Julia Hermanns Optimale Kapitalstruktur und Market Timing
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Julia Hermanns
Optimale Kapit...
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Julia Hermanns Optimale Kapitalstruktur und Market Timing
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Julia Hermanns
Optimale Kapitalstruktur und Market Timing Empirische Analyse borsennotierter deutscher Unternehmen
Miteinem Geleitwortvon Prof. Dr. Michael Nelles
Deutscher Universitats-Verlag
Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet uber abrufbar.
Dissertation Universitat Wuppertal, 2006
1. Auflage November 2006 Alle Rechte vorbehalten © Deutscher Universitats-Verlag I GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006 Lektorat: Brigitte Siegel / Stefanie Brich Der Deutsche Universitats-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.duv.de Das Werk einschlieBlich aller seiner Telle ist urheberrechtlich geschiitzt. Jede Verwertung auBerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulassig und strafbar. Das gilt insbesondere fiir Vervielfaltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im SInne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden diirften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Deslgnerln, Frankfurt/Main Druck und Buchbinder: Rosch-Buch, ScheBlitz Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN-10 3-8350-0584-7 ISBN-13 978-3-8350-0584-6
Fur meine Eltern, Esther, Moritz und Henry
Geleitwort Seit einigen Jahren stehen die neueren sogenannten Market Timing-Theorien im Mittelpunkt vieler empirischer Studien fur den amerikanischen Kapitalmarkt und untersuchen, inwieweit borsennotierte Unternehmen bewertungsspezifische oder makrookonomische Bedingungen im Rahmen der Finanzierungsentscheidungen berucksichtigen und durch entsprechende Emission von Finanzierungstitein ausnutzen. Fur amerikanische borsennotierte Unternehmen wurde festgestellt, dass sie opportunistisch vorteilhafte Markt- und Zeitphasen bei ihren Finanzierungsentscheidungen berucksichtigen und somit der Faktor Market Timing eine bedeutende Rolle spielt. Einige empirische Untersuchungen lassen sogar den Schluss zu, dass die heute zu beobachtenden Kapitalstrukturen das Ergebnis vergangener Bemuhungen bOrsennotierter Unternehmen sind, den Kapitalmarkt zu timen.
Vor dem Hintergrund der zuruckliegenden volatilen Borsenjahre, mit damit einhergehenden extrem hohen und niedrigen Bewertungsniveaus an den Aktienmarkten, stellt sich die Frage, in welchem Umfang deutsche borsennotierte Unternehmen den Faktor Market Timing bei ihren Finanzierungsentscheidungen berucksichtigen und welche Bedeutung der Aktienmarkt bei der Finanzierung borsennotierter Unternehmen hat. Fur den deutschen Kapitalmarkt gibt es bislang kaum umfassendere aktuelle empirische Studien, die den Einfluss des Market Timings und weiterer Einflussfaktoren auf die Kapitalstruktur grofier borsennotierter Unternehmen analysieren und damit Ruckschlusse auf das Finanzierungsverhalten zulassen. Die vorliegende Arbeit von Frau Hermanns schliefit diese Lucke. Zunachst stellt Frau Hermanns die einflussreichsten Theorien zur optimalen Kapitalstruktur, beginnend mit der Irrelevanztheorie von Miller & Modigliani bis hin zu den jungeren Market Timing-Ansatzen, vor und wertet diese im Hinblick auf ihre praktische Relevanz. Nachfolgend wird eine Klassifizierung der wichtigsten Einflussfaktoren der Kapitalstruktur anhand einer Bottom Down-Betrachtung entwickelt und mit den jeweiligen theoretischen Begrundungen kontrastiert. Basierend auf den vorgenannten Resultaten fuhrt Frau Hermanns eine eigene empirische Studie zu Finanzierung, Kapitalstruktur und deren Einflussfaktoren durch. Die Ergebnisse dieser empirischen Studie lassen darauf schliefien, dass die jungere Borsenphase zu keiner wesentllchen Veranderung des Finanzierungsverhaltens grower deutscher borsennotierter Unternehmen gefuhrt hat. Insgesamt ist festzustellen, dass die durch die Bdrsennotierung vorhandenen Moglichkeiten der Eigenkapitalfinanzierung nur sehr restriktiv angewandt wurden und die Auspragung des Market Timing Verhaltens fur die untersuchten Unternehmen eher geringfugig ist. VII
Mit der Verknupfung finanzierungstheoretischer Modelle zur optimalen Kapitalstruktur, internationaler empirischer Ergebnisse sowie einer eigenen empirischen Studie zum Finanzierungsverhalten borsennotierter Untemehmen gelingt Frau Hermanns eine theoretisch anspruchsvolle wie praktisch bedeutsame Arbeit. Insgesamt bietet die Arbeit dem Leser einen sehr guten Uberblick uber die umfangreiche Literatur zu den Theorien zur optimalen Kapitalstruktur sowie eine ausgezeichnete Darstellung der empirischen Ergebnisse der durchgefuhrten Studie. Ich wunsche der Arbeit deshalb eine gute Aufnahme und weite Verbreitung in Wissenschaft und Praxis. Prof. Dr. Michael Nelles
VIII
Vorwort Seit dem bahnbrechenden Beitrag uber die Irrelevanz der Finanzierung aus dem Jahr 1958 von Modigliani und Miller, der den Grundstein fur die moderne Entwicklung der CorporateFinance-Theorie legte, folgte eine langjahrige Auseinandersetzung uber die optimale Kapitalstruktur. Trotz fast funfzigjahriger intensiver Beschaftigung mit der Theorie der Kapitalstruktur konnten bis zum heutigen Tage keine abschlieflenden universellen Erklarungsmodelle entwickelt werden. Zwar ist auch zukunftig eine die Kapitalstruktur erklarende, allgemein gultige Theorie nicht zu erwarten. Die aktuelleren Market Timing-Theorien stellen jedoch einen wichtigen Beitrag zur Weiterentwicklung der Finanzierungstheorien dar, weil sie die an den Kapitalmarkten vorfindbaren Realitaten von Marktunvollkommenheiten mIt damit einhergehenden unterschiedlichen Konditionen fur Finanzierungstitefn integrieren. Ausschlaggebend fur die Erstellung dieser Arbeit waren insbesondere die jungeren amerikanischen Forschungsergebnisse zum Einfluss von Market Timing auf die Kapitalstrukturen von borsennotierten Unternehmen. Bedingt durch die eigene berufliche kapitalmarknahe Tatigkeit stellte sich die Frage, welche Bedeutung Market Timing auf deutsche borsennotierte Unternehmen hat und welche weiteren Faktoren die Finanzierung borsennotierter grofier Unternehmen in Deutschland beeinflussen. Die historisch einmalige Borsenphase Ende der neunziger Jahre mit stark differierenden Borsenbewertungen, bildete ein sehr gutes Fundament zur Analyse und Beantwortung dieser spannenden Fragen.
Die vorliegende Arbeit wurde am Fachbereich Wirtschaftswissenschaften der Universitat Wuppertal als Dissertation angenommen. Julia Hermanns
IX
Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis
XI
Abbildungsverzeichnis
XVM
Tabellenverzeichnis
XIX
Abkiirzungsverzeichnis
XXI
Symbolverzeichnis
XXV
Ubersetzung der Englischen Begrlffe
XXIX
1
2
Einleitung
1
1.1 Problemstellung
1
1.2 Zielsetzung, Abgrenzung und Gang der Arbeit
6
Klassische Theorien zur optimalen Kapltalstruktur
11
2.1 Vorbemerkungen
11
2.2 Theorie der Irrelevanz der Kapitalstruktur
13
2.2.1 Grundlagen der neoklassischen Finanzierungstheorie
13
2.2.2 Die Irrelevanz der Kapitalstruktur
14
2.2.3 Annahmen
14
2.2.4 Thesen
15
2.2.5 Kritik
18
2.2.6 Kritische WCirdigung
21
2.3 Theorie der Kapitalstruktur basierend auf der Trade-off-Theorie 2.3.1 Steuern
23 23
2.3.1.1 Der Einfluss von Steuern
23
2.3.1.2 Irrelevanz der Besteuerung im Kapitalmarktgleichgewicht
26
2.3.1.3 Exkurs: Neue Erkenntnisse zur Thematik Besteuerung und Kapitalstruktur
30
2.3.2 Konkurs
31
2.3.2.1 Der Einfluss von Konkurskosten
31
2.3.2.2 Direkte und indirekte Konkurskosten
33
2.3.3 Trade-off-Theorie
35
2.3.4 Kritische Wurdigung
38 XI
2.4 Theorien der Kapitalstruktur basierend auf Ansatzen der Agency-Theorie 2.4.1 Die Agency-Theorie in der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie
40
2.4.2 Konflikte zwischen Anteilseignern und Managern
42
2.4.2.1 Konsumthese
42
2.4.2.2 Free-Cashflow-These
44
2.4.2.3 Uber- und Unterinvestitionsthese
47
2.4.2.4 Liquidationsverschleppungsthese
49
2.4.3 Konflikte zwischen Anteilseignern und Glaubigern
50
2.4.3.1 These des Vermogenstransfers
50
2.4.3.2 Unterinvestitionsthese
53
2.4.3.3 These der Reputationseffekte
58
2.4.4 Kritische Wurdigung
60
2.5 Theorie der Kapitalstruktur basierend auf asymmetrischer Information
63
2.5.1 Theorie der asymmetrischen Information
63
2.5.2 Die Signaling-Theorie
65
2.5.2.1 Vorbemerkungen
65
2.5.2.2 Signalisierung nach Ross
66
2.5.2.3 Signalisierung nach Leiand und Pyle
67
2.5.2.4 Kritische Wurdigung
69
2.5.3 Die Pecking-Order-Theorie
69
2.5.3.1 Finanzierungshierarchie
3
40
69
2.5.3.2 Modellbeispiel von Myers und Majluf
72
2.5.3.4 Kritische Wurdigung
76
2.6 Zusammenfassung
78
Neuere Theorien zur Kapitalstruktur
83
3.1 Vorbemerkungen
83
3.2 Theorien zur Kapitalstruktur basieren auf produkt- und marktspezifischen Modellen zur Kapitalstruktur
85
3.2.1 Vorbemerkungen
85
3.2.2 Kapitalstruktur und Produkt-ZMarktspezifika
87
3.2.2.1 Kapitalstruktur, Produktpolitik und Konkurskosten
87
3.2.2.2 Kapitalstruktur und Produktqualitat
89
3.2.3 Kapitalstruktur und kompetitive Produkt- und Wettbewerbsstrategie
92
3.2.3.1 Kapitalstruktur und Wettbewerbsstrategie
92
3.2.3.2 Kapitalstruktur und kooperatives Verhalten
96
3.2.4 Exkurs: Empirische Evidenz industriespezifischer Kapitalstrukturen 3.2.5 Kritische Wurdigung
97 100
XII
3.3 Theorien zur Kapitalstruktur basierend auf dem Markt fur ..Corporate Control"
103
3.3.1 Vorbemerkungen
103
3.3.2 Markt fur Unternehmenskontrolle
105
3.3.3 Kapitalstruktur bei Ubernahmegefahrdung nach Harris und Raviv (1988).... 107 3.3.4 Kapitalstruktur bei Ubernahmegefahrdung nach Stuiz (1988)
Ill
3.3.5 Kritische Wurdigung
112
3.4 Theorien zur Kapitalstruktur basierend auf dynamischen. Windows-of-Opportunity und Market Timing Modellen 3.4.1 Vorbemerkungen
114
3.4.2 Kapitalstruktur und dynamische Anpassungsprozesse
117
3.4.2.1 Anpassungsgeschwindigkeit und Einflussfaktoren
117
3.4.2.2 Bandbreite der Kapitalstrukturen
118
3.4.2.3 Dynamischer Anpassungsprozess
120
3.4.3 Kapitalstruktur und Windows-of-Opportunity-Theorie
125
3.4.3.1 Borsengange und langfristige Performance
125
3.4.4.2 Sekundarmarkttransaktionen und langfristige Performance
128
3.4.4 Kapitalstruktur und Einfluss des Market Timings 3.4.4.1 Borsenbewertung und Market Timing
130 130
3.4.4.2 Makrookonomische Faktoren und Market Timing
135
3.4.4.3 Globales Emissionsverhalten und Market Timing
138
3.4.5 Kritische Wurdigung
141
3.5 Weitere Theorieansatze zur Kapitalstruktur
4
114
143
3.5.1 Kapitalstruktur und strategische Aspekte
143
3.5.2 Kapitalstrukturen und verhaltenspsychologische Aspekte
146
3.5.3 Kapitalstrukturen und diskretionarer Freiraum des Managements
147
3.5.4 Kapitalstrukturen und Falligkeitsstruktur des Fremdkapitals
150
3.6 Zusammenfassung
154
Einflussfaktoren der Kapitalstruktur: Uberblick und Ergebnisse
159
4.1 Vorbemerkungen
159
4.2 Trade-off-Theorie versus Pecking-Order-Theorie
160
4.3 Ubersicht und Klassifizierung der Einflussfaktoren der Kapitalstruktur
164
4.4 Externe ubergeordnete Faktoren
169
4.4.1 Institutionelle Rahmenbedingungen
169
4.4.2 Makrookonomische Bedingungen
175
4.5 Externe firmenspezifische Einflussfaktoren
176
4.5.1 Kredit-Rating
176
4.5.2 Borsenbewertung
180 XIII
4.6 Interne firmenspezifische Faktoren
182
4.6.1 Profitabilitat
182
4.6.2 Grofte
184
4.6.3 Aniageintensitat
185
4.7 Interne Finanzierungsprioritaten: Studie von Graham und Harvey (2002)
187
4.8 Exkurs: Bisherige empirische Ergebnisse zu Kapitalstrukturen und dem Finanzierungsverhalten deutscher Unternehmen
198
4.8.1 Befragungsstudien
198
4.8.1.1 Drobetz, Pensa und Wohle (2004)
198
4.8.1.2 Siemens Financial Services Studie (2002)
199
4.8.2 Empirisch-okonometrische Studien....
....201
4.8.2.1 Rajan und Zingales (1995)
201
4.8.2.2 Schwiete und Weigand (1997)
202
4.8.2.3 Kremp, Gerdesmeier und Stoss (1999)
204
4.8.2.4 Ramb(1998)
205
4.8.3 Weitere empirische Studie: Stehle (1994)
208
4.8.4 Zusammenfassung
209
4.9 Fazit 5
211
Eigene empirische Untersuchung zur Kapitalstruktur und zum Market TimingVerhaiten borsennotierter Unternehmen in Deutschland
215
5.1 Vorgehensweise
215
5.2 Aktienperformance und Bewertungsniveaus in Deutschland
216
5.3 Daten, Auswahlkriterien und Untersuchungszeitraum
220
5.4 Analyse der Kapitalstrukturen und Finanzierung
225
5.4.1 Systematik, Aufbau und Ziel der Untersuchung 5.4.2 Ergebnisse und Interpretation
225 227
5.4.2.1 Entwicklung der durchschnittlichen Kapitalstrukturen
227
5.4.2.2 Aufteilung der Eigenkapitalquote
230
5.4.2.3 Veranderung der Kapitalstruktur auf Unternehmensebene
231
5.4.2.4 Analyse der Finanzierung des Bilanzwachstums
234
5.4.3 Fazit
236
5.5 Analyse zum Market Timing-Verhalten
237
5.5.1 Moglichkeiten des Market Timings
237
5.5.2 Systematik, Aufbau und Ziel der Untersuchung
241
5.5.3 Bewertungskennziffer
244
5.5.4 Ergebnisse und Interpretation
246
5.5.5 Fazit
250 XIV
5.6 Regression
252
5.6.1 Systematik, Aufbau und Ziel der Untersuchung
252
5.6.2 Exogene und endogene Variablen sowie deskriptive Statistik
253
5.6.3 Modellbeschreibung
256
5.6.4 Ergebnisse und Interpretation
6
261
5.7 Fazit
268
Schlussbetrachtung
271
Anhang mit Anhangverzeichnis
281
Literaturverzeichnis
323
XV
Abbildungsverzeichnis Abbildung 1:
Eigen- und Fremdkapitalbesteuerung
25
Abbildung 2:
Trade-off-Theorie (in Aniehnung an Perridon/Steiner 2004)
37
Abbildung 3:
Investitionsentscheidung bei reiner Eigenkapitalfinanzierung unter Zustandsabhangigkeit (in Aniehnung an Myers 1977)
Abbildung 4:
54
Investitionsentscheidung bei teilwelser Fremdflnanzierung unter Zustandsabhangigkeit (in Aniehnung an Myers 1977)
56
Abbildung 5:
Einflussfaktoren der Kapitalstruktur
166
Abbildung 6:
Unternehmen in Prozent mit fixer oder flexibler Zielkapitalstruktur (in Aniehnung an Graham/Harvey 2002)
188
Abbildung 7:
Einflussfaktoren der Fremdkapitalpolitik (in Aniehnung an Graham/Harvey 2002)
Abbildung 8:
190
Einflussfaktoren der Eigenkapitalpolitik (in Aniehnung an Graham/Harvey 2002)
194
Abbildung 9:
Absolute DAX-Performance seit 1988
216
Abbildung 10:
KGV-Entwicklung DAX 1988-2003
218
Abbildung 11;
Markt-/Buchbewertung des DAX ab 1996
219
Abbildung 12:
Unternehmen mit fixer oder flexibler Zielkapitalstruktur (eigene empirische Untersuchung)
233
Abbildung 13:
Anzahl der Unternehmen in Prozent, die Kapitalerhohungen durchgefiJhrt haben (unbalanced)
Abbildung 14:
Anzahl der Unternehmen in Prozent, die Aktienruckkaufe getatigt haben (unbalanced)
Abbildung 15:
247
248
Anzahl der Unternehmen in Abhangigkeit der Art und Haufigkeit der Kapitalmafinahme (unbalanced)
248
Abbildung 16:
Market Timing bei Kapitalerhohungen (unbalanced)
249
Abbildung 17:
Market Timing bei Aktienruckkaufen (unbalanced)
250
XVII
Tabellenverzeichnis Tabelle 1:
Korperschaftsteuervorteil der Fremdfinanzierung
23
Tabelle 2:
Investitionsentscheidung bei eigenfinanzierten Untemehmen
51
Tabelle 3:
Investitionsentscheidung bei teilweise fremdfinanzierten Unternehmen
51
Tabelle 4:
Ausgangsbilanz bei Eigenfinanzierung (in Aniehnung an Myers 1977)
54
Tabelle 5:
Bilanz nach Investition bei Eigenfinanzierung (in Aniehnung an Myers 1977)
55
Tabelle 6:
Ausgangsbilanz bei Fremdfinanzierung (in Aniehnung an Myers 1977)
55
Tabelle 7:
Bflanz nach Investition bei Fremdfinanzierung (in Aniehnung an Myers 1977)
56
Zustande A und B (in Aniehnung an Myers/Majluf 1984)
73
Unternehmenswert in Abhangigkeit der Zustande A und B (in Aniehnung an Myers/Majluf 1984)
74
Tabelle 8: Tabelle 9:
Tabelle 10
Unternehmenswertanteil bei Eigenkapitalemission (in Aniehnung an Myers/Majluf 1984)
Tabelle 11
Unternehmenswertanteil bei Finanzierung durch liquide Mittel (in Aniehnung an Myers/Majluf 1984)
Tabelle 12
Tabelle 14
75
Industriespezifische Fremdkapitalquoten im Zeitraum 1989-1993 (in Aniehnung an Barclay/Smith/Watts 1995)
Tabelle 13
75
Empirische Studien zur langfristigen Performance von Neuemissionen
99 128
Empirische Studien zur langfristigen Performance von Sekundarmarkttransaktionen
129
Tabelle 15:
Pecking-Order-Theorie versus Trade-off-Theorie
162
Tabelle 16:
Internationale empirische Ergebnisse zu den Einflussfaktoren des Verschuldungsgrades
Tabelle 17:
167
Internationale durchschnittliche Finanzierungsstrukturen von 1978 bis 1990 (in Aniehnung an Schwiete/Weigand 1997)
Tabelle 18:
Tabelle 19:
169
Internationale durchschnittliche Finanzierungsstrukturen von 1991 (in Aniehnung an Rajan/Zingales 1995)
171
Bank- und marktorientierte Finanzsysteme
172
XIX
Tabelle 21:
Empirische Ergebnisse zur Finanzierung deutscher Unternehmen und deren Einflussfaktoren
210
Tabelle 22:
Banken- und Versicherungswerte im DAX und MDAX
222
Tabelle 23:
Unternehmen mit eingeschrankten Dateninformationen
222
Tabelle 24:
Stichprobe der DAX- und MDAX-Unternehmen fur die eigene empirische Untersuchung
223
Tabelle 25:
Anzahl der Unternehmen fur die eigene empirische Untersuchung
223
Tabelle 26:
Entwicklung der durchschnittlichen Kapitalstrukturen (balanced)
227
Tabelle 27:
Entwicklung der durchschnittlichen Kapitalstrukturen (unbalanced)
228
Tabelle 28:
Anzahl der Unternehmen in Abhangigkeit der Hohe der durchschnittlichen Eigenkapitalquote
230
Tabelle 29:
Klassifizierung der Unternehmen in Abhangigkeit der Variation der Eigenkapitalquote
Tabelle 30:
231
Aggregierte Veranderung der jeweiligen Passivpositionen seit Anfangsjahr
234
Tabelle 31:
Deskriptive Statistik
256
Tabelle 32:
Statistische Modellvarianten
261
XX
Abkurzungsverzeichnis A
Assets
AA
Rating-Einstufung von S&P (gute bis sehr gute Bonitatsbeurteilun
AG
Aktiengesellschaft
AktG
Aktiengesetz
Amex
American Stock and Options Exchange
AR
Aktienruckkauf
Aufl.
Auflage
(B)
Abhangige Variable basierend auf Umsatz- oder Bilanzwachstum
B
Book Value
BB
Rating-Einstufung von S&P (ausreichende Bonltatsbeurteltung)
Bd.
Band
BRD
Bundesrepublik Deutschland
Bzgl.
bezuglich
bzw.
beziehungsweise
d. h.
das heiflt
EBIT
Earnings before Interest and Taxes
EBITDA
Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization
EBT
Earnings before Tax
f.
folgende
ff.
fortfolgende
c. p.
ceterus paribus
D
Debt
DAI
Deutsches Aktieninstitut
DAX
Deutscher Aktien Index
d. h.
das heifit
DM
Derzeitiges Management
E
Equity
EK
Eigenkapital
etc.
et cetera
FAZ
Frankfurter Allgemeine Zeitung
FE
Fixed-Effects-Modell
FK
Fremdkapital
GE
Geldeinheiten
G7
Lander der G7 Gemeinschaft
HM
Hausman-Test
ggf-
gegebenenfalls XXI
i. d. R.
in der Regel
IPO
Initial Public Offering (Borsengang)
KE
Kapitalerhohung gegen Bareinlagen
KGV
Kurs-Gewinn-Verhaltnis
KM
Konkurrierendes Management
KonTraG
Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Untemehmensbereich
LBO
Leverage Buyout
Log
Logarithmus
M
Marktwert
MBA
Master of Business Administration
MAX
Maximum
M&A
Mergers and Acquisitions
M/B
Markt-ZBuchbewertung
MDAX
(Midcap) Deutscher Aktien Index
MIN
Minimum
M&M
Modigliani und Miller
MW
Mittelwert
Mw
Marktwert
NASDAQ
National Association of Securities Dealers Automated Quotation System
n. s.
nicht signifikant
NYSE
New York Stock Exchange
OLS
Ordinary Least Square
PV
Personliche Vorteile
p. a.
per anno
P/E
Price Earnings Ratio
PPE
Plant Property Equipment
RE
Random-Effects-Modell
RE
Retained Earnings
s.
signifikant
S.
Seite
S
Sales
SDAX
Smallcap Deutscher Aktien Index
S&P
Standard & Poor's
Tab.
Tabelle
TECDAX
Tec Deutscher Aktien Index
u.a.
unteranderem
U. K.
United Kingdom XXII
us
United States
USA
United States of America
vgl.
vergieiche
(W)
Abhangige Variable basierend auf Umsatz- Oder Bilanzwachstum
z. B.
zum Beispiel
zu
Zustande
XXIII
Symbolverzeichnis a
Anteil
'a
Regressionskonstante
A
Bilanzsumme
h^
Regressionskoeffizienten der erklarenden Variablen
d
Gesamte Verbindlichkeiten
D
Fremdkapital
D,
Fremdkapitalanteil des Unternehmens 1
Z),
Firmenspezifische Effekte
^/
Fremdkapitalwert des Unternehmens j
D,
Zeitspezifische Effekte
DM
Derzeitiges Management
e
Effektive Kapitalerhohung/Senkung des Eigenkapitals
c^;7
Zu vemachlassigende statistische Restgrofle
v\ . Folgende Arbitrageprozesse setzen ein: Der Anteilseigner am verschuldeten Unternehmen ^2vei'kauft seine Anteile in Hohe von aSj und kauft damit zunachst Aktien des rein eigenkapitalfinanzierten Unternehmens U^. Zwecks Beibehaltung des bisherigen Fremdkapitalwagnisses - der Anteilseigner hatte einen Anteil am Eigen- und Fremdkapital des Unternehmens - nimmt er privat zusatzliches Fremdkapital in Hohe des bisherigen Fremdkapitalanteils aD2 auf, mit dem er sich ebenfalls am Unternehmen U^ beteiligen kann.^'* Die Aktien am rein eigenkapitalfinanzierten Unternehmen (7, dienen als Sicherheit fur die private Verschuldung. Das vom Anieger als wunschenswert erscheinende finanzwirtschaftliche Kapitalstrukturrisiko wird somit durch eigene Verschuldung wieder hergestellt. ^^ ^° ^^ ^^ " ^
Modigliani/Miller (1958), S. 268; eine deutsche Ubersetzung der These 1 findet sich in Perridon/Steiner (2004), S. 500. Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 268 ff. Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 268 ff. Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 269. Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 269 ff. Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 269 ff.
16
Der Gesamtanteil am neuen Untemehmen setzt sich zusammen aus seiner bisherigen Eigenkapitalbeteiligung aSj zuzuglich des privat aufgenommenen Fremdkapitalanteils aD2. Der Anteilseigner halt einen Anteil von 5, -Aktien vom gesamten Aktienkapital des Unternehmens in Hohe von 5,; die Beteiligung am neuen Unternehmen U^ stellt sich wie folgt dar:^^ 5,
a(S2 + D2)
^^
^
Daraus folgt ein Einkommen am rein eigenkapitalfinanzierten Unternehmen {/, in Hohe von:^®
Ein Vergleich der beiden Einkommensstrome K, und K, zeigt, dass nur solange der Marktwert des toils fremdverschuldeten Unternehmens den des rein eigenkapitalfinanzierten Unternehmens ubersteigt, eine Arbitragemoglichkeit fur Anteilseigner des Unternehmens U2 besteht. Durch die Arbitragestrategie kann der Anteilseigner einen risikolosen Gewinn ohne Einsatz von zusatzlichem Eigenkapital erzielen.^^ Folglich werden die Anteilseigner Aktien eines hoher bewerteten Unternehmens verkaufen, um damit Anteile am geringer bewerteten Unternehmen zu erwerben. Durch die Umschichtungen - also die steigende Nachfrage nach den relativ unterbewerteten Titein und den Nachfrageruckgang bei den relativ teuren Papieren - kommt es zu Preisanpassungen. Differenzen im Marktwert von zwei Unternehmen wurden kurz- bis mittelfristig aufgrund der stattfinden Arbitrageprozesse wieder ausgeglichen werden und das Gleichgewicht stellt sich wiederein.'' Bei Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes mussen die Marktwerte des teilweise fremd- und des eigenkapitalfinanzierten Unternehmens identisch sein. Aus These 1 folgt, dass der Verschuldungsgrad keinen Einfluss auf den Marktwert eines Unternehmens hat. Es existiert kein optimaler Verschuldungsgrad eines Unternehmens, da Entscheidungen des Finanzmanagements uber die Kapitalstruktur fur den Wert des Unternehmens unerheblich sind. Die Wahl der Kapitalstruktur ist folglich irrelevant.^^
Vgl. Modigliani/Miller Vgl. Modigliani/Miller Vgl. Modigliani/Miller Vgl. Modigliani/Miller Vgl. Modigliani/Miller
(1958), S. 270. (1958), S. 270. (1958), S. 268 ff. (1958), S. 268 ff. (1958), S. 268 ff. 17
Der Inhalt dieser Aussage wird auf die durchschnittlichen Kapitalkosten transferiert und lautet wie folgt: „Die durchschnittlichen Kapitalkosten /?^ eines Untemehmens sind unabhangig von der Kapitalstruktur des Untemehmens und gleich der Kapitalisierungsrate (Kalkulationszinsfufi) fur die Abzinsung des Einkommensstroms eines ausschliefllich mit Eigenkapital finanzierten Untemehmens der gleichen Risikoklasse".®°
7
—V = — - = Dr, fur iedes Unternehmen/, in Risikoklasse k
Folglich konnen die Kapitalkosten nicht optimlert werden.
These 2: „Die Eigenkapitalrendite-Forderungen sind gleich dem Kalkulationszinsfuft eines ausschliefilich eigenfinanzierten Untemehmens der gleichen Risikoklasse, zuzuglich eines Aufschlags fur das Leverage-Risiko."^^ Die Aussage impliziert, dass die erwartete Eigenkapitalrendite i • eine linear ansteigende Funktion des Verschuldungsgrades ist und mathematisch in der folgenden Gleichung dargestellt werden kann:^^
D i
Stimmt man dem Theorem zu, dass die durchschnittlichen Kapitalkosten unabhangig vom Verschuldungsgrad sind, und unterstellt man einen konstanten Fremdkapitalzinssatz, so ergibt sich ein Eigenkapitalkostensatz, der von seinem Ausgangspunkt, in dem er mit dem Gesamtkapitalkostensatz ubereinstimmt, linear ansteigt und folglich einen Aufschlag fur das Verschuldungsrisiko widerspiegelt. Die von den Anteilseignem geforderte Eigenkapitalrendite erhoht sich somit in genau dem Ausmafi, in dem das verstarkte eingesetzte und kostengunstigere Fremdkapital den Gesamtkapitalkostensatz reduzieren wCirde. 2.2.5 Kritik Die von M&M auigesXeWien Irrelevanzthesen entfachten eine kontroverse Diskussion, da sie offenkundig im Widerspruch zur groflen Bedeutung der unternehmerischen Finanzierungs-
61
Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 268; Eine deutsche Ubersetzung der These 1b findet sich in Perridon/Steiner (2004), S. 500. Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 272 f; Eine deutsche Ubersetzung der These 2 findet sich in Perridon/Steiner (2004), S. 500. Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 272 ff.
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entscheidung in der Praxis standen.®^ Eine Vielzahl kritischer Anmerkungen wurde veroffentlicht, hervorzuheben sind in diesem Zusammenhang insbesondere die Kritiken hinsichtlich der Nichtberucksichtigung der Steuern und der Konkurswahrscheinlichkeit, die nachfolgend kurz eriautert werden.®"* Die wahrscheinlich fundamentalste Kritik bzw. Korrektur kam von M&Mse\bsl
Die Irrelevanz-
thesen wurden in einem Modell ohne Steuern aufgestellt, der Originalaufsatz aus d e m Jahr 1958 erhielt zwar einen Abschnitt, der den Einfluss von Steuern berucksichtigte, aber diesen falsch berechnete.^^ M&M korugierien
diesen Fehler in einem funf Jahre spater veroffentlich-
ten Aufsatz.^^ Als Steuersystem wird von Af*Af eln vereinfachtes Steuersystenn angenommen, das haufig auch als „klassisches Steuersystem"®^ definiert wird. Dabei gelten folgende Steuerregelungen: Es existieren eine Korperschafts- und Einkommensteuer, Zinszahlungen sind von der Korperschaftsteuer absetzbar, des Weiteren existiert eine Einkommensteuer auf ausgeschuttete Gewinne sowie Zinseinkunfte. Die Einkommensteuer auf Veraufterungsgewinne, also Verkauf von Anteilen, wird allerdings nur eingeschrankt bzw. gar nicht berucksichtigt.^® Aufgrund der Absetzbarkeit der Zinszahlungen von der Korperschaftsteuer hat Fremdkapitalfinanzierung einen Wert, der dem Barwert der zukunftigen „tax shields" entspricht. Hierunter sind diejenigen Steuervorteile zu verstehen, die aus der Abziehbarkeit der Fremdkapitalzinsen von der Steuer resultieren.
Vgl. Breuer(1998), 8.73. Eine weitere Kritik resuitierte aus einem Aufsatz von Heins und Sprenkie, die anmerken, dass, wenn man die Variable v (also den Periodenuberschuss vor Steuern) mit einer Zahl grofler als 1 multipliziert yj j / , die Varianz erhoht wird. Folglich wurde nach M&M der Wert des Ertrags sinken und der fur das M&M-Modell essenzielle Arbitrageprozess nicht mehr stattfinden. Heins und Sprenkie fuhrten stattdessen einen neuen Beweis an, mittels dessen die M&M-Thesen weiter ihre Gultigkeit hatten. Die Kritik wurde von M&M beantwortet, indem sie anmerkten, dass nur fur den Fall, das eine positive Wahrscheinlichkeit fur einen negativen Wert fur ;\^gegeben ist, die vorgenannte Kritik Gultigkeit habe. M&M lieflen in ihrem Grundaufsatz von 1958 einen gewissen Spielraum fur die Interpretation der Variable. Einen negativen Wert der Variable ^ schlossen M&M per Definition aus und konkretisierteny"als einen Ertrag, der den Besitzern der Wertpapiere eines Untemehmens zusteht - dieser konne nicht negativ sein. Folglich wiirde jeder Investor, der Reichtum praferiert, den Ertragsstrom r, dem von r, vorziehen unbeeinflusst von der Tatsache, dass die Varianz von r, hoher ist als von r,; somit gelte die Beweisfuhrung des Modells; vgl. Heins/Sprenkle (1969), S. 591 ff., Modigliani/Miller (1969), S. 592 f. Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 293 ff. Vgl. Modigliani/Miller (1963), S. 433 ff. Vgl. Fischer (2002), S. 176f. Vgl. Modigliani/Miller (1963), S. 433 ff. Bei Erscheinen des Aufsatzes war noch nicht bekannt, dass bei diesem Steuersystem eine voile Gewinneinbehaltung der Unternehmen optimal ist.
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M&M Ziehen den Schluss, dass durch den Einsatz von Fremdkapital die Kapitalkosten einer Untemehmung gesenkt werden konnen.®^ Obwohl die Absetzbarkeit der ZinszahJungen rein mathematisch eine Verschuldung von Unternehmen in Holie von fast 100 % nahe legt, merkten M&Mhierzu an, dass der Steuervorteil der Fremdfinanzierung nicht notwendigerweise als Argument fur eine hohe Fremdverschuldung der Unternehmen dienen sollte/° So konne z. B. die Finanzierung aus einbehaltenen Gewinnen unter Umstanden biiliger sein als die Fremdfinanzierung. Des Weiteren sei auch der Zugang zu Fremdkapital i. d. R. limitiert/^ In den USA konnte empirisch keine angepasste hohere Unternehmensverschuldung in Phasen einer hohen Steuerlast nachgewiesen werden/^ Dieses Resultat interpretieren M&M mit dem Argument der Beibehaltung der Flexibilitat. Unternehmen vermeiden eine maximal mogliche Freradvarschukiung zuQunsten 4er Beibehaltung der Flexibilitat/^ Letztlich weisen AfSUlfdatauf hin, dass in der Realitat diverse Faktoren bzw. Kosten auftauchen konnen, die mit dem Gleichgewichtsmodell nicht erfassbar sind, aber dem Argument einer moglichst hohen Verschuldung widersprechen/"* Eine weitere Kritik, die von diversen Autoren angefuhrt wurde, war die von M&M nicht berucksichtigte Konkurswahrscheinlichkeit/^ Ein Unternehmen musse bei einer Erhohung der Verschuldung aufgrund der steigenden Konkurswahrscheinlichkeit mit individuell hoheren Fremdkapitalzinsen rechnen/^ Diesen Punkt vertieft Stiglitz in einer Veroffentlichung aus dem Jahr 1969, indem er anmerkt, dass auch bei der Annahme der Existenz vollkommener Markte immer eine Differenz zwischen Aniage- und Kreditzinsen bestehen mijsse. Legt ein privater Haushalt z. B. bei einer staatlichen Bank ohne Ausfallrisiko sein Geld an, erhalt er dafur Aniagezinsen; diese mussen logischerweise geringer sein als die Kreditzinsen, welche die vorgenannte Bank dem privaten Haushalt fur einen Kredit berechnet. Diese Logik konne man auch auf Unternehmensseite ubertragen: Ein Unternehmen mit einem hoheren Ausfallrisiko, also einer hoheren Verschuldung, musse auch hohere Zinsen zahlen/^ Des Weiteren merkte Stiglitz an, dass Individuen bzw. private Haushalte bei einer angenommenen Insolvenz nicht mehr in der Lage seien, die Ertrage bzw. das finanzwirtschaftliche Kapitalstrukturrisiko exakt nachzubilden.^®
Die Absetzbarkeit der Zinszahlungen von der Korperschaftsteuer wird detaillierter in Abschnitt 2.3.1 behandelt. Vgl. Modigliani/Miller (1963), S. 442. Vgl. Modigliani/Miller (1963). S. 442. Vgl. Modigliani/Miller (1963), S. 442. Vgl. Modigliani/Miller (1963). S. 442. Die Steuerthematik wird detaillierter in Abschnitt 2.3.1 behandelt. Vgl. Robichek/Myers (1966). 8. 1 ff., Baxter (1967), S. 395 ff., Stiglitz (1969), S. 783 ff. Die Thematik Konkurs sowie Konkurskosten wird detaillierter in Abschnitt 2.3.2 behandelt. Vgl. Robichek/Myers (1965), S. 20 ff., Stiglitz (1969), S. 788. Vgl. Stiglitz (1969), S. 792. Vgl. Stiglitz (1969), S. 788. 20
Des Weiteren thematisierte Stiglitz insbesondere zwei Aspekte, die M&M nicht explizit berucksichtigt hatten: zum einen die implizite Annahme des M&M-UodieWs, dass individuen bzw. private Haushalte zu denselben Konditionen Fremdkapital aufnehmen konnen wie Unternehmen, und zum anderen den Aspekt, dass fur private Haushalte Restriktionen in Bezug auf die Fremdkapitaiaufnahme bestehen/^ Trotz dieser Einwande konnte auch Stiglitz die Gultigkeit des A^ 0, und hoher, wenn gilt R', < 0, als im vergleichbaren Fall c. p., wenn das Management im Sinne der Eigentumer handelt.^^^ Im Gegensatz zu den Anteilseignern, denen der Gewinn in guten Umweitzustanden zusteht, haben die Fremdkapitaigeber nur einen Anspruch auf den Gewinn im Falle eines schlechten Umweltzustandes, der wiederum mit einem niedrigen marginalen Gewinn einhergeht. Wird das Unternehmen im Wege der Fremdkapitaigeber gefuhrt, besteht ein Anreiz, weniger zu produzieren."^"" Das Modell von Brandes und Lewis z\eh\ die folgenden Schlusse: Unterstellt man eine oligopolistische Marktstruktur, bei der die Entscheidung uber die Outputmenge erst nach der Entscheidung uber die Finanzierung getroffen wird, so wird bei einem vollstandig eigenfinanzier-
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Der Konflikt zwischen Anteilseignern und Fremdkapitalgebern basiert auf der beschrankten Haftung; die Problematik wurde insbesondere von Jensen/Meckling und Myers hervorgebracht und in den Abschnitten 2.4.3.1 und 2.4.3.2 behandelt. Vgl. Brander/Lewis (1991), S. 961 ff. Vgl. Brander/Lewis (1991), S. 960 ff. Vgl. Brander/Lewis (1991), S. 964. Vgl. Brander/Lewis (1991), S. 964 f. Vgl. Brander/Lewis (1991), S. 965 f. 95
ten Unternehmen der Einsatz von Fremdfinanzierung zu einer Erhohung der Produktionsmenge und somit zu einem aggressiveren Verhalten im Markt fuhren/°^ Ein eigenkapitalwertmaximierendes Unternehmen wird eine Produktionsmenge oberhalb des outputmaximierenden Levels wahlen, ein fremdkapitalwertmaximierendes Unternehmen wird die Produktionsmenge unterhalb der outputmaximierenden Levels wahlen/°^ In Abhangigkeit der Kapitalstruktur kommt es zu einem anderen Produktionsverhalten. Die unterschiedliche Praferenz von Anteilseignern und Fremdkapitalgebern fiir bestimmte Produktionsmengen resultiert aus den unterschiedlichen Residualanspruchen in Abhangigkeit der jeweiligen Zustande. Brander und Lewis ^X^Wen somit einen Zusammenhangzwischen der Kapitalstruktur und dem Verhalten auf den Absatzmarkten her. Sie fuhren den theoretischen Nachweis, dass eine Interaktion der Finanzierungs- und Produktionsstrategie besteht und dass somit die Art der Finanzierung die Produktionsmenge eines Unternehmens beeinflussen kann/°^ 3.2.3.2 Kapitalstruktur und kooperatives Verhalten Im Unterschied zum Modell von Brander und Lewis, bei dem Unternehmen nicht miteinander kooperieren, existieren in der Realitat trotz Regulierung von Wettbewerbsabsprachen dennoch informelle Vereinbarungen zwischen Wettbewerbern in Bezug auf Produktionskapazitaten und Preise/^"* Stehen sich Unternehmen wiederholt gegenijber, konnen sie unter bestimmten Umstanden durch implizites Einverstandnis eine kooperative Beschrankung von Kapazitaten oder die Anhebung von Absatzpreisen erreichen. Dieses kooperative Verhalten wird erreicht durch die Drohung, dass Abweichungen eines Konkurrenten bei wiederholtem Aufeinandertreffen sanktioniert werden. Malcsimovic (1988)\\dX in seinem Modell dargestellt, wie sich die Kapitalstruktur auf die Erhaltung von kooperativen, informellen Vereinbarungen zwischen Konkurrenten auswirkt. Basierend auf der Theorie der wiederholten Spiele wird die Annahme getroffen, dass Unternehmen unter Voraussetzung eines unendlichen Zeithorizonts wiederkehrend unter gleichen Bedingungen aufeinander treffen."*"^ Aufgrund des wiederholten Zusammentreffens sind viele Strategien geeignet, im Gleichgewicht kooperatives Verhalten zu erzeugen, da ein Abwei-
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Vgl. Brander/Lewis (1991); S. 968 f. Vgl. Brander/Lewis (1991), S. 969. Dabei ven/veisen sie darauf, dass sie andere wichtige Aspekte, wie den Steuervorteil der Fremdfinanzierung, die Konkurskosten und Agency-Aspekte aufier Acht lassen, um den Fokus ausschlieftlich auf die Interaktion von Finanzierung und Produktion zu lenken, vgl. Brander/Lewis (1991), S. 969. Vgl. Maksimovic (1988), S. 389. Vgl. Maksimovic (1988), S. 390 ff. 96
Chen vom kooperativen Verhalten in einer vorangegangenen Periode in der Zukunft mit nicht kooperativem Verhalten bestraft wird. Fraglich ist, unter welchen Voraussetzungen dieses Gleichgewichtsmodell funktioniert. Eine kritische Rolle spielt hierbei der Gewinn, den die Firma erhalt, wenn sie von der kooperativen Losung abweicht. Letztlich muss der anfangliche Gewinnvorteil bei Abweichen vom kooperativen Verhalten mit dem dauerhaften Gewinnnachteil durch die Sanktionierung abgewogen werden. Das Modell kann daher nur funktionieren, wenn der Nachtell durch die Sanktionierung bei Abweichen vom kooperativen Verhalten hoher ist als der Vorteil des Abweichens vom kooperativen Verhalten.'*°® Die Aufrechterhaltung kooperativer Losungen ist eng an die Finanzierungsstruktur der Unternehmen gebunden. Bei zunehmendem Fremdkapitalanteil wird die Aufrechterhaltung kooperativer L5sungen schwieriger. Grund hierfur ist, dass der Vorteil des Abweichens vom kooperativen Verhalten in Form von kurzfristigem Gewinn dem Unternehmen und somit den Anteilseignern zufliefit. Die Bestrafung fur das abweichende Verhalten wird langfristig mit den Fremdkapitalgebern gemeinsam getragen.'*"^ Bei dem vorgenannten Modell kann somit die Veranderung der Kapitalstruktur eines Wettbewerbers fur alle anderen Wettbewerber bereits ein Grund zur Sorge sein. Sie antizipieren den Abbruch der Kooperation und halten sich ihrerseits nicht mehr an die Kooperation. Letztlich kann, basierend auf dem Modell von Maksimovic, bei wiederholtem Treffen der Wettbewerber eine hohe Verschuldungsquote schadlich sein, da die Moglichkeit der Wettbewerber, durch kooperatives Verhalten den Wettbewerbsdruck zu mindern, hierdurch eingeschrankt wird.'^^'^ Maksimovic 7\%\\\ aus seinem Modell die Schlussfolgerung, dass die Kapitalstruktur des Unternehmens Einfluss auf die Bereitwilligkeit der Anteilseigner zur Kooperation hat und die optimale Kapitalstruktur u. a. von der Zahl der Konkurrenten in der jeweiligen Industrie und von der Elastizitat der Nachfrage abhangt.'*^^ 3.2.4 Exkurs: Empihsche Evidenz industriespezifischer Kapitalstrukturen Neben den rein theoretischen Uberlegungen zur Kapitalstruktur und Wettbewerbspolitik wurde analysiert, inwieweit ein branchen- bzw. industriespezifischer Einfluss auf die Kapitalstruktur von Unternehmen nachweisbar ist.'*^" Basierend auf der Uberlegung, dass Unternehmen
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Vgl. Maksimovic (1988), S. 391 ff. Vgl. Maksimovic (1988), S. 392 ff. Vgl. Maksimovic (1988), S. 404. Maksimovic (1988), S. 404. Folgende Studien bestatigen einen positiven Zusammenhang zwischen firmenspezifischen Charakteristika und der Kapitalstruktur: vgl. Bradley/Jarrell/Kim (1984), S. 857 ff., Castanias (1983), S. 1617 ff., Kester (1986), S. 5 ff., Marsh (1982), S. 121 ff., Titman/ Wessels (1988), S. 1 ff. Eine 97
aus einer Branche viele ahnliche firmenspezifische Charakteristika aufweisen und diese wiederum die Kapitalstruktur determinieren, untersuchen einige empirische Studien den Zusammenhang zwischen Kapitalstruktur und branchen- bzw. firmenspezifischen Charakteristika. Die Studie von Bradley, Jarreii und Kim aus dem Jahr 1984 untersucht die Kapitalstrukturen von insgesamt 851 Unternehmen im Zeitraum von 1962 bis 1981/^^ Dabei stellen die Autoren einen signifikanten Einfluss von firmenspezifischen Faktoren auf die Kapitalstruktur fest, wie z. B. Forschungs- und Entwicklungsausgaben, Ausgaben fur Werbung, Volatilitat von Gewinnen, die „non-debt tax shields" (Steuervorteile, welche nicht auf Fremdkapital beruhen, sondern z. B. aufgrund der Investitions- bzw. Abschreibungspolitik resultieren). Diese Einflussfaktoren sind firnfienspezlfische Elnfiussfaktoren, weiche aber i. d. R. je nach Industriezweig mehr oder weniger stark ausgepragt sind. Sie erklaren, so die Autoren zu 54 % die Kapitalstruktur von Unternehmen.'*^^ Es besteht ein negativer Zusammenhang zwischen Unternehmen mit hohen Ausgaben fur Forschung, Entwicklung und Werbung sowie Unternehmen mit volatilen Gewinnen und der Verschuldungsquote. Es besteht ein positiver Zusammenhang zwischen „non-debt tax shields" und der Verschuldungsquote. Wahrend z. B. Unternehmen im kosmetischen oder pharmazeutischen Industriezweigen eine durchschnittliche Fremdkapitalquote von nur 9,1 % aufweisen, weisen Flugzeuglinien eine durchschnittliche Fremdkapitalquote von 58,3 % auf. Auch andere Studien stimmen darin uberein, dass prinzipiell die Industrien Pharmazie, Elektronik und Nahrungsmittel eine niedrige Verschuldungsquote haben, wohingegen Unternehmen der Papier-, Textil-, Stahl-, Baustoffe- und Luftfahrzeugindustrie eine hohe Verschuldungsquote haben."*^^ Die Studien finden heraus, dass die Verschuldungsquote positiv korreliert mit dem Anteil an Aniagevermogen, „non-debt tax shields", Wachstumsmoglichkeiten und Unternehmensgrofie. Negativ korreliert die Verschuldungsquote mit der Volatilitat der Gewinne, Ausgaben fur Werbung und Entwicklung, Konkurswahrscheinlichkeit, Profitabilitat und der Individualitat des Produktes.'^'
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Ubersicht uber die aktuellsten Ergebnisse zu firmenspezifischen Einflussfaktoren findet sich in Kapitel 4.3. Vgl. Bradley/Jarrell/Kim (1984), S. 874 f. Vgl. Bradley/Jarrell/Kim (1984), S. 874. Vgl. Bradley/Jarrell/Kim (1984), 8. 857 ff., Castanias (1983), 8. 1617 ff., Kester (1986), 8. 5ff., Marsh (1982), 8. 121 ff., Titman/Wessels (1988), 8. 1 ff. Vgl. Castanias (1983), 8. 1617 ff. Eine ausfuhrliche Diskussion der neueren empirischen Studien zu firmenspezifischen Einflussfaktoren erfolgt in den Kapitein 4.3, 4.5.2 und 4.6.
