Der Einfluss von Dividenden auf Aktienrenditen (Empirische Finanzmarktforschung Empirical Finance)

Anja Schuiz Der Einfluss von Dividenden auf Aktienrenditen

GABLER EDITION WISSENSCHAFT Empirische Finanzmarktforschung / Empirical Finance Herausgegeben von Professor Dr. Jan Pieter Krahnen und Professor Richard Stehle, Ph.D.

Im betriebswirtschaftlichen Gebiet Finanzierung hat die empirische Forschung in den vergangenen Jahren betrachtlich an Bedeutung gewonnen. In die vorliegende Schriftenreihe sollen Dissertationen und Habilitationen aufgenommen werden, die zur empirischen Finanzmarktforschung (im weitesten Sinne) einen wichtigen Beitrag leisten. Autoren bzw. die sie betreuenden Hochschullehrer werden aufgefordert, sich bei Interesse an einer Aufnahme der Arbeit in die Reihe mit den Herausgebern in Verbindung zu setzen.

Anja Schuiz

Der Einfluss von Dividenden auf Aktienrenditen Miteinem Geleitwortvon Prof. Richard Stehle, Ph.D.

Deutscher Universitats-Verlag

Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnetdiese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet iiber abrufbar.

Dissertation Humboldt-Universitat zu Berlin, 2005

1. AuflageDezember2006 Alle Rechte vorbehalten © Deutscher Universitats-Verlag I GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006 Lektorat: Brigitte Siegel / Stefanie Brich Der Deutsche Universitats-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media, www.duv.de Das Werk einschliel^lich aller seiner Telle ist urheberrechtlich geschutzt. Jede Verwertung aul^erhaib der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulassig und strafbar. Das gilt insbesondere fiir Vervielfaltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und dahervon jedermann benutzt werden dilrften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Druck und Buchbinder: Rosch-Buch, ScheSlitz Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8350-0616-4

Vorwort der Herausgeber Das betriebswirtschaftliche Gebiet Finanzierung hat sich in den vergangenen dreiBig Jahren im Hinblick auf die Abgrenzung von anderen wirtschaftswissenschaftlichen Teildisziplinen, aber auch im Hinblick auf die Forschungsinhalte und die Forschungsmethoden stark gewandelt. Finanzierung wird heute meist, dem amerikanischen Gebrauch des Begriffes „Finance" folgend, als Oberbegriff fiir die Gebiete Untemehmensfinanzierung, Investition und Bankbetriebslehre verwendet. Diesen drei Gebieten ist gemein, dass die Funktionsweise der relevanten Geld-, Kapital- und Devisenmarkte von zentraler Bedeutung ist. In der Forschung wird ublicherweise mit mehr oder weniger stark formalisierten Modellen in einem ersten Schritt versucht, Hypothesen iiber die betrachteten Sachverhalte abzuleiten, in einem zweiten Schritt werden diese Hypothesen dann empirisch iiberprtift, d.h. mit der Realitat konfrontiert. Gemessen am zeitlichen Aufwand der beteiligten Wissenschaftler und am Umfang der vorgelegten Arbeiten hat im Gebiet Finanzierung die empirische Forschung in den vergangenen Jahren betrachtlich an Bedeutung gewonnen. Dabei haben die EDV-maBige Verfugbarkeit von Daten und die verbesserten Moglichkeiten ihrer Verarbeitung eine wichtige Rolle gespielt. In die vorliegende Schriftenreihe sollen Dissertationen und Habilitationen aufgenommen werden, die zur empirischen Finanzmarktforschung (im weitesten Sinne) einen wichtigen Beitrag leisten. Autoren bzw. die sie betreuenden Hochschullehrer werden aufgefordert, sich bei Interesse an der Aufnahme einer Arbeit in die Reihe mit den Herausgebem in Verbindung zu setzen. Eine Liste der bisher erschienenen Schriften ist am Ende dieser Arbeit und auf den WebSeiten der Herausgeber zu finden.

Prof. Dr. J. p. Krahnen Johann Wolfgang Goethe Universitat Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Professur fur Kreditwirtschaft und Finanzierung MertonstraBe 17-21 D-60054 Frankfurt am Main Tel.: (069) 798-22568 Fax: (069) 798-28951 E-Mail: [email protected] http://www.uni-frankfurt.de/professoren/krahnen

Prof R. Stehle, Ph.D. Humboldt-Universitat zu Berlin Wirtschaftswissenschaftliche Fakultat Institut fur Bank-, Borsen- und Versicherungswesen Spandauer StraBe 1 D-10178 Berlin Tel.: (030) 2093-5761 Fax: (030) 2093-5666 E-Mail: [email protected] http://www.wiwi.hu-berlin.de/Professuren/bwl/bb

VII

Geleitwort Zwei der wichtigsten Grundpfeiler der modemen Finanzierungstheorie sind das Miller-Modigliani-Modell zur Irrelevanz der Dividendenpolitik und das Sharpe-Lintner-Kapitalmarktgleichgewichtsmodell (CAPM). Im Miller-Modigliani-Modell erfolgt eine Konzentration auf die Multiperioden-Thematik, im CAPM auf die mit der Unsicherheit der Erwartungen verbundenen Probleme. In beiden Modellen wird von jeglicher Art von Steuem abstrahiert, und es werden ideale Marktbedingungen unterstellt. Als Folge der starken Vereinfachung bilden beide Modelle einen idealen Startpunkt fiir tiefergehende Analysen und die Grundlage fur die Ausgangshypothese, dass die Dividendenhohe den Marktwert der Untemehmung sowie die erwartete Rendite ihrer Aktien nicht beeinflusst. Die Versuche zur Erweiterung der genannten Modelle um Steuem auf Untemehmens- und Anlegerebene und zur Formulierung eines Multiperioden-Modells, das sowohl Steuem als auch die Unsicherheit der Erwartungen adaquat berlicksichtigt, zeigen die Grenzen der Modellbildung in diesem Bereich auf. Wichtige diesbezugliche Beitrage sind das von Brennan (1970) vorgelegte (Nach-)Steuer-CAPM, das Mi Her-Argument zum Steuergleichgewicht auf Untemehmens- und Anlegerebene (1977) und das den Arrow-Debreu-State-PreferenceAnsatz verwendende Modell von Litzenberger/van Home (1978). Als Folge der unterschiedlich hohen und progressiven Steuersatze fur die einzelnen Anleger sowie der unterschiedlichen Besteuerung von Dividenden und Zinseinkiinften einerseits und Kapitalgewinnen andererseits wird sich das optimale Portefeuille von Anlegem selbst bei Existenz homogener Erwartungen unterscheiden. Damit stellt sich die Frage, ob und wie Leerverkaufe bei der Modellbildung erfasst werden sollen. Zurzeit existiert noch kein Modell, das die genannten Aspekte auf eine einigermaBen realitatsnahe und konsistente Weise berlicksichtigt. Die empirische Evidenz spielt deshalb fiir die wissenschaftliche Diskussion und die praktische Anwendung der genannten Modelle eine zentrale Rolle. Im Mittelpunkt der vorliegenden Arbeit stehen Untersuchungen zu den Fragen: • ob das Sharpe-Lintner-CAPM oder das Steuer-CAPM von Brennan (1970) die Preis- und Renditebildung bei Aktien besser erklart und • inwieweit Steuem die Preisbildung am Tag der Ausschiittung der Dividende beeinflussen. Obwohl diese Fragen bereits von einer Vielzahl zum Teil umfangreicher empirischer Studien, insbesondere fiir den US-amerikanischen Kapitalmarkt, untersucht wurden, sind sie noch nicht geklart. Die Arbeit fasst die methodische Vorgehensweise und die Ergebnisse der wich-

VIII

Geleitwort

tigsten Untersuchungen aussagekraftig und pragnant zusammen. Bisher besteht nur Einigkeit dariiber, dass die Aktienrenditen im Zeitraum um die Dividendenausschiittung und speziell am Ausschiittungstag im Schnitt etwas hoher sind als in anderen Zeitperioden. Der deutsche Kapitalmarkt ist fiir eine detaillierte Analyse der genannten Zusammenhange besonders gut geeignet, da das Steuerumfeld und die institutionellen Gegebenheiten in Deutschland datenmaBig eine wesentlich bessere Ausgangsbasis bieten, als es in den USA der Fall ist. Die Arbeit gibt einen kurzen Uberblick Uber die im Untersuchungszeitraum von 1968 bis 2002 relevanten Regeln zur Besteuerung von Gewinnen auf Untemehmensebene sowie von Dividenden und Kapitalgewinnen auf Anlegerebene in Deutschland. Aus meiner Sicht handelt es sich um die diesbezuglich methodisch sorgfaltigsten und datenmaBig umfassendsten empirischen Untersuchungen fiir Deutschland. Besonders hervorzuheben ist, dass diese Aussage auch im Hinblick auf deutsche CAPM-Untersuchungen im Allgemeinen gilt. Beide obengenannten Fragestellungen werden auf Basis einer einheitlichen Stichprobe mit verschiedenen Methoden untersucht. Den Analysen des Steuer-CAPMs liegen zudem unterschiedliche Annahmen Uber den Anlagehorizont zugrunde. Die gewonnenen Erkenntnisse sind nicht nur aus wissenschaftlicher Sicht hochst interessant und wichtig, sondem auch fiir die Praxis der finanziellen Altersvorsorge und der Untemehmensbewertung. Ich wiinsche der Arbeit eine Vielzahl interessierter Leser. Richard Stehle

IX

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Mai 2005 an der wirtschaftswissenschaftlichen Fakultat der Humboldt-Universitat zu Berlin als Dissertation angenommen. Wahrend der Entstehung habe ich auf vielfaltige Weise Unterstiitzung und von vielen Seiten motivierende Worte erhalten, wofiir ich mich an dieser Stelle bei alien herzlich bedanken mochte. An erster Stelle danke ich meinem Doktorvater, Herm Prof. Richard Stehle, Ph.D. Er hat die Arbeit stets mit groBem Engagement gefordert und mit wertvollen Hinweisen unterstUtzt. Besonders in kritischen Phasen des Projekts hat er mir den notigen Ruckhalt gegeben. Bei der Bearbeitung des Themas gewahrte er mir einerseits einen groBen Freiraum und stand andererseits fur fachliche Diskussionen jederzeit zur Verfiigung. Weiterhin gilt mein Dank Frau Prof. Dr. Sigrid MUller fiir das groBe Interesse, das sie der Arbeit entgegengebracht hat, und fiir die bereitwillige Ubemahme des Zweitgutachtens. Ebenso mochte ich meinen Kollegen und Freunden an der Fakultat danken, die durch konstruktive Hinweise, Anregungen und eine angenehme Arbeitsatmosphare erheblich zum Gelingen der Arbeit beigetragen haben. In diesem Zusammenhang hervorzuheben sind insbesondere Dr. Udo Seifert und Prof. Dr. Carsten Trenkler. Stefan Daske danke ich fiir den Beistand und die Hilfe bei der Bewaltigung der scheinbar undurchdringlichen Datenberge. Bedanken mochte ich mich auch bei Dina Kuhlee, Carsten Leder, Matthias Pohl und Karsten Winkler, deren kritische Kommentare die Qualitat der Arbeit verbesserten. Im Nachhinein danke ich auch all denjenigen, die sich in der Vergangenheit beharrlich nach dem Stand der Arbeit erkundigten. Mein Dank gilt zudem dem Berliner Programm fiir Forderung der Chancengleichheit fiir die finanzielle Unterstutzung und dem Hypo-Bank-Stiftungsfonds, der durch die halbjahrliche Veranstaltung von Seminaren einen wissenschaftlichen Austausch zwischen den Kollegen verschiedener Universitaten begiinstigt. Ein ganz besonderer Dank gebiihrt meiner Familie, vor allem meiner Mutter. Sie hat mich bei meinen Entscheidungen nie beeinflusst, aber immer mit groBer Geduld unterstUtzt. Anja Schulz

XI

Inhaltsverzeichnis Tabellenverzeichnis

XV

Abbildungsverzeichnis

XIX

Abkiirzungsverzeichnis

XXI

Symbolverzeichnis 1 Einleitung

XXV 1

1.1 Einfiihrende Bemerkungen

1

1.2 Stand der wissenschaftlichen Diskussion

3

1.3 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

6

2 Rechtliche und institutionelle Grundlagen 2.1 Ausschiittungsbemessungsfunktion des handelsrechtlichen Jahresabschlusses

9 9

2.2 Dividende und Riickkauf eigener Aktien als Ausschtittungsaltemativen

17

2.3 Steuerliche Aspekte

25

2.3.1 Vor der Korperschaftsteuerreform von 1977

25

2.3.2 Die Korperschaftsteuerreform von 1977

27

2.3.3 Das Steuersenkungsgesetz von 2000

29

2.3.4 Ausschiittungspolitik unter Beriicksichtigung der Gesamtsteuerbelastung von Dividenden und Kursgewinnen 2.4 Rahmenbedingungen anderer Kapitalmarkte

31 38

2.4.1 Vereinigte Staaten von Amerika

38

2.4.2 GroBbritannien

40

2.5 Dividendenverhalten der Untemehmen

42

2.6 Zusammenfassung

48

3 Theoretische Erklarungsansatze 3.1 Das Miller-Modigliani-Modell 3.2 Erklarungsmodelle auf Basis der auf Untemehmensebene und/oder auf Anlegerebene erhobenen Steuem

51 51 54

3.2.1 Optimale Finanzierungspolitik bei Existenz von Steuem

54

3.2.2 Erweitung des Standard-CAPMs

57

3.2.2.1 Das Steuer-CAPM von Brennan (1970)

57

3.2.2.2 Andere Versionen des Steuer-CAPMs

63

3.2.3 Preisbildung am Ausschiittungstag der Dividende

69

3.2.4 Anlageverhalten und Handelsstrategien

73

XII

Inhaltsverzeichnis

3.3 Weitere Erklarungsmodelle

79

3.3.1 Signalling-Modelle

79

3.3.2 Agency-Modelle

81

4 Vorgehensweise und Ergebnisse anderer empirischer Untersuchungen 4.1 Empirische tJberprufung des Steuer-CAPMs

83 83

4.1.1 Wichtige Aspekte im Rahmen der empirischen LFberpriifbarkeit des Steuer-CAPMs

83

4.1.2 Renditebeeinflussende Wirkung der Dividendenrendite

87

4.1.3 Beziehungen zwischen den Renditeeffekten von Dividenden und anderer Variablen

99

4.2 Empirische LFberpriifung des Kursverhaltens von Aktien am Ausschtittungstag

105

4.2.1 Steuereffekte

105

4.2.2 Auswirkungen kurzfristiger Transaktionen

120

4.2.3 Marktmikrostruktureffekte

125

4.3 Zusammenfassung der bisherigen Erkenntnisse 5 Empirische Untersuchung 5.1 Methodische Voriiberlegungen und Untersuchungshypothesen

131 133 133

5.1.1 Ableitung der Untersuchungshypothesen

133

5.1.2 Definition der „erwarteten Dividendenrendite"

139

5.2 Methodik 5.2.1 Vorgehensweise bei der Uberpriifung des Zusammenhangs zwischen durchschnittHchen Aktienrenditen und Dividendenrenditen

142 142

5.2.2 Vorgehensweise bei der LFberpriifung des Dividendenabschlags

149

5.2.3 Statistische Testverfahren

154

5.3 Stichprobe

159

5.4 Ergebnisse

164

5.4.1 Deskriptive Analyse

164

5.4.2 Uberpriifung des Zusammenhangs zwischen durchschnittHchen Aktienrenditen und Dividendenrenditen

168

5.4.2.1 Standard-CAPM versus Steuer-CAPM

168

5.4.2.2 DetailHerte Analyse des Steuer-CAPMs

177

5.4.2.3 Sensitivitatsanalyse

184

5.4.2.4 Steuerklientel-Effekte

188

Inhaltsverzeichnis 5.4.3 Uberprufung des Dividendenabschlags

XIII 190

5.4.3.1 Resultate unterschiedlicher Schatzmethoden

191

5.4.3.2 Detaillierte Analyse

197

5.4.3.3 Steuerklientel-Effekte

198

6 Zusammenfassung

201

Literaturverzeichnis

207

Anhang

227

XV

Tabellenverzeichnis Tabelle 2.1:

Uberblick iiber Korperschaft-, maximale Einkommen- und Indifferenzsteuersatze deutscher Privatanleger mit einem langfristigen Anlagehorizont von 1968 bis 2002

34

Tabelle 4.1:

Empirische Studien zum Steuer-CAPM

104

Tabelle 4.2:

Auswirkungen von Steuerreformen auf das Kursverhalten von Aktien am Ausschiittungstag

112

GroBenniveaus von Cumkursen, Bardividenden und Bruttodividenden von Aktien des amtlichen Handels Frankfurt im Zeitraum 1968 bis 2002

130

Hypothesen bezuglich der Einflusse von Steuergesetzesanderungen auf die untersuchten Zusammenhange zwischen Aktienrenditen und Dividenden im Zeitraum 1968 bis 2002

136

Durchschnittliche Koeffizienten von monatlichen Querschnittsschatzungen zur Uberpriifung des Standard-CAPMs und des Steuer-CAPMs im Zeitraum 1968 bis 2002

170

Durchschnittliche Koeffizienten von monatlichen Querschnittsregressionen zur Uberpriifung des Steuer-CAPMs bei Vemachlassigung von gezahlten Korperschaftsteuergutschriften im Zeitraum 1968 bis 2002

176

Durchschnittliche Koeffizienten von monatlichen Querschnittsregressionen zur Uberpriifung der Kurseffekte von Dividendenrenditen in Ausschiittungs- und Nichtausschiittungsmonaten im Zeitraum 1968 bis 2002

179

Durchschnittliche Koeffizienten von vierteljahrlichen Querschnittsregressionen zur tjberpriifung des Steuer-CAPMs im Zeitraum 1968 bis 2002

181

Durchschnittliche Koeffizienten von monatlichen Querschnittsregressionen zur tjberpriifung des Steuer-CAPMs auf Basis von jahrlichen Dividendenrenditen im Zeitraum 1969 bis 2002

182

Mit Hilfe der (nichtlinearen) Seemingly-Unrelated-RegressionsMethode geschatzte Koeffizienten bei Verwendung des Dreifaktorenmodells zur Risikobereinigung im Zeitraum 1969 bis 1993

188

Durchschnittliche Koeffizienten von monatlichen Querschnittsregressionen zur Uberprufung von Steuerklientel-Effekten im Zeitraum 1968 bis 2002

190

Tabelle 4.4:

Tabelle 5.1:

Tabelle 5.2:

Tabelle 5.3:

Tabelle 5.4:

Tabelle 5.5:

Tabelle 5.6:

Tabelle 5.7:

Tabelle 5.8:

XVI TabelleA.l:

Tabelle A.2: Tabelle A.3:

Tabelle A.4:

Tabelle A.5:

Tabelle A.6:

Tabelle A.7:

Tabelle A.8: Tabelle A.9:

Tabelle A. 10:

Tabelle A.U:

Tabelle A. 12: Tabelle A. 13: Tabelle A. 14:

Tabellenverzeichnis Aufteilung der Dividendenzahlungen von Stamm- und Vorzugsaktien des Frankfurter amtlichen Handels auf Jahre und Monate im Zeitraum 1968 bis 2002

230

Verteilung der Stamm- und Vorzugsaktien des Frankfurter amtlichen Handels auf Branchen im Zeitraum 1968 bis 2002

231

Durchschnittliche Dividendenrenditen von Stamm- und Vorzugsaktien des Frankfurter amtlichen Handels im Zeitraum 1968 bis 2002

232

Durchschnittliche Koeffizienten von monatlichen Querschnittsschatzungen zur Uberprufung des Steuer-CAPMs fiir sechs Teilperioden des Zeitraums 1968 bis 2002

233

Durchschnittliche Koeffizienten von monatlichen Querschnittsschatzungen zur (Jberpriifung des Steuer-CAPMs fiir vier Teilperioden des Zeitraums 1968 bis 2002

234

Durchschnittliche Koeffizienten von monatlichen Querschnittsschatzungen zur LFberpriifung des Steuer-CAPMs fiir die Quartale des Zeitraums 1968 bis 2002.

235

Durchschnittliche Koeffizienten von monatlichen Querschnittsregressionen zur Uberprufung des Steuer-CAPMs bei ausschlieBlicher Einbeziehung von Aktien mit einer Dividende im jeweiligen Monat im Zeitraum 1968 bis 2002

236

Durchschnittliche Pramien auf Basis von Bar- und Bruttodividenden im Zeitraum 1968 bis 2002

237

Gewichtete durchschnittliche Pramien auf Basis von Bruttodividenden bei Zugrundelegung von Einzelwerten und Portefeuilles im Zeitraum 1968 bis 2002

238

Gewichtete durchschnittliche Pramien auf Basis von Bruttodividenden und Handelskursen bei Zugrundelegung von Einzelwerten und Portefeuilles im Zeitraum 1968 bis 2002

239

Durchschnittliche Uberrenditen von Einzelwerten unter Beriicksichtigung von Bar- und Bruttodividenden im Zeitraum 1968 bis 2002

240

Gewichtete durchschnittliche Pramien auf Basis von Bruttodividenden in Abhangigkeit vom Monat im Zeitraum 1968 bis 2002

241

Gewichtete durchschnittliche Pramien auf Basis von Bruttodividenden in Abhangigkeit vom Wochentag im Zeitraum 1968 bis 2002

242

Gewichtete durchschnittliche Pramien auf Basis von Bruttodividenden in Abhangigkeit von der Branche im Zeitraum 1968 bis 2002

243

Tabellenverzeichnis Tabelle A. 15:

Tabelle A. 16:

XVII

Gewichtete durchschnittliche Pramien auf Basis von Bruttodividenden separat fiir Stamm- und Vorzugsaktien im Zeitraum 1968 bis 2002

244

Steuerklientel-Effekte auf Basis von Bruttodividenden im Zeitraum 1968 bis 2002

245

XIX

Abbildungsverzeichnis Abbildung 2.1:

Entwicklung von Dividendenzahlungen und Aktienrtickkaufen auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt im Zeitraum 1972 bis 2000

46

Verteilung US-amerikanischer Untemehmen anhand der genutzten Ausschiittungsinstrumente im Zeitraum 1972 bis 2000

47

Risikoangepasste Aktienrendite als Funktion der Dividendenrendite fiir ftinf gebildete Portefeuilles

93

Aufteilung der Dividenden auf Wochentage im Zeitraum 1968 bis 2002

166

Durchschnittliche Bruttodividendenrenditen der einzelnen Branchen in den Teilperioden des Untersuchungszeitraums

168

Abbildung 5.3: Monatliche Schatzwerte fUr den Einfluss der Dividendenrendite auf die Aktienrendite (Maximum-Likelihood-Schatzung)

174

Abbildung 2.2: Abbildung 4.1: Abbildung 5.1: Abbildung 5.2:

Abbildung 5.4:

Monatliche Schatzfehler bei der Ermittlung des Einflusses der Dividendenrendite auf die Aktienrendite (Maximum-LikelihoodSchatzung)

174

Abbildung 5.5: Einbezogene Anzahl an Einzelwerten und Portefeuilles fur die einzelnen Teilperioden

193

XXI

Abkiirzungsverzeichnis Abs.

Absatz

a.F.

alte Fassung

AG

Aktiengesellschaft

AktG

Aktiengesetz

al.

alii

AMEX

American Stock Exchange

Art.

Artikel

ber.

bereinigt

BMF

Bundesministerium der Finanzen

BT

Bundestag

bzw.

beziehungsweise

ca.

zirka

CA

Companies Act

CAPM

Capital Asset Pricing Model

CD AX

Composite DAX

CFS

Center for Financial Studies

CRSP

Center for Research in Security Prices

DAFOX

Deutscher Aktienindex fur Forschungszwecke

DAX

Deutscher Aktienindex

DFDB

Deutsche Finanzdatenbank

d.h.

das heiBt

Di

Dienstag

Div

Dividende

DM

Deutsche Mark

Do

Donnerstag

EG

Europaische Gemeinschaft

EStG

Einkommensteuergesetz

EURIBOR

Euro Interbank Offered Rate

FAZ

Frankfurter Allgemeine Zeitung

FIBOR

Frankfurt Interbank Offered Rate

Fr

Freitag

GG

Grundgesetz

GJ

Geschaftsjahr

GLS

Generalized Least Squares

HGB

Handelsgesetzbuch

Hrsg.

