Kennzahlen für das wertorientierte Management

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Author: Groll Karl-Heinz

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Karl-Heinz Groll Kennzahlen für das wertorientierte Management

Karl-Heinz Groll

Kennzahlen für das wertorientierte Management ROI, EVA und CFROI im Vergleich – Ein neues Konzept zur Steigerung des Unternehmenswertes

Im Buch vorne ist ein Vorschlag für ein „Wertorientiertes Kennzahlensystem für das Gesamtunternehmen“, im Buch hinten ist ein „Wertorientiertes Kennzahlensystem für Geschäftsbereiche“ eingedruckt.

Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.ddb.de abrufbar.

Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Alle Rechte, auch die der Übersetzung, des Nachdrucks und der Vervielfältigung des Buches oder Teilen daraus, sind vorbehalten. Kein Teil des Werkes darf ohne schriftliche Genehmigung des Verlages in irgendeiner Form (Fotokopie, Mikrofilm oder ein anderes Verfahren), auch nicht für Zwecke der Unterrichtsgestaltung, reproduziert oder unter Verwendung elektronischer Systeme verarbeitet, vervielfältigt oder verbreitet werden.

© 2003 Carl Hanser Verlag München Wien Internet: http://www.hanser.de Lektorat: Martin Janik Technisches Lektorat: Lisa Hoffmann-Bäuml Herstellung: Ursula Barche Umschlaggestaltung: Parzhuber & Partner GmbH, München Druck und Bindung: Kösel, Kempten Printed in Germany

ISBN 3-446-22293-6

Vorwort

Die Messung der Ertragskraft der Unternehmen war schon immer ein wichtiges Ziel der Bilanzanalyse. Nur Unternehmen mit hoher Ertragskraft sind in der Lage, neue Geschäftsfelder und Märkte zu erschließen, neue Arbeitsplätze zu schaffen und ihren Eigenkapitalgebern mindestens eine risikoadäquate Rendite (in Form von Dividenden und Wertsteigerungen der Anteile) zu sichern. Als Ertragskraft-Kennzahlen werden neben dem Gewinnwachstum vor allem die Eigenkapital-Rentabilität und die Gesamtkapital-Rentabilität ermittelt. Dabei werden Erfolgsgrößen (Gewinn bzw. Gewinn zuzüglich Fremdkapitalzinsen) in Relation zu Größen gesetzt, die von der Passivseite der Bilanz abgeleitet werden, um so Informationen über die „Ergiebigkeit“ des Kapitaleinsatzes zu erhalten. Daneben ermitteln viele Bilanzanalytiker und Controller den Return on Investment, indem sie das Verhältnis des Kapitalgewinns (Gewinn + Fremdkapitalzinsen) zum eingesetzten Vermögen errechnen. Der Nenner dieser Kennzahl wird also vom Vermögen, nicht vom Kapital abgeleitet. Dadurch ist es möglich, diese Kennzahl auch für Geschäftsbereiche zu ermitteln, die keine eigene Kapitalstruktur haben. In den letzten 15 Jahren hat sich bei vielen Unternehmen zunächst in den USA, dann auch in Europa der Shareholder Value-Ansatz durchgesetzt. Leitgedanke dieses Ansatzes – manche Autoren sprechen sogar von einem neuen Managementparadigma – ist, dass die Interessen der Eigenkapitalgeber zur zentralen Zielgröße des Unternehmens erhoben werden. Es gilt, den Shareholder Value zu maximieren. Ein Shareholder Value entsteht erst dann, wenn bestimmte Mindesterfolgsziele übertroffen werden. Im Zusammenhang mit der Shareholder Value-Diskussion wurden von amerikanischen Unternehmensberatungs-Gesellschaften neue „wertorientierte“ Erfolgskennzahlen entwickelt. Die beiden bekanntesten Entwürfe sind das Economic Value Added-Konzept von Stern Stewart & Co. und der Cash Flow Return on InvestmentAnsatz der Boston Consulting Group. Diese Kennzahlen sollen nicht nur der Erfolgsmessung von Geschäftsfeldern und Unternehmen dienen, sondern sie sollen auch als Grundlage für erfolgsabhängige Vergütungen für das Management und zur Unternehmensbewertung verwendet werden.

VI

Vorwort

Im Folgenden sollen die neuen Kennzahlen nur unter dem Aspekt ihrer Eignung zur Erfolgsbeurteilung mit dem Return on Investment verglichen werden. Inwieweit sind sie wirklich „neu“; und wenn sie neu sind, sind sie auch besser? Wenn sie nicht besser sind, wie sollten dann wertorientierte Kennzahlen aussehen? Tatsache ist, dass sich die Idee der wertorientierten Unternehmensführung bis in das 1. Jh. n. Chr. zurückverfolgen lässt. Damals lebte der römische Bürger Lucius Junius Moderatus Columella, der, nachdem er als Militärtribun in Kleinasien und Syrien Karriere gemacht hatte, nach Italien zurückkehrte und sich als Fachbuchautor betätigte. Sein Hauptwerk „De re rustica“ (zwölf Bücher) wird von Kennern der lateinischen Sprache wegen seiner sprachlichen Eleganz gerühmt.1 In diesem Werk beschreibt er den Shareholder Value-Gedanken mit geradezu vorbildlicher Klarheit: „Bevor ich nun über das Anpflanzen der Reben schreibe, halte ich es für angebracht, ... zu ermitteln, ob der Weinbau den Besitzer bereichert. Denn es ist nahezu überflüssig, Anleitungen für den Weinbau zu geben, wenn diese Frage nicht bejaht ist ... (Die Investitionen) ergeben zusammen 32.480 Sesterzen. Wenn nun der Bauer seinen Weinpflanzungen eine Schuldrechnung aufmacht, wie ein Gläubiger seinem Schuldner, indem er auf dieses Kapital eine ewige Rente von 6 % verlangt, dann müsste er jedes Jahr 1.950 Sesterzen einnehmen ... Selbst wenn es sich um Weinpflanzungen minderwertiger Qualität handelt ..., so macht (der Ertrag) immerhin 2.100 Sesterzen aus; dieser Ertrag übersteigt sonach einen Zins in Höhe von 6 %.“2 Würde Columella in unserer Zeit leben, würde er ein wertorientiertes Controlling empfehlen. Dazu genügt es nicht, den Gewinn (2.100 Sesterzen) zu ermitteln; vielmehr muss der Gewinn mit den Kapitalkosten in Höhe von 6 % (Mindestrendite, Hurdle Rate) auf das investierte Kapital verglichen werden. Erst die Differenz (der Übergewinn, der Residualgewinn, der Economic Value Added, der Geschäftswertbeitrag, der Cash Value Added) zeigt, ob der „Weinbau den Besitzer bereichert“ (ob ein Shareholder Value geschaffen wurde). Die Ausführungen Columellas zeigen deutlich, auf welchen Größen die Performancemessung beruhen sollte. Wir erfahren allerdings nicht, wie das investierte Kapital, der Gewinn und die Kapitalkosten als Grundlage für die Errechnung der Rentabilität und des Residualgewinns eines industriellen Unternehmens errechnet werden

1 2

Vgl. Stichwort „Columella“, in: dtv-Lexikon der Antike, 2. Aufl., 1970. Columella: De re rustica, III 3., zitiert nach: Stelter, Daniel: Wertorientierte Anreizsysteme, in: Unternehmenssteuerung und Anreizsysteme, Kongress-Dokumentation 52. Deutscher Betriebswirtschafter-Tag, 1998, hrsg. v. Wolfgang Bühler und Theo Siegert, Stuttgart 1999, S. 207–241, hier: S. 208.

Vorwort

VII

können. Wir werden sehen, dass die verschiedenen Konzepte zur Beurteilung der Performance hier sehr unterschiedliche Wege gehen. Für die erfolgreiche Anwendung wertorientierter Erfolgskennzahlen ist es von wesentlicher Bedeutung, dass das Management die Werttreiber kennt, die den Erfolg beeinflussen. Die Kenntnis der Werttreiber ist notwendig, weil auf ihrer Grundlage Probleme erkannt, Lösungen gesucht und bewertet und Entscheidungen gefällt werden können. Die Werttreiber können in Kennzahlensystemen abgebildet werden. Der letzte Abschnitt dieses Buches zeigt zwei Kennzahlensysteme; das eine wurde zur Analyse des gesamten Unternehmens entwickelt, das andere zur Analyse einzelner Geschäftsbereiche. Die folgende Darstellung der wertorientierten Erfolgsmessung bezieht sich vor allem auf börsennotierte industrielle Unternehmen. Die dargestellten Konzepte lassen sich jedoch auch auf andere Unternehmen übertragen. Lewis betont zu Recht, dass der Wertmanagementansatz auch für „Privatunternehmen“ (besser: Unternehmen, die keinen Zugang zum Kapitalmarkt haben) von großer Bedeutung ist: „In der Tat, könnte man argumentieren, ist dieses Instrumentarium für Privatunternehmen noch wichtiger. Solche Unternehmen verfügen nicht über die Möglichkeit, sich via Aktienemission an der Börse zusätzliches Eigenkapital zu beschaffen. Sie sind auf Fremdkapital und die eigenen Ressourcen angewiesen. Zusätzliches Fremdkapital ist nur dann aufzubringen, wenn die Banken davon überzeugt sind, dass das Unternehmen aufgrund einer positiven Wertentwicklung in der Lage sein wird, das Fremdkapital mit Zinsen zu bedienen und später zu tilgen.“3 Koblenz, im Januar 2003

3

Karl-Heinz Groll

Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes: Total Value Management, Landsberg/Lech 1994, S. 12.

Inhalt

1

Gemeinsame Grundlagen der wertorientierten ErtragskraftKennzahlen .................................................................................................. Grundbegriffe ................................................................................................ Anforderungen an einen wertorientierten periodischen Erfolgsmaßstab.... Kapitalgewinn oder Cashflow als Grundlage ................................................ Finanzmathematische Grundlagen ................................................................

1 1 5 6 10

2.3

Der Return on Investment (ROI)................................................................ Grundlagen des ROI-Konzepts ...................................................................... ROI-Konzept für das gesamte Unternehmen ................................................ 2.2.1 Der Kapitalgewinn........................................................................... 2.2.2 Das investierte Kapital..................................................................... 2.2.3 Die Bewertung des abnutzbaren Anlagevermögens....................... 2.2.4 Der Kapitalkostensatz ..................................................................... 2.2.5 Probleme der externen Analyse ...................................................... ROI-Konzept für einzelne Geschäftsbereiche ................................................

17 17 18 18 22 23 40 47 49

3 3.1 3.2 3.3 3.4

Der Economic Value Added (EVA) ............................................................ Grundlagen des EVA-Konzepts ..................................................................... Ermittlung von NOPAT und Capital ............................................................. Der Kapitalkostensatz des EVA-Konzepts..................................................... Stärken und Schwächen des EVA-Konzepts..................................................

55 55 57 61 63

4 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6

Der Cash Flow Return on Investment (CFROI)........................................ Entstehung des CFROI-Konzepts .................................................................. Grundlagen des CFROI-Konzepts ................................................................. Ermittlung der Basiselemente......................................................................... Die erste Variante des CFROI-Konzepts ....................................................... Die zweite Variante des CFROI-Konzepts ..................................................... Stärken und Schwächen des CFROI-Konzepts..............................................

71 71 73 74 81 88 94

1.1 1.2 1.3 1.4 2 2.1 2.2

X

Inhalt

5

Zurück zum ROI!...........................................................................................

97

6 6.1 6.2

Wertorientierte Kennzahlensysteme ...................................................... Betriebswirtschaftliche Kennzahlen und Kennzahlensysteme ...................... Ein wertorientiertes Kennzahlensystem für das Gesamtunternehmen......... 6.2.1 Merkmale des Kennzahlensystems................................................. 6.2.2 Elemente des Kennzahlensystems .................................................. Ein wertorientiertes Kennzahlensystem für Geschäftsbereiche .................... 6.3.1 Merkmale des Kennzahlensystems................................................. 6.3.2 Elemente des Kennzahlensystems ..................................................

103 103 107 107 108 120 120 120

6.3

Abkürzungen.......................................................................................................... 139 Literatur................................................................................................................... 141 Index ........................................................................................................................ 146

1

Gemeinsame Grundlagen der wertorientierten Ertragskraft-Kennzahlen

1.1

Grundbegriffe

Der rechnerische Wert einer Kennzahl ergibt sich einerseits aus dem ihr eigenen Algorithmus und andererseits aus dem Inhalt der in die Kennzahl eingehenden Berechnungselemente.1 Der Informationswert der Kennzahl hängt davon ab, ob Algorithmus und Berechnungselemente dem Informationsziel angemessen sind. Bevor in den folgenden Abschnitten 2 bis 4 die Eigenheiten der verschiedenen Konzepte zur Ertragskraft-Beurteilung (Return on Investment, Economic Value Added und Cash Flow Return on Investment) dargestellt werden, sollen zunächst ihre Gemeinsamkeiten beschrieben werden. Gemeinsam ist zunächst, dass drei Größen bei der Ermittlung der Kennzahlen verwendet werden: • • •

Kapitalgewinn (Gewinn + Fremdkapitalzinsen) oder Cashflow (Kapitalgewinn + Abschreibungen), investiertes Kapital und Kapitalkostensatz (Renditeanspruch der Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber).

Die verschiedenen Konzepte zur Messung der Performance ermitteln für diese Größen unterschiedliche Werte. Aus den drei Basiselementen lassen sich drei Kennzahlen ableiten: • • •

1

Bruttorendite Nettorendite Übergewinn

Vgl. Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA). Darstellung und Anwendung auf Schweizer Aktiengesellschaften, 4. Aufl., Bern – Stuttgart – Wien 2000, S. 79.

2

1 Gemeinsame Grundlagen der wertorientierten Ertragskraft-Kennzahlen

Dabei gelten folgende einfache Berechnungsformeln: Bruttorendite2

=

Kapitalgewinn investiertes Kapital

(1)

Nettorendite

=

Bruttorendite – Kapitalkostensatz

(2)

Kapitalkosten

=

investiertes Kapital ⋅ Kapitalkostensatz

(3)

Übergewinn

=

investiertes Kapital ⋅ Nettorendite

(4)

Übergewinn

=

Kapitalgewinn – Kapitalkosten

(5)

Nettorendite

=

Übergewinn investiertes Kapital

(6)

Bild 1.1 zeigt den Zusammenhang zwischen Bruttorendite, Kapitalkostensatz, Nettorendite, investiertem Kapital, Kapitalkosten und Übergewinn.3 r = Bruttorendite c = Kapitalkostensatz r - c = Nettorendite IK = Investiertes Kapital

r Übergewinn c Kapitalkosten 0 IK Bild 1.1 Übergewinn

Die Nettorendite, die auch als Value-Spread bezeichnet wird, ist ein Maß für die Profitabilität des Unternehmens; das investierte Kapital ist ein Hinweis auf die Größe des 2

3

Die Ermittlung des Cash Flow Return on Investment (der Bruttorendite des CFROI-Konzepts) ist etwas komplizierter, weil dieses Konzept nicht vom Kapitalgewinn, sondern vom Cashflow (Kapitalgewinn + Abschreibungen) der Abrechnungsperiode ausgeht. Vgl. Abschnitt 4. Vgl. Stelter, Daniel: Wertorientierte Anreizsysteme, a. a. O., S. 228.

3

1.1 Grundbegriffe

Unternehmens. Wachstum ist nur in den Geschäftsfeldern sinnvoll, die eine positive Nettorendite bringen. Dem Unternehmen stehen drei Möglichkeiten zur Wertsteigerung zur Verfügung: • •

•

Erhöhung der Bruttorendite, z. B. durch Erhöhung des Kapitalumschlags, durch Verbesserung der Umsatzzusammensetzung, durch Kostensenkungen. Verminderung des Kapitalkostensatzes, indem z. B. teures Eigenkapital durch Fremdkapital ersetzt wird oder indem der Anteil des zinsfreien Fremdkapitals am Fremdkapital erhöht wird. Erhöhung oder Verminderung des investierten Kapitals: Investitionen in Geschäftsfelder mit hoher Nettorendite; Erschließung neuer Geschäftsfelder mit hoher Nettorendite; Verkauf oder Stilllegung von Geschäftsfeldern mit negativer Nettorendite; Verwendung nicht benötigter Mittel zur Schuldentilgung, zur Erhöhung von Dividenden und für den Rückkauf von Aktien.

Bild 1.2 soll an einem sehr einfachen Beispiel die Unterschiede zwischen den drei Zielgrößen Kapitalgewinn, Rendite und Übergewinn darstellen. Das Unternehmen, dessen Ertragssituation hier dargestellt wird, hat drei Geschäftsfelder; Renditen und Kapitaleinsatz der drei Geschäftsfelder sind unterschiedlich hoch; dagegen soll der Kapitalkostensatz c für alle Geschäftsfelder gleich sein.

r

r = Bruttorendite c = Kapitalkostensatz r - c = Nettorendite IK = Investiertes Kapital

c

I

II

III

0 IK Bild 1.2 Übergewinn nach Geschäftsbereichen

Der Kapitalgewinn wird durch die Fläche dargestellt. Wäre die Zielgröße des Unternehmens der Kapitalgewinn, so wäre das Geschäftsfeld III besonders förderungswürdig, obwohl es noch nicht einmal die Kapitalkosten verdient.

4


Würde das Unternehmen eine möglichst hohe Rentabilität anstreben, müsste es die Bereiche II und III aufgeben. Das wäre sicher ein Fehler, weil der Bereich II erheblich mehr als die Kapitalkosten verdient. Rentabilitätsmaximierung führt häufig dazu, ertragsstarke Geschäftsfelder zu vernachlässigen, wenn diese einen hohen Kapitaleinsatz erfordern. Wenn das Unternehmen als Erfolgsmaßstab den Übergewinn verwendet, steht der Bereich III auf dem Prüfstand: Entweder es gelingt, seine Rentabilität zu erhöhen, oder man wird ihn aufgeben (Verkauf oder Stilllegung). Erweiterungsinvestitionen sind vorläufig nur in den Bereichen I und II sinnvoll. Wenn im Rahmen eines Zeitvergleichs oder eines Plan-Ist-Vergleichs Aussagen über die Ertragskraft eines Unternehmens oder einer Geschäftseinheit gemacht werden sollen, so ist der Über ergewi ewinn ei ein geei eignet eter er Erfolgsmaßstab. Eine nem guten nM Mana nageme ment nt sollte sollte es ge gelin lingen, den Überge gewinn nn im Zeitablau Z itablauf zu erhöhen. n. Ein wachsendes Unternehmen kann auch dann erfolgreich sein, wenn die Nettorendite zurückgeht; die entscheidende Maßgröße für den Erfolg ist nicht die Nettorendite (und auch nicht die Bruttorendite), sondern der Übergewinn (= investiertes Kapital ⋅ Nettorendite). Wenn dagegen Unternehmen unterschiedlicher Größe oder Geschäftsbereiche mit unterschiedlicher Kapitalausstattung miteinander verglichen werden, eignet sich der Übergewinn nicht;4 für solche zwischenbetrieblichen Vergleiche wird man Rentabilitäts-Kennzahlen (vor allem die Nettorendite) heranziehen. Die Performancemessung mit Hilfe des Übergewinns ist nichts Neues. Wie wir gesehen haben (Vorwort), wurde sie bereits im 1. Jh. n. Chr. von Columella empfohlen. In Deutschland ermitteln viele Unternehmen im Rahmen der Kosten- und Leistungsrechnung seit Jahrzehnten das Betriebsergebnis. Das Betriebsergebnis ist aber ein betrieblicher Übergewinn, da bei der Ermittlung des Betriebsergebnisses Kapitalkosten (kalkulatorische Zinsen) berücksichtigt werden. Viele Controller ermitteln die Betriebsrentabilität, indem sie das Betriebsergebnis in Relation zum betriebsbedingten Kapital setzen; die Betriebsrentabilität ist offensichtlich eine betriebliche Nettorendite (ValueSpread). In diesem Buch werden drei Konzepte zur Messung der Performance miteinander verglichen. Trotz einiger wichtiger Unterschiede verwenden diese Konzepte ähnliche

4

Vgl. Herter, Ronald N.: Unternehmenswertorientiertes Management, München 1994, S. 164; Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA), a. a. O., S. 251; Röttger, Bernhard: Das Konzept des Added Value als Maßstab für finanzielle Performance, Kiel 1994, S. 15.

5

1.2 Anforderungen an einen wertorientierten periodischen Erfolgsmaßstab

„Bausteine“ zur Erfolgsmessung, die jedoch recht unterschiedliche Bezeichnungen haben (Bild 1.3). Konzept ROI Bruttorendite Nettorendite Übergewinn ROI EVA CFROI CVA

ROI ROI-Spread Residualgewinn

EVA

CFROI

Rate of Return Value-Spread EVA

CFROI CFROI-Spread CVA

= Return on Investment = Economic Value Added = Cash Flow Return on Investment = Cash Value Added

Bild 1.3 Grundbegriffe

1.2

Anforderungen an einen wertorientierten periodischen Erfolgsmaßstab

Die in diesem Buch beschriebenen Kennzahlen sollen den Erfolg eines Geschäftsjahres widerspiegeln. Sie müssen durch weitere Kennzahlen ergänzt werden, Kennzahlen, die z. B. Informationen über die Eigenkapital-Rentabilität, den Leverage-Effekt, den Verschuldungsgrad, die Schuldentilgungskraft, die Produktivität, die Investitionen und die Produktinnovation liefern. Nur so kann ein zutreffendes Bild von der wirtschaftlichen Situation des Unternehmens entstehen. Erfolgskennzahlen sollten vergleichbar sein. Es muss möglich sein, junge mit älteren Unternehmen, expandierende Unternehmen mit stagnierenden Unternehmen, Unternehmen, die aus eigener Kraft größer werden, mit Unternehmen, die durch Akquisition wachsen, zu vergleichen. Die einperiodige Betrachtungsweise kann zu einer gewissen Kurzsichtigkeit führen. Unternehmen, die Rationalisierungsmaßnahmen hinausschieben oder die Forschung und Entwicklung vernachlässigen, sollten nicht durch gute Kennzahlen „belohnt“ werden. Gute Erfolgskennzahlen sind nicht einfach zu ermitteln und auch nicht einfach zu verstehen. Sie sollten so kompliziert wie nötig und so einfach wie möglich sein. Falsch verstandene Informationen sind genauso gefährlich wie falsche Informationen. Es ist daher Aufgabe des Analytikers, die Kennzahlen so zu kommunizieren, dass sie richtig verstanden werden. Dazu gehört auch, die Grenzen der Aussagefähigkeit der Zahlen aufzuzeigen.

6


1.3

Kapitalgewinn oder Cashflow als Grundlage

Um die Bruttorendite (ROI, Rate of Return, CFROI) zu ermitteln, verwenden die verschiedenen Konzepte als Ergebnisgröße den Kapitalgewinn oder den Cashflow vor Fremdkapitalzinsen. Als Kapitalgewinn können folgende Werte verwendet werden: • • •

ordentliches Ergebnis vor Zinsaufwand (abgeleitet aus dem Jahresabschluss bzw. aus dem Konzernabschluss), Betriebsergebnis vor Zinsaufwand (abgeleitet aus dem Jahresabschluss bzw. aus dem Konzernabschluss) und Betriebsergebnis + kalkulatorische Zinsen (aus der Kosten- und Leistungsrechnung).

In allen Fällen handelt es sich um ein Ergebnis vor Abzug von Zinsen. Man will eine Bruttorendite errechnen, die frei ist von den Wirkungen von Finanzierungsentscheidungen und die vor allem nicht vom Leverage-Effekt beeinflusst wird. In den Konzepten zur wertorientierten Unternehmensanalyse, die in den USA entwickelt wurden, werden Kapitalgewinne bzw. Cashflows nach Abzug von Ertragsteuern verwendet. Dadurch soll der doppelten Besteuerung der Gewinne (im Unternehmen und bei den Aktionären) Rechnung getragen werden. Dabei geht man zunächst von einer vollkommenen Eigenfinanzierung aus. Erst bei der Ermittlung des Kapitalkostensatzes wird für das Fremdkapital ein „Tax Shield“ (Steuerschild) angesetzt, da die Fremdkapitalzinsen auf Unternehmensebene keine Steuern auslösen. Die steuerliche Begünstigung des Fremdkapitals wirkt sich also nur auf die Nettorendite, nicht auf die Bruttorendite aus. In Deutschland werden Eigenkapitalgeber im Vergleich zu den Fremdkapitalgebern weder bei dem seit 1977 geltenden Anrechnungsverfahren noch bei dem seit 2001 geltenden Halbeinkünfteverfahren grundsätzlich benachteiligt. Es spricht also vieles dafür, bei der Ermittlung wertorientierter Kennzahlen Vor-Steuer-Größen zu verwenden. Um in den folgenden Abschnitten Unklarheiten und Wiederholungen zu vermeiden, soll hier bereits dargestellt werden, wie die Ergebnisgrößen aus den Zahlen des Rechnungswesens abgeleitet werden können. Im Zusammenhang mit der Darstellung der einzelnen Ansätze wird dann beschrieben, welche teilweise erheblichen Korrekturen an den Ergebnisgrößen vorgenommen werden. Das Betriebsergebnis kann bei Anwendung des Gesamtkostenverfahrens gemäß der Gleichung 7 oder bei Anwendung des Umsatzkostenverfahrens gemäß der Glei-

7

1.3 Kapitalgewinn oder Cashflow als Grundlage

chung 8 ermittelt werden. Das ordentliche Ergebnis erhält man, indem man zu dem Betriebsergebnis das Finanzergebnis addiert (Gleichung 9). Umsatzerlöse + Erhöhung (– Verminderung) des Bestands an fertigen und unfertigen Erzeugnissen + andere aktivierte Eigenleistungen + sonstige betriebliche Erträge (ohne Erträge aus der Auflösung von Sonderposten mit Rücklageanteil) – Aufwendungen für Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe und für bezogene Waren – Aufwendungen für bezogene Leistungen – Löhne und Gehälter – soziale Abgaben und Aufwendungen für Altersversorgung und Unterstützung – Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände des Anlagevermögens und Sachanlagen sowie auf aktivierte Aufwendungen für die Ingangsetzung und Erweiterung des Geschäftsbetriebs – sonstige betriebliche Aufwendungen (ohne Einstellungen in den Sonderposten mit Rücklageanteil) – sonstige Steuern

(7)

= Betrie iebse bsergebnis bnis ((operativess Ergebni E bnis) vor Ertragst steuern n und Zin insau aufw fwand and

– – – + – –

Umsatzerlöse Herstellungskosten der zur Erzielung der Umsatzerlöse erbrachten Leistungen Vertriebskosten allgemeine Verwaltungskosten sonstige betriebliche Erträge (ohne Erträge aus der Auflösung von Sonderposten mit Rücklageanteil) sonstige betriebliche Aufwendungen (ohne Einstellungen in den Sonderposten mit Rücklageanteil) sonstige Steuern

= Betrie iebse bsergebnis bnis ((operativess Ergebni E bnis) vor Ertragst steuern n und Zinsau aufwan and

(8)

8


+ + + + –

Betriebsergebnis (operatives Ergebnis) vor Ertragsteuern und Zinsaufwand (nach Gleichung 7 oder 8) Erträge aus Beteiligungen Erträge aus anderen Wertpapieren und Ausleihungen des Finanzanlagevermögens Erträge aus Gewinngemeinschaften, Gewinnabführungs- und Teilgewinnabführungsverträgen sonstige Zinsen und ähnliche Erträge Aufwendungen aus Verlustübernahme

(9)

= orden dentliches es Ergebnis vor Ertragsteu euer ern und d Zinsaufwand Zi d Das Betriebsergebnis kann auch von den Zahlen der Kosten- und Leistungsrechnung abgeleitet werden. Das ist sinnvoll für Geschäftseinheiten, deren Manager ihre operativen Entscheidungen vor allem auf Zahlen der Kosten- und Leistungsrechnung stützen. Wenn die Geschäftseinheit eine Deckungsbeitragsrechnung hat, kann man das Betriebsergebnis vor kalkulatorischen Zinsen wie folgt ermitteln:

– = – – +

Umsatz Grenzselbstkosten des Umsatzes Deckungsbeitrag fixe Kosten Kostenabweichungen, die nicht auf die Kostenträger verrechnet wurden kalkulatorische Zinsen

(10)

= Bet etriebser ergeb ebnis vor Ertragsteu euer ern und d Zinsen Zi en Der Cashflow ist eine Kennzahl, die in der Bilanzanalyse zur Beurteilung der finanziellen Stabilität des Unternehmens errechnet wird. Sie kann wie folgt definiert werden: Der Cashflow ist ein Einnahmeüberschuss, den ein Unternehmen während eines Geschäftsjahres aus dem laufenden Unternehmensprozess erwirtschaftet und den es während dieses Zeitraums für Investitionen, zur Schuldentilgung, für Entnahmen von Eigenkapital (einschließlich Dividendenzahlungen), für Kreditgewährungen und zur Stärkung der Liquidität verwenden kann. Nach dieser Definition sind Steuern und Zinsen Bestandteil der laufenden Ausgaben, sind also im Cashflow nicht mehr enthalten. Wenn wir die Bruttorendite vor Ertragsteuern mit Hilfe des Cashflows errechnen wollen, benötigen wir den Cashflow vor Zinsaufwand und vor Ertragsteuern.

9

1.3 Kapitalgewinn oder Cashflow als Grundlage

Der Cashflow lässt sich nach der direkten, nach der indirekten und nach der retrograden Methode ermitteln.5 Da die indirekte Methode in der Praxis besonders verbreitet ist, zeigt die Gleichung 11, wie der Cashflow nach dieser Methode ermittelt werden kann:

– + – –

– – – + + +

Jahresüberschuss/Jahresfehlbetrag a. o. Erträge (+ a. o. Aufwendungen) Abschreibungen auf das Anlagevermögen sowie auf aktivierte Aufwendungen für die Ingangsetzung und Erweiterung des Geschäftsbetriebs Zuschreibungen auf Vermögensgegenstände des Anlagevermögens Erträge (+ Verluste) aus dem Abgang von Gegenständen des Anlagevermögens, soweit diese in den sonstigen betrieblichen Erträgen/ Aufwendungen enthalten sind Erhöhung (+ Verminderung) der Vorräte außer geleistete Anzahlungen Erhöhung (+ Verminderung) des aktiven Rechnungsabgrenzungspostens (einschließlich aktiviertes Disagio/Damnum) Erhöhung (+ Verminderung) des Abgrenzungspostens für latente Steuern Erhöhung (– Verminderung) der Rückstellungen Erhöhung (– Verminderung) des Sonderpostens mit Rücklageanteil Erhöhung (– Verminderung) des passiven Rechnungsabgrenzungspostens

= Cashflow + Zinsen und ähnliche Aufwendungen + Steuern vom Einkommen und vom Ertrag = Cash shflo flow vor Zinsau aufw fwan and und Ertr tragste agsteuern

5

Vgl. Groll, Karl-Heinz: Das Kennzahlensystem zur Bilanzanalyse, München – Wien 2000, S. 95–115.

(11)

10


1.4

Finanzmathematische Grundlagen

Zur Ermíttlung des Cash Flow Return on Investment und zur Errechnung bestimmter Varianten des Return on Investment werden finanzmathematische Kenntnisse benötigt. Eine besonders wichtige Rolle spielt dabei der interne Zinsfuß. Die Methode des internen Zinsfußes ist ein in der Praxis weit verbreitetes Verfahren zur Beurteilung von Investitionen. Sie ermittelt die Verzinsung des in einer Investition gebundenen Kapitals. Der interne Zinsfuß wird definiert als der Zinssatz, bei dessen Anwendung der Kapitalwert einer Investition gleich null ist oder – was dasselbe bedeutet – bei dem der Barwert der Einzahlungen mit dem Barwert der Auszahlungen übereinstimmt. Bezeichnet man mit i

Den internen Zinsfuß,

FCFt

den freien Cashflow (Cashflow vermindert um Investitionsauszahlungen und erhöht um Desinvestitionseinzahlungen) der Periode t (t = 0 ... T),

t

den Periodenindex (als Rechnungsperiode wird in der Regel das Jahr verwendet) und

T

die Dauer der Investition,

so gilt gemäß der Definition des internen Zinsfußes:

⋅ (1 + i) = 0 erstellt ∑FCF T

t=o

t

−t

von ciando

(12)

Der interne Zinssatz i lässt sich durch Anwendung eines Iterationsverfahrens z. B. mit Hilfe eines Tabellenkalkulationsprogramms ermitteln. Für den Fall, dass die Cashflows (CF) konstant sind, nur eine Investition Io am Ende der Periode 0 und eine Desinvestition DT am Ende der Nutzungsdauer erfolgen, vereinfacht sich die Gleichung 12 zur Gleichung 13: –Io + CF · DSF + DT · (1 + i) = 0 –T

(13)

1.4 Finanzmathematische Grundlagen

11

DSF ist der Diskontierungssummenfaktor (oder auch: Rentenbarwertfaktor), mit dem die gleich bleibenden Cashflows auf das Ende der Periode 0 abgezinst und addiert werden. DSF =

(1 + i)T − 1 i ⋅ (1 + i)T

Für ein Unternehmen kann man nur dann einen internen Zinsfuß errechnen, wenn es sich um ein zeitlich begrenztes Unternehmen handelt. Im Folgenden sollen zwei Zahlenbeispiele dargestellt werden, die dann in den Abschnitten 2 und 4 auch für Erläuterungen der jährlichen Performancemaßstäbe verwendet werden. Fall 1

Dieser Fall ist vor allem dadurch gekennzeichnet, dass das Unternehmen gleich bleibende Zahlungsüberschüsse (Cashflow = 3.900 GE/Jahr) erwirtschaftet, die jeweils am Jahresende anfallen. Vor Aufnahme der Produktion werden Investitionen in Höhe von 13.800 GE getätigt, die sich wie folgt zusammensetzen. Maschine A mit einer Nutzungsdauer von acht Jahren

8.000 GE

Maschine B mit einer Nutzungsdauer von vier Jahren

4.000 GE

nicht abnutzbare Vermögensgegenstände des Anlagevermögens und Umlaufvermögen

1.800 GE

Die Maschine B wird nach vier Jahren ersetzt (Ausgabe: 4.000 GE). Nach acht Jahren wird das Unternehmen liquidiert. Es verbleibt noch ein Resterlös von 1.800 GE. Tabelle 1.1 zeigt in der Spalte 2 die Investitionen am Ende der Jahre 0 und 4 sowie die Desinvestition (in Höhe der nicht abnutzbaren Vermögensgegenstände des Anlagevermögens und des Umlaufvermögens) am Ende des achten Jahres; die Spalte 3 zeigt die gleich bleibenden Cashflows. Nach der Gleichung 12 ergibt sich ein interner Zinsfuß von 19,17448 %. Der Methode des internen Zinsfußes liegt implizit die Annahme zugrunde, dass der gesamte freie Cashflow (laufender Einzahlungsüberschuss + Desinvestitionen – Investitionen) jährlich das Unternehmen verlässt (als Dividende, Fremdkapitalzins, Rückzahlungen von Eigenkapital und Fremdkapital); wenn der freie Cashflow negativ ist, so muss neues Eigenkapital oder Fremdkapital aufgenommen werden. Diese An-

12


nahme ist vollkommen plausibel: Wozu sonst könnte ein positiver freier Cashflow verwendet werden? Wie könnte ein negativer freier Cashflow sonst finanziert werden? W. Männel beschreibt diesen Sachverhalt wie folgt: Die Methode des internen Zinsfußes „basiert auf der realistischen Annahme, dass die nicht zur Verzinsung ... benötigten Teile des realisierten Cashflows zur schnellstmöglichen Kapitaltilgung genutzt werden. Diese Kapi pitalamortisationspr prämisse stellt sicher, dass der interne Zinssatz als gesamtkapitalbezogenes Rentabilitätsmaß gänzlich unbeeinflusst von irgendweloriginäre chen fragwürdigen Wiederanlagefiktionen nur die investitionsspezifisch or ntabilität zum Ausdruck bringt.“6 Rentabilität Tabelle 1.1 Fall 1 (Amortisationsmodell, das der Methode des internen Zinsfußes zugrunde liegt)

Jahr

Investition Resterlös

CF

Investiertes Kapital

Zinsen

Amortisation

1

2

3

4

5

6

0 1 2 3 4 5 6 7 8

–13.800

+1.800

3.900 3.900 3.900 3.900 3.900 3.900 3.900 3.900

13.800 12.546 11.052 9.271 11.149 9.386 7.286 4.783

2.646 2.406 2.119 1.778 2.138 1.800 1.397 917

1.254 1.494 1.781 2.122 1.762 2.100 2.503 2.983

–2.000

3.900

9.909

1.900

2.000

Durchschnitt/Jahr

–4.000

Die Spalten 4 bis 6 der Tabelle 1.1 sollen verdeutlichen, was mit der „Kapitalamortisationsprämisse“ gemeint ist. Die Spalte 4 zeigt das zu Beginn des Jahres gebundene Kapital. Man erhält es, indem man das zu Beginn des Vorjahres gebundene Kapital um die Investition im Vorjahr erhöht und um die Amortisation (Spalte 6) des Vorjahres vermindert. Die Zinsen (Spalte 5) erhält man, indem man das gebundene Kapital mit dem internen Zinsfuß multipliziert. Die Amortisation ergibt sich als Differenz zwischen Cashflow (Spalte 3) und Zinsen. Das achte Jahr zeigt zu Beginn ein investiertes Kapital von 4.783 GE und eine Amortisation im Laufe des Jahres von 6

Männel, Wolfgang: Rentabilitätskalküle, interner Zinssatz und CFROI, Lauf an der Pegnitz 2000, S. 22.


13

2.983 GE. Die verbleibende Differenz von 1.800 GE entspricht dem Liquidationserlös (Desinvestition), der am Ende des Jahres eingenommen wird. Das Beispiel zeigt deutlich, dass der interne Zinsfuß der Zinssatz ist, mit dem sich das zu Beginn einer Teilperiode (hier: eines Jahres) jeweils noch in dem Investitionsprojekt (hier: ein Unternehmen) gebundene Kapital verzinst. Diee H Höhe und d die die zeitliche z e Vert rteilung derr Zahlungen Z (Investitionen, Desinvestitionen und Cashflows) estimmen en über er den Algorithmus Al der Glei eichung 12 gglei eichzei eitig und du untren ennbar bes en Zi Zinsfuß und d das da g ebunden enee K Kapi pital. den internen Setzt man den durchschnittlichen Kapitalgewinn (Cashflow – Abschreibungen) in Relation zum durchschnittlich gebundenen Kapital (letzte Zeile der Spalte 4: 9.909 GE), so erhält man wieder den internen Zinsfuß. Die Summe der Abschreibungen ergibt sich aus der Summe der Anschaffungswerte der abnutzbaren Vermögensgegenstände. Der durchschnittliche Kapitalgewinn beträgt unabhängig von der verwendeten Abschreibungsmethode

Summe der Cashflows – Summe der Abschreibungen Jahre =

31.200 GE – 16.000 GE 8 Jahre

= 1.900 GE/Jahr

Der interne Zinsfuß beträgt

durchschnittlicher Kapitalgewinn 1.900 GE = = 19,17 % durchschnittlich gebundenes Kapital 9.909 GE Fall 2

Der Fall 2 soll helfen, den internen Zinsfuß und – in den Abschnitten 2 und 4 – die periodenbezogenen Rentabilitätsziffern ROI* und CFROI noch besser zu verstehen. Wie die Tabelle 1.2 zeigt, haben die Investitionen am Ende des Jahres 0 dieselbe Höhe wie im Fall 1; auch der Erlös aus der Desinvestition am Ende des achten Jahres ist unverändert. Verändert hat sich der Wiederbeschaffungspreis der Maschine B, der im Fall 2 4.400 GE beträgt. Der wesentliche Unterschied zum Fall 1 besteht jedoch darin, dass die Cashflows nicht mehr konstant sind, sondern in den ersten Jahren ansteigen und ab dem fünften Jahr zurückgehen.

14


Nach der Gleichung 12 ergibt sich ein interner Zinsfuß von 17,26856 %. Auch im Fall 2 kann man nun das investierte Kapital ermitteln. Auch hier gilt wieder, dass die Relation des durchschnittlichen Kapitalgewinns zu dem durchschnittlich gebundenen Kapital mit dem internen Zinsfuß übereinstimmt.

1.788 GE durchschnittlicher Kapitalgewinn = = 17,27 % durchschnittlich gebundenes Kapital 10.351 GE Tabelle 1.2 Fall 2 (Amortisationsmodell, das der Methode des internen Zinsfußes zugrunde liegt)

Jahr

Investition/ Resterlös

CF


Zinsen

Amortisation

1

2

3

4

5

6

0 1 2 3 4 5 6 7 8

–13.800

+1.800

1.800 4.200 4.500 4.800 4.500 4.200 3.900 2.800

13.800 14.383 12.667 10.354 11.742 9.270 6.671 3.923

2.383 2.484 2.187 1.788 2.028 1.601 1.152 677

–583 1.716 2.313 3.012 2.472 2.599 2.748 2.123

–2.050

3.838

10.351

1.788

2.050

Durchschnitt/Jahr

–4.400

Der interne Zinssatz ist stets ein Rentabilitätsmaß für das gesamte Investitionsprojekt. Es ist nicht möglich, den internen Zinsfuß für einzelne Zeitabschnitte zu bestimmen. Da sich stets die Ertragskraft mehrerer Teilperioden im internen Zinsfuß widerspiegelt, kann man den internen Zinsfuß als ein dynamisches Renditemaß bezeichnen. Es ist üblich, als Teilperiode für die Cashflow-Erfassung das Jahr zu verwenden, also zu unterstellen, dass die Cashflows jeweils am Jahresende anfallen. Das ist sicher nicht ganz realistisch, da die Ein- und Auszahlungen über das ganze Jahr verteilt anfallen. Mit etwas mehr Rechenaufwand lässt sich dies durchaus berücksichtigen. Man kann z. B. annehmen, dass im Fall 2 die Cashflows nicht am Ende des Jahres, sondern jeweils am Ende des Monats anfallen; im ersten Jahr wären dies monatlich 150 GE. Die Formel 12 kann unverändert angewandt werden: t ist jetzt der Periodenindex für den Monat; T beträgt 96 (Monate). Als internen Zinssatz erhält man 1,54 % pro Monat. Der monatliche Zinssatz lässt sich mit Hilfe des Aufzinsungsfaktors q = 1 + i zu einem


15

jährlichen Zinssatz umrechnen. Der monatliche Aufzinsungsfaktor beträgt in unse12 rem Beispiel 1,0154; dann beträgt der jährliche Aufzinsungsfaktor 1,0154 = 1,2013, der jährliche interne Zinsfuß beträgt also 20,13 %. (Im Fall 1 erhält man bei einem monatlichen Cashflow von 325 GE einen jährlichen internen Zinssatz von 22,73 %.) Nun könnte man weiter einwenden, dass auch die Investitionsauszahlungen in der Realität nicht jeweils am Ende des Jahres anfallen. Der Aufbau von Gebäuden und Maschinen erstreckt sich stets über einen längeren Zeitraum; dies gilt auch für die entsprechenden Auszahlungen. Wenn wir für den Fall 2 annehmen, dass nicht nur die Cashflows jeweils zum Monatsende anfallen, sondern dass auch die Auszahlungen für die Investitionen in den Jahren 0 und 4 jeweils in zwölf gleichen Monatsraten erfolgen, so ändert sich die errechnete Rendite wieder: Sie beträgt jetzt im Fall 2 1,33 % pro Monat bzw. 17,18 % pro Jahr. Vor allem bei Investitionsvorhaben, die sich nur über wenige Jahre erstrecken, kann es sinnvoll sein, die Zahlungen nicht jährlich, sondern für kürzere Teilperioden zu erfassen. Der interne Zinsfuß ist eine wichtige Kennzahl, um die Vorteilhaftigkeit eines Investitionsprojektes beurteilen zu können. Als Renditemaß für ein Unternehmen ist er allerdings nicht geeignet. Die meisten Unternehmen sind auf Dauer angelegt; sie haben also keine begrenzte Lebensdauer wie die Unternehmen der beiden dargestellten Fälle. Außerdem ist es für die Kontrolle und für die Selbstkontrolle des Managements unbedingt erforderlich, einen einperiodigen Renditemaßstab anzuwenden, um zu erkennen, ob das abgelaufene Geschäftsjahr erfolgreich war oder nicht. So problematisch ein solcher Maßstab auch sein mag, weil die Entscheidungen in einem Jahr natürlich auch die Erfolge anderer Jahre mit beeinflussen, so unverzichtbar ist er. In den folgenden Abschnitten 2 bis 4 werden drei Konzepte zur einperiodigen Erfolgsbeurteilung vorgestellt. Dabei wird auch untersucht, wie weit diese Konzepte Erkenntnisse der Finanzmathematik berücksichtigen. Als Zahlenbeispiel werden immer wieder die beiden Fälle 1 und 2 herangezogen. Von besonderem Interesse ist dabei der Fall 1: Wenn man die Meinung vertritt, dass der interne Zinsfuß die tatsächliche Rendite eines Investitionsprojektes widerspiegelt, so müsste ein Unternehmen mit gleich bleibenden Cashflows und gleich bleibenden linearen Abschreibungen über die Jahre eine gleich bleibende Rendite ausweisen, und diese Rendite müsste ungefähr so hoch sein wie der interne Zinsfuß.