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Eine Untersuchung von Barclay, Smith und Watts aus dem Jahr 1995 erweiterte die industriespezifische Analyse in Bezug auf Markt-/Buchbewertungen, Fremdkapitalquote und Dividendenrendite/^^ Hierzu wurden im Zeitraum von 1989 bis 1993 unterschiedliche Industriezweige auf die vorgenannten Determinanten analysiert, die Ergebnisse sind in der Tabelle 12: Industriespezifische Fremdkapitalquoten im Zeitraum 1989-1993 (in Aniehnung an Barclay/Smith/Watts f^^5;dargestellt: Industrie Eisenbahn/Zug Holzindustrie Automobil Agrar/Chemie Ztieker Medizinsektor Pharma
Markt/Buchbewertung 1,17 1,23 1,63 1.73 2,06 2,99 4,09
Fremdkapitalquote in % 32,5 28,0 27,7 26,9 2t,5 11,7 6,6
Dividenden-I rendite in %| 3,13 2,84 1,77 1,92 1,67 0,26 0,991
Tabelle 12: Industriespezifische Fremdkapitalquoten im Zeitraum 1989-1993 (in Aniehnung an Barclay/Smith/Watts 1995) Die Pharmaindustrie und der Medizinsektor hatten mit 6,6 % und 11,7 % die niedrigste Verschuldungsquote und gleichermafien die niedrigste Dividendenrendite von 0,26 % und 0,99 %/^® Ihre Bewertung gemessen im Verhaltnis Markt- zur Buchbewertung war die hochste mit 4,07 und 2,99. Das Verhaltnis von hoher Bewertung und niedriger Verschuldung entspricht der Theorie, dass Unternehmen mit hohen Wachstumsmoglichkeiten bzw. einer Vielzahl von Investitionsmoglichkeiten tendenziell eine geringere Fremdkapitalquote aufweisen."^^ Unternehmen in reiferen Markten, die eine geringe Konkurswahrscheinlichkeit und einen hohen Cashflow generieren, werden daher einen hoheren Anteil der Fremdfinanzierung wahlen. Unternehmen mit Wachstumsmoglichkeiten werden an der Borse hoher bewertet als Unternehmen mit geringen Wachstumsmoglichkeiten. Als Mafistab fur die Wachstumsmoglichkeiten dient die Bewertungskennziffer ..Market to Book'"*^^ - also die Marktkapitalisierung ins Verhaltnis zum Buchwert des Unternehmens gesetzt. Empirisch lasst sich ein signifikanter Zusammenhang zwischen der Bbrsenbewertung als Mafistab fur Wachstumsmoglichkeiten und dem Fremdfinanzierungsanteil feststellen, sinkt ein Unternehmen bezijglich seiner Bbrsenbewertung von den oberen 10 % auf die unteren 90 %, so fallt im Durchschnitt die Verschuldung urn 14,3%.'^'
Vgl. Barclay/Smith/Watts (1995), S. 4 ff. Vgl. Barclay/Smith/Watts (1995), S. 15. Vgl. Barclay/Smith/Watts (1995), S. 14. Zur Eriauterung der Kennziffer Market to Book siehe Kapitel 5.5.3 Vgl. Barclay/Smith/Watts (1995), S. 14. 99
Ein Nachweis fur industriespezifische Einflusse auf Kapitalstrukturen wird auch durch den starken Zusammenhang zwischen der Hohe der Verschuldung und dem staatlichen Einfluss bzw. Regulierungspolitik gefuhrt. Untemehmen, die Ende der siebziger und Anfang der achtziger Jahre in den USA der staatlichen Regulierung unterlagen, wie z. B. Telefon-, Energieversorgungsunternehmen und Flugzeugllnien, wiesen die hochsten Verschuldungsquoten aller amerikanischen Untemehmen auf/^° Durch den staatlichen Einfluss war die Stabilltat der Cashflows fur die jeweiligen Industrien sichergestellt, die Wachstumsmoglichkeiten waren hingegen aufgrund der Regulierung bzw. des Verbots der Auslandsexpansion beschrankt. Der Effekt, den eine Deregulierung und somit eine Anderung der Charakteristika der Industrie nach sich zieht, kann anhand der Deregulierung der Telekommunikationsindustrle In den USA nachvollzogen warden.^^ Wahrend die durchschnlttliche Fremdkapitalquote der Telekommunikationsindustrie zu Zeiten der staatlichen Regulierung vor 1980 uber 45 % lag, sank sie nach der Deregulierung 1982 ab dem Jahr 1985 auf unter 25 %.''^ Die Resultate der empirischen Studien lassen daher den Schluss zu, dass in Abhangigkeit der zugrunde liegenden Industrie gewisse firmenspezifische Faktoren besonders stark oder schwach ausgepragt sind und diese einen Einfluss auf die Kapitalstruktur ausuben."*^^ 3.2.5 Kritische WiJrdigung Die produkttheoretischen Modelle zur Kapitalstruktur lassen auf eine Wechselwirkung zwischen der Finanzierung des Unternehmens und dem strategischen Verhalten auf den Absatzmarkten schliefien. Die optimale Kapitalstruktur eines Unternehmens wird somit auch von strategischen Uberlegungen beeinflusst und ist nicht auf die reine Finanzierungsfunktion reduziert. Der bekannteste theoretische Modellbeitrag stammt von Brander und Lewis (1986) und beweist, dass unter bestimmten Pramissen eine niedrige Verschuldungsquote die Kooperation der Konkurrenten auf dem Wettbewerbsmarkt erieichtert. Grundsatzlich bleibt eine fundamentale Kritik am Modell, da ausschliefilich die Kapitalstruktur als Mechanismus zur Selbstbindung an ein bestimmtes Verhalten gegenuber dem Wettbewerb eingesetzt werden kann
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Vgl. Bradley/Jarrell/Kim (1984), S. 876 f. Vgl. Barclay/Smith/Watts (1995), S. 16. Vgl. Barclay/Smith/Watts (1995), S. 16. Ein aktueller Uberblick uber den Einfluss firmenspezifischer Faktoren findet sich in den Kapitein 4.3, 4.5.2 und 4.6.
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und anderweitige Optionen, wie z. B. Vertrage zwischen den Wettbewerbern, nicht moglich sind.'^'* Die von Brander und Lewis aufgestellte Hypothese, dass eine hohe Verschuldungsquote zu einem kompetitiveren Wettbewerb fuhrt, konnte empirisch nicht bewiesen werden. Das Gegenteil ist der Fall: Einige empirische Studien kommen zu dem Schluss, dass aus einer Erhohung der Verschuldung ein Marktanteilsverlust und tendenziell eine Verringerung des Konkurrenzdrucks resultieren."^^^ Eine Studie von Opier und Titman aus dem Jahr 1994 belegt, dass Unternehmen mit einer hoheren Verschuldung gegenuber ihren niedriger verschuldeten Konkurrenten bei Branchenkrisen Marktanteite vertieren."*^^ Zu ahnlichen Resultaten gelangt eine Studie aus dem Jahr 1995 von Chevalier, der das Verhalten US-amerikanischer Supermarkte untersuchte. Eine Erhohung der Verschuldungsquote fuhrte zu einer Erhohung der Preise und in der Folge zu einem Marktanteilsverlust/^^ Dieses Ergebnis wird auch von einer weiteren Studie uber ..Leveraged Buyouts" von Piiiiiips aus dem Jahr 1995 bestatigt; als Reaktion auf die erhohte Verschuldungsquote der Unternehmen kam es zu steigenden Preisen und sinkenden Produktionsmengen."*^^ Auch der aktuellste Beitrag zu dieser Thematik. die Studie von Istaitieti und Rodriguez (2003), kommt zu dem Ergebnis, dass eine Erhohung des Fremdkapitals zu einem weniger aggressiven Wettbewerb auf dem Markt fuhrt; dies widerspricht somit der These von Brander und Lewis."^^^ Die Studie Istaitieti und Rodriguez (2005) belegt, dass ein nicht aggressives Verhalten auf dem Produktmarkt. eine geringe vertikale Integration, hohe Wachstumsraten und die Grofie des Unternehmens zu einem hohen Fremdkapitalanteil fuhren. Umgekehrt haben eine hohe Profitabilitat, eine Konsumentenkonzentration, hohe Verhandlungsmacht der Angestellten sowie ein hohes Niveau materieller Vermogenswerte einen geringeren Fremdkapitalanteil zur Folge."^^" Eine Steigerung des Fremdkapitalanteils, eine positive Reputation des Unternehmens, ein offener Markt, eine hohere Auslastung der Produktionskapazi-
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Des Weiteren weist Hubert darauf hin, dass im Modell von Brander und Lewis die Selbstbindungswirkung der Kapitalstruktur auf der Haftungsbeschrankung der Firma im Konkursfall beruht - allerdings ist die Konkurswahrscheinlichkeit in vielen Industriezweigen so gering, dass eine Selbstbindungswirkung wenig plausibel ist, vgl. Hubert (1998), S. 174 f. Vgl. Hubert (1998), S. 171. Vgl. Opier/Titmann (1994), 8. 1015 ff. Vgl. Chevalier (1995), S. 415 ff. Vgl. Phillips (1995), S. 187 ff. Die empirische Studie von Istaitieh und Rodriguez untersucht den Zusammenhang zwischen dem strategischen Verhalten und dem Verschuldungsgrad anhand von 2.112 spanischen Handwerksbetrieben im Zeitraum von 1993 bis 1999, vgl. Istaitieh/Rodriguez (2003), S. 1 ff. Vgl. Istaitieh/Rodriguez (2003), S. 17 ff. 101
tat und ein hoher Ausgabenanteil fiir Forschung und Entwicklung fuhren zu einem weniger aggressiven Wettbewerb auf dem Markt."*^^ Die These von Maksimovic und Titman (1991), dass eine Erhohung der Verschuldung mit einer Verschlechterung der Produktqualitat einhergeht, wurde empirisch bislang nicht bewiesen. Eine Studie von Rose Sius dem Jahr 1990 untersucht den Zusammenhang zwischen Finanzstruktur und Produktqualitat in der Luftfahrtindustrie mit dem Ergebnis, dass nicht die Finanzierungsstruktur, sondern der Faktor Profitabilitat den grofiten Einfluss auf die Produktqualitat - in diesem Falle gemessen an der Anzahl von Unfallen - hat."*^^ Eine aktuelle Studie von Campello aus dem Jahr 2003 untersucht die Wechselwirkung zwischen der FinanzTerung eines Untemetimens, der kompetitiven Posittonremng und makrookonomischen Bedingungen."^^^ Dabei steht die Frage im Vordergrund, wie Unternehmen mit niedriger bzw. hoher Verschuldung im Vergleich zu ihren Mitkonkurrenten in unterschiedlichen wirtschaftlichen Phasen - also Rezession bzw. Boomphasen - reagieren/^"* Der Autor findet heraus, dass Unternehmen mit hohem Verschuldungsgrad, die in Branchen mit tendenziell niedrigem Verschuldungsgrad agieren, wahrend einer Rezession an Marktanteil bzw. an Umsatzwachstum verlieren - nicht aber wahrend Boomphasen. In Branchen mit relativ hohen Verschuldungsgraden werden diese Auswirkungen nicht festgestellt.'*^^ Zusammenfassend wird aufgrund der Ergebnisse der Schluss gezogen, dass die Kapitalstruktur die kompetitive Performance eines Unternehmens in systematischer Weise beeinflusst. Die finanztheoretische Literatur zum Zusammenhang von Finanzierungsfragen und produktund wettbewerbspolitischem Verhalten hat eine Vielzahl interessanter theoretischer Aspekte hervorgebracht. Die empirischen Studien hierzu sind jedoch begrenzt und iJberprufen unterschiedliche Aspekte, so dass keine abschliefienden Zusammenhange postuliert werden konnen. Festzuhalten bleibt, dass die bisherigen Ergebnisse die theoretischen Ausarbeitungen uberwiegend nicht unterstutzen.'*^^ Vgl. Istaitieh/Rodriguez (2003), S. 18 ff. Die empirische Studie untersucht anhand von 35 Luftfahrtgesellschaften im Zeitraum von 1957 bis 1986, von welchen Faktoren die Sicherheit von Fluggesellschaften abhangig ist, vgl. Rose (1990), S. 944 ff. Vgl. Campello (2003), S. 353 ff. Die empirische Untersuchung basiert dabei auf dem Modell von Chevalier und Scharfstein, welches einen Zusammenhang zwischen Kapitalstruktur, Marktanteil, kompetitiver Position und Rahmenbedingungen formuliert. Die Autoren Ziehen den Schluss, dass Unternehmen mit einem hohen Verschuldungsgrad im Rahmen von Rezessionen ihre Investments bzw. ihr Bestrebungen in Bezug auf den Marktanteil und die Positionierung reduzieren, vgl. Chevalier/Scharfstein (1996), S. 353 ff. Die empirische Untersuchung umfasst den Zeitraum von 1976 bis 1996 und unterteilt die Unternehmen in 71 Branchen, vgl. Campello (2003), S. 365 ff. Weiterhin ist zu berucksichtigen, dass die empirische Messbarkeit von Faktoren wie Produktqualitat, Verhalten und Strategie auliert schwierig ist. Hierdurch lasst sich vermutlich auch die relativ begrenzte Anzahl empirischer Studien zu interdiszipllnaren AnsStzen erklaren. 102
3.3
Theorien zur Kapitalstruktur basierend auf dem Markt fur „Corporate Control"
3.3.1 Vorbemerkungen Bedingt durch die verstarkten Ubernahmeaktivitaten der spaten achtziger Jahre und fruhen neunziger Jahre in den USA wurden neuere Uberlegungen zur Kapitalstruktur hervorgebracht, die unter dem Begriff ..Corporate Control'"^^^ bekannt wurden. Der sogenannte Markt fur Unternehmenskontrolle - ..Market for Corporate Control" - wurde von Jensen und Ruback als der Markt definiert, auf dem Managementteams um das Recht konkurrieren, unternehmerische Ressourcen zu lenken."^^® In der finanzwirtschaftlichen Literatur wird der Markt fur Unternehmenskontrolle haufig mit dem Markt fur Unternehmensubernahmen (M&A-Markt) gleichgesetzt. Maximiert ein Management nicht den Unternehmenswert, so wird unterstellt, dass durch die Existenz des M&A-Marktes, also die Moglichkeit zur Durchfuhrung feindlicher Ubernahmen eine wirkungsvolle disziplinierende Wirkung fur unzureichende Managementleistung erreicht werden kann."^^^ Im Mittelpunkt der theoretischen Auseinandersetzung stand zunachst die Frage nach der Effizienz des Marktes der Unternehmenskontrolle. Anfang der achtziger Jahre gab es Zweifel, inwieweit die Leistungsfahigkeit des Marktes fur Unternehmensubernahmen vorhanden ist. So merkten Grossman und Hart \r\ einer Veroffentlichung aus dem Jahr 1980 an, dass ein Ubernahmeversuch am Trittbrettfahrerverhalten der Kleinaktionare scheitern kann."*"*" Eine Vielzahl empirischer Untersuchungen aus den achtziger Jahren wies kontrar hierzu realisierte Marktwertsteigerungen bei feindlichen Ubernahmen sowie eine gesamtwirtschaftlich positive Auswirkung von Ubernahmen fur die USA nach.'"*^ Die spatere finanzwirtschaftliche Literatur wiederum kritisierte einige dieser Erkenntnisse und vertrat die Meinung, dass der Markt fur Unternehmensubernahmen nur temporar und in wenigen Landern ein effektives Instrument der Unternehmenskontrolle sei."^"^^ Die finanztheoretischen Grundlagen zur Kapitalstruktur und zum Markt fur Unternehmenskontrolle wurden mafigeblich durch die Aufsatze von Harris und Raviv sowie Stuiz aus den spaten achtziger Jahren begrundet.'^'*^ Beide modelltheoretischen Ansatze belegen, dass die
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Dieser Begriff umfasst z. B. das Recht, das Top-Management einzustellen, zu entlassen und die Gehalter festzulegen, vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 5 ff. Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 5 ff. Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 29 ff. Vgl. Grossman/Hart (1980), S. 42 ff. Vgl. Bradley/Desai/Kim (1988), S. 3 ff., vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 47. Vgl. Krahnen(1998), S. 8ff. Ein weiteres bekanntes Modell von Israel aus dem Jahr 1991 basiert auf ahnlichen Ansatzen wie die nachfolgend dargestellten Modelle von Harris und Raviv sowie Stulz. Wahrend bei den vorgenannten Modellen die Kapitalstruktur den Ausgang von Ubernahmeversuchen durch die Verteilung der Stimmrechte zwischen dem Management und extemen Investoren beeinflusst, wird im Modell von Israel der Ausgang der Ubernahmeversuche durch die Verteilung der Cash103
Verteilung der Stimmrechte zwischen Management und externen Investoren einen Einfluss auf den Ausgang von Ubemahmeversuchen hat. Durch Veranderung der Kapitalstruktur konnen der vom Management gehaltene Anteil am Unternehmen, der Wert des Unternehmens, die Wahrscheinlichkeit der Ubernahme sowie die im Rahmen einer Ubernahme gezahlte Pramie beeinflusst werden.'*'*'* Je hoher die gewahlte Verschuldungsquote, desto hoher die gezahlte Pramie - gleichzeitig sinkt allerdings die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Ubernahme. Im Rahmen der finanztheoretischen Diskussion um die Leistungsfahigkeit des Marktes fur Unternehmenskontrolle ist unter dem Motto „One share one vote" ein Forschungszweig bekannt geworden, der das in der Realitat zu beobachtende Phanomen der Zuordnung von je einem Stlmmrecht pro Anteilsschein untersucht.**® Der Beitrag Mon Crossmann und Hart aus dem Jahr 1988 analysiert die optimale Ausgestaltung der Stimmrechte eines Unternehmens anhand von Unternehmensubernahmen und zieht den Schluss, dass fur den Ausgang eines Ubernahmeversuchs, neben Abwehrmafinahmen des Managements, die Stimmrechtsstruktur des Zielunternehmens von Bedeutung ist. Generell sollten Unternehmensubernahmen dann stattflnden, wenn diese effizient sind, und unterbleiben, wenn sie ineffizient sind. Ein Unternehmen bietet nach dem Modell von Crossmann und Hart bQ\ breit gestreutem Aktienbesitz optimale Ubernahmeanreize, wenn eine proportionale Verteilung der Anteilsscheine und der damit verbundenen Rechte - also je Anteilsschein ein Stimmrecht - gegeben ist.'*'*^ Diese Form der Allokation der Stimmrechte maximiert die Bedeutung der Anteilseigner in Relation zum kontrollierenden Management, stellt die Auswahl eines effizienten Managements sicher, unterstutzt die Moglichkeit, ineffiziente Ubernahmeversuche durch andere Unternehmen zu verhindern, und fordert tendenziell effiziente Ubernahmeversuche.'*'*^ Im nachfolgenden Abschnitt werden zunachst einlge empirische Ergebnisse zum Markt fur Unternehmenskontrolle dargestellt. Im Anschluss werden die beiden grundlegenden Modelle zum Markt fur Unternehmenskontrolle und Kapitalstruktur von Harris und Raviv und Stuiz skizziert und abschliefiend kritisch gewurdigt.
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flows zwischen dem stimmberechtigten Eigenkapital und dem nicht stimmberechtigten Fremdkapital beeinflusst, vgl. Israel (1991), 8. 1393 ff. Vgl. Harris/Raviv (1991), S. 320. Zur Thematik „One share one vote" wurden diverse Arbeiten veroffentlicht, die im Rahmen dieser Arbeit nicht detailliert dargestellt werden. Siehe hierzu auch die Arbeiten von Grossman/Hart (1988), 8. 175 ff., DeAngelo/DeAngelo (1985), 8. 33 ff., ShIeiferA/ishny (1986), 8. 461. Vgl. Grossman/Hart (1988), 8. 175 ff. Dem Stimmrecht wird ein Wert zugemessen. Existieren unterschiedliche Stimmrechtsausgestaltungen, so kann es bei Unternehmensubernahmen zu differenzierten Kurssteigerungen kommen. Durch die Zuordnung der Stimmrechte auf die Aktien wird entschieden, ob und zu welchem Preis die Kontrolle uber das Unternehmen von einem konkurrierenden Management enA/orben werden kann, vgl. Grossman/Hart (1988), 8. 177 ff.
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3.3.2 Markt fur Unternehmenskontrolle Der Markt fur Unternehmenskontrolle wurde anhand der in den achtziger Jahren durchgefuhrten Ubernahmetransaktionen in den USA von mehreren Autoren empirisch untersucht.'^'*® Als Ausloser fur Ubernahmetransaktionen nennen die Autoren sich andernde Umweltbedingungen wie Technologieerneuerungen oder Marktkonditionen, welche wiederum ein Umdenken Oder eine Umstrukturierung von Unternehmensressourcen erforderlich machen.'^'^^ In den USA verzeichneten vieie industriezweige in den achtziger Jahren, aufgrund der wachsenden Konkurrenz aus dem Ausland, sinkende Wachstumsraten bzw. Stagnation. Erst durch die Anderung der politischen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, wie z. B. der Deregulierung vieler Industrien in den achtziger Jahren, wurde eine Basis geschaffen, urn die notwendige Restrukturlerung und Effizienzsteigerung durchzufuhren/^° Beispielhaft fur dieses Phanomen sind die erheblichen Effizienzprobleme und der Verlust der internationalen Konkurrenzfahigkeit der amerikanischen Ol- und Gasindustrie in den achtziger Jahren. Notwendige Anderungen und die Forderung brach liegender Potenziale konnten erst nach Deregulierung der Ol- und Gasmarkte und in der Folge verstarkter Ubernahmetatigkeiten realisiert werden."^^^ Die Durchfuhrung von Restrukturierungsmafinahmen bzw. das Implementieren neuer Strategien konnen oftmals einfacher von einem neuen als vom existierenden Management vollzogen werden, da der Widerstand gegen grundlegende notwendige Anderungen in einem ubernommenen Unternehmen geringer ist.^^^ Obwohl die Aufgabe zur Sicherstellung der effizienten Nutzung der Unternehmensressourcen und somit zur Ergreifung von geeigneten Man>nahmen des Managements zu einer kompetenten Unternehmensfuhrung durch interne Kontrollinstanzen sichergestellt sein soil, versagen diese internen Kontroilprozesse haufig gerade in grofien Unternehmen und fuhren zu einer mangelhaften Nutzung der Ressourcen."*^^ Erkennen konkurrierende Managementteams diese Defizite in der Unternehmensfuhrung, so nutzen sie diese Gelegenheit, um die Kontrolle uber das Unternehmen zu erwerben und die Ressourcen optimal einzusetzen.
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Vgl. Jensen (1988), S. 21 ff., Bradley/Desai/Kim (1988), S. 3ff., Jensen/Ruback (1983), S. 5ff., Dann/DeAngelo (1988), S. 87 ff. Vgl. Jensen (1988), 3.23. Die veranderten Rahmenbedingungen beziehen sich auf die Deregulierung im Finanz-, Energieund Transportsektor, die Verbesserung der Ubernahmegesetze, das erhohte Angebot an Spezialisten der Rechts- und Finanzberatung, die Entwicklung neuer Finanzprodukte wie High-YieldBond etc., vgl. Jensen (1988), 8. 24. In den Jahren 1981-1984 wurden die meisten M&A-Transaktionen im Ol- und Gassektor vollzogen, insgesamt 26,3 % der gesamten Ubemahmetatigkeit fanden in den vorgenannten Branchen statt, vgl. Jensen (1988), S. 25. In den USA gab es verstarkte Bemuhungen zur Erschwerung von Ubernahmen. Unter anderem setzten sich Mitte der achtziger Jahre die CEOs der 200 groflten Unternehmen in den USA fur eine restriktive Regelung im Hinblick auf die Ubernahmegesetze ein, vgl. Jensen (1988), S. 22 f. Vgl. Jensen (1988), S. 27. 105
Ein funktionierender und aktiver Ubernahmemarkt stellt sicher, dass ineffektiv operierende Untemehmen ubernommen werden und letztlich nur die konkurrenzfahigen, wertschaffenden Untemehmen uberleben. Der Markt fur Untemehmenskontrolle dient dazu, Investoreninteressen durchzusetzen, indem nicht kompetente Managementteams die Kontrolle uber die Ressourcen verlieren und durch neue ersetzt werden; weiterhin profitieren die Investoren im Rahmen der Ubernahme haufig aufgrund einer gezahlten Pramie/^ Eine Vielzahl von empirischen Untersuchungen zum Ubernahmemarkt der achtziger Jahre in den USA findet starke Hinweise darauf, dass der Markt fur Untemehmenskontrolle wertschaffende Transaktionen begrundet hat, und zwar sowohl fur das Zielunternehmen und das erwerbende Untemehmen als auch fur die jeweiligen Investoren.'*^^ Die im Rahmen von Obernahmen an die Investoren gezahlten PrSmien betrugen durchschnittlich 30-50 %, auch die Aktionare des ubemehmenden Unternehmens konnten uber eine Kurssteigerung von durchschnittlich rund 4 % von der Ubernahme profitieren."*^^ Durch eine Steigerung der wirtschaftlichen Effizienz und Synergieeffekte konnten mittels Obernahmen substanzielle Mehrwerte fur die Investoren geschaffen werden. Im Ruckblick konnte der addierte Untemehmenswert der ubemehmenden und ubemommenen Untemehmen nach erfolgreichem Abschluss um rund 8 % gesteigert werden; auch die sogenannten „golden parachutes" - Abfindungsregelungen fur die ehemaligen Vorstande - hatten keine negativen Auswirkungen fur die Investoren."*^^ Mehrere empirische Studien weisen darauf hin, dass bei erfolgreichen Obernahmen in der Regel ein signifikanter Anstieg des Aktienkurspreises ein bis zwei Monate nach Obernahmeangebot zu verzeichnen ist, der zwischen 16,9% und 34,1 % liegt.''' Den positiven Ergebnissen zur Funktionsfahigkeit des Marktes der Untemehmenskontrolle widersprachen Anfang der neunziger Jahre einige Autoren; so merkten z. B. Dann und DeAngelo an, dass Manager zur Abwehr feindlicher Obernahmen ihre Vermogens- und Eigentumerstruktur andem konnen."*^^ Eine Vielzahl von Veroffentlichungen beschaftigte sich mit der Nutzung von Abwehrmafinahmen, wie Aktienruckkaufen oder der Implementierung
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Die geschatzten Pramien, die Investoren im Rahmen von Obernahmen in den Jahren 1981 bis 1986 in den USA zahlten, belaufen sich auf rund 118 Mrd. US $, vgl. Jarrell/Brickley/Netter (1988), S. 49. Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 22 ff., Bradley/Desai/Kim (1988), S. 3 ff. Wurde ein ursprungliches Obernahmeangebot zuruckgezogen, obwohl kein Gegenangebot vorlag, so fielen die Kurse des potenziellen Obernahmeunternehmens durchschnittlich um 9,72 %. Die Aktionare eriitten einen Vermogensverlust aufgrund der vom Management implementierten Abwehrstrategien, vgl. Dann/DeAngelo (1988), S. 107. Vgl. Jensen (1988), S. 23. Vgl. Bradley (1980), S. 345 ff., Dodd/Ruback (1977), 8. 351 ff., Jarrell/Bradley (1980), S. 371 ff., Kummer/Hofmeister (1978), S. 505 ff., Jensen/Ruback (1983), S. 5 ff. Vgl. Dann/DeAngelo (1988), S. 87 ff. 106
von Schutzvorrichtungen, den sogenannten „Poison Pills", und bezweifelten die Existenz eines funktionsfahigen Marktes fur Unternehmenskontrolle.'*^° Temporar und in einigen Landern, wie z. B. in den USA Ende der achtziger Jahre, kann ein aktiver Markt zur Unternehmenskontrolle zum Vorteil der Aktionare und der Gesamtwirtschaft wirken und eine effektive Kontrolle des Marktes fur Eigenkapital gewahrleisten."^^^ Nach heutigem Wissensstand ist der Markt fur Unternehmenskontrolle, bedingt durch firmenspezifische Moglichkeiten zum Einsatz von Abwehrmechanismen sowie unterschiedliche kartellrechtliche Vorschriften, Steuer- und Banksysteme, jedoch kein effektives Instrument zur Kontrolle des Marktes fur Eigenkapital."^^^ 3.3.3 Kapitalstruktur bei Obernahmegefdhrdung nach Harris und Raviv (1988) Im Anschluss an die rege Diskussion uber den Markt fur Unternehmenskontrolle in den achtziger Jahren analysierte das theoretische Modell von Harris und Raviv (1988) (i^xQ Moglichkeiten des Managements eines ubernahmegefahrdeten Unternehmens, mittels der Hohe des selbst gehaltenen Aktienanteils am gefuhrten Unternehmen die Erfolgssaussichten eines Ubernahmeangebots zu steuern/^^ Der optimale Aktienanteil, den das Management am Unternehmen halten kann, wird dabei bestimmt durch den Vorteil des Gewinns aufgrund des Verkaufs seiner Anteile im Rahmen einer Ubernahme gegenuber den Nachteilen bei Verlust der innehabenden Managementposition/^^ Harris und Raviv be\eger[ anhand eines theoretischen Modells, dass die Eigenbeteiligung des Managements an einem ubernahmegefahrdeten Unternehmen die Wahl der Kapitalstruktur, die Methode, das Ergebnis und den Preis einer Ubernahme bestimmen kann."*®^ Das Modell wird nachfolgend vereinfacht dargestellt und unterstellt folgende Pramissen: Es existieren drei Investorentypen: das derzeitige Management des Unternehmens DM , das konkurrierende Management KM und eine Reihe passiver Investoren P/ . Alle Parteien verhalten sich risikoneutral.'*^^ Das zu ubernehmende Unternehmen ist vollstandig mit Eigenkapital finanziert. Das derzeitige Management hat sein Vermogen in das Unternehmen investiert, der Rest der Anteile wird von den passlven Investoren gehalten. Das Ziel des derzeitigen Managements ist es, seinen
463 464 465
Vgl. Sinha (1991), S. 233ff., Comment/Schwert (1995), S. 3 ff., Safieddine/Titman (1999), S. 547 ff., Denis (1999), S. 1433 ff., Jensen (1991), S. 13 ff. Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 47. Vgl. Leechor (1999), S. 1 ff. Vgl. Harris/Raviv (1988), S. 55. Vgl. Harris/Raviv (1988), S. 75 f. Vgl. Harris/Raviv (1988), S. 58. Vgl. Harris/Raviv (1988), S. 60 ff. 107
Anteil am Untemehmen a so zu wahlen, dass der Pay-off V{a) maximiert wird. Dieser ist definiert durch die mit der Managementposition in Verbindung stehenden personlichen Vorteile PV und den Wert seiner Anteile am Untemehmen/®^ Es wird unterstellt, dass zwei mogiiche Szenarien 1 oder 2 eintreten konnen, die mit unterschiedlich hohen Cashflows Y\ Oder Y2 verbunden sind, wobei gilt Y\ > Y2. Das derzeitige und das konkurrierende Managementteam verfugen uber unterschiedliche Fahigkeiten, die unternehmerischen Ressourcen zu managen; diese konnen allerdlngs ex ante nicht beurteilt werden. Es wird unterstellt, dass das derzeitige Management mit der Wahrscheinlichkeit p die Fahigkeit besitzt, Cashflows in Hohe von Y\ zu generieren, und mit der Wahrscheinlichkeit (1-/?) die Fahigkeit, die Cashflows Y2 zu generieren."^®® Fuhrt das derzeitige Management das Untemehmen, so ist der Wert der Cashflows wie folgt definiert:
CF,,^=pY,+i\-p)Y, Das konkurrierende Management hingegen besitzt mit der Wahrscheinlichkeit {\-p)
die
Fahigkeit, Cashflows in Hohe von Y\ zu generieren, und mit der Wahrscheinlichkeit p die Fahigkeit, Cashflows in Hohe von Y2 zu generieren. Fuhrt das konkurrierende Management das Untemehmen, so ist der Wert der Cashflows wie folgt definiert: Cr,,,=i\-p)Y,+pY, Besteht die Gefahr einer Ubernahme durch einen Konkurrenten, so wird unterstellt, dass das derzeitige Management seinen Anteil a am Untemehmen kurzfristig neu bestimmt. Das ubernehmende Untemehmen erwirbt Anteile am Ubemahmekandidaten von den passiven Investoren. In Abhangigkeit der Wahl des Anteils a6es derzeitigen Managements des Ubernahmekandidaten am Untemehmen und des von den passiven Investoren erworbenen Anteils des konkurrierenden Managements unterscheiden Harris und Raviv(^res unterschiedliche Szenarien: 1.
Die erfolgreiche Ubernahme charakterisiert die Situation, bei der das konkurrierende Management das Untemehmen ubernimmt, selbst wenn es als weniger kompetent als das derzeitige Management gilt/®^ Da der Anteil a , den das derzeitige Management am Untemehmen halt, zu gering ist, um die Ubernahme abzuwehren, verliert es die Kontrollstellung an das konkurrierende Management - trotz hoherer Kompetenz. Bei einer erfolgreichen Ubernahme durch den Konkurrenten besteht der Pay-off des Manage-
^®' Vgl. Harris/Raviv (1988), S. 61 ff. Vgl. Harris/Raviv (1988), S. 64. 108
merits aus den vom konkurherenden Managementteam zukunftig generierten Cashflow des ubernommenen (vormals eigenen) Unternehmens: Via) = a^CFf^M • Die nicht erfolgreiche Ubernahme definiert die Situation, bei der aufgrund des grofien Anteils a des derzeitigen Managements am Unternehmen die Ubernahme durch das konkurrierende Managementteam fehlschlagt, seibst wenn es kompetenter als das derzeitige Management ist/^° In diesem Fall erhalt das derzeitige Management einen Pay-off in Form seiner Anteile am seibst generierten Cashflow und der personlichen Vorteile PV , die der Managementposition beigemessen werden:
3.
Das dritte Szenario beinhaltet einen offenen Ausgang der Ubernahmetransaktion, die erst mittels Abstimmung durch die passiven Investoren entschieden wird. Diese entscheiden sich im Rahmen der Abstimmung fur das ihrer Meinung nach kompetenteste Management. Der Pay-off fur das derzeitige Management ist in dieser Situation definiert durch die Anteile am Cashflow Kl"*^^ sowie den mit der Wahrscheinlichkeit p gewichteten Wert der personlichen Vorteile PV : V{a) = a,}\ ^ pPV
Der optimale Anteil, den das derzeitige Management am Unternehmen haiten kann, wird durch Maximierung des Pay-offs V{a) bestimmt. Wird der vom Management gehaltene Anteii am Unternehmen c/erhoht, steigt die Wahrscheinlichkeit der Beibehaitung der Kontrollstellung und somit auch die damit in Verbindung stehenden Vorteile. Wird der vom Management gehaltene Anteil am Unternehmen a zu sehr erhoht, hat dies eine Reduktion des Unternehmenswertes und somit eine Reduktion des Wertes seines Anteils a am Unternehmen zur Folge.''' Der vom Management gehaltene Aktienanteil a wird durch die Kapitalstruktur beeinflusst. Kauft z. B. das Unternehmen Aktien von den passiven Investoren zuruck und finanziert die Ruckkaufe mittels Fremdkapital, so kann das Management mit dem vorhandenen Vermogen einen hoheren Anteil a am Unternehmen erwerben. Die Maximierung des Pay-offs des derzeitigen Managements wird erreicht, indem die Verschuldungsquote derart gewahit wird, ^^^ Vgl. Harris/Raviv (1988), 8. 66. ^^° Vgl. Harris/Raviv (1988), 8. 68 ff. "^^^ Das Modell unterstellt, dass das kompetentere Managementteam die Abstimmung gewinnt und der hohere Cashflow n erwirtschaftet werden kann. 109
dass sie zum optimalen Aktienanteil a fuhrt. Ham's ^A7(y^^, besteht. Aufgrund der fixen Kosten bei Anpassung an die optimale Kapitalstruktur sind die Kosten fijr ein grofleres Unternehmen weniger relevant als fur kleinere Unternehmen. Daruber hinaus haben grofie Unternehmen einen leichteren Zugang zu Aktien- und Anieihemarkten und sind somit einfacher und schneller in der Lage, Finanzierungsmoglichkeiten zu nutzen und Anpassungsprozesse durchzufuhren."' Da Wachstumsunternehmen bedingt durch den permanenten Finanzierungsbedarf und das dynamische Wachstum im Gegensatz zu eher reiferen Unternehmen schneller und einfacher ihre Kapitalstruktur andern konnen, wird angenommen, dass reifere Unternehmen eine geringere Anpassungsgeschwindlgkeit im Vergleich zu Wachstumsunternehmen aufweisen. Daher wird ein positiver Zusammenhang zwischen dem Kriterium Wachstum, welcher anhand der Markt-ZBuchbewertung^^^ gemessen wird, und dem Anpassungsparameter ^V, unterstellt."'
523 524 525 526
Vgl. Banerjee/Heshmati/Wihiborg (2004). S. 278 f. Vgl. Banerjee/Heshmati/Wihiborg (2004), S. 284. Vgl. Banerjee/Heshmati/Wihiborg (2004), S. 284 Vgl. Banerjee/Heshmati/Wihiborg (2004), S. 284. Die Bewertungskennziffer Markt-/Buchbewertung druckt die Marktbewertung eines Unternehmens in Relation zum bilanzmafligen Eigenkapital aus, siehe hierzu auch die detaillierten Ausfuhrungen in Kapitel 4.3.3. Vgl. Banerjee/Heshmati/Wihiborg (2004), S. 284 f.
122
Die gewahlten Variablen, welche die Geschwindigkeit des Anpassungsparameters 5^, bestimmen, sind teilweise identisch mit denjenigen Variablen, welche die optimale Kapitalstruktur beeinflussen. Als Einflussfaktoren der optimalen Kapitalstruktur werden die Volatilitat der Gewinne, die Aniageintensitat, das Wachstum, die Grofle, die Profitabilitat, sogenannte „non debt tax shields" (Steuervorteile, die nicht aus Fremdfinanzierung resultieren), die Einzigartigkeit und die Branchenzugehorigkeit genannt.^^® Die vorab definierten Einflussfaktoren fur den Anpassungsparameter S^^ wie fur die Kapitalstruktur werden im Modell alsKyy^definiert. Die Kapitalstruktur des Unternehmens wird anhand des buch- und marktmafiigen Verschuldungsgrades gemessen.^^^ Der funktionale Zusammenhang fur den optinr^alen Verschuldungsgrad L*, wird durch die folgende Gleichung ausgedruckt:
4 = «^() + Z^i^.i" + Z^s^v -^Y.^,D, Unterstellt wird ein Einfluss der definierten erklarenden Variablen Y--^, ein Einfluss firnrienspezifischer Effekte D, und zeitspezifischer Effekte D,."° Der funktionale Zusammenhang fur den Anpassungsparameter d], wird durch die folgende Gleichung ausgedruckt
; = A, +Z/^*'^*,, + 1 A», +Z A/J, Unterstellt wird ein Einfluss der definierten erklarenden Variablen /^^,, ein Einfluss firmenspezifischer Effekte I)^ und zeitspezifischer Effekte I), ."^ Die zwei vorgenannten Gleichungen werden fur das empirisch-okonometrische Modell in die folgende Gleichung eingesetzt, welche die tatsachliche Kapitalstruktur in Abhangigkeit der Kapitalstruktur der Vorperiode und des Anpassungsprozesses an die optimale Kapitalstruktur darstellt:
Die genannten Einflussfaktoren haben sich durch empirische Studien als bedeutende Einflussfaktoren herauskristallisiert. Die Einflussfaktoren Aniageintensitat, Wachstum, Grofle und Profitabilitat werden ausfuhrlich in Kapitel 4.3 und in den folgenden Kapitein diskutiert. Zur Definition und Diskussion des buch- und marktmafiigen Verschuldungsgrades siehe auch Kapital 5.6.2. Vgl. Banerjee/Heshmati/Wihiborg (2004), S. 279 f. Vgl. Banerjee/Heshmati/Wihiborg (2004), S. 279 f. 123
wobei e^j eine zu vemachlassigende statistische Restgrofie definiert.^^^
Anhand einer empirischen Studie wurden 426 amerikanische und 122 englische bdrsennotierte Untemehmen im Hinblick auf ihr Finanzierungsverhalten zwischen den Jahren 1989 und 1996 anhand von Paneldaten untersucht."^ Dabei wurden statische und dynamische okonometrische Modelle basierend auf dem vorab definierten Zusammenhang angewandt, urn die Einflussfaktoren der Anpassungsprozesse und Kapitalstruktur zu bestimmen.^^ Die Resultate des okonometrischen Modells unterstutzen die Annahme, dass die dynamischen Modelle besser als die statischen Modelle die untersuchten Kapitalstrukturen erklaren kOnnen.^^ Weiterhin lassen die Ergebnisse darauf schliefien, dass die beobachteten Kapitalstrukturen haufig von der Zielkapitalstruktur abweichen und dass Anpassungsprozesse generell sehr langsam vollzogen w e r d e n . " ^ Mogliche Grunde hierfur konnen nach Meinung von Banerjee, Heshmati und Wih/borg6\e
relativ hohen Anpassungskosten oder die relativ niedri-
gen Kosten, die dem Unternehmen aufgrund der kurzfristigen Abweichung von der optimalen Kapitalstruktur entstehen, sein.^^^ Insbesondere werden Unterschiede im Finanzierungsverhalten zwischen den amerikanischen und englischen Unternehmen festgestellt. Wahrend amerikanische Unternehmen naher an ihrer Zielkapitalstruktur zu sein scheinen und ihre Kapitalstruktur schneller anpassen, weichen die englischen Unternehmen haufiger von ihrer Zielkapitalstruktur ab und weisen langsamere Anpassungsprozesse auf."® Nach Meinung der Autoren deutet dies darauf hin, dass die Einhaltung einer optimalen Kapitalstruktur in den USA verstarkt praktiziert wird. Des Weiteren weisen die Ergebnisse darauf hin, dass Anpassungskosten in den USA im Vergleich zu Groflbritannien entweder geringer sind oder die Kosten der Abweichung von der optimalen Kapitalstruktur in den USA hoher als in Grofibritannien sind."^ In Bezug auf die moglichen Einflussfaktoren der Anpassungsgeschwindigkeit gibt es Hinweise, dass Wachstumsunternehmen langsamer als reife Unternehmen ihre Kapitalstrukturen anpassen und mit
538 539
Vgl. Banerjee/Heshmati/Wihiborg (2004), S. 282 f. Dabei umfasst der Untersuchungszeitraum fur jedes Unternehmen mindestens vier Jahre, vgl. Banerjee/HeshmatiA/VihIborg (2004), S. 285 f. Die Regression wird anhand einer modifizierten Gaufl-Newton-Methode basierend auf der OLSMethode durchgefuhrt, vgl. Banerjee/HeshmatiA/VihIborg (2004), S. 295. Das Bestimmtheitsmafi fur das dynamische Modell ist sehr viel hoher, vgl. Banerjee/HeshmatiAA/ihlborg (2004), 8. 295. Eine vergleichbare Studie von Fama und French (2002) weist eine urn rund 30 % geringere Anpassungsgeschwindigkeit fur amerikanische borsennotierte Unternehmen auf, vgl. Banerjee/HeshmatiAA/ihIborg (2004), S. 293, Fama/French (2002), S. 2002 S. 2 ff. Vgl. Banerjee/HeshmatiA/VihIborg (2004), S. 292 ff. Vgl. Banerjee/HeshmatiA/VihIborg (2004), S. 285. Vgl. Banerjee/HeshmatiA/VihIborg (2004), S. 295.
124
zunehmender Grofie eines Untemehmens die Anpassungsgeschwindigkeit nachlasst. Insofern werden die von den Autoren unterstellten Annahmen in Bezug auf den Einfluss und die Richtung der Faktoren Grofle und Wachstum auf den Anpassungsprozess nicht bestatigt. Die Hohe der Abweichung von der optimalen Kapitalstruktur erweist sich als weniger relevanter Einflussfaktor des Anpassungsprozesses.^'^^ Als signifikanteste Einflussfaktoren der Kapitalstruktur fur die amerikanischen und englischen Unternehmen erweisen sich die Kriterien Profitabilitat sowie die Variabilitat der Gewinne. Je profitabler ein Unternehmen und je konstanter die Gewinne, desto geringer ist der Verschuldungsgrad des Unternehmens.^'^^ Die Autoren schliefien daraus, dass die Pecking-OrderTheorie in der Praxis zumindest teilweise relevant ist. Fur die weiteren moglichen Einflussfaktoren der Kapitalstruktur werden in AbhSngigkeit der Lender unterschiedliche Ergebnisse ausgewiesen.^'*^ Die Autoren heben abschliefiend hervor, dass aufgrund ihrer Ergebnisse die dynamischen Modelle zur Kapitalstruktur einen wesentlich hoheren Erklarungsbeitrag liefern konnen.^"*^
3.4.3
Kapitalstruktur und Windows-of-Opportunity-Theone
3.4.3.1
Borsengange und langfristige Performance
Als einer der ersten Autoren veroffentlichte Ritterwn
Jahr 1991 eine umfassende empirische
Studie zur Performance amerikanischer Neuemissionen und konnte eine kontinuierliche negative Renditeentwicklung nach Durchfuhrung einer Neuemission nachweisen. Er untersuchte insgesamt im Zeitraum von 1975 bis 1984 1.254 Borsengange und die nachfolgende Performance am Sekundarmarkt.^"*"* Dabei stellte Ritterfo\gen6es
fest: Vergleicht man ein drei-
jahriges Investment in die 1.254 Neuemissionen mit einem zeitgleichen Investment in bereits borsennotierte 1.254 Unternehmen, die vergleichbare Marktkapitalisierung und Branchen aufweisen, so betragt der Ruckfluss auf das eingesetzte Kapital im ersten Fall 34,37 % und imzweiten Fall 61,86 % . ' ' '
543 544 545
Vgl. Banerjee/Heshmati/Wihlborg (2004), S. 292. Vgl. Banerjee/Heshmati/Wihlborg (2004), S. 290. Anlageintensitat und Verschuldungsgrad weisen einen positiven Zusammenhang in U.K., aber einen negativen fur die USA auf. Der Einfluss des Wachstums auf den Verschuldungsgrad ist nicht signifikant in U.K., aber weist einen positiven Zusammenhang in den USA auf. Die Grofle und der Verschuldungsgrad weisen einen positiven Zusammenhang fur U.K. und einen negativen fur die USA auf. Die „non-debt tax shields" und der Verschuldungsgrad weisen einen negativen Zusammenhang in U.K. und einen positiven in den USA auf. Die Ergebnisse im Hinblick auf die Messung des Verschuldungsgrades anhand des buch- oder marktmaftigen Verschuldungsgrades weisen insgesamt vergleichbare Resultate auf, vgl. Banerjee/Heshmati/Wihlborg (2004), S. 290. Vgl. Banerjee/Heshmati/Wihlborg (2004), S. 295. Vgl. Ritter(1991), S. 3. Die Neuemissionen wurden auf Basis des Schlusskurses des ersten Handelstages und des Schlusskurses des Handelstages nach drei Jahren gemessen, vgl. Ritter (1991), S. 4.
125
Bei der differenzierteren Analyse der Neuemissionen nach Emissionsjahr, nach Alter der Untemehmen sowie nach Branche ergeben sich folgende Resultate: Das Alter des Unternehmens bei Durchfuhrung des Borsengangs ubt einen signifikanten Einfluss auf das Ausmafl der Emissionsrendite aus. Bei relativ jungen Unternehmen fallt die Emissionsrendite deutlich geringer aus als bei etablierteren Unternehmen.^'*® Ritter interpretiert diese Ergebnisse als Hinweise fur einen Uberoptimismus, der sich in einer hohen Bewertung von jungeren Unternehmen, die einen Borsengang durchfuhren, niederschlagt.^"*^ Weiterhin ergeben die Analysen, dass das jeweilige Emissionsjahr einen Einfluss auf die Entwicklung der Rendite hat. In Jahren mit einer geringen Anzahl von Borsengangen lasst sich keinajiaterdurchschriittllctie-Perforrpafice nachweisen, io den Jahrea mit einer Qroilei) Anzahl von Borsengangen ist die unterdurchschnittliche Performance hingegen signifikant.^"*® Da sich bei der Halfte der untersuchten Emissionsjahre keine unterdurchschnittliche Performance beobachten lasst, zieht Ritter 6en Schluss, dass die langfristige unterdurchschnittliche Performance von Borsengangen kein generelles Phanomen darstellt.^"*^ Die offensichtliche negative Beziehung zwischen der Anzahl der jahrlichen Neuemissionen und der langfristig unterdurchschnittlichen Performance weist nach Ritter darauf hin, dass Unternehmen gewisse Borsenphasen mit damit meist einhergehenden hohen Bewertungen nutzen, um Borsengange durchzufuhren.^^° Die Differenzierung der Neuemissionen nach Branchen ergibt, dass von den vierzehn untersuchten Branchen bis auf drei Branchen (Finanz- und Pharmasektor sowie Flugzeugindustrie) alle weiteren eine unterdurchschnittliche Renditeentwicklung aufweisen.^^^ Fijr das Phanomen der langfristig unterdurchschnittlichen Entwicklung von Neuemissionen gibt es nach AV^f^rprinzipiell drei mogliche Erklarungen: Die Ergebnisse konnen zufallig sein, der Markt uberschatzt systematisch die Wachstumsperspektiven von Neuemissionen oder Unternehmen nutzen gewisse Borsenphasen, die sogenannten „Windows of Opportuni-
547 548
549 550
Vgl. Ritter(1991), S. 21. Vgl. Ritter(1991), S. 21 f. Die Detailanalyse ergibt z. B. fur relativ schwache Borsengange 1975 mit zwblf Borsengangen eine relativen Ruckfluss von 1,045 und somit einen uberdurchschnittlichen Ruckfluss, wobei der relative Ruckfluss eine Verhaltniszahl darstellt und die relative Performance der untersuchten Neuemissionen zum Vergieichsportfolio berechnet. Bei einem Betrag > 1 wird ein uberdurchschnittlicher Ruckfluss und bei einem Betrag < 1 ein unterdurchschnittlicher Ruckfluss im Vergleich zu bereits vergleichbaren borsennotierten Unternehmen dargestellt. Im Jahr 1981 mit 300 Borsengangen betragt der relative Ruckfluss nur 0,654 und ist unterdurchschnittlich, vgl. Ritter (1991), S. 19. Vgl. Ritter (1991), S. 18. Vgl. Ritter (1991), S. 23. Allerdings weisen die Neuemissionen des Finanzsektors mit 3,7 % und die der Flugzeugbranche mit 6,3 % insgesamt die geringste Emissionsrendite aller Branchen auf, vgl. Ritter (1991), S. 17 f.
126
ties".^^^ Letztere Erklarung wird vor allem durch die Beobachtung unterstutzt, dass besonders Untemehmen, die in Jahren mit reger Emissionstatigkeit einen Borsengang durchfuhren, eine unterdurchschnittliche Performance aufweisen. Die Resultate unterstreichen die Hypothese, dass Untemehmen sich Fehlbewertungen am Markt zunutze machen und ihren Borsengang dementsprechend timen, um Informationsineffizienzen am Markt fur Neuemissionen zum eigenen Vorteil zu nutzen. Fur die meisten Untersuchungen, weiche die Performance von Untemehmen im Rahmen von Neuemissionen an der US-amerikanischen Borse untersuchen, wird eine langfristig unterdurchschnittliche Performance festgestellt, auch in anderen Landern wurde dieses Phanomen beobachtet, allerdings weniger eindeutig als in den USA.^" Dabei basieren die Berechnungen der Performance der Neuemissionen entvy/eder auf einem vergleichbaren Portfolio bereits borsennotierter Untemehmen oder es wird die Performance der jeweiligen Borsenindizes als Vergleichsmafistab hinzugezogen. In der nachfolgenden Tabelle 15: Empirlsche Studien zur langfristigen Performance von Neuemissionen sind die Ergebnisse empirischer Studien dargestellt.^^"^
552 553
Vgl. Ritter(1991), S. 23f. Die Ergebnisse der USA im Hinblick auf die unterdurchschnittliche Emissionsrendite sind nicht durchgehend auf andere Lander ubertragbar. Teilweise wird auch eine positive langfristige Emissionsrendite beobachtet. Eine Vielzahl von empirischen Studien bestatigt aber das Phanomen der negativen Emissionsrendite, vgl. Ritter (1991), S. 3ff., Aggarwal/Rivoli (1990), S. 45ff., Affleck-Graves/Hedge/Miller (1996), S. 25ff., Carter/Dark/Singh (1998), S. 285ff., Loughran/Ritter (1995), S. 23 ff., Loughran (1993), S. 241 ff., Schuster (1995), S. 1 ff., Ljungqvist (1997), S. 1309 ff., Stehle/Erhardt (1999), S. 1395 ff. Die Tabelle enthalt eine Auswahl der empirischen Studien zu dieser Thematik. Ein vollstandiger Uberblick sowie eine detaillierte Vorstellung der Methoden und Berechnungen kann aufgrund der Vielzahl der Studien sowie der unterschiedlichen Verfahrensweisen zur Messung der Performance im Rahmen dieser Arbeit nicht gegeben werden. 127
Land/Autor
Datum
Anzahl Zeitliorizont in Jahren Peri ode Unternehimen
R*
RR**
USA Ritter
1991
1975-1984
1.524
3
-29,1%
Aggawal/Rivoli
1990
1977-1987
1.598
0,8
-13,7%
Affleck-Graves/Hedge/Miller
1996
1975-1991
2.096
1.5
-7,6%
Carter/Dark/Singh
1998
1979-1984
2.292
2
-19,9%
Loughran/Ritter Loughran
1995 1993
1970-1990 1967-1987
4.753 1.526
2 6
0,80 0,67
Oeutschland Schuster
1995
1978-1991
141
5
-28,0%
Ljungqvist Stehle/Erhardt
1997 1999
1970-1990 1960-1992
154 187
2 3
-19,9%
1993
1980-1988
712
2
-17,3% 1
-5,0% 1
Grofibrttannten Levis
R* entspricht der relativen Performance der Neuemissionen zum Vergleichsportfdio. 1st R 1 ubersteigt der Marktwert die Produktionskosten, in der Folge besteht ein Anreiz, innerhalb des Portfolios in Sachkapitalinvestitionen umzuschichten. Bei einem Wert von q < 1 liegt der Marktwert unterhalb der Reproduktionskosten, insofern ist der Anreiz fur produktive Sachkapitalinvestitionen gering, vgl. Tobin (1969), S. 15ff. Vgl. Korajczyk/Levy (2004), S. 84. 135
finanziell abhangige und 5.059 finanziell unabhangige Unternehmen zugrunde, deren Finanzierungsverhalten wahrend des Zeitraums von 1984 bis 1998 untersucht wird.^^^ Auch das von Korajczyk und Le]/y enW\cke\ie Modell basiert vergleichbar dem von Baker und Wurgleraui der Annahme, dass der markt- und buchmafiige Verschuldungsgrad eines Untemehmens als abhangige Variable durch einige zu definierende unabhangige Variablen determiniert wird. Zwar definieren die Autoren auch firmenspezifische Variablen, der Schwerpunkt der Untersuchung liegt aber auf der Messung der Bedeutung der makrookonomischen Einflussfaktoren. Der grundlegende Zusammenhang stellt sich wie folgt dar: Verschuldungsgrad = f (makrookonomische und firmenspezifische Faktoren) Die abhangigen Variablen buch- und marktmafllger Verschuldungsgrad werden wie folgt definiert: Die Summe der kurz- und langfristigen Finanzverbindlichkeiten wird ins Verhaltnis zur Bilanzsumme bzw. ins Verhaltnis zur Marktkapitalisierung gesetzt.^^^ Als makrookonomische Determinanten der Kapitalstruktur werden drei Grofien herangezogen. Eine gesamtwirtschaftliche Wachstumsgrofie basiert auf dem Wachstum des amerikanischen Industriesektors, eine zweite makrookonomische Grofie auf der Performance der amerikanischen Borsenindizes und eine dritte makrookonomische Grofie stellt eine Zinsaufschlagsgrofie dar, basierend auf der Zinsspanne zwischen staatlichen und kommerziellen Geldmarktpapieren.^^^ Als weitere firmenspezifische Einflussfaktoren auf die Kapitalstruktur des Unternehmens werden die Profitabilitat, die Aniageintensitat, die Bewertung und die Investitionstatigkeit definiert.®°° Die empirische Untersuchung konzentriert sich auf die Analyse der definierten Einflussfaktoren bezogen auf die finanziell abhangigen und unabhangigen Unternehmen. Anhand eines Vgl. Korajczyk/Levy (2004), S. 82. Vgl. Korajczyk/Levy (2004), S. 84 ff. Der Indikator fur das Wachstum des Industriesektors wird anhand veroffentlichter aggregierter Zweijahresdaten generiert, die das inlandische Wachstum amerikanischer Industrieuntemehmen messen. Die Performance der amerikanischen Aktienindizes wird anhand der Performance (Eigenkapitalrendite) der groflten amerikanischen Borsenindizes (NYSE, AMEX, NASDAQ) auf Zweijahresbasis gemessen. Die Zinsaufschlagsgrofie wird anhand des Aufpreises gemessen, der am Markt fur kommerzielle Wechsel bzw. Schatzbrlefe (commercial paper) im Vergleich zu staatlichen Wechsein bzw. Geldmarktpapieren (treasury bills) besteht. Empirische Studien in den USA haben ergeben, dass mit wachsendem Aufpreis zwischen kommerziellen und staatlichen Wechsein bzw. Geldmarktpapieren die Wahrscheinlichkeit einer Rezession wachst. Im Vorfeld von okonomischen Krisen, die mit Kreditausfallen einhergehen, wurde in den USA festgestellt, dass sich die Spannbreite zwischen staatlichen und kommerziellen Geldmarktpapieren ausweitet, vgl. Korajczyk/Levy (2004), S. 86. Die Profitabilitat wird anhand der Betriebsergebnisse im Verhaltnis zur Bilanzsumme gemessen, die Bewertung anhand der Borsenbewertung im Verhaltnis zum Eigenkapital des Unternehmens, die Investitionstatigkeit anhand der Investitionen fur Sachanlagen im Verhaltnis zur Bilanzsumme und die Aniageintensitat anhand des fixen Sachanlagevermogens im Verhaltnis zur Bilanzsumme, vgl. Korajczyk/Levy (2004), S. 84 ff.
136
okonometrischen Modells wird untersucht, inwieweit die Kapitalstruktur der Unternehmen im Hinblick auf die definierten makrookonomischen und firmenspezifischen Variablen erklart werden kann.^°^ Weitere Untersuchungen beziehen sich auf die Abweichungen von der Zielkapitalstruktur und auf das daraus resultierende Emissionsverhalten der Unternehmen. Die Emissionsentscheidung von Eigen- versus Fremdkapital wird anhand der jeweiligen Abweichung des aktuellen Verschuldungsgrades zum Zielverschuldungsgrad und anhand des Einflusses der makrookonomischen und firmenspezifischen Faktoren bewertet.^°^ Die Ergebnisse weisen darauf hin, dass sich der Verschuldungsgrad der finanziell unabhangigen Unternehmen tendenziell antizyklisch und der finanziell abhangigen Unternehmen eher prozyklisch zu den definierten makrookonomischen Konditionen verhalt.^°^ Bei Unternehmen, die als finanziell unabhangig definiert wurden, wird festgestellt, dass bei Vorliegen von positivem gesamtwirtschaftlichem Wachstum und steigenden Aktienindizes der Verschuldungsgrad tendenziell sinkt. Gesamtwirtschaftlich gute Zeiten werden von finanziell unabhangigen Unternehmen genutzt, um den Verschuldungsgrad zu senken bzw. die Eigenkapitalquote zu starken.^^" Die makrookonomischen Faktoren erklaren bei den finanziell unabhangigen Unternehmen zwischen 12 und 51 % der festgestellten Bandbreite des Verschuldungsgrades.^°^ Der vorgenannte Erklarungsgrad ist bei den finanziell abhangigen Unternehmen mit 4 bis 41 % zwar ahnlich hoch, aber es wird ein prozyklisches Verhalten festgestellt: In rezessiven Zeiten erhoht sich der Verschuldungsgrad.^"^ Insbesondere die Analyse des Ruckkaufverhaltens von Eigenkapital bzw. Finanzverbindlichkeiten lasst darauf schliefien, dass diese Unternehmen die bereits vorgesteilten Windows of Opportunities zu ihren Gunsten nutzen.*^"^ Als Ergebnisse der Untersuchung lasst sich somit festhalten, dass Makrookonomische Faktoren insgesamt einen geringeren Einfluss auf die Emissionsentscheidung bei finanziell abhangigen als bei unabhangigen Unternehmen haben und Abweichungen von der Zielkapitalstruktur bei abhangigen Unternehmen geringer als bei unabhangigen Unternehmen sind.®°®
605 606
Vgl. Korajczyk/Levy (2004), S. 83. Auf eine detaillierte Darlegung der Vielzahl der komplexen Regressionsgleichungen und des zugrunde liegenden Modells von Korajczyk/Levy wird aufgrund des groflen notwendigen Urnfangs und der geringeren Relevanz fur die nachfolgenden Kapitel abgesehen. Vgl. Korajczyk/Levy (2004), S. 104. Ein Zusammenhang zwischen dem Einsatz von Fremdkapital und makrookonomischen Faktoren wird ebenfalls von Kiyotaki und Moore festgestellt, vgl. Kiyotaki/Moore (1997), S. 211 ff. Vgl. Korajczyk/Levy (2004), S. 104. Vgl. Korajczyk/Levy (2004), S. 106. Die Autoren stellen fest, dass Zielkapitalstrukturabweichungen zu rund 28-47 % und makrookonomische Bedingungen zu rund 51-71 % die im Zeitablauf durchgefuhrten Aktienruckkaufe und die Tilgung der Finanzverbindlichkeiten erklaren konnen, vgl. Korajczyk/Levy (2004), S. 106. Vgl. Korajczyk/Levy (2004), S. 106. 137
Die Ergebnisse unterstiitzen nach Ansicht der Autoren teilweise die Trade-off-Theorie - da einerseits die Emissionsentscheidungen durch die Abweichungen von der Kapitalstruktur erklart werden konnen und andererseits die Pecking-Order-Theorie, aufgrund der festgesteliten negativen Korrelation zwischen Profitabilitat und Kapitalstruktur relevant ist.^°^ Insgesamt lassen die Ergebnisse darauf schlieflen, dass Unternehmen vergleichbar dem Market Timing in Bezug auf die Borsenbewertung auch ein Market Timing in Bezug auf gesamtwirtschaftliche Kondltionen praktlzieren, soweit ihre finanzlelle Lage ihnen diese Option ermoglicht. Daraus folgern die Autoren, dass die finanziellen Entscheidungen der Unternehmen den Stand der makrookonomischen Bedingungen reflektieren.^^° 3.4.4.3 Gtobates Emfssfonsverhatten und Market Timing Eine aktuelle empirische Studie aus dem Jahr 2004 von Henderson, Jegadeesh und Weisbach untersucht das weltweite Emissionsverhalten in Abhangigkeit der Emissionsart, des Anteils der in- und auslandischen Emissionstatigkeit von Unternehmen als auch der Faktoren, welche die Emissionstatigkeit beeinflussen.^^^ Dabei stellen die Autoren fest, dass Market Timing-Aspekte weltweit einen wichtigen Einfluss auf die Emissionsentscheidung der Unternehmen haben. Die zunehmende Globalisierung der Kapitalmarkte und Finanzierungsarten ermoglicht insbesondere grofieren borsennotierten Unternehmen mit internationaler Prasenz eine flexible Kapitalaufnahme auf globaler Ebene. So konnen sich z. B. borsennotierte europaische Unternehmen Kapital mittels Aktien- oder Anieiheemission auch aufierhalb des jeweiligen Heimatmarktes (z. B. in den USA oder Japan) beschaffen. Eine Vielzahl von Fragen in Bezug auf das Finanzierungsverhalten und insbesondere das Emissionsverhalten borsennotierter Unternehmen ist bislang ungeklart. Folgende der Untersuchung zugrunde liegende Fragen sollen daher zu einem weitergehenden Verstandnis des Finanzierungsverhaltens beitragen: 1. Wie finanzieren Unternehmen weltweit ihre Investments?^^^ 2. In welchem Ausmafi nutzen Unternehmen in- und auslandische Kapitalmarkte bei der Finanzierung?^^^ 3. Welche Finanzierungsform praferieren sie bei der Emissionstatigkeit an den Kapitalmarkten?
Vgl. Korajczyk/Levy (2004), S. 106. Vgl. Korajczyk/Levy (2004), S. 106. Vgl. Henderson/JegadeeshA/Veisbach (2004), S. 1 ff. Vgl. Henderson/Jegadeesh/Weisbach (2004), S. 1 ff. Vgl. Henderson/JegadeeshA/Veisbach (2004), 8. 2. 138
4. Nutzen Unternehmen in bestimmten Landern mehr auslandische Kapitalmarkte zur Finanzierung als Unternehmen in anderen Landern? 5. 1st die auslandische Kapitalaufnahme fur Unternehmen eventueii einfacher als die inlandische Kapitalaufnahme? 6. Wie beeinflussen die Borsenbewertung sowie makrookonomische Faktoren die Entscheidungen bezuglich der Emissionsform und kann ein Market Timing-Verhalten festgestellt werden?''^ Zur Beantwortung dieser Fragen wurden von 1990 bis 2001 in verschiedenen Landern weltweit die Emissionsarten, -volumina, -orte (in- oder auslandischf ^^ sowie die generellen beelnflussenden Faktoren wie Marktkapltallsierung, ZInsnIveau und Landerrlsiko untersucht.®^® Zwischen 1990 und 2001 haben Unternehmen weltweit insgesamt 25,9 Trillionen $ neues Kapital emittiert, 21,2 Trillionen $ wurden im jeweiligen Heimatmarkt der Unternehmen (Inland) und 4,7 Trillionen $ im Ausland emittiert. Der Anteil der Anieiheemissionen ist mit 20,2 Trillionen $ wesentlich hoher als der Anteil der Aktienemissionen mit 3,4 Trillionen $, der Rest in Hohe von 2,3 Trillionen $ verteilt sich auf Wandelanleihen und Vorzugsaktien.^^^ In Bezug auf die Aufteilung der Emissionen im In- oder Ausland ist festzustellen, das Anieiheemissionen im Gegensatz zu Aktienemissionen aufierhalb des Heimatmarktes mit rund 20,25 % aller begebenen Anieihen sehr viel haufiger sind, Aktienemissionen werden lediglich mit 6,09 % aufierhalb des Heimatmarktes begeben.*^^^ Fur ihre internationalen Emissionen wahlen die Unternehmen uberwiegend die liquidesten Markte aus, alien voran die USA und Grofibritannien. Die Analyse des Market Timing-Verhaltens der Unternehmen in Bezug auf das Emissionsverhalten ergibt starke Hinweise darauf, dass Unternehmen Aktien- und Anieiheemissionen
614 615
Vgl. Henderson/Jegadeesh/Weisbach (2004), S. 2 ff. Als inlandische Emission werden diejenigen Emissionen definiert, die von den Unternehmen im Heimatmarkt emittiert werden (jeweiliger Hauptsitz des Unternehmens), als auslandische Emission werden die Emissionen definiert, die von Unternehmen aulierhalb ihres Heimatmarktes emittiert werden, vgl. Henderson/JegadeeshAA/eisbach (2004), S. 3 f. Die Daten werden aus der ..Security Data Corporation's"-Datenbank generiert, die weltweit die Emissionsaktivitaten aufzeichnet. Insgesamt wurden 195.375 Emissionen innerhalb des Zeitraums 1990-2001 in dieser Datenbank gespeichert - allerdings sind die Daten nicht fur alle Lander weltweit vollstandig verfugbar. Weitere Daten bezuglich aggregierter Marktkapltallsierung sowie makrookonomischer Daten wie Wachstumsraten und Zinsniveau wurden von Veroffentlichungen der Weltbank bzw. Data Stream (einem elektronischen Informationstool) generiert. Das spezifische Landerrlsiko wird aus den „Euromoney"-Ratings generiert, die jedes Land im Hinblick auf das landerspezifische Risiko sowie die Kapitalmarktoffenheit werten, vgl. Henderson/ Jegadeesh/Weisbach (2004), S. 4 ff. Vgl. Henderson/JegadeeshA/Veisbach (2004), S. lOff. Vgl. Henderson/Jegadeesh/Weisbach (2004), S. 2 ff.
139
in Abhangigkeit der Marktkonditionen timen. Aktienemissionen werden uberwiegend wahrend einer Borsenhausse und Anieiheemissionen uberwiegend wahrend Niedrigzinsphasen durchgefuhrt.^^^ Daruber hinaus wird festgestellt, dass die Kapitalmarktemissionen der Unternehmen auf globaler Ebene stark korrelieren. Die Autoren schlieflen daraus, dass aus der Giobalisierung der Markte international vergleichbare gunstige Investment- und Wachstumsphasen resultieren, die zu einer verstarkten weltweiten Emissionstatigkeit fuhren.^^° Des Weiteren ergibt die Analyse, dass Phasen, die von extremer Emissionstatigkeit gepragt sind, auf bevorstehende Umschwunge an den Borsenmarkten hinweisen. So wird eine verstarkte Aktienemissionstatigkeit haufig zum Ende einer Borsenhausse und im Vorfeld einer Borsenbaisse festgestellt.^^^ Da es nach Meinung der Autoren eher unwahrscheinlich ist, dass Untemehmensmanager wettweit in atinttcher Weise einen Umschwung der Borsen-
markte antizipieren konnen, ist die wahrscheinlichere Erklarung fur dieses Phanomen, dass Unternehmen die Borsenbewertung fur ihr eigenes Unternehmen als hoch bzw. uberbewertet einschatzen und diese Uberbewertung ausnutzen.^^^ Fur die Anieiheemissionen werden keine vergleichbaren Ergebnisse gefunden; zwar ijberwiegt die Anieiheemission zu Niedrigzinsphasen, im Gegensatz zu den Aktienemissionen kann jedoch nicht im Vorfeld von Zinserhohungen eine besonders rege Emissionstatigkeit nachgewiesen werden.®^^ Aufgrund der zunehmenden Giobalisierung der Kapitalmarkte profitieren Unternehmen von einem hohen Grad an Flexibilitat. Bezuglich Emissionsart und -ort sowie dem Zeitpunkt der Emission bestehen Wahlmoglichkeiten.^^'* Es ist davon auszugehen, dass mit zunehmender Integration der internationalen Kapitalmarkte diese Wahlmoglichkeiten von wachsender Bedeutung fur das Emissionsverhalten der Unternehmen sein werden. Die Ergebnisse der Untersuchung weisen darauf hin, dass Market Timing-Uberlegungen weltweit einen relevanten Einfluss im Hinblick auf Finanzierungsentscheidungen borsennotierter Unternehmen ausuben.^^^
622 623 624
Fiir die Analyse der Anieiheemissionstatigkeiten und der Zinsniveaus ist die Analyse der Oaten auf die G7-Lander beschrankt, vgl. Henderson/JegadeeshA/Veisbach (2004), S. 20 f. Vgl. Henderson/JegadeeshA/Veisbach (2004), S. 14 f. Zwecks Analyse der Timing-Effekte wird die Marktperformance der jeweiligen Borsen nach sehr aktiven und bzw. sehr inaktiven Phasen untersucht. Dabei wird festgestellt, dass in alien Landern - bis auf einige asiatische Lander - die Aktienrenditen nach uberdurchschnittlicher Emissionstatigkeit niedriger als nach unterdurchschnittlicher Emissionstatigkeit sind, vgl. Henderson/ JegadeeshAA/eisbach (2004), S. 18ff. Vgl. Henderson/Jegadeesh/Weisbach (2004), S. 4 f. Vgl. Henderson/JegadeeshA/Veisbach (2004), S. 4 f. Vgl. Henderson/JegadeeshAA/eisbach (2004), S. 28 f. Vgl. Henderson/JegadeeshAA/eisbach (2004), S. 28.
140
3.4.5 Kritische Wurdigung Die in den letzten Jahren entwickelten dynamischen Ansatze zur Kapitaistruktur haben zu einer wertvollen Weiterentwicklung der nnoglichen Erklarungsansatze und zu einer realistischeren Diskussion in Bezug auf die Kapitaistruktur beigetragen. Die in den dynamischen Ansatzen erstmals unterstellte Annahme, dass die beobachteten Kapitalstrukturen nicht notwendigerweise der optimalen Kapitaistruktur entsprechen, ist eine lang vernachlSssigte, aber notwendige Annahme. Eine Vielzahl von empirischen Untersuchungen deutet darauf hin, dass Unternehmen eine Zielkapitalstruktur haben, aber regelmaflig Abweichungen vom optimalen Wert auftreten. Die Argumentation, dass die Wiederanpassung an die Zielkapitalstruktur im Rahmen von Anpassungsprozessen verlauft, die wiederum durch die Hohe der Anpassungskosten bestimmt wird, erscheint eine plausible ErklSrung. Aktuelle Arbeiten argumentieren wiederum, dass Abweichungen von der Kapitaistruktur nicht durch die Anpassungskosten erklart werden konnen, sondern dass ein grower Teil der Volatilitat des marktmafiig gemessenen Verschuldungsgrades durch passives Verhalten borsennotierter Unternehmen erklart werden kann, d. h. durch ausbleibende Wiederanpassung des Verschuldungsgrades aufgrund von Veranderungen des Marktwertes des Eigenkapitals.^^^ Die in den dynamischen Ansatzen unterstellte These der Anpassungsprozesse bietet eine Erklarung fur die in der Praxis vorzufindenden Kapitalstrukturveranderungen an, welche sich in der Kegel innerhaib einer gewissen Bandbreite bewegen. Die Vielzahl der Studien, insbesondere fur den amerikanischen Markt im Hinblick auf Emissionsvolumina
und Emissionsrenditen
im Rahmen der Windows-of-Opportunity
Ansatze,
spricht dafur, dass Unternehmen temporare Uberbewertungen an der Borse ausnutzen. Trotz des intuitiv nachvollziehbaren Ansatzes wurden solche Market Timing-Aspekte im Rahmen des historisch unterstellten vollkommenen Marktes mit damit einhergehend unterstellten fairen Preisen in der Diskussion um die Kapitaistruktur lange Zeit nicht aufgeworfen. Aktuelle
Studien
kritisieren
allerdings
die
Systematik
der
empirischen
Windows-of-
Opportunity-Studien und interpretieren die langfristige abnormale negative Rendite als Re-
So argumentiert Welch, dass das Emissionsverhalten amerikanischer borsennotierter Unternehmen nicht zum Ausgleich marktbedingter Schwankungen des Verschuldungsgrades dient. Legt man bei der Messung des Verschuldungsgrades Marktwerte zugrunde, so erklart die Volatilitat der Borsenbewertung rund 40 % der Volatilitat des Verschuldungsgrades bzw. der dynamischen Veranderung der Kapitaistruktur amerikanischer Unternehmen. Welch zeigt anhand einer empirischen Untersuchung fur den Zeitraum 1962-2000, dass ein grofler Teil der Volatilitat des Verschuldungsgrades durch passives Verhalten der amerikanischen borsennotierten Unternehmen erklart werden kann, und folgert daraus, dass Unternehmen keine Wiederanpassung durchfuhren, vgl. Welch (2004), S. 106 ff.
141
sultat des niedrigeren systematischen Risikoexposures der emittierenden Untemehmen im Vergleich zu den jeweiligen Vergleichsunternehmen bzw. Portfolios.®^^ Trotz dieser Kritik am Aufbau einzelner empirischer Studien weisen auch die aktuellen Market Timing-Ansatze darauf hin, dass temporar vorteilhafte makrookonomische oder bewertungsspezifische Bedingungen von Bedeutung fur die Kapitalstruktur borsennotierter Unternehmen sind. Die Analyse des globalen Market Timing-Verhaltens in Bezug auf das Emissionsverhalten ergibt starke Hinweise darauf, dass weltweit Untemehmen Aktien- und Anieiheemissionen in Abhangigkeit der Marktkonditionen timen.^^® Auch die Analysen zum Market Timing auf Unternehmensebene lassen die Vermutung zu, dass Untemehmen systematisch die jeweiligen Borsenbewertungen und makrookonomischen Bedingungen bei ihren Emissionsentscheidungen ausnutzen. Weiterhin liegen Erkenntnisse vor, die darauf schlieflen lassen, dass insbesondere Untemehmen, die finanziell unabhangig sind und somit mehr Optionen hinsichtlich Finanzierungsart und -zeitpunkt aufweisen, ein besonders ausgepragtes Market Timing im Vergleich zu finanziell abhangigen Untemehmen demonstrieren.^^^ Im Market TimingAnsatz von Baker und Wurgler\N\r6 sogar ein so weitgehender Einfluss des Market Timings angenommen, dass die Hypothese aufgestellt wird, die heutigen Kapitalstrukturen seien durch die vergangenen Market Timing-Bemuhungen determiniert.®^° Die noch relativ jungen Market Timing-Ansatze weisen auf einen signifikanten Einfluss des Market Timing-Verhaltens bei der Finanzierungspolitik hin; es bleibt abzuwarten, ob weitere empirische Studien diese Ergebnisse bestatigen. Zusammenfassend lasst sich festhalten, dass sowohl die dynamischen als auch die aus den Windows-of-Opportunity-Ansatzen resultierenden Market Timing-Ansatze zu einer bedeutenden Weiterentwicklung der Theorie der Kapitalstruktur beigetragen haben. Der Fortschritt resultiert insbesondere aufgrund der Revidierung der vorherigen Annahmen einer statischen Kapitalstruktur sowie der Akzeptanz und Integration der vorfindbaren Realitaten, wie z.B. va-
Eine Studie von Eckbo, Masulis und Norii kritisiert die empirischen Studien zu den Windows-ofOpportunity-Ansatzen, da kein adaquater Mafistab fur das Risiko berucksichtigt wurde. Durch die Emission von Eigenkapital senken die Untemehmen ihre Verschuldung und reduzieren somit ihr Risiko im Hinblick auf eine unerwartete Inflation und auf das Konkursrisiko. Daruber hinaus wird durch die Eigenkapitalerhohung die Liquiditat der Aktie signifikant erhoht und ebenso das Risikoprofil fur die Aktie gemindert. Prinzipiell unterstellen die Autoren daher, dass Untemehmen nach Durchfijhrung einer Kapitalerhohung ein geringeres Risikoprofil aufweisen als vergleichbare Untemehmen, die keine Eigenkapitalerhohung vollzogen haben, und kommen zu dem Schluss, dass dieser Faktor bei den meisten empirischen Studien und der Wahl der Vergleichsportfolios nicht berucksichtigt wurde, vgl. Eckbo/Masulis/Norii (2000), S. 251 ff. Vgl. Henderson/JegadeeshA/Veisbach (2004), S. 4 f. Vgl. Korajczyk/Levy (2004), S. 104. Vgl. Baker/Wurgler (2002), S. 3. 142
riierenden Borsenbewertungen, Kapitalmarktbedingungen und makrookonomischen Bedingungen , demzufolge der Kapitalmarkt nicht immer faire Preise bzw. Konditionen stellt.
3.5
Weltere Theorieansatze zur Kapitalstruktur
3.5.1 Kapitalstruktur und strategische Aspekte Aufgrund des unzureichenden Erklarungsgehalts der klassischen Theorien zur Kapitalstruktur entwickelte sich ein Literaturzweig, der die Interdependenzen der strategischen Aspekte eines Unternehmens und der Kapitalstruktur thematisierte und somit auch den interdisziplinaren Ansatzen zugeordnet werden kann. Die bekanntesten Beitrage hierzu stammen von Barton und Cordon aus den Jahren 1987 und 1988. Sie nehmen an, dass Kapitalstrukturentscheidungen als unterstutzende Mafinahme im Sinne der ubergeordneten strategischen Ziele eines Unternehmens gefallt werden.^^^ Die Ausfuhrungen von Barton und Cordon basieren auf der Grundannahme, dass die Kapitalstruktur nicht ausschliefilich, wie von den klassischen Theorien unterstellt, das Resultat exogener Zwange und Einflusse ist, sondern durch ein komplexes Zusammenspiel von exogenen und endogenen Faktoren bestimmt wird.^^^ Es ist davon auszugehen, dass die Kapitalstrukturentscheidungen einerseits auf den grundlegenden strategischen Werten und Zielen der Unternehmensfuhrung basieren und andererseits durch die genannten exogenen und endogenen Faktoren, die wiederum mafigeblich das Risiko und die Kontrolle definieren, beeinflusst werden.®" Das Risiko und die Kontrolle sind nach Ansicht der Autoren zwei bedeutende Faktoren, die auf die Kapitalstruktur wirken. Barton und Cordon ur\\Qxs\e\\en, dass die Risikobereitschaft der Unternehmensfuhrung einen fundamentalen Einfluss auf die Wahl der Kapitalstruktur hat aufgrund der Tatsache, dass ein Grofiteil des Risikos durch die finanzielle Situation des Unternehmens abgebildet wird. Die Risikoneigung der Unternehmensfuhrung und die spezielle finanzielle Situation des Unternehmens beeinflussen weiterhin den Zugang und die Konditionen des Fremdkapitals, da die Kreditwurdigkeit anhand der finanziellen Situation des Unternehmens in Verbindung mit der Risikoneigung der Unternehmensfuhrung beurteilt wird.^^ Der Faktor Kontrolle ist ebenfalls von grundlegender Bedeutung fur die Kapltalstrukturentscheidung. Grundsatzlich ist davon auszugehen, dass die Unternehmensfuhrung ein Maximum an Kontrolle und Flexibilitat anstrebt. Da mit steigendem Anteil der Fremdkapitalfinan^^^ ^^^ ^^^ ^^^
Vgl. Barton/Gordon (1988), S. 623 ff., Barton/Gordon (1987), S. 76 ff. Vgl. Barton/Gordon (1988), S. 623. Vgl. Barton/Gordon (1988), S. 623 f. Vgl. Barton/Gordon (1988), S. 624. 143
zierung ein Verlust der Kontrolle der Unternehmensfuhrung einhergeht, wird angenommen, dass die Unternehmensfuhrung die interne vor der externen Finanzierung praferiert. Anhand einer empirischen Untersuchung analysieren die Autoren den Zusammenhang zwischen der strategischen Ausrichtung eines Unternehmens und der Kapitaistruktur.^^^ Die analysierten Unternehmen werden dabei, in Abhangigkeit der jeweiligen Risikoneigung, in vier Kategorien eingeteilt. Dabei wird prinzipieli davon ausgegangen, dass mit zunehmender Diversifikation von Unternehmen systematisch ein geringeres Risiko einhergeht.®^^ Weiterhin definieren die Autoren einige firmenspezifische Variablen, welche das Risiko, die Kontrolle und die Flexibilitat beeinflussen und in der Folge mafigeblich die Kapitalstruktur determimeren. Diese umfassen die Profitabilitat^die Grdiie, das Umsatzwachstum, die Anlageintensitat und die Volatilitat der Gewinne. Es werden folgende Zusammenhange unterstellt: Aufgrund der Annahme, dass das Management uber ein hohes Mafl an Kontrolle und Flexibilitat verfugen will, wahit es soweit moglich einen geringen Verschuldungsgrad. Profitable Unternehmen sind unabhangiger von externen Kreditgebern, daher wird eine negative Beziehung zwischen Profitabilitat und Verschuldungsgrad unterstellt. Ein negatlver Wirkungszusammenhang wird ebenfalls fur die Grofie, die Volatilitat der Gewinne und die Anlageintensitat angenommen.^^^ Aufgrund der Praferenz der Flexibilitat bei der Unternehmensfuhrung wird unterstellt, dass sehr grolie Unternehmen eine Eigenkapitalfinanzierung praferieren, da die Emission von Eigenkapltal bei groflen Unternehmen nicht oder nur geringfugig die externe Kontrolle des Unternehmens erhoht. In Bezug auf die Volatilitat der Gewinne definieren die Autoren einen negativen Zusammenhang zwischen der Volatilitat und dem Verschuldungsgrad, da mit der Volatilitat ein hoheres Risiko einhergeht und daraus eine geringere Kreditwurdigkeit folgt.®^^ Ebenso wird ein negativer Zusammenhang zwischen der Aniageintensitat und dem Verschuldungsgrad unterstellt, da ein hohes Aniagevermogen eines Unternehmens nach Meinung der Autoren zu einer Beibehaltung der Kontrollstellung der Unternehmensfuhrung beitragt und in der Folge in der Wahl eines geringeren Verschuldungsgrades mundet.
637 638
Der Zeitraum der empirischen Studie umfasst die Jahre 1970-74, dabei wurden insgesamt 279 Unternehmen aus der Fortune-500-Liste in die Untersuchung integriert. Der Ausschluss einiger Fortune-500-Unternehmen resultiert daraus, dass sie im Jahr 1982 nicht mehr existierten oder sich die Klassifikation der Risikoneigung wahrend des untersuchten Zeitraums anderte, vgl. Barton/Gordon (1988). S. 627 f. Die Einteilung der strategischen Ausrichtung der Unternehmen wird basierend auf den Arbeiten von Rumelt vorgenommen, welcher verschiedene Kategorien in Abhangigkeit des Diversifikationsgrades entwickelt hat. Der Diversifikationsgrad ist maflgeblich abhangig von der technischen, wirtschaftlichen und kompetitiven Situation, in der die jeweiligen Unternehmen agieren, vgl. Rumelt (1974), S. 1 ff. Vgl. Barton/Gordon (1988), S. 625 ff. Vgl. Barton/Gordon (1988), S. 625 ff. 144
In Bezug auf die Wachstumsrate des Unternehmens wird ein positiver Wirkungszusammenhang zum Verschuldungsgrad unterstellt. Schnell wachsende Unternehmen konnen ihre Finanzierungsbedurfnisse i. d. R. nicht aus eigenen Mittein decken und sind auf externe Finanzierung angewiesen. Es wird angenommen, dass erfolgreich wachsende Unternehmen tendenziell die mit einer Fremdkapitalfinanzierung einhergehenden Restriktionen gegenuber dem mit einer Eigenkapitalfinanzierung einhergehende Nachteil der Reduzierung der Kennziffer Gewinn je Aktie praferieren und somit ein positiver Zusammenhang zwischen Wachstumsrate und Verschuldungsgrad besteht.^^^ Die Resultate der empirischen Untersuchung lassen nach Meinung der Autoren den Schluss zu, dass strategische Aspekte bei der Wahl der Kapitalstruktur einen bedeutenden Einfluss besitzen. In AbhSngigkeit der Einstufung der strategischen Ausrichtung der Unternehmen wurden unterschiedliche Verschuldungsgrade festgestellt.^° Hervorzuheben sind insbesondere die Resultate in Bezug auf den Wirkungszusammenhang der firmenspezifischen Variablen und der Kapitalstruktur. Der negative Zusammenhang zwischen der Profitabilitat und dem Verschuldungsgrad ist signifikant und am starksten ausgepragt. Auch der negative Zusammenhang zwischen der Volatilitat der Gewinne und dem Verschuldungsgrad konnte durch die empirische Studie bestatigt werden und ist signifikant; fur die weiteren firmenspezifischen Variablen konnte kein signifikanter Zusammenhang nachgewiesen werden.^"^^ Die Autoren folgern aus der starken Korrelation zwischen der Profitabilitat und dem Verschuldungsgrad, dass fijr die Unternehmensfuhrung der Wunsch nach Flexibilitat und moglichst geringer externer Einflussnahme im Vordergrund steht.^^ Die Resultate der Studie von Barton und Cordon sowie eine Reihe weiterer strategischer Ansatze weisen darauf hin, dass ein rationaler Ansatz zum Nachvollzug der Finanzierungsentscheidungen nicht ausreichend sein kann, da die individuellen Praferenzen der Unternehmensfuhrung hierbei nicht berucksichtigt werden konnen.^^
Ein positiver Zusammenhang zwischen Umsatzwachstum und Verschuldungsgrad wurde ebenfalls von Gupta unterstellt, vgl. Gupta (1969), S. 517 f. Die Ergebnisse hierzu sind allerdings nicht genau quantifiziert, vgl. Barton/Gordon (1988), S. 631. Spatere Studien bestatigen die Annahme, dass die Diversifikation einen Einfluss auf die durchschnittlichen Kapitalstrukturen hat. So belegt eine empirische Studie aus dem Jahr 2004, dass Unternehmen in Abhanglgkeit des Grades ihrer internationalen Diversifikation und Produktdiversifikation unterschiedliche durchschnittliche Kapitalstrukturen aufweisen. Fur amerikanische Unternehmen gilt: Je intemationaler die Unternehmen, desto geringer die Fremdkapitalquote; je diversifizierter das Produktportfolio, desto hoher die Fremdkapitalquote, vgl. Low/Chen (2004), S. 55 ff. Vgl. Barton/Gordon (1988), S. 629 f. Vgl. Barton/Gordon (1988), S. 630. Weitere Veroffentlichungen thematisieren strategische, organisatonsche, risikosystematische Oder verhaltenstechnische Aspekte in Bezug auf die Kapitalstruktur und unterstutzen die von 145
3.5.2 Kapitalstrukturen und verhaltenspsychologische Aspekte Wahrend in der neoklassischen Finanzierungstheorie das einzelne Individuum als rational handelndes Wesen dargestellt wird, erweitert der Forschungszweig ..Behavioral Finance" die bisherigen Finanzierungstheorien und schafft eine Synthese zwischen Okonomie und Psychologie. Das einzelne Individuum wird nicht mehr wie vormals als rein rational handelndes Wesen dargestellt, bei dem die Aktivitaten ausschliefllich auf die reine Gewinnerzielung abzielen, sondern als von emotionalen Motiven beeinflusst.^ Ziel der Behavioral-FinanceForschung ist es, Marktgeschehnisse, die nicht mit traditionellen Theorien oder Modellen in Einklang gebracht werden konnen, durch Verknupfung finanzierungstheoretischer und psychologischer Erkenntnisse zu erklaren. Dadurch erweitert sich das Spektrum der interdisziplifiar begrundeten Ansatze zur Erklarun^ der Kapitalstruktur.^^ In diesem Zusammenhang wurden insbesondere zwei Hypothesen hinsichtlich der Wahl der Kapitalstruktur formuliert und getestet: zum einen das sogenannte Herdenverhalten, dem zufolge sich Unternehmen dem Verhalten vergleichbarer Unternehmen derselben Branche anpassen bzw. angleichen, und zum anderen das Nachahmen der Finanzierungspolitik des jeweils fijhrenden Unternehmens innerhalb einer Industrie. Im Jahr 1991 veroffentlichten Patel, Zeckhauser und Hendricks e\r\e Studie zur Anpassung von Kapitalstrukturen und dem sogenannten Herdenverhalten^®, welches ein gleichgerichtetes Handein einer grofieren Gruppe innerhalb einer Branche beschreibt. Es wurde festgestellt, dass bei sieben von zehn Industrien mehr als 15 % der Unternehmen ihre Kapitalstruktur der Herde, also jeweils vergleichbaren Unternehmen derselben Branche angleichen.®"*^ Die Autoren Ziehen den Schluss, dass Unternehmen den Vorteil des Erreichens ihrer optimalen Kapitalstruktur mit dem Nachteil der Kosten bei Verlassen der Herde, also dem Entfernen vom Industriedurchschnitt in Bezug auf die Kapitalstruktur, abwagen.®^® Eine neuere empiri-
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Barton und Gordon getroffene Aussage, dass nichtrationale bzw. individuelle Praferenzen der Unternehmensfuhrung einen bedeutenden Einfluss auf die Kapitalstruktur ausuben konnen, siehe Berger/Ofek/Yermack (1997), S. 1411 ff., Bagwell/Zechner (1993), S. 975ff., John/John (1993), S. 949 ff., Miller/Bromiley (1990), S. 756 ff. Vgl. SchaferA/ater (2002), S. 739 ff. Vgl. SchaferA/ater (2002), S. 739 ff. Das Herdenverhalten hat seinen Ursprung in der TienA/elt, dem Flugverhalten von Vogein und anderen Tieren, die das „Reisen" in Gruppen aufgrund der hoheren Sicherheit bevorzugen, vgl. Patel/Zeckhauser/Hendricks (1991), S. 232 ff. Der Untersuchung lagen 182 Unternehmen in zehn Industriezweigen zugrunde. Bei drei Industriezweigen wurde kein signifikantes Herdenverhalten festgestellt; in den anderen sieben Industrien wurde ein signifikantes Herdenverhalten festgestellt, vgl. Patel/Zeckhauser/Hendricks (1991), S. 232 ff. Als Kosten, die bei Distanzierung von der Herde entstehen, wird angefuhrt, dass Banken oftmals keine Kredite vergeben bzw. eine eingeschrankte Kreditvergabe stattfindet, wenn ein Unternehmen eine hohere Verschuldungsquote als der Industriedurchschnitt vorweist, vgl. Patel/Zeckhauser/Hendricks (1991), S. 233 ff.
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sche Studie aus dem Jahr 1996 von den Autoren Filbeck, Gorman und Preece ev^ab wiederum keine Beweise zur Unterstutzung der Herdentheorie.^® Die zweite oben angefuhrte Hypothese aus dem Forschungsgebiet ..Behavioral Finance" besagt, dass sich Untemehmen bei ihren Entscheidungen am jeweils fuhrenden Unternehmen ihres Industriezweiges orientieren. Diese These wurde unter dem Begriff ..Following the Leader" bekannt.^^° Da vorausgesetzt wird. dass ein Unternehmen eine fijhrende Marktstellung nur durch taktisch kluge Entscheidungen und erfolgreiches Handein erzielen kann, beobachten die Mitkonkurrenten die finanzierungspolitischen Entscheidungen des fuhrenden Unternehmens und vollziehen diese nach. Erhoht das fuhrende Unternehmen z. B. die Verschuldungsquote. so passen die Konkurrenten innerhalb der Branche ihre Kapitalstruktur ebenfalls an. Diese Methode birgt einen Kostenvorteil, da kostenintensive AbwSgungsprozesse Im Hinblick auf Agency-, Konkurs-. Uber- bzw. Unterinvestitionskosten etc. entfallen. Allerdings konnen Unternehmen unterschiedliche firmenspezifische Agency- oder Konkurskosten aufweisen, die nicht mit denen des fuhrenden Unternehmens identisch sind. Die optimale Kapitalstruktur des fuhrenden Unternehmens ist daher nicht zwangslaufig die optimale Kapitalstruktur des Unternehmens innerhalb derselben Branche. Empirisch konnte die ..Following the Leader"-These bislang nicht bewiesen werden. So stellten Filbeck, Gorman und
Preece
keine bzw. eine nur sehr schwache Unterstutzung fur die Hypothese fest.^^^ Der Forschungszweig ..Behavioral Finance" liefert zwar neue interessante Ansatze bezuglich bislang nicht rational erklarbarer Finanzierungsentscheidungen. Die Zahl der veroffentlichten Arbeiten zur Schnittstelle Kapitalstruktur und ..Behavioral Finance" sowie die empirisch verwertbaren Ergebnisse sind allerdings begrenzt. Bislang konnte weder das Herdenverhalten noch das Nachahmen der Finanzierungspolitik des jeweils fuhrenden Unternehmens empirisch belegt werden.^^^
3.5.3 Kapitalstrukturen und diskretionarer Freiraum des Managements Bereits Jensen und Meckling wiesen in ihrem bekannten Beitrag zur Free-Cashflow-Theorie aus dem Jahr 1986 darauf hin, dass das Management eines Unternehmens mit zunehmen-
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In der Studie werden 120 Unternehmen in einem Zeitraum von 1981 bis 1990 in sieben Industriezweigen untersucht, vgl. Filbeck/Gorman/Preece (1996), S. 57 ff. Vgl. Statman/Caldwell (1987). S. 7 ff. In der empirischen Untersuchung warden die ..Leader", also die fuhrenden Unternehmen eines Sektors ermittelt anhand der von Fortune publizierten „most admired"-Liste, auf der jeweils die Top-Ten-Unternehmen eines Industriezweiges aufgelistet werden. Befanden sich Unternehmen mindestens sechs von neun Malen in der ..most admired"-Liste, so warden sie als ..Leader" definiert, vgl. Filbeck/Gorman/Preece (1996), S. 58. Dieses Ergebnis wird aach anterstutzt durch eine Umfrage aus dem Jahr 1989 von Pinegar und Wilbhcht, bei der unter sieben moglichen Kriterien fur die Finanzierungspolitik die Vergleichbarkeit mit anderen Unternehmen aus derselben Branche als nachrangig eingestuft wurde, vgl. Pinegar/Wilbricht (1989), S. 82 ff. 147
der Verschuldung einer hoheren Kontrolle unterliegt und aus diesem Grunde nicht immer eine optimale Verschuldungsquote anstrebt.®^^ Der grundlegende Zusammenhang zwischen dem Einfluss externer Kontrolle und der Kapitalstruktur wurde im Jahr 1997 erneut in einem Aufsatz von Berger, Ofek und Vermackaufgegriffen und weiterentwickelt.^^ Im Mittelpunkt der Untersuchung steht die Frage, inwieweit eine Beziehung zwischen dem sogenannten ..Managerial Entrenchment" und der Kapitalstruktur besteht. Sinngemafi kann ..Managerial Entrenchment" ubersetzt werden mit Verschanzung bzw. Eingrabung des Managements und definiert den diskretionaren Freiraum des Managements gegenuber Disziplinierungsmaflnahmen wie externen Kontrollmechanismen Oder Corporate-Governance-Regeln. Ein Management gilt demnach als ..entrenched", wenn es nur geringfugig disziplinierenden Malinahmen (z. B. durch die Kontrolle des Aufsichtsrats) unterliegt. eine nur geringfugige Gefahr einer Ubernahme besteht und/oder keine uberwiegend leistungsorientierte Kompensation des Managements existiert. Besitzt das Management einen diskretionaren Spielraum aufgrund mangelnder Kontrollmechanismen, so die These der Autoren, wird es versuchen, einen hohen Fremdfinanzierungsanteil zu vermeiden und somit eine Verschuldungsquote unterhalb der optimalen zu wahlen.^^^ In einer empirischen Studie an 434 Unternehmen im Zeitraum von 1984 bis 1991 wurde untersucht, ob signifikante Beziehungen bestehen zwischen der Verschuldungsquote und Variablen, die dem Management einen diskretionaren Spielraum gegenuber externen Kontrollen beschaffen. Als Variablen zur Bemessung des diskretionaren Spielraums des Managements wurden u. a. der vom Management gehaltene Anteil am eigenen Unternehmen^^^ ausgewahlt, der Fixanteil der Managementkompensation^^^, der vom Management gehaltene Anteil an Aktienoptionen am Unternehmen®^^ die Grofie des Vorstands^^^. der Anteil der externen
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Die Free-Cashfiow-Theorie von Jensen wird detailliert in Kapitel 2.4.2.2. behandelt. Vgl. Berger/OfekA'ermack (1997), S. 1411. Vgl. Berger/OfekA'ermack (1997), S. 1412. Bereits Jensen (1976) diskutierte den Zusammenhang zwischen dem eigenen Anteil am Unternehmen und dem hoheren Druck auf den Vorstand, wertmaximierende Entscheidungen fur das Unternehmen zu treffen. Der diskretionSre Freiraum des Managements ist geringer, je hoher der eigene Anteil am Unternehmen ist, vgl. Berger/Ofek/Yermack (1997), S. 1416 ff., Jensen (1976), S. 305 ff. Folgendes wird unterstellt: Je hoher die fixe Vergutung, desto geringer der Druck auf das Management, wertmaximierende Entscheidungen zu treffen - der diskretionare Spielraum erhbht sich folglich, vgl. Berger/Ofek/Yermack (1997), S. 1416 ff. Der Vorstand gilt als weniger „entrenched", je hoher die leistungsorientierte Vergutung in Form von Aktienoptionen ist, vgl. Berger/Ofek/Yermack (1997), S. 1416 ff. Die Grolie des Vorstands wurde als wichtiger Faktor der Effektivitat von Corporate Governance definiert. Je groder der Vorstand, desto hoher ist die gegenseitige Kontrolle, der diskretionare Spielraum sinkt, vgl. Berger/Ofek/Yermack (1997), S. 1416 ff., Jensen (1993), S. 831 ff.
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Aktionare, die ein Paket von uber 5 % am Unternehmen halten®^°, sowie die Zeitdauer, die der Vorstand bereits das Amt innehat.^®^ Die Untersuchung ergab, dass die Verschuldungsquote durchschnittlich niedriger ist, wenn das Management eine leistungsunabhangige Vergutung erhalt, wenn das
Management
schon lange im Amt ist und nur einer geringen bzw. keiner strengen Uberwachung durch den Aufsichtsrat oder grofierer Anteilseigner unterliegt.^®^ Diese Ergebnisse unterstiitzen zwar auf den ersten Blick die sogenannte Entrenchment-Theorie, die Autoren schranken allerdings die Aussagefahigkeit der Ergebnisse ein. So ergibt die Untersuchung z. B., dass ein signifikanter positiver Zusammenhang zwischen der Hohe der Verschuidung und dem vom Management gehaltenen Anteil an eigenen Aktien besteht. Dieses Resultat spricht zunachst fur die Gultigkeit der Entrenchment-Theorie, allerdings kann auch eine Vielzahl anderer Grunde die Ursache fur den positiven Zusammenhang sein. So kann (z. B. wie in Abschnitt 3.4.4 im Modell von Stuiz eriautert) der vom Management gehaltene Anteil am eigenen Unternehmen das Vermogen der Aktionare des Unternehmens und somit die Erfolgsaussichten einer Ubernahme beeinflussen.^^^ Zielfuhrend ist es daher, zu untersuchen, inwieweit es zu Anderungen der Verschuidung nach ..entrenchment reducing shocks" kommt - also Ereignissen, die den diskretionaren Spielraum des Managements einschranken und zu einer hoheren Kontrolle fiihren.^^'' Als solche Ereignisse warden ein Ubernahmeangebot an das Unternehmen^^^ die Bestedung eines neuen Vorstandsvorsitzenden^^^ sowie die Entsendung eines Vertreters eines grofleren
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Es wird unterstellt, dass die Kontrolle uber das Management zunimmt, wenn Anteilseigner Aktienpakete am Untemehmen in Hohe von uber 5 % halten, der diskretionare Freiraum des Managements nimmt in der Folge ab, vgl. Berger/Ofek/Yermack (1997), S. 1418. Es wird unterstellt, dass ein Management mit zunehmender Zeitdauer im Amt einen grofieren diskretionaren Spielraum gegenuber Corporate Governance und externen Kontrollmechanismen hat und in der Folge einen grofleren diskretionaren Spielraum genieflt, vgl. Berger/OfekA'ermack (1997), S. 1418. Vgl. Berger/OfekA'ermack (1997), S. 1420. Auch viele der anderen definierten Variablen zur Messung des ..Managerial Entrenchment" konnen andenA/eitige Erklarungen haben, so dass nach Meinung der Autoren der direkte Ursache-Wirkungszusammenhang in Verbindung mit der gewahlten Verschuldungsquote nicht aussagekraftig ist, vgl. Berger/OfekA'ermack (1997), S. 1420. Vgl. Berger/OfekA'ermack (1997), S. 1420 ff. Es wird angenommen, dass das Management eines Unternehmen, nachdem es Zielobjekt eines misslungenen Ubernahmeversuchs war. in der Folge einem grolieren Performancedruck ausgesetzt ist, wertmaximierende Mafinahmen zu ergreifen; die Studie integriert daher Oaten uber erfolglose Ubernahmeversuche, vgl. Berger/Ofek/Yermack (1997), S. 1424 ff. Es wird angenommen, dass die Bestellung eines neuen Vorstandsvorsitzenden - insbesondere dann, wenn es sich dabei um einen nichtfreiwilligen, sondern durch den Aufsichtsrat erzwungenen Wechsel handelt - dazu fuhrt, dass der neue Vorstandsvorsitzende eine relativ niedrige Jobsicherheit hat und somit einem grofleren Performancedruck unterliegt als sein Vorganger, wertmaximierende Mafinahmen zu implementieren. Die Studie integriert daher Vorstandswechsel und unterscheidet zwischen freiwilligen und unfreiwilligen Wechsein, vgl. Berger/Ofek/Yermack (1997), S. 1425 ff. 149
Anteilseigners in den Aufsichtsrat des Unternehmens^^^ definiert. Die Resultate lassen darauf schlieden, dass die Verschuldung auch von dem Ausmafi des ..Managerial Entrenchments" beeinflusstwird. So steigt die Verschuldungsquote durchschnittlicli um 13 %, nachdem Unternehmen Zielobjekt eines nicht erfolgreichen Ubernahmeversuches waren. Die Erhohung der Verschuldung wurde zur Ausschuttung grofierer Dividenden, zum Ruckkauf eigener Aktien oder zur Implementierung wertsteigernder Restrukturierungsprogramme verwendet.^®® Die Bestellung eines neuen Vorstandsvorsitzenden fuhrt zu einem durchschnittlichen Anstieg der Verschuldung um 9 %, die Entsendung eines Vertreters eines grofieren Anteilseigners in den Aufsichtsrat zu einem durchschnittlichen Anstieg der Verschuldung um 7 %.^®^ Die Ergebnisse unterstutzen die bereits von Jensen im Jahr 1986 aufgestellte These, dass Manager haufig ihren diskretionaren Spielraum ausnutzen. Der Einsatz von Kontrollmechanismen bzw. externem Performancedruck ubt eine disziplinierende Wirkung aus, die in der Folge zu wertsteigernden Maflnahmen und einer optimalen Wahl der Kapitalstruktur fuhren kann. 3.5.4 Kapitalstrukturen und Falligkeitsstruktur des Fremdkapitais Innerhalb der finanzwirtschaftlichen Theorie zur Kapitalstruktur hat sich ein Literaturzweig vertiefend mit der Falligkeitsstruktur des Fremdkapitais beschaftigt mit dem Ziel, die Faktoren, welche die Wahl der Laufzeit des Fremdkapitais beeinflussen, zu bestimmen. Die drei bekanntesten Hypothesen zur Erklarung der Wahl der Falligkeitsstruktur sind das Signalisierungsmodell, das Steuermodell und das Contracting-Cost-Modell; sie werden nachfolgend kurz erlautert.^'° Das Signalisierungsmodell basiert auf der Theorie der asymmetrischen Information und unterstellt, dass Investoren aus der Fristigkeit des Fremdkapitais Informationen uber die Qualitat des Unternehmens generieren konnen.^^^ Inwieweit ein Zusammenhang zwischen der externen Beurteilung als Schuldner, der Laufzeit von Fremdverbindlichkeiten und der Kapitalstruktur eines Unternehmens besteht, wurde finanztheoretisch u. a. von Flannery im Jahr 1986 thematisiert, der die Wahl der Fristigkeit des Fremdkapitais als Signalisierung interpre-
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Es wird unterstellt, dass die Entsendung von Vertretem in den Aufsichtsrat von Anteilseignem, die uber 5 % am Unternehmen halten, ebenfalls zu einer Erhohung des Performancedrucks fiihrt, vgl. Berger/OfekA'ermack (1997), S. 1425 ff. Vgl. Berger/OfekA'ermack (1997), S. 1436. Vgl. Berger/OfekA'ermack (1997), S. 1436. Die Einteilung wurde von Barclay und Smith vorgenommen, vgl. Barclay/Smith (1995), S. 610 ff. Vgl. Flannery (1986), S. 18 ff., Kale/Noe (1990), S. 155 ff., Robbins/Schatzberg (1986), S. 935 ff., Diamond(1991), S. 709ff. 150
tiert.^^^ Sein Modell unterstellt, dass Unternehmen mit einer hohen asymmetrischen Information eher zur kurzfristigen Finanzierung neigen, urn sich von den „schlechteren" Schuldnem zu distanzieren und die Zahlung einer Marktpramie ais schlechter Schuldner bei einer langfristigen Finanzierung zu vermeiden.^^^ Dabei wird angenommen, dass die Laufzeit der Fremdverbindlichkeiten Informationen uber ein Unternehmen signalisieren kann. Besitzt ein Unternehmen mehr Informationen uber die zukijnftigen Perspektiven als Externe, sind die emittierten Finanztitel falsch gepreist. Ein Unternehmen, welches bedingt durch asymmetrische Information vom Markt falschlicherweise als schlechter Schuldner eingestuft wird, erhalt ein schlechtes Kredit-Rating und tragt somit hohere Refinanzierungskosten. Finanziert sich dieses Unternehmen uberwiegend langfristig, sind die Refinanzierungskosten dementsprechend hfiher im Vergleich zur Wahl einer kurzfristigen Finanzierung. F/annery ^o\ger{ daraus, dass Unternehmen, welche sich als unterbewertet einschatzen, tendenziell eher kurzfristiges Fremdkapital emittieren, uberbewertete Unternehmen hingegen eher langfristiges Fremdkapital.^^"* Die Steuermodell unterstellt, dass Unternehmen die Falligkeitsstruktur des Fremdkapitals im Hinblick auf die steuerliche Optimierung treffen.®^^ Letztlich beeinflusst die Falligkeit des Fremdkapitals bei einer sich andernden Zinskurve auch die Besteuerung des Unternehmens. 1st die Verzinsung ansteigend, so verursacht die Emission von langfristigem Fremdkapital eine hohere Verzinsung in den ersten Jahren - im Vergleich zur Emission von kurzfristigem Fremdkapital; dafur ist die Verzinsung in spateren Jahren niedriger.*^^^ Die Steuerthese von Br/ck und f?3\//c/argumenWerX, dass - unter der Voraussetzung eines im Zeitablauf sinkenden Wertes der Steuervorteile aus Fremdfinanzierung und unter der Annahme steigender Zinsen - die Emission von langfristigem Fremdkapital die Steuerzahlungen reduziert und somit der Marktwert des Unternehmens erhoht wird.^^^ Je hoher die marginale Steuerrate des Unternehmens, desto gewichtiger ist die Wahl der Laufzeit des Fremdkapitals. Im umgekehrten Fall, bei einer sinkenden Zinskurve, wird der Marktwert des Unternehmens durch die Emission kurzfristigen Fremdkapitals maximiert. Das Contracting-Cost- oder auch Maturity-Matching-Modell, basierend auf der Arbeit von Myers aus dem Jahr 1977, wertet zukunftige Investmentmoglichkeiten als Optionen und argumentiert, dass der gewahlte Fremdkapitalanteil im umgekehrten Verhaltnis zum Anteil der
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Vgl. Flannery(1986), S. 19ff. Vgl. Flannery(1986), S. 19 ff. Vgl. Flannery(1986), S. 19ff. Vgl. Brick/Ravid (1985), S. 1423ff., Brick/Palmon (1992), S. 467ff., Mauer/Lewellen (1987), S. 1275 ff. Vgl. Brick/Ravid (1985), S. 1423 ff. Vgl. Brick/Ravid (1985), S. 1423 ff. 151
zukunftigen Wachstumsmoglichkeiten des Unternehmens stehen sollte, urn das Unterinvestitionsproblem zu vermeiden.^^^ Je grofler der Anteil der zukunftigen Vermogenswerte, also der Wachstumsoptionen eines Unternehmens, desto geringer sollte der Anteil der Fremdkapitalfinanzierung gewahit werden. Unternehmen hingegen mit einem grofien Umfang an kapitalbindenden und profitablen existierenden Vermogenswerten sollten eine uberwiegende Fremdkapitalfinanzierung praferieren.®^^ Die Minimierung der Agency-Kosten durch das sogenannte ..Maturity Matching", also die fristenkongruente Finanzierung - kurzfristige Vermogensgegenstande mit kurzfrlstigem Fremdkapital und langfristige Vermogensgegenstande mit langfristigem Fremdkapital - wurde auch von anderen Autoren thematisiert.^®° Aufbauend auf den vorgenannten finanztheoretischen Uberlegungen beschaftigen sich Mitte der neunzlger Jahre die empirischen Studien von Barclay und Smith aus dem Jahr 1995 sowie die von Cuedes und Opier aus dem Jahr 1996 mit der Thematik der Fristigkeit des Fremdkapitals. Die beiden Abhandlungen unterscheiden sich im Wesentlichen durch die Definition des Fremdkapitals und uberprufen, welche Faktoren die Fristigkeit des Fremdkapitals mafigeblich bestimmen.^®^ Beide Studien finden signifikante Beweise fur die Gultigkeit des Contracting-Cost-Modells, welches besagt, dass Unternehmen mit hoheren Wachstumsmoglichkeiten tendenziell eine kurzfristigere Falligkeitsstruktur des Fremdkapitals aufweisen.^^^ Staatlich regulierte Unternehmen und Unternehmen aus dem Energiesektor weisen tendenziell eine langere Fristigkeit des Fremdkapitals auf; dieses Resultat unterstutzt die von Myers aufgestellte These der fristenkongruenten Finanzierung.^®^ Fur die Gultigkeit der Signalisierungs- und die Steuerhypothese finden die genannten empirischen Studien keine Beweise.®®'*
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Vgl. Myers (1977), 8. 170f. Die Arbeiten von Myers werden detailliert in Kapitel 2.4.3.2 vorgestellt. Vgl. Myers (1977), 8. 170 f. Vgl. Myers (1977), 8. 171 ff.. Diamond (1991), 8. 709ff., Barnea/Haugen/Senbet (1980), 8. 1223ff.,8tuiz(1990), 8. 3ff. Guedes und OpIer uberprufen anhand von 7.369 grofien Unternehmen im Zeitraum von 1983 bis 1992 die Determinanten der Fristigkeitsstruktur des Fremdkapitals anhand des vom Unternehmen neu emittierten Fremdkapitals, vgl. Guedes/Opler (1996), 8. 1809ff. Barclay und Smith uberprufen anhand von 5.545 grofien Unternehmen im Zeitraum von 1974 bis 1992 die Determinanten der Fristigkeitsstruktur des Fremdkapitals, wobei das gesamte Fremdkapital mit einer Falligkeit grofier als drei Jahre zugrunde gelegt wird, vgl. Barclay/Smith (1995), 8. 614 ff. Die Wachstumsoptionen der Unternehmen werden von Barclay und Smith sowie von Guedes und OpIer mittels der Borsenbewertung gemessen. Verfugt das Unternehmen ijber ein hohes Verhaltnis von Markt- zu Buchbewertung des Eigenkapitals, wird unterstellt, dass es sich um Unternehmen mit hohen Wachstumsoptionen handelt. Guedes und OpIer nehmen daruber hinaus noch als weiteren Maflstab fur die Wachstumsmoglichkeiten das Verhaltnis der Forschungs- und Entwicklungsausgaben zum Umsatz, vgl. Guedes/Opler (1996), 8. 1825; vgl. auch Barclay/Smith (1995), 8. 618. Vgl. Barclay/Smith (1995), 8. 618, Guedes/Opler (1996), 8. 1825. Vgl. Barclay/Smith (1995), 8. 630 f., Guedes/Opler (1996), 8. 1830 f.
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Weiterhin ergeben die beiden Studien, dass die Grdlie eines Unternehmens sowie das Kredit-Rating einen mafigeblichen Einfiuss auf die Fristigkeit des Fremdkapitals ausuben. Die Ergebnisse von Barclay undSmith be\eqex\, dass grofle Untemehmen einen signifikant hoheren Anteil an langfristiger Finanzierung aufweisen als kieinere Untemehmen, und erklaren dieses Phanomen damit, dass kieinere Untemehmen sich primar uber Bankkredite als uber Anieihen finanzieren.^®^ Des Weiteren stellen sie einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen der Existenz eines Standard & Poor's Anieihe-Ratings und der Fristigkeit des Fremdkapitals fest.^^® Die Ergebnisse von Cuedes und Opier ze\qen, dass grofie Untemehmen mit einem Investment-Grade-Rating moistens uber Fremdkapital mit sehr kurz- oder langfristiger Laufzeit verfugen, nicht aber uber Fremdkapital mit mittlerer Laufzeit. Untemehmen, die uber eine schlechte Kreditwurdigkeit verfugen, also mit einem Non-lnvestment-Grade-Kredit-Rating eingestuft sind, weisen typischen/veise Fremdkapital mit mittlerer Laufzeit auf. Dieses Resultat interpretieren Cuedes und Opier mit dem Verhalten von risikobereiteren Untemehmen, kein kurzfristiges Fremdkapital zu emittieren, um eine Zahlungsunfahigkeit zu vermeiden, und moglichst langfristiges Fremdkapital aufzunehmen. Aufgrund der schlechten Bonitat dieser Untemehmen ist allerdings maximal eine mittelfristige Fremdkapitalaufnahme moglich, eine langfristige Fremdkapitalaufnahme wird in der Regel verwehrt.^®^
®^^ Vgl. Barclay/Smith (1995), S. 629. Vgl. Barclay/Smith (1995), S. 629. Vgl. Guedes/Opler (1996), S. 1810 f. 153
3.6
Zusammenfassung
In den vorangegangenen Ausfuhrungen wurde die einschlagige neuere Literatur der finanzwissenschaftlichen Ansatze zur Theorie der Kapitalstruktur vorgestellt und gewurdigt. Die interdisziplinaren theoretischen Ansatze zeichnen sich durch die neue Sichtweise der Funktionen und Wirkungsweisen der Kapitalstruktur aus. Wahrend in den klassischen Theorien die Finanzierungsfunktion der Kapitalstruktur isoliert betrachtet wurde, bieten die interdisziplinaren Ansatze eine Weiterentwicklung in der Form an, dass sie die Finanzierung im Gesamtkontext mit anderen unternehmensrelevanten Aspekten betrachten, wie beispielsweise der Strategie, der Organisation, dem Marketing und der Produkt- und Absatzpolitik. Weiterhin tragen die interdisziplinaren Ansatze, die auf strategischen und verhaltenspsychologischen Ansatzen basieren, zu der Einsicht bei, dass weder ein ratlonaler noch ein von anderen wirtschaftswissenschaftlichen Forschungsdisziplinen getrennter Ansatz zum Nachvollzug der Finanzierungsentscheidungen ausreichend sein kann, da weder die strategische Grundausrichtung noch die individuellen Praferenzen der Unternehmensfuhrung berucksichtigt werden konnen.^^® Hervorzuheben ist in diesem Zusammenhang insbesondere der strategische Ansatz von Barton und Cordon, bei dem madgeblich die Risikobereitschaft der Unternehmensfuhrung sowie das Ausmafi der Kontrolle uber die Unternehmensfuhrung einen fundamentalen Einfluss auf die Finanzierungspolitik und die Kapitalstruktur haben.®^^ Die Annahme, dass das Management ein hohes Mali an Kontrolle und Flexibilitat anstrebt und aus diesem Grunde einen moglichst geringen Verschuldungsgrad wahit, erscheint nachvollziehbar und bietet eine weitere Begrundung fur die empirisch festgestellte negative Korrelation von Profitabilitat und Verschuldungsgrad. Aufgrund der Feststellung moglicher Interdepenzen von Kapitalstruktur und strategischen, produktrelevanten und weiteren Aspekten sowie der Integration dieser in eine gesamtheitliche Betrachtungsweise haben die interdisziplinaren Ansatze zu einem tieferen Verstandnis der komplexen Wirkungszusammenhange der Kapitalstruktur im Unternehmen beigetragen. Ein wesentlicher Nachteil dieses Forschungszweiges liegt allerdings in der Problematik der validen statistischen Messbarkeit der zugrunde liegenden strategischen, produkt- und marketingtechnischen sowie verhaltenspsychologischen Aspekte. Dies wird auch durch das Defizit an signifikanten empirischen Ergebnissen zu den moisten interdisziplinaren Ansatzen reflektiert. Einzig die produkt- und wettbewerbspolitischen Ansatze wurden empirisch mehrfach uberprijft und sind gut dokumentiert. Die aufgestellte Hypothese eines zunehmend kompetiVgl. Barton/Gordon (1988), S. 623 f., Berger/Ofek/Yermack (1997), S. 1411 ff., Bagwell/Zechner (1993), S. 975 ff., John/John (1993), S. 949 ff., Miller/Bromiley (1990), S. 756 ff. 154
tiveren Wettbewerbs mit steigendem Verschuldungsgrad konnte empirisch aber nicht bewiesen werden.^^° Der vorgestellte Forschungszweig zum Markt der Untemehmenskontrolle betrachtet eine sehr spezielle Unternehmenssituation bei Gbernahmegefahr und resultiert letztlich aus einem theoretischen Erklarungsversuch des aktiven Ubernahmemarktes in den USA wahrend der achtziger Jahre. Die vorgestellten Modelle bieten aber aufgrund der stringenten Pramissen lediglich einen Erklarungsbeitrag zur kurzfristigen Anpassung der Kapitalstruktur im Rahmen von potenziellen Ubernahmen. Die Eignung der Modelle sind daher zur Erklarung langfristiger Kapitalstrukturen nur bedingt geeignet und innerhalb der vorgestellten Theorien zur Kapitalstruktur von nachrangiger Bedeutung.®^^ Der wichtigste Fortschritt der neueren Theorien, dokumentiert durch die Windows-of-Opportunity-Theorien, die Market Timing-Theorien und die dynamischen Ansatze, ist letztlich die Einsicht, dass eine statische Betrachtungsweise der Kapitalstruktur wenig zielfuhrend ist, Marktunvollkommenheiten mit damit einhergehenden unterschiedlichen Konditionen fur Finanzierungstitel existieren und die in den klassischen Theorien unterstellte Annahme, dass die beobachteten Kapitalstrukturen den optimalen Kapitalstrukturen entsprechen, revidiert werden muss. Die in den dynamischen Ansatzen vorgestellten Wiederanpassungsprozesse sowie die empirischen Untersuchungen geben Hinweise darauf, dass Unternehmen im Sinne der Trade-offTheorie eine Zielkapitalstruktur verfolgen, von der allerdings regelmafiig Abweichungen auftreten konnen. Mittels der Anpassungsprozesse, deren Tempo mafigeblich von den mit der Anpassung entstehenden Kosten abhangt, streben die Unternehmen eine Ruckkehr zur Zielkapitalstruktur an. Die dynamischen Ansatze liefern einen plausiblen Erklarungsbeitrag fur die auffindbaren Schwankungen der Kapitalstruktur - konzentrieren sich aber primar auf die Analyse der Anpassungsprozesse.^^^ Die empirischen Studien uber negative abnormale Renditen im Rahmen von Eigenkapitalmafinahmen gemafl den Windows-of-Opportunity-Ansatzen dokumentieren weitreichend das Verhalten borsennotierter amerikanischer Unternehmen, temporare Uberbewertungen an der Borse zur Emission von Eigenkapital auszunutzen, und verwerfen damit die in den klassi-
Vgl. Barton/Gordon (1988), S. 623 f. Vgl. Hubert (1998), S. 171. Vgl. Harris/Raviv (1988), S. 55 ff., Stuiz (1988), S. 25 ff., Israel (1991), S. 1391 ff. Vgl. Banerjee/ Heshmati/Wihiborg (2004), S. 284 f., Fischer/Heinkel/Zechner (1989), S. 33 f., Vgl. Jalilvand/Harris (1984), S. 127 f. 155
schen Theorien unterstellte Annahme, dass die an den Kapitalmarkten gestellten Preise fair sind.'^' Auch die daran anknupfenden Market Timing-Ansatze weisen darauf hin, dass Unternehmen vorteilhafte makrookonomische oder bewertungsspezifische Bedingungen im Rahmen der Finanzierungsentscheidungen berucksichtigen und durch entsprechende Emission von Finanzierungstiteln ausnutzen. Die bisherigen empirischen Ergebnisse zu den Market TimingAnsatzen deuten darauf hin, dass insbesondere grofie borsennotierte Unternehmen die jeweiligen Finanzierungsbedingungen fur Eigen- und Fremdkapital an den Kapitalmarkten detailliert analysieren, urn temporare Uberbewertungen am Eigenkapitalmarkt zur Emission von Eigenkapital und gunstige Zinsniveaus zur Emission von Fremdkapital zu nutzen.®^"^ Die Erforschung dynamischer und Market Timing-relevanter Aspekte ist insbesondere zurijckzufuhren auf dezidiertere, statistischere Verfahren derjungeren Vergangenheit. Es bleibt abzuwarten, ob zukunftige empirische Studien die jungsten Ergebnisse nachhaltig bestatlgen konnen. Abschliefiend bleibt festzuhalten, dass die theoretische Uberprufung von Kapitalstrukturmodellen aufgrund des Erfordernisses der Setzung bestimmter Pramissen eine grundsatzliche Problematik aufwirft. So konstatiert auch Myers, dass die Uberprufung bestimmter Theorien aufgrund der Pramissen immer nur eine limitierte Untersuchung und Beurteilung bestimmter, vormals quantifizierter Einflussfaktoren zulasst und andere mogliche Einflussfaktoren ignoriert. Weiterhin ist bei den Auswertungen empirischer Studien zu berucksichtigen, dass ein Phanomen prinzipiell durch einen oder mehrere theoretische Ansatze verursacht sein kann Oder zufallig ist. Die empirischen Uberprufungen basieren aber i. d. R. auf dem Beweis oder der Widerlegung nur einer ausgewahlten Theorie.^^^ Unter Berucksichtigung dieser Relativierung sind bei der Wurdigung der neueren Theorien der Kapitalstruktur die interdisziplinaren Ansatze sowie die Ansatze basierend auf dynamischen und Market Timing-Theorien hervorzuheben, da sie zu einer wesentlichen Weiterentwicklung und zum Verstandnis der Finanzierungsentscheidungen und Kapitalstruktur beigetragen haben.
Vgl. Ritter (1991), 8. 3 ff., Aggrawai/Rlvoii (1990), S. 45 ff., Affleck-Graves/Hedge/ Miller (1996), S. 25 ff., Carter/Dark/Singh (1998), S. 285 ff., Loughran/Ritter (1995), S. 23 ff., Loughran (1993), S. 241ff., Schuster (1995), S. 1 ff., Ljungqvist (1997), S. 1309ff., Stehle/Erhardt (1999), S. 1395ff. Vgl. Baker/Wurgler (2002), S. 1 ff., Korajczk/Levy (2004), S. 75ff., Henderson/Jegadeesh/ Weisbach (2004), S. 1 ff. Vgl. Myers (2001), S. 91.
156
Trotz jahrelanger finanztheoretischer Diskussion bleibt allerdings festzuhalten, dass bis zum heutigen Tage keine allgemein gultige Erklarung zur Kapitalstruktur hervorgebracht wurde. Die Relevanz der Kapitalstruktur ist hingegen unbestritten und die bisherlge Diskussion hat zumindest zu einer realistischeren Einschatzung in Bezug auf die Komplexitat der Finanzierungsentscheidung und zu einer Annaherung an mehr oder weniger bedeutende Einflussfaktoren der Kapitalstruktur gefuhrt.
157
4
Einflussfaktoren der Kapitalstruktur: Uberblick und Ergebnisse
4.1
Vorbemerkungen
Seit der Irrelevanztheorie von M&Mhai
die finanztheoretische Forschung zur optimalen Kapi-
talstruktur eine Reihe interessanter Modelle und Aspekte hervorgebracht. Es herrscht Konsens darijber, dass -
bedingt durch die Existenz unvollstandiger Informationen, Trans-
aktionskosten sowie Kapitalmarktunvollkommenheiten - die Kapitalstruktur nicht irrelevant ist.^®^ Allerdings konnte bislang noch kein Konsens erzielt werden, welches Modell bzw. welcher theoretische Ansatz am geeignetsten ist, die Kapitalstrukturentscheidungen von Unternehmen generell zu begrunden. Der aktueHe Stand der Diskussion ist wahrscheinlich am treffendsten mit einem Zitat von Myers aus dem Jahr 2001 zu beschreiben: „ There is no universal theory of debt/equity
choice and
no reason to expect one!'^^^ Die Reduzierung auf eine die Kapitalstruktur erklarende allgemein gultige Theorie ist aufgrund der Komplexitat und der Vielzahl der moglichen Einflussfaktoren nicht moglich. Letztlich gleicht kein Unternehmen dem anderen und eine Vielzahl von komplexen, zum Teil beobachtbaren und zum Teil nicht beobachtbaren Faktoren beeinflusst die Kapitalstruktur. Trotz der nicht beantwortbaren Frage nach einer gultigen Theorie zur Erklarung der Kapitalstruktur haben die kontroversen Diskussionen nutzliche Theorieansatze hervorgebracht und Einflussfaktoren benannt, die zwar nicht die Kapitalstruktur in Ganze erklaren konnen, aber zumindest einige mehr oder weniger bedeutende Aspekte hervorheben. Vor dem Hintergrund der fast funfzigjahrigen Diskussion und der dementsprechenden Anzahl von Veroffentlichungen und empirischen Untersuchungen ist eine wertende Zusammenfassung bzw. Einteilung der moglichen Kapitalstrukturdeterminanten im Rahmen dieser Arbeit nur selektiv moglich. Eine Schwierigkeit in der Klassifikation der moglichen Einflussfaktoren besteht darin, dass Bestimmungsgrofien der Kapitalstruktur durch verschiedene Theorien begrundet werden konnen oder theoretisch wenig fundiert sind. Eine Vielzahl moglicher Einflussfaktoren der Kapitalstruktur resultiert aus kontroversen langjahrigen Diskussionen und ist aus mehreren bekannten Theoriemodellen ableitbar. Andere mogliche Einflussfaktoren leiten sich aus der Praxis ab, standen aber weniger im Fokus der finanztheoretischen Forschung und wurden theoretisch gar nicht bzw. nur rudimentar behandelt.
^^^
Vgl. Schwiete/Weigand (1997), S. 3. Myers(2001), S. 81
159
Vor diesem Hintergrund konzentrieren sich die nachfolgenden Ausfuhrungen darauf, anhand aktueller empirischer Ergebnisse einen wertenden Uberblick und eine Einordnung der moglichen Einflussfaktoren hinsichtlich der Kapitalstruktur zu geben. Hierzu wird zunachst im nachfolgenden Abschnitt 4.2 6ex aktuelle Stand der Diskussion ijber die Gultigkeit der Pecking-Order- und der Trade-off-Theorie dargelegt. Teilaspekte beider Theorien weisen in aktuellen empirischen Ergebnissen zumindest auf eine partielle Relevanz der Theorien hin und sowohl die Pecking-Order- ais auch die Trade-off-Theorie haben einen erheblichen Beitrag zur theoretischen Fundierung der Kapitalstruktur beigetragen.^^® Im Anschluss erfolgt in Abschnitt 4.3 Ubersicht und Klassifizierung der Einflussfaktoren der Kapitalstruktur omQ Einordnung der Determinanten der Kapitalstruktur. In Aniehnung an die vorgenommene Klassifizierung werden die einzelnen Faktoren in den nachfolgenden Abschnitten 4.4^7/5 ^.5 detaillierter hinsichtlich ihrer theoretischen Begrundung und/oder praktischen Relevanz dargestellt. Die gewahlte Vorgehensweise birgt den Vorteil des besseren Uberblicks uber die anschliefienden Abschnitte - nimmt allerdings die Ergebnisse teilweise vorweg. Aufgrund der Dominanz der amerikanischen finanztheoretischen Forschung basiert die vorgenommene Auswahl und Bewertung der Einflussfaktoren der Kapitalstruktur primar auf den finanztheoretischen und empirischen Erkenntnissen der amerikanischen Literatur. Deutschsprachige Beitrage und empirische Untersuchungen sind zur Thematik Kapitalstruktur leider nur sehr begrenzt vorhanden. In Vorbereitung auf die eigene empirische Studie zum Finanzierungsverhalten deutscher borsennotierter Unternehmen wird in Abschnitt 4.8 e\ne Ubersicht uber die bisherigen empirischen Ergebnisse zu Kapitalstrukturen und dem Finanzierungsverhalten deutscher Unternehmen gegeben. Abschlieflend wird ein Fazit gezogen, indem mafigeblich der aktuelle Stand der Diskussion zusammengefasst wird.
4.2
Trade-off-Theorie versus Pecking-Order-Theorie
Von der Vielzahl der vorab dargestellten theoretischen Ansatze sind, bedingt durch die fortlaufende kontroverse Diskussion und die wiederholten empirischen Uberprufungen bis zum heutlgen Tage, Insbesondere die Trade-off-Theorie und die Pecking-Order-Theorie hervorzuheben. Der nachhaltige Erfolg und die breite Anerkennung beider Theorien im Hinblick auf die Erklarung von Kapitalstrukturen resultlert u. a. aus den nachvollziehbaren Annahmen einerseits und dem praxisbezogeneren und weniger komplexen Erklarungsmodell im Vergleich zu anderen Theorien andererseits.
160
Die Trade-off-Theorie definiert fur jedes Unternehmen eine optimale Zielkapitalstruktur in Abhangigkeit der zugrunde liegenden Vor- und Nachteile des Fremdkapitals. Wird durch zufallige Ereignisse ein Unternehmen von dieser optimalen Kapitalstruktur entfernt, so wird das Management versuchen, mittels Erhohung oder Senkung des Verschuldungsgrades zur optimalen Kapitalstruktur zuruckzugelangen/^^ Die klassische Konzentration der Trade-offTheorie auf die Abwagung den Vor- und Nachteile der Fremdfinanzierung, die einzig durch Steuern und Konkurs determiniert ist, 1st in der jungeren Diskussion einer allgemeineren Abwagung zwischen Vor- und Nachteilen einer Eigen- bzw. Fremdfinanzierung gewichen. Der grundlegende Gedanke der Trade-off-Theorie, der eine Zielkapitalstruktur impliziert, welche aus einer Abwagung von Vor- und Nachteilen resultiert, ist nach wie vor in den aktuelleren Beltragen gultig. Die dynamischen Ansatze zur Kapitalstruktur haben den grundsatzlichen Gedanken der Zielkapitalstruktur gemafi der Trade-off-Theorie weiterentwickelt. Sie unterstellen aber keine fixe optimale Kapitalstruktur mehr, sondern eine Bandbreite einer optimalen Kapitalstruktur und analysieren insbesondere die Art und Weise der Anpassungsprozes-
se/°° Die Pecking-Order-Theorie besagt, dass die Kapitalstruktur hauptsachlich durch die uber die Zeit kumulierten, externen Finanzierungserfordernisse gepragt ist. Das finanzielle Defizit elnes Unternehmens wird durch die jeweils gunstigste Finanzierungsquelle gedeckt, zunachst mittels interner Mittel, dann mittels Finanzverbindlichkeiten und zuletzt mittels der Eigenkapitalemission/°^ Die Gultigkeit beider Theorien zur Erklarung der Kapitalstrukturen wurde anhand mehrerer aktuelier empirischer Studien uberpruft, die im Gegensatz zu fruheren Studien dezidiertere statistische Verfahren anwenden. Die Tabelle 15: Pecking-Order-Theorie versus Trade-off-Theorie gibt eine Ubersicht uber die relevanten Studien; nachfolgend werden die wichtigsten Resultate der vorgenannten Studien dargestellt.
Vgl. Myers (2001), S. 92 ff., Fama/French (2002), S. 1 ff., Hovakimian/Opler/titman (2001), S. 1 ff., Frank/Goyal (2003), S. 235ff. Vgl. Myers (2001), S. 92. Siehe hierzu auch Kapitel 3.4.2. Vgl. Myers (2001), S. 93 f.
161
Land/Autor Fama/French
Datum 2002
Periode 1965-1999
Anzahl Untemehmen 3.000
Frank/Goyal
2003
1971-1998
2.833-7.368
X
0
Hinweise auf Existenz der Pecking-Order Theorie in geringem Umfang bei grolSen Untemehmen - fQr kleine Untemehmen gilt die Pecking-Order-Theorie nicht
Hovaklmian/Opler/Titman
2001
1979-1997
39.387
X
XXX
Trade-Off-Theorie erkiart langfristiges Finanzierungsverhalten Pecking-Order Theorie erkiart kurzfristiges Finanzierungsverhalten
Shyam-Sunder/Myers
1999
1971-1989
157
Pecking Order XXX
XXX
Trade-Off X
X
Kernaussagen | Profitable Untemehmen weisen gemSli Pecking-Order-Theorie einen geringeren Verschuldensgrad auf. Geringe IHinweise auf Anpassungsprozesse an Zielkapitalstruktur gemaii Trade-Off-Theorie
1 1 1
Pecking-Order Theorie ist geeignet, urn das 1 Finanzierungsverhalten von reifen Unter1 nehmen zu erkiaren 1
0
Nicru geiostet
X
Geringe Hinweise fUr GUItigkait der Thaone
1
XXX
SIgnlflkante Hinweise fUr GUItigkett der Theorifl
J
1
Tabelle 15: Pecking-Order-Theorie versus Trade-off-Theorie Die empirische Studie von Fama unci French (2002)f\n6e\ signifikante Hinweise auf die Gultigkeit der Pecking-Order-Theorie, da insbesondere profitable Untemehmen einen geringeren Verschuldungsgrad im Vergleich zu weniger profitablen Untemehmen aufweisen7°^ Gemafl der Pecking-Order-Theorie konnen profitable Untemehmen ihre Finanzierungsbedurfnisse primar aus eigenen Mittein decken - daraus resultiert wiederum ein niedrigerer Verschuldungsgrad. Die Autoren leiten daraus die Gultigkeit der Pecking-Order-Theorie ab; bei Gultigkeit der Trade-off-Theorie hingegen mussten die Ergebnisse einen positiven Zusammenhang zwischen Profitabilitat und Verschuldungsgrad aufweisen. Nicht bestatigt werden kann anhand der Studie, dass Untemehmen gemafl der Finanzierungshierarchie in der Regel zunachst Fremd- vor Eigenkapital emittieren. Fama und French finden insbesondere bei jungen Wachstumsuntemehmen heraus, dass die Finanzierung vorrangig aus der Emission von Eigenkapital resultiert und somit im Widerspruch zur Gultigkeit der Pecking-Order-Theorie steht/°^ Fur die Existenz einer Zielkapitalstruktur gemafi der Trade-off-Theorie konnen im Rahmen der empirischen Studie von Fama und French nur sehr vage Hinweise gefunden werden. Frank und Coyal unXexsuchen 2002 ebenfalls mittels einer empirischen Studie die Gultigkeit der Pecking-Order-Theorie sowie das Finanzierungsverhalten borsennotierter Unterneh-
'°^ '°^
Vgl. Fama/French (2002), S. 1 ff. Vgl. Fama/French (2002), S. 15 ff.
162
men/°'* Sie treffen die Aussage, dass grofiere, etablierte Unternehmen ein Finanzierungsverhalten gemafi der Pecking-Order-Theorie antizipieren, kleinere Unternehmen wiederum nicht. Im Gegensatz zu anderen Untersuchungen kommen sie zu dem Schluss, dass interne Mittel zur Finanzierung selten ausreichen und Unternehmen in groflem Mafie auf externe Finanzierung, insbesondere Finanzverbindlichkeiten angewiesen sind. Signifikante Belege fur die Pecking-Order-Theorie finden die Autoren allerdings nicht. Wahrend in den ersten Untersuchungsjahren die Pecking-Order-Theorie teilweise nachgewiesen werden kann, stellen sie im Zeitveriauf eine abnehmende Tendenz fur die Signifikanz dieser Theorie fest/°^ Als Begrundung hierfur fuhren sie den in den spaten achtziger und Anfang der neunziger Jahre steigenden Anteil der Borsennotierung kleinerer Unternehmen und die damit zunehmende Bedeutung des Eigenkapitals an. Die von Hovaki'mian, Opier und 7/^/77^/7 durchgefuhrte empirische Studie aus dem Jahr 2001 findet starke Hinweise fur die Giiltigkeit der Trade-off-Theorie, da das Verhalten der untersuchten Unternehmen auf die Existenz einer Zielkapitalstruktur schliefien lasst.^°^ Die Ergebnisse zeigen, dass profitable Unternehmen gemafi der Trade-off-Theorie durchschnittlich geringere Verschuldungsgrade aufweisen als weniger profitable Unternehmen. Fur das kurzfristige Finanzierungsverhalten kann nach Meinung der Autoren allerdings auch die Pecking-Order-Theorie einen partiellen Erklarungsbeitrag liefern.^°^ Die von Shyam-Sunder uncf Myers^urchge^iJMe empirische Studie aus dem Jahr 1994 findet mehr Bestatigung fur die Gultigkeit der Pecking-Order-Theorie als fur die Trade-offTheorie/"^ Herausgestellt wird in dieser Untersuchung, dass sich die Pecking-Order-Theorie bevorzugt als Erklarung fur das Finanzierungsverhalten von etablierten Unternehmen eignet. Die in der Trade-off-Theorie definierte Zielkapitalstruktur wird nach Meinung der Autoren wenn eine solche Struktur existiert - nur von wenigen Managern angestrebt.^'^^
707 708
Dabei legten Frank und Goyal zunachst denselben Zeitraum (1971-1989) wie Shyam-Sunder zugrunde und untersuchten eine grofiere Unternehmensanzahl (insgesamt 768 Unternehmen) und enA/eiterten dann den Zeitraum auf 1990-1998, vgl. Frank/Goyal (2003), S. 217 ff. Vgl. Frank/Goyal (2003), S. 235 ff. Vgl. Hovakimian/Opler/Titman (2001), S. 1 ff. Vgl. Hovakimian/Opler/Titman (2001), S. 3 ff. In der empirischen Studie wurde das Finanzierungsverhalten von 157 amerikanischen borsengelisteten Unternehmen im Zeitraum von 1971 bis 1989 untersucht, vgl. Shyam-Sunder/Myers (1999), S. 242. Shyam-Sunder und Myers raumen kritisch ein, dass ihre Ergebnisse im Hinblick auf die Gultigkeit der Pecking-Order-Theorie nicht fur Wachstumsunternehmen giJltig sind. Des Weiteren merken sie an, dass der Beweis mittels eines relativ einfachen Modells gefuhrt wurde, vgl. Shyam-Sunder/Myers (1999), S. 243 f. Die Autoren Chirinko und Singha venA/erfen die Gultigkeit der empirischen Untersuchung von Shyam-Sunder und Myers, da ihr statistisches Modell nicht geeignet sei, die Pecking-Order oder die Trade-off-Theorie zu beweisen, vgl. Chirinko/Singha (2000), S. 417ff. 163
Die vorgestellten empirischen Studien zielen darauf ab, einen dominanten Erklarungsansatz fur das Kapitalstrukturverhalten im Sinne der Pecking-Order- oder der Trade-off-Theorie zu begrijnden. Fur beide Theorien werden jeweils Hinweise gefunden, die Ergebnisse im Hinblick auf die Pecking-Order-Theorie uberwiegen bei den vorab vorgestellten empirischokonometrischen Studien. Allerdings unterstutzt eine empirische Studie im Wege einer Umfragestudie von Graham und Harvey BUS dem Jahr 2002, vorgestellt in Abschnitt 4.7, die Existenz einer Zielkapitalstruktur im Sinne der Trade-off-Theorie. Angesichts der iangjahrigen kontroversen Diskussion zur Kapitalstruktur sowie der unterschiedlichen Ergebnisse empirischer Untersuchungen ist eine Reduzierung auf eine einzelne Theorie bzw. einen Erklarungsansatz fur die Kapitalstruktur wenig zielfuhrend. Realistischer ist es, aufgrund der Komplexitat und der Vielzahl der mOglictien beobachtbaren und nicbt beobachtbaren Einflusse gewisse Aspekte bzw. Faktoren herauszukristallisieren, die nachweislich einen mehr oder weniger gewichtigen Einfluss auf die Kapitalstruktur ausuben. So erscheint es schlussig, dass Unternehmen zwar nicht gemafi der traditionelien Trade-offTheorie die Vor- und Nachteile der Fremdfinanzierung, insbesondere den Steuervorteil sowie die Konkurswahrscheinlichkeit abwagen, aber gemafi dem Grundgedanken der Trade-offTheorie einen generellen Abwagungsprozess zwischen den Vor- und Nachteilen der Eigenund Fremdkapitalfinanzierung vornehmen, der in der Festlegung einer Bandbreite der Kapitalstruktur mundet, welche eine gewisse Flexibilitat ermoglicht. Innerhalb dieses vorgegebenen Korridors wiederum kann das kurzfristige Finanzierungsverhalten gemafi der PeckingOrder-Theorie ebenfalls Gultigkeit besitzen.
4.3
Ubersicht und Klassifizierung der Einflussfaktoren der Kapitalstruktur
Die Einteilung der Bestimmungsgrofien der Kapitalstruktur kann in vielfacher Form erfolgen. So ist z. B. eine Einteilung der Einflussfaktoren anhand der zugrunde liegenden Theorien moglich, anhand der Wirkungsrichtung der Einflussfaktoren (positiver oder negativer Einfluss auf den Verschuldungsgrad) oder auf Basis der verschiedenen bislang bekannten Funktionen der Unternehmensfinanzierung.^^° Zur besseren Ubersicht basiert die gewahlte Klassifizierung der Einflussfaktoren auf einer Bottom-Down-Betrachtung und unterscheidet zwischen der Art der Einflussfaktoren, welche in externe und interne Einflussfaktoren unterteilt werden.
So teilen Breuer, Gurtler und Schuhmacher die Determinanten der Kapitalstruktur z. B. anhand der Funktionen der Unternehmensfinanzierung ein und unterscheiden zwischen Transformations-, Kanalisierungs-, Verhaltungsbeeinflussungs- und Informationsubermittlungsfunktion, vgl. Breuer/Gurtler/Schuhmacher (2003), S. 372 ff. 164
Wie in Abbildung5:EinflussfaktorenderKapitalstruktur(iiaxi^es{e\\\, bestimmen zunachst die externen ubergeordneten Einflussfaktoren die zumeist landerspezifischen Bedingungen, innerhalb derer die Untemehmen agieren. Unter diese Faktoren fallen z. B. die institutionellen Rahmenbedingungen der jeweiligen Lander wie z. B. Gesetzgebung, Insolvenzrecht, Aniegerschutz sowie die Entwicklung und Akzeptanz der jeweiligen Kapitalmarkte. Des Weiteren sind die makrookonomischen Faktoren - also die allgemelne Konjunkturlage, das Wirtschaftswachstum und die Hohe des Zinsniveaus - fur die Kapitalstrukturentscheidungen relevant. Diese Einflussfaktoren sind fur alle Untemehmen innerhalb eines Landes, eines Wirtschaftsraums bzw. einer Konjunkturperiode gleich und geben gewisse Grundtendenzen im Hinblick auf das Finanzierungsverhalten vor. Auf Ebene der Untemehmen gibt es eine Kategorie von firmenspezifischen Einflussfaktoren, die man ebenfalls in externe und interne Einflussfaktoren unterteilen kann. Unter externen firmenspezifischen Einflussfaktoren werden das Kredit-Rating und die Borsenbewertung des Unternehmens kategorisiert. Die Eigenkapitalgeber bzw. Investoren bewerten das Untemehmen im Sinne des Shareholdervalue-Ansatzes im Hinblick auf die Werthaltigkeit und das Wertsteigerungspotenzial ihres Eigenkapitals. Die Fremdkapitalgeber bewerten das Untemehmen bezuglich des Schuldnerverhaltens und der Fahigkeit zur Ruckzahiung. Zwar haben Eigen- und Fremdkapitalgeber unterschiedliche Interessen, da Erstere an einer Wertsteigerung des Unternehmens und Letztere an der Zins- und Tilgungsfahigkeit interessiert sind; letztlich beurteiien aber die jeweiligen Eigen- und Fremdkapitalgeber, inwieweit das Untemehmen in der Lege ist, die eingesetzten finanziellen Mittel in ihrem Sinne zu verwenden. Die externe Beurteilung des Unternehmens ist fur das Untemehmen insofem mafigeblich, als eine positive Einschatzung der jeweiligen Investoren bzw. Kreditgeber die derzeitige und zukunftige Finanzierung des Unternehmens gewahrleisten kann.
165
Externe ubergeordnete Efnflussfaktoren
Abbildung 5 ; Einflussfaktoren der Kapitalstruktur Unter der Kategorie der intemen firmenspezifischen Einflussfaktoren werden diejenigen Einflussfaktoren zusammengefasst, die bestimmte Charakteristika des Unternehmens erfassen und zumindest teilweise vom Unternehmen selbst beeinflussbar sind. Hervorzuheben sind insbesondere die Determinanten Profitabilitat, Grofie und die Aniageintensitat eines Unternehmens. Die Wahl der vorgenannten Einflussfaktoren ist durch die Ergebnisse einer Vielzahl von internationalen empirischen Studien begrundet, welche die vorgenannten Determinanten als signifikante Einflussfaktoren eingestuft haben/^^ Vgl. Banerjee/Heshmati/Wihiborg (2004), S. 275ff., Frank/Goyal (2003), S. 217ff., Baker/ Wurgler (2002), S. 1 ff., Friend/Lang (1988), S. 271 ff.. Marsh (1982), S. 121 ff., Gaud/Jari/ Hoesli/Bender (2003), S. 1 ff., Kremp/Stoss/Gerdesmeier (1999), S. 139 ff., Barclay/Smith/Watts (1995), S. 4 ff. 166
Zu den signifikanten Einflussfaktoren zahit auch die vorab als extern firmenspezifisch definierte Determinante Borsenbewertung. Die Dokumentation zu den Forschungsergebnissen im Hinblick auf die Einflussfaktoren Grofie, Profitabilitat, Aniageintensitat und Bewertung lasst den Schluss zu, dass diese im Rahmen der finanzwissenschaftlichen Diskussion um die Kapitalstruktur mittlerweile als generell akzeptierte bestlmmende Variablen der Kapitalstruktur eines Unternehmens eingestuft werden. In Tabelle 16: Internationale emplrische Ergebnisse zu den Einflussfaktoren des Verschuldungsgrades wird daher eine Ubersicht uber die Ergebnisse der aktuellen internationalen empirisch-okonometrischen Studien in Bezug auf die vier erklarenden Faktoren Grofle, Profitabilitat, Aniageintensitat und Bewertung dargestellt.
Autoren
Jahr
Zeitraum
Land
Banerjee/HeshmatiAnfihIborg
2004
1989-96
USA
Gr6Re
Bewertung
Aniageintensitat
Profitabilitat
^
Frank/Goyal
2003
1971-98
USA
+
+
Baker/Wurgler
2002
1980-99
USA
+
+
Rajan/Zingales
1995
1987-90
USA
+
+
n.s.
Barclay/Smlth/Watts
1995
1963-93
USA
+/-
X
X
Friend/Lang
1988
1979-83
USA
n.s.
+
Rajan/Zingales
1995
1987-90
Kanada
+
Banerjee/Heshmati/Wihiborg
2004
1990-96
U.K.
+
Rajan/Zingales
1995
1987-90
U.K.
+
Marsh
1985
1959-74
UK
+
*
Rajan/Zingales
1995
1987-90
Japan
+
Gaud/Jani/Hoesli/Bender
2003
1991-00
Schweiz
* *
Kremp/St5ss/Gerdesmeier
1999
1987-95
Frankreich
1987-90
Frankreich
Rajan/Zingales • n s
1995
positiwr signifikanluf / u s a m m e n h a n g der Boterminante n ncgalivor sigrafikanler ? u » a m m e n h a n g der Delerminanle z nichl Bignitikanler Zusammenhang det Determinanto zut V
X
n.s.
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j
Tabelle 16: Internationale emplrische Ergebnisse zu den Einflussfaktoren des Verschuldungsgrades Die uberwiegende Zahl der Studien stellt im Hinblick auf die Signifikanz und Richtung des Wirkungszusammenhangs der Verschuldung eines Unternehmens und der jeweiligen Einflussfaktoren folgende Zusammenhange fest: Fur die exogenen Variablen Grode und Aniageintensitat eines Unternehmens wurde ein ubenA/iegend signifikanter positiver und fur die exogenen Variablen Profitabilitat und Bewertung ein uberwiegend signifikanter negativer Zusammenhang zum Verschuldungsgrad festgestellt/^'
Vgl. Banerjee/Heshmati/Wihiborg (2004), S. 275ff., Frank/Goyal (2003), S. 217ff., Baker/ Wurgier (2002), S. 1 ff., Friend/Lang (1988), S. 271 ff.. Marsh (1982), S. 121 ff., Gaud/Jari/ Hoesli/Bender (2003), S. 1 ff., Kremp/Stoss/Gerdesmeier (1999), S. 139 ff., Barclay/Smith/Watts (1995), S. 4 ff. 167
Es besteht Konsens daruber, dass weitere firmenspezifische Einflussfaktoren existieren, welche die Kapitalstruktur beeinflussen, wie z. B. die Volatilitat der Gewinne, die steuerliche Situation Oder das inharente Risiko eines Unternehmens. Allerdings ist die Dokumentation der Ergebnisse hierzu weniger eindeutig. Neben den genannten Determinanten bestatigen die empirischen dkonometrischen Studien, dass weitere nicht beobachtbare firmenspezifische Faktoren den Verschuldungsgrad beeinflussen. Es ist davon auszugehen, dass zwischen den vorbeschriebenen externen und internen Einflussfaktoren und der Finanzierungspolitik ein bedeutender Wirkungszusammenhang besteht, der seinen Niederschlag in einer Grundtendenzbestimmung fur die Kapitalstruktur bzw. den Verschuldungsgrad findet. Unter Berucksichtigung der diskutierten Einflussfaktoren werden die praktischen Finanzierungsentscheidungen eines Unternehmens letztlich nach den internen Prioritaten der Finanzentscheider der Unternehmen getroffen. Ein Einblick in die Vorgehensweise und Praferenz von Finanzentscheidern konnte durch die Studie von Graham und Harvey dius dem Jahr 2002 gewonnen werden. ^^^ Trotz jahrelanger Debatte wurde den praktischen Finanzierungsentscheidungen der Unternehmen bis dato in der finanztheoretischen Diskussion kaum Beachtung geschenkt. Letztlich lassen sich aber ohne diese Erkenntnisse viele Beobachtungen der Finanzierungspraxis nicht nachvollziehen. Resultat der Studie ist, dass der Flexibilitat der Finanzierung der hochste Stellenwert zugerechnet wird und die Beibehaltung der Flexibilitat Vorrang vor anderweitigen Aspekten geniefit.^^"* Von hoher Relevanz fur die Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen sind weiterhln das Kredit-Rating sowie die Vermeidung einer Verwasserung der Kennzlffer Gewinn je Aktie; beide Faktoren sind allerdings nachrangig zur genannten Flexibilitat. Des Weiteren wurde die Existenz einer Zielkapitalstruktur bzw. eines Korridors fur die Kapitalstruktur von den Finanzentscheidern bestatigt.
713 714
Eine detaillierte Darstellung der Studie von Graham und Harvey erfolgt in Kapitel 4.7. Theoretisch wurde das Argument der Flexibilitat bereits in den fruhen Arbeiten von M&M im Jahr 1963 aufgebracht, vgl. Modigliani/Miller (1963), S. 442 f. Weiterhin begrunden die agencytheoretischen Ansatze das Argument der Flexibilitat, da sie eigene Interessen des Managements annehmen. Aus den interdisziplinaren verhaltenspsychologisch gepragten Ansatzen, welche den diskretionaren Freiraum des Managements untersuchen, und den interdisziplinaren strategischen Ansatzen, die eine individuelle Praferenz des Risikos und der Kontrolle des Managements annehmen, lasst sich ebenfalls die Flexibilitat herleiten, vgl. Barton/Gordon (1988), S. 406ff., Jensen/Meckling (1976), S. 305, Berger/Ofek/Yermack (1997), S. 1411. 168
4.4
Externe ubergeordnete Faktoren
4.4.1 Institutionelle Rahmenbedingungen Das Finanzierungsverhalten von Untemehmen kann durch die jeweiligen Rahmenbedingungen wie das vorherrschende Finanzsystem, rechtliche und steuerliche Bedingungen sowie die Auspragung und Akzeptanz des jeweiligen Kapitalmarktes beeinflusst werden. Die empirische Uberprufung von Finanzierungsstrukturen in mehreren Industrienationen hat signifikante Unterschiede hinsichtlich der Verschuldungsquote sowie der Bedeutung von Bankkrediten als Finanzierungsinstrument aufgezeigt/^^
Eigenkapitalquote in % Bilanzsumme Verblndttchkeftenquote in% Bitanz9ummo (Bankkredite in % von Bilanzsumme)
BRD
USA
Kanada
UK
Japan
28.7 71,3 19,8
61,4 38,6 7,5
52,0 48,0 17,9
48,1 51,9 12,6
18,0 82.0 39,0
Tabelle 17: Internationale durchischnittliche Finanzierungsstrukturen von 1978 bis 1990 (in Aniehnung an Schwiete/Weigand 1997) So ist, wie in Tabelle 17: Internationale Finanzierungsstrukturen von 1978 bis 1990 (in Aniehnung an Schwiete/Weigand 1997) dargestellt, die niedrigere Verschuldungsquote in den englischsprachigen Landern wie USA mit 38,6 %, Kanada mit 48 % und UK mit 51,9 % im Vergleich zu Deutschland mit 71,3 % bzw. Japan mit 82 % offensichtlich. Fur die Bundesrepublik Deutschland ergibt sich gemafi der Studie von Schwiete und Weigandeine Eigenkapitalquote von 28,7 % und somit eine signifikant geringe Eigenkapitalquote im Vergleich zu den USA, Kanada oder UK/^^ Nur Japan weist mit einer durchschnittlichen Eigenkapitalquote von 18 % eine noch geringere Eigenkapitalquote auf. Auffallig sind auch Unterschiede beim Einsatz von Bankkrediten. So nimmt vor allem in Japan mit 39 % und in Deutschland mit 19,8 % die Finanzierung mittels Bankkrediten mit rund 2 0 % gegenuber den USA mit rund 7,5% oder Groflbritannien mit 12,6% einen hoheren Stellenwert ein/^^ Die GriJnde fur die erheblichen Unterschiede im Finanzierungsverhalten zwischen einzelnen Landern wurden in der Literatur aufgegriffen und diskutiert, dabei hat sich zunachst die Abgrenzung in bank- und marktorientierte Finanzsysteme durchgesetzt/^® Die Unterscheidung zwischen bank- und marktorientierten Finanzsystemen geht auf eine Veroffentlichung von 715 716
Vgl. Schwiete/Weigand (1997), S. 6 ff., Rajan/Zingales (1995), S. 1423 ff. Fur Deutschland werden die Daten von der Deutschen Bundesbank venA/endet und daruber hinaus eigene Berechnungen der Autoren herangezogen. Es ist davon auszugehen, dass es sich bei den zugrunde gelegten Unternehmen hauptsachlich um borsennotierte Unternehmen handelt - allerdings ist eine genaue Spezifikation nicht moglich, vgl. SchwieteAA/iegand (1997), S. 7. Vgl. Schwiete/Weigand (1997), S. 6 ff. 169
Rybczynskiaus dem Jahr 1984 zuruck/^^ Marktorientierte Finanzsysteme sind gepragt durch eine grofltenteils uber den Kapitalmarkt stattfindende Untemehmensfinanzierung und die Banker) stellen i. d. R. nur kurzfristige Finanzierungen zur Verfugung. Zu diesen Finanzsystemen werden die Lander USA, UK und Kanada gerechnet, deren Kapitalmarkte sich durch eine hohe Liquiditat, einen breiten institutionellen und privaten Investorenkreis sowie ein hohes Mafi an Transparenz auszeichnen. Die sogenannten bankorientierten Finanzsysteme, wie z. B. Deutschland Oder Japan, sind im Gegensatz zu den marktorientierten Finanzsystemen gepragt durch langfristige Beziehungen zwischen Unternehmen und Banken, eine hohere Konzentration von Eigentumern und Glaubigern, eine geringere Eigenkapitalquote sowie den Einsatz von kurz- und langfristigen Bankkrediten a!s die h9ufigste Finanzierlingsform der Uhternetimen.^^ DarQber hTriaus slhd die Kapitalmarkte der bankorientierten Finanzsysteme i. d. R. weniger weit entwickelt als die der marktorientierten Finanzsysteme/^^ Die Ausfuhrungen lassen den Schluss zu, dass die im internationalen Vergleich geringere Eigenkapitalquote deutscher Unternehmen auf das in Deutschland vorherrschende bankorientierte System und die besonders hohe Bedeutung von Hausbanken bei der Finanzierung von Unternehmen zuruckzufuhren ist/^^ Die Stellung der Hausbanken in Deutschland zeigt sich insbesondere durch die starker von Bankkrediten als durch Anieihen gepragte Fremdfinanzierung der Unternehmen/^^ Die empirischen Ergebnisse uber die abweichenden Finanzierungsstrukturen im internationalen Vergleich wurden allerdings von den Autoren Rajan und Z/nga/es angezvjeifeW und erneut mittels einer empirischen Studie aus dem Jahr 1995 untersucht, welche die Kapitalstrukturen der USA, Japan, Deutschland, Frankreich, Italien, UK und Kanada vergleicht/^"* Die Intention der Autoren war es, mittels der vergleichenden Studie den bis dato oftmals postulierten Zusammenhang zwischen Finanzsystem - also bank- oder marktorientiert - und dem Verschuldungsgrad zu widerlegen und zu beweisen, dass sich die Art des Finanz''' ^^^ ^^° ''' ^^^
Vgl. Schwiete/Weigand (1997), S. 6., Allen/Gale (1995), S. 179 ff. Vgl. Rybczynski (1984), S. 275 ff. Vgl. Schwiete/Weigand (1997), S. 6. Vgl. Bergl6f(1997), S. 96ff. Als Grunde fur die geringe Bedeutung und Entwicklung des Aktienmarktes im direkten Vergleich zu den USA oder Grofibritannien werden die Sonderstellung der Banken im deutschen Universalbankensystem sowie die mit dieser hervorgehobenen Position genutzte Macht zwecks Erweiterung des Kreditgeschafts sowie die Vemachlassigung marktwertorientierter Investoreninteressen genannt, vgl. Thies (2000), S. 25 ff. ^^^ Weiterhin ist die Untemehmensfinanzierung in Deutschland gepragt durch die deutschen Steuergesetzsysteme sowie institutionelle Regelungen zur Altersvorsorge. So konnen in Deutschland im Gegensatz zu anderen Landern Pensionsverpflichtungen als Ruckstellungen im Unternehmen verbleiben, in anderen Landern werden diese an externe Pensionsfonds abgefuhrt, vgl. Deutsche Bundesbank (2004 b), S. 44 f., Schwiete/Weigand (1997), S. 7. 170
systems nicht in der Hohe der Verschuldung widerspiegelt, sondern vielmehr in der Wahl zwischen offentlicher Finanzierung mittels Aktien und Anieihen oder privater Finanzierung/^^ Urn diese These zu beweisen, wurden die empirischen Daten soweit moglich unn gesetzliche und institutionelle Faktoren aufgrund von Differenzen in der nationalen Bilanzierungs- und Steuergesetzgebung bereinigt/^^ Wie in Tabelle 18: Internationale rungsstrukturen
durchschnittliche
Finanzie-
von 1991 (in Aniehnung an Rajan/Zingales 7P^5ydeutlich wird, verfugen die eng-
lischsprachigen Lander auch in diese Studie uber die hochste Eigenkapitaiquote. Deutschland und Japan hingegen weisen die niedrigste Eigenkapitaiquote auf, allerdings sind die Unterschiede in der Finanzierungsstruktur nach Bereinigung von landerspezifischen institutionellen Faktoren nicht mehr so signifikant.
Eigenkapitaiquote in % Bllanzsumme Verbindlichkeitenquote in% Bilanzsumme
BRD 28,0 72,0
U^ 34,1 66,1
Kanada 39,7 60,3
UK 42,2 57,8
Japan 33,2 66,8
Tabelle 18: Internationale durchschnittliche Finanzierungsstrukturen von 1991 (in Aniehnung an Rajan/Zingales 1995) Nach wie vor bestehen aber grofie Unterschiede im Hinblick auf die Entwicklung der Kapitaimarkte, die Nutzung der Aktien- und Anieihemarkte und die private Finanzierung. Festgesteilt wurde, dass die nationalen Kapitalmarkte in Groflbritannien sowie deren ehemalige Kolonien, USA, Kanada, Australien, Neuseeland, welche alle auf dem auf Prazedenzfalle basierenden Rechtssystem des in Grofibritannien entwickelten „Common law" basieren, sehr wait entwickelt sind. Lander in der Europaischen Union, deren Rechtssystem auf dem Romischen Burgerlichen Recht, dem sogenannten „Civil law" beruht -
hierzu gehoren z. B.
Deutschland, Frankreich, Italien, Spanien, Skandinavien - , weisen trotz eines vergleichbaren industriellen Entwicklungsstands einen im Vergleich zu den vom „Common law" gepragten Landern unterentwickelten Kapitalmarkt auf.^^^ Die unterschiedliche Auspragung und Nutzung der Kapitalmarkte in den einzelnen Landern liegt nach Meinung von La Porta nicht in der Art des Finanzsystems bank- oder marktorientiert, sondern in der unterschiedlichen Auspragung der gesetzlichen Regelungen zum Investoren- bzw. Glaubigerschutz. Anhand einer Untersuchung von 49 Landern kommt La Porta TU dem Schluss, dass Lander mit geringem Investoren- bzw. Glaubigerschutz uber weniger
725 726
Vgl. Rajan/Zingales (1995), S. 1428 ff. Vgl. Rajan/Zingales (1995), S. 1448. Hierzu merken Rajan und Zingales an, dass die jeweiligen empirischen Untersuchungen aufgrund institutionelier Unterschiede und unterschiedlicher Vorgehensweise sowie abweichender Definition des Fremdkapitals in einzelnen Landern nur eine vorsichtige Interpretation zulassen, vgl. Rajan/Zingales (1995), S. 1425 ff. Vgl. La Porta (1996), S. 1715 ff.. La Porta/Lopez-de-Silanes/ShleiferA/ishny (1999), S. 3ff., La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny (1997), S. 1131 ff.
171
entwickelte und sehr enge Kapitalmarkte verfugen/^® Die ..Common law"-Lander Grofibritannien, USA, Kanada. Australien, Neuseeland etc. weisen die hochsten Vorschriften hinsichtlich Investoren- bzw. Glaubigerschutz auf und verfugen uber sehr etablierte grofie Kapitalmarkte. Eine Ubersicht uber die wesentlichen Kriterien zur Unterscheidung der jeweiligen Finanzsysteme ist in der nachfolgenden Tabelle 19: Bank- und marktorientierte Finanzsysteme aufgefuhrt.
Kapitalmarkt
Bankorientierte Systeme Gering ausgepragter Kapitalmarkt Geringe Anzahl borsennotierter Unternehmen Geringe LiquidtSt am Kapitalmarkt
Marktorientierte Systeme | Stark ausgeprSgter Kapitalmarkt 1 Hohe Anzahl borsennotierter Unternehmen Hohe Liquiditat am Kapitalmarkt
Historisches Rechtssystem Civil Law
Common Law
Funktion der Banken
Hohe Bedeutung der Hausbanken Langfristige Finanzbeziehungen
Geringe Bedeutung der Hausbanken Allokationsfunktion des organisierten Kapitalmarktes Kurzfristige Finanzbeziehungen
1 1 1 1
Eigen- Fremdkapital
Beteiligung der Banken am Eigenkapital ihrer Kreditnehmer
Trennung zwischen Fremd- und Eigenkapitalgebern
1 1
Eigenkapitaiquote
Gering
Hoch
Beispiele
Frankreich, Deutschland
USA, UK, Kanada, Australien
1
Tabelle 19: Bank-und marktorientierte Finanzsysteme Von den Landern, die dem „Civil law" angehoren, weist Frankreich den niedrigsten Investorenschutz und gleichzeitig auch den am wenlgsten entwickelten Kapitalmarkt auf. Deutschland bietet vor allem den Kreditgebern einen starken Schutz und kann daher im Mittelfeld der Lander mit ausgepragtem und weniger ausgepragtem Investoren- bzw. Glaubigerschutz elngeordnet werden.^^^ Die unterschiedlich starke Entwicklung der Kapitalmarkte ist nach Meinung von La Porta Folge der differierenden institutionellen Rahmenbedingungen in Bezug auf Investoren- bzw. Glaubigerschutz. So weisen Kapitalmarkte in Landern des ..Common law" mit einer hohen Protektion fur Investoren und Glaubiger eine vergleichsweise hbhere Marktkapitalisierung der Borsenmarkte, eine hohere Anzahl von gelisteten Unternehmen relativ zur Bevolkerung und eine hohere Anzahl von Borsenemissionen auf.^^° Im Jahr 1994 betrug das Verhaltnis der Borsenkapitalisierung des jeweiligen Landes zum Bruttoinlandsprodukt in den ..Common
Fur jedes Land warden die gesetzlichen Bestimmungen hinsichtlich des Aktionarsschutzes, des Schutzes von Minderaktionaren und des Schutzes von Glaubigern untersucht, vgl. La Porta (1996), 8. 1715 ff. Skandinavische Lander und Deutschland rangieren in der Mitte der Skala in Bezug auf die Auspragung des Investoren- und Glaubigerschutzes, vgl. La Porta (1999), S. 9 ff. Vgl. La Porta (1999), S. 11 ff. 172
Iaw"-Landern rund 60 %. In Frankreich, dem Land mit dem niedrigsten Investoren- und Glaubigerschutz, betrug dieselbe Kennziffer rund 19 % und der weltweite Durchschnitt rund 40 %. Des Weiteren weisen „Common law"-Lander durchschnittlich 2,23 Borsenemissionen pro 1 Million Einwohner auf, in Frankreich ist das Verhaltnis mit nur 0,28 pro 1 Million Einwohner am niedrigsten. Auch die Auspragung des Glaubigerschutzes weist starke Unterschiede auf und kann exemplarisch anhand des Verhaltnisses von Krediten zum Bruttoinlandsprodukt nachvollzogen werden. In den „Common law"-Landern betrug das vorgenannte Verhaltnis im Jahr 1994 68 %, in Frankreich 56 % und in Deutschland, welches den ausgepragtesten Schutz fur Kreditoren aufweist, 97 %P^ Die vorangestellten Ergebnisse legen die Vermutung nahe, dass die institutionellen Rahmenbedlngungen der jeweitigen Lander oder Wirtschaftsreglonen einen maftgeblichen Einfluss auf die Finanzierungswahl der Unternehmen ausuben bzw. eine Grundtendenz im Hinblick auf die Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung vorgeben. Bei illiquiden Kapitalmarkten in den jeweiligen Heimatlandern werden die Kosten der externen Finanzierung fur Unternehmen hoher sein, zwangslaufig werden Unternehmen primar auf die interne Finanzierung oder die klassische Kreditfinanzierung zuruckgreifen. Mit zunehmender Auspragung der Kapitalmarkte andern sich die Rahmenbedingungen zugunsten der Kapitalmarktfinanzierung, da die Bewertung an den Aktienmarkten i. d. R. zunimmt, die Emissionskosten fur offentliche Eigen- bzw. Fremdkapitalaufnahme versus private Mittelbeschaffung sinken und die Vielfalt der Finanzierungsmoglichkeiten steigt. Bei der nachfolgenden Analyse der Kapitalstrukturen deutscher Unternehmen anhand der eigenen empirischen Untersuchung sind daher die spezifischen nationalen Gegebenheiten zu berucksichtigen. Historisch gesehen ist Deutschland durch das Hausbankensystem und eine geringe Entwicklung des Kapitalmarktes gepragt. Erst in den letzten Jahren konnte eine spurbare Verbesserung in Bezug auf die Moglichkeiten der offentlich organisierten Finanzierung in Form von Aktien oder Anieihen verzeichnet werden. So haben z. B. Anieihen als Finanzierungsinstrument deutscher Unternehmen aufierhalb des Finanzsektors im Vergleich zu einigen europaischen Nachbarlandern lange Zeit eine untergeordnete Rolle gespielt. Erst die Einfuhrung des Euro, die Zusammenfuhrung der nationalen Markte fur Unternehmensanleihen und somit auch sinkenden Emissionskosten, die zunehmende Finanzmarktorientierung und der steigenden Bedarf grofier borsennotierter Telekommunikationsunternehmen nach Unternehmensanleihen verhalfen dem Anieihemarkt zu
^^^
Vgl. La Porta (1999), S. 11 ff. 173
ersten Erfolgen in Deutschland/^^ Bedingt durch das in den letzten Jahren veranderte Finanzierungsverhalten grower Gesellschaften wird der Anieihemarkt zunehmend als Alternative zum Bankkredit und zur Innenfinanzierung gesehen; auflerdem diJrfte die zunehmende Risikoorientierung im Kreditgeschaft der Banken den Markt fur Unternehmensanleihen ebenfalls positiv beeinflusst haben/^^ Auch der organisierte Aktienmarkt in Deutschland eriebte in den letzten Jahren eine Aufwertung. So eriebte Deutschland nach dem Borsengang der Deutschen Telekom (1996) in den folgenden vier Jahren bis 2000 eine wahre Emissionsflut. Wahrend das Aktienemissionsvolumen borsennotierter Gesellschaften in Deutschland in den Jahren vor 1996 in der Regel weit unter 10 Mrd. € pro Jahr lag, betrug das Aktienemissionsvolumen 1998 rund 22 Mrd. € und 1999 rund 31 Mrd € / ^ Die Aufnahmef^higkeit und das Interesse an Aktten in Deutschland hat sich somit nach 1996 deutlich gesteigert. Nach der Marktkorrektur beginnend im Jahr 2000 verier die Aktie als Finanzierungsinstrument wieder an Bedeutung. Nach Angaben der Deutschen Bundesbank ist festzustellen, dass in der Hochphase der Aktieneuphorie relativ zum Umfang an Bruttoinvestitionen - die Finanzierung der Kapitalaufwendungen durch die Begebung von Anteilsrechten gestiegen ist. Im Jahr 2003 beliefen sich die Aktienemissionen in Relation zu den Bruttoinvestitionen auf minus 3,8 %, es wurden netto uber Aktienruckkaufe mehr Anteilsrechte aus dem Markt genommen, als durch Emissionen neu begeben wurden/^^ Die zunehmende Bedeutung des Aktienkapitalmarktes und die steigende Aufnahmefahigkeit der Investoren eroffneten erstmalig einer Vielzahl von Unternehmen den Borsengang, aber schafften auch fur bereits borsennotierte Unternehmen Moglichkeiten fur eine flexiblere Eigenkapitalfinanzierung mittels Kapitalerhohung. Die Aufnahmebereitschaft der Investoren lasst sich anhand des Aktienfondsvermogens in Deutschland belegen. Wahrend im Jahr 1996 die deutschen Publikumfonds im Aktienbereich uber ein Vermogen von rund 26 Mrd. € verfugten, steigerte sich dieses aufgrund massiver Zulaufe zu Aktienfonds bis zum Jahr 2000 auf 141 Mrd. €; danach ist wiederum ein merklicher Ruckgang spurbar, so verfugten in Jahr 2003 die vorgenannten Fonds uber ein Vermogen in Hohe von 89 Mrd €.^^^
735 736
Nach Angaben der Deutschen Bundesbank betragt der Umlauf von Unternehmensanleihen in Prozent des jeweiligen Bruttoinlandproduktes in Deutschland nur 6%, in Italien 12%, in Frankreich 23 % und in Grofibritannien sowie den USA 26 %, vgl. Deutsche Bundesbank (2004 a), S. 15 f. Vgl. Deutsche Bundesbank (2004 a), S. 20. Angaben gemafi Kapitalmarktstatistik / 1 . Aktienemissionen / IV. Aktien inlandischer Emittenten/ davon: borsennotierte Gesellschaften, vgl. Deutsche Bundesbank (2004 c), S. 45. Vgl. Deutsche Bundesbank (2004 b), S. 45. Angaben gemafi Kapitalmarktstatistik VI. Investmentfonds/Zusammensetzung des Vermogens der inlandischen Wertpapierfonds/Publikumsfonds/Aktienfonds, vgl. Deutsche Bundesbank (2004 c), S. 58. 174
Die aufgefuhrten Landervergleiche sowie die Analyse der Etablierung der Kapitalmarkte lassen den Schluss zu, dass die institutionellen Rahmenbedingungen bereits eine Grundtendenz bezuglich der Finanzierungsentscheidung der Unternehmen in Abhangigkeit der jeweiligen Lander bzw. Wirtschaftsregionen pragen. Fur Deutschland ist festzuhalten, dass der Kapitalmarkt insgesamt geringer ausgepragt ist im Vergleich zu den angloamerikanischen Landern. Jedoch haben sich seit 1996 aufgrund der gestiegenen Liquiditat und Aufnahmebereitschaft sowie der zum Teil attraktiven Bewertungsniveaus die Finanzierungsmoglichkeiten fur borsennotierte Unternehmen uber den Eigenkapitalmarkt zumindest temporar erheblich verbessert.
4.4.2 Makrookonomische Bedingungen Vergleichbar den institutionellen Bedingungen sind die Unternehmen eines Landes bzw. einer Wirtschaftsregion den makrookonomischen Bedingungen ausgesetzt, wovon insbesondere das gesamtwirtschaftliche Wachstum und das Zinsniveau von Bedeutung fur die Kapitalstruktur sind. Das antizyklische Verhalten der Unternehmen in Bezug auf die Emission von Fremdkapital wurde anhand einiger Studien dokumentiert.^^^ Prinzipiell werden Marktphasen mit geringem Wirtschaftswachstum, die zumeist mit einem niedrigen Zinsniveau einhergehen, zur Emission von Finanzverbindlichkeiten genutzt - wahrend Marktphasen mit starkem Wirtschaftswachstum eher zur Emission von EigenkapitaJ genutzt werden. Daraus lasst sich folgern, dass Unternehmen im Sinne der Windows-of-Opportunity-Theorie ein Market Timing im Hinblick auf die makrookonomischen Bedingungen vornehmen. Shieifer und \//shnyvj\esen in ihrer Veroffentlichung aus dem Jahr 1992 darauf hin, dass die Kapazitat der Finanzierungsverbindlichkeiten eines Unternehmens von der jeweiligen wirtschaftlichen Situation abhangig ist. Ihre Studien ergeben, dass sich Unternehmen im Hinblick auf den Anteil ihrer Finanzverbindlichkeiten antizyklisch verhalten. Wahrend eines wirtschaftlichen Booms weisen die untersuchten Unternehmen bis zu 40 % mehr Finanzverbindlichkeiten auf als wahrend einer Rezession.^^^ Auch die bereits vorgestellte Arbeit von Korajczyk und Levy von 2^(7^ bestatigt eine Relevanz der makrookonomischen Bedingungen fur die Kapitalstruktur, wobei ein unterschledliches Verhalten der Unternehmen in Abhangigkeit ihrer finanzieilen Ausstattung festgestellt wurde.^^^ Unternehmen, die finanziell unabhangig sind, also uber eine gute finanzielle Ausstat-
Vgl. Choe/Masulis/Nanda (1993), S. 3ff., Gertler (1988), S. 559, Gertler/Giltchrist (1994), S. 309 ff., Leiand (1994), S. 1213 ff. Vgl. ShIeiferA/ishny (1992), S. 1367 ff. Vgl. Korajczyk/Levy (2004), S. 75. 175
tung verfugen, weisen ein antizyklisches Verhalten auf. Bei positivem gesamtwirtschaftlichem Wachstum sinkt der Verschuldungsgrad und die Eigenkapitalquote wird erhoht. Unternehmen, die uber eine vergleichsweise schlechte finanzielle Ausstattung verfugen, verhalten sich prozyklisch und nutzen Wachstumsphasen, urn den Verschuldungsgrad zu erhohen. Aufgrund der Ergebnisse folgern die Autoren, dass die finanziellen Entscheidungen der Unternehmen den Stand der makrookonomischen Bedingungen reflektieren/'*^ Die Tendenz zur verstarkten Fremdkapitalemlssion bei Vorliegen eines niedrigen Zinsniveaus ist ein weltweit beobachtetes Phanomen. So ist das Ergebnis der Studie von Henderson, Jegadeesh und Weisbach aus dem Jahr 2004, dass das weltweite Anleiheemissionsvolumen uberwiegend wahrend Niedrigzinsphasen begeben wird/"*^ Dass die Finanzentscheider der Unternehmen bei ihrer Finanzierungspolitik die Hohe der Fremdkapitalzinsen berucksichtigen, belegt auch eine weitere Studie von Graham und Harvey (2002), welche ausfuhrlich in >1/75C/7/7/ff 47dargestellt wird. In einer reprasentativen Unrifrage wurde ermittelt, dass rund die Halfte der befragten Finanzvorstande bei der Entscheidung zur Emission von Fremdkapital die Hohe des jeweiligen Zinsniveaus berucksichtigt. Insbesondere grofie Unternehmen messen der Analyse der Zinsentwicklung grofie Bedeutung zu und versuchen, den Markt zu timen und Niedrigzinsphasen zu nutzen/''^ Die Ergebnisse weisen darauf hin, dass Unternehmen systematisch gesamtwirtschaftlich gunstige Konditionen nutzen, um Finanzierungen durchzufuhren, und dem Markt-Timing eine relevante Bedeutung innerhalb der Finanzierungspolitik zugeordnet werden kann.
4.5
Externa firmenspezlfische Einflussfaktoren
4.5.1 Kredit-Rating Der Einfluss des Kredit-Ratings auf die Kapitalstruktur ist finanztheoretisch kaum thematisiert und wurde daher im Rahmen dieser Arbeit bislang nicht dargestellt. Allerdings lassen aktuelle Praxisbeispiele und eine wenn auch begrenzte Anzahl von empirischen Untersuchungen auf eine wachsende Bedeutung des Kredit-Ratings schliefien. Daher werden zunachst kurz die Funktionen eines Kredit-Ratings eriautert, um nachfolgend die theoretischen und praktischen Wirkungszusammenhange darzustellen. Ein Kredit-Rating stellt eine externe Beurteilung der Kreditwurdigkeit dar, die i. d. R. durch eine der drei bekanntesten weltweit tatigen Rating-Agenturen (Standard & Poor's, Moody's Vgl. Korajczyk/Levy (2004), 8. 106. Fur die Analyse der Anieiheemissionstatigkeiten und des Zinsniveaus ist die Auswertung der Oaten auf die G7-Lander beschrankt, vgl. Henderson/JegadeeshAA/eisbach (2004), S. 20 f. Vgl. Graham/Harvey (2002), S. 18. 176
und Fitch) erfolgt. Wird ein Untemehmen mit einem Rating als Investment-Grade eingestuft, bedeutet dies, dass es sich urn einen sehr guten, stabilen Schuldner handelt - dementsprechend gunstig sind die Refinanzierungskonditionen auf dem Fremdkapitalmarkt. Erhalt ein Unternehmen von einer Rating-Agentur die Einstufung als Non-Investment-Grade, gilt es als qualitativ schlechter Schuldner. Die von dem Unternehmen begebenen Anieihen gelten dann als spekulative Junk-Bonds und in der Folge verschlechtern sich die Refinanzierungskonditionen/"*^ Das Rating beeinflusst somit primar die Hohe des Zinsaufschlags und die Refinanzierungskosten. Weiterhin kann ein Rating einen wesentlich Einfluss auf den Zugang zum Kapitalmarkt bewirken, da institutionelle Fonds in ihren Statuten haufig die Aniage in NonInvestment-Grade-Anleihen ausschliefien. Dies hat zur Folge, dass der potenzielle Investorenkreis sinkt und der Zugang zum Kapitalmarkt und die Begebung von Anieiheemissionen erheblich erschwert wird. Unternehmen, die sich auf dem Anieihemarkt refinanzieren, sind daher an einer positiven Einstufung durch die Rating-Agenturen interessiert. In der finanztheoretischen Literatur steht die Signalisierungsfunktion des Kredit-Ratings und somit die Moglichkeit der Differenzierung von guten und schlechten Schuldnern im Vordergrund. Kredit-Ratings dienen der Steigerung der Informationseffizienz und konnen Informationen, die bislang nur Insidern bekannt waren, an den Markt kommunizieren. Dies steigert die MarkteffizJenz.^"^"* Ein bekannter finanztheoretischer Ansatz zur Erklarung des Nutzens von Kredit-Ratings stammt von Diamondaus
dem Jahr 1984 und fuhrt den Vorteil des ..delegated
monitoring" an.^'*^ Wird die Kontrolle eines Kreditnehmers durch mehrere Kapitalgeber gleichzeitig durchgefuhrt, fuhrt dies zu hohen Kosten und Ineffizienzen. Durch Delegation der Kontrollfunktion an einen Finanzintermediar in Form einer Rating-Agentur wird die Wiederholung gleicher Aktivitaten vermieden. Die Rating-Agentur bietet weiterhin den Vorteil der Zentralisierung und eines hohen Produktionsvolumens. was zu einer effizienteren Arbeitsweise und somit zu Kosteneinsparungen fur die Kreditgeber und -nehmer fuhrt. Der zunehmende Einfluss von Kredit-Ratings und somit der Rating-Agenturen ist seit den spaten neunziger Jahren in Deutschland und Europa evident. Grund hierfur ist die zunehmende Refinanzierung multinationaler borsennotierter Unternehmen auf internationalen Kapitalmarkten und der wachsende Anteil der direkten Finanzierung uber Anieihen, die ein Kre-
So betrug der durchschnittliche Zinsaufschlag von sieben- bis zehnjahrigen europaischen Unternehmensanleihen der hochsten Rating-Klasse (AAA) gegenuber Staatsanleihen gleicher Laufzeit im Zeitraum April 2002 bis Januar 2004 rund VA Prozentpunkt. Unternehmen, die auf der untersten Stufe als ..Non-lnvestment-Grade" (BBS) bewertet warden, mussten durchschnittlich rund 1 VA Prozentpunkte als Zinsaufschlag gegenuber Staatsanleihen gleicher Laufzeit aufbringen, vgl. Deutsche Bundesbank (2004 a), S. 23. Vgl. Spremann (1996). S. 717 ff. Vgl. Diamond(1984). S. 393ff.
177
dit-Rating notwendig macht/'*® Die drei bekanntesten Rating-Agenturen Standard & Poor's, Moody's und Fitch entscheiden mittels ihrer Rating-Einstufungen uber die Bonitat der Unternehmen als Schuldner und nehmen daher direkten Einfluss auf die Hohe der Refinanzierungskosten der Unternehmen/'*^ Dass Kredit-Rating-Einstufungen einen signifikanten Informationswert besitzen und daruber hinaus insbesondere Herabstufungen im Kredit-Rating zu negativen Kursreaktionen fuhren konnen, wurde mittels mehrerer empirischer Studien dokumentiert. So belegen zwei USamerikanische Studien eine starke Interaktion zwischen dem Kredit-Rating und der Borsenbewertung von US-Banken/"*® Die hohe Bedeutung des Kredit-Ratings wird auch in der U m fragestudie von Graham und Harvey (2002) un\eTs\x\chex\, in der mehr als die Halfte aller Finanzvorstande angaben, dass die Belbehaltung des Kredit-Ratings wichtig bzw. sehr wichtig ist, insbesondere fur grofie Unternehmen, die uber ein Investment-Grade-Rating verfugen/"*^ Auch eine deutsche Studie aus dem Jahr 1998 analysiert Aktienkursveranderungen als Reaktion auf Kredit-Rating-Anderungen und findet heraus, dass bei Herabstufungen signifikante Kursverluste folgen und eine Kausalbeziehung zwischen Kredit-Rating und den Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber besteht/^° Exemplarisch kann der Effekt von Rating-Herabstufungen anhand der ThyssenKrupp AG verdeutlicht werden. Im Rahmen der Analyse der Auswirkungen ungedeckter betrieblicher
748 749
Als Grund fur die zunehmende Finanzierung mittels Untemehmensanieihen wird von der Deutschen Bundesbank die vollstandige Liberalisierung des Kapitalverkehrs in den EU-Landern, der Wegfall des Wechselkursrisikos nach Einftihrung des Euro sowie das Zusammenwachsen der Kapitalmarkte angegeben. Hierdurch eroffneten sich fur Unternehmen im euronaischen Raum Moglichkeiten, groflvolumige Emissionen in liquideren Markten zu platzieren. Gleichzeitig sind die direkten Emissionskosten aufgrund des intensiveren Wettbewerbs zwischen den Investmentbanken im Zuge der WShrungsunion gesunken. Des Weiteren hat auch die zunehmende RIsikoorientierung im KreditgeschSft der Banken den Markt fur Untemehmensanieihen in den letzten Jahren positiv beeinflusst, vgl. Deutsche Bundesbank (2004 a), S. 20. Das Rating ist ein nach einheitlichem Verfahren vorgenommene Einstufung der Bonitat von Kreditnehmern bzw. Anleiheschuldnern. Es handelt sich um eine standardisierte Bonitatsbeurteilung von Anieihen und Geldmarktpapieren in Abhangigkeit der zugrunde liegenden wirtschaftlichen Daten. Mit dem Rating werden Anhaltspunkte uber die Wahrscheinlichkeit der termin- und betragsgerechten Zahlung von Zinsen und Tilgung gegeben. Das Rating dient den Investoren somit zur Risikoeinschatzung eines Investments. Im folgenden werden die Bond-Rating-Symbole eriautert: Phnzip-ei! werden vier grundsatzliche Gruppen von Bonitatseinstufungen unterteilt: Gruppe 1: AAA, AA (S&P, Fitch) / Aaa, Aa (Moody's): Zu dieser Gruppe zahlen erstklassige Industrie-, Bank- und Staatsadressen bzw. Schuldtitel, die dem Anieger eine risikolose Aniage bieten. Gruppe 2: A, BBB (S&P, Fitch) / A, Baa (Moody's): Hierunter fallen Unternehmen mit einem guten bis durchschnittlichen Marktstanding. Deren Schuldtitel sind bei stabilen wirtschaftlichen Verhaltnissen i.d.R. als sichere Wertpapieranlage anzusehen. Gruppe 3: BB, B, CCC, CC (S&P, Fitch) / Ba, B, Caa, Ca (Moody's): Hierbei handelt es sich um Papiere mit spekulativem Charakter. Die Emittenten befinden sich in wirtschaftlichen bzw. finanziellen Schwierigkeiten, Zins- und Tilgungsleistungen sind nicht immer gewahrleistet. Gruppe 4: C, D (S&P, Fitch), C (Moody's): Hierunter fallen notleidende Titel. Vgl. Billet/Garfinkel/G'Neal (1998), S. 333 ff., Schweitzer/SzewcyzkA/arma (1992), S. 249 ff. Die Studie von Graham und Harvey (2002) wird ausfuhrlich in Kapitel 4.7 eriautert. Vgl. Heinke(1998), S. 298ff. ^78
Pensionszusagen bei deutschen Unternehmen entschieden die fuhrenden Rating-Agenturen im Jahr 2003, alien voran Standard & Poor's, einige deutsche Unternehmen herabzustufen; betroffen hiervon waren insbesondere die Unternehmen Munchener Ruck AG, Deutsche Post AG, ThyssenKrupp AG und Linde AG. ThyssenKrupp AG verier aufgrund der Neubewertung von Pensionsverpflichtungen seitens Standard & Poor's zwei Stufen im Rating und erhielt ein neues Rating BB+ im Bereich des Non-lnvestment-Grade-Status/^^ Der Bbrsenwert der ThyssenKrupp AG sank in der Folge um rund 750 Mio €. Gleichzeitig verteuerte sich die Fremdfinanzierung fur die Gesellschaft erheblich, der Credit Spread gehandelter Anieihen des Unternehmens verdoppelte sich auf bis zu 300 Basispunkte. Insgesamt rechnete die Thyssen-Krupp AG durch die RatingHerabstufung mit zusatzlichen Zinskosten von 20 Mio. € pro Jahr/^^ Aktuelle Entwicklungen am Kapitalmarkt lassen darauf schliefien, dass der Einfluss der Rating-Agenturen uber die Beeinflussung der Refinanzierungskosten und des Borsenwerts hinaus auch die Wahl der Kapitalstruktur beeinflusst und teilweise die Durchfuhrung von eigenkapitalstarkenden Mafinahmen begrundet. Dieses Phanomen kann exemplarisch insbesondere an den nachfolgenden Beispielen aus dem deutschen Markt demonstriert werden: Der weltgrofite Ruckversicherer Munchener Ruck wurde von der Rating-Agentur Standard & Poor's im September 2003 - aufgrund einer nach dem Borsencrash stark beschadigten Kapitalausstattung - von A+ auf AA- heruntergestuft. Des Weiteren forderte die Rating-Agentur eine substanzielle Kapitalmafinahme von rund 3-4 Mrd. €/^^ Durch die Herunterstufung erhohten sich nicht nur die Refinanzierungskosien. nachteilig war auch die damit einhergehende sinkende Gl?i!*"W!irdigkeit. Denn als Ruckversicherer, bei dem die Erstversicherer Betspiel die Auswertung, dass der Anteil der Lieferantenverbindlichkeiten und sonstigen Verbindlichkeiten einen fast ahnlich hohen Stellenwert im Hinblick auf die Finanzierung des Bilanzwachstums hat wie die Finanzverbindlichkeiten.^^^ Vorbehaltlich der genannten Einschrankungen zur Pecking-Order-Theorie geben die Auswertungen Hinweise darauf, dass generell die untersuchten borsennotierten Unternehmen eine Praferenz zur Finanzierung aus internen Mittein aufweisen. Weiterhin sind die Finanzverbindlichkeiten, primar die langfristigen und nachfolgend die kurzfristigen, aber auch die Lieferanten- oder sonstigen Verbindlichkeiten, von hoher Bedeutung bei der Finanzierung. Eine nachgeordnete Rolle im Gesamtkontext spielt die Finanzierung durch die Emission von neuem Eigenkapital, die sich in der Position Grundkapital und Kapitalrucklage widerspiegelt. Die Resultate der internationalen Umfragestudie von Graham und Harvey (2002) un(i die Umfragestudie von Drobetz, Pensa und Wohle (2004) weisen als einen Grund zur Emission von Finanzverbindlichkeiten die von den Unternehmen angegebene Knappheit interner Mittel aus. Des Weiteren wird ein eher zogerliches Verhalten der Unternehmen zur Emission von neuem Eigenkapital festgestellt.^^® Vor dem Hintergrund dieser Resultate und den Ergebnissen der eigenen Untersuchung konnen folgende Schlussfolgerungen gezogen werden: Gemafl der Pecking-Order-Theorie ist die Eigenkapitalemission ein nachrangiges Instrument der Unternehmensfinanzierung. Die Bedeutung der Finanzierung aus internen Mittein und
Die Messung der Bedeutung Leasing bzw. Asset-Backed-Finanzierung als Finanzierungsinstrument fur Unternehmen ist im Rahmen dieser Arbeit nicht moglich. Die Fragebogenstudie der Siemens Financial Services (2002) weist allerdings auf eine wachsende Bedeutung dieser Finanzierungsformen hin, vgl. Siemens (2002), S. 11. Vgl. Drobetz/PensaAA/ohle (2004), S. 41, Graham/Harvey (2002), S. 14. 235
aus Finanzverbindlichkeiten ist vorrangig. Anhand der Ergebnisse kann allerdings nicht konkludent geschlossen werden, dass die Finanzierung aus internen Mittein immer vorrangig vor der Finanzierung nnit Finanzverbindlichkeiten erfolgt. 5.4.3 Fazit Die Analyse der durchschnittlichen Kapitalstrukturen der 64 borsennotierten Unternehmen ijber den gesamten Zeitraum von 1996 bis 2003 zeigt keine wesentlichen Veranderungen der Eigenkapitalquote. Die durchschnittliche Eigenkapitalquote uber den gesamten Zeitraum betrachtet betragt rund 35 %, die durchschnittliche Quote der gesamten Verbindlichkeiten im selben Zeitraum rund 65 %. Es ist lediglich eine marginale Verschiebung innerhalb der Verbindlichkeiten zugunsten der Bankverbindlichkeiten und zu Lasten der sonstigen Verbindlichkeiten erkennbar. Eine abschllefiende Erklarung fur diese Verschiebung kann aufgrund der vorliegenden Daten nicht gegeben werden. Die relativ volatilen Borsenjahre mit historischen Hochst- und Tiefstbewertungen haben somit zumindest in der Gesamtbetrachtung nicht zu einer signifikanten Anderung der durchschnittlichen Kapitalstruktur der untersuchten borsennotierten Unternehmen gefuhrt.^^^ Die Verteilung der Eigenkapitalquoten lasst darauf schliefien, dass die untersuchten borsennotierten deutschen Unternehmen eine extrem niedrige und extrem hohe durchschnittliche Eigenkapitalquote vermeiden. Rund vier Funftel der untersuchten Unternehmen weisen eine durchschnittliche Eigenkapitalquote innerhalb der Spanne von 20 % bis 50 % auf, wobei die am haufigsten auftretende Eigenkapitalquote mit rund 36 % der untersuchten Unternehmen zwischen 20 und 30 % liegt. Des Weiteren werden Hinweise gefunden, die konsistent mit internationalen und nationalen Studien sind und gemafi der Trade-off-Theorie bestatigen, dass Unternehmen eine Zielkapitalstruktur verfolgen, die zwar nicht fix, aber innerhalb gewisser Grenzen definiert ist. Bei rund zwei Drittein der untersuchten Unternehmen variiert die Kapitalstruktur innerhalb eines Korridors von 5 bis 15 %. Extrem variierende Kapitalstrukturen bzw. extrem fixe Kapitalstrukturen bilden die Ausnahme. In der Gesamtbetrachtung ergibt sich weiterhin fur die deutschen borsennotierten Unternehmen, dass das Bilanzwachstum der letzten Jahre primar durch einbehaltene Gewinne und Finanzverbindlichkeiten finanziert wurde. Auch die Lieferantenverbindlichkeiten und die sonstigen Verbindlichkeiten trugen maflgeblich zur Finanzierung bei. Der Finanzierung durch die Emission von neuem Eigenkapital kommt trotz des Borsenbooms der letzten Jahre sowie ®^^ Diese Aussage gilt nur fur die Gesamtbetrachtung. Fur einige der 64 Unternehmen haben durchaus signifikante Veranderungen der Kapitalstrukturen stattgefunden. 236
der fur die Unternehmen gegebenen Moglichkeiten zur Platzierung neuer Aktien an Investoren eine geringe Bedeutung zu. Insofern treffen Teilaspekte der Pecking-Order-Theorie auf die untersuchten Unternehmen zu, da der Finanzierung aus einbehaltenen Gewinnen und aus Finanzverbindlichkeiten eine hohe Bedeutung zukommt und die Finanzierung aus der Emission von neuem Eigenkapital demgegenuber nachrangig ist. Einschrankend ist hier allerdings anzumerken, dass die genaue Abfolge der Finanzierungshierarchie anhand der zugrunde liegenden Daten nicht nachgewiesen werden kann.^^^
5.5
Analyse zum Market Timing-Verhalten
5.5.1 Moglichkeiten des Market Timings Nachfolgend werden zun^chst die Moglichkeiten des Market Timings, also das opportunistische Ausnutzen unterschiedlicher Borsenbewertungen fur borsennotierte Unternehmen, erlautert. Reagiert ein Unternehmen auf die Marktbewertungen an der Borse, stehen prinzipiell mehrere Moglichkeiten zur Nutzung dieser Marktdifferenzen zu Verfugung. Mittels der Durchfijhrung von Kapitalerhohungen gegen Bar- oder Sacheinlagen kann das Unternehmen hohe Bewertungen ausnutzen, um entweder neues Eigenkapital aufzunehmen und von der hohen Bewertung zu profitieren, oder Unternehmenskaufe durch die Ausgabe eigener Aktien auf hohem Bewertungsniveau zu tatigen. Ist ein Unternehmen der Ansicht, dass die Bewertung des eigenen Unternehmens an der Borse sehr niedrig ist, kann es diese Unterbewertung mittels Aktienruckkaufen zum eigenen Vorteil nutzen. Neben diesen direkten Moglichkeiten des Market Timings stehen insbesondere borsennotierten Konzernen weitere Moglichkeiten des Market Timings offen, die nicht direkt durch die Muttergesellschaft realisierbar sind, sondern z. B. durch den Kauf oder Verkauf borsennotierter Tochter oder den Spin-off von Teiibereichen des Konzerns sowie durch die anschliefiende Borseneinfijhrung oder Borsennotierung von Tochtern. In der eigenen empirischen Untersuchung zum Market Timing werden als Market TimingMafinahmen Kapitalerhohungen gegen Bareinlagen sowie Aktienruckkaufe untersucht.^^^
So ist basierend auf den vorliegenden Daten auch eine Finanzierungshierarchie denkbar, bei der zunachst die sonstigen Verbindlichkeiten, dann die Finanzierungsverbindlichkeiten und anschlieflend die einbehaltenen Gewinne zu Finanzierungszwecken eingesetzt werden. Eine empirische Uberprufbarkeit von Kapitalerhohung gegen Bareinlagen sowie von Aktienruckkaufen ist aufgrund der in Bloomberg vorhandenen Daten moglich. Die Uberprufung von Kapitalerhohung gegen Sacheinlagen sowie die weiteren Market Timing-Maflnahmen z. B. durch Spinoffs Oder Borsennotierung von Tochtern ist anhand der zugrunde gelegten Daten nicht vollstandig nachvollziehbar. 237
Zunachst werden die rechtlichen und technischen Bedingungen fur Kapitalerhohungen sowie die unterschiedlichen Formen der Kapitalerhohung nach dem deutschen Aktiengesetz dargestellt. Bei einer ordentlichen Kapitalerhohung gegen Einlagen wird das Grundkapital durch Ausgabe neuer Aktien gegen Bar- Oder Sacheinlagen erhoht (§ 182 ff. AktG).^° Bei der Kapitalerhohung gegen Bareinlagen gibt das Unternehmen neue Aktien aus und dem Unternehmen fliefien neue Eigenmittel zu. Bei der Kapitalerhohung gegen Sacheinlagen, wie z. B. im Wege von Unternehmensubernahmen, werden Vermogenswerte des ubernehmenden Unternehmens eingebracht. Fur die DurchfiJhrung der ordentlichen Kapitalerhohung ist eine Satzungsanderung und somit eine Beschlussfassung der Hauptversammlung nach § 182 AktG notwendig. Um die zeitliche Flexibilitat zur Durchfuhrung von Kapitalerhohungen sicherzustellen, wird in der Praxis vermehrt die genehmigte Kapitalerhohung durchgefuhrt. Die Kapitalerhohung aufgrund eines genehmigten Kapitals (§ 202 ff. AktG) entspricht in ihren einzelnen Stadien weitgehend der ordentlichen Kapitalerhohung. Im Unterschied dazu ist bei dem genehmigten Kapital jedoch nicht die Eintragung der Ermachtigung der Hauptversammlung in das Handelsregister vor der Ausnutzung erforderlich, so dass die Anmeldung des Hauptversammlungsbeschlusses und die Anmeldung der Durchfuhrung der Kapitalerhohung nicht zusammen erfolgen konnen.^"*^ Die genehmigte Kapitalerhohung hat den Vorteil, dass die Hauptversammlung fur funf Jahre vorab die Entscheidungsbefugnisse bezuglich der Emission an den Vorstand delegiert, wahrend bei der ordentlichen Kapitalerhohung nur die Hauptversammlung die Konditionen der Emission genehmigen kann. Die Kapitalerhohung aus genehmigtem Kapital ist heute aufgrund ihrer flexiblen und schnellen Durchfuhrbarkeit, die im Hinblick auf die Volatilitat der Aktienmarkte erforderlich ist, der Regelfall. Bei einer Kapitalerhohung nach deutschem Aktienrecht ist gemafi § 186 Abs. 1 Satz 1 AktG jedem Aktionar grundsatzlich ein Bezugsrecht einzuraumen. Das Bezugsrecht gewahrt jedem Aktionar bei einer Kapitalerhohung einen Anspruch auf Zuteilung der neuen Aktien im Verhaltnis zu seinem bisherigen Anteil am Grundkapital.^"^^ Die Bedeutung des Bezugsrechts liegt darin, den Aktionar bei einer Kapitalerhohung vor einer Verringerung seiner Stimmrechtsquote und einer Verminderung des ihm zustehenden Anteils am Gesellschaftsvermogen mit dem entsprechenden Gewinn- und Liquidationsanteil zu schutzen.
941 942
Vgl. Bosch/Groli (1998), S. 178 ff. Vgl. Bosch/GroU (1998), S. 178 ff. Vgl. Bosch/Grofl (1998), S. 178 ff. 238
Eine Ausnahmeregelung gibt es allerdings fur die sogenannte „kleine" Kapitalerhohung. Bei einer Kapitalerhohung unterhalb von 10 % des Eigenkapitals kann das Bezugsrecht ausgeschlossen werden, wenn der Aktienpreis nahe dem tatsachlichen Bdrsenkurs emittiert wird.^"*^ Mittels dieser Ausnahmeregelung besteht fur borsengelistete Unternehmen kurzfristig die Moglichkeit, neues Eigenkapital aufzunehmen, ohne eine zu starke Verwasserung der Anteiie der Aitaktionare zu bewirken. Bei einer bedingten Kapitalerhohung erfolgt die Ausubung und Umwandlung von Optionsbzw. Wandelanleihen. Dies hat zur Folge, dass die effektive Eigenkapitalaufnahme in der Regel in zeitlich verteilten kleineren Betragen erfolgt. Bei der Kapitalerhohung aus Gesellschaftsmittein werden die Kapital- und/oder Gewinnrucklagen in Grundkapital umgewandelt. Die hierdurch neu entstehenden Aktien gemafi §213 Satz 1 AktG stehen automatisch den bisherigen Aktionaren im Verhaltnis ihrer Anteiie am bisherigen Grundkapital zu.^'*'^ Bei der Kapitalerhohung aus Gesellschaftsmittein erfolgt eine Umwandlung von offenen Rucklagen in Grundkapital. Es findet lediglich eine Umschichtung innerhalb des Eigenkapitals statt, ohne dass es zu einer neuen Kapitalzufuhr kommt. Die in der eigenen empirischen Studie analysierten Market Timing-Mafinahmen umfassen die effektiven Kapitalerhohungen, bei denen es zu einem Zufluss von Bareinlagen kommt. Hierzu zahlen die Kapitalerhohung mit und ohne Bezugsrecht gegen Bareinlagen.^"*^ Die Durchfuhrung der vorgenannten Kapitalerhohung bewirkt fur das Unternehmen einen Zufluss an liquiden Mittein, die in der Hohe des Nominalkapitals der Aktien in das Grundkapital und in Hohe des Betrags uber den Nominalbetrag hinaus in die Rucklagen fliefien. Somit findet eine Erhohung des Eigenkapitals und eine Veranderung der Kapitalstruktur statt, die zugleich mit einer erhohten Anzahl von ausstehenden Aktien zu einer Verwasserung des bestehenden Aktienanteils der Aitaktionare und des Gewinns je Aktie fuhrt. Eine weitere Moglichkeit der Nutzung von Market Timing-Mafinahmen besteht in der Durchfuhrung von Aktienruckkaufen. Diese Moglichkeit ist in Deutschland mit dem am 1. Mai 1998 in Kraft getretenen Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich
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Vgl. Bosch/Gro(i (1998), S. 178 ff. Vgl. Bosch/Grofi (1998), S. 178 ff. Im Rahman einer bedingten Kapitalerhohung kommt es ebenfalls zum Zufluss effektiver Mittel. Die bedingte Kapitalerhohung zur Ausgabe von Wandelanleihen wird haufig im Rahmen von Aktienmitarbeiterprogrammen eingesetzt, dem Unternehmen fliefien dann zumeist gar keine oder nur sehr geringfugige Mittel zu. Im Rahmen der Ausgabe von groflen Wandelanleihen ist aber auch ein spaterer Bezug der Aktien des Untemehmens moglich, wobei dem Unternehmen dann erhebliche Mittel zuflieflen konnen. Im Rahmen der Arbeit konnen die bedingten Kapitalerhohungen nicht integriert werden, da anhand der Daten eine vollstandige Nachvoliziehbarkeit der Kapitalerhohung gegen Wandelanleihen nicht gegeben ist. 239
(KonTraG) erieichtert worden.^"*® Zwar bestand auch schon vor diesem Datum die Moglichkeit zum Ruckkauf eigener Aktien, allerdings gait dies nur fur eng umrissene Ausnahmefalle, wie z. B. der Bedienung von Belegschaftsprogrammen. Mittels des §71 Nr. 8 AktG besteht seit Mai 1998 fur Unternehmen die Moglichkeit, dass aufgrund einer hochstens 18 Monate geltenden Ermachtigung der Hauptversammlung eigene Aktien bis zu einem Gesamtvolumen von 10 % des Grundkapltals zuruckgekauft werden dijrfen.®'*^ In der Ermachtigung muss dabei der Anteil am Grundkapital festgelegt sein, der maximal zuruckgekauft werden kann, sowie die Dauer der Ermachtigung. Eine Einschrankung besteht insoweit, als der Aktienruckkauf nicht zum Zweck des Handels mit den eigenen Aktien erfolgen darf. Damit soil ein fortlaufender Kauf und Verkauf eigener Aktien mit dem Zfel, hieraus zusatzliche EinkQnfte zu generieren, ausgeschlossen werden. fst die Ermachtigung erfolgt, so kann der Vorstand jederzeit von dieser Moglichkeit Gebrauch machen.^"*® Zur Durchfuhrung der Aktienruckkaufe bestehen mehrere technische Moglichkeiten, wie z. B. der Ruckkauf uber die Borse im Rahmen eines offentlichen Ruckkaufangebots oder auch der Ruckkauf von einem Groflaktionar. Des Weiteren bestehen prinzipiell zwei bilanzlelle Moglichkeiten der Behandlung von AktienriJckkaufen. Die vorgenannten technischen und bilanziellen Moglichkeiten werden aufgrund der geringen Relevanz zur Auswertung der Daten hier nicht naher erlautert. Als GriJnde fur den Aktienruckkauf gelten die Nutzung der Aktien als Akquisitionswahrung, die Ausnutzung der Unterbewertung, die Veranderung der Kapitalstruktur, die Ausschuttung uberschussiger Liquiditat, die Optimierung der Aktionarsstruktur, die Abwehr feindlicher Ubernahmen sowie die Durchfuhrung im Rahmen eines Mitarbeiterbeteiligungsprogramms.^''^ Bedingt durch eine steuerlich zunachst ungeklarte Behandlung von Aktienruckkaufen unterblieb die Realisierung in Deutschland zunachst im Jahr 1998. Ein Aktienruckkauf bewirkt eine Eigenkapitalreduktion, die wiederum zu einer Veranderung der Kapitalstruktur fuhrt und mit einer Erhohung des Gewinns je Aktie fiJr die bestehenden Aktionare verbunden ist, da der Gewinn bzw. Verlust auf eine gerjngere Anzahl von Aktien verteilt wird. Seit Einfijhrung des KonTraG haben viele borsennotierte Unternehmen von der Einraumung der Ermachtigung des Aktienruckkaufs Gebrauch gemacht. Allerdings ergeben Studien, dass die Ermachtigung nicht notwendigerweise tatsachlich einen konkreten Aktienruckkauf nach ^^^ Vgl. Deutsches Aktieninstitut e.V. (1999), S. 3 f. ^'^^ Vgl. Deutsches Aktieninstitut e.V. (1999), S. 3 f. ^^^ Vgl. Gerke/Fleischer/Langer (2002), S. 2.
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sich zieht. Die Ermachtigung wird haufig pro forma erteilt.®^° Des Weiteren wurde festgestellt, dass die effektiven Ruckkaufvolumina haufig geringer sind, als man nach der Ankundigung vermuten kann.^^^ Der Aktienruckkauf scheint somit eine Handlungsalternative fur die Unternehmen zu sein, ohne allerdings in dem Mafie der Ankundigung genutzt zu werden. Das in der empirischen Untersuchung unterstellte Market Timing mittels der Durchfuhrung von Aktienruckkaufen ist somit rechtlich erst ab 1998 effektiv und bedingt durch die steueriichen Unstimmigkeiten erst ab 1999 moglich. 5.5.2 Systematik, Aufbau und Ziel der Untersuchung Ziel der eigenen empirischen Untersuchung ist die Analyse des Market Timing-Verhaltens der borsennotierten Unternehmen innerhalb des Zeitraums 1996-2003. Bedingt durch die historisch einmaligen zuruckliegenden Borsenjahre mit hoher Volatilitat in Bezug auf die Borsenbewertungen der Unternehmen sowie einem gestiegenen investoreninteresse in Bezug auf Borsengange und Kapitalerhohungen sollen zwei Fragen beantwortet werden: 1. Inwieweit nutzen die Unternehmen die vorab definierten Kapitalmafinahmen (Kapitalerhohungen gegen Bareinlagen und Aktienruckkaufe) im Rahmen ihrer Finanzierungspolitik? 2. Beweisen die Unternehmen bei Durchfuhrung von Kapitalmafinahmen ein gutes Market Timing? Zur Beantwortung der ersten Frage wird fur jedes der 64 ausgewahlten Unternehmen separat uber den Jewells maximal zu beobachtenden Zeitraum (1996-2003) untersucht, ob, wann und zu welchem Zeitpunkt Kapitalerhohungen gegen Bareinlagen (KE) und Aktienruckkaufe (AR) durchgefuhrt wurden. Die Daten hierzu wurden grofitenteils aus Bloomberg generiert mittels Abfragen im ..Corporate Action Calender", bei dem Kapitalmarkttransaktionen mit Datum und Art vermerkt sind. Die vorhandenen Daten eriauben keine Bestimmung des Volumens der Kapitalerhohungen gegen Bareinlagen und Aktienruckkaufe, sondern die Art der Kapitalmafinahme und den Zeitpunkt basierend auf Jahresangaben.^^^
Hervorgehoben werden insbesondere gemafl empirischer Umfragen die beiden Grunde Akquisitionswahrung und Unterbewertung, vgl. Gerke/Fleischer/Langer (2002), S. 14f., Deutsches Aktieninstitut e.V. (1999), S. 1 ff. Fijr die Jahre 1998-2002 lieden sich 405 deutsche borsennotierte Unternehmen 587-mal die Durchfuhrung eines Aktienruckkaufs genehmigen, es wurden aber nur 156 Aktienruckkaufprogramme angekundigt, vgl. Gerke/Fleischer/Langer (2002). S. 14. So publizieren die Unternehmen haufig Ruckkaufvolumina von 10 % des Grundkapitals. Tatsachlich wurde in den Jahren 1998-2002 eine durchschnittliche Ruckkaufmenge in Hohe von 3.19 % des Grundkapitals festgestellt. vgl. Gerke/Fleischer/Langer (2002). S. 15. Die generierten Informationen hinsichtlich durchgefuhrter Kapitalerhohungen gegen Bareinlagen und Aktienruckkaufe werden dem Jahr der effektiven Ausubung zugeordnet. 241
Zur Uberprufung dieser Informationen wurden zusatzlich die Aktienanzahl, das gezeichnete Kapital und die Rucklagen sowie das Eigenkapital der jeweiiigen Untemehmen herangezogen. Als Erganzung bei Unklarheiten Oder nicht konsistenten Informationen wurden zum Teil Anfragen bei den Investor-Relations-Abteilungen der Unternehmen durchgefuhrt. In Anhang 5: Kapitalma6nahmenW\x(\ fur jedes der 64 Unternehmen eine Ubersicht uber die Art und das Jahr der jeweiiigen Kapitalmafinahme (KE oder AR) gegeben. Um Ruckschlusse zu Ziehen, inwieweit die definierten Kapitalmaflnahmen (KE oder AR) im Rahmen der Finanzierungspolitik der borsennotierten Unternehmen eingesetzt werden, wird der prozentuale Anteil der Unternehmen, die hiervon Gebrauch gemacht haben, ermittelt. Des Welteren wird eIne Einteilung der Aktivitaten in Bezug auf Kapltalmaflnahmen durchgefuhrt, welche die Art und Haufigkeit der durchgefuhrten Kapitalmafinahmen berijcksichtigt. Die Unternehmen werden hierzu in vier Gruppen untergeteilt: Unternehmen, die keine Kapitalmafinahmen durchgefuhrt haben, Unternehmen, die nur Aktienruckkaufe getatigt haben (aber keine Kapitalerhdhung durchgefuhrt haben), Unternehmen, die eine Kapitalerhohung (aber keine Aktienruckkaufe bzw. keine weitere Kapitalerhohung) durchgefuhrt haben, sowie Unternehmen, die mehrere Kapitalmafinahmen getatigt haben, also mehr als eine Kapitalerhohung Oder ein oder mehrere Kapitalerhohungen und Aktienruckkaufe. Die Beantwortung der zweiten Frage, die auf die Analyse eines Market Timing-Verhaltens der Unternehmen abzielt, erfordert die Hinzuziehung der jeweiiigen Bewertung der untersuchten Unternehmen. Generell impliziert ein gutes Market Timing, dass die Kapitalmafinahmen zum Zeitpunkt einer vorteilhaften bzw. gunstigen Bewertung durchgefuhrt werden. Ein Market Timing liegt vor, wenn die Unternehmen Aktienruckkaufe uberwiegend bei niedrigem Bewertungsniveau und Kapitalerhohungen uberwiegend bei hohem Bewertungsniveau tatigen. Fur die Analyse wird als Bewertungskennziffer die Markt-ZBuchbewertung (M/B-Bewertung) zugrunde gelegt, die im nachfolgenden Abschnitt 5.5.3. detailliert eriautert wird. Fur alle Unternehmen wird anhand der berechneten jahrlichen M/B-Bewertungen die minimale Bewertung (MIN), die maximale Bewertung (MAX), der Mittelwert (MW) sowie das Delta zwischen den vorgenannten Bewertungsextremen MIN und MAX berechnet. So hat z. B. die Volkswagen AG im Jahr 2003 eine minimale M/B-Bewertung in Hohe von 0,7 und im Jahr 1997 eine maximale M/B-Bewertung in Hohe von 3,4. Die durchschnittliche Bewertung (MW) zwischen 1996 und 2003 betragt 1,8 und das Delta zwischen der niedrigsten und hochsten beobachteten Bewertung 2,7. In Anhang 3: KapitalmaGnahmen sm6 die Bewertungsdaten, die fur die jahr-
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liche M/B-Bewertung, MIN, MAX, MW sowie das Delta fur jedes Unternehmen herangezogen werden, angegeben. Ein Market Timing wird im Rahmen der eigenen Analyse wie folgt definiert: Bel Aktienruckkaufen liegt ein Market Timing dann vor, wenn die zugehorige M/B-Bewertung im Jahr des Aktienruckkaufs unterhalb des berechneten Mittelwertes fur das jeweilige Unternehmen liegt. Im umgekehrten Fall liegt kein Market Timing vor. Fur Kapitalerhohungen gilt, dass ein Market Timing vorliegt, wenn die zugehorige M/BBewertung zum Zeitpunkt der Durchfuhrung des Aktienruckkaufs oberhalb des berechneten Mittelwertes fur das jeweilige Unternehmen liegt. Im umgekehrten Fall liegt kein Market Timing vor. Einschrankend ist zur Analyse des Market Timing-Verhaltens anzumerken, dass sich die Market Timing-Mafinahmen ausschliefllich auf die vorab definierten Maflnahmen Kapitalerhohungen gegen Bareinlagen und Aktienruckkaufe konzentrieren und somit andere mogliche Market Timing-Maflnahmen keine Berucksichtigung finden. Des Weiteren konnen im Rahmen dieser Arbeit die Volumina der jeweiligen Kapitalerhohungen und Aktienruckkaufe nicht berucksichtigt werden, da die genaue Quantifizierung anhand der vorliegenden Daten nicht moglich ist. Handelt es sich um Aktienruckkaufe, sind die Volumina haufig geringfugig und die Bedeutung hinsichtlich eines Market Timing-Verhaltens ist grundsatzlich als weniger signifikant einzustufen als z. B. bei einer Kapitalerhohung. Auch bei den Kapitalerhohungen werden die Volumina nicht berucksichtigt. Hierfur gilt ebenfalls, dass prinzipiell der Market Timing-Effekt umso grofier ist, je hoher die zugrunde iiegenden Volumina sind. Eine weitere Relativierung bezieht sich auf die Bewertungskennziffer, die auf der durchschnittlichen jahrlichen M/B-Bewertung basiert und nicht die genaue Bewertung zum Zeitpunkt der effektiven Durchfuhrung der jeweiligen Transaktion abbildet. Es kann aber angenommen werden, dass Unternehmen die Entscheidung uber die Durchfuhrung einer Kapitalmafinahme aufgrund eines langeren durchschnittlich hohen Oder niedrigen Bewertungsniveaus treffen. Da Kapitalmafinahmen i. d. R. eine gewisse Vorbereitungszeit erfordern, entspricht die berechnete jahrliche M/B-Bewertung nicht der prazisen Bewertung zum Zeitpunkt der Durchfuhrung der jeweiligen Transaktion, spiegelt aber das durchschnittliche Bewertungsniveau wider, auf Basis dessen die Unternehmen uber die jeweilige Kapitaltransaktion im Vorhinein entschieden haben.
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5.5.3 Bewertungskennziffer Die der Arbeit zugrunde gelegte Bewertungskennziffer ist die Markt-ZBuchbewertung (iVI/BBewertung). Die Kennziffer M/B-Bewertung ist eine relative Bewertungskennziffer, die auf den Substanzwert eines Unternehmens abzielt und das Verhaltnis zwischen Markt- und Buchwert des Eigenkapitals eines borsennotierten Unternehmens ausdruckt.®^^ Diese Bewertungskennziffer gibt an, welchen Aufpreis die BGrse auf das bilanziell vorhandene Eigenkapital pro Aktie fur die Anteile des Unternehmens zu zahien bereit ist. Die Bewertungskennziffer M/B-Bewertung zeichnet sich dadurch aus, dass sie als Relation auf den substanziellen Wert des Unternehmens abzielt, da die Referenzgrofte zum marktwertma/iigen Eigenkapital das bilanziell vorhandene Eigenkapital darstellt.®^ Die M/B-Bewertung betrachtet somit die Substanz eines Unternehmens, berucksichtigt aber nicht dessen Ertragskraft.^^^ Ist die M/B-Bewertung kleiner als 1, so liegt der Marktwert des Unternehmens unterhalb des Buchwertes und ist fur Investoren interessant, die eine Zerschlagungsstrategie verfolgen. In einer Studie aus dem Jahr 1995 von Fama und French \NUT6e festgestellt, dass die Relation zwischen Markt- und Buchwert in einer empirischen Regression als Faktor fur die Aktienrendite hohe Erklarungskraft besitzt.^^^ In den finanztheoretischen Ausarbeitungen, insbesondere den empirisch-okonometrischen Studien zur Kapitalstruktur, findet als Bewertungsmafl-
953 954
Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 697, Spremann (2002), S. 99 ff. Das bilanzielle Eigenkapital eines Unternehmens weist auf den Wert hin, der im Falle einer Zerschlagung fur die Anteilseigner noch vorhanden ist, vgl. Spremann (2002), S. 100 ff. Weiterhin ist zu beachten, dass der Verschuldungsgrad und das damit verbundene finanzwirtschaftliche Risiko in erheblichem Mafte Einfluss auf die Renditeforderungen der Eigentumer hat. Bei Multiplikatoren, die sich auf den Marktwert des Eigenkapitals als Referenzgrofie beziehen, wie z. B. der M/B-Bewertung Oder dem KGV, wird nicht berucksichtigt, dass der Verschuldungsgrad die Eigenkapitalkosten beeinflusst. Da Eigner mit zunehmender Verschuldung hbhere Renditen fordern, haben Untemehmen mit einer hohen Verschuldung 1. d. R. hohere Eigenkapitalkosten als niedhg verschuldete Unternehmen. Ein KGV kann als KehnA/ert der Eigenkapitalkosten abzuglich einer nachhaltigen Wachstumsrate interpretiert werden, folglich musste das KGV c. p. mit steigendem Verschuldungsgrad abnehmen. Der Vergleich von relativen Bewertungskennziffern, die auf den Marktwert des Eigenkapitals als Referenzgrofie abzielen, ist somit bei Unternehmen mit unterschiedlichem Verschuldungsgrad zu relativieren. Diese Problematik kbnnte allerdings nur bei Anwendung von Multiplikatoren berucksichtigt werden, die die Nettofinanzverbindlichkeiten berucksichtigen, vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 700, Lohnert/Bockmann (2002), S. 409 ff. Die Erhebung dieser Multiplikatoren, basierend auf dem Untemehmenswert, ist zumindest fur die eigenen empirischen Untersuchungen nur sehr beschrSnkt moglich. Resultat der Studie ist, dass bei Unternehmen mit einer geringen M/B-Bewertung tendenziell hohere Renditen zu en^/arten sind als bei Unternehmen mit tendenziell geringeren M/BBewertungen. Die Autoren erklaren dieses Resultat damit, dass sich Unternehmen mit einer geringen Bewertung in einer finanziellen Engpasssituation befinden und Investoren hierfur eine hbhere Pramie verlangen, vgl. Fama und French (1995), S. 131 ff. 244
stab fast ausschliedlich die Bewertungskennziffer M/B-Bewertung Verwendung und wird auch bei der eigenen Untersuchung angewendet.^^^ Neben dieser Bewertungskennziffer gibt es prinzipiell eine Vielzahl weiterer Bewertungsmoglichkeiten. Die etabliertesten sind das Kurs-Gewinn-Verhaltnis (KGV), der Unternehmenswert/Umsatz oder der Unternehmenswert/EBIT. Die Bewertungskennzahl KGV, welche sich aus dem Quotienten des aktuelien Aktienkurses und dem erwarteten Gewinn pro Aktie errechnet, ist eine der gebrauchlichsten Bewertungskennziffern der Praxis.^^^ Das KGV druckt aus, wie oft der erwartete Gewinn eines Unternehmens im Kurs enthalten ist, und spiegelt somit Erwartungswerte wider. Je hoher das KGV, desto mehr Geldeinheiten muss ein Kaufer fur eine Geldeinheit Gewinn bezahlen.^^^ Ein Anstieg des KGV kann durch einen Anstieg des Aktienkurses oder einen Ruckgang des Gewinns verursacht werden. Ein relativ hohes KGV deutet darauf hin, dass eine Aktie oder ein ganzes Marktsegment teuer ist, ein relativ niedriges KGV deutet auf eine relative Preisgunstigkeit der Aktie hin. Ein KGV ist somit eine zukunftsorientierte Bewertungsziffer, welche im Gegensatz zur M/B-Bewertung nicht auf den Substanzwert, sondern auf die erwartete Gewinnentwicklung abzielt.^^° Gegen die Verwendung der in der Praxis etablierten Kennziffer KGV spricht einerseits, dass es sich um eine zukunftsorientierte Bewertungsziffer handelt, die im Gegensatz zur M/BBewertung nicht auf den Substanzwert, sondern auf die erwartete Gewinnentwicklung abzielt. Die von den Unternehmen erreichten tatsachlichen Ergebnisse weichen haufig von den prognostizierten Ergebnissen ab. Daher ist eine Ex-post-Betrachtung des KGV mit den vorhandenen Daten aus Bloomberg wenig sinnvoll. Ein weiterer Nachteil der Verwendung dieser Kennziffer ist, dass in Jahren, in denen ein Verlust anfalit, haufig kein KGV angegeben wird bzw. ein negatives KGV angesetzt werden mijsste. Weiterhin ist anzumerken, dass die Bewertungskennziffer KGV im Gegensatz zur M/B-Bewertung durch eine Vielzahl bilanzpolitischer MaG)nahmen beeinflussbar ist.^^^ Genereller Kritikpunkt von Multipiikatoren ist die zumeist branchenspezifische Beeinflussung und die i. d. R. statische Zeitpunktbetrachtung. So wird die M/B-Bewertung derart berechnet, dass zum Stichtag 31.12. bzw. zum letztmaligen Borsenhandelstag des jeweiligen Jahres der Kurs der Aktie durch den anteiligen Eigenkapitalbuchwert der Aktie dividiert wird. Somit
Die M/B-Bewertung wird in empirischen Studien zur Kapitalstruktur als Mafistab fur die Borsenbewertung angewendet, vgl. Banerjee/HeshmatiA/VihIborg (2004), S. 275 ff., Frank/Goyal (2003), S. 217 ff., Baker/Wurgier (2002), S. 12 ff., Gaud/Jari/Hoesli/Bender (2003), S. 8 ff., Kremp/Stoss/ Gerdesmeier (1999), S. 139 ff., Barclay/Smith/Watts (1995), S. 4 ff. Vgl. Loderer/Jorg/Pichler/Roth/Zgraggen (2002), S. 776 ff. Vgl. Loderer/Jorg/Pichler/Roth/Zgraggen (2002), S. 776 ff. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 105 ff. Vgl. Lohnert/Bockmann (2002), 8. 411. 245
ist zu berucksichtigen, dass Werte zum Stichtag in ihrer Hohe zufallig anfallen bzw. zum Zeitpunkt der Bewertung eine bewusste Bilanzpolitik betrieben wird. Diese stichtagsbezogene Bewertungskennziffer ist auch in Bloomberg fur die untersuchten Unternehmen erhaltlich, besitzt allerdings in Jahren mit volatilem Aktienkurs eine eingeschrankte Aussagekraft. So war z. B. der Durchschnittsaktienkurs der Telekom im Jahr 2000 59,16 €, der Kurs zum letztmaligen Handelstag am 29.12.2000 lag bei 31,36 €. Bei der SAP AG lag der Durchschnittskurs mit 186,49 € fur das Jahr 2000 ebenfalls erheblich uber dem Schlusskurs zum 29.12.2000 mit 121,8 €. Die Differenz zwischen Schlusskurs des letztmaligen Handelstages eines Jahres und dem durchschnittlichen Niveau der Aktie in einem Jahr kann somit signifikant ausfallen. Der Anreiz fur ein Unternehmen zur Durchfuhrung von Kapitalmafinahmen im Rahmen des Market Timings resultiert i. d. R. nicht aus einer relativ hohen oder niedrigen Bewertung zu einem bestimmten Stichtag, sondern tritt dann ein, wenn das Bewertungsniveau uber einen langeren Zeitraum relativ hoch bzw. niedrig ist. Nur bei einer Stabilisierung des Aktienkurses auf einem hohen Bewertungsniveau ist auch eine hohe Wahrscheinlichkeit gegeben, dass die Durchfuhrung einer Kapitalerhohung - welche aufgrund der Vorbereitungszeit einige Wochen bis Monate in Anspruch nehmen kann - zu einem attraktiver Preis erfolgt. Fur die Untersuchung wurden daher nicht die stichtagsbezogenen M/B-Bewertungen aus Bloomberg verwendet, sondern eine durchschnittliche jahrliche M/B-Bewertung errechnet. Hierzu wurde der durchschnittliche Kurs einer Aktie pro Jahr berechnet, indem die Summe der Schlusskurse aller Handelstage eines jeweiligen Jahres eines Unternehmens gebildet und anschliefiend durch die Handelstage des jeweiligen Jahres dividiert wurde. Die der empirischen Untersuchung zugrunde liegende Formel fur die M/B-Bewertung lautet: Durchschnittlicher Aktienkurs pro Jahr Ei^cnkapital pro Aktie zum Jahresencie
M/B - Bewertung = Antciligc's 5.5.4 Ergebnisse und Interpretation
Inwieweit die Unternehmen Kapitalerhohungen gegen Bareinlagen und Aktienruckkaufe im Rahmen ihrer Finanzierungspolitik nutzen, ist nachfolgend zunachst separat nach Art der Maflnahme dargestellt. Wie in Abbildung 13: Anzahl der Unternehmen in Prozent, die Kapitalerhohungen durchgefuhrt haben (unbalanced) aufgefuhrt, haben von den untersuchten 64 Unternehmen 59 % keine Kapitalerhohung innerhalb der beobachteten Zeit und 41 % der Unternehmen ein Oder mehrere Male eine Kapitalerhohung durchgefuhrt.^^^ Basierend auf dem ba-
^^^
Dabei ist zu berucksichtigen, dass unterschiedliche Zeitraume betrachtet warden. Bei manchen Unternehmen ist die Beobachtungsdauer drei, bei anderen acht Jahre. 246
lanced Datensatz, bei dem 43 Unternehmen seit 1996 vollstandig zu beobachten sind, ergeben sich vergleichbare Werte: 58 % der Unternehmen haben keine, 42 % haben ein oder mehrere Male Kapitalerhbhungen durchgefuhrt.
Kapitalerhohung 41%
Keine Kapitalerhohung 59%
Abbildung 13: Anzahl der Unternehmen in Prozent, die Kapitalerhohungen durchgefuhrt haben (unbalanced) Von der Mogiichkeit, Aktienruckkaufe durchzufuhren, haben, wie in der nachfolgenden Atfb/7dung 14: Anzahl der Unternehmen in Prozent, die AlC
Modell*
Book Leverage Book Leverage
balanced balanced
A
FE.RE.HM FE.RE.HM
8
Book Leverage
balanced
FE.RE.HM
Normal Normal
8 8
Book Leverage
unbalanced
C A
Market Leverage
A
Normal Normal
8 8
Market Leverage Market Leverage
balanced balanced
Normal
8
Market Leverage
balanced unbalanced
C A
FE.RE.HM FE.RE.HM FE.RE.HM
Logarithmiert
8 8
Book Leverage Book Leverage
balanced balanced
A
Logarithmiert
BQQk4^vefa9& ~^-^- - balancfid Market Leverage balanced
- ^^
Formel
Jahre
Normal Normal
8 8
Normal
ioganthroiert Logarithmiert Logarithmiert Logarithmiert
^ 8 8 8
Variabel
Market Leverage Market Leverage
B
B
B
FE.RE.HM
FE.RE.HM FE.RE.HM FE.RE.HM
^EE^RE^HM I
A
FE.RE.HM
balanced
B
FE.RE.HM
balanced
C
FE.RE.HM 1
*FE (Fixed-Effekts-Modell), RE (Random-Effekts-Modell), HM (Hausman Test)
1
Tabelle 31: Statistische Modellvarianten
5.6.4 Ergebnisse und Interpretation Eine Ubersicht uber die Ergebnisse der durchgefuhrten Schatzverfahren und Tests ist im Anhang 5: Regression fur die additive Funktion und im Anhang 6: Regression logarithmiert
fur die
multiplikative Funktion aufgefuhrt. Vor der Diskussion der Ergebnisse ist zunachst zu klaren, welche Spezifikation des okonometrischen Modells die zugrunde liegenden Zusammenhange der gewahiten Daten am besten abbildet. Vergleicht man die Schatzansatze, basierend auf der additiven bzw. logarithmierten Regression, so ist die iogarithmierte Funktion der Regressionsgleichung insgesamt besser geeignet, die Struktur der zugrunde liegenden Daten zu erkiaren. Die bisherigen vergleichbaren okonometrischen Modelle basieren durchgehend auf der additiven Verknupfung der Variablen. Die vorliegenden Ergebnisse weisen aber darauf hin, dass der Zusammenhang zwischen erklarenden Variablen und dem Verschuldungsgrad als abhangige Variable anhand einer logarithmierten Regressionsgleichung vorzuziehen ist, wobei eine Aufklarung fur den hoheren Erklarungsgehalt nicht gegeben werden kann.^®^
Das Bestimmtheitsmafi /?-(gesamt) gibt an, zu welchem Anteil die Varianz der Daten erklart werden kann. Wahrend das Bestimmtheitsmafi ^-(gesamt) in Abhangigkeit des Schatzverfahrens und der durchgefuhrten Tests bei der additiven Funktion zwischen 3 und 21 % variiert, erhoht sich das Bestimmtheitsmafi /?'(gesamt) bei der logarithmierten Form in Abhangigkeit des Schatzverfahrens und der durchgefuhrten Tests auf rund 14-56 %.
261
Im Hinblick auf Aussagekraft und Bedeutung der gewahlten Koeffizienten lasst sich in Abhangigkeit der verschiedenen Schatzansatze bzw. gewahlten Spezifikationen zusammenfassend festhalten, dass die Profitabilitat einen durchgangig signifikant negativen Einfluss und die Grofle einen signifikant positiven Einfluss auf die Verschuldung ausubt. Die Aussagen im Hinblick auf die erklarenden Variablen Bewertung und Aniageintensitat fallen weniger eindeutig aus. In Abhangigkeit der zugrunde liegenden abhangigen Variablen Book Leverage Oder Market Leverage weist die Bewertung einen positiven oder negativen Einfluss auf, wobei dieser bei den meisten Schatzansatzen bzw. gewahlten Spezifikationen signifikant ist. Die Aniageintensitat erweist sich als nicht signifikant. Aufgrund des hoheren ErklarunQsgehaltes der lo^anthmieften Forni der RegressiojisgJeichung werden nachfolgend die Detailergebnisse zu den vier Koeffizienten primar anhand der Ergebnisse der logarithmierten Formein 3 und 4 vorgestellt.^®° Da, wie bereits diskutiert, die Messung des Verschuldungsgrades in der Praxis primar anhand der buch- anstatt der marktmafligen Verschuldung erfolgt, werden die Ergebnisse basierend auf dem Book Leverage als abhangige Variable in den Vordergrund gestellt und anhand der unterschiedlichen zeitlichen Spezifikationen - Modellvariante A, B und C - diskutiert. Profitabilitat: Fur die durchgefuhrte Schatzung Regression logarithmiert/Boole Leverage/Modell-Variante A ergibt sich bei einer Erhohung der Profitabilitat urn 1 % eine Minderung des Verschuldungsgrades urn rund 0,87 % im Fixed-Effects-Modell und urn 0,88 % im Random-EffectsModell.''^ Vergleicht man diese Ergebnisse mit weiteren zeitlichen Spezifikationen Regression logarithmiert/Book Leverage/Modellvariante B & C ergeben sich nur marginale Abweichungen, die Vorzeichen bleiben aber gleich. Basierend auf der Schatzung Regression logarithmiert/Book Leverage/Modellvariante B ergibt eine Erhohung der Profitabilitat um 1 % im Fixed-Effects-Modell eine Senkung um 0,78 %, im Random-Effects-Modell um 0,81 % und in der Regression logarithmiert/Book Leverage/Modellvariante C basierend auf dem Fixed-Effects-Modell, eine Senkung um 0,59 % bzw. im Random-Effects-Modell um 0,60 %. Die Spezifikationen der logarithmierten Formel 4, die auf dem Market Leverage als abhangige Variable basieren, bestatigen durchweg den negativen Wirkungszusammenhang zwischen Profitabilitat und Verschuldungsgrad. Die Bestimmtheitsmafie/?^ weisen jedoch ins-
^^° Siehe hierzu: Aniage 6: Regression logarithmiert. ®^^ Siehe hierzu: Anhang 6: Regression logarithmiert/Book Leverage/Modellvariante A/Fixed. 262
gesamt hohere Werte fur die Schatzverfahren basierend auf dem Market Leverage als abhangige Variable auf.^^^ Des Weiteren misst das vorliegende Modell den Schatzverfahren Regression logarfthmiert
ba-
sierend auf dem Market Leverage als abhangige Variable insgesamt einen hoheren Erklarungsbeitrag im Vergleich zu den Schatzverfahren basierend auf dem Book Leverage zu.^^^ Das Resultat, dass die Schatzverfahren basierend auf dem marktmafligen Verschuldungsgrad generell einen hoheren Erklarungsbeitrag im Vergleich zur buchmafligen Verschuldung liefern, wird auch von vergleichbaren internationalen okonometrischen Modellen bestatigt.^^"^ Trotz der in der Praxis gangigen Vorgehensweise, den Verschuldungsgrad anhand des Book Leverage zu messen, werden die Ergebnisse basierend auf dem Market Leverage bei der Darstellung und Interpretation der Ergebnisse tjerucksichtigt. Fur die Profitabilitat ergibt sich, basierend auf dem Market Leverage als abhangige Variable, bei der Schatzung Regression logarithmiert/Market
Leverage/Modelivariante
A eine Erhohung
der Profitabilitat um 1 %, im Fixed-Effects-Modell eine Senkung des Verschuldungsgrades um 4,2 % und im Random-Effects-Modell um 4,7 %.^^^ Die Ergebnisse der Schatzung Regression logarithmiert/Market
Leverage/Modellvariante
By^e\-
sen ahnliche Ergebnisse fur das Fixed- und Random-Effects-Modell aus. Fur die Ergebnisse der Schatzung Regression logarittimiert/Market
Leverage/Modelivariante
C ergeben sich niedri-
gere Werte. Steigt die Profitabilitat um 1 %, sinkt der Verschuldungsgrad im Fixed-EffectsModell um 2,8 % und im Random-Effects-Modell um 3,1 %.''^ Die verschiedenen Schatzverfahren und Spezifikationen basierend auf der additiven Verknupfung (siehe Formel 1 und 2) weisen fur die Profitabilitat ebenfalls durchweg eine negative Beziehung zum Verschuldungsgrad auf, bieten aber insgesamt einen geringeren Erklarungsbeitrag.^^^ Ein Vergleich der Ergebnisse zwischen den zeitlichen Modellvarianten A, B und C lasst darauf schliefien, dass zeitliche bzw. dynamische Aspekte fur die Erklarung der Kapitalstrukturen von Bedeutung sind, da historische wie aktuelle Einflusse den Verschuldungsgrad eines
995 996 997
Das Bestimmtheitsmafi /?- (Gesamt) betragt z. B. bei den Schatzverfahren (Regression logarithmiert) basierend auf dem Book Leverage 14-15 % und erhoht sich bei den Schatzverfahren (Regression logarithmiert) deutlich auf rund 37-56 %. Dies gilt fur die Ergebnisse der logarithmierten Funktion (Regression logarithmiert), nicht aber fur Ergebnisse der additiven Verknupfung (Regression). Vgl. BakerAA/urgler (2002) siehe Anhang 3-6 , Gaud/Jani/Hoesli/Bender (2003), siehe Anhang 5 & 6. Siehe hierzu: Anhang 6: Regression logarithmiert/Market Leverage/ Modelivariante A. Siehe hierzu: Anhang 6. Regression logarithmiert/Market Leverage/Modellvariante C. Siehe hierzu: Anhang 5: Regression 263
Unternehmens bestimmen. Die ermittelten Bestimmtheitsmafle R^ weisen den hochsten Erklarungsgehalt fur die Modellvariante C aus, bei der die jeweils abhangige Variable einer Periode auf die Koeffizienten derselben Periode und der vorherigen Periode regressiert wird.^^® Diese Ergebnisse lassen darauf schiieften, dass die Profitabilitat des jeweiligen aktuellen Jahres sowie des Vorjahres den Verschuldungsgrad eines Unternehmens beeinflussen. Die Ergebnisse zur Profitabilitat fur borsennotierte deutsche Unternehmen stehen im Einklang mit den bereits diskutierten internationalen Studien, die ebenfalls einen negativen Zusammenhang zwischen Verschuldungsgrad und Profitabilitat festgestellt haben. Je profitabler ein Unternehmen, desto geringer der Verschuldungsgrad bzw. desto hoher das Eigenkapital. Unter Berucksichtigung der vorangestellten empirischen Ergebnisse sowie der bereits vorgestellten Fragebogenstudien zum Finanzierungsverhalten deutscher Unternehmen verstarken diese Ergebnisse die Annahme, die fur die Praferenz der Finanzierung deutscher bdrsennotierter Unternehmen aus eigenen Mittein und somit in Teilbereichen fur die Existenz der Pecking-Order-Theorie spricht. Cr6t3e: Fur die Grofie ergibt sich anhand der durchgefuhrten Schatzung Regression logarithmiert/ Book Leverage/Modellvariante A, dass bei Erhdhung der Grdfle um 1 % (basierend auf dem logarithmierten Umsatz) der Verschuldungsgrad um rund 8,2 % im Fixed-Effects-Modell und um 7,4 % im Random-Effects-Modell stelgt.^''^ Der positive Wirkungszusammenhang zwischen der Grofie der untersuchten Unternehmen und dem Verschuldungsgrad bleibt bei alien Schatzverfahren und Spezifikationen bestehen. Basierend auf der Schatzung Regression logarithmiert/Book Leverage/Modellvariante B ergibt sich bei einer Erhdhung der Grdfie um 1 % (basierend auf dem logarithmierten Umsatz) im Fixed-Effects-Modell eine Steigerung um 6,8 % und im Random-Effects-Modell um 6,4 %. Die Schatzung Regression logarithmiert/Book Leverage/Modellvariante C weist fur das FixedEffects-Modell eine Steigerung des Verschuldungsgrades um 7,5 % und im Random-EffectsModell um 6,2 % aus.'°°° Die Ergebnisse der Schatzverfahren, basierend auf der logarithmierten Formel 4 mit Market Leverage als abhangige Variable, bieten insgesamt einen hdheren Erklarungswert und weisen hdhere Werte fur den Koeffizienten Grdde im Vergleich zu den Ergebnissen basierend ^^® Die BestimmtheitsmaRe y?- sind in fast alien Schatzverfahren in der Modellvariante C hdher als fijr die Modellvarianten B und C. ^^^ Siehe hierzu: Anhang 6: Regression logarithmiert/Book Leverage/ Modellvariante A. ^°°° Siehe hierzu: Anhang 6: Regression logarithmiert/Book Leverage/Modellvarianten B und C. 264
auf der abhangigen Variable Book Leverage aus. Basierend auf dem Schatzverfahren Regression logarithmiert/Market
Leverage/Modellvariante
A \uhx{ eine Erhohung der Grode urn 1 %
(basierend auf dem iogarithmierten Umsatz) zu einer Erhohung der Verschuldung urn 36 % im Fixed-Effects-Modell und urn 20 % im Random-Effects-Modell. Auch die weiteren Schatzverfahren Regression logarittimiert/Marlcet
Leverage/Modellvariante
B & C - Jeweils Fixed- und Ran-
dom-Effects \Ne\sen ahnlich hohe zweistellige Werte fur den Koeffizienten Grofie auf. Der positive Wirkungszusammenhang zwischen der Grofie und dem Verschuldungsgrad wird bei fast alien Schatzverfahren und Spezifikationen, basierend auf der additiven Verknupfung, festgestellt (Formel 1 und 2) und die Koeffizienten sind uben/viegend signifikant auf 1 % Niveau.^°°^ Ausnahme hiervon bilden einige Schatzverfahren der additiven Verknupfung mit Market Leverage als abhangige Variable, slehe Regression Normal/Market
Leverage/ModeH-
varianteA, BundC, bei denen die Koeffizienten zum Teil nicht signifikant sind.^°°^ Die Ergebnisse im Hinblick auf den Einfluss der Grofie eines Unternehmens auf den Verschuldungsgrad unterscheiden sich Im Hinblick auf die unterschiedlichen Schatzansatze bzw. Spezifikationen nicht in ihren Vorzeichen, sondern nur in den absoluten Werten. Die Resultate lassen die Schlussfolgerung zu, dass ein positiver Zusammenhang zwischen der Grofie eines Unternehmens und dem Verschuldungsgrad besteht. Die empirischen Ergebnisse bestatigen somit, dass die untersuchten borsennotierten deutschen Unternehmen mit steigender Grofie eine steigende Verschuldung aufweisen und konsistent sind mit internationalen Ergebnissen vergleichbarer Studien. Die bereits diskutierten Zusammenhange, dass mit steigender Grofle eines Unternehmens eine geringe Konkursgefahr einhergeht und aus den erwarteten weniger volatilen Cashflows daher eine hohere Verschuldung in der Zielkapitalstruktur resultiert , konnen Ursache fur die gefundenen positiven Zusammenhange sein. Des Weiteren konnen auch die Rahmenbedingungen der Kapitalmarkte, wie z. B. die Tatsache, dass der Zugang zum Anieihemarkt ausschliefilich fur grofie borsennotierte Unternehmen realisierbar ist, den steigenden Verschuldungsgrad bei zunehmender Grofie erklaren. Bewertung: FiJr die Bewertung ergibt sich anhand der durchgefuhrten Schatzung Regression logarittimiert/Boolc Leverage/Modelivariante
A, dass bei Erhohung der Bewertung um 1 % die Ver-
schuldung im Fixed-Effects-Modell um 0,85 % und im Random-Effects- Modell um 0,86 % steigt.^°°^ Der positive Wirkungszusammenhang bleibt auch bei den weiteren zeitlichen Spe-
^°°^ Siehe hierzu: Anhang 5: Regression. ^°°^ Siehe hierzu: Anhang 6: Regression/Market Leverage/Modellvarianten A,B und C. ^°°^ Siehe hierzu: Anhang 6: Regression logarithmiert/Book Leverage/Modellvahante A. 265
zifikationen, basierend auf dem Book Leverage als abhangige Variable, bestehen. Anhand der durchgefuhrten Schatzung Regression logahthmiert/Book Leverage/Modellvahante B ergibt sich bei einer Erhohung der Bewertung urn 1 % eine Steigerung sowohl im Fixed-EffectsModell als auch im Random-Effects-Modell von rund 1 %.^°°'* Die Ergebnisse der Schatzung Regression iogaritiimiert/Boolc Leverage/Modeilvariante C ergeben sowohl im Fixed-EffectsModell als auch im Random-Effects-Modell eine Steigerung des Verschuldungsgrades um rund 0,6 %. Eine hohere Bewertung der Unternehmen an der Borse fuhrt nach den vorliegenden Ergebnissen zu einer hoheren Verschuldung und ist kontrar zu den Ergebnissen internationaler Studien. Die Ergebnisse der Schatzverfahren, basierend auf dem Market Leverage als abhangige Variable, ergeben wiederum einen negativen Wirkungszusammenhang. So ergibt die durchgefuhrte Schatzung Regression logarittimiert/Marl<et Leverage/l^odell-Variante A, dass bei Erhohung der Bewertung um 1 % die Verschuldung im Fixed-Effects-Modell um 4,4 % und im Random-Effects-Modell um 4,8 % sinkt. Der positive Wirkungszusammenhang ergibt sich auch bei den weiteren zeitlichen Spezifikationen. So weist die durchgefuhrte Schatzung Regression logahttimiert/Marlcet Leverage/i\^odelivariante B d\s Ergebnis aus, dass bei Erhohung der Bewertung um 1 % die Verschuldung im Fixed-Effects-Modell um 1,2 % und im RandomEffects Modell um 2,1 % sinkt. Allerdings ist das Signifikanzniveau relativ gering.^°°^ Die durchgefuhrte Schatzung Regression logarittimiert/Marl<et Leverage/Modeilvariante C ergibt, dass bei Erhohung der Bewertung um 1 % die Verschuldung im Fixed-Effects-Modell um 3,6 % und im Random-Effects-Modell um 3,9 % sinkt. Das Resultat der Umkehr des Wirkungszusammenhangs zwischen Bewertung und Verschuldungsgrad, in Abhangigkeit der verwendeten abhangigen Variablen Book oder Market Leverage, ergibt sich auch fur die Schatzungen basierend auf der additiven Verknupfung (Formel 1 und 2).^°°^ Allerdings sind die Ergebnisse der additiven Schatzverfahren fur den Koeffizienten Bewertung, fur die Schatzverfahren basierend auf der abhangigen Variablen Market Leverage, nicht signifikant. Eine Interpretation des Einflusses der Bewertung auf die Verschuldung der untersuchten borsennotierten Unternehmen ist aufgrund der Umkehr des Vorzeichens sowie des teilweise geringeren Signifikanzniveaus nicht mogllch. Misst man den Verschuldungsgrad anhand von
^^^'^ Siehe hierzu: Anhang 6: Regression logarithmiert/Book Leverage/Modeilvariante B. ^°°^ Siehe hierzu: Anhang 6: Regression logarithmiert/Market Leverage/Modeilvariante B. ^°°® Siehe hierzu Anhang 5: Regression. 266
Buchwerten, besteht ein positiver Zusammenhang; misst man den Verschuldungsgrad anhand von Marktwerten, besteht ein negativer Zusammenhang. Der vor allem in amerikanischen Studien nachgewiesene negative Wirkungsnachweis zwischen der Bewertung eines borsennotierten Untemehmens sowie dem Verschuldungsgrad und der daraus resultierenden Argumentation des iVIarket Timing-Verhaltens borsennotierter Unternehmen kann im Rahmen der eigenen empirischen Studie fur die untersuchten borsennotierten Unternehmen nicht bestatigt werden. Aufgrund der in Abschnitt 5.5 dargestellten Resultate zum Market Timing-Verhalten der untersuchten borsennotierten Unternehmen sowie der Fragebogenstudie von Drobetz, Pensa una W6h/eaus dem Jahr 2004 liegen die Ergebnisse im Rahmen der Erwartungen. Die Moglichkeiten der Finanzierung mittels Eigenkapitalmaflnahmen werden von borsennotierten deutschen Unternehmen eher restriktiv eingesetzt. Generell wird der Finanzierung uber eigene Mittel und ijber Finanzverbindlichkeiten eine hohere Prioritat eingeraumt. Ein aktives opportunistisches Ausnutzen von Bewertungsunterschieden bzw. eine haufige Durchfuhrung von Kapitaierhohungen (oder Aktienruckkaufen) konnte bei der eigenen empirischen Untersuchung bei den meisten grofien borsennotierten deutschen Unternehmen nicht festgestellt werden. Die Ergebnisse der Regression unterstutzen daher die Hinweise darauf, dass der Faktor Market Timing fur deutsche borsennotierte Unternehmen nur eine geringfugige Bedeutung innerhalb der Finanzierung zugemessen werden kann.
Aniageintensitat: Fur die Aniageintensitat ergibt sich in den meisten internationalen empirischen Studien ein positiver Zusammenhang zum Verschuldungsgrad. Diese Ergebnisse konnen aufgrund der geringen Signifikanz des Koeffizienten in fast alien Schatzverfahren und Spezifikationen fur die borsennotierten deutschen Unternehmen nicht bestatigt werden. Die Aniageintensitat weist die geringste Erklarungskraft der gewahlten Variablen auf. Die Ergebnisse des okonometrischen Modells in Abhangigkeit zu den unterschiedlichen Schatzverfahren und Spezifikationen sind insgesamt robust. Die Bestimmtheitsmasse R~ weist ein zufriedenstellendes Erklarungsmafi der Regression aus. Weiterhin sind die gewahlten vier Koeffizienten signifikant. Der durchgefuhrte Hausman-Test ergibt, dass sowohl das Fixed- als auch das Random-Effects-Modell zur Beschreibung der Daten geeignet sind. Darijber hinaus weisen die Ergebnisse, wie erwartet, auf die Existenz von nicht zu beobachtenden welteren zeit- bzw. firmenspezifischen Einflussen hin.^°°^ Die Ergebnisse lassen darauf
^°°^ Das Ergebnis der Existenz von zeit- und firmenspezifischen Enflussen steht im Kontext vergleichbarer empirischer Untersuchungen sowie Aussagen der sinschlagigen Literatur. Die gewahlten erklarenden Variablen Profitabilitat, Grbfie, Anlageintens tat und Bewertung konnen 267
schlieflen, dass auch historische Einflusse bzw. dynamische Aspekte eine Bedeutung fur die Kapitalstruktur haben. Zusammenfassend lassen sich die Ergebnisse wie folgt subsumieren: • Der Zusammenhang zwischen Profitabilitat und Verschuldung ist negativ und am starksten ausgepragt. •
Der Zusammenhang zwischen Grofie und Verschuldung Ist positiv und ebenfalls stark ausgepragt.
•
Der Zusammenhang zwischen Bewertung und Verschuldung ist nicht eindeutig.
• Der Zusammenhang zwischen Aniagelntensltat und Bewertung Ist am gerlngsten und nicirt signifikant. •
Die gewahlten Koeffizienten sind insgesamt signlfikant.
5.7
Fazit
In diesem Kapltel wurden das FInanzierungsverhalten und die Kapitalstrukturen borsennotierter Unternehmen anhand einer emplrisch und empirisch-okonometrischen elgenen Studie untersucht und soweit moglich mit den Erkenntnlssen der finanztheoretischen DIskusslon und existierender internationaler Studien kontrastiert. Die Ergebnisse lassen darauf schliefien, dass die historisch extremen Borsenjahre zwischen 1996 und 2003 das FInanzierungsverhalten grofier deutscher borsennotierter Unternehmen nicht wesentlich verandert haben. Die Nutzung der durch die Borsennotierung vorhandenen Moglichkeiten der Eigenkapitalfinanzierung wird nur sehr restriktiv angewandt und dem Aspekt des Market Timings fur die FInanzierung kommt eIne eher gerlnge Bedeutung zu. Die durchschnittliche Eigenkapitalquote der Unternehmen in Hdhe von rund 35 % welst innerhalb des gesamten Beobachtungszeitraums von 1996 bis 2003 nur marginale Veranderungen auf. Leichte Veranderungen sind bei den Verbindlichkelten bemerkbar, da der prozentuale Anteil der Finanzverbindlichkelten leicht zugenommen hat. Grijnde hierfur konnen in der geringeren Moglichkelt der Finanzierung durch Ruckstellungen, Pensionsverpflichtun-
somit nur zum Tell den Verschuldungsgrad erklaren. Die daruber hinausgehenden anderen Faktoren sind jedoch nicht messbar. WIe bereits in Kapltel 4 diskutiert, gibt es eine Vielzahl weiterer moglicher Einflusse auf die Kapitalstruktur, wie z. B. das Unternehmens-Rating oder das zugrunde llegende Finanz-, Rechts- und Kapitalmarktsystem. Des Weiteren ergaben die Fragebogenstudien von Graham/Harvey (2002), dass weiteren Faktoren, wie dem Vorbehalten einer gewissen finanziellen Flexibilitat, bei den Kapitalstrukturentscheidungen der Finanzvorstande eine hervorgehobene Rolle zukommt, der Faktor Flexibilitat aber emplrisch schwer messbar sein durfte. Eine abschlieflende vollstandige Erkiarung der Kapitalstrukturen von Unternehmen ist empirisch aufgrund der mannigfaltigen Einflusse nicht moglich 268
gen und sonstigen Verbindlichkeiten oder in der zunehmenden Finanzierung mittels Krediten Oder Finanzanleihen liegen, dieses kann abschliefiend nicht begrundet werden. Festzuhalten bleibt, dass der extreme Aktienboom Ende der neunziger Jahre und die dannit einhergehenden hohen Bewertungen nicht zu einer durchschnittlich hoheren Eigenkapitalquote der untersuchten deutschen borsennotierten Unternehmen gefCihrt haben. Des Weiteren ergibt die Analyse der Kapitalstrukturen, dass extreme Eigenkapitaiquoten von ijber 50 % und unter 20 % bei den deutschen borsennotierten Unternehmen selten sind und die uberwiegende Zahl der borsennotierten grofien deutschen Unternehmen eine Eigenkapitalquote zwischen 20 und 30 % aufweist. Die Auswertung der VerSnderung der Kapitalstrukturen auf Unternehmensebene ergab Starke Hinweise fur die Existenz einer Zielkapitalstruktur und somit eine zumindest teilweise Relevanz der Trade-off-Theorie, welche eine Bestimmung der Kapitalstruktur durch Abwagung der Vor- und Nachteile annimmt.^°°^ Die Kapitalstrukturen der uberwiegenden Zahl der untersuchten borsennotierten Unternehmen variieren im Zeitablauf uberwiegend innerhalb enger Grenzen. Bei rund zwei Drittein der untersuchten Unternehmen variiert die Kapitalstruktur innerhalb eines Korridors von 5-15 % und deutet somit auf eine Stabilitat und Kontinuitat der Kapitalstruktur hin. Dieses Ergebnis spricht dafijr, dass Finanzvorstande eine konkrete Vorstellung uber die Aufteilung von Eigen- und Fremdkapital besitzen, welche die Bewahrung einer gewissen Flexibilitat beinhaltet. Im Hinblick auf die Finanzierungsart der deutschen borsennotierten Unternehmen ergab die Analyse, dass das Bilanzwachstum vorrangig durch einbehaltene Gewinne und Finanzverbindlichkeiten finanziert wurde. Auch die Finanzierung mittels Lieferantenverbindlichkeiten und sonstiger Verbindlichkeiten ist von hoher Bedeutung, der Finanzierung mittels Eigenkapital kommt die geringste Bedeutung zu. Die Ergebnisse lassen den Schluss zu, dass die Finanzierungshierarchie gemafi der Pecking-Order-Theorie zumindest in Teilaspekten fur die untersuchten deutschen Unternehmen zutrifft, mit der Einschrankung, dass keine Rangordnung fur die Finanzierung aus einbehaltenen Gewinnen, Finanzverbindlichkeiten und sonstigen Verbindlichkeiten festgestellt werden kann, aber die Nachrangigkeit der Eigenkapitalfinanzierung eindeutig belegt werden kann. Die geringe Nutzung des Eigenkapitalmarktes wird auch durch die Ergebnisse der Auswertung der durchgefuhrten Kapitalmafinahmen unterstrichen, da mehr als die Halfte der bor^°°^ Nicht bestatigt werden kann allerdings die gemafi der Trade-off-Theorie angenommene Abwagung der Vor- und Nachteile des Einsatzes von Fremdkapital, da hierfur insbesondere profitable Unternehmen einen hoheren Fremdkapitalanteil aufweisen mussten; dies konnte nicht 269
sennotierten Untemehmen trotz erheblicher Bewertungsunterschiede und gunstiger Platzierungsgelegenheiten keine Kapitalerhohungen durchgefuhrt haben. Auch die Moglichkeit zur Nutzung von Aktienruckkaufen wurde nur von rund einem Drittel der Unternehmen genutzt. Ingesamt ist eine eher passive Wahrnehmung der borsentechnischen Eigenkapitalmoglichkeiten festzustellen. Trotz des relativ seitenen Einsatzes von Kapitalerhohungen und Aktienruckkaufen ist wiederum festzustellen, dass diese uberwiegend zu fur die Unternehmen vorteilhaften Bewertungen durchgefuhrt wurden. Daraus kann gefolgert werden, dass der Faktor Market Timing fur deutsche borsenotierte Unternehmen in Bezug auf die Kapitalstruktur- und Finanzierungspolitik insgesamt von geringer Relevanz ist. Auf Basis der einzelnen durchgefuhrten Eigenkapitalmadnahmen wiederum wird anscheinend em optimaTes Timing angestrebt und gfOdtenteils auch erreTcht. FQr die Finanzentscheider ist die Besorgnis uber die Verwasserung der Kennziffer Gewinn je Aktie sowie mogliche negative Kursreaktionen der Hauptgrund fiir die passive Haltung in Bezug auf das Market Timing. Die Bedeutung des Market Timings im Rahmen der Finanzierungspolitik deutscher borsennotierter Unternehmen ist vor dem Hintergrund des bankorientierten deutschen Finanzsystems, der im Vergleich zu angelsachsischen Landern spateren Entwicklung des Kapitalmarktes und der Dominanz der Bankenfinanzierung wie erwartet ausgefallen. Im Hinblick auf den Einfluss der firmenspezifischen Faktoren wie Profitabilitat, Grofie, Bewertung und AnIageintensitat lasst sich festhalten, dass fiir die Profitabilitat und die Grofie der gleiche signifikante Wirkungszusammenhang, der auch in internationalen Studien festgestellt wurde, gilt. Je profitabler ein Unternehmen, desto geringer, und je grofier ein Unternehmen, desto hoher ist die Verschuldung des Unternehmens. Der international dokumentierte negative Wirkungszusammenhang zwischen der Bewertung und der Verschuldung sowie der positive Wirkungszusammenhang zwischen der AnIageintensitat und der Bewertung konnte im Rahmen der eigenen empirischen Untersuchung nicht bestatigt werden.
bestatigt werden. Vielmehr handelt as sich um eine generelle Abwagung von Vor- und Nachteilen einer bestimmten Kapitalstruktur, die aber letztlich auch in einer Zielkapitalstruktur mundet. 270
6
Schlussbetrachtung
Ziel der Arbeit ist es, die bisherigen einflussreichsten finanztheoretischen Modelle zur optimalen Kapitalstruktur darzustellen und im Hinblick auf ihre praktische Relevanz zu werten, urn nachfolgend eine Klassifizierung der wichtigsten Einflussfaktoren der Kapitalstruktur zu entwickein und, basierend auf den vorgenannten Resultaten, eine eigene empirische Studie zu Finanzierung, Kapitalstruktur und deren Einflussfaktoren durchzufuhren und hieraus Rijckschlusse auf das Finanzierungsverhalten grofier borsennotierter deutscher Unternehmen zu Ziehen. Ausgangspunkt der Arbeit ist zunachst die Darstellung und kritische Wurdigung der bekanntesten Beitrage zur Theorie der Kapitalstruktur sowie die Presentation der konzeptionellen Weiterentwicklung der theoretischen Grundlagen. Beginnend mit der bekannten Irrelevanztheorie von Modigliani und Miller aus dem Jahr 1958, welche als Geburtsstunde der modernen Entwicklung der Corporate-Finance-Theorien bezeichnet werden kann, erfolgt nachfolgend die Darstellung und Wurdigung der bedeutendsten klassischen Theorieansatze. Im Anschluss daran werden die neueren Theorien zur Kapitalstruktur ab Mitte der achtziger Jahre behandelt. Der Uberblick uber die theoretischen Grundlagen schlieflt mit den aktuellsten Ansatzen der Market Timing-Theorien ab. Die theoretischen Ausfuhrungen zur Kapitalstruktur sowie die Gultigkeit der empirischen Resultate beziehen sich dabei ausschliefilich auf grofie borsennotierte Unternehmen mit breit gestreuter Aktionarsstruktur. Innerhalb des theoretischen Abschnitts sind aufgrund ihres wegweisenden Beitrags zur Weiterentwicklung der Theorie der Kapitalstruktur und/oder ihrer praktischen Relevanz nachfolgende Ansatze hervorzuheben: • Die These uber die Irrelevanz der Finanzierung von Modigliani & Miller aus dem Jahr 1958 gilt als bahnbrechender finanzwissenschaftlicher Beitrag und besagt, dass unter der Pramisse vollkommener Markte die Art der Finanzierung irrelevant ist. Veranderungen der Kapitalstruktur haben daher keine Auswirkungen auf den Unternehmenswert. •
Die nachfolgende Tradeoff-Theorle^e\c\\{ von der Annahme des vollkommenen Marktes ab und integriert die Marktunvollkommenheiten Steuern und Konkurs in das Modell. Gemafi der Trade-off-Theorie definiert sich die optimale Kapitalstruktur durch das Ausbalancieren zweier gegenlaufiger Effekte, verursacht durch Steuervorteile der Fremdfinanzierung und die mit zunehmender Verschuldung steigende Konkurswahrscheinlichkeit.
271
Die agency-theoretfschen Ansdtze konzentrieren sich auf die Identifikation und Analyse der Konflikte zwischen Antellselgnern, Management und Fremdkapitalgebern. Sie untersuchen die daraus entstehenden Agency-Kosten und ihre Auswirkungen auf die Kapitalstruktur. Einer der bekanntesten agency-theoretischen Beitrage ist die von Jensen 1986 formuiierte Free^i
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298
Anhang 2:
Eigenkapitalquote, minimale und maximale Eigenkapitalquote und Differenz Elgankapttalquot* l n % 1906
1997
1998
1990
2000
2001
2002
2003iMaxlmuni
Adidas-Salomon A G
0,39
0,32
0,16
0,21
0.23
0.26
0.27
0,34
0.39
0,16
0,23
0,27
Altana A G BASF A G
0,50 0.47
0,52 0,49
0,55
0,55
0.55
0.56
0,55
0,57
0.57
0,55:
0,47
0,37
0.48
0,48
0,47
0.50
0,50 0,37
0,07
0,50
0,13
0.47
Bayer A G
0,43
0,44
0,44
0,49
0,45
0.46
0,37
0,33
0.49
0,33
0,16
0,42
BMW AG
0,20
0,19
0,21
0,10
0,19
0.21
0,25
0,26
0.26
0,10
0,16
0,20
Continental A G Daimler Chrysler A G
0,28
0,35
0.23
0,26
0,26
0.18
0,22
0,26
0.35
0,18
0,17
Deutsche Lufthansa AG
0,29
0.23
0,27
Untemahmen
DMarwii
MIn
MHtelwart
DAX
0,26:
0,21
0,22
0.19
0,19
0.20
0,22
0,19
0,03
0,20
0,29
0,28
0.19
0.22
0.29 0,04
0,13
0,24
0,03
0,16 0,04
0,16
0,03
0,03
0,01
0,04
Deutsche Post A G 0.32
0.38
0,34
0,40 0,31
0,28
0,29
0,40
0,28
0,12
0,33
0,28
0,31
0,31
0,36
0,45
0,40
0,42
0,43
0.45
0,28 0,35
0,03
0.42
0,30 0,41
0,34
0,32
0.31
0.33
0,31
0,38
0,40
0,36
0.40
0,31
0,09
0,34
0,71
0,57
0,52
0.71
0,52
0,19
0,60
Linde A G
0,51
0,52
0.52
0,45
0,35
0,34
0,34
0,33
0.52
0,30
0,29
0.29
0.28
0,25
0,24
0,25
0,28
0.30
0,33 0,24
0.20
MAN AG
0.07
0,42 0,27
0,30
Deutsche Telekom A G Eon A G Fresenlus Medical Care A G Henkel KGaA Infinion A G
0,10
0,20
0.22
0.20
0.19
0,19
0,19
0,16
0.22
0,16
0.05
0,19
RWE AG
0,18
0,18
0.18
0.18
0.15
0,12
0,09
0,09
0.18
0,09
0.09
0,15
SAP AG Schenng A G
0,66
0,60
0.60
0,53
0.53
0.51
0,52
0,51
0.14
0,45
0,46
0,45
0,47
0.49
0,55
0.60 0.54
0.66
0.46
0.55
0,45
0,10
0,48
Siemens AG
0,29
0,29
0.27
0.28
0.38
0.31
0,31
0,31
0.38
0,27
0.11
0,30
0.26
026
0,28
0.26
0,28
0,26
0.02
0,26
TwAO Volk«wag«o A G
0,21 0,13
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0.15
0,20 0,23
0,20 0,23
0,21 0,21
0,21 0.23
QA6 0.13
0.04
0.16
0,18 0.23
0201 0,181
Untemehmen
1996
1997
1998
2001
2002
0,73
0.35
Metro AG
ThyssenKrupp A G
0.11
0,57
Elgankapttalquot* n % 1999
2000
2 0 0 3 Mailmum
N nimum
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Mtttalwrt
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0,44
BERU AG Bilfinger B e r g e t A G
0,22
0.23
0.27
073
0,27
0.47
0,45
0,48
0.49
0.50
0,52
0.54
0.54
0,58
0,58
0,63
0.74
0.74
0.58
0.16
0,65
0,21
0.22
0.66 0.34
0.69
0,22
028
0.33
0.34
0,21
0,13
0.26
0.37
0.31
0.33
038
0.38
0,31
0.07
0,35
0.30
0,29 044
0.46
Celanese A G
0,44
0,10
0.49
Celesio A G Douglas Holding A G
0.38 0.47
0.29
0.28
026
023
0,42
0.42
0.44
0.43
0.38 0.47
0,14
0.45
0.29 0.44
023
0,47
0,42
0,05
Fielmann A G
058
0,57
0,61
0,65
0,60
0,57
0,11
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018
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Fresenius AG
031
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0.33
035
038
0.40
0.31
0,09
0.36
0,53
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0,30
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0.25
0.53 033
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038
Hochlief A G
045 027
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Hugo Boss AG
0,56
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HoklifiaAO EBFT SachanlagevermOgen Bilanzsumme Verbindlichkeiten, RiJckstellungen & Andere Eigenkapital (ohne Mindeitieiten) Unternehmenswert Marktkapitalisierung Umsatz Profitabilitilt Aniagenintensitat Bewertung Book Leverage Market Leverage
1996
1997
1998
1999
2000
2001 26,90 53,50 790,10 211,70 577,00 493,95 1.023,65 436,30 3,40 6,77 2,66 0,27 0,43
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2003 55,50 53,00 344,70 252,90 92,10 989,98 1.053,98 579,00 16,10 15,38 6,90 0,73 0,26
BttierMloffAG EBfT SachanlagevermOgen Bilanzsumme Verbindlichkeiten, Ruckstellungen & Andere Eigenkapital (ohne Mindertieiten) Unternehmenswert Marktkapitalisierung Umsatz Profitabilitat Aniagenintensitat Bewertung Book Leverage Market Leverage
1996 222,45 627,82 1.863,86 1.011,44 836.63 3.187,15 3.268,38 2.954,32 11,93 33,68 3,44 0,54 0,32
1997 235,47 616,70 2.003,69 1.126,67 862,13 3.064,68 3.307,04 3.215,11 11,75 30,78 4,23 0.56 0,37
1998 259,23 638,09 2.189,86 1.180,57 993,44 4.579,64 4.939,08 3.347,43 11,84 29,14 4,37 0,54 0,26
1999 347,17 781,77 2.702,69 1.413,21 1.266,4? 5.060,03 5.599,44 3.638,35 12,85 28,93 4,36 0,52 0,28
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BERU AO EBfT SachanlagevermOgen Bilanzsumme Verbindlichkeiten, Ruckstellungen & Andere Eigenkapital (ohne Mindertieiten) Unternehmenswert Marktkapitalisierung Umsatz Profitabilitat Aniagenintensitiit Bewertung Book Leverage Market Leverage
1996
1997
1998 29,06 44,74 202,08 84,89 115,72 125,54 189,18 193,77 14,38 22,14 1,69 0,42 0,68
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BiNinfl«rB«rBtrAQ EBIT SachanlagevermOgen Bilanzsumme Verbindlichkeiten, Ruckstellungen & Andere Eigenkapital (ohne Minderheiten) Unternehmenswert Marktkapitalisierung Umsatz Profitabilitat Aniagenintensitat Bewertung Book Leverage Market Leverage
1996 -7,93 391,79 3235,38 2.524,29 711,48 12,42 1.050,60 3.592.72 -0,25 12,11 1,54 0,78 203,19
1997 -42,66 389,70 3.054,44 2346,07 708,65 48,52 1.029,85 4099,82 -1,40 12,76 1,75 0,77 48,35
1998 -109,93 388,79 2863,66 2.225,57 638,74 -110,21 711,52 4.011,81 -3,84 13,58 1,43 0,78 -20,19
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310
CtiMtmmMt : EBrr SachanlagevermOgen Bilanzsumme Verbindlichkeiten, Rijckstellungen & Andere Eigenkapital (ohne Minderheiten) Unternehmenswert Marktkapitalisierung Umsatz Profitabilitat Aniagenintensitat Bewertung Book Leverage Market Leverage
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2001 -490,00 1.907,00 7.064,00 4.842,00 2.210,00 2.021,22 1.174,22 4.777,00 -6,94 27,00 0,53 0,69 2,40
2002 137,00 1.621,00 6.127,00 4.110,00 2.005,00 1.659,59 1.150,59 4.325,00 2,24 26,46 0,59 0,67 2,48
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2000 2001 357,24 394,53 330,15 385,02 5.241,79 4.506,43 3.353,26 4.021,22 1.208,27 1.143,09 4.334,00 4.845,66 2.97Q,Sa 3.474, tS 15.344,68 16.970,95 7,93 7,53 7,33 7,35 2,38 2,61 0.77 0,74 0,77 0,83
2002 430,44 397,87 5.509,56 3.869,86 1.624,83 4.692,93 3.466,36^ 18.383,36 7,81 7,22 2,26 0,70 0,82
2003 448,09 394,18 5.500,76 3.891,78 1.591,75 4.758,44 3^7&.47 18.539,43 8,15 7,17 1,93 0,71 0,82|
76,00 2.169,00 7.642,00 4.789,00 2.843,00 2.235,75 1.084,75 5.207,00 0,99 28,38 0,40 0,63 2,14
|C«le«(oA6 EBrr SachanlagevermOgen Bilanzsumme Verbindlichkeiten, RiJckstellungen & Andere Eigenkapital (ohne Minderheiten) Unternehmenswert Man^apitafisTertriq Umsatz Profitabilitat AnIagenJntensitat Bewertung Book Leverage Market Leverage
1900 239,74 249,97 2.914,11 1.813,99 1.087,07 3.400,16 ^.t44,«2 10.954,45 8,23 8,58 2,71 0,62 0,53
1907 325,17 308,10 4.212,86 3.008,74 1.190,14 4.193,31 2^e%^7 12.800,57 7,72 7,31 2,91 0,71 0,72
1090 328,30 307,02 4.114,57 2.959,32 1.146,38 4.758,23 ^670^ 12.966,59 7,98 7,46 2,86 0,72 0,62
1999 345,00 277,60 4.352,50 3.167,40 1.180,10 3.940,55 2.606;65 13.923,04 7,93 6,38 2,41 0,73 0,80
Douglas Hoidlng AG EBrr SachanlagevermOgen Bilanzsumme Verbindlichkeiten, Ruckstellungen & Andere Eigenkapital (ohne Minderheiten) Unternehmenswert Marktkapitalisierung Umsatz Profitabilitat Anlagenintensit^t Bewertung Book Leverage Market Leverage
1996 100,40 280,93 924,61 488,48 396,01 1 103,95 999,57 1 941,37 10.86 30.38 2,34 0.53 0,44
1997 103,95 285,81 1.003,34 535,19 451.52 1 032,35 884,87 1 984.41 10,36 28,49 2,32 0,53 0,52
1990 119.66 287.29 967,64 536.38 423.05 1 889,67 1.786.91 2 103.13 12,37 29,69 3.48 0,55 0,28
1999 121.78 315.68 1 132.08 653.56 471,35 1 574.66 1.511.26 2226,73 10,76 27.88 3.24 0,58 0,42
2000 129,71 384.91 1 278,92 740,44 529,96 1 472,91 1 416,12 2 139.37 10,14 30.10 2,34 0,58 0,50
2001 124.82 415.98 1 287.60 727,25 553.11 1 250.11 1 168.59 2 190.21 9,69 32,31 2,31 0,56 0,58
2002 112,40 404,60 1.335.20 758.86 571.44 665,89 656.52 2234,33 8,42 30,30 1,66 0.57 1,14
2003 11.85 383.19 1.185.84 663.23 518.18 1 036,90 951.82 1442,65 1,00 32,31 1,44 0,56 0,64
Ftelmann AG EBfT SactianlagevermOgen Bilan/summe VerbirxJIichkeiten, Ruckstellungen & Aixtere Eigenkapital (ohne Miixlerheiteii) Unternehmenswert Marktkapitalisierung Umsatz Profltabilitat Aniagenintensitflt Bewertung Book Leverage Market Leverage
1996 59,53 105,69 318.24 134,56 182.80 575.47 520,75 441,42 18.71 33,21 4,71 0,42 0,23
1997 22,56 113,86 307,19 131,64 174.64 489,22 429.49 415.80 7.34 37,06 4.51 0.43 0,27
1999 54,04 114,12 313,50 120,73 191.86 847,05 816,02 457,66 17,24 36.40 3.98 0,39 0,14
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311
::jjii|li^i«|f|^ EBrr SachanlagevermOgen BUanzsumma Verbindlichkeiten, RGckstellungen & Andere Eigenkapital (ohne Minderheiten) Unternehmenswert Marktkapitalisierung Umsatz Profitabilitiit Aniagenintensitiit Bewertung Book Leverage Market Leverage
\mM90bma&iiHmiMm
> •• A S i i i i i s ;C2:SMI$S MSM&$': 373,91 478,57 148,39 1.031,69 1.084,96 754,95 4.548,56 3.765.19 4.959,02 3.545,41 2.695,50 3.938,48 452,89 451,98 397,06 6.124,77 5.733,19 4.855,04 3.226,25 2.895,96 3.348,96 3.811,67 4.317,35 1.858,55 8,22 9,65 3,94 21,88 22,68 20,05 7,96 7,82 5,96 0,79 0,78 0,72 0,64 0,62 0,56
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"'K.S'i-'Wi^'^^' ' " ' • ' " • • ' ' • j ^ ^ ' - ' ' ' 752,00 592,00 1.495,00 1.298,00 6.473,00 5.714,00 4.687,00 4.661,00 705,00 685,00 6.126,00 8.946,86 5.153,86 3.305,00 6.099,00 4.952,00 11,62 10,36 22,72 23,10 7,29 4,80 0,82 0,72 0,52 0,76
m§
ism
:mmms^m:^::mm&i•:y:^\-rMm 466,00 1.893,00 9.867,00 6.178,00 1.761,00 9.014,57 3.529,57 7.307,00 4,72 19,19 2,56 0,63 0,69
837,00 1.797,00 8.915,00 5.546,00 1.607,00 6.350,74 1.467,74 7.507,00 9,39 20,16 1,46 0,62 0,87
781,00 1.721,00 8.347,00 5.133,00 1.536,00 7.033,15 2.457,15 7.063,95 9,36 20,62 1,20 0,61 0,73
itew
EBrr SachanlagevermOgen Bilanzsumme Verbindlichkeiten, RiJckstellungen & Andere Eigenkapital (ohne Minderheiten) Unternehmenswert MarkUtapi tab AI Aruns Umsatz Profitabilltat Aniagenintensitat Bewertung Book Leverage Market Leverage
332,57 2.384,96 5.001,97 3.022,88 1.350,54 4.063,09 2.767.'H 3.309,85 6,65 47,68 1,70 0,60 0,74
398,10 2.484,78 5.443,01 3.296,20 1.538,68 4.542,94 3.f62,0a 3.710,06 7,31 45,65 2,26 0,61 0,73
419,14 2.537,09 5.658,42 3.380,00 1.639,30 4.658,85 3.«2,08 3.912,53 7,41 44,84 2,13 0,60 0,73
639,56 4.274,30 10.412,90 7.153,60 3.053,20 9.054,23 4.«2+,73 6.388,90 6,14 41,05 1,51 0,69 0,79
658,49 4.496,29 11.001,60 7.362,56 3.508,89 7.622,05 3.i)86.42 6.808,77 5,99 40,87 1,10 0,67 0,97
565,05 4.879,25 11.774,73 7.925,68 3.719,66 8.393,08 3.43§.37 6.688.81 4,80 41,44 0,91 0,67 0,94
2002 477,20 4.665,25 11.138,93 7.292,92 3.692,05 6.726,10 2.266.86 6.569,77 4,28 41,88 0,79 0,65 1,08
20031 368,55 4.542,83j 10.892,73 6.707,68 4.031,15 7.096,52 3.S3§,27^ 6.371,83 3,38 41,71 0,66 0,62 0,95]
H«id*tt>mg«r{>nieicnHwchlmm AO EBrr SachanlagevermOgen Bilanzsumme Verbindlichkeiten, RiJckstellungen & Andere Eigenkapital (ohne Minderheiten) Unternehmenswert Marktkapitalisierung Umsatz Profitabllit^t Aniagenintensitat Bewertung Book Leverage Market Leverage
IMS
1097
1988
1888 456,22 690,40 3.925,07 1.855,62 2.069,45 4.099,75 4252,45 3.948,40 11,62 17,59 2,25 0,47 0,45
2008 433,25 793,88 5.017,61 2.759.03 2.258,58 5.252,44 5.369,25 4.601,74 8,63 15,82 2,41 0,55 0,53
2001 488,17 803,78 5.442,47 2.992,54 2.450,43 5.538,09 5.669,07 5.302,71 8,97 14,77 1,97 0,55 0,54
2002 363,24 816,35 5.848,35 3.378,36 2.469,47 4.836,38 4.338,35 5.016,58 6.21 13,96 1,39 0,58 0,70
2003] 71,49 687,04 5,131,46 3.181,23 1.921,86 1.864,51 1.383,12 4.129,89 1,39 13,39 1,01 0,62 1,7l|
HoehOtffAa EBfT SachanlagevermOgen Bilanzsumme Verbindlichkeiten, RGckstellungen & Andere Eigenkapital (ohne Mindertieiten) Unternehmenswert Marktkapitalisiemnq Umsatz Profltabilitiit Aniagenintensitiit Bewertung Book Leverage Market Leverage
1986 133,81 578,01 4.065,31 2.806,69 1.258,11 1.005,92 2.165,32 3.461,21 3,29 14,22 1,85 0,69 2,79
1887 -26,50 601,69 4.140,95 2,911,09 1.229,77 1.702,52 2.541,12 3.145,35 -0,64 14,53 2,20 0,70 1,71
1888 169,95 525.80 4,177,09 2853,58 1.250,28 1.186,08 2326,38 3.138,53 4,07 12,59 2,01 0,68 2,41
1888 110,02 546,49 5.932,27 3.948,63 1.915,13 1.291,44 2.590,00 5.085,15 1,85 9,21 1,37 0,67 3,06
2000 -79,28 503,26 6.429,71 4.667,15 1,637,50 984,24 1,463,00 9.585,73 -1,23 7,83 1,17 0,73 4,74
2001 -17,77 979,03 8.015,90 5.840,37 1.810,65 206,36 1.113,00 12.170,98 -0,22 12,21 0,80 0,73 28,30
2002 78,48 964,97 7.611,19 5.670,86 1.572,46 383,93 896,00 12.007,17 1,03 12,68 0,78 0,75 14,77
2003; 135,26 870,79 7.399,22 5423,92 1.588,30 844,19 1.612,80 10.534,38 1,83 11,77 0,70 0,73 6,43
312
iu^iUMAil EBfT SachanlagevermOgen Bilanzsumme Verbindlichkeiten, Ruckstellungen & Andere Eigenkapital (ohne Minderheiten) Unternehmenswert Marktkapitalisierung Umsatz Profitabilitflt AnIagenintensitMt Bewertung Book Leverage Market Leverage
fVGImmobtitenAd EBIT SachanlagevermOgen Bilanzsumme Verbindlichkeiten, RCJckstellungen & Andere Eigenkapital (ohne Minderheiten) Unternehmenswert Ma*tkaprtall8lerunci Umsatz ProfitabilitSt Aniagenintensitdt Bewertung Book Leverage Market Leverage
:"''•:
•mm^\ 60,97 34,30 248,62 101,86 146,88 576,49 631,49 508,88 24,52 13,80 3,70 0,41 0,18
im
-vviiir:'
nm
i$m
wm
mm
mm
90,91 57,71 333,46 147,78 185,67 926,72 953,04 683,62 27,26 17,31 5,76 0,44 0,16
109,26 75,46 369,48 146,47 222,93 817,54 861,81 752,90 29,57 20,42 3,86 0,40 0,18
164,72 87,02 501,23 195,85 305.38 1.787,67 1.819,93 923,42 32,86 17,36 4,78 0,39 0,11
148,59 164,86 756,78 381,43 375,35 1.706,96 1.609,71 1.094,72 19,63 21,78 5,41 0.50 0,22
97,78 183,38 765,95 375,28 390,68 820,24 681,01 1.093,39 12,77 23,94 3,17 0.49 0.46
.:|iSMIt 120.56 187,00 754,54 355,04 399,51 1.267.31 1.121,09 1.054,11 15.98 24,78 2,43 0,47 0.28
ifm 80,20 414,26 942,01 587,40 353,94 1.691,58 't.2d3;36 505,29 8,51 43,98 3,16 0,62 0,35
1999 96,40 1.826,97 2.519,80 1.861,04 658,77 3.184,40 t.7«&.3fr 546,99 3,83 72,50 2,71 0,74 0,58
2099 147,70 1.804,02 2.584,93 1.894,95 686,89 2.992,46 1.40&.i8 461,21 5,71 69,79 2,37 0,73 0,63
2001 165,80 2.338,23 3.020,60 2.263,59 728.86 3.193,45 1.263^ 403,93 5,49 77,41 2,13 0,75 0,71
3002 188,70 2.406.95 3.184,83 2.415,80 761,13 2.747,13 962^ 702,23 5,92 75,58 1,60 0,76 0,88
20031 174,20 2.734,27 3.427,45 2.510,73 871,17 2.974,91 1^4.93 552,48 5,08 79,78 1,06 1,25 3,93|
86,92 43,32 297,14 137,18 159,93 689,98 739,29 580,96 29,25 14,58 4,50 0,46 0,20
1W7
IWKAAO EBFT SachanlagevermOgen Bilanzsumme Verbindlichkeiten, Ruckstellungen & Andere Eigenkapital (ohne Minderheiten) Unternehmenswert Marktkapitalisierung Umsatz Profitabilitat Aniagenintensitat Bewertung Book Leverage Market Leverage
1996 54,37 182,13 864,50 622,83 232,25 486,56 423,76 1 349,15 6,29 21,07 1,49 0,72 1,28
1997 97,86 203,82 945,21 693,13 244,52 478,36 484,46 1 601,75 10,35 21,56 2,02 0,73 1,45
1998 80,16 217,18 974,92 701,62 261,23 328,93 320,68 1 602,72 8,22 22,28 1,62 0,72 2,13
1999 69,77 283,65 1.509,93 1 210,50 289,71 925,04 483,36 1 844,42 4,62 18,79 1,46 0,80 1,31
2000 50,81 278,76 1.589.23 1.235,45 348,67 775,98 345,27 2219,77 3,20 17,54 1,21 0,78 1,59
2001 68,90 280,74 1.576,68 1 209,54 363,84 684,58 355,91 2290,30 4,37 17,81 0,95 0,77 1,77
2002 73,89 281,61 1 515.31 1.128,74 382,69 540,07 271,32 2312,42 4,88 18,58 0,87 0,74 2,09
2003 24,00 278,36 1 501,85 1 114,04 383,67 667.60 425,60 2286,54 1,60 18,53 0,88 0,74 1,67
K+8AQ Esrr SachanlagevermOgen Bilanzsumme Verbindlichkeiten, Ruckstellungen & Andere Eigenkapital (ohne Minderheiten) Unternehmenswert Marktkapitalisierung Umsatz Profitabilitat Aniagenintensitikt Bewertung Book Leverage Market Leverage
1996 -11,11 9,25 450,63 289,71 160,92 168,08 319,56 37,80 -2,46 2,05 3,10 0,64 1,72
1997 50,96 534,90 1 454,36 922,78 219,71 313,67 380,91 1,111,44 3,50 36,78 1,81 0,63 2,94
1998 55,36 496,96 1 328,23 884,51 443,51 252,78 593,10 1 139,30 4,17 37,42 1,21 0,67 3,50
1999 82,34 499,64 1.272,03 899,57 371,98 522,66 710,00 1 191,90 6,47 39,28 1,78 0,71 1,72
2000 126,78 533,22 1 543,36 1 057,99 485,36 587,60 796,50 2,087,94 8,21 34,55 1,46 0,69 1,80
2001 89,87 556,78 1 569,34 1 143,38 425,96 830,78 985,50 2 179,39 5,73 35.48 2,04 0,73 1,38
2002 137,95 565,14 1 606,27 1 108,06 498,21 673,26 780,75 2258,52 8,59 35,18 1,87 0,69 1,65
20031 113,53 625,91 1 754,44 1 169,58 584,86 709,40 924,80 2287,79 6,47 35,68 1,32 0,67 1,65
313
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