Herausgeber

IAS

International Accounting Standards

ICTA

Income and Corporation Taxes Act

IFRS

International Financial Reporting Standards

XXII

I.G. i.L. IPO i.V.m. jahrl. KonTraG KStG kurzf. max. Mi Mo LSE MBCA ML mtl. NASDAQ NBER No. Nr. NYSE OLS p.a. Portef. PREM REXP RMBCA RVW S. SAS SEC SFB SolZ SSRN SUR TRA TransPuG TSE u. u.a. US

Abkiirzungsverzeichnis

Interessengemeinschaft in Liquidation Initial Public Offering in Verbindung mit jahriich Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Untemehmensbereich Korperschaftsteuergesetz kurzfristig maximal Mittwoch Montag London Stock Exchange Model Business Corporation Act Maximum Likelihood monatlich National Association of Securities Dealers of Automated Quotation System National Bureau of Economic Research Number Nummer New York Stock Exchange Ordinary least square (Kleinste Quadrate) per annum Portefeuille Renditedifferenz zwischen junk bonds und langfristigen Staatsanleihen Deutscher Rentenindex (Performanceindex) Revised Model Business Corporation Act Marktrisikopramie Seite Statistical Analysis System Securities and Exchange Commission Sonderforschungsbereich Solidaritatszuschlag Social Science Research Network Seemingly unrelated regressions Tax Reform Act Transparenz- und Publizitatsgesetz Toronto Stock Exchange und unter anderem United States

Abkiirzungsverzeichnis USA US-GAAP

us$ usw. unber. vgl. vs. wochentl. z.B. ZEW

XXIII United States of America Generally Accepted Accounting Principles of the United States Dollar of the United States und so weiter unbereinigt vergleiche versus wochentlich zum Beispiel Zentrum fur Europaische Wirtschaftsforschung (Mannheim)

XXV

Symbolverzeichnis / = 1,. ..,/ 7 = 0,. .., n t= 1,. .., r

^ $ § % a a adj. R^ AR AV P cov (•) D d S df € E{-) e e Y g (•) 0 HML Ho Hi K k A / MRP ;;

Laufindex iiber Anleger Laufindex uber Wertpapiere oder Portefeuilles Laufindex iiber die Zeit erste Ableitung einer Funktion zweite Ableitung einer Funktion Kennung einer Zufallsvariablen Schatzwert Durchschnittswert US Dollar Paragraph Prozent Konstante bei Zeitreihenregressionen Konstante bei Querschnittsregressionen angepasstes BestimmtheitsmaB Abnormal return (Uberrendite) Abnormal volume (uberdurchschnittliches Handelsvolumen) Betafaktor (systematisches Risiko) Kovarianz Dummy-Variable Dividende Dividendenrendite Freiheitsgrade Euro Erwartungswertoperator Residuum bei Querschnittsregressionen Residuum bei Zeitreihenregressionen Koeffizient bei Querschnittsregressionen Funktion zur Beschreibung des durchschnittlichen Steuersatzes festgelegter relativer Anteil am Portefeuillewert (vermogensbezogene Kreditrestriktion) Renditedifferenz zwischen Aktien mit hohen und niedrigen Buchwert-Marktwert-Verbaltnis (High minus Low) Nullhypothese Altemativhypothese steuerangepasste Risikotoleranz Anzahl der Koeffizienten in einem Regressionsmodell Risikopramie bei der Arbitrage pricing theory Lagrange-Multiplikator Marktrisikopramie Verhaltnis der steuerlichen Belastung auf Anlegerebene

XXVI 6 i2 q n p , Pa p^^^ p^^ Pr r rex Ps 2 S Sd Sg Sk S^ s^ s'^ Sg s^ s^ s^^ s^ SER SMB SSE T (j^ U{') u V V var{-) w jc X V

Symbolverzeichnis Steuerbelastungsquotient (Total tax preference ratio) Verhaltnis der steuerlichen Belastung auf Untemehmensebene deterministischer Endpreis des risikolosen Wertpapiers unsicherer Endpreis Anschaffungspreis Preis am Tag vor dem Dividendenabschlag (Cumtag) Preis am Tag des Dividendenabschlags (Extag) Pramie Rendite Rendite am Tag des Dividendenabschlags (Extag) Spearman-Rangkorrelationskoeffizient Summe Steuerparameter gewichtetes Mittel der Grenzsteuersatze fur Dividenden aller Anleger gewichtetes Mittel der Grenzsteuersatze fur Kursgewinne aller Anleger gewichtetes Mittel der Koperschaftsteuergutschriften aller Anleger gewichtetes Mittel der Grenzsteuersatze fiir Zinsen aller Anleger (marginaler) Einkommensteuersatz ftir Dividenden personlicher Indifferenzsteuersatz (marginaler) Einkommensteuersatz fUr Kursgewinne Korperschaftsteuergutschrift Korperschaftsteuersatz fur ausgeschiittete Gewinne Korperschaftsteuersatz ftir einbehaltene Gewinne (marginaler) Einkommensteuersatz fiir Zinsen Standardized excess return (standardisierte abnormale Rendite) Renditedifferenz zwischen Aktien mit kleinen und hohen Marktwerten (Small minus Big) Sum of squared errors (Summe der quadrierten Residuen) proportionaler Transaktionskostensatz Varianz Nutzenfunktion Residuum (bei Uberpriifungen des Dividendenabschlags) Risikopramie Portefeuilleendwert Varianz Risikotoleranz Anzahl eines Wertpapiers relativer Portefeuilleanteil eines Wertpapiers steuerpflichtiges Einkommen

1

Einleitung

1.1

Einfiihrende Bemerkungen

In den vergangenen vier Jahrzehnten beschaftigte sich eine Vielzahl von Studien mit dem Einfluss der Dividendenpolitik auf den Marktwert des Eigenkapitals borsennotierter Aktiengesellschaften. Nach Miller/Modigliani (1961) sind bei einem gegebenen Investitionsprogramm der Marktwert einer Untemehmung und die Renditeforderung der Anleger unabhangig von der Dividendenpolitik. Dieser als Irrelevanztheorem bezeichneten Aussage liegen allerdings Annahmen zugrunde, die die Realitat stark vereinfachen. So vemachlassigt das Miller-Modigliani-Modell u.a. die auf realen Kapitalmarkten haufig bestehende steuerliche Ungleichbehandlung von Kursgewinnen und Dividenden auf der Anlegerebene sowie die vor allem auf dem deutschen Kapitalmarkt bis zum Jahr 2001 vorhandene unterschiedliche Belastung von einbehaltenen und ausgeschutteten Gewinnen auf der Untemehmensebene. In den USA werden einbehaltene und ausgeschuttete Gewinne auf der Untemehmensebene mit einem identischen Steuersatz belastet. Allerdings bestehen auf der Anlegerebene Unterschiede in der Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen. Uber die Auswirkungen dieser steuerlichen Ungleichbehandlung auf die Renditeforderung der Anleger und folglich auf die Marktwerte der Untemehmen existieren unterschiedliche Auffassungen. Miller und Scholes (1978) argumentieren, dass den Anlegem u.a. Moglichkeiten zur Vermeidung der auf Dividenden anfallenden Steuem zur Verfugung stehen und der Untemehmenswert somit weiterhin unabhangig von der Hohe der gezahlten Dividende ist („Tax irrelevance view"-Hypothese). Dagegen fuhren andere Studien, z.B. Brennan (1970), an, dass Anleger die steuerliche Ungleichbehandlung von Kursgewinnen und Dividenden im Rahmen ihrer Anlageentscheidungen berucksichtigen („Traditional view"-Hypothese).' Bei einer hoheren Belastung von Dividenden im Vergleich zu Kursgewinnen sollte die Hohe der Dividendenzahlung einen negativen Einfluss auf den Marktwert der Untemehmung besitzen. In diesem Fall werden die Anleger von einem Untemehmen, das Dividenden zahlt, eine hohere Vorsteuerrendite fordem als von einem aquivalenten Untemehmen, das keine Dividenden zahlt. Nach Brennan (1970) und Litzenberger/Ramaswamy (1979) besteht eine direkte Abhangigkeit zwischen der Hohe der Renditefordemng und der Einkommensteuerbe-

Eine weitere Erklarungshypothese ist die „Tax capitalization view". Vgl. hierzu Auerbach (1979).

2

1 Einleitung

lastung auf Anlegerebene. In Anlehnung an das Modell von Miller (1977) ubt die Besteuerung auf Untemehmensebene in diesem Zusammenhang einen indirekten Einfluss aus. Die Beantwortung der Fragen, wie sich Steuem auf die Finanzierungsentscheidungen von Untemehmen und auf die Zusammenstellung der Portefeuilles bei den Anlegem auswirken, ist fiir die Finanzierungstheorie und ihre praktische Umsetzung von groBer Bedeutung. Bisherige empirische Uberprufungen der Implikationen verschiedener Modellansatze zeigen widerspriichliche Resultate und beziehen sich zudem meist auf den US-amerikanischen Kapitalmarkt. Die vorliegende Arbeit mochte durch eine sowohl hinsichtlich der Methoden- als auch der Datennutzung umfangreiche empirische Untersuchung deutscher Aktienrenditen im Zeitraum 1968 bis 2002 zur Klarung der steuerlichen Auswirkungen auf die Zusammenhange zwischen Renditen und Dividenden von Aktien beitragen. Dabei stellt der deutsche Kapitalmarkt einen zweckmaBigen und interessanten Untersuchungsgegenstand dar, denn im Vergleich zu anderen Kapitalmarkten wurden in Deutschland in diesem Zeitraum generell hohere Steuem erhoben. Somit sollten steuerliche Aspekte eine besonders wichtige Rolle bei den Portefeuilleentscheidungen von Anlegem gespielt haben. Im untersuchten Zeitraum differierte zudem die steuerliche Belastung von Dividenden und Kursgewinnen bei deutschen Anlegem wesentlich starker als bei US-amerikanischen Anlegem. Weiterhin unterlagen auf dem deutschen Kapitalmarkt im Gegensatz zum US-amerikanischen Kapitalmarkt einbehaltene und ausgeschiittete Gewinne unterschiedlichen Kdrperschaftsteuersatzen auf der Untemehmensebene. Eine gemeinsame Betrachtung der unterschiedlichen Besteuemng von einbehaltenen und ausgeschutteten Gewinnen auf Untemehmensebene und der auf Anlegerebene anfallenden unterschiedlichen Steuerlasten auf Dividenden und Kursgewinne kann im Rahmen der Hypothesenbildung zu neuen Erkenntnissen uber die Beziehungen von Dividenden und Aktienrenditen fiihren und somit das allgemeine Verstandnis iiber die Funktionsweise des Kapitalmarkts verbessem. Zusatzlich besitzen diesbezugliche Erkenntnisse u.a. eine zentrale Bedeutung bei Entscheidungen im Rahmen der privaten Altersvorsorge und ftir die Gestaltung einer „aktionarsfreundlichen" Dividendenpolitik. Die Beantwortung der zentralen Frage der vorliegenden Arbeit, ob der Einfluss der Dividendenrendite auf die Aktienrendite durch die steuerliche Ungleichbehandlung der Renditebestandteile erklarbar ist, wird als wichtige Vorarbeit zur Beantwortung der Frage angesehen, ob der Marktwert des Eigenkapitals einer Untemehmung von der Dividendenpolitik abhangt.

1 Einleitung

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In diesem Zusammenhang ist die von Black (1976) als „Dividend puzzle" bezeichnete Problematik von beobachtbaren hohen Dividendenausschiittungen auf Kapitalmarkten mit einer starkeren steuerlichen Belastung von Dividenden im Vergleich zu Kursgewinnen auch heute noch aktuell. Entsprechendes gilt fur die Frage nach der optimalen Finanzierungs- und Dividendenpolitik von Untemehmen. Obwohl ftir jede dieser Fragestellungen eine Reihe von theoretisch fundierten Erklarungsmodellen existiert, fehlt bisher eine ubergeordnete Theorie, die die einzelnen Teilaspekte konsistent miteinander verkniipft.

1.2

Stand der wissenschaftlichen Diskussion

Miller/Modigliani (1961) untersuchen in ihrem zweiten fur die weitere Entwicklung der Finanzierungstheorie richtungsweisenden Aufsatz den Einfluss der Dividendenpolitik auf den Untemehmenswert. Unter der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes und eines gegebenen Investitionsvolumens stellen sie die These der Irrelevanz der Dividendenpolitik fUr den Marktwert der Untemehmung auf. Darauf folgende theoretische Studien analysieren hauptsachlich, ob diese These auch bei der Aufhebung einzelner Telle des Annahmenbiindels „vollkommener Kapitalmarkt" Giiltigkeit besitzt. Dabei spielen insbesondere Steuem eine wichtige Rolle. Zum Beispiel wird argumentiert, das Management konne iiber die Dividendenhohe den Marktwert der Untemehmung beeinflussen, wenn dadurch die Gesamtsteuerbelastung auf Untemehmens- und Anlegerebene sinken wiirde. Eine diesbezuglich realitatsnahe Modellbildung ist aus mehreren Grunden schwierig. Sie erfordert u.a. die explizite Einbeziehung von unsicheren Erwartungen.^ Das in Wissenschaft und Praxis bedeutendste Modell zum Einfluss von Unsicherheit auf die Preis- bzw. Renditebildung ist das von Sharpe (1964) und Lintner (1965) entwickelte Kapitalmarktgleichgewichtsmodell, welches auch im deutschen Sprachgebrauch als Capital Asset Pricing Model, kurz CAPM, bezeichnet wird. Brennan (1970) erweitert das CAPM um die personlichen Einkommensteuerbelastungen der Anteilseigner. Als Folge ist im Marktgleichgewicht die erwartete Rendite einer Aktie zusatzlich zu ihrem systematischen Risiko auch von ihrer erwarteten Dividendenrendite abhangig. Die empirischen Uberprufungen des so genannten Steuer-CAPM auf dem US-amerikanischen

Weitere Grunde sind, dass Dividendeneinkunfte und Kursgewinne (bzw. Kursverluste) steuerlich ungleich behandelt werden, die relevanten Steuersatze progressiv sind und die steuerlichen Gegebenheiten im Zeitablauf und zwischen den Kapitalmarkten variieren. Zudem hat die modellmaBige Berucksichtigung von Leerverkaufen einen wichtigen Einfluss auf die Ergebnisse.

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1 Einleitung

Kapitalmarkt von Black/Scholes (1974) und Litzenberger/Ramaswamy (1979) zeigen unterschiedlich starke positive Zusammenhange zwischen der durchschnittlichen Aktienrendite und der Dividendenrendite. Eine mogliche Ursache fur diese voneinander abweichenden Ergebnisse haben Kalay/Michaely (2000) identifiziert und ausfiihrlich untersucht: Auf dem USamerikanischen Kapitalmarkt sind die Renditen von Aktien um den Tag der Dividendenzahlung - den Extag - tendenziell hoher als in anderen Wochen des Kalenderjahres. Dies fiihrt dazu, dass sich unterschiedliche Vorgehensweisen bei der empirischen Prazisierung der erwarteten Dividendenrendite wesentlich auf das Ergebnis von empirischen Untersuchungen auswirken. Den Untersuchungen von Litzenberger/Ramaswamy (1979) auf Basis monatlicher Daten liegt die Sichtweise zugrunde, dass eine Aktie nur in ihren Ausschiittungsmonaten eine positive Dividendenrendite besitzt und dass in den anderen Monaten die Dividendenrendite gleich null ist. Black/Scholes (1974) und Miller/Scholes (1982) vertreten dagegen die Sichtweise, dass die Dividendenrendite einer Aktie in den Ausschiittungs- und in den Nichtausschtittungsmonaten gleich hoch ist. Nach Kalay/Michaely (2000) stellt sich die Frage, ob die Dividendenrendite nur Auswirkungen auf das Renditeverhalten der Aktien im Zeitablauf hat Oder auch geeignet ist, Renditeunterschiede im Querschnitt der Aktien zu beschreiben. Hinweise auf Letzteres liegen in der Studie von Kalay/Michaely (2000) nicht vor. Zweifel an der Bedeutung der Dividendenrendite als bewertungsrelevanter Faktor ruft auch die Untersuchung von Chen/Grundy/Stambaugh (1990) hervor. Sie erhalten u.a. nach der Verwendung zeitvariabler Betafaktoren statistisch insignifikante Koeffizienten ftir die Dividendenrendite. Ebenso zeigen Fama/French (1993), dass das von ihnen vorgeschlagene Dreifaktorenmodell die beobachtete Abhangigkeit zwischen Aktien- und Dividendenrenditen abbildet. Einen anderen Ansatz zur empirischen (Jberpriifung des Einflusses der Besteuerung auf Aktienrenditen nutzen Elton/Gruber (1970). Sie leiten ftir den Ausschiittungstag der Dividende eine Gleichgewichtsbeziehung zwischen dem Kursriickgang und den marginalen Einkommensteuersatzen fiir Kursgewinne und Dividenden des Grenzanlegers her. Bei gleicher steuerlicher Belastung oder bei Steuerfreiheit von Kursgewinnen und Dividenden sollte danach der Kurs am Ausschiittungstag um den gesamten Betrag der Dividende fallen. Dagegen sollte nach ihrem Modellansatz bei unterschiedlichen Steuersatzen fiir Kursgewinne und Dividenden der Kursriickgang am Ausschiittungstag von dem gezahlten Betrag abweichen. Der Kursriickgang ist geringer als der Auszahlungsbetrag, wenn die hohere Steuerlast auf den Dividenden liegt. Die Aktie besitzt somit an Ausschiittungstagen im Durchschnitt eine hohere

1 Einleitung

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(Vorsteuer-)Rendite als an anderen Handelstagen. Falls Kursgewinne nicht besteuert werden, sollte der Kurs um den Nachsteuerbetrag der Dividende sinken. Zur empirischen Uberpriifung der Hypothese, dass der Dividendenabschlag von den marginalen Einkommensteuersatzen des Grenzanlegers bestimmt wird, eignen sich besonders Zeitraume, in denen gesetzliche Anderungen bezuglich der Besteuerung von Dividenden und von Kursgewinnen vorgenommen wurden. So untersucht Michaely (1991) auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt die Auswirkungen des 1986 Tax Reform Act, der eine erhebliche Reduzierung der steuerlichen Ungleichbehandlung von Dividenden und Kursgewinnen bewirkte. Er kann im Zeitraum zwischen 1986 und 1989 keinen Einfluss der Gesetzesanderung auf die Preisbildung am Ausschiittungstag der Dividende feststellen. Dagegen zeigt Robin (1991) ftir den Zeitraum von 1984 bis 1988 einen mit der Steuerhypothese im Einklang stehenden, statistisch signifikanten RUckgang der Uberrendite am Extag der Dividende. Han (1994) sieht sowohl in den unterschiedlichen Untersuchungszeitraumen als auch in den angewandten Untersuchungsmethoden mogliche Ursachen fiir die voneinander abweichenden Resultate von Michaely (1991) und Robin (1991). Bay (1990) beobachtet auf dem deutschen Kapitalmarkt einen signifikanten Einfluss der Korperschaftsteuerreform von 1977 auf die Hohe des Dividendenabschlags. Wahrend der im Verhaltnis zur Dividende geringere Kursriickgang als empirisch bestatigt gilt, wird in der wissenschaftlichen Literatur iiber die zugrunde liegenden Ursachen intensiv diskutiert. Kalay (1982) weist z.B. darauf hin, dass durch den steuerlich induzierten Arbitragehandel um den Dividendenextag die tJberrendite sinken sollte. Demzufolge wird die Uberrendite nicht durch die Einkommensteuerstruktur des Grenzanlegers, sondem vielmehr durch die Hohe der relevanten Transaktionskosten bestimmt. Schatzungen der marginalen Steuersatze des Grenzanlegers, die auf dem Ansatz von Elton/Gruber (1970) basieren, konnten somit verzerrt sein. Andere Studien fiihren die Hohe des Dividendenabschlags auf Marktmikrostruktureffekte zuruck. Eine weitere Abweichung vom Konstrukt des vollkommenen Kapitalmarktes ist die in der Realitat vorliegende asymmetrische Informationsverteilung zwischen den Managem und Aktionaren einer Untemehmung. Die unter den Begriffen „Signalling" und „Agency costs" zusammengefasste renditebeeinflussende Wirkung von Dividendenankundigungen wird jedoch in der vorliegenden Arbeit uberwiegend ausgeklammert.

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1 Einleitung

1.3

Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit ist der Einfluss der Dividendenhohe auf das Renditeverhalten von Aktien. Aufbauend auf bestehenden theoretischen Modellen werden die Zusammenhange zwischen den Renditen und Dividenden der im amtlichen Handel an der Frankfurter Wertpapierborse notierten Aktien ftir den Zeitraum von 1968 bis 2002 empirisch analysiert. Ein wichtiges Ziel ist dabei die empirische Uberpriifung der folgenden Hypothese: Die Ursache ftir die beobachteten Dividendeneffekte liegt in der unterschiedlichen steuerlichen Belastung von Kursgewinnen und Dividenden. Deshalb wird auf Basis einer einheitlichen Stichprobe im ersten Untersuchungsteil der vom Steuer-CAPM angenommene Zusammenhang zwischen den durchschnittlichen (langfristigen) Aktienrenditen und den Dividendenrenditen iiberprUft. Im zweiten Untersuchungsteil werden die aktienindividuellen Abweichungen der Kursdifferenz zwischen Cumtag^ und Extag vom gezahlten Dividendenbetrag analysiert. Die Gegeniiberstellung der Resultate beider Untersuchungsansatze soil zu neuen Erkenntnissen iiber die Wirkungsweise von Einkommen- und Korperschaftsteuem auf die Bewertung von Aktien in Deutschland ftihren. So konnen die vergleichenden Betrachtungen Hinweise darauf geben, ob der empirisch aufgezeigte Einfluss der Dividendenzahlung auf die monatliche Aktienrendite insbesondere am Extag verursacht wird. Als Hinweis auf eine steuerliche Ursache ware zu deuten, wenn die in Querschnittsuntersuchungen zur LFberpriifung des Steuer-CAPMs ermittelte Wirkung der Dividendenrendite auf die monatliche Aktienrendite und die bei Untersuchungen des Dividendenabschlags beobachteten Uberrenditen am Extag miteinander im Einklang stehen. Weiterhin kann ein Vergleich mit den empirischen Resultaten ftir andere Kapitalmarkte Hinweise auf den Zusammenhang zwischen institutionellen Rahmenbedingungen und beobachteten Dividendeneffekten geben. Im Rahmen des ersten Untersuchungsteils wird zudem in Anlehnung an Kalay/Michaely (2000) uberprtift, ob die erwarteten Dividendenrenditen die Aktienrenditen nur im Zeitverlauf Oder auch im Querschnitt beeinflussen. Da die Definition der erwarteten Dividendenrendite dabei eine wichtige Rolle spielt, werden die Moglichkeiten ihrer Berechnung und die daraus resultierenden Implikationen ftir den unterstellten Anlagehorizont des Aktionars detailliert betrachtet. Indizien ftir eine Bewertungsrelevanz liegen insbesondere vor, wenn die Dividendenrendite einen Erklarungsbeitrag ftir Renditeunterschiede im Querschnitt leistet, also

Als Cumtag wird der letzte Handelstag bezeichnet, an dem die Aktie inklusive der Dividende notiert.

1 Einleitung

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wenn die Renditen von Aktien mit hohen Dividenden hoher sind als die Renditen von Aktien mit niedrigen Dividenden. Ein derartig ermittelter Zusammenhang zwischen durchschnittlichen Aktienrenditen und Dividendenrenditen wurde mit den Aussagen des Steuer-CAPMs ubereinstimmen. Ein kurzfristiger Renditeeffekt der Dividende im Zeitverlauf, der unabhangig vom gezahlten Betrag ist, wurde dagegen nicht im Einklang mit der Steuerhypothese stehen. Jedoch konnten auch andere, bisher in die Betrachtungen nicht einbezogene Variablen, die mit der Dividendenrendite korrelieren, die aufgezeigten Beziehungen zwischen Aktien- und Dividendenrenditen bewirken. Aus diesem Grund wird der Erklarungsbeitrag der Dividendenrendite fur die Renditedifferenz von Aktien ebenfalls auf Basis des Dreifaktorenmodells von Fama/French (1993) iiberpriift. Fine wichtige Rolle bei der Hypothesenbildung spielen die Auswirkungen der im Beobachtungszeitraum durchgefiihrten Steuerreformen (z.B. Korperschaftsteuerreform von 1977) auf die Hohe der geschatzten Koeffizienten der Dividendenrendite und auf die Hohe des Dividendenabschlags. Deshalb werden beide Untersuchungsmethoden auch fiir Teilperioden des Untersuchungszeitraums durchgefiihrt. Auf Basis von Steuergesetzesanderungen wird zudem die von Elton/Gruber (1970) aufgezeigte Moghchkeit zur Schatzung der marginalen Einkommensteuersatze des Grenzanlegers evaluiert. Die Beantwortung der Fragestellung, inwieweit die von den Anteilseignem oder Untemehmen zu leistenden Einkommen- und Korperschaftsteuem die Borsenwerte von Aktien beeinflussen, ist besonders fiir die Untemehmensbewertung von erheblicher Bedeutung. Die Arbeit ist wie folgt gegliedert: Kapitel 2 erlautert die rechtlichen und institutionellen Gegebenheiten des deutschen Kapitalmarkts, die fiir die Festlegung der Dividende im Rahmen der AusschtittungspoHtik von entscheidender Bedeutung sind. Zudem werden die im Untersuchungszeitraum erfolgten relevanten Anderungen in den Steuergesetzen sowie ihre Auswirkungen auf die steuerlich induzierten Praferenzen verschiedener Anlegergruppen fiir die Einbehaltung oder Ausschuttung von Untemehmensgewinnen dargestellt. Da sich die uberwiegende Zahl der fiir diese Arbeit wichtigen bisherigen Untersuchungen auf den US-amerikanischen oder britischen Kapitalmarkt bezieht, wird zusatzHch ein kurzer tJberblick uber die relevanten Rahmenbedingungen dieser beiden Lander gegeben. AbschlieBend beschreibt das Kapitel die in der Vergangenheit beobachtete Ausschiittungspolitik von deutschen und US-amerikanischen Untemehmen.

