und soliden, aber „dynamischen“ Geschäftsführers, der die Risiken kalkuliere und gegebenenfalls eingehe.73 Der Grundsatz der Wirtschaftlichkeit schließe spekulative Anlagen nicht grundsätzlich aus, wohl aber, wenn sie den gesamten Nachlass oder einen sehr hohen Teil davon erfassen.74 Im Stiftungsrecht hat die Rechtsprechung bislang keine Gelegenheit gehabt, entsprechende Grundsätze für die Vermögensanlage zu entwickeln. Es spricht aber nichts dagegen, die von der Rechtsprechung für die Testamentsvollstreckung entwickelten Grundsätze auf das Stiftungsrecht zu übertragen, zumal zwischen dem Testamentsvollstrecker und dem Stiftungsvorstand eine Reihe von Parallelen besteht.75 Demnach handelt es sich bei der Vermögensverwaltung um einen Sonderfall des beschränkten Ermessens: Ein Ermessen besteht, aber nur im Rahmen der Vorgaben der allgemeinen Portfoliotheorie, gegebenenfalls sind außerdem die Vorgaben in der Satzung zu beachten, die auch von der allgemeinen Portfoliotheorie abweichen dürfen.

3. Zweckbetrieb Keine ausdrücklichen gesetzlichen Vorgaben bestehen für Entscheidungen des Stiftungsvorstands im Zusammenhang mit Zweckbetrieben, also mit Unternehmen, die direkt den Stiftungszweck fördern (z.B. ein Krankenhaus). Mangels einer speziellen Regelung ist daher grundsätzlich der Anwendungsbereich für eine eventuelle allgemeine stiftungsrechtliche Business Judgment Rule eröffnet. Allerdings sollte man insoweit unterscheiden. a) Grundlegende Entscheidungen, wie die Einrichtung oder Schließung des Zweckbetriebs, sind Entscheidungen, die zur Zweckverfolgung gehören. 73

BGH, NJW 1987, 1070, 1071; NJW-RR 1989, 642, 643; NJW-RR 1995, 577. BGH, NJW 1987, 1070, 1071. 75 VON HIPPEL (Fn. 9), S. 140 ff. 74


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Sie sind daher – wie alle anderen Entscheidungen zur Zweckverfolgung auch – anhand der Vorgaben in der Satzung zu beurteilen. b) Hinsichtlich der Geschäftsführung des Zweckbetriebs ist hingegen der Anwendungsbereich für eine etwaige allgemeine stiftungsrechtliche Business Judgment Rule eröffnet.

4. Mittelbeschaffungsbetrieb Ein Mittelbeschaffungsbetrieb (in steuerrechtlicher Terminologie als „wirtschaftlicher Geschäftsbetrieb bezeichnet) dient der bloßen Mittelbeschaffung, der (typischerweise gemeinnützigen) Stiftungszweck wird hierdurch nicht direkt gefördert (z.B. Nudelfabrik, die einer Privatuniversität gehört). Sowohl im Stiftungszivilrecht als auch im Gemeinnützigkeitsrecht ist anerkannt, dass eine Stiftung einen wirtschaftlichen Geschäftsbetrieb unterhalten darf76, steuerlich führt der wirtschaftliche Geschäftsbetrieb allerdings zur partiellen Besteuerung der Gewinne, die in dem wirtschaftlichen Geschäftsbetrieb erzielt werden.77 Auch hier fehlt es an speziellen Regelungen über die Entscheidungen des Stiftungsvorstands, so dass man (ähnlich wie beim Zweckbetrieb) unterscheiden kann: a) Grundlegende Entscheidungen stehen einer Entscheidung über die Vermögensverwaltung gleich: Die Unterhaltung eines Mittelbeschaffungsbetriebs ist aus Sicht des Stiftungsvorstands eine Alternative zur Vermögensanlage. Daher hat er bei dieser Entscheidung die besonderen Vorgaben für die Vermögensverwaltung (insbesondere die Diversifikationspflicht) zu beachten.78 b) Hinsichtlich der Geschäftsführung des Mittelbeschaffungsbetriebs ist der Anwendungsbereich für eine etwaige allgemeine stiftungsrechtliche Business Judgment Rule eröffnet.

5. Zwischenergebnis Als Zwischenergebnis lässt sich festhalten, dass der Anwendungsbereich einer etwaigen allgemeinen stiftungsrechtlichen Business Judgment Rule nur einen Teil der Ermessensentscheidungen betrifft, die dem Stiftungsvorstand obliegen, nämlich die Geschäftsführung von Zweckbetrieben und Mittelbeschaffungsbetrieben. 76

9), S. 488 ff. Siehe § 64 Abs. 1 AO. 78 Probleme können auftreten, wenn der Stifter in die Satzung Vorgaben aufnimmt, die von der Portfoliotheorie abweichen, näher hierzu VON HIPPEL (Fn. 9), S. 145 ff. 77

VON HIPPEL (Fn.

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In den anderen Fällen des stiftungsrechtlichen Ermessens bestehen beschränkte Ermessensspielräume, bei denen sich die Beschränkungen aus speziellen Regelungen ergeben, nämlich aus der Satzung (bei Entscheidungen zur Zweckverfolgung) oder aus dem Gesetz (bei Entscheidungen zur Vermögensverwaltung). Diese speziellen Regelungen verdrängen bzw. modifizieren eine eventuelle allgemeine stiftungsrechtliche Business Judgment Rule.

VI. Exkurs: Die US-amerikanische Diskussion Die Diskussion, ob die Business Judgment Rule auch für Stiftungen gilt, steht in Deutschland noch am Anfang. Anders ist dies in den USA: Dort wird schon seit Jahrzehnten intensiv darüber diskutiert, ob die Business Judgment Rule auf die Nonprofit Corporation79 anwendbar ist. Das große Interesse an dieser Fragestellung im US-amerikanischen Recht hat verschiedene Gründe. Einmal ist die Business Judgment Rule im USamerikanischen Recht schon länger bekannt als in Deutschland. Ferner ist die wirtschaftliche Bedeutung der Nonprofit Corporation in der USamerikanischen Wirtschaft groß. Außerdem steht die Nonprofit Corporation in einem Spannungsfeld zwischen zwei traditionellen Rechtsformen: Dem Trust, für den nach traditioneller Ansicht die Business Judgment Rule nicht gelten soll80, und der Business Corporation, in der die Business Judgment Rule anwendbar ist. Die ältere Literatur neigte noch dazu, zumindest die gemeinnützige Nonprofit Corporation (Charitable Corporation) mit dem Charitable Trust gleichzubehandeln und lehnte deshalb die Geltung der Business Judgment Rule ab.81 Für diese Lösung spricht, dass eine rechtsformübergreifend einheitliche Lösung für den Charitable Trust und die Charitable Corporation wünschenswert ist, da beide Rechtsformen für dieselben Funktionen eingesetzt werden können.

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Die Nonprofit Corporation ist eine Rechtsform, die aus deutscher Sicht eine Art gemeinsame Grundform von Verein und Stiftung darstellt (die kontinentaleuropäische Unterscheidung in Verein und Stiftung ist dem US-amerikanischen Recht fremd). Eine Nonprofit Corporation kann (je nach Satzungsgestaltung) einer typischen deutschen Stiftung oder einem typischen deutschen Verein angeglichen werden, also sowohl mitgliederlos als auch korporativ verfasst sein. 80 Dies gilt sowohl für den Private Trust als auch für den Charitable Trust; siehe SCOTT/FRATCHER, § 174.1 (p. 472 ff.); BUDIG/BUTLER/MURPHY, 27 U.S.F. L. Rev. 47, 87 f. (1992), SITKOFF, 89 Cornell L. Rev. 621, 656 f. (2004). 81 Siehe zuletzt PING LEE, 103 Colum. L. Rev. 925, 961 ff. (2003).


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Indessen hat sich mittlerweile weitgehend die Gegenansicht durchgesetzt, wonach die Business Judgment Rule auch bei der Charitable Corporation anwendbar ist.82 Die Business Judgment Rule gilt als die modernere und sachgerechtere Lösung, denn ihr Zweck, den Director zu ermutigen, in angemessener Weise auch Risiken einzugehen und Innovationen zu wagen, passe auch für die Nonprofit Corporation.83 Die moderne Gesetzgebung ist konsequenterweise dazu übergegangen, beim Trust zumindest bei bestimmten Entscheidungen (wie bei der Vermögensanlage84) die Business Judgment Rule einzuführen, so dass eine rechtsformübergreifend einheitliche Regelung für alle Charities angestrebt wird. Diejenigen, die sich gegen die Geltung der Business Judgment Rule bei Nonprofit Corporations aussprechen, begründen dies mit drei Argumenten: (1) die Spender erwarteten von dem Director einer Nonprofit Corporation keine Gewinnmaximierung und seien daher weniger risikotolerant als die Investoren einer For-Profit-Organisation85; (2) die Haftung des Director einer Nonprofit Corporation müsse strenger sein, weil die Nonprofit Corporation (oft) Steuervergünstigungen erhalte86; (3) die Kontrollmechanismen seien bei der Nonprofit Corporation schwächer als bei der Business Corporation, weil eine feindliche Übernahme nicht möglich sei, eine Klage durch einen unzufriedenes Mitglied nicht zu befürchten sei und der Board einer Nonprofit Corporation den Director typischerweise schlechter überwache als der Board einer Business Corporation.87

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Siehe aus der Rechtsprechung die vielzitierte Entscheidung Stern v. Lucy Webb Hayes National Training School for Deaconesses and Missionaries, 381 F. Supp. 1003, 1013 (D.D.C. 1974). 83 GOLDSCHMID, 23 J. Corp. L. 631, 644 (1998): „The rationale for the business judgment rule is that it encourages rational risk taking and innovation, limits litigation and unfair exposure, encourages service by quality directors, and limits judicial intrusiveness [...] This applies as much to nonprofit directors and officers as to their for-profit peers“; zustimmend GARY, 21 Haw. L. Rev. 593, 612 (1999); ähnlich FISHMAN/SCHWARZ, Nonprofit Organizations, 2nd ed. 2000, p. 197. 84 Siehe oben unter V 2 b cc am Ende. 85 PING LEE, 103 Colum. L. Rev. 925, 946 f. (2003), in diese Richtung auch BUDIG/ BUTLER/MURPHY, 27 U.S.F. L. Rev. 47, 101 (1992). 86 PING LEE, 103 Colum. L. Rev. 925, 947 f. (2003). 87 PING LEE, 103 Colum. L. Rev. 925, 956 ff. (2003).

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VII. Abschließende Stellungnahme 1. Anwendbarkeit der allgemeinen aktienrechtlichen Business Judgment Rule auf Geschäftsführungsentscheidungen Berücksichtigt man, dass der Anwendungsbereich einer allgemeinen stiftungsrechtlichen Business Judgment Rule nur die Geschäftsführungstätigkeiten eines Zweckbetriebs und eines Mittelbeschaffungsbetriebs erfasst, so sprechen die besseren Argumente dafür, eine solche allgemeine stiftungsrechtliche Business Judgment Rule anzuerkennen und insoweit auf die allgemeine aktienrechtliche Business Judgment Rule des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG zurückzugreifen. Auch in Deutschland ist das unternehmerische Risiko für NonprofitUnternehmen vergleichbar groß wie für For-Profit-Unternehmen, weil mittlerweile auf den meisten Märkten Konkurrenz mit For-Profit-Unternehmen herrscht (z.B. im Gesundheitssektor) und es daher nicht angemessen ist, den Vereinsvorstand/Stiftungsvorstand schärfer haften zu lassen als den Vorstand einer Aktiengesellschaft oder den Geschäftsführer einer GmbH.88 Zudem sollte es (wie bereits ausgeführt) keinen Unterschied machen, ob eine Stiftung die gewerblich-unternehmerische Tätigkeit selbst durchführt oder in eine Kapitalgesellschaft ausgliedert.89 Demgegenüber greifen die Gegenargumente, die in den USA diskutiert werden und auch auf Deutschland übertragbar sind, nicht durch: Das Argument, die Spender erwarteten einen besonders sorgfältigen Umgang mit ihren Spenden, betrifft überhaupt nicht die (hier diskutierte) Frage der Geschäftsführung, sondern die vorgelagerte Entscheidung, den Betrieb zu eröffnen. Für diesen Fall gelten (wie bereits dargelegt90) ohnehin andere Maßstäbe: Sofern es sich um einen Zweckbetrieb handelt, der selbst direkt den Zweck fördert (z.B. ein Krankenhaus), gelten dieselben Grundsätze wie bei Entscheidungen zur Zweckverfolgung. Sofern es sich um einen Mittelbeschaffungsbetrieb handelt, dessen Erträge den Zweck fördern, gelten dieselben Grundsätze wie für die Anlage des Vermögens. Eine strengere Haftung lässt sich auch nicht damit rechtfertigen, dass die gemeinnützige Stiftung steuerbegünstigt ist91: Die Steuervergünstigung wird

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Hierfür ist es unerheblich, ob es sich um einen Zweckbetrieb (z.B. Geschäftsführung eines Krankenhauses) oder ein Unternehmen zur Mittelbeschaffung handelt. 89 Siehe oben unter IV 2. 90 Siehe oben unter V 3 und 4. 91 Dies gilt sowohl für das deutsche als auch für das US-amerikanische Gemeinnützigkeitsrecht.


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nicht wegen der strengeren Haftung bei der Geschäftsführung gewährt, sondern wegen der Verfolgung eines gemeinnützigen Zwecks.92 Schließlich erscheint es problematisch, eine strengere Haftung damit zu begründen, dass es bei Stiftungen ein strukturelles Durchsetzungsdefizit gibt. Zwar gibt es hierfür, wie ausgeführt, gewisse Anhaltspunkte. Dieses Defizit sollte aber besser dadurch ausgeglichen werden, dass man die Durchsetzungsmöglichkeiten verbessert, z.B. durch strengere nach der Größe abgestufte Pflichten zur Rechnungslegung und Publizität.93 Außerdem wird das Durchsetzungsdefizit in den Fällen, in denen die Wertungen des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG auf das Stiftungsrecht übertragbar sind (Geschäftsführung eines Zweckbetriebs oder Mittelbeschaffungsbetriebs), zusätzlich dadurch gemildert, dass sich die Betriebe auf Märkten gegenüber Wettbewerbern behaupten (sog. Kontrolle durch den Produktmarkt).

2. Alternative Begründungen einer stiftungsrechtlichen „Business Judgment Rule“? Diejenigen, die die Übertragung der allgemeinen aktienrechtlichen Business Judgment Rule ablehnen, kommen im Ergebnis mit anderer Begründung ebenfalls zu einem Ermessenspielraum für den Stiftungsvorstand, für den teilweise sogar § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG als Maßstab herangezogen wird, obwohl diese Vorschrift nicht analog anwendbar sein soll.94 a) Der eine Ansatz schlägt vor, § 670 BGB, der aufgrund der Verweisung in §§ 86 Abs. 1, 27 Abs. 3 BGB auch für den Stiftungsvorstand gilt und diesem einen Ersatz für „Aufwendungen, die er den Umständen nach für erforderlich halten darf“ gewährt, als Grundlage für eine stiftungsrechtliche Business Judgment Rule heranzuziehen.95 Aus § 670 BGB lasse sich eine allgemeine stiftungsrechtliche Business Judgment Rule ableiten96, die weitgehend dem § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG entspreche; allerdings gelte wohl eine strengerer Kontrollmaßstab, da die Formulierung des § 670 BGB

92

Eine andere (hier nicht weiter zu behandelnde) Frage ist, ob und unter welchen Voraussetzungen sich Steuervergünstigungen für gemeinnützige Organisationen rechtfertigen lassen, wenn sie sich in ihrem Verhalten kaum noch oder nicht mehr von den gewinnorientierten Unternehmen unterscheiden, die in demselben Marktsegment tätig sind. Ein strengerer Sorgfaltsmaßstab ist jedenfalls keine überzeugende Rechtfertigung für eine unterschiedliche Behandlung. 93 Näher hierzu VON HIPPEL (Fn. 9), S 362 ff. 94 So EICHLER (Fn. 13), S. 239 ff. 95 Siehe zum folgenden EICHLER (Fn. 13), S. 238; vgl. auch DIES., S. 24 f, 190, 234 f. 96 Siehe hierzu näher EICHLER (Fn. 13), S. 239 ff.

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(„erforderlich“) insoweit von dem in § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG kodifizierten Maßstab („vernünftigerweise“) abweiche.97 Gegen diesen Ansatz spricht allerdings, dass der Ermessenspielraum des § 670 BGB nur den Sonderfall des Ersatzes von Aufwendungen betrifft, also von freiwilligen Opfern aus dem Privatvermögen des Stiftungsvorstands. Die Entscheidung, ein freiwilliges Vermögensopfer zu erbringen, unterscheidet sich deutlich von den anderen Entscheidungen des Stiftungsvorstands, so dass es nicht sehr überzeugt, den Sonderfall zu verallgemeinern. b) Der andere Ansatz stützt die Geltung eines Ermessensspielraums für den Stiftungsvorstand auf eine rechtsvergleichende Argumentation.98 Der sich bereits aus der Natur der Sache ergebene Ermessensspielraum des Stiftungsvorstands sei „offenbar grenzüberschreitendes stiftungsrechtliches Allgemeingut“, denn er gelte für den „Stiftungsvorstand“ im US-amerikanischen Recht nach Section 8.30 des Revised Model Nonprofit Corporation Act (RMNCA). Diese Aussage ist jedenfalls missverständlich, denn (wie erwähnt) ist es in den USA lange Zeit sehr umstritten gewesen, ob die Business Judgment Rule für Nonprofit Corporations gilt99; entsprechend umstritten war auch die Auslegung der Section 8.30 des Revised Model Nonprofit Corporation Act (RMNCA). So lässt denn auch die (offizielle) Kommentierung des RMNCA von 1988 diese Frage offen und begnügt sich mit dem Hinweis, dass der in Section 8.30 RMNCA festgelegte Sorgfaltsmaßstab die Anwendung der business judgment rule jedenfalls nicht ausschließe.100

VIII. Ergebnisse 1. Die Untersuchung hat gezeigt, dass es nicht nur im Aktienrecht sinnvoll ist, zwischen § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG (hier als „allgemeine aktienrechtliche Business Judgment Rule“ bezeichnet) und den anderen Fällen des unternehmerischen Ermessens zu unterscheiden, sondern dass man auch im Stiftungsrecht eine entsprechende Unterscheidung machen kann. 2. Eine allgemeine stiftungsrechtliche Business Judgment Rule ist anzuerkennen. Sie gilt allerdings nur in einem Teilbereich der Entscheidungen des Stiftungsvorstands mit einem Ermessensspielraum, nämlich nur bei Entscheidungen zur Geschäftsführung eines Zweckbetriebs oder eines 97

EICHLER (Fn. 13), S. 246. Siehe zum folgenden REUTER (Fn. 12) § 86 BGB Rn. 17. 99 Siehe oben unter VI. 100 RMNCA, § 8.30 cmt. 3. 98


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Mittelbeschaffungsbetriebs. In den anderen Fällen (Zweckverfolgung, Vermögensverwaltung) greifen spezielle Regelungen ein, die das Ermessen in unterschiedlicher Weise beschränken. 3. Die allgemeine stiftungsrechtliche Business Judgment Rule entspricht im Grundsatz der allgemeinen aktienrechtlichen Business Judgment Rule, also dem § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG. Zwar gibt es zwischen einer Aktiengesellschaft und Stiftungen gewisse Unterschiede, insbesondere hinsichtlich der Kontrollstruktur. Andererseits besteht jedenfalls für die relevanten Fälle (Geschäftsführung eines Zweckbetriebs oder Mittelbeschaffungsbetriebs) eine hinreichende Vergleichbarkeit zwischen dem Stiftungsvorstand und dem Vorstand einer Kapitalgesellschaft. Zudem sollten die Fälle gleichbehandelt werden, dass die Stiftung selbst den Betrieb unterhält und dass sie den Betrieb auf eine Tochter-Kapitalgesellschaft ausgegliedert, für die die Business Judgment Rule anwendbar ist. 4. Die Konsequenz der entsprechenden Anwendbarkeit des § 93 Abs. 1 Satz 2AktG im Bereich der allgemeinen stiftungsrechtlichen Business Judgment Rule ist, dass der dort vorgesehene Kontrollmaßstab der Unverantwortlichkeit eingreift, wenn die Tatbestandsvoraussetzungen des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG gegeben sind. 5. Innerhalb des Anwendungsbereichs der allgemeinen Business Judgment Rule entspricht die hier vertretene Ansicht der These der herrschenden Ansicht, § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG sei entsprechend im Stiftungsrecht anwendbar. 6. Zumindest theoretische Abweichungen ergeben sich hingegen außerhalb des Bereichs der allgemeinen stiftungsrechtlichen Business Judgment Rule. Die herrschende Ansicht differenziert nicht (wie hier vorgeschlagen) zwischen einer allgemeinen stiftungsrechtlichen Business Judgment Rule und den speziellen Fällen des Ermessens im Stiftungsrecht, und kommt zu daher zu einem weitergehenden Anwendungsbereich der Business Judgment Rule im Stiftungsrecht. Ob sich hieraus auch praktische Unterschiede ergeben, hängt davon ab, ob die Vertreter der herrschenden Ansicht die von ihnen propagierte „Business Judgment Rule“ in der Weise modifizieren, wie sie hier vorgeschlagen worden ist (Bindung an die Zweckbestimmung in der Satzung, Geltung der Grundsätze der allgemeinen Portfoliotheorie).

Corporate-Governance-Forschung auf der Länderund auf der Unternehmensebene: Konsequenzen und Chancen der Leitbildunvereinbarkeit STEFAN PRIGGE1

I. Einleitung 1. Problemstellung Es ist üblich, dass sich ein wissenschaftliches Forschungsgebiet im Laufe der Zeit in verschiedene Teilbereiche ausdifferenziert. Es ist ungewöhnlich, wenn dabei in zwei wesentlichen Teilbereichen die Leitbilder nicht nur unterschiedlich, sondern sogar unvereinbar miteinander sind. Und es ist schließlich in höchstem Maße bemerkenswert, wenn diese Inkompatibilität von der wissenschaftlichen Gemeinde nicht behandelt wird, ja ihr nicht einmal aufzufallen scheint. Der folgende Beitrag wird belegen, dass die beschriebene Situation im interdisziplinären Forschungsgebiet Corporate Governance (CG) gegeben ist. Vor diesem Hintergrund wird der Beitrag im Ausblick eine Neuausrichtung der CG-Forschung fordern und eine Forschungsagenda aufstellen.

2. Corporate Governance und Corporate-Governance-Ebenen Ohne an dieser Stelle auf Details von CG-Definitionen einzugehen,2 sei hier unter Corporate Governance „die Gesamtheit der Sachverhalte und Regelungen, die prägen, wie in (großen) Unternehmen die wesentlichen Entscheidungen getroffen werden“3, verstanden. Ferner soll stark vereinfa1 Dieser Beitrag basiert in wesentlichen Teilen auf der Habilitationsschrift (CorporateGovernance-Strukturen deutscher Unternehmen als System. Eine empirische Untersuchung. Universität Hamburg 2006) und dem Habilitationsvortrag (Sollte die Corporate-GovernanceForschung neu ausgerichtet werden? Gehalten im Department Wirtschaftswissenschaften der Universität Hamburg am 20.12.2006) des Verfassers. Teile des Beitrags entstanden, als der Verfasser eine Lehrstuhlvertretung an der Privaten Hanseuniversität Rostock innehatte. 2 Dazu z.B. m.w.N. PRIGGE, DBW 1998, 148-51. 3 R.H. SCHMIDT/GROHS in: Grundmann, Systembildung und Systemlücken in Kerngebieten des Europäischen Privatrechts, 2000, S. 146-88, 146.

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chend zwischen zwei CG-Ebenen unterschieden werden: der Länderebene und der Unternehmensebene. Auf der Länderebene legt der Gesetzgeber den CG-Rahmen fest, innerhalb dessen sich auf der Unternehmensebene die CG-Strukturen in den Unternehmen ausbilden.4 Diese beiden Ebenen finden sich auch in der CG-Forschung wieder. Himmelberg et al. differenzieren zwischen der „Cross-Country“- und der „Cross-Firm“-Dimension.5 Die Forschung auf Länderebene betrachtet üblicherweise die CG-Charakteristika von Ländern oder Rechtsfamilien. Dagegen untersucht die Forschung auf Unternehmensebene die CG-Charakteristika von Unternehmen innerhalb eines Rechtsrahmens. Die Inkompatibilität der Leitbilder auf beiden Forschungsebenen wird im Folgenden dargelegt.

II. Die Corporate-Governance-Forschung auf der Länderebene 1. Typologien von Corporate-Governance-Systemen auf der Länderebene Vermutlich wurde der Systemgedanke im CG-Bereich erstmals in der vergleichende CG-Forschung benutzt, um idealtypische CG-Systeme zu beschreiben und Unterschiede herauszuarbeiten. Diese Form der Comparative Corporate Governance trat in den neunziger Jahren in den Vordergrund mit Professor Hopt als eine der treibenden Kräfte. Genannt seien hier nur die beiden großen Konferenzen zur Comparative Corporate Governance in Brüssel 1995 und in Hamburg 1997, die beide stark beachtete Konferenzbände hervorbrachten.6 Die Typologisierung basiert auf Rechtsfamilien, entweder implizit durch Rückgriff auf Nationalstaaten oder explizit wie insbesondere in der Forschung von La Porta et al.7, die zwischen CommonLaw- und Civil-Law-Ländern unterscheiden. Meist werden Paare einander gegenüber gestellt, wobei üblicherweise angelsächsische Länder die eine Gruppe bilden, während meist Deutschland, Japan oder beide den Gegenpol darstellen. Bei aller Vereinfachung bieten diese Dichotomien einen ordnenden Zugriff auf ein komplexes Gebiet. Sie konkretisieren, welche 4

Die Unterteilung ist an HOMMELHOFF, ZGR 2001, 238-67, 241-48 angelehnt. HEINRICH, Complementarities in Corporate Governance, 2002, S. 12 unterscheidet zwischen Politik- und Unternehmensebene. 5 HIMMELBERG ET AL., Investor Protection, Ownership, and the Cost of Capital. Paper, 2002, S. 3, verfügbar bei <www.ssrn.com> unter Identifikationsnummer 303969. 6 HOPT/WYMEERSCH, Comparative Corporate Governance. Essays and Materials, 1997; HOPT/KANDA/ROE/WYMEERSCH/PRIGGE, Comparative Corporate Governance – The State of the Art and Emerging Research, 1998. 7 LA PORTA ET AL., JF 1997, 1131-50; JPE 1998, 1113-55; JF 1999, 471-517; JF 2000a, 133; JFE 2000b, 3-27; JF 2002, 1147-70.

Leitbildunvereinbarkeit in der Corporate-Governance-Forschung

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Komponenten im Bereich Corporate Governance zu berücksichtigen sind, und postulieren systemische Zusammenhänge. Dabei unterscheiden sich die Definitionen von Corporate Governance und CG-System kaum.8 Es geht jeweils um die Sachverhalte, die auf die wichtigen Entscheidungen in größeren Unternehmen wirken. Der Zusatz System unterstreicht, dass sich der Blick auf die Gesamtheit der Sachverhalte richtet. Und er impliziert, dass die Gesamtheit der Sachverhalte nicht bloß einfach ihre aufaddierte Summe ist, sondern dass zwischen den einzelnen Komponenten Wechselwirkungen bestehen können. Berglöf hat in dem bereits 1997 von Hopt und Wymeersch herausgegebenen Band zur Comparative Corporate Governance häufiger gebrauchte Paar-Typologien zusammengestellt:9 bank- vs. marktorientierte Systeme, kredit- vs. marktbasierte Systeme, fremd- vs. eigenkapitalbasierte Systeme, intermediations- vs. verbriefungsbasierte Systeme, universalbank- vs. marktbasierte Systeme und Arm’s-Length vs. Control-Oriented Finance.10 Daneben seien genannt: Common Law vs. Civil Law,11 Stakeholder vs. Shareholder Society,12 netzwerk- vs. marktorientierte Systeme,13 Insider- vs. Outsider-Systeme,14 und nähe-basierte- vs. objektivitäts-basierte Systeme.15 8 So bei ZINGALES in: Newman, The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law 1998, Bd. 1, S. 497-503: System (S. 497) und Corporate Governance (S. 498). Und auch bei R.H. SCHMIDT: siehe HACKETHAL/R.H. SCHMIDT in: Franke/Ketzel/Kotz, Finanzmärkte im Umbruch, Beihefte zu Kredit und Kapital 15, 2000, S. 52-102, System (S. 69) und Corporate Governance (S. 57). 9 Von den Typologien, die mehr als zwei Kategorien verwenden, seien hier zwei genannt: WALTER, The Battle of the Systems: Control of Enterprises and the Global Economy. Kieler Vorträge gehalten im Institut für Weltwirtschaft an der Universität Kiel. Herausgegeben von Horst Siebert. N.F. 122, 1993 mit drei Unternehmenskontrollstrukturen: Equity Market System = Outsider System, Bank-Based System = Insider System, Bank-Industrial Crossholding System = Ultra-Insider System; DE JONG, Journal of Management and Governance 1997, 5-27, 7 mit drei Gruppen von europäischen Systemen: angelsächsisch, germanisch und romanisch. 10 Überblick über die bis hier genannten Paare mit Diskussion und Nachweisen bei BERGLÖF in: Hopt/Wymeersch (Fn. 6), S. 151-64. 11 LA PORTA ET AL. (Fn. 7, 1997; 1998; 1999; 2000a; 2000b; 2002). 12 BLAIR, Ownership and Control. Rethinking Corporate Governance for the Twenty-First Century, 1995. 13 MOERLAND, Journal of Economic Behavior and Organization 1995, 17-34; WEIMER/ PAPE, Corporate Governance: An International Review 1999, 152-66; AUDRETSCH/WEIGAND in: Jost, Die Spieltheorie in der Betriebswirtschaftslehre 2001, S. 83-134, 86. 14 FRANKS/MAYER in: Newman, The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law 1998, Bd. 2, S. 722-30, 724-26. 15 „[O]bjectivity in monitoring and proximity in monitoring“; BOOT/MACEY, Cornell Law Review 2003/04, 356-93, 357; BOOT ET AL., Towards a New Theory of Corporate Governance: Objectivity versus Proximity. Paper, 21.2.2005, verfügbar bei <www.ssrn.com> unter Identifikationsnummer 686770.

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2. Schlüsselbegriffe bei der Beschreibung des Systemcharakters von Corporate-Governance-Strukturen: Komplementarität und Substitutionalität In diesem Abschnitt werden die theoretischen Überlegungen zu Zusammenhängen zwischen den Systemkomponenten eingeführt. Sie wurden zuerst für die Länderebene entwickelt. Es geht insbesondere um die zentralen Begriffe Komplementarität und Substitutionalität zwischen Systemelementen. Sie sind wichtig, um die Leitbildinkompatibilität herauszuarbeiten. An dieser Stelle reicht eine nicht-technische Einführung der Begriffe.16 Der Begriff des Komplements ist aus der Standard-Mikroökonomik bekannt. Zum Beispiel ist Gut 1 ein Nachfrage-Komplement zu Gut 2, wenn mit einer Zunahme der Nachfrage und damit des Verbrauchs von Gut 1 Gleiches bei Gut 2 zu beobachten ist. Mit dem Teekonsum steigt auch der Kandisverbrauch. Bei Corporate Governance geht es weniger um Konsum als um Produktion, Produktion in einem weiteren Sinne. Man stelle sich Folgendes vor: Das CG-System produziere Corporate Governance,17 und die Bestandteile des CG-Systems seien die Produktionsfaktoren. Dann sind zwei Komponenten komplementär zueinander, wenn sie sich bei der Produktion von Corporate Governance gegenseitig unterstützen. So könnte ein höherer Verschuldungsgrad durch die größeren Zins- und Tilgungspflichten die Gläubigerüberwachung verstärken. Zugleich sinkt damit c.p. das Eigenkapital, was eine Übernahme erleichtert und so die Überwachung durch den Aktienmarkt intensiviert.18 Zwischen anderen CG-Komponenten wird jedoch ein Substitutionsverhältnis erwartet. Solche CG-Elemente sind gegeneinander austauschbar und allein voll wirksam.19 Ihr gleichzeitiger Einsatz könnte sogar nachteilig sein, insbesondere wenn man die Kosten ihres Einsatzes mit berück-

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Ausführlicher dazu MILGROM/ROBERTS, Estudios Economicos 1994, 17-34; MILGROM/ ROBERTS, Journal of Accounting and Economics 1995, 179-208; HEINRICH, Complementarities in Corporate Governance. A Survey of the Literature with Special Emphasis on Japan. Kiel Working Paper Nr. 947, September 1999; HACKETHAL/R.H. SCHMIDT aaO (Fn. 8); R.H. SCHMIDT/SPINDLER, International Finance 2002, 311-33; PRIGGE, Corporate-GovernanceStrukturen deutscher Unternehmen als System. Eine empirische Untersuchung. Habilitationsschrift Universität Hamburg, 2006, S. 96-109. Dieser Aspekt wird in Abschnitt IV.3. formaler behandelt. 17 Die extrem großen Probleme, die mit einer Operationalisierung verbunden wären, sind für diese Illustration unerheblich. 18 WITT, Corporate Governance-Systeme im Wettbewerb, 2003, S. 33. 19 WITT (Fn. 18), S. 33.


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sichtigt.20 So könnten sich erfolgsabhängige Vergütung der Unternehmensleitung und Überwachung durch einen Großaktionär in ihrer Wirkung auf das Verhalten der Unternehmensleitung zumindest in Teilen überschneiden und damit redundant sein. Für das Begriffspaar komplementäre vs. substitutive CG-Komponenten sind folgende Synonyme gebräuchlich: unterstützend vs. konfliktär,21 positive vs. negative Kreuzeffekte22 und wechselseitig verstärkend vs. wechselseitig abschwächend.

3. Die traditionelle Darstellung der Corporate Governance in Deutschland als System Zum Ende des Abschnitts über CG-Systeme auf der Länderebene sollen die Länder, die im Schrifttum üblicherweise als Beispiele für die theoretischen Prototypen genannt werden, kurz einander gegenüber gestellt werden. Die Schilderung ist unvollständig, rudimentär und holzschnittartig. Aber es ist hier auch nicht das Ziel, eine ausgefeilte Darstellung zu präsentieren; hierfür kann auf das umfangreiche Schrifttum verwiesen werden.23 Vielmehr geht es darum, das Argumentationsmuster der CG-Forschung auf der Länderebene aufzuzeigen: Wenn die Grundausrichtung des Systems fest20

EASTERBROOK, AER 1984, 650-59, 657: „[B]ecause all forms of controlling agency costs are themselves costly, we would expect substitution among agency-cost controlling devices.” 21 Geleitwort von R.H. SCHMIDT in MANN, Corporate Governance Systeme. Funktion und Entwicklung am Beispiel von Deutschland und Großbritannien, 2003, S. 6. 22 MANN (Fn. 21), S. 32 spricht von Kreuzableitungen. 23 Aus der Vielzahl von Arbeiten zur Comparative Corporate Governance sei verwiesen auf ROE, Yale Law Journal 1992/93, 1927-2003; CHARKHAM, Keeping Good Company. A Study of Corporate Governance in Five Countries, 1994, Kapitel 2; PREVEZER/RICKETTS in: Dimsdale/Prevezer, Capital Markets and Corporate Governance, 1994, S. 237-56; FUKAO, Financial Integration, Corporate Governance, and the Performance of Multinational Companies, 1995; PROWSE, Financial Markets, Institutions & Instruments, Vol. 4/1, 1995; GOTTSCHLICH, Die Eigentümerkontrolle in der modernen Publikumsgesellschaft, 1996; KNOBLING, Die Interdependenz von Unternehmensverfassung und Unternehmensfinanzierung bei börsennotierten Aktiengesellschaften, 1996; DE JONG (Fn. 9); R.H. SCHMIDT/TYRELL, European Financial Management 1997, 333-61; SHLEIFER/VISHNY, JF 1997, 737-83; MAYER, Journal of Institutional and Theoretical Economics 1998, 144-65; NEMEC, Kapitalstruktur und Corporate Governance in bankorientierten Finanzsystemen, 1999; WEIMER/PAPE (Fn. 13); ALLEN/GALE, Comparing Financial Systems, 2000, S. 79-125; BLIES, Corporate Governance im deutsch-japanischen Vergleich. Überwachungsmechanismen des Finanzsystems und interne Organüberwachung von Aktiengesellschaften, 2000; NASSAUER, Corporate Governance und die Internationalisierung von Unternehmungen, 2000; R.H. SCHMIDT/GROHS (Fn. 3); S.M. SCHMIDT, Corporate Governance in deutschen und amerikanischen Aktiengesellschaften. Eine Untersuchung unter besonderer Berücksichtigung der Bedeutung und der Entstehung der Anteilseignerstrukturen, 2001; HEINRICH (Fn. 4), S. 161-92; MANN (Fn. 21); ROE, Political Determinants of Corporate Governance. Political Context, Corporate Impact, 2003.

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steht – Stabilität oder Wandel – und sich im Zustand von Aktienmarkt und Markt zur Konzentration von Streubesitz widerspiegelt, dann sei es ein Kennzeichen der CG-Systeme der größten Volkswirtschaften der Welt, dass die übrigen Elemente zueinander passten und ineinander griffen. Komplementaritäten würden ausgenutzt. Die Systeme seien konsistent. Tabelle 1 zeigt exemplarisch eine Kontrastierung von CG-Systemen, die repräsentativ für die Literatur ist: Tabelle 1: Hauptunterschiede zwischen den Corporate-GovernanceSystemen der USA, Deutschlands und Japans USA 1.

2.

3.

4. 5. 6. 7.

8.

9.

Aktienbesitz nicht konzentriert; Haushalte und institutionelle Anleger sind Hauptanlegergruppen Wenige Kapitalverflechtungen zwischen Unternehmen; geringer Aktienbesitz von Banken Aktiver Markt zur Konzentration von Streubesitz (feindliche Übernahmen, proxy contests) Geringe Einflussnahme von Banken in Unternehmensführung Starke Managementanreize Relation Anleihen zu Kredite in Unternehmen hoch Weitreichende Publizitäts- und Rechnungslegungsanforderungen; substanzieller Minderheitsaktionärsschutz; enger Spielraum von Großaktionären Regulierung behindert Entstehung eines Marktes für Unternehmensanleihen nicht Insolvenzregulierung betont eher Schutz vor Kreditgebern

Quelle: HEINRICH, aaO (Fn. 4), S. 163.

Deutschland und Japan Aktienbesitz stärker konzentriert

Überkreuzverflechtungen zwischen Unternehmen häufig; größerer Aktienbesitz von Banken Markt zur Konzentration von Streubesitz bedeutungslos Größere direkte Einflussnahme von Banken in Unternehmensführung Schwächere Managementanreize Relation Anleihen zu Fremdkapital in Unternehmen niedrig Geringere Publizitäts- und Rechnungslegungsanforderungen; begrenzter Minderheitsaktionärsschutz; großer Spielraum von Großaktionären (Bis vor kurzem) Regulierung behindert Entstehung eines Marktes für Unternehmensanleihen Insolvenzregulierung betont eher Schutz der Kreditgeber


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Die weiteren Erläuterungen beschränken sich auf Deutschland.24 Die Darstellung Deutschlands dient hier lediglich als Beispiel, wie in der CGForschung auf der Länderebene der Systemaspekt betont wird. Es kommt an dieser Stelle nicht darauf an, ob das skizzierte Bild in der zweiten Hälfte der 90er Jahre, als es besonders populär war, zugetroffen hat oder ob es heute noch zutrifft. Wichtig sind die Argumentationsweise und die berücksichtigten CG-Komponenten.25 Die Grundausrichtung des deutschen Systems beschreiben die Begriffe Gläubigerorientierung und Stabilität.26 In Deutschland haben die meisten börsennotierten Gesellschaften einen Aktionär, der mehr als 50 % der Stimmen hält. Übernahmen gegen den Willen des Hauptaktionärs sind dann nicht durchführbar. In einem solchen Umfeld ist es möglich, sich glaubhaft in langfristigen Beziehungen zu binden, was wiederum Voraussetzung für den Aufbau spezifischen Kapitals ist. Das gilt für die Arbeitnehmer, die 24

Zu Deutschland siehe neben den in Fn. 23 genannten vergleichenden Arbeiten auch z.B. BAUMS in: Aoki/Patrick, The Japanese Main Bank System. Its Relevance for Developing and Transforming Economies, 1994, S. 409-49; OECD, Eigentumsverhältnisse, Kontrolle und Entscheidungsprozesse in deutschen Unternehmen, in: OECD Wirtschaftsberichte Deutschland, 1995, S. 94-156; H. SCHMIDT ET AL., Corporate Governance in Germany, 1997; PRIGGE in: Hopt/Kanda/Roe/Wymeersch/Prigge (Fn. 6), S. 943-1044; HOPT in: IDW, Kapitalmarktorientierte Unternehmensüberwachung. Chancen und Risiken. Bericht über die Fachtagung 2000 des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V., 2001, S. 27-63; NOWAK, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 14/3, 2001, 35-48; R.H. SCHMIDT in: Krahnen/R. H. Schmidt, The German Financial System, 2004, S. 386-424, 397-401; GOERGEN ET AL. in: Keasey/Thompson/Wright, Corporate Governance: Accountability, Enterprise and International Comparison, 2005, S. 285-326; HACKETHAL ET AL., Corporate Governance: An International Review 2005, 397-407; VITOLS, International Journal of Disclosure and Governance 2005, 357-67; zu Japan z.B. auch AOKI in: Aoki/Dore, The Japanese Firm. The Sources of Competitive Strength, 1994, S. 11-40; MILGROM/ROBERTS (Fn. 16, 1994); SHEARD in: Aoki/Dore, The Japanese Firm. The Sources of Competitive Strength, 1994, S. 310-49; MILHAUPT, Harvard International Law Journal 1996, 3-64; OTTO, Corporate ControlMechanismen und Stakeholder Relations in Japan im Wandel, in: Betriebswirtschaftslehre und Rechtsentwicklung, ZfB-Ergänzungsheft 4/97, S. 43-74; BAUM, RabelsZ 1998, 739-86; HOSHI in: Hopt/Kanda/Roe/Wymeersch/Prigge (Fn. 6), S. 847-75; zu den USA z.B. auch RATTRAY/ SIMON, U.S. Corporate Governance in Historical Perspective, in: The Market Systems of Three Economies: Japan, the United States, and Europe. A Symposium Sponsored by Japan Research Institute and Center for Strategic and International Studies. Washington 1997, S. 57-104; HOLMSTRÖM/KAPLAN, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 15/3, 2003, 8-20; BOOT/MACEY (Fn. 15), 380-84. 25 Zu den Entwicklungstendenzen im deutschen CG-System in der jüngeren Vergangenheit RUDOLPH, BB 2003, 2053-60; R.H. SCHMIDT (Fn. 24), 397-401; GOERGEN ET AL. (Fn. 24); HACKETHAL ET AL. (Fn. 24); VITOLS (Fn. 24); PRIGGE, Österreichisches Bankarchiv 2007, 669-78; PRIGGE/H. SCHMIDT in: Thießen/Walther (Schriftleitung), Enzyklopädisches Lexikon für das Geld-, Bank- und Börsenwesen, 2007, Artikel Nr. 4074. 26 „Corporate governance systems differ primarily in the role that ‚the market for corporate control’ can play.“; BOOT ET AL. (Fn. 15), 2.

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zusätzlich durch Mitbestimmungsrechte ihr spezifisches Kapital absichern können. Das gilt auch für den Kontakt mit Gläubigern: In den Beziehungen zu den – wenigen – kreditgebenden Banken („Hausbanken“) eines Unternehmens kann beziehungsspezifisches Kapital entstehen, weil die Position des dominierenden Hauptaktionärs stabil besetzt ist. Sitze im Aufsichtsrat, bankeigener Aktienbesitz, Aktienbesitz verbundener Anlagegesellschaften und weisungslose Auftragsstimmrechte können die Kreditposition absichern. Bei den Banken überwiegt die Gläubigerorientierung. Gleiches gilt für die Arbeitnehmer, nicht zuletzt wegen des großen Gewichts von Pensionsrückstellungen und eines wenig durchlässigen Arbeitsmarkts. Die Hauptaktionäre, vor allem wenn es sich um natürliche Personen handelt, haben auch ein Interesse an der Fortexistenz der Gesellschaft. Der Kontrast zwischen Eigentümer- und Gläubigerorientierung ist selbst bei dieser Gruppe relativ schwach. Wegen der eher niedrigen Bewertung an dem relativ kleinen Aktienmarkt ist das Ziel der Maximierung des Börsenwerts der Aktien weniger attraktiv. Eher ist mit dem Vereinnahmen von Sondervorteilen zu Lasten der Minderheitsaktionäre zu rechnen. Hierin liegt der Haupt-Agency-Konflikt im deutschen CG-System und eine weitere Ursache für die geringe Bedeutung des Aktienmarkts als Finanzierungsquelle und Informationsverarbeitungsort. Ein solcher Aktienmarkt ist auch wenig geeignet, um daran die Vergütung der Unternehmensleitung zu koppeln. Das ist eine typische Maßnahme, um das Agency-Problem zwischen Unternehmensleitung und Aktionären zu mindern. Durch das Vorhandensein eines Großaktionärs ist dieses Problem aber anderweitig entschärft. Wettbewerbskräfte gelangen hauptsächlich über den Gütermarkt durch ein starkes Kartellrecht und offene Grenzen für Importe in das System.

4. Fazit: Das Leitbild in der Corporate-Governance-Forschung auf der Länderebene In der Theorie wird zwischen zwei idealtypischen CG-Systemen differenziert. Die Unterscheidung ist angelehnt an die realen, meist eng mit der Rechtsfamilie zusammenhängenden CG-Systeme. Oft werden die USA auf der einen und Deutschland und Japan auf der anderen Seite kontrastiert. Im Schrifttum dominiert klar die Auffassung, dass zwischen den Bestandteilen der CG-Systeme Wechselwirkungen bestehen. Üblicherweise wird Komplementarität vermutet. Wegen der Zusammenhänge zwischen den CG-Komponenten sollte ein CG-System als ein Portfolio aus miteinander korrelierten Bestandteilen verstanden und analysiert werden. Die isolierte Untersuchung einzelner Portfoliobestandteile könnte in die Irre führen.


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III. Die Corporate-Governance-Forschung auf der Unternehmensebene In der empirischen Forschung auf der Unternehmensebene27 hat sich ein Standardforschungsansatz herauskristallisiert. Bøhren und Ødegaard charakterisieren ihn folgendermaßen: „…the economic approach takes the mechanisms as externally given, causation is supposed to run from governance to performance, and … the single-equation regression typically contains one or two mechanisms.“28 Der Unternehmenserfolg wird auf ein bis zwei CG-Variable und einige Kontrollvariable regressiert. Es handelt sich um Ein- oder bestenfalls um Wenig-CG-Variablen-Ansätze. Typische Variable für den Unternehmenserfolg sind bilanzielle Erfolgsmaße wie Eigen- und Gesamtkapitalrentabilität, Unternehmenswertmaße wie Tobins Q und das Markt-zu-Buchwert-Verhältnis des Eigenkapitals, die Aktienrendite und – wenn auch seltener – der Produktivitätsfortschritt. Um die Bandbreite der geprüften CG-Variablen zu illustrieren, werden beispielhaft einige Regressoren aus empirischen Arbeiten zur deutschen Corporate Governance in alphabetischer Reihenfolge angeführt:29 Aktionärsstruktur30 (Aktienkonzentration und Aktionärstyp), Bankeinfluss31, Dividenden und 27 Auch in der theoretischen Forschung kann man grundsätzlich zwischen Länder- und Unternehmensebene trennen. Bei der empirischen Forschung ist anhand der Stichprobe leicht ersichtlich, welcher Ebene eine Arbeit zuzurechnen ist. Die Zuordnung ist bei der theoretischen Forschung schwieriger. Anhand der betrachteten CG-Komponenten ist das nur schwer möglich, denn, wie dieser Abschnitt zeigen wird, die Komponenten der CG-Systeme auf Länder- und auf Unternehmensebene sind einander sehr ähnlich. Allerdings besteht auch in der theoretischen Analyse die übliche Herangehensweise darin, den Zusammenhang zwischen einer CG-Komponente und dem Unternehmenserfolg zu betrachten. 28 BØHREN/ØDEGAARD in: Ali/Gregoriou, International Corporate Governance after Sarbanes-Oxley, 2006, S. 27-64, 34f. So beschreiben auch COLES ET AL., Journal of Management 2001, 23-50, 23 den üblichen Ansatz auf der Unternehmensebene. 29 Diese Aufzählung soll weder einen vollständigen Überblick über die empirischen Arbeiten zur deutschen Corporate Governance geben noch die Regressoren in den genannten Studien erschöpfend erfassen. 30 Z.B. bei SCHMID, Zeitschrift für Wirtschafts- und Sozialwissenschaften 1996, 273-310; SCHMID, Kredit und Kapital 1996, 402-27 (Teil I), 545-64 (Teil II); WOLF, The Effects of Agency Problems on the Financial Behavior, Performance, and Efficiency of German Industrial Stock Corporations, 1999; BÖHMER, Journal of Financial Intermediation 2000, 11748; EDWARDS/NIBLER, Economic Policy 2000, 239-67; LEHMANN/WEIGAND, European Finance Review 2000, 157-95; KÖKE, Corporate Governance in Germany. An Empirical Investigation, 2002; RUHWEDEL, Eigentümerstruktur und Unternehmenserfolg. Eine theoretische und empirische Analyse deutscher börsennotierter Unternehmen, 2003; KEHREN, Paketaktionäre, Macht und Unternehmenserfolg, 2006. 31 Z.B. bei CABLE, Economic Journal 1985, 118-32; PERLITZ/SEGER Business & the Contemporary World, Vol. 6/4, 1994, S. 49-67; NIBLER, Bank Control and Corporate Performance in Germany: The Evidence, 1996; SCHMID (Fn. 30, ZfWS); SCHMID (Fn. 30, KuK); SEGER, Banken, Erfolg und Finanzierung. Eine Analyse deutscher Industrieunter-

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Aktienrückkäufe32, Mitbestimmung33, Produktmarktkonkurrenz34, Übernahmen35, Vergütung von Vorstand und Aufsichtsrat36 sowie Verschuldung37 und Zwischenberichtspublizität38. Das Leitbild der CG-Forschung auf der Unternehmensebene kann in folgendem Satz zusammengefasst werden: Der Zusammenhang zwischen einer CG-Komponente und einem Maß für den Unternehmenserfolg kann ohne Berücksichtigung der übrigen Komponenten der CG-Struktur untersucht werden.

IV. Die Corporate-Governance-Forschung auf der Länderebene und auf der Unternehmensebene im Vergleich 1. Leitbilder Die Leitbilder auf Unternehmens- und Länderebene sind grundverschieden. Auf der Länderebene wird die Gesamtheit der CG-Komponenten als System verstanden. Die Systemperspektive besagt, dass es möglich, ja sogar wahrscheinlich ist, dass zwischen den Systemelementen Wechselwirkungen bestehen. Folgerichtig betont die Systemperspektive die komplementären oder substitutiven Beziehungen zwischen den Systemelementen. Ganz anders auf der Unternehmensebene: Der Standardforschungsansatz berücksichtigt nur eine CG-Komponente, höchstens zwei. Ein solch kleiner Ausnehmen, 1997; WENGER/KASERER in: Hopt/Kanda/Roe/Wymeersch/Prigge (Fn. 6), S. 499536; BÖHMER (Fn. 30); EDWARDS/NIBLER (Fn. 30); GORTON/SCHMID, JFE 2000, 29-80; EDWARDS/WEICHENRIEDER, German Economic Review 2004, 143-71; CHIRINKO/ELSTON, Journal of Economic Behavior & Organization 2006, 69-88; DITTMANN ET AL., Bankers on the Boards of German Firms: What They Do, What They Are Worth, and Why They Are (still) there. ECGI Working Paper Series in Finance. Paper No. 196/2008. 32 Z.B. bei GERKE ET AL., DBW 1997, 810-22; SCHREMPER, ZfbF 2003, 578-605. 33 Z.B. bei SCHMID/SEGER, ZfB 1998, 453-73; GORTON/SCHMID, Journal of the European Economic Association 2004, 863-905. 34 Z.B. bei KÖKE (Fn. 30); KÖKE/RENNEBOOG, Journal of Law and Economics 2005, 475516. 35 Z.B. bei BÜHNER, ZfbF 1990, 295-316; GRANDJEAN, Unternehmenszusammenschlüsse und die Verteilung der abnormalen Aktienrenditen zwischen den Aktionären der übernehmenden und übernommenen Gesellschaft. Eine empirische Untersuchung, 1992; GERKE ET AL., ZfbF 1995, 805-20; BÖHMER (Fn. 30). 36 Z.B. bei KNOLL ET AL., ZfbF 1997, 236-54; SCHMID, ZfB 1997, 67-83; SCHWALBACH/ GRAßHOFF, ZfB 1997, 203-17; KRAFT/NIEDERPRÜM, ZfbF 1999, 787-804; GORTON/SCHMID (Fn. 33). Bei diesen Studien ist meist die Vergütung Regressand und der Unternehmenserfolg Regressor. 37 Z.B. bei WOLF (Fn. 30); LEHMANN/WEIGAND (Fn. 30); RUHWEDEL (Fn. 30); GORTON/ SCHMID (Fn. 33). 38 Z.B. bei COENENBERG/HENES, ZfbF 1995, 969-95.


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schnitt kann schon einfachste Formen der Zusammenhänge innerhalb der CG-Struktur eines Unternehmens nicht berücksichtigen. Offensichtlich unterscheiden sich die beiden Leitbilder nicht nur, vielmehr sind sie nicht miteinander kompatibel . Das wäre unproblematisch, wenn die CG-Forschung auf der Länderebene andere CG-Komponenten analysierte als die CG-Forschung auf der Unternehmensebene. Das wird im Folgenden geprüft.

2. Die von der Corporate-Governance-Forschung auf der Länderebene und auf der Unternehmensebene untersuchten Komponenten im Vergleich Tabelle 2 fasst die CG-Komponenten zusammen, die in den vorherigen Abschnitten als Gegenstand von Untersuchungen der Corporate Governance in Deutschland auf der Länderebene oder auf der Unternehmensebene genannt wurden. Tabelle 2: Untersuchte Komponenten in Studien der deutschen Corporate Governance auf der Länderebene und auf der Unternehmensebene Forschung auf der Länderebene Aktienbesitz stark konzentriert Markt zur Konzentration von Streubesitz von geringer Bedeutung geringe Anleihen-zu-Kredit-Quote Banken stark substanzielle personelle und kapitalmäßige Verflechtung Mitbestimmung geringe Bedeutung von Anreizvergütung Produktmarktwettbewerb wichtig

Unternehmensebene Aktionärsstruktur (Konzentration, Aktionärstyp) Übernahmen Verschuldung Bankeneinfluss Aktionärsstruktur, Bankeneinfluss Mitbestimmung Vergütung von Vorstand und Aufsichtsrat Produktmarktkonkurrenz

Zwischen den Forschungsgegenständen auf Länder- und auf Unternehmensebene besteht große Ähnlichkeit. Das ist natürlich dort nicht der Fall, wo auf der Länderebene zwingendes Recht als Systemelement genannt wird. In Vergleichen zwischen den USA und Deutschland wird oft angeführt, dass es in den USA das Ein- und in Deutschland das Zwei-Board-System gibt. In diesem Punkt kann es unter deutschen Aktiengesellschaften keine Varianz

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geben, weshalb eine empirische Untersuchung dieses Aspekts nur für deutsche Unternehmen keinen Sinn ergibt.39 Aber andere rechtliche Vorschriften lassen Wahlmöglichkeiten offen und fördern so Vielfalt. Ein solches Exempel ist die Mitbestimmung, die immer wieder als ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal zwischen deutschem und US-amerikanischem CG-System genannt wird. Aber bei genauerer Betrachtung zeigen sich hinsichtlich der Aufsichtsratsmitbestimmung erhebliche Unterschiede zwischen den deutschen Aktiengesellschaften. Es gibt nicht mehr nur den Kontrast zwischen quasi-paritätischer Mitbestimmung nach dem Mitbestimmungsgesetz und Drittel-Mitbestimmung nach dem Drittelbeteiligungsgesetz.40 Seit August 199441 muss es in neu gegründeten Aktiengesellschaften mit höchstens 500 Arbeitnehmern keine Arbeitnehmervertreter im Aufsichtsrat mehr geben (§ 96 Abs. 1 AktG, § 1 Abs. 1 Nr. 1 DrittelbG). Damit findet man in Deutschland nebeneinander mitbestimmte und mitbestimmungsfreie Aktiengesellschaften mit gleich hoher Arbeitnehmerzahl. Die Europäische Aktiengesellschaft mag die Vielfalt in Zukunft auch hier weiter erhöhen. In jedem Fall ist Mitbestimmung nach wie vor ein charakteristisches Element des deutschen CG-Systems. Das bedeutet aber nicht, dass unter den Gesellschaften keine Streuung hinsichtlich der Mitbestimmungsintensität besteht. Daneben gibt es Elemente des CG-Systems, die nicht, zumindest nicht direkt, mit dem Rechtsrahmen in Verbindung stehen, z.B. Aktionärsstruktur und Aktivitätsniveau auf dem Markt zur Konzentration von Streubesitz. Kontrollwechsel, feindliche zumal, mögen bei deutschen Gesellschaften selten42 und die Gesellschaft mit Mehrheitsaktionär der Regelfall sein. Dennoch gibt es Gesellschaften, in denen der Hauptaktionär keine Mehrheit hält und eine feindliche Übernahme möglich ist. Der Abschnitt hat gezeigt, dass viele CG-Variable, die auf der Unternehmensebene untersucht werden, auch Gegenstand der CG-Forschung auf der Länderebene sind. Die Beschreibungen von CG-Systemen auf der Länderebene bilden die zentralen Tendenzen ab. Aber wie der Mittelwert einer Stichprobe nicht aussagt, dass alle Stichprobenelemente dieselbe Ausprä39

Die SE mag in Zukunft auch in diesem Punkt für Varianz sorgen, bislang sind Gesellschaften wie die Mensch und Maschine AG, die zum Ein-Board-System gewechselt ist, die große Ausnahme. 40 Die paritätische Mitbestimmung nach dem Montanmitbestimmungsgesetz wird hier nicht genannt, weil ihr nur wenige Gesellschaften unterliegen. 41 Am 10.8.1994 ist das Gesetz für kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts (BGBl I, 1961) in Kraft getreten. 42 Allerdings berichten FRANKS/MAYER, Review of Financial Studies 2001, 943-77, 955f., dass der Umsatz in Aktienpaketen deutscher börsennotierter Gesellschaften größer ist als die Übernahmeaktivität in Großbritannien.


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gung, nämlich den Mittelwert, haben müssen, sollten die zwangsläufig pauschalisierenden Beschreibungen auf der Länderebene nicht zu dem Schluss verleiten, dass innerhalb eines Landes alle Unternehmen identische CG-Strukturen hätten. Gäbe es innerhalb eines Landes keine Varianz der CG-Variablen, wäre es sinnlos, mit ihnen als Regressoren den von Unternehmen zu Unternehmen unterschiedlichen Erfolg erklären zu wollen. Studien dieses Typs liegen aber in großer Zahl vor. Bis auf zwingendes Recht kann bei allen anderen Systembestandteilen auch innerhalb eines Landes Vielfalt bestehen.43 Die CG-Strukturen auf Unternehmens- und Länderebene teilen eine große Schnittmenge. In Verbindung mit dem vorherigen Abschnitt kann man damit konstatieren, dass auf Länder- und Unternehmensebene identische Sachverhalte mit widersprüchlichen Leitbildern untersucht werden.

3. Analogie zur Portfoliotheorie Die Problematik, die aus der Inkompatibilität der Leitbilder folgt, kann man mit einer Anleihe bei der Portfoliotheorie veranschaulichen: Die CGKomponenten seien die Aktien. Dann analysiert der Forschungsansatz auf der Länderebene ein CG-System wie ein Portfolio aus CG-Komponenten. Er betont, dass die Wirkung einer einzelnen CG-Komponente – entweder auf eine andere CG-Komponente oder auf den Unternehmenserfolg – möglicherweise von anderen CG-Komponenten beeinflusst ist. Insbesondere berücksichtigt er mögliche Kreuzeffekte zwischen den Portfoliobestandteilen, was im Aktienfall der Kovarianzanalyse entspricht. In vollständigem Gegensatz dazu dominiert in der CG-Forschung auf der Unternehmensebene der Ein- oder bestenfalls Wenig-CG-Komponenten-Ansatz. Jede CGKomponente – jede Aktie – wird für sich betrachtet, mögliche PortfolioEffekte werden ignoriert. Die Analogie zur Portfolioanalyse in der Kapitalmarkttheorie soll noch weiter ausgearbeitet werden, um den Gegensatz zwischen der CG-Forschung auf der Länderebene und auf der Unternehmensebene zu illustrieren. Die Portfoliotheorie geht zurück auf Markowitz;44 ihre Grundzüge sind in der Theorie wie in der Praxis der Aktienanlage fest verankert. 43

„[I]t is important to recognize the differences in the structure of ownership and control among firms both within and across countries.“; LA PORTA ET AL. (Fn. 7, JF 2002), 1148. Ähnlich BEBCHUK, A Rent-Protection Theory of Corporate Ownership and Control. NBER Working Paper Nr. 7203, Juli 1999, S. 24f.; KLAPPER/LOVE, Journal of Corporate Finance 2004, 703-28, 704 f. 44 MARKOWITZ, Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investment, 1952; eine der vielen Lehrbuchdarstellungen findet sich z.B. in COPELAND/WESTON/SHASTRI, Financial Theory and Corporate Policy, 2005, S. 101-45.

204

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Im Kern geht es darum, dass das Risiko eines Aktienportfolios im Normalfall nicht der gewichteten Summe der Einzelrisiken der Aktien entspricht, sondern dass für das Portfoliorisiko die Korrelation zwischen Renditen der einzelnen Aktien von höchster Bedeutung ist. Folglich kann das Risiko einer einzelnen Aktie nur im Portfoliozusammenhang analysiert werden. Formal wird das Risiko einer Aktie i als Varianz ihrer Rendite gemessen. Wenn das Portfolio P nur die Aktie i enthält, ergibt sich für das Portfoliorisiko: (1) ı 2P x i2 ıi2

ı 2P : Risiko (Varianz) des Aktienportfolios P

mit:

ıi2 : Risiko (Varianz) der Aktie i

x i : Gewicht der Aktie i im Portfolio (hier xi = 1, d.h. 100 %) Interessant wird es, wenn sich nicht nur eine Aktie im Portfolio befindet. Betrachtet sei hier der Fall mit drei Aktien i, j und k. Eine isolierte Betrachtung der drei Aktien wie in Gleichung (2) greift, außer in Ausnahmefällen, zu kurz: (2) ı 2P z x i2 ıi2 x 2j ı 2j x 2k ı 2k Die korrekte Formel lautet: (3) ı 2P x i2 ıi2 x 2j ı 2j x 2k ı 2k 2 x i x j ıi, j 2 x i x k ıi, k 2 x j x k ı j, k mit: ıi, j : Kovarianz der Renditen der Aktien i und j Die letzten drei Terme in der Gleichung erfassen den Risikozusammenhang zwischen den Aktien i, j und k. Die Kovarianzmatrix stellt obigen Zusammenhang grafisch dar und macht es leichter, das Risiko eines Aktienportfolios zu verstehen. Tabelle 3: Kovarianzmatrix für ein Drei-Aktien-Portfolio Aktie i

i x i2

ıi2

j

x i x j ıi, j

k

x i x k ıi, k

j

k

x i x j ıi, j

x i x k ıi, k

x 2j

ı 2j

x j x k ı j, k

x j x k ı j, k 2

x 2k ı k

Die neun Elemente, die gemäß Gleichung (3) das Risiko ausmachen, finden sich auch in der Kovarianzmatrix. Die stark umrandeten Felder der Hauptdiagonalen enthalten die Varianzen, bildet also Gleichung (2) ab. Die Hauptdiagonale bildete nur dann das Portfoliorisiko korrekt ab, wenn zwischen den Renditen der drei Aktien keinerlei Zusammenhang bestünde,


205

d.h. die Kovarianzen null betrügen. Die Felder abseits der Hauptdiagonalen messen eben gerade den Zusammenhang zwischen den Aktienrenditen. Wenn das Gewicht der einzelnen Aktien ungefähr gleich hoch ist, d.h. xi § xj § xk gilt, verringert sich mit zunehmender Aktienanzahl der Anteil der Varianzen am Portfoliorisiko immer mehr, während der Anteil der Kovarianzen entsprechend steigt. Im vorliegenden Drei-Aktien-Fall beträgt das Verhältnis von Varianz- zu Kovarianzfeldern 3 zu 6, im Zehn-AktienFall betrüge es 10 zu 90, allgemein im n-Aktien-Fall n zu n²-n. Schon bei einer eher geringen Anzahl von Aktien im Portfolio tritt das Varianzrisiko klar hinter das Kovarianzrisiko zurück. Übertragen auf die beiden Forschungsebenen in der Corporate Governance bedeutet das, dass auf der Länderebene die gesamte Kovarianzmatrix betrachtet wird, während auf der Unternehmensebene nur die Hauptdiagonale eine Rolle spielt. Im Folgenden wird das Muster der Kovarianzmatrix verwendet, um die Inkompatibilität der Forschungsansätze auf den beiden Ebenen zu illustrieren. Dabei seien zu Demonstrationszwecken alle Messprobleme ignoriert, hier namentlich das Messen von CG-Qualität und des „Gewinns“ einer bestimmten CG-Qualität. Der „Gewinn“ beschreibt den „Erlös“, der mit einer bestimmten CG-Qualität verbunden ist, abzüglich der „Kosten“, die beim Erreichen der CG-Qualität anfallen. Dabei sei der Übersichtlichkeit halber unterstellt, dass die CG-Struktur aus nur drei Komponenten besteht. Dann kann man den Zusammenhang zwischen ihnen folgendermaßen schreiben: (4)

mit:

G(CG) = G(CG1) + G(CG2) + G(CG3)

CG: CG-Qualität Beitrag von CG-Komponente i zur gesamten CG-Qualität CGi: G(CG): „Gewinn“ aus CG-Qualität G(CGi): „Gewinn“ aus Qualität von CG-Komponente i ai: Einsatzmenge von CG-Komponente i Anstelle der Kovarianzmatrix wie in der Aktienanalyse betrachten wir im CG-Kontext eine Ableitungsmatrix des folgenden Typs:

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Tabelle 4: Struktur der Ableitungsmatrix bei einer Corporate-GovernanceStruktur mit drei Komponenten CG-Komponenten

1

2

3

1

w G(CG1)

w G(CG1)

w G(CG1)

w a1

w a2

w a3

w G(CG 2)

w G(CG 2)

w G(CG 2)

w a1

w a2

w a3

w G(CG 3)

w G(CG 3)

w G(CG 3)

w a1

w a2

w a3

2 3

w G(CG i)

Die Ausdrücke in der Hauptdiagonalen w ai beschreiben, wie sich der „Gewinn“ aus der Qualität von CG-Komponente i verändert, wenn die Einsatzmenge dieser CG-Komponente infinitesimal variiert wird. Beispiel: Welchen Effekt auf den „Gewinn“ aus der Qualität von CG-Komponente Anreizvergütung hat es, wenn man die Gestaltung der Anreizvergütung infinitesimal verändert?45 In den Feldern abseits der Hauptdiagonalen w G(CG i )

befinden sich Terme des folgenden Typs: w a j . Sie bilden die Kreuzeffekte ab. Hier geht es z.B. um die Frage, ob und wie sich der „Gewinn“ aus der Qualität von CG-Komponente Anreizvergütung verändert, wenn es zu einer infinitesimalen Variation bei der Einsatzmenge einer anderen CGKomponente, z.B. dem Gläubigereinfluss, kommt. Positive Kreuzableitungen kennzeichnen einen komplementären, negative einen substitutiven Zusammenhang zwischen den beiden CG-Komponenten. Eine Kreuzableitung von null zeigt an, dass die eine der beiden CG-Komponenten die Wirkung der anderen nicht beeinflusst. Die Ableitungsmatrizen für die Forschung auf der Länderebene und der Unternehmensebene haben im Drei-Komponenten-Fall folgendes Aussehen:

45

Wie eingangs erwähnt, werden Messprobleme hier ignoriert.


207

Tabelle 5: Vergleich der Ableitungsmatrizen der Corporate-GovernanceForschung auf der Länderebene und auf der Unternehmensebene bei einer Corporate-Governance-Struktur mit drei Komponenten Teil A: Länderebene Ableitungen

w G(CG1) w aj w G(CG 2) w aj w G(CG 3) w aj

w G(CGi)

w G(CGi)

w G(CGi)

w a1

w a2

w a3

z 0?

z 0?

z 0?

z 0?

z 0?

z 0?

z 0?

z 0?

z 0?

w G(CGi)

w G(CGi)

w G(CGi)

w a1

w a2

w a3

z 0?

0

0

0

z 0?

0

0

0

z 0?

Teil B: Unternehmensebene Ableitungen

w G(CG1) w aj w G(CG 2) w aj w G(CG 3) w aj

Wie in der Kovarianzmatrix bei der Aktienanalyse kann man auch hier zwei Arten von Ausdrücken in den Tabellen unterscheiden. Die Hauptdiagonalen beschreiben den Zusammenhang, auf den sich das Interesse üblicherweise konzentriert: Was ist der marginale Effekt, wenn man die Einsatzmenge einer CG-Komponente verändert, auf den „Gewinn“ aus der Qualität dieser CG-Komponente? Die Frage ist auf der Länder- wie auf der Unternehmensebene eminent wichtig. Üblicherweise wird ein Grenzeffekt ungleich null erwartet. Der „Grenzgewinn“ muss nicht positiv sein. So ist es leicht vorstellbar, dass steigende Grenzkosten bei CG-Komponenten dazu führen, dass bei großen Einsatzmengen der „Grenzgewinn“ negativ ist.

208

Stefan Prigge

Forschung auf der Länderebene und Forschung auf der Unternehmensebene unterscheiden sich hinsichtlich der Zellen abseits der Hauptdiagonalen. Das Leitbild der Forschung auf der Unternehmensebene ignoriert die Möglichkeit von Kreuzeffekten, während Kreuzeffekte ein zentraler Aspekt auf der Länderebene sind. Übertragen auf die Aktienanalyse herrscht in den beiden CG-Forschungsbereichen folgende Situation: Eine Gruppe berücksichtigt beim Berechnen des Risikos einer Aktie das übrige Aktienportfolio, während die andere Gruppe auf der isolierten Analyse einzelner Aktien besteht.

V. Konsequenzen der Leitbildinkompatibilität für die Corporate-Governance-Forschung mit Fokus auf die Unternehmensebene 1. Generelle Anmerkungen Die herrschenden Sichtweisen in zwei großen Bereichen der CG-Forschung sind inkompatibel. Dieser Zustand wird im Schrifttum bislang fast überhaupt nicht problematisiert.46 Träfe die Sichtweise der CG-Forschung auf der Unternehmensebene zu, wäre die Systemperspektive auf der Länderebene nicht haltbar. Umgekehrt: Machte man sich die Systemperspektive zu Eigen, ist der Großteil der empirischen Forschung auf der Unternehmensebene inadäquat, was wiederum eine Ursache der uneinheitlichen empirischen Evidenz sein könnte. Die umfangreiche und in den letzten Jahren stark gewachsene Literatur der empirischen CG-Forschung auf der Unternehmensebene hat kaum stabile Relationen zwischen CG-Komponenten und Unternehmenserfolg feststellen können. Für die meisten CG-Komponenten gibt es neben Studien, die einen signifikanten positiven Zusammenhang mit dem Unternehmenserfolg ermitteln, auch Arbeiten, die eine signifikante negative Beziehung messen, und noch Untersuchungen, die gar keine Signifikanz finden.47 46

Eine Ausnahme ist HEINRICH (Fn. 4): „[T]here is surprisingly little contact between the two literatures. In particular, formal models and the econometric work have generally not addressed the issues raised by the descriptive, comparative literature [die die Zusammenhänge zwischen CG-Komponenten betont; Anm. d. Verf.]“. 47 BECHT ET AL. in: Constantinidis/Harris/Stulz, Handbook of the Economics of Finance, Vol. 1A, Corporate Finance, 2003, S. 1-109, 49-82 konstatieren in ihrem Meta-Überblick über die internationale empirische CG-Forschung, dass sich außer für den Board für keine andere CG-Komponente ein klares Bild über ihren Zusammenhang mit dem Unternehmenserfolg abzeichne. Im gleichen Sinne DENIS, Review of Financial Economics 2001, 191-212, 208 in ihrem Forschungsüberblick: „However, the existing evidence on many of the individual


209

2. Mögliche Ursachen für den uneinheitlichen Befund der Corporate-Governance-Forschung auf der Unternehmensebene Einige mögliche Erklärungen für den uneinheitlichen Befund seien exemplarisch genannt, eine vollständige Aufzählung ist nicht beabsichtigt. Die Zusammenhänge zwischen CG-Komponenten und Unternehmenserfolg könnten nicht-linear sein, weshalb sie von der empirischen Forschung schwerer aufzuspüren sind. Oder die Zusammenhänge zwischen CG-Komponenten und Unternehmenserfolg sind im Zeitablauf nicht stabil. Wechselnde Vorzeichen in den Studien wären die Folge. Ferner könnte es sein, dass es gar keinen Zusammenhang zwischen einer bestimmten CGKomponente und dem Unternehmenserfolg gibt. Auch dann sind ab und zu positive oder negative Signifikanzen zu erwarten. Publikationsanreize in der Wissenschaft könnten dann weiter dazu führen, dass der Anteil von Studien mit signifikanten Ergebnissen in der veröffentlichten Forschung wesentlich größer ist als in den insgesamt betriebenen Analysen. Die Demsetz-Hypothese48 ist eine weitere Erklärung für die Uneinheitlichkeit der Forschungsergebnisse. Demsetz stellt seine Überlegungen für die Aktionärsstruktur an, sie lassen sich aber ohne weiteres auf den Zusammenhang zwischen CG-Komponenten und Unternehmenserfolg im Allgemeinen erweitern. Letztendlich ist die Demsetz-Hypothese die Hypothese eines Arbitrage-Gleichgewichts: Im Gleichgewicht bietet die Aktionärsstruktur keine Gewinnmöglichkeiten. Aktionäre nutzen Abweichungen vom Optimum gewinnbringend aus und nähern dabei die Aktionärsstruktur wieder dem Optimum an. Im Arbitrage-Gleichgewicht sollte kein Zusammenhang zwischen Unternehmenserfolg und Aktienkonzentration empirisch zu messen sein.49 Aber die Demsetz-Hypothese ist keine IrrelevanzHypothese. Demsetz und seine Mitautoren argumentieren eindeutig mit corporate governance mechanisms fails to establish a convincing link between these mechanisms and firm performance.“ Zur gleichen Einschätzung gelangen auch COLES ET AL. (Fn. 28), 24 und – speziell für die empirischen Ergebnisse auf der Unternehmensebene für Deutschland – R.H. SCHMIDT (Fn. 24), 402. Exemplarisch sei noch die Aktionärsstrukturanalyse, ein zentrales Gebiet der CG-Forschung, herausgegriffen. BOTT, Aktionärsstruktur, Kontrolle und Erfolg von Unternehmen, 2002, S. 148-53 stellt in ihrem Überblick über Studien mit Daten deutscher Unternehmen zwei Dinge heraus: Die Ergebnisse widersprächen sich zum Teil, und oft könne kein Zusammenhang zwischen Aktionärsstrukturvariablen und Erfolgsmaßen festgestellt werden. 48 DEMSETZ, Journal of Law and Economics 1983, 375-90; DEMSETZ/LEHN, Journal of Political Economy 1985, 1155-77; DEMSETZ/VILLALONGA, Journal of Corporate Finance 2001, 209-33. 49 Die Frage, ob die Demsetz-Hypothese für alle Unternehmenserfolgsmaße gleichermaßen geeignet ist, wäre reizvoll zu diskutieren. Aus Platzgründen kann die Frage an dieser Stelle nicht vertieft werden. Einige knappe Anmerkungen dazu finden sich bei PRIGGE (Fn. 16), S. 274-81.

210

Stefan Prigge

einer Wirkung der Aktionärsstruktur auf den Unternehmenserfolg, die jedoch empirisch nicht leicht zu erkennen ist.

3. Leitbild der Länderebene und Corporate-Governance-Forschung auf der Unternehmensebene Als weitere mögliche Ursache für den uneinheitlichen Befund der empirischen CG-Forschung auf der Unternehmensebene wird nun das aus Sicht des vorliegenden Beitrags wichtigste Argument angeführt: Die überwältigende Mehrheit der Analysen wurde mit dem Standardforschungsansatz durchgeführt, obgleich die Verhältnisse auf der Unternehmensebene möglicherweise eher der auf der Länderebene vorherrschenden Systemperspektive entsprechen. Welche Konsequenzen Zusammenhänge zwischen CG-Komponenten für den Standardforschungsansatz haben könnten, sei hier zunächst an einem Beispiel angedeutet: Unterstellt man einem Großaktionär eine intensive und auch im Interesse der Streubesitzaktionäre liegende Überwachung des Vorstands, dann sollten – so die bekannte These von Berle und Means50 – Unternehmen im Streubesitz weniger erfolgreich sein.51 Aber in Gesellschaften im Streubesitz könnten andere CG-Komponenten so ausgeprägt sein, dass sie die Interessen des Vorstands an die der Aktionäre annähern: So könnte die Unternehmensleitung durch obligatorischen eigenen Aktienbesitz und durch eine Vergütung, die an den Börsenwert der Aktien gekoppelt ist, in eine aktionärsähnliche Position gesetzt werden. Striktere Ausschüttungsregeln und die Bedrohung durch eine feindliche Übernahme, die bei umfangreicherem Streubesitz spürbarer ist, sind weitere Beispiele für Ausprägungen von CG-Komponenten, die den Spielraum der Unternehmensleitung für Aktionen gegen das Aktionärsinteresse verringern. Partiell betrachtet wären unterschiedliche Anteilsgrößen des Hauptaktionärs mit unterschiedlichen Überwachungsniveaus des Vorstands verbunden, was wiederum messbare Unterschiede im Unternehmenserfolg nach sich ziehen sollte. Aber mögliche Überwachungsdefizite bestimmter Anteilshöhen könnten in der Totalbetrachtung durch die Ausprägungen anderer CG-Komponenten kompensiert werden. Ferner könnten Zusammenhänge zwischen CG-Komponenten dazu führen, dass identische Ausprägungen einer CG-Komponente unterschiedliche CG-Wirkungen entfalten. So erscheint es vorstellbar, dass die Überwachungswirkung eines Aktienanteils des Hauptaktionärs in Höhe von 30 % abnimmt, je stärker die Vorstands50

BERLE/MEANS, The Modern Corporation and Private Property, 1932. Der Konflikt zwischen Groß- und Streubesitzaktionären sei für das Beispiel vernachlässigt. 51


211

vergütung an den Aktienkurs gekoppelt ist, weil beide Komponenten auf dasselbe Problem zielen. Je stärker bereits ein Instrument zur Problemlösung eingesetzt wird, desto geringer dürfte der Beitrag sein, den eine bestimmte Einsatzmenge eines zweiten, substitutiven Gegenmittels leisten kann. Der Standardforschungsansatz könnte in der Regression des Unternehmenserfolgs auf die Anteilshöhe des Hauptaktionärs keinen statistisch signifikanten Zusammenhang feststellen, obwohl eine ökonomisch signifikante Beziehung bestünde. Man kann drei, nicht notwendig überschneidungsfreie Kanäle unterscheiden, durch die Zusammenhänge zwischen CG-Komponenten die Qualität der Resultate des Standardforschungsansatzes beeinträchtigen könnten:

Verfügbarkeit anderer CG-Komponenten wird ignoriert Interdependenz zwischen CG-Komponenten wird ignoriert: - CG-Komponenten beeinflussen wechselseitig ihre Wirkung auf den Unternehmenserfolg (Interdependenz 1) - Endogenität (Interdependenz 2)

Prigge untersucht ausführlich empirisch, welchen Effekt es hat, ob man die CG-Struktur möglichst umfassend berücksichtigt oder nicht.52 Für eine Stichprobe börsennotierter deutscher Gesellschaften 1996 bis 1999 stellt er die Resultate zweier Regressionsansätze einander gegenüber. In dem multivariaten Ein-CG-Variablen-Ansatz wird der Unternehmenserfolg auf eine CG-Variable, z.B. den Stimmenanteil des Hauptaktionärs, und einige Kontrollvariable regressiert. In dem Viel-CG-Variablen-Ansatz werden bei absolut identischer Stichprobe neben der im Blickpunkt stehenden CGVariablen und den Kontrollvariablen weitere CG-Variable als Regressoren berücksichtigt. Dieser Ansatz misst den Zusammenhang zwischen der in Rede stehenden CG-Variablen und dem Unternehmenserfolg unter Berücksichtigung der übrigen CG-Struktur der Gesellschaft, also unter Beachtung der Verfügbarkeit anderer CG-Komponenten. Insgesamt werden drei Erfolgsmaße, 18 CG-Variable und vier einzelne Jahre geprüft. Die Gegenüberstellung von multivariater Ein-CG-Variablen-Regression und Viel-CG-Variablen-Regression für die 18 CG-Variablen erbringt klare Anhaltspunkte dafür, dass es einen Unterschied macht, ob man die Verfügbarkeit anderer CG-Elemente berücksichtigt. Ungefähr jeder fünfte Regressionskoeffizient weist einen wesentlichen Unterschied zwischen multivariater Ein- und Mehr-CG-Variablen-Spezifikation auf. Als wesentlicher Unterschied wird definiert, wenn für eine CG-Variable nur eine der beiden Spezifikationen zu einer Signifikanz führt oder es in beiden Spezifi-

52

PRIGGE (Fn. 16), S. 308-52.

212

Stefan Prigge

kationen eine Signifikanz gibt, aber das Vorzeichen des Regressionskoeffizienten wechselt (der zweite Fall war nicht zu beobachten). Besondere Aufmerksamkeit ziehen in der empirischen Forschung immer Signifikanzen auf sich. Deshalb ist die Frage außerordentlich reizvoll, wie oft signifikante Regressionskoeffizienten im Standardansatz der empirischen CG-Forschung in die Irre führen, weil die Verfügbarkeit anderer CGVariabler nicht berücksichtigt wurde. Ein Anhaltspunkt für die Größenordnung besteht darin, wie häufig die Signifikanz des Regressionskoeffizienten einer CG-Variablen in der multivariaten Ein-CG-VariablenRegression nicht in der Viel-CG-Variablen-Regression bestehen bleibt. Im Durchschnitt der 18 CG-Variablen gehen ca. 40 % der Signifikanzen einer multivariaten Ein-CG-Variablen-Regression in einer Viel-CG-VariablenRegression verloren. Interpretiert man den multivariaten Ein-CG-VariablenAnsatz als Repräsentanten des Standardforschungsansatzes, bedeutet das, dass gut 40 % der mit dem Standardforschungsansatz ermittelten Signifikanzen in einer vermutlich qualitativ überlegenen Viel-CG-VariablenSpezifikation keinen Bestand hätten. Allerdings ist einzuschränken, dass die Gleichsetzung mit dem multivariaten Ein-CG-Variablen-Ansatz für den Standardforschungsansatz nachteilig ist, da er eher ein Wenig- denn ein Ein-CG-Variablen-Ansatz ist. Deshalb sind die 40 % als Obergrenze für Fehlaussagen des Standardforschungsansatzes anzusehen.53 Die Viel-CG-Variablen-Spezifikation wurde oben als dem multivariaten Ein-CG-Variablen-Ansatz vermutlich qualitativ überlegen bezeichnet. Sie berücksichtigt zwar die Verfügbarkeit anderer CG-Komponenten, aber nicht eine mögliche Interdependenz zwischen ihnen. Eine Ausprägung der Interdependenz besteht darin, dass sich die CG-Komponenten in ihrem Zusammenhang mit dem Unternehmenserfolg wechselseitig beeinflussen (hier als Interdependenz 1 bezeichnet). Der Zusammenhang einer CG-Komponente mit dem Unternehmenserfolg hängt dann von den Ausprägungen der anderen CG-Komponenten ab. Der Standardforschungsansatz unterstellt dagegen einen konstanten Zusammenhang. Besteht Interdependenz dieses Typs, sinkt die Ergebnisqualität des Standardforschungsansatzes. Ein Ansatzpunkt, um die Bedeutung dieser Art der Interdependenz einschätzen 53 Eine Gegenüberstellung der Resultate von multivariater Ein-CG-Variablen-Regression und Viel-CG-Variablen-Regression bei möglichst ähnlicher Stichprobe ist nur bei wenigen Studien möglich. Dabei lässt sich nicht feststellen, ob die Studien tatsächlich vollkommen identische Stichproben mit den beiden Ansätzen prüfen oder z.B. durch Ausschluss von Ausreißern Unterschiede entstehen. Aus den Studien von AGRAWAL/KNOEBER, Journal of Financial and Quantitative Analysis 1996, 377-97, BEINER ET AL., European Financial Management 2006, 249-83 und BØHREN/ØDEGAARD (Fn. 28) lassen sich insgesamt fünf Gegenüberstellungen für jeweils eine Reihe von CG-Variablen anstellen. Der Anteil wesentlicher Unterschiede liegt bei 0 %, 0 %, 14,29 %, 40 % und 40 %.


213

zu können, ist das Verwenden von Interaktionstermen in der Regressionsanalyse als zusätzliche erklärende Variable des Unternehmenserfolgs. Ist der Regressionskoeffizient eines Interaktionsterms, der zwei CG-Variablen zusammenfasst, signifikant, besteht ein Kreuzeffekt zwischen den beiden CG-Komponenten. Interaktionsterme sind selten Bestandteil von empirischen Untersuchungen. Sieben Studien,54 die Interaktionsterme einsetzen, konnten ausgewertet werden. Bei 14 der insgesamt 26 Interaktionsterme ist der Regressionskoeffizient signifikant. Das ist ein starker Hinweis auf Interdependenz dieses Typs, was die Aussagekraft des Standardforschungsansatzes schmälern dürfte. Ein zweiter Aspekt bei der Interdependenz von CG-Komponenten ist Endogenität (hier als Interdependenz 2 bezeichnet). Bezogen auf CGKomponenten meint Endogenität, dass die Ausprägung einer CG-Komponente von anderen CG-Komponenten abhängt.55 Der Standardforschungsansatz mit der einstufigen Regression nach der Methode der kleinsten Quadrate setzt exogene Regressoren voraus. Dem Verfasser sind keine empirischen Studien bekannt, die einen reinen Vergleich zwischen dem Viel-CG-Variablen-Ansatz und einer komplexeren Regressionsmethode wie der mehrstufigen Regression anstellen.56 Aber es sind Studien verfügbar, in denen eine CG-Variable auf andere CG-Variable regressiert wird. Erweisen sich dort die Regressionskoeffizienten von CG-Variablen als signifikant, beeinflussen sich die in Rede stehenden CG-Variablen gegenseitig. Eine Auswertung von 63 internationalen Studien ergab,57 dass von den dort untersuchten 228 Zusammenhängen zwischen jeweils zwei CG-Variablen 54 NICKELL ET AL., European Economic Review 1997, 783-96; JANUSZEWSKI ET AL., Research in Economics 2002, 299-332; KÖKE (Fn. 30); GROSFELD/TRESSEL, Economics of Transition 2002, 525-51; KÖKE/RENNEBOOG (Fn. 34); FAUVER/FUERST, JFE 2006, 683-710; PRIGGE (Fn. 16). 55 So sinngemäß AGRAWAL/KNOEBER (Fn. 53). 56 Reiner Vergleich meint, dass absolut identische Stichproben einmal mit der traditionellen und einmal mit einer komplexeren Regressionsmethode untersucht werden, wobei die Regressoren bei beiden Ansätzen identisch wären und sich die beiden Ansätze nur darin unterschieden, dass der komplexere Ansatz Wechselwirkungen zwischen den CG-Variablen zulässt. Dann könnten Unterschiede in den Ergebnissen sicher auf die unterschiedlichen Methoden zurückgeführt werden. 57 Die Studien sind nicht repräsentativ für die internationale CG-Forschung, da solche Arbeiten vernachlässigt wurden, die sich mit Aspekten beschäftigen, die für die deutsche Corporate Governance nicht so wichtig sind wie die Zusammensetzung des Board aus Inside und Outside Directors. Aber ihre Zahl ist in jedem Fall groß genug, um die Bedeutung von signifikanten Relationen zwischen CG-Variablen abschätzen zu können. Die Aufzählung aller Studien würde an dieser Stelle den Rahmen sprengen; der interessierte Leser sei verwiesen auf PRIGGE, A Plea for a Realignment in Corporate Governance Research, Paper, Januar 2007, S. 39f., verfügbar bei <www.ssrn.com> unter Identifikationsnummer 966098.

214

Stefan Prigge

122 signifikant waren. Das ist ein Hinweis darauf, dass Zusammenhänge zwischen CG-Komponenten auf der Unternehmensebene nicht zu vernachlässigen sind. Das mindert vermutlich die Qualität der Resultate, die mit dem Standardforschungsansatz erzielt werden.

VI. Zusammenfassung und Ausblick 1. Der Status quo der Corporate-Governance-Forschung Das Hauptanliegen dieses Beitrags besteht darin, die Diskrepanz zwischen zwei großen Teilgebieten der CG-Forschung aufzuzeigen. Strukturell eng verwandte Sachverhalte werden in den beiden Gebieten nicht nur unterschiedlich, sondern sogar in inkompatibler Weise behandelt: Auf der Länderebene werden Wechselwirkungen zwischen den Komponenten der CG-Systeme unterstellt, auf der Unternehmensebene werden die Komponenten isoliert analysiert. Dabei weisen die Bestandteile der CG-Systeme auf Länder- und Unternehmensebene starke Überschneidungen auf. In Analogie zum Risiko von Aktien könnte man sagen: Auf der Länderebene wird das Risiko von Aktien im Portfoliozusammenhang betrachtet, während auf der Unternehmensebene das Risiko jeder Aktie separat analysiert wird. Eine solche Inkompatibilität dürfte nur nach eingehender Prüfung bestehen. Aber eine Prüfung dieser Art hat noch nicht stattgefunden, weil die Diskrepanz bislang praktisch unbemerkt geblieben ist. Wenn ähnliche Sachverhalte in widersprüchlicher Weise betrachtet werden, spricht vieles dafür, dass diese Herangehensweise zumindest in einem Bereich unangemessen ist. Die Frage, ob die Einzelbetrachtung von CGKomponenten zulässig ist, ist in beiden Teilgebieten von sehr grundlegender Bedeutung und betrifft mithin viele CG-Fragestellungen. Auf der Länderebene ist dieser Punkt z.B. wichtig beim Import von CG-Regelungen oder beim Aufstellen von CG-Regelkatalogen wie dem Deutschen Corporate Governance Kodex. Auf der Unternehmensebene wäre die Qualität der Resultate des Standardforschungsansatzes beeinträchtigt, wenn Zusammenhänge zwischen CG-Komponenten bestünden. Das könnte eine Ursache für den uneinheitlichen Befund der CG-Forschung sein. Die knapp skizzierte empirische Evidenz für die Unternehmensebene ergibt keine eindeutige Antwort auf die Schlüsselfrage des vorliegenden Beitrags: Sind die CG-Strukturen von Unternehmen ein System, d.h. bestehen Zusammenhänge zwischen den CG-Komponenten und ist deshalb mit Portfolioeffekten zu rechnen? Die empirischen Untersuchungen verhelfen keiner Position zu einem eindeutigen Vorteil. Aber der Verfasser tendiert zu der Auffassung, dass die Zahl der Hinweise auf signifikante


215

Zusammenhänge zwischen CG-Komponenten zu groß ist, um sie zu ignorieren.

2. Eine Agenda für die Corporate-Governance-Forschung Auch wenn die Systemperspektive der Länderebene plausibel und attraktiv erscheint, kann hier nicht entschieden werden, welche CG-Forschungsebene das überlegene Leitbild besitzt. Aber angesichts der Parallelität der CGStrukturen auf Länder- und auf Unternehmensebene, der Plausibilität der Systemperspektive und des empirischen Befundes für die Unternehmensebene scheint ein Plädoyer für eine Neuausrichtung der CG-Forschung auf der Unternehmensebene überfällig. Die Forschungsressourcen dürften viel besser genutzt sein, wenn sich die Forschung auf der Unternehmensebene mit den Fragen beschäftigte, ob Kreuzeffekte zwischen den Elementen der CG-Strukturen von Unternehmen bestehen, welche Bedeutung Unternehmens-Charakteristika für die Eignung von CG-Komponenten haben und ob der Unternehmenserfolg Einfluss auf die CG-Struktur hat.58 Dazu gehört auch die Frage, wie die beobachtbaren Strukturen zustande gekommen sind. Sind sie Resultat eines Optimierungsprozesses? Welche Akteure interagieren in diesem Prozess, wie mächtig sind sie, welche Ziele verfolgen sie, und welche Instrumente stehen ihnen dabei zur Verfügung? Auf der Forschungsagenda steht mithin die Analyse von Strukturen.59 In der Forschung dominiert zwar nach wie vor der Standardansatz, aber mittlerweile werden auch Studien vorgelegt, die die CG-Struktur recht umfassend untersuchen.60 Aber bei Studien dieser Art wird deutlich: Der Forschungsbedarf setzt schon bei den Methoden an. Der ökonometrische Instrumentenkasten ist noch nicht sonderlich gut bestückt. Die Verbesse-

58

Aus Platzgründen beschränkt sich der vorliegende Beitrag fast ausschließlich auf den Zusammenhang zwischen CG-Komponenten. Die gleichfalls wichtigen Fragen, welche Bedeutung Unternehmens-Charakteristika für die Eignung von CG-Komponenten haben und ob der Unternehmenserfolg Einfluss auf die CG-Struktur hat, sollten ebenfalls in einer umfassender ausgerichteten CG-Forschung berücksichtigt werden. Das kann an dieser Stelle allerdings nicht weiter ausgeführt werden. Der interessiert Leser sei verwiesen auf PRIGGE (Fn. 16), insbes. S. 25-41 und PRIGGE (Fn. 57). 59 Einige wenige prominente Stimmen fordern eine systemischere Ausrichtung der CGForschung auf der Unternehmensebene: ZINGALES (Fn. 8); DENIS (Fn. 47); DENIS/ MCCONNELL, Journal of Financial and Quantitative Analysis 2003, 1-36; JOHN/KEDIA, Design of Corporate Governance: Role of Ownership Structure, Takeovers, and Bank Debt. Paper, New York University und Harvard University, 23.4.2003; R.H. SCHMIDT (Fn. 24). 60 Exemplarisch seien hier die Arbeiten von KÖKE (Fn. 30), BEINER ET AL. (Fn. 53) und BØHREN/ØDEGAARD (Fn. 28) angeführt.

216

Stefan Prigge

rung des Instrumentariums für die Untersuchung systemischer Zusammenhänge steht gleichfalls auf der Forschungsagenda.61 Die Neuausrichtung der CG-Forschung auf der Unternehmensebene auf den Systemgedanken verspricht einen höheren Ertrag als die ungebremste Fortsetzung der Arbeit mit dem Standardforschungsansatz. Das muss für den Fall, dass sich die Systemperspektive als richtig herausstellt, nicht näher erläutert werden. Aber selbst wenn sie sich als Irrweg erwiese, könnte damit eine mögliche Ursache der uneinheitlichen Resultate verworfen werden und erhielte die CG-Forschung auf der Länderebene wesentliche neue Impulse, denn sie steht gleichfalls auf dem Prüfstand.

61

Dazu PRIGGE (Fn. 16), S. 81-95 m.w.N.

Nichts ist vor ihm sicher? Allgemeines Gesellschaftsrecht im Visier des EuGH Untersuchungen zum Anwendungsbereich der Kapitalverkehrsfreiheit WOLF-GEORG RINGE

I. Einleitung Während in den letzten Jahren der Konflikt zwischen Gesellschaftsrecht und Niederlassungsfreiheit Gegenstand verstärkter Aufmerksamkeit in der juristischen Diskussion war,1 ist durch die jüngste Rechtsprechung des Europäischen Gerichtshofs zur Kapitalverkehrsfreiheit, insbesondere dem Urteil zum deutschen VW-Gesetz, ein neues „Schlachtfeld“ eröffnet worden. Es geht um die Frage, inwiefern allgemeine Regelungen des nationalen Gesellschaftsrechts, die unterschiedslos auf alle Marktakteure angewendet werden, am Maßstab des Gemeinschaftsrechts zu messen sind und inwieweit auf diese Weise eine Art „Qualitätskontrolle“ des deutschen Gesellschaftsrechts durch die Rechtsprechung des EuGH droht. Die Besonderheit liegt darin, dass eine Überprüfung gesellschaftsrechtlicher Normen an kapitalverkehrsrechtlichen Vorgaben noch viel weiterreichende Folgen haben kann, als die Niederlassungsfreiheit es je auslösen könnte. Anders als letztere ist die Kapitalverkehrsfreiheit nämlich unabhängig davon berührt, ob ein Mitgliedstaat die Normen des eigenen Gesellschaftsrechts auf ausländische Gesellschaften anwendet oder nicht.2 Während es bei Inspire Art3 und ähnlichen Verfahren um die Anwendung heimischen Gesellschaftsrechts auf ausländische Unternehmen ging, ist die Blickrichtung der Kapitalverkehrsfreiheit anders: Ein Verstoß kommt dann in Betracht, wenn die betreffende Maßnahme potentielle Investoren aus 1

Vgl. beispielsweise W.-H. ROTH, International and Comparative Law Quarterly 52 (2003) 177; HOPT, ZIP 2005, 461, 468 f.; ARMOUR, Current Legal Problems 58 (2005), 369; KIENINGER, in: Eger/Schäfer (Hrsg.), Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, 2007, S. 170 ff. 2 OECHSLER, NZG 2007, 161, 163. 3 EuGH, Rs. C-167/01 (Inspire Art), Slg. 2003, I-10155.

218

Wolf-Georg Ringe

anderen Mitgliedstaaten vom Beteiligungserwerb an Unternehmen abschreckt.4 Wenn ein Mitgliedstaat Normen des eigenen Gesellschaftsrechts zum Nachteil der eigenen Gesellschaften anwendet, ist dies folglich aus niederlassungsrechtlicher Sicht unbeachtlich, da kein grenzüberschreitendes Element vorhanden ist. Gegenüber den potentiellen ausländischen Investoren, die Anteile an dem betreffenden Unternehmen erwerben wollen, ist eine Beschränkung aber denkbar. Insofern gilt für die Kapitalverkehrsfreiheit ein weiterer Anwendungsbereich, der grundsätzlich eher geeignet ist, auch allgemeine Regeln des Gesellschaftsrechts auf ihre Vereinbarkeit mit den Grundfreiheiten hin zu überprüfen. Der vorliegende Beitrag unternimmt es, den bisherigen „Frontverlauf“ zwischen Gesellschaftsrecht und Kapitalverkehrsfreiheit sowie die jüngsten Entwicklungen nachzuzeichnen und das dogmatische Konzept hinter der Rechtsprechung des Europäischen Gerichtshofs zu systematisieren.

II. Die Kapitalverkehrsfreiheit Die Grundfreiheiten des EG-Vertrages sind seit jeher Munition für Aktivitäten der Europäischen Kommission gegen mitgliedstaatliche Hindernisse gegen den Binnenmarkt gewesen. Allein der Kapitalverkehrsfreiheit ist vergleichsweise spät die volle Aufmerksamkeit der Kommission zuteil geworden. Das ist darin begründet, dass erst die Reform im Vertrag von Maastricht diese Grundfreiheit voll zur Geltung brachte und der EG-Vertrag somit erst seit 1994 die völlige Beseitigung aller Beschränkungen für den Kapitalverkehr in der Gemeinschaft fordert.5 In den folgenden Jahren nahm die Kommission diese neue Aufgabe an und veröffentlichte 1997 eine „Mitteilung über bestimmte rechtliche Aspekte von Investitionen innerhalb der EU“6, mit der sie die Anwendungsvoraussetzungen erläuterte und notwendige Definitionen klarstellte. In diesem Dokument identifizierte die Kommission drei Haupthindernisse der Kapitalverkehrsfreiheit:

Maßnahmen, „durch die es EU-Ausländern untersagt ist, mehr als eine bestimmte Anzahl an Stimmrechten an inländischen Gesellschaften zu erwerben, oder durch die der Stimmrechtserwerb über einen bestimmten Schwellenwert hinaus genehmigungspflichtig ist“ 4

EuGH, verb. Rs. C-282/04 und C-283/04 (Kommission/Niederlande), Slg. 2006, I-9141, Rdn. 20. 5 Siehe dazu KIEMEL, in: von der Groeben/Schwarze, Kommentar zum EU-/EG-Vertrag, 6. Aufl., 2003, Vorb. Art 56 ff. Rdn. 7 ff. 6 Mitteilung der Kommission über bestimmte rechtliche Aspekte von Investitionen innerhalb der EU (97/C 220/06), ABl. EG Nr. C 220 vom 19.7.1997, S. 15-18.

Allgemeines Gesellschaftsrecht im Visier des EuGH

219

„für alle Anleger gleichermaßen geltende Maßnahmen […] insbesondere eine allgemeine Genehmigungspflicht für alle Investoren aus der EU, die über einen bestimmten Schwellenwert hinaus eine Beteiligung an einer inländischen Gesellschaft erwerben wollen“ „in Abweichung vom Gesellschaftsrecht ein Vetorecht der nationalen Behörden in bezug auf bestimmte wichtige Entscheidungen, die der Vorstand der Gesellschaft zu treffen hat, deren Recht, zwecks Ausübung des Vetorechts bestimmte Vorstandsmitglieder selbst zu ernennen, usw.“

Die Maßnahmen der ersten Kategorie verletzen als klare Diskriminierung die gemeinschaftsrechtlichen Grundfreiheiten. Die zweite Kategorie findet zwar auf alle Investoren gleichermaßen Anwendung, betrifft aber den Marktzugang und ist somit mangels Rechtfertigung ebenfalls als Verletzung der Niederlassungs- und Kapitalverkehrsfreiheit anzusehen.7 Die dritte Kategorie, behördliche Sonderrechte, war seinerzeit eine weniger offensichtliche Verletzung der Kapitalverkehrsfreiheit. Diese Kategorie beruht auf dem theoretische Fundament, dass derartige Sonderrechte nationale Maßnahmen darstellen, die im Sinne der Gebhard-Rechtsprechung „die Ausübung der durch den Vertrag garantierten grundlegenden Freiheiten behindern oder weniger attraktiv machen können“.8 In der Folge wagte sich die Kommission erstmals daran, derartige behördliche Sonderrechte oder „Goldene Aktien“ vor den EuGH zu bringen. Seit Ende der neunziger Jahre hat der EuGH dabei mehrere nationale Sonderrechte in früher privatisierten Unternehmen gekippt.9 Diese Entscheidungen betrafen unterschiedliche Sonderrechte der Mitgliedstaaten, die über die Privatisierung hinaus entscheidenden Einfluss auf den Entscheidungsprozess in den betreffenden Unternehmen behalten wollten. Einige betrafen ein Vetorecht bei wichtigen Unternehmensentscheidungen, z.B. dem Verkauf von zentralen Assets des Unternehmens. Andere Vorschriften sicherten, dass einigen Aktionären keine Dividende über einem bestimmten Prozentsatz zustand. Eine dritte Variante ermächtigte die Regierung, einige Vorstandsmitglieder zu entsenden. Der Gerichtshof hat in all seinen Entscheidungen eine Verletzung der Grundfreiheiten festgestellt, so gegen Frank-

7

Vgl. EuGH, Rs. C-302/97 (Klaus Konle), Slg. 1999, I-3099. EuGH, Rs. C-55/94 (Gebhard), Slg. 1995, I-4165 Rdn. 37. 9 Dazu näher GRUNDMANN/MÖSLEIN, ZGR 2003, 317, SZYSZCZAK, Legal Issues of Economic Integration 29 (2002), 255; FLEISCHER, Common Market Law Review 20 (2003), 493; KLUTH/BRÖHMER, in: Callies/Ruffert, Das Verfassungsrecht der Europäischen Union, 3. Aufl., 2007, Art. 58 Rdn. 25 ff. 8

220

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reich,10 Portugal,11 das Vereinigte Königreich,12 Spanien13, die Niederlande14 und zuletzt Italien,15 mit der einzigen Ausnahme von Belgien.16 Nähere Details dieser Verfahren sind hier nicht erforderlich.17 Die Hauptgesichtspunkte dieser Rechtsprechungsentwicklung bestehen darin, dass der EuGH bestimmenden Einfluss der Mitgliedstaaten in Unternehmen nicht erlaubt, wenn dieser Einfluss ohne Rechtfertigung dem Staat bevorzugte Behandlung vor anderen Aktionären zukommen lässt. Mit anderen Worten hat der Gerichtshof immer dann eine Verletzung der Grundfreiheiten festgestellt, wenn der Staat als Regulierer anstelle eines regulären Marktteilnehmers handelt.18 Dabei unterscheidet der EuGH nicht zwischen Gesetzesrecht und Vorschriften, die in die Satzung der Gesellschaft aufgenommen werden.19 Außerdem ist nach der Rechtsprechung des Gerichtshofs nicht mehr eine Diskriminierung durch die nationale Vorschrift erforderlich, sondern Art. 56 EG umfasst alle Vorschriften, durch die der Kapitalverkehr behindert werden könnte, auch wenn sie nicht diskriminierend wirken.20 Der entscheidende Faktor – in Einklang mit der oben erwähnten Mitteilung der Kommission – war stets, dass das inkriminierte Sonderrecht direkt dem Staat als Marktregulierer zugute kam.

III. Der Fall des VW-Gesetzes Eine neue Facette in der Diskussion um staatliche Sonderrechte brachte das Verfahren um das deutsche VW-Gesetz mit sich.21

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EuGH, Rs. C-483/99 (Kommission/Frankreich), Slg. 2002, I-4781. EuGH, Rs. C-367/98 (Kommission/Portugal), Slg. 2002, I-4731. 12 EuGH, Rs. C-98/01 (Kommission/Vereinigtes Königreich), Slg. 2003, I-4641. 13 EuGH, Rs. C-463/00 (Kommission/Spanien), Slg. 2003, I-4581. 14 EuGH, verb. Rs. C-282/04 und C-283/04 (Kommission/Niederlande), Slg. 2006, I-9141. 15 EuGH, verb. Rs. C-463/04 und C-464/04 (Federconsumatori u.a./Comune di Milano), EuZW 2008, 51. 16 EuGH, Rs. C-503/99 (Kommission/Belgien), Slg. 2002, I-4809. 17 Für nähere Einzelheiten vgl. die unter Fn. 9 zitierte Literatur. 18 WYATT, “Access to the Market in Corporate Control”, Vortrag bei der Konferenz “The Direction of Free Movement”, 28.4.2007, S. 4; <www.ukael.org/media/pastevents/Derrick Wyatt.pdf>. 19 Vgl. insbesondere den Fall Kommission/Vereinigtes Königreich (Fn. 12). 20 Kommission/Portugal (Fn. 11) Rdn. 44 f.; Kommission/Vereinigtes Königreich (Fn. 12) Rdn. 43; vgl. CRAIG/DE BÚRCA, EU Law – Text, Cases, and Materials, 4. Aufl., 2007, S. 725. 21 EuGH, Rs. C-112/05 (Kommission/Deutschland), NJW 2007, 3481. 11


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1. Hintergrund Das VW-Gesetz ist ein Bundesgesetz, das auf einer Vereinbarung zwischen der Bundesrepublik und dem Land Niedersachsen aus dem Jahr 1959 beruht.22 Sein Ziel war einerseits die Beseitigung des Konfliktes über die Machtverhältnisse bei VW und andererseits, die Arbeitnehmer von einem neuen großen Anteilseigner zu schützen. Zu diesem Zweck etablierte das VW-Gesetz einige Sonderrechte für den Bund und für das Land. Dazu gehörten eine Vorschrift, die die Stimmrechte jedes Aktionärs auf 20 % beschränkt (§ 2 Abs. 1 des VW-Gesetzes), eine korrespondierende Vorschrift, nach der wichtige Unternehmensentscheidungen eine Mehrheit von 80 % erfordern (§ 4 Abs. 3 VW-Gesetz) und das Recht des Bundes und des Landes, je zwei Mitglieder in den Aufsichtsrat von VW zu entsenden, so lange sie Aktionäre des Unternehmens sind (§ 4 Abs. 1 VW-Gesetz). Diese Vorrechte haben die Besorgnis der Kommission hervorgerufen, dass die Sonderbehandlung der beiden öffentlichen Anteilseigner den Anteilserwerb an der Volkswagen AG signifikant unattraktiver machen und somit gegen die Niederlassungsfreiheit und die Kapitalverkehrsfreiheit verstoßen könnte.23 Nach Auffassung der Kommission würden die erwähnten Vorschriften im Ergebnis zu einem besonderen Vetorecht des Landes Niedersachsen bei Gesellschafterbeschlüssen führen, was durch das Entsendungsrecht in den Aufsichtsrat noch verstärkt werde. Dies sei auf eine öffentlich-hoheitliche Handlung des Staates zurückzuführen und nicht Folge von allgemeinem Gesellschaftsrecht. Gleichzeitig gäben die Vorschriften EU-Investoren weniger Anreize, einen höheren Anteil an den VW-Aktien zu erwerben.

2. Das Verfahren gegen Deutschland Nach anfänglichem Zögern initiierte die Kommission ein offizielles Vertragsverletzungsverfahren gegen die Bundesrepublik Deutschland im März 2003. Deutschland gab ein paar Monate später eine Stellungnahme ab, wonach das VW-Gesetz nicht den EG-Vertrag verletze. Schließlich gab die Kommission 2004 ihre „mit Gründen versehene Stellungnahme“ nach Art. 226 Abs. 1 EG ab, wobei sie ihre Hauptkritikpunkte erneut vortrug. Da die Bundesrepublik den Vorwürfen nicht abhalf, brachte die Kommission die Sache schließlich vor den EuGH. Selten ist das Ergebnis eines EuGH-Verfahrens fast ohne Ausnahme derart einmütig vorausgesagt worden. Nicht nur der Generalanwalt plädierte 22 Gesetz über die Überführung der Anteilsrechte an der Volkswagenwerk GmbH in private Hand v. 21.7.1960, BGBl. I, S. 585. 23 Kommission, Pressemitteilung v. 30.3.2004 - IP/04/400.

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entschieden in diese Richtung,24 sondern auch von einer überwältigenden Literaturmeinung wurde die Unvereinbarkeit des VW-Gesetzes mit dem Gemeinschaftsrecht als unausweichlich angesehen.25 Des Weiteren hat auch die Wirtschaft selbst vorausgesehen, was später tatsächlich entschieden wurde: Der Wettbewerber Porsche erhöhte seinen Anteil an der Volkswagen AG Anfang 2007 auf knapp über 30 %, schon in der Erwartung der Abschaffung des VW-Gesetzes und in der Bereitschaft, den Anteil aufzustocken, sobald das Gesetz tatsächlich fallen würde. Das Urteil selbst wurde am 23. Oktober 2007 verkündet.26 Der Gerichtshof stimmte im Ergebnis Kommission und Generalanwalt zu und erklärte die angegriffenen Punkte für unvereinbar mit der Kapitalverkehrsfreiheit. Zwar habe die Kommission zu Gesichtspunkten der Niederlassungsfreiheit ungenügend vorgetragen, jedoch sei ohne Frage in allen drei gerügten Normen des VW-Gesetzes eine Verletzung der Kapitalverkehrsfreiheit gegeben. Die Argumentation des Gerichtshofs soll hier nicht nachgezeichnet werden.27 Es mag genügen, darauf hinzuweisen, dass der Gerichtshof in allen drei Maßnahmen ein Werkzeug des Staates sah, sich dauerhaften Einfluss im Sinne der golden shares-Rechtsprechung zu sichern. Ein interessanter Aspekt soll hier jedoch verstärkt in den Blick genommen werden: Wie verhält es sich mit der Sicht des EuGH in Bezug auf allgemeine Regelungen des Gesellschaftsrechts, die nicht speziell die öffentliche Hand begünstigen?

3. Auswirkungen auf allgemeine gesellschaftsrechtliche Regelungen Klaus J. Hopt hat bereits 1997 vorausschauend konstatiert, es sei nicht auszuschließen, dass der EuGH in der Zukunft „nationales Privatrecht, hier also Aktienrecht, […] einer generellen Verhältnismäßigkeitsprüfung unterzieht“.28 Zehn Jahre später konkretisiert sich die Problematik im Verfahren um das VW-Gesetz, ausgelöst durch die Tatsache, dass zwei der im Verfahren gegen das VW-Gesetz angegriffenen Regelungen nicht den Staat als direkten Begünstigten erwähnen. Im Unterschied zu den „klassischen“ 24

Schlussanträge von Generalanwalt COLOMER vom 13.2.2007, ZIP 2007, 574. Siehe nur KRAUSE, NJW 2002, 2747; WELLIGE, EuZW 2003, 427; OECHSLER, NZG 2007, 161, 165 f.; RAMMELOO, European Company Law 4 (2007), 118; SANDER, EuZW 2007, 106. Vgl. bereits HOPT, Journal of Corporate Law Studies (JCLS) 2003, 221, 262 ff. 26 Noch nicht in der amtlichen Sammlung veröffentlicht, siehe aber z.B. NJW 2007, 3481 = ZIP 2007, 2068 = WM 2007, 2060; erste Besprechungen: KILIAN, NJW 2007, 3469; TEICHMANN/HEISE, BB 2007, 2577; RINGE, Common Market Law Review 45 (2008), 537. 27 Dazu RINGE (Fn. 26). 28 HOPT, ZHR 161 (1997), 368, 415 f. 25


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golden shares-Fällen, in denen regelmäßig dem Staat ein spezielles Sonderrecht – sei es in der Satzung oder per Gesetz – zugesprochen wurde, stellen die beiden Regelungen im VW-Gesetz zum Höchststimmrecht und zur speziellen Hauptversammlungsmehrheit allgemein gehaltene Regelungen dar, die unterschiedslos für alle Anteilseigner gelten, somit auch je nach Situation für unterschiedliche Aktionäre jeweils vor- oder nachteilige Wirkungen haben können.29 Beide Regelungen stellen zwar Abweichungen von den allgemeinen Festlegungen des Gesellschaftsrechts dar, doch wer von ihnen profitiert, ist bei unbefangener Betrachtung des Gesetzestextes nicht ersichtlich.30 Erst im Zusammenspiel mit den tatsächlichen Machtverhältnissen wird die Zielrichtung der Vorschriften klar: Das Land Niedersachsen als 20%iger Aktionäre profitierte selbstverständlich sowohl durch Höchststimmrecht als auch Mehrheitserfordernis und erlangte auf diese Weise de facto ein Vetorecht und erheblichen Einfluss in der Gesellschaft.31 Diese Konstellation wirft viele Fragen auf. Ungeklärt ist beispielsweise, wie der Fall entschieden worden wäre, wenn das Land Niedersachsen zwischenzeitlich seine Beteiligung an VW verkauft hätte. Wäre auch dann ein Verstoß gegen die Kapitalverkehrsfreiheit festzustellen gewesen?32 Immerhin hätte es sich bei dem VW-Gesetz weiterhin um eine nationale Maßnahme im Sinne des Art. 56 EG gehandelt, die möglicherweise einen ebenso abschreckenden Einfluss auf das Investitionsverhalten von Bürgern anderer Mitgliedstaaten gehabt hätte. Jedoch hätte von den Sonderbestimmungen des VW-Gesetzes in dieser Konstellation nicht der Staat, sondern ein privater Markt-Akteur profitiert. Dies führt uns zu der weitergehenden Frage, an welche Adressaten sich die Kapitalverkehrsfreiheit richtet, und welche Zielsetzung diese verfolgen müssen, um gegen die Vorgaben zu verstoßen: Ist der Anwendungsbereich der Kapitalverkehrsfreiheit auf Staatshandeln beschränkt, oder können auch Aktivitäten von privaten Aktionären gegen den freien Kapitalverkehr verstoßen? Und selbst wenn der Staat handelt, gilt die Bindung durch die Grundfreiheit nur bei hoheitlichem Handeln, oder auch, wenn er beispielsweise als Aktionär der Volkswagen AG genuin privatrechtliche Maßnahmen trifft? 29

So hatte auch die Bundesrepublik Deutschland versucht, die Regelungen zu verteidigen: Siehe Rdn. 32 des Urteils. Vgl. auch TEICHMANN/HEISE, BB 2007, 2577, 2579; RINGE, Common Market Law Review 45 (2008), 537. Siehe dazu bereits HOPT, Journal of Corporate Law Studies (JCLS) 2003, 221, 262 ff. 30 Ich nehme davon selbstverständlich das Entsenderecht in den Aufsichtsrat aus. Dies ist ein klassisches Sonderrecht, das sich ohne weiteres in die golden shares-Rechtsprechung einfügt. Es soll im Folgenden nicht weiter behandelt werden. Siehe zum Entsenderecht ausführlich MÖSLEIN, AG 2007, 770. 31 So sah es auch der EuGH, vgl. Rdn. 50 ff. des Urteils. 32 Vgl. dazu Überlegungen bei RINGE, Common Market Law Review 45 (2008), 537, 542 f.

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An diesem Punkt ist es angebracht, Licht in die Systematik der Kapitalverkehrsfreiheit zu bringen und durch eine Systematisierung eine Antwort auf die aufgeworfenen Fragen zu finden.

IV. Systematisierung der Kapitalverkehrsfreiheit Um die angesprochenen Probleme zu erörtern, muss genau zwischen dem jeweiligen Akteur der in Rede stehenden Maßnahme unterschieden werden. Zu unterscheiden ist zwischen Handlungen des Staates auf der einen Seite und Handlungen privater Marktteilnehmer auf der anderen Seite. Innerhalb dieser beiden Kategorien muss danach differenziert werden, wer von der jeweiligen Maßnahme profitiert.

1. Handlungen Privater Zunächst ist der Frage nachzugehen, ob auch Private durch die Kapitalverkehrsfreiheit gebunden sein können. In unserem Beispiel würde dies der Konstellation entsprechen, dass private Aktionäre eines beliebigen Unternehmens privatautonom eine Regelung in der Satzung schaffen, die ein Mehrheitserfordernis für wichtige Entscheidungen der Gesellschaft von 80 % vorsieht. Dies ist immerhin von § 179 Abs. 2 Satz 2 AktG gestattet.33 Ansatzpunkt für eine kapitalverkehrsrechtliche Vorwerfbarkeit wäre der Gesichtspunkt, dass – wie beim VW-Gesetz – eine derartige Regelung potentielle Investoren aus anderen Mitgliedstaaten abschrecken könnte.34 a) Direkte Bindung Privater Diese Konstellation wirft die Grundfrage auf, wer an die Grundfreiheiten gebunden ist. Lange Zeit war unumstritten, dass alleiniger Adressat der gemeinschaftsrechtlichen Grundfreiheiten der Staat ist, und die Grundfreiheiten allein staatliche Hindernisse für den Binnenmarkt abzubauen bestimmt sind.35 In letzter Zeit hat sich jedoch die These durchgesetzt, dass Adressat des Gemeinschaftsrechts auch private Organisationen sein können, sofern sie „normsetzend“ tätig werden. Das wohl bekannteste Beispiel hierfür ist der europäische Fußballverband UEFA, ein Verein schweizerischen Rechts, dessen Transferregelungen im Urteil Bosman 1995 für

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Dazu SEIBT, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2008, § 179 Rdn. 29 f. So der EuGH zur entsprechenden Regelung im VW-Gesetz, vgl. Rdn. 52 des Urteils. 35 SPINDLER, RIW 2003, 850, 854; FLEISCHER, Common Market Law Review 40 (2003), 493, 500. 34


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unvereinbar mit der Freizügigkeit des Art. 39 EG erachtet wurden.36 Die UEFA wurde also als unmittelbarer Adressat einer Grundfreiheit angesehen, jedenfalls was das Diskriminierungsverbot anging.37 In der Folge des Urteils Bosman hat der EuGH in der Rechtssache Kolpak entschieden, dass sich die in Bosman genannten Prinzipien auch auf die als unmittelbar wirksam betrachteten Freizügigkeitsregelungen der Europaabkommen übertragen lassen. Daher mussten sich auch die eingeschränkten Spielberechtigungen des Deutschen Handballbundes für Handballspieler aus den Beitrittsstaaten, im Fall ein Slowake, am Gemeinschaftsrecht messen lassen.38 Weiterhin ist das Urteil Angonese39 zu nennen, demzufolge eine private italienische Bank in Bozen keine diskriminierenden Anforderungen in Bezug auf Sprachnachweise stellen dürfe: Es ging um die Frage, ob die für den Arbeitsplatz erforderlichen deutschen Sprachkenntnisse allein durch eine lediglich örtlich abzulegende Sprachprüfung nachgewiesen werden konnten. Der EuGH erachtet die Bank als an das Diskriminierungsverbot des Art. 39 EG gebunden. Schließlich hat der EuGH im Wouters-Fall40 die Fälle „kollektiver Regelungen“ auch auf die Niederlassungsfreiheit erstreckt.41 Diese Bindung Privater stützt sich darauf, dass sich kollektive Verbandsregeln, wie die der großen Sportverbände, faktisch wie Gesetze auswirken. Soweit sich also marktmächtige Verbände „quasi normsetzend“ betätigen, folgt die Bindung aus der Wirkung ihres Handelns. In diesem Zusammenhang kann man von einer „private governance“ sprechen.42 Mit diesem Begriff ist ein Modell umschrieben, das im Anschluss an eine mögliche Zurechnung eines Akteurs oder einer Handlung zum Staat (etwa durch Kontrolle) nach den faktischen, gesellschaftlichen Wirkungen einer Handlung fragt. Wenn private Akteure selbstbestimmt oder im Auftrag des Staates oder durch diesen gefördert einen Lebensbereich effektiv zu regeln 36 EuGH, Rs. C-415/93 (Union royale belge des sociétés de football association/Jean-Marc Bosman) Slg. 1995, I-4921. Vgl. auch schon Rs. 36/74 (Walrave/Union cycliste internationale) Slg. 1974, 1405. 37 Durch das Urteil des EuGH in der Rs. C-51/96 und C-191/97 (Deliège) Slg. 2000, I2549, wurde dieser Ansatz auf die Dienstleistungsfreiheit des Art. 49 EG ausgeweitet. 38 EuGH, Rs. C-438/00 (Deutscher Handballbund/Kolpak), Slg. 2003, I-4135. 39 EuGH, Rs. C-281/98 (Angonese), Slg. 2000, I-4139. 40 EuGH, Rs. C-309/99 (Wouters), Slg. 2002, I-1577, Rdn. 120. 41 Weitere Beispiele aus der jüngsten Zeit sind die Fälle Viking und Laval, bei denen es um Arbeitskampfmaßnahmen von Gewerkschaften ging: EuGH, Rs. C-438/05 (International Transport Workers’ Federation u.a./Viking Line), RIW 2008, 75, Rdn. 33 ff.; EuGH, Rs. C341/05 (Laval un Partneri Ltd), RIW 2008, 80, Rdn. 98. Vgl. zur Problematik in beiden Fällen REICH, EuZW 2007, 391, 392. 42 WERNICKE, Die Privatwirkung im Europäischen Gemeinschaftsrecht, 2002, S. 225 ff., 253 f.

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vermögen, wie dies bei Verbänden häufig der Fall sein wird, kann die Wirkung dieses Verhaltens staatlicher Regelung gleichgesetzt werden und eine Bindung an Gemeinschaftsrecht nach sich ziehen. Außerdem ist zu konstatieren, dass der EuGH, wie vor allem in der Rechtssache Angonese deutlich wurde, auch ohne das Vorhandensein einer private governance-Situation bei zwingenden Regelungen des Gemeinschaftsrechts wie z.B. dem Diskriminierungsverbot zu einer Anwendung auf Private kommt.43 Die betroffenen zwingenden Normen selbst besitzen demzufolge eine derartige Bedeutung, dass sie Privat- oder Drittwirkung entfalten, d.h. auch Private ohne weiteres durch die Grundfreiheiten gebunden sind. Anderenfalls könnten Private die für die Mitgliedstaaten aufgehobenen Beschränkungen wieder einführen. Für die hier erörterte Fragestellung privatautonomer Gestaltungen im Gesellschaftsrecht folgt daraus, dass Private nur in Ausnahmefällen an die Kapitalverkehrsfreiheit gebunden sind. Neben den „zwingenden Normen“ (Diskriminierungsverbote der Grundfreiheiten) kommt dies nur in Betracht, wenn Private in einer dem Staat ähnlichen Funktion Normen setzen („kollektiv regulierend“ wie z.B. Verbände handeln). Es lohnt die Überlegung, ob auch eine Kapitalgesellschaft, die kollektiv Entscheidungen aller Anteilseigner trifft, durch diese Rechtsprechung berührt sein kann. Nach dem derzeitigen Stand des Gemeinschaftsrechts betrifft diese Situation der „private governance“ jedoch nur Verbände, die aufgrund ihrer rechtlichen Autonomie kollektive Regelungen im Arbeits- und Dienstleistungsbereich treffen können, sogenannte „intermediäre Gewalten“.44 Wie geschildert, betrafen die bisher erfolgreich angegriffenen Normen Transferregelungen und andere einen ganzen Marktzweig betreffende Regelungen abstraktgenereller Natur. Diese Schwelle ist wohl nicht ohne weiteres bei Beschlüssen eines einzelnen Unternehmens überschritten. b) Indirekte Bindung Privater Auf der anderen Seite steht eine mögliche indirekte Bindung Privater, die vom Gerichtshof über eine Einschreitungsverpflichtung der Mitgliedstaaten entwickelt wurde. Nach ständiger Rechtsprechung des Gerichtshofs trifft die Mitgliedstaaten die Verpflichtung, sicherzustellen, dass Privatakteure die effektive Aus-

43 Dies ist der Ansatz des Gerichtshofs im Urteil Angonese, wenn er darauf abhebt, dass die Tatsache der Dritt- oder Privatwirkung des Gebots der Lohngleichheit in Art. 141 EG als speziellem Diskriminierungsverbot es erst recht erfordere, Private an das allgemeine Diskriminierungsverbot zu binden. 44 HARATSCH/KOENIG/PECHSTEIN, Europarecht, 5. Aufl. 2006, Rdn. 695.


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übung der Grundfreiheiten nicht behindern.45 Das „Unterlassen“ des Einschreitens durch den Staat wird dann selbst als grundfreiheitsverletzend angesehen. Sollte also in der hier untersuchten Konstellation eine Satzung durch private Aktionäre geschaffen werden, die potentielle Aktionäre aus anderen Mitgliedstaaten abschreckt, könnte den betreffenden Staat die Verpflichtung treffen, einzuschreiten bzw. die Satzungsänderung gar nicht erst zuzulassen oder einzutragen. Weitergehend könnte diese Betrachtungsweise jeden Mitgliedstaat verpflichten, sicherzustellen, dass das eigene Gesellschaftsrecht keine Regelungen enthält, die derartige Gestaltungen durch die Anteilseigner erlauben. Wie weit genau diese Verpflichtung geht bzw. wo eine Grenze zu ziehen ist, muss als noch nicht ausgelotet gelten.46

2. Handlungen des Staates Wir wenden uns nun der anderen Seite zu und untersuchen Aktivitäten des Staates im Zusammenhang mit gesellschaftsrechtlichen Handlungsoptionen. Hier gilt einerseits zu differenzieren zwischen hoheitlichen und privatwirtschaftlichen Staatshandlungen, und andererseits zwischen Staatshandlungen, bei denen der Staat profitiert, und allgemeinen Rechtsvorschriften ohne staatlichen Begünstigten. a) Hoheitliche Handlungen Hoheitliche Handlungen, bei denen der Staat sich selbst einen Vorteil verschafft, sind der klassische Anwendungsfall der Grundfreiheiten, exemplifiziert in unserem Fall durch die golden shares-Rechtsprechung. Der Staat schreibt sich durch hoheitliche Maßnahmen Sonderrechte zu, die ihn selbst über alle anderen Akteure des Marktes bevorzugen. Dabei kommt es nach der Rechtsprechung des EuGH nicht darauf an, ob diese Maßnahmen in gesetzlicher Form eingeführt wurden oder innerhalb von privaten Regelungsmechanismen, z.B. innerhalb einer Satzung. Der letztere Fall stand zur Entscheidung im britischen „BAA“-Fall, in dem sich das Vereinigte Königreich mit dem Argument verteidigt hatte, die Sonderrechte des britischen Staates seien in der Satzung des Unternehmens verankert und nicht in

45

EuGH, Rs. C-265/95 (Kommission/Frankreich) Slg. 1997, I-6959; EuGH, Rs. C-112/00 (Schmidberger) Slg. 2003, I-5659. Diese Verfahren betrafen in erster Linie private Handlungen, die die Warenverkehrsfreiheit behinderten, aber in Rdn. 62 des letzteren Urteils bezog sich der EuGH ganz allgemein darauf, „dass eine im Vertrag verankerte Grundfreiheit […] durch Handlungen von Privatpersonen beeinträchtigt wird“. 46 Deutschland hat beispielsweise gestützt auf eine dem nahekommende Begründung 1998 die Mehrstimmrechtsaktien abgeschafft, vgl. dazu die Begründung zum KontraG in BT-Drs. 13/9712, S. 12.