2

Der Return on Investment (ROI)

2.1

Grundlagen des ROI-Konzepts

Der ROI wird in der Regel als Bruttorendite (also Rentabilität vor Abzug der Kapitalkosten), seltener als Nettorendite dargestellt. Im Folgenden soll die Bruttorendite des ROI-Konzepts als ROI, die Nettorendite als ROI-Spread bezeichnet werden. Wie im Abschnitt 1.1 dargestellt wurde, sind für den Zeitvergleich und für den PlanIst-Vergleich Rentabilitätskennzahlen weniger geeignet als der Übergewinn (Kapitalgewinn – Kapitalkosten). Im Folgenden wird der Übergewinn des ROI-Konzepts als Residualgewinn bezeichnet. Der ROI wird ermittelt, indem der Kapitalgewinn durch das investierte Kapital dividiert wird. Weder für die Beobachtungszahl (Zähler) noch für die Bezugszahl (Nenner) dieser Kennzahl existieren eindeutige Ermittlungsvorschriften. Dies führt dazu, dass zahllose Varianten des ROI existieren. Für den Kapitalgewinn sind z. B. folgende Varianten möglich: • • • •

•

Verwendung des Gewinns vor oder nach Ertragsteuern, ordentliches Ergebnis oder Betriebsergebnis, falls das Betriebsergebnis verwendet wird: Ableitung aus dem Jahresabschluss oder aus der Kosten- und Leistungsrechnung, Ansatz der im Rechnungswesen ermittelten Abschreibungen oder Ersatz dieser Abschreibungen durch andere Abschreibungen (z. B. lineare Abschreibungen) und Berücksichtigung der Inflation (z. B. durch Abschreibungen vom Tageswert oder vom Wiederbeschaffungswert).

Für das investierte Kapital sind folgende Wertansätze denkbar: •

Gesamtvermögen (wenn im Zähler des ROI das ordentliche Ergebnis steht) oder betriebsbedingtes Vermögen (wenn im Zähler des ROI das Betriebsergebnis verwendet wird),

18 • •

• •

2 Der Return on Investment (ROI)

Verminderung der Vermögensgröße um das so genannte Abzugskapital (Fremdkapital, das zinslos zur Verfügung steht), Ansatz der abschreibbaren Teile des Vermögens zu Restbuchwerten, zu Anschaffungs-/Herstellungskosten, zu halben Abschaffungs-/Herstellungskosten, zu durchschnittlichen Restbuchwerten oder zu finanzmathematisch ermittelten Durchschnittswerten, Verwendung von Periodenanfangsbeständen, Periodenendbeständen oder Durchschnittswerten und Berücksichtigung der Inflation.

Im Folgenden sollen ROI, ROI-Spread und Residualgewinn als Vorsteuergrößen ermittelt werden. Ausgangswerte für die Ermittlung des Vermögens und der Abschreibungen sollen die tatsächlichen Anschaffungs-/Herstellungskosten sein. Die Verwendung von Tageswerten (um steigende Wiederbeschaffungspreise zu berücksichtigen) erscheint zur Zeit in Deutschland (aber auch in den meisten westlichen Industrieländern) nicht sinnvoll. Zwar steigen die Wiederbeschaffungspreise der Anlagen; zugleich steigt aber auch ihre Leistungsfähigkeit und die laufenden Betriebskosten sinken (geringerer Energieverbrauch, geringerer Arbeitseinsatz, geringerer Ausschuss). Im Übrigen sollte die Ermittlung des ROI (und der übrigen Erfolgsgrößen) davon beeinflusst werden, ob man den ROI für das gesamte Unternehmen (den gesamten Konzern) oder für einzelne Geschäftsbereiche ermittelt. Dementsprechend geht der Abschnitt 2.2 auf die Ermittlung des ROI für das gesamte Unternehmen und der Abschnitt 2.3 auf die Ermittlung des ROI für einzelne Geschäftsbereiche ein.

2.2

ROI-Konzept für das gesamte Unternehmen

2.2.1

Der Kapitalgewinn

Die Ertragskraft eines Unternehmens hängt nicht nur vom Betriebsergebnis, sondern auch vom Finanzergebnis ab. Daher sollte man als Beobachtungszahl (Zähler) des ROI das ordentliche Ergebnis vor Zinsaufwand verwenden. Gleichung 9 zeigt, wie das ordentliche Ergebnis vor Zinsaufwand aus der GuV abgeleitet werden kann; für die Verwendung zur Ermittlung des ROI sind jedoch noch einige Korrekturen notwendig. Die meisten dieser Korrekturen wird allerdings nur der interne Analytiker vornehmen können.

2.2 ROI-Konzept für das gesamte Unternehmen

19

Sonstige betriebliche Erträge und Aufwendungen

In den beiden Positionen „sonstige betriebliche Erträge“ und „sonstige betriebliche Aufwendungen“ sind u. U. Beträge enthalten, die außerordentlichen Charakter haben.1 Diese ungewöhnlichen Erträge/Aufwendungen sollten aus dem Kapitalgewinn herausgerechnet werden. Es handelt sich z. B. um folgende Fälle: • • • • • •

Stilllegung großer Werke, Verkauf großer Beteiligungen, Verkauf großer Teile des Sachanlagevermögens, Aufwendungen bei großen Schadensfällen (Katastrophen) und Erträge aus den entsprechenden Versicherungsleistungen, Aufwendungen für Firmenjubiläen und Aufwendungen der Börseneinführung.

Abschreibungen

Die Abschreibungen auf Finanzanlagen und auf Wertpapiere des Umlaufvermögens wird man nicht dem ordentlichen Ergebnis zurechnen können. Sie sind daher in der Gleichung 9 nicht enthalten. Erträge aus der Auflösung und Aufwendungen aus der Einstellung in den Sonderposten mit Rücklagenanteil, der neben Rücklagen aus noch nicht versteuerten Gewinnen auch steuerrechtliche Mehrabschreibungen beinhalten kann, gehen nach den Gleichungen 7, 8 und 9 nicht in das ordentliche Ergebnis ein. Ein besonderes Problem stellen die degressiven Abschreibungen dar. Das deutsche Steuerrecht lässt es zu, dass bewegliche abnutzbare Anlagegegenstände geometrischdegressiv, Gebäude unter bestimmten Voraussetzungen mit festen fallenden Sätzen abgeschrieben werden. Die Geltendmachung der degressiven Abschreibung in der Steuerbilanz ist nur in Übereinstimmung mit der Handelsbilanz zulässig. Daher wird die degressive Abschreibungsmethode in den meisten Unternehmen zur Ermittlung der planmäßigen Abschreibungen für bewegliche abnutzbare Anlagegegenstände und für Gebäude verwendet. Das führt dazu, dass der Gewinnausweis verfälscht wird. Nach Jahren mit hohen Investitionen wird der Gewinn aufgrund der überhöhten Abschreibungen zu niedrig ausgewiesen; nach Jahren mit geringer Investitionstätigkeit sind die ausgewiesenen Gewinne oft zu hoch; das hat zur Folge, dass der ROI 1

Vgl. DVFA/SG: Ergebnis nach DVFA/SG. Gemeinsame Empfehlung, 2. Aufl., hrsg. v. Walther Busse von Colbe u. a., Stuttgart 1996, S. 17.

20


junger oder wachsender Unternehmen zu niedrig errechnet wird, während etablierte und stagnierende Unternehmen eine zu hohe Rendite ausweisen. Auch die außerplanmäßigen Abschreibungen auf abnutzbare und nicht abnutzbare Anlagegegenstände können die Aussagekraft des ROI beeinträchtigen. Daher sollte man die Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände des Anlagevermögens und Sachanlagen, die man dem Anlagespiegel entnehmen kann, dem Betriebsergebnis (und damit auch dem ordentlichen Ergebnis) wieder hinzurechnen und lineare Abschreibungen auf diese Vermögensgegenstände bei der Ermittlung des Ergebnisses subtrahieren. Die Ermittlung der linearen Abschreibungen ist auch bei Tausenden von Vermögensgegenständen kein Problem, da in der Anlagendatei für jeden Gegenstand des Anlagevermögens der Anschaffungswert und die geplante Nutzungsdauer gespeichert sind. Goodwill-Abschreibungen

Nach § 309 Abs. 1 HGB kann ein bei der Kapitalkonsolidierung entstehender Geschäfts- oder Firmenwert (Goodwill) in den Folgejahren zu mindestens 25 % abgeschrieben werden; die Abschreibung kann auch planmäßig auf die Geschäftsjahre verteilt werden, in denen der Goodwill genutzt werden kann; der Goodwill kann jedoch auch erfolgsneutral gegen die Rücklagen verrechnet werden. Konzerne, die nach IAS oder US-GAAP bilanzieren, müssen den Goodwill bilanzieren. Die erfolgsneutrale Verrechnung des Goodwills gegen Rücklagen kann den ROI verfälschen. Der Goodwill ist der Teil des Kaufpreises für ein Unternehmen, der für nicht aktivierbare Werte gezahlt wurde: für den Kundenstamm, das Know-how, den Marktanteil, Standortvorteile, Image und Produktqualität. Er wird sicher auch von dem Verhandlungsgeschick des Käufers und des Verkäufers beeinflusst. Unternehmen, die aus eigener Kraft wachsen, haben entsprechende Aufwendungen z. B. für Werbung und Ausbildung, die sich natürlich im ROI niederschlagen. Dann muss sich aber der Goodwill, der bei einer Akquisition entsteht, bei dem übernehmenden Unternehmen ebenfalls zunächst einmal rentabilitätsmindernd auswirken, und zwar unabhängig davon, ob der Kauf gegen Bargeld oder gegen Aktien getätigt wurde. Die erfolgsneutrale Verrechnung des Goodwills gegen Rücklagen macht es dem Management leicht, die Folgen exorbitanter Kaufpreise zunächst einmal zu verbergen.


21

Man sollte auch im Falle einer erfolgsneutralen Verrechnung des Goodwills das ordentliche Ergebnis um Goodwillabschreibungen vermindern, um so die Aussagefähigkeit des ROI zu verbessern. Zinsaufwand, der in der Gewinn- und Verlustrechnung nicht offen ausgewiesen ist

Bestimmte Zinsaufwendungen sind in der GuV nicht offen ausgewiesen. Soweit es möglich ist, sollte der Bilanzanalytiker diesen Zinsaufwand ermitteln und bei der Errechnung des Kapitalgewinns als Additionsposten berücksichtigen. Hierzu zwei Beispiele: Der jährliche Zuführungsbetrag zu den Pensionsrückstellungen setzt sich aus zwei Komponenten zusammen. „Die erste Komponente – die Nettoprämie – ist mit jener Prämie vergleichbar, die im Rahmen einer Fremdversicherung an den Fremdversicherer zu zahlen wäre. Die zweite Komponente des Zuführungsbetrags ist der Zinsanteil. Dieser Anteil stellt die Verzinsung der bereits am Jahresbeginn vorhandenen Pensionsrückstellungen dar.“2 Hinsichtlich der Erfassung des Zinsanteils des Pensionsaufwands in der GuV haben die Unternehmen zwei Möglichkeiten: Sie können diesen Zinsaufwand in den Posten „Zinsen und ähnliche Aufwendungen“ einstellen; dann entstehen keine Probleme; der Kapitalgewinn (als ordentliches Ergebnis vor Zinsaufwand) kann zutreffend errechnet werden.3 Die meisten Unternehmen wählen jedoch die zweite Möglichkeit, die darin besteht, die gesamten Pensionsaufwendungen undifferenziert als Personalaufwand zu erfassen. Bei Anwendung des Gesamtkostenverfahrens ist der Zinsanteil dann in den „sozialen Abgaben und Aufwendungen für Altersversorgung und Unterstützung“ enthalten; bei Anwendung des Umsatzkostenverfahrens ist er in den „Herstellungskosten der zur Erzielung der Umsatzerlöse erbrachten Leistungen“, in den „Vertriebskosten“ und in den „allgemeinen Verwaltungskosten“ versteckt. Ein weiterer, für viele Industriebetriebe wichtiger Fall „versteckter“ Fremdkapitalzinsen resultiert aus den erhaltenen Anzahlungen. Wenn Kunden des Unternehmens für

2

3

Küting, Karlheinz: Problematische Behandlung von Zinsen für Pensionsrückstellungen im Jahresabschluß. Falscher Ausweis drückt die Gesamtkapitalrentabilität, in: Handelsblatt vom 20.7.1998, S. 16. Konzerne, die ihren Jahresabschluss nach IAS erstellen, weisen den Zinsanteil des Pensionsaufwands stets als Zinsaufwand aus. Vgl. Börsig, Clemens: Wertorientierte Unternehmensführung bei RWE, in: ZfbF, 52. Jg. (2000), S. 167–175, hier: S. 170.

22


langfristige Fertigungsaufträge Anzahlungen leisten, so wird ihre Finanzierungsleistung bei den Preisverhandlungen zumindest implizit berücksichtigt. Diese Erlösentgänge des Unternehmens sind aus wirtschaftlicher Sicht Finanzierungskosten und sind daher zum Kapitalgewinn zu addieren.4

2.2.2

Das investierte Kapital

Das investierte Kapital wird meistens wie folgt ermittelt: Anlagevermögen + Umlaufvermögen (einschließlich aktiver Rechnungsabgrenzungsposten) = Gesamtvermögen – Abzugskapital

(14)

= inv invest stie iertes Kap Kapit itall Abzugskapital ist Fremdkapital, das zinslos zur Verfügung steht. Die Abgrenzung zwischen zinslosem und zu verzinsendem Fremdkapital ist in der Praxis allerdings nicht ganz einfach. Begründet wird die Berücksichtigung des Abzugskapitals damit, dass bei der Ermittlung des ROI nur das „Vermögen interessiert, für das eine Rendite erwartet bzw. gefordert wird“.5 Dieser Satz ist zwar richtig, aber etwas zu allgemein. Im Abschnitt 2.3, in dem die Ermittlung des ROI für einzelne Geschäftsbereiche dargestellt wird, werden wir sehen, dass es für diesen Fall sinnvoll ist, Abzugskapital zu berücksichtigen, weil für bestimmte Teile des investierten Kapitals einer Geschäftseinheit keine Rendite erwartet wird. Ist es aber richtig, bei der Ermittlung des ROI für das gesamte Unternehmen (den gesamten Konzern) Abzugskapital zu berücksichtigen? Der ROI soll doch die Rendite des eingesetzten Kapitals unabhängig von der Finanzierung zeigen. Dann darf es keine Rolle spielen, ob für Teile des Fremdkapitals hohe, niedrige oder überhaupt keine Zinsen zu zahlen sind. Das gesamte Kapital ist so zu investieren, dass es eine möglichst hohe Rendite erwirtschaftet.

4 5

Vgl. ebenda, S. 170. Hahn, Dietger: Return on Investment, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, 3. Bd., hrsg. v. Erwin Grochla und Waldemar Widman, 4. Aufl., Stuttgart 1976, Sp. 3420–3428, hier: Sp. 3424.


23

Wenn Fremdkapital zinslos zur Verfügung steht (z. B. als Lieferantenkredit, als kurzfristige Rückstellung), sollte dies nicht den ROI beeinflussen. Zinsfreies Eigenkapital beeinflusst den durchschnittlichen Kapitalkostensatz und damit die Kapitalkosten, den ROI-Spread und den Residualgewinn, denn wenn ein Teil des Kapitals zinslos (d. h. ohne Kosten) zur Verfügung steht, dann muss dies den durchschnittlichen Kapitalkostensatz beeinflussen. Als investiertes Kapital ist damit das gesamte Vermögen des Unternehmens anzusetzen. Gegebenenfalls ist ein Goodwill, der erfolgsneutral gegen Rücklagen verrechnet wurde, dem Vermögen wieder hinzuzufügen. In der Regel wird man den Periodenanfangsbestand des Vermögens ermitteln.

2.2.3

Die Bewertung des abnutzbaren Anlagevermögens

Das ROI-Konzept führt zu problematischen Werten, wenn das abnutzbare Anlagevermögen (Gebäude, technische Anlagen, Maschinen, Betriebs- und Geschäftsausstattung, Konzessionen, Rechte, Goodwill) zu Restbuchwerten angesetzt wird. Je älter die Vermögensgegenstände sind, desto höher sind dann tendenziell der ROI, der ROI-Spread und der Residualgewinn. Allgemein kann man sagen, dass der ROI die Ertragskraft des Unternehmens verzerrt widerspiegelt: • • •

Bei jungen Unternehmen wird die Ertragskraft unterschätzt, bei älteren Unternehmen wird sie überschätzt. Stark wachsende Unternehmen werden zu schlecht, stagnierende Unternehmen zu gut beurteilt. Unternehmen, die eigentlich notwendige Rationalisierungsinvestitionen hinausschieben, werden vorübergehend mit einem hohen ROI „belohnt“.

Besonders auffällig ist der anlagenaltersabhängige Renditeeffekt bei Unternehmen, die eine Cash-out-Strategie verfolgen, die also nur die allernotwendigsten Ersatzinvestitionen tätigen, wie die Unternehmen des Falles 1 und des Falles 2 in Abschnitt 1.4. Tabelle 2.1 zeigt, wie sich ROI, ROI-Spread und Residualgewinn im Fall 1 entwickeln, wenn das abnutzbare Anlagevermögen (die Maschinen A und B) zu Restbuchwerten bewertet wird. Das investierte Kapital (Spalte 3) besteht aus den Restbuchwerten der beiden Maschinen und dem Anschaffungswert (1.800 GE) des Umlaufvermögens und des nicht abnutzbaren Anlagevermögens. Vereinfachend nehmen wir für das Zahlenbeispiel an, dass der Kapitalgewinn vor Abschreibungen mit dem Cashflow übereinstimmt. Da der Cashflow 3.900 GE beträgt und die linearen Abschreibungen

24


2.000 GE, erhält man als Gewinn 1.900 GE (Spalte 2). Der Kapitalkostensatz soll 10 % betragen. Obwohl sich die tatsächlichen wirtschaftlichen Gegebenheiten in den acht Jahren nicht verändern (Cashflow, Abschreibungen und Gewinn bleiben gleich), zeigen die verschiedenen Jahre sehr unterschiedliche Kennzahlen. Diese Unterschiede werden allein durch das Alter der Maschinen verursacht. Je älter die Maschinen sind, desto höher sind ROI, ROI-Spread und Residualgewinn. Tabelle 2.1 Der anlagenaltersabhängige Renditeeffekt

Jahr

KapitalGewinn

Investiertes Kapital (Buchwert)

ROI

ROISpread

KapitalKosten

Residualgewinn

1

2

3

4

5

6

7

1 2 3 4 5 6 7 8

1.900 1.900 1.900 1.900 1.900 1.900 1.900 1.900

13.800 11.800 9.800 7.800 9.800 7.800 5.800 3.800

13,77 16,10 19,39 24,36 19,39 24,36 32,76 50,00

3,77 6,10 9,39 14,36 9,39 14,36 22,76 40,00

1.380 1.180 980 780 980 780 580 380

520 720 920 1.120 920 1.120 1.320 1.520

Dieser Fehler, der stets entsteht, wenn das abnutzbare Anlagevermögen mit Restbuchwerten bewertet wird, ist seit langem bekannt. G. Zimmermann hat das Problem bereits 1959 anschaulich beschrieben: „Die Restwerte ... können ... nicht unmittelbar als investiertes Kapital für die Return on Investment-Rechnung verwendet werden. Der Restwert eines Anlagegegenstandes vermindert sich in jedem Monat und in jedem Jahr. Bei Zugrundelegung der tatsächlichen Restwerte würde sich daher bei sonst gleichen Verhältnissen in jeder Abrechnungsperiode ein höherer Gewinn, bezogen auf das investierte Kapital, ergeben. Mit einem solchen Ergebnis lässt sich aber nichts anfangen. Es muß daher ein theoretischer Wert gefunden werden, der einerseits begrifflich ein Restwert ist und andererseits im Laufe der Nutzungsdauer unverändert bleibt.“6 G. Zimmermann hat hierzu auch einen Vorschlag gemacht, der sich in der 6

Zimmermann, Günter: Die Ermittlung des im Anlagevermögen investierten Kapitals als Grundlage für die Errechnung des Return on Investment, in: Der Betrieb, 12. Jg. (1959), S. 1033 f., hier: S. 1033. Vgl. auch Zimmermann, Günter: Der Ertrag des investierten Kapitals in Industriebetrieben, in: ZfB, 29. Jg. (1959), S. 146–165.


25

Praxis allerdings nicht durchgesetzt hat – wahrscheinlich, weil seine Durchführung mit den damaligen Hilfsmitteln rechentechnisch zu aufwendig gewesen wäre. Weiter unten in diesem Abschnitt wird kurz auf diesen Vorschlag eingegangen. Eine sehr einfache, aber auch ungenaue Lösung des Problems ist aus der Kosten- und Leistungsrechnung bekannt. Dort ermittelt man das durchschnittlich gebundene Kapital, das im abnutzbaren Anlagevermögen enthalten ist, indem man den halben Anschaffungswert der Vermögensgegenstände ansetzt.7 Das wird damit begründet, dass bei linearer Abschreibung über die Jahre hinweg der halbe Anschaffungswert gebunden ist. Im Fall 1 würde das investierte Kapital dann 7.800 GE betragen (6.000 GE für das abnutzbare Anlagevermögen und 1.800 GE für das sonstige Vermögen). Der ROI beträgt in allen Jahren:

ROI =

Kapitalgewinn 1.900 GE = = 24 ,36 % investiertes Kapital 7.800 GE

Das ist erheblich mehr als der interne Zinsfuß (19,17 %). Dieser Vergleich ist allerdings nicht ganz „fair“. Die Näherungslösung unterstellt ja, dass die im Cashflow enthaltenen Abschreibungsgegenwerte die Kapitalbindung kontinuierlich reduzieren. Dann ist es also sinnvoll, den oben errechneten ROI mit dem internen Zinsfuß zu vergleichen, den man bei einer monatlichen Cashflow-Erfassung erhält (vgl. Abschnitt 1.4); dieser interne Zinssatz beträgt jährlich 22,73 %. In der Praxis ist es allerdings üblich, bei der Ermittlung des internen Zinsfußes von Zahlungen am Jahresende auszugehen. Eine Näherungslösung zur Ermittlung des investierten Kapitals, die diesem diskontinuierlichen Ansatz entspricht, wurde von W. Männel entwickelt. Er schlägt vor, für das abnutzbare Anlagevermögen die durchschnittlichen Restbuchwerte (auf der Basis linearer Abschreibungen) als durchschnittlich gebundenes Kapital anzusetzen.8

7

8

Falls damit gerechnet werden kann, dass für eine Anlage am Ende der Nutzungsdauer ein Liquidationserlös erzielt werden kann, und wenn dementsprechend niedrigere Abschreibungen vorgenommen werden, beträgt das durchschnittlich gebundene Kapital 0,5 · (Anschaffungswert + Liquidationserlös). Vgl. Männel, Wolfgang: Rentabilitätskalküle, interner Zinssatz und CFROI, a. a. O., S. 16 f. Vgl. auch: Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft – Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e. V.: Wertorientierte Unternehmenssteuerung mit differenzierten Kapitalkosten, in: ZfbF, 48. Jg. (1996), S. 543–578, hier: S. 575.

26


Dieser Wert ist leicht zu errechnen:9

durchschnittlicher Restbuchwert =

Anschaffungswert + Abschreibung/Jahr 2

(15)

Für den Fall 1 erhält man: Anschaffungswert + Abschreibung / Jahr 12.000 GE + 2.000 GE = = 7.000 GE 2 2 Zu diesem Betrag ist noch das sonstige Vermögen (1.800 GE) zu addieren. Als Return on Investment erhält man: ROI =

Kapitalgewinn 1.900 GE = = 21,59 % investiertes Kapital 8.800 GE

Auch dieser Prozentsatz weicht noch vom internen Zinsfuß ab. Das liegt daran, dass auch hier der Zinseffekt nicht berücksichtigt wird. In Wirklichkeit ist das durchschnittlich gebundene Kapital höher; es beträgt 9.909 GE (letzte Zeile der Spalte 4 in der Tabelle 1.1). Ist dieser Wert bekannt, kann der ROI wie folgt berechnet werden: Kapitalgewinn 1.900 GE = = 19,17448 % investiertes Kapital 9.909 GE Das entspricht genau dem internen Zinsfuß. Für den einfachen Fall konstanter Cashflows und konstanter Gewinne entspricht die einperiodige Kennzahl „ROI“ genau der dynamischen Kennzahl „Interner Zinsfuß“. Das Problem ist nur: Wie kann man das durchschnittlich gebundene Kapital ermitteln? Im Folgenden soll das unter Berücksichtigung des Zinseffektes ermittelte durchäquiv uivale lentes Kapital Kapital bezeichnet werden, äquivaschnittlich gebundene Kapital als äq lent, weil der ROI bei Verwendung dieses Kapitals im Fall konstanter Gewinne und konstanter Cashflows (Fall 1) dieselbe Höhe ausweist wie der interne Zinsfuß. Der Return on Investment, der unter Berücksichtigung von Zinseffekten ermittelt wird, soll im Folgenden ROI* bezeichnet werden. Es werden drei Lösungen vorgeschlagen: eine exakte Lösung für den ROI* und zwei Näherungslösungen, ROI* (1. N.) und ROI* (2. N.).

9

Falls damit gerechnet wird, dass für einzelne Anlagen am Ende ihrer Nutzungsdauer ein Liquidationserlös erzielt werden kann, ändert sich die Gleichung 15: durchschnittlicher Restbuchwert = 0,5 · (Anschaffungswert + Liquidationserlös + Abschreibung/Jahr).


27

ROI*: Die exakte Lösung

Die genaue Ermittlung des ROI* hängt von der richtigen Errechnung des äquivalenten Kapitals ab. Wir bezeichnen mit K A

das äquivalente Kapital, das abnutzbare Anlagevermögen (Gebäude, technische Anlagen, Maschinen, Betriebs- und Geschäftsausstattung, Konzessionen, Rechte, Goodwill), bewertet zu Anschaffungskosten, NA das sonstige Vermögen (Umlaufvermögen, aktive Rechnungsabgrenzungsposten, nicht abnutzbares Anlagevermögen), falls bei der Ermittlung des investierten Kapitals ein Abzugskapital in Ansatz gebracht werden soll, ist das Abzugskapital bei der Ermittlung des NA abzuziehen, i den internen Zinsfuß, zugleich ROI*, G den Kapitalgewinn und CF den konstanten Cashflow, zugleich Kapitalgewinn vor Abschreibungen; den Kapitalgewinn erhält man also, indem man vom Cashflow die Abschreibungen subtrahiert. Wenn für einzelne Anlagen damit gerechnet wird, dass am Ende ihrer Nutzungsdauer ein Liquidationserlös erzielt werden kann, so ist ihr Anschaffungswert auf A und NA aufzuteilen. Beispiel: Eine Maschine wird für 200 GE gekauft; sie soll zehn Jahre genutzt werden; danach kann sie voraussichtlich für 50 GE verkauft werden; die lineare Abschreibung beträgt also 15 GE/Jahr. Dann sind zur Ermittlung des investierten Kapitals 150 GE dem abnutzbaren Anlagevermögen A und 50 GE dem sonstigen Vermögen NA zuzurechnen. Wir unterstellen im Folgenden zunächst, dass A aus einer einzigen Maschine mit der Nutzungsdauer T besteht. Der interne Zinssatz wird durch die folgende Gleichung bestimmt (vgl. Gleichung 13 im Abschnitt 1.4): –(A + NA) + CF

(1 + i)T − 1 NA =0 + T i ⋅(1 + i) (1 + i)T

Daraus folgt: CF = A

i ⋅(1 + i)T + NA · i (1 + i)T − 1

(16)

28


Für den ROI* gilt:

CF − ROI* = i =

CF = K · i +

K

A T bzw.

A T

(17)

Aus 16 und 17 folgt: A

i ⋅(1 + i)T A + NA · i = K · i + T T (1 + i) − 1

Daraus folgt

 (1 + i)T 1   + NA K = A  − T   (1 + i) − 1 T ⋅ i 

(18)

Die Gleichung 18 zeigt, dass das äquivalente Kapital für die Maschine A von drei Faktoren abhängig ist: dem Anschaffungswert der Maschine A, ihrer Nutzungsdauer T und dem (noch unbekannten) ROI*. Die Tabelle 2.2 zeigt die Abhängigkeit des äquivalenten Kapitals, das in einer Maschine investiert ist, von der Nutzungsdauer und dem ROI*; sie zeigt „Äquivalenzfaktoren“ (äquivalentes Kapital in Prozent des Anschaffungswertes). Man erkennt deutlich, dass das äquivalente Kapital mit steigender Rendite höher wird, weil eine höhere Rendite zu einer langsameren Amortisation und damit zu einer höheren durchschnittlichen Kapitalbindung führt. In der Tabelle 2.2 ist die vierte Spalte durch einen Strich („–“) gekennzeichnet. Diese Spalte enthält zum Vergleich Werte, die man erhält, wenn man die durchschnittlichen Restbuchwerte (nach Gleichung 15) durch die Anschaffungswerte dividiert. Die Zahlen verdeutlichen, dass die Verwendung durchschnittlicher Restbuchwerte nur zu Näherungslösungen für den ROI führen kann. Die Verwendung durchschnittlicher Restbuchwerte als investiertes Kapital führt zu einem zusätzlichen Renditeeffekt: Bei ertragsstarken Unternehmen wird das investierte Kapital zu niedrig und die Rendite zu hoch ausgewiesen, bei ertragsschwachen Unternehmen wird das investierte Kapital zu hoch und die negative Rendite zu niedrig ausgewiesen; in beiden Fällen scheint das Ergebnis also besser zu sein, als es in Wirklichkeit ist.

29

2.2 ROI-Konzept für das gesamte Unternehmen Tabelle 2.2 Äquivalenzfaktoren

Jahr

Return on Investment –5

–1

–

+1

+5

+10

+15

+20

+25

4

61

62

63

63

64

65

67

68

69

8

53

56

56

57

59

62

65

68

70

12

49

53

54

55

59

63

67

71

74

16

46

52

53

54

60

65

70

74

78

20

44

51

53

54

60

67

73

78

81

30

39

49

52

54

63

73

79

84

87

40

35

48

51

55

67

77

84

88

90

Die Gleichung 18 muss jetzt so umgeformt werden, dass sie als einzige unbekannte Größe K enthält. Da i =

G , gilt: K

G T     (1 + ) K K  + NA – K=A  (1 + G )T – 1 T · G    K  

(19)

K lässt sich jetzt durch Iteration ermitteln. Bei der Ableitung der Gleichung 19 wurde angenommen, dass das Unternehmen mit nur einem abnutzbaren Vermögensgegenstand arbeitet. In Wirklichkeit arbeiten Unternehmen mit vielen Tausend unterschiedlichen abnutzbaren Vermögensgegenständen. Wir bezeichnen mit Aj die Summe der Anschaffungswerte aller Vermögensgegenstände mit einer Nutzungsdauer von Tj (j = 2, 3...n). Zum Beispiel ist A15 die Summe der Anschaffungswerte aller abnutzbaren Vermögensgegenstände mit einer Nutzungsdauer von 15 Jahren. Da die Anlagendatei den Anschaffungswert und die Nutzungsdauer eines jeden Wirtschaftsgutes enthält, lassen sich die Werte für Aj leicht ermitteln. Das äquivalente Kapital beträgt: G Tj    (1 + ) K  K  + NA K = Aj  −  (1 + G )Tj − 1 Tj ⋅ G  j=1   K   n

∑

(20)

30


Für den Fall 1 werden folgende Werte in die Gleichung 20 eingesetzt: A4

=

4.000 (GE)

A8

=

8.000 (GE)

T4

=

4 (Jahre)

T8

=

8 (Jahre)

NA =

1.800 (GE)

G

1.900 (GE)

=

Nach der Gleichung 20 erhält man ein äquivalentes Kapital von 9.909 GE. Der ROI* beträgt: ROI* =

1.900 GE Kapitalgewinn = = 19,17 % investiertesKapital 9.909 GE

Angenommen der Kapitalkostensatz beträgt 10 %, so kann man nach den Gleichungen 2 bis 5 den ROI*-Spread (Nettorendite) und den Residualgewinn ermitteln: ROI*-Spread

= ROI* – Kapitalkostensatz = 19,17 % – 10,0 % = 9,17 %

Residualgewinn = investiertes Kapital · ROI*-Spread = 9.909 GE · 9,17 % = 909 GE oder Residualgewinn = Kapitalgewinn – Kapitalkosten = 1.900 GE – 991 GE = 909 GE Im Fall 1, der durch gleich bleibende Cashflows und durch gleich bleibende Gewinne gekennzeichnet ist, wobei der Gewinn vor Abschreibungen mit dem Cashflow übereinstimmt, erhält man für die statische Kennzahl „Return on Investment“ denselben Wert wie für die dynamische Kennzahl „Interner Zinsfuß“. Für die Ermittlung des Return on Investment ist die Kenntnis der Cashflows nicht notwendig; für die Errechnung des internen Zinsfußes muss man nicht wissen, wie hoch die Gewinne sind. Die Identität der Ergebnisse wird dadurch hergestellt, dass beide Verfahren dasselbe durchschnittlich gebundene Kapital ansetzen (die interne Zinsfuß-Methode implizit, die ROI*-Methode explizit).

31


Der Fall 2 (vgl. Tabelle 1.2 im Abschnitt 1.4) ist realistischer als der Fall 1: Die Cashflows der einzelnen Jahre sind unterschiedlich. Die Abschreibungen in den Jahren 5 bis 8 sind höher als die Abschreibungen in den Jahren 1 bis 4. Hier können interner Zinsfuß und ROI* nicht übereinstimmen. Der interne Zinsfuß wird immer für die gesamte „Lebensdauer“ der Investition (hier: eines Unternehmens) berechnet. Der Return on Investment dagegen ist ein periodenbezogenes Maß für die Performance. Man will zwischen guten und schlechten Jahren unterscheiden. Die Entwicklung des ROI* im Laufe der Jahre soll zeigen, ob man auf dem „richtigen Weg“ ist. Tabelle 2.3 zeigt die Kennzahlen ROI*, ROI*-Spread und Residualgewinn für den Fall 2. Bei der Ermittlung des ROI*-Spreads und des Residualgewinns wurde ein über die Jahre konstanter Kapitalkostensatz von 10 % angesetzt. Es wurde – die Realität vereinfachend – angenommen, dass der Gewinn vor Abschreibungen (Spalte 2) mit dem Cashflow übereinstimmt. Bei der Ermittlung des ROI* in der Praxis ist der Cashflow nicht relevant. Relevant sind nur der Gewinn und das äquivalente Kapital. Das äquivalente Kapital wurde mit Hilfe der Gleichung 20 bestimmt. ROI*, ROI*Spread und Residualgewinn wurden nach den Gleichungen 1, 2 und 4 errechnet. Diese Kennzahlen werden nur durch die tatsächlichen Gegebenheiten des jeweiligen Jahres bestimmt. Am Beispiel des Jahres 3 soll dies verdeutlicht werden. Tabelle 2.3 Ermittlung der wertorientierten Kennzahlen für den Fall 2 (ROI*-Konzept)

Jahr

Kapitalgewinn vor Abschr.

Lineare Abschr.

1

2

3

4

1

1.800

2.000

–200

2

4.200

2.000

3

4.500

4

ROI* %

ROI*Spread %

Kapitalkosten

Residualgewinn

6

7

8

9

8.648

–2,31

–12,31

865

–1.065

2.200

10.043

21,91

11,91

1.004

1.196

2.000

2.500

10.169

24,58

14,58

1.017

1.483

4.800

2.000

2.800

10.287

27,22

17,22

1.029

1.771

5

4.500

2.100

2.400

10.377

23,13

13,13

1.038

1.362

6

4.200

2.100

2.100

10.248

20,49

10,49

1.025

1.075

7

3.900

2.100

1.800

10.110

17,80

7,80

1.011

789

8

2.800

2.100

700

9.518

7,35

–2,65

952

–252

Kapital- Äquival. gewinn Kapital 5

32


Im Jahr 3 besteht das abnutzbare Anlagevermögen aus zwei Maschinen; A hat einen Anschaffungswert von 8.000 GE und eine Nutzungsdauer von acht Jahren; B hat einen Anschaffungswert von 4.000 GE und eine Nutzungsdauer von vier Jahren. Das sonstige Vermögen beträgt 1.800 GE. Es wurde ein Kapitalgewinn von 2.500 GE erwirtschaftet. Das sind die Tatsachen; daraus ergibt sich der ROI*. Zur Ermittlung des ROI*-Spread und des Residualgewinns benötigt man noch den Kapitalkostensatz, der im Beispiel mit 10 % angesetzt wurde. Auffällig ist, dass sich das äquivalente Kapital in den Jahren 1 bis 4 laufend erhöht, obwohl während dieser Zeit keine Investitionen vorgenommen wurden; in den Jahren 5 bis 8 vermindert sich das äquivalente Kapital von Jahr zu Jahr, obwohl in dieser Zeit keine Desinvestitionen angefallen sind. Es ist offensichtlich – und die Gleichung 20 zeigt es ja auch – dass das äquivalente Kapital nicht nur durch Investitionen, sondern auch vom Kapitalgewinn beeinflusst wird. Je höher unter sonst gleichen Umständen der Kapitalgewinn (und damit auch der ROI*) ist, desto höher ist das äquivalente Kapital. Auch Tabelle 2.2 zeigt dies ganz deutlich. Der ROI* bezieht sich immer nur auf den Zeitraum, für den er berechnet wurde, in der Regel auf ein Jahr. Er ist kein Näherungswert für den internen Zinsfuß. Der interne Zinsfuß zeigt die Rentabilität einer Investition über ihre gesamte Nutzungsdauer; er zeigt nicht, ob das Unternehmen in einem Jahr erfolgreich war oder nicht. Der ROI* und der interne Zinsfuß berücksichtigen das durchschnittlich gebundene Kapital. Soweit das Kapital in abnutzbaren Vermögensgegenständen gebunden ist, wird sein Durchschnittswert nicht nur von den Anschaffungswerten bestimmt, sondern auch von der Nutzungsdauer und der erzielten Rendite (vgl. Tabelle 2.2). Das durchschnittlich gebundene „äquivalente“ Kapital des ROI*-Konzepts wird sich daher von Jahr zu Jahr verändern, auch wenn keine Investitionen oder Desinvestitionen getätigt werden. In einfachen Fällen (konstanter Cashflow, konstanter Gewinn, konstante Abschreibungen) stimmen der ROI* und der interne Zinsfuß überein. Gerade diese sehr einfachen Fälle zeigen eindringlich, wie wichtig es ist, das durchschnittlich gebundene Kapital unter Berücksichtigung des Zinseffektes, also als äquivalentes Kapital, zu errechnen. Hierzu noch ein Zahlenbeispiel: Ein Unternehmen verfügt nur über einen abnutzbaren Anlagegegenstand, z. B. ein Bürohochhaus. Der Anschaffungswert beträgt 1.000 GE, die Nutzungsdauer 40 Jahre.


33

Nun sollen zwei Fälle untersucht werden: a) Das Unternehmen erwirtschaftet eine gute Rendite. Der Cashflow beträgt 200 GE/Jahr, der Kapitalgewinn 175 GE/Jahr. Der interne Zinsfuß beträgt 19,986 %. Das äquivalente Kapital beträgt nach Gleichung 19 875,60 GE, der ROI* also 19,986 %. b) Das Unternehmen macht Verluste. Der Cashflow beträgt +10 GE/Jahr, der Kapitalgewinn –15 GE/Jahr (Verlust). Der interne Zinsfuß beträgt –3,891 %. Das äquivalente Kapital beträgt nach Gleichung 19 385,55 GE, der ROI* also –3,891 %. Das Beispiel zeigt deutlich, dass es nicht richtig ist, bei der Ermittlung des durchschnittlich gebundenen Kapitals zur Bestimmung des ROI einfache Durchschnittswerte zu verwenden. Hätte man z. B. den halben Anschaffungswert (500 GE) verwendet, wäre der ROI in beiden Fällen zu günstig ausgefallen: im Fall a) 35 %, im Fall b) –3 %. Der ROI* ist m. E. ein sinnvolles Renditemaß. Er hängt ab vom Gewinn des Jahres und von den in der Vergangenheit getätigten Investitionen. Er ist unbeeinflusst von rein „buchhalterischen Größen“, wie Restbuchwerte und überhöhte Abschreibungen. Er ist unabhängig von den Gewinnen der vorhergehenden Jahre und von den – vielleicht nur erträumten – Erfolgen der Zukunft. Wichtig ist, dass die Nutzungsdauer der abnutzbaren Vermögensgegenstände möglichst korrekt geschätzt wird, da hiervon die linearen Abschreibungen und damit auch der Kapitalgewinn beeinflusst werden. ROI* (1. N.): Eine Näherungslösung

Eine Näherungslösung zur Ermittlung des ROI* besteht darin, dass man bei der Ermittlung des äquivalenten Kapitals für alle Güter des abnutzbaren Anlagevermögens eine einheitliche durchschnittliche Nutzungsdauer ansetzt. Diese durchschnittliche Nutzungsdauer muss ein gewogener arithmetischer Mittelwert sein. Als Gewichtungsfaktoren kann man die Anschaffungswerte verwenden. Dann erhält man im Fall 1 für die Maschinen A und B eine Nutzungsdauer von (8 Jahre · 8.000 GE + 4 Jahre · 4.000 GE) : 12.000 GE = 6,7 Jahre. Eine andere Möglichkeit, einen gewogenen Durchschnittswert für die Nutzungsdauer zu ermitteln, besteht darin, die Summe der Anschaffungswerte aller abnutzbaren Güter durch die lineare Abschreibung zu dividieren, wie dies die Boston Consulting Group zur Ermittlung des CFROI vorschlägt (vgl. Abschnitt 4.4). Als Gewichtungsfaktoren verwendet man praktisch die Abschreibungen.

34


Im Fall 1 erhält man für die Maschinen A und B 12.000 GE = 6 Jahre. 2.000 GE / Jahr Diese Art, die durchschnittliche Nutzungsdauer zu ermitteln, ist besonders einfach. Für die Genauigkeit der ROI*-Kennzahlen ist es ohne praktische Relevanz, welches der beiden Verfahren zur Ermittlung der durchschnittlichen Nutzungsdauer angewendet wird. Daher wird im Folgenden das einfachere Verfahren verwendet. Zur Ermittlung des äquivalenten Kapitals kann man jetzt anstelle der Gleichung 20 die einfachere Gleichung 19 verwenden. In dieser Gleichung ist A dann die Summe der Anschaffungswerte aller abnutzbaren Güter, T ist ihre durchschnittliche Nutzungsdauer. Für den Fall 1 gelten folgende Werte: A T NA G

= = = =

12.000 GE 6 Jahre 1.800 GE 1.900 GE

Bei Anwendung der Gleichung 19 erhält man ein äquivalentes Kapital von 9.813 GE. Der Return on Investment beträgt: ROI* (1. N.) =


Dieser Wert liegt sehr nahe bei dem internen Zinsfuß von 19,17 %. Bei einem Kapitalkostensatz von 10 % beträgt der ROI*-Spread 9,36 % und der Residualgewinn 918 GE. Tabelle 2.4 zeigt für den Fall 2, welche Werte man für den ROI* (1. N.), den ROI*Spread und den Residualgewinn erhält. Wie man sieht, weichen die Werte für diese Kennzahlen nur sehr geringfügig von den genauen Werten in der Tabelle 2.3 ab. Folgendes scheint für die Näherungslösung typisch zu sein: Der ROI* ist etwas höher als bei der exakten Lösung. Im Fall eines positiven Kapitalgewinns ist der Residualgewinn höher (ein evtl. Residualverlust niedriger) als bei der exakten Lösung; im Fall eines negativen Kapitalgewinns ist der Residualverlust höher.

35

2.2 ROI-Konzept für das gesamte Unternehmen Tabelle 2.4 Ermittlung der wertorientierten Kennzahlen für den Fall 2 (1. Näherungslösung des ROI*Konzepts)

Jahr

Kapitalgewinn

Abnutzbares Anlagevermögen

1

2

3

4

5

1

–200

12.000

2.000

6,0

2

2.200

12.000

2.000

3

2.500

12.000

4

2.800

5

Abschreibung

Durchschnittl. Äquival. NutKapital zungsdauer

ROI* %

ROI*Spread

Residualgewinn

7

8

9

8.664

–2,31

–12,31

–1.066

6,0

9.939

22,14

12,14

1.206

2.000

6,0

10.057

24,86

14,86

1.494

12.000

2.000

6,0

10.169

27,53

17,53

1.783

2.400

12.400

2.100

5,9

10.264

23,38

13,38

1.374

6

2.100

12.400

2.100

5,9

10.142

20,71

10,71

1.086

7

1.800

12.400

2.100

5,9

10.014

17,97

7,97

799

8

700

12.400

2.100

5,9

9.472

7,39

–2,61

–247

6

In dem Zahlenbeispiel ist der Anteil des „sonstigen Vermögens“ (Umlaufvermögen, aktive Rechnungsabgrenzungsposten, nicht abnutzbares Anlagevermögen) am äquivalenten Kapital relativ gering. In der Praxis wird er häufig erheblich höher sein. Dann sind die Abweichungen der Näherungslösung von den Werten der exakten Lösung noch geringer als in dem Zahlenbeispiel. Da die Näherungslösung zu Ergebnissen führt, die nur geringfügig von den Werten der exakten Lösung abweichen, ist sie durchaus zu empfehlen. ROI* (2. N.): Eine weitere Näherungslösung

Die zweite Näherungslösung zur Ermittlung des ROI* beruht auf einer einfachen Überlegung: Ein Übergewinn kann erst dann entstehen, wenn der Cashflow höher ist als der Mindest-Cashflow, der 1. den Kapitalrückfluss und die Verzinsung des in dem abnutzbaren Anlagevermögen investierten Kapitals und 2. die Verzinsung des im sonstigen Vermögen investierten Kapitals gewährleistet.

36


Der Cashflow wird also zerlegt in den Mindest-Cashflow und den Residualgewinn. Der Mindest-Cashflow umfasst die Verzinsung des investierten Kapitals und den Kapitalrückfluss (Amortisation) des Kapitals, das in dem abnutzbaren Anlagevermögen gebunden ist. Die Tabelle 2.5 zeigt für den Fall 1, was gemeint ist. Im Fall 1 haben wir gleich bleibende Cashflows; die Ausstattung des Unternehmens mit Betriebsmitteln bleibt über die Jahre gleich. Daher ist es sinnvoll, einen gleich bleibenden Mindest-Cashflow und einen gleich bleibenden Residualgewinn zu errechnen. Den Mindest-Cashflow für die abnutzbaren Vermögensgegenstände erhält man, indem man den Anschaffungswert mit dem aus der Finanzmathematik bekannten Kapitalwiedergewinnungsfaktor (Annuitätenfaktor) multipliziert. Annuitätenfaktor =

c ⋅(1 + c)T (1 + c)T − 1

mit c = Kapitalkostensatz T = Nutzungsdauer des abnutzbaren Vermögensgegenstandes Den Mindest-Cashflow für das sonstige Vermögen erhält man, indem man den Anschaffungswert mit dem Kapitalkostensatz multipliziert. Wir erhalten also im Fall 1 den folgenden Mindest-Cashflow: Maschine A Maschine B sonstiges Vermögen

8.000 GE · 0,187444 4.000 GE · 0,315471 1.800 GE · 0,10

= = =

Mindest-Cashflow

1.499,55 GE 1.261,89 GE 180,00 GE 2.941,44 GE

Der Residualgewinn beträgt 3.900 GE – 2.941,44 GE = 958,56 GE. Die Spalten 4 bis 6 der Tabelle 2.5 zeigen das investierte Kapital, die darauf entfallenden Zinsen und den Kapitalrückfluss, die man bei der oben beschriebenen „Betrachtungsweise“ erhält. Das investierte Kapital erhält man, indem man das zu Beginn des Vorjahres investierte Kapital um die Investitionen des Vorjahres erhöht und um den Kapitalrückfluss des Vorjahres vermindert. Das achte Jahr zeigt zu Beginn ein investiertes Kapital von 4.310,37 GE, das genau durch den Kapitalrückfluss im Laufe des Jahres (2.510,37 GE) und durch den Liquidationserlös (1.800 GE) gedeckt ist.

37


Tabelle 2.5 Ermittlung des durchschnittlich investierten Kapitals für den Fall 1 (2. Näherungslösung des ROI*-Konzepts)

Cashflow Investition Resterlös

Cashflow

1

2

3

0

–13.800,00

1

Jahr


Mindest-Cashflow

Residualgewinn

Zinsen 10 %

Kapitalrückfluss

4

5

6

7

3.900,00

13.800,00

1.380,00

1.561,44

958,56

2

3.900,00

12.238,56

1.223,86

1.717,58

958,56

3

3.900,00

10.520,98

1.052,10

1.889,34

958,56

3.900,00

8.631,64

863,16

2.078,28

958,56

5

3.900,00

10.553,36

1.055,34

1.886,10

958,56

6

3.900,00

8.667,26

866,73

2.074,71

958,56

7

3.900,00

6.592,55

659,26

2.282,18

958,56

4

–4.000,00

8

+1.800,00

3.900,00

4.310,37

431,07

2.510,37

958,56

Durchschnitt/Jahr

–2.000,00

3.900,00

9.414,34

941,44

2.000,00

958,56

Die letzte Zeile der Tabelle 2.5 zeigt die für die Ermittlung des ROI* relevanten Zahlen. Dividiert man den Residualgewinn durch das durchschnittlich investierte Kapital, so erhält man den ROI*-Spread =

958,56 = 10,18 % 9.414,34

Addiert man zu dem ROI*-Spread den Kapitalkostensatz, so erhält man den ROI* (2. N.): 20,18 %. Dieser Wert kann auch ermittelt werden, indem man den Kapitalgewinn durch das durchschnittlich investierte Kapital dividiert: ROI* (2. N.) =

1.900 GE = 20,18 % 9.414,34 GE

Dieser Wert weicht geringfügig vom internen Zinsfuß (19,17 %) ab. In der Praxis ist es nicht möglich, das durchschnittlich investierte Kapital mit Hilfe einer Tabelle zu errechnen. Die Tabelle 2.5 zeigt uns aber einen Weg, wie man das

38


durchschnittlich investierte Kapital unmittelbar errechnen kann. Wie die letzte Zeile erkennen lässt, stimmt der durchschnittliche Kapitalrückfluss mit den Abschreibungen für die beiden Maschinen überein. Für die abnutzbaren Vermögensgegenstände des Anlagevermögens gilt also: Zinsen auf das durchschnittlich investierte Kapital + lineare Abschreibung = Annuität des Anschaffungswertes oder K·c+

c ⋅(1 + c)T A =A· T (1 + i)T − 1

daraus folgt:

 (1 + c)T 1   K = A  − T   (1 + c) − 1 T ⋅ c 

(21)

mit K A c T

= = = =

durchschnittlich investiertes Kapital Anschaffungswert Kapitalkostensatz Nutzungsdauer des Vermögensgegenstands

Die Ähnlichkeit der Gleichung 21 mit der Gleichung 18 ist offensichtlich. Es bestehen jedoch wichtige betriebswirtschaftliche Unterschiede: Das i der Gleichung 18 ist der ROI*; das K ist das äquivalente Kapital. Das c der Gleichung 21 ist der Kapitalkostensatz; das K ist das entsprechende durchschnittlich investierte Kapital. In der Praxis lässt sich das durchschnittlich investierte Kapital leicht mit Hilfe der Anlagendatei ermitteln. Für das abnutzbare Anlagevermögen wird die Gleichung 21 angewendet; das übrige Vermögen wird mit dem vollen Anschaffungswert angesetzt. Für den Fall 1 gilt also: Maschine A Maschine B sonstiges Vermögen durchschnittlich investiertes Kapital

8.000 GE · 0,62444 = 4.000 GE · 0,65471 =

4.995,52 GE 2.618,84 GE 1.800,00 GE 9.414,36 GE

39


Tabelle 2.6 zeigt für den Fall 2, welche Werte man für den ROI* (2. N.), den ROI*Spread und den Residualgewinn erhält. Ein Vergleich mit der genauen Lösung (Tabelle 2.3) zeigt, dass sich die Abweichungen zumindest für das Zahlenbeispiel in akzeptablen Grenzen halten. Wie zu erwarten, sind die Abweichungen desto größer, je mehr der ROI* vom Kapitalkostensatz abweicht. Tabelle 2.6 Ermittlung der wertorientierten Kennzahlen für den Fall 2 (2. Näherungslösung des ROI*Konzepts)

Jahr

KapitalGewinn vor Abschr.

Lineare Abschr.

Kapitalgewinn

Invest. Kapital

ROI* %

ROI*Spread %

Kapitalkosten

Residualgewinn

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1

1.800

2.000

–200

9.414

–2,12

–12,12

941

–1.141

2

4.200

2.000

2.200

9.414

23,37

13,37

941

1.259

3

4.500

2.000

2.500

9.414

26,56

16,56

941

1.559

4

4.800

2.000

2.800

9.414

29,74

19.74

941

1.859

5

4.500

2.100

2.400

9.676

24,80

14,80

968

1.432

6

4.200

2.100

2.100

9.676

21,70

11,70

968

1.132

7

3.900

2.100

1.800

9.676

18,60

8,60

968

832

8

2.800

2.100

700

9.676

7,23

–2,77

968

–268

Gegen die hier vorgeschlagene Näherungslösung kann man einwenden, dass sie nicht völlig dem ROI-Konzept entspricht. Der ROI soll eigentlich unabhängig von der Finanzierung sein. Die Näherungslösung führt jedoch dazu, dass der Wert des durchschnittlich investierten Kapitals und damit auch der Return on Investment vom Kapitalkostensatz und damit auch von der Finanzierung beeinflusst wird. Gegenüber der exakten Lösung und der ersten Näherungslösung hat die zweite Näherungslösung den Vorteil, dass das durchschnittlich investierte Kapital unabhängig von den Gewinnen des Unternehmens ist. Es ist daher einfacher zu ermitteln. Das könnte zur Akzeptanz des Konzepts beitragen. In der Literatur findet man einen ähnlichen Lösungsvorschlag. Im Jahr 1959 beschrieb G. Zimmermann einen Weg, der zu ähnlichen Ergebnissen führt: „Im Jahresdurchschnitt ist für die Maschine Kapital in Höhe des für die Mitte des Jahres errechneten Restbuchwerts gebunden. Wenn man alle mittleren Restbuchwerte auf den

40


Beginn der Nutzungsdauer abzinst und addiert, erhält man die Summe der Barwerte der in den einzelnen Jahren im Jahresdurchschnitt gebundenen Kapitalbeträge. Die Summe der Barwerte aller Restbuchwerte wird in eine gleichbleibende, auf die Nutzungsdauer begrenzte Jahresrente, die jeweils in der Mitte des Jahres als fällig angesehen wird, umgewandelt. Der Betrag der errechneten Jahresrente ist das gesuchte ‚investierte Kapital’.“10 Zimmermann schlägt also vor, die unterschiedlich hohen mittleren Restbuchwerte in äquivalente konstante Kapitalbeträge umzurechnen. Die Werte für das investierte Kapital, die man auf diese Weise erhält, sind niedriger als die Werte nach Gleichung 21. Wenn man allerdings an Stelle der mittleren Restbuchwerte die Restbuchwerte zu Beginn des Jahres in äquivalente Kapitalbeträge umrechnet, so erhält man dieselben Werte wie nach Gleichung 21.11

2.2.4

Der Kapitalkostensatz

Für die Ermittlung des ROI*-Spreads, des Residualgewinns, aber auch des ROI* (2. N.) benötigt man den Kapitalkostensatz. Diesen wird man als gewogenes arithmetisches Mittel aus Eigenkapitalkostensatz und Fremdkapitalkostensatz errechnen. Ein so ermittelter Kapitalkostensatz wird oft auch als Weighted Average Cost of Capital (WACC) bezeichnet. c = c EK

EK FK + cFK GK GK

(22)

mit c cEK cFK EK FK GK

10 11

= = = = = =

Kapitalkostensatz (WACC) Eigenkapitalkostensatz Fremdkapitalkostensatz Eigenkapital Fremdkapital Gesamtkapital

Zimmermann, Günter: Der Ertrag des investierten Kapitals in Industriebetrieben, a. a. O., S. 151. Vgl. Dirrigel, Hans: Wertorientierung und Konvergenz in der Unternehmensrechnung, in: BFuP, 1998, S. 540– 579, hier: S. 551 f.


41

In der Literatur herrscht keine Einigkeit darüber, wie die einzelnen Elemente der Gleichung 22 bestimmt werden sollen. Der Vorschlag zur Ermittlung des Kapitalkostensatzes, der im Folgenden vorgestellt wird, beruht auf folgenden Überlegungen: ROI*, ROI*-Spread und Residualgewinn sind Kennzahlen zur periodenbezogenen Erfolgsmessung; sie sollen – soweit das möglich ist – Auskunft über die Entwicklung der Ertragskraft des Unternehmens (des Konzerns) geben. Werden die Kapitalkosten in die Erfolgsmessung einbezogen, so können sie keine starre „Messlatte“ sein. Sie sind vielmehr ein erfolgbeeinflussender Faktor. Bild 1.1 im Abschnitt 1.1 zeigt es deutlich: Der Übergewinn kann nicht nur durch Erhöhung des ROI* (Bruttorendite r) und durch Wachstum (Erhöhung des investierten Kapitals IK), sondern auch durch Verminderung des Kapitalkostensatzes c gesteigert werden. Der Kap apitalk talkoste tensatz atz ist demn d mnac ach – genau wie der ROI* – ei eine Erfolgsken ennzahl. Das Eigenkapital und das Fremdkapital können wie folgt errechnet werden:

– + + + + + + – – +

gezeichnetes Kapital ausstehende Einlagen auf das gezeichnete Kapital Kapitalrücklage Gewinnrücklage Bilanzgewinn (bzw. Konzernbilanzgewinn) Hälfte des Sonderpostens mit Rücklageanteil Aufwandsrückstellungen passive latente Steuern aktive latente Steuern aktiviertes Disagio Ausgleichsposten für Anteile anderer Gesellschafter (bei Ermittlung des Eigenkapitals auf Konzernebene)

(23)

= Ei Eigenkapital Rückstellungen (ohne Aufwandsrückstellungen) + Verbindlichkeiten + Hälfte des Sonderpostens mit Rücklageanteil + passiver Rechnungsabgrenzungsposten = Fremd mdkap apital ital

(24)

42


Eigenkapital + Fremdkapital

(25)

= Ge Gesamtkapital In der Regel wird man Periodenanfangsbestände verwenden. genkap apitalko italkoste stensatz satz eignet sich m. E. der Kehrwert des Kurs-GewinnAls Eige Verhältnisses , der im Folgenden als GKV bezeichnet wird. Das GKV wird wie folgt errechnet: GKV =

Gewinn je Aktie Preis je Aktie

(26)

Gewinn ist das ordentliche Ergebnis nach Zinsaufwand und vor Ertragsteuern. Der Preis je Aktie ist der Kurs am Ende des Geschäftsjahres. Bei zwei Aktiengattungen (Stammaktien und Vorzugsaktien) wird man einen gewogenen Mittelwert bilden. Das GKV hat den Vorteil, dass es sich leicht ermitteln lässt und dass es ein objektives Maß für die Renditeerwartungen der Aktionäre ist. Das GKV wird ähnlich wie auch der ROI* von externen und internen Faktoren beeinflusst. Externe Faktoren sind vor allem der Kapitalmarktzins, Konjunkturschwankungen und Inflation. Interne Faktoren sind vor allem Erfolge und Misserfolge des Managements, die langfristig zu einer talkoste tensatz atz, in den Stärkung oder Schwächung der Ertragskraft führen. Ein Kapital da das GKV V als a Eigen enkapitalkosten ensatz eingeh ei eht, ist damit da eine ei e idea i ealee Ergänzung E zu dem eher eher etwa et was kurzfristig ku a usger erichtet eten en Return Ret on I nves vestment. Zu den Faktoren, die das Management beeinflussen kann und die bei einer günstigen Entwicklung zu einer Verminderung des GKV führen können, gehören z. B.: •

Immaterielle Werte: Der größte Teil der immateriellen Werte darf wegen des Aktivierungsverbots des § 248 Abs. 2 HGB für nicht entgeltlich erworbene immaterielle Vermögensgegenstände nicht aktiviert werden. Das führt dazu, dass Investitionen in das immaterielle Vermögen den Kapitalgewinn und den ROI* zunächst mindern, die Ertragskraft langfristig jedoch stärken. Wenn es gelingt, durch geschickte Öffentlichkeitsarbeit die Investoren von den Erfolgen bei der Schaffung immaterieller Werte zu überzeugen, führt das zu einer Verminderung des Eigenkapitalkostensatzes und damit zu einer Erhöhung des Residualgewinns und des ROI*-Spreads.


43

Der Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der SchmalenbachGesellschaft für Betriebswirtschaft e. V. unterteilt die immateriellen Werte nach sieben Kategorien: − „Das ‚Innovation Capital’ beinhaltet die immateriellen Werte im Bereich der Produkt-, Dienstleistungs- und Verfahrensinnovation eines Unternehmens. Hierzu zählen z. B. neue Software, Patente, Filme oder ungeschützte Rezepturen eines Unternehmens. − Das ‚Human Capital’ umfasst die immateriellen Werte eines Unternehmens im Personalbereich. Hierzu zählen das im Personal und Management inhärente Wissen (z. B. Ausbildung und Experten-Know-how der Mitarbeiter), deren Kompetenz (z. B. Führungsqualität) sowie sonstige immaterielle Werte im Personalbereich, wie etwa ein gutes Betriebsklima oder eine KnowledgeDatenbank. − Im ‚Customer Capital’ werden immaterielle Werte eines Unternehmens im Absatzbereich zusammengefasst. Kundenlisten, Marktanteile, Kundenzufriedenheit, Marken und Abnahmeverträge sind Beispiele für ‚Customer Capital’. − Analog zum ‚Customer Capital’ umfasst das ‚Supplier Capital’ die immateriellen Werte eines Unternehmens im Beschaffungsbereich. Dies können z. B. Verträge über den Bezug von bestimmten Rohstoffen sein, die nur in knappen Ressourcen verfügbar sind. − Das ‚Investor Capital’ beinhaltet die immateriellen Werte im Finanzbereich eines Unternehmens, die sich in günstigen Konditionen für die Eigen- und Fremdkapitalbeschaffung niederschlagen. So kann ein Unternehmen, welches ein Kredit-Rating durchführen lässt, ggf. seine Kreditkonditionen verbessern. − Immaterielle Werte im Organisationsbereich, insbesondere im Zusammenhang mit der Ablauf- und Aufbauorganisation, werden unter dem ‚Process Capital’ zusammengefasst. Hierzu zählen z. B. ein funktionierendes Vertriebsnetz, eine hohe Qualitätssicherung und ein gutes Kommunikationsnetz. − Immaterielle Werte eines Unternehmens, die sich aus dessen Standort ergeben, werden als ‚Location Capital’ bezeichnet. Dies sind z. B. Standortvorteile, die auf einer günstigen Verkehrsanbindung beruhen, oder Steuervorteile.“12 Immaterielle Werte werden für den Erfolg der Unternehmen immer wichtiger. Wie wichtig sie sind, merkt man häufig erst, wenn es aufgrund negativer Berichte

12

Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e. V.: Kategorisierung und bilanzielle Erfassung immaterieller Werte, in: Der Betrieb, 54. Jg. (2001), S. 989– 995, hier: S. 990 f.

44

•

13 14


zu einem Rückgang der Aktienkurse kommt, Berichte z. B. über die Versagung von Zulassungen neuer Medikamente, lang andauernde Streiks, schlechten Kundendienst, Produktionsengpässe der Lieferanten, Schwierigkeiten bei der Platzierung neuer Aktien oder Anleihen, Rückrufaktionen wegen Qualitätsmängel oder soziale Unruhen an wichtigen ausländischen Standorten. Ein immaterieller Wert, der zum „Investor Capital“ gehört, hat für die wertorientierte Unternehmensführung eine herausragende Bedeutung: die Investor Relations. Aufgabe der Investor Relations ist es, private Anleger, institutionelle Anleger, Finanzanalysten und Journalisten rechtzeitig und unmissverständlich mit Informationen zu versorgen, die für die Beurteilung des Unternehmens wichtig sind. Die Investoren sollen über wichtige Sachverhalte möglichst genauso gut informiert sein wie das Management. Investor Relations sind ein „kontinuierlicher Vertrauensbildungsprozess“13, der langfristig zu einer Erhöhung der Aktienkurse und damit zu einer Verminderung der Eigenkapitalkosten führen soll. Selbst wenn über außerordentliche Verluste berichtet werden muss, führt das durch Investor Relations aufgebaute Vertrauenspotential dazu, dass sich die Kursrückgänge in Grenzen halten.14 Instrumente der Investor Relations sind Geschäftsberichte, Zwischenberichte, Pressekonferenzen, Mitteilungen an die Presse, Präsentationen vor Analysten und Investoren sowie Analystentreffen. Das Werben um das Wohlwollen der Finanzanalysten darf allerdings nicht dazu führen, dass das Management jedem Ratschlag der Analysten zur „strategischen Neuausrichtung“ willig folgt. Die führenden Persönlichkeiten sollten im Gegenteil genügend Rückgrat besitzen, nicht jedem neuen Trend zu folgen, sondern das durchzusetzen, was sie für richtig halten. Dazu gehören Weitsicht und Geduld, und das sind nun einmal Tugenden, die die meisten Analysten nicht besonders aufregend finden. Verschuldung: Eine sehr hohe Verschuldung führt häufig nicht nur zu einer Erhöhung der Fremdkapital-, sondern auch der Eigenkapitalkosten. Eine geringe Schuldentilgungskraft (gemessen durch den Entschuldungsgrad = Cashflow : Verbindlichkeiten) zeigt, dass das Unternehmen in Zukunft einen großen Teil des Cashflows für die Tilgung der Verbindlichkeiten benötigen wird. Es bleiben nicht genügend intern erwirtschaftete Mittel zur Finanzierung von Investitionen. Auch die Außenfinanzierung (Kapitalerhöhung, Kreditaufnahme) ist schwierig, weil die

Pape, Ulrich: Wertorientierte Unternehmensführung und Controlling, 2. Aufl., Berlin 1999, S. 173. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes, a. a. O., S. 95.


•

•

45

hohe Verschuldung die Kreditwürdigkeit beeinträchtigt. Das kann dazu führen, dass Investitionen in neue vielversprechende Geschäftsfelder nicht mehr finanziert werden können. Hinzu kommt, dass ein hoher Verschuldungsgrad den Leverage-Effekt erhöht: Schwankungen der Gesamtkapital-Rentabilität führen zu noch größeren Schwankungen der Eigenkapital-Rentabilität. Werden diese negativen Entwicklungen in den Kursen antizipiert, sinken die Kurse und die Kosten des Eigenkapitals steigen. Aktienrückkaufprogramme: Mittel, die weder für Investitionen noch zur Schuldentilgung benötigt werden, können für Aktienrückkaufprogramme verwendet werden. Der Kurs der Aktien wird durch die zusätzliche Nachfrage gestützt. Unternehmen, denen es gelungen ist, in der Vergangenheit kontinuierlich steigende Gewinne auszuweisen, haben häufig im Vergleich zur Konkurrenz ein hohes KGV und damit niedrige Kapitalkosten.

Gegen die Anwendung des GKV als Eigenkapitalkostensatz lassen sich gegebenenfalls folgende Argumente anführen: •

•

•

Viele Unternehmen, die man heute gern als „Technologie-Unternehmen“ bezeichnet, haben trotz niedriger Gewinne hohe Kurse und damit oft ein sehr niedriges GKV. Die Eigenkapitalkostensätze dieser Unternehmen sind oft niedriger als die Zinsen fast risikoloser festverzinslicher Wertpapiere erstklassiger Schuldner. M. E. spricht dies nicht gegen die Verwendung des GKV als Eigenkapitalkostensatz. Risiko bedeutet ja nicht nur Verlustgefahr, sondern auch Gewinnchance. Wenn die Aktionäre eines Unternehmens – zu Recht oder zu Unrecht – die zukünftigen Chancen des Unternehmens für hoch, die Risiken für eher niedrig halten, werden ihre derzeitigen Renditeansprüche und damit die Eigenkapitalkosten niedrig sein. Für Unternehmen, deren ordentliches Ergebnis nach Zinsaufwand negativ ist, kann man nach dem hier vorgestellten Konzept keine Eigenkapitalkosten ermitteln. Bei Unternehmen, die nur vorübergehend in eine Verlustsituation geraten sind, kann man bei der Ermittlung des GKV nach Gleichung 26 gegebenenfalls die durchschnittlichen für die nächsten Jahre geplanten Gewinne ansetzen. Unternehmen, die noch nie Gewinne gemacht haben und deren wichtigstes „Kapital“ die Visionen des Managements und der Aktionäre sind, wie dies bei vielen Unternehmen des Neuen Marktes der Fall ist, haben keine Eigenkapitalkosten; ihre Aktionäre haben zugunsten von Träumen zunächst auf jeden Renditeanspruch verzichtet. Viele mittlere und kleine Unternehmen, die über viele Jahre hinweg hervorragende Arbeit geleistet haben, die mit guten Gewinnen belohnt wurde, haben zur Zeit ein relativ niedriges KGV. Sie haben also in vielen Fällen unverdient hohe Eigen-

46


kapitalkosten. Manchmal ist das darauf zurückzuführen, dass die Informationspolitik gegenüber Investoren, Finanzanalysten und Presse verbesserungswürdig ist. Häufig liegt es auch daran, dass diese Unternehmen für Großinvestoren (z. B. Fonds, Versicherungen) nicht groß genug und für die Presse und für manche Kleinanleger nicht aufregend genug sind. Das mag ungerecht sein – aber wer behauptet, dass es in der Wirtschaft immer gerecht zugeht? Trotz dieser Bedenken wird man sagen können, dass das GKV als Eigenkapitalkostensatz gut geeignet ist. Es ist sicher das beste Maß für die Renditeerwartungen der Aktionäre. Als Fremd mdkap apitalk italkoste stensatz satz sollte man ebenfalls einen Wert verwenden, der einerseits durch ein gutes Management beeinflusst wird und der andererseits leicht und objektiv messbar ist. Hier wird daher vorgeschlagen, den Fremdkapitalkostensatz wie folgt zu ermitteln: Fremdkapitalkostensatz =

Zinsaufwand Fremdkapital

(27)

Zum Zinsaufwand gehört nicht nur die GuV-Position „Zinsen und ähnliche Aufwendungen“, sondern auch der Zinsaufwand, der zwar in der GuV nicht ausgewiesen, bei der Ermittlung des Kapitalgewinns jedoch berücksichtigt wurde (z. B. Zinsanteil im Zuführungsbetrag zu den Pensionsrückstellungen, „versteckte“ Fremdkapitalzinsen für erhaltene Anzahlungen; vgl. Abschnitt 2.2.1). Fremdkapital ist das gesamte Fremdkapital nach Gleichung 24. Da im Abschnitt 2.2.2 vorgeschlagen wurde, bei der Ermittlung des ROI kein Abzugskapital zu berücksichtigen, darf auch bei der Ermittlung des Kapitalkostensatzes kein Abzugskapital abgezogen werden. Wenn es dem Unternehmen gelingt, unverzinsliches Fremdkapital (z. B. Lieferantenkredite) oder niedrig verzinsliches Fremdkapital (z. B. eine Wandelanleihe) zu erhalten, so sollte der Fremdkapitalkostensatz entsprechend niedrig sein. Die Verzinsung von Emissionen wird beeinflusst vom Verschuldungsgrad des Unternehmens, aber auch von seinem Produktionsprogramm, von den Markteintrittsbarrieren, vom Marktanteil, von den Absatzregionen (Länderrisiken) und anderen Erfolgsfaktoren, auf die das Management Einfluss nehmen kann; diese Faktoren erfolgreich zu steuern wird in dem Maß immer wichtiger, als das Rating durch unabhängige Agenturen an Bedeutung gewinnt. Der Fremdkapitalkostensatz ist also kein vom Markt vorgegebener Wert, sondern eine komplexe Kennzahl, die von den Erfolgen und Misserfolgen des Finanzmanagements abhängt.


2.2.5

47

Probleme der externen Analyse

In den Abschnitten 2.2.1 bis 2.2.4 wurde unterstellt, dass die Kennzahlen ROI*, ROI*-Spread und Residualgewinn von einem internen Analytiker ermittelt werden. Bei der externen Analyse treten einige Probleme auf, die bisher noch nicht angesprochen wurden. Von externer Analyse spricht man, wenn dem Analytiker außer dem Jahresabschluss und dem Lagebericht allenfalls allgemein zugängliche Informationen zur Verfügung stehen. Interne Analytiker dagegen haben Zugriff auf Informationen aus dem gesamten Rechnungswesen des Unternehmens. Externe Analytiker sind z. B. Aktionäre, Journalisten und Konkurrenten des Unternehmens. Im Einzelnen treten bei der externen Analyse folgende Probleme auf: Ermittlung des Kapitalgewinns

Bei der Ermittlung des Kapitalgewinns sollten die beiden Positionen „sonstige betriebliche Erträge“ und „sonstige betriebliche Aufwendungen“ um Beträge bereinigt werden, die außergewöhnlichen Charakter haben. Das gelingt nur, wenn im Anhang über Art und Höhe dieser Erträge und Aufwendungen berichtet wurde. Der externe Analytiker kann die Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände und Sachanlagen nicht korrigieren, da er die angemessene lineare Abschreibung nicht errechnen kann. Er kann den Zinsaufwand, soweit er in der GuV nicht offen ausgewiesen wird, bei der Ermittlung des Kapitalgewinns nicht berücksichtigen. Eine Ausnahme bilden die eventuell in den Aufwendungen für Altersversorgung „versteckten“ Zinsaufwendungen. Manche Unternehmen berichten im Anhang über diese Zinsaufwendungen; dann kann sie der Analytiker dem Kapitalgewinn hinzurechnen. Ansonsten ist er auf Schätzungen angewiesen; so könnte er z. B. 6 % des Jahresanfangsbestands der Pensionsrückstellungen als Zinsaufwand für Pensionsrückstellungen ansetzen. Wird der Zinsaufwand insgesamt zu niedrig angesetzt, so sind ROI* und Kapitalkostensatz zu niedrig.

48


Bewertung des abnutzbaren Anlagevermögens

Selbst wenn der externe Analytiker den Kapitalgewinn ausreichend genau ermitteln könnte, könnte er den ROI* nicht genau errechnen, da er das äquivalente Kapital nicht ermitteln kann. Offensichtlich ist es falsch, das abnutzbare Anlagevermögen einfach mit den Restbuchwerten in die Ermittlung des ROI zu übernehmen. Wie der Abschnitt 2.2.3 gezeigt hat, führt dies zu völlig unhaltbaren Ergebnissen. Vielleicht findet man mit Hilfe der Tabelle 2.2 eine akzeptable Lösung. Diese Tabelle zeigt, wie hoch – bei einer bestimmten Rendite und bei einer bestimmten Nutzungsdauer – das äquivalente Kapital in Prozent des Anschaffungswerts eines Vermögensgegenstandes ist. Wir wollen zunächst die Bilanzposition A.II.1 ausschließen, die abnutzbare und nicht abnutzbare Vermögensgegenstände enthält (Grundstücke, grundstücksgleiche Rechte und Bauten einschließlich Bauten auf fremden Grundstücken). Geht man davon aus, dass die abnutzbaren Vermögensgegenstände (ohne Bauten) im Durchschnitt eine Nutzungsdauer von acht bis 20 Jahren haben, und unterstellt man einen Kapitalkostensatz von 10 %, so beträgt nach der zweiten Näherungslösung für den ROI* das äquivalente Kapital ungefähr 65 % der Anschaffungskosten. Daher sollte der externe Analytiker 65 % der Anschaffungskosten als durchschnittlich investiertes Kapital ansetzen. Die Position A.II.1 sollte man höher ansetzen: Zum einem enthält sie die Grundstücke, für die keine planmäßigen Abschreibungen anfallen, zum anderen Gebäude, die eine lange Nutzungsdauer haben. Hier sollte man 85 % der Anschaffungskosten als durchschnittlich investiertes Kapital ansetzen. Wenn man so vorgeht, kommt man zwar nicht zu genauen Kennzahlen, aber doch zu Kennzahlen, die zu vergleichbaren Werten führen, weil sie die grotesken Verzerrungen vermeiden, die mit der Verwendung von Restbuchwerten verbunden sind.

2.3 ROI-Konzept für einzelne Geschäftsbereiche

2.3

49

ROI-Konzept für einzelne Geschäftsbereiche

Unter Geschäftsbereichen wollen wir Einheiten innerhalb eines Unternehmens (eines Konzerns) verstehen, deren Manager weitgehende Entscheidungsbefugnisse in Bezug auf Produkte, Kunden, Absatzregionen, Personal, Produktionsverfahren, Entwicklung neuer Erzeugnisse und Investitionen haben, und die dementsprechend für die finanziellen Ergebnisse ihres Bereichs (Gewinn, Rendite, Cashflow) verantwortlich sind. Diese Manager sind aufgrund ihrer hervorragenden Produkt- und Marktkenntnisse weitgehend autonom. Sie verfügen jedoch über keinen Zugang zu den Kapitalmärkten. Über die Ausstattung mit Kapital entscheidet ein zentrales Gremium des Unternehmens (des Konzerns), in welchem auch Leiter der Geschäftsbereiche vertreten sein können. Der Geschäftsbereich hat keine eigene Kapitalstruktur. Der Residualgewinn eines Unternehmens hängt in erster Linie von den Erfolgen der einzelnen Geschäftsbereiche ab. Eine wertorientierte Unternehmensführung ist nur dann erfolgreich, wenn jeder einzelne Geschäftsbereich sich verpflichtet fühlt, seinen Beitrag zum Residualgewinn zu erhöhen. Das „operative Management“ (das Management der Geschäftsbereiche) muss sich also bemühen, das ihm anvertraute Kapital so einzusetzen, dass ein möglichst hoher Residualgewinn erwirtschaftet wird. Diese Forderung kann es nur dann erfüllen, wenn es die operativen Werttreiber, die den Erfolg seines Geschäftsbereiches bestimmen, kennt. Operative Werttreiber sind z. B. • • • •

• •

hohe Preise (durch hohen Kundennutzen), Verbesserung der Umsatzzusammensetzung (hin zu Produkten mit hohen Deckungsbeitragssätzen), hoher Kapitalumschlag (Erhöhung des Umsatzes, Verminderung überhöhter Bestände), Kostenvorteile gegenüber der Konkurrenz (z. B. durch frühzeitiges Erringen eines hohen Marktanteils und Nutzung der dadurch möglichen Kostensenkungspotentiale), hohe Produktivität (verbesserte Organisation des Arbeitseinsatzes, Qualifizierungsmaßnahmen für das Personal), Produkt- und Verfahrensinnovation.

Die meisten der operativen Werttreiber werden durch die Kosten- und Leistungsrechnung abgebildet. Es ist daher nahe liegend, auch die wertorientierten Kennzahlen vom Betriebsergebnis der Kosten- und Leistungsrechnung abzuleiten.

50


Das Betriebsergebnis der Kosten- und Leistungsrechnung hat zudem den Vorteil, dass es bereits ein operativer Übergewinn ist (ein Gewinn nach Abzug von Kapitalkosten). Bei der Ermittlung des investierten Kapitals und der Kapitalkosten sind bestimmte Bedingungen zu beachten, damit man ein Betriebsergebnis und Renditekennziffern erhält, die tatsächlich dem ROI*-Konzept entsprechen. Das investierte Kapital bezeichnet man in der Kostenrechnung als betriebsbedingtes Kapital (oder etwas weniger genau als betriebsnotwendiges Kapital). Es setzt sich wie folgt zusammen: betriebsbedingtes abnutzbares Anlagevermögen + betriebsbedingtes nicht abnutzbares Anlagevermögen + betriebsbedingtes Umlaufvermögen

(28)

= betriebsbedingtes Vermögen – Abzugskapital = betriebsbedingtes Kapital

Das betriebsbedingte Kapital wird in der Kostenrechnung so weit wie möglich kostenstellenweise ermittelt; die entsprechenden kalkulatorischen Zinsen werden den Kostenstellen zugerechnet und über die Kostenstellen den Kostenträgern.15 Im Großanlagenbau kann man die Zinsen auf die Halb- und Fertigfabrikate den einzelnen Aufträgen auch direkt zurechnen. Der Ansatz von Abzugskapital sollte eher restriktiv erfolgen. Es kann sinnvoll sein, erhaltene Anzahlungen als Abzugskapital zu berücksichtigen, um so das Management zu motivieren, möglichst viel von diesem unverzinslichen Fremdkapital zu beschaffen. Das abnutzbare Anlagevermögen ist anders als in der Kostenrechnung üblich zu bewerten. In der Kostenrechnung sind zwei Verfahren bekannt, die die im Zeitablauf abnehmende Kapitalbindung der abnutzbaren Vermögensgegenstände berücksichtigen sollen: •

15

Das Verfahren der Durchschnittsverzinsung bewertet das abnutzbare Anlagevermögen mit dem halben Anschaffungswert: Wie im Abschnitt 2.2.3 gezeigt wurde, berücksichtigt es nicht den Zinseffekt, der dazu führt, dass das durchschnittlich

In der Grenzplankostenrechnung werden nur die beschäftigungsabhängigen kalkulatorischen Zinsen auf die Kostenträger weiterverrechnet.


•

51

gebundene Kapital einer Investition erheblich vom halben Anschaffungswert abweichen kann. Das Restwertverfahren bewertet die abnutzbaren Vermögensgegenstände zu Restwerten (Anschaffungswerte abzüglich kumulierte kalkulatorische Abschreibungen). Dieses Verfahren berücksichtigt den Zinseffekt ebenfalls nicht. Es hat darüber hinaus den schwerwiegenden Nachteil, dass es zu ROI*-Kennzahlen führt, die weniger von der Ertragskraft des Geschäftsbereichs als vom Alter der Anlagen abhängig sind: Je älter die Anlagen sind, desto profitabler erscheint der Geschäftsbereich.

Im Abschnitt 2.2.3 wurde gezeigt, dass es drei Verfahren zur richtigen Bewertung des abnutzbaren Anlagevermögens gibt („richtig“ im Sinne des ROI*-Konzepts), ein genaues Verfahren und zwei Näherungslösungen. Das genaue Verfahren und die erste Näherungslösung kommen für die Bewertung im Rahmen der Kosten- und Leistungsrechnung nicht in Betracht. Die Gleichungen 19 und 20 zeigen deutlich, dass diese beiden Verfahren nur anwendbar sind, wenn die Gewinngröße G bekannt ist. G wäre der Kapitalgewinn (Betriebsergebnis + kalkulatorische Zinsen) des Geschäftsbereichs. Der ist allerdings noch völlig unbekannt, wenn man das betriebsbedingte Kapital der einzelnen Kostenstellen errechnet. Man wird das durchschnittlich gebundene Kapital daher nach der zweiten Näherungslösung ermitteln. Für jeden abnutzbaren Vermögensgegenstand wird nach der Gleichung 21 das durchschnittlich investierte Kapital errechnet; das ist sehr einfach, da die Anlagendatei die notwendigen Angaben über die Anschaffungswerte und die Nutzungsdauer der Anlagen enthält. Die Kapitalkostensätze der einzelnen Geschäftsbereiche können in Abhängigkeit von den spezifischen Geschäftsrisiken festgelegt werden.16 Man geht von dem durchschnittlichen Kapitalkostensatz (WACC, vgl. Abschnitt 2.2.4) aus und erhöht oder vermindert ihn um Risikozuschläge bzw. Risikoabschläge. Dabei können z. B. folgende Risiken berücksichtigt werden: • •

16

Produktionsprogramm: Produkte mit kurzem Lebenszyklus und Produkte, die leicht substituierbar sind, führen zu hohen Risiken. Markt: Manche Märkte sind besonders konjunkturanfällig. Auslandsmärkte sind oft mit höheren Risiken verbunden als der Inlandsmarkt.

Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes, a. a. O., S. 85 ff.

52 •

• •

• •


Markteintrittsbarrieren: Ein hoher technischer Vorsprung gegenüber der Konkurrenz vermindert die Risiken. Wenn ein Geschäftsbereich dagegen nur wenige, aber sehr profitable Produkte anbietet, die leicht nachgeahmt werden können, so erhöht sich das Risiko. Wettbewerb: Starker Wettbewerb (stagnierende Märkte, wenige Wettbewerber, ausgereifte Produkte, geringe Kundenbindung) erhöht die Risiken. Kostenstruktur: Hohe fixe Kosten führen zu einer geringen Anpassungsfähigkeit des Geschäftsbereichs an Beschäftigungsschwankungen. Relativ geringe Änderungen des Umsatzes bewirken dann große Veränderungen des Betriebsergebnisses und der Rendite (so genanntes Operating Leverage). Innovationsfähigkeit: Eine im Vergleich zu Konkurrenzunternehmen geringe Innovationsfähigkeit erhöht das Risiko. Image: Negative Berichte in der Presse über den Kundennutzen, die Qualität oder die Umweltverträglichkeit der Produkte erhöhen das Risiko.