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1 Einleitung

Kapitel 3 stellt die theoretischen Erklarungsansatze zum Einfluss der Dividendenpolitik auf den Marktwert der Untemehmung vor. Dabei stehen aufgrund der Zielsetzung der Arbeit diejenigen Erklarungsansatze im Mittelpunkt, die auf einer steuerlichen Ungleichbehandlung von Dividenden und Kursgewinnen beruhen. Einen wesentlichen Teil dieses Kapitels nehmen die Skizzierung der Ableitung des Steuer-CAPMs von Brennan (1970) sowie die Betrachtungen von modifizierten Versionen des Steuer-CAPMs ein, die sich speziell auf den deutschen Kapitalmarkt beziehen. Weiterhin werden verschiedene Modelle zur Preisbildung am Ausschtittungstag der Dividenden dargestellt und erlautert. Ein Uberblick iiber die verwendete Methodik und die bisherigen Resultate von empirischen tiberpriifungen des Steuer-CAPMs und des Dividendenabschlags am Extag findet sich Kapitel 4. Die vorgestellten Ergebnisse geben Hinweise auf die Relevanz von steuerbasierten Erklarungsansatzen fiir die verschiedenen Kapitalmarkte sowie auf potenzielle EinflUsse institutioneller Gegebenheiten. Des Weiteren wird in diesem Kapitel die ZweckmaBigkeit der verschiedenen zur Verfiigung stehenden Verfahren fur die im Rahmen dieser Arbeit zu untersuchenden Fragestellungen betrachtet. Zu Beginn des Kapitels 5 werden auf Basis der vorangegangenen Kapitel die empirisch zu testenden Untersuchungshypothesen abgeleitet. Im Anschluss daran erfolgt eine Darstellung der Schatzverfahren fiir die erwartete Dividendenrendite, die hinsichtlich der Zielsetzung der hier durchgefiihrten empirischen Untersuchungen zweckmaBig sind. Nach der Erlauterung der verwendeten Schatzmethoden in den beiden Untersuchungsteilen erfolgt eine Beschreibung der einbezogenen Daten. Im Anschluss werden die empirischen Ergebnisse beider Untersuchungsteile vorgestellt und interpretiert. Insbesondere auf der Grundlage eines Vergleichs der Resultate beider Untersuchungsteile konnen Schlussfolgerungen iiber die Relevanz der steuerlichen Ungleichbehandlung von Dividenden und Kursgewinnen als Ursache fiir die gefundenen Zusammenhange zwischen Aktien- und Dividendenrenditen gezogen werden. Kapitel 6 enthalt die Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse dieser Arbeit und einen Ausblick auf potenzielle Ziele weiterftihrender wissenschaftlicher Untersuchungen.

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Rechtliche und institutionelle Grundlagen

Bei der Auswertung von empirischen Ergebnissen zum Einfluss von Dividenden auf Aktienrenditen und der Ableitung von Implikationen mussen die auf den einzelnen Kapitalmarkten vorhandenen Rahmenbedingungen beriicksichtigt werden. Deshalb stellt dieses Kapitel die im Zusammenhang mit Dividendenzahlungen wichtigen gesellschaftsrechtlichen und steuerlichen deutschen Rahmenbedingungen vor und vergleicht sie mit den Gegebenheiten des USamerikanischen und britischen Kapitalmarktes.' Dabei sind die Regeln hinsichtlich der Ausschiittungsbemessung, die verfugbaren Ausschiittungsinstrumente sowie die mit den Entscheidungen verbundenen steuerlichen Wirkungen von besonderem Interesse. AbschlieBend wird zur Veranschaulichung das in der Vergangenheit beobachtete Dividendenverhalten der Unternehmen aufgezeigt.

2.1

Ausschiittungsbemessungsfunktion des handelsrechtlichen Jahresabschlusses

Deutsche Aktiengesellschaften unterhegen bei der Aufstellung des Jahresabschlusses und bei der damit verbundenen Gewinnermittlung den Bilanzierungs- und Bewertungsvorschriften des Handelsgesetzbuches (HGB). Die Gewinnverwendung ist im Aktiengesetz (AktG) geregelt. Bei Feststellung des Jahresabschlusses durch Vorstand und Aufsichtsrat konnen diese grundsatzHch hochstens die Halfte des erzielten Jahresuberschusses im Untemehmen thesaurieren (§ 58 Abs, 2 Satz 1 AktG). Die Satzung der Aktiengesellschaft kann abweichend davon zur Thesaurierung eines niedrigeren oder hoheren Teils des Jahresuberschusses ermachtigen (§ 58 Abs. 2 Satz 2 AktG). Die Einstellung von mehr als 50 % des Jahresuberschusses durch den Vorstand und Aufsichtsrat ist nur zulassig, sofem die anderen Gewinnriicklagen die Halfte des Grundkapitals nicht iibersteigen oder soweit sie dieses nach der Zufiihrung nicht ubersteigen wiirden. Ein gegebenenfalls bestehender Verlustvortrag und ein nach § 150 Abs. 2 AktG in die gesetzliche Riicklage einzustellender Betrag sind vorab vom erzielten JahresUberschuss abzuziehen. Solange die gesetzliche Riicklage zusammen mit der Kapitalrijcklage einen Betrag von 10 % oder einen in der Satzung festgelegten hoheren Prozentsatz des Grundkapitals nicht erreicht, mUssen in jedem Jahr 5 % des um einen Verlustvortrag geminderten Jahresuberschusses in diese Position eingestellt werden. Die Aktionare haben

Zur Vereinfachung der Diskussion wird auf Ausfuhrungen, die sich auf den US-amerikanischen bzw. auf den britischen Kapitalmarkt beziehen, explizit oder implizit hingewiesen. Alle anderen Ausfuhrungen gelten fiir den deutschen Kapitalmarkt.

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2 Rechtliche und institutionelle Grundlagen

gemaB § 58 Abs. 4 AktG grundsatzlich Anspruch auf Ausschiittung des verbleibenden Teils des Jahrestiberschusses, der als Bilanzgewinn bezeichnet wird. Die Hohe der Dividende ist rechtlich an das im Einzelabschluss ausgewiesene Jahresergebnis gekniipft. Das Management besitzt jedoch sowohl bei der Ermittlung als auch bei der Verwendung des Jahresergebnisses eine Reihe von Moglichkeiten zur Gestaltung der Ausschiittungshohe. Zum einen kann der Vorstand durch Verzicht auf Thesaurierung mehr als die Halfte des Jahresuberschusses ausschutten sowie durch gesetzliche und satzungsmaBig zulassige Auflosungen von Gewinnrucklagen das Dividendenvolumen auf einen Betrag iiber den Jahresuberschuss hinaus erhohen.^ So entspricht aus der Sicht des Vorstands die obere Grenze des Ausschtittungsvolumens dem Jahresuberschuss plus einem eventuell vorhandenen Gewinnvortrag plus samtlicher nicht ausschiittungsgesperrter Gewinnriicklagen.^ Die untere Grenze bildet die Halfte des Jahrestiberschusses abzuglich der Halfte eines gegebenenfalls bestehenden Verlustvortrags und der Halfte moglicher Zufuhrungen zur gesetzlichen Rucklage. Uber die Verwendung des Bilanzgewinns entscheidet nach § 174 Abs. 1 AktG die Hauptversammlung. Sie kann diesen vollstandig oder teilweise als Dividende ausschutten lassen oder aber auf eine Dividendenzahlung verzichten."^ Allerdings wird die Hauptversammlung in der Regel einer vom Vorstand begriindeten Empfehlung iiber die zusatzliche Einstellung des Bilanzgewinns in die anderen Gewinnrucklagen folgen.^ Falls weniger als vier Prozent des eingezahlten Grundkapitals ausgeschiittet werden, ermoglicht § 254 Abs. 1 AktG die Anfechtung des Gewinnverwendungsbeschlusses der Hauptversammlung. Zusatzlich besitzt das Management bereits auf der Stufe der Ermittlung des Jahresergebnisses durch die Anwendung der zahlreich im HGB vorhandenen Bilanzierungs- und Bewertungswahlrechte Einfluss auf die Hohe des Ausschiittungsbetrages. So wird beispielsweise der Ge-

Das Recht zur Veranderung der anderen Gewinnrucklagen ist mit der Feststellung des Jahresabschlusses verbunden. Demzufolge kOnnte die Hauptversammlung Uber die Gewinnrucklagen verfiigen, sofern sie feststellendes Organ nach § 173 Abs. 1 AktG ware. Vgl. DirriglAVagner (1993), S. 265. In erster Linie konnen die anderen Gewinnrucklagen zu AusschUttungszwecken aufgelost werden. AusfUhrlich zur Unterteilung der Gewinnrucklagen sowie zu den Moglichkeiten von Einstellungen und Auflosungen siehe Coenenberg (2003), S. 280-286. In der vorliegenden Arbeit werden ausschlieBlich Dividenden in Form von Barzahlungen unter den Begriff Dividende subsumiert. Dies hat die Vernachlassigung von SachausschUttungen zur Folge, deren Zulassigkeit der durch das Transparenz- und Publizitatsgesetz (TransPuG) im Jahr 2002 eingefUhrte Abs. 5 des § 58 AktG vorsieht. In der Regel werden Wertpapiere als SachausschUttungen dienen. Die Bedeutung von SachausschUttungen fUr den deutschen Aktienmarkt wird erst in den nachsten Jahren erkennbar sein. Vgl. BTDrucksache 14/8769, S. 12. Roth (1973) stellt fUr eine kleine Unternehmensstichprobe fest, dass die Hauptversammlung Managementvorschlagen in mindestens 97% der Falle zustimmt. Vgl. auch Pellens/Gassen/Richard (2003), S. 318.

2 Rechtliche und institutionelle Grundlagen

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winnausweis von den Bestrebungen des Managements zur Zahlung einer stabilen Dividende beeinflusst.^ Moglichkeiten, den Gewinnausweis tiber eine Erhohung des zahlungsunwirksamen Aufwands zu reduzieren, bietet insbesondere das Wahlrecht zum Ansatz von Aufwandsriickstellungen nach § 249 Abs. 2 H G B / Der nach den handelsrechtlichen Grundsatzen ordnungsmaBiger Buchfiihrung aufgestellte Jahresabschluss soil sowohl entscheidungsrelevante Informationen an die Kapitalmarktteilnehmer ubermitteln als auch die Hohe des Gewinns bestimmen. Zudem bildet er prinzipiell die Bemessungsgrundlage fiir die Besteuerung. Bei der Ausiibung dieser drei Funktionen steht vorrangig der Schutz der Glaubiger im Mittelpunkt. Die Wurzeln der im Vergleich zum USamerikanischen und britischen Kapitalmarkt herausragenden Bedeutung des gesetzlich verankerten Glaubigerschutzes konnten in den unterschiedlichen historischen Wirtschaftsentwicklungen liegen, die in Deutschland im erheblichen Umfang durch staatliche Regulierungen gepragt worden ist.^ Ein weiterer Grund fiir den hohen Stellenwert der Glaubigerinteressen in den deutschen Rechnungslegungsvorschriften konnte der traditionell hohere Fremdfinanzierungsgrad deutscher Aktiengesellschaften^ sein. Der Jahresabschluss einer Gesellschaft hat u.a. den Zweck, einen in Bezug auf den Glaubigerschutz vorsichtig bemessenen und verteilbaren Gewinn zu ermitteln.^^ Die Berechnung und der bilanzielle Ausweis des verteilbaren Gewinns, dessen Ausschiittung nicht zur Reduzierung der Substanz des Untemehmens ftihrt, geht bis auf die Aktiennovelle von 1884 zuriick.^^ In der damaligen Zeit wurden bei schlechter Wirtschaftslage vielfach Verluste durch Uberbewertungen der Aktiva verschleiert und Dividenden aus vorhandenen liquiden Mitteln der Untemehmung zu Lasten der Glaubiger gezahlt. Durch die Aktiennovelle sollten die Moglichkeiten zu substanzreduzierenden Ausschiittungen eingeschrankt bzw. beseitigt werden, indem eine Festsetzung der maximalen Bewertungsansatze von Vermogensgegenstanden des Anlagevermogens auf die Anschaffungswerte erfolgte.^^

Vgl. Behm/Zimmermann (1993), S. 231-232. Vgl. Ehrhardt/Schmidt (2004), S. 21-23. Vgl. Bauer (1995), S. 92. Vgl. Francfort/Rudolph (1992), S. 1061-1062. Vgl. u.a. Kuhnberger/Schmidt (1999), S. 1264. Einen Uberblick uber die historische Entwicklung der gesetzlichen Regeln zu Dividendenzahlungen gibt Schutte(1995),S. 21-40. Vgl. Schmalenbach (1947), S. 218-219.

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2 Rechtliche und institutionelle Grundlagen

Der Ausweis des ausschiittbaren statt des unter okonomischen Gesichtspunkten entstandenen Gewinns fuhit jedoch zur Beschrankung der Informationsfunktion des Jahresabschlusses. Beispielsweise konnte eine Bewertung von fertigen Erzeugnissen zu hoheren Marktpreisen statt zu Herstellungskosten (§ 253 Abs. 1 HGB) die Kapitalmarktteilnehmer besser Uber zukunftig erzielbare Cash flows informieren. Die Bewertung zu Marktpreisen hatte den Ausweis von nichtrealisierten Ertragen als Gewinn zur Folge. Eine Ausschtittung dieser nichtrealisierten Gewinnbestandteile konnte beim Eintritt unvorhergesehener Ereignisse, z.B. hier ein Absinken der Marktpreise, die Glaubiger der Gesellschaft schadigen.^^ Das im § 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB verankerte Imparitatsprinzip ftihrt demgegeniiber zu Gunsten des Glaubigerschutzes zur Bildung stiller Reserven und demzufolge zu einem niedrigeren Gewinnausweis. Ebenfalls wird aufgrund der MaBgeblichkeit der Handelsbilanz fur die Steuerbilanz nach § 5 Abs. 1 EStG fiir den ausgewiesenen realisierten Jahresuberschuss eine geringere Steuerlast berechnet. Die Informationsdefizite der Bilanz bzw. der Gewinn- und Verlustrechnung, die aus der Sicherung von Glaubigeranspriichen oder steuerlichen Aspekten resultieren, konnen jedoch durch freiwillige Angaben im Anhang ausgeglichen werden.^"^ Aus okonomischer Sicht ist die Fahigkeit der im § 58 Abs. 2 AktG geregelten halftigen Aufteilung der Gewinnverwendungskompetenz, eine optimale Kapitalallokation zu gewahrleisten, von besonderem Interesse. Ausschiittungen setzen bislang in der Untemehmung gebundene finanzielle Mittel frei, die fur die Aktionare zur Disposition stehen. Unter der Annahme, dass die Dividenden nicht zur Befriedigung von Konsumzwecken dienen,^^ konnen sie zur Durchfuhrung neuer profitabler Investitionsprojekte verwendet werden. Das Recht, der Untemehmung Kapital zu entziehen, hat vor allem dann Bedeutung, wenn dieser keine Investitionsprojekte mit positivem Kapitalwert vorliegen. Aktionare befiirworten diejenigen Investitionen der Untemehmung, deren Rendite mindestens gleich der von ihnen erzielbaren Altemativrendite ist. Demgegeniiber ftihrt eine gewinnabhangige Entlohnung des Vorstands dazu, dass aus Sicht des Managements bereits Investitionen mit nicht negativen Renditen vorteilhaft sind. Aufgmnd der vom Management verfolgten Maximiemng des Gewinnbetrags anstelle der aus Aktionarssicht wtinschenswerten Maximiemng des Untemehmenswerts entsteht ein

'^ Goergen/Renneboog/Correia da Silva (2004) weisen darauf bin, dass gemessen am Casb flow deutscbe Unternebmen niedrigere Dividenden als britiscbe Unternebmen zablen, wogegen sie gemessen am veroffentlicben Jabresergebnis bobere Dividenden ausscbiitten. "* Vgl. zur Abkopplungstbese Moxter (1986), S. 67-68. '^ Dividenden sind fiir diversifizierte Aktionare keine notwendige Voraussetzung zur Realisierung ibrer Konsumwunscbe. Vgl. Wagner (1982), S. 750-751.

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Interessenkonflikt^^ hinsichtlich der zweckmaBigen Ausschtittungshohe.^^ Die halftige Aufteilung der Gewinnverwendungskompetenz nach § 58 Abs. 2 AktG erscheint in diesem Zusammenhang als willkiirlich und ungeeignet, eine optimale Kapitalallokation zu sichem. Insbesondere in den achtziger Jahren wurden Vorschlage zur Neuregelung der Gewinnverfugungsrechte unterbreitet und intensiv diskutiert. Im Entwurf zur 5. EG-Richtlinie des Jahres 1983 war vorgesehen, die Feststellung des Jahresabschlusses und das Entscheidungsrecht iiber die Verwendung des gesamten Jahresiiberschusses sowie der freien Gewinnrticklagen grundsatzlich auf die Hauptversammlung zu ubertragen. Diese Erweiterung der Kapitalentzugsrechte hatte den Aktionaren zum einen die Moglichkeit gegeben, den Managem bei einem nicht im Aktionarsinteresse liegenden Verhalten die finanzielle Basis zu entziehen und das Kapital profitabler zu investieren. Zum anderen hatte die dadurch ausgeloste Kapitalknappheit disziplinierend auf die Manager gewirkt, da bei einer erforderlichen Aufnahme von zusatzlichem Fremd- oder Eigenkapital die Investitionstatigkeit der Untemehmung der Uberpriifung des Kapitalmarktes unterliegt/^ Die Umsetzung dieses Vorschlages zur Erweiterung der Gewinnverfugungskompetenz der Hauptversammlung hatte eine aus Allokationsgesichtspunkten wunschenswerte renditebezogene Kapitalsteuerung durch die Aktionare gesichert. Die modifizierte 5. EG-Richtlinie von 1989 ermoglicht der Hauptversammlung, die Ausschtittungskompetenz durch Satzungsbestimmungen vollstandig Oder teilweise auf das Management zu ubertragen.'^ In der Diskussion zur Modifikation der Ausschiittungsregeln schlagen PutzAVillgerodt (1985) einen gesetzlich festgelegten Zwang zur Vollausschiittung des Jahresuberschusses vor. Dieser Vorschlag dient vor allem zum Schutz der Minderheitsaktionare vor den Thesaurierungswunschen der Mehrheitsaktionare, deren Interessen moglicherweise mit denen der Manager im Einklang stehen. PUtzAVillgerodt (1985) leiten die Interessenhomogenitat zwischen Managem und Mehrheitsaktionaren aus dem Recht der Hauptversammlung nach § 101 Abs. 1 AktG ab, die Mehrheit der Aufsichtsratsmitglieder zu wahlen. Der Aufsichtsrat bestellt gemafi § 84

Das Verhaltnis zwischen Manager und Aktionaren kann als Agency-Beziehung interpretiert werden. Vgl. Abschnitt 3.3.2. Vgl. Wagner (1987), S. 416-417. Vgl. u.a. Rozeff(1982), S. 4. Bisher erfolgte keine Verabschiedung der 5. EG-Richtlinie, da grundsatzliche Meinungsverschiedenheiten der EG-Mitgliedstaaten hinsichdich der ebenfalls beinhalteten Regelungen zur betrieblichen Mitbestimmung der Arbeitnehmervertreter bestehen. Vgl. u.a. Kolvenbach (1991), S. 81.

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Abs. 1 AktG die Vorstandsmitglieder. Den Managem, die eine andere als die von den Mehrheitsaktionaren praferierte Dividendenhohe festlegen, drohe demnach die Absetzung.^^ Bei einer verpflichtenden Vollausschlittung mtisste die Auszahlung des gesamten Jahresiiberschusses selbst dann erfolgen, wenn alle Aktionare die Thesaurierung des Jahresergebnisses fiir wiinschenswert halten. Eine dadurch ausgeloste so genannte Schtitt-aus-Hol-zuriickPolitik ware fiir Untemehmen mit profitablen Investitionsprojekten mit vermeidbaren Transaktionskosten verbunden. Zudem besitzt dieser Vorschlag zur Ausschiittungspflicht die nachteilige Wirkung, dass Untemehmen, die aufgrund von profitablen Investitionsprogrammen hohe Gewinne erzielen, mehr ausschiitten miissten als Untemehmen, die ineffizient wirtschaften. Somit wurde gerade den erfolglosen Untemehmen kein Kapital entzogen, bei denen es notwendig ware. Eine Ausdehnung des Ausschiittungszwanges auf die Rticklagen hatte dagegen die angestrebte Freisetzung von ineffizient eingesetztem Kapital zur Folge. Zum Schutz der Glaubiger sollten jedoch nur freie Gewinnriicklagen ftir Ausschiittungen zur Verfugung stehen. Die Pflicht zur gewinnunabhangigen Mindestausschuttung wiirde vor allem sukzessiv den finanziellen Spielraum von erfolglos handelnden Managem reduzieren. Die Hohe des ausschiittungspflichtigen Betrages konnte sich beispielsweise nach dem Kapitalmarktzins zuziiglich eines Risikoaufschlags bestimmen. Eine so bemessene Ausschtittung in Form von Aktienzinsen^' bewirkt, dass Untemehmensleitung und Aktionare Investitionsprojekte mit Hilfe des gleichen Renditekriteriums beurteilen. Die Durchfiihmng von Investitionsprojekten ware fiir die Manager ebenso wie fur die Aktionare nur vorteilhaft, wenn sie eine risikoadaquate Rendite erzielen und nicht nur keine negative.^^ Altemativ zu den aufgezeigten Vorschlagen hinsichtlich der Ausdehnung von Kapitalentzugsrechten kann eine aus allokativen Gesichtspunkten optimale Ausschiittungspolitik auch auf andere Weise erreicht werden. So konnen die Manager durch die zweckmaBige Gestaltung von Vergutungssystemen Anreize erhalten, finanzielle Mittel im Sinne der Anteilseigner einzusetzen. Auch kann die Erweitemng von Kontrollmoglichkeiten der Anteilseigener in Verbindung mit durchsetzbaren SanktionsmaBnahmen praventiv gegen potenzielles Fehlverhalten des Managements wirken.^^

^^ Vgl. PutzAVillgerodt (1985), S. 112-116. ^' Die Zahlung von Aktienzinsen ist nach § 57 Abs. 2 AktG verboten. ^^ Vgl. Wagner (1987), S. 421-424. ^^ Siehe zur ausfUhrlichen Diskussion iiber leistungsgerechte Entlohnungssysteme fiir Manager und die Funktionsweise von Absetzungsmechanismen Wenger (1987), S. 226-236.

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Fast samtliche borsennotierte deutsche Aktiengesellschaften sind in einem Konzem eingebunden.^"^ Die wirtschaftlichen Verflechtungen zwischen den Konzemuntemehmen fiihren dazu, dass die wirtschaftliche Lage des gesamten Konzems nur begrenzt anhand der Einzelabschlusse der betreffenden Untemehmen zu beurteilen ist. Deshalb sind Konzemobergesellschaften nach § 290 Abs. 1 und Abs. 2 HGB verpflichtet, einen Konzemabschluss aufzustellen. Dieser dient dem Zweck, entscheidungsrelevante Informationen Uber den Konzem als wirtschaftliche Einheit den Aktionaren zur Verfiigung zu stellen. Dabei wird die Informationsfunktion im Gegensatz zum Einzelabschluss nicht durch Aspekte des Glaubigerschutzes beeintrachtigt, da der Konzemabschluss zusatzlich weder die Gewinnermittlungs- noch die Steuerbemessungsfunktion besitzt. Somit bildet auch fur Konzemobergesellschaften der im Einzelabschluss ausgewiesene Bilanzgewinn die rechtliche Ausschiittungsbemessungsgmndlage. Aufgrund der Neuausiibung von Bilanzierungs- und Bewertungswahlrechten im Konzemabschluss,^^ der Festlegung von Verrechnungspreisen bei konzemintemen Geschaftsvorfallen sowie der Thesauriemng von Gewinnen auf der Ebene der Tochtemntemehmen konnen die Jahresergebnisse des Einzel- und Konzemabschlusses voneinander abweichen. Vor allem Gewinnthesauriemngen in Tochtemntemehmen stellen eine Moglichkeit dar, den der Hauptversammlung zur Disposition zu stellenden Bilanzgewinn zu reduzieren und somit die Teilungsregel nach § 58 Abs. 2 AktG auszuhohlen. Der Spielraum, den das Management bei der Riicklagenpolitik besitzt, ist um so groBer, je mehr Stufen der Konzem aufweist und je ausgepragter die Konzemmutter als Holding organisiert ist.^^ Kuhnberger/Schmidt (1999) untersuchen, inwieweit das Management in der Realitat die Gestaltungsmoglichkeiten nutzt, um den thesaurierungsfahigen Gewinnanteil zu erhohen. Dazu vergleichen sie die Ausschuttungsquoten des Einzel- und Konzemabschlusses fur die Untemehmen des DaxlOO. In den beiden analysierten Geschaftsjahren 1995 und 1996 sind die durchschnittlichen Ausschtittungsquoten auf Basis der Konzemabschlusse mit 45 % und 49 % erheblich geringer als auf Basis der Einzelabschlusse mit 67 % und 69 %.^^ Die Aufteilung der Gewinnverwendungskompetenz wird scheinbar im Konzem durch Rucklagenzufuhmngen bei Tochteruntemehmen zu Gunsten des Managements verschoben. Gemessen am Gmndkapital weisen groBe borsennotierte Pubhkumsaktiengesellschaften in den Jahren 1971 bis 1984 ebenfalls hohere durchschnitt-

1992 waren bereits etwa 97 % der im amtlichen oder geregelten Markt notierten Aktiengesellschaften in der Organisationsform des Konzerns gestaltet. Siehe Gorling (1993), S. 544. ^^ Nach § 300 Abs. 2 HGB und § 308 Abs. 2 HGB. ^^ Vgl. Linnhoff/Pellens (1987), S. 991. '^ Siehe Kuhnberger/Schmidt (1999), S. 1279.