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Anwendung von Gesetzesrecht eingeführt worden.47 Der EuGH ließ dieses Argument nicht gelten, sondern verwies auf den hoheitlichen Genehmigungsvorbehalt der Satzung durch den zuständigen Secretary of State, der durch den Britischen Airports Act vorgesehen war.48 Auf den Punkt gebracht gilt demnach auch hier der Grundsatz „Keine Flucht in das Privatrecht“.49 Andernfalls könnten die Mitgliedstaaten leicht der Anwendung der Kapitalverkehrsfreiheit dadurch entgehen, dass sie ihre Stellung als Aktionäre dazu verwendeten, im Rahmen ihres Zivilrechts zu erreichen, was sie sonst durch den Gebrauch ihrer Rechtsetzungsbefugnisse gewonnen hätten. Weiterhin sind in diese Kategorie solche hoheitlichen Regelungen zu fassen, die es dem Staat erlauben, durch seine Gesellschafterstellung gleichartige Sonderrechte zu erwirken: in diesen Konstellationen ist bereits das ermächtigende Gesetz als die Kapitalverkehrsfreiheit verletzend anzusehen.50 b) Erwerbswirtschaftliche Betätigung des Staates Auf der anderen Seite stehen Handlungen, durch die der Staat wie ein Privater handelt und als Unternehmer am Wirtschaftsleben teilnimmt.51 Beispiele in unserem Themenzusammenhang sind die Einflussnahme des Staates auf das Unternehmen als gleichberechtigter Aktionär oder gar der privatwirtschaftliche Erwerb von Anteilen an Unternehmen. Die grundsätzliche Einordnung derartiger Aktionen ist schlicht: Nicht-hoheitliche Handlungen des Staates scheinen primär nicht von den Grundfreiheiten erfasst zu sein, da der Staat nicht als Marktregulierer, sondern als Marktteilnehmer handelt.52 Bei näherer Betrachtung werden jedoch Zweifel laut. Generalanwalt Maduro beispielsweise vertrat in den Schlussanträgen zum niederländischen golden shares-Urteil eine dezidiert andere Auffassung. Seiner Meinung nach erlegen die Grundfreiheiten den Mitgliedstaaten Verpflichtungen unabhängig davon auf, ob sie in ihrer Eigenschaft als öffentliche oder als privatrechtliche Einrichtung tätig werden.53 Die Mitgliedstaaten unterlägen 47

EuGH, Rs. C-98/01 (Kommission/Vereinigtes Königreich), Slg. 2003, I-4641 Rdn. 31. a.a.O., Rdn. 48. 49 RUGE, EuZW 2003, 540, 541; KILIAN, NJW 2003, 2653; RESS/UKROW, in: Grabitz/Hilf, Das Recht der EU, Loseblatt-Sammlung, Stand: April 2003, Vorb. Art. 56 EG Rdn. 14. 50 EuGH, verb. Rs. C-463/04 und C-464/04 (Federconsumatori u.a./Comune di Milano), EuZW 2008, 51. 51 Vgl. dazu MAURER, Allgemeines Verwaltungsrecht, 16. Aufl. 2006, § 3 Rdn. 8. 52 So ARNULL U.A., Wyatt and Dashwood’s European Union Law, 5. Aufl. 2006, S. 860 f.; WELLIGE, EuZW 2003, 427, 430. 53 Schlussanträge von GA MADURO im Verfahren Kommission/Niederlande (Fn. 14), Slg. 2006, I-9143. So wohl auch HARATSCH/KOENIG/PECHSTEIN, Europarecht, 5. Aufl. 2006, 48


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den Grundfreiheiten nicht wegen ihrer funktionalen Eigenschaft als Ausübende öffentlicher Gewalt, sondern wegen ihrer Organeigenschaft als Unterzeichner des Vertrages: „In dem Maße, in dem diese Vorschriften keine Verpflichtungen für Einzelne begründen, können Mitgliedstaaten, wenn sie als Marktteilnehmer tätig werden, Einschränkungen unterworfen sein, die für andere Marktteilnehmer nicht gelten.“54 Für diese Auffassung können andere Bereiche des Gemeinschaftsrechts fruchtbar gemacht werden. Ein Beispiel ist das öffentliche Auftragswesen: Der Staat als fiskalisch handelnder Marktakteur ist bei bestimmten Aufträgen, öffentlichen Bauvorhaben oder Großeinkaufsvorhaben zusätzlichen Anforderungen an Transparenz, Ausschreibung und Rechenschaft unterworfen, die für Privatakteure unbekannt sind. Anders als ein Privater kann sich der Staat ab einer bestimmten Schwelle eben nicht nach Gutdünken seine Vertragspartner frei auswählen.55 Ein anderes Beispiel ist das Beihilfenrecht: Auch hier ist es dem Staat – anders als Privatpersonen – verwehrt, Unternehmen privatrechtliche Darlehen zu gewähren. Selbst wenn in diesem Fall eine hoheitliche Entscheidung über die Darlehensgewährung vorausgeht, ist dennoch das privatrechtliche Instrument des Darlehens dem Staat nicht erlaubt. Diese Ansicht von Generalanwalt Maduro liefe darauf hinaus, dass jegliches Staatshandeln, ob hoheitlich oder nicht, prinzipiell als „staatliche Maßnahme“ einzustufen wäre und damit in den Anwendungsbereich der Kapitalverkehrsfreiheit fiele. Der Gerichtshof ist auf die Ausführungen des Generalanwalts nicht eingegangen, sondern hat die Sonderrechte ohne nähere Begründung als „staatliche Maßnahmen“ eingeordnet. Beschränkt man diese Aussage auf die konkret im niederländischen Fall zu entscheidende Situation, so folgt daraus, dass der Staat sich jedenfalls keine Sonderrechte im Sinne der golden shares-Rechtsprechung aufbauen darf, und selbst dann nicht, wenn er als regulärer Aktionär handelt.56 Was aber gilt, wenn sich der Staat zwar als Aktionär betätigt, seine Maßnahmen aber nicht die Schwelle zu einem „Sonderrecht“ überschreiten? Dies würde konkret im Falle eines rein privatrechtlichen Pendants zum VW-Gesetz – wenn also die Stimmrechtsbeschränkung und das Mehrheitserfordernis des VW-Gesetzes nicht durch Gesetz eingeführt worden wären, sondern der Staat sie als gleichberechtigter (Mehrheits-)Aktionär verabschiedet hätte.57 Dieselbe Überlegung mag Rn. 694: „Eine Bindung an die Grundfreiheiten besteht auch dann, wenn der Staat […] selbst privatrechtlich handelt“. 54 Schlussanträge von GA MADURO im Verfahren Kommission/Niederlande (Fn. 14), Slg. 2006, I-9143 Rdn. 22. 55 Dazu näher RITTNER, NVwZ 1995, 313 ff. 56 So auch VAN BEKKUM/KLOOSTERMAN/WINTER, European Company Law 2008, 6, 9. 57 VAN BEKKUM/KLOOSTERMAN/WINTER, European Company Law 2008, 6, 9.

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für alle Corporate-Governance-Regime gelten, an denen der Staat als Aktionär maßgeblich beteiligt ist. Die Antwort auf diese zugespitzte Problematik ist offen. Die logische Konsequenz der eingeschlagenen Richtung lässt allerdings darauf schließen, dass derartige Gestaltungen durch den Staat als privaten Aktionär in den Anwendungsbereich der Kapitalverkehrsfreiheit fallen können. Das Gemeinschaftsrecht hat traditionell immer eher auf den Effekt bzw. die Auswirkungen der jeweiligen nationalen Maßnahmen abgestellt und sich nicht mit formalen Charakterisierungen zufriedengestellt.58 So gesehen kann es für die Beurteilung des jeweiligen Aktionärsverhaltens als „staatliche Maßnahme“ keinen Unterschied machen, ob es eine Situation vergleichbar einem „Sonderrecht“ schafft oder ob es gesellschaftsrechtliche Gestaltungen unterhalb dieser Schwelle sind. Dies muss dann jedoch im nächsten Prüfungsschritt relevant werden, der Frage nämlich, ob es sich bei der Maßnahme um eine „Beschränkung“ handelt. Dazu gehören laut der gängigen Definition des EuGH alle nationalen Regelungen, die „geeignet sind, den Erwerb von Aktien der betreffenden Unternehmen zu verhindern oder zu beschränken oder aber Investoren anderer Mitgliedstaaten davon abzuschrecken, in das Kapital dieser Unternehmen zu investieren“.59 Im Ergebnis wird damit die Vereinbarkeit der Maßnahme im Einzelfall davon abhängen, ob sie geeignet ist, Drittstaatenangehörige von einer Investition abzuschrecken.60 c) Allgemeines (Gesellschafts-)Recht Schließlich ist eine dritte Kategorie zu erörtern, deren Verhältnis zur Kapitalverkehrsfreiheit ungeklärt ist. Die Rede ist von staatlichen Handlungen, die zwar hoheitlichen Charakter haben, aber nicht dem Staat selbst zugute kommen oder von denen er jedenfalls nicht unmittelbar profitiert. In diese Kategorie gehören für unsere Untersuchung Vorschriften des allgemeinen Gesellschaftsrechts, die nicht Goldene Aktien darstellen, sondern allgemein die innere oder äußere Organisation der Gesellschaft festlegen oder die allgemeinen Regeln des unternehmerischen Auftretens bestimmen. Diese Frage wurde mit dem Urteil zum VW-Gesetz virulent61

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BITTER, JbJZRWiss 2004, 299, 310 ff.; KIENINGER, ZEuP 2004, 685, 697. EuGH, verb. Rs. C-282/04 und C-283/04 (Kommission/Niederlande), Slg. 2006, I-9141, Rdn. 20 m.w.N. auf Kommission/Frankreich (Fn. 10), Rdn. 41; Rs. C-174/04 (Kommission/ Italien), Slg. 2005, I-4933, Rdn. 30, 31; Rs. C-265/04 (Bouanich), Slg. 2006, I-923, Rdn. 34, 35. 60 Dazu unten S. 218. 61 Siehe RINGE, Common Market Law Review 2008, 45 (2008), 537. 59


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und ist kürzlich noch einmal vom EuGH erörtert, wenn auch ausdrücklich offen gelassen worden.62 In der Literatur wird die Frage bisher eher kursorisch und nur vereinzelt im Detail erörtert.63 Diese Zurückhaltung überrascht, weil die Tendenz hin zu einer Überprüfung des deutschen Gesellschaftsrechts an der Kapitalverkehrsfreiheit unübersehbar ist und auf diese Weise eine Art „Inhaltskontrolle“ oder „Qualitätskontrolle“ unseres Gesellschaftsrechts droht.64 Die Frage gewinnt gerade für Deutschland besonders an Relevanz, weil in diesem Zusammenhang auch diskutiert wird, inwiefern die paritätische Unternehmensmitbestimmung möglicherweise gegen die Kapitalverkehrsfreiheit verstößt.65 Der europäische Gerichtshof hat sich bisher nicht direkt zu dieser Frage geäußert. Auch im Verfahren um das VW-Gesetz hat sich das Gericht in Zurückhaltung geübt. Wie bereits ausgeführt, lag die Besonderheit darin, dass zwei der drei angegriffenen Vorschriften nicht den Staat als Nutznießer vorsahen, sondern unterschiedslos für oder gegen alle Aktionäre der Volkswagen AG galten.66 Der EuGH entkam einer klaren Positionierung, indem er konstatierte, dass die beiden kritischen Regelungen, Stimmrechtsbeschränkung und spezielles Mehrheitserfordernis, zumindest indirekt dem Staat zugute kämen.67 Denn, so der Gerichtshof, die beiden Regelungen seien historisch für die beiden 20%igen Anteilseigner Bundesrepublik Deutschland und Land Niedersachsen geschaffen worden. Da die Bundesrepublik mittlerweile ihren Anteil verkauft hatte, profitierte von beiden Vorschriften de facto nur noch das Land Niedersachsen. Dieser Umstand provoziert sofort die Frage nach dem Ergebnis des VW-Verfahrens, wenn auch das Land Niedersachsen seinen Anteil verkauft hätte, wenn also die „verzerrende Vorschrift“ nicht dem Staat, sondern allenfalls einem privaten Aktionär zugute gekommen wäre.68 Nur die faktische Situation hätte sich geändert, wohingegen der Gesetzeswortlaut gleich bliebe. Könnte das einen Unterschied für die europarechtliche Prüfung des (gleichlautenden) VWGesetzes machen? Der EuGH trifft keine klare Aussage zu dieser Frage, sondern bezieht seine Ausführungen auf die faktische „Situation“, die 62

Verb. Rs. C-463/04 und C-464/04 (Federconsumatori u.a./Comune di Milano), EuZW 2008, 51, 53 Rdn. 31. 63 GRUNDMANN/MÖSLEIN, BKR 2002, 758, 764 f.; SPINDLER, RIW 2003, 850, 853; HABERSACK, Europäisches Gesellschaftsrecht, 3. Aufl., 2006, § 3 Rdn. 29 f.; OECHSLER, NZG 2007, 161, 163; TEICHMANN/HEISE, BB 2007, 2577, 2581. 64 Siehe oben unter I. 65 So z.B. MEILICKE, GmbHR 2003, 793, 805; SÄCKER, AG 2008, 17, 19. 66 Siehe oben unter III. 67 EuGH, Rs. C-112/05 (Kommission/Deutschland), NJW 2007, 3481, 3484 Rdn. 48 ff. 68 Dazu RINGE, Common Market Law Review 45 (2008), 537, 542.

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infolge von Gesetz und Aktieninhaberschaft entstünde, und die „geeignet [sei], Anleger aus anderen Mitgliedstaaten von Direktinvestitionen abzuhalten“.69 Die gesamte Passage des Urteils scheint jedoch auf dem (klassischen) Vorwurf zu beruhen, dass die „Situation“ dem Staat zugute kommt;70 daher kann ihr auch keine Aussage für oder wider eine Vereinbarkeit von allgemeinem Gesellschaftsrecht mit der Kapitalverkehrsfreiheit entnommen werden.71 Bei dogmatischer Betrachtung hat der Gerichtshof mit dem Ausbau der Kapitalverkehrsfreiheit vom Diskriminierungs- zum Beschränkungsverbot72 im Grunde schon früh die Grundlage dafür geschaffen, derartige allgemeine Regeln des Gesellschaftsrechts am Maßstab der Kapitalverkehrsfreiheit zu messen.73 Im Bereich der Warenverkehrsfreiheit ist schon lange anerkannt, dass die Dassonville-Formel der „potentiellen Behinderung“74 des grenzüberschreitenden Verkehrs in der Lage ist, jegliche Vorschriften zu erfassen, die von der Heimatrechtsordnung des Marktteilnehmers abweichen, einfach weil der Exporteur sich im Zielland auf andere Vorschriften einstellen muss als er von zu Hause gewohnt ist.75 Diese durch Cassis de Dijon76 noch verstärkte Tendenz musste vom Gerichtshof schließlich selbst eingeschränkt werden, da der Prüfbereich der Warenverkehrsfreiheit zu umfangreich zu werden drohte. In Keck nahm der Gerichtshof deshalb „allgemeine Verkaufsmodalitäten“ vom Anwendungsbereich der Warenverkehrsfreiheit aus.77 Bei den anderen Grundfreiheiten ist die Entwicklung noch nicht so weit. Bei der Kapitalverkehrsfreiheit befinden wir uns gerade an dem Punkt, ob der Gerichtshof so weit geht, wie er in Dassonville und Cassis bei der Warenverkehrsfreiheit gegangen ist. Schlägt er hier denselben Weg ein, wird ein Zurücksteuern im Sinne von Keck irgendwann unausweichlich sein. Tut er es nicht – sondern öffnet erst gar nicht die Büchse der Pandora –

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Kommission/Deutschland (Fn. 67) Rdn. 52. Siehe dazu die Mitteilung der Kommission (Fn. 6), S. 17. 71 RINGE (Fn. 68), 537, 542 f. Ebenso Van Bekkum/Kloosterman/Winter, European Company Law 2008, 6, 11 f. 72 Explizit in EuGH, Rs. C-367/98 (Kommission/Portugal), Slg. 2002, I-4731, Rdn. 44; seitdem ständige Rechtsprechung, zuletzt in verb. Rs. C-463/04 und C-464/04 (Federconsumatori u.a./Comune di Milano), EuZW 2008, 51, 52 Rdn. 19. 73 So auch TEICHMANN/HEISE, BB 2007, 2577, 2581; GRUNDMANN/MÖSLEIN, ZGR 2003, 317, 330 ff.; DIES., ZVglRWiss 102 (2003) 289, 315 ff. Vgl. auch HABERSACK, Europäisches Gesellschaftsrecht, 3. Aufl., 2006, § 3 Rdn. 29 f.; OECHSLER, NZG 2007, 161, 162. 74 EuGH, Rs. 8/74 (Dassonville), Slg. 1974, 837. 75 Ausführlich MAYER, EuR 2003, 793 ff. 76 EuGH, Rs. 120/78 (Cassis de Dijon), Slg. 1979, 649. 77 EuGH, Rs. C-267/91 (Keck und Mithouard), Slg. 1993, I-6097. 70


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mag er nicht in diese Schwierigkeiten geraten, kann aber die Freiheit nicht voll zur Geltung bringen. Bisher hat der Gerichtshof den Rechtsgedanken aus Keck nie offiziell auf die Kapitalverkehrsfreiheit übertragen. In den beiden golden shares-Fällen zum Vereinigten Königreich und zu Spanien lehnte er eine derartige Vorgehensweise mit der Begründung ab, die fraglichen Beschränkungen seien nicht Modalitäten im Sinne der Keck-Rechtsprechung, sondern berührten die Situation des Beteiligungserwerbers als solche.78 Durch diese faktische Analyse hat der Gerichtshof jedoch die rechtliche Frage eines analogen Vorgehens wie bei Keck offen gelassen.79 Wenn die Ausweitung der Kapitalverkehrsfreiheit auf das allgemeine Gesellschaftsrecht damit im Bereich des Möglichen liegt, gilt es, sich mit gewichtigen Gegenargumenten auseinanderzusetzen. Hier ist als vordringliches Argument der Normzweck der Grundfreiheiten anzuführen. Ihre Aufgabe besteht u. a. darin, grenzüberschreitende Privatautonomie zu ermöglichen.80 Wenn diese marktöffnende Funktion des Gemeinschaftsrechts bedacht wird, fällt es schwer zu sehen, dass Instrumente des Privatrechts, die die dafür notwendigen Handlungsformen vorsehen – wie z.B. das allgemeine Gesellschaftsrecht die Gesellschaftsformen – die Grundfreiheiten verletzen können.81 Des Weiteren würde die inhaltliche Kohärenz eines Gesellschaftsrechtssystems leiden, wenn das Gemeinschaftsrecht an einzelnen Stellen Schneisen einziehen würde, die den Zusammenhang der Rechtsordnung außer Acht lassen.82 Beide Argumente sind in dieser Form jedoch zurückzuweisen: die Gefahr von Systembrüchen innerhalb einer Rechtsordnung hat den EuGH bisher selten bewogen, von der Feststellung einer Verletzung des Gemeinschaftsrechts Abstand zu nehmen.83 Und schließlich ist selbstverständlich die Institution des Privatrechts als Werkzeug anzuerkennen, das grenzüberschreitende Aktivitäten überhaupt erst ermöglicht; jedoch kann das den Gesetzgeber nicht davon entbinden, bei der

78 Kommission/Vereinigtes Königreich (Fn. 47) Rdn. 45-47; ähnlich Kommission/Spanien, (Fn. 13), Rdn. 59-61. 79 Vgl. ALTMEPPEN, in: MünchKommAktG, 2. Aufl. 2006, Europäische Niederlassungsfreiheit, 6. Kapitel Rdn. 58. Weitergehend WELLIGE, EuZW 2003, 427, 432, sowie KAINER, ZHR 168 (2004), 542, 556: Der EuGH habe damit implizit die Keck-Rechtsprechung auf die Kapitalverkehrsfreiheit übertragen. Vgl. auch SPINDLER, RIW 2003, 850, 853. 80 KAINER (Fn. 79) 558 m.w.N. 81 KAINER, a.a.O. 82 TEICHMANN/HEISE, BB 2007, 2577, 2581. 83 Ausnahmsweise nur dann, wenn erhebliche finanzielle Belastungen der Mitgliedstaaten im Raum stehen, so z.B. aus Gründen der „erheblichen Gefährdung des finanziellen Gleichgewichts des Systems der sozialen Sicherheit“: EuGH, Rs. C-120/95 (Decker), Slg. 1998, I-1831, Rdn. 39; Rs. C-158/96 (Kohll), Slg. 1998, I-1931, Rdn. 41.

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Ausgestaltung des Privatrechts die Bindungen des Gemeinschaftsrechts zu beachten. Auch hier muss daher das Ergebnis lauten: Auch gesetzlich ergangene Regelungen des allgemeinen Gesellschaftsrechts, die keine Vorrechte des Staates sichern und ihm auch nicht auf andere Weise zugute kommen, sondern lediglich den Privatrechtsverkehr gestalten, können potentiell am Maßstab der Kapitalverkehrsfreiheit gemessen werden. Dies lässt sich in der konsequenten Fortführung der Interpretation der Grundfreiheiten durch den EuGH schlussfolgern. Falls der Gerichtshof seine eigene Rechtsprechung konsequent und denklogisch weiterentwickelt, wird dieser Schluss in einem zukünftigen Urteil sicherlich klargestellt werden. Auf der anderen Seite ist es unrealistisch, zu erwarten, dass der EuGH nationale Regelungen in großem Ausmaß kassieren wird. Ob die notwendige Hintertür durch eine tatbestandsmäßige Beschränkung in Analogie zu Keck, eine verstärkte Anwendung des Gedankens der „zu ungewissen oder zu mittelbaren“ Beschränkung84 oder eine großzügige Auslegung der Rechtfertigungsprüfung erreicht wird, wird die Rechtsprechung zeigen. Meines Erachtens hat der Schwerpunkt einer Vereinbarkeitsprüfung darauf zu beruhen, ob die betreffende gesellschaftsrechtliche Regelung in einer den Goldenen Aktien vergleichbaren Weise Investoren aus anderen Mitgliedstaaten vom Erwerb einer Beteiligung „abschreckt“.85 Dieses Kriterium wird bei einer allgemeinen gesellschaftsrechtlichen Regelung ungleich schwerer zu erfüllen sein als bei staatlichen Sonderrechten. Zwar ist es gut vorstellbar, dass allgemeine gesellschaftsrechtliche Regelungen den Kontrollerwerb für ausländische Gesellschaften erschweren und auch erschweren sollen, doch geht die „Abschreckungs“-Wirkung bei den golden shares entscheidend davon aus, dass der Staat als Aktionär Entscheidungen trifft, die nicht den allgemeinen rational profitmaximierenden Entscheidungen eines privaten Marktteilnehmers entsprechen, sondern von anderen Erwägungen getragen sind. Der Staat verfolgt mit seinen staatlichen Beteiligungen oftmals profitfremde politische Ziele mit wie z.B. ein Verhindern von Standortverlagerungen oder ein Erhalt von unprofitablen Arbeitsplätzen.86 Daher wird der Staat als einflussreicher Aktionär die erwähnte „Abschreckungs“-Wirkung immer in besonderem Maße hervorrufen. Andersherum vermag ein privater Großaktionär, der gesetzlich gestattete Mehrfachstimmrechte innehat, einen Investor in der Regel nicht im gleichen Maße abzuschrecken wie der gleichhandelnde Staat. Es ist aber vorstellbar, dass private Handlungen den Marktzutritt von Investoren 84

Siehe dazu EuGH, Rs. C-412/97 (ED Srl/Italo Fenocchio), Slg. 1999, I-3845, Rdn. 11. Vgl. zu diesem Kriterium bereits den Nachweis in Fn. 4. 86 So BGHZ 135, 107 = NJW 1997, 1855; vgl. auch WELLIGE, EuZW 2003, 427, 430. 85


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insgesamt unmöglich machen; in diesen Fällen wird die abschreckende Wirkung der jeweiligen Maßnahmen offenkundig sein. d) Ausblick Zum Schwur könnte es demnächst wieder im Rahmen des VW-Gesetzes kommen: Zur Zeit der Abfassung dieses Textes beabsichtigt die Bundesregierung, zwar das VW-Gesetz zu ändern, allerdings nur eingeschränkt. Während das Entsenderecht in den Aufsichtsrat und die Stimmrechtsbeschränkung entfallen sollen, will die Bundesregierung am 80%-Mehrheitserfordernis für wichtige Unternehmensentscheidungen festhalten.87 Darüber hinaus soll auch eine Regelung, nach der jede Entscheidung über den Produktionsstandort einer Zweidrittelmehrheit im Aufsichtsrat bedarf, erhalten bleiben.88 Der neue Gesetzesentwurf ist bereits deutlich kritisiert und als ebenfalls mit der Kapitalverkehrsfreiheit unvereinbar eingestuft worden.89 Selbst die Europäische Kommission hat sich ungewöhnlich früh positioniert und wenige Wochen nach den Revidierungsplänen mitgeteilt, sie werde gegen die Neufassung des VW-Gesetzes erneut klagen.90 Die Lage scheint vertrackt: Porsche hat angeblich erfolglos versucht, in einem Kuhhandel mit der Bundesregierung zumindest das Mehrheitserfordernis von 80 % loszuwerden.91 Für den Fall, dass das Vorgehen der Kommission gegen das neue Gesetz erfolgreich ist, hat die Bundesregierung bereits angekündigt, 5 % der Stimmrechte an der Volkswagen AG zu erwerben, um dann zusammen mit dem Land Niedersachsen über eine reguläre Sperrminorität von 25 % zu verfügen.92 Diese Meldungen aus der derzeit aktuellen Presse sind wohl größtenteils als Spekulation einzustufen. Eines aber zeigt sich: Die „Schlacht“ um den Einfluss bei Volkswagen ist im vollen Gange. Sollte alles so kommen wie derzeit vorausgesehen, und sollte diese neue Situation tatsächlich noch einmal den Gerichtshof beschäftigen, müssten einige der hier aufgeworfenen Fragen beantwortet werden.

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Pressemitteilung des Bundesministeriums der Justiz vom 16. Januar 2008. Diese Regelung war nicht Gegenstand des EuGH-Verfahrens. 89 Vgl. z.B. KÄSEBERG/MÖSLEIN, FAZ v. 12. März 2008, S. 23. Auch der BDI ist strikt gegen die Neufassung, siehe FAZ v. 27. Februar 2008, S. 13. 90 „Rethink of ‘VW law’ is insufficient, says Brussels“, Financial Times vom 10. April 2008, S. 10. Diese müsste dann auf Artikel 228 Abs. 2 EG gestützt werden. 91 „Porsche blitzt in Berlin ab“, Focus online vom 21. März 2008, <www.focus.de>, eingesehen am 25. März 2008. 92 ebd. 88

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V. Ergebnis Die hier vorgenommene Systematisierung der Kapitalverkehrsfreiheit in Hinblick auf gesellschaftsrechtliche Besonderheiten und die entsprechend vorgenommene Differenzierung fragt grundsätzlich zunächst nach dem handelnden Akteur. Während gesellschaftsrechtliche Maßnahmen Privater nur im Ausnahmefall der Kapitalverkehrsfreiheit unterfallen, bewegen sich staatliche Aktivitäten gleich welcher Zielsetzung potentiell in ihrem Anwendungsbereich. Im Ergebnis ist entscheidend auf das Kriterium der „abschreckenden Wirkung“ abzustellen. Auch wenn der Gerichtshof im Verfahren um das VW-Gesetz zurückhaltend war, öffnet die Einordnung der Kapitalverkehrsfreiheit als Beschränkungsverbot in der Tat die Tür zur Überprüfung sämtlicher Vorschriften des allgemeinen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts. Dennoch wird der Frage nach der Wirkung auf potentielle Investoren entscheidende Bedeutung zukommen. Staatliche Sonderrechte bilden das eine Extrem, rein private Satzungsgestaltungen innerhalb des allgemeinen Gesellschaftsrechts das andere. Dem Gerichtshof bleibt es überlassen, die Linie zu ziehen – und damit entscheidend über künftige Vielfalt oder Einheit im europäischen Gesellschaftsrechtskanon zu entscheiden.

Arbeitnehmerbeteiligung, Corporate Governance und Theorie der Unternehmung Unternehmerische Mitbestimmung und Betriebsrenten in transatlantischer Perspektive MARKUS ROTH

I. Einführung Arbeitnehmerbeteiligung und die Theorie der Unternehmung werden in Deutschland bereits seit langem gemeinsam diskutiert. Dies gilt aufgrund der unternehmerischen Mitbestimmung auch für die Bezüge der Arbeitnehmerbeteiligung sowie der Theorie der Unternehmung zur Corporate Governance.1 Indes greift eine auf die Mitsprache beschränkte Betrachtung der Arbeitnehmerbeteiligung zu kurz. Nicht zuletzt wegen des demographischen Wandels ist weiter die finanzielle Beteiligung der Arbeitnehmer an Kapitalgesellschaften und vor allem an Aktiengesellschaften mit in den Blick zu nehmen. Hierfür kommt eine aktuell wieder diskutierte Beteiligung am Unternehmen selbst und genereller die Beteiligung an einer Vielzahl von Unternehmen in Betracht. An einem diversifizierten Portfolio können Arbeitnehmer insbesondere über Betriebsrenten beteiligt werden. International nehmen die Arbeitnehmer etwa in den USA über Betriebsrenten an der Kapitalmarktentwicklung teil.2 Aufbauend auf diesen Beobachtungen sollen die unternehmerische Mitbestimmung und die Betriebsrenten im Hinblick auf etwaige Wechselwirkungen näher betrachtet werden. Die deutsche unternehmerische Mitbestimmung ist nach den Weltkriegen entstanden und hat sich zu einer weltweit einzigartigen Vertretung der Arbeitnehmer im Aufsichtsrat entwickelt, während Betriebsrenten in Deutschland bislang eher eine nachrangige Rolle spielen. Demgegenüber ist den USA als dem Land mit den wertmäßig größten Betriebsrenten der Welt eine zwingende Arbeitnehmermitbestimmung 1

Dazu nur HOPT, in: Hopt et al (eds.), Comparative Corporate Governance, 1998, p. 227-

258. 2

Zur Beteiligung von Arbeitnehmern über Betriebsrenten am Kapitalmarkt und sich daraus künftig ergebenden Folgen schon HOPT, Verhandlungen des 65. DJT in Bonn, 2004, Q 179.

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fremd. Anders als Deutschland haben die USA ein deutlich fortgeschritteneres System der betrieblichen Altersvorsorge entwickelt. Dieser von der Corporate Governance-Forschung bislang nicht beachtete Gegensatz3 bildet die Grundlage des folgenden transatlantischen Vergleichs. Fortfahren wird der Beitrag, mit dem zugleich eine Lücke in der Corporate GovernanceForschung geschlossen werden soll, mit der unterschätzten Rolle der Betriebsrenten als Mittel der Arbeitnehmerbeteiligung sowie als Grundlage des Corporate Governance-Systems (II). Sowohl die unternehmerische Mitbestimmung als auch die Betriebsrenten stellen Formen der Beteiligung von Arbeitnehmern dar (III). Abschließend wird auf die Vorteile einer Stärkung der Betriebsrenten sowie die Folgen für die Corporate Governance speziell in Deutschland eingegangen (IV).

II. Die unterschätzte Rolle der Betriebsrenten 1. Betriebsrenten als Mittel der Arbeitnehmerbeteiligung Nach traditionellem Verständnis werden die finanzielle Beteiligung am Unternehmen sowie die unternehmerische Mitbestimmung als primäre Formen der Arbeitnehmerbeteiligung angesehen. In Deutschland und international war es ungebräuchlich, Arbeitnehmer in Form von Betriebsrenten an der Entwicklung der Kapitalmärkte teilhaben zu lassen. Dies mag dazu beigetragen haben, dass Betriebsrenten als Mittel der Arbeitnehmerbeteiligung lange unterschätzt wurden. Auch wenn wie in den USA eine Kapitaldeckung der Betriebsrenten gesetzlich vorgesehen war,4 trug nicht der Arbeitnehmer, sondern ein trust sowie gegebenenfalls der Arbeitgeber das Risiko der Kapitalanlage. Das deutsche Betriebsrentengesetz mit der gesetzlich vorgeschriebenen Leistungszusage5 entsprach bei seinem Inkrafttreten in den 1970er Jahren durchaus der internationalen Praxis. Aufgrund der Tendenz weg von reinen Leistungszusagen (defined benefit schemes) hin zu reinen Beitragszusagen (defined contribution schemes) sind Arbeitnehmer aber jedenfalls international und zuvörderst in den USA immer stärker damit befasst, sich selbst um ihre Altersvorsorge zu kümmern. Im Zeitalter der Globalisierung und des demographischen Wandels stellen Betriebsrenten eine ideale Form für die finanzielle Teilhabe der Arbeit3

Zu den üblichen Gegensatzpaaren und Forschungsgegenständen der Beitrag von PRIGGE (in diesem Band, S. 191). 4 Section 403a Employee Retirement Income Security Act (ERISA). 5 § 1 des Gesetzes zur Verbesserung der betrieblichen Altersversorgung vom 19.12.1974, BGBl I 3610, im Jahre 2005 wurde durch das Alterseinkünftegesetz vom 5.7.2005, BGBl I 1427, der Kurztitel „Betriebsrentengesetz – BetrAVG“ angefügt.

Arbeitnehmerbeteiligung, Corporate Governance und Unternehmung

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nehmer dar.6 Eine Beratung über zu treffende Anlageentscheidungen kann nicht nur von professionellen Finanzberatern gegeben werden, einbezogen werden können ferner der Arbeitgeber und die Gewerkschaften. Insbesondere der Grad der Beteiligung ist potentiell beträchtlich. Pensionsanwartschaften stellen nicht nur für Arbeitnehmer mit niedrigem Einkommen häufig den größten Vermögenswert dar. Auch bei einem mittleren Einkommen übersteigt der Wert der Rentenanwartschaften häufig den Wert des Immobilienvermögens.7 Addiert man in den USA die mit gesondertem Vermögen unterlegten Betriebsrentenansprüche, so ergibt sich eine Summe von über 15 Billionen USD.8 In Deutschland ist diese Summe signifikant niedriger,9 sie wird von den einige Billionen Euro betragenden Pensionsansprüchen der Arbeitnehmer im umlagefinanzierten Sozialversicherungssystem deutlich übertroffen. Auf unternehmens- und makroökonomischer Ebene sind institutionelle Anleger insbesondere international als dominierende Kraft unter den Aktionären anzusehen. In den USA wurde in diesem Rahmen der Ausdruck des „Pensionsfonds-Sozialismus’“ (pension fund-socialism) geprägt10, der die Bedeutung der Pensionsfonds durchaus treffend beschrieb und zugleich verdeutlichte, dass letztendlich Begünstigter der Arbeitnehmer ist.11 Mittlerweile steht der Trend von Leistungszusagen (defined benefit) zu reinen Beitragszusagen (defined contribution) im Vordergrund. Bei reinen Beitragszusagen tätigt der Arbeitnehmer die Anlagen regelmäßig jedenfalls zu einem gewissen Grad selbst und kann dabei aus einer begrenzten Anzahl von Anlagemöglichkeiten auswählen. Bei der reinen Beitragszusage kann das Altersvorsorgevermögen häufig in Investmentfonds angelegt und umgeschichtet werden. In Deutschland wurde ein „Pensionskassenkorporatismus“ zwar bereits frühzeitig beschrieben,12 hat wegen der geringen Kapitaldeckung bislang aber keine signifikante Bedeutung erlangt. Nachdem die 6 RECKTENWALD BetrAV 2007, 447, 448 ff. mit praktischen Gestalttungsvorschlägen und dem Fazit, a.a.O. S. 450: „Die betrieblichen Altersversorgung ist […] die beste Form der Altersvorsorge und eine keineswegs schlechte Form der Mitarbeiterbeteiligung“. 7 GROOM/SHOVEN, in Gale/Shoven/Warshawsky (eds.), The Evolving Pension System, Washington, D.C., 2005, p. 123, 151. 8 WATSON/WYATT, Global Pensions Assets Study 2008, p. 4: Assets in the US for 2007: 15.026 Mrd. US-Dollars. 9 WATSON/WYATT, (Fn. 8), p. 4: Assets in Germany for 2007: 364 Mrd. US-Dollars. 10 DRUCKER, The Unseen Revolution: How Pension Fund Socialism came to America, New York, 1976; SIMON, 14 Berkeley Journal of Employment and Labor Law 251 (1993). 11 Bezogen auf Leistungszusagen (defined benefit schemes) nahm BLAKE, Pension Schemes and Pension Funds in the United Kingdom, 2nd ed. Oxford 2003, p. 575 an, dass die britischen Aktiengesellschaften im Jahr 2000 über ihre Pensionsfonds aneinander zu einem Drittel beteiligt waren. 12 UWE H. SCHNEIDER, Auf dem Weg zum Pensionskassenkorporatismus? AG 1990, 317.

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Bedeckung der gegebenen Betriebsrentenversprechen mit gesondertem Vermögen zunimmt13 und Bedarf für eine generelle Ausdehnung der Betriebsrenten besteht, könnte sich dies in Zukunft unabhängig von einer steuerlichen Förderung reiner Beitragszusagen ändern. Generell erscheint es zumindest plausibel, dass die Bedeutung von Betriebsrenten in einer Volkswirtschaft einen nicht zu unterschätzenden Einfluss auf den vorherrschenden Unternehmenstypus hat. Länder ohne oder mit wenig ausgeprägten Betriebsrentensystemen weisen tendenziell ein Corporate Governance-System mit größeren und dadurch einflussreicheren Anteilseignern auf (block-holder corporate governance system). Dies galt traditionell und gilt in geringerem Maße noch heute für Deutschland und viele kontinentaleuropäische Staaten. Demgegenüber tendieren Länder mit einem ausgeprägten Betriebsrentensystem üblicherweise bereits seit längerem eher zu einer breiten Streuung des Eigentums an Unternehmen. Zu nennen sind hierfür insbesondere die USA und Großbritannien.

2. Betriebsrenten und Corporate Governance a) Private (nichtstaatliche) Altersvorsorge, Eigentumsstrukturen und Finanzmärkte Ein System kapitalgedeckter privater Altersvorsorge ist von entscheidender Bedeutung für die Entwicklung der Kapitalmärkte und der modernen Grundsätze guter Unternehmensführung (Corporate Governance). Bis in die 30er Jahre des 20. Jahrhunderts standen britische Unternehmen in Familienbesitz.14 Bereits vor dem Zweiten Weltkrieg warb J. M. Keynes dafür, dass Lebensversicherungen in Aktien investieren.15 Der Wirtschaftswissenschaftler, bekannt für seine makroökonomische Theorie der antizyklischen Nachfragepolitik und der Defizitfinanzierung, arbeitete auch als Berater für Versicherungsgesellschaften.16 In der folgenden Zeit wurden Aktien zur dominierenden Anlageform britischer Lebensversicherer. Mit der Anlage in Aktien im Rahmen der individuellen Vorsorge einher gehen die große Bedeutung der Betriebsrenten im britischen Altersvorsorgesystem, flexible

13

Die DAX-30 Unternehmen haben ihre Betriebsrentenverpflichtungen nunmehr zu fast zwei Dritteln mit separaten Vermögenswerten unterlegt, Handelsblatt vom 12.4.2007, S. 28: Nach Towers Perrin 65 Prozent, nach Dr. Dr. Heissmann knapp 62 Prozent. 14 ANDREW JOHNSTON, Cambridge Law Review 66(2) 2007, 422, 423. 15 J. M. KEYNES, ZVersWiss 1927, 32, 39. Zur Entwicklung der Anlagen britischer Lebensversicherungsgesellschaften von 1900 bis 1965 näher BAKER/COLLINS Financial History Review 2003, p. 137-164. 16 BAKER/COLLINS, Financial History Review 2003, 137, 141 und 146.


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Anlagevorschriften und Steueranreize für Investitionen in Pensionsfonds.17 All dies könnte erklären, warum der wertmäßige Anteil, der von institutionellen Anlegern in Großbritannien gehalten wurde, die Eigenkapitalanteile einzelner Investoren bereits Jahrzehnte früher als in den USA übertraf.18 Während in Großbritannien die Unternehmensanteile, die von inländischen institutionellen Anlegern gehalten wurden, bereits in den frühen 70er Jahren die Summe der Anteile inländischer Privatpersonen übertrafen, war dies in den USA erst zu Beginn des 21. Jahrhunderts der Fall. Zwischen 1975 und 1999 hat sich in den USA das Verhältnis der für Betriebsrenten verwalteten Vermögenswerte gegenüber den Löhnen verfünffacht, zwischen 1985 und 2002 stieg es von 90 Prozent auf 140 Prozent.19 Zudem ist ein Zusammenhang mit der Flexibilisierung der Anlagerichtlinien für eine weitere wichtige Klasse von Investoren zu vermuten. In der Zeit zwischen den 70er und den 90er Jahren wurde das US-amerikanische Treuhandrecht (trust law) von der Zulassung von Investitionen nur in bestimmte Anlageklassen zur sog. Portfolio-Theorie weiterentwickelt.20 Dies sollte insbesondere die Möglichkeiten von Treuhändern zur Investition in Aktien verbessern.21 Darüber hinaus wurde auch das Steuerrecht zugunsten von Betriebsrenten und individueller Vorsorge verändert, insbesondere durch die Einführung von IRA (Internal Revenue Accounts).22 Im Bereich der quantitativen Rechtsvergleichung dürfte das Rentensystem ein besserer Indikator für die Entwicklung des Kapitalmarktes sein als die jeweiligen Wurzeln des nationalen Rechts im civil law oder im common law.23 Ganz allgemein lässt sich zwar festhalten, dass sich common lawLänder wie die USA, Großbritannien, Kanada und Australien eher auf

17

Dazu, insbesondere zum Zusammenhang mit der englischen Steuergesetzgebung auch BANK/CHEFFINS in Schön (ed.), Tax and Corporate Governance, 2008, p. 111, 115-145. 18 Dazu ARMOUR/SKEEL, Who Writes the Rules for Hostile Takeovers, and Why?—The Peculiar Divergence of US and UK Takeover Regulation, 95 Georgetown Law Journal 1727, 1768-1770 (2007). 19 MUNNELL/SUNDÉN, Coming Up Short, Washington D.C., 2005, p. 38-39. 20 BINES, 76 Columbia Law Journal 721 (1976); LANGBEIN/POSNER, 1 American Bar Foundation Research Journal 1 (1976); Restatement of the Law Third, American Law Institute, Restatement of the Law, Trusts, Prudent Investor Rule, St. Paul Minn., 1992, Section 227. Zum Uniform Prudent Investor Act 1994 näher LANGBEIN, 81 Iowa Law Review 641 (1996); BEGLEITER, 51 Maine Law Review 27 (1999). 21 Dazu unten IV.2. 22 GROOM/SHOVEN, in Gale/Shoven/Warshawsky (eds.), The Evolving Pension System, Washington D.C., 2005, p. 123, 137: Steuervorteile von 200 Mrd. US-Dollar im Jahr. 23 Auf den Gegensatz von common law und civil law abstellend insbesondere LA PORTA/LOPEZ-DE-SILANES/SHLEIFER/VISHNY, 52 Journal of Finance 1131 (1997).

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Betriebsrenten stützen.24 Hierzu tendieren aber auch die civil law-Länder mit größeren Kapitalmärkten wie die Niederlande und die Schweiz in Europa sowie Japan in Asien. Mit Blick auf diejenigen Länder, die im Mittelpunkt dieses Artikels stehen sollen, lässt sich feststellen, dass das gesamte in Pensionsfonds gehaltene Vermögen in den USA dem Bruttoinlandsprodukt entspricht25, während das Verhältnis zwischen Vermögenswert und BIP in Deutschland – je nach Berechnungsweise – zwischen 3,9 und 16 Prozent liegt.26 Nahe liegend erscheint ein solcher Zusammenhang entgegen La Porta et al insbesondere bezüglich des Schutzes der Kapitalanleger.27 Aufgrund des zwingend gestalteten Sozialversicherungssystems wurde in Deutschland ein Bedürfnis für den Erlass von gesetzlichen Kapitalanlegerschutzvorschriften nach US-amerikanischem Vorbild nur im Einzelfall angenommen.28 Derartige Vorschriften wurden häufig nicht oder erst nach Jahrzehnten erlassen.29 Noch heute ist der Bundesgerichtshof mit der Ablehnung der fraud of the market-Theorie hinsichtlich des Ersatzes von Kapitalanlegerschäden deutlich zurückhaltender als der US-amerikanische Supreme Court.30 Ob die Bedeutung von Betriebsrenten für die Altersvorsorge ein besserer Indikator für die Beurteilung des Kapitalanlegerschutzes ist, muss an dieser Stelle indes dahinstehen. Eine Untersuchung müsste neben einer Überprüfung der von La Porta et al. verwendeten Variablen31 berücksichtigen, dass sich geschriebenes Recht und die Rechtspraxis ggf. nicht völlig entsprechen. Trotz einer großen Anzahl an Rechtsstreitigkeiten gab es in den USA zwischen 1980 und 2004 nicht mehr als zwölf Fälle, in denen nichtgeschäftsführende Direktoren (outside directors) von börsennotierten Ge24 Zur Wirtschaftsethik FLECKNER, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 999, 1021. 25 OECD Financial Market Trends 91 (2006/2), 192-193: 98, 9 Prozent; WATSON/WYATT, (Fn. 8), p. 4: 109 Prozent (2007). 26 OECD Financial Market Trends 91 (2006/2), 192-193, 3,9 Prozent; WATSON/WYATT, Global Pensions Assets Study 2008, p. 4: 11 Prozent (2007); aba, Arbeitsgemeinschaft betriebliche Altersversorgung: 16,8 Prozent (2002), <www.aba-online.de/seiten/betriebsrente/ daten_fakten/1_Deckungsmittel_bav/1eDeckungsmittel_in_den_europaeischen_Laendern_2002 _GE_.pdf>. 27 LA PORTA/LOPEZ-DE-SILANES/SHLEIFER/VISHNY, 106 Journal of Political Economy 1113 (1998), DIES, 52 Journal of Finance 1131 (1997). 28 WIEDEMANN, Gesellschaftsrecht, Band I, S. 482. 29 Grundlegend HOPT, Der Kapitalanlagerschutz im Recht der Banken, 1975; HOPT/WILL Europäisches Insiderrecht, 1973. 30 Dazu MÖLLERS, AcP 208 (2008) 1. 31 Kritisch SPAMANN, ECGI-working paper 67/2006, ; alternative Variablen mit ähnlichen Ergebnissen bei SIEMS, Shareholder Protection Around the World („Leximetric II“), SSRN working paper, abrufbar unter .


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sellschaften für Pflichtverletzungen persönlich haften mussten.32 In Großbritannien fehlte es an solchen Fällen in diesem Zeitraum sogar ganz.33 Starke Anhaltspunkte bestehen für einen Zusammenhang zwischen der Ausgestaltung des Rentensystems und der finanziellen Ausstattung der Finanzmarktaufsicht. Mit einem Ansatz, der mehr auf der Untersuchung empirischen Daten und weniger auf der Aufstellung verschiedener Variablen beruhte, kamen Jackson/Roe zu dem Schluss, dass common lawLänder mehr Geld für Wertpapierregulation ausgeben.34 Diese Herangehensweise lässt die unterschiedlichen Arten der Rentenfinanzierung außer Acht. Politiker tendieren dazu, Finanzdienstleistungsaufsichtseinrichtungen großzügiger mit finanziellen Mitteln auszustatten, wenn es eine deutliche Verknüpfung zwischen der Arbeit dieser Institution und den Renten der Landesbevölkerung und (insbesondere) der Wähler gibt. Während das entsprechende Budget in Großbritannien 65.507 US-Dollar pro Milliarde US-Dollar Bruttoinlandsprodukt beträgt, ist das Budget zweier europäischer civil law-Länder mit Schwerpunkt auf Betriebsrenten – Island (133.571 USDollar) und die Niederlande (138.785 US-Dollar) – mehr als doppelt so hoch. Nimmt man in diese Betrachtung die Schweiz mit einem bescheideneren Budget (31.418 US-Dollar) auf, kommt man zu dem Ergebnis, dass solche civil law-Länder, die eher auf ein System privater Renten vertrauen und damit den USA und Großbritannien vergleichbar sind, tatsächlich nicht weniger Geld für Finanzaufsicht ausgeben als die führenden common lawLänder. Auch die übrigen common law-Länder unter den zehn Ländern mit dem größten Betriebsrentenvermögen (Australien 120.162 US-Dollar, Kanada 83.932 US-Dollar, Irland 83.114 US-Dollar) geben hierfür weniger aus als Island und die Niederlande. Vergleicht man Finanzzentren miteinander, ergibt sich, dass das civil law-Land Luxemburg ungefähr den gleichen Betrag aufwendet wie Hongkong.35 b) Pensionsfonds als treibende Kraft der Corporate Governance-Debatte Aufgrund der Höhe der von ihnen verwalteten Gelder und der Langfristigkeit ihrer Vermögensanlage haben sich Pensionsfonds insbesondere in den USA zu einer treibenden Kraft bei den Bemühungen um die Verbesserung der Corporate Governance entwickelt. Die wachsende Dominanz institutioneller Anleger zunächst in Großbritannien und dann in den USA erklärt, 32

BLACK/CHEFFINS/KLAUSNER, 58 Stanford Law Review 1055 (2006). CHEFFINS/BLACK, 85 Texas Law Review 1385, 1419 (2006). 34 JACKSON/ROE, Public enforcement of securities laws, SSRN working paper, working paper, abrufbar unter , dazu schon JACKSON, 24 Yale Journal on Regulation 253 (2007). 35 364.443 US-Dollar (Luxemburg) und 365.714 US-Dollar (Hong Kong). 33

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warum die Idee von Verhaltenskodizes (codes of conduct) primär in Großbritannien und in den USA entwickelt worden ist. Breit diversifizierte institutionelle Anleger fordern insbesondere unabhängige Direktoren, also unabhängige Aufsichtsrats- oder Verwaltungsratsmitglieder. Aus diesem Grund verlangen die großen Börsen in den USA zwingend einen mehrheitlich aus unabhängigen Direktoren zusammengesetzten Verwaltungsrat (board), in Großbritannien gilt das comply-or-explain-Prinzip.36 CalPERS als einer der wichtigsten Akteure im Corporate Governance-Kontext strebt darüber hinaus auch ein System mit Verhältniswahlrecht (cumulative voting) an, das Minderheitsaktionären (minority shareholder) die Möglichkeit gibt, Direktoren ihrer Wahl zu installieren.37 Ferner standen Pensionsfonds in der ersten Reihe unter den Klägern in den Fällen Enron und WorldCom, die die persönliche Haftung von nicht geschäftsführenden Direktoren zur Folge hatten.38 Einige verhalten sich als aktive Investoren.39 Für die Corporate Governance des eigenen Unternehmens kann ein Pensionsfonds insbesondere in der Übernahmesituation Bedeutung erlangen. Wenn ein Unternehmen eine kapitalgedeckte Leistungszusage (defined benefit scheme) gibt, hat sich die Anlage durch die Vermögensverwalter (trustees) insbesondere daran zu orientieren, welches Risiko das Trägerunternehmen abdecken kann. Die Möglichkeit der Umschichtung der Vermögensanlage stellt dann ein wirkungsvolles Mittel dar, um kreditfinanzierte Unternehmensübernahmen durch Hedge Fonds und Private Equity zu verhindern. So scheiterten sowohl die Offerten für Alliance Boots (Angebot von Kohlberg Kravis Roberts, KKR, über 10 Mrd. Pfund)40 als auch für Sainsbury (Offerte von CVC, Texas Pacific, KKR and Blackstone, ca. 9,5 Mrd. Pfund),41 nachdem die trustees der Pensionsfonds ankündigten, ein Umsteigen auf eine konservativere Anlagestrategie zu prüfen. Das Grundprinzip hinter einem solchen Verhalten erklärt sich durch die höhere Insolvenzgefahr von Unternehmen mit höherer Kreditaufnahme im Verhältnis 36

LSE: FSA Listing Rules 9.8.6 (comply or explain) und Combined Code 2006, A.3.2, NYSE: Listed Company Manual, 303A.01, NASDAQ: Marketplace Rules 4350 (c). 37 CALPERS, Core principles of accountable corporate governance, updated 2007, G 12, dazu noch unten IV.3.b. 38 BLACK/CHEFFINS/KLAUSNER, 58 Stanford Law Review 1055, 1118 (2006). 39 See BECHT/FRANKS/MAYER/ROSSI, Returns to Shareholder Activism: Evidence from a Clinical study of the Hermes Focus Fund, ecgi Finance Working Paper 138/2006, <ssrn.com/ abstract=934712>. 40 Siehe Financial Times Deutschland vom 2.4.2007, S. 3: „Celesio torpediert Rekordofferte für Boots“. 41 Statement der Trustees an die London Stock Exchange: RNS Number 6586T vom 23.3.2007, im Internet abrufbar unter <www.londonstockexchange.com/en-gb/pricesnews/ marketnews/marketnews.htm,> zuvor die Financial Times, <www.ft.com/cms/s/cb51c8a2d8e4-11db-a759-000b5df10621.html>.


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zum Eigenkapital. Arbeitnehmer sind im Rentenalter abhängig von den Vermögenswerten des Pensionsfonds, wenn das Unternehmen selbst nicht mehr existiert. Höhere Insolvenzrisiken bedeuten für den Pensionsfonds, dass mehr Geld in festverzinsliche Wertpapiere investieren werden muss, was wiederum eine niedrigere Rendite erwarten lässt.42 Ist die zu erwartende Rendite niedriger, so sind mehr Vermögenswerte erforderlich, um zukünftige Verbindlichkeiten tilgen zu können.

III. Betriebsrenten und Mitbestimmung als Formen der Arbeitnehmerbeteiligung 1. Theorie der Unternehmung und Mitarbeiterbeteiligung durch Mitbestimmung a) Grundzüge der zunächst rechtlich und später interdisziplinär geprägten Diskussion Bislang noch nicht beleuchtet wurde der Einfluss von Betriebsrenten auf die Theorie der Unternehmung. Bevor hierauf im Rahmen der von den Unternehmensleitern zu verfolgenden Interessen eingegangen wird, ist die anfangs rechtlich geführte Diskussion über das Unternehmen kurz in Erinnerung zu rufen. Diese weist bereits seit ihren Ursprüngen transatlantische Bezüge auf. Dabei wurden zunächst deutsche Rechtswissenschaftler in den USA zur Kenntnis genommen, auch in den USA wurde von einer fiktiven Rechtspersönlichkeit juristischer Personen ausgegangen.43 In Deutschland ist damit der Name von Savigny verbunden.44 In den USA wurde unter Rückgriff auf von Gierke45 ein rein fiktiver und intellektueller Charakter von juristischen Personen angenommen.46 Die Fiktionstheorie wurde in den USA aber bald nicht mehr weiterverfolgt. Ein Unternehmen könne nicht gleichzeitig ein Produkt des Staates und fiktiv sein.47 Auch künstlich geschaffene Gebilde gehörten letzten Endes der Wirklichkeit an. Die Diskussion über den rechtlichen Charakter des Unternehmens verebbte in den

42 Aktien haben langfristig weltweit eine höhere Rendite als festverzinsliche Wertpapiere, dazu Global Investment Returns Yearbook, Synopsis, p. 4 für den Zeitraum von 1900 bis 2007. 43 DEWEY, 35 Yale Law Journal 655, 665 (1926). 44 Dazu auch FLUME, Allgemeiner Teil des Bürgerlichen Rechts, Erster Band, Zweiter Teil, Die juristische Person, 1983, S. 1 ff. 45 OTTO VON GIERKE, Deutsches Genossenschaftsrecht, III. Band 1881, S. 279-285 (zur Korporationstheorie der Kanonisten). 46 DEWEY, 35 Yale Law Journal 655, 665 (1926), Fn. 13. 47 MACHEN, 24 Harvard Law Review 253, 257 (1910).

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USA in den 30er Jahren vor allem aufgrund mangelnden akademischen Interesses immer mehr.48 Die weitere Diskussion über die Theorie der Unternehmung wurde in den USA schon früh von Ökonomen dominiert. Den Wendepunkt bildete die Arbeit von Bearle und Means im Jahre 1932, „The modern corporation and private property", die sich im Wesentlichen auf das principle/agent-Problem konzentrierte.49 Mit dieser Arbeit legten sie einen Grundstein für den anhaltenden Trend eines ökonomischen Untersuchungsansatzes des Unternehmens.50 Coase sah das Unternehmen als Möglichkeit an, Transaktionskosten zu reduzieren.51 Ein Unternehmen sollte dann verwendet werden, wenn dies letztendlich billiger ist als sich lediglich auf die Kräfte des Marktes zu verlassen. Im weiteren Verlauf beschrieben Alchian/Demsetz52 sowie Jensen/ Meckling53 und Fama54 das Unternehmen als bloßen nexus of contracts. Bislang erst geringen Einfluss auf die Theorie der Unternehmung55 hatte die Literatur zur behavioral finance.56 Obwohl sich diese Denkweise eigentlich auf die Finanzmärkte konzentriert, kann die Kritik an der Annahme rationalen Verhaltens – des sogenannten „economic man“57 - auch für das Gesellschaftsrecht fruchtbar gemacht werden. Das empirisch zu beobachtende faire Verhalten58 ist das der Treuepflicht von Organmitgliedern zu Grunde liegende Prinzip. Erst im Jahre 2000 begründeten Hansmann und Kraakman ein neueres, rechtliches Verständnis von Unternehmen.59 Dieser organisatorische Ansatz konzentrierte sich weitestgehend auf die Funktion von Unternehmen und trusts als einem Mittel zur Vermögenstrennung das von Verträgen nicht geboten werden kann.60 Wie in einem trust ist es bei einem Unternehmen mit einer bestimmten Rechtsform möglich, die Haftung der Höhe nach 48

CHEFFINS, Cambridge Law Journal 63(2) 2004, 456, 479. BEARLE/MEANS, The modern corporation and private property, 1932. 50 Bearle selbst bezeichnete dies als Folkore, BEARLE, 62 Columbia Law Review 433 (1962). 51 COASE, Economica 4, No. 16, Nov 1937, 386. 52 ALCHIAN/DEMSETZ, (1972) 62 American Economic Review 777. 53 JENSEN/MECKLING, Journal of Financial Economics 3 (1976) 305. 54 FAMA, (1980) 88 Journal of Political Economy, 88 No. 2 (Apr. 1980), 288, 290. 55 Dazu etwa GREENFIELD, 35 U.C. Davis L. Rev. 581 (2002). 56 KAHNEMAN/TVERSKY, Econometrica Vol. 47, No. 2, March 1979, 263; SHLEIFER, Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance, Oxford 2000. 57 FEHR, nature 415 (2002) 269. 58 Zu Fairness und Vertragsgestaltung FEHR/KLEIN/SCHMIDT, Fairness and Contract Design, Econometrica Vol. 75, No. 1 (January 2007) 121. 59 HANSMANN/KRAAKMAN, 110 Yale Law Journal 387 (2000); HANSMANN/KRAAKMAN, Eur. Econ. Rev. 44 (2000) 807. 60 Die Sichtweise der contractarians und den organisationsrechtlichen Blick verbindend ARMOUR/WHINCOP, 27 Oxford Journal of Legal Studies 429 (2007). 49


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grundsätzlich auf die von dem Unternehmen gehaltenen Vermögenswerte zu beschränken. In Deutschland bezog sich Wiedemann in seiner Defintion der juristischen Person auf ein Sondervermögen.61 Nach der Haager Trust Konvention ist ein trust in seinem Kern ein solches Sondervermögen.62 Obwohl das Sondervermögen heutzutage in unterschiedlichen Bereichen63 wie beispielsweise der privaten Altersvorsorge64 diskutiert wird, mangelt es in Deutschland nach wie vor an einer allgemeinen Theorie.65 Die klassische Zurückhaltung gegenüber dem trust in Kontinentaleuropa wurde seitens des deutschen Vertrags- und Gesellschaftsrechtlers Nußbaum auf das kontinentale Verständnis vom Unternehmen mit den damaligen kapitalbezogenen Voraussetzungen und auf politische Gründe zurückgeführt.66 Die Politik spielte auch in der Arbeit von Albert O. Hirschman eine Rolle.67 Seine bahnbrechende Unterscheidung zwischen exit und voice68 im Unternehmen sowie die Trennung zwischen externer und interner Corporate Governance stellen nicht nur die einzigen Bezugspunkte eines modernen Werkes über Aktienrecht69 dar. Exit, voice and loyalty beschränken sich nicht nur auf Aktiengesellschaften, sondern beziehen zudem Staaten mit ein.70 Kürzlich wurde zudem von Mark Roe die politische Stabilität als wichtiger Faktor für die Entwicklung der Kapitalmärkte herausgearbeitet.71 Letztlich um politische Entscheidungen handelt es sich wegen der Bedeutung auch steuerlicher Rahmenbedingen bei der Frage, ob Mitbestimmung oder „occupational pensions“ die bevorzugte Art der Mitarbeiterbeteiligung darstellen. Hier sind in Deutschland deutlich andere Schwerpunkte gesetzt worden als in den USA, dies ohne positive Folgen für Geringverdiener.72

61

WIEDEMANN, (Fn. 28), S. 196 f., S. 248 ff. Nach Art 2 Abs. 2 lit. a des Trust-Übereinkommens stellt das Vermögen des trust ein getrenntes Sondervermögen dar, das nicht Bestandteil des persönlichen Vermögens des trustee ist, deutsche Übersetzung des Übereinkommens über das auf trust anzuwendende Recht und über ihre Anerkennung (Haager Trust-Übereinkommen) von PIRRUNG, IPRax 1987, 52, 55. 63 JACOBY, Das private Amt, 2007. 64 MARKUS ROTH, Private Altersvorsorge, im Erscheinen, 2008. 65 See also DAUNER-LIEB, Unternehmen in Sondervermögen, 1998, S. 40; ULMER/IHRIG GmbHR 1988, 373, 376. 66 NUßBAUM, AcP 151 (1950/1951) 193, 204. 67 HIRSCHMAN, ALBERT O., Exit, voice and loyalty : responses to decline in firms, organizations, and states, Cambridge, Mass, 1970. 68 Deutsche Fassung: Abwanderung oder Widerspruch, Tübingen 1974. 69 KALSS, Anlegerinteressen, Der Anleger im Handlungsdreieck von Vertrag, Verband und Markt, Wien 2001. 70 Hirschman emigrierte aus Deutschland in die USA. 71 ROE/SIEGEL Political Instability’s Impact on Financial Development, . 72 Eindrucksvoll OECD, Pensions at a Glance 2007, p. 32. 62

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b) Unternehmen an sich und deutsche unternehmerische Mitbestimmung Bereits bevor die wissenschaftliche Debatte in den USA sich von der rechtlichen Einordnung des Unternehmens abwandte und zu einer ökonomischen Analyse desselben überging, bildete das „Unternehmen an sich” in Deutschland die dogmatische Grundlage zur Erklärung auch der deutschen unternehmerischen Mitbestimmung. Ausgangspunkt der deutschen Diskussion um das „Unternehmen an sich“ war die im Ersten Weltkrieg verfasste Schrift des früheren Vorstandsvorsitzende der AEG und späteren Außenministers Rathenau über das Aktienwesen, in der dieser eine Durchdringung der Unternehmung mit dem Geiste der Gemeinverantwortlichkeit und des Staatswohls vorhersagte.73 Das daraus entwickelte „Unternehmen an sich“ sollte unabhängig von der Aktiengesellschaft als Rechtsform bestehen und nicht nur die Interessen der Aktionäre als der Mitglieder der Gesellschaft, sondern zudem die Interessen der Allgemeinheit sowie der Angestellten und der Kreditgeber umfassen.74 Zu den ersten Formen obligatorischer Mitbestimmung in Deutschland gehören die Arbeiterausschüsse nach dem Preußischen Bergwerksgesetz von 1905 und dem vaterländischen Hilfedienstgesetz von 1916. Nach dem verlorenen Ersten Weltkrieg und der Russischen Revolution wurde zunächst eine Arbeitnehmervertretung in der Kohlen- und Kaliindustrie, im Reichskohlenrat sowie dem Reichskalirat vorgesehen.75 Im Jahre 1922 führte dann das Gesetz über die Entsendung von Betriebsratsmitgliedern in den Aufsichtsrat eine allgemeine Vertretung der Arbeitnehmer im Aufsichtsrat ein.76 Der Betriebsrat konnte ein bzw. zwei Mitglieder in den Aufsichtsrat deutscher Aktiengesellschaften und Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbH) mit mehr als 20 Arbeitnehmern entsenden. In den 20er Jahren stellten die Aufsichtsräte deutscher Unternehmen praktisch Verwaltungsräte dar, die ausschließlich aus nicht geschäftsführenden Direktoren bestanden.77 Die Nationalsozialisten schafften diese Formen der Mitbestimmung und die faktische Ausformung der Aufsichtsräte als Verwaltungsräte ab.78 Zugleich stellten sie aber das „Unternehmen an sich” auf eine gesetzliche Grundlage. 73 RATHENAU, Vom Aktienwesen, Eine geschäftliche Betrachtung, Berlin 1917, S. 62 (Schlusssatz). 74 Zum Begriff RIECHERS, Das „Unternehmen an sich“, 1996, zur Debatte auch VON HEIN Die Rezeption US-amerikanischen Gesellschaftsrechts in Deutschland, im Erscheinen, 2008. 75 Dazu OETKER, in: GroßkommAktG, 1999, Vorbemerkung zur Mitbestimmung der Arbeitnehmer im Aufsichtsrat, Rdn. 2 f. 76 Gesetz über die Entsendung von Betriebsratsmitgliedern in den Aufsichtsrat vom 15.2.1922, RGBl 209, als Durchführungsgesetz zu § 70 Betriebsrätegesetz 1920. 77 PINNER, in: Staub, HGB, 14. Auflage, 1933, § 246 Anm. 10. 78 § 65 Nr. 1 und 3 des Gesetzes zur Ordnung der nationalen Arbeit vom 20.1.1934, RGBl I 45.


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Das 1937 in Kraft getretene Aktiengesetz bestimmte ausdrücklich, dass der Vorstand auch die Interessen der Angestellten sowie der Öffentlichkeit zu beachten habe.79 Die heutige deutsche unternehmerische Mitbestimmung wurde nach dem Zweiten Weltkrieg entwickelt. Neben Sonderregelungen für die Montanindustrie sind insbesondere die Drittelbeteiligung nach dem Drittelbeteiligungsgesetz (früher: Betriebsverfassungsgesetz 1952) und die quasiparitätische Mitbestimmung nach dem Mitbestimmungsgesetz 1976 zu nennen.

2. Arbeitnehmerbeteiligung und Unternehmensziel a) Shareholder value versus stakeholder-Ansatz Anders als in Deutschland nach Inkrafttreten des deutschen Mitbestimmungsgesetz 1976 orientierte sich die US-amerikanische Diskussion ab den 1980er Jahre weitgehend am shareholder value-Ansatz.80 Nach der shareholder value-Doktrin haben die Direktoren (Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder) ihr Handeln an der Steigerung des Unternehmenswertes für die Aktionäre auszurichten. Diese Herangehensweise hatte großen Einfluss auf Unternehmenspraxis und Corporate Governance. Betrachtet man Corporate Governance rechtsvergleichend, konnten der shareholder valueAnsatz in den USA und der stakeholder-Ansatz in Deutschland als Gegensätze angesehen werden. Dass auch die contractarians dem shareholder value-Ansatz folgten,81 ist aus kontinentaleuropäischer Sicht mit Blick auf ihre Idee vom Unternehmen als einem nexus of contracts zunächst überraschend. Der von den contractarians angenommene nexus of contracts umfasst nicht nur die Rechtsbeziehungen der Aktionäre zur Gesellschaft, sondern auch andere Vertragspartner des Unternehmens, und so insbesondere die Angestellten. Aus kontinentaleuropäischer Sicht ließe sich die Theorie vom Vertragsnetz (nexus of contracts) auch für einen stakeholder-Ansatz heranziehen. Allerdings sehen die contractarians die Aktionäre als die risikotragenden Personen in der Gesellschaft an, so dass diese als Erste vom Unternehmenserfolg profitieren sollten.82 Angestellten, die Humankapital in ein Unternehmen investieren, könnten diese Art von Kapital auch einem anderen Unternehmen zuwenden, solange es nicht firmenspezifisch ist. Mittel, 79

§ 70 Abs. 1 AktG 1937. RAPPAPORT, Creating Shareholder Value, New York, 1986. 81 Für eine Einbeziehung auch der Arbeitnehmer BLAIR/STOUT, 85 Virginia Law Review 247, 278 (1999). 82 CHEFFINS, Cambridge Law Journal 63(2) 2004, 456, 484, zum nexus of contracts schon oben Fußnoten 52 bis 54. 80

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sie zu einem solchen Investment in ein Unternehmen zu bewegen, sind aus einer shareholder value-Perspektive insbesondere Aktienoptionen. Es kann die Berücksichtigung der Arbeitnehmerinteressen aber nicht in diesem Maße auf einen shareholder value-Ansatz verengt werden. b) Internationaler Trend in Richtung eines gemäßigten shareholder value-Ansatzes Auf beiden Seiten des Atlantiks gewinnt ein gemäßigter shareholder valueAnsatz jedenfalls hinsichtlich der Pflichtenstellung der directors (Verwaltungsräte) sowie der Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder an Bedeutung. Der traditionelle Gegensatz zwischen einem strikten US-amerikanischen shareholder value-Ansatz und einem stakeholder-Ansatz in Deutschland ist zumindest aufgeweicht worden. Mit einem solchen gemäßigten shareholder value-Ansatz kann auch der Beteiligung von Arbeitnehmern mittels Betriebsrenten Rechnung getragen werden. Die Arbeitnehmer haben als künftige Betriebsrentner ein allgemeines Interesse an einer nachhaltigen Steigerung des Börsenwertes der Unternehmen.83 Dies schließt die Berücksichtigung der Interessen als Arbeitnehmer im Unternehmen selbst nicht aus, begrenzt diese aber und trägt dem Wandel der Aktiengesellschaft zu einem zentralen Anlagevehikel für die Altersvorsorge der Arbeitnehmer Rechnung. In Deutschland war der Bezugspunkt für die Pflichten der Geschäftsführer immer das „Unternehmensinteresse“ bzw. das „Unternehmenswohl“. Diese Synonyme erfassen sowohl die Interessen der Aktionäre als auch die Interessen von stakeholder wie Arbeitnehmern und Geschäftspartnern. Nachdem das Aktiengesetz von 1965 den ausdrücklichen Bezug des Aktiengesetzes von 1937 auf das Unternehmensinteresse gestrichen hatte, blieb die Berücksichtigung der Interessen der Arbeitnehmer sowie des öffentlichen Interesses herrschende Meinung.84 Die Begründung des Aktiengesetzes von 1965 sah es als selbstverständlich an, dass diese Interessen beachtet werden müssen.85 Vor diesem Hintergrund fällt auf, dass die neu eingeführte business judgment rule (§ 93 Abs. 1 Satz 2 AktG) für die Pflichten der Vorstandsmitglieder nicht auf das „Unternehmensinteresse“, sondern auf das Wohl der Gesellschaft abstellt.86 Dies entspricht dem allgemeinen Trend hin zu einem “shareholder value approach” im deutschen Schrifttum.87 Mit der 83

Etwa BÖRSIG, Handelsblatt, 31.3.2008, S. 2 Dazu HOPT, in: Hopt et al (eds.), Comparative Corporate Governance, 1998, p. 227, 237. 85 KROPFF, Aktiengesetz 1965, S. 97 f. 86 Dazu HOPT/ROTH, in: GroßkommAktG, 4. Aufllage 2006 § 93 n.F., Rdn. 26 ff. 87 Die Nachweise bei DAUNER-LIEB WM 2007, 9, 13; MÜLBERT ZGR 1997, 129, 147 ff.; DERS. in: FS Röhricht 2005, S. 421 ff.. 84


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Begründung zum UK Company Act 2006 kann auch für Deutschland von einem gemäßigten shareholder value-Ansatz gesprochen werden.88 Der gemäßigte shareholder value-Ansatz (enlightened shareholder value approach) ist im englischen Companies Act 2006 in der Pflicht niedergelegt, den Erfolg der Gesellschaft zu fördern.89 Der director muss danach in gutem Glauben annehmen, dass seine Handlungen den Erfolg der Gesellschaft zum Wohle aller Mitglieder am besten fördern. Bei der Erfüllung der Pflicht zur Förderung des Erfolgs der Gesellschaft muss ein director unter anderem die wahrscheinlichen langfristigen Folgen seiner Entscheidungen bedenken, die Interessen der Angestellten in seine Überlegungen einbeziehen, die Vertragsbeziehungen des Unternehmens mit Lieferanten, Kunden und anderen stärken, die Auswirkungen des Unternehmens auf die Gemeinschaft und die Umwelt beachten, dafür Sorge tragen, dass das Unternehmen es anstrebt, seinen guten Ruf hinsichtlich seines Geschäftsgebarens zu wahren und die verschiedenen Mitglieder der Gesellschaft fair zu behandeln. Der gemäßigte shareholder value-Ansatz entspricht im Großen und Ganzen US-amerikanischen best practices. Gemäß den Corporate Governance Principles des Business Roundtable erhöht sich der shareholder value eines Unternehmens, wenn das Unternehmen seine Angestellten gut behandelt, seine Kunden gut bedient, gute Beziehungen zu Lieferanten pflegt, ein effektives Compliance-Programm sowie ein striktes Corporate Governance-Regime unterhält und dafür bekannt ist, corporate social responsibility zu übernehmen.90

3. Mitarbeiterbeteiligung in internationaler und historischer Perspektive a) Faktische Korrelation von unternehmerischer Mitbestimmung und Betriebsrenten Faktisch spricht für eine (negative) Korrelation zwischen Betriebsrenten und unternehmerischer Mitbestimmung, dass die meisten Länder mit einem hoch entwickelten Betriebsrentensystem keine zwingende unternehmerische Mitbestimmung vorsehen und diese auch selten praktizieren. Insbesondere die angelsächsischen Länder und die Schweiz kennen keine unternehmerische Mitbestimmung, verfügen aber über ein deutlich besser ausgebautes

88 Explanatory Notes no. 324, für Deutschland so wohl auch FLEISCHER, in: Hommelhoff/ Hopt/v. Werder (Hrsg.), Handbuch Corporate Governance, 2003, S. 129 ff. 89 Section 172 UK Companies Act 2006, dazu mit Blick auf die praktischen Implikationen LOUGHREY/KEAY/CERIONI 8 Journal of Corporate Law Studies 79 (2008). 90 BUSINESS ROUNDTABLE, Principles of Corporate Governance 2005, p. 31.

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Betriebsrentensystem als Deutschland.91 Betrachtet man die nordischen Länder, so verfügt Island als einziges Land ohne unternehmerische Mitbestimmung92 über die größten für die betriebliche Vorsorge gehaltenen Vermögenswerten.93 Einen Sonderfall stellen die Niederlande mit einer Drittelbeteiligung im Aufsichtrat und bedeutenden Betriebsrenten dar. Bereits aus dem einzigartigen Charakter der deutschen Mitbestimmung folgt,94 dass kein anderes Land eine quasi-paritätische Mitbestimmung im Aufsichtsrat mit einem extensiven Betriebsrentensystem kombiniert. Einen weiteren Hinweis auf einen faktischen Zusammenhang zwischen unternehmerischer Mitbestimmung und Betriebsrenten gibt ein Vergleich der Ausgaben für Betriebsrenten relativ zu den gesamten Arbeitskosten in Deutschland. Zur Illustration der Schwerpunktverlagerung bereits in den 1950er Jahren bietet sich ein Vergleich der aktuellen Aufwendungen der Unternehmen für die betriebliche Altersvorsorge mit dem Niveau vor der Einführung der Drittelbeteiligung im Jahre 1952 an. Während in den USA der Anteil der Betriebsrenten an der gesamten Lohnsumme merklich gestiegen ist,95 wurde in Deutschland das Niveau von 1951 jedenfalls im Jahre 2004 noch nicht wieder erreicht.96 Die Ausgaben für Betriebsrenten im Verhältnis zu den gesamten Arbeitskosten liegen in Deutschland weiterhin niedriger als nach dem Zweiten Weltkrieg.

91 Nach Zahlen der OECD entsprach das von den Pensionsfonds in den OECD-Ländern im Jahre 2005 verwaltete Vermögen durchschnittlich 86,7 Prozent des Bruttosozialprodukts. Übertroffen wird dieser Durchschnitt von den Niederlanden (124,9 Prozent), Island (123,2 Prozent), der Schweiz (117,4 Prozent) sowie den Vereinigten Staaten von Amerika (98,9 Prozent). In Großbritannien beträgt der entsprechende Wert etwa zwei Drittel des Bruttosozialproduktes, OECD Financial Market Trends 91 (2006/2), 192-193. Zum deutschen Vergleichswert oben Fußnote 26. 92 JESPER LAU HANSEN, Nordic Company Law, Copenhagen 2003, p. 75. 93 Die Angaben variieren im Einzelnen. Nach der OECD betrugen die für die betriebliche Vorsorge gehaltenen Vermögenswerte in Island im Jahre 2005 123,2 Prozent des Bruttosozialproduktes, in Finnland 66,1 Prozent, in Dänemark 32,9 Prozent und in Schweden 14,5 Prozent. Nach der Arbeitsgemeinschaft für betriebliche Altersversorgung betrugen die Zahlen für Island im Jahre 2002 88,6 Prozent, für Schweden 45,5 Prozent und für Dänemark 23,0 Prozent, www.aba-online.de. 94 HENSSLER, in: FS Ulmer 2003, S. 193, 204, zu Europa auch ULMER, in: Baums/Ulmer (Hrsg), Unternehmens-Mitbestimmung der Arbeitnehmer im Recht der EU-Mitgliedstaaten, 2004, S. 159 ff. 95 Verhältnis der Vermögenswerte zum gesamten Lohnaufkommen: oben Text zu Fn. 19. 96 HEISSMANN, RdA 1955, 371: 1951 5,6% der Lohn- und Gehaltssumme, STATISTISCHES BUNDESAMT, Was kostet Arbeit in Deutschland, August 2006, S. 29: 4,0% der Arbeitskosten (Bruttolöhne und Lohnnebenkosten, 2004).


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b) Rechtliche Interdependenzen zwischen Mitbestimmung und Betriebsrenten Das dem Mitbestimmungsgesetz aus dem Jahre 1976 zugrunde liegende Prinzip ist das der Trennung von Arbeit und Kapital. Diese Trennung geht einher mit einem Rentensystem, das Arbeitnehmer auch bei Betriebsrenten eine indirekte Stellung als Aktionär weitgehend vorenthält. Ändert sich das Rentensystem, wirkt sich dies auch auf die Rechtfertigung für den Eingriff in Eigentumsrechte aus, die von der deutschen Verfassung97 sowie von der Europäischen Menschenrechtskonvention98 geschützt werden. Die obligatorische quasi-paritätische Mitbestimmung ist kaum zu rechtfertigen, wenn die private Vorsorge in nennenswertem Umfang über Aktien erfolgt. International betrachtet wird die strikte Trennung zwischen Arbeit und Kapital fast komplett aufgehoben, wenn die Altersvorsorge überwiegend privat und kapitalgedeckt erfolgt. In den elf Ländern mit den größten für Betriebsrenten gehaltenen Vermögen wurden Ende 2007 fast 25 Billionen USD für Arbeitnehmer verwaltet, wobei Deutschland und Frankreich die niedrigsten Vermögenswerte im Verhältnis zum Bruttosozialprodukt aufweisen.99 Aufgrund der Vernetzung der internationalen Kapitalmärkte wird ein beachtlicher Anteil an deutschen Unternehmen von ausländischen Pensionsfonds und ihren Anlagevehikeln gehalten. Wie der Fall der Niederlande zeigt, kann ein ausgebautes Betriebsrentensystem durchaus mit einer moderaten Form unternehmerischer Mitbestimmung kombiniert werden. Die beiden praktisch bedeutsamsten Formen der Arbeitnehmerbeteiligung sind so keineswegs unvereinbar. Ökonomisch und rechtlich ausgeschlossen ist lediglich die quasi-paritätische Mitbestimmung, wenn inländische Vermögenswerte aus Betriebsrenten den substanziellen Teil des gesamten Vermögens bilden.100 In diesem Fall haben die Angestellten die Eigentümerstellung bereits zu einem solchen Grad inne, dass eine obligatorische quasi-paritätische Mitbestimmung nicht notwendig ist.101 Im 97

Dazu und zur Vereinbarkeit des MitbestG 1976 mit dem Grundgesetz BVerfGE 50, 290 ff. 98 Konvention zum Schutze der Menschenrechte und Grundfreiheiten, Rom, 4.11.1950, der Schutze des Eigentums ist Gegenstand von Art 1 des Zusatzprotokolls der Konvention zum Schutz der Menschenrechte und Grundfreiheiten in der Fassung des Protokolls Nr. 11, Paris 20.3.1952. 99 WATSON/WYATT, (Fn. 8), p. 4: 24.932 Mrd. US-Dollar (2007). 100 Das BVerfG sah die quasi-paritätische unternehmerische Mitbestimmung noch als erforderlich an, die Marktwirtschaft politisch zu sichern, BVerfGE 50, 290, 351, und nahm an, dass die quasi-paritätische Mitbestimmung den Unternehmenswert nicht nennenswert beeinträchtigt, BVerfGE 50, 290, 347, 351, önonomische Daten dazu sogleich Fn. 102. 101 DRUCKER, in Langbein/Wolk, Pension and Employee Benefit Law 3rd ed 2000, p. 17: If “socialism” is defined as “ownership of the means of production by the workers” – and this is the orthodox definition – then the United States is the most “socialist” country in the world.

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Gegensatz zu früheren deutschen Untersuchungen hat nach aktuellen USamerikanischen Studien eine quasi-paritätische Mitbestimmung erhebliche negative Auswirkungen auf den Unternehmenswert.102 Der deutsche Eingriff in geschützte Eigentumsrechte von Aktionären kann nicht länger gerechtfertigt werden, wenn deutsche Arbeitnehmer ökonomisch betrachtet in substanziellem Umfang Aktien halten, was insbesondere durch reine Beitragszusagen (defined contribution schemes) möglich ist.103 Aufgrund der höheren Rendite von Aktien (equity premium) investieren Pensionsfonds international ungefähr die Hälfte ihres Vermögens in Aktien.

IV. Stärkung der Betriebsrenten: Vorteile und Folgen für die Corporate Governance 1. Vorteile einer finanziellen Beteiligung der Arbeitnehmer Vorteile und Folgen einer Stärkung der Betriebsrenten können hier nur kurz skizziert werden. Konkrete Folgen hängen insbesondere von einer Änderung der Einstellung der Gewerkschaften gegenüber Betriebsrenten ab, die länderspezifisch durchaus unterschiedlich ist. In den USA wird der Begriff des „union pension premium“, also besonders hoher Betriebsrenten bei hohem Organisationsgrad der Arbeitnehmer, verwendet.104 Die Verbreitung von Betriebsrenten korreliert in den USA mit der gewerkschaftlichen Organisation der Arbeitnehmer.105 Auch in den Niederlanden und in Großbritannien spielen Betriebsrenten bei Tarifverhandlungen eine große Rolle. In Deutschland sehen die Gewerkschaften demgegenüber die Betriebsrente bislang nicht als zentralen Teil der Verhandlungen mit den Arbeitgebern an. Dieser gewerkschaftliche Grundeinstellung entsprechen das deutsche Arbeitsrecht und die deutschen Tarifpraxis, die auf gleiche Arbeitsbedingungen nicht nur im einzelnen Unternehmen, sondern in der jeweiligen Branche abzielen. So blieb es meist dem einzelnen Arbeitgeber überlassen, Betriebsrenten anzubieten. Problematisch erscheint diese Sichtweise insbesondere mit Blick auf die Stagnation der gesetzlichen Renten in den letzten Jahren, die real sogar gesunken sind. 102

GORTON/SCHMID, Journal of the European Economic Association 2 (2004) 863, stellen eine Verringerung der Börsenwertes um ein Drittel fest, ferner zur quasi-paritätischen Mitbestimmung kritisch FAUVER/FÜRST, Journal of Financial Economics 82 (2006) 673, 700, 703. 103 Eine Anteilseignerstellung der Arbeitnehmer bei reinen Leistungszusagen ist zumindest fraglich, zu Großbritannien BLAKE, ( Fn. 11), p. 575. 104 GHILARDUCCI, in Clark/Munnell/Orszag (eds.), Oxford Handbook of Pensions an Retirement Income, Oxford, 2006, p. 381, 385. 105 LANGBEIN/WOLK, Pension and Employee Benefit Law, 3rd ed 2000, p. 27.


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Für die Möglichkeit einer am Kapitalmarkt orientierten Betriebsrente sprechen die Vorteile einer Abkoppelung des Renteneinkommens von der Reallohnentwicklung. Eine Erhöhung der Arbeitseinkommen war in den letzten Jahrzehnten nur eingeschränkt möglich. Inflationsbereinigt sind die Arbeitseinkommen für breite Arbeitnehmerschichten in den USA und zuletzt auch in Deutschland sogar gesunken.106 Aus diesem Grund ist es wichtig, zumindest für langfristige Zahlungen Ersatz zu finden. Eine Anlage in Aktien kann unterschiedliche Entwicklungen der Einkommen aus Arbeit und der Einkommen aus Kapitalvermögen kompensieren. Insbesondere das deutsche Sozialversicherungssystem ist mit der allgemeinen Entwicklung des Arbeitseinkommens verknüpft. Daran sollte trotz der realen Senkung der Rentnereinkommen der letzten Jahre und des fortschreitenden demographischen Wandels festgehalten werden. Vorzugswürdig erscheint eine Ergänzung oberhalb einer Grundsicherung bei einer entsprechenden Präferenz des Arbeitnehmers. Eine Teilhabe an der Kapitalmarktentwicklung sollte dann zumindest zu einem gewissen Grad die Beteiligung an den Risiken beinhalten können. Die bislang steuerrechtlich vorgegebene Garantie der eingezahlten Beiträge ist dabei unter Kostengesichtspunkten auf den Prüfstand zu stellen. Grundsätzlich sind Betriebsrenten gegenüber der individuellen Vorsorge deutlich kostengünstiger.107

2. Vermögenstrennung und Diversifikation im Betriebsrentenrecht Neben der Kostengünstigkeit im Vergleich zu anderen Instrumenten privater Vorsorge spricht die Diversifikation für eine Arbeitnehmerbeteiligung über Betriebsrenten. Das Halten von Aktien des eigenen Unternehmens als klassische Form der Arbeitnehmerbeteiligung führt zu einer Risikohäufung beim Arbeitnehmer, dem bei einer Insolvenz seines Arbeitgebers ohnehin der Verlust seines Arbeitsplatzes droht. Der Arbeitnehmer wird bei einer Insolvenz auch den Aktienwert verlieren; wenn er ein Haus besitzt, kann auch dessen Wert durch größere Insolvenzen betroffen werden. Der USamerikanische Fall Enron zeigt, dass umfangreiche Anlagen in das eigene Unternehmen zur Risikominderung beizeiten diversifiziert werden sollten.108 In den USA führte die Insolvenz von Enron nicht nur zum im Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht stark diskutierten Sarbanes-Oxley Act, sondern mit dem Pension Security Act 2002 auch zu einer Reform des 106

Zur Reallohnentwicklung in Deutschland und Problemen eines hohen Mindestlohns SINN, ifo-Schnelldienst 60 (19), 2007, S. 23, 25 (dort Abb. 3 und 4: Nettorealverdienst aller Arbeitnehmer). Der Reallohnverlust gilt nicht für Facharbeiter. 107 Näher MARKUS ROTH, Private Altersvorsorge, § 5 I.2.d., § 15 III.3., im Erscheinen, 2008. 108 Zur Diversifikation unten IV.2.

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US-amerikanischen Betriebsrentenrechts. Nach dem Pension Security Act 2002 muss nach drei Jahren die Möglichkeit einer Umwandlung von Aktien des Unternehmens in ein diversifiziertes Portfolio angeboten werden.109 Die auf der Portfolio-Theorie beruhende Pflicht zur Diversifikation besteht nicht nur bei Investmentfonds.110 Das moderne trust-Recht, auf dem international das Betriebsrentenrecht beruht, verweist ebenfalls auf das Portfolio und nicht mehr wie noch in den 1980er Jahren auf bestimmte Anlageklassen.111 Dies ist beim US-amerikanischen Uniform Prudent Investor Act 1994 besonders deutlich.112 Die Investmententscheidungen eines trustee sind danach nicht isoliert zu betrachten, sondern im Kontext des Portfolios insgesamt und als Teil der gesamten Anlagestrategie, die Risiko und Rendite vernünftig auf den trust abstimmen muss.113 Bereits im Restatement Third of Trusts114 von 1992 wurde festgehalten, dass der trustee gegenüber den Begünstigten verpflichtet ist, das Vermögen des trust so zu investieren und zu verwalten, wie ein vorsichtiger Investor dies unter Berücksichtigung des Zwecks, der Bestimmungen und der anderem Umstände des trust tun würde. Dieser Standard erfordert die Beachtung vernünftiger Sorgfalt, Fähigkeiten und Vorsicht und soll nicht in Bezug auf einzelne Anlageentscheidungen, sondern im Zusammenhang mit dem Portfolio und als Teil der allgemeinen Investmentstrategie, die Risiko und Rendite passend zum Zuschnitt des trust festlegen muss, überprüft werden.115 Der englische Trustee Act 2000 verweist auf ein standard investment criteria, das nach der Gesetzesbegründung der modernen Portfolio Theorie entsprechen soll.116 109

Section 104 Pension Security Act 2002. Dies als Republicans’ Enron Response bezeichnend CLARK, in Clark/Whiteside (eds.), Pension Security in the 21st Century, 2003, p. 225, 244. Allgemein gegen eine Beteiligung der Arbeitnehmer am Unternehmen KAPLAN, 46 Arizona Law Review 53, 78 (2004); STEIN, 76 St. John’s Law Review 855, 874 (2002). 110 Zur Portfoliotheorie MARKOWITZ, 7 Journal of Finance 77 (1952). Eine mathematische Darstellung wird im juristischen Kontext als entbehrlich angesehen, LANGBEIN, 81 Iowa Law Review 641, 642 (1996). 111 Auf die Portfolio-Theorie abstellend BINES, 76 Columbia Law Journal 721 (1976); LANGBEIN/POSNER, 1 American Bar Foundation Research Journal 1 (1976); LONGSTRETH, Modern Investment Management and the Prudent Man Rule, Oxford, 1986; MACEY, 37 Emory Law Journal 295, 317 (1988). 112 See LANGBEIN, 81 Iowa Law Review 641 (1996); BEGLEITER, 51 Maine Law Review 27 (1999). 113 § 2 (b) Uniform Prudent Investor Act 1994. 114 Restatement of the Law Third, American Law Institute, Restatement of the Law, Trusts, Prudent Investor Rule, St. Paul Minn., 1992, dazu HALBACH, 27 Real Property, Probate and Trust Journal 407 (1992), DERS, 88 California Law Review 1877, 1918-1920 (2000). Kritisch SCHWARTZEL, 54 Baylor Law Review 701 (2002). 115 § 227 (a). 116 Explanatory Notes to Trustee Act 2000, 2000 Chapter 29, Note 25.


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Deutschland vertraute lange auf Rücklagen zur „Bedeckung“ von Pensionsverpflichtungen. Noch heute verlangt das Betriebsrentengesetz keine Bedeckung der Betriebsrentenzusagen mit einem Sondervermögen. Die praktisch wichtigste Form der Betriebsrente ist weiterhin die so genannte Direktzusage,117 die nur durch eine entsprechende Rückstellung in der Bilanz des Arbeitgebers bedeckt ist.118 Im Gegensatz hierzu sehen der USamerikanische Employee Retirement Income Security Act (ERISA) und der englische English Pensions Act 2004 die Bildung eines trust, also eines treuepflichtig verwalteten Sondervermögens, vor.119 Praktisch entwickelt sich das deutsche Betriebsrentenrecht durch die Internationalisierung deutscher Unternehmen sowie durch internationale Rechnungslegungsstandards und die zunehmende Bedeutung des Ratings für die Unternehmensfinanzierung fort. Wegen der Bedeutung internationaler Rechnungslegungsstandards für das Rating und der Möglichkeit der Verkürzung der Bilanz bei Bedeckung von Betriebsrentenansprüchen mit gesondertem Vermögen nach IAS 19 haben die DAX-30-Gesellschaften ihre Betriebsrentenverpflichten nun zu fast zwei Dritteln mit externem Vermögen bedeckt.120 Gute Ratings sind nicht nur wegen Basel II von essentieller Bedeutung. Generell haben die Hausbanken an Bedeutung verloren, die Deutschland AG existiert nicht mehr.121 Die deutschen Unternehmen refinanzieren sich nun an den internationalen Kapitalmärkten. Die Bedeckung der Betriebsrentenansprüche erfolgt häufig durch so genannte contractual trust arrangement (CTA) in der Rechtsform eines eingetragenen Vereins oder einer Stiftung.122 Hier ist eine diversifizierte Anlage auch ohne explizite gesetzliche Regelung rechtlich geboten.

3. Betriebsrenten und Arbeitnehmerrepräsentation a) Arbeitnehmerbeteiligung in und durch Betriebsrentensysteme Auswirkungen hat eine Stärkung der Betriebsrenten insbesondere für die Repräsentation der Anteilseigner und Arbeitnehmer in den Organen von Unternehmen sowie Vorsorgeeinrichtungen. Bei garantieförmigen Betriebs117

Das Betriebsrentengesetz kennt als Durchführungswege weiter Unterstuetzungskassen, Direktversicherungen, Pensionskassen und Pensionsfonds. 118 § 249 Abs. 1 Satz 1 1. Alt HGB, dazu BGHZ 139, 167, 172; MERKT, in: Baumbach/ Hopt, HGB, 32. Auflage 2008, § 249 Rdn. 5 ff. 119 Für trust und Treuhand GRUNDMANN, 47 American Journal of Comparative Law 401 (1999). 120 Dazu schon oben Fußnote 13. 121 Zur Auflösung der Deutschland AG bei den 100 größten Unternehmen bereits das XVI. Hauptgutachten der Monopolkommission 2004/2005, BTDrucks 16/2460, Rdn. 354. 122 Dazu MARKUS ROTH, (Fn. 64), § 1 III.4.c., § 8 I.2.c.

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renten ist die Repräsentation der Arbeitnehmer in den Organen von Pensionskassen und Pensionsfonds weltweit verbreitet. Wie in Dänemark123 muss auch in der Schweiz, die keine unternehmerische Mitbestimmung kennt, die Hälfte des Verwaltungsrats der Vorsorgeeinrichtung mit Arbeitnehmervertretern besetzt sein.124 In England sind nach dem Pensions Act 2004 ein Drittel der trustees von den Arbeitnehmern zu bestellen, die Regierung ist ermächtigt, eine paritätische Vertretung vorzusehen. Sogar die USA kennen für staatliche Pensionsfonds eine zwingende, gesetzlich vorgeschriebene Mitbestimmung.125 Der California Government Code sieht für den bereits erwähnten Pensionsfonds Calpers (Californian Public Employee Retirement System) eine fast paritätische Vertretung der Begünstigten und Rentner vor.126 Tatsächlich ist der Präsident des Verwaltungsrats ein Arbeitnehmervertreter, sein Stellvertreter ein Repräsentant der Rentner.127 In den Niederlanden wurde die Repräsentation der Arbeitnehmer im Betriebsrentengesetz von 2007 flexibilisiert.128 Insbesondere wenn Betriebsrenten nicht als reine Leistungszusagen konzipiert sind, partizipieren die Arbeitnehmer nicht nur durch Repräsentanten, sondern direkt am Anlageerfolg. Wenn die Arbeitnehmer bei einer reinen Beitragszusage das Investitionsrisiko tragen, werden sie ökonomisch zu Prinzipalen mit der Folge von neuen principal/agent Problemen. Der Agent im ökonomischen Sinne kann nicht mit dem Agenten im rechtlichen Sinne gleichgesetzt werden.129 Es kann so auch ein Treuhänder oder trustee im ökonomischen Sinne Agent sein, insbesondere ist dies bei Betriebsrenten der Fall. Die traditionelle Sichtweise der Manager als Agenten der Aktionäre bedarf so der Ergänzung. Da die trustees im ökonomischen Sinne als Agenten der Begünstigten eines Betriebsrenten-Plans handeln, sind die Manager auch Agenten von Arbeitnehmern, die mittels Betriebsrente für ihr Alter sparen bzw abgesichert werden. b) Unabhängige Direktoren: Betriebrenten versus unternehmerische Mitbestimmung Ausgebildete Betriebsrentensysteme haben Auswirkungen auf die Ausgestaltung der Zusammensetzung der Überwachungsorgane der Unternehmen 123

22.-(1) Supervision of Company Pension Funds Act. Art. 51 Abs. 1 Bundesgesetz über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenversorgung, BVG. 125 Sections 241 (1), 242 (1) and 243 (1) Pensions Act 2004. 126 Section 20090 California Government Code. 127 President: Rob Feckner, representative of the school members, Vice president: Robert F. Carlsson, representative of the retired members. 128 Art 99 des niederländischen Betriebsrentengesetzes 2007 ist noch nicht in Kraft. 129 CHEFFINS, Company Law, Theory, Structure and Operation, 1998, p. 45. 124


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selbst. In den USA und im Vereinigten Königreich setzen institutionelle Investoren und insbesondere Pensionsfonds auf unabhängige Direktoren, um das Management der Gesellschaften zu kontrollieren. Vor allem in diesen beiden Ländern wird eine Mehrheit unabhängiger Verwaltungsratsmitglieder gefordert.130 Grund hierfür dürften nicht zuletzt die hohen Aktienquoten dortiger Pensionsfonds sein.131 Ein solches System ist als Gegensatz zum gegenwärtigen deutschen Corporate Governance System zu sehen, das maßgeblich von der quasi-paritätischen unternehmerischen Mitbestimmung geprägt wird. Wegen der traditionell vorherrschenden, nicht mit gesondertem Kapital bedeckten Direktzusagen stellt die unternehmerische Mitbestimmung zudem eine Form der Mitsprache in der betrieblichen Vorsorge dar.132 Die Trennung des mitbestimmten deutschen Aufsichtsrats in zwei Bänke illustriert der Deutsche Corporate Governance Kodex. Nach Ziffer 3.6 Abs. 1 des deutschen Corporate Governance Kodex sollen in mitbestimmten Aufsichtsräten die Vertreter von Anteilseignern und Arbeitnehmern Sitzungen des Aufsichtrats getrennt vorbereiten, möglicherweise auch unter Anwesenheit von Vorstandsmitgliedern. Dieses Denken in getrennten Bänken führt zu Problemen bei der Integration unabhängiger Aufsichtsratsmitglieder in das deutsche Corporate Governance System. Das unabhängige Aufsichtsratsmitglied ist zwar im Österreichischen Corporate Governance Kodex genau definiert,133 nicht aber im Deutschen. Der deutsche Corporate Governance Kodex verweist lediglich auf geschäftliche oder persönliche Beziehungen zur Gesellschaft oder ihrem Management, die einen Interessenkonflikt begründen.134 Zutreffend kritisierte die Europäische Kommission Deutschland dafür, dass die Empfehlung zur Rolle unabhängiger Direktoren und Aufsichtsratsmitglieder von börsennotierten Gesellschaften nicht umgesetzt worden sei,135 nach der eine ausreichende

130

Dazu schon oben II.2.b. USA: 59 Prozent, UK: 64 Prozent, WATSON WYATT WORLDWIDE, (Fn. 8), p. 26, demgegenüber liegen die entsprechenden Werte in der Schweiz bei 33 Prozent und in den Niederlanden bei 41 Prozent (jeweils Werte für 2007). In Deutschland spielen Pensionsfonds bislang nur eine untergeordnete Rolle. 132 Hierauf abstellend auch STEINDORFF, ZHR 141 (1977) 457, 464; KÜBLER, 57 Brooklyn Law Review 97, 107-108 (1991). 133 Anhang 1 zum Österreichischen Corporate Governance Kodex, Leitlinien für die Unabhängigkeit. 134 Ziffer 5.4.2 Deutscher Corporate Governance Kodex. 135 Report on the application by the Member States of the EU of the Commission Recommendation on the role of non-executive or supervisory directors of listed companies and on the committees of the (supervisory) board, Commission Staff Working Document, Brussels, 13.7.2007, SEC(2007) 1021. 131

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Anzahl von Direktoren oder Aufsichtsratsmitgliedern unabhängig sein soll.136 c) Betriebsrenten und Aktionärsdemokratie Schließlich ist auf den positiven Zusammenhang von Betriebsrenten und Aktionärsdemokratie hinzuweisen. In den USA verlangen große staatliche Pensionsfonds wie das Californian Public Employee Retirement System (CalPERS) ein Verhältniswahlrecht (cumulative voting), um selbst Direktoren in den Verwaltungsrat wählen zu können.137 Mit einem Verhältniswahlrecht kann eine Vertretung im Aufsichtsrat rechtlich und nicht bloß faktisch durch Absprache der Aktionäre gesichert werden. Falls eine Mehrheit von siebzig Prozent vier Direktoren bestimmt, kann ein verbleibender fünfter Direktor von der Minderheit gewählt werden, wenn die Minderheit in allen Wahlgängen in diesem Sinne gestimmt hat und über mindestens zwanzig Prozent der Stimmen verfügt. Eine solche Strategie ist bei quasiparitätischer unternehmerischer Mitbestimmung nicht empfehlenswert.138 Bei einer nicht homogenen Besetzung der Anteilseignerbank kann jedenfalls unter besonderen Umständen der Fall eintreten, dass einzelne Anteilseignervertreter mit den Arbeitnehmervertretern stimmen.

V. Zusammenfassung und Ausblick: Arbeitnehmerbeteiligung im 21. Jahrhundert Die Arbeitnehmerbeteiligung ist ein wesentlicher Faktor bei der Ausgestaltung der Corporate Governance-Systeme. Dies wird besonders deutlich, wenn man über die traditionelle Sichtweise hinaus nicht nur die unternehmerische Mitbestimmung und die Beteiligung der Arbeitnehmer am Unternehmen selbst, sondern zudem Betriebsrenten als Mittel der Arbeitnehmerbeteiligung ansieht. Länder mit hoher Bedeutung von Betriebsrenten wie die USA und England zeichnen sich bereits seit längerer Zeit durch das Vorherrschen von Streubesitz und einer Betonung der Unabhängigkeit von Organmitgliedern aus. Kapitalgedeckte Betriebsrenten ermöglichen im Alter einen Mix aus Kapitaleinkommen und staatlicher Rente. Das zum Zwecke der betrieblichen Vorsorge gehaltene Vermögen ist diversifiziert anzulegen. Gegenüber einer Beteiligung am Unternehmen handelt es sich so 136 Empfehlung zu den Aufgaben von nichtgeschäftsführenden Direktoren/Aufsichtsratsmitgliedern börsennotierter Gesellschaften sowie zu den Ausschüssen des Verwaltungsrats/ Aufsichtsrats vom 15.2.2005, ABl EU L 52/51, Ziffer 4. 137 CalPERS Core principles of accountable corporate governance, G 12. 138 Dazu HOPT/ROTH, in: GroßkommAktG, 4. Auflage 2005, § 101 Rdn. 65 mwN.


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um eine alternative und vorzugswürdige Form der Arbeitnehmerbeteilung. Dabei tragen die Arbeitnehmer insbesondere bei reinen Beitragszusagen das Investitionsrisiko. Sie können in den USA bei Betriebsrentenzusagen in Form reiner Beitragszusagen ihre zum Zwecke der Altersvorsorge gehaltenen Vermögenswerte selbst anlegen. Im Zeitalter der Globalisierung und des demographischen Wandels wird auch Deutschland der Betriebsrente größeres Gewicht beimessen und die gesetzlichen Regelungen flexibilisieren. Die Arbeitnehmerbeteiligung ist zudem eng mit der Theorie der Unternehmung verknüpft. Das deutsche Aktiengesetz unterstützt mit der kürzlich kodifizierten deutschen business judgment rule einen gemäßigten shareholder value-Ansatz statt des traditionellen stakeholder-Modells des „Unternehmens an sich“. Mit dem gemäßigten shareholder value-Ansatz wird dem Einfluss der Betriebsrenten auf die Unternehmenspraxis Rechnung getragen und zugleich die Theorie der Unternehmung der modernen Entwicklung angepasst. Gestützt wird dieser gemäßigte shareholder value-Ansatz zudem durch US-amerikanische ökonomische Forschung, die nahe legt, dass die quasi-paritätische Mitbestimmung die Marktkapitalisierung der Unternehmen um etwa ein Drittel verringert. Der Trend zu einer kapitalgedeckten privaten und insbesondere betrieblichen Vorsorge weicht den traditionellen Gegensatz von Arbeit und Kapital auf. Das spricht nicht gegen jede Form unternehmerischer Mitbestimmung, wie insbesondere das Beispiel der Niederlande zeigt. Halten die Arbeitnehmer aber volkswirtschaftlich bedeutende Anteile an den Unternehmen insgesamt, ist der Eingriff in die Aktionärsrechte in Form einer quasi-paritätischen Mitbestimmung nicht mehr zu rechtfertigen. Dies gilt insbesondere, wenn die Arbeitnehmer selbst über die Kapitalanlage entscheiden können. Mit einer beitragsorientierten Betriebsrente können Arbeitnehmer über ein diversifiziertes Portfolio an der Entwicklung der Kapitalmärkte teilhaben. Dies entspricht dem internationalen Trend und ermöglicht ein Abkoppeln des Renteneinkommens von der Entwicklung der Reallöhne. Anders als bei einer Beteiligung am Unternehmen selbst kann mit Betriebsrenten in ein diversifiziertes Portfolio investiert werden. Auf Unternehmensebenen setzen sich Pensionsfonds für eine Stärkung der Aktionärsdemokratie ein und nehmen auch darüber hinaus Einfluss auf die Corporate Governance. Auswirkungen hat eine Stärkung der Betriebsrenten nicht zuletzt auf die Auswahl der Aufsichtsratsmitglieder. Bei einer garantieförmigen Betriebsrente, bei der die Arbeitnehmer nicht individuell über die Vermögensanlage entscheiden können, bietet sich eine Mitbestimmung in den Organen der Vorsorgeinstitution an. Hinsichtlich der Besetzung der Aufsichtsratsmandate im Unternehmen selbst dringen Vorsorgeinstitutionen wie der kalifornische Pensionsfonds CalPERS insbesondere auf Unabhängigkeit.

Due Diligence und der Markt für Unternehmensbeteiligungen Das unternehmerische Ermessen des Vorstands einer ZielAG zwischen Gesellschaftsinteresse und Neutralitätsgebot HEIKE SCHWEITZER

I. Der Markt für Unternehmensbeteiligungen und die Bedeutung der Due Diligence – Einleitung Erwerb und Veräußerung von Unternehmen, Unternehmensteilen und Unternehmensbeteiligungen haben in Deutschland in den letzten beiden Jahrzehnten erheblich an Bedeutung gewonnen.1 Unternehmen trennen sich von Gesellschaftsbeteiligungen, die nicht zum Kerngeschäft gehören, und erwerben unter unternehmensstrategischen Gesichtspunkten neue Beteiligungen hinzu. Private Equity-Gesellschaften erwerben Gesellschaftsbeteiligungen auf Zeit, um durch Umstrukturierungen des Unternehmens und der Unternehmensfinanzierung Wertzuwächse zu erzielen, die sie sodann durch einen Weiterverkauf der Beteiligung oder im Rahmen eines Börsengangs realisieren. Wer sich für den Erwerb einer Beteiligung interessiert, benötigt zunächst umfangreiche Information, um die mit dieser einhergehenden Chancen und Risiken zu ermitteln, und um einschätzen zu können, welchen Wert die Beteiligung in seiner Hand hat. Der Informationsbedarf desjenigen, der mit einer Beteiligung unternehmerische Ziele verfolgt, geht regelmäßig weit über das hinaus, was nach handels- oder auch kapitalmarktrechtlichen Vorschriften2 offengelegt werden muss. Anders als der reine Kapitalanleger kann er sein Risiko nicht durch Diversifizierung minimieren. Ferner kommt es ihm nicht nur auf die im normalen Geschäftsverlauf zu erwartende Rendite an; er will vielmehr feststellen, ob er die mit der Gesellschaftsbeteiligung verfolgten unternehmerischen Ziele – ob strategischer oder finanzieller Natur – realistisch erreichen kann. Um diesem spezifischen 1 Siehe COPPIK, Gesetzliche Regulierungsvorgaben für Unternehmensübernahmen in Deutschland, 2007, S. 98 ff. 2 §§ 242, 264 ff. HGB; § 15 WpHG.

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Heike Schweitzer

Informationsbedarf des Unternehmens- bzw. Beteiligungskäufers Rechnung zu tragen, hat sich in Deutschland nach anglo-amerikanischem Vorbild das Verfahren der „Due Diligence“ etabliert: Der Erwerbsinteressent tritt vor Vertragsschluss mit einem umfangreichen Fragenkatalog an die Zielgesellschaft heran und bittet um Zugang zu nicht-öffentlicher Unternehmensinformation. Darüber, ob und, wenn ja, unter welchen Voraussetzungen und Bedingungen die Zielgesellschaft, wenn sie eine Kapitalgesellschaft ist, diesem Anliegen Rechnung tragen kann oder muss, hat sich im deutschen Schrifttum eine ausgiebige Diskussion entwickelt.3 Die Frage ist besonders virulent, wenn es um die Veräußerung einer wesentlichen Beteiligung an einer Aktiengesellschaft geht; denn bei Aktiengesellschaften – jedenfalls bei solchen mit offenem Mitgliederkreis – findet der Gesellschafterwechsel im Regelfall über den Markt, und damit außerhalb der Gemeinschaftssphäre statt.4 Mit der Institutionalisierung eines Anteilshandels, der normalerweise ohne Einwirkung – oder auch nur Einwirkungsmöglichkeit – der Gesellschaftsorgane erfolgt, hat sich die Erwartung verknüpft, dass damit auch ein zusätzliches Instrument der externen Verwaltungskontrolle entsteht („Market for Corporate Control“5). Über die Due Diligence-Praxis wird der Handel mit wesentlichen Beteiligungen jedoch mit der Gesellschaftssphäre verknüpft. Diese Gemengelage wirft eine Reihe schwieriger Rechtsfragen auf. Rechtstechnisch betreffen sie den Maßstab, nach dem der Vorstand einer Aktiengesellschaft über die Zulassung oder Verweigerung einer Due Diligence zu entscheiden hat. Im Grundsatz ist diese Entscheidung als

3 ANGERSBACH, Due Diligence beim Unternehmenskauf, 2002; BANERJEA, ZIP 2003, 1730 ff.; BÖTTCHER, Verpflichtung des Vorstands einer Aktiengesellschaft zur Durchführung einer Due Diligence beim Beteiligungserwerb, 2005; DERS., NZG 2005, 49 ff.; EGGENBERGER, Gesellschaftsrechtliche Voraussetzungen und Folgen einer Due-diligence-Prüfung, 2001; LIEKEFETT, AG 2005, 802 ff.; FLEISCHER, ZIP 2002, 651 ff.; DERS./KÖRBER, in: Berens/ Brauner/Strauch (Hrsg.), Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, 4. Aufl. 2005, S. 289 ff.; HASSELBACH, NZG 2004, 1087; HEMELING, ZHR 169 (2005), 274 ff.; KIETHE, NZG 1999, 976 ff.; KOCH, Due Diligence und Beteiligungserwerb aus Sicht des Insiderrechts, 2006; KÖRBER, NZG 2002, 263 ff.; KRÖMKER, NZG 2003, 418 ff.; K. MERTENS, AG 1997, 541 ff.; LINKER/ZINGER, NZG 2002, 497 ff.; LUTTER, ZIP 1997, 613 ff.; PETERS, Informationsrechte und Geheimhaltungsverpflichtungen im Rahmen einer Due Diligence und daraus resultierende Haftungsrisiken, 2002; RITTMEISTER, NZG 2004, 1032 ff.; ROSCHMANN/FREY, AG 1996, 449 ff.; SCHROEDER, DB 1997, 2161 ff.; STOFFELS, ZHR 165 (2001), 362 ff.; WERNER, ZIP 2000, 989 ff.; ZIEGLER, DStR 2000, 249; ZIEMONS, AG 1999, 492 ff.; ZUMBANSEN/LACHNER, ZVglRWiss 2006, 1 ff. 4 WIEDEMANN, Gesellschaftsrecht, Bd. 1, 1980, S. 400. 5 Für die Entwicklung dieses Konzepts siehe MANNE, 73 J.Pol. Econ. 110 (1965). Für die Bedeutung des Marktes für Unternehmenskontrolle und seine positiven Funktionen siehe auch HOPT, ZGR 1993, 534, 544 f.; DERS., ZHR 161 (1997), 369, 370 ff.; COPPIK (Fn. 1), S. 90 ff.

Due Diligence und der Markt für Unternehmensbeteiligungen

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Maßnahme der Geschäftsführung (§ 77 AktG)6 in sein unternehmerisches Ermessen gestellt, welches er nach Maßgabe des Gesellschaftsinteresses und in Erfüllung der ihm obliegenden Sorgfaltspflichten auszuüben hat (§§ 76, 93 Abs. 1 AktG).7 Auch sind sich Schrifttum und Rechtsprechung einig, dass die in § 93 Abs. 1 S. 3 AktG niedergelegte und über § 404 AktG strafbewehrte Pflicht des Vorstandes, über vertrauliche Angaben und Geheimnisse der Gesellschaft Stillschweigen zu bewahren, dem Ermessen des Vorstandes, nicht-öffentliche Unternehmensinformation weiterzugeben, keine absolute Grenze setzt: Die Verschwiegenheitspflicht folgt aus der Verpflichtung des Vorstandes auf das Gesellschaftsinteresse8 und findet ihre Grenze dort, wo das Gesellschaftsinteresse an der Weitergabe geheimer oder vertraulicher Information das Geheimhaltungsinteresse überwiegt.9 Uneinigkeit besteht jedoch darüber, welche Interessen der Vorstand bei seiner Entscheidung über die Zulassung einer Due Diligence in die Abwägung einbeziehen kann oder muss, und welches Gewicht der Geheimhaltungspflicht in dieser Abwägung zukommen soll. Die hieran anknüpfende Diskussion führt hinein in eine Reihe schwieriger Fragen: Welches Interesse kann die Zielgesellschaft legitimerweise an der Einflussnahme auf den künftigen Erwerber, und damit an einer selektiven Gestattung einer Due Diligence haben? Wie kann die Gestattung einer Due Diligence und der damit einhergehende bevorzugte Informationszugang für Veräußerer (im Falle einer Vendor Due Diligence) und Erwerbsinteressenten in das gesellschaftsund das kapitalmarktrechtliche Informationsregime eingefügt werden, die auf das Prinzip der informationellen Gleichbehandlung gegründet sind? Genügt der Verweis auf die unterschiedlichen Bedürfnisse und Interessen von unternehmerischen Aktionären und Kapitalmarktanlegern, um die informationelle Besserstellung des Veräußerers gegenüber anderen Aktionären und des Erwerbsinteressenten gegenüber Kapitalmarktanlegern rechtfertigen? Genießt das Interesse des Großaktionärs, seine Beteiligung außerhalb des organisierten Marktes mit Paketzu6 Siehe z.B. LUTTER, Information und Vertraulichkeit im Aufsichtsrat, 3. Aufl. 2006, S. 262 Rdnr. 687. 7 Siehe z.B. HEMELING, ZHR 169 (2005), 274, 279; WERNER, ZIP 2000, 989, 991; STOFFELS, ZHR 165 (2001), 362, 372; ZIEGLER, DStR 2000, 249, 252 u.a. Zuständig ist nach allg. Ansicht der Gesamtvorstand. Strittig ist, ob der Beschluss einstimmig zu treffen ist (so FLEISCHER, ZIP 2002, 651, 652 m.w.N.) oder ob ein Mehrheitsbeschluss genügen kann (so LINKER/ZINGER, NZG 2002, 497, 498; SCHROEDER, DB 1997, 2161, 2163). 8 Dogmatisch wird sie als Ausfluss der organschaftlichen Treupflicht gesehen – siehe HÜFFER, AktG, 8. Aufl. 2008, § 93 Rdnr. 6; WIESNER, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Bd. 4: Aktiengesellschaft, 3. Aufl. 2997, Rdnr. 12 u.a. 9 Siehe z.B. ZIEMONS, AG 1999, 492, 493; KRIEGER/SAILER, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2008, § 93 Rdnr. 22; STOFFELS, ZHR 165 (2001), 362, 373; KÖRBER, Verschwiegenheitspflicht, in: Fleischer (Hrsg.), Handbuch des Vorstandsrechts, 2006, § 10 Rdnr. 18 u.a.

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schlag zu veräußern, oder die Institution eines Beteiligungsmarktes rechtlichen Schutz? Ihre praktische Relevanz erhalten diese Fragen durch den Befund, dass der Vorstand der Zielgesellschaft mit der Befugnis, über die Zulassung oder Verweigerung einer Due Diligence zu entscheiden, ein Instrument in den Händen hält, mit dem er wirksam auf den Wettbewerb zwischen Erwerbsinteressenten einwirken kann. Je nach den Umständen des Einzelfalls kann das Informationsbedürfnis eines Erwerbsinteressenten so dringlich sein, dass er ohne die Möglichkeit zur Durchführung einer Due Diligence nicht bereit ist, das Risiko des Erwerbs einer wesentlichen Beteiligung einzugehen.10 Fehlen gesicherte Erkenntnisse über die wirtschaftliche Lage des Zielunternehmen und das Ausmaß bestimmter Risiken, kann das mit dem Beteiligungserwerb verbundene Risiko so groß sein, dass die Geschäftsführungsorgane einer Erwerbergesellschaft ihre gesellschaftsrechtliche Sorgfaltspflicht (§ 43 Abs. 1-2 GmbHG, § 93 Abs. 1 AktG) verletzen würden, wenn sie auf eine Due Diligence verzichteten.11 In jedem Fall muss ein Erwerbsinteressent, dem eine Due Diligence verweigert wird, die Bewertung des Unternehmens mit einem höheren Risikoabschlag versehen. Wenn aber der Vorstand einer Zielgesellschaft über seine Due Diligence-Entscheidung in dieser Weise auf Beteiligungsveräußerungen einwirken kann, stellt sich die Frage, wie sein Ermessen in dieser Frage mit dem Neutralitätsgebot in Einklang zu bringen ist, demzufolge der Vorstand grds. keinen Einfluss auf die Zusammensetzung des Aktionärskreises nehmen soll, und ob strikte Ermessensgrenzen nicht bereits mit Blick auf eine etwaige Funktion der Märkte für Unternehmensbeteiligungen als Instrumente der externen Verwaltungskontrolle erforderlich sind. Die Suche nach Antworten verweist auf Grundfragen des Aktienrechts: Zu behandeln sind das Verhältnis von Leitungsbefugnis und Pflichtenbindung, von Organisation und Markt. Dies sind Fragen, die zugleich das Werk von Klaus J. Hopt durchziehen. Ihm – einem großen Wissenschaftler und unersätzlichem Mentor – ist dieser Aufsatz gewidmet. 10

Dazu BÖTTCHER, NZG 2005, 49. Siehe OLG Oldenburg, Urteil v. 22.6.2006 – 1 U 34/03, NZI 2007, 305 ff. (Pflicht zur Durchführung einer Due Diligence beim Erwerb einer Klinik aus der Insolvenz, wenn die betriebswirtschaftlichen Daten erhebliche Ungereimtheiten und Unsicherheiten aufweisen). Nach h.A. im Schrifttum wird die Geschäftsführung einer Kapitalgesellschaft im Regelfall verpflichtet sein, vor einem Unternehmenserwerb eine Due Diligence durchzuführen – siehe BÖTTCHER, NZG 2005, 49, 54 f.; HEMELING, ZHR 169 (2005), 274, 277; STOFFELS, ZHR 165 (2001), 362, 368; WERNER, ZIP 2000, 989, 990, 996. Strittig ist, ob bei Verweigerung einer Due Diligence durch die Zielgesellschaft vom Unternehmenserwerb stets Abstand zu nehmen ist (so KIETHE, NZG 1999, 976, 983), oder ob das Risiko dann im Einzelfall abzuschätzen ist (so die h.A., z.B. BÖTTCHER, NZG 2005, 49, 50). Der Vorstand kann ggfs. gehalten sein, auf einer Kaufpreisanpassungsklausel zu bestehen – siehe z.B. ZIEGLER, DStR 2000, 249. 11


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II. Die Entscheidung des Vorstandes über die Zulassung einer Due Diligence – Stand der Diskussion In der Diskussion über Reichweite und Grenzen des Vorstandsermessens, im Kontext einer Beteiligungsveräußerung eine Due Diligence zu gewähren, stehen sich gegenwärtig zwei Richtungen gegenüber. Mit etwas unterschiedlicher Begründung vertreten insbes. Lutter und Ziemons die Ansicht, eine Due Diligence-Prüfung durch den potentiellen Beteiligungserwerber wie auch eine Vendor-Due Diligence durch den Beteiligungsveräußerer könne nur ganz ausnahmsweise zugelassen werden. Lutter verweist zur Begründung auf das hohe Gewicht, das dem Geheimhaltungsinteresse der Zielgesellschaft zukommen muss, wenn es – wie generell bei der Due Diligence – um „globale Daten, die das gesamte Unternehmen bestimmen“, und um dessen „innerste Geschäftsgeheimnisse“ geht. Eine Due DiligencePrüfung könne daher allenfalls zugelassen werden, wenn ein „ungewöhnliches und überragendes, anders nicht erreichbares, eigenes unternehmerisches Interesse der Gesellschaft“ an der Transaktion bestehe. Es müsse sich gewissermaßen um eine „einmalige und unwiederbringliche unternehmerische Chance“ handeln – eine Situation, die, so Lutter, „gewisslich sehr, sehr selten“ sei.12 Lutter weist überdies auf das „strikte Gebot der [informationellen] Gleichbehandlung [aller Aktionäre]“ hin, welches in der Folge einer Offenlegung geheimer Unternehmensinformation gegenüber einem Erwerbsinteressenten grds. auch die Offenlegung gegenüber allen anderen Aktionären gebiete.13 Da die Zielgesellschaft hieran kein Interesse haben kann, muss sie bereits im ersten Schritt die Due Diligence verweigern. Ziemons stellt zur Begründung einer restriktiven Due DiligencePolitik das den Vorstand treffende Neutralitätsgebot in den Mittelpunkt: Grundsätzlich habe die Gesellschaft kein legitimes Interesse daran, auf die Zusammensetzung des Aktionärskreises Einfluss zu nehmen.14 Mithin sei aber auch kein Gesellschaftsinteresse am Aktionärswechsel ersichtlich, welches das Geheimhaltungsinteresse überwiegen könnte. Wie Lutter, so erkennt auch Ziemons Ausnahmen nur unter außergewöhnlichen Umständen an, wenn etwa die Gesellschaft dringend neues Kapital benötige, das weder bei den Altaktionären noch am Kapitalmarkt zu beschaffen sei; oder wenn die Gesellschaft alleine nicht mehr am Markt bestehen könne und daher die Integration in einen Konzern unumgänglich sei.15

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LUTTER, ZIP 1997, 613, 617. LUTTER, ZIP 1997, 613, 618. 14 ZIEMONS, AG 1999, 492, 495. 15 ZIEMONS, AG 1999, 492, 495. 13

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Unter Hinweis auf die Bedürfnisse der Praxis hält die heute wohl ganz überwiegende Ansicht diese Position für viel zu eng.16 Ihr zufolge ist der Kreis möglicher legitimer Interessen der Zielgesellschaft am Zustandekommen einer Beteiligungsveräußerung wesentlich weiter zu ziehen: es genügten grds. die Erwartung, dass der Erwerber der Zielgesellschaft neues Eigen- oder Fremdkapital zufügen werde, die Aussicht auf Synergieeffekte im Einkauf, in der Produktion oder im Vertrieb, oder der mögliche Zugang zu wichtigem Know-how.17 Einzubeziehen seien auch die negativen Effekte, welche die Unverkäuflichkeit eines größeren Aktienpakets für die Reputation der Zielgesellschaft oder den Börsenkurs haben kann.18 In der Abwägung der Vor- und Nachteile stehe dem Vorstand ein weites Ermessen zu. Die Entscheidung über die Zulassung einer Due Diligence sei eine unternehmerische Entscheidung, weswegen dem Vorstand der Schutz der „Business Judgment Rule“ gebühre,19 sofern er nur angemessene Vorkehrungen zum Schutz der Vertraulichkeit der übermittelten Daten trifft. Einschränkungen dieses weiten Ermessens werden allein für die Übernahmesituation diskutiert (s.u., IV.3.). Die h.M. scheint im Einklang mit einem allgemein weiten Verständnis des Gesellschaftsinteresses zu stehen, das vom Vorstand jeweils im Einzelfall unter Abwägung aller Gesichtspunkte zu konkretisieren ist. Ohne Zweifel kann die Identität eines Großaktionärs Einfluss darauf haben, ob der Vorstand seine unternehmerischen Ziele umsetzen kann. Die beteiligungsmäßige Verbindung mit einem Lieferanten, einer Produktions- oder Vertriebsgesellschaft oder einer in einem angrenzenden Markt tätigen Gesellschaft kann ein wichtiges Element der Unternehmensstrategie sein. Ebenso wesentlich kann – auch außerhalb einer Unternehmenskrise – die Bereitschaft eines Beteiligungserwerbers sein, die Pläne des Vorstandes aktiv und finanziell zu unterstützen.20 Dies beantwortet allerdings noch nicht die Frage, ob die Due Diligence-Entscheidung vom Vorstand zu einem Instrument seiner Unternehmensstrategie gemacht werden darf, ob 16 Siehe z.B. FLEISCHER/KÖRBER (Fn. 3), S. 289, 299: „Bei Befolgung der strengen Maßstäbe von Lutter und Ziemons wäre der Pakethandel … praktisch lahmgelegt“; HEMELING, ZHR 169 (2005), 274, 279; STOFFELS, ZHR 165 (2001), 362, 375; KIETHE, NZG 1999, 976, 979. 17 STOFFELS, ZHR 165 (2001), 362, 374; KÖRBER (Fn. 9), § 10 Rdnr. 23; SCHROEDER, DB 1997, 2161, 2162; K. MERTENS, AG 1997, 541, 545; HEMELING, ZHR 169 (2005), 274, 280. 18 Siehe FLEISCHER/KÖRBER (Fn. 3), S. 289, 299; STOFFELS, ZHR 165 (2001), 362, 373; K. MERTENS, AG 1997, 541, 545. 19 Vgl. z.B. KÖRBER (Fn. 9), § 10 Rdnr. 21, 23; FLEISCHER/KÖRBER (Fn. 3), S. 219, 226 ff.; HEMELING, ZHR 169 (2005), 274, 279 f.; ZUMBANSEN/LACHNER, ZVglRWiss 2006, 1, 14; ZIEGLER, DStR 2000, 249, 252; SCHROEDER, DB 1997, 2161, 2163. 20 Siehe dazu auch PAEFGEN, Unternehmerische Entscheidung und Rechtsbindung der Organe in der AG, 2002, S. 343 f.; MARTENS, in: FS Beusch, 1993, S. 529, 542 ff.


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sie also ein aktienrechtlich zulässiges Mittel der strategischen Geschäftspolitik ist. Sie ist insbesondere deswegen einer genaueren Prüfung zu unterziehen, weil sie dem Vorstand Einfluss auf einen Vorgang – die Beteiligungsveräußerung – verschafft, die sich im Grundsatz außerhalb seines Zuständigkeitsbereiches vollzieht. Die Hinweise von Lutter und Ziemons auf das Spannungsverhältnis zum gesellschaftsund dem kapitalmarktrechtlichen Gebot der informationellen Gleichbehandlung und zum Neutralitätsgebot bleiben daher virulent. Ihnen ist im Folgenden nachzugehen.

III. Das aktienrechtliche (§ 53a AktG) und das kapitalmarktrechtliche (§ 14 WpHG) Gleichbehandlungsgebot als Grenzen des Vorstandsermessens Beschließt der Vorstand der Zielgesellschaft, einem Erwerbsinteressenten – und unter dem Gesichtspunkt der praktischen Erfordernisse einer Beteiligungsveräußerung ggfs. auch dem veräußerungswilligen Großaktionär – eine Due Diligence-Prüfung zu gestatten, so greift er dadurch in verschiedener Hinsicht in das aktienrechtliche und ggfs. auch in das kapitalmarktrechtliche Informationsregime ein. Das Aktienrecht geht in den §§ 53a, 131 Abs. 4 AktG von einem Grundsatz der informationellen Gleichbehandlung aller Aktionäre aus, welcher die Chancengleichheit in der Wahrnehmung der Mitgliedschaftsrechte sicherstellen soll. Börsennotierte Aktiengesellschaften unterliegen darüber hinaus einem in §§ 14, 15 WpHG konkretisierten kapitalmarktrechtlichen Gebot der informationellen Gleichbehandlung, welches die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte und das Vertrauen der Anleger schützt.21 Im Rahmen der Due Diligence-Prüfung erlangen der Erwerbsinteressent und ggfs. der Veräußerer jedoch Zugang zu nichtöffentlicher Unternehmensinformation, die es ihnen ermöglicht, die unternehmerischen Chancen und Risiken und damit zugleich den Unternehmenswert präziser einzuschätzen, als dies anderen Aktionären oder Kapitalmarktteilnehmern möglich ist. Bei wirtschaftlicher Betrachtung erhalten sie damit einen Sondervorteil im Handel mit den Gesellschaftsanteilen. Unter welchen Voraussetzungen dieser auch rechtlich erheblich ist und ob bzw. auf welcher Grundlage er gerechtfertigt werden kann, ist umstritten.

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Zur kapitalmarktbezogenen Begründung des deutschen und europäischen Insiderhandelsrechts siehe KOCH (Fn. 3), S. 28 ff.

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1. Das aktienrechtliche Gebot der informationellen Gleichbehandlung – § 53a AktG und § 131 Abs. 4 AktG Insbes. Lutter hat eine strikte Anwendung der §§ 53a, 131 Abs. 4 AktG im Kontext der Due Diligence angemahnt.22 Die Zulassung einer Due Diligence löse ein Nachinformationsrecht der Aktionäre auf oder sogar vor der nächsten Hauptversammlung23 aus. Das Gesellschaftsinteresse an der Geheimhaltung von Betriebs- und Geschäftsgeheimnissen gebietet dann zwangsläufig eine äußerst restriktive Due Diligence-Politik. Sowohl § 53a AktG als auch § 131 Abs. 4 AktG sind ihrem Wortlaut nach allerdings nur anwendbar, wenn der Informationsempfänger selbst Aktionär ist. Führt ein außenstehender Erwerbsinteressent eine Due Diligence durch, so wäre das aktienrechtliche Gleichbehandlungsgebot nur betroffen, wenn man ihm mit Blick auf die angestrebte Aktionärsstellung des Kaufinteressenten Vorwirkung zusprechen wollte. Dies wird jedoch ganz überwiegend abgelehnt.24 Konsequent lehnt die ganz h.A. auch im Verhältnis zu einem Erwerbsinteressenten, der bereits Gesellschafter der Ziel-AG ist, die Anwendbarkeit der §§ 53a AktG, § 131 Abs. 4 AktG ab, wenn und weil ihm die Möglichkeit einer Due Diligence nicht wegen seiner Eigenschaft als Aktionär, sondern allein wegen seiner Rolle als potentieller Käufer gestattet wird.25 Wenig überzeugend ist es hingegen, wenn die h.M. die Anwendbarkeit der §§ 53a, 131 Abs. 4 AktG auch für den Fall ablehnt, dass die Zielgesellschaft nicht nur dem Erwerbsinteressenten, sondern auch dem Veräußerer die Möglichkeit zur Durchführung einer sog. „Vendor-Due Diligence“ gibt.26 Tatbestandlich sind in diesem Fall sowohl § 53a AktG als auch § 131 Abs. 4 AktG einschlägig27 – der Veräußerer erhält privilegierten Informationszugang in seiner Eigenschaft als Aktionär. Aber auch der Sache nach erlangt der veräußerungswillige Aktionär durch die Vendor-Due Diligence einen rechtfertigungsbedürftigen Sondervorteil; denn es ist unter anderem der Zugang der Vertragsparteien zu nicht-öffentlichen Unternehmensinformationen, der es ihm ermöglicht, für seine Anteile einen Preis

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LUTTER, ZIP 1997, 613, 619 f. Siehe dafür LUTTER, ZIP 1997, 613, 617. 24 Zurückhaltend z.B. HOPT, ZGR 1993, 534, 546. 25 Siehe z.B. HEMELING, ZHR 169 (2005) 274, 288; KÖRBER, NZG 2002, 263, 265; FLEISCHER/KÖRBER (Fn. 3), S. 289, 300; KRÖMKER, NZG 2003, 418, 423; STOFFELS, ZHR 165 (2001), 362, 382; LINKER/ZINGER, NZG 2002, 497, 502. Unter Vorbehalt ebenso: VERSE, Der Gleichbehandlungsgrundsatz im Recht der Kapitalgesellschaften, 2006, S. 546 f. 26 So aber HEMELING, ZHR 169 (2005), 274, 288; KRÖMKER, NZG 2003, 418, 423; KÖRBER, NZG 2002, 263, 265 u.a. 27 VERSE (Fn. 25), S. 547 23


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oberhalb des Marktpreises zu verlangen.28 Infolge der ihm gewährten Due Diligence kann der Großaktionär daher zu günstigeren Konditionen aus der Gesellschaft austreten als andere Aktionäre, die beim Austritt über den Markt einen höheren Risikoabschlag hinnehmen müssen. Die Rechtfertigung für den Informationsvorteil des Paketveräußerers wird zum Teil in dem rechtlich zu schützenden Veräußerungsinteresse des austrittswilligen Großaktionärs und den besonderen Informationsbedürfnissen beim Pakethandel gesehen, die mit denen des Kleinaktionärs nicht vergleichbar seien. Am weitesten geht insoweit die These Krömkers, der Großaktionär habe gegenüber der Zielgesellschaft einen Anspruch auf Gestattung einer Due Diligence, da andernfalls eine „faktische Vinkulierung“ des Aktienpakets drohe.29 Auch Ziemons zufolge muss die Zielgesellschaft dem Erwerbsinteressenten und ggfs. auch dem veräußerungswilligen Großaktionär jedenfalls dann eine Due Diligence gestatten, wenn letzterer seine Aktien über den Markt nicht ohne erhebliche negative Beeinflussung des Börsenkurses veräußern kann und wenn der Erwerbsinteressent nicht bereit ist, sich mit Gewährleistungen des Verkäufers oder einer nachträglichen Kaufpreiskorrektur zufrieden zu geben.30 Die Treuepflicht verbiete es der Zielgesellschaft, einen Aktionär einzumauern. Die h.A. ist zurückhaltender, nimmt jedoch an, dass der Vorstand der Zielgesellschaft das Interesse des veräußerungswilligen Gesellschafters jedenfalls in die Abwägung einbeziehen darf.31 Unter dem Gesichtspunkt des aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgrundsatzes geht jedoch selbst diese zurückhaltende Ansicht zu weit. Zwar sind bei der Ermittlung des Gesellschaftsinteresses grds. auch die Belange der Aktionäre einzubeziehen.32 Dies gilt jedoch nicht für Sondervorteile, die einzelne Aktionäre allein aufgrund der Größe ihrer Beteiligung beanspruchen.33 Die Geheimsphäre des Unternehmens ist im Interesse der Gesellschaft als Ganzes geschützt. Wenn ein Großaktionär einer marktoffenen Gesellschaft seine Beteiligung außerhalb des organisierten Marktes 28 Ein weiterer Grund für den sog. „Paketzuschlag“ wird in dem größeren gesellschaftsrechtlichen Einfluss gesehen, welches das Aktienpaket gegenüber der Beteiligung eines Kleinanlegers vermittelt. 29 KRÖMKER, NZG 2003, 418, 420. Für die Veräußerung eines GmbH-Anteils ähnlich: GÖTZE, ZGR 1999, 202, 210 f. Gegen die These von der „faktischen Vinkulierung“ zu Recht: VERSE (Fn. 25), S. 540; HEMELING, ZHR 169 (2005), 274, 286 f.; BÖTTCHER (Fn. 3), S. 72 ff. 30 ZIEMONS, ZIP 1999, 496 31 Siehe z.B. FLEISCHER/KÖRBER (Fn. 3), S. 289, 297; FLEISCHER, ZIP 2002, 651, 652. 32 Siehe dazu z.B. HUECK/WINDBICHLER, Gesellschaftsrecht, 21. Aufl. 2008, § 27 Rdnr. 22; HÜFFER, AktG, 8. Aufl. 2008, § 76 Rdnr. 12; HOPT, ZGR 1993, 534, 536; FLEISCHER, in: ders., Handbuch des Vorstandsrechts, 2006, § 1 Rdnr. 29 f. u.a. 33 A.A. KRÖMKER, NZG 2003, 418, 420, der offenbar auch dem vom veräußerungswilligen Großaktionär erwarteten Paketzuschlag eigentumsrechtlichen Schutz zubilligen will.

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und zu besseren Konditionen als seine Mitaktionäre veräußern will, so rechtfertigt es dieses Individualinteresse nicht, dass die Zielgesellschaft hierfür Geheimhaltungsrisiken auf sich nimmt. Angesichts der – wenngleich u.U. wirtschaftlich unattraktiven – Austrittsmöglichkeit über den Markt droht auch keine Einmauerung.34 Nur bei einer Gesellschaft mit geschlossenem Mitgliederkreis kann die Zielgesellschaft unter diesem Gesichtspunkt verpflichtet sein, eine Veräußerung zu ermöglichen35 – und sie gilt sodann in gleicher Weise gegenüber allen Mitgliedern. Bei der marktoffenen Zielgesellschaft kann sich eine Rechtfertigung für die informationelle Besserstellung des veräußerungswilligen Großaktionärs mithin nur aus dem Eigeninteresse der Zielgesellschaft ergeben,36 d.h. daraus, dass im Ergebnis die Zielgesellschaft als Ganzes profitiert. Das Interesse der Zielgesellschaft kann unternehmensstrategischer Natur sein – etwa wenn der veräußerungswillige Großaktionär für die Fortentwicklung der Unternehmensperspektiven nicht mehr zur Verfügung steht und die Zielgesellschaft ihre Pläne mit einem neuen Gesellschafter besser realisieren kann. Das Interesse der Zielgesellschaft mag auch bloß darin bestehen, negative Rückwirkungen auf den Aktienkurs oder auf die Reputation der Zielgesellschaft zu vermeiden, die bei einer Veräußerung über die Börse oder im Falle der Unveräußerlichkeit drohen würden.37 Voraussetzung für ein Gesellschaftsinteresse an der Informationsweitergabe wird in der Praxis sein, dass es sich um eine echte Paketveräußerung handelt, die nicht reinen Kapitalanlagecharakter hat. Dies beseitigt für sich genommen die Ungleichbehandlung nicht, noch rechtfertigt es sie, aber es ist doch eine Bedingung dafür, dass ein vom Vorstand zu konkretisierendes rechtfertigendes Gesellschaftsinteresse angenommen werden kann.38 34

Siehe hierzu auch WIEDEMANN (Fn. 4), S. 401. Zur Möglichkeit einer Platzierung größerer Aktienpakete an börsennotierten Gesellschaften im Rahmen eines sog. „Block Trade“ siehe SCHLITT/SCHÄFER, AG 2004, 346 ff. Für ein Austrittsrecht aus wichtigem Grund, wenn die Gesellschaft jede Zustimmung zur Übertragung vinkulierter Aktien gem. § 68 Abs. 1 AktG verweigert: WIEDEMANN (Fn. 4), S. 401. 36 So auch VERSE (Fn. 25), S. 548; LINKER/ZINGER, NZG 2002, 497, 502. Die Zielgesellschaft kann ggfs. dann ein Interesse haben, nicht nur dem Erwerbsinteressenten, sondern auch dem Veräußerer Informationszugang zu verschaffen, wenn das Zustandekommen der Transaktion zu angemessenen Bedingungen voraussetzt, dass Veräußerer und Erwerber in den Verhandlungen über gleichmäßige Information verfügen. Dies kann insbes. bei der Veräußerung einer Mehrheitsbeteiligung zutreffen, wenn diese nach der allgemeinen Vertragspraxis mit der Erwartung verbunden ist, dass der Veräußerer Garantien betreffend den Zustand des Unternehmens abgibt. Es ist aber auch bei der Veräußerung einer Minderheitsbeteiligung nicht grds. ausgeschlossen, sondern hängt von einer Prüfung im Einzelfall ab. Im Ergebnis ebenso: HASSELBACH, NZG 2004, 1087, 1090. 37 S.o., Fn. 17-18. 38 Ist eine Vendor-Due Diligence im Einzelfall gerechtfertigt, so löst sie kein Nachinformationsrecht der übrigen Aktionäre gem. § 131 Abs. 4 AktG aus – siehe z.B. KÖRBER 35


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2. Das kapitalmarktrechtliche Gebot der informationellen Gleichbehandlung – § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG Werden die Anteile der Zielgesellschaft an der Börse oder im Freiverkehr gehandelt, so ergeben sich für den Vorstand, der über die Gestattung einer Due Diligence zu entscheiden hat, Ermessensgrenzen nicht nur aus dem aktienrechtlichen, sondern auch aus dem kapitalmarktrechtlichen Gleichbehandlungsgebot – namentlich aus dem in § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG niedergelegten Verbot, einem anderen eine Insiderinformation unbefugt mitzuteilen oder zugänglich zu machen. Obwohl unbestritten39 ein erheblicher Teil der typischerweise im Rahmen einer Due Diligence zugänglich gemachten Information Insiderinformationen i.S.d. § 13 Abs. 1 WpHG sind,40 nimmt die h.M. wie auch die BAFin an, dass § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG einer Due Diligence nicht entgegensteht: gelange der Vorstand im Rahmen seiner pflichtgemäßen Ermessenausübung zu dem Ergebnis, dass das Interesse der Gesellschaft an der Durchführung der Transaktion ihr Geheimhaltungsinteresse überwiege, so sei die Informationsweitergabe damit zugleich „befugt“.41 Auch wenn der Erwerber nach Durchführung der Due Diligence den Gesellschaftsanteil erwirbt, sei der Schutzzweck des § 14 WpHG, das reibungslose Funktionieren des Kapitalmarktes zu gewährleisten und das hierfür unerlässliche Vertrauen der Anleger auf informationelle Gleichbehandlung und Schutz gegen missbräuchliche Verwendung von Informationen sicherzustellen,42 nicht berührt, da der Erwerber lediglich einen bereits zuvor gefassten Plan umsetze.43 (Fn. 9), § 10 Rdnr. 34; ZIEGLER, DStR 2000, 249, 254; SCHROEDER, DB 1997, 2161, 2165. Aus der Rspr.: LG Wuppertal, Urteil v. 24.9.2004, 12 O 76/03. § 131 Abs. 4 AktG ist eine Ausprägung des Gleichbehandlungsgrundsatzes in § 53a AktG und daher im Wege einer teleologischen Reduktion nicht anzuwenden, wenn die Ungleichbehandlung im Gesellschaftsinteresse gerechtfertigt ist. A.A. VERSE (Fn. 25), S. 520; ZETSCHE, Aktionärsinformation in der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2006, S. 369 f. 39 Siehe z.B. FLEISCHER/KÖRBER (Fn. 3), S. 289, 294 m.w.N. 40 D.h.: konkrete Informationen über nicht öffentlich bekannte Umstände, die geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen. Näher dazu BAFIN, Emittentenleitfaden, 2005, S. 18 ff. 41 Siehe z.B. BAFIN, Emittentenleitfaden, 2005, S. 27, 31; HEMELING, ZHR 169 (2005), 274, 283; FLEISCHER/KÖRBER (Fn. 3), S. 289, 295, unter Hinweis auf die Regierungsbegründung zu § 14 Abs. 1 WpHG a.F.; HASSELBACH, NZG 2004, 1087, 1088; KOCH (Fn. 3), S. 183 ff. Auf der Grundlage der neuen Rechtslage nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnsVG) allerdings zweifelnd: ZIEMONS, NZG 2004, 537, 539. 42 Für diesen Schutzzweck siehe Erwägungsgrund 13 der Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG, ABl. 2003 Nr. L 96/16; und BT-Drs. 12/6679, S. 33; BAFIN, Emittentenleitfaden, S. 27. Aus dem Schrifttum: GRUNEWALD/SCHLITT, Einführung in das Kapitalmarktrecht, 2007, S. 273 f. 43 Zur Diskussion, wie § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG n.F. insoweit auszulegen ist, nachdem der Gesetzgeber das Merkmal des „Ausnutzens“ von Insiderinformation durch das Tatbestands-

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Z.T. werden allerdings Bedenken geltend gemacht, ob dem kapitalmarktspezifischen Schutzzweck des § 14 Abs. 1 WpHG in der aktienrechtlichen Abwägung gem. § 93 AktG vollumfänglich Rechnung getragen wird. Unproblematisch erscheint insoweit der Hinweis, dass die Weitergabe von Insiderinformationen im Rahmen der Due Diligence nach § 14 Abs. 1 WpHG nur als „befugt“ gelten könne, wenn ein „wirklicher Paketkauf“ geplant sei, d.h. der Erwerb einer über eine bloße Kapitalanlage hinausgehenden Beteiligung.44 Denn dasselbe wird nach richtiger und nahezu allgemeiner Auffassung auch Voraussetzung für die Zulassung einer Due Diligence nach aktienrechtlichen Maßstäben sein (s.o.). Darüber hinaus soll jedoch Verse zufolge die Weitergabe von Insiderinformation nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG nur gerechtfertigt sein, wenn ein qualifiziertes – ein besonders triftiges und gewichtiges – Gesellschaftsinteresse an der Beteiligungsveräußerung besteht, das einer Abwägung nicht nur mit dem Gleichbehandlungsinteresse der Aktionäre, sondern zugleich auch mit dem aller Marktteilnehmer standhalte.45 Dies komme am ehesten bei der Veräußerung einer Mehrheitsbeteiligung in Betracht, da hier das Interesse der Gesellschaft an der Transaktion unter unternehmensstrategischen Gesichtspunkten besonders handfest und die informationelle Gleichbehandlung angesichts des konzernrechtlichen Informationsprivilegs des herrschenden Unternehmens ohnehin durchbrochen sei.46 Hingegen sei bei der Veräußerung einer bloßen Minderheitsbeteiligung erhebliche Zurückhaltung angebracht, da hier das Gesellschaftsinteresse typischerweise weniger ausgeprägt sei und die Due Diligence zudem das zuvor bestehende Informationsgleichgewicht störe: der Erwerber erhalte Informationen, die der Veräußerer zuvor nicht hatte, und die er selbst als Gesellschafter nicht erhalten würde.47 Obwohl der Hinweis auf die unterschiedlichen Schutzzwecke des aktienrechtlichen und des kapitalmarktrechtlichen Gleichbehandlungsgebots

merkmal der „Verwendung“ ersetzt hat, siehe u.a. FROMM-RUSSENSCHUCK/BANERJEA, BB 2004, 2425 ff.; ZIEMONS, AG 2004, 537 ff.; DIEKMANN/SUSTMANN, NZG 2004, 929 ff.; KOCH (Fn. 3), S. 260 ff.; BAFIN, Emittentenleitfaden, S. 27, 31; FLEISCHER/KÖRBER, in: Berens/ Brauner/Strauch (Hrsg.) (Fn. 3), S. 289, 295; ZUMBANSEN/LACHNER, ZVglRWiss 2006, 1, 10 f. Die h.M. geht von einer teleologische Reduktion des § 14 Abs. 1 Nr. 1 aus. 44 Siehe z.B. KOCH (Fn. 3), S. 194 ff.; ASSMANN, in: Assmann/Schneider, WpHG, 3. Aufl. 2003, § 14 Rdnr. 88e; ZUMBANSEN/LACHNER, ZVglRWiss 2006, 1, 11 f. Vielfach wird eine Beteiligung ab 5 % verlangt – siehe z.B. HASSELBACH, NZG 2004, 1087, 1089 f.; SÜßMANN, AG 1999, 162, 168. Dazu, dass ein bloßer „Block Trade“, bei dem es sich im Regelfall um ein reines Finanzinvestment handelt, eine Weitergabe von Insiderinformation nicht rechtfertigt, siehe auch SCHLITT/SCHÄFER, AG 2004, 346, 355. 45 VERSE (Fn. 25), S. 542. 46 EBD. 47 EBD.


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ohne Zweifel zutreffend ist,48 überzeugt die von Verse vorgeschlagene Differenzierung aus verschiedenen Gründen nicht. Zum einen geht die Annahme fehl, dass im Regelfall nur an dem Wechsel einer Mehrheitsbeteiligung, nicht aber an dem Wechsel einer Minderheitsbeteiligung ein wesentliches und gewichtiges Gesellschaftsinteresse besteht. Auf die Gesichtspunkte, die ein solches Gesellschaftsinteresse begründen können, wurde bereits eingegangen (s.o.). Vor allem aber ist trotz der verschiedenen Schutzzwecke nicht ersichtlich, in welchen Situationen die aktien- und die kapitalmarktrechtlichen Prüfungsmaßstäbe auseinanderfallen können. Anders als in dem Beispiel einer selektiven Informationspolitik einer Gesellschaft gegenüber Analysten, auf das Verse verweist, verfolgt die Informationsweitergabe der Zielgesellschaft im Rahmen der Due Diligence keinen kapitalmarktgerichteten Zweck. Es geht allein darum, den negativen Auswirkungen eines behinderten Handels mit wesentlichen Beteiligungen auf die Zielgesellschaft vorzubeugen und ggfs. die unternehmensstrategischen Potentiale einer solchen Veräußerung zu realisieren.49 Dass börsennotierten Gesellschaften diese Möglichkeit zur Verfügung steht, liegt aber im Interesse aller Kapitalmarktteilnehmer. Denn der daraus folgende unternehmerische Vorteil ist im Ergebnis zugleich ihr potentieller Gewinn. Eine derart begründete Informationsweitergabe beeinträchtigt daher weder das Funktionieren der Kapitalmärkte noch das Vertrauen der Kapitalmarktteilnehmer.50 Deren Interessen und die der Aktionäre sind in dieser Hinsicht gleichgerichtet. § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG trägt dieser Interessenverknüpfung Rechnung, indem er nur die „unbefugte“, d.h. nur die nicht innerhalb des normalen Rahmens der Berufsausübung bzw. der Aufgabenerfüllung des Insiders liegende Informationsweitergabe erfasst51 und damit die kapitalmarktrechtliche Bewertung mit der aktienrechtlichen verknüpft.

3. Schlussfolgerungen zur informationellen Gleichbehandlung als Grenze des Vorstandsermessens Es bleibt nach alledem festzuhalten, dass die Spannung zwischen der Zulassung einer Due Diligence und dem aktien- und kapitalmarktrechtlichen Gebot der informationellen Gleichbehandlung nicht negiert werden kann: 48

So auch STOFFELS, ZHR 165 (2001), 362, 379. Dazu, dass die Weitergabe von nicht-öffentlichen Unternehmensinformationen auch kapitalmarktrechtlich nur durch das unternehmerische Interesse der Zielgesellschaft, nicht aber durch ein allgemeines öffentliches Interesse am Pakethandel gerechtfertigt werden kann, s. HASSELBACH, NZG 2004, 1087, 1089; KOCH (Fn. 3), S. 180. 50 Ebenso STOFFELS, ZHR 165 (2001), 362, 380. 51 ASSMANN/CRAMER, in: Assmann/Schneider (Hrsg.), WpHG, 3. Aufl. 2003, § 14 Rdnr. 48; SCHNEIDER, in: FS Wiedemann, 2002, S. 1255, 1260. 49

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Erwerber von Aktienpaketen erlangen einen Informationsvorsprung vor Kapitalmarktanlegern, der ihnen eine bessere Einschätzung von Chancen und Risiken erlaubt; der veräußerungswillige Aktionär erhält ggfs. einen entsprechenden Informationsvorsprung vor anderen Aktionären. Entgegen einer z.T. vertretenen Ansicht lässt sich diese Ungleichbehandlung nicht bereits durch den Hinweis auf die besonderen Informationsinteressen der Transaktionsparteien52 oder auf die im Vergleich zu Kapitalmarktanlegern mutmaßlich unterschiedlichen, längerfristig ausgerichteten Motive rechtfertigen.53 Auch ein allgemeines Interesse an der Gewährleistung eines funktionierenden Marktes für Unternehmensbeteiligungen rechtfertigt die Ungleichbehandlung nicht.54 Gleichwohl ist dem Ermessen des Vorstandes, wenn er über die Zulassung einer Due Diligence entscheidet, weder durch das aktien- noch durch das kapitalmarktrechtliche Gebot der informationellen Gleichbehandlung eine strikte Grenze gezogen. Sie sollen gewährleisten, dass eine ungleichmäßige Information kein Mittel zur Übervorteilung von Gesellschaftern oder künftigen Gesellschaftern ist. Sie sollen jedoch solchen Ungleichbehandlungen nicht im Wege stehen, die nicht bloß durch ein Partikular-, sondern durch das Gesellschaftsinteresse gerechtfertigt sind.55 Zu erörtern bleibt, ob und wie eine an dem weiten und unbestimmten Kriterium des Gesellschaftsinteresses ausgerichtete Due Diligence-Politik des Vorstandes mit den Grundgedanken des aktienrechtlichen Neutralitätsgebotes in Einklang gebracht werden kann.

IV. Gesellschaftsinteresse und Neutralitätsgebot Das aktienrechtliche Neutralitätsgebot steht für den ungeschriebenen, jedoch weithin anerkannten Grundsatz, dass sich der Vorstand einer Aktiengesellschaft der Einwirkung auf die Zusammensetzung des Aktionärskreises – oder doch jedenfalls einer „sachlich nicht gerechtfertigten“ Einwirkung56 –

52

So aber z.B. LIEKEFETT, AG 2005, 802, 808; KIETHE, NZG 1999, 976, 980 u.a. So aber HEMELING, ZHR 169 (2005), 274, 284 u.a.: Der Erwerber eines Aktienpakets werde regelmäßig nicht nach kurzfristigen Kursgewinnen trachten, sondern längerfristige Vermögens- und Gewinninteressen verfolgen. 54 Ebenso: KOCH (Fn. 3), S. 179 ff. 55 Für die begrenzte Reichweite des aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgebotes allgemein auch WIEDEMANN (Fn. 4), S. 430. 56 Siehe z.B. EKKENGA, in: Fleischer (Hrsg.), Handbuch des Vorstandsrechts, § 21 Rdnr. 97; SEIBT, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2008, § 76 Rdnr. 15. 53


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zu enthalten hat.57 Zwar wird das Neutralitätsgebot gelegentlich auf das Gleichbehandlungsgebot zurückgeführt;58 im Kern verfolgt es jedoch ein davon verschiedenes Ziel:59 während das Gleichbehandlungsgebot vor allem den Konflikt zwischen Mehrheit und Minderheit zum Gegenstand hat, soll das Neutralitätsgebot unabhängig von den Mehrheitsverhältnissen sicherstellen, dass die Verwaltung einer Aktiengesellschaft ihre weitreichenden aktienrechtlichen Befugnisse nicht dazu nutzt, sich den aktienrechtlichen Kontrollmechanismen – insbes. der Kontrolle durch die Aktionäre – zu entziehen. Die prinzipielle Abhängigkeit der Verwaltung von den Aktionären ist ein Strukturprinzip des Aktienrechts und Grundlage der aktienrechtlichen Zuständigkeitsordnung.60 Sie ist zwingend erforderlich, um zu gewährleisten, dass die Verwaltung gemäß ihrer Aufgabenstellung Wahrer von Fremdinteressen bleibt.61 Die Verwaltung darf ihre eigene Macht gegenüber derjenigen der Aktionäre daher nicht verselbständigen, und sie darf insbes. die ihr zur Verfügung stehenden aktienrechtlichen Mittel nicht nutzen, um Mehrheiten in der Aktiengesellschaft zu manipulieren. Auf dieser Grundlage hat Mestmäcker das Prinzip formuliert, dass die Zuständigkeit für solche Maßnahmen, mit denen die Aktionärsstruktur, und insbes. die Mehrheitsverhältnisse in der Gesellschaft verändert werden können, nicht bei der Verwaltung verbleiben darf. Das Potential für die eigennützige Ausübung solcher Zuständigkeiten durch die Verwaltung sei insbesondere deswegen zu groß, weil es durch Gerichte kaum wirksam zu kontrollieren sei.62 Die Verwaltung könne stets auf ihr unternehmerisches Ermessen verweisen und vermeintliche Gründe des Unternehmenswohls anführen. Hopt hat diese Grundsätze bereits vor Inkrafttreten des WpÜG für das deutsche Übernahmerecht fruchtbar gemacht und – unter Hinweis auf das Vorbild des 57 Zur Entwicklung dieses aktienrechtlichen Grundsatzes siehe insbes. MESTMÄCKER, Verwaltung, Konzerngewalt und Rechte der Aktionäre, 1958, S. 139 ff.; MESTMÄCKER, DB 1961, 946. Zu dessen Konkretisierung im Kontext des Übernahmerechts insbes. HOPT, ZGR 1993, 534, 545 ff. Siehe ferner HOPT, FS Lutter, 2000, 1361, 1375 ff. m.w.N. in Fn. 59; H.-J. MERTENS, AG 1990, 252, 258 f.; ASSMANN/BOZENHARDT, in: Assmann/Basaldua/Bozenhardt/ Peltzer, Übernahmeangebote, ZGR Sonderheft 9, 1990, S. 112 ff.; IMMENGA, AG 1992, 79, 81. Für die Anerkennung des Neutralitätsgebots in der Rspr. siehe OLG Celle, NZG 2006, 791 f. Grundsätzlich gegen die Existenz eines aktienrechtlichen Neutralitätsgebots: PAEFGEN (Fn. 20), S. 336 ff.; MARTENS (Fn. 20), S. 529, 542 ff.; MAIER-REIMER, ZHR 165 (2001), 258, 259. Zurückhaltend auch: GRUNEWALD, AG 2001, 288 ff. 58 So z.B. SEIBT, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2008, § 76 Rdnr. 15. Siehe dazu auch HOPT, ZGR 1993, 534, 545 f. Ablehnend: MAIER-REIMER, ZHR 165 (2001), 258, 260. 59 MESTMÄCKER (Fn. 57), S. 151; HOPT, ZGR 1993, 534, 546 ff. 60 MESTMÄCKER (Fn. 57), S. 146. 61 Zum Gebot der Fremdinteressenwahrung als Kern des Neutralitätsgebots besonders deutlich HOPT, ZGR 1993, 534, 546 f.; HOPT, ZHR 166 (2002), 383, 424. 62 MESTMÄCKER (Fn. 57), S. 145 f.

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englischen City Code63 – für eine grundsätzliche Unzuständigkeit des Vorstands für Verteidungsmaßnahmen gegen ein Übernahmeangebot argumentiert.64 Die Veränderung der Zusammensetzung des Aktionärskreises am Markt für Unternehmenskontrolle sei ein ganz normaler Marktvorgang, der das Unternehmen nicht schädige und den Vorstand nichts angehe.65 Auf die Geltung dieses Neutralitätsgebots wird auch in der Due Diligence-Diskussion immer wieder verwiesen – auch von denjenigen, die für ein weites Vorstandsermessen in dieser Frage plädieren.66 Dies kann jedoch nicht über den grundlegenden Konflikt hinwegtäuschen: mit der Entscheidung über die Due Diligence hat der Vorstand ein häufig machtvolles Instrument in der Hand, mit welchem er einen potentiellen Interessenten u.U. zur Aufgabe seiner Erwerbsabsichten veranlassen oder einen etwaigen Bieterwettbewerb beeinflussen kann.67 In der Ausübung des ihm ganz überwiegend zugestandenen weiten Ermessens lassen sich unternehmensstrategische Zielsetzungen und das Interesse am Erhalt der eigenen Position ggfs. kaum trennscharf unterscheiden, geschweige denn gerichtlich kontrollieren.68 Der Vorschlag von Lutter und Ziemons, im Grundsatz von einem strikten Verbot der Zulassung einer Due Diligence bei Beteiligungstransaktionen auszugehen, schränkt das Potential für eine eigennützige Ermessensausübung des Vorstandes erheblich ein; dies hat jedoch einen hohen Preis: die Verweigerung einer Due Diligence kann den Handel mit wesentlichen Beteiligungen erheblich beschränken, was ggfs. nicht nur negative Auswirkungen auf den Ruf der Zielgesellschaft und den Aktienkurs, und damit auf die Vermögensinteressen aller Aktionäre hat, sondern zudem auch der Zielgesellschaft wichtige unternehmerische Chancen vorenthalten kann. Es ist daher zu befürchten, dass ein „scharfer“ Schutz vor den mit der Ermessensausübung des Vorstandes verbundenen Risiken eigeninteressierten Handelns der Zielgesellschaft mehr schadet als nützt. Aus demselben Grund kommt auch eine pauschal großzügige Due Diligence-Politik ohne Ansehen des Erwerbsinteressenten nicht in Betracht – ihr wird schon durch die strafbewehrte Verschwiegenheitspflicht des Vorstands vorgebaut, die nur bei einem überwiegenden Interesse der Gesellschaft an einer Offenlegung zurücktritt. Eine Zuständigkeitsverlagerung auf die Hauptversammlung, wie sie Mestmäcker als Lösung für andere Fälle 63

General Principle 7 des City Code erklärt alle Verteidigungsmaßnahmen („frustrating action“) in der Übernahmesituation angesichts des Interessenkonfliktes des Verwaltung zur Sache der Aktionäre. 64 HOPT, ZGR 1993, 534, 548 f. 65 HOPT, ZGR 1993, 534, 548. 66 Z.B. FLEISCHER/KÖRBER (Fn. 3), S. 289, 297; LINKER/ZINGER, NZG 2002, 497, 500. 67 Siehe dazu: FLEISCHER/KÖRBER (Fn. 3), S. 289, 299. 68 Siehe zu diesem Problem bereits MESTMÄCKER (Fn. 57), S. 145 f.


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einer möglichen Einflussnahme der Verwaltung auf die Zusammensetzung des Aktionärskreises, namentlich die Vergabe eigener Aktien oder die Vergabe von Aktien nach einer Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss, entwickelt hat,69 kommt für die Due Diligence-Entscheidung nicht in Betracht: Eine informierte Entscheidung der Hauptversammlung würde die Kenntnis aller offenzulegenden Information voraussetzen, womit der Geheimnisschutz aufgehoben wäre, den zu bewahren Ausgangspunkt der Due Diligence-Problematik ist.70 Ein „abstraktes“ Neutralitätsgebot lässt sich nach alledem im Kontext der Due Diligence nicht aufrecht erhalten. Hopt hat darauf hingewiesen, dass die Rechtsordnung auf die Gefahr einer Missachtung der Fremdinteressenwahrungspflicht alternativ auch mit konkreten Neutralitätsgeboten reagieren kann.71 Während abstrakte Neutralitätsgebote bereits die Möglichkeit eigennützigen Handelns eingrenzen sollen,72 ist bei konkreten Neutralitätsgeboten in jedem Einzelfall zu ermitteln, ob der Vorstand im Lichte eines Interessenkonfliktes tatsächlich uneigennützig gehandelt hat.73 Ein konkretes Neutralitätsgebot wirft in der praktischen Durchsetzung größere Schwierigkeiten auf, zumal wenn die potentielle Eigennützigkeit eng mit dem unternehmerischen Ermessen verbunden ist. Es schützt jedoch die Flexibilität unternehmerischen Handelns, die mit dem abstrakten Neutralitätsgebot verloren geht.74 Ein konkretes Neutralitätsgebot ist insbes. auch § 93 AktG immanent. Zwar verzichtet die Rechtsordnung darauf, den Vorstand in der Ausübung seines unternehmerischen Ermessens zu kontrollieren, soweit die sog. „Business Judgment Rule“ des § 93 Abs. 1 S. 2 AktG eingreift. Zu deren Tatbestandsvoraussetzungen gehört allerdings, dass der Vorstand annehmen durfte, zum Wohle der Gesellschaft zu handeln. Dies darf er der Regierungsbegründung zu dem Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG) zufolge nur, wenn er sich 69 MESTMÄCKER (Fn. 57), S. 145 ff. Für eine Auslegung des Vereitelungsverbots im Kontext eines öffentlichen Übernahmeangebots als Zuständigkeitsregel, und nicht bloß als Organpflicht, auch HOPT, ZHR 166 (2002), 383, 424 f. 70 Ebenso: LINKER/ZINGER, NZG 2002, 497, 498, ROSCHMANN/FREY, AG 1996, 449, 451. 71 HOPT, ZGR 1993, 534, 558 ff. (von ihm befürwortet mit Blick auf Maßnahmen des Vorstands zur Übernahmeprophylaxe). 72 HOPT, ZGR 1993, 534, 547. 73 HOPT, ZGR 1993, 534, 547 und konkreter 560: „Das bedeutet, daß der Vorstand zwar im Rahmen seines unternehmerischen Leitungsermessens auf die Zusammensetzung des Aktionärskreises Einfluß nehmen, Unternehmensverbindungen herbeiführen, Sanierungsbeteiligungen ermöglichen und überhaupt „bessere“ Aktionäre aussuchen darf. Aber jede nicht in diesem Leitungsermessen begründete oder gar parteiische Bevorzugung einer Aktionärsgruppe und erst recht der Einsatz gesellschaftsrechtlicher Machtbefugnisse zugunsten eigennütziger Zwecke ist ihm untersagt“. 74 HOPT, ZGR 1993, 534, 547.

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in seiner Entscheidung frei von Fremdeinflüssen, Interessenkonflikten und unmittelbarem Eigennutz weiß.75 Wohl ist der „sichere Hafen“ der „Business Judgment Rule“ nicht bereits dann verlassen, wenn ein Einwirken von Eigeninteressen auf die Entscheidung bloß abstrakt möglich ist. Einer unternehmerischen Entscheidung, durch die das Eigeninteresse des Vorstandes – insbes. ein Eigeninteresse am Machterhalt – in hohem Maße befördert wird, wird man den Schutz der „Business Judgment Rule“ jedoch selbst dann entziehen müssen, wenn der Vorstand geltend macht, dass die Entscheidung zugleich und zuvörderst im besten Interesse der Gesellschaft liegt. Durch die Präsenz eines unmittelbaren und starken Eigeninteresses ist die unwiderlegliche Vermutung pflichtgemäßen Handelns ihrer Grundlage beraubt. Auf der Grundlage dieser Systematik lässt sich die Herausforderung für das Recht der Due Diligence folgendermaßen konkretisieren: es gilt diejenigen Sachverhaltskonstellationen zu identifizieren, in denen von einer Vermutung zugunsten der pflichtgemäßen Fremdinteressenwahrung nicht mehr ohne weiteres ausgegangen werden kann. Leitlinie hierfür sind die Gefahren, welche das Neutralitätsgebot bekämpfen will: es geht um Sachverhaltskonstellationen, in denen eine naheliegende Gefahr besteht, dass der Vorstand seine Befugnis, über die Zulassung einer Due Diligence zu entscheiden, dazu nutzt, die Kontrollverhältnisse in der Aktiengesellschaft zu manipulieren und dadurch seine Machtposition gegenüber den Aktionären zu verselbständigen. Unter diesem Gesichtspunkt werden im Folgenden drei Sachverhaltskonstellationen untersucht, die diese Gefahr aufwerfen können: (1) Der Vorstand greift mit einer selektiven Due Diligence-Politik aktiv in die Veräußerung einer kontrollierenden Beteiligung ein;76 (2) Der Vorstand versucht, mit seiner Due Diligence-Politik die Veräußerung einer wesentlichen Minderheitsbeteiligung in einer Weise zu beeinflussen, welche die Kontrollverhältnisse in der Gesellschaft zugunsten der Verwaltung ändern kann; (3) Der Vorstand gewährt in einem Übernahmeverfahren den Bietern keinen gleichmäßigen Informationszugang.

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Vgl. RegE, BR-Drs. 3/05 S. 20. Siehe dazu auch: FLEISCHER (Fn. 32), § 7 Rdnr. 57. Wenn hier und im Folgenden von „Kontrolle“ die Rede ist, so wird nicht auf den Kontrollbegriff des § 29 Abs. 2 WpÜG Bezug genommen, sondern auf die de facto-Kontrolle in einer Aktiengesellschaft. Welche Höhe eine Beteiligung haben muss, um de facto-Kontrolle zu vermitteln, hängt von den Umständen des Einzelfalls ab. 76


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1. Die Due Diligence-Entscheidung bei der Veräußerung einer kontrollierenden Beteiligung Die Spannung zwischen einem weiten Vorstandsermessen und dem Neutralitätsgebot scheint zunächst besonders ausgeprägt, wenn der Vorstand über eine selektive Due Diligence-Politik auf die Auswahl des Erwerbers einer kontrollierenden Beteiligung Einfluss zu nehmen versucht. Auf der anderen Seite hat der Vorstand jedoch gerade in dieser Situation die wichtige Aufgabe, das Gesellschaftsinteresse unabhängig von, und ggfs. auch entgegen den Interessen des herrschenden Gesellschafters wahrzunehmen. Dies gilt in besonderem Maße, wenn eine nicht-börsennotierte Aktiengesellschaft betroffen ist, so dass die Schutzmechanismen des WpÜG nicht greifen, die insbesondere ein Pflichtangebot des Kontrollerwerbers77 und damit ein Austrittsrecht der Minderheitsgesellschafter vorsehen. Das Interesse des herrschenden Gesellschafters bei der Veräußerung seiner Beteiligung wird sich häufig darauf beschränken, den höchstmöglichen Kaufpreis zu erzielen. Die Befugnis des Vorstandes, über die Zulassung der Due Diligence zu entscheiden, wird in dieser Situation zu einem wichtigen Instrument, mit dem darauf hingewirkt werden kann, dass die Transaktion auch mit dem Gesellschaftsinteresse – zuvörderst den Interessen der Minderheitsgesellschafter, aber nach der im Aktienrecht verankerten weiten Definition des Gesellschaftsinteresses ggfs. auch dem Interesse der Gläubiger und Arbeitnehmer – vereinbar ist. Es obliegt dabei dem Vorstand, das Gesellschaftsinteresse im Einzelfall zu konkretisieren. Der Vorstand muss eine Due Diligence verweigern, wenn es konkrete Hinweise gibt, dass der Erwerbsinteressent seinen künftigen Einfluss auf die Gesellschaft dazu benutzen wird, gesellschaftsfremde Sondervorteile zum Schaden der Gesellschaft zu verfolgen. Beabsichtigt der Mehrheitsgesellschafter demgegenüber, seine Beteiligung an eine private equity-Gesellschaft zu veräußern, die eine hochgradig kreditfinanzierte Übernahme und die Zerlegung des Unternehmens plant, so kann der Vorstand die Due Diligence verweigern, wenn er auf der Grundlage einer alternativen, langfristigen Unternehmensplanung zu der Einschätzung gelangt, dass dies dem Gesellschaftsinteresse widerspricht. Er kann aber auch feststellen, dass eine Zerlegung des Unternehmens angesichts der wirtschaftlichen Lage unvermeidlich ist, und seine Entscheidungsmacht über die Due Diligence dazu nutzen, attraktive Abfindungsrechte für die verbleibenden Minderheitsgesellschafter auszuhandeln.78 Dasselbe gilt bei einer beabsichtigten Eingliederung in einen Konzern. 77

Für die Zwecke des Übernahmerechts ist „Kontrolle“ definiert als das Halten von mindestends 30 % der Stimmrechte der Zielgesellschaft – siehe § 29 Abs. 2 WpÜG. 78 Demgegenüber geht die wohl h.M. im Schrifttum davon aus, dass der Vorstand in diesem Fall die Due Diligence verweigern muss – so FLEISCHER/KÖRBER (Fn. 3), S. 289, 298;

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Fraglich bleibt, ob der Vorstand in der Ausübung seines Ermessens in dieser Konstellation einer verschärften Kontrolle unterworfen werden muss, weil eine naheliegende Gefahr besteht, dass er sein Ermessen nicht zur Wahrung fremder Interessen sondern zur Verselbständigung seiner Machtposition ausnutzt. Die besondere Situation eines geplanten Management Buy-Out unter Beteiligung von Vorstandsmitgliedern ausgenommen, erscheint dies entgegen dem ersten Eindruck zweifelhaft. Die Handlungs- und auch Missbrauchsmöglichkeiten des Vorstandes werden de facto bereits durch die Interessen des herrschenden Gesellschafters wirksam beschränkt. Zwar hat der herrschende Gesellschafter – auch die veräußerungswillige Konzernobergesellschaft – nach zutreffender h.A. gegenüber dem Vorstand kein Weisungsrecht zur Zulassung einer Due Diligence.79 Einer primär Eigeninteressen verpflichteten Due Diligence-Politik des Vorstands könnte der davon im Zweifel nachteilig betroffene herrschende Gesellschafter jedoch durch Herbeiführung eines Hauptversammlungsbeschlusses begegnen, mit welchem dem Vorstand das Vertrauen entzogen wird. Der Aufsichtsrat hätte daraufhin die Möglichkeit, den Vorstand abzuberufen (§ 84 Abs. 3 AktG). Es bedarf in der Regel nicht des Gebrauchs dieses Instruments, um dem Vorstand die faktischen Grenzen seiner Macht vor Augen zu führen. Entscheidend ist, dass das System sich wechselseitig begrenzenden Zuständigkeiten starke Anreize für Vorstand und herrschenden Gesellschafter schafft, bei der Veräußerung einer kontrollierenden Beteiligung zu kooperieren. Der veräußerungswillige Gesellschafter weiß, dass der Vorstand dem Erwerbsinteressenten eine Due Diligence nur gestatten wird, wenn die Transaktion nicht gegen grundlegende Gesellschaftsinteressen verstößt. Der Vorstand

SCHROEDER, DB 1997, 2161, 2163. Ebenso HEMELING, ZHR 169 (2005), 274, 280. HOPT, ZGR 1993, 534, 549 ff. geht – jedenfalls in der Übernahmesituation – von einem Neutralitätsgebot aus, es sei denn, es liegen konkrete Hinweise vor, dass der Bieter/Erwerbsinteressent rechtswidrige Ziele verfolgt. Für eine differenzierte Bewertung von LBOs auch LIEKEFETT, AG 2005, 802, 809. 79 Die Weisungsbefugnis des § 308 AktG als Instrument einer einheitlichen unternehmerischen Leitung der durch den Beherrschungsvertrag verbundenen Unternehmen hat allein die strategische und taktische Führung der verbundenen Konzernunternehmen zum Gegenstand; die Konzernobergesellschaft, die ihre Kontrolle veräußern will, handelt nicht zu Zwecken der Konzernleitung, sondern nimmt die eigenen Eigentümer- und Vermögensinteressen als Anteilseigner wahr. Dasselbe gilt im Ergebnis auch im faktischen Konzern. Der in § 311 AktG geregelte Nachteilsausgleich soll unternehmerische Herrschaft und Leitung ermöglichen, gestattet es dem herrschenden Unternehmen jedoch nicht, dem abhängigen Unternehmen unabhängig hiervon und allein zur Realisierung eines Sondervorteils bei der Veräußerung der eigenen Beteiligung Nachteile zuzufügen. Siehe dazu LUTTER, ZIP 1997, 613, 616 ff.; STOFFELS, ZHR 165 (2001), 362, 371; MENKE, NZG 2004, 697, 699 f.; a.A. aber TREECK, in: FS Fikentscher, 1998, S. 448 f.


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seinerseits weiß, dass er die Verweigerung einer Due Diligence sachlich und unter Verweis auf nachvollziehbare Gesellschaftsinteressen begründen muss. Eine Kontrolle des Machtstrebens der Verwaltung ist daher bei der Veräußerung einer kontrollierenden Beteiligung im Regelfall bereits dem aktienrechtlichen Zuständigkeitssystem immanent.

2. Die Veräußerung einer Minderheitsbeteiligung mit möglicher Auswirkung auf die Kontrollverhältnisse Eine entsprechende Kontrolle fehlt bei der Veräußerung einer Minderheitsbeteiligung. Im Regelfall wird diese keinen Einfluss auf die Kontrollverhältnisse in der Gesellschaft haben, so dass sich die durch das Neutralitätsgebot bekämpfte Gefahr nicht konkretisiert. Im Einzelfall ist allerdings denkbar, dass die Platzierung einer Minderheitsbeteiligung bei einem Mitglied der Vorstands oder einem verbündeten Großaktionär die Kontrollverhältnisse zugunsten des Vorstands verändern kann. Eine Due DiligenceEntscheidung des Vorstandes, die eine solche Verschiebung begünstigt, kann für sich nicht die Vermutung in Anspruch nehmen, dass der Vorstand allein zum Wohle der Gesellschaft und unbeeinflusst von Eigeninteressen gehandelt hat (§ 93 Abs. 1 S. 2 AktG). Die Entscheidung unterliegt daher der vollen gerichtlichen Überprüfung. Darüber hinaus wird man den Aufsichtsrat für verpflichtet halten müssen, die Due Diligence-Entscheidungen des Vorstands in Fällen, in denen eine Beteiligungsveräußerung zu Veränderungen der Kontrollverhältnisse führt, einem Zustimmungsvorbehalt zu unterwerfen (§ 111 Abs. 4 AktG).80

3. Selektive Due Diligence-Politik der Zielgesellschaft im Wettbewerb öffentlicher Übernahmeangebote Intensiv diskutiert wird die Frage, ob der Vorstand einer börsennotierten Aktiengesellschaft in einen Übernahmekampf eingreifen darf, indem er einem (freundlichen) Bieter die Durchführung einer Due Diligence gestattet, sie einem anderen, feindlichen Bieter jedoch verwehrt, oder ob der Vorstand in dieser Situation einer Gleichbehandlungspflicht unterliegt. Die wohl h.L. geht mit unterschiedlichen Begründungen von einem Gebot der

80 Für die Einschaltung des Aufsichtsrates, wenn die Gefahr einer Interessenkollision besteht, auch HEMELING, ZHR 169 (2005), 274, 282 f. Dazu, dass die Entscheidung über die Zulassung einer Due Diligence zu den Entscheidungen zählt, die grds. an eine Zustimmungspflicht des Aufsichtsrats gebunden werden können, siehe LUTTER (Fn. 6), S. 262 f. Rdnr. 687-689.

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informationellen Gleichbehandlung aus.81 Allerdings statuiert das sog. Neutralitätsgebot des § 33 Abs. 1 S. 1 WpÜG lediglich ein begrenztes Behinderungsgebot,82 aus dem sich nach überwiegender und zutreffender Ansicht ein in allen Situationen durchschlagkräftiges Gebot der Gleichbehandlung aller Bieter im Zugang zu nicht-öffentlicher Unternehmensinformation nicht entnehmen lässt. Die meisten Autoren stützen das Gebot der Bietergleichbehandlung daher auf die Vorschrift des § 3 Abs. 1 WpÜG,83 derzufolge die Anteilsinhaber der Zielgesellschaft gleich zu behandeln sind, auf die Regelungen zum konkurrierenden Angebot (§ 22 Abs. 3 WpÜG)84 oder auf eine Gesamtschau der Vorschriften des WpÜG und der diesem Gesetz zugrundeliegenden Wertungen.85 Die fehlende Einigkeit über die Rechtsgrundlage eines übernahmerechtlichen Gebots der informationellen Bietergleichbehandlung verweist auf ein grundlegendes Problem: zwar liegt der europäischen Übernahmerichtlinie wie auch dem deutschen Übernahmerecht die Idealvorstellung eines fairen Bieterwettbewerbs zugrunde.86 Die Gleichbehandlung der Bieter im Zugang zu nicht-öffentlicher Unternehmensinformation ist grds. eine wesentliche Voraussetzung dafür, dass im Verlaufe eines solchen Wettbewerbs tatsächlich das beste Angebot ermittelt wird, da nur so die Bieter ihre Angebote auf vergleichbarer Grundlage kalkulieren können. Gleichwohl ist ein striktes Gebot der informationellen Gleichbehandlung dem WpÜG mit herkömmlichen Auslegungstechniken schwer zu entnehmen.87 Tatsächlich – und auch 81

Vgl. HOPT, ZGR 2002, 333, 358; HIRTE, ZGR 2002, 623, 640; FLEISCHER, ZIP 2002, 651, 653 f.; SCHANZ, NZG 2007, 927, 932 u.a. A.A.: DRYGALA, WM 2004, 1457, 1464 f. u.a. In der Rspr. ist diese Frage bislang noch ungeklärt. 82 Gegen eine Umdeutung des § 33 Abs. 1 S. 1 WpÜG in eine positive Gleichbehandlungspflicht de lege lata z.B. MÖSLEIN, Grenzen unternehmerischer Leitungsmacht im marktoffenen Verband, 2007, S. 528-529; FLEISCHER, ZIP 2002, 651, 654; V. NUSSBAUM, Aktiengesellschaft als Zielgesellschaft eines Übernahmeangebots, 2003, S. 127; LIEKEFETT, AG 2005, 802, 805 f. Für ein aus § 33 WpÜG herzuleitendes, an den Vorstand der Zielgesellschaft adressiertes Gleichbehandlungsgebot mit Blick auf die Due Diligence gleichwohl: HIRTE, ZGR 2002, 623, 640. De lege ferenda: D. BECKER, ZHR 165 (2001), 280, 286. 83 EKKENGA, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 33 Rdnr. 54; SCHWENNICKE, in: Geibel/Süßmann, WpÜG § 3 Rdnr. 14. Dagegen FLEISCHER, ZIP 2002, 651, 654; DRYGALA, WM 2004, 1457, 1463 u.a. 84 HOPT, ZGR 2002, 333, 358; FLEISCHER, ZIP 2002, 651, 654 u.a. Dagegen DRYGALA, WM 2004, 1457, 1463; LIEKEFETT, AG 2005, 802, 806 u.a. 85 Siehe z.B. STEINHARDT, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, Kommentar, 2. Aufl. 2007, § 3 Rdnr. 13. 86 Überzeugend insoweit: FLEISCHER, ZIP 2002, 651, 653; HOPT, ZHR 166 (2002), 383, 386. Dafür, dass das deutsche WpÜG grds. konkurrierende Angebote fördern will, siehe auch LIEKEFETT, AG 2005, 802, 803. 87 Siehe MÖSLEIN (Fn. 82), S. 528 ff.; HEMELING, ZHR 169 (2005), 274, 290; KRAUSE, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, 2005, § 22 WpÜG,


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hierüber besteht Einigkeit – kommt ein striktes Gleichbehandlungsgebot schon der Sache nach nicht in Betracht, da auch in der Übernahmesituation etwaigen Missbrauchsmöglichkeiten sowie dem im Verhältnis zu verschiedenen Bietern ggfs. unterschiedlich ausgeprägten Geheimhaltungsinteresse der Zielgesellschaft Rechnung getragen werden muss.88 So erkennen auch die Verfechter eines Gebots der Bietergleichbehandlung an, dass die Due Diligence ggfs. zu verweigern oder nur eingeschränkt zu gestatten ist, wenn Zweifel an der Ernsthaftigkeit eines Angebots bestehen oder der Bieter ein Wettbewerber ist und die Wirksamkeit des Geheimnisschutzes im Falle des Scheiterns des Angebots nicht gewährleistet werden kann.89 Im Ergebnis werden damit aktienrechtliche Maßstäbe der Zulässigkeit der Due Diligence für maßgeblich erkannt90 – so wie auch das WpÜG an verschiedenen Stellen (§ 3 Abs. 3; § 33 Abs. 1 S. 2 WpÜG) für die Zulässigkeit des Vorstandshandelns immer wieder auf aktienrechtliche Maßstäbe verweist.91 Was aus dem Aktienrecht im Einzelnen für die Zulässigkeit der Ungleichbehandlung von Bietern in der Übernahmesituation folgt, ist bislang nicht abschließend geklärt. In einer gründlichen Untersuchung hat Möslein jüngst die These entwickelt, dass es zwar grundsätzlich im unternehmerischen Ermessen des Vorstandes der Zielgesellschaft steht, verschiedene Bieter unterschiedlich zu behandeln,92 dass der Vorstand aber einzelne Übernahmeangebote nicht so stark diskriminieren dürfe, dass diesen jede Erfolgschance genommen wird, denn dadurch würde den Aktionären faktisch eine Verkaufsmöglichkeit versperrt.93 Maßnahmen, die bei objektiver Betrachtung primär das Ziel verfolgten, Aktionären die Entscheidungsmöglichkeit über die Anteilsveräußerung zu nehmen, könnten aber angesichts der Begrenzung der Vorstandszuständigkeiten durch das Fremdinteressenwahrungs-

Rdnr. 97-100; V. NUSSBAUM (Fn. 80), S. 127; DRYGALA, WM 2004, 1457, 1462 ff.; ASSMANN, ZGR 2002, 697, 709; FUCHS, in: Fleischer (Hrsg.), Handbuch des Vorstandsrechts, § 22 Rdnr. 105 f. 88 Siehe MÖSLEIN (Fn. 82), S. 600; FLEISCHER, ZIP 2002, 651, 654 f.; DRYGALA, WM 2004, 1457, 1464; FUCHS (Fn. 85), § 22 Rdnr. 10. 89 FLEISCHER, ZIP 2002, 651, 654 (der allerdings hervorhebt, dass im Verhältnis zu Wettbewerbern regelmäßig keine Verweigerung, sondern nur eine Einschränkung der Due Diligence gerechtfertigt sein wird); STEINHARDT, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, 2. Aufl. 2007, § 3 Rdnr. 13. 90 So ausdrücklich LIEKEFETT, AG 2005, 802, 806 ff., unter Hinweis auf § 3 Abs. 3 WpÜG; §§ 76, 93 AktG. 91 Dafür, dass sich die materielle Pflichtenstellung der Verwaltungsorgane nach dem WpÜG (insbes. § 33 Abs. 1 WpÜG) allgemein auf die Regeln des Aktienrechts zurückführen lässt, siehe PAEFGEN (Fn. 20), S. 364 f. 92 MÖSLEIN (Fn. 82), S. 600, m.w.N. in Fn. 3217. 93 MÖSLEIN (Fn. 82), S. 601.

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gebot nur von der Hauptversammlung entschieden werden.94 Diese Überlegungen weisen in die richtige Richtung, lassen sich jedoch wohl noch zuspitzen. Nach allgemeinem Aktienrecht (§§ 76, 93 AktG) ist für die Entscheidung über die Zulassung einer Due Diligence das Gesellschaftsinteresse maßgeblich. Der Vorstand einer marktoffenen Zielgesellschaft muss das Gesellschaftsinteresse in einer Übernahmesituation jedoch mit Rücksicht darauf konkretisieren, dass das Übernahmerecht den Aktionären marktoffener Gesellschaften eine Veräußerung außerhalb des organisierten Marktes ermöglichen will,95 und zwar zu einem Wert, der auf der Grundlage eines fairen Bieterwettbewerbs zu ermitteln ist.96 Diese besondere Austrittsmöglichkeit hat bei der börsennotierten Gesellschaft hohes Gewicht: sie ist Teil des in Art. 14 GG verankerten Rechts der Aktionäre, den vollen Wert ihres quotalen Unternehmenseigentums durch Veräußerung zu realisieren,97 und kann zugleich ein Instrument der externen Verwaltungskontrolle sein. Bei der Konkretisierung des Gesellschaftsinteresses an Maßnahmen, welche diese Austrittsmöglichkeit der Gesellschafter beeinflussen können – wie etwa die Ungleichbehandung der Bieter hinsichtlich der Möglichkeit einer Due Diligence – hat der Vorstand ihren Wert und ihre Funktion daher mit hohem Gewicht zu berücksichtigen.98 Das Gesellschaftsinteresse ist dann in höherem Maße als sonst rechtlich vorgeprägt, der Spielraum für ein unternehmerisches Ermessen des Vorstands reduziert. Dies bedeutet allerdings nicht notwendig eine Ermessensreduktion auf Null, so dass eine Gleichbehandlung unter allen Umständen geboten wäre. Das Interesse der Aktionäre an einer Veräußerung zum höchsten Preis ist auch in der Übernahmesituation nicht absolut geschützt, sondern bleibt verbandsrechtlich eingebunden. Nach dem Willen des Gesetzgebers ist das Gesellschaftsinteresse ferner auch in der Übernahmesituation nicht auf das 94

MÖSLEIN (Fn. 82), S. 587 und S. 601 Allgemein für ein aktienrechtliches Vereitelungsverbot unter dem Gesichtspunkt eines Eingriffs des Vorstandes in die durch das Übernahmeangebot eröffnete Veräußerungsmöglichkeit siehe MAIER-REIMER, ZHR 165 (2001), 258, 260 ff. 96 Allgemein dazu, dass sich die aktien- und übernahmerechtlichen Regeln zu Verhaltenspflichten der Gesellschaftsorgane bei Übernahmeangeboten gegenseitig in ihrer Auslegung beeinflussen, siehe HOPT, ZHR 166 (2002), 383, 391. 97 Dazu, dass die Befugnis des Vorstands, die Verkehrsfähigkeit der Aktien eigenmächtig zu beeinträchtigen, durch den Eigentumsschutz des Art. 14 Abs. 1 GG nachhaltig beschränkt wird, siehe BGHZ 159, 30, 41 – Macrotron. Die Entscheidung bezieht sich zwar konkret auf den Schutz der Aktionäre im Falle eines Delisting, beruht jedoch auf verallgemeinerbaren Grundgedanken. Siehe dazu insbes. MÖSLEIN (Fn. 82), S. 587. Für die Übertragbarkeit der Macrotron-Entscheidung auf Abwehrmaßnahmen auch LIEBSCHER, ZGR 2005, 1, 29 f. 98 In eine ähnliche Richtung: LIEKEFETT, AG 2005, 802, 807 f. Mit Blick auf Verteidigungsmaßnahmen des Vorstandes in der Übernahmesituation allgemein auch MERKT, ZHR 165 (2001), 224, 249. 95


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Aktionärsinteresse beschränkt; die Interessen anderer „stakeholder“ bleiben – jedenfalls nach überwiegender Ansicht – relevant.99 Angesichts des Gewichts des Austrittsinteresses erhöht sich jedoch die Darlegungslast für den Vorstand, wenn er sich für eine informationelle Ungleichbehandlung von Bietern auf den Schutz der „Business Judgment Rule“ beruft. Eigene unternehmenspolitische Vorstellungen können eine solche Entscheidung nicht mehr ohne weiteres legitimieren, da das Übernahmeverfahren nach deutschem und europäischem Recht auch und gerade als Abstimmung der Aktionäre hierüber konzipiert ist und dies das Gesellschaftsinteresse einer marktoffenen Gesellschaft in der Übernahmesituation mit bestimmt. Der Vorstand muss vielmehr gewichtige sachliche Gründe, namentlich eine nachhaltige Gefährdung von Gesellschaftsinteressen durch einen Bieter anführen,100 bevor ihm die „Business Judgment Rule“ zugute kommt, und die informationelle Diskriminierung muss ihrer Reichweite nach dieser Gefahr angemessen sein.101

V. Fazit Die hier aufgegriffene Diskussion über die Due Diligence-Prüfung bei Beteiligungsveräußerungen hat viele Facetten: es geht zum einen um den Schutz der Interessen der Zielgesellschaft, der Ziel und Maßstab der Vorstandsentscheidung sein muss; und damit zugleich um die Frage, ob eine eigennützige Entscheidung des Vorstandes zu befürchten ist und wie die Zielgesellschaft hiergegen geschützt werden kann. Betroffen sind jedoch zugleich auch das Interesse des veräußerungswilligen Gesellschafters, und 99 Siehe dazu Begr. RegE zu § 3 Abs. 3 WpÜG, BT-Drs. 14/7034; HOPT, ZGR 1993, 534, 536; HOPT, ZHR 166 (2002), 383, 400; LIEKEFETT, AG 2005, 802, 806. Kritisch: MERKT, ZHR 165 (2001), 224, 240 f. Die Relevanz von Arbeitnehmerinteressen für das Vorstandsermessen in der Übernahmesituation ablehnend auch HOPT, in: FS Lutter, 2000, S. 1361, 1397 f. 100 Für die Diskussion einschlägiger Fallgruppen siehe LIEKEFETT, AG 2005, 802, 808 f. 101 Für einen ähnlichen Gedanken mit Blick auf die aktienrechtliche Beurteilung von Verteidigungsmaßnahmen des Vorstands siehe HOPT, ZGR 1993, 534, 554; WINTER/HARBARTH, ZIP 2002, 1, 9 ff. In der Sache kommt dies dem Vorbild der von den Gerichten Delawares entwickelten „qualified business judgment rule“ nahe – siehe dazu insbes. Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946, 955 (Del.Supr. 1985). Gegen die Anwendung einer “qualified business judgment rule” im deutschen Aktienrecht (wenngleich nicht mit Blick auf die Due Diligence-Entscheidung, sondern allgemein mit Blick auf Verteidigungsmaßnahmen in der Übernahmesituation, aber im Ergebnis nicht überzeugend, da er eine verschärfte Darlegungslast bzgl. der Voraussetzungen der business judgment rule unzulässigerweise mit einer Vermutung der Pflichtwidrigkeit gleichsetzt: PAEFGEN (Fn. 20), S. 371 ff. Aus anderen Gründen kritisch auch MERKT, ZHR 165 (2001), 224, 244.

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mit diesem die Frage, ob die Funktionsfähigkeit des „Marktes für Unternehmensbeteiligungen“ gegen eine restriktive Due Diligence-Politik geschützt werden muss. Letzteres haben jüngst Zumbansen/Lachner bejaht: bei der Entscheidung über die Zulassung einer Due Diligence seien die Erfordernisse des Handels mit Unternehmensbeteiligungen in den Mittelpunkt zu stellen.102 Dem tritt dieser Aufsatz mit der These entgegen, dass Bezugspunkt der Due Diligence-Entscheidung nach dem System des Aktienrechts nur das Gesellschaftsinteresse sein kann, welches der Vorstand im Einzelfall zu konkretisieren hat.103 Nur von einer konsequenten Ausrichtung der Due Diligence am Gesellschaftsinteresse – gewissermaßen dem Dreh- und Angelpunkt der Due Diligence104 – ist im Ergebnis auch zu erwarten, dass diese zur Funktionsfähigkeit der volkswirtschaftlich zweifellos bedeutsamen Märkte für Unternehmensbeteiligungen beiträgt. Mit Blick auf das Gesellschaftsinteresse kann der Vorstand eine Due Diligence ablehnen, wenn von einer geplanten Beteiligungsveräußerung Gefahren für die Gesellschaft ausgehen. Insbesondere die aus der US-amerikanischen Rspr. bekannten Fälle der Ausplünderung von Gesellschaften („looting“) bieten hierfür Anschauungsmaterial. Außerhalb der Übernahmesituation kann der Vorstand seine Due Diligence-Politik grds. auch an der von ihm verfolgten Unternehmensstrategie ausrichten, die mit hohem Gewicht in das zu konkretisierende Gesellschaftsinteresse einfließt. Auf der anderen Seite können in besonderen Situationen verstärkte Kontrollen geboten sein, ob der Vorstand mit seiner Due Diligence-Politik tatsächlich das Gesellschaftsinteresse verfolgt. Zwar kann ein „abstraktes“ Neutralitätsgebot auf die Due Diligence-Entscheidung keine Anwendung finden – ein Element des Einwirkens auf die Zusammenssetzung des Aktionärskreises ist der Due Diligence häufig immanent. Entgegenzuwirken ist aber der Gefahr, dass der Vorstand seine Befugnisse dazu benutzt, seine Machtstellung gegenüber den Aktionären zu verselbständigen. Dies rechtfertigt eine verschärfte Kontrolle in Fällen, in denen der Vorstand über die Due Diligence-Entscheidung auf die Platzierung einer Minderheitsbeteiligung einwirkt, wenn damit die Kontrollverhältnisse beeinflusst werden; und es rechtfertigt eine verstärkte Kontrolle des Vorstands in der Übernahmesituation, in welcher die Veräußerung der Anteile kein Sonderinteresse eines Paketaktionärs, sondern eine von allen Aktionären geteilte, eigentumsrechtlich geschützte Chance ist, den Vermögenswert ihrer Anteile zu einer Prämie über dem Marktpreis zur realisieren. 102

ZUMBANSEN/LACHNER, ZVglRWiss 2006, 1, 13 f. Ähnlich mit Blick auf die kapitalmarktrechtliche Bewertung der Due Diligence: HASSELBACH, NZG 2004, 1087, 1090. 104 So grds. auch FLEISCHER, ZIP 2002, 651, 652. 103


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Das Eigeninteresse der Zielgesellschaft an einem reibungslosen Beteiligungshandel gewährleistet, dass eine so eingegrenzte Ausrichtung der Due Diligence am Gesellschaftsinteresse nicht zu einem „Austrocknen“ des Beteiligungshandels führt. Die Zielgesellschaft ist zur Entwicklung ihrer unternehmerischen Perspektiven auf die aktive Unterstützung durch ihre Großaktionäre angewiesen und kann daher kein Interesse daran haben, einen veräußerungswilligen Großaktionär „einzumauern“. Der veräußerungswillige Großaktionär und die Aktiengesellschaft haben mithin ein gemeinsames Interesse, und werden in der Praxis im Regelfall kooperieren. Eine Ausrichtung der Due Diligence am Gesellschaftsinteresse bewirkt allerdings, dass der Markt für Unternehmensbeteiligungen außerhalb der Übernahmesituation nur eingegrenzt als Mittel der externen Verwaltungskontrolle zur Verfügung steht. Der außerbörsliche Pakethandel und die außerbörsliche Anteilsveräußerung in der Übernahmesituation sind insoweit sowohl der Funktion nach als auch mit Blick auf die rechtliche Bewertung der zugrundeliegenden Interessen verschieden. Beim Pakethandel hat ein veräußerungswilliger Großaktionär, der über eine Due Diligence-Anfrage auf die Gemeinschaftssphäre der Zielgesellschaft zugreifen will, keine Möglichkeit, gegen den Willen der Verwaltung die Gestattung einer Due Diligence zu erzwingen, solange der Vorstand im Amt ist. Das Sonderinteresse des Paketaktionärs hat kein rechtliches Eigengewicht. Er ist, wenn er die Verweigerung der Due Diligence nicht billigt, auf interne Kontrollmechanismen verwiesen. Erst in der Übernahmesituation wird die Funktion des Beteiligungshandels als externer Kontrollmechanismus aktiviert. Voraussetzung für die Kontrollfunktion ist die rechtliche Anerkennung des Veräußerungsinteresses potentiell aller Aktionäre als gewichtiger Teil des Gesellschaftsinteresses und eine entsprechende Einschränkung des Vorstandsermessens in der Konkretisierung dieses Gesellschaftsinteresses in der Übernahmesituation.

Gläubigerschutz in der Kapitalgesellschaft Grundlagen und Strukturen nach MoMiG und Trihotel in 10 Thesen FELIX STEFFEK*

I. Einleitung Gesetzgebung und Rechtsprechung ringen seit jeher um die richtige Ausgestaltung der Haftungsbeschränkung im Spannungsverhältnis zwischen unternehmerischer Freiheit und Gläubigerschutz. Mit dem Gesetz zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen (MoMiG)1 versucht der Gesetzgeber, diese Gegensätze dialektisch zu bewältigen. Die Finanzierungsfreiheit der Unternehmer soll durch eine Deregulierung des GmbH-Rechts erweitert und Gläubigerausfälle zugleich durch Missbrauchsbekämpfung vermieden werden.2 Um nichts anderes geht es dem Bundesgerichtshof bei der Neujustierung seiner Rechtsprechung zum existenzvernichtenden Eingriff im sog. Trihotel-Urteil.3 Die nunmehr auf § 826 BGB gestützte Haftung der Gesellschafter soll Missbräuche der Haftungsbeschränkung verhindern (vgl. Leitsatz 1 des Urteils), aber durch das Vorsatzerfordernis der deliktischen Haftungsgrundlage gleichzeitig die Attraktivität der GmbH als Unternehmensorganisationsform bewahren (vgl. Leitsatz 2).4 Der Gläubigerschutz in der Kapitalgesellschaft ist für Klaus J. Hopt ein wichtiges Anliegen. Aber nicht nur das: Er hat seine Entwicklung in Wissenschaft und Rechtspraxis auch maßgeblich auf nationaler sowie inter*

Der Autor dankt Dr. Dr. Martin Gelter und Holger Spamann für wertvolle Hinweise. Der Deutsche Bundestag hat das Gesetz am 26.6.2008 beschlossen (Plenarprotokoll 16/172, S. 18189 ff.) und an den Bundesrat übergeben; zum beschlossenen Text siehe Beschlussempfehlung und Bericht des Rechtsausschusses v. 24.6.2008, BT-Drs. 16/9737. 2 Vgl. Begründung des Entwurfs eines Gesetzes zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen, BT-Drs. 16/6140 v. 25.7.2007, S. 58. 3 BGH NJW 2007, 2689 = BGHZ 173, 246; jüngst konkretisiert durch das sog. GammaUrteil, BGH v. 28.4.2008, II ZR 264/06; für eine Übersicht der Grundlagen und aktuellen Behandlungen des Trihotel-Urteils siehe DAUNER-LIEB, ZGR 2008, 34, 35 in Fn. 1. 4 BGH NJW 2007, 2689. 1

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nationaler Ebene geprägt. Als Mitglied des Forum Europaeum Konzernrecht,5 der High Level Group of Company Law Experts6 und der Autorengruppe der Anatomy of Corporate Law7 hat er das Recht des Gläubigerschutzes auf deutscher, europäischer und internationaler Ebene vermittelt, gefördert und geformt. Dabei hat er ein größeres Ziel vor Augen als den bloßen Ausgleich von Partikularinteressen: die gesamtgesellschaftliche Wohlfahrt.8 Die Energie, mit der er sich dem Gemeinwohl widmet, verspricht, dass wir uns auf weitere wichtige Beiträge aus seiner Feder zu den Fragen des Gläubigerschutzes freuen dürfen.

II. Gegenstand, Methode und Gang der Untersuchung Der vorliegende Beitrag analysiert, wie MoMiG und Trihotel die Grundlagen und Strukturen des Gläubigerschutzes in der Kapitalgesellschaft verändern. Die Darstellung konzentriert sich auf die GmbH, die im Zentrum der gesetzgeberischen Aktivitäten steht und deren Gesellschafter an erster Stelle durch die Existenzvernichtungshaftung betroffen werden. Gegenstand des Beitrags ist ein erster Versuch, die veränderte Tektonik des Gläubigerschutzes hinsichtlich verwendeter Rechtstechniken, betroffener Personengruppen, wirtschaftlicher Folgen und zugrundeliegender Regulierungsmodelle zu verstehen. Methodisch knüpft der Beitrag an die Arbeiten des Geehrten an. Ausgangspunkt ist die in der Anatomy of Corporate Law entwickelte Methode der funktionalen Rechtsanalyse unter Verwendung der dort entfalteten, zum Rechtsvergleich befähigenden gemeinsamen Problemsprache.9 Einen eigenen methodischen Beitrag versucht der vorliegende Text, indem er die in der Anatomy of Corporate Law verwendeten Analyseinstrumente regulatorischer Techniken und verhaltensprägender Agenteninteressen im Bereich des Gläubigerschutzes fortdenkt. Soweit möglich werden die ermittelten Erkenntnisse anhand empirischer Daten überprüft. Der Beitrag ist in 10 Thesen und ihre Begründung gegliedert. Die Thesen 1 bis 4 betreffen Aspekte der Deregulierung, die Thesen 5 und 7 wenden sich dem Thema der Missbrauchsbekämpfung zu. Die anschließenden 5

Abdruck der Vorschläge zu einem „Konzernrecht für Europa“ in ZGR 1998, 672-772. Report of the High Level Group of Company Law Experts on a Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe, Brüssel 2002; abrufbar unter . 7 KRAAKMAN, DAVIES, HANSMANN, HERTIG, HOPT, KANDA, ROCK, The Anatomy of Corporate Law, 2004. 8 Vgl. HOPT, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. VII (Vorwort). 9 DAVIES/HERTIG/HOPT, in Kraakman (et al.) (Fn. 7), S. 216. 6

Gläubigerschutz in der Kapitalgesellschaft

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Thesen 8 und 9 behandeln übergreifende funktionale und regelungstechnische Aspekte. Die Untersuchung mündet bei These 10 in eine Gesamtevaluation des neuen Gläubigerschutzregimes. Der abschließende Ausblick (unter IV.) beschäftigt sich mit der zukünftigen Folgenbeurteilung und offenen Fragen.

III. Grundlagen und Strukturen des Gläubigerschutzes 1. Rechtstechniken der Deregulierung aus der Perspektive des Prinzipal-Agenten-Modells These 1: Die Deregulierung im Bereich des Gläubigerschutzes durch das MoMiG und Trihotel erfolgt ausschließlich durch den Abbau von Ermessensschranken auf Seiten der Gesellschafter und Geschäftsführer. Das deutsche Recht schützt die Gläubiger einer GmbH im wesentlichen durch Gesetzesnormen, die funktional als Ermessenschranken für das Verhalten der Gesellschafter und Geschäftsführer eingeordnet werden können. Der Begriff Ermessensschranken bezeichnet Regeln ohne Ermessensspielraum und Regeln, die noch einen gewissen Verhaltensspielraum offen lassen (ermessenskonkretisierende Normen).10 Zentrales Merkmal der Ermessensschranken ist die Begrenzung von Freiheitsräumen selbstbestimmter Handlungen und Unterlassungen.11 Ermessensschranken lösen Prinzipal-Agenten-Konflikte, indem sie die Verhaltensspielräume der Agenten auf diejenigen Handlungen und Unterlassungen einschränken, welche den Prinzipalen nicht (bzw. nur in hinzunehmender Weise) schaden. Ein Prinzipal-Agenten-Verhältnis liegt nach der ökonomischen Vertragstheorie vor, wenn die Verwirklichung der Interessen des Prinzipals vom Verhalten einer anderen Person, des sog. Agenten, abhängt.12 Entscheidend ist dafür allein eine faktische Abhängigkeit der Interessen des Prinzipals von dem Verhalten des Agenten, während eine rechtliche Vertretungs- oder sonstige Einwirkungsmacht nicht erforderlich ist.13 Da das Verhalten der Gesellschafter und Geschäftsführer das Befriedigungsinteresse der Gläubiger beeinträchtigen kann, handelt es sich 10 Zu Unterschieden und ökonomischen Eigenschaften von Regeln ohne Ermessensspielraum ex ante (‚rules’) und ermessenskonkretisierenden, ex post auszulegenden Normen (‚standards‘) grundlegend KAPLOW, 42 Duke Law Review 557 (1992). 11 Darunter fällt auch die Begrenzung privatautonomer Gestaltungsmöglichkeiten. 12 RICHTER/FURUBOTN, Neue Institutionenökonomik, 3. Aufl., 2003, S. 30 f., 173 ff.; DAVIES, Introduction to Company Law, 2002, S. 118. 13 HANSMANNN/KRAAKMAN, in: Kraakman (et al.) (Fn. 7), S. 21.

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im Verhältnis der Gesellschafter und Geschäftsführer einerseits und der Gläubiger andererseits um Prinzipal-Agenten-Verhältnisse, wobei die Gesellschafter und Geschäftsführer jeweils die Rolle des Agenten und die Gläubiger die Rolle der Prinzipale bekleiden.14 Problematisch sind Prinzipal-Agenten-Verhältnisse allerdings nur, wenn und soweit der Agent andere Interessen als der Prinzipal hat und der Prinzipal Informationsschranken unterliegt.15 In solchen Konstellationen besteht für den Prinzipal – hier also den Gläubiger – die Gefahr, dass das Verhalten des Agenten – hier also des Gesellschafters oder des Geschäftsführers – seine Interessen – hier letztlich das Befriedigungsinteresse – verletzt. Die Gefahren, welche den Prinzipalinteressen drohen, lassen sich danach unterscheiden, ob die Informationsasymmetrien zu Lasten des Prinzipals bereits vor Entstehen der Prinzipal-Agenten-Beziehung bzw. dem Agentenhandeln bestehen oder ob sie erst danach auftreten. Im ersten Fall kann der Agent versucht sein, irreführende Angaben über seine Fähigkeiten und Absichten zu machen, was für den Prinzipal die Gefahr einer adversen Selektion (adverse selection) gebiert. Ein klassischer Beispielsfall ist der Geschäftsführer, der den zukünftigen und vorleistenden Vertragspartner nicht über die absehbaren Solvenzprobleme der Gesellschaft aufklärt. Im Fall nach Begründung des Prinzipal-Agenten-Verhältnisses bzw. dem Agentenhandeln erwachsender Informationsasymmetrien besteht die Gefahr, dass der Agent den Anreizen opportunistischen Verhaltens ex post erliegt, was mit dem Schlagwort moralisches Risiko (moral hazard) bezeichnet wird. Ein Beispiel hierfür ist die Gesellschaft, die nach Begründung eines Kreditverhältnisses von einer Politik hoher Thesaurierung zu einer Politik größtmöglicher Ausschüttungen wechselt und so das Ausfallrisiko des Gläubigers erhöht, nachdem dieser Kredit gewährt hat. Eine Rechtstechnik zur Bewältigung der Gläubigergefahren aus der Prinzipal-Agenten-Beziehung zu Gesellschaftern und Geschäftsführern sind rechtlich durchsetzbare und/oder sanktionierte Ermessensschranken für das Verhalten der Agenten, das heißt der Gesellschafter und Geschäftsführer. 14

Bei den Verhältnissen Gläubiger-Gesellschafter und Gläubiger-Geschäftsführer handelt es sich jeweils um unterscheidbare Prinzipal-Agenten-Verhältnisse. Wegen des im Verhältnis zu den Gläubigern häufig anzutreffenden Gleichlaufs der Gesellschafter- und Geschäftsführerinteressen, werden die Gesellschafter und Geschäftsführer im Folgenden häufig zusammengefasst. Ihre Positionen und Interessen können sich aber durchaus unterscheiden, was insbesondere unter III.9 behandelt wird. 15 Informationsschranken ergeben sich daraus, dass der Prinzipal Schwierigkeiten hat, zukünftige Ereignisse vorherzusehen (unvollkommene Voraussicht), und nicht erkennen kann, welche Informationen der Agent vor ihm verbirgt (asymmetrische Information); RICHTER/ FURUBOTN (Fn. 12), S. 216.


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Eine Analyse des Trihotel-Urteils und des MoMiG im Bereich des Gläubigerschutzes ergibt den auffallend übereinstimmenden Befund, dass die Deregulierung ausschließlich durch eine Reduktion solcher Ermessensschranken erreicht wird. Im Einzelnen sieht das MoMiG folgende deregulierende Gesetzesänderungen mit Relevanz für die Gläubigerinteressen vor:

Zwingendes Mindestkapital: völliger Verzicht bei der Unternehmergesellschaft16; Kapitalaufbringung: Verzicht auf Sicherheiten für nicht geleistete Einlage bei Einpersonengründung17, Zulässigkeit einer Einlagenrückgewähr (Hin- und Herzahlen) bei vollwertigem und fälligem (bzw. fällig stellbarem) Rückgewähranspruch18, Einschränkung der Bewertungskontrolle durch das Registergericht19, Beschränkung der Rechtsfolgen einer verdeckten Sacheinlage auf eine Differenzhaftung bei fehlender Vollwertigkeit20; Kapitalerhaltung: Zulässigkeit von Auszahlungen an Gesellschafter bei vollwertigem Gegenleistungs- und Rückgewähranspruch (insbes. CashPooling)21; Gesellschafterdarlehen: Abschaffung des Verbots der Rückgewähr eigenkapitalersetzender Gesellschafterdarlehen und wirtschaftlich entsprechender Handlungen22, Abschaffung der Figur des eigenkapitalersetzenden Darlehens zugunsten einer generellen Nachrangigkeit von Forderungen auf Rückgewähr eines Gesellschafterdarlehens und wirtschaftlich entsprechender Forderungen in der Insolvenz23, Nichtberücksichtigung von qualifiziert nachrangigen Gesellschafterdarlehen und entsprechenden Rechtshandlungen im Überschuldungsstatus24.

Das MoMiG weicht in seinem deregulierenden Teil also stets hergebrachte Ermessensschranken für das Verhalten der Gesellschafter oder Geschäftsführer auf oder schafft sie ganz ab: Die Gesellschafter bzw. Geschäftsführer gewinnen neue Ermessensspielräume bei der anfänglichen Kapitalaus16 Einführung von § 5a GmbHG durch Art. 1 Nr. 6 MoMiG; die Absenkung des Mindestkapitals der GmbH auf 10.000 € wurde letztlich aufgegeben. 17 Aufhebung von § 7 Abs. 2 S. 3 GmbHG durch Art. 1 Nr. 8 c) MoMiG. 18 Neufassung von § 19 Abs. 5 GmbHG durch Art. 1 Nr. 17 c) MoMiG. 19 Ergänzung von § 9c Abs. 1 S. 2 GmbHG durch Art. 1 Nr. 12 MoMiG. 20 Neufassung von § 19 Abs. 4 und 5 GmbHG durch Art. 1 Nr. 17 c) MoMiG. 21 Einführung von § 30 Abs. 1 S. 2 GmbHG durch Art. 1 Nr. 20 MoMiG. 22 Einführung von § 30 Abs. 1 S. 3 GmbHG durch Art. 1 Nr. 20 MoMiG. 23 Streichung von §§ 32a, 32b GmbHG durch Art. 1 Nr. 22 MoMiG, Neufassung von § 39 Abs. 1 Nr. 5 und Anfügung von § 39 Abs. 4 und 5 InsO durch Art. 9 Nr. 5 MoMiG, Einfügung von § 44a InsO durch Art. 9 Nr. 6 MoMiG, Neufassung von § 135 InsO durch Art. 9 Nr. 8 MoMiG, Anfügung von § 143 Abs. 3 InsO durch Art. 9 Nr. 9 MoMiG. 24 Anfügung von § 19 Abs. 2 S. 3 InsO durch Art. 9 Nr. 4 MoMiG.

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stattung.25 Finanzmittel werden teilweise nicht mehr dem ehemals strengeren Kapitalerhaltungsregime unterstellt. Selbst die Reformen im Bereich der Gesellschafterdarlehen betreffen Normen, welche die Finanzierungsfreiheit der Gesellschafter beschränken.26 Ebenso lockert das Trihotel-Urteil im Vergleich zur vorgefundenen Rechtslage eine Schranke des Finanzierungsermessens der Gesellschafter. Der Schwenk der Rechtsprechung von einer Durchgriffs- zu einer Deliktshaftung gem. § 826 BGB erhöht die Haftungsvoraussetzungen in subjektiver Hinsicht auf Vorsatz, beschränkt den Haftungsumfang auf den durch den existenzvernichtenden Eingriff verursachten Schaden und schränkt den Kreis der Haftungsadressaten durch die Anwendbarkeit von § 830 Abs. 2 BGB für Teilnehmer ein.27 Der Umstand, dass Gesetzgeber und Rechtsprechung zur Deregulierung auf dem Gebiet des Gläubigerschutzes ausschließlich Ermessensschranken abschaffen und zurückschneiden, ist von Bedeutung, weil es sich dabei bei weitem nicht um die einzige Rechtstechnik handelt, mit der PrinzipalAgenten-Konflikte im Bereich des Gläubigerschutzes bewältigt werden. Weitere Rechtstechniken auf Seiten der Gesellschafter und Geschäftsführer zur Vermeidung opportunistischen Verhaltens zu Lasten der Gläubiger sind:

Annäherung der Agenteninteressen an die Prinzipalinteressen (zum Beispiel durch den Ausschluss von Personen von der Geschäftsleitung, deren Anfälligkeit für Rechtsbrüche eine gesteigerte Gefahr für die Gläubiger mit sich bringt, gem. § 6 Abs. 2 GmbHG); Informationspflichten der Gesellschafter und Geschäftsführer (beispielsweise auf Grund der gesetzlichen Publizitätspflichten oder der Rechtsprechung zur Offenlegung von Solvenzschwierigkeiten).

Unangetastet lässt die Reform weiterhin sämtliche Rechtstechniken, welche Gläubigergefahren durch Kontroll- und Informationsrechte auf Seiten der Gläubiger lösen. Unberührt bleiben insbesondere

25 Die Einschränkung der Bewertungskontrolle des Registergerichts ist deshalb eine Aufweichung einer Ermessensschranke, weil dadurch die Sicherstellung der Kapitalaufbringung durch die Gesellschafter gelockert wird. 26 Es wurde allerdings zutreffend festgestellt, dass die Reformen im Bereich der Gesellschafterdarlehen für die Gesellschafter ein Janus-Gesicht tragen; dazu BURG/ WESTERHEIDE, BB 2008, 62 ff.; H. SCHMIDT, BKR 2007, 1, 3; GOETTE, Stellungnahme im Rahmen der öffentlichen Anhörung zum MoMiG (BT-Drs.16/6140) am 23.1.2008, Schriftfassung, S. 8 f.; K. SCHMIDT, GmbHR 2007, 1072, 1077. 27 Dazu im Einzelnen BGH NJW 2007, 2689 ff. (Trihotel); WELLER, ZIP 2007, 1681 ff.


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Bestellungs- und Abberufungsrechte (etwa die Ersetzung der Geschäftsführer durch den Insolvenzverwalter als Folge eines erfolgreichen Insolvenzantrags eines Gläubigers); Entscheidungsrechte (beispielsweise gem. § 157 InsO über den Fortgang des Verfahrens oder gem. § 160 InsO über besonders bedeutsame Rechtshandlungen); Informationsrechte (genannt seien nur die Informationsrechte der Gläubiger, die sich aus den Publizitätsregeln ergeben).

Vor diesem Hintergrund ist es durchaus bemerkenswert, dass sich die Deregulierung allein auf dem Feld der Ermessensschranken auf Seiten der Gesellschafter und Geschäftsführer abspielt.

2. Adverse Selektion und moralisches Risiko als Folgen der Deregulierung These 2: Sämtliche deregulierenden Änderungen erhöhen sowohl das Gläubigerrisiko adverser Selektion (Opportunismus ex ante) als auch die Gefahr moralischen Risikos (Opportunismus ex post). Auffallend eindeutig ist der Befund, dass sämtliche Änderungen durch das MoMiG und das Trihotel-Urteil mit erhöhten Gefahren adverser Selektion und moralischen Risikos einhergehen. Die Deregulierungen schaffen mit anderen Worten zum einen die Gefahr, dass die Gläubiger vor Begründung der Gläubigerstellung die Finanzlage falsch einschätzen und deshalb zu ungünstigeren Bedingungen Kredit gewähren (ex ante Opportunismus der Agenten, d.h. der Gesellschafter und Geschäftsführer). Zum anderen ergibt sich aus den Änderungen die Gefahr, dass die Gesellschafter und Geschäftsführer nach Kreditgewährung Finanzierungsentscheidungen treffen, welche das Befriedigungsinteresse unvorhergesehen beeinträchtigen (ex post Opportunismus). Der Befund sei am Beispiel des fehlenden zwingenden Mindestkapitals der Unternehmergesellschaft veranschaulicht. Die gesteigerte Gefahr adverser Selektion ergibt sich dann, wenn ein Gläubiger an eine mit einem Stammkapital von 100 € unterkapitalisierte Unternehmergesellschaft Kredit gewährt, die mit einem Stammkapital von 25.000 € ausreichend kapitalisiert gewesen wäre.28 Die erhöhte Gefahr moralischen Risikos entsteht dadurch,

28

Kein Gegenargument ergibt sich daraus, dass viele GmbHs sowohl mit 100 € als auch mit 25.000 € unterkapitalisiert wären. Der Umstand, dass manche Kleinunternehmen für eine angemessene Eigenkapitalisierung ein Stammkapital von 25.000 € benötigen, führt in der Gesamtschau aller Gesellschaften zu einer relativen Zunahme der Gefahr adverser Selektion;

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dass eine Unternehmergesellschaft Ausschüttungen vornehmen kann, die näher an die Überschuldungsgrenze führen als dies bei der klassischen GmbH möglich wäre, und die Unternehmergesellschaft so ihr Insolvenzrisiko nach Kreditgewährung vergleichsweise erhöhen kann. Das Beispiel zeigt außerdem, dass die oben aufgeführten Rechtstechniken zur Bewältigung von Prinzipal-Agenten-Konflikten Wirkungen jeweils vor und nach Begründung des Prinzipal-Agenten-Verhältnisses bzw. des Agentenverhaltens entfalten können.29

3. Ökonomische Folgen der Deregulierung für das Gesamtniveau des Gläubigerschutzes These 3: Die Deregulierung des GmbH-Rechts geht nicht zwingend mit einem im Durchschnitt niedrigeren Gläubigerschutzniveau einher. Die gelockerte Regulierung muss nicht zwingend eine Verschlechterung des durchschnittlichen Gläubigerschutzniveaus bringen. Das gilt selbst dann, wenn man die durch das MoMiG neu eingeführten Elemente der Missbrauchsbekämpfung in der Betrachtung zunächst beiseite lässt.30 Denn in der Rechtspraxis beruht der Gläubigerschutz nicht nur auf Gesetzes- und Richterrecht. Vielmehr schützen sich die Gläubiger häufig selbst durch Sicherheiten der Gesellschaft oder der Gesellschafter oder financial covenants mit Finanzierungsvorgaben und Informationspflichten. Sollten die Gläubiger auf die Deregulierung mit einer verstärkten Forderung nach solchen vertraglichen Sicherungsinstrumenten reagieren, könnte dies im Ergebnis zu einer Beibehaltung des status quo führen. Dafür spricht erstens ein Vergleich der durchschnittlichen Befriedigungsquoten ungesicherter Gläubiger in der Insolvenz deutscher GmbHs mit den entsprechenden Insolvenzquoten bei englischen Limiteds.31 Die Befriedigungsquote nicht bevorrechtigter, ungesicherter Gläubiger im eröffneten GmbH-Konkurs lag im Jahre 1998 in Gesamtdeutschland bei rund 2,8 % der Forderungssumme32; im Jahre 1995 betrug diese Quote rund 4,2 %33. dazu auch EIDENMÜLLER/ENGERT, GmbHR 2005, 433, 435 f.; zu Rechtstatsachen zur Tendenz der Ausnutzung eines niedrigen bzw. nicht-existenten Mindestkapitals siehe unten unter III.10. 29 Vgl. HANSMANNN/KRAAKMAN, in: Kraakman (et al.) (Fn. 7), S. 27 f. 30 Zur Missbrauchsbekämpfung siehe insbesondere die Thesen 5 bis 7 und 10. 31 Die englische Limited, genauer die private company limited by shares gem. sections 3(1), (2), 4(1) Companies Act 2006, ist das funktionale Äquivalent der GmbH, so dass die Vergleichbarkeit auch auf Rechtsformebene gegeben ist. 32 Eigene Berechnung auf Grundlage der Daten aus Statistisches Bundesamt, Statistisches Jahrbuch 2002, S. 138 f. Für das frühere Bundesgebiet lag die Quote bei 3,3 %, für die neuen Länder und Berlin-Ost bei 1,5 %. Nicht berücksichtigt sind Verfahren, die nach Eröffnung


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Laut Auskunftei Creditreform hat die Insolvenzreform die Befriedigungsquoten der ungesicherten Gläubiger nicht verändert,34 so dass auch heute noch von Quoten ungesicherter GmbH-Gläubiger im Bereich von 3 % bis 4 % auszugehen ist. Demgegenüber erhielten ungesicherte Gläubiger im England und Wales im Zeitraum 1.1.2002 bis 30.6.2003 rund 5,5 % der nominellen Forderungshöhe.35 Die Studie von Frisby nennt für Insolvenzeröffnungen zwischen September 2001 und September 2004 eine durchschnittliche Insolvenzquote der ungesicherten Gläubiger von 3,3 %.36 Vor dem Hintergrund dieser Daten lässt sich mit ausreichender Gewissheit die Aussage treffen, dass sich die Insolvenzquoten der ungesicherten Gläubiger deutscher GmbHs und der Gläubiger englischer Limiteds auf gleicher Höhe, nämlich einer sehr niedrigen, bewegen. Als zweites empirisches Argument mögen die Insolvenzquoten gesicherter Banken dienen. Auf Grundlage von 2.280 untersuchten Gesellschaften ermittelten Davydenko/Franks für den Zeitraum von (im Wesentlichen) 1997 bis 2003 Befriedigungsquoten von 69 % bei englischen Gesellschaften und 59 % bei deutschen.37 Für gesicherte, verhandlungsstarke Bankengläubiger sind für das englische Recht also etwas höhere Insolvenzquoten festzuhalten als für das deutsche. Im Vergleich zu den ungesicherten Gläubigern bewegen sich hier beide Rechtsordnungen auf einem deutlich angehobenen Niveau. Der Vergleich der Befriedigungsquoten führt zu einer interessanten Feststellung, wenn man die Ausgangslage nach zwingendem Gesetzes- und Richterrecht bedenkt. Obwohl das englische Gesellschafts- und Insolvenzrecht in der Gesamtschau im Bereich des Gläubigerschutzes deutlich

mangels Masse eingestellt wurden, da solche Verfahren in der nachfolgenden englischen Statistik ebenfalls nicht enthalten sind. 33 Eigene Berechnung anhand der Angaben in Statistisches Bundesamt, Statistisches Jahrbuch 1998, S. 140 f.; im Jahr 1995 lag die Quote der ungesicherten Gläubiger im früheren Bundesgebiet bei 4,8 %, in den neuen Ländern und Berlin-Ost bei 2,8 %. Daraus ergibt sich eine (nach Verfahrenszahl gewichtete) gesamtdeutsche Quote von 4,15 %. 34 Creditreform, Insolvenzen, Neugründungen, Löschungen im Jahr 2004, S. 13. 35 Eigene Berechnungen, gewichtet nach Insolvenzverfahren; Datengrundlagen: R3, Corporate Insolvency in the UK, 12th Survey, 2004, S. 27; DTI, Statistics Release 5 August 2005: Insolvency Statistics 2005, Reference P/2005/253. 36 FRISBY, Report on Insolvency Outcomes, 2006, S. 54 auf Grundlage von 2.063 Insolvenzen. 37 DAVYDENKO/FRANKS, 63 Journal of Finance 565, 582 (2008) in der Tabelle unter Panel B, formal bankruptcy; im Median liegen die Quoten sogar bei 82 % (England) zu 61 % (Deutschland), ebenda; die untersuchten Kapitalgesellschaften sind fast ausnahmslos GmbHs und Limiteds, die im Datenset enthaltenen AGs und Plcs sind vernachlässigbar (vgl. S. 566); der Zeitraum 1997 bis 2003 umfasst rund 98 % aller englischen und 81 % aller deutschen Gesellschaften (vgl. die Datenbeschreibung auf S. 575).

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liberaler ist,38 sind die Befriedigungsquoten der Gläubiger höher (gesicherte) oder zumindest gleich hoch (ungesicherte) wie in Deutschland. Im Vergleich zu Deutschland werden in England jedoch ungleich mehr vertragliche Sicherheiten, insbesondere Gesellschaftersicherheiten verlangt.39 Daraus folgt, dass mit der Deregulierung des deutschen Gesetzes- und Richterrechts kein zwingender Niedergang der durchschnittlichen Insolvenzquoten verbunden sein muss, wenn die Gläubiger dies durch einen entsprechenden Selbstschutz ausgleichen.

4. Ökonomische Folgen der Deregulierung für den einzelnen Gläubiger These 4: Die Deregulierung führt tendenziell zu größeren Unterschieden der Insolvenzquoten innerhalb der Gruppe ungesicherter Gläubiger, je nachdem ob die insolvente Gesellschaft von einem verhandlungsstarken Gläubiger aktiv kontrolliert wird oder nicht. Dem Impetus des caveat creditor der von einem liberaleren System des Gläubigerschutzes ausgeht, können nur verhandlungsstarke Gläubiger Folge leisten. Von der Kontrolltätigkeit der verhandlungsstarken Gläubiger profitieren allerdings häufig auch ungesicherte Gläubiger, etwa in Form der im Sinne der Gläubiger verbesserten Corporate Governance oder früherer Insolvenzantragsstellung durch die besser informierten kontrollstarken Gläubiger. Aus diesen Zusammenhängen ergibt sich jedoch für liberale Systeme, dass das Gläubigerschutzniveau dann stark abfällt, wenn eine Gesellschaft nicht von solchen verhandlungsstarken Gläubigerin im Eigeninteresse kontrolliert wird. Kurz: Trotz im Durchschnitt vergleichbarer Insolvenzquoten neigen beim Gläubigerschutz liberalere Rechtsordnungen zu größeren Unterschieden im Einzelfall, je nachdem ob ein verhandlungsstarker Gläubiger das fehlende zwingende Gläubigerschutzrecht durch eine Kontrolle der Gesellschaft auf Vertragsbasis substituiert. 38 Eingehend unter Zugrundelegung des reformierten englischen und deutschen Rechts BACHNER, Creditor Protection in Private Companies, 2008; STEFFEK, Gläubigerschutz in der Kapitalgesellschaft, 2008, beide im Erscheinen. 39 Vgl. FRANKS/SUSSMAN, Resolving Financial Distress By Way of a Contract: An Empirical Study of Small UK Companies, 2000, Tabelle 2, die für insges. 542 hauptsächlich kleine und geschlossene companies für das Jahr 2000 Quoten persönlicher Gesellschaftersicherheiten von 60,4 % (Bank 1), 51 % (Bank 2) und 55 % (Bank 3) ermitteln mit den Angaben in ELSAS/KRAHNEN, CFS 1999/13, Collateral, Default Risk, and Relationship Lending: An Empirical Study on Financial Contracting, S. 12, aus denen sich eine Quote von 18 % Personalsicherheiten bei haftungsbeschränkten Gesellschaften ergibt (eigene Berechnung); zu weiteren empirischen Auswertungen STEFFEK (Fn. 38), Kapitel IX.11.


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Dieser Effekt lässt sich statistisch mit den unterschiedlichen Befriedigungsquoten ungesicherter Gläubiger einer Limited bei Präsenz und Fehlen einer gesicherten Bank belegen. Einer Statistik der Vereinigung der Insolvenzverwalter und Sanierer (R3) zufolge, die sämtliche Insolvenzen von Kapitalgesellschaften im Vereinigten Königreich in der Zeitspanne 1.1. 2002 bis 30.6.2003 umfasst40, betrugen die durchschnittlichen Insolvenzquoten bei denjenigen Verfahrensarten, die vorrangig dann gewählt werden, wenn keine gesicherten und kontrollierenden Banken beteiligt sind 5,4 % (compulsory liquidation: zwangsweise Abwicklung) bzw. 4,8 % (creditors’ voluntary liquidation: von der Gesellschaft veranlasste insolvente Abwicklung). Die Quoten der ungesicherten Gläubiger bei Verfahren, die vorrangig unter Beteiligung aktiv überwachender Banken stattfinden, lagen demgegenüber höher, nämlich bei 17 % (company voluntary arrangement: Sanierungsverfahren), 5,4 % (administrative receivership: Vollstreckungsverfahren eines Gläubigers) und 6,3 % (administration: Verwaltung im Interesse aller Gläubiger). Die Insolvenzquoten weisen darauf hin, dass die ungesicherten Gläubiger mittelbar von der Kontrolltätigkeit der gesicherten Gläubiger profitieren, was schlagwortartig als free rider effect beschrieben wird.

5. Missbrauchsbekämpfung durch Anreizmodifikationen und Abbau von Informationsasymmetrien These 5: Zur Missbrauchsbekämpfung setzt das MoMiG bei beiden Aspekten der Prinzipal-Agenten Problematik an, indem erstens die Anreize der Gesellschafter und Geschäftsführer zu Gunsten der Gläubiger modifiziert und zweitens Informationsasymmetrien zu Lasten der Gläubiger abgebaut werden. Das MoMiG verschärft die Rechtslage zur Bekämpfung des Missbrauchs der GmbH im Wesentlichen in sieben Bereichen:

zivilrechtliche Insolvenzverursachungshaftung der Geschäftsführer gem. § 64 S. 3 GmbHG für sorgfaltspflichtwidrige Zahlungen an Gesellschafter, soweit diese zur Zahlungsunfähigkeit der Gesellschaft führen mussten;41 zivil- und strafrechtlich sanktionierte Insolvenzantragspflicht der Gesellschafter bei Führungslosigkeit der GmbH gem. § 15a Abs. 3 bis 5 InsO;42

40

R3, Corporate Insolvency in the UK (Fn. 35), S. 27. Art. 1 Nr. 43 MoMiG. 42 Art. 9 Nr. 3 MoMiG; dazu CASPER, in: Ulmer, GmbHG, 2008, § 64 Rdn. 168 ff. 41

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Erweiterung der absoluten Amtsunfähigkeitsgründe in § 6 Abs. 2 GmbHG um Verurteilungen wegen unterlassener Insolvenzantragsstellung, nach § 82 GmbHG, §§ 399, 400 AktG, § 331 HGB, § 313 UmwG, § 17 PublG und §§ 263 bis 264a oder §§ 265b bis 266a StGB, allerdings jeweils nur bei einer Verurteilung wegen vorsätzlicher Begehensweise;43 Gesellschafterhaftung bei grob fahrlässiger oder vorsätzlicher Bestellung eines amtsunfähigen Geschäftsführers gem. § 6 Abs. 5 GmbHG;44 Pflicht zur Angabe und Aktualisierung der inländischen Geschäftsanschrift der Gesellschaft gem. § 8 Abs. 4 Nr. 1 GmbHG und § 31 Abs. 1 HGB;45 Pflicht zur Einreichung einer aktuellen Gesellschafterliste mit u.a. Name und Wohnort der Gesellschafter gem. § 8 Abs. 1 Nr. 3, § 40 Abs. 1 und 2 GmbHG;46 Erleichterung des Zugangs von Willenserklärungen und der öffentlichen Zustellung gem. § 35 Abs. 1 S. 2, Abs. 2 S. 3 und 4 GmbHG, § 185 Nr. 2 ZPO und § 15a HGB.47

Prinzipal-Agenten-Verhältnisse sind grundsätzlich nur dann problematisch, wenn der Agent andere Interessen als der Prinzipal hat und der Prinzipal nachteilig von einer Informationsasymmetrie gegenüber dem Agenten betroffen ist.48 Ein Regelungsproblem im Bereich des Gläubigerschutzes besteht also nur, wenn die Interessen der Gesellschafter oder Geschäftsführer vor oder nach Kreditgewährung von denjenigen der Gläubiger abweichen und die Gläubiger über die relevanten Tatsachen nicht ausreichend informiert sind. Eine spezifisch mit der Haftungsbeschränkung verbundene Gläubigergefährdung besteht also zum einen dann nicht, wenn die Interessen der Gesellschafter, Geschäftsführer und Gläubiger gleichgerichtet sind. Ein Beispiel dafür ist der Abschluss einer Versicherung der Gesellschaft für den Fall der Zerstörung des Warenlagers durch höhere Gewalt. Wegen der gemeinsamen Interessen aller Beteiligten49 sind hier trotz eines PrinzipalAgenten-Verhältnisses auch dann keine Ineffizienzen zu besorgen, wenn die 43

Art. 1 Nr. 7 a) MoMiG. Art. 1 Nr. 7 b) MoMiG. 45 Art. 1 Nr. 9 d) und Art. 3 Nr. 8 MoMiG; näher STEFFEK, BB 2007, 2077 f. 46 Art. 1 Nr. 9 a) aa), Art. 1 Nr. 27 MoMiG. 47 Art. 1 Nr. 23, Art. 8 Nr. 2 und Art. 3 Nr. 6 MoMiG; eingehend zu den neuen Zugangsund Zustellungsregeln STEFFEK, BB 2007, 2077 ff. 48 Dazu bereits oben S. 293 f. 49 Maßgebend ist insbesondere das Interesse der Gesellschafter an einer Steigerung des Werts der mit dem Geschäftsanteil verbundenen Vermögensrechte und das Forderungsbefriedigungsinteresse der Gläubiger. 44


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Gläubiger nicht über den Abschluss informiert sind. Eine Externalisierung von Finanzierungskosten zu Lasten der Gläubiger ist trotz des Prinzipal-Agenten-Verhältnisses zum anderen bei vollständiger Information der Gläubiger über bestehende Interessengegensätze und daraus folgende Handlungen nicht zu befürchten. Planen Gesellschafter und Geschäftsführer beispielsweise zukünftige Auszahlungen mit der Folge eines höheren Insolvenzrisikos, ist dies den Gläubigern vor Kreditgewährung aber bekannt, werden sie das höhere Risiko einpreisen oder von der Kreditvergabe absehen, wenn dies nicht angemessen möglich ist.50 Der Zusammenhang, dass Prinzipal-Agenten-Verhältnisse dann unproblematisch sind, wenn entweder keine Interessengegensätze zwischen Prinzipal und Agent bestehen oder der Prinzipal keinen relevanten Informationsschranken unterliegt, hat Konsequenzen für den Gesetzgeber. Denn daraus folgt, dass Prinzipal-Agenten-Probleme gelöst werden können, indem entweder die Interessengegensätze zwischen Prinzipal und Agent aufgelöst oder dem Agenten diejenigen Informationen an die Hand gegeben werden, die eine Kontrolle der abweichenden Interessen erlauben (Schaubild 1). Beides, ein per Gesetz erzwungener Gleichlauf von Interessen und eine vollständige Information des Agenten, ist hingegen nicht erforderlich und ginge oft mit einer kostenträchtigen Überregulierung einher. Schaubild 1: 4 Regelungsansätze Lösung der Prinzipal-Agenten-Problematik Prinzipal: Gläubiger Agent(en): Gesellschafter durch Abbau von Infor- durch Annäherung der Agenten- an die und/oder Geschäftsführer mationsasymmetrien Prinzipalinteressen

auf Seite der Agenten Lösung der PrinzipalAgentenProblematik

auf Seite der Prinzipale

Lösung auf Seite der Agenten durch Abbau von Informationsasymmetrien Lösung auf Seiten der Prinzipale durch Abbau von Informationsasymmetrien

Lösung auf Seite der Agenten durch Annäherung der Agentenan die Prinzipalinteressen Lösung auf Seite der Prinzipale durch Annäherung der Agenten- an die Prinzipalinteressen

Ordnet man die oben aufgeführten Reformbestandteile, mit denen das MoMiG den Missbrauch von GmbHs zu Lasten von Gläubigern bekämpft, danach, ob sie auf Seiten der Interessenkonflikte oder auf Seiten der Infor50

Die Position von unfreiwilligen Gesellschaftsgläubigern (Delikt, Kondiktion) lässt sich aus dieser Perspektive als Kreditgewährung unter Informationsasymmetrie verstehen.

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mationsdefizite der Gläubiger ansetzen, wird deutlich, dass der Gesetzgeber beide Regelungsansätze nutzt. Die Insolvenzverursachungshaftung der Geschäftsführer gem. § 64 S. 3 GmbHG bewirkt, dass der Geschäftsführer bei sorgfaltswidrigen Zahlungen, die zur Zahlungsunfähigkeit der Gesellschaft führen mussten, hinsichtlich der vorgenommenen Zahlung das Insolvenzrisiko der Gesellschaft trägt. Kommt es trotz sorgfaltswidriger Zahlung nicht zur Insolvenz, haftet der Geschäftsführer nicht; tritt die Insolvenz ein, trifft ihn eine ungekürzte Ersatzpflicht im Gegenzug zur Abtretung etwaiger Erstattungsansprüche der Gesellschaft.51 Die Haftungsregel bewirkt einen Gleichlauf der Geschäftsführer- und der Gläubigerinteressen, indem sie – wirtschaftlich gesprochen – dazu führt, dass der Geschäftsführer vor einer Zahlung im Anwendungsbereich des § 64 S. 3 GmbHG das Insolvenzrisiko bei der Entscheidungsfindung mit berücksichtigt. Ohne die Haftungsregel wäre mit einer solchen Zahlung kein Risiko für den Geschäftsführer verbunden, da nach allgemeinen Regeln nur die GmbH haften würde (§ 13 Abs. 2 GmbHG). Ebenso sorgt die Insolvenzantragspflicht gem. § 15a Abs. 3 InsO dafür, dass die Gesellschafter einer führungslosen Gesellschaft das Insolvenzrisiko einpreisen, d.h. dass sie wegen ihrer zivil- und strafrechtlichen Haftung gem. § 823 Abs. 2 BGB, § 15a Abs. 3 InsO bzw. § 15 Abs. 4 und 5 InsO das Ausfallrisiko der Gläubiger in der Insolvenz bei ihrer eigenen Kosten/Nutzenanalyse der Fortführung der Gesellschaft berücksichtigen. Hier sorgt die Reform also wie bei § 64 S. 3 GmbHG für einen Gleichlauf der Gläubigerinteressen mit denjenigen der Gesellschafter bzw. Geschäftsführer, so dass es einer Problemlösung auf Informationsebene nicht bedarf. Eine Lösung auf Seite der Interessenkonflikte bezweckt auch die Ausweitung der Inhabilitätsgründe in § 6 Abs. 2 GmbHG durch Aufnahme weiterer Wirtschaftsstraftaten und die Gesellschafterhaftung im neuen § 6 Abs. 5 GmbHG. Die Reform zielt hier darauf, Prinzipal-Agenten-Probleme nicht erst durch ein Pflichtenprogramm in Form von Ermessensschranken der Agenten zu lösen, wie es bei § 64 S. 3 GmbHG und § 15a Abs. 3 InsO der Fall ist. Vielmehr sollen bereits auf der vorgelagerten Stufe des Zugangs zur Organschaft solche Agenten, hier: Geschäftsführer, ferngehalten werden, deren strafrechtliche Vergangenheit für eine Neigung zur rücksichtslosen Durchsetzung von Eigen- gegenüber Fremdinteressen spricht. Die anderen Aspekte der Missbrauchsbekämpfung durch das MoMiG suchen die Lösung der Prinzipal-Agenten-Konflikte zwischen Gesellschaftern und Geschäftsführern einerseits und Gläubigern andererseits in einem Abbau zu Lasten der Gläubiger bestehender Informationsasymme-

51

KNOF, DStR 2007, 1580, 1583.


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trien. Die durch die Reform verstärkte52 Pflicht zur Angabe einer inländischen Geschäftsanschrift ermöglicht den Gläubigern, sich mittels des Handelsregisters über die Gesellschaftsanschrift zum Zwecke der Zustellung etc. zu informieren. Ebenso erweist sich die Gesellschafterliste als Informationsmedium für die Gläubiger, etwa zur Ermittlung der Identität und des Wohnorts der Gesellschafter zur Geltendmachung von Haftungsansprüchen. In dieselbe Richtung zielt schließlich die Erleichterung von Zustellungen und des Zugangs von Willenserklärung an die Gesellschaft gem. § 35 Abs. 1 S. 2, Abs. 2 S. 3 und 4 GmbHG, § 185 Nr. 2 ZPO und § 15a HGB. Diese Normen beheben etwaige Informationsdefizite der Gläubiger, die bislang die Durchsetzung von Gläubigeransprüchen erschweren.

6. Rechtstechniken des Gläubigerschutzes These 6: Das MoMiG setzt zur Missbrauchsbekämpfung auf folgende Rechtstechniken: Ermessensschranken, Annäherung der Agenteninteressen an diejenigen der Prinzipale, Informationspflichten der Agenten, Verringerung von Transaktionskosten aus Informationsasymmetrien. Nicht eingesetzte Rechtstechniken sind: Bestellungsrechte, Entscheidungsrechte und die Erweiterung der Selbstschutzmöglichkeiten der Gläubiger. Analysiert man die Reformen der Missbrauchsbekämpfung danach, welche Rechtstechniken zum Einsatz kommen, ergibt sich folgendes Bild:

Ermessensschranken statuieren § 64 S. 3 GmbHG für die Geschäftsführer und § 15a Abs. 3 InsO für die Gesellschafter; eine Annäherung der Interessen der Agenten an diejenigen der Prinzipale bewirkt die Neufassung von § 6 Abs. 2 GmbHG dadurch, dass solche Personen als amtsunfähig behandelt werden, die andere in wirtschaftsstrafrechtlich relevanter Weise geschädigt haben;53 Informationspflichten der Agenten zum Abbau von Informationsasymmetrien zu Lasten der Gläubiger kreieren die Pflichten zur Angabe einer aktuellen Geschäftsanschrift und zur Einreichung einer aktuellen Gesellschafterliste; eine Verringerung von Transaktionskosten aufgrund von Informationsasymmetrien bezwecken schließlich die Vermutungen, welche den Gläubigern die Zustellung und den Zugang von Willenserklärungen erleichtert.

52

Zur unbefriedigenden Rechtslage vor der Reform Begründung MoMiG, Fn. (2), S. 84 f. Die Gesellschafterhaftung nach dem neuen § 6 Abs. 5 GmbHG fördert zudem die Einhaltung der Amtsunfähigkeitsgründe in der Rechtspraxis. 53

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Interessant ist nicht nur, welche Rechtstechniken der Missbrauchsbekämpfung im MoMiG Berücksichtigung gefunden haben, sondern auch, welche von ihnen nicht vertreten sind. Bedenkt man, dass sich hier – wie bereits bei der Behandlung der Deregulierung54 – Rechtsregeln, die auf Seite der Agenten (Gesellschafter, Geschäftsführer) ansetzen, unterscheiden lassen von Regeln, die auf Seite der Prinzipale (Gläubiger) greifen, fällt ein wichtiger Umstand auf: Die Missbrauchsreformen des MoMiG betreffen nahezu ausschließlich die Agenten. Diese werden Ermessensschranken unterworfen, zur Vermeidung von Interessendivergenzen teilweise von der Geschäftsführung ausgeschlossen, zur Information verpflichtet und durch transaktionskostensenkende Vermutungsregeln an Zustellungen und zugegangenen Willenserklärungen festgehalten. Der Einwand, dass die Missbrauchsverhinderung notwendigerweise bei denjenigen Personen ansetzen müsse, welche den Missbrauch begehen, greift dabei nicht. Ein Blick über den Ärmelkanal in das englische Gesellschafts- und Insolvenzrecht, zeigt nämlich, dass dem Missbrauch haftungsbeschränkter Kapitalgesellschaften auch durch Regelungen auf Seiten der Prinzipale, d.h. der Gläubiger, begegnet werden kann. In Betracht kommen insbesondere Bestellungsrechte, Entscheidungsrechte und die Erweiterung der Selbstschutzmöglichkeiten der Gläubiger. Bestellungsrechte der Gläubiger kennt das englische Recht beispielsweise in Form des Rechts zur Ernennung des Insolvenzverwalters einer administration, ein Insolvenzverfahren, das primär auf Sanierung und sekundär auf Abwicklung ausgerichtet ist.55 Das Ernennungsrecht steht dem Inhaber einer sog. qualifying floating charge56 zu, einer vertraglichen Globalsicherheit, die grundsätzlich nachrangig gegenüber anderen vertraglichen Sicherheiten ist. Entscheidungsrechte gewährt das englische Recht etwa dadurch, dass Gläubiger und Gesellschaft Zeitpunkte, d.h. Solvenz- und Finanzkriterien, vereinbaren können, bei deren Vorliegen der Gläubiger die Gesellschaft in das Insolvenzverfahren der administration zwingen kann.57 Die Entscheidung über den Beginn des Insolvenzverfahrens trifft der Gläubiger durch die soeben beschriebene Ernennung des Insolvenzverwalters. Effizienzverluste sind dadurch nicht zu befürchten, da weder Gläubiger noch Gesellschaft ein Interesse daran haben, eine wirtschaftlich überlebensfähige Gesellschaft in ein Insolvenzverfahren zu zwingen, und die Gesellschaft 54

Dazu oben unter III.1. Das Bestellungsrecht ist in § 14 Abs. 1 von Schedule B1 des Insolvency Act 1986 enthalten: „The holder of a qualifying floating charge in respect of a company's property may appoint an administrator of the company“. 56 Zur (qualifying) floating charge GOUGH, Company Charges, 2. Aufl., 1996, Kapitel 5 ff. 57 Vgl. § 16 Schedule B1 Insolvency Act 1986. 55


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wegen der vertragsrechtlichen Grundlage den Auslösungszeitpunkt ex ante mitbestimmt. Erweiterte Selbstschutzmöglichkeiten der Gläubiger schafft das englische Recht zum Beispiel durch die bereits erwähnte Sicherheit der (qualifying) floating charge. Ihre globale Sicherungswirkung und das damit verbundene Recht zur Bestellung eines Insolvenzverwalters machen sie einerseits attraktiv für verhandlungs- und überwachungsstarke Gläubiger als typische Sicherungsnehmer. Andererseits wird die qualifying floating charge durch s. 176A Insolvency Act 1986 teilweise zu einer „Sicherheit zu Gunsten Dritter“, da danach die ungesicherten Gläubiger am Verwertungserlös partizipieren.58 Solche vertraglichen Selbstschutzmöglichkeiten, die zugunsten der Gläubigergesamtheit wirken, bedürfen jedoch zunächst einer gesetzgeberischen Steuerung, die das Sicherungsinstrument erst schafft.

7. Gesellschafterhaftung nach MoMiG und Trihotel These 7: Die neue Gesellschafterhaftung wegen Insolvenzverschleppung bei Führungslosigkeit und die Existenzvernichtungshaftung nach Trihotel fügen sich harmonisch in das bestehende Haftungssystem des GmbH-Rechts ein, wonach eine ex ante unbeschränkte Gesellschafterhaftung in der Insolvenz entweder Vorsatz oder positives Wissen um die haftungsrelevanten Tatbestandsmerkmale voraussetzt. Sowohl das MoMiG als auch Trihotel verändern die zivilrechtliche Haftung der Gesellschafter in der Insolvenz der Kapitalgesellschaft. Die Änderungen haben in wirtschaftlicher Hinsicht jedoch gegenläufige Auswirkungen. Die Einführung der Gesellschafterhaftung gem. § 823 Abs. 2 BGB, § 15a Abs. 3 Alt. 1 InsO wegen unterlassener Stellung des Antrags auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens verschärft das Haftungsregime durch Einführung eines neuen Haftungsgrundes. Demgegenüber führt der Rechtsprechungswechsel in Trihotel von einer Durchgriffsaußenhaftung auf Grundlage einer Reduktion von § 13 Abs. 2 GmbHG samt analoger Anwendung von § 128 HGB59

58 Die ungesicherten Gläubiger erhalten von den ersten 10.000 ǧ des Verwertungserlöses 50 % und vom weiteren Erlös 20 % bis zu einer Gesamtsumme von 600.000 ǧ; s. 3 Insolvency Act 1986 (Prescribed Part) Order 2003, SI 2003/2097; zu statistischen Erhebungen über die Wirkungen dieser 2003 in Kraft getretenen Reform FRISBY (Fn. 36), S. 55 f.; INSOLVENCY SERVICE, Enterprise Act 2002 – Corporate Insolvency Provisions: Evaluation Report, 2008, S. 139 ff. (Tabelle 61, Schaubilder X bis Z), S. 205 ff. (Anhang B 19). 59 Zur alten Rechtslage BGH NZG 2005, 214; BGH NZG 2005, 177, 178; RAISER, in: Ulmer (Fn. 42), § 13 Rn. 136, 140; ULMER, JZ 2002, 1049, 1050; BITTER, WM 2001, 2133, 2139.

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hin zu einer Innenhaftung auf exklusiver Grundlage von § 826 BGB60 in der Gesamtschau zu einer Haftungslockerung.61 Der deregulierende Effekt des Trihotel-Urteils liegt wesentlich in der Einführung eines subjektiven Elements, nämlich des für § 826 BGB notwendigen Deliktsvorsatzes. Auf Grundlage der abgelösten Durchgriffsdogmatik konnte schon das Vorliegen objektiver Umstände die Gesellschafterhaftung auslösen.62 Die Gründe des Trihotel-Urteils machen denn auch keinen Hehl daraus, dass die Rechtsprechungsänderung insbesondere eine Beschränkung und Konturierung der Existenzvernichtungshaftung zum Ziel hat.63 Trotz ihrer rechtspolitisch verschiedenen Genese weisen die Haftung der Gesellschafter wegen Insolvenzverschleppung bei Führungslosigkeit (§ 823 Abs. 2 BGB, § 15a Abs. 3 Alt. 1 InsO) und die Gesellschafterhaftung wegen Existenzvernichtung (§ 826 BGB) auf Ebene der subjektiven Voraussetzungen starke funktionale Übereinstimmungen auf. § 826 BGB verlangt schon nach seinem Wortlaut Vorsatz, wobei Eventualvorsatz genügt. Die Haftung gem. § 823 Abs. 2 BGB, § 15a Abs. 3 Alt. 1 InsO ist dogmatisch zwar eine Fahrlässigkeitshaftung. § 15 Abs. 3 InsO erklärt jedoch ausdrücklich die Kenntnis des Gesellschafters von Zahlungsunfähigkeit bzw. Überschuldung und Führungslosigkeit zur Anwendungsvoraussetzung. Im Vergleich zum Eventualvorsatz bezüglich sämtlicher Tatumstände wird dadurch eine funktional vergleichbare Schwelle erreicht, da Kenntnis hier im Sinne von dolus directus 2. Grades (Wissentlichkeit) zu verstehen ist. Die beiden Haftungstatbestände weisen nicht nur hinsichtlich der subjektiven Haftungselemente eine starke funktionale Ähnlichkeit auf. Sie fügen sich auch ohne Bruch in die bestehenden Strukturen der GmbHGesellschafterhaftung ein.64 Für deren funktionale Ordnung bietet es sich an, hinsichtlich der Haftungshöhe drei Typen zu unterscheiden:

Haftungstatbestände, die im Saldo keinen Wertbeitrag des Gesellschafters erfordern; ein Beispiel dafür ist die Haftung gem. § 31 Abs. 1 GmbHG, die nur verlangt, dass der Gesellschafter empfangene Auszahlungen zurückgeben muss; Haftungstatbestände, die im Saldo einen Wertbeitrag erfordern, aber ex ante höhenmäßig beschränkt sind; dazu zählt die neue Behandlung der

60

BGH NJW 2007, 2689 (2. Leitsatz). In dieselbe Richtung HOPT, in: Baumbach/Hopt, HGB, 33. Aufl., 2008, § 172a Rdn. 41b. 62 WELLER, ZIP 2007, 1681, 1686 (insbesondere bei Cash-Pools und Leveraged Buy-Outs). 63 BGH NJW 2007, 2689, 2692 (uneingeschränkte Erfolgshaftung liefe Gefahr weit über das Ziel hinauszuschießen); ebenso GOETTE, ZInsO 2007, 1177, 1183. 64 Im folgenden wird die Rechtsprechung bzw. in Ermangelung derselben die herrschende Literaturansicht zugrunde gelegt. 61


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Gesellschafterdarlehen gem. § 39 Abs. 1 Nr. 5 i.V.m. Abs. 4 und 5 InsO, wonach der Nachrang des Darlehen in der Insolvenz regelmäßig zu einem Wertbeitrag des Gesellschafters führt, wobei allerdings schon bei Ausreichung feststeht, dass der Hafthöchstbetrag den addierten Zahlungsansprüchen des Gesellschafters aus dem Darlehensverhältnis entspricht; Haftungsansprüche, die im Saldo einen Wertbeitrag des Gesellschafters bewirken, dessen Höhe ex ante nicht beschränkt ist; dies trifft beispielsweise auf die Haftung wegen Vermögensvermischung65 zu, bei welcher der Gesellschafter bei Vornahme der Vermögensvermischung die Hafthöchstsumme nicht benennen kann.

Die Gesellschafterhaftung wegen Existenzvernichtung und wegen Insolvenzverschleppung bei Führungslosigkeit gehören zur Gruppe der Haftungsnormen, die einen ex ante nicht höhenmäßig beschränkten Wertbeitrag verlangen. In beiden Fällen richtet sich die Haftungssumme nach den zurechenbar verursachten Gläubigerausfällen, die im Zeitpunkt des deliktischen Verhaltens regelmäßig nicht genau absehbar sind. Es fällt auf, dass alle weiteren Haftungsnormen, die Gesellschafter in eben dieser Funktion in der Insolvenz einer GmbH einer ex ante höhenmäßig unbeschränkten Haftung unterwerfen, in subjektiver Hinsicht dieselben Merkmale aufweisen: Voraussetzung ist entweder Vorsatz oder Wissen um die haftungsrelevanten Umstände. Das gilt für

die Gesellschafterhaftung wegen Teilnahme an der Insolvenzverschleppung der Geschäftsführer gem. §§ 830 Abs. 2, 823 Abs. 2 BGB, § 64 Abs. 1 GmbHG bzw. jetzt § 15 Abs. 1 S. 1 InsO: Die Rechtsprechung verlangt Vorsatz sowohl auf Seiten des Gesellschafters als auch des Geschäftsführers (Doppelvorsatz);66 die strafrechtlich vermittelte Gesellschafterhaftung gem. § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. beispielsweise §§ 266, 263 oder 283 ff. StGB: Bei den Haftungsnormen, die ausnahmsweise Fahrlässigkeit genügen lassen,67 handelt es sich um Verhalten aus dem Funktionsbereich der Geschäftsführer und nicht der Gesellschafter (Verlust- und Spekulationsgeschäfte, Differenzgeschäfte, unwirtschaftliche Ausgaben, Führen der Handelsbücher und Aufstellung der Bilanzen); den bereits behandelten Haftungsdurchgriff wegen Vermögensverschiebung, der laut BGH voraussetzt, dass der Gesellschafter die Vermi-

65

Dazu nur BGH NJW 2007, 2689; BGHZ 95, 330. BGHZ 75, 96, 107. 67 Es handelt sich um § 283 Abs. 1 Nr. 2, 5 und 7 StGB, § 283 b Abs. 1 Nr. 1 und 3 StGB sowie um § 283 Abs. 1 Nr. 5 und 7 StGB und § 283b Abs. 1 Nr. 1 und 3 StGB. 66

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schung „veranlasst oder gefördert hat“,68 was faktisch mindestens Wissen des Gesellschafters verlangt; die Gründerhaftung,69 die in ihrer Ausprägung als Verlustdeckungshaftung oder Vorbelastungshaftung voraussetzt, dass der Gesellschafter sein Einverständnis mit der Geschäftsaufnahme vor Eintragung in das Handelsregister erteilt hat,70 womit stets Wissen um die haftungsrelevanten Umstände einhergeht.

Wie gezeigt fällt die Behandlung eigenkapitalersetzender Darlehen nach dem neuen Recht (für das alte galt nichts anderes) in die Kategorie gesellschafterlicher Haftungsnormen, die im Saldo zwar einen Wertbeitrag erfordern, der aber ex ante höhenmäßig begrenzt ist. Dasselbe gilt für die Ausfallhaftung gem. § 31 Abs. 3 GmbHG, für die der BGH eine Obergrenze festgelegt hat, nämlich den Betrag der Stammkapitalziffer.71 Der Umstand, dass § 31 Abs. 3 GmbHG keine subjektiven Tatbestandselemente enthält, belegt die Stimmigkeit des hier vorgestellten Ordnungssystems. Danach ist ein subjektives Element nur bei einer ex ante höhenmäßig unbeschränkten Haftung erforderlich. Droht eine solche, sind nach geltender Rechtslage aber qualifizierte subjektive Voraussetzungen zu erfüllen (hier sog. Abstandsgebot): entweder Vorsatz oder Wissen hinsichtlich der haftungsrelevanten Merkmale.

8. Gläubigerschutz durch Prävention und Kompensation vs. Gläubigerschutz durch Insolvenzvermeidung und -bewältigung These 8: Das MoMiG schwächt die Insolvenzvermeidung zu Gunsten der Insolvenzbewältigung. Kompensatorische Rechtsnormen gewinnen gegenüber präventiven rechtspraktisch an Bedeutung. Gläubigerschützende Rechtsnormen lassen sich danach unterscheiden, ob sie Beeinträchtigungen des Befriedigungsinteresses von vornherein verhindern (präventiver Gläubigerschutz) oder ob sie bereits eingetretene Gläubigerschäden ausgleichen (kompensatorischer Gläubigerschutz). Die Unterscheidung ist erhellend für einzelne Rechtsregeln. Die Pflicht zur Erhaltung eines zwingenden Stammkapitals gem. § 30 GmbHG bezweckt die Bewahrung eines Kapitalpuffers mit insolvenzvermeidender Funktion; die Haftung gem. § 64 S. 3 GmbHG dient dem Ausgleich von Gläubiger68

BGH NJW 2006, 1344, 1346. Siehe nur BGH NJW 2006, 1344; Klarstellung zu BGHZ 125, 366, 368 ff. 70 BGH NJW 2003, 429; BGH GmbHR 1997, 405, 406. 71 BGHZ 150, 61, 65. Die besseren Argumente streiten auch bei § 24 GmbHG für eine höhenmäßige Beschränkung, wozu der BGH allerdings noch nicht Stellung genommen hat. 69


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ausfällen nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens bzw. seiner Ablehnung mangels Masse. Für ganze Rechtsinstitute ist die Einteilung in präventiv oder kompensatorisch gläubigerschützend hingegen nur in Ausnahmefällen weiterführend. Das gilt sowohl für eine dogmatische als auch eine funktionale Betrachtung. Gegen die nicht selten zu lesende These, das Institut der Kapitalerhaltung gewähre präventiven Gläubigerschutz, spricht dogmatisch § 31 Abs. 3 GmbHG und funktional der Umstand, dass dieser Anspruch regelmäßig vom Insolvenzverwalter geltend gemacht wird. Umgekehrt müssen sich diejenigen, welche die Insolvenzverschleppungshaftung als kompensatorisches Schutzinstitut einordnen fragen lassen, wie sich dann die Insolvenzantragspflicht in § 15a Abs. 1 S. 1 InsO dogmatisch erklären lässt und welche funktionale Bedeutung die Haftungsandrohung ex ante für die Antragstellung hat. Davon ist die Frage zu unterscheiden, ob ein Rechtsinstitut bezweckt, das Insolvenzeintrittsrisiko zu verringern (Insolvenzvermeidung) oder die bereits eingetretene Insolvenz zu bewältigen (Insolvenzbewältigung). Indem das MoMiG einen Schwerpunkt der Deregulierung in den Bereichen des zwingenden Mindestkapitals und der Kapitalerhaltung setzt,72 werden zwei Rechtsinstitute geschwächt, die eine wichtige Rolle bei der Verringerung des Insolvenzeintrittsrisikos spielen. Die neu eingeführten Elemente der Missbrauchsbekämpfung fangen die so vom zwingenden Recht erlaubte Steigerung des Insolvenzrisikos nicht vollständig auf. Die Insolvenzverursachungshaftung gem. § 64 S. 3 GmbHG erfasst tatbestandlich schon deshalb nicht sämtliche Ausschüttungen, die gem. § 30 Abs. 1 GmbHG verboten sind, weil nicht jede Auszahlung, die das Stammkapital angreift zur Insolvenz führen „muss“, wie es der Wortlaut der Norm verlangt. Auch die Ausweitung der Amtsunfähigkeitsgründe in § 6 Abs. 2 GmbHG stellt kein Gegengewicht dar, weil die zugelassenen nicht straffälligen Geschäftsführer die geringeren Kapitalaufbringungs- und -erhaltungsregeln ohne weiteres ausnutzen dürfen und werden.73 Damit geht eine höhere Bedeutung kompensatorischer Normen im Vergleich zu präventiven Rechtsregeln nach Inkrafttreten des MoMiG einher.74 Das MoMiG baut einerseits Handlungsgebote und -verbote zu Gunsten der Gläubiger ab. Das gilt für sämtliche Bereiche der Deregulierung mit Bedeutung für den Gläubigerschutz, namentlich die Reformen im Bereich des zwingenden Mindestkapitals, der Kapitalaufbringung, der Kapitalerhaltung 72

Dazu im Einzelnen die Aufstellung oben unter III.1. Dazu – unter Hinweis auf empirische Befunde – unten unter III.10. 74 In diese Richtung auch HAAS, Stellungnahme im Rahmen der öffentlichen Anhörung zum MoMiG (BT-Drs.16/6140) am 23.1.2008, Schriftfassung, S. 4 ff. 73

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und der Gesellschafterdarlehen. Greifbar wird die Tendenz insbesondere angesichts der Ersetzung des Verbots der verdeckten Sacheinlage durch eine erst in der Insolvenz geltend zu machende Differenzhaftung und der Aufgabe des Verbots der Rückgewähr eigenkapitalersetzender Darlehen zu Gunsten einer Anfechtung nach Eröffnung eines Insolvenzverfahrens (bzw. dessen Ablehnung mangels Masse). Weitere Beispiele – die Liste ließe sich verlängern – sind die Aufgabe der Sicherheitsleistung bei der Einpersonengründung anstelle der Geltendmachung ausstehender Einlagen in der Insolvenz oder die Beschränkung der Werthaltigkeitskontrolle von Sacheinlagen durch das Registergericht mit der Folge des üblicherweise erst in der Insolvenz geltend gemachten Ergänzungszahlungsanspruchs gem. § 9 Abs. 1 GmbHG bei überbewerteten Sacheinlagen. Zwar haben auch ex post durchsetzbare Haftungsnormen durch die Haftungsandrohung eine Steuerungswirkung ex ante. Die Tendenz zur Verlagerung des Gläubigerschutzes auf Rechtsregeln, die erst bei einem bereits eingetretenen Gläubigerschaden greifen, ist aber nicht zu übersehen.

9. Begünstigte und Belastete These 9: Der wirtschaftliche Effekt der Reformen ist im ersten Schritt eine Kostenverlagerung von den Gesellschaftern auf die Gläubiger und im zweiten Schritt eine teilweise Weiterreichung der Kosten von den Gläubigern an die Geschäftsführer. Im Ergebnis werden die Gesellschafter entlastet, während die Gläubiger und die Geschäftsführer jeweils einen Teil der damit verbundenen Kosten auffangen. MoMiG und Trihotel halten für Gesellschafter, Geschäftsführer und Gläubiger jeweils vorteil- und nachteilhafte Änderungen bereit. Die nachfolgende Tabelle enthält die für den Gläubigerschutz wesentlichen Veränderungen und bewertet sie im Verhältnis zur davor bestehenden Rechtslage als vorteilhaft, nachteilhaft oder neutral für die Gesellschafter, Geschäftsführer und Gläubiger. Die Beurteilung richtet sich danach, ob die jeweilige Änderung das Risiko der Fremdkapital- (Gläubiger) bzw. Eigenkapitalfinanzierung (Gesellschafter) der Gesellschaft verbessert oder verschlechtert bzw. ob die jeweilige Gruppe von Haftungs- oder anderen Sanktionen vorteilhaft oder nachteilhaft betroffen wird. Reformen, die Informationsdivergenzen beheben, werden danach bewertet, zu wessen Gunsten oder Lasten die Lösung wirkt.


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Deregulierung Änderung

nachteilhaft für

neutral für

vorteilhaft für

Kein Mindestkapital bei Unternehmergesellschaft (§ 5a GmbHG) Keine Sicherheitsleistung bei Einpersonengründung (Aufhebung § 7 Abs. 2 S. 3 GmbHG) Einlagenrückgewähr bei vollwertigem und fälligem (fällig stellbarem) Rückgewähranspruch (§ 19 Abs. 5 GmbHG) Eingeschränkte Bewertungskontrolle durch Registergericht (§ 9c Abs. 1 S. 2 GmbHG) Nur Differenzhaftung bei verdeckter Sacheinlage (§ 19 Abs. 4 GmbHG) Auszahlungen an Gesellschafter bei vollwertigem Gegenleistungs- und Rückgewähranspruch (§ 30 Abs. 1 S. 2 GmbHG) Kein Verbot der Rückgewähr eigenkapitalersetzender Gesellschafterdarlehen und entsprechender Leistungen (§ 30 Abs. 1 S. 3 GmbHG) Nachrang von Gesellschafterdarlehen und entsprechenden Forderungen (§ 39 Abs. 1 Nr. 5, Abs. 4 und 5 InsO) Nichtberücksichtigung von qualifiziert nachrangigen Gesellschafterdarlehen und entsprechenden Rechtshandlungen im Überschuldungsstatus (§ 19 Abs. 2 S. 3 InsO)

Gläubiger

Geschäftsführer

Gesellschafter

Gläubiger

Geschäftsführer

Gesellschafter

Gläubiger

Geschäftsführer

Gesellschafter

Gläubiger

Geschäftsführer

Gesellschafter

Gläubiger

Geschäftsführer

Gesellschafter

Gläubiger

Geschäftsführer

Gesellschafter

Gläubiger

Geschäftsführer

Gesellschafter

für Gläubiger ambivalente Änderung

Geschäftsführer

Gläubiger

Geschäftsführer

für Gesellschafter ambivalente Änderung Ambivalent für Gesellschafter75

75 Vorteil: höhere Sanierungsflexibilität; Nachteil: kein Schutz des Gesellschafters als Drittgläubiger; beachte aber auch schon die bisherige Rechtsprechung zum „qualifizierten Rangrücktritt“ in der Überschuldungsbilanz.

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Missbrauchsbekämpfung Änderung Insolvenzverursachungshaftung (§ 64 S. 3 GmbHG) zivil- und strafrechtlich sanktionierte Insolvenzantragspflicht der Gesellschafter (§ 15a Abs. 3 bis 5 InsO) Erweiterung der absoluten Amtsunfähigkeitsgründe (§ 6 Abs. 2 GmbHG) Haftung der Gesellschafter bei amtsunfähigen Geschäftsführern (§ 6 Abs. 5 GmbHG) inländische Geschäftsanschrift der Gesellschaft (§ 8 Abs. 4 Nr. 1 GmbHG, § 31 Abs. 1 HGB) Gesellschafterliste (§ 8 Abs. 1 Nr. 3, § 40 Abs. 1, 2 GmbHG) Erleichterung Zugang von Willenserklärungen und Zustellungen (§ 35 Abs. 1 S. 2, Abs. 2 S. 3, 4 GmbHG, § 185 Nr. 2 ZPO, § 15a HGB)

nachteilhaft für

neutral für

vorteilhaft für

Geschäftsführer

Gesellschafter

Gläubiger

Gesellschafter

Geschäftsführer

Gläubiger

Geschäftsführer

Gesellschafter

Gläubiger

Gesellschafter

Geschäftsführer

Gläubiger

Gesellschafter

Geschäftsführer

Gläubiger

Gesellschafter

Geschäftsführer

Gläubiger

Gesellschafter

Geschäftsführer

Gläubiger

Aus der tabellarischen Übersicht ergeben sich zwei eindeutige strukturelle Änderungen. Erstens entlastet die Reform die Gesellschafter und bürdet die damit einhergehenden Kosten den Gläubigern auf. Die deregulierenden Gesetzesänderungen wirken durchweg zu Gunsten der Gesellschafter und zu Lasten der Gläubiger. Zwar findet man unter den neuen Regeln der Missbrauchsbekämpfung auch solche, die auf den ersten Blick die Position der Gläubiger gegenüber den Gesellschaftern stärken. Auf den zweiten Blick erhellt jedoch, dass diese den statistischen Normalfall der nicht kriminell geführten Gesellschaft nicht betreffen. Die Insolvenzantragspflicht der Gesellschafter greift nur, wenn diese positive Kenntnis von der Führungslosigkeit und der materiellen Insolvenz der Gesellschaft haben, was praktisch nur in den Fällen der gezielten Firmenbestattung der Fall sein wird. Die Normänderungen, welche die Informationsdivergenzen zu Lasten


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der Gläubiger abbauen (inländische Geschäftsanschrift, Gesellschafterliste, Zugang von Willenserklärungen und Zustellungen), führen zum einen nicht zu einer Verschiebung der Finanzierungsrisiken und zum anderen haben auch sie im Wesentlichen Bedeutung nur für unseriös bzw. grob sorgfaltswidrig geführte Gesellschaften. Die Haftung gem. § 6 Abs. 5 GmbHG greift nur bei grober Fahrlässigkeit oder Vorsatz und beschränkt sich praktisch auf Missbrauchsfälle. Im Regelfall bewirken MoMiG und Trihotel also eine eindeutige Lastenverschiebung von den Gesellschaftern auf die Gläubiger. Zweitens legt die tabellarische Auflistung eine Kostenverlagerung von den Gläubigern auf die Geschäftsführer im Bereich der Missbrauchsbekämpfung offen. Dabei spielt weniger die Ausweitung der Amtsunfähigkeitsgründe eine Rolle, sondern vielmehr die Insolvenzverursachungshaftung gem. § 64 S. 3 GmbHG. Ihr praktische Bedeutung ergibt sich aus der Auflockerung der Kapitalaufbringungs- und -erhaltungsnormen. Der abgesenkte Kapitalschutz hat zur Folge, dass die in Insolvenznähe greifenden Geschäftsführerpflichten eher zur Anwendung gelangen. Eine Lastenverlagerung in umgekehrter Richtung von den Geschäftsführern auf die Gläubiger findet nicht statt, so dass das Urteil klar ausfällt. Das MoMiG bewirkt eine Kostenverschiebung von den Gläubigern auf die Geschäftsführer. In der Gesamtbetrachtung ergibt sich daraus, dass durch das zwingende Recht Finanzierungskosten der Gesellschafter auf die Gläubiger verlagert werden, die wiederum teilweise an die Geschäftsführer weitergereicht werden (Schaubild 2). Im wirtschaftlichen Resultat führt die Kette der Kostenverschiebung von den Gesellschaftern auf die Gläubiger und von dort teilweise auf die Geschäftsführer zu einer mittelbaren Kostenverlagerung von den Gesellschaftern (auch) auf die Geschäftsführer.76 Diese mittelbare Verlagerung ist durch den gepunkteten Pfeil dargestellt. Es wird interessant sein, ob die Praxis auf die Verschiebungen dadurch reagiert, dass die ursprünglichen Verantwortungsverhältnisse wieder hergestellt werden. Denkbar ist insbesondere, dass die Gläubiger verstärkt Sicherheiten, insbesondere persönliche Gesellschaftersicherheiten verlangen, und Fremdgeschäftsführer ihre gesteigerten Risiken durch die Forderung höherer Vergütungen oder D&O-Versicherungen (was beides auf Kosten der Gesellschafter geht) wieder ausgleichen.

76

Zur Belastungsgerechtigkeit zwischen Gesellschaftern und Geschäftsführern K. SCHMIDT, GmbHR 2008, 449 ff.; GOETTE (Fn. 26), S. 11.

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Schaubild 2: Strukturelle Kostenverlagerungen und mögliche Reaktionen

Gläubiger

Geschäftsführer

Gesellschafter

10. Gesamtevaluation These 10: Die Deregulierung durch MoMiG und Trihotel überwiegt die neuen Normen der Missbrauchsbekämpfung. Ob dies zu einem niedrigeren Gläubigerschutzniveau im Durchschnitt führen wird, hängt davon ab, ob die Gläubiger den Selbstschutz verstärken. Unterschiede auf individueller Gläubigerebene werden jedenfalls zunehmen. Das deutsche Recht bewegt sich im Bereich des Gläubigerschutzes auf das englische zu, weist im Ganzen aber noch ein höheres zwingendes Gläubigerschutzniveau auf. Eine Evaluation eines Gesetzes zum Zeitpunkt seiner Verabschiedung trägt notwendigerweise vorläufige Züge. Einige Tendenzen und Entwicklungslinien lassen sich jedoch bereits jetzt festhalten. Dazu gehört, dass die deregulierenden Wirkungen von MoMiG und Trihotel aufs Ganze gesehen die missbrauchsbekämpfenden Effekte deutlich überwiegen. Die Änderungen bringen in der Gesamtschau ein zu Gunsten der Gesellschafter niedri-


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geres Regulierungsniveau, dessen Kosten zum einen Teil den Gläubigern und zum anderen Teil den Geschäftsführern zugewiesen werden. Diese Gesamtbewertung ergibt sich aus den zuvor behandelten Aspekten; sie sei jedoch mit einem Blick in die Statistik gestützt. Für die These der stärkeren Deregulierungswirkung spricht zum einen, dass GmbH-Gesellschafter eine starke Tendenz aufweisen, sich bei der Kapitalausstattung an den gesetzlichen Mindestvoraussetzungen zu orientieren. Eine Aufstellung des Statistischen Bundesamtes für das Jahr 1992 kam zu dem Ergebnis, dass mehr als zwei Drittel der GmbHs nur über das zwingende Mindestkapital verfügten.77 Im historischen Vergleich mit früheren Datenerhebungen zeigte sich ein deutlicher Trend zu einer Kapitalausstattung nur in Höhe des Mindeststammkapitals.78 Es spricht daher einiges dafür, dass die Wirtschaftspraxis die durch das MoMiG eröffneten Freiräume im Bereich der zwingenden Kapitalisierungsanforderungen (Kapitalaufbringung, Kapitalerhaltung) nutzen wird. Die Erfahrungen der englischen Wirtschaftspraxis mit dem völligen Verzicht auf ein zwingendes Mindestkapital legen nahe, dass auch die Unternehmergesellschaft häufig mit einer marginalen Ausstattung mit formellem Eigenkapital, d.h. im Bereich von weniger als 100 €, genutzt werden wird. Am Ende des statistischen Rechnungsjahres am 31.3.2007 wiesen rund 80 % aller in England und Wales registrierten Limiteds ein issued share capital (Äquivalent des Stammkapitals) von 100 £ oder weniger auf.79 Darin kommt der im Schnitt klare Trend zum Ausdruck, niedrige bzw. nicht existente Mindestkapitalanforderungen auch zu nutzen. Demgegenüber erweist sich § 64 S. 3 GmbHG als einzige der gläubigerschützenden Rechtsänderungen von kompensatorischer Relevanz. Wie bereits gesagt beschränken sich die Gesetzesänderungen, die Informationsdefizite beheben, darauf, die materielle Rechtsdurchsetzung zu erleichtern und finden ihren Anwendungsbereich nahezu nur bei unseriösen Unternehmungen. Die Ausweitung der Inhabilitätsgründe erweist sich bei näherem Hinsehen zwar als sehr erheblich. Eine Auflistung der Verurteilungen nach Rechtsnormen, die für die neuen Amtsunfähigkeitsgründe relevant sind, stellt sich nach der statistischen Lage im Jahr 2006 wie folgt dar:

77

Statistisches Bundesamt, Fachserie 2, Reihe 2.2, 1992, S. 24. MEYER, GmbHR 2002, 177, 179 mit weiteren statistischen Nachweisen. 79 Eigene Berechnung auf Grundlage der Daten in Companies House, Statistical Tables on Companies Register Activities 2006-2007, S. 3 und 8. 78

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vorsätzliche Insolvenzverschleppung gem. § 84 Abs. 1 Nr. 2 GmbHG und vorsätzlich falsche Angaben gem. § 82 GmbH: weniger als 597 Verurteilungen;80 vorsätzliche Insolvenzverschleppung gem. § 401 Abs. 1 Nr. 2 AktG, falsche Angaben gem. § 399 AktG und unrichtige Darstellung gem. § 400 AktG: weniger als 13 Verurteilungen;81 vorsätzliche Insolvenzverschleppung gem. § 130b Abs. 1 HGB und vorsätzliche unrichtige Darstellung gem. § 331 HGB: weniger als 40 Verurteilungen;82 unrichtige Darstellung gem. § 313 UmwG: 1 bzw. keine Verurteilung;83 vorsätzliche unrichtige Darstellung gem. § 17 PublG: (vermutlich) keine Verurteilung;84 Verurteilungen zu einer Freiheitsstrafe von mindestens 1 Jahr:85 gem. § 263 StGB: 4.895, gem. § 263a StGB: 140, gem. § 264 StGB: 19, gem. § 264a StGB: 0, gem. § 265b StGB (Kreditbetrug): 0, gem. § 266 StGB: 322 und gem. § 266a StGB: 209.

Unter den hinsichtlich statistischer Unsicherheiten stets großzügig getroffenen Annahmen betreffend die Verurteilungszahlen ergibt sich für das Jahr 80

Statistisches Bundesamt, Fachserie 10 Reihe 3, Strafverfolgung, S. 51 weist für 2006 1194 Verurteilungen nach Strafnormen des GmbHG aus. Darin sind Verurteilungen gem. § 82, § 84 und § 85 GmbHG enthalten und zwar – soweit einschlägig – sowohl wegen vorsätzlicher als auch wegen fahrlässiger Begehung. Bedenkt man zum einen die Schwierigkeiten des Vorsatznachweises bei Wirtschaftsstraftaten (dazu allgemein EISENBERG, Kriminologie, 6. Aufl., 2005, § 47 Rdn. 41, S. 747) und zum anderen den Umstand, dass Verurteilungen gem. § 85 GmbHG ebensowenig zur Amtsunfähigkeit führen wie solche wegen fahrlässiger Insolvenzverschleppung gem. § 84 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 2 GmbHG oder wegen Unterlassens der Verlustanzeige gem. § 84 Abs. 1 Nr. 1 GmbHG, scheint die Annahme, dass die für die Amtsunfähigkeit relevanten Verurteilungen weniger als die Hälfte der statistisch ausgewiesenen Verurteilungen ausmachen, jedenfalls nicht zu tief gegriffen. 81 Statistisches Bundesamt (Fn. 80), S. 53; ausgewiesen wird die Zahl sämtlicher Verurteilungen nach Strafnormen des AktG, die tatsächliche Verurteilungsanzahl ist also vermutlich noch geringer. 82 Statistisches Bundesamt (Fn. 80), S. 53; ausgewiesen wird die Anzahl aller Verurteilungen nach Strafnormen des HGB außer § 332 HGB; die tatsächliche Verurteilungszahl ist mithin niedriger. 83 Statistisches Bundesamt (Fn. 80), S. 53 weist für das gesamte UmwG nur 1 Verurteilung aus, ohne die Strafnorm genau zu bezeichnen. 84 Statistisches Bundesamt (Fn. 80) weist keine Verurteilung nach dem PublG gesondert aus; ein entsprechender Vorgang ist auch nicht in Bundeskriminalamt, Polizeiliche Kriminalstatistik Bundesrepublik Deutschland – Berichtsjahr 2006 notiert 85 Statistisches Bundesamt (Fn. 80), S. 157; ausgewiesen werden Verurteilungen zu 9 Monaten bis 1 Jahr und über 1 Jahr Freiheitsstrafe; bei den Verurteilungen zu 9 Monaten bis 1 Jahr wird eine gleichmäßige Verurteilung angenommen und daher werden jeweils 25 % der Verurteilungen miteinberechnet (Nachkommastellen gerundet).


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2006 also eine Summe von höchstens 6.236 Verurteilungen, die nach dem MoMiG zukünftig zu einer Amtsunfähigkeit führen werden. Da die Amtsunfähigkeit gem. § 6 Abs. 2 S. 2 a.E. GmbHG für 5 Jahre gilt, ergibt sich pro Jahr immerhin eine durchschnittliche Anzahl nunmehr Amtsunfähiger von ca. (höchstens) 31.180 Personen, eine ganz erhebliche Zahl.86 Allerdings hat die Amtsunfähigkeit gem. § 6 Abs. 2 GmbHG nur spezialund evtl. generalpräventive Wirkung. Die Quote des Gläubigers einer insolventen GmbH wird nicht dadurch höher, dass deren Geschäftsführer in Zukunft dieses Amt nicht mehr bekleiden dürfen. Kompensation gewährt unter den neuen Normen der Missbrauchsbekämpfung nur § 64 S. 3 GmbHG. Unter der Prämisse eines effizienten Kreditmarktes wird eine Zahlung gem. § 64 S. 3 GmbHG, d.h. eine solche, die zur Zahlungsunfähigkeit führen muss, nur dann vorliegen, wenn die Gesellschaft danach überschuldet ist. Anderenfalls könnte sich die Gesellschaft ja Solvenz durch Verkauf der Netto-Aktiva oder durch Kreditaufnahme im Gegenzug gegen darauf gewährte Sicherheiten beschaffen. Hinzu kommt, dass die Geschäftsführerhaftung gem. § 64 S. 3 GmbHG nur bei Fremdgeschäftsführern ein Gegengewicht zum Ausschüttungsinteresse der Gesellschafter schafft. Im Fall von Gesellschafter-Geschäftsführern lädt § 64 S. 3 GmbHG zur Spekulation ein, da der Gesellschafter-Geschäftsführer danach die erhaltenen Auszahlung zwar zurückzuzahlen hat, darüber hinaus aber keinen Schadensersatz fürchten muss.87 Schon diese wenigen Kontrollüberlegungen deuten darauf hin, dass § 64 S. 3 GmbHG aus Gläubigersicht keinen vollwertigen Ersatz zu den deregulierenden Maßnahmen des MoMiG und in Trihotel darstellt. Die Deregulierung überwiegt die gläubigerschützenden Normen im Gesamtbild. Die Deregulierung hat die Tendenz zu niedrigeren Kapitalkosten auf Gesellschafterseite und höheren Kreditkosten auf Gläubigerseite. Letztere werden etwas durch die neue Geschäftsführerhaftung zugunsten der Gläubiger gemindert. Dies ist jedoch nur die gesetzliche Ausgangsposition, die von den Parteien vertraglich abgeändert werden kann. In der Gesamtschau transaktionskostensenkend wirken die Reformen zum Abbau von Informationsdefiziten auf Gläubigerseite. Sie belasten redlich geführte Gesellschaften nicht weiter und werden durch die zentrale Führung durch die elektronischen Handelsregister effizient umgesetzt. Durch diese Entwicklung nähert sich das deutsche Recht dem englischen 86

Auch unter Beachtung der in den vorstehenden Fußnoten genannten Einschränkungen ist dies nur eine ungefähre Angabe, da weitere statistische Unsicherheiten, z.B. Doppelverurteilungen, hinzukommen. Die Größenordnung wird jedoch deutlich, was für den Zweck der hier vorgenommenen Analyse ausreicht. 87 Zu Präventionsdefiziten bei Gesellschafter-Geschäftsführern finanziell angeschlagener Kapitalgesellschaften näher STEFFEK, ZRP 2007, 228, 229 f.

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an; vielleicht kein Zufall, wenn man die Wettbewerbslage bedenkt. Die in der abschließenden Umsetzungsphase befindliche Reform, die zum Companies Act 2006 führte, stand unter dem Motto „Facilitate the honest, crack down on the fraudulent.“ Denselben Weg schlägt das deutsche Recht ein, indem es das Recht für redlich geführte Gesellschaften durch den Abbau von Ermessensschranken dereguliert und die Sanktionen für den kleinen Kreis unseriöser Akteure verschärft. Darüber hinaus bewegt sich das deutsche Gesellschaftsrecht auf das englische auch insofern zu, als es die Finanzierungsverantwortung tendenziell in Richtung der Geschäftsführer verschiebt. Das entspricht der Lastenverteilung im englischen Recht, wo die Gesellschafter im Vergleich zu den Geschäftsleitern kaum eine Verantwortung für die Gläubigerinteressen tragen.88 Gleichwohl ist das zwingende Gläubigerschutzniveau im deutschen Recht deutlich höher als im englischen, was dort einen stärkeren Selbstschutz der Gläubiger provoziert.89

IV. Ausblick Die GmbH ist bekanntlich die umsatzstärkste Unternehmensorganisationsform Deutschlands. Auf sie entfielen 34,6 % aller für die Umsatzsteuerstatistik relevanten Lieferungen und Leistungen des Jahres 2005.90 Angesichts der damit an Zahl und Umfang verbundenen Gläubigerbeziehungen ist es angezeigt, die zukünftigen wirtschaftlichen Auswirkungen des MoMiG und des Trihotel-Urteils zu evaluieren. Angesichts des verfügbaren Datenmaterials bietet sich dafür vor allem die Entwicklung des um konjunkturelle Schwankungen bereinigten Verhältnisses insolventer zu eingetragenen GmbHs an. In diesem Verhältnis kommt zum Ausdruck, bei welchem Anteil der GmbHs es weder Gesetz noch vertraglichen Selbstschutzmechanismen gelingt, eine Insolvenz und die damit im Regelfall verbundenen Gläubigerschäden zu vermeiden.91 Laut Statistischem Bundesamt92 lag die Insolvenzhäufigkeit (Verhältnis insolventer zu eingetragenen GmbHs) im Jahr 2007 bei 1,22 %, im Jahr 2006 bei 88

Näher STEFFEK (Fn. 38), Kapitel 8, IX. Ebenda und anekdotenhaft oben in Fn. 39. 90 Absolut rund 1,6 Billionen Euro; Statistisches Bundesamt, Fachserie 14, Reihe 8, Umsatzsteuer, Textteil 9.3 und Zeitreihe 1.2; eingehend zum wirtschaftlichen Stellenwert der GmbH HANSEN, GmbHR 2004, 39 ff. 91 Es sei allerdings betont, dass die Insolvenz als Mechanismus des erzwungenen Ausscheidens erfolgloser Geschäftskonzepte aus dem Markt mit Blick auf die Gesamtwirtschaft auch positive Folgen hat. 92 Statistisches Bundesamt, Fachserie 2, Reihe 4.1, Insolvenzverfahren, Tabellenteil 1.4 für die Jahre 2003 bis 2007. 89


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1,5 %, im Jahr 2005 bei 1,92 %, im Jahr 2004 bei 2,21 % und im Jahr 2003 bei 2,41 %. Die weitere Entwicklung wird zeigen, ob die Gläubiger der Deregulierung auf Kapitalschutzebene entgegensteuern und dadurch einem Ansteigen der Insolvenzhäufigkeit entgegenwirken. Ohne einen verstärkten Selbstschutz der Gläubiger droht hingegen ein Anstieg der Insolvenzwahrscheinlichkeit. Nach einer Analyse von Creditreform besteht ein Zusammenhang zwischen der Höhe des Stammkapitals und der Insolvenzwahrscheinlichkeit. Bei GmbHs mit einem Stammkapital in Höhe von 25.000 € entwickeln 2,4 % innerhalb eines Jahres ernsthafte Zahlungsprobleme bis hin zur Insolvenz; bei Gesellschaften mit höherem Stammkapital ist das hingegen nur bei 1,5 % der Fall.93 Ungeklärt ist trotz aller Bemühungen um das Verständnis von unternehmerischer Freiheit im Verhältnis zum Gläubigerschutz die Frage, welcher Grad an Regulierung den allgemeinen Wohlstand am stärksten fördert und wie die Chancen und Risiken dabei gerecht auf Gesellschafter, Geschäftsführer und Gläubiger zu verteilen sind. Eine Überregulierung verursacht Kosten auf Seite des Eigenkapitals, eine Unterregulierung auf Seite des Fremdkapitals. Anlässlich der anstehenden Reform des Sanierungsrechts wird diese Frage einmal mehr an Brisanz gewinnen.94

93

Creditreform, Insolvenzen, Neugründungen, Löschungen, 2007, S. 13. Zur Reform des Sanierungsrechts siehe die Rede der Bundesministerin der Justiz ZYPRIES auf dem 5. Deutschen Insolvenzrechtstag am 6.3.2008 in Berlin, nachzulesen unter <www.bmj.bund.de>; außerdem die Reformvorschläge „Zur Modernisierung des deutschen Sanierungsrechts“ von WESTPFAHL/JANJUAH, ZIP 2008, Beilage zu Heft 3. 94

Dritter Teil: Kapitalmarktrecht

Japans zögerlicher Weg zu einem Markt für Unternehmenskontrolle Institutionelle Dynamik und regulatorischer Wandel HARALD BAUM*

Wie kaum ein anderer hat Klaus J. Hopt die deutsche und weite Teile der europäischen Diskussion zum Übernahmerecht geprägt.1 Zudem hat sein Mitwirken in der High Level Group of Company Law Experts in den Jahren 2001/022 – nach einem über ein Vierteljahrhundert währenden Ringen – maßgeblich zum Gelingen der 13. Richtlinie, der Übernahmerichtlinie,3 im April 2004 beigetragen. Dies legt es nah, in einem Klaus J. Hopt gewidmeten Werk einige Gedanken zu einem übernahmerechtlichen Thema beizusteuern. Dabei bietet sich, aus verschiedenen Gründen, ein Beitrag zum japanischen Übernahmerecht an. Denn früher als die meisten hat Klaus J. Hopt ein intensives rechtsvergleichendes Interesse an Japan entwickelt und dessen Recht bei den von ihm initiierten Projekten regelmäßig neben dem US-amerikanischen und den europäischen Rechten als eine der wichtigen Rechtsordnungen der „Triade“ mit einbezogen.4 Entsprechend hat er sich * Die „Zeitschrift für Japanisches Recht/Journal of Japanese Law“ wird im Folgenden abgekürzt als „ZJapanR“ mit der Heftnummer zitiert. 1 Vgl. etwa HOPT, in: FS Rittner, 1991, S. 187; DERS., in: Festgabe Heinsius, 1991, S. 22; HOPT/WYMEERSCH (Hrsg.), European Takeovers. Law and Practice, 1992; HOPT, ZGR 22 (1993), 534; DERS., ZHR 161 (1997), 368; DERS., in: FS Zöllner, 1998, S. 253; DERS., in: FS Lutter, 2000, S. 1361; DERS., in: FS Koppensteiner, 2001, S. 61; DERS., ZHR 166 (2002), 383; DERS., in: Ferrarini/Hopt/Wymeersch (Hrsg.), Capital Markets in the Age of the Euro, 2002, S. 391; DERS., Aust.J.Corp.L. 15 (2002), 1; DERS., ZGR 31 (2002) 333; FERRARINI/HOPT/ WINTER/WYMEERSCH (Hrsg.), Reforming Company and Takeover Law in Europe, 2004; DAVIES/ HOPT, in: Kraakman/Davies/Hansmann/Hertig/Hopt/Kanda/Rock (Hrsg.), The Anatomy of Corporate Law, 2004, S. 157; HOPT/MÜLBERT/KUMPAN, AG 2005, 109. 2 Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids, 10.1.2002. 3 Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 betreffend Übernahmeangebote, ABlEG vom 30.4.2004 Nr L 142, 12. 4 Beispielsweise HOPT/RUDOLPH/BAUM (Hrsg.), Börsenreform – Eine ökonomische, rechtsvergleichende und rechtspolitische Untersuchung, 1997; HOPT/KANDA/ROE/WYMEERSCH/

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Harald Baum

seit jeher für den Austausch und die Kooperation mit Japan engagiert und war und ist ein ständiger Gast in dem Land.5 Von daher erscheint es nur folgerichtig, daß der Verfasser dieser Zeilen seinen späteren akademischen Lehrer Klaus J. Hopt am Rande einer Tagung im Jahr 1991 in Tokyo kennengelernt hat.

I. Hintergrund Zu Beginn des Jahres 1990 brachen die japanischen Aktienkurse dramatisch ein. Bis zum Jahresende 2002 hatte der Nikkei-Index rund 80 % seines Wertes eingebüßt. Die Zahl der an der Börse Tokyo notierten ausländischen Gesellschaften ging im gleichen Zeitraum von 125 auf unter 30 zurück.6 Japan verschwand weitgehend von dem Radarschirm der Weltöffentlichkeit und produzierte, wenn überhaupt, nur noch und im Gegensatz zu den 1980er Jahren negative Schlagzeilen. Im Kern war ein lange Zeit überaus erfolgreiches Wirtschafts- und Regulierungsmodell in einem geänderten globalen Umfeld an seine Grenzen gestoßen.7 Im Laufe der 1990er Jahre, der sogenannten „verlorenen Dekade“, zeichnete sich immer deutlicher ab, daß sich das Land im Mahlstrom einer strukturellen Krise befand, der allein mit punktuellen Maßnahmen nicht beizukommen war. Es wuchs die Einsicht, daß wirksame Abhilfe einen Systemwandel erforderte, einen regulatorischen und administrativen Paradigmenwechsel.8 Denn das Land sah sich in das Korsett eines überholten institutionellen, namentlich regulatorischen Arrangements gezwängt, das seine Produktivität behinderte und seine Kräfte fesselte.9 Die mangelnde Anpassungs- und Innovationsfähigkeit infolge von Überregulierung und bürokratischer Gängelung galt bald allgemein als Hauptursache für die Wirtschaftskrise des Landes.10 Entsprechend wurde in der Reformdiskussion ab Mitte der 1990er Jahre mit wachsendem Druck die Forderung nach einer gesamtwirtschaftlichen Deregulierung PRIGGE (Hrsg.), Comparative Corporate Governance, 1998; HOPT/WYMEERSCH/KANDA/BAUM (Hrsg), Corporate Governance in Context, 2005. 5 So ist etwa in seiner Ägide zwischen dem Hamburger Max-Planck-Institut und der Universität Kyoto eine Kooperationsvereinbarung über den wissenschaftlichen Austausch geschlossen worden. 6 Angaben aus TOKYO STOCK EXCHANGE, Fact Book 2007, S. 79, 80. 7 Ausführlich dazu KATZ, Japan: The System that Soured. The Rise and Fall of the Japanese Economic Miracle, 1998. 8 MILHAUPT/MILLER, ZJapanR 4 (1997), 18 ff.; BAUM, Emulating Japan?, in: ders. (Hrsg.), Japan: Economic Success and Legal System, 1997, S. 1 ff. 9 KATZ (Fn. 7), S. 345. 10 So mit Nachdruck NAKATANI, J.Jap.Stud. 23 (1997), 399 ff.; ähnlich auch das Fazit einer umfassenden Länderstudie der OECD, Regulatory Reform in Japan (1999).

Japans zögerlicher Weg zu einem Markt für Unternehmenskontrolle

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zwecks Schaffung einer stärker marktorientierten Wirtschaftsverfassung erhoben.11 Das heißt, es wurde die Abschaffung – oder jedenfalls eine weitgehende Modifikation – derjenigen Strukturen verlangt, die bislang die Wirtschaftsverfassung Japans geprägt hatten. Anknüpfen konnte Japan dabei an zwei große Herausforderungen in seiner neueren Geschichte, die jeweils eine grundlegende Neuorientierung verlangt hatten und die es beide Male bravourös bewältigt hat: Im letzten Drittel des 19. Jahrhunderts, während der sogenannten Meiji-Ära, baute Japan im Zuge der Modernisierung des Landes in einer Kulturleistung, die ihresgleichen sucht, innerhalb von nur drei Jahrzehnten ein modernes funktionsfähigen Rechts- und Justizsystem auf.12 Nach seiner Kapitulation im Jahr 1945 schuf ein zerstörtes und besetztes Japan innerhalb weniger Jahre die institutionellen Voraussetzungen für den Wiederaufbau und einen anhaltenden Wirtschaftserfolg. Stets wurde dabei eine erfolgreiche Balance zwischen Bewahrung und Neuerung gefunden. Nachdem sich gegen Ende der 1990er Jahre nach langem Zögern die Erkenntnis durchgesetzt hatte, ein weiteres Mal vor einer Situation zu stehen, wesentliche Teile der ordnungspolitischen Rahmenbedingungen neu definieren zu müssen, packte Japan die Aufgabe unter den Schlagwörtern „Revitalisierung“ und „Restrukturierung“ schließlich pragmatisch an. Auch wenn der Reformprozeß noch nicht abgeschlossen ist und sich aktuell erneut politischer Widerstand gegen eine Fortsetzung des Reformkurses formuliert, läßt sich heute gleichwohl schon konstatieren, daß viele entscheidende Weichenstellungen in den vergangenen Jahren gelungen sind,13 was im Ausland bislang erst ansatzweise zur Kenntnis genommen wird. Drei zentrale Reformbereiche, die in einem komplementären Verhältnis zueinander stehen, bilden den Kern des regulatorischen Paradigmenwechsels. Dies sind zum einen die weitreichenden Reformen in Justizwesen, Juristenausbildung und Verwaltungspraxis.14 Zum zweiten ist der Wandel der Finanzmarktregulierung zu nennen.15 Im Zentrum der japanischen Wirtschaftskrise stand die Krise des Finanzmarktes, dessen Rege-

11

Dazu aus der Flut westlicher Literatur informativ etwa KATZ (Fn. 7); VOGEL, Social Science Japan Journal 2 (1999), 3 ff.; DORE, J.Jap.Stud. 25 (1999), 65 ff.; MIKUNI, ZJapanR 6 (1998), 157 ff.; CARLILE/TILTON (Hrsg.), Is Japan Really Changing Its Ways? Regulatory Reform and the Japanese Economy (1998); NAKATANI, J.Jap.Stud. 23 (1997), 399 ff.; YAMAMURA, J.Jap.Stud. 23 (1997), 291 ff. 12 Überblick bei RÖHL (Hrsg.), A History of Law in Japan Since 1868, 2005. 13 Ebenso FOOTE, in: ders. (Hrsg.), Law in Japan: A Turning Point, 2007, S. xix f. („reshaping of Japanese society“); skeptischer HALEY, ZJapanR 19 (2005), 5 ff. 14 Umfassend ROKUMOTO, ZJapanR 20 (2005), 7 ff. 15 Dazu BAUM, RabelsZ 64 (2000), 633 ff.

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lung und Aufsicht paradigmatisch für das alte Ordnungsmodell waren.16 Drittens kommt der durch eine umfassende Modernisierung des Unternehmensrechts gewonnenen Flexibilität besondere Bedeutung für die Umstrukturierungen der Wirtschaft zu.17 Der mit der Krisenbewältigung einhergehende Umbruch in der japanischen Unternehmenslandschaft und deren Eignerstruktur, die Veränderung des regulatorischen Umfelds und ein gesellschaftspolitischer Bewußtseinswandel haben seit Anfang dieses Millenniums in einem dialektischen Prozeß zu einer in der öffentlichen Wahrnehmung als dramatisch empfundenen Aktivierung des zuvor schlafenden Marktes für Unternehmenskontrolle geführt. Etliche nicht abgestimmte Übernahmeversuche haben Rechtspraxis und Rechtswissenschaft bereits intensiv beschäftigt. Der verbleibende Teil dieses Beitrages gliedert sich wie folgt: Zunächst geht es um das tradierte Modell der Unternehmensverfassung und dessen aktuellen Wandel (II). Es folgt ein Überblick über die Übernahmeaktivitäten (III). Anschließend stehen die legislativen Rahmenbedingungen für Übernahmen und eine rechtliche Würdigung der Abwehrmaßnahmen im Mittelpunkt (IV). Ein kurzes Resümee rundet das Bild ab (V).

II. Wandel der Unternehmensverfassung 1. Das tradierte Modell der Unternehmensverfassung Die japanische Unternehmenslandschaft war traditionell durch langfristig angelegte Geschäfts- und Finanzbeziehungen gekennzeichnet, die durch stabile Beteiligungsverhältnisse abgesichert wurden, die potentiell nicht kooperationswillige Außenseiter wie etwa ausländische Investoren auf Distanz

16

Zu diesem ausführlich BAUM/HAYAKAWA, in: Baum/Drobnig (Hrsg.), Japanisches Handels- und Wirtschaftsrecht, 1994, 495 ff. 17 Zu den verschiedenen Aspekten der Reformen NOTTAGE/WOLFF/ANDERSON, (Hrsg.), Corporate Governance in the 21st Century: Japan’s Gradual Transformation (im Erscheinen); WITTY, ZJapanR 25 (2008), 165 ff.; TAKAHASHI/SAKAMOTO, ZJapanR 23 (2007), 41 ff.; SHISHIDO, in: Aoki/Jackson/Miyajima (Hrsg.), Corporate Governance in Japan, 2007, S. 310 ff.; BÄLZ, ZJapanR 21 (2006), 19 ff.; DERNAUER, ZJapanR 20 (2005), 123 ff.; TAKAHASHI/SHIMIZU, ZJapanR 19 (2005), 35 ff.; BÄLZ, Die Spaltung im japanischen Gesellschaftsrecht, 2005; TATSUTA, ZJapanR 17 (2004), 5 ff.; EISELE, Holdinggesellschaften in Japan, 2004; HAYAKAWA, ZJapanR 16 (2003), 59 ff.; TAKAHASHI, ZJapanR 16 (2003), 121 ff.; MOERKE, ZJapanR 15 (2003), 142 ff.; ODA, ZJapanR 14 (2002), 5 ff.; HAYAKAWA, ZJapanR 14 (2002), 31 ff.; BÄLZ, ZJapanR 13 (2002), 152 ff.; IGARASHI, ZJapanR 12 (2001), 69 ff.; HAYAKAWA, ZJapanR 11 (2001), 37 ff.; AOKI, ZJapanR 11 (2001), 97 ff.; KLIESOW, Aktionärsrecht und Aktionärsklage in Japan, 2001; HAYAKAWA, ZJapanR 9 (2000), 5 ff.


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hielten.18 Über eine Million japanische Unternehmen haben traditionell die Form der Aktiengesellschaft (kabushiki kaisha) als Organisationsmodell gewählt, von denen sich von ihrer Größe her aber nur wenige Tausend als Publikumsgesellschaften einstufen lassen. Von diesen waren im Jahr 2006 rund 3.900 börsennotiert, davon wiederum 2.391 Gesellschaften an der Börse Tokyo, der wichtigsten Börse des Landes.19 Einer Minderheit von Großunternehmen steht eine Vielzahl von mittleren und kleinen Gesellschaften gegenüber, deren Aktien meist privat gehalten werden. Die japanische Praxis spricht insoweit von geschlossenen im Gegensatz zu den Publikumsgesellschaften. Aber auch die Mehrheit der Publikumsgesellschaften und selbst die der börsennotierten Gesellschaften ähnelten in der Vergangenheit aufgrund ihrer Beteiligungsstruktur faktisch geschlossenen Gesellschaften. Bis Mitte der 1990er Jahre waren die Beteiligungsverhältnisse relativ stabil. Banken und Versicherungen hielten rund 40 %, Nicht-Finanzunternehmen um die 24 % und die Privatanleger etwa 23 % der Aktien. Der Anteil ausländischer Investoren war mit unter 5 % zu vernachlässigen.20 Von Bedeutung war als zweites und zentrales Charakteristikum, daß knapp zwei Drittel der ausgegebenen Aktien börsennotierter Unternehmen von sog. „kooperierenden“ Aktionären (antei kabunushi) gehalten wurden.21 Dies sind Aktionäre, die zu der emittierenden Gesellschaft in einer Geschäfts- oder Finanzbeziehung stehen und ihre Beteiligung vor allem zwecks Absicherung dieser langfristig angelegten Kooperation halten und 18 Einzelheiten zum Folgenden bei BAUM, Marktzugang und Unternehmenserwerb in Japan, 1995, S. 59 ff. 19 TOKYO STOCK EXCHANGE, Fact Book 2007, S. 33. 20 Siehe dazu die Übersicht über die Struktur des Aktienbesitzes in Japan in den Jahren von 1950 bis 2006 (börsennotierte Gesellschaften; Angaben in Prozent):

Aktionärstyp/Jahr

1950*

1970

1980

1990

1995

2006

Nicht-Finanzunternehmen 5,0 23,1 26,0 25,2 23,6 21,1 Banken u. Versicherer 9,0 30,9 37,9 41,6 37,6 27,2 Investmentfonds 0,0 1,4 1,5 3,6 3,9 4,4 Wertpapierhäuser 3,0 1,2 1,7 1,7 1,4 1,4 Privatanleger 70,0 39,9 29,2 23,1 23,6 19,1 Ausländer 11,0 3,2 4,0 4,2 9,4 26,7 Staat 2,0 0,3 0,2 0,6 0,6 0,2 ______________________________________________________________________ Quellen: JAPAN SECURITIES RESEARCH INSTITUTE, Securities Markets in Japan 2005; TOKYO STOCK EXCHANGE, Fact Book 2007 ; * Zahlen für 1950 Schätzwerte. 21 Dazu KUROKI, The Relationship of Companies and Banks as Cross-Shareholdings Unwind, NLI Research Paper, 2003; OKABE, Are Cross-Shareholdings of Japanese Corporations Dissolving?, Nissan Occasional Paper Series No. 33, 2001.

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kein renditeorientiertes Portfolioinvestment betreiben. Zudem bestand die stillschweigende Übereinkunft, die Aktien nicht ohne Zustimmung des jeweiligen Emittenten zu verkaufen, dessen Verwaltung auf diese Weise vor externer Einmischung abgesichert war. Mit Blick auf die Intensität der Bindung war (und ist) zwischen einseitigen Beteiligungen an einem Geschäftspartner zwecks Stabilisierung der Geschäftsbeziehung und wechselseitigen Beteiligungen (mochiai) zu differenzieren; im Jahr 1990 lag der Anteil ersterer bei über 40 % und derjenige letzterer bei knapp 20 %.22 In einer Umfrage aus dem Jahr 1993 wurde als Ziel der wechselseitigen Beteiligungen an erster Stelle die Abwehr feindlicher Übernahmen genannt.23 Die negativen Auswirkungen dieser Anteilsstruktur auf den Markt für Unternehmenskontrolle liegen auf der Hand. Da es zudem verbreiteter Usus war, daß die Verwaltungen der beteiligten Unternehmen sich gegenseitig Blankostimmrechtsvollmachten zum Gebrauch nach freiem Ermessen auf den Hauptversammlungen übersandten, wird deutlich, daß sich die Verwaltungen einer Eignerkontrolle entzogen hatten und es um die Corporate Governance im klassischen Sinn in Japan nicht zum besten bestellt war.24 Der hohe Anteil kooperierender Aktionäre war auch eine der wesentlichen Voraussetzungen für das zumindest in Großunternehmen bis in die jüngste Vergangenheit dominierende Model der sogenannten „lebenslangen“ Beschäftigung für ihre Stammbelegschaft, das zu einer partiellen Substitution des externen Arbeitsmarktes durch unternehmensinterne Arbeitsmärkte führte. Die fehlende Disziplin des Marktes für Unternehmenskontrolle als Konsequenz der spezifischen Eignerstruktur erlaubte es den Verwaltungen, deren Mitglieder ihrerseits mehr oder weniger ausschließlich unternehmensinterne Karrieren durchlaufen hatten, eine primär auf die Interessen der Stammbelegschaft ausgerichtete stakeholder- anstelle einer shareholder-orientierten Unternehmenspolitik zu verfolgen. Das aus diesem Beschäftigungsmodel resultierende quasi-familiäre Unternehmensverständnis erschwerte eine spätere Integration fusionierter oder übernommener

22

Zahlenangaben aus KUROKI (Fn. 21), S. 6. MIZUGUCHI, CaMRI Rev. 36 (1994), 12, 14. 24 Äußerst kritisch ASIAN CORPORATE GOVERNANCE ASSOCIATION, White Paper on Corporate Governance in Japan, May 2008, S. 32 ff.; OKABE (Fn. 21), S. 18 f., spricht von einem „Vakuum“ in der Unternehmenskontrolle; zur Corporate Governance in Japan aus vergleichender Perspektive BAUM, RabelsZ 62 (1998), 739 ff. m.w.N; zur neueren Entwicklung TAKAHASHI/SHIMIZU, ZJapanR 19 (2005), 35 ff.; TAKAHASHI, AG 2007, 476 ff.; JACOBY, ZJapanR 23 (2007), 23 ff.; TAKAHASHI/SAKAMOTO, ZJapanR 23 (2007), 41 ff.; DORE, ZJapanR 23 (2007), 207 ff.; BUCHANAN/DEAKIN, Japan’s Paradoxical Response to the New ‚Global Standard’ in Corporate Governance, ECGI Working Paper No. 87/2007; NOTTAGE/WOLFF/ANDERSON (Fn. 17). 23


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Unternehmen und stellte ein weiteres formidables Übernahmehindernis in Japan dar, an dem etliche Restrukturierungen gescheitert sind.25 Mit einiger Plausibilität läßt sich die geschilderte Beteiligungsstruktur japanischer Unternehmen als ein zentrales Element in einem System institutioneller, sich wechselseitig stützender Komplementaritäten begreifen.26 Ein Abbau dieses Beteiligungsgeflechtes, wie er seit Ende der 1990er Jahre zu beobachten ist, wäre dann zugleich Ausdruck eines grundlegenden Wandels. Dazu paßt, daß die seit Anfang des Milleniums verstärkt auftretenden feindlichen Übernahmeversuche überwiegend von Personen initiiert wurden, die es zuvor als Außenseiter – wegen des ihnen inhärenten Bedrohungspotentials für den sorgsam austarierten Interessenausgleich zwischen den „Insidern“ des japanischen Wirtschaftsmodells – lange Zeit schwer hatten, Fuß zu fassen: japanische Start-ups und ausländische Investoren.

2. Wandel der Unternehmenslandschaft Der krisenbedingte Veränderungsdruck hat auch vor der japanischen Unternehmenslandschaft nicht Halt gemacht. Mit Blick auf die Beteiligungsstruktur ist der Rückgang des Anteils der Banken und Versicherungen an börsennotierten japanischen Unternehmen von knapp 42 % im Jahr 1990 auf rund 27 % im Jahr 2006 besonders auffällig.27 Gerade die intensive Beteiligung der Finanzinstitute an Industrie- und Handelsunternehmen war ein kennzeichnendes Element des tradierten Systems. Umgekehrt kam es zu einem kontinuierlichen starken Anstieg des ausländischen Aktienbesitzes von etwas über 4 % (1990) auf einen vorläufigen historischen Höchststand im Jahr 2006 von knapp 27 %.28 Diese Entwicklung entspricht der drastischen Kehrtwende der japanischen Politik, die sich nach jahrzehntelanger Abschottung seit Ende der 1990er Jahre aktiv um ausländische Direktinvestitionen bemüht hat, die sie nicht länger als Bedrohung, sondern vielmehr als unerläßlich für die Wiederbelebung der Wirtschaft ansah.29 Der Zunahme des renditeorientierten, kurz- bis mittelfristig ausgerichteten ausländischen Engagements entspricht der Rückgang der 25

Einzelheiten dazu bei BAUM (Fn. 18), S. 84 ff. OKABE (Fn. 21), S. 22. 27 Nachweise in Fn. 20. 28 Ibid. 29 Unter den OECD-Ländern weist Japan nach wie vor das niedrigste Niveau ausländischer Direktinvestitionen auf: kumuliert beliefen sich die ausländischen Direktinvestitionen per 2006 nur auf 3 % des japanischen Bruttosozialprodukts (Vergleichszahlen für die USA 14 % und für Großbritannien 45 %); dazu STAPLES, in: Bebenroth (Hrsg.), In the Wave of M&A, 2007, S. 97 ff.; POKARIER, in: Nottage/Wolff/Anderson (Fn. 17). 26

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kooperierenden Aktionäre: Der Anteil der als stabil eingestuften wechselseitigen und langfristigen Beteiligungen sank nach einer Untersuchung aus dem Jahr 2003 signifikant von rund 64 % im Jahr 1990 auf 34,5 % im Jahr 2002.30 Angesichts der gehäuften feindlichen Übernahmeversuche in den letzten Jahren haben japanische Unternehmen allerdings jüngst erneut Interesse an einem Ausbau der stabilen Beteiligungsverhältnisse geäußert.31 Der Rückgang des kooperierenden Anteilsbesitzes hat verschiedene Ursachen.32 In erster Linie ist die geringe Profitabilität der Beteiligungen zu nennen, die nicht länger akzeptabel erschien. Verschärfte Bilanzierungsund Offenlegungsvorschriften machten dieses Defizit transparent. Neuerdings hat auch die aktive Präsenz ausländischer Investoren auf der Suche nach unterbewerteten Aktien die japanischen Unternehmen veranlaßt, ihre Geschäftspolitik stärker gewinnorientiert auszurichten und sich um einen attraktiven Kurs ihrer Aktien zu bemühen.33 Ferner spielt der Wechsel in der Finanzierung der Unternehmen eine Rolle, die zunehmend kostengünstiger direkt über die Kapitalmärkte erfolgt. Im Zuge der Finanzkrise mußten die Banken zudem in großem Umfang Industriebeteiligungen abstoßen, um sich Liquidität zu verschaffen.

III. Übernahmeaktivitäten Die interdependenten grundlegenden Veränderungen im faktischen, gesellschaftspolitischen wie im regulatorischen Umfeld und die allmähliche Diffusion gesellschaftlicher und wirtschaftlicher Macht von einem vergleichsweise kleinen Kreis von Insidern in Richtung eines größeren, amorphen Kreises von Institutionen und Personen, der zunehmend externe Akteure umfaßt, haben eine Situation entstehen lassen, in der Unternehmensübernahmen als Mittel der Umstrukturierung inzwischen in Japan größere Akzeptanz gefunden haben.34 Die Zahl der Restrukturierungen in Form von M&A-Aktivitäten hat sich von 1995 bis zum Jahr 2006 fast verzehnfacht.35 Übernahmen vermittels öffentlicher Übernahmeangebote spielten dabei 30

Angaben aus KUROKI (Fn. 21), S. 6; eingehend dazu MIYAJIMA/KUROKI, in: Aoki/ Jackson/Miyajima (Hrsg.), Corporate Governance in Japan, 2007, S. 79 ff. 31 TAKI/NISHINO/KONUMA, Options Available for Japanese Companies in a Globalized Market Environment, NRI Papers, No. 111, 2006, S. 7; MITOMA, The Japanese Annual of International Law 50 (2007), 124, 136; KAMIYA/ITO, in: Nottage/Wolff/Anderson (Fn. 17). 32 Dazu OKABE (Fn. 21), S. 14 ff.; MIYAJIMA/KUROKI (Fn. 30), S. 116 ff. 33 GIVENS, in: McAlinn (Hrsg.), Japanese Business Law, 2007, S. 143, 153. 34 Dazu COLCERA, The Market for Corporate Control in Japan, 2007, S. 49 ff., 71 ff. 35 Nachweise bei MURAMATSU, in: Bebenroth (Hrsg.), In the Wave of M&A: Europe and Japan, 2007, S. 70, 90 f.


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allerdings zunächst nur eine außerordentlich geringe Rolle. Erst seit wenigen Jahren hat sich diese Art der Akquisition langsam etabliert. Bei den Übernahmen handelte es sich in aller Regel um abgestimmte Transaktionen. Soweit ersichtlich, ist in Japan bislang – anders als stets aufs Neue vor allem in praxisorientierten Publikationen behauptet36 – so gut wie kein genuin feindlicher Übernahmeversuch erfolgreich gewesen.37 Gleichwohl scheint es, daß eine gewisse, allerdings zögerliche Akzeptanz feindlicher Übernahmen als eines unvermeidbaren Phänomens des modernen Wirtschaftslebens wächst und eine zunehmende Zahl von Unternehmen deren Einsatz als ein legitimes Mittel des externen Wachstums und der Restrukturierung anerkennt.38 Nach neueren Umfragen teilen inzwischen über 60 % der japanischen Unternehmen diese Auffassung, was noch vor wenigen Jahren undenkbar gewesen wäre.39 Wie die nachfolgenden Beispiele zeigen, verläuft die Herausbildung eines Marktes für Unternehmenskontrolle allerdings bislang ergebnisoffen und keineswegs gradlinig. Ein Blick auf die Praxis zeigt, daß feindliche Übernahmen oder, präziser formuliert, feindliche Übernahmeversuche in Japan nach 1945 in zwei Phasen verstärkt aufgetreten sind. Die erste „Welle“ setzte etwa Mitte der 1980er Jahre ein und dauerte bis Anfang der 1990er Jahre. Die zweite „Welle“ begann um das Jahr 2000 und ist derzeit noch nicht abgeschlossen. In absoluten Zahlen handelte es sich bisher zwar nur um relativ wenige Fälle, diese haben jedoch große Beachtung in der japanischen Öffentlichkeit gefunden und auch die japanischen Gerichte bereits mehrfach beschäftigt.

1. Die erste Phase feindlicher Anteilserwerbe Die meisten feindlichen „Übernahme“-Versuche in den 1980er Jahren zielten nur vorgeblich auf eine Übernahme der Zielgesellschaften, tatsächlich war ein lediglich partieller Aktienerwerb zu erpresserischen Zwecken das Ziel, das sogenannte greenmailing.40 Akteure waren in aller Regel Gruppen von Spekulanten, die sich hierauf spezialisiert hatten. Meist gab es enge Kontakte zum organisierten Verbrechen in Japan (yakuza). 36

Beispielsweise BURGSCHWEIGER, Japan aktuell 1/2008, 88, 97 unter Berufung auf eine Veröffentlichung der Bundesagentur für Außenwirtschaft. 37 PUCHNIAK, Berkeley Business Law Journal 5/2 (erscheint im Herbst 2008); auch abgedr. in: ZJapanR 27 (2009) (erscheint im Frühjahr 2009). 38 So TAKAHASHI/SAKAMOTO, ZJapanR 25 (2008), 221: „Japanese business culture has already generally accepted hostile takeovers“; Ähnlich GILSON, Colum. Bus. L. Rev. 2004, 21, 23 f; MILHAUPT, ZJapanR 21 (2006), 199, 201; dediziert a.A. PUCHNIAK (Fn. 37). 39 Vgl. ARAI, Hostile Takeovers Should be Positively Utilized, Japan Center for Economic Research, M&A Report, April 2007. 40 Dazu BAUM (Fn. 18), S. 99 ff. m.w.N.

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Ein Beispiel, das in Japan als paradigmatisch für eine unerwünschte Übernahme gilt, ist der Erwerb einer Mehrheitsbeteiligung an dem auf Luftbildvermessung spezialisierten Unternehmen Kokusai Kogyo KK im Jahr 1988 durch die Investmentgesellschaft Koshin KK, hinter der eine Gruppe von Spekulanten stand. Da der Versuch, die Verwaltung von Kokusai Kogyo unter Druck zu setzen und zu einem Rückkauf der von Koshin gehaltenen Aktien zu einem erhöhten Preis zu bewegen, scheiterte, änderte diese ihre Strategie und erwarb eine Mehrheitsbeteiligung, was es ihr erlaubte, die bisherige Verwaltung durch die Wahl von 15 zusätzlichen Mitgliedern in den Verwaltungsrat de facto vollständig zu entmachten. Dies dürfte die bislang einzige akquisitionstechnisch erfolgreiche feindliche Übernahme in Japan sein, die allerdings auch nur vorübergehender Natur war. Denn bereits wenige Monate später verlor Koshin im Zuge von Strafverfahren wegen Marktmanipulation, Insiderhandel u.a. ihre Mehrheit im Verwaltungsrat wieder. Kokusai Kogyo war jedoch durch das Abenteuer wirtschaftlich nachhaltig geschwächt worden.41 Typischer als der vorstehende Fall ist der mit großer Intensität betriebene, aber letztlich erfolglose Versuch des Kugellagerherstellers Minebea KK, sich zwecks externen Unternehmenswachstums Mitte der 1980er Jahre die Beteiligungsmehrheit an dem in finanzielle Schwierigkeiten geratenen Produzenten elektronischer Geräte Sankyô Seiki KK zu verschaffen.42 Minebea baute schrittweise eine geheim gehaltene Beteiligung von 20 % auf, von der die Zielgesellschaft erst Anfang 1985 erfuhr und danach ihrerseits begann, eine verdeckte Abwehrstrategie einzuleiten. Diese bestand im wesentlichen darin, ihre kooperierenden Aktionäre zu bewegen, weitere ihrer Aktien zu erwerben. Über 200 Unternehmen, die mit Sankyô Seiki in ständigen Geschäftsbeziehungen standen, taten sich zusammen und gemeinsam gelang es ihnen, bis Anfang 1986 eine Mehrheitsbeteiligung von 60 % an der Gesellschaft zu erwerben. Angesichts der öffentlich bekundeten Unterstützung dieser fest gefügten Aktionärsgruppe für Sankyô Seiki brach Minebea den Übernahmeversuch ab und stieß ihr Aktienpaket mit Verlust ab. Der Fall zeigt anschaulich, wie in Japan unerwünschte Übernahmen unter Ausnutzung der Beteiligungsstrukturen und der Loyalität kooperierender Aktionäre typischerweise abgewehrt wurden und weiter werden.

41 42

Einzelheiten bei PUCHNIAK (Fn. 37). Einzelheiten bei BAUM (Fn. 18), S. 97 ff.


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2. Die zweite Phase feindlicher Übernahmeversuche a) Strategische Übernahmen Als Beginn der zweiten „Ära feindlicher Übernahmen“ in Japan werden allgemein zwei meist zu Unrecht als feindlich eingestufte Erwerbe japanischer Unternehmen durch ausländische Bieter angesehen: der Erwerb von International Digital Communications (IDC) durch das britische Telekommunikationsunternehmen Cable & Wireless (C&W) im Jahr 1999 und die Akquisition des bedeutenden japanischen Pharmaproduzenten SS Seiyaku KK durch die japanische Tochter der deutschen Boehringer Ingelheim Gruppe im Jahr 2000.43 Auch wenn das britische Übernahmeangebot für IDC überraschend kam und der japanische Telekommunikationsriese NTT ein Gegenangebot abgab, verhielt sich die Verwaltung von IDC neutral, und deren wichtigste kooperierende Aktionäre gaben dem Angebot von C & W den Vorzug.44 Ebensowenig läßt sich das gleichfalls unerwartete Übernahmeangebot der Nippon Boehringer Ingelheim KK für deren langjährigen Vertriebspartner SS Seiyaku KK im Jahr 2000 als eine typische feindliche Übernahme qualifizieren.45 Auch deren Verwaltung verhielt sich strikt neutral.46 Die Tatsache, daß den ausländischen Erwerbern von den überraschten Verwaltungen der Zielgesellschaften kein Widerstand entgegengesetzt wurde, dürfte sich als Ausdruck der im Vorhergehenden angesprochenen wachsenden Akzeptanz von nicht-abgestimmten Übernahmen als Mittel externen Unternehmenswachstums interpretieren lassen. Daß dies allerdings nicht durchgängig gilt, zeigt der im Jahr 2006 gescheiterte Versuch des renommierten Papierherstellers Ôji Seishi KK, seinen Konkurrenten Hokuetsu Seishi KK zu übernehmen. Dies dürfte der erste Versuch eines japanischen „blue chip“-Unternehmens gewesen sein, ein anderes feindlich zu übernehmen.47 Entsprechend groß war die mediale Aufmerksamkeit in Japan. Obwohl die Übernahme wirtschaftlich sinnvoll erschien und Ôji den Aktionären eine stattliche Übernahmeprämie anbot, scheiterte der Versuch innerhalb kurzer Zeit spektakulär an dem vereinten Widerstand des Managements und der Belegschaft von Hokuetsu unter maßgeblicher Unterstützung der kooperierenden Aktionäre.

43

Vgl. GILSON, Colum. Bus. L. Rev. 2004, 21, 23; HINES/TANIGAWA/HUGHES, Colum. Bus. L. Rev. 2006, 355, 436 Fn. 225. 44 Einzelheiten bei COLCERA (Fn. 34), S. 60 ff., 109. 45 PUCHNIAK (Fn. 37); ebenso COLCERA (Fn. 34), S. 109. 46 Einzelheiten bei COLCERA (Fn. 34), 59 f.; PUCHNIAK (Fn. 37). 47 Zu Hintergrund und Ablauf der Auseinandersetzung detailliert PUCHNIAK (Fn. 37) m.w.N.; WRIGHT, in: Supplement – The International Financial Law Review Guide to Japan 2007.

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Auslöser der Akquisitionspläne von Ôji war die Ankündigung von Hokuetsu, ihre Produktionskapazitäten in Japans bereits gesättigtem Papiermarkt erheblich auszuweiten. Innerhalb von nur wenigen Wochen nach dem Vorschlag von Ôji, die beiden Unternehmen zwecks Hebung von Synergien zu fusionieren, war es der Verwaltung von Hokuetsu, die sich zunächst bedeckt hielt, gelungen, den Kreis von kooperierenden Aktionären massiv aufzustocken, um so das zu erwartende Übernahmeangebot zu vereiteln. Als erstes einigte sich Hokuetsu mit Mitsubishi, daß diese vermittels einer Aktienausgabe unter Bezugsrechtsausschluß 50 Millionen neuer Aktien zu einem Discountpreis erwerben sollte, was deren Besitzanteil auf 24 % erhöhen würde. Zum zweiten beschloß die Verwaltung, zusätzlich Bezugsrechte an sämtliche kooperierenden Aktionäre auszugeben, die im Falle eines unerwünschten Übernahmeangebotes durch Ôji oder einen Dritten ausübbar sein sollten. Diese Maßnahme wurde durch einen „unabhängigen“ Ausschuß von Hokuetsu, der eigentlich die Interessen der Minderheitsaktionäre wahrnehmen sollte, genehmigt. Der Ausschuß bestand aus zwei Prüfern im Ruhestand, die früher für das Unternehmen tätig gewesen waren, und einem Shinto-Priester. Ferner gab ein anderer Papierhersteller, Nippon Paper, überraschend bekannt, ein Aktienpaket von insgesamt 8,5 % zusammengekauft zu haben, um Hokuetsu zu unterstützen. Nachdem die Abwehr stand, die unter Mißachtung verschiedener Meldepflichten weitgehend verdeckt aufgebaut worden war, lehnte Hokuetsu das Ansinnen von Ôji offiziell ab. Trotz des anschließenden Angebotes von Ôji, 50,1 % der von Hokuetsu ausgegebenen Aktien zu einem Preis von 35 % über dem aktuellen Börsenkurs zu erwerben, wenn diese auf die Aktienausgabe an Mitsubishi verzichtete, wurde die Ausgabe durchgeführt, woraufhin Ôji seine Akquisitionspläne fallen ließ. Obwohl der Preis, den Mitsubishi für den Erwerb der Aktien zahlte, aufgrund von zwischenzeitlichen Kurserhöhungen 26 % unter dem aktuellen Börsenkurs lag und damit die Interessen der Minderheitsaktionäre grob mißachtet wurden, kam es zu keinen Klagen gegen die Verwaltung. Die Parallelen zu dem oben geschilderten Übernahmeversuch von Minebea, der 20 Jahre zuvor ebenfalls mit Hilfe kooperierender Aktionäre vereitelt worden war, liegen auf der Hand. Das erneute Scheitern einer unternehmerisch motivierten Übernahme unter derartigen Umständen deutet auf ein bemerkenswertes Beharrungsvermögen der tradierten Strukturen hin. b) Übernahmen unterbewerteter Unternehmen Ab dem Jahr 2000 waren in Japan eine Reihe aggressiver Übernahmeversuche zu beobachten, die das Ziel verfolgten, fundamental unterbe-


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wertete japanische Unternehmen zu erwerben, um stille Reserven zu heben und deren Verwaltungen zu einer stärkeren Orientierung am shareholder value zu zwingen. Initiatoren waren meist eigens zu Übernahmezwecken gegründete japanische und ausländische Beteiligungsgesellschaften. Bekanntestes Beispiel eines am japanischen Markt aktiven ausländischen Private-Equity-Fonds dürfte der im Jahr 2002 gegründete Steel Partners Japan Strategic Fund (Offshore) LP (nachfolgend SP) sein, der mit der US Beteiligungsgesellschaft Steel Partners affiliert ist. Mediale Berühmtheit erlangte SP im Mai 2007 mit ihrem Übernahmeangebot für alle außenstehenden Aktien der Buru Doggu Sôsu KK (Bulldog Sauce), einem an der Börse Tokyo notierten traditionellen japanischen Lebensmittelproduzenten, dessen größter Aktionär mit einem Besitzanteil von rund 10 % SP war. Der Fall schrieb zudem japanische Übernahmerechtsgeschichte. Die Verwaltung von Bulldog beschloß, sich gegen den Übernahmeversuch mit der Ausgabe von Bezugsrechten zur Wehr zu setzen, die den Inhaber einer Aktie berechtigten, kostenfrei drei weitere zu beziehen. Die Ausgabe sollte SP als feindlichen Bieter ausschließen, der für den Bezugsrechtsausschluß finanziell angemessen entschädigt werden sollte. Die von SP gegen die geplante Bezugsrechtsemission beim Distriktgericht Tokyo beantragte einstweilige Verfügung blieb ebenso erfolglos wie die dagegen von SP eingelegten Rechtsmittel beim Obergericht Tokyo und anschließend beim Obersten Gerichtshof, der sich erstmals in seiner Geschichte mit der Zulässigkeit einer Abehrmaßnahme zu befassen hatte.48 Nach der Entscheidung des OGH gab Bulldog die Bezugsrechte aus und SP zog sein Angebot zurück. Neben ausländischen Beteiligungsgesellschaften ist verstärkt auch eine neue Generation japanischer „corporate raider“ im heimischen Markt aktiv. Bekanntestes Beispiel dürfte der vom Ministerialbürokraten zum shareholder value-Akivisten gewandelte Yoshiaki Murakami und der von ihm gegründete Murakami Fund sowie seine Beteiligungsgesellschaft M&A Consulting sein, die sich an zahlreichen japanischen Unternehmen beteiligten.49 Murakami war auch in einen der spektakulärsten feindlichen Übernahmeversuche der letzten Jahre in Japan involviert, der versuchten Akquisition der Nippon Hôsô KK (Nippon Broadcasting System, NBS), einem privaten Rundfunksender, der zur Mediengruppe Fuji Sankei gehört, durch die Livedoor KK im Jahr 2005.50 Die Tatsache, daß der Präsident (CEO) des Bieters der flamboyante 32-jährige Takafumi Horie war, der sein Studium 48

Zu den Entscheidungen unten IV.3.e). Zu Aufstieg und Fall von Murakami und seinem Fond OSAKI, ZJapanR 25 (2008), 89 ff. 50 Einzelheiten des Übernahmeversuchs bei WHITTAKER/HAYAKAWA, ZJapanR 23 (2007), 5, 8 ff.; KOZUKA, ZJapanR 21 (2006), 5, 12 ff.; HINES/TANIGAWA/HUGHES, Colum. Bus. L. Rev. 2006, 355, 374 ff.; YAMAUCHI, in: Blaurock (Hrsg.), Anleger- und Gläubigerschutz bei Handelsgesellschaften, 2006, S. 25, 27 ff.; MILHAUPT, Colum. L. Rev. 2005, 2171, 2178 ff. 49

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an der Univertsität Tokyo zugunsten der Gründung eines später in Livedoor umbenannten Internet-Start-ups abgebrochen hatte, das ihn rasch zum vielfachen Millionär gemacht hatte, und der sich bei seinen Auftritten in der Öffentlichkeit selbst als Rebell gegen das japanische Establishment stilisierte („T-shirt president“), sorgte für ein in Japan bis dato unbekanntes Medienspektakel im Rahmen des Übernahmeversuchs. Zunächst hatte der mit NBS verbundene Fernsehsender Fuji Television KK (FujiTV) ein freundliches Übernahmeangebot abgegeben, das einer gruppeninternen Umstrukturierung diente. Während der Laufzeit dieses Angebotes hatte Livedoor, die bereits knapp 5 % der Aktien von NBS hielt, über ToSTNeT, ein Internetportal der Börse Tokyo, außerhalb der Börsenzeiten – und ohne daß dies (seinerzeit) zu veröffentlichen war – innerhalb kurzer Zeit ein weiteres Aktienpaket von rund 30 % zusammengekauft, bevor sie ihre eigene Übernahmeabsicht offenlegte. Die Übernahme scheiterte letztlich am Widerstand von NBS und der Unterstützung durch deren kooperierende Aktionäre, obwohl es Livedoor gelungen war, 50 % der Aktien von NBS zu erwerben. Eine von NBS zur Abwehr geplante Ausgabe von Bezugsrechten an FujiTV, die den Anteil von Livedoor auf unter 20 % verwässert hätte, untersagte das Distriktgericht Tokyo, was vom Obergericht Tokyo bestätigt wurde.51 Livedoor verkaufte das Aktienpaket schließlich mit einem marginalen (gesichtswahrenden) Gewinn an FujiTV als Teil einer komplexen Vereinbarung. Einige Zeit später leitete die Finanzaufsichtsbehörde Ermittlungen gegen Murakami wie auch gegen Horie wegen des Verdachts auf Insiderhandel, Kursmanipulation, Bilanzfälschung u.a. ein. Nach der Durchsuchung von Livedoors Geschäftsräumen und der Verhaftung von Horie vor laufenden Kameras im Januar 2006 fiel Kurs der Livedoor-Aktien innerhalb weniger Tage um über 90 %, was als „Livedoor-Schock“ in die japanischen Börsenannalen einging.52 Die Aktie wurde schließlich von der Börse genommen. Murakami wie auch Horie wurden 2007 zu einer zwei- bzw. zweieinhalbjährigen Freiheitsstrafe ohne Bewährung verurteilt. Bemerkenswert ist, daß wegen derartiger Delikte in Japan äußerst selten Freiheitsstrafen verhängt werden, sodaß der Verdacht nicht fernliegt, daß hier möglicherweise (auch) ein Exempel wegen des Aufbegehrens gegen tradierte Geschäftsusancen statuiert werden sollte.53 Wie auch immer die Strafurteile zu interpretieren sind, in jedem Fall hat speziell dieser Übernahmeversuch die Verwaltungen 51

Zu den viel beachteten Entscheidungen unten IV.3.c). WHITTAKER/HAYAKAWA, ZJapanR 23 (2007), 5, 10. 53 So GIVENS (Fn. 33), S. 170; ähnlich PUCHNIAK (Fn. 37), der darauf verweist, daß der japanische Richter in der mündlichen Verhandlung das Geschäftsmodell von Murakami, Gewinnen Priorität vor anderen Interessen einzuräumen, als besonders verwerflich qualifizierte. 52


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japanischer Unternehmen wie kein zweiter für die Notwendigkeit sensibilisiert, gegen feindliche Übernahmeversuche gewappnet zu sein. Als Folge der geschilderten Übernahmeaktivitäten änderte der Nippon Keidanren, der japanische Industrieverband, seine Politik, die zunächst auf Deregulierung und Marktöffnung ausgerichtet war, und plädierte mit Blick auf die zahlreichen unterbewerteten japanischen Unternehmen erfolgreich für eine Verschiebung des Inkrafttretens derjenigen Teile der Gesellschaftsrechtsreform des Jahres 2005, die ausländischen Unternehmen den Erwerb japanischer durch die Zulassung von im Ausland notierten Aktien als Akquisitionswährung erleichtert hätten.54 Generell herrschte der – nicht notwendigerweise zutreffende – Eindruck vor, daß aufgrund verschiedener Deregulierungen Übernahmen erleichtert worden seien, ausreichende Verteidigungsmaßnahmen hingegen nicht zur Verfügung ständen.55 Das Problem lag indes darin, daß die Voraussetzungen für den Einsatz aktienrechtlich zulässiger Instrumente zu Abwehrzwecken ungeklärt waren.56 Aus diesem Grund rief das japanische Wirtschaftsministerium, das sich seit jeher als Interessenwahrer der heimischen Unternehmen verstanden hat, im Herbst 2004 eine Arbeitsgruppe unter Vorsitz von Prof. Hideki Kanda von der University of Tokyo Graduate School for Law and Politics ins Leben, die Kigyô Kachi Kenkyû-kai (Corporate Value Study Group). Deren Aufgabe war es, Vorschläge zur Regelung von Abwehrmaßnahmen zu entwickeln. Die Gruppe hat einen ersten Bericht im Mai 2005 und einen zweiten im März 2006 vorgelegt.57 Auf der Grundlage des ersten Berichtes haben das Wirtschafts- und das Justizministerium am 27. Mai 2005 Empfehlungen publiziert, in denen Richtlinien für die Ausgestaltung zulässiger, d.h. gerichtsfester Abwehrmaßnahmen enthalten sind.58 Diese orientieren sich an der Rechtsprechung des Bundesstaates Delaware, die für die Praxis in den USA von maßgeblicher Bedeutung ist. Das einschlägige Fall-Recht Delawares wurde sozusagen als legal transplant von Japan importiert.59 Im Mai 2007 hatten bereits 359 der insgesamt rund 3.900 börsennotierten japanischen Unternehmen Abwehrmaßnahmen nach dem Vorbild der US54 MITOMA, The Japanese Annual of International Law 50 (2007), 124, 129 ff. Die Regeln traten ein Jahr später zum 1. Mai 2007 in Kraft; dazu WITTY, ZJapanR 25 (2008), 165 ff. 55 MITOMA, ibid, 134. 56 KANDA, in: FS Wymeersch (in Vorbereitung für Herbst 2008): „[U]ntil recently, no one could tell what the law was with respect to takeove defenses“. 57 Dazu der Überblick bei BAUM, ZJapanR 21 (2006), 131 ff.; engl. Zusammenfassungen beider Berichte sind abgedr. in: ZJapanR 21 (2006), 137 ff. 58 Eine engl. Übers. unter dem Titel „Guidelines Regarding Takeover Defense for the Purpose of Protection and Enhancement of Corporate Value and Shareholders’ Common Interest“ ist abgedr. in: ZJapanR 21 (2006), 143 ff.; Einzelheiten unten bei IV.3.d). 59 Dazu umfassend MILHAUPT, Colum. L. Rev. 2005, 2171 ff.

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amerikanischen „poison pills“ – überwiegend mit Zustimmung der Hauptversammlungen – installiert.60 Im Mai 2008 waren es nach Umfragen angeblich bereits über 600,61 während in den USA die Zahl der „poison pills“ bereits seit Jahren rückläufig ist.62 Nach einer Studie des beim Wirtschaftsministerium angesiedelten Research Institute of Economy, Trade, and Industry vom Februar 2008 hat allerdings der Börsenkurs der Unternehmen auf die Einführung der Abwehrmaßnahmen – wenig überraschend – negativ reagiert.63

IV. Rechtliche Rahmenbedingungen 1. Rechtsvergleichende Zuordnung Seit dem Jahr 1968 existieren mit dem britischen und dem US-amerikanischen Übernahmeregime zwei unterschiedliche Regulierungsmodelle, die als Prototypen weltweit Pate für spätere nationale Übernahmerechte gestanden haben. Trotz vergleichbarer rechtstatsächlicher Ausgangspunkte unterscheiden sich beide deutlich in ihrem regulatorischen Ansatz und verfolgen divergierende Regulierungsziele.64 Japan hat sich bei der Entwicklung seines Übernahmerechts, die sich in mehreren Schritten vollzog, im wesentlichen für das US-amerikanische Modell entschieden, das in seinen kapitalmarktrechtlichen Teilen im sog. Williams Act65 statuiert ist. Dies war eine Entscheidung für eine vergleichsweise leichte, verfahrensbezogene Regelung und inzident gegen das regulierungsintensive britische Modell, das dem City Code66 zugrunde liegt.67 Wie unter dem Williams Act sollen lediglich Informationsasymmetrien und Probleme kollektiven Handelns ausgeglichen werden, mit denen sich Publikumsaktionäre konfrontiert sehen, denen ein öffentliches Erwerbsangebot unterbreitet wird. Übernahmerecht60

KANDA (Fn. 56) m.w.N. Vgl. The Economist v. 31. Mai 2008, 71. 62 ASIAN CORPORATE GOVERNANCE ASSOCIATION (Fn. 24), S. 30. 63 ARIKAWA/MITSUSADA, The Adoption of Poison Pills and Managerial Entrenchment: Evidence from Japan. RIETI Discussion Paper Series No. 08-E-006, Februar 2008: „[A]nnouncements of poison pill defenses reduce shareholder wealth by a significant amount“. 64 Dazu eingehend DAVIES/HOPT (Fn. 1), S. 157 ff.; ARMOUR/SKEEL, Who Writes the Rules for Hostile Takeovers and Why?, ECGI Working Paper Series in Law No. 73/2006; ROSENZWEIG, Duke J. Comp. & Int’l L. 18 (2007) 213 ff.; BAUM, RIW 2003, 421 ff. 65 Gesetz vom 29. Juli 1968, kodifiziert als Teil des Securities and Exchange Act von 1934; 15 U.S.C. §§78m(d)-(e), 78n(d)-(f). 66 The City Code on Takeovers and Mergers. Rules, Appendices and Notes; abrufbar unter <www.thetakeoverpanel.org.uk>. 67 Knapper vergleichender Überblick bei BAUM, ZJapanR 21 (2006), 131 ff. 61


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licher Anknüpfungspunkt ist in Japan wie in den USA nicht der Aufbau oder Wechsel der Unternehmenskontrolle, bei dem das britische Übernahmeregime ansetzt, sondern die Abgabe eines öffentlichen Erwerbsangebots (kôkai kaitsuke). Durch die Gewährleistung einer informationellen und prozeduralen Gleichbehandlung sollen die Aktionäre vor einem voreiligen Verkauf ihrer Anteile zu einem zu niedrigen Preis und damit vor einem verfrühten Austritt aus der Zielgesellschaft geschützt werden. Im Gegensatz dazu gewährleistet das britische Modell vermittels des preisregulierten Pflichtangebots gerade ein Austrittsrecht zu festgelegten Konditionen für die Aktionäre und sichert ihnen eine Teilhabe an der Kontrollprämie.68 Ein weiterer signifikanter Unterschied zum britischen Konzept liegt darin, daß die von fast allen Bundesstaaten der USA verabschiedeten antitakeover statutes keine Neutralitätspflicht kennen, sondern umgekehrt gerade den Verwaltungen amerikanischer Unternehmen derart umfassende Verteidigungsmittel gegen unerwünschte Übernahmen an die Hand geben, daß die Entscheidungsbefugnis über einen Kontrollwechsel de facto bei ihnen und nicht bei den Aktionären liegt.69 Auch insoweit ist Japan im Jahr 2005 im Prinzip dem Ansatz in den USA gefolgt. Jedenfalls ist eine strikte ‚non-frustration‘ rule, die ein weiteres zentrales Regulierungselement des City Code bildet,70 in Japan bislang nicht etabliert, auch wenn in jüngsten Gerichtsentscheidungen die Frage, ob die Verwaltung über die Zusammensetzung des Aktionärskreises bestimmen darf, problematisiert wird.71

2. Kapitalmarktrechtlicher Rahmen für Übernahmen Japan kennt kein eigenständiges, dem WpÜG vergleichbares Übernahmegesetz. Verfahrensrechtliche Regelungen, die im wesentlichen nur die Verhaltenspflichten des Bieters im Zusammenhang mit der Abgabe eines öffentlichen Erwerbsangebots festlegen, wurden erstmals im Jahr 1971 in zunächst nur rudimentärer Form in das japanische Wertpapierbörsen- und Wertpapierhandelsgesetz (BWpHG)72 integriert. Das Gesetz war im Jahr 1948 in direkter Anlehnung an den Securities Act und den Securities Exchange Act der USA von 1933 bzw. 1934 geschaffen worden. Die übernahmerechtlichen Vorschriften wurden im Jahr 1990 grundlegend über68

Zu diesen gegenläufigen Zielen R.H. SCHMIDT, in: Boettcher u.a. (Hrsg.), Jahrbuch für Neue Politische Ökonomie, Bd. 6, 1987, S. 180 ff. 69 Dazu grundlegend aus der Sicht der „principle-agent“-Theorie DAVIES/HOPT (Fn. 1). 70 General Principle 7 i.V.m. Rule 21 u. Rule 37 City Code. 71 Dazu unten 3.c). 72 Shǀken torihiki-hô, Gesetz Nr. 25/1948.

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arbeitet und ausgebaut; weitere Novellen erfolgten 199473 und 2006.74 Seit der umfassenden Novellierung und Umbenennung des BWpHG in „Finanzprodukte- und Börsengesetz“ (FBG)75 im Jahr 2006 finden sich die übernahmerechtlichen Regelungen nunmehr – in teilweise überarbeiteter Fassung, aber unter Beibehaltung der ursprünglichen Konzeption und Zählung – in diesem Gesetz. Unmittelbar einschlägig sind die Artt. 27-2 bis 2722 FBG.76 Hinzu kommen ergänzende Rechtsverordnungen.77 Als Ergebnis der verschiedenen Reformen sind die japanischen Regelungen, insbesondere mit Blick auf die Anwendbarkeitsvoraussetzungen, heute wesentlich differenzierter und funktionaler ausgestaltet als ihr ursprüngliches Vorbild im Williams Act.78 Von einer Ausnahme abgesehen, finden sich im FBG keine speziellen Regelungen zu den Rechten und Pflichten der Verwaltung im Falle einer Übernahme. Weder ist diese nach dem Gesetz zur Neutralität verpflichtet, noch enthält das FBG Vorschriften über Zulässigkeit und Grenzen einzelner Abwehrmaßen. Die einzige Ausnahme ist Art. 27-10 Abs. 1 FBG. Seit der Reform von 2006 ist die Verwaltung einer Zielgesellschaft verpflichtet (zuvor war dies fakultativ), zu einem Übernahmeangebot eine Stellungnahme abzugeben. Sie hat dabei nunmehr auch die Möglichkeit, Fragen an den Bieter zu formulieren, deren Beantwortung dieser nur unter Angabe von Gründen verweigern darf. Im März 2006 hat die Tokyoter Börse (TSE) ihre Börsenzulassungsregeln um Mindeststandards bezüglich der Einführung von Abwehrmaßnahmen ergänzt.79 Im wesentlichen geht es um Transparenzpflichten, die Beachtung grundlegender Aktionärsrechte und die Pflicht, die Börse vor deren Einführung zu konsultieren. Sachlich gehen die Standards nicht maßgeblich

73 Einführung von Regelungen über den Rückerwerb eigener Aktien in der Form eines öffentlichen Angebots, Artt. 27-22-2 bis 27-22-4 FBG. 74 Mit der Novelle von 2006 wurde eine Art Pflichtangebot bzw. Verkaufsrecht der Aktionäre eingeführt, wonach ein Bieter, der seinen Besitzanteil auf zwei Drittel oder mehr der Stimmrechtsaktien erhöht, alle ihm angedienten Aktien erwerben muß (Art. 27-13 FBG); die Vorschrift dient als Schutz vor einem sich meist anschließenden Delisting. 75 Kin’yû shôhin torihiki-hô, Gesetz Nr. 65/2006. 76 Meldepflichten für Großaktionäre regeln die Artt. 27-23 bis 27-30 FBG. 77 Zur aktuellen Regelung unter dem FBG BAUM/SAITO, in: Baum/Bälz (Hrsg.), Handbuch des japanischen Handels- und Wirtschaftsrechts (erscheint im Frühjahr 2009); zur Regelung nach dem BWpHG BAUM, AG 1996, 399 ff.; BAUM (Fn. 18), S. 118 ff.; YAMAGUCHI, Abwehrmaßnahmen börsennotierter Gesellschaften in Japan und Deutschland, 2005, S. 48 ff. 78 Dazu rechtsvergleichend BAUM, AG 2003, 144 ff. 79 Eine engl. Fassung der Standards vom 24. Januar 2006 ist abrufbar unter <www.tse.or.jp/ english/news/200603/ 060324_a.pdf> (zuletzt aufgerufen 7. Juni 2008).


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über die ministeriellen Empfehlungen vom Mai 2005 hinaus und als Sanktion ist in der Regel nur eine namentliche Bekanntgabe vorgesehen.80

3. Gesellschaftsrechtliche Zulässigkeit von Abwehrmaßnahmen Die Abwehrmaßnahmen japanischer Unternehmen konzentrieren sich bislang vordringlich auf die Sicherung eines hinreichend großen Kreises von Aktionären, auf deren Unterstützung sich die Verwaltung verlassen kann. Dies geschieht auf zweierlei Weise: zum einen präventiv und pro-aktiv durch den langfristig angelegten Aufbau des beschriebenen Netzwerks kooperierender Aktionäre, zum anderen reaktiv durch die Ausgabe neuer Aktien oder, neuerdings, auch bloßer Bezugsrechte an ausgewählte Aktionäre oder Dritte im Falle eines unerwünschten Übernahmeversuches. Derartige Emissionen, die den Besitzanteil des Bieters verwässern, wurden früher regelmäßig erst nach Beginn der Übernahme in die Wege geleitet. In jüngster Zeit gehen japanische Unternehmen jedoch nach dem Vorbild der US- amerikanischen „poison pills/rights plans“ zunehmend dazu über, derartige Abwehrstrategien durch Satzungsergänzungen und Hauptversammlungsbeschlüsse bereits im Vorfeld eventueller Übernahmen zu implementieren, und verhalten sich also auch insoweit pro-aktiv. Soweit überhaupt einschlägige gesetzliche Regelungen zur Zulässigkeit von Abwehrmaßen bestehen, sind sie gesellschaftsrechtlicher Natur. Darauf aufbauend versucht die Rechtsprechung, spezifische Maßstäbe für den Einsatz aktienrechtlich zulässiger Instrumente als Abwehrmaßnahmen in Übernahmesachverhalten herauszuarbeiten, die allerdings noch nicht durchgängig als gefestigt gelten können.81 a) Präventive Abwehrmaßnahmen Das Recht der Aktiengesellschaft war in Japan bis zum Jahr 2006 im Handelsgesetz (HG)82 geregelt. Seit der umfassenden Reform des japanischen Gesellschaftsrechts im Jahr 2005 hat das Aktienrecht zusammen mit dem Umwandlungsrecht eine eigenständige Neuregelung im Gesellschaftsgesetz

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Einzelheiten bei BAUM/SAITO (Fn. 77). Aktuelle Überblicke bei ODA, The Current State of Takeover Law in Japan, Manuskript, Juni 2008; KANDA (Fn. 56); KAMIYA/ITO, in: Nottage/Wolff/Anderson (Fn. 17); BAUM/SAITO (Fn. 77); unter Einschluß der Resprechung bis 2006 bzw. 2005 WHITTAKER/HAYAKAWA, ZJapanR 23 (2007), 5 ff.; KOZUKA, ZJapanR 21 (2006), 5 ff.; OSAKI, Nomura Capital Market Rev. 8/2 (2005), 25 ff.; aus der Perspektive des US-amerikanischen Rechts MILHAUPT, Colum. L. Rev. 2005, 2171 ff.; JACOBS, Univ. Tokyo J. L. & Pol. 3 (2006), 102 ff. 82 Shôhô, Gesetz Nr. 48/1899. 81

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(GesG) erfahren.83 Art. 109 GesG verpflichtet offene Gesellschaften, zu denen börsennotierte Gesellschaften zählen,84 ihre Aktionäre zumindest entsprechend den jeweiligen Aktiengattungen gleich zu behandeln. Zwar wird diese Verpflichtung mit Blick auf die Ausgabe von Aktien unter Ausschluß des Bezugsrechts durchaus problematisiert, eine generelle Neutralitätspflicht der Verwaltung wird indes aus dieser Vorschrift offensichtlich nicht abgeleitet. Vielmehr steht es der Unternehmensführung grundsätzlich frei, sich in der geschilderten Weise um die Beteiligung kooperierender Aktionäre zu bemühen, um so einen Übernahmeschutz im Vorfeld – oder aber auch (bislang) uneingeschränkt als Abwehrmaßnahme während eines laufenden Übernahmeversuchs85 – aufzubauen.86 Soweit die Verwaltungen allerdings nicht präventiv, sondern erst nach Beginn der Übernahme versucht haben, die Zusammensetzung des Aktionärskreises durch die Ausgabe von Aktien bzw. Optionen unter Bezugsrechtsausschluß und ohne Zustimmung der Aktionäre zu steuern, ist dies zumindest bei der versuchten Livedoor/NBS-Übernahme von den Gerichten unter Berufung auf die Machtverteilung zwischen Aktionären und Verwaltung gestoppt worden.87 Dies könnte sich als ein erster Schritt in Richtung einer gerichtlichen Etablierung einer Neutralitätspflicht interpretieren lassen. Andere präventive Abwehrmaßnahmen haben neben dem Aufbau eines Netzes kooperierender Aktionäre bislang nur eine geringe Rolle gespielt. Eine Vinkulierung von Aktien ist zwar aktienrechtlich möglich, scheidet aber für börsennotierte Unternehmen aus. Das gleiche gilt für Aktien mit Vetorechten („golden shares“), die zwar seit 2001 aktienrechtlich zulässig, bei börsennotierten Unternehmen aber nach dem Regelwerk der TSE unzulässig sind. Die Ausgabe von Aktien mit gegenständlichen Stimmrechtsbeschränkungen oder ohne Stimmrechte ist dagegen auch börsennotierten Gesellschaften erlaubt.88 Allerdings haben diese in Japan bisher wenig Verbreitung gefunden.89 Dies könnte sich indes künftig ändern.

83 Kaisha-hô, Gesetz Nr. 86/2005; Überblicke zur Reform bei DERNAUER, ZJapanR 20 (2005), 123 ff.; TAKAHASHI/SHIMIZU, ZJapanR 19 (2005), 35 ff. 84 Zu den verschiedenen Organisationsformen der Aktiengesellschaft nach dem GesG TAKAHASHI/SHIMIZU, ZJapanR 19 (2005), 35 ff.; zu ersten praktischen Erfahrungen mit dem neuen Gesetz TAKAHASHI/SAKAMOTO, ZJapanR 23 (2007), 41 ff. 85 Beispiele sind die erwähnten gescheiterten Übernahmen von Sankyô Seiki und Hokuetsu. 86 Nach Art. 135 GesG ist es allerdings einer Tochtergesellschaft in der Regel untersagt, Aktien der Muttergesellschaft zu erwerben. 87 Dazu sogleich unter c). 88 Früher Art. 242 HG; später weitergehend Art. 222 HG, jetzt Art. 108 GesG; bei offenen Gesellschaften begrenzt auf maximal die Hälfte der ausgegebenen Aktien, Art. 115 GesG; Überblick zur Reform von 2001 bei ODA, ZJapanR 14 (2002), 5, 17 ff. 89 Dazu YAMAGUCHI (Fn. 77), S. 121 ff.; BAUM (Fn. 18), S. 142 f.


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Zusammenfassend läßt sich festhalten, daß weder das japanische Kapitalmarktrecht noch das Gesellschaftsrecht präventiv angelegten Abwehrstrategien der Verwaltungen im Wege stehen. b) Ausgabe neuer Aktien Die wichtigste zeitgleiche Abwehrmaßnahme war traditionell die Ausgabe und gezielte Platzierung neuer Aktien im Rahmen des genehmigten Kapitals und unter Ausschluß des Bezugsrechts der Altaktionäre (daisansha wariate); sie fand in der ersten Phase feindlicher Übernahmeversuche in den 1980er Jahren regelmäßig Verwendung.90 Das Rechtsinstitut des genehmigten Kapitals wurde in Japan unter US-amerikanischem Einfluß Anfang der fünfziger Jahre eingeführt. Seither besteht die Möglichkeit, von der in der Satzung grundsätzlich zur Ausgabe bestimmten Aktienzahl zunächst nur ein Viertel zu emittieren und den Zeitpunkt der Ausgabe der übrigen drei Viertel – ohne zeitliche Befristung – zur alleinigen Disposition des Verwaltungsrates zu stellen. Ein zunächst an diese Art der Kapitalerhöhung gekoppeltes Bezugsrecht wurde Mitte der sechziger Jahre aufgegeben. Als Ausgleich für das ausgeschlossene Bezugsrecht darf die Ausgabe der Aktien zum einen weder gegen gesetzliche Vorschriften noch gegen die Satzung verstoßen und zum zweiten darf sie nicht grob unbillig erfolgen.91 Ein typisches Bespiel für einen Gesetzesverstoß ist ein Angebot zum Aktienerwerb an einen Nicht-Aktionär zu einem besonders günstigen Preis (unterhalb des Börsenkurses), ohne daß der Verwaltungsrat zuvor dafür eine mit satzungsändernder Mehrheit zu beschließende Genehmigung der Hauptversammlung eingeholt hat.92 Die Frage, wann eine Ausgabe der Aktien „grob unbillig“ ist, wurde meist im Zusammenhang mit einer Kapitalerhöhung diskutiert, die ausschließlich zu dem Zweck erfolgt, die Beteiligungsquote eines bestimmten Aktionärs zu verwässern. Die Rechtmäßigkeit derartiger Abwehremissionen war in den späten 1980er und frühen 1990er Jahren mehrfach Gegenstand gerichtlicher Überprüfungen. Das Distriktgericht Osaka stellte im Jahr 1987 darauf ab, ob die Kapitalaufnahme auch aus unternehmerischen Gründen gerechtfertigt war.93 Die Grenze erlaubter Abwehremissionen zog kurze Zeit später das Distriktgericht Tokyo, als es im Jahr 1989 erstmals eine Aktienausgabe unter

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Früher Artt. 280-2 ff. HG, heute Artt. 199 ff. GesG; dazu KOZUKA, ZJapanR 21 (2006), 5, 9 ff.; BAUM (Fn. 18), S. 143 ff.; YAMAGUCHI (Fn. 77), S. 224 ff. 91 Art. 280-10 HG bzw. nunmehr ohne wesentliche Änderung Art. 210 GesG. 92 Art. 280-2 Abs. 2 i.V.m. Art. 343 HG bzw. nunmehr Artt. 199 Abs. 2, 201 Abs. 2 GesG. 93 DG Osaka v.18.11.1987, Hanrei Jihô Nr. 1290 (1987), 144 f. (Cosmopolitan vs. Takuma).

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Bezugsrechtsausschluß untersagte, deren einziges Ziel nach Ansicht des Gerichts in der Verwässerung der Stellung des größten Aktionärs lag.94 In weiteren instanzgerichtlichen Entscheidungen verfestigte sich die Praxis, Abwehremissionen unter Bezugsrechtsausschluß als zulässig anzusehen, wenn der Emittent neben der Verwässerung des Anteilsbesitzes eines bestimmten Aktionärs noch ein anderes unternehmerisches Ziel plausibel machen konnte (sog. „Hauptzweckregel“) und die Ausgabe zu einem marktgerechten Preis erfolgte.95 Damit wurde der Verwaltung einer Zielgesellschaft in der Abwehr unerwünschter Übernahmen eine große Freiheit eingeräumt. Da die Gerichte bereit waren, auch offensichtlichen Schutzbehauptungen hinsichtlich des angeblich primären Zwecks der Aktienausgabe Glauben zu schenken, konnten die Verwaltungen effiziente Re-Allokationen der in den Unternehmen gebunden Ressourcen über den Markt für Unternehmenskontrolle weitestgehend nach ihrem Belieben verhindern.96 c) Ausgabe von Bezugsrechten Die Deregulierung des Gesellschaftsrechts hat die Möglichkeit eröffnet, im Zuge einer im Ermessen der Verwaltung stehenden Kapitalerhöhung nicht nur Aktien, sondern auch Bezugsrechte für neue Aktien ausgeben zu können (shinkabu yoyakuken). Da dies unter Nichtberücksichtigung der Altaktionäre auch gezielt an Dritte erfolgen kann, ist ein neues Abwehrmittel geschaffen worden, das seit kurzem verstärkt zum Einsatz kommt. Dessen Regelung in den Artt. 236 ff. GesG entspricht im wesentlichen denen zur Aktienausgabe unter Bezugsrechtsausschluß gemäß Artt. 199 ff. GesG. Insbesondere darf auch eine Ausgabe von Bezugrechten nicht unter Verstoß gegen gesetzliche Vorschriften oder die Satzung oder grob unbillig erfolgen.97 Die Ausgabe von Bezugsrechten hat gegenüber derjenigen von Aktien als Abwehrmaßnahme einen Kostenvorteil, denn solange die 94 DG Tokyo v. 25.7.1989, Shôji Hômu Nr. 1190 (1989), 93 f. (Shûwa vs. Chûjitsuya) bzw. 96 f. (Shûwa vs. Inageya). 95 Vgl. DG Tokyo v. 2.12.1988, Hanrei Jihô Nr. 1302 (1988), 146 ff. (Takahashi vs. Miyairi Barubu I); DG Tokyo v. 5.9.1989, Shôji Hômu 1193 (1989), 41 ff. (Takahashi vs. Miyairi Barubu II); DG Osaka v. 22.6.1990 u. v. 12.7.1990, Kinyû Shôji Hanrei Nr. 851 (1990), 39 ff. (Karorina u.a. vs. Zeneraru); DG Kyoto v. 5.8.1992, Hanrei Jihô Nr. 1440 (1992), 132 ff.; DG Kobe v. 24.2.1993, Hanrei Jihô Nr. 1462 (1993), 151 ff.; DG Tokyo v. 1.6.2004, Hanrei Jihô Nr. 1873 (2004), 159 f. (Matsuoka vs. Miyairi Barubu III). 96 Ein Beispiel ist die umstrittene Entscheidung des OG Tokyo v. 1.8.2004, Kinyû Shôji Hanrei Nr. 1201 (2004), 1 ff. (CSK vs. Bell System 24); dazu kritisch ODA (Fn. 81); skeptisch auch WHITTAKER/HAYAKAWA, ZJapanR 23 (2007), 5, 7. 97 Art. 247 GesG; die Vorschrift deckt sich inhaltlich mit Art. 210 GesG und beide entsprechen weitgehend der Vorgängervorschrift Art. 280-10 HG; zur Einführung dieses aktienrechtlichen Instruments KOZUKA, ZJapanR 15 (2003), 135 ff.; ODA, ZJapanR 14 (2002), 5, 14 ff.


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Bezugsrechte nicht ausgeübt werden, sind auch keine Aktien zu emittieren und entsprechend brauchen keine Zahlungen zu erfolgen.98 Da ein potentieller Bieter – bei präventiver Implementierung nach dem Vorbild der „rights plans“ – im voraus abschätzen kann, um welchen Faktor die Zahl der Aktien sich im Falle eines unabgestimmten Übernahmeversuches erhöht, besteht auch ein Abschreckungseffekt.99 Im Zuge des geschilderten Übernahmeversuches von NBS durch Livedoor im Jahr 2005 wurde um den Einsatz dieses Abwehrmittels gestritten.100 NBS versuchte, im Rahmen des genehmigten Kapitals durch die Ausgabe von Bezugsrechten an FujiTV den Anteil von Livedoor von über 40 % auf unter 20 % zu verwässern. Auf deren Antrag auf einstweiligen Rechtsschutz hin untersagte das Distriktgericht Tokyo die Bezugsrechtsausgabe jedoch, was eine andere Kammer des DG Tokyo und anschließend das Obergericht Tokyo als Rechtsmittelinstanzen bestätigten.101 Neu war, daß NBS auf die zuvor gebräuchliche Schutzbehauptung, die Bezugsrechtsemission erfolge (auch) zu Finanzierungszwecken, verzichtete und als deren einziges Ziel die Abwehr des unerwünschten Übernahmeversuches angab. Die Gerichte begründeten ihre Untersagung im Kern damit, daß eine Bezugsrechtsausgabe, die vor dem Hintergrund eines laufenden Übernahmeangebotes ausschließlich dem Machterhalt der amtierenden Verwaltung diene, gegenüber dem Bieter grob unbillig sei, da die Entscheidung über die Zusammensetzung des Aktionärskreises nach dem Leitbild des Gesellschaftsrechts nicht der Verwaltung zustände, sondern diese umgekehrt von den Aktionären ausgewählt werde. Etwas anderes gälte nur bei Vorliegen besonderer Umstände, wenn der Kontrollwechsel den Wert des Unternehmens irreparabel schädige, was in concreto verneint wurde.102 Zwar hat sich das DG Tokyo weiterhin formal auf die „Hauptzweckregel“ bezogen, der Sache nach ging es jedoch um die Frage des gesellschaftsinternen Machtausgleichs zwischen Aktionären und Verwaltung.103 Wenige Monate später hatten sich das DG Tokyo und das OG Tokyo erneut mit der Zulässigkeit einer Bezugsrechtsemission zu befassen. Im Unterschied zum vorstehenden Fall handelte es sich dabei allerdings nicht um die Abwehr eines laufenden Übernahmeversuches, sondern um eine prä98

KOZUKA, ZJapanR 21 (2006), 5, 13. ODA (Fn. 81). 100 Zum Fall oben Text zu Fn. 50 ff. 101 DG Tokyo v. 11.3.2005, Hanrei Taimuzu Nr. 1173 (2005), 143; DG Tokyo v. 16.3. 2005, Hanrei Taimuzu Nr. 1173 (2005), 140; OG Tokyo v. 23.3.2005, Hanrei Jihô Nr. 1899 (2005), 56; engl. Übers. bei TAKAHASHI/SAKAMOTO, ZJapanR 21 (2006), 231, 232 ff. 102 Übersetzung der maßgeblichen Passagen der drei Entscheidungen bei WHITTAKER/ HAYAKAWA, ZJapanR 23 (2007), 5, 9 f. 103 So zutreffend ODA (Fn. 81). 99

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ventiv nach dem Muster eines „rights plan“ installierte Abwehrmaßnahme. Danach sollten die bisherigen Aktionäre des Werkzeugherstellers Nireko KK das exklusive und nicht übertragbare Recht erhalten, für jede Aktie zwei neue zu dem nominellen Preis von einem Yen zu beziehen. Das Bezugsrecht konnten sie im Falle eines Aktienerwerbs von mehr als 20 % durch einen Dritten ausüben, es sei denn, die Verwaltung verweigerte den Bezug, wozu sie nach Beratung mit einem speziellen Ausschuß nach ihrem Ermessen berechtigt sein sollte. Ein ausländischer institutioneller Investor, der SFP Value Realization Master Fund, der knapp 3 % der Aktien von Nireko hielt, ließ die Ausgabe der Bezugsrechte gerichtlich untersagen.104 Das DG Tokyo bestätigte seine Auffassung, daß eine Bezugsrechtsausgabe, die allein dem Ziel diene, den Anteil eines unerwünschten Bieters zu verwässern, nur in seltenen Ausnahmefällen zulässig sei und daß gegen einen Mißbrauch seitens der Verwaltung dadurch Vorsorge zu treffen sei, daß die Maßnahme (i) den Willen der Aktionäre reflektieren müsse, (ii) auf den Fall beschränkt sei, daß der Bieter die Gesellschaft unwiderruflich schädige, und (iii) kein Aktionär außer dem Bieter Nachteile erleide. Alle drei Voraussetzungen sah es als nicht erfüllt an. Das OG beschränkte sich in seiner bestätigenden Entscheidung auf das dritte Kriterium, da alle Aktionäre einen Wertverlust ihrer Aktien zu befürchten hätten. d) Die Empfehlungen vom 27. Mai 2005 Der Ansatz des DG Tokyo entspricht den kurz vor Verkündung der Entscheidung publizierten Empfehlungen des Wirtschafts- und des Justizministeriums vom 27. Mai 2005 hinsichtlich der Ausgestaltung zulässiger Abwehrmaßnahmen, für welche die folgenden drei Grundsätze gelten sollen:105 1. Abwehrmaßnahmen sollen den „Unternehmenswert“ und die Interessen der Aktionäre in ihrer Gesamtheit fördern. 2. Sie sollen veröffentlicht werden und den Willen der Aktionäre reflektieren. 3. Sie sollen im Verhältnis zu dem Gefahrenpotential einer Übernahme erforderlich und angemessen sein. Unter dem zentralen Begriff „Unternehmenswert“ werden in der offiziellen Definition der Empfehlungen die „Eigenschaften des Unternehmens, wie 104 DG Tokyo v. 1.6. 2005, Hanrei Taimuzu Nr. 1186 (2005), 274; DG Tokyo v. 9.6. 2005, Hanrei Taimuzu Nr. 1186 (2005), 265; OG Tokyo v. 15.6. 2005, Hanrei Taimuzu Nr. 1186 (2005), 254 = Hanrei Jihô Nr. 1900 (2005), 156; engl. Übers. bei TAKAHASHI/SAKAMOTO, ZJapanR 21 (2006), 231, 236 ff.; SHIMIZU/IGI, Pacific Rim L. & Pol’ J. 16 (2005), 613 ff. 105 Angaben oben in Fn. 58.


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Vermögensgegenstände, Ertragskraft, finanzielle Solidität, Effizienz, Wachstumspotential u.a.“ subsumiert, die im „Interesse der Aktionäre“ lägen.106 Der Begriff ist indes nicht scharf abgrenzbar. So sind etwa in den Erläuterungen nicht nur die Aktionärsinteressen, sondern ausdrücklich auch die Interessen der stakeholder erwähnt.107 Dies wirft die Frage auf, welches von beiden ausschlaggebend sein soll, da die Interessen divergieren.108 Die Empfehlungen legen eine präventive Implementierung von Abwehrmaßnahmen nahe. Dem entspricht der Tenor der NBS-Entscheidungen, daß für zeitgleiche Abwehrmaßnahem im Zweifel strengere Maßstäbe gelten als für präventive. Diese Argumentation ist allerdings – jedenfalls soweit es um die Zustimmung der Hauptversammlung geht – wenig überzeugend. Gerade bei präventiven Abwehrmaßnahmen besteht die Gefahr, daß die Aktionäre allzu schnell bereit sind, diesen entgegen ihren Interessen zuzustimmen. Angesichts dieser Vorgaben verwundert es nicht, daß in Japan zunehmend Abwehrmaßnahmen nach dem Vorbild der „rights plans“ präventiv implementiert werden. In der Praxis haben sich vor allem zwei Formen von Bezugsrechtsemissionen an die Altaktionäre unter Ausschluß des Bieters durchgesetzt: In einem zweistufigen Modell geht es zunächst einmal um die Gewinnung von Zeit und Informationen über die Absichten des Bieters, und erst wenn dessen Antwort nicht zufriedenstellend ausfällt, greift die eigentliche Abwehrmaßnahme. Im einstufigen Trust-Modell werden die Bezugsrechte an eine Trustbank ausgegeben, wobei die Altaktionäre die alleinigen Begünstigten sind. Diese erhalten die neuen Aktien, sobald ein Bieter 20 % der Aktien erworben hat.109 Nach einer Untersuchung von Mai 2007 hatten sich die meisten Unternehmen für das zweistufige Modell entschieden und dies auch überwiegend durch die Hauptversammlung absegnen lassen.110 e) Die Entscheidungen in re Bulldog Sauce Die Empfehlungen hatten im Jahr 2007 im Rahmen des gescheiterten Versuchs des amerikanischen Beteiligungsfonds Steel Partners (SP), den japanischen Lebensmittelproduzenten Bulldog Sauce zu übernehmen,111 ihren ersten Test zu bestehen, dessen Ergebnis allerdings ambivalent ausfiel. Die beim DG Tokyo von SP beantragte einstweilige Verfügung gegen die Ausgabe von Bezugsrechten durch Bulldog, welche die Altaktionäre unter Ausschluß von SP berechtigen sollten, für jede alte drei neue Aktien 106

Vgl. ZJapanR 21 (2006), 145. Ibid. 148. 108 Kritisch WHITTAKER/HAYAKAWA, ZJapanR 23 (2007), 5, 13; ähnlich ODA (Fn. 81); KAMIYA/ITO, in: Nottage/Wolff/Anderson (Fn. 17). 109 Einzelheiten bei KANDA (Fn. 56); KAWAI, Colum. Bus. L. Rev. 2004, 11 ff. 110 KANDA (Fn. 56) m.w.N. 111 Zum Fall oben III. 2. b). 107

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ohne Gegenleistung zu beziehen (shinkabu yoyakuken mushô wariate), während SP für den Bezugsrechtsausschluß nur finanziell entschädigt werden sollte, wurde zurückgewiesen. Auch die gegen die Entscheidung eingelegten Rechtsmittel zum OG Tokyo und danach zum Obersten Gerichtshof blieben erfolglos.112 Anders als von SP geltend gemacht, stuften die Gerichte die Bezugsrechtsausgabe nicht als grob unbillig ein und verneinten einen Verstoß gegen den Grundsatz der Gleichbehandlung der Aktionäre. Das DG stellte vor allem auf die finanzielle Kompensation von SP und die Tatsache ab, daß die Maßnahme von der Hauptversammlung mit einer Mehrheit von über 80 % genehmigt worden war. Das OG betonte vor allem die Gefährdung des Unternehmenswertes, da es sich bei SP um einen an kurzfristiger Rendite orientierten Investmentfond und mithin um einen „mißbräuchlichen Bieter“ (ran’yôteki baishusha) ohne Interesse an einem langfristigen Management der Zielgesellschaft handele.113 Der OGH setzte ähnlich wie das DG an und prüfte, ob die Abwehrmaßnahme erforderlich und angemessen war. Er betonte, daß die Entscheidung darüber, ob eine Abwehrmaßnahme erforderlich sei, um Schaden von dem Unternehmen fernzuhalten, den Aktionären zustünde. Da die Hauptversammlung der Ausgabe zugestimmt hatte, hielt der OGH das Kriterium der Erforderlichkeit für erfüllt, und angesichts des finanziellen Ausgleiches für den Bieter, der so bemessen war, daß dieser keinen Verlust erlitt, hielt er die Abwehrmaßnahme auch für angemessen im Sinne der Richtlinien. Der OGH stellte zugleich klar, daß eine Abwehrmaßnahme nur dann nicht als grob unangemessen einzustufen sei, wenn sie nicht lediglich die amtierende Verwaltung schütze, sondern auch den Interessen der Gesellschaft diene. f) Evaluierung Die Entscheidungen haben ein lebhaftes Echo in der wissenschaftlichen Diskussion in Japan gefunden.114 Einigkeit dürfte in der Einschätzung bestehen, daß trotz der Richtlinien und der gerichtlichen Klärung einzelner Aspekte die Grenzen der Zulässigkeit der Abwehrmaßnahmen in Form von Bezugsrechtsemissionen noch nicht erschöpfend ausgelotet sind.115 Die zentrale Frage, wem am Ende die Entscheidungsbefugnis über die Einleitung von Abwehrmaßnahmen und damit über einen Wechsel der Unter112

DG Tokyo v. 28.6.2007, Shôji Hômu Nr. 1805 (2007), 43; OG Tokyo v. 9.7.2007, Shôji Hômu Nr. 1806 (2007), 40; OGH v. 7.8.2007, Shôji Hômu Nr. 1809 (2007), 16 = Hanrei Jihô Nr. 1983 (2007), 56; engl. Übers. bei TAKAHASHI/SAKAMOTO, ZJapanR 25 (2008), 221 ff.; dazu YANAGA, ZJapanR 25 (2008), 63 ff.; HANSEN, ZJapanR 26 (Herbst 2008). 113 In der Tat hatte SP die Fragen der Verwaltung gemäß Art. 27-10 FBG hinsichtlich seiner künftigen Geschäftspläne nicht beantwortet. 114 Vgl. nur YANAGA, ZJapanR 25 (2008), 63 ff. m.w.N. 115 ODA (Fn. 81).


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nehmenskontrolle zukomme, der Verwaltung, den Aktionären oder den Gerichten, sei für Japan nach wie vor nicht abschließend geklärt.116 Nach dem derzeitigen Stand der Rechtsprechung scheint das Pendel in Richtung der Gerichte auszuschlagen, die sich offensichtlich für kompetent halten, die (illusorische) Entscheidung zwischen „guten“ und „schlechten“ Übernahmen treffen zu können. Wie schnell dies zu fragwürdigen Ergebnissen führt, dürfte die Bulldog-Entscheidung des OG Tokyo zeigen. Denn mit Blick auf die externe Corporate Governance erscheint es wenig überzeugend, einen „nur“ renditeorientierten institutionellen Investor als „mißbräuchlichen Bieter“ zu disqualifizieren, der sich um die Ausschüttung von im Übermaß thesaurierten Gewinnen bemüht.117 Rätselhaft bleibt auch, warum der OGH die Bezugsrechtsemission von Bulldog für „erforderlich“ hielt, obwohl sich über 80 % der Aktionäre gegen eine Übernahme durch SP entschieden hatten und damit ein Mehrheitserwerb faktisch ohnehin nicht möglich war. Aus rechtvergleichender Sicht wird in diesem Sinne denn auch problematisiert, daß Japan zwar mit dem Instrument der Bezugsrechtsemission die Möglichkeit geschaffen habe, nach US-amerikanischem Vorbild „rights plans“ zu installieren, daß aber die dort unverzichtbare Überprüfung durch unabhängige Kontrolleure in Japan fehle, da es zu wenige unabhängige Organmitglieder gäbe.118 In der Tat hatten 2007 nach einer Untersuchung der TSE nur 42 % der dort notierten Unternehmen externe Organmitglieder (outside directors).119 Zudem mangele es an klaren gesetzlichen Vorgaben für die japanischen Gerichte, da die gesellschaftsrechtlichen Regelungen nur technischer Art seien.120 Insgesamt sei zu befürchten, daß die „japanischen poison pills“ als legal transplants in einem institutionellem Umfeld, das bislang weniger weit entwickelt sei als das entsprechende in den USA, nicht ausreichend kontrolliert würden, und damit die Gefahr einer verstärkten Absicherung der amtierenden Verwaltungen bestehe.121 Die Entscheidungen in Sachen Bulldog Sauce scheinen diesen Befürchtungen zu stützen. Die grundlegende Frage, warum, anders als im britischen Übernahmerecht,

116

KANDA (Fn. 56); DERS., Colum. Bus. L. Rev. 2004, 67, 74. SP hatte z.B. durch zwei gescheiterte Übernahmeversuche im Jahr 2003 immerhin erreicht, daß die Zielgesellschaften Yushiro Chemical Industry KK und Sotô KK ihre Dividendenzahlungen langfristig um das Zehn- bzw. Fünfzehnfache erhöhten. 118 KAMIYA/ITO, in: Nottage/Wolff/Anderson (Fn. 17); GILSON, Colum. Bus. L. Rev. 2004, 21, 41 f. 119 TOKYO STOCK EXCHANGE (Hrsg.), White Paper of Corporate Governance, 2007, S. 15. 120 GILSON, Colum. Bus. L. Rev. 2004, 21, 42. 121 MILHAUPT, ZJapanR 21 (2006), 199, 203; GIVENS (Fn. 33), S. 166, der als Beispiel die von Nippon Steel im Jahr 2006 eingeführte Abwehrmaßnahme zitiert, die formal den Vorgaben der Empfehlungen vom Mai 2005 genüge, faktisch aber das Unternehmen unangreifbar mache. 117

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überhaupt poison pills zugelassen werden sollen, wird, soweit ersichtlich, von den japanischen Gerichten überhaupt nicht problematisiert.

V. Resümee Wählt man den Markt für Unternehmenskontrolle als einen Indikator für die Regenerationsfähigkeit einer Volkswirtschaft und ihrer Unternehmen, zeigt der Blick auf die japanischen Entwicklungen der vergangenen beiden Jahrzehnte ein gemischtes Bild. Der institutionelle Wandel und die Öffnung des Marktes sind unübersehbar. Die wachsende Zahl der gelungenen und versuchten Übernahmen und die Reaktionen der Unternehmen darauf wie vor allem auch die intensive öffentliche Diskussion um das Pro und Contra feindlicher Übernahmen sind Ausdruck eines gewandelten Bewußtseins, in dem Erwartungen und Interessen der Aktionäre eine erheblich stärkere Rolle als früher spielen.122 Eine Rückkehr zur „guten alten Zeit“, in der das Management autokratisch unter Mißachtung der Aktionärsinteressen bestimmen konnte, erscheint ausgeschlossen.123 Bei der Debatte über Abwehrmaßnahmen fällt allerdings auf, daß japanische Verwaltungen ihre vordringliche Verantwortung darin sehen, das Unternehmen als organisatorische Einheit mit den diversen in ihm gebündelten Interessen zu erhalten.124 Insoweit zeigt sich ein beachtliches Beharrungsvermögen tradierter Strukturen, das die gescheiterte Übernahme des Papierherstellers Hokuetsu durch den Konkurrenten Ôji im Jahr 2006 schlaglichtartig erhellt. Auch die jüngst kolportierte Renaissance des kooperierenden Anteilsbesitzes deutet in Richtung erneuter Abschottung. Eine gedankenreiche Studie hat vor kurzem zur Diskussion gestellt, daß Japan vielleicht gar keine feindlichen Übernahmen zwecks Ressourcenallokation und nicht einmal die inhärente Drohung feindlicher Übernahmen als Mittel der externen Corporate Governance brauche, wie die im internationalen Vergleich überdurchschnittliche Effizienz des japanischen Marktes für freundliche M&A zeige.125 Bekanntlich seien Märkte, auf denen nicht Streubesitz, sondern kontrollierende Aktionäre vorherrschten und entsprechend feindliche Übernahmen weitgehend fehlten, durchaus erfolgreich.126 Problemtisch an dieser Argumentation ist indes, daß Japan keine 122

COLCERA (Fn. 34), S. 132 ff. WHITTAKER/HAYAKAWA, ZJapanR 23 (2007), 5, 12. 124 BUCHANAN/DEAKIN, Japan’s Paradoxical Response to the New ‚Global Standard’ in Corporate Governance, ECGI Working Paper No. 87/2007. 125 PUCHNIAK (Fn. 37). 126 Ibid. 123


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kontrollierenden, sondern kooperierende Aktionäre hat, die eben gerade keine Kontrolle ausüben. Vermutlich ist in Japan ein hybrides System im Entstehen, das sich von seiner früheren Praxis ebenso unterscheidet wie von der US-amerikanischen, aus der etliche Elemente nach Japan transferiert wurden. Ein gesundes Maß an Skepsis gegenüber der Annahme einer allzu raschen Konvergenz des nascenten japanischen Marktes für Unternehmenskontrolle an britische oder US-amerikanische Maßstäbe dürfte hilfreich sein. Die Annahme, daß in einem Festhalten an den insider-orientierten tradierten Strukturen, die schon einmal gravierend versagt haben, der Schlüssel für einen künftigen Erfolg liegen könnte, ist indes wenig überzeugend.

Änderung von Anleihebedingungen in der Praxis DIRK H. BLIESENER

Klaus J. Hopt hat in seinem Vortrag vor der International Bar Association1 im Jahr 1989 in der für ihn typischen, vorbildlichen Art die dogmatischen Grundlagen verbunden mit den für die Praxis relevanten Fragestellungen der Änderung von Anleihebedingungen aufgearbeitet. Sein Hauptaugenmerk war dabei auf die Änderung von Anleihebedingungen durch kollektive Willensbildung der Schuldverschreibungsgläubiger gerichtet, insbesondere unter dem Gesichtspunkt des bis heute geltenden Schuldverschreibungsgesetzes und der kautelarischen Gestaltungen in den durch das AGB-Recht gezogenen Grenzen. Insgesamt ist die Entwicklung des Rechts der Inhaberschuldverschreibung seit Hopts Beitrag nicht wesentlich vorankommen. Rechtsprechung zu zivilrechtlichen Fragestellungen der Anleihe ist traditionell spärlich.2 Legislative Reformansätze gab es von Praktikern3 und in der Bundesregierung.4 Der Versuch, das Schuldverschreibungsrecht und insbesondere das Schuldverschreibungsgesetz vom 4. Dezember 18995 zu reformieren, war bislang aber nicht von Erfolg gekrönt. Das Bundesjustizministerium hat die Neuordnung des Schuldverschreibungsrechts allerdings jüngst wieder aufgegriffen,6 und damit könnte eine Novelle noch während der 16. Legislaturperiode zustande kommen. 1 Vortrag vor dem IBA Banking Law Regional Committee Germany/Switzerland, veröffentlicht unter dem Titel Änderungen von Anleihebedingungen – Schuldverschreibungsgesetz, § 796 BGB und AGBG –, in: FS Steindorff, 1990, S. 341-382. 2 S. allerdings BGHZ 119, 305 (sog. Klöckner-Entscheidung, AGB-Qualität von Genussscheinbedingungen) sowie BGH, NJW 2005, 2917 ff. 3 Unveröffentlichter Entwurf von Bankjuristen eines Gesetzes über Schuldverschreibungen aus Gesamtemission, 5. August 1996. 4 Diskussionsentwurf zu einem Gesetz zur Änderung des Schuldverschreibungsrechts, Schreiben des Bundesjustizministeriums vom 22. Mai 2003. Dazu KLERX/PENZLIN, BB 2004, 791, 794; DIES., ZInsO 2004, 311, 314; BERGFORT, Die Bank, 2006, Nr. 11, 24 ff. 5 Gesetz über die gemeinsamen Rechte der Besitzer von Schuldverschreibungen, RGBl. 1899, S. 691. 6 Referentenentwurf eines Gesetzes zur Neuregelung der Rechtsverhältnisse bei Schuldverschreibungen aus Anleihen und zur Anpassung kapitalmarktrechtlicher Verjährungsvorschriften vom 9. Mai 2008, abgedruckt in ZBB 2008, 202-214.

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Während der vergangenen zwei Jahrzehnte seit Hopts Arbeit hat das Volumen der nach deutschem Recht begebenen Anleihen stark zugenommen.7 Diese Entwicklung hängt mit dem enormen Aufschwung der Kapitalmärkte zusammen, wurde aber auch durch bestimmte rechtliche Voraussetzungen begünstigt. Im Jahr 1990 wurde etwa das Genehmigungserfordernis für im Inland ausgestellte Inhaberschuldverschreibungen, in denen die Zahlung einer bestimmten Geldsumme versprochen wird, aufgehoben (§ 795 BGB a.F.). Zum 1. August 1992 gab die Deutsche Bundesbank das sog. Verankerungsprinzip auf, nach dem bis dahin DM-Emissionen einschließlich Anleihen ausländischer Emittenten („Auslandsanleihen“) u.a. in das deutsche Girosammelverwahrsystem einbezogen und dem deutschen Recht unterstellt werden sollten.8 Zwar sind damit Anleiheemissionen deutscher Emittenten unter ausländischem Recht, insbesondere nach englischem oder New Yorker Recht, möglich geworden. Andererseits konnte sich das deutsche Recht neben dem englischen, New Yorker und japanischen Recht als eine für Emissionen von Schwellenländern9 gewählte Rechtsordnung durchsetzen und wird heute von einer Reihe von Finanzinstituten aus Zentral- und Osteuropa10 bevorzugt. Ferner hat sich das deutsche Recht seit Mitte der 90er Jahre des 20. Jahrhunderts etabliert für die Emission von strukturierten Schuldverschreibungen, die im Rahmen der Verbriefung von (überwiegend inländischen) Vermögenswerten als Asset-Backed Securities (ABS) oder Credit-Linked Notes (CLN) begeben werden. Insbesondere die KfW hat seit 2000 die Emission von Credit-Linked Notes durch ihre Verbriefungsprogramme Promise (für Firmenkundenkredite) und Provide (für Wohnbaukredite) sowie die zusammen mit 12 anderen Instituten ins Leben gerufene True Sale Initiative gefördert. Bei der Anleiheemission im Rahmen von Verbriefungen treten entweder die Originatoren selbst (Direktemission von CLN) oder Zweckgesellschaften, aus steuerlichen Gründen überwiegend mit Sitz im Ausland, als Emittenten auf. Klassische Vehikeljurisdiktionen 7 Nach der von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten Statistik, die freilich die Rechtswahl nicht erfasst, ist der Nennwert der umlaufenden, in DM bzw. EUR denominierten Schuldverschreibungen inländischer Emittenten (einschließlich der öffentlichen Hand) von 630,6 Mrd. Euro im Dezember 1989 auf 2.786,4 Mrd. Euro im Februar 2008 gestiegen. 8 WM 1992, 1211. Zu den Vorfassungen der „Erklärungen zu DM-Emissionen“ der Deutschen Bundesbank THOMAS/TREUTLER, Kapitalmarkt, in: Obst/Hintner, Geld-, Bank- und Börsenwesen, 39. Aufl., 1993, S. 1228; THAN, Kapitalmarkt und Globalurkunden, in: FS Heinsius, 1992, S. 809, 823. 9 Insbesondere Argentinien und Venezuela. Eine ausdrückliche Rechtswahl in den Anleihebedingungen ist bei Inhaberschuldverschreibungen nach allgemeinen Grundsätzen des internationalen Schuldvertragsrechts zulässig, s. nur STOLL, in: Staudinger, Int. SachenR, 1996, Rdn. 416. 10 Insbesondere zahlreiche österreichische Kreditinstitute.

Änderung von Anleihebedingungen in der Praxis

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sind Irland, Luxemburg, Jersey, Guernsey oder die Cayman Islands. Seit 2004 wurden unter dem Dach der True Sale Initiative über 30 Emissionen deutscher Verbriefungsvehikel gezählt.11 Praktische Beispiele für Rechtsfragen bei Dokumentation, Begebung, Vertrieb, Leistungsstörung und Rückkauf von deutschen Inhaberschuldverschreibungen sind daher zahlreicher als noch 1989. Dagegen sind Fälle der Änderung von Anleihebedingungen selten. Die Praxis hält sich bei Schuldverschreibungen von Inlandsemittenten an die Vorgaben des Schuldverschreibungsgesetzes12 und bei ausländischen Emittenten an das Konsensprinzip. Der folgende Beitrag spricht einige Fragen der kautelarischen Vorsorge und praktischen Umsetzung der Änderung von Anleihebedingungen an.

I. Formen der Änderung von Anleihebedingungen Abzugrenzen von der nachträglichen Änderung von Anleihebedingungen aufgrund unvorhergesehener Umstände (unten I. 3 und I. 4) sind zunächst variable und optionale Elemente, durch die bereits der Inhalt der in den Anleihebedingungen bezeichneten Leistungsversprechen beschränkt ist (sogleich I. 1), sowie das Recht zur Änderung einzelner Bestimmungen, das dem Emittenten, den Gläubigern oder Dritten aufgrund der Anleihebedingungen eingeräumt wird (unten I. 2).

1. Variable und optionale Inhaltsbestimmungen Der Inhalt der Leistungsversprechen, die in den bei Begebung der Schuldverschreibung festgelegten Anleihebedingungen dokumentiert werden, kann bereits eo ipso der Veränderung unterliegen. Die skripturrechtliche Anforderung (§§ 793, 796 BGB), dass die wesentlichen Leistungsinhalte und -einwendungen im Text der Urkunde festgelegt oder aus dem Gesetz zu

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S. die Statistik der TSI Services GmbH unter <www.true-sale-international.de>. Auch schon früher gab es Emissionen inländischer Finanzvehikel, bekannt wurden z.B. die in Norderfriedrichskoog bei Husum domizilierten Gesellschaften, da dort bis 2003 keine Gewerbesteuer erhoben wurde. 12 S. die Fälle Südmilch AG (1993, dazu VOGEL, ZBB 1996, 321, 333), Rinol AG (Einladung zur Gläubigerversammlung, Börsen-Zeitung vom 25.9.2003), EM.TV AG (Bekanntmachung über die Gläubigerversammlung, eBAnz. vom 23.12.2003) sowie Deutsche Nickel AG (Bekanntmachung über die Gläubigerversammlung, eBAnz. vom 13.8.2004). Zur Kritik an dem engen Anwendungsbereich zuletzt HANNES SCHNEIDER, in: Baums/Cahn (Hrsg.), Die Reform des Schuldverschreibungsrechts, 2004, S. 69, 73 ff.

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entnehmen sind,13 erlaubt gleichwohl die Auslegung nach den Grundsätzen der §§ 133, 157 BGB und die Bezugnahme auf in der Urkunde bezeichnete, wenn auch außerhalb der Urkunde liegende Umstände.14 So liegt es etwa bei variabel verzinslichen Werten (Floating Rate Notes), deren Zinsindex (z.B. EURIBOR, LIBOR) periodisch von Nachrichtendiensten (z.B. Reuters) abgefragt oder durch Quotierungen von Referenzbanken festgesetzt wird. Ähnliches gilt für Credit-Linked Notes, deren Rückzahlung typischerweise von der einmalig oder periodisch festgestellten Bonität eines Referenzaktivums oder eines definierten Portfolios abhängt. Zweifelhaft ist aber, ob der Rückgriff auf außerhalb der Urkunde liegende Umstände, die in ihr nicht ausdrücklich bezeichnet oder angelegt sind, den skripturrechtlichen Anforderungen genügt.15 Daher ist in der Praxis die möglichst umfassende Eingliederung von Angaben oder Bestimmungsmerkmalen zu den Referenzaktiva in den Urkundentext üblich.16 Hier wäre eine gesetzliche Klarstellung hilfreich, die die Einbeziehung von außerhalb einer zentral verwahrten Sammelurkunde liegenden Bedingungen (incorporation by reference) autorisiert. Diesem Bedürfnis kommt der Text des § 2 Abs. 1 Satz 2 des Referentenentwurfs von Mai 2008 zwar entgegen, nach dem in einer Urkunde, die „nicht zum Umlauf bestimmt“ ist (insbesondere eine zentral verwahrte Sammelurkunde), „auf außerhalb der Urkunde niedergelegte Anleihebedingungen Bezug genommen werden“ kann. Die dazu vorgelegte Begründung geht aber offenbar davon aus, dass lediglich auf Anleihebedingungen verwiesen werden darf, die ihrerseits mit der Urkunde zentral verwahrt werden.17

2. Änderungsoptionen Variable Elemente oder Änderungsvorbehalte in Anleihebedingungen können aber auch in das Ermessen eines Beteiligten (Emittent, Sicherheiten-

13 S. nur HOPT (Fn. 1), S. 341, 362; GRUNDMANN, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, 3. Aufl., 2007, § 112 Rdn. 114. 14 Vgl. GRUNDMANN (Fn. 13); BGHZ 28, 259, 263 f. 15 S. GRUNDMANN (Fn. 13); HOPT (Fn. 1), S. 341, 354 f., 362 f; MARBURGER, in: Staudinger, BGB, 2002, § 793 Rdn. 9. 16 Globalurkunden für Mortgage-Backed Securities (MBS) oder Collateralized Debt Obligations (CDOs) umfassen daher typischerweise mehrere hundert Druckseiten. 17 S. die Begründung zu § 2 (Anleihebedingungen) des Referentenentwurfs (Fn. 6), Sätze 4-8. Da die dem Urkundenmantel angehängten Anleihebedingungen nach allgemeiner Praxis einen integralen Bestandteil der Urkunde darstellen, würde ein solches Verständnis der Novelle nur die geltende Rechtslage bestätigen.


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treuhänder oder Anleihegläubiger) oder eines Dritten gestellt werden.18 In diesem Fall gelten die Beschränkungen der §§ 315, 317 BGB in Verbindung mit den AGB-rechtlichen Grundsätzen.19 In der Praxis sind Optionen des Emittenten zu beobachten, die mit Kündigungsrechten der Anleihegläubiger einhergehen. Im Übrigen kommen Anpassungsmechanismen dieser Art bei konzerninternen Sachverhalten in Betracht. Wegen der Marktverwerfungen seit Beginn der Finanzmarktkrise im Sommer 2007 werden etwa auch Zinsmargenoptionen in Anleihebedingungen von ABS attraktiv, die den Anleihegläubigern als Gesamtheit das Recht einräumen, die Zinsmarge – der Höhe nach unbestimmt – zu verändern (z.B. Step-down Option). Der Originator der verbrieften Vermögenswerte oder ein Konzernunternehmen erwirbt zunächst die gesamte Emission der ABS selbst, um sie als Sicherheiten für Offenmarktgeschäfte mit der Europäischen Zentralbank zu hinterlegen, soweit sie als notenbankfähige Titel, insbesondere mit Rating und Börsennotierung, ausgestattet sind. Bei Markterholung kann die Option ausgeübt und die Emission zu neu festgesetzten Konditionen (Zinsmarge) am Markt plaziert werden. Soweit sämtliche Anleihegläubiger die Option ausüben (müssen), ist die zulasten des Investors vorgenommene Änderung (z.B. Margin Step-down) unproblematisch. Das einseitige Recht zur Änderung von konkreten Bestimmungen der Anleihebedingungen kann aber auch ausdrücklich dem Emittenten allein vorbehalten oder Dritten oder einer Mehrheit der Anleihegläubiger eingeräumt werden. Solange sich ein Änderungsvorbehalt auf einzelne konkrete Bestimmungen (z.B. Anpassung des Zinssatzes, Verlängerung der Laufzeit) bezieht, ist keine Umgehung der Beschränkungen des Schuldverschreibungsgesetzes bzw. der AGB-rechtlichen Beschränkungen, die am Leitbild des Schuldverschreibungsgesetzes orientiert sind, zu besorgen. Soweit variable Bestimmungen und Änderungsoptionen zur Ausstattung der Schuldverschreibung gehören, liegt kein Fall der nachträglichen Aufgabe oder Beschränkung von Gläubigerrechten vor, für den nach noch geltender Rechtslage und auch nach der geplanten Novelle gesetzlich vorgegebene Mechanismen zur Verfügung stehen.20 Der Referentenentwurf des Bundes18

Beispiele: Schuldnerersetzung, Änderung von Zahlstellen oder Berechnungsstellen, Ersetzung des Sicherheitentreuhänders, Austausch von Sicherheiten, s. HOPT (Fn. 1), S. 341, 353 f. 19 Vgl. VOGEL, Die Vergemeinschaftung der Anleihegläubiger und ihre Vertretung nach dem Schuldverschreibungsgesetz, 1999, S. 245. 20 Zum Schuldverschreibungsgesetz s. BAUMS, in: FS Canaris, Bd. 2, 2007, S. 12, 16 f. Die beabsichtigte Einführung einer „kollektiven Bindung“ der Anleihebedingungen in § 3 des Referentenentwurfs (Fn. 6) beschränkt sich auf rechtsgeschäftliche Änderungen in Anleihebedingungen, s. auch die Begründung zu § 3 (Kollektive Bindung), insbesondere Sätze 1 und 11.

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justizministeriums von Mai 2008 sanktioniert eine Form der Änderungsoption (Schuldnerersetzung) und entzieht sie damit – vorbehaltlich der Einhaltung gesetzlicher Mindeststandards – der richterlichen Inhaltskontrolle.21 Anders liegt es bei einem Generalvorbehalt für Änderungen der Schuldverschreibungen, der – sei es zugunsten des Emittenten, sei es zugunsten der Gläubiger – ohnehin selten den Interessen der Beteiligten entsprechen wird. Ein solcher Änderungsvorbehalt kommt der nachträglichen einseitigen Stipulierung von Änderungen gleich, die nicht bereits in den Anleihebedingungen vorgeprägt sind, und durchkreuzt die gesetzlichen Vorgaben über eine mehrheitliche Festlegung solcher Änderungen. Ein solcher Vorbehalt fällt damit in das Kerngebiet der Regelungen des geltenden Schuldverschreibungsgesetzes bzw. der sog. kollektiven Bindung nach § 3 des Referentenentwurfs von Mai 2008, die jeweils den Umfang und das Verfahren von Änderungen der Anleihebedingungen innerhalb und außerhalb eines Insolvenzverfahrens festschreiben.

3. Änderungsbeschlüsse Ob und unter welchen Voraussetzungen Änderungen der Anleihebedingungen, die in Rechtspositionen der Gläubiger eingreifen, aufgrund von Mehrheitsbeschlüssen der Gläubiger zulässig sind, ist bis heute umstritten22 und variiert nach bislang geltender Rechtslage je nachdem, ob der Anwendungsbereich des Schuldverschreibungsgesetzes (SchVG) eröffnet ist oder nicht. Im Inland ausgegebene Schuldverschreibungen inländischer Emittenten unterliegen den Regeln des Schuldverschreibungsgesetzes. Danach kann eine Gläubigerversammlung über die Aufgabe oder Beschränkung von Gläubigerrechten durch qualifizierte Mehrheit mit Wirkung erga omnes creditores beschließen (§ 11 Abs. 1 SchVG). Allerdings ist die Aufgabe bzw. Beschränkung begrenzt auf Sanierungszwecke (Abwendung der Zahlungseinstellung oder des Insolvenzverfahrens) und eine Laufzeit von höchstens drei Jahren. Ein Verzicht auf Kapitalansprüche ist ausdrücklich ausgeschlossen (§ 12 Abs. 3 SchVG). Bestimmungen der Anleihebedingungen, die die Befugnisse der Gläubigerversammlung ausschließen oder beschränken, sind unwirksam (§ 20 SchVG). Über das Gesetz hinaus21 § 23 des Referentenentwurfs (Fn. 6), s. dazu die Begründung, Teil A.1, Abs. 6 sowie Teil B zu § 23 (Schuldnerersetzung). 22 Für die Anerkennung von Änderungsklauseln, die sich an die Erfordernisse des Schuldverschreibungsgesetzes anlehnen, s. Bundesfinanzministerium, Erklärung der Bundesregierung vom 14.2.2000 zur Zulässigkeit von Umschuldungsklauseln bei ausländischen Staatsanleihen, die deutschem Recht unterliegen. Kritisch zum Fortbestehen einer Rechtsunsicherheit wegen des Fehlens legislativen Einschreitens, ZAHN/LEHMKE, BKR 2002, 527, 530.


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gehende kautelarische Bestimmungen, die die Kompetenzen der Gläubigerversammlung erweitern, sind zulässig.23 Bedingungen von Anleihen, die im Anwendungsbereich des SchVG liegen und vom gesetzlichen Leitbildcharakter insbesondere der § 11 Abs. 1 S. 1 SchVG und § 12 Abs. 3 SchVG abweichen, verstoßen gegen § 307 Abs. 2 Nr. 1 BGB.24 Insofern besteht nur ein geringer rechtsgestalterischer Spielraum. Auf Emissionen ausländischer Schuldner oder Auslandsemissionen inländischer Schuldner (über ausländische Niederlassungen) ist das Regelwerk des SchVG weder direkt noch entsprechend anwendbar.25 Dennoch wird auch hier eine Ausstrahlungswirkung der Anlegerschutzbestimmungen des SchVG (insbesondere §§ 11, 12 SchVG) für Zwecke der Inhaltskontrolle der Anleihebedingungen diskutiert. Nicht sachgerecht ist es, alle Einzelheiten der Beschränkungen von Gläubigerbeschlüssen zum gesetzlichen Leitbild26 für Anleihen zu erheben, die dem Schuldverschreibungsgesetz nicht unterliegen. Denn sowohl Zweck als auch zeitliche und inhaltliche Beschränkungen in §§ 11 Abs. 1, 12 Abs. 3 SchVG verschieben Sanierungsmaßnahmen der Anleihegläubiger in das Insolvenzverfahren nach der Insolvenzordnung, deren Wertungen für ausländische Emittenten keine Geltung beanspruchen können. Daher wird es auf eine Prüfung von Fall zu Fall ankommen, ob die durch Anleihebedingungen begründeten Kompetenzen einer Gläubigerversammlung eine unangemessene Benachteiligung im Sinne des § 307 Abs. 2 Nr. 1 BGB darstellen.27 Die Praxis verzichtet wegen der fehlenden Rechtssicherheit jedoch ganz auf solche Regelungen in Anleihebedingungen.28 Nach dem Referentenentwurf von Mai 2008 soll die bisherige Geltungsbeschränkung von Änderungsbeschlüssen der Gläubiger auf Anleihen inländischer Schuldner sowie die Beschränkung von Mehrheitsentscheidungen auf Fälle der Krise des Emittenten aufgehoben werden. Die Beschlussgegenstände sind offen formuliert, und die Regelbeispiele schließen auch den teilweisen Verzicht auf die Hauptforderung ein. Zugleich wird aber die vertragliche Gestaltungsfreiheit im Zusammenhang mit Gläubigerbeschlüs23

Ebenso BAUMS (Fn. 20), S. 12. Vgl. BAUMS (Fn. 20), S. 12 f.; EIDENMÜLLER, Unternehmenssanierung zwischen Markt und Gesetz, 1999, S. 230 m.w.N. 25 Vgl. HOPT (Fn. 1), S. 341, 344-352, 356-361, 370-377; VOGEL (Fn. 19), S. 279 ff.; THAN, in: FS Coing, Bd. 2, 1982, S. 521, 528-532; HORN, WM 1984, 713, 721. Diese Sicht wird bereits durch die Gesetzesbegründung bestätigt, s. die Nachweise bei SCHNEIDER (Fn. 12), S. 79. 26 Dazu HOPT (Fn. 1), S. 341, 370-377 f.; THAN (Fn. 25), S. 521, 533, 535, 537 f.; GRUNDMANN (Fn. 13), § 112 Rdn. 130. 27 Vgl. HOPT (Fn. 1), S. 341, 373. Ähnlich BAUMS (Fn. 20), S. 12, 14 f. (nur grundlegende Wertungen beachtlich). 28 Vgl. SCHNEIDER (Fn. 12), S. 69, 87. 24

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sen durch ein detailliertes, verbindliches Collective Action-Regime erheblich eingeschränkt.29

4. Änderungsvereinbarungen Bei Emissionen, auf die das Schuldverschreibungsgesetz nicht anwendbar ist und in deren Bedingungen keine Änderungsvorbehalte vorgesehen sind, kommt eine konsensuale Änderung in Betracht.30 Zivilrechtlich haben Anleihebedingungen Vertragscharakter und können daher durch Einigung zwischen dem Emittenten und den Gläubigern nachträglich geändert werden.31 Auch außerhalb von Sanierungsfällen können aufgrund unvorhergesehener Umstände Änderungen wünschenswert sein. Dies setzt die Zustimmung sämtlicher Anleihegläubiger voraus, die bei breit gestreuten Bank- oder Industrieanleihen erhebliche praktische Hindernisse aufwirft und selten erreicht werden wird. Gleichwohl behilft sich die Praxis insbesondere bei strukturierten Anleihen, die oftmals nur von einer überschaubaren Zahl institutioneller Investoren gehalten werden, mit allseitigen Änderungsvereinbarungen. Trotz einer Börsennotierung sind diese Werte typischerweise illiquide und ihre Investoren dem Emittenten oder Originator der verbrieften Vermögenswerte bekannt. Änderungen der Anleihebedingungen mit Zustimmung aller Gläubiger sollten auch nach künftigem Recht möglich bleiben. Die Formulierung des Referentenentwurfs von Mai 200832 bedarf in dieser Hinsicht noch der Klarstellung. Denn die Beschränkung der rechtsgeschäftlichen Änderung von Anleihebedingungen bezweckt, bilaterale Vereinbarungen zwischen dem Emittenten und einzelnen Gläubigern unter Missachtung des Gleichbehandlungsgebots auszuschließen.33 Allseitige Änderungsvereinbarungen 29

§§ 20, 4-19 des Referentenentwurfs (Fn. 6). Nur in Extremfällen ist an eine Zustimmungspflicht der Anleihegläubiger auf der Grundlage von § 242 BGB oder eine Anpassung wegen Störung der Geschäftsgrundlage zu denken, s. HOPT (Fn. 1), S. 341, 377 ff. Ein anderer Ausnahmefall ist die Änderung, die nur zugunsten der Anleihegläubiger vorgenommen wird, etwa die Aufhebung eines in der Anleihe bestimmten Nachrangs. Diese Änderung kann auch durch Vereinbarung des Emittenten mit einem Treuhänder zugunsten der Schuldverschreibungsgläubiger als echter Vertrag zugunsten Dritter (§ 328 BGB) umgesetzt werden. 31 Vgl. nur SIEBEL, Rechtsfragen internationaler Anleihen, 1997, S. 606 f.; SCHÄFER, in: Schwintowski/Schäfer, Bankrecht, 2. Aufl., 2004, § 23 Rdn. 89; s. auch MARBURGER (Fn. 15), Vorbem. zu §§ 793-808 Rdn. 20: Für die in der Inhaberschuldverschreibung verbriefte Forderung gelten ergänzend die Regeln des allgemeinen Schuldrechts. 32 S. § 3 Abs. 1 Satz 1: „Bestimmungen in Anleihebedingungen können während der Laufzeit der Anleihe durch Rechtsgeschäft nur nach Abschnitt 2 dieses Gesetzes geändert werden (kollektive Bindung).“ 33 Dazu die Begründung zu § 3 (Kollektive Bindung), Abs. 1 Sätze 6 ff. und 11. 30


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sind von dieser Zielrichtung offensichtlich nicht erfasst und wären, falls es bei dem Gesetzeswortlaut bliebe, im Wege einer teleologischen Reduktion auszunehmen.

II. Umsetzung von Änderungsvereinbarungen Da im Rahmen einer Änderungsvereinbarung die Investoren, ggf. auch durch einen gemeinsamen Vertreter repräsentiert, mit dem Emittenten rechtsgeschäftlich zusammen wirken, müssen sie sich als Gläubiger legitimieren (dazu unten II. 1), und die Änderungsvereinbarung muss so umgesetzt werden, dass sie Wirkung für alle künftigen Anleihegläubiger entfaltet (unten II. 2). Auch beim Sekundärvertrieb ist eine vertragliche Änderung zu beachten (unten II. 3).

1. Legitimationsfunktion der Depotbuchung Anleihegläubiger ist zunächst der Inhaber der Urkunde. Eine Änderung der Anleihebedingungen ist daher auch dann wirksam, wenn sich der (gutgläubige) Emittent mit dem Inhaber der Urkunde einigt, der zur Verfügung über das Papier aber materiell nicht berechtigt ist. Denn der gutgläubige Aussteller kann aufgrund der formellen Legitimationswirkung der Urkunde nicht nur mit schuldbefreiender Wirkung an den Inhaber der Urkunde leisten, sondern er kann mit dem Inhaber auch wirksam Rechtsgeschäfte abschließen.34 Sowohl Verfügungen als auch Rechtsgeschäfte betreffend eine Forderung setzen die Rechtszuständigkeit voraus. Daher ist es auch gerechtfertigt, Verfügungen und Rechtsgeschäfte über verbriefte Forderungen hinsichtlich der formellen Legitimationswirkung gleich zu behandeln. In der ganz überwiegenden gegenwärtigen Praxis sind Schuldverschreibungen durch eine Sammelurkunde (Globalurkunde) verbrieft und in den nationalen oder internationalen Girosammelverkehr (Clearing) einbezogen. Die Ausgabe von effektiven Stücken ist regelmäßig ausgeschlossen. An die Stelle des unmittelbaren Besitzes der Urkunde ist die Depotbuchung, die den mittelbaren Besitz dokumentiert, als Rechtsscheintatbestand35 getre-

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Beispiel: Vergleiche, s. MARBURGER (Fn. 15), § 793 Rdn. 25. Dass die Depotbuchung (entweder allein oder in Verbindung mit dem durch sie dokumentierten Mitbesitz an der Globalurkunde) einen tauglichen Rechtsscheintatbestand darstellt, ist ganz herrschende Ansicht: vgl. etwa HUECK/CANARIS, Recht der Wertpapiere, 12. Aufl., 1986, § 1 III 1 c); HORN, WM 2002, Sonderbeilage 2, 12 m.w.N. in Fn. 50 und 51. 35

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ten.36 Auch für die Legitimation des Gläubigers bei der gewillkürten Änderung der Bedingungen von Schuldverschreibungen, die in einer Dauerglobalurkunde verbrieft sind, kommt es auf die Depotbuchung an.37 Hierfür besteht auch ein erhebliches praktisches Bedürfnis, damit auch nach Abschluss der Änderungsvereinbarung die Fungibilität der Schuldverschreibung, d.h. der spätere gutgläubige Erwerb, gewährleistet ist. Nicht geklärt ist die Frage, ob über eine von der Depotbank oder dem Zentralverwahrer (Clearingsystem) ausgestellte Bescheinigung hinaus, welche die Gutschrift der betreffenden Anleihe auf einem Depot bestätigt, in Anlehnung an §§ 4 Abs. 2, 10 Abs. 2 SchVG die Hinterlegung bei der Deutschen Bundesbank oder einem Notar bzw. die Umbuchung auf ein für die Hinterlegungsstelle eingerichtetes Sperrdepot38 erforderlich ist. Letztlich sind es praktische Erwägungen, ob bei Abschluss einer Änderungsvereinbarung taggleiche Depotbescheinigungen aller Gläubiger vorgelegt werden können. Soweit dies erreicht werden kann, sollte die Depotbescheinigung ausreichen.

2. Austausch und Neuemission der Urkunde Soweit Änderungsoptionen ausgeübt werden, ist die Ausübung und ihr Inhalt den Anleihegläubigern nach Maßgabe der Anleihebedingungen mitzuteilen.39 Änderungsbeschlüsse der Gläubigerversammlung, die zu einer zeitlich befristeten Aufhebung oder Beschränkung von Investorenrechten führen, sind nach §§ 12 Abs. 2, 6 Abs. 1 SchVG in der Regel durch mindestens zweimalige Bekanntmachung im Bundesanzeiger zu veröffentlichen. Wegen ihres temporären Charakters ist die Änderung auch ohne Ergänzung, Modifikation oder Austausch der Urkunde verbindlich. Bei kurzer Restlaufzeit können die Folgen aber auch endgültig sein. Anders liegen die Dinge, wenn Möglichkeit oder Inhalt der Änderung nicht in den Anleihebedingungen angelegt sind, sondern die Änderungen wegen unvorhergesehener Umstände nach Emission vereinbart werden. In diesem Fall gilt der Grundsatz, dass der Emittent gemäß § 796 BGB einem 36

Vgl. etwa MARBURGER (Fn. 15), § 793 Rdn. 7 ff.; HÜFFER, in: Münchener Komm., BGB, 4. Aufl., 2004, § 793 Rdn. 5 ff. 37 CASPER, in: Baumbach/Hefermehl/Casper, Wechselgesetz, 23. Aufl., 2008, WPR Rdn. 100, weist daraufhin, dass dies eine rechtsfortbildende, erweiternde Auslegung von § 793 Abs. 2 [gemeint ist ersichtlich Abs. 1] Satz 2 BGB voraussetzt. 38 Vgl. etwa die Bedingungen für die Teilnahme an der Gläubigerversammlung der Deutsche Nickel AG, s. Bekanntmachung über die Gläubigerversammlung, eBAnz. vom 13.8. 2004. 39 Die Informationen sollten möglichst permanent auf einer in den Anleihebedingungen angegebenen Internetseite veröffentlicht werden.


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Zweiterwerber nur solche Einwendungen entgegensetzen kann, die sich aus der Urkunde selbst ergeben.40 Daneben wird diskutiert, dass die mangelnde Beachtung dieser skripturrechtlichen Voraussetzungen die Unwirksamkeit der Anleihebedingungen zur Folge hat.41 Than bezeichnet es als eine Frage der Zweckmäßigkeit, ob der Emittent nach einer Änderung der Anleihebedingungen neue Schuldverschreibungen ausstelle und die Anleihegläubiger zum Umtausch der unrichtig gewordenen Urkunden auffordere.42 Jedenfalls folgt aus den skripturrechtlichen Anforderungen an die Inhaberschuldverschreibung, dass zur Umsetzung der Änderungsvereinbarung die Änderung oder Ergänzung bzw. der Austausch der Urkunde erforderlich ist. Bei Schuldverschreibungen, die durch eine Dauerglobalurkunde verbrieft sind, kommt es zwar nicht in Betracht, die Gläubiger zum „Umtausch“ ihrer Schuldverschreibungen aufzufordern, aber es stellt sich die Frage, ob es – nachdem die Zustimmung des Emittenten und aller Gläubiger zur Änderung der Anleihebedingungen vorliegt – ausreicht, die Globalurkunde zu ändern oder auszutauschen, oder ob die Rücknahme und Neubegebung der Schuldverschreibung vereinbart und durch Ausbuchung der alten Schuldverschreibung und Einbuchung der geänderten Schuldverschreibung bei den Verwahrstellen (Clearingsysteme, Zwischenverwahrer) und im Depot des einzelnen Gläubigers dokumentiert werden muss, um den Gläubigern dieselbe Rechtsstellung an der geänderten Schuldverschreibung zu verschaffen, die sie zuvor hinsichtlich der alten Schuldverschreibung innehatten. a) Zur Rechtsstellung des Gläubigers bei zentralverwahrten Wertpapieren. Bei der Begebung einer Schuldverschreibung erwirbt der erste Nehmer das Eigentum am Papier durch Abschluss eines Begebungsvertrags mit dem Aussteller und Übergabe der Urkunde.43 Im Falle einer globalverbrieften und zentralverwahrten Schuldverschreibung wird die Urkunde allerdings nicht dem Gläubiger übergeben, sondern beim Zentralverwahrer hinterlegt. Die Einlieferung erfolgt durch den Emittenten oder seinen Vertreter, auch der Ersterwerber ist folglich zu keinem Zeitpunkt unmittelbarer Besitzer des 40

Hopt hat den Grundsatz formuliert, dass „Leistungsinhalt und -einwendungen in der Urkunde selbst so genau beschrieben werden [müssen], dass der typische Gläubiger alles Wesentliche dazu entweder schon im Text der Urkunde oder aus dem Gesetz entnehmen kann“, HOPT (Fn. 1), S. 341, 362; ähnlich und unter Verweis auf Hopt KÜMPEL, Bank- und Kapitalmarktrecht, 3. Aufl., 2004, Rdn. 9.197. 41 So ausdrücklich GRUNDMANN (Fn. 13), § 112 Rdn. 114; HARTWIG-JACOB, Die Vertragsbeziehungen und die Rechte der Anleihegläubiger, 1999, S. 197 f. 42 THAN (Fn. 25), S. 521, 533 f. (Umtausch durch Überstempelung der alten effektiven Stücke). 43 S. nur MARBURGER (Fn. 15), § 793 Rdn. 18.

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Papiers. Der Erwerb des Gläubigerrechts setzt allerdings auch bei der erstmaligen Begebung nicht unbedingt die Einräumung unmittelbaren Besitzes voraus.44 Die nach wie vor herrschende, aber im neueren Schrifttum bestrittene45 Auffassung geht aber davon aus, dass der Wertpapierinhaber Miteigentümer bzw. mittelbarer Mitbesitzer der Dauerglobalurkunde wird.46 Auch die Übertragung des Miteigentums an Schuldverschreibungen im Sekundärmarkt erfolgt durch Einigung und Umbuchung (statt Übergabe). Hierzu ist es erforderlich, dass der Zentralverwahrer den Willen hat, für die Clearing-Teilnehmer zu besitzen, deren Anteile in den Depotkonten konkretisiert sind, und die Clearing-Teilnehmer wiederum den Willen haben, ihren Kunden den Besitz zu vermitteln, deren Anteile in den bei ihnen geführten Konten konkretisiert sind. Die Depotbuchungen haben insofern die Funktion, den betreffenden Besitzmittlungswillen zu dokumentieren.47 Die Begebung von Schuldverschreibungen wird in der Regel so abgewickelt, dass der Emittent oder sein Vertreter (Agent) die Globalurkunde vor dem Emissionstag bei der Clearstream Banking AG in Frankfurt am Main einliefert. Der Zentralverwahrer besitzt die Globalurkunde daher zunächst für den Emittenten oder den Agenten. Bei Valutierung stellt der Zentralverwahrer dann seinen Besitzmittlungswillen um und mittelt fortan den Besitz den Depotbanken der Ersterwerber der Schuldverschreibung oder ggf. Zwischenverwahrern im Fall einer längeren Besitzmittlungskette. Dies wird durch entsprechende Buchungen festgehalten. Durch die Umstellung des Besitzmittlungswillens verliert der Emittent den mittelbaren Besitz an der Urkunde.48 44

MARBURGER (Fn. 15), § 793 Rdn. 15. Nach Einsele haben die Wertpapierinhaber bei der Sammelverwahrung allerdings generell keinen Besitz an den Wertpapieren im Sammelbestand, EINSELE, Wertpapierrecht als Schuldrecht, 1995, S. 88. Habersack/Mayer verneinen die Besitzerstellung der Wertpapierinhaber jedenfalls dann, wenn eine Dauerglobalurkunde ausgestellt ist und der Anspruch auf Herstellung und Lieferung von Einzelurkunden ausgeschlossen worden ist, HABERSACK/ MAYER, WM 2000, 1678, 1680. 46 S. HORN, WM 2002, Sonderbeilage 2, 13 ff., der sich detailliert mit den Gegenargumenten von Einsele und Habersack/Mayer auseinandersetzt. Zusammenfassende Darstellung der Einwände gegen die Besitzerstellung des Hinterlegers bei Globalurkunden auch bei HIRTE/ KNOF, WM 2007, 7, 11 ff. 47 Vgl. im Einzelnen HORN, WM 2002, Sonderbeilage 2, 9 f. S. auch Ziffer 8 Abs. 1 der AGB von Clearstream Frankfurt, in denen erläutert wird, wie sich der Übergang des Mitbesitzes der Clearstream-Kunden vollzieht. Bei vertraglichen Besitzmittlungsverhältnissen muss der Besitzmittlungswille zumindest für den mittelbaren Besitzer erkennbar sein, vgl. BGH, NJW 1964, 398. 48 Vgl. auch BGH, NJW 2005, 359, 364: Eine nach außen manifestierte Änderung des Besitzmittlungswillens beendet den mittelbaren Besitz unabhängig davon, ob sie dem bisherigen mittelbaren Besitzer gegenüber zum Ausdruck gebracht wird. 45


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Ist der Zentralverwahrer nicht Clearstream Frankfurt, sondern ein ausländisches Clearingsystem (etwa Euroclear oder Clearstream Banking in Luxemburg) bzw. dessen Verwahrstelle, wird zunehmend das sog. NGNVerfahren bei der Begebung gewählt. Notenbankfähige Sicherheiten müssen nach dem Regelwerk der Europäischen Zentralbank seit 2007 in NGNForm begeben werden.49 Bei der New Global Note (NGN) wird die vom Emittenten unterzeichnete und vom Agenten mit seiner Kontrollunterschrift versehene Urschrift der Urkunde als elektronische Kopie per EmailÜbertragung an die gemeinsame Verwahrstelle (Common Safekeeper) der Clearingsysteme Euroclear und Clearstream Luxembourg geschickt. Während das ursprüngliche Original zu vernichten ist, wird beim Common Safekeeper durch Ausdruck der elektronischen Kopie eine neue Urschrift erstellt, die vom Common Safekeeper bei Valutierung namens und im Auftrag des Emittenten unterzeichnet wird (effectuation). Zugleich werden die Anteile der Erstübernehmer der Emission gutgeschrieben. Durch die effectuation wird die Schriftform gewahrt. Die Einräumung des mittelbaren Besitzes wird durch die Buchung beim Common Safekeeper dokumentiert.50 b) Neubegebung vs. § 952 BGB. Soweit die Globalurkunde, deren Besitz dem Gläubiger gemittelt wird, nach der Änderung der Anleihebedingungen im Rechtssinne eine andere Urkunde ist,51 erfordert die Ersetzung der Urkunde eine erneute Begebung der Schuldverschreibung. Um den Umlauf zweier Globalurkunden zu vermeiden, die dieselbe Emission verbriefen, bedarf es der Rückgabe der ursprünglichen Globalurkunde an den Emittenten zur Vernichtung. Dies setzt eine entsprechende Vereinbarung zwischen dem Emittenten und den Gläubigern sowie die Vermittlung des Besitzes an der neuen Urkunde voraus. Die Annullierung der bestehenden und Schaffung der neuen Besitzmittlungsverhältnisse ist durch entsprechende Buchungsvorgänge bei den Clearingsystemen und Depotbanken zu manifestieren. Alternativ wäre auch denkbar, in Anlehnung an den Rechtsgedanken der §§ 798, 952 BGB, den Gläubigern das Miteigentum an der neuen Urkunde durch kautelarische Vorsorge in den Anleihebedingungen zu verschaffen. 49

Presseerklärung der Europäischen Zentralbank vom 13. Juni 2006, s. www.ecb.eu. Dieses nur durch zweckmäßige Auslegung auf das deutsche Recht übertragbare Verfahren wurde von englischen Juristen entwickelt und beweist einmal mehr die Internationalisierung des Wertpapierrechts. S. <www.euroclear.com> (New Global Note/Issuer-ICSD Agreement). Die Besitzmittlung durch ausländische Verwahrer ist nicht ganz unzweifelhaft, weil das deutsche Recht einen Besitzmittlungswillen verlangt, der für Zwecke ausländischer Rechtsordnungen, in denen Wertpapiere dematerialisiert sind, irrelevant ist. 51 Um eine andere Globalurkunde als zuvor würde es sich rein faktisch jedenfalls dann handeln, wenn die Globalurkunde nicht lediglich ergänzt, sondern ausgetauscht wird. 50

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Nach herkömmlicher Auffassung ist zwar § 952 BGB auf Inhaberschuldverschreibungen grundsätzlich nicht anwendbar; denn beim Inhaberpapier ist das Wertpapier als selbständiger Träger der Forderung ausgestaltet, weshalb nicht das Eigentum an der Urkunde dem verbrieften Recht folgt, sondern umgekehrt das verbriefte Recht dem Eigentum am Papier.52 Allerdings liegt der Rechtsgedanke des § 952 BGB dem Umtauschrecht des Gläubigers bei beschädigten Inhaberschuldverschreibungen (§ 798 BGB) zugrunde. Denn selbst bei Vorlage der beschädigten Urkunde durch einen nichtberechtigten Inhaber ist anerkannt, dass sich die bisherigen Rechte an der neuen Urkunde fortsetzen, ohne dass es einer rechtsgeschäftlichen Einigung über den Übergang des Eigentums an der neuen Globalurkunde bedarf.53 Während der Umtausch ohne Neubegebung im Falle der Beschädigung oder Vernichtung im Gesetz verankert ist, wird diese Regelung in der Praxis durch Bestimmung in den Anleihebedingungen auch auf vergleichbare Fälle wie Diebstahl oder anderweitiger Verlust erstreckt. Soweit eine Änderung der Anleihebedingungen im Einvernehmen mit allen Gläubigern stattgefunden hat und durch ständig abrufbare Veröffentlichung auch künftige Gläubiger von dem geänderten Inhalt Kenntnis nehmen können, ist eine entsprechende Anwendung der Umtauschregeln des § 798 BGB sachgerecht. Der faktische Austausch der Globalurkunde rechtfertigt nicht die mit Fehlerrisiken behaftete Durchführung von Verfügungsgeschäften (Neuemission und Rücknahme der Schuldverschreibung). Wegen der Wirksamkeitszweifel wird die Praxis aber typischerweise den steinigen Weg der Neubegebung gehen. Nach § 2 Abs. 1 Satz 3 des Referentenentwurfs von Mai 2008 soll künftig eine Änderung aufgrund Gläubigerbeschlusses nur nach „Vollzug“ der Änderung in der Urkunde bzw. den Anleihebedingungen wirksam werden. Offen bleibt nach der derzeitigen Fassung der Begründung des Referentenentwurfs, wie der Vollzug gestaltet werden soll. Da die Änderung durch Mehrheitsbeschluss der Gläubiger nach der beabsichtigten Neuregelung die Mitwirkung des Schuldners nicht in allen Fällen voraussetzt, liegt der Vollzug des Beschlusses im Wege der manuellen Änderung der Urkunde 52

Vgl. GURSKY, in: Staudinger, BGB, 1995, § 952 Rdn. 5; FÜLLER, in: Münchener Komm., BGB, 4. Aufl., 2004, § 952 Rdn. 8; BASSENGE, in: Palandt, BGB, 67. Aufl., 2008, § 952 Rdn. 3; vgl. auch HÜFFER (Fn. 36), § 798 Rdn. 2: Das Eigentum an der neuen Urkunde werde von § 952 BGB dem Gläubiger zugewiesen. Das neuere Schrifttum lässt allerdings bei Effekten (und teilweise auch bei anderen Inhaberpapieren) alternativ zur Übereignung eine Zession des verbrieften Rechtes zu und wendet folgerichtig auch § 952 BGB an, s. etwa HÜFFER (Fn. 36), § 798 Rdn. 18 f.; MARBURGER (Fn. 15), § 793 Rdn. 7; ZÖLLNER, Wertpapierrecht, 14. Aufl., 1987, § 2 II 1 b. 53 STEFFEN, in: RGRK, 12. Aufl., 1978, § 798 Rdn. 3; wohl auch SPRAU, in: Palandt, BGB, 67. Aufl., 2008, § 798 Rdn. 1 (rein tatsächlicher Vorgang); a.A. PLEYER, WM 1979, 850, 851.


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oder durch den Austausch von Druckseiten in der vom Emittenten bzw. seinem Bevollmächtigten ausgefertigten Urkunde im Auftrag der Gläubiger und ohne Einbindung des Emittenten nahe.

3. Prospekt- und Vertriebsrecht Soweit für Zwecke des Angebots oder der Börsenzulassung der Schuldverschreibungen Prospekte oder Informationsmemoranden erstellt wurden, ist beim Sekundärvertrieb nach erfolgter Änderung der Anleihebedingungen die Irreführung der Anleger durch den Emittenten und die Plazeure zu vermeiden. Dazu kann eine Berichtigung oder Neufassung des Informationsmaterials zweckmäßig sein. In aller Regel wird keine vertragliche oder gesetzliche Pflicht zur Veröffentlichung eines Nachtrags zum Prospekt bestehen. Aus Sicht des in Europa harmonisierten Prospektrechts kommt ein Nachtrag überhaupt nur in Betracht, wenn die Änderung der Anleihebedingungen entweder nach dem Schluss des öffentlichen Angebots (soweit die Schuldverschreibungen überhaupt öffentlich angeboten werden) oder der Einführung bzw. Einbeziehung in den Börsenhandel wirksam wird. Nach Artikel 16 der Prospektrichtlinie54 bzw. § 16 WpPG, der diese Vorschrift in deutsches Recht umsetzt,55 besteht eine Pflicht, einen Nachtrag zum Prospekt zu erstellen und billigen zu lassen, nur für den Zeitraum zwischen Billigung des Prospekts und dem endgültigen Schluss des öffentlichen Angebots bzw. der Eröffnung des Handels an einem geregelten Markt, d.h. aus deutscher Sicht der Einführung oder Einbeziehung in den Börsenhandel.56

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Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/32/EG, ABl. EG L 345/64 vom 31.12.2003. 55 Für Prospekte, die in Deutschland vor dem 1. Juli 2005 gebilligt wurden, galt das vor Umsetzung der Prospektrichtlinie geltende nationale Recht. Im Falle eines öffentlichen Angebots von Wertpapieren bestimmte die Regelung des § 11 VerkProspG eine Pflicht zur Veröffentlichung ergänzender Angaben während der Dauer des öffentlichen Angebots. Bei der Zulassung von Wertpapieren statuierten §§ 13 Abs. 1, 52 Abs. 2 BörsZulV a.F. eine Aktualisierungspflicht des Zulassungsprospekts bis zur Einführung der Wertpapiere in den Handel. 56 Ähnliche Regeln bestehen etwa an den wichtigen Börsenplätzen Luxemburg und Dublin, s. das Luxemburger Prospektgesetz (Loi du 10 juillet 2005 relative aux prospectus pour valeurs mobilières), Art. 13 Abs. 1 Satz 1, sowie das irische Prospektgesetz (Prospectus (Directive 2003/71/EC) Regulations 2005), Section 51(1).

Die Internationale Prospekthaftung im Lichte der Rom II-Verordnung JAN VON HEIN

I. Einleitung Über Klaus J. Hopts herausragende Bedeutung für das materielle Recht der Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung muss man nicht viele Worte verlieren; es genügt, auf das monumentale Großgutachten des MaxPlanck-Instituts zu diesem Thema aus dem Jahre 2005 zu verweisen.1 Eine eher Spezialisten bekannte Tatsache ist es hingegen, dass Hopt sich bereits in den frühen neunziger Jahren auch intensiv mit dem Internationalen Privatrecht (IPR) der Prospekthaftung befasst hat,2 zu einem Zeitpunkt also, in dem das Kapitalmarktkollisionsrecht aus der Rückschau ein „noch nahezu unerforscht[es]“ Rechtsgebiet darstellte.3 Schon zuvor hatte Hopt als Doktorvater die Bearbeitung eines einschlägigen Thema angeregt.4 Es ist daher zu hoffen, dass auch die folgenden Zeilen auf das Interesse meines verehrten akademischen Lehrers stoßen werden. Seit Hopts grundlegendem Beitrag zu „Emission, Prospekthaftung und Anleihetreuhand im internationalen Recht“5 hat sich nicht nur die Diskussion weiterentwickelt;6 vielmehr haben sich sowohl das einschlägige materielle Recht als auch das IPR infolge europäischer Einflüsse erheblich gewandelt. Auf der Ebene des Sachrechts sind vor allem die Prospektrichtlinie und die Einführung eines „Europäischen Passes“ zu nennen.7 In 1

HOPT/VOIGT (Hrsg.), Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, 2005. HOPT, in: FS Werner Lorenz, 1991, S. 413, 416–422. 3 So FLEISCHER, Gutachten F für den 64. DJT, 2002, S. F 89. Eine wechselseitige Aufgeschlossenheit zwischen Kapitalmarkt- und Kollisionsrechtlern ist leider immer noch verhältnismäßig selten, so KRONKE, Rec. des Cours 286 (2000), 245, 380: „With only very few exceptions, the lines of communication between securities lawyers and conflict lawyers are not particularly well developed […].“ 4 KÖSTLIN, Anlegerschutz und Auslandsbeziehungen, 1985, mit einer Einführung von HOPT, S. 5–7. 5 HOPT (Fn. 2). 6 Hierzu näher unter III. 7 Hierzu näher unter II. 2

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Bezug auf das IPR steht am 11.1.2009 das In-Kraft-Treten der EG-Verordnung über das auf außervertragliche Schuldverhältnisse anwendbaren Recht (Rom II-VO) bevor.8 Ferner wird das Internationale Vertragsrecht des Römischen Schuldvertragsübereinkommens (EVÜ9) in naher Zukunft durch die jüngst verabschiedete Rom I-VO über das auf vertragliche Schuldverhältnisse anwendbare Recht abgelöst werden.10 Obwohl die Prospekthaftung kollisionsrechtlich überwiegend als deliktisch qualifiziert wird,11 ist bisher nicht näher untersucht worden, welche Konsequenzen sich für die Anknüpfung von Prospekthaftungsansprüchen aus der Europäisierung des Internationalen Deliktsrechts ergeben. Noch in einem 2007, im Jahre der Verabschiedung der Rom II-VO, publizierten Aufsatz wird die Fragestellung allein aus dem Blickwinkel des nationalen Kollisionsrechts, vor allem der Artt. 40–42 EGBGB, betrachtet.12 Das Ziel dieses Beitrags ist es, diese Lücke zu füllen. Im Folgenden wird zunächst die sachrechtliche Ausgangslage kurz skizziert (unter II). Sodann wird gerafft der bisherige Meinungsstand im IPR dargestellt (unter III). Daran schließt sich eine Untersuchung der Frage an, ob die Rom II-VO auf die Prospekthaftung überhaupt sachlich anwendbar ist (unter IV). Ferner wird analysiert, wie die der Haftung vorgreifliche Prospektpflicht anzuknüpfen ist (unter V) und ob Prospekthaftungsregeln als international zwingendes Recht (Eingriffsnormen) eingestuft werden müssen (unter VI). In der Folge werden das objektive Prospekthaftungsstatut bestimmt (unter VII) sowie die Möglichkeit einer Rechtswahl geklärt 8 Verordnung (EG) Nr. 864/2007 v. 11.7.2007 über das auf außervertragliche Schuldverhältnisse anzuwendende Recht (Rom II), ABl. EU Nr. L 199 v. 31.7.2007, S. 40. 9 Römisches EWG-Übereinkommen über das auf vertragliche Schuldverhältnisse anzuwendende Recht v. 19.6.1980, BGBl. 1986 II, S. 810 i.d.F. des 4. Beitrittsübk. v. 14.4.2005 (BGBl. 2006 II, S. 348) = JAYME/HAUSMANN, Internationales Privat- und Verfahrensrecht, 13. Aufl., 2006, Nr. 70. 10 Verordnung über das auf vertragliche Schuldverhältnisse anzuwendende Recht (Rom I), hier zitiert in der Fassung v. 31.3.2008, 2005/0261 (COD), PE-CONS 3691/07. 11 So BISCHOFF, AG 2002, 489, 491; EINSELE, Bank- und Kapitalmarktrecht – Nationale und Internationale Bankgeschäfte, 2006, § 7 Rdn. 93; FLOER, Internationale Reichweite der Prospekthaftung, 2002, S. 148; FREITAG, in: Reithmann/Martiny, Internationales Vertragsrecht, 6. Aufl., 2004, Rdn. 447; HOPT (Fn. 4), 6; KÖSTLIN (Fn. 4), 127 f.; KUNTZ, WM 2007, 432, 435; MANKOWSKI, in: Reithmann/Martiny (diese Fn.), Rdn. 1300; im Ausgangspunkt, aber mit Einschränkungen auch: HOPT (Fn. 2) 419 f. u. 422; DERS., in: Baumbach/Hopt, HGB, 33. Aufl., 2008, § 45 BörsG Rdn. 12; KRONKE (Fn. 3) 309 f.; KRONKE/HAUBOLD, in: Kronke/ Melis/Schnyder, Handbuch Internationales Wirtschaftsrecht, 2005, Rdn. L/360; SCHNYDER, in: Münchener Komm., BGB, 4. Aufl., 2006, Bd. 11, Internationales Wirtschaftsrecht, IntKapMarktR Rdn. 97–101; SCHÜTZE, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 3. Aufl., 2007, § 8 Rdn. 14–18; SPINDLER, ZHR 165 (2001), 324, 351 f.; dazu tendierend auch BENICKE, in: FS Jayme, 2004, S. 1, 33 ff. 12 KUNTZ (vorige Fn.).

Die Internationale Prospekthaftung im Lichte der Rom II-Verordnung

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(unter VIII). Abschließend werden das Eingreifen des ordre-public-Vorbehalts (unter IX) sowie der Umfang des Prospekthaftungsstatuts skizziert (unter X), bevor die Ergebnisse zusammengefasst werden (unter XI).

II. Die sachrechtliche Ausgangslage Trotz (oder auch wegen) der in den vergangenen Jahrzehnten erfolgten zahlreichen Reformen bildet die Prospekthaftung ein Rechtsgebiet, das durch eine Vielfalt an Quellen gekennzeichnet ist, wodurch die Übersichtlichkeit und systematische Stringenz nicht eben gefördert werden.13 Traditionell werden die spezialgesetzliche und die bürgerlichrechtliche Prospekthaftung unterschieden.14 Das Urbild der spezialgesetzlichen Prospekthaftung bildet der seit 1896 immer wieder veränderte § 44 BörsG, dessen Anwendbarkeit sich auf Wertpapiere beschränkt, die an einem regulierten Markt gehandelt werden. Zahlreiche Fälle der Anlegerschädigung haben sich indes auf dem sog „Grauen Kapitalmarkt“ ereignet, d.h. im außerbörslichen Wertpapierhandel oder im Handel mit Anlageprodukten, die nicht wertpapiermäßig verbrieft sind.15 Die Rechtsprechung reagierte hierauf mit der Herausbildung der sog. bürgerlichrechtlichen Prospekthaftung, die dogmatisch auf die Rechtsfigur des Verschuldens bei Vertragsschluss, culpa in contrahendo (c.i.c.), die heute in § 311 Abs. 2 BGB kodifiziert ist, gestützt wurde.16 Durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz von 2004 wurden jedoch auch nicht wertpapiermäßig verbriefte Kapitalanlageformen einer besonderen gesetzlichen Prospekthaftung unterworfen (§§ 8 f., 13 VerkProspG).17 Darüber hinaus wurde aufgrund der europäischen Prospekt-Richtlinie18 im Jahre 2005 mit dem Wertpapierprospektgesetz (WpPG19) die Erstellung, Billi13

Umfassend ASSMANN, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 3. Aufl., 2007, § 6; GRUNDMANN, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, 3. Aufl., 2007, § 112 Rdn. 46 ff.; konzis HOPT, in: Baumbach/Hopt (Fn. 11), § 44 BörsG Rdn. 1–11; neuere Überblicksdarstellungen bei KEUL/ERTTMANN, DB 2006, 1664 ff.; MADAUS, Jura 2006, 881 ff. (vornehmlich zur bürgerlichrechtlichen Prospekthaftung); FRANK A. SCHÄFER, ZGR 2006, 40 ff. (zur spezialgesetzlichen Prospekthaftung); alle m.w.N. 14 Zur spezialgesetzlichen Prospekthaftung statt vieler SCHÄFER, zur bürgerlichrechtlichen Prospekthaftung statt vieler MADAUS (beide vorige Fn.). 15 Anschaulich MADAUS (Fn. 13), 881. 16 Zu den dogmatischen Grundlagen näher ASSMANN (Fn. 13), § 6 Rdn. 25–28. 17 AnSVG, BGBl. 2004 I 2630. 18 Richtlinie 2002/71/EG v. 19.8.2002, ABl. EG Nr. L 534 v. 31.12.2003, S. 64. Hierzu siehe auch die unmittelbar anwendbare Prospektverordnung, Verordnung EG Nr. 809/2004 v. 29.4.2004, ABl. EG Nr. L 186 v. 18.7.2005, S. 3. 19 Wertpapierprospektgesetz v. 22.6.2005 (BGBl. I S. 1698), zuletzt geändert durch Artikel 19a Nummer 1 des Gesetzes v. 21.12.2007 (BGBl. I S. 3089).

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gung und Veröffentlichung von Prospekten für Wertpapiere, die öffentlich angeboten oder zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen werden sollen, zusammenfassend geregelt. Dieses Gesetz regelt drei unterschiedliche Konstellationen grenzüberschreitender Emissionen: Emittenten können erstens einen Prospekt von der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) billigen lassen. Soll das entsprechende Wertpapier in einem anderen EWR-Mitgliedstaat öffentlich angeboten oder zum Handel zugelassen werden, reicht es aus, wenn die BaFin die jeweils zuständige Behörde unterrichtet und die in § 19 WpPG genannten Anforderungen an die Sprache gewahrt sind. Spiegelbildlich vollzieht sich das Verfahren, wenn ein Wertpapier aufgrund eines in einem anderen Staat gebilligten Prospekts in Deutschland vertrieben werden soll. Diese Freizügigkeit für Wertpapierprospekte innerhalb des EWR wird plastisch als „Europäischer Pass“ bezeichnet. Für Emittenten aus Drittstaaten gilt schließlich eine Sonderregelung in § 20 WpPG: Danach kann die BaFin einen Prospekt, der von einem Emittenten nach den für ihn geltenden Rechtsvorschriften eines Drittstaates erstellt worden ist, billigen, wenn dieser Prospekt nach den internationalen Standards (insbesondere denen der International Organisation of Securities Commissions, IOSCO), erstellt wurde und die Informationspflichten, auch in Bezug auf Finanzinformationen, den Anforderungen im WpPG gleichwertig sind. Der so gebilligte Prospekt genießt dann ebenfalls Freizügigkeit im EWR. Das WpPG enthält jedoch weder Anspruchsgrundlagen für die Prospekthaftung noch eine entsprechende kollisionsrechtliche Regelung. Einschlägige Haftungsgrundlage bleibt § 44 BörsG; soweit es nicht um zum Börsenhandel zugelassene Wertpapiere geht, mit den Modifikationen des § 13 VerkProspG.20 Der räumliche Anwendungsbereich dieses Haftungstatbestandes ist jedoch nicht abschließend geklärt.

III. Der bisherige Meinungsstand im IPR Eine explizite Kollisionsnorm über das auf die Prospekthaftung anwendbare Recht findet sich, soweit ersichtlich, allein im schweizerischen IPRGesetz.21 Gemäß Art. 156 IPRG können Ansprüche aus öffentlicher Ausgabe von Beteiligungspapieren und Anleihen aufgrund von Prospekten, Zirkularen und ähnlichen Bekanntmachungen nach dem auf die Gesellschaft 20

Ergänzend ist auf die investmentrechtliche Prospekthaftung nach § 127 InvG hinzuweisen. 21 Bundesgesetz über das Internationale Privatrecht v. 18.12.1987, abgedr. bei RIERING, IPR-Gesetze in Europa, 1997, Nr. 8.


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anwendbaren Recht oder nach dem Recht des Staates geltend gemacht werden, in dem die Ausgabe erfolgt ist. Das Wahlrecht des Klägers dient einem hohen Anlegerschutzniveau und wird mit dem ordre-public-Charakter der Publizitätsvorschriften gerechtfertigt.22 Auch wenn der Geschädigte sich für das auf die Gesellschaft anwendbare Recht, also das Personalstatut eines ausländischen Emittenten, entscheidet, bleibt zu beachten, dass die Prospektpflicht als zwingendes Recht gesondert anzuknüpfen ist (Art. 18 IPRG).23 In Deutschland hingegen wurde eine gesellschaftsrechtliche Qualifikation der Prospekthaftung und demzufolge ihre Anknüpfung an das gegebenenfalls ausländische Personalstatut eines Emittenten nur ganz vereinzelt vertreten.24 Eine Gesellschaft, die ihre Wertpapiere bewusst ausschließlich in einem anderen als ihrem Sitzstaat platziere, solle nicht an dem Haftungsrecht ihres Sitzes festgehalten werden.25 Statt dessen finden sich drei Ansätze zur Qualifikation: Erstens die vertragsrechtliche,26 zweitens die quasivertragliche als Spezialfall der c.i.c. oder als besonderer Fall einer Vertrauenshaftung,27 schließlich die deliktsrechtliche.28 Die vertragsrechtliche Qualifikation wird indes in jüngerer Zeit kaum noch befürwortet, weil sich der Prospekt an einen unbestimmten Personenkreis richtet, also eher deliktische oder zumindest deliktsähnliche Jedermannspflichten betrifft.29 Zudem werden die Rechtsfolgen der Artt. 27 ff. EGBGB, insbesondere die hierdurch eröffnete Rechtswahlfreiheit, als mit dem Ziel der Prospekt22

BUCHER/BONOMI, Droit international privé, 2001, Rdn. 1179; VISCHER, in: IPRGKomentar, 1993, Art. 156 Rdn. 2; ausführliche Analyse bei SCHNYDER/BOPP, in: FS Zobl, 2004, S. 391, 397 ff.; rechtsvergleichend KONDOROSY, Die Prospekthaftung im internationalen Privatrecht, 1999; aus deutscher Sicht vgl. auch KRONKE/HAUBOLD (Fn. 11) Rdn. L/361; MANKOWSKI (Fn. 11), Rdn. 1302. 23 VISCHER (vorige Fn.), Art. 156 Rdn. 7; SCHNYDER/BOPP (vorige Fn.), 399. 24 So noch AHRENS, IPRax 1987, 355, 361; FISCHER, JZ 1991, 168, 174 Fn. 10; ablehnend BISCHOFF (Fn. 11), 492; JOACHIM SCHNEIDER, Kapitalmarktrechtlicher Anlegerschutz und Internationales Privatrecht, 1998, S. 269; ausdrücklich HOPT (Fn. 2), 419: Die Prospekthaftung sei „deliktsrechtlich, vielleicht auch marktkollisionsrechtlich“ anzuknüpfen, „jedenfalls aber nicht wahlweise gesellschaftsrechtlich“ (Hvhb. hinzugefügt); dezidiert das Gesellschaftsstatut ablehnend auch KRONKE (Fn. 3), 311 f. 25 KRONKE (Fn. 3), 311. 26 So KÖNDGEN, AG 1983, 85, 91 ff. 27 CANARIS, Bankvertragsrecht, 2. Aufl., 1981, Rdn. 2277; GROß, Kapitalmarktrecht, 3. Aufl., 2006, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 9; HAMANN, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Aufl., 2006, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 36; SCHWARK, in: ders., Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Aufl., 2004, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 7; vgl. auch SCHÜTZE (Fn. 11), § 8 Rdn. 13. 28 Siehe die Nachweise oben Fn. 11. 29 EINSELE (Fn. 11), § 7 Rdn. 93; GRUNDMANN, RabelsZ 54 (1990), 283, 310; KRONKE (Fn. 3), 308; MANKOWSKI (Fn. 11), Rdn. 1300; SPINDLER (Fn. 11), 351 f.; ähnlich BISCHOFF (Fn. 11), 491.

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haftung, auch den Schutz der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes zu garantieren, nur schwer vereinbar empfunden.30 Die Qualifikation der Prospekthaftung als ein gesetzlich vertypter Sonderfall der c.i.c. sieht sich überdies der im deutschen IPR nicht abschließend geklärten Frage ausgesetzt, zu welchen Kollisionsnormen dies konkret führt. Denn es ist umstritten, ob Ansprüche aus c.i.c. bei funktional-teleologischer Qualifikation und unter Berücksichtigung des Art. 36 EGBGB, der zu einer autonomen Auslegung zwingt, vertraglich oder deliktisch einzustufen sind.31 Herrschend ist heutzutage daher die deliktische Qualifikation von Prospekthaftungsansprüchen.32 Gleichwohl wird die vom deutschen IPR für deliktische Ansprüche vorgesehene Regelanknüpfung ganz überwiegend als unangemessen empfunden:33 Art. 40 Abs. 1 EGBGB knüpft an das Recht des Handlungsortes an, räumt dem Geschädigten aber das Recht ein, die Anwendung des Rechts am Erfolgsort zu verlangen. Dieses Wahlrecht wird – insoweit in bemerkenswerter Abweichung vom schweizerischen Recht – von der Mehrzahl der Autoren als eine unangemessene Belastung des Emittenten und als bedenkliche Wettbewerbsverzerrung kritisiert.34 Als Ausweg aus diesem Dilemma wird von einer stark vordringenden Meinung die Anknüpfung an den betroffenen (Platzierungs-)Markt propagiert.35 Seit der Reform des Internationalen Deliktsrechts im Jahre 1999 wird diese Anknüpfung auf die in Art. 41 EGBGB enthaltene Ausweichklausel ge30 EINSELE (Fn. 11), § 7 Rdn. 93; GRUNDMANN (vorige Fn.); im Erg. auch BISCHOFF (Fn. 11), 492 wegen der Gefahr einer Rechtswahl zulasten des Emittenten; offener gegenüber einer Rechtswahl aber HOPT (Fn. 2), 420. 31 Auf diese „wohlbekannt[e] Streitfrage“ macht bereits HOPT (Fn. 2), 421 aufmerksam; ebenso EINSELE (Fn. 11), § 7 Rdn. 92 a.E.; zur kollisionsrechtlichen Behandlung der c.i.c. ausführlicher VON HEIN, GPR 2007, 54 ff., STOLL, in: FS Georgiades (2005), S. 941, beide m.w.N.; gänzlich unreflektiert die c.i.c. an das Vertragsstatut anknüpfend noch BGH NJW-RR 2005, 206, 208; für eine Anknüpfung auch der auf c.i.c. beruhenden Prospekthaftung nach deliktsrechtlichen Grundsätzen FREITAG (Fn. 11), Rdn. 447; MANKOWSKI (Fn. 11), Rdn. 1300. 32 Siehe die Nachweise oben Fn. 11. 33 BENICKE (Fn. 11), 33–25; BISCHOFF (Fn. 11), 491 f.; EINSELE (Fn. 11), § 7 Rdn. 93, 99; GRUNDMANN (Fn. 29), 305–308; DERS. (Fn. 13), § 112 Rdn. 65; HOPT (Fn. 2), 421; KRONKE (Fn. 3), 309 f.; KRONKE/HAUBOLD (Fn. 11), Rdn. 360; KUNTZ (Fn. 11), 436; SCHNYDER (Fn. 11), Rdn. 98–101; hingegen für Anwendung des Wahlrechts gem. Art. 40 Abs. 1 EGBGB auch auf die Prospekthaftung SCHÜTZE (Fn. 11), § 8 Rdn. 14; für Anwendung des Art. 40 Abs. 1 EGBGB bei Konkretisierung des Tatorts im Sinne des Marktorts MANKOWSKI (Fn. 11), Rdn. 1300. 34 Siehe die Nachweise in der vorigen Fn. 35 BACHMANN, IPRax 2007, 77, 79; BISCHOFF (Fn. 11), 492–494; EINSELE (Fn. 11), § 7 Rdn. 93, 99; GRUNDMANN (Fn. 29), 305–308; DERS. (Fn. 13), § 112 Rdn. 65; HOPT (Fn. 2), 421; FLEISCHER (Fn. 3) F 89 f.; de lege lata SCHNYDER (Fn. 11), Rdn. 102–106; grdsl. auch KUNTZ (Fn. 11), 436; dazu tendierend noch KRONKE (Fn. 3), 311; anders jetzt aber KRONKE/ HAUBOLD (Fn. 11), Rdn. 360.


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stützt, die es ermöglicht, von der Tatortregel des Art. 40 Abs. 1 EGBGB abzuweichen, wenn eine engere Verbindung des Sachverhalts zu einer anderen Rechtsordnung besteht.36 Zwar wird bei der Internationalen Prospekthaftung zumeist entweder der Handlungsort (Veröffentlichung des Prospekts) oder der Erfolgsort (etwa der Erwerbsort oder der Sitz der geschädigten Anleger) im Inland liegen, sodass es sich bei dem Marktort nicht um einen „anderen“ als den Tatort handelt; Art. 41 EGBGB kann indes auch zur Einschränkung des dem Geschädigten in Art. 40 Abs. 1 EGBGB gewährten Wahlrechts zwischen Handlungs- und Erfolgsort führen.37 Zusätzlich wird die Lage durch § 44 Abs. 3 BörsG kompliziert, dem zufolge ein Anspruch nach § 44 Abs. 1 oder 2 BörsG gegenüber einem Emittenten mit Sitz im Ausland, dessen Wertpapiere auch im Ausland zum Börsenhandel zugelassen sind, nur besteht, sofern die Wertpapiere auf Grund eines im Inland abgeschlossenen Geschäfts oder einer ganz oder teilweise im Inland erbrachten Wertpapierdienstleistung erworben wurden. Die Rechtsnatur dieser Vorschrift ist lebhaft umstritten: Manche sehen in ihr lediglich eine Sachnorm, die ein zusätzliches räumliches Tatbestandselement enthält (Inlandsgeschäft oder eine entsprechende Dienstleistung).38 Zahlreiche Autoren halten § 44 Abs. 3 BörsG hingegen für eine (negative) einseitige gesetzesbezogene Kollisionsnorm.39 Diese soll nach Ansicht mancher durch Rechtsfortbildung zu einer allseitigen Kollisionsnorm ausgebaut werden, mithilfe derer an den Platzierungsort angeknüpft werden kann.40 Eine marktbezogene Anknüpfung der Prospekthaftung stößt jedoch angesichts der wachsenden europäischen und globalen Integration der Kapitalmärkte auf Schwierigkeiten bei der genauen Definition des relevanten Marktes.41 Eine vordringende Auffassung befürwortet daher eine

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BACHMANN (Fn. 35), 79; BISCHOFF (Fn. 11), 492–494; KUNTZ (Fn. 11), 436; in der Sache auch EINSELE (Fn. 11), § 7 Rdn. 93, 99; SCHNYDER (Fn. 11), Rdn. 103. 37 Siehe die Begründung des Regierungsentwurfs, BT-Drs. 14/343, S. 13; ebenso KROPHOLLER, Internationales Privatrecht, 6. Aufl., 2006, § 53 IV 4; ausführlich VON HEIN, Das Günstigkeitsprinzip im Internationalen Deliktsrecht (1999), S. 143 ff., a.A. aber HOHLOCH/JAEGER, JuS 2000, 1133, 1138; KREUZER, RabelsZ 65 (2001), 383, 417. 38 Dezidiert BISCHOFF (Fn. 11), 490 f.; ebenso FLOER (Fn. 11), 130. 39 BENICKE (Fn. 11), 35; EINSELE (Fn. 11), § 7 Rdn. 94; GRUNDMANN (Fn. 13), Rdn. 65; KRONKE/HAUBOLD (Fn. 11), Rdn. L/360; KUNTZ (Fn. 11), 433–435. 40 EINSELE (Fn. 11), § 7 Rdn. 98; GRUNDMANN (Fn. 13), Rdn. 65; anders, allein auf Art. 41 EGBGB abstellend, KUNTZ (Fn. 11), 435 f. 41 Treffend KRONKE, in: Liber Amicorum Buxbaum, 2000, S. 363, 371: Eine Anknüpfung an den „Markt“ sei „not the solution, but the beginning of an in-depth inquiry“; DERS., in: Liber Amicorum Böckstiegel, 2001, S. 431, 436; skeptisch auch BACHMANN (Fn. 35), 79.

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akzessorische Anknüpfung der Prospekthaftung an die vorgreifliche Prospektpflicht.42 Zu untersuchen bleibt, ob der Paradigmenwechsel vom deutschen zum europäischen Deliktskollisionsrecht Folgen für die Anknüpfung der Prospekthaftung hat.

IV. Anwendbarkeit der Rom II-VO 1. Qualifikation der Prospekthaftung Wie oben (unter III) dargestellt, dominierte in der bisherigen Diskussion eine Qualifikation der Prospekthaftung als deliktsrechtlich, womit der Anwendungsbereich der Rom II-VO prima facie eröffnet wäre. Nicht wenige Autoren befürworteten indes, die Prospekthaftung als einen Spezialfall der c.i.c. oder der Vertrauenshaftung einzuordnen.43 Für die Frage der sachlichen Anwendbarkeit der Rom II-VO kann dies jedoch zunächst dahinstehen. Da es sich um einen gemeinschaftsrechtlichen Sekundärrechtsakt handelt, sind nämlich nicht die Kategorien des deutschen Sachrechts maßgebend, sondern eine autonome Auslegung der Verordnung selbst. Art. 2 Abs. 1 Rom II-VO bestimmt ausdrücklich, dass zu den außervertraglichen Schuldverhältnissen i.S.d. Rom II-VO nicht nur unerlaubte Handlungen, die ungerechtfertigte Bereicherung und Geschäftsführung ohne Auftrag gehören, sondern auch die c.i.c..44 Art. 12 Rom II-VO enthält speziell auf die c.i.c. zugeschnittene Anknüpfungsregeln. Diese kollisionsrechtliche Einordnung des Verschuldens bei Vertragsschluss mag den an die deutsche Systematik und Dogmatik gewohnten Betrachter zunächst verstören; sie entspricht aber der in der Gemeinschaft vorherrschenden Auffassung und der Rechtsprechung des EuGH auf dem Nachbargebiet des Internationalen Zivilverfahrensrechts.45 Unabhängig von der genauen dogmatischen Einordnung der Prospekthaftung im deutschen materiellen Recht bestehen folglich insoweit an der Anwendbarkeit der Rom II-VO keine Zweifel.

42 BENICKE (Fn. 11), 36 f.; KRONKE/HAUBOLD (Fn. 11), Rdn. L/360; KUNTZ (Fn. 11), 439; de lege ferenda auch SCHNYDER (Fn. 11), Rdn. 126 f. 43 Siehe die Nachweise oben Fn. 27. 44 Hierzu näher VON HEIN (Fn. 31). 45 EuGH v. 17.9.2002, Rs. C-334/00 (Tacconi ./. Heinr. Wagner), Slg. 2002, I-7357 = IPRax 2003, 143 mit Anm. MANKOWSKI (ebd. 127) = ZEuP 2004, 1019 mit Anm. SCHMIDTKESSEL; ausführlich VON HEIN (Fn. 31), m.w.N.


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2. Bereichsausnahmen für Wertpapier- und Gesellschaftsrecht a) Wertpapierrecht Schwieriger zu beantworten ist die Frage, ob die Prospekthaftung gleichwohl aufgrund der in Art. 1 Abs. 2 litt. c und d Rom II-VO geschaffenen Bereichsausnahmen für das Wertpapier- und Gesellschaftsrecht nicht der Verordnung unterfällt. Gemäß Art. 1 Abs. 2 lit. c Rom II-VO findet die Verordnung keine Anwendung auf „außervertragliche Schuldverhältnisse aus Wechseln, Schecks, Eigenwechseln und anderen handelbaren Wertpapieren, sofern die Verpflichtungen aus diesen anderen Wertpapieren aus deren Handelbarkeit entstehen“. Diese Vorschrift ist sachlich im Kern unverändert aus dem Römischen Übereinkommen (Art. 1 Abs. 2 lit. c EVÜ) in die Rom II-VO übernommen worden.46 Außer Zweifel steht, dass diese Bereichsausnahme die Prospekthaftung nach §§ 8 f., 13 VerkProspG für nicht in Wertpapieren verbriefte Anlageprodukte auf dem „Grauen Kapitalmarkt“ unberührt lässt;47 für diese greift aber möglicherweise die Bereichsausnahme für das Gesellschaftsrecht (Art. 1 Abs. 2 lit. d Rom II-VO) ein. Näher zu untersuchen ist die Tragweite des Buchstaben c für die spezialgesetzliche Prospekthaftung, die sich auf in Wertpapieren verbriefte Anlageformen (vornehmlich Aktien) bezieht. Der Ausschluss von Wechseln, Schecks und Eigenwechseln erklärt sich daraus, dass diese Materien aufgrund der einschlägigen Genfer Übereinkommen bereits international harmonisiert sind.48 Zwar fehlt eine entsprechende Rechtsangleichung im Aktienrecht, aber Inhaberaktien stellen als Inhaberpapiere, Namensaktien als Orderpapiere unstreitig „andere handelbare Wertpapiere“ dar.49 Dies allein reicht für einen Ausschluss wiederum nicht aus; es ist vielmehr erforderlich, dass sich das fragliche außervertragliche Schuldverhältnis gerade aus der „Handelbarkeit“, dem „negotiable character“,50 der „Umlaufsfunktion“51 des Wertpapiers ergibt. Diese Voraussetzung wird man indes auch für die spezialgesetzliche Prospekthaftung 46 Begründung des Kommissionsentwurfs der Rom II-VO, KOM (2003) 427 endg. v. 22.7.2003, S. 9 f., abrufbar unter (im Folgenden: KE 2003). 47 Vgl. zur Parallelnorm im EVÜ den Bericht GIULIANO/LAGARDE, ABl. EG C 282 v. 31.10.1980, S. 1, 11: „Ist ein Anspruch übertragbar, das Dokument, aus dem er sich ergibt, jedoch nicht handelbar, so fällt dieses Dokument nicht unter diesen Ausschluß.“ 48 Begr. KE 2003 (Fn. 46), S. 9 f. i.V.m. dem Bericht GIULIANO/LAGARDE (vorige Fn.), S. 11; vgl. die Genfer Abkommen v. 7.6.1930 (Wechselrecht, RGBl. 1933 II, S. 444) und v. 19.3.1931 (Scheckrecht), RGBl. 1933 II, S. 594, die in Deutschland in Artt. 91–98 WG sowie Artt. 60–66 ScheckG umgesetzt worden sind. 49 Zur wertpapierrechtlichen Einordnung der verschiedenen Aktiengattungen HÜFFER, AktG 7. Aufl., 2006, § 10 Rdn. 4. 50 So die englische Fassung der Rom II-VO. 51 KEGEL/SCHURIG, Internationales Privatrecht, 9. Aufl., 2004, S. 652.

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z.B. nach dem BörsG nicht annehmen können. Zwar hängt das Eingreifen der entsprechenden Haftungsnormen von einer Zulassung der fraglichen Aktien zum Wertpapierhandel am regulierten Markt ab (§ 32 Abs. 1 BörsG). Mit der „Handelbarkeit“ soll aber nicht jedes transaktionsbezogene Schuldverhältnis erfasst werden. Im Bericht von Giuliano/Lagarde zum EVÜ heißt es explizit, dass „weder Verträge, aufgrund derer diese Papiere ausgestellt werden, noch Verträge über den Kauf oder Verkauf solcher Papiere ausgeschlossen“ werden sollen.52 Die fragliche Verpflichtung muss vielmehr auf den „spezifisch wertpapierrechtlichen Funktionen dieser Papiere“ beruhen.53 Auch die Rom I-VO verdeutlicht, dass mit „Handelbarkeit“ (Art. 1 Abs. 2 lit. d Rom I-VO) nicht alle zum Wertpapierhandelsrecht bzw. Kapitalmarktrecht zählenden Fragen gemeint sein können. Dies ergibt sich daraus, dass die Rom I-VO in Bezug auf Verbraucherverträge eine explizite Ausnahme enthält: Nach Art. 6 Abs. 4 lit. d Rom I-VO gelten die besonderen Anknüpfungsregeln, die für Verbraucherverträge vorgesehen sind, nicht für „Rechte und Pflichten im Zusammenhang mit einem Finanzinstrument sowie Rechte und Pflichten, durch die die Bedingungen für die Ausgabe oder das öffentliche Angebot und öffentliche Übernahmeangebote bezüglich übertragbarer Wertpapiere und die Zeichnung oder den Rückkauf von Anteilen an Organismen für gemeinsame Wertpapiere festgelegt werden, sofern es sich dabei nicht um die Erbringung von Finanzdienstleistungen handelt“. Hieraus lässt sich a contrario schließen, dass die in Art. 6 Abs. 4 lit. d Rom I-VO genannten Rechtsfragen nicht bereits durch Art. 1 Abs. 2 lit. d Rom I-VO erfasst sind: Wäre die Verordnung nicht im Allgemeinen auf die genannten Rechte und Pflichten anwendbar, hätte es der speziellen Bereichsausnahme nicht bedurft. Entsprechendes muss aufgrund der Übertragung der Bereichsausnahme aus dem EVÜ in die Rom II-VO für außervertragliche Schuldverhältnisse gelten, zumal der Kommissionsentwurf von 2003 hervorhebt, dass die in Art. 1 Abs. 2 Rom II-VO genannten Bereichsausnahmen eng auszulegen seien.54 Ein denkbarer Fall für ein Eingreifen des Art. 1 Abs. 2 lit. c Rom IIVO wäre etwa der Schadensersatzanspruch bei Ausgabe eines Zwischenscheins gemäß § 10 Abs. 4 Satz 2 AktG. Eine unzureichende Aufklärung oder gezielte Irreführung des Erwerbers eines Wertpapiers kann hingegen 52

Bericht GIULIANO/LAGARDE (Fn. 47), S. 11. MARTINY, in: Münchener Komm., BGB, 4. Aufl., 2006, Art. 37 EGBGB Rdn. 40; vgl. auch KEGEL/SCHURIG (Fn. 51), S. 652. 54 Begr. KE 2003 (Fn. 46), S. 10. 53


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allgemeine Ansprüche aus c.i.c. oder § 826 BGB auslösen, die dem Anwendungsbereich der Rom II-VO unterfallen. Für die spezialgesetzlich geregelte Prospekthaftung sollte nichts anderes gelten: Auch insoweit beruht das außervertragliche Schuldverhältnis nicht auf den spezifisch wertpapierrechtlichen Funktionen z.B. einer Aktie, sondern auf der Verletzung von kapitalmarktrechtlichen, transaktionsbezogenen Informationspflichten: „Kern jeder Prospekthaftung ist der Prospekt.“55 Schließlich ist auch in der bisherigen Diskussion davon ausgegangen worden, dass im Falle einer (quasi-)vertraglichen Qualifikation der Prospekthaftung die Artt. 27 ff. EGBGB zur Anwendung gelangen würden.56 Da diese Vorschriften des EGBGB aber lediglich das EVÜ in deutsches Recht transformiert haben, hätte auch nach dem bisher geltenden IPR die Anwendung der Artt. 27 ff. EGBGB bereits an der in Art. 37 Satz 1 Nr. 1 EGBGB enthaltenen, inhaltlich dem Art. 1 Abs. 2 lit. c EVÜ entsprechenden Bereichsausnahme scheitern müssen. b) Gesellschaftsrecht Die Anwendbarkeit der Rom II-VO auf die Prospekthaftung könnte jedoch gem. Art. 1 Abs. 2 lit. d Rom II-VO, der Bereichsausnahme für das Gesellschaftsrecht, ausgeschlossen sein. Danach sind vom Anwendungsbereich der Verordnung ausgenommen: „außervertragliche Schuldverhältnisse, die sich aus dem Gesellschaftsrecht, dem Vereinsrecht und dem Recht der juristischen Personen ergeben, wie die Errichtung durch Eintragung oder auf andere Weise, die Rechts- und Handlungsfähigkeit, die innere Verfassung und die Auflösung von Gesellschaften, Vereinen und juristischen Personen, die persönliche Haftung der Gesellschafter und der Organe für die Verbindlichkeiten einer Gesellschaft, eines Vereins oder einer juristischen Person sowie die persönliche Haftung der Rechnungsprüfer gegenüber einer Gesellschaft oder ihren Gesellschaftern bei der Pflichtprüfung der Rechnungslegungsunterlagen“. Auch diese Vorschrift findet ihr Vorbild im EVÜ (dort Art. 1 Abs. 2 lit. e), ist allerdings in der Rom II-VO um die Haftung der Rechnungsprüfer erweitert worden. Die Ratio legis dieser Bereichsausnahme besteht darin, dass die genannten Haftungstatbestände „sich nicht von dem für diese 55

SCHÄFER (Fn. 13), 44. So in Bezug auf die (von Ihnen im Ergebnis abgelehnte) vertragliche Qualifikation BISCHOFF (Fn. 11), 492; EINSELE (Fn. 11), § 7 Rdn. 92, HOPT (Fn. 2), 420 u. 422; KUNTZ (Fn. 11), 436; zur bürgerlichrechtlichen Prospekthaftung vgl. auch SCHÜTZE (Fn. 11), § 8 Rdn. 13. 56

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Unternehmensformen geltenden Recht trennen [lassen], bei deren Betrieb der Haftungsfall eingetreten ist“.57 Die Bestimmung des Personalstatuts von Gesellschaften und juristischen Personen ist gemeinschaftsweit nicht harmonisiert; lediglich die Rechtsprechung des EuGH zu den Grundfreiheiten hat hier eine Angleichung des mitgliedstaatlichen IPR induziert,58 die in Deutschland jüngst Ausdruck in einem Referentenentwurf zum Internationalen Gesellschaftsrecht gefunden hat.59 Die Rom II-VO war von ihrem Regelungszuschnitt her nicht der geeignete Ort, um diese schwierigen und politisch umstrittenen Fragen sekundärrechtlich zu klären. Auch hier stellt sich aber die Frage, ob die Bereichsausnahme die Prospekthaftung erfasst. Funktional gesehen zählt die Prospekthaftung zum Kapitalmarktrecht (einschließlich des „Grauen Kapitalmarkts“), nicht zum Gesellschaftsrecht im Sinne organisationsrechtlicher Regelungen (Gründung, Auflösung usw.).60 Auch Emittenten, die nach einem ausländischen Personalstatut organisiert sind, müssen grundsätzlich die inländischen Informationspflichten erfüllen, wenn sie sich auf den deutschen Kapitalmarkt begeben,61 sofern ihnen nicht die Erleichterungen aufgrund des Europäischen Passes zugute kommen. Die Prospekthaftung ist folglich marktbezogen und gerade nicht untrennbar mit dem Personalstatut eines Emittenten verbunden.62 Diese Überlegung wird dadurch erhärtet, dass zum bisherigen deutschen IPR eine gesellschaftsrechtliche Qualifikation der Prospekthaftung ganz überwiegend abgelehnt worden ist.63 Selbst die bereits erwähnte schweizerische Kollisionsnorm für die Prospekthaftung (Art. 156 IPRG), die dem Geschädigten die Wahl zwischen dem Gesellschaftsrecht und dem Recht des Ausgabeortes einräumt, beruht erkennbar auf der Prämisse einer Trennbarkeit von Personal- und Prospekthaftungsstatut, denn andernfalls hätte die Befugnis des Klägers, für das Recht des

57 Begr. KE 2003 (Fn. 46), S. 10; ebenso BOGDAN, in: Malatesta, The Unification of Choice of Law Rules on Torts and Other Non-Contractual Obligations in Europe, 2006, S. 33, 41. 58 EuGH v. 9.3.1999, Rs. C-212/97 (Centros), Slg. 1999, I-1459; EuGH v. 5.11.2002, Rs. C-208/00 (Überseering), Slg. 2002, I-9919; EuGH v. 30.9.2003, Rs. C-167/01 (Inspire Art), Slg. 2003, I-10155; EuGH v. 13.12.2005, Rs. C-411/03 (Sevic), Slg. 2005, I-10805; beachte ferner das schwebende Verfahren EuGH, Rs C-210/06 (Cartesio). 59 Referentenentwurf Gesetz zum Internationalen Privatrecht der Gesellschaften, Vereine und juristischen Personen, abrufbar unter www.bmj.bund.de. 60 Näher SCHNEIDER (Fn. 24), 147 f. 61 Deutlich FLEISCHER (Fn. 3), F 89: Die „Logik des modernen Kapitalanlegerschutzes“ sei „nicht rechtsform-, sondern marktbezogen konzipiert“ (Hvhb. hinzugefügt). 62 Es handelt sich auch nicht um einen Sonderfall der Durchgriffshaftung, näher SCHNEIDER (Fn. 24), 144 f. 63 Siehe oben III, bei Fn. 24.


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vom Personalstatut verschiedenen Ausgabeortes zu optieren, offensichtlich keinen Sinn.64 Zwar sind diese im nationalen IPR entwickelten Grenzziehungen für das Europäische Kollisionsrecht nicht verbindlich. Auch das Gemeinschaftskollisionsrecht selbst unterscheidet jedoch zwischen einer Anknüpfung kapitalmarktrechtlicher und gesellschaftsrechtlicher Fragen, nämlich in Art. 4 Abs. 2 der Übernahme-RL.65 Gemäß Art. 4 Abs. 2 litt. b und e der Übernahme-RL unterstehen Fragen des Angebotsverfahrens, insbesondere der Inhalt der Angebotsunterlage, dem Recht des Mitgliedstaates, auf dessen geregeltem Markt die Wertpapiere der Gesellschaft zum Handel zugelassen sind, während gesellschaftsrechtliche Fragen dem Recht des Sitzmitgliedstaates unterliegen.66 Da auch die Vorschriften über den Inhalt der Angebotsunterlage der angemessenen Information der Kapitalanleger dienen, ist es angebracht, für die Information durch einen Prospekt eine entsprechende kollisionsrechtliche Wertung vorzunehmen und diese ebenfalls nicht dem Personalstatut einer Gesellschaft zu unterstellen. Hierfür spricht auch, dass die Rom I-VO ebenfalls in Art. 1 Abs. 2 lit. f Rom I-VO gesellschaftsrechtliche Fragen ausschließt, aber speziell für „Bedingungen für die Ausgabe oder das öffentliche Angebot übertragbarer Wertpapiere“ die bereits erwähnte spezielle Bereichsausnahme für das Verbrauchervertragsrecht vorsieht (Art. 6 Abs. 4 lit. d Rom I-VO). Auch insoweit wäre die Bereichsausnahme für das Verbrauchervertrags-IPR überflüssig, wenn die genannten, bei Wertpapieremissionen auftretenden Rechtsfragen bereits als Teil des „Gesellschaftsrechts“ von der vorgelagerten Ausschlussklausel in Art. 1 Abs. 2 lit. f Rom I-VO erfasst wären. Schließlich lässt sich auch in diesem Zusammenhang anführen, dass bislang davon ausgegangen wurde, es seien die Artt. 27 ff. EGBGB heranzuziehen, wenn man Prospekthaftungsansprüche als solche (quasi-)vertraglicher Natur qualifiziere, ohne diese Rechtsfolge an der schon de lege lata zu beachtenden Bereichsausnahme in Art. 37 Satz 1 Nr. 2 EGBGB, die inhaltlich Art. 1 Abs. 2 lit. e EVÜ entspricht, scheitern zu lassen.67

64

Vgl. zu Art. 156 IPRG auch KRONKE/HAUBOLD (Fn. 11), Rdn. L/360: Funktional gehe es jedenfalls um Kapitalmarktrecht. 65 Richtlinie 2004/25/EG v. 21.4.2004 betreffend Übernahmeangebote, ABl. EU Nr. L 142 v. 30.4.2004, S. 12; hierzu ausführlich VON HEIN, ZGR 2005, 528; JOSENHANS, ZBB 2006, 269; RYNGAERT, ECFR 2007, 434; TENENBAUM, Rev. crit. d.i.p. 95 (2006), 557. 66 Zur kollisionsrechtlichen Anknüpfung der Angebotsunterlagenhaftung ausführlich SONJA ACKERMANN, Das internationale Privatrecht der Unternehmensübernahme, 2008, S. 279 ff.; SANTELMANN, Angebotsunterlagenhaftung, 2003, S. 221 (für marktbezogene Anknüpfung über Art. 41 EGBGB). 67 Siehe die Nachweise in Fn. 56.

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Berücksichtigt man auch bei lit. d, dass die in Art. 1 Abs. 2 Rom II-VO enthaltenen Bereichsausnahmen eng auszulegen sind,68 sprechen nicht zuletzt aus Sicht der Rechtspraxis die besseren Argumente für eine Einbeziehung der Prospekthaftung in den Anwendungsbereich der Verordnung: Würde man dies ablehnen, müssten nämlich für die Prospekthaftung die Regeln der Artt. 40 ff. EGBGB aufrechterhalten bleiben, während Ansprüche aufgrund fehlerhafter Kapitalmarktinformation nach allgemeinem Deliktsrecht (§ 826 BGB), z.B. im Falle irreführender Ad-Hoc-Mitteilungen,69 der Rom II-VO unterlägen. Eine solche Zweispurigkeit des Internationalen Deliktsrechts für Kapitalmarktinformationen ist jedoch wenig wünschenswert, weil sie auf gesetzgebungstechnischen Zufälligkeiten basiert und das ohnehin unübersichtliche Kollisionsrecht zusätzlich komplizierter macht. Zudem ist angesichts der zunehmenden Integration des europäischen Kapitalmarkts auch eine Vereinheitlichung des für kapitalmarktbezogene Delikte geltenden IPR sachgerecht. c) Deliktsrechtliche Anknüpfung de lege lata oder de lege ferenda Insgesamt sollte die Rom II-VO auf die Prospekthaftung angewendet werden, da es sich bei dieser Haftung weder um Wertpapierrecht i.S.d. Art. 1 Abs. 2 lit. c Rom II-VO noch um Gesellschaftsrecht i.S.d. Art. 1 Abs. 2 lit. d Rom II-VO, sondern um Kapitalmarkt(delikts)recht handelt: Tertium datur! Ob sich die hier befürwortete restriktive Interpretation der Bereichsausnahmen der Rom II-VO durchsetzen wird, bleibt abzuwarten. Wenn man trotz der hier vorgebrachten Argumente eine Anwendung der Rom II-VO auf die Prospekthaftung verneint, wäre zumindest de lege ferenda zu erwägen, die Anknüpfungsregeln der Artt. 40 ff. EGBGB durch autonome Gesetzgebung inhaltlich an die Rom II-VO anzugleichen, um Friktionen zwischen deutschem und europäischem IPR zu vermeiden und eine einheitliche Anknüpfung von Kapitalmarktdelikten zu ermöglichen.70 68

Siehe oben bei Fn. 54; speziell für eine enge Auslegung des Art. 1 Abs. 2 lit. d Rom IIVO auch G. WAGNER, IPRax 2008, 1, 2 f. 69 Vgl. BGH NZG 2004, 816 („Infomatec“); BGH NZG 2005, 672 („EM.TV”); BGH NZG 2007, 345 („Comroad I”); BGH NZG 2007, 346 („Comroad II”); BGH WM 2007, 486 („Comroad III”); BGH ZIP 2007, 1560 („Comroad IV”); BGH ZIP 2007, 1564 („Comroad V”); BGH WM 2008, 395 („Comroad VI“); BGH WM 2008, 398 („Comroad VII“). 70 Bekannte Beispiele für eine solche autonome Ausdehnung der Wertungen des Gemeinschaftsrechts durch das deutsche IPR und IZVR bilden die Angleichung des allgemeinen ordre public (Art. 6 EGBGB) an den nur für Verträge geltenden Art. 16 EVÜ (hierzu KROPHOLLER (Fn. 37), § 36 VI, S. 258) sowie die Anpassung des § 328 Abs. 1 Nr. 2 ZPO (Auswirkungen von Zustellungsmängeln auf die Urteilsanerkennung) an Art. 27 Nr. 2 EuGVÜ (Brüsseler Übereinkommen v. 27.9.1968, BGBl. 1972 II, S. 774), hierzu KROPHOLLER (Fn. 37), § 60 IV 3, S. 668. Der jüngst vorgelegte Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Anpassung der Vorschriften des Internationalen Privatrechts an die Verordnung (EG) Nr. 864/2007 begnügt sich


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Auch wer de lege lata die Anwendung der Rom II-VO auf die Prospekthaftung nicht für einen gangbaren Weg hält, muss sich daher die Frage stellen, ob die in der Verordnung enthaltenen Regeln den Vorzug gegenüber den älteren und weniger detaillierten Vorschriften des EGBGB verdienen.

3. Vorrangiges Gemeinschaftsrecht Die Anwendbarkeit der Rom II-VO könnte jedoch auch bei einem NichtEingreifen der soeben (unter IV 2 a) behandelten Bereichsausnahmen durch vorrangiges Gemeinschaftsrecht ausgeschlossen sein. Gemäß Art. 27 Rom II-VO berührt die Verordnung nicht die Anwendung von Vorschriften des Gemeinschaftsrechts, die für besondere Gegenstände Kollisionsnormen für außervertragliche Schuldverhältnisse enthalten. Hierzu zählen auch Kollionsnormen in Richtlinien. Es ist daher zu untersuchen, ob Art. 6 der Prospekt-RL ein kollisionsrechtlicher Gehalt zukommt. Nach Art. 6 Abs. 1 Satz 1 der Prospekt-RL müssen die Mitgliedstaaten sicherstellen, „dass je nach Fall zumindest der Emittent oder dessen Verwaltungs-, Managementbzw. Aufsichtsstellen, der Anbieter, die Person, die die Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt beantragt, oder der Garantiegeber für die in einem Prospekt enthaltenen Angaben haftet“. Und Art. 6 Abs. 2 UAbs. 1 der Prospekt-RL verpflichtet die Mitgliedstaaten sicherzustellen, „dass ihre Rechts- und Verwaltungsvorschriften im Bereich der Haftung für die Personen gelten, die für die in einem Prospekt enthaltenen Angaben verantwortlich sind“. Ein kollisionsrechtlicher Gehalt dieser Vorschrift, insbesondere des Art. 6 Abs. 2 UAbs. 1 Prospekt-RL, ist zwar verschiedentlich erwogen, jedoch bislang überwiegend abgelehnt worden.71 Zwar wird eingeräumt, dass Art. 6 Abs. 2 UAbs. 1 Prospekt-RL dahingehend verstanden werden könne, dass Mitgliedstaaten auch in einem Fall, auf den eigentlich nach ihrem IPR ausländisches Recht anwendbar wäre, dennoch ihr eigenes Prospekthaftungsrecht anwenden müssten.72 Dies wird aber verworfen, da Kollisionsnormen in Richtlinien, wie z.B. den Verbraucherschutzrichtlinien73 oder der Finanzsicherheitsrichtlinie,74 in der Wortwahl deutlich als IPR-Vorschriften formuliert seien, was bei Art. 6 Abs. 2 UAbs. 1 Prospekt-RL nicht der Fall indes mit minimalen Ergänzungen zur Rom II-VO und lässt Art. 40í42 EGBGB inhaltlich unangetastet. 71 Näher BENICKE (Fn. 11), 36; KUNTZ (Fn. 11), 433; offener für eine kollisionsrechtliche Lesart aber SCHNYDER (Fn. 11), Rdn. 123. 72 BENICKE (Fn. 11), 36. 73 Vgl. die in Art. 29a Abs. 4 EGBGB aufgeführten Rechtsakte. 74 Art. 9 der Richtlinie 2002/47/EG v. 6.6.2002 über Finanzsicherheiten, ABl. EG Nr. L 168 v. 27.6.2002, S. 43 = JAYME/HAUSMANN (Fn. 9), Nr. 122.

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sei.75 Dieses Argument beeindruckt jedoch wenig: Die E-Commerce-Richtlinie76 etwa dementiert in Art. 1 Abs. 4 ausdrücklich die Absicht, Kollisionsnormen zu schaffen; sie enthält aber dennoch in Art. 3 Abs. 1 und 2 eine Regelung des Herkunftslandprinzips, die nach einer stark vertretenen Meinung kollisionsrechtlichen Charakter hat.77 Ferner hat der EuGH in der Ingmar-Entscheidung die Handelsvertreter-RL kollisionsrechtlich in dem Sinne interpretiert, dass der Ausgleichsanspruch des Handelsvertreters rechtswahlfest sei, obwohl die Richtlinie selbst hierzu keine ausdrückliche Aussage trifft.78 Schließlich ist auch dem IPR im Allgemeinen die Figur der sog. „versteckten“ Kollisionsnorm nicht fremd, die erst im Wege der Interpretation einer Sachnorm erschlossen werden kann.79 Der mehrdeutige Wortlaut des Art. 6 Abs. 2 UAbs. 1 Prospekt-RL schließt daher eine kollisionsrechtliche Deutung nicht per se aus. Offener für eine internationalprivatrechtliche Lesart des Art. 6 Abs. 2 UAbs. 1 Prospekt-RL ist Schnyder, der die Ansicht vertritt, die Vorschrift erlege den Mitgliedstaaten die Verpflichtung auf, „ihr Prospekthaftungsrecht – im gegebenen Fall – auch extraterritorial anzuwenden“.80 In Ausnahmefällen könnten Selbstbeschränkungen des mitgliedstaatlichen Rechts gegen die Richtlinie verstoßen.81 Konkreten Änderungsbedarf für das bisherige deutsche IPR der Prospekthaftung sieht Schnyder aber nicht.82 Einen gewissen Aufschluss darüber, welche Gemeinschaftsrechtsakte den Vorrang gegenüber der Rom II-VO genießen, gibt Erwägungsgrund 35 der Rom II-VO. Darin heißt es, die Rom II-VO solle die „Anwendung anderer Rechtsakte nicht ausschließen, die Bestimmungen enthalten, die zum reibungslosen Funktionieren des Binnenmarkts beitragen sollen, soweit sie nicht in Verbindung mit dem Recht angewendet werden können, auf das die Regeln dieser Verordnung verweisen.“ Exemplarisch wird die E-Commerce75

BENICKE (Fn. 11), 36; KUNTZ (Fn. 11), 433. Richtlinie 2000/31/EG über bestimmte Aspekte des elektronischen Geschäftsverkehrs im Binnenmarkt v. 8.6.2000, ABl. EG Nr. L 178 v. 17.7.2000, S. 1 = JAYME/HAUSMANN (Fn. 9), Nr. 90. 77 Aus der unübersehbaren Literatur zu den kollisionsrechtlichen Implikationen des Herkunftslandprinzips statt vieler DEINERT, EWS 2006, 445; GRUNDMANN, RabelsZ 67 (2003), 246; KOOS, EuLF 2006, II-73; MANKOWSKI, ZVglRWiss 100 (2001), 137; OHLY, WRP 2006, 1401; speziell zur Anwendung des Art. 3 Abs. 2 E-Commerce-RL auf die Prospekthaftung KEGEL/SCHURIG (Fn. 51), S. 729; KUNTZ (Fn. 11), 436; SPINDLER (Fn. 11), 360. 78 EuGH v. 9.11.2000, Rs. C-381/98 (Ingmar GB Ltd. ./. Eaton Leonard Technologies Inc.), Slg. 2000, I-9305; hierzu statt vieler HOPT, in: Baumbach/Hopt (Fn. 11), § 92c HGB Rdn. 10 m.w.N. 79 Näher KROPHOLLER (Fn. 37), § 13 IV 2, S. 108. 80 SCHNYDER (Fn. 11), Rdn. 123. 81 SCHNYDER (Fn. 11), Rdn. 123. 82 SCHNYDER (Fn. 11), Rdn. 123. 76


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RL genannt, die das bereits erwähnte, umstrittene Herkunftslandprinzip enthält. Nun ist aber zu beachten, dass auch die Prospekt-RL auf dem Herkunftslandprinzip basiert, wie sich aus Erwägungsgrund 14 der ProspektRL ergibt: „Die in der gesamten Gemeinschaft gültige Einmalzulassung von Emittenten und die Anwendung des Herkunftslandprinzips erfordern die eindeutige Bestimmung des Herkunftsmitgliedstaats als der Staat, der am besten in der Lage ist, den Emittenten im Sinne dieser Richtlinie zu regulieren.“ Aus dieser Perspektive betrachtet, könnte man eine Lesart des Art. 6 Abs. 2 UAbs. 1 Prospekt-RL favorisieren, die den Herkunftsmitgliedstaat dazu verpflichtet, sein eigenes Prospekthaftungsrecht auf die Personen anzuwenden, die für die im Prospekt enthaltenen Angaben verantwortlich sind. Andererseits ist der Kompromisscharakter des Erwägungsgrunds 35 der Rom II-VO zu bedenken. Versuche der Wirtschaftsverbände, einen ausdrücklichen Anwendungsvorrang des Herkunftslandprinzips im Normtext der Verordnung selbst zu verankern, sind gescheitert.83 Die differenzierten Anknüpfungsregeln der Rom II-VO dürfen daher nicht vorschnell nivelliert werden. Vielmehr ist zunächst zu prüfen, ob die Regeln der Rom II-VO zur Anwendbarkeit eines Rechts führen, das mit den Vorgaben einer auf dem Herkunftslandprinzip beruhenden Richtlinie harmoniert.

V. Anknüpfung der Prospektpflicht Bei der Prospektpflicht handelt es sich um eine öffentlichrechtliche Verpflichtung, die als „verwaltungsrechtliche Angelegenheit“ i.S.d. Art. 1 Abs. 1 Satz 2 Rom II-VO nicht dem Anwendungsbereich der Verordnung unterfällt. Sie ist daher nach der Prospekt-RL bzw. dem WpPG zu bestimmen, das die oben (unter II) erwähnten Regeln für grenzüberschreitende Emissionen enthält. Auch eine etwaige Staatshaftung für behördliche Fehler bei der Billigung eines Prospekts unterliegt nicht der Rom II-VO, da diese die Haftung des Staates für Handlungen oder Unterlassungen im Rahmen der Ausübung hoheitlicher Rechte nicht erfasst (Art. 1 Abs. 1 Satz 2 Rom II-VO).

VI. Prospekthaftungsregeln als Eingriffsnormen Wegen der engen sachlichen Verknüpfung von Prospektpflicht- und Prospekthaftung ist des Weiteren zu erwägen, ob es sich bei Prospekt83

Näher HANDIG, GRURInt 2008, 24, 30; VON HEIN, VersR 2007, 440, 441.

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haftungsvorschriften um international zwingendes Recht (Eingriffsnormen) handelt. In der bisherigen Diskussion ist eine Sonderanknüpfung von Prospekthaftungsanprüchen wegen ihres anlegerschützenden Charakters zum Teil befürwortet worden.84 Hiergegen ist eingewandt worden, dass Art. 34 EGBGB, der Art. 7 Abs. 2 EVÜ entspricht, allein auf vertragliche Schuldverhältnisse anwendbar sei und folglich bei der von der h.M. befolgten deliktischen Qualifikation der Prospekthaftung schon tatbestandlich ausscheide.85 Dieses Argument geht aber am Kern vorbei, da Art. 34 EGBGB zwar für das Vertragsrecht gilt, aber keine Sperrwirkung gegenüber einer Sonderanknüpfung zwingenden Rechts auf anderen Rechtsgebieten entfaltet.86 Bejaht man die Anwendbarkeit der Rom II-VO, lässt sich eine Sonderanknüpfung nun überdies positivrechtlich auf Art. 16 Rom II-VO stützen. Damit ist indes nicht die inhaltliche Frage beantwortet, ob es sich bei Prospekthaftungsansprüchen tatsächlich um international zwingendes Recht handelt. Ein international zwingender Gehalt wird aus § 47 Abs. 1 BörsG abgeleitet, der einer Abbedingung der Prospekthaftung ex ante entgegen steht.87 Aus der intern zwingenden Natur eines Anspruchs kann aber nicht automatisch auf seinen international zwingenden Charakter geschlossen werden.88 Zwar hat der EuGH in der Ingmar-Entscheidung die international zwingende Natur des Handelsvertreterausgleichsanspruchs sehr großzügig bejaht.89 Dort ging es aber um eine durch Richtlinienrecht harmonisierte Anspruchsgrundlage, die Wettbewerbsverzerrungen im Binnenmarkt vermeiden sollte. An einer entsprechenden Angleichung der materiellrechtlichen Prospekthaftung fehlt es jedoch gerade in der Prospekt-RL. Schließlich lässt sich für eine Einordnung der Prospekthaftungsregeln als Eingriffsnormen anführen, dass sie nicht allein dem Individualschutz dienen, sondern als Normen, welche die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts sichern, zugleich ein Allgemeininteresse verfolgen. Allgemeininteressen liegen indes auch dem Lauterkeits- und Kartellrecht zugrunde, das gleichwohl allseitig nach Art. 6 Rom II-VO an den betroffenen Markt und

84 HOPT (Fn. 2), 422 (zur bürgerlichrechtlichen Prospekthaftung); KIEL, Internationales Kapitalanlegerschutzrecht, 1994, S. 245 f. 85 FLOER (Fn. 11), 135; KUNTZ (Fn. 11), 438. 86 Eingehend zum Internationalen Deliktsrecht VON HOFFMANN, in: FS Henrich, 2000, S. 283; SCHRAMM, Ausländische Eingriffsnormen im Deliktsrecht, 2005, S. 228 ff. 87 Für eine Ableitung eines international zwingenden Gehalts aus § 47 Abs. 1 BörsG EINSELE (Fn. 11), § 7 Rdn. 96. 88 KROPHOLLER (Fn. 37), § 3 II, S. 19. 89 EuGH (Fn. 78).


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nicht gesondert über Art. 16 Rom II-VO angeknüpft wird.90 Letztlich ist eine Einordnung nationaler Prospekthaftungsvorschriften als international zwingendes Recht deshalb zu verneinen.

VII. Das objektive Prospekthaftungsstatut 1. Grundregeln Obwohl die deliktische Qualifikation der Prospekthaftung im deutschen IPR überwiegend bejaht wurde, versuchten nahezu alle Autoren, die Geltung des Art. 40 Abs. 1 EGBGB und das darin enthaltene Wahlrecht des Geschädigten zwischen Handlungs- und Erfolgsort auszuschließen, weil die fakultative Anwendbarkeit zweier Haftungsrechte als unangemessene Belastung des Emittenten eingestuft wurde.91 Diese Bedenken greifen unter Art. 4 Abs. 1 Rom II-VO nicht mehr durch, weil die Verordnung allein an den Erfolgsort anknüpft, ohne (abgesehen vom hier nicht einschlägigen Fall der Umweltschäden, Art. 7 Rom II-VO) dem Geschädigten zusätzlich eine Option für das Handlungsortsrecht einzuräumen.92 Wenngleich die alleinige Maßgeblichkeit des Erfolgsorts die bisherige Kritik am Ubiquitätsprinzip deutscher Prägung gegenstandslos werden lässt, erweist sich diese Anknüpfung als für die Prospekthaftung wenig geeignet, da es hier stets um den Ersatz reiner Vermögensschäden geht, die notorisch schwer zu lokalisieren sind. Der EuGH bevorzugt in seiner Rechtsprechung zu Art. 5 Nr. 3 der Europäischen Gerichtsstands- und Vollstreckungsverordnung (EuGVO93) den Lageort der konkret geschädigten Vermögensbestandteile.94 In der internationalprivatrechtlichen Literatur finden sich Anhänger einer Anknüpfung an den Sitz des Geschädigten („Vermögenszentrale“)95 und Befürworter einer jeweils deliktstypspezifischen Konkretisierung.96 Gerade für die Prospekthaftung ist eine schematische Berufung des Rechts am Lageort des jeweils geschädigten Vermögensteils wenig 90

Zum Internationalen Wettbewerbsrecht nach der Rom II-VO ausführlich HANDIG (Fn. 83), 24 ff. 91 Siehe oben unter III. 92 Hierzu näher VON HEIN (Fn. 83), 443. 93 Verordnung (EG) Nr. 44/2001 v. 22.12.2000, ABl. EG 2001 Nr. L 12, S. 1 = JAYME/ HAUSMANN (Fn. 9), Nr. 160. 94 EuGH v. 10.6.2004,Rs. C-168/02 (Kronhofer ./. Maier u.a.), Slg. 2004, I-6009 = IPRax 2004, 32 mit Anm. VON HEIN, ebd. 17 = ZZPInt 9 (2004) 197 mit Anm. JUNKER. 95 Dafür insbes. VON HOFFMANN, in: Staudinger, BGB, Artt. 38–42 EGBGB, 2001, Art. 40 Rdn. 282. 96 Z.B. VON HEIN (Fn. 94); KADNER GRAZIANO, Gemeineuropäisches Internationales Privatrecht, 2002, S. 352–356.

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einleuchtend, weil die entsprechenden Haftungsnormen nicht nur dem individuellen Schadensausgleich zwischen Täter und Opfer dienen, sondern darüber hinaus einen marktordnenden und -stabilisierenden Gehalt haben, der sich auch in der Anknüpfung niederschlagen muss. Es ist daher zu prüfen, ob Art. 4 Abs. 3 Rom II-VO, der das Prinzip der engsten Verbindung verwirklicht, eine entsprechende Auflockerung der Anknüpfung ermöglicht.97 Qualifiziert man hingegen zumindest die bürgerlichrechtliche Prospekthaftung als einen Spezialfall der c.i.c., greift insoweit Art. 12 Rom II-VO ein.98 Diese Vorschrift sieht in erster Linie eine akzessorische Anknüpfung an das hypothetische Vertragsstatut vor (Art. 12 Abs. 1 Rom II-VO). Lässt sich das anwendbare Recht nicht nach dieser Norm bestimmen, gilt das Recht am Erfolgsort (Art. 12 Abs. 2 lit. a Rom II-VO), das wiederum vom Recht am gemeinsamen gewöhnlichen Aufenthalt der Parteien verdrängt wird (Art. 12 Abs. 2 lit. b Rom II-VO). Schließlich bleibt auch bei der c.i.c. eine Auflockerung wegen einer offensichtlich engeren Verbindung mit einem anderen Staat (Art. 12 Abs. 2 lit. c Rom II-VO) möglich.

2. Engere Verbindung zum Marktort Im deutschen IPR wurde eine Anknüpfung an den Marktort bislang auf zwei Wegen erreicht, die zum Teil auch kombiniert wurden: Erstens durch den Ausbau des § 44 Abs. 3 BörsG zu einer allseitigen Kollisionsnorm,99 zweitens durch eine Auslegung des Art. 41 EGBGB im Sinne einer Marktortanknüpfung.100 Hält man aus den oben (unter IV) genannten Gründen die Rom II-VO für auf Prospekthaftungsansprüche anwendbar, stellt sich indes die Frage, ob daneben noch Raum für einen Rückgriff auf eine Vorschrift des nationalen Rechts bleibt. Bejaht man die Anwendbarkeit der Rom II-VO auf Prospekthaftungsansprüche, kann auf die autonome Ausweichklausel des Art. 41 EGBGB selbstverständlich nicht mehr zurückgegriffen werden. Schwieriger ist hingegen das Verhältnis zwischen der Rom II-VO und § 44 Abs. 3 BörsG zu beurteilen. Ein Konflikt zwischen der Rom II-VO und § 44 Abs. 3 BörsG bestünde nicht, wenn es sich bei der letztgenannten Vorschrift nicht um eine Kollisions-, sondern um eine Sachnorm handelte. Diese Frage ist indes, wie 97

Zu den bei der Auslegung des Art. 4 Abs. 3 Rom II-VO zu beachtenden Grundsätzen näher VON HEIN, Die Ausweichklausel im europäischen Internationalen Deliktsrecht, in: FS Kropholler, 2008 (i.E.). 98 Hierzu näher VON HEIN (Fn. 31), 59; LÜTTRINGHAUS, RIW 2008, 193. 99 Siehe die Nachweise oben Fn. 40. 100 Siehe die Nachweise oben Fn. 36.


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bereits (oben III) erwähnt, umstritten.101 Für die sachrechtliche Einordnung wird geltend gemacht, dass die Vorschrift lediglich ein räumliches Tatbestandsmerkmal (Inlandsgeschäft oder entsprechende Dienstleistung) enthalte, das den nach dem an sich anwendbaren deutschen Prospekthaftungsrecht gegebenen Anspruch ausschließe.102 Zahlreiche Autoren billigen der Vorschrift hingegen einen kollisionsrechtlichen Gehalt zu, da im Falle des Nicht-Vorliegens eines Inlandsgeschäfts oder einer entsprechenden Dienstleistung keine andere deutsche Sachnorm eingreife.103 An diesem Argument kann man jedoch zweifeln: Da die börsengesetzliche Prospekthaftung gemäß § 47 Abs. 2 BörsG weitergehende Ansprüche unberührt lässt, sind durchaus Fälle denkbar, in denen mangels eines Inlandsgeschäfts der ausländische Emittent zwar nicht nach § 44 Abs. 1 und 2 BörsG in Anspruch genommen werden kann, wohl aber wegen des Schadenseintritts im Inland nach § 826 BGB. Während die genaue dogmatische Einordnung des § 44 Abs. 3 BörsG bisher eher akademische Bedeutung hatte, verschärft sich die Problematik, wenn man die Anwendbarkeit der Rom II-VO auf die Prospekthaftung bejaht: In diesem Fall darf nämlich wegen des Anwendungsvorrangs der Verordnung der mitgliedstaatliche Gesetzgeber keine Kollisionsnormen mehr erlassen oder aufrechterhalten, die den gemeinschaftsrechtlich vereinheitlichten Bereich betreffen. Eine Anknüpfung an den Markt, welche die bisherige deutsche Literatur zu einem Großteil aus einer Verallseitigung des § 44 Abs. 3 BörsG hergeleitet hat, muss dann aus einer autonomen Auslegung des Art. 4 Abs. 3 Rom II-VO gewonnen werden. Eine entsprechende Interpretation des Art. 4 Abs. 3 Rom II-VO ist aber durchaus möglich, da die Vorschrift sowohl funktional als auch inhaltlich dem bisherigen Art. 41 EGBGB weitgehend entspricht. Auch die Argumente, die bisher im Rahmen des deutschen IPR für eine Anknüpfung der Prospekthaftung an den betroffenen Markt vorgebracht worden sind, lassen sich mutatis mutandis auf Art. 4 Abs. 3 Rom II-VO übertragen. So wurde zugunsten einer allseitigen Marktanknüpfung der Prospekthaftung die Verallseitigung der für das Internationale Kartellrecht geltenden einseitigen Anknüpfung in § 130 Abs. 2 GWB angeführt.104 Dieses Argument gewinnt eher noch an Gewicht, wenn man berücksichtigt, dass die nun geltende

101

Siehe die Nachweise in Fn. 38 (Sachnorm) und Fn. 39 (Kollisionsnorm). BISCHOFF (Fn. 11), 490 f. 103 BENICKE (Fn. 11), 34; KUNTZ (Fn. 11), 434 f.; im Erg. auch EINSELE (Fn. 11), § 7 Rdn. 94. 104 GRUNDMANN (Fn. 29), 306–309; ablehnend KUNTZ (Fn. 11), 435. 102

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Rom II-VO eine solche allseitige Marktanknüpfung für Kartelldelikte enthält (Art. 6 Abs. 3 lit. a Rom II-VO).105

3. Akzessorische Anknüpfung an die Prospektpflicht Jedoch ist fraglich, ob die rechtstechnisch mögliche Gewinnung einer Marktanknüpfung im Rahmen des Art. 4 Abs. 3 Rom II-VO in Einklang mit den Wertungen steht, die der Prospekt-RL zugrunde liegen. Wie bereits (oben IV 3) ausgeführt wurde, beruht das Konzept des „Europäischen Passes“ nach der Prospekt-RL auf dem Herkunftslandprinzip. Dieses Prinzip legt indes eher eine akzessorische Anknüpfung der Prospekthaftung an das Recht nahe, aus dem sich die Prospektpflicht ergibt.106 Art. 4 Abs. 3 Satz 2 Rom II-VO nennt als mögliche Grundlage für eine akzessorische Anknüpfung ein bereits bestehendes Rechtsverhältnis zwischen den Parteien, wie z.B. einen Vertrag. An einem solchen fehlt es aber bei dem Erwerb eines Wertpapiers auf dem geregelten Kapitalmarkt, der in der Regel nicht direkt vom Emittenten erfolgt. Ein bloß faktisches Verhältnis zwischen den Parteien wird hingegen in der Endfassung der Rom II-VO, anders als in dem Parlamentsvorschlag von 2005,107 nicht mehr explizit als taugliche Grundlage einer akzessorischen Anknüpfung angeführt. Andererseits wird das „Rechtsverhältnis“ zwischen den Parteien in Art. 4 Abs. 3 Satz 2 Rom II-VO nur „insbesondere“, also als Regelbeispiel, genannt, und schließt deshalb die Berücksichtigung anderer Sonderverbindungen nicht zwingend aus.108 Die Ausweichklausel lässt folglich beide Auslegungsvarianten zu: die Anknüpfung an den Marktort ebenso wie die akzessorische Anknüpfung an die Prospektpflicht. Entscheidend ist die Abwägung der inhaltlichen Argumente. Für eine Marktortanknüpfung spricht der Gedanke eines möglichst hohen Anlegerschutzes. Angesichts einer wachsenden Konvergenz von Kapitalanleger- und Verbraucherschutzrecht109 lässt sich auch eine Parallelwertung zu dem für das Verbrauchervertrags-IPR vorgesehenen Ausrichtungsprinzip in Art. 6 Abs. 1 und 2 Rom I-VO ziehen, dem im Bereich der Internatio105

Hierzu ausführlich W.-H. ROTH, Internationales Kartelldeliktsrecht in der Rom II-Verordnung, in: FS Kropholler, 2008 (i.E.). 106 Zur akzessorischen Anknüpfung der Prospekthaftung an die Prospektpflicht siehe die Nachweise oben Fn. 42. 107 Art. 4 Abs. 3 UAbs. 2 lit. b der Rom II-VO i.d.F. der Legislativen Entschließung des Europäischen Parlaments v. 6.7.2005, IPRax 2006, 413, 415. 108 Zutreffend HEISS/LOACKER, JBl. 2007, 613, 627; a.A. wohl JUNKER, JZ 2008, 169, 175; G. WAGNER (Fn. 68), 6. 109 Hierzu eingehend FLEISCHER (Fn. 3) F 19 ff.; relativierend aber EDELMANN, in: Assmann/Schütze (Fn. 11), § 3.


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nalen Zuständigkeit Art. 15 Abs. 1 lit. c EuGVO entspricht.110 Schließlich kann man annehmen, dass geschädigte Anleger Prospekthaftungsansprüche in der Regel an ihrem Wohnsitz erheben werden, sofern dort zugleich der Eintritt des schädigenden Erfolges i.S.d. Art. 5 Nr. 3 EuGVO lokalisiert werden kann. Da die meisten Kleinanleger wohl überwiegend auf ihren Heimatmärkten Effekten erwerben, käme es zu einem zeit- und kostensparenden Gleichlauf von Zuständigkeit und IPR sowie im Kollisionsrecht zur parallelen Anknüpfung delikts- und vertragsrechtlicher Ansprüche.111 Andererseits muss das Recht des betroffenen Marktes nicht zwangsläufig das höchste Niveau an materiellem oder prozessualen Anlegerschutz gewährleisten. Selbst Kleinanleger sind mobiler, als man annimmt: Die Versuche deutscher Anleger, Prospekthaftungsansprüche gegen die Telekom als class action in den USA zu erheben, haben die Defizite des deutschen Rechts offengelegt und zum Erlass des Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetzes (KapMuG112) geführt.113 Auch die Parallele zum IPR der Verbraucherverträge trägt wegen der bereits erwähnten Bereichsausnahme in Art. 6 Abs. 4 lit. d Rom I-VO nicht weit. Schließlich ist auch der angestrebte Gleichlauf mit dem Internationalen Zivilverfahrensrecht bei näherer Betrachtung ein fragwürdiges Argument: Erstens lässt er sich nur unzureichend gewährleisten, weil Art. 5 Nr. 3 EuGVO den Geschädigten auch die Klage am Handlungsort ermöglicht. Ebenso räumt Art. 16 EuGVO dem geschädigten Verbraucher die Befugnis ein, seine Ansprüche auch am Sitz des Unternehmers zu verfolgen. Eine starre Marktortanknüpfung würde hier gerade nicht zu einem Gleichlauf führen. Abgesehen davon beruhen sowohl die Rom I- als auch die Rom II-VO auf dem Grundgedanken des internationalen Entscheidungseinklangs i.S. Savignys, d.h. die Gerichte der Mitgliedstaaten sollen aufgrund der Kollisionsrechtsvereinheitlichung dasselbe materielle Recht anwenden, „unabhängig von dem Staat, in dem sich das Gericht befindet“.114 Diese Zielvorgabe ist einem am Primat der lex fori orientierten Gleichlaufprinzip diametral entgegengesetzt. Entscheidend spricht gegen eine allein am Anlegerschutz ausgerichtete Marktort110

Speziell zur Frage des Kapitalanlegerschutzes im Verbrauchergerichtsstand der EuGVO OLG Dresden IPRax 2006, 44 mit krit. Anm. VON HEIN, ebd., 16 ff.; zur Übernahme des Ausrichtungskriteriums in die Rom I-VO näher RÜHL, GPR 2006, 196. 111 Vgl. KUNTZ (Fn. 11), 434: „[E]inem inländischen Anleger fällt die Rechtsverfolgung leichter, wenn er auf sein Heimatrecht zurückgreifen kann.“ Im Erg. befürwortet aber auch KUNTZ (a.a.O. 440) eine akzessorische Anknüpfung an die Prospektpflicht. 112 Gesetz zur Einführung von Kapitalanleger-Musterverfahren v. 16.8.2005, BGBl. I, S. 2437. 113 Zu den Hintergründen des KapMuG näher BACHMANN (Fn. 35), 79; BÄLZ/BLOBEL, in: Gottschalk/Michaels/Rühl/von Hein, Conflict of Laws in a Globalized World, 2007, S. 126, 144 f.; VON HEIN, RIW 2004, 602, 608. 114 So jeweils Erwägungsgrund 6 Rom I-VO bzw. Rom II-VO.

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anknüpfung, dass sie das Bedürfnis der Emittenten vernachlässigt, ihre Prospekte im Binnenmarkt auch in Bezug auf die Haftungsfolgen möglichst nur nach einem Recht auszurichten.115 Hierdurch lassen sich Standardisierungsvorteile erzielen, die in der Summe höher sein dürften als die vermeintlichen Effizienzgewinne, die sich aus dem mit der Marktortanknüpfung angestrebten Gleichlauf ergäben. Überdies werden Prospekte in der Regel nicht von Kleinanlegern gelesen, sondern von Intermediären, die zu einer sachgerechten Auswertung in der Lage sind.116 Diese Überlegungen führen dazu, die Prospekthaftung i.S.d. Art. 6 Abs. 2 Prospekt-RL zugrunde liegenden Herkunftslandprinzips über Art. 4 Abs. 3 Rom II-VO akzessorisch an die Prospektpflicht anzuknüpfen. Der harmonisierte Rechtsbestand hinsichtlich der Prospektpflicht und die Verpflichtung der Mitgliedstaaten, entsprechende Haftungsvorschriften vorzuhalten (Art. 6 Abs. 1 Prospekt-RL) gewährleisten, dass insoweit in der EU kein „race to the bottom“ droht.117 Gegenüber Emittenten aus Drittstaaten dürfte es hingegen empfehlenswert sein, vorbehaltlich weiterer Rechtsangleichung im Verhältnis zu Drittstaaten an der stärker am Anlegerschutz orientierten Marktortanknüpfung festzuhalten.118

VIII. Rechtswahl Art. 14 Rom II-VO eröffnet die Möglichkeit der Rechtswahl auch im Internationalen Deliktsrecht.119 Sie ist stets nachträglich möglich (Art. 14 Abs. 1 lit. a Rom II-VO); zwischen gewerblich handelnden Parteien auch ex ante (Art. 14 Abs. 1 lit. b Rom II-VO). Eine im deutschen Schrifttum vereinzelt befürchtete Wahl des anlegerfreundlichsten Rechts zwischen Käufer und Verkäufer zulasten des Emittenten droht nicht, da die Rechtswahl nur inter partes wirkt (Art. 14 Abs. 1 Satz 2 Rom II-VO).120 Da es in 115

Zutreffend KRONKE (Fn. 3) 308 f.: „Capital markets law […] is about more than investor protection. It is also about economic issues such as efficiency […] [and] predictability.” 116 So bereits KRONKE (Fn. 3) 309: „[T]here seems to be evidence that only large and sophisticated institutional investors take notice of the contents of a prospectus anyway.“ 117 Zutreffend BENICKE (Fn. 11), 36. 118 Zur Frage einer akzessorischen Anknüpfung auch gegenüber Drittstaatenemittenten näher BENICKE (Fn. 11), 37; KUNTZ (Fn. 11), 439 f., die dies bei einer Anerkennung eines Drittstaatenprospekts als gleichwertig nach Art. 20 Prospekt-RL bejahen. Hieran kann man zweifeln, weil das ausländische Prospekthaftungsrecht im Rahmen dieser Äquivalenzprüfung keine Rolle spielt. 119 Für einen Ausbau der Rechtswahlfreiheit in Bezug auf die Prospektpflicht BENICKE (Fn. 11), 37. 120 Siehe aber noch zum deutschen IPR BISCHOFF (Fn. 11), 492.


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der Regel aber an einem direkten Kontakt zwischen dem Emittenten und den Anlegern vor dem Erwerb der Wertpapiere fehlt, wird eine Wahl des Prospekthaftungsstatuts ex ante auf geregelten Märkten nicht in Betracht kommen. Überdies ist es wegen der marktordnenden und -stabilisierenden Funktion der Börsenprospekthaftung naheliegend, analog Art. 6 Abs. 4 Rom II-VO die Rechtswahl auf diesem Gebiet auszuschließen. Für die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung und den „Grauen Kapitalmarkt“ kann aber, zumindest gegenüber gewerblich handelnden Anlegern, auch eine ex ante getroffene Wahl des Prospekthaftungsstatuts relevant sein.

IX. Ordre public Schließlich ist auf Fragen des ordre public einzugehen. Zwar ist in der Vergangenheit vereinzelt erwogen worden, das deutsche Prospekthaftungsrecht zum Inhalt des deutschen ordre public (Art. 6 EGBGB) zu zählen; dies ist jedoch im Ergebnis zutreffend abgelehnt worden.121 Praktisch wichtiger ist der ordre public als Schranke gegenüber exorbitantem ausländischem Haftungsrecht, insbesondere gegenüber US-amerikanischen punitive damages. Versuche, eine diesbezügliche spezielle Vorbehaltsklausel nach dem Vorbild des Art. 40 Abs. 3 Nr. 2 EGBGB auch in der Rom II-VO zu verankern, sind in erster Linie am britischen Widerstand gescheitert.122 Art. 26 Rom II-VO sieht lediglich eine allgemeine ordre-public-Klausel vor. Erwägungsgrund 32 der Rom II-VO stellt aber klar, dass die Gerichte der Mitgliedstaaten nicht daran gehindert sind, Strafschadensersatz als mit ihrer öffentlichen Ordnung unvereinbar einzustufen. Im Ergebnis hat sich die Rechtslage durch die Rom II-VO insoweit aus deutscher Sicht also nicht geändert.123

X. Umfang des Haftungsstatuts Der Umfang des Prospekthaftungsstatuts ergibt sich aus dem detaillierten Katalog des Art. 15 Rom II-VO (Grund und Umfang der Haftung, Haftungsausschlussgründe, Schadensbemessung, vorbeugende Maßnahmen, Übertragbarkeit usw.).

121

KUNTZ (Fn. 11), 438. Näher VON HEIN (Fn. 83), 445 f. 123 Ebenso JUNKER, NJW 2007, 3675, 3682. 122

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XI. Ergebnis Ein einheitlicher Kapitalmarkt verträgt sich nicht damit, dass die Gerichte von 27 Mitgliedstaaten auf unterschiedliche Weise das Recht bestimmen, das bei grenzüberschreitenden Emissionen auf Prospekthaftungsansprüche Anwendung findet. Das bevorstehende In-Kraft-Treten der Rom II-VO bietet die Gelegenheit, insoweit eine einheitliche europäische kollisionsrechtliche Grundlage zu schaffen. Dies setzt zweierlei voraus: Erstens eine restriktive Auslegung der in Art. 1 Abs. 2 litt. c und d Rom II-VO vorgesehenen Bereichsausnahmen für das Wertpapier- und Gesellschaftsrecht. Hierzu sollte die Prospekthaftung als Bestandteil des Kapitalmarktdeliktsrechts nicht gerechnet werden. Zweitens ist es notwendig, die in Art. 4 Abs. 3 Rom II-VO enthaltene Ausweichklausel für eine sachgerechte Rechtsfortbildung zu nutzen, die innerhalb des Anwendungsbereichs der Prospekt-RL zu einer akzessorischen Anknüpfung der Prospekthaftung an die Prospektpflicht führt.

Europäisches Kapitalmarktrecht und Corporate Governance Unternehmensüberwachung als Ziel der Europäischen Kapitalmarktregulierung ALEXANDER HELLGARDT

I. Einleitung Eine Kernthese der Habilitationsschrift „Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken“ von Klaus J. Hopt lautet, dass Anleger- und Funktionenschutz als Schutzobjekte des Kapitalmarktrechts miteinander untrennbar verbunden sind und sich gegenseitig bedingen.1 Diese Auffassung ist heute nahezu unbestritten und hat auch ihren Weg in das europäische Kapitalmarktrecht gefunden.2 So beabsichtigt die Marktmissbrauchsrichtlinie (MRL), „die Integrität der Finanzmärkte der Gemeinschaft sicherzustellen und das Vertrauen der Anleger in diese Märkte zu stärken“,3 Ziel der Prospektrichtlinie (PRL) ist es, „den Anlegerschutz und die Markteffizienz sicherzustellen“,4 und die Offenlegungspflichten nach der Transparenzrichtlinie (TRL) sollen „sowohl den Anlegerschutz als auch die Markteffizienz“ erhöhen.5 Schließ1

HOPT, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 51 f.; 336 f. Siehe etwa GRUNDMANN, European Company Law, 2007, p. 382 ff.; MOLONEY, EC Securities Regulation, 2002, p. 53, 119 ff.; STÜNKEL, EG-Grundfreiheiten und Kapitalmärkte, 2005, S. 72 ff. Zu Anleger- und Funktionenschutz als Zielkonzeption eines (damals noch zukünftigen) europäischen Insiderrechts schon HOPT/WILL, Europäisches Insiderrecht, 1973, S. 46 ff. 3 Erwägungsgrund 12 zur Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28.1.2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EU L 96, S. 16. 4 Erwägungsgrund 10 zur Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4.11.2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, ABl. EU L 345, S. 64. Siehe auch Erwägungsgrund 18. 5 Erwägungsgrund 1 zur Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15.12.2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, ABl. EU L 390, S. 38. 2

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lich verfolgt die Übernahmerichtlinie (ÜRL) das Ziel der „Gewährleistung eines ausreichenden Schutzes für Wertpapierinhaber in der gesamten Gemeinschaft wegen der Notwendigkeit der Transparenz und Rechtssicherheit bei grenzüberschreitenden Übernahmen“.6 Selbst wenn es sich bei Anleger- und Funktionenschutz um „zwei Seiten derselben Medaille“ handelt,7 bedeutet dies nicht, dass es zwischen ihnen keine inhaltlichen Unterschiede gäbe. Wiederum auf die Habilitationsschrift von Klaus J. Hopt geht die Unterscheidung verschiedener Ausprägungen des Anlegerschutzprinzips als Schutz vor dem Substanzerhaltungsrisiko, dem Informationsrisiko, dem Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko, dem Interessenvertretungsrisiko und dem Konditionenrisiko zurück.8 Ebenfalls seit den 1970er Jahren pflegt man den Funktionenschutz aufzuspalten in die Dimensionen institutionelle Effizienz, operationale Effizienz und allokative Effizienz.9 Daher herrscht hinsichtlich der Ziele der Kapitalmarktregulierung seit Längerem Einigkeit. Allerdings ist das europäische Kapitalmarktrecht mit der Umsetzung des Financial Services Action Plan (FSAP, Aktionsplan für Finanzdienstleistungen)10 zwar noch nicht gänzlich vereinheitlicht, aber doch so grundlegend umgestaltet und vervollkommnt worden, dass man erstmals von einer europaweiten Kapitalmarktregulierung sprechen kann.11 Zugleich ist es in Kontinentaleuropa zu wesentlichen Veränderungen der Wirtschaftssysteme, insbesondere im Bereich der öffentlichen Unternehmensfinanzierung gekommen. Diese Neuerungen stehen in einer Wechselwirkung mit der Weiterentwicklung des europäischen Kapitalmarktrechts, das dadurch eine weitaus größere praktische Relevanz erhält. Angesichts der Wandlungen des europäischen Kapitalmarktrechts erscheint es lohnenswert, die Regelungsziele einer Überprüfung zu unterziehen. Die neue Generation des europäischen Kapitalmarktrechts ist sehr 6 Erwägungsgrund 25 zur Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.4.2004 betreffend Übernahmeangebote, ABl. EU L 142, S. 12. 7 HOPT, ZHR 159 (1995), 135, 159. 8 HOPT (Fn. 1), S. 82 ff.; 289 ff.; 337 ff. 9 Vgl. HOPT, Gutachten G zum 51. Deutschen Juristentag, 1976, S. G 48 f.; siehe auch schon KOHL/KÜBLER/WALZ/WÜSTRICH, ZHR 138 (1974), 1, 16 f. Allgemein zu Zulässigkeit und Relevanz ökonomischer Argumente im Kapitalmarktrecht MÖLLERS, AcP 208 (2008), 1, 5 f. 10 Finanzdienstleistungen – Umsetzung des Finanzmarktrahmens: Aktionsplan, Mitteilung der Kommission vom 11.5.1999, KOM(1999) 232. Zum Begriff „europäisches Kapitalmarktrecht“ siehe auch bereits ASSMANN/BUCK, EWS 1990, 110, 114. 11 Vgl. ENRIQUES/GATTI, Is There a Uniform EU Securities Law After the Financial Services Action Plan?, Working Paper, 2007 <www.ssrn.com/abtract=982282>; FERRAN, Building an EU Securities Market, 2004, Ch. 2. Zuvor war die Schaffung eines integrierten europäischen Kapitalmarkts vorrangiges Regelungsziel, vgl. MÜLBERT, WM 2001, 2085, 2094.

Europäisches Kapitalmarktrecht und Corporate Governance

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viel stärker mit dem Gesellschaftsrecht verschränkt, als dies bei früheren Regelungen der Fall war. Wie im Folgenden zu zeigen sein wird, lassen sich eine Vielzahl von Vorschriften nur noch unter Rekurs auf die Corporate Governance-Funktion des Kapitalmarkts und des Kapitalmarktrechts erklären. Der Beitrag beginnt mit einem kurzen Überblick über das europäische Kapitalmarktrecht nach Umsetzung des FSAP (unter II.), gefolgt von einer Analyse, inwieweit sich diese Regelungen mit dem Regelungsziel der Markteffizienz hinreichend erklären lassen (III.). Anschließend wird die Corporate Governance-Funktion von Kapitalmarktrecht eingeführt (IV.) und gezeigt, wie sich das System der europäischen Corporate Governance unter Einbeziehung des Kapitalmarktrechts darstellt (V.). Der Beitrag endet mit einem Fazit und Ausblick (VI.).

II. Europäisches Kapitalmarktrecht nach Umsetzung des Financial Services Action Plan Die folgende Untersuchung beschränkt sich auf den emittentenbezogenen Teil des europäischen Kapitalmarktrechts. Dieses besteht aus der Markteintrittspublizität nach der Prospektrichtlinie, der Sekundärmarktpublizität nach der Transparenzrichtlinie, den Schutzmechanismen vor Marktmanipulation und Insiderhandel nach der Marktmissbrauchsrichtlinie und dem Regime für Unternehmensübernahmen nach der Übernahmerichtlinie. Im Kapitalmarktrecht kann man verschiedene Regelungsphilosophien unterscheiden:12 Repression von Aktien- und Börsenschwindel; Vertriebsmittlerregulierung; Publizität und Rechnungslegung; inhaltliche Regelung und Kontrolle von Emissionen und Emittenten; marktstrukturelle Regelungen. Sämtliche dieser Regelungsphilosophien finden sich im europäischen Kapitalmarktrecht wieder.13 Hinsichtlich der Regulierung von Emittenten öffentlich gehandelter Finanzinstrumente steht die Publizität und Rechnungslegung, also die Substitution materieller Regulierung durch Information (sog. Informationsmodell14), im Vordergrund. Daher beschränkt sich der Beitrag auf die Publizitätspflichten.

12

Grundlegend HOPT, ZHR 141 (1977), 389, 411 ff. Vgl. HOPT, in: Grundmann, Systembildung und Systemlücken in Kernbereichen des Europäischen Privatrechts, 2000, S. 307, 318 f. 14 Statt Vieler siehe MERKT, Zfbf Sonderheft 55/2006, 24; zur geschichtlichen Entwicklung siehe HOPT, in: Coing/Wilhelm, Wissenschaft und Kodifikation des Privatrechts im 19. Jahrhundert, Bd. 5, 1980, S. 128, 154 ff.; DERS., in: FS Canaris, 2007, Bd. 2, S. 105, 107 ff. 13

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1. Primärmarktregulierung: Prospektrichtlinie Ausgangspunkt des europäischen Primärmarktregimes ist die Prospektpflicht nach Art. 3 PRL, die sowohl das öffentliche Angebot von Wertpapieren erfasst als auch die Zulassung an einem geregelten Markt.15 Kernstück des europäischen Prospektrechts ist aber die Prospektverordnung (PVO),16 die insbesondere das Prospektformat nach Art. 5 PRL und die Mindestangaben nach Art. 7 PRL als unmittelbar geltendes Europarecht vereinheitlicht hat. Die Prospektverordnung verpflichtet zur Offenlegung einer Vielzahl von Detailinformationen, die für eine wirksame Überwachung der Unternehmensleitung erforderlich sind.17

2. Sekundärmarktpublizität: Transparenzrichtlinie Die Transparenzrichtlinie enthält einerseits die sog. Regelpublizität, also die Verpflichtung der an einem geregelten Markt zugelassenen Emittenten, Jahresfinanzberichte, Halbjahresfinanzberichte und Zwischenmitteilungen der Geschäftsführung sowie weitere Informationen zu veröffentlichen. Andererseits sind Aktionäre, die verschiedene Stimmrechtsschwellen zwischen fünf und 75 Prozent erreichen, überschreiten oder unterschreiten, aufgrund der Beteiligungspublizität zur Meldung verpflichtet, und die betreffende Gesellschaft hat diese Meldung sodann zu veröffentlichen. Der Inhalt der Regelpublizität wird weitgehend durch das Bilanzrecht bestimmt. So bestehen Jahresfinanzbericht und Halbjahresfinanzbericht im Wesentlichen aus einem geprüften Abschluss/verkürzten Abschluss und dem Lagebericht/Zwischenlagebericht. Ergänzt werden diese Vorschriften durch Offenlegungspflichten aus Art. 10 Abs. 1 ÜRL, wonach Emittenten von an einem geregelten Markt zum Handel zugelassenen Wertpapieren im Lagebericht Angaben über eine Vielzahl von Umständen machen müssen, die für einen potentiellen Übernehmer relevant sein könnten, wie Übertragungsbeschränkungen (lit. b), bedeutsame Kapitalbeteiligungen (lit. c), Kontroll- und Stimmrechtsausgestaltungen (lit. d-f), Möglichkeiten zur Ausgabe oder zum Rückkauf von Wertpapieren (lit. i), Change-of-ControlKlauseln (lit. j) und Abfindungsklauseln für Verwaltungsmitglieder im Falle von Übernahmen (lit. k). Damit hat der europäische Richtliniengeber quasi durch die Hintertür einen „Europäischen Corporate Governance Kodex“ 15

Zum zuvor geteilten Regime von Börsenzulassungsprospektrichtlinie und Verkaufsprospektrichtlinie siehe MOLONEY (Fn. 2), p. 141 ff.; 177 ff. 16 Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission vom 29.4.2004 zur Umsetzung der Prospektrichtlinie, ABl. EU L 149, S. 1 (berichtigt ABl. EU L 215, S. 3). 17 Ausführlicher Überblick bei WIEGEL, Die Prospektrichtlinie und Prospektverordnung, 2008, S. 211 ff.


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eingeführt.18 Auch in die Jahresabschlussrichtlinie 78/660/EWG wurde im Jahr 2006 mit Art. 46a eine Regelung eingefügt,19 die funktional der sekundärmarktrechtlichen Regelpublizität zuzurechnen ist, da sie allein auf Gesellschaften Anwendung findet, deren Wertpapiere an einem geregelten Markt zum Handel zugelassen sind. Danach sind in den Lagebericht ergänzende Angaben zur Corporate Governance der betreffenden Emittenten aufzunehmen.

3. Schutz vor der Ausnutzung von Insiderinformationen: Marktmissbrauchsrichtlinie Zum Schutz vor Insiderhandel verpflichtet die Marktmissbrauchsrichtlinie zur Ad-hoc-Publizität und zur Veröffentlichung von Eigengeschäften von Führungskräften (Directors’ Dealings). Diese Regelungen gelten gemäß Art. 9 MRL für jedes Finanzinstrument, das zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen ist oder für das ein entsprechender Zulassungsantrag gestellt wurde. Neben dem Sekundärmarkthandel wird davon auch bereits die Preisbildungsphase am Primärmarkt erfasst, weil der Zulassungsantrag in aller Regel vor Beginn der Order Taking Phase gestellt wird.20 Gemäß Art. 6 Abs. 1 und 2 MRL in Verbindung mit Art. 2 und 3 Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG (MDRL 2003/124/EG)21 sind die Emittenten verpflichtet, Insiderinformationen, die sie unmittelbar betreffen, so bald wie möglich der Öffentlichkeit bekannt zu geben (Ad-hoc-Publizität). Hinsichtlich von Sprachregelung und Veröffentlichung verweist Art. 2 Abs. 1 Unterabs. 1 MDRL 2003/124/EG auf das Regime von Art. 20 und 21 TRL.22 Dies zeigt die Verzahnung von Ad-hoc-Publizität und Regelpublizität; den wesentlichen Unterschied offenbart aber die nachfolgende Regelung von Art. 2 Abs. 1 Unterabs. 2 MDRL 2003/124/EG, wonach die Mitgliedstaaten dafür sorgen, „dass die Information vom Emittenten so veröffentlicht wird, dass das Publikum einen schnellen Zugang zu ihr erhält und eine vollständige, korrekte und rechtzeitige Bewertung der Lage vornehmen kann.“ Die Ad-hoc-Publizität dient sowohl der Anlegerinformation als auch der Verhinderung von Insiderhandel.

18

HIRTE, ECFR 2005, 1, 10. Aufgrund der Richtlinie 2006/46/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14.6.2006, ABl. EU L 224, S. 1. 20 SCHANZ, Börseneinführung, 3. Aufl., 2007, S. 471. 21 Richtlinie 2003/124/EG der Kommission vom 22.12.2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU L 339, S. 70. 22 Vgl. die Überleitungsvorschrift in Art. 32 letzter Unterabs. TRL. 19

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Aufgrund der Vorschriften über Directors’ Dealings (Art. 6 Abs. 4 MRL) müssen Aktieneigengeschäfte von Personen mit Führungsaufgaben gemeldet und sodann der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden.

4. Öffentliche Unternehmensübernahmen: Übernahmerichtlinie Vervollständigt wird das emittentenbezogene Kapitalmarktrecht durch die Übernahmerichtlinie, die in vielerlei Hinsicht eine Sonderstellung einnimmt.23 Die Übernahmerichtlinie enthält eine Vielzahl von Regelungsinstrumenten.24 Im Bereich der Publizität verpflichtet Art. 6 Abs. 1 ÜRL den (zukünftigen) Bieter, die Entscheidung zur Abgabe eines Angebots unverzüglich bekannt zu machen. Art. 6 Abs. 2 und 3 ÜRL statuieren sodann das Kernstück der übernahmerechtlichen Informationspflichten des Bieters, die Pflicht zur Veröffentlichung einer Angebotsunterlage. Damit korrespondierend hat die Verwaltung der Zielgesellschaft gemäß Art. 9 Abs. 5 ÜRL eine mit Gründen versehene Stellungnahme zu dem Angebot zu veröffentlichen.

III. Markteffizienz als alleiniges Funktionsschutzziel? Funktionenschutz wird häufig mit dem Schutz der Markteffizienz gleichgesetzt,25 auch wenn „Rückwirkungen“ auf die gesellschaftsinternen Abläufe oder die Organisationsstruktur weder „gänzlich auszuschließen“ noch „von vornherein“ unerwünscht seien.26 Dabei werden wie bereits eingangs erwähnt verschiedene Unterfunktionen der Markteffizienz unterschieden.27 23

Wichtige Vorarbeiten: HIGH LEVEL GROUP OF COMPANY LAW EXPERTS, Issues Related to Takeover Bids, Brussels, 10 January 2002. Dazu HOPT, in: Nobel, Internationales Gesellschaftsrecht, 2004, S. 73, 74-90. Allgemein zur Geschichte der Übernahmerichtlinie HOPT, 15 Australian J. Corp. L. 1 (2002). 24 Zu den Informationspflichten gemäß Art. 10 Abs. 1 ÜRL siehe bereits oben II.2. 25 Siehe z.B. ASSMANN, ZBB 1989, 49, 61; BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, 2005, S. 19; KLÖHN, in: Langenbucher, Europarechtliche Bezüge des Privatrechts, 2. Aufl., 2008, S. 281, 287. Noch enger anscheinend MÖLLERS, AcP 208 (2008), 1, 7 (nur Allokationseffizienz). 26 ASSMANN, in: Hopt/Wiedemann, Großkomm. AktG, 4. Aufl., 1992, Einl. Rdn. 356. 27 Markteffizienz im hier gebrauchten Sinne darf nicht verwechselt werden mit der sog. „Informationseffizienz“ des Sekundärmarkts, also der Fähigkeit des Markts, neue Informationen zeitnah im Börsenkurs zu verarbeiten. Die Verbesserung dieser tatsächlichen Eigenschaft eines spezifischen Börsenmarkts kann ein Mittel zur Erreichung weiter gehender Regelungsziele und allenfalls insofern Ziel der Kapitalmarktregulierung sein. Wollte man die Informationseffizienz um ihrer selbst willen fördern, wäre dies in etwa so, als wollte man ein Messer deshalb schleifen, um „die Schärfe“ zu fördern, und nicht, um damit Gegenstände besser schneiden zu können. Zur Informationseffizienz siehe auch unten Fn. 63.


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Im Folgenden soll untersucht werden, inwieweit sich die skizzierten Regelungen des europäischen Kapitalmarktrechts der Zieltrias der Markteffizienz zuordnen und dadurch rechtfertigen lassen.

1. Allokationseffizienz Unter den verschiedenen Dimensionen der Markteffizienz nimmt die Allokationseffizienz des Kapitalmarkts, die sich auf dem Primärmarkt zeigt, eine zentrale Rolle ein: Ein allokationseffizienter Primärmarkt „lenkt“ das Geld zu den Verwendern, die die attraktivste Rendite bieten. Unrentable Unternehmen können keine attraktive Rendite in Aussicht stellen und haben es daher schwer, Kapital zu beschaffen. Folglich können sie nicht oder nur in geringem Maße investieren. Auf diese Weise behindert der Kapitalmarkt unrentable Investitionen und fördert das gesamtwirtschaftliche Wachstum, indem er das Geld in die produktivsten Verwendungen lenkt.28 Wenn das Ziel des Kapitalmarktrechts allein darin bestünde, die Markteffizienz zu gewährleisten – am Primärmarkt also vorrangig die Allokationseffizienz –, würde es ausreichen, den Anlegern eine Prognose der zukünftig ausschüttungsfähigen Überschüsse zu ermöglichen.29 Dazu würden im Zweifel die nach Anhang I Punkt I PRL in die Zusammenfassung aufzunehmenden Informationen genügen: Grundangaben zu Management, Hauptaktionären, Geschichte und Geschäftstätigkeit sowie wesentliche Fakten über ausgewählte Finanzdaten, Kapitalausstattung und Verschuldung, Gründe für das Angebot und Verwendung der Erlöse, Risikofaktoren und schließlich Einzelheiten zu Wertpapierangebot und Zulassung zum Handel. Die aufgrund der Offenlegungspflichten der PVO zu veröffentlichenden Informationen reichen weit über das hinaus, was erforderlich ist, um einen allokationseffizienten Primärmarkt zu gewährleisten. So sind gemäß Anhang I der PVO (Registrierungsformular für Aktien) beispielsweise offenzulegen: Interessenkonflikte (Nr. 14.2), an das Management gezahlte Vergütungen (Nr. 15), Dienstleistungsverträge mit Mitgliedern der Verwaltung (Nr. 16.2), Entsprechenserklärung zum jeweiligen nationalen Corporate 28 FRANKE/HAX, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 5. Aufl., 2004, S. 365. Grundlegend BAUMOL, Stock Market and Economic Efficiency, 1965, p. 6 ff. 29 Nach dem in den Wirtschaftswissenschaften führenden sog. „Dividendenmodell“ der Aktienbewertung entspricht der Wert einer Aktie dem mit einem risikoadjustierten Zinssatz diskontierten Gegenwartswert (Nettobarwert) der zu erwartenden ausschüttungsfähigen CashFlows, welche die Vermögenswerte der Gesellschaft abwerfen, ohne dass es darauf ankäme, ob tatsächlich eine Ausschüttung stattfindet oder der Betrag zugunsten höherer zukünftiger Dividenden reinvestiert wird, siehe BREALEY/MYERS/ALLEN, Corporate Finance, 8th Ed., 2006, p. 61 ff.; KLEIN/COFFEE, Business Organization and Finance, 10th Ed., 2007, p. 331 ff.

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Governance Kodex einschließlich einer Erläuterung eventueller Abweichungen von den Empfehlungen (Nr. 16.4), Aktienbesitz und Aktienoptionen von Führungskräften (Nr. 17.2), kontrollierende Großaktionäre (Nr. 18.3), Geschäfte mit verbundenen Parteien (Nr. 19), wichtige Verträge (Nr. 22) und wesentliche gesellschaftsbezogene Interessen von Sachverständigen, deren Erklärungen in den Prospekt aufgenommen werden (Nr. 23.1). Dieser Detaillierungsgrad lässt sich mit dem Schutz der Allokationseffizienz kaum mehr befriedigend erklären, zumal die genannten Angaben zu allgemeiner Art sind, um daraus konkrete zukünftige Cash-Flows berechnen zu können. Die Sekundärmarktpublizität hat ebenfalls wichtige Rückwirkungen auf die Allokationsfunktion des Primärmarkts. Zwar kann nicht davon ausgegangen werden, dass der Sekundärmarktkurs ohne weiteres der Preis ist, zu dem der Emittent im Wege einer Kapitalerhöhung neues Kapital aufnehmen kann. Denn die Bedingungen einer neuen Kapitalaufnahme hängen entscheidend von den erwarteten Ertragsaussichten des gesamten Unternehmens ab. Jedenfalls ein erheblicher Teil der für die neuen Aktien relevanten zukünftigen ausschüttungsfähigen Überschüsse wird aber von den bisherigen Unternehmensteilen generiert werden. Daher ermöglicht eine fortlaufende Sekundärmarktbewertung eine bessere Einschätzung des aktuellen Marktwerts und damit eines wichtigen Faktors bei zukünftigen Kapitalaufnahmen.30 Auch verhindert die Sekundärmarktpublizität eine übermäßige Volatilität der Börsenkurse, die sich unweigerlich in einem Risikoabschlag am Primärmarkt und damit in einer Erhöhung der Kapitalkosten der Emittenten niederschlagen würde.31 Unter Kosten/Nutzen-Gesichtspunkten ist es jedoch nicht überzeugend, ein so aufwendiges Instrumentarium an Sekundärmarktpublizität, wie es Transparenzrichtlinie und Marktmissbrauchsrichtlinie vorsehen, allein mit diesen sehr mittelbaren Verbesserungen der Allokationseffizienz am Primärmarkt zu rechtfertigen. Dies gilt insbesondere angesichts der durch die Sekundärmarktpublizität verursachten Kosten der Emittenten, welche letztlich die Renditeaussichten der Anleger verschlechtern und somit ebenfalls die Kapitalkosten erhöhen.

2. Institutionelle Effizienz Unter institutioneller Effizienz versteht man die Gewährleistung der Rahmenbedingungen, die einen Kapitalmarkt überhaupt erst entstehen lassen,

30 31

So bereits HOPT (Fn. 9), S. G 48. FOX, 85 Va. L. Rev. 1335, 1357 ff. (1999); SCHILL, 10 J. Corp. Fin. 659 (2004).


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also Voraussetzung dafür sind, dass die Anleger ihr Vermögen zur Verfügung stellen und Unternehmen Anlagemöglichkeiten anbieten.32 Teilweise wird die Ansicht vertreten, die Beteiligungstransparenzpflichten dienten der Steigerung der institutionellen Effizienz.33 Auch das insiderrechtliche Gleichbehandlungsgebot, das dem Insiderhandelsverbot und der Ad-hoc-Publizität zugrunde liegt, wird als Mittel zur Verbesserung der institutionellen Markteffizienz angesehen.34 Daran ist richtig, dass eine funktionierende Beteiligungspublizität die Entscheidungsgrundlage der Anleger verbreitert. Insiderhandelsverbot und Adhoc-Publizität stellen ebenfalls Verbesserungen des Anlegerschutzes dar und machen damit den Kapitalmarkt attraktiver. Die Institution Kapitalmarkt ist allerdings auch ohne derartige Regelungen denkbar, wie die Erfahrung in Deutschland vor 1994 zeigt, als Insiderhandel als verzeihliches Kavaliersdelikt galt und § 44a BörsG a.F. nahezu keine Ad-hoc-Mitteilungen hervorbrachte.35 Letztlich leidet beim Fehlen von Beteiligungstransparenz, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität „nur“ die Attraktivität des betreffenden Kapitalmarkts für die Anleger; freilich werden auch enorme Regulierungskosten – man denke nur an die Insiderverzeichnisse gemäß Art. 6 Abs. 3 Unterabs. 3 MRL in Verbindung mit Art. 5 der Durchführungsrichtlinie 2004/72/EG (MDRL 2004/72/EG)36 – vermieden.

3. Operationale Effizienz Die operationale Effizienz des Kapitalmarkts ist gleichbedeutend mit einer Minimierung der Transaktionskosten. Wertpapiere müssen möglichst rasch, kostengünstig, schwankungsfrei und transparent umgesetzt werden können.37 Vorrangiges Regelungsinstrument zur Erreichung der operationalen Kapitalmarkteffizienz ist die Regulierung der Markteinrichtungen und Intermediäre, wie dies im europäischen Kapitalmarktrecht mit der Finanzmarktrichtlinie 2004/39/EG (MiFID)38 geschehen ist. Daneben können an die Emittenten gerichtete Publizitätspflichten ebenfalls zur Steigerung der operationalen Effizienz beitragen, indem sie Verdopplungen von Vertrags32

ASSMANN (Fn. 26), Einl. Rdn. 360; HOPT (Fn. 9), S. G 49; KOHL/KÜBLER/WALZ/ WÜSTRICH, ZHR 138 (1974), 1, 16. 33 KÜMPEL, Bank- und Kapitalmarktrecht, 3. Aufl., 2004, Rdn. 8.406. 34 KÜMPEL (Fn. 33), Rdn. 8.404 f. 35 Vgl. HOPT, ZHR 159 (1995), 135, 146 f. 36 Richtlinie 2004/72/EG der Kommission vom 29.4.2004 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. EU L 162, S. 70. 37 HOPT (Fn. 9), S. G 49. 38 Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.4.2004 über Märkte für Finanzinstrumente, ABl. EU L 145, S. 1.

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anbahnungskosten verhindern und dem Emittenten als Produzenten der kursrelevanten Neuigkeiten die Information der Anlegergesamtheit aufgeben.39 Diese Gesichtspunkte vermögen aber noch nicht das Ausmaß der tatsächlich existierenden Publizitätspflichten des europäischen Kapitalmarktrechts zu rechtfertigen. Denn die Tatsache, dass es ökonomisch sinnvoll und der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts zuträglich ist, die Emittenten zur Veröffentlichung der erforderlichen Informationen zu verpflichten, beantwortet noch nicht die Frage, welche Umstände einer Veröffentlichung bedürfen. Viele Publizitätspflichten des europäischen Kapitalmarktrechts beziehen sich nicht auf finanzielle Fakten, die für die Aktienbewertung erheblich sind, sondern auf „weiche“ Faktoren, so etwa die Pflicht zur Offenlegung von Interessenkonflikten. Es erscheint insbesondere zweifelhaft, ob ein derart flächendeckendes und detailliertes Publizitätssystem mit dem Hinweis darauf zu rechtfertigen ist, es helfe, die Transaktionskosten der Anleger zu senken.40 Aus Sicht rational handelnder Anleger sind Publizitätsaufwendungen nur dann effizient, wenn dadurch mehr Transaktionskosten eingespart als Kosten (die sich letztlich in einer Schmälerung der Renditen der Unternehmen niederschlagen) verursacht werden.

4. Zwischenfazit Die Funktionsschutzziele der allokativen, institutionellen und operationalen Effizienz, die Ausfluss der Markteffizienz sind, können nur einen Teil der vorgefundenen Regeln des europäischen Kapitalmarktrechts nach Umsetzung des FSAP befriedigend erklären. Eine Reihe von Regelungen müssten dagegen als krasse Überregulierung angesehen werden, wenn ihr Zweck allein darin bestünde, die Markteffizienz zu sichern und die Anleger vor ineffizienten Marktmechanismen zu schützen. Auch lässt sich der Regelungszweck der Übernahmerichtlinie nur schwer in die Zieltrias der (Kapital-)Markteffizienz integrieren.41 Es bedarf daher einer Erweiterung des herkömmlichen Funktionsschutzbegriffs, um diese für die Überwachung der börsennotierten Gesellschaften zentralen Regelungen im Rahmen eines kapitalmarktrechtlichen Regelungskonzepts erklären zu können.

39

BRELLOCHS (Fn. 25), S. 21. Interessanterweise kennt etwa die US-amerikanische Securities Regulation keine allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht, vgl. z.B. COX/HILLMANN/LANGEVOORT, Securities Regulation, 5th Ed., 2006, § 13.D (p. 689). 41 Zur Einordnung der Übernahmerichtlinie – deren Entwürfe lange Zeit unter der Bezeichnung „13. gesellschaftsrechtliche Richtlinie“ firmierten – unten V.1. 40


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IV. Corporate Governance mittels Kapitalmarktrechts Ähnlich der Zweiteilung in Anleger- und Funktionenschutz wird das Ziel der Kapitalmarktregulierung im internationalen Kontext ebenfalls als ein zweifaches beschrieben, allerdings mit einer leichten Akzentverschiebung. So heißt es in der Anatomy of Corporate Law: „[Capital markets regulation] has two principal objectives: first, to ensure that the prices of publicly traded securities are reasonably well-informed; and, second, to ensure that public shareholders are protected by effective corporate governance institutions once they invest in public shares.“42 Neben den Schutz des Preisbildungsmechanismus – der sowohl Ausfluss der Gewährleistung der Markteffizienz als auch des Anlegerschutzes ist43 – tritt der Schutz der Anleger mittels effektiver Corporate Governance. Dies erinnert auf den ersten Blick an die deutsche Kontroverse darüber, ob der Schutz der Kapitalgeber eher im Gesellschafts- oder Kapitalmarktrecht angesiedelt werden sollte.44 Es wäre aber ein Missverständnis, die Gewährleistung von Corporate Governance mittels Kapitalmarktrechts mit dem in Deutschland diskutierten gesellschaftsrechtlichen Anlegerschutz45 gleichzusetzen. Es besteht ein Unterschied zwischen den Corporate GovernanceMechanismen des Kapitalmarkts und verbandsrechtlichen Regeln wie der Satzungsstrenge oder dem Binnenregress zum Schutz der Aktionäre vor opportunistischem Verhalten seitens der Gesellschaftsorgane nach Beitritt zur Gesellschaft.46

1. Schutzzweck kapitalmarktrechtlicher Publizitätspflichten aus internationaler und europarechtlicher Sicht International hat sich die Debatte um den Schutzzweck der Publizitätspflichten über die Dimension des Schutzes der Markteffizienz hinaus ent42 HERTIG/KRAAKMAN/ROCK, in: Kraakman et al., The Anatomy of Corporate Law, 2004, p. 193. 43 Dazu demnächst HELLGARDT, Kapitalmarktdeliktsrecht (im Erscheinen), § 5 I. 2) c). 44 Grundlegend HOPT (Fn. 9), S. G 56 ff. Siehe auch ASSMANN (Fn. 26), Einl. Rdn. 356; KÜBLER, AG 1994, 141, 145 ff.; MÖLLERS, ZGR 1997, 334; WIEDEMANN, Gesellschaftsrecht, Bd. I, 1980, S. 487 f. 45 Dazu KÜBLER/ASSMANN, Gesellschaftsrecht, 6. Aufl., 2006, S. 460 f.; MÜLBERT, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Aufl., 1996, S. 121 ff.; WIEDEMANN (Fn. 44), S. 488 ff., 495 ff.; DERS., in: FS Priester, 2007, S. 857. 46 Vgl. WIEDEMANN, ZGR 2006, 240, 241, der in seiner Besprechung der „Anatomy of Corporate Law“ das achte Kapitel „Issuers and Investor Protection“ ausspart, da es seine Lösungen weitgehend aus dem Kapitalmarktrecht schöpfe und damit über das Kapitalgesellschaftsrecht hinausgehe.

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wickelt. So wird etwa auch von Klaus J. Hopt die Corporate Governance als wichtigste Rechtfertigung des Übernahmerechts und der Publizitätspflichten angesehen: „Takeover regulation and information is a good example for a modern theory that justifies mandatory disclosure by its function of facilitating and enhancing corporate governance. According to this theory, corporate governance – not investor protection – provides the most persuasive justification for imposing on issuers the obligation to provide ongoing disclosure…“47 Im Einzelnen werden drei Corporate Governance-Funktionen der Publizitätspflichten unterschieden:48 Die Rechtsdurchsetzungsfunktion (enforcement function) versetzt die Anteilseigner in die Lage, in Kenntnis der tatsächlichen Situation ihre Rechte durchzusetzen; die Unterrichtungsfunktion (education function) ermöglicht den Anteilseignern, sachgerechte Entscheidungen etwa auf der Hauptversammlung zu treffen; die Regelungsfunktion (legislative or regulatory function) dient der Durchsetzung materieller Vorgaben mittels sanktionierter Berichtspflichten über unerwünschte Verhaltensweisen. Gerade die Regelungsfunktion im Zusammenspiel mit der Rechtsdurchsetzungsfunktion ermöglicht eine explizit kapitalmarktbasierte Corporate Governance börsennotierter Gesellschaften. Diese Funktionen sind neben dem Schutz des Preisbildungsmechanismus als eigenständiges Ziel kapitalmarktrechtlicher Publizitätspflichten anerkannt.49 Teilweise wird die Funktion der Publizitätspflichten für die Preisbildung und die Risikominimierung der Anleger sogar als vernachlässigenswert angesehen.50 Auf entwickelten Kapitalmärkten, so lautet das Argument, könnten sich die Anleger kostengünstiger mittels Diversifikation gegen die Gefahren inakkurater Preise schützen und bedürften daher keines kostenträchtigen Publizitätsregimes. Im Ergebnis vermag diese extreme Ansicht allerdings nicht zu überzeugen. Diversifikation vermag den Anlegern keinen Schutz vor Schäden in Folge fehlerhafter Preisbildung zu gewähren. Denn das Mittel der „Diversifikation“ zur Vermeidung von Nachteilen aufgrund unzutreffender Preise ist nicht das Halten verschiedener Wert47 HOPT, in: Grundmann et al., Party Autonomy and the Role of Information in the Internal Market, 2001, p. 246, 260; siehe auch DERS., in: Armour/McCahery, After Enron, 2006, p. 445, 463. 48 HERTIG/KRAAKMAN/ROCK (Fn. 42), p. 193, 195 f.; KRAAKMAN, in: Ferrarini et al., Reforming Company and Takeover Law in Europe, 2004, p. 95, 96 ff.; siehe auch schon HOPT, in: Grundmann et al. (Fn. 47), p. 246, 260. 49 KRAAKMAN (Fn. 48), p. 95, 97. 50 Siehe insbesondere FOX, in: Hopt et al., Comparative Corporate Governance, 1998, p. 701, 704 f.; DERS., EBOR 3 (2002), 337, 344 ff.


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papiere – wie es der herkömmlichen Diversifikation im Sinne der Portfoliotheorie entspricht51 –, sondern das Tätigen von Transaktionen. Nur wer ständig kauft und verkauft, minimiert sein Schadensrisiko aus einzelnen Transaktionen. Häufiges Umschichten der Anlagen ist aber auf informationseffizienten Märkten kontraproduktiv und produziert nur unnötige Transaktionskosten, weil es nicht möglich sein sollte, auf diese Weise eine über dem Marktdurchschnitt liegende Rendite zu erzielen. Die Sicherung der Markteffizienz über den Schutz des Preisbildungsmechanismus ist in Europa daher zu Recht als Ziel der Kapitalmarktregulierung anerkannt.52 Dass die Umsetzung des FSAP auch die Corporate Governance-Funktionen im europäischen Kapitalmarktrecht verankert hat, wird bei einem Blick in die Vorarbeiten der High Level Group of Company Law Experts deutlich. In deren Corporate Governance-Bericht wird der Offenlegung von Informationen bei börsennotierten Gesellschaften eine zentrale Funktion als ordnungspolitisches Instrument zuerkannt: „The mere fact that for example governance structures or particular actions or facts have to be disclosed, and therefore will have to be explained, creates an incentive to renounce structures outside what is considered to be best practice and to avoid actions that are in breach of fiduciary duties or regulatory requirements or could be criticised as being outside best practice. […] High quality, relevant information is an indispensable adjunct to the effective exercise of governance powers.“53 Diese (Neu-)Ausrichtung des europäischen Kapitalmarktrechts hat in die FSAP-Richtlinien Eingang gefunden. Darin sind nicht nur Regelungen enthalten, die die externe Corporate Governance-Funktion des Kapitalmarkts fördern,54 vielmehr weisen die Erwägungsgründe die externe Unternehmensüberwachung auch explizit als Ziel der Regulierung aus. So soll die Wertpapierbeschreibung für Aktien Angaben zu den mit den Wertpapieren einhergehenden Rechten und den Verfahren für die Ausübung dieser Rechte enthalten (Erwägungsgrund 10 PVO); die rechtzeitige Bekanntgabe zuverlässiger und umfassender Informationen über die Emittenten im Rahmen der Regelpublizität soll eine fundierte Beurteilung des Geschäftsergebnisses (business performance) und der Vermögenslage ermöglichen (Erwägungsgrund 1 TRL); Directors’ Dealings sollen bekannt gemacht werden, weil dies eine wertvolle Information für die Anleger darstelle (Erwägungsgrund 51

Dazu z.B. FRANKE/HAX (Fn. 28), S. 315 ff. Siehe nur die unter I. zitierten Erwägungsgründe der europäischen Richtlinien. 53 HIGH LEVEL GROUP OF COMPANY LAW EXPERTS, A Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe, Brussels, 4 November 2002, Ch. II.3 (p. 33 f.). 54 Dazu ausführlich sogleich unter IV.3. 52

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26 MRL); schließlich soll die Offenlegung von Abwehrstrukturen und -mechanismen gerade dazu dienen, die freie Stimmrechtsausübung in ihrer Wirkung zu stärken (Erwägungsgrund 18 ÜRL). Um der Frage nachgehen zu können, wie das Kapitalmarktrecht der Unternehmensüberwachung dienen kann, soll als nächstes skizziert werden, auf welche Weise eine derartige Unternehmenskontrolle zu denken ist.

2. Corporate Governance-Mechanismen des Kapitalmarkts Das zentrale Problem der Corporate Governance am Kapitalmarkt ist die Informationsasymmetrie zwischen den Anlegern und der Unternehmensleitung.55 Vorschriften, die dieses Informationsungleichgewicht überwinden, führen nicht nur dazu, dass die Anleger die Wertpapiere zu fairen Preisen handeln, sondern generieren auch Informationen, deren pure Existenz eine verhaltenssteuernde Wirkung zeitigen kann. Im Einzelnen ist dabei zwischen dem Primärmarkt, dem regulären Sekundärmarkt und der Sondersituation der Unternehmensübernahme zu unterscheiden. a) Unternehmenskontrolle am Primärmarkt: Die disziplinierende Funktion des Primärmarkts liegt vor allem darin, dass die Unternehmensleitung gehalten ist, dem Kapitalmarkt die Gründe für den Kapitalbedarf zu erklären. Leitmotiv für den erstmaligen Börsengang (Initial Public Offering, IPO) ist der (Eigen-)Kapitalmangel. Zugleich stellt die Aktienemission eine geeignete Methode dar, Wertsteigerungen der Anteile am Unternehmen zu realisieren,56 so dass beim IPO häufig sowohl Aktien aus dem Bestand der Altgesellschafter als auch mittels einer Kapitalerhöhung neu geschaffene Aktien dem Publikum angeboten werden. Daher steht die Unternehmensleitung beim Börsengang vor der Aufgabe, dem Anlegerpublikum glaubhaft zu vermitteln, dass es den Unternehmensgründern nicht allein darum geht, gewinnbringend aus einer Gesellschaft auszusteigen.57 Dazu müssen in aller Regel die konkret geplanten oder schon in Durchführung befindlichen Investitionsprojekte beschrieben und das Vertrauen der Investoren in die Fähigkeit des Managements geweckt werden, diese Projekte so zum Erfolg 55 Dazu HOPT/VOIGT, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, 2005, S. 3, 12 f. Vgl. auch FLEISCHER, Informationsasymmetrie im Vertragsrecht, 2001, S. 548 ff.; DERS., Gutachten F zum 64. Deutschen Juristentag, 2002, S. F 23. 56 Zu diesen und weiteren Gründen für einen Börsengang siehe BETSCH/GROH/LOHMANN, Corporate Finance, 2. Aufl., 2000, S. 360 ff.; PERRIDON/STEINER, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., 2007, S. 362; SCHANZ (Fn. 20), S. 8 ff. 57 Etwas anders gelagert ist die Situation beim Exit von Private Equity Funds. In diesem Fall geht es darum, dem Markt zu vermitteln, dass die Gesellschaft keine erdrückenden Schuldendienste mehr zu leisten hat.


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zu führen, dass die Investition in die neuen Aktien in Anbetracht des eingegangenen Risikos ex ante eine vorteilhafte Rendite verspricht. Ein positiver Nebeneffekt des Börsengangs liegt darin, dass der Emittent zum Abbau der Informationsasymmetrie und zum Aufbau von Anlegervertrauen seine eigene Corporate Governance-Struktur im Prospekt beschreiben muss, wodurch eine Art Selbstbindung erreicht werden kann, indem er sich (zukünftig) an den eigenen Angaben messen lassen muss. Etwas anders gelagert sind die Gründe für eine Kapitalerhöhung bereits am Kapitalmarkt notierter Unternehmen: Eine solche kann daraus resultieren, dass die erwirtschafteten Einzahlungsüberschüsse aus dem Investitionsprogramm niedriger als erwartet ausfallen, so dass sich ein Nachfinanzierungsbedarf ergibt, oder dass neue Investitionsprojekte realisiert werden sollen, deren Finanzierung nicht mit den freien Cash-Flows oder bereits bestehenden Finanzierungsmöglichkeiten gesichert werden kann.58 Eine einflussreiche ökonomische Theorie besagt, dass die Ankündigung, neues Eigenkapital zu benötigen, das negative Signal aussende, das Unternehmen könne mit den vorhandenen Mitteln nicht die erwarteten Erträge erwirtschaften, so dass es infolgedessen zu einer Abwertung des Kurses kommen sollte, weil die pro Aktie zu erwartende Rendite aufgrund der Aufnahme der neuen Aktionäre proportional sinkt.59 Dies erscheint jedenfalls dann plausibel, wenn das Unternehmen im Zusammenhang mit der Kapitalaufnahme nicht zugleich neue (Real-)Investitionsprojekte ankündigt, mittels welcher zusätzliche Dividenden erwirtschaftet werden sollen. Treffen die Grundannahmen zu, steht das Management bei der Kapitalerhöhung vor der Aufgabe, zu erklären, dass der erneute Kapitalbedarf nicht auf Versäumnissen bei der Unternehmensleitung, sondern auf erweiterten Investitionsaktivitäten beruht. Dies gilt zunächst im Hinblick auf die eigenen Anleger beim Beschluss über die Kapitalerhöhung (und ggf. über den Ausschluss des Bezugsrechts60) und sodann gegenüber dem Anlegerpublikum. b) Unternehmenskontrolle am Sekundärmarkt: Die Sekundärmarktpublizität trägt in mehrfacher Hinsicht zur Verbesserung der Corporate Governance bei. Zunächst ermöglicht sie Mechanismen der sog. „internen“ Corporate Governance, also der Unternehmensüberwachung und -kontrolle innerhalb der Gesellschaft.61 Dabei ist vor allem an die oben aufgeführten Corporate Governance-Funktionen „enforcement, education, and regulatory 58

FRANKE/HAX (Fn. 28), S. 563. Sog. „Pecking-Order-Theorie“, siehe MYERS, 39 J. Fin. 575 (1984); MYERS/MAJLUF, 13 J. Fin. Econ. 187 (1984); krit. aber z.B. FAMA/FRENCH, 76 J. Fin. Econ. 549 (2005). 60 Zur Kontrolle in dieser Situation etwa BAYER, ZHR 168 (2004), 132, 152 ff. 61 Instruktiv zum Unterschied von interner und externer Corporate Governance HOPT, in: Hommelhoff/Rowedder/Ulmer, Max Hachenburg, dritte Gedächtnisvorlesung, 2000, S. 9, 13 f. 59

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function“ zu denken.62 Die Sekundärmarktpublizität tritt bei börsennotierten Gesellschaften funktional an die Stelle der Rechenschaftslegung durch die Geschäftsleitung in geschlossenen Gesellschaften. Dadurch werden die Aktionäre in breit gestreuten Publikumsgesellschaften überhaupt erst in die Lage versetzt, sachgerecht auf der Hauptversammlung abzustimmen oder zu entscheiden, ob sie eine Sonderprüfung nach § 142 AktG oder ein Klagezulassungsverfahren nach § 148 AktG initiieren wollen. Daneben bildet die Sekundärmarktpublizität aber auch die Grundlage „externer“ Corporate Governance-Funktionen. Auf einem funktionierenden Sekundärmarkt, der grundsätzlich die Voraussetzungen eines semi-informationseffizienten Markts erfüllt,63 kann der Börsenkurs eine Art Zweckmäßigkeitskontrolle der Unternehmensleitung übernehmen. Eine fortlaufende Kursnotierung am Sekundärmarkt generiert eine Vielzahl von Informationen, aus denen sich etwa mittels des sog. Capital Asset Pricing Models (CAPM)64 eine Korrelation des Risikos der betreffenden Aktie mit dem Gesamtmarkt bestimmen lässt, welche als Messung des „systematischen“ Risikos der Aktie wiederum zur Schätzung des im Rahmen der Investitionsrechnung benötigten internen Kalkulationszinsfußes (Kapitalkosten) verwendet werden kann.65 Nach dem bereits erwähnten Dividendenmodell der Aktienbewertung repräsentiert der Wert einer Aktie den risikoadjustierten Nettobarwert zukünftiger ausschüttbarer Überschüsse.66 Investitionsentscheidungen erhöhen oder verringern diesen Nettobarwert, abhängig von der Höhe der zu erwartenden Überschüsse und ihrem Risikograd. Eine Investitionsentscheidung ist nur dann betriebswirtschaftlich positiv zu bewerten, wenn sie ihre Kapitalkosten verdient, also auch nach einer Adjustierung auf das Risiko des Unternehmens einschließlich des neuen Projekts noch eine positive Rendite verspricht.67 Selbst wenn die Messung der Kapitalkosten mittels CAPM viele Schwächen aufweist und für die interne Investitionsrechnung nur bedingt brauchbar ist, ermöglicht der Ansatz den Anlegern, sich bei hinreichender Information über ein beabsichtigtes Investitionsprojekt ein grundsätzliches Urteil darüber zu bilden, ob dieses zu einer Steigerung oder Verringerung des Unternehmenswerts führt. 62

Siehe oben IV.1. Dazu etwa HELLGARDT (Fn. 43), § 4 IV. 3); HOPT/VOIGT (Fn. 55), S. 134; grundlegend FAMA, 38 J. Bus. 34 (1965); DERS., 25 J. Fin. 383 (1970); GILSON/KRAAKMAN, 70 Va. L. Rev. 549 (1984). 64 Darstellung bei BREALEY/MYERS/ALLEN (Fn. 29), p. 188 ff.; FRANKE/HAX (Fn. 28), S. 351 ff.; PERRIDON/STEINER (Fn. 56), S. 250 ff. 65 Zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten mittels des CAPM siehe DRUKARCZYK, Unternehmensbewertung, 4. Aufl., 2003, S. 363 ff.; FRANKE/HAX (Fn. 28), S. 356 f. 66 Siehe bereits oben Fn. 29. 67 Einführend BETSCH/GROH/LOHMANN (Fn. 56), S. 3 ff. 63


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Auf semi-informationseffizienten Kapitalmärkten sollte daher eine neue Information, die nach den mittels des Preisbildungsprozesses aggregierten Einschätzungen der Marktteilnehmer eine Veränderung der erwarteten ausschüttungsfähigen Cash-Flows je Aktie impliziert, zu einer Anpassung des Börsenkurses führen. Eine solche Kursveränderung enthält – wenn man sie um allgemeine Markteinflüsse bereinigt hat – ein implizites Urteil über die Qualität der vom Management getroffenen Entscheidung im Hinblick auf den Unternehmenswert.68 c) Unternehmenskontrolle mittels Unternehmensübernahmen: Die feindliche Übernahme einer börsennotierten Gesellschaft ist ein klassisches Mittel der externen Corporate Governance. Nach der Theorie des „Marktes für Unternehmenskontrolle“ sollte eine schlecht geführte börsennotierte Aktiengesellschaft über kurz oder lang einen Investor auf den Plan rufen, der den Kleinaktionären aufgrund des nicht voll ausgeschöpften Unternehmenspotentials einen attraktiven, über dem Börsenkurs liegenden Preis für die Aktien bieten kann, um dann nach vollzogener Übernahme das ineffiziente Management auszuwechseln und das wirkliche Potential zu heben. Die Gefahr derartiger Übernahmen – so lautet die klassische Theorie – entfalte bereits ex ante eine erhebliche Abschreckungswirkung auf potentiell nicht im Interesse der Aktionäre handelnde Manager.69 Anstelle der in der Theorie zugrunde gelegten „konkurrierenden Managementteams“70 treten bei den tatsächlichen (feindlichen) Übernahmen oft andere Unternehmen als Akquisiteure auf. Deren Motive für eine Übernahme werden aber häufig in ihrem eigenen Geschäft begründet sein, etwa in dem Bestreben, Synergieeffekte zu realisieren oder die eigene Marktmacht zu vergrößern.71 Auch wenn die praktische Bedeutung der feindlichen Übernahme als Corporate Governance-Mechanismus – jedenfalls bei den im DAX notierten Großunternehmen – eher theoretischer Natur ist, kommt doch feindlichen (Minderheits-)Beteiligungen in der Praxis eine wichtige Bedeutung zu.72 Interventionen wie diejenige einiger Hedgefonds bei der 68 Zur Frage, ob die Börsenkapitalisierung (sog. shareholder value) eine geeignete Zielgröße für die Beurteilung der Unternehmensleitung ist, HELLGARDT (Fn. 43), § 4 V. 3) m.w.N. 69 Vgl. HOPT, ZGR 1993, 534, 542 ff.; DERS., ZHR 161 (1997), 369, 370 ff.; grundlegend MANNE, 73 J. Pol. Econ. 110 (1965); siehe auch FAMA, 88 J. Pol. Econ. 288 (1980). 70 So etwa das Konzept bei JENSEN/RUBACK, 11 J. Fin. Econ. 5 (1983). Zur Rolle von Private Equity Funds siehe KUMPAN, AG 2007, 461. 71 Vgl. auch MITCHELL/MULHERIN, 41 J. Fin. Econ. 193 (1996), die zeigen, dass Übernahmen häufig geballt auftreten, wenn bestimmte Industrien Krisen durchlaufen. Im Falle bloß firmenspezifischen Fehlmanagements wäre eine solche Häufung nicht zu erwarten. 72 Jeweils für den deutschen Kapitalmarkt: JENKINSON/LJUNGQVIST, 7 J. Corp. Fin. 397 (2001); KÖKE, 10 J. Corp. Fin. 53 (2004).

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Deutsche Börse AG gegen die geplante Übernahme der London Stock Exchange haben das Bewusstsein dafür gestärkt, dass aktive Aktionäre keine Mehrheitsbeteiligung benötigen, um auf die Leitung börsennotierter Gesellschaften Einfluss zu nehmen. Unabhängig davon, wie man zu derartigem Aktivismus speziell von Hedgefonds steht,73 ist zu konstatieren, dass der Erwerb von Blockbeteiligungen einen marktbasierten externen Corporate Governance-Mechanismus darstellt. Dies zeigt sich indirekt an der Existenz des Pflichtangebots in Art. 5 Abs. 1 ÜRL, das ein Umschlagen des Einflusses aktivistischer Aktionäre hin zur Ausbeutung der Minderheitsaktionäre verhindern soll.

3. Rechtliche Grundlagen kapitalmarktbasierter Unternehmensüberwachung Wenn man die eingangs dargestellten Regelungen des europäischen Kapitalmarktrechts zu den soeben skizzierten Mechanismen kapitalmarktbasierter Corporate Governance in Beziehung setzt, lässt sich feststellen, dass diese Vorschriften direkt oder zumindest indirekt dazu beitragen, das Funktionieren der externen Unternehmensüberwachung zu gewährleisten. So sind im Prospekt eine Vielzahl von Informationen über das Management und andere wichtige Akteure der Corporate Governance wie die Hauptaktionäre (PVO Anhang I Nr. 18) offenzulegen, die letztlich allein dazu dienen, das Vertrauen der (zukünftigen) Aktionäre in die Unternehmensleitung zu gewinnen bzw. vor Risiken aufgrund wenig vertrauenswürdiger Personen oder Arrangements zu warnen (so z.B. bei den Offenlegungspflichten bezüglich Interessenkonflikten). Vor dem Hintergrund der Kontrollfunktion des Primärmarkts im Hinblick auf den Kapitalbedarf des Emittenten kommt auch den Offenlegungspflichten über die Eigenkapitalausstattung, den Fremdfinanzierungsbedarf und die Finanzstruktur des Emittenten (PVO Anhang I Nr. 10) im Zusammenspiel mit den Informationen zu Investitionen und Geschäftsbereichen einschließlich neuer Aktivitäten (ebd. Nr. 5 und 6) entscheidende Bedeutung zu. Am Sekundärmarkt sorgt die Regelpublizität für die notwendige Grundinformation, um eine derart verlässliche Preisbildung zu ermöglichen, dass neue Einzelmeldungen richtig im Sinne der gerade beschriebenen Überwachungsfunktion verarbeitet werden können. Zentral ist die Ad-hoc-Publizitätspflicht gemäß Art. 6 Abs. 1 MRL, die den Gesellschaften die Verpflichtung zur unverzüglichen Berichterstattung auferlegt und dabei, indem sie die Informationseffizienz fördert, die Grundlage dafür schafft, dass der Kapitalmarkt eine Zweckmäßigkeitskontrolle hinsichtlich einzelner Maß73

Vgl. dazu statt Vieler KAHAN/ROCK, 155 U. Penn. L. Rev. 1021 (2007).


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nahmen der Geschäftsführung ausüben kann. Bei Publikumsaktiengesellschaften im breit gestreuten Aktienbesitz, in denen die einzelnen Aktionäre weder den Anreiz noch die Möglichkeit zur fortlaufenden Überwachung der Geschäftsleitung haben, stellt diese Zweckmäßigkeitskontrolle letztlich das Pendant dar zu unternehmerischen Entscheidungsfreiräumen, in denen Regelungen wie § 93 Abs. 1 S. 2 AktG das Handeln des Managements einer Erfolgshaftung entziehen. Als Ausgleich für die Kombination rechtlicher und tatsächlicher Handlungsfreiheit der Unternehmensleitung wird das Management im Falle der Börsennotierung (wenn also potentiell die Interessen einer Vielzahl von Anlegern ohne unternehmerische Absichten betroffen sind) der Pflicht unterworfen, alle kursrelevanten Informationen „so bald als möglich“ so zu veröffentlichen, dass sie dem Publikum schnell zugänglich sind und es „eine vollständige, korrekte und rechtzeitige Bewertung der Lage vornehmen kann“. Dabei ermöglicht ein informationseffizienter Sekundärmarkt den Kleinaktionären, auf die korrekte Verarbeitung der Informationen durch die professionellen Marktakteure zu vertrauen. Eng verbunden mit der kapitalmarktbasierten Zweckmäßigkeitskontrolle ist das Insiderhandelsverbot der Art. 2 und 3 MRL. Dieses unterwirft die Unternehmensleitung als Ausfluss einer kapitalmarktrechtlichen Treuepflicht74 der Verpflichtung, nicht selbst unter Umgehung der marktlichen Corporate Governance-Mechanismen aus dem eigenen (Fehl-)Verhalten Gewinn zu ziehen. Schließlich kommt den Informationspflichten des Übernahmerechts eine wichtige Bedeutung bei der externen Corporate Governance zu. Die strukturellen Informationspflichten des Art. 10 ÜRL erlauben aktiven Aktionären und potentiellen Bietern schon im Vorfeld eine Einschätzung ihres möglichen Aktionsumfeldes. Die Informationspflichten des Bieters nach Art. 6 ÜRL sowie die Stellungnahme der Verwaltung gemäß Art. 9 Abs. 5 ÜRL ermöglichen wiederum den Kleinaktionären die Einschätzung der tatsächlichen Hintergründe des Angebots und des Anteils ihrer Beteiligung an durch den Bieter zu hebenden Synergien. Dadurch werden sie – unabhängig vom Erfolg des Angebots – in die Lage versetzt, die Qualität der Unternehmensführung zu beurteilen. Es besteht ein enger Zusammenhang zwischen den Informationspflichten des Managements der Zielgesellschaft und der Neutralitätspflicht gemäß Art. 9 Abs. 2 Unterabs. 1 ÜRL. Die Hauptversammlung kann die Verwaltung nur dann wirksam zu Abwehrmaßnahmen gemäß dieser Regelung ermächtigen, wenn die Aktionäre zuvor umfassend über das Angebot einerseits und die Einwände der bestehenden Verwaltung andererseits informiert wurden.75 Die grundsätz74 75

Ausführlich dazu demnächst HELLGARDT (Fn. 43), § 10 III. 3) d). HOPT, in: Armour/McCahery (Fn. 47), p. 445, 463.

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liche Neutralitätspflicht stellt dabei sicher, dass das Management in den Überwachungsprozess des Markts für Unternehmenskontrolle nicht manipulierend eingreift.

V. Das System der europäischen Corporate Governance Bis hierher ist gezeigt worden, dass der Kapitalmarkt eine wichtige Rolle in der Corporate Governance börsennotierter Unternehmen einnimmt und das Kapitalmarktrecht eine Vielzahl von Regelungen enthält, die darauf abzielen, diese Mechanismen der externen Corporate Governance ebenso wie die interne Corporate Governance zu unterstützen oder sogar erst zu ermöglichen. Dieser Befund wirft die Frage auf, wie sich die kapitalmarktrechtliche Corporate Governance zur herkömmlichen, gesellschaftsrechtlichen Corporate Governance verhält.

1. Corporate Governance zwischen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht Die Corporate Governance ist von jeher das Schnittfeld zwischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht in Europa.76 Während die Systeme der internen Corporate Governance – insbesondere bei den Leitungsorganen77 – noch große Unterschiede aufweisen, wurden im Bereich der externen Corporate Governance die Transparenz, Publizität und Rechnungslegung der kapitalmarktorientierten Gesellschaften schon frühzeitig mittels der vierten und siebten gesellschaftsrechtlichen Richtlinie (über den Jahresbzw. Konzernabschluss) harmonisiert.78 Aufgrund der Rolle, die insbesondere die Sekundärmarktpublizität für die interne Corporate Governance spielt, wurden damit sowie mit den Vorschriften über die Sekundärmarktpublizität zugleich wichtige Grundlagen für die Ausübung der Aktionärsrechte in börsennotierten Publikumsgesellschaften geschaffen. Ein weiteres klassisches Beispiel für die Überlappung ist das Übernahmerecht. Die Übernahmerichtlinie ist zwar in großen Bereichen Teil des Kapitalmarktrechts, insbesondere da sie gemäß Art. 1 Abs. 1 ÜRL nur auf solche Gesellschaften Anwendung findet, deren Wertpapiere zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind. Auf der anderen Seite ist die öffentliche Übernahme eng verwandt mit der Verschmelzung und hat damit

76

Vgl. HIGH LEVEL GROUP (Fn. 53), Ch. II.3 (p. 34). Dazu ausführlich HOPT/LEYENS, ECFR 2004, 135. 78 Ausführlich HOPT (Fn. 13), S. 307, 327 ff. 77


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auch gesellschaftsrechtliche Bedeutung.79 Deshalb wird die Übernahmerichtlinie als zwischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht stehend eingeordnet.80 Nach dem Aktionsplan zur „Modernisierung des Gesellschaftsrechts und Verbesserung der Corporate Governance in der Europäischen Union“ verfolgt die Kommission ein „voll integriertes Konzept“ zur Steigerung der Leistungs- und Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen, Stärkung der Aktionärsrechte und Verbesserung des Schutzes Dritter, als dessen Teil sie sowohl den genannten Aktionsplan als auch den FSAP ansieht.81 Das legt den Gedanken nahe, in Analogie zur Rechtslage in den Vereinigten Staaten das Gesellschaftsrecht als Hort der Mitgliedstaaten anzusehen, in dem die Union lediglich solche Regelungen setzt, die in Anbetracht der aufgrund der Kapitalverkehrsfreiheit gewährleisteten Mobilität der Gesellschaften zum Schutz der Aktionäre und Gläubiger erforderlich sind.82 Komplementär dazu würde das vereinheitlichte europäische Kapitalmarktrecht die Rolle der US Securities Regulation übernehmen und für einen Mindeststandard an Unternehmenskontrolle bei denjenigen Gesellschaften sorgen, die ihre Anteile öffentlich anbieten oder an einem geregelten Markt notiert sind.83 Ob man in Europa das Verhältnis von Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht in dieser Weise bestimmen kann, erscheint allerdings fraglich. Zwar weisen die gesellschaftsrechtlichen Richtlinien nicht den Detaillierungsgrad des europäischen Kapitalmarktrechts auf. Dennoch handelt es sich – jedenfalls im Falle der börsennotierten Aktiengesellschaften – um eine erhebliche Harmonisierung. Der vieldiskutierte Wettbewerb der (Gesellschafts-)Rechtsordnungen spielt sich dagegen vorrangig im Bereich der geschlossenen Gesellschaften (Limited, GmbH) sowie im Insolvenzrecht ab; beides sind Regelungsgebiete, die so gut wie keiner europarechtlichen Harmonisierung unterliegen. Im europäischen Recht der börsennotierten Aktiengesellschaften gibt es dagegen eine starke Verschränkung der Corporate Governance zwischen den Regelungsmaterien Gesellschaftsrecht und Kapitalmarktrecht sowie zwischen den Regelungsebenen Union und Mitgliedstaaten.

79

Siehe nur GRUNDMANN (Fn. 2), p. 590. MÖSLEIN, Grenzen unternehmerischer Leitungsmacht im marktoffenen Verband, 2007, S. 315 f. 81 EUROPÄISCHE KOMMISSION, Mitteilung an den Rat und das Europäische Parlament, Modernisierung des Gesellschaftsrechts und Verbesserung der Corporate Governance in der Europäischen Union – Aktionsplan, Brüssel, 21.5.2003, KOM(2003) 284 endg., S. 3. 82 Vgl. EUROPÄISCHE KOMMISSION (Fn. 81), S. 9. 83 So z.B. GARRIDO GARCÍA, RabelsZ 69 (2005), 761, 777. 80

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2. Zusammenwirken von Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Das System der europäischen Corporate Governance wird sichtbar, wenn man die Anwendungsbereiche der kapitalmarktrechtlichen Richtlinien in Verbindung setzt zu dem Anwendungsbereich des europäischen Gesellschaftsrechts. Denn von einer Verschränkung der internen und externen Corporate Governance kann – wegen der fortbestehenden Differenzen im Gesellschaftsrecht – nur dann die Rede sein, wenn ein Anwendungsgleichlauf besteht, der den Mitgliedstaaten erlaubt, im Rahmen der Umsetzungsspielräume durch „Goldplating“ ihr Kapitalmarktrecht auf die Bedürfnisse des im Rahmen der gesellschaftsrechtlichen Richtlinien harmonisierten nationalen Gesellschaftsrechts zuzuschneiden. Infolge der EuGH-Urteile Centros, Überseering und Inspire Art84 werden in Europa Gesellschaften unabhängig von dem tatsächlichen Sitz ihrer Verwaltung nach dem (Gesellschafts-)Recht ihres Gründungsstaats behandelt, auch wenn sie ihre geschäftlichen Aktivitäten ausschließlich in einem anderen Mitgliedstaat entfalten. Damit richten sich wesentliche Bereiche der internen Corporate Governance nach dem Recht des Satzungssitzes, im Falle einer Aktiengesellschaft also nach dem Recht des Staats, in dessen Handelsregister im Sinne von Art. 3 Abs. 1 der ersten gesellschaftsrechtlichen Richtlinie 68/151/EWG (Publizitätsrichtlinie) sie eingetragen ist. Vergleicht man diese Anknüpfung mit den für die externe Corporate Governance relevanten Regelungen des europäischen Kapitalmarktrechts, so lässt sich eine frappierende Übereinstimmung feststellen. a) Anwendungsbereich der FSAP-Richtlinien: Die Prospektrichtlinie knüpft an die Billigung des Prospekts durch die zuständige Behörde des Herkunftsmitgliedstaats an (Art. 13 Abs. 1 PRL). Im Falle der Aktienemission ist der Herkunftsmitgliedstaat gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. m Ziff. i PRL der Satzungssitz der Gesellschaft. Zwar benutzt die deutsche Fassung nur den Ausdruck „Sitz“, womit theoretisch auch der tatsächliche Verwaltungssitz im Sinne der überkommenen Sitztheorie gemeint sein könnte. Ein Blick in die englische Fassung (dort heißt es „registered office“ und nicht etwa „real seat“) und die französische Fassung („siège statutaire“ statt „siège réel“) macht aber deutlich, dass es sich dabei um eine Übersetzungsungenauigkeit aus der englischen Arbeitsfassung handelt.

84 EuGH, Rs. C-212/97 (Centros), Slg. 1999, I-1459; Rs. C-208/00 (Überseering), Slg. 2002, I-9919; Rs. C-167/01 (Inspire Art), Slg. 2003, I-10155; dazu statt vieler GRUNDMANN (Fn. 2), p. 497 ff.; RINGE, 16 EBLR 621 (2005); SCHÖN, ECFR 2006, 122.


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Die Transparenzrichtlinie knüpft gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. i Ziff. i TRL für Emittenten von Aktien ebenfalls an den Satzungssitz an. Auch hier handelt es sich bei der deutschen Formulierung „Sitz“ um eine Ungenauigkeit.85 Etwas schwieriger gestaltet sich die Anknüpfung der für die Corporate Governance relevanten Vorschriften der Marktmissbrauchsrichtlinie. Auf oberster Ebene legt Art. 10 MRL eine doppelte Anknüpfung fest: Danach werden die Verbote und Gebote der Marktmissbrauchsrichtlinie einerseits von dem Staat angewendet, in dessen Hoheitsgebiet der geregelte Markt belegen oder betrieben ist, an dem die Finanzinstrumente zugelassen sind, und andererseits gilt das Tatortprinzip. Daraus ist gefolgert worden, die Regeln über die Ad-hoc-Publizität knüpften an den Ort der tatsächlichen Verwaltung (bzw. das für die Kapitalmarktinformation zuständige Büro) an, worin ein Bruch zur sonstigen Anknüpfung an den Satzungssitz zu sehen sei.86 Ein Blick in die Durchführungsbestimmungen zeigt aber, dass dem nicht so ist. So richtet sich die Ad-hoc-Publizität nach Art. 20 und 21 TRL (vgl. Art. 2 Abs. 1 Unterabs. 1 MDRL 2003/124/EG i.V.m. Art. 32 letzter Unterabs. TRL), so dass der Herkunftsmitgliedstaat im Sinne der Transparenzrichtlinie – bei Aktiengesellschaften mithin der Staat des Satzungssitzes – für die Durchführung und Überwachung zuständig ist. Für Directors’ Dealings enthält Art. 6 Abs. 1 S. 2 MDRL 2004/72/EG eine ganz ähnliche Regelung, wonach das Recht des Mitgliedstaats anwendbar ist, in dem der Emittent „registriert“ ist. Die englische („where the issuer is registered“) und die französische Fassung („siège social“) zeigen, dass damit wiederum der Satzungssitz gemeint ist. In der Gesamtschau ermächtigt das europäische Marktmissbrauchsregime daher sowohl den Mitgliedstaat des betroffenen geregelten Markts als auch den Mitgliedstaat des Tatorts, gegen Marktmanipulationen und Insiderverstöße vorzugehen. Die für die Corporate Governance relevanten Emittentenpflichten werden aber im Einklang mit dem Prinzip der verschränkten externen und internen Corporate Governance an den Satzungssitz der Gesellschaft angeknüpft. Ein ähnliches, gespaltenes Anknüpfungssystem enthält die Übernahmerichtlinie. Im ersten Schritt gilt das Recht des Mitgliedstaats, in dem die Zielgesellschaft ihren Satzungssitz („Sitz“, „registered office“ bzw. „siège social“) hat und zum Handel an einen geregelten Markt zugelassen ist. Fallen Satzungssitz und Ort der Börsennotierung auseinander, gilt gemäß Art. 4 Abs. 2 lit. e) Satz 1 ÜRL für die kapitalmarktbezogenen Elemente das Recht des Staats der Börsennotierung, während für die „gesellschaftsrechtlichen Fragen“ stets das Recht des Sitzmitgliedstaats maßgeblich ist. 85

Ausführlich RINGE, AG 2007, 809, 811. ENRIQUES/TRÖGER, Issuer Choice in Europe, ECGI Law Working Paper 90/2007, 2007 <www.ssrn.com/abtract=1032281>, p. 22 ff. 86

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„Gesellschaftsrechtlich“ sind die Schwelle, ab der von einem Kontrollerwerb auszugehen ist, die Ausnahmen von der Angebotspflicht und vor allem die Frage, ob Ausnahmen von der Neutralitätspflicht des Art. 9 Abs. 2 Unterabs. 1 ÜRL zugelassen werden. Die Information der Aktionäre durch die Verwaltung der Zielgesellschaft dürfte ebenfalls als „gesellschaftsrechtlich“ zu qualifizieren sein. b) Möglichkeiten zur überschießenden Umsetzung: Ein weiterer Baustein des verschränkten europäischen Corporate Governance-Systems zeigt sich bei der Frage, ob die Mitgliedstaaten über die Anforderungen der kapitalmarktrechtlichen Richtlinien hinausgehen dürfen, und bejahendenfalls, welcher Mitgliedstaat die Vorgaben seinem nationalen internen Corporate Governance-System anpassen kann. Im Prospektbereich ist gemäß Art. 17 Abs. 1 PRL ein einmal gebilligter Prospekt gemeinschaftsweit gültig, ohne dass es weiterer Billigungsverfahren bedürfte. Zusammen mit der Vereinheitlichung der Inhaltsanforderungen durch die Prospektverordnung ist dadurch nahezu eine Vollharmonisierung erfolgt.87 Der vorrangige Grund für die Vollharmonisierung des Prospektregimes liegt in dem Bestreben, mittels Vereinheitlichung und vorbehaltsloser gegenseitiger Anerkennung erstmals einen einheitlichen europäischen Primärmarkt zu schaffen.88 Die Corporate GovernanceMechanismen des Primärmarkts sind dagegen unabhängig von internen Organisationsstrukturen des Emittenten wirksam, so dass es einer Anpassung an das nationale Gesellschaftsrecht insoweit nicht bedarf. Ausgenommen von der Vollharmonisierung wurde allerdings der wichtige Bereich der Prospekthaftung;89 ganz allgemein stellt die Vereinheitlichung der Kapitalmarkthaftung nach wie vor ein Desiderat des Europarechts dar.90 Obwohl die Marktmissbrauchsrichtlinie selbst gegenüber strengeren Vorschriften einzelner Mitgliedstaaten offen erscheint, haben die diversen Durchführungsmaßnahmen – für den Bereich der Ad-hoc-Publizität die MDRL 2003/124/EG, für die Directors’ Dealings die MDRL 2004/72/EG – zu einer de facto Maximalharmonisierung geführt.91 Zwar ist es theoretisch denkbar, dass die Mitgliedstaaten über die Anforderungen des Europarechts hinausgehen. Da das europäische Kapitalmarktrecht in diesem für die Corporate 87

ENRIQUES/GATTI (Fn. 11), p. 12 ff. HOPT/VOIGT (Fn. 55), S. 9, 16. 89 Dazu FERRAN, ECFR 2007, 461, 473 ff.; HOPT, in: Armour/McCahery (Fn. 47), p. 445, 472 ff. 90 Siehe demnächst HELLGARDT, Stichwort „Prospekthaftung“, in: Basedow/Hopt/Zimmermann, Handwörterbuch des Europäischen Privatrechts (erscheint demnächst). Zur Anknüpfung der Prospekthaftung siehe den Beitrag von VON HEIN, S. 371 in diesem Band. 91 ENRIQUES/GATTI (Fn. 11), p. 17. 88


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Governance zentralen Bereich, der auch nur geringe Überschneidungen zu internen Überwachungsmechanismen aufweist, aber einen enormen Detaillierungsgrad gebracht hat, wird dies praktisch nicht geschehen. Damit sind die Kernbereiche externer Corporate Governance, die Unternehmensüberwachung am Primärmarkt und die sekundärmarktliche Unternehmensüberwachung mittels Ad-hoc-Publizität, weitgehend vereinheitlicht. Dagegen hat die Transparenzrichtlinie keine Vollharmonisierung von Regel- und Beteiligungspublizität bewirkt: Der Herkunftsmitgliedstaat darf über die Anforderungen der Richtlinie hinausgehen (Art. 3 Abs. 1 TRL), nicht aber der Aufnahmemitgliedstaat (Art. 3 Abs. 2 TRL). Darin zeigt sich wiederum die Verschränkung externer, kapitalmarktbasierter und interner, gesellschaftsrechtlicher Corporate Governance. Obwohl die europäische Harmonisierung des Kapitalmarktrechts eine weitgehende Vereinheitlichung kapitalmarktbasierter Corporate Governance-Mechanismen gebracht hat, bleibt es weiterhin den Mitgliedstaaten überlassen, die Regeln an ihr Gesellschaftsrecht anzupassen. Angesichts der engen Verknüpfung von Regelpublizität und interner Corporate Governance erscheint eine solche Anpassungsmöglichkeit sachgerecht. Am Ende der Skala steht die Übernahmerichtlinie. Ihre zwischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht liegende Chamäleonnatur mag der Grund dafür sein, dass sie im Gefüge der kapitalmarktrechtlichen Richtlinien den geringsten Grad an Rechtsvereinheitlichung gebracht hat. Im Gegenteil enthält die Übernahmerichtlinie in Art. 12 Abs. 1 ein Opt-Out Recht der Mitgliedstaaten in zentralen Punkten auf der Grenzlinie zwischen externer und interner Corporate Governance: Danach können die Mitgliedstaaten bei der Neutralitätspflicht der Verwaltung und der Durchbrechung von strukturellen Übernahmehindernissen (Art. 11 ÜRL) vom europäischen Modell abweichen. Aber auch wenn ein Mitgliedstaat von seinem Opt-Out Recht Gebrauch gemacht hat – so dass die Verwaltung zu eigenmächtigen Abwehrmaßnahmen berechtigt ist –, kommt den (fortbestehenden) übernahmerechtlichen Informationspflichten der Verwaltung nach Art. 9 Abs. 5 ÜRL vor dem Hintergrund der allgemeinen aktienrechtlichen Verantwortlichkeit erhebliche Bedeutung zu. Darüber hinaus müssen ausscherende Mitgliedstaaten gemäß Art. 12 Abs. 2 ÜRL ihren Gesellschaften ermöglichen, auf dem Level Playing Field der europäischen Corporate Governance mitzuspielen und sich selbst den kapitalmarktbasierten Überwachungsmechanismen der Übernahmerichtlinie im vollem Umfang zu unterwerfen (Opt-In).

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VI. Fazit und Ausblick Die Funktionsfähigkeit eines Kapitalmarkts umfasst die Funktionsfähigkeit der dort notierten Unternehmen. Die Sicherung guter Unternehmensführung ist eine ureigene Aufgabe des Kapitalmarktrechts in Europa, und eine Vielzahl der Regelungen lassen sich nur vor diesem Hintergrund verstehen und sachgerecht anwenden. Anders als in den USA kann in Europa aber nicht von einer Trennung in mitgliedstaatliches Gesellschaftsrecht und (quasi-)föderales Kapitalmarktrecht ausgegangen werden. Das System der europäischen Corporate Governance ergibt sich vielmehr aus einer Verschränkung einerseits der internen und externen Mechanismen und andererseits der gemeinschaftlichen und mitgliedstaatlichen Regelungen. Ein so fortentwickeltes Verständnis des Kapitalmarktrechts kann für die Auslegung, Lückenfüllung und Fortentwicklung des bestehenden Rechts nicht ohne Folgen bleiben. Zunächst ist es bei der Auslegung zentraler kapitalmarktrechtlicher Normen, wie etwa der Ad-hoc-Publizität in Rechnung zu stellen. Eine Information ermöglicht es z.B. nur dann, eine „vollständige, korrekte und rechtzeitige Bewertung der Lage“ vorzunehmen, wenn sie im Falle von Investitionsentscheidungen eine Einordnung des Risikos des Vorhabens erlaubt, die eine Bewertung im Rahmen einer Sekundärmarktüberwachung unternehmerischer Entscheidungen ermöglicht. Das geänderte Verständnis muss sich aber auch bei den Sanktionen für die Verletzung kapitalmarktrechtlicher Pflichten niederschlagen. Eine solche Pflichtverletzung beeinträchtigt nicht nur die Markteffizienz und das Vermögen von Anlegern, die zu fehlerhaft gebildeten Preisen Transaktionen tätigen. Zusätzlich stellt sie einen Versuch dar, kapitalmarktbasierte Mechanismen der Unternehmensüberwachung zu umgehen und sich der Zweckmäßigkeitskontrolle des Markts zu entziehen. Ein auf Verhaltenssteuerung ausgerichtetes Kapitalmarktdeliktsrecht hat dem entgegenzuwirken.92 Schließlich bleibt der hier vorgestellte Ansatz nicht ohne Auswirkungen auf die Weiterentwicklung des europäischen Gesellschaftsrechts. Die Verschränkung der europäischen Corporate Governance lässt einen wirklichen Wettbewerb der Rechtsordnungen für börsennotierte Aktiengesellschaften unwahrscheinlich erscheinen. Allerdings dürfen die nationalen Gesellschaftsrechte auch nicht mehr separat im Kontext der gesellschaftsrechtlichen Richtlinien betrachtet werden, sondern müssen das europäische Kapitalmarktrecht mit einbeziehen. In diesem Sinne hat Klaus J. Hopt unlängst bemerkt, dass der Blick auf den Financial Services Action Plan der Europäischen Kommission die beste Einführung in das Thema Europäisches Gesellschaftsrecht und deutsche Unternehmensverfassung sei.93 92 93

Dazu demnächst ausführlich andernorts (HELLGARDT, Fn. 43). HOPT, ZIP 2005, 461, 462.

Unabhängigkeit der Informationsintermediäre zwischen Vertrag und Markt – Zur Dogmatik der Unabhängigkeit von Abschlussprüfern, Finanzanalysten und Rating-Agenturen – PATRICK C. LEYENS

I. Einführung Verlässliche Informationen zu Finanzprodukten und ihren Anbietern bilden das Fundament eines funktionierenden Kapitalmarkts. Mit fortschreitender Globalisierung der Märkte und zunehmender Produktkomplexität steigen auch die Anforderungen an die Informationsversorgung der Marktteilnehmer. Nach den dramatischen Unternehmenszusammenbrüchen zu Anfang des neuen Millenniums zeigt die 2007 ausgelöste Finanzmarktkrise erneut Schwächen bei der Einschätzung von Risiken durch sämtliche Marktteilnehmer. Das zwingt zur Beschäftigung mit den zwischen Unternehmen und Markt stehenden Informationsintermediären. Ihre Informationsleistungen sollen den Grad an Vertrauen in die Unternehmenspublizität herstellen, der den Anbietern von Finanzprodukten Zugang zum Markt und umgekehrt den Anlegern Zugang zu Investitionen verschafft. Informationsintermediäre des Kapitalmarkts sind vor allem Abschlussprüfer, Finanzanalysten und Rating-Agenturen. Grundvoraussetzung für die Glaubwürdigkeit der von ihnen vermittelten Informationen ist ein Mindestmaß an Unabhängigkeit, also ein hinreichender Abstand zu Eigen- und Drittinteressen. Bei sämtlichen der genannten Intermediäre sind insoweit vergleichbare Problemstellungen auszumachen. Rechtliche Lösungen sollten deshalb einem einheitlichen Ansatz folgen. Im Recht der vertraglichen Interessenwahrung hat sich durch eine Reihe eindrucksvoller Untersuchungen zum Umgang mit Interessenkonflikten ein Pflichtenkanon der Intermediäre herausgebildet.1 Unabhängigkeitsanfor1 Statt aller HOPT, ZGR 2004, 1, 51, mit weit gespanntem Bogen über das Aktien-, Bank und Berufsrecht sowie DERS., in: FS Doralt, 2004, S. 213, 214 ff., vertiefend zur Prävention und Repression von Interessenkonflikten.

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derungen zählen zu seinen integralen Bestandteilen. Wie die vertragliche Informationsintermediation ist auch das Angebot von Informationsdienstleistungen am Kapitalmarkt eine privatautonome Entscheidung. Schon deshalb ist aus den für die vertragliche Interessenwahrung geltenden Grundsätzen auch für die Unabhängigkeit von Informationsintermediären des Kapitalmarkts zu schöpfen (II.). Im Zentrum eines marktlichen Regelungsmodells steht die Forderung nach einem Mindestmaß an Unabhängigkeit als Korrelat der Marktteilnahme (III.). Hieraus folgt ein ganzheitlicher Ansatz für die Pflichtenstellung und Unabhängigkeit der Informationsintermediäre des Kapitalmarkts, dessen Ausformungen im Trialog der Regulierung von Abschlussprüfern, Finanzanalysten und Rating-Agenturen fortzuentwickeln sind (IV.).

II. Vertragliches Regelungsmodell: bilaterale Unabhängigkeit der Interessenwahrer Das vertragliche Regelungsmodell der Unabhängigkeit ist im Recht der Interessenwahrung fest verwurzelt. Im bilateralen Verhältnis ist die Informationsintermediation eine Ausprägung der Interessenwahrung und folgt deren Rechtsgrundsätzen.

1. Funktion vertraglicher Informationsintermediation Die Informationsintermediation dient der Reduzierung von Informationskosten, deren Auftreten und Höhe sich nach den jeweiligen Produktspezifika bestimmt.2 a) Unterschieden werden zunächst Such- und Erfahrungsgüter, die der Erwerber lediglich aufzufinden hat oder deren Eignung für den Vertragszweck von ihm zumindest durch Konsum beurteilbar wird.3 Hinzu kommen Vertrauensgüter, deren Bewertung auch nach Erwerb nur eingeschränkt gelingt. Infolge des sich immer weiter auffächernden Produktangebots wirkt sich die Unterscheidung zwischen den Güterkategorien häufig nur noch auf Art und Umfang der in Anspruch genommenen Intermediärleistung aus. Bereits bei Such- und Erfahrungsgütern bestehen Informationsasymmetrien, die der Intermediär zu günstigeren Kosten als der Konsument zu über2

Bausteine einer Theorie der Informationsintermediation liefern die Transaktionskostenökonomik, RAMAKRISHNAN/THAKOR, 51 Rev. Econ. Stud. 415 (1984), und damit eng verbunden die Principal-Agent-Theorie, DIAMOND, 51 Rev. Econ. Stud. 393 (1984). 3 Zu dieser Einteilung POSNER, Economic Analysis of Law, 6. Aufl., 2003, S. 113, und TIETZEL, in: Schäfer/Ott, Allokationseffizienz in der Rechtsordnung, 1989, S. 52, 53. Instruktiv WEISE/BRANDES/EGER/KRAFT, Neue Mikroökonomie, 5. Aufl., 2004, S. 219.

Unabhängigkeit der Informationsintermediäre

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winden vermag. Zu denken ist etwa an den Immobilienmakler, der seine überlegene Marktkenntnis zum Auffinden und zur Bewertung geeigneter Objekte anbietet. Bei Vertrauensgütern wie komplexen Finanzprodukten ist von vornherein kaum ohne Inanspruchnahme spezialisierter Intermediäre wie der Anlagevermittler auszukommen.4 b) Ihre Funktion kann die Intermediation nur erfüllen, wenn die vermittelte Information glaubwürdig ist. Grundvoraussetzung hierfür ist ein Mindestmaß an Unabhängigkeit des Intermediärs. Das ist an der wirtschaftlichen Zielrichtung und der abstrakten Funktionsweise der Intermediation näher zu begründen. Die Intermediation dient dazu, den Abstand zwischen dem aktuellem und dem zur Durchführung der Transaktion erforderlichen Informationsniveau zu verkürzen. Dazu werden fehlende Informationen substituiert, der Gehalt vorhandener Informationen verifiziert oder es werden Informationen im Wege der Evaluation zusammengezogen.5 Ein informationeller Mehrwert ist durch diese Leistungen nur zu erzielen, wenn sich die vermittelte Information qualitativ von der ohne Hinzuziehung des Intermediärs verfügbaren Anbieterinformation unterscheidet. Als erstes Element der Unabhängigkeit ist damit festzuhalten, dass die Intermediärleistung nicht von den Anbieterinteressen geleitet sein darf. c) Ein zweites Element folgt aus der Principal-Agent-Beziehung, die infolge der Inanspruchnahme des Intermediärs durch den Informationssuchenden entsteht. Diese ist mit eigenen Informationsasymmetrien verbunden und steht der Erzielung des informationellen Mehrwerts entgegen, wenn der Intermediär die Interessen des Informationssuchenden opportunistisch zu eigenen Zwecken ausbeutet. Als zweites Element ist deshalb der Vorrang der Interessen des Informationssuchenden vor denen des Intermediärs festzuhalten.

2. Rechtsdogmatische Grundlagen Das Privatrecht verankert beide Elemente der Unabhängigkeit bereits in der allgemeinen Rechtsgeschäftslehre.6 a) Als Ausgangspunkt kann § 181 BGB mit der darin vorgesehenen Beschränkung des rechtlichen Könnens herangezogen werden. Rechtsgeschäfte, die durch Mehrvertretung oder Selbstkontrahieren zustande kom4

AKERLOF, 84 Q. J. Econ. 488 (1970), liefert die theoretischen Grundlagen für die Erklärung von Marktversagen bei unüberwindbaren Informationsasymmetrien. Dazu SCHÄFER/ OTT, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, 4. Aufl., 2005, S. 505. 5 Näher zur Funktionsweise HAMDANI, 77 South. Cal. L. Rev. 53, 63 (2003), und PARTNOY, 79 Wash. Univ. L. Q. 491, 501 (2001), jeweils m.w.N. 6 HOPT, ZGR 2004, 1, 7, mit Fallgruppenbildung.

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men, sind (schwebend) unwirksam.7 Die Regelung behält also dem Vertretenen die Letztentscheidung über die Vorteilhaftigkeit eines unter mangelnder Unabhängigkeit zustande gekommenen Rechtsgeschäfts vor. Zu den spezielleren Ausformungen zählen etwa der Vergütungswegfall bei Mehrvertretung im Rahmen eines Maklervertrags,8 die aktuell kontrovers diskutierte Pflicht zur Gewinnherausgabe beim Kommissionsvertrag,9 oder auch das intuitive Verbot des Richtens in eigener Sache, wie es bei Stimmrechtsbeschränkungen der Organwalter fortdauernd im wissenschaftlichen wie praktischen Interessenfokus steht.10 b) Die rechtsgeschäftlichen Grundlagen und Spezialausprägungen der vertraglichen Interesswahrung sind zu einem Pflichtenkanon zusammengezogen worden:11 Mögliche Interessenkonflikte oder Pflichtenkollisionen hat der Interessenwahrer durch geeignete Verfahren frühzeitig zu erkennen und gegebenenfalls von der Übernahme des Geschäfts abzusehen.12 Übernimmt er das Geschäft, sind Interessenkonflikte ungefragt offen zu legen, weil dem Auftraggeber nur so die Letztentscheidung über die rechtlichen Folgen vorbehalten bleibt. Gleichzeitig hat der Intermediär den offengelegten Konflikt aufzulösen, soweit möglich. Weiter ist der Vorrang des zu wahrenden Interesses vor dem Eigeninteresse zu beachten. Zuletzt ist der Grundsatz der Unparteilichkeit bei Fremdinteressenkollision zu nennen, der jedoch außerhalb richterähnlicher Intermediärstellungen weitestgehend durch die Pflicht zur prioritären Behandlung des (zeitlich) ersten Auftraggeberinteresses ersetzt wird. c) Die Forderung nach Unabhängigkeit zieht sich wie ein roter Faden durch sämtliche Stufen dieses Pflichtenkanons und folgt der vertraglichen Interessenwahrung auch in ihrem Rechtsgrund. Interessenwahrungspflichten werden aus der überschießenden Verfügungsmacht des Fiduziars abge-

7

Anzuwenden ist § 177 BGB analog; allgemeine Ansicht seit RGZ 56, 104, 107, und BGHZ 21, 229. 8 Vgl. § 654 BGB. Dazu HOPT, in: FS Doralt, 2004, S. 213, 228. 9 Vgl. § 384 Abs. 2 Halbs. 2 HGB, § 667 BGB. Zum Problem der Herausgabepflicht von Rückvergütungen (kick-backs) HOPT, in: Baumbach/Hopt, HGB, 33. Aufl., 2008, § 347 Rdn. 30, und in diesem Band KUMPAN zur zivilrechtlichen und ROTHENHÖFER zur regulierungsrechtlichen Sicht. 10 Vgl. § 34 BGB (analog). Zum Meinungsstand bei den praktisch wichtigen Stimmverboten für Aufsichtsräte KREBS, Interessenkonflikte bei Aufsichtsratsmandaten in der Aktiengesellschaft, 2002, S. 113 ff. 11 HOPT, ZGR 2004, 1, 51. Nachfolgende Ausführungen zum Pflichtenkanon innerhalb des bestehenden Interessenwahrungsvertrags sind eng hieran angelehnt. 12 KUMPAN/LEYENS, ECFR 2008, 72, 90. Näher am Beispiel der Emissionsbegleitung durch Finanzintermediäre unten S. 427, Abschn. II. 3. a).


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leitet.13 Die Beschränkung auf sachenrechtliche Einflusspositionen erweist sich als zu eng und weicht in der modernen Diskussion einer vertraglichen Sichtweise.14 Diese bezieht jedwede Einflussmöglichkeit auf geldwerte Positionen ein, also auch Informations- oder Kontrollrechte und letztlich auch rechtsgeschäftlich angelegte aber in ihren Auswirkungen faktische Einflusspositionen. Der vertraglichen Sichtweise entsprechend sind rechtsgeschäftlich begründete Einwirkungsmöglichkeit und Verantwortung synallagmatisch miteinander verknüpft.15 Im bilateralen Verhältnis gewinnt die Forderung nach einem rechtlich zwingenden Mindestmaß an Unabhängigkeit also ihre Berechtigung aus dem do ut des des Interessenwahrungsvertrags.

3. Übergang zum marktlichen Regelungsmodell Das vertragliche Regelungsmodell der Unabhängigkeit erweist sich für einfache auftragsähnliche Rechtsverhältnisse mit identifizierbaren Auftraggeberinteressen als durchaus leistungsstark. Je größer die Unterschiede zwischen den betroffenen Interessen ausfallen und je höher die Bedeutung der Intermediationsleistung für die Funktionsfähigkeit des Markts einzuschätzen ist, umso größer ist die Anfälligkeit des vertraglichen Ansatzes für zufällige Ergebnisse. Auf Grundlage dieses Ausgangsbefunds ist der Übergang vom vertraglichen auf ein marktliches Regelungsmodell zu erwägen, bei dem die Unabhängigkeit Korrelat der Marktteilnahme ist.16 Die dahin führenden Überlegungen sind an neueren Entwicklungen im Recht der Emissionsbegleitung und bei der Unabhängigkeit des Aufsichtsrats zu verdeutlichen. a) Bei der Emissionsbegleitung kombinieren Investmentbanken Leistungen der Finanz- und Informationsintermediation, indem sie sich zur Bestimmung eines marktgerechten Emissionspreises sowie zur Übernahme eines gewissen Anteils der zu emittierenden Papiere verpflichten und diese in ihren Vertrieb aufnehmen.17 Neuerdings bildet sich international die Ansicht heraus, dass von einer Emissionsbegleitung Abstand zu nehmen ist, wenn die begleitende Bank oder ein ihr zuzurechnendes Unternehmen in einer Kreditbeziehung zum Emittenten steht und zu befürchten ist, dass 13

REGELSBERGER, AcP 63 (1880) 157, 173. Verdichtung der Entwicklungsschritte bei HOPT, ZGR 2004, 1, 18. 14 Eingehend GRUNDMANN, Der Treuhandvertrag, 1997, S. 87, 101. 15 GRUNDMANN (Fn. 14), S. 92. 16 Begrifflich angelehnt an MERKT, Unternehmenspublizität, 2001, der den Untertitel wählt „Offenlegung von Unternehmensdaten als Korrelat der Marktteilnahme“. 17 Einführend GREENBAUM/THAKOR, Contemporary Financial Intermediation, 2. Aufl., 2007, S. 588.

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ohne die Einwerbung von Eigenkapital die Rückzahlung des Kredits gefährdet ist.18 Unter solchen Umständen führte das vertragliche Regelungsmodell der Unabhängigkeit zunächst zu dem Ergebnis, dass zwischen dem Finanzierungsinteresse des Emittenten und dem Kreditrückzahlungsinteresse der Bank ein Gleichlauf besteht, aus dem sich das Abstandnahmegebot nicht herleiten lässt. Die Pflicht zur Abstandnahme von der Emissionsbegleitung ist erst vor dem Hintergrund zu erwägen, dass die Interessen der Kapitalzeichner hinter den Eigeninteressen der Bank an der Kreditrückzahlung zurückstehen müssten. Die Kapitalzeichner treten jedoch erst später hinzu und werden nicht in das zwischen Bank und Emittent begründete Verhältnis einbezogen.19 Ihre Interessen können bei Anwendung des Pflichtenkanons der Interessenwahrung folglich keine prioritäre Behandlung durch die Bank beanspruchen. Aufzulösen ist die Konfliktlage innerhalb des vertraglichen Regelungsmodells der Unabhängigkeit letztlich nur durch eine Gesamtbetrachtung, die auch die im weiteren Transaktionsverlauf benachteiligten Interessen der Kapitalzeichner berücksichtigt. Bei typischen Transaktionsverläufen und vorhersehbar aufeinander folgenden Interessenwahrungsverhältnissen bereiten Modifikationen, wie die soeben beschriebene Gesamtbetrachtung keine größeren Schwierigkeiten.20 Bei atypischen Verläufen oder Transaktionen höherer Komplexitätsstufen mit Auswirkungen auf eine unbestimmte Anzahl von Interessen sind jedoch Zufallsergebnisse nicht zu vermeiden. Zielführender als die Gesamtbetrachtung der möglicherweise betroffenen Interessen erscheint es deshalb, bei den Auswirkungen des Handelns der Bank auf den Markt anzusetzen. Im Beispiel der Emissionsbegleitung wäre die Pflicht zur Abstandnahme dann nicht aus aufeinander folgenden vertraglich begründeten Einflusspositionen, sondern aus der gerade nicht vertraglich begründeten Verantwortung für den marktlichen Funktionsschutz herzuleiten.21 b) Ähnliche Überlegungen sind bei der dogmatischen Einordnung der modernen Corporate Governance Standards für börsennotierte Gesell-

18 Organization of Securities Commissions (IOSCO), Market Intermediary Management of Conflicts that Arise in Securities Offerings, Final Report, November 2007, S. 23. Dazu KUMPAN/LEYENS, ECFR 2008, 72, 90 und 95. Zur vorausgegangenen Konsultation MAX PLANCK WORKING GROUP (KUMPAN/LEYENS), <www.mpipriv.de>, 30.5.2007, S. 22, 44. 19 HOPT, Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionen, 1991, S. 11, zu den einzelnen Rechtsbeziehungen. 20 Dann sind auch typisierte Informationspflichten, wie die im Beispiel zur Anwendung kommende insiderrechtliche ad hoc-Publizität regelbar und zu regeln. Näher KUMPAN/LEYENS, ECFR 2008, 72, 96. 21 HOPT, Gutachten G für den 51. DJT, 1976, S. G 86, zu den möglichen Ansätzen eines kapitalmarktlichen Regelungsmodells des Anlegerschutzes.


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schaften anzustellen.22 Die Überwachung der Geschäftsführung durch die Aktionäre unterliegt den Problemen prohibitiv hoher Koordinationskosten und rationaler Kontrollapathie des Einzelnen. Deshalb werden gesellschaftsinterne Überwachungsintermediäre eingesetzt – nach deutschem Recht der Aufsichtsrat. Die zusätzlichen Agenturkosten sind aus der erhöhten Sicherheit einer im Aktionärsinteresse liegenden Geschäftsführung zu rechtfertigen. Eine qualitativ von der Geschäftsführung zu unterscheidende Intermediationsleistung setzt die Personenverschiedenheit zwischen Überwacher und Überwachtem voraus. Aktienrechtlich wird dies durch die Inkompatibilität zwischen Aufsichtsrats- und Vorstandsamt nach § 105 AktG oder im international vorherrschenden Board-Modell durch die Bestellung nicht-geschäftsführender Direktoren umgesetzt. Über diese Personenverschiedenheit hinausgehend werden von der Europäischen Kommission seit 200523 – in Übereinstimmung mit internationalen Standards24 – zusätzliche Unabhängigkeitserfordernisse und die Offenlegung möglicher Abweichungen hiervon empfohlen.25 Insbesondere soll die Mehrheit der Aufsichtsratsmitglieder oder der Direktoren weder selbst über eine Kontrollbeteiligung26 verfügen, noch im Auftrag eines Aktionärs mit einer solchen handeln27 – eine Empfehlung, die innerhalb Europas einzig in Deutschland ohne rechtliche Einbettung geblieben ist.28 In das do ut des von vertraglich eingeräumter Verfügungsmacht und korrespondierender Unabhängigkeit fügt sich die Empfehlung nicht vollständig ein. Mit der Kontrollbeteiligung ist häufig eine zupackende Kontrolle durch den Großaktionär verbunden sein, die sich etwa in Restrukturierungssituationen auch für Minderheitsaktionäre als vorteilhaft erweisen kann. Zudem kommen durch die übernahmerechtliche Pflichtangebotsregel nach § 35 WpÜG

22

Dazu LEYENS, JZ 2007, 1061, 1065, mit einem Überblick zu Stand und Perspektiven der Corporate Governance börsennotierter Gesellschaften. 23 KOMMISSION DER EUROPÄISCHEN GEMEINSCHAFTEN, Zu den Aufgaben von nicht geschäftsführenden Direktoren/Aufsichtsratsmitgliedern börsennotierter Gesellschaften sowie zu den Ausschüssen des Verwaltungs-/Aufsichtsrats, Empfehlung vom 15. Februar 2005, ABl. EU Nr. L 52 vom 25.2.2005, S. 51. 24 HOPT/LEYENS, ECFR 2004, 135, 164, zu Europa. IOSCO, Board Independence of Listed Companies, Final Report, March 2007, zum internationalen Stand. 25 Näher HOPT/ROTH, in: Großkomm. AktG, 4. Aufl., 2005, § 100 Rdn. 213. 26 Der Begriff der Kontrollbeteiligung richtet sich nach dem der Richtlinie 83/349/EWG über den konsolidierten Abschluss, ABl. EG L 193 vom 18.7.1983, S. 1. 27 KOMMISSION DER EUROPÄISCHEN GEMEINSCHAFTEN (Fn. 23), S. 51, Anh. II, Ziff. 1 d). 28 Report on the application by the Member States of the EU of the Commission Recommendation on the role of non-executive or supervisory directors of listed companies and on the committees of the (supervisory) board, Commission Staff Working Document, Brussels, 13.7.2007, SEC (2007) 1021, S. 12.

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und die konzernrechtlichen Abfindungs- und Ausgleichsansprüche der §§ 291 ff. AktG spezifische Interessenwahrungsmechanismen zum Einsatz. Der europäische Katalog der Unabhängigkeitsanforderungen – hier am Beispiel der Vertretung von Interessen aus Kontrollbeteiligungen erklärt – dient vielmehr der Standardbildung für einen kapitalmarktlichen Minderheitenschutz. Der Börsenkurs spiegelt die Einschätzung des Marktes dazu, ob die gesellschaftsinternen Vorkehrungen zum Ausgleich zwischen Mehrheits- und Minderheitsaktionären schlüssig sind. In diese Entscheidung wird vor allem einfließen, ob den Interessen der Minderheit in Aufsichtsrat oder Board Rechnung getragen wird. Bei einer Stimmmehrheit der im Interesse des Kontrollaktionärs handelnden Aufsichtsratsmitglieder oder Direktoren könnten die Interessen der Minderheit leicht durch bloßen Mehrheitsentscheid übergangen werden. Demgegenüber steht die Besetzungsempfehlung der Europäischen Kommission für eine prozedurale Absicherung der Berücksichtung von Minderheitsinteressen, denn die für den Beschluss erforderliche Stimmmehrheit ist von den nicht-unabhängigen Mitgliedern nur zu erzielen, wenn sie ihre häufig überlegene Sachkenntnis zur Überzeugung der unabhängigen Mitglieder einsetzen. Von diesen Vorgaben kann abgewichen werden, nur sind dem Markt dann (künftig) die Gründe hierfür mitzuteilen.29 Als Grundlage für diese Offenlegungspflicht kommen weniger vertragliche oder verbandsrechtliche Pflichtenstellungen in Betracht und mehr die Annahme einer Interessenwahrungs- und Interessenausgleichspflicht als Korrelat der Werbung um Eigenkapital am Markt.30 Diese für den Aufsichtsrat an anderer Stelle vertieften Überlegungen31 verdeutlichen das Bedürfnis nach einem marktlichen Regelungsmodell der Unabhängigkeit, dessen rechtsdogmatische Verfestigung für die nachfolgend zu diskutierenden Informationsintermediäre des Kapitalmarkts noch aussteht.

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Mit der Forderung nach der Pflicht zur Begründung von Kodexabweichungen (Comply or Explain) bereits LEYENS, Information des Aufsichtsrats, 2006, S. 433. Zur künftigen Rechtslage Gesetzentwurf der Bundesregierung eines Gesetzes zur Modernisierung des Bilanzrechts (Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz – BilMoG) vom 21.5.2008, Art. 5 Nr. 9. 30 LEYENS, 4 Kyoto J. L. & Pol. 17, 21, 28 (2007), mit weiteren Überlegungen zu marktbasierten Ansätzen der internen Corporate Governance. Zu den entwicklungsgeschichtlichen Hintergründen BAUM, in: Hopt u.a., Corporate Governance in Context, 2005, S. 3, 15. 31 LEYENS (Fn. 29), S. 45, 322.


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III. Marktliches Regelungsmodell: multilaterale Unabhängigkeit der Informationsintermediäre Die Begründung von Verhaltenspflichten als Korrelat der Marktteilnahme ist für die Unternehmenspublizität überzeugend dargelegt worden.32 Damit sind die Argumentationslinien bereits angelegt, mit denen auch das Unabhängigkeitserfordernis der in den Prozess der Unternehmenspublizität eingebundenen Informationsintermediäre zu begründen ist. Abschlussprüfer, Finanzanalysten und Rating-Agenturen unterliegen im Markt einer mehrschichtigen Pflichtenbindung, für die das Vertragsverhältnis zum Emittenten nicht allein ausschlaggebend ist. Für das marktliche Regelungsmodell der Unabhängigkeit hat sich bislang kein einheitlicher Ansatz herausgebildet. Zu entwickeln ist er im Zusammenspiel zwischen Vertrag und Markt.

1. Funktion marktlicher Informationsintermediation Märkte dienen einer effizienten Ressourcenallokation. Der Kapitalmarkt führt (im Idealfall) denjenigen Unternehmen Finanzmittel zu, die den größtmöglichen Nutzen daraus zu ziehen vermögen und deren Produkte den höchsten Innovationsgrad versprechen. Dabei kommen komplexe Preisbildungsmechanismen zum Tragen, die erst ab einem bestimmten Informationsniveau und nur bei kontinuierlicher Informationsversorgung ihre Wirkung entfalten können.33 Auch in einem ausgeklügeltem System der Unternehmenspublizität kommt es zu Informations- und Beurteilungslücken und zwar in Bezug auf die Vollständigkeit und den Aussagegehalt der Information sowie ihre Einordnung in das übergreifende Marktgeschehen.34 Die Informationsintermediation erweist sich insoweit als kostengünstiger Mechanismus zur Vermeidung von Risikoaufschlägen zulasten des Emittenten sowie zur Abmilderung des Koordinationsproblems zwischen einer unkonturierten Masse an informationssuchenden Investoren. a) Das Testat ordnungsgemäßer Rechnungslegung durch den Abschlussprüfer, die Einschätzung der künftigen Kursentwicklung durch den Finanzanalysten und die Bonitätsbewertung durch eine Rating-Agenturen ergänzen

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MERKT (Fn. 16), S. 332 ff. Grundlegend zur Kapitalmarkteffizienz FAMA, 25 J. Fin. 383 (1970). Zur normativen Reichweite aus rechtswissenschaftlicher Sicht MERKT (Fn. 16), S. 215 ff. und aus wirtschaftswissenschaftlicher Sicht RUFFNER, Die ökonomischen Grundlagen eines Rechts der Publikumsgesellschaft, 2000, S. 349 ff. 34 Näher MERKT (Fn. 16), S. 220, m.w.N. 33

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sich wechselseitig und bauen zumindest in Teilen aufeinander auf.35 Interdependenzen ergeben sich etwa daraus, dass das Abschlussprüfertestat zur Ordnungsmäßigkeit der Bewertung von Aktiva und Passiva durch das Management in die von Finanzanalysten getroffene Einschätzung der weiteren Kursentwicklung einfließt und nicht ohne Auswirkungen auf die Bonitätsbeurteilung durch Rating-Agenturen bleiben kann. Wegen dieses Zusammenspiels der einzelnen Informationsdienstleistungen ist die Frage nach der Unabhängigkeit nicht isoliert für den einzelnen Intermediär, sondern nur auf Grundlage eines ganzheitlichen Ansatz zu beantworten. b) Die Herausbildung multilateraler Unabhängigkeitsstandards kann sich schon wegen des Zusammenspiels von Individual- und Marktschutz nicht vollständig von den für das bilaterale Vertragsverhältnis geltenden Grundsätzen lösen.36 Zu den Unabhängigkeitsanforderungen auf bilateraler Ebene gehört, dass die Informationsleistung des Intermediärs nicht von den Anbieterinteressen gesteuert ist.37 Bereits die Übersetzung dieses ersten Elements in den marktlichen Kontext verursacht Begründungsaufwand. Anders als im vertraglichen Kontext ist nicht nur ein Interessengleichlauf mit dem Anbieter, also dem Emittenten, zu unterbinden. Mit der modernen Finanzmarkttheorie ist darüber hinaus anzunehmen, dass im selben Maße ein gewisser Abstand zu kurzfristigen Marktentwicklungen erforderlich ist. Deutlich wird dies bei Marktblasen, also von der realen Wirtschaftsentwicklung abgekoppelten Kaufstimmungen. Befördert werden Marktblasen durch Herdenverhalten und gezielte Spekulationen einzelner Marktteilnehmer.38 Die Berechtigung geldpolitischer Interventionen mag nach wie vor umstritten sein, zumal sich innovative Technologien wie Telegrafie, Eisenbahnen oder das Internet möglicherweise erst durch Überhitzungen der Märkte durchzusetzen vermochten.39 Zumindest temporär ergeben sich jedoch Verzerrungen im Markt, die sich für kapitalsuchende Unternehmen 35 RAMAKRISHNAN/THAKOR, 51 Rev. Econ. Stud. 415 (1984), mit einem Modell zur Koalitionsbildung, das die Interdependenzen unterschiedlicher Intermediärleistungen aufzeigt. 36 Grundlegend zur untrennbaren Verbindung von Individual- und Funktionsschutz HOPT, Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 334. Zum Diskussionsstand FLEISCHER, Gutachten F für den 64. DJT, 2002, S. F 24. 37 Dazu oben S. 425 ff., Abschn. II. 1. b). 38 Spätestens seit der Nobelpreisverleihung an Kahnemann und Smith im Jahr 2002 ist das Phänomen des Herdenverhaltens in der wissenchaftlichen Debatte voll anerkannt. Die Begriffsbildung wird SCHARFSTEIN/STEIN, 80 Am. Econ. Rev. 465 (1990) zugeschrieben. Den Wesenskern des Herdenverhaltens fing bereits Charles Mackay im Jahre 1841 in seinem Werk „Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds“ (Nachdruck 1995) ein: „Men, it has been well said, think in herds; it will be seen that they go mad in herds, while they only recover their senses slowly, and one by one“. 39 Zu Diskussionsstand und möglichen Folgerungen KLÖHN, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 57.


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außerhalb der Blase als schädlich erweisen. Nicht zuletzt können Überbewertungen in Totalverluste einzelner Finanztitel umschlagen mit dramatischen Folgen für Kleinanleger. Wegen der Komplexität der Märkte und der Vernetzung von Risiken durch strukturierte Finanzprodukte ist diesen Folgen nicht vollständig zu entgehen. Eine funktionstüchtige Informationsintermediation kann aber dafür sorgen, dass Marktblasen frühzeitig erkannt und Anleger über mögliche Risiken der Markteilnahme informiert werden. Zu erwarten ist eine solche Frühwarnung nur, wenn der einzelne Intermediär einen gewissen Abstand zum Marktgeschehen einhält, seine Eigeninteressen also nicht an kurzfristige Spekulationsgewinne geknüpft sind, wie es etwa bei substantiellen Eigenbeteiligungen oder ungünstigen Vergütungsstrukturen der Fall sein kann.40 Festzuhalten bleibt damit für das erste Element der Unabhängigkeit, dass nicht nur ein Mindestabstand zum Anbieter, sondern auch ein ebensolcher zu kurzfristigen Marktentwicklungen zu verlangen ist. c) Das Beispiel der Marktblasen weist Überschneidungen mit dem zweiten Element bilateraler Unabhängigkeit auf, also dem Vorrang der Interessen des Informationssuchenden vor den Eigeninteressen des Intermediärs. Die Anreize zu einer ordnungsgemäßen Intermediärleistung sind zum einen durch die Vergütung, zum anderen durch den Aufbau und den Erhalt von Reputation bestimmt.41 Beide Faktoren werden durch die Nachfrage von Intermediärleistungen im Markt beeinflusst. Kommt es zu einer Marktblase, sinkt die Nachfrage, denn die Preise richten sich gerade nicht mehr nach den Informationen des Intermediärs, sondern werden durch kurzfristige Gewinnerwartungen angetrieben. Dies bleibt nicht ohne Auswirkung auf den Reputationsmechanismus, denn gesamtmarktliche Überbewertungen werden dem einzelnen Intermediär nur eingeschränkt angelastet. Emittenten sind in einer solchen Situation vergleichsweise weniger von der Intermediärleistung abhängig, können also dementsprechend höheren Druck in der Vergütungsverhandlung mit dem Intermediär ausüben. In der Folge kann es – insbesondere in oligopolistischen Intermediationsmärkten – zu einem systematischen Absinken der Sorgfaltslevel der Intermediäre kommen.42 Hiermit verbunden sind bislang noch nicht vollständig aufgearbeitete Grundsatzfragen, nicht zuletzt zur Finanzierung der Informationsintermediation, auf die noch einzugehen ist.43 40

Insbesondere unten S. 442, Abschn. IV. 2. a). KRAAKMAN, 2 J. L. Econ & Organ. 53, 93 (1986). Zur Optimierung der Verhaltenssteuerung durch Reputation und Haftung am Beispiel des Abschlussprüfers BIGUS, zfbf 59 (2007) 61, 69. 42 COFFEE, in: Hopt u.a. Corporate Governance in Context, 2006, S. 599, 607, 615 ff. Monographisch DERS., Gatekeepers, 2006, S. 60. 43 Unten S. 437, Abschn. III. 3. b). 41

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2. Rechtsdogmatische Ansatzpunkte Die wechselseitige Ergänzung von Individual- und Funktionsschutz ist heute dem Grunde nach in allen Bereichen der Finanzmarktregulierung anerkannt. Spezifische Unabhängigkeitsanforderungen aus berufsrechtlichen Verbotsnormen oder aufsichtsrechtlichen Verhaltensanforderungen sind in Zielsetzung und Anwendungsbereich jedoch eng umrissen und aufgrund ihres öffentlich-rechtlichen Ursprungs nur sehr eingeschränkt zur Gesamtanalogie geeignet.44 Dieser Befund führt zurück zum Verständnis der Marktteilnahme als privatautonomer Entschluss und damit zum vertraglichen Erklärungskonstrukt. Die bei der vertraglichen Interessenwahrung verfestigte Dogmatik der Unabhängigkeit ist deshalb in ihren Argumentationsstrukturen aufzunehmen und auf den kapitalmarktlichen Kontext zu spiegeln. a) Ausgangspunkt des Vertragsmodells ist § 181 BGB. Der zwar heute nicht mehr allein ausschlaggebende, aber rechtstatsächlich nach wie vor bestehende Ordnungs- und Verkehrsschutzcharakter der Vorschrift lässt die Übertragung der Regelungsstruktur auf den marktlichen Kontext als nicht fern liegend erscheinen.45 Der Tatbestand setzt voraus, dass ein spezifisches Referenzinteresse identifizierbar ist. Referenzinteresse ist bei § 181 BGB also das eines spezifischen Auftraggebers. Die Interessen des Emittenten können trotz möglicher Vertragsbindung zum Intermediär gleichwohl nicht allein ausschlaggebend sein, denn dadurch würde jede marktschützende Wirkung der Informationsintermediation verstellt. Auch die Individualinteressen der weiteren Marktteilnehmer lassen sich nicht zu einem einheitlichen Referenzinteresse zusammenführen, schon weil die Investitionsziele innerhalb eines unkonturierten Anlegerpublikums mit heterogenen Risikound Zeitwahlpräferenzen regelmäßig in mehrere Richtungen weisen.46 Ebenso wenig hilft die im Recht der Interessenwahrung geltende Prioritätsregel weiter, denn eine Differenzierung nach zeitlichem Auftreten der Interessen müsste im marktlichen Kontext zu diffusen Ergebnissen führen.47 In Ermangelung eines identifizierbaren Auftraggeberinteresses im Sinne des § 181 BGB greift auch dessen Rechtsfolge, nach der dem Auftraggeber die abschließende Entscheidung über die Wirksamkeit des Geschäfts zusteht, 44

HOPT, in: FS Doralt, 2004, S. 213, 219. Zum Wandel des Verständnisses SCHILKEN, in: Staudinger, BGB, 14. Neubearb. 2004, § 181 Rdn. 4 ff., 34. Monographisch HÜBNER, Interessenkonflikt und Vertretungsmacht, 1977, S. 196. 46 Exemplarisch dazu die zutreffende Beschreibung der Finanzanalyse von SEIBT, ZGR 2006, 501, 504: „Im Unterschied zur Anlageberatung stellt die Finanzanalyse im Grundsatz nicht auf subjektive Nutzenerwartungen eines Anlegers ab, sondern ist entpersonalisiert und standardisiert“. 47 Siehe insoweit bereits oben S. 427, Abschn. II. 3 a). 45


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ins Leere. Zuletzt können die in Spezialausprägungen der vertraglichen Interessenwahrung für die mangelnde Unabhängigkeit vorgesehenen Rechtsfolgen des Vergütungswegfalls oder der Herausgabe von Gewinnen im marktlichen Kontext nur Zufälligkeiten hervorbringen, denn Fehlverhalten von Informationsintermediären kann zu Verlusten für die einen und Erträgen für die anderen Marktteilnehmer führen.48 b) Dogmatische Verfestigung vermag das Unabhängigkeitserfordernis bei den Informationsintermediären des Kapitalmarkts damit nur unter zumindest partieller Lösung vom vertraglichen Regelungsmodell zu erlangen, wobei aber gerade nicht auf die bei der vertraglichen Interessenwahrung verfestigte argumentative Struktur verzichtet werden muss.49 Das Vertragsmodell verknüpft Unabhängigkeit und Verfügungsmacht über fremde Vermögensinteressen zum Synallagma. Übertragen auf den Kapitalmarkt zeigt sich eine vergleichbar untrennbare Verbindung zwischen der Unabhängigkeit des Intermediärs und seiner Inanspruchnahme des Marktes für das entgeltliche Angebot von Informationsdienstleistungen. Der Informationsintermediär erbringt zwar gleichsam nur eine Hilfsleistung für die funktionsgewährende Informationseffizienz des Kapitalmarkts, er ist aber zur Erbringung seiner Dienstleistung im selben Maße auf die Funktionsfähigkeit des Marktes angewiesen. Zugleich kommt dem Intermediär eine rechtstatsächliche Filterfunktion zu, die aufsichtsrechtliche Maßnahmen zur Regelung des Marktzugangs zumindest in Teilen auf privatautonomer Ebene zu ersetzen vermag.50 In der US-amerikanisch geprägten Gatekeeper-Debatte wird hieran anknüpfend überlegt, ob die Indienstnahme von Intermediären zur Erfüllung funktionsschützender, also traditionell vor allem im Aufsichtsrecht verankerten Pflichten zu rechtfertigen ist.51 Reichweite und Grenzen eines solchen Third Party Enforcement sind hierzulande erst in Ansätzen aufgearbeitet.52 Mit der faktischen Rechtsmacht des Intermediärs, durch seine Informationsvermittlung im privatautonomen Zusammenspiel der Akteure über den Marktzugang von Emittenten wie Investoren zu entscheiden, hat aber 48

Zu den angesprochenen Spezialausprägungen oben S. 425, Abschn. II. 2. a). FLEISCHER, Informationsasymmetrie im Vertragsrecht, 2001, S. 560, zur Umkehrung der Frage auf die Rückwirkung kapitalmarktlicher Offenlegungspflichten auf das Vertragsrecht. 50 Näher LEYENS, in: FS Schäfer, 2008, S. 159, 160. 51 Den Ausgangspunkt der Gatekeeper-Theorie bildet die Untersuchung von KRAAKMAN, 2 J. L. Econ & Organ. 53 (1986). Vorbereitet ist sie durch die Erfassung der Informationskosten und -verarbeitungsmechanismen moderner Kapitalmärkte bei GILSON/KRAAKMAN, 70 V. L. Rev. 549 (1984). Zu Stand und Perspektiven des Gatekeeping-Ansatzes LEYENS, JZ 2007, 1061, 1071. 52 Ansätze zur Gatekeeper-Stellung der Banken bei HOPT (Fn. 19), S. 34, und der Versicherungen bei BIGUS/LEYENS, Anlegerentschädigung und Einlagensicherung, 2008 (i.E.), Abschn. E. V. 2. c. 49

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entsprechend zur Argumentation bei der vertraglichen Interessenwahrung im Mindestmaß eine gewisse Verantwortung gegenüber dem Markt zu korrelieren. Im unternehmensverhaltensrechtlichen Ansatz sind entsprechende Pflichten bereits angelegt.53 Auch berufs- oder aufsichtsrechtliche Unabhängigkeitsanforderungen sind letztlich auf die Mindestanforderungen privatwirtschaftlicher Interaktion im Markt zurückzuführen und hieran auszurichten.54 Wie von anderer Seite für die Unternehmenspublizität begründet und hier für die Anforderungen an Finanzintermediäre bei Emissionsbegleitungen oder die Überwachung börsennotierter Unternehmen durch Aufsichtsgremien aufgenommen, sollte die Unabhängigkeit des Informationsintermediärs als Korrelat der Marktteilnahme und damit gegenleistungsgleich zu seiner Inanspruchnahme des Kapitalmarkts aufzufassen sein.55 c) Für die weitere Ausformung multilateraler Unabhängigkeitserfordernisse ist statt auf die Zusammenschau von häufig öffentlich-rechtlich geprägten Verbotstatbeständen und Verhaltensanforderungen auf die genauere Erfassung der Funktions- und Wirkungsweise der Informationsintermediation zu setzen. Impulse zu einer in diesem Sinne funktionsgerechten Regulierung geben zahlreichen Versuche auf europäischer oder internationaler Ebene, einen tätigkeitsspezifischen Katalog an Unabhängigkeitsstandards herauszubilden.56 Als leitende Erkenntnis bietet sich die verhaltenstheoretisch begründete Vermutung an, dass die Gefahren aus der fehlenden Unabhängigkeit durch den Handelnden häufig nicht zutreffend erkannt werden und schon deshalb auch regulatorisch in den Griff zu nehmen sind.57

3. Grundstrukturen marktlicher Unabhängigkeitsstandards Auf dem Stand der wissenschaftlichen Debatte können die Grundstrukturen der Unabhängigkeit wie folgt erschlossen werden: a) Ein Mindestmaß an Unbefangenheit des Handelnden ist erforderlich, weil die Intermediärleistung anderenfalls keinen informationellen Mehrwert 53

HOPT (Fn. 36), S. 219, 334. Umgekehrt bestimmt das Ausmaß der rechtlichen (aber auch faktischen) Indienstnahme der Intermediäre zur Erfüllung staatlicher Zwecke den erforderlichen Grad an Regulierung. Konkretisierung bei VETTER, WM 2004, 1701, 1712, am Beispiel der Indienstnahme von Rating-Agenturen im Rahmen von Basel II. Hierzu auch unten S. 448, Abschn. IV. 3. c). 55 Grundlegend zur Unternehmenspublizität MERKT (Fn.16) mit dem Untertitel „Offenlegung von Unternehmensdaten als Korrelat der Marktteilnahme“, dort S. 332 ff. Zu parallelen Begründungslinien bei der Unabhängigkeit des Aufsichtsrats LEYENS (Fn. 29), S. 322, und bei der Unabhängigkeit von Finanzintermediären oben S. 427, Abschn. II. 3. 56 Nachweise unten ab S. 439 ff., Abschn. IV. 57 MOORE/TETLOCK/TANLU/BAZERMAN, 31 Acad. Management Rev. 1, 7 (2006), m.w.N. 54


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zur Anbieterinformation schaffen könnte. Die Befangenheit kann sich aus Eigenbeteiligungen des Intermediärs an dem betreffenden Unternehmen und der fortwährenden Prüfung oder Analyse desselben Unternehmens oder Produkts ergeben. Die deshalb zu erwägenden Prüfungsverbote oder Rotationspflichten stehen jedoch in einem Spannungsverhältnis zur Qualität der Intermediärleistung, denn mit zunehmendem Abstand zur Informationsquelle vermindert sich die Sachnähe und damit auch der potenzielle Mehrwert der Intermediärleistung. Rechtlich relevant wird diese Beobachtung bei der Frage der Zulässigkeit von Leistungskombinationen wie insbesondere einer Beratung des Informationsgebers, die der marktbezogenen Intermediationsleistung vorausgeht oder zeitgleich zu dieser erfolgt. Die Vermeidung solcher und anderer Interessenkonflikte ist nicht nur durch zielgenaue Verbote von Leistungskombination, sondern auch durch Organisationspflichten anzugehen, die das frühzeitige Erkennen von Konfliktlagen ermöglichen. Wie bei der vertraglichen Interessenwahrung hat eine Pflicht zur (ungefragten) Offenlegung unvermeidbarer Konflikte zu gelten. Gegenstand der Offenlegungspflicht kann nicht zuletzt die Vergütung sein. b) Sämtliche der hier nur kurz umrissenen Maßnahmen zur Sicherstellung der Unabhängigkeit verursachen eigene Kosten. Aufgeworfen wird dadurch die in der wissenschaftlichen Debatte noch nicht abschließend beantwortete Frage nach der Verantwortung für die Finanzierung der kapitalmarktlichen Informationsintermediation.58 Erstens kann der Emittent als Informationsgeber in Anspruch genommen werden. Finanzierungspflichtig wäre danach eine Teilmenge des Marktes – konkret die Anteilseigner des jeweiligen Unternehmens (Residual Cost Bearers). Begründen ließe sich die Finanzierungsverantwortung im Sinne einer Pflicht zur Gegenleistung für die Inanspruchnahme des Markts zur Kapitalwerbung und dem damit verbundenen Bedürfnis nach Informationsoffenlegung (Signalling). Der Informationsgeber kann als primärverantwortlich für die offengelegte Information oder als kostengünstige Interessenkoordinationsinstanz betrachtet werden. Darauf aufbauend könnten ihm die Kosten für notwendige Verifikationsleistungen auferlegt werden. Das wird etwa für das Testat ordnungsgemäßer Rechnungslegung auch rechtlich so gehandhabt. Bei Konzentration der Finanzierungsverantwortung auf den Emittenten wird jedoch nicht nach dem spezifischen Nutzen der Information für die vorhandenen und künftigen Anteilseigner differenziert, der sich bei Abschlussprüfung, Finanzanalyse und Rating durchaus unterscheiden kann. Ausgeblendet wird außerdem das gesamtmarktliche Interesse an der Verlässlichkeit der zueinander in Wechselwirkung stehenden Intermediationsleistungen. Nicht zuletzt ergeben sich teilweise unüberwindbare Probleme 58

Übersicht bei CHOI, 1 Berkeley Bus. L. J. 1, 5 (2004).

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für die Unabhängigkeit, denn der Emittent kann schon durch Zurückhaltung bei der Honorarzahlung Druck auf den Intermediär ausüben. Ein zweites Finanzierungsmodell könnte den Informationsempfängern, also dem gesamten Anlegerpublikum die Kosten der Intermediation auferlegen. Einwirkungen des Emittenten auf den Intermediär würden dadurch weitestgehend vermieden. Rechtfertigen ließe sich die Finanzierungspflicht der Investoren – korrespondierend zur Begründung der Kostentragung durch den informationsgebenden Emittenten – aus der Inanspruchnahme des Marktes zur Kapitalanlage und dem damit verbundenen Bedürfnis nach Information (Screening). Koordinationsschwächen und Trittbrettfahrerprobleme wären etwa durch verpflichtende Aufschläge auf Markttransaktionen und deren Einbringung in einen Fonds zu überwinden, aus dem die Intermediärleistungen zu bezahlen wären. Verpflichtende Fondslösungen zur Erfüllung gesamtmarktlicher Funktionen sind nicht beispiellos, können aber leicht zu Anreizinkompatibilitäten sowohl bei Marktteilnehmern als auch der Fondsverwaltung führen.59 Für den Bereich der Informationsintermediation ist bislang kaum angedacht, aber ohnehin schon im Ansatz zweifelhaft, ob regulatorische Einschätzungen zum Finanzierungsvolumen und zur Verteilung der Finanzmittel bessere Ergebnisse erzielen können als ein freier Markt für Informationsdienstleistungen.60 Neuere Überlegungen zu einem dritten Finanzierungsmodell gehen dahin, die Finanzierungslast beim Informationsgeber zu belassen. Den Gefahren für die Unabhängigkeit der Intermediäre soll entgegengetreten werden, indem Finanzierung und Entscheidung über die Mittelverwendung voneinander abgekoppelt werden.61 Erste Ansätze, die diese Überlegung aufnehmen, finden sich bei den nachfolgend zu beschreibenden Einzelbereichen der kapitalmarktlichen Informationsintermediation.62

59

BIGUS/LEYENS (Fn. 52), Abschn. B. II. 4. und D. I. 1. c., zu Anreizproblemen bei Fondslösungen im Bereich der Einlagensicherung und Anlegerentschädigung. 60 CHOI, 1 Berkeley Bus. L. J. 1, 24 (2004). 61 CHOI/FISH, 113 Yale L. J. 269, 314 (2003), mit dem komplexen Vorschlag eines Gutscheinsystems, bei dem zwar der Emittent finanzierungspflichtig bleibt, aber Investoren über die Verteilung der Finanzmittel entscheiden. Kritisch COFFEE, Gatekeepers (Fn. 42), S. 343. 62 Unten S. 441, Abschn. IV. 1 c).


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IV. Vertrag und Markt: Unabhängigkeit der Informationsintermediäre des Kapitalmarkts Das Recht der Informationsintermediäre des Kapitalmarkts verbindet Vertrag und Markt.63 Soweit Intermediäre im Auftrag der Emittenten tätig werden, stehen sie zu diesen in einer Vertragsbeziehung. Gegenüber dem Markt stehen sie in einer nicht-vertraglichen Beziehung. Die Forderung nach Unabhängigkeit von Abschlussprüfern, Finanzanalysten und RatingAgenturen ist in diesem Verhältnis Korrelat ihrer Marktteilnahme durch die Erbringung von Informationsdienstleistungen. Den oben entwickelten Grundstrukturen der Unabhängigkeit folgend, sind die Einzelausprägungen in den drei hier herausgegriffenen Bereichen der Informationsintermediation darauf zu untersuchen, ob und wie die Schlüsselfragen nach Unbefangenheit, Leistungskombinationen, Transparenz, Organisationspflichten und Finanzierung beantwortet werden. Gemeinsamkeiten in der Funktionsweise können sodann die Grundlage für einheitliche Rechtsregeln bilden.

1. Abschlussprüfer Die Abschlussprüfung ist der rechtlich am weitesten durchdrungene Bereich der Informationsintermediation. Der jährlich einzuholende und zu veröffentlichende Bestätigungsvermerk des Abschlussprüfers testiert die Ordnungsmäßigkeit der Rechnungslegung gegenüber Anlegern und Marktteilnehmern.64 Durch zahlreiche Reformen, berufsständische und aufsichtsrechtliche Regelungen sind die Schlüsselfragen der Prüferunabhängigkeit heute weitestgehend aufgearbeitet. Mit der Empfehlung der Europäischen Kommission von 2002 haben sie eine gesamteuropäische Standardbildung erfahren.65 Die deutschen Erträge sind vor allem in §§ 319, 319a und 285 HGB zu finden. a) Der Mindeststandard an Unbefangenheit ist dem Katalog an Ausschlussgründen nach § 319 Abs. 3 HGB zu entnehmen. Insbesondere bei eigenem Anteilsbesitz besteht eine Inhabilität des Prüfers.66 Weiter verlangt § 319a Abs. 1 Satz 1 Nr. 4 HGB eine interne Prüferrotation bei Zeichnung von sieben Bestätigungsvermerken, wobei ein Cooling-Off erst nach drei

63

VON HEIN, Die Rezeption US-amerikanischen Gesellschaftsrechts, 2008, S. 617, 650, zur Einordnung in die US-amerikanische Corporate Governance zwischen Recht und Markt. 64 MERKT, in: Baumbach/Hopt (Fn. 9), § 325 Rdn. 1. 65 KOMMISSION DER EUROPÄISCHEN GEMEINSCHAFTEN, Unabhängigkeit des Abschlussprüfers in der EU – Grundprinzipien, Empfehlung vom 16. Mai 2002, ABl. EU Nr. L 191 vom 19.7.2002, S. 22 ff. Übergreifend RING, in: FS Röhricht, 2005, S. 1055. 66 Zur Ausfüllung der Generalklausel des § 319 Abs. 1 HGB siehe auch die Kommissionsempfehlung (Fn. 65), S. 27, Ziff. B.1 ff.

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Jahren eintreten kann.67 Als das zentrale Problem erweisen sich finanzielle Abhängigkeiten infolge von Leistungskombinationen.68 Wie der Untergang der Wirtschaftsprüfergesellschaft Arthur Andersen infolge des EnronDebakels von 2001 gezeigt hat, werden durch die Aussicht auf lukrative Beratungsmandate gefährliche Anreize dazu gesetzt, bilanzielle Beurteilungsspielräume auf Druck des Managements zu überdehnen.69 Schon deshalb darf die Prüfung nach § 319a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 HGB nicht von einem Wirtschaftsprüfer durchgeführt werden, der in den letzten fünf Jahren mehr als 15 % seiner Gesamteinnahmen von der zu prüfenden Gesellschaft bezogen hat. Ergänzend sehen die §§ 319 Abs. 3 Nr. 3, 319a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2, 3 HGB den Ausschluss eines Prüfers vor, der in größerem Umfang Beratungsleistungen erbringt. Transparenz schaffen neben der gemäß DCGK Ziff. 7.2.1 einzuholenden Unabhängigkeitserklärung vor allem die nach § 285 Satz 1 Nr. 18 HGB in den Anhang zum Jahresabschluss aufzunehmenden Angaben zur Vergütung für Jahresabschlussprüfung und weitere Leistungen. Organisatorische Anforderungen werden mittelbar durch § 319 Abs. 2 HGB gestellt, denn die Besorgnis der Befangenheit kann durch interne Schutzmaßnahmen gegen Interessenkonflikte ausgeräumt werden. b) Über Einzelheiten kann gestritten werden, insbesondere darüber, ob bereits Honorarzahlungen durch das geprüfte Unternehmen von weniger als 15 % der Gesamteinnahmen zu einer wirtschaftlichen Abhängigkeit führen.70 Auch könnte, wie auf dem 64. Deutschen Juristentag71 erwogen, dem US-amerikanischen Ansatz folgend, eine noch klarere Trennung von Prüfung und Beratung angezeigt sein.72 Diese Fragen sind auch wegen zum Teil gegenläufiger ökonomischer Untersuchungen weiterzuverfolgen.73 Festzuhalten bleibt, dass das die Wirtschaftsprüfer umgebende Recht Rege67

Dazu HOPT/MERKT, in: Baumbach/Hopt (Fn. 9), § 319a Rdn. 7. IOSCO, A Survey on the Regulation of Non-Audit Services Provided by Auditors to Audited Companies, January 2007, S. 9. Rechtsvergleichend MARX, Unabhängige Abschlussprüfung und Beratung, 2002, S. 88 ff. 69 Eingehende Aufarbeitung in den Arbeiten von COFFEE (Fn. 42). 70 HOPT/MERKT, in: Baumbach/Hopt (Fn. 9), § 319a Rdn. 2, m.w.N. zum Stand der Debatte. 71 Vgl. Beschluss 1.14 der Abteilung Wirtschaftsrecht. Siehe Verhandlungen des 64. DJT 2002, Bd. II/1, S. P 89. 72 Sarbanes-Oxley-Act, Pub. L. 107-204, 116 Stat. 745, 2002, Sec. 201. Zu den Hintergründen MOORE/TETLOCK/TANLU/BAZERMAN, 31 Acad. Management Rev. 1, 4 (2006). Umfassend zum Einfluss auf das deutsche Gesellschaftsrecht VON HEIN (Fn.63), S. 617. 73 BIGUS/ZIMMERMANN, in: Eger, Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, 2007, S. 554, 580, mit Zweifeln am Nutzen von Rotation und Trennung von Prüfung und Beratung bei (faktischer) Bestellung des Abschlussprüfers durch die Anteilseigner. Siehe aber den Kommentar von FAUST, ebd., S. 595. 68


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lungsansätze aufzeigt, die die Grundstrukturen multilateraler Unabhängigkeitsregeln modellhaft ausfüllen. c) Die Finanzierung der Abschlussprüfung obliegt dem geprüften Unternehmen. Diese Kostenverteilung zwischen Markt und Verband ist das Ergebnis der eilig erlassenen Notverordnung von 1931, die die Abschlussprüfung einführte, um auf Schwächen der Aufsichtsräte bei der Überwachung der Rechnungslegung zu reagieren.74 In der Folgezeit rückte die bis heute hoch aktuelle Frage in den Vordergrund, wie der Abschlussprüfer bestmöglich als Informationsquelle des Aufsichtsrats zur Geltung zu bringen ist.75 Zwei Entwicklungen sind besonders wichtig: Zum einen entschied man sich mit dem KonTraG von 1998, die Kompetenz zur Erteilung des Prüfungsmandats und damit auch die rechtsgeschäftliche Vertretung der Gesellschaft gegenüber dem Prüfer vom Vorstand auf den Aufsichtsrat zu verlagern.76 Zum anderen setzt sich europäisch und international ein Trend zur Einrichtung unabhängig besetzter Prüfungsausschüsse durch.77 Die Entscheidung über den Einsatz von Finanzmitteln für die Informationsintermediation wird damit weit von dem für die Verwaltung der Gesellschaft zuständigen Vorstand entfernt.78 Hierin liegt eine gewisse Annäherung an die neueren Ansätze zur Modifikation des Finanzierungsmodells, um Abhängigkeiten zu vermeiden, die daraus entstehen können, dass der Gesellschaft die Kosten für die Informationsintermediation auferlegt sind.79

2. Finanzanalysten Finanzanalysen unterscheiden sich in zu Grunde liegender Methodik und vor allem in ihrer Zielrichtung vom jährlichen Abschlussprüfungstestat. Während der Abschlussprüfer vorhandene Informationen verifiziert und diese nur in sehr begrenztem Umfang zukunftsbezogen evaluiert,80 zeichnet das Finanzanalystenurteil den künftigen Kursverlauf im marktlichen 74

LIEDER, Aufsichtsrat im Wandel 2006, S. 263, 319. Umfassende Darstellung bei HABERSACK, in: Bayer/Habersack, Aktienrecht im Wandel, Band 2, 2007, S. 681. 75 Näher dazu LEYENS (Fn. 29), S. 201, 331. 76 RegE KonTraG, BT-Drucks. 13/9712, S. 16; HÜFFER, AktG, 8. Aufl., 2008, § 111 Rdn. 12d. 77 HOPT/LEYENS, ECFR 2004, 161, 135; LEYENS, 4 Kyoto J. L. & Pol. 17, 21 (2007). 78 COFFEE, Gatekeepers (Fn. 42), S. 342, zu den Verbesserungen im Principal-AgentVerhältnis zwischen Unternehmen und Abschlussprüfer. NELSON, in: Moore u.a., Conflicts of Interest, 2005, S. 41, 49, mit instruktiver graphischer Darstellung. 79 Nachweis oben Fn. 61. 80 Nach § 322 Abs. 6 Satz 2 HGB hat der Abschlussprüfer die Darstellung der Chancen und Risiken der zukünftigen Entwicklung zu prüfen.

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Gesamtkontext vor und hat Empfehlungscharakter.81 Seit dem vierten Finanzmarktförderungsgesetz von 2002 unterliegt die Finanzanalyse einer engmaschigen Regulierung. Unabhängigkeitserfordernisse wurden zuletzt im Zusammenhang mit der Umsetzung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID) von 200482 ins Visier genommen und wurden bereits bei der Neufassung der FinAnV83 und ihren § 34b WpHG konkretisierenden Regeln berücksichtigt.84 a) Bei Durchmusterung der Regeln zur Unabhängigkeit von Finanzanalysten auf die bei der Abschlussprüfung vorhandenen Mechanismen treten Unterschiede hervor, die sich nur teilweise mit dem Empfehlungscharakter des Analystenurteils rechtfertigen lassen. So wäre zu fragen, ob zur Wahrung der individuellen Unabhängigkeit ein gewisser Abstand zum Analyseobjekt erforderlich ist, also wie bei der Abschlussprüfung eine interne Pflichtrotation vorzusehen ist. Weiter sind rechtliche Abhängigkeiten aus dem Anstellungsverhältnis und subjektives Loyalitätsempfinden des einzelnen Analysten durch die international üblichen Beschränkungen des Informationsflusses (Chinese Walls)85 allein nicht in den Griff zu bekommen.86 Kaum verwunderlich ist es auch bei gut organisierten Instituten zu Fehlgriffen angestellter Analysten gekommen.87 Zentral ist deshalb die aus

81

Vgl. die Legaldefinition nach § 34b Abs. 1, Halbsatz 1 WpHG: „Information über Finanzinstrumente oder deren Emittenten (…), die direkt oder indirekt eine Empfehlung für eine bestimmte Anlageentscheidung enthält und einem unbestimmten Personenkreis zugänglich gemacht werden soll (Finanzanalyse) (…).“ Instruktiv die Graphik bei SEIBT, ZGR 2006, 501, 505. 82 Richtlinie 2004/39/EG über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID), Abl. EU Nr. L 145 vom 30.4.2004, S. 1, Art. 4 Abs. 1 Nr. 3 i.V.m. Anh. 1 Abschn. B Nr. 5, Art. 18. Richtlinie 2006/73/EG vom 10.8.2006 zur Durchführung der Richtlinie 2004/39/EG (nachfolgend MiFID-Durchführungsrichtlinie), ABl. EU Nr. L 241 vom 2.9.2006, S. 26, Art 24 f. 83 Finanzanalyseverordnung vom 17. Dezember 2004 (BGBl. I S. 3522), geändert durch die Verordnung vom 20. Juli 2007 (BGBl. I S. 1430). 84 Aus den in rascher Folge erscheinenden monographischen Untersuchungen z.B. GÖRES, Die Interessenkonflikte von Wertpapierdienstleistern und -analysten bei der Wertpapieranalyse, 2004, S. 80 ff.; SCHILDER, Die Verhaltenspflichten, von Finanzanalysten nach dem Wertpapierhandelsgesetz, 2005, S. 49; VOGLER, Schadensersatzhaftung des Wertpapierdienstleistungsunternehmens für fehlerhafte Aktienanalysen, 2005, S. 174. 85 Zur deutschen Rechtslage § 5a Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 FinAnV. Zur internationalen Praxis HOLLANDER/SALZEDO, Conflicts of Interest & Chinese Walls, 2000, Ziff. 7-1; MCVEA, Financial Conglomerates and the Chinese Wall, 1993, S. 122. Zum deutschen Recht BUCK, Wissen und juristische Person, 2000, S. 499. 86 HOPT, in: FS Heinsius, 1991, S. 289, 321. 87 Aufsehenerregend war der Fall des Finanzanalysten Henry Blodget bei Merill Lynch, der eine von ihm öffentlich zum Kauf empfohlene Aktie intern als „Piece of Crap“ bezeichnete. Zu diesem und weiteren Beispielen MÖLLERS, in: Köln. Komm. WpHG, 2007, § 34b Rdn. 5.


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dem US-amerikanischen Recht stammende Forderung nach weitestgehender Unabhängigkeit des Analysten von den Weisungen anderer Mitarbeiter.88 Der Finanzanalyst soll – anders als für den Abschlussprüfer gesetzlich vorgesehen und für Mitarbeiter von Rating-Agenturen empfohlen89 – bei eigenem Anteilsbesitz nicht von der Analyse ausgeschlossen sein. Einerseits stärkt die Eigenbeteiligung das Marktvertrauen in die Analystenempfehlung. Europäisch und international wird dem Analyseverbot deshalb eine Verpflichtung des Analysten vorgezogen, sich nicht gegenteilig zur eigenen Empfehlung zu verhalten.90 Andererseits ist ein hinreichendes Maß an Unbefangenheit ab einem bestimmten Verhältnis der Eigenbeteiligung zum privaten Gesamtkapital nicht mehr zu erwarten. Der kaum vermeidbare Überoptimismus einzelner Analysten wird wegen der Gefahr des Herdenverhaltens auch bei einer Vielzahl von Analysen nicht zwingend aufgefangen. Über die Pflicht zur internen Konfliktsteuerung hinausgehend wird deshalb zumindest die Offenlegung von wesentlichen Beteiligungen verlangt, was möglicherweise nicht weit genug geht.91 Bei den Vergütungsanreizen sind Brüche mit der Unabhängigkeit wohl nicht vollständig vermeidbar, aber doch erheblich abzumildern. Deutlich ist dies bei dem bereits angesprochenen Problem der Marktblasen. Für den einzelnen Analysten kann es sich durchaus lohnen, Marktblasen bis zu ihrem Ende mitzulaufen, anstatt auf ihre Früherkennung hinzuwirken.92 Vergütungsmodelle, die (im Grunde richtig) an die Treffgenauigkeit des Analysten anknüpfen, gewähren einen mehrfachen Profit aus dem Herdenverhalten bei nur einmaligem Verlustrisiko zum Zeitpunkt des Platzens der Marktblase.93 Erfolgsabhängige Vergütungen sind aus Anreizgründen unverzichtbar.94 Bislang sind jedoch empirische Studien, die Rückschlüsse auf Möglichkeiten der Vergütungsgestaltung zuließen, schon wegen der

88 Securities Exchange Act 1934 Sec. 15 D (a) 1 (C). Weniger deutlich aber in dieselbe Richtung § 5a Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 FinAnV. Befürwortend MÖLLERS (Fn. 87), § 34 Rdn. 41, 239. Ablehnend SEIBT, ZGR 2006, 501, 524. 89 Zu Rating-Agenturen unten S. 446, Abschn. IV. 3. a). 90 Art. 25 Abs. 2 lit. b MiFID-Durchführungsrichtlinie; IOSCO, Statement of Principles for Addressing Sell-Side Securities Analyst Conflicts of Interest, September 2003, S. 4. 91 § 5 Abs. 3 Nr. 1, Nr. 2 lit. e FinAnV. 92 CROCKETT/HARRIS/MISHKIN/WHITE, Conflicts of Interest in the Financial Services Industry, 2003, S. 17; FRANCIS/CHEN/PHILBRICK/WILLIS, Security Analyst Independence, 2004, S. 75, 81. 93 KOLLER, in: Assmann/Schneider, WpHG, 4. Aufl., 2006, § 34b Rdn. 11, mit der Empfehlung, die Vergütung an die Treffgenauigkeit zu knüpfen. Übergreifend COFFEE, in: Corporate Governance in Context (Fn. 42), S. 599, 622. 94 Allgemein KRÄKEL, Organisation und Management, 3. Aufl., 2007, S. 24. Speziell zu Finanzanalysten HAX, Informationsintermediation durch Finanzanalysten, 1998, S. 110.

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geringen Entlohnungstransparenz rar.95 Wie aus der Debatte um Managementvergütungen bekannt, ist zur Vermeidung kurzsichtigen Handelns zumindest eine längerfristige Erfolgsmessung erforderlich.96 Mit diesen Fragen sollten unabhängig besetzte Vergütungsausschüsse des Intermediärs befasst werden.97 b) Wie bei der Abschlussprüfung können sich schwerwiegende Beeinträchtigungen der Unabhängigkeit aus Leistungskombination des Intermediärs ergeben. Anders als bei der Abschlussprüfung wird bislang jedoch auf Inhabilitätsregeln verzichtet. Das hat nicht zuletzt praktische Gründe, denn der Großteil der Finanzanalysen wird von Banken erbracht, die die analysierten Produkte zugleich in ihren Vertrieb aufnehmen.98 Deshalb wird auch international auf Organisationsstandards gesetzt, zu denen insbesondere die bereits genannten Chinese Walls zwischen Analyse- und Verkaufsabteilung zählen. c) Die Finanzanalyse steht paradigmatisch für die bislang nicht abschließend geklärte Frage nach der Finanzierung von Intermediärleistungen. Das allgemein fehlende Bewusstsein für die Entgeltlichkeit von Informationsdienstleistungen wird hier besonders deutlich, denn Auftragsanalysen machen nur einen Bruchteil der insgesamt verfügbaren Kursbewertungen aus. Anders als bei der Abschlussprüfung besteht keine Pflicht der Unternehmen zur (jährlichen) Einholung einer Finanzanalyse. Die rechtstatsächliche Wirkung des Analystenurteils ist dem des Abschlussprüfertestats aber zumindest in Teilen vergleichbar und zwar sowohl hinsichtlich des Informationsbedürfnisses vorhandener und zukünftiger Investoren als auch hinsichtlich der (faktischen) Bedeutung der Finanzanalyse für den Marktzugang des jeweiligen Unternehmens. Infolge der Leistungskombination bei Banken wählen jedoch letztlich diese die analysierten Unternehmen aus. Während sich also etablierte Emittenten in der Regel Finanzanalysen auf Kosten der Bank sicher sein können, haben neue oder kleinere Unternehmen Analysen in Auftrag zu geben und die Kosten selbst zu tragen. Hierdurch wird der Emittentenwettbewerb beeinflusst. Zudem entstehen bei

95 Aus den wenigen verfügbaren Untersuchungen HONG/KUBIK, 58 J. Fin. 313 (2003), die angesichts des Verhältnisses der Wechsel von Finanzanalysten zu Intermediären mit höherer oder niedrigerer Reputation zu dem Schluss kommen, dass Überoptimismus bei der Sell-Side Analyse belohnt wird. 96 RUFFNER (Fn. 33), S. 383. Auch dann verbleiben zahlreiche Probleme BEBCHUK/FRIED, Pay without Performance, 2004, S. 121. 97 Insoweit gelten die allgemein an die Aufgaben und Besetzung von Vergütungsausschüssen zu stellenden Anforderungen. Näher LEYENS (Fn. 29), S. 30, 46, 323. 98 Näher SEIBT, ZGR 2006, 501, 524.


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Auftragsanalysen eigene Gefahren für die Unabhängigkeit, wie sie von der Abschlussprüfung im Auftrag des geprüften Unternehmens bekannt sind.99 Die Chancen und Risiken der internen Leistungskombination sind damit auch aus Sicht der Finanzierungsproblematik abzuwägen. Die Empfehlung der International Organization of Securities Commissions (IOSCO) von 2003 zur Abkopplung der Vergütung von den Erträgen des Investmentbankings wird europäisch im Rahmen der MiFID-Umsetzung aufgegriffen.100 Vorläufer hierzu finden sich in den USA. So verpflichteten sich führende Banken auf Drängen des früheren New Yorker Generalstaatsanwalts Eliot Spitzer im so genannten Global Research Settlement von 2003 zur weitestgehenden Trennung der Aufgabenbereiche.101 Zu beobachten war in den Folgejahren allerdings ein dramatischer Rückgang der Analysedichte bei kleineren und mittleren Unternehmen, der deren Wettbewerb zu großen Emittenten verschärft. Durch die außerdem im Global Research Settlement vorgesehene Pflicht der Banken zur finanziellen Unterstützung unabhängiger Analysten für einen Zeitraum von 5 Jahren war diese Entwicklung nicht aufzufangen. Die Parallelüberlegungen einzelner Mitglieder der europäischen Mackintosh-Gruppe102 werden hierdurch in Frage gestellt. Hinzu kommt, dass erste Untersuchungen auf eine Verschlechterung des Informationsgehalts der US-amerikanischen Finanzanalysen insgesamt hindeuten.103 Ohnehin gelänge eine dogmatische Rückanbindung der Pflicht zur Finanzierung unabhängiger Analysten an die Marktteilnahme nur, wenn nicht nur einzelne Akteure – in den USA waren es allein die großen Banken – in Anspruch genommen werden. In der wissenschaftlichen Debatte wird neuerdings wieder vorgeschlagen, anstelle des Verbots der Quersubventionierung auf eine extensive Offenlegung der finanziellen Interessen zu setzen.104 Solange verlässliche empirische Belege für die höhere Treffgenauigkeit unabhängiger Analysen

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Oben S. 439, Abschn. IV. 1. a). IOSCO, Statement of Principles for Adressing Sell-Side Securities Analyst Conflicts of Interest, 25.9.2003, S .7; Art. 25 Abs. 1 i.V.m. Art. 22 Abs. 3 lit. c MiFID-Durchführungsrichtlinie; § 5a Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 FinAnV. 101 Securities Exchange Commission (SEC), Pressemitteilung vom 28.4.2003, <www.sec. gov/news/speech/factsheet.htm>. Weitere Details zum gerichtlichen Vergleich vom 24.9.2004 <www.sec.gov/litigation/litreleases/finaljudgadda.pdf>, Ziff. I. 5. 102 FORUM GROUP, Financial Analysts: Best practices in an integrated European financial market, Recommendations from the Forum Group to the European Commission Services, 4.9.2003, S. 46. 103 KADAN/MADUREIRA/WANG/ZACH, AFA 2006 Boston Meetings Paper, February 2008, , beobachten Veränderungen in der Frequenz optimistischer und pessimistischer Analysen und einen insgesamt zurückgehenden Informationsgehalt. 104 FISH, 55 UCLA L. REV. 39, 83 (2007). 100

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fehlen, sind solche Vorschläge zwar nicht vollständig abzuwehren.105 Ohne die Definition einer Trennlinie zwischen Investmentbanking und Finanzanalyse wird aber kaum auszukommen sein, schon weil das Analystenurteil ansonsten den über die Anbieterinformation hinausreichenden Informationswert nicht zu erzeugen vermag. Umso mehr gewinnen die beschriebenen Maßnahmen zur Stärkung der individuellen Unabhängigkeit des jeweils handelnden Analysten an Bedeutung. Für die Banken könnte damit auch die Hoffnung auf ein wachsendes Bewusstsein der Öffentlichkeit und auf den Rückgang von (unberechtigter) Kritik an widersprüchlichem Verhalten von Analyse- und Investmentabteilungen verbunden sein.106

3. Rating-Agenturen Rating-Agenturen schaffen durch ihre Bonitätsbewertungen einen weiteren Baustein für die Überwindung der Informationsasymmetrie zwischen Emittenten und Markt. Neueren Untersuchungen zufolge liefert das Rating einen höheren Informationsgehalt als technische Berechnungen der Risikoprämie (Credit Spreads).107 Der Rating-Markt ist jedoch noch stärker konzentriert als derjenige der Top Four Wirtschaftsprüfungsgesellschaften.108 Das Rating-Oligopol besteht aus drei Agenturen, wobei den beiden großen, Moody’s und Standard & Poor’s zusammen ca. 80 % Marktanteil zukommen, während auf Fitch lediglich ca. 15 % entfallen. Eine auf den Wettbewerb um glaubwürdige Informationsintermediation gerichtete Regulierung hat vor diesem Hintergrund dafür Sorge zu tragen, dass keine unnötigen Markteintrittsbarrieren für neue Rating-Agenturen entstehen. a) Auf leistungsstarke Unabhängigkeitsregeln kann allerdings gerade in Anbetracht der Marktkonzentration kaum verzichtet werden. Bislang verließ man sich auf die freiwillige Befolgung des Code of Conduct der IOSCO von 2004, dessen überarbeite Fassung im März 2008 veröffentlicht

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Ausführliche Nachweise zu empirischen Untersuchungen mit kurzer Beschreibung bei DUBOIS/DUMONTIER, in: Thévenoz/Bahar, Conflicts of Interest, 2007, S. 187, 193. Siehe auch FISH, 55 UCLA L. REV. 39, 59 (2007). 106 Zu öffentlicher Kritik kam es etwa im Jahre 2001, als die Deutsche Bank eine Empfehlung zum Kauf der Telekom-Aktie herausgab, unmittelbar bevor ihre Investmentabteilung einen Paketverkauf vornahm, der zu einem Kurssturz von 20 % führte. Zu diesem Beispiel HOPT, ZGR 2002, 333, 368. 107 Credit Spread ist die Renditedifferenz zwischen ausfallsicheren Staatsanleihen und risikobehafteten Unternehmensanleihen bei gleicher Laufzeit. Näher RICHTER, WM 2008, 906, 962 f., mit umfangreichen Nachweisen zum Stand der empirischen Forschung. 108 EUROPEAN SECURITIES MARKETS EXPERT GROUP, ESME’s report to the European Commission, Role of Credit Rating Agencies, Juni 2008, S. 19, S. 3, Ziff. 1.1.


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wurde.109 Jüngst werden in Europa verstärkt gesetzliche Maßnahmen zur Regulierung und Überwachung von Rating-Agenturen in den Blick genommen.110 Zu rechtfertigen wären sie nicht zuletzt aus Überschneidungen und Ähnlichkeiten mit anderen Intermediationsleistungen, die verpflichtenden Regeln unterliegen. Überschneidungen ergeben sich etwa in Bezug auf die Fortbestehensprognose des Abschlussprüfers nach § 322 Abs. 2 Satz 3 HGB. Soweit die Bonitätsbewertung, als (bloße) Meinung zum künftigen Eintritt von Kreditrisiken eingestuft wird, bestehen Ähnlichkeiten zur Finanzanalyse.111 Wie bei der Finanzanalyse wird auf eine zumindest interne Rotation der (Bonitäts-)Prüfer mit Cooling-off Period verzichtet, obwohl gerade bei Bonitäts- und Abschlussprüfung vergleichbare Probleme bestehen, die eine Gleichbehandlung nahelegen könnten.112 Das gilt auch für die individuelle Unabhängigkeit des jeweils Handelnden, der nicht über eine Eigenbeteiligung an dem geprüften Unternehmen verfügen sollte. Wie bei der Abschlussprüfung aber anders als bislang noch bei der Finanzanalyse wird für den Fall von Eigenbeteiligungen zumindest international von einer Inhabilität ausgegangen.113 Auch bei den Rating-Agenturen ergeben sich schwerwiegende Gefahren aus finanziellen Abhängigkeiten infolge von Leistungskombinationen, die zu einem Rating-Shopping mit de facto erfolgsabhängigen Vergütungen führen. So hatten Rating-Agenturen im Vorfeld der 2007 einsetzenden Finanzmarktkrise die Banken zunächst bei der Strukturierung von Finanzprodukten zur Risikobündelung beraten und sodann Bonitätsbeurteilungen zu eben diesen Produkten abgegeben.114 Parallel zu der oben für Finanzanalysten aufgegriffenen allgemeinen Problematik der Marktblasen war damit umso weniger zu erwarten, dass eine einzelne Rating-Agentur die steigenden Bonitätsrisiken frühzeitig über die zukünftige Erträge aus der lukrativen Beratung durch eine frühzeitige Warnung riskieren würde.115 Bei der Finanzanalyse ist zumindest das Versprechen einer günstigen Beur109 IOSCO, Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating, Dezember 2004, überarbeitet im März 2008. 110 So EU-Binnenmarktkommissar McCreevy in seiner Rede in Dublin vom 16.6.2008. 111 Zu den verfassungsrechtlichen Implikationen SPINDLER, NZG 2004, 1138, 1139. Aus US-amerikanischer Sicht PINTO, 54 Am. J. Comp. L. 341 (2006). 112 ESME (Fn. 108), S. 19, Ziff. 6, für die Rotation leitender Mitarbeiter, die sich auch bei hoher Marktkonzentration positiv auf die Unbefangenheit auswirken soll. Zweifelnd COFFEE, Gatekeepers (Fn. 42), S. 341, und aus ökonomischer Sicht BIGUS/ZIMMERMANN (Fn. 73). 113 IOSCO (Fn. 109), Ziff. 2.13 a. 114 IOSCO, Report on the Subprime Crises, Final Report, May 2008, S. 27. Detailliert IOSCO, The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance Markets, Final Report, May 2008, S. 4 ff. 115 In diese Richtung ESME (Fn. 108), S. 11 (Q 1).

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teilung untersagt.116 Bei den Wirtschaftsprüfern griffe das Selbstprüfungsverbot nach §§ 319, 319a HGB.117 Vor diesem Hintergrund müsste der jüngste US-amerikanische Vorstoß118 in Richtung eines Verbots der Kombination von Strukturierungsberatung und anschließendem Rating auch nach europäischer und internationaler Auffassung in die richtige Richtung gehen.119 b) Mit Blick auf die Finanzierung bestehen Ähnlichkeiten zur Finanzanalyse, denn ein Ratingobligatorium besteht nicht und wird auch nicht für erforderlich gehalten.120 Soweit die Ratings (wie zumeist) im Auftrag der Unternehmen durchgeführt werden, bestehen andererseits Ähnlichkeiten zur Abschlussprüfung, bei der die Kosten ebenfalls von den geprüften Unternehmen getragen werden. Spezifische Beeinträchtigungen der Unabhängigkeit ergeben sich hierbei aus der Werbung um die Auftragsvergabe, die üblicherweise durch Vorprüfungen eingeleitet wird. Denn den Zuschlag wird diejenige Agentur erhalten, deren Vorprüfung zum günstigsten Ergebnis für den Emittenten gekommen ist. In den USA knüpft der amtierende New Yorker Generalstaatsanwalt Andrew Cuomo an die intensive Auseinandersetzung seines Amtsvorgängers Spitzer mit der Finanzanalyse an, indem er im Juni 2008 die Unabhängigkeitsproblematik bei Rating-Agenturen ins Visier nahm. Mit einer Gebührenpflicht der Emittenten für auftragslose Vorprüfungen will er vermeiden, dass die Agenturen im Werben um Prüfungsaufträge übermäßig günstige Bewertungen vornehmen.121 Die Gebührenpflicht für Vorprüfungen mildert das Finanzierungsproblem ab, beseitigt es jedoch nicht, denn nach wie vor ergibt sich der eigentliche finanzielle Anreiz aus dem Abschluss des Prüfungsauftrags. Zudem könnte wie bei der Finanzanalyse gefragt werden, ob allein die Emittenten oder auch weitere Akteure korrelierend zu ihrer Marktteilnahme für die Finanzierung eines Mindestmaßes an Unabhängigkeit der Rating-Agentur herangezogen werden müssten. c) Zur Regulierung von Rating-Agenturen kommen im Wesentlichen vier Regelungsmodelle in Betracht. Ausgehend vom Verhaltenskodex der IOSCO könnte erstens weiterhin auf die Selbstregulierung gesetzt wer116

§ 5a Absatz 2 Nr. 2 FinAnV. Für die Erstreckung auf Rating-Agenturen VETTER, WM 2004, 1701, 1712. 118 SEC, Proposed Rules for Nationally Recognized Statistical Rating Organizations, Release 34-57967, File S7-13-08, 16.6.2008, p. 58. Dazu die Pressemitteilung der SEC vom selben Tag; Release 2008-110. 119 ESME (Fn. 108), S. 20, Ziff. 8; IOSCO (Fn. 109), Ziff. 1.14-1, 2.4 et seq. Abwägend CROCKETT/HARRIS/MISHKIN/WHITE (Fn. 92), S. 53. 120 FLEISCHER (Fn. 36), S. F 138 f. 121 OFFICE OF THE NEW YORK STATE ATTORNEY GENERAL, Press Release, 5.6.2008, <www.oag.state.ny.us/press/2008/june/june5a_08.html>. 117


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den.122 Eine öffentliche Stellungnahme zur Kodexbefolgung, etwa nach Vorbild des § 161 AktG, könnte die Markttransparenz ordnen und steigern.123 In der freiwilligen Verpflichtung zur jährlichen Erklärung der Agenturen gegenüber CESR mit anschließendem Bericht ist dieser Ansatz bereits angelegt.124 Theoretisch ist denkbar, dass die Nichteinhaltung der Kodexvorgaben durch den Markt bestraft wird, denn der Reputations- und Verlässlichkeitsgrad der Ratings wirkt sich auf die Finanzierungskosten der Unternehmen aus. Ob sich dieser Mechanismus auch im oligopolistischen Rating-Markt entfalten kann, ist indessen zweifelhaft.125 Vorgeschlagen wurde deshalb zweitens, dem US-amerikanischen Credit Rating Reform Agency Act 2006126 folgend, die IOSCO-Grundsätze in Gesetzesrecht zu überführen und die Überwachung der BaFin zu übertragen.127 In diese Richtung drängt neuerdings auch die Europäische Kommission.128 Auch weiter reichende Regeln, wie etwa solche zur Berufszulassung, ließen sich unter dem Blickwinkel der Ähnlichkeiten von Rating und Abschlussprüfertestat (gut) rechtfertigen. Zur Vermeidung einer Rechtszersplitterung innerhalb des durch US-amerikanische Agenturen dominierten Markts bietet sich aber in jedem Fall die Zusammenarbeit mit der SEC an.129 In der Sache ist die Überführung der IOSCO-Vorgaben nicht weit entfernt von einem dritten Vorschlag, nach dem die für Finanzanalysten geltenden Regeln des § 34b WpHG (mit den erforderlichen Modifikationen) auf Rating-Agenturen ausgedehnt werden könnten.130 Etwa in Australien herrscht die Sichtweise vor, dass mit dem Rating wie mit der Finanzanalyse eine Empfehlung verbunden ist.131 Jedoch besteht für den Bereich des Credit Ratings eine Ausnahme von den Lizensierungserfordernissen für Finanzanalysten, sofern die Agenturen den Verhaltenskodex der IOSCO be-

122

MERKT (Fn. 32), S. 435. SEIBT, in: Bachmann u.a., Steuerungsfunktion des Haftungsrechts im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, 2007, S. 191, 201 f. 124 Freiwillig haben sich die wichtigsten Agenturen gegenüber dem von der EU-Kommission eingesetzten COMMITTEE OF EUROPEAN SECURITIES REGULATORS (CESR) verpflichtet, jährlich in Briefform den Grad ihrer Befolgung der IOSCO-Grundsätze zu erklären. Zuletzt: CESR’s Second Report to the European Commission on the compliance of credit rating agencies with the IOSCO Code, CESR/08-277, May 2008. 125 BLAUROCK ZGR 2007, 603, 641. 126 Pub. L. 109-291, 120 Stat. 1327 (2006). Dazu WHITE, 30 Regulation 48 (2007). 127 HABERSACK, ZHR 169 (2005) 185, 210. 128 Oben Fn. 110. 129 ESME (Fn. 108), S. 8, Ziff. 2.4. 130 In diese Richtung VETTER, WM 2004, 1701, 1712. Dagegen SEIBT (Fn.123), S. 191, 201. 131 Rechtsvergleichend BLAUROCK ZGR 2007, 603, 640. 123

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folgen.132 Diese Ausnahme erstreckt sich allerdings nicht auf Ratings von Altersvorsorgeprodukten.133 Viertens käme eine allgemeine Akkreditierungspflicht der Agenturen nach Vorbild des US-amerikanischen Rechts in Betracht. Mittelbar liegt dieser Ansatz bereits den §§ 52 ff. SolvVO134 zu Grunde, nach denen Kreditinstitute infolge von Basel II nur auf akkreditierte Ratings ihrer Kunden zurückgreifen dürfen.135

V. Zusammenfassung und Thesen 1. Die Informationsintermediation dient der Überwindung von Informationsungleichgewichten zwischen Angebots- und Nachfrageseite. Intermediäre substituieren Informationen, verifizieren den Gehalt vorhandener Informationen oder ziehen Informationen im Wege der Evaluation zusammen. Dies kann auf vertraglicher Ebene z.B. durch einen Anlagevermittler oder im marktlichen Kontext z.B. durch Abschlussprüfer, Finanzanalysten oder Rating-Agenturen geschehen. Ihre Funktion kann die Intermediation in beiden Fällen nur bei Glaubwürdigkeit der vermittelten Informationen erfüllen. Voraussetzung der Glaubwürdigkeit ist die Einhaltung eines Mindestmaßes an Unabhängigkeit von Eigen- und Drittinteressen. 2. Im vertraglichen Regelungsmodell ist die Unabhängigkeit Ausprägung der Interessenwahrungspflicht. Als Rechtsgrund gilt die rechtsgeschäftlich begründete Einflussposition des Interessenwahrers auf Vermögensinteressen des Auftraggebers. Die Interessenwahrungspflichten und damit auch die Unabhängigkeit stehen zu der Einflussposition im Gegenseitigkeitsverhältnis und haben sich zu entsprechen. 3. Im marktlichen Regelungsmodell ist die Unabhängigkeit Korrelat des Angebots von Informationsdienstleistungen im Markt. Der Einfluss des Informationsintermediärs auf den Marktzugang sowohl von Unternehmen als auch Anlegern begründet eine multilaterale Interessenbeziehung. Die Verpflichtung zur Unabhängigkeit steht im Gegenseitigkeitsverhältnis zu

132 AUSTRALIAN SECURITIES & INVESTMENT COMMISSION (ASIC), Class Order: Credit Rating Agencies, CO 05/1230, 15.12.2005. 133 ASIC, Regulatory Guide 36, July 2007, Ziff. RG 36.18. Dementsprechend gelten die Lizensierungserfordernisse nach Corporations Act 2001 Sections 766B, 791A. 134 Verordnung über die angemessene Eigenmittelausstattung von Instituten, Institutsgruppen und Finanzholding-Gruppen (Solvabilitätsverordnung) vom 14.12.2006, BGBl. I 2926. 135 Näher WITTIG, ZHR 169 (2005) 212. Zu vergleichbaren indirekten Rechtsregeln in den USA RICHTER, WM 2008, 980.


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der Einflussposition, die dem Intermediär aus seiner Inanspruchnahme des Marktes zum Angebot von Informationsdienstleistungen erwächst. 4. Die Marktteilnahme als einheitlicher Rechtsgrund der Unabhängigkeit von Informationsintermediären des Kapitalmarkts trägt den Wechselwirkungen zwischen den Informationsleistungen Rechnung und führt zu einem ganzheitlichen Ansatz der Regulierung von Abschlussprüfern, Finanzanalysten und Rating-Agenturen. 5. Bei sämtlichen der Informationsintermediäre des Kapitalmarkts treten vergleichbare Probleme auf, denen sich die Grundstrukturen leistungsfähiger Unabhängigkeitsstandards zu stellen haben. Im Wesentlichen sind in den Blick zu nehmen: Beeinträchtigungen der allgemeinen Unbefangenheit des Handelnden infolge von Eigenbeteiligungen oder der ununterbrochenen Prüfung bzw. Analyse desselben Unternehmens oder desselben Finanzprodukts, finanzielle Abhängigkeiten aus Leistungskombinationen, Schwächen organisatorischer Maßnahmen zur Vermeidung von Interessenkonflikten sowie die Identifikation von Offenlegungspflichten. 6. Die Abschlussprüfung ist der rechtlich am weitesten durchdrungene Bereich der Informationsintermediation. Die Unbefangenheit des Prüfers wird sichergestellt durch die interne Rotation nach 7 Prüfungen mit 3-jähriger Cooling-Off-Period sowie die generelle Inhabilität bei eigenem Anteilsbesitz. Finanziellen Abhängigkeiten wird durch Verbote der Leistungskombination bei Überschreiten von 15 % der Gesamteinnahmen oder bei gleichzeitiger Erbringung von Beratungsleistungen in größerem Umfang entgegengetreten. Organisatorische Anforderungen bestehen hinsichtlich der Vermeidung von Interessenkonflikten. Transparenz schaffen die Unabhängigkeitserklärung nach dem DCGK und die Pflichtangaben im Jahresabschluss des geprüften Unternehmens. 7. Bei der Finanzanalyse sind das Fehlen einer Pflichtrotation und einer individualisierenden Offenlegung von Beteiligungen am analysierten Unternehmen sowie Probleme infolge von erfolgsabhängigen Vergütungsmodellen in den Blick zu nehmen. Die bei der Finanzanalyse besonders virulente Frage der Finanzierung einer ausgewogen unabhängigen Informationszusammenstellung kann durch eine selektive und zudem bloß temporäre Inpflichtnahme einzelner Marktteilnehmer – wie in den USA – nicht mit der gebotenen Nachhaltigkeit beantwortet werden. Innerhalb eines letztlich nicht auf die Quersubventionierung durch das Investmentgeschäft verzichtenden Finanzierungsmodells ist deshalb die Unterbindung schädlicher Einflussnahmen auf den einzelnen Finanzanalysten nach wie vor die zentrale Forderung. 8. Die Debatte um die Regulierung von Rating-Agenturen verdichtet sich europäisch wie international zusehends in Richtung einer Kodifikation der Verhaltensempfehlungen der IOSCO. Die Inhabilität bei Eigenbeteili-

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gungen könnte für den Bonitätsprüfer – wie für den Abschlussprüfer bereits vorgesehen – zum Standard werden. Die Ursachenforschung zur jüngsten Finanzkrise legt zudem ein belastbares Verbot der Verbindung von Beratungsleistungen mit der Bonitätsbewertung nahe. Noch unbeantwortet ist die Frage nach einer der Inanspruchnahme des Kapitalmarkts entsprechenden Aufteilung der Finanzierungsverantwortung zwischen den Emittenten und den weiteren Marktteilnehmern. 9. Die Unabhängigkeit als Korrelat der Marktteilnahme bietet den Ausgangspunkt dafür, die verschiedenen Informationsleistungen der kapitalmarktlichen Informationsintermediäre in Beziehung zu setzen und einer ganzheitlichen Betrachtung zuzuführen. Sie liefert einen im Recht der Unternehmenspublizität bereits gelegten Grundstein für eine in sich geschlossene Theorie der kapitalmarktlichen Informationsintermediation.

„Control Transactions“ in der Volksrepublik China Pflichtangebote mit chinesischen Charakteristika KNUT B. PIßLER

I. Einleitung Unternehmensübernahmen, bei denen ein Bieter Aktien einer Zielgesellschaft in einem Umfang erwirbt, der es ihm erlaubt, die unternehmerische Ausrichtung dieser Gesellschaft zu bestimmen (Kontrollerwerb), können auf verschiedene Art und Weise durchgeführt werden: Es kann eine Vereinbarung mit einem Großaktionär abgeschlossen werden, Aktien können über die Börsen erworben werden oder der Bieter richtet ein öffentliches Übernahmeangebot an die Aktionäre der Zielgesellschaft. Die zweite und die dritte Form der Unternehmensübernahmen, die jeweils als freundliche Übernahmen oder als feindliche Übernahmen durchgeführt werden können, kommen vor allem dann in Betracht, wenn die Aktien der Zielgesellschaft frei auf einem Markt handelbar sind.1 In Gesellschaften, in denen der Aktienbesitz breit gestreut ist, kann es hier zu Interessenkonflikten zwischen den Aktionären und der Verwaltung der Zielgesellschaft kommen, da die Übernahme für die Aktionäre wirtschaftlich attraktiv sein kann, während das Management befürchten muss, ausgewechselt zu werden. Gelöst wird der Konflikt entweder durch die Einführung einer Neutralitätspflicht für die Verwaltung (wie etwa in § 33 WpÜG), so dass diese keine Maßnahmen ergreifen darf, den Kontrollerwerb durch den Bieter zu verhindern. Oder man versucht, die Interessen von Aktionären und Management gleichzurichten, indem letzterem Treuepflichten auferlegt und Anreize geboten werden, im Sinne der Aktionäre zu handeln (wie beispielsweise im USamerikanischen Übernahmerecht).2 Dieser Konflikt ist weniger signifikant bei einer Gesellschaft, die von einem Aktionär oder einer Gruppe verbun1

Siehe DAVIES/HOPT, in: Kraakman/Davies/Hansmann/Hertig/Hopt/Kanda/Rock (Hrsg.), The Anatomy of Corporate Law, 2004, S. 157, 158. 2 DAVIES/HOPT (Fn. 1), S. 163 ff.; HOPT, in: Ferrarini/Hopt/Wymeersch (Hrsg.), Capital markets in the Age of the Euro, 2002, S. 391.

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dener Aktionäre kontrolliert wird, da die Entscheidung über eine Übernahme in jedem Fall in deren Händen liegt. Hier ergeben sich unterschiedliche Interessen primär zwischen den Minderheitsaktionären und dem Mehrheitsaktionär. Dieser könnte nämlich seinen Mehrheitsbesitz gewinnbringend an einen Bieter veräußern, der nicht im Interesse der Minderheitsaktionäre handelt, indem er beispielsweise die Zielgesellschaft „ausschlachtet“.3 In einer solchen Situation ist die Lösung des Interessenkonflikts einerseits in den Regelungen des Gesellschaftsrechts zum Schutz von Minderheitsaktionären zu suchen. Andererseits wird der Konflikt gelöst, indem den Minderheitsaktionären zum Zeitpunkt des Kontrolltransfers ein Austrittsrecht (Pflichtangebot) eingeräumt wird.4 Letzterem Lösungsansatz folgen inzwischen nach dem Vorbild des englischen City Code on Takeovers and Mergers die meisten Übernahmerechte (in Deutschland §§ 35 ff. WpÜG) abgesehen von den USA, wo das bundesstaatliche Recht im so genannten Williams Act in erster Linie darauf abzielt, einen verfrühten Austritt der Aktionäre aus der Zielgesellschaft zu verhindern, indem es sie durch die Gewährleistung einer informationellen und prozeduralen Gleichbehandlung vor einem voreiligen Verkauf ihrer Anteile zu einem zu niedrigen Preis schützt.5 Bei beiden Ansätzen kommt es auf die Offenlegung von Informationen an (Publizitätspflichten), die es den Aktionären ermöglichen sollen, das Angebot des Bieters zu bewerten. Entsprechende Bestimmungen finden sich etwa in Deutschland in den §§ 10, 11 WpÜG. In der Volksrepublik China ergeben sich einige Besonderheiten bei Unternehmensübernahmen. Zunächst ist anzumerken, dass es sich bei nur circa 1.500 der ungefähr 300.000 chinesischen Unternehmen um börsenzugelassene Aktiengesellschaften handelt, für die das chinesische Übernahmerecht Anwendung findet. Zur internen Struktur chinesischer Aktiengesellschaften ist außerdem darauf hinzuweisen, dass dort zwar (wie in Deutschland) neben dem Vorstand als Leitungsorgan auch ein Aufsichtsrat existiert. Letzterem kommt aber nicht dieselbe Bedeutung wie in Ländern mit einem klassischen two tier-System der Unternehmenskontrolle zu, da die Mitglieder beider Organe in China von der Hauptversammlung gewählt werden. Dem chinesischen Aufsichtsrat fehlen damit die Bestell- und Abberufungsrechte für die Mitglieder des Vorstandes, welche für die Erfüllung seiner Aufgabe, nämlich der Beaufsichtigung des Vorstandes, wesentlich sind. Im Jahr 2001 ist zudem zusätzlich für börsenzugelassene Gesellschaften das Erfordernis eingeführt worden, dass ein Drittel der Vorstandsmitglieder „unabhängig“ sein muss. Diesen unabhängigen Vorstandsmit3

Siehe DAVIES/HOPT (Fn. 1), S. 161. DAVIES/HOPT (Fn. 1), S. 186. 5 DAVIES/HOPT (Fn. 1), S. 179; BAUM, RIW 2003, 421 (422). 4

„Control Transactions“ in der Volksrepublik China

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gliedern kommt (ähnlich wie im one tier-System mit nur einem Board of Directors) die Überwachungsfunktion zu, für die in einem two tier-System eigentlich der Aufsichtsrat zuständig ist.6 Ein weiteres wichtiges Merkmal des chinesischen Übernahmemarktes ist, dass der überwiegende Teil der Aktien bei den meisten börsennotierten Aktiengesellschaften bis vor kurzem nicht frei handelbar war7 und sich ferner nach wie vor in den Händen eines (staatlichen) Mehrheitsaktionärs befindet. Dies wird vor dem Hintergrund verständlich, dass ein überwiegender Teil der börsennotierten Aktiengesellschaften durch eine Umwandlung staatseigener Unternehmen entstanden ist. Der chinesische Staat nimmt in diesen Unternehmen auch nach der Umwandlung und Börsennotierung typischerweise die Stellung als beherrschender Aktionär (etwa eine staatliche Holding-Gesellschaft) ein. Um eine unkontrollierbare Privatisierung zu verhindern, wurden staatseigene Aktien zunächst von der Zulassung zum Handel ausgenommen. Als sich in den späten 1990er Jahren allmählich ein Markt für die Übernahme börsennotierter Gesellschaften bildete, konnten die Übernahmen aus diesem Grund nicht durch den Erwerb von Aktien über die Börsen, sondern nur durch private Vereinbarung zwischen dem Bieter und dem (staatlichen) beherrschenden Aktionär der Zielgesellschaft durchgeführt werden. Diese Art der Übernahme wird in China als „vereinbarte Übernahme“ (⊐嫯㑷屮) bezeichnet. Da das chinesische Gesellschaftsrecht wirksame Regelungen zum Schutz von Minderheitsaktionären nur bedingt vorsah8, führte man im Jahr 1993 in einer Rechtsverordnung des Staatsrats (der chinesischen Regierung) ein Pflichtangebot an alle Aktionäre ein, welches jedoch in der Praxis nie zur Anwendung kam. Durch die Verabschiedung des Wertpapiergesetzes im Jahr 1998 und einen Erlass der Chinesischen Wertpapieraufsichtskommission (China Securities Regulatory Commission, CSRC) zur Regelung von Unternehmensübernahmen im Jahr 2002 versuchte man, den Übernahmemarkt zu verrechtlichen und den Interessenkonflikt zwischen dem jeweiligen Mehrheitsaktionär und den Minderheitsaktionären durch die Einführung von Verhaltenspflichten zu lösen, die jedoch abstrakt blieben und in ihrer Durchsetzbarkeit unklar waren. Mit der Revision des Wertpapiergesetzes im Jahr 2005 und dem Erlass neuer 6

Siehe PISSLER, Zeitschrift für Chinesisches Recht 9 (2002), 130, 140 ff. Siehe PISSLER, Chinesisches Kapitalmarktrecht, 2004, S. 56 ff. Erst im Jahr 2005 wurde damit begonnen, alle Aktien börsenzugelassener Gesellschaften handelbar zu machen, wobei die Inhaber der bis dahin nicht-handelbaren Aktien weiterhin bestimmten Einschränkungen im Hinblick auf die Veräußerung dieser Aktien unterliegen. Siehe DESOMBRE/CHEN, China Law and Practice 19 (2005), Nr. 3, 17 ff. 8 Siehe COMBERG, Die Organisationsverfassung der chinesischen Aktiengesellschaft, 2000, S. 84 ff. (Der chinesische Gesetzgeber wollte es vermeiden, den einzelnen Aktionär mit zu starken Rechten auszustatten). 7

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Regelungen durch die CSRC im Jahr 2006 hat man sich für einen neuen regulatorischen Ansatz entschieden. Das Pflichtangebot an alle Aktionäre wurde dergestalt modifiziert, dass nun auch Pflichtangebote in Form von Teilangeboten zulässig sind. Außerdem wurden Ausschlusskriterien für potentielle Bieter aufgestellt und die Aufsicht über den Übernahmemarkt teilweise in die Hände von unabhängigen Beratern (Investmentbanken) gelegt. Im Folgenden wird zunächst die Regulierung des chinesischen Übernahmemarktes in der bis 1998 geltenden Fassung dargestellt (II), um dann auf die Neuerungen durch die Verabschiedung des Wertpapiergesetzes und der erwähnten Verwaltungsvorschrift der CSRC im Jahr 2002 einzugehen (III). Anschließend werden die Änderungen vorgestellt, welche die Revisionen in den Jahren 2005 und 2006 mit sich brachten (IV), um schließlich in einem Fazit eine Bewertung der Entwicklung vorzunehmen (V).

II. Regulierung bis 1998 Eine erste Regulierung von Unternehmensübernahmen in der Volksrepublik China wurde in der „Vorläufigen Verwaltungsverordnung für die Ausgabe und den Handel von Aktien“9 (AktienVwVO) am 22.4.1993 vom chinesischen Staatsrat erlassen.

1. Publizitätspflicht und Pflichtangebot Die Verwaltungsverordnung schrieb eine Publizitätspflicht für Aktionäre fest, die 5 % der handelbaren Aktien (stimmrechtslose Aktien spielen in der Praxis keine Rolle) einer börsenzugelassenen Gesellschaft erwerben. Darüber hinaus bestimmte sie (wie im deutschen Übernahmerecht10) ein Pflichtangebot an alle Aktionäre bei Erwerb von 30 % dieser Aktien. Die Publizitätspflicht machte es einem potentiellen Bieter in der Praxis allerdings fast unmöglich, die 30%-Schwelle durch Erwerb von Aktien über die Börsen zu erreichen. § 47 Abs. 2 AktienVwVO sah nämlich vor, dass nachdem ein Bieter die 5%-Schwelle erreicht hatte, jede weitere Änderung des Aktienbesitzes um 2 % wiederum eine Publizitätspflicht auslöste. Da § 47 Abs. 3 AktienVwVO einem potentiellen Bieter verbot, vor der Offen9 Vorläufigen Verwaltungsverordnung für die Ausgabe und den Handel von Aktien [俢䢩⌒垍ᵏᷥ㕔䫢䍇㗃垍㚢Ọ] vom 22.4.1993; abgedruckt in: Sammlung der Rechtsnormen zu Wertpapieren und Futures der Volksrepublik China [ᵮ⊏᷻㭒₲⏍☾嬂ⅹ㙠屨㰖夅㮈乗] 1992/93, S. 39 ff., deutsch in: MÜNZEL (Hrsg.), Chinas Recht, 22.4.93/1. 10 § 29 Abs. 2 i.V.m. § 35 WpÜG.


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legung und in den drei Tagen nach der Offenlegung weitere Aktien zu erwerben, waren mindestens 36 Handelstage erforderlich, um zumindest einen Aktienbesitz von 29 % an der Zielgesellschaft aufzubauen. Dies hatte zur Folge, dass der Aktienpreis während der Erwerbsphase erheblich anstieg und das Übernahmeangebot des Bieters prohibitiv verteuerte, wie das Beispiel des ersten (feindlichen) Übernahmeversuchs einer börsennotierten Gesellschaft in der Volksrepublik China belegt: Die Bao’an Gruppe kaufte im September 1993 gemeinsam mit zwei ihrer Tochterunternehmen über die Shanghaier Börse massiv Aktien der Yanzhong Industrie AG11 auf. Die Yanzhong Industrie AG ist eine der wenigen börsennotierten Gesellschaften, deren Aktien vollständig handelbar sind. Am 28. September hielt die Bao’an Gruppe bereits 6,09 % der Aktien der Yanzhong Industrie AG, legte dies aber trotz Überschreitens der 5%Schwelle nicht offen. Am nächsten Tag baute die Bao’an Gruppe ihren Aktienbesitz weiter aus. Als sie am 30. September 17,07 % der Aktien der Yanzhong Industrie AG aufgekauft hatte, legte die Bao’an Gruppe dies offen. Der Aktienkurs stieg prompt um über 20 %.12 Nach den Feiertagen zum 1. Oktober (Gründung der Volksrepublik China) stieg der Kurs der Aktien fast um weitere 30 %.13 Die Chinesische Wertpapieraufsichtskommission CSRC leitete Ermittlungen ein und verhängte noch im Oktober 1993 gegen die Bao’an Gruppe wegen der Verletzung von Publizitätspflichten ein Bußgeld in Höhe von 1 Mio. Yuan (circa € 910.000).14 Die CSRC signalisierte mit dieser Entscheidung, dass sie Publizitätspflichten im Zusammenhang mit Unternehmensübernahmen ernst nimmt und durchzusetzen in der Lage ist. Mit der strengen Publizitätspflicht in § 47 AktienVwVO wurde zwar einer Informationsasymmetrie zwischen Bieter und Aktionären der Zielgesellschaft bereits im Vorfeld eines eventuellen Übernahmeangebots wirksam vorgebeugt. Denn die Aktionäre hatten auf diese Weise ausreichend Zeit, um Informationen über den Bieter und seine Ziele zu sammeln. Allerdings schoss die Regelung über ihr Ziel hinaus, indem sie Unternehmensübernahmen durch den Erwerb von Aktien 11

Wertpapierkennnummer (WKN) 600601. Der Schlusskurs der Aktien der Yanzhong Industrie AG betrug am 29.9.1993 12,05 Yuan. Am 30.9.1993 erreichte er 15,68 Yuan, wobei der Kurs der Aktien an diesem Tag auf bis zu 19,99 Yuan anstieg. Siehe . 13 Der Schlusskurs der Aktien der Yanzhong Industrie AG betrug am 7.10.1993 22,6 Yuan. An diesem Tag stieg der Kurs dieser Aktien auf bis zu 42,20 Yuan. Siehe . 14 Die Sanktionsentscheidung der CSRC ist abgedruckt in: Amtsblatt der CSRC [ᵮ☾嬂 ⅹ䘒䚤䫢䍇⤕⎙ṛ₭⎋] 1993, Band 1, S. 115 f. 12

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über die Börsen und ein öffentliches Übernahmeangebot in der Praxis unmöglich machte.

2. Kontrollerwerb durch Vereinbarung Dementsprechend entwickelte sich der nicht-öffentliche Kontrollerwerb durch Vereinbarung zur primären Übernahmeform. Aber auch hierbei ergaben sich aus den bestehenden Regelungen zunächst Probleme. Denn § 48 AktienVwVO sah vor, dass ein Bieter, der 30 % der Aktien einer Gesellschaft erlangt hatte, ein Pflichtangebot an alle Aktionäre abgeben musste, und dass die Gegenleistung in Geld zu erbringen war. Zusätzlich legte § 48 AktienVwVO fest, dass sich die Höhe der Gegenleistung grundsätzlich nach dem Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft richtete.15 Dies machte Übernahmeangebote unwirtschaftlich für einen Bieter, der die Kontrolle bereits durch eine private Vereinbarung erworben hatte. Denn typischerweise wurden dabei nicht-handelbare Aktien zu einem Preis veräußert, der nur einen Bruchteil des Marktwertes beträgt.16 Bieter hatten dementsprechend kein Interesse daran, weitere Aktien zum (höheren) Marktwert zu erwerben. 1994 ersann die CSRC eine Lösung, um die nicht-öffentliche Übernahme durch Vereinbarung attraktiver zu machen: Sie befreite die Hengtong Immobilien Gruppe von der Abgabe eines Pflichtangebots, als diese im April 1994 mit dem beherrschenden Aktionär der in Shanghai notierten Lengguang Industrie AG17 eine Vereinbarung schloss, um 35,5 % der staatseigenen Aktien dieser Gesellschaft zu übernehmen. Die Hengtong Immobilien Gruppe zahlte bei der Transaktion für die nicht-handelbare Aktien einen Preis von 4,30 Yuan pro Aktie18, während die handelbaren Aktien an der Börse mit 13,00 Yuan notierten.19 Die Befreiung vom Pflichtangebot geschah ohne Rechtsgrundlage, da § 48 AktienVwVO keinen Be15

§ 48 AktienVwVO legte fest, dass sich die Gegenleistung nach dem höheren der folgenden Preise bestimmte: (i) nach dem höchsten Kurs, den der Bieter in den zwölf Monaten vor Abgabe des Übernahmeangebots beim Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft gezahlt hat; oder (ii) zu dem durchschnittlichen Kurs der Aktien in den 30 Handelstagen vor Abgabe des Übernahmeangebots. 16 Siehe hierzu sogleich im Text der „Hengtong Immobilien“-Fall. 17 WKN 600629. 18 Siehe die Besondere Bekanntmachung des Vorstandes der Shanghai Lengguang Industrie AG [ᵋ㲸㠲₊⫟ᵛ俢Ḿ㙊斑₭⌹厤᷌ṛ䆺Ⅼ₭⎋] vom 28.4.1994; . 19 Am 28.4.1994 schloss die Aktie zu einem Kurs von 13,00 Yuan. Siehe


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freiungstatbestand vorsieht. Eine entsprechende Ermächtigung der CSRC zu dieser Entscheidung lag nicht vor. Die Wertpapieraufsichtskommission begründete die Befreiung damit, dass es sich bei den erworbenen Anteilen um staatseigene Aktien handele, die nicht über die Börsen handelbar seien. Außerdem seien die Aktien nach der Transaktion weiterhin als staatseigene Aktien anzusehen, da die Hengtong Immobilien Gruppe ihrerseits von einer staatseigenen juristischen Person gegründet worden sei und beherrscht werde.20 Es ist nicht zu verkennen, dass die CSRC mit dieser Entscheidung bestrebt war, den Übernahmemarkt zu beleben. Bieter konnten nunmehr die Kontrolle an börsennotierten Gesellschaften erwerben, indem sie im Rahmen einer nicht-öffentlichen Übernahme durch Vereinbarung staatseigene Aktien erwerben, ohne ein prohibitiv teures Pflichtangebot abgeben zu müssen. Auf der einen Seite wurde damit die Möglichkeit geschaffen, mit dem Instrument des Übernahmemarktes Ressourcen durch eine Umverteilung effizienter nutzen zu lassen. Die Entscheidung barg allerdings die Gefahr, dass Minderheitsaktionäre nicht ausreichend davor geschützt waren, wenn der beherrschende Aktionär seinen Mehrheitsbesitz an einen Bieter veräußert, der die Gesellschaft „ausschlachtet“ oder mit dem Erwerb Ziele verfolgt, die nicht im Interesse der Minderheitsaktionäre sind.21 Gerade der Fall der Übernahme durch die Hengtong Immobilien Gruppe zeigt exemplarisch, wie immanent diese Gefahr ist. Denn bereits kurz nach dem Erwerb der Kontrolle stellte die Lengguang Industrie AG der Hengtong Immobilien Gruppe für die Aufnahme von Darlehen Sicherheiten in Höhe von 353,9 Mio. Yuan zur Verfügung.22 Außerdem kaufte die Lengguang Industrie AG eine Tochtergesellschaft der Hengtong Immobilien Gruppe fü 160 Mio. Yuan, wobei betreffende Meldungen in der chinesischen Finanzpresse nahelegen, dass der Kaufpreis überhöht war: Das China Securities Journal schrieb etwa, dass die Lengguang Industrie AG der Hengtong Immobilien Gruppe als „Geldautomat“ (㌑㩿㙻) gedient habe.23

20

Siehe Amtsblatt der CSRC (Fn. 14) 1994, Nr. 2/3, S. 19. Siehe hierzu DAVIES/HOPT, (Fn. 1), S. 161. 22 Siehe Bekanntmachung einer öffentlichen Kritik an der Shanghai Lengguang Industrie AG [₴᷏⬺ᵋ㲸㠲₊⫟ᵛ俢Ḿ㙊斑₭⌹₭⹁孵層䗅₭⎋> vom 12.6.1999, . 23 Siehe China Securities Journal [ᵮ☾嬂ⅹ㇦] vom 20.12.2000, S. 14; siehe zu dem Fall auch ZHANG, The International Lawyer 33 (1999), 983, 1011. 21

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III. Das Wertpapiergesetz 1998 und die Übernahmeregeln 2002 Am 29. Dezember 1998 wurde das „Wertpapiergesetz der VR China“24 (WpG 1998) verabschiedet, welches am 1. Juli 1999 in Kraft trat.

1. Publizitätspflicht und Pflichtangebot nach dem Wertpapiergesetz In § 79 WpG 1998 wurde die Publizitätspflicht bei Erreichen der 5%Schwelle aus § 47 AktienVwVO in leicht veränderter Fassung übernommen. Ein weiterer Zukauf von Aktien über die Börsen löste nunmehr erst bei 5 % (statt zuvor bei 2 %) eine erneute Publizitätspflicht verbunden mit einem zweitätigen Handelsverbot mit Aktien der betreffenden Gesellschaft aus. Trotz dieser kleinen Erleichterung blieb die Übernahme durch Vereinbarung in der Praxis die einzige Form der Unternehmensübernahmen. Das Wertpapiergesetz ließ die Frage offen, ob das Erreichen der 30%Kontrollschwelle auch im Rahmen einer vereinbarten Übernahme ein Pflichtangebot auslöste.25 § 81 Satz 2 WpG 1998 sah eine Befreiungsmöglichkeit vom Pflichtangebot durch die CSRC vor, wobei das Gesetz nicht vorgab, unter welchen Bedingungen eine Befreiung erteilt werden konnte.

2. Die Übernahmeregeln 2002 Am 28. September 2002 machte die CSRC von der durch das Wertpapiergesetz eingeräumten Ermächtigung Gebrauch26 und erließ die „Ver-

24 Wertpapiergesetz der VR China [ᵮ⊏᷻㭒₲⏍☾嬂ⅹ㰖] vom 29.12.1998, abgedruckt in: Sammlung der Rechtsnormen zu Wertpapieren und Futures der Volksrepublik China (Fn. 9) 1998, S. 5 ff., deutsch in: MÜNZEL (Hrsg.), Chinas Recht, 29.12.1998/1. 25 § 81 WpG 1998 legte fest, dass ein Pflichtangebot nur abzugeben sei, wenn die Kontrollschwelle durch Erwerb der Aktien „im Wertpapierhandel über die Wertpapierbörsen“ erreicht wird. In der Praxis wendete die CSRC § 81 WpG 1998 auch auf vereinbarte Übernahmen an, wie sich aus einer Reihe von Entscheidungen zur Befreiung von der Abgabe eines Pflichtangebots ergibt: Bereits kurz nach Inkrafttreten des Wertpapiergesetzes am 1.7.1999 befreite die CSRC die Caihong Gruppe am 9.7.1999 davon, ein Pflichtangebot abzugeben. Die Caihong Gruppe hatte 57,9 % der Aktien an der Caihong Anzeigebauteile AG (WKN 600707) erworben. Siehe Amtsblatt der CSRC (Fn. 14) 1999, Nr. 7, S. 83 f. Weitere Entscheidungen der CSRC finden sich im CSRC-Amtsblatt 1999, Nr. 7, S. 86 f., Nr. 9, S. 15 f., Nr. 12, S. 97 ff. 26 § 167 Nr. 1 WpG 1998. Zu den Zweifeln, ob die CSRC damit ermächtigt wurde, das Übernahmerecht umfassend und teilweise abweichend vom WpG 1998 zu regeln, siehe FEUERSTEIN, China aktuell 2003, 175 (dort Fn. 7). Spätestens mit der Revision des Wertpapiergesetzes in 2005 sind die Zweifel durch die explizite Ermächtigung der CSRC in § 101 Abs. 2 WpG 2005 (unten IV. u. Fn. 44) ausgeräumt worden.


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waltungsregeln für die Übernahme börsennotierter Gesellschaften“27 (Übernahmeregeln 2002).

a) Verhaltenspflichten Dem Schutz der Minderheitsaktionäre sollte nach den Übernahmeregeln 2002 eine Kombination von Verhaltenspflichten der an der Übernahme beteiligten Parteien dienen. Zunächst wurde eine (abstrakte) Treuepflicht (嬛ἢᶊ⇢) in § 8 Abs. 1 Übernahmeregeln 2002 für den beherrschenden Aktionär und andere tatsächlich herrschende Personen gegenüber der börsennotierten Gesellschaft und ihren Aktionären festgeschrieben. Allerdings versäumten es die Übernahmeregeln 2002, diese Treuepflicht zu konkretisieren und Mechanismen vorzusehen, um die Treuepflicht durchzusetzen. § 8 Abs. 2 Übernahmeregeln 2002 legte ferner eine Verhaltenspflicht für den Bieter fest. Diese in den Regeln ebenfalls abstrakt als „Treuepflicht“ bezeichnete Pflicht des Bieters wurde dadurch ein wenig konkretisiert, dass in § 7 Abs. 1 Übernahmeregeln 2002 bestimmt war, dass der Bieter die Gesellschaft nicht übernehmen darf, um in der Folge die Rechte und Interessen der Gesellschaft und deren Aktionären zu schädigen. Unklar blieb, wie diese Verpflichtung durchgesetzt werden sollte. Zusätzlich untersagte § 7 Abs. 2 Übernahmeregeln 2002 Finanzhilfen der Zielgesellschaft für den Bieter wohl in der Annahme, dass bei einem finanzschwachen Bieter eine größere Gefahr des „Ausschlachtens“ der Gesellschaft besteht. Schließlich traf auch die Verwaltungsorgane der Zielgesellschaft die Treuepflicht gegenüber der Zielgesellschaft und ihren Aktionären, § 9 Übernahmeregeln 2002. Dem Vorstand oblag es, eine Schädigung der Zielgesellschaft durch den beherrschenden Aktionär und andere tatsächlich beherrschende Personen zu verhindern28 und die Aktionäre über den Bieter zu informieren.29 Bei der Abgabe eines öffentlichen Angebots traf die Verwaltungsorgane außerdem eine Neutralitätspflicht, die es ihnen verbot, der Hauptver27 Verwaltungsregeln für die Übernahme börsennotierter Gesellschaften [ᵋⵃ₭⌹㑷屮䫢䍇⇟㰖] vom 28.9.2002; deutsch in: China aktuell 2003, 183 ff. 28 § 20 Übernahmeregeln 2002. 29 Der Vorstand hat einen entsprechenden Bericht bekannt zu machen, §§ 15 Abs. 1, 32 Abs. 2 Übernahmeregeln 2002. Der Inhalt des Berichts ist ausführlich geregelt im Standard Nr. 18 über die Form und den Inhalt der Publizität bei Gesellschaften, die öffentlich Wertpapiere ausgeben – Bericht des Vorstands der Zielgesellschaft [₭⹁⌒垍嬂ⅹ䗅₭⌹ἢ⾰㇬晳⃆⫺ᵏ㝽⹐ℇ⅚18⌸ – 埬㑷屮₭⌹厤᷌ṛ㇦⎋ᶧ], abgedruckt in: Sammlung der Rechtsnormen für Wertpapiere und Futures der Volksrepublik China (Fn. 9) 2002, 236 ff.

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sammlung die Beschlussfassung über bestimmte Angelegenheiten vorzuschlagen.30 Allerdings ließ sich diese Neutralitätspflicht aufgrund einer mangelnden Unabgestimmtheit mit dem chinesischen Gesellschaftsrecht umgehen.31 In der Praxis musste sich die Regelung aber ohnehin nicht bewähren, da es unter den geschilderten Bedingungen zu keinem Pflichtangebot im Rahmen einer feindlichen Übernahme kam.

b) Pflichtangebot und Gegenleistung Das Pflichtangebot wurde nach den Übernahmeregeln 2002 ausdrücklich auch beim Kontrollerwerb durch Vereinbarung ausgelöst.32 Die CSRC konnte jedoch auf Antrag des Bieters eine Befreiung von der Angebotspflicht nach den §§ 48 bis 53 Übernahmeregeln 2002 erteilen.33 Die Regelung des Pflichtangebots in den Übernahmeregeln 2002 erwies sich jedoch in der Praxis als nicht geeignet, um die Interessen der Minderheitsaktionäre zu schützen. Es zeigte sich nämlich, dass das Pflichtangebot keine Ausstiegsoption darstellte, die von den Aktionären angenommen wurde. Die Höhe der Gegenleistung schien für die Inhaber handelbarer Aktien nicht wirtschaftlich attraktiv gewesen zu sein. § 34 Ziffer 1 Übernahmeregeln 2002 sah vor, dass die Höhe der Gegenleistung grundsätzlich nicht niedriger als 90 % des durchschnittlichen Kurses der Aktien der Zielgesellschaft in den letzten 30 Handelstagen vor Offenlegung des Hinweises auf die geplante Übernahme34 sein durfte. Ein Bieter konnte also das Pflichtangebot zu einer Gegenleistung abgeben, die unter dem Marktpreis der Aktien lag. In der Praxis nahmen die Aktionäre solche Angebote jedoch nicht an, was dazu führte, dass der Bieter nicht verpflichtet wäre, über den Kontrollerwerb hinaus Aktien an der Zielgesellschaft zu erwerben. Dies illustriert der erste Fall einer Unternehmensübernahme, bei dem ein Pflichtangebot abgegeben wurde: Am 9. April 2003 legte die Nanjing Stahl AG35 30

§ 33 Übernahmeregeln 2002. Siehe hierzu FEUERSTEIN (Fn. 26), S. 180. 32 § 23 Übernahmeregeln 2002 regelt das Pflichtangebot für den Fall, dass der Bieter durch Vereinbarung 30 % der Aktien der Zielgesellschaft erwirbt und anschließend weitere Aktien kauft oder anderweitig sein Kontrollrecht ausweitet. § 24 Übernahmeregeln 2002 betrifft hingegen das Pflichtangebot, wenn der Bieter durch die vereinbarte Übernahme bereits 30 % der Aktien erwirbt. 33 Hierbei wurde zwischen einen Verfahren, bei dem die Erteilung der Befreiung durch die CSRC voraussetzt (§ 49 Übernahmeregeln 2002), und einem (vereinfachten) Verfahren unterschieden, bei dem die Befreiung als erteilt gilt, wenn die CSRC nicht innerhalb von fünf Handelstagen Einwände erhebt (§ 51 Übernahmeregeln 2002). 34 Siehe zu dieser Bekanntmachung ausführlicher unten unter IV 1. 35 WKN 600282. 31


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offen, dass die Nanjing Vereinigte Stahlwerke AG 70,95 % ihrer Aktien erworben habe und nunmehr ein Pflichtangebot an alle Aktionäre abgebe.36 Als Gegenleistung wurden 5,86 Yuan angeboten. Die Aktie wurde zu diesem Zeitpunkt jedoch zu einem Kurs von 6,74 Yuan notiert und der Kurs stieg (als Folge der Offenlegung) weiter an.37 Inhaber der handelbaren Aktien waren dementsprechend nicht bereit, das Angebot der Nanjing Vereinigte Stahlwerke AG anzunehmen. Die chinesische Fachpresse bemängelte daraufhin diese „Lücke in den Regeln zur Angebotsübernahme“.38

c) Befreiung vom Pflichtangebot Außerdem wurde die Befreiung vom Pflichtangebot, die eigentlich eine Ausnahme darstellen sollte, angesichts der Voraussetzungen, unter denen diese von der CSRC nach den Übernahmeregeln 2002 erteilt werden konnte, zur Regel. Erstens wurde der Befreiungstatbestand in § 49 Nr. 1 Übernahmeregeln 2002 von der CSRC sehr weit interpretiert, wonach die Befreiung zu erteilen war, wenn ein Kontrollwechsel zwischen Personen erfolgte, die „von derselben Person tatsächlich beherrscht wurden“. Zu denken wäre nämlich bei diesem Befreiungstatbestand an den Kontrollerwerb innerhalb eines Konzernverbunds. Die CSRC legte die Bestimmung jedoch dahingehend aus, dass jeder Kontrollerwerb vom Pflichtangebot befreit wurde, soweit auf Verkäufer- und Käuferseite ein staatlich kontrolliertes Unternehmen standen.39, was aufgrund der Unternehmensstruktur in China oftmals der Fall war. 36

Siehe Kurzbericht zur Angebotsübernahme für die Nanjing Stahl AG [⊘ᷭ揣搂俢Ḿ㙊斑₭⌹壂䷧㑷屮㇦⎋ᶧ㎙壂], . 37 Schlusskurs der Aktie am 8.4.2003 war 6,74 Yuan. Als der Handel mit der Aktie am 14.4.2003 wieder aufgenommen wurde, wurde als Kurs bereits 7,70 Yuan notiert. In der Woche bis zum 18.4.2003 stieg der Kurs auf bis zu 10,25 Yuan (Schlusskurs am 18.4.2003: 9,01 Yuan). Siehe . 38 Lücke in den Regeln zur Angebotsübernahme – eine Analyse des Nanjing Stahl AGFalles [壂䷧㑷屮夅⅚㙊㹐㱟——嬅㛑⊘揣俢Ḿ㑷屮㞉], <www.cs.com.cn/csnews/20030 415/354253.asp>. 39 Siehe beispielsweise die schriftliche Antwort zum Einverständnis mit der Befreiung der China Schwerfahrzeuge Gruppe vom Pflichtangebot für die „ST Schwerfahrzeuge“ [₴᷏⍍ぐ宂₎ᵮ☾愎⛌㮾座昇☣㙊斑₭⌹壂䷧㑷屮“45愎㮾”俢䢩ᶊ⇢䗅ㆺ⡎澠嬂䘒₭⌹⪘ ⌸澡] vom 30.9.2003 (http://old.csrc.gov.cn/n575458/n776436/n804897/n824040/n824110/ 2022186.html). Die CSRC befreite die China Schwerfahrzeuge Gruppe, deren Anteile zu 100 % von der Provinzregierung Shandong gehalten werden, von der Abgabe eines Pflichtangebots als sie 47,48 % der (Staats-)Aktien an der China Schwerfahrzeuge AG (WKN

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Zweitens lag häufig der Tatbestand des § 49 Nr. 2 Übernahmeregeln 2002 vor, wonach eine Befreiung erfolgen konnte, wenn eine in finanziellen Schwierigkeiten befindliche Zielgesellschaft im Zuge der Übernahme durch den Bieter zu ihrer Rettung reorganisiert werden sollte. Denn der Kontrollerwerb geschah häufig bei solchen Gesellschaften, die in den 1990er Jahren als (angeblich) produktiver Unternehmensteil eines staatseigenen Unternehmen von den lokalen Volksregierungen an die Börse gebracht worden waren. Die Lokalregierungen nutzten den Börsengang dabei gerade für solche Unternehmen, die sich in finanzieller Notlage befanden und sich nur durch staatliche Zuschüsse halten konnten. Auf diese Weise wurden mit ihrer Hilfe die Börsenzulassungsvoraussetzungen umgangen.40 Nach der Notierung an den Börsen erwiesen sich die Gesellschaften dann schnell als genauso wenig wettbewerbsfähig wie das staatliche Unternehmen, aus dem sie entstanden waren. In nicht wenigen Fällen schrieben die Gesellschaften bereits kurze Zeit nach ihrem Börsengang wieder rote Zahlen.41 Die Lokalregierungen, mit dem möglichen Widerruf der Börsenzulassung und darauf folgender Insolvenz, Massenentlassungen und ähnlichen Unannehmlichkeiten konfrontiert, suchten in dem Verkauf des Mehrheitsbesitzes daher einen Ausweg aus der schwierigen Situation. Schließlich verstanden es einzelne Bieter, in Abstimmung mit dem Mehrheitsaktionär die Vorschrift des § 49 Nr. 4 Übernahmeregeln 2002 zu nutzen, um die Pflicht zur Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots zu umgehen. Nach dieser Vorschrift sind Bieter vom Pflichtangebot befreit, welche die Kontrolle „auf Grund einer gerichtlichen Entscheidung“ erhalten. Bieter und Verkäufer kollaborierten, indem sie ihre Pflichten aus der Übernahmevereinbarung nicht erfüllten, um den Kontrollerwerb im Zuge einer Zwangsvollstreckung in die Aktien zu erreichen. Trotz der hiermit verbundenen Kosten für das Gerichtsverfahren war der Kontrollerwerb auf diesem Wege in China nicht selten anzutreffen.42

000951) von der Shandong Kleine Ente Gruppe erwarb, deren Anteile vom Vermögensverwaltungsamt der Stadt Jinan gehalten werden. 40 Ein Beispiel ist der Fall der Daqing Lianyi AG, siehe hierzu CHAO, Journal of Comparative Law 1 (2006), 492 ff. 41 Eine Reihe von Studien belegt, dass sich die Performance von Gesellschaften nach einer Börsenzulassung verschlechtert; siehe GREEN/LIU, in: Green/Liu (Hrsg.), Exit the Dragon?, 2005, S. 15 30 f. 42 Einem Bericht in den chinesischen Medien zufolge wurde der Kontrollerwerb im Rahmen einer Zwangsvollstreckung in 2001 in 14 Fällen durchgeführt; siehe Macao-Hongkong Informationszeitung [䯥㵰ἢ⾰㔦㇦] vom 10.3.2003. Einer anderen Quelle zufolge erfolgte der Kontrollerwerb durch gerichtliche Anordnung in 1999 in 13 Fällen, in 2000 in 14 Fällen und in 2001 in 10 Fällen; siehe LÜ AIBING [⍖䅲₶], Journal für Fusionen und Übernahmen in China [ᵮ☾⶷屮嬅嫻] 2003, 9 ff.


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Vor diesem Hintergrund überrascht es nicht, dass für den Zeitraum von 1993 bis 2004 bei einer Gesamtzahl von 2.611 Übernahmen börsenzugelassener Gesellschaften nur zehn Pflichtangebote abgegeben werden mussten. Diese zehn Pflichtangebote waren die Folge davon, dass bei einer vereinbarten Übernahme der Antrag auf Befreiung von der Abgabe des Pflichtangebots nicht von der CSRC genehmigt wurde.43 Übernahmen, die durch den Erwerb von Aktien über die Börsen eingeleitet wurden oder bei denen der Bieter freiwillig ein öffentliches Übernahmeangebot an die Aktionäre richtet, um die Kontrollschwelle von 30 % zu erreichen, waren demnach noch nicht vorgekommen.

IV. Die Revision des Wertpapiergesetzes 2005 und die Übernahmeregeln 2006 Mit der Revision des Wertpapiergesetzes am 27. Oktober 200544 (WpG 2005) und der Übernahmeregeln am 31. Juli 200645 (Übernahmeregeln 2006) wurde das chinesische Übernahmerecht gründlich überarbeitet. Das geltende chinesische Übernahmerecht ist dreischichtig aufgebaut. In einer ersten Schicht werden (im 2. Kapitel der Übernahmeregeln 2006) Informationspflichten aufgestellt, die unabhängig davon gelten, ob der Aktienerwerb über die Börsen, ein öffentliches Angebot oder durch Vereinbarung erfolgt. Die zweite Schicht betrifft öffentliche Angebote und zwar auf den Erwerb von mindestens 5 % der Aktien gerichtete Teilangebote und Angebote, die auf den Erwerb der Kontrolle gerichtet sind. Hierfür ist im 3. Kapitel der Übernahmeregeln 2006 insbesondere die anzubietende Gegenleistung vorgeschrieben. Die dritte Schicht behandelt vereinbarte Übernahmen, für welche im 4. Kapitel der Übernahmeregeln 2006 die anzubietende Gegenleistung nicht vorgeschrieben ist, soweit die Kontrollschwelle von 30 % nicht erreicht wird. Das Überschreiten dieser Kontrollschwelle führt im übrigen sowohl beim öffentlichen Angebot als auch bei der vereinbarten Übernahme dazu, dass ein Pflichtangebot abzugeben ist, welches nun jedoch auch in Form eines Teilangebots zulässig ist, das sich auf einen Erwerb von mindestens 5 % der angebotenen Aktien beschränkt. Diese Neuerung, auf die unten ausführlicher einzugehen sein wird, bedeutet eine Abkehr vom bisherigen System.

43

WU XIAOLIANG [⍵⭐ᷯ], Caijing [䋶㒣] vom 26.12.2005, 82 f. Chinesisch-deutsch in: Zeitschrift für Chinesisches Recht 2005, 86 ff. 45 Chinesisch-englisch in: CCH ASIA PACIFIC, China Laws for Foreign Business – Business Regulation, Volume 1-6, Hong Kong 1985 ff. ¶13-650. 44

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1. Publizitätspflicht Zunächst ist zu betonen, dass auch das revidierte Wertpapiergesetz an der Regelung festhält, nach der das Erreichen der 5%-Schwelle eine Publizitätspflicht verbunden mit einem zweitätigen Handelsverbot mit Aktien der betreffenden Gesellschaft auslöst (§ 86 WpG 2005).46 Die Kontrollschwelle von 30 % kann also auch nach der Neuregelung frühestens nach zehn Handelstagen erreicht werden, was die Übernahme durch Ankauf von Aktien über die Börsen weiterhin stark einschränken dürfte. Das Überschreiten der 5%-Schwelle sowie jeder weitere Erwerbsvorgang von 5 % der Aktien der betreffenden Gesellschaft löst nach § 16 Übernahmeregeln 200647 grundsätzlich die Pflicht aus, einen „einfachen Bericht über die Veränderung der Anteilseignerstrukturen“ offen zu legen.48 In dem Bericht muss der betreffende Aktionär49 unter anderem das Motiv des Erwerbs der Aktien angeben sowie mitteilen, ob er vorhat, weitere Aktien zu erwerben.50 Hat der Aktionär mehr als 20 % der Aktien einer börsennotierten Gesellschaft erworben, müssen nach § 17 Übernahmeregeln 2006 weitere Informationen in einem „ausführlichen Bericht über die Veränderung der Anteilseignerstrukturen“ offengelegt werden. In diesem Bericht muss der betreffende Aktionär51 unter anderem darlegen, ob es sich bei ihm, seinem beherrschenden Aktionär oder tatsächlich herrschenden Personen um Wettbewerber oder potentielle Wettbewerber der Zielgesellschaft handelt. Ist dies der Fall, muss der Aktionär außerdem nachweisen, welche Vorkehrungen getroffen wurden um zu gewährleisten, dass ein Wettbewerb mit der Zielgesellschaft verhindert wird und die Unabhängigkeit der Zielgesellschaft erhalten bleibt.52 Die Zielsetzung dieser Regelung ist indes widersprüchlich: Einerseits geht es der CSRC offensichtlich darum, dass die übernommene Gesellschaft nicht zerschlagen, „ausgeschlachtet“53 oder 46

Vgl. auch §§ 13, 14 Übernahmeregeln 2006. § 47 Übernahmeregeln 2006 verweist bei Überschreiten der 5%-Schwelle auch für die vereinbarte Übernahme auf die Publizitätspflichten im 2. Kapitel der Übernahmeregeln 2006. 48 Ein „ausführlicher Bericht über die Veränderung von Anteilseignerstrukturen“ nach § 17 Übernahmeregeln 2006 muss bekannt gemacht werden, wenn ein Aktionär mehr als 5 % aber weniger als 20 % der Aktien einer Gesellschaft hält, zugleich jedoch beherrschender Aktionär oder tatsächlich beherrschende Person der Gesellschaft ist. 49 Die Publizitätspflicht trifft hier und im Folgenden den Aktionär und „gemeinsam mit ihm handelnde Personen“ (ԫી۩㣅Գ) im Sinne der Definition in § 83 Übernahmeregeln 2006. 50 § 16 Nr. 2 Übernahmeregeln 2006. 51 Siehe Fn. 49. 52 § 17 Nr. 3 Übernahmeregeln 2006. 53 Es wird offenbar an Situationen gedacht, in denen ein im Wettbewerb mit der Zielgesellschaft stehender Bieter die Übernahme durchführt, um Geschäftsfelder der Zielgesellschaft (etwa innerhalb eines dem Bieter unterstehenden Konzerns) auf Kosten ihrer Aktionäre neu zu verteilen. Zu dieser Problematik siehe DAVIES/HOPT (Fn. 1), S. 161, 185. 47


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zwecks Hebung von Synergien in den Konzern des Bieters integriert wird, sondern bestehen bleibt. Andererseits bedeutet dies jedoch oftmals gerade, dass der Wettbewerb mit dem Bieter aufrecht erhalten bleiben (und ebendarum nicht wie von der CSRC intendiert „verhindert“ werden) muss. Gibt der Bieter ein freiwilliges Angebot oder ein Pflichtangebot ab54, hat er ebenfalls bestimmte Publizitätspflichten zu erfüllen. Er muss einen „Bericht über das Übernahmevorhaben“ erstellen, diesen bei der chinesischen Wertpapieraufsichtskommission und anderen Stellen einreichen und gemäß § 28 Übernahmeregeln 2006 eine Meldung veröffentlichen, in der auf diesen (ausführlichen) Bericht hingewiesen wird. Die Offenlegung hat zur Folge, dass der Vorstand ab diesem Zeitpunkt eine Neutralitätspflicht hat.55 In dem Bericht hat der Bieter unter anderem über eine eventuell bestehende Gefahr eines Widerrufs der Börsenzulassung und die Behandlung der Aktionäre, deren Aktien nicht erworben werden, aufzuklären.56 Der Vorstand (nicht aber der Aufsichtsrat57) der Zielgesellschaft hat in einem eigenen Bericht eine Stellungnahme zum Bieter und zum Angebot abzugeben.58 Ein konkurrierender Bieter muss spätestens 15 Tage vor Ablauf der Frist des ersten Übernahmeangebots eine auf den Übernahmebericht hinweisende Zusammenfassung offenlegen und dieselben Publizitätspflichten wie der Erstbieter erfüllen.59 Bieter müssen täglich während der Angebotsfrist über die Internetseiten der Börse offenlegen, wieviele Aktionäre das Angebot bereits angenommen haben.60 Bei einer vereinbarten Übernahme, die auf den Erwerb von mehr als 30 % der Aktien der Zielgesellschaft gerichtet ist, hat der Bieter entsprechende Publizitätspflichten.61 Beantragt er die Befreiung von der Abgabe eines öffentlichen Angebots, muss er ebenfalls eine Zusammenfassung des Übernahmeberichts offenlegen.62

54 Freiwillig nach § 23 Übernahmeregeln 2006 oder in Form des Pflichtangebots nach § 24 Übernahmeregeln 2006. 55 § 33 Übernahmeregeln 2006. Siehe hierzu unten unter IV.2. 56 § 29 Abs. 2 Übernahmeregeln 2006. 57 Anders in Deutschland nach § 27 WpÜG. 58 § 32 Übernahmeregeln 2006. 59 § 40 Abs. 3 Übernahmeregeln 2006. 60 § 42 Abs. 2, Satz 4 Übernahmeregeln 2006. Siehe zur Annahme des Übernahmeangebots unten unter IV.3. 61 Vgl. § 47 Abs. 2 Übernahmeregeln 2006. 62 § 48 Abs. 1, Satz 1 am Ende Übernahmeregeln 2006.

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2. Verhaltenspflichten Bei der Revision der Übernahmeregeln hat die CSRC davon abgesehen, abstrakte Verhaltenspflichten festzuschreiben, deren Durchsetzung zweifelhaft ist. Stattdessen hat sie erstens einen Mechanismus eingeführt, um Schäden auszugleichen, die der bisherige beherrschende Aktionäre und/oder die bislang tatsächlich herrschenden Personen zulasten der Zielgesellschaft und deren Aktionäre verursacht haben. § 7 Abs. 2 Übernahmeregeln 2006 bestimmt, dass diese Schäden vor dem Kontrollerwerb durch den Bieter als künftigen beherrschenden Anteilseigner beseitigt oder mit den Veräußerungsgewinnen kompensiert werden müssen.63 Die Durchsetzung der Kompensationspflicht obliegt grundsätzlich dem Vorstand der Zielgesellschaft.64 Im Hinblick auf den Bieter wurden statt abstrakter Verhaltenspflichten bestimmte Ausschlusskriterien aufgestellt, um die Gefahr eines „Ausschlachtens“ der Gesellschaft nach der Übernahme zu verringern. Ausgeschlossen sind zunächst Bieter, die größere fällige Verbindlichkeiten nicht beglichen haben oder die in den letzten drei Jahren einen erheblichen Gesetzesverstoß begangen haben oder dessen verdächtigt wurden.65 Außerdem verbieten die Übernahmeregeln 2006 Übernahmen durch Bieter, die in den vergangenen drei Jahren Handlungen vorgenommen haben, durch die sie „das Vertrauen des Marktes verloren“ haben.66 Ist der Bieter eine juristische Person, so muss diese außerdem Belege dafür beibringen, dass in den vergangenen zwei Jahren weder der beherrschende Aktionär oder die tatsächlich herrschenden Personen gewechselt haben.67 Ist der Bieter eine natürliche Person, darf es ihr auch nicht nach dem chinesischen Gesellschaftsgesetz verboten sein, Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat oder leitender Manager zu sein.68 In einer Generalklausel räumt sich die CSRC außerdem das Recht ein, weitere Personen als Bieter auszuschließen.69 63 § 7 Abs. 2 Übernahmeregeln 2006. Falls die Veräußerungsgewinne nicht ausreichen, um die Schäden zu kompensieren, müssen beherrschende Aktionäre und der tatsächlich beherrschende Personen entsprechende Sicherheiten stellen, die der Genehmigung durch die Hauptversammlung der Zielgesellschaft bedürfen. 64 § 79 Übernahmeregeln 2006 sieht vor, dass die CSRC die Übernahme suspendieren oder verbieten kann, wenn die Schäden nicht kompensiert werden. Wenn der Vorstand der Zielgesellschaft keine wirksamen Maßnahmen ergreift, die Schäden ausgleichen zu lassen, kann die CSRC feststellen, dass die bestreffenden Vorstandsmitglieder „ungeeignete Kandidaten“ sind. 65 § 6 Nr. 1 und Nr. 2 Übernahmeregeln 2006. 66 § 6 Nr. 3 Übernahmeregeln 2006. 67 § 50 Nr. 4 Übernahmeregeln 2006. 68 § 6 Nr. 4 Übernahmeregeln 2006. Nach § 147 Gesellschaftsgesetz [ᵮ⊏᷻㭒₲⏍☾ ₭⌹㰖] vom 29.12.1993 in der Fassung vom 27.10.2005 (chinesisch-deutsch in: Zeitschrift für Chinesisches Recht 2006, 290 ff.) darf nicht Mitglied des Vorstands oder des Aufsichtsrates


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Bieter haben im Rahmen des „ausführlichen Berichts über die Veränderung von Rechtsinteressen“ mitzuteilen, ob bei ihnen diese Ausschlusskriterien vorliegen.70 Bei einem Übernahmeangebot durch das Management der Zielgesellschaft („Management-Buyout“) stellt § 51 Übernahmeregeln 2006 eine Reihe von Bedingungen auf, die ebenfalls dem Schutz der Minderheitsaktionäre dienen. Insbesondere ist vorgesehen, dass die Übernahme zunächst durch eine qualifizierte Mehrheit der unabhängigen Vorstandsmitglieder der Zielgesellschaft und dann der Genehmigung durch die Mehrheit der „nicht-verbundenen“ Aktionäre71 bedarf.72 Die Verwaltungsorgane der Zielgesellschaft sind verpflichtet, sich loyal (⼡⫟ᶊ⇢) und sorgsam (∥∊ᶊ⇢) zu verhalten und alle Bieter gleich zu behandeln.73 Ein Verstoß gegen diese Pflicht wird vor allem dann angenommen, wenn der Vorstand im Zusammenhang mit der Übernahme „unangemessene Vorteile“ anstrebt.74 Eine Neutralitätspflicht wird in den revidierten Übernahmeregeln nur für den Vorstand aufgestellt. Hierzu ist zunächst allgemein bestimmt, dass er gegen die Übernahme gerichtete Maßnahmen oder ein leitender Manager einer Gesellschaft sein, (1) wer nicht oder nur beschränkt zivilgeschäftsfähig ist; (2) wer wegen Unterschlagung oder Bestechung im Amt, Unterschlagung, Zweckentfremdung von Vermögen oder der Störung der Wirtschaftsordnung der sozialistischen Marktwirtschaft zu einer Kriminalstrafe verurteilt worden ist, innerhalb von fünf Jahren nach deren Vollstreckung, und derjenige, dem wegen einer Straftat die politischen Rechte entzogen worden sind, innerhalb von fünf Jahren nach dem Vollzug dieser Strafe; (3) wer als Vorstandsmitglied, Fabrikleiter oder Geschäftsführer einer Gesellschaft oder eines Unternehmens, die wegen Konkurs abgewickelt worden sind, für den Konkurs persönlich verantwortlich war, innerhalb von drei Jahren ab dem Tag der Abwicklung; (4) wer als gesetzlicher Repräsentant von Gesellschaften und Unternehmen, denen wegen Rechtsverletzungen der Gewerbeschein entzogen und die angewiesen wurden zu schließen, dafür persönlich verantwortlich war, innerhalb von drei Jahren ab dem Tag, an dem der Gewerbeschein der Gesellschaft bzw. dem Unternehmen entzogen wurde; (5) wer relativ hohe fällige Schulden hat. 69 § 6 Nr. 5 Übernahmeregeln 2006. 70 § 17 Nr. 6 Übernahmeregeln 2006. 71 „Nicht-verbunden“ wird man unter Hinzuziehen der Legaldefinition in § 217 Nr. 4 des chinesischen Gesellschaftsgesetzes (Fn. 68) dahingehend interpretieren können, dass nur Aktionäre an diesem Beschluss zu beteiligen sind, die nicht beherrschender Aktionär, tatsächlich herrschende Personen oder Mitglieder in den Verwaltungsorganen der Zielgesellschaft sind. 72 § 51 Abs. 1 Satz 2 Übernahmeregeln 2006. 73 § 8 Abs. 1 Übernahmeregeln 2006. Das Prinzip der Gleichbehandlung aller Bieter war bislang nur für den Fall von konkurrierenden Angeboten bei einer Übernahme durch Ankauf von Aktien über die Börsen vorgesehen, nicht jedoch für die vereinbarte Übernahme, § 45 Übernahmeregeln 2002. 74 In diesem Fall kann die CSRC feststellen, dass betreffende Vorstandsmitglieder „unangemessene Kandidaten“ sind, § 80 Abs. 1 Übernahmeregeln 2006.

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nur ergreifen darf, wenn diese dem Schutz der Interessen der Gesellschaft und zugleich dem ihrer Aktionäre dienen.75 Der Vorstand darf keine „unangemessenen Hindernisse“ für die Übernahme aufstellen.76 Konkretisiert wird die Neutralitätspflicht in § 33 Übernahmeregeln 2006. Demnach bedarf der Vorstand der Genehmigung durch die Hauptversammlung, wenn er Maßnahmen ergreift, die das Vermögen, Forderungen, die Anteilseignerstruktur oder das Geschäftsergebnisse der Zielgesellschaft erheblich beeinträchtigen. Als Beispiele werden die Veräußerung von Vermögensgegenständen, Anteilserwerb (am Bieter- oder Drittunternehmen), eine Veränderung des Hauptgeschäfts, sowie die Vergabe von Sicherheiten oder Darlehen genannt. Die Neutralitätspflicht nach § 33 Übernahmeregeln 2006 gilt allerdings erst ab Veröffentlichung der Meldung nach § 28 Übernahmeregeln 200677. Außerdem versäumt es die Vorschrift, dafür Sorge zu tragen, dass der beherrschende Aktionär oder tatsächlich beherrschende Personen einen entsprechenden Beschluss auf der Hauptversammlung nur bei angemessener Beteiligung der Minderheitsaktionäre herbeiführen können. Die Neutralitätspflicht geht auch nicht so weit, dass der Vorstand sich gegenüber den Aktionären neutral zu verhalten hat. Im Gegenteil ist er verpflichtet, den Aktionären eine Empfehlung auszusprechen, das Angebot anzunehmen oder abzulehnen.78 Dem Vorstand bleibt es schließlich belassen, einen ihm genehmen konkurrierenden Bieter („white knight“) zu suchen.

3. Pflichtangebot und Teilangebot Neu eingeführt wurde mit dem revidierten Wertpapiergesetz die Möglichkeit der Abgabe eines Pflichtangebots, bei dem der Bieter den verkaufswilligen Aktionären anbietet, lediglich einen Teil ihrer Aktien auf einer proratarischen Basis zu übernehmen (Teilpflichtangebot).79 Das Teilpflichtangebot muss auf den Erwerb von zumindest 5 % der ausgegebenen Aktien gerichtet sein, § 25 Übernahmeregeln 2006. Das Erwerbsangebot hat eine Laufzeit von mindestens 30 und höchstens 60 Tagen.80 Es ist nicht widerruflich.81 (Genehmigungspflichtige) Änderun75

§ 8 Abs. 2 Übernahmeregeln 2006. Ebenda. Andererseits bleibt es bei der Regelung, dass die Zielgesellschaft dem Bieter keine finanzielle Unterstützung bei der Übernahme gewähren darf. 77 Siehe oben unter IV.1. 78 § 32 Abs. 1 Satz 1 Übernahmeregeln 2006. 79 § 88 WpG 2005 und § 24 Übernahmeregeln 2006 regeln das Teilangebot bei Erreichen der Kontrollschwelle von 30 % beim Ankauf von Aktien über die Börsen, während § 96 WpG 2005 und § 47 Übernahmeregeln 2006 dasselbe für die vereinbarte Übernahme vorsehen. 80 § 37 Abs. 1 Übernahmeregeln 2006. 76


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gen des Angebots sind grundsätzlich nur bis 15 Tage vor dem Ablauf der Angebotsfrist zulässig.82 Diese Regelung gilt jedoch nicht für den Fall von konkurrierenden Übernahmeangeboten: Die Angebotsfrist wird dann um mindestens 15 weitere Tage verlängert, längstens jedoch bis zum Ablauf der Frist des letzten konkurrierenden Übernahmeangebots.83 Aktionäre dürfen die Annahme des Übernahmeangebots bis drei Tage vor Ablauf der Angebotsfrist frei widerrufen84, wodurch sich die Chancen für den Erfolg konkurrierender Bieter erhöhen.85 Beabsichtigt der Bieter nach Durchführung des Erwerbs einen Widerruf der Börsenzulassung der Aktien der Zielgesellschaft, muss er alle angebotenen Aktien annehmen.86 Führt die Übernahme dazu, dass die Zielgesellschaft nicht mehr die Voraussetzungen für eine Börsenzulassung erfüllt87, so dass diese von Amts wegen widerrufen werden muß, haben die übrigen Aktionäre das Recht, vom Bieter den Kauf ihrer Aktien innerhalb einer „angemessenen Frist“ gemäß den Bedingungen des Übernahmeangebots zu verlangen.88 Die Einführung eines Teilpflichtangebots soll nach offizieller Stellungnahme der chinesischen Wertpapierkommission dazu dienen, den Übernahmemarkt weiter zu beleben, indem Bietern mehr Freiheit bei der Wahl der Übernahmeform gegeben wird.89 Sieht man sich die bisherige Praxis an, nach der die CSRC ganz überwiegend eine Befreiung vom Pflichtangebot erteilt hat, und das Pflichtangebot vom Bieter wirksam umgangen werden konnte, muss das Teilangebot aber auch als Versuch gewertet werden, die Abgabe von (Teil-)Pflichtangeboten beim Erreichen der Kontrollschwelle von 30 % zur Regel zu machen.90 81

§ 37 Abs. 2 Übernahmeregeln 2006. §§ 39 Abs. 2, 40 Abs. 1 Übernahmeregeln 2006. 83 § 40 Abs. 2 Übernahmeregeln 2006. 84 § 42 Übernahmeregeln 2006 führt hierzu das Konzept einer „vorbereitenden Annahme“ (柅⌘) ein. 85 Vgl. DAVIES/HOPT (Fn. 1), S. 181 f. 86 § 43 Abs. 1, Satz 2, 2. Halbsatz Übernahmeregeln 2006. 87 Gemäß § 50 Nr. 3 WpG 2005 erfüllt eine Gesellschaft die Voraussetzung zur Börsenzulassung nicht mehr, wenn der Bieter mehr als 75 % der Aktien der Gesellschaft hält (bei Gesellschaften mit einem Stammkapital von mehr als 400 Mio. Yuan erhöht sich die Grenze auf 90 %). 88 § 97 Abs. 1 WpG 2005, § 44 Übernahmeregeln 2006. 89 So die Äußerungen des Vizevorsitzenden der CSRC, FAN Fuchun, siehe FAN Fuchun [剄䣐㕦], China Securities Journal [ᵮ☾嬂ⅹ㇦] v. 29.8.2006, S. 5. 90 Ähnlich auch die Argumentation in einer Erläuterung der CSRC zu einem Entwurf der revidierten Übernahmeregeln: Mitteilung zur Bekanntmachung des Konsultationsentwurfes der Übernahmeregeln [₴᷏ʆᵋⵃ₭⌹㑷屮䫢䍇⇟㰖⻂㮃ぐ夂䦀 ʇ₭⹁⻂㮃ぐ夂䗅彛䜦], China Securities Journal [ᵮ☾嬂ⅹ㇦] vom 23.5.2006, S. 19. Dort wurde angeführt, dass man 82

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4. Gegenleistung Als Mindesthöhe der Gegenleistung bei öffentlichen Angeboten bestimmt § 35 Abs. 1 Übernahmeregeln 2006, dass diese dem höchsten Kurs entsprechen muss, den der Bieter in den letzten sechs Monaten vor Veröffentlichung der Meldung nach § 28 Übernahmeregeln 200691 für den Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft gezahlt hat. Falls dieser Kurs weniger als der Durchschnittskurs der betreffenden Aktien in den letzten 30 Tagen seit diesem Zeitpunkt betragen hat, muss ein vom Bieter beauftragter unabhängiger Berater begutachten, ob die Gegenleistung angemessen ist.92 Bei der Übernahme durch Vereinbarung ergeben sich aus den Übernahmeregeln 2006 für den Preis des Kontrollerwerbs bis zur 30%-Schwelle keine Vorgaben.93 Die Gegenleistung kann nach § 36 Abs. 1 Übernahmeregeln 2006 in bar, in Wertpapieren, einer Kombination beider Zahlungsarten und „in anderer rechtmäßiger Form“ erbracht werden. Bei Barangeboten müssen 20 % des Gesamtentgeltes für die Übernahme zum Zeitpunkt der Veröffentlichung der Meldung nach § 28 Übernahmeregeln 2006 auf einem Bankkonto bei einer designierten Bank hinterlegt werden.94 Wertpapiere sind als Gegenleistung unzulässig, wenn der Bieter die Zielgesellschaft übernimmt, um die Börsenzulassung ihrer Aktien zu beenden, oder ein Antrag auf Befreiung vom Pflichtangebot von der CSRC negativ beschieden wurde.95 Bei Wertpapieren als Gegenleistung kommen Aktien und Schuldverschreibungen in Betracht.96 Handelt es sich bei den Wertpapieren um nicht börsennotierte Wertpapiere, muss der Bieter den Aktionären ein Wahlrecht einräumen, die Gegenleistung in bar zu verlangen.97 Die Regelungen lassen offen, ob es sich bei den Wertpapieren um solche handeln muss, die der Bieter ausgegeben hat, oder ob als Gegenleistung auch von Drittunternehmen emittierte Wertpapiere in Betracht kommen. Ebenso ist nicht geklärt, ob im chinesischen Ausland ausgegebene Wertpapiere als Gegenleistung zulässig sind. das Teilangebot deswegen einführen wolle, um Gesetzesumgehungen abzustellen und die Kosten für eine Übernahme zu verringern. 91 Siehe oben unter IV 1. 92 § 35 Abs. 2 Übernahmeregeln 2006. Zu den unabhängigen Beratern siehe unten unter IV.6. 93 Siehe oben unter IV 3. 94 § 36 Übernahmeregeln 2006. 95 § 27 Übernahmeregeln 2006. Nach dieser Vorschrift ist den Aktionären der Zielgesellschaft außerdem ein optionales Barangebot zu machen, wenn die Gegenleistung aus „nach dem Recht übertragbaren“ Wertpapieren besteht. 96 § 36 Abs. 4 Übernahmeregeln 2006. 97 § 36 Abs. 4 Übernahmeregeln 2006.


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Während der Zeit zwischen der Veröffentlichung der Meldung nach § 28 Übernahmeregeln 200698 und dem Ende der Frist für das Übernahmeangebot99 darf der Bieter keine Aktien der Zielgesellschaft verkaufen oder in anderer Form und zu besseren Bedingungen als im Übernahmeangebot kaufen.100 Durch die Zulassung von anderen Zahlungsarten der Gegenleistungen und indem die Regelung gestrichen wurde, dass der Mindestpreis 90 % des Marktkurses zu betragen habe101, hat die CSRC weitere Hindernisse für die Abgabe von (Teil-)Pflichtangeboten abgebaut.

5. Befreiung vom Pflichtangebot Hierzu passt, dass die Revision Einschränkungen der Befreiungstatbestände mit sich gebracht hat: Zunächst kann die CSRC nur im Rahmen der vereinbarten Übernahme von der Abgabe eines Pflichtangebots nach dem 6. Kapitel der Übernahmeregeln 2006 befreien.102 Eine Befreiung beim Erreichen der Kontrollschwelle von 30 % durch Ankauf von Aktien über die Börsen ist hingegen nicht vorgesehen. Will der Bieter im Wege der vereinbarten Übernahme mehr als 30 % der Aktien der Zielgesellschaft erwerben, muss er für den Teil der Aktien, welche die 30%-Schwelle überschreiten, ein Angebot an alle Aktionäre abgeben (und unterliegt dann insoweit den Vorgaben im Hinblick auf den Erwerbspreis103) oder die Befreiung hiervon beantragen.104 Wird die beantragte Befreiung nicht genehmigt, muss der Bieter, der dennoch an der vereinbarten Übernahme festhält, ein Angebot zum Erwerb aller Aktien abgeben.105 Bezüglich des (in der Praxis weiterhin wichtigeren) Kontrollerwerbs in Form der vereinbarten Übernahme wurde der Befreiungsgrund „Kontrollerwerb auf Grund einer gerichtlichen Entscheidung“ gestrichen. Damit reagierte die CSRC auf die oben dargestellten Umgehungsmöglichkeiten, die dieser Befreiungstatbestand bot.106

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Siehe oben unter IV 1. Siehe oben unter IV 3. 100 § 38 Übernahmeregeln 2006. 101 Siehe oben unter III 2 b. 102 Siehe hierzu unten unter IV 5. 103 Siehe oben unter IV 4. 104 § 47 Abs. 2 Übernahmeregeln 2006. 105 § 47 Abs. 2, Satz 2 Übernahmeregeln 2006. Ansonsten muss er seinen Aktienbestand innerhalb von 30 Tagen nach Benachrichtigung durch die CSRC unter die 30%-Schwelle reduzieren, § 48 Abs. 2 i.V.m. § 61 Abs. 2 Übernahmeregeln 2006. 106 Siehe oben unter III 2 c. 99

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Eine Befreiung zur Rettung einer in finanzielle Schwierigkeiten geratenen Gesellschaft durch den Bieter wurde außerdem unter zwei zusätzliche Voraussetzungen gestellt:107 Erstens muss der Umstrukturierungsplan auf der Hauptversammlung der Zielgesellschaft angenommen werden. Diese Bedingung wird jedoch in der Praxis kaum geeignet sein, die Interessen der Minderheitsaktionäre vor einem „Ausschlachten“ eines Bieters zu schützen, da es dem Mehrheitsaktionär in der Regel gelingen wird, einen entsprechenden Beschluss der Hauptversammlung herbeizuführen. Auch die zweite Voraussetzung wird den gewünschten Effekt kaum herstellen können: Der Bieter muss sich nämlich zusätzlich verpflichten, seine Beteiligung an der Zielgesellschaft innerhalb der nächsten drei Jahre nicht zu veräußern. Die CSRC hatte eine solche Haltefrist in der Vergangenheit bereits in Entscheidungen über die Befreiung von der Abgabe eines Pflichtangebots angeordnet. Auch im Fall der Hengtong Immobilien Gruppe hatte die Aufsichtskommission eine Haltefrist von drei Jahren angeordnet108, was den Bieter aber offensichtlich nicht davon abgehalten hat, die Zielgesellschaft nach der Übernahme auszuschlachten.109 Eine entsprechende Haltefrist gilt nunmehr ferner dann, wenn der Bieter von der Abgabe eines Pflichtangebots im Zusammenhang mit einer Kapitalerhöhung befreit wird, die dazu führt, dass ein Aktionär die Kontrollschwelle von 30 % überschreitet.110 Die Übernahmeregeln 2006 schreiben in diesem Fall aber zusätzlich das Erfordernis fest, dass die Kapitalerhöhung von den „nicht-verbundenen“ Aktionären auf einer Hauptversammlung genehmigt wurde. Der Befreiungsgrund eines Kontrollwechsels zwischen Personen, die von derselben Person tatsächlich beherrscht werden, der von der CSRC in der Vergangenheit weit interpretiert worden war111, wurde beibehalten.112 Eine noch im Entwurf der revidierten Übernahmeregeln113 enthaltenen Einschränkung, dass eine Befreiung grundsätzlich nicht zu erteilen ist, wenn der Staat über unterschiedliche Vermögensverwaltungsorgane den Veräußerer und den Bieter beherrscht, wurde nicht in die Übernahmeregeln 2006

107

§ 62 Nr. 2 Übernahmeregeln 2006. Siehe oben Fn. 20. 109 Siehe oben unter II 2. 110 § 62 Nr. 3 Übernahmeregeln 2006. 111 Siehe oben unter III 2 b. 112 § 62 Nr. 1 Übernahmeregeln 2006. 113 Siehe § 62 Nr. 1 Übernahmeregeln für börsennotierte Gesellschaften (Konsultationsentwurf) [ᵋⵃ₭⌹㑷屮䫢䍇⇟㰖⻂㮃ぐ夂䦀 ] vom 22.5.2006, abgedruckt in: China Securities Journal [ᵮ☾嬂ⅹ㇦] vom 23.5.2006, S. 18. 108


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übernommen.114 Die CSRC hatte in den Erläuterungen zu dem Entwurf erklärt, dass die Übertragung des Mehrheitsbesitzes zwischen unterschiedlichen Organen zur Verwaltung des staatlichen Vermögens erfolge, die unterschiedliche kommerzielle Interessen verfolgten, und daher die Befreiung allgemein nicht zu erteilen sei. Dies entspreche auch dem Grundsatz der Gleichbehandlung staatlicher, privater und ausländischer Marktteilnehmer.115 Es wird sich zeigen müssen, ob die CSRC diesen Grundsatz in der Entscheidungspraxis anwendet.

6. Unabhängige Berater als Aufsichtsinstanz Mit der Revision der Übernahmeregeln wurde schließlich eine neue Kontrollinstanz eingebaut: Bieter und der Vorstand der Zielgesellschaft sind verpflichtet, unabhängige Berater (屣⇢枿支, wörtlich: „Finanzberater“) zu beauftragen, Bescheinigungen über verschiedene Aspekte der Übernahme zu erstellen. In der Praxis wird es sich hierbei um chinesische Investmentbanken handeln.116 Der Bieter ist verpflichtet, einen in China registrierten Berater zu beauftragen, der das Übernahmeverfahren begleiten muss. Ohne die Beauftragung eines Beraters darf die Übernahme nicht durchgeführt werden.117 Der Bieter muss bei einem Kontrollerwerb118 der CSRC einen comfort letter des Beraters einreichen.119 In diesem comfort letter muss der Berater

114

Geändert wurde nur, dass nun ausdrücklich Bieter und Veräußerer des Kontrollrechts den Beweis anzutreten haben, dass sie von derselben Person beherrscht werden. 115 Siehe oben Fn. 113. 116 Die „Finanzberatung“ ist ein Geschäftsfeld der als Wertpapiergesellschaften bezeichneten Investmentbanken in China, siehe § 125 Nr. 3 WpG 2005. Die CSRC bereitet gegenwärtig eine umfangreiche Regulierung der Finanzberatung vor und hat im Dezember 2007 ein entsprechendes Konsultativpapier veröffentlicht; siehe Verwaltungsregeln der Finanzberatung bei Fusionen, Übernahmen und Umstrukturierungen börsenzugelassener Gesellschaften (Konsultativpapier) [ᵋⵃ₭⌹⶷屮愎丅屣⇢枿支ᵛ⇢䫢䍇⇟㰖⻂㮃ぐ夂䦀 ] vom 25.12.2007, abgedruckt in: China Securities Journal [ᵮ☾嬂ⅹ㇦] vom 27.12.2007, S. 16. 117 § 9 Übernahmeregeln 2006. Nach den Übernahmeregeln 2002 bestand eine solche Verpflichtung zur Beauftragung eines Finanzberaters ebenfalls, § 28 Abs. 2 Übernahmeregeln 2002; bei der vereinbarten Übernahme jedoch nur für den Fall eines Management-BuyOuts, § 15 Abs. 2 Übernahmeregeln 2002. Rechtsfolgen gegen einen Verstoß gegen diese Verpflichtung waren jedoch nicht festgelegt. 118 Unabhängige Berater sind gemäß § 17 Abs. 2 Übernahmeregeln 2006 bereits im Vorfeld des Kontrollerwerbs von Aktionären zu beauftragen, die 20 % der Aktien einer börsennotierten Gesellschaft erwerben und damit zum beherrschenden Aktionär oder zur tatsächlich beherrschenden Person werden. Die Berater müssen in dem Fall ein Testat im Hinblick auf die von diesem Aktionären zu veröffentlichen Informationen abgeben.

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Auskunft über die Kreditwürdigkeit des Bieters in den vergangenen drei Jahren120, die rechtmäßige Herkunft der Gegenleistung für die Übernahme und die Leistungsfähigkeit des Bieters im Bezug auf die Verpflichtungen, die er bei der Übernahme eingeht, geben. Außerdem muss er im Rahmen einer due diligence die Wahrheit, Genauigkeit und Vollständigkeit der durch den Bieter offengelegten Informationen bestätigen.121 Die Verpflichtungen des unabhängigen Beraters sind detailliert in § 65 Übernahmeregeln 2006 festgelegt und umfassen auch eine Überwachung des Bieters in den ersten 12 Monaten nach Abschluss der Transaktion.122 Kern dieses als „laufende Überwachung“ (㉂丮䘒䫢) bezeichneten Verfahrens sind vier Berichte, die nach jedem Quartal bei der Außenstelle der CSRC am Sitz der börsennotierten Gesellschaft einzureichen sind.123 In den Berichten muss der Berater auf bestimmte Vorgänge in der Gesellschaft eingehen. Als Beispiele werden Investitionen genannt, die eine „erheblichere Beeinträchtigung“ der Gesellschaft darstellen, sowie der Erwerb oder Verkauf von Vermögensgegenständen, verbundener Handel und Veränderungen beim Hauptgeschäftsfeld. Zu berichten ist außerdem über eine Umbesetzung in den Verwaltungsorganen, sowie über den „Einsatz von Arbeitskräften“ (侍⴦⫊亯). Schließlich hat der Berater über die Erfüllung der Übernahmevereinbarung durch den Bieter Mitteilung zu erstatten.124 Bei einem öffentlichen Angebot muss auch der Vorstand der Zielgesellschaft einen unabhängigen Berater beauftragen, eine fairness opinion über das Angebot des Bieters zu erstellen.125 Hierbei hat der Berater unter anderem darauf einzugehen, wie sich die Übernahme auf die geschäftliche Unabhängigkeit der Zielgesellschaft auswirken könnte und ob der Angebotspreis den Wert der Zielgesellschaft vollständig widerspiegelt.126 Der Berater

119 § 50 Nr. 6 Übernahmeregeln 2006. Auf diese Vorschrift, die unmittelbar nur für die vereinbarte Übernahme Anwendung findet, verweist § 28 Übernahmeregeln 2006 auch für den Kontrollerwerb über die Börsen. 120 Für den Fall, dass der Bieter vor weniger als drei Jahren gegründet wurde, muss sich das Gutachten auch auf die Kreditwürdigkeit des beherrschenden Aktionärs oder der tatsächlich beherrschenden Person in den vorangegangenen drei Jahren erstrecken, § 50 Nr. 6 am Ende Übernahmeregeln 2006. 121 § 50 Nr. 6 Übernahmeregeln 2006. 122 § 65 Nr. 6 Übernahmeregeln 2006. 123 § 72 Abs. 1 Übernahmeregeln 2006. Hat der Bieter seinen Sitz nicht im selben Verwaltungsbezirk wie die börsennotierte Gesellschaft, sind die Quartalsberichte auch bei der Außenstelle der CSRC am Sitz des Bieters einzureichen, § 72 Abs. 2 Übernahmeregeln 2006. 124 § 72 Abs. 1 Übernahmeregeln 2006. 125 § 32 Übernahmeregeln 2006. 126 § 67 Übernahmeregeln 2006.


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muss auch eine Empfehlung an die Aktionäre aussprechen, das Angebot anzunehmen oder abzulehnen.127 Bei einem „Management-Buyout“ muss der unabhängige Berater schließlich von den „unabhängigen Vorstandsmitgliedern“128 der Zielgesellschaft beauftragt werden, eine fairness opinion über die geplante Übernahme zu erstellen, um ihnen und den Aktionären für ihre Entscheidungen ausreichend Informationen zur Verfügung zu stellen.129 Der vom Vorstand oder den unabhängigen Vorstandsmitgliedern beauftragte Berater darf nicht zugleich für den Bieter tätig sein130, um Interessenkonflikte auszuschließen. Berater sind verpflichtet, der CSRC jedes rechtswidrige oder „unangemessene“ Handeln der börsennotierten Gesellschaft zu melden.131 Explizit angeführt werden als Beispiele die Gewährung von Sicherheiten oder Darlehen für verbundene Parteien und sonstige Handlungen, welche die Interessen der Zielgesellschaft schädigen. Eine solche Verpflichtung besteht für die unabhängigen Berater auch für den Fall, dass der Bieter seine Publizitätspflichten nicht ordnungsgemäß erfüllt.132

V. Fazit Auf dem chinesischen Markt für Übernahmen börsenzugelassener Gesellschaften dominiert der Kontrollerwerb durch private Vereinbarung zwischen dem Mehrheitsaktionär und dem Bieter. Dies ist einerseits auf die Aktionärsstruktur der meisten Gesellschaften zurückzuführen, da – wie in Kontinentaleuropa – Gesellschaften mit Paketinhabern und Mehrheitsgesellschaftern vorherrschen.133 Andererseits bewirkt die Offenlegung der Beteiligungen, die auch im deutschen Recht vorgesehen134, in China jedoch mit einem befristeten Handelsverbot der Aktien der Zielgesellschaft verbunden ist, dass der Kontrollerwerb über die Börsen kaum möglich ist.135 127

§ 67 Nr. 4 Übernahmeregeln 2006. Eine Definition der Unabhängigkeit findet sich im 2. Abschnitt der Richtlinie zur Einführung eines Systems unabhängiger Vorstandsmitglieder in börsenzugelassenen Gesellschaften [₴᷏♩ᵋⵃ₭⌹⸻䨌䈭䨌厤᷌ⅷⷧ䗅㉈⬽ぐ夂], welche die CSRC am 16.8.2001 erlassen hat; chinesisch-englisch in: China Law and Practice 15 (2001), Nr. 8, S. 63 ff. Siehe hierzu CLARKE, Delaware Journal of Corporate Law 31 (2006), 125 ff. 129 § 51 Abs. 1, Satz 3 Übernahmeregeln 2006. 130 § 67 Übernahmeregeln 2006. 131 § 69 Übernahmeregeln 2006. 132 § 71 Übernahmeregeln 2006. 133 Siehe oben unter I. 134 § 21 WpHG. 135 Siehe oben unter II 1, III 1 und IV 1. 128

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Bei der vereinbarten Übernahme besteht jedoch die Gefahr, dass der Bieter die Zielgesellschaft ungehindert durch den bisherigen Mehrheitsaktionär nach der Übernahme „ausschlachtet“.136 Das Instrument des Pflichtangebots zum Schutz der Minderheitsaktionäre nach dem Modell des englischen City Codes erwies sich in der Praxis in China als untauglich.137 Das neue chinesische Übernahmerecht hat konsequenterweise das Pflichtangebot modifiziert138 und sieht vor allem Regelungen zur Verhinderung von Interessenkonflikten vor, die zwischen dem Mehrheitsaktionär und dem Bieter auf der einen und den Minderheitsaktionären auf der anderen Seite bestehen. Zugleich beugen Publizitätspflichten auf Seiten des Bieters und des Vorstandes der Zielgesellschaft wirksam Informationsasymmetrien vor.139 Sie werden durch die Vorgabe flankiert, unabhängige Berater über die Erfüllung dieser Publizitätspflichten wachen zu lassen und über sie den Aktionären eine Bewertung des Angebots von neutraler Seite zur Verfügung zu stellen.140 Mit der Angebotsfrist von mindestens 30 und höchstens 60 Tagen141 haben Aktionäre zwar ausreichend Zeit, sich zu informieren. Diese vergleichsweise lange Frist142 erscheint jedoch problematisch, da die Zukunft der Zielgesellschaft während dieser Zeit ungewiss ist und der Vorstand durch die Neutralitätspflicht in seinen Entscheidungen beschränkt wird. Die lange Frist begünstigt auch die Abgabe von (dem Management der Zielgesellschaft genehmen) Konkurrenzangeboten, was die Kosten für Übernahmen erhöhen und damit die Anreize, überhaupt ein Übernahmeangebot abzugeben, vermindern dürfte. Im Hinblick auf die Gleichbehandlung aller Aktionäre durch den Bieter erscheint das chinesische Übernahmerecht wenig streng. Dies zeigt sich erstens darin, dass der Kontrollerwerb durch vereinbarte Übernahme bis zum Erreichen der 30 %-Schwelle zu einem anderen Preis durchgeführt werden kann als ein sich gegebenenfalls anschließendes öffentliches Angebot zum Erwerb weiterer Aktien.143 Bei Abgabe des öffentlichen Angebots darf der Bieter dann allerdings keine Aktien der Zielgesellschaft zu besseren Bedingungen als im Übernahmeangebot kaufen. Zweitens wird die Zulassung von Teilpflichtangeboten dazu führen, dass Aktionäre häufig keine Möglichkeit haben, ihre Aktien bei einem Kontrollerwerb vollständig abzustoßen. Sie riskieren damit, einen Teil der Aktien zu weniger günstigen 136 137 138 139 140 141 142 143

Siehe oben unter II 2. Siehe oben unter III 2 b und III 2 c. Siehe oben unter IV 3. Siehe oben unter IV 1 und IV 2. Siehe oben unter IV 6. Siehe oben unter IV 3. DAVIES/HOPT (Fn. 1), S. 176 (eine Angebotsfrist von 20 Tagen ist international üblich). Siehe oben unter IV 3.


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Bedingungen veräußern zu müssen. Hier zeigt sich, dass der chinesische Gesetzgeber der Belebung des Übernahmemarktes (und der damit erhofften effizienten Allokation von Ressourcen) klare Priorität gegenüber dem Prinzip der Gleichbehandlung aller Aktionäre gegeben hat. Die fehlende Verpflichtung zur Abgabe eines Pflichtangebots, das auf den Erwerb aller angebotenen Aktien gerichtet ist und damit als ein Mittel gegen möglichen Druck, den der Bieter auf Aktionäre der Zielgesellschaft ausüben könnte, ein ungünstiges Angebot anzunehmen, wirken könnte, substituiert das chinesische Übernahmerecht durch zwei Maßnahmen: Erstens durch die bereits genannten Publizitätspflichten, insbesondere durch die Pflicht, täglich über den Stand der Annahmen des Angebots zu informieren.144 Zweitens verhindert auch die Erleichterung der Abgabe konkurrierender Übernahmeangebote145, dass der Bieter einen solchen Druck ausübt. Auf die bei Gesellschaften mit Aktien in Streubesitz anzutreffenden Interessenkonflikte zwischen dem Management der Zielgesellschaft und ihren Aktionären ist schließlich die Neutralitätspflicht des Vorstandes zugeschnitten, die jedoch erst bei Offenlegung des Übernahmeangebots greift.146 Da der Vorstand durch die (aus Gründen der Transparenz wünschenswerten) umfassenden Publizitätspflichten gegenüber potentiellen Bietern frühzeitig gewarnt ist, dürfte er wirksame Gegenmaßnahmen gegebenenfalls bereits im Vorfeld treffen können. Nur bei einem „ManagementBuyout“ hat man durch das Erfordernis der Genehmigung der Übernahme durch nicht-verbundene Aktionäre147 (bei entsprechender Information durch die unabhängigen Berater148) ein wirksames Instrument geschaffen, um mögliche Interessenkonflikte auszuschalten. Die Regelungen müssen sich jedoch erst in der Praxis bewähren. Abschließend ist anzumerken, dass China zwar formal am Pflichtangebot nach dem Vorbild des englischen City Code festhält. Mit der Zulassung von Pflichtangeboten in Form von Teilangeboten hat sich China jedoch praktisch gegen diesen Regelungsansatz im Übernahmerecht entschieden. Ob dies eine Annäherung an das US-amerikanische Übernahmerecht im Williams Act bedeutet oder ob China einen eigenen Ansatz entwickelt hat, welcher den geschilderten Besonderheiten des chinesischen Übernahmemarktes gerecht wird, bedarf freilich noch einer eingehenderen Untersuchung. 144

Siehe oben unter IV 1. Siehe oben unter IV 3. 146 Siehe oben unter IV 2. 147 Siehe oben unter IV 2. 148 Siehe oben unter IV 6. 145

Anlegerschutz im Binnenrecht hybrider Publikumsgesellschaften Rechtsvergleichende und ökonomische Perspektiven KATHARINA PISTOR

I. Anlegerschutz ist ein, wenn nicht das, zentrale(s) Thema im Werk von Klaus J. Hopt – angefangen von der im Jahre 1975 erschienenen Habilitationsschrift „Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken“1, über die gemeinsam mit Bernd Rudolph und Harald Baum 1997 herausgegebenen Studie zur Börsenreform,2 bis hin zu zahlreichen Studien zur vergleichenden Unternehmensführungskontrolle oder „Corporate Governance“.3 Während in der rechtsökonomischen und rechtsvergleichenden Literatur die Aktiengesellschaft im Mittelpunkt stand, hat Hopt von Anfang an den Blick auf den Anleger unabhängig von der jeweiligen Rechtsform des Emittenten und der Natur des Anlageobjektes gelenkt. Für die „Erkenntnis, dass die Rechtsordnung nicht isoliert voneinander Aktionäre, Obligationäre, Investmentsparer usw., sondern allgemeiner Anleger, wenn auch unter Berücksichtigung der spezifischen Schutzbedürfnisse ihrer jeweiligen Anlage, schützt“4, hat er sich auf die tatsächliche Entwicklung, d.h. die Anlagepraxis sowie die Rechtsentwicklung berufen. Der folgende Beitrag macht sich diesen weiten Begriff des Anlegerschutzes zueigen, um auf dem Hintergrund jüngster Entwicklungen im Bereich der hybriden Publikumsgesellschaften mit börsenfähigen Anteilen5 1

HOPT, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975. HOPT ET AL. (Hrsg.), Börsenreform. Eine ökonomische, rechtsvergleichende und rechtspolitische Untersuchung, 1997. 3 Anstelle aller sei hier lediglich auf die wegweisenden Sammelbände zum Thema Corporate Governance hingewiesen, insbesondere HOPT ET AL. (Hrsg.), Comparative Corporate Governance: The State of the Art and Emerging Research, 1998; sowie HOPT ET AL. (Hrsg.), Corporate Governance in Context: Corporations, States, and Markets in Europe, Japan, and the US, 2005. 4 HOPT (Fn. 1), S. 334. 5 Zu den hybriden Publikumsgesellschaften zählen Mischformen aus Personengesellschaft und Aktiengesellschaft, die auf eine Beteiligung von zahlreichen Anlegern angelegt sind und 2

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die Funktion des Anlegerschutzes im Binnenrecht von Gesellschaften zu beleuchten. Hybride Publikumsgesellschaften haben ein Schattendasein in der Literatur zum Anlegerschutz sowie der Corporate Governance Diskussion geführt. Auch heute besteht wenig Anlass angesichts der nach wie vor geringen Anzahl von hybriden Publikumsgesellschaften, diese ins Zentrum der Diskussion zu stellen. So sind derzeit an der Deutschen Börse lediglich 16 Unternehmen in der Rechtsform der Kommanditgesellschaft auf Aktien, oder der GmbH & Co KGaA notiert.6 An der New York Stock Exchange sind derzeit sieben limited partnerships – das Pendant einer öffentlich gehandelten Kommanditgesellschaft – notiert, die „units“ oder Anteilsscheine emittiert haben.7 Im Vergleich dazu sind derzeit 632 Unternehmen in der Rechtsform der Aktiengesellschaft an der Deutschen Börse notiert, und die Gesamtzahl der amerikanischen Unternehmen, die an der NYSE gelistet sind, beläuft sich auf etwa 2.400.8 Interessanter als diese absoluten Zahlen ist allerdings die Wachstumsrate. Die meisten dieser börsennotierten hybriden Publikumsgesellschaften sind relativ neue Unternehmungen. In den USA beherrschen sogenannte private equity funds, d.h. Kapitalbeteiligungsgesellschaften das Feld. Beispiele für private equity funds, die sich die Rechtsform der „limited partnership“ zu Nutze gemacht haben, um einerseits in den Vorzug von auf dem Markt aufgenommenen Eigenkapitals zu gelangen, andererseits aber die Kontrolle des Unternehmens in den Händen der ursprünglichen partner zu belassen, sind etwa Blackstone oder KKR. Beide Unternehmen haben jüngst IPOs durchgeführt. Die erwartete Welle weiterer Börsengänge von private equity funds ist allerdings aufgrund der sich ausbreitenden Krise auf den Kredit- und Kapitalmärkten jedenfalls bislang ausgeblieben. In Deutschland stehen bei der Diskussion der hybriden Publikumsgesellschaft weitestgehend mittelständische Unternehmen im Familienbesitz bzw. jüngst auch Fußballvereine im Mittelpunkt.9 Ein wesentlicher Grund hierfür liegt in dem Rechtsformenzwang, wonach insbesondere Kapital-

an der Börse gehandelt werden bzw. gehandelt werden können. Zur deutschen KGaA als derartige „Mischform“ siehe K. SCHMIDT, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl., 2002, S. 972. 6 Siehe die Statistiken der Deutschen Börse, erhältlich auf der Webseite . 7 Siehe <www.nyse.com> unter „listed company directory“. Allerdings ist die Zahl der an anderen Märkten notierten Unternehmen deutlich höher. Siehe hierzu GOODGAME, The Business Lawyer, 2005, 471, Fn. 12 und 13. 8 Ebenda. 9 SCHRICK, NZG 2000, 409; LADWIG, DStR 1996, 800; sowie speziell für Fußballvereine, HABEL/STRIEDER, NZG 1998, 929.

Anlegerschutz im Binnenrecht hybrider Publikumsgesellschaften

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anlagegesellschaften als Aktiengesellschaften oder GmbHs zu organisieren sind.10 Die Ursachen für das neu erwachte Interesse an Mischformen zwischen Personen- und Kapitalgesellschaften als Rechtsform mögen somit durchaus unterschiedlich sein. Einiges spricht auch dafür, dass die tieferen Beweggründe im Steuerrecht und nicht in den Besonderheiten dieser Rechtsform liegen. Nichtsdestotrotz haben sich Rechtsprechung und Gesetzgebung auf beiden Seiten des Atlantiks in letzter Zeit mit dem Anlegerschutz im Binnenbereich dieser Gesellschaftsformen auseinander setzen müssen. Dabei stehen Fragen im Mittelpunkt, die nicht nur für diese kapitalistischen Publikumsgesellschaften relevant sind, sondern Grundfragen des Anlegerschutzes aufwerfen: Welche Anlegerschutzfunktion kommt dem Binnenrecht einer Gesellschaft zu? Kann das Vertragsrecht allein hinreichend Schutz für Anlieger bieten oder bedarf es weiteren rechtlichen Schutzes und wenn ja, in welcher Form? Und schließlich, welche Rolle sollen Gerichte im Bereich des binnenrechtlichen Anlegerschutzes spielen? Der folgende Beitrag versucht, Antworten auf diese Fragestellungen zu finden. Die hybride Publikumsgesellschaft soll dabei lediglich die Rolle eines Prismas spielen, welches die Fragestellung erhellt und verschärft.

II. Unter hybrider Publikumsgesellschaft versteht man in der Regel eine Personengesellschaft mit einer Vielzahl von rein kapitalistisch beteiligten Anlegern. Letztere kommen in den Genuss der beschränkten Haftung, opfern hierfür jedoch ihr Mitspracherecht in der Gesellschaft. Auf der anderen Seite muss zumindest ein Gesellschafter beteiligt sein, der unbeschränkt haftbar ist. Dieser Gesellschafter kann allerdings wiederum eine juristische Person mit beschränkter Haftung sein. Dies gilt in Deutschland schon lange für den Fall der GmbH & Co KG, ist mittlerweile jedoch auch für die Kommanditgesellschaft auf Aktien anerkannt, so dass sich als neue Hybridform die GmbH & Co KGaA herausgebildet hat. Die vergleichbare Gesellschaftsform in den USA ist die „limited partnership“. Das gesetzliche Grundmodell unterscheidet zwischen Gesellschaftern mit und ohne be10 Siehe § 6 I 2 InvG. Das „Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften“ (UBGG) vom 17.12.1986, zuletzt geändert am 21.6.2002 BGBl I S. 2765, sieht jedoch vor, dass Unternehmen, deren Hauptbetätigungsfeld Investitionen in anderen Unternehmen sind, als Aktiengesellschaften, GmbH, KG, oder KGaA geführt werden können. Nach der jüngsten Rechtsprechung schließt dies auch eine KGaA mit einer GmbH als einzigen Komplementär mit ein. In der Tat sind mittlerweile einige ausdrücklich als Equity Fund firmierende Unternehmen in der Rechtsform der GmbH & Co KGaA an der Börse notiert. Siehe die Statistiken oben Fn. 6.

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schränkte Haftung. Letztere können wiederum inkorporierte Unternehmen mit beschränkter Haftung sein.11 Erstere sind Kapitalanleger ohne bzw. mit weitgehend beschränkten Stimmrechten in der Gesellschaft. Beide Rechtsordnungen ermöglichen es somit, Gesellschaften zu gründen, bei denen Kapital und Kontrolle nicht nur faktisch, sondern rechtlich getrennt sind. Die kapitalistische hybride Publikumsgesellschaft stellt damit die rechtlich institutionalisierte „Berle & Means“-Gesellschaft dar:12 Eine Vielzahl von Kapitalgebern ist am Gewinn (und Verlust) des Unternehmens beteiligt. Die Kontrolle über das Unternehmen wird jedoch von einer Minderheit ausgeübt, die von den Kapitalgebern nicht ernannt wird, und von ihnen nur in außergewöhnlichen Fällen abberufen werden kann. Den Kapitalgebern verbleibt damit in erster Linie die „Exit“-Option. Sollte sich die Anlage als illiquid herausstellen, verbleibt ihnen im Sinne Hirschmans lediglich „Loyalty“, denn „Voice“ gibt es in der institutionalisierten Berle & MeansGesellschaft für die Kapitalgeber nicht. Das Binnenrecht ist somit, wenn auch nicht abgeschafft, so doch weitgehend minimalisiert. Welche Form und Relevanz das Binnenrecht in den hier behandelten Rechtsordnungen hat, soll erst unter III. untersucht werden. Zunächst stellt sich die Frage, ob es einen Regelungsbedarf gibt. Schärfer formuliert: Welche Relevanz hat das Binnenrecht in kapitalistischen Unternehmensstrukturen in denen Anleger sehenden Auges ihre Einflussmöglichkeiten auf künftige Unternehmensentscheidungen abbedingen? Eine erste Antwort auf diese Frage ist, dass es hier keinen Regelungsbedarf gibt. Aus Gründen des Individualschutzes13 besteht kein Bedarf, denn Anleger wissen, worauf sie sich einlassen, wenn sie de facto stimmrechtslose Anlagen erwerben. Darüber hinaus können sie sich vertraglich gegen Unwägbarkeiten absichern. Auch aus Gesichtspunkten des Funktionenschutzes lässt sich nicht zwingend ein Regelungsbedarf ableiten. Selbst wenn der Funktionenschutz grundsätzlich anerkannt wird, lässt sich im Hinblick auf die hybriden Publikumsgesellschaften einwenden, dass die Anzahl der kapitalistischen Unternehmungen ohne Stimmrecht für Anleger nach wie vor gering ist, so dass der Kapitalmarkt nicht unbedingt von Fehlschlägen, die diese Unternehmen betrifft, beeinträchtigt wird.14 11

So ausdrücklich §17-101 (5) i.V.m. (15) des Delaware Code on Limited Partnerships, wonach der general partner, d.h. der unbeschränkt haftende Gesellschafter, nicht nur eine juristische, sondern auch eine natürliche Person sein kann. 12 Benannt nach den Autoren, die erstmals auf die Trennung von Eigentum und Kontrolle in der modernen Aktiengesellschaft hingewiesen haben. Siehe BERLE/MEANS, The Modern Corporation and Private Property, 1932. 13 Zur Differenzierung zwischen Individualschutz und Funktionenschutz siehe schon HOPT (Fn. 1), S. 333-337. 14 Die Größe einer Finanzinstitution sagt jedoch wenig darüber aus, wie eng sie mit anderen Institutionen verquickt ist. So wurde in den USA bereits 1998 der Long Term Capital Manage-


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Diese erste Antwort greift jedoch zu kurz. Was zunächst den Individualschutz angeht, so bleibt unklar, warum hybride Publikumsgesellschaften anders behandelt werden sollen als Aktiengesellschaften. Für letztere wurde jedenfalls aus ökonomischer Sicht schon lange angenommen, dass die Aktiengesellschaft im Kern ein Netzwerk von Verträgen ist.15 Aus Sicht der Anleger handelt es sich bei beiden Anlageformen letztlich – und das ist in der ökonomischen Literatur nicht immer hinreichend deutlich – um langfristige Verträge. Den Parteien ist es daher grundsätzlich nicht möglich, im Zeitpunkt des Vertragsschlusses alle künftigen Wägbarkeiten und Unwägbarkeiten zu antizipieren und vertraglich zu regeln. Dies wäre nicht nur zu kostspielig, sondern ist insbesondere in Wirtschaftsbereichen, die einem ständigen Wandel unterliegen – wie das Finanzwesen – inhärent unmöglich. Dies folgt aus der Theorie der unvollständigen Verträge (incomplete contract theory), die insbesondere von Oliver Hart entwickelt wurde.16 Die Incomplete Contract Theory besagt nicht, dass es unmöglich ist, Entscheidungsrechte für künftige Ereignisse zuzuordnen, selbst wenn diese Ereignisse noch nicht eindeutig bestimmt werden können. Der Kern der Incomplete Contract Theory besteht vielmehr in der Aussage, dass ein Vertrag immer Lücken enthalten wird. Wer diese Lücken in Zukunft füllen kann, bestimmt sich danach, welche Partei die residualen Kontrollrechte (die auch als property rights bezeichnet werden) innehat. Aus dem Umstand, dass die Parteien eine solche Zuordnung nicht getroffen haben, kann allerdings nicht unbedingt geschlossen werden, dass dieses Entscheidungsrecht dem de facto Inhaber von Kontrollrechten zukommen soll. Konkret auf das Beispiel eines Anlagevertrages zwischen Anleger A und hybrider Publikumsgesellschaft B angewandt, können die Parteien Absprachen über den Preis der Beteiligung, etwaige Anpassungen des Preises bzw. der Anteile des Anlegers für den Fall künftiger Wertschwankungen machen. Ebenso können die Parteien Vorsorge für den Fall treffen, dass das Unternehmen veräußert werden soll (und für diesen Fall ein Vetorecht oder eine „put option“ vereinbaren) oder in der Zukunft weitere Anteile ausgeben wird (mit oder ohne Bezugsrechte für existierende Anleger). Mit anderen Worten, alle wesentlichen Aspekte der Binnenorganisation, die sich in einem typischen Aktiengesetz finden, lassen sich vertraglich aushandeln. Alternativ können diese Kontrollrechte zwingend gesetzlich festlegt werden

ment Hedge Fund mit Steuergeldern gerettet, da negative Auswirkungen auf das Finanzsystem befürchtet wurden. Ebenfalls unter Mithilfe des Staates wurde jüngst der Absturz von Bear Stearns in den USA verhindert – wiederum mit dem Argument, das System schützen zu müssen, in dem Bear Stearns zwar als relativ kleiner, aber einflussreicher Spieler galt. 15 JENSEN/MECKLING, 3 Journal of Financial Economics 305 (1976). 16 HART/MOORE, 66 Review of Economic Studies 115 (1999).

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– wie es in Deutschland für das Aktienrecht, nicht aber in gleichem Umfang für das Recht der Personengesellschaften, gilt. Was sich wesentlich schwerer antizipieren und daher nur schwerlich vertraglich bzw. gesetzlich festlegen lässt, ist, ob die Ausübung eines de jure oder de facto Rechtes den wahren Interessen der Parteien entspricht. In dem hypothetischen Fall des individuell ausgehandelten Vertrages zwischen A und B wird A kein Stimmrecht für die Bestellung der Geschäftsführung des Unternehmens haben, kann sich aber spezifische Kontrollrechte für bestimmte wesentliche Entscheidungen, wie beispielsweise ein Bezugsrecht für künftige Emissionen von Anteilen, ausbedingen. Was aber, wenn B anstatt weitere Anteile auszugeben, einen sogenannten „reverse stock split“ zugunsten der Angestellten der unbeschränkt haftenden Managementgesellschaft vornimmt und hierdurch deren Anteile am Unternehmen erhöht?17 Eine eindeutig vertragliche Lösung für dieses Problem gibt es nicht, denn die Parteien haben diesen Fall schlicht nicht bedacht und für diese Spielart der Verschiebung ihrer Anteile keine Vorsorge getroffen. Da bei der hybriden Publikumsgesellschaft diejenigen Kontrollrechte, die nicht ausdrücklich vertraglich abbedungen wurden, der Managementgesellschaft zufallen, muss A diese Maßnahme hinnehmen. Als Alternative verbleibt allenfalls gesetzlich festzuschreiben, dass alles, was nicht ausdrücklich erlaubt ist, verboten sein soll, wodurch implizit A die Kontrolle über Entscheidungen, die die Parteien nicht antizipiert haben, zufällt. Als Mittelweg bietet sich an, den Parteien den Rechtsweg zu eröffnen. Hier stellt sich die Frage, welchen Umfang gerichtliche Kontrollrechte haben sollen, insbesondere in welchem Umfang die Vertragsauslegung auf den hypothetischen Parteiwillen abzustellen hat oder darüber hinaus abstrakte Handlungsgebote für künftige Fälle entwickeln soll. Im US amerikanischen Recht wird eine solche abstrakte Normsetzungsfunktion von Gerichten im Gesellschaftsrecht auf der Basis der fiduciary duties ausgeübt. Insbesondere der Chancery Court in Delaware hat spezifische Verhaltensnormen aus der duty of loyalty für eine Reihe von Fallgestaltungen, wie beispielsweise corporate opportunity, Abwehrmaßnahmen bei Unternehmensübernahmen, sowie Verschmelzungen zwischen Mutter- und Tochtergesellschaften abgeleitet. Dies sind jedoch lediglich Beispiele. Es bleibt letztlich den Gerichten überlassen, die Anwendung der fiduciary duties anhand künftiger Fälle weiter zu konkretisieren. In den Worten von Robert Clark, „this general duty of loyalty is a residual concept that can include 17

So die Fallkonstellation in Gotham Partners v. Hallwood, welche die Delaware Gerichte zu entscheiden hatten. 817 A.2d 160, 2002 Del. LEXI 807. Die Stellungnahme des Delaware Supreme Court zur Abdingbarkeit von fiduciary duties, die dieser verneinte, hat zur Änderung des Gesetzes geführt. Siehe hierzu die Diskussion unten unter III.2.


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factual situations that no one has foreseen and categorized.“18 Die Antwort auf inhärent unvollständige Verträge liegt somit in der Verweisung auf wiederum inhärent unvollständiges Recht. Dies wiederum gibt den Gerichten erheblichen Entscheidungsspielraum, den die Delaware-Gerichte ganz bewusst auch zu „pädagogischen“ Zwecken eingesetzt haben.19 Soll aber für hybride Publikumsgesellschaften das gleiche gelten wie für Aktiengesellschaften? Mit anderen Worten, welche Schutzfunktion kommt der Rechtsordnung einerseits zu, wenn Investoren Anteile erwerben, die ihnen de jure Einfluss in der Form von Stimmrechten vermitteln, auch wenn die Ausübung dieser Kontrollrechte tatsächlich nur Investoren mit größeren Anteilen möglich oder aus Kostengründen zumutbar ist, und andererseits, wenn sich Anleger bewusst rechtlicher Einflussmöglichkeiten im Binnenverhältnis begeben? Die Antwort auf diese Frage hängt davon ab, ob das Wissen des Anlegers um seine de jure und de facto Rechte im Zeitpunkt des Erwerbs seiner Anteile, d.h. seine Position ex ante, oder aber seine Position nach Erwerb der Anteile, d.h. seine ex post Situation, für ausschlaggebend gehalten wird. Von dem Standpunkt der ex ante Perspektive lässt sich der Anleger auf zwei grundsätzlich verschiedene Anlagemöglichkeiten ein. Seine rationale Entscheidung sollte daher nicht ex post durch Gerichte modifiziert werden. In der Tat werden stimmrechtslose Aktien in der Regel zu einem Diskont erworben20 und es ist nicht ganz einzusehen, warum diesen Aktionären ex post der gleiche Rechtsschutz zukommen soll wie den Inhabern von Stimmrechtsaktien, den sie, anders als jene, gerade nicht bezahlt haben. Stellt man demgegenüber auf die Situation nach Erwerb der Anteile ab, so ist der Unterschied zwischen Aktionären einerseits und Anteilsinhabern (Kommanditaktionäre bzw. limited partners) in hybriden Publikumsgesellschaften gering. Es ließe sich sogar vertreten, dass angesichts der fehlenden de jure Rechte der Umfang richterlicher Kontrolle mit Hilfe von fiduciary duties bzw. ähnlicher Rechtsfiguren umfassender sein sollte als bei der corporation mit ihren detaillierten de jure Rechten. Dies jedenfalls wäre die Konsequenz der Argumentation von Jack Coffee, der die richterrechtlich entwickelten fiduciary duties als Gegengewicht zu dem zunehmend abdingbaren (enabling) Gesellschaftsrechts in Delaware qualifiziert hat.21 In dem Maße, in dem Anleger direkte Einflussnahme verlieren, wären somit die Standards der richterlichen Kontrolle zu verschärfen.

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CLARK, Corporate Law, 1986, S. 141. Siehe hierzu ROE, 118 Harvard Law Review 2491, 2495 (2005). 20 ZINGALES, 7 Review of Financial Studies 125 (1994). 21 COFFEE, 89 Columbia Law Review 1618 (1989). 19

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III. Vor dem Hintergrund dieser theoretischen Erwägungen soll nun exemplarisch untersucht werden, wie das deutsche Recht auf der einen Seite und das Recht des US Staates Delaware auf der anderen mit dem Phänomen der hybriden Publikumsgesellschaft umgehen.

1. Die Rechtslage in Deutschland Nach deutschem Recht bestimmt sich das Innenverhältnis der Gesellschafter einer Personengesellschaft nach dem Vertrag sowie dem Treueverhältnis der Gesellschafter zueinander. Umfang und Inhalt der Treuepflichten sind nicht im Einzelnen gesetzlich festgelegt. Deren Bestimmung ist daher der Praxis und der richterlichen Kontrolle überlassen. „Die Treuepflicht der Gesellschafter gegenüber der Gesellschaft und untereinander ist fundamental und beherrscht die gesamte Mitgliedschaft der Gesellschafter mit all ihren Einzelpflichten“.22 Sie kann somit auch nicht abbedungen werden. Die Treupflichten der Gesellschafter werden in der Regel aus dem auf § 705 BGB beruhenden Gesellschaftsvertrag abgeleitet. Allerdings wird auch vertreten, dass es sich hierbei um eine gesetzliche Ausprägung des in § 242 BGB statuierten Treuegedankens handelt.23 Hierauf wird bei der rechtsvergleichenden Analyse zurückzukommen sein.24 Dabei gilt grundsätzlich, dass die Treuepflichten bei körperschaftlich strukturierten Kommanditgesellschaften und Publikumsgesellschaften weniger weit reichen als beispielsweise bei OHGs.25 Dem liegt offenbar der Gedanke zugrunde, dass die körperschaftlich strukturierten Gesellschaften stärker ausgeprägten gesetzlichen Vorgaben unterliegen, was einen Rückgriff auf die relative unbestimmten Treuepflichten weniger notwendig macht. Allerdings sind Treuepflichten nicht nur Lückenfüller, sondern wirken auch dort, wo formale Rechte spezifiziert sind. So können sie beispielsweise Einfluss auf die rechtmäßige Ausübung formal zustehender Stimmrechte haben. In seinem Grundsatzurteil, das die Registrierung von Kommanditgesellschaften auf Aktien, deren einziger Komplementär eine GmbH (GmbH & Co KGaA) ist, zulässt, hat der BGH ausdrücklich auf die Anlegerschutzfunktion der gesellschaftlichen Treuepflichten hingewiesen. Der BGH konstatiert, dass Kommanditaktionäre (anders als bei der personalistischen KGaA) bei dieser besonderen Rechtsform keinen Einfluss auf die Auswahl des mit dem Management des Unternehmens betrauten Komplementärs haben. Denn der 22

BAUMBACH/HOPT, Handelsgesetzbuch, 33. Aufl. 2008, § 109 Rdn. 23 m.w.N. Ebenda. 24 Siehe unten unter III. 3. 25 Ibid. Siehe auch BGH NJW 1985, 974, 975. 23


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Komplementär ist eine GmbH und die Bestellung der Geschäftsführer der GmbH bestimmt sich nach deren Innenrecht. Er führt jedoch zugleich aus: „Ein ausreichendes Schutzinstrument ist hier aber die gesellschaftsrechtliche Treuepflicht der Komplementär-GmbH, die bei der Auswahl der Geschäftsführer auf die Belange der Kommanditaktionäre Rücksicht zu nehmen hat.“26 Mittlerweile ist im Schrifttum eine Diskussion darüber entbrannt, in welchem Umfang Kontrollrechte dem Alleinentscheidungsrecht der mit der Unternehmensführung beauftragten Komplementär-GmbH zugeordnet werden können. Rechtlich geht es dabei um die Frage, ob die Zustimmungsrechte der Aktionärskommanditisten für außergewöhnliche Geschäfte nach § 164 HGB vertraglich abdingbar sind. Dies ist für die personalistische KGaA grundsätzlich der Fall (siehe § 278 II AktG i.V.m. § 164 HGB). Als Argument für eine solche Abdingbarkeit auch im Falle der GmbH & Co KGaA wird vorgebracht, dass diese Gesellschaftsform nicht lediglich eine Spielart der Aktiengesellschaft ist, sondern explizit von den Gerichten als flexiblere Gesellschaftsform zugelassen worden ist, ohne dass der Gesetzgeber eingegriffen hätte.27 Insbesondere lehne sich selbst bei der personalistischen KGaA das Binnenrecht dieser Gesellschaftsform ausdrücklich an das Handelsrecht an, während lediglich für die kapitalmarktrechtlichen Vorschriften auf das Recht der Aktiengesellschaft verwiesen wird.28 Allerdings wird zum Teil dennoch angenommen, dass Minderheitsaktionären in dieser atypischen Gesellschaftsform im Hinblick auf die HolzmüllerDoktrin ein auf den mitgliedschaftlichen Treuepflichten beruhendes Zustimmungsrecht im Einzelfall einzuräumen ist.29 So hat das OLG Stuttgart jüngst für eine personalistische KGaA entschieden, dass im Falle der Veräußerung einer Unternehmenssparte den Kommanditaktionären ein Zustimmungsrecht zustehe, da es sich hierbei um eine „faktische Satzungsänderung“ handele.30 Kritische Gegenstimmen haben jedoch darauf aufmerksam gemacht, dass es sich hier nicht um eine faktische Satzungsänderung, und somit um ein Grundlagengeschäft, gehandelt habe, sondern vielmehr um eine Überschreitung der Entscheidungskompetenz im Innenverhältnis. Letztere sei aber aufgrund § 278 AktG i.V.m. § 164 HGB grundsätzlich gesellschaftsvertraglicher Abreden zugänglich und damit abdingbar.31 26

BGHZ 134, 392, 399. Für einen umfassenden Überblick zum derzeitigen Diskussionsstand, siehe HEERMANN, ZGR 2000, 61, 79. 28 JAQUES, NZG 2000, 401, 405. 29 HERMANN, ZGR 2000, 61, 83. 30 OLG Stuttgart, NZG 2003, 778, 783. 31 So FETT/FÖRL, NZG 2004, 210, 215. 27

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Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass nach deutschem Recht atypische Gesellschaftsformen im Vergleich mit der Aktiengesellschaft größere Flexibilität im Binnenrecht der Gesellschaft zulassen. Das wesentliche Korrektiv hierzu stellen die Treuepflichten der Gesellschafter dar, denen nach deutschem Recht gerade bei Personengesellschaften große Bedeutung zukommt. Die Konturen dieser Treuepflichten bei Hybriden, wie der GmbH & Co KGaA, müssen jedoch von der Rechtsprechung erst noch entwickelt werden.

2. Die Rechtslage in Delaware Anders als in Deutschland steht im Gesellschaftsrecht der USA, insbesondere des Staates Delaware, das Primat der Vertragsautonomie im Vordergrund. Das gilt selbst für die Aktiengesellschaft (corporation), wie die Literatur zum „mandatory“ und zum „enabling corporate law“ umfassend dargelegt hat.32 Allerdings geht das Primat des Vertragsrechts in anderen Gesellschaftsformen deutlich weiter. So sieht der Limited Partnership Act von Delaware in §17-1101 (d) vor: „To the extent that, at law or in equity, a partner or other person has duties (including fiduciary duties) to a limited partnership or to another partner or to another person that is a party to or is otherwise bound by a partnership agreement, the partner’s or other person’s duties may be expanded or restricted or eliminated by provisions in the partnership agreement; provided that the partnership agreement may not eliminate the implied contractual covenant of good faith and fair dealing.“33 Eine vergleichbare Vorschrift ist im Limited Liability Company Act, dem Äquivalent des deutschen GmbH-Gesetzes, zu finden.34 Mit anderen Worten, fiduciary duties können bei limited partnerships sowie limited liability companies in vollem Umfang vertraglich abbedungen (eliminiert) werden. Dies wurde 2004 ausdrücklich gesetzlich festgeschrieben, nachdem der Delaware Supreme Court die unteren Gerichte aufgrund des bisherigen Wortlautes der oben zitierten Vorschrift ermahnt hatte, das Wort „to restrict“ nicht mit „to eliminate“ gleichzusetzen. In der 32

Siehe hierzu insbesondere die Beiträge von GORDON, ROMANO and COFFEE in dem Symposiumsband der Columbia Law Review Vol. 89 No. 7 (1989). 33 Hervorhebungen der Verfasserin. 34 So heißt es in §18-1101 (c): „To the extent that, at law or in equity, a member or manager or other person has duties (including fiduciary duties) to a limited liability company or to another member or manager or to another person that is a party to or is otherwise bound by a limited liability company agreement, the member’s or manager’s or other person’s duties may be expanded or restricted or eliminated by provisions in the limited liability company agreement; provided, that the limited liability company agreement may not eliminate the implied contractual covenant of good faith and fair dealing“.


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Entscheidung wies der Supreme Court ausdrücklich auf die Tradition der fiduciary duties in der Rechtsprechung Delawares hin: „We note the historic cautionary approach of the courts of Delaware that efforts by a fiduciary to escape a fiduciary duty, whether by a corporate director or office or other type of trustee, should be scrutinized searchingly.“35 Dieser Suche hat der Gesetzgeber ein Ende bereitet, indem er 2004 die Worte „or to eliminate“ eingefügt hat. Myron Steele, Chief Justice des Delaware Supreme Court, hat diese Suche selbst nach dem ursprünglichen Wortlaut für unbegründet gehalten, denn der gesetzgeberische Wille, die Gestaltung des Innenverhältnisses den Vertragspartnern in vollem Umfang zu überlassen, sei bereits damals zu erkennen gewesen.36 Die vertragliche Gestaltungsfreiheit ist allerdings nicht unbegrenzt. Sie unterliegt dem „implied contractual covenant of good faith and fair dealing“. Hieraus wird deutlich, dass jedenfalls nach Vorstellung des Gesetzgebers des Staates Delaware ein Unterschied zwischen „vertraglichen Treuepflichten“ und „gesellschaftsrechtlichen Treuepflichten“ besteht. Chief Justice Steele sieht den wesentlichen Unterschied darin, dass erstere das Verhältnis gleichberechtigter und in gleicher Weise mehr oder weniger schutzbedürftiger Vertragsparteien betrifft. Demgegenüber lägen den fiduciary duties die Vorstellung eines Statusverhältnisses („status relationship“) zugrunde, wonach die Gesellschafter in einem Abhängigkeitsverhältnis („dependency relation“) zu den Direktoren bzw. anderen Gesellschaftern stünden.37 Gerichtsentscheidungen zu den vertraglichen Grenzen der gesellschaftsrechtlichen Privatautonomie liegen bislang nicht vor. Hier stellt sich insbesondere die Frage, in welchem Verhältnis die gesellschaftsrechtlichen fiduciary duties zu der vertragsrechtlichen implied covenant of good faith and fair dealing steht. Dies insbesondere vor dem Hintergrund der jüngsten Rechtsprechung, die sich damit auseinanderzusetzen hatte, ob good faith eine eigenständige fiduciary duty ist. Die Frage wurde insbesondere durch den Rechtsstreit über die Vergütung von Michael Ovitz durch die Disney Corporation aufgeworfen. Michael Ovitz war für etwa 14 Monate Vizepräsident der Disney Corporation. Als er nach dieser kurzen Zeit das Unternehmen verließ, nahm er eine Vergütung von insgesamt 140 Millionen Dollar mit, nachdem das Unternehmen ihm bestätigt hatte, dass sein

35

Gotham Partners v. Hallwood Realty Partners, S.Ct. Del. 817 A.2d 160; 2002 Del. LEXIS 807. 36 STEELE, 32 Delaware Journal of Corporation Law 1, 12 (2007). 37 STEELE, 32 Delaware Journal of Corporation Law 1, 13 (2007).

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Abgang nicht auf eigenem Fehlverhalten beruhte.38 Sowohl die Bestellung als auch der Abgang von Michael Ovitz aus der Disney Corporation war im Wesentlichen von dem damaligen Chief Executive Officer der Disney Corporation, Michael Eisner, orchestriert worden. Die Frage, die den Delaware Gerichten vorlag, war, ob die anderen Direktoren als Mitglieder des mit der Überwachung der Unternehmensführung betrauten board of directors ihre fiduciary duties dadurch verletzt hatten, dass sie ohne großes Nachfragen die Entscheidungen von Eisner bestätigten. Nur eine Verletzung der duty of good faith konnte in diesem Fall zum Erfolg der Klage führen, denn eine Verletzung der duty of loyalty lag nicht vor, da keinem der Direktoren vorgeworfen werden konnte, in offensichtlichem Interessenkonflikt gehandelt zu haben. Und eine Schadensersatzklage aufgrund einer Verletzung der duty of care war durch eine Satzungsklausel der Disney Corporation ausgeschlossen, die auf §102(b)(7) des Delaware General Corporation Law beruht: Danach kann eine Gesellschaft die monetäre Haftung ihrer Direktoren für Verletzung von fiduciary duties ausschließen, es sei denn es liegt eine Verletzung der duty of loyalty vor oder die Direktoren verstoßen gegen den Grundsatz von good faith.39 Der Chancery Court hatte nach längerem Rechtsstreit über die Michael Ovitz ausgezahlte Kompensation entschieden, dass eine Verletzung der duty of good faith dann in Betracht komme, wenn die Direktoren vorsätzlich ihre Pflichten als Direktoren vernachlässigt hätten.40 Diese Definition jedenfalls einer der Varianten der duty of good faith wurde vom Delaware Supreme Court bestätigt, wobei das Gericht betonte, dass Inhalt und Umfang der duty of good faith bisher nicht abschließend geklärt seien.41 Um ein wenig zur weiteren Klarstellung beizutragen, führte der Delaware Supreme Court aus, 38

Diese „no fault“ compensation setzte sich aus ca. US$ 40 Millionen Vergütung und US$ 100 Millionen in stock options zusammen. Für die Einzelheiten, siehe In re Walt Disney Co. Derivative Litig., 825 A.2d 275, S. 279-285. 39 Der Wortlaut von §102(b)(7) DGCL lautet: „(...) the certificate of incorporation may also contain any or all of the following matter: A provision eliminating or limiting the personal liability of a director to the corporation or its stockholders for monetary damages for breach of fiduciary duty as a director, provided that such provision shall not eliminate or limit the liability of a director: (i) For any breach of the director's duty of loyalty to the corporation or its stockholders; (ii) for acts or omissions not in good faith or which involve intentional misconduct or a knowing violation of law; (iii) under § 174 of this title; or (iv) for any transaction from which the director derived an improper personal benefit.“ 40 „Upon long and careful consideration, I am of the opinion that the concept of intentional dereliction of duty, a conscious disregard for one’s responsibilities, is an appropriate (although not the only) standard for determining whether fiduciaries have acted in good faith. Deliberate indifference and inaction in the face of a duty to act is, in my mind, conduct that is clearly disloyal to the corporation. It is the epitome of faithless conduct.“ Siehe Brehm v. Eisner (In re Walt Disney Co. Derivative Litig.), 906 A.2d 27, S. 85. 41 Ebenda.


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dass bad faith jedenfalls dann vorliege, wenn Direktoren ihre Verpflichtungen vernachlässigten, um dem Unternehmen Schaden zuzufügen.42 Nicht ausreichend sei grob fahrlässiges Verhalten. Der eigentliche Anwendungsbereich der duty of good faith läge somit im Bereich zwischen vorsätzlich schädigendem Verhaltens einerseits und grob fahrlässigem Verhalten andererseits. Der Supreme Court bestätigte die Beispiele, die der Chancery Court als möglichen Anwendungsbereich einer eigenständigen duty of good faith angeführt hat – etwa ein gesetzeswidriges Verhalten oder die bewusste Untätigkeit trotz Wissens um eine Pflicht zu handeln.43 Der Bereich von good faith wird somit eng definiert und Fallgestaltungen, die den hohen Anforderungen gerecht werden, dürften äußerst selten sein. In der Tat hat der Delaware Supreme Court die Entscheidung des Chancery Court, dass die Direktoren von Disney trotz ihrer passiven Haltung ihre duty of good faith nicht verletzt haben, bestätigt. Wenn aber nun vertraglich die gesellschaftsrechtlichen fiduciary duties bei den limited partnerships in vollem Umfang abbedungen werden können, was bleibt dann für den Anwendungsbereich der implied covenant of good faith and fair dealing? Chief Justice Steele hat die Ansicht vertreten, dass die Konturen dieser vertraglichen Pflichten klarer und einfacher zu handhaben sind, insbesondere, dass sie der Vertragsautonomie der Parteien in größerem Umfang Rechnung tragen.44 Einen ersten Eindruck, in welche Richtung die Gerichte diese vertraglichen Pflichten führen können, vermittelt eine Entscheidung aus dem Jahre 2006. Ein Private Equity Fund hatte Anteile an einen Investor verkauft und in dem „stock purchase agreement“45 Schadensersatzpflichten weitgehend ausgeschlossen.46 Etwaige Ansprüche aufgrund falscher Angaben in dem Vertrag seien auf maximal 4 % des FondVermögens, das in einem speziell angelegten „Indemnity Fund“ verwaltet wurde, begrenzt. Der Chancery Court betont zunächst den Grundsatz der Vertragsfreiheit. Es stehe erfahrenen Parteien anheim, das vertragliche Risiko so zuzuordnen, dass der Verkäufer weitestgehend von Haftungs42

Ebenda, S. 93. „A failure to act in good faith may be shown, for instance, where the fiduciary intentionally acts with a purpose other than that of advancing the best interests of the corporation, where the fiduciary acts with the intent to violate applicable positive law, or where the fiduciary intentionally fails to act in the face of a known duty to act, demonstrating a conscious disregard for his duties. There may be other examples of bad faith yet to be proven or alleged, but these three are the most salient.“ Ebenda, S. 101. 44 Siehe STEELE, 32 Delaware Journal of Corporation Law 1, 29 (2007). 45 Das „stock purchase agreement“ ist vom Gesellschaftsvertrag zu unterscheiden. Dennoch wird der Anleger kraft dieses agreement Gesellschafter (limited partner) der Gesellschaft. Insoweit Gesellschaftsverträge als reine vertragliche Abreden verstanden und ausgelegt werden, dürfte die Argumentation sinngemäß auch auf den Gesellschaftsvertrag zutreffen. 46 Abry Partners V, L.P., et al. v. F.&W Aquisitions LLC, Del. Ch. 891 A.2d, 1032 (2006). 43

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risiken befreit sei. Dies gelte insbesondere für tatsächliche Fehler (factual error). „But the contractual freedom to immunize a seller from liability for a false contractual statement of fact ends there. The public policy against fraud is a strong and venerable one that is largely founded on the societal consensus that lying is wrong. Not only that, it is difficult to identify an economically-sound rationale for permitting a seller to deny the remedy of rescission to a buyer when the seller is proven to have induced the contract’s formation or closing by lying about a contractually-represented fact.“47 Vergleicht man diese beiden Entscheidungen, so zeichnet sich ab, dass bei Verträgen, die eine Haftung explizit begrenzen oder ausschließen,48 die Gerichte nur im Falle vorsätzlich missbräuchlichen Verhaltens einzugreifen geneigt sind. Demgegenüber verbleibt im Recht der corporation eine, wenn auch schmale Grauzone, die Verhalten im Zwischenbereich zwischen vorsätzlich missbräuchlichem und grob fahrlässigem Verhalten jedenfalls justiziabel macht.

IV. Diese jüngsten Rechtsentwicklungen in Deutschland und den USA bieten interessante Materialien für die rechtsvergleichende Forschung: Zwei Rechtssysteme mit unterschiedlicher Geschichte und verschiedenen Rechtsinstitutionen reagieren auf neue Marktentwicklungen, insbesondere neue Unternehmensformen, die in beiden Rechtsordnungen herkömmliche Grundsätze der Unternehmensorganisation und -kontrolle auf die Probe stellen. In Deutschland steht das Recht der Unternehmensorganisation im Spannungsfeld zwischen zwingendem und abdingbarem Gesetzesrecht (ersteres für die Aktiengesellschaft,49 letzteres für die Personengesellschaft) auf der einen Seite und einer Tradition extensiver Inhaltskontrolle von Verträgen durch die Gerichte auf der anderen. Dabei besteht zwischen zwingendem Gesetzesrecht und gerichtlicher Inhaltskontrolle ein Substitutions-Verhältnis. In dem Umfang, in dem der Gesetzgeber das Binnenrecht der Gesellschaft zwingend regelt, wird allgemein wenig Anlass für eine gerichtliche Inhaltskontrolle gesehen. Es ist daher nur folgerichtig, wenn Bereiche der Unternehmensorganisation, die auf zwingendes Recht verweisen, wie beispielsweise die Vorschriften über die Kapitalerhaltung 47

Ebenda, S. 1035 f. Etwaige Unsicherheiten gehen zu Lasten der Vertragspartei, die vorgefasste Vertragsbedingungen „gestellt“ hat. 49 Siehe § 23 AktG. 48


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bei der KGaA,50 ebenfalls von einer Inhaltskontrolle ausgenommen werden. Demgegenüber steht das Recht der Personengesellschaft unter dem Vorbehalt der gesellschaftsrechtlichen Treuepflichten. Ob darüber hinaus ein Bedarf für eine vertragliche Inhaltskontrolle besteht, ist streitig,51 letztlich aber nicht entscheidungsrelevant, da diese in Deutschland weitgehend zu gleichen Ergebnissen führen würde. In der Rechtsprechung kommt dabei dem Minderheitenschutz eine bedeutende Rolle zu.52 Von der Literatur wird darüber hinaus eine klareres Bekenntnis zum Strukturschutz, d.h. dem Schutz des Rechtsverkehrs gefordert. Der BGH beruft sich demgegenüber vorwiegend auf § 138 BGB und die „Grundprinzipien des Gesellschafsrechts“.53 Konkret hat die Rechtsprechung in Anlehnung an diese Grundsätze vertragliche Regelungen, wie Buchwertabfindungsklauseln und Hinauskündigungsklauseln, selbst dann für nicht anwendbar erklärt, wenn die klagende Partei bei der vertraglichen Gestaltung mitgewirkt hat und daher jedenfalls theoretisch Einfluss auf den Inhalt der Vertragsklauseln hatte.54 Die Entscheidung des BGH zur GmbH & Co KGaA steht in dieser Tradition. Sie betont flexible Gestaltungsmöglichkeiten de lege lata, überträgt aber den Gerichten die Inhaltskontrolle für das Binnenverhältnis dieser Hybridform aufgrund gesellschaftsrechtlicher Treuepflichten. Demgegenüber herrscht in den USA seit langem der Grundsatz, dass das Gesellschaftsrecht, einschließlich des Rechts der Aktiengesellschaft (corporation), weitgehend abdingbar ist. Die eigentlichen Grenzen der vertraglichen Freiheit wurden von den Gerichten auf der Grundlage der fiduciary duties entwickelt. Hier hat nun der Gesetzgeber eingegriffen und die Gerichte in ihre Schranken verwiesen, indem er jedenfalls für limited partnerships und limited liability companies die fiduciary duties für in vollem Umfang abdingbar erklärt hat. Anders als nach deutschem Recht üben die Gerichte somit eine umfangreichere Kontrolle bei der Aktiengesellschaft als bei den Äquivalenten der KG bzw. der GmbH oder einer ihrer Mischformen aus. Selbst im Recht der corporation hat der Gesetzgeber in Delaware es allerdings mittlerweile zugelassen, dass durch eine entsprechende Klausel im Gesellschaftsstatut die Haftung der Direktoren und des Managementpersonals (officers) selbst im Bereich der duty of loyalty ausgeschlossen werden kann. Dies gilt insbesondere für corporate 50

Siehe § 278 II und III AktG. Siehe BAUMBACH/HOPT (Fn. 22), § 109 Rdn. 3. 52 Siehe WESTERMANN, Die Gestaltungsfreiheit im Personengesellschaftsrecht in den Händen des Bundesgerichtshofs, in: Heldrich/Hopt (Hrsg.), 50 Jahre Bundesgerichtshof, Festgabe aus der Wissenschaft, Band II. Handels- und Wirtschaftsrecht, Europäisches und Internationales Recht, 2000, S. 245, 248. 53 Ebenda, S. 249. 54 Ebenda, S. 250 m.w.N. 51

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opportunities, d.h. für Fallgestaltungen, bei denen das Führungspersonal eines Unternehmens unternehmerische Möglichkeiten nicht für das von ihnen geführte Unternehmen wahrnimmt, sondern sich persönlich zu eigen macht. So wurde 2002 eine Vorschrift eingeführt, wonach Unternehmen den ihren Anspruch auf diese corporate opportunities aufkündigen können.55 Auf den ersten Blick scheint die vergleichende Analyse dieser Entwicklung die in der internationalen Corporate Governance-Literatur weit verbreitete Konvergenzthese zu unterstützen. Danach sollen Wettbewerbsdruck und Marktkräfte die Unterschiede in dem Recht der Unternehmensorganisation zunehmend nivellieren.56 Dies kann durch Rechtsangleichung erfolgen oder aber durch funktionale Konvergenz, d.h. durch die Herausbildung funktional äquivalenter Rechtsinstitute, wenn keine formale Angleichung erfolgt.57 Die vorhergehende Analyse lässt den Schluss funktionaler Konvergenz zu: Während die richterliche Inhaltskontrolle in den USA zunehmend eingeschränkt wird, führt in Deutschland der Verweis auf gesellschaftsrechtliche Treuepflichten und vertragliche Inhaltskontrolle implizit zu einer Erweiterung der gerichtlichen Kompetenzen. Im Hinblick auf die Ausgangsposition dieser beiden Rechtsordnungen, der stark gesetzlich geprägten Rechtsordnung Deutschlands, die im Gegensatz zu der Fallrecht-geprägten Rechtsordnung der USA steht, scheinen sich die beiden Rechtsordnungen nunmehr aufeinander zu bewegen. Dieser Schluss würde jedoch die hinter dieser Entwicklung stehenden und sie beeinflussenden verschiedenen Wertvorstellungen beider Rechtsordnungen außer Acht lassen. In den USA ist die richterliche Inhaltskontrolle von Gesetzes wegen eingeschränkt worden, um den Grundsatz der Vertragsautonomie im Gesellschaftsrecht umfassend zu verwirklichen. Dieser gilt bis zu den Grenzen des Betruges nunmehr für limited partnerships sowie für limited liability companies. Demgegenüber bleibt es in Deutschland beim weitgehend zwingenden Aktienrecht. Die gerichtliche Inhaltskontrolle dient der Einschränkung der Vertragsautonomie in den Bereichen, die nicht zwingend geregelt sind, wie dem Personengesellschaftsrecht – ausgerechnet 55

So heißt es in § 122 (17) DGCL: „Every corporation created under this chapter shall have power to (...) renounce, in its certificate of incorporation or by action of its board of directors, any interest or expectancy of the corporation in, or in being offered an opportunity to participate in, specified business opportunities or specified classes or categories of business opportunities that are presented to the corporation or 1 or more of its officers, directors or stockholders“. 56 So vor allem HANSMANN/KRAAKMAN, 89 Georgetown Law Journal 439 (2001); kritisch jedoch BEBCHUK/ROE, 52 Stanford Law Review 127 (1999). 57 Zur funktionalen Konvergenz siehe insbesondere GILSON, 49 American Journal of Comparative Law, 329 (2001).


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die Rechtsbereiche, die in den USA von der gerichtlichen Kontrolle „befreit“ wurden. In der Tat steht in Deutschland die Privatautonomie unter dem Vorbehalt der Kompatibilität mit sozialen Normen, wie dem Schutz eines redlichen Rechtsverkehrs. Dies ist eingehend für den Bereich der clausula rebus sic stantibus beschrieben worden,58 die interessanter Weise mittlerweile auch kodifiziert worden ist,59 gilt aber auch in anderen Bereichen des Vertragsrechts.60 Die Begrenzung der gerichtlichen Inhaltskontrolle wird in den USA als Verwirklichung von Privatautonomie verstanden, während in Deutschland die richterliche Inhaltskontrolle Korrelat einer Privatautonomie ist, die einem umfassenden Treu-und-Glauben-Vorbehalt untersteht. Zusammenfassend lässt sich somit feststellen, dass die Reaktion der beiden Rechtsordnungen auf das Phänomen neuer Unternehmensorganisationen pfadabhängig ist und die Wertvorstellungen, die in den jeweiligen Rechtsordnungen vorherrschen, unterstreicht.

V. Zum Schluss sei nun der Versuch unternommen, die unterschiedlichen Standpunkte, die beide Rechtsordnungen einnehmen, aus rechtsökonomischer Sicht zu analysieren. Wenn auch gezeigt wurde, dass Marktkräfte nicht unbedingt zur Angleichung von Rechtsinstitutionen führen, so kann dennoch die Frage gestellt werden, ob die eine oder andere Lösung aus rechtsökonomischer Sicht vorzugswürdig ist. Die entscheidende Frage für die behandelte Fallkonstellation ist, in welchem Umfang Gerichte eine Inhaltskontrolle von Gesellschaftsverträgen vornehmen bzw. Einzelentscheidungen von Unternehmensführungspersonal oder Gesellschaftern überprüfen sollen, selbst wenn der Vertrag hierfür keine eindeutige Handhabe bietet. Anders ausgedrückt, welche Funktion erfüllen unbestimmte Rechtsinstitute wie Treuepflichten oder fidcuiary duties bei der Rechtsdurchsetzung und Rechtsentwicklung? Von Vertretern der rechtsökonomischen Analyse wird häufig das Primat privatautonomer Entscheidungen betont. Der Markt wisse besser als der Staat – sei es Gesetzgeber oder Richter – was die beste Lösung für 58

Siehe DAWSON, 63 Boston University Law Review 1039 (1983); DERS., 64 Boston University Law Review 1 (1984). 59 Siehe § 313 BGB. 60 Zu den unterschiedlichen Auffassungen von „Treu und Glauben“ (good faith) im englischen common law und den kontinentaleuropäischen Zivilrechtssystemen, siehe TEUBNER, Legal Irritants, in: Hall/Soskice (Hrsg.), Varieties of Capitalism, S. 417-447.

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Wirtschaftsverhältnisse sei.61 Diese Ansicht unterstellt, dass Normverstöße letztlich auch durch den Markt geahndet werden, etwa durch erhöhte Kosten der Kapitalbeschaffung oder Boykott durch andere Marktteilnehmer. Das Interesse, Normenverstöße rechtlich zu ahnden, kann danach weitgehend auf Extremfälle begrenzt und damit dem Schadensrecht bzw. dem Strafrecht überlassen werden. Nach dem klassischen, von Becker entwickelten Modell,62 kommt es im Wesentlichen darauf an, dass die zu erwartende Haftung bzw. Strafe sowie die Wahrscheinlichkeit verklagt bzw. angeklagt zu werden, hoch genug sind, um ein marktschädigendes Verhalten abzuschrecken. Diese Argumentation ist bestechend einfach, beruht allerdings auf einer Reihe von Grundannahmen, die hinterfragt werden müssen. Wie Coase betont hat, sind die Informations- und Transaktionskosten auf Märkten oft zu hoch, um sich ausschließlich auf den Markt als Korrektiv verlassen zu können.63 Vielmehr sei es Aufgabe der Rechtsordnungen, Kontroll- und Entscheidungsrechte zuzuordnen und deren Durchsetzbarkeit zu garantieren. Hieraus allein lässt sich jedoch wenig für die aufgeworfene Frage gewinnen. Denn eine vertragliche Lösung ohne gerichtliche Inhaltskontrolle ist mit dieser Auffassung durchaus vereinbar. Die unterstellte Effizienz marktkonformer Lösungen beruht jedoch auf zwei weiteren Annahmen, die mittlerweile von der ökonomischen Forschung hinterfragt worden sind. Zunächst ist mittlerweile weitgehend anerkannt, dass Verträge unvollständig (incomplete) sind.64 Dies beruht nicht nur darauf, dass es für die Vertragsparteien in der Regel zu kostspielig ist, vollständige Verträge zu schreiben. Vielmehr können die Parteien nicht alle künftigen Entwicklungen vorhersehen, die ihr Vertragsverhältnis berühren können. Eine mögliche Lösung dieses Dilemmas wäre, dass die Parteien das Entscheidungsrecht für künftige, nicht vorhersehbare Ereignisse einander ex ante zuordnen. Dies passiert allerdings meist nicht. Sofern Parteien die Möglichkeit einer künftigen Änderung bzw. Anpassung des Vertrages antizipieren, ziehen sie es in der Regel vor, diese erst dann vorzunehmen, wenn das Ereignis eintritt.65 Dies ist auch sinnvoll, denn welche Auswirkungen eine bestimmte Zuordnung von Entscheidungsrechten langfristig haben wird, ist zu Beginn des Vertragsverhältnisses nicht absehbar. Sie lässt sich daher auch nicht adäquat vergüten, was zu einer Störung des Äquivalenzverhältnisses führen kann. Allerdings stellt sich dann die Frage, 61

Stellvertretend siehe POSNER, Economic Analysis of Law, 5. Aufl. 1998, S. 101. Siehe BECKER, 76 Journal of Political Economy 169 (1968). 63 COASE, 3 Journal of Law and Economics 1 (1960). 64 HART/MOORE, 66 Review of Economic Studies 115 (1999). 65 Siehe SCOTT/TRIANTIS, 56 Case Western Reserve Law Review 187 (2005). 62


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durch wen und nach welchen Grundsätzen Konflikte beigelegt werden sollen, wenn ein Ereignis eintritt, dass eine Vertragsmodifizierung notwendig macht, die Parteien aber nicht zu einer Einigung kommen. Dies kann in der Regel nur von einem neutralen Dritten – einem Gericht oder Schiedsgericht – vorgenommen werden. Eine Verweisung auf den Vertrag als ausschließliche Autorität um die Rechte und Pflichten der Parteien zu eruieren greift zu kurz, denn in dem genannten Fallbeispiel ist der Vertrag schlicht unvollständig. Es bedarf daher einer Interpretation aufgrund von Normen, die nicht selbst im Vertrag enthalten sind. Die Existenz solcher Normen und deren Bestimmbarkeit wird in der rechtsökonomischen Forschung meist unterstellt. In der Tat – und dies ist für den Juristen nicht weiter überraschend – ist Recht ebenfalls unvollständig (incomplete).66 Das gilt sowohl für Gesetzes- als auch für Fallrecht. Es gilt ebenso für unbestimmte Rechtsbegriffe (standards) als auch für spezifische Regeln (rules).67 Denn ebenso wie Vertragsparteien kann auch ein Rechtssetzer (Gesetzgeber oder Richter) nicht alle möglichen Anwendungsbereiche einer Norm vorhersehen. Bei unbestimmten Rechtsbegriffen muss in der Regel abgegrenzt werden, welches Verhalten nicht sanktionswürdig ist. Bei bestimmten Regeln folgt die Unvollständigkeit aus der Möglichkeit, diese Regeln zu umgehen und damit ihren Anwendungsbereich in Frage zu stellen. Aus der Unvollständigkeit von Recht folgt, dass es im Gegensatz zu dem Modell von Becker nicht möglich ist, einen umfassenden Abschreckungseffekt herzustellen.68 Denn es stellt sich im Anwendungsfall nicht nur die Frage, ob die Sanktion bzw. die Wahrscheinlichkeit tatsächlich sanktioniert zu werden, hinreichend hoch ist, sondern insbesondere, ob die relevante Handlung überhaupt in den Schutzbereich einer Norm fällt. Dies kann weder ein Vertrag noch ein Gesetz für alle denkbaren Fälle im Vornherein bestimmen. Es bedarf daher einer Zuordnung des Rechts, um im Einzelfall zu bestimmen, ob eine Handlung in den Schutzbereich einer Norm fällt. Dabei zeigt sich, dass unbestimmte Rechtsnormen wie „Treueverhältnisse“ oder fiduciary duties besser geeignet sind, auf veränderte Vertragsumstände zu reagieren, als bestimmte Regeln, deren Anwendbarkeit leicht umgangen werden kann.69 66

Siehe hierzu umfassend PISTOR/XU, 35 NYU Journal of International Law & Politics 931 (2003). 67 Zum Unterschied zwischen rules und standards siehe schon KAPLOW, 42 Duke Law Journal 557 (1992). 68 Formal wird dies dargelegt in XU/PISTOR (2008) (unveröffentlichtes Manuskript, derzeit unter Review). 69 PISTOR/XU, 35 NYU Journal of International Law & Politics 931, 941 (2003) unterscheiden unvollständige Verträge Typ I und Typ II.

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Aus der Perspektive der incomplete law-Theorie ist die Zuordnung dieser Normkompetenz an Gerichte bzw. Schiedsgerichte daher nicht als Absage an die Vertragsautonomie zu verstehen. Vielmehr beruht die Vertragsautonomie jedenfalls für langfristige Verträge oder solche, die aufgrund des Vertragsgegenstandes unvollständig konzipiert worden sind (bspw. die kooperative Entwicklung neuer Produkte), auf einer solchen Kompetenzzuordnung. Mit anderen Worten, fiduciary duties wie auch der Grundsatz von Treu und Glabuen sind vertragsergänzend; sie stehen nicht im Widerspruch zu dem Grundsatz der Vertragsautonomie. Zugleich ist festzustellen, dass der Schutzzweck von zwingenden Rechtsnormen, zumal solchen die als spezifische Regeln abgefasst sind, oftmals nicht vollständig realisiert wird, da solche Regeln umgehbar sind. Auch hier bedarf es daher genereller Normen, um Handeln, das formal rechtmäßig ist, dennoch zu beschränken.

VI. Anlegerschutz bei hybriden Publikumsgesellschaften ist nicht unbedingt auf das Binnenrecht beschränkt. So unterliegen börsennotierte Unternehmen gleich welcher Rechtsform kapitalmarktrechtlichen Schutzvorschriften. Die Zurückdrängung der konventionellen Kontrollinstrumentarien im Binnenrecht wirft somit erneut die Frage auf, in welchem Verhältnis Binnenrecht und Kapitalmarktrecht bei öffentlich gehandelten Unternehmen stehen. Das Besondere an den hier behandelten Hybridformen ist, dass sie eine sauberere Trennung zwischen Binnen- und Marktrecht vornehmen, als dies bei Aktiengesellschaften typischerweise der Fall ist. Denn letztere unterliegen entweder zwingendem Recht oder Rechtsprinzipien, wie den fiduciary duties, so dass weder praktisch noch analytisch eine klare Trennung dieser Regelungsbereiche möglich ist. Wenn so aus wissenschaftlicher Sicht eine Verbreitung dieser besonderen „institutionalisierten“ Berle & MeansGesellschaft zu begrüßen wäre, wird die Praxis dies kaum zulassen – und wie aus den vorhergehenden Ausführungen deutlich geworden sein sollte, zu Recht nicht. Denn die Gerichte werden im Zweifel die ex post Kontrolle des Binnenrechts ausbauen, nicht nur aus Gründen des Individualschutzes, sondern für den Fall, dass sich dieser Unternehmenstyp weiter verbreiten wird, auch aus Gründen des Funktionenschutzes. Hier bestätigt sich wiederum, die These, dass Anlegerschutz grundsätzlich objekt- und rechtsformunabhängig ist.

Die Rechtsprechung des EuGH zu Golden Shares und der Markt für Unternehmenskontrolle PHILIPP RÜHLAND

I. Einleitung Die Rechtsprechung des EuGH zu Golden Shares hat einen erheblichen Einfluss auf das europäische und deutsche Übernahmerecht.1 Golden Shares sind eines von zahlreichen Hindernissen für den Markt für Unternehmenskontrolle.2 Der letzte Entwurf der EU-Übernahmerichtlinie war im Jahre 2001 hauptsächlich daran gescheitert, dass er keine gleichen Ausgangsbedingungen für Unternehmensübernahmen, das sog. „Level Playing Field“, in Europa geschaffen hätte. Trotz dieses neuerlichen Scheiterns konnte die EU-Kommission, basierend auf den Empfehlungen der EU-Expertengruppe vom 10.1.2002 und beflügelt durch die ersten Entscheidungen des EuGH zu Golden Shares vom 4.6.2002, schon am 2.10.2002 einen neuen Vorschlag für eine Übernahmerichtlinie vorlegen. Politisch wurde bis zuletzt um zentrale Vorschläge der EU-Expertengruppe zur Schaffung eines Level Playing Field, insbesondere um das Verhinderungsverbot und die Durchbruchsregel, gerungen. Mit der Verabschiedung der EU-Übernahmerichtlinie3 am 21.4.2004 wurde ein für das Europäische Kapitalmarktrecht4 bedeutsames Rechtssetzungsvorhaben verwirklicht. 1

Vgl. HOPT, Austr.J.Corp.L. 15 (2002), 1, 13 f.; DERS., ECGI Working Paper 05/2002, S. 40. Vgl. Bericht der Hochrangigen Gruppe von Experten auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts („EU-Expertengruppe“) über die Abwicklung von Übernahmeangeboten vom 10.1.2002, S. 85 (Hopt war der deutsche Vertreter in der EU-Expertengruppe). 3 EU-Richtlinie 2004/25/EG betreffend Übernahmeangebote vom 21.4.2004, ABl. EG L 142/12 vom 30.4.2004; dazu FERRARINI/HOPT/WINTER/WYMEERSCH, Reforming Company and Takeover Law in Europe, 2004. 4 In Deutschland wurde das Kapitalmarktrecht seit den 1970er Jahren entwickelt. Grundlegend HOPT, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken: Gesellschafts-, bank- und börsenrechtliche Anforderungen an das Beratungs- und Verwaltungsverhalten der Kreditinstitute, 1975; DERS., ZHR 140 (1976), 201 ff. und ZHR 141 (1977), 389 ff.; DERS., Inwieweit empfiehlt sich eine allgemeine gesetzliche Regelung des Anlegerschutzes, Gutachten für den 51. Deutschen Juristentag (1976); SCHWARK, Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht, 1979; ASSMANN, Prospekthaftung als Haftung für die Verletzung kapitalmarktbezogener Informationsverkehrspflichten nach deutschem und US-amerikanischen Recht, 1985. 2

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Nunmehr ist einem Zwischenbericht der EU-Kommission5 zur Umsetzung der Übernahmerichtlinie in den Mitgliedstaaten6 allerdings zu entnehmen, dass der „erhoffte Ruck zu mehr Markt für Unternehmenskontrolle“7 ausgeblieben ist. Vielmehr sind viele Mitgliedstaaten bei der Umsetzung der Übernahmerichtlinie protektionistisch vorgegangen und haben das Vereitelungsverbot für Vorstände und erst recht die Durchbruchslösung vermieden. Die Rede ist von einer „Übernahmeverhinderungsrichtlinie“8. Politisch angeheizt wird solch nationaler Protektionismus unter anderem durch medienwirksame Diskussionen über Hedge-Fonds9 und neuerdings ausländische Staatsfonds.10 Vor dem Hintergrund des aktuellen Stillstands bei der Weiterentwicklung eines Marktes für Unternehmenskontrolle, fragt sich, inwieweit die Rechtsprechung des EuGH zu Golden Shares wie schon bei der Verabschiedung der Übernahmerichtlinie Reformimpulse geben kann. Zur Beantwortung dieser Frage ist die Golden Share-Rechtsprechung des EuGH zu analysieren (unter II.) und insbesondere ihre Reichweite zu untersuchen (unter III.).

II. Die Rechtsprechung des EuGH zu Golden Shares Seit dem Jahr 2002 hat der EuGH in einer Vielzahl von Entscheidungen11 zur Zulässigkeit von Golden Share-Regelungen Stellung nehmen können. 5

Vgl. Report on the Implementation of the Directive on Takeover Bids, 26.2.2007, SEC(2007) 268. Dazu FISCHER ZU CRAMBURG, NZG 2007, 298. 6 Zur Umsetzung der Übernahmerichtlinie in deutsches Recht vgl. HOPT/MÜLBERT/ KUMPAN, AG 2005, 109; SEIBT/HEISER, AG 2006, 301 m.w.N.; MERKT/BINDER, BB 2006, 1285. 7 HOPT, EuZW 2007, 257. 8 Vgl. FISCHER ZU CRAMBURG, NZG 2007, 298. 9 Hierzu ausführlich KUMPAN, ZHR 170 (2006), 39; DERS., AG 2006, 461; EIDENMÜLLER, ZHR 171 (2007), 644; SCHNEIDER, NZG 2007, 888. Zu geplanten Maßnahmen der EU vgl. FISCHER ZU CRAMBURG, NZG 2008, 142. 10 Hierzu ausführlich BAYER/OHLER, ZG 2008, 12. Als Schutz gegen ausländische Staatsfonds erwägt die EU die Einführung von Golden Shares, vgl. FISCHER ZU CRAMBURG, NZG 2008, 64; DERS., NZG 2007, 700. 11 EuGH vom 4.6.2002, Rs. C-367/98 (Kommission/Portugal), Slg. 2002, I-4731; EuGH vom 4.6.2002, Rs. C-483/99 (Kommission/Frankreich), Slg. 2002, I-4781; EuGH vom 4.6.2002, Rs. C-503/99 (Kommission/Belgien), Slg. 2002, I-4809; EuGH vom 13.5.2003, Rs. C-463/00 (Kommission/Spanien), Slg. 2003, I-4581; EuGH vom 13.5.2003, Rs. C-98/01 (Kommission/Vereinigtes Königreich), Slg. 2003, I-4641; EuGH vom 2.6.2005, Rs. C-174/04 (Kommission/Italien), Slg. 2005, I-4933; EuGH vom 28.9.2006, Rs. C-282/04 und C- 283/04 (Kommission/Niederlande), Slg. 2006, I-9141; EuGH vom 23.10.2007, Rs. C-112/05 (Kommission/Deutschland), NJW 2007, 3481; EuGH vom 6.12.2007, Rs. C-463/04 und C-464/04, ZIP 2008, 21 – „Federconsumatori“.

Golden Shares und der Markt für Unternehmenskontrolle

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Der weit überwiegende Teil der Entscheidungen ist auf die Initiative der EU-Kommission zurückzuführen, die viele der in den Mitgliedstaaten bestehenden Golden Share-Regelungen für europarechtswidrig hält und entsprechende Vertragsverletzungsverfahren (Art. 226 EGV) eingeleitet hat.12 Golden Shares sind rechtliche Gestaltungen, mit denen sich Staaten bei der Privatisierung von Staatsunternehmen13 Einflussmöglichkeiten auf die zukünftige Unternehmenspolitik sichern wollen. Sie dienen der Lösung eines Zielkonflikts bei der Privatisierung von Staatsunternehmen: Auf der einen Seite sind die Staaten bemüht, einen möglichst großen Teil des Kapitals der Unternehmen zu veräußern, um die Privatisierungserlöse zu maximieren.14 Auf der anderen Seite wollen sie bei wirtschaftlich und politisch als besonders wichtig eingestuften Unternehmen auch nach der Privatisierung Einfluss auf die Unternehmenspolitik behalten, um eine den staatlichen Interessen zuwiderlaufende Entwicklung zu verhindern. Das Absinken des staatlichen Anteilsbesitzes führt aber wegen der dem Gesellschaftsrecht immanenten Grundregel der Korrelation von Kapitalbeteiligung und Stimmkraft („one share, one vote“15) zum weitgehenden Verlust von Einflussmöglichkeiten auf die Unternehmenspolitik. Um den staatlichen Einfluss unabhängig von der Höhe der Kapitalbeteiligung weiterhin zu gewährleisten, räumen Golden Shares dem Staat Sonderrechte wie etwa Beschränkungen für den Erwerb von Aktien der Gesellschaft, Organbesetzungsrechte oder Zustimmungserfordernisse für strategische Unternehmensentscheidungen ein. Dazu wird entweder eine einzelne, vom Staat gehaltene Aktie mit diesen Sonderrechten ausgestattet und so zu einer Goldenen Aktie gemacht oder die Sonderrechte werden dem Staat unmittelbar durch ein Privatisierungsgesetz verliehen.16 Der EuGH prüft die europarechtliche Rechtmäßigkeit von Golden ShareRegelungen in drei Schritten: Es muss sich um eine staatliche Maßnahme handeln (unter 1.), die zu einer Beschränkung der Kapitalverkehrsfreiheit führt (unter 2.) und die nicht durch Rechtfertigungsgründe gerechtfertigt ist (unter 3.). 12 Nur in einem Fall ging es bisher um ein Vorabentscheidungsverfahren (Art. 234 EGV) betreffend eine gesellschaftsrechtliche Anfechtungsklage, EuGH vom 6.12.2007, Rs. C-463/04 und C-464/04, ZIP 2008, 21 – „Federconsumatori“. 13 Zur Privatisierung von Staatsunternehmen ausführlich KÄMMERER, Privatisierung, 2001; GRUNDMANN/MÖSLEIN, ZVglRWiss 2003, 289, 296 ff. 14 Die letzte Privatisierungswelle war weder ordnungspolitisch noch gar ordnungsrechtlich motiviert als vielmehr das Erfordernis leerer Staatskassen, vgl. KÄMMERER (Fn. 13), S. 3. 15 Die EU-Kommission hat kürzlich ihre Pläne für eine europäische „one share, one vote“Regel aufgegeben, vgl. FISCHER ZU CRAMBURG, NZG 2007, 859. 16 Zu den möglichen Gestaltungsformen siehe GRUNDMANN/MÖSLEIN, ZGR 2003, 317, 321 ff. sowie rechtsvergleichend DIES., ZVglRWiss 2003, 289, 301 ff.

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1. Staatliche Maßnahme Bei der Golden Share-Regelung muss es sich um eine staatliche Maßnahme handeln. Denn die Grundfreiheiten binden in erster Linie die Mitgliedstaaten.17 Eindeutig staatliche Maßnahmen sind Golden Shares, die auf öffentlichrechtlichen Normen oder Eingriffen beruhen. Dabei macht es keinen Unterschied, ob die staatlichen Sonderrechte in einem Privatisierungsgesetz enthalten sind, wie in den Fällen Kommission/Portugal18, Kommission/ Spanien19, Kommission/Italien20 und Kommission/Deutschland21, oder ob die staatlichen Sonderrechte in einer durch Gesetz geschaffenen Aktie verbrieft sind, wie in den Fällen Kommission/Frankreich22 und Kommission/ Belgien23. Denn die Ausübung von Gesetzgebungskompetenz durch die dazu befugten nationalen Organe ist in ganz besonderem Maße Ausdruck staatlicher Gewalt.24 Schwieriger zu beurteilen ist das Vorliegen einer staatlichen Maßnahme, wenn der Staat sich bei der Schaffung von Sonderrechten Mechanismen des allgemeinen Gesellschaftsrechts bedient, wie in den Fällen Kommission/ Vereinigtes Königreich25 und Kommission/Niederlande26. Aber auch diese beiden Fälle waren als staatliche Maßnahmen zu qualifizieren, weil die Sonderrechte nicht das Ergebnis privatautonomem Handelns von Privatpersonen waren, sondern auf öffentlich-rechtlichen Eingriffen basierten. So musste in dem Verfahren Kommission/Vereinigtes Königreich die Satzung des privatisierten Flughafenbetreibers British Airport Authority (BAA) nach dem Flughafengesetz vom 8.7.1986 (Airports Act) vom zuständigen 17

Vgl. KINGREEN, in: Callies/Ruffert, EUV/EGV, 3. Aufl. 2007, Art. 28-30 Rdn. 104. EuGH vom 4.6.2002, Rs. C-367/98 (Kommission/Portugal), Slg. 2002, I-4731. Dazu EBKE/TRAUB, EWS 2002, 335; BAYER, BB 2002, 2289; KRAUSE, NJW 2002, 2747; RUGE, EuZW 2002, 421; CÂMARA, EBOR 3 (2002), 503; ARMBRÜSTER, JuS 2003, 224; GRUNDMANN/MÖSLEIN, BKR 2002, 758; DIES., ZGR 2003, 317. 19 EuGH vom 13.5.2003, Rs. C-463/00 (Kommission/Spanien), Slg. 2003, I-4581. Dazu WELLIGE, EuZW 2003, 427. 20 EuGH vom 2.6.2005, Rs. C-174/04 (Kommission/Italien), Slg. 2005, I-4933. 21 EuGH vom 23.10.2007, Rs. C-112/05 (Kommission/Deutschland), NJW 2007, 3481. Dazu VERSE, GPR 2008, 31; KERBER, NZG 2008, 9; VOSSESTEIN, ECFR 2008, 115; TEICHMANN/HEISE, BB 2007, 2577; BAYER/SCHMIDT, BB 2008, 454, 459. 22 EuGH vom 4.6.2002, Rs. C-483/99 (Kommission/Frankreich), Slg. 2002, I-4781. 23 EuGH vom 4.6.2002, Rs. C-503/99 (Kommission/Belgien), Slg. 2002, I-4809. 24 EuGH, Kommission/Deutschland (Fn. 21), Tz. 27; ebenso so schon Generalanwalt Colomer in seinen Schlussanträgen vom 13.2.2007, Tz. 45. 25 EuGH vom 13.5.2003, Rs. C-98/01 (Kommission/Vereinigtes Königreich), Slg. 2003, I-4641. Dazu WELLIGE, EuZW 2003, 427. 26 EuGH vom 28.9.2006, Rs. C-282/04 und C-283/04 (Kommission/Niederlande), Slg. 2006, I-9141. Dazu OECHSLER, NZG 2007, 161; MÖSLEIN, ZIP 2007, 208. 18


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Minister genehmigt werden. Das schloss eine autonome Satzungsgestaltung zumindest hinsichtlich der staatlichen Sonderrechte aus. Ohne diese Sonderrechte wäre die Satzung nicht genehmigt worden.27 In dem Verfahren Kommission/Niederlande wurden die staatlichen Sonderrechte an dem ehemaligen Post- und Telekommunikationsunternehmen (PTT) zwar aufgrund des Art. 2:92 (3) des niederländischen Burgerlijk Wetboek geschaffen, also aufgrund einer Norm, die jeder Privatperson zusteht.28 Allerdings machten die Niederlande von dieser privatrechtlichen Befugnis zu einem Zeitpunkt Gebrauch, in dem das Unternehmen noch im Alleineigentum der Niederlande stand.29 Das entspricht dem Grundsatz, dass sich der Staat der Bindung der Grundfreiheiten nicht durch eine „Flucht ins Privatrecht“ entziehen kann, indem er wie eine Privatperson am Wirtschaftsverkehr teilnimmt.30 Der Begriff der staatlichen Maßnahme wird vom EuGH also weit ausgelegt. Eine staatliche Maßnahme ist nicht nur gegeben, wenn der Staat durch hoheitliches Handeln Golden Shares schafft, sondern kann auch vorliegen, wenn der Staat wie eine Privatperson am Wirtschaftsverkehr teilnimmt.

2. Beschränkung der Kapitalverkehrsfreiheit (Art. 56 Abs. 1 EGV) Gemäß Art. 56 Abs. 1 EGV sind alle Beschränkungen des Kapitalverkehrs zwischen den Mitgliedstaaten sowie zwischen den Mitgliedstaaten und dritten Ländern verboten. a) Was unter Kapitalverkehr zu verstehen ist, ist im EG-Vertrag nicht definiert. Zur Konkretisierung des Begriffs „Kapitalverkehr“ greift der EuGH auf Sekundärrecht zurück und leitet eine Definition aus der Kapitalverkehrsrichtlinie31 ab. In deren Anhang I sind verschiedene Formen des Kapitalverkehrs aufgelistet. Danach umfasst der Begriff Kapitalverkehr 27

EuGH, Kommission/Vereinigtes Königreich (Fn. 25), Tz. 48. Das ist der Unterschied zu dem der Entscheidung EuGH vom 6.12.2007, Rs. C-463/04 und C-464/04 – „Federconsumatori“, ZIP 2008, 21 zugrunde liegenden Sachverhalt. Hier ging es zwar auch um ein Gesetz, das grundsätzlich jeder Privatperson zusteht, nämlich dem italienischen Code Civile. Jedoch erlaubte Art. 2449 des italienischen Code Civile die Schaffung von Sonderrechten trotz Verortung im allgemeinen Privatrecht ausschließlich dem Staat und eben nicht Privatpersonen. 29 EuGH, Kommission/Niederlande (Fn. 26), Tz. 22. 30 Vgl. KINGREEN, in: Callies/Ruffert, EUV/EGV, Art. 28-30 Rdn. 108; RESS/UKROW, in: Grabitz/Hilf, EGV, Stand 2007, Art. 56 Rdn. 65; VERSE, GPR 2008, 31, 36. 31 Richtlinie 88/361/EWG des Rates vom 24.6.1988 zur Durchführung des Art. 67 des Vertrags (dieser Artikel ist durch den Vertrag von Amsterdam aufgehoben worden), ABl. EG Nr. L 178 vom 8.7.1988, S. 5 ff. 28

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einerseits „Portfolioinvestitionen“, also den Erwerb von Wertpapieren auf dem Kapitalmarkt allein in der Absicht einer Geldanlage ohne das Bestreben, Einfluss auf die Verwaltung der Gesellschaft nehmen zu wollen, und andererseits „Direktinvestitionen“, die sich dadurch auszeichnen, dass die erworbenen Wertpapiere ihrem Inhaber die Möglichkeit verschaffen, sich tatsächlich an der Verwaltung der Gesellschaft oder an deren Kontrolle zu beteiligen.32 Der EuGH subsumiert also sowohl die Portfolioinvestitionen, die schon immer unstreitig der Kapitalverkehrsfreiheit unterworfen waren, als auch die Direktinvestitionen unter die Kapitalverkehrsfreiheit. Dadurch war es ihm möglich offenzulassen, ob die Niederlassungsfreiheit ebenfalls eingegriffen hätte.33 Problematisch ist hierbei, dass zwar reine Finanzinvestitionen unstreitig nicht von der Niederlassungsfreiheit erfasst werden, wohl aber die unternehmerische Anlage ab einer bestimmten Schwelle, deren Höhe aber umstritten ist.34 In seinen Entscheidungen zu den Golden Shares beschränkte sich der EuGH jeweils darauf festzustellen, dass entweder schon eine Verletzung der Kapitalverkehrsfreiheit vorliege und damit eine Prüfung der Niederlassungsfreiheit nicht mehr notwendig sei35 oder dass die Maßnahme zur Beschränkung der Kapitalverkehrsfreiheit gerechtfertigt sei und dieselben Rechtfertigungsgründe für die Niederlassungsfreiheit gelten würden36. Insgesamt lässt sich in der Rechtsprechung des EuGH die Tendenz beobachten, die Kapitalverkehrsfreiheit und die Niederlassungsfreiheit kumulativ anzuwenden, außer in den Fällen, in denen sich der Sachverhalt ausschließlich der einen oder anderen Freiheit zuordnen lässt.37 b) Auch der Begriff der Beschränkung ist nicht legaldefiniert. Nach der Rechtsprechung des EuGH liegt eine Beschränkung der Kapitalverkehrsfreiheit in jeder staatlichen Maßnahme, die geeignet ist, den Erwerb von Aktien der betreffenden Unternehmen zu verhindern oder zu beschränken oder aber Investoren anderer Mitgliedstaaten davon abzuhalten, in das

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St. Rspr., vgl. etwa EuGH, Kommission/Portugal (Fn. 18), Tz. 37 f. und zuletzt EuGH, (Fn. 28), Tz. 20 – „Federconsumatori“. 33 Zur Abgrenzung der Kapitalverkehrsfreiheit von der Warenverkehrsfreiheit siehe BRÖHMER, in: Callies/Ruffert, EUV/EGV, Art. 56 Rdn. 16 ff.; RESS/UKROW, in: Grabitz/Hilf, EGV, Art. 56 Rdn. 28 ff.; WEBER, EuZW 1992, 561, 564 f. 34 Zu den verschiedenen Vorschlägen vgl. SCHÖN, in: GS Knobbe-Keuk, 1997, S. 743, 750 f. 35 EuGH, Kommission/Portugal (Fn. 18), Tz. 56; EuGH, Kommission/Frankreich (Fn. 22), Tz. 56; EuGH, Kommission/Spanien (Fn. 19), Tz. 86; EuGH, Kommission/Vereinigtes Königreich (Fn. 25), Tz. 52; EuGH, Kommission/Niederlande (Fn. 26), Tz. 43. 36 EuGH, Kommission/Belgien (Fn. 23), Tz. 59. 37 Vgl. BRÖHMER, in: Callies/Ruffert, EUV/EGV, Art. 56 Rdn. 26.


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Kapital des betroffenen Unternehmens zu investieren.38 Auf eine Diskriminierung der ausländischen gegenüber den inländischen Investoren kommt es nicht an.39 Diese Auslegung des Beschränkungsbegriffs im Rahmen der Kapitalverkehrsfreiheit ähnelt der vom EuGH zur Warenverkehrsfreiheit (Art. 28 EGV) entwickelten Dassonville-Formel: Beeinträchtigung ist danach „jede Handelsregelung, die geeignet ist, den innergemeinschaftlichen Handel unmittelbar oder mittelbar, tatsächlich oder potentiell zu behindern“.40 Wegen dieser Parallelität der Beschränkungsbegriffe haben die betroffenen Staaten in den Verfahren Kommission/Spanien und Kommission/Vereinigtes Königreich für eine Einschränkung der weiten Definition des Beschränkungsbegriffs durch eine (ebenfalls parallele) Anwendung der KeckRechtsprechung des EuGH41 plädiert.42 In der Keck-Entscheidung differenzierte der EuGH zwischen Produktanforderungen und Vertriebserfordernissen. Produktanforderungen können die Freiheit des Warenverkehrs zwischen den Mitgliedstaaten beeinträchtigen. Dahinter steht die folgende Überlegung: Wenn nationale Produktanforderungen (wie z.B. Gewicht, Zusammensetzung oder Etikettierung der Ware) zulässig wären, müsste ein Produzent, der eine Ware in andere EUMitgliedstaaten exportieren will, diese bei der Produktion an die jeweiligen nationalen Produktstandards anpassen. Dem Produzenten entstünden durch die Differenzierung des Produktionsablaufs Mehrkosten, die die Wettbewerbsfähigkeit seiner Ware im Verhältnis zu vergleichbaren Waren im Bestimmungsland reduzieren würden. Das würde den Handel zwischen dem Herkunfts- und dem Bestimmungsland beeinträchtigen. Dagegen sind nationale Vertriebserfordernisse, die im Gebiet des Bestimmungslands bestimmte Verkaufsmodalitäten beschränken oder verbieten (z.B. Verkaufsorte oder -zeiten), nicht geeignet, den Handel zwischen den Mitgliedstaaten zu behindern, sofern diese Bestimmungen für alle betroffenen Wirtschaftsteilnehmer rechtlich und tatsächlich in gleicher Weise gelten. Durch solche Regelungen wird der Marktzugang nicht beeinträchtigt.

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St. Rspr., vgl. die Nachweise in EuGH, Kommission/Deutschland (Fn. 21), Tz. 19. EuGH, Kommission/Portugal (Fn. 18), Tz. 44; EuGH, Kommission/Frankreich (Fn. 22), Tz. 40. 40 EuGH, Rs. 8/74, Slg. 1974, 837, Tz. 5 – „Dassonville“. 41 EuGH, verb. Rs. C-267 u. 268/91, Slg. 1993, I-6097, Tz. 14 – „Keck und Mithouard“. 42 EuGH, Kommission/Spanien (Fn. 19), Tz. 58; EuGH, Kommission/Vereinigtes Königreich (Fn. 25), Tz. 45. Für eine Übertragung der Keck-Rechtsprechung auf die Kapitalverkehrsfreiheit RESS/UKROW, in: Grabitz/Hilf, EGV, Art. 56 Rdn. 37; WELLIGE, EuZW 2003, 427, 428; RUGE, EuZW 2002, 421, 422; wohl auch BRÖHMER, in: Callies/Ruffert, EUV/EGV, Art. 56 Rdn. 57; zweifelnd GRUNDMANN/MÖSLEIN, ZGR 2003, 317, 331, 337. 39

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Der EuGH hat die Anwendung der Keck-Grundsätze auf die spanische und britische Golden Share-Regelungen abgelehnt.43 Zwar würden die fraglichen Investitionsbeschränkungen Inländer und Ausländer gleichermaßen treffen, jedoch berührten sie die Situation des Erwerbers einer Beteiligung und seien daher geeignet, Anleger aus anderen Mitgliedstaaten von solchen Investitionen abzuhalten und damit den Marktzugang zu beeinflussen. Zusammenfassend lässt sich also festhalten, dass der EuGH an die Annahme einer Beschränkung der Kapitalverkehrsfreiheit keine strengen Anforderungen stellt. Eine Beschränkung liegt bereits in jeder staatlichen Maßnahme, die geeignet ist, den Erwerb von Aktien der betreffenden Unternehmen zu verhindern oder zu beschränken oder aber Investoren anderer Mitgliedstaaten davon abzuhalten, in das Kapital des betroffenen Unternehmens zu investieren. Entscheidende Bedeutung als mögliches Korrektiv gewinnen damit die Rechtfertigungsgründe.

3. Rechtfertigung Um eine Beeinträchtigung der Kapitalverkehrsfreiheit zu rechtfertigen, müssen nach der Rechtsprechung des EuGH vier Voraussetzungen kumulativ erfüllt sein (sog. vierstufiger Rechtfertigungsstandard): Erstens darf die nationale Regelung nicht diskriminierend sein, darf also Ausländer gegenüber Inländern nicht schlechter stellen. Zweitens muss die Regelung entweder die in Art. 58 Abs. 1 EGV genannten Ziele, insbesondere die öffentliche Sicherheit und Ordnung, oder zwingende Gründe des Allgemeininteresses verfolgen. Drittens muss die Regelung geeignet sein, das mit ihr verfolgte Ziel zu erreichen. Dabei darf sie viertens nicht über das hinausgehen, was zur Erreichung des Ziels erforderlich ist, so dass sie dem Kriterium der Verhältnismäßigkeit entspricht.44 a) Für die Frage, was als mögliche Rechtfertigungsgründe in Betracht kommt, ergeben sich Anhaltspunkte in der Judikatur des EuGH. Wie bereits zur Warenverkehrsfreiheit45 hat der EuGH zur Kapitalverkehrsfreiheit entschieden, dass die Versorgung der Bevölkerung mit vitalen Produkten und Dienstleistungen unter den Begriff der öffentlichen Sicherheit bzw. des zwingendes Grundes des Allgemeininteresses fällt. Hierzu zählt etwa die 43 EuGH, Kommission/Spanien (Fn. 19), Tz. 59 ff.; EuGH, Kommission/Vereinigtes Königreich (Fn. 25), Tz. 45 ff. 44 EuGH, Kommission/Portugal (Fn. 18), Tz. 49; EuGH, Kommission/Frankreich (Fn. 22), Tz. 45; EuGH, Kommission/Belgien (Fn. 23), Tz. 45; EuGH, Kommission/Spanien (Fn. 19), Tz. 68; EuGH, Kommission/Niederlande (Fn. 26), Tz. 32 f.; EuGH, Kommission/Deutschland (Fn. 21), Tz. 72 f. 45 EuGH, Rs. 72/83, Campus Oil, Slg. 1984, 2727, Rdn. 34 f.


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Versorgung der Bevölkerung mit Erdöl46, Gas47, Elektrizität48, Telekommunikation49 und einem Universalpostdienst50. Daher können Golden ShareRegelungen, die das Ziel verfolgen, die Versorgung der Bevölkerung mit solchen Produkten/Dienstleistungen sicherzustellen, eine Beschränkung der Kapitalverkehrsfreiheit grundsätzlich rechtfertigen. Ob auch der Betrieb internationaler Flughäfen – wie es naheliegt – unter den Begriff der öffentlichen Sicherheit bzw. des zwingenden Allgemeininteresses fällt, konnte der EuGH in dem Verfahren Kommission/Vereinigtes Königreich nicht entscheiden, weil sich das Vereinigte Königreich ausdrücklich nicht auf eine etwaige Rechtfertigung der Golden Share-Regelung berufen hatte.51 In dem Verfahren Kommission/Deutschland erkannte der EuGH den Schutz der Arbeitnehmer und den Schutz der Minderheitsaktionäre grundsätzlich als berechtigte Interessen an.52 Dagegen konnte der EuGH kein legitimes nationales Interesse am Schutz von Tabakproduzenten und Geschäftsbanken erkennen.53 Darüber hinaus scheiden auch allgemeine wirtschaftspolitische Gründe als möglicher Rechtfertigungsgrund aus: In dem Verfahren Kommission/Portugal führte der EuGH aus, dass die von der portugiesischen Regierung vorgebrachten wirtschaftspolitischen Ziele der Wahl eines strategischen Partners, der Stärkung der Wettbewerbsstruktur des fraglichen Marktes54, der Modernisierung und Steigerung der Leistungsfähigkeit der Produktionsmittel, der Entwicklung des Kapitalmarktes sowie der breiten Beteiligung der portugiesischen Bevölkerung am Kapital der Unternehmen durch eine angemessene Streuung des Kapitals eine Beschränkung der Kapitalverkehrsfreiheit nicht rechtfertigen können.55 b) Eine erforderliche Beschränkung der Kapitalverkehrsfreiheit kann nach der Rechtsprechung des EuGH nur in solchen Golden Share-Regelungen liegen, die die Entscheidungsfreiheit des Unternehmens so wenig wie möglich beeinträchtigen. Dahinter steht der Gedanke, dass die Willensbildung in einem Unternehmen grundsätzlich den Aktionären und nicht der öffentlichen Hand obliegen muss, damit die grundlegenden unternehmenspoli46 EuGH, Kommission/Frankreich (Fn. 22), Tz. 47; EuGH, Kommission/Spanien (Fn. 19), Tz. 71. 47 EuGH, Kommission/Belgien (Fn. 23), Tz. 46; EuGH, Kommission/Italien (Fn. 20), Tz. 6. 48 EuGH, Kommission/Spanien (Fn. 19), Tz. 71; EuGH, Kommission/Italien (Fn. 20), Tz. 6. 49 EuGH, Kommission/Spanien (Fn. 19), Tz. 71. 50 EuGH, Kommission/Niederlande (Fn. 26), Tz 38. 51 EuGH, Kommission/Vereinigtes Königreich (Fn. 25), Tz. 49. 52 EuGH, Kommission/Deutschland (Fn. 21), Tz. 74, 77. 53 EuGH, Kommission/Spanien (Fn. 19), Tz. 70. 54 Ebenso EuGH, Kommission/Italien (Fn. 20), Tz. 37. 55 EuGH, Kommission/Portugal (Fn. 18), Tz. 52.

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tischen Entscheidungen anhand ökonomischer Erwägungen und nicht aus politischen Motiven getroffen werden. Deshalb ist nach Ansicht des EuGH eine nachgelagerte Kontrolle auch grundsätzlich das mildere Mittel im Gegensatz zu echten Zustimmungsvorbehalten. Ein solches Widerspruchsrecht muss ferner auf wenige, sachlich definierte Fälle begrenzt werden, das Ermessen der öffentlichen Hand muss auf objektiven, im Voraus bekannten Kriterien beruhen und die Entscheidung der öffentlichen Hand muss gerichtlich überprüfbar sein.56 Entsprechend diesen Kriterien hielt der EuGH etwa die französische Golden Share-Regelung zugunsten der Société Nationale Elf-Aquitaine für nicht erforderlich: In diesem Verfahren ging es um eine per Dekret geschaffene und vom französischen Staat gehaltene goldene Aktie, die ihm das Recht gewährte, den Erwerb von Anteilen oder Stimmrechten dieses Unternehmens beim Überschreiten bestimmter Grenzen von einer vorherigen Zustimmung des Wirtschaftsministeriums abhängig zu machen, und die darüber hinaus der Regierung ein Widerspruchsrecht gegen die Veräußerung der Kapitalmehrheit von vier Elf-Aquitaine-Tochtergesellschaften einräumte, ohne dass für die Genehmigung oder den Widerspruch objektive und hinreichend genaue Kriterien vorgegeben worden wären. Obwohl der EuGH die Erdölversorgung grundsätzlich als legitimes nationales Interesse bewertete, hielt er die entsprechende Golden Share-Regelung für europarechtswidrig. Das Sonderrecht zugunsten des französischen Staats war nämlich an starren Beteiligungshöhen ausgerichtet, ohne dass der französische Staat eine Gefährdung der Erdölversorgung und damit der öffentlichen Sicherheit konkret hätte begründen müssen oder für potentielle Investoren in irgendeiner Weise ersichtlich gewesen wäre, ob und unter welchen Voraussetzungen mit der Erteilung einer Genehmigung zu rechnen wäre. Die Entscheidung war in das alleinige Ermessen des französischen Staats gestellt, ohne Vorgaben zur Ermessensausübung zu machen. Wegen dieses, mangels objektiver und genauer Kriterien, unbeschränkten Ermessens und der damit verbundenen Rechtsunsicherheit, sah der EuGH in dieser Golden Share-Regelung eine unverhältnismäßige Beschränkung der Kapitalverkehrsfreiheit.57 Aus ähnlichen Gründen hielt der EuGH eine italienische Golden ShareRegelung für nicht erforderlich, die unter bestimmten Voraussetzungen die automatische Aussetzung der Stimmrechte für Aktienpakete vorsah, die die Grenze von 2 % des Gesellschaftskapitals von Gesellschaften überstiegen, 56

EuGH, Kommission/Portugal (Fn. 18), Tz. 50; EuGH, Kommission/Frankreich (Fn. 22), Tz. 46; EuGH, Kommission/Belgien (Fn. 23), Tz. 49 ff.; EuGH, Kommission/Spanien (Fn. 19), Tz. 69. 57 EuGH, Kommission/Frankreich (Fn. 22), Tz. 50 ff.


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die in den Sektoren Elektrizität und Erdgas tätig sind. Italien habe nicht dargelegt, warum eine bestimmte Eigentümerstruktur bei solchen Unternehmen zur Sicherstellung der Energieversorgung notwendig sei.58 In dem Verfahren Kommission/Spanien ging es teilweise wiederum um staatliche Genehmigungserfordernisse bei dem Erwerb und der Veräußerung von Gesellschaftsbeteiligungen. Da das Ermessen des Staats an keine Voraussetzungen gebunden war, qualifizierte der EuGH diese Regelung wegen der daraus resultierenden Rechtsunsicherheit für Investoren als eine unverhältnismäßige Beschränkung der Kapitalverkehrsfreiheit.59 Der EuGH verwarf eine weitere Regelung, die bestimmte als wichtig eingestufte Beschlüsse der Gesellschaftsorgane von der vorherigen Genehmigung des Staats abhängig machte, als Verstoß gegen die Kapitalverkehrsfreiheit. Zum einen handele es sich bei den genehmigungsbedürftigen Maßnahmen nicht um Entscheidungen der Unternehmensleitung in speziellen Einzelfällen, sondern um grundlegende Entscheidungen im Leben eines Unternehmens. Zum anderen wäre eine nachträgliche Widerspruchslösung weniger einschneidend als das hier vorgesehene Erfordernis einer vorherigen Genehmigung. Und schließlich enthielt die Golden Share-Regelung wiederum keine Vorgaben für die Ermessensausübung der öffentlichen Hand.60 In dem Verfahren Kommission/Niederlande ging es um Sonderrechte an der ehemaligen Koninklijke PTT Nederland NV, einem Telekommunikations- und Postunternehmen, das später in zwei selbständige Unternehmen aufgespalten wurde, nämlich die Koninklijke KPN NV für die Telekommunikationsdienste und die TNT Post Groep NV für die Postdienste. Die Sonderrechte verliehen dem niederländischen Staat besondere Zustimmungsrechte bei bestimmten als wichtig eingestuften Beschlüssen der Gesellschaftsorgane. Für die Koninklijke KPN NV versäumte es die niederländische Regierung, im allgemeinen Interesse liegende Ziele vorzutragen, die zur Rechtfertigung der Beschränkung führen könnten.61 Grundsätzlich hatte der EuGH nämlich in einer früheren Entscheidung die Versorgung der Bevölkerung mit Telekommunikationsdiensten als möglichen Rechtfertigungsgrund anerkannt.62 Auch die Sonderrechte an der TNT Post Groep NV hielt der EuGH im Endergebnis für mit der Kapitalverkehrsfreiheit unvereinbar. Zwar könne die Gewährleistung eines postalischen Universaldienstes einen zwingenden Grund des Allgemeininteresses darstellen. Die Sonderrechte gingen jedoch über das hinaus, was zur Gewährleistung einer 58

EuGH, Kommission/Italien (Fn. 20), Tz. 40 f. EuGH, Kommission/Spanien (Fn. 19), Tz. 74 f. 60 EuGH, Kommission/Spanien (Fn. 19), Tz. 77 ff. 61 EuGH, Kommission/Niederlande (Fn. 26), Tz. 35. 62 EuGH, Kommission/Spanien (Fn. 19), Tz. 71. 59

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Universalpost erforderlich sei. Die Sonderrechte beschränkten sich nämlich nicht auf die Kontrolle von Beschlüssen der Gesellschaftsorgane, die zur Aufrechterhaltung eines postalischen Universaldienstes erforderlich gewesen wären (etwa die Beschränkung der Postzustellung auf die lukrativen Ballungszentren ohne Zustellung in ländlichen Gebieten), sondern bezogen sich allgemein auf alle als wichtig eingestuften Beschlüsse der Gesellschaftsorgane. Zudem war die Ausübung der Sonderrechte wiederum an keine genauen Kriterien gebunden und nicht begründungspflichtig, was eine gerichtliche Kontrolle unmöglich machte.63 Für nicht erforderlich hielt der EuGH schließlich die deutsche Golden Share-Regelung zugunsten der Volkswagen AG. Das VW-Gesetz64 begrenzt das Höchststimmrecht der Aktionäre auf 20 % des Grundkapitals (§ 2 Abs. 1 VW-Gesetz), gewährt der Bundesrepublik Deutschland und dem Land Niedersachsen das Recht, je zwei Mitglieder in den Aufsichtsrat zu entsenden (§ 4 Abs. 1 VW-Gesetz), und senkt die Sperrminorität auf 20 % des Grundkapitals ab (§ 4 Abs. 3 VW-Gesetz). Der EuGH sieht in dem Entsendungsrecht des § 4 Abs. 1 VW-Gesetz eine Beschränkung der Kapitalverkehrsfreiheit:65 Zum einen ermögliche § 4 Abs. 1 VW-Gesetz, jedenfalls in der Theorie66, insgesamt vier der zehn Aufsichtsratsmitglieder der Aktionäre67 zu bestimmen. Damit überschreitet das Entsendungsrecht im VW-Gesetz die allgemeine gesellschaftsrechtliche Höchstgrenze, nach der die Entsendungsrechte höchstens für ein Drittel der Aufsichtsratsmitglieder der Aktionäre eingeräumt werden dürften (§ 101 Abs. 2 Satz 4 AktG), im Fall der Volkswagen AG also drei Aktionärsvertreter zu entsenden. Zum anderen sei nicht vorgeschrieben, dass das Entsendungsrecht mit dem Umfang der Beteiligung korrespondieren müsse. § 4 Abs. 1 VW-Gesetz setze lediglich voraus, dass dem Bund oder dem Land Niedersachsen „Aktien der Gesellschaft gehören“. Damit stelle § 4 Abs. 1 VW-Gesetz ein Instrument bereit, das der öffentlichen Hand einen Einfluss ermögliche, der über den Umfang ihrer Investitionen hinausgehe. Da dem Aufsichtsrat im deutschen Recht über seine Kontrollfunktion hinaus wichtige Funktionen (wie die Bestellung und Abberufung von Vorstandsmitgliedern, Zustimmung zu bestimmten wichtigen Geschäften) 63

EuGH, Kommission/Niederlande (Fn. 26), Tz. 38 ff. Gesetz über die Überführung der Anteilsrechte an der Volkswagenwerk Gesellschaft mit beschränkter Haftung in private Hand („VW-Gesetz“) vom 21.7.1960, BGBl. I, S. 585, zuletzt geändert durch das zweite Änderungsgesetz vom 31.7.1970, BGBl. I, S. 1149. 65 EuGH, Kommission/Deutschland (Fn. 21), Tz. 59 ff. 66 Da der Bund seine Beteiligung an der Volkswagen AG schon vor Jahren verkauft hat, ist zurzeit nur noch das Land Niedersachsen entsendeberechtigt. 67 Der Aufsichtsrat der Volkswagen AG besteht gemäß § 7 Abs. 1 Nr. 3 MitbestG aus 20 Mitgliedern, 10 Vertretern der Aktionäre und 10 Vertretern der Arbeitnehmer. 64


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zugewiesen sind, beschränke § 4 Abs. 1 VW-Gesetz die Möglichkeit, sich effektiv an der Verwaltung und der Kontrolle der Volkswagen AG zu beteiligen.68 Es erscheint im Übrigen zweifelhaft, ob ein gesetzliches Entsendungsrecht zugunsten der öffentlichen Hand bei der Volkswagen AG überhaupt europarechtskonform sein kann. Bei einer Gestaltung des VW-Gesetzes, die das Entsendungsrecht zumindest auf das Land Niedersachsen beschränkt und an eine Kapitalbeteiligung von 20 % knüpft, würden die Argumente des EuGH (Überschreitung der Höchstgrenze des § 101 Abs. 2 Satz 4 AktG, fehlende Korrelation von Kapitalbeteiligung und Einfluss auf die Gesellschaft) zwar nicht greifen.69 Jedoch genügt bei einem paritätisch besetzten Aufsichtsrat wie bei der Volkswagen AG bereits die Entsendung eines Aufsichtsratmitglieds der Aktionäre, um zu verhindern, dass ein Investor Aufsichtsratsbeschlüsse mit den ihm dann noch verbleibenden neun Aktionärsvertretern eigenständig und notfalls gegen den Willen des restlichen Aufsichtsrats durchsetzen könnte. Es fehlt ihm die hierzu erforderliche Mehrheit. Erforderlich wäre immer die Zustimmung entweder des Landes oder der Arbeitnehmervertreter. Selbst ein soweit reduziertes Entsendungsrecht zugunsten der öffentlichen Hand würde die Möglichkeit eines Investors beschränken, autonom den Vorstand neu zu besetzen, über die Durchführung wichtiger Geschäfte zu entscheiden und sich somit effektiv an der Verwaltung und der Kontrolle der Volkswagen AG zu beteiligen. Die Kapitalverkehrsfreiheit würde immer noch beschränkt.70 Weiter sieht der EuGH auch in dem Zusammenspiel zwischen Höchststimmrecht (§ 2 Abs. 1 VW-Gesetz) und Absenken der Sperrminorität (§ 4 Abs. 3 VW-Gesetz) einen Verstoß gegen die Kapitalverkehrsfreiheit. Diese Regelungen ermöglichten es der öffentlichen Hand, sich mit einer geringeren Investition als nach allgemeinem Gesellschaftsrecht erforderlich eine Sperrminorität vorzubehalten, mittels derer sie wichtige Entscheidungen blockieren könnte.71 Diese Argumentation des EuGH stünde einer Novellierung des VW-Gesetzes in der Form entgegen, dass lediglich das Höchststimmrecht und das Entsendungsrecht gestrichen, die Sperrminorität von 80 % des Grundkapitals aber beibehalten würde72, denn dann bliebe es dabei, dass die öffentlichen Hand sich mit einer geringeren Investition als

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EuGH, Kommission/Deutschland (Fn. 21), Tz. 66. So offenbar KILIAN, NJW 2007, 3469, 3470. 70 Ebenso VERSE, GPR 2008, 31, 33. 71 EuGH, Kommission/Deutschland (Fn. 21), Tz. 50. 72 Vgl. Financial Times Deutschland vom 16.1.2008: „Bundesregierung will Teile des VWGesetzes retten“. 69

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nach allgemeinem Gesellschaftsrecht erforderlich eine Sperrminorität vorbehalten würde.73 Der EuGH bewertete das VW-Gesetz als mit der Kapitalverkehrsfreiheit unvereinbar, weil die deutsche Regierung nicht darlegen konnte, warum das VW-Gesetz zur Verfolgung der grundsätzlich als legitim anerkannten Ziele des Schutzes der Arbeitnehmer und der Minderheitsaktionäre geeignet und erforderlich sein soll.74 Allein die allgemeine Schutzbedürftigkeit der Arbeitnehmer vor einem die Gesellschaft allein dominierenden Großaktionär reiche hierfür nicht aus.75 Hinsichtlich des Entsendungsrechts sei zudem festzustellen, dass die Arbeitnehmer nach dem deutschen Mitbestimmungsrecht ohnehin zwingend im Aufsichtsrat vertreten seien. Und auch zum Schutz der Minderheitsaktionäre habe die deutsche Regierung nicht darlegen können, warum das VW-Gesetz zu deren Schutz geeignet und erforderlich sein sollte. Vielmehr bestehe im Gegenteil die Gefahr, dass die öffentliche Hand ihren Einfluss nutzen könnte, um Interessen zu verfolgen (z.B. Allgemeininteressen), die den Interessen der übrigen Aktionäre zuwiderlaufen könnten. Erst in einem Fall hat der EuGH bisher eine Golden Share-Regelung als mit der Kapitalverkehrsfreiheit vereinbar eingestuft. In dem Verfahren Kommission/Belgien gaben die dem belgischen Staat zustehenden Sonderaktien an einem Energieversorgungsunternehmen (Société nationale de transport par canalisations) und einem Gasversorgungsunternehmen (Société de distribution du gaz SA) dem zuständigen belgischen Minister ein nachträgliches Widerspruchsrecht für den Fall, dass eigentums- oder nutzungsrelevante Maßnahmen bezüglich strategischer Aktiva wie etwa Leitungen und andere Versorgungsinfrastruktur zu treffen waren, die nach Meinung des Ministers die nationalen Interessen im Energiebereich beeinträchtigen. Diese Golden Share-Regelung bewertete der EuGH als erforderliche Beschränkung der Kapitalverkehrsfreiheit zur Sicherstellung der nationalen Energie- und Gasversorgung. Das Widerspruchsrecht bleibe in seiner Eingriffsintensität hinter einem vorherigen Zustimmungserfordernis zurück, war auf bestimmte, sachlich begründete Gründe reduziert und unterlag einer wirksamen gerichtlichen Kontrolle.76

73

Ebenso VERSE, GPR 2008, 31, 33. EuGH, Kommission/Deutschland (Fn. 21), Tz. 74 ff. 75 Das entspricht der bisherigen Rechtsprechung des EuGH, wonach rein wirtschaftspolitische Gründe eine Beschränkung der Kapitalverkehrsfreiheit nicht rechtfertigen können, vgl. EuGH, Kommission/Portugal (Fn. 18), Tz. 52. 76 EuGH, Kommission/Belgien (Fn. 23), Tz. 49 ff. 74


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4. Zwischenergebnis Der EuGH hat Goldene Aktien, mit denen EU-Mitgliedstaaten Einfluss auf privatisierte Staatsunternehmen zu erhalten suchen, in seinen Entscheidungen nicht generell verboten. Allerdings hat der Gerichtshof strenge Kriterien für ihre Zulässigkeit aufgestellt. Danach sind Golden ShareRegelungen nur dann europarechtskonform, wenn sie nicht diskriminierend und zur Erreichung eines anerkannten Rechtfertigungsgrunds geeignet und erforderlich sind. Beschränkungen, die darauf zielen, den Erwerb von Beteiligungen an Unternehmen zu verhindern, sind unzulässig, weil sie über das zur Erreichung des schutzwürdigen Ziels Erforderliche hinausgehen, denn die bloße Eigentümerstruktur berührt noch nicht die unternehmerische Betätigung. Der EuGH betont den Aspekt der Rechtssicherheit und erachtet nur solche Golden Share-Regelungen für europarechtskonform, bei der die Entscheidungsfreiheit des Unternehmens so wenig wie möglich beeinträchtigt wird. Die Willensbildung in einem Unternehmen muss grundsätzlich bei den Aktionären und nicht bei der öffentlichen Hand bleiben, damit die grundlegenden unternehmenspolitischen Entscheidungen aus ökonomischen Erwägungen und nicht aus politischen Motiven getroffen werden. Deshalb ist eine nachgelagerte Kontrolle auch grundsätzlich das mildere Mittel im Gegensatz zu echten Zustimmungsvorbehalten. Ein solches Widerspruchsrecht muss auf wenige, sachlich definierte Fälle begrenzt werden (Schutz der nationalen Interessen an dem jeweiligen Schutzgut), das Ermessen der öffentlichen Hand muss auf objektiven, im Voraus bekannten Kriterien beruhen (Transparenz) und die Entscheidung muss gerichtlich überprüfbar sein. Als Vorbild kann die belgische Golden Share-Regelung dienen, die wegen dieser begrenzten Eingriffsintensität auf Entscheidungen, die nationale Interessen im Energiebereich beeinträchtigen können, vom EuGH als mit der Kapitalverkehrsfreiheit vereinbar eingestuft worden ist. Hinsichtlich des VW-Gesetzes gilt, dass die vom EuGH beanstandeten Vorschriften gemäß Art. 228 EGV von Deutschland aufzuheben sind. Auch ohne formelle Aufhebung sind die beanstandeten Regelungen wegen des Anwendungsvorrangs des Gemeinschaftsrechts vor dem nationalen Recht nicht mehr anwendbar und dürfen von den nationalen Behörden und Gerichten nicht mehr angewandt werden.77 Wird das VW-Gesetz nicht aufgehoben, sondern novelliert, ist zu beachten, dass selbst ein reduziertes gesetzliches Entsendungsrecht zugunsten der öffentlichen Hand wegen der paritätischen Mitbestimmung bei der Volkswagen AG und auch die 77

Zum Anwendungsvorrang vgl. RUFFERT, in: Callies/Ruffert, EUV/EGV, Art. 249 Rdn. 22 ff.

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gesetzliche Beibehaltung der Sperrminorität von 80 % des Grundkapitals nicht mit der Kapitalverkehrsfreiheit vereinbar wären.

III. Bedeutung der Golden Share-Rechtsprechung für den Markt für Unternehmenskontrolle 1. Der Markt für Unternehmenskontrolle Golden Shares sind eines von zahlreichen Hindernissen für den Markt für Unternehmenskontrolle.78 Dem Konzept eines Marktes für Unternehmenskontrolle liegt die Annahme zugrunde, dass Unternehmensübernahmen grundsätzlich positiv zu bewerten sind.79 Ein funktionierender Markt für Unternehmenskontrolle fördert tendenziell die Allokation der in den Unternehmen gebundenen Ressourcen, den Strukturwandel der Volkswirtschaft und die Kontrolle über das Management von Publikumsgesellschaften.80 Für Bieter sind Unternehmensübernahmen ein Mittel zur Schaffung von Wohlstand durch die Nutzung von Synergien zwischen ihrem Unternehmen und der Zielgesellschaft. Aktionären bieten Unternehmensübernahmen die Möglichkeit, ihre Aktien an den Bieter zu verkaufen und damit einen Preis über dem aktuellen Marktwert zu erzielen. Schließlich sind tatsächliche oder potenzielle Übernahmeangebote ein wichtiges Mittel, um die Leitungsorgane von börsennotierten Gesellschaften mit weit verstreutem Aktionärskreis zur Disziplin zu zwingen.81 Damit leistet ein funktionierender Markt für Unternehmenskontrolle einen wichtigen Beitrag zur Verbesserung der (externen) Corporate Governance.82 Eine Konsequenz der ökonomischen Theorie der Übernahmeangebote ist, dass rechtliche Hindernisse für Unternehmensübernahmen als dysfunktional und negativ zu bewerten sind.83 Indem der EuGH mit seiner Golden Share-Rechtsprechung Übernahmehindernisse in Form von Goldenen Aktien zum Schutz einzelner nationaler Unternehmen beseitigt, leistet er einen wichtigen Beitrag zur Stärkung des Marktes für Unternehmenskontrolle. 78 Grundlegend MANNE, J.Pol.Econ. 73 (1965), 110; EASTERBROOK/FISCHEL, Harv. L.Rev. 94 (1981), 1161, 1169; DIES., Yale L.J. 91 (1982), 698; DIES., The Economic Structure of Corporate Law, 1991, S. 137 f.; YARROW, J.Ind.Econ. 34 (1985), 3; GROSSMAN/HART, J.Fin. 35 (1980), 323, 327 ff. 79 So auch EU-EXPERTENGRUPPE (Fn. 2), S. 21 f. 80 HOPT, ZHR 166 (2002), 383, 385; DERS., ZHR 161 (1997), 368, 371. 81 EU-EXPERTENGRUPPE (Fn. 2), S. 21. 82 Vgl. HOPT, ZHG 166 (2002), 383, 385; HOPT/KANDA/ROE/WYMEERSCH/PRIGGE, Comparative Corporate Governance – The State of the Art and Emerging Research, 1998, S. 639 ff.; HOPT, ZGR 2000, 779. 83 Vgl. HOPT, ZHR 161 (1997), 368, 371.


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2. Reichweite der Kapitalverkehrsfreiheit – Ausdehnung auf privatautonome Gestaltungen? Ein noch wichtigerer Schritt zur Erreichung eines Level Playing Field und damit zur Schaffung eines funktionierenden Marktes für Unternehmenskontrolle als die Bekämpfung von Goldenen Aktien zum Schutz einzelner nationaler Unternehmen wäre jedoch die Beseitigung der in einigen EUMitgliedstaaten bestehenden weit verbreiteten Höchst- und Mehrstimmrechte.84 Diese Höchst- und Mehrstimmrechte wurden auf Grundlage des allgemeinen Gesellschaftsrechts privatautonom von den privaten Gesellschaftern geschaffen. Fraglich ist, ob die Golden Share-Rechtsprechung generell auf privatautonome Gestaltungen privater Gesellschafter ausgedehnt werden könnte. In der Entscheidung Kommission/Niederlande hat der EuGH diese überaus bedeutsame Frage noch umgangen, indem er die Schaffung der Golden Share-Regelung zugunsten der Koninklijke PTT Nederland NV als nationale Maßnahme einstufte, obwohl sich die Niederlande einer jeder Privatperson zur Verfügung stehenden Regelung des niederländischen Privatrechts bediente.85 Er stufte die Maßnahme als eine Privatisierungsmaßnahme und damit als nationale Maßnahme ein, weil die Niederlande im Zeitpunkt der Schaffung der Goldenen Aktie noch Alleineigentümer der Koninklijke PTT Nederland NV war.86 In der Entscheidung Federconsumatori hat der EuGH diese Frage ausdrücklich offen gelassen.87 Obwohl sich der EuGH in den in den Verfahren Kommission/Deutschland und Federconsumatori zu dieser Frage nicht ausdrücklich äußerte, lässt sich den Entscheidungen entnehmen, dass der EuGH in der Privatautonomie der Gesellschafter eine inhärente Grenze seines eigenen Prüfungsmaßstabes sehen könnte.88 So bezeichnet der EuGH das von den Aktionären selbst eingeführte Höchststimmrecht als „gängiges gesellschaftsrechtliches Instrument“. Nach Ansicht des EuGH bestehe ein Unterschied zwischen einer den Aktionären verliehenen Befugnis, von der sie Gebrauch machen können oder auch nicht, und einer den Aktionären durch Gesetz auferlegten spezifischen Verpflichtung, von der sie nicht abweichen können.89 Der EuGH bewertet das Höchststimmrecht somit nicht als solches, sondern nur deshalb als europarechtswidrig, weil es auf der Einflussnahme der öffent84 Vgl. EU-EXPERTENGRUPPE (Fn. 2), S. 85 f.; GRUNDMANN/MÖSLEIN, ZVglRWiss 102 (2003), 289, 316 ff. 85 EuGH, Kommission/Niederlande (Fn. 26), Tz. 3. 86 EuGH, Kommission/Niederlande (Fn. 26), Tz. 22. 87 EuGH, Federconsumatori (Fn. 28), Tz. 31. 88 TEICHMANN/HEISE, BB 2007, 2577, 2580. 89 EuGH, Kommission/Deutschland (Fn. 21), Tz. 38, 40.

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lichen Hand beruht. Unter normalen Umständen könnten Höchststimmrechte nämlich nicht in die Satzung einer börsennotierten Gesellschaft aufgenommen werden, denn Höchststimmrechte sind bei börsennotierten Gesellschaften mit dem KonTraG90 abgeschafft worden. Das sei nur aufgrund des staatlichen Sonderrechts im VW-Gesetz möglich. Ähnlich argumentiert der EuGH im Hinblick auf die Absenkung der Sperrminorität. Zwar sei die Absenkung der Sperrminorität im AktG grundsätzlich vorgesehen. Im Fall des VW-Gesetz handele es sich aber nicht um eine Befugnis, von der die Aktionäre Gebrauch machen können oder auch nicht.91 Vielmehr ist die Sperrminorität durch das VW-Gesetz eingeführt worden. Es besteht nach Ansicht des EuGH also ein Unterschied zwischen einer den Aktionären verliehenen Befugnis, von der sie Gebrauch machen könnten oder auch nicht, und einer den Aktionären durch Gesetz auferlegten spezifischen Verpflichtung, von der sie nicht abweichen können.92 Der EuGH unterscheidet somit zwischen staatlichen bzw. staatlich veranlassten Maßnahmen und Regelungen einerseits und privatautonom durch die privaten Aktionäre getroffenen Maßnahmen und Regelungen andererseits.93 Dementsprechend betonte der EuGH in dem Verfahren Federconsumatori, dass es sich bei Golden Share-Regelungen um vom allgemeinen Gesellschaftsrecht abweichende Regelung zugunsten der öffentlichen Hand handele, von der private Aktionäre keinen Gebrauch machen könnten.94 Eine solche Auslegung der Entscheidungen in den Verfahren Kommission/ Deutschland und Federconsumatori entspricht auch den Entscheidungen des EuGH in den Verfahren Kommission/Vereinigtes Königreich95 und Kommission/Niederlande96. In beiden Fällen ging es um Golden ShareRegelungen, bei deren Schaffung sich der Staat allgemeiner gesellschaftsrechtlicher Institute bedient hatte. Beide Fälle qualifizierte der EuGH als staatliche Maßnahmen, weil die Sonderrechte nicht das Ergebnis privatautonomer Gestaltungen waren, sondern letztlich auf hoheitlichen Maßnahmen beruhten.97 Den Entscheidungen des EuGH in den Verfahren Kommission/ Deutschland und Federconsumatori kann also entnommen werden, dass der EuGH in der Privatautonomie der Gesellschafter eine inhärente Grenze 90 Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) vom 27.4.1998, BGBl. I, S. 786. 91 EuGH, Kommission/Deutschland (Fn. 21), Tz. 45. 92 EuGH, Kommission/Deutschland (Fn. 21), Tz. 40. 93 BAYER/OHLER, ZG 2008, 12, 29. 94 EuGH, Federconsumatori (Fn. 28), Tz. 34. 95 EuGH, Kommission/Vereinigtes Königreich (Fn. 24). 96 EuGH, Kommission/Niederlande (Fn. 25). 97 Siehe oben unter II.1.


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seines eigenen Prüfungsmaßstabes sehen könnte. Damit unterfielen privatautonome Gestaltungen nicht der Kapitalverkehrsfreiheit, wenn der investitionsabschreckende Effekt nicht unmittelbar auf einer gesetzlichen Regelung beruht, sondern auf einer privatautonomen Regelung privater Aktionäre.98 Dagegen kann sich der Staat nicht durch die Nutzung allgemeiner gesellschafts- oder kapitalmarktrechtlicher Institute der Geltung der Kapitalverkehrsfreiheit entziehen.99

IV. Zusammenfassung Goldene Aktien sind nach der Rechtsprechung des EuGH nicht generell verboten. Allerdings hat der Gerichtshof strenge Kriterien für ihre Zulässigkeit aufgestellt. Golden Share-Regelungen sind nur dann europarechtskonform, wenn sie zur Erreichung eines anerkannten Rechtfertigungsgrunds geeignet und erforderlich sind. Beschränkungen, die lediglich darauf abzielen, den Erwerb von Beteiligungen an Unternehmen und damit die Eigentümerstruktur zu kontrollieren, sind unzulässig, weil sie über das zur Erreichung des nationalen Interesses Erforderliche hinausgehen. Denn die Eigentümerstruktur berührt noch nicht die unternehmerische Betätigung. Ferner muss die Entscheidungsfreiheit des Unternehmens so weit wie möglich erhalten bleiben. Die Willensbildung in einem Unternehmen muss grundsätzlich bei den Aktionären und nicht bei der öffentlichen Hand bleiben, damit die grundlegenden unternehmenspolitischen Entscheidungen aus ökonomischen Erwägungen und nicht aus politischen Motiven getroffen werden. Deshalb wertet der EuGH eine nachgelagerte Kontrolle grundsätzlich als ein milderes Mittel im Gegensatz zu echten Zustimmungsvorbehalten. Ein solches Widerspruchsrecht muss auf wenige, sachlich definierte Fälle begrenzt werden, das Ermessen der öffentlichen Hand muss auf objektiven, im Voraus bekannten Kriterien beruhen und die Entscheidung muss gerichtlich überprüfbar sein. Der jüngeren Rechtsprechung des EuGH kann entnommen werden, dass der EuGH in der Privatautonomie der Gesellschafter eine inhärente Grenze seines eigenen Prüfungsmaßstabes sehen könnte. Damit würden privatautonome Gestaltungen nicht der Kapitalverkehrsfreiheit unterfallen, wenn der investitionsabschreckende Effekt nicht unmittelbar auf einer gesetz98 Ebenso TEICHMANN/HEISE, BB 2007, 2577, 2580; VERSE, GPR 2008, 31, 35; BAYER/OHLER, ZG 2008, 12, 29; dagegen für eine Ausdehnung auf privatautonome Gestaltungen GRUNDMANN/MÖSLEIN, ZGR 2003, 317, 325, 332 ff., 354 f., 358ff.; KAINER, ZHR 168 (2004), 542, 557 ff.; MÖSLEIN, AG 2007, 770, 774 ff. 99 EuGH, Kommission/Italien (Fn. 20), Tz. 32.

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lichen Regelung, sondern auf einer privatautonomen Regelung privater Aktionäre beruht. Dagegen können sich die Mitgliedstaaten nicht durch die Nutzung allgemeiner gesellschafts- oder kapitalmarktrechtlicher Institute der Geltung der Kapitalverkehrsfreiheit entziehen. Die Golden Share-Rechtsprechung des EuGH bleibt für die Fortentwicklung des Marktes für Unternehmenskontrolle enorm wichtig, weil der EuGH mit seiner Golden Share-Rechtsprechung Übernahmehindernisse in Form von Goldenen Aktien zum Schutz einzelner nationaler Unternehmen beseitigt. Weil seiner jüngeren Rechtsprechung aber zu entnehmen ist, dass der EuGH die Kapitalverkehrsfreiheit nicht auf privatautonome Regelungen – und damit auch nicht auf privatautonom eingeführte Höchst- und Mehrstimmrechte, die in einigen EU-Mitgliedstaaten weit verbreitet sind – erstrecken wird, bleibt die Schaffung eines Level Playing Field in Europa eine politische Aufgabe, die aber vom EuGH mit seiner Golden ShareRechtsprechung weiter flankiert werden kann.

Autorenverzeichnis Priv.-Doz. Dr. Harald Baum. Wiss. Referent am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht in Hamburg, Leiter der JapanAbteilung; Privatdozent an d. Univ. Hamburg; Research Associate, European Corporate Governance Institute, Brüssel; Vizepräsident d. DeutschJapanischen Juristenvereinigung; Gründungsherausgeber d. Zeitschrift für Japanisches Recht. Studium d. Rechtswiss. an d. Univ. Hamburg u. Freiburg (1971-77); 1984 Promotion zum Dr. iur., 2004 Habilitation an d. Univ. Hamburg. 1990/91 als Forschungsstipendiat d. AvH/JSPS an d. Univ. Kyoto; 2005 Gastprofessur an der Universität Tokyo; 2006 Visiting Scholar an der Universität Melbourne. Dr. Dirk H. Bliesener, LL.M. (Yale), Attorney-at-Law (New York). Rechtsanwalt und Partner, Hengeler Mueller Partnerschaft von Rechtsanwälten, Frankfurt am Main. Studium der Rechtswissenschaften, Geschichte und Politikwissenschaft an den Universitäten Tübingen und Bonn sowie Université de Paris – Panthéon-Sorbonne, Institut d’Etudes Politiques de Paris (Sciences Po) und Yale Law School (1986-1993). Maîtrise en Droit (Panthéon-Sorbonne, 1990). Certificat d’Etudes Politiques (Sciences Po, 1990), Legum Magister (Yale Law School 1993). Ambrose Gherini Prize (1993). Wiss. Assistent am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht, Hamburg (1994-1997). Promotion Universität Hamburg (1998). Otto-Hahn-Medaille (1998). Dr. Daniel Busse, LL.M. (Columbia). Rechtsanwalt und Partner im Frankfurter Büro der internationalen Sozietät Lovells; tätig im Bereich Prozesse und Schiedsverfahren. Lehrbeauftragter für Schiedsverfahrensrecht an der Universität Gießen und regelmäßige Tätigkeit als Schiedsrichter. Wiss. Mitarbeiter bei Prof. Hopt am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht in Hamburg. Promotion an der Universität Bonn zu einem kollisionsrechtlichen Thema („Internationales Bereicherungsrecht“) und LL.M.-Studium an der Columbia University in New York. Katrin Deckert. Wiss. Ass. am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht; Dozentin für deutsches Zivil-, Gesellschaftsund Kapitalmarktrecht und Rechtsvergleichung an den Univ. Paris 1 Panthéon-Sorbonne und Paris 12 Val-de-Marne; stellv. Generalsekretärin d.

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Intern. Akademie für Rechtsvergleichung. Derzeit binationale Promotion bei Prof. Hopt und Prof. Carreau. Studium an den Univ. Dresden, Paris 10 Nanterre (Licence, Maîtrise, D.E.J.A.), Paris 1 Panthéon-Sorbonne (D.E.A., D.E.S.S.) und Berlin (LL.M.). Forschungsstipendiatin und Lektorin an d. Univ. Paris 1 Panthéon–Sorbonne (2001/2004), wiss. Mitarbeiterin und Lektorin an d. Univ. Paris 2 Panthéon-Assas (2004/2006). Andreas M. Fleckner, LL.M. (Harvard), Attorney-at-Law (New York). Wiss. Mitarbeiter am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht, Hamburg (seit 2006). Studium der Rechtswissenschaften in Gießen (1999 – 2003) und Cambridge, Massachusetts, USA (2004/2005). Erste Juristische Staatsprüfung, Hessen (2003). Magister in Legibus, Harvard Law School (2005). Attorney-at-Law, New York (2006). Promotion, Universität Regensburg, Juristische Fakultät (2008). Prof. Dr. Brigitte Haar, LL.M. (Univ. Chicago). Seit 2004 Inh. d. Lehrstuhls für Bürgerliches Recht, Dt., Europ. und Internat. Wirtschaftsrecht, Law and Finance, Rechtsvergleichung an der Goethe-Univ. Frankfurt. Studium d. Rechtswiss. in Passau, Genf (1985-90) und an d. Univ. of Chicago Law School (Fulbright-Stipendiatin 1991/92); 1995 Promotion m. einer kartellrechtl. Arb. (Otto-Hahn-Medaille d. MPG); 1996-2001 wissenschaftl. Referentin am Max-Planck-Institut in Hamburg; 1997/98 Visiting Scholar an d. Yale Law School; 2002/03 DFG-Stipendiatin; 2004 Habilitation an d. Univ. Hamburg mit einer gesellschaftsrechtlichen Arbeit; seit 2006 Mitglied d. Direktoriums d. House of Finance/Univ. Frankfurt. Prof. Dr. Jan von Hein. Professor für Zivilrecht, insbesondere Internationales Privatrecht und Rechtsvergleichung, an der Universität Trier (seit WS 2007/08). Studium (1989-1994), Promotion (1998; ausgezeichnet mit der Otto-Hahn-Medaille der Max-Planck-Gesellschaft) und Habilitation (2007) an der Universität Hamburg. 1997-98 Joseph Story Research Fellow in Private International Law an der Harvard Law School. 1998-2007 Wissenschaftlicher Referent am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht. In dieser Zeit Lehrtätigkeit an den Universitäten Bonn, Bremen, Greifswald, Hamburg, Osnabrück und an der Bucerius Law School. Dr. Alexander Hellgardt, B.A. Wiss. Referent am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht, Hamburg (seit 2008). 1998– 2003: Studium der Rechtswissenschaft (Erstes Staatsexamen 2003) und Philosophie (Bakkalaureus Artium 2003), Eberhard-Karls-Universität Tübingen. 2003–2008: wiss. Assistent bei Prof. Hopt am Max-Planck-Institut.

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Zweites Staatsexamen Hamburg (2008). Promotion an der Universität Hamburg (2008). Sachverständigentätigkeit für Bundesministerium d. Finanzen und türkische Kapitalmarktaufsicht (EU Twinning Projekt). Ab Herbst 2008: Magisterstudium an der Harvard Law School (Stipendiat ERP/ Studienstiftung; DAAD; Harvard Clubs Deutschl.) und Habilitand bei Prof. W. Schön. Priv.-Doz. Dr. Thomas von Hippel. Referent am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht in Hamburg. Studium in Göttingen 1992-1997. Wiss. Mit. am MPI 1997-2000; seit 2002 Referent. Referendariat in Hamburg 1998-2000. Promotion (2000). Referent b. Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft und dem Versicherungsombudsmann e.V. 2000-2002, Teilnahme an der BT-Enquete-Kommission zur Zukunft des Bürgerschaftlichen Engagements 2001-2002. Wiss. Ass. am Institut f. Stiftungsrecht und das Recht der Non Profit Organisationen an der Bucerius Law School Hamburg 2002-2006. Habilitation (2006). Lehrstuhlvertretungen in Hamburg, Heidelberg, Dresden und Bochum seit 2006. Dr. Christoph Kumpan, LL.M. (Univ. of Chicago), Attorney at Law (New York). Wiss. Referent am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht, Hamburg. Studium d. Rechtswiss. und VWL in Berlin (HU) u. Heidelberg. Jurist. Staatsex. in Baden-Württ. 2000 und Hamburg 2004. LL.M., Univ. of Chicago, 2002. Attorney at Law, New York, 2005. Promotion Univ. Hamburg, 2005, ausgezeichnet mit OttoHahn-Medaille d. Max Planck Ges. u. Hochschulpreis 2005 (1. Platz) d. Dt. Aktieninstituts. Mitgl. d. Arbeitsgruppe d. Börsensachverst.-komm. b. BMFin, seit 2004. Wiss. Berater d. BMFin, 2005. Visiting Fellow an d. Univ. of Cambridge, 2006. Short-Term-Expert d. EU in d. Türkei, 20062007. Jun.-Prof. Dr. Patrick C. Leyens, LL.M. (London). Juniorprofessor, Institut für Recht und Ökonomik, Universität Hamburg. Jurist. Staatsexamina, Köln 1999/Hamburg 2006. LL.M., London 2000. Promotion, Hamburg 2006. Wiss. Mitarbeiter 2001-2006, wiss. Referent 2006–2007 und Habilitand seit 2006 am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht, Hamburg. Gastdozent, Universität Verona 2006 und 2007. Sachverständiger, Bundesministerium der Finanzen 2007-2008. Auszeichnungen: Otto-Hahn-Medaille 2006, 1. Platz Hochschulpreis Deutsches Aktieninstitut 2007, Kurt-Hartwig-Siemers-Preis 2008. Mit Prof. Hopt: „Board Models in Europe“, Top 10 ECGI Law Working Papers Series.

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Dr. Knut Benjamin Pißler, M.A. Wiss. Referent und Habilitand am MaxPlanck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht in Hamburg, Leiter der China-Abteilung; Lehrbeauftragter an d. Univ. Göttingen; Gründungsmitglied und Vizepräsident, European China Law Studies Association, Hamburg; Vorstandsmitglied d. Deutsch-Chinesischen Juristenvereinigung; Beirat d. Zeitschrift für Chinesisches Recht. Studium der Rechtswissenschaft und der Sinologie an d. Univ. Würzburg, Hamburg und Nanjing (1991-97, Magister Artium 2007); 2003 Promotion zum Dr. iur. an d. Univ. Hamburg. 2007 Visiting Scholar an der City University of Hong Kong. Prof. Dr. jur. Katharina Pistor, LL.M. (University of London). Seit 2005 Professor of Law, School of Law, Columbia University mit Schwerpunkt amerikanisches und vergleichendes Gesellschaftsrecht, Corporate Governance, Rechtsvergleichung und Rechtsentwicklung in Schwellenländern; Associate Professor of Law, Columbia Law School (2001–2005); Assistant Professor, Harvard Kennedy School (2000–2001); Referentin für osteuropäisches Recht am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht (1998–99). Studium der Rechtswissenschaften (1982–1988); LLM, London University (1988–89); Master in Public Administration, Harvard Kennedy School (1992–1994); Referendariat (1989–92); Promotion (1998). Priv.-Doz. Dr. Stefan Prigge. Privatdozent an der Universität Hamburg. Studium der Volkswirtschaftslehre in Hamburg (1987-1992). 1992–1996 Wiss. Mitarbeiter an der Universität Hamburg, Promotion an der Universität Hamburg (1996). 1996–1998 Wiss. Referent am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht in Hamburg. 1998-2006 Wiss. Assistent und Habilitand an der Universität Hamburg. Habilitation an der Universität Hamburg (2007). 2007/08 Lehrstuhlvertretung an der Privaten Hanseuniversität Rostock. Mit Prof. Hopt Herausgabe des Bandes Comparative Corporate Governance — The State of the Art and Emerging Research (Oxford University Press 1998). Dr. Wolf-Georg Ringe, M.Jur. (Oxon). Lecturer an der University of Oxford, Großbritannien; Deputy Director des Institute of European and Comparative Law; Fellow am Christ Church College. Studium der Rechtswissenschaften an den Universitäten Passau, Lausanne und Bonn (1998– 2003); Magister Juris in European and Comparative Law, University of Oxford (2003/04); Wissenschaftlicher Assistent am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht, Hamburg, und Rechtsreferendar in Hamburg (2004-2006); Promotion zum Dr. iur. (2006); National

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Rapporteur am British Institute of International and Comparative Law, London (2006); Rechtsanwalt in Hamburg (2007). Priv.-Doz. Dr. Markus Roth. Wiss. Referent am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht in Hamburg, Junior Fellow des MaxnetAging. Studium der Rechtswissenschaft in Konstanz (1990– 1994). Referendariat in Hamburg (1997). 1997-2000 Wiss. Mitarbeiter am Max-Planck-Institut, Promotion an der Universität Hamburg (2000). 2000– 2002 Wiss. Assistent an der Universität Bremen, seit 2002 wieder am Institut. Visiting Fellow an der University of Cambridge, 2007. Habilitation an der Universität Hamburg im Februar 2008. Mit Prof. Hopt Kommentierung des Aufsichtsrats und der deutschen business judgment rule im Großkommentar zum Aktiengesetz (4. Auflage, 2005 und 2006). Dr. Kay Rothenhöfer. Rechtsanwalt und Syndikus der Deutschen Bank AG, Frankfurt; tätig in der Beratung des Privatkundengeschäfts im Bereich der Kapitalanlage (seit 2006). Bankausbildung und Studium der Rechtswissenschaften in Hamburg (1994-2001). Wissenschaftlicher Mitarbeiter am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht, Hamburg (2001–2006). Korrektur-Assistent und AG-Leiter an der Universität Hamburg (2002–2003). Referendariat in Hamburg und Washington D.C., USA (2004-2006). Promotion an der Universität Hamburg zur Fragen des Anlegerschutzes bei Wertpapierdienstleistungen (2007). Dr. Philipp Rühland. Rechtsanwalt in der Rechtsanwaltskanzlei Löhde Leo Schmidt-Hollburg & Witte, Hamburg, mit Tätigkeitsschwerpunkt im Gesellschaftsrecht. Studium der Rechtswissenschaft in Freiburg i.Br., Washington D.C., Genf und Göttingen. Erstes Staatsexamen 1999. Referendariat in Hamburg. Zweites Staatsexamen 2005. 2000–2003 Wiss. Mitarbeiter bei Prof. Hopt am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht, Hamburg. 2003 Promotion an der Universität Hamburg zu einem aktienrechtlichen Thema („Ausschluss von Minderheitsaktionären – Squeeze-out“). Prof. Dr. Heike Schweitzer, LL.M. (Yale). Professorin am Europäischen Hochschulinstitut seit Okt. 2006. Studium der Rechtswissenschaft in Freiburg (1990–1994). Referendariat in Hamburg (1994–1996). Wiss. Mitarbeiterin am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht in Hamburg (1996–1999). LL.M. an der Yale Law School (1999/2000). Wiss. Assistentin am Max-Planck-Institut Hamburg (2000– 2003). Promotion an der Universität Hamburg (2001). Post-Doc am Graduiertenkolleg für Recht und Ökonomik, Universität Hamburg (2003-

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2004). Wiss. Assistentin an der Universität Hamburg, Master-Programm für Recht und Ökonomik (2004-2006). Research Fellow an der Columbia University (2005/2006). Dr. Felix Steffek, LL.M. (Cambridge). Wiss. Referent am Max-PlanckInstitut für ausländisches und internationales Privatrecht (Hamburg), Visiting Researcher an der Harvard Law School. Studium der Rechts- und Wirtschaftswissenschaften in Heidelberg, Ferrara, Cambridge und Hagen. Erstes Staatsexamen Baden-Württemberg (2002), LL.M. Cambridge (2003), Promotion Heidelberg (2007), Zweites Staatsexamen Hamburg (2008). Wiss. Mitarbeiter am Institut für deutsches und europäisches Gesellschaftsund Wirtschaftsrecht der Univ. Heidelberg (1998-2002, 2004), Supervisor in Company Law, Univ. of Cambridge (2004-2005), wiss. Mitarbeiter am Zentrum für Europäisches Wirtschaftsrecht der Univ. Bonn (2005-2006).

Perspektiven Des Wirtschaftsrechts: Deutsches, Europaisches Und Internationales Handels-, Gesellschafts- Und Kapitalmarktrecht. Beitrage Fa1 4r Klaus

Deutsches und internationales Steuerrecht: Gegenwart und Zukunft

Intramurale Medizin Gesundheitsfürsorge zwischen Heilauftrag und Strafvollzug (Veröffentlichungen des Instituts für Deutsches, Europäisches und Internationales ... Heidelberg und Mannheim) (German Edition)

Waldeigentum: Dimensionen und Perspektiven

HGB leicht gemacht: Eine Einführung in das Handels-, Gesellschafts- und Wertpapierrecht mit praktischen Fällen und Hinweisen für Klausuraufbau und Studium

Lesermodelle und Lesertheorien. Historische und systematische Perspektiven

Erich Fromm und die Pädagogik - Gesellschafts-Charakter und Erziehung

Die rechtliche Organisation kollektiver Patienteninteressen (Veröffentlichungen des Instituts für Deutsches, Europäisches und Internationales Medizinrecht, ... Heidelberg und Mannheim)

Danzigs handels und gewerbsgeschichte herrschaft des Deutschen ordens

Bilanzierung im Handels- und Steuerrecht: Unter Berücksichtigung des BilMoG (Lehrbuch)

Volkskrankheit Depression?: Bestandsaufnahme und Perspektiven

Stand und Perspektiven der Eventforschung

Empedokles Physika I: Eine Rekonstruktion des zentralen Gedankengangs (Archiv Fa1 4r Papyrusforschung Und Verwandte Gebiete - Beihe) (German Edition)

Ausdifferenzierung des Rechts. Beitrage zur Rechtssoziologie und Rechtstheorie german

Historische Textgrammatik und Historische Syntax des Deutschen: Traditionen, Innovationen, Perspektiven

Organisation und Erfahrung: Beitrage der AG Organisationspadagogik

Lebendiges Agrarrecht: Entwicklungslinien und Perspektiven des Rechts im ländlichen Raum

Soziale Arbeit der Ermöglichung: 'Agency'-Perspektiven und Ressourcen des Gelingens

Soziologie in der Stadt- und Freiraumplanung: Analysen, Bedeutung und Perspektiven

Recht und Religion in Europa - Zeitgenossiche Konflikte und historische Perspektiven

Wertebildung in Jugendarbeit, Schule und Kommune: Bilanz und Perspektiven

Organtransplantation und Internationales Privatrecht (MedR Schriftenreihe Medizinrecht)

Medizin und Nationalsozialismus: Bilanz und Perspektiven der Forschung

Wissenschaftliche Perspektiven auf Musik und Medien (Reihe: Musik und Medien)

Strategische Managementforschung: Aktuelle Entwicklungen und internationale Perspektiven

Psychodynamische Psycho- und Traumatherapie: Konzepte - Praxis - Perspektiven

Sicherheitsforschung: Chancen und Perspektiven (acatech DISKUTIERT)

Internationale Rechnungslegung und Internationales Controlling German

Lokale Bildungslandschaften: Perspektiven für Ganztagsschulen und Kommunen

Kulturbetriebsforschung. Ansatze und Perspektiven der Kulturbetriebslehre

Blasenkarzinom: Neue Perspektiven in Diagnostik und Behandlung

Perspektiven Des Wirtschaftsrechts: Deutsches, Europaisches Und Internationales Handels-, Gesellschafts- Und Kapitalmarktrecht. Beitrage Fa1 4r Klaus

Deutsches und internationales Steuerrecht: Gegenwart und Zukunft

Intramurale Medizin Gesundheitsfürsorge zwischen Heilauftrag und Strafvollzug (Veröffentlichungen des Instituts für Deutsches, Europäisches und Internationales ... Heidelberg und Mannheim) (German Edition)

Waldeigentum: Dimensionen und Perspektiven

HGB leicht gemacht: Eine Einführung in das Handels-, Gesellschafts- und Wertpapierrecht mit praktischen Fällen und Hinweisen für Klausuraufbau und Studium

Lesermodelle und Lesertheorien. Historische und systematische Perspektiven

Erich Fromm und die Pädagogik - Gesellschafts-Charakter und Erziehung

Die rechtliche Organisation kollektiver Patienteninteressen (Veröffentlichungen des Instituts für Deutsches, Europäisches und Internationales Medizinrecht, ... Heidelberg und Mannheim)

Danzigs handels und gewerbsgeschichte herrschaft des Deutschen ordens

Bilanzierung im Handels- und Steuerrecht: Unter Berücksichtigung des BilMoG (Lehrbuch)

Volkskrankheit Depression?: Bestandsaufnahme und Perspektiven

Stand und Perspektiven der Eventforschung

Empedokles Physika I: Eine Rekonstruktion des zentralen Gedankengangs (Archiv Fa1 4r Papyrusforschung Und Verwandte Gebiete - Beihe) (German Edition)

Ausdifferenzierung des Rechts. Beitrage zur Rechtssoziologie und Rechtstheorie german

Historische Textgrammatik und Historische Syntax des Deutschen: Traditionen, Innovationen, Perspektiven

Organisation und Erfahrung: Beitrage der AG Organisationspadagogik

Lebendiges Agrarrecht: Entwicklungslinien und Perspektiven des Rechts im ländlichen Raum

Soziale Arbeit der Ermöglichung: 'Agency'-Perspektiven und Ressourcen des Gelingens

Soziologie in der Stadt- und Freiraumplanung: Analysen, Bedeutung und Perspektiven

Recht und Religion in Europa - Zeitgenossiche Konflikte und historische Perspektiven

Wertebildung in Jugendarbeit, Schule und Kommune: Bilanz und Perspektiven

Organtransplantation und Internationales Privatrecht (MedR Schriftenreihe Medizinrecht)

Medizin und Nationalsozialismus: Bilanz und Perspektiven der Forschung

Wissenschaftliche Perspektiven auf Musik und Medien (Reihe: Musik und Medien)

Strategische Managementforschung: Aktuelle Entwicklungen und internationale Perspektiven

Psychodynamische Psycho- und Traumatherapie: Konzepte - Praxis - Perspektiven

Sicherheitsforschung: Chancen und Perspektiven (acatech DISKUTIERT)

Internationale Rechnungslegung und Internationales Controlling German

Lokale Bildungslandschaften: Perspektiven für Ganztagsschulen und Kommunen

Kulturbetriebsforschung. Ansatze und Perspektiven der Kulturbetriebslehre

Blasenkarzinom: Neue Perspektiven in Diagnostik und Behandlung

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