Man kann versuchen, mit Hilfe eines Bewertungsverfahrens (Scoringmodell) das Gesamtrisiko eines Geschäftsbereiches abzuschätzen. Tabelle 2.7 zeigt, wie man dabei vorgehen kann. Tabelle 2.7 Beurteilung von Risiken

Geschäftsbereich Risiko

R

1

2

3

B

R·B

B

R·B

B

R·B

Produktionsprogramm

15

2

30

3

45

5

75

Markt

15

1

15

1

15

5

75

Markteintrittsbarrieren

15

4

60

2

30

1

15

Wettbewerb

10

3

30

3

30

4

40

Kostenstruktur

10

2

20

2

20

4

40

Innovationsfähigkeit

20

1

20

2

40

4

80

Image

15

1

15

2

30

1

15

Summe R = Relevanzfaktor B = Bewertungsfaktor

190 (1 = geringes Risiko, 5 = hohes Risiko)

210

340


53

Zunächst sind die relevanten Risiken auszuwählen. Jedem Risiko wird ein Relevanzfaktor zugeordnet (Gewichtungsfaktor), der die relative Bedeutung des Risikos angibt. Danach wird für jeden Geschäftsbereich und für jedes Risiko ein Bewertungsfaktor festgelegt, der zeigen soll, ob das Risiko des Geschäftsbereiches im Vergleich zu den Risiken der übrigen Geschäftsbereiche relativ hoch oder relativ niedrig ist. Anschließend werden die Bewertungsfaktoren mit den Relevanzfaktoren gewichtet und addiert. Die Summe ist ein Maß für das Gesamtrisiko des Geschäftsbereichs. Im vorliegenden Beispiel ist das Risiko des Geschäftsbereichs 3 relativ hoch; die Risiken der Geschäftsbereiche 1 und 2 sind relativ gering. Demnach sollte der Geschäftsbereich 3 einen höheren Kapitalkostensatz zugeordnet bekommen als die Geschäftsbereiche 1 und 2. Es ist nicht zu übersehen, dass dieses Bewertungsverfahren zahlreiche Probleme aufwirft. Diese ergeben sich bei der Auswahl der relevanten Risiken, bei der Bezifferung der Relevanzfaktoren und der Bewertungsfaktoren und bei der Umsetzung der Ergebnisse in Risikozuschläge und Risikoabschläge. Da das Bewertungsverfahren in hohem Maße subjektiv ist, sollten die Risikozuschläge und Risikoabschläge nicht sehr hoch sein. Selbst wenn das Bewertungsverfahren nicht zu objektiven Ergebnissen führt, hat es doch den Vorteil, dass es das Management zwingt, systematisch über die Risiken der einzelnen Geschäftsbereiche nachzudenken und dabei vielleicht sogar Ideen zu entwickeln, wie die Verlustgefahren reduziert werden können.

3

Der Economic Value Added (EVA)

3.1

Grundlagen des EVA-Konzepts

Das Konzept des Economic Value Added wurde von der Unternehmensberatungsgesellschaft Stern Stewart & Co. entwickelt und 1991 in einem Buch von Stewart ausführlich dargestellt.1 Stewart definiert den EVA wie folgt: „It is the residual income that remains after operating profits cover a full and fair return on capital (i. e., the cost of capital).“2 Der EVA ist demnach ein betrieblicher Übergewinn. Daneben gilt das Interesse der Rate of Return (betriebliche Bruttorendite), deren Aussagewert wie folgt beschrieben wird: „It may be compared directly to the companys overall cost of capital to indicate whether value is being created or destroyed.“3 Zur Ermittlung des Übergewinns werden (wie üblich, vgl. Abschnitt 1.1) drei Größen benötigt: • •

•

1 2 3 4

eine Gewinngröße: der „NOPAT“ (Net Operating Profit After Taxes); das ist ein korrigiertes Betriebsergebnis vor Zinsaufwand und nach Ertragsteuern, das investierte Kapital, das als „Capital“ oder als „Net Operating Assets“ (NOA) bezeichnet wird, dabei handelt es sich um das betriebsbedingte Vermögen, vermindert um Abzugskapital, und der Kapitalkostensatz: Cost of Capital, „the minimum rate of return on capital required to compensate dept and equity investors for bearing risk, it is the cutoff rate to create value“.4

Stewart, G. Bennett: The Quest for Value, New York 1991. Ebenda, S. 742. Ebenda, S. 86. Ebenda, S. 743.

56

3 Der Economic Value Added (EVA)

Rate of Return und EVA werden nach den üblichen Formeln errechnet (vgl. Abschnitt 1.1): r=

NOPAT Capital

EVA = r ⋅ Capital – c ⋅ Capital EVA = NOPAT – Capital Charge (r = Rate of Return, c = Cost of Capital, Capital Charge = Kapitalkosten = c ⋅ Capital) Für Stewart ist EVA „the Heart and Soul of Value Planing“.5 Er beschreibt drei „EVA strategies“:6 • • •

Erhöhung des Betriebsergebnisses bei unverändertem Kapitaleinsatz, Erhöhung des Kapitaleinsatzes, solange die Erträge aus den zusätzlich investierten Mitteln höher sind als die Kosten des zusätzlichen Kapitals, und Reduzierung des Kapitaleinsatzes, wenn die dadurch verloren gehenden Gewinne niedriger sind als die eingesparten Kapitalkosten.

Bei der Ermittlung der Kennzahlen geht Stewart vom Zahlenwerk des externen Rechnungswesens aus, an dessen Zahlen allerdings eine Vielzahl7 von „adjustments“ vorgenommen wird. Er versucht so, „das in der Rechnungslegung u. a. vorherrschende Prinzip der Schuldendeckungskontrolle (Vorsichts-, Realisations- und Imparitätsprinzip) durch eine aggressivere und aktionärsfreundlichere, eventuell auch realitätsnähere Sichtweise zu ersetzen“.8 Seine Darstellung ist leider etwas unsystematisch. Im Folgenden wird versucht, die Ermittlung des NOPAT und des Capital anhand ihrer wichtigsten Elemente darzustellen.

5 6 7

8

Ebenda, S. 136. Ebenda, S. 138. C. Beck und V. Lingnau berichten von 164 Anpassungen. Vgl. Beck, Carsten/Lingnau, Volker: Marktorientierte Kennzahlen für das Beteiligungscontrolling – Ermittlung und Eignung, in: krp, 44. Jg. (2000), S. 7–14, hier: S. 8. Röttger, Bernhard: Das Konzept des Added Value als Maßstab für finanzielle Performance, a. a. O., S. 29.

3.2 Ermittlung von NOPAT und Capital

3.2

57

Ermittlung von NOPAT und Capital

Da sich aus der Abgrenzung des betriebsbedingten Kapitals (Capital) Folgen für die Ermittlung der Gewinngröße (NOPAT) ergeben, wird zunächst die Ermittlung des Capital dargestellt.9 Dabei wird nur auf die Bestandteile des Capital eingegangen, die Ca man kennen muss, um das EVA-Konzept zu verstehen. Net Fixed Assets + Net Working Capital + Equity Equivalents

(29)

= Ca Capital Die Net Fixed Assets sind das Anlagevermögen, das der Bilanz entnommen wird. „Net“ bedeutet, dass das Anlagevermögen zu Restbuchwerten angesetzt wird. Das Net Working Capital ist das Umlaufvermögen vermindert um kurzfristige unverzinsliche Verbindlichkeiten (erhaltene Anzahlungen, Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen). „Net“ bedeutet hier also, dass vom Umlaufvermögen unverzinsliches Kapital abgezogen wird. Soweit Teile des Vermögens nicht betriebsbedingt sind, zählen sie nicht zum Capital. Das gilt z. B. für eigene Aktien, für Grundstücke und Gebäude, die nicht betrieblich genutzt werden, für Anlagen im Bau, die noch nicht betrieblich genutzt werden, und für Wertpapiere des Umlaufvermögens. Die Werte dieser Vermögensgegenstände müssen aus dem Anlage- und Umlaufvermögen herausgerechnet werden. Miet- und Leasingaufwendungen hingegen werden kapitalisiert und dem Capital hinzugerechnet. Die Equity Equivalents dienen dazu, „Bewertungskorrekturen so vorzunehmen, dass sich die Daten der Sichtweise des Eigentümers annähern“.10 Zu den Equity Equivalents zählen vor allem: •

9

10

Der gesamte Goodwill: Stewart plädiert für eine konsequente Aktivierung des Goodwills; darüber hinaus soll der Goodwill als Teil des Capital nicht abgeschrieben werden. Dies bedeutet: Wenn ein Goodwill erfolgsneutral verrechnet wurde

Vgl. Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, München 1997, S. 233 ff.; Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA), a. a. O., S. 111–155; Röttger, Bernhard: Das Konzept des Added Value als Maßstab für finanzielle Performance, a. a. O., S. 29 ff.; Stewart, G. Bennet: The Quest for Value, a. a. O., S. 87–92, 112–117, 744 f. Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA), a. a. O., S. 130.

58


und daher im Anlagevermögen nicht enthalten ist, ist er in voller Höhe dem Capital hinzuzurechnen. Falls ein Goodwill im Jahresabschluss aktiviert und abgeschrieben wird, sind nur die kumulierten Abschreibungen als Korrekturbetrag zu berücksichtigen, da der Restbuchwert im Anlagevermögen enthalten ist. Kosten für bestimmte Vorleistungen (Entwicklungskosten, Kosten der Markteinführung) sollen „aktiviert“ und anschließend „abgeschrieben“ werden. Dadurch soll eine periodengerechte Verrechnung dieser Kosten erreicht werden. Die LIFO-Reserve ist die Differenz zwischen dem Wert der Vorräte nach der LIFO-Methode und dem Wert nach der FIFO-Methode. Wenn ein Unternehmen als Verbrauchsfolgeverfahren LIFO verwendet, soll die LIFO-Reserve dem Capital hinzugefügt werden, um eine aktuellere Bewertung des Umlaufvermögens zu erzielen. Kumulierte außergewöhnliche Verluste (abzüglich Gewinne) nach Steuern sollen das Capital erhöhen. Dies wird wie folgt begründet: Außerordentliche Aufwendungen und außerordentliche Erträge (z. B. Kosten für Reorganisation, Verluste/Gewinne aus Anlagenabgängen) sollen den NOPAT nicht beeinflussen. Dann ist es nach Stewart folgerichtig, wenn die kumulierten Verluste (saldiert mit Gewinnen und unter Berücksichtigung der Ertragsteuern) das Capital erhöhen. Erfolge sind nur möglich, wenn man bereit ist, auch außerordentliche Verluste zu tragen. Die kumulierten außerordentlichen Verluste sind Teil des Einsatzes der Investoren.

•

•

•

Die Gewinngröße NO NOPAT kann wie folgt ermittelt werden:

+ – + + + + + + –

Betriebsergebnis vor Steuern und Zinsen Miet- und Leasingaufwand Abschreibungen auf Miet- und Leasingobjekte Erhöhung der Rückstellung für latente Steuern Erhöhung der sonstigen Rückstellungen Goodwill-Abschreibungen Erhöhung (– Verminderung) „aktivierter“ Vorleistungen Erhöhung (– Verminderung) der LIFO-Reserve außerordentliche Aufwendungen (– außerordentliche Erträge) Cash Operating Taxes

= Nett Operatin O atingg Profit Pr it A Afte ter Tax axess

(30)

3.2 Ermittlung von NOPAT und Capital

59

Erläuterungen zur Gleichung 30

•

•

•

•

• •

•

Miet- und Leasingaufwendungen werden kapitalisiert und erhöhen das Capital. Daher müssen bei der Ermittlung des NOPAT an die Stelle des Miet- und Leasingaufwands Abschreibungen treten. Stewart geht davon aus, dass sich die Rückstellung für latente Steuern von Jahr zu Jahr erhöht. Ebenso nimmt er an, dass sich bestimmte sonstige Rückstellungen (z. B. für Garantieleistungen) im Laufe der Zeit erhöhen. Diese Erhöhungen stellen einen Aufwand dar, ohne dass dafür Auszahlungen anfallen. Der NOPAT soll aber nur mit solchen Aufwendungen belastet werden, die tatsächlich zu Auszahlungen führen. Daher werden die Erhöhung der Rückstellung für latente Steuern und evtl. die Erhöhung einiger anderer kurzfristiger Rückstellungen als Additionsposten erfasst. Goodwill-Abschreibungen, die das Betriebsergebnis vermindert haben, sollen den NOPAT nicht beeinflussen, da der Goodwill in voller Höhe (Anschaffungswert) in das Capital eingeht. Daher werden die Goodwill-Abschreibungen als Additionsposten erfasst. Kosten bestimmter Vorleistungen (Entwicklungskosten, Kosten der Markteinführung) sollen wie normale Investitionen aktiviert und über einen angemessenen Zeitraum abgeschrieben werden. Die Aktivierung erhöht den NOPAT, die Abschreibungen vermindern ihn. Veränderungen der LIFO-Reserve sind dem NOPAT zuzurechnen. Die Wirkung außerordentlicher Aufwendungen bzw. Erträge wird rückgängig gemacht. Der NOPAT wird von solchen Aufwendungen und Erträgen also nicht beeinflusst. Cash Operating Taxes sind Ertragsteuern, die dem Net Operating Profit angepasst wurden. Die Cash Operating Taxes sind ein fiktiver Betrag, der zu zahlen wäre, wenn das Unternehmen einen Gewinn in Höhe des Net Operating Profit erzielt hätte und wenn kein Fremdkapital eingesetzt würde. Der NOPAT und damit auch die Rate of Return sollen unabhängig von Finanzierungsentscheidungen sein. Steuervorteile der Fremdfinanzierung werden erst bei der Ermittlung der Kapitalkosten berücksichtigt (vgl. Abschnitt 3.3). Damit soll eine Trennung von Finanzierungs- und Leistungsbereich vollzogen werden.

Der NOPAT nimmt eine seltsame Zwitterstellung zwischen betrieblichem Cashflow und Betriebsergebnis ein: Für die Eigenschaft eines Cashflows spricht, dass Erhöhungen der Rückstellungen für latente Steuern, Erhöhungen einiger anderer kurzfristiger Rückstellungen sowie Good-

60


will-Abschreibungen dem Ergebnis hinzuaddiert werden. Stewart betont, dass ein „true cash-on-cash yield actually being earned in the business“11ermittelt werden soll. Für die Eigenschaft eines Betriebsergebnisses spricht, dass Abschreibungen auf das abnutzbare Anlagevermögen und auf die aktivierten Vorleistungen den NOPAT vermindern. „Indeed, the ‚net’ in NOPAT stands for ‚net of depreciation’. Depreciation is subtracted because it is a true economic expense.“12 Das kann nicht überzeugen; Abschreibungen beruhen zwar auf Ausgaben, sind aber keine Ausgaben. Mit Hilfe der Abschreibungen werden Ausgaben mit Investitionscharakter periodisiert – ein buchhalterischer Vorgang, der bei der Ermittlung des Cashflows gerade vermieden werden soll, der für die Gewinnermittlung aber unbedingt notwendig ist. Stewart geht sogar noch weiter, als es (derzeit noch?) üblich ist, indem er bestimmte Vorleistungen aktiviert und abschreibt. Insgesamt ist der NOPAT eher eine an Erträgen und Aufwendungen orientierte Größe als ein Einnahmeüberschuss. Dafür spricht auch die Bezeichnung Net Operating Pr Profit it After Taxes.

11 12

Stewart, G. Bennet: The Quest for Value, a. a. O., S. 113. Ebenda, S. 86.

3.3 Der Kapitalkostensatz des EVA-Konzepts

3.3

61

Der Kapitalkostensatz des EVA-Konzepts

Der Kapitalkostensatz wird als gewichteter Durchschnitt aus Eigenkapital- und Fremdkapitalkostensatz ermittelt.13 Zur Ermittlung wird die bereits im Abschnitt 2.2.4 dargestellte Gleichung 22 verwendet: c = cEK ⋅

EK FK + cFK GK GK

mit c cEK cFK EK FK GK

= = = = = =

Kapitalkostensatz (WACC) Eigenkapitalkostensatz Fremdkapitalkostensatz Eigenkapital Fremdkapital Gesamtkapital

Das Fremdkapital (FK) ist das Fremdkapital des Unternehmens vermindert um kurzfristige unverzinsliche Verbindlichkeiten. Das Eigenkapital (EK) wird zu Marktwerten (Börsenwert) angesetzt. Bei der Ermittlung des Kapitalkostensatzes wird nicht die aktuelle Kapitalstruktur, sondern die Ziel-Kapitalstruktur verwendet. Man geht also von einem als optimal angesehenen Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital aus. Als Zinssatz für das Fremdkapital wird ein Zinssatz für Anleihen mit gutem Rating angesetzt. Steuervorteile, die aus der Verwendung von Fremdkapital resultieren, werden durch einen Abschlag bei dem Fremdkapitalkostensatz berücksichtigt: cFK = rFK (1 – s)

(31)

mit rFK s

13

= Renditeanspruch des Fremdkapitals (Zinssatz für Anleihen mit gutem Rating) = Steuersatz des Unternehmens

Vgl. zum Folgenden: Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e. V.: Wertorientierte Unternehmenssteuerung mit differenzierten Kapitalkosten, a. a. O., S. 543–578; Herter, Ronald N.: Unternehmenswertorientiertes Management, a. a. O., S. 89–121; Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA), a. a. O., S. 155-176; Röttger, Bernhard: Das Konzept des Added Value als Maßstab für finanzielle Performance, a. a. O., S. 51-80.

62


Der Eigenkapitalkostensatz wird mit Hilfe des Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt. Dieses Modell, dessen theoretische Grundlagen hier nicht erörtert werden sollen14, geht von der plausiblen Annahme aus, dass sich die Anleger risikoscheu verhalten. „A safe dollar is worth more than a risky one.“15 Als Preis für das Eingehen von Risiken werden die Anleger eine höhere Verzinsung erwarten. Das CAPM ermittelt einen Eigenkapitalkostensatz, der sich aus dem Zinssatz für risikofreie Anlagen und einer Risikoprämie zusammensetzt. Es werden zwei Risikoarten berücksichtigt: •

Das Marktrisiko, das darin besteht, im Aktienmarkt (statt in weitgehend risikolosen Anleihen) zu investieren. Es resultiert aus Gefahren und Chancen, die mit jeder unternehmerischen Tätigkeit verbunden sind; hierzu gehören z. B. Konjunkturschwankungen, neue Technologien, Veränderungen des Zinsniveaus, Inflation und Schwankungen der Wechselkurse. Dieses Risiko wird durch die Differenz zwischen der durchschnittlichen Rendite des Aktienmarktes (Kursteigerungen und Ausschüttungen) und dem risikofreien Zinssatz abgegolten. Das spezifische Risiko, das darin besteht, Aktien eines bestimmten Unternehmens zu kaufen. Die Beurteilung des spezifischen Risikos erfolgt beim CAPM durch Beta-Faktoren. Beta-Faktoren messen die Sensibilität des Aktienkurses eines Unternehmens gegenüber den Bewegungen des Marktes. Ein Beta > 1 bedeutet, dass der Kurs der Aktie stärker schwankt als der Referenzindex; ein Beta < 1 zeigt, dass die Volatilität der Aktie geringer ist als die des Gesamtmarktes. Wenn Siemens z. B. eine Beta von 1,6 hat, so ist zu erwarten, dass die Siemensaktie um 1,6 % steigt (fällt), wenn der DAX um 1 % steigt (fällt).

•

Der Eigenkapitalkostensatz cEK wird wie folgt errechnet: cEK = rFK + b ⋅ (rm – rFK)

(32)

mit rFK b rm

14

15

= Zinssatz für Anleihen mit gutem Rating = Beta = durchschnittliche Rendite des Aktienmarktes (Kurswertsteigerung zuzüglich Ausschüttungen)

Vgl. Herter, Ronald: Unternehmenswertorientiertes Management, a. a. O., S. 96–102; Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, a. a. O., S. 163–169; Schneider, Dieter: Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Aufl., Wiesbaden 1992, S. 504–526. Brealey, Richard A./Myers, Stewart C.: Principles of Corporate Finance, 4. Aufl., New York 1991, S. 13, zitiert nach: Herter, Ronald N.: Unternehmenswertorientiertes Management, a. a. O., S. 42.

3.4 Stärken und Schwächen des EVA-Konzepts

63

Das CAPM und die daraus abgeleitete Renditeforderung für das Eigenkapital wurden in den letzten Jahren heftig kritisiert.16 Dennoch wird es vor allem in den USA von vielen Unternehmen zur Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes angewendet.

3.4

Stärken und Schwächen des EVA-Konzepts

Der EVA wird von vielen Unternehmen als betriebliche Steuergröße verwendet (z. B. von AT&T, Coca-Cola, Deutsche Telekom, Metro, Siemens)17. Zum Erfolg hat sicher die enge Anbindung an das Zahlenwerk des externen Rechnungswesens beigetragen. Sie „erleichtert entscheidend die schnelle Integration einer wertorientierten Führungsgröße in die Berichterstattungslandschaft eines internationalen Konzerns. Gleichzeitig unterliegen damit wesentliche Bestimmungsgrößen des GWB der externen Abschlussprüfung. Dies trägt zur Glaubwürdigkeit und Akzeptanz des GWB bei.“18 Es scheint allerdings, dass die Praxis nur einen Teil der im EVA-Konzept zur Ermittlung des NOPAT und des Capitals vorgesehenen Adjustments vornimmt, weil „anders eine breite und zügige Verankerung im Unternehmen nicht zu bewerkstelligen“19 wäre. Dies ist zwar verständlich, andererseits aber vielleicht auch bedauerlich, da die Adjustments ja dazu dienen sollen, das „Accounting Model“ des Rechnungswesens, das vor allen der Sichtweise der Gläubiger dient, durch ein „Economic Model“ zu ersetzen, das der Sichtweise der Aktionäre entspricht.20 Bei der Einführung des Konzepts wird man darüber diskutieren, welche der zahlreichen Anpassungen weggelassen werden sollen. Wenn z. B. der Miet- und Leasingaufwand relativ gering ist, wird man ihn nicht kapitalisieren; wenn die Einkaufspreise relativ konstant sind, wird es sich nicht lohnen, die LIFO-Reserve zu berücksichtigen. Manche Vorschläge Stewarts werden dem Management vielleicht zu „revolutionär“ erscheinen, z. B. sein Vorschlag, die kumulierten außergewöhnlichen Verluste (saldiert mit außer16

17 18

19 20

Eine Zusammenstellung der Kritik findet man bei Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, a. a. O., S. 167 ff. Vgl. Fischer, Thomas M.: Economic Value Added (EVA), in: Controlling, 2001, S. 169 f. Neubürger, Hans-Joachim: Wertorientierte Unternehmensführung bei Siemens, in: ZfbF, 52. Jg. (2000), S. 188–196, hier: S. 190. Siemens bezeichnet den EVA in deutschsprachigen Veröffentlichungen als Geschäftswertbeitrag (GWB). Ebenda, S. 192. Vgl. Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA), a. a. O., S. 35 f.

64


gewöhnlichen Gewinnen und unter Berücksichtigung von Ertragsteuern) dem Capital zuzuschlagen; dann wird man auch auf diese Anpassungen verzichten. Viele Vorschläge, die Stewart Anfang der 90er Jahre gemacht hat, wirken heute erstaunlich aktuell:

So erarbeitete der Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e. V. De-lege-ferenda-Vorschläge zur Aktivierung von immateriellen Werten.21 Danach soll das Ansatzverbot des § 248 Abs. 2 HGB für nicht entgeltlich erworbene immaterielle Vermögensgegenstände, das nach Überzeugung des Arbeitskreises „vor dem Hintergrund der wachsenden Bedeutung immaterieller Werte ... nicht mehr haltbar erscheint“22, abgeschafft werden. Dies hätte zur Folge, dass für immaterielle Vermögensgegenstände dieselben Aktivierungskriterien gelten würden wie für materielle auch. Sie müssten selbstständig verwertbar und damit in der Regel einzelveräußerbar sein.23 Dies trifft z. B. für die Entwicklungskosten für neue Produkte zu. Soweit eine Aktivierung der Ausgaben für immaterielle Werte unter den Vermögensgegenständen an der abstrakten Aktivierungsfähigkeit scheitert, sollten diese Ausgaben nach Meinung des Arbeitskreises verstärkt dahin gehend überprüft werden, ob sie aufgrund ihrer späteren Erfolgswirkung unter den aktiven Rechnungsabgrenzungsposten zu aktivieren sind.24 Das könnte z. B. für Ausgaben für die Werbung für neue Erzeugnisse zutreffen. Nicht neu, aber bei vielen Managern und Analysten vielleicht in Vergessenheit geraten, ist die Tatsache, dass ein Gewinn erst dann entsteht, wenn alle Kosten einschließlich der Kapitalkosten gedeckt sind. Das EVA-Konzept erinnert uns nachdrücklich an diese alte Erkenntnis. Das wirkt äußerst wohltuend in einer Zeit, in der viele international tätige Manager stolz verkünden, dass sich das EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, also Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf materielle und immaterielle Vermögensgegenstände) erhöht hat. Dieser Erfolgsmaßstab ist vielleicht einem Unternehmer angemessen, der praktisch ohne Kapital und ohne Anlagen arbeitet (z. B. dem Inhaber eines Bauchladens, der in der Fußgängerzone billigen Modeschmuck verkauft); wenn dagegen ein „Global

21

22 23 24

Vgl. Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e. V.: Kategorisierung und bilanzielle Erfassung immaterieller Werte, a.a. O. Ebenda, S. 995. Vgl. ebenda, S. 991 ff. Vgl. ebenda, S. 993 f.

65


Player“ ein positives EBITDA bereits als Erfolg ansieht, hat man das Gefühl, dass er stolz darauf ist, das Geld seiner Aktionäre noch nicht ganz verspielt zu haben. Die größte Schwäche des EVA-Konzepts besteht darin, dass bei Ermittlung des Capitals das abnutzbare Anlagevermögen zu Restbuchwerten bewertet wird. Das führt zu einer Verfälschung sowohl des EVA als auch der Rate of Return. Wie bereits im Abschnitt 2.2.3 dargestellt, wird die Ertragskraft junger Unternehmen unterschätzt, die Ertragskraft älterer Unternehmen überschätzt; stark wachsende Unternehmen werden zu schlecht, stagnierende Unternehmen werden zu gut beurteilt; Unternehmen, die an sich notwendige Rationalisierungsinvestitionen hinausschieben, zeichnen sich vorübergehend durch einen hohen EVA und eine hohe Rate of Return aus. Der anlagenaltersabhängige Renditeeffekt wird von den Befürwortern des EVAKonzepts vermutlich nicht übersehen, sondern in Kauf genommen und vielleicht sogar für richtig gehalten. So schreibt S. Hostettler: Es kann „aus ökonomischer Sicht ohne weiteres angebracht sein, Unternehmen mit Anlagen unterschiedlichen Alters zu vergleichen. Beispielsweise besitzt eine Gesellschaft, welche zeitlich vor der Konkurrenz in einen bestimmten Maschinenpark investiert hat, einen Kostenvorteil, der ebenfalls in einer besseren finanziellen Performance zum Ausdruck kommt. Dies verdeutlicht das folgende Zahlenbeispiel von zwei (fast) identischen Unternehmen. EVA-Vergleich bei unterschiedlichem Alter der Produktionsanlagen und unterschiedlicher Abschreibungsmethodik Alt-AG

Neu-AG

Alt-AG

Neu-AG

4 Jahre Linear 7 Jahre

1 Jahr Linear 7 Jahre

4 Jahre Degressiv 25 %

1 Jahr Degressiv 25 %

1.000 600

1.000 600

1.000 600

1.000 600

Abschreibungen

200

200

148

350

Betriebsergebnis Steueranpassung (35 %)

200 70

200 70

252 88

50 17

NOPAT (Gewinngröße) Umlaufvermögen

130 500

130 500

164 500

33 500

Sachanlagen

600

1.200

443

1.050 1.550

Alter der Sachanlagen Abschreibungstyp Ansatz Umsatz Betriebliche Aufwendungen

NOA (Vermögensgröße)

1.100

1.700

943

Kapitalkosten (= NOA ⋅ 6 %)

66

102

57

93

EVA (= NOPAT – Kapitalkosten)

64

28

107

–61

66


Der Anschaffungswert der Sachanlagen betrug sowohl für die Neu- als auch für die Alt-AG 1.400. Die Anlagen werden über sieben Jahre linear bzw. degressiv (Satz von 25 %) abgeschrieben. Es wird angenommen, dass sich die Unternehmen nur in einem Punkt unterscheiden: Die Alt-AG hat sich drei Jahre früher als die Neu-AG für die Investition in diesen Maschinenpark entschieden. Der Effekt auf Stufe EVA ist beträchtlich: Bei der linearen Abschreibungsmethode erwirtschaftet die Alt-AG ein über doppelt so hohes Resultat wie die Neu-AG. Der Unterschied ist noch grösser, wenn die degressive Abschreibungsmethode verwendet wird. Bei dieser ... Abschreibungsmethode wird der Gewinn von jungen Unternehmen stärker belastet. So zeigt die AltAG wegen ihrer kleineren Vermögensgrösse (kleinere Kapitalkosten) und ihrem grösseren betrieblichen Gewinn einen weit besseren EVA. Das Zahlenbeispiel illustriert, dass sowohl der Zeitpunkt als auch die Nutzungsdauer der Investition wichtige Wettbewerbsfaktoren darstellen. Ein Unternehmen, das früher als seine Konkurrenz in ein Projekt investiert, hat nicht nur beim Marktauftritt (‚Erster auf dem Markt’), sondern auch bei der Kostenstruktur einen komparativen Vorteil.“25 Man wird diesen Argumenten nur teilweise folgen können: Richtig ist, dass die AltAG nach vier Jahren einen großen Teil des im Betrieb investierten Kapitals zurückgewonnen hat. Dieses frei gewordene Kapital wurde vielleicht an die Gläubiger zurückgezahlt oder es wurde in Finanzanlagen investiert. Die Eigenkapital-Rentabilität der Alt-AG dürfte in der Tat höher sein als die der Neu-AG. Dieser Vorteil ist jedoch nur vorübergehend. Nach weiteren drei Jahren muss die Alt-AG ihre Anlagen ersetzen; es entsteht neuer Kapitalbedarf für die Alt-AG; in der Neu-AG dagegen ist der Kapitaleinsatz dann gesunken. Wenn man die Ertragskraft des Unternehmens und die Erfolge des Managements messen will, so sollte man eine Maßgröße heranziehen, die unabhängig vom Gründungsjahr des Unternehmens ist. Man fragt sich, worin der „Kostenvorteil“ bestehen soll, der in dem Zahlenbeispiel zu so großen Unterschieden im EVA führt. Im ersten Fall (lineare Abschreibung) bestehen die Unterschiede nur in der Vermögensgröße und in den Kapitalkosten; diese Unterschiede sind nicht etwa auf unterschiedliche Investitionsausgaben zurückzuführen, sondern allein auf das unterschiedliche Alter der Anlagen. Im zweiten Fall (de-

25

Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA), a. a. O., S. 134 ff.


67

gressive Abschreibung) bestehen Unterschiede bei der Vermögensgröße, den Kapitalkosten, den Abschreibungen und (wegen der unterschiedlichen Abschreibungen) auch bei den Ertragsteuern; Ursache ist wiederum das unterschiedliche Alter der Anlagen. Das Beispiel zeigt – ungewollt – deutlich die Schwächen des EVA-Konzepts: Es zeigt, dass versäumt wird, zwei besonders wichtige Anpassungen des „Accounting Model“ an das „Economic Model“ vorzunehmen: • •

Ersatz der buchhalterischen Restbuchwerte durch altersunabhängige, finanzmathematisch begründete Durchschnittswerte und Ersatz der degressiven Abschreibung durch eine altersunabhängige lineare Abschreibung.

Die gleichen Schwächen, die das EVA-Konzept beim Betriebsvergleich hat, zeigen sich auch beim Zeitvergleich. Wir wollen annehmen, dass sich das oben dargestellte Zahlenbeispiel nicht auf zwei Gesellschaften, sondern nur auf eine Gesellschaft bezieht. Die Spalte „Neu-AG“ bezieht sich dann auf das Gründungsjahr der Gesellschaft (z. B. 2001), die Spalte „Alt-AG“ auf das letzte Geschäftsjahr (z. B. 2004). Obwohl sich die Ertragssituation des Unternehmens offensichtlich überhaupt nicht verbessert hat, ist die Erfolgsgröße EVA bei linearer Abschreibung von 28 auf 64 gestiegen; die Rate of Return hat sich von 7,6 % auf 11,8 % erhöht und der Value-Spread von 1,6 % auf 5,8 %. Bedenkt man, dass viele Unternehmen, die das EVA-Konzept anwenden, erfolgsabhängige Vergütungen zahlen, die an die Steigerung des EVA gebunden sind, so wird deutlich, dass in vielen Fällen Erfolge belohnt werden, die in Wirklichkeit gar nicht existieren. Vielleicht hat das zur raschen Verbreitung des EVA-Konzepts beigetragen. Die Verfälschung der Erfolgskennzahlen, die durch die Verwendung von Restbuchwerten und durch die Abschreibungspolitik entstehen können, sind seit vielen Jahren bekannt. „Insofern ist es irritierend, wenn am Ende einer nun schon längeren Diskussion zur Brauchbarkeit und Güte wertorientierter Kennzahlen ein Konzept befürwortet wird, bei dem solche buchhalterischen Erfolgsgrößen die Ausgangsbasis der Berechnung bilden.“26 Eine weitere Schwäche des EVA-Konzepts besteht darin, dass externe Analytiker aufgrund ihres begrenzten Informationsstands nur einen kleinen Teil der Adjustments vornehmen können. Selbst wenn eine Gesellschaft ihren Aktionären mitteilt, welcher EVA und welche Rate of Return erwirtschaftet wurden, ist diese Aussage

26

Dirrigl, Hans: Wertorientierung und Konvergenz in der Unternehmensrechnung, a. a. O. S. 573.

68


für die Anteilseigner nur von begrenztem Wert, solange sie nicht erfahren, wie NOPAT, Capital und Kapitalkostensatz im Einzelnen bestimmt wurden. Ein weiterer Mangel ist die Bezeichnung „Economic Value Added“. „Value Added“ bedeutet Wertschöpfung. Der EVA ist aber keine Wertschöpfungsgröße im ursprünglichen Verständnis. Die betriebliche Netto-Wertschöpfung informiert über den Beitrag, den das Unternehmen zum Sozialprodukt geleistet hat; sie gibt Auskunft über den Gesamtbetrag, der für die Beschäftigten, die Kapitalgeber und die Allgemeinheit durch die betriebliche Tätigkeit erwirtschaftet wurde; man erhält sie, indem man von der Gesamtleistung27 des Unternehmens die Vorleistungen28 subtrahiert. Bild 3.1 verdeutlicht den großen Unterschied zwischen EVA und Wertschöpfung.

Vorleistungen

Vorleistungen Personalaufwand

Gesamtleistung

Wertschöpfung

Steuern Kapitalkosten EVA

Bild 3.1 Unterschiede zwischen Wertschöpfung und EVA

Bild 3.1 zeigt deutlich, dass das EVA-Konzept dem Begriff „Value Added“ eine ganz neue Bedeutung gibt. Zu Recht stellt A. Haller fest: „Das Wesensmerkmal der Wertschöpfung – im ursprünglichen Verständnis – liegt gerade in ihrer Eigenschaft als Leistungsbegriff für das gesamte, als Koalition verstandene Unternehmen ... Somit kommt die moderne Verwendung der Begriffe „Wertschöpfung“ und „Value Added“

27

28

Gesamtleistung = Umsatz +/– Bestandsveränderungen der fertigen und unfertigen Erzeugnisse + andere aktivierte Eigenleistungen. Vorleistungen sind Leistungen anderer Unternehmen, also z. B. Materialkosten, Abschreibungen, Versicherungen, Transportkosten, Werbeaufwand und Reisekosten. Neben der Netto-Wertschöpfung kann man auch die Brutto-Wertschöpfung ermitteln; bei der Ermittlung der Brutto-Wertschöpfung werden die Abschreibungen nicht als Vorleistungen angesehen.


69

einem „Trojanischen Pferd“ gleich, da – wenn auch unbewusst – dies traditionell interessenpluralistisch konzipierte Erfolgskonzept mittlerweile – ohne entsprechende Hinweise auf eine anderweitige Interpretation – im Bereich der Unternehmensführung und -analyse fast ausschließlich interessenmonistisch verstanden und eingesetzt wird.“29

29

Haller, Axel: Wertschöpfungsrechnung, Stuttgart 1997, S. 69.

4

Der Cash Flow Return on Investment (CFROI)

4.1

Entstehung des CFROI-Konzepts

Das CFROI-Konzept wurde bereits Anfang der 80er Jahre von der Beratungsgesellschaft HOLT (benannt nach ihren vier Gründungspartnern Hendricks, Olsen, Lipson und Thomas) entwickelt. HOLT wurde 1991 von der Unternehmensberatung Boston Consulting Group (BCG) mit dem Ziel übernommen, das von HOLT entwickelte Modell weltweit bei der Beratung ihrer Kunden anzuwenden.1 Das CFROI-Modell dient der wertorientierten Unternehmenssteuerung. Ziel ist es, die Rentabilität des Unternehmens und einzelner Geschäftsbereiche zu messen. Durch die ergebnisorientierte Steuerung soll eine Erhöhung des Unternehmenswertes und damit auch des Marktwertes des Unternehmens erzielt werden; das dient den Aktionären und schützt vor feindlichen Übernahmen. Feindliche Übernahmen finden ja häufig aufgrund der Tatsache statt, dass Investoren glauben, dass der Marktwert eines Unternehmens nicht seinem tatsächlichen Wert entspricht. Außerdem trägt ein hoher Marktwert des Unternehmens dazu bei, dass die Finanzierung mit Eigenkapital und mit Fremdkapital erleichtert wird. Damit werden für die Unternehmen die finanziellen Voraussetzungen geschaffen, um strategisch wichtige Fähigkeiten und Positionen erringen zu können.2

1

2

Vgl. Lehmann, Steffen: Neue Wege in der Bewertung börsennotierter Aktiengesellschaften. Ein Cash-floworientiertes Ertragswertmodell, Wiesbaden 1994, S. 5 f.; Männel, Wolfgang: Rentabilitätskalküle, interner Zinssatz und CFROI, a. a. O., S. 100. Vgl. Lewis, Thomas G./Stelter, Daniel: Mehrwert schaffen mit finanziellen Ressourcen, in: Harvard Business Manager, 1993, S. 107–114, hier: S. 114.

72

4 Der Cash Flow Return on Investment (CFROI)

Ein erfolgreiches Wertmanagement stützt sich nach den Erfahrungen der BCG auf drei „Werthebel“:3 • Profitabilität: Fähigkeit, die Rentabilität der vorhandenen Aktiva zu steigern, • Wachstum: Fähigkeit, Geld in Geschäftsfelder zu investieren, deren Rentabilität über den Kapitalkosten liegt, und • Ausschüttungspolitik: Disziplin, erwirtschaftete Cashflows an die Aktionäre auszuschütten, wenn keine Investitionsmöglichkeiten bestehen, deren Rentabilität über den Kapitalkosten liegt. Innerhalb des CFROI-Konzepts wurde ursprünglich die Bedeutung der Rentabilitätskennzahl CFROI für die wertorientierte Unternehmensführung hervorgehoben. In den letzten Jahren scheint die vom CFROI abgeleitete Übergewinngröße „Cash Value Added“ (CVA) an Bedeutung zu gewinnen. Neben der Erfolgsmessung wird der CVA für zwei Aufgabengebiete eingesetzt: • Aktienanalyse: Nach Untersuchungen von BCG besteht eine hohe Korrelation zwischen der jährlichen Steigerung des CVA und dem Aktienkurs.4 • Grundlage einer erfolgsabhängigen Vergütung für das Management: Ein Teil der Vergütung des Managements sollte erfolgsabhängig sein. Da die Erhöhung des Unternehmenswertes davon abhängt, ob es gelingt, steigende Übergewinne zu erzielen, wird man die erfolgsabhängige Vergütung mit der Veränderung des Übergewinns verknüpfen.5

3 4

5

Vgl. ebenda, S. 109. Vgl. Stelter, Daniel: Wertorientierte Anreizsysteme, a. a. O., S. 239 ff.; ders.: Die Wertschaffung in Unternehmen: Die Besten der Besten, in: FAZ, 3.8.1998, S. 29. Vgl. Stelter, Daniel: Wertorientierte Anreizsysteme, a. a. O., S. 225–231.

4.2 Grundlagen des CFROI-Konzepts

4.2

73

Grundlagen des CFROI-Konzepts

Das CFROI-Konzept kennt drei Zielgrößen: ist die inflationsbereinigte, jahresbezogene Bruttorendite des Unter• Der CFROI CF nehmens bzw. einzelner Geschäftsbereiche. • Wenn man vom CFROI den Kapitalkostensatz subtrahiert, erhält man den CFROI-Spread (die Nettorendite). CF Va e Added (CVA), den Übergewinn, erhält man, indem man die • Den Cash Value inflationsbereinigte Bruttoinvestitionsbasis (das investierte Kapital) mit dem CFROI-Spread multipliziert. Zur Ermittlung des CFROI gibt es zw zwei Variant anten. Die erste Variante ermittelt den CFROI auf der Basis des Cashflows des Jahres und der Bruttoinvestitionsbasis. Zur Berechnung wird die aus der Finanzmathematik bekannte Formel zur Ermittlung des internen Zinsfußes herangezogen. Diese Verwendung eines Rechenverfahrens, das zur Ermittlung der dynamischen Kennzahl „Interner Zinsfuß“ entwickelt wurde, für die Ermittlung der statischen einperiodigen Kennzahl CFROI, hat, so gut begründet sie auch sein mag, einige Verwirrung ausgelöst. Das mag der Grund sein, dass die BCG seit 1998 eine veränderte Variante des CFROI propagiert, bei der ein Berechnungsmodus verwendet wird, der mehr an das ROI-Konzept erinnert. Je nachdem, welche Variante angewendet wird, erhält man unterschiedliche Werte für den CFROI, den CFROI-Spread und den CVA. Die erste Variante soll im Folgenden mit CFROI (1. V.), die zweite Variante mit CFROI (2. V.) bezeichnet werden. Bevor die beiden Varianten in den Abschnitten 4.4 und 4.5 dargestellt werden, soll im Abschnitt 4.3 gezeigt werden, wie man die drei Basiselemente des CFROI-Konzepts ermittelt, die für beide Varianten benötigt werden: • die Gewinngröße: ein korrigierter Gewinn nach Steuern, vor Zinsen und vor Abschreibungen, diese Gewinngröße wird als Brutto-Cashflow bezeichnet, • das investierte Kapital, die so genannte Bruttoinvestitionsbasis (oder auch: Bruttoinvestment), das ist das Vermögen, bewertet zu inflationsbereinigten Anschaffungskosten, und • den Kapitalkostensatz.

74

4.3


Ermittlung der Basiselemente

Da sich aus der Abgrenzung der Bruttoinvestitionsbasis Folgen für die Ermittlung des Cashflows ergeben, wird zunächst die Ermittlung der Bruttoinvestitionsbasis dargettoinv investitio stitionsbasis sis6 besteht aus zwei Teilen: stellt. Die B rutto Nicht planmäßig abschreibbare Aktiva (NAA) + Abschreibbare Aktiva

(33)

= Brutto uttoinv investitio stitionsbasis nsbasis ((BI) I) Die Unterscheidung nach abschreibbaren und nicht abschreibbaren Aktiva ist für das CFROI-Konzept von großer Bedeutung. Bestand und Wert der NAA ändern sich im fiktiven Zeitablauf des CFROI-Modells nicht. Dagegen wird der Wert der abschreibbaren Aktiva am Ende ihrer Nutzungsdauer mit null angesetzt; die Bruttorendite CFROI wird so ermittelt, dass eine vollständige Amortisation der abschreibbaren Aktiva gewährleistet ist. Die NA NAA werden wie folgt bestimmt:

+ + + + – – – –

Finanzanlagen Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände Wertpapiere des Umlaufvermögens Schecks, Kassenbestand, Bundesbank- und Postbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten aktive Rechnungsabgrenzungsposten erhaltene Anzahlungen Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen kurzfristige Rückstellungen passive Rechnungsabgrenzungsposten

(34)

= Netto tto-Liquid iquiditätsp tätspositio sition + Vorräte + Grundstücke = nichtt plan p anmäß mäßigg absc abschreibbar are Aktiv tiva (NAA)

6

Vgl. Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, a. a. O., S. 214 ff.; Lehmann, Steffen: Neue Wege in der Bewertung börsennotierter Aktiengesellschaften, a. a. O., S. 99–115; Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes, a. a. O., S. 41–55; Männel, Wolfgang: Rentabilitätskalküle, interner Zinssatz und CFROI, a. a. O., S. 84 f.; Stelter, Daniel: Wertorientierte Anreizsysteme, a. a. O., S. 234 f.

4.3 Ermittlung der Basiselemente

75

Nicht verzinsliche Verbindlichkeiten (z. B. erhaltene Anzahlungen, Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, kurzfristige Rückstellungen, passive Rechnungsabgrenzungsposten) werden bei der Ermittlung der NAA als Abzugsposten berücksichtigt, weil die „Aktiengesellschaft auf dieses Kapital keine Zinsen zu zahlen hat“.7 Pensionsrückstellungen werden als verzinsliche Verbindlichkeiten angesehen. Der Zinsanteil des Zuführungsbetrags stellt Fremdkapitalzinsen dar und ist damit Bestandteil des Brutto-Cashflows. Wenn der Zinsanteil nicht bekannt ist, bestehen zwei Möglichkeiten: Entweder man setzt als Zinsanteil 6 % des Jahresanfangsbestandes der Pensionsrückstellungen an8; dieser Zinsanteil erhöht dann, wie gesagt, den Cashflow; die Pensionsrückstellungen zählen nicht zu den unverzinslichen Verbindlichkeiten. Oder man setzt keinen Zinsanteil an; die Pensionsrückstellungen werden dann bei der Ermittlung der NAA als Subtraktionsposten berücksichtigt.9 Die a bsc schr hreibba bbaren n Aktiva A werden wie folgt bestimmt:

+ + + +

immaterielle Vermögensgegenstände (ohne Goodwill), bewertet zu Anschaffungskosten Sachanlagen (ohne Grundstücke), bewertet zu Anschaffungs-/ Herstellkosten Inflationsanpassung kapitalisierte Miet- und Leasingaufwendungen (fakultativ) selbst erstellte immaterielle Werte (fakultativ)

(35)

= (planmäß lanmäßig) ig) ab absc schreibb ibbar are Aktiv tiva Die Berücksichtigung des Goodwills in der Bruttoinvestitionsbasis wird abgelehnt, da der CFROI die Performance des laufenden Geschäfts messen soll.10 Der akquirierte Geschäftsbereich „kann nichts dafür, wenn man ‚zu viel’ dafür bezahlt hat ... Wird der bezahlte Goodwill dem Investment bei der Beurteilung des Geschäfts zugeordnet, so ist das Geschäft optisch weniger profitabel. Dies könnte dazu führen, dass eine Ressourcenallokation unterbleibt. Die Folge einer zu teuren Akquisition kann also die

7 8

9 10

Lehmann, Steffen: Neue Wege in der Bewertung börsennotierter Aktiengesellschaften, a. a. O., S. 100. 6 % ist der Zinssatz, den das EStG für die Ermittlung der Pensionsrückstellungen vorschreibt. Das Handelsrecht enthält keine ausdrückliche Regelung. Üblich sind Zinssätze zwischen 3 % und 6 %. Wenn der tatsächlich verwendete Zinssatz bekannt ist, wird man ihn zur Schätzung des Zinsanteils heranziehen. Vgl. Stelter, Daniel: Wertorientierte Anreizsysteme, a. a. O., S. 234. Soll allerdings eine Akquisition rückblickend beurteilt werden, ist der Goodwill als Bestandteil der Investition zu berücksichtigen. Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes, a. a. O., S. 60.

76


zusätzliche Verminderung von Wert sein, wenn notwendige Investitionen nicht vorgenommen werden oder Wachstumschancen ungenutzt bleiben.“11 Diese Argumente sind nicht einleuchtend. Wenn bei dem Kauf eines Geschäftsbereichs ein Goodwill entstanden ist, so zeigt das lediglich, dass überhaupt etwas für die nicht aktivierbaren Werte des Geschäftsbereichs bezahlt wurde – vielleicht zu viel, vielleicht aber auch zu wenig. Man kann daher die Ansicht vertreten, dass der akquirierte Geschäftsbereich auch zur Amortisation des bezahlten Goodwills beitragen sollte; nur wenn eindeutig zu viel bezahlt wurde, wird man bei der Ermittlung der Bruttoinvestitionsbasis der Geschäftseinheit den Goodwill entsprechend reduzieren. Dagegen sollte der Goodwill bei der Ermittlung der Bruttoinvestitionsbasis des übernehmenden Unternehmens m. E. in voller Höhe berücksichtigt werden, da dessen Manager durchaus für einen eventuell zu hohen Kaufpreis verantwortlich sind. Um die versteckte Fremdfinanzierung von Miete und Leasing zu neutralisieren, sollen Miet- und Leasingaufwendungen kapitalisiert und der Bruttoinvestitionsbasis hinzugerechnet werden.12 In vielen Branchen kommen den selbst erstellten immateriellen Vermögensgegenständen eine immer größere Bedeutung zu. Diese Vorleistungen stellen eigentlich Investitionen dar. Lewis berichtet, dass die BCG in einigen Fällen nach ausführlicher Diskussion mit ihren Kunden zu dem Ergebnis gekommen ist, dass es sinnvoll ist, F+EAufwendungen und Werbung zu „aktivieren“ und über einen im Voraus festgelegten Zeitraum „abzuschreiben“. Hierbei werden für F+E drei bis zehn Jahre und für Werbung vier bis fünf Jahre angesetzt.13 (Man darf die dem Rechnungswesen entlehnten Begriffe „aktivieren“ und „abschreiben“ nicht falsch verstehen. Gemeint ist, dass die Ausgaben für die genannten selbst erstellten immateriellen Vermögensgegenstände bei der Ermittlung des CFROI genauso behandelt werden sollen wie die Ausgaben für selbst erstellte materielle Vermögensgegenstände. Wenn z. B. Aufwendungen für Werbung in Höhe von 1.000 GE, die im Jahr 2000 angefallen sind, „aktiviert“ und auf fünf Jahre „abgeschrieben“ werden sollen, so wirkt sich das auf die Basiselemente des CFROI-Konzepts wie folgt aus: Der Brutto-Cashflow des Jahres 2000 erhöht sich um 1.000 GE, weil die Aufwendungen nicht mehr dem Jahr 2000 zugerechnet werden.

11

12

13

Ebenda, S. 60. Vgl. auch Lehmann, Steffen: Neue Wege in der Beurteilung börsennotierter Aktiengesellschaften, a. a. O., S. 88 f. Vgl. Lehmann, Steffen: Neue Wege bei der Beurteilung börsennotierter Aktiengesellschaften, a. a. O., S. 88; Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes, a. a. O., S. 60 f. Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes, a. a. O., S. 58.


77

Das Bruttoinvestment der Jahre 2001 bis 2005 erhöht sich um 1.000 GE. Bei Anwendung der ersten Variante des CFROI-Konzepts beeinflussen die „Abschreibungen“ auf die „aktivierten“ Vorleistungskosten die durchschnittliche Nutzungsdauer der abschreibbaren Aktiva. Bei Anwendung des zweiten CFROI-Konzepts beeinflussen diese Abschreibungen die so genannte ökonomische Abschreibung. Vgl. Abschnitt 4.4 und 4.5.) Für das abnutzbare Sachanlagevermögen soll eine Inflationsanpassung vorgenommen werden. Warum Grundstücke und immaterielle Vermögensgegenstände hiervon ausgenommen werden, wird nicht begründet. Die Inflationsanpassung dient ausdrücklich nicht dazu, Wiederbeschaffungswerte für die Anlagen zu ermitteln. Selbst wenn in einer Branche die Wiederbeschaffungspreise ständig sinken (z. B. für EDV-Anlagen in der Software-Branche), soll eine Inflationsanpassung und damit eine Erhöhung der Vermögensgröße „Bruttoinvestitionsbasis“ vorgenommen werden. Ob die Wiederbeschaffungspreise steigen oder sinken, ist für die Inflationsanpassung also irrelevant. Ziel ist nicht die Substanzerhaltung des Unternehmens, sondern die Erhaltung des Geldwertes des von den Investoren eingesetzten Kapitals. Dies entspricht der Cash-in-Cash-out-Sicht des CFROI-Konzepts. Der Cash-in, also das Kapital, das die Investoren zur Verfügung gestellt haben, soll so bewertet werden, dass er der Kaufkraft des Cash-outs, dem heutigen Cashflow, entspricht. Wenn die Kaufkraft inzwischen gesunken ist, soll eine Inflationsanpassung erfolgen. Die BCG verwendet hierfür die Preissteigerungsraten des Bruttosozialprodukts, da so nach ihrer Meinung der Kaufkraftverlust der Investoren am besten berücksichtigt wird.14 Die Inflationsanpassung wird nicht individuell für jeden einzelnen abnutzbaren Vermögensgegenstand vorgenommen, sondern erfolgt pauschal nach einem von der BCG entwickelten Algorithmus. Dieser berücksichtigt neben den Preissteigerungsraten des Bruttosozialproduktes die durchschnittliche Nutzungsdauer der Anlagen und die Wachstumsrate der Investitionen in der Vergangenheit. Je höher die durchschnittliche Nutzungsdauer ist und je niedriger die Wachstumsrate war, desto älter sind die Anlagen und desto höher ist dementsprechend bei gegebener Inflationsrate die Inflationsanpassung.

14

Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes, a. a. O., S. 51–55. Zur Technik der Inflationsanpassung vgl. ebenda, S. 244 ff.; ferner: Lehmann, Steffen: Neue Wege in der Beurteilung börsennotierter Aktiengesellschaften, a. a. O., S. 148 ff.

78


Die Gewinngröße des CFROI-Konzepts, der Brutto-Cashflow, Bru wird wie folgt ermittelt:

+ + + + +

Ergebnis nach Steuern gemäß DVFA/SG Abschreibungen Zinsaufwand (– Tax Shield auf Zinsaufwand) Miet- und Leasingaufwendungen (fakultativ) Aufwand für selbst erstellte immaterielle Werte (fakultativ) Zinsanteil des Zuführungsbetrages der Pensionsrückstellungen (fakultativ)

(36)

= Brutto tto-Cash ashflow „Der Brutto-Cashflow ist der Liquiditätszufluss aus der Geschäftstätigkeit vor Investitionen in Anlagevermögen und Working Capital.“15 „Brutto“ bedeutet also „vor Investitionen“. Der Brutto-Cashflow soll frei sein von außerordentlichen und aperiodischen Aufwendungen und Erträgen und deren Steuerwirkungen. Als Ausgangswert für die Ermittlung des Brutto-Cashflows kann man daher für deutsche Unternehmen das Ergebnis nach Steuern gemäß DVFA/SG verwenden.16 Das Ergebnis nach DVFA/SG ist ein Ergebnis, das nach den gemeinsamen Empfehlungen der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung und der Schmalenbach-Gesellschaft ermittelt wird. Dabei wird der Jahresüberschuss um außerordentliche, ungewöhnliche und dispositionsbedingte Aufwendungen und Erträge bereinigt, sofern diese Sondereinflüsse das Jahresergebnis wesentlich beeinflusst haben. Die Korrekturbeträge werden unter Berücksichtigung der entsprechenden Ertragsteuern hinzugerechnet bzw. abgezogen.17 Abschreibungen sind Aufwendungen, denen keine laufenden Ausgaben entsprechen. Die planmäßigen Abschreibungen müssen daher bei der Ermittlung des Cashflows herausgerechnet werden. Dasselbe gilt für außerplanmäßige Abschreibungen und für steuerliche Sonderabschreibungen, soweit sie nicht bereits bei der Ermittlung des Ergebnisses nach DVFA/SG als Korrekturposten hinzugerechnet wurden.

15 16

17

Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes, a. a. O., S. 248. Vgl. Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, a. a. O., S. 218; Hachmeister, Dirk: Der Cash Flow Return on Investment als Erfolgsgröße einer wertorientierten Unternehmensführung, in: ZfbF, 49. Jg. (1997), S. 556–579, hier: S. 563. Vgl. Ergebnis nach DVFA/SG, a. a. O., S. 3–11.


79

Das Ergebnis wird um den Zinsaufwand erhöht, weil der CFROI als Bruttorendite (Rendite vor Kapitalkosten) ermittelt werden soll. Das Tax Shield auf den Zinsaufwand wird subtrahiert.18 Dadurch wird erreicht, dass die Ertragsteuerbelastung des Brutto-Cashflows die gleiche wie bei völliger Eigenfinanzierung ist. Falls Miet- und Leasingaufwendungen kapitalisiert und der Bruttoinvestitionsbasis hinzugerechnet wurden, müssen sie als Additionsposten dem Ergebnis hinzugefügt werden. Dasselbe gilt für den Aufwand für selbst erstellte immaterielle Werte (z. B. F+E-Aufwand), soweit dieser Aufwand „aktiviert“, d. h. der Bruttoinvestitionsbasis hinzugerechnet wurde. Fakultativ kann der Zinsanteil des Zuführungsbetrages der Pensionsrückstellungen bei der Ermittlung des Brutto-Cashflows berücksichtigt werden. In diesem Fall zählen die Pensionsrückstellungen dann nicht zu den unverzinslichen Verbindlichkeiten. Es fällt auf, dass bei der Ermittlung des Brutto-Cashflows viele Positionen, die eigentlich zur korrekten Ermittlung eines Einnahmeüberschusses berücksichtigt werden müssen (vgl. Gleichung 11), nicht auftreten, z. B. Veränderungen der Rückstellungen, der Rechnungsabgrenzungsposten oder der Vorräte. Das trägt sicher nicht zum Verständnis des CFROI-Konzepts bei. T. Lewis teilt hierzu mit: „Zu Beginn der Diskussion ist für die Beteiligten oft schwer zu verstehen, warum die Zuführung zu Rückstellungen nicht in die Cash-flow-Berechnung einbezogen wird, das heißt den Cash-flow in der CFROI-Berechnung nicht erhöht. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass der CFROI keinen liquiditätsorientierten Cash-flow abbildet, mithin nicht versucht, Bewegungen in einem Fonds liquider Mittel nachzuvollziehen. Vielmehr ist der CFROI-Cash-flow darauf ausgelegt, den ergebnisorientierten Cash-flow darzustellen, den ein Investor typischerweise aus einem Geschäft erwarten kann.“19 Das ist vollkommen richtig. Der CFROI ist eine jahresbezogene Renditekennziffer. Es wäre falsch, bei der Ermittlung dieser Kennzahl von einem Einzahlungsüberschuss auszugehen. Aber wäre es dann nicht konsequent, wenn die BCG statt von „BruttoCashflow“ von „Gewinn vor Abschreibungen und Zinsen“ sprechen würde? talkoste tensatz atzess für das CFROI-Konzept findet Bezüglich der Ermittlung des Kapital man in der Literatur nur wenige Hinweise.

18 19

Vgl. Stelter, Daniel: Wertorientierte Anreizsysteme, a. a. O., S. 234. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes, a. a. O., S. 211.

80


„Die Kapitalkosten setzen sich aus den gewichteten Kosten für Fremdkapital (real nach Steuern) und für Eigenkapital (real nach Ertrag- und sonstigen Steuern der Unternehmung und vor Steuern des Investors) zusammen. Die Gewichtung reflektiert das Finanzierungsverhältnis des Unternehmens.“20 Die Kapitalkosten werden vom Markt abgeleitet. Dazu wird für Deutschland eine 60 Aktiengesellschaften umfassende Stichprobe aus der Gesamtheit der börsennotierten deutschen Gesellschaften herangezogen. Diese 60 Unternehmen werden zu einem Gesamtunternehmen, das man als „Deutschland AG“ bezeichnen könnte, zusammengefasst. „Auf der Basis des CFROI dieser Deutschland AG wird eine standardisierte Cash-flow-Projektion vorgenommen und mit der tatsächlichen Bewertung der Unternehmen verglichen, wie sie sich am Aktienmarkt und unter Einbeziehung des Fremdkapitals darstellt. Die Kapitalkosten sind dann gleich jenem Zinssatz, mit dem die zukünftigen Cash-flows den tatsächlichen Unternehmenswerten im Kapitalmarkt entsprechen.“21 Näheres wird von der BCG nicht verraten. Man erkennt, dass der Zinssatz, mit dem die BCG rechnet, weniger ein individuell bestimmter Kostensatz ist als vielmehr eine Mindestverzinsung, die aus den Erfolgen der „Deutschland AG“ resultiert. Der Zinssatz ist ein „realer“, also inflationsbereinigter Zinssatz. Das ist konsequent, da die Inflation bereits durch die oben beschriebene Inflationsanpassung des abnutzbaren Sachanlagevermögens berücksichtigt wird. Wenn der CFROI-Spread und der CVA für einzelne Geschäftsbereiche eines Unternehmens ermittelt werden sollen, können bei der internen Analyse die Kapitalkostensätze in Abhängigkeit von den spezifischen Risiken der einzelnen Geschäfte festgelegt werden. Man geht vom Kapitalkostensatz des Unternehmens aus und erhöht bzw. vermindert ihn um Risikozuschläge bzw. Risikoabschläge. BCG ist zu Recht der Meinung, dass die exakte Bestimmung der Kapitalkostensätze nicht von entscheidender Bedeutung für das Wertmanagement ist. „Es geht nicht darum, ob die Kapitalkosten bei 6 oder 6,5 % liegen, sondern darum, wie sich die Performance relativ entwickelt hat.“22

20 21 22

Ebenda, S. 81. Ebenda, S. 81 f. Ebenda, S. 87.

4.4 Die erste Variante des CFROI-Konzepts

4.4

81

Die erste Variante des CFROI-Konzepts

Bei Anwendung der ersten Variante des CFROI-Konzepts wird der Cashflow Return on Investment (die Bruttorendite) wie der interne Zinsfuß einer Investition mit konstanten Einzahlungsüberschüssen bestimmt: –BI + CF ⋅

(1 + CR)T − 1 –T + NAA ⋅ (1+CR) = 0 T CR ⋅ (1 + CR)

(37)

mit BI CF CR NAA T

= = = = =

Bruttoinvestment (einschließlich Inflationsanpassung) Brutto-Cashflow des Abrechnungszeitraums Cash Flow Return on Investment des Abrechnungszeitraums nicht planmäßig abschreibbare Aktiva durchschnittliche Nutzungsdauer der (planmäßig) abschreibbaren Aktiva

Ein Vergleich der Gleichung 37 mit der Gleichung 13 zeigt deutlich, dass für die Bestimmung des CFROI die Methode des internen Zinsfußes verwendet wird. Das bedeutet nicht, dass der CFROI tatsächlich der interne Zinsfuß für einen bestimmten Zeitraum ist. Leider findet man hierzu auch von Mitarbeitern der BCG in einzelnen Fällen irreführende Aussagen: Der CFROI ist „definiert als der interne Zinsfuß aller Investitionsprojekte eines Unternehmens in heutiger inflationsangepasster Währung.“23 „Darüber hinaus handelt es sich beim CFROI um eine dyn dynamisc sche Betrachtung über die gesamte Nutzungsdauer eines Projektes, während der ROI Zeitpu punktbetrachtung ist.“24 „Der CFROI ist der interne Zinsfuß dieses Zahnur eine Zei lungsstromprofils und wird wie bei einer Investitionsrechnung berechnet.“25 Wie im Abschnitt 1.4 dargestellt wurde, ist der interne Zinsfuß stets ein Renditemaß für das gesamte Investitionsprojekt. Es ist nicht möglich, den internen Zinsfuß für einzelne Zeitabschnitte zu bestimmen. Der interne Zinsfuß ist damit ein dynamisches Renditemaß. Der CFROI dagegen bezieht sich auf einen kurzen Zeitraum (in der

23 24 25

Lehmann, Steffen: Neue Wege in der Beurteilung börsennotierter Aktiengesellschaften, a. a. O., S. 151. Ebenda, S. 266. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes, a. a. O., S. 44.

82


Regel ein Jahr); er ist daher – ebenso wie z. B. der Return on Investment – ein statisches Renditemaß.26 Wie lässt sich die Gleichung 37 interpretieren? Das CFROI-Konzept geht zunächst von überprüfbaren Tatsachen aus: Das Unternehmen hat in der Vergangenheit (unter Berücksichtigung der Inflation) Investitionen in Höhe von BI getätigt; darin sind nicht planmäßig abschreibbare Aktiva in Höhe von NAA enthalten; der Rest (BI – NAA) sind abschreibbare Aktiva. Der Brutto-Cashflow des Abrechnungszeitraums beträgt CF. Die durchschnittliche Nutzungsdauer der abschreibbaren Aktiva beträgt T Jahre. Um nun den CFROI ermitteln zu können, sind einige Annahmen notwendig. Man fragt: Wie hoch ist der interne Zinsfuß einer einmaligen Investition in Höhe von BI, die über T Jahre konstante Cashflows in Höhe von CF erbringt und an deren Ende ein ernee Zinsfuß Zi di dies eser er f iktiven en I nves vestition Liquidationserlös von NAA steht? Der inter rd a ls CFROI des Abre rechnungszeitra raums bezeichnet. wird Die Nutzungsdauer T der fiktiven Investition wird wie folgt ermittelt:27

Nutzungsdauer =

Anschaffungswert der abschreibbaren Aktiva lineare Abschreibung / Jahr

Bei der internen Analyse dürfte es problemlos möglich sein, diese Nutzungsdauer aus den Zahlen der Anlagenabrechnung abzuleiten. Bei der externen Analyse treten zwei Probleme auf: 1. Die Position A.II.1 „Grundstücke, grundstücksgleiche Rechte und Bauten einschließlich der Bauten auf fremden Grundstücken“ enthält abschreibbare und nicht abschreibbare Gegenstände. 2. Die in Deutschland vorwiegend benutzte Methode für planmäßige Abschreibungen ist die degressive Abschreibung. Den CFROI-Spread, die Nettorendite, erhält man, indem man vom CFROI den Kapitalkostensatz subtrahiert. Den Übergewinn, der als Cash Value Added (CVA) bezeichnet wird, errechnet man, indem man die Bruttoinvestitionsbasis mit dem CFROI-Spread multipliziert.28

26

27 28

Dies wird auch von Lewis betont (ebenda, S. 44): „Ebenso wie ROI oder ROE hat der CFROI also einen Stichtagscharakter beziehungsweise bezieht sich auf einen fixen Zeitraum, zumeist ein Geschäftsjahr.“ Vgl. ebenda, S. 43. Vgl. ebenda, S. 125.

83


Wir wollen nun für den Fall 1 und für den Fall 2 (Abschnitt 1.4) die Werte für den CFROI und für den CVA ermitteln. Dabei soll, um Ergebnisse zu erhalten, die mit den Ergebnissen des ROI*-Konzepts vergleichbar sind, auf die Inflationsanpassung verzichtet werden. Ertragsteuern werden nicht berücksichtigt. Für den Fall 1 gilt: Bruttoinvestment Brutto-Cashflow nicht abschreibbare Aktiva Nutzungsdauer29

BI CF NAA T

= = = =

13.800 GE 3.900 GE 1.800 GE 6 Jahre

Mit Hilfe der Gleichung 37 lässt sich der CFROI ermitteln, der 19,36 % beträgt. Dieser Wert liegt nahe bei dem internen Zinsfuß von 19,17 %. Bei einem Kapitalkostensatz von 10 % beträgt der CFROI-Spread 9,36 % und der CVA beträgt 1.292 GE. Tabelle 4.1 zeigt für den Fall 2, welche Werte man für den CFROI, den CFROI-Spread und den CVA erhält. Tabelle 4.1 Ermittlung wertorientierter Kennzahlen für den Fall 2 (1. Variante des CFROI-Konzepts)

29

Jahr

BI

CF

NAA

T

CFROI

CFROISpread

CVA

1

13.800

1.800

1.800

6,0

–2,31

–12,31

–1.699

2

13.800

4.200

1.800

6,0

22,14

12,14

1.675

3

13.800

4.500

1.800

6,0

24,86

14,86

2.051

4

13.800

4.800

1.800

6,0

27,53

17,53

2.419

5

14.200

4.500

1.800

5,9

23,37

13,37

1.899

6

14.200

4.200

1.800

5,9

20,69

10,69

1.518

7

14.200

3.900

1.800

5,9

17,96

7,96

1.130

8

14.200

2.800

1.800

5,9

7,37

–2,63

–373

Die Nutzungsdauer wird ermittelt, indem man die abschreibbaren Aktiva (12.000 GE) durch die Abschreibungen (2.000 GE/Jahr) dividiert.

84


Vergleicht man die Werte für den CFROI mit den Werten für den ROI* (1. N.) in der Tabelle 2.4, so sieht man, dass sie identisch sind. Das ist kein Zufall: Das abnutzbare Anlagevermögen (ROI*-Konzept) stimmt mit dem abschreibbaren Anlagevermögen (CFROI-Konzept) überein, weil auf eine Inflationsanpassung verzichtet wurde. Das sonstige Vermögen (ROI*-Konzept) ist im vorliegenden Fall identisch mit den nicht abschreibbaren Aktiva (CFROI-Konzept). Die durchschnittliche Nutzungsdauer wird bei beiden Konzepten auf dieselbe Weise ermittelt. Beide Konzepte basieren auf der Methode des internen Zinsfußes. Nur die Erfolgsgrößen sind unterschiedlich: Beim ROI*-Konzept wird der Kapitalgewinn verwendet, beim CFROI-Konzept der Brutto-Cashflow. Diese beiden Erfolgsgrößen unterscheiden sich im vorliegenden Beispiel jedoch nur um die lineare Abschreibung; der BruttoCashflow ist um die lineare Abschreibung höher als der Kapitalgewinn. Die Wertminderung der Anlagen wird bei dem ROI*-Konzept direkt in Form der Abschreibungen berücksichtigt. Beim CFROI-Konzept wird die Wertminderung – wie die Gleichung 37 zeigt – indirekt berücksichtigt: Zu Beginn der Nutzungsdauer erfolgt ein „Cash-out“ in Höhe von BI, am Ende der Nutzungsdauer ein „Cash-in“ in Höhe von NAA; die Differenz entspricht der Höhe der abschreibbaren Aktiva, also der Summe der Abschreibungen über die gesamte Nutzungsdauer. Obwohl die Bruttorenditen der beiden Konzepte übereinstimmen, bestehen erhebliche Unterschiede bei den Übergewinnen; der CVA (letzte Spalte der Tabelle 4.1) ist erheblich höher als der Residualgewinn (letzte Spalte der Tabelle 2.4). Das Da ist darauf da uf zurückzuführ hren en, dass da das da CFRO ROI-Konzept ept die di e Kapi K pitalkosten und d den CVA A falsch f ermittel elt, indem dem es a ls inves vestier ertes es Kapital tal die d B rutto uttoinv investitio stitionsbasis nsbasis ansetz ansetzt. t.30 er Das führt zu falschen Ergebnissen, wie man leicht an den Zahlen irgendeines Jahres des Falles 1 oder des Falles 2 erkennen kann: Der Cashflow ist im CFROI-Konzept bekanntlich ein Ergebnis vor Abschreibungen und Zinsen. Daher muss der Cashflow mit der Summe der linearen Abschreibungen, der Kapitalkosten und des Übergewinns übereinstimmen. Das ist aber in keinem Jahr der Fall. Als Beispiel soll das dritte Jahr im Fall 2 betrachtet werden. Die lineare Abschreibung beträgt 2.000 GE, die Kapitalkosten 1.380 GE (10 % von 13.800 GE) und der CVA 2.051 GE. Die Summe dieser drei Beträge ist offensichtlich erheblich höher als der Brutto-Cashflow (4.500 GE).

30

Vgl. hierzu auch die Kritik von Männel, Wolfgang: Rentabilitätskalküle, interner Zinssatz und CFROI, a. a. O., S. 87.


85

Um zu verstehen, wie der Fehler entsteht, ist es zweckmäßig, anhand eines Zahlenbeispiels nachzuvollziehen, wie der Algorithmus des CFROI-Konzepts „funktioniert“. Wir betrachten wieder das dritte Jahr des Falles 2. Wie oben bereits ausgeführt, geht das CFROI-Konzept von nachprüfbaren Tatsachen aus. „Buchhalterische Verzerrungen“ der Kennzahlen, wie sie etwa durch die Verwendung von Restbuchwerten bei der Ermittlung des investierten Kapitals entstehen, sollen vermieden werden. Tatsachen im vorliegenden Fall sind: • In der Vergangenheit wurden Investitionen in Höhe von 13.800 GE getätigt. Davon sind 1.800 GE nicht abschreibbare Aktiva; 12.000 GE sind abschreibbare Aktiva. • Der Cashflow beträgt 4.500 GE. • Die durchschnittliche Nutzungsdauer der abschreibbaren Aktiva beträgt sechs Jahre. Man erhält die durchschnittliche Nutzungsdauer, indem man den Anschaffungswert der abschreibbaren Aktiva (12.000 GE) durch die linearen Abschreibungen (2.000 GE) dividiert.

Das CFROI-Konzept ermittelt nun den internen Zinsfuß einer Investition mit den folgenden Werten: • Es wird eine einmalige Investitionsausgabe in Höhe von 13.800 GE getätigt. Am Ende der Nutzungsdauer wird ein Liquidationserlös in Höhe von 1.800 GE vereinnahmt. • Der Einnahmeüberschuss (Cashflow) beträgt während der gesamten Nutzungsdauer 4.500 GE/Jahr. • Die Nutzungsdauer der Investition beträgt sechs Jahre.

Die BCG bezeichnet diese Werte als das „typische Cashflow-Profil“ des Jahres 3.31 Für das Cashflow-Profil lässt sich mit Hilfe der Gleichung 37 ein interner Zinsfuß ermitteln. Dieser interne Zinsfuß ist der CFROI des Jahres 3. Er beträgt 24,858 %. Tabelle 4.2 zeigt in den Spalten 1 bis 3 das „typische Cashflow-Profil“ des dritten Jahres. Die Spalte 2 zeigt die Investition und den Liquidationserlös; die Spalte 3 zeigt die Einzahlungsüberschüsse. Die Jahre wurden in der Spalte 1 durch römische Ziffern I bis VI gekennzeichnet. Dadurch sollen Missverständnisse vermieden werden. Das „wirkliche“ Jahr 3 wird nicht durch ein bestimmtes Jahr (z. B. das erste, das dritte oder das letzte Jahr) des

31

Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes, a. a. O., S. 44.

86


„typischen Cashflow-Profils“ dargestellt, sondern durch alle sechs Jahre gemeinsam, oder einfacher: durch die Durchschnittswerte der sechs Jahre, die in der letzten Zeile von Tabelle 4.2 stehen. Tabelle 4.2 Das „typische Cashflow-Profil“ des Jahres 3

Jahr

Investition Liqu.erlös

CashFlow


Zinsen 24,858 %

Amortisation

1

2

3

4

5

6

0 I II III IV V VI

–13.800

+1.800

4.500 4.500 4.500 4.500 4.500 4.500

13.800 12.730 11.395 9.727 7.645 5.045

3.430 3.165 2.832 2.418 1.900 1.255

1.070 1.335 1.668 2.082 2.600 3.245

–2.000

4.500

10.057

2.500

2.000

Durchschnitt/ Jahr

Die Spalten 4 bis 6 zeigen das investierte Kapital, die Zinsen und die Amortisation, die in Abhängigkeit vom internen Zinsfuß errechnet wurden. Die Zinsen erhält man, indem man das zu Beginn des (fiktiven) Jahres investierte Kapital mit dem internen Zinsfuß multipliziert. Die Amortisation ist die Differenz zwischen Cashflow und Zinsen. Das zu Beginn des Jahres investierte Kapital ergibt sich als Differenz zwischen dem investierten Kapital des Vorjahres und der Amortisation des Vorjahres. Im letzten Jahr beträgt die Amortisation 3.245 GE; zusammen mit dem Liquidationserlös vom 1.800 GE reicht dies gerade, um das zu Beginn des Jahres investierte Kapital „zurückzugewinnen“. Von besonderem Interesse sind nun die Durchschnittswerte der letzten Zeile, weil diese Durchschnittswerte des „Cashflow-Profils“ die Kennzahlen für das „wirkliche“ Jahr 3 liefern. Zunächst zeigt die Spalte 6, dass die durchschnittliche Amortisation (2.000 GE) genau der linearen Abschreibung im Jahr 3 entspricht. Subtrahiert man vom Cashflow die Amortisation, erhält man die Zinsen (2.500 GE). Dividiert man die Zinsen durch das durchschnittlich investierte Kapital (10.057 GE), so ergibt sich der interne Zinsfuß des „Cashflow-Profils“ bzw. der CFROI des Jahres 3 (24,858 %). (Das durchschnittlich investierte Kapital ist natürlich nichts anderes als das „äquivalente“ Kapital des ROI*-Konzepts; vgl. Tabelle 2.4.)

87


Der interne inte Zinsf nsfuß dess typisc ty schen n Cash C shflow-Profils ls ist stets ste s die d Verzinsung insung des d hschnit nittlic lich g ebunde bundenen Kapitals Ka ls (hier: ( 10.057 GE), nicht ni dess ursp ur sprüng nglich durchsc vestierten en Kapi pitals (hier: 13.800 13.800 GE). G Der CFROI, der interne Zinsfuß des „Cashinves flow-Profils“ eines Jahres, besteht aus Kapitalkostensatz und CFROI-Spread. Dann kann es nicht richtig sein, die Kapitalkosten und den CVA auf der Basis des ursprünglich investierten Kapitals zu ermitteln. Richtig wäre es, das durchschnittlich investierte Kapital heranzuziehen. Dann stimmt – wie oben gefordert – die Summe der linearen Abschreibungen, der Kapitalkosten und des CVA mit dem Cashflow überein. Für das dritte Jahr erhält man:

Abschreibungen Kapitalkosten (10 % von 10.057 GE) CVA (14,858 % von 10.057 GE) Cashf shflow ow

2.000 GE 1.006 GE 1.494 GE 4.500 4.500 GE

Diee völlig v f alschee Ermittlung E des CVA A ist i kein unbedeu edeuten ender der Mangel el des CFROI-Konzepts.. Wir erinnern uns: Der CVA (bzw. die Steigerung des CVA im CF Zeitablauf) soll für die Performancemessung, für die Zuteilung von Kapital auf Geschäftsfelder, für die Aktienanalyse und als Grundlage einer erfolgsabhängigen Vergütung für das Management verwendet werden. Der Fehler lässt sich allerdings leicht beheben. Wenn man den CFROI mit Hilfe der Gleichung 37 bestimmt hat, lässt sich das durchschnittlich gebundene Kapital einfach errechnen: durchschnittlich gebundenes Kapital

=

Kapitalgewinn Cashflow − lineare Abschreibung = CFROI CFROI

=

4.500 GE − 2.000 GE = 10.057 GE 24,858 %

Für das dritte Jahr gilt: durchschnittlich gebundenes Kapital

Mit diesem Wert lassen sich nun Kapitalkosten und CVA leicht errechnen.

88


4.5

Die zweite Variante des CFROI-Konzepts

Die erste Variante des CFROI-Konzepts liefert zwar sinnvolle Werte für den CFROI; die Vorgehensweise zur Ermittlung dieser Kennzahl ist jedoch wenig anschaulich: Zunächst müssen die Zahlen des Jahres gedanklich in ein mehrjähriges „CashflowProfil“ transformiert werden; dann wird für dieses „Cashflow-Profil“ die dynamische Kennzahl „interner Zinsfuß“ errechnet; dieser interne Zinsfuß ist dann zugleich die statische, d. h. nur auf ein Jahr bezogene Kennzahl CFROI. Man darf annehmen, dass dieses Verfahren bei den Kunden der BCG nicht immer auf Verständnis gestoßen ist. Das ist vielleicht der Grund dafür, dass die BCG seit 1998 eine zweite Variante des CFROI-Konzepts anbietet, bei der ein Berechnungsmodus verwendet wird, der mehr an das ROI-Konzept erinnert. Nach dieser zweiten Variante wird der CFROI wie folgt berechnet:32 CFROI =

CF − öA NCF = BI BI

(38)

mit CF öA BI NCF

= = = =

Brutto-Cashflow ökonomische Abschreibung Bruttoinvestitionsbasis (einschließlich Inflationsanpassung) nachhaltiger Cashflow

D. Stelter definiert die ökonomische Abschreibung wie folgt: „Die ök ökon onom omische Ab Abschrei eibung ist der Betrag, der jährlich verzinslich beiseite gelegt werden muss, um in Zukunft – nach der Nutzungsdauer – die Ersatzinvestitionen (nicht Wiederbeschaffungswerte!) zu finanzieren, d. h. die ökonomische Abschreibung führt zu einer Rückgewinnung des eingesetzten Kapitals. Bei einer voll abschreibbaren Investition von z. B. DM 800 und einer angenommenen ökonomischen Nutzungsdauer von zehn Jahren ... muss man nicht jährlich DM 80 als Abschreibung zurücklegen, sondern es reichen DM 50, da diese jeweils wieder zu Kapitalkosten von z. B. 10 % verzinslich

32

Vgl. Stelter, Daniel: Die Wertschaffung in Unternehmen: Die Besten der Besten, a. a. O., S. 29, ders.: Wertorientierte Anreizsysteme, a. a. O., S. 233–238; Strack, Rainer/Hansen, Julie/Dörr, Thorsten: Wertmanagement: Implementierung und Erweiterung um das Human und Customer Capital, in: krp, Sonderheft 1/2001, S. 63– 72, hier: S. 64.

4.5 Die zweite Variante des CFROI-Konzepts

89

angelegt werden können. Am Ende der Nutzungsdauer hat man dann die getätigte Investition zurückverdient.“33 Die ökonomische Abschreibung erhält man, indem man die abschreibbaren Aktiva mit dem aus der Finanzmathematik bekannten Restwertverteilungsfaktor (RVF) multipliziert: öA = Abschreibbare Aktiva ⋅ RVF RVF =

(39)

c (1 + c)n − 1

mit c = Kapitalkostensatz n = ökonomische Nutzungsdauer des Anlagemixes Die Differenz zwischen Brutto-Cashflow und ökonomischer Abschreibung wird als „nachhaltiger Cashflow“ bezeichnet – wobei nicht erläutert wird, was „nachhaltig“ in diesem Zusammenhang bedeuten soll. Neben dem CFROI werden die Kapitalkosten (Capital Charge), der CFROI-Spread und der CVA errechnet: Capital Charge

= BI ⋅ c

(40)

CFROI-Spread

= CFROI – c

(41)

CVA

= BI ⋅ CFROI-Spread = NCF – Capital Charge

(42)

Leider ist das, was man über die zweite Variante des CFROI-Konzepts aus der Literatur erfährt, nicht ganz durchsichtig: • Was bedeutet die „ökonomische Nutzungsdauer des Anlagemixes“, die nach Gleichung 39 für die Ermittlung der ökonomischen Abschreibung benötigt wird? Ist es – wie bei der ersten Variante des CFROI-Konzepts – eine durchschnittliche Nutzungsdauer, die man erhält, wenn man die Summe der abschreibbaren Aktiva

33

Stelter, Daniel: Wertorientierte Anreizsysteme, a. a. O., S. 235.

90


durch die lineare Abschreibung dividiert? Vermutlich trifft dies zu. Dennoch soll die ökonomische Abschreibung in den folgenden Zahlenbeispielen anlagenindividuell errechnet werden. Bei der internen Analyse ist dies ohne zu großen Aufwand anhand der Zahlen der Anlagenabrechnung möglich. • Die wichtigste Frage: Was bedeutet es, dass die ökonomische Abschreibung „jährlich verzinslich beiseite gelegt werden muss“ (zu einem Zinssatz, der genau dem Kapitalkostensatz entspricht)? Was bedeutet „beiseite“? Wir erfahren: „Die ökonomische Abschreibung ist jener Betrag, der jährlich in einen Ansparfonds eingestellt werden muss, um durch Zins- und Zinseszinseffekte das ursprünglich investierte Kapital zum Ende der Nutzungsdauer vollständig zu amortisieren.“34 Diese Definition stiftet mehr Verwirrung, als dass sie etwas klärt. Sie begründet die Vermutung, dass der Ansparfonds tatsächlich existiert. Das wäre jedoch eine abenteuerliche Konstruktion: Das Unternehmen zahlt freigesetzte Mittel (Teile des Cashflows) in einen Fonds ein, der gerade eine Rendite in Höhe der Kapitalkosten bringt, und verzichtet darauf, diese Mittel für wichtige Erweiterungs- oder Rationalisierungsinvestitionen zu verwenden. Das kann nicht zutreffend sein. In Wirklichkeit existiert der Ansparfonds, in den die ökonomische Abschreibung „eingestellt werden muss“, überhaupt nicht, er ist nur Bestandteil des CFROI-Modells. Der Unternehmer verwendet die Einzahlungsüberschüsse so, wie es aus Sicht eines wertorientierten Managements richtig ist, z. B. für Investitionen, für Dividenden oder für Kapitalrückzahlungen. Unabhängig davon, was in der Realität geschieht, unterstellt das CFROI-Modell, dass der Gegenwert der ökonomischen Abschreibung in einen Ansparfonds, der in Wirklichkeit nicht existiert, eingezahlt wird. Die Höhe des Ansparfonds und die Erträge aus dem Fonds werden nirgends ausgewiesen. Die Erträge sind jedoch im nachhaltigen Cashflow enthalten und der Ansparfonds im Bruttoinvestment. Gleichung 38 lässt dies nicht erkennen. Es würde sicher auch nicht die Akzeptanz der Kennzahl CFROI fördern, wenn die Informationsempfänger erführen, dass Zähler und Nenner der Verhältniszahl fiktive Werte enthalten. Im Folgenden sollen nun für den Fall 1 und für den Fall 2 die Werte für den CFROI und den CVA ermittelt werden. Dabei soll wieder auf die Inflationsanpassung verzichtet werden. Der Kapitalkostensatz beträgt 10 %. Ertragsteuern werden nicht berücksichtigt. 34

Strack, Rainer/Hansen, Julie/Dörr, Thorsten: Wertmanagement: Implementierung und Erweiterung um das Human und Customer Capital, a. a. O., S. 64.

91


Für den Fall 1 gilt: Brutto-Cashflow CF

= 3.900 GE

ökonomische Abschreibung der Maschine A

= 8.000 GE ·

0,10 = 699,55 GE 1,18 − 1

ökonomische Abschreibung der Maschine B

= 4.000 GE ·

0 ,10 = 861,88 GE 1,14 − 1

ökonomische Abschreibung öA

= 1.561,43 GE

Bruttoinvestitionsbasis

= 13.800 GE

nachhaltiger Cashflow NCF

= 2.338,57 GE

CFROI

=

2.338,57 GE NCF = = 16,95 % BI 13.800,− GE

CFROI-Spread

= 16,95 % – 10 % = 6,95 %

CVA

= 13.800 GE · 6,95 % = 959 GE

Der CFROI liegt demnach unter dem internen Zinsfuß (19,17 %). Der CFROII wird w vom m Kapitalk Kapitalkoste tensatz nsatz beeinflu be influsst. sst. Je höher der Kapitalkostensatz ist, desto niedriger ist die ökonomische Abschreibung und desto höher ist der CFROI. Man kann auch sagen, dass sich der CFROI der zweiten Variante des CFROIRen en zusammensetzt: aus der Rendite des Unternehmens und Konzepts aus zwei Renditen aus der Rendite des fiktiven Ansparfonds – obwohl er natürlich nur die Unternehmensrendite reflektieren soll. „Die neue Version des CFROI quantifiziert für besonders ertragsstarke Unternehmen grundsätzlich eine zu niedrige Rendite und für ertragsschwache Unternehmen prinzipiell eine zu hohe Rentabilität, da die wirklichkeitsfremde Wiederanlagefiktion nach dem Vorschlag der Boston Consulting Group für die fiktive Kapitalansparung eine dem Kapitalmarktzins entsprechende Rentabilität garantiert. In Extremfällen werden Unternehmen wegen der fiktiven ‚Wiederanlageerträge’ noch als rentabel dargestellt, obwohl sie überhaupt keine Gewinne erzielen.“35 Um dies zu verdeutlichen, wollen wir annehmen, dass im Fall 1 der Cashflow nicht 3.900 GE/Jahr, sondern nur 2.000 GE/Jahr beträgt. Die Einzahlungen sind dann insgesamt gerade so hoch wie die Auszahlungen, der interne Zinsfuß beträgt daher 0 %. Ebenso ist der CFROI nach der ersten Version gleich null. Bei linearer Abschrei-

35

Männel, Wolfgang: Rentabilitätskalküle, interner Zinssatz und CFROI, a. a. O., S. 97.

92


bung sind die Kapitalgewinne in allen Jahren gleich null. Der Return on Investment und die EVA-Rate of Return betragen 0 %. Nur der CFROI nach der neuen Version ist positiv. Bei einem Kapitalkostensatz von 10 % beträgt der CFROI: CFROI =

2.000 GE − 1.561,43 GE = 3,18 % 13.800 GE

Immer dann, wenn der Gewinn eines Unternehmens (oder einer Geschäftseinheit) nahe bei null liegt, dürfte der Controller erhebliche Probleme haben, den Informationsempfängern die Höhe des CFROI zu erklären. Wir kehren nun zu dem ursprünglichen Fall 1 zurück (CF/Jahr = 3.900 GE). Auffällig ist, dass der CFROI in allen acht Jahren die gleiche Höhe hat (16,95 %), obwohl man doch annehmen müsste, dass der Ansparfonds, in den ja die Gegenwerte der ökonomischen Abschreibung verzinslich eingezahlt und aus dem die Ersatzinvestitionen „finanziert“ werden, sich von Jahr zu Jahr verändert – und damit auch die Erträge aus dem Ansparfonds sich verändern müssten. Das ist offensichtlich nicht der Fall – der Ansparfonds hat im vorliegenden Beispiel vom ersten bis zum letzten Jahr dieselbe Höhe. Die folgenden Ausführungen können nur ein Versuch sein, die implizite „Konstruktion“ des CFROI-Modells zu erklären. Der CFROI ist eine Durchschnittsrendite, die sich aus der Unternehmensrendite und aus der Rendite des Ansparfonds zusammensetzt. Die Unternehmensrendite ist der ROI* (2. N.). Wie im Abschnitt 2.2.3 dargestellt wurde, erhält man den ROI* (2. N.), indem man zunächst das äquivalente Kapital auf der Basis des Kapitalkostensatzes errechnet und dann den Kapitalgewinn in Relation zum äquivalenten Kapital setzt. Wie im Abschnitt 2.2.3 dargestellt wurde, beträgt der ROI* (2. N.) im Fall 1: ROI* =


Das CFROI-Konzept geht nun implizit davon aus, dass der Ansparfonds immer so hoch ist, wie die Differenz zwischen der Bruttoinvestitionsbasis und dem äquivalenten Kapital; er beträgt im Fall 1 also 13.800 GE – 9.414 GE = 4.386 GE. Den fiktiven Ertrag aus dem Ansparfonds erhält man, indem man den Ansparfonds mit dem Kapitalkostensatz multipliziert; er beträgt im vorliegenden Fall 438,6 GE. Der CFROI kann nun wie folgt errechnet werden: CFROI =

Kapitalgewinn + Ertrag aus Ansparfonds 1.900 GE + 438,6 GE = = 16,95 % investiertes Kapital + Ansparfonds 9.414 GE + 4.386 GE

93


Der CVA (Übergewinn) des CFROI-Konzepts stimmt mit dem Residualgewinn des ROI*(2. N.)-Konzepts überein. Er beträgt 959 GE. Unterschiede können nicht auftreten; da der „Ansparfonds“ gerade eine „Rendite“ in Höhe des Kapitalkostensatzes erwirtschaftet, leistet er keinen Beitrag zum Übergewinn. Die Ergebnisse für den Fall 2 sind in der Tabelle 4.3 zusammengestellt: Tabelle 4.3 Ermittlung wertorientierter Kennzahlen für den Fall 2 (2. Variante des CFROI-Konzepts)

BI

CFROI

CFROISpread

CVA

238,57

13.800

1,73

–8,27

–1.141

1.561,43

2.638,57

13.800

19,12

9,12

1.259

4.500

1.561,43

2.938,57

13.800

21,29

11,29

1.559

4

4.800

1.561,43

3.238,57

13.800

23,47

13,47

1.859

5

4.500

1.647,62

2.852,38

14.200

20,09

10,09

1.433

6

4.200

1.647,62

2.552,38

14.200

17,97

7,97

1.132

7

3.900

1.647,62

2.252,38

14.200

15,86

5,86

832

8

2.800

1.647,62

1.152,38

14.200

8,12

–1,88

–268

Jahr

CF

öA

1

1.800

1.561,43

2

4.200

3

NCF

Vergleicht man die Zahlen der Tabelle 4.3 mit den Zahlen der Tabelle 2.6, so sieht man, dass der CVA des CFROI-Konzepts mit dem Residualgewinn des ROI*(2. N.)Konzepts übereinstimmt. Man erkennt auch, dass der Ansparfonds des CFROIModells den CFROI und den CFROI-Spread nivelliert: Gute Jahre (d. h. Jahre mit einem positiven CFROI-Spread) haben eine schlechtere Rendite, schlechte Jahre eine bessere Rendite als bei Anwendung des ROI*(2. N.)-Modells.

94

4.6


Stärken und Schwächen des CFROI-Konzepts

Der große Vorteil des CFROI-Konzepts gegenüber dem EVA-Konzept besteht darin, dass es Verfälschungen der Ertragskraftkennzahlen vermeidet, die immer dann entstehen, wenn man das investierte Kapital von den Buchwerten der Vermögensgegenstände ableitet. Der anlagenaltersabhängige Renditeeffekt, der den Aussagewert des EVA-Konzepts beeinträchtigt, wird vermieden. Da Damit ist da das CFRO ROI-Model dell dem 36 EVAA-Model dell konzept eptionel ell über erleg egen en. Dies wird allerdings durch ei einen en vö völligen en Mangel el a n Einfachhei eit und d Transparen Tr enz erkauft. Unter diesem Gesichtspunkt ist die zweite Variante des CFROI-Konzepts noch kritischer zu beurteilen als die erste Variante. Beschäftigt man sich zum ersten Mal mit der ersten Variante, erkennt man sofort, dass es sich um ein anspruchsvolles Verfahren zur Ermittlung von Ertragskraftkennzahlen handelt. Man wird sich also bei einer Einführung des Konzepts in der Praxis intensiv mit seinen Grundlagen auseinander setzen. Dagegen wirkt die zweite Variante recht „harmlos“. Erst nach einiger Zeit wird man merken, dass sie auf zahlreichen unrealistischen Annahmen gründet. Eine bedeutende Fehlerquelle des CFROI-Konzepts besteht darin, dass bei den abschreibbaren Aktiva, also bei den Vermögensgegenständen, die planmäßig abgeschrieben werden, kein Unterschied gemacht wird zwischen Anschaffungskosten und investiertem Kapital. Das durchschnittlich investierte Kapital ist bei diesen Vermögensgegenständen jedoch stets geringer als die Anschaffungskosten. Der falsche Ansatz des investierten Kapitals führt bei der ersten Version des CFROI-Konzepts dazu, dass der CVA zu hoch ausgewiesen wird; wenn man das erst einmal erkannt hat, lässt sich der Fehler allerdings korrigieren. Bei der neuen Version des CFROI-Konzepts führt der falsche Ansatz des investierten Kapitals dazu, dass der CFROI falsch ermittelt wird: Für ertragsstarke Unternehmen wird eine zu niedrige Rendite ausgewiesen, bei ertragsschwachen Unternehmen eine zu hohe. Insgesamt muss man feststellen, dass das schlechtere Verfahren (zweite Variante) das bessere Verfahren (erste Variante) verdrängt hat. Vergleicht man das CFROI-Konzept mit dem ROI*-Konzept, so kann man Folgendes feststellen: Die erste Version des CFROI-Konzepts kann man mit der ersten Näherungslösung des ROI*-Konzepts vergleichen. Beide beruhen auf denselben Prämissen. Der CFROI 36

So auch Dirrigl, Hans: Wertorientierung und Konvergenz in der Unternehmensrechnung, a. a. O., S. 576.

4.6 Stärken und Schwächen des CFROI-Konzepts

95

stimmt mit dem ROI* überein. Der Residualgewinn (ROI*-Konzept) ist annähernd richtig; der CVA (CFROI-Konzept) ist zu hoch. Die zweite Version des CFROI-Konzepts kann man mit der zweiten Näherungslösung des ROI*-Konzepts vergleichen. Der CVA stimmt mit dem Residualgewinn überein. Der ROI* ist annähernd richtig. Der CFROI ist falsch. Kennzahlen sollten so kompliziert wie nötig und so einfach wie möglich sein. CFROI und ROI* sind Kennzahlen, die sicher nicht ganz einfach zu ermitteln und zu verstehen sind. Insgesamt dürfte dem ROI* in der Praxis jedoch ein besseres Verständnis entgegengebracht werden, weil seine Methode an dem gewohnten Ermittlungsschema für Rentabilitätskennzahlen (Gewinn : investiertes Kapital) anknüpft. Im Abschnitt 2.2.5 wurde ausführlich dargestellt, welche Probleme auftreten, wenn ein externer Analytiker den ROI* ermitteln will. Die Schwierigkeiten, auf die die exex Analys ysee bei der Ermittlung des CFROI stößt, sind nicht geringer: ternee An • Die Ermittlung des Brutto-Cashflows ist nicht einfacher als die Ermittlung des Kapitalgewinns – mit einer Ausnahme: Um den ROI* richtig ermitteln zu können, müssen die Abschreibungen des Jahresabschlusses durch lineare Abschreibungen ersetzt werden; der externe Analytiker wird dazu nicht in der Lage sein; bei der Ermittlung des Brutto-Cashflows brauchen die Abschreibungen lediglich aus dem Gewinn wieder herausgerechnet zu werden. • Für beide Versionen des CFROI-Konzepts ist es von wesentlicher Bedeutung, dass das Bruttoinvestment korrekt in seine beiden Bestandteile abschreibbare Aktiva und nicht abschreibbare Aktiva zerlegt wird. Werden die abschreibbaren Aktiva zu hoch und die nicht abschreibbaren Aktiva zu niedrig angesetzt, so erhält man für den CFROI einen zu niedrigen Wert. In deutschen Jahresabschlüssen umfasst die Position „Grundstücke, grundstücksgleiche Rechte und Bauten einschließlich der Bauten auf fremden Grundstücken“ abschreibbare und nicht abschreibbare Vermögensgegenstände. Der externe Analytiker kann hier keine Trennung vornehmen. • Zur Ermittlung der Nutzungsdauer der abschreibbaren Aktiva muss der Anschaffungswert dieser Vermögensgegenstände durch die lineare Abschreibung dividiert werden. Der externe Analytiker kennt weder die genaue Höhe der abschreibbaren Aktiva noch die lineare Abschreibung. Lewis berichtet allerdings, dass die BCG einen Algorithmus entwickelt hat, mit dem man die degressive Abschreibung in

96


eine lineare Abschreibung transformieren kann; die Fehlervarianz, die dabei auftritt, soll nur etwa 10 % betragen.37 • Auf schier unüberwindbare Schwierigkeiten dürfte der externe Analytiker bei der Ermittlung der Inflationsanpassung stoßen. Hierzu muss nicht nur die durchschnittliche Nutzungsdauer der Anlagen, sondern auch die Wachstumsrate der Investitionen bekannt sein. Der externe Analytiker ist wahrscheinlich gut beraten, auf die Inflationsanpassung zu verzichten. (Entsprechend muss er dann anstelle eines realen Kapitalkostensatzes einen nominalen Kapitalkostensatz verwenden.) Ein weiterer Mangel des Konzepts, der zu der mangelnden Transparenz beiträgt, ist ungena naue ue B eze zeic ichnung hnung des CVA und des NCF. Der Cash Value Added hat keine die ung Bezüge zum Cash (Liquidität) oder zum Value Added (Wertschöpfung). Der nachhaltige Cashflow ist weder ein Cashflow noch nachhaltig. Man hat das Gefühl, dass diese Bezeichnungen nicht von Analytikern der BCG, sondern von einer Marketingabteilung geschaffen wurden; von Marketingabteilungen erwartet man heute ja vielfach nicht mehr, dass sie die Produkte verstehen, die verkauft werden sollen.

37

Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes, a. a. O., S. 44.

5

Zurück zum ROI!

Die Abschnitte 3 und 4 haben gezeigt, dass die beiden bekanntesten Konzepte zur Ermittlung wertorientierter Erfolgskennzahlen zwar in die richtige Richtung gehen, aber noch erhebliche Mängel aufweisen. Daraus resultiert die Forderung, sich auf den Return on Investment zurückzubesinnen, allerdings nicht auf einen ROI, der auf den unkorrigierten Zahlen des Jahresabschlusses basiert, sondern auf einen ROI, der die Kritik und die Anregungen aus den USA (EVA-Konzept, CFROI-Konzept) und aus Deutschland (das Konzept von G. Zimmermann) berücksichtigt und die Schwächen dieser Konzepte vermeidet. Ein solcher Return on Investment (ROI*) wurde im Abschnitt 2 vorgestellt. Der ROI* hat drei Eigenschaften: • Er wird nach der vert rtra rauten Form rmel (Kapitalgewinn : investiertes Kapital) ermittelt. zept ptanzz erhöhen. Das soll seine Akze • Der Kap Kapitalge italgewinn inn wird aus der Gewinn- und Verlustrechnung abgeleitet (ordentliches Ergebnis vor Zinsaufwand); bei der internen Analyse werden die Zahlen der GuV korrigiert: Ungewöhnliche Erträge/Aufwendungen werden herausgerechnet. Ebenso werden sämtliche Abschreibungen herausgerechnet und durch lineare Abschreibungen auf das abnutzbare Anlagevermögen ersetzt; die erfolgsneutrale Verrechnung des Goodwills wird rückgängig gemacht; entsprechende GoodwillAbschreibungen vermindern den Kapitalgewinn. So weit wie möglich wird „versteckter“ Zinsaufwand dem Kapitalgewinn hinzugerechnet. Wenn der Kapitalgewinn für einzelne operative Geschäftsbereiche ermittelt werden soll, wird der Rückgriff auf die Zahlen der Kosten- und Leistungsrechnung empfohlen: Kapitalgewinn = Betriebsergebnis + kalkulatorische Zinsen. Kap tal wird unter B erück cksich chtigung finanzmathematisch cher • Das investie in stierte Kapital Erke kennt nntnisse nisse ermittelt. Das investierte Kapital ist beim abnutzbaren Anlagevermögen aufgrund des Kapitalfreisetzungseffekts immer niedriger als die Anschaffungs-/ Herstellungskosten der Vermögensgegenstände. Daher wird als investiertes Kapital das äquivalente Kapital angesetzt; „äquivalent“ bedeutet, dass das äquivalente Kapital – ähnlich wie das investierte Kapital nach der Methode des internen Zinsfußes – unter Berücksichtigung von Zinseffekten ermittelt wird. Wenn das äquivalente Kapital nach der Gleichung 20 ermittelt wird, so führt das ROI*-Konzept zu einer Konvergenz der statischen Periodenerfolgsrechnung und der dynamischen Investitionsrechnung, die von keinem anderen Konzept erreicht wird.

98

5 Zurück zum ROI!

Das Konzept wäre unvollständig ohne Empfehlungen zur Ermittlung des Kapitalko Kapitalkostensatz atzes. Der Kapitalkostensatz wird benötigt, um vom ROI* den Residualgewinn te und den ROI*-Spread (die Nettorendite) abzuleiten. Der Residualgewinn dient dazu, festzustellen, wie sich die Ertragskraft eines Unternehmens oder eines Geschäftsbereichs im Laufe der Zeit entwickelt hat. Will man Unternehmen oder Geschäftsbereiche mit unterschiedlicher Größe miteinander vergleichen, so wird man dafür den ROI*-Spread heranziehen. Im Abschnitt 2.2.4 wurde vorgeschlagen, den Kapitalkostensatz als gewogenes arithmetisches Mittel aus Eigenkapitalkostensatz und Fremdkapitalkostensatz zu errechnen. Der Kapitalkostensatz soll keine vom Kapitalmarkt abgeleitete Mindestrendite sein, sondern ein Kostensatz, der individuell von den Zahlen des Unternehmens abgeleitet wird. Das ist einfach, transparent und sinnvoll. Es hat außerdem den Vorteil, dass so Leistungen, die in dem eher etwas kurzfristig ausgerichteten ROI* nicht berücksichtigt werden, im Kapitalkostensatz und damit im ROI*-Spread und im Residualgewinn ihre Berücksichtigung finden (z. B. Schaffung immaterieller Werte, gute Finanzierung, kontinuierliches Gewinnwachstum). Während das EVA-Konzept und das CFROI-Konzept nur zwei „Stellschrauben“1 zur Verbesserung des Übergewinns kennen (1. Erhöhung der Bruttorendite, 2. Profitables Wachstum), identifiziert das ROI*-Konzept eine weitere Steuerungsgröße, den Kapitalkostensatz. Für die wertorientierte Steuerung des Unternehmens ist dies von erheblicher Bedeutung; viele Entscheidungen werden unterschiedlich ausfallen, je nachdem, ob man den Kapitalkostensatz als gegebene Größe oder als eine (von drei) zentralen Steuerungsgrößen ansieht. nperio iodige Ke Kennza nnzahle len. Soweit sie ROI*, ROI*-Spread und Residualgewinn sind einpe aus dem Jahresabschluss abgeleitet werden, beziehen sie sich auf ein Jahr; soweit sie aus den Zahlen der Kosten- und Leistungsrechnung abgeleitet werden, können sie sich auch auf kürzere Zeiträume beziehen, wie z. B. auf den Monat; die Aktualität wird dadurch erhöht. Sie hängen ab von den Erfolgen des Zeitraums, für den sie ermittelt wurden; sie werden nicht beeinflusst durch die erhofften Erfolge in der Zukunft.2

1

2

Strack, Rainer/Hansen, Julie/Dörr, Thorsten: Wertmanagement: Implementierung und Erweiterung um das Human und Customer Capital, a. a. O., S. 64. Die Kennzahlen des ROI*-Konzepts unterscheiden sich damit deutlich von den Kennzahlen der Discounted Cash Flow-Modelle. So ermittelt z. B. A. Rappaport den „ökonomischen Gewinn“ des Jahres, indem er zu dem freien Cashflow des Jahres die Veränderung des diskontierten freien Cashflows (DCF am Jahresende – DCF zu

5 Zurück zum ROI!

99

Man sollte den ROI*-Spread und den Residualgewinn stets für mehrere Jahre errechnen, um so erkennen zu können, wie sich die Ertragskraft in den letzten Jahren entwickelt hat. So, wie es heute in vielen Unternehmen selbstverständlich ist, Gewinnplanungsrechnungen zu erstellen, so sollte es auch selbstverständlich werden, den Residualgewinn und den ROI*-Spread zu planen. Die wertorientierten Kennzahlen geben Hinweise auf die Förd rderungswürd rdigkeit derr Gesc schäftsfe ftsfelder. Nach dem ROI*-Konzept kann man vier Arten von Geschäftsbereichen unterscheiden:3 • Geschäftsbereiche mit einem positiven ROI*-Spread und wachsenden Residualgewinnen. Bei diesen „Stars“ lohnt es sich häufig, die Kapazitäten zu erweitern. • Geschäftsbereiche mit einem positiven ROI*-Spread und sinkenden Residualgewinnen. Wenn hier nicht bald wieder mit steigenden oder zumindest stagnierenden Residualgewinnen gerechnet werden kann, empfiehlt sich eine Cash-out-Strategie, d. h., es ist sinnvoll, einen geordneten Rückzug anzutreten. Kapazitäten werden nicht erweitert. Evtl. wird der Geschäftsbereich verkauft. Falls ein Verkauf nicht möglich ist, wird der Geschäftsbereich so lange fortgeführt, wie er eine positive „zeitbezogene Grenzrendite“4 aufweist. Diese Geschäftsbereiche haben also die Aufgabe, Cashflows für die Entwicklung anderer Bereiche zu liefern. Man kann sie daher als „Cashcows“ bezeichnen. • Als „Hoffnungsträger“ kann man die Geschäftsbereiche bezeichnen, die zwar noch einen negativen ROI*-Spread aufweisen, deren Residualverluste jedoch rückläufig sind. Diesen Fall findet man oft bei relativ jungen Geschäftsbereichen. Hier lohnt es sich häufig, durch hohe Investitionen Marktanteile und Kostenvorteile zu erringen. Wenn das nicht möglich ist, muss ein Rückzug erfolgen. • Die „armen Hunde“ unter den Geschäftsbereichen weisen einen negativen ROI*Spread und von Jahr zu Jahr höhere Residualverluste aus. Diese Geschäftsbereiche sollten verkauft oder aufgegeben werden.

Jahresbeginn) addiert. Die DCF-Rendite erhält er, indem er den ökonomischen Gewinn durch den DCF zu Jahresbeginn dividiert. Die DCF-Rendite ist also eine Bruttorendite, die weniger vom Cashflow des Jahres, als von den erwarteten Cashflows späterer Jahre abhängt. Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value, 2. Aufl., Stuttgart 1999, S. 28 ff. 3

4

Vgl. auch die wertorientierte Portfoliobewertung der Bayer AG. Vgl. Hermann, Hans-Erwin/Xhonneux, Pascal/Groth, Silke: Integriertes Wertmanagement bei der Bayer AG, in: Controlling, 1999, S. 399–406, hier: S. 402 f. Vgl. Männel, Wolfgang: Rentabilitätskalküle, interner Zinssatz und CFROI, a. a. O., S. 8 f.

100

5 Zurück zum ROI!

Wertorientierte Kennzahlen dürfen natürlich nich cht nach ch „ Sch chema F“ angewendet werden. Ein Beispiel für eine mögliche falsche Anwendung bietet der Fall 2. Angenommen, der Controller dieses Unternehmens hätte im Jahr 7 eine Gewinnplanung für das Jahr 8 erstellt und er hätte – völlig richtig – einen Residualgewinn von –252 GE prognostiziert (vgl. Tabelle 2.3). Er hätte dann – völlig falsch – vielleicht voller Entsetzen von „Wertvernichtung“ gesprochen und die Stilllegung des Unternehmens nach Ablauf des siebten Jahres empfohlen, mit der Folge, dass sich der interne Zinsfuß der Investition aufgrund der verfrühten Stilllegung von 17,27 % auf 15,65 % reduziert hätte. Die ungünstige Entwicklung des Residualgewinns gibt immer nur einen Hinweis darauf, dass es nicht sinnvoll ist, weitere größere Investitionen zu tätigen. Sie liefert keine Informationen darüber, wann der Bereich stillgelegt werden soll. Grundlage zur Ermittlung des Residualgewinns ist der Kapitalgewinn, der durch Abschreibungen beeinflusst wird, die aus in früheren Jahren getätigten Investitionen resultieren. Die Investitionsausgaben und damit auch die Abschreibungen auf die Investitionen dürfen aber, da sie nicht mehr beeinflusst werden können, die Entscheidung nicht beeinflussen; ein Kostenrechner würde sagen, dass die Abschreibungen „Sunk Costs“ sind. Wenn über die zeitlich begrenzte Weiterführung oder Stilllegung eines Unternehmens oder eines Geschäftsbereichs zu entscheiden ist, ist die „zeitbezogene Grenzrendite“ zu bestimmen. Das wäre in dem Fall 2 ganz einfach: Man fragt, welche Vor- und Nachteile die Weiterführung im achten Jahr bringt. Der „Vorteil“ ist der Cashflow (2.800 GE), der im achten Jahr erwirtschaftet werden kann. Der „Nachteil“ besteht darin, dass der Liquidationserlös (1.800 GE) nicht am Ende des siebten, sondern erst am Ende des achten Jahres anfällt. Diese 1.800 GE sind gewissermaßen der Kapitaleinsatz. Man erhält demnach eine Grenzrendite von 156 %. Es ist also sicher im Interesse der Shareholder, wenn das Unternehmen erst nach dem achten Jahr stillgelegt wird. Ähnlich wie das EVA-Konzept und das CFROI-Konzept beansprucht auch das ROI*dlagee einer ei er wer wertor orien entier erten en Unter erneh ehmen ensführung zu bilden. Konzept, die Grundl Entscheidend für den Erfolg des ROI*-Konzepts ist es, dass das Management bei allen Entscheidungen von einiger Tragweite abzuschätzen versucht, wie sich die Entscheidungen auf die Ertragskraft des Unternehmens auswirken. Bild 5.1 versucht daher, das ROI*-Konzept zu visualisieren.5

5

Bild 5.1 zeigt rein äußerlich eine gewisse Ähnlichkeit zu dem Shareholder Value-Netzwerk von Rappaport. Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value, a. a. O., S. 67 ff.

101

5 Zurück zum ROI!

Das ROI*-Konzept geht davon aus, dass vier vie Typen n von von Entscheidung E ngen für den Erfolg des Unternehmens von besonderer Bedeutung sind: operative Entscheidungen, Allokationsentscheidungen, Finanzierungsentscheidungen und Entscheidungen über Investitionen in immaterielle Potentiale. Die Entscheidungen beeinflussen zunächst Werttreiber und über die Werttreiber die drei Erfolgskomponenten ROI*, investiertes Kapital und Kapitalkostensatz, damit aber auch Residualgewinn und Gewinnwachstum und damit letzten Endes den Shareholder Value, der seinen Ausdruck in Dividenden und Kurssteigerungen findet. I entifizier erung der Wer Werttrei eiber ist vo von entschei en eiden dender er B edeu deutung f ür di diee Diee Iden erfolgreiche An er Anwen wendung des ROI*-Konzept ROI pts. Bild 5.1 erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.

Führungsentscheidungen

Werttreiber

Ziele der ErfolgsErfolg Aktionäre komponenten

Die Kenntnis der Werttreiber ist notwendig, weil auf ihrer Grundlage Probleme erkannt, Lösungen gesucht, Alternativen bewertet und Prognosen erstellt werden köndlagee wer wertorien entier erter er nen. Zusätzlich bildet die Kenntnis der Werttreiber die Grundl Kennza Ke nnzahle lensy nsysteme.6 Dividenden Kurssteigerungen

Residualgewinn

ROI*

Umsatzgewinnrate Umschlaghäufigkeit Preise Kosten Umsatzzusammensetzung Produktivität Qualität

operative Entscheidungen

investiertes Kapital

Investitionen in profitable Geschäftsfelder Aufgabe von Geschäftsfeldern mit negativem ROI*-Spread

Allokationsentscheidungen

Gewinnwachstum

Kapitalkostensatz

Innenfinanzierung Außenfinanzierung Schuldentilgung Aktienrückkauf Kapitalstruktur Cash-Management Dividendenpolitik

Finanzierungsentscheidungen

Innovation Capital Human Capital Customer Capital Supplier Capital Investor Capital Process Capital Location Capital

Investitionen in immaterielle Potentiale

Bild 5.1 ROI*-Konzept

6

Vgl. Götze, Uwe/Glaser, Katja: Economic Value Added als Instrument einer wertorientierten Unternehmensführung, in: krp, Sonderheft 1/2001, S. 31–38, hier: S. 34.

6

Wertorientierte Kennzahlensysteme

6.1

Betriebswirtschaftliche Kennzahlen und Kennzahlensysteme

Die Empfehlung „Erhöhe den Residualgewinn“ ist sehr abstrakt. Die Kennzahl Residualgewinn muss daher durch weitere betriebswirtschaftliche Kennzahlen, die die Werttreiber abbilden, zu einem Kennzahlensystem erweitert werden. Betriebswirtschaftliche Kennzahlen sind Zahlen, die in präziser und konzentrierter Form über wichtige, zahlenmäßig erfassbare Tatbestände und Entwicklungen eines Unternehmens informieren. Betriebswirtschaftliche Kennzahlen können absolute Zahlen oder Verhältniszahlen sein. Absolute Zahlen geben unmittelbar Auskunft über die Größe eines Sachverhalts. Man unterscheidet: • Einzelwerte (z. B. die Zahl der Beschäftigten), • Summen (z. B. der Kapitalgewinn als Summe von Gewinn und Zinsaufwand), • Differenzen (z. B. die Wertschöpfung als Differenz zwischen Gesamtleistung und Vorleistungen), • Mittelwerte (z. B. die durchschnittliche Nutzungsdauer der abnutzbaren Aktiva) und • finanzmathematische Werte (z. B. die Amortisationsdauer einer Investition). Verhältniszahlen entstehen dadurch, dass zwei absolute Zahlen zueinander in Beziehung gesetzt werden. Eine betriebswirtschaftliche Größe wird an einer anderen betriebswirtschaftlichen Größe gemessen. Da über die Größe im Zähler eine Aussage gemacht werden soll, wird sie als Beobachtungszahl bezeichnet, während die Größe im Nenner als Bezugszahl bezeichnet wird.1

1

Vgl. Betriebswirtschaftlicher Ausschuss des Zentralverbandes Elektrotechnik- und Elektronikindustrie (ZVEI) e. V. (Hrsg.): ZVEI-Kennzahlensystem – ein Instrument zur Unternehmenssteuerung, 4. Aufl., Frankfurt/Main 1989, S. 17.

104

6 Wertorientierte Kennzahlensysteme

Wenn man mit Verhältniszahlen arbeitet, sollte man – soweit dies möglich ist – nicht nur die Verhältniszahlen aufführen, sondern auch die zugrunde liegenden absoluten Zahlen. Dadurch wird die Analyse erleichtert. Einzelne Kennzahlen sind immer nur auf ein Informationsziel ausgerichtet. Sie können daher keine umfassende und ausgewogene Information über die Entwicklung eines Unternehmens liefern. Der Aussagewert betriebswirtschaftlicher Kennzahlen kann jedoch erheblich verbessert werden, wenn es gelingt, sie zu einem Kennzahlensystem zu verbinden. Von einem Kennzahlensystem spricht man, wenn Kennzahlen so zusammengestellt werden, dass sie in einer sinnvollen Beziehung zueinander stehen, sich gegenseitig ergänzen und erklären und als Gesamtheit den Analysegegenstand möglichst ausgewogen und übersichtlich erfassen. Die Beziehungen zwischen den Kennzahlen eines Kennzahlensystems können • mathematischer und sachlogischer Natur oder • ausschließlich sachlogischer Natur sein. Im ersten Fall spricht man von einem „Rechensystem“, im zweiten Fall von einem „Ordnungssystem“. In einem Rechensystem werden – ausgehend von einer besonders wichtigen Spitzenkennzahl – Kennzahlen mathematisch in weitere Kennzahlen zerlegt. Durch die Zerlegung werden die Kennzahlen analysiert; man erkennt, dass Beziehungen zwischen den Kennzahlen bestehen und welcher Art diese Beziehungen sind. Die Zerlegung wird stufenweise so lange fortgesetzt, bis man zu genügend durchschaubaren Werttreibern vorgedrungen ist. Auf diese Weise entsteht dann das Bild einer „Kennzahlenpyramide“, an deren Spitze die besonders wichtige, aber sehr globale Spitzenkennzahl steht, während an ihrer Basis Kennzahlen ausgewiesen werden, die genügend detailliert sind.

6.1 Betriebswirtschaftliche Kennzahlen und Kennzahlensysteme

105

Als Ordnungssysteme bezeichnet man Kennzahlensysteme, in denen die für eine bestimmte Fragestellung relevanten Kennzahlen zusammengestellt sind, ohne dass diese Kennzahlen mathematisch verknüpft werden. Das Kennzahlensystem lässt erkennen, welche Beziehungen zwischen den Kennzahlen bestehen. L. Lachnit spricht von „sachlicher Aufspaltung“2, durch die die Beziehungen zwischen den Elementen des Kennzahlensystems transparent werden. Der Vorteil von Rechensystemen liegt darin, dass sie quantitative Beziehungen zwischen vor- und nachgelagerten Kennzahlen erkennen lassen. Dadurch wird die Analyse von Ursache-Wirkungs-Zusammenhängen erleichtert. Rechensysteme sind daher für das operative Controlling von besonderem Wert. Der Nachteil mancher Rechensysteme besteht darin, dass wegen der notwendigen mathematischen Richtigkeit neben Kennzahlen mit hoher Aussagekraft (so genannten Hauptkennzahlen) auch zahlreiche Hilfskennzahlen verwendet werden müssen, die selbst keine Aussage liefern. L. Lachnit bezeichnet diese Hilfskennzahlen als „Rechenkrücken“, die „das Zahlenwerk lediglich aufblähen, den Blick von den entscheidenden Daten ablenken und das Verständnis erschweren“.3 Die Vor- und Nachteile der Ordnungssysteme liegen im Wesentlichen genau umgekehrt wie die der Rechensysteme. Ein Nachteil besteht darin, dass sich die Zusammenhänge zwischen den Kennzahlen nicht quantifizieren lassen. Ein Vorteil ist darin zu sehen, dass man keine Hilfskennzahlen benötigt und dass man daher die Auswahl auf die Kennzahlen beschränken kann, die für eine konzentrierte und ausgewogene Information notwendig sind. Ein weiterer Vorteil besteht darin, dass Ordnungssysteme sehr flexibel sind, so dass man sie leicht einem veränderten Informationsbedarf anpassen kann. Da Ordnungssysteme sehr viel leichter erweitert werden können als Rechensysteme, besteht die Gefahr, dass sie mit der Zeit immer größer und damit immer weniger überschaubar werden. Bei dem Aufbau eines Kennzahlensystems sollte man versuchen, die Vorteile der beiden Varianten von Kennzahlensystemen zu vereinen und ihre Nachteile zu vermeiden, indem man ein kombiniertes Rechen- und Ordnungssystem entwickelt.

2

3

Lachnit, Laurenz: Zur Weiterentwicklung betriebswirtschaftlicher Kennzahlensysteme, in: ZfbF, 28. Jg. (1976), S. 216–230, hier: S. 221. Lachnit, Laurenz: Systemorientierte Jahresabschlußanalyse. Weiterentwicklung der externen Jahresabschlußanalyse mit Kennzahlensystemen, EDV und mathematisch-statistischen Methoden, Wiesbaden 1979, S. 293 f.

106


Dazu werden zunächst die Kennzahlen ausgewählt, die für eine verständliche und ausgewogene Information notwendig sind. Danach wird man untersuchen, ob zwischen diesen Kennzahlen mathematische Beziehungen bestehen. Man wird dann die Kennzahlen so weit wie möglich zu einem Rechensystem verknüpfen. Zeigt sich dabei, dass ein Teil der Kennzahlen keine mathematischen Beziehungen zu anderen Kennzahlen hat, so müssen diese Kennzahlen an geeigneter Stelle in das System aufgenommen werden.4 Ein Kennzahlensystem sollte ein Maßanzug, keine Zwangsjacke sein. Es muss daher im Unternehmen von den Controllern in Zusammenarbeit mit dem Management entwickelt werden. Dennoch ist es sinnvoll, in einem Fachbuch Vorschläge zur Gestaltung von Kennzahlensystemen zu machen. Die Praxis kann daraus Anregungen gewinnen und so den Aufwand für die Entwicklung „maßgeschneiderter“ Kennzahlensysteme erheblich reduzieren. Im Abschnitt 2 wurde gezeigt, dass die Wertorientierung einzelner Geschäftsbereiche Besonderheiten gegenüber der Wertorientierung auf der Ebene des Gesamtunternehmens aufweist. Dies ist auf die unterschiedlichen Entscheidungsbefugnisse der zentralen Leitung und des dezentralen Managements zurückzuführen. Nun ist die Verteilung der Entscheidungsbefugnisse in den Unternehmen sicher unterschiedlich. Dennoch wird man tendenziell davon ausgehen können, dass von den vier für das wertorientierte Management besonders wichtigen Entscheidungsbereichen (vgl. Bild 5.1) einer, nämlich die operativen Entscheidungen, zum Aufgabenbereich der Geschäftsbereiche gehört, während die übrigen drei Entscheidungsbereiche (Allokationsentscheidungen, Finanzierungsentscheidungen und Entscheidungen über den Aufbau immaterieller Potentiale) vor allem in den Aufgabenbereich der zentralen Unternehmensleitung fallen. Ein auf Kennzahlen basierendes wertorientiertes Informationssystem sollte daher mehrstufig aufgebaut sein: • Ein Kennzahlensystem für die zentrale Unternehmensleitung. Im Abschnitt 6.2 wird hierfür ein Vorschlag unterbreitet. • Kennzahlensysteme für die einzelnen Geschäftsbereiche. Abschnitt 6.3 zeigt, wie ein solches Kennzahlensystem aussehen könnte.

4

Vgl. ebenda, S. 32 f.

6.2 Ein wertorientiertes Kennzahlensystem für das Gesamtunternehmen

107

• Funktionsbezogene Kennzahlensysteme für die Mitarbeiter in den Geschäftsbereichen. Diese sehr individuell zu gestaltenden Kennzahlensysteme können z. B. folgende Funktionen umfassen: Grundfunktionen − F+E-Kennzahlen − Beschaffungskennzahlen − Produktionskennzahlen − Vertriebskennzahlen auf Ressourcen bezogene Funktionen − Kennzahlen zu Absatzmärkten − Personalkennzahlen − Materialkennzahlen − Anlagenkennzahlen Querschnittsfunktionen − Logistik-Kennzahlen − Qualitätssicherungs-Kennzahlen − Kennzahlen zum Umweltschutz − Kennzahlen zur Unfallvermeidung

6.2

Ein wertorientiertes Kennzahlensystem für das Gesamtunternehmen

6.2.1

Merkmale des Kennzahlensystems

Im Buch vorne ist ein Vorschlag für ein Kennzahlensystem für das Gesamtunternehmen eingedruckt. Es soll die zentrale Unternehmensleitung bei der wertorientierten Planung, Steuerung und Kontrolle des Unternehmens unterstützen. Als Instrument der internen Kontrolle kann es für den Plan-Ist-Vergleich und für den Zeitvergleich verwendet werden. Das Kennzahlensystem ist ein kombiniertes Rechen- und Ordnungssystem. Kennzahlen, zwischen denen quantifizierbare Beziehungen bestehen, sind durch durchgezogene Linien verbunden, während Kennzahlen, zwischen denen nur sachlogische Beziehungen bestehen, durch durchbrochene Linien verbunden sind.

108

6.2.2


Elemente des Kennzahlensystems

Ergebnis je Aktie

Die Shareholder sind an einer möglichst hohen Aktienrendite interessiert. Die Aktienrendite stellt das Ergebnis je Aktie (Dividende + Kursgewinn bzw. Dividende – Kursverlust) in Relation zum Kapitaleinsatz des Aktionärs. Voraussetzung für eine hohe Aktienrendite ist ein wachsendes Ergebnis pro Aktie. Die Spitzenkennzahl des Kennzahlensystems zeigt daher, wie sich das Ergebnis pro Aktie in den letzten Jahren entwickelt hat. Eigenkapital-Rentabilität und Leverage-Effekt

Der ROI* zeigt (ebenso wie die EVA-Rate of Return und der CFROI) die Unternehmensrentabilität unabhängig von der Finanzierung. Man erfährt, wie hoch die Rendite ist, die für die Kapitalgeber insgesamt erwirtschaftet wurde. Die Shareholder sind aber vor allem daran interessiert zu erfahren, wie hoch die erzielte Eigenkapital-Rentabilität ist. „Letztlich interessieren sich die Unternehmensund Anteilseigner ... primär für die Eigenkapitalrentabilität ...“5 „Die Eigenkapitalrentabilität stellt insbesondere für (potentielle) Anleger von Risikokapital die entscheidende Kennzahl dar und beeinflusst dementsprechend stark die (Eigen-)Kapitalbeschaffung der Unternehmung. Ganz allgemein gilt, dass die Entwicklung der Eigenkapitalrentabilität für die Beurteilung der Unternehmen bezüglich ihrer Fähigkeit, Gewinne zu erzielen, zu investieren und Risiken zu tragen, von beträchtlicher Bedeutung ist.“6 Eine hohe Eigenkapital-Rentabilität ist Voraussetzung für eine hohe Aktienrendite. Sie berücksichtigt, dass durch eine günstige Finanzierungsstruktur die für die Anteilseigner erwirtschaftete Rentabilität gesteigert werden kann. Die Eigenkapital-Rentabilität hängt – wie weiter unten in diesem Abschnitt gezeigt wird – von der Gesamtkapital-Rentabilität und von der Finanzierung des Unterneh-

5 6

Männel, Wolfgang: Rentabilitätskalküle, interner Zinssatz und CFROI, a. a. O., S. 30. Küting, Karlheinz/Weber, Claus-Peter: Die Bilanzanalyse. Lehrbuch zur Beurteilung von Einzel- und Konzernabschlüssen, 3. Aufl., Stuttgart 1997, S. 304.


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mens ab. Die Finanzierung wird durch den Verschuldungskoeffizienten und den Fremdkapital-Kostensatz abgebildet. Die Gesamtkapital-Rentabilität erhält man, indem man den Kapitalgewinn durch das Gesamtkapital dividiert. Die Kennzahl zeigt, welche Bruttorendite (Rendite vor Kapitalkosten) insgesamt erwirtschaftet wurde. Es ist leicht zu erkennen, dass zwischen der Gesamtkapital-Rentabilität und dem ROI* Gemeinsamkeiten bestehen. Man kann Zähler und Nenner der GesamtkapitalRentabilität so definieren, dass die Gesamtkapital-Rentabilität mit dem ROI* übereinstimmt. (Dann müssen natürlich auch Eigenkapital-Rentabilität, Verschuldungskoeffizient und Fremdkapitalkostensatz entsprechend abgegrenzt werden.) Das Management und die Controller des Unternehmens sollten daher intensiv darüber diskutieren, wie weit die Kennzahl „Gesamtkapital-Rentabilität“ dem ROI* angenähert werden soll. Es ist zu entscheiden, wie weit „Korrekturen“, die bei der Ermittlung des ROI* vorgenommen werden (vgl. Abschnitt 2.2), auch für die Gesamtkapital-Rentabilität gelten sollen. Dabei handelt es sich vor allem um die folgenden Korrekturen: • Der Kapitalgewinn, der zur Ermittlung des ROI* verwendet wird, enthält keine außerordentlichen Erträge und Aufwendungen. • Außerplanmäßige Abschreibungen werden aus dem Kapitalgewinn herausgerechnet, degressive Abschreibungen durch lineare Abschreibungen ersetzt. • Die erfolgsneutrale Verrechnung des Goodwills wird rückgängig gemacht; entsprechende Goodwill-Abschreibungen vermindern den Kapitalgewinn. • Der Zinsanteil des Zuführungsbetrags zu den Pensionsrückstellungen wird als Teil des Zinsaufwands angesehen und erhöht damit den Kapitalgewinn. • Das investierte Kapital ist ein unter Berücksichtigung von Zinseffekten ermittelter Durchschnittswert (äquivalentes Kapital). Ich schlage vor, nur die dritte und vierte der genannten Korrekturen auch bei der Gesamtkapital-Rentabilität anzuwenden. Die Gesamtkapital-Rentabilität stimmt dann also nicht mit dem ROI* überein. Sie wird beeinflusst durch außerordentliche Erträge und Aufwendungen, durch die gewählten Abschreibungsmethoden und durch den anlagenaltersabhängigen Renditeeffekt. Ein Vergleich der GesamtkapitalRentabilität mit dem ROI* kann zusätzliche interessante Erkenntnisse bringen. Wenn z. B. die Bezugszahl (Nenner) der Gesamtkapital-Rentabilität erheblich niedriger ist als die Bezugszahl des ROI*, so kann dies ein Hinweis darauf sein, dass das Unternehmen veraltete Anlagen verwendet.

110


Die Kennzahl 2.2 „Verschuldungskoeffizient“ informiert über die Kapitalstruktur des Unternehmens. Je niedriger der Verschuldungskoeffizient ist, desto höher ist unter sonst gleichen Umständen die finanzielle Solidität des Unternehmens. Das bedeutet nicht, dass eine niedrige Verschuldung unter allen Umständen erstrebenswert ist: Eine niedrige Verschuldung kann bewirken, dass man auf eine mögliche Erhöhung der Eigenkapital-Rentabilität verzichtet. Bei einer konstanten positiven Differenz zwischen Gesamtkapital-Rentabilität (2.1) und Fremdkapital-Kostensatz (2.3) ist die Eigenkapital-Rentabilität nämlich desto höher, je höher der Verschuldungsgrad ist. Diese Regel, die als Leverage-Effekt7 bezeichnet wird, kann man wie folgt ableiten:8 Bezeichnet man mit EK FK GK rEK rFK rGK LE

das Eigenkapital, das Fremdkapital, das Gesamtkapital, die Eigenkapital-Rentabilität, den Fremdkapital-Kostensatz, die Gesamtkapital-Rentabilität und den Leverage-Effekt,

so gilt gemäß der Definition des Kapitalgewinns (Kapitalgewinn = Jahresergebnis + Zinsaufwand): rGK · GK = rEK · EK + rFK · FK rEK · EK = rGK · (EK + FK) – rFK · FK rEK · EK = rGK · EK + (rGK – rFK) · FK FK rEK = rGK + (rGK – rFK) · EK FK LE = rEK – rGK = (rGK – rFK) · EK

7

8

Man spricht auch vom Financial Leverage, um so eine begriffliche Abgrenzung zum Operating Leverage, der aus der Kostenstruktur resultiert, zu erhalten (vgl. Abschnitt 6.3.2). Vgl. zum Folgenden z. B. Bea, Franz Xaver: Rentabilität, in: HWR, hrsg. v. Klaus Chmielewicz und Marcell Schweitzer, 3. Aufl., Stuttgart 1993, Sp. 1717–1728, hier: Sp. 1722 ff.; Engels, Wolfram: Leverage-Effekt, in: HWF, hrsg. v. Hans E. Büschgen, Stuttgart 1976, Sp. 1264–1269.


111

Als Leverage-Effekt bezeichnet man also die Erhöhung (oder Verminderung) der Eigenkapital-Rentabilität gegenüber der Gesamtkapital-Rentabilität, die dann eintritt, wenn der Fremdkapital-Kostensatz von der Gesamtkapital-Rentabilität abweicht. Wie in der Physik die Hebelwirkung von zwei Faktoren bestimmt wird (Kraft · Kraftarm), so setzt sich auch der wirtschaftliche Leverage-Effekt aus zwei Faktoren zusammen: erstens der Differenz zwischen der Gesamtkapital-Rentabilität und dem Fremdkapital-Kostensatz und zweitens dem Verschuldungskoeffizienten. Der Fremdkapital-Kostensatz, der zur Ermittlung des Leverage-Effekts verwendet wird, ist eine Durchschnittsgröße, die in der Regel eine sehr geringe Höhe ausweist, weil ein Teil des Fremdkapitals keinen Zinsaufwand verursacht. Wenn man versucht, den Leverage-Effekt zu erhöhen, indem man durch zusätzliche Darlehen den Verschuldungskoeffizienten erhöht, so wird häufig zugleich der Fremdkapital-Kostensatz steigen; (rGK – rFK) sinkt also. Die Optimierung des Verschuldungsgrades ist sicher eine der schwierigsten Aufgaben der Unternehmensleitung. Als allgemeine Regel kann man empfehlen, dass der Verschuldungsgrad umso niedriger sein sollte, je unsicherer die Ertragslage des Unternehmens ist. Kann dagegen damit gerechnet werden, dass die GesamtkapitalRentabilität dauerhaft über dem Fremdkapital-Kostensatz liegt, so kann eine Erhöhung des Verschuldungsgrades den Interessen der Anteilseigner dienen. Performance

Die Kennzahlengruppe 3.1 zeigt die Performance der operativen Geschäftsbereiche (1...n), der Finanzanlagen (FA) und des Unternehmens insgesamt (U); sie zeigt also, wie erfolgreich die Bereiche und das Unternehmen insgesamt gearbeitet haben oder, um die etwas gnadenlose Sprache mancher Vertreter des Shareholder Value-Ansatzes zu verwenden, wo Werte geschaffen und wo Werte vernichtet wurden. Das Management und die Controller des Unternehmens sollten intensiv darüber diskutieren, welches der drei im Abschnitt 2.2.3 dargestellten Verfahren zur Ermittlung des ROI* und des Residualgewinns für die Kennzahlengruppe 3.1 zur Anwendung kommen soll. Dabei sollte man bedenken, dass die operativen Werttreiber, die bei einer wertorientierten Führung der Geschäftsbereiche zu beachten sind, in den Zahlen der Kosten- und Leistungsrechnung abgebildet werden (vgl. Abschnitt 2.3). Die Kapitalkosten lassen sich aber nur dann bis zu den einzelnen Kostenstellen und Kostenträgern herunterrechnen, wenn man das investierte Kapital nach der zweiten Näherungslösung (Gleichung 21 im Abschnitt 2.2.3) errechnet. Wenn die wertorien-

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tierten Kennzahlen der Geschäftsbereiche aus diesem Grund nach der zweiten Näherungslösung ermittelt werden, so kann man aus Gründen der Einheitlichkeit, der Vereinfachung und damit der Akzeptanz dafür argumentieren, diese Lösung auch bei der Ermittlung der Kennzahlen für das gesamte Unternehmen zu verwenden. Die Kennzahlengruppe 3.1 zeigt folgende Werte: • Das durchschnittlich gebundene Kapital (IK). • Den Return on Investment (ROI*). Der ROI* zeigt die Bruttorendite des eingesetzten Kapitals. Außerordentliche Erträge und Aufwendungen beeinflussen den ROI* nicht. Er ist frei von dem anlagenaltersabhängigen Renditeeffekt. Der für die Beurteilung der Performance wichtige ROI*-Spread wird in der Kennzahlengruppe 3.1 nicht ausgewiesen, da er sich unmittelbar als Differenz zwischen ROI* und Kapitalkostensatz ergibt. • Den Kapitalkostensatz (KKS). Er zeigt, welche Mindestverzinsung von den einzelnen Geschäftsbereichen, den Finanzanlagen und dem Gesamtunternehmen erwartet wird. Werte werden nur dort geschaffen, wo der ROI* über dem Kapitalkostensatz liegt. Wie im Abschnitt 2.2.4 beschrieben wurde, ist der Kapitalkostensatz des Unternehmens abhängig vom Fremdkapitalkostensatz (Kennzahl 2.3), vom Eigenkapitalkostensatz (hierfür wurde der Kehrwert der Kennzahl 6.1 vorgeschlagen) und vom Verschuldungskoeffizienten (Kennzahl 2.2; wenn der Verschuldungskoeffizient z. B. 67 % beträgt, so geht der Fremdkapitalkostensatz zu 67 : 167 = 40 % und der Eigenkapitalkostensatz zu 100 : 167 = 60 % in den Kapitalkostensatz ein). • Den Residualgewinn (RG). Investiertes Kapital, ROI* und Kapitalkostensatz sind die Erfolgskomponenten, die die zentrale Erfolgsgröße des ROI*-Konzepts, den Residualgewinn, bestimmen. Aufgabe des Managements sollte es sein, einen positiven Residualgewinn zu erzielen und ihn im Laufe der Jahre zu erhöhen. • Die Veränderung des Residualgewinns (Residualgewinn des Geschäftsjahres – Residualgewinn des Vorjahres). Die Veränderung des Residualgewinns wird ausgewiesen, weil Erhöhungen des Residualgewinns Voraussetzung für Kurssteigerungen der Aktien sind. Daneben soll aber gezeigt werden, dass ein Erfolg auch dann entstehen kann, wenn ein negativer Residualgewinn im Geschäftsjahr reduziert wurde. Es sollte nur in Bereiche investiert werden, die wachsende Residualgewinne ausweisen („Stars“) oder für die zumindest für die Zukunft mit wachsenden Residualgewinnen gerechnet werden kann („Hoffnungsträger“); vgl. Abschnitt 5. Die Kennzahlengruppe 3.2 zeigt, in welchen Bereichen tatsächlich Netto-Investitionen (Investitionen abzüglich Desinvestitionen) vorgenommen wurden (bzw. geplant sind).


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Erfolgsquellenanalyse

Die Kennzahlengruppe 4 zeigt, wie sich das Jahresergebnis zusammensetzt. Man kann erkennen, wie die verschiedenen Erfolgsquellen die Eigenkapital-Rentabilität beeinflussen.9 Das Betriebsergebnis zeigt, welchen Erfolg das Unternehmen durch seine eigentliche betriebliche Tätigkeit erwirtschaftet hat; es zeigt, wie der Markt die Tätigkeit des Unternehmens „honoriert“. Bei dem Finanzergebnis, das auch als betriebsfremdes Ergebnis bezeichnet wird, handelt es sich um den Erfolg aus Finanzinvestitionen. Der Zinsaufwand wird in der Kennzahlengruppe 4 gesondert ausgewiesen, da er durch betriebliche und betriebsfremde Aktivitäten bedingt ist. Das außerordentliche Ergebnis resultiert aus periodenfremden Erfolgen (sofern sie nicht regelmäßig anfallen) und aus außerordentlichen Erfolgen (einschließlich Liquidations- und Bewertungserfolgen). Die außerordentlichen Erträge und Aufwendungen werden in der Kennzahlengruppe 4 unsaldiert ausgewiesen, weil ihre gesonderte Darstellung vor allem im Krisenfall wichtig sein kann. Betriebsergebnis, Finanzergebnis, Zinsaufwand, außerordentliche Erträge und außerordentliche Aufwendungen werden zum Jahresergebnis vor Ertragsteuern zusammengefasst. Nach Abzug der Ertragsteuern erhält man das Jahresergebnis nach Ertragsteuern. Höhe und Zusammensetzung des Jahresergebnisses vor Ertragsteuern sind für die Beurteilung der Erfolgslage des Unternehmens von hohem Interesse. Die Erfolgsquellenanalyse kann frühzeitig auf negative Entwicklungen aufmerksam machen.10 So könnte sich eine krisenhafte Entwicklung wie folgt in den Zahlen der Kennzahlengruppe 4 niederschlagen: 1. Jahr: Das Betriebsergebnis sinkt; das Finanzergebnis und der Zinsaufwand bleiben konstant; die außerordentlichen Erträge steigen, weil man Zuschreibungen vornimmt, die Pauschalwertberichtigung zu Forderungen herabsetzt und Rückstellungen auflöst. 9

10

Zur Ermittlung der Ergebnis-Kennzahlen vgl. Groll, Karl-Heinz: Das Kennzahlensystem zur Bilanzanalyse, a. a. O., S. 88 ff. Vgl. Hauschildt, Jürgen: Erfolgs-, Finanz- und Bilanzanalyse. Analyse der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage von Kapital- und Personengesellschaften, 3. Aufl., Köln 1996, S. 135.

114


2. Jahr: Das Betriebsergebnis sinkt weiter, obwohl geringere Abschreibungen anfallen (geringere Investitionen, Methodenwechsel bei den Abschreibungen). Das Finanzergebnis steigt, weil Verbundunternehmen gebeten werden, den operativen Misserfolg der Muttergesellschaft durch höhere Ausschüttungen auszugleichen.11 Der Zinsaufwand steigt (höhere Schulden, evtl. schlechteres Rating). Die außerordentlichen Erträge erhöhen sich, weil stille Reserven aufgelöst werden (z. B. Verkauf von Beteiligungen, Wertpapieren, betrieblich nicht genutzten Grundstücken, evtl. auch Saleand-lease-back-Aktionen für betriebsnotwendige Grundstücke und Anlagen). Zugleich steigen die außerordentlichen Aufwendungen (z. B. für Sozialpläne). 3. Jahr: Das Betriebsergebnis sinkt weiter. Das Finanzergebnis sinkt ebenfalls, weil ein Teil des Finanzanlagevermögens verkauft wurde. Die außerordentlichen Erträge gehen stark zurück, weil keine stillen Reserven mehr aufgelöst werden können. Die außerordentlichen Aufwendungen steigen weiter. Liquiditätsanalyse

Aufgabe der Liquiditätsanalyse ist es, die Zahlungsfähigkeit des Unternehmens zu überwachen. Für diese Aufgabe werden in dem wertorientierten Kennzahlensystem die Kennzahlengruppe 5.1 „Kapitalflussrechnung“ und die Kennzahl 5.2 „Entschuldungsgrad“ verwendet. Kapitalflussrechnung

Die Kennzahlengruppe 5.1 zeigt eine Kapitalflussrechnung, die das finanzwirtschaftliche Geschehen in sehr konzentrierter Form (als Kennzahlen!) darstellt. Sie zeigt, wie die Einnahmen und Ausgaben des Unternehmens die liquiden Mittel verändern. Sie beantwortet für das Geschäftsjahr die Frage: „Woher kam das Geld, und was ist damit geschehen?“ Die – langfristig betrachtet – wichtigste Einnahmequelle des Unternehmens ist der Cashflow.12 Der Cashflow soll hier wie folgt definiert werden (vgl. Abschnitt 1.3): Der

11

12

Vgl. Baetge, Jörg/Bruns, Carsten: Erfolgsquellenanalyse, in: Buchführung, Bilanz, Kostenrechnung, 1996, S. 1003–1018, hier: S. 1017; Hauschildt, Jürgen: Erfolgs-, Finanz- und Bilanzanalyse, a. a. O., S. 138. Zu Zielsetzung, Ermittlung und Aussagewert des Cash-flows, die in der Literatur kontrovers dargestellt werden, vgl. z. B. Groll, Karl-Heinz: Das Kennzahlensystem zur Bilanzanalyse, a. a. O., S. 60–71, 95–112; Juesten, Wolfgang/Villiez, Christian Frhr. v.: Cash-flow und Unternehmensbeurteilung. Ermöglicht die Cash-flowRechnung eine Schnellanalyse? 6. Aufl., Berlin 1992; Siener, Friedrich: Der Cash-flow als Instrument der Bilanzanalyse, Stuttgart 1991.


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Cashflow ist der Einnahmeüberschuss, den ein Unternehmen während einer Abrechnungsperiode aus dem laufenden Unternehmensprozess erwirtschaftet und den es während dieses Zeitraums für Investitionen, zur Schuldentilgung, für Entnahmen von Eigenkapital (einschließlich Gewinnentnahmen), für Kreditgewährungen und zur Stärkung der Liquidität verwenden kann. Diese Definition enthält vier wesentliche Merkmale des Cashflows: • Der Cashflow ist ein Einnahmeüberschuss (kein Einzahlungsüberschuss). Beispiel: Leistet ein Kunde des Unternehmens im Jahr 2002 eine Anzahlung und erfolgt die Lieferung im Jahr 2003, so erhöht sich der Cashflow des Unternehmens nicht zum Zeitpunkt der Anzahlung, sondern erst bei Erbringung und Abrechnung der Leistung, also zu dem Zeitpunkt, zu dem die Umsatzerlöse (Einnahmen) ausgewiesen werden. Anzahlungen der Kunden gehören zum Bereich der Außenfinanzierung (Zunahme der Verbindlichkeiten); der Cashflow ist ein Teil der Innenfinanzierung. • Der Cashflow wird von dem Unternehmen aus eigener Kraft erwirtschaftet. Es handelt sich also nicht um Mittel, die durch Kreditfinanzierung, durch Beteiligungsfinanzierung oder durch Desinvestitionen beschafft werden. • Der Cashflow kann für Investitionen, zur Tilgung von Verbindlichkeiten, für Entnahmen von Eigenkapital (einschließlich Gewinnentnahmen), zur Kreditgewährung und zur Stärkung der Liquidität verwendet werden. Die Mittel, die für die laufenden Betriebsausgaben benötigt werden (z. B. für Personal, Material, Zinsen, Steuern), sind zuvor bereits abgezogen, sind also nicht mehr im Cashflow enthalten. • In demselben Zeitraum, in dem der Cashflow erwirtschaftet wird, wird er verwendet. Es ist also nicht so, dass er am Ende des Zeitraums z. B. in Form liquider Mittel zur Verfügung steht.

Der Cashflow ist der wichtigste Teil der Innenfinanzierung – nämlich der Teil, der aus dem laufenden Unternehmensprozess resultiert. Die andere Möglichkeit der Innenfinanzierung (Desinvestitionen) hat zumindest langfristig keine Bedeutung als Finanzierungsquelle. Evtl. kann es sinnvoll sein, den Cashflow weiter zu unterteilen, z. B. wie folgt: • • • •

operativer Cashflow vor Zinsen und Ertragsteuern, betriebsfremder Cashflow vor Zinsen und Ertragsteuern, Ausgaben für Fremdkapitalzinsen und Ausgaben für Ertragsteuern.

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Der Cashflow ist nicht der Gewinn des Unternehmens. Unternehmen mit einem hohen Cashflow haben oft hohe Abschreibungen, die den Gewinn, aber nicht den Cashflow mindern. Die Gewinnausschüttung ist die Gewinnausschüttung für das Vorjahr. Als Investitionen werden die Nettoinvestitionen in das betriebsbedingte Anlagevermögen (immaterielle Vermögensgegenstände und Sachanlagen) und die Nettoinvestitionen in Finanzanlagen ausgewiesen. Ausgaben (Investitionen) werden also mit Einnahmen (Desinvestitionen) saldiert. In Jahren mit hohen Desinvestitionen kann es die Aussagekraft der Kennzahlengruppe 5.1 erhöhen, wenn man Investitionen und Desinvestitionen unsaldiert ausweist. Man wird darüber diskutieren, ob man Ausgaben für bestimmte nicht entgeltlich erworbene Vermögensgegenstände, die nicht aktiviert werden dürfen (z. B. eigene Entwicklung), in der Kennzahlengruppe 5.1 als Investitionen ausweist. Aus betriebswirtschaftlicher Sicht erscheint dies sinnvoll. In diesem Fall erhöht sich der Cashflow, weil die oben genannten Ausgaben dann nicht als laufende Ausgaben, sondern als Investitionsausgaben angesehen werden. Veränderungen der Forderungen und der Verbindlichkeiten sind für die Beurteilung der finanziellen Solidität des Unternehmens von großer Bedeutung. Die Analyse kann noch verfeinert werden, indem man zwischen kurzfristigen Verbindlichkeiten (Restlaufzeit bis zu einem Jahr) und langfristigen Verbindlichkeiten differenziert. Eine analoge Unterscheidung ist auch bei den Forderungen möglich. Mit außerordentlichen Einnahmen/Ausgaben sind völlig ungewöhnliche und seltene Einnahmen/Ausgaben gemeint (z. B. Erträge aufgrund eines Gläubigerverzichts im Rahmen eines Vergleichs, Aufwendungen infolge betrügerischer Handlungen). Typische Fragen, auf die die Kapitalflussrechnung eine Antwort geben kann, sind z. B.: • Reicht der Cashflow nach Abzug der Gewinnausschüttung aus, um die Nettoinvestitionen in das betriebsbedingte Anlagevermögen zu finanzieren? • Waren die Nettoinvestitionen in Finanzanlagen positiv oder negativ, d. h. konnten finanzielle Mittel für Investitionen in das Finanzanlagevermögen verwendet werden, oder mussten zur Aufrechterhaltung des finanziellen Gleichgewichts des Unternehmens Desinvestitionen durchgeführt werden? • Konnten die Schulden reduziert werden oder mussten sie erhöht werden? • Konnte Eigenkapital zurückgezahlt werden (z. B. durch den Rückkauf von Aktien)? • Wurde die Liquidität durch Einzahlungen von Beteiligungskapital verbessert?


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Zur Beurteilung der finanziellen Solidität eines Unternehmens sind weniger die Höhe und die Veränderung der liquiden Mittel als vielmehr ihre Herkunft und ihre Verwendung von Interesse. Entschuldungsgrad

Zur Beurteilung der Schuldentilgungskraft wird die Kennzahl 5.2 „Entschuldungsgrad“ herangezogen. Der Entschuldungsgrad zeigt, wie viel Prozent der Verbindlichkeiten im nächsten Jahr getilgt werden können, wenn der Cashflow in seiner Höhe unverändert bleibt und wenn er vollständig für die Schuldentilgung verwendet wird. In Wirklichkeit ist es natürlich so, dass der Cashflow nicht nur zur Schuldentilgung, sondern vor allem auch für Investitionen und für Gewinnausschüttungen herangezogen wird. Eine vollständige oder auch nur annähernd vollständige Verwendung zur Schuldentilgung wäre wegen des Leverage-Effekts (Abschnitt „Eigenkapital-Rentabilität und LeverageEffekt“) auch nicht erwünscht. Dennoch besteht kein Zweifel, dass der Entschuldungsgrad einen Hinweis liefert, wie weit das Unternehmen seine Schulden aus selbst erwirtschafteten Mitteln (und nicht durch Desinvestitionen und Kapitalerhöhungen) tilgen kann. Ein hoher Entschuldungsgrad kann sich positiv auf das Wachstum des Unternehmens auswirken. Ein hoher Cashflow und ein hoher Entschuldungsgrad verbessern die Fähigkeit des Unternehmens, so viel Kapital aufzubringen, wie notwendig ist, um Wachstumschancen, die der Markt bietet, auch tatsächlich zu nutzen. Gründe hierfür sind: • Ein hoher Entschuldungsgrad bedeutet in vielen Fällen, dass nur ein geringer Teil des Cashflows für die Schuldentilgung benötigt wird. Ein großer Teil kann für Investitionen und für Gewinnausschüttungen verwendet werden. • Hohe Ausschüttungen erhöhen die Bereitschaft zur Bereitstellung von Beteiligungskapital. • Ein hoher Entschuldungsgrad führt bei auch sonst günstigen Kennzahlen (z. B. nicht überhöhter Verschuldungskoeffizient, hohe Eigenkapitalrentabilität, hoher ROI*) zu einer großen Kreditwürdigkeit und damit zu günstigen Konditionen für die Aufnahme von Fremdkapital.

Besonders wichtig ist ein hoher Cashflow, wenn risikoreiche Investitionen in völlig neue kapitalintensive Geschäftsfelder getätigt werden sollen, da eine Kreditfinanzierung hier nur in begrenztem Maße möglich sein wird.

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Analyse des Aktienkurses

Die Analyse des Aktienkurses soll zeigen, ob die Aktien des Unternehmens relativ hoch oder relativ niedrig bewertet sind. Das Management sollte ein Interesse daran haben, dass die Aktien hoch bewertet sind. Eine hohe Bewertung erleichtert die Beschaffung von Beteiligungskapital, vermindert die Kosten des Eigenkapitals, erschwert feindliche Übernahmen durch andere Unternehmen und schafft eine „Ersatzwährung“, mit der andere Unternehmen gegebenenfalls übernommen werden können. Wenn die Aktien im Vergleich zum Gesamtmarkt oder im Vergleich zu Konkurrenzunternehmen relativ niedrig bewertet sind, obwohl das Unternehmen ansonsten gute Kennzahlen ausweist, so sollte man sich bemühen, die Investor Relations zu verbessern. In dem wertorientierten Kennzahlensystem werden zwei Kennzahlen zur Beurteilung des Aktienkurses eingesetzt: das Kurs-Gewinn-Verhältnis (oder Price-EarningsRatio) und das Marktwert-Cashflow-Verhältnis. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) zeigt, zum Wievielfachen des Gewinns das Unternehmen an der Börse bewertet wird. Im Nenner der Verhältniszahl steht der Gewinn je Aktie, den man erhält, wenn man den Gewinn des Unternehmens durch die Zahl der Aktien dividiert. Als Gewinngröße kann man das ordentliche Ergebnis vor Ertragsteuern, nach Zinsaufwand verwenden. Vor allem Unternehmen, die sich durch ein hohes Wachstum von Umsatz und Gewinn auszeichnen, haben oft ein sehr hohes KGV. Ein hohes KGV ist ein Zeichen dafür, dass die Aktionäre mit der Leistung des Managements zufrieden sind und dass sie auch für die Zukunft gute Leistungen erwarten. Eine weitere Kennzahl, die häufig zur Beurteilung von Aktienkursen verwendet wird, ist das Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV):

KCV =

Preis je Aktie Cashflow je Aktie

Die Kennzahl zeigt also, zum Wievielfachen des Cashflows das Unternehmen an der Börse bewertet wird. Da ein hoher Cashflow das Gewinnwachstum des Unternehmens fördern kann (Abschnitt „Liquiditätsanalyse“), erscheint es sinnvoll, den Preis je Aktie am Cashflow je Aktie zu messen. Dabei übersieht man jedoch, dass der Cashflow nur insoweit für Gewinnausschüttungen und Investitionen verwendet werden kann, als er nicht zur Schuldentilgung benötigt wird. Hoch verschuldete Unterneh-

119


men haben oft ein niedriges KCV; das vermittelt dann den falschen Eindruck, dass sie niedrig bewertet sind. In dem wertorientierten Kennzahlensystem wird daher anstelle des KCV eine andere Kennzahl verwendet, die ich als Marktwert-Cashflow-Verhältnis (MCV) bezeichnen möchte. Der Marktwert umfasst den Marktwert des Eigenkapitals und den Marktwert des Fremdkapitals. Als Marktwert des Eigenkapitals wird der Börsenwert angesetzt, also: Zahl der Aktien · Preis je Aktie. Als Marktwert des Fremdkapitals wird (vereinfachend) der Buchwert des Fremdkapitals verwendet (Gleichung 24). Die Kennzahl MCV wird dann wie folgt ermittelt:

MCV =

Marktwert des EK und des FK Cashflow

Das Zahlenbeispiel in Tabelle 6.1 soll den Unterschied zwischen den beiden Kennzahlen KCV und MCV anhand der Zahlen zweier Unternehmen verdeutlichen. Tabelle 6.1 Beispiel: KCV und MCV von zwei Unternehmen

Unternehmen

A

B

Zahl der Aktien

1.000.000

1.000.000

100

80

20.000.000

20.000.000

Cashflow je Aktie

20

20

KCV

5

4

Marktwert Eigenkapital

100.000.000

80.000.000

Fremdkapital

40.000.000

120.000.000

Marktwert Unternehmen

140.000.000

200.000.000

7

10

Preis je Aktie Cashflow

MCV

Legt man bei der Analyse des Aktienkurses das KCV zugrunde, so scheinen die Aktien des Unternehmens A gemessen am Cashflow höher bewertet zu sein als die Aktien des Unternehmens B. Das MCV zeigt dagegen, dass der Marktwert des Unternehmens B mit dem zehnfachen Cashflow bewertet ist, der Marktwert des Unternehmens A dagegen mit dem siebenfachen Cashflow. Das lässt vermuten, dass die Aktionäre die Zukunftsaussichten von B zur Zeit besser bewerten als die von A.

120


6.3

Ein wertorientiertes Kennzahlensystem für Geschäftsbereiche

6.3.1

Merkmale des Kennzahlensystems

Das im Folgenden beschriebene wertorientierte Kennzahlensystem für Geschäftsbereiche (im Buch hinten eingedruckt) wurde zur internen Analyse der Ertragskraft entwickelt.13 Es soll das Management bei der Planung, Steuerung und Kontrolle unterstützen. Als Instrument der internen Kontrolle kann es für den PlanIst-Vergleich, für den Zeitvergleich und für den Vergleich verschiedener Geschäftsbereiche untereinander verwendet werden. Das Kennzahlensystem ist ein Rechensystem. Es werden absolute Zahlen und Verhältniszahlen verwendet. Soweit Verhältniszahlen verwendet werden, sollten stets auch die zugrunde liegenden absoluten Zahlen ausgewiesen werden. Wie im Abschnitt 2.3 bereits ausgeführt wurde, finden die meisten Werttreiber, die den Erfolg der Geschäftsbereiche bestimmen, ihre Abbildung in der Kosten- und Leistungsrechnung. Dementsprechend basieren die Zahlen des Kennzahlensystems auf den Werten der Kosten- und Leistungsrechnung. Bei der Entwicklung des Kennzahlensystems wurde davon ausgegangen, dass der Geschäftsbereich eine Grenzplankosten- und Deckungsbeitragsrechnung hat. Wenn das nicht der Fall ist, können einige Kennzahlen nicht ermittelt werden.

6.3.2

Elemente des Kennzahlensystems

Die folgende Beschreibung des Kennzahlensystems geht davon aus, dass die Kennzahlen jährlich ermittelt werden. Es ist allerdings unbedingt zu empfehlen, die meisten der Kennzahlen auch monatlich und vierteljährlich zu ermitteln. Bei einigen Kennzahlen ist die kurzfristige Analyse allerdings nicht sinnvoll; dies gilt z. B. für die Wertschöpfungsquote und den Mechanisierungsgrad.

13

Das hier beschriebene Kennzahlensystem basiert auf dem „Kennzahlensystem zur Erfolgsanalyse“. Vgl. Groll, Karl-Heinz: Erfolgssicherung durch Kennzahlensysteme, 4. Aufl., Freiburg im Breisgau 1991, S. 67–170; ders.: Kennzahlen zur Erfolgsanalyse für die Unternehmensführung, in: Handbuch Kostenrechnung, hrsg. v. Wolfgang Männel, Wiesbaden 1992, S. 1403–1413.

6.3 Ein wertorientiertes Kennzahlensystem für Geschäftsbereiche

121

Das Kennzahlensystem enthält drei Analysebereiche, die eng miteinander verbunden sind: • Im Zentrum findet man die wertorientierten Kennzahlen Betriebsergebnis (Residualgewinn des Geschäftsbereichs), ROI*-Spread und ROI*. • Auf der linken Seite des Kennzahlensystems findet man Kennzahlen, die durch den Buchstaben A gekennzeichnet sind. Diese Kennzahlen zeigen, wie der Umsatz und die Deckungsbeiträge den Erfolg des Geschäftsbereichs beeinflusst haben. • Die rechte Seite des Kennzahlensystems zeigt Kennzahlen, die durch den Buchstaben B gekennzeichnet sind. Sie geben Auskunft über Produktivität und Kosten des Geschäftsbereichs. Residualgewinn und ROI*-Spread

Im Abschnitt 5 wurde dargestellt, dass Residualgewinn und ROI*-Spread die Kennzahlen sind, die über den Erfolg und die Förderungswürdigkeit eines Geschäftsbereichs entscheiden. Die „Stars“ unter den Geschäftsbereichen haben einen positiven ROI*-Spread und steigende Residualgewinne. Die Kennzahl 1 zeigt daher, wie sich das Betriebsergebnis des Geschäftsbereichs in den letzten Jahren entwickelt hat. Die Kennzahl 2 zeigt den ROI*-Spread. Ergänzend dazu zeigt die Kennzahl 3.1 den ROI* und die Kennzahl 3.2 den Kapitalkostensatz des Geschäftsbereichs. Es sei noch einmal daran erinnert, dass das betriebsbedingte Kapital (BBK), das zur Ermittlung der kalkulatorischen Zinsen und zur Ermittlung des ROI* und des ROI*Spread benötigt wird, nach der im Abschnitt 2.2.3 beschriebenen zweiten Näherungslösung zur Ermittlung des durchschnittlich investierten Kapitals und des ROI* erfolgen muss. Insofern ist bereits in der Kostenrechnung das ROI*-Konzept zu beachten. Die „Erlösseite“ des Kennzahlensystems

Der Teil des Kennzahlensystems, der durch den Buchstaben A gekennzeichnet ist, macht vor allem Aussagen über die „Umsatzseite“ des Erfolgs. Umsatzgewinnrate und Umschlaghäufigkeit des Kapitals

Zunächst wird der ROI*-Spread in die Umsatzgewinnrate und in die Umschlaghäufigkeit des betriebsbedingten Kapitals zerlegt. Dies zeigt, dass die Rendite eines Geschäftsbereichs erhöht werden kann, indem die Umsatzgewinnrate („Umsatzrentabilität“) oder/und die Umschlaghäufigkeit des Kapitals erhöht wird. Dieser wichtige

122


Sachverhalt steht häufig an der Spitze von Kennzahlensystemen, so z. B. in dem ältesten und wohl bekanntesten Kennzahlensystem, dem „DuPont-System of Financial Control“, das die Firma E. I. DuPont de Nemours and Company 1919 entwickelte und bis 1969 zur Erfolgssteuerung verwendete. Die Umsatzgewinnrate steigt, wenn es dem Geschäftsbereich gelingt, die Umsatzzusammensetzung zu verbessern, höhere Verkaufspreise zu erzielen oder die Produktivität zu erhöhen. Steigende Umsatzgewinnraten sind häufig ein Zeichen dafür, dass der Kundennutzen des Sortiments gestiegen ist und dass die Kunden daher bereit sind, höhere Preise zu akzeptieren. Die Umsatzgewinnrate ist ein wichtiges Indiz für die Sicherheit der Gewinnerzielung: Eine positive Umsatzgewinnrate zeigt, um wie viel Prozent die Verkaufspreise ceteris paribus sinken dürfen, bevor der Geschäftsbereich ein negatives Betriebsergebnis und damit einen negativen ROI*-Spread erzielt. Die Tatsache, dass Umsatzgewinnrate und Umschlaghäufigkeit in dem Kennzahlensystem nebeneinander ausgewiesen werden, bedeutet nicht, dass diese beiden Werttreiber unabhängig voneinander sind. Maßnahmen, die darauf abzielen, eine der beiden Größen zu verbessern, beeinflussen häufig auch die andere.14 Wenn es z. B. durch Preissenkungen gelingt, den Umsatz und die Umschlaghäufigkeit zu erhöhen, so wird in vielen Fällen die Umsatzgewinnrate sinken; es kann aber auch der günstige Fall eintreten, dass aufgrund der höheren Absatzmengen trotz sinkender Verkaufspreise eine Erhöhung der Umsatzgewinnrate eintritt. Häufig ist der Versuch, durch Preissenkungen den Umsatz und damit die Umschlaghäufigkeit zu erhöhen, nicht ganz ungefährlich. Er sollte immer auch mit Kostensenkungen verbunden sein. In vielen Unternehmungen ist es daher erfolgversprechend, den Umsatz nicht durch Preissenkungen, sondern durch stetige Verbesserung des Sortiments zu erhöhen. Eine andere Möglichkeit, den Kapitalumschlag zu verbessern, besteht in einem wirtschaftlichen Kapitaleinsatz (Verkauf nicht mehr benötigter Anlagen, Verlängerung der Nutzungsdauer der Anlagen durch entsprechende Instandhaltungsmaßnahmen, Reduzierung überhöhter Bestände an Material sowie an Halb- und Fertigfabrikaten, ein gutes Mahnwesen zur Reduzierung der Forderungsbestände).

14

Bereits H. Schenk hat darauf aufmerksam gemacht, dass Umsatzgewinnrate und Kapitalumschlag voneinander abhängige Einflussfaktoren auf die Kapitalrentabilität sind. Vgl. Schenk, Hans: Die Betriebskennzahlen. Begriff, Ordnung und Bedeutung für die Betriebsbeurteilung, Leipzig 1939, S. 29 f.


123

Sicherheitsgrad

Die Umsatzgewinnrate wird in die beiden Kennzahlen Sicherheitsgrad und Deckungsbeitrags-Prozentsatz zerlegt. Der Sicherungsgrad gibt an, um wie viel Prozent der Umsatz des Geschäftsbereichs bei gegebenen Verkaufspreisen, Grenzselbstkosten/Stück, fixen Kosten und Umsatzzusammensetzung zurückgehen kann, bevor der Break-even-Point (Gewinnschwelle) erreicht ist. Bei Erreichen des Break-even-Points sind die Kosten (einschließlich Kapitalkosten) gerade gedeckt; man spricht daher auch vom „Kostendeckungspunkt“. Für den Fall, dass das Betriebsergebnis negativ ist, zeigt der Sicherheitsgrad, um wie viel Prozent der Umsatz steigen muss, bevor der Geschäftsbereich die Verlustzone verlässt. (Für den sehr unwahrscheinlichen Fall, dass auch der Deckungsbeitrag des Geschäftsbereichs negativ ist, lässt sich kein Sicherheitsgrad ermitteln.) Den Sicherheitsgrad kann man ermitteln, indem man das Betriebsergebnis des Geschäftsbereichs durch den Deckungsbeitrag dividiert. Diese Gleichung lässt sich wie folgt ableiten: Bezeichnet man mit BE DB FK SG

das Betriebsergebnis, den Deckungsbeitrag, die fixen Kosten und den Sicherungsgrad,

dann gilt: BE = DB – FK SG ist der Prozentsatz, um den der Umsatz bei gegebenen Verkaufspreisen, Grenzselbstkosten pro Stück, fixen Kosten und Umsatzzusammensetzung zurückgehen kann, bevor der Break-even-Point erreicht wird; dann entsteht kein Gewinn mehr (BE = 0). Wenn der Umsatz um SG % zurückgeht, geht unter den oben genannten Bedingungen auch der Deckungsbeitrag um SG % zurück. Daher gilt: BE = DB (1 –

1–

SG ) – FK = 0 100

SG FK = 100 DB

SG =

DB – FK BE · 100 = · 100 DB DB

124


Der Sicherheitsgrad ist ein wichtiger Werttreiber, da nicht nur die Höhe der Gewinne, sondern auch die Sicherheit der Gewinnerzielung ein wichtiger Erfolgsmaßstab ist. Der Sicherheitsgrad hängt in erheblichem Maß von den fixen Kosten des Geschäftsbereichs ab, wie man leicht erkennt, wenn man die Gleichung umformt: SG =

BE BE · 100 = · 100 BE + FK DB

Bei gegebenem Betriebsergebnis ist der Sicherheitsgrad also desto niedriger, je höher die fixen Kosten sind. Bildet man den Kehrwert des Sicherheitsgrades, so erhält man die

Gewinnelastizität in Bezug auf die Absatzmengen =

Deckungsbeitrag Betriebsergebnis

Die Gewinnelastizität in Bezug auf die Absatzmengen beantwortet die Frage, um wie viel Prozent sich das Betriebsergebnis verändert, wenn sich die Absatzmengen (bei konstanten Verkaufspreisen und konstanter Umsatzzusammensetzung) um einen bestimmten Prozentsatz verändern. Man erhält die Veränderung des Betriebsergebnisses, indem man die Veränderung der Absatzmengen mit der Gewinnelastizität in Bezug auf die Absatzmengen multipliziert.15 Beispiel: Ein Geschäftsbereich hat einen Sicherheitsgrad von 20 %. Dann beträgt die Gewinnelastizität in Bezug auf die Absatzmengen 100 : 20 = 5. Wenn die Absatzmengen z. B. um 8 % zurückgehen, so führt das zu einem Gewinnrückgang um 5 · 8 % = 40 %. In den letzten Jahren ist der Anteil der fixen Kosten an den Kosten der Unternehmen stark gestiegen. Hohe fixe Kosten führen zu einer geringeren Anpassungsfähigkeit der Unternehmen und deren Geschäftsbereiche an Beschäftigungsschwankungen. Relativ geringe Änderungen des Umsatzes bewirken dann große Veränderungen des Residualgewinns und des ROI*-Spreads. Man bezeichnet diesen Sachverhalt auch als Operating Leverage. Die Gewinnelastizität in Bezug auf die Absatzmengen ist ein guter Maßstab für das Operating Leverage. Geschäftsbereiche mit einem hohen Operating Leverage sind hohen Risiken ausgesetzt; daher sollte ihr Kapitalkostensatz entsprechende Risikozuschläge enthalten (vgl. Abschnitt 2.3).

15

Vgl. Groll, Karl-Heinz: Erfolgssicherung durch Kennzahlensysteme, a. a. O., S. 134–138.


125

Plan-Ist-Vergleich des Betriebsergebnisses

Da das Betriebsergebnis häufig von seinem geplanten Wert abweicht, wird man versuchen, die Gesamtabweichung in Teilabweichungen zu zerlegen, um so die Abweichungsursachen zu erkennen. Das ist dann möglich, wenn der Geschäftsbereich standardisierte Erzeugnisse anbietet. Da unter dieser Voraussetzung ein genaues Mengengerüst des Absatzes gegeben ist, lassen sich Verkaufspreis-, Kosten- und Mengenabweichungen errechnen; das ist in Betrieben mit Einzelfertigung nicht möglich. An die Stelle des Plan-Ist-Vergleichs des Betriebsergebnisses kann auch ein Zeitvergleich treten. Die Kennzahlengruppe A 5 „Plan-Ist-Vergleich des Betriebsergebnisses“ hat den folgenden Aufbau:

+ – + +

Geplanterr Deckungsbeitra D rag Verkaufspreis-Abweichung Abweichung der variablen Kosten Umsatzvolumen-Abweichung Umsatzzusammensetzungs-Abweichung

= – – –

IstIst-Deckungsb gsbeitr itrag ag geplante fixe Kosten Abweichung der fixen Kosten sonstige Kostenabweichungen

=

Ist-Betr Isttrie iebserge gebnis is

Die Verkaufspreis-Abweichung ist eine Abweichung des Deckungsbeitrags aufgrund veränderter Verkaufspreise. Sie ist also auf veränderte Listenpreise oder/und auf veränderte Erlösschmälerungen zurückzuführen. Die Abweichung wird pro Erzeugnisart errechnet:

–

Ist-Umsatz (= Ist-Absatzmenge · Ist-Verkaufspreis) Soll-Umsatz (= Ist-Absatzmenge · geplanter Verkaufspreis)

= Ver Verkaufspr prei eis-Ab Abwei weichung In der Kennzahlengruppe A 5 wird die Summe der Verkaufspreis-Abweichungen aller Erzeugnisarten ausgewiesen.

126


Die Abweichung der variablen Kosten entsteht dadurch, dass die Grenzselbstkosten/Produkteinheit nicht mit den geplanten Werten übereinstimmen und dass sich dadurch der Deckungsbeitrag verändert. Es handelt sich z. B. um Verbrauchsabweichungen, Verfahrensabweichungen oder Preisdifferenzkosten, die den Kostenträgern zugerechnet werden. Auch diese Abweichungen werden pro Erzeugnisart errechnet und dann als Summe in der Kennzahlengruppe A 5 ausgewiesen:

–

Ist-Kosten ( = Ist-Absatzmenge · Ist-Grenzselbstkosten/Einheit) Soll-Kosten ( = Ist-Absatzmenge · geplante Grenzselbstkosten/Einheit)

=

Abweichung derr vari v riablen Kosten

Die Umsatzvolumen-Abweichung und die Umsatzzusammensetzungs-Abweichung zeigen, wie sich Änderungen der Absatzmengen auf den Deckungsbeitrag (nicht auf den Umsatz!) und damit auf das Betriebsergebnis ausgewirkt haben. Eine günstige Umsatzvolumen-Abweichung entsteht, wenn der Umsatz höher war als geplant (genauer: wenn der Soll-Umsatz über dem Plan-Umsatz liegt, wenn also die Summe der zu Planpreisen bewerteten Ist-Absatzmengen höher ist als die zu denselben Preisen bewerteten Planabsatzmengen). Eine günstige Umsatzzusammensetzungs-Abweichung zeigt, dass es gelungen ist, die Umsatzzusammensetzung zugunsten von Artikeln mit hohen DeckungsbeitragsProzentsätzen zu verändern. Die Umsatzvolumenabweichung und die Umsatzzusammensetzungs-Abweichung werden wie folgt ermittelt: UVA =

U (s) − U (P) (P) ·D U (p)

 D(s) D(p)  UZA =  (s) − (p)  · U (s) U  U mit UVA UZA (s) U (p) U (s) D (p) D

= = = = = =

Umsatzvolumen-Abweichung Umsatzzusammensetzungs-Abweichung Soll-Umsatz (Ist-Absatz bewertet zu geplanten Verkaufspreisen) Planumsatz Soll-Deckungsbeitrag (Ist-Absatz bewertet zu geplanten Deckungsbeiträgen) Plan-Deckungsbeitrag


127

Bei der Abweichung der fixen Kosten handelt es sich meistens um Kapazitätsabweichungen, die durch nicht geplante Erhöhungen oder Verminderungen der Kapazität entstehen. Die „sonstigen Kostenabweichungen“ sind Abweichungen der variablen Kosten, die aus Gründen der Arbeitsvereinfachung nicht auf Kostenträger verrechnet, sondern pauschal in das Betriebsergebnis übernommen wurden; dabei kann es sich z. B. um Verbrauchsabweichungen der Hilfskostenstellen handeln oder um Preisdifferenzkosten, die auf den Verbrauch von Hilfs- und Betriebsstoffen entfallen. Zur weiteren Analyse der Abweichungen wird man häufig einen nach Produktarten und Produktgruppen differenzierten Plan-Ist-Vergleich heranziehen müssen.16 Der Plan-Ist-Vergleich liefert vor allem für den Vertrieb wertvolle Informationen. Das manchmal noch herrschende „Umsatzdenken“ wird bekämpft, weil der Plan-IstVergleich deutlich zeigt, dass der Vertrieb nicht nur für das Umsatzvolumen verantwortlich ist, sondern auch für die Umsatzzusammensetzung und für angemessene Verkaufspreise. Aufgabe des Vertriebs sollte es sein, bei vorgegebenen (geplanten) Grenzselbstkosten der Erzeugnisse den Deckungsbeitrag zu optimieren. Erst die Summe aus Umsatzvolumen-Abweichung, Umsatzzusammensetzungs-Abweichung und Verkaufspreis-Abweichung zeigt, ob der Vertrieb – gemessen am Plan – erfolgreich war. Deckungsbeitrags-Prozentsatz

Die Kennzahl A 4.2 „Deckungsbeitrags-Prozentsatz“ gibt an, wie hoch der Deckungsbeitrag in Prozent vom Umsatz ist. Unter der Voraussetzung, dass die Verkaufspreise, die Grenzselbstkosten/Produkteinheit, die Umsatzzusammensetzung und die fixen Kosten konstant sind, zeigt der Deckungsbeitrags-Prozentsatz, wie sich das Betriebsergebnis verändert, wenn sich der Umsatz verändert. Wenn der DeckungsbeitragsProzentsatz z. B. 35 % beträgt, so führt jede Erhöhung bzw. Verminderung des Umsatzes zu einer Veränderung des Betriebsergebnisses in Höhe von 35 % der Umsatzveränderung. Der Deckungsbeitrags-Prozentsatz ist daher ein wichtiger Maßstab für die Beurteilung der Abhängigkeit des Betriebsergebnisses vom Umsatz.

16

Vgl. Groll, Karl-Heinz: Die Bruttogewinnanalyse, in: BFuP, 21. Jg. (1969), S. 447–461; ders.: Erfolgssicherung durch Kennzahlensysteme, a. a. O., S. 102–111; ders.: Betriebsergebnisvergleich als Mittel der Erfolgsanalyse in: PdR, 1989, Gruppe 9, S. 65–91; ders.: Der Plan-Ist-Vergleich. Ein Instrument zur Analyse des Betriebsergebnisses, in: Buchführung, Bilanz, Kostenrechnung, 1994, Fach 26, S. 567–574; Kilger, Wolfgang: Flexible Plankostenrechnung und Deckungsbeitragsrechnung, 9. Aufl., Wiesbaden 1988, S. 713–717; Wille, Friedrich: Fortschrittliche Kosten- und Erfolgsrechnung, Stuttgart 1962, S. 230–235.

128


Bezeichnet man mit BE U d% FK

das Betriebsergebnis, den Umsatz, den Deckungsbeitrags-Prozentsatz und die fixen Kosten,

so gilt: BE = U · d% – FK Die Gleichung zeigt, wie wichtig ein hoher Deckungsbeitrags-Prozentsatz für den wirtschaftlichen Erfolg des Geschäftsbereichs ist. Das bedeutet allerdings nicht, dass jede Entscheidung, die zu einer Erhöhung des Deckungsbeitrags-Prozentsatzes führt, das Betriebsergebnis und die Rentabilität des betriebsbedingten Kapitals erhöht. Eine isolierte Betrachtung der Kennzahl A 4.2 kann zu Fehlurteilen führen, wie die beiden folgenden Beispiele zeigen: • Jede Verminderung der Grenzselbstkosten pro Erzeugniseinheit führt zu einer Erhöhung des Deckungsbeitrags-Prozentsatzes, und zwar auch dann, wenn lediglich variable Kosten durch fixe Kosten substituiert wurden. • Verkaufspreis-Erhöhungen führen stets zu einer Erhöhung des DeckungsbeitragsProzentsatzes. Zugleich können derartige Maßnahmen zu einer Verminderung der Absatzmengen und dadurch zu einem Gewinnrückgang führen. Daraus folgt: Erst das Zusammenwirken • eines hohen Deckungsbeitrags-Prozentsatzes, • eines hohen Sicherheitsgrades und • einer hohen Umschlaghäufigkeit des betriebsnotwendigen Kapitals führt zu einer hohen Rentabilität. Absatzsegmente

Für eine konzentrierte, jedoch auch ausgewogene Information über die Werttreiber des Geschäftsbereichs genügt es nicht, den Deckungsbeitrag und den Deckungsbeitrags-Prozentsatz zu kennen; man muss auch wissen, wie die einzelnen Absatzsegmente, insbesondere die einzelnen Produktgruppen, zum Deckungsbeitrag beigetragen haben. Diese Informationen liefern die Kennzahlengruppen A 6.1 und A 6.2. Die unter A 6.1 aufgeführten Kennzahlen zeigen die Umsatzstruktur des Geschäftsbereichs. Für jede Produktgruppe wird gezeigt, wie hoch der Umsatz in 1.000 € ist und wie hoch der prozentuale Anteil der Produktgruppe am Gesamtumsatz ist. Unter


129

A 6.2 wird für jede Produktgruppe gezeigt, wie hoch der Deckungsbeitrag in 1.000 € ist und wie hoch der Deckungsbeitrags-Prozentsatz der Produktgruppe ist. Die Kennzahlen sollen zeigen, wo die besonderen Stärken und Schwächen im Sortiment des Geschäftsbereichs liegen. Wenn man die Prozentzahlen aus A 6.1 mit den Prozentzahlen aus A 6.2 multipliziert und anschließend addiert, erhält man wieder die Kennzahl A 4.2. A 6.1 und A 6.2 zeigen die Umsätze, Deckungsbeiträge und DeckungsbeitragsProzentsätze differenziert nach Produktgruppen. Anstelle oder zusätzlich zu der Analyse nach Produktgruppen kann man auch andere Absatzsegmente wie Verkaufsbezirke oder Kundengruppen untersuchen. Produktinnovation

Wenn der Erfolg eines Geschäftsbereichs auf Dauer gesichert werden soll, so muss sein Produktionsprogramm eine ausgewogene Altersstruktur aufweisen. Durch Produktinnovation, d. h. durch die Entwicklung und Markteinführung neuer oder zumindest von den Kunden als neu empfundener Produkte, muss das Sortiment immer wieder aufgefrischt werden. Geschieht dies nicht, so „vergreist“ das Sortiment. Ebenso gefährlich ist die überhastete Einführung ständig neuer Produkte: Der Lebenszyklus der Erzeugnisse wird kürzer, der Lerneffekt, der im Zeitablauf zu einer Verminderung der Lohnkosten und der Materialkosten führt, wird nicht ausreichend genutzt, und die Erzeugnisse sind nicht in der Lage, die Kosten der Vorleistungen aus der Phase der Entwicklung und der Markteinführung durch entsprechende Überschüsse in der Wachstums- und Sättigungsphase zu verdienen. Es kommt also darauf an, ein Gleichgewicht zwischen den jüngeren und den reiferen Produkten zu sichern. Die Kennzahlengruppen A 6.3 und A 6.4 können Hinweise liefern, ob dies gelungen ist. A 6.3 zeigt die Altersstruktur der Erzeugnisse. Wenn das laufende Jahr z. B. t = 2002 ist, so zeigen die Kennzahlen, wie hoch die Umsätze der in den Jahren 2002, 2001, 2000 und 1999 auf dem Markt eingeführten Erzeugnisse sind, wie hoch der Umsatz der „sonstigen“ (d. h. älteren) Erzeugnisse ist und welchen prozentualen Anteil die verschiedenen Altersklassen am Gesamtumsatz haben. Es genügt allerdings nicht, dass die jungen Erzeugnisse einen angemessenen Teil zum Umsatz beitragen; sie müssen nach einem oder zwei Jahren auch angemessene Erfolge in Form von Deckungsbeiträgen bringen. Die Kennzahlengruppe A 6.4 zeigt daher, wie hoch die Deckungsbeiträge und die Deckungsbeitrags-Prozentsätze der einzelnen Altersklassen sind.

130


Die „Kostenseite“ des Kennzahlensystems

Der Teil des Kennzahlensystems, der durch den Buchstaben B gekennzeichnet ist, macht vor allem Aussagen über die „Kostenseite“ des Erfolgs. Betriebsergebnis und Kapitaleinsatz je Beschäftigten

Im Teil B des Kennzahlensystems wird der ROI*-Spread zerlegt in B 3.1 B 3.2

Betriebsergebnis je Beschäftigten und betriebsbedingtes Kapital je Beschäftigten.

Das zeigt, dass die Rentabilität durch Erhöhung des Betriebsergebnisses je Beschäftigten oder/und durch Verminderung des Kapitaleinsatzes je Beschäftigten verbessert werden kann. Der Wunsch, den Kapitaleinsatz niedrig zu halten, darf allerdings nicht dazu führen, dass auf die Einführung moderner und meist kapitalintensiver Fertigungsverfahren verzichtet wird; damit würde man vielleicht den Kapitaleinsatz niedrig halten; zugleich würden aber auch das Betriebsergebnis und letztlich auch die Rentabilität gemindert. Wirtschaftlichkeit

Die Wirtschaftlichkeit wird meistens durch die Relation Gesamtleistung : Gesamtkosten gemessen. Das hier vorgestellte Kennzahlensystem geht einen etwas anderen Weg. Es vergleicht die Gesamtleistung pro Beschäftigten mit den Gesamtkosten pro Beschäftigten. Produktivität

Unter Produktivität versteht man das Verhältnis der mengenmäßigen Leistung zu den Einsatzmengen an Produktionsfaktoren. Eine hohe Produktivität ist eine notwendige (allerdings nicht hinreichende) Bedingung für eine hohe Rentabilität. Produktivitätssteigerungen sind eine wichtige Daueraufgabe des Managements. Eine der Hauptschwierigkeiten der Produktivitätsmessung besteht darin, dass in den meisten Geschäftsbereichen keine eindeutigen Aussagen über die mengenmäßige Leistung möglich sind. Die Produktionsmenge (in Stück, Tonnen, Hektoliter, Kubikmeter oder in anderen Mengeneinheiten) ist als Maßgröße für die Leistung eines Geschäftsbereichs nur dann brauchbar, wenn nur ein Produkt in nur einer Fertigungsstufe hergestellt wird. Daher ist es in der Praxis fast immer unumgänglich, eine andere Maßgröße für die Leistung des Geschäftsbereichs zu suchen. Als eine solche Maßgröße kann man die


131

Wertschöpfung des Geschäftsbereichs verwenden.17 Damit tritt an die Stelle eines mengenmäßigen Leistungsmaßstabes ein wertmäßiger Leistungsmaßstab. Aus der Sicht einer wertorientierten Analyse ist das kein Nachteil: Die Wertschöpfung ist nicht nur ein Maßstab für die technische Leistungsfähigkeit, sondern sie zeigt auch, wie der Markt die Leistung bewertet.

Die Wertschöpfung informiert über den Gesamtbetrag, den ein Geschäftsbereich für die Beschäftigten, die Kapitalgeber und die Allgemeinheit erwirtschaftet hat. Man kann zwei betriebliche Wertschöpfungsgrößen unterscheiden: die NettoWertschöpfung und die Brutto-Wertschöpfung. Wenn man die Abschreibungen zu den Vorleistungen rechnet, erhält man die Netto-Wertschöpfung. Wenn man die verdienten Abschreibungen als einen Teil der Leistung des Unternehmens ansieht, erhält man die Brutto-Wertschöpfung. Nach meinen Erfahrungen ist die betriebliche Brutto-Wertschöpfung eine bessere Maßgröße für die Leistung eines Geschäftsbereichs als die betriebliche NettoWertschöpfung. Auch die Größe und das Wachstum der Geschäftsbereiche lassen sich mit der Brutto-Wertschöpfung besser messen als mit Hilfe der NettoWertschöpfung.18 Die Wertschöpfung kann wie folgt ermittelt werden:

17

18

+ + + +

Lohnkosten (einschließlich primäre Lohnnebenkosten) Gehaltskosten (einschließlich primäre Gehaltsnebenkosten) kalkulatorische Zinsen (Kapitalkosten) Kostensteuern Betriebsergebnis

= +

Netto tto-Wertsc tschöpfung fung kalkulatorische Abschreibungen

=

Brutto tto-Wertsc tschöpfu fung

Die Wertschöpfung zur Leistungsmessung bei der Ermittlung der Produktivität zu verwenden wurde bereits von M. R. Lehmann vorgeschlagen. Vgl. Lehmann, Max Rudolf: Die Produktivität der Arbeit und deren Messung als betriebswirtschaftliches, wirtschaftspolitisches und sozialpolitisches Problemgebiet, in: ZfB, 27. Jg. (1957), S. 321–329, 385–400, 629–644, 680–686. Zur Wertschöpfungsrechnung vgl. ferner Haller, Axel: Wertschöpfungsrechnung, a. a. O.; Pohmer, Dieter: Betriebswirtschaftliche Bedeutung und Ermittlung der betrieblichen Wertschöpfung, in: ZfB, 28. Jg. (1958), S. 148–156; Weber, Helmut Kurt: Wertschöpfungsrechnung, Stuttgart 1980; Wedell, Harald: Die Wertschöpfung als Maßgröße für die Leistungskraft eines Unternehmens, in: Der Betrieb, 29. Jg. (1976), S. 205–213. Vgl. Groll, Karl-Heinz: Das Kennzahlensystem zur Bilanzanalyse, a. a. O., S. 51.

132


In dem Kennzahlensystem werden die Arbeitsproduktivität (B 5.1) und die Betriebsmittelproduktivität (B 6.1) ausgewiesen. Diese Teilproduktivitäten müssen stets im Zusammenhang gesehen werden, da die Leistung eines Geschäftsbereichs stets durch das Zusammenwirken aller Produktionsfaktoren entsteht. Wie eng der Zusammenhang zwischen den Teilproduktivitäten ist, lässt sich auch daran erkennen, dass man die Kennzahl B 5.1 „Arbeitsproduktivität“ in die beiden Kennzahlen B 6.1 „Betriebsmittelproduktivität“ und B 6.2 „Mechanisierungsgrad“ zerlegen kann. Maßnahmen und Entwicklungen, die die Arbeitsproduktivität günstig beeinflussen, erhöhen auch die Betriebsmittelproduktivität. Dazu gehören: • • • • • • •

höhere Zahl von Arbeitsstunden je Beschäftigten, Einsatz höher qualifizierter Beschäftigter, verbesserte Organisation des Arbeitseinsatzes, höhere Verkaufspreise, niedrigere Preise der Vorleistungen, niedrigere Kosten durch größere Serien und Einsatz von leistungsfähigeren Maschinen.

Die Betriebsmittelproduktivität kann auch durch eine höhere Zahl von Beschäftigten (z. B. bei Einführung von Schichtarbeit) erhöht werden. Wertschöpfungsquote

Unter B 5.2 wird die Wertschöpfungsquote des Geschäftsbereichs ausgewiesen. Kurzfristige Schwankungen dieser Kennzahl sind von geringerem Interesse. Dagegen können Maßnahmen, die zu einer mittelfristigen oder langfristigen Veränderung der Wertschöpfungsquote führen, von großer Bedeutung sein. Vor allem Veränderungen der Fertigungstiefe führen zu Veränderungen der Wertschöpfungsquote. Eine große Fertigungstiefe (hohe Wertschöpfungsquote) ist mit Chancen und Risiken verbunden.19 Chancen einer hohen vertikalen Integration sind: • ein hoher Cashflow, • Unabhängigkeit von Lieferanten, • Synergieeffekte, 19

Vgl. vor allem Buzzel, Robert D./Gale, Bradley T.: Das PIMS-Programm. Strategien und Unternehmenserfolg, Wiesbaden 1989, S. 137–149; Männel, Wolfgang: Die Wahl zwischen Eigenfertigung und Fremdbezug, 2. Aufl., Stuttgart 1981, S. 35–67.


133

• bessere Geheimhaltung bei der Entwicklung neuer Produkte, • tatsächliche oder auch nur von den Kunden vermutete Qualitätsvorteile und • breiteres Know-how der Beschäftigten.

Risiken einer hohen vertikalen Integration sind: • niedrigere Umschlaghäufigkeit des betriebsbedingten Kapitals, • Verzicht auf Know-how von Lieferanten, • Schwierigkeiten bei der Abstimmung der Kapazitäten der verschiedenen Fertigungsstufen, • geringere Anpassungsfähigkeit an Veränderungen der Nachfrage und • höherer Anteil der fixen Kosten an den Gesamtkosten, dadurch Kostendeckung erst bei einem höheren Umsatz.

Die Fertigungstiefe ist ein sehr wichtiger Werttreiber. Sie beeinflusst alle drei Erfolgskomponenten: • Den ROI*: Eine Erhöhung der vertikalen Integration vermindert die Umschlaghäufigkeit des betriebsbedingten Kapitals. Zugleich besteht aber die Chance, die Umsatzgewinnrate durch Kostensenkungen zu erhöhen. Zum Beispiel ist es einigen Unternehmen der chemischen Industrie gelungen, durch Optimierung der Wertschöpfungskette vom Rohöl bis zum Fertigerzeugnis erhebliche Kostenersparnisse zu erreichen. • Das investierte Kapital: Profitables Wachstum ist nicht nur in der Breite (höherer Umsatz), sondern auch in der Tiefe (höhere Wertschöpfungsquote) möglich. Zwar mag die Vergrößerung der Fertigungstiefe nicht so prestigeträchtig sein wie die Erhöhung des Marktanteils, sie kann aber gerade in den Fällen, in denen der Marktanteil schon hoch ist, der bessere Weg zu einer Erhöhung des Residualgewinns sein. • Den Kapitalkostensatz: Da eine hohe Fertigungstiefe mit bestimmten Chancen und Risiken verbunden ist, wird sie auch den Kapitalkostensatz beeinflussen.

Die zentrale Unternehmensleitung und das operative Management sollten daher vorurteilslos darüber diskutieren, welches die optimale Fertigungstiefe der einzelnen Geschäftsbereiche ist. Plan-Ist-Vergleich der Kosten

Zu den wichtigsten Aufgaben des operativen Managements gehört sicher das „Kostenmanagement“ (Steuerung und Kontrolle des Kostenniveaus und der Kostenstruktur). Daher muss ein wertorientiertes Kennzahlensystem für Geschäftsbereiche auch Informationen zu den Kosten liefern. Denkbar wäre z. B. eine Darstellung der Kostenstruktur nach Kostenartengruppen (Personalkosten, Materialkosten, Betriebsmit-

134


telkosten, Kapitalkosten, sonstige Kosten) oder nach betrieblichen Funktionen (Forschung und Entwicklung, Produktion, Verwaltung, Vertrieb), wobei als Ergänzung eine Unterteilung nach fixen und proportionalen Kosten sinnvoll sein kann. Die fixen Kosten können dann noch – soweit das möglich ist – in Nutzkosten und Leerkosten zerlegt werden, um so etwas über die Auslastung des Geschäftsbereichs zu erfahren.20 Das wertorientierte Kennzahlensystem für Geschäftsbereiche enthält einen anderen Vorschlag: Da die Ist-Kosten oft erheblich von den geplanten Kosten abweichen, soll untersucht werden, auf welche Ursachen diese Abweichungen zurückzuführen sind; es wird also ein Plan-Ist-Vergleich der Kosten erstellt.21 Der Plan-Ist-Vergleich erfolgt zweistufig: Zunächst wird untersucht, warum die Soll-Kosten nicht mit den Plankosten übereinstimmen; danach wird ermittelt, warum die Ist-Kosten von den SollKosten abweichen. Wenn man davon ausgehen kann, dass bei der Kostenplanung und bei der Kostenerfassung keine Fehler gemacht wurden, so sind Abweichungen der Soll-Kosten von den Plankosten darauf zurückzuführen, dass die IstBeschäftigung von der Planbeschäftigung abweicht, während Abweichungen der IstKosten von den Soll-Kosten vor allem dadurch entstehen, dass die geplante Wirtschaftlichkeit des Faktoreinsatzes nicht erreicht oder übertroffen wird. Die Kennzahlengruppe B 7 hat den folgenden Aufbau: Plan sten Plankoste + BA aufgrund abweichender Absatzmengen + BA aufgrund abweichender Bestandsveränderungen + BA aufgrund abweichender Eigenleistungen = + + + +

Soll-Kosten Solln Preisdifferenzkosten Verbrauchsabweichungen Verfahrensabweichungen Abweichungen aufgrund nicht geplanter Anpassungsprozesse

= IstIst-Koste sten

20 21

Vgl. Groll, Karl-Heinz: Erfolgssicherung durch Kennzahlensysteme, a. a. O., S. 92 f., 112 ff., 139–153. Vgl. ebenda, S. 145–153; Groll, Karl-Heinz: Betriebsergebnisvergleich als Mittel der Erfolgsanalyse, a. a. O., S. 74–81.


135

Mehrkosten der Ist-Kosten gegenüber den Plankosten haben in der Kennzahlengruppe B 7 ein positives Vorzeichen, Minderkosten ein negatives. Abweichungen der Soll-Kosten gegenüber den Plankosten werden in der Kennzahlengruppe B 7 als Beschäftigungsabweichung der variablen Kosten (BA) bezeichnet. Die Beschäftigungsabweichung der variablen Kosten darf nicht mit der in der flexiblen Plankostenrechnung auf Vollkostenbasis auftretenden Beschäftigungsabweichung verwechselt werden. Die Beschäftigungsabweichung der Vollkostenrechnung ist keine Kostenabweichung im Sinne einer Kostenerhöhung oder Kostenminderung gegenüber den Plankosten; sie ist vielmehr eine Verrechnungsdifferenz zwischen den fixen Kosten des Geschäftsbereichs und den auf die Kostenträger verrechneten fixen Kosten. Sie kann in dem Kennzahlensystem nicht auftreten, weil die Werte des Kennzahlensystems auf einer Grenzplankostenrechnung basieren. Die Beschäftigungsabweichungen der Kennzahlengruppe B 7 zeigen Veränderungen der variablen Kosten, die durch vom Plan abweichende Produktions- und Absatzmengen verursacht werden. Diese Abweichungen werden in der Praxis meistens nicht errechnet, weil das Schwergewicht der Kostenkontrolle auf dem Vergleich der IstKosten mit den Soll-Kosten liegt (Soll-Ist-Vergleich). Für einen Vergleich der IstKosten mit den Plankosten des Geschäftsbereichs, wie er in der Kennzahlengruppe B 7 durchgeführt wird, ist die Beschäftigungsabweichung der variablen Kosten jedoch von großer Bedeutung. In der Praxis wird man die Beschäftigungsabweichung der variablen Kosten oft nur in einem Betrag ermitteln können. Wo es möglich ist, sollte man – wie in B 7 – einer differenzierten Darstellung den Vorzug geben: Die BA aufgrund abweichender Absatzmengen entsteht dadurch, dass im Vergleich zum Umsatzplan mehr oder weniger abgesetzt wurde; aufgrund dieser Änderung der Beschäftigung haben sich die variablen Kosten verändert. Die Abweichung wird pro Erzeugnisart errechnet und dann als Summe in der Kennzahlengruppe B 7 ausgewiesen:

–

Ist-Absatzmenge · geplante Grenzselbstkosten/Einheit geplante Absatzmenge · geplante Grenzselbstkosten/Einheit

=

BA aufgr aufgrund nd ab abweic ichend nder Absatz satzme mengen

Die BA aufgrund abweichender Bestandsveränderungen entsteht durch nicht geplante Bestandsveränderungen der Halb- und Fertigfabrikate (bewertet zu Planherstellkosten). Die BA aufgrund abweichender Eigenleistungen entsteht, wenn der Geschäftsbereich mehr oder weniger Eigenleistungen erstellt hat als geplant.

136


Wenn die Soll-Kosten höher sind als die Plankosten, so ist das in vielen Fällen ein gutes Zeichen für die Entwicklung des Geschäftsbereichs; man erkennt, dass die Beschäftigung höher war als geplant. Eine positive BA aufgrund abweichender Absatzmengen zeigt, dass mehr abgesetzt wurde als geplant; das ist allerdings nur dann positiv zu bewerten, wenn dadurch der Deckungsbeitrag des Geschäftsbereichs gestiegen ist (wenn also die zusätzlichen Umsätze höher waren als die zusätzlichen variablen Kosten); ob das der Fall ist, zeigt ein Blick auf die Kennzahlengruppe A 5; sind die Umsatzvolumen-Abweichung und die Umsatzzusammensetzungs-Abweichung insgesamt positiv, so hat die zusätzliche Beschäftigung höhere Deckungsbeiträge und damit höhere Gewinne gebracht. Eine positive BA aufgrund abweichender Bestandsveränderungen ist schwieriger zu beurteilen; sie entsteht, wenn die Bestandserhöhungen der Halb- und Fertigfabrikate größer waren als geplant (oder wenn der Bestandsabbau geringer war als geplant); hier wird man untersuchen müssen, ob die nicht geplanten Bestände ihre Ursache in Absatzschwierigkeiten haben oder ob die Bestände angelegt wurden, weil man für die nächste Zeit mit einem besonders hohen Umsatz rechnet. Wenn die Ist-Kosten über den Soll-Kosten liegen, so ist dies fast immer ein Zeichen für vermeidbare oder unvermeidbare Unwirtschaftlichkeiten. In der Kennzahlengruppe B 7 wurden nur einige besonders wichtige dieser Wirtschaftlichkeitsabweichungen aufgeführt; in der Praxis müssen gegebenenfalls weitere Abweichungen berücksichtigt werden. Preisdifferenzkosten entstehen, wenn das Material, das in dem Abrechnungszeitraum verbraucht wurde, teurer oder billiger eingekauft wurde als geplant. Sie werden beeinflusst von den Marktkenntnissen und dem Verhandlungsgeschick der Einkäufer, aber auch von außerbetrieblichen Einflüssen der Beschaffungsmärkte. Verbrauchsabweichungen zeigen, dass der tatsächliche Verbrauch an Produktionsfaktoren höher oder niedriger war als der Verbrauch, der in den Plankalkulationen und in den Gemeinkostenplänen angesetzt wurde. Die Abweichungen entstehen vor allem infolge größerer oder geringerer Sorgfalt bei der Herstellung der Erzeugnisse und bei der Überwachung der Produktionsprozesse. Es können aber auch andere Ursachen auftreten, z. B. Mehrkosten wegen geänderter Produktgestaltung. Verfahrensabweichungen entstehen, wenn die Maschinenbelegung, die Seriengröße oder die Bedienungsrelation im Ist nicht mit den Vorgaben der Plankalkulation übereinstimmt. Die Verantwortung für diese Abweichungen liegt meistens bei der Arbeitsvorbereitung. Das bedeutet nicht unbedingt, dass die Arbeitsvorbereitung schlecht gearbeitet hat, wenn ungünstige Verfahrensabweichungen auftreten. Wenn


137

z. B. die Beschäftigung steigt, wird man oft auf Fertigungsstellen ausweichen müssen, die höhere Kosten verursachen als die in den Plankalkulationen vorgesehenen Kostenstellen; dann entstehen ungünstige Verfahrensabweichungen. Abweichungen aufgrund nicht geplanter Anpassungsprozesse entstehen, wenn infolge von Beschäftigungsschwankungen • das Verhältnis der Mehrarbeitszeiten zu der Normalarbeitszeit von der Planung abweicht (Mehrarbeitszeit-Abweichung), • quantitative Anpassungsprozesse zu Änderungen der fixen Kosten führen, ohne dass der Kostenplan entsprechend korrigiert wurde (Kapazitätsabweichungen), • intensitätsmäßige Anpassungsprozesse zu Kostendegressionen oder zu Kostenprogressionen führen (Intensitätsabweichungen) und • die geplanten Prozess- und Reaktionsbedingungen nicht eingehalten wurden (Kostenabweichungen infolge geänderter Prozess- und Reaktionsbedingungen).

Die Wirtschaftlichkeit ist ein besonders wichtiger Werttreiber auf der Ebene der Geschäftsbereiche. Kennzahlen liefern erste wichtige Hinweise zur Entwicklung der Wirtschaftlichkeit. Das Management sollte sich mit diesen Hinweisen jedoch nicht begnügen. Viele Unternehmen haben heute sehr gute Systeme der Kosten- und Leistungsrechnung. Das Controlling kann hieraus wichtige Informationen für das operative Management bereitstellen.

Abkürzungen a. a. O. AB Abw. AG AktG a. o. Aufl. AV

am angegebenen Ort Anfangsbestand Abweichung Aktiengesellschaft Aktiengesetz außerordentlich Auflage Anlagevermögen

BA Beschäftigungsabweichung BBK betriebsbedingtes Kapital BCG Boston Consulting Group Bd. Band betr.bed. betriebsbedingt BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis BI Bruttoinvestitionsbasis CAPM Capital Asset Pricing Model CF Cashflow CFROI Cash Flow Return on Investment CVA Cash Value Added DB DCF ders. d. h. DVFA

Deckungsbeitrag Discounted Cash Flow derselbe das heißt Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung

€ EB EDV EK EStG e. V. EVA

Euro Endbestand elektronische Datenverarbeitung Eigenkapital Einkommensteuergesetz eingetragener Verein Economic Value Added

f. ff. F+E FIFO FK Frhr. v.

folgende Seite folgende Seiten Forschung und Entwicklung First In First Out Fremdkapital Freiherr von

GAAP General Accepted Accouting Principles GE Geldeinheiten GK Gesamtkapital GKV Gewinn-Kurs-Verhältnis GuV Gewinn- und Verlustrechnung GWB Geschäftswertbeitrag HGB Hrsg. hrsg. v. HWF HWR

Handelsgesetzbuch Herausgeber herausgegeben von Handwörterbuch der Finanzwirtschaft Handwörterbuch des Rechnungswesens

140

Abkürzungen

i. Allg. im Allgemeinen IAS International Accounting Standards IK Investiertes Kapital Jg. Jahrgang Jh. Jahrhundert

RG ROE ROI ROI*

Residualgewinn Return on Equity Return on Investment Return on Investment (unter Berücksichtigung von Zinseffekten)

kalk. KCV KGV KKS krp

kalkulatorisch Kurs-Cashflow-Verhältnis Kurs-Gewinn-Verhältnis Kapitalkostensatz Kostenrechnungspraxis

s. S. SG sonst. Sp.

siehe Seite Schmalenbach-Gesellschaft sonstiger Spalte

LIFO

Last In First Out

T€

Tausend Euro

MCV m. E.

Marktwert-Cashflow-Verhältnis meines Erachtens

u. a. US USA

und anderem United States United States of America

V. vgl.

Variante vergleiche

N. NAA

Näherungslösung nicht planmäßig abschreibbare Aktiva NCF nachhaltiger Cashflow n. Chr. nach Christus NOA Net Operating Assets NOPAT Net Operating Profit After Taxes Nr. Nummer ord. öA

ordentlich ökonomische Abschreibung

PdR PIMS

Praxis des Rechnungswesens Profit Impact of Market Strategies

WACC Weighted Average Cost of Capital z. B. ZfB ZfbF ZVEI

zum Beispiel Zeitschrift für Betriebswirtschaft Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung Zentralverband Elektrotechnikund Elektronikindustrie

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Index

A A. o. Aufwendungen 9 A. o. Erträge 9 Abnutzbares Anlagevermögen 23, 27 Bewertung 48 Abnutzbares Sachanlagevermögen 77 Absatzsegmente 128 Abschreibbare Aktiva 74, 75, 89 Abschreibung 7, 9, 19, 58, 66, 75, 78 Goodwill- 10, 57, 58, 75 ökonomische 88 Absolute Zahlen 103 Abweichungen aufgrund nicht geplanter Anpassungsprozesse 137 Abzugskapital 22, 27, 50, 55 Accounting Model 63, 67 Äquivalentes Kapital 26, 27, 97 Äquivalenzfaktoren 28, 29 Aktienanalyse 72 Aktienkurs 118 Aktienrendite 108 Aktienrückkaufprogramme 45 Aktive latente Steuern 41 Aktive Rechnungsabgrenzungsposten 74 Aktiviertes Disagio 41 Akzeptanz 63, 97 Altersstruktur des Sortiments 129 Allokationsentscheidungen 101f. Amortisation 12, 14, 28, 36 Anlagevermögen 22 Annuität des Anschaffungswertes 38 Annuitätenfaktor 36 Arbeitsproduktivität 132 Aufwand für selbst erstellte immaterielle Werte 76, 78f.

Ausgleichsposten für Anteile anderer Gesellschafter 41 Ausschüttungspolitik 72 Außerordentliche Ausgaben 116 Aufwendungen 58, 113 Einnahmen 116 Erträge 58, 113 Außerordentliches Ergebnis 113 B Beschäftigungsabweichung aufgrund abweichender Absatzmengen 134ff. der variablen Kosten 135 Betriebsbedingtes abnutzbares Anlagevermögen 50 Kapital 50 Kapital je Beschäftigten 130 nicht abnutzbares Anlagevermögen 50 Umlaufvermögen 50 Vermögen 50 Betriebsergebnis 4, 6, 7, 113, 121, 125 je Beschäftigten 130 vor Steuern und Zinsen 7f., 58 vor Zinsen 8 Betriebsmittelproduktivität 132 Betriebswirtschaftliche Kennzahlen 103 Bewertungsverfahren 52 Break-even-Point 123 Brutto-Cashflow 78, 81, 88 Bruttoinvestitionsbasis 73, 74, 88 Bruttoinvestment 81 Bruttorendite 1, 73, 81

147

Index

C Capital 55, 57 Capital Asset Pricing Model (CAPM) 62 Capital Charge 89 Capital, Ermittlung 57 Cash Flow Return on Investment (CFROI) 1, 6, 10, 71, 73, 81 Ermittlung 73, 81, 88 -Konzept 71 -Spread 73, 82, 89 Cash Operating Taxes 58 Cash Value Added (CVA) 72, 73, 82ff., 89, 93, 95 Cashcows 99 Cashflow 6, 8, 9, 30, 36, 114ff., 118ff. vor Zinsaufwand und Ertragsteuern 9 freier 10 nachhaltiger 88, 89, 96 -Profil 85f., 88 Cash-out-Strategie 23, 99 Cost of Capital 55 Customer Capital 43 CVA 5, 72, 82ff., 89ff. D Deckungsbeitrag 8, 121, 125 Deckungsbeitrags-Prozentsatz 123, 127 Deckungsbeitragsrechnung 8, 120 Desinvestitionen 116 Diskontierungssummenfaktor 11 Durchschnittsverzinsung 50 E Economic Model 63, 67 Economic Value Added (EVA) 1, 5, 55ff., 94 Eigenkapital 40, 41, 61 Eigenkapitalkostensatz 40ff., 51ff., 61ff., 79f. Eigenkapital-Rentabilität 5, 108, 113 Entscheidungsbereiche 101, 106

Entschuldungsgrad 117 Equity Equivalents 57 Erfolgskennzahl 41 Erfolgsquellenanalyse 113 Ergebnis je Aktie 108 Ergebnis nach Steuern 78 Erhöhung des Bestands an fertigen und unfertigen Erzeugnissen 7 aktivierter Vorleistungen 58 der LIFO-Reserve 58 der Rückstellung für latente Steuern 58 der Rückstellungen 9 sonstiger Rückstellungen 58 der Vorräte 9 des Abgrenzungspostens für latente Steuern 9 des aktiven Rechnungsabgrenzungspostens 9 des passiven Rechnungsabgrenzungspostens 9 des Sonderpostens mit Rücklageanteil 9 Erlösseite 121 Ertragsteuern 6, 59, 78 Ertragskraft, interne Analyse 120 EVA 1, 5, 55ff., 94 strategies 56 -Konzept 55, 63ff., 94 Externe Analyse 47 F Fertigungstiefe 132 Finanzanlagen 74 Finanzergebnis 113 Finanzierungsentscheidungen 100f. Fremdkapital 40, 41, 46, 61 Fremdkapitalkostensatz 40, 46, 61 Führungsentscheidungen 100f.

148 G Gesamtkapital 40, 42, 61 -Rentabilität 109 Gesamtkosten pro Beschäftigten 130 Gesamtleistung pro Beschäftigten 130 Gesamtvermögen 22 Geschäftsbereiche 49 Gewinn- und Verlustrechnung 21, 97 Gewinnausschüttung 116 Gewinnelastizität 124 Gewinngröße 55, 73 Gewinnrücklage 41 Gewinnschwelle 123 Gewinnwachstum 45, 99, 101 Gezeichnetes Kapital 41 GKV 42 Grenzrendite 99, 100 Grenzselbstkosten 8, 126 Grundstücke 74 H Halbeinkünfteverfahren 6 Herstellungskosten 7 Human Capital 43 I Immaterielle Vermögensgegenstände 75 Immaterielle Werte 42 Inflationsanpassung 75, 77, 96 Informationssystem, mehrstufiges 106 Innenfinanzierung 115 Innovation Capital 43 Interner Zinsfuß 10, 12, 26, 27, 32, 34, 37, 81 Investiertes Kapital 1, 22, 38, 55, 73, 97, 112, 133 Ermittlung 37 Investitionen 5, 116 Investor Capital 43 Investor Relations 44

Index

K Kalkulatorische Zinsen 8 Kapital, durchschnittlich gebundenes 87 Kapitalamortisationsprämisse 12 Kapitalflussrechnung 114ff. Kapitalgewinn 1, 3, 6, 13, 18, 27, 97 Ermittlung 47 Kapitalisierte Miet- und Leasingaufwendungen 57, 59, 75, 79 Kapitalkosten 89, 111 Kapitalkostensatz (WACC) 1, 32, 36, 38, 40, 51, 55, 61, 73, 79, 89, 91, 98, 112, 121, 124, 133 Kapitalrückfluss 35, 36, 37, 38 Kennzahlen, einperiodige 98 Kennzahlensystem 103, 106, 120 Kosten 121, 134 - und Leistungsrechnung 8 fixe 8, 52, 124 variable 126 Kostenabweichungen 8 Kostendeckungspunkt 123 Kostenmanagement 133 Kostenseite 130 Kumulierte außergewöhnliche Verluste 58 Kurs-Cashflow-Verhältnis 118 Kurs-Gewinn-Verhältnis 118 L Leverage-Effekt 5, 6, 110, 117 LIFO-Reserve 58 Liquiditätsanalyse 114 Location Capital 43 M Marktwert-Cashflow-Verhältnis 119 Miet- und Leasingaufwendungen 58, 76, 78, 79 Mindest-Cashflow 36

Index

N Net Fixed Assets 57 Net Operating Assets (NOA) 55 Net Operating Profit After Taxes (NOPAT) 55, 58 Net Working Capital 57 Netto-Liquiditätsposition 74 Nettorendite 1, 73, 82, 98 Nicht planmäßig abschreibbare Aktiva 74, 81 Nutzungsdauer 33, 81, 82 des Vermögensgegenstandes 36, 38 ökonomische 89 O Operating Leverage 52, 124 Operative Entscheidungen 100f. Operatives Ergebnis 7 Operatives Management 49 Ordentliches Ergebnis 7, 8 Ordnungssystem 104 P Pensionsrückstellungen 75 Performance 111 Plan-Ist-Vergleich 4, 17, 107, 125, 133 Preisdifferenzkosten 136 Process Capital 43 Produktinnovation 5, 129 Produktivität 5, 121, 130 Profitabilität 2, 72 R Rate of Return 6, 55 Rechensystem 104 Rendite 62, 91 Renditeanspruch des Fremdkapitals 61 Renditeeffekt, altersabhängiger 24, 65ff., 94, 109, 112 Renditemaßstab 15, 82 Rentabilität 1, 12, 108, 109, 113 Residualgewinn 5, 17, 32, 98, 103, 112, 121

149

Restbuchwert 25 Restwertverfahren 51 Return on Investment (ROI) 1, 5, 6, 17, 97 Risiko 45, 51, 52, 62 ROI* 17, 26, 33, 97, 108, 112, 121, 133 ROI*-Spread 17, 32, 98, 112, 121 Rückstellungen 41, 74 S Schuldendeckungskontrolle 56 Schuldentilgungskraft 5, 117 Scoringmodell 52 Selbst erstellte immaterielle Werte 43f., 59, 64, 75, 76 Shareholder Value 101 Sicherheitsgrad 123 Sonstige Steuern 7 Sonstige Zinsen und ähnliche Erträge 8 Sonstiges Vermögen 27 Sortimentsanalyse 129 Soziale Abgaben und Aufwendungen für Altersversorgung und Unterstützung 7 Steuern vom Einkommen und vom Ertrag 9 Steuersatz des Unternehmens 61 Supplier Capital 43 U Übergewinn 1, 4, 55, 73, 82 Umlaufvermögen 22 Umsatz 8, 121, 128 Umsatzgewinnrate 121 Umsatzkostenverfahren 21 Umsatzstruktur 128f. Umsatzvolumenabweichung 126 UmsatzzusammensetzungsAbweichung 126 Umschlaghäufigkeit des Kapitals 121, 133

150 V Value-Spread 2, 5, 67 Verbindlichkeiten 41, 74, 75, 116 Verbrauchsabweichung 136 Verfahrensabweichung 136 Vergütung, erfolgsabhängig 72 Verhältniszahlen 103 Verkaufspreis-Abweichung 125 Verminderung aktivierter Vorleistungen 58 der LIFO-Reserve 58 der Rückstellungen 9 der Vorräte außer geleistete Anzahlungen 9 des Abgrenzungspostens für latente Steuern 9 des aktiven Rechnungsabgrenzungspostens 9 des Bestands an fertigen und unfertigen Erzeugnissen 7 des passiven Rechnungsabgrenzungsposten 9 des Sonderpostens mit Rücklageanteil 9 Verschuldung 44 Verschuldungsgrad 5 Verschuldungskoeffizient 110 Vertikale Integration 132 Vertriebskosten 7

Index

Vorleistungen 58 Vorräte 74 Vorsteuergrößen 18 W Wachstum 72, 117 Weighted Average Cost of Capital (WACC) 40ff., 61ff. Wertorientierte Kennzahlen, Ermittlung 31, 35, 39, 83, 93 Wertorientierte ErtragskraftKennzahlen 1 Wertpapiere des Umlaufvermögens 74 Wertschöpfung 68, 96, 131 Wertschöpfungsquote 132 Werttreiber 49, 101 Wirtschaftlichkeit 130 Wirtschaftlichkeitsabweichung 136 Working Capital 57 Z Zeitvergleich 4, 17, 107, 125 Zinsanteil des Pensionsaufwands 21, 75, 78f. Zinsaufwand 21, 46, 78, 79, 113 Zinsen und ähnliche Aufwendungen 9 Zinssatz 62 Zuführungsbetrag der Pensionsrückstellungen 21, 79

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