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liche Ausschiittungsquoten im Einzelabschluss (79 %) als im Konzemabschluss (71 %) auf. In jedem der 14 Jahre wird den Hauptversammlungen der 49 untersuchten Gesellschaften jedoch mindestens 50 % des Konzemjahresuberschusses zur Ausschiittung angeboten."^^ Die aus okonomischer Sicht sinnvolle Ausrichtung der Ausschtittungsbemessung am Konzemiiberschuss und nicht am Jahresuberschuss konnte indirekt durch die Anrechnung der bereits einbehaltenen Gewinnbetrage bei den Tochteruntemehmen erfolgen. Demnach wiirde sich der noch mogliche Thesaurierungsbetrag bei der Konzemmutter aus der Halfte des Konzemgewinns abzuglich der Einstellungen in die Gewinnrticklagen von Tochterunternehmen bestimmen. Dabei sind die im Konzemverbund noch nicht realisierten Zwischengewinne, die aus Geschaftsbeziehungen zwischen den Konzemuntemehmen entstehen, zum Schutz der Glaubiger zu ehminieren.^^ Diese Vorgehensweise setzt eine einheithche Anwendung der Bilanzierungs- und Bewertungsgrundsatzen fur den Konzemabschluss und fur die Einzelabschlusse der Untemehmen innerhalb des Konzemverbundes voraus. Aus Griinden des Glaubigerschutzes erscheint eine direkte Anwendung des § 58 Abs. 2 AktG auf den Konzemgewinn als nicht geeignet. Die Ubertragung der Ausschiittungsbemessungsfunktion wiirde ftir den Konzemabschluss den Ubergang zu einer vorsichtigen Bilanziemng und Bewertung im Sinne des bilanziellen Glaubigerschutzes erfordem. Dieses hatte jedoch die Entwertung des Konzemabschluss als Informationsinstmment zur Folge.^^ Im Zuge der Harmonisiemng der nationalen Rechnungslegungen sind europaische borsennotierte Aktiengesellschaften ab dem Jahr 2005 verpflichtet, die Bilanziemngs- und Bewertungsvorschriften der Intemational Accounting Standards (IAS) bzw. International Financial Reporting Standards (IFRS)"'* im Konzemabschluss anzuwenden. Die IFRS verfolgen vorrangig den Zweck, den Anlegem entscheidungsrelevante Informationen zur Verfiigung zu stellen. Die Interessen der Glaubiger werden ebenfalls in erster Linie durch die Bereitstellung von Informationen liber zukiinftige Cash flows des Untemehmens geschiitzt. Kapitalerhaltungsregeln spielen eine vergleichsweise untergeordnete Rolle.^^ So begrenzen die LFRS die

Vgl. Linnhoff/Pellens (1987), S. 997-999. Die Ergebnisse dieser Untersuchung sind nur eingeschrankt mit denen von Kiihnberger/Schmidt (1999) vergleichbar, da die zugrunde liegenden Jahresabschiiisse nach AktG 1965 und nicht nach HGB 1985 aufgestellt wurden. Vgl. Pellens (1994), S. 96-101. Vgi. Kuhnberger/Schmidt (1999), S. 1273-1274. Im Rahmen der Neustrukturierung des International Accounting Standards Commitee's wurden die IAS in IFRS umbenannt. Siehe zur ZweckmaBigkeit des informationellen und bilanziellen Glaubigerschutzes Kahle (2002), S. 701702, 706-707.

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Entstehung von stillen Reserven im Vergleich zu den Regeln des HGB starker. Z.B. bestimmt IFRS 39 den bilanziellen Ansatz von erworbenen Finanzinstrumenten. Da die Pflicht zur Aufstellung nach IFRS nicht fiir Einzelabschlusse gilt,^^ besitzen die intemationalen Rechnungslegungsstandards keinen unmittelbaren Einfluss auf die Bestimmung der Ausschiittungshohe und der Steuerbelastung. Die Anwendung der Rechnungslegungsvorschriften des HGB fiir den Einzelabschluss und der IFRS fiir den Konzemabschluss kann jedoch zu unterschiedlichen Abbildungen des gleichen Sachverhaltes sowie zu voneinander abweichenden Gewinnausweisen fiihren. Fiir Aktionare und Glaubiger stellt sich somit die Frage, anhand welches Abschlusses und welcher Gewinnhohe sie ihre Entscheidungen treffen sollen. Die parallele Aufstellung der beiden Abschliisse verursacht neben der mangelnden Homogenitat einzelner Bilanzpositionen auch hohere Kosten. Nach Bocking (2001) erscheint aus Griinden der Vergleichbarkeit sowie aus wirtschaftlichen Effizienzgesichtspunkten eine Ubemahme der IFRS fiir den Einzelabschluss empfehlenswert.^"^ Die zu den Vorschriften des HGB ausgepragtere Kapitalmarktorientierung der IFRS zeigt sich vor allem in der Behandlung von unrealisierten Ertragen. Eine glaubigerschadigende Ausschiittung von ausgewiesenen, aber noch unrealisierten Ertragen kann durch die Festlegung von Ausschiittungssperren verhindert werden.^^ Aufgrund des in § 5 Abs. 1 EStG verankerten MaBgeblichkeitsgrundsatzes hatte die Bilanzierung nach IRES im Einzelabschluss zwangslaufig Auswirkungen auf die steuerliche Gewinnermittlung.^^ In der Regel wiirde eine uneingeschrankte Anwendung der IRES branchenabhangig zu steuerlichen Mehrbelastungen der Untemehmen fiihren. Zudem ist fraglich, ob die privatrechtlichen IRES als Rechtsgrundlage ausreichen, um die vom Rechtsstaatsprinzip des Art. 20 Abs. 3 Grundgesetz (GG) abgeleitete GesetzmaBigkeit der Besteuerung zu gewahrleisten.

2.2

Dividende und Riickkauf eigener Aktien als Ausschiittungsalternativen

Bis zur Aufhebung des generellen Verbots des Erwerbs eigener Aktien im Mai 1998 wurden nicht benotigte finanzielle Mittel der Untemehmung, die aus dem Gewinn des laufenden oder vorangegangener Geschaftsjahre stammen, uberwiegend in Form von Dividenden an die Aktionare ausgeschuttet. Hierin konnte die Ursache fiir die in der wirtschaftswissenschaftlichen

Die EG-Verordnung 1606/2002 vom 19.07.02 enthalt ein Mitgliedstaatenwahlrecht fur die genehmigte oder verpflichtende Anwendung der IAS in Einzelabschlussen. Vgl. Bocking (2001), S. 1438. Vgl. Kahle (2002), S. 703. Niehus (2001), S. 747-748, ist der Ansicht, dass eine Ubernahme der IRFS fur den Einzelabschluss entweder die vollstandige Aufhebung der MaBgeblichkeit oder zumindest tiefgreifende Veranderungen bei der Ermittlung des zu besteuernden Gewinns bedingt.

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Literatur fehlende klare Abgrenzung zwischen den Begriffen „Ausschuttung" und „Dividende" bzw. „Ausschuttungspolitik" und „Dividendenpolitik" liegen. Im Allgemeinen wird eine Auszahlung von Barmitteln an die Aktionare, die das Eigenkapital der Untemehmung reduziert, als eine Ausschiittung angesehen.^'^ Die Ausschiittungspolitik beinhaltet somit samtliche in diesem Zusammenhang anfallenden strategischen Entscheidungen des Managements. Die Dividendenpolitik als Teilgebiet der Ausschiittungspolitik umfasst die Entscheidungen des Management tiber die im Zeitverlauf geplanten Dividendenzahlungen. Dabei basieren die getroffenen Entscheidungen auf dem jeweils aktuellen Informationsstand der Manager. Neben Dividenden und Aktienriickkaufen bewirken die ordentliche Kapitalherabsetzung mit Ruckzahlung von Teilen des Grundkapitals und die Kapitalherabsetzung durch Einziehung von Aktien ebenfalls einen Transfer von finanziellen Mitteln der Untemehmung an die Anteilseigner. In den nachfolgenden Erlauterungen wird neben der Dividende jedoch nur der Aktienriickkauf beriicksichtigt, da dieser im Vergleich zu anderen Ausschtittungsformen die groBte Bedeutung als mogliche Alternative zur Dividende besitzt.^^ Die Bardividende ist das am haufigsten genutzte Ausschiittungsinstrument. Sie stellt zusammen mit der Anderung des Aktienkurses und den sonstigen geldwerten Vorteilen, z.B. Bezugsrechte auf neue Aktien sowie Gratisaktien, den Ertrag des Anlegers fiir die Kapitalinvestition in das Untemehmen dar. Wie bereits im vorangegangenen Abschnitt erlautert, basiert die Hohe der Dividende rechtlich auf dem festgestellten Jahresuberschuss der Aktiengesellschaft. Zudem beeinflussen die zwischen dem Management und den Aktionaren verteilten Verfiigungskompetenzen die Dividende.^^ Die wichtigste Voraussetzung zur Zahlung einer Dividende ist allerdings die Existenz von frei verfugbaren finanziellen Mitteln. Als frei verfugbar werden finanzielle Mittel charakterisiert, die das Management gegenwartig nicht fur die Durchfuhrung von rentablen Investitionsprojekten benotigt. Die Einladung zur Hauptversammlung enthalt den Vorschlag des Vorstandes zur Verwendung des Bilanzgewinns und somit bezuglich der Dividendenhohe. In den meistens Fallen wird die Dividendenempfehlung des Vorstandes aber bereits friiher in der Wirtschaftspresse oder auf

Vgl. u.a. Grinblatt/Titman (1998), S. 518. So wird aufgrund der strikten Regelung in §§ 222-228 AktG und dem erheblichen organisatorischen Aufwand die ordentliche Kapitalherabsetzung mit Ruckzahlung von Teilen des Grundkapitals nur vereinzelt genutzt, um erwirtschaftete Cash flows freizusetzen. Vgl. Gunther/MucheAVhite (1998), S. 574. Bei der Durchfuhrung einer Kapitalherabsetzung durch Einziehung von Aktien (§§ 237-239 AktG) transferiert der Riickkauf eigener Aktien die Barmittel an die Aktionare. Vgl. Abschnitt 2.1.

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der Bilanzpressekonferenz bekannt gegeben. Der offizielle Ausschiittungstag der Dividende ist ublicherweise der erste Borsentag nach dem Hauptversammlungstermin.'^^ An diesem als Extag bezeichnetem Datum verliert die Aktie den Anspruch auf Dividendenzahlung des abgelaufenen Geschaftsjahres. Demzufolge erhalten diejenigen Anleger die Dividende, die die Aktien am Tag vor dem Extag, am so genannten Cumtag, besitzen oder spatestens an diesem Tag kaufen. Aufgrund der Anbindung der Dividende an den Jahresabschluss des jeweiligen Geschaftsjahres erfolgt die Zahlung einmal im Jahr."^^ Bis in die siebziger Jahre des zwanzigsten Jahrhunderts war der Aktie ein Bogen mit bis zu 20 nummerierten Dividendenscheinen beigefugt, die das Recht zum Bezug der Dividende verbrieften. Die Dividendenscheine berechtigten ebenfalls zum Erhalt von Bezugsrechten und zur Ausgabe von Gratis- bzw. Berichtigungsaktien bei Kapitalerhohungen aus Gesellschaftsmitteln. Der Aktionar erhielt die Dividende durch Einlosung des jeweihgen Dividendenscheins bei einer der als Zahlstellen fungierenden Geschaftsbanken. Bei der Verwahrung der Aktien in Wertpapiersammelbanken ubemahm diese den Eintausch des falligen Dividendenscheins ohne Engagement des Aktionars. Die Dividenden wurden dem Konto des Aktionars gutgeschrieben. Seit der computertechnischen Verwahrung und Verwaltung der Aktien durch die Deutsche Borse Clearing AG wird die Dividendenzahlung elektronisch ohne die materielle Nutzung von Dividendenscheinen abgewickelt. In der Vergangenheit wurden Bestrebungen des Managements zur kontinuierlichen Zahlung von konstanten oder leicht wachsenden Dividenden und zur Vermeidung von Dividendensenkungen beobachtet."^^ Demnach sind regulare Dividenden ungeeignet, um temporar vorhandene Bestande an unbenotigten Barmitteln an die Aktionare zu transferieren. Fur diesen Zweck bietet sich zusatzlich zur regularen Dividende die Zahlung von Bonus- oder Sonderdividenden an."^^ Die am US-amerikanischen Kapitalmarkt existierenden „Stock dividends" ahneln den Gratisaktien, die bei einer Kapitalerhohung aus Gesellschaftsmitteln ausgegeben werden. Die Um-

In den sechziger und siebziger Jahren des letzten Jahrhunderts wurden die Aktien erst ab dem zweiten Borsentag nach der jeweiligen Hauptversammlung ohne Dividende gehandelt. Vgl. Obst/Hintner (1967), S. 515. Die Ausschuttung von Abschlagsdividenden bzw. Interimsdividenden auf den Jahresuberschuss des laufenden Geschaftsjahres ist zumindest seit dem Inkrafttreten des HGB von 1897 nicht mehr zulassig. Vgl. Passow (1922), S. 229. Allerdings kann die Satzung den Vorstand zur Zahlung eines Abschlags auf den voraussichtlichen Bilanzgewinn nach Ablauf des Geschaftsjahres nach § 59 Abs. 1 AktG ermachtigen. Die Zahlung des Abschlags ist an die in § 59 Abs. 2 und 3 AktG genannten Bedingungen geknupft. Siehe Abschnitt 2.5. Vgl. u.a.Brickley (1983).

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buchung von Betragen aus der Kapital- und Gewinnriicklage nach § 207 Abs. 1 AktG erhoht das Grundkapital. Sofem der Nennwert pro Aktie konstant bleibt, wird eine der Grundkapitalveranderung entsprechende Anzahl an Gratis- bzw. Berichtigungsaktien an die Aktionare emittiert. Der unveranderte Marktwert der Aktiengesellschaft verteilt sich demzufolge auf eine hohere Aktienanzahl, und der Kurs der einzelnen Aktie sinkt. Da keine finanziellen Mittel aus der Untemehmung an die Aktionare transferiert werden, fallt sie nicht unter die hier verwendete Klassifikation einer Ausschuttung."^ Kapitalerhohungen aus Gesellschaftsmitteln wirken sich dennoch tiber die Erhohung der Anzahl dividendenberechtigter Aktien auf das Ausschiittungsverhalten der Untemehmen aus. Beispielsweise wird nach ihrer Durchfiihrung zur Zahlung einer weiterhin konstanten Dividende pro Aktie ein hoheres Ausschiittungsvolumen benotigt."^^ Aktienriickkaufe konnen dagegen prinzipiell ebenso wie Dividenden unbenotigte finanzielle Mittel des Untemehmens an die Anteilseigner transferieren. Nach der Liberalisierung des Ruckkaufs eigener Aktien zum 1.05.1998 durch das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Untemehmensbereich (KonTraG) steht dieses Ausschiittungsinstrument nun auch deutschen Aktiengesellschaften zur Verfugung."^^ Nach der Erganzung des § 71 Abs. 1 AktG um die Nr. 8 kann die Hauptversammlung das Management maximal fiir einen Zeitraum von 18 Monaten zum Rtickkauf eigener Aktien ohne Angabe eines Erwerbsmotivs ermachtigen. Der Handel mit eigenen Aktien ist mit Ausnahme der Finanzbranche allerdings als Zweck des Ruckkaufs ausgeschlossen. Im Ermachtigungsbeschluss legt die Hauptversammlung den niedrigsten und hochsten Preis, zu dem der Rtickkauf durchfuhrbar ist, sowie das Riickkaufvolumen fest. Dabei darf das Ruckkaufvolumen die Hochstgrenze von zehn Prozent des Grundkapitals nicht ubersteigen. Diese gesetzliche Neuregelung beseitigte das grundsatzliche Verbot"^^ zum Erwerb eigener Aktien, das seit der Weltwirtschaftskrise 1929/31 bestand. Wahrend dieser Krise setzten die Untemehmen vermehrt Aktienriickkaufe ein, um den fortschreitenden Preisverfall ihrer Aktien zu stoppen. Die durch die Riickkaufe hervorgerufenen Liquiditatsprobleme zahlreicher

'*'* Allerdings beurteilen einige deutsche Unternehmensvertreter die Ausgabe von Gratisaktien als Ausschiittungsinstrument. Vgl. Pellens/Gassen/Richard (2003), S. 317. '^^ Siehe ausfiihrlich zu den Kurseffekten und zu den Erklarungshypothesen von Kapitalerhohungen aus Gesellschaftsmitteln Kaserer/Brunner (1997). '^^ Einen Uberblick uber die rechtliche Grundlage von Aktienriickkaufen in verschiedenen Landern, z.B. USA, GroBbritannien, Frankreich und Deutschland, geben Kim/Schremper/Varaiya (2005). '*^ Griinde, die bereits vor Mai 1998 einen Rtickkauf eigener Aktien rechtlich ermoglichten, sind in § 71 Abs. 1 Nr. 1-7 AktG genannt. Ein Beispiel hierfiir ist die angestrebte Herausgabe von Belegschaftsaktien.

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Untemehmen fuhrten zum Ausfall von Glaubigerforderungen und zur weiteren Verscharfung der allgemeinen wirtschaftlich angespannten Situation. Aufgrund dieser negativen Folgen wurde mit der Notverordnung vom 19. September 1931 der Ruckkauf eigener Aktien grundsatzlich verboten."^^ Aus bilanzieller Sicht stehen fUr den Ruckkauf eigener Aktien generell die gleichen nicht ausschtittungsgesperrten Bilanzpositionen zur Verfugung, die auch fur Dividenden auflosbar sind. Hierunter fallen insbesondere die anderen Gewinnriicklagen und der Bilanzgewinn."^^ Die Bilanzierung der erworbenen eigenen Aktien richtet sich nach ihrem Verwendungszweck. Bei der Einziehung der erworbenen Aktien im Zuge einer Kapitalherabsetzung nach § 237 Abs. 1 Satz 1 i.V.m. § 71 Abs. 1 Nr. 6 AktG wird das Grundkapital um die entsprechenden expliziten oder impliziten Nennwerte reduziert. Der den Nennwert iibersteigende Betrag des gezahlten Riickkaufkurses geht zu Lasten der anderen Gewinnriicklagen oder des Bilanzgewinns. Aus bilanzieller Sicht konnen somit nur Ruckkaufe mit der Absicht zur Einziehung der Aktien als Alternative zu Dividende interpretiert werden. Fiir den Fall, dass eine WiederverauBerung der erworbenen Aktien geplant ist, werden sie auf der Aktivseite in Hohe des gezahlten Rucknahmewertes ausgewiesen.^^ Zum Schutz der Glaubiger wird simultan nach § 272 Abs. 4 HGB auf der Passivseite eine ausschiittungsgesperrte Rucklage flir eigene Aktien in gleicher Hohe aus frei verfugbaren Gewinnriicklagen oder dem Bilanzgewinn gebildet. Der Bestand der eigenen Aktien darf die in § 71 Abs. 2 AktG festgelegte Hochstgrenze von zehn Prozent des Grundkapitals nicht ubersteigen. Als Vermogensgegenstande des Umlaufvermogens unterliegen die eigenen Aktien dem strengen Niederstwertprinzip des § 253 Abs. 3 HGB. Negative Preisentwicklungen der Aktie fuhren somit zu eigenkapitalreduzierenden Verminderungen der Wertansatze.^' Dem Management stehen drei unterschiedliche Verfahren zum Riickkauf eigener Aktien zur Verfugung. Auf den meisten Kapitalmarkten, z.B. auch auf dem deutschen, dem US-amerikanischen und dem britischen Kapitalmarkt, dominiert der Ruckkauf eigener Aktien uber die

Rosen/Helm (1996), S. 434-435. Aktienruckkaufe konnen ebenfalls durch einen Aktivtausch bilanziell abgebildet werden. Allerdings betreffen sowohl die geplante Einziehung als auch die geplante WiederverauBerung die Passivseite der Bilanz. Die eigenen Aktien, die sich im Bestand des Unternehmens befinden, veriieren das Stimmrecht und die Dividendenberechtigung. Vgl. ausfuhrlich zur bilanziellen Behandlung erworbener eigener Aktien Peilens/Schremper (2000) S 137140.

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Borse (Open market repurchase).^^ Hierbei kauft das Untemehmen wie jeder andere Kapitalmarktteilnehmer die Aktien zum jeweils aktuellen Borsenkurs. Dieses Aktienriickkaufprogramm lauft in der Regel iiber einen langeren Zeitraum, in dem das Untemehmen schrittweise die angestrebte Aktienanzahl unerkannt von den verkaufenden Aktionaren erwirbt. Altemativ kann der Aktienriickkauf iiber Tender-offer-Verfahren (mit der „Fixed price tender offer" Oder der „Dutch auction tender offer"-Variante) oder private Verhandlungen mit einzelnen (Gro6-)Aktionaren („Privately negotiated repurchase")^^ erfolgen. Bei samtlichen Ruckkaufverfahren in Deutschland, insbesondere beim Privately negotiated repurchase, ist der Gleichbehandlungsgrundsatz nach § 53a AktG zu beachten. Bin wichtiger Grund fur die Durchfuhrung von Aktienriickkaufen wird in der unterschiedHchen steueriichen Behandlung von Dividenden und Kursgewinnen gesehen.^"^ Aktienriickkaufe stellen im Vergleich zu Dividenden das steuergunstigere Ausschiittungsinstrument dar, falls Kursgewinne einer geringeren steueriichen Belastung als Dividenden unterliegen. Auf die durch Aktienriickkaufe realisierten Kursgewinne entfallt selbst dann eine geringere Steuerlast, wenn fiir Dividenden und Kursgewinne sowohl auf Untemehmens- als auch auf Anlegerebene die gleichen Steuersatze zur Anwendung kommen. Wahrend bei Giiltigkeit des Anrechnungsverfahrens bis Jahr 2000 der gesamte Dividendenbetrag die Bemessungsgrundlage fiir die Einkommensteuer bildet, wird im Rahmen des Erwerbs eigener Aktien einzig die Differenz zwischen Ruckkaufkurs und Anschaffungskurs besteuert.^^ Bei Anwendung des Halbeinkiinfteverfahrens hangt der steuerliche Vorteil dagegen von der Hohe der Differenz zwischen Ruckkaufkurs und Anschaffungskurs ab, da dann nur der halbe Dividendenbetrag besteuert wird.^^ Insbesondere scheinen Aktienriickkaufe als Alternative zur Zahlung von Sonder- bzw. Bonusdividenden geeignet zu sein, temporar vorhandene Bestande an unbenotigten liquiden Mitteln auszuschutten.^^ In der betriebswirtschaftlichen Literatur werden noch andere okonomische Griinde fur den Ruckkauf eigener Aktien, die in keiner Beziehung zu Dividenden stehen, angegeben und

^^ Vgl. z.B. Ikenberry/Lakonishok/Vermaelen (1995), S. 182, Rau/Vermaelen (2002), S. 260, und Schremper (2003), S. 583. "

Vgl. ausfuhrlich Dann (1981), S. 114-116.

^^ Vgl. u.a. Bagwell/Shoven (1989), Lie/Lie (1999) und Rau/Vermaelen (2002). ^^ Vgl. BiermanAVest (1966), S. 690. ^^ Vgl. ausfuhrlich in Pochop (2004), S. 49-127, und Rogall (2000). ^^ Vgl. u.a. Jagannathan/StephensAVeisbach (2000).

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diskutiert.^^ So dienen Aktienriickkaufe hinsichtlich einer zielgerichteten Gestaltung der Kapitalstruktur als flexibel einsetzbares Finanzierungsinstrument zur optimalen Anpassung des Verschuldungsgrades an die jeweiligen wirtschaftlichen Bedingungen. Feindliche tJbemahmen werden durch die Reduzierung von Liquiditatsreserven sowie durch den Erwerb von Aktien verkaufswilliger Anteilseigner ebenfalls erschwert. Ein weiteres Erwerbsmotiv ist die geplante WiederverauBerung der erworbenen Aktien, z.B. im Rahmen von Belegschaftsaktien, von Aktienoptionsprogrammen sowie fiir die Durchfuhrung von Akquisitionen. Zudem konnen Manager Aktienriickkaufe analog zu Dividendenerhohungen nutzen, um Informationen an die Marktteilnehmer zu ubermitteln.^^ Insbesondere kann die Hohe der Differenz zwischen dem Ruckkaufpreis und dem gegenwartigen Aktienkurs bei einer Fixed price tender offer signalisieren, inwieweit das Management die Aktie gemessen an der zukiinftige Ertragslage des Untemehmens fiir unterbewertet halt.^^ Schremper (2003) untersucht auf dem deutschen Kapitalmarkt die Ursachen der in zahlreichen Studien^^ dokumentierten positiven Kursreaktionen bei Ankiindigung von Aktienruckkaufprogrammen. Mit Hilfe eines multivariaten Regressionsmodells analysiert er, ob die Ankundigungsrendite durch bestimmte Kennzahlen, die zur Approximation der einzelnen Motive dienen, beeinflusst wird. Dabei stellt er fest, dass der steuerlich giinstige Transfer als Erwerbsmotiv einen statistisch signifikanten positiven Einfluss auf die Ankundigungsrendite ausubt.^^ Ein anderes Untersuchungsdesign wahlen Gerke/Fleischer/Langner (2003) sowie Seifert/Stehle (2003). Sie teilen die Aktienriickkaufe nach den angegebenen Grunden in verschiedene Gruppen ein und ermitteln fur diese separat die durchschnittlichen Ankiindigungsrenditen. Die Resultate sowohl von Gerke/Fleischer/Langner (2003) als auch in abgeschwachter Form von Seifert/Stehle (2003) zeigen, dass die aufgrund von Unterbewertungen^^ durchgefuhrten Aktienriickkaufe mit erheblichen Kursreaktionen auf dem deutschen Kapitalmarkt verbunden sind. Dieses Ergebnis steht im Einklang mit den Meinungen deutscher Manager. In einer Befragung von Pellens/Schremper (2000) gaben sie an, dass sie Aktienriickkaufe fur

Vgl. z.B. Dittmar (2000), S. 333-336, und Gerke/Fleischer/Langner (2003), S. 79-82. Vgl. Abschnitt 3.3. Vgl. Wansley/Lane/Sarkar (1989), S. 104. Vgl. u.a. Ikenberry/Lakonishok/Vermaelen (1995). Wesentliche steuerliche Einflusse auf die Ausschuttungsentscheidung US-amerikanischer Unternehmen stellen u.a. Grullon/Michaely (2002) und Lie/Lie (1999) fest. Im Gegensatz dazu weisen u.a. Jagannathan/StephensAVeisbach (2000) und Brav et al. (2005) auf eine eher zweitrangige Bedeutung von Steueraspekten fur die Wahl des Ausschiittungsinstruments hin. Vgl. u.a. Vermaelen(1981).

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besonders geeignet halten, eine gegenwartige Unterbewertung der Aktie den Kapitalmarktteilnehmem zu signalisieren. Nach Ansicht der Manager spielen dagegen steuerliche tJberlegungen fiir die Durchfiihrung von Aktienriickkaufen nur eine moderate Rolle. Aus den bisherigen Ergebnissen empirischer Untersuchungen sind somit keine klaren Schlussfolgerungen iiber die Bedeutung von Aktienriickaufen als steuerlich gunstigere Ausschtittungsaltemative zu Ziehen. Zudem liegen Indizien vor, dass andere Griinde Ruckkaufe eigener Aktien hervorrufen. Weisbenner (2000) weist ftir den US-amerikanischen Kapitalmarkt darauf bin, dass die gestiegenen Ruckkaufaktivitaten in Zusammenhang mit der gewachsenen Bedeutung von Aktienoptionsplanen als Bestandteil der Entlohnungssysteme von Managem und anderen Mitarbeitem stehen.^"^ Ebenso fallt das hohe Rtickkaufvolumen in den gleichen Zeitraum wie die gestiegene Haufigkeit der Durchfiihrung von Untemehmensubernahmen (Mergers und Acquisitions).^^ In der Umfragenstudie von Brav/Graham/Harvey/Michaely (2005) gibt die deutliche Mehrheit der Untemehmensvertreter (72,3 %) an, dass Ubemahmeentscheidungen ein wichtiger Faktor fiir die Durchfuhrung von Aktienruckkaufen sind.^^ Der Einsatz von Aktienriickkaufen und Dividenden im Rahmen der AusschiittungspoHtik ist mit unterschiedlichen steuerlichen Konsequenzen verbunden. Unter der Vemachlassigung anderer Einflussfaktoren bevorzugen Anteileigner eine AusschiittungspoHtik, die ihre Gesamtsteuerbelastung minimiert.^^ Eine in diesem Sinn steueroptimale Anpassung der AusschiittungspoHtik kann somit eine Steigerung des Untemehmenswerts bewirken. Der nachste Abschnitt steUt die steuerHche Behandlung von Dividenden und Kursgewinnen auf dem deutschen Kapitalmarkt im Untersuchungszeitraum von 1968 bis 2002 vor.

Weitere Vertreter der umfangreichen Literatur iiber den Einfluss von Aktienoptionsprogrammen auf den Ruckkauf eigener Aktien sind Bartov/Krinsky/Lee (1998) und Fenn/Liang (2001). Ygl. Fama/French (2001), S. 35-36. Vgl. Brav et al. (2005), S. 496, Tabelle 6. Vgl. u.a. Allen/BernardoAVelch (2000), S. 2499-2502. Sie zeigen auf, dass die Dividendenpolitik nach den steuerlicii induzierten Praferenzen bestimmter Anlegergruppen gestaltet wird, um sie als Aktionare des Unternehmens anzuziehen. Vgl. hierzu auch Perez-Gonzalez (2002).

2 Rechtliche und institutionelle Grundlagen 2.3

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Steuerliche Aspekte

Das Ziel dieses Abschnitts besteht darin, die im Untersuchungszeitraum vorliegenden Regeln hinsichtlich der Besteuerung von einbehaltenen und ausgeschiitteten Gewinne auf Untemehmensebene sowie von Dividenden und Kursgewinnen auf Anlegerebene darzustellen und zu erlautem. Dabei wird kein Anspruch auf eine vollstandige und detaillierte Abbildung samtlicher relevanter Steueraspekte erhoben. Verschiedene Bestandteile der deutschen Steuergesetzgebung konnen somit ohne wesentliche Beeintrachtigung der Schlussfolgerungen vernachlassigt werden. Hierzu zahlen u.a. die Gewerbesteuem, die Vermogensteuer^^ sowie die Kirchensteuer. Zudem werden ausschlieBlich Dividenden und Kursgewinne^^ betrachtet, die aus der Anlage in borsennotierte deutsche Aktien resultieren. Im Untersuchungszeitraum von 1968 bis 2002 galten drei unterschiedliche Steuersysteme,

2.3.1 Vor der Korperschaftsteuerreform von 1977 Der Gewinn einer Aktiengesellschaft unterliegt auf Untemehmensebene der Korperschaftsteuer. Zusatzlich wurde vor der Korperschaftsteuerreform von 1977 der ausgeschtittete Gewinn im Rahmen der Erhebung der Einkommensteuer mit dem individuellen Steuersatz des privaten Anteilseigners belastet. Falls der Anteileigner wiederum eine Kapitalgesellschaft war, wurde der ausgeschuttete Gewinn ein weiteres Mai mit Korperschaftsteuer belastet. Die daraus resultierende Doppelbelastung ausgeschutteter Gewinne vor Einfuhrung des Vollanrechnungssystems wurde durch die Anwendung eines gespaltenen Korperschaftsteuertarifs gemildert. Ab dem Jahr 1958 betrug der Normaltarif der Korperschaftsteuer 51 %. Ftir Ausschiittungen aus dem erzielten Gewinn des selben Veranlagungsjahres^^ gait ein ermafiigter Korperschaftsteuersatz von 15 %.^' Die effektive Belastung lag allerdings bei 23,44 %, da die auf den Ausschiittungsbetrag erhobenen Steuem von 15 % nicht als Betriebsausgabe bei der Ermittlung des Gewinns abziehbar waren und demzufolge auf diese eine Korperschaftsteuer in Hohe von 51 % entfiel.'^^ Unter Beriicksichtigung der im Jahr 1968 eingefuhrten Ergan-

Die Vermogensteuer wird seit 1997 nicht mehr erhoben. Die steuerlichen Wirkungen von entstandenen Verlusten aus dem Aktienverkauf werden nicht naher betrachtet. Sie sind in der Regel von anderen (Kapital-)EinkUnften abziehbar. ^^ Ausschiittungen aus einbehaltenen Gewinnbetragen der Vorjahre waren steuerfrei. Die auf den verwendeten Gewinnriicklagen bereits lastende Korperschaftsteuer von 51 % wurde jedoch nicht erstattet. Fiir personenbezogene Kapitalgesellschaften ermaBigte sich der Korperschaftsteuersatz fiir einbehaltene Gewinne auf 49 %, wahrend der Satz fiir ausgeschuttete Gewinne auf 26,5 % stieg. ^^ Vgl. Schneider (1974), S. 234-235.

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zungsabgabe von 3 % auf die festgesetzte Korperschaftsteuerschuld stieg die Thesaurierungsbelastung auf 52,53 % und die Ausschuttungsbelastung auf 24,56 %7'^ Nach dem Korperschaftsteuerabzug unterlagen auszuschuttende Gewinne in der Regel zusatzlich einer Kapitalertragsteuer von 25 %. Unbeschrankt Steuerpflichtige konnten diese auf Untemehmensebene abgefuhrte Kapitalertragsteuer im Rahmen der Ermittlung der individuellen Einkommen- oder Korperschaftsteuerschuld anrechnen. Somit stellte die Kapitalertragsteuer lediglich eine Vorauszahlung auf die Einkommen- bzw. Korperschaftsteuerschuld der Anteilseigner dar. Nach § 20 Abs. 1 Nr. 1 EStG zahlten Dividenden von Aktien, die zum Privatvermogen des Anlegers gehorten,^"^ zu Einkiinften aus Kapitalvermogen. Demzufolge unterlagen sie der progressiven Einkommensbesteuerung mit dem Spitzensatz von 53 % und ab Januar 1975 mit dem Spitzensatz von 56 %7^ Aufgrund der Mehrfachbelastung mit Korperschaftsteuer auf Untemehmensebene einerseits und mit Einkommensteuer auf Anlegerebene andererseits entfiel z.B. auf die Dividendeneinkiinfte eines Privatanlegers mit dem Spitzensteuersatz von 56 % eine Gesamtbelastung von 66,81 % im Jahr 1976. Neben den steuerlichen Rahmenbedingungen deutscher Privatanleger soil auch die Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen borsennotierter Aktien bei zwei weiteren wichtigen Aktionarsgruppen - inlandische Kapitalgesellschaften^^ und auslandische Privatanleger betrachtet werden/^ Eine separate Erlauterung der steuerlichen Regelungen von Investmentfonds und Pensionskassen ist nicht notwendig, da die Dividendeneinkiinfte und Kursgewinne des Investmentfonds, die auf den einzelnen Fondsanteil entfallen, beim Anteilseigner der Einkommensbesteuerung unterliegen. Pensionskassen haben ublicherweise die Rechtsform eines Versicheungsvereins auf Gegenseitigkeit oder einer Aktiengesellschaft. Sofem nicht die in § 5 Abs. 1 KStG enthaltenen Voraussetzungen fiir eine Befreiung von der Korperschaftsteuer-

Der Stabilitatszuschlag von 5 % nach dem Gesetz Uber die Erhebung eines Zuschlags zur Einkommen- und Korperschaftsteuer fUhrte fur die Jahre 1973 und 1974 zu einer weiteren Steigerung der Steuersatze auf 26,51% bzw. 55,08%. GemaB der Subsidiaritatsklausel des § 20 Abs. 3 EStG zahlen Dividenden von sich im Betriebsvermogen befindlichen Aktien zu Einkiinften aus Gewerbebetrieb. Dieser Fall wird im Folgenden nicht beriicksichtigt. In den Jahren 1968-74 war die Steuerbelastung durch die Erhebung der Erganzungsabgabe von 3 % und des Stabilitatszuschlages von 5 % (in 1973-74) auf die festgesetzte Einkommensteuerschuld noch hoher. Der Spitzensteuersatz stieg fur 1968-72 auf 54,59 % und fur 1973-74 auf 57,24 %. Bei den Kapitalgesellschaften wird untersteilt, dass sie nicht wesentlich an der dividendenzahlenden Aktiengesellschaft beteiligt sind. Zu Beginn (am Ende) des Untersuchungszeitraums betrug der Anteil deutscher Privatanleger ca. 31 % (17 %), samtlicher deutscher Unternehmen ca. 39 % (31 %) und samtlicher auslandischer Anleger ca. 8 % (14 %) am gesamten deutschen Aktienbestand. Vgl. DAI (2002).

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pflicht erfullt sind, gelten fiir Pensionskassen als Versicherungsuntemehmen die gleichen steuerlichen Regelung wie fiir andere inlandische Kapitalgesellschaften. Bei inlandischen Kapitalgesellschaften unterlagen Dividendeneinktinfte dem Normaltarif von 51 %7^ Fiir den Fall, dass sie gleich an die nachgeschalteten Aktionare ausbezahlt wurden, ermaBigte sich die Korperschaftsteuer auf den Ausschiittungssatz von 15 %. Auf die Dividendeneinktinfte auslandischer Privataktionare entfiel die Kapitalertragsteuer, deren Satz sich in der Regel von 25 % auf 15 % reduzierte, falls ein Doppelbesteuerungsabkommen mit dem Wohnsitzland bestand^^ In den meisten Fallen sah das Doppelbesteuerungsabkommen zusatzlich die Beriicksichtung der bereits geleisteten Kapitalertragsteuer bei der Ermittlung der privaten Steuerschuld im Wohnsitzland vor. Die steuerliche Gesamtbelastung von Dividenden hing bei den einzelnen auslandischen Anlegem allerdings von der konkreten Gestaltung des Doppelbesteuerungsabkommens und von den Steuergesetzen des jeweiligen Wohnsitzlandes ab. Bei privaten Anlegem zahlten Kursgewinne,^^ die durch die VerauBerung von Aktien nach Ablauf der so genannten Spekulationsfrist von sechs Monaten erzielt wurden, nicht zum steuerpflichtigen Einkommen.^^ Bei inlandischen Kapitalgesellschaften gingen die durch Verkaufe von Aktien erzielten Gewinne in vollem Umfang in die Bemessungsgrundlage der Korperschaftsteuer ein. Demgegeniiber werden auf realisierte Kursgewinne (bei beschrankt steuerpflichtigen) auslandischer Privatanlegem grundsatzlich keine deutschen Steuem erhoben. 2.3.2 Die Korperschaftsteuerreform von 1977 Die wichtigste Auswirkung der am 1. Januar 1977 in Kraft getretenen Korperschaftsteuerreform bestand in der Abschaffung der Mehrfachbelastung ausgeschiitteter Gewinne von Kapitalgesellschaften. Auf Untemehmensebene wurde gemaB § 27 Abs. 1 KStG a.F. eine einheitliche Ausschtittungsbelastung von 36 % hergestellt. Einbehaltene Gewinne unterlagen

Falls die empfangende Kapitalgesellschaft an der ausschuttenden Aktiengesellschaft eine Beteiligung von mindestens 25 % hielt, war die steuerliche Gesamtbelastung der zugeflossenen Dividendeneinkunfte auf den Normaltarif von 51 % begrenzt (Schachtelprivileg). Vgl. auch Stremplat (1999), S. 20. In der vorliegenden Arbeiten werden die Begriffe „Kursgewinn", „Kapitalgewinn" und „Verau6erungsgewinn" als Synonyme verwandt. In der Regel ist der Begriff „Kapitalgewinn" jedoch allgemeiner als der Begriff „Kursgewinn" gefasst, da er samtliche geldwerten Vorteile (z.B. bei ordentlichen Kapitalerhohungen ausgegebene Bezugsrechte) beinhaltet. Hierbei und im Folgenden wird unterstellt, dass der Privatanleger nicht wesentlich in der Sicht des § 17 Abs. 1 EStG an der Aktiengesellschaft beteiligt war.

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dem Korperschaftsteuertarif von 56 %. Im Zeitpunkt der Ausschuttung thesaurierter Gewinnbetrage wurde die steuerliche Belastung um 20 Prozentpunkte reduziert. Dagegen wurde erst im Ausschiittungsfall bei zunachst steuerfreien Einkiinften, z.B. Investitionszulagen, ein Korperschaftsteuersatz von 36 % erhoben. Die einbehaltenen Gewinnbetrage wurden entsprechend ihrer tariflichen Vorbelastung in verschiedenen Eigenkapitalfonds zusammengefasst und auf deren Basis verwaltet. Das Korperschaftsteueranrechnungsverfahren war erstmals fur Geschaftsjahre anwendbar, die nach dem 30. September 1976 begannen. Die Steuerreform 1990 reduzierte den Korperschaftsteuersatz fiir einbehaltene Gewinne auf 50 %. Durch das Standortsicherungsgesetz von 1993 wurde die Thesaurierungsbelastung wieter auf 45 % und die Ausschiittungsbelastung auf 30 % reduziert. Wie schon im Zeitraum von Juli 1991 bis Juni 1992 wurde jedoch ab dem Veranlagungszeitraum 1995 auf die festgesetzte Korperschaft- oder Einkommensteuerschuld^^ gemaB dem Solidaritatszuschlaggesetz von 1995 ein Zuschlag in Hohe von 7,5 % und ab 1998 in Hohe von 5,5 % erhoben. Im Jahr 1999 wurde die Korperschaftsteuer auf einbehaltene Gewinne auf 40 % zur Steigerung der Wettbewerbsfahigkeit deutscher Untemehmen durch das Steuerentlastungsgesetz 1999 abgesenkt. Im Rahmen der Ermittlung der individuellen Einkommensteuerschuld wurde die bereits auf Untemehmensebene vom Ausschiittungsbetrag abgezogene Korperschaftsteuer bei unbeschrankt steuerpflichtigen Aktionaren nach § 36 Abs. 2 Nr. 3 EStG a.F. angerechnet. Die mit Einkommensteuer zu belastende Bruttodividende bestand aus der tatsachlich erhaltenen Bardividende und der Korperschaftsteuergutschrift.^^ Die Korperschaftsteuergutschrift entsprach der bereits geleisteten Korperschaftsteuer in Hohe von 9/16 (ab 1994 in Hohe von 3/7) der Bardividende. Aufgrund der Anrechnung der Korperschaftsteuergutschrift auf die individuelle Einkommensteuerschuld unterlagen ausgeschiittete Gewinne letztendlich dem marginalen Steuersatz des Anlegers, der weiterhin abhangig von seinen personlichen steuerlichen Merkmalen zwischen 22 % und 56 % im Zeitraum 1977 bis 1989 betrug. Durch die Steuerreform von 1990 wurde ein linear progressiven Einkommensteuertarif mit dem Spitzensatz von 53 %

Die Bemessungsgrundlage bei der Einkommensbelastung bildete im Gegensatz zu dem im Zeitraum 01.07.1991 bis 30.06.1992 erhobenen Solidaritatszuschlag von 7,5 % die um die anzurechnende Korperschaftsteuer geminderte Einkommensteuer. Vgl. zum so genannten vereinfachten Anrechnungsverfahren u.a. Grefe(1995). In Anlehnung an die Literatur wird wahrend der Jahre des Anrechnungsverfahrens der ausgeschiittete Betrag inklusive der Korperschaftsteuergutschrift als Bruttodividende und ohne Korperschaftsteuergutschrift als Bardividende bezeichnet. In den anderen Jahren des untersuchten Zeitraums ist per Definition die Bar- gleich der Bruttodividende. Die Bezeichnung „Nettodividende" bezieht sich auf den verbleibenden Dividendenbetrag nach Abzug der Korperschaft- und Kapitalertragsteuer.

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einfuhrt. Im Jahr 2000 reduzierte sich der Spitzensteuersatz der Einkommensteuer auf 51 % (mitSolZ: 53,81%). Die auf Untemehmensebene abgefiihrte Korperschaftsteuer wurde ebenso wie die Kapitalertragsteuer als Vorauszahlung auf die Einkommensteuer des Anteilseigners behandelt. Den Anteilseignem, die keine Einkommensteuer zahlen mussten oder deren Kapitaleinkiinfte den Freibetrag^"^ von damals 400 DM (bei Zusammenveranlagung 800 DM) nicht tiberstiegen, wurde die geleistete Korperschaftsteuer erstattet. Im Rahmen der Ermittlung der individuellen Steuerschuld wurde bei deutschen Kapitalgesellschaften die bereits geleistete Korperschaftsteuer angerechnet. Fiir auslandische Anleger war der auf Untemehmensebene erfolgte Korperschaftsteuerabzug weiterhin definitiv, da sie gemaB § 50 Abs. 5 EStG a.F. nicht am Anrechnungsverfahren teilnahmen.^^ Demzufolge bewirkte die Korperschaftsteuerreform 1977 durch die Erhohung des Ausschiittungssteuersatzes in der Regel eine starkere Belastung der Dividendeneinkiinfte auslandischer Privatanleger.^^ Beziighch der Besteuerung von erzielten Kursgewinnen ergaben sich aus der Korperschaftsteuerreform 1977 und den darauffolgenden Steuerreformen keine tiefgreifenden Veranderungen. Am Ende der neunziger Jahre wurde jedoch der Kreis deutscher Privatanleger, die VerauBerungsgewinne steuerfrei vereinnahmen konnten, einschrankt. So gilt ab 1. Januar 1999 eine auf zwolf Monate ausgedehnte Frist ftir private VerauBerungsgeschafte. 2.3.3 Das Steuersenkungsgesetz von 2000 Das am 1. Januar 2001 in Kraft getretene Gesetz zur Senkung der Steuersatze und zur Reform der Untemehmensbesteuerung (Steuersenkungsgesetz) vom 23.10.2000 ersetzte das Anrechnungsverfahren durch ein klassisches Korperschaftsteuersystem in Verbindung mit einem einkommensteuerhchen Halbeinkunfteverfahren, im Folgenden kurz Halbeinkunfteverfahren

Der Freibetrag setzte sich zusammen aus dem im Jahr 1975 eingefuhrten Sparerfreibetrag des § 20 Abs. 4 EStG a.F. in Hohe von 300 DM (bei Zusammenveranlagung von Ehegatten 600 DM) und dem Werbungskostenpauschbetrag des § 9a Nr. 2 EStG a.F. in Hohe von 100 DM (bei Zusammenveranlagung von Ehegatten 200 DM). Im Allgemeinen beziehen sich die Regelungen in Doppelbesteuerungsabkommen auf die Kapitalertragsteuer und nicht auf die Korperschaftsteuer, so dass die erhobene Korperschaftsteuer fur Auslander definitiv war Vgl. Seller (2000), S. 65. Vgl. zur Vielfalt der Vereinbarungen beziiglich der Dividendenbesteuerung in Doppelbesteuerungsabkommen Seller (2000), S. 67-72. An dleser Stelle bleibt festzuhalten, dass die Kapitalertragsteuer bei auslandlschen Anlegern im Zeltraum von 1977 bis 2001 ohne Beriickslchtigung des Solldarltatszuschlaggesetzes 1995 zwlschen 0 % und 25 % betrug.

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genannt.^^ Im Rahmen des Halbeinkiinfteverfahrens unterliegen die Gewinne von Aktiengesellschaften auf Untemehmensebene einer definitiven Belastung mit Korperschaftsteuer. Die reduzierten Korperschaftsteuersatze fiir einbehaltene und ausgeschiittete Gewinne betragen einheitlich 25 % (mit SolZ: 26,38 %f^. Zur Milderung der durch das weggefallene Anrechnungsverfahren^^ ausgelosten Doppelbelastung wird nach § 3 Nr. 40 EStG nur die Halfte der erhaltenen Dividenden in die Einkommensteuerbemessungsgrundlage einbezogen. So fuhit die Neuregelung fiir deutsche Privatanleger mit einem personlichen Grenzsteuersatz unter 40 % zu einer hoheren steuerlichen Belastung der Dividendeneinkiinfte im Vergleich zum Anrechnungsverfahren.^^ Eine weitere Konsequenz der Reform ist, dass Dividendeneinkiinfte einer geringeren Einkommensteuerbelastung als Zinseinkiinfte gleicher Hohe unterliegen. Im Zeitraum 2001 bis 2002 betrug der maximale Einkommensteuersatz 48,5 % (mit SolZ: 51,17%). Die Dividendeneinkiinfte inlandischer Kapitalgesellschaften sind nach erfolgtem definitiven Korperschaftsteuerabzug auf der vorgelagerten Untemehmensebene steuerfrei (§ 8b Abs. 1 KStG). Fiir auslandische Privatanleger bewirkt das Steuersenkungsgesetz 2000 durch die Reduzierung des Korperschaftsteuertarife und der auf 20 % (mit SolZ: 21,10 %) abgesenkten Kapitalertragsteuer ebenfalls eine allgemeine Verringerung der deutschen Steuerbelastung (§ 43 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 i.V.m. § 43a Abs. 1 Nr. 1 EStG). Entsprechend den Grundsatzen des Halbeinkiinfteverfahrens unterliegt die Halfte der Kursgewinne, die aus dem Verkauf der Aktien innerhalb von zwolf Monaten nach deren Kauf

Fiir AusschUttungen des Geschaftsjahres 2000 bestand ein Wahlrecht zwischen der Anwendung des Vollanrechnungs- oder des Halbeinkiinfteverfahrens. Vgl. zur vorteilhaften Nutzung dieses Walilrechts Sender/ Weilbach (2001). Zur Beseitigung der Flutschaden der Hochwasserkatastrophe von 2002 erhohte sich der Korperschaftsteuersatz fiir das Geschaftsjahr 2003 einmalig auf 26,5 %. Die 15-jahrige Ubergangsphase vom Anrechungsverfahren zum Halbeinkiinfteverfahren wird in den Vorschriften §§ 36-40 KStG geregelt. Eine Vielzahl von Aktiengeseilschaften loste in den Jahren 2002 und 2003 Bestande an wahrend des Anrechungsverfahrens einbeiialtenen Gewinnen auf. Die damit verbundenen Korperschaftsteuerguthaben, die aus der Herabstufung der Thesaurierungsbelastung von 40 bzw. 45 % auf eine definitive Ausschiittungsbelastung von 30 % resultieren, senken die von den Unternehmen zu zahlende Korperschaftsteuer. Nach dem Gesetz zum Abbau von Steuervergiinstigungen und Ausnahmeregelungen ist die Erstattung der noch bestehenden Korperschaftsteuerguthaben fiir den Zeitraum vom 12. April 2003 bis zum 31. Dezember 2005 ausgeschlossen. Bei Vernachlassigung des Solidaritatszuschlags ist Steuerneutrahtat der Gesetzesanderung gegeben, wenn sj = 0,25 + (1 - 0,25). (Sti/2), wobei s^ dem marginalen Einkommensteuersatz des Anteilseigners entspricht. Vgl. u.a. EberleinAValther (2001), S. 466.

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resultieren, bei deutschen Privatanlegem der Einkommensbesteuerung. Das Steuersenkungsgesetz hob bei inlandischen Kapitalgesellschaften zum 1. Januar 2002 auch die Besteuerung der durch die VerauBerung von Aktien erzielten Kursgewinne auf (§ 8b Abs. 2 KStG). Somit werden Dividendeneinktinfte und VerauBerungsgewinne von inlandischen Kapitalgesellschaften bis zum Ende des Untersuchungszeitraums steuerfrei vereinnahmt.

2.3.4 Ausschtittungspolitik unter Berlicksichtigung der Gesamtsteuerbelastung von Dividenden und Kursgewinnen Die vorangegangenen Ausfuhrungen skizzieren die gesetzlichen Regelungen beztiglich der Besteuerung von einbehaltenen und ausgeschiitteten Gewinnen auf Untemehmensebene sowie von Dividenden und Kursgewinnen auf Anlegerebene im Verlauf der verschiedenen Steuersysteme in Deutschland. Darauf aufbauend wird in diesem Abschnitt untersucht, welche der altemativen Gewinnverwendungen eine niedrigere Gesamtbelastung bei deutschen Privatanlegem, bei inlandischen Kapitalgesellschaften und bei auslandischen Privatanlegem auslosen wiirde und demzufolge zu bevorzugen ware. Poterba/Summers (1985) untersuchen auf dem britischen Kapitalmarkt im Zeitraum 1950 bis 1981 die Wirkung von unterschiedlichen Steuersystemen auf die Preisbildung bei Aktien, Hierzu leiten sie eine Kennzahl ab, die eine Quantifizierung der steuerlichen Ungleichbehandlung von Dividenden und Kursgewinnen ermoglicht. Die im Originalaufsatz als „Total tax preference ratio" bezeichnete Kennzahl 6 setzt das Anlegereinkommen nach Steuem bei AusschUttung einer Einheit des Gewinns ins Verhaltnis zum Anlegereinkommen nach Steuem bei Thesaurierung einer Einheit des Gewinns an.^^ Sie gibt an, wie hoch die Dividende nach Steuem bei Ausschiittung einer zusatzlichen Einheit des thesaurierten Gewinns nach Steuem ist. Dabei wird unterstellt, dass bei der Altemative der Einbehaltung von Gewinnen der Marktwert des Untemehmens genau um den Thesauriemngsbetrag nach Steuem steigt.^^ Die Analyse der Steuerbelastungen von ausgeschiitteten und einbehaltenen Gewinnen mit der im Folgenden als Steuerbelastungsquotient benannten Kennzahl ^bezieht sowohl die auf Untemehmensebene als auch die auf Anlegerebene anfallenden Steuem ein.

Vgl. Poterba/Summers (1985), S. 245. Vgl. auch Bay (1990), S. 60. Weiterhin wird implizit unterstellt, dass auch in Zukunft keine Ausschiittung der einbehaltenen Gewinne in Form von Dividenden erfolgt, die Steuerzahlungen phasengleich entrichtet werden und dass die zusatzlich einbehaltenen Gewinne in Projekte mit einem Kapitalwert von Null investiert werden konnen.

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In einem Steuersystem mit gespaltenem Korperschaftsteuertarif ohne Anrechnung, wie es auf dem deutschen Kapitalmarkt von 1960 bis 1976 gait, ist Ot definiert als:^^

0,=^.;;,=il£^.iili

mit

(2.1)

Q : Verhaltnis der steuerlichen Belastung auf Untemehmensebene ;;. : Verhaltnis der steuerlichen Belastung auf Anlegerebene fiir Anleger / 5^ : (effektiver) Korperschaftsteuersatz fiir ausgeschtittete Gewinne Sf^^ : Korperschaftsteuersatz fiir thesaurierte Gewinne 5^. : marginaler Einkommensteuersatz fur Dividenden des Anlegers / 94

5 : marginaler Einkommensteuersatz fiir Kursgewinne des Anlegers /.

Gleichung (2.1) bildet die doppelte steuerliche Belastung von ausgeschiitteten und einbehaltenen Gewinnen ab, wobei Q die Besteuerung auf Untemehmensebene und ;;, den Steuerabzug auf Anlegerebene angibt. Nimmt ^, Werte kleiner als eins an, entfallt auf Dividenden eine hohere Steuerlast als auf einbehaltene Gewinne und umgekehrt. Bei einem 6i von eins ist der Dividendenbetrag nach Steuem gleich der Hohe des dafiir aufgegebenen Thesaurierungsbetrags nach Steuem. Der Anteilseigner ist somit indifferent zwischen der Einbehaltung und Ausschiittung von Gewinnen. Bei der nachfolgenden Analyse der steuerlichen Praferenz deutscher Privatanleger im Untersuchungszeitraum von 1968 bis 2002 wird unterstellt, dass diese einen langfristigen Anlagehorizont haben {s gt = 0). Als langfristig orientiert sind diejenigen Anleger zu charakterisieren, deren VerauBerungsgewinne auBerhalb der Frist des § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 EStG (bzw. entsprechende friihere Vorschriften) anfallen. Die Interessen kurzfristiger Anleger spielen im Rahmen der Festlegung einer langfristig ausgerichteten Ausschiittungspolitik keine bedeutende Rolle. Auf Basis einer modifizierten Version der Gleichung (2.1), die die steuerlichen Gegebenheiten des deutschen Kapitalmarktes abbildet, kann der Indifferenzsteuersatz 5^

'^ Die Ableitung der Kennzahl 0 fiir den Zeitraum vor und nach der Korperschaftsteuerreform 1977 wird in Bay (1990), S. 59-61, ausfuhrlich dargesteilt. ^^ Zu bemerken ist, dass jede Variable nur bei ihrer Einfuhrung in der vorliegenden Arbeit bezeichnet wird. Siehe im Rahmen nachfolgender AusfUhrungen das Symbolverzeichnis.

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berechnet werden, der fiir ausgeschtittete und thesaurierte Gewinne eine identische Steuerbelastung bewirkt. Je nachdem, ob der marginale Einkommensteuersatz des Anlegers den Indifferenzsteuersatz iiber- oder unterschreitet, entfallt auf Dividendeneinkiinfte eine hohere oder niedrigere Steuerlast als auf einbehaltene Gewinne gleicher Hohe. Der Indifferenzsteuersatz fiir den Zeitraum von 1968 bis 1972 errechnet sich demnach aus: 1 = 6^,

(2.2)

^ ^1-02456, ( ) 1-0,5253 ^ ''

=0,3708

mit

5^

: Indifferenzsteuersatz.

Demnach batten alle Anteilseigner mit Einkommensteuersatzen uber 37,1 % die Einbehaltung der Gewinne gegentiber der Ausschuttung bevorzugen sollen, wahrend fiir Anteilseigner mit einem Einkommensteuersatz von unter 37,1 % die Ausschiittung steuerlich giinstiger gewesen ware. Tabelle 2.1 fasst die im Untersuchungszeitraum von 1968 bis 2002 geltenden effektiven Korperschaftsteuersatze fiir thesaurierte und ausgeschtittete Gewinne, die daraus resultierenden Indifferenzsteuersatze und die maximalen Einkommensteuersatze zusammen. Dabei beriicksichtigen die angegebenen Steuersatze fiir die Jahre ab 1995 die anfallenden Solidaritatszuschlage.^^ Der zusatzHch zur Erganzungsabgabe erhobene Stabilitatszuschlag fur die Jahre 1973-74 fuhrte zu einer leichten Erhohung des Indifferenzsteuersatzes auf 38,88 %. Somit sollten im gesamten Zeitraum von 1968 bis 1976 Privatanleger in niedrigen Einkommensklassen der

Der Solidaritatszuschlag im Zeitraum 01.07.1991 bis 30.06.1992 wird aus Grunden der Ubersichtlichkeit in Tabelle 2.1 vernachlassigt.

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2 Rechtliche und institutionelle Grundlagen

Tabelle 2.1: Uberblick iiber Korperschaft-, maximale Einkommen- und Indifferenzsteuersatze deutscher Privatanleger mit einem langfristigen Anlagehorizont von 1968 bis 2002 Veranlagungszeitraum

Thesaurierungssatz der Korperschaftsteuer (s^^)

Ausschiittungssatz der Korperschaftsteuer (s,^)

Berechnungsformeln des Indifferenzsteuersatzes (5^)

Indifferenzsteuersatz

is',)

max. Einkommensteuersatz

1968-72

52,5 %

24,6 %

37,1%

54,6 %

1973-74

55,1 %

26,5 %

38,9 %

57,3 %

1975-76

52,5 %

24,6 %

37,1 %

56%

1977-89

56%

36%

56%

56%

1990-93

50%

36%

50%

53%

1994

45%

30%

45%

53%

1995-97

48,4 %

32,3 %

48,4 %

57,0 %

1998

47,5%

31,7%

47,5 %

55,9 %

1999-00

42,2 %

31,7%

42,2 %

53,8 %*

2001-02

26,4 %

26,4 %

0%

51,2%

i^.(l-0,5..;)=l

1

.:=o * ab 2000 Quelle: eigene Darstellung Ausschiittung von Gewinnen den Vorzug gegeben haben. Im Gegensatz dazu war der Erhalt von Dividenden insbesondere fiir Anteilseigner in hohen Einkommensklassen mit steuerlichen Nachteilen verbunden. Die Einfiihrung des Vollanrechnungsverfahrens im Jahr 1977 bewirkte eine erhebliche Reduzierung der auf Dividenden entfallenden Steuerlast. Die Korperschaftsteuergutschrift^^, die der auf Untemehmensebene bereits entrichteten Korperschaftsteuer auf ausgeschiittete Gewinne entsprach, minderte die individuell anfallende Einkommensteuer des Anteilseigners. Durch die Verkniipfung der Untemehmensebene mit der Anlegerebene unterlag die Bruttodividende in Hohe von 1/1-5^ einzig dem personlichen Grenzsteuersatz des Aktionars. Dividendenzahlungen stellten fiir alle Anleger mit einem Einkommensteuersatz unter dem Korperschaftsteuersatz fiir thesaurierte Gewinne die steuerlich giins-

^^ Die Korperschaftsteuergutschrift betrug fur die Veranlagungszeitraume 1977-1992 9/16 und fUr 1993-2000 3/7 der Bardividende.

2 Rechtliche und institutionelle Grundlagen

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tigere Gewinnverwendungsmoglichkeit dar.^^ Im Zeitraum 1977 bis 1989 traf dies beinahe fur samtliche Privatanleger zu, auBer fiir diejenigen mit dem Spitzensatz von 56 %. Diese waren aus steuerlicher Sicht indifferent zwischen Gewinneinbehaltung und -ausschiittung. Aufgrund dieser Ergebnisse bewirkte die Durchfuhrung eines Schlitt-aus-hol-zuriick-Verfahrens anstelle der Sofortthesaurierung eine geringere Gesamtsteuerbelastung.^^ Allerdings loste die Anwendung des Schtitt-aus-Hol-zuruck-Verfahrens Transaktionskosten aus. Demzufolge lag der berechnete Indifferenzsteuersatz von 56 % iiber dem kritischen Einkommensteuersatz^^ eines Anlegers, fiir den die Gesamtkosten bestehend aus Steuerlast und Transaktionskosten des Schutt-aus-Hol-zuriick-Verfahrens Equivalent zu denjenigen der Sofortthesaurierung waren. Nach der Untersuchung von Lehleiter/Haegert (1985) reichten die Untemehmen die mit dem Anrechnungsverfahren verbundenen Steuerentlastungen ausgeschUtteter Gewinne im vollem Umfang an die Anteilseigner weiter. Sie zeigen auf, dass die durchschnittlichen Bruttoausschuttungsquoten^^^ vor und nach der Korperschaftsteuerreform 1977 eine konstante Hohe besaBen. Sie betrugen 64,24 % fur den Zeitraum 1972 bis 1976 und 66,41 % fur den Zeitraum 1977 bis 1981. Somit fiihrte die Reform aufgrund der gestiegenen Korperschaftsteuerbelastung einbehaltener Gewinne zur Thesaurierung eines geringeren Betrags nach Steuem. Trotz der aus Anlegersicht reduzierten steuerlichen Belastung von Dividendenzahlungen verzichteten die Untemehmen jedoch nicht auf die Einbehaltung weiterer Gewinnbetrage. Vielmehr sank die durchschnittliche Ausschuttungsquote in Bezug auf die Bardividenden von 48,46 auf 42,50 %}^^ Die in Tabelle 2.1 angegebenen Steuersatze beinhalten ab 1995 den Solidaritatszuschlag in Hohe von 7,5 % und ab 1999 in Hohe von 5,5 %. Die stufenweise Verringerung des Korperschaftsteuersatzes fur thesaurierte Gewinne im Zeitverlauf senkte den Indifferenzsteuersatz bis 1999 auf 40 % (mit SolZ 42,2 %)^°l Der Vergleich mit dem ebenfalls auf 48,5 % (mit

^^ Vgl. auch Swoboda (1991), S. 856-857. ^^ Vgl. DirriglAVagner (1993), S. 275. Vgl. zur Ableitung kritischer Einkommensteuersatze fur das SchUtt-aus-hol-zuruck-Verfahren Kruschwitz (1983) und Dirrigl/Schaum (1989). '^^ Siehe Haegert/Lehleiter (1985), S. 915-916, zu den genauen Definitionen der untersuchten Ausschuttungsquoten. '^' Auf Basis eines kleineren Stichprobenumfangs gelangt Hockmann (1978) zu ahnlichen Resultaten. Der Solidaritatszuschlag erhoht die Korperschaftsteuer auf einbehaltene Gewinne und somit im gleichen Umfang den Indifferenzsteuersatz.

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SolZ 51,17 %) reduzierten Spitzensteuersatz weist darauf hin, dass ein steigender Anteil von Aktionaren in hohen Einkommensklassen die Einbehaltung von Gewinnen bzw. die Freisetzung unbenotigter finanzieller Mittel durch Aktienriickkaufe bevorzugen sollte. Mit dem Inkrafttreten des Halbeinkiinfteverfahrens im Jahr 2001 sank der Indifferenzsteuersatz auf Null. Jeder einkommensteuerzahlende Anteilseigner besitzt eine Praferenz ftir Kursgewinne respektive Aktienriickkaufe'^^, da Dividenden steuerlich benachteiligt sind. Bei inlandischen Kapitalgesellschaften unterlagen VerauBerungsgewinne und Dividendeneinkiinfte im Zeitraum 1968 bis 1976 grundsatzlich dem gleichen Korperschaftsteuersatz. Da jedoch die Steuerpflicht erst bei Realisierung der Kursgewinne entstand, reduzierte sich der Barwert der Steuerzahlung in Abhangigkeit von der Lange der Haltedauer. Falls die effektive Wirkung der Besteuerung von Kursgewinnen vemachlassigbar klein war, gelten die in Tabelle 2.1 fur den Zeitraum 1968 bis 2000 angegebenen Indifferenzsteuersatze auch fiir Kapitalgesellschaften. Im Zeitraum 1968 bis 1977 besaB die empfangende Kapitalgesellschaft eine Praferenz ftir Dividendenzahlungen, falls sie die sofortige Weiterausschuttung der erhaltenen Dividendeneinkiinfte plante. Kam allerdings ausschlieBlich eine Thesaurierung in Betracht, war die Einbehaltung der Gewinne bei der Aktiengeellschaft, wo sie erzielt wurden, zu bevorzugen. Die Berechtigung zur Teilnahme am Anrechnungsverfahren im Zuge der Korperschaftsteuerreform 1977 fuhrte zur Entlastung der Dividendeneinkiinfte inlandischer Kapitalgesellschaften, wahrend die Thesaurierungsbelastung stieg. Dieses fuhrte dazu, dass unabhangig von der weiteren Verwendung der Dividendeneinkiinfte keine steuerlich induzierte Praferenz fiir eine Gewinnthesaurierung (auf der vorgelagerten Stufe) bestand. Seit dem Veranlagungszeitraum 2001 werden Dividendeneinkiinfte und Gewinnthesaurierungen bei deutschen Kapitalgesellschaften als Anleger steuerlich gleich behandelt. Wie bereits in Abschnitt 2.3.1 erwahnt, richtet sich bei auslandischen Anteilseignem die steuerliche Gesamtbelastung von ausgeschiitteten und einbehaltenen Gewinnen deutscher Aktiengesellschaften sowohl nach den Vereinbarungen in den Doppelbesteuerungsabkommen als auch nach den auslandischen und deutschen Steuergesetzen. Da eine detaillierte Analyse dieser Gesetzestexte iiber das Ziel der vorliegenden Arbeit hinausgehen wiirde, konnen an dieser Stelle nur die Tendenzen der steuerlich induzierten Praferenzen angegeben werden. Unter der

Vgl. zum Steuervorteii von Aktienriickkaufen nach Einfuhrung des Halbeinkiinfteverfahrens Rogail (2001).

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Annahme, dass die effektive Steuerbelastung der VerauBerungsgewinne im Heimatland nahe Null war/^"^ gelten die in Tabelle 2.1 angegebenen Indifferenzsteuersatze der Zeitperioden 1968 bis 1976 und ab 2001 auch fUr auslandische Anteilseigner. Im Zeitraum von 1968 bis 1976 betrug die maximale Belastung 25 % Kapitalertragsteuer (mit Erganzungsabgabe 25,75 %) und lag somit unter dem Indifferenzsteuersatz. Sofem die Dividendeneinkiinfte auslandischer Anleger im Heimatland nicht zusatzlich stark belastet wurden, bevorzugten sie die Ausschiittung der Gewinne anstelle ihrer Einbehaltung. Dagegen besitzen seit der Einfuhrung des Halbeinkiinfteverfahrens alle auslandischen Anleger, auf deren Dividendeneinkiinften entweder eine definitive Kapitalertragsteuer oder ein Steuerabzug im Wohnsitzland lastet, eine Praferenz fiir die Thesaurierung der Gewinne. Im Zeitraum von 1977 bis 2000 gait fur auslandische Anteilseigner als Nichtanrechnungsberechtigte ein niedriger Indifferenzsteuersatz als fiir deutsche Privatanleger. Ob die Gewinnausschiittung gegeniiber der -einbehaltung dennoch steuerlich giinstiger war, hing von der Hohe des anzuwendenden Kapitalertragsteuersatzes und von der Besteuerung im Heimatland ab. AbschlieBend kann festgestellt werden, dass im betrachteten Zeitraum einige Anlegergruppen die Ausschuttung der Gewinne praferierten und andere die Thesaurierung bevorzugten. Im Zeitraum vor der Korperschaftsteuerreform 1977 zahlten insbesondere auslandische Aktionare sowie deutsche Privatanleger aus den unteren Einkommensklassen zum Dividenden bevorzugenden Klientel. Dagegen bildeten vor allem deutsche Privatanleger aus den mittleren und hohen Einkommensklassen das Klientel, das Gewinneinbehaltungen bevorzugte. Diese Anlegergruppe wechselte tendenziell nach der Korperschaftsteuerreform 1977 in das Klientel, das Dividenden praferierte. Eine Ausnahme davon stellten die Anteilseigner mit dem Spitzensatz der Einkommensteuer dar, die indifferent zwischen den Gewinnverwendungsaltemativen waren. Aufgrund der mehrmaligen Reduzierung des Korperschaftsteuersatzes fur einbehaltene Gewinne waren Thesaurierungen bei steuerpflichtigen Privataktionaren aus den hohen Einkommensklassen steuerlich gunstiger. Die Anwendung des Halbeinkunfteverfahrens bewirkte fiir alle deutschen und auslandischen steuerzahlenden Privatanleger eine Praferenz fiir Thesaurierungen. Inlandische Kapitalgesellschaften sind demgegenuber steuerlich indifferent beziiglich der Gewinnverwendungsaltemativen.

In anderen Landern entfallt auf reaiisierte Kursgewinne im Allgemeinen eine geringere steuerliche Belastung als auf Dividendeneinkiinfte. Vgl. Seiler (2000), S. 76.

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2.4

Rahmenbedingungen anderer Kapitalmarkte

2.4.1 Vereinigte Staaten von Amerika Das Gesellschaftsrecht ist in den Vereinigten Staaten von Amerika auf bundesstaatlicher Ebene geregelt und somit Bestandteil des Standortwettbewerbs. Eine Aktiengesellschaft („Public limited company") unterliegt den gesellschaftsrechtlichen Gesetzen des Bundesstaates, in dem sich ihr Sitz befindet. Die Mehrheit der Untemehmen hat ihren Standort in einem der drei Bundesstaaten: Delaware, New York oder Kalifomien. Zur Vereinheitlichung des US-amerikanischen Gesellschaftsrechts entwarf das „Committee on Corporate Laws" der „American Bar Association" verschiedene Mustergesetze, die Richtlinien fiir die einzelstaatliche Festlegung von Regeln darstellen. Eine Vielzahl der Bundesstaaten ^^^ folgt in wesentlichen Bestandteilen entweder dem „Model Business Corporation Act" (MBCA), z.B. Delaware und New York, oder seinem 1984 grundlegend tiberarbeiteten Nachfolger, dem „Revised Model Business Corporation Act" (RMBCA).^^^ Kalifomien ubemahm sowohl Regelungen des MBCA als auch des RMBCA. Der Hauptunterschied zwischen diesen beiden Regelungsmodellen liegt in der Aufhebung des Nennwertsystems im RMBCA. Dadurch fiel das, als „Legal capital" bezeichnete, zum Schutz der Glaubiger ausschiittungsgesperrte Kapitalpolster, das Equivalent zum gezeichneten Kapital deutscher Aktiengesellschaften ist, weg. Die Wirkungsweise des Legal capital im Rahmen des MBCA ist allerdings gering, da das Board of directors die Hohe willkiirlich herabsetzen kann. Neben diesen einzelstaatlichen Regelungen gelten zudem ftir borsennotierte Aktiengesellschaften die bundesweiten Wertpapiergesetze der Securities and Exchange Commission (SEC), der Securities Act of 1933 und der Securities Exchange Act of 1934. In diesen Gesetzestexten verpflichtet die US-Borsenaufsichtsbehorde die Untemehmen im Regelfall zur Bilanziemng nach den Generally Accepted Accounting Principles (US-GAAP). US-amerikanische JahresabschlUsse, Business reports, sollen vor allem Informationen iiber die wirtschaftliche Lage der Untemehmen bereitstellen. Dementsprechend sind die Rechnungslegungsvorschriften von der Gewahrleistung dieser Informationsiibermittlung in erheblichem Umfang gepragt. Der gesetzliche Glaubigerschutz spielt dagegen im Vergleich zum deutschen Kapitalmarkt eine untergeordnete Rolle. Die Kreditgeber erganzen den mangelhaften gesellschaftsrechtlichen Schutz vor schadigendem Kapitalentzug durch privatrechtliche

Vgl. Leuz/Deller/Stubenrath (1998), S. 113. Vgl. ausfuhrlich zur Entwicklung des US-amerikanischen Gesellschaftsrechtes Bauer (1995), S. 129-132.

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Vertrage. In so genannten Covenants legen sie MaBnahmen zur Kapitalerhaltung fest, um ihre Anspriiche zu sichem.^^^ Bin weiterer wichtiger Unterschied zur deutschen Rechnungslegung besteht darin, dass der in der Bilanz ausgewiesene Gewinn nicht dem verteilbarem Gewinn entsprechen muss. Die Aktionare US-amerikanischer Untemehmen besitzen keinen unmittelbaren Anspruch auf die teilweise bzw. vollstandige Ausschtittung des bilanziellen Gewinns. Die Kompetenz zur Festlegung von Dividenden liegt ausschlieBlich beim Board of directors. Trotz der rechtlichen Unabhangigkeit zwischen Ausschuttungsbemessung und Rechnungslegung wird das Board of directors die gegenwartige Gewinnhohe bei der Entscheidung berticksichtigen.'^^ Der Revised Model Business Corporation Act (RMBCA) enthalt zwei Ausschiittungsbeschrankungen, die aus dem MBCA ohne materielle Anderungen iibemommen wurden. Der „Equity insolvency test" verbietet lediglich die Ausschtittung, wenn das Untemehmen bereits zahlungsunfahig ist oder es durch den Abfluss der finanziellen Mittel wird. Ebenso wenig wirkt der „Balance sheet test" sanktionierend. Diese Begrenzungsregel halt eine Ausschtittung fiir unzulassig, wenn nach dieser die Verbindlichkeiten inklusive der Liquidationsanspriiche der Vorzugsaktionare die Summe aller Vermogensgegenstande iibersteigen wiirden. Insbesondere ermoglicht der „Balance sheet test" Ausschuttungen unrealisierter Wertsteigerungen, da Zuschreibungen bei Aktiva in vielen Fallen zulassig sind.'^^ Die Hohe der vierteljahrlich zahlbaren Dividenden liegt somit vor allem im Ermessen des Board of directors. *^^ Eine Haftung der Manager fiir unverhaltnismaBig hohe Ausschiittungen kann einzig aus der nachweislichen Verletzung von Sorgfalts- und Loyalitatspflichten resultieren.^^^ Die Vereinigten Staaten von Amerika verwenden ein klassisches Steuersystem. Die Gewinne werden auf der Untemehmensebene unabhangig von der Verwendung mit einem einheitlichen Steuersatz der „Federal corporate income tax" belastet. Die Hohe dieser Korperschaftsteuer richtet sich nach der Gewinnhohe und betragt seit 2002 maximal 35 %}^^ Wahrend vor dem

^ Die Glaubiger stellen beispielsweise Regeln fur die Rechnungslegung des Schuldners auf, die den Bilanzierungs- und Bewertungsvorschriften des HGB ahneln. Vgl. ausfiihrlich zu US-amerikanischen Kreditvertragen Alberth(1998). '^^ Vgl. Lintner (1956) und die anderen vorgestellten Studien in Abschnitt 2.5. '^^ Vgl. Leuz/Deller/Stubenrath (1998), S. 114. "^ Vgl. Wustemann (1996), S. 421-422. " Die Manager sind aufgrund der Business judgement rule weitestgehend vor gerichtlichen Prufungen geschutzt. Vgl. Bauer (1995), S. 239-241. Zusatzlich wird eine lokale Gewinnsteuer („State corporate income tax") in den einzelnen Bundesstaaten von durchschnittlich 6,5 % erhoben. Vgl. La Porta et al. (2000), S. 29.

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Tax Reform Act of 1986 nur die Halfte bzw. 40 % der realisierten langfristigen Kursgewinne der Einkommensbesteuerung mit dem Spitzensatz von 50 % bei Privataktionaren unterlag, waren Dividenden in gesamter Hohe steuerpflichtig. Diese steuerliche Ungleichbehandlung von Dividenden und Kursgewinnen wurde durch den Tax Reform Act of 1986 im Jahr 1988 beseitigt.^^^ Der maximale Korperschaftsteuersatz betrug 39 %. Zusatzlich wurde sowohl auf Dividenden als auch auf realisierte Kursgewinne unabhangig von der Halteperiode Einkommensteuer (Ordinary income tax) von maximal 28 % erhoben. Ab 1991 entfiel emeut auf Dividenden eine geringfugig starkere Doppelbelastung als auf Kursgewinne, deren AusmaB aufgrund der Senkung des Steuersatzes flir Kursgewinne auf 20 % im Jahr 1997 weiter stieg. Seit 2001 betragt der Eingangssatz der progressiv gestaffelten Einkommensteuer 10 % und der Spitzensatz 39,1 %^^^. Durch die Verabschiedung des Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act im Mai 2003 wurden die Steuersatze fiir Dividenden und Kursgewinne im Allgemeinen auf einheitlich 15 % festgesetzt. Fiir Privatanleger mit niedrigem Einkommen ermaBigt sich der Steuersatz auf 5 %}^^ Bei Untemehmen sind dagegen Dividendeneinkiinfte gegeniiber realisierten Kursgewinnen steuerlich vorteilhaft. Aufgrund eines Freibetrags flieBen aktuell nur 30 % der erhaltenen Dividenden in den zu versteuemden Gewinn.^^^ Erzielte Kursgewinne erhohen jedoch die Steuerbemessungsgrundlage um den gesamten Betrag. 2.4.2 GroBbritannien Die Rechnungslegung britischer Untemehmen wird von verschiedenen Quellen, z.B. dem Company law, dem Case law und den „Articles of Association of Limited Liability Companies" beeinflusst. Im Gegensatz zum US-amerikanischen Kapitalmarkt bildet bei britischen wie auch bei deutschen Untemehmen der Gewinn des Einzelabschlusses die rechtliche Gmndlage fiir die Dividendenzahlungen. Hierbei wird allerdings zwischen dem Accounting profit.

' Die historische Entwicklung der US-amerikanischen Steuergesetzgebung vor 1988 wird detailliert in Bay (1990), S. 123-125, dargestellt. Nach 1988 vgl. u.a. Blouin/Raedy/Shackelford (2004). ^ Der Economic Growth and Tax Relief Reconciliation Act of 2001 sieht eine Reduzierung des Spitzensatzes der Einkommensteuer auf 35 % bis 2006 vor. ' Vgl. u.a. Poterba (2004), S. 172-173. Die Anwendung des Steuersatzes fiir Dividenden von 15 % ist bis zum 31.12.2008 begrenzt. ' Der Dividendenfreibetrag wurde schrittweise von 85 % in 1986 auf 80 % in 1987 und auf 70 % ab 1988 gesenkt.

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der im Jahresabschluss steht, und dem Distributable profit^^^ unterschieden, da deren zugrunde liegenden Realisationsprinzipien voneinander abweichen. Der Distributable profit bestimmt gemaB Companies Act von 1985 (CA 1985) Section 263 (2) die obere Grenze fur Ausschtittungen jeglicher Art. Allerdings existiert keine einheitliche Auffassung darliber, welche Anpassungen vorgenommen werden mtissen, damit sich aus dem Accounting profit der Distributable profit ergibt. Grundsatzlich soil eine Herausrechung von alien nicht realisierten und daher nicht verteilbaren Betragen aus dem Accounting profit erfolgen.^^^ Ein Beispiel hierfur bildet der Gewinnbestandteil des Accounting profit, der durch Wahrungsumrechnungen entstanden ist.^^^ Britische Untemehmen sind jedoch generell nicht dazu verpflichtet, die Hohe des Distributable profit im Jahresabschluss zu veroffentlichen. Die fehlende Klarheit und Transparenz in der Berechnung des Distributable profit schmalert dennoch nicht die praktische Bedeutung.^^^ Zudem sind Ausschtittungen von Untemehmen mit groBem Streubesitz (Public companies) nur zulassig, wenn bestimmte Bilanzrelationen eingehalten werden. Nach CA 1985 Section 264 (1) bis (3) muss die Differenz zwischen der Summe der Vermogensgegenstande und der Summe der Verbindlichkeiten die Summe des ausschtittungsgesperrten Eigenkapitals, z.B. bestehend aus Called up share capital, Share premium account und Capital redemption reserve, ubersteigen bzw. weiterhin ubersteigen.^^' Die genannten gesetzlichen Ausschuttungsbeschrankungen werden durch privatrechtliche Vertrage mit den Glaubigem vervollstandigt. Der zusatzliche Einsatz von Covenants ist aber erheblich geringer als auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt. Das britische Steuersystem ist durch eine partielle Anrechnung der bereits auf Untemehmensebene geleisteten Steuer auf Dividenden bei der Ermittlung der individuellen Einkommensteuerschuld der Anteilseigner gekennzeichnet. Dieses Anrechnungssystem besteht im Wesentlichen seit April 1973.'^^ Da die Korperschaftsteuergutschrift niedriger als die Belastung

'^ Das Konzept des „Distributable profit" resultierte zu Beginn der 80er Jahre des vorigen Jahrhunderts aus der Umsetzung der 4. Europaischen Richtlinie in britisches Recht. Vgl. Leuz/Deller/Stubenrath (1998), S. 117. Im Gegensatz zu der deutschen Rechnungslegung mindert ein unrealisierter Verlust nicht zwangslaufig den verteilbaren Gewinn. Vgl. Keenan (1985), S. 97. '^ Vgl. Nobes(1982), S.94. ^° Vgl. Leuz/Deller/Stubenrath (1998), S. 118-119. ^' Vgl. Keenan (1985), S. 97. Siehe ausfuhrlich zur historischen Entwicklung des britischen Steuersystems und zur Funktionsweise des Anrechnungsverfahrens Poterba/Summers (1985), S. 246-249.

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der ausgeschiitteten Gewinne mit Korperschaftsteuer („Profit tax") ausfallt, wird die Doppelbelastung der Dividenden nicht vollstandig eliminiert. Fiir das Jahr 2002 betragt der einheitliche Koqjerschaftsteuersatz fur einbehaltene und ausgeschtittete Gewinne maximal 30 %. Der Finance Act 1999 reduzierte die Korperschaftsteuergutschrift fiir Anleger in hohen Einkommensklassen von 20 % auf 10 %. Zudem wurde der maximal anwendbare Steuersatz der Einkommensteuer auf Dividendeneinkiinfte auf 32,5 % festgesetzt. Er ist damit niedriger als der Spitzensatz der Einkommensteuer in Hohe von 40 %. Die auf erzielte Kursgewinne entfallende Steuerlast ist abhangig von der Halteperiode und von der Hohe des steuerpflichtigen Gesamteinkommens des Anlegers. Die obere Grenze bildet allerdings die Belastung mit dem Spitzensatz der Einkommensteuer. ^^^ Im Gegensatz zu dem im Zeitraum 1977 bis 2000 bestehendem deutschen Anrechnungsverfahren erhielten auch steuerbefreite Anteilseigner, wie Pensionsfonds/^"^ eine Korperschaftsteuergutschrift. Aufgrund der Steuererstattung hatte diese Anlegergruppe somit eine starke Praferenz fiir Dividendeneinkiinfte. Ab Juli 1997 waren steuerbefreite Anteilseigner von dem Erhalt der Steuergutschriftausgeschlossen.'^^

2.5

Dividendenverhalten der Unternehmen

Die bekanntesten Ergebnisse uber die Gewohnheiten von US-amerikanischen Managem bei der Festlegung der Dividende stammen von Lintner (1956). Die durchgeftihrte Umfrage bei Managem von 28 Unternehmen zeigt auf, dass die Entscheidungsvariable der Ausschiittungspolitik nicht die absolute Hohe der Dividende ist, sondem die Hohe der relativen Veranderung zur Dividende der Vorperiode. Manager beabsichtigen gegenuber der zeitlich schwankenden GewinngroBe eine Glattung der Dividendenhohe, da eine stabile oder wachsende Dividendenentwicklung nach ihrer Ansicht von den Aktionaren positiv beurteilt wird. Deshalb passen sie die Dividende ausschlieBlich an permanente Gewinnveranderungen an. In der Regel wird die Dividende nach einer positiven Gewinnverschiebung entsprechend einem vorgegebenen Anpassungsfaktor stufenweise so lange erhoht, bis sie die festgelegte Zielausschiittungsquote er-

'^^ Lasfer/Zenosos (2003) stellen die unterschiedliche Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen auf dem britischen Kapitalmarkt zwischen 1988 bis 2002 dar. Vgl. Lasfer/Zenosos (2003), S. 8-9. *^* Auf dem britischen Aktienmarkt stellen Pensionfonds eine bedeutende Anlegergruppe dar. Vgl. u.a. Bell/Jenkinson (2002), S. 1326-1327. *^^ Bereits im Oktober 1996 wurde eine andere Begunstigung der steuerbefreiten Anleger abgeschafft. Bis dahin erhielten Steuerbefreite auch bei der Durchfuhrung von bestimmten Aktienriickkaufprogrammen, den „Agency buybacks", eine teilweise Erstattung der auf Unternehmensebene geleisteten Korperschaftsteuer. Vgl. Rau/Vermaelen (2002), S. 259.

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reicht. Die verzogerte Anpassung der Ausschtittungsquote an die neue Gewinnsituation stellt sicher, dass die Dividende auch bei einer zwischenzeitlichen Gewinnminderung zumindest in konstanter Hohe weiterhin zahlbar ist. Manager besitzen vor allem eine Abneigung gegen Dividendenktirzungen, da sie in diesem Fall negative Reaktionen der Anteilseigner und somit Kurssenkungen erwarten. Zu einer Reduzierung der Dividende sehen sie sich allerdings veranlasst, wenn das Gewinnniveau dauerhaft sinkt. Auf Basis dieser qualitativen Aussagen stellt Lintner (1956) ein empirisch uberprufbares Modell zur Beschreibung des Dividendenverhaltens von Untemehmen auf. Im Rahmen des so genannten Lintner-Modells hangt die gegenwartige Dividende von der Dividende der Vorperiode und dem gegenwartigen Gewinn ab. Dabei gibt der Anpassungsfaktor den Einfluss der vorangegangenen Dividende und die Zielausschiittungsquote^^^ den Einfluss des gegenwartigen Gewinns an.^^^ Das urspriingliche Lintner-Modell und seine verschiedenen Modifikationen wurden in einer Vielzahl nachfolgender Studien empirisch getestet.'^^ Fama/Babiak (1968) untersuchen getrennt fur 392 US-amerikanische Untemehmen im Zeitraum 1946 bis 1964 die empirische Gultigkeit des Lintner-Modells. Die Resultate der Analyse dieser umfangreicheren Stichprobe sind zu den empirischen Befunden von Lintner (1956) Equivalent. ^^^ Die Zielausschiittungsquote betragt entsprechend den Schatzungen annahrend 50 %. Hohere Gewinne spiegeln sich nur zu einem Drittel in den gegenwartigen Ausschiittungen wieder. Zudem weisen Fama/Babiak (1968) darauf hin, dass der Erklarungsgehalt des Modells gemessen am BestimmtheitsmaB steigt, wenn der Gewinn der Vorperiode einbezogen wird. Bei einer Untersuchung des US-amerikanischen Kapitalmarkts im Zeitraum 1935 bis 2002 ermittelt Poterba (2004), dass langfristige, aber keine kurzfristigen Anderungen der steuerlichen Ungleichbehandlung von Dividenden und Kursgewinnen einen Einfluss auf die Ausschuttungsquote haben. Innerhalb der letzten zehn Jahre bewirkte vor allem der Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003 eine deutliche Reduzierung der steuerlichen Ungleichbehandlung von Dividenden und Kursgewinnen bei US-amerikanischen Privatanlegem.

' Im Rahmen der unternehmensindividuellen Festlegung des Anpassungsfaktors und der Zielausschuttungsquote werden verschiedene Faktoren berucksichtigt, z.B. die Wachstums- und Gewinnaussichten des Unternehmens, die konjunkturell bedingten Schwankungen des Investitionsvolumens sowie die Branchendurchschnitte. Vgl. Lintner (1956), S. 104. Zur formalen Darstellung siehe Limner (1956), S. 109. Einen ausfuhrlichen Uberblick uber empirische Studien zum Lintner-Modell und zu Modifikationen gibt Konig(1990), S. 15-24. Ein weiterer Unterschied besteht darin, dass in Lintner (1956) mit Hilfe von aggregierten Daten geschatzt wird, wogegen Fama/Babiak (1968) das Modell fur jedes einzelne Untemehmen getrennt betrachten.

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Blouin/Raedy/Shackelford (2004) beobachten in den ersten sechs Monaten nach seinem Inkrafttreten am 28. Mai 2003 einen deutlichen Anstieg der regelmaBig gezahlten Dividenden sowie der Sonderdividenden. Interessanterweise erhohten insbesondere Untemehmen mit einer hohen Managementbeteiligung die Dividendenzahlung.^^^ Auf dem deutschen Kapitalmarkt wird die Realitatsnahe des Lintner-Modells von Konig (1990) und Behm/Zimmermann (1993) analysiert. Konig (1990) stellt fest, dass sowohl das Lintner-Modell als auch die darauf aufbauenden Modelle zur Beschreibung des Dividenden verhaltens der 129 einbezogenen Untemehmen im Zeitraum 1970 bis 1985 geeignet sind. Die BestimmtheitsmaBe betragen zwischen 61 % und 74 %.^^^ Eine Abhangigkeit des Erklarungsgehalts von der UntemehmensgroBe, dem Verschuldungsgrad und dem Streubesitzanteil kann er nicht finden.^^^ Die Ergebnisse von Behm/Zimmermann (1993) bezughch der empirischen Evidenz des Lintner-Modells sind widerspriichlich. Zwar weisen die Regressionen getrennt nach einzelnen Branchen ebenfalls statistisch signifikante Koeffizienten und relativ hohe BestimmtheitsmaBe (37 %-74 %) auf, jedoch liegen die auf Basis der Nettogewinne geschatzten branchenspezifischen Zielausschtittungsquoten in Hohe von 14 %-30 % deutlich unter den historischen Ausschuttungsquoten von 25 %-50 % des Zeitraums 1962 bis 1988.^^^ Weiterhin stellen die Autoren fest, dass die Korperschaftsteuerreform 1977 eine Reduzierung der Zielausschiittungsquote auf Basis der Nettogewinne bewirkt, wahrend sich die Zielausschiittungsquote auf Basis der Bruttogewinne nicht signifikant verandert. Dieses Ergebnis steht im Einklang mit dem von Haegert/Lehleiter (1985) aufgezeigten Einfluss der Korperschaftsteuerreform 1977 auf das Ausschiittungsverhalten deutscher Untemehmen. ^^'^ Goergen/Renneboog/Correia da Silva (2005) weisen darauf hin, dass das Auftreten eines negativen Jahresergebnisses neben den Erklarungsfaktoren des Lintner-Modells eine wichtige Rolle ftir die Festlegung der Dividendenhohe bei deutschen Untemehmen spielt. Deutsche Manager neigen haufiger als US-amerikanische dazu, die Dividende bei einem erzielten Verlust zu senken oder vollstandig ausfallen zu lassen. Allerdings nehmen 56 % der Unternehmen nach einer Dividendenauslassung im Zeitraum 1985 bis 1991 die Zahlung innerhalb

Vgl. auch Brown/LiangAVeisbenner (2004). Siehe Konig (1990), S. 32-33. Vgl. Konig (1990), S. 34-41. Vgl. Behm/Zimmermann (1993), S. 240. Vgl. Behm/Zimmermann (1993), S. 238-239, und Haegert/Lehleiter (1985), S. 919.

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von zwei Jahren emeut auf. Ebenso fuhren 76 % der Untemehmen nach einer Dividendenkurzung innerhalb von zwei Jahren eine Erhohung des Auszahlungsbetrags durch.^"^^ Diese im Vergleich zum US-amerikanischen Kapitalmarkt hohere Flexibilitat der deutschen Dividendenpolitik spricht nach Goergen et al. (2005) gegen den Einsatz der Dividende als Informationsinstrument im Rahmen der Signalhng-Theorie.^^^ Wahrend des Zeitraums 1926 bis 1999 finden Fama/French (2001) auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt eine sinkende Bereitschaft zur Zahlung von Dividenden bei borsennotierten Untemehmen. So fiel die relative Anzahl dividendenzahlender Untemehmen nach dem erreichten Maximum von 66,5 % im Jahr 1978 kontinuierlich auf das Minimum von 20,8 % im Jahr 1999.'^^ Fur diese Entwicklung geben sie verschiedene Ursachen an. Einerseits hat in den letzten Jahren die Anzahl an Neuemissionen enorm zugenommen. Untemehmen, die einen Initial Public Offering (IPO) durchfuhren, sind ublicherweise klein und besitzen auBerordentliche Wachstumsaussichten. Wahrend die IPO's am Ende der siebziger Jahre hohere durchschnittliche Gewinne als die Gesamtheit der notierten Untemehmen erzielten, sind ab 1982 die durchschnittlichen Gewinne von IPO-Untemehmen bedeutend niedriger.^^^ Somit weisen die aktuellen IPO-Untemehmen im Allgemeinen die kennzeichnenden Eigenschaften der Untemehmen auf, die typischerweise keine Dividenden zahlen (konnen). Ausschlittungen in Form von Dividenden entrichten vor allem Untemehmen mit hoher Marktkapitalisiemng, hohen Gewinnen und wenigen Investitionsmoglichkeiten. Andererseits verzichtet auch eine wachsende Anzahl von Untemehmen mit diesen Eigenschaften auf Dividenden. ^^^ Zusammenfassend stellen Fama/French (2001) fest, dass die Anzahl der Dividendenzahler liber alle Untemehmensgmppen hinweg gesunken ist. Die in den letzten Jahrzehnten stark an Bedeutung gewonnen habenden Aktienriickkaufe scheinen jedoch die beobachtete Abkehr von Dividenden nicht zu erklaren. Vielmehr fuhren uberwiegend dividendenzahlende Untemehmen zusatzlich auch Aktienriickkaufe durch.'"^^

Siehe Goergen et al. (2005), S. 392-393. '^^ Zusatzliche Informationen iiber das Dividendenverhalten deutscher Aktiengesellschaften im Zeitraum 1968 bis 2002 geben insbesondere die Tabelle 4.4 sowie die Tabellen A.l bis A.3 im Anhang dieser Arbeit. ' " Siehe Fama/French (2001), S. 6-7. •^^ In der Zeitperiode 1978-82 (1993-98) erzielten IPO-Untemehmen durchschnitdich $0,16 ($0,02) Gewinn pro Einheit des bilanziellen Eigenkapitals. Dagegen erwirtschaftete die Gesamtheit der borsennotierten Untemehmen durchschnitdich $0,14 ($0,11) Gewinn pro Einheit des bilanziellen Eigenkapitals. Vgl. Fama/ French (2001), S. 12-13. '^^ Vgl. Fama/French (2001), S. 26-28. •^^ Vgl. Fama/French (2001), S. 38-39.

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2 Rechtliche und institutionelle Grundlagen

Dieses Ergebnis steht im Einklang mit der Untersuchung von Grullon/Michaely (2002) ftir den US-amerikanischen Aktienmarkt, nach deren Erhebung 87,9 % des gesamten Ausschiittungsvolumens im Zeitraum 1972-2000 auf Untemehmen entfallen, die gleichzeitig Dividende zahlen. Die restlichen 12,1 % sind Untemehmen, die ausschliefilich Aktienriickkaufe durchfuhren/'*^ Allerdings ubertrifft nach Abbildung 2.1 ab 1999 das gesamte (angektindigte) Ruckkaufvolumen die Summe der gezahlten Dividenden. Ebenso spiegelt sich seit Ende der neunziger Jahre des vorherigen Jahrhunderts die Bedeutung von Aktienriickkaufen in der Anzahl der riickkaufenden Untemehmen wider. Abbildung 2.2 verdeutlicht diese Entwicklung.'"^^ Zur Gmppe der Aktienriickkaufer gehoren vor allem Untemehmen, die erstmals eine Ausschiittung nach 1972 vomahmen.^"^^ Die Beobachtungen von Blouin et al. (2004) und von Brown/LiangAVeisbenner (2004) weisen jedoch darauf hin, dass nach dem Inkrafttreten des Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003 die Ruckkaufaktivitaten US-amerikanischer Untemehmen zuruckgingen.

Abbildung 2.1: Entwicklung von Dividendenzahlungen und Aktienriickkaufen auf dem USamerikanischen Kapitalmarkt im Zeitraum 1972 bis 2000

1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 Year ~-«-~ ToUil Ptyout Ratio ••-»- Dividend Payout Ratio —•— Repurchase Payout Ratio

Quelle: Grullon/Michaely (2002), S. 1656.

Vgl. Grullon/Michaely (2002), S. 1659. Nach Kenntnis der Autorin existieren bisher keine vergleichbaren Darstellungen fUr den deutschen Kapitalmarkt. "*^ Vgl. GrullonMichaely (2002), S. 1660-1661.

2 Rechtliche und institutionelle Grundlagen

47

Abbildung 2.2: Verteilung US-amerikanischer Untemehmen anhand der genutzten Ausschuttungsinstrumente im Zeitraum 1972 bis 2000

1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999

—•— Proportion of Finns that payout only with dividends —»— Proportion of firms that payout with dividends and repurchases — • - - Proportion of firms that payout only with repurchues

Quelle: GruUon/Michaely (2002), S. 1661. In Anlehnung an Lintner (1956) fuhrten Brav/Graham/Harvey/Michaely (2005) im ersten Halbjahr 2002 eine Befragungsstudie uber das Ausschiittungsverhalten bei 384 US-amerikanischen Untemehmen durch. Dabei werden neben den Faktoren, die der Dividendenentscheidung zugrunde liegen, ebenfalls die Rahmenbedingungen flir die Durchfuhrung von Aktienrlickkaufen ermittelt. Den wichtigsten Vorteil von Aktienriickkaufen gegentiber Dividenden sehen die befragten Manager in der flexiblen Einsetzbarkeit. Deshalb werden Aktienriickkaufe insbesondere genutzt, um temporar vorhandene groBe Bestande an unbenotigten Barmittel auszuschutten.'^"^ Im Gegensatz dazu wird die Dividendenentscheidung von dem Stabilitatsgrad der zukiinftigen Gewinne beeinflusst, da die Manager weiterhin die von Lintner (1956) dokumentierte Dividendenkontinuitat anstreben. Allerdings ist sie nicht mehr von einer festgelegten Zielausschiittungsquote abhangig. So beabsichtigen z.B. annahrend 40 % der befragten Manager, die Dividende pro Aktie konstant zu halten.^"^^ Wahrend Aktienriickkaufe regulare Dividenden bei dividendenzahlenden Untemehmen nicht ersetzen, gelten sie als Substitut fur Dividendenerhohungen.'^^ Brav et al. (2005) weisen daraufhin, dass die un-

So auch in Jagannathan/Stephens/Weisbach (2000), S. 374-375. Vgl. Brav et al. (2005), S. 501-502. ' Vgl. hierzu auch Grullon/Michaely (2002), S. 1665-1670.

48

2 Rechtliche und institutionelle Grundlagen

flexible Dividendenentscheidung einerseits und die flexibel durchfuhrbaren Aktienriickkaufe andererseits einen erheblichen Erklarungsbeitrag fiir die Dominanz der Riickkaufe leisten. Pellens/Gassen/Richard (2003) uberprufen, inwieweit die Erkenntnisse tiber das Ausschtittungsverhalten US-amerikanischer Untemehmen trotz der unterschiedlichen rechtlichen und institutionellen Rahmenbedingungen auch auf den deutschen Kapitalmarkt ubertragbar sind. Aufgrund von Befragungen deutscher Untemehmensvertreter stellen sie fest, dass Aktienriickkaufe im Rahmen der Ausschiittungspolitik eine wesentlich geringere Rolle spielen als auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt/"^^ Wichtige Einflussfaktoren auf die Dividendenentscheidung

sind

in

Ubereinstimmung

mit

US-amerikanischen

Studien

die

Marktkapitalisierung und die Ertragskraft. Weiterhin hangt die Dividende von dem rechtlich unbedeutenden Konzemtiberschuss, der Dividende der Vorperiode und dem frei verfugbaren Cash flow ab.

2.6

Zusammenfassung

Dieses Kapitel stellt wichtige Rahmenbedingungen von Ausschlittungsentscheidungen auf dem deutschen, auf dem US-amerikanischen und auf dem britischen Kapitalmarkt vor. Unterschiede zwischen diesen Kapitalmarkten bestehen u.a. in den Ausschiittungsregeln, in den vorhandenen Steuersystemen und in der Haufigkeit der im Kalenderjahr anfallenden Dividendenzahlungen. In alien drei Landem unterliegen Dividenden gegeniiber Kursgewinnen in der Regel einer hoheren steuerlichen Belastung bei Privatanlegem. Allerdings besitzt die steuerliche Ungleichbehandlung von Dividenden und Kursgewinnen auf dem deutschen Kapitalmarkt in der Regel ein wesentlich groBeres AusmaB als auf dem US-amerikanischen oder britischen Kapitalmarkt im betrachteten Zeitraum von 1968 bis 2002. Zudem wurde festgestellt, dass mitunter bedeutende Anderungen in den steuerlichen Belastungen von Dividendeneinkiinften und Kursgewinnen bei deutschen Privatanlegem und Kapitalgesellschaften sowie bei auslandischen Anlegem im Untersuchungszeitraum vorliegen. Ebenso steigt der abgeleitete Indifferenzsteuersatz, bei welchem der Anleger indifferent zwischen der Einbehaltung und Ausschiittung der Gewinne ist, mit der Einfuhrung des Korperschaftsteueranrechnungsverfahrens von 37,1 % auf 56 % und sinkt danach moderat auf 42,2 %. Aus dem Inkrafttreten des Halbeinkiinfteverfahrens resultiert ein Indifferenzsteuer-

Einige Manager stellen sogar die Funktionsweise von Aktienriickkaufen als Ausschuttungsinstrument in Frage. Vgl. Pellens/Gassen/Richard (2003), S. 317.

2 Rechtliche und institutionelle Grundlagen

49

satz von Null. Der Vergleich zwischen den steuerlichen Merkmalen der betrachteten Anleger und dem Indifferenzsteuersatz zeigt, dass innerhalb des Untersuchungszeitraums einige Anleger eine steuerlich induzierte Praferenz fur Dividendenausschiittungen besaBen, wahrend fur andere die Thesaurierung von Gewinnen vorteilhaft war. Empirische Untersuchungen fur den US-amerikanischen Kapitalmarkt weisen auf eine Zunahme der Intensitat von Ruckkaufaktivitaten vor allem in den neunziger Jahren des vergangenen Jahrhunderts hin. Demgegeniiber scheinen Aktienriickkaufe auf dem deutschen Kapitalmarkt bisher eine geringe Rolle zu spielen. Generell ist die Bedeutung von Aktienriickkaufen als Alternative zu Dividendenzahlungen im Rahmen von Ausschiittungsentscheidungen umstritten.'^«

In den nachfolgenden Ausfuhrungen bezieht sich der Terminus „Ausschuttungen" grundsatzlich nur noch auf Dividendenzahlungen.

51

3

Theoretische Erklarungsansatze

Den Ausgangspunkt dieses Kapitels bildet das von Miller und Modigliani (1961) unter stark vereinfachenden Annahmen abgeleitete Modell zur Irrelevanz der Dividendenpolitik fiir den Marktwert der Untemehmung (Abschnitt 3.1). Die im Anschluss daran vorgestellten Erklarungsansatze iiber den Einfluss von Dividenden auf den Marktwert und auf die Rendite des Eigenkapitals von Aktiengesellschaften beruhen insbesondere auf der Existenz von Steuem (Abschnitt 3.2). Da der Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit auf der Erklarung des Zusammenhangs zwischen Aktienrenditen und Dividenden liegt, bildet die Erweiterung des Standard-CAPMs um die steuerliche Ungleichbehandlung von Dividenden und Kursgewinnen einen besonders wichtigen Teil dieser Diskussion (Abschnitt 3.2.2). Das Kapitel endet mit einem Uberblick iiber die wichtigsten altemativen Theorien bezuglich einer optimalen Dividendenpolitik (Abschnitt 3.3).

3.1

Das Miller-Modigliani-Modell

Die neoklassische Finanzierungstheorie wurde in erheblichen Umfang von den Arbeiten der beiden spateren Nobelpreistrager Merton Miller und Franco Modigliani gepragt. Nur wenige Jahre nach ihrem bahnbrechenden Aufsatz zur Irrelevanz der Kapitalstruktur fur den Unternehmenswert^ veroffentlichten sie im Jahre 1961 eine Untersuchung tiber den Einfluss der Dividendenpolitik bei einer rein eigenfinanzierten Untemehmung. Unter die Realitat stark vereinfachenden Annahmen analysieren sie die Auswirkung einer Veranderung der Dividendenpolitik auf den Marktwert dieser Untemehmung. Insbesondere unterstellen sie einen vollkommenen Kapitalmarkt, rationales Verhalten der Marktteilnehmer und vollstandige Sicherheit. Das Annahmebiindel „vollkommener Kapitalmarkt" beinhaltet ublicherweise, dass keine Transaktionskosten anfallen, alle Anleger den gleichen und kostenlosen Zugang zu alien relevanten Informationen iiber die Untemehmen besitzen und dass alle Handelsakteure Preisnehmer sind. Im Hinblick auf die Existenz von Steuem unterstellen sie, dass thesaurierte und ausgeschuttete Gewinne auf Untemehmensebene ebenso wie Dividenden und Kursgewinne auf Anlegerebene den gleichen Steuersatzen unterliegen.-^

Siehe Modigliani/Miller (1958) und die Verallgemeinerung von Stiglitz (1974). Vgl. hierzu Fama/Miller (1972), S. 21. Im Allgemeinen wird zusatzlich eine Nichtexistenz von Steuern jeglicher Art in das Annahmebundel aufgenommen. Vgl. u.a. CopelandAVeston/Shastri (2005), S. 353. Die Gleichbesteuerung der genannten Renditebestandteile hat zur Folge, dass sich steuerliche Aspekte nicht auf die von Miller/Modigliani (1961) abgeleiteten Ergebnisse auswirken.

52

3 Theoretische Erklarungsansatze

Miller/Modigliani (1961) zeigen, dass unter den genannten Annahmen und bei einem gegebenen Investitionsprogramm der Marktwert des Eigenkapitals unabhangig von der geplanten Dividendenpolitik der Untemehmung ist."^ Dieser wird ausschlieBlich von ihrer Investitionspolitik bestimmt. Eine wichtige Rolle im Modell von Miller/Modi gliani (1961) spielt, dass als Folge der Beschrankung auf eine rein eigenfinanzierte Untemehmung Neuinvestitionen nur durch thesaurierte Gewinne oder durch Aktienemissionen finanziert werden konnen. Ersatzinvestitionen werden dagegen durch „Finanzierung aus Abschreibungen" bestritten. In jeder Periode steht maximal die Differenz zwischen dem erwirtschafteten Gewinn und den fiir Investitionszwecke benotigten finanziellen Mitteln^ fiir Dividendenzahlungen zur Verfiigung. Ubersteigt in einer Periode das angestrebte Dividendenvolumen diesen Betrag, mtissen zusatzHche Finanzmittel am Kapitalmarkt aufgenommen werden. Hierfur bieten sich beispielsweise die Erhohung des Eigenkapitals durch die Ausgabe neuer Aktien und, bei Einbeziehung von Fremdfinanzierung in das Modell, die Kreditaufnahme an. In Deutschland erfolgt eine Eigenkapitalaufnahme haufig iiber eine ordentliche oder im Zug einer genehmigten Kapitalerhohung. Wahrend im Miller-Modigliani-Modell die neuen Aktien durch ein „General cash offer" ausgegeben werden, fuhren deutsche Untemehmen haufig Aktienemissionen auf Basis von „Right issues" durch. Die beiden Verfahren unterscheiden sich insbesondere dahingehend, dass beim letztgenannten die Altaktionare ein handelbares Bezugsrecht erhalten und die Aktien zu einem niedrigeren Preis als dem gegenwartigen Borsenkurs ausgegeben werden. Dieser Unterschied hat jedoch keine Auswirkung auf die weitere Argumentation.^ Da bei der Eigenkapitalerhohung^ die Anzahl der ausstehenden Aktien steigt, sinkt in den darauffolgenden Jahren der Anteil am Gewinn pro Aktie. Die Aktie verliert an Wert. Unter den getroffenen Annahmen fallt der Aktienkurs im Zeitpunkt der Ausschiittung genau um den Betrag der gezahlten Dividende. Die Gesamtrendite, die sich aus der Dividendenrendite und

Auf die Wiedergabe der formelmaBigen Ableitung dieser Aussage wird an dieser Stelle verzichtet, da sie in vielen Lehrbiichern der Finanzierungstheorie dargestellt und erlautert wird. Vgl. u.a. CopelandAVeston/ Shastri (2005), S. 646-649, RossAVesterfield/Jaffe (2005) S. 504-509, aber auch den Originalaufsatz von Miller/Modigliani (1961), S. 412-414. Die Differenz zwischen erzieltem Gewinn und Investitionsausgaben wird oft auch als „Free cash flow" bezeichnet. Vgl. u.a. Jensen (1986). Vgl. u.a. Hartmann-Wendels (1986), S. 13-15. Die Argumentation erfolgt bei Aufnahme eines Kredits analog. Aufgrund der unterstellten vollstandigen Sicherheit ist die geforderte Rendite der Fremd- und Eigenkapitalgeber gleich hoch. Vgl. Lease/John/Kalay/ Loewenstein/Sarig (2000), S. 37-42.

3 Theoretische Erklarungsansatze

53

der Kursrendite zusammensetzt, ist unabhangig von der Dividendenrendite.^ Aufgrund der Gleichwertigkeit von Dividenden und Kursgewinnen ftir den Anteilseigner hat die Ausschtittungspolitik keinen Einfluss auf den gegenwartigen Aktienkurs und die geforderte Aktienrendite. Solange die Dividendenpolitik keine Auswirkungen auf die Investitionspolitik des Unternehmens hat, besitzen Dividendenerhohungen und -senkungen keinen Einfluss auf die Vermogensposition der Anteilseigner. Auch ftir den Fall der Unsicherheit gilt nach Ansicht von Miller/Modigliani (1961) das Irrelevanztheorem.^ Demgegeniiber vertritt Gordon (1963) die Meinung, dass die Aktionare eine Zahlung von Dividenden der Investition dieser Barmittel in ein Projekt mit zukUnftigen unsicheren Auszahlungen vorziehen. Nach seiner Meinung diskontieren Aktionare Dividenden, die erst spater im Zeitverlauf anfallen, aufgrund der hoheren Unsicherheit mit einem hoheren Zinssatz.'^ Demnach sollten Aktiengesellschaften mit hohen Ausschtittungsquoten gegentiber solchen mit niedrigeren Ausschtittungsquoten hohere Marktwerte besitzen. Allerdings ist diese Argumentation bei einem vorab festgelegten Investitionsprogramm nicht schlussig. Wahrend bei einer intemen Finanzierung der Investitionsprojekte durch einbehaltene Gewinne die (Alt-)Aktionare die Unsicherheit d6r zukunftigen Ruckflusse tragen, verteilt sich diese nach gezahlter Dividende und gleichzeitig durchgefiihrter Kapitalerhohung auf „neue" und „alte" Aktionare. Da bei unterstellten homogenen Erwartungen beide Aktionarsgruppen die zukunftigen Investitionseinzahlungen gleich hoch bewerten, ist der Untemehmenswert unabhangig von der Dividendenpolitik.^' Das Irrelevanztheorem von Miller und Modigliani steht im Einklang mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) nach Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966)'^ dem ebenfalls die Annahme eines vollkommen Kapitalmarktes und rationales Anlegerverhalten zugrunde liegen. Entsprechend dem CAPM hangt die erwartete Rendite einer Aktie oder eines Portefeuilles ausschlieBlich von der Marktrisikopramie ab. Die Starke des Zusammenhangs wird

In dem umgekehrten Fall, dass der angestrebte Dividendenbetrag niedriger als die vorhandenen Residualmittel ist, konnen Aktienriickkaufe durchgefuhrt werden. Dadurch steigt der Aktienkurs und demzufolge der realisierbare Kursgewinn. Siehe Miller/Modigliani (1961), S. 426-429. Einen impliziten Beweis dieser Aussage geben u.a. Litzenberger/van Home (1978). Vgl. Gordon (1963), S. 266-267. Vgl. auch Lease et al. (2000), S. 42-43. In den weiteren Ausfuhrungen wird das CAPM nach Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) auch als Standard-CAPM bezeichnet.

54

3 Theoretische Erklarungsansatze

vom systematischen Risiko, dem so genannten Betafaktor, der Aktie oder des Portefeuilles bestimmt. Ftir den Anleger ist es dabei unerheblich, ob die Rendite durch Dividenden oder Kursgewinne erzielt wird.

3.2

Erklarungsmodelle auf Basis der auf Unternehmensebene und/oder auf Anlegerebene erhobenen Steuern

In Abweichung von der Annahme des Miller-Modigliani-Modells unterliegen thesaurierte und ausgeschtittete Gewinne auf Unternehmensebene ebenso wie Kursgewinne und Dividenden auf Anlegerebene auf realen Kapitalmarkten in der Regel unterschiedlichen steuerlichen Belastungen. Folglich stellt sich die Frage, ob die aufgezeigte Irrelevanz der Dividendenpolitik auch unter diesen Gegebenheiten gilt. Mit den Auswirkungen einer steuerlichen Ungleichbehandlung von Dividenden und Kursgewinnen auf den Marktwert des Eigenkapitals und auf die geforderte Aktienrendite beschaftigt sich dieser Abschnitt ausfiihrlich.

3.2.1 Optimale Finanzierungspolitik bei Existenz von Steuern Der Ausgangspunkt ftir das Modell von Litzenberger/van Home (1978), welches das MillerModigliani-Modell um die Moglichkeit der Fremdfinanzierung, unsichere Erwartungen und Steuern erweitert, ist das auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt damals und zur Zeit geltende klassische Korperschaftsteuersystem. Die Belastung einbehaltener und ausgeschiitteter Gewinne auf Unternehmensebene mit einem einheitlichen Korperschaftsteuersatz bewirkt gemeinsam mit der auf Anlegerebene erhobenen Einkommensteuer eine Doppelbesteuerung von Dividendenzahlungen. Dies fuhrt unter der Annahme, dass Kursgewinne auf Anlegerebene nicht der Besteuerung unterliegen, zu einer hoheren steuerlichen Belastung von Dividenden gegentiber Kursgewinnen und gegeniiber Zinsen. Bei Einhaltung des vorab festgelegten Investitionsprogramms wird eine Steigerung der Dividendenzahlungen, wobei der zusatzliche Betrag durch eine Aktienemission oder durch eine Fremdkapitalaufnahme bereit gestellt werden muss, eine Senkung des Untemehmenswerts verursachen. Ftir den Fall, dass die marginalen Steuersatze der meisten Anleger den Korperschaftsteuersatz unterschreiten, besitzt zudem die Fremdfinanzierung gegentiber der Eigenfinanzierung Steuervorteile.^^ Die Doppelbesteuerung von Dividenden kann durch die Anwendung eines Korperschaftsteueranrechnungsverfahrens, wie es auf dem deutschen Kapitalmarkt im Zeitraum 1977 bis 2000

^^ Zur formalen Herleitung siehe Litzenberger/van Home (1978), S. 740-744.

3 Theoretische Erklarungsansatze

55

bestand, beseitigt werden. Gleichzeitig entfallt mit der Anrechnung der bereits auf Untemehmensebene abgefuhrten Korperschaftsteuem auf Dividendenzahlungen im Rahmen der Ermittlung der anlegerindividuellen Einkommensteuerschuld deren steuerliche Benachteiligung gegentiber Zinsen. Diese Aussage geht allerdings implizit davon aus, dass Anleger steuerehrlich sind und demzufolge keine Steuem hinterziehen. Bay/Stehle (1990) gehen davon aus, dass die Einfuhrung des Anrechnungsverfahrens in Deutschland eine Steigung der Aufrichtigkeit der Anleger hinsichtlich der Angabe von Dividendeneinkiinften gegentiber Finanzamtem bewirkt hat. Dagegen vermuten sie ein erhebliches AusmaB der Steuerhinterziehung bei Zinseinkunften/"^ Dieses asymmetrische Verhalten der Anleger im Hinblick auf Steuerhinterziehungen kann eine steuerliche Praferenz fiir Zinszahlungen hervorrufen und somit die grundsatzliche Finanzierungsneutralitat des Korperschaftsteuersystems mit Vollanrechnung aufheben. Unter den steuerlichen Rahmenbedingungen eines vollstandigen Anrechnungsverfahrens zeigen Litzenberger/van Home (1978) formal, dass die Dividendenpolitik einer einzelnen Unternehmung keinen Einfluss auf ihren Marktwert ausubt, wenn der marginale Einkommensteuersatz des Grenzanlegers fur Dividenden (sdi) gleich dem Korperschaftsteuersatz fiir einbehaltene Gewinne (s^e) ist. Der Grenzanleger ist indifferent beziiglich Kursgewinnen und Dividenden.^^ Anleger mit marginalen Steuersatzen, die den Korperschaftsteuersatz unterschreiten, werden Aktien mit hohen Dividendenzahlungen starker als der Grenzanleger nachfragen, wahrend Anleger mit marginalen Steuersatzen Uber dem Korperschaftsteuersatz hauptsachlich Aktien von nicht oder gering dividendenzahlenden Untemehmen besitzen werden. Da jedoch die Anteilseignerstruktur an sich keinen Einfluss auf den Marktwert einer Untemehmung hat, ist dieser unabhangig von der Dividendenpolitik.^^ Allerdings besteht fiir die Gesamtheit der Untemehmen eine optimale Dividendenquote. Das Modell von Litzenberger/van Home (1978) stellt auch eine Erweitemng des von Miller (1977) entwickelten Gleichgewichtsmodells zur Irrelevanz der Kapitalstmktur fur den Untemehmenswert bei Existenz von Korperschaftsteuem auf Untemehmensebene und einem progressiv gestalteten Einkommensteuertarifs auf Anlegerebene dar. Den Ableitungen von

Siehe Lang/NohrbaB/Stahl (1997) zum geschatzten Umfang von Steuerhinterziehungen deutscher Haushalte im Jahr 1994. Bay/Stehle (1990) fuhren eine analoge Betrachtung unter besonderer Berucksichtigung der steuerlichen Gegebenheiten des deutschen Kapitalmarkts durch. Vgl. die Ausfuhrungen zu Steuerklientel-Effekten im Abschnitt 3.2.4.

56

3 Theoretische Erklarungsansatze

Miller (1977) liegt eine gegebene Dividendenpolitik und die Annahme zugrunde, dass Einkiinfte aus dem Aktienbesitz steuerfrei sind, wahrend die Zinseinktinfte aus dem Anleihebesitz der Einkommensteuer unterliegen.^^ Nach seinen Ausftihrungen entsteht ein Gleichgewicht, wenn der marginale Einkommensteuersatz des Grenzanlegers auf Zinsen dem einheitlichen Korperschaftsteuersatz auf einbehaltene und ausgeschiittete Gewinne entspricht. Demzufolge existiert zwar fur die Gesamtheit der Untemehmen ein optimaler Verschuldungsgrad, aber nicht fiir das einzelne Untemehmen. ^^ Dem Modell von Litzenberger/van Home (1978) konnte altemativ auch das in Deutschland vor 1977 geltende Korperschaftsteuersystem mit gespaltenem Tarif zugmnde gelegt werden, wobei auf thesaurierte Gewinne ein hoherer Steuersatz zur Anwendung kommt als auf ausgeschiittete Gewinne. Unter der Bedingung, dass Kursgewinne auf Anlegerebene weiterhin steuerfrei sind, wurde im Gleichgewicht fiir die optimale Dividendenpolitik gelten, dass die Differenz zwischen dem Korperschaftsteuersatz auf einbehaltene und auf ausgeschiittete Gewinne^^ gleich dem marginalen Einkommensteuersatz des Grenzanlegers ist. Allerdings kann das Modell die Existenz von Dividenden nicht erklaren, da bei Giiltigkeit dieses Steuersystems die Fremdfinanziemng stets vorteilhafter als die Eigenfinanziemng ist. Die Erweitemng des Modells von Litzenberger/van Home (1978) auf das im Jahr 2001 eingefiihrte Halbeinkiinfteverfahren wiirde eine optimale Dividende von null implizieren, so lange der Grenzanleger einen marginalen Steuersatz groBer null hat. Nicht benotigte finanzielle Mittel konnten theoretisch uber Aktienriickkaufe an die Anteilseigner transferiert werden. Falls die Untemehmen von dieser optimalen Dividendenstrategie abweichen, bestimmt der marginale Steuersatz des Grenzanlegers den Dividendenabschlag am Ausschiittungstag. Unter den steuerlichen Rahmenbedingungen des Halbeinkiinfteverfahrens gilt im Gleichgewicht ohne Dividenden fiir die optimale Fremdfinanziemngsquote, dass der marginale Einkommensteuersatz des Grenzanlegers (fiir Zinsen) gleich dem Korperschaftsteuersatz ist. Auf Anlegerebene sind Zinsen gegeniiber Dividenden ab einem Grenzsteuersatz von 40 % steuerlich benachteiligt.

'^ Die Steuerfreiheit der Einkiinfte aus dem Aktienbesitz ist jedoch keine notwendige Bedingung fur die Einstellung des Gleichgewichts. Allerdings muss ihre steuerliche Belastung wesentlich niedriger als bei Zinseinkunften ausfallen. Siehe Miller (1977), S. 270. '^ Vgl. Miller (1977), S. 268-271. "

Hierbei ist die jeweils effektive Belastung und nicht der gemilderte Korperschaftsteuersatz auf ausgeschiittete Gewinne in Hohe von 15 % im Zeitraum 1968 bis 1976 einzubeziehen. Siehe Abschnitt 2.3.1.

3 Theoretische Erklarungsansatze

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3.2.2 Erweitung des Standard-CAPMs 3.2.2.1 Das Steuer-CAPM von Brennan (1970) Durch die Einfuhrung eines Steuersystems mit unterschiedlichen Steuersatzen fur Kursgewinne und Dividenden sowie zusatzlich fur Zinsen wird die Portefeuillebildung der Anleger im Vergleich zum Standard-CAPM verandert. An die Stelle von Vorsteuerrenditen als Entscheidungsparameter fiir die Portefeuillezusammenstellung treten Nachsteuerrenditen. Dadurch verschieben sich die fiir die Anleger realisierbaren effizienten Rendite-Risiko-Kombinationen. Auf einem Kapitalmarkt ohne Steuem ist fiir alle Anleger die gleiche Menge an Portefeuilles effizient. Im Gegensatz dazu unterscheiden sich die verfiigbaren effizienten Portefeuilles einzelner Anleger bei einer differenzierten Besteuerung der Kapitaleinkiinfte.^ Die Irrelevanz der Renditebestandteile im Rahmen des Standard-CAPMs wird somit aufgehoben. Brennan (1970) erweitert das CAPM zu einem Kapitalmarktgleichgewichtsmodell, das die individuelle Einkommensteuerbelastung der Anleger einbezieht. Dazu unterstellt er einen aus / risikoaversen Anlegem bestehenden Kapitalmarkt, auf dem n risikobehaftete und ein risikoloses Wertpapier gehandelt werden. Der gegenwartige Preis des mit 0 bezeichneten risikolosen Wertpapiers ist auf eins gesetzt. Jeder Anleger / nutzt seine vorhandene Anfangsausstattung vollstandig, um zu Beginn der Periode aus den n+1 verfiigbaren Wertpapieren ein Portefeuille zu bilden, das nach dem Bemoulli-Entscheidungsprinzips seinen erwarteten Nutzen maximiert. Die individuellen von Neumann-Morgenstem-Nutzenfunktionen weisen einen monoton steigenden streng konkaven Verlauf auf und hangen vom Portefeuilleendwert^' nach Steuem am Ende der Periode ab. Die Portefeuilles werden analog zur Pramisse des Standard-CAPMs nur fur eine Periode gehalten. Das dem Modell zugrunde gelegte Steuersystem ist durch eine proportionale Besteuerung von Zinsen, Dividenden und Kursgewinnen charakterisiert. Die Dividenden- und Zinseinkiinfte des Anlegers / werden einheitlich mit dem marginalen Steuersatz s^^ belastet. Im Gegensatz dazu entfallt auf seine erzielten Kursgewinne der marginale Steuersatz s^.. Diese marginalen Steuersatze des Anlegers / konnen von den jeweils entsprechenden Steuersatzen anderer Anle-

Konig (1990) leitet Bedingungen fiir die Identitat der Menge effizienter Portefeuilles vor und nach Steuern auf dem deutschen Kapitalmarkt ab. Vgl. Konig (1990), S. 73-88. Wiese (2003) passt diese Bedingungen an die Gegebenheiten des aktuell geltenden Halbeinkiinfteverfahrens an. Der Begriff Portefeuilleendwert umfasst alle RuckflUsse des Anlegers aus dem gehaltenen Portefeuille, wie Zinsen, Dividenden und erzielte Verkaufserlose. Er entspricht somit dem Portefeuilleendvermogen.

58

3 Theoretische Erklarungsansatze

ger abweichen. Bei Unterstellung eines linearen Steuertarifs ist der marginale Steuersatz eines Anlegers / allerdings unabhangig von der Hohe des zu versteuemden Gesamteinkommens und entspricht somit dem Durchschnittssteuersatz. Die (weiteren) Annahmen des vollkommenen Kapitalmarktes, z.B. das Vorliegen einer symmetrische Informationsverteilung, bleiben vorerst erhalten. Zudem besitzen alle Anleger homogene Erwartungen bezuglich der Auspragungen der Endpreise der n Aktien. Die folgenden Ausfuhrungen stellen die von Brennan (1970) durchgefuhrten Schritte zur Ableitung eines Marktgleichgewichts bei Existenz von Einkommensteuem verkiirzt dar. Unter der Annahme, dass der Portefeuilleendwert bzw. die Portefeuillerendite nach Steuem normalverteilt ist,^^ hangt der erwartete Nutzen des Anlegers / einzig von dem Erwartungswert und der Varianz des Portefeuilleendwerts bzw. der Portefeuillerendite^^ nach Steuem ab. Demnach kann die Maximierung des erwarteten Nutzens des Anlegers / durch die Maximierung der nachstehenden Praferenzfunktion Ut abgebildet werden: U,=U,{E{V,),af)

V/=!,...,/,

wobei

U,: = ^ ^ > 0 und f/,/ =—70 (steigende Nutzenfunktion), dann a£:[(/,(\^)iyav; > 0 und wenn L^". (V|)