Der Verkauf von Non Performing Loans: Eine Analyse von NPL-Transaktionen aus Bankensicht

Markus Dick Der Verkauf von Non Performing Loans

GABLER RESEARCH

Markus Dick

Der Verkauf von Non Performing Loans Eine Analyse von NPL-Transaktionen aus Bankensicht Mit einem Geleitwort von o. Univ. Prof. Dr. Helmut Pernsteiner

RESEARCH

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

Dissertation Universität Linz, 2009 Gedruckt mit freundlicher Unterstützung des Linzer Hochschulfonds und der Wissenschaftshilfe der WKO Oberösterreich

1. Auflage 2010 Alle Rechte vorbehalten © Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2010 Lektorat: Ute Wrasmann | Britta Göhrisch-Radmacher Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-2113-0

Meinen Eltern

Geleitwort Wissenschaftlichen Arbeiten – aufgrund der Größe trifft dies besonders für Dissertationen zu – wird nachgesagt, dass sie entweder überhaupt Themenstellungen bearbeiten, die wenig praktische Relevanz bzw. Aktualität aufweisen, oder dass sich aufgrund der längeren Bearbeitungsdauer das „große Interesse“ schon wieder reduziert hat. Beides trifft für die Arbeit von Herrn Dr. Markus Dick nicht zu: Die Auseinandersetzung mit Krediten, bei denen es zu einem Ausfall gekommen ist bzw. die ein hohes Ausfallrisiko aufweisen (sog. Non Performing Loans [NPL]), ist – ohne weitere Begründungen abgeben zu müssen – zweifelsohne aktuell. Er setzt sich mit dem Verkauf dieser Kredite im Rahmen von sog. NPL-Transaktionen aus Bankensicht auseinander. Dabei wird analysiert, aus welchen Gründen derartige Transaktionen durchgeführt werden (Motivationsfaktoren), welche Probleme bestehen und wie der Kapitalmarkt bzw. die Eigentümer der Banken derartige Transaktionen beurteilen. Eine intensive empirische Analyse hinsichtlich deutscher, italienischer und polnischer Banken ist ein wesentlicher Schwerpunkt der Arbeit. Die Stärken der Dissertation liegen nicht nur in einer präzisen und enorm literaturgestützten Analyse („Fundgrubeneffekt“), sondern auch in einem strukturierten Aufbau mit feiner Theoriebasis und Rücksichtnahme auf rechtliche Rahmenbedingungen, ohne die Fragen der Realität aus den Augen zu lassen. Die empirische Analyse wird eine wesentliche Basis für weitere Forschungsaktivitäten sein. Somit bin ich mir sicher, dass mein Wunsch einer guten Aufnahme in Literatur und Praxis in Erfüllung geht.

Helmut Pernsteiner

Vorwort Der Verkauf von Krediten, bei denen es zu einem Ausfall gekommen ist bzw. die ein hohes Ausfallrisiko aufweisen (Non Performing Loans – NPL), hat sich in den letzten Jahren zu einer etablierten Workout-Strategie europäischer Banken entwickelt. Aus wissenschaftlicher Sicht und insbesondere aus Sicht der betrieblichen Finanzwirtschaft wurden NPL-Transaktionen bis dato allerdings nur unzureichend beleuchtet. Die vorliegende Arbeit will hier Abhilfe schaffen, indem sie versucht, grundlegende finanzwirtschaftliche Fragestellungen, die sich bei NPL-Transaktionen aus dem Blickwinkel der verkaufenden Banken stellen, theoretisch und empirisch zu beantworten. Die Arbeit richtet sich dabei allerdings nicht nur an den wissenschaftlichen Leserkreis, sondern soll durch entsprechende Gestaltungsempfehlungen für die erfolgreiche Transaktionsdurchführung auch für Praktiker eine lohnende Lektüre darstellen. Die vorliegende Forschungsarbeit entstand im Rahmen meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für betriebliche Finanzwirtschaft, Abteilung für Corporate Finance, der Johannes Kepler Universität Linz und wurde im Juni 2009 als Dissertation an der sozial- und wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät approbiert. Viele Personen haben zum Entstehen und Gelingen der Arbeit beigetragen: Ganz herzlich bedanken möchte ich mich bei meinem Doktorvater, Herrn o. Univ. Prof. Mag. Dr. Helmut Pernsteiner, der durch seine stete Diskussionsbereitschaft, zahlreiche wertvolle Anregungen und seine umfassende Unterstützung Wesentliches zu den Forschungsergebnissen und zu ihrer Publikation beitrug. Herrn Univ. Prof. Dr. Teodoro D. Cocca möchte ich für die Übernahme des Zweitgutachtens, seine wertvollen Anmerkungen und für die Unterstützung bei der Datenbeschaffung für die empirische Untersuchung meinen Dank aussprechen. Für zahlreiche anregende Diskussionen – auch abseits der Dissertation – und das freundschaftliche Arbeitsklima möchte ich mich bei meinen Kolleginnen an der Abteilung, Mag. Edith Hofbauer und Mag. Dr. Eva Wagner, bedanken. Darüber hinaus gilt mein Dank für hilfreiche Anregungen unter anderem auch Mag. Dr. Johann Burgstaller, Prof. (FH) Mag. Dr. Christine Mitter, Mag. Dr. Sandra Stötzer und Mag. Dr. Helga Wagner.

Vorwort

X

Für die finanzielle Unterstützung der Publikation meiner Forschungsergebnisse möchte ich mich beim Linzer Hochschulfonds sowie bei der Wissenschaftshilfe der WKO Oberösterreich herzlich bedanken. Der wichtigste Dank gebührt schließlich meinen Eltern, die mir in vielerlei Hinsicht Vorbild sind, mir meine Ausbildung ermöglichten und mir während meiner Dissertationszeit stets Rückhalt gaben. Ihnen ist diese Dissertation gewidmet.

Markus Dick

Abbildungsverzeichnis Abb. 1

Abgrenzung von NPL..........................................................................................11

Abb. 2

Distressed-Debt-Volumen in den USA (in Mrd. USD).......................................19

Abb. 3

Handelsvolumen am US-Loan-Sales-Markt für Kredite im Distressed Bereich (in Mrd. USD) ......................................................................20

Abb. 4

Ablauf einer NPL-Transaktion ............................................................................37

Abb. 5

Schätz- und Ereignisperiode..............................................................................159

Abb. 6

Histogramme der unabhängigen Variablen .......................................................180

Tabellenverzeichnis Tab. 1

Rendite-Risiko-Charakteristika von Distressed-Debt- bzw. NPL-Investments (Q3 1998–Q2 2008).............................................................................................31

Tab. 2

Korrelation von Distressed Debt bzw. NPL mit anderen Assetklassen (Q3 1998–Q2 2008).............................................................................................35

Tab. 3

Empirische Studien zu Kreditverkäufen und Verbriefungen ............................128

Tab. 4

Zusammensetzung der Stichprobe.....................................................................138

Tab. 5

Vergleich der unabhängigen Variablen mittels t-Tests .....................................141

Tab. 6

Regressionsergebnisse.......................................................................................146

Tab. 7

Empirische Studien zu Kapitalmarktreaktionen................................................154

Tab. 8

Einflussfaktoren auf die Position der Eigenkapitalgeber ..................................155

Tab. 9

Zusammensetzung der Stichprobe.....................................................................162

Tab. 10 Ergebnisse der Ereignisstudie (Gesamtstichprobe) ...........................................162 Tab. 11 Ergebnisse der Ereignisstudie (Ersttransaktionen)............................................163 Tab. 12 Ergebnisse der Ereignisstudie (Folgetransaktionen) .........................................163 Tab. 13 Ergebnisse der Ereignisstudie (deutsche Banken).............................................164 Tab. 14 Ergebnisse der Ereignisstudie (Ersttransaktionen deutscher Banken) ..............164 Tab. 15 Ergebnisse der Ereignisstudie (italienische Banken) ........................................164 Tab. 16 Ergebnisse der Ereignisstudie (Ersttransaktionen italienischer Banken) ..........164 Tab. 17 Ergebnisse der Ereignisstudie (polnische Banken) ...........................................165 Tab. 18 NPL-Transaktionen in Deutschland, Italien und Polen 2003–2007 (Stichprobe für empirische Untersuchung) .......................................................175 Tab. 19 Berechnungsmethodik der Kennzahlen.............................................................175 Tab. 20 Deskriptive Statistik – unabhängige Variablen .................................................176 Tab. 21 Deskriptive Statistik – unabhängige Variablen (NPL=0)..................................176 Tab. 22 Deskriptive Statistik – unabhängige Variablen (NPL=1)..................................176 Tab. 23 Deskriptive Statistik – unabhängige Dummy-Variablen...................................176 Tab. 24 Deskriptive Statistik – unabhängige Dummy-Variablen (NPL=0) ...................177 Tab. 25 Deskriptive Statistik – unabhängige Dummy-Variablen (NPL=1) ...................177 Tab. 26 Korrelationsmatrix zwischen den unabhängigen Variablen..............................181

XX

Tabellenverzeichnis

Tab. 27 Variance Inflation Factors (VIF) der unabhängigen Variablen.........................181 Tab. 28 Regressionsergebnisse (Modelle Ia, IIa und IIIa)..............................................182

Abkürzungsverzeichnis Abb.

Abbildung

ABGB

Allgemeines Bürgerliches Gesetzbuch

ABS

Asset Backed Securities

Abs.

Absatz

AG(s)

Aktiengesellschaft(en)

AIC

Akaike Informationskriterium

AMC(s)

Asset Management Company (Companies)

ann.

annualisiert

A-NYU

Altman-NYU Solomon Center (Combined Index of Defaulted Bonds and Bank Loans)

Art.

Artikel

BaFin

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BdB

Bundesverband deutscher Banken

BDSG

Bundesdatenschutzgesetz

BGB

Bürgerliches Gesetzbuch

BGBl.

Bundesgesetzblatt

BGH

Bundesgerichtshof

BP

Basispunkte

BTO

Besonderer Teil Organisation

BWG

Bankwesengesetz

bzw.

beziehungsweise

ca.

circa

CAAR

Cumulative Average Abnormal Return

CAPM

Capital Asset Pricing Model

CDO(s)

Collateralized Debt Obligation(s)

CKA

Ceska Konsolidacni Agentura

d. h.

das heißt

DCF

Discounted-Cashflow-Verfahren

DE

Deutschland

Distr.

Credit Suisse/Tremont Hedge Distressed Index

Abkürzungsverzeichnis

XXII

DSG 2000

Datenschutzgesetz 2000

DSG

Datenschutzgesetz (1978)

DSGV

Deutscher Sparkassen- und Giroverband

dUmwG

(deutsches) Umwandlungsgesetz

dUStG

(deutsches) Umsatzsteuergesetz

EAD

Exposure at Default

EG

Europäische Gemeinschaft

EGHGB

Einführungsgesetz zum Handelsgesetzbuch

EK

Eigenkapital

EL

Expected Loss

et al.

et alii

etc.

et cetera

EU

Europäische Union

EUGH

Europäischer Gerichtshof

EUR

Euro

f.

folgende

FDIC

Federal Deposit Insurance Corporation

ff.

fortfolgende

FG

Finanzgericht

FMA

Finanzmarktaufsicht

FMA-MS-K

FMA-Mindeststandards für das Kreditgeschäft und andere Geschäfte mit Adressenausfallrisiken

FN

Fußnote

FOBAPROA

Fondo Bancario de Protección al Ahorro

GEE

Generalized Estimating Equations

GLM

generalisierte lineare Modelle

GmbH(s)

Gesellschaft(en) mit beschränkter Haftung

H

Hypothese

H.

Heft

HGB

Handelsgesetzbuch

i. V. m.

in Verbindung mit

IAS

International Accounting Standard

IFRS

International Financial Reporting Standard(s)

Abkürzungsverzeichnis inkl.

inklusive

insb

insbesondere

IT

Information Technology

IT

Italien

JPMGGB

JP Morgan Global Government Bond Index

k. A.

keine Angabe

KAMCO

Korea Asset Management Corporation

Koeff.

Koeffizient(en)

Kurt.

Kurtosis

KWG

Kreditwesengesetz

LG

Landgericht

LGD

Loss Given Default

LR

Likelihood-Ratio

M&A

Mergers & Acquisitions

MaK

Mindestanforderungen an das Kreditgeschäft

MaRisk

Mindestanforderungen an das Risikomanagement

Max

Maximum

MBS

Mortgage Backed Securities

Min

Minimum

Mio.

Million(en)

MOEL

Mittel- und osteuropäische Länder

Mrd.

Milliarde(n)

MSCI

Morgan Stanley Capital International

N

Stichprobenumfang

neg.

negativ

No.

Number

NPL

Non Performing Loans

Nr.

Nummer

NYU

New York University

o. V.

ohne Verfasser

öKWG

(österreichisches) Kreditwesengesetz (1979)

OLG

Oberlandesgericht

OLS

Ordinary Least Squares

XXIII

Abkürzungsverzeichnis

XXIV

OTC

Over-the-Counter

öUStG

(österreichisches) Umsatzsteuergesetz

PD

Probability of Default

PL

Polen

Pos. Vorz.

Positive Vorzeichen

Q

Quartal

QIC

Quasi-likelihood under the Independence Model Criterion

R²

Bestimmtheitsmaß

RBerG

Rechtsberatungsgesetz

Rn.

Randnummer

RR

Recovery Rate

RTC

Resolution Trust Corporation

Rz.

Randziffer

S&L

Savings & Loan

S&P

Standard & Poor’s

Skewn.

Skewness

SpaltG

Spaltungsgesetz

SPL

Sub Performing Loans

SPV(s)

Special Purpose Vehicle(s)

Stabw.

Standardabweichung

Tab.

Tabelle

TMSF

Tasarruf Mevduati Sigorta Fonu

Tz.

Teilziffer

u. a.

und andere

u.

und

UGB

Unternehmensgesetzbuch

UL

Unexpected Loss

unb.

unbeobachtet

US

United States

USA

United States of America

USD

United States Dollar

VaR

Value at Risk

Var.

Variable

Abkürzungsverzeichnis vgl.

vergleiche

VIF

Variance Inflation Factors

Vol.

Volatilität

Vol.

Volume

z. B.

zum Beispiel

Z.

Ziffer

XXV

1

Einleitung

1.1

Problemstellung

Wenngleich nur wenige Finanz- bzw. Bankenkrisen so große Aufmerksamkeit hervorrufen bzw. mit derart einschneidenden globalen Auswirkungen verbunden sind wie die aktuelle Krisensituation, sind solche Phänomene mit großer Regelmäßigkeit zu beobachten.1 Damit einher geht vielfach ein deutlicher Anstieg des Anteils von Non Performing Loans (NPL) am Kreditportfolio der Banken.2 Darunter versteht man Kredite, bei denen es zu einem Ausfall des Kreditnehmers gekommen ist bzw. die zumindest ein hohes Ausfallrisiko aufweisen. Ausfälle sind grundsätzlich (unvermeidbar) mit dem Kreditgeschäft verbunden. Die Bewältigung hoher NPL-Bestände ist allerdings eine zentrale Herausforderung für die betroffenen Kreditinstitute. Selbst wenn die damit einhergehenden Wertberichtigungs- bzw. Abschreibungsrisiken3 keine existenzielle Bedrohung darstellen, lenken sie die (unerwünschte) Aufmerksamkeit der Kapitalgeber und Aufsichtsbehörden auf die Institute,4 sieht Basel II hohe Eigenkapitalanforderungen für diese Kredite vor5 und sind unter Umständen die Kapazitäten der mit ihrer Bearbeitung beauftragten Workout-Abteilungen überlastet.6 Jedoch stellen sich auch Institute ohne überdurchschnittlich hohe NPLBestände die Frage, wie sie Workout-Aktivitäten, d. h. Sanierungs- und Verwertungsmaßnahmen, möglichst effizient abwickeln können.7 Viele Banken hinterfragen daher ihre bisherige Workout-Strategie und suchen nach neuen Lösungen für den Umgang mit diesen Krediten.8 Kreditinstitute – zuletzt in mehreren europäischen Ländern wie Deutschland,

___________________ 1

2

3 4 5 6 7 8

Caprio/Klingebiel listen 117 systemische Bankenkrisen (definiert als Krisen, die zu einem Verzehr eines hohen Anteils bzw. des gesamten Eigenkapitals von Banken in einem Bankensystem führen) in 93 Ländern und 51 nicht systemische Krisenphänomene im Bankwesen von 45 Ländern auf, die seit 1970 zu verzeichnen waren (vgl. Caprio/Klingebiel, 2003, 1ff.). Vgl. beispielsweise die empirische Untersuchung von Demirgüç-Kunt/Detragiache/Gupta, 2006, 702ff. Dies zeigt sich nicht zuletzt auch bei der aktuellen Finanzkrise, die ihren Ausgang in einem starken Anstieg der Ausfallraten bei Immobilienkrediten niedriger Bonität (so genannten Subprime Mortgages) in den USA nahm. Vgl. dazu auch Kapitel 5.4.2 Kreditrisiken. Vgl. dazu auch Kapitel 5.6.2 Negative Signaling-Effekte. Vgl. dazu auch Kapitel 5.3.3.3 Vermeidung regulatorischer Kosten. Vgl. dazu auch Kapitel 5.2 Komparative Vorteile bzw. Entlastung der Workout-Abteilungen. Vgl. dazu auch Kapitel 5.2 Komparative Vorteile bzw. Entlastung der Workout-Abteilungen. Vgl. dazu auch Wentzler, 2006, 5.

Einleitung

2

Italien oder Polen – entscheiden sich daher immer öfter dazu, ihre NPL im Rahmen von NPL-Transaktionen an Investoren zu verkaufen. Da NPL-Transaktionen – insbesondere in Europa – ein relativ neues Phänomen darstellen, sind umfassende Auseinandersetzungen mit der Thematik aus (betriebs- bzw.) finanzwirtschaftlicher Sicht bisher nur vereinzelt erfolgt.9 Wohl aber hat die Forschung verwandte Kreditrisikotransferinstrumente10 wie Verbriefungen von Bankkrediten, Kreditverkäufe (Loan Sales) oder Kreditderivate11 einer intensiven Untersuchung unterzogen. Neben einer – sowohl theoretischen als auch empirischen – Analyse der Motivationslage von Banken zum Einsatz solcher Instrumente bzw. dabei auftretender Probleme stand unter anderem auch die Vorteilhaftigkeit aus Sicht der Eigenkapitalgeber im Mittelpunkt des Forschungsinteresses.12 Beide Problemstellungen wurden jedoch für NPL-Transaktionen nur unzureichend oder gar nicht einer gesonderten Analyse unterzogen.13 1.2

Zielsetzung

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, NPL-Transaktionen einer grundlegenden finanzwirtschaftlichen Analyse aus dem Blickwinkel der verkaufenden Banken (bzw. ihrer Eigenka-

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10

11

12

13

Neben einführenden Beiträgen zu (europäischen) NPL-Transaktionen (vgl. für viele Diehm et al., 2007, 63ff. bzw. Bösch/Heinig, 2007, 1ff. bzw. Dick, 2008a, 713ff.) ist in diesem Zusammenhang unter anderem die Arbeit von Prüver, der sich zum Ziel gesetzt hat, ein Transaktionsmodell für NPL-PortfolioTransaktionen unter EUR 100 Mio. Transaktionsvolumen zu entwickeln (Prüver, 2007), zu nennen. Weitere Forschungsarbeiten analysieren die Wahl zwischen Integration oder Desintegration des Workout-Managements (Gentgen, 2007 – vgl. dazu FN 13 – bzw. Lautenschlager, 2000, insbesondere 319ff.) bzw. die Rahmenbedingungen für das Investment in Forderungen gegenüber Krisenunternehmen (Distressed Debt – vgl. dazu auch Kapitel 2.2 Non Performing Loans – Definition und Abgrenzung) in Deutschland (Richter, 2005) bzw. Österreich (Mitter, 2006). Mit Hilfe von Kreditrisikotransferinstrumenten können Kreditrisiken an Dritte weitergegeben oder mit Dritten geteilt werden (vgl. – auch für einen Überblick über Kreditrisikotransferinstrumente – Rudolph et al., 2007, 13ff.). Vgl. für eine Definition bzw. Abgrenzung dieser Instrumente von NPL-Transaktionen die Überlegungen in Kapitel 2.3.2 Abgrenzung. Vgl. dazu die in den Kapiteln 5, 6, 7 und 8 erwähnten theoretischen und empirischen Forschungsarbeiten. In diesem Zusammenhang ist insbesondere die Arbeit von Gentgen (Gentgen, 2007) zu nennen. Sie stellt ein (formales) Entscheidungsmodell für die Integration bzw. Desintegration (Outsourcing bzw. NPL-Transaktion) des Workout-Managements von Immobilien-NPL auf und überprüft das Modell empirisch mit Hilfe von Experteninterviews. Dabei stellt sie allerdings primär auf den Transaktionskostenansatz (vgl. dazu zusätzlich auch Rottke/Gentgen, 2008, 59ff.) und den Kernkompetenzenansatz des strategischen Managements ab und berücksichtigt ob der alleinigen Analyse der Fragestellung der Integration oder Desintegration des Workout-Bereichs keine finanzwirtschaftlichen Motivationsfaktoren, wie sie für NPL-Transaktionen typisch sind, in ihrer Untersuchung. Darüber hinaus finden sich in Arbeiten mehrerer Autoren einzelne empirische Befunde zur Vorteilhaftigkeit von NPL-Transaktionen aus Sicht des Kapitalmarkts (vgl. dazu Kapitel 8.3 Bisherige empirische Befunde).

Einleitung

3

pitalgeber)14 zu unterziehen. Dementsprechend liegt der Arbeit hauptsächlich das Forschungsprogramm der modernen, entscheidungsorientierten (Investitions- und) Finanzierungstheorie zugrunde.15 Folgende zwei Fragen stehen dabei im Mittelpunkt des Forschungsinteresses: –

Welche Motivationsfaktoren begünstigen bzw. welche Problembereiche erschweren die Durchführung von NPL-Transaktionen?

–

Wie sind – auf den Erkenntnissen der ersten Forschungsfrage aufbauend – NPLTransaktionen aus Sicht des Kapitalmarkts bzw. der Eigenkapitalgeber zu beurteilen?

Diese Fragestellungen sollen zum einen theoretisch geklärt werden, wobei insbesondere versucht wird, Befunde für verwandte Kreditrisikotransferinstrumente auf NPLTransaktionen zu übertragen. Zum anderen sollen die gewonnenen theoretischen Erkenntnisse auch anhand von NPL-Transaktionen deutscher, italienischer und polnischer16 Banken einer eigenen empirischen Überprüfung unterzogen werden.17 Neben diesen theoretischen Wissenschaftszielen werden in der Arbeit jedoch auch pragmatische Ziele18 verfolgt,19 indem Gestaltungsempfehlungen für Kreditinstitute gegeben werden: Aus den Erkenntnissen der beiden Forschungsfragen sollen Empfehlungen abgeleitet werden, ob und unter welchen Bedingungen NPL-Transaktionen empfehlenswert erscheinen. Zudem soll gezeigt werden, wie Banken in der Praxis den Herausforderungen bei der Durchführung von NPL-Transaktionen (Transaktionsprozess, Bewertung etc.) begegnen können.

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18

19

Die Sichtweise anderer von NPL-Transaktionen betroffener Anspruchsgruppen (NPL-Investoren, Bankkunden, Gesetzgeber bzw. Aufsichtsbehörden etc.) soll nur am Rande in die Analyse einbezogen werden. Vgl. weiterführend Kapitel 1.4 Forschungsprogramm. In diesen Ländern war in den letzten Jahren eine relativ intensive Transaktionstätigkeit festzustellen (vgl. dazu auch Kapitel 2.4.3 Märkte für NPL in Europa). Neben einer sachlich-analytischen Forschungsstrategie wird in der Arbeit daher auch eine empirische Forschungsstrategie (vgl. dazu weiterführend Grochla, 1978, 68ff.) verfolgt. Das theoretische Wissenschaftsziel ist auf „Theorien gerichtet, die eine Erfassung, Beschreibung, Erklärung und Prognose der Sachverhalte des Erkenntnisgegenstandes zulassen“ (Kosiol, 1964, 745), während das pragmatische Wissenschaftsziel Erkenntnisse gewinnen will, mit deren Hilfe unmittelbar praktische Probleme gelöst werden können (vgl. Kosiol, 1964, 745). Der Arbeit liegt folglich eine Auffassung der Betriebswirtschaftslehre sowohl als theoretische als auch als angewandte (praktische) Wissenschaft zugrunde (vgl. dazu auch Wöhe/Döring, 2008, 10 bzw. Jung, 2006, 22).

Einleitung

4

1.3

Gang der Arbeit

In Kapitel 2 werden dem Leser die Grundlagen von NPL-Transaktionen näher gebracht. Dazu werden NPL definiert bzw. NPL-Transaktionen in ihrer Grundstruktur skizziert und von verwandten Instrumenten abgegrenzt. Zudem wird das Marktumfeld, in dem solche Transaktionen durchgeführt werden, einer Analyse unterzogen. Im anschließenden Kapitel 3 werden Herausforderungen bei der Durchführung von NPL-Transaktionen in der Praxis diskutiert. Dabei wird zum einen der prozessuale Ablauf von NPL-Transaktionen beleuchtet und zum anderen auf die Grundlagen der Bewertung von NPL eingegangen. Die Frage, ob und unter welchen Bedingungen der Workout von NPL durch Dritte wie NPL-Investoren oder deren Servicer im Vergleich zum Eigen-Workout durch die Bank sinnvoll erscheint, soll in Kapitel 4 anhand der Kriterien Workout-Anreize und WorkoutKompetenz beantwortet werden. Mögliche Motivationsfaktoren von Kreditinstituten zur Durchführung von NPLTransaktionen aus (finanzierungs-)theoretischer Sicht werden umfassend in Kapitel 5 einer Analyse unterzogen. Kapitel 6 wiederum weist auf Problembereiche, mit denen Banken im Zusammenhang mit NPL-Transaktionen konfrontiert sind, hin und versucht entsprechende Lösungsansätze aufzuzeigen. Kapitel 7 greift zentrale in Kapitel 5 und 6 analysierte Motivationsfaktoren und Problembereiche auf und unterzieht ihre Auswirkung auf die Durchführungswahrscheinlichkeit von NPL-Transaktionen anhand deutscher, italienischer und polnischer Banken im Zeitraum 2003–2007 einer empirischen Überprüfung. In Kapitel 8 wiederum wird eine Hypothese über die Vorteilhaftigkeit von NPLTransaktionen aus Sicht des Kapitalmarkts bzw. der Eigenkapitalgeber formuliert und anschließend mittels einer Ereignisstudie empirisch überprüft. Abgeschlossen wird die Arbeit in Kapitel 9 mit einer Schlussbetrachtung, in der die Forschungsergebnisse zusammengefasst bzw. einer Würdigung aus Sicht von Theorie und Praxis unterzogen werden sowie ein Blick auf die mögliche zukünftige Bedeutung von NPL-Transaktionen geworfen wird.

Einleitung 1.4

5

Forschungsprogramm

Dieser Arbeit liegt primär20 das Forschungsprogramm21 der modernen, entscheidungsorientierten (Investitions- und) Finanzierungstheorie22 zugrunde. Entscheidungsorientierung nach Heinen23 bedeutet, dass neben einer Beschreibung des menschlichen Entscheidungsverhaltens Gestaltungsempfehlungen formuliert werden sollen, wie sich Entscheidungsträger des Unternehmens in konkreten betrieblichen Situationen verhalten sollen.24 In der modernen, entscheidungsorientierten (Investitions- und) Finanzierungstheorie sind es Investitions- und Finanzierungsentscheidungen, für die Gestaltungsempfehlungen abgegeben werden.25 Als ihre zentralen Teilbereiche gelten die neoklassische sowie die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie.26 1.4.1 Die neoklassische Finanzierungstheorie Die neoklassische Finanzierungstheorie baut auf der Neoklassik auf, die bis heute als das am meisten vertretene Gedankengebäude der Ökonomik gilt.27 Kern dieser Theorie ist das so genannte Homo-oeconomicus-Prinzip. Es besagt, dass die Marktakteure als Homines

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21

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26 27

Da bei NPL-Transaktionen im Gegensatz zu anderen Kreditrisikotransferinstrumenten der Übergang des Servicings (Workouts) an Dritte eine entscheidende Rolle spielt (vgl. auch die Diskussion in Kapitel 2.3 Grundstruktur von NPL-Transaktionen), werden auch allgemeine, nicht finanzierungsspezifische neoklassische und neoinstitutionalistische ökonomische Konzepte wie neoklassische (Produktions-) Kostenvorteile (vgl. Kapitel 5.2 Komparative Vorteile bzw. Entlastung der Workout-Abteilungen) oder Transaktionskosten (vgl. Kapitel 6.2 Transaktionskosten) analysiert. Laut Lakatos bestehen Forschungsprogramme – als Synonyme werden die Begriffe Wissenschaftsprogramme (so von Schanz, 1988, 25) bzw. (Forschungs-)Ansätze (so von Lechner/Egger/Schauer, 2008, 53 bzw. Wöhe/Döring, 2008, 23f.) verwendet – aus methodologischen Regeln, die festlegen, welche „Wege“ in einer speziellen Wissenschaft verfolgt (positive Heuristik) bzw. nicht verfolgt (negative Heuristik) werden dürfen. Die negative Heuristik sagt aus, dass ein Forschungsprogramm einen „harten Kern“, der grundsätzlich nicht falsifizierbar ist, aufweist. Das Forschungsaugenmerk richtet sich dementsprechend gemäß der positiven Heuristik auf einen grundsätzlich falsifizierbaren und sich somit im Laufe der Zeit weiterentwickelnden „Schutzgürtel“, der um den „harten Kern“ herum besteht und Hilfshypothesen bzw. Modelle beinhaltet (vgl. Lakatos, 1970, 91ff.). Schneider sieht – bezogen vor allem auf die Wirtschaftswissenschaften – in einem Forschungsprogramm die „Menge an gefundenen und gesuchten Forschungsergebnissen, geordnet nach drei Merkmalen für eine Wissenschaftssprache: Semantik, Syntax und Pragmatik“ (Schneider, 1995, 156), die unterschiedliche wissenschaftliche Denkstilgemeinschaften voneinander abgrenzen (vgl. Schneider, 1995, 154ff.). Vgl. zum Begriff Schmidt/Terberger, 1999, 40. Heinen führt sämtliches betriebswirtschaftliches Geschehen auf menschliche Entscheidungen zurück und folgert daraus, dass diese den Ausgangspunkt für die wissenschaftliche Untersuchung betriebswirtschaftlicher Problemstellungen bilden sollen (vgl. Heinen, 1985, 21 sowie weiterführend zum entscheidungsorientierten bzw. entscheidungstheoretischen Forschungsprogramm der Betriebswirtschaftslehre Heinen, 1971, 429ff. bzw. Heinen, 1976). Vgl. Lechner/Egger/Schauer, 2008, 54. Diese sollen an den Personen bzw. Wirtschaftssubjekten, die sich des Unternehmens als Instrument bedienen, ausgerichtet werden (vgl. Schmidt/Terberger, 1999, 40). Vgl. dazu beispielsweise Schmidt/Terberger, 1999, 39 bzw. Perridon/Steiner, 2007, 15ff. Vgl. Erlei/Leschke/Sauerland, 2007, 43.

Einleitung

6

oeconomici mittels rationaler Entscheidungen ihren Nutzen im Hinblick auf ihre individuellen Präferenzen maximieren wollen.28 Auch die Marktteilnehmer auf dem Kapitalmarkt werden folglich als Homines oeconomici angesehen. Zudem geht die neoklassische Finanzierungstheorie davon aus, dass der Kapitalmarkt vollkommen, d. h. es herrscht unter anderem symmetrische Informationsverteilung und Transaktionskostenfreiheit,29 und vollständig ist.30 Die Neoklassik bzw. die neoklassische Finanzierungstheorie treffen klare Annahmen, auf deren Basis sich stringente, wissenschaftlich fundierte Lösungsansätze für ökonomische Probleme ableiten lassen. Aufgrund des hohen Abstraktionsgrades der gesetzten Prämissen lässt sich jedoch immer nur ein bestimmter Ausschnitt der Realität unter idealtypischen und stark vereinfachten Annahmen abbilden.31 1.4.2 Die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie Mit der auf der Neuen Institutionenökonomik beruhenden neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie steht ein Ansatz zur Verfügung, mit dem sich bestimmte Diskrepanzen zwischen neoklassischen Lösungsansätzen und in der Realität zu beobachtenden ökonomischen Sachverhalten nicht nur erkennen und analysieren lassen, sondern der auch entsprechende Lösungskompetenz aufweist.32 Die Neue Institutionenökonomik will dabei primär den Anwendungsbereich der Neoklassik erweitern,33 indem sie im Gegensatz zu dieser un-

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30

31 32 33

Vgl. dazu weiterführend Göbel, 2002, 23ff. Ein Kapitalmarkt gilt als vollkommen, wenn der Preis, zu dem ein Zahlungsstrom gehandelt wird, von den einzelnen Marktakteuren unbeeinflussbar bzw. für jeden von ihnen ident ist (vgl. Schmidt/Terberger, 1999, 91), was unter anderem folgende Punkte voraussetzt: Rationales Verhalten der Marktteilnehmer (vgl. Breuer, 2008, 82 bzw. Volkart, 2008, 235), symmetrische Informationsverteilung zwischen den Marktteilnehmern (vgl. Schmidt/Terberger, 1999, 91 bzw. Bank/Gerke, 2005, 12 bzw. Breuer, 2008, 82 bzw. Volkart, 2008, 235), Transaktionskostenfreiheit (vgl. Schmidt/Terberger, 1999, 91 bzw. Franke/Hax, 2003, 153 bzw. Bank/Gerke, 2005, 12 bzw. Breuer, 2008, 82 bzw. Volkart, 2008, 235), vollkommene Konkurrenz (impliziert Mengenanpasserverhalten aller Markteilnehmer, d. h. einzelne können durch ihre Transaktionen Preise nicht beeinflussen) (vgl. Schmidt/Terberger, 1999, 91 bzw. Breuer, 2008, 82 bzw. Volkart, 2008, 235) sowie unendlich schnelle Reaktionsgeschwindigkeit (vgl. Schmidt/Terberger, 1999, 91). Vollständigkeit wiederum bedeutet, dass jeder beliebige Zahlungsstrom gehandelt werden kann (vgl. Schmidt/Terberger, 1999, 91). Vgl. Bank/Gerke, 2005, 3 bzw. Perridon/Steiner, 2007, 23. Vgl. dazu auch Schmidt/Terberger, 1999, 66. Vgl. Richter/Furubotn, 2003, 2.

Einleitung

7

ter anderem explizit Institutionen wie Organisationen, Unternehmen oder Verträge in die Analyse ökonomischer Sachverhalte einbezieht.34 Als Begründer der Neuen Institutionenökonomik gilt Coase. Er versucht, die Existenz der Institution Unternehmen zu erklären, da die (neo-)klassische ökonomische Theorie, die davon ausgeht, dass Individuen alle ihre Transaktionen über den Markt abwickeln, dafür keine zufriedenstellende Begründung liefern kann. Eine zentrale Existenzbegründung für Unternehmen sieht er nun darin, dass damit Kosten, die Markttransaktionen verursachen,35 eingespart werden können.36 Diese Kosten sollten später als Transaktionskosten bekannt werden37 und bilden ein zentrales Element der Neuen Institutionenökonomik.38 Die Neue Institutionenökonomik unterscheidet sich neben der Betrachtung von Institutionen und der Einbeziehung von Transaktionskosten zudem durch die Annahme von Informationsasymmetrien zwischen den einzelnen Marktteilnehmern, d. h. dass bestimmte Marktteilnehmer besser informiert sind als andere, von der Neoklassik.39 Die Forschungsrichtung lässt sich in zwei große Zweige unterscheiden. Ein Zweig widmet sich der Analyse von Institutionen im politischen Sektor (Neue Politische Öko-

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Unter Institutionen werden (Systeme aus) Regeln bzw. Verträge(n) verstanden, die entsprechende Durchsetzungsmechanismen aufweisen und dadurch das Verhalten von Individuen beeinflussen. Dazu zählen sowohl informelle Regeln wie gesellschaftliche Konventionen als auch formale rechtliche Regeln. Nicht zuletzt werden allerdings auch Organisationen wie Unternehmen betrachtet, da sie auf einem Vertragsgeflecht einzelner Marktakteure beruhen. Selbiges gilt für Verträge, die diese Organisationen am Markt abschließen (vgl. dazu auch Erlei/Leschke/Sauerland, 2007, 22ff.). Die Beschäftigung mit Institutionen ist keineswegs erst in den letzten Jahren in den Blickpunkt des ökonomischen Interesses gerückt. Schon Adam Smith, der in seinem 1776 erschienenen Hauptwerk „An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations“ die „unsichtbare Hand des Marktes“ – als Metapher für die Selbstregulierungsfähigkeit des Marktes durch freien Wettbewerb – sowie das Eigeninteresse der Marktakteure betont (vgl. Hopp, 2004, 3ff.), hebt in seinem moralphilosophischen Werk „Theory of Moral Sentiments“ den institutionellen Wert von sittlichen und rechtlichen Normen hervor. Im 20. Jahrhundert wiederum wurde das Phänomen Institutionen nicht zuletzt von Friedrich August von Hayek einer wissenschaftlichen Betrachtung unterzogen (vgl. Kolb, 2004, 144f.). Coase nennt beispielhaft Kosten, die durch die Preisfindung am Markt verursacht werden oder die für Vertragsabschlüsse, die die Basis für geschäftliche Transaktionen am Markt bilden, anfallen. Vgl. Coase, 1937, 390ff. Der Begriff Transaktionskosten selbst wurde zuerst von Arrow verwendet, der darunter „costs of running the economic system“ (Arrow, 1969, 48) versteht. Coase gilt daher auch als „Vater“ des Transaktionskostenansatzes (vgl. Erlei/Leschke/Sauerland, 2007, 41). Vgl. Schmidt/Terberger, 1999, 391. Informationsasymmetrien an sich wären jedoch unbeachtlich, wenn Individuen asymmetrische Informationsverteilungen nicht zu ihrem eigenen Vorteil ausnützen würden. Es wird daher explizit angenommen, dass Marktakteure opportunistisches Verhalten zeigen und Informationsvorteile dazu verwenden, um ihren Nutzen auf Kosten anderer zu maximieren (vgl. Franke/Hax, 2003, 421f. bzw. für weitere Grundannahmen der Neuen Institutionenökonomik Richter/Furubotn, 2003, 2ff.). Der neoinstitutionalistische Kapitalmarkt ist daher im Gegensatz zur neoklassischen Sichtweise nicht mehr als vollkommen zu bezeichnen (vgl. dazu auch Breuer, 2008, 157).

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nomik), während der andere Zweig Institutionen am Markt untersucht.40 In diesem Zusammenhang lassen sich drei Forschungsansätze, der Transaktionskostenansatz41, der Verfügungsrechteansatz sowie der Prinzipal-Agenten-Ansatz unterscheiden.42 Letzterer ist von besonderer Bedeutung für die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie:43 Unter einer Prinzipal-Agenten-Beziehung versteht man, dass ein Auftragnehmer (Agent) als Vertreter für seinen Auftraggeber (Prinzipal) handelt.44 Solche Auftragsverhältnisse sind klassischerweise von Informationsasymmetrien zwischen den beteiligten Parteien geprägt.45 Da der Agent dem Homo-oeconomicus-Prinzip folgt, wird er diese Informationsvorsprünge dazu verwenden, um seinen eigenen Nutzen zu maximieren, womit er nicht mehr in jedem Fall im Interesse seines Auftraggebers handeln wird.46 Die dadurch entstehenden Probleme können in die Kategorien Qualitätsunsicherheit/Adverse Selection47 bzw. Moral Hazard48 unterteilt werden.49

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Die dabei untersuchten Fragestellungen ähneln sich jedoch. Beispielsweise sind die unten beschriebenen Prinzipal-Agenten-Beziehungen – auch wenn sie in der Neuen Politischen Ökonomik nicht explizit so bezeichnet werden – ebenso im politischen bzw. öffentlichen Sektor, etwa zwischen Wähler und Politiker oder der Regierung und dem bürokratischen Verwaltungsapparat, feststellbar (vgl. dazu auch Erlei/Leschke/Sauerland, 2007, 40ff.). Auf den Transaktionskostenansatz wird in Kapitel 6.2 Transaktionskosten näher eingegangen. Vgl. beispielsweise Schneider, 1997, 20f. bzw. Bernet, 2003, 95. In der Literatur werden jedoch durchaus auch abweichende Systematisierungen gewählt. Dies liegt unter anderem daran, dass die von den einzelnen Ansätzen besonders betonten Problemstellungen in der Realität vielfach gemeinsam auftreten (vgl. Göbel, 2002, 60). Teilweise werden sogar die gleichen Phänomene – wenn auch unter unterschiedlichen Bezeichnungen – betrachtet, womit die Grenzen zwischen den einzelnen Ansätzen verschwimmen (vgl. Schmidt/Terberger, 1999, 398). Vgl. dazu beispielsweise Franke/Hax, 2003, 425. Als klassische Prinzipal-Agenten-Beziehungen werden Vertragsverhältnisse, beispielsweise zwischen Arbeitgeber und Arbeitnehmer, zwischen einer Versicherung und ihren Kunden oder aber auch zwischen den Eigentümern eines Unternehmens und dessen Management, angesehen. Vgl. grundlegend Ross, 1973, 134ff. Vgl. Göbel, 2002, 100. Vgl. dazu auch Kapitel 6.3.1 Einführung. Vgl. dazu auch FN 367. Als weitere Ausprägungsformen werden das Problem der Verifizierbarkeit des Ergebnisses (Costly State Verification) (so von Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 98f.) bzw. die Gefahr eines „Überfalls“ („Hold Up“) – vgl. weiterführend die Ausführungen in Kapitel 6.2.1 Einführung in den Transaktionskostenansatz – (so von Spremann, 1990, 561ff. bzw. Picot/Dietl/Franck, 2005, 74ff.) angesehen.

2

Grundlagen

2.1

Zielsetzung des Kapitels

Im Rahmen dieses Kapitels sollen „Non Performing Loans“ definiert bzw. NPLTransaktionen in ihrer Grundstruktur skizziert und von verwandten Instrumenten abgegrenzt werden. Zudem wird das Marktumfeld, in dem NPL-Transaktionen durchgeführt werden, einer Analyse unterzogen. Dabei wird neben der Entwicklung einzelner (regionaler) Märkte für Distressed Debt bzw. NPL vor allem auf Investmentstrategien der Investoren, Marktunvollkommenheiten sowie Charakteristika dieser Assetklasse eingegangen. 2.2

Non Performing Loans – Definition und Abgrenzung

Für Non Performing Loans (NPL) – als (nicht immer deckungsgleiche) Synonyme werden unter anderem die Begriffe Problemkredite, notleidende, leistungsgestörte bzw. „faule“ Kredite oder Distressed, Defaulted bzw. Bad Loans verwendet50– hat sich weder rechtlich51 noch in der Literatur oder (Bank-)Praxis eine einheitliche Definition herausgebildet.52 Für die Zwecke dieser Arbeit sollen jedoch unter Non Performing Loans (NPL) im engeren Sinn Kredite verstanden werden, bei denen es zu einem Ausfall des Kreditnehmers gekommen ist.53 Für die Ausfalldefinition wird dabei vielfach auf Basel II verwiesen,54 das einen Ausfall als gegeben ansieht, wenn die Forderung mehr als 90 Tage überfällig bzw. es unwahrscheinlich ist, dass der Kreditnehmer seinen Forderungen vollständig nach-

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Vgl. stellvertretend für viele Gleumes, 2005, 351f. bzw. Froitzheim et al., 2006, 12 bzw. Bösch/Heinig, 2007, 4ff. bzw. Prüver, 2007, 9. In Deutschland ist es allerdings juristisch von Relevanz, ob das Kreditverhältnis vom Kreditgeber gekündigt wurde oder rechtlich kündbar ist (vgl. dazu auch die Diskussion in Kapitel 6.4.4.1 Rechtslage in Deutschland), und wird dementsprechend auch teilweise bei der Definition von NPL auf dieses Faktum abgestellt (so beispielsweise von Bösch/Heinig, 2007, 4f. bzw. Prüver, 2007, 10f.). Vgl. beispielsweise Lenhard/Lindner, 2005, 973f. bzw. Bösch/Heinig, 2007, 3 bzw. Prüver, 2007, 9. Vgl. dazu beispielsweise auch Gleumes, 2005, 351 bzw. Lenhard/Lindner, 2005, 974f. bzw. Richter, 2005, 10f. bzw. Froitzheim et al., 2006, 12, 37 bzw. Gentgen, 2007, 19 bzw. Prüver, 2007, 10. Vgl. beispielsweise Gleumes, 2005, 351 bzw. Lenhard/Lindner, 2005, 973f. bzw. Froitzheim et al., 2006, 37f. bzw. Gentgen, 2007, 19 bzw. Prüver, 2007, 10.

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kommt, ohne dass die Bank auf Maßnahmen wie die Sicherheitenverwertung zurückgreift.55 NPL lassen sich in die Kategorie der Distressed Debt56 (auch als Distressed Claims bzw. Distressed Securities bezeichnet) einordnen. Unter diesem vor allem im angelsächsischen Raum verwendeten Begriff versteht man (insbesondere Fremdkapital-)Ansprüche57 gegenüber sich in finanziellen bzw. operativen Problemen befindlichen Unternehmen, die deutlich unter ihrem Nominalwert notieren bzw. bewertet werden.58 Dieser Definition folgend können in einem weiteren Sinn daher auch Sub Performing Loans (SPL), d. h. Kredite, bei denen zwar bereits eine Zahlungsstörung, jedoch noch kein Ausfall zu verzeichnen war (z. B. Zahlungsverzug unter 90 Tagen), oder andere Kredite mit hohem Ausfallrisiko, die (noch) vereinbarungsgemäß bedient werden (Loans on Watch List), zu NPL gezählt werden.59

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Vgl. Richtlinie 2006/48/EG, Anhang VII, Teil 4, Nr. 44 bzw. Nr. 45 (für beispielhafte Hinweise auf einen drohenden Ausfall). Bei Retailforderungen und Forderungen gegenüber öffentlichen Stellen können die EUMitgliedsstaaten diese Frist auf bis zu 180 Tage erstrecken (vgl. Richtlinie 2006/48/EG, Anhang VII, Teil 4, Nr. 48). Analoges gilt übergangsweise (bis 31. Dezember 2011) auch für Forderungen an Unternehmen (vgl. Richtlinie 2006/48/EG, Art. 154, Abs. 7). „Distressed“ lässt sich mit „notleidend“ übersetzen. Neben Fremdkapitaltiteln wie (Bank-)Krediten, Anleihen, Forderungen aus Lieferungen & Leistungen, Schadenersatzansprüchen etc. werden auch hybride Finanzierungsinstrumente bzw. Eigenkapitaltitel unter diesem Begriff subsumiert (vgl. dazu auch Moore, 1992, 278f. bzw. Gilson, 2001, 188f. bzw. Moyer, 2005, 6f. bzw. Mitter, 2006, 141), wenngleich sich Stammaktien vielfach im Insolvenzverfahren als nahezu wertlos herausstellen und daher (mit Ausnahme von Leerverkäufen) nicht im Fokus von Distressed-Debt-Investoren stehen (vgl. Moyer, 2005, 7). Aufgrund der Dominanz von Fremdkapitalansprüchen soll im Rahmen dieser Arbeit der Ausdruck Distressed Debt („notleidende Verbindlichkeiten“) gegenüber dem Ausdruck Distressed Claims („notleidende Ansprüche“) bevorzugt werden. Der Ausdruck „Distressed Securities“ wiederum weist dem Wortlaut nach auf „notleidende Wertpapiere“ hin und wird, da er nicht verbriefte Forderungen ausschließt, ebenfalls im Rahmen der Arbeit nicht verwendet. Vgl. dazu auch Moore, 1992, 278f. bzw. Gilson, 2001, 188f. bzw. Moyer, 2005, 6f. bzw. Mitter, 2006, 141. Grundsätzlich existiert keine allgemein akzeptierte Definition für Distressed Debt (vgl. Moyer, 2005, 6). Vielfach werden jedoch Spreads von über 1.000 BP im Vergleich zu risikolosen Anleihen als Kriterium für die Einordnung (einer Anleihe) unter Distressed Debt herangezogen (vgl. Moore, 1992, 278 bzw. Fridson/Jonsson, 1995, 79ff. bzw. Altman, 1999, 6 bzw. Miller, 2008, 27). Kredite wiederum werden dann als distressed eingestuft, wenn sie unter 80 % ihres Nominalwerts gehandelt werden (vgl. Miller, 2008, 27). Vgl. dazu auch Froitzheim et al., 2006, 12, 37f. (und sich auf diese Quelle stützend Bösch/Heinig, 2007, 5ff.) bzw. Hamberger/Diehm, 2004, 182ff. bzw. Gentgen, 2007, 20f.

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KREDITE

AUSGEFALLEN

HOHES AUSFALLRISIKO

SUB PERFORMING LOANS LOANS ON WATCH LIST

NPL IM ENGEREN SINN

SONSTIGE (FK-) ANSPRÜCHE

NPL IM WEITEREN SINN

DISTRESSED DEBT

Abb. 1 Abgrenzung von NPL

2.3

Grundstruktur von NPL-Transaktionen

2.3.1 Grundcharakteristika Im Rahmen von NPL-Transaktionen verkaufen Banken NPL an einen (oder mehrere) Investor(en), was einen – je nach Ausgestaltung – weitgehenden bis vollständigen Übergang der Chancen und Risiken aus der zukünftigen Wertentwicklung der Problemkredite an den Käufer nach sich zieht.60 Vielfach kommt es dabei zu einem so genannten Outright Sale bzw. True Sale, der einen vollständigen Risikoübergang sowie eine – auch regulatorische – Bilanzentlastung bzw. Liquiditätszufuhr beim Verkäufer bewirkt.61 Vereinzelt ist allerdings auch zu beobachten, dass der Verkäufer teilweise an der Wertentwicklung der Problemkredite beteiligt bleibt. Bank und Investor gehen dabei ein Joint Venture zum Workout

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Vgl. dazu auch Diehm et al., 2007, 66f. Vgl. Hamberger/Diehm, 2004, 182ff. bzw. Gleumes, 2005, 369f.

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der NPL ein, indem sie die Kredite in ein Gemeinschaftsunternehmen einbringen.62 Zudem verantwortet der Käufer das Servicing, also die Verwaltung bzw. Bearbeitung der problembehafteten Kreditengagements. Diesem oder einem von ihm beauftragten externen Dienstleister (Servicer) obliegt somit auch der Workout der Problemkredite.63 Unter Workout versteht man Maßnahmen der Bank, um Verluste aus NPL zu verringern bzw. zu vermeiden, wie beispielsweise Maßnahmen im Hinblick auf eine Sanierung, Liquidation oder Verwertung von Problemkreditnehmern bzw. deren Vermögen.64 Als Vertragsgegenstand bei NPL-Transaktionen können eine einzelne Forderung (Single-Name-Transaktion)65, mehrere (großvolumige) Kredite (Basket-Transaktion) bzw. eine Vielzahl kleinvolumiger Kredite (Portfolio-Transaktion) fungieren.66 Grundsätzlich werden sowohl unbesicherte als auch besicherte Kredite abgegeben. Auch sämtliche Kreditarten (Privatkunden-, Firmenkunden- sowie Immobilienkredite) können dem Verkauf zugrunde liegen.67 Bei NPL-Transaktionen kommt es zu einer Privatplatzierung (Private Placement), d. h. die Vertragspartner schließen die Transaktion ohne Einschaltung eines öffentlichen Handelsplatzes (Börse) ab.68 Sie kann dabei zum einen als Negotiated Deal abgewickelt

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Ein Beispiel dafür stellt der 2004 erfolgte Verkauf von Problemkrediten durch die deutsche Eurohypo an die Citigroup dar. Die Eurohypo ist dabei zu 33 % am neu gegründeten Gemeinschaftsunternehmen beteiligt (vgl. Froitzheim et al., 2006, 23f.). Die deutschen Landesbanken NordLB und WestLB wiederum haben 2005 NPL in ein Joint Venture mit den Investoren Shinsei Bank und J.C. Flowers & Co. eingebracht. Die Gesellschaft will zudem NPL von anderen Mitgliedern des öffentlich-rechtlichen Bankensektors erwerben (vgl. WestLB, 2005 bzw. Boltersdorf/Hildebrandt, 2007, 87 bzw. für weitere Beispiele für Joint Ventures Anhang 10.1 NPL-Transaktionen in DE, IT, PL (Stichprobe für empirische Untersuchung)). Der Vorteil einer solchen Konstruktion liegt für den Investor darin, vom Know-how des Verkäufers (Kenntnisse des Rechtsrahmens bzw. der Verhältnisse in einem Land) profitieren zu können (vgl. Dixon, 2007, 86). Die verkaufende Bank wiederum kann an einer eventuellen Werterholung der NPL partizipieren (vgl. Gleumes, 2005, 370), wenngleich das Ausmaß der (regulatorischen) Bilanzentlastung bei Joint Ventures von der konkreten Ausgestaltung der Transaktion abhängt (vgl. Hamberger/Diehm, 2004, 182ff.). Vgl. dazu auch Ockens, 2006, 15ff. bzw. Prüver, 2007, 23. Teilweise werden von den Banken auch Servicer zusammen mit den NPL verkauft. Bei einzelnen italienischen NPL-Transaktionen wurde zudem der Workout der Kredite bereits vor Durchführung der Transaktion vom späteren Käufer durchgeführt (vgl. Anhang 10.1 NPL-Transaktionen in DE, IT, PL (Stichprobe für empirische Untersuchung)). Vgl. dazu auch Lautenschlager, 2000, 9ff. Dabei versuchen Investoren vielfach auch aktiv in die Sanierung einzugreifen bzw. sie zu unterstützen (vgl. dazu auch Kapitel 2.4.4 Investmentstrategien). Vgl. Gleumes, 2005, 353. Vgl. dazu auch Froitzheim et al., 2006, 39ff. Käufer streben dabei vielfach eine Übernahme des gesamten Kreditengagements der Bank bzw. unter Umständen sogar eine Übernahme der Finanzierung bei Drittbanken an (vgl. Schulz, 2006, 124f.). Vgl. allgemein zur Privatplatzierung Pernsteiner, 1996, 114 bzw. auf NPL-Transaktionen bezogen Froitzheim et al., 2006, 43f.

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werden, d. h. dass nur mit einem Kaufinteressenten verhandelt wird. Zum anderen kann jedoch auch ein Bietverfahren durchgeführt werden.69 NPL-Transaktionen werden rechtlich so strukturiert, dass ein Einverständnis der betroffenen Kreditnehmer zum Verkauf nicht erforderlich ist. Zudem wird dafür Sorge getragen, dass etwaige Sicherheiten zusammen mit den Krediten an den Käufer übergehen.70 Dabei können Transaktionen entweder als Asset Deal (Einzelrechtsnachfolge) oder als Share Deal (Gesamtrechtsnachfolge) abgewickelt werden.71 Während es beim Asset Deal zu einem Verkauf der einzelnen Kreditforderungen (Assets) kommt,72 werden bei einem Share Deal sämtliche Kreditverträge samt Sicherheiten von der kreditgebenden Bank im Rahmen einer Spaltung auf eine neu gegründete Tochtergesellschaft übertragen und in der Folge die Anteile an dieser Gesellschaft an den Investor verkauft.73 Wenngleich der Asset Deal einfacher und kostengünstiger abgewickelt werden kann, können durch den Share Deal unter Umständen rechtliche Probleme besser bewältigt werden.74 2.3.2 Abgrenzung NPL-Transaktionen stellen Kreditrisikotransferinstrumente dar.75 Sie weisen damit Ähnlichkeiten mit verwandten Kreditrisikotransferinstrumenten wie Verbriefungen von Bankkrediten (Securitization), Kreditverkäufen (Loan Sales) oder Kreditderivaten auf. Bei Verbriefungen werden Aktiva (wie Kreditforderungen) von Unternehmen (so genannten Originatoren) an Zweckgesellschaften verkauft, die sich durch die Ausgabe von Wertpapieren, den Asset Backed Securities (ABS), refinanzieren.76 Verbriefungen zeichnen sich dadurch aus, dass aus illiquiden Aktiva liquide, marktgängige Wertpapiere ge-

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Vgl. Schulz, 2006, 129. Zu sich dabei ergebenden rechtlichen Problemen vgl. die Diskussion in Kapitel 6.4 Rechtsrisiken. Vgl. Froitzheim et al., 2006, 103ff. Vgl. allgemein Dick/Pernsteiner, 2006, 33 bzw. auf NPL-Transaktionen bezogen Bösch/Heinig, 2007, 14. Vgl. Prüver, 2007, 41 bzw. weiterführend Kapitel 6.4.2.2 Share Deal. Vgl. Froitzheim et al., 2006, 103ff. bzw. weiterführend auch Kapitel 6.4.2.2 Share Deal. Des Weiteren können im Rahmen des Share Deals auch Personal bzw. Geschäftsausstattung (vgl. Fischer/Zuleger, 2005, 425) oder ganze Servicing-Unternehmen (vgl. FN 63) an den Käufer übertragen werden. Vgl. dazu auch Lautenschlager, 2000, 74 bzw. Rudolph et al., 2007, 18f. Vgl. Jergitsch, 2004, 1139.

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schaffen werden,77 während bei NPL-Transaktionen diese Marktgängigkeit nicht erforderlich ist, da üblicherweise nur ein oder wenige Investor(en) als Käufer auftreten. Daneben unterscheiden sich (NPL-)Verbriefungen in der Praxis unter anderem auch im Ausmaß des Risikoübergangs an den Käufer von NPL-Transaktionen.78 Zudem verbleibt bei Verbriefungen (nicht notleidender Kredite) das Servicing üblicherweise beim ursprünglichen Kreditgeber,79 wenngleich bei Verbriefungen von NPL auch die Übernahme dieser Tätigkeit durch Dritte zu beobachten war80.81 Im Rahmen von Kreditverkäufen (Loan Sales) erwirbt der Käufer eine einzelne (syndizierte) Kreditforderung (bzw. einen entsprechenden Teil der Forderung). Kreditverkäufe können dabei mit oder ohne Regressmöglichkeit für den Käufer ausgestaltet sein. Neben einer reinen Unterbeteiligung (Participation), bei der es zu keinem rechtlichen Kreditgeberwechsel kommt und der ursprüngliche Kreditgeber somit auch – im Gegensatz zu NPL-

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Vgl. beispielsweise Bär, 2000, 35 bzw. Rudolph et al., 2007, 37. Neben dem Einsatz dieser Wertpapiere ermöglicht zudem die Überprüfung der rechtlichen Struktur der Transaktion sowie der Bonität der Aktiva durch Ratingagenturen die Platzierung an (eine Vielzahl von) Investoren bzw. stellt eine entsprechende Fungibilität sicher (vgl. Froitzheim et al., 2006, 43ff.). Der Originator trägt bei Verbriefungen vielfach weiterhin einen Teil der Risiken, indem er Credit Enhancements stellt (vgl. weiterführend Bertl, 2004, 195ff.) oder die Equity Tranche (First Loss Piece) übernimmt, die als niederrangigste Tranche einer Verbriefung analog zum Eigenkapital eines Unternehmens erst nach allen anderen höherrangigen Tranchen befriedigt wird (vgl. weiterführend Bär, 2000, 202ff. bzw. Rudolph et al., 2007, 54ff.). Eine Risikotragung durch den Originator war auch bei NPL-Verbriefungen zu beobachten (vgl. auf Transaktionen der US-amerikanischen AMC RTC, der koreanischen AMC KAMCO bzw. italienischer Banken verweisend respektive Chacko et al., 2005, 29 bzw. Agarwala/Chau, 2000, 1ff. bzw. Frigerio, 2002). Vgl. Bär, 2000, 29. Bei den Verbriefungen der US-amerikanischen AMC RTC wurde das Servicing durch Dritte übernommen (vgl. FDIC, 1997, 436), bei den Verbriefungen der koreanischen AMC KAMCO jedoch nicht (vgl. Agarwala/Chau, 2000, 1ff.). Bei Verbriefungen von NPL durch italienische Banken war beides zu beobachten (vgl. Serpico/Cataldo/Quipildor, 2008, 11). Neben True-Sale-Verbriefungen, bei denen es zu einem Verkauf der Forderungen an den Käufer kommt (vgl. Bertl, 2004, 57), sind auch synthetische Verbriefungen denkbar, bei denen rein die Risiken aus den verbrieften Aktiva übertragen werden, die Aktiva selbst jedoch in der Bilanz des Verkäufers verbleiben, womit unter Umständen rechtliche Probleme umgangen werden können. Ob mit synthetischen Verbriefungen Liquiditätswirkungen für den Originator verbunden sind, hängt von der konkreten Ausgestaltung ab (vgl. Rudolph et al., 2007, 77ff.). Synthetische Verbriefungen weisen daher Ähnlichkeiten mit Unterbeteiligungen (siehe FN 82) auf.

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Transaktionen – weiterhin das Servicing bzw. Monitoring des Kreditnehmers übernimmt,82 sind auch Forderungsabtretungen (Assignments) möglich.83 Bei Kreditderivaten handelt es sich schlussendlich um derivative Instrumente, mit deren Hilfe das Kreditrisiko aus einer Position isoliert und auf eine dritte Person übertragen werden kann, ohne dass sich Änderungen am ursprünglichen Kreditverhältnis ergeben.84 NPL-Transaktionen zeichnen sich dementsprechend im Vergleich zu anderen Kreditrisikotransferinstrumenten primär durch die Privatplatzierung an einen (bzw. einige wenige) Investor(en) und durch die Abgabe des Servicings bzw. Workouts an den Käufer aus. Des Weiteren sind NPL-Transaktionen auch von einem reinen Outsourcing85 von Teilen der Workout-Aktivitäten bzw. des gesamten Workout-Bereichs einer Bank an Dritte, ohne dass sich Änderungen am Verhältnis zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer bzw. an der Tragung der Chancen und Risiken aus der zukünftigen Entwicklung der Problemkredite ergeben, zu unterscheiden. Reines Outsourcing von Workout-Aktivitäten soll im Rahmen dieser Arbeit nicht weiter behandelt werden.86

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Dabei besteht die Gefahr, dass die Bank mangels Risikotragung keine Monitoring-Leistungen mehr durchführt bzw. diese stark einschränkt (vgl. weiterführend die formalen Überlegungen von Gorton/ Pennacchi, 1995, 389ff.). Auch im Zusammenhang mit NPL werden (stille) Unterbeteiligungen vorgeschlagen, bei denen sich der Käufer im Rahmen einer Innengesellschaft bürgerlichen Rechts an den Chancen und Risiken aus der Entwicklung der NPL beteiligt, wobei im Außenverhältnis weiterhin der „Verkäufer“ als Kreditgeber auftritt (vgl. Kristen/Kreppel, 2005, 125). Der Workout verbleibt ebenfalls beim ursprünglichen Kreditgeber. Neben einer liquiditätsmäßigen Unterbeteiligung, bei der der Käufer nicht nur die Risiken aus den NPL übernimmt, sondern auch entsprechende Zahlungen leistet, ist auch eine rein risikomäßige Unterbeteiligung vorstellbar, bei der nur das Kreditrisiko übernommen wird (vgl. Kammel, 2004, 275). Zwar weist eine solche Konstruktion rechtliche Vorteile auf (keine rechtliche Forderungsabtretung notwendig, Einhaltung des Bankgeheimnisses einfacher, keine Umsatzsteuerproblematik, da der Workout nicht übergeht etc. – vgl. Fischer/Zuleger, 2005, 426 bzw. Prüver, 2007, 45), durch den Verbleib der Workout-Aktivitäten beim Verkäufer können jedoch nicht alle Vorteile einer NPL-Transaktion (höhere Workout-Kompetenz Dritter, Entlastung der Workout-Abteilungen – vgl. dazu auch Kapitel 5.2 Komparative Vorteile bzw. Entlastung der Workout-Abteilungen) erzielt werden, und es sind zudem die oben angesprochenen Anreizprobleme im Hinblick auf das Monitoring der Kredite denkbar. In der Praxis spielt dementsprechend eine solche Vertragskonstruktion nur eine geringe Rolle (vgl. Grumbach, 2006, 35 bzw. Wittig, 2006, 156), wenngleich zwei österreichische Banken nach Medienberichten einen solchen Ansatz verfolgt haben (vgl. FN 143). Unterbeteiligungen werden im Rahmen dieser Arbeit aufgrund ihrer abweichenden Grundcharakteristika (insbesondere kein Übergang des Workouts) nicht unter NPL-Transaktionen subsumiert und dementsprechend nicht näher behandelt. Vgl. weiterführend die Darstellung des US-Loan-Sales-Markts in Thomas/Wang, 2004a, 299ff. bzw. insbesondere Saunders/Cornett, 2006, 792ff. Vgl. weiterführend Wagner, 2008, 10ff. Im Rahmen des Outsourcings bedient sich ein Unternehmen externer Agenten zur Durchführung von Unternehmensaktivitäten (vgl. weiterführend zur Definition des Outsourcings Dibbern et al., 2004, 9ff.). Vgl. weiterführend zum Outsourcing von Workout-Aktivitäten beispielsweise Lautenschlager, 2000, 319ff. bzw. Froitzheim et al., 2006, 154ff. bzw. Gentgen, 2007.

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Ebenfalls nicht näher untersucht werden die Auslagerung von NPL bzw. WorkoutAktivitäten einer Bank in ein Tochterinstitut („Bad Bank“)87 bzw. die teilweise mit staatlichen Subventionsleistungen verbundene Übernahme von NPL durch in der Regel unter staatlicher Trägerschaft stehende Asset Management Companies (AMCs) – teilweise ebenfalls als „Bad Banks“ bezeichnet – im Rahmen von Bankensanierungen.88 2.4

Märkte für Distressed Debt bzw. NPL

2.4.1 Einführung Erste Beispiele für Investments in Distressed Debt bzw. Non Performing Loans finden sich bereits im 19. Jahrhundert, als Investoren im Vereinigten Königreich Eisenbahnaktien, die in Folge des Börsencrashs von 1847 stark an Wert verloren hatten, erwarben, sich in der Folge aktiv an der Sanierung der Unternehmen beteiligten und dadurch hohe Gewinne erzielen konnten.89 Ein Handel mit Distressed Debt im größeren Umfang entwickelte sich jedoch erst in den 1970er Jahren in den USA. Dort wurden zu Beginn der 1990er Jahre erstmals auch NPL-Transaktionen (bzw. -Verbriefungen) durch die AMC RTC und anschließend durch Banken selbst durchgeführt. In der Folge waren NPL-Transaktionen bzw. -Verbriefungen vor allem in asiatischen Ländern wie Japan, Südkorea, China, Taiwan, Indien, Indonesien, Malaysia, Thailand bzw. Philippinen zu beobachten, wobei als Verkäufer nicht nur Kreditinstitute, sondern auch AMCs auftraten.90 In Europa wiederum kam es unter anderem in Italien, Deutschland, Polen und Österreich durch Banken sowie in Tschechien91 und der Türkei92 durch AMCs zu NPL-Transaktionen.

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Vgl. weiterführend – unter anderem auf Schweizer Beispiele in den 1990er Jahren verweisend – Lautenschlager, 2000, 368ff. bzw. Kahn/Winton, 2004, 2531ff. Dadurch kann in der Regel das NPL-Problem der Kreditinstitute nachhaltig gelöst werden bzw. wird ein eventueller anschließender Verkauf der Banken erleichtert. Teilweise werden AMCs jedoch auch zur Verwertung der Aktiva insolventer Banken eingesetzt. AMCs unterziehen die übernommenen Aktiva entweder selbst einem Workout oder verkaufen sie in der Folge wieder an Dritte weiter. Neben zentralen AMCs, die insbesondere in Ländern mit NPL-Problemen im gesamten Bankwesen eingerichtet werden, bietet sich bei nur wenigen betroffenen Instituten auch ein dezentraler Ansatz an, bei dem die jeweilige Bank in eine „Good Bank“ und eine „Bad Bank“ aufgespalten wird (vgl. weiterführend Dick, 2008b, 58ff.). Vgl. Stefanini, 2006, 180. Vgl. Ernst&Young, 2004 bzw. Ernst&Young, 2006, 1ff. bzw. PWC, 2002–2007. In Tschechien führte die 2001 gegründete AMC Ceska Konsolidacni Agentura (CKA) NPLTransaktionen im Ausmaß von insgesamt EUR 8,7 Mrd. durch (vgl. Ernst&Young, 2004 bzw. Ernst&Young, 2006, 65f. bzw. Ernst&Young, 2008, 71).

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In der Folge soll die Entwicklung des Markts für Distressed Debt in den USA bzw. regionaler NPL-Märkte in Europa näher beleuchtet werden. 2.4.2 Der US-Markt für Distressed Debt Am US-Markt für Distressed Debt sind eine Vielzahl so genannter „Vulture Investors“93 wie Hedge Fonds, Private-Equity-Investoren, Investmentfonds, Kommerz- und Investmentbanken, vermögende Privatpersonen sowie andere institutionelle Investoren tätig.94 Diese Investoren zielen vielfach auf Unternehmen ab, die sich bereits in einem gerichtlichen Insolvenzverfahren befinden, oder versuchen, dieses durch eine außergerichtliche Sanierung („Out-of-court Restructuring“) abzuwenden.95 Erste Ansätze eines Marktes für Distressed Debt lassen sich in den USA bereits bis in die Zeit nach der Weltwirtschaftskrise zurückverfolgen.96 Eine deutliche Belebung erfuhr der Markt jedoch erst durch die Großinsolvenzen des Jahres 1970 (z. B. Penn Central Railroad),97 die viele Investoren anzogen und dementsprechend die Liquidität des Marktes entscheidend verbesserten.98 Zu ersten Transaktionen mit NPL kam es zu Beginn der 1990er Jahre durch das zur Abwicklung insolventer Savings & Loan Associations (S&L) gegrün-

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Im Zuge der Krise der Türkischen Lira 2001 wurden in wirtschaftliche Schwierigkeiten geratene Banken an das Einlagensicherungssystem Tasarruf Mevduati Sigorta Fonu (TMSF) zur Sanierung, zum Verkauf bzw. zur Liquidation übertragen (vgl. Ernst&Young, 2004 bzw. Ernst&Young, 2006, 66f.). In diesem Zusammenhang hat TMSF auch einen NPL-Verkauf im Jahr 2005 an Lehman Brothers durchgeführt (vgl. TMSF, 2006), nachdem ein NPL-Verkauf 2003 aus internen Gründen abgesagt worden ist (vgl. Ernst&Young, 2004). Investoren am Markt für Distressed Debt werden als Vultures – zu Deutsch „(Aas-)Geier“ (vgl. Gleumes, 2005, 355) – bezeichnet, da sie sich auf das Investment in „tote“ bzw. „sterbende“ Unternehmen spezialisiert haben (vgl. Rosenberg, 2000, 25f.). Für Investitionen in Distressed Debt sind neben den Begriffen Distressed Investing bzw. Vulture Investing auch die Begriffe Turnaround Investing, Workout Investing (vgl. beispielsweise Kraft, 2001, 74) bzw. Bankruptcy Investing (vgl. beispielsweise Branch/Ray, 2002) gebräuchlich. Vgl. Altman, 1999, 4ff. bzw. 25ff. bzw. Liebler/Schiereck/Schmid, 2004, 651 bzw. Altman/Hotchkiss, 2006, 187f. Vgl. Gilson, 2001, 190f. Vgl. Rosenberg, 2000, 7ff. Vgl. Altman, 1999, 3. Als weitere „Meilensteine“ in der Marktentwicklung gelten der Zusammenbruch des Immobilienmarktes 1974, die Reform des Insolvenzrechts 1978 (vgl. zur Entwicklung des US-Insolvenzrechts und zum Bankruptcy Reform Act of 1978 weiterführend Altman, 1986, 19.10ff.), die durch das Chapter 11Verfahren die Fortführung insolventer Unternehmen forcierte und Investoren bewog, sich aktiv an ihrer Sanierung zu beteiligen (vgl. Rosenberg, 2000, 10ff.), sowie der deutliche Anstieg der Ausfälle am Markt für High-Yield-Anleihen 1989/90 (vgl. Altman, 1992, 78ff. bzw. Moore, 1992, 277ff. bzw. Stefanini, 2006, 180f.).

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dete AMC RTC.99 Allerdings auch US-Banken selbst begannen in dieser Zeit damit, NPLTransaktionen durchzuführen.100 Einen Spitzenwert erreichte das Distressed-Debt-Volumen (zu Nennwerten) in den USA im Jahr 2002 (vgl. Abb. 2). Dies ist auf die hohen Ausfälle bei High-Yield-Anleihen in den Jahren 2001 bzw. 2002101 in Folge der Rezession 2001 (Platzen der New-EconomyBlase bzw. Folgen des 11. Septembers 2001) zurückzuführen.102 Dieser bisherige Spitzenwert wurde allerdings durch die Folgen der aktuellen Finanzkrise bzw. durch den damit verbundenen starken Anstieg der Ausfallraten103 deutlich übertroffen. Zum Ende des 3. Quartals 2008 beträgt das Distressed-Debt-Volumen in den USA somit (ohne Lehman Brothers) USD 1.827,5 Mrd. (zu Marktwerten USD 1.302,3 Mrd.).104 Es wird angenommen, dass diesem Angebot eine Nachfrage von mehr als 190 auf Distressed Debt spezialisierten Investoren mit Assets under Management von über USD 350 Mrd. gegenübersteht (Stand: Anfang 2008),105 während fünf Jahre zuvor nur USD 70–100 Mrd. in Distressed Debt investiert waren.106

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Vgl. Sahling, 1993, 51ff. bzw. Lim, 1998, 343ff. Zudem wurden auch NPL (Immobilienkredite) verbrieft (vgl. Cao, 2003, 588). Vgl. Miller, 1992, 255f. bzw. Moore, 1992, 277f. Wurden zu Beginn der Marktentwicklung Transaktionen mit notleidenden Bankkrediten nur zwischen der Bank und Investoren direkt abgewickelt, hatte sich Ende der 1990er Jahre bereits ein Sekundärmarkt für notleidende Kredite entwickelt (vgl. Rosenberg, 2000, 19). Vgl. weiterführend Altman/Arman, 2002, 98ff. bzw. Altman/Bana, 2003, 1ff. Zu diesem Zeitpunkt waren viele Ausfälle in den Branchen Telekom (beispielsweise Worldcom 2002), Fluglinien, Stahl oder Energie (beispielsweise Enron im Jahr 2001) zu verzeichnen (vgl. Altman et al., 2005, 2210 bzw. Stefanini, 2006, 179ff.). Die globale Ausfallrate bei Anleihen im Speculative-Grade-Bereich stieg von 0,9 % Ende 2007 auf 4 % Ende 2008 (in den USA von 1,0 % auf 4,4 %). Am US-Leveraged-Loan-Markt stieg die Ausfallrate 2008 von 0,3 % auf 3,3 % an (vgl. Moody’s, 2009). Bezieht man Ansprüche an die insolvente Investmentbank Lehman Brothers mit ein, beträgt das Volumen USD 2.323,5 Mrd. (zu Marktwerten USD 1.587,5 Mrd.) (vgl. Altman, 2008a). Vgl. Altman/Karlin/Kay, 2008, 19. Vgl. Altman, 2007, 18.

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Nennwert Marktwert

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Abb. 2 Distressed-Debt-Volumen in den USA (in Mrd. USD)107

Die dynamische Entwicklung des Marktes zeigt sich auch anhand des Handelsvolumens am US-Loan-Sales-Markt (Abb. 3). Während 1991 nur USD 4,4 Mrd. an Krediten im Distressed Bereich gehandelt wurden, betrug der Spitzenwert (in Folge der angesprochenen negativen konjunkturellen Entwicklung) im Jahr 2003 USD 57,15 Mrd. 2008 wurden Kredite im Ausmaß von USD 45,97 Mrd. gehandelt.108 Die Entwicklung des Marktes für Distressed Debt ist dementsprechend stark von der Entwicklung der Gesamtwirtschaft abhängig, da eine negative konjunkturelle Entwicklung (und damit zusammenhängende hohe Forderungsausfälle) zu einem Anstieg des Angebots an Distressed Debt führen109 und in der Folge Investoren, die auf entsprechende Renditeerzielungsmöglichkeiten hoffen, auf den Markt drängen.110

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Quelle: Altman, 2008a bzw. Altman, 2008b. Das Distressed-Debt-Volumen beinhaltet neben (öffentlich und nicht öffentlich gehandelten) ausgefallenen Verbindlichkeiten auch Fremdkapitalansprüche mit einem Spread von über 1.000 BP. Vgl. Reuters Loan Pricing Corporation, 2009. Vgl. Altman/Swanson, 2007, 3. Vgl. dazu auch die Überlegungen in Kapitel 2.4.6.2 Korrelation.

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Abb. 3 Handelsvolumen am US-Loan-Sales-Markt für Kredite im Distressed Bereich (in Mrd. USD)111

2.4.3 Märkte für NPL in Europa 2.4.3.1 Einführung In mehreren europäischen Ländern haben Banken in den letzten Jahren NPLTransaktionen durchgeführt. Eine intensive Transaktionstätigkeit – was Anzahl sowie Volumen der durchgeführten Verkäufe betrifft – war dabei vor allem in Deutschland, Italien und Polen zu verzeichnen. Zu weiteren Transaktionen kam es jedoch auch in Österreich112, Portugal113, Russland114 und Spanien115.116 2.4.3.2 Deutschland Deutsche Banken waren zu Beginn des neuen Jahrtausends – verursacht primär durch eine negative konjunkturelle Entwicklung und damit einhergehende steigende Insolvenzzahlen,

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Datenquelle: Reuters Loan Pricing Corporation, 2009. Vgl. dazu auch Kapitel 2.4.3.5 Österreich. In Portugal werden seit dem Jahr 2003 NPL-Transaktionen durchgeführt. Allein 2006 und 2007 waren 20 Transaktionen zu verzeichnen, deren Gesamttransaktionsvolumen jedoch nur EUR 900 Mio. betragen hat (vgl. Ernst&Young, 2008, 51ff.). Die russische URSA Bank hat im Jahr 2007 NPL verkauft (vgl. Ernst&Young, 2008, 33). Dort waren im Jahr 2007 mehrere Transaktionen zu verzeichnen (vgl. Ernst&Young, 2008, 61). Weitere Transaktionen wurden von griechischen und türkischen Banken angekündigt (vgl. Ernst&Young, 2008, 1ff.).

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aber auch durch den Einbruch des Immobilienmarkts in den neuen Bundesländern – mit einem deutlichen Anstieg des Anteils von NPL an ihrem Kreditportfolio konfrontiert.117 Nachdem staatliche Interventionen auch von den betroffenen Kreditinstituten aufgrund negativer Signaling-Effekte abgelehnt wurden,118 oblag es den Banken selbst, ihre hohen Problemkreditbestände einer Lösung zuzuführen. Der deutsche Privatbankensektor initiierte eine Aufspaltung von zwei in existenzbedrohliche Schwierigkeiten geratenen Mitgliedsinstituten (Bankhaus Delbrück & Co. und Schmidtbank) in jeweils eine „Good Bank“ und „Bad Bank“. Die „Good Banks“ wurden in der Folge verkauft.119 Seit 2003 gingen mehrere Institute zudem dazu über, NPL(-Portfolios) an internationale (vor allem angelsächsische) Investoren120 zu verkaufen. Der Kreis der Verkäufer bei

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Vgl. beispielsweise Gleumes, 2005, 365f. bzw. Schuppener, 2006, 10f. bzw. Wentzler, 2006, 5. Die Schätzungen über den sich in Folge dieser Entwicklung ergebenden NPL-Bestand im deutschen Bankwesen bzw. über das entsprechende NPL-Marktvolumen reichen von EUR 100 Mrd. bis EUR 320 Mrd. (vgl. mit weiterführenden Hinweisen zu den diesbezüglichen Studien Prüver, 2007, 18). Bei einem „Krisengipfel“ der deutschen Bundesregierung und Vertretern großer deutscher Versicherungen und Banken im Februar 2003 wurde vom Vorstandsvorsitzenden der Deutschen Bank Josef Ackermann vorgeschlagen, dass die Großbanken Dresdner Bank, Commerzbank und HypoVereinsbank ihre Problemkredite aus dem mittelständischen Kreditgeschäft in eine AMC („Bad Bank“) einbringen sollen (vgl. von Hiller, 2003, 31). Dieser Vorschlag wurde jedoch nicht realisiert, da einer Sozialisierung der Problemkreditbestände von den deutschen Banken aufgrund von Befürchtungen über negative Signaling-Effekte eine Absage erteilt wurde, wie die Aussage des Präsidenten des Deutschen Sparkassen- und Giroverbandes (DSGV), Dietrich Hoppenstedt, zur Einrichtung einer solchen Institution zeigt: „Sie setzt eine Bankenkrise voraus; wir haben aber keine Bankenkrise“ (vgl. o. V., 2003b, 17). Vgl. o. V., 2003a, 1. bzw. Eigendorf, 2004, 12 bzw. o. V., 2004, 3. Im Rahmen des Verkaufs des Bankhauses Delbrück & Co an ABN Amro 2003 wurde das Kreditgeschäft in eine vom Bundesverband deutscher Banken (BdB) getragene „Bad Bank“, die Delmora Bank, abgespalten (vgl. o. V., 2003a, 1). Diese „Bad Bank“ übernahm in der Folge auch die SchmidtBank, in der Problemkredite verblieben sind, die nach dem 2004 erfolgten Verkauf des Filialgeschäfts des Instituts durch den Einlagensicherungsfonds der deutschen Privatbanken nicht vom Käufer Commerzbank übernommen worden sind (vgl. Eigendorf, 2004, 12 bzw. o. V., 2004, 3). 2005 wurde die Delmora Bank vom BdB an die Investmentbank Goldman Sachs verkauft, die das Institut als Servicinggesellschaft für von ihr erworbene NPL-Portfolios nutzen will (vgl. o. V., 2005, 3). Vgl. Diehm et al., 2007, 72. Neben Investmentbanken (z. B. Citigroup, Deutsche Bank, Goldman Sachs, JP Morgan, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley) sind insbesondere Private-Equity-Fonds – auch „Opportunity Funds“ genannt – (Cerberus, Lone Star, Fortress etc.), Inkassounternehmen sowie sonstige Finanzdienstleister (wie AXA oder GE Capital) als Investoren in Deutschland aktiv (vgl. Gleumes, 2005, 356f. bzw. Brückner, 2006, 56 bzw. Froitzheim et al., 2006, 32 bzw. Schuppener, 2006, 20). Als Servicer treten in Deutschland beispielsweise Neugründungen, die aus Workout-Abteilungen von Banken, Bausparkassen bzw. Leasinggesellschaften hervorgegangen sind, klassische Inkassounternehmen wie die Creditreform oder ausländische Servicer, die vielfach mit einem ausländischen Investor eng verbunden sind und mit ihm gemeinsam in den deutschen Markt eingetreten sind (beispielsweise Hudson Advisors für Lone Star), auf (vgl. Sahm/Ulbricht, 2005, 632f.). Zudem gehen Investoren auch dazu über, Banken zu übernehmen, um mit einer eigenen Bankkonzession am Markt auftreten zu können (Lone Star mit der Mitteleuropäischen Handelsbank, Cerberus mit der Handel und Kredit Bank bzw. Goldman Sachs mit der Delmora Bank) (vgl. Schuppener, 2006, 20f.), da unter anderem die Vergabe von Neukrediten an eine Bankkonzession gebunden ist (vgl. die Diskussion in Kapitel 6.4.5 Bankkonzession).

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den öffentlich bekannt gewordenen (Portfolio-)Transaktionen reicht von Großbanken wie Commerzbank, Dresdner Bank, HypoVereinsbank oder Hypo Real Estate Bank bis hin zu regional tätigen Sparkassen. Vielfach wurden dabei – insbesondere zu Beginn der Marktentwicklung – Forderungen verkauft, die durch Immobilien besichert sind121.122 Nachdem anfangs aufgrund der hohen NPL-Bestände der Banken primär große Portfolios verkauft wurden, waren in der Folge verstärkt Verkäufe kleinerer Portfolios sowie von Einzelkrediten (Single-Name-Transaktionen) zu beobachten.123 Das Sinken der Volumina ist allerdings auch auf eine zunehmende Standardisierung der Transaktionen und in der Folge geringere Transaktionskosten zurückzuführen.124 Der deutsche Markt für NPL galt zu Beginn seiner Marktentwicklung als Verkäufermarkt,125 d. h. er war als junger Markt von einer hohen Wettbewerbsintensität und dementsprechend hohen Verkaufspreisen geprägt.126 Mittlerweile ist hier jedoch eine Änderung festzustellen.127 Seit 2007 ist nicht nur ein deutlicher Rückgang der Transaktionsaktivität zu verzeichnen,128 sondern auch die von den Investoren gebotenen Preise sinken.129 Dies ist allerdings nicht nur auf – unter anderem in Folge durchgeführter NPL-Transaktionen – gesunkene NPL-Bestände der Banken,130 sondern auch auf die Auswirkungen der aktuellen

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Vgl. beispielsweise Hamberger/Diehm, 2004, 182ff. bzw. Gleumes, 2005, 353 bzw. Froitzheim et al., 2006, 18 bzw. Wentzler, 2006, 9 bzw. Schäfer, 2007, 9ff. Der Grund dafür liegt vor allem in der relativ einfachen Bewertbarkeit bzw. geringen Informationsasymmetrien (vgl. dazu auch Kapitel 3.3.2.3 Bewertung nach Kreditart), aber auch im einfacheren Workout durch Verwertung (im Vergleich beispielsweise zur Sanierung von Unternehmenskreditnehmern) sowie darin, dass Investoren vielfach auf eine Wertsteigerung der Immobilienobjekte hoffen (vgl. Froitzheim et al., 2006, 18). Zudem eignen sich Immobilienkredite besser für eine standardisierte Transaktionsdurchführung (vgl. Kapitel 6.2.3 Transaktionskosten und NPL-Transaktionen). Zudem wurden auch Performing Loans, also noch vertragsgemäß bediente Kredite, aus bestimmten Geschäftsfeldern (Kundengruppen, Branchen, Regionen, Kreditarten etc.), die von den Verkäufern nicht mehr dem „strategischen Kerngeschäft“ zugerechnet werden, abgegeben (vgl. Froitzheim et al., 2006, 39 bzw. Schuppener, 2006, 12). Vgl. Hönighaus, 2007, A4 bzw. Schalast, 2007, 4. Als Käufer kleinerer Portfolios treten dabei vielfach auch Inkassodienstleister auf (vgl. Brückner, 2006, 56). Vgl. dazu auch Kapitel 6.2.3 Transaktionskosten und NPL-Transaktionen. Vgl. übereinstimmend auch Gleumes, 2005, 367 bzw. Klöckner, 2005, 347. Vgl. Wentzler, 2006, 15ff. Vgl. Borse, 2008, 10 bzw. Köchling, 2008a, 486f. bzw. Luttmer/Schreiber/Maier, 2008, 16. Vgl. Ernst&Young, 2008, 12. Vgl. Becker, 2008, 10 bzw. Ernst&Young, 2008, 12ff. bzw. Luttmer/Schreiber/Maier, 2008, 16. Vgl. Köchling, 2008a, 486.

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Finanzkrise131 bzw. das negative Image von NPL-Transaktionen, das Befürchtungen bei den Kreditinstituten hinsichtlich negativer Reputationswirkungen aufkommen lässt,132 zurückzuführen.133 2.4.3.3 Italien Italienische Banken waren in den 1990er Jahren mit einem Anstieg ihrer NPL-Bestände konfrontiert.134 Dementsprechend führten sie 1997 erste Verbriefungen von NPL durch. Zu einem deutlichen Anstieg der Verbriefungsaktivität kam es jedoch erst im Jahr 1999 durch eine neu geschaffene gesetzliche Bestimmung, die es Kreditinstituten ermöglichte, die (zum Teil nicht unerheblichen) Buchverluste bei Verbriefungen, die innerhalb eines Zweijahreszeitraums aufgelegt wurden, über einen Fünfjahreszeitraum in ihren Bilanzen zu verteilen, woraus sich positive Auswirkungen auf ihr Bilanzbild ergaben.135 Nach Ablauf dieser Regelung verloren Verbriefungstransaktionen an Attraktivität. Bedingt unter anderem durch die verpflichtende IFRS-Einführung136 gehen jedoch seit dem Jahr 2004 italienische Banken verstärkt dazu über, Problemkredite im Rahmen von NPL-Transaktionen zu verkaufen.137

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Vgl. Becker, 2008, 10 bzw. Borse, 2008, 10 bzw. Köchling, 2008a, 486 bzw. Luttmer/Schreiber/Maier, 2008, 16. Die Finanzkrise erschwert insbesondere die Refinanzierungsmöglichkeiten der Investoren, was bereits zum Scheitern einiger NPL-Transaktionen in Deutschland geführt hat. Zudem erweist sich die Weitergabe von NPL-Portfolios über Verbriefungen als schwierig (vgl. Luttmer/Schreiber/Maier, 2008, 16). Schlussendlich wirkt sich die generell gesunkene Risikobereitschaft der Investoren negativ auf NPLTransaktionen aus (vgl. dazu auch Borse, 2008, 10). Vgl. dazu auch Kapitel 6.5 Reputationsrisiken bzw. Beeinträchtigung der Kundenbeziehungen. Vgl. Köchling, 2008a, 486. Zudem haben sich auch Investoren aus dem deutschen Markt zurückgezogen, da sich ihre Renditeerwartungen nicht in jedem Fall erfüllten (vgl. Brückner, 2006, 56 bzw. Köchling, 2008a, 486), Abwicklungskapazitäten nicht in ausreichendem Ausmaß vorhanden waren (vgl. Brückner, 2006, 56) bzw. keine für einen effizienten Workout ausreichende Menge an NPL erworben werden konnte (vgl. Köchling, 2008a, 486). Der Anteil von NPL am Kreditvolumen der Banken stieg von 6,3 % im Jahr 1993 auf 10 % im Jahr 1996 (vgl. Bertoni/Pinardi/Samori, 2005, 5). Vgl. Colomer, 2001 bzw. Frigerio, 2002. Zur Abgabe der Kreditrisiken aus den NPL kam es jedoch nicht, da vielfach (fast) alle Kreditrisiken in den niederrangigen Tranchen konzentriert wurden, die die Originatoren zurückbehielten (vgl. Frigerio, 2002). Vgl. dazu auch Kapitel 5.6.2 Negative Signaling-Effekte. Vgl. dazu auch Bertoni/Pinardi/Samori, 2005, 9ff. bzw. Colomer, 2005 bzw. Ernst&Young, 2006, 64f. Investoren, die italienische NPL angekauft haben, führten in der Folge teilweise auch Verbriefungstransaktionen durch (vgl. Gazzola/Farina/Gronda, 2007, 2).

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2.4.3.4 Polen Nachdem um die Jahrtausendwende ein starker Anstieg der NPL-Bestände im polnischen Bankwesen zu verzeichnen war,138 kommt es seit 2004 zu Verkäufen von Problemkrediten durch polnische Kreditinstitute.139 Als Käufer treten dabei vielfach – durch eine Gesetzesänderung im selben Jahr geschaffene – Verbriefungsfonds („fundusz sekurytyzacyjny“) auf, da anfallende Verluste von den Banken nur beim Verkauf an solche Fonds, nicht jedoch beim Direktverkauf an NPL-Investoren steuerlich geltend gemacht werden können.140 Hinter diesen Verbriefungsfonds stehen in vielen Fällen entsprechende Hauptinvestoren,141 womit diese Transaktionen (wirtschaftlich) als NPL-Transaktionen angesehen werden können, wenngleich es sich von der rechtlichen Struktur her um NPL-Verbriefungen handelt. 2.4.3.5 Österreich In Österreich rückte erstmals 2005 der Verkauf notleidender Kreditforderungen ins Licht der Öffentlichkeit, als sich die BAWAG P.S.K. dazu entschloss, einen Teil ihrer Verbindlichkeiten gegenüber dem insolventen Wertpapierhändler Refco an eine Investmentbank zu verkaufen.142 Zu einer ersten größeren Portfoliotransaktion kam es im Dezember 2007. Dabei erwarben Investoren aus Frankreich (Crédit Agricole), Schweden (Intrum Justitia) bzw. Deutschland (EOS) von der Bank Austria Creditanstalt ausgefallene Privat- und Fir-

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Der Anteil von NPL am Kreditbestand, der an den nicht-finanziellen Sektor vergeben wurde, stieg von einem Minimum von 9,41 % im Oktober 1998 auf bis zu 21,23 % (Juni 2003) an (vgl. Narodowy Bank Polski, 2008). Dieser Anstieg ist primär auf Probleme im Kreditrisikomanagement von in der Transformationsphase des Landes vergebenen Krediten zurückzuführen (vgl. Ernst&Young, 2006, 62). Vgl. Ernst&Young, 2006, 62f. Vgl. Ciolkowski/Grzeskowiak, 2006, 38 bzw. Euler Hermes, 2006. Im Rahmen dieser Verbriefungsfonds kooperieren (Haupt-)Investoren vielfach mit Servicern, die den Workout der angekauften Kredite übernehmen (vgl. Euler Hermes, 2006 bzw. Ernst&Young, 2008, 47). Beispielsweise fungieren beim Verbriefungsfonds S-Collect Credit Suisse First Boston und Reform Capital als Hauptinvestoren, wobei das Servicing der Kredite von P.R.E.S.C.O. übernommen wird (vgl. P.R.E.S.C.O., 2008). Des Weiteren trat beim Verkauf von NPL durch die Bank BPH an die Bank of America und BPH TFI in der Folge der Verbriefungsfonds EGB als offizieller Käufer auf (vgl. Bank BPH, 2006a bzw. Bank BPH, 2006b), wobei EGB Investments als Servicer fungiert. Hinter den Fonds Bison und Best I wiederum steht der Investor Bison Investments (Servicing durch Kruk im ersten und Best im zweiten Fall), hinter Prokura die Bank of America (Servicer Kruk) sowie hinter Ultimo die American International Group (Servicer Ultimo) (vgl. Matusiak, 2007). Vgl. BAWAG P.S.K., 2005.

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menkundenkredite mit einem Nominalvolumen von EUR 850 Mio.143 Es wird erwartet, dass weitere Banken diesem Beispiel folgen könnten.144 2.4.4 Investmentstrategien Investoren, die NPL erwerben, können aktive oder passive Strategien verfolgen. Aktive Investoren setzen selbst Workout-Maßnahmen, um für die von ihnen erworbenen Ansprüche eine Wertsteigerung herbeizuführen.145 Dabei steht den Investoren grundsätzlich das gleiche Instrumentarium wie den ursprünglichen Kreditgebern, d. h. die Verwertung oder Sanierung der notleidenden Kredite, offen.146 Beispielsweise zielen Investoren bei privaten (und vielfach auch bei gewerblichen) Immobilienkrediten primär auf die Verwertung der als Sicherheiten dienenden Immobilien ab.147 Soll der notleidende Kreditnehmer saniert werden, gelten die Stundung fälliger Kreditzahlungen, die Minderung von Zinszahlungen, der (dauerhafte) Forderungsverzicht148, der Abschluss einer Besserungsvereinbarung149 oder die Vergabe von Sanierungskrediten als typische (finanzielle) Sanierungsmaßnah-

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Vgl. Bank Austria Creditanstalt, 2007. Auch die Erste Bank und die GE Money Bank haben nach einem Medienbericht NPL verkauft, wobei es sich jedoch um keine NPL-Transaktionen, sondern um Unterbeteiligungen (vgl. dazu auch FN 82) handelt, bei denen es zu keinem Wechsel des Kreditgebers kommt (vgl. Pfluger, 2007, 19 bzw. Huber, 2007). Nach Schätzungen der KPMG beträgt in Österreich das NPL-Volumen und damit das Marktpotenzial für (weitere) NPL-Transaktionen ca. EUR 15–20 Mrd. (vgl. Helke/Lichtenecker, 2007). Pfister befragte in diesem Zusammenhang österreichische Regionalbanken. Nur eine von zehn Banken konnte sich vorstellen, zukünftig (österreichische) NPL zu verkaufen, eine weitere schloss dies für Österreich zwar aus, hält aber einen Verkauf ihrer NPL in Deutschland für denkbar. Als Gründe für die ablehnende Haltung wurden unter anderem Reputationsüberlegungen, rechtliche Probleme, mangelnde Größe, um das notwendige Mindesttransaktionsvolumen zu erreichen, sowie die (wirtschaftliche) Vorteilhaftigkeit des Eigen-Workouts genannt (vgl. Pfister, 2008, 74ff.). Vgl. dazu auch – auf den US-Distressed-Debt-Markt bezogen – Moore, 1992, 280 bzw. Gilson, 2001, 193 bzw. – auf europäische NPL-Märkte bezogen – Damnitz/Rink, 2006, 50ff. bzw. Froitzheim et al., 2006, 33. Vgl. Froitzheim et al., 2006, 33 bzw. weiterführend Prüver, 2007, 101ff. Vgl. Prüver, 2007, 85. Teilweise werden dabei Immobilien auch in den Eigenbestand übernommen (vgl. dazu auch Kapitel 4.2.5 Workout-Anreize und NPL-Transaktionen europäischer Banken). In diesem Zusammenhang ist auch eine diskontierte Ablösung (Discounted Payoff) denkbar, bei der dem Kreditnehmer gegen eine sofortige (oder mehrere) Zahlung(en) ein Teil seiner Schuld erlassen wird. Dies setzt jedoch voraus, dass er (kurzfristig) den entsprechenden Ablösungsbetrag aufbringen kann (vgl. Gentgen, 2007, 48f.). Da dies unrealistisch ist, kann auch ein dritter Kreditgeber die Forderung ablösen, was in der Praxis eine entsprechende Kapitaldienstfähigkeit des Kreditnehmers bzw. das Vorhandensein einer werthaltigen Sicherheit (Immobilie) voraussetzt (vgl. Prüver, 2007, 107). Bei Besserungsvereinbarungen kommt es zu einem Forderungsverzicht, wenn sich der Schuldner dazu verpflichtet, entsprechende Sanierungsmaßnahmen zu setzen und bei Besserung seiner wirtschaftlichen Lage die erlassenen Forderungen zurückzuzahlen (vgl. Rückle, 1993, 108).

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men.150 Vor allem beim Ankauf einzelner Forderungen versuchen Investoren auch, aktiv in die Sanierung einzugreifen bzw. diese zu unterstützen, wozu sie unter anderem ihre Verbindlichkeiten im Rahmen von Debt-Equity-Swaps151 in Eigenkapital des Schuldners umtauschen bzw. neues (Eigen-)Kapital einbringen.152 Passive Investoren hingegen investieren in Problemkredite, ohne selbst WorkoutMaßnahmen zu setzen.153 Sie erwerben NPL, um sie – eventuell nachdem sie gleichartige Forderungen von verschiedenen Banken zu homogenen Portfolios zusammengefasst haben154 – nach einem bestimmten Zeitraum wieder zu einem höheren Preis weiterverkaufen zu können.155 Für diesbezügliche Sekundärmarkttransaktionen stehen den Investoren neben einer Privatplatzierung an andere Investoren156 auch der Verkauf über organisierte Handelsplattformen157 oder Verbriefungen158 offen.159

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Vgl. – auf NPL-Investoren bezogen – Ohlmeyer, 2006, 205f. bzw. – allgemein auf die Sanierungsfinanzierung bezogen – weiterführend Pernsteiner, 2007, 355ff. Vgl. zum Debt-Equity-Swap weiterführend beispielsweise Pernsteiner, 2007, 366f. bzw. ausführlich Hass/Schreiber/Tschauner, 2006, 841ff. bzw. Kunz/Ehnert, 2007, 395ff. bzw. Labbé/Rudolph, 2008, 97ff. Vgl. Heller/Munro, 2007, 669. Diese Investoren verfolgen dementsprechend ähnliche Zielsetzungen wie Private-Equity-Investoren (vgl. Kraft, 2001, 87), wenngleich zur Übernahme einer Beteiligung am Unternehmen nicht Eigenkapital-, sondern Fremdkapitaltitel verwendet werden (vgl. Altman/Hotchkiss, 2006, 189). Vgl. dazu auch – auf den US-Distressed-Debt-Markt bezogen – Moore, 1992, 281 bzw. Liebler/ Schiereck/Schmid, 2004, 652 bzw. – auf europäische NPL-Märkte bezogen – Damnitz/Rink, 2006, 50ff. bzw. Froitzheim et al., 2006, 33. Vgl. Brückner, 2006, 56. Vgl. Froitzheim et al., 2006, 33 bzw. Heller/Munro, 2007, 668. Teilweise wird schon unmittelbar bei Durchführung der NPL-Transaktion ein Weiterverkauf initiiert. Als Käufer treten beispielsweise bei der ursprünglichen Transaktion nicht zum Zug gekommene Kaufinteressenten oder Hedge Fonds auf (vgl. Wiedenhofer, 2007, 42). Vgl. Ruhkamp, 2007, 2 bzw. Wiedenhofer, 2007, 42. Beispielsweise bietet die US-„Kreditbörse“ DebtX seit 2004 den Handel mit deutschen NPL an. Dabei werden jedoch keine großvolumigen NPL-Portfolios, sondern insbesondere kleinere NPL-Pakete (EUR 10–50 Mio.) gehandelt. Neben der Vermittlung zwischen Käufer und Verkäufer bietet DebtX auch Bewertungsleistungen für die angebotenen Kredite an (vgl. Ruhkamp, 2004, 4). Vgl. Prüver, 2007, 113ff. Beispielsweise hat der Investor Lone Star 2006 deutsche NPL im Volumen von EUR 1,34 Mrd. über eine Verbriefungstransaktion (Bluebonnet Finance) wieder an Investoren abgegeben (vgl. Colomer, 2006).

Grundlagen

27

2.4.5 Marktunvollkommenheiten Auf US-amerikanischen (börslichen und außerbörslichen) Märkten für Distressed Debt waren in der Vergangenheit teils ausgeprägte Marktunvollkommenheiten festzustellen.160 In der Folge sollen diese Marktunvollkommenheiten beleuchtet und daraus entsprechende Implikationen für (außerbörsliche) NPL-Märkte in Europa161 abgeleitet werden: –

Illiquidität und hohe Transaktionskosten Märkte für Distressed Debt gelten als illiquider162 als Märkte für nicht ausgefallene Ansprüche.163 Marktteilnehmer verlieren vielfach das Interesse an öffentlich gehandelten Ansprüchen gegenüber Krisenunternehmen.164 Dementsprechend kann es vor allem bei hohen Ausfallraten zu einem Überangebot an Distressed Debt kommen, dem keine entsprechende Nachfrage gegenübersteht,165 bzw. werden Ansprüche an Krisenunter-

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Wie das Beispiel des US-amerikanischen Marktes für Distressed Debt zeigt, können passive Investoren nicht nur von einer erfolgreichen Sanierung profitieren (vgl. Anson, 2002, 13f. bzw. Altman/Hotchkiss, 2006, 191f.). Gleichermaßen ist es ihnen auch möglich, überbewertete Titel (leer) zu verkaufen (vgl. Moore, 1992, 281) bzw. Arbitragegewinne aus Fehlbewertungen zwischen unterschiedlichen Elementen der Kapitalstruktur eines Unternehmens – beispielsweise zwischen unterschiedlichen Fremdkapitalansprüchen oder zwischen Fremd- und Eigenkapitaltiteln – zu erzielen (so genannte Capital Structure Arbitrage) (vgl. beispielsweise Anson, 2002, 14 bzw. Liebler/Schiereck/Schmid, 2004, 652 bzw. Moyer, 2005, 242ff. bzw. Murray, 2005, 211f. bzw. Schalast/Daynes, 2005, 26ff. bzw. Altman/ Hotchkiss, 2006, 193ff. bzw. Stefanini, 2006, 141). Viele institutionelle Investoren investieren schlussendlich auch zu Diversifikationszwecken in Distressed Debt. Das Investment erfolgt dabei vielfach indirekt über Kapitalbereitstellung für Distressed-Debt-Investoren (vgl. Richter, 2005, 35). Vgl. Kraft, 2001, 76 bzw. Richter, 2005, 70 bzw. Mitter, 2006, 144, wenngleich in den letzten Jahren eine deutliche Weiterentwicklung dieses Marktes zu beobachten war (vgl. Gilson, 2001, 198 bzw. das oben diskutierte Wachstum des US-Marktes in den letzten Jahren). Auf Marktunvollkommenheiten am deutschen NPL-Markt weist beispielsweise Prüver (vgl. Prüver, 2007, 119) hin. Ein Markt gilt als liquide, wenn große Kauf- bzw. Verkaufsaufträge jederzeit und zu niedrigen Transaktionskosten ausgeführt werden können (vgl. dazu auch die Definition von Harris „A market is liquid if traders can quickly buy or sell large numbers of shares when they want and at low transaction costs“ – Harris, 1990, 3). Vgl. dazu auch Gilson, 2001, 220 bzw. Kraft, 2001, 76 bzw. Feder/Lagrange, 2002, 40 bzw. Stefanini, 2006, 192. Dies kann beispielsweise der Fall sein, wenn der öffentliche Börsenhandel eingestellt wird oder das Unternehmen im Sanierungsprozess deutlich verkleinert wird (vgl. Gilson, 2001, 221). Zudem müssen viele Investoren Distressed Debt verkaufen bzw. dürfen solche Forderungen nicht erwerben (vgl. den Punkt Irrationales Verhalten der Investoren). Vgl. dazu auch die empirischen Erkenntnisse von Altman et al., 2005, 2203ff., dargestellt in Kapitel 2.4.6.2 Korrelation.

Grundlagen

28

nehmen nur sporadisch gehandelt.166 Darüber hinaus sind teilweise hohe Bid-askspreads167 und damit hohe Transaktionskosten zu beobachten, was sich negativ auf die erzielbaren Renditen auswirkt.168 Eine niedrige Liquidität ist auch auf NPL-Märkten feststellbar. Während zu Beginn der Marktentwicklung in einem Land mit hohen NPL-Beständen oft hohe Volumina an NPL zum Verkauf stehen, die eine Vielzahl von Investoren anziehen, und damit am Primärmarkt eine relativ hohe Liquidität festzustellen ist, ist nach einer gewissen Zeit ein Absinken der Transaktionsvolumina bzw. Transaktionsaktivität169 und damit der Liquidität zu beobachten. Zudem entwickeln sich Sekundärmärkte für Problemkredite erst im Laufe der Marktentwicklung in einem Land,170 womit der Weiterverkauf von NPL schwer fallen kann. Schlussendlich fallen für NPL-Transaktionen in der Regel hohe Transaktionskosten an.171 –

Mangelnde bzw. ungleiche Informationsversorgung der Marktteilnehmer Märkte für Distressed Debt sind durch einen Mangel an aktuellen, öffentlich verfügbaren Informationen über die gehandelten Unternehmen gekennzeichnet.172 Da bei geringer Liquidität die Transaktionshäufigkeit abnimmt173 bzw. Transaktionspreise aufgrund der vielfach zu beobachtenden Abwicklung der Geschäfte über OTC-Märkte

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Vgl. Gilson/Hotchkiss/Ruback, 2000, 44. In der Folge können bereits einzelne Kauf- bzw. Verkaufstransaktionen zu deutlichen Preisschwankungen am Markt führen, haben Marktteilnehmer Schwierigkeiten damit, Anteile in größerem Ausmaß zu erwerben (vgl. Richter 2005, 71) bzw. kann der Ausstieg aus den Investments schwer fallen (vgl. Gilson, 2001, 221). Vgl. dazu auch die empirischen Erkenntnisse für den US-Loan-Sales-Markt von Wittenberg-Moerman, 2008, 240ff. Vgl. Moyer, 2005, 39f. Vgl. dazu beispielsweise die Entwicklung des deutschen NPL-Markts, dargestellt in Kapitel 2.4.3.2 Deutschland. Vgl. dazu auch – auf Deutschland bezogen – Wiedenhofer, 2007, 42 bzw. Schalast, 2008b, 14. Im Laufe der Marktentwicklung ist jedoch mit einem Absinken der Transaktionskosten aufgrund zunehmender Standardisierung zu rechnen (vgl. dazu auch Kapitel 6.2.3 Transaktionskosten und NPLTransaktionen). Vgl. beispielsweise Altman, 1999, 49 bzw. Gilson, 2001, 224. Aufgrund des geringeren Interesses der Marktteilnehmer lässt nicht nur die Medienberichterstattung (vgl. Moyer, 2005, 34), sondern auch das Interesse von Finanzanalysten deutlich nach (vgl. dazu auch die empirischen Erkenntnisse zur Abdeckung von Krisenunternehmen durch Aktienanalysten von Gilson/Hotchkiss/Ruback, 2000, 61f.; auch High-Yield-Anleihen weisen vielfach keine entsprechende Analystenabdeckung auf (vgl. Moyer, 2005, 34)). Für Unternehmen ohne öffentlich notiertes Eigenkapital bzw. ohne (bedeutenden) Anteil von öffentlich gehandeltem Fremdkapital bestehen zudem keine oder nur sehr reduzierte Publizitätsanforderungen bzw. kommen Krisenunternehmen diesen – selbst wenn sie dazu verpflichtet wären – nicht oder nur mit Verzögerung nach (vgl. Moyer, 2005, 34 bzw. Mitter, 2006, 144). Vgl. dazu auch Gilson/Hotchkiss/Ruback, 2000, 44.

Grundlagen

29

teilweise174 nicht veröffentlicht werden,175 fallen zudem unter Umständen Anhaltspunkte für die Bewertung weg.176 Schlussendlich weisen bestimmte Marktteilnehmer eventuell Informationsvorsprünge durch Insiderinformationen auf.177 Solche Informationsasymmetrien sind auch bei NPL-Transaktionen zu beobachten, da Investoren im Vergleich zu den verkaufenden Banken die Qualität der angebotenen NPL nur unzureichend beurteilen können.178 Des Weiteren fehlen auch bei NPL-Transaktionen Anhaltspunkte für die Preisgestaltung, da die bezahlten Preise vielfach nicht veröffentlicht werden bzw. sich aus den für Portfolios bezahlten Preisen schwer Anhaltspunkte für die Bewertung ableiten lassen, wenn deren Zusammensetzung und die Qualität der zugrunde liegenden Kredite nicht oder nur unzureichend bekannt ist.179 –

Irrationales Verhalten der Marktteilnehmer Akteure auf Märkten für Distressed Debt handeln nicht unbedingt rational, d. h. nach den am Markt verfügbaren Informationen bzw. dem Gesichtspunkt der Renditemaximierung.180 Beispielsweise werden viele Marktteilnehmer Papiere nach Eintritt der Krise aus übergeordneten Gründen verkaufen (beispielsweise da Aufsichtsbehörden bzw. Anlagenrichtlinien verbieten, Wertpapiere von Krisenunternehmen zu halten).181 Zudem könnten Anleger auf Nachrichten über die Eröffnung eines Insolvenzverfah-

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Dies gilt jedoch nicht für den Loan-Sales-Markt. Dort stellen Loan Syndications and Trading Association und Loan Pricing Corporation entsprechende Informationen über von den Marktteilnehmern quotierte Preise zur Verfügung (vgl. Gande/Saunders, 2006, 7f.). Vgl. Moyer, 2005, 34 bzw. Richter, 2005, 70. Probleme können sich des Weiteren auch bei der Identifikation von Krisenunternehmen und damit von Investitionsmöglichkeiten ergeben, wenn diese nicht öffentlich notieren (vgl. Richter, 2005, 70). Dies gilt beispielsweise für Mitglieder des Gläubigerausschusses oder (Groß-)Gläubiger, die in Verhandlung mit dem Unternehmen stehen (vgl. Gilson, 2001, 217f. bzw. Feder/Lagrange, 2002, 40 bzw. Moyer, 2005, 34). Dementsprechend führen erstere in der Regel eine Due Diligence im Rahmen des Transaktionsprozesses durch, um ihre Informationsnachteile gegenüber dem Verkäufer zu verringern (vgl. dazu auch Kapitel 6.3 Informationsasymmetrien zwischen Käufer und Verkäufer). Auf den Effekt, dass durch Portfoliobildung Preisinformation verloren gehen kann, weist im Hinblick auf Verbriefungen DeMarzo hin (vgl. DeMarzo, 2005, 1ff.). Vgl. Moyer, 2005, 35ff. Vgl. beispielsweise Hilpold/Kaiser, 2005, 64 bzw. Moyer, 2005, 35ff. bzw. Murray, 2005, 193 bzw. Stefanini, 2006, 191. Auch Banken beziehen eine Vielzahl weiterer Motive neben dem Kaufpreis (vgl. weiterführend Kapitel 5 Motivationsfaktoren für die Durchführung von NPL-Transaktionen) in ihre Verkaufsüberlegungen ein (vgl. dazu auch Moyer, 2005, 35ff.). Darüber hinaus könnten Marktteilnehmer, die nicht die für das Investment in Distressed Debt erforderlichen Fähigkeiten bzw. ein entsprechendes Interesse daran besitzen, keine Zeit dafür aufwenden wollen oder keinen Zugang zu entsprechenden aktuellen Informationen haben, ihre Papiere verkaufen (vgl. Schneeweis/Kazemi/Martin, 2003, 13 bzw. Hilpold/Kaiser, 2005, 64 bzw. Stefanini, 2006, 192).

Grundlagen

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rens überreagieren (Overreaction) und aus diesem Grund verkaufen.182 Dementsprechend werden Verkäufe teilweise nicht zum fairen Wert, sondern zu entsprechenden Abschlägen durchgeführt.183 Solche „erzwungenen Verkäufe“ zu Abschlägen sind unter Umständen auch bei NPL-Transaktionen europäischer Banken denkbar.184 Wenngleich diese Marktunvollkommenheiten entsprechende Risiken für Marktteilnehmer in sich bergen, können sie auch eine Chance darstellen. Speziell der erschwerte (und ungleiche) Informationszugang, irrationale bzw. „erzwungene“ Verkäufe sowie die geringe Liquidität des Marktes185 und hohe Transaktionskosten, die die Informationsverarbeitung in den Preisen aufgrund einer geringeren Transaktionshäufigkeit erschweren, lassen Zweifel an der Informationseffizienz186 von Distressed-Debt-Märkten aufkommen, wodurch es entsprechend informierten bzw. spezialisierten Marktteilnehmern eventuell möglich ist, (systematische) Überrenditen187 zu erzielen.188 Empirische Befunde für US-DistressedDebt-Märkte fallen jedoch uneinheitlich aus.189 Die Erzielung von Überrenditen durch Käufer von NPL auf europäischen NPLMärkten hingegen scheint vor allem aufgrund „erzwungener Verkäufe“ der Banken oder bei niedriger Konkurrenz durch andere Investoren vorstellbar, wenngleich am deutschen

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Vgl. Gilson, 2001, 198 bzw. Hilpold/Kaiser, 2005, 64. Vgl. beispielsweise Gilson, 2001, 198 bzw. Schneeweis/Kazemi/Martin, 2003, 13 bzw. Hilpold/Kaiser, 2005, 64 bzw. Moyer, 2005, 36. Vgl. dazu auch die Diskussion in Kapitel 5.6.2 Negative Signaling-Effekte. Vgl. zur Auswirkung einer geringen Liquidität bzw. eines unregelmäßigen Handels auf die Informationseffizienz eines Marktes beispielsweise Antoniou/Ergul/Holmes, 1997, 175ff. Ein Markt gilt nach Fama dann als effizient, wenn die Marktpreise stets sämtliche verfügbaren Informationen vollständig widerspiegeln: „A market in which prices always ‘fully reflect’ available information is called ‘efficient’.“ (Fama, 1970, 383). In diesem Fall ist es für Investoren nicht möglich, systematische Überrenditen zu erzielen. Als – hinreichende, jedoch nicht notwendige – Voraussetzungen für Informationseffizienz sieht Fama an, dass (1) auf einem Markt keine Transaktionskosten anfallen, (2) sämtliche verfügbaren Informationen allen Marktteilnehmern kostenlos zur Verfügung stehen sowie (3) dass diese die Auswirkungen der verfügbaren Information auf aktuelle sowie zukünftige Marktpreise gleich einschätzen (vgl. Fama, 1970, 383ff.). Etwaige Überrenditen müssen jedoch auch unter Berücksichtigung der unter Umständen relativ hohen Transaktionskosten am Markt für Distressed Debt bestehen bleiben (vgl. dazu auch Eberhart/Sweeney, 1992, 969ff.). Vgl. insbesondere Moyer, 2005, 40f. bzw. darüber hinaus auch beispielsweise Gilson, 2001, 198 bzw. Feder/Lagrange, 2002, 40 bzw. Schneeweis/Kazemi/Martin, 2003, 13 bzw. Hilpold/Kaiser, 2005, 64 bzw. Murray, 2005, 193. Für eine Informationseffizienz des Marktes für ausgefallene Anleihen sprechen die Erkenntnisse von Eberhart/Sweeney (vgl. Eberhart/Sweeney, 1992, 943ff.) bzw. Altman/Eberhart (vgl. Altman/Eberhart, 1994, 67ff., zitiert in: Russel/Branch/Torbey, 1999, 59). Hohe signifikante Überrenditen können jedoch nach einer Untersuchung von Eberhart/Altman/Aggarwal durch das Investment in Aktien von Unternehmen nach Abschluss des Chapter 11-Verfahrens (innerhalb der ersten 200 Tage) erzielt werden (vgl. Eberhart/Altman/Aggarwal, 1999, 1855ff.).

Grundlagen

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Markt – zumindest zu Beginn der Marktentwicklung – eine hohe Nachfrage zu beobachten war und dementsprechend hohe Preise bezahlt wurden190. Jedoch nicht nur die Investoren, sondern auch die verkaufenden Banken können – insbesondere aufgrund ihrer Informationsvorteile über die wahre Qualität der Kredite191 – unter Umständen Überrenditen erzielen. 2.4.6 Charakteristika von Distressed-Debt- bzw. NPL-Investments 2.4.6.1 Rendite-Risiko-Charakteristika In der Folge sollen die Rendite-Risiko-Charakteristika von Distressed-Debt- bzw. NPLInvestments einer näheren Analyse unterzogen werden (vgl. Tab. 1).

Indizes Rendite Q3 07–Q2 08

Distr.

Vol. Q3 07–Q2 08

3,95 %

Rendite (ann.) Volatilität (ann.) Schlechtester Monat Bester Monat Sharpe Ratio (ann.)

A-NYU

–2,08 % –20,14 %

Loan

Bond S&P 500

MSCI JPMGGB

–6,50 % –35,28 % –14,06 % –10,74 % 5,84 %

9,98 %

4,12 %

3,52 %

2,75 %

2,84 %

4,55 %

6,21 %

6,38 %

11,29 %

8,81 %

17,66 %

15,11 %

14,59 %

6,86 %

–8,21 % –20,15 % –15,62 % –14,30 %

–4,39 %

–13,30 % –12,41 % 3,83 %

7,72 %

6,51 %

18,69 %

10,57 %

14,07 %

9,33 %

15,03 %

15,46 %

9,91 %

7,43 %

8,67 %

5,50 % 0,43

1,05

0,08

0,03

neg.

neg.

0,09

Skewness

–4,05

–0,64

–0,40

–0,71

–0,65

–0,73

0,15

Excess-Kurtosis

27,62

1,55

0,97

1,26

0,89

0,80

–0,32

Jarque-Bera-Testwert 4.142,93***

20,25***

7,81**

18,12***

12,38***

13,87***

0,92

Signifikanz zum 10 %- (*), 5 %- (**) bzw. 1 %- (***) Niveau

Tab. 1 Rendite-Risiko-Charakteristika von Distressed-Debt- bzw. NPL-Investments (Q3 1998–Q2 2008)192

Für diese Untersuchung wird der Altman-NYU Solomon Center Combined Index of Defaulted Bonds and Bank Loans (A-NYU), der die Entwicklung nordamerikanischer Anleihen und Bankkredite nach ihrem Ausfall betrachtet (getrennt nach den jeweiligen Indizes

___________________ 190 191 192

Vgl. dazu auch die Überlegungen in Kapitel 2.4.3.2 Deutschland. Vgl. dazu auch Kapitel 6.3.1 Einführung. Eigene Berechnung mit Hilfe stetiger Monatsrenditen (Datenquellen: Datastream und NYU Salomon Center).

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für Bankkredite (Loan) und für Anleihen (Bond)),193 sowie der Credit Suisse/Tremont Hedge Distressed Index (Distr.), der die Performance von in Distressed Debt investierenden Hedge Fonds194 abbildet, herangezogen. Im Beobachtungszeitraum 3. Quartal 1998 bis 2. Quartal 2008 konnte dabei der Loan-Index eine höhere risikoadjustierte Rendite (Sharpe Ratio195) als US-Aktien (S&P 500) erzielen, während er globalen Aktien (MSCI World – MSCI) sowie Staatsanleihen (JP Morgan Global Government Bond Index – JPMGGB) unterlegen war. Der Bond-Index wies ebenso wie US-Aktien eine negative risikoadjustierte Rendite und damit eine schlechtere Performance als die Vergleichsindizes auf. Im Gegensatz dazu konnte der Distr.-Index, der anders als die A-NYU-Indizes die tatsächliche Performance von Distressed-Debt-Investoren (in diesem Fall Hedge Fonds) betrachtet,196 eine höhere Sharpe Ratio als die genannten Vergleichsindizes erzielen. Betrachtet man die Entwicklung der Indizes im letzten Jahr des Beobachtungszeitraums (3. Quartal 2007 bis 2. Quartal 2008) und damit (teilweise auch) unter dem Eindruck der aktuellen Finanzkrise, weist der Bond-Index deutlich höhere Verluste als der Aktienmarkt auf, während der Loan-Index und speziell der Distr.-Index geringere Verluste als dieser erlitten haben.197 Da die Renditen der untersuchten Distressed-Debt-Indizes nicht normalverteilt sind,198 kann allein aufgrund der Volatilität keine Einschätzung über das mit dem Investment ver-

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Forderungen an (noch) nicht ausgefallene Unternehmen im Distressed Bereich sowie Wandelanleihen werden daher nicht einbezogen. Eine Forderung wird zum Zeitpunkt des Ausfalls in den Index aufgenommen und wieder ausgeschlossen, wenn der Schuldner aus dem Chapter 11-Verfahren entlassen wird, liquidiert wird oder ein Austausch der Papiere erfolgt. Damit wird eine entsprechende LongStrategie der Investoren unterstellt (vgl. Altman/Kumar, 2004, 5ff. bzw. NYU Salomon Center, 2008). Hedge Fonds versuchen eine absolute, d. h. von der Gesamtmarktentwicklung unabhängige, Rendite zu erzielen, wobei eine breites Spektrum von unterschiedlichsten Anlageinstrumenten eingesetzt wird und die Rendite häufig durch den Einsatz von Leerverkäufen, Derivaten bzw. durch Fremdkapitalaufnahme gesteigert wird (vgl. weiterführend Mair, 2007, 3ff.). Bei der Sharpe Ratio (SRi) eines Wertpapiers i (vgl. Sharpe, 1966, 119ff. bzw. Sharpe, 1994, 49ff.) wird die über den risikofreien Zinssatz hinausgehende Überschussrendite in Bezug zum eingegangenen (1/2) , wobei r¯i die durchschnittliche MonatsrenRisiko gesetzt. Die Formel lautet SRi = [(r¯i – r¯) f / ıi] × 12 dite, ıi die Volatilität und r¯f den durchschnittlichen risikofreien Zinssatz (Rendite von US-TreasuryBills mit 3-monatiger Laufzeit) im Beobachtungszeitraum bezeichnet. Die A-NYU-Indizes gehen zudem im Gegensatz zum Distr.-Index von einer reinen Long-Strategie aus, enthalten nur nordamerikanische Papiere, keine Hybrid- bzw. Eigenkapitaltitel und keine noch nicht ausgefallenen Forderungen im Distressed Bereich. Die hohen Verluste ausgefallener Titel – insbesondere von Anleihen (Bond-Index) – sind unter Umständen auch auf eine zu geringe Nachfrage von Investoren im Vergleich zum deutlich gestiegenen Angebot an Distressed Debt (vgl. die Darstellung der aktuellen Marktentwicklung in Kapitel 2.4.2 Der US-Markt für Distressed Debt) zurückzuführen (vgl. dazu weiterführend auch Kapitel 2.4.6.2 Korrelation). Test auf Normalverteilung nach Jarque/Bera, 1980, 255ff.

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bundene Risiko getroffen werden, sondern müssen zusätzlich die Schiefe (Skewness) und Wölbung (Kurtosis) der Renditeverteilung betrachtet werden. Risikoaverse Investoren bevorzugen rechtsschiefe Verteilungen (d. h. eine positive Skewness), da dann eine höhere Wahrscheinlichkeit für das Auftreten hoher – im Vergleich zum Mittelwert – positiver Renditen besteht, während hohe negative Renditen mit einer geringeren Wahrscheinlichkeit auftreten, sowie eine negative Excess-Kurtosis, da in diesem Fall die Wahrscheinlichkeit extrem positiver oder negativer Renditerealisationen geringer ist als bei einer Normalverteilung der Renditen.199 Der Distr.-Index weist jedoch eine hohe negative Skewness von –4,05, d. h. eine linksschiefe Renditeverteilung, sowie eine hohe Excess-Kurtosis von 27,62 auf. Skewness und Excess-Kurtosis der A-NYU-Indizes weichen nicht in diesem Ausmaß von der Normalverteilung ab. Schlussendlich können Faktoren wie Autokorrelation200 oder Survivorship Bias (beim Distr.-Index)201 dazu führen, dass die risikoadjustierten Renditen bei den analysierten Distressed-Debt-Indizes überschätzt werden. 2.4.6.2 Korrelation Vielfach wird argumentiert, dass Distressed Debt und NPL eine niedrige Korrelation zu traditionellen Assetklassen (wie beispielsweise Aktien bzw. Anleihen) aufweisen und sich

___________________ 199 200

201

Vgl. dazu auch Bessler/Drobetz/Henn, 2005, 30f. bzw. Kat, 2005, 51ff. Die betrachteten Distressed-Debt-Indizes weisen ein signifikantes Ausmaß an Autokorrelation auf, d. h. es sind Korrelationen zwischen den einzelnen Renditen im Zeitablauf festzustellen (Autokorrelation 1. Ordnung: Distr.-Index 0,267 (***), A-NYU-Index 0,306 (***), Loan-Index 0,219 (**) sowie BondIndex 0,281 (***) – in Klammern Signifikanz nach Ljung/Box, 1978, 297ff.). Autokorrelation ist typischerweise auf Märkten mit Marktunvollkommenheiten (z. B. illiquide Aktiva) zu beobachten, da in diesem Fall die Informationseffizienz des Marktes unter Umständen nur mangelhaft entwickelt ist (vgl. Lo, 2001, 28). Gerade Märkte für Distressed Debt bzw. NPL weisen vielfach ausgeprägte Marktunvollkommenheiten auf (vgl. dazu auch die Diskussion in Kapitel 2.4.5 Marktunvollkommenheiten). Bei Hedge Fonds kann Autokorrelation allerdings auch auf die Schwierigkeit, für illiquide Aktiva Marktwerte zu bestimmen, zurückzuführen sein. In diesem Fall wird der aktuelle Marktwert geschätzt oder der Wert der Vorperiode angesetzt, wobei Hedge-Fonds-Manager damit auch ihre Renditen „glätten“ können, indem in guten Monaten die Werte des Fonds zu niedrig bewertet werden, um für schlechte Monate einen „Polster“ zu schaffen. Bei vorliegender Autokorrelation wird jedoch die Volatilität als zu gering und damit die Sharpe Ratio (vgl. dazu insbesondere Lo, 2002, 40f.) als zu hoch ausgewiesen (vgl. Lo, 2001, 28f. bzw. Brooks/Kat, 2002, 34ff.). Zur Überschätzung der Renditen von Hedge-Fonds-Indizes kann es unter anderem durch die Survivorship Bias, d. h. dass aus dem Index (freiwillig – Self-Selection-Bias oder bei Auflösung – Termination Bias) ausgeschiedene Fonds nicht mehr in der Wertentwicklung enthalten sind, durch die Liquidation Bias, d. h. dass Fonds im Liquidationsstadium keine Renditen mehr bekanntgeben, und durch die Backfilling Bias, d. h. dass bei Aufnahme eines Fonds in den Index historische Renditen vor Aufnahme ebenfalls berücksichtigt werden, sich jedoch tendenziell nur nach der Gründung erfolgreiche Fonds um die Aufnahme in den Index bemühen, kommen (vgl. Ackermann/McEnally/Ravenscraft, 1999, 833ff.). Für Indizes von Credit Suisse/Tremont zeigen empirische Untersuchungen eine durchschnittliche Survivorship Bias von 0,21 % pro Monat, die Backfilling Bias ist für Credit Suisse/Tremont nicht relevant, da der Anbieter kein Backfilling durchführt (vgl. Eling, 2006, 125ff.).

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daher als Portfoliobeimischung eignen, um die Diversifikation des Gesamtportfolios zu verbessern.202 Begründet wird die niedrige Korrelation damit, dass die Entwicklung von Distressed Debt bzw. NPL primär vom Verlauf des Sanierungsprozesses und daher von individuellen bzw. unsystematischen Risikofaktoren der Anlageobjekte, weniger jedoch vom systematischen Marktrisiko abhängt.203 Das tatsächliche Ausmaß der Korrelation wird jedoch von Fall zu Fall unterschiedlich sein. Bei bestimmten Investitionsobjekten wird (theoretisch) keine Korrelation zu anderen Assetklassen zu beobachten sein, beispielsweise wenn die Wertentwicklung (alleine) vom Ausgang eines speziellen Gerichtsverfahrens abhängt.204 Hingegen hängen die Sanierungsaussichten in der Regel in gewissem Ausmaß auch von der konjunkturellen Entwicklung ab, wodurch eine positive Korrelation mit der Entwicklung des Aktienmarktes denkbar erscheint.205 Andererseits werden sich Investitionsmöglichkeiten in Distressed Debt in größerem Ausmaß insbesondere in Zeiten einer negativen konjunkturellen Entwicklung bieten.206 In diesem Fall steigen die Ausfallraten und dementsprechend das Angebot an Distressed Debt an. Steht dem nun kein ausreichender Nachfrageanstieg von Seiten der Investoren entgegen, kann dies zu einem Überangebot an Distressed Debt, dementsprechend zu niedrigeren Einstiegspreisen207 und (in den Folgeperioden) zu höheren Renditen

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203 204 205

206 207

Vgl. beispielsweise Sass, 1995, 108 bzw. Altman, 1999, 91 bzw. Hamilton, 2000, 9 bzw. Altman/ Swanson, 2007, 15. Vgl. dazu auch Sass, 1995, 108 bzw. Altman, 1999, 91. Vgl. Murray, 2005, 205. Vgl. Schneeweis/Kazemi/Martin, 2003, 13 bzw. Murray, 2005, 205. Dies gilt insbesondere auch für den Fall, dass Investoren neue Aktien der zu sanierenden Unternehmen erhalten (vgl. Altman, 1998, 16f. bzw. Murray, 2005, 205). Vgl. dazu auch Ineichen, 2003, 283 bzw. Stefanini, 2006, 203. Altman et al. zeigen für den US-Distressed-Debt-Markt empirisch eine negative Korrelation zwischen Sekundärmarktpreisen von Anleihen nach ihrem Ausfall (und damit deren erwarteten Recovery Rates) und den aktuellen Ausfallraten von Anleihen auf. Diese negative Korrelation ist jedoch nur sekundär auf eine (negative) konjunkturelle Entwicklung, die sowohl Ausfallraten (positiv) als auch erwartete Recovery Rates (negativ) beeinflusst, zurückzuführen, sondern primär auf einen starken Anstieg des Angebots an Distressed Debt bei hohen Ausfallraten. In der Folge kommt es vielfach zu einem Überangebot an Distressed Debt und damit zu sinkenden Sekundärmarktpreisen (vgl. Altman et al., 2005, 2203ff. bzw. Altman/Resti/Sironi, 2001, 1ff.).

Grundlagen

35

für die Investoren führen.208 Da die Wertentwicklung von immobilienbesicherten NPL von den zugrunde liegenden Immobilien abhängt,209 kann schlussendlich eine Korrelation dieser Kredite mit der Assetklasse Immobilien vermutet werden. Eine Analyse der Korrelation von Distressed Debt bzw. NPL mit anderen Assetklassen (vgl. Tab. 2) zeigt, dass diese Investmentalternative eine geringe negative Korrelation mit Staatsanleihen (beim Distr.-Index Korrelationskoeffizient von –0,18, beim Loan-Index von –0,15 und beim Bond-Index von –0,22) aufweist. Die Korrelation des Distr.-Index mit dem Aktienmarkt bewegt sich im mittleren Bereich (S&P 500: 0,53 bzw. MSCI: 0,57), während der Bond-Index (S&P 500: 0,39 bzw. MSCI: 0,43) hier geringere Korrelationen aufweist. Der Loan-Index wiederum besitzt nur eine sehr geringe Korrelation mit dem Aktienmarkt (S&P 500: 0,07 bzw. MSCI: 0,12). Distressed Debt bzw. NPL weisen daher ein entsprechendes Diversifikationspotenzial210 für Anleger auf, deren Vermögen vor allem in traditionellen Assetklassen (Aktien bzw. Anleihen) investiert ist.

Distr.

A-NYU

Loan

Bond S&P 500

MSCI JPMGGB

Distr.

1,00

A-NYU

0,73

Loan

0,56

0,84

1,00

Bond

0,73

0,93

0,60

1,00

S&P 500

0,53

0,28

0,07

0,39

MSCI

0,57

0,33

0,12

0,43

0,96

1,00

–0,18

–0,20

–0,15

–0,22

–0,13

–0,06

JPMGGB

1,00

1,00 1,00

Tab. 2 Korrelation von Distressed Debt bzw. NPL mit anderen Assetklassen (Q3 1998–Q2 2008)

___________________ 208

209 210

Distressed-Debt-Investments weisen in Rezessionsphasen zwar selbst niedrige Renditen auf, durch den Anstieg der Ausfallraten und die sich dadurch ergebenden Investmentmöglichkeiten können jedoch in den Folgeperioden entsprechend hohe Renditen erzielt werden (vgl. Ineichen, 2003, 280). Altman zeigt in diesem Zusammenhang durch einfache lineare Regressionen, dass die Renditen ausgefallener Anleihen und Bankkredite signifikant positiv von den Ausfallraten in den beiden Vorperioden beeinflusst werden (vgl. Altman, 2008a). Zudem können Investoren auch bei negativer Entwicklung der Kreditmärkte profitieren, indem sie Short-Strategien oder Arbitragegeschäfte (vgl. dazu weiterführend auch FN 159) durchführen (vgl. dazu auch Hamilton, 2008). Vgl. dazu auch die Überlegungen in Kapitel 3.3.2.3 Bewertung nach Kreditart. Eine somit mögliche Verbesserung der Rendite-Risiko-Charakteristika des Gesamtportfolios wird jedoch dadurch konterkariert, dass unerwünschte Skewness- und Excess-Kurtosis-Eigenschaften (hier beim Distr.-Index zu beobachten) auch die Skewness und Excess-Kurtosis des Gesamtportfolios negativ beeinflussen können (vgl. dazu auch Brooks/Kat, 2002, 40ff.).

Grundlagen

36

2.5

Zusammenfassung

Nachdem zu Beginn des Kapitels der Begriff Non Performing Loans definiert wurde, wurden im Anschluss NPL-Transaktionen in ihrer Grundstruktur skizziert und von verwandten Instrumenten abgegrenzt. Der Hauptteil des Kapitels widmete sich einer Analyse des Marktumfelds solcher Transaktionen. Neben einer Charakterisierung einzelner (regionaler) Märkte wurde gezeigt, dass Investoren im Zusammenhang mit NPL sowohl aktive als auch passive Investmentstrategien verfolgen können. In der Folge wurde herausgehoben, dass Marktteilnehmer unter Umständen Marktunvollkommenheiten gegenüberstehen, die sowohl Risiken (z. B. Illiquidität, hohe Transaktionskosten, unzureichende bzw. ungleiche Informationsversorgung) als auch Chancen (Möglichkeit zur Erzielung von Überrenditen) mit sich bringen. Abgeschlossen wurde das Kapitel mit einer Analyse der Charakteristika von Distressed-Debt- bzw. NPL-Investments. Dabei konnte festgestellt werden, dass insbesondere in diesem Bereich investierende Hedge Fonds in der Vergangenheit hohe risikoadjustierte Renditen erzielen konnten, wenngleich diese Ergebnisse bei näherer Betrachtung teilweise relativiert werden müssen (linksschiefe Renditeverteilung, hohe ExcessKurtosis, Autokorrelation, Survivorship Bias etc.). Nichtsdestotrotz können Anleger durch Investments in Distressed Debt bzw. NPL aufgrund geringer bis mittlerer Korrelationen mit traditionellen Assetklassen ihre Kapitalveranlagung entsprechend diversifizieren. Zudem ergeben sich Investmentmöglichkeiten für solche Anlagen vor allem in Folge einer negativen konjunkturellen Entwicklung.

3

Ablauf von NPL-Transaktionen und Bewertung von NPL

3.1

Zielsetzung des Kapitels

Im Rahmen dieses Kapitels werden Herausforderungen bei der Durchführung von NPLTransaktionen in der Praxis diskutiert. Im ersten Teil soll dabei der prozessuale Ablauf von NPL-Transaktionen analysiert werden. Der zweite Teil wiederum widmet sich der Bewertung von NPL durch die Kaufinteressenten. 3.2

Ablauf von NPL-Transaktionen

3.2.1 Einführung In diesem Abschnitt soll ein idealtypischer211 Transaktionsprozess für NPL-Transaktionen skizziert werden.212 Dieser kann eine Zeitspanne – je nach Vorbereitung bzw. Erfahrung des Instituts – von vier Monaten bis zwei Jahren in Anspruch nehmen.213

Abb. 4 Ablauf einer NPL-Transaktion

___________________ 211

212

213

In der Realität sind Abweichungen von diesem idealtypischen Prozess festzustellen (vgl. dazu auch Froitzheim et al., 2006, 54). NPL-Transaktionen sind von ihrem Ablauf her mit M&A-Transaktionen vergleichbar (vgl. Schulz, 2006, 139 bzw. Prüver, 2007, 80 bzw. zum Ablauf von M&A-Transaktionen weiterführend beispielsweise Jansen, 2008, 249ff.). Froitzheim et al. weisen auf eine Dauer von neuen Monaten bis zwei Jahren hin (vgl. Froitzheim et al., 2006, 54). Prüver hat in Expertenbefragungen Zeitspannen von sechs bis 15 Monaten ermittelt, wobei von vielen Befragten Zeitspannen von neun bis zwölf Monaten genannt wurden (vgl. Prüver, 2007, 82). Bei guter Planung bzw. bei erfahrenen Banken kann sich dieser Zeitraum verkürzen, wobei Zeitspannen von sechs Monaten (vgl. Klöckner/Wolters, 2004, 1198 bzw. Froitzheim et al., 2006, 54) oder gar vier bis sechs Monaten (vgl. Weber, 2006, 63) genannt werden. Dementsprechend sollte mit der Vorbereitung einer NPL-Transaktion frühzeitig begonnen werden, um Transaktionsziele wie beispielsweise „Bilanzbereinigung“ im laufenden Geschäftsjahr einhalten zu können (vgl. dazu auch Hamberger/Diehm, 2004, 182ff.).

Ablauf von NPL-Transaktionen und Bewertung von NPL

38

3.2.2 Vorbereitungsphase Eine NPL-Transaktion erfordert eine umfangreiche Vorbereitung, deren Stellenwert für das Gelingen der gesamten Transaktion nicht unterschätzt werden darf, denn Schwierigkeiten im späteren Verlauf des Verkaufsprozesses sind vielfach auf mangelnde Vorbereitung zurückzuführen.214 Dementsprechend sind im Vorfeld unter anderem folgende Punkte abzuklären: –

Auswahl des Forderungsmaterials In einem ersten Schritt ist das zum Verkauf stehende Forderungsmaterial auszuwählen,215 wobei aufgrund anfallender Transaktionskosten auf entsprechende Mindestvolumina zu achten ist.216 Ebenso muss geklärt werden, ob der Abtretung von Forderungen rechtliche Probleme entgegenstehen.217 Schlussendlich muss sichergestellt werden, dass die für den Bewertungsprozess notwendigen Informationen hinsichtlich Kreditnehmer und Sicherheiten mit angemessenem zeitlichen und finanziellen Aufwand beschafft werden können.218 Sollten die zur Verfügung gestellten Informationen nicht vollständig, aktuell bzw. investorengerecht aufbereitet sein, sind Kaufpreisabschläge aufgrund mangelnder Datenqualität zu befürchten.219

___________________ 214 215 216

217

218

219

Vgl. Gleumes, 2005, 373 bzw. Wiedenhofer, 2006, 39. Vgl. Weber, 2006, 64. Vgl. dazu auch die Diskussion in Kapitel 6.2.3 Transaktionskosten und NPL-Transaktionen. Zudem sollten bei der Zusammenstellung des Portfolios auch die Anforderungen des Marktes bzw. der Investoren berücksichtigt werden (vgl. für diesbezügliche Preisbeeinflussungsfaktoren auch die Überlegungen in Kapitel 3.3.2 Bewertung von NPL im Rahmen von NPL-Transaktionen). Vgl. Schulz, 2006, 121 bzw. Prüver, 2007, 83 bzw. die Diskussion in Kapitel 6.4 Rechtsrisiken (beispielsweise FN 622). Vgl. Froitzheim et al., 2006, 59. Beispielsweise sind Informationen teilweise nur in Papierform, nicht jedoch in digitaler Form verfügbar oder wurden nur unzureichend gepflegt bzw. aktualisiert (vgl. Froitzheim et al., 2006, 15 bzw. Diehm et al., 2007, 74f.). Dementsprechend sind unter Umständen Nacherfassungen notwendig (vgl. Prüver, 2007, 85). Schwierigkeiten können sich auch bei der Harmonisierung unterschiedlicher Datenbestände ergeben (beispielsweise bei Verkauf von Krediten aus unterschiedlichen Sparten bzw. Tochterinstituten) (vgl. Wiedenhofer, 2006, 40). Vgl. Hamberger/Diehm, 2004, 182ff. bzw. Molter, 2004, 559 bzw. Froitzheim et al., 2006, 15f. bzw. Grumbach, 2006, 35 bzw. Kleinjohann, 2006, 94f. bzw. Diehm et al., 2007, 74f. Zudem wird durch hohe Datenqualität eine rasche Durchführung der Due Diligence ermöglicht (vgl. Kleinjohann, 2006, 94f.) und das Haftungsrisiko reduziert, wenn der Verkäufer bestimmte Eigenschaften der NPL zusichert (vgl. Froitzheim et al., 2006, 68f.).

Ablauf von NPL-Transaktionen und Bewertung von NPL –

39

Bewertung der Kredite durch den Verkäufer Ist das Forderungsmaterial ausgewählt, wird der Verkäufer eine indikative Bewertung der Kredite durchführen.220

–

Festlegung der Transaktionsstruktur Neben dem zu veräußernden Forderungsmaterial sind auch weitere Eckdaten der Transaktion festzulegen, wie das Ausmaß des Risikoübergangs (True Sale versus Joint Venture), die rechtliche Struktur des Verkaufs (Asset Deal versus Share Deal) bzw. die Ausgestaltung des Bietprozesses (Bietverfahren versus Negotiated Deal).221 Zudem muss sich der Verkäufer entscheiden, welche Berater (Wirtschaftsprüfer, Steuerberater, Rechtsanwälte etc.) er zur geplanten Transaktion hinzuziehen möchte.222

Die in dieser Phase gewonnenen Informationen stellen die Grundlage für eine Machbarkeitsstudie dar, in der die Vor- und Nachteile der geplanten Transaktion analysiert werden können. Auf dieser Basis werden sich die Entscheidungsträger des Instituts für oder gegen die Durchführung der Transaktion entscheiden.223

___________________ 220

221 222

223

Dadurch kann nicht nur ein etwaiger Wertberichtigungsbedarf frühzeitig festgestellt werden (vgl. Gleumes, 2005, 373), sondern auch das Risiko, dass aufgrund unterschiedlicher Kaufpreisvorstellungen zwischen Käufer und Verkäufer die Transaktion abgebrochen werden muss, verringert werden (vgl. FN 223). Unter Umständen kann diese verkäuferseitige Bewertung auch in einer Vendor Due Diligence münden, bei der externe Dienstleister aus der Perspektive eines Kaufinteressenten das NPL-Portfolio einer Prüfung unterziehen (vgl. Wiedenhofer, 2006, 42f.). Der entsprechende Vendor Due Diligence Bericht kann in der Folge den Kaufinteressenten zur Verfügung gestellt werden, was nicht nur den Verkaufsprozess verkürzt (vgl. Nawe/Nagel, 2008, 760ff.), sondern auch als glaubwürdiges Qualitätssignal anzusehen ist, da der Verkäufer die Kosten für die Durchführung der Vendor Due Diligence übernimmt (vgl. dazu auch Prüver, 2007, 86). Vgl. Wiedenhofer, 2006, 43. Vgl. Gleumes, 2005, 374. In die Transaktion kann auch – insbesondere bei unerfahrenen Verkäufern – ein Arrangeur (Investmentbank, Unternehmensberater, Wirtschaftsprüfer etc.) involviert sein (vgl. Froitzheim et al., 2006, 62ff.). Fällt die Entscheidung positiv aus, wird in der Folge ein Projektplan (inkl. Auflistung der anfallenden Kosten und Ressourcenbelastungen) aufgestellt (vgl. Froitzheim et al., 2006, 64ff.). Der Verkäufer sollte sich in der Folge zu seiner geäußerten Verkaufsabsicht bekennen, da ansonsten hausinterne Unstimmigkeiten den weiteren Verlauf der Transaktion beeinträchtigen könnten (vgl. Prüver, 2007, 83). Dementsprechend sollte die Transaktion nicht nur mit allen wichtigen Gremien und Entscheidungsträgern abgestimmt werden (vgl. Gleumes, 2005, 373), sondern auch Betriebsrat (und Personalabteilung) im Hinblick auf personalbezogene Maßnahmen (Personalabbau bzw. -umschichtung oder Übergang von Personal an den Käufer) möglichst frühzeitig über die geplante Transaktion informiert werden (vgl. dazu auch Froitzheim et al., 2006, 64). Zudem sind bei Abbruch der Transaktion negative Signaling-Effekte (vgl. dazu auch Kapitel 5.6.2 Negative Signaling-Effekte) zu befürchten, da Dritte annehmen könnten, dass bei angekündigten, aber nicht durchgeführten Transaktionen unterschiedliche Preisvorstellungen zwischen Käufer und Verkäufer und damit eventuell eine niedrige Qualität der angebotenen Kredite für den Transaktionsabbruch verantwortlich waren (vgl. Morgenschweis, 2008, 26).

Ablauf von NPL-Transaktionen und Bewertung von NPL

40

3.2.3 Investorenansprache und Bietverfahren In der Folge wird das Kreditinstitut den Kontakt zu potenziellen Investoren suchen224.225 Die Transaktion kann zum einen als Negotiated Deal abgewickelt werden, d. h. dass nur mit einem Kaufinteressenten verhandelt wird. Andererseits kann jedoch auch ein Bietverfahren durchgeführt werden.226 Wenngleich durch die Einbeziehung mehrerer Kaufinteressenten auch mehrere Angebote zu erwarten sind, ergibt sich dadurch ein höherer Koordinationsbedarf.227 Dementsprechend bietet sich neben einem einstufigen Bietverfahren, bei dem den Kaufinteressenten die zur Bewertung notwendigen Unterlagen im Rahmen der Due Diligence sofort zur Verfügung gestellt werden, vor allem bei sehr großen NPLTransaktionen die Durchführung eines zweistufigen Bietverfahrens an. Dabei werden den Kaufinteressenten in einer ersten Phase nur die zur Abgabe eines indikativen Angebots notwendigen Unterlagen228 zur Verfügung gestellt. Anhand dieser Angebote kann dann der Verkäufer entscheiden, mit welchen Bietern er das Bietverfahren fortsetzen will.229 Aufgrund hoher Transaktionskosten und einer relativ langen Dauer des zweistufigen Verfahrens wird jedoch in Deutschland mittlerweile ein einstufiges Verfahren bevorzugt, bei dem nur eine begrenzte Anzahl von Kaufinteressenten zur Angebotslegung eingeladen wird.230

___________________ 224

225

226

227 228

229

230

Vgl. Klöckner, 2005, 342. Bei der Auswahl von Kaufinteressenten spielt insbesondere die bisherige Erfahrung mit NPLTransaktionen eine Rolle. Des Weiteren sollte der Kaufinteressent auch bereits über einen entsprechenden Servicer verfügen, damit die Transaktion rasch abgewickelt werden kann (vgl. Gleumes 2005, 375f.). Es sollten zudem insbesondere Investoren angesprochen werden, die sich auf die jeweilige(n) Kreditart(en) des zu verkaufenden Portfolios spezialisiert haben (vgl. Froitzheim et al., 2006, 67). Diese erhalten – nach Unterzeichnung einer entsprechenden Vertraulichkeitsvereinbarung – ein so genanntes „Information Memorandum“, welches unter anderem grundlegende Informationen zum Verkäufer, zum Portfolio sowie zur Ausgestaltung der Transaktion enthält (vgl. Gleumes, 2005, 375). Dies war bei den meisten bisherigen NPL-Transaktionen in Deutschland der Fall (vgl. Schulz, 2006, 129). Vgl. Wiedenhofer, 2006, 43f. Sind diese Daten anonymisiert, ergeben sich zudem in der ersten Phase des Bietprozesses keine rechtlichen Probleme im Hinblick auf Bankgeheimnis und Datenschutz (vgl. Froitzheim et al., 2006, 70). Vgl. beispielsweise Klöckner, 2005, 342f. Durch ein zweistufiges Bietverfahren kann sich der Verkäufer zudem relativ rasch einen Überblick über das zu erwartende Preisniveau verschaffen, was insbesondere zu Beginn der Marktentwicklung in einem Land vorteilhaft ist. Da das Erstgebot keine rechtliche Bindungswirkung entfaltet, besteht allerdings die Gefahr, dass Kaufinteressenten in der ersten Phase zu hohe Gebote abgeben, um in die zweite Bietphase eingeladen zu werden bzw. um den eigenen Informationsstand zu erhöhen, ohne am Transaktionsabschluss tatsächlich interessiert zu (vgl. Prüver, 2007, 87f.). Diese Einschränkung des Kreises der Kaufinteressenten fällt mit zunehmender Marktentwicklung leichter, da besser abgeschätzt werden kann, welcher der Interessenten als „seriös“ einzustufen ist (vgl. Prüver, 2007, 88).

Ablauf von NPL-Transaktionen und Bewertung von NPL

41

3.2.4 Due Diligence und Bewertung Allgemein versteht man unter einer Due Diligence231 die Durchführung von auf betriebswirtschaftliche und rechtliche Sachverhalte abstellenden Analyse- und Prüfungshandlungen im Vorfeld geschäftlicher Transaktionen. Ziel ist dabei der Abbau von Informationsasymmetrien zwischen den potenziellen Vertragspartnern.232 Speziell auf NPLTransaktionen bezogen wollen die Kaufinteressenten233 vor allem Informationen zur Bewertung – siehe dazu auch den folgenden Abschnitt dieses Kapitels – und folglich zur Preisbestimmung des NPL-Portfolios234 sowie zur Entwicklung einer Verwertungsstrategie235 gewinnen. Neben dieser so genannten Financial Due Diligence wird von den Investoren auch eine Legal Due Diligence bzw. Tax Due Diligence durchgeführt.236 Dabei sollen zum einen die eventuell bei einem Verkauf von NPL auftretenden rechtlichen bzw. steuerlichen Risiken237 evaluiert werden.238 Zum anderen wird jedoch auch die Rechtswirksamkeit der Kreditverträge bzw. die rechtlich wirksame Bestellung der Sicherheiten einer Analyse unterzogen.239 Die Ausgangsbasis für die Due Diligence stellt das so genannte „Data Tape“ dar. Dabei handelt es sich um eine Datenbank, die Informationen zu den einzelnen Kreditnehmern in standardisierter Form beinhaltet.240 Darüber hinaus werden den Kaufinteressenten kre-

___________________ 231

232 233

234 235 236

237 238 239 240

Auf Deutsch kann der Begriff etwa mit „der Sorgfalt entsprechend“ (Koch/Wegmann, 2002, 3) umschrieben werden. Vgl. weiterführend Berens/Strauch, 2008, 5ff. bzw. Berens/Schmitting/Strauch, 2008, 73ff. Die Kaufinteressenten bedienen sich im Rahmen ihrer Prüfungshandlungen vielfach externer Berater wie Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte, Immobilienexperten etc. (vgl. Gleumes, 2005, 377). Auch Servicer werden im Hinblick auf die Entwicklung der Verwertungsstrategie unter Umständen frühzeitig in die Due Diligence einbezogen (vgl. Kleinjohann, 2006, 90). Vgl. Haupt, 2006, 105. Vgl. Kleinjohann, 2006, 85. Beim Verkauf von Immobilienkrediten ist auch eine gesonderte Real Estate Due Diligence zu beobachten, in deren Rahmen die Immobilien bewertet sowie damit zusammenhängende rechtliche Fragestellungen geprüft werden (vgl. Prüver, 2007, 93). Vgl. dazu die Diskussion in Kapitel 6.4 Rechtsrisiken. Vgl. dazu auch Schulz, 2006, 132 bzw. Prüver, 2007, 93f. Vgl. Bomhard/Kessler/Dettmeier, 2004, 2088 bzw. Fischer/Zuleger, 2005, 423 bzw. Weber, 2006, 67. Vgl. beispielsweise Gleumes, 2005, 378 bzw. Kastner/Estaphan/Lussato, 2006, 66f. Diese Daten werden durch Auswertungen auf Portfolioebene (als „Stratifications“ bzw. abgekürzt „Strats“ bezeichnet), die den Investoren das Risiko- und Ertragsprofil des gesamten Portfolios verdeutlichen sollen, ergänzt (vgl. Froitzheim et al., 2006, 83).

Ablauf von NPL-Transaktionen und Bewertung von NPL

42

ditbezogene Unterlagen in einem physischen Datenraum241 und teilweise auch in elektronischer Form242 zur Verfügung gestellt243.244 Bei großen Kreditportfolios kann sich die Due Diligence nur auf eine Stichprobe beschränken.245 Besonderes Augenmerk wird dabei auf die Überprüfung großer Einzelkredite (nach Volumen bzw. Risiko) bzw. statistischer Auffälligkeiten gelegt.246 Aus der Sicht des Verkäufers stellt die Due Diligence einen Vorgang dar, der vom Zeit- und Ressourcenaufwand nicht unterschätzt werden darf. Insbesondere sollte dabei auf eine entsprechende Aufarbeitung der zur Verfügung gestellten Datenbestände und Unterlagen geachtet werden.247 3.2.5 Vertragsverhandlungen und -abschluss Die Kaufvertragsverhandlungen248 zwischen den Kaufinteressenten und dem Verkäufer beginnen aus Zeitgründen teilweise schon während der Due Diligence und damit vor der Auswahl des Käufers bei Durchführung eines Bietverfahrens.249 Geben die Investoren daher ihre verbindlichen Angebote ab, beinhalten diese nicht nur den Kaufpreis, sondern

___________________ 241 242

243

244

245

246 247

248

249

Vgl. Schulz, 2006, 131. Der Vorteil elektronischer Datenräume liegt unter anderem in besserer Auswertbarkeit der Daten (beispielsweise Möglichkeit zur Volltextsuche in den eingescannten Akten), besserer Dokumentationsmöglichkeit (nachträgliche Nachvollziehbarkeit der zur Verfügung gestellten Akten) sowie in den geringeren Kosten (z. B. für Räume, Catering, Personal) (vgl. Wiedenhofer, 2006, 44f.). Dazu zählen unter anderem kreditbezogene Unterlagen (Kreditverträge inkl. nachträgliche Vereinbarungen wie Prolongationen, Kündigungen und Restrukturierungsverträge sowie Mahnschreiben und sonstige Korrespondenz, Unterlagen zu den Sicherheiten wie Pfandbestellungsurkunden oder aktuelle Grundbuchauszüge etc.) sowie Unterlagen über die wirtschaftliche Situation des Kreditnehmers (Jahresabschlüsse, Prüfberichte, Wertgutachten etc.) (vgl. Schulz, 2006, 131f.). Häufig wird zudem die Möglichkeit eingeräumt, Fragen zu einzelnen Kreditfällen an die jeweiligen Sachbearbeiter zu stellen (vgl. Schulz, 2006, 131). Bei Immobilienkrediten führen Investoren schlussendlich auch Besichtigungen der jeweiligen Objekte durch (vgl. Kleinjohann, 2006, 85). Die Größe dieser Stichprobe hängt von der Beschaffenheit des Gesamtportfolios ab. Je größer und inhomogener die Einzelkredite, desto größer ist die erforderliche Stichprobe (vgl. Kleinjohann, 2006, 89f.). Vgl. Froitzheim et al., 2006, 70. Vgl. Klöckner, 2005, 344 bzw. Haupt, 2006, 106 bzw. die Ausführungen in Kapitel 3.2.2 Vorbereitungsphase. Unter Kaufvertrag soll in diesem Zusammenhang der Übertragungsvertrag verstanden werden, der alle wesentlichen rechtlichen Vereinbarungen zwischen Verkäufer und Käufer in Zusammenhang mit der Transaktion enthält. Bei einem Asset Deal handelt es sich beim Übertragungsvertrag um den Kauf- und Abtretungsvertrag, mit dem Forderungen und Sicherheiten an den Käufer übertragen werden. Bei einem Share Deal werden die wesentlichen Punkte der Transaktion jedoch nicht im Kauf- und Abtretungsvertrag, mit dem die Geschäftsanteile an der Gesellschaft, in die das Kreditportfolio eingebracht wird, an den Käufer übertragen werden, festgehalten, sondern in einem gesonderten Vertragswerk, dem so genannten Rahmenvertrag (vgl. Wulfken/Grieser, 2006, 151f.). Vgl. Gleumes, 2005, 379.

Ablauf von NPL-Transaktionen und Bewertung von NPL

43

vielfach auch die zentralen Bestimmungen eines etwaigen Term Sheets250 bzw. des Kaufvertrags,251 was die Vergleichbarkeit der unterschiedlichen Angebote erleichtert.252 Die Bank wird sich in der Folge für eines der Angebote entscheiden. Neben dem jeweiligen Angebotspreis wird die Entscheidung auch von weiteren Faktoren wie beispielsweise der Möglichkeit zum Eingehen einer strategischen Allianz, möglichen Folgetransaktionen253 sowie dem Image des Servicers, dessen sich der Käufer bedient, abhängen.254 Die Verträge sollen derart ausgestaltet sein, dass die von den Vertragsparteien gewünschten finanziellen und bilanziellen Zielvorstellungen erreicht werden können.255 Als wichtige Bestandteile dabei gelten:256 –

Vertragsparteien Als Vertragsparteien treten auf Verkäuferseite das Kreditinstitut bzw. mehrere (sich in einem Konzernverhältnis zueinander befindliche) Kreditinstitute auf. Die Käuferseite stellen der (oder die) Investor(en) bzw. vielfach auch eine vom Käufer (als Sponsor) eingerichtete Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle) dar.257

–

Kaufgegenstand & Kaufpreis Der Kaufgegenstand (Kreditforderungen und Sicherheiten) muss im Hinblick auf eine entsprechende Bestimmbarkeit ausreichend beschrieben sein.258 Um eine Bewertungs-

___________________ 250

251 252 253 254 255

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257

258

Das bereits während der Due Diligence fixierte Term Sheet regelt die wirtschaftlichen und rechtlichen Rahmenbedingungen für die Transaktion (Parteien, Kaufgegenstand, Zeitplan, Garantien von Seiten des Verkäufers etc.). Bei entsprechendem Detaillierungsgrad kann es als Basis für den Kaufvertrag verwendet werden. Vgl. Schulz, 2006, 130ff. Vgl. Gleumes, 2005, 379. Vgl. Froitzheim et al., 2006, 71. Vgl. Wiedenhofer, 2006, 44. Beispielsweise soll verhindert werden, dass vom Verkäufer abgegebene Garantien (vgl. dazu auch FN 272) eine Dekonsolidierung und damit Bilanzentlastung gefährden. Etwaigen negativen Auswirkungen auf die Ertragssituation des Verkäufers kann wiederum dadurch begegnet werden, dass der Verkauf auf mehrere Quartale bzw. Kalenderjahre aufgeteilt wird (vgl. Froitzheim et al., 2006, 72). Für deutsche NPL-Transaktionen liegt bis dato kein Mustervertrag vor (vgl. Froitzheim et al., 2006, 72 bzw. Prüver, 2007, 96). Die Verträge werden in der Regel nach deutschem Recht (und in deutscher Sprache) abgeschlossen (vgl. Schulz, 2006, 133). Vgl. Wulfken/Grieser, 2006, 152f. Es sind auch Konstruktionen denkbar, bei denen die Zweckgesellschaft nur das wirtschaftliche Eigentum erwirbt, das rechtliche Eigentum jedoch auf einen Sicherheitentreuhänder übergeht (vgl. Schulz, 2006, 135). Dadurch kann das (wirtschaftliche) Eigentum an den NPL relativ einfach wieder weiter übertragen werden, während das rechtliche Eigentum unverändert bleibt und somit mit dessen Erwerb verbundene Transaktionskosten (z. B. für Grundbucheintragungen) nur einmal anfallen (vgl. Wulfken/ Grieser, 2006, 153). Vgl. Wulfken/Grieser, 2006, 153f.

Ablauf von NPL-Transaktionen und Bewertung von NPL

44

basis für Garantiefälle zu erlangen, sollte der Gesamtkaufpreis auf die einzelnen Forderungen und Sicherheiten aufgeteilt werden.259 –

Zeitlicher Ablauf des Forderungsübergangs Ab dem Stichtag werden die Kredite wirtschaftlich dem Käufer zugerechnet. Dieser Tag liegt in der Regel vor dem Tag, an dem der Kaufvertrag abgeschlossen wird, und jedenfalls vor dem Tag, an dem der Kaufvertrag vollzogen wird (Vollzugstag).260

–

Zahlungsmodus In der Regel wird der Kaufpreis am Vollzugstag bezahlt.261

–

Übergabe von Kreditakten262 Teilweise werden die gesamten Kreditakten, mindestens jedoch jene Unterlagen, die zur Durchsetzung der Forderungen bzw. Sicherheiten notwendig sind, an den Käufer bzw. dessen Servicer übergeben.263

–

Garantien bzw. Haftungen Der Verkäufer garantiert zumindest für die Vollständigkeit der zur Verfügung gestellten Kreditakten.264 Als Standardgarantien werden in der Regel auch Garantien hinsichtlich der Richtigkeit der im Vertrag festgehaltenen Angaben zum Kaufgegenstand265 sowie des Bestands der Forderungen angesehen.266 Garantien sonstiger Eigenschaften (Höhe der Forderung267, Zinssätze, Sicherheiten268 etc.) sind jedoch ebenso wie die Zusicherung der Einrede- und Einwendungsfreiheit (z. B. keine Ver-

___________________ 259 260

261

262 263 264

265 266

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268

Vgl. Froitzheim et al., 2006, 105. Vgl. Schulz, 2006, 134. Der Vertrag enthält auch Regelungen, ob bzw. in welchem Rahmen der Kreditgeber bis zum Vollzugstag weiterhin das Servicing der Kredite übernimmt (Interim Servicing) (vgl. Gleumes, 2005, 378 bzw. Kapitel 3.2.6 Vollzug). Abweichende Bestimmungen wie Kaufpreisstundungen oder Besserungsvereinbarungen sind nicht üblich (vgl. Wulfken/Grieser, 2006, 154). Der Kaufpreis verringert sich zudem um Zahlungseingänge bzw. erhöht sich um Aufwendungen (beispielsweise für das Interim Servicing), die seit dem Transaktionsstichtag zu verzeichnen waren (vgl. Schulz, 2006, 134). Vgl. Gleumes, 2005, 378. Vgl. Schulz, 2006, 136f. bzw. Prüver, 2007, 101. Vgl. Kristen/Kreppel, 2005, 128 bzw. Froitzheim et al., 2006, 106 bzw. Wulfken/Grieser, 2006, 157. Dies gilt zumindest für die Dokumente, die zur Durchsetzung der Forderungen bzw. Sicherheiten erforderlich sind (vgl. dazu auch Bruhns/Jäger, 2005, 208). Vgl. Wulfken/Grieser, 2006, 157. Vgl. Bruhns/Jäger, 2005, 208 bzw. Wulfken/Grieser, 2006, 157; sich nicht dieser Meinung anschließend jedoch Kristen/Kreppel, 2005, 128. Bruhns/Jäger sowie Prüver sehen auch die Garantie der Forderungshöhe als Standardgarantie an (vgl. Bruhns/Jäger, 2005, 208 bzw. Prüver, 2007, 98). Prüver weist abweichend dazu darauf hin, dass in der Regel auch Bestand und Höhe von Immobiliensicherheiten garantiert werden (vgl. Prüver, 2007, 98).

Ablauf von NPL-Transaktionen und Bewertung von NPL

45

jährung, keine Verletzung von Verbraucherschutzgesetzen etc.) Verhandlungssache.269 Keine Garantie wird für das Bonitätsrisiko der verkauften Kredite übernommen.270 Zwar ergeben sich durch umfangreiche Garantien entsprechende Haftungsrisiken für den Verkäufer,271 andererseits wirken sie sich positiv auf den Kaufpreis aus.272 Schlussendlich sollte vertraglich geklärt werden, wer schlagend werdende Risiken (z. B. umsatzsteuerrechtliche Risiken) trägt.273 –

Sonstiges Sonstige Vertragsbestimmungen umfassen unter anderem Vertraulichkeitsverpflichtungen sowie Rechtswahl-, Gerichtsstand- und Schiedsvereinbarungen. Gehen Investor und Verkäufer ein Joint Venture ein, werden die Ziele und Grundstrukturen der Zusammenarbeit in einem eigenen Vertrag festgehalten.274

3.2.6 Vollzug Nach Abschluss des Kaufvertrags übernimmt in der Regel der Verkäufer für den Käufer auf Basis eines Verwaltungs- und Betreuungsvertrags das Servicing der verkauften Kredite bis zum Vollzugstag (Interim Servicing).275 Am Vollzugstag276 erfolgt dann Zug um Zug die Übergabe der Übertragungsdokumente für die verkauften Kreditforderungen (inkl. etwaiger Kreditakten) gegen Zahlung des an diesem Tag fälligen Kaufpreises.277 Die Über-

___________________ 269

270

271

272

273 274 275

276

277

Vgl. Bruhns/Jäger, 2005, 207ff. bzw. Wulfken/Grieser, 2006, 156f. Ebenso sind Garantiefristen, während der die Ansprüche geltend gemacht werden müssen, die Art der Haftung (Rückabwicklung versus Schadenersatz) sowie Haftungsfreibeträge („De Minimis“-Beträge) und -obergrenzen festzulegen. Zudem werden Erfüllungsgarantien (z. B. für die Zahlung des Kaufpreises) durch den Sponsor (=Investor) abgegeben, falls als rechtlicher Vertragspartner eine vermögenslose Zweckgesellschaft fungiert (vgl. Wulfken/Grieser, 2006, 158). Vgl. Bruhns/Jäger, 2005, 208 bzw. Kristen/Kreppel, 2005, 127 bzw. Schulz, 2006, 134 bzw. Wulfken/ Grieser, 2006, 157. Für zur Verfügung gestellte Unterlagen bzw. Daten sollte dementsprechend – aus Sicht des Verkäufers – ein Dokumentationsvorbehalt aufgenommen werden, der eine Haftung für die darin offengelegten Informationen ausschließt. Vgl. dazu auch Kristen/Kreppel, 2005, 128. (Umfangreiche) Garantien können jedoch unter Umständen dazu führen, dass die Bilanzentlastung beim Verkäufer gefährdet wird (vgl. weiterführend Prüver, 2007, 98ff.). Vgl. Schulz, 2006, 134 bzw. Wulfken/Grieser, 2006, 154f. Vgl. Wulfken/Grieser, 2006, 158ff. Wichtige Entscheidungen (beispielsweise Prolongationen oder Verwertung von Sicherheiten), die Einfluss auf den Wert des Portfolios besitzen, werden in dieser Phase mit dem Käufer abgestimmt (vgl. Wiedenhofer, 2006, 48). Der Vollzug selbst setzt unter Umständen auch eine Zustimmung der Kartellbehörden (insbesondere beim Share Deal) voraus. Dementsprechend kann sich in der Praxis – bei noch ausstehender Zustimmung – der Vollzugstag verschieben (vgl. Wulfken/Grieser, 2006, 155ff.). Vgl. Schulz, 2006, 136f.

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46

nahme des Servicings durch den Käufer sollte dabei nahtlos erfolgen, damit es zu keiner Unterbrechung der Betreibungsaktivitäten kommt.278 3.3

Bewertung von NPL

3.3.1 Allgemeine Überlegungen zur Bewertung von Krediten 3.3.1.1 Einführung Kreditrisiko im engeren Sinn umfasst das so genannte Ausfallrisiko (Default Risk),279 d. h. die „Gefahr, dass der Vertragspartner seinen Verpflichtungen nicht, nicht zeitgerecht oder nicht in vollem Umfang nachkommt.“280 In einem weiteren Sinn kann man Kreditrisiko jedoch auch als das Risiko von Verlusten aufgrund einer – nicht zum Ausfall führenden – Bonitätsänderung des Schuldners ansehen.281 Als zentrale Bestimmungsfaktoren des Kreditrisikos einer Forderung gelten die Probability of Default (PD) oder Ausfallwahrscheinlichkeit, das Exposure at Default (EAD) oder Höhe der Forderung zum Zeitpunkt des Ausfalls sowie der Loss Given Default (LGD) oder Verlustquote bei Ausfall:282 –

Probability of Default (PD) Unter der Probability of Default versteht man die Gefahr des Eintritts eines (verlustbringenden) Ausfallereignisses (beispielsweise Zahlungsverzug, Insolvenz etc.).283

–

Exposure at Default (EAD) Das Exposure at Default bezeichnet die Höhe der zum Ausfallzeitpunkt ausstehenden Forderung.284

___________________ 278

279 280 281

282 283

Vgl. Klöckner, 2005, 346. Dementsprechend sollten die betroffenen Kreditnehmer rasch über den erfolgten Verkauf informiert werden. Vgl. Albrecht/Maurer, 2008, 909. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 439. Vgl. dazu auch Henke, 2002, 25. Für eine Bank, die einen Kredit bis zur Rückführung im Portfolio halten will, ist nur das Ausfallrisiko relevant, will sie jedoch beispielsweise den Kredit – etwa im Rahmen einer NPL-Transaktion – verkaufen, wird sie auch dem Risiko von Bonitätsänderungen entsprechendes Augenmerk widmen (vgl. dazu auch Hohl/Liebig, 1999, 502). Vgl. beispielsweise Altman, 2006, 2. Vgl. Burghof/Paul/Rudolph, 2005, 6. Die Probability of Default bezieht sich immer auf einen bestimmten Zeitraum, wobei in der Praxis vielfach einjährige Ausfallwahrscheinlichkeiten angegeben werden (vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/ Weber, 2007, 444).

Ablauf von NPL-Transaktionen und Bewertung von NPL –

47

Loss Given Default (LGD) Bei einem Ausfall geht in der Regel nicht der gesamte ausstehende Kreditbetrag verloren. Abhängig von der Art des Ausfalls, dem Rang der Forderung und etwaiger Sicherheiten kann vielfach ein Teil des ausstehenden Betrages wieder eingetrieben werden.285 Dieser Teil wird als Recovery Rate (RR) oder Wiedergewinnungsrate bezeichnet, womit der Loss Given Default als jener Teil der Forderung, der beim Ausfall verloren geht, 1 – RR entspricht.286

Aus diesen Parametern lässt sich der Expected Loss (EL) oder erwartete Verlust eines Kredits bestimmen, wobei gilt:287 (3-1)

EL

PD u EAD u LGD

3.3.1.2 Bewertung von Einzelkrediten Zur Bewertung von Einzelkrediten stehen grundsätzlich drei unterschiedliche Kategorien von Bewertungsverfahren – traditionelle Verfahren, Unternehmenswertmodelle sowie Reduktionsmodelle – zur Verfügung: –

Traditionelle Verfahren Traditionelle Verfahren stellen auf den Barwert der erwarteten Rückzahlungen (Cashflows) aus dem Kredit ab. Zu diesem Zweck werden die Barwerte der Rückzahlungen

___________________ 284

285 286

287

Vgl. Martin/Reitz/Wehn, 2006, 16. Das Exposure at Default hängt von der Art der Forderung ab (vgl. Spremann/Gantenbein, 2007, 279). Bei vollständig ausgereichten Krediten wird man den ausfallbedrohten Betrag aufgrund der festgelegten Zins- und Tilgungszahlen einfach bestimmen können, während es beispielsweise bei Kreditlinien ungewiss ist, wie hoch die Ausnutzung zum Ausfallzeitpunkt sein wird (vgl. Burghof/Paul/Rudolph, 2005, 5f.). Vgl. Burghof/Paul/Rudolph, 2005, 6. Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 448. Der LGD setzt sich aus Buchwertverlusten, Zinsverlusten und Workout-Kosten zusammen (vgl. weiterführend Oesterreichische Nationalbank/Finanzmarktaufsicht, 2004, 147ff.). Vgl. beispielsweise Burghof/Paul/Rudolph, 2005, 6 bzw. Spremann/Gantenbein, 2007, 279 bzw. Albrecht/Maurer, 2008, 810f. Der Expected Loss stellt kein Maß für das Kreditrisiko an sich dar, da er vom Kreditgeber bei der Kreditvergabe antizipiert und dementsprechend in der Konditionengestaltung berücksichtigt wird (vgl. beispielsweise de Servigny/Renault, 2004, 237 bzw. Burghof/Paul/Rudolph, 2005, 6). Das Kreditrisiko eines Kredits wird vielmehr durch Risikomaßzahlen wie die Standardabweichung der Verluste (auch als Unexpected Loss (UL) bzw. unerwarteter Verlust bezeichnet) oder den Value at Risk (VaR) abgebildet (vgl. beispielsweise de Servigny/Renault, 2004, 237ff. bzw. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 439ff.).

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in allen möglichen – einander ausschließenden – Ereignissen288 mit der jeweiligen Eintrittswahrscheinlichkeit multipliziert.289 –

Unternehmenswertmodelle Unternehmenswertmodelle – auch als Firmenwertmodelle, Asset-Value-Modelle oder strukturelle Modelle (Structural Models) bezeichnet – gehen auf Merton290 zurück. Sie nehmen an, dass die Entwicklung des Unternehmenswerts (Marktwerts der Aktiva) eines ausfallbedrohten Unternehmens einem stochastischen Prozess folgt. Eine Insolvenz tritt dann ein, wenn ein Unternehmen überschuldet ist, d. h. der Marktwert der Aktiva den Nominalwert des Fremdkapitals unterschreitet. Das Fremdkapital (und auch das Eigenkapital) wird dabei als Option auf den Unternehmenswert angesehen, womit sich dessen Wert mittels eines optionspreistheoretischen Ansatzes bestimmen lässt.291 Als zentrale Bestimmungsfaktoren für die Ausfallwahrscheinlichkeit gelten in Unternehmenswertmodellen der Verschuldungsgrad eines Unternehmens, der momentane Unternehmenswert und die Volatilität des Unternehmenswertes292.293

–

Reduktionsmodelle Reduktionsmodelle (Reduced Form Models) oder Intensitätsmodelle (Intensity Mo-

___________________ 288

289

290

291

292 293

Kein Ausfall während der gesamten Kreditlaufzeit, Ausfall (genau) in der ersten Periode, … , Ausfall (genau) in der letzten Periode. Als Diskontierungszinssatz wird der jeweilige risikofreie Zinssatz verwendet (vgl. weiterführend zu traditionellen Verfahren Heidorn, 2003, 9ff. bzw. Daldrup/Gehrke/Schumann, 2004, 238ff. bzw. Benoit, 2005, 85ff.). Dieser vereinfachende Ansatz berücksichtigt ausschließlich erwartete Kreditausfälle. Zusätzlich ist – beispielsweise als Aufschlag auf den risikofreien Diskontierungssatz – eine Risikoprämie für unerwartete Ausfälle, die auf die Varianz der erwarteten Rückzahlungen abstellt und von der Risikoneigung des Investors abhängt, zu berücksichtigen (vgl. Heidorn, 2003, 10 bzw. Daldrup/Gehrke/Schumann, 2004, 238ff.). Die Grundlagen für dieses Modell (vgl. Merton, 1974, 449ff.) stellen seine eigenen (vgl. Merton, 1973, 141ff.) bzw. die Arbeiten von Black/Scholes (vgl. Black/Scholes, 1973, 637ff.) zur Bestimmung des Optionswertes dar. Das Basismodell von Merton wurde in der Folge in mehrere Richtungen erweitert (vgl. für diesbezügliche Literaturhinweise Schönbucher, 2005, 707ff. bzw. Hartmann-Wendels/ Pfingsten/Weber, 2007, 509ff. bzw. Albrecht/Maurer, 2008, 934). Als „Praxismodell“ des MertonModells gilt das so genannte KMV-Modell (vgl. für eine Darstellung dieses Modells beispielsweise Crouhy/Galai/Mark, 2001, 368ff.). Vgl. Niethen/Wahrenburg, 2005, 468 bzw. Albrecht/Maurer, 2008, 929. Unternehmenswertmodelle modellieren somit die Ursache des Ausfalls eines Unternehmens. Die in der Folge zu besprechenden Reduktionsmodelle hingegen modellieren zwar den Eintritt des Ausfalls, jedoch nicht dessen Ursache (vgl. Schönbucher, 2005, 705). Vgl. zur Wirkung der Volatilität auf die Position der Kapitalgeber auch FN 466. Vgl. dazu auch Merton, 1974, 454f. bzw. Crouhy/Galai/Mark, 2000, 85. Da aber die letzten beiden Parameter in der Praxis nicht beobachtbar sind, werden diese Daten aus der Aktienmarktkapitalisierung und der Aktienkursvolatilität abgeleitet (vgl. Benoit, 2005, 95). Dies bedeutet jedoch nicht, dass Unternehmenswertmodelle nur auf börsenotierte Gesellschaften anwendbar sind, wie beispielsweise die (auch) zur Bewertung des Kreditrisikos nicht börsenotierter Unternehmen verwendeten Modelle RiskCalc von Moody’s KMV (vgl. Dwyer/Kocagil/Stein, 2004, 1ff.) sowie CDO Evaluator von Standard & Poor’s (vgl. Gilkes et al., 2005, 2) zeigen.

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dels) verzichten (üblicherweise) im Gegensatz zu Unternehmenswertmodellen darauf, den konkreten Auslöser eines Ausfalls, also den Ausfallmechanismus, exakt zu modellieren, sondern untersuchen vielmehr Faktoren, die das Ausfallereignis beeinflussen, um die statistischen Eigenschaften des Ausfallzeitpunktes möglichst realistisch erfassen zu können.294 3.3.1.3 Bewertung von Krediten im Portfoliokontext Werden Kredite nicht einzeln, sondern im Portfoliokontext einer Bewertung unterzogen, müssen stochastische Abhängigkeiten (bzw. Korrelationen) zwischen den Bonitätsentwicklungen der Schuldner berücksichtigt werden.295 Zu den bekanntesten Kreditportfoliomodellen zählen dabei der auf Ratingmigrationswahrscheinlichkeiten basierende Ansatz von CreditMetrics (JP Morgan), der den Ansatz eines Unternehmenswertmodells verfolgende Portfolio Manager (Moody’s KMV), der einem Reduktionsmodell ähnliche Ansatz von CreditRisk+ (Credit Suisse Financial Products) sowie CreditPortfolioView (McKinsey), welcher Ausfallwahrscheinlichkeiten abhängig von der Entwicklung makroökonomischer Faktoren bestimmt.296

___________________ 294

295

296

Vgl. Lando, 2004, 109 bzw. Schlögl, 2005, 623. Die Ausfallwahrscheinlichkeit wird dabei zentral von der so genannten Intensitätsrate, die als momentane Ausfallrate angesehen werden kann, bestimmt (vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 519). Neben einer – im einfachsten Fall – konstanten Intensitätsrate werden auch im Zeitablauf stochastisch schwankende Intensitätsraten, deren Entwicklung – je nach Modell – von verschiedenen Faktoren (wie beispielsweise vom Rating des Kreditnehmers, (anderen) schuldnerspezifischen Größen oder makroökonomischen Variablen) abhängen kann, verwendet (vgl. für eine weiterführende Diskussion unterschiedlicher Reduktionsmodelle Crouhy/Galai/Mark, 2001, 419ff. bzw. Hartmann-Wendels/ Pfingsten/Weber, 2007, 519ff. bzw. Schlögl, 2005, 623ff.). Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 479. Bei nicht vollständiger Gleichentwicklung des Kreditrisikos der einzelnen Schuldner können Diversifikationseffekte genutzt werden, d. h. das Gesamtkreditrisiko eines Portfolios ist kleiner als die Summe der Einzelrisiken (vgl. dazu auch de Servigny/Renault, 2004, 213f.). Beträgt somit – unter vereinfachter Annahme einer linearen Korrelation – der Korrelationskoeffizient Null, ist die Wahrscheinlichkeit extremer Ereignisse (keine Ausfälle oder eine hohe Anzahl von Ausfällen) im Portfolio gering. Steigt allerdings der Korrelationskoeffizient an, steigt auch die Wahrscheinlichkeit sehr niedriger bzw. sehr hoher Ausfälle substanziell an (vgl. de Servigny/Renault, 2004, 167). Dementsprechend kommt der Analyse so genannter Konzentrations- oder Klumpenrisiken, die sich durch konzentrierte Kreditvergaben an einzelne Schuldner bzw. Schuldnergruppen (wie Branchen oder Regionen) ergeben, eine hohe Bedeutung zu (vgl. Martin/Reitz/Wehn, 2006, 111). Vgl. weiterführend Crouhy/Galai/Mark, 2000, 59ff. bzw. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 479ff.

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3.3.1.4 Bestimmung des LGD Die finanzwirtschaftliche Forschung konzentrierte sich lange Zeit auf eine exakte Beurteilung der Ausfallwahrscheinlichkeit, während dem LGD nur geringes Augenmerk geschenkt wurde. In letzter Zeit wenden sich jedoch Autoren verstärkt der Analyse des LGD und des Zusammenhangs zwischen LGD und Ausfallwahrscheinlichkeit zu.297 In diesem Rahmen durchgeführte empirische Studien haben gezeigt, dass der Rang einer Forderung bzw. deren Besicherungsstatus als zentraler Einflussfaktor auf den LGD angesehen werden muss, d. h. dass vorrangige bzw. besicherte Kredite nur einen relativ niedrigeren Verlust bei einem Ausfall erleiden.298 Zur ex-post Bestimmung des LGD eines kreditrisikobehafteten Instruments stehen grundsätzlich zwei Verfahren – ein marktdatenbezogenes und ein workoutbezogenes – zur Verfügung.299 Beim marktdatenbezogenen Verfahren wird der LGD auf Basis von Marktpreisen des jeweiligen Instruments bestimmt. Bei (liquiden) Distressed Securities kann der LGD direkt aus dem Preis des Wertpapiers abgeleitet werden,300 während bei noch nicht ausgefallenen Papieren zuerst die Ausfallwahrscheinlichkeit (beispielsweise auf Basis eines Unternehmenswert- oder Strukturmodells) bestimmt und der LGD in der Folge so angenommen wird, dass sich der aus dem Modell ergebende Preis und der tatsächliche Marktpreis entsprechen (Implied LGD).301 Beim workoutbezogenen Verfahren werden die

___________________ 297

298

299 300

301

Vgl. Altman, 2006, 2 sowie für weiterführende Literaturhinweise Altman/Resti/Sironi, 2001, 6ff. bzw. Altman et al., 2005, 2204ff. bzw. Altman, 2006, 2ff. bzw. Cangemi/Mason/Pagano, 2006, 6ff. bzw. Böttger/Guthoff/Heidorn, 2008, 4ff. Beispielsweise wurden Kreditrisikomodelle entwickelt, die explizit die Recovery Rate modellieren (vgl. für eine weiterführende Diskussion dieser Modelle Altman et al., 2005, 2204ff. bzw. Jacobs/ Karagozoglu, 2007, 7f. bzw. insbesondere Cangemi/Mason/Pagano, 2006, 6ff.). Jedoch auch in der Praxis gewinnt die Analyse des LGD an Bedeutung, wie die Veröffentlichung von Recovery Ratings durch Ratingagenturen erkennen lässt. Diesbezügliche Ansätze stammen von Standard & Poor’s (vgl. weiterführend Wilkinson et al., 2008, 35ff.) sowie Fitch (vgl. weiterführend Merritt et al., 2005). Moody’s wiederum veröffentlicht LGD Einschätzungen (LGD Assessments) (vgl. weiterführend Rowan et al., 2006). Vgl. dazu beispielsweise die empirischen Untersuchungen von Altman/Kishore, 1996, 57ff. bzw. Gupton/Gates/Carty, 2000, 69ff. bzw. Thorburn, 2000, 337ff. bzw. Grunert/Weber, 2007b, 1ff. bzw. Grunert/Weber, 2007a, 711ff. Für eine weiterführende Übersicht über Studien, die Einflussfaktoren auf den LGD untersucht haben, vgl. unter anderem Grunert, 2005, 89ff. bzw. Schuermann, 2005, 12ff. bzw. Grunert/Weber, 2007a, 714ff. bzw. Böttger/Guthoff/Heidorn, 2008, 12ff. Vgl. Böttger/Guthoff/Heidorn, 2008, 7. Dahinter steht die Annahme, dass die meisten Investoren – da sie keine Distressed Securities halten wollen – ihre Papiere nach dem Ausfall verkaufen und folglich dieser Preis für sie die tatsächliche Recovery Rate darstellt (vgl. Grippa/Ianotti/Leandri, 2005, 123). Vgl. Gupton, 2005, 68f.

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im Rahmen des Workout-Verfahrens anfallenden Cashflows (Workout-Erlöse abzüglich der anfallenden Workout-Kosten) auf den Ausfallzeitpunkt diskontiert.302 Zur ex-ante Schätzung des LGD bieten sich ein Bottom-Up- und ein Top-DownAnsatz an.303 Beim Bottom-Up-Ansatz wird der LGD auf Basis einzelner Charakteristika des Kredits geschätzt, wobei unter anderem historische Verlustdaten oder Expertenschätzungen herangezogen werden.304 Der Top-Down-Ansatz wiederum bestimmt den LGD auf der Basis von Marktdaten.305 3.3.2 Bewertung von NPL im Rahmen von NPL-Transaktionen 3.3.2.1 Einführung Nachdem NPL vielfach bereits ausgefallen sind oder mit relativ hoher Wahrscheinlichkeit ausfallen werden, gilt der LGD bzw. die Recovery Rate als zentrales Bewertungskriterium für diese Kredite.306 Da der LGD – wie erwähnt – in der Vergangenheit nur geringes Augenmerk erhalten hat, sind explizit auf NPL ausgerichtete Bewertungsmodelle bisher nur

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306

Das workoutbezogene Verfahren eignet sich somit insbesondere für Bankkredite, für die keine (liquiden) Marktpreise zur Verfügung stehen (vgl. Maclachlan, 2005, 287f.). Vgl. – auf die Schätzung von LGDs in Basel II bezogen – Oesterreichische Nationalbank/Finanzmarktaufsicht, 2004, 159 bzw. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 448. Vgl. dazu auch Oesterreichische Nationalbank/Finanzmarktaufsicht, 2004, 161ff. bzw. Peter, 2006, 149ff. bzw. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 448. Dabei kann beispielsweise ein Segmentierungsansatz Verwendung finden, in dessen Rahmen ein Kredit entsprechend bestimmter Kriterien (beispielsweise Besicherungsstatus (besichert versus unbesichert), Sicherheitenart, Abwicklungsdauer, Liquidität des Verwertungsmarktes etc.) in Segmente eingeordnet wird, denen jeweils eine LGD-Schätzung zugeordnet wird (vgl. weiterführend Oesterreichische Nationalbank/Finanzmarktaufsicht, 2004, 161ff.). Der LossCalc-Ansatz von Moody’s KMV wiederum bestimmt den LGD eines Unternehmens auf Basis der Kreditart, des Rangs, der Kapitalstruktur, der Branche und makroökonomischer Indikatoren, wobei primär historische Verlustdaten zur Schätzung verwendet werden (vgl. weiterführend Gupton/Stein, 2002, 1ff. bzw. Gupton, 2005, 61ff.). Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 448. Dabei können neben historischen Recovery Rates von Anleihen auch Preise von Distressed Securities oder Implied LGDs (siehe oben) herangezogen werden (vgl. Oesterreichische Nationalbank/Finanzmarktaufsicht, 2004, 159ff.). Während beispielsweise Implied LGDs für kapitalmarktorientierte Unternehmen direkt abgeleitet werden können (vgl. dazu auch Böttger/Guthoff/Heidorn, 2008, 24), lassen sich Marktdaten (Dritter) nur eingeschränkt zur LGD-Bestimmung nicht börsenotierter Unternehmen heranziehen (vgl. Oesterreichische Nationalbank/Finanzmarktaufsicht, 2004, 160ff.). Vgl. Standard & Poor’s, 2002, 126.

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vereinzelt entwickelt worden.307 In der Folge soll primär auf praxisgetriebene Überlegungen zur Bewertung von NPL näher eingegangen werden. Die Bewertung von Problemkrediten durch NPL-Investoren erfolgt in der Regel mittels Barwertbetrachtung308 der erwarteten Cashflows aus Sanierung bzw. (Sicherheiten-)Verwertung309 abzüglich der anfallenden Workout-Kosten310, wobei auch unterschiedliche Szenarien berechnet werden bzw. Sensitivitätsanalysen durchgeführt werden.311 Grundsätzlich werden Kredite einer Einzelbewertung unterzogen, wenngleich bei großen Portfolios auch auf statistische Verfahren zurückgegriffen wird.312 Einfluss auf die Bewertung haben neben dem Rang der Forderung sowie dem Vorhandensein von Sicherheiten313 vor allem die geschätzte Verwertungsdauer314, das jeweilige Rechtssystem315 und die anvisierte Workout-Strategie, da sich als möglich erachtete außergerichtliche Workout-Maßnahmen (Ausgleich bzw. Forderungsnachlass) im Vergleich zur

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Beispielsweise eignet sich das Reduktionsmodell von Guo/Jarrow/Zeng auch zur Bewertung ausgefallener Kredite (vgl. weiterführend Guo/Jarrow/Zeng, 2005, 1ff.). Zudem haben die großen Ratingagenturen entsprechende Modelle zum Rating von Verbriefungen, die NPL bzw. Distressed Debt beinhalten, entwickelt (vgl. dazu beispielsweise Standard & Poor’s, 2002, 124ff. (für Standard & Poor’s), Frey/ Leahy/Mack, 2001, 1ff. bzw. Serpico, 2002, 1ff. bzw. Serpico/Cataldo/Quipildor, 2008, 1ff. (für Moody’s) sowie Gazzola/Farina/Gronda, 2007, 1ff. bzw. Singh et al., 2008, 1ff. (für Fitch)). Vgl. Low/Gleumes, 2005, 23 bzw. Ohlmeyer, 2006, 203f. bzw. Helke/Lichtenecker, 2007 bzw. von Köller, 2007, 679 bzw. Prüver, 2007, 94ff. bzw. Singh et al., 2008, 5. Vgl. Low/Gleumes, 2005, 20 bzw. Ohlmeyer, 2006, 203f. bzw. von Köller, 2007, 679 bzw. Prüver, 2007, 94ff. bzw. Singh et al., 2008, 5. Vgl. Gleumes, 2005, 357f. bzw. Low/Gleumes, 2005, 23 bzw. Ohlmeyer, 2006, 204 bzw. Singh et al., 2008, 5. Diese beinhalten sowohl direkt zurechenbare Einzelkosten als auch Gemeinkosten des Servicers (vgl. Ohlmeyer, 2006, 204). Zur Zusammensetzung der Workout-Kosten vgl. weiterführend Lautenschlager, 2000, 173ff. Vgl. Standard & Poor’s, 2002, 126f. bzw. Low/Gleumes, 2005, 23 bzw. Froitzheim et al., 2006, 87f. bzw. Serpico/Cataldo/Quipildor, 2008, 8 bzw. Singh et al., 2008, 5. Vgl. Low/Gleumes, 2005, 23. Zwar kann durch die Einzelbewertung eine höhere Bewertungsqualität erreicht werden, sie ist jedoch auch mit höheren Kosten verbunden bzw. zeitintensiver (vgl. Froitzheim et al., 2006, 84). Vgl. Frey/Leahy/Mack, 2001, 3f. bzw. Standard & Poor’s, 2002, 126 bzw. Singh et al., 2008, 4f. bzw. die in Kapitel 3.3.1.4 Bestimmung des LGD diskutierten empirischen Erkenntnisse. Vgl. Hirschmann, 2004, 32 bzw. Low/Gleumes, 2005, 20 bzw. Ohlmeyer, 2006, 204 bzw. Stinglwagner, 2006, 334 bzw. Gazzola/Farina/Gronda, 2007, 6 bzw. Grunert/Weber, 2007a, 715 bzw. Böttger/Guthoff/Heidorn, 2008, 17 bzw. Serpico/Cataldo/Quipildor, 2008, 1 bzw. Singh et al., 2008, 5. Das Rechtssystem beeinflusst nicht nur die Verwertungsdauer, sondern auch die Workout-Kosten (vgl. Hirschmann, 2004, 32f.). Beispielsweise ist in Deutschland im Vergleich zu Italien aufgrund der entwickelteren rechtlichen Rahmenbedingungen mit einem geringeren Verwertungszeitraum zu rechnen (vgl. Low/Gleumes, 2005, 20 bzw. Gazzola/Farina/Gronda, 2007, 6). Empirische Befunde für den signifikanten Einfluss der Jurisdiktion auf LGDs fallen jedoch nicht eindeutig aus (pro: Franks/de Servigny/Davydenko, 2004, 1ff.; contra: Grunert, 2005, 116).

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gerichtlichen Betreibung (Zwangsvollstreckung) positiv auf den Wert auswirken.316 Ebenso gilt ein geringes Alter des Kredits317 als positiver Preisbeeinflussungsfaktor. Das Portfolio sollte zudem – was die Kreditart betrifft – möglichst homogen zusammengesetzt318 bzw. entsprechend – was Kreditgröße und regionale Verteilung betrifft – diversifiziert sein.319 Bewertungsansätze für NPL hängen neben der Qualität und dem Besicherungsstatus der Kredite auch von der Kreditart ab. 3.3.2.2 Bewertung nach Qualität und Besicherungsstatus Der Wert von Krediten, bei denen eine Sanierung angestrebt wird, hängt vom (möglichen) Ausgang der Sanierungsbemühungen ab.320 Ist die Sanierung jedoch bereits gescheitert

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Zwar können bei außergerichtlichen Workout-Maßnahmen nur relativ geringe Rückzahlungsquoten erzielt werden, dafür ist die Workout-Dauer kürzer (was sich positiv auf den erzielbaren Barwert auswirkt) bzw. fallen geringere Workout-Kosten an (vgl. Gazzola/Farina/Gronda, 2007, 7f. bzw. Serpico/ Cataldo/Quipildor, 2008, 6). Der Wert eines ausgefallenen Kredites sinkt mit zunehmendem Alter (vgl. Low/Gleumes, 2005, 21 bzw. Froitzheim et al., 2006, 90 bzw. Gazzola/Farina/Gronda, 2007, 10 bzw. Prüver, 2007, 85 bzw. Serpico/Cataldo/Quipildor, 2008, 8), da bei länger zurückliegendem Ausfall teilweise nur mehr Sicherheiten niedriger Qualität vorhanden sind (vgl. dazu auch die Ausführungen zu Immobiliensicherheiten in FN 324) und die Informationslage mangelhaft ist (vgl. Ohlmeyer, 2006, 205). Dies gilt jedoch nur eingeschränkt für durch Immobilien besicherte Retailkredite, bei denen auch noch nach mehreren Jahren entsprechende Verwertungserlöse erzielt werden können (vgl. Prüver, 2007, 85). Grundsätzlich sind insbesondere „frische“ Forderungen ohne jegliche Workout-Bemühungen positiv zu bewerten (vgl. Froitzheim et al., 2006, 90), da sie den Investor in der Wahl seiner Workout-Strategien nicht einschränken. Andererseits kann sich ein entsprechend fortgeschrittener (und gleichzeitig erfolgversprechender) Workout-Prozess durch die kurze Workout-Dauer und die geringere Unsicherheit auch positiv auf den Wert auswirken (vgl. dazu auch Low/Gleumes, 2005, 21f.). Beispielsweise sind bereits rechtskräftige Exekutionstitel als positiv zu bewerten (vgl. Froitzheim et al., 2006, 90). Damit können Verkäufer der zunehmenden Spezialisierung der Investoren gerecht werden (vgl. dazu auch Prüver, 2007, 84). Vgl. dazu auch Low/Gleumes, 2005, 22 bzw. Froitzheim et al., 2006, 90 bzw. Prüver, 2007, 96. Negativ wirkt sich ein starkes Abweichen der Größenverteilung der Kredite von der Normalverteilung aus (vgl. Low/Gleumes, 2005, 21), beispielsweise wenn mehrere große Kredite in einem Portfolio dominieren, da in diesem Fall der Wert der Portfolios von wenigen Einzelkrediten abhängt (vgl. Low/ Gleumes, 2005, 21 bzw. Prüver, 2007, 84). Selbiges gilt für regionale Konzentrationen in konjunkturschwachen Regionen (vgl. Froitzheim et al., 2006, 90), beispielsweise bei einem hohen Anteil in den neuen deutschen Bundesländern (vgl. Low/Gleumes, 2005, 21). Jedoch können sich auch Konzentrationen in konjunkturstarken Regionen negativ auswirken, wenn der (gleichzeitige) Verkauf vieler Objekte zu einem Sinken der Immobilienpreise in der Region führen könnte (vgl. Froitzheim et al., 2006, 87). Homogene und diversifizierte Portfolios können zudem leichter einer standardisierten Bewertung unterzogen werden, insbesondere da Portfoliobewertungsverfahren angewandt werden können (vgl. dazu auch insbesondere Kleinjohann, 2006, 86f. bzw. Gentgen, 2007, 205f. bzw. Prüver, 2007, 145f.). Vgl. Ohlmeyer, 2006, 205f. Da die Bonität bzw. wirtschaftliche Lage des Kreditnehmers eine Rolle spielt, erweist sich die Bewertung als relativ komplex. Auch die Datenanforderungen sind in diesem Fall hoch, da historische Daten wie Zahlungshistorie, vorangegangene Workout-Maßnahmen oder Kooperationsbereitschaft des Kreditnehmers zur Bewertung herangezogen werden (vgl. Kleinjohann, 2006, 87).

Ablauf von NPL-Transaktionen und Bewertung von NPL

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bzw. wird sie als nicht möglich erachtet, wird bei nicht besicherten Krediten auf die (verbleibende) Zahlungsfähigkeit des Kreditnehmers,321 bei besicherten Forderungen primär auf den Wert der Sicherheiten abgestellt,322 da deren Verwertung hierbei häufig die einzig verbleibende Handlungsalternative darstellt.323 3.3.2.3 Bewertung nach Kreditart Bei der Bewertung von mit Immobilien besicherten NPL wird vor allem auf den Wert der als Sicherheit dienenden Immobilien324 abgestellt, während die Bonität der Kreditnehmer nur eine untergeordnete Rolle spielt.325 Dies gilt insbesondere für private Wohnbaukredite, jedoch nur in eingeschränktem Ausmaß für gewerbliche Immobilienkredite, bei denen die Bonität der Mieter bzw. des Kreditnehmers (bei Eigennutzung) Einfluss auf den Wert der Immobilien haben kann.326 Damit sind Immobilienkredite für Käufer aufgrund der geringen Relevanz der Bonität des Kreditnehmers und nicht vorhandener weiterer Sach- und Personalsicherheiten auch einfacher bzw. objektiver zu bewerten als andere Kreditarten.327 Als positive Preiseinflussfaktoren gelten eine entsprechende Kooperationsbereitschaft des

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Vgl. dazu auch Froitzheim et al., 2006, 89. Dabei sollte eine entsprechende Mindesthöhe der Forderung sichergestellt sein – unter EUR 100–250 lohnt sich die Betreibung der Forderung nicht – (vgl. Froitzheim et al., 2006, 90), während sich umgekehrt eine sehr hohe (unbesicherte) ausstehende Forderung ebenfalls negativ auf den Preis auswirken kann (vgl. Froitzheim et al., 2006, 90 bzw. Gazzola/Farina/Gronda, 2007, 11). Neben der ökonomischen Werthaltigkeit der Sicherheiten ist dabei auch deren rechtliche Stichhaltigkeit zu prüfen. Der Wert der nach der Sicherheitenverwertung verbleibenden Restforderung wird vergleichsweise gering sein (z. B. Insolvenzquote) (vgl. Ohlmeyer, 2006, 204f.). Dies gilt insbesondere auch für Immobilienkredite (vgl. dazu auch Kapitel 3.3.2.3 Bewertung nach Kreditart). Zur Bewertung von Immobilien bieten sich grundsätzlich Vergleichswert-, Ertragswert- oder Sachwertverfahren an (vgl. weiterführend für Deutschland beispielsweise Leopoldsberger/Thomas/Naubereit, 2008, 453ff. bzw. für Österreich Bienert/Funk, 2007; zur Bewertung von Spezialimmobilien vgl. weiterführend insbesondere auch Bienert, 2005), wobei bei NPL-Transaktionen primär Ertragswertverfahren angewandt werden (vgl. Prüver, 2007, 95). Immobilien, die als Sicherheiten für NPL dienen, weisen unter Umständen einen geringeren Wert auf als andere Immobilien, wenn Instandhaltungs- bzw. Reparaturmaßnahmen unterlassen worden sind bzw. die Vermarktung von Gewerbeobjekten nur in unzureichendem Ausmaß erfolgte (vgl. Stinglwagner, 2006, 334). Vgl. Hamberger/Diehm, 2004, 182ff. bzw. Froitzheim et al., 2006, 39, 83 bzw. Kleinjohann, 2006, 87f. bzw. Ohlmeyer, 2006, 207f. bzw. Gazzola/Farina/Gronda, 2007, 4 bzw. Helke/Lichtenecker, 2007. Vgl. dazu auch Hamberger/Diehm, 2004, 182ff. bzw. Froitzheim et al., 2006, 18 bzw. Kleinjohann, 2006, 87f. bzw. Helke/Lichtenecker, 2007. Vgl. dazu auch Gleumes, 2005, 354 bzw. Froitzheim et al., 2006, 18 bzw. Prüver, 2007, 146.

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Schuldners328 und aufgrund der einfacheren Verwertbarkeit ein hoher Anteil von „Standard-Immobilien“ bzw. respektive niedriger Anteil von Spezialimmobilien.329 Grundsätzlich führen Käufer beim Erwerb einzelner Kredite oder kleinerer Basket-Transaktionen eine Einzelbewertung der Immobilien durch.330 Bei Transaktionen, die eine Vielzahl von Krediten beinhalten, wird jedoch nur bei größeren bzw. spezifischen Krediten eine Einzelbewertung vorgenommen, während kleinere Engagements einer Portfoliobewertung unterzogen werden.331 Die Bewertung von (unbesicherten) Unternehmenskrediten ähnelt einer Unternehmensbewertung, wenn das Unternehmen seine Verbindlichkeiten voraussichtlich nicht vollständig bedienen kann und die Forderung daher Eigenkapitalcharakter aufweist.332 Dementsprechend stellt sich die Bewertung als relativ komplex dar.333 Da üblicherweise (unbesicherte) Konsumentenkredite im Rahmen von Portfoliotransaktionen abgegeben werden, wird vielfach ein statistischer Ansatz zu ihrer Bewertung herangezogen. Das NPL-Portfolio wird dabei in Subportfolios unterteilt, wobei als Unterscheidungskriterium primär der Kündigungstermin334 des Kredits verwendet wird. Unter

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Beispielsweise können bei einem freihändigen Verkauf im Vergleich zur Zwangsversteigerung in der Regel höhere Erlöse erzielt werden bzw. ist unter Umständen auch eine frühere Verwertung möglich (vgl. dazu auch Froitzheim et al., 2006, 87 bzw. Ohlmeyer, 2006, 208 bzw. Serpico/Cataldo/Quipildor, 2008, 7). Vgl. Low/Gleumes, 2005, 21. Vgl. Froitzheim et al., 2006, 84 bzw. Ohlmeyer, 2006, 208. Vgl. ausführlich Froitzheim et al., 2006, 83ff. bzw. Kleinjohann, 2006, 86f. Dies gilt insbesondere auch für den Fall, dass Investoren Debt-Equity-Swaps und damit eine Eigentümerstellung anstreben (vgl. dazu beispielsweise auch Ohashi/Sing, 2004, 17 bzw. Ohlmeyer, 2006, 206f.). In der Praxis werden insbesondere Multiplikatorverfahren bzw. Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF) sowie bei Liquidierung des Unternehmens entsprechende Liquidationswertverfahren (Substanzwertverfahren zu Liquidationswerten) eingesetzt (vgl. die weiterführende Diskussion in Moyer, 2005, 95ff. bzw. Altman/Hotchkiss, 2006, 105ff.). Ziel dabei ist jedoch nicht die Bewertung des Eigenkapitals, sondern des Gesamtkapitals des Unternehmens (vgl. Altman/Hotchkiss, 2006, 105). Der Wert der Forderung des NPL-Investors hängt davon ab, welchen Anteil er am (Eigen- bzw. Fremd-)Kapital des zu sanierenden Unternehmens erhalten wird, was wiederum vor allem vom Rang seiner Forderung beeinflusst wird (vgl. dazu weiterführend auch Moyer, 2005, 87ff. bzw. Altman/Hotchkiss, 2006, 33). Dies gilt insbesondere für den Fall, dass das Unternehmen noch operativ tätig ist. Erschwert wird die Bewertung zudem bei komplexer Besicherungssituation (beispielsweise Sicherungsübereignungen oder Forderungsabtretungen) (vgl. dazu auch insbesondere Kleinjohann, 2006, 88 bzw. Helke/Lichtenecker, 2007). In der Regel wird bei Unternehmenskrediten eine Einzelbewertung vorgenommen, wenngleich Kredite im Portfolio unter Umständen auch nur einer verkürzten Einzelanalyse unterzogen werden (vgl. Ohlmeyer, 2006, 207). Teilweise werden zusätzlich noch andere kreditnehmerspezifische Kriterien wie Alter oder Beruf des Kreditnehmers als Segmentierungskriterien herangezogen.

Ablauf von NPL-Transaktionen und Bewertung von NPL

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Zuhilfenahme historischer Zahlungsströme wird dann auf den Wert der einzelnen Subportfolios geschlossen.335 3.4

Zusammenfassung

Im Rahmen dieses Kapitels wurden Herausforderungen bei der Durchführung von NPLTransaktionen in der Praxis diskutiert. Im ersten Teil des Kapitels wurde der Ablauf von NPL-Transaktionen skizziert. Dabei wurde die Notwendigkeit einer entsprechenden Vorbereitung der Transaktion, insbesondere die Sicherstellung einer entsprechenden Datenqualität, betont. Zudem wurde unter anderem auf unterschiedliche Möglichkeiten des Bietverfahrens, den Ablauf der Due Diligence sowie unterschiedliche Ausgestaltungsmöglichkeiten des Kaufvertrags (beispielsweise der Garantievereinbarungen) hingewiesen. Im zweiten Teil wurde die Bewertung von NPL skizziert, wobei neben einer allgemein gehaltenen, theorieorientierten Einführung in die Kreditrisikobewertung vor allem auf die Bewertungspraxis bei NPL-Transaktionen eingegangen wurde. Dabei wurden zum einen (generelle) Werttreiber für NPL identifiziert, zum anderen wurde auf Besonderheiten der Bewertung nach Qualität, Besicherungsstatus sowie Kreditart hingewiesen.

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Vgl. Ohlmeyer, 2006, 208f. Als positive Preiseinflussfaktoren gelten bei Konsumentenkrediten unter anderem die jeweilige einheimische Staatsbürgerschaft (aufgrund der besseren Möglichkeit zur Rechtsverfolgung) sowie die Kenntnis des aktuellen Wohnsitzes (da ansonsten Kosten für dessen Ermittlung anfallen) (vgl. Froitzheim et al., 2006, 90).

4

Workout durch Banken oder Dritte?

4.1

Zielsetzung des Kapitels

In diesem Kapitel soll die Frage beantwortet werden, ob Dritte wie NPL-Investoren bzw. die von ihnen beauftragten Servicer höhere Workout-Ergebnisse erzielen können als die ursprünglichen Kreditgeber. Dabei soll zum einen untersucht werden, ob Dritte höhere Anreize zum Workout von NPL aufweisen. Zum anderen soll geklärt werden, ob sie eine höhere Workout-Kompetenz besitzen.336 4.2

Workout-Anreize

4.2.1 Einführung Insbesondere Banken mit hohen NPL-Beständen setzen unter Umständen keine aktiven Workout-Aktivitäten gegenüber notleidenden Kreditnehmern, sondern verhalten sich ihnen gegenüber passiv, indem sie – ohne angemessene Sanktionen zu ergreifen – fällige Zins- bzw. Tilgungsverpflichtungen stunden oder Neukredite vergeben, damit diese nicht geleistete Kreditrückzahlungen abdecken können („Evergreening“).337 Damit schaffen sie für die Schuldner so genannte weiche Budgetbeschränkungen (Soft Budget Constraints), mit denen entsprechend negative Anreizwirkungen auf deren Verhalten verbunden sind.338 Passives Verhalten von Kreditgebern ist in sozialistischen Wirtschaftssystemen, in Transformationsländern339 (beispielsweise in den mittel- und osteuropäischen Ländern

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Vgl. für eine Analyse dieser Fragestellung unter expliziter Einbeziehung von AMCs als Dritte auch Dick, 2008b, 55ff. Teilweise ist sogar die Vergabe neuer Kreditmittel zu beobachten, ohne dass eine nachhaltige Sanierung des Kreditnehmers zu erwarten ist (vgl. dazu beispielsweise Mitchell, 1993, 197ff. bzw. Rajan, 1994, 401 bzw. Caprio/Honohan, 1999, 54 bzw. Hanousek/Roland, 2001, 1 bzw. Mitchell, 2001b, 1ff. bzw. Mitchell, 2001a, 1ff.). Soft Budget Constraints sind auf Kornais Analyse sozialistischer (Plan-)Wirtschaftssysteme zurückzuführen. Unternehmen weisen in solchen Volkswirtschaften vielfach keine harten Budgetbeschränkungen (Hard Budget Constraints) auf, d. h. dass ihre Ausgaben durch ihre „finanziellen Möglichkeiten“ beschränkt sind und somit finanzielle Schwierigkeiten der Unternehmen zur Insolvenz führen können, sondern (existenzbedrohende) Verluste werden im Endeffekt vom Staat aus einem paternalistischen Verständnis heraus übernommen. Banken können in solchen Systemen als verlängerter Arm des Staates agieren, womit Zahlungsstörungen der Kreditnehmer vielfach unsanktioniert bleiben. Die dadurch geschaffenen Soft Budget Constraints sind mit negativen Anreizwirkungen auf den Arbeitseinsatz des Managements der Staatsunternehmen verbunden, da es auf eine Verlustübernahme durch den Staat hoffen kann (vgl. die grundlegenden Überlegungen in Kornai, 1979, 801ff. bzw. Kornai, 1980 bzw. Kornai, 1986, 3ff.). Bei Transformationsländern handelt es sich um Länder mit ehemals sozialistischem Wirtschaftssystem, die sich im Prozess der Anpassung an marktwirtschaftliche Strukturen befinden (vgl. Pernsteiner/ Sumer, 2006, 5).

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nach der Wende340 oder China341), anderen Emerging Markets342 (beispielsweise in Südkorea343 oder Mexiko344) oder sogar in entwickelten marktwirtschaftlichen Systemen wie in den USA345 zu beobachten. 4.2.2 Ursachen für passives Kreditgeberverhalten 4.2.2.1 Sunk Costs Dewatripont/Maskin weisen in einer formalen Analyse darauf hin, dass Banken, die feststellen müssen, dass ein von ihnen finanziertes Projekt keine vollständige Kreditrückzahlung mehr erwarten lässt, dennoch (rationalerweise) weitere Mittel zur Verfügung stellen werden, wenn sie dadurch eine höhere Kreditrückzahlung erwarten können als bei sofortiger Liquidation. Bereits erlittene Verluste (Sunk Costs) können daher unter Umständen zur Refinanzierung verlustbringender Projekte führen. Können Kreditnehmer nun (generell) eine Refinanzierung erwarten, werden sie verstärkt unprofitable Projekte durchführen:346 –

Zentrale Kreditvergabe Ein solches Phänomen wird tendenziell in Bankensystemen mit zentral gesteuerter

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Dort war passives Kreditgeberverhalten einhergehend mit hohen – teilweise aus der Zeit der Planwirtschaft stammenden – NPL-Beständen zu beobachten (vgl. beispielsweise Begg/Portes, 1993, 396ff. bzw. Mitchell, 1993, 197ff. bzw. Perotti, 1993, 1021ff.). In China mussten Staatsbanken vielfach (verlustbringende) Staatsunternehmen bzw. -projekte finanzieren (vgl. Bonin/Huang, 2001, 3 bzw. Shih, 2005, 935ff.). Vgl. zur Definition sowie zur Abgrenzung von Emerging Markets Pernsteiner/Sumer, 2006, 3ff. bzw. Pernsteiner, 2008, 234ff. Huang/Xu weisen darauf hin, dass Soft Budget Constraints für die Entstehung der Ostasienkrise mitverantwortlich gemacht werden können: In südkoreanischen Banken hatten staatlich koordinierte Bankkredite an große Unternehmenskonglomerate (Chaebols) zu Soft Budget Constraints für (verlustbringende) Unternehmen und in der Folge zu einem Anstieg der NPL-Bestände der Banken geführt (vgl. dazu die formalen Überlegungen von Huang/Xu, 1999, 903ff.). Im Mexiko war passives Kreditgeberverhalten in Folge der Währungskrise 1994 („Tequila-Krise“) unter anderem auf sehr ineffiziente insolvenzrechtliche Vorschriften und die Gefahr, dass Betreibungsmaßnahmen und die damit verbundene Aufdeckung „versteckter“ NPL-Bestände zur Insolvenz der Institute geführt hätten, zurückzuführen (vgl. Krueger/Tornell, 1999, 1ff.). Gegenüber den in den 1980er Jahren in Schwierigkeiten geratenen S&L-Banken legte die US-Regierung eine passive Haltung an den Tag (und schuf damit Soft Budget Constraints für die Institute), indem Mindesteigenkapitalanforderungen gesenkt wurden bzw. bilanzielle Erleichterungen verabschiedet wurden. Somit musste der Staat keine offiziellen, aus dem Budget heraus zu tragenden Rettungsaktionen initiieren und die Mehrheit der Banken konnte in der Folge allmählich aus eigener Kraft ihre Solvenz wiederherstellen. Einige Institute wurden jedoch zu sehr risikoreichen Kreditvergaben, teils um ihre Solvenz wiederherzustellen (Gambling for Resurrection), teils jedoch auch aus betrügerischer Absicht heraus (Looting), verleitet (vgl. Dewatripont/Tirole, 1994, 93ff. bzw. Akerlof et al., 1993, 1ff.). Vgl. die formalen Überlegungen von Dewatripont/Maskin, 1995, 541ff.

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Kreditvergabe auftreten, während es in Bankensystemen, in denen mehrere Banken im Wettbewerb zueinander stehen, unwahrscheinlicher erscheint.347 –

Niedrige Liquidationswerte Die Refinanzierung von NPL erfolgt insbesondere bei (systematisch) niedrigen Liquidationswerten.348 Diese sind beispielsweise in Transformationsländern349 aufgrund sehr hoher Insolvenzkosten (Bankruptcy Costs)350, geringer Unternehmenswerte der Schuldner bzw. nicht vorhandener/nicht werthaltiger Sicherheiten351 zu beobachten.

–

Niedrige Qualität neuer Kreditvergabemöglichkeiten Zudem kann auch eine niedrige Qualität neuer Kreditvergabemöglichkeiten zur Refinanzierung führen. Ist deren Qualität jedoch hoch, ist es für die Bank lukrativer, anstatt dessen Neukredite zu vergeben.352

–

Rückstände aus Forderungen aus Lieferungen & Leistungen Nach der Preisliberalisierung sind in Transformationsländern viele Insolvenzen zu beobachten, wodurch sich hohe offene Forderungen aus Lieferungen & Leistungen zwischen den Unternehmen anzusammeln beginnen. Banken werden sich dann gegenüber ihren notleidenden Kreditnehmern passiv verhalten, wenn durch Betreibungsmaßnah-

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Im zweiten Fall wird die ursprünglich kreditgebende Bank unter Umständen nicht genügend Mittel aufweisen, um das Projekt zu refinanzieren. Dementsprechend müsste eine andere Bank die Refinanzierung übernehmen. Da ein Teil des Ertrages aus der Refinanzierung diesem Institut zufallen würde, sinken die Monitoring-Anreize des ursprünglichen Kreditgebers. Dadurch sinkt jedoch der Wert des Projekts und damit die Wahrscheinlichkeit einer Refinanzierung (vgl. Dewatripont/Maskin, 1995, 541ff.). Ähnlich argumentieren unter anderem auch Huang/Xu, die auf den zentralen Charakter des südkoreanischen Bankwesens und dadurch auftretende Soft Budget Constraints hinweisen (vgl. dazu die formalen Überlegungen von Huang/Xu, 1999, 903ff. bzw. die Ausführungen in FN 343). Vgl. dazu die formalen Überlegungen von Berglof/Roland, 1998, 18ff., insbesondere 23. Vgl. Berglof/Roland, 1998, 23 bzw. Mitchell, 1993, 208ff. Vielfach ist das Insolvenzsystem unterentwickelt (vgl. Perotti, 2002, 359ff., insbesondere 384). Dadurch können Insolvenzverfahren sehr lange dauern und aufgrund geringer Erfahrungswerte ist ihr Ausgang vielfach schwer vorauszusagen. In Folge eines unterentwickelten Kapitalmarkts und der Schwierigkeit, den Erfolg des wirtschaftlichen Reformprozesses vorherzusagen, ist es zudem schwierig, Fortführungs- und Liquidationswerte korrekt zu bestimmen. Es besteht daher das Risiko, dass fortführungswürdige Unternehmen liquidiert werden bzw. dass Liquidationserlöse die Ansprüche der Gläubiger nicht abdecken können. Banken könnten aufgrund dieser Unsicherheitsfaktoren eine abwartende Haltung an den Tag legen und Insolvenzverfahren vermeiden (vgl. Mitchell, 1993, 211f.). Verstärkt wird dieses Problem dadurch, dass viele Unternehmen hohe Verbindlichkeiten angesammelt haben, die aus den Zeiten des bisherigen sozialistischen Wirtschaftssystems – z. B. aufgrund willkürlicher Preisfestsetzung – stammen (Inherited Debt) und somit nicht unbedingt als Anzeichen für schlechte Unternehmensperformance angesehen werden dürfen (vgl. Mitchell, 1993, 215f. bzw. Begg/Portes, 1993, 396f.). Die letzten beiden Faktoren können auch auf mangelhaft entwickelte Kapitalmärkte bzw. Märkte für Sicherheiten zurückzuführen sein. Vgl. auf das Beispiel der mittel- und osteuropäischen Ländern (MOEL) nach der Wende verweisend die formalen Überlegungen von Berglöf/Roland, 1997, 807ff.

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men Spillover-Effekte auf andere (gesunde) Kreditnehmer des Instituts ausgehen könnten und dadurch die Bank selbst in eine bedrohliche wirtschaftliche Situation geraten könnte.353 4.2.2.2 Negative Signaling-Effekte bzw. Gambling for Resurrection Unter Umständen verzichten Banken auf Workout-Maßnahmen (wie beispielsweise öffentlichkeitswirksame Insolvenzverfahren) bzw. weisen – durch bilanzpolitische Maßnahmen oder im Extremfall durch Bilanzfälschung – möglichst niedrige NPL-Bestände aus, um negative Signaling-Effekte354 gegenüber Kapitalgebern (und damit höhere Finanzierungskosten) zu vermeiden.355 Passives Verhalten ermöglicht zudem den Eigentümern bzw. dem Management einer materiell insolventen Bank, die formelle Insolvenz des Instituts zu verhindern oder zumindest hinauszuzögern,356 da es für Bankaufsichtsbehörden aufgrund von Informationsasymmetrien und begrenzter Ressourcenausstattung in der Praxis nicht möglich ist, die Einschätzung der Bonität (einzelner) Kreditnehmer durch die Bank zeitnah zu überprüfen.357 Wenngleich die passive Haltung bzw. Neukreditvergabe an insolvente Schuldner durchschnittlich Wert vernichtet und sich damit die ohnehin schon schwierige finanzielle Lage des Instituts weiter verschlechtert, besteht eine gewisse – wenn auch geringe – Wahrscheinlichkeit, dass Kreditnehmer wider Erwarten ihren Verpflichtungen wieder nachkommen können und damit die Solvenz des Instituts wiederhergestellt werden kann

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Vgl. auf die MOEL nach der Wende verweisend Begg/Portes, 1993, 396ff. bzw. – mit formalen Überlegungen – Berglof/Roland, 1998, 18ff., insbesondere 24f. Vgl. dazu auch Kapitel 5.6.2 Negative Signaling-Effekte. Vgl. beispielsweise Mitchell, 1993, 213 bzw. Perotti, 1993, 1021ff. bzw. Rajan, 1994, 400f. Zudem können aufgrund höherer Ergebniszahlen höhere Boni an das Management ausbezahlt werden (vgl. dazu auch Mitchell, 1993, 213). Solche Effekte sind allerdings weniger wahrscheinlich, wenn der gesamte Bankensektor eines Landes mit hohen NPL-Beständen zu kämpfen hat und dementsprechend die Kapitalgeber Verluste aus der Kreditvergabe bei einem Institut eher akzeptieren (vgl. die formalen Überlegungen von Rajan, 1994, 399ff.). Vgl. dazu auch Lindgren/Garcia/Saal, 1996, 10. Vgl. dazu auch Caprio/Honohan, 1999, 53.

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(Gambling for Resurrection358). Schlägt diese Strategie fehl, kann wenigstens für eine gewisse Zeit die formelle Insolvenz und der damit vielfach verbundene Verlust der Kontrolle über das Institut hinausgezögert werden.359 Gambling for Resurrection erscheint wahrscheinlicher, wenn die Bankenaufsicht in einer Volkswirtschaft nur eingeschränkt funktionsfähig ist360 bzw. die von den Banken anzuwendende Rechnungslegung das „Verstecken“ von NPL-Beständen begünstigt.361 4.2.2.3 Weitere Faktoren Darüber hinaus können unter anderem Eigentümerbeziehungen zwischen Kreditgebern und -nehmern362, persönliche Beziehungen zwischen Entscheidungsträgern des Kreditinsti-

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Einen der ersten Hinweise auf das Gambling-for-Resurrection-Risikoanreizproblem liefert Merton: Eigentümer von einlagengesicherten Banken besitzen eine Put-Option, d. h. sie können im Insolvenzfall die Bank dem Einlagensicherungssystem überantworten, das in der Folge die Verpflichtungen gegenüber den Einlagengläubigern übernimmt. Ist eine Bank insolvent (d. h. überschuldet) und wurde diese Insolvenz von der Aufsicht noch nicht im Rahmen einer Prüfung entdeckt, besteht der Anreiz, durch Steigerung der Volatilität der Bankaktiva die Wahrscheinlichkeit zu erhöhen, bei der nächsten Prüfung durch die Aufsicht den Solvenzzustand wiederhergestellt zu haben. Negative Auswirkungen einer solchen Strategie auf die Eigentümer sind durch die beschränkte Haftung begrenzt (vgl. die Bewertungsmodelle von Merton, 1977, 3ff. bzw. Merton, 1978, 439ff., in eine ähnliche Richtung argumentieren formal auch Dewatripont/Tirole, 1993, 12ff.). Durch die Haftung der Einlagensicherung wird auch die Gefahr eines Einlagenabzugs durch die Einlagengläubiger (Bank Run) minimiert (vgl. Terberger/ Wettberg, 2005, 21). Auch solvente Banken können unter Umständen Gambling for Resurrection anstreben, wenn dadurch aufgrund des Werts der Put-Option ein höherer Erwartungswert des Bankeigenkapitals als durch aktive Betreibungsmaßnahmen erzielbar ist (vgl. die formalen Überlegungen von Mitchell, 2001a, 1ff.). Vgl. dazu Mitchell, 2001a, 4 bzw. 10. Solche Passivitätsphänomene sind beispielsweise im Rahmen der US-S&L-Krise (vgl. FN 345) bzw. im Rahmen der mexikanischen „Tequila-Krise“ (vgl. FN 344) aufgetreten. Banken können zudem bei existenzbedrohlichen wirtschaftlichen Schwierigkeiten vielfach auf Bailouts (Rettungsmaßnahmen) durch den Staat bzw. die Bankenaufsicht hoffen. Dabei unterliegt die Bank selbst vom Staat geschaffenen Soft Budget Constraints (vgl. Kornai/Maskin/Roland, 2003, 1123). Auch in diesem Fall ist Gambling for Resurrection denkbar, insbesondere da eine Aufdeckung zu einer Rettung der Bank führen würde und das Management in diesem Fall unter Umständen seine Position nicht verlieren würde. Doch selbst noch nicht insolvente Problembanken, die durch aktive WorkoutMaßnahmen ihre Solvenz bewahren könnten, werden eventuell eine passive Haltung einnehmen, wenn sie annehmen, dass mehrere Banken derartig handeln und damit eine too-many-to-fail-Situation entsteht, in der die Bankenaufsicht aufgrund der großen Anzahl an insolventen Banken und der damit verbundenen hohen sozialen Kosten diese nicht mehr schließen kann und somit Bailouts durchführen muss. Handeln nun viele Institute derart, ergibt sich im Sinne einer Self-Fulfilling Prophecy tatsächlich eine too-many-to-fail-Situation (vgl. – auch für diesbezügliche Lösungsvorschläge auf formaler Basis – Mitchell, 2001a, 1ff.). Acharya/Yorulmazer untersuchen ebenfalls die too-many-to-fail-Problematik und weisen unter anderem darauf hin, dass sie mit einem Herdenverhalten der Banken (beispielsweise durch Kreditvergabe an dieselbe Branche oder durch Exposition gegenüber demselben systematischen Risikofaktor) verbunden sein kann (vgl. weiterführend Acharya/Yorulmazer, 2007, 1ff.). Vgl. auf das Beispiel der MOEL nach der Wende verweisend Mitchell, 1993, 213ff. Vgl. dazu auch Dado/Klingebiel, 2002, 8f. Vgl. Klingebiel, 2000, 5 bzw. Woo, 2000, 9 bzw. Dado/Klingebiel, 2002, 10f.

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tuts und Kreditnehmern363, betrügerische Absichten364 oder politische Einflussnahme365 zu passivem Verhalten der kreditgebenden Banken führen. 4.2.3 Auswirkungen des passiven Verhaltens Harris/Raviv zeigen, dass Fremdkapital eine Disziplinierungsfunktion für das Management eines Unternehmens aufweist, da Fremdkapitalgeber durch ein außergerichtliches bzw. gerichtliches Insolvenzverfahren gegebenenfalls eine Liquidation des Unternehmens erzwingen können. Dementsprechend stellen Krisenunternehmen ihren Fremdkapitalgebern entsprechende Informationen zur Verfügung, um eine Liquidation abzuwenden.366 Durch passives Verhalten geht diese Disziplinierungsfunktion verloren. Es besteht die Gefahr des Moral Hazards367 durch die Kreditnehmer, d. h. sie werden in Situationen, in denen die Androhung eines Insolvenzverfahrens bzw. einer Liquidation zu einem höheren

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Vgl. Spanehl/Matten, 2006, 177. Beispielsweise waren im Rahmen der S&L-Krise betrügerische Kreditvergaben zu beobachten (vgl. FN 345). Politische Entscheidungsträger schaffen für Unternehmen vielfach Soft Budget Constraints, damit diese politische Ziele (wie hohe Beschäftigung) verwirklichen können (vgl. die formalen Überlegungen von Shleifer/Vishny, 1994, 995ff.). Vgl. Harris/Raviv, 1990, 321ff. Auf den Disziplinierungscharakter von Fremdkapital weist auch Jensen hin: Manager, die hohe Zahlungsmittelbestände (Free Cashflow) aufgebaut haben, die nicht in für die Eigenkapitalgeber wertschaffende Projekte investiert werden können, haben kein Interesse daran, diese an die Aktionäre auszuschütten. Dadurch würde der Einfluss des Managements sinken und bei einem sich zukünftig ergebenden Kapitalbedarf könnte dieser nicht mehr aus internen Quellen abgedeckt werden, womit das Management einer stärkeren Kontrolle durch den Kapitalmarkt ausgesetzt wäre. Sie tendieren anstatt dessen dazu, unrentable Investitionen (Overinvestment) durchzuführen. Fremdkapital verpflichtet die Manager dazu, überschüssigen Free Cashflow in Form von Fremdkapitalzinsen bzw. -tilgungen auszuzahlen und weist daher einen Bonding- bzw. Selbstbindungscharakter auf, der von den Fremdkapitalgebern bei Nichterfüllung der Zahlungsverpflichtung durch die Eröffnung eines Insolvenzverfahrens sanktioniert werden kann (vgl. Jensen, 1986, 323ff.). Nach einem Vertragsabschluss kann der schlechter informierte Vertragspartner (Prinzipal) vielfach die Handlungen des besser informierten Vertragspartners (Agenten) nicht vollständig beobachten – in diesem Fall liegt Hidden Action („verborgene Handlung“) vor – bzw. kann er zwar seine Handlungen beobachten, jedoch deren Auswirkungen nicht vollständig beurteilen – in diesem Fall liegt Hidden Information („verborgene Information“) vor (vgl. Göbel, 2002, 102). Arrow zeigt anhand des Krankenversicherungswesens, dass für den besser informierten Vertragspartner der Anreiz besteht, aus Informationsvorteilen Nutzen zu ziehen, indem der Versicherte häufiger medizinische Hilfe als notwendig in Anspruch nimmt oder indem ein Arzt seinen Patienten teurere Behandlungen als notwendig auf Kosten der Versicherung verschreibt. Dieses Phänomen wird von Arrow als Moral Hazard (übersetzt etwa „moralische Versuchung“) bezeichnet (vgl. Arrow, 1963, 961f.). Jensen/Meckling zeigen, dass Moral Hazard Kosten, die so genannten Agency Costs („Agentenkosten“), verursacht, die jedoch in vielen Fällen im Endeffekt der Verursacher, d. h. der Agent selbst, tragen muss, da schlechter informierte Prinzipale rationalerweise das Vorliegen von Moral Hazard antizipieren und dementsprechend ihre vertragliche Gegenleistung anpassen. Als Gegenmaßnahmen gegen Moral Hazard werden so genannte Monitoring und Bonding Activities angeführt, die jedoch selbst wiederum Kosten verursachen, die so genannten Monitoring und Bonding Costs (vgl. Jensen/Meckling, 1976, 305ff.).

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Arbeitseinsatz geführt hätte, einen geringeren Arbeitseinsatz an den Tag legen.368 Zudem verzichten die Kreditgeber auf die aufgezeigten Informationsvorteile des Fremdkapitals bei Krisenunternehmen.369 Des Weiteren sind negative Auswirkungen aus volkswirtschaftlicher Sicht zu beobachten. Die Restrukturierung der Wirtschaft wird verzögert, da nicht erhaltungswürdige Unternehmen künstlich am Leben erhalten werden.370 Schlussendlich kann durch die Refinanzierung insolventer Kreditnehmer die (Neu-)Kreditversorgung gesunder Unternehmen gefährdet werden (Credit Crunch).371 4.2.4 Transfer von NPL an Dritte als Lösungsmöglichkeit Eine Möglichkeit, passives Verhalten bzw. das Verschleiern hoher NPL-Bestände zu verhindern, stellt der Transfer der Problemkredite an Dritte (zum Beispiel an AMCs) dar,372 wie formal Mitchell in einer Analyse möglicher Strategien der Bankenaufsicht zur Bewältigung einer Bankenkrise aufzeigt. Ein solcher Transfer der Problemkredite zu AMCs gegen Kapitalzuschüsse373, um die Solvenz der Institute wiederherzustellen, könnte jedoch unter Umständen zum Verlust privater Information374 führen und ist somit nur bei geringen

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Vgl. beispielsweise Begg/Portes, 1993, 398 bzw. Mitchell, 2001b, 5 bzw. die formalen Überlegungen von Berglof/Roland, 1998, 18ff. Dieses Problem wird insbesondere dann besonders ausgeprägt sein, wenn in der jeweiligen Volkswirtschaft (z. B. in Transformationsländern) keine anderen Disziplinierungsmechanismen für das Management als Fremdkapital zur Verfügung stehen (vgl. Mitchell, 2001b, 5). D. h. sie erhalten keine Informationen über den Wert des Unternehmens und seine Unternehmenstätigkeit. Opportunistisches Verhalten der Schuldner kann daher schwerer aufgedeckt werden (vgl. Mitchell, 2001b, 5). Als Folge davon kann sich das Ausmaß der Bankenkrise verschlimmern (vgl. Aghion/ Bolton/Fries, 1999, 53). Vgl. Begg/Portes, 1993, 398. Berglöf/Roland zeigen formal, dass bei niedriger Qualität neuer Kreditvergabemöglichkeiten Soft Budget Constraints bestehen bleiben und die Refinanzierung alter Kredite Neukredite verdrängt (vgl. auf das Beispiel der mittel- und osteuropäischen Ländern nach der Wende verweisend Berglöf/Roland, 1997, 807ff.). Vgl. dazu beispielsweise Hawkins/Turner, 1999, 67 bzw. Klingebiel, 2000, 4f. bzw. Woo, 2000, 9. Beim Transfer der NPL an die AMC sollte es sich nur um eine einmalige Maßnahme handeln, da Banken ansonsten auf weitere Transfers hoffen, was mit negativen Anreizwirkungen auf ihr Verhalten verbunden sein kann (vgl. Woo, 2000, 20). Zudem sollte durch diesen (einmaligen) Transfer das NPLProblem nachhaltig beseitigt werden, d. h. es sollten keine größeren Problemkreditbestände mehr bei den Banken verbleiben, wie das Beispiel Mexiko zeigt. Dort wurden die unter anderem in Folge der Währungskrise 1994 („Tequila-Krise“) angesammelten hohen NPL-Bestände teilweise 1995 an die AMC FOBAPROA übertragen, wobei der Workout weiterhin bei den Banken verblieb. Trotz einer positiven wirtschaftlichen Entwicklung stiegen in der Folge die bei den Instituten verbliebenen NPL aufgrund passiven Verhaltens an (vgl. Krueger/Tornell, 1999, 1ff.). Voraussetzung ist, dass die Problemkredite so bepreist werden, dass die Bank sich dazu bereit erklärt, ihre (wahren) NPL-Bestände bekanntzugeben und an die AMCs zu transferieren. Vgl. dazu auch Kapitel 4.3.3 Informationsverluste.

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zu erwartenden Informationsverlusten und bei einem hohen Anreiz der Banken zu passivem Verhalten sinnvoll. Ansonsten ist ein Nichteingreifen der Bankenaufsicht zu empfehlen.375 4.2.5 Workout-Anreize und NPL-Transaktionen europäischer Banken Passives Verhalten der Kreditgeber ist – wie die bisherigen Ausführungen gezeigt haben – vor allem in Entwicklungsländern bzw. Emerging Markets (aufgrund zentralisierter Bankensysteme, Problemen im (insolvenz-)rechtlichen System bzw. niedriger erzielbarer Liquidationswerte, staatlicher Einflussnahme, persönlicher Beziehungen, auftretender Korruptionsphänomene etc.) zu erwarten.376 Auf entwickelte marktwirtschaftliche Systeme scheinen solche Probleme – bis unter Umständen auf persönliche Beziehungen377 – nur in geringem Ausmaß zuzutreffen. Passives Verhalten aufgrund von Gambling for Resurrection oder zur Verhinderung negativer Signaling-Effekte378 erscheint grundsätzlich auch bei europäischen Banken denkbar, jedoch aufgrund der höher entwickelten aufsichtlichen Rahmenbedingungen unwahrscheinlicher als in Entwicklungsländern bzw. Emerging

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378

Ein genereller Schuldenerlass für Problemkreditnehmer – wie teilweise für Transformationsländer vorgeschlagen – wiederum würde dazu führen, dass für Kreditnehmer ein geringerer Anreiz besteht, sich vertragskonform zu verhalten, da sie auf weitere Schuldenerlässe hoffen. Nicht analysiert wurde schlussendlich aufgrund der negativen Effekte auf das Finanzsystem bzw. die gesamte Volkswirtschaft ein Schließen der betroffenen Institute (vgl. Mitchell, 2001b, 1ff.). Formale Analysen in diese Richtung stellen auch Berglöf/Roland (vgl. Berglöf/Roland, 1995, 354ff.) sowie Aghion/Bolton/Fries an. Letztere weisen nach, dass eine strenge Vorgangsweise der Aufsicht (Austausch des Managements bzw. Schließen insolventer Banken) zur Verschleierung hoher Problemkreditbestände führen würde. Umgekehrt könnten Bailouts durch die Aufsicht, die keinen Austausch des Managements vorsehen, dazu führen, dass Bankmanager ihren Anteil an Problemkrediten im Krisenfall als zu hoch ausweisen, um möglichst hohe Kapitalzuschüsse vom Staat zu erhalten. Dementsprechend sollte die Aufsicht NPL von Problembanken erwerben, indem Zahlungen von der Anzahl der liquidierten Kredite abhängig gemacht werden, da dieses Faktum relativ leicht von der Bankenaufsicht verifiziert werden kann. Eine solche Strategie liefert jedoch kein optimales Ergebnis, wenn die NPL des Instituts Qualitätsunterschiede aufweisen und das wahre Qualitätsniveau als private Information der Banken der Aufsicht nicht bekannt ist (vgl. Aghion/Bolton/Fries, 1999, 51ff.). Vgl. Kapitel 4.2.2 Ursachen für passives Kreditgeberverhalten. 14 % der befragten deutschen Banken geben nach einer Untersuchung von Andersch/Singer/Voigt zu, dass sie (vereinzelt) nach Erkennen einer Krise bei einem Kreditnehmer aufgrund persönlicher Beziehungen bzw. politischer Einflussnahme Kreditlinien offen halten bzw. aufstocken, obwohl Schwächen des Kreditnehmers erkennbar sind (vgl. Andersch/Singer/Voigt, 2002, 15). Vgl. Kapitel 4.2.2.2 Negative Signaling-Effekte bzw. Gambling for Resurrection.

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Markets. Die oben beschriebenen passiven Phänomene scheinen daher zusammenfassend bei europäischen Banken nur eine untergeordnete Rolle zu spielen.379 Zudem werden Banken eine NPL-Transaktion nur dann durchführen, wenn sie von ihnen vorteilhafter angesehen wird als ein etwaiges passives Verhalten. Beispielsweise wird eine NPL-Transaktion im Gegensatz zu einem Transfer der Problemkredite an eine AMC, der in vielen Fällen mit staatlichen Unterstützungsleistungen verbunden ist,380 wahrscheinlich nicht ausreichen, um die Solvenz insolventer Institute wiederherzustellen und damit Gambling for Resurrection zu verhindern. Entscheiden sich jedoch Banken für einen Verkauf, weisen unter anderem folgende Faktoren auf ein aktiveres Verhalten der Investoren bzw. Servicer im Workout im Vergleich zu den bisherigen Kreditgebern hin: –

Workout als Kernkompetenz bzw. Anreizstrukturen Investoren bzw. Servicer sehen Workout-Aktivitäten als ihre Kernkompetenz an, während sie für Banken vielfach nur ein nicht vermeidbares Nebenprodukt ihres Kreditgeschäfts darstellen. Workout wird von Kreditinstituten somit tendenziell als Schadensbegrenzungsmaßnahme und nicht als Möglichkeit zur Gewinnerzielung angesehen.381 Ebenso sehen Investoren bzw. Servicer erfolgsabhängige Vergütungsmodelle für ihre Mitarbeiter vor, was nicht nur zu einer höheren Mitarbeitermotivation führt, sondern auch die Rekrutierung qualifizierter Kräfte ermöglicht.382 Entsprechende Anreizstrukturen wie erfolgsabhängige Vergütungssysteme verhindern auch, dass Mitarbeiter den Workout der Problemkredite verzögern, um den eigenen Arbeitsplatz zu erhalten,

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380 381 382

Zwar ist bei Banken vielfach ein Stillhalten bei Krisenunternehmen, d. h. dass Kreditverhältnisse nicht gekündigt bzw. keine Verwertungshandlungen gesetzt werden, zu beobachten (vgl. beispielsweise Dhonau/Velden, 2005, 205 bzw. Lützenrath/Peppmeier/Schuppener, 2006, 137ff., 165ff.), ein solches Stillhalten dient jedoch unter anderem auch einer genaueren Beurteilung der Krisenunternehmen bzw. der Erfolgsaussichten möglicher Workout-Maßnahmen, wenn aufgrund der momentanen Informationslage noch keine Entscheidung über Sanierung oder Verwertung getroffen werden kann. Dhonau/Velden verstehen dementsprechend unter Stillhalten „kalkuliertes Abwarten“ und nicht „reine Untätigkeit“ (vgl. Dhonau/Velden, 2005, 205). (Vorübergehendes) Stillhalten kann in diesem Fall das WorkoutErgebnis dementsprechend sogar positiv beeinflussen. In Polen wiederum kann das Entstehen der hohen NPL-Bestände auf Probleme in der Transformationsphase des Landes zurückgeführt werden (vgl. dazu auch FN 138). Vgl. dazu auch Kapitel 2.3.2 Abgrenzung. Vgl. Gleumes, 2005, 360f. bzw. Dickopf/Hommel/Knecht, 2007, 660 bzw. FN 430. Vgl. Golub et al., 1991, 23ff. bzw. Gleumes, 2005, 359f. bzw. Hansen, 2006, 292 bzw. Gentgen, 2007, 211.

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wenn die Workout-Aktivitäten des Investors bzw. des Servicers in einem Land nur auf beschränkte Zeit hin ausgelegt sind.383 –

Keine Rücksichtnahme auf bestehende Kundenbeziehungen Darüber hinaus müssen Investoren bzw. Servicer im Gegensatz zu den Banken nicht auf bestehende Kundenbeziehungen Rücksicht nehmen. Beispielsweise könnten von Forderungsnachlässen (Discounted Pay Offs) negative Anreizwirkungen auf die sonstigen Kreditnehmer ausgehen, da sie ebenfalls auf Schuldennachlässe bei wirtschaftlichen Schwierigkeiten vertrauen. Umgekehrt könnte ein hartes Vorgehen zu negativen Auswirkungen auf das Image der Institute führen384.385

–

Regulatorische Vorteile Investoren bzw. Servicern, die keiner Eigenkapitalunterlegungspflicht unterliegen, fällt zudem die Durchführung bestimmter Workout-Maßnahmen (z. B. die Übernahme von Immobilien in den Eigenbestand)386 leichter als den ursprünglichen Kreditgebern.387

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384

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387

Vgl. dazu auch Hawkins/Turner, 1999, 70 bzw. Woo, 2000, 22. Um Anreizkonflikte zwischen Investor und dem von ihm beauftragten Servicer zu verhindern, werden zudem letztere auch teilweise am Ankauf des NPL-Portfolios mitbeteiligt (vgl. Ockens, 2008, 77). Beispielsweise würde die Inanspruchnahme eines Bürgen für einen ausgefallenen Kredit die Geschäftsbeziehung zu diesem Bürgen schädigen (vgl. dazu auch Gleumes, 2005, 358f. bzw. Bachmann, 2006, 249 bzw. Froitzheim et al., 2006, 36 bzw. Hansen, 2006, 292). Dementsprechend bringen Banken vielfach keinen eigenen Antrag auf Insolvenzeröffnung gegenüber ihren notleidenden Kreditnehmern ein (vgl. Paetzmann, 2003, 969 bzw. Lützenrath/Peppmeier/Schuppener, 2006, 171). Dafür werden jedoch auch andere Gründe (beispielsweise die Gefahr von Schadenersatzansprüchen von Seiten des Kreditnehmers bzw. anderer Gläubiger wegen einer nicht gerechtfertigten Einleitung des Verfahrens) angeführt (vgl. Lützenrath/Peppmeier/Schuppener, 2006, 171f.). Eine empirische Untersuchung von Elsas/Krahnen über die Beteiligung deutscher Banken am Workout (mittelgroßer) Krisenunternehmen zeigt in diesem Zusammenhang, dass bei nur 6,5 % der untersuchten Unternehmen ein formales Konkurs- bzw. Ausgleichsverfahren eröffnet wurde. Andererseits kam es jedoch in immerhin 37 % der Fälle zu einem außergerichtlichen Sanierungsverfahren, an dem sich die Bank beteiligte. Deutsche Banken . scheinen daher eine relativ hohe Tendenz zu außergerichtlichen Workout-Verfahren aufzuweisen (vgl. Elsas/Krahnen, 2004, 197ff. bzw. Elsas/Krahnen, 2002, 1ff.). Negative Anreizwirkungen auf Unternehmen sind folglich dann nicht zu befürchten, wenn statt formaler Konkurs- bzw. Ausgleichsverfahren außergerichtliche Maßnahmen gesetzt werden. Allerdings sind auch durch den Verkauf selbst negative Reputationseffekte zu befürchten (vgl. weiterführend Kapitel 6.5 Reputationsrisiken bzw. Beeinträchtigung der Kundenbeziehungen). Immobilien sind in Basel II mit 100 % Eigenkapital zu unterlegen (vgl. Richtlinie 2006/48/EG, Anhang VI, Teil 1, Nr. 82 bzw. Anhang VII, Teil 1, Nr. 27). Immobilien werden beispielsweise im Rahmen von Zwangsversteigerungen angekauft, um den Workout-Erlös zu erhöhen bzw. den Workout-Prozess – sollte die Immobilie ansonsten nicht verkauft werden können – zu beschleunigen. Nachteilig wirken sich jedoch die anfallenden Kosten sowie die damit verbundene Kapitalbindung aus (vgl. Lautenschlager, 2000, 274ff. bzw. Serpico, 2002, 8f. bzw. Gazzola/Farina/Gronda, 2007, 8f. bzw. Serpico/Cataldo/Quipildor, 2008, 12). Vgl. Prüver, 2007, 102.

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Kooperationsbereitschaft/Kreditdisziplin des Kreditnehmers Inwieweit sich die Kooperationsbereitschaft bzw. Kreditdisziplin des Kreditnehmers durch den Verkauf verändert, ist unklar. Einerseits sind negative Auswirkungen denkbar, da der Kreditnehmer mit dem Erwerber der NPL keine weitergehende Geschäftsbeziehung pflegt.388 Andererseits könnte durch den Kreditgeberwechsel auch eine erhöhte Kooperationsbereitschaft zu beobachten sein, wenn dem Kreditnehmer durch den Verkauf der „Ernst seiner Lage“ vor Augen geführt wird.389

4.3

Workout-Kompetenz

4.3.1 Einführung Dritte wie Investoren bzw. deren Servicer weisen unter Umständen eine höhere WorkoutKompetenz als die ursprünglichen Kreditgeber auf.390 Diesbezügliche Argumentationslinien stützen sich insbesondere auf die Spezialisierung Dritter auf Workout-Aktivitäten. Dem stehen jedoch mögliche Informationsverluste durch den Transfer an Dritte entgegen. 4.3.2 Workout-Spezialisierung 4.3.2.1 Einführung Dritte wie Investoren bzw. Servicer sind nur im Workout von Krediten tätig und können sich daher auf diese Tätigkeit spezialisieren,391 womit sie eine entsprechende Kernkompetenz392 im Workout von Krediten erwerben können. Die Spezialisierung ermöglicht die Entwicklung bzw. Anwendung standardisierter Prozesse für den Workout393 sowie die Ausrichtung der IT-Infrastruktur auf Workout-Bedürfnisse394.395 Zudem sind Economies of Scale sowie Vorteile aus einer höheren Workout-Erfahrung zu beobachten.

___________________ 388 389 390

391 392 393

394

Vgl. dazu auch Woo, 2000, 10. Vgl. Froitzheim et al., 2006, 36 bzw. Hansen, 2006, 292 bzw. Prüver, 2007, 105f. Vgl. beispielsweise Drees/PazarbaúÕo÷lu, 1998, 26 bzw. Gleumes, 2005, 357ff. bzw. Bachmann, 2006, 249ff. bzw. Froitzheim et al., 2006, 35f. Vgl. dazu auch Burger/Buchhart, 1999, 191 bzw. Spanehl/Matten, 2006, 178 bzw. Gentgen, 2007, 135f. Vgl. dazu auch FN 430. Vgl. Bachmann, 2006, 262 bzw. Froitzheim et al., 2006, 36 bzw. Spanehl/Matten, 2006, 178. Beispielsweise werden Callcenter zum Workout von Privatkundenkrediten eingesetzt (vgl. Register et al., 2007, 10). Zudem werden Systeme eingesetzt, um unbekannt verzogene Kreditnehmer „aufspüren“ zu können (vgl. Brisson/Frascella, 2008). Vgl. Spanehl/Matten, 2006, 178. Die IT-Infrastruktur der verkaufenden Banken ist hingegen vielfach auf die Abwicklung des Neugeschäfts ausgerichtet. Beispielsweise sind in Banken häufig Informationen zu Immobiliensicherheiten (Größe, Lage, Alter und Zustand des Immobilienobjekts) nicht elektronisch erfasst (vgl. Gleumes, 2005, 360 bzw. Bachmann, 2006, 261).

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4.3.2.2 Economies of Scale Dritte wie Investoren bzw. Servicer können – speziell im Vergleich zu den WorkoutAbteilungen kleinerer Kreditinstitute – unter Umständen Economies of Scale396 erzielen.397 Die diesbezügliche Argumentation wird unter anderem anhand folgender Faktoren geführt: –

Sie können eine höhere Kapazitätsauslastung als die Workout-Abteilungen der Banken erzielen.398

–

Sie weisen bei entsprechender Größe unter Umständen eine höhere Verhandlungsmacht als die ursprünglichen Kreditgeber auf.399

–

Sie können nach Bündelung der Kredite mehrerer Banken leichter Verbriefungstransaktionen durchführen als einzelne Banken.400

–

Andererseits lassen sich Arbeitsabläufe im Workout von Krediten aufgrund einer Vielzahl unterschiedlicher notwendiger Workout-Ansätze relativ schwer standardisieren.401 Economies of Scale sind daher primär dann zu erwarten, wenn ähnliche Workout-Ansätze für die NPL herangezogen werden können, beispielsweise wenn stan-

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396

397

398 399 400 401

Diese Vorteile Dritter gelten in geringerem Ausmaß bei (Groß-)Banken, die sich durch stark standardisierte Prozesse und ein effizientes IT-System zur Kreditbearbeitung auszeichnen, wovon unter Umständen auch der Workout-Bereich profitieren kann (vgl. Gentgen, 2007, 137f. bzw. FN 430). Bei Economies of Scale (Skaleneffekten) kommt es zur Verringerung der (Durchschnitts-)Kosten durch die Erhöhung der Ausbringungsmenge in einem bestimmten Zeitraum (vgl. Stein, 1988, 402). Sie entstehen zum einen durch Fixkostendegression, d. h. wenn die (gegebene) Kapazität eines Unternehmens besser ausgelastet wird und daher die Fixkosten pro Ausbringungseinheit sinken, zum anderen durch Vorteile bei steigender Unternehmensgröße wie beispielsweise eine höhere Marktmacht (vgl. Coenenberg, 2003, 186f.). Vgl. Lautenschlager, 2000, 255 bzw. Woo, 2000, 9 bzw. Froitzheim et al., 2006, 36 bzw. Schäfer, 2007, 7. Vgl. dazu auch Woo, 2000, 9 bzw. Froitzheim et al., 2006, 36 bzw. Schäfer, 2007, 7. Vgl. dazu auch Hawkins/Turner, 1999, 68 bzw. Woo, 2000, 30. Vgl. dazu auch Klingebiel, 2000, 5 bzw. Woo, 2000, 9. Vgl. Breuer/Mark, 2004, 186.

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dardisierte402 bzw. homogene Aktiva (insbesondere Immobilien) zum Workout übernommen werden.403 4.3.2.3 Erfahrung (Ausländische) NPL-Investoren bzw. von ihnen beauftragte Servicer zeichnen sich teilweise durch ihre hohe Workout-Erfahrung404 (aufgrund ihrer langjährigen Tätigkeit auf anderen NPL-Märkten) aus.405 Dem stehen jedoch mangelnde Kenntnisse der (Insolvenz-)Rechtslage und sonstiger landesspezifischer Gegebenheiten gegenüber.406 Dementsprechend ist gerade beim Markteintritt in ein Land die (rasche) Rekrutierung neuer Mitarbeiter notwendig, die mit diesen Gegebenheiten vertraut sind.407 Vorteilhaft erweist sich schlussendlich auch die alleinige Beschäftigung408 der Mitarbeiter mit WorkoutAktivitäten, wodurch sich diese unter Umständen eine höhere Kompetenz aneignen können.409 4.3.3 Informationsverluste Diesen Argumenten muss jedoch entgegengehalten werden, dass Banken durch fortlaufendes Monitoring (Überwachung) ihrer Kreditnehmer deutlich bessere Kenntnisse über

___________________ 402 403

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409

Vgl. dazu auch Gentgen, 2007, 93ff. bzw. Better, 2006, 113. Vgl. dazu auch Hawkins/Turner, 1999, 68f. bzw. Klingebiel, 2000, 16ff. In diesem Fall muss sich der Investor bzw. der Servicer nur Verwertungskompetenz in einem Bereich aneignen (vgl. auf die positive Auswirkung der homogenen Zusammensetzung der übernommenen NPL auf den Erfolg von AMCs in Schweden und die negative Auswirkung der heterogenen Zusammensetzung in Finnland verweisend Klingebiel, 2000, 16 ff; auch in Tschechien wirkte sich die heterogene Zusammensetzung des NPL-Portfolios negativ auf den Workout-Erfolg der AMC aus (vgl. Matoušek/ Sergi, 2005, 148)). Schlussendlich können Immobilien relativ leicht weiterveräußert bzw. verbrieft werden (vgl. auf die US-AMC RTC verweisend Klingebiel, 2000, 12). Es wirken also so genannte Economies of Learning bzw. Lerneffekte (vgl. grundlegend Wright, 1936, 122ff.), die im Zeitablauf zu einer Verringerung der anfallenden (Durchschnitts-)Kosten führen (vgl. Stein, 1988, 402ff. bzw. Fleck, 1995, 94f.). Vgl. Froitzheim et al., 2006, 35. Vgl. Dixon, 2007, 84ff. bzw. Hönighaus, 2007, A4. Vgl. dazu auch Bachmann, 2006, 260 bzw. Register et al., 2007, 11 bzw. Brisson/Frascella, 2008. Dies kann einen Grund für das Eingehen von Joint Ventures mit lokalen Banken darstellen (vgl. Dixon, 2007, 84ff.). Zwar sind in vielen deutschen Banken spezielle Workout-Abteilungen eingerichtet, in kleineren Instituten werden diese Tätigkeiten jedoch von Mitarbeitern anderer Abteilungen (z. B. Firmenkundenbetreuern) durchgeführt (vgl. weiterführend die empirische Untersuchung von Andersch/Singer/Voigt, 2002, 15f.). Vgl. Froitzheim et al., 2006, 35 bzw. Spanehl/Matten, 2006, 178. Erfahrungsvorteile der Servicer zeigen sich in geringerem Ausmaß im Vergleich zu Banken, die im Workout von der regionalen Nähe und der entsprechenden Marktkenntnis (z. B. Regionalbanken) sowie vom Fachwissen (z. B. Immobilienbanken mit spezifischem Immobilien-Know-how) profitieren können (vgl. Gentgen, 2007, 138ff. bzw. FN 430).

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diese aufweisen als Dritte.410 Durch einen Transfer der Kredite könnte nun dieses von den Instituten angeeignete Wissen verlorengehen. Dadurch ist wiederum ein im Vergleich zum Eigen-Workout durch den ursprünglichen Kreditgeber ineffizienteres Monitoring der Kreditnehmer durch Investoren bzw. Servicer zu befürchten.411 Um diese Informationsverluste zumindest zu verringern, wird bei NPL-Transaktionen üblicherweise eine Due Diligence durch die Investoren durchgeführt.412 In welchem Ausmaß nun Informationsverluste zu verzeichnen sind, wird auch davon abhängen, wie wertvoll die Monitoring-Leistungen der Bank für die abgegebenen Kredite sind.413 Bei Krediten, bei denen eine Sanierung angestrebt wird, hängt der Wert der Forderung vom unter Umständen relativ unsicheren Ausgang des Sanierungsverfahrens ab.414 Negative Auswirkungen von Informationsverlusten auf das Monitoring der Sanierungs-

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Die zentrale Existenzberechtigung für Finanzintermediäre wie Kreditinstitute liegt in der Produktion von Informationen (durch Monitoring) über (fremd-)kapitalnachfragende Unternehmen und damit als „Delegated Monitors“ in der Reduktion von Informationsasymmetrien zwischen Investoren (Einlegern) und den von diesen unter Einschaltung der Intermediäre indirekt finanzierten Unternehmen (vgl. Leland/Pyle, 1977, 371ff. bzw. die formalen Überlegungen von Diamond, 1984, 393ff.). Vgl. dazu auch Burger/Buchhart, 1999, 191 bzw. Klingebiel, 2000, 5 bzw. Woo, 2000, 10 bzw. Mitchell, 2001b, 1ff. Darauf hat bereits Diamond hingewiesen: Er sieht Kredite als illiquid an, da ein Käufer von Krediten ebenso wie der ursprüngliche Kreditgeber Monitoring-Aktivitäten (und damit verbundene Kosten) auf sich nehmen müsste und diese damit doppelt anfallen würden (vgl. Diamond, 1984, 410). Empirische Bestätigung findet diese Hypothese durch eine Untersuchung von Nigro/Jacques: US-Banken, die Aktiva von insolventen Instituten erworben haben, mussten in der Periode der Akquisition einen signifikanten Rückgang in der Kommerzkreditvergabe sowie in ihrer Eigenkapitalquote hinnehmen. Sie führen diese Probleme unter anderem auf Informationsverluste zurück (vgl. Nigro/Jacques, 2000, 149ff.). Vgl. dazu auch Kleinjohann, 2006, 83ff. Damit können Informationsverluste jedoch nicht vollständig verhindert werden. Insbesondere nicht kodifiziertes Wissen der Workout-Mitarbeiter der Bank kann verloren gehen. Des Weiteren können sich Verzögerungen bei der Übernahme der vom Käufer zur Verfügung gestellten Informationen ergeben (insbesondere wenn diese nicht elektronisch vorliegen – vgl. dazu auch Froitzheim et al., 2006, 15 bzw. Diehm et al., 2007, 74f. bzw. FN 426). Zudem wird der Investor oder der Servicer in der Regel nicht die Kontoführung für den Problemkreditnehmer übernehmen (vgl. zur Rolle von Kontodaten für das Monitoring die empirischen Erkenntnisse von Mester/Nakamura/Renault, 2002, 1ff.). Vgl. dazu auch Gorton/Pennacchi, 1995, 389ff. Die folgenden Überlegungen gelten nur in verringertem Ausmaß für große bzw. kapitalmarktorientierte (börsenotierte bzw. geratete) Unternehmen, für die Informationen vielfach öffentlich verfügbar sind und für die dementsprechend Informationsvorteile der Banken gegenüber Dritten eine geringere Rolle spielen (vgl. dazu beispielsweise die empirischen Erkenntnisse von Wittenberg-Moerman (WittenbergMoerman, 2008, 240ff.), die auf niedrigere Bid-ask-Spreads und damit niedrigere Informationsasymmetrien für gehandelte Kredite solcher Unternehmen am US-Loan-Sales-Markt hinweist). Vgl. dazu auch die Überlegungen in Kapitel 3.3.2.2 Bewertung nach Qualität und Besicherungsstatus.

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bemühungen sind daher denkbar.415 Der Wert von Krediten, bei denen eine Sanierung gescheitert ist bzw. nicht als möglich erachtet wird, hängt jedoch primär vom Wert der zugrunde liegenden Sicherheiten ab, da deren Verwertung hierbei häufig die einzig verbleibende Handlungsalternative darstellt.416 Dies gilt insbesondere auch für Immobilienkredite, bei deren Bewertung überwiegend auf die als Sicherheit dienenden Immobilien abgestellt wird und die Bonität der Kreditnehmer – außer unter Umständen bei gewerblichen Immobilienkrediten – im Normalfall nur eine untergeordnete Rolle spielt.417 Der Workout-Erfolg dürfte daher bei besicherten Krediten – außer bei vorliegenden Personalsicherheiten wie Bürgschaften bzw. Garantien oder unter Umständen bei durch gewerbliche Immobilien besicherten Krediten418 – nur in relativ geringem Ausmaß durch aufgrund von Informationsverlusten verringerte Monitoring-Leistungen Dritter gefährdet sein.419

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Die Anreize von Unternehmen zur Gläubigerschädigung (wie beispielsweise Underinvestment nach Myers, 1977, 147ff. oder Asset Substitution nach Jensen/Meckling, 1976, 305ff. – vgl. dazu weiterführend auch Kapitel 5.3.3.2 Charakter einer besicherten Verbindlichkeit) sind insbesondere bei Krisenunternehmen festzustellen (vgl. Brealey/Myers/Allen, 2008, 510f. bzw. die empirischen Erkenntnisse von Eisdorfer, 2008, 609ff.). Eine empirische Untersuchung über die Verluste beim Verkauf insolventer US-Banken bzw. ihrer Aktiva zeigt, dass diese bei Aktiva niedriger Qualität besonders hoch waren. Dies kann jedoch neben Informationsverlusten auch auf die Aufdeckung (versteckter) Verluste, die noch nicht in der Bankbilanz berücksichtigt waren, zurückzuführen sein (vgl. James, 1991, 1223ff.). Vgl. dazu auch die Überlegungen in Kapitel 3.3.2.2 Bewertung nach Qualität und Besicherungsstatus. Vgl. dazu auch die Überlegungen in Kapitel 3.3.2.3 Bewertung nach Kreditart. Ausnahmen stellen zudem Immobilienkredite dar, bei denen die Bank spezifische Kenntnisse aufweist, die sich ein Servicer nur schwer aneignen kann, wie beispielsweise regionale Immobilienmarktkenntnisse (insbesondere in nicht marktgängiger Lage) oder Kenntnisse über gewerbliche Immobilien (beispielsweise hinsichtlich des Immobilientyps oder der Nutzung) (vgl. Gentgen, 2007, 84ff. bzw. die Argumentation in der FN 409). Besicherte Verbindlichkeiten verringern nicht nur das Underinvestment-Problem, sondern verhindern vor allem auch Asset Substitution durch den Schuldner (vgl. dazu weiterführend auch die Überlegungen in Kapitel 5.3.3.2 Charakter einer besicherten Verbindlichkeit). Voraussetzung dafür ist allerdings, dass die Sicherheit rechtlichen Bestand hat bzw. dem Kreditnehmer nicht die Möglichkeit offensteht, die Sicherheit physisch dem Zugriff der Gläubiger zu entziehen, was bei Immobilien nicht möglich ist (vgl. dazu auch Drukarczyk, 1993, 337f. bzw. Bigus/Langer/Schiereck, 2005, 598). Als Indiz dafür kann auch eine Fallstudienuntersuchung von Klingebiel gelten, die auf einen positiven Einfluss eines hohen Anteils von Immobilienkrediten an den zu bearbeitenden Aktiva auf den Erfolg von AMCs hinweist. Dafür können jedoch nicht nur geringere Informationsverluste, sondern auch andere Faktoren verantwortlich gemacht werden: Eine AMC kann beispielsweise bei Immobilien eher Economies of Scale nutzen, Immobilien sind relativ einfach einem Workout (durch Verwertung) zu unterziehen bzw. Verwertungshandlungen im Immobilienbereich gelten als weniger politisch sensibel als beispielsweise die Verwertung von Kommerzkrediten, die unter Umständen mit Arbeitsplatzabbau verbunden ist (vgl. Klingebiel, 2000, 1ff.).

Workout durch Banken oder Dritte?

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Negativ auf den Workout-Erfolg kann sich zudem auswirken, wenn den Dritten im Gegensatz zur ursprünglich kreditgebenden Bank420 nicht die Möglichkeit offensteht, die Sanierung der Problemkreditnehmer durch die Vergabe von Sanierungskrediten zu unterstützen.421 Investoren bzw. Servicer in Deutschland bemühen sich jedoch vielfach um eine Bankkonzession,422 die die rechtliche Voraussetzung zur Neukreditvergabe darstellt423.424 4.4

Zusammenfassung

Vor allem bei Bankenkrisen in Emerging Markets und Entwicklungsländern war in der Vergangenheit passives Verhalten der Banken gegenüber Kreditnehmern zu beobachten. Dieser Problematik kann durch einen Transfer der NPL an Dritte begegnet werden. Bei Banken in entwickelten Industrieländern scheint passives Verhalten nur eine untergeordnete Rolle zu spielen, wenngleich auch hier Vorteile durch den Transfer an NPLInvestoren bzw. deren Servicer (beispielsweise höhere Mitarbeitermotivation, keine Rücksichtnahme auf Kundenbeziehungen, regulatorische Vorteile) grundsätzlich denkbar sind. Dritte weisen zudem unter Umständen Spezialisierungsvorteile (Economies of Scale, Erfahrung im Workout von NPL etc.) auf. Eine höhere Workout-Kompetenz Dritter im Vergleich zu den ursprünglichen Kreditgebern scheint daher denkbar, wenn es gelingt, Informationsverluste (beispielsweise bei Immobilienkrediten) gering zu halten, und den Dritten die Möglichkeit zur Vergabe von Sanierungskrediten offensteht. Inwieweit sich etwaige Vorteile durch den Transfer der NPL an Dritte in der Praxis auch tatsächlich nutzen lassen, ist umstritten. AMCs erweisen sich nach einer Fallstudien-

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Andererseits kann auch dem ursprünglichen Kreditgeber die Vergabe von Neukrediten beispielsweise aufgrund von Eigenmittelknappheit nur eingeschränkt möglich sein (vgl. dazu die formalen und empirischen Überlegungen am Beispiel von Problemen im Bankwesen der US-amerikanischen Neu-EnglandStaaten 1990–1991 von Peek/Rosengren, 1995, 625ff.). Sollte es sich bei dem Dritten jedoch um eine Bank handeln, ist es ihm möglich, den Kreditvertrag mit dem Problemkreditnehmer neu zu verhandeln. Somit werden Aktiva, die innerhalb des Bankensystems verbleiben, einen höheren Wert aufweisen als solche, die an Nichtbanken abgegeben werden (vgl. dazu auch die auch formalen Überlegungen von Spiegel, 2001, 4). Vgl. dazu auch die Diskussion in FN 120. Vgl. dazu auch die Diskussion in Kapitel 6.4.5 Bankkonzession. Nichtsdestotrotz sind negative Auswirkungen des Kreditgeberwechsels auf den Workout-Erfolg, wenn zwischen ursprünglichem Kreditgeber und -nehmer eine Hausbankbeziehung (vgl. dazu auch die Überlegungen zum Relationship Banking in Kapitel 6.5 Reputationsrisiken bzw. Beeinträchtigung der Kundenbeziehungen) bestanden hat, nicht auszuschließen.

Workout durch Banken oder Dritte?

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untersuchung von Klingebiel nur in wenigen Fällen als erfolgreich.425 Zum Erfolg von NPL-Investoren bzw. deren Servicern bei NPL-Transaktionen europäischer Banken wiederum liegen noch keine umfangreichen empirischen Befunde vor. Vereinzelt sind jedoch Servicer mit dem Workout der von ihnen zu bearbeitenden NPL überlastet.426

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Von drei AMCs, die mit der Sanierung von Kreditnehmern beauftragt wurden (Finnland, Ghana, Schweden), konnten nur eine AMC (Schweden) und von vier AMCs, die zum möglichst raschen Verkauf der übernommenen Aktiva eingesetzt wurden (Mexiko, Philippinen, Spanien bzw. USA), nur zwei AMCs (Spanien bzw. USA) ihren Auftrag weitgehend erfüllen (vgl. Klingebiel, 2000, 1ff.). Vgl. – auf Deutschland bezogen – Wiedenhofer, 2007, 40 bzw. – auf Italien verweisend – Brisson/ Frascella, 2008. Dementsprechend müssen Drittanbieter oder sogar der Verkäufer die Abwicklung der Kredite für den Investor übernehmen (vgl. Wiedenhofer, 2007, 40) bzw. werden NPL-Pakete wieder weiterverkauft. Zudem ergeben sich Probleme bei der Zwangsverwertung von Wohnimmobilien. Beim Ende 2004 gegründeten Joint Venture zwischen Eurohypo und Citigroup konnten beispielsweise noch nicht einmal alle Akten in einem elektronischen Verwertungssystem erfasst werden. Die Eurohypo hat dementsprechend ihre Beteiligung an der Gesellschaft komplett wertberichtigt (vgl. Hönighaus, 2007, A4).

5

Motivationsfaktoren für die Durchführung von NPL-Transaktionen

5.1

Zielsetzung des Kapitels

Im Rahmen dieses Kapitels soll die Motivationslage von Banken zur Durchführung von NPL-Transaktionen einer primär (finanzierungs-)theoretischen Analyse unterzogen werden. Dabei wird auch versucht, Erkenntnisse, die für verwandte Kreditrisikotransferinstrumente gewonnen worden sind, auf NPL-Transaktionen zu übertragen.427 5.2

Komparative Vorteile bzw. Entlastung der Workout-Abteilungen

Aus der Diskussion im vorherigen Kapitel wird klar, dass ein wichtiger Motivationsfaktor für die Durchführung von NPL-Transaktionen in komparativen Vorteilen zu sehen ist. Komparative Vorteile als Motivationsfaktoren für den Verkauf von Krediten generell, d. h. ohne Bezugnahme auf NPL-Transaktionen, werden in der Literatur insbesondere in Form von Vorteilen in der Kreditvergabe auf der Verkäufer- und in den Finanzierungsmöglichkeiten auf der Käuferseite diskutiert (so in den Arbeiten von Carlstrom/Samolyk428 bzw. Pennacchi429). Komparative Vorteile bei NPL-Transaktionen sind vor allem dann zu erwarten, wenn Banken, die zwar (hohe) Bestände an NPL aufweisen, ihre Kernkompe-

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Abgestellt wird in diesem Kapitel auf Transaktionen solventer Banken. NPL-Transaktionen stellen jedoch auch eine Möglichkeit dar, Bankaktiva im Rahmen eines Insolvenzverfahrens rasch zu veräußern. Beispielsweise wurde eine der ersten NPL-Transaktionen in Deutschland von der Gontard & Metallbank im Rahmen der Insolvenzabwicklung durchgeführt (vgl. Gontard & Metallbank, 2003). Die Autoren zeigen, dass bestimmte Banken in einzelnen Regionen bzw. gegenüber einzelnen Kundengruppen Vorteile besitzen, was das Akquirieren, das Screening (d. h. die Bonitätsprüfung) bzw. das Monitoring (d. h. die Kreditüberwachung) von Kreditnehmern betrifft, jedoch aufgrund einer beschränkten Eigenkapitalausstattung nicht alle profitablen Projekte finanzieren können. Durch einen Verkauf von Krediten an Institute, die eine entsprechende Kapitalausstattung besitzen, jedoch unter anderem beim Screening des Kundenkreises der Verkäufer Nachteile aufweisen, können Käufer und Verkäufer komparative Vorteile erzielen (vgl. Carlstrom/Samolyk, 1995, 627ff.). Der Autor identifiziert dabei Banken, die relative Nachteile bei der Kreditvergabe und im Gegenzug Vorteile in Form günstiger Refinanzierungsmöglichkeiten aufweisen, als typische Käufer von Bankkrediten. Als Beispiel nennt er kleinere Banken, die sich zwar zum Großteil über günstige Spar- und Termineinlagen refinanzieren können, jedoch nur in beschränktem Ausmaß, d. h. nur im regionalen bzw. nationalen Umfeld, Kredite vergeben können und damit unter Umständen Risikokonzentrationen aufbauen. Als typische Kreditverkäufer wiederum gelten Banken, die relative Vorteile bei der Kreditvergabe aufweisen, jedoch im Bereich der Refinanzierung benachteiligt sind. Beispielsweise müssen sich bestimmte Großbanken relativ teuer über den Geldmarkt finanzieren, können dafür allerdings an eine Vielzahl von Unternehmen – auch international – Kredite vergeben (vgl. die formalen Überlegungen von Pennacchi, 1988, 375ff., insbesondere 390ff.).

Motivationsfaktoren für die Durchführung von NPL-Transaktionen

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tenz430 jedoch vielfach nicht im Servicing bzw. Workout dieser Bestände sehen,431 diese Aufgabe an die Käufer bzw. deren Servicer, die unter bestimmten Bedingungen – wie diskutiert wurde – in diesem Bereich Vorteile aufweisen, abgeben.432 Schlagen sich diese komparativen Vorteile in den von den Investoren für die NPL gebotenen Kaufpreisen nieder, werden Banken unter Umständen NPL-Transaktionen einem Eigen-Workout vorziehen.433 Bankinterne Workout-Abteilungen können in der Folge aufgegeben oder – was wahrscheinlicher erscheint – zumindest deren Kapazitäten (dauerhaft) reduziert werden.434 Diese Argumentation gilt vor allem für den Fall, dass Verkäufer ansonsten ihre WorkoutAbteilungen, die aufgrund vorübergehend hoher NPL-Bestände überlastet sind,435 für einen

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Der Analyse von Kernkompetenzen widmet sich der aus dem ressourcenorientierten Ansatz des strategischen Managements (Resource-based View) hervorgegangene und insbesondere von Prahalad/Hamel (vgl. Prahalad/Hamel, 1990, 79ff.) geprägte Kernkompetenzenansatz (vgl. Thiele, 1997, 66). Unter Kernkompetenzen versteht man „komplexe und dynamische Interaktionsmuster (Kombinationen) aus Fähigkeiten, Routinen und materiellen Aktiva“ (Welge/Al-Laham, 2008, 385). Sie zeichnen sich dadurch aus, dass sie dem Unternehmen den potenziellen Zugang zu einer Vielzahl von Märkten eröffnen, als substanzielle Vorteile von den Kunden wahrgenommen und von den Wettbewerbern schwer imitiert werden können (vgl. Prahalad/Hamel, 1990, 83f.). Aufgrund beschränkter Ressourcenausstattung sollte sich ein Unternehmen auf seine Kernkompetenzen konzentrieren (vgl. Picot/Reichwald/Wigand, 2003, 291). Während folglich Kernkompetenzen im Unternehmen belassen werden sollen, können Bereiche, die nicht auf Kernkompetenzen beruhen (so genannte Komplementär- und Peripheriekompetenzen), ausgelagert werden (vgl. Picot/Hardt, 1998, 631f. bzw. – auf den Workout von NPL bezogen – auch Lautenschlager, 2000, 328ff. bzw. Dengl/Koslowski, 2008, 215). Dadurch können unter Umständen Kernkompetenzen Dritter genutzt werden (vgl. Zmuda, 2006, 92). In diesem Zusammenhang sei auch auf den Ansatz der Nähe zu den Kernkompetenzen verwiesen. Er besagt, dass auch mit der eigentlichen Unternehmenstätigkeit verwandte Tätigkeiten nicht ausgelagert werden sollen, falls die Kernkompetenzen ebenfalls in diesen Bereichen eingesetzt und damit Synergieeffekte erzielt werden können (vgl. Gulbrandsen/Haugland, 2000, 1ff. bzw. Gentgen, 2007, 126ff.). Beispielsweise können (Groß-)Banken, die sich durch stark standardisierte Prozesse und ein effizientes IT-System zur Kreditbearbeitung auszeichnen, von diesen Vorteilen eventuell auch im Workout-Bereich profitieren. Ebenso können regionale Nähe und die entsprechende Marktkenntnis (z. B. bei Regionalbanken) sowie produktspezifisches Fachwissen (z. B. Immobilien-Know-how bei Immobilienbanken) im Workout hilfreich sein und dementsprechend gegen eine Auslagerung sprechen (vgl. ausführlich Gentgen, 2007, 128ff.). Vgl. dazu auch die Expertenbefragung von Gentgen, 2007, 199f. Vgl. dazu auch Burger/Buchhart, 1999, 190 bzw. die auf den Übergang des Servicings auf den Käufer bei Verbriefungen bezogene Argumentation zu komparativen Vorteilen in Thomas, 2001, 312. Komparative Vorteile sind hier als neoklassische (Produktions-)Kostenvorteile (vgl. dazu beispielsweise Balling, 1998, 51) zu verstehen. Vgl. dazu auch Burger/Buchhart, 1999, 190. Vgl. dazu auch Binder, 2004, 20. Eventuell notwendige Restrukturierungsmaßnahmen in den Workout-Abteilungen werden jedoch Kosten verursachen (vgl. dazu von Kruechten/Best, 2005). Bei einer negativen konjunkturellen Entwicklung müssen einerseits laufend neue Fälle zur Bearbeitung übernommen worden und können andererseits Altfälle nicht schnell genug abgearbeitet werden, da sich operative und finanzielle Sanierungsmaßnahmen vielfach als erfolglos erweisen (vgl. beispielsweise Schalast/Daynes, 2005, 40 bzw. Wentzler, 2006, 5).

Motivationsfaktoren für die Durchführung von NPL-Transaktionen

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relativ kurzen Zeitraum kapazitätsmäßig deutlich aufstocken müssten.436 Durch die Reduzierung der Workout-Abteilungen verliert die Bank allerdings unter Umständen WorkoutKompetenz, womit sie zukünftige hohe NPL-Bestände schwerer bewältigen kann.437 Auch regulatorische Bestimmungen hinsichtlich der Workout-Aktivitäten von Banken wie die Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk)438 in Deutschland bzw. die daran angelehnten439 FMA-Mindeststandards für das Kreditgeschäft und andere Geschäfte mit Adressenausfallrisiken (FMA-MS-K) in Österreich begünstigen unter Umständen NPL-Transaktionen,440 da sie striktere formale Vorschriften für die Durchführung der Workout-Aktivitäten mit sich bringen.441 (Insbesondere kleinere) Kreditinstitute, die die durch diese Bestimmungen gestiegenen Anforderungen (und die damit verbundenen Kosten) scheuen, führen eventuell verstärkt NPL-Transaktionen durch, um ihre WorkoutAbteilungen auf ein entsprechendes Minimum zu reduzieren.442 Aber auch geringere Möglichkeiten zur Spezialisierung (unter anderem geringere Economies of Scale) können dazu führen, dass vor allem kleinere Banken NPL-Transaktionen durchführen.443 5.3

Verringerte Finanzierungskosten

5.3.1 Einführung Die Implikationen von NPL-Transaktionen auf die Finanzierungskosten der verkaufenden Banken sind grundsätzlich anhand zweier Argumentationslinien analysierbar:

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Vgl. Froitzheim et al., 2006, 143ff. bzw. Spanehl/Matten, 2006, 179. Vgl. dazu auch Hawkins/Turner, 1999, 67 bzw. Spanehl/Matten, 2006, 183f. Vgl. weiterführend zu den MaRisk bzw. zum Vorgängerregulatorium Mindestanforderungen an das Kreditgeschäft der Kreditinstitute (MaK) Weis, 2003, 183ff. bzw. Theewen, 2007. Vgl. FMA-MS-K, Z. 1. Vgl. beispielsweise Schalast/Daynes, 2005, 40 bzw. Czech/Neumann, 2006, 38f. bzw. Wentzler, 2006, 13 bzw. Prüver, 2007, 64. Vgl. Wentzler, 2006, 12. Die MaRisk (FMA-MS-K) unterscheiden in diesem Zusammenhang zwischen Intensivbetreuung (vgl. weiterführend MaRisk, BTO 1.2.4 bzw. FMA-MS-K, Z. 65f.) und Problemkreditbearbeitung, d. h. Sanierung bzw. Abwicklung (vgl. weiterführend MaRisk, BTO 1.2.5 bzw. FMA-MS-K, Z. 67ff.). Beispielsweise müssen Kredite in der Intensivbetreuung laufend auf ihre weitere Behandlung überprüft werden (vgl. MaRisk, BTO 1.2.4, Tz. 2 bzw. FMA-MS-K, Z. 66), müssen sich Kreditinstitute im Sanierungsfall entsprechende Sanierungskonzepte vorlegen lassen (vgl. MaRisk, BTO 1.2.5, Tz. 4 bzw. etwas abgeschwächt auch FMA-MS-K, Z. 69, die die Entscheidung zur Erstellung eines Sanierungskonzepts dem Kreditinstitut nach dem Prinzip der Verhältnismäßigkeit überlassen) bzw. muss im Abwicklungsfall ein entsprechendes Abwicklungskonzept erstellt werden (vgl. MaRisk, BTO 1.2.5, Tz. 5 bzw. wiederum etwas abgeschwächt auch FMA-MS-K, Z. 71). Zudem müssen die Mitarbeiter, die in der Sicherheitenverwertung tätig sind, spezifische Kenntnisse in diesem Bereich aufweisen bzw. müssen andernfalls bankexterne Spezialisten einbezogen werden (vgl. MaRisk, BTO 1.2.5, Tz. 5). Vgl. dazu auch Schalast/Daynes, 2005, 40 bzw. Prüver, 2007, 68. Vgl. dazu auch die Diskussion in Kapitel 4.3.2 Workout-Spezialisierung.

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–

Motivationsfaktoren für die Durchführung von NPL-Transaktionen Zum einen ermöglichen es NPL-Transaktionen den betroffenen Kreditinstituten – sollten keine Neukredite in vollem Ausmaß vergeben werden,444 sondern Verbindlichkeiten zurückbezahlt werden – ihre Bilanzsumme zu verkürzen und damit ihren (bilanziellen) Verschuldungsgrad zu reduzieren.445 Es stellt sich folglich die Frage, ob dieser verringerte Verschuldungsgrad die Finanzierungskosten senkt.

–

NPL-Transaktionen können jedoch auch – ähnlich wie Verbriefungen und Kreditverkäufe – als Kreditsubstitute446 bzw. außerbilanzielle Finanzierungsinstrumente („OffBalance-Sheet-Finanzierung“)447 angesehen werden. Es stellt sich daher des Weiteren die Frage, ob dieses Instrument niedrigere Finanzierungskosten als alternativ zur Verfügung stehende Finanzierungsformen aufweist.448

In der Folge soll geklärt werden, wie diese Fragen aus neoklassischer auf der einen und neoinstitutionalistischer Sicht auf der anderen Seite beantwortet werden können. 5.3.2 Neoklassische Betrachtungsweise In einer neoklassischen Welt hat – wie Modigliani/Miller449 in ihrer Theorie zur Irrelevanz der Kapitalstruktur gezeigt haben – eine veränderte Finanzierungspolitik des Unternehmens keine Auswirkung auf den Unternehmenswert und auf die Position der Kapitalgeber.450 Diese Argumentation setzt unter anderem arbitragefreie Kapitalmärkte voraus, auf denen das so genannte Wertadditivitätstheorem gilt.451 Es besagt, dass der Marktwert eines Zahlungsstroms der Summe der Marktwerte der einzelnen Zahlungsströme, in die sich dieser Zahlungsstrom aufspalten lässt, entspricht.452 Modigliani/Miller übertragen diese

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Vgl. dazu Kapitel 5.5 Erleichterte Neukreditvergabe bzw. Steigerung der Rentabilität. Vgl. Berger/Udell, 1993, 229. Vgl. dazu auch – auf Verbriefungen bezogen – Pernsteiner/Andeßner, 2007, 28 bzw. Perridon/Steiner, 2007, 434. Der Charakter als außerbilanzielles Finanzierungsinstrument wird dadurch erklärt, dass ohne den Verkauf bzw. die Verbriefung die Aktiva durch entsprechende bilanzielle Finanzierungsformen finanziert werden müssten (vgl. Carlstrom/Samolyk, 1993, 27 bzw. Gerke/Mager/Herbst, 2002, 78). Bei Verbriefungen wird beispielsweise auf das im Vergleich zum Originator vielfach höhere Rating der Verbriefungstransaktion verwiesen (vgl. beispielsweise Schwarcz, 2002, 1-5). Weitere Literaturhinweise für dieses Argument liefert auch – ohne sich dieser Argumentation anzuschließen – Bertl, 2004, 80f. Vgl. Modigliani/Miller, 1958, 261ff. Einen formalen Nachweis der Gültigkeit des Modigliani/Miller-Theorems für Verbriefungen liefern Altrock/Rieso (vgl. Altrock/Rieso, 1997, 2ff.), Eisele/Neus (vgl. Eisele/Neus, 2003, 241ff.) bzw. Bertl (vgl. Bertl, 2004, 80ff.). Vgl. Kruschwitz, 2007, 249ff. Vgl. zum Wertadditivitätstheorem beispielsweise Franke/Hax, 2003, 333ff. bzw. Spremann, 1996, 308.

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Argumentation nun auf Unternehmen und zeigen, dass der Marktwert eines Unternehmens nur von seiner operativen unternehmerischen Tätigkeit, d. h. seinem Geschäftsrisiko, abhängt, nicht jedoch von seiner Finanzierungsstruktur (oder anders formuliert, wie der aus dem Unternehmen erwartbare Gesamtzahlungsstrom auf die Kapitalgeber aufgespalten wird).453 Somit hat die Wahl unterschiedlicher Finanzierungsformen – im gegenständlichen Fall die Wahl zwischen bilanzieller oder außerbilanzieller Finanzierung über NPLTransaktionen – keinen Einfluss auf den Unternehmenswert bzw. können dadurch keine niedrigeren Finanzierungskosten erzielt werden.454 Die Irrelevanz eines geringeren Verschuldungsgrades für die Eigenkapitalgeber kann zudem auch daran gezeigt werden, dass zwar aufgrund des gesunkenen Verschuldungsrisikos455 das Risiko der Eigenkapitalgeber sinkt, dafür jedoch auch die Eigenkapitalrentabilität niedriger sein wird (geringerer Leverage-Effekt).456 5.3.3 Neoinstitutionalistische Betrachtungsweise In einer neoinstitutionalistischen Welt gelten die Überlegungen zur Irrelevanz der Kapitalstruktur nicht mehr in jedem Fall. Dementsprechend lassen sich durch Finanzierungsentscheidungen durchaus Finanzierungskosten verringern. Die diesbezügliche Argumentation lässt sich für NPL-Transaktionen insbesondere anhand folgender Faktoren führen. 5.3.3.1 Verringerung des Verschuldungsgrads Bereits Modigliani/Miller457 haben gezeigt, dass die steuerliche Absetzbarkeit von Fremdkapitalzinsen für einen hohen Fremdkapitalanteil spricht. Die so genannte Trade-off Theory stellt diesem positiven Effekt einer hohen Verschuldung die höhere Insolvenzwahrscheinlichkeit und die damit verbundenen Costs of Financial Distress in Form von

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Wäre dies der Fall, würden den Kapitalgebern Arbitragemöglichkeiten offenstehen. Die in der Folge stattfindenden Arbitragegeschäfte würden jedoch die Bewertungsunterschiede ausgleichen und es würde wiederum Arbitragefreiheit herrschen (vgl. weiterführend Schmidt/Terberger, 1999, 252ff.). Vgl. dazu auch Brealey/Myers/Allen, 2008, 475f. Argumente, dass die verbrieften Aktiva ein besseres Rating als der Originator aufweisen und dadurch die Finanzierungskosten verringert werden können, laufen daher nach neoklassischer Sichtweise ins Leere, da zwar insbesondere bei Verbriefung hochqualitativer Aktiva niedrigere Finanzierungskosten für die Verbriefungstransaktion erzielt werden können, dadurch allerdings auch das durchschnittliche Risiko der beim Originator verbliebenen Aktiva steigt und folglich die anderen Kapitalgeber ihre Renditeanforderungen erhöhen werden (vgl. Iacobucci/Winter, 2005, 168f.). Bei teilweiser Fremdfinanzierung trägt das Eigenkapital nicht nur das Risiko eigenfinanzierter, sondern auch jenes fremdfinanzierter Investitionen (vgl. beispielsweise Volkart, 2008, 599). Vgl. Brealey/Myers/Allen, 2008, 479ff. Vgl. Modigliani/Miller, 1963, 433ff.

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Bankruptcy Costs (Insolvenzkosten)458 oder Faktoren wie Agency Costs459, die auch außerhalb eines offiziellen Insolvenzverfahrens auftreten können, gegenüber.460 Ab einem gewissen (bilanziellen) Verschuldungsgrad werden Banken daher aufgrund der negativen Auswirkungen von hohen Costs of Financial Distress – wie Carlstrom/Samolyk in ihren Überlegungen zu komparativen Vorteilen bzw. darauf aufbauend Duffee/Zhou aufgezeigt haben – Kredite verkaufen.461 Mit dem Verkaufserlös können Banken entweder neue Kredite vergeben oder Verbindlichkeiten zurückbezahlen und somit einhergehend mit einer Bilanzsummenverkürzung ihren (bilanziellen) Verschuldungsgrad verringern.462

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Bei einem hohen Verschuldungsgrad wird ein Teil des Geschäftsrisikos auf das Fremdkapital abgewälzt, womit dieses nicht mehr als risikofrei angesehen werden kann und die Gläubiger in der Folge ihre Zinsforderung erhöhen werden. Theoretisch könnte dieser Anstieg durch eine aufgrund der Risikoabwälzung geringere Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber kompensiert werden. Dabei wird jedoch von der Annahme ausgegangen, dass die Gesellschaft im Insolvenzfall von den Fremdkapitalgebern als neue Eigentümer weitergeführt wird, ohne dass zusätzliche Kosten anfallen. In der Realität verursacht eine Insolvenz allerdings sowohl entsprechende Kosten direkter (Kosten des Insolvenzverfahrens) als auch indirekter Art (z. B. Kundenverluste). Diese Kosten erwachsen den Fremdkapitalgebern als potenziellen Eigentümern im Insolvenzfall, womit diese im Vorhinein höhere Verzinsungsansprüche an die Eigenkapitalgeber stellen (vgl. Brealey/Myers/Allen, 2008, 503ff. bzw. Volkart, 2008, 626ff.). Jensen/Meckling zeigen, dass Unternehmen bei steigendem Verschuldungsgrad mit höheren Agency Costs (vgl. dazu auch FN 367) aus der Fremdkapitalaufnahme konfrontiert sind: Aufgrund asymmetrischer Informationsverteilung besteht für den Eigentümer-Manager der Anreiz, Handlungen zu setzen, die zu einem Wohlfahrtstransfer von Fremd- zu Eigenkapitalgebern führen. Da die Gläubiger jedoch dieses opportunistische Verhalten antizipieren, haben schlussendlich die Eigenkapitalgeber die dadurch verursachten Agency Costs zu tragen. Beispielsweise werden die Fremdkapitalgeber höhere Kreditkonditionen verlangen, wenn nicht andere Maßnahmen wie Covenants, d. h. Klauseln im Kreditvertrag, die die unternehmerische Freiheit beispielsweise hinsichtlich Dividenden- oder zukünftiger Verschuldungspolitik einschränken, vereinbart werden, deren Ausverhandlung, Durchsetzung und nicht zuletzt auch die in Kauf genommene Einschränkung der unternehmerischen Freiheit jedoch wiederum Kosten verursachen (vgl. weiterführend Jensen/Meckling, 1976, 305ff.). Vgl. zur Trade-off Theory beispielsweise die kompakte Darstellung in Myers, 1984, 577ff. Beide Beiträge stellen auf Costs of Financial Distress ab, wenngleich die konkrete Begründung unterschiedlich ausfällt (und nicht explizit auf die Trade-off Theory Bezug nimmt). Carlstrom/Samolyk gehen davon aus, dass Einlagengläubiger Risiken der Bank auf das Ausmaß beschränken wollen, das vom Eigenkapital abgefedert werden kann. Dementsprechend werden Banken risikoreiche Projekte ab einem gewissen Punkt aufgrund einer zu geringen Kapitalausstattung nicht mehr finanzieren können und in der Folge Kreditverkäufe durchführen (vgl. Carlstrom/Samolyk, 1995, 627ff.). Duffee/Zhou gehen nicht von einer bestimmten Kapitalstruktur aus und unterlassen somit die Modellierung von Bedingungen, die zur Bankinsolvenz führen, sondern nehmen an, dass Verluste aus dem Kreditgeschäft ab einer bestimmten Höhe Insolvenz auslösen. Dementsprechend verkaufen Banken Kredite, um ihre Insolvenzwahrscheinlichkeit zu verringern (vgl. Duffee/Zhou, 2001, 25ff.). Ihre Argumentation stellt daher primär nicht auf das Verschuldungsrisiko, sondern auf das Geschäftsrisiko (genauer gesagt das durch Kreditvergabe eingegangene Kreditrisiko – vgl. dazu auch Kapitel 5.4.2 Kreditrisiken) ab. Die Tradeoff Theory selbst zieht jedoch Jobst explizit als Begründung für die Durchführung von Verbriefungen heran (vgl. Jobst, 2006, 737). Schlussendlich weisen auch Thomas/Wang formal und empirisch nach, dass abzudeckende Eigenkapitalmängel Banken zur Durchführung von Verbriefungen (mit Abgabe von Risiken) bewegen (vgl. Thomas/Wang, 2004b, 1ff.). Vgl. Berger/Udell, 1993, 229.

Motivationsfaktoren für die Durchführung von NPL-Transaktionen

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5.3.3.2 Charakter einer besicherten Verbindlichkeit Mehrere Autoren weisen darauf hin, dass Verbriefungen bzw. Kreditverkäufe (und damit auch NPL-Transaktionen) besicherten Verbindlichkeiten ähneln und sich dementsprechend Finanzierungskostenvorteile erzielen lassen. James beispielsweise weist formal nach, dass Kreditverkäufe analog zu besicherten Verbindlichkeiten463 die aufgrund der Underinvestment-Problematik464 auftretenden Agency Costs reduzieren können. Banken werden keine neuen Kredite vergeben, wenn davon primär die bisherigen Fremdkapitalgeber profitieren würden. Werden neue Kredite jedoch dadurch finanziert, dass sie an Investoren verkauft werden, kommt der Verkaufserlös sowohl den bisherigen Fremd- als auch Eigenkapitalgebern zu Gute, womit das investitionshindernde Underinvestment-Problem verringert werden kann.465

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Vgl. dazu den grundlegenden Ansatz von Stulz/Johnson, 1985, 501ff. Unter dem auf Myers zurückgehenden und insbesondere in Krisensituationen auftretenden Underinvestment-Phänomen versteht man, dass in (hoch) verschuldeten Unternehmen Manager-Eigentümer bzw. im Interesse der Eigentümer handelnde Manager Investitionsmöglichkeiten unterlassen, wenn der Erwartungswert eines riskanten Projekts, das mit Eigenkapital finanziert wird, zwar grundsätzlich einen positiven Kapitalwert verspricht, dieser jedoch im Durchschnitt nicht ausreicht, um Wert für die Eigenkapitalgeber zu schaffen. Eine solche Situation kann auftreten, wenn bei einer möglichen negativen Entwicklung des Projekts die Cashflows (primär) den bisherigen Fremdkapitalgebern zu Gute kommen, womit die Eigenkapitalgeber (einen Teil) ihre(r) Investitionsauszahlung verlieren (vgl. Myers, 1977, 147ff.). Davon werden insbesondere Banken, die besonders von der Underinvestment-Problematik betroffen sein können, d. h. Institute mit (aufgrund hoher Verschuldung bzw. hoher (Kredit-)Ausfallrisiken) höherer Ausfallwahrscheinlichkeit, profitieren. Zudem ist die Underinvestment-Problematik für Kredite mit hohem Risiko geringer, womit tendenziell Kredite mit niedrigem Risiko abgegeben werden. Auch regulatorische Eigenkapitalanforderungen können die Underinvestment-Problematik verschärfen, da in diesem Fall neue Kredite mit einem bestimmten Eigenmittelanteil finanziert werden müssen. Dementsprechend werden tendenziell Banken mit niedrigen Eigenkapitalquoten Kredite verkaufen (vgl. James, 1988, 395ff.). Auf die Möglichkeit, durch Verbriefungen das Underinvestment-Problem zu verringern, weisen auch Sopranzetti (vgl. Sopranzetti, 1999, 291ff.) und Bigus (vgl. Bigus, 2000, 35f.) hin.

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Motivationsfaktoren für die Durchführung von NPL-Transaktionen Zudem kann eine eventuell auftretende Asset-Substitution-Problematik466 verringert

werden, da der Gläubiger, d. h. der Käufer der Kreditforderungen, seine Cashflows aus den verkauften Krediten bezieht und daher im Gegensatz zu unbesicherten Gläubigern weder umfangreiche Covenants-Vereinbarungen467 treffen noch Kosten für die Informationsbeschaffung über die Schuldnerbank in Kauf nehmen muss, um das Auftreten von Asset Substitution zu verhindern.468 Diese Argumentationslinie lässt sich auch mit einer der zentralen Kapitalstrukturtheorien, der Pecking Order Theory469, in Einklang bringen.470

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Merton (vgl. Merton, 1974, 449ff. bzw. auch die Darstellung der auf ihn zurückgehenden Unternehmenswertmodelle in Kapitel 3.3.1.2 Bewertung von Einzelkrediten) sieht Eigen- und risikobehaftetes Fremdkapital als Optionen auf den Unternehmenswert mit dem Nominalwert des Fremdkapitals als Ausübungspreis an. Da Eigenkapitalgeber eine Long Call-Option auf den Unternehmenswert halten, können Einflussfaktoren auf ihre Position aus der Black/Scholes/Merton-Optionspreisformel abgeleitet werden. Diese sieht in steigender Volatilität einen positiven Einflussfaktor auf den Optionspreis, womit der Wert des Eigenkapitals durch eine steigende Volatilität (des Marktwerts des Unternehmensvermögens) positiv beeinflusst wird. Intuitiv lässt sich dies auch anhand des Residualanspruchs des Eigenkapitals erklären. Die Eigenkapitalgeber haben Interesse daran, durch eine höhere Volatilität des Unternehmenswerts die Wahrscheinlichkeit zu erhöhen, dass dieser den Ausübungspreis (Nominalwert des Fremdkapitals) überschreitet, womit sie ihre Call-Option gewinnbringend ausüben können. Dadurch steigt zwar auch das Risiko, dass ihre Option verfällt, sprich dass das Unternehmen insolvent wird; trotzdem werden sie profitieren, da im Gegensatz zu ihnen Fremdkapitalgeber bei positiver Unternehmensentwicklung nicht überproportional am Unternehmensergebnis partizipieren. Diese erhalten in diesem Fall maximal den Nominalbetrag ihrer Forderung, müssen jedoch bei einer stark negativen Unternehmensentwicklung – wie die Eigenkapitalgeber – Verluste hinnehmen (vgl. dazu auch Copeland/ Weston/Shastri, 2005, 581ff.). Dementsprechend besteht für den Eigentümer-Manager der Anreiz, ein risikoreicheres Projekt, als ursprünglich mit seinen Fremdkapitalgebern vereinbart wurde, durchzuführen (Asset Substitution), womit ein Wohlfahrtstransfer von Fremd- zu Eigenkapitalgebern (aufgrund der für das neue riskantere Projekt zu niedrigen Kreditkonditionen) erfolgt (vgl. Jensen/Meckling, 1976, 305ff.). Vgl. für eine Begriffsdefinition FN 459. Vgl. dazu auch – auf besicherte Verbindlichkeiten bezogen – Rudolph, 1984, 33ff. bzw. Stulz/Johnson, 1985, 501ff., insbesondere 513ff. bzw. Drukarczyk, 1993, 337f. bzw. Bigus/Langer/Schiereck, 2005, 598 bzw. – auf Verbriefungen bezogen – Minton et al., 1997, 6f. bzw. Bigus, 2000, 36 bzw. HartmannWendels/Pfingsten/Weber, 2007, 307. Da sich die Bank somit selbst die Möglichkeit zur Asset Substitution nimmt, können im Zusammenhang mit der Transaktion anfallende Kosten als Bonding Costs angesehen werden (vgl. – auf Verbriefungen bezogen – Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 307). Myers (vgl. Myers, 1984, 575ff.) bzw. Myers/Majluf (vgl. Myers/Majluf, 1984, 187ff.) legen in ihrer Pecking Order Theory dar, dass Unternehmen zuerst auf Innenfinanzierungsquellen zurückgreifen und erst dann – in dieser Reihenfolge – Fremdkapital, Hybridkapital und zuletzt (neues) Eigenkapital aufnehmen werden. Als Gründe dafür werden insbesondere Kosten, die durch die mit riskanten Außenfinanzierungsquellen (also insbesondere mit Eigenkapital, in geringerem Ausmaß auch mit Fremdkapital) verbundenen Probleme asymmetrischer Information entstehen, genannt: Eine externe Aufnahme von risikobehaftetem Kapital wird Unternehmen in der Regel nur zu einem unterbewerteten Kurs möglich sein, da neue Kapitalgeber aufgrund der herrschenden Informationsasymmetrie den wahren Unternehmenswert nicht einschätzen können und daher das „Schlimmste“, d. h. den niedrigstmöglichen Unternehmenswert, annehmen, auch wenn das Unternehmen tatsächlich einen höheren Wert aufweist. Bei hoher Unterbewertung des neuen Kapitals würde eine Kapitalaufnahme unter Umständen sogar einen Wohlfahrtstransfer von den bisherigen zu den neuen Kapitalgebern bewirken, womit rationale Unternehmen hoher Qualität in dieser Situation die Aufnahme von externem Kapital unterlassen. Eine (dennoch) durchgeführte Kapitalaufnahme wird daher als Anzeichen für einen niedrigen Unternehmenswert angesehen und sendet entsprechend negative Signaling-Effekte aus (vgl. weiterführend Harris/Raviv, 1991, 306ff. bzw. Drobetz/Pensa/Wöhle, 2006, 253ff.).

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Weitere Arbeiten, die auf den Charakter von Verbriefungen als besicherte Verbindlichkeiten hinweisen, stammen von Gorton/Souleles bzw. Ayotte/Gaon, die beide den Vorteil der Insolvenzfestigkeit der Ansprüche bei Verbriefungen durch die Übertragung der Kredite an das Special Purpose Vehicle (SPV) betonen,471 sowie von Benveniste/Berger472 und Greenbaum/Thakor473. Viele dieser Ansätze stellen auf die Verbriefung bzw. den Verkauf von Aktiva hoher Bonität bzw. mit geringen Informationsasymmetrien ab. Die Übertragbarkeit auf NPL ist daher vom Typ der verkauften NPL abhängig.474 Kahn/Winton weisen jedoch darauf hin, dass sich auch die Absonderung risikoreicher Aktiva vom Gesamtvermögen eines Instituts

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Vgl. dazu – auf besicherte Verbindlichkeiten bezogen – Copeland/Weston, 1988, 512. Unternehmen mit ausgeprägten Problemen asymmetrischer Information tendieren dazu, besicherte Verbindlichkeiten aufzunehmen. Besicherte Verbindlichkeiten sind mit geringeren Informationsasymmetrien, was ihren wahren Wert betrifft, behaftet als andere externe Fremd- und Eigenfinanzierungsquellen. Der Wert dieser Verbindlichkeiten hängt von den Sicherheiten ab und ist somit im Vergleich zu anderen externen Finanzierungsquellen, deren Wert von der Entwicklung des gesamten Unternehmens abhängt, leichter bestimmbar. Selbiges gilt für Verbriefungen, da ihr Wert von den zugrunde liegenden Aktiva (Kreditforderungen) abhängt. Dementsprechend weisen Verbriefungen geringere Agency Costs als andere externe Finanzierungsformen auf und sind daher mit geringeren Preisabschlägen als diese am Markt platzierbar (vgl. dazu beispielsweise auch – auf besicherte Verbindlichkeiten bezogen – Stulz/ Johnson, 1985, 501ff., insbesondere 514 bzw. Drukarczyk, 1993, 337f. bzw. Bigus/Langer/Schiereck, 2005, 598 bzw. – auf Verbriefungen bezogen – Altrock/Rieso, 1997, 10ff. bzw. Minton/Opler/Stanton, 1997, 8 bzw. Bigus, 2000, 34 bzw. Jobst, 2006, 737). Allerdings können auch bei Kreditrisikotransferinstrumenten wie Verbriefungen und NPL-Transaktionen je nach Art der zugrunde liegenden Aktiva nicht zu vernachlässigende Informationsasymmetrien über deren wahren Wert auftreten (vgl. dazu Kapitel 6.3.1 Einführung). Ebenso sind negative Signale über den Finanzierungsbedarf des Instituts nicht ausgeschlossen (vgl. dazu Kapitel 5.6.2 Negative Signaling-Effekte). Vgl. dazu die formalen Überlegungen von Gorton/Souleles, 2006, 549ff. (inkl. empirischer Befunde) bzw. Ayotte/Gaon, 2005, 1ff. Sie weisen formal nach, dass mit Credit Enhancements (vgl. FN 78) ausgestattete Verbriefungen es (insbesondere risikoreichen) Banken ermöglichen, die Risikoallokation für ihre Gläubiger zu verbessern. Bisherigen unbesicherten Gläubigern der Bank wird die Möglichkeit eröffnet, ihre Ansprüche in vorrangige Verbindlichkeiten zu tauschen. Dadurch können risikoaverse Gläubiger das Institut über Verbriefungen finanzieren, weniger risikoaverse jedoch über (unbesicherte) Bankeinlagen. Dementsprechend werden auch relativ ausfallsichere Kredite an die risikoaversen Verbriefungsgläubiger abgegeben werden, da die weniger risikoaversen Gläubiger im Konkursfall der Bank auf die verbliebenen risikoreicheren, dafür jedoch auch profitableren Kredite Zugriff haben (vgl. Benveniste/Berger, 1987, 403ff.). Sie zeigen, dass bei Informationsasymmetrie über die Kreditqualität die Entscheidung eines Kreditnehmers, die Kosten für eine Garantie zu tragen, die sein Kreditgeber für den in der Folge verbrieften Kredit übernimmt, seine Qualität an den Käufer signalisiert. Dieser muss dadurch nicht selbst die Qualität des von ihm erworbenen Kredits überprüfen. Es werden unter dieser Prämisse primär Kredite hoher Bonität abgegeben, da sich nur für diese Kreditnehmer hohe Garantieniveaus (und die damit verbundenen Garantiekosten) lohnen. Zwar reduziert eine Garantie die zu leistenden Zinsen, eine Zinsreduktion wird allerdings nur dann als wertvoll angesehen, wenn eine Wahrscheinlichkeit besteht, dass aufgrund einer entsprechenden Bonität in der Folge tatsächlich Zinsen bezahlt werden können (vgl. die formalen Überlegungen von Greenbaum/Thakor, 1987, 379ff.). Gegen diese Argumentationslinie spricht allerdings, dass Kreditnehmer vielfach nicht wissen, dass ihre Kredite verbrieft werden und dementsprechend auch keine Zahlungen für Garantiekosten leisten (vgl. Thomas/Wang, 2004b, 4f.). Vgl. dazu auch die Überlegungen in Kapitel 6.3.1 Einführung.

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vorteilhaft auf die Finanzierungskosten auswirken kann. Durch die Gründung einer Tochtergesellschaft, in die sehr risikoreiche Aktiva wie NPL ausgelagert werden („Bad Bank“), womit beim Mutterinstitut nur mehr relativ sichere Aktiva verbleiben („Good Bank“),475 können die Anreize zur Asset Substitution verringert werden, da die Fremdkapitalgläubiger der beiden Einheiten nur mehr Regressansprüche an die jeweilige Einheit besitzen. In der „Good Bank“ wird nun die Asset-Substitution-Problematik verringert, da in negativen Zuständen das Ergebnis der Bank aufgrund des relativ risikoarmen Portfolios und aufgrund der dadurch geringeren Fremdkapitalzinsen höher ist. In der „Bad Bank“ steigen durch die relativ niedrige Qualität des Portfolios zwar die Anreize zur Asset Substitution, aber dennoch ergibt sich üblicherweise ein Vorteil im Vergleich zu einer einheitlichen Struktur, bei der das gesamte Institut einem Asset-Substitution-Risiko ausgesetzt ist.476 Für NPL-Transaktionen ergibt sich im Vergleich zur Aufspaltung in eine „Good Bank“ und eine „Bad Bank“ der zusätzliche Vorteil, dass die Aktiva niedriger Qualität in die Kontrolle des Käufers übergehen und dementsprechend keinem Asset-SubstitutionRisiko ausgesetzt sind. 5.3.3.3 Vermeidung regulatorischer Kosten Verbriefungen bzw. Kreditverkäufe – und damit auch NPL-Transaktionen – stellen eine Möglichkeit dar, um Finanzierungskosten, die durch regulatorische Bestimmungen verursacht werden,477 zu verringern.478 Banken, denen regulatorische Mindesteigenkapitalanforderungen höhere Eigenkapitalquoten auferlegen, als die Kapitalgeber es verlangen, werden zur Abgabe von Krediten tendieren, da diese in der Folge nicht mehr mit (relativ teurem) Eigenkapital zu unterlegen sind. Dieses „freigesetzte“ Eigenkapital kann dann an die Aktionäre zurückbezahlt werden

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Vgl. dazu auch Kapitel 2.3.2 Abgrenzung. Eine solche Zweiteilung erweist sich für Banken somit insbesondere bei hohem Asset-SubstitutionRisiko, d. h. bei einem großen Anteil an Krediten mit hohen (Downside-)Risiken oder wenn sichere Kredite wenig Rendite versprechen, als vorteilhaft (vgl. die formalen Überlegungen von Kahn/Winton, 2004, 2531ff.). Diese schränken die Geschäftstätigkeit der Bank ein, womit der dadurch entgangene Ergebnisbeitrag als zusätzlicher Kapitalkostenbestandteil interpretiert werden kann (vgl. dazu auch Saunders/Cornett, 2006, 800). Vgl. dazu beispielsweise Berger/Udell, 1993, 229 bzw. Jones, 2000, 35ff. (jeweils mit weiterführenden Literaturhinweisen); für formale Nachweise zur begünstigenden Wirkung von regulatorischen Kosten auf die Durchführung von Verbriefungen bzw. Kreditverkäufen vgl. unter anderem auch Greenbaum/ Thakor, 1987, 392f. bzw. James, 1988, 395ff. bzw. Pennacchi, 1988, 375ff., insbesondere 381ff. bzw. Donahoo/Shaffer, 1991, 12ff. bzw. Gorton/Pennacchi, 1995, 392ff.

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oder anderweitig in der Bank eingesetzt werden (beispielsweise zur Vergabe neuer Kredite).479 Diese Entlastungswirkung ist vor allem für Banken mit niedrigem Eigenkapital480 und für solche mit einem hohen Anteil an Problemkrediten, da für Kredite niedriger Bonität und insbesondere ausgefallene Kredite in Basel II481 hohe Eigenkapitalunterlegungsanforderungen vorgesehen sind,482 von Bedeutung. Mindesteigenkapitalanforderungen, die Kreditrisiken nur vereinfacht abzubilden vermögen (wie Basel I), ermöglichen es Banken zudem, Eigenkapitalkosten zu reduzieren, obwohl durch die Abgabe der Kredite das Risiko der Bank nicht im selben Ausmaß gesunken ist. Diese so genannte Regulatory Capital Arbitrage ermöglicht Kreditinstituten einerseits – wie oben erwähnt wurde –, ihr Eigenkapital effizienter zu nutzen, wenn Regulierungsbehörden den Banken im Vergleich zum eingegangenen Risiko zu hohe Eigenkapitalanforderungen auferlegen. Andererseits kann sie jedoch auch zu einem Anstieg des Risikos483 in den Banken führen und damit das aufsichtliche „Sicherheitsnetz“ (beispielsweise Einlagensicherungssysteme) schädigen bzw. das systemische Risiko im gesamten Bankensystem ansteigen lassen.484 Durch Basel II wurden die Möglichkeiten zur

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Vgl. dazu beispielsweise Donahoo/Shaffer, 1991, 12ff. bzw. Jones, 2000, 38. Vgl. Berger/Udell, 1993, 239. Vgl. zur Neuen Basler Eigenkapitalvereinbarung (Basel II) weiterführend beispielsweise Dick, 2003 bzw. Pernsteiner, 2005, 515ff. Im Standardansatz sind ausgefallene Forderungen (an Einzelpersonen oder Unternehmen) mit bis zu 150 % – bezogen auf die Standardeigenkapitalanforderung von 8 % – zu unterlegen, während andere (nicht extern geratete) Forderungen unabhängig von der Bonität einer Eigenkapitalanforderung von 100 % (bzw. 75 % bei Retailkrediten) unterliegen (vgl. Richtlinie 2006/48/EG, Anhang VI, Teil 1, Nr. 41ff.). Banken, die den IRB-Ansatz anwenden, müssen ihre Kreditnehmer hingegen entsprechend der auf Basis des bankinternen Ratings ermittelten Bonität mit Eigenkapital unterlegen. Auch in diesem Ansatz ist eine gesonderte Behandlung für ausgefallene Forderungen vorgesehen (vgl. Richtlinie 2006/48/EG, Anhang VII). Formale Hinweise auf eine Tendenz von Banken zur Erhöhung ihrer Kreditrisiken aufgrund von Eigenkapitalanforderungen, die die tatsächliche Risikosituation nur ungenügend abbilden, liefern Kim/ Santomero, 1988, 1219ff. Vgl. Jackson et al., 1999, 21ff. bzw. Jones, 2000, 35ff. bzw. Calomiris/Mason, 2004, 5ff. Im einfachsten Fall kann Regulatory Capital Arbitrage in Basel I dadurch erreicht werden, dass Banken Kredite hoher Bonität über Verbriefungen abgeben, Kredite niedriger Bonität jedoch im Portfolio behalten. Da Basel I das konkrete Risiko eines Kredits für die Bestimmung der Eigenkapitalunterlegung nicht berücksichtigt, sondern Kredite nur in pauschale Risikokategorien unterteilt, bleiben die Eigenkapitalanforderungen unverändert, obwohl sich die durchschnittliche Qualität des Kreditportfolios verschlechtert (vgl. weiterführend Jackson et al., 1999, 22ff. bzw. Jones, 2000, 40ff.). Zudem ist zu beobachten, dass Banken – unter anderem aus Reputationsüberlegungen heraus – freiwillig Unterstützungsleistungen für Verbriefungen leisten, d. h. so genannte implizite Regressverpflichtungen („Implicit Recourse“) eingehen, ohne dass sie dazu rechtlich verpflichtet wären (vgl. Calomiris/Mason, 2004, 8ff. bzw. Higgins/Mason, 2004, 875ff. bzw. Kapitel 6.3.2.1 Signaling durch Garantien).

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Regulatory Capital Arbitrage allerdings eingeschränkt.485 Zudem erscheint es unwahrscheinlich, dass NPL-Transaktionen zu Regulatory Capital Arbitrage führen.486 Des Weiteren können durch die Abgabe von Krediten (theoretisch) Einlagen zurückbezahlt werden, womit regulatorische Mindestliquiditätsanforderungen für gehaltene Einlagen reduziert werden können.487 Schlussendlich werden NPL-Transaktionen auch durch regulatorische Bestimmungen hinsichtlich der Workout-Aktivitäten von Banken begünstigt.488 5.4

Verbesserte Risikosituation

5.4.1 Einführung Aus neoklassischer Sicht, d. h. bei Gültigkeit des Modigliani-Miller-Theorems, kann durch Risikomanagement kein Mehrwert generiert werden.489 In einer neoinstitutionalistischen Betrachtungsweise kann Risikomanagement und dadurch reduzierte Risiken jedoch

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In Basel II sind die Mindesteigenkapitalanforderungen deutlich risikogerechter ausgestaltet als in Basel I. Nichtsdestotrotz bestehen noch Möglichkeiten zur Regulatory Capital Arbitrage (vgl. diese Argumentation durch entsprechende Simulationsrechnungen untermauernd Pracht, 2005, 70f.). Dem begegnet der Basler Bankenausschuss allerdings im Rahmen des aufsichtlichen Überprüfungsverfahrens (Säule 2) dadurch, dass Aufsichtsbehörden für Verbriefungen höhere Eigenkapitalanforderungen als grundsätzlich in den Eigenkapitalanforderungen der Säule 1 vorgesehen vorschreiben dürfen, wenn diese die von der Bank zurückbehaltenen Risiken nur unzureichend widerspiegeln, beispielsweise wenn vor allem (ungeratete) Forderungen hoher Bonität verbrieft werden und somit wahrscheinlich (ungeratete) Forderungen niedriger Bonität zurückbehalten worden sind, obwohl beide im Standardansatz derselben Eigenkapitalunterlegung (vgl. FN 482) unterliegen (vgl. Basler Ausschuss für Bankenaufsicht, 2004, Z. 784ff.). Zudem wird „Implicit Recourse“ mit mehreren Maßnahmen begegnet. Beispielsweise müssen Banken, die „Implicit Recource“ geleistet haben, die verbrieften Forderungen wieder mit Eigenkapital unterlegen (vgl. Basler Ausschuss für Bankenaufsicht, 2004, Z. 564 bzw. 790ff.). Bei NPL-Transaktionen werden nicht Kredite hoher Bonität abgegeben und jene niedriger Bonität zurückbehalten, da sie in Basel I bzw. im Basel II-Standardansatz für ungeratete Forderungen mit vergleichsweise niedrigen Eigenkapitalanforderungen zu unterlegen sind, sondern es werden im Gegenteil Kredite niedriger Bonität bzw. ausgefallene Kredite, die hohen Eigenkapitalanforderungen unterliegen, abgegeben. Zudem sind keine expliziten Garantien zu beobachten und auch implizite Regressverpflichtungen scheinen unwahrscheinlich, da Kredite von den Investoren einer Due Diligence unterzogen werden und dementsprechend Adverse-Selection-Probleme zumindest abgemindert werden können (vgl. weiterführend Kapitel 6.3.2.2 Screening in Form einer Due Diligence), was in der Folge den NPLVerkäufer nach Ansicht des Autors nicht dazu bewegen wird, aus Reputationsüberlegungen heraus eventuell schlagend werdende Verluste zu übernehmen. Vgl. dazu beispielsweise die formalen Überlegungen von Pennacchi, 1988, 375ff., insbesondere 383 bzw. Saunders/Cornett, 2006, 800f. Vgl. weiterführend Kapitel 5.2 Komparative Vorteile bzw. Entlastung der Workout-Abteilungen. Vgl. beispielsweise Smith/Stulz, 1985, 392 bzw. Froot/Stein, 1998, 57 bzw. Culp, 2001, 69. Investoren, die Anteile an einem Unternehmen halten, können die Risikomanagemententscheidungen dieses Unternehmens selbst durch eine Anpassung ihres Aktienportfolios nachbilden (vgl. Smith/Stulz, 1985, 392). Auch entsprechen auf einem vollkommenen Markt die Preise für Risikopositionen und folglich auch für entsprechende Absicherungsinstrumente ihrem fairen Wert, wodurch durch den Einsatz von Risikomanagementinstrumenten kein Mehrwert geschaffen werden kann (vgl. diese Argumentation mit einem Beispiel untermauernd Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 318ff.).

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zu positiven Auswirkungen führen, da die Insolvenzwahrscheinlichkeit und die damit verbundenen Costs of Financial Distress reduziert werden.490 Ebenfalls für risikoaverses Bankverhalten spricht die Tatsache, dass aufgrund von Marktunvollkommenheiten die Kosten für Außenfinanzierung höher sind als für Innenfinanzierung.491 In Perioden mit sehr niedrigen Cashflows kann daher das Unternehmen unter Umständen auf keine günstigen Innenfinanzierungsquellen mehr zugreifen und dementsprechend – wenn es ihm nicht möglich ist, anstatt dessen (günstige) Außenfinanzierungsquellen zu erschließen – rentable Investitionen nicht mehr finanzieren492.493 Durch NPL-Transaktionen können nun sowohl Kredit- als auch Liquiditäts- bzw. Zinsrisiken reduziert werden. 5.4.2 Kreditrisiken Durch NPL-Transaktionen steigt die Qualität des Kreditportfolios und können weitere Abschreibungs- und Wertberichtigungsrisiken verringert werden. Zukünftige, aufgrund möglicher weiterer Kreditausfälle bzw. ungewisser Aussichten über den Erfolg der Workout-Maßnahmen unsichere Zahlungsströme werden gegen einen sicheren Zahlungsstrom heute getauscht.494 Durch die Verstetigung der zukünftigen Cashflows (und folglich Erträge) wird jedoch auch auf die Chance einer möglichen Werterholung der NPL verzichtet.495 Das Ausmaß der Qualitätsveränderung des gesamten Kreditportfolios hängt davon ab, wie die durch den Verkauf der NPL freigesetzten Mittel reinvestiert werden. Vermutlich weisen Neukredite ein geringeres Risiko als die verkauften Problemkredite auf, da der Erfolg

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Vgl. weiterführend Smith/Stulz, 1985, 395ff. bzw. auch die Überlegungen zu Costs of Financial Distress in Kapitel 5.3.3.1 Verringerung des Verschuldungsgrads. Vgl. dazu auch die Erkenntnisse der Pecking Order Theory, dargestellt in FN 469. Es kommt also zu Underinvestment (vgl. Froot/Scharfstein/Stein, 1993, 1629ff. bzw. – auf Banken bezogen – Froot/Stein, 1998, 55ff.). Als weitere Gründe für risikoaverses Verhalten von Banken werden unter anderem angeführt: Bei hohen Verlusten verliert der Bankmanager nicht nur erfolgsabhängige Vergütungsbestandteile, sondern eventuell auch seine Position, da hohe Verluste vielfach als Signal für eine schlechte Managementleistung angesehen werden. Zudem bewirken konvexe, d. h. progressive, Steuerfunktionen (beispielsweise aufgrund von Freibeträgen oder Verlustvorträgen) niedrigere Nachsteuerergebnisse bei relativ konstanten Vorsteuerergebnissen als bei schwankenden Ergebnissen mit demselben Durchschnittswert (vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 322f.). Vgl. Altman, 1999, 52 bzw. Paetzmann, 2003, 970 bzw. Froitzheim et al., 2006, 162f. Formale Überlegungen zum Einsatz von Kreditrisikotransferinstrumenten zum Abbau von Kreditrisiken stellen auch – bezogen auf Kreditverkäufe und Kreditderivate – Duffee/Zhou, 2001, 25ff. (vgl. weiterführend auch FN 461) bzw. – bezogen auf Kreditderivate – Morrison, 2005, 621ff. an. Vgl. von Kruechten/Best, 2005.

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von Workout-Maßnahmen in der Regel mit einer relativ hohen Unsicherheit behaftet ist,496 und ist daher ein positiver Effekt auf die Qualität des Kreditportfolios zu erwarten. Theoretisch könnte die durch Kreditrisikotransferinstrumente wie NPL-Transaktionen offenstehende Möglichkeit zur Risikoabsicherung bzw. zum Risikotransfer Banken jedoch auch dazu veranlassen, verstärkt Kreditrisiken einzugehen.497 Ein positiver Effekt kann sich schlussendlich auch dadurch ergeben, dass eventuell vorhandene regionale oder branchenmäßige Risikokonzentrationen abgebaut werden und folglich ein höherer Diversifikationsgrad des Kreditportfolios erzielt werden kann.498 5.4.3 Liquiditätsrisiken Kreditinstitute sind hohen Liquiditätsrisiken ausgesetzt, da den hochliquiden Einlagen, die die Passivseite dominieren, klassischerweise als illiquid geltende Kredite auf der Aktivseite gegenüberstehen.499 Veräußert eine Bank Problemkredite, kann damit nicht nur zusätzliche Liquidität – wenngleich auch die Bedeutung von NPL-Transaktionen zur unmittelbaren Liquiditätsbeschaffung untergeordnet ist500 – in Form der Kaufpreiszahlung generiert werden, die ansonsten erst während der Restlaufzeit des Kredits (in Form von Zins- und Tilgungszahlungen bzw. Verwertungserlösen) zugeflossen wäre,501 sondern können zudem Liquiditätsrisiken verringert werden, da weniger illiquide Aktiva in der Bankbilanz gehal-

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Dies gilt nur eingeschränkt für (zur Verwertung vorgesehene) besicherte Kredite (beispielsweise Immobilienkredite), deren Wert üblicherweise keinen großen zukünftigen Schwankungen unterliegen wird (vgl. dazu auch die Überlegungen in Kapitel 3.3.2.2 Bewertung nach Qualität und Besicherungsstatus bzw. Kapitel 3.3.2.3 Bewertung nach Kreditart). Vgl. dazu insbesondere die auf Kreditderivate bezogenen formalen Überlegungen von Instefjord, 2005, 333ff. Durch das verstärkte Eingehen von Kreditrisiken können Banken in der Folge ihre Gläubiger schädigen (vgl. – auf Verbriefungen bezogen – Bigus, 2000, 37ff. bzw. Hartmann-Wendels/Pfingsten/ Weber, 2007, 307). Vgl. Lautenschlager, 2000, 356 bzw. Froitzheim et al., 2006, 174. Demsetz liefert entsprechende empirische Nachweise für diese der Argumentationslinie der komparativen Vorteile verwandte Hypothese (vgl. Demsetz, 1999, 1ff.). Vgl. Saunders/Cornett, 2006, 801. Es fallen hohe Transaktionskosten an und der Transaktionsprozess nimmt einen längeren Zeitraum in Anspruch (vgl. auf Verbriefungen bezogen Gerke/Mager/Herbst, 2002, 79 bzw. auf NPL-Transaktionen bezogen die Überlegungen zum relativ langen Transaktionsprozess in Kapitel 3.2.1 Einführung sowie zu den anfallenden Transaktionskosten in Kapitel 6.2.3 Transaktionskosten und NPL-Transaktionen). Vgl. Altman, 1999, 52 bzw. Froitzheim et al., 2006, 162f. bzw. Saunders/Cornett, 2006, 801. Thomas/Wang liefern entsprechende formale und empirische Nachweise für den Einsatz von Verbriefungen (mit Rückbehalt von Risiken) als Reaktion auf Liquiditätsschocks (gesunkene Liquidität aufgrund des Abzugs von Einlagen, Kürzen von Kreditlinien etc.) (vgl. Thomas/Wang, 2004b, 1ff.).

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ten werden.502 Wie bereits im Zusammenhang mit Kreditrisiken gezeigt wurde, kann die bessere Möglichkeit zur Risikoabsicherung Banken jedoch auch dazu bewegen, verstärkt Risiken einzugehen.503 5.4.4 Zinsrisiken Durch NPL-Bestände können sich Zinsrisiken aus einem Aktivüberhang504 ergeben, d. h. dass bei einem etwaigen Anstieg der Marktzinsen zwar höhere Zinsen auf variabel verzinste Einlagen bezahlt werden müssen, diese höheren Einlagezinsen jedoch nicht durch höhere Kreditzinsen kompensiert werden können, wenn Kreditnehmer auf ihre Kredite keine Zinsen leisten. Durch NPL-Transaktionen können dementsprechend nicht zinstragende Aktiva abgebaut und damit Zinsrisiken verringert werden.505 5.5

Erleichterte Neukreditvergabe bzw. Steigerung der Rentabilität

Eine Bank kann ihre NPL-Bestände durch eine NPL-Transaktion viel rascher als durch eigene Workout-Aktivitäten abgeben.506 Sie kann sich in der Folge voll auf das im Vergleich zu den NPL deutlich rentablere (Neu-)Kreditgeschäft konzentrieren,507 da durch den Ver-

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Vgl. Saunders/Cornett, 2006, 801. Eventuell wird dadurch jedoch auch die Fähigkeit der Bank erhöht, zukünftige Transaktionen durchzuführen, d. h. die Liquidität der im Bankportfolio verbliebenen Kredite erhöht sich (vgl. Berger/Udell, 1993, 242). Santomero/Trester untersuchen formal die Auswirkungen von Aktivaverkäufen (Kreditverkäufen bzw. Verbriefungen) auf die Risikosituation von Banken: Ein gut entwickelter Markt für Aktivaverkäufe erleichtert Banken den Verkauf ihrer Kredite, womit sie ihr Liquiditätsrisiko (aufgrund des Auftretens eines externen Schocks wie beispielsweise eines plötzlichen Einlagenabzugs in Folge eines Bank Runs) verringern können. Dadurch könnten sie allerdings dazu verleitet werden, verstärkt risikoreichere Aktiva zu halten, was zwar die Kreditversorgung der Unternehmen verbessert, allerdings auch die Insolvenzwahrscheinlichkeit der Institute erhöht. Inwieweit diese Transaktionen insgesamt die Risikosituation von Banken verbessern oder verschlechtern, bleibt unklar (vgl. Santomero/Trester, 1998, 25ff.). Ähnlich argumentiert Wagner: Er zeigt formal, dass aufgrund der geringeren Liquiditätsrisiken und damit geringeren Kosten für die Liquidierung der Aktiva im Krisenfall Banken durch Kreditrisikotransferinstrumente wie Kreditderivate veranlasst werden könnten, eine risikoreichere Geschäftspolitik an den Tag zu legen und damit im Endeffekt der positive Effekt der verringerten Liquiditätsrisiken nicht nur wettgemacht werden würde, sondern eventuell sogar die Ausfallwahrscheinlichkeit der Institute steigen könnte (vgl. Wagner, 2007, 121ff.). Vgl. dazu auch Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 611 bzw. Schierenbeck, 2008, 326ff. Vgl. dazu auch Frühmorgen, 2007. Für die Bedeutung von Verbriefungen zum Abbau etwaiger Aktivüberhänge vgl. weiterführend auch Paul, 1994, 274ff. Vgl. dazu auch Klingebiel, 2000, 5. Vgl. dazu auch Dornbusch/Giavazzi, 1999, 47 bzw. Hawkins/Turner, 1999, 67 bzw. Lautenschlager, 2000, 355 bzw. Woo, 2000, 9 bzw. Paetzmann, 2003, 970 bzw. Hamberger/Diehm, 2004, 182ff. bzw. Czech/Neumann, 2006, 31.

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kauf nicht nur Mittel freigesetzt,508 Finanzierungskapazitäten erweitert sowie Risiken reduziert werden, sondern auch sonstige Ressourcen wie Management- und Personalkapazitäten, die bisher durch den Workout von (hohen) Problemkreditbeständen gebunden waren, entlastet werden509.510 Alternativ kann die Bank mit den freigesetzten Mitteln Kapital zurückzahlen, was zu einer entsprechenden Verkürzung der Bilanzsumme führt. Beides kann zu einer Steigerung der Rentabilität des Instituts führen. Im ersten Fall deshalb, da bei konstanter Bilanzsumme bzw. konstantem Eigenkapital das Unternehmensergebnis durch die Ergebnisbestandteile aus der Neukreditvergabe gesteigert werden kann, was sowohl Gesamt- als auch Eigenkapitalrentabilität ansteigen lässt. Im zweiten Fall dann, wenn Eigenkapital (beispielsweise über Aktienrückkäufe) zurückbezahlt wird, dementsprechend die Eigenkapitalquote sinkt und in der Folge die Eigenkapitalrentabilität steigt.511 5.6

Signaling-Effekte

5.6.1 Positive Signaling-Effekte Durch NPL-Transaktionen können unter Umständen positive Signale an Stakeholder wie Kapitalgeber, Ratingagenturen und Aufsichtsbehörden gesendet werden.512 Dies gilt für den Fall, dass diese zur Ansicht gelangen, dass das Kreditinstitut seine (hohen) NPLBestände professionell und rasch beseitigt und sich (wieder) dem eigentlichen (Neu-)

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Vgl. Dornbusch/Giavazzi, 1999, 47 bzw. Hawkins/Turner, 1999, 67 bzw. Lautenschlager, 2000, 357 bzw. Woo, 2000, 9 bzw. Paetzmann, 2003, 970. Vgl. beispielsweise Lautenschlager, 2000, 355 bzw. Hamberger/Diehm, 2004, 182ff. bzw. Gleumes, 2005, 374 bzw. Czech/Neumann, 2006, 31. Diese Argumentationslinie kommt jedoch nur dann zum Tragen, wenn die Neukreditvergabe (beispielsweise aufgrund eingeschränkter Finanzierungskapazitäten) bisher nicht möglich war (vgl. dazu auch – auf Verbriefungen bezogen – Bertl, 2004, 78). Goderis et al. weisen empirisch nach, dass Banken durch den Einsatz von Verbriefungen als Kreditrisikomanagementinstrument ihr langfristiges Kreditvergabepotenzial um ca. 50 % erhöhen können (vgl. Goderis et al., 2007, 1ff.). Auch Altunbas/Gambacorta/Marqués zeigen empirisch, dass Banken, die verbriefen, ein höheres Wachstum des Kreditvolumens aufweisen als andere Banken (vgl. Altunbas/ Gambacorta/Marqués, 2007, 1ff.). Vgl. dazu auch – auf Verbriefungen bezogen – Wolfe, 2000, 353ff., der diese Argumentationslinie in ein formales Modell kleidet, und Gerke/Mager/Herbst, 2002, 77ff., die dieses Argument mit einer Simulationsrechnung zu den bilanziellen Auswirkungen von Verbriefungen auf die Ertragslage von Kreditinstituten untermauern. Vgl. dazu auch Lautenschlager, 2000 357 bzw. Froitzheim et al., 2006, 163 bzw. Wentzler, 2006, 5 bzw. West, 2007, 88. Positive Signaling-Effekte waren in Deutschland insbesondere für Sparkassen und Landesbanken, deren Gewährträgerhaftung durch die jeweiligen Anstaltsträger (Gemeinden bzw. Bundesländer) 2005 ausgelaufen ist und die dadurch teilweise mit einem Absinken ihrer Bonität bzw. einem Anstieg ihrer Finanzierungskosten konfrontiert waren, von Bedeutung (vgl. dazu auch beispielsweise Schalast/ Daynes, 2005, 40 bzw. Czech/Neumann, 2006, 39 bzw. Wentzler, 2006, 12).

Motivationsfaktoren für die Durchführung von NPL-Transaktionen

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Kreditgeschäft zuwenden kann513 bzw. durch den Verkauf der NPL keine Abschreibungsbzw. Wertberichtigungsrisiken mehr drohen.514 Diesbezügliche Signaling-Effekte manifestieren sich unter anderem auch in einem verbesserten Bilanzbild bzw. verbesserten Bilanzkennzahlen.515 Zudem sind positive Signaling-Effekte auch dann denkbar, wenn relativ hohe Verkaufspreise für die NPL bezahlt werden, was beispielsweise in Deutschland zu Beginn der Marktentwicklung aufgrund einer ausgeprägten Wettbewerbsintensität der Fall war516. 5.6.2 Negative Signaling-Effekte Negative Signale sind jedoch ebenfalls nicht auszuschließen. Sie sind vor allem dann zu erwarten, wenn durch die NPL-Transaktion den Stakeholdern ein hoher Anteil von NPL am Kreditportfolio und somit (vergangene) Managementfehler vor Augen geführt werden bzw. diese eventuell sogar annehmen müssen, dass weitere (bisher unentdeckte) Verluste drohen. Zudem kann das Signal gesendet werden, dass die Bank ihr Problemkreditportfolio nicht ohne fremde Hilfe abbauen kann, insbesondere wenn sie Kaufpreisabschläge auf die Buchwerte der NPL in Kauf genommen hat.517 Dies ist primär dann zu erwarten, wenn durch den Verkaufsprozess eine entsprechende Überbewertung des Kreditportfolios zu Tage kommt.518 Doch selbst bei gleicher Einschätzung des Käufers und Verkäufers über die zukünftig zu erwartenden Cashflows kann

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Vgl. dazu auch Kapitel 5.5 Erleichterte Neukreditvergabe bzw. Steigerung der Rentabilität bzw. Froitzheim et al., 2006, 163. Vgl. dazu auch Kapitel 5.4.2 Kreditrisiken. Vgl. dazu auch – auf NPL-Transaktionen bezogen – Froitzheim et al., 2006, 163 bzw. Prüver, 2007, 73 sowie zur Auswirkung von Verbriefungen auf das Bilanzbild von Banken Paul, 1994, 266ff. bzw. von Unternehmen generell Ohl, 1994, 240ff. Es lassen sich dabei insbesondere Kapitalstruktur- (vgl. dazu auch Kapitel 5.3.3.1 Verringerung des Verschuldungsgrads), Kreditrisiko- (vgl. dazu auch Kapitel 5.4.2 Kreditrisiken), Liquiditäts- (vgl. dazu auch Kapitel 5.4.3 Liquiditätsrisiken) sowie Rentabilitätskennzahlen (vgl. dazu auch Kapitel 5.5 Erleichterte Neukreditvergabe bzw. Steigerung der Rentabilität) verbessern. Vgl. dazu auch die Überlegungen in Kapitel 2.4.3.2 Deutschland. Vgl. dazu auch – auf Verbriefungen bezogen – Thomas, 1999, 325 bzw. – auf NPL-Transaktionen bezogen – Froitzheim et al., 2006, 164. Beispielsweise kann ein Signal über einen (dringenden) Finanzierungsbedarf ausgesandt werden (vgl. dazu auch die Erkenntnisse der Pecking Order Theory (dargestellt in FN 469) bzw. die auf Verbriefungen bezogene Argumentation von Franke/Krahnen, 2006, 622 bzw. die empirischen Erkenntnisse von Lockwood/Rutherford/Herrera (dargestellt in Kapitel 8.3 Bisherige empirische Befunde)). Zudem können – wie die Diskussion in diesem Kapitel gezeigt hat – „erzwungene Verkäufe“ unter anderem auch auf stark überlastete Workout-Abteilungen, eine hohe Risikobelastung bzw. Probleme bei der Erfüllung regulatorischer Eigenkapitalanforderungen zurückgeführt werden. Beispielsweise erweisen sich Sicherheiten im Verkaufsprozess teilweise als weniger werthaltig als erwartet, wenn die letztmalige Sicherheitenbewertung länger zurückliegt (vgl. Froitzheim et al., 2006, 157f.).

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Motivationsfaktoren für die Durchführung von NPL-Transaktionen

der ermittelte faire Wert aufgrund der unzureichenden Marktwertbetrachtung in den anzuwendenden Bilanzierungsvorschriften (mangelnde Barwertorientierung519, mangelnde Berücksichtigung von Workout-Kosten520 und zukünftiger Kreditverluste521) den Buchansatz in der Bilanz des Verkäufers unterschreiten. Diese Überlegung schließt jedoch Buch-

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Kreditforderungen sind – um exemplarisch auf die deutsche Rechtslage zu verweisen – gemäß § 253 Abs. 3 HGB – analoge Regelung in Österreich in § 207 Abs. 1 UGB – mit dem beizulegenden Zeitwert zu bewerten. Kommt es zu Wertminderungen, wären daher die aus dem Kreditverhältnis noch zu erwartenden Zins- und Tilgungszahlungen (inkl. Verwertungserlöse) mit einem risikoadäquaten Zinssatz zu diskontieren. In der Bankbilanzierungspraxis erfolgt jedoch durchwegs ein Ansatz des Nominalwertes der zu erwartenden Zahlungen, d. h. auf eine Diskontierung wird verzichtet (vgl. Gebhardt/Strampelli, 2005, 511ff.). In IFRS werden Kreditforderungen üblicherweise nach IAS 39 in die Kategorie „Loans and Receivables“ eingeordnet (vgl. Löw/Lorenz, 2005, 491) und sind dementsprechend mit den fortgeführten Anschaffungskosten unter Verwendung der Effektivzinsmethode zu bewerten. Werden Wertminderungen festgestellt, werden daher die aus dem Kreditverhältnis noch zu erwartenden Zins- und Tilgungszahlungen (inkl. Verwertungserlöse) mit dem zum Kreditvergabezeitpunkt relevanten Effektivzinssatz, jedoch mit keinem der geänderten Risikosituation entsprechenden Marktzinssatz diskontiert (vgl. Pellens et al., 2008, 540ff.). Diese Vorgangsweise führt aufgrund mitdiskontierter erwarteter Zinszahlungsströme in der Regel zu einem Barwert nahe dem Nominalwert. Zur Ermittlung eines fairen Werts sind jedoch im Gegensatz dazu diese Zahlungsströme mit einem risikoadäquaten Zinssatz zu diskontieren (vgl. dazu Ohlmeyer, 2006, 204). Zwar werden gemäß IAS 39.AG84 bei besicherten Verbindlichkeiten die „Kosten für den Erwerb und den Verkauf der Sicherheit“ bei der Ermittlung der Wertminderung berücksichtigt. Käufer beziehen jedoch im Gegensatz dazu sämtliche Kosten für den Workout (inkl. Gemeinkosten) in die Bewertung mit ein (vgl. dazu auch Gleumes, 2005, 357f. bzw. die Überlegungen in Kapitel 3.3.2.1 Einführung). Sowohl nach HGB als auch in der IFRS-Kategorie „Loans and Receivables“ werden nur Verluste einzelwertberichtigt, die sich aus bereits zum Bilanzstichtag aufgetretenen Tatsachen ableiten lassen („Incurred Loss“). Nicht zu berücksichtigen sind im Gegensatz zur Kaufpreisbestimmung durch Investoren erwartete Verluste („Expected Loss“) (vgl. Gebhardt/Strampelli, 2005, 513ff.), d. h. Erwartungen über weitere Bonitätsverschlechterungen oder eventuell sinkende Preise der Sicherheiten (beispielsweise Immobilienpreise) bleiben außer Ansatz. In HGB – Analoges gilt für UGB-Bilanzierer (vgl. dazu allgemein auch Promper/Rohatschek, 2007, W170ff.) – müssen Banken nach herrschender Meinung und Ansicht der Aufsicht darüber hinausgehende Wertberichtigungen auf Kreditrisiken zur Berücksichtigung latenter Risiken in Form von Pauschalwertberichtigungen bilden (vgl. Scharpf, 2004, 192ff. bzw. Gebhardt/Strampelli, 2005, 514). Dies ist in IFRS jedoch nicht zulässig, da wie erwähnt nur der „Incurred Loss“ berücksichtigt werden darf (vgl. Kuhn/Scharpf, 2006, 299f.). Pauschalwertberichtigungen dürfen somit nicht mit der Wertberichtigung auf Portfoliobasis nach IAS 39 gleichgesetzt werden, die für nicht bedeutsame Forderungen alternativ durchgeführt werden kann bzw. der Forderungen nach individueller Prüfung auf Wertberichtigungen zusätzlich zu unterziehen sind, da diese nur den „Incurred Loss“ umfasst (vgl. Gebhardt/Strampelli, 2005, 517). Ebenfalls zur Berücksichtigung latenter Risiken können Banken darüber hinaus – was wiederum in IFRS nicht möglich ist (vgl. Löw, 2005, 60f. bzw. Scharpf, 2006, 4) – so genannte stille Vorsorgereserven (Vorsorge für allgemeine Bankrisiken gemäß § 340f. HGB – analoge Regelung in Österreich in § 57 Abs. 1 BWG) bilden (vgl. Süchting/Paul, 1998, 327ff.). Kreditforderungen können in IFRS jedoch beim erstmaligen Ansatz nicht nur als „Loans and Receivables“, sondern auch – unter bestimmten Bedingungen – als „Financial Assets at Fair Value through Profit or Loss“ bzw. als „Available for Sale“ eingestuft werden (vgl. Löw/Lorenz, 2005, 491 bzw. Kuhn/Scharpf, 2006, 105ff. bzw. 122ff.). In beiden Fällen erfolgt die Folgebewertung zum Fair Value (oder beizulegenden Wert), d. h. zu dem „Betrag, zu dem zwischen sachverständigen, vertragswilligen und voneinander unabhängigen Geschäftspartnern ein Vermögenswert getauscht oder eine Schuld beglichen werden könnte“ (IAS 32.11) (vgl. Kuhn/Scharpf, 2006, 270 bzw. 337), was somit auch den „Expected Loss“ beinhaltet (vgl. Gebhard/Strampelli, 2005, 520). In diesem Fall sind folglich – zumindest theoretisch – keine Verluste beim Verkauf zu erwarten.

Motivationsfaktoren für die Durchführung von NPL-Transaktionen

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gewinne nicht grundsätzlich aus,522 insbesondere wenn in der Vergangenheit eine konservative Wertberichtigungspolitik verfolgt wurde. Darüber hinaus können Banken durch die IFRS-Einführung523 unter Umständen die Bilanzwerte ihrer NPL-Bestände den tatsächlichen Marktwerten annähern, ohne negative Auswirkungen auf die Ergebnissituation befürchten zu müssen.524 Dadurch können (größere) Verluste bei anschließend durchgeführten NPL-Transaktionen verhindert werden.525 Kreditinstitute, die NPL-Transaktionen durchführen, sollten folglich eine ausreichende Eigenkapitalausstattung aufweisen, um einen eventuell anfallenden (zusätzlichen) Wertberichtigungsbedarf526 abdecken zu können.527 Um negative Signaling-Effekte zu verhindern, haben Banken in Deutschland vielfach bereits im Vorfeld der Transaktion entsprechende Wertberichtigungen gebildet.528 5.7

Zusammenfassung

In diesem Kapitel wurden Motivationsfaktoren für die Durchführung von NPLTransaktionen analysiert. Als bedeutender Einflussfaktor konnten dabei komparative Vorteile aufgrund der angenommenen höheren Workout-Kompetenz Dritter identifiziert werden. Des Weiteren ist es Kreditinstituten möglich, ihre Finanzierungskosten (inkl. Eigenkapitalanforderungen) zu reduzieren. Sie können zudem ihre Kredit-, Liquiditäts- und Zinsrisikosituation verbessern, wodurch es ihnen insgesamt leichter möglich sein wird, sich wieder der Neukreditvergabe zuzuwenden und in der Folge ihre Rentabilität zu erhö-

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Vgl. dazu auch Gilson, 1995, 23. Kapitalmarktorientierte Unternehmen, d. h. Unternehmen, deren Wertpapiere zum Handel in einem geregelten Markt zugelassen sind, müssen für Geschäftsjahre, die am oder nach dem 1.1.2005 beginnen, ihren Konzernabschluss nach IFRS aufstellen. Für Unternehmen, die nur Anleihen emittiert haben, gelten nach Maßgabe der Mitgliedsstaaten Übergangsbestimmungen bis 1.1.2007 (vgl. Verordnung 2002/1606/EG). Beispielsweise können bei IFRS-Erstanwendung (vgl. dazu IFRS 1.25A bzw. IFRS 1.43A bzw. Hartung, 2005, 36 bzw. 45) NPL in eine zum Fair Value zu bewertende Kategorie (vgl. dazu auch FN 521) eingeordnet werden. Die sich bei Erstanwendung zwischen den bisher angewandten Rechnungslegungsvorschriften und IFRS ergebenden Differenzen sind erfolgsneutral im Eigenkapital zu erfassen (vgl. IFRS 1.11 bzw. Barz/Eckes/Weigel, 2008, 161), womit sich keine Belastung der Ergebnissituation ergibt. Allerdings fordert IFRS Überleitungserläuterungen zwischen der bisher angewandten Rechnungslegung und IFRS, die es dem Bilanzleser ermöglichen, die Umstellungseffekte nachzuvollziehen (vgl. weiterführend Hartung, 2005, 44ff.). Vgl. Bertoni/Pinardi/Samori, 2005, 10. Ein entsprechender Abschreibungsbedarf ergibt sich zwar auch beim Eigen-Workout durch die Banken, er wird jedoch in der Regel über einen größeren Zeitraum verteilt anfallen, da Verluste vielfach erst im Rahmen der konkreten Workout-Aktivitäten der Bank (beispielsweise Verwertung von Immobilien) aufgedeckt werden. Vgl. Klöckner, 2005, 339 bzw. von Kruechten/Best, 2005. Vgl. dazu auch Diehm et al., 2007, 74.

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hen. Schlussendlich können Banken Kapitalgebern und anderen Stakeholdern durch NPLTransaktionen signalisieren, dass sie ihre hohen NPL-Bestände proaktiv einer nachhaltigen Lösung zuführen, wenngleich auch negative Signaling-Effekte nicht ausgeschlossen sind, vor allem wenn die Institute durch NPL-Transaktionen (hohe) Buchverluste in Kauf nehmen.

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Problembereiche bei NPL-Transaktionen

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Zielsetzung des Kapitels

Die im letzten Kapitel diskutierten negativen Signaling-Effekte, aber auch die in Kapitel 4 genannten Informationsverluste haben auf erste Problemfelder bzw. Risiken im Zusammenhang mit NPL-Transaktionen hingewiesen. In diesem Kapitel sollen weitere Problembereiche identifiziert sowie entsprechende Lösungsmöglichkeiten aufgezeigt werden. 6.2

Transaktionskosten

6.2.1 Einführung in den Transaktionskostenansatz Bei der Beantwortung der Frage, ob Workout-Aktivitäten durch Dritte durchgeführt werden sollen, ist – aus neoinstitutionalistischer Sicht – eine alleinige Betrachtung komparativer (Produktions-)Kostenvorteile nicht ausreichend, da die Abwicklung von Transaktionen über den Markt mit Kosten verbunden ist529. Diese so genannten Transaktionskosten können komparative Kostenvorteile Dritter verringern bzw. aufzehren530 und müssen somit zusätzlich zu diesen in die Vorteilhaftigkeitsanalyse einbezogen werden. Der Analyse von Transaktionen bzw. Transaktionskosten widmet sich der auf Coase531 bzw. Williamson532 zurückgehende Transaktionskostenansatz. Dieser betrachtet – im Gegensatz zur neoklassischen Sichtweise – Situationen, in denen Marktakteure nur begrenzt rational533 agieren, opportunistisches Verhalten an den Tag legen und mit spezifischen Gütern handeln.534 Unter der Spezifität eines Faktors bzw. Guts versteht man seine „Einmaligkeit und Nicht-Austauschbarkeit“535 oder anders formuliert, inwieweit ein Faktor bzw.

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Vgl. dazu die Überlegungen von Coase, dargestellt in Kapitel 1.4.2 Die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie. Vgl. dazu beispielsweise auch Williamson, 1985, 92ff. bzw. Ang/Straub, 1998, 537. Vgl. Coase, 1937, 386ff. Vgl. das grundlegende Werk Williamson, 1975 bzw. seine weiterführenden Überlegungen unter anderem in Williamson, 1979, 233ff. bzw. Williamson, 1981, 548ff. bzw. Williamson, 1985 bzw. Williamson, 1991, 269ff. Simon geht davon aus, dass sich Individuen zwar darum bemühen, rational zu handeln („intendedly rational“), ihre Handlungen in der Realität beispielsweise aufgrund nicht ausreichender Informationslage allerdings nur begrenzt rational sind („boundedly rational“) (vgl. Simon, 1997, 87ff.). Vgl. Williamson, 1985, 30ff. Göbel, 2002, 13.

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Gut ohne Wertverluste in anderen Verwendungszwecken oder von anderen Anwendern eingesetzt werden kann.536 Betrachtet werden in diesem Ansatz sowohl Markttransaktionen537 als auch unternehmensinterne Transaktionen (und folglich die damit zusammenhängenden Markt- und Unternehmenstransaktionskosten).538 Markttransaktionskosten sind vor allem auf die so genannte fundamentale Transformation zurückzuführen, d. h. dass sich durch die Durchführung von spezifischen Investitionen die Marktform ändert.539 Standen vor Durchführung spezifischer Investitionen Anbieter und Nachfrager jeweils im Wettbewerb zu anderen Marktteilnehmern und waren somit Marktmachtgewinne durch einen Vertragspartner nicht möglich540 bzw. konnte bei etwaigem opportunistischen Verhalten eines Vertragspartners dieser ohne Probleme durch einen anderen ersetzt werden,541 binden sich Marktteilnehmer durch die Durchführung von spezifischen Investitionen an den jeweiligen Vertragspartner.542 Diese Eingeschlossenheit („lock in“543) kann zu opportunistischem Verhalten durch die „stärkere“ Vertragspartei, d. h. durch jene mit den geringeren spezifi-

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Williamson unterscheidet sechs Arten von Faktorspezifität: (1) Standortspezifität, d. h. inwieweit aufeinanderfolgende Produktionsstufen aufgrund hoher Transport- und Lagerkosten in räumlicher Nähe zueinander angesiedelt sein müssen, (2) Sachkapitalspezifität, d. h. inwieweit Sachkapitalgüter wie Produktionsanlagen alternativ eingesetzt werden können, (3) Humankapitalspezifität, d. h. inwieweit Mitarbeiter entsprechende Erfahrung angesammelt haben, (4) Markennamenspezifität, d. h. inwieweit Investitionen getätigt worden sind, um die Reputation einer Marke aufzubauen, (5) Widmungsspezifität, d. h. inwieweit Investitionen für bestimmte Abnehmer getätigt worden sind (beispielsweise Produktionsanlagen für einen Großkunden, die nach Wegfall des Kunden unter Umständen leer stehen), sowie (6) temporäre Spezifität, d. h. inwieweit zeitnahes Handeln in bestimmten Situationen eine Rolle spielt (vgl. Williamson, 1991, 281f. bzw. weiterführend mit Beispielen auch Williamson, 1985, 95f. bzw. Göbel, 2002, 139f. bzw. Erlei/Leschke/Sauerland, 2007, 204ff.). Vgl. dazu die Überlegungen von Coase, dargestellt in Kapitel 1.4.2 Die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie. Vgl. Richter/Furubotn, 2003, 55ff. Bei der Definition einer Transaktion bezieht sich Williamson dementsprechend sowohl auf Markt- als auch auf unternehmensinterne Transaktionen: „A transaction occurs when a good or service is transferred across a technologically separable interface.“ (Williamson, 1985, 1). Zudem lassen sich Transaktionskosten in Such- und Informationskosten, die für die Anbahnung von konkreten Transaktionen aufgewendet werden müssen, in Verhandlungs- und Entscheidungskosten, die durch die Formulierung und Verhandlung von Verträgen entstehen, sowie in Überwachungs- und Durchsetzungskosten, die aufgewandt werden müssen, um die Gefahr opportunistischen Verhaltens des Vertragspartners zu reduzieren, unterteilen (vgl. Dahlman, 1979, 148 bzw. Richter/Furubotn, 2003, 59ff.). Such- und Informationskosten bzw. Verhandlungs- und Entscheidungskosten können auch als Ex-ante-Transaktionskosten (Koordinationskosten) und Überwachungs- und Durchsetzungskosten als Ex-post-Transaktionskosten (Motivationskosten) zusammengefasst werden (vgl. Erlei/Jost, 2001, 38f.). Vgl. Williamson, 1985, 61ff. Vgl. Erlei/Leschke/Sauerland, 2007, 206. Vgl. Göbel, 2002, 137. Vgl. Erlei/Leschke/Sauerland, 2007, 206. Williamson, 1985, 53.

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schen Investitionen, führen („Hold up“ – „Raubüberfall“).544 Unternehmenstransaktionskosten wiederum fallen im Zusammenhang mit Arbeitsverträgen zwischen dem Unternehmen und seinen Beschäftigen an.545 6.2.2 Transaktionskosten und die Wahl zwischen Markt und Hierarchie Der Transaktionskostenansatz will aufzeigen, wie Transaktionskosten durch den Einsatz alternativer Beherrschungs- und Überwachungssysteme (Governance Structures) minimiert werden können.546 Insbesondere stellt sich die Frage, ob und unter welchen Bedingungen Unternehmen Transaktionen entweder über den Markt, d. h. über Fremdbezug, oder innerhalb der Hierarchie, d. h. durch Eigenfertigung, abwickeln sollen.547 Als Einflussgrößen auf die Transaktionskosten und damit als Kriterien für diese Wahl gelten neben der Spezifität eines Faktors auch die Häufigkeit, mit der eine Transaktion durchgeführt wird, sowie die Unsicherheit, die mit der Transaktionsdurchführung verbunden ist.548

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Die „stärkere“ Vertragspartei könnte in Nachverhandlungen versuchen, sich einen Anteil an der QuasiRente des anderen Vertragspartners zu sichern. Als Quasi-Rente versteht man den Überschuss, den ein Vertragspartner in einer Transaktion im Vergleich zu einer alternativen Verwendung eines spezifischen Faktors erzielen kann (vgl. Klein/Crawford/Alchian, 1978, 297ff. bzw. Göbel, 2002, 137f. bzw. Richter/Furubotn, 2003, 194). Der vom „Hold up“ betroffene Vertragspartner wird jedoch diese Gefahr schon vor Vertragsabschluss antizipieren und dementsprechend spezifische Investitionen nicht oder in geringerem Ausmaß durchführen. Da spezifische Investitionen jedoch für beide Vertragspartner vorteilhaft sind, sinkt durch diese Unterinvestition der Gesamtgewinn der Beteiligten. Markttransaktionskosten können dementsprechend insbesondere auf Kosten durch Nachverhandlungen im Rahmen von „Hold up“ Versuchen bzw. auf Kosten durch Unterinvestition zurückgeführt werden (vgl. Erlei/ Leschke/Sauerland, 2007, 206f.). Darunter fallen Kosten für die Einrichtung, Erhaltung bzw. Änderung von Organisationsstrukturen sowie Kosten für den Betrieb der Organisation, insbesondere die so genannten Informationskosten (beispielsweise für die Überwachung des Managements durch die Eigentümer, die Informationsbeschaffung durch das Management oder die Überwachung der Mitarbeiter) (vgl. Richter/Furubotn, 2003, 55ff.). Diese alternativen Beherrschungs- und Überwachungssysteme unterscheiden sich hinsichtlich ihrer Anpassungsfähigkeit und der jeweils anfallenden Kosten (vgl. Williamson, 1985, 18). Betrachtet werden bei dieser „Make-or-Buy“-Entscheidung auch Zwischenformen zwischen Markt und Hierarchie wie beispielsweise Joint Ventures und andere Kooperationsformen (vgl. Voigt, 2002, 105ff.). Vgl. Williamson, 1979, 239 bzw. Williamson, 1985, 52ff.

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Der Markt weist in der Regel im Vergleich zur internen Organisation geringere Beherrschungs- und Überwachungskosten (Governance Costs) auf,549 womit – bei niedriger Faktorspezifität – der Fremdbezug über den Markt vorteilhaft erscheint. Steigt allerdings der Grad der Faktorspezifität, sinkt dieser Kostenvorteil der Marktlösung und schlägt schlussendlich in einen Kostennachteil um. Hier bietet sich die Einrichtung spezialisierter Beherrschungs- und Überwachungssysteme, d. h. im Extremfall die interne Organisation, an.550 Die für diese Systeme anfallenden Kosten müssen sich jedoch auch amortisieren, was bei größeren, wiederkehrenden Transaktionen eher der Fall sein dürfte.551 Deshalb kann eine hohe Spezifität nicht als alleiniges Kriterium für die Eigenfertigung herangezogen werden, sondern ist zusätzlich noch erforderlich, dass die Transaktion häufig durchgeführt wird.552

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Vgl. Williamson, 1985, 131ff. Märkte gelten als effiziente Beherrschungs- und Überwachungssysteme, da sie die zur Koordination von Transaktionen benötigten Informationen über den Preismechanismus zur Verfügung stellen (vgl. Picot/Dietl, 1990, 181). Zudem erzeugt der Markt Wettbewerb und bei opportunistischem Verhalten kann folglich leicht auf andere Partner ausgewichen werden (vgl. Göbel, 2002, 143). Bei interner Produktion hingegen werden die einzelnen Abteilungsleiter – im Gegensatz zu Managern selbständiger Unternehmen – geringere Anreize zur Pflege des Sachkapitals aufweisen. Ebenso wird ihre Innovationsfreudigkeit sinken (vgl. Erlei/Leschke/Sauerland, 2007, 208ff.). Zudem wird vom Markt kein Preis mehr zur Verfügung gestellt, womit manipulationsanfällige Verrechnungspreise zwischen den Abteilungen ermittelt werden müssen (vgl. Göbel, 2002, 148). Es müssen folglich kostenintensive Anreizund Kontrollmechanismen implementiert werden (vgl. Jost, 2000, 233), um die zuvor vom Markt gelösten Mess- und Kontrollprobleme unternehmensintern bewältigen zu können (vgl. Göbel, 2002, 148). Schlussendlich wird in Organisationen bzw. Unternehmen das zentrale Management zu einer überhöhten Eingriffsintensität neigen (beispielsweise aufgrund unvollständiger Informationen oder aus opportunistischen Überlegungen heraus) und zur Sicherstellung einer kooperativen Atmosphäre werden schlechte Leistungen der einzelnen Abteilungen nachsichtiger behandelt als durch den Markt (vgl. Erlei/Leschke/Sauerland, 2007, 210f.). Vgl. Williamson, 1985, 72ff. bzw. 90f. Bei zunehmender Faktorspezifität sinken die Anreize zur Durchführung von Markttransaktionen, da sich in diesem Fall zum einen nur mehr schwer Produktionskostenvorteile des Marktes in Form von Economies of Scale realisieren lassen (vgl. Williamson, 1985, 78 bzw. 92ff.) und zum anderen Aktiva durch opportunistisches Verhalten bedroht werden und dementsprechend eines besonderen Schutzes (durch die interne Organisation) bedürfen (vgl. Richter/Furubotn, 2003, 198). Des Weiteren zeichnet sich die interne Organisation dadurch aus, dass eine gemeinsame Gewinnmaximierung aufgrund der einheitlichen Eigentümerschaft der beiden Transaktionsparteien unterstellt werden kann, womit die Gefahr kostspieligen Feilschens verringert wird. Schlussendlich können notwendige Anpassungen schrittweise erfolgen, ohne Vereinbarungen zwischen Unternehmen ändern zu müssen, womit die Ex-postTransaktionskosten reduziert werden können (vgl. Williamson, 1985, 78 bzw. Göbel, 2002, 148). Die Transaktionskostentheorie will daher nicht nur Transaktionskosten, sondern auch neoklassische Produktionskosten minimieren (vgl. Williamson, 1985, 60f.). Vgl. Williamson, 1985, 72ff.

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Des Weiteren ist auch der Grad der Unsicherheit zu berücksichtigen.553 Unsicherheit ist vor allem bei spezifischen Transaktionen problematisch, da bei solchen die Vertragspartner in der Regel lange aneinander gebunden sind und dementsprechend die Wahrscheinlichkeit des Auftretens äußerer Störungen steigt.554 Ein hoher Unsicherheitsgrad führt daher tendenziell zur Eigenfertigung.555 Die Größe eines Unternehmens hat – wie sich bereits in Zusammenhang mit der Diskussion des Kriteriums Häufigkeit zeigte – ebenfalls Einfluss auf die Transaktions- (und Produktions-)Kosten. Transaktionen sind mit Mindestkosten verbunden, die unabhängig von der Transaktionsgröße anfallen und die sich dementsprechend bei kleineren Unternehmen und deren kleineren Transaktionsgrößen verstärkt auswirken.556 Geht man nun davon aus, dass bei einem bestimmten Gut (beispielsweise aufgrund hoher Spezifität) Fremdfertigung höhere Transaktionskosten im Vergleich zur Eigenfertigung aufweist,557 ist – falls überhaupt – erst ab einer gewissen Unternehmensgröße (und damit einem gewissen Transaktionsvolumen) eine Amortisation der im Vergleich zur Eigenfertigung höheren Transaktionskosten durch etwaige Produktionskostenvorteile Dritter und damit eine Vorteilhaftigkeit der Fremdfertigung zu erwarten558.559 Andererseits nehmen bei steigender Unternehmensgröße die Produktionskostenvorteile des Marktes ab, da in diesem Fall das Un-

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Unsicherheit kann sich dabei als Umweltunsicherheit, d. h. dass (ungewisse) äußere Störungen (beispielsweise Änderungen des Marktpreisniveaus) Vertragsanpassungen notwendig machen, äußern (vgl. Göbel, 2002, 142). Zwar könnte Umweltunsicherheit durch entsprechende Alternativvereinbarungen bzw. vertragliche Vorkehrungen ex-ante verringert werden, durch den in diesem Fall komplizierteren Einigungsprozess fallen jedoch wiederum höhere Transaktionskosten an (vgl. Picot, 1982, 272). Bei nötigen Vertragsanpassungen sind die Marktteilnehmer zudem Verhaltensunsicherheit ausgesetzt (vgl. Göbel, 2002, 142). Darunter versteht man, dass das Verhalten von Marktteilnehmern und insbesondere deren Neigung zu opportunistischem Verhalten schwer vorhersehbar ist (vgl. Williamson, 1985, 58f.). Verhaltensunsicherheit kann mit asymmetrischer Information gleichgesetzt werden, womit Probleme asymmetrischer Information wie Qualitätsunsicherheit oder Moral Hazard als Ausgestaltungsformen der Verhaltensunsicherheit interpretiert werden können (vgl. Spremann, 1990, 561ff.). Vgl. Göbel, 2002, 142. Vgl. Picot/Dietl, 1990, 181. Vgl. Nooteboom, 1993, 288. Zudem sind Transaktionskosten im Vergleich zu Produktionskosten tendenziell fixer Natur (vgl. Sobol/ Apte, 1995, 275). Vgl. dazu auch – auf das Outsourcing von IT-Leistungen bezogen – Apte, 1992, 292. Vgl. Sobol/Apte, 1995, 275f. bzw. Borzekowski, 2004, 14. Zudem haben größere Unternehmen eine höhere Verhandlungsmacht als kleinere und weisen dementsprechend Vorteile bei der Fremdfertigung auf (vgl. Ono/Stango, 2005, 2). Sie werden mit geringerer Wahrscheinlichkeit opportunistischen Handlungen ihres Vertragspartners zum Opfer fallen bzw. können unter anderem aufgrund des größeren Transaktionsvolumens bessere Konditionen erzielen (vgl. Sobol/Apte, 1995, 275).

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ternehmen selbst in verstärktem Ausmaß Economies of Scale erzielen kann.560 Empirische Studien zum Einfluss der Unternehmensgröße auf das Outsourcing zeigen gemischte Ergebnisse. Eine steigende Unternehmensgröße wirkt sich laut Sobol/Apte561, Ono/Stango562 bzw. Borzekowski/Cohen563 positiv auf die Outsourcing-Entscheidung von Unternehmen aus. Von einem negativen Einfluss einer steigenden Unternehmensgröße gehen jedoch Ang/Straub564 aus. Borzekowski wiederum zeigt, dass primär mittelgroße Unternehmen outsourcen.565 6.2.3 Transaktionskosten und NPL-Transaktionen Betrachtet man NPL-Workout-Aktivitäten bzw. NPL-Transaktionen aus Sicht der Transaktionskostentheorie, muss festgehalten werden, dass der Workout von NPL eine vom Institut relativ häufig durchzuführende Tätigkeit darstellt.566 Zudem zeichnen sich NPLWorkout-Aktivitäten bzw. -Transaktionen durch entsprechende Unsicherheitsfaktoren aus.567 Die Faktorspezifität des Workouts von NPL hängt insbesondere von der Art der zu bearbeitenden Kredite ab. Der Workout von Krediten, welche sich durch komplexe bzw. spezifische Strukturen auszeichnen, kann eine relativ spezifische Tätigkeit darstellen, wenn dafür spezifische Kenntnisse erforderlich sind, für deren Erlangung wiederum spezi-

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Vgl. Williamson, 1985, 94. Untersucht werden Outsourcing-Entscheidungen von Unternehmen im IT-Bereich (vgl. Sobol/Apte, 1995, 269ff.). Betrachtet werden Outsourcing-Entscheidungen US-amerikanischer Credit Unions im IT-Bereich. Bei Instituten, die mehrere Produkte anbieten, sinkt jedoch die Outsourcing-Wahrscheinlichkeit mit steigender Unternehmensgröße. Dies führen die Autoren auf die steigende Komplexität und damit steigende Transaktionskosten beim Outsourcing mehrerer Produkte zurück (vgl. Ono/Stango, 2005, 2ff.). Untersucht wird das Outsourcing des IT-Bereichs durch Credit Unions in den USA (vgl. Borzekowski/ Cohen, 2005, 1ff.). Analysiert werden IT-Outsourcing-Entscheidungen in US-Banken (vgl. Ang/Straub, 1998, 535ff.). Untersucht wird das IT-Outsourcing durch Credit Unions in den USA. Sowohl kleine als auch sehr große Banken outsourcen selten, während mittelgroße Institute zur Fremdfertigung tendieren. Den Grund dafür sehen die Autoren in anfallenden Fixkosten, womit sich Outsourcing erst ab einer gewissen Größe rechnet. Sehr große Unternehmen wiederum können bei Insourcing selbst Economies of Scale erzielen (vgl. Borzekowski, 2004, 14). Allerdings fallen besonders hohe NPL-Bestände nur eher selten an. Der Workout von NPL weist Umweltunsicherheit auf, da externe Umweltfaktoren den Workout-Erfolg bzw. den Anfall von NPL (und in der Folge die benötigten Workout-Kapazitäten) beeinflussen. Bei NPL-Transaktionen sind zudem Rechtsunsicherheiten zu beobachten, für die entsprechende vertragliche Vorkehrungen getroffen werden müssen. Des Weiteren besteht Unsicherheit über den wahren Wert der Kredite, was sich in entsprechender Verhaltensunsicherheit (Qualitätsunsicherheit – vgl. weiterführend Kapitel 6.3 Informationsasymmetrien zwischen Käufer und Verkäufer) äußern kann (vgl. dazu auch Gentgen, 2007, 90ff.). Probleme der Verhaltensunsicherheit können sich schlussendlich auch in Form eines relativ harten – unter Umständen für den Verkäufer reputationsschädigenden – Workouts durch den Käufer manifestieren.

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fische Investitionen in Humankapital getätigt werden müssen.568 Diese unter Umständen den Eigen-Workout begünstigenden Faktoren569 müssen daher in die Analyse der Vorteilhaftigkeit von NPL-Transaktionen mit einbezogen werden bzw. sollten entsprechende Vorkehrungen getroffen werden, um die sich daraus bei Entscheidung zur Fremdfertigung ergebenden Probleme abzufedern.570 Da NPL-Transaktionen momentan als Einzeltransaktionen abgewickelt werden und sich somit – abgesehen von etwaigen wiederholten Verkäufen an den selben Investor bzw. Joint Ventures – keine langfristigen Abhängigkeitsverhältnisse (wie beispielsweise beim Outsourcing des Workouts571) ergeben, die die Gefahr eines „Hold Ups“572 begründen, stehen primär Ex-ante-Transaktionskosten wie Such- und Informationskosten oder Verhandlungs- und Entscheidungskosten573 im Mittelpunkt der Analyse. Diese fallen beispielsweise in Form von Kosten für die Vorbereitung der Transaktion (Datenaufbereitung), die Suche nach Investoren, den Einsatz von Beratern, das Bietverfahren, die Due Diligence (zur Verringerung von Qualitätsunsicherheit)574 sowie die Vertragsgestaltung an.575 Bei diesen Transaktionskosten handelt es sich teilweise um Fixkosten, die unabhängig vom Transaktionsvolumen anfallen, womit sich NPL-Transaktionen erst ab einer gewissen Mindesttransaktionssumme rechnen.576 Mit steigendem Reifegrad eines Marktes für NPL kommt es jedoch zu einer zunehmenden Standardisierung der Transaktionen (z. B. Ver-

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Es liegt also Humankapitalspezifität vor (vgl. Lautenschlager, 2000, 94 bzw. Gentgen, 2007, 84 bzw. Rottke/Gentgen, 2008, 70), die im Workout von Immobilien-NPL insbesondere bei spezifischen, d. h. individuellen, nicht standardisierten, Kreditengagements wie gewerblichen Immobilienkrediten oder bei jenen privaten Immobilienkrediten, für deren Workout regionale Marktkenntnisse erforderlich sind, zu beobachten sein wird (vgl. FN 418 bzw. weiterführend Gentgen, 2007, 83ff. bzw. Rottke/Gentgen, 2008, 70ff.). Des Weiteren kann sich das Problem der Widmungsspezifität ergeben, da der Servicer von Krediten unter Umständen abnehmerspezifische Investitionen tätigen muss, um ein hohes NPLVolumen bewältigen zu können (vgl. Gentgen, 2007, 85). Ein hohes Ausmaß an Spezifität führt zudem dazu, dass Dritte schwerer Economies of Scale erzielen können (vgl. dazu auch FN 550). Vgl. dazu auch Prüver, 2007, 124 bzw. ausführlich die formalen Überlegungen in Gentgen, 2007, 72ff. bzw. Rottke/Gentgen, 2008, 59ff. Beispielsweise verringert die Due Diligence Qualitätsunsicherheit (vgl. dazu auch FN 567). Vgl. zu einer Beurteilung des Outsourcings des Workout-Bereichs aus Sicht der Transaktionskostentheorie ausführlich die formalen Überlegungen in Gentgen, 2007, 72ff. bzw. Rottke/Gentgen, 2008, 59ff. Vgl. dazu auch Kapitel 6.2.1 Einführung in den Transaktionskostenansatz. Vgl. dazu auch FN 538. Vgl. dazu auch FN 567. Vgl. dazu auch Gentgen, 2007, 94. Vgl. dazu auch Froitzheim et al., 2006, 17 bzw. Gentgen, 2007, 92f. bzw. Prüver, 2007, 124f. Zu Beginn der Marktentwicklung in Deutschland wurden Mindesttransaktionsvolumina von EUR 300– 500 Mio. (vgl. Froitzheim et al., 2006, 17) bzw. 500 Mio. (vgl. Kroll/Mercer Oliver Wyman, 2005, 10) für Portfolios und EUR 50–100 Mio. für Einzelkredite (vgl. Froitzheim et al., 2006, 17) genannt.

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tragsgestaltung, Due Diligence etc.) und in der Folge zu einem Absinken der Transaktionskosten, was auch kleinere Transaktionsgrößen als wirtschaftlich sinnvoll erscheinen lässt577.578 Inwieweit Transaktionen standardisiert und damit Transaktionskosten reduziert werden können, hängt allerdings auch von den der Transaktion zugrunde liegenden Aktiva ab. Für eine standardisierte Transaktionsgestaltung eignen sich aufgrund der einfacheren Bewertbarkeit vor allem homogene und/oder diversifizierte Kreditportfolios bzw. von der Kreditart her (insbesondere private, weniger jedoch gewerbliche) Immobilienkredite und (unbesicherte) Konsumentenkredite, während (unbesicherte) Unternehmenskredite nur eine geringe Standardisierbarkeit aufweisen.579 Ebenso weniger geeignet sind Kredite, bei denen die rechtliche Transaktionsstrukturierung komplex ist und dementsprechend höhere Transaktionskosten zu erwarten sind.580 6.3

Informationsasymmetrien zwischen Käufer und Verkäufer

6.3.1 Einführung Bei einer NPL-Transaktion ist eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen dem Käufer und dem Verkäufer über die tatsächliche Qualität der angebotenen NPL zu beobachten, d. h. ersterer kann als schlechter informierte Vertragsseite deren Qualität im Vergleich zum besser informierten Verkäufer nur ungenügend beurteilen. Aufgrund solcher Hidden Characteristics („verborgene Eigenschaften“)581 liegt ein ex-ante bestehendes Qualitätsunsicherheitsproblem vor, da für den besser informierten Vertragspartner der Anreiz

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Vgl. Grumbach, 2006, 34 bzw. Schuppener, 2006, 15 bzw. Heller/Munro, 2007, 669f. bzw. Schäfer, 2007, 3 bzw. 9. Mittlerweile werden in Deutschland bereits Transaktionen ab EUR 100 Mio. (in einer Befragung von Marktteilnehmern durch Prüver, 2007, 127 erhobenes Mindesttransaktionsvolumen), nach anderen Angaben im niedrigen zweistelligen Millionenbereich (vgl. Schäfer, 2007, 11) oder sogar schon im Bereich von EUR 10 Mio. und darunter (vgl. Schalast, 2007, 4) als wirtschaftlich sinnvoll erachtet. In diesem Zusammenhang könnten auch gebündelte Transaktionen durch mehrere Mitglieder eines Bankensektors bzw. die Einschaltung zwischengeschalteter Finanzintermediäre Abhilfe schaffen (vgl. weiterführend Prüver, 2007, 132ff.). Vgl. dazu auch FN 319 bzw. Kapitel 3.3.2.3 Bewertung nach Kreditart bzw. Kleinjohann, 2006, 86f. bzw. Gentgen, 2007, 205f. bzw. Helke/Lichtenecker, 2007 bzw. Prüver, 2007, 145f. Dies gilt in Deutschland beispielsweise für nicht gekündigte Kredite, für die – um Verletzungen des Bankgeheimnisses zu verhindern – eine spezifische Transaktionsstruktur gewählt werden muss (vgl. weiterführend Kapitel 6.4.4.1 Rechtslage in Deutschland), und vor allem auch für einige Sonderfälle (vgl. für Beispiele FN 622) (vgl. dazu auch Prüver, 2007, 145ff. bzw. Morgenschweis, 2008, 27). Im Gegensatz dazu ist die Übertragung von privaten Immobilienkrediten oftmals relativ einfach, da in der Regel standardisierte Kreditverträge verwendet wurden (vgl. Helke/Lichtenecker, 2007). Die Diktion in der Literatur ist nicht einheitlich und dementsprechend firmieren Hidden Characteristics teilweise auch unter Hidden Information („verborgene Information“).

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besteht, eine hohe Qualität gegenüber seinem Vertragspartner zu behaupten, um günstigere Vertragsbedingungen auszuhandeln.582 Dementsprechend muss der Verkäufer unter Umständen Kaufpreisabschläge auf die angebotenen NPL in Kauf nehmen bzw. kann es im Extremfall zu Marktversagen (Adverse Selection) kommen.583 Das Ausmaß dieser Problematik hängt auch von der Art der NPL ab. Bei der Bewertung unbesicherter Kredite wird vor allem auf die Bonität des Kreditnehmers abgestellt, bei besicherten Krediten – wie beispielsweise Immobilienkrediten584 – jedoch hängt der Wert primär von den gestellten Sicherheiten ab.585 Informationsvorsprünge des Verkäufers sind dementsprechend insbesondere im ersten Fall, weniger jedoch im zweiten Fall – außer bei vorliegenden Personalsicherheiten bzw. unter Umständen bei gewerblichen Immobilienkrediten, bei denen Bonitätsaspekte eine Rolle spielen – zu erwarten.586 In der Folge sollen Maßnahmen gegen die aufgezeigte Problematik diskutiert werden.587 6.3.2 Gegenmaßnahmen 6.3.2.1 Signaling durch Garantien Spence

zeigt

anhand

des

Arbeitsmarktes,

dass

ex-ante

bestehende

Probleme

asymmetrischer Information durch Signaling verringert werden können. Darunter versteht er, dass die besser informierte Seite (Agent), d. h. in seinem Beispiel der Bewerber um ein Arbeitsverhältnis, Qualitätssignale (beispielsweise seine Ausbildung) aussendet, um In-

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Vgl. Hartmann-Wendels, 1992, 415 bzw. Göbel, 2002, 101. Akerlof weist darauf hin, dass „gute“ und „schlechte“ Wagen (so genannte „Lemons“) zum selben (Durchschnitts-)Preis am Markt gehandelt werden, wenn Gebrauchtwagenkäufer deren Qualität(sunterschiede) nicht beurteilen können. Verkäufer „guter“ Wagen werden in der Folge den Markt verlassen, da sie nicht mehr den fairen Wert ihres Fahrzeugs erzielen können, und folglich werden unter Umständen nur mehr „Lemons“ angeboten. Qualitätsunsicherheit führt daher zu einer „Negativauslese“ (Adverse Selection) (vgl. die formalen Überlegungen von Akerlof, 1970, 488ff.). Auch im Zusammenhang mit dem Verkauf von Krediten kann eine solche Adverse-Selection-Problematik auftreten, wie Carlstrom/Samolyk (vgl. Carlstrom/Samolyk, 1995, 627ff., insbesondere 643f.) und vor allem Duffee/Zhou (vgl. die formale Analyse von Duffee/Zhou, 2001, 25ff.) zeigen. Vgl. die Diskussion in Kapitel 3.3.2.3 Bewertung nach Kreditart. Vgl. die Diskussion in Kapitel 3.3.2.2 Bewertung nach Qualität und Besicherungsstatus. Vgl. dazu auch die Diskussion über die einfachere bzw. objektivere Bewertbarkeit von Immobilienkrediten in Kapitel 3.3.2.3 Bewertung nach Kreditart bzw. die Diskussion über die Vorteilhaftigkeit besicherter Verbindlichkeiten aus Sicht der Pecking Order Theory aufgrund geringerer Informationsasymmetrien in Kapitel 5.3.3.2 Charakter einer besicherten Verbindlichkeit (insbesondere FN 470). Darüber hinaus werden Verkäufer bei Problemkrediten größerer bzw. kapitalmarktorientierter Unternehmen geringere Informationsvorsprünge besitzen (vgl. dazu auch FN 413). Prüver betont zudem die Bedeutung zwischengeschalteter Finanzintermediäre zur Verringerung von Informationsasymmetrien bei NPL-Transaktionen (vgl. weiterführend Prüver, 2007, 135ff.).

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formationsasymmetrien zu verringern.588 Zentral dabei ist die Frage der Glaubwürdigkeit von Signalen.589 Diese kann erreicht werden, indem für Vertragspartner niedriger Qualität die Kosten für das Signaling ein so hohes Ausmaß annehmen, dass ihr Vorteil aus einem fälschlichen Signaling hoher Qualität wettgemacht wird590.591 Grundlegende finanzwirtschaftliche Überlegungen zum Signaling stellen unter anderem Ross592 bzw. Leland/Pyle593 an. Im Zusammenhang mit Kreditrisikotransferinstrumenten scheinen nun SignalingEffekte insbesondere durch Garantien, die der Verkäufer für die verkauften Aktiva übernimmt,594 denkbar.595 Ähnlich dem Modell von Leland/Pyle sehen DeMarzo/Duffie ein glaubwürdiges Signal darin, dass Originatoren bei Verbriefungen zur Sicherstellung einer entsprechenden Platzierbarkeit (insbesondere bei uninformierten Investoren) üblicherweise nur vorrangige – und damit relativ risikoarme und nur in geringerem Ausmaß von et-

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Sie wird die mit einem Signal verbundenen Kosten (beispielsweise Ausbildungskosten) jedoch nur dann in Kauf nehmen, wenn der Vorteil aus dem Signal (beispielsweise ein höherer Lohn) die Kosten übersteigt (vgl. Spence, 1973, 355ff.). Eng mit dem Signaling verwandt ist der Self-Selection-Ansatz (vgl. grundlegend Rothschild/Stiglitz, 1976, 629ff.). Dabei geht jedoch die Initiative vom Prinzipal aus, der dem Agenten mehrere Vertragsalternativen anbietet. Durch seine Entscheidung für eine bestimmte Alternative gibt der Agent Informationen preis. Beispielsweise kann ein Versicherungsunternehmen, das Risikomerkmale seiner Kunden nicht beobachten kann, mehrere Versicherungsverträge anbieten, die sich nach der Prämie oder der Höhe der Selbstbeteiligung unterscheiden. Aus der Entscheidung des Agenten für einen Vertrag kann die Versicherung auf bestimmte Risikomerkmale schließen, da angenommen werden kann, dass sich der Kunde für jenen Vertrag entscheidet, der seiner Risikosituation am besten entspricht (vgl. Franke/Hax, 2003, 424f.). Vgl. Cocca, 2002, 71. Beispielsweise gilt eine Garantie, die ein Gebrauchtwagenhändler für das verkaufte Fahrzeug abgibt, als glaubwürdiges Signal. Für Verkäufer von Fahrzeugen schlechter Qualität würde sich die Garantiezusage als sehr teuer erweisen, da sie mit hoher Wahrscheinlichkeit in Anspruch genommen wird (vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 101). Glaubwürdige Signale führen dazu, dass aus einer Pooling-Situation, in denen unterschiedliche Qualitäten nicht zu unterscheiden sind, eine Separating-Situation entsteht, bei der diese Unterscheidung möglich ist (vgl. Gerke/Bank, 2003, 527). Er zeigt, dass ein hoher Verschuldungsgrad hohe Qualität signalisieren kann, da nur bei Unternehmen hoher Qualität die Vorteile aus der Fremdfinanzierung die damit verbundenen Insolvenzkosten übersteigen (vgl. die formalen Überlegungen von Ross, 1977, 23ff.). Das Modell von Ross ist umstritten. Beispielsweise weisen mehrere empirische Studien nach, dass ein negativer Zusammenhang zwischen Verschuldungsgrad und Unternehmensperformance besteht (vgl. weiterführend Copeland/Weston/ Shastri, 2005, 421). Sie sehen in einem hohen Eigenkapitalanteil des besser informierten Unternehmers ein positives Signal gegenüber externen Kapitalgebern, da er dadurch auf die Diversifikation seines Vermögens verzichtet (vgl. die formalen Überlegungen von Leland/Pyle, 1977, 371ff.). Eine Garantie bietet sich generell dann an, wenn der Eintritt von Verlusten nicht vermieden werden kann, diese jedoch im Nachhinein vom Agenten entsprechend kompensiert werden. Garantien stellen eine Art Risikoteilung zwischen Prinzipal und Agent dar, da letzterer für das Risiko von schlechten Ergebnissen aufkommen muss (vgl. Spremann, 1988, 620f.). Auch Ratings (vgl. FN 608) bzw. die Due Diligence (vgl. FN 606) weisen einen Signaling-Charakter auf.

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waigen Qualitätsunsicherheitsproblemen betroffene – Tranchen abgeben und niederrangige, risikoreichere zurückbehalten.596 Jedoch auch nicht vertraglich festgehaltene Garantien (so genannte implizite Regressverpflichtungen597) können Probleme asymmetrischer Information bei Kreditrisikotransferinstrumenten mindern,598 wie formal unter anderem Gorton/Pennacchi599 bzw. Gorton/Souleles600 zeigen.601 In der Praxis war bisher keine Übernahme von Garantien durch Verkäufer von NPL zu beobachten,602 da NPL-Transaktionen in den meisten Fällen auf einen vollständigen Risikoübergang abzielen. Zudem können Garantien dazu führen, dass die Workout-Anreize der Käufer sinken.603 Allerdings waren Joint-Venture-Konstruktionen zu beobachten,604 denen ebenfalls ein bestimmter Garantiecharakter zugebilligt werden kann. Im Unterschied zu Verbriefungen hält bei einer NPL-Transaktion der Verkäufer dabei jedoch nicht nach-

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Die Kosten des Signals für den Originator sind bei Banken beispielsweise in Mindestkapitalanforderungen zu sehen, die für den zurückbehaltenen Anteil anfallen (vgl. DeMarzo/Duffie, 1999, 65ff.). Durch die Tranchenbildung (vgl. Rudolph et al., 2007, 46ff.) Zudem weist DeMarzo darauf hin, dass durch das Bündeln von Aktiva („Pooling“) und den anschließenden Verkauf von Tranchen („Tranching“) Adverse-Selection-Probleme verringert werden können (vgl. weiterführend DeMarzo, 2005, 1ff.). Die Bank wird implizite Regressverpflichtungen eingehen und in der Folge auch erfüllen, da ansonsten ihr Zugang zum Kapitalmarkt beeinträchtigt werden könnte. Implizite Regressverpflichtungen beruhen daher auf Reputationsüberlegungen (vgl. für die Bedeutung von Reputation zur Überwindung von Informationsasymmetrien Kapitel 6.3.2.3 Reputation) (vgl. Gorton/Pennacchi, 1995, 394). Zudem werden sie auch teilweise zur Umgehung von Mindesteigenkapitalanforderungen eingesetzt (vgl. weiterführend Kapitel 5.3.3.3 Vermeidung regulatorischer Kosten). Vgl. Kiff/Michaud/Mitchell, 2002, 7. Die Autoren stellen allerdings auf die Bedeutung impliziter Garantien zur Verringerung von Moral Hazard und nicht von Adverse Selection auf dem Loan-Sales-Markt ab (vgl. Gorton/Pennacchi, 1995, 389ff.). Diskutiert werden implizite Regressverpflichtungen im Zusammenhang mit Verbriefungstransaktionen. Dabei verpflichtet sich der Sponsor dazu, im Bedarfsfall „Bailouts“ des eingerichteten Special Purpose Vehicles (SPV) vorzunehmen (vgl. Gorton/Souleles, 2006, 549ff.). Der Wert entsprechender Garantieversprechungen hängt allerdings davon ab, ob der Verkäufer eine ausreichende Bonität aufweist, um diese Verpflichtungen auch erfüllen zu können (vgl. Spremann, 1988, 620 bzw. die formalen Überlegungen in Gorton/Pennacchi, 1995, 389ff.). Dementsprechend hat auch die Bonität des Sponsors entsprechenden Einfluss auf den Spread von Verbriefungstranchen (vgl. dazu die empirischen Befunde von Gorton/Souleles, 2006, 549ff.). Vgl. Schulz, 2006, 134f. bzw. Wulfken/Grieser, 2006, 157. Bei Verkäufen von Aktiva insolventer US-Banken durch das Einlagensicherungssystem FDIC wurde aus Zeitgründen üblicherweise keine Due Diligence durchgeführt und stattdessen wurden den Käufern Garantien angeboten. Zu Beginn wurden dabei so genannte „Put Guarantees“ vereinbart, d. h. die Käufer konnten bei negativer Wertentwicklung der Aktiva diese innerhalb des ersten Jahres zum Nominalwert und in den anschließenden zwei Jahren mit Abschlägen auf den Nominalwert an den Verkäufer zurückgeben. Sie wurden durch diese Möglichkeit allerdings dazu verleitet, nur Aktiva zu behalten, deren Marktwert den Nominalwert überschreitet und die restlichen an FDIC zurückzugeben („Cherry Picking“). Zudem kam es zu verringerten Servicing-Anreizen. FDIC ging in der Folge dazu über, so genannte „Loss Sharing Arrangements“ zu vereinbaren, bei denen nur ein Teil der Verluste aus einer negativen Entwicklung der Aktiva (vielfach 80 %) übernommen wird und die Käufer den verbleibenden Teil tragen (vgl. Spiegel, 2001, 1ff.). Vgl. dazu auch Kapitel 2.3.1 Grundcharakteristika.

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rangige Anteile zurück, sondern ist weiterhin gleichrangig entsprechend seinem Anteil am Joint Venture an Chancen und Risiken aus der Wertentwicklung der NPL beteiligt, womit opportunistisches Verhalten des Verkäufers bei der Auswahl der Aktiva für das Gemeinschaftsunternehmen zu beobachten sein kann. 6.3.2.2 Screening in Form einer Due Diligence Unter Screening versteht man, dass der schlechter informierte Vertragspartner, d. h. der Prinzipal, genauere Informationen über die Qualitätsmerkmale des Agenten bzw. seiner Leistungen in Erfahrung zu bringen versucht.605 Screening ist bei NPL-Transaktionen in Form einer Due Diligence zu beobachten,606 in deren Rahmen Kaufinteressenten vor Abschluss der Transaktion eine umfassende Analyse und Prüfung der NPL durchführen.607 Auch Ratings stellen ein Screening-Instrument dar.608 Verbriefungen werden üblicherweise von zumindest einer der großen Ratingagenturen geratet, um eine entsprechende Platzierbarkeit bei einem breiten Investorenpublikum zu erreichen. Durch das Rating der Transaktion wird den einzelnen Investoren die aufwendige und kostenintensive Bonitätsprüfung abgenommen609 und können dementsprechend Informationsasymmetrien ver-

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Vgl. Picot/Dietl/Franck, 2005, 78. Due Diligence kann jedoch nicht nur als Screening-Instrument, sondern auch als Signaling-Instrument verstanden werden, da der Verkäufer qualitätsrelevante Informationen zur Verfügung stellt (vgl. Berens/Strauch, 2008, 5). Dies gilt insbesondere für den Fall der Vendor Due Diligence (vgl. FN 220). Dementsprechend sehen auch Lautenschlager und Prüver im Zurverfügungstellen qualitativ hochwertiger Informationen an die Kaufinteressenten bei NPL-Transaktionen ein entsprechendes Qualitätssignal (vgl. Lautenschlager, 2000, 365 bzw. Prüver, 2007, 85). Auf die generelle Bedeutung der Due Diligence zur Reduktion von Informationsasymmetrien beim Verkauf von Krediten weisen schlussendlich Kiff/Michaud/Mitchell, 2003, 113 hin. Vgl. dazu auch Kapitel 3.2.4 Due Diligence und Bewertung. Bei der Due Diligence besteht jedoch die Gefahr, dass der Kaufinteressent nur seinen Informationsstand verbessern will und dann die Transaktion abbricht (vgl. dazu auch Berens/Schmitting/Strauch, 2008, 73 bzw. FN 229). Zudem ist das Zurverfügungstellen von Informationen über die angebotenen NPL mit zeitlichem Aufwand und Kosten verbunden, insbesondere wenn Daten nacherfasst werden müssen (vgl. dazu auch FN 218). Ratingurteile können als „Screening-Indikator“ angesehen werden, mit dessen Hilfe Kapitalgeber Ratingobjekte nach ihrem Bonitätsrisiko klassifizieren können (vgl. die auf das Rating von Unternehmen bezogene Argumentation von Heinke/Steiner, 2007, 690). Sie stellen daneben jedoch auch ein (glaubwürdiges) Signal über die Bonität dar, insbesondere da nur für Unternehmen guter Qualität die durch Ratings erzielten Finanzierungskostenersparnisse die Kosten für deren Beauftragung übersteigen (vgl. zu dieser so genannten Offenlegungsfunktion (Quality Revelation Function) Hsueh/Liu, 1993, 291ff. bzw. Heinke, 1998, 204ff.). Ein (glaubwürdiges) Signal geht von Ratings zudem auch aufgrund ihrer Zertifizierungsfunktion (Quality Certification Function) aus, da ein mangelhaftes Ratingurteil das Reputationskapital der Ratingagenturen gefährden könnte (vgl. Hsueh/Liu, 1993, 293). Dies setzt jedoch voraus, dass diese nicht nur zutreffende Ratingurteile abgeben, sondern auch selbst keinen Anreizproblemen (beispielsweise durch eine eventuelle Abhängigkeit vom Kapitalnehmer, der die Kosten des Ratings trägt) unterliegen (vgl. weiterführend Heinke, 1998, 209f. bzw. 217ff.). Vgl. beispielsweise Bertl, 2004, 115.

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ringert werden.610 Wenngleich es grundsätzlich denkbar erscheint, dass NPLTransaktionen einem Rating unterzogen werden, war dies bis jetzt noch nicht zu beobachten, da die Aktiva nicht an mehrere Investoren, sondern an einen einzigen bzw. einige wenige Investoren verkauft werden, die die Kredite üblicherweise selbst (im Rahmen der Due Diligence) einer Analyse unterziehen. 6.3.2.3 Reputation Bei wiederholt durchgeführten Transaktionen können Reputationsüberlegungen der involvierten Transaktionspartner opportunistisches Verhalten abfedern. Reputation kann als Art Vertrauensvorschuss angesehen werden, der einem Vertragspartner entgegengebracht wird, da man annimmt, dass dieser hohe Qualität anbietet, um zukünftige geschäftliche Transaktionen nicht zu gefährden.611 Dabei weisen größere Unternehmen – wie empirische Untersuchungen zeigen – tendenziell eine höhere Reputation auf als kleinere.612 Duffee/Zhou weisen darauf hin, dass Reputationseffekte geeignet sein können, um Adverse Selection bei Kreditverkäufen zu vermindern.613 Da Banken zum Abbau hoher

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Vgl. Kiff/Michaud/Mitchell, 2003, 113f. Vgl. Erlei/Leschke/Sauerland, 2007, 251f. Reputation wirkt dabei als eine Art „Pfand“, das der Agent dem Prinzipal überlässt. Bei vertragswidrigem Verhalten des Agenten kann der Prinzipal das Pfand zerstören, indem er durch Nachrede die Reputation des Agenten angreift bzw. vernichtet (vgl. Spremann, 1988, 619). Der Verlust von Reputation zieht somit vielfach auch reale Vermögensverluste nach sich (vgl. Gerke/Bank, 2003, 312). Der Agent wird sich dementsprechend vertragskonform verhalten, wenn er sein Reputationskapital, d. h. den Barwert der aus der Reputation erwarteten ökonomischen Vorteile, größer einschätzt als etwaige Vorteile aus opportunistischem Verhalten (vgl. Erlei/Leschke/Sauerland, 2007, 252). Vergangenes vertragskonformes Verhalten stellt zudem die Voraussetzung dafür dar, dass ein Agent überhaupt Reputation aufbauen kann (vgl. Spremann, 1988, 620 bzw. Cocca, 2002, 78). Anders formuliert entsteht Reputation dadurch, dass Prinzipale aus dem vergangenen Verhalten eines Agenten Rückschlüsse auf bestimmte Eigenschaften ziehen (vgl. Diamond, 1989, 829). Vgl. dazu auch die empirischen Erkenntnisse von Fombrun/Shanley, 1999, 233ff. bzw. Schwalbach, 2000, 287ff. Vgl. Duffee/Zhou, 2001, 31. Empirische Hinweise für die Bedeutung von Reputationseffekten bei Kreditrisikotransferinstrumenten finden mehrere Autoren: Wittenberg-Moerman zeigt, dass Kredite, die von Arrangeuren mit hoher Reputation emittiert worden sind, am Loan-Sales-Markt zu niedrigen Bid-Ask-Spreads gehandelt werden, was auf eine weniger ausgeprägte asymmetrische Informationsverteilung bei diesen Krediten hindeutet (vgl. Wittenberg-Moerman, 2008, 240ff.). Darüber hinaus zeigt Demsetz, dass eine hohe Reputation die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass eine Bank Kredite verkauft (vgl. Demsetz, 1999, 1ff.). Drucker/Puri finden zudem gewisse Hinweise dafür, dass Kredite von Banken mit höheren Marktanteilen (als Indikator für die Reputation der Bank) eine höhere Verkaufswahrscheinlichkeit aufweisen als andere (vgl. Drucker/Puri, 2008, 1ff.). Schlussendlich zeigen Ambrose/LaCour-Little/Sanders, dass Banken insbesondere Kredite niedrigen Risikos verbriefen, um unter anderem ihre Reputation nicht zu gefährden (vgl. Ambrose/LaCour-Little/Sanders, 2005, 113ff.).

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NPL-Bestände vielfach mehrere Transaktionen durchführen614 bzw. auch nach dem Abbau hoher Problemkreditbestände unter Umständen weitere (regelmäßige) Folgetransaktionen zu erwarten sind,615 ist davon auszugehen, dass auch bei NPL-Transaktionen Reputationsüberlegungen der Verkäufer Probleme asymmetrischer Information verringern können. 6.3.3 Zusammenfassung NPL-Transaktionen sind durch eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen Käufer und Verkäufer gekennzeichnet, wodurch es zu Qualitätsunsicherheit bzw. Adverse Selection kommen kann. Das Ausmaß dieser Problematik hängt von der Art der NPL ab. Vor allem bei (immobilien-)besicherten Krediten dürfte sich ein relativ geringes Ausmaß an asymmetrischer Informationsverteilung ergeben. Als Gegenmaßnahme bietet sich insbesondere die Durchführung einer Due Diligence an. Bei wiederholter Transaktionsabsicht können zusätzlich Reputationsüberlegungen der verkaufenden Bank Informationsasymmetrien abfedern, während bei Joint Ventures zu beobachtende Garantien nur eingeschränkte Lösungskompetenz aufweisen. 6.4

Rechtsrisiken

6.4.1 Einführung Rechtsrisiken stellen sowohl für NPL-Investoren als auch für die verkaufenden Banken eine nicht zu unterschätzende Herausforderung dar. In der Folge sollen die wesentlichen rechtlichen Problemstellungen bei NPL-Transaktionen exemplarisch für Deutschland und Österreich skizziert werden. 6.4.2 Übertragung der NPL und der Sicherheiten 6.4.2.1 Asset Deal Der Verkauf von NPL in Form eines Asset Deals kann in Deutschland primär über eine Forderungsabtretung (§ 398 ff. BGB) erfolgen, die nach herrschender Meinung – ein ver-

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615

Vgl. dazu auch die Übersicht über durchgeführte NPL-Transaktionen im Anhang 10.1 NPLTransaktionen in DE, IT, PL (Stichprobe für empirische Untersuchung). Vgl. dazu auch Frühmorgen, 2007.

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traglich vereinbartes Abtretungsverbot ausgenommen616 – nicht an die Zustimmung des Kreditnehmers gebunden ist.617 Akzessorische Sicherheiten wie Hypotheken, Bürgschaften oder Pfandrechte gehen nach § 401 BGB automatisch auf den Käufer über,618 ohne dass es einer Zustimmung des Kreditnehmers bedarf.619 Nicht akzessorische Sicherheiten wie die Grundschuld, die Sicherungsübereignung oder Sicherungsabtretung müssen jedoch gesondert übertragen werden.620 Auch in diesem Fall ist keine Zustimmung des Schuldners erforderlich621.622 Umgekehrt darf jedoch seine Rechtsposition durch die Abtretung nicht beeinträchtigt werden.623 Grundsätzlich haftet der Verkäufer der Forderung für deren Freiheit von Rechtsmängeln, nicht jedoch für deren Bonität bzw. Einbringlichkeit.624 Diese gesetzliche Haftungsbestimmung kann allerdings von den Vertragsparteien ausgeschlossen, beschränkt oder erweitert werden.625 Rechtlich kann der Übergang der NPL auf den Käufer in Österreich über eine rechtsgeschäftliche Zession (§ 1392 ff. ABGB) oder über eine Forderungseinlösung (§ 1422 ff.

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Gemäß § 399 HGB kann eine Abtretung vertraglich ausgeschlossen werden. Dies steht jedoch bei Geldforderungen aus einem beidseitigen Handelsgeschäft nicht der Wirksamkeit der Abtretung entgegen (§ 354a HGB). Seit Inkrafttreten des Risikobegrenzungsgesetzes können allerdings auch Kaufleute ein (wirksames) Abtretungsverbot mit ihrer Bank (neu) vereinbaren (§ 354a Abs. 1 HGB i. V. m. Art. 64 EGHGB – vgl. dazu auch FN 683). Vgl. weiterführend – mit Hinweisen zu abweichenden Meinungen insbesondere im Hinblick auf nicht gekündigte bzw. nicht kündbare Kredite – Bösch/Heinig, 2007, 14f. Zudem bietet sich – vor allem bei einer Übernahme der gesamten Geschäftsbeziehung durch den NPLInvestor – eine Vertragsübernahme an, die jedoch an die Zustimmung sämtlicher Vertragspartner, also auch des Kreditnehmers, gebunden ist (vgl. Hofmann/Walter, 2004, 1568f.). Ihre praktische Bedeutung für NPL-Transaktionen dürfte daher als gering einzustufen sein (vgl. Bomhard/Kessler/Dettmeier, 2004, 2088). Dies gilt auch für andere unselbständige Sicherungsrechte wie den Anspruch auf die Bestellung von akzessorischen Sicherungsrechten oder Vormerkungen (vgl. Hofmann/Walter, 2004, 1569). Vgl. Bösch/Heinig, 2007, 16. Vgl. Schilmar/Breiteneicher/Wiedenhofer, 2005, 1368. Bei Übertragung einer Grundschuld ist eine Grundbucheintragung erforderlich, die nicht nur mit Kosten, sondern unter Umständen auch mit einer unerwünschten Publizitätswirkung verbunden ist (vgl. Schalast/Daynes, 2005, 46). Durch die Einführung des so genannten Refinanzierungsregisters im Jahr 2005, in das „Gegenstände“ (Rechte wie Forderungen, bewegliche und unbewegliche Sachen) eingetragen werden können, wurde allerdings eine kostengünstigere Möglichkeit zur Übertragung von Forderungen und Sicherheiten geschaffen. Eine zusätzliche Grundbucheintragung ist in diesem Fall nicht mehr erforderlich (vgl. Schalast/Daynes, 2005, 46 bzw. Bösch/Heinig, 2007, 17). Vgl. weiterführend Hofmann/Walter, 2004, 1569f. Relativ schwierig bzw. komplex kann sich allerdings die Forderungsabtretung und der Sicherheitenübergang von (öffentlich) geförderten bzw. verbürgten Krediten, Konsortialkrediten bzw. Sicherheitenpoolverträgen erweisen (vgl. weiterführend Prüver, 2007, 37ff. bzw. 146f.). Vgl. weiterführend Roth, 2007, § 404, Rn. 1. Vgl. Westermann, 2008, § 453, Rn. 11. Vgl. Kristen/Kreppel, 2005, 127. Dies erfolgt in der Transaktionspraxis häufig unter Ausschluss der gesetzlichen Regelungen durch ein selbständiges Garantieversprechen (§ 311 Abs. 1 BGB), in dem bestimmte Eigenschaften des NPLPortfolios zugesichert werden (vgl. Bruhns/Jäger, 2005, 208 bzw. Froitzheim et al., 2006, 106).

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ABGB) erfolgen.626 Eine rechtsgeschäftliche Zession (§ 1392 ff. ABGB) kommt durch Einigung zwischen Zedent (Altgläubiger) und Zessionar (Neugläubiger) zustande. Eine Zustimmung des Zessus (Schuldners) ist – ein vertraglich vereinbartes Zessionsverbot ausgenommen627 – nicht erforderlich.628 Wohl aber darf der Schuldner durch die Zession rechtlich – dies gilt jedoch nicht für seine wirtschaftliche Position – nicht schlechter gestellt werden (so genanntes Verschlechterungsverbot).629 Die der Durchsetzung oder Sicherung der Forderung dienenden Nebenrechte wie Zinsen, Bürgschaftsrechte oder gesetzliche Pfandrechte gehen automatisch auf den Zessionar über.630 Für die Übertragung rechtsgeschäftlicher Pfandrechte ist allerdings ein sachenrechtlicher Übertragungsakt (Modussetzung durch Grundbucheintragung bei Hypotheken bzw. Übergabe bei beweglichen Sachen) erforderlich.631 Da dies Kosten verursacht bzw. mit entsprechender Publizi-

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Nach herrschender Ansicht ist zudem analog zur deutschen Rechtslage eine – im ABGB nicht ausdrücklich geregelte – Vertragsübernahme möglich, bei der der Übernehmer (im vorliegenden Fall der NPL-Investor) nicht nur die Forderung übernimmt, sondern in sämtliche Rechte und Pflichten des ursprünglichen Kreditgebers eintritt. Dazu ist jedoch das Einverständnis aller Vertragsparteien (also auch des Schuldners) notwendig (vgl. Welser, 2007, 135 bzw. Dullinger, 2008, Rz. 5/95). Im Rahmen einer Vertragsübernahme können insbesondere ganze Kreditverhältnisse wie Kontokorrentkreditverhältnisse übernommen werden (vgl. Apathy, 2006, 43). Ein vertraglich vereinbartes Zessionsverbot entfaltet absolute Wirkung, d. h. wirkt auch gegen Dritte wie den Zessionar und steht damit einer wirksamen Forderungsabtretung entgegen (vgl. Lukas, 2004, 755ff. bzw. Bydlinski/Vollmaier, 2006, 205ff.). Seit Inkrafttreten des § 1396a ABGB zum 1.6.2005 ist ein (neu vereinbartes) Zessionsverbot zwischen Unternehmern jedoch nur mehr verbindlich, wenn es „im Einzelnen ausgehandelt worden ist und den Gläubiger […] nicht gröblich benachteiligt.“ (§ 1396a Abs. 1 ABGB). Ein (nach dem 1.6.2005 gültig vereinbartes) Zessionsverbot steht der Wirksamkeit einer Forderungsabtretung allerdings nicht entgegen (dies gilt auch für nach dem 1.6.2005 entstandene Forderungen, die einem vor dem 1.6.2005 vereinbarten Zessionsverbot unterliegen). Auch kann der Zessus etwaige Rechte wegen der Verletzung eines solchen Zessionsverbotes (Schadenersatzansprüche, vereinbarte Konventionalstrafe, Recht zur Vertragsauflösung etc.) nur dem Zedenten, nicht jedoch dem Zessionar entgegenhalten (vgl. Bydlinski/Vollmaier, 2006, 205ff.). Vgl. Neumayr, 2007, § 1392, Rz. 2. Vgl. Ertl, 2002, § 1394, Rz. 1. Vgl. Ertl, 2002, § 1394, Rz. 3 bzw. Heidinger, 2006, § 1394, Rz. 4f. bzw. Neumayr, 2007, § 1394, Rz. 3. Vgl. (teilweise auch mit Hinweisen auf abweichende Meinungen, die auf einen automatischen Übergang verweisen) Kleteþka, 2006, 387f. bzw. Hinteregger, 2004, § 449, Rz. 10f. bzw. Heidinger, 2006, § 1394, Rz. 6f. bzw. Koch, 2007, § 449, Rz. 13 bzw. Neumayer, 2007, § 1394, Rz. 3 bzw. Ertl, 2002, § 1394, Rz. 4f. Eine Höchstbetragshypothek, die an das Kreditverhältnis und nicht an die Forderung geknüpft ist, kann nur übertragen werden, wenn sie vorab (zumindest teilweise) in eine Festbetragshypothek umgewandelt wird (vgl. Neumayr, 2007, § 1394, Rz. 3 bzw. Heidinger, 2006, § 1394, Rz. 6 bzw. Ertl, 2002, § 1394, Rz. 4). Nach der überwiegenden Rechtssprechung geht bei der (Weiter-)Zession von Kaufpreisforderungen zudem das vorbehaltene Eigentum mit über, wobei es keines sachenrechtlichen Übertragungsaktes bedarf (ablehnend dazu die Lehre, die einen solchen Übertragungsakt fordert) (vgl. Ertl, 2002, § 1393, Rz. 7). Auch Forderungen, die der Kreditnehmer an den ursprünglichen Kreditgeber zur Kreditbesicherung zediert hat (Sicherungszession), können bei Fälligkeit der damit besicherten Kreditforderung grundsätzlich weiterzediert werden. Analoges gilt für das Sicherungseigentum, wobei es anstelle der Weiterzession zum Eigentumserwerb kommt (vgl. Ertl, 2002, § 1392, Rz. 3).

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tätswirkung verbunden ist, bietet sich als Alternative die Forderungseinlösung (§ 1422 ff. ABGB) an.632 Dabei gehen nach herrschender Ansicht die Sicherheiten automatisch auf den Einlösenden über.633 Nach § 1397 ABGB haftet bei der entgeltlichen Abtretung der Zedent dem Forderungskäufer für die Richtigkeit und die Einbringlichkeit der Forderung. Diese Regelung ist jedoch dispositiv und kann daher vertraglich ausgeschlossen werden,634 womit sich daraus kein Hindernis für NPL-Transaktionen ergeben dürfte.635 6.4.2.2 Share Deal Ein Share Deal636 kann in Deutschland durch eine Spaltung nach dem Umwandlungsgesetz (dUmwG) durchgeführt werden, in deren Rahmen die Forderungen an eine (neu zu gründende) Gesellschaft übertragen werden.637 Durch den Share Deal kommt es zu einer partiellen Gesamtrechtsnachfolge,638 d. h. die neue Gesellschaft tritt in der Folge in alle Rechte und Pflichten des übertragenden Kreditinstituts ein, ohne dass es einer Zustimmung des Schuldners bedarf.639 Der Investor übernimmt in der Folge die Anteile an der Gesellschaft (= eigentlicher Share Deal).640 Der Share Deal weist im Vergleich zum Asset Deal rechtli-

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Vgl. dazu auch Mader/Faber, 2006, § 1422, 1423, Rz. 18 bzw. Ertl, 2002, § 1394, Rz. 4 bzw. Fischer/ Zuleger, 2005, 418 bzw. Mitter, 2006, 325. Auch bei der Forderungseinlösung ist eine Zustimmung des Schuldners nicht erforderlich (vgl. Reischauer, 2002, § 1423, Rz. 8). Vgl. Kleteþka, 2006, 388 bzw. Koziol, 2007, § 1422, Rz. 7 bzw. Mader/Faber, 2006, § 1422, 1423, Rz. 18 (für Pfandrechte), Rz. 21 (für das vorbehaltene Eigentum, Sicherungseigentum, für zur Sicherung zedierte Forderungen, Bürgschaften und Garantien) bzw. Reischauer, 2002, § 1422, Rz. 5 bzw. Rz. 12ff. (für Pfandrechte) bzw. Rz. 21f. (für das vorbehaltene Eigentum) bzw. Rz. 22a (für das Sicherungseigentum) bzw. Rz. 23 (für Bürgschaften und Garantien). Eine Eintragung der übertragenen Hypothek hat daher nur deklarativen Charakter. Bei einer Übertragung von Höchstbetragshypotheken ist in der Folge eine Reduktion der Hypothek auf eine einzelne Forderung erforderlich (vgl. Koziol, 2007, § 1422, Rz. 7 bzw. Mader/Faber, 2006, § 1422, 1423, Rz. 18f. bzw. Reischauer, 2002, § 1422, Rz. 12ff.). Beispielsweise kann ein aufgrund Bonitätsüberlegungen deutlich verminderter Kaufpreis für die Forderungen auf einen gänzlichen Gewährleistungsverzicht hinweisen (vgl. Ertl, 2002, § 1397, Rz. 1 und 5). Die Gewährleistungsregeln der rechtsgeschäftlichen Zession gelten grundsätzlich auch bei der Forderungseinlösung (vgl. Koziol, 2007, § 1423, Rz. 3). Vgl. dazu auch Mitter, 2006, 326. Vgl. zum Share Deal – insbesondere auch zum Transaktionsablauf – ausführlich Froitzheim et al., 2006, 115ff. Bei der Abspaltung gemäß § 123 Abs. 2 dUmwG werden die Anteile der Gesellschaft von den Eigentümern der (übertragenden) Bank und bei der Ausgliederung gemäß § 123 Abs. 3 dUmwG von der Bank selbst gehalten. In der Praxis wird die Ausgliederung bevorzugt (vgl. Froitzheim et al., 2006, 115ff.). Vgl. Froitzheim et al., 2006, 116. Vgl. Richter, 2005, 131. Vgl. dazu auch Fischer/Zuleger, 2005, 425.

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che Vorteile auf. Es kommt in diesem Fall zu keiner Umsatzsteuerproblematik641 und auch das Bankgeheimnis wird nicht verletzt.642 Dem stehen die aufwendigere Strukturierung und die höheren Kosten gegenüber.643 Zudem ist die Transaktion an die Zustimmung der Eigentümer des Instituts gebunden.644 Schlussendlich haften für einen Zeitraum von fünf Jahren die an der Spaltung beteiligten Rechtsträger als Gesamtschuldner für die Verbindlichkeiten des übertragenden Rechtsträgers, die vor dem Wirksamwerden der Spaltung begründet worden sind.645 In Österreich kann ein Share Deal im Wege einer (partiellen) Gesamtrechtsnachfolge durch eine Abspaltung (§ 1 Abs. 2 Z. 2 SpaltG) (und anschließenden Anteilsverkauf) erfolgen, wobei die NPL in eine (neu zu gründende) Gesellschaft gegen Gewährung von Anteilen an die Eigentümer der übertragenden Gesellschaft abgespalten werden. Die Abspaltung erfordert eine Zustimmung der Eigentümer646 und ist mit Haftungsverpflichtungen der beteiligten Gesellschaften verbunden.647 Im weiteren Verlauf der Analyse wird primär auf den Asset Deal abgestellt, wenngleich auch auf rechtliche Besonderheiten des Share Deals eingegangen wird. 6.4.3 Umsatzsteuer Nach einem Urteil des EuGH vom 26.6.2003648 erbringt ein Factorer gegenüber seinen Kunden, von denen er Forderungen ankauft und das Delkredererisiko übernimmt (echtes Factoring), eine umsatzsteuerpflichtige Dienstleistung und ist daher zum Vorsteuerabzug

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Vgl. weiterführend Kapitel 6.4.3 Umsatzsteuer. Vgl. weiterführend Kapitel 6.4.4.1 Rechtslage in Deutschland. Vgl. Froitzheim et al., 2006, 115f. Gemäß § 125 i. V. m. § 65 Abs. 1 bzw. § 50 Abs. 1 dUmwG bedarf der Beschluss der Hauptversammlung bzw. Gesellschafterversammlung über die Abspaltung bzw. Ausgliederung einer Dreiviertelmehrheit des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals (bei AGs) bzw. der abgegebenen Stimmen (bei GmbHs). Vgl. § 135 Abs. 1 i. V. m. § 133 dUmwG. Dreiviertelmehrheit des bei der Beschlussfassung in der Hauptversammlung vertretenen Grundkapitals (bei AGs) bzw. der abgegebenen Stimmen in der Gesellschafterversammlung (bei GmbHs) gemäß § 8 Abs. 1 SpaltG. Gemäß § 15 Abs. 1 SpaltG haften sämtliche an der Spaltung beteiligten Gesellschaften für die bis zur Eintragung der Spaltung begründeten Verbindlichkeiten mit ihrem Nettoaktivvermögen als Gesamtschuldner. EUGH-Urteil vom 26.6.2003, Rs. C-305/01 „MKG-Kraftfahrzeuge-Factoring GmbH“.

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für das dieser Dienstleistung entsprechende Entgelt649 berechtigt.650 Strittig ist, inwieweit NPL-Transaktionen umsatzsteuerlich wie echtes Factoring zu behandeln sind. Ist dies der Fall, können sie – sollten sie selbst zum Vorsteuerabzug nicht berechtigt sein651 – die in Rechnung gestellte Umsatzsteuer nicht als Vorsteuer geltend machen und es werden sich dementsprechend ihre Transaktionskosten erhöhen.652 Die Umsatzsteuerproblematik wird in der Praxis als größtes rechtliches Problem bei NPL-Transaktionen wahrgenommen.653 Dementsprechend werden vielfach Konstruktionen gewählt, die umsatzsteuerliche Risiken reduzieren bzw. weitgehend ausschließen.654 Wenngleich sich die Literatur ablehnend zu einer Übertragbarkeit der Factoring-Rechtsprechung auf NPL-Transaktionen äußert,655 ist nach erster Judikatur in Deutschland656 die Anwendbarkeit auf diese gegeben.657 Die angesprochene Entscheidung des EuGHs bewirkt auch in Österreich Umsatzsteuerpflicht beim echten Factoring.658 Inwieweit NPL-Transaktionen allerdings auch davon betroffen sein werden, bleibt abzuwarten.659

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Umsatzsteuerliche Bemessungsgrundlage ist dabei die Differenz zwischen dem Nennwert (bei zahlungsgestörten Forderungen dem tatsächlichen Wert der Forderung („wirtschaftlicher Nennwert“)) und dem Betrag, den der Factorer für die Forderung bezahlt (abzüglich der in der Differenz enthaltenen Umsatzsteuer) (vgl. Bundesministerium der Finanzen, Umsatzsteuer bei Forderungskauf und Forderungseinzug, GZ: IV B 7 – S 7104 – 18/04, Schreiben vom 3.6.2004, Rz. 11f.). Vgl. Behrens/Schmitt, 2004, 1530f. Dies ist dann der Fall, wenn das Kreditinstitut nicht bei den dem Verkauf zugrunde liegenden Krediten für die Umsatzsteuer optiert hat (vgl. Behrens/Schmitt, 2004, 1533). Eine Optierung ist bei Darlehen an andere Unternehmen für deren Unternehmen möglich (§ 9 Abs. 1 dUStG). Vgl. Schilmar/Breiteneicher/Wiedenhofer, 2005, 1372. Vgl. Prüver, 2007, 33. Beispielsweise bieten sich ein Share Deal (vgl. weiterführend Bomhard/Kessler/Dettmeier, 2004, 2092 bzw. Schilmar/Breiteneicher/Wiedenhofer, 2005, 1373 bzw. Hahne, 2006, 295f.), das Eingehen eines Joint Ventures (vgl. weiterführend Bomhard/Kessler/Dettmeier, 2004, 2092) oder Konstruktionen, bei denen der Forderungsverkauf und die Übertragung des Inkassos bzw. Servicings an den Investor getrennt durchgeführt werden (vgl. weiterführend Hahne, 2006, 295f.), an. Zudem besteht unter bestimmten Bedingungen die Möglichkeit, durch die Vereinbarung eines nicht umsatzsteuerpflichtigen Finanzierungselements im Rahmen der Transaktionsstrukturierung – der Kaufpreis für die NPL wird sofort geleistet, der Käufer kann die Forderungen aber erst mit zeitlicher Verzögerung vollständig eintreiben – die umsatzsteuerliche Bemessungsgrundlage zu reduzieren. Diese Möglichkeit wurde in der Praxis vielfach genutzt, in der vom FG Hessen (siehe unten) zu beurteilenden NPL-Transaktion wurde dieses Finanzierungselement jedoch nicht als umsatzsteuermindernd anerkannt (vgl. weiterführend Thielo, 2007, 2488ff.). Vgl. Behrens/Schmitt, 2004, 1530ff. bzw. Schilmar/Breiteneicher/Wiedenhofer, 2005, 1372f. bzw. Hahne, 2006, 295 bzw. Thielo, 2007, 2487ff. bzw. Hahne, 2008, 190ff. FG Hessen vom 31.5.2007, 6 V 1258/07. Vgl. weiterführend Thielo, 2007, 2487ff. bzw. Hahne, 2008, 190ff. Vgl. Tschiderer/Mayr/Kanduth-Kristen, 1.4.2008, § 6, Rz. 163ff. Erschwerend würde sich in Österreich auswirken, dass eine Option zur Umsatzsteuer bei Bankkrediten nicht möglich ist (Optionsmöglichkeit in § 6 Abs. 2 öUStG bezieht sich nur auf Warenkredite – vgl. dazu auch Tschiderer/Mayr/Kanduth-Kristen, 1.4.2008, § 6, Rz. 128ff.) und dementsprechend den Banken im Gegensatz zu Deutschland ein Vorsteuerabzug in keinem Fall möglich ist.

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6.4.4 Bankgeheimnis und Datenschutz 6.4.4.1 Rechtslage in Deutschland Intensiv diskutiert wurde in Deutschland, ob das Bankgeheimnis660 bzw. der Datenschutz661 der Durchführung von NPL-Transaktionen entgegensteht.662 In der Literatur wird dabei vielfach die Meinung vertreten, dass bei ausgefallenen, d. h. gekündigten bzw. kündbaren663, Krediten durch das vertragswidrige Verhalten des Kreditnehmers die Bank nicht mehr an ihre Verschwiegenheitspflicht gebunden ist und dementsprechend die Kredite gegen den Willen des Kreditnehmers zur Verwertung an Dritte abtreten sowie dem Käufer (bzw. bereits in der Phase der Due Diligence den Kaufinteressenten) entsprechende kreditnehmerbezogene Daten in nicht anonymisierter Form zur Verfügung stellen darf.664 Anderes gilt für nicht ausgefallene, d. h. nicht gekündigte bzw. nicht kündbare, Kredite. Hier widerspricht nach herrschender Meinung eine (nicht anonymisierte) Datenweitergabe an den Käufer (bzw. die Kaufinteressenten im Rahmen der Due Diligence) dem Bankgeheimnis und dem Datenschutz, woraus sich zwar Schadenersatzansprüche ergeben kön-

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Im Gegensatz beispielsweise zu Österreich ist das Bankgeheimnis in Deutschland nicht gesetzlich normiert, wird aber als Gewohnheitsrecht anerkannt (vgl. Nobbe, 2005, 1540). Das Bundesdatenschutzgesetz (BDSG) schützt personenbezogene Daten natürlicher Personen (vgl. Schilmar/Breiteneicher/Wiedenhofer, 2005, 1370). Vgl. stellvertretend für viele Bomhard/Kessler/Dettmeier, 2004, 2086ff. bzw. Cahn, 2004, 2041ff. bzw. Hofmann/Walter, 2004, 1570f. bzw. Klüwer/Meister, 2004, 1157ff. bzw. Nobbe, 2005, 1537ff. bzw. Schilmar/Breiteneicher/Wiedenhofer, 2005, 1369ff. bzw. Beucher/Räther/Stock, 2006, 277ff. bzw. Aldenhoff/Bremkamp, 2007, 692ff. bzw. Bösch/Heinig, 2007, 14ff. bzw. Nobbe, 2008a, 97ff. Eine Kündigung ist möglich, wenn die Rückzahlung des Kredits aufgrund einer Verschlechterung der Vermögensverhältnisse des Schuldners bzw. des Werts der gestellten Sicherheiten gefährdet ist (§ 490 Abs. 1 BGB) oder der Schuldner seine vertraglichen Pflichten (§ 490 Abs. 3 BGB) beispielsweise durch (nachhaltigen) Zahlungsverzug verletzt hat (vgl. weiterführend Hofmann/Walter, 2004, 1568 bzw. insbesondere auf diese Quelle Bezug nehmend Bösch/Heinig, 2007, 4f. bzw. Dickopf/Hommel/ Knecht, 2007, 657). An Verbraucher vergebene (Teilzahlungs-)Darlehen können gemäß § 498 Abs. 1 BGB nur dann wegen Zahlungsverzugs gekündigt werden, wenn „1. der Darlehensnehmer mit mindestens zwei aufeinanderfolgenden Teilzahlungen ganz oder teilweise und mindestens zehn Prozent, bei einer Laufzeit des Verbraucherdarlehensvertrags über drei Jahre mit fünf Prozent des Nennbetrags des Darlehens oder des Teilzahlungspreises in Verzug ist und 2. der Darlehensgeber dem Darlehensnehmer erfolglos eine zweiwöchige Frist zur Zahlung des rückständigen Betrags mit der Erklärung gesetzt hat, dass er bei Nichtzahlung innerhalb der Frist die gesamte Restschuld verlange.“ Für Immobiliendarlehen galt diese Regelung nach § 498 Abs. 3 BGB nicht, was jedoch durch das 2008 in Kraft getretene Risikobegrenzungsgesetz geändert wurde (vgl. weiterführend FN 683). Vgl. mit weiteren Literaturhinweisen beispielsweise Nobbe, 2005, 1546f. bzw. Schilmar/Breiteneicher/ Wiedenhofer, 2005, 1370 bzw. Nobbe, 2008a, 102ff. Diese Überzeugung wird in der Literatur nicht nur für bereits gekündigte, sondern auch für jederzeit aufgrund einer Vertragsverletzung des Kunden kündbare Kredite vertreten (vgl. Nobbe, 2005, 1547f. bzw. Glos, 2006, 166).

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nen,665 nicht jedoch die durchgeführte Abtretung an sich als nichtig angesehen wird.666 Dementsprechend hat auch der BGH in einem Urteil vom 27.2.2007 festgehalten, dass Bankgeheimnis und Datenschutz einer gegen den Willen des Schuldners erfolgten Abtretung von NPL nicht entgegenstehen.667 Um bei nicht ausgefallenen Krediten einen Verstoß gegen das Bankgeheimnis zu verhindern, bietet sich die Durchführung eines Share Deals an668.669

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Vgl. mit weiterführenden Literaturhinweisen Bösch/Heinig, 2007, 22ff. Kreditnehmer werden in der Praxis einen ersatzfähigen Schaden nur schwer nachweisen können. Ebenso ist eine mögliche Unterlassungsklage in der Praxis nicht zu befürchten, da sie von der Transaktion in der Regel erst im Nachhinein erfahren. Zudem steht ihnen unter Umständen ein außerordentliches Kündigungsrecht zu (vgl. weiterführend Nobbe, 2005, 1547f. bzw. Nobbe, 2008a, 104f.), was jedoch nur für wirtschaftlich gesunde Kreditnehmer von praktischer Relevanz sein dürfte. Vgl. Nobbe, 2008a, 100ff. BGH vom 27.2.2007, XI ZR 195/05 – eine Verfassungsbeschwerde gegen dieses Urteil wurde vom Bundesverfassungsgericht nicht angenommen (vgl. Schimansky, 2007, 1694). Offen blieb jedoch nach dieser Entscheidung, ob ein Verkauf von NPL gegen das Amtsgeheimnis bei öffentlich-rechtlichen Kreditinstituten wie Sparkassen oder Landesbanken verstößt (vgl. Aldenhoff/ Bremkamp, 2007, 692f.). Nach überwiegender Lehre ist ihre Tätigkeit als öffentliche Verwaltung anzusehen und ihre Vorstände und Mitarbeiter agieren dementsprechend als Amtsträger. Ein Verstoß gegen das Bankgeheimnis könnte in diesem Fall als Verstoß gegen das Amtsgeheimnis nicht nur strafbar sein, sondern auch zur Unwirksamkeit der Abtretung führen. Nobbe stellt sich gegen diese Ansicht, da nach dem Wegfall der Gewährträgerhaftung öffentlich-rechtliche Kreditinstitute nicht anders behandelt werden dürfen als Banken mit privaten Eigentümern. Das OLG Schleswig (OLG Schleswig vom 18.10.2007, 5 U 19/07) sieht dementsprechend den Verkauf von ausgefallenen Krediten durch öffentlich-rechtliche Kreditinstitute in einem noch nicht rechtskräftigen Urteil als zulässig an. Für nicht ausgefallene Kredite herrscht jedoch noch Rechtsunsicherheit (vgl. Nobbe, 2008a, 100f. bzw. Nobbe, 2008b, 8ff.). Es wird angenommen, dass durch die partielle Gesamtrechtsnachfolge zwischen dem übertragenden und dem übernehmenden Rechtsträger die Verpflichtung zur Einhaltung des Bankgeheimnisses auf den Investor übergeht und es dementsprechend zu keinem Verstoß gegen das Bankgeheimnis kommt (vgl. Cahn, 2004, 2045 bzw. Fischer/Zuleger, 2005, 425 bzw. Glos, 2006, 166f. bzw. Nobbe, 2008a, 99). Dementsprechend wurde beispielsweise die größte NPL-Transaktion der Hypo Real Estate Bank (EUR 3,6 Mrd. Transaktionsvolumen), in deren Rahmen auch nicht ausgefallene Kredite verkauft wurden, als Share Deal abgewickelt (vgl. Hypo Real Estate Bank, 2004). Eine Verletzung des Bankgeheimnisses (bei noch nicht ausgefallenen Krediten) kann sich jedoch beim Share Deal in der Phase der Due Diligence ergeben (vgl. Nobbe, 2008a, 99). Hier bietet sich die Einschaltung von der Verschwiegenheitspflicht unterliegenden Datentreuhändern (wie Rechtsanwälte, Notare, Wirtschaftsprüfer etc.) an, die an den Investor selbst nur in anonymisierter Form berichten (vgl. Cahn, 2004, 2045 bzw. Schad, 2004, 16ff. bzw. Glos, 2006, 166f. bzw. Bösch/Heinig, 2007, 31). Auch ein Verbleib des Workouts beim ursprünglichen Kreditgeber und eine Weitergabe rein anonymisierter bzw. aggregierter Daten würde nicht dem Bankgeheimnis widersprechen (vgl. Hofmann/Walter, 2004, 1572 bzw. Theewen, 2004, 113 bzw. Fischer/Zuleger, 2005, 428f.), erscheint aber in der Praxis nicht als zielführend. Der Verbleib des Workouts bei der Bank würde den Zielen einer NPL-Transaktion zuwiderlaufen. Investoren wollen Kredite zudem nicht rein auf Basis anonymisierter Daten erwerben (vgl. dazu Bösch/Heinig, 2007, 20). Schlussendlich würde es sich anbieten, Abtretungsklauseln in Kreditverträge aufzunehmen, in denen Kreditnehmer einer Weitergabe von Informationen bei möglichen Abtretungen an den jeweiligen Käufer und daher einer Durchbrechung des Bankgeheimnisses zustimmen. In deutschen Kreditverträgen sind solche Klauseln jedoch die Ausnahme (vgl. dazu auch eine Umfrage unter deutschen Sparkassen in Weber, 2006, 95). Zudem bietet sich diese Lösung nur bei neuen Kreditverhältnissen an (vgl. Hofmann/Walter, 2004, 1572f. bzw. Theewen, 2004, 113).

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6.4.4.2 Rechtslage in Österreich Wie in Deutschland stellt sich insbesondere die Frage, ob das Bankgeheimnis (§ 38 BWG) einer ohne Zustimmung des Schuldners670 erfolgten Abtretung von Krediten entgegensteht. Mangels entsprechender Judikatur herrscht in dieser Frage noch Rechtsunsicherheit.671 Apathy ist allerdings – sich stützend unter anderem auf die Rechtsmeinung von Jabornegg/Strasser/Floretta zur Zulässigkeit „banküblicher Abtretungen“672 – nicht dieser Ansicht und weist in diesem Zusammenhang auch auf die zur Erleichterung von Verbriefungen im Jahr 2005 geschaffene Bestimmung des § 2 Z. 60 BWG673 hin, die erkennen lässt, dass der Gesetzgeber im Bankgeheimnis kein absolutes Hindernis für die Forderungsabtretung sieht. Es dürfen dabei nur Informationen, die der Käufer zur Durchsetzung seiner Forderungsansprüche bzw. zur Bewertung der Forderungen benötigt, an diesen weitergegeben werden. Offen bleibt jedoch, welche Abtretungen als banküblich anzusehen sind.674 Probleme können sich zudem bei der Weitergabe von personenbezogenen Daten natürlicher Personen, die durch das Datenschutzgesetz (DSG 2000) unter gesetzlichen

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Das Bankgeheimnis darf hingegen durchbrochen werden, „wenn der Kunde der Offenbarung des Geheimnisses ausdrücklich und schriftlich zustimmt“ (§ 38 Abs. 2 Z. 5 BWG). Vgl. o. V., 2007, 13. Sie sind der Ansicht, dass das Bankgeheimnis „banküblichen Abtretungen (insb Refinanzierungen)“ (Jabornegg/Strasser/Floretta, 1985, 152) nicht entgegensteht, da der „Sinn des Bankgeheimnisses nicht darin liegen kann, eben jenen bankgeschäftlichen Verkehr in massiver Weise zu behindern, dem es eigentlich dienen soll“ (Jabornegg/Strasser/Floretta, 1985, 151). § 2 Z. 60 BWG normiert unter anderem, dass Verbriefungsspezialgesellschaften (d. h. SPVs), die Bankforderungen erwerben, die Bestimmungen des Bankgeheimnisses ebenso einzuhalten haben wie das originierende Kreditinstitut und das Kreditinstitut, „dem die Verwaltung der Forderungen übertragen ist“ (gemeint ist der Servicer). Zudem wird festgehalten, dass die Tätigkeit von Verbriefungsspezialgesellschaften kein Bankgeschäft darstellt. Grundsätzlich können sowohl ausgefallene als auch nicht ausgefallene Kredite abgetreten werden. Ebenso erscheint eine Abtretung an Investoren, die nicht dem Bankgeheimnis unterliegen, denkbar, wenngleich in diesem Fall der Abschluss einer Vertraulichkeitsverpflichtung erforderlich ist. Die Regelung des § 2 Z. 60 BWG (vgl. FN 673) könnte allerdings (zukünftig) dazu führen, dass insbesondere bei nicht ausgefallenen Krediten nur mehr Abtretungen an Käufer, die selbst dem Bankgeheimnis unterliegen, als banküblich angesehen werden (vgl. Apathy, 2006, 33ff.). Etwaige Abtretungsklauseln sind abgesehen von der bereits im Zusammenhang mit der deutschen Rechtslage diskutierten grundsätzlichen Problematik in österreichischen Kreditverträgen noch die Ausnahme – die Bank Austria versucht seit 2004, solche Klauseln in ihre Kreditverträge aufzunehmen, scheitert dabei jedoch häufig am Widerstand der Kunden (vgl. Mitter, 2006, 322) – und zudem nach herrschender Ansicht jederzeit widerrufbar (vgl. mit weiterführenden Literaturhinweisen Apathy, 2006, 41). Der Widerruf wirkt allerdings nur für die Zukunft und kann daher die Informationsweitergabe bei bereits abgeschlossenen Abtretungsvereinbarungen nicht mehr verhindern (vgl. Sommer/Hirsch, 2008, § 38, Rz. 366). Da der Kreditnehmer in der Regel erst im Nachhinein von der durchgeführten NPLTransaktion Kenntnis erlangt, wird somit ein etwaiger Widerruf üblicherweise zu spät erfolgen.

Problembereiche bei NPL-Transaktionen

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Schutz gestellt sind, ergeben.675 Die vom Gesetz definierten Geheimhaltungsinteressen sind dann nicht verletzt, wenn „überwiegende berechtigte Interessen“ die Verwendung der Daten erfordern,676 was beim Verkauf von NPL der Fall sein könnte.677 6.4.5 Bankkonzession In Diskussion steht zudem, inwieweit NPL-Investoren eine Bankkonzession zum Erwerb bzw. Servicing der NPL benötigen. In Deutschland ist nach § 1 Abs. 1 Z. 2 KWG die gewerbsmäßig betriebene „Gewährung von Gelddarlehen“ Bankgeschäft und daher nach § 32 Abs. 1 KWG an die Erteilung einer Erlaubnis durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) gebunden. Dies gilt allerdings nach herrschender Meinung nur für die Erstvergabe von Krediten, nicht für den Kauf von Kreditforderungen.678 Will ein Investor jedoch (gewerbsmäßig) Neukredite (Sanierungskredite, Umschuldungen etc.) vergeben, benötigt er eine Bankkonzession.679 In Österreich ist gemäß § 1 Abs. 1 Z. 3 BWG der gewerblich betriebene „Abschluss von Geldkreditverträgen und die Gewährung von Gelddarlehen (Kreditgeschäft)“ Bankgeschäft und daher gemäß § 4 Abs. 1 BWG an die Erteilung einer Bankkonzession gebunden. Auch anhand der österreichischen Rechtslage erscheint es argumentierbar, dass NPL-

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„Jedermann hat, insbesondere auch im Hinblick auf die Achtung seines Privat- und Familienlebens, Anspruch auf Geheimhaltung der ihn betreffenden personenbezogenen Daten, soweit ein schutzwürdiges Interesse daran besteht.“ (§ 1 Abs. 1 DSG 2000). „Gemäß § 1 Abs. 1 bestehende schutzwürdige Geheimhaltungsinteressen sind bei Verwendung nichtsensibler Daten dann nicht verletzt, wenn […] 4. überwiegende berechtigte Interessen des Auftraggebers oder eines Dritten die Verwendung erfordern.“ (§ 8 Abs. 1 Z. 4 DSG 2000). Nach Avancini (vgl. Avancini, 1987, Rz. 2/132) führt ein Durchbrechen des Bankgeheimnisses nach öKWG (1979) aufgrund einer Interessensabwägung auch dazu, dass kein Anspruch auf Geheimhaltung nach DSG (1978) mehr besteht. Laut geltendem Recht bestehen jedoch die Geheimhaltungsansprüche nach BWG und DSG 2000 nebeneinander, womit die Zulässigkeit des Durchbrechens von Bank- und Datengeheimnis gesondert zu prüfen ist (vgl. Apathy, 2007, Rz. 2/6). Martin Karollus und Peter Apathy sind allerdings der Ansicht, dass beim Verkauf von NPL eine Datenweitergabe nach § 8 Abs. 1 Z. 4 DSG 2000 zulässig sein könnte (vgl. die Expertengespräche von Mitter, 2006, 323; ähnlicher Ansicht auch Reisch, 2008, 249). Sollte der Investor die Forderung jedoch nicht selbst betreiben, sondern einen Servicer damit beauftragen, ergeben sich Erlaubnisfragen nach dem Rechtsberatungsgesetz, da die gewerbsmäßige Einziehung fremder Forderungen gemäß Art. 1 § 1 RBerG an die Erteilung einer behördlichen Erlaubnis gebunden ist (vgl. dazu Kristen/Kreppel, 2005, 130). Vgl. Bomhard/Kessler/Dettmeier, 2004, 2087 bzw. Schilmar/Breiteneicher/Wiedenhofer, 2005, 1371 bzw. Wolfgarten, 2006, 188ff. Eine Bankkonzession wird auch benötigt, wenn noch nicht vollständig ausbezahlte bzw. revolvierende Kreditverhältnisse übernommen werden (vgl. Anders, 2004, 18).

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Investoren, die Forderungen erwerben, keine Bankkonzession benötigen,680 jedoch für die Neukreditvergabe eine solche erforderlich sein wird. 6.4.6 Zusammenfassung In Deutschland stehen Bankgeheimnis und Datenschutz bei entsprechender Wahl der Transaktionsstruktur der Durchführung von NPL-Transaktionen nicht entgegen. Selbiges gilt – trotz bestehender Rechtsunsicherheit – für eine mögliche umsatzsteuerliche Belastung, wenngleich diese ein entsprechendes Kostenrisiko darstellt.681 Gewisse, jedoch nicht wesentliche Einschränkungen werden sich für NPL-Transaktionen in Deutschland allerdings durch das 2008 beschlossene Risikobegrenzungsgesetz682 ergeben.683 In Österreich herrscht sowohl bei Bankgeheimnis und Datenschutz als auch bei der Frage einer möglichen umsatzsteuerlichen Belastung – mangels Transaktionspraxis und somit Judikatur – noch Rechtsunsicherheit. 6.5

Reputationsrisiken bzw. Beeinträchtigung der Kundenbeziehungen

NPL-Transaktionen können unabhängig von etwaigen rechtlichen Konsequenzen mit negativen Reputationswirkungen bzw. einer Beeinträchtigung der Kundenbeziehungen ver-

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Der Erwerb von Forderungen kann – bei Forderungen aus Warenlieferungen und Dienstleistungen – Factoring (§ 1 Abs. 1 Z. 16 BWG) bzw. – bei Schecks und Wechseln – Diskontgeschäft (Z. 4) sein. Der Erwerb sonstiger Forderungen wird (nur) bei Übernahme von Haftungen (für die Bonität des Zessus) durch den Zedenten als Kreditgewährung angesehen (vgl. Laurer, 2007, § 1, Rz. 10f. bzw. Karas/ Träxler/Waldherr, 2008, § 1, Rz. 43 bzw. Rz. 47 sowie auch Laurer, 1991, § 1, Rz. 30f.). Dementsprechend dürfte der Kauf von Bankforderungen durch NPL-Investoren keine Konzessionspflicht auslösen (vgl. im Ergebnis auch Mitter, 2006, 324). Dafür spricht auch, dass Apathy die Abtretung von Bankkrediten an Investoren, die nicht dem Bankgeheimnis unterliegen (und somit keine Bankkonzession aufweisen), als zulässig ansieht (vgl. FN 674). Zudem weist Oppitz – für die Rechtslage vor Inkrafttreten des § 2 Z. 60 (vgl. FN 673) – darauf hin, dass SPVs kein Bankgeschäft durch den Ankauf von Bankforderungen betreiben (vgl. Oppitz, 1996, 12ff.), wenngleich Laurer dem „Erwerb en bloc“ durch einen (Verbriefungs-)Investor im Sinne des § 2 Z. 69 Bankgeschäftscharakter – allerdings „nur bei Gewerblichkeit“ – zumisst (vgl. Laurer, 2007, § 1, Rz. 10). In der Praxis wird das Umsatzsteuerrisiko vielfach vom Käufer getragen, wenngleich dieser die Risikotragung natürlich bei der Kaufpreisermittlung berücksichtigt (vgl. Prüver, 2007, 33). Gesetz zur Beschränkung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (BGBl. I, Nr. 36/2008). Dieses am 19.8.2008 in Kraft getretene Gesetz normiert unter anderem, dass Kreditnehmer über Forderungsabtretungen unverzüglich zu informieren sind. Immobiliendarlehensverträge können zudem gemäß § 498 Abs. 3 BGB nur dann wegen Zahlungsverzugs gekündigt werden, wenn „der Darlehensnehmer mit mindestens zwei aufeinanderfolgenden Teilzahlungen ganz oder teilweise und mindestens 2,5 Prozent des Nennbetrags des Darlehens in Verzug“ geraten ist. Des Weiteren können nun auch Kaufleute beim Abschluss eines Kreditvertrags ein (wirksames) Abtretungsverbot vereinbaren (§ 354a Abs. 2 HGB), was bisher nicht möglich war. Schlussendlich kann zukünftig keine vom Gesetz abweichende Fälligkeit bei der Kündigung von Sicherungsgrundschulden mehr festgelegt werden. Die Fälligkeit einer Sicherungsgrundschuld ist daher zukünftig zwingend erst nach sechs Monaten Kündigungsfrist (§ 1193 BGB) gegeben (vgl. weiterführend Flor/Grieser, 2008, 929 bzw. Nobbe, 2008b, 18ff. bzw. Schalast, 2008a, 2190ff.).

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bunden sein, da sie ohne Zustimmung (bzw. unter Umständen auch ohne Wissen) der Kreditnehmer durchgeführt werden, obwohl sie unter Umständen mit nicht zu vernachlässigenden Nachteilen für diese verbunden sind.684 Vor allem wird Investoren bzw. ihren Servicern ein hartes, teilweise sogar als aggressiv bezeichnetes Verhalten im Workout vorgeworfen.685 Konkrete Vorwürfe betreffen – in Deutschland und teilweise auch in Österreich – beispielsweise Zinserhöhungen686 und ungerechtfertigte Gebührenforderungen687 sowie mangelnde Verhandlungsbereitschaft bzw. die Tendenz zu vorschnellen Zwangsversteigerungen von Immobiliensicherheiten (auch bei bisher noch ordnungsgemäß bedienten Krediten)688. Diese Kritik geht nicht nur mit zum Teil heftigen Reaktionen in den Medien und in der Öffentlichkeit einher,689 sondern äußert sich auch in Gerichtsurteilen690. Dementsprechend hat der deutsche Gesetzgeber

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Vgl. dazu auch – auf NPL-Transaktionen bezogen – Lautenschlager, 2000, 385f. bzw. Lützenrath/ Peppmeier/Schuppener, 2006, 155 bzw. Waschbusch et al., 2009, 15ff. bzw. – allgemein auf Kreditverkäufe bezogen – Caouette/Altman/Narayanan, 1998, 305 bzw. Drucker/Puri, 2008, 7. Vgl. beispielsweise Mitter, 2006, 172 bzw. Waschbusch et al., 2009, 15. Gerade kurzfristig orientierte Investoren könnten versuchen, das Workout-Ergebnis zu Lasten (der Sanierung) des Kreditnehmers zu maximieren, da sie im Gegensatz zu Kommerzbanken, die die Vorteile des Relationship Bankings in ihre Überlegungen mit einbeziehen, primär an kurzfristigen Profiten, weniger jedoch an den langfristigen Ertragsaussichten des Unternehmens interessiert sein könnten (vgl. Gilson, 1995, 12 bzw. Drucker/Puri, 2006, 7 bzw. Mitter, 2006, 171f.). Vgl. Balzli/Pauly, 2006, 58 bzw. Öchsner, 2006b bzw. Knops et al., 2007, 65. Die diesbezügliche Workout-Praxis des Investors Intrum Justitia, welcher 2007 NPL von der Bank Austria Creditanstalt erworben hat, wird sogar vom Verkäufer kritisiert (vgl. Lahodynsky, 2008, 50f.). Vgl. Balzli/Pauly, 2006, 58 bzw. Öchsner, 2006a bzw. Gerth, 2008, 126 bzw. Gräber, 2008 bzw. Kaiser, 2008 bzw. Waschbusch et al., 2009, 15 bzw. – sehr kritisch zu diesen Vorwürfen – Köchling, 2008b, 106f. Medien titeln mit Schlagzeilen wie „Vollstrecker aus Texas“ (Balzli/Pauly, 2006, 58), „Kredit verramscht, Haus versteigert“ (ZDF, 2008) bzw. „Und plötzlich ist das Haus weg“ (ARD, 2008). Betroffene Kreditnehmer organisieren sich zudem im Internet („Interessengemeinschaft Hudson-Opfer“ unter http://www.hudson-opfer.eu). Das OLG München untersagte die Zwangsvollstreckung von zwei Wohnungen durch den von Lone Star beauftragten Servicer Westend Olympic aufgrund mangelhafter Abrechnung bzw. Rechnungslegung der geltend gemachten Forderung und kritisiert dessen Workout-Praxis, dem „ohne jede Rücksicht auf den aktuellen Forderungsstand, eine Darlehensablösung durch Dritte im Auftrag der Kläger und die mit der Vollstreckung einhergehenden wirtschaftlich nachteiligen Folgen für die Kläger allein an der Verwertung der Sicherheiten und Erzielung hoher und intransparenter Erlöse gelegen ist“ (vgl. OLG München vom 26.2.2008, 5 U 5102/06 bzw. Budras, 2008, 50 bzw. Öchsner, 2008). Ein noch nicht rechtskräftiges Urteil des LG Hamburgs sieht – sich berufend auf Schimansky, 2008, 1049ff. und entgegen der bisherigen Rechtssprechung des BGHs – eine Erklärung des Kreditnehmers in der Grundbuchbestellungsurkunde über die Unterwerfung unter die sofortige Zwangsvollstreckung, die dem Kreditgeber die Möglichkeit eröffnet, einen Vollstreckungstitel ohne gerichtliche Überprüfung seiner Forderung zu erhalten, wegen unangemessener Benachteiligung als unwirksam an, da der Schuldner bei Abgabe der Erklärung nicht damit rechnen konnte, dass die Forderung an Dritte verkauft wird, die keiner bankenaufsichtlichen Kontrolle unterliegen und „nicht an einer langfristigen Geschäftsbeziehung, sondern an einer raschen Verwertung der Sicherheiten interessiert“ sind, wodurch in deren Händen eine solche Erklärung „ein äußerst wirksames Druckmittel“ darstellt, „das ein erhebliches Missbrauchspotential birgt“ (vgl. LG Hamburg vom 9.7.2008, 318 T 183/07 bzw. Flor/Grieser, 2008, 928f).

Problembereiche bei NPL-Transaktionen

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Regelungen zum Schutz der Kreditnehmer bei NPL-Transaktionen im Rahmen des Risikobegrenzungsgesetzes691 verabschiedet.692 Zudem sind feste Kunde-Bank-Beziehungen (Hausbankbeziehungen bzw. Relationship Banking) sowohl für die kreditgebenden Banken als auch für die Kreditnehmer von großer Bedeutung. Solche langfristigen, auf Informationsvorteilen beruhenden Beziehungen693 verbessern unter anderem die Kreditversorgung der Unternehmen (Petersen/Rajan 1994694 bzw. 1995695) sowie führen zu niedrigeren Zinsen bzw. niedrigeren Anforderungen an die Stellung von Kreditsicherheiten (Berger/Udell696).697 Durch die Auflösung der Haus-

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Vgl. dazu auch Kapitel 6.4.6 Zusammenfassung. Vgl. dazu auch Flor/Grieser, 2008, 929. Während die ursprüngliche Literatur zum „Delegated Monitoring“ auf die einmalige Interaktion zwischen Kreditgeber und -nehmer abstellt, untersucht das Relationship-Banking-Konzept die Vor- und Nachteile von langfristigen (impliziten) Vertragsbeziehungen zwischen Kreditgeber und -nehmer (vgl. Gorton/Winton, 2002, 31). Ongena/Smith definieren folglich „Bank Relationships“ als „the connection between a bank and a customer that goes beyond the execution of simple, anonymous, financial transactions“ (Ongena/Smith, 1998, 4). Durch die langfristige Beziehung kann die Bank kreditnehmerspezifische, vielfach vertrauliche Informationen gewinnen, die sie gewinnbringend nicht nur für eine einmalige Interaktion mit dem Kunden, sondern mehrfach – sowohl in zeitlicher Hinsicht als auch bezogen auf mehrere Bankdienstleistungen – einsetzen kann. Sie weist dementsprechend komparative Informationsvorteile auf (vgl. Boot, 2000, 7ff.). Für eine weiterführende Darstellung des Relationship-BankingKonzepts (inkl. etwaiger Nachteile bzw. Gefahren) vgl. die in dieser Fußnote angeführten Quellen sowie Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, 2007, 148ff. In einer empirischen Untersuchung stellen sie fest, dass für kleinere Unternehmen eine längere Dauer bzw. ein intensiverer Grad der Beziehung zu einem Kreditinstitut (d. h. der Kreditnehmer fragt mehrere Dienstleistungen der Bank nach und konzentriert seine Kreditaufnahme beim Institut) zu einer höheren Kreditversorgung führt (vgl. Petersen/Rajan, 1994, 3ff.). Sie gehen davon aus, dass durch Relationship Banking Kreditrationierung (vgl. dazu auch Stiglitz/Weiss, 1981, 393ff.) verhindert werden kann: Ein Kreditgeber kann gute nicht von schlechten Kreditnehmern unterscheiden und wird daher – als erste Lösungsmöglichkeit – die Verrechnung eines höheren Zinssatzes ins Auge fassen, um Ausfälle kompensieren zu können. Da es dadurch jedoch zu negativen Auswirkungen auf die Qualität des Kreditportfolios und das Verhalten der Kreditnehmer kommt, wird er in der Folge eine Rationierung der Kreditmittel überlegen. Bei festen KundenHausbankbeziehungen hingegen kann diese Problematik anstatt dessen dadurch gelöst werden, dass zu Beginn einer Kundenbeziehung (zu) niedrige Zinsen verrechnet werden, um die ansonsten gegebene Gefahr opportunistischen Verhaltens durch die Kreditnehmer zu verringern. Im Laufe der Kundenbeziehung kann die Bank die Bonität ihrer Schuldner allerdings deutlich besser einschätzen und damit auch – da aufgrund der deutlich geringeren Informationsasymmetrie Fälle opportunistischen Verhaltens nur mehr in geringerem Ausmaß auftreten können – höhere Zinsen verlangen, die die anfänglichen Verluste ausgleichen (vgl. die formalen Überlegungen von Petersen/Rajan, 1995, 407ff.). Vgl. dazu die empirischen Erkenntnisse von Berger/Udell, 1995, 351ff. Die Informationsvorteile des Kreditgebers veranlassen ihn unter Umständen auch dazu, bei wirtschaftlichen Schwierigkeiten des Kreditnehmers im Vergleich zu anderen weniger informierten Kapitalgebern eine andere Haltung an den Tag zu legen, beispielsweise dass er eher bereit ist, Kreditverträge wiederzuverhandeln bzw. neue Kreditmittel zur Verfügung zu stellen (vgl. Boot, 2000, 13f. bzw. Ongena/Smith, 1998, 10). Elsas/Krahnen zeigen in diesem Zusammenhang, dass sich Hausbanken mit größerer Wahrscheinlichkeit an der Sanierung von Krediten mittelständischer Unternehmen in Deutschland beteiligen (vgl. Elsas/Krahnen, 2002, 1ff.). In einer weiteren Untersuchung weisen sie darauf hin, dass bei deutschen, nicht börsenotierten Unternehmen, die einen Downgrade ihres (bankinternen) Ratings erleiden, der Anteil der Hausbank am Fremdfinanzierungsvolumen steigt, während jener anderer Banken leicht zurückgeht (vgl. Elsas/Krahnen, 1998, 1283ff.).

Problembereiche bei NPL-Transaktionen

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bankbeziehung in Folge einer NPL-Transaktion weisen nun vor allem Kreditnehmer, die saniert werden können und daher die Geschäftsbeziehung mit der Hausbank nach der wirtschaftlichen Gesundung fortsetzen könnten, Nachteile auf.698 Diesen Argumentationslinien können allerdings auch einige Punkte entgegengehalten werden. Investoren legen unter Umständen geringere Anforderungen an die Bedienungsquote als die ursprünglichen Kreditgeber an den Tag, da sie ihre Ansprüche zu entsprechenden Abschlägen erwerben konnten und dementsprechend auch mit geringen Quotenforderungen noch entsprechende Renditen erzielen können.699 Auch können sie unter Umständen das Auftreten von „Hold Up“ verringern, wenn sie Ansprüche von mehreren Kapitalgebern erwerben. Dadurch wird die Anzahl der Gläubiger reduziert, was die Verhandlungen im Rahmen des Sanierungsprozesses erleichtert.700 Dementsprechend ist denkbar, dass Investoren den Abschluss der Sanierung beschleunigen701 oder sogar deren Erfolgswahrscheinlichkeit erhöhen, insbesondere auch wenn sie Krisenunternehmen aktiv im Sanierungsprozess unterstützen, indem sie ihr Know-how im Sanierungsbereich einbringen702 oder ganz generell eine Disziplinierungswirkung auf die Schuldner ausüben.703 Vorteile können sich schlussendlich auch dadurch ergeben, dass Investoren eine Intermediationsfunktion ausüben.704 Eine empirische Untersuchung von Hotchkiss/Mooradian über die Auswirkung von Distressed-Debt-Investoren auf (US-)Krisenunternehmen zeigt überwiegend positive Effekte. Unternehmen, in denen sie eine aktive Rolle eingenommen haben, weisen in der

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Sollte in der Öffentlichkeit bekannt werden, dass ein Kredit im Rahmen einer NPL-Transaktion verkauft worden ist, ist zudem ein negatives Signal über die Qualität des Kreditnehmers zu befürchten (vgl. dazu auch – allgemein auf Kreditrisikotransferinstrumente bezogen – Kiff/Michaud/Mitchell, 2003, 112). Dies wird insbesondere für (nicht ausgefallene) Kreditnehmer, deren wirtschaftliche Schwierigkeiten noch nicht allgemein bekannt sind, von Bedeutung sein. Vgl. Gilson, 2001, 223. Vgl. Detragiache/Garella, 1996, 328 bzw. Gilson, 2001, 223. Vgl. Hotchkiss/Mooradian, 1997, 403. Vgl. Mitter, 2006, 174. Vgl. Hotchkiss/Mooradian, 1997, 401. In diesem Fall sind positive Signaling-Effekte gegenüber anderen Kapitalgebern, aber auch gegenüber sonstigen Stakeholdern wie Lieferanten, Kunden oder Arbeitnehmern denkbar (vgl. Mitter, 2006, 175). Der Investor übernimmt unter Umständen auch eine Intermediationsfunktion für andere Investoren im Hinblick auf Fristen, Risiken und Losgrößen, womit die Sanierung des Kreditnehmers erst ermöglicht wird, da beispielsweise ein Einzelinvestor nicht Risiken in diesem Ausmaß alleine tragen möchte (vgl. weiterführend Burger/Buchhart, 1999, 189f.).

Problembereiche bei NPL-Transaktionen

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Folge eine bessere operative Performance auf als Krisenunternehmen, bei denen dies nicht der Fall ist.705 Wenngleich eine Beeinträchtigung der Kundenbeziehungen gerade bei NPLTransaktionen in der Regel in Kauf genommen wird bzw. bewusst die (über das Kreditverhältnis hinausgehende) Kundenbeziehung mit dem Problemkreditnehmer nicht fortgesetzt werden soll, könnte – wie oben bereits erwähnt wurde – nach wirtschaftlicher Gesundung die Geschäftsbeziehung unter Umständen in vollem Ausmaß wiederhergestellt werden.706 Nicht zu vernachlässigen sind zudem Störungen der Beziehung zu weiteren Kunden, die befürchten könnten, bei einer eventuellen Bonitätsverschlechterung ebenfalls von zukünftigen Transaktionen betroffen zu sein.707 Dies gilt vor allem auch unter dem Hintergrund, dass in Deutschland mittlerweile einzelne Banken öffentlich damit werben708 bzw. sogar – teilweise auch gegen höhere Kreditkonditionen – garantieren, keine Kredite zu verkaufen.709 Dementsprechend erscheint es für Banken empfehlenswert – wenngleich dadurch negative Reputationswirkungen wohl nicht gänzlich vermieden werden können –,

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Zudem können positive Ankündigungseffekte auf den Kurs der Aktien bzw. Anleihen der betroffenen Unternehmen festgestellt werden, falls Investoren diese Papiere erwerben (vgl. Hotchkiss/Mooradian, 1997, 401ff.). Vgl. Hawkins/Turner, 1999, 67 bzw. Klingebiel, 2000, 4. Vgl. dazu auch Dahiya/Puri/Saunders, 2003, 576. Dies bestätigt auch eine unter deutschen Bankkunden durchgeführte Umfrage über Reaktionen auf einen etwaigen Kreditverkauf, die in vielen Fällen bis hin zum Abbruch der Geschäftsbeziehung gehen (vgl. weiterführend Waschbusch et al., 2009, 21ff.). Deutsche Volks- und Raiffeisenbanken werben beispielsweise mit „Banken verkaufen Kredite? Ihre Volksbank Raiffeisenbank nicht!“ (Inserat der deutschen Volks- und Raiffeisenbanken, in: Frankfurter Allgemeine Zeitung, 21.2.2008, 13). Teilweise beschränken sich diese Zusagen bzw. Garantien allerdings nur auf ordnungsgemäß bediente Kredite (vgl. für einen Überblick über die Aussagen einzelner Banken zum Verkauf von Krediten Bank/Eckstein, 2008).

Problembereiche bei NPL-Transaktionen

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bei der Auswahl des Investors auf das Image des Servicers, dessen er sich bedient, zu achten.710 6.6

Zusammenfassung

In diesem Kapitel wurde gezeigt, dass sich aufgrund von Transaktionskosten die Durchführung von NPL-Transaktionen erst ab einem gewissen Mindestvolumen lohnt. Als weitere Problembereiche konnten Informationsasymmetrien zwischen Käufer und Verkäufer festgestellt werden, deren Ausmaß von der Art der zugrunde liegenden NPL abhängt (geringere Informationsasymmetrien bei immobilienbesicherten Krediten) und denen Banken vor allem durch die Möglichkeit für Investoren, eine Due Diligence durchzuführen, begegnen können. Eine NPL-Transaktion ist zudem mit Rechtsrisiken verbunden, die – zumindest nach Analyse der deutschen Rechtslage – zwar die Durchführung von NPLTransaktionen erschweren, jedoch nicht verhindern, während in Österreich – auch mangels Transaktionspraxis in größerem Umfang – noch Rechtsunsicherheit herrscht. Als weiterer zentraler Problembereich wurden schlussendlich Reputationsrisiken identifiziert, denen Institute insbesondere aufgrund der vielfach negativen Beurteilung des WorkoutVerhaltens von NPL-Investoren in der Öffentlichkeit ausgesetzt sind und denen zumindest teilweise durch die Auswahl eines Investors bzw. Servicers mit positivem „Image“ im Workout begegnet werden kann.

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Vgl. dazu auch Wiedenhofer, 2006, 44. Beispielsweise könnte sich der Verkäufer ein Mitspracherecht bei der Auswahl des Servicers einräumen lassen. Zudem sollten Kreditnehmer in von Käufer und Verkäufer abgestimmter Vorgangsweise (beispielsweise mittels eines gemeinsamen „Good-Bye-Welcome-Letters“ – vgl. dazu auch Froitzheim et al., 2006, 73) über den Verkauf informiert werden (vgl. Lützenrath/Peppmeier/Schuppener, 2006, 155). Eine etwaige kaufvertragliche Verpflichtung des Investors dazu, dass er „Workout im banküblichen Sinne und im Einklang mit den deutschen Gesetzmäßigkeiten betreibt“ (Prüver, 2007, 100, ähnlich dazu auch Lützenrath/Peppmeier/Schuppener, 2006, 155) erscheint in diesem Zusammenhang jedoch nicht sinnvoll, da sie zum einen wahrscheinlich nur schwer rechtlich durchsetzbar ist – was versteht man unter „Workout im banküblichen Sinne“? – und sie zum anderen zu Kaufpreisabschlägen führen könnte, sofern damit tatsächlich eine substanzielle Einschränkung der Workout-Aktivitäten der Investoren verbunden ist. Auch eine Zustimmungspflicht des Verkäufers zu einer etwaigen Weiterveräußerung der Kredite (vorgeschlagen von Lützenrath/Peppmeier/Schuppener, 2006, 155) könnte zu Kaufpreisabschlägen führen.

7

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen

7.1

Zielsetzung des Kapitels

Im Rahmen dieses Kapitels soll die Auswirkung zentraler in den letzten beiden Kapiteln analysierter Motivationsfaktoren und Problembereiche auf die Durchführungswahrscheinlichkeit von NPL-Transaktionen untersucht werden. Dazu werden Banken aus drei europäischen Ländern (Deutschland, Italien und Polen), in denen im Zeitraum 2003–2007 eine relativ intensive NPL-Transaktionstätigkeit zu beobachten war, herangezogen.711 Für diese Institute wird ein Logit-Regressionsmodell geschätzt, wobei als abhängige Variable die Durch- bzw. Nichtdurchführung einer NPLTransaktion in einem bestimmten Jahr des Beobachtungszeitraums und als unabhängige Variablen insbesondere Bilanzcharakteristika herangezogen werden. 7.2

Bisherige empirische Befunde

Empirische Studien über die Motivation von Banken zur Durchführung von NPLTransaktionen bzw. dabei auftretende Probleme beschränkten sich bisher auf Befragungen von (potenziellen) Verkäufern bzw. Expertengespräche.712 Allerdings wurde eine Vielzahl von Untersuchungen über verwandte Kreditrisikotransferinstrumente wie Kreditverkäufe oder Verbriefungen durchgeführt, wobei vor allem (Bilanz-)Charakteristika der Institute analysiert wurden. Diese Studien sollen in der Folge auszugsweise besprochen werden.

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712

Nicht einbezogen werden Banken aus anderen europäischen Ländern (vgl. dazu auch Kapitel 2.4.3.1 Einführung), in denen nur eine relativ gering ausgeprägte Transaktionsaktivität zu verzeichnen war bzw. bei denen keine ausreichenden Informationen über die durchgeführten Transaktionen gewonnen werden konnten. Dabei ist insbesondere die Untersuchung von Lautenschlager zu nennen: In einer Befragung von 38 Schweizer Banken identifiziert er die Verflüssigung illiquider Aktiva, die Reduzierung der Eigenkapitalunterlegung, die Möglichkeit zur Kreditportfolio-Steuerung und die Konzentration auf das Kerngeschäft als zentrale Vorteile sowie unterschiedliche Preisvorstellungen, Bewertungsprobleme, den Widerstand der Kunden sowie das Bankgeheimnis als zentrale Nachteile eines potenziellen – zu dieser Zeit kam es zu keinen NPL-Transaktionen in der Schweiz – Verkaufs von Problemkrediten (vgl. weiterführend Lautenschlager, 2000, insbesondere 384ff.). Für weitere Befragungen bzw. Expertengespräche vgl. unter anderem – für Deutschland, Österreich und die Schweiz – Roland Berger, 2005 bzw. – für Deutschland – Weber, 2006, 86ff. bzw. Gentgen, 2007, 171ff. bzw. Prüver, 2007, 62ff. bzw. Roland Berger, 2007 bzw. Waschbusch et al., 2009, 23f. bzw. – für Österreich – Pfister, 2008, 74ff. (vgl. weiterführend FN 144).

126

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen Viele Untersuchungen widmen sich dabei der Frage, ob Banken Kreditverkäufe bzw.

Verbriefungen dazu verwenden, um (regulatorisches) Eigenkapital einzusparen bzw. – im Rahmen von Regulatory Capital Arbitrage – ihre Risikoexposition (im Vergleich zu ihrer Kapitalausstattung) (unverhältnismäßig) zu erhöhen: Ein Motiv für Kreditverkäufer liegt laut Pavel/Phillis713 darin, Eigenkapitalanforderungen zu reduzieren. Thomas/Wang714 wiederum zeigen, dass Banken bei auftretendem Eigenkapitalmangel Verbriefungen (mit Abgabe von Kreditrisiken) durchführen. Explizite Anzeichen für den Einsatz von Verbriefungen zur Regulatory Capital Arbitrage finden beispielsweise Dionne/Harchaoui715, Ambrose/LaCour-Little/Sanders716 bzw. Uzun/Webb717, während Minton/Sanders/Strahan718 diese Hypothese für Kommerzbanken verneinen bzw. Bannier/Hänsel719 keine eindeutigen Indizien dafür oder dagegen finden. Differenzierter äußern sich Calomiris/Mason720 bzw. Cebenoyan/Strahan721. Erstere finden zwar Hinweise für Regulatory Capital Arbitrage, wenngleich Banken dadurch nicht das aufsichtliche „Sicherheitsnetz“ durch das Eingehen (zu) hoher Risiken im Vergleich zum Eigenkapital missbrauchen, sondern ihre Eigenkapitalbasis effizienter nutzen. Cebenoyan/Strahan zeigen, dass Banken, die Kreditverkäufe und -käufe durchführen, eine deutlich risikoreichere Unternehmensstrategie (weniger Eigenkapital sowie riskantere, jedoch auch profitablere Kredite) verfolgen können, ohne damit das tatsächliche Geschäftsrisiko (Volatilität von Rentabilitätskennzahlen, NPLQuote bzw. Wertberichtigungen) signifikant zu erhöhen. Mehrere Autoren betonen die Bedeutung von Verbriefungen bzw. Kreditverkäufen zur Reduktion der Risikoexposition: Gorton/Souleles722 bzw. Minton/Sanders/Strahan723 finden Hinweise für den Einsatz von Verbriefungen zum Abbau von Insolvenzrisiken. Auf den Einsatz von Verbriefungen zur Reduktion von Kreditrisiken weisen die Ergebnisse von Bannier/Hänsel724 hin, während Thomas/Wang725 zeigen, dass der Anstieg von Kreditrisi-

___________________ 713 714 715 716 717 718 719 720 721 722 723 724

Vgl. Pavel/Phillis, 1987, 3ff. Vgl. Thomas/Wang, 2004b, 1ff. Vgl. Dionne/Harchaoui, 2003, 1ff. Vgl. Ambrose/LaCour-Little/Sanders, 2005, 113ff. Vgl. Uzun/Webb, 2007, 11ff. Vgl. Minton/Sanders/Strahan, 2004, 1ff. Vgl. Bannier/Hänsel, 2008, 1ff. Vgl. Calomiris/Mason, 2004, 5ff. Vgl. Cebenoyan/Strahan, 2004, 19ff. Vgl. Gorton/Souleles, 2006, 549ff. Vgl. Minton/Sanders/Strahan, 2004, 1ff. Vgl. Bannier/Hänsel, 2008, 1ff.

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen

127

ken in einem Institut nicht zu einem Anstieg der Verbriefungsaktivität führt. Risikodiversifikationsüberlegungen als Motive zur Durchführung von Kreditverkäufen wiederum werden von Pavel/Phillis726 bzw. Demsetz727empirisch bestätigt. Hinweise auf die Bedeutung von Verbriefungen zum Abbau von Liquiditätsengpässen bzw. Liquiditätsrisiken liefern Bannier/Hänsel728 und Thomas/Wang729 (für Verbriefungen mit Rückbehalt von Risiken). Banken führen des Weiteren nach einigen Studien Kreditverkäufe durch, um komparative Vorteile in den Kreditvergabemöglichkeiten im Vergleich zu den Finanzierungsmöglichkeiten (Haubrich/Thomson730 bzw. Demsetz731) bzw. im Servicing732 (Pavel/ Phillis733) zu nutzen. Mehrere Autoren untersuchen zudem auch explizit Größeneffekte, wobei unter anderem Pavel/Phillis734, Haubrich/Thomson735 bzw. Uzun/Webb736 feststellen, dass insbesondere größere Banken Verbriefungen bzw. Kreditverkäufe durchführen. Dieses Ergebnis kann auch von Bannier/Hänsel737 – wenngleich die Befunde nicht eindeutig sind – bestätigt werden. Zudem zeigen sie, dass Banken mit niedriger „Performance“ (Cost-Income-Ratio) in größerem Ausmaß verbriefen bzw. dass ein Motiv für Verbriefungen auch im Bestreben von Kommerzbanken, investmentbanknahes Geschäft durchzuführen, festgemacht werden kann. Indizien für die Bedeutung von Reputationseffekten auf Märkten für Kreditrisikotransferinstrumente liefern schlussendlich unter anderem Ambrose/LaCour-Little/ Sanders738 (für Verbriefungen) bzw. Demsetz739 (für Kreditverkäufe).740

___________________ 725 726 727 728 729 730 731 732

733 734 735 736 737 738 739 740

Vgl. Thomas/Wang, 2004b, 1ff. Vgl. Pavel/Phillis, 1987, 3ff. Vgl. Demsetz, 1999, 1ff. Vgl. Bannier/Hänsel, 2008, 1ff. Vgl. Thomas/Wang, 2004b, 1ff. Vgl. Haubrich/Thomson, 1993, 1ff. Vgl. Demsetz, 1999, 1ff. Bei Kreditverkäufen am US-Loan-Sales-Markt wird das Servicing weiterhin vom Verkäufer übernommen. Vgl. Pavel/Phillis, 1987, 3ff. Vgl. Pavel/Phillis, 1987, 3ff. Vgl. Haubrich/Thomson, 1993, 1ff. Vgl. Uzun/Webb, 2007, 11ff. Vgl. Bannier/Hänsel, 2008, 1ff. Vgl. Ambrose/LaCour-Little/Sanders, 2005, 113ff. Vgl. Demsetz, 1999, 1ff. Vgl. für weitere empirische Hinweise FN 613.

128

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen

Studie

Untersuchungsobjekt

Haupterkenntnisse/Hauptmotive

Pavel/Phillis (1987)

Kreditverkäufe von USBanken (1985)

Komparative Vorteile, mangelnde Diversifikation, Unternehmensgröße, Reduzierung von Eigenkapitalanforderungen

Haubrich/Thomson (1993)

Kreditverkäufe und -käufe von US-Banken (1984– 1992)

Unternehmensgröße, teure Refinanzierung, (hohe) Verschuldung, gute Kreditvergabemöglichkeiten Æ komparative Vorteile

Demsetz (1999)

Kreditverkäufe und -käufe von US-Banken (1988– 1993)

Komparative Vorteile, Diversifikation, hohe Reputation

Dionne/Harchaoui (2003)

Verbriefungen kanadischer Banken (1988–1998)

Anzeichen für Regulatory Capital Arbitrage und Risikoanstieg durch Verbriefungen

Calomiris/Mason (2004)

Verbriefungen von Kreditkartenforderungen durch US-amerikanische Banken (1996)

Umgehung von regulatorischen Eigenkapitalanforderungen, jedoch keine Risikoerhöhung, sondern effizientere Eigenkapitalnutzung

Cebenoyan/Strahan (2004)

Kreditverkäufe und -käufe von US-Banken (1987– 1993)

Durch Kreditverkäufe und -käufe risikoreichere Geschäftsstrategie (profitablere und riskantere Kreditvergaben sowie geringere Eigenkapitalausstattung) möglich, ohne tatsächliches Geschäftsrisiko signifikant zu erhöhen

Minton/Sanders/Strahan (2004)

Verbriefungen von USFinanzinstituten (1993– 2002)

Verringerung der Costs of Financial Distress, keine Regulatory Capital Arbitrage bei Kommerzbanken

Thomas/Wang (2004)

Verbriefungen von USBanken (1992–2000)

Liquiditätsschocks (bei Verbriefungen mit Rückbehalt von Risiken), Rückgang der Eigenkapitalausstattung (bei Verbriefungen mit Abgabe von Risiken)

Ambrose/LaCourLittle/Sanders (2005)

Verbriefungen von Hypothekarkrediten durch US-Banken (1995–2000)

Anzeichen für Regulatory Capital Arbitrage und Reputation (Kredite niedrigen Risikos werden verkauft)

Gorton/Souleles (2005)

Verbriefungen von Kreditkartenforderungen durch US-Banken (1991– 2000)

Hohes Risiko (niedriges Rating) Æ Verringerung von Insolvenzrisiken

Uzun/Webb (2007)

Verbriefungen von USBanken (2001–2005)

Unternehmensgröße, Anzeichen für Regulatory Capital Arbitrage

Bannier/Hänsel (2008)

Verbriefungen europäischer Banken (1997–2004)

Reduzierung von Kreditrisiken, positive Liquiditätseffekte und Wunsch von Kommerzbanken, auch Erträge im Investmentbanking-Bereich zu erwirtschaften, Reduzierung bzw. Umgehung von EK-Anforderungen sowie Größeneffekte nicht eindeutig

Tab. 3 Empirische Studien zu Kreditverkäufen und Verbriefungen

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen 7.3

129

Forschungsmethodik

7.3.1 Logit-Regressionsmodell Da im konkreten Fall eine binäre abhängige Variable vorliegt, nämlich, ob ein Institut in einem bestimmten Jahr innerhalb des Beobachtungszeitraums eine NPL-Transaktion durchführt (Ausprägung 1) oder nicht (Ausprägung 0),741 sollen generalisierte lineare Modelle (GLM) herangezogen werden, mit denen sich binär kodierte abhängige Variablen abbilden lassen (so genannte binäre Regressionsmodelle).742 In der Forschungspraxis finden dabei insbesondere das so genannte Logit- und das Probit-Modell Verwendung.743 Bei diesen Modellen werden im Gegensatz zum linearen Regressionsmodell nicht Schätzungen für die Beobachtungen der abhängigen Variable vorgenommen, sondern es wird versucht, deren Eintrittswahrscheinlichkeit zu bestimmen.744 Ziel ist dementsprechend die Modellierung und Schätzung des Einflusses der unabhängigen Variablen auf die (bedingte) Wahrscheinlichkeit,

(7-1)

P ( y 1 x)

P( y 1 x1 ,..., xk ) ,

für das Auftreten der Ausprägung y=1 der abhängigen Variable, gegeben die unabhängigen Variablen x1,…,xk. Das binäre Regressionsmodell nimmt dabei folgende Form an:

(7-2)

P ( y 1 x) G ( E 0  E1 x1  ...  E k xk ) ,

___________________ 741

742

743

744

Es liegen also so genannte 0/1-Ereignisse (Komplementärereignisse) vor, deren Eintrittswahrscheinlichkeit in Summe 1 ergibt (vgl. Backhaus et al., 2006, 426). Vgl. Fahrmeir/Kneib/Lang, 2007, 189. Bei der Anwendung klassischer linearer Regressionsmodelle könnten Probleme auftreten. Als problematisch erweist sich dabei insbesondere, dass der durch das Regressionsmodell gewonnene Schätzwert für die abhängige Variable nicht unbedingt zwischen 0 und 1 liegen muss, obwohl es sich dabei um eine Wahrscheinlichkeit handelt, die definitionsgemäß nur Werte in diesem Intervall annehmen kann (vgl. weiterführend Studenmund, 2001, 436ff.). Als weitere Alternativen gelten unter anderem das Gumbel-Modell sowie das komplementäre log-logModell (vgl. Greene, 2008, 773f.). Vgl. Backhaus et al., 2006, 430.

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen

130

wobei es sich bei G um eine Funktion handelt, die (nur) Werte im Bereich zwischen 0 und 1 für alle reellen Zahlen z annehmen kann.745 Während nun beim Logit-Modell die logistische Funktion als Antwortfunktion Verwendung findet,

(7-3)

G( z)

ez , 1  ez

wird beim Probit-Modell die Verteilungsfunktion ĭ der Standardnormalverteilung verwendet, (7-4)

G ( z ) ) ( z ) .746

Beide Modelle werden üblicherweise mit Hilfe der Maximum-Likelihood-Methode geschätzt.747 Logit- und Probit-Modelle liefern sehr ähnliche Ergebnisse, womit die Wahl zwischen den beiden Modellen in der Praxis vielfach von Konventionen abhängt.748 In der vorliegenden Untersuchung wird das Logit-Modell verwendet.749 7.3.2 Berücksichtigung der Panelstruktur der Daten Da die betrachteten Institute mit den (Bilanz-)Daten jedes Jahres des Beobachtungszeitraums in die Regression eingehen, liegen in der vorliegenden Untersuchung Paneldaten vor.750 Die Schätzung von Regressionsmodellen für Paneldaten ist mit spezifischen Herausforderungen verbunden.751 Von besonderer Bedeutung ist dabei die korrekte Berücksichtigung aller (zentralen) Einflussfaktoren, die entweder für die einzelnen Querschnittselemente (d. h. hier für die einzelnen Banken) oder für die jeweiligen Zeiteinheiten (d. h.

___________________ 745

746 747

748 749

750 751

Durch die Verwendung dieser so genannten Antwort- bzw. Responsefunktion wird – im Gegensatz zum linearen Regressionsmodell – sichergestellt, dass die geschätzten Wahrscheinlichkeiten P(y=1|x) nur im Intervall [0,1] liegen (vgl. dazu auch FN 742). Vgl. für die letzten Absätze Wooldridge, 2006, 582ff. bzw. Fahrmeir/Kneib/Lang, 2007, 189ff. Vgl. beispielsweise Wooldridge, 2006, 586. Dabei werden die Regressionsparameter vom Modell so bestimmt, dass die Wahrscheinlichkeit (Likelihood), die beobachteten abhängigen Variablen zu realisieren, maximiert wird (vgl. weiterführend Backhaus et al., 2006, 436ff.). Vgl. Long, 1997, 83. Vgl. zu Vorteilen des Logit-Modells gegenüber dem Probit-Modell weiterführend Pendergast et al., 1996, 91. Vgl. dazu beispielsweise auch Greene, 2008, 181. Vgl. weiterführend Hsiao, 2003, 8ff. bzw. Baltagi, 2005, 4ff.

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen

131

für die jeweiligen Jahre) spezifisch sind. Werden diese spezifischen Einflussfaktoren nicht im Regressionsmodell berücksichtigt, kann es zu heterogenen Parametern in der Modellspezifikation und – falls die Heterogenität in der Folge ignoriert wird – zu fehlerhaften Parameterschätzungen kommen.752 In der Regel geht man bei der Analyse von Parameterheterogenität von konstanten Steigungsparametern und querschnittselementspezifischen Konstanten aus.753 Dabei gilt für das binäre Regressionsmodell: (7-5)

P ( yt

1 xt , c) G ( E xt  c) ,

wobei yt der abhängigen Variable zum Zeitpunkt t sowie xt den jeweiligen unabhängigen Variablen zum Zeitpunkt t entsprechen. Bei c handelt es sich um eine zeitkonstante unabhängige Variable, die nicht beobachtbare und somit nicht im Regressionsmodell als unabhängige Variablen berücksichtigte Charakteristika eines Querschnittselements (so genannter unbeobachtbarer Effekt bzw. Unobserved Effect) abbildet.754 Bei Vorliegen von Heterogenität stehen grundsätzlich zwei Ansätze zur Schätzung von Paneldaten zur Verfügung, das Fixed-Effects-Modell und das Random-EffectsModell.755 Während im ersten Fall c als Parameter angesehen wird, der für jedes Querschnittselement geschätzt wird, wird im zweiten Fall c als Zufallsvariable modelliert.756 Zentrales Kriterium für die Wahl zwischen Fixed Effects und Random Effects ist die Frage der Korrelation zwischen den beobachtbaren unabhängigen Variablen und c. Liegt eine solche Korrelation vor, sollte das Fixed-Effects-Modell verwendet werden, ist das nicht

___________________ 752 753

754

755 756

Vgl. Hsiao, 2003, 8f. Vielfach werden zusätzlich auch zeitspezifische Konstanten berücksichtigt (vgl. weiterführend Hsiao, 2003, 11f.). Bei Unternehmen können dies beispielsweise Faktoren wie Managementqualität oder Unternehmensstruktur sein. Vgl. für die letzten Absätze Wooldridge, 2002, 247ff. bzw. 482ff. Vgl. Schröder, 2007, 263. Vgl. Wooldridge, 2002, 251ff. Eine detaillierte Beschreibung des Fixed- und Random-Effects-Modells findet sich beispielsweise in Wooldridge, 2002, 248ff. bzw. 482ff. (für binäre Regressionsmodelle) bzw. Hsiao, 2003 inkl. Darstellung binärer Regressionsmodelle (188ff.) bzw. Baltagi, 2005 inkl. Darstellung binärer Regressionsmodelle (209ff.) sowie Cameron/Trivedi, 2005, 695ff. bzw. 795ff. (für binäre Regressionsmodelle).

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen

132

der Fall, das Random-Effects-Modell.757 Die Anwendung eines klassischen Regressionsmodells auf Panel Daten (so genanntes Pooled Modell) würde bei vorliegender Korrelation aufgrund der im Regressionsmodell ausgelassenen Variable c zu inkonsistenten bzw. verzerrten Ergebnissen führen. Bei nicht vorliegender Korrelation würden zwar konsistente, jedoch aufgrund der Heterogenität ineffiziente Schätzungen gewonnen werden.758 Für die vorliegende Studie kommt alleinig die Anwendung der Random-EffectsMethode in Frage, da die Fixed-Effects-Methode nur Datensätze betrachtet, deren Ausprägungen der abhängigen Variable einer Änderung in der Beobachtungsperiode unterliegen. Somit würden nur Banken, die eine NPL-Transaktion durchgeführt haben, in der Stichprobe verbleiben, jene, die (im Beobachtungszeitraum) keine NPL-Transaktion durchgeführt haben, jedoch herausfallen.759 Zur Modellwahl wird auf das Vorhandensein eines unbeobachtbaren Effekts getestet. Der dazu verwendete LR (Likelihood-Ratio)-Test vergleicht die Likelihood des unrestringierten (hier des Random-Effects-Modells) (LU) mit jener des restringierten Modells (hier des Pooled Modells) (LR), wobei die entsprechende LR-Teststatistik lautet:

(7-6)

LR

2 log

LR bzw. LR LU

2(log LU  log LR )

Nullhypothese ist das Nichtvorhandensein eines unbeobachtbaren Effekts. Kann diese Hypothese aufgrund eines zu geringen Unterschieds der Likelihood der beiden Modelle

___________________ 757

758 759

Vgl. auf Mundlak, 1978, 69ff. verweisend beispielsweise Wooldridge, 2002, 251f. bzw. Schröder, 2007, 263f. Das Random-Effects-Modell erweist sich als effizienter als das Fixed-Effects-Modell, wenn keine solche Korrelation vorliegt. Ist dies jedoch der Fall, würde die Anwendung des Modells zu verzerrten Schätzungen führen (vgl. Schröder, 2007, 267f.). Das Fixed-Effects-Modell weist den Nachteil auf, dass mit ihm keine über die Zeit konstanten (unabhängigen) Variablen (dies würde in der vorliegenden Untersuchung auf das Land, in dem die Bank ihren Sitz hat, zutreffen) geschätzt werden können (vgl. Wooldridge, 2002, 250 bzw. 266 bzw. Hsiao, 2003, 13). Zudem verwendet es nur die Variation der Variablen über die Zeit zur Schätzung, was zu Problemen führen kann, wenn die meiste Variation zwischen den einzelnen Querschnittseinheiten auftritt (vgl. Cameron/Trivedi, 2005, 715). Werden des Weiteren sehr viele Querschnittseinheiten (und somit deren individuelle Effekte) im Regressionsmodell betrachtet, werden sehr viele Freiheitsgrade verbraucht, was die Durchführung statistischer Tests erschwert (vgl. Seddighi/Lawler/Katos, 2000, 112 bzw. Yaffee, 2003, 6). Für einen weiterführende Diskussion der Vorteilhaftigkeit der beiden Modelle vgl. beispielsweise Wooldridge, 2002, 251f. bzw. 286ff. bzw. Hsiao, 2003, 41ff. bzw. Baltagi, 2005, 18f. bzw. Cameron/Trivedi, 2005, 715ff. Vgl. Greene, 2008, 183. Vgl. dazu beispielsweise Kaiser/Szczesny, 2000, 29 bzw. Cameron/Trivedi, 2005, 796.

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen

133

nicht verworfen werden, besteht keine Notwendigkeit zum Einsatz eines Random-EffectsModells.760 Effizienter als das Pooled Modell gilt in diesem Fall jedoch der GeneralizedEstimating-Equations-Ansatz (GEE-Ansatz)761 (auch als Population-averaged-Modell bezeichnet).762 Dieser Ansatz beruht auf der Quasi-Likelihood-Methode763 und ermöglicht bei der Berechnung der Varianzen der Regressionskoeffizienten die Berücksichtigung unterschiedlicher Annahmen über die zeitliche Abhängigkeit der Daten in Form entsprechender Korrelationsmatrizen.764 Um mögliche Heteroskedastizität765 und Autokorrelation766 in den jeweiligen Bilanzdaten einer Bank im Zeitablauf berücksichtigen zu können, werden sowohl beim Pooled Modell als auch beim GEE-Modell panelrobuste Standardfehler, geclustert nach Unternehmen, berechnet.767 Um die Auswirkung etwaiger zeitspezifischer Einflussfaktoren (beispielsweise konjunkturelle Entwicklung bzw. in der vorliegenden Studie insbesondere die Entwicklung der NPL-Bestände) abbilden zu können, werden schlussendlich Dummy-Variablen für jedes Jahr bis auf das erste Jahr, das als Referenzjahr gilt, einbezogen.768

___________________ 760

761

762

763 764

765

766 767

768

Vgl. zu dieser Teststatistik Baltagi, 2005, 63f. sowie die Erläuterungen in Twisk, 2003, 137ff. bzw. Kunst, 2007, 2f. Vgl. dazu grundlegend Liang/Zeger, 1986, 13ff. bzw. Zeger/Liang, 1986, 121ff. bzw. Zeger/Liang/ Albert, 1988, 1049ff. Liegt ein unbeobachtbarer Effekt vor, gilt dieser Ansatz jedoch als weniger effizient als das RandomEffects-Modell (vgl. Wooldridge, 2002, 486f.). Vgl. weiterführend Zeger/Liang, 1986, 122f. Dabei wird eine einheitliche Korrelationsmatrix und damit eine durchschnittliche Abhängigkeit zwischen den einzelnen Beobachtungseinheiten in der Zeitdimension angenommen (vgl. Hu et al., 1988, 695). Bei GEE-Modellen können unter anderem eine unabhängige, d. h. es liegt keine Korrelation vor, eine austauschbare, d. h. es liegen idente Korrelationen zwischen den einzelnen Jahren vor, sowie eine unstrukturierte (unspezifizierte) Korrelationsmatrix, bei der die Korrelationen zwischen den einzelnen Jahren geschätzt werden, herangezogen werden (vgl. zu unterschiedlichen Korrelationsmatrizen Liang/ Zeger, 1986, 18 bzw. Zeger/Liang, 1986, 125). Heteroskedastizität, d. h. eine nicht konstante Varianz der Residuen, kann zu ineffizienten Schätzungen und zur Verfälschung der Standardfehler der Regressionskoeffizienten führen (vgl. Backhaus et al., 2006, 85f.). Vgl. dazu auch FN 200. Vgl. dazu auch Cameron/Trivedi, 2005, 702ff. bzw. Petersen, 2009, 435ff. Beim GEE-Modell führen robuste Standardfehler auch dann zu korrekten Standardfehlern, wenn die „falsche“ Korrelationsmatrix zur Schätzung verwendet wird (vgl. Vittinghoff et al., 2005, 270f.). Für das Random-Effects-Modell können in der hier verwendeten Implementierung keine panelrobusten Standardfehler berechnet werden (vgl. dazu auch Cameron/Trivedi, 2005, 740). Vgl. Wooldridge, 2002, 170 bzw. Wooldridge, 2006, 449 sowie Cameron/Trivedi, 2005, 699f., die darauf hinweisen, dass sich diese Vorgangsweise insbesondere für kurze Beobachtungszeiträume anbietet.

134

7.4

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen Hypothesen und Definition unabhängiger Variablen

7.4.1 Einführung Aus den vorangegangenen theoretischen Überlegungen werden in diesem Abschnitt empirisch überprüfbare Faktoren abgeleitet, denen ein (zentraler) Einfluss auf die Wahrscheinlichkeit, dass ein Institut eine NPL-Transaktion durchführt, zugebilligt wird. Diese Faktoren werden primär anhand von Bilanzkennzahlen769 der Institute operationalisiert und in der Folge als unabhängige Variablen in das Regressionsmodell einbezogen. Dabei werden jeweils die Bilanzdaten des Vorjahrs herangezogen.770 7.4.2 Unternehmensgröße Vor allem kleine Banken können durch NPL-Transaktionen komparative Vorteile (Spezialisierungsvorteile wie Economies of Scale) der Käufer bzw. deren Servicer im Workout nutzen. Größeren Banken hingegen ist es tendenziell möglich, selbst Workout-Kompetenz aufzubauen, womit sie NPL-Transaktionen mit geringerer Wahrscheinlichkeit durchführen werden.771 Diesen Überlegungen stehen jedoch entsprechende Mindesttransaktionskosten gegenüber, die für kleine Institute eine NPL-Transaktion unrentabel erscheinen lassen.772 Zusammenfassend ist daher bei steigender Unternehmensgröße – gemessen anhand des Kreditvolumens – von einer steigenden Durchführungswahrscheinlichkeit auszugehen. Dieser (positive) Größeneffekt ist jedoch nicht linear, sondern nimmt mit zunehmender Unternehmensgröße ab, bis schließlich ab einem gewissen Punkt die Durchführungswahrscheinlichkeit wieder sinken wird:

___________________ 769

770

771 772

Vgl. für die Berechnungsmethodik dieser Kennzahlen auch Anhang 10.2.1 Berechnungsmethodik der Kennzahlen. NPL-Transaktionen weisen eine entsprechende Vorlaufzeit auf (vgl. dazu auch Kapitel 3.2.1 Einführung) und dementsprechend kann davon ausgegangen werden, dass die Geschäftsentwicklung des Vorjahrs dem Management der Banken als Entscheidungsgrundlage dient. Beispielsweise sind für im Jahr 2007 durchgeführte bzw. nicht durchgeführte Transaktionen die Bilanzdaten des Jahres 2006 relevant. Vgl. die Diskussion in Kapitel 5.2 Komparative Vorteile bzw. Entlastung der Workout-Abteilungen. Vgl. die Diskussion in Kapitel 6.2.3 Transaktionskosten und NPL-Transaktionen. Zudem werden größere Institute aufgrund ihrer angenommenen höheren Reputation NPL-Transaktionen eventuell leichter durchführen können (vgl. die Diskussion in Kapitel 6.3.2.3 Reputation).

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen H1:

135

Je größer ein Institut, desto wahrscheinlicher ist die Durchführung einer NPLTransaktion. Mit zunehmender Unternehmensgröße nimmt dieser (positive) Größeneffekt jedoch ab, bis schließlich ab einem gewissen Punkt mit einer sinkenden Durchführungswahrscheinlichkeit zu rechnen ist: Kreditvolumen (loans) + sowie Kreditvolumen² (loans²) –

7.4.3 Kostenbelastung NPL-Transaktionen ermöglichen es Kreditinstituten, komparative Vorteile zu nutzen. Komparative Vorteile sollen neben der Größe der Bank773 auch direkt durch deren Kosteneffizienz abgebildet werden,774 d. h. dass insbesondere Institute mit hoher Kostenbelastung – gemessen anhand der Kennzahl Cost-Income-Ratio775 – NPL-Transaktionen durchführen:

H1:

Je höher die Kostenbelastung eines Instituts, desto wahrscheinlicher ist die Durchführung einer NPL-Transaktion: Cost-Income-Ratio (costtoincome) +

7.4.4 Eigenkapitalausstattung Banken mit niedriger Eigenkapitalausstattung – gemessen anhand der Kennzahl Eigenkapital zu Bankaktiva776 – sind unter Umständen mit höheren Finanzierungskosten konfrontiert, da sie einerseits einem höheren Verschuldungsrisiko ausgesetzt sind und sich andererseits regulatorische Eigenkapitalanforderungen negativ auf ihre Geschäftstätigkeit auswirken. Durch NPL-Transaktionen können die Institute (gebundenes) Eigenkapital freisetzen.777 Dem muss jedoch entgegengehalten werden, dass im Einzelfall bei Banken durch die Transaktion – sollten bisher keine Wertberichtigungen in ausreichendem Aus-

___________________ 773 774 775

776

777

Vgl. Kapitel 7.4.2 Unternehmensgröße. Vgl. dazu auch die Vorgangsweise von Pavel/Phillis, 1987, 6ff. Zur Messung der Kosteneffizienz einer Bank wird vielfach die Kennzahl Cost-Income-Ratio herangezogen (vgl. Golin, 2001, 132ff.). Diese grundlegende Kennzahl zur Bemessung der Eigenkapitalausstattung einer Bank stellt das Eigenkapital den Aktiva gegenüber. Regulatorische Kennzahlen zur Messung der Eigenkapitalausstattung wie die Kern- oder Gesamtkapitalquote weisen zwar gegenüber der hier verwendeten Kennzahl den Vorteil auf, dass sie zum einen im Nenner die risikogewichteten Aktiva heranziehen und damit auch das vom jeweiligen Aktivum ausgehende Ausfallrisiko in die Beurteilung einbeziehen (vgl. Fischer/ Volk, 2004, 237f.) und zum anderen etwaige regulatorische Eigenkapitalmängel direkt aufzeigen, sind jedoch für externe Analysten nicht nachvollziehbar und dementsprechend nur bei Banken verfügbar, die diese Angaben zur Verfügung stellen, was für viele der im Datensatz untersuchten Institute nicht der Fall ist. Das Heranziehen dieser Kennzahlen würde daher die Stichprobe deutlich verkleinern. Vgl. die Diskussion in Kapitel 5.3.3 Neoinstitutionalistische Betrachtungsweise.

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen

136

maß gebildet worden sein – Buchverluste anfallen könnten, die das Eigenkapital schlagartig vermindern, während diese Verluste bei einem Eigen-Workout über einen längeren Zeitraum verteilt aufgedeckt werden. Dementsprechend könnte eine entsprechende Eigenkapitalausstattung notwendig sein, um eventuell anfallende Buchverluste abdecken zu können.778 Es wird allerdings davon ausgegangen, dass der erstgenannte Effekt überwiegt:

H1:

Je geringer die Eigenkapitalausstattung eines Instituts, desto wahrscheinlicher ist die Durchführung einer NPL-Transaktion: Eigenkapital zu Bankaktiva (equitytoassets) –

7.4.5 Anteil von NPL (im weiteren Sinn) am Kreditportfolio Ein hoher Anteil von NPL (im weiteren Sinn) am Kreditportfolio birgt nicht nur entsprechende Kreditrisiken in sich,779 sondern führt auch zu einer Belastung der WorkoutAbteilungen.780 Dementsprechend führen vor allem Banken mit einem hohen Anteil von NPL (im weiteren Sinn) am Kreditportfolio – gemessen anhand des 2-Jahresdurchschnitts der Kennzahl (Netto-)Zuführung zur Risikovorsorge im Kreditgeschäft / Nettozinsüberschuss781 – NPL-Transaktionen durch, um ihre Kreditrisikoexposition zu reduzieren und die Workout-Abteilungen zu entlasten:

___________________ 778 779 780 781

Vgl. die Diskussion in Kapitel 5.6.2 Negative Signaling-Effekte. Vgl. die Diskussion in Kapitel 5.4.2 Kreditrisiken. Vgl. die Diskussion in Kapitel 5.2 Komparative Vorteile bzw. Entlastung der Workout-Abteilungen. Die Kennzahl (Netto-)Zuführung zur Risikovorsorge im Kreditgeschäft / Nettozinsüberschuss stellt die jährliche Nettoneubildung von Risikovorsorge im Kreditgeschäft (d. h. vor allem von Wertberichtigungen für Kreditverluste) (vgl. Werner/Padberg, 2002, 90) dem Nettozinsüberschuss gegenüber. Die Kennzahl gilt somit als Indikator für die Qualität des Kreditportfolios einer Bank (vgl. dazu beispielsweise Ibanez/Altunbas, 2004, 16 bzw. Campa/Hernando, 2006, 3384 bzw. de Haas/van Lelyveld, 2006, 1937 bzw. Pasiouras/Gaganis, 2007, 336). Sie misst, inwieweit „Kosten“ für Kredite mit höheren Risiken durch entsprechende Erträge kompensiert werden können (vgl. dazu auch Will, 2000, 3). Banken, die Kredite an Kunden mit höherem Risiko vergeben, werden höhere Zinsen verlangen, womit die Kennzahl unverändert bleibt (vgl. Thomas, o. J., 7). Können höhere Kreditrisiken nur teilweise durch höhere Margen kompensiert werden, steigt sie jedoch an (vgl. de Haas/van Lelyveld, 2006, 1937). Bei einem Konjunkturabschwung reagiert sie dementsprechend besonders sensibel, da nicht nur Kreditrisiken ansteigen, sondern auch die Erträge aus dem Kreditgeschäft sinken (vgl. dazu auch Will, 2000, 3). Um Verzerrungen durch Einmaleffekte zu vermeiden, wird der 2-Jahresdurchschnitt der Kennzahl herangezogen. Alternativ würde sich eine direkte Betrachtung des Bestands der Risikovorsorge im Vergleich zum Kreditvolumen bzw. der NPL-Quote (Anteil von NPL (im engeren Sinn) am Kreditportfolio) anbieten. Dabei handelt es sich jedoch um Anhangangaben, die für viele der untersuchten Institute nicht zur Verfügung stehen. Das Verwenden dieser Kennzahlen würde daher die Anzahl einbezogener Banken deutlich verringern. Darüber hinaus betrachtet die NPL-Quote nur bereits ausgefallene Kredite (NPL im engeren Sinn) und keine Kredite höheren Risikos (NPL im weiteren Sinn). Sie weist folglich nur bereits schlagend gewordene und keine eventuell drohenden Ausfälle aus (vgl. dazu auch Ibanez/ Altunbas, 2004, 16).

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen H1:

137

Je höher der Anteil von NPL (im weiteren Sinn) am Kreditportfolio der Bank, desto wahrscheinlicher ist die Durchführung einer NPL-Transaktion: 2-Jahresdurchschnitt der (Netto-)Zuführung zur Risikovorsorge im Kreditgeschäft / Nettozinsüberschuss (loanlossprov) +

7.4.6 Rentabilität Eine NPL-Transaktion ermöglicht es Banken, sich wieder intensiver der Neukreditvergabe zuzuwenden und damit eine aufgrund hoher nicht zinstragender NPL-Bestände niedrige Rentabilität zu verbessern.782 Zudem lassen sich unter Umständen die Finanzierungskosten verringern,783 was sich ebenfalls positiv auf die Rentabilität auswirkt. Dementsprechend werden insbesondere Banken mit niedriger Rentabilität – gemessen anhand der Nettozinsspanne784 – die Durchführung einer NPL-Transaktion anstreben:

H1:

Je niedriger die Rentabilität eines Instituts, desto wahrscheinlicher ist die Durchführung einer NPL-Transaktion: Nettozinsspanne (netinterestmargin) –

7.4.7 Kontrollvariablen Als Kontrollvariablen werden neben Zeit-Dummy-Variablen auch Dummy-Variablen für das jeweilige Sitzland der Bank einbezogen,785 um unterschiedliche (strukturelle) Gegebenheiten in den betrachteten Ländern (konjunkturelle Situation, Höhe der NPL-Bestände bzw. Entwicklungsstand des Marktes für NPL im konkreten Land, (finanzielle) Situation

___________________ 782 783 784

785

Vgl. die Diskussion in Kapitel 5.5 Erleichterte Neukreditvergabe bzw. Steigerung der Rentabilität. Vgl. die Diskussion in Kapitel 5.3 Verringerte Finanzierungskosten. Die Nettozinsspanne gilt als zentrale Kennzahl zur Messung der Rentabilität des Zinsgeschäfts einer Bank (vgl. dazu auch Golin, 2001, 144 bzw. Fischer/Volk, 2004, 235). Ihre Aussagekraft ist jedoch insofern eingeschränkt, als im Zinsüberschuss je nach Rechnungslegung auch Teile des Ergebnisses aus dem Wertpapier- bzw. Beteiligungsgeschäft enthalten sein können (vgl. Graf-Tiedtke, 2005, 1111ff.). Die Nettozinsspanne hängt neben der Rentabilität des Aktivgeschäfts auch vom Passivgeschäft ab, d. h. dass hohe Finanzierungskosten eines Instituts zu einer niedrigen Nettozinsspanne führen können (vgl. Golin, 2001, 145ff.). Nicht einbezogen wurde die Dummy-Variable für deutsche Banken, womit Deutschland als Referenzland herangezogen wird.

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen

138

der Banken, unterschiedliche Rechnungslegungs- bzw. aufsichtliche Standards786 etc.) berücksichtigen zu können.787 7.5

Zusammensetzung der Stichprobe

Die Grundlage für die empirische Untersuchung bilden Kreditinstitute aus Deutschland, Italien und Polen, für die für den Bilanzzeitraum 2002–2006 mindestens zwei – im Hinblick auf die verwendeten unabhängigen Variablen – vollständige Bilanzdatensätze in der Datenbank Bankscope zur Verfügung stehen.788 Dabei konnten 2.675 Institute (mit 11.702 Bilanzdatensätzen) identifiziert werden, wovon 52 Institute eine oder mehrere NPLTransaktion(en) im Beobachtungszeitraum 2003–2007 durchgeführt haben (siehe Aufstellung über durchgeführte NPL-Transaktionen im Anhang 10.1). Es muss jedoch davon ausgegangen werden, dass einige Transaktionen (unter anderem aus Reputationsüberlegungen)789 nicht der Öffentlichkeit bekannt gemacht worden sind.790

Deutschland

N

NPL=0

NPL=1

1.875

1.850

25

Italien

750

731

19

Polen

50

42

8

2.675

2.623

52

Gesamt

Tab. 4 Zusammensetzung der Stichprobe

___________________ 786

787

788

789 790

Nichtsdestotrotz werden Unterschiede in den analysierten Kennzahlen aufgrund unterschiedlicher angewandter Rechnungslegungsstandards (nationale Standards versus internationale Rechnungslegungsstandards) weiterhin zu beobachten sein. Eine systematische Verzerrung der Regressionsergebnisse ist allerdings nicht zu erwarten, da angenommen werden kann, dass von solchen Unterschieden keine systematische Auswirkung auf die Durchführungswahrscheinlichkeit ausgeht. Vgl. zur Verwendung von Dummy-Variablen zur Berücksichtigung einer Gruppenzugehörigkeit beispielsweise Wooldridge, 2006, 230ff. bzw. Greene, 2008, 106ff. Als Kreditinstitute gelten in dieser Studie Banken, bei denen es sich um keine Zentralbank handelt und die ein Mindestkreditvolumen von EUR 0,5 Mio. in mindestens zwei Jahren des Bilanzzeitraumes aufweisen. Vereinzelt sind allerdings auch Finanzinstitute und damit Nicht-Banken in der Stichprobe enthalten, da aufgrund der in der Datenbank enthaltenen Informationen nicht festgestellt werden kann, ob das jeweilige Institut eine Bankkonzession aufweist oder nicht. Dadurch kann es zu Verzerrungen der Ergebnisse kommen, da beispielsweise nur Finanzinstitute, die im Mehrheitsbesitz einer Bank stehen, regulatorischen Eigenkapitalanforderungen unterliegen (vgl. dazu auch Basler Ausschuss für Bankenaufsicht, 2004, Z. 20ff.). Vgl. dazu auch Kapitel 6.5 Reputationsrisiken bzw. Beeinträchtigung der Kundenbeziehungen. Vgl. dazu – auf Deutschland verweisend – unter anderem auch Schuppener, 2006, 13.

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen 7.6

139

Datenaufbereitung und Multikollinearität

Die Variable loans wird einer Transformation mittels des natürlichen Logarithmus unterzogen.791 Die Variablen costtoincome, equitytoassets, loanlossprov und netinterestmargin werden „winsorized“, d. h. Werten, die über das 99. Perzentil hinausgehen bzw. das 1. Perzentil unterschreiten, wird der Wert des 99. bzw. respektive des 1. Perzentils zugeordnet. Diese Vorgangsweise soll helfen, Verzerrungen, die sich durch Ausreißer ergeben, zu verringern.792 Zur Überprüfung auf Multikollinearität793 werden die Korrelationen zwischen den einzelnen unabhängigen Variablen berechnet, wobei hohe Korrelationskoeffizienten794 auf ausgeprägte Multikollinearität hindeuten. Da diese jedoch nur paarweise Abhängigkeiten abbilden, kann ausgeprägte Multikollinearität auch bei niedrigen Korrelationskoeffizienten zu beobachten sein.795 Dementsprechend werden so genannte Variance Inflation Factors berechnet, die angeben, inwieweit eine gegebene unabhängige Variable durch die anderen im Modell verwendeten unabhängigen Variablen erklärt werden kann.796 (Ernsthafte) Multikollinearitätsprobleme konnten dabei nicht festgestellt werden.797

___________________ 791

792

793

794 795 796

797

Variablen wie das Kreditvolumen, die in Währungsbeträgen gemessen werden, werden häufig einer Log-Transformation unterzogen. Dadurch können unter Umständen statistische Probleme (Abweichungen von der Normalverteilung bzw. Heteroskedastizität) verringert werden. Zudem wird die Breite des Wertebereichs verringert, wodurch sich Ausreißer nicht so stark auf das Ergebnis auswirken (vgl. Wooldridge, 2006, 198f.). Vor allem aber ist die durch die Log-Transformation angenommene konstante Auswirkung einer prozentualen Änderung des Kreditvolumens auf die Eintrittswahrscheinlichkeit (vgl. dazu auch Wooldridge, 2006, 49) realistischer als die ansonsten unterstellte konstante Auswirkung einer Änderung der unabhängigen Variable um eine Einheit. Vgl. zum „Winsorizing“ grundlegend Tukey, 1962, 17ff. bzw. auch die Vorgangsweise in den empirischen Untersuchungen von Cebenoyan/Strahan, 2004, 19ff., insbesondere 26 bzw. Minton/Sanders/ Strahan, 2004, 1ff., insbesondere 10ff. Unter Multikollinearität versteht man, dass ein hohes Ausmaß an Korrelation zwischen zwei oder mehreren unabhängigen Variablen festzustellen ist (vgl. Wooldridge, 2006, 102), was zu einer Vielzahl statistischer Probleme führen kann (vgl. weiterführend Backhaus et al., 2006, 89f. bzw. Greene, 2008, 59f.). Genannt werden als Faustregel Werte > |0,8| (vgl. Studenmund, 2001, 256). Vgl. Backhaus et al., 2006, 91. Vgl. weiterführend Studenmund, 2001, 256ff. Auf Multikollinearitätsprobleme deuten Werte für Variance Inflation Factors über 5 (vgl. Studenmund, 2001, 256ff.) bzw. über 10 (vgl. Chatterjee/Hadi, 2006, 236) hin. Sämtliche Korrelationskoeffizienten liegen unter |0,8| (außer die zu erwartenden hohen Korrelationskoeffizienten zwischen den Dummy-Variablen dummy DE und dummy IT – deutsche und italienische Banken dominieren die Stichprobe, während der Anteil polnischer Banken sehr gering ist – sowie zwischen loans und dem Quadrat loans²). Bei der Analyse der Variance Inflation Factors zeigen sich hohe Werte für loans und das Quadrat loans², was auf die hohe Korrelation zwischen diesen beiden Variablen zurückgeführt werden kann, wie auch eine Analyse der Variance Inflation Factors unter Ausklammerung der Variable loans² zeigt. Die Variance Inflation Factors der anderen unabhängigen Variablen liegen deutlich unter 5 (vgl. die Darstellung der Korrelationsmatrix sowie der Variance Inflation Factors im Anhang 10.2.3 Korrelationen).

140

7.7

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen Deskriptive Analyse

Bei den analysierten NPL-Transaktionen (siehe dazu die Aufstellung über durchgeführte Transaktionen im Anhang 10.1) handelt es sich fast ausschließlich um Basket- oder Portfoliotransaktionen.798 Neben NPL im weiteren Sinn (d. h. inkl. Sub Performing Loans und Loans on Watch List) wurden teilweise auch wirtschaftlich gesunde Kredite (von den Banken als „nicht strategische Kredite“ bezeichnet) verkauft. Betrachtet man die Kreditart, fällt die Dominanz von Immobilienkrediten auf. Die Transaktionsvolumina bewegen sich von wenigen Mio. EUR799 bis hin in den Mrd. EUR Bereich800.801 In wenigen Fällen gingen Käufer und Verkäufer ein Joint Venture zum Workout der NPL ein. Regional waren die meisten NPL-Transaktionen in Deutschland, gefolgt von Italien und Polen zu beobachten. Bei der Analyse der unabhängigen Variablen (nach der Datenaufbereitung) zeigt sich, dass Banken, die in einem Jahr NPL-Transaktionen durchgeführt haben (NPL=1), größer (Var. loans), weniger rentabel (Var. netinterestmargin) sowie mit weniger Eigenkapital (Var. equitytoassets) ausgestattet sind als Nicht-NPL-Banken (NPL=0). Sie weisen zudem höhere NPL-Bestände (Var. loanlossprov) sowie eine niedrigere Kostenbelastung (Var. costtoincome) als Nicht-NPL-Banken auf (siehe Tab. 21–22 im Anhang 10.2.2). In der Folge wurde die Abweichung der Schiefe (Skewness) sowie Wölbung (Kurtosis) der jeweiligen Verteilungen der einzelnen unabhängigen Variablen (loans, costtoincome, equitytoassets, loanlossprov sowie netinterestmargin) von der Normalverteilung für die Gesamtstichprobe und die Teilstichproben NPL-Banken bzw. Nicht-NPL-Banken untersucht (siehe Tab. 20–22 bzw. Abb. 6 im Anhang 10.2.2). Dabei lassen sich (ausgeprägt) rechtsschiefe Verteilungen bei den Variablen loanlossprov und insbesondere equitytoassets in der Gesamtstichprobe und der Teilstichprobe der Nicht-NPL-Banken feststellen, d. h. dass die Mehrheit der Banken eine im Vergleich zum Mittelwert niedrigere Ausprägung zeigt, während die anderen Variablen im Großen und Ganzen symmetrisch verteilt sind. Die unabhängigen Variablen in der Gesamtstichprobe und der Stichprobe der NichtNPL-Banken weisen eine im Vergleich zur Normalverteilung (Kurtosis=3) zum Teil deut-

___________________ 798 799 800

801

Einzig die BW-Bank hat ein Portfolio, in dem nur Kredite an einen Kunden enthalten waren, verkauft. Verkauf eines NPL-Portfolios durch die Capitalia im Jahr 2005 im Ausmaß von EUR 8 Mio. Beispielsweise die NPL-Transaktionen der Banca Intesa im Jahr 2005 (EUR 9 Mrd.) oder Hypo Real Estate Bank im Jahr 2004 (EUR 3,6 Mrd.). Die angeführten Transaktionsvolumina beziehen sich vielfach auf die Nominalwerte der Kredite, wenngleich in mehreren Fällen keine Aussage über die Bezugsbasis getätigt wird. Auch bleibt vielfach unklar, ob ausständige Zinsen oder Gebühren in den Wertangaben enthalten sind.

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen

141

lich höhere Kurtosis auf, d. h. dass die jeweiligen Verteilungen „spitzer“ sind als die Normalverteilung und Extremwerte mit im Vergleich zu dieser Verteilung größerer Wahrscheinlichkeit festzustellen sind (so genannte „Fat Tails“). Die unabhängigen Variablen bei den NPL-Banken weichen – was die Kurtosis betrifft – nicht in diesem Ausmaß von der Normalverteilung ab. 7.8

Ergebnisse

7.8.1 Univariate Ergebnisse Ein Vergleich der unabhängigen Variablen zwischen NPL-Banken und Nicht-NPLBanken wird mittels t-Tests802 durchgeführt (vgl. Tab. 5). Die oben bereits erwähnten Mittelwertunterschiede für die unabhängigen Variablen (loans, costtoincome, equitytoassets, loanlossprov sowie netinterestmargin) sind signifikant, woraus sich erste Hinweise für die angenommenen Größen-, Eigenkapitalausstattungs-, Kreditportfolioqualitäts- bzw. Rentabilitätseffekte ableiten lassen. Entgegen der aufgestellten Hypothese weisen NPL-Banken jedoch eine signifikant niedrigere Kostenbelastung als Nicht-NPL-Banken auf.

NPL=0 N

Mittel

NPL=1 Stabw.

N

Mittel

t-Test Stabw.

t-Wert

loans

11.637

5,73

1,69

65

9,88

1,63

–19,76 ***

costtoincome

11.637

70,67

14,70

65

66,00

18,79

2,00 *

equitytoassets

11.637

7,83

4,85

65

5,20

2,79

7,55 ***

loanlossprov

11.637

19,00

14,88

65

31,00

24,41

–3,96 ***

netinterestmargin

11.637

2,83

0,92

65

1,77

1,16

7,32 ***

Signifikanz zum 10 %- (*), 5 %- (**) bzw. 1 %- (***) Niveau

Tab. 5 Vergleich der unabhängigen Variablen mittels t-Tests

7.8.2 Multivariate Ergebnisse 7.8.2.1 Modellwahl und Güte der Anpassung Insgesamt werden drei Modelle geschätzt. Bei Modell I handelt es sich um ein Pooled Modell mit panelrobusten Standardfehlern, bei Modell II um ein Random-Effects-Modell

___________________ 802

Herangezogen wird der Zweistichproben-t-Test bei Annahme gleicher Varianz (vgl. dazu beispielsweise Bamberg/Baur, 2007, 193) bzw. – falls diese Annahme nach Durchführung eines Levene-Tests (vgl. dazu Levene, 1960, 278ff.) zum (zweiseitigen) 10 %-Niveau verworfen werden kann (vgl. Bleymüller/ Gehlert/Gülicher, 2004, 113ff.) – der t-Test bei Annahme ungleicher Varianz nach Satterthwaite (vgl. dazu Satterthwaite, 1946, 110ff.).

142

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen

und bei Modell III um ein GEE-Modell mit unstrukturierter Korrelationsmatrix803 und panelrobusten Standardfehlern. Der LR-Test auf das Vorhandensein eines unbeobachtbaren Effekts ist nicht signifikant, womit die Nullhypothese eines Nichtvorhandenseins eines solchen Effekts nicht verworfen werden kann. Dementsprechend werden zur Beurteilung der Regressionsergebnisse primär die Ergebnisse des Modells III herangezogen, wobei zur Robustheitsanalyse auch auf die Ergebnisse der Modelle I und II verwiesen wird. Zur Beurteilung der Güte der Anpassung des Modells I804 wird McFaddens-R²805 berechnet bzw. der LR-Test806 sowie der Hosmer-Lemeshow-Test807 durchgeführt. Dabei zeigt sich eine hohe Güte der Anpassung (hoher R²-Wert, signifikanter LR-Test bzw. insignifikanter Hosmer-Lemeshow-Test). 7.8.2.2 Interpretation und Diskussion der Ergebnisse Bei der Interpretation der Regressionskoeffizienten808 (vgl. Tab. 6) zeigt sich, dass die Ergebnisse der drei Modelle vergleichbar sind. Der positive Regressionskoeffizient für die Variable loans weist darauf hin, dass mit steigender Unternehmensgröße mit einer steigenden Durchführungswahrscheinlichkeit für NPL-Transaktionen zu rechnen ist. Dies deutet unter anderem auf Mindesttransaktionskosten hin, die NPL-Transaktionen für kleinere Banken unrentabler machen. Ebenso zeigt sich die angenommene Abnahme dieses positiven Größeneffekts auf die Durchführungswahrscheinlichkeit mit steigender Unternehmensgröße (Koeffizient loans² signifikant ne-

___________________ 803

804 805

806

807

808

Die für diese Untersuchung heranzuziehende Korrelationsmatrix wird mittels des QICInformationskriteriums – dabei handelt es sich um ein für GEE-Modelle angepasstes Akaike Informationskriterium (AIC) – ausgewählt (vgl. dazu Pan, 2001, 120ff.): Die jeweiligen QIC-Werte betragen 454,587 (unabhängig), 454,587 (austauschbar), 454,501 (unstrukturiert). Es wird dementsprechend eine unstrukturierte Korrelationsmatrix (niedrigster QIC-Wert) zur Schätzung herangezogen, wenngleich die QIC-Werte nahezu ident sind und eine zur Robustheitsanalyse durchgeführte Schätzung der Ergebnisse mittels alternativer Korrelationsmatrizen sehr ähnliche Regressionsergebnisse liefert. Für die Modelle II und III stehen diese Statistiken nicht zur Verfügung. Ein hoher Wert deutet auf einen hohen Anteil der durch das Regressionsmodell erklärten „Variation“ hin. Dabei gilt ein Wert größer 0,2 als akzeptabel und größer 0,4 als gut (vgl. weiterführend Backhaus et al., 2006, 448ff.). Wird die Nullhypothese des Tests verworfen, kann von einer hohen Erklärungskraft der unabhängigen Variablen ausgegangen werden (vgl. weiterführend Backhaus et al., 2006, 447ff.). Die Nullhypothese des Tests – Differenz von Null zwischen den vorhergesagten und beobachteten Werten – sollte nicht verworfen werden können (vgl. weiterführend Hosmer/Lemeshow, 2000, 147ff.). Bei der Interpretation der Regressionskoeffizienten ist zu beachten, dass diese nicht wie beim linearen Regressionsmodell als marginale Effekte interpretiert werden können (vgl. Greene, 2008, 774). Aus ihnen ist (unmittelbar) nur die Richtung des Einflusses der unabhängigen auf die abhängige Variable erkennbar. Ein positiver (negativer) Regressionskoeffizient bedeutet dementsprechend, dass ein Anstieg (Rückgang) der unabhängigen Variablen zu einem Anstieg (Rückgang) der Eintrittswahrscheinlichkeit des Ereignisses führt (vgl. Backhaus et al., 2006, 441).

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen

143

gativ), was unter anderem auf die Möglichkeit für größere Banken, verstärkt selbst komparative Vorteile im Workout zu erzielen, hindeutet. Zudem steigt die Durchführungswahrscheinlichkeit mit steigender Kostenbelastung (Koeffizient costtoincome signifikant positiv), was als Indiz dafür gewertet werden kann, dass vor allem ineffiziente Banken NPL-Transaktionen durchführen,809 um Kostenvorteile der Investoren im Workout nutzen zu können. Eine hohe Cost-Income-Ratio kann allerdings auch auf Ertragsprobleme der Bank (beispielsweise auf einen niedrigen Nettozinsüberschuss810) hinweisen.811 Zwar steigt – wie erwartet – die Durchführungswahrscheinlichkeit für NPLTransaktionen mit sinkender Eigenkapitalausstattung eines Instituts, dieser Effekt (Koeffizient equitytoassets) ist jedoch statistisch nicht signifikant. Die Hypothese, dass insbesondere Banken mit geringem Eigenkapital (und somit niedriger Bonität bzw. mit etwaigen Problemen

bei

der

Erfüllung

regulatorischer

Eigenkapitalanforderungen)

NPL-

Transaktionen durchführen, um ihre Finanzierungskosten zu verringern, kann daher nicht gestützt werden. Dieses Ergebnis könnte unter Umständen auch darauf zurückzuführen sein, dass – um negative Signaling-Effekte zu vermeiden – nur jene Banken NPLTransaktionen durchführen, die eine ausreichende Eigenkapitalausstattung aufweisen und damit etwaige Buchverluste bei bisher zu geringer Wertberichtigungsdotierung leichter tragen können. Zur näheren Untersuchung des Einflusses der Eigenkapitalausstattung wird in der Folge neben der Variable equitytoassets auch das Quadrat equitytoassets² in die Regressionsanalyse einbezogen (vgl. für die jeweiligen Modelle Ia (Pooled Modell), IIa (RandomEffects-Modell) und IIIa (GEE-Modell) Anhang 10.2.4). Dabei zeigt sich, dass die Variab-

___________________ 809

810

811

Bei einer rein univariaten Betrachtung weisen Banken, die NPL-Transaktionen durchführen, allerdings eine niedrigere Kostenbelastung auf (vgl. dazu auch Kapitel 7.8.1 Univariate Ergebnisse). Ertragsprobleme in Form eines niedrigen Nettozinsüberschusses werden jedoch im Regressionsmodell gesondert durch die Einbeziehung der Nettozinsspanne (Variable netinterestmargin) berücksichtigt, womit der um diese Variable „bereinigte“ Einfluss der Cost-Income-Ratio auf die Durchführungswahrscheinlichkeit gemessen wird. Eine hohe Kostenbelastung kann zudem auch auf hohe NPL-Bestände zurückgeführt werden, wie Berger/DeYoung zeigen, die den (zeitlichen) Zusammenhang zwischen Kosteneffizienz und NPLBeständen empirisch untersuchen: Hohe NPL-Bestände führen in der Folge zu einer niedrigen Kosteneffizienz, was die Autoren auf gestiegene Kosten (für Monitoring, Workout-Maßnahmen, Kreditverkäufe etc.) zurückführen. Umgekehrt führt eine niedrige Kosteneffizienz zu hohen NPL-Beständen, was unter Umständen darauf zurückgeführt werden kann, dass ineffizientes Management in der Bank nicht nur zu einer hohen Kostenbelastung, sondern auch zu Problemen im Kreditgeschäft führt (vgl. Berger/ DeYoung, 1997, 849ff.).

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen

144

le equitytoassets (im zentralen Modell IIIa812) signifikant positiv ist, während die Variable equitytoassets² signifikant negativ ist. Folglich steigt die Durchführungswahrscheinlichkeit zunächst mit steigender Eigenkapitalquote. Dieser (positive) Eigenkapitalausstattungseffekt ist jedoch nicht linear, sondern nimmt mit zunehmender Eigenkapitalquote ab, bis schließlich ab einem gewissen Punkt die Wahrscheinlichkeit wieder sinken wird. Letzteres Ergebnis kann dahingehend interpretiert werden, dass mit steigendem Eigenkapitalanteil die mit NPL-Transaktionen verbundenen Finanzierungskostenvorteile an Bedeutung verlieren. Interessanterweise gilt dieses Ergebnis jedoch nicht für Banken mit geringer Eigenkapitalausstattung. Obwohl sie – auch gerade im Hinblick auf die mögliche regulatorische Eigenkapitalentlastung – am meisten von NPL-Transaktionen profitieren würden, weisen sie eine mit steigender Eigenkapitalquote steigende Durchführungswahrscheinlichkeit auf. Als möglicher Erklärungsansatz dafür kann angeführt werden, dass gerade bei Kreditinstituten mit geringem Eigenkapital eventuell durch die Transaktion anfallende Buchverluste zu negativen Signaling-Effekten führen würden und diese dementsprechend auf den Verkauf von NPL (sowie auf die damit verbundenen Finanzierungskostenvorteile) verzichten.813 Signifikant positiv ist die Variable loanlossprov, d. h. mit steigenden NPL-Beständen steigt die Durchführungswahrscheinlichkeit. Dies gilt als Anzeichen dafür, dass Banken mit Hilfe von NPL-Transaktionen hohe NPL-Bestände abbauen wollen, da sie entsprechende Kreditrisiken in sich bergen und die Workout-Abteilungen belasten. Da NPLBestände nur indikativ anhand der durchschnittlichen (Netto-)Zuführung zur Risikovorsorge im Kreditgeschäft im Vergleich zum Nettozinsüberschuss gemessen werden, kann dieses Ergebnis jedoch auch darauf hindeuten, dass bereits im Vorfeld von NPLTransaktionen hohe Wertberichtigungen gebildet werden, um etwaige Buchverluste und damit verbundene negative Signaling-Effekte zu verhindern. Auch wirkt sich eine sinkende Rentabilität positiv auf die Wahrscheinlichkeit einer Transaktion aus (Koeffizient netinterestmargin signifikant negativ), was als Indiz dafür gewertet werden kann, dass relativ unrentable Banken NPL-Transaktionen durchführen,

___________________ 812

813

Die Ergebnisse des Modells Ia sind – was die Signifikanzen betrifft – vergleichbar. Die Ergebnisse des Modells IIa weichen zwar ab, wenngleich – wie der insignifikante LR-Test zeigt – im konkreten Fall das Schätzen eines Random-Effects-Modells nicht notwendig ist. Andererseits könnte dieses Ergebnis auch darauf zurückzuführen sein, dass bei zu erwartenden negativen Signaling-Effekten die Öffentlichkeit nicht über die durchgeführte NPL-Transaktion informiert wird (vgl. weiterführend FN 815).

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen

145

um sich verstärkt der Neukreditvergabe widmen zu können, Finanzierungskosten zu verringern und damit ihre Rentabilität zu verbessern. Neben den – allerdings nicht eindeutigen – Erkenntnissen über den Einfluss der Eigenkapitalausstattung auf die Durchführungswahrscheinlichkeit weist daher auch die (signifikant) niedrigere Rentabilität von NPL-Banken auf den Einsatz von NPL-Transaktionen zur Verringerung von Finanzierungskosten hin. Nachdem angenommen werden kann, dass weitere NPL-Transaktionen durchgeführt wurden, die nicht veröffentlicht wurden und daher in der empirischen Untersuchung nicht berücksichtigt werden können,814 sind Verzerrungen der dargestellten Regressionsergebnisse nicht gänzlich auszuschließen.815

___________________ 814 815

Vgl. dazu auch Kapitel 7.5 Zusammensetzung der Stichprobe. Als zentrales Motiv für eine Nichtveröffentlichung gelten Reputationsüberlegungen, d. h. Befürchtungen über negative Konsequenzen auf die Kundenbeziehungen (vgl. Kapitel 7.5 Zusammensetzung der Stichprobe). Banken, die aus solchen Gründen Transaktionen nicht veröffentlichen, dürften sich jedoch von den einbezogenen Banken nicht signifikant unterscheiden. Dementsprechend sind in diesem Fall keine systematischen Verzerrungen der Ergebnisse zu erwarten. Darüber hinaus kann jedoch auch vermutet werden, dass tendenziell kleinere Institute Transaktionen nicht veröffentlichen, womit sich unter Umständen Verzerrungen bei den analysierten Größeneffekten ergeben können, d. h. dass der signifikant positive Einfluss der Unternehmensgröße (loans) auf die Durchführungswahrscheinlichkeit in der Realität nicht so stark ausgeprägt sein könnte. Auch Institute, die negative Signaling-Effekte erwarten, werden unter Umständen Transaktionen nicht veröffentlichen, was unter Umständen zu einer stärkeren Ausprägung der auf eine negative Unternehmensentwicklung hindeutenden Variablen costtoincome (+), loanlossprov (+), netinterestmargin (–) sowie equitytoassets (–) führen könnte. Während sich bei den erstgenannten drei Variablen die bereits gegebene Signifikanz verstärken könnte, könnte die bisher in den Basismodellen I, II und III nicht signifikante Variable equitytoassets unter dieser Prämisse theoretisch (negativ) signifikant sein. Dementsprechend ist auch denkbar, dass der im Modell IIIa bei Kreditinstituten mit niedriger Eigenkapitalausstattung zu beobachtende signifikant positive Einfluss der Eigenkapitalquote auf die Durchführungswahrscheinlichkeit in der Realität geringer ausgeprägt bzw. nicht vorhanden ist.

146

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen

loans

Modell I

Modell II

Model III

Koeff.

Koeff.

Koeff.

3,113 ***

3,113 ***

(1,133) loans²

–0,112

(0,899) *

(0,057) costtoincome

0,014

loanlossprov

**

dummy 2004

–0,079

–0,083 (0,052)

**

–0,297

dummy PL

*

0,023

*

–0,292

0,520

0,520

0,517

(0,593)

(0,475)

2,015 *** 1,548

2,015 *** (0,536)

**

1,548 ***

1,022

1,022 (0,608)

4,489 *** 0,969 *** –24,897 ***

2,021 *** 1,561

*

4,488 *** (0,577) 0,969 *** (0,369) –24,897 ***

1,039 (0,672) 4,515 *** (0,608) 0,983 *** (0,333) –24,605 ***

(4,436)

(5,618)

Einbezogene Bilanzen

11.702

11.702

11.702

Einbezogene Banken

2.675

2.675

2.675

LR-Test Hosmer-Lemeshow Ȥ² LR-Test auf unb. Effekt

0,4690 377,408 *** 3,32 0,00

Signifikanz zum 10 %- (*), 5 %- (**) bzw. 1 %- (***) Niveau, Standardfehler in Klammern

Tab. 6 Regressionsergebnisse

**

(0,628)

(5,629)

McFaddens-R²

*

(0,599)

(0,566)

(0,675)

**

(0,155)

(0,477)

(0,333) Konstante

–0,297

**

(0,009)

(0,174)

(0,612) dummy IT

0,022 *** (0,007)

(0,631) dummy 2006

0,014

(0,064)

0,022

*

(0,007)

–0,079

(0,601) dummy 2005

*

(0,051)

(0,156) dummy 2003

0,014

–0,109 (0,057)

(0,007)

(0,009) netinterestmargin

**

(0,046)

(0,007) equitytoassets

–0,112

3,048 *** (1,132)

Empirische Betrachtung von Motivationsfaktoren bzw. Problembereichen 7.9

147

Zusammenfassung

In diesem Kapitel wurden zentrale in den Kapiteln 5 und 6 analysierte Motivationsfaktoren bzw. Problembereiche aufgegriffen und einer empirischen Überprüfung hinsichtlich ihrer Auswirkung auf die Durchführungswahrscheinlichkeit von NPL-Transaktionen unter Zuhilfenahme eines Logit-Regressionsmodells unterzogen. Dabei konnten Hinweise für den Einfluss komparativer Vorteile gefunden werden. Zudem führen insbesondere Banken mit hohen NPL-Beständen Transaktionen durch, um die damit verbundene Kreditrisikobelastung zu reduzieren bzw. Workout-Abteilungen zu entlasten. Außerdem tendieren Institute mit niedriger Rentabilität zum Verkauf von Problemkrediten, um sich intensiver der Neukreditvergabe widmen zu können, Finanzierungskosten zu verringern und damit ihre Rentabilitätssituation zu verbessern. Ebenso scheinen unter anderem aufgrund anfallender Mindesttransaktionskosten kleinere Banken in geringerem Ausmaß NPL abzugeben. Die empirischen Befunde zum Einfluss der Eigenkapitalausstattung auf die Durchführungswahrscheinlichkeit fallen schlussendlich nicht eindeutig aus.

8

NPL-Transaktionen im Lichte des Kapitalmarkts

8.1

Zielsetzung des Kapitels

In diesem Kapitel soll die Vorteilhaftigkeit von NPL-Transaktionen aus Sicht des Kapitalmarkts bzw. der Eigenkapitalgeber beleuchtet werden. Zu diesem Zweck werden in einem ersten Schritt die Auswirkungen von NPL-Transaktionen auf das neoklassische Capital Asset Pricing Modell analysiert. Des Weiteren werden Ergebnisse empirischer Untersuchungen über die Vorteilhaftigkeit verwandter Kreditrisikotransferinstrumente (Verbriefungen und Kreditverkäufe) sowie erste empirische Befunde über die Vorteilhaftigkeit von NPL-Transaktionen skizziert. In der Folge werden die bisherigen Ergebnisse der Arbeit mit den Erkenntnissen aus diesem Kapitel verknüpft, um eine Hypothese über die Vorteilhaftigkeit von NPL-Transaktionen aufzustellen. Diese Hypothese wird mit Hilfe einer Ereignisstudie einer empirischen Überprüfung unterzogen. 8.2

Renditeerwartung nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Nach dem auf den Erkenntnissen von Markowitz816 aufbauenden Capital Asset Pricing Model (CAPM) von Sharpe817, Lintner818 bzw. Mossin819 hängt die Renditeerwartung an risikobehaftete Wertpapiere zentral davon ab, in welchem Ausmaß ein Unternehmen systematisches Marktrisiko (ausgedrückt durch den Betafaktor) trägt,820 wobei gilt:821

___________________ 816

817 818 819 820

821

Er zeigt unter anderem, dass Investoren zur Risikodiversifikation nicht in Einzelwertpapiere, sondern in ein Portfolio bestehend aus mehreren Aktien investieren (vgl. Markowitz, 1952, 77ff.). Vgl. Sharpe, 1964, 425ff. Vgl. Lintner, 1965, 13ff. Vgl. Mossin, 1966, 768ff. Unsystematische Risikofaktoren, die nur von einzelnen im Portfolio gehaltenen Unternehmen ausgehen, sind nicht bewertungsrelevant, da sie durch Portfoliobildung wegdiversifiziert werden können. Den Aktionären abgegolten wird somit nur das nicht diversifizierbare (systematische) Marktrisiko (vgl. Steiner/Bruns, 2007, 21ff.). Vgl. beispielsweise Perridon/Steiner, 2007, 255.

NPL-Transaktionen im Lichte des Kapitalmarkts

150

(8-1)

E ( Ri )

R f  [ E ( Rm )  R f ]E Share

E(Ri)

Erwartungswert der Rendite der Aktie des Unternehmens i

E(Rm)

Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios m

Rf

risikofreier Zinssatz

ȕShare

Betafaktor des Eigenkapitals des Unternehmens i

Das systematische Risiko und damit der Betafaktor des eine NPL-Transaktion durchführenden Instituts sollte nun zum einen durch mögliche Diversifikationseffekte beeinflusst werden, da ein stärker diversifiziertes Kreditportfolio zu einer höheren Korrelation zwischen der Aktienrendite des Instituts und der Aktienmarktrendite822 und somit zu einem Anstieg des Betafaktors führt. Die in der Folge gestiegene Renditeanforderung der Eigenkapitalgeber bewirkt eine negative Kursreaktion. Andererseits kann sich die Bank durch den Abbau von Problemkrediten in gewissem Ausmaß gegen die Auswirkung einer negativen konjunkturellen Entwicklung des Gesamtmarkts schützen und dementsprechend ihr systematisches Risiko reduzieren. Folglich ist auch eine Reduktion des Betafaktors und damit eine positive Kursreaktion denkbar.823 Zusammenfassend hängt die Änderung des Betafaktors daher – unabhängig von der Auswirkung einer im Endeffekt irrelevanten Änderung des Verschuldungsgrades auf den

___________________ 822

823

Begründet wird dies durch die negative Korrelation von Aktien- und Anleihenkursen eines Unternehmens, woraus ein positiver Zusammenhang zwischen dem Wert eines Kreditportfolios und dem Wert eines Portfolios bestehend aus den Aktien der Kreditnehmer ableitbar ist. Ein granuläreres (daher besser diversifiziertes) Kreditportfolio sollte daher analog einem diversifizierteren Aktienportfolio in größerem Ausmaß systematische Risikofaktoren tragen (vgl. – auf Verbriefungen bezogen – Franke/ Krahnen, 2006, 619ff.). Franke/Krahnen wenden diese Argumentation für den Fall an, dass die Bank nach einer Verbriefung von Bankkrediten risikofreies Neugeschäft eingeht (vgl. Franke/Krahnen, 2006, 620). Für NPL-Transaktionen wird diese Argumentation wohl aber auch dann gelten, wenn risikobehaftetes Neugeschäft eingegangen wird, da negative konjunkturelle Entwicklungen Problemkreditnehmer stärker treffen dürften als wirtschaftlich gesunde Schuldner.

NPL-Transaktionen im Lichte des Kapitalmarkts

151

Betafaktor824 – davon ab, ob der (betafaktorerhöhende) Effekt aus einer höheren Diversifikation des Kreditportfolios oder der (betafaktorverringernde) Effekt aufgrund der geringeren Auswirkung eines Konjunkturabschwungs dominiert.825 8.3

Bisherige empirische Befunde

In diesem Abschnitt sollen empirische Studien zu Ankündigungseffekten von verwandten Kreditrisikotransferinstrumenten wie Verbriefungstransaktionen bzw. Einzelkreditverkäufe auszugsweise besprochen werden. Zudem wird auch auf erste empirische Befunde zu Kapitalmarktreaktionen auf NPL-Transaktionen eingegangen. Lockwood/Rutherford/Herrera untersuchen beispielsweise US-amerikanische Verbriefungen im Zeitraum Jänner 1985 bis Dezember 1992, deren Ankündigung – unabhängig vom Typ der verbrieften Aktiva – mit keinerlei signifikanten Reaktionen am Aktienmarkt verbunden war. Bestimmte Branchen zeigen jedoch abweichende Ergebnisse: Bei den untersuchten Finanzunternehmen können signifikant positive Kursreaktionen festgestellt werden, während die untersuchten Banken signifikant negativ auf die Ankündigung einer Verbriefungstransaktion reagieren. Diese negativen Kursreaktionen sind jedoch primär auf

___________________ 824

825

Auf Basis von Modigliani/Millers Irrelevanztheorem lässt sich zeigen, dass der Betafaktor des Eigenkapitals eines Unternehmens auch vom Verschuldungsgrad abhängt, da neben dem konkreten (systematischen) Geschäftsrisiko die Aktionäre zusätzlich einem Verschuldungsrisiko ausgesetzt sind, das mit steigendem Verschuldungsgrad ansteigt (vgl. beispielsweise Volkart, 2008, 597ff. bzw. Volkart, 2001, 103f.). Der Betafaktor wird sinken, wenn das Institut seinen Verschuldungsgrad verringert, indem es den Verkaufserlös zur Schuldenrückzahlung nutzt (vgl. dazu auch – auf Verbriefungen bezogen – Krahnen/Wilde, 2006, 22f.). Die Position der Eigenkapitalgeber bleibt allerdings unverändert, da auch die Eigenkapitalrentabilität sinken wird (vgl. dazu auch die Diskussion in Kapitel 5.3.2 Neoklassische Betrachtungsweise). Wenngleich das CAPM einen sehr vereinfachenden Blick auf die Auswirkungen von NPLTransaktionen wirft, weist es dennoch eine hohe Relevanz auf, da es trotz mehrerer in der Zwischenzeit entwickelter konkurrierender Modelle (vgl. für eine Darstellung dieser Modelle und weiterführende Literaturhinweise beispielsweise Perridon/Steiner, 2007, 257ff. bzw. Brealey/Myers/Allen, 2008, 222ff. bzw. Volkart, 2008, 251ff.) und konzeptioneller Schwächen noch immer mehrheitlich als Standardmodell zur Bestimmung der Renditeforderung von Eigenkapitalgebern an risikobehaftete Wertpapiere angesehen wird (vgl. dazu Volkart, 2001, 31 verweisend unter anderem auf die prägnante Aussage von Megginson: „we adopt the attitude […] that ‘you can’t beat someone with no one’, and will continue to use the CAPM as our principal model for determining financial risk until a challenger is unambiguously crowned as the new champion“ (Megginson, 1997, 13)). Neben dem CAPM sei zudem auf ein weiteres neoklassisches Bewertungsmodell, das Merton-Modell, hingewiesen. Anhand dieses Modells lässt sich zeigen, dass eine aufgrund einer geringeren Risikoexposition verringerte Volatilität des Unternehmenswerts – insbesondere bei insolvenzgefährdeten Banken – zu einer Wertverschiebung von Eigen- zu Fremdkapitalgebern führt (vgl. dazu auch die Ausführungen zu Gambling for Resurrection (Kapitel 4.2.2.2 Negative Signaling-Effekte bzw. Gambling for Resurrection) bzw. Asset Substitution (FN 466) sowie Wilson, 2009, 4ff.). Dementsprechend können NPLTransaktionen, die zu einer Risikoreduktion führen, mit einer negativen Kursreaktion verbunden sein (vgl. dazu auch – auf Verbriefungen bezogen – Franke/Krahnen, 2006, 622).

NPL-Transaktionen im Lichte des Kapitalmarkts

152

die Transaktionen kapitalschwacher Banken zurückzuführen, während Verbriefungen kapitalstarker Institute positive Kursreaktionen verursachen.826 Thomas untersucht US-amerikanische Verbriefungen, die zwischen Jänner 1991 und Dezember 1996 aufgelegt worden sind. Dabei können signifikant positive Kursreaktionen sowohl für die Gesamtstichprobe als auch für die betrachteten Branchen Banken, Finanzunternehmen sowie produzierende Industrie festgestellt werden. Einzig Transaktionen von Einzelhandelsunternehmen verzeichnen keine abnormalen Renditen. Die beobachteten Überrenditen sinken jedoch – im Gegensatz zu den Erkenntnissen von Lockwood/ Rutherford/Herrera – mit steigender Kreditwürdigkeit der Originatoren.827 Bei einer Wiederholung seiner Untersuchung kommt Thomas zu abweichenden Ergebnissen: Bei US-amerikanischen ABS- und MBS828-Transaktionen im Zeitraum von Jänner 1983 bis Dezember 1997 können – unabhängig sowohl vom Typ der verbrieften Aktiva als auch von der Branche des Originators – keine abnormalen Renditen beobachtet werden. Werden jedoch bestimmte Jahre ausgeklammert, in denen verbriefende Banken mit starken wirtschaftlichen Schwierigkeiten zu kämpfen hatten,829 können durchwegs signifikant positive Kursreaktionen für die verbliebene Stichprobe – insbesondere für Banken und Finanzinstitute – festgestellt werden. Zudem sind Verbriefungen für die Aktionäre von größeren und häufiger Verbriefungen durchführenden Originatoren tendenziell mit Überrenditen verbunden. Originatoren niedriger Bonität scheinen – nach Ausklammerung der „schwierigen Jahre“ – höhere Überrenditen zu erzielen als solche hoher Bonität.830 Hänsel/Krahnen stellen in einer empirischen Untersuchung fest, dass Ankündigungen von CDO-Transaktionen831 durch europäische Banken832 mit keinen abnormalen Renditen am Aktienmarkt verbunden sind. Hingegen führen sie zu einem Anstieg des Betas, d. h.

___________________ 826

827 828

829

830 831

832

Zudem kann ein positiver Zusammenhang zwischen der Kapitalstärke einer Bank und erzielten Überrenditen festgestellt werden (vgl. Lockwood/Rutherford/Herrera, 1996, 151ff.). Vgl. Thomas, 1999, 321ff. Unter Mortgage Backed Securities (MBS) versteht man Verbriefungen, denen hypothekarisch besicherte Kredite zugrunde liegen (vgl. Rudolph et al., 2007, 37). Thomas erklärt beispielsweise die negativen Kursreaktionen in den späten 1980er Jahren damit, dass die verbriefenden Banken in dieser Zeitperiode mit Eigenkapitalmängeln und Problemen in Kreditvergabe bzw. -servicing konfrontiert waren. Einige der mit wirtschaftlichen Schwierigkeiten kämpfenden Originatoren gingen zudem dazu über, Servicing-Rechte für Kredite (und damit wohl auch die Kredite selbst) an Investoren zu verkaufen (vgl. Thomas, 2001, 320). Vgl. Thomas, 2001, 306ff. Unter Collateralized Debt Obligations (CDOs) versteht man Verbriefungen, denen Fremdkapitalansprüche zugrunde liegen (vgl. weiterführend Fabozzi/Modigliani/Jones, 2010, 639ff.). Untersucht werden CDO-Transaktionen von Banken in Kontinentaleuropa, im Vereinigten Königreich und in den USA im Zeitraum 1997–2004.

NPL-Transaktionen im Lichte des Kapitalmarkts

153

des systematischen Risikos, der Originatoren, vor allem wenn diese wiederholt entsprechende Transaktionen durchführen. Zudem ist ein leichter Anstieg der Volatilität der betroffenen Banken festzustellen.833 Erste empirische Befunde zu NPL-Transaktionen finden sich insbesondere in der Arbeit von Dahiya/Puri/Saunders: Sie unterziehen Einzelkreditverkäufe (Loan Sales) USamerikanischer Banken in den Jahren 1995–1998 einer Überprüfung auf Kursreaktionen am Aktienmarkt. Die Autoren können weder für die Gesamtstichprobe noch für die untersuchten Verkäufe von NPL-Krediten signifikante abnormale Renditen feststellen.834 Dem stehen erste Befunde für NPL-(Portfolio-)Transaktionen europäischer Banken gegenüber, die auf eine tendenziell positive Beurteilung durch den Kapitalmarkt hindeuten, wenngleich die Autoren keine Aussagen zur Signifikanz dieser Ergebnisse tätigen bzw. keine Signifikanzüberprüfung durchführen: Geiger/Rottke/Schiereck untersuchen Ankündigungseffekte von (Immobilien-)Kreditportfolioverkäufen europäischer Finanzdienstleister zwischen 1990 und Anfang 2005, wobei sie signifikant positive abnormale Aktienrenditen in einer zweiwöchigen Ereignisperiode im Ausmaß von 1,44 % feststellen. Für die untersuchten NPL-Portfolioverkäufe finden die Autoren, wenngleich sie keine Aussage zur Signifikanz tätigen, Überrenditen von 2,57 %, während Verkäufe von Portfolios mit guter Kreditqualität vom Markt negativ (–0,11 %) bewertet wurden.835 Gentgen wiederum zeigt, dass vier NPL-Portfoliotransaktionen der deutschen Aareal Bank (2005–2007) durch den Kapitalmarkt positiv beurteilt wurden, wenngleich sie keine Überprüfung für die Gesamtsignifikanz der Überrenditen durchführt.836 Folgende Tabelle fast die Ergebnisse der angeführten und weiterer Studien zusammen:

___________________ 833

834

835

836

Bei der Untersuchung der Bestimmungsfaktoren der Änderung des Betafaktors zeigt sich, dass insbesondere bei Instituten mit geringer Performance (niedriger ROE bzw. niedrige Eigenkapitalquote) ein Anstieg des systematischen Risikos zu beobachten ist. Zudem ist dieser Anstieg bei Banken in Kontinentaleuropa ausgeprägter als bei Banken im Vereinigten Königreich oder in den USA (vgl. Hänsel/ Krahnen, 2007, 1ff.). Die (insignifikanten) abnormalen Renditen im 7-Tage-Zeitfenster um die Transaktion sind jedoch bei den NPL-Verkäufern mit –0,54 % etwas niedriger als bei allen Banken mit –0,09 % (vgl. Dahiya/Puri/ Saunders, 2003, 576ff.). Angemerkt werden muss, dass es sich hierbei um Kreditverkäufe (Loan Sales) handelt, die nur eingeschränkt mit NPL-Transaktionen vergleichbar sind. Bei Anleihen werden – unabhängig von der Qualität der Kredite – signifikant positive Überrenditen im Ausmaß von 0,46 % festgestellt (vgl. die keine genaueren Informationen zum Forschungsdesign der Untersuchung enthaltende Darstellung in Geiger/Rottke/Schiereck, 2007, 15f.). Vgl. Gentgen, 2007, 228ff.

NPL-Transaktionen im Lichte des Kapitalmarkts

154 Studie

Untersuchungsobjekt

Kursreaktion

Timme/Kale/Noe (1990)837

Kreditverkäufe durch Banken

positiv

Thomas/Woolridge (1991)838

25 Emissionen von „Pass-ThroughSecurities“ durch Banken839

nicht signifikant

Lockwood/Rutherford/ Herrera (1996)840

294 US-amerikanische Verbriefungen im Zeitraum Jänner 1985 bis Dezember 1992

nicht signifikant

Thomas (1999)841

– davon 121 Banken

negativ

236 US-amerikanische Verbriefungen zwischen Jänner 1991 und Dezember 1996

positiv

– davon 121 Banken

positiv

Thomas (2001)842

1.416 US-amerikanische ABS- und MBSTransaktionen im Zeitraum von Jänner 1983 bis Dezember 1997

nicht signifikant

Dahiya/Puri/Saunders (2003)843

27 Einzelkreditverkäufe (Loan Sales) USamerikanischer Banken in den Jahren 1995–1998

nicht signifikant

– davon 15 NPL-Verkäufe

negativ (nicht signifikant)

Franke/Krahnen (2006)844

73 Verbriefungen (CDO-Transaktionen) europäischer Banken zwischen Jänner 1999 und September 2002

nicht signifikant

Hänsel/Krahnen (2007)845

159 Verbriefungen (CDO-Transaktionen) von 49 Banken in Kontinentaleuropa, im Vereinigten Königreich und in den USA im Zeitraum 1997–2004

nicht signifikant

Geiger/Rottke/Schiereck (2007)846

56 (Immobilien-)Kreditportfolioverkäufe europäischer Finanzdienstleister zwischen 1990 und Anfang 2005

positiv

– Teilstichprobe NPL-Transaktionen

positiv, Signifikanz unklar

4 NPL-Portfoliotransaktionen der deutschen Aareal Bank im Zeitraum 2005– 2007

positiv, Signifikanz unklar

Gentgen (2007)847

Tab. 7 Empirische Studien zu Kapitalmarktreaktionen

___________________ 837 838 839

840 841 842 843 844 845 846 847

Vgl. Timme/Kale/Noe, 1990, zitiert in: Berger/Udell, 1993, 244. Vgl. Thomas/Woolridge, 1991, zitiert in: Berger/Udell, 1993, 244. Darunter versteht man Verbriefungen, bei denen die Zahlungsströme aus den verbrieften Aktiva unmittelbar und ohne Strukturierung, d. h. ohne dass spezifische Verteilungsregeln angewandt werden, an die Investoren weitergeleitet werden (vgl. Hayre, 2001, 2). Vgl. Lockwood/Rutherford/Herrera, 1996, 151ff. Vgl. Thomas, 1999, 321ff. Vgl. Thomas, 2001, 306ff. Vgl. Dahiya/Puri/Saunders, 2003, 576ff. Vgl. Franke/Krahnen, 2006, 619ff. Vgl. Hänsel/Krahnen, 2007. Vgl. Geiger/Rottke/Schiereck, 2007, 15f. Vgl. Gentgen, 2007, 228ff.

NPL-Transaktionen im Lichte des Kapitalmarkts 8.4

155

Hypothesenformulierung

Wie im Verlauf der Arbeit gezeigt wurde, können Banken durch NPL-Transaktionen komparative Vorteile aus einer höheren Workout-Kompetenz Dritter ziehen. Des Weiteren ist es ihnen möglich, ihre Finanzierungskosten (inkl. regulatorische Eigenkapitalanforderungen) zu reduzieren, wenngleich für den letztgenannten Faktor keine eindeutigen empirischen Hinweise gefunden werden konnten. Sie können zudem ihre Kredit-, Liquiditätsund Zinsrisikosituation verbessern, wodurch es ihnen insgesamt leichter möglich sein wird, sich wieder der Neukreditvergabe zuzuwenden und in der Folge ihre Rentabilität zu erhöhen. Dem stehen jedoch Transaktionskosten gegenüber, womit sich NPLTransaktionen erst ab einem gewissen Mindesttransaktionsvolumen rechnen. Zudem sind negative Auswirkungen auf den Kaufpreis durch eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen Käufer und Verkäufer denkbar, die jedoch von der Art der zugrunde liegenden NPL (geringere Informationsasymmetrien bei (durch Immobilien) besicherten NPL) abhängen. Ebenso sind Verkäufer – abhängig von der nationalen Rechtsordnung – mit latenten Rechtsrisiken bzw. Reputationsrisiken konfrontiert. Signaling-Effekte wiederum bleiben unklar bzw. sind nur situationsabhängig beurteilbar. Zum einen könnte die Bank den Kapitalgebern und anderen Stakeholdern signalisieren, (hohe) NPL-Bestände proaktiv einer nachhaltigen Lösung zuzuführen. Zum anderen jedoch sind auch negative Effekte – insbesondere wenn hohe Kaufpreisabschläge im Vergleich zum Buchwert der verkauften Kredite in Kauf genommen werden – denkbar. Zusammenfassend lassen die besprochenen Einflussfaktoren daher keine klare Aussage über die Vorteilhaftigkeit von NPL-Transaktionen aus Sicht des Kapitalmarkts zu.

Faktor

Mögliche Auswirkung

Komparative Vorteile

Positiv

Verringerte Finanzierungskosten

Positiv

Verbesserte Risikosituation

Positiv

Erleichterte Neukreditvergabe

Positiv

Signaling-Effekte

Unklar

Transaktionskosten

Negativ

Informationsasymmetrien

Negativ

Rechtsrisiken

Negativ

Reputationsrisiken

Negativ

Tab. 8 Einflussfaktoren auf die Position der Eigenkapitalgeber

NPL-Transaktionen im Lichte des Kapitalmarkts

156

Auch die Auswirkung von NPL-Transaktionen auf die Renditeerwartung nach dem CAPM bleibt unklar. Aus den vorhandenen empirischen Erkenntnissen lassen sich ebenfalls keine klaren Schlussfolgerungen über die Vorteilhaftigkeit von Kreditrisikotransferinstrumenten im Allgemeinen und NPL-Transaktionen im Besonderen auf die Position der Eigenkapitalgeber ableiten. Zudem herrscht Uneinigkeit über den Einfluss der Bonität des durchführenden Unternehmens auf allfällige Überrenditen. Unter anderem die Untersuchungen von Lockwood/Rutherford/Herrera848 bzw. Thomas849 legen jedoch den Schluss nahe, dass Originatoren, die sich in wirtschaftlichen Schwierigkeiten befinden, tendenziell mit negativen Kursreaktionen zu rechnen haben. Eine gewisse Übertragbarkeit dieser Erkenntnisse auf NPL-Transaktionen und vor allem auf solche, bei denen die Verkäufer Buchverluste erleiden, scheint folglich nicht ausgeschlossen. Es lässt sich daher keine eindeutig von einer positiven oder eindeutig von einer negativen Auswirkung von NPL-Transaktionen auf die Eigenkapitalgeber der durchführenden Banken ausgehende Hypothese aufstellen. 8.5

Ereignisstudie

8.5.1 Einführung in die Methodik In effizienten Märkten schlagen sich aufgrund des rationalen Handelns der Kapitalmarktteilnehmer die wirtschaftlichen Folgen von Ereignissen – also beispielsweise von NPLTransaktionen – unmittelbar zum Zeitpunkt der Bekanntgabe im Aktienkurs nieder, während sie im Jahresabschluss unter Umständen erst nach Jahren sichtbar werden. Die Auswirkungen von Ereignissen auf den Unternehmenswert lassen sich daher aus der Kursreaktion des Marktes auf die Bekanntgabe des Ereignisses ableiten.850 Wie im letzten Abschnitt gezeigt wurde, lässt sich keine eindeutig von einer positiven oder eindeutig von einer negativen Auswirkung von NPL-Transaktionen auf die Aktionäre der durchführenden Banken ausgehende Hypothese aufstellen. Es wird dementsprechend bewusst eine neutrale Alternativ- bzw. Nullhypothese über den Ankündigungseffekt von NPL-Transaktionen am Aktienmarkt gewählt:

___________________ 848 849 850

Vgl. Lockwood/Rutherford/Herrera, 1996, 151ff. Vgl. Thomas, 2001, 306ff. Vgl. dazu auch MacKinlay, 1997, 13ff. bzw. Cocca, 2005, 4.

NPL-Transaktionen im Lichte des Kapitalmarkts H1:

157

NPL-Transaktionen sind mit positiven bzw. negativen Kursreaktionen für die durchführenden Banken verbunden.

H0:

NPL-Transaktionen sind mit keinerlei Kursreaktionen für die durchführenden Banken verbunden.

Die Kursreaktion wird anhand der abnormalen Renditen der Aktien der betroffenen Banken in der Ereignisperiode gemessen.851 Die Ereignisperiode umfasst dabei mindestens den Ereignistag selbst.852 Dieser Tag ist jedoch oft nur schwer exakt festzulegen,853 womit vielfach eine Ereignisperiode, die nicht nur den Ereignistag, sondern auch Tage davor und danach umfasst, definiert wird.854 Neben dem Ereignistag (0) werden somit auch Ereignisperioden von 3 Tagen (–1,+1), 5 Tagen (–2,+2) und 7 Tagen (–3,+3) für diese Untersuchung herangezogen. Unter der abnormalen Rendite wiederum versteht man die tatsächlich erzielte Rendite abzüglich der normalen Rendite der Aktie. Die normale Rendite stellt die bei Nichtdurchführung des Ereignisses ex-ante erwartete Rendite dar855 und wird üblicherweise mittels

___________________ 851 852

853

854 855

Vgl. MacKinlay, 1997, 15. Darunter versteht man den Tag, an dem das Ereignis den Marktteilnehmern zur Kenntnis gelangt (vgl. Henderson, 1990, 284). Als Ereignistag wird für diese Studie der Tag der Ankündigung der Transaktion durch Presseaussendungen des Verkäufers bzw. des Käufers oder aber auch durch entsprechende Agentur- bzw. Pressemeldungen definiert. Findet am Tag der Ankündigung kein Börsehandel statt, wird der nächste Börsehandelstag als Ereignistag festgelegt. Als Ankündigung der Transaktion ist zu verstehen, dass sich beide Vertragspartner auf die Durchführung der NPL-Transaktion verständigt haben. Etwaige vorangegangene Mitteilungen über die beabsichtigte Durchführung einer NPL-Transaktion werden somit nicht als Ereignistag herangezogen, womit sich Verzerrungen der Ergebnisse ergeben können, da in solchen Fällen unter Umständen schon zu diesem Zeitpunkt eine Kursreaktion des Marktes erfolgte. Die veröffentlichte Information kann die Marktteilnehmer unter Umständen erst mit Verzögerung erreichen. Beispielsweise kann ein Unternehmen ein Ereignis an einem Tag an die Presse weiterleiten und diese berichtet davon erst am nächsten Tag. Auch kann oft nur schwer festgestellt werden, ob die Veröffentlichung während der Öffnungszeiten des Marktes erfolgt oder erst nach Handelsende und sich daher erst am nächsten Tag auswirken kann (vgl. Peterson, 1989, 37). Andererseits können (einzelne) Marktteilnehmer unter Umständen bereits vor der offiziellen Ankündigung Kenntnis über das Ereignis erlangen. Vgl. MacKinlay, 1997, 14f. Vgl. MacKinlay, 1997, 15.

NPL-Transaktionen im Lichte des Kapitalmarkts

158

des so genannten Marktmodells bestimmt.856 Dieses geht davon aus, dass sich die (logarithmierte)857 Rendite858 der Aktie i an einem Tag t folgendermaßen ergibt: (8-2)

Rit

D i  E i Rmt  H it

Rit

(logarithmierte) Rendite der Aktie i am Tag t

Rmt

(logarithmierte) Rendite des Marktportfolios am Tag t

Įi

Konstante

ȕi

Systematisches Risiko der Aktie i

İit

Störterm, wobei E(İit) = 0

Ermittelt man nun für den Zeitraum der so genannten Schätzperiode (T) mittels Ordinary Least Squares (OLS) Regression Schätzwerte für Įi und ȕi, ergibt sich die abnormale Rendite der Aktie (ARit) folgendermaßen: (8-3)

ARit

Rit  (D i  E i Rmt ) 859

Als Schätzperiode860 wird ein Zeitfenster beginnend mit Tag –93 vor Bekanntgabe der NPL-Transaktion und endend mit Tag –4, d. h. insgesamt von 90 Tagen, definiert.861 Um

___________________ 856

857

858

859 860

Vgl. beispielsweise Henderson, 1990, 291 bzw. Armitage, 1995, 27 bzw. McWilliams/Siegel, 1997, 628. Dieses Modell hat sich in Simulationsstudien als das verlässlichste Modell erwiesen (vgl. mit weiterführenden Literaturhinweisen Armitage, 1995, 30ff.). Für alternative Möglichkeiten zur Bestimmung der normalen Rendite vgl. weiterführend beispielsweise Brown/Warner, 1980, 207ff. bzw. Henderson, 1990, 284ff. bzw. Armitage, 1995, 27ff. bzw. MacKinlay, 1997, 17ff. bzw. Binder, 1998, 117ff. Vielfach werden bei Ereignisstudien logarithmierte Renditen verwendet. Diese weisen insbesondere den Vorteil auf, dass sie leichter den Anforderungen einer Normalverteilung genügen (vgl. Henderson, 1990, 287). Zur Berechnung der Renditen werden um Kapitalmaßnahmen bereinigte Kurse aus der Datenbank Datastream herangezogen. Zudem enthalten die Renditen auch Dividendenausschüttungen, indem an den Ex-Dividenden-Tagen die ausgeschütteten Dividenden dem jeweiligen Tageskurs aufgeschlagen werden (vgl. dazu auch Patell, 1976, 253 bzw. Henderson, 1990, 287 bzw. Strong, 1992, 535). Vgl. für die letzten Absätze McWilliams/Siegel, 1997, 628. Die Mehrzahl der Ereignisstudien verwendet Schätzperioden, die vor der Ereignisperiode liegen (vgl. Henderson, 1990, 291 bzw. MacKinlay, 1997, 15). Zwar verbessert eine längere Schätzperiode die Güte der Regression, andererseits besteht die Gefahr, dass die Regression auf „veralteten“ Daten beruht (vgl. Armitage, 1995, 34). Corrado/Zivney zeigen anhand von Simulationsrechnungen, dass eine Verkürzung der Schätzperiode von 239 Tagen auf 89 Tage fast keine Auswirkungen bzw. auf 39 Tage nur geringe Auswirkungen auf die Güte der von den Autoren verwendeten Teststatistiken hat (vgl. Corrado/ Zivney, 1992, 477).

NPL-Transaktionen im Lichte des Kapitalmarkts

159

das Marktportfolio abzubilden, sollte ein möglichst breiter Index verwendet werden.862 Für diese Untersuchung wird der MSCI All Country Europe Index herangezogen.863

Abb. 5 Schätz- und Ereignisperiode

Die kumulierte abnormale Rendite für ein Unternehmen über die Ereignisperiode, die mit Tag T1 beginnt und mit Tag T2 endet (CARi T1,T2), entspricht somit:

(8-4)

CARi T1 ,T2

T2

¦ AR

it

t T1

Die kumulierte durchschnittliche abnormale Rendite (CAAR T1,T2) für eine Stichprobe mit Umfang N beträgt dementsprechend:

(8-5)

CAART1 ,T2

1 N

N

T2

¦¦ AR

it

i 1 t T1

8.5.2 Signifikanztests Zur Messung der Signifikanz der ermittelten abnormalen Renditen wird vielfach der standardisierte Test nach Patell864 herangezogen.865 Die Leistungsfähigkeit dieser Methode ist jedoch insofern eingeschränkt, als sie eine möglichen Anstieg der Varianz durch den Eintritt des Ereignisses im Vergleich zur Schätzperiode nicht berücksichtigt und in diesem Fall die Nullhypothese nicht vorhandener abnormaler Renditen zu häufig verworfen

___________________ 861

862 863

864 865

Für die erste untersuchte NPL-Transaktion der Hypo Real Estate Bank (Ereignisdatum 12.12.2003) verkürzt sich die Schätzperiode auf 46 Tage, da dieses Unternehmen erst seit 6.10.2003 börsenotiert ist. Vgl. MacKinlay, 1997, 18. Bei diesem Index handelt es sich um einen marktgewichteten Performanceindex, der Aktien aus 21 europäischen Ländern (darunter Deutschland, Italien und Polen) beinhaltet. Der ursprünglich auf USDBasis berechnete Index wird mittels Tageskursen in EUR umgerechnet. Vgl. Patell, 1976, 246ff. Vgl. Henderson, 1990, 299f.

NPL-Transaktionen im Lichte des Kapitalmarkts

160

wird.866 Dementsprechend wird in dieser Untersuchung zusätzlich auch der standardisierte Querschnittstest nach Boehmer/Musumeci/Poulsen867, der die Möglichkeit eines Anstiegs der Varianz durch das Ereignis berücksichtigt, berechnet868.869 Bei den beschriebenen Tests handelt es sich um parametrische Tests, die auf der Annahme beruhen, dass die abnormalen Renditen der Unternehmen normalverteilt sind.870 Da diese Annahme jedoch umstritten ist,871 werden vielfach in Ereignisstudien (zusätzlich) auch nicht parametrische Tests durchgeführt, die keine spezifischen Annahmen über die zugrunde liegende Verteilung der Renditen treffen.872 Einfache nichtparametrische Tests ((einfacher) Vorzeichentest, Wilcoxon-Vorzeichen-Rang-Test) sind parametrischen Tests allerdings unterlegen, wie Simulationsstudien zeigen.873 Dies gilt jedoch nicht für speziell auf Ereignisstudien zugeschnittene Tests wie den Rangtest nach Corrado874 oder den gene-

___________________ 866 867 868

869

870 871

872

873

874

Vgl. Patell, 1976, 258. Vgl. Boehmer/Musumeci/Poulsen, 1991, 253ff. Boehmer/Musumeci/Poulsen zeigen in einer Simulationsstudie, dass bei Varianzerhöhung und nicht vorhandener abnormaler Rendite der Ansatz nach Patell im Gegensatz zu ihrem Ansatz die Nullhypothese (fälschlicherweise) zu oft verwirft. Beträgt die abnormale Rendite jedoch 1 %, verwirft der Ansatz nach Patell im Vergleich zu ihrem Ansatz die Nullhypothese (korrekterweise) öfter (vgl. Boehmer/ Musumeci/Poulsen, 1991, 253ff., insbesondere 268). Die beiden gezeigten Ansätze setzen voraus, dass keine Kreuzkorrelationen zwischen den Kursen der einzelnen Papiere auftreten (vgl. Patell, 1976, 255f. bzw. Boehmer/Musumeci/Poulsen, 1991, 260). Kreuzkorrelationen erscheinen dann möglich, wenn die untersuchten Unternehmen dieselben Ereignisbzw. Schätzperioden aufweisen, und wahrscheinlich, wenn sie aus derselben Branche stammen (vgl. Armitage, 1995, 37 bzw. die empirischen Erkenntnisse von Collins/Dent, 1984, 48ff.). Da jedoch die in der Untersuchung betrachteten NPL-Transaktionen verteilt über einen Zeitraum von fünf Jahren angekündigt worden sind, sind solche Überschneidungen in den Ereignis- bzw. Schätzperioden von untergeordneter Bedeutung. Vgl. Serra, 2004, 4. Beispielsweise zeigen Berry/Gallinger/Henderson, dass aus dem Marktmodell gewonnene Residuen zwar eine signifikante Schiefe und Wölbung aufweisen, wenngleich weiterführende Tests im Widerspruch dazu nicht auf eine signifikante Abweichung von der Normalverteilung hinweisen (vgl. Berry/ Gallinger/Henderson, 1990, 70ff., insbesondere 75ff.). Vgl. beispielsweise Cowan, 1992, 343ff. bzw. MacKinlay, 1997, 32. Durch nichtparametrische Tests können zudem – insbesondere bei kleinen Stichproben – Verzerrungen durch Ausreißer verringert werden (vgl. McWilliams/Siegel, 1997, 635 bzw. Boehmer, 2000, 132). Vgl. beispielsweise Brown/Warner, 1980, 205ff. bzw. Brown/Warner, 1985, 3ff. bzw. Berry/Gallinger/ Henderson, 1990, 70ff. Beide Tests gehen von der Nullhypothese einer Gleichverteilung positiver und negativer Renditen aus. Da sich empirisch jedoch vielfach eine rechtsschiefe Verteilung abnormaler Renditen feststellen lässt, liegt der Anteil positiver abnormaler Renditen in der Realität unter 50 %, womit die Nullhypothese zu oft (bei negativen abnormalen Renditen) bzw. in zu geringem Ausmaß (bei positiven abnormalen Renditen) verworfen wird (vgl. Brown/Warner, 1980, 218ff. bzw. Brown/Warner, 1985, 24, FN 19). Vgl. Corrado, 1989, 385ff.

NPL-Transaktionen im Lichte des Kapitalmarkts

161

ralisierten Vorzeichentest875, die unter bestimmten Bedingungen parametrischen Tests überlegen sind876 und die zur Robustheitsanalyse ebenfalls berechnet werden.877 8.5.3 Zusammensetzung der Stichprobe Die Ausgangsbasis für die Ereignisstudie stellen die in Kapitel 7 untersuchten Kreditinstitute aus Deutschland, Italien und Polen, die im Zeitraum 2003–2007 NPL-Transaktionen durchgeführt haben, dar. Darunter befinden sich 21 Banken, für die der Ereignistag878 festgemacht werden kann und die selbst oder deren im selben Land ansässiger Mutterkonzern879 zu diesem Zeitpunkt börsenotiert waren (siehe Aufstellung über durchgeführte NPL-Transaktionen im Anhang 10.1). Zwei weitere Institute (mit drei Transaktionen) waren zwar börsenotiert, werden jedoch aufgrund zu geringer Handelsaktivität im einen bzw. aufgrund hoher Autokorrelation880 im anderen Fall aus der Untersuchung ausgeschlossen. Zudem werden drei Kleinsttransaktionen (< 50 Mio. EUR Transaktionsvolumen) von zwei Banken nicht in die Untersuchung einbezogen.881 Die in der Stichprobe verbliebenen Kreditinstitute führten insgesamt 38 Transaktionen durch.

___________________ 875 876

877

878

879

880

881

Vgl. Cowan, 1992, 343ff. Vgl. beispielsweise – für den Rangtest nach Corrado – die Simulationsstudien von Corrado, 1989, 385ff. bzw. Corrado/Zivney, 1992, 465ff. bzw. Savickas, 2003, 165ff. Cowan weist zudem auf eine Überlegenheit des generalisierten Vorzeichentests gegenüber dem Rangtest nach Corrado hin (vgl. Cowan, 1992, 343ff.). Cowan/Sergeant vergleichen mittels einer Simulationsstudie Teststatistiken für nicht häufig gehandelte Aktien und zeigen, dass bei diesen die Leistungsfähigkeit des standardisierten Tests nach Patell gering ist. Besser geeignet erscheint hier der Rangtest nach Corrado und mit Abstrichen der generalisierte Vorzeichentest. Bei einem Anstieg der Volatilität durch das Ereignis ist der Test nach Patell selbst für häufig gehandelte Aktien nicht geeignet. Bei erwarteten positiven abnormalen Renditen scheint in diesem Fall der standardisierte Querschnittstest nach Boehmer/Musumeci/Poulsen geeignet, bei erwarteten negativen Renditen der generalisierte Vorzeichentest (vgl. Cowan/Sergeant, 1996, 1731ff.). Für die Berechnungsmethodiken der verwendeten Teststatistiken wird auf den Anhang 10.3 Ereignisstudie verwiesen. Für mehrere Institute kann der Ereignistag nicht mit ausreichender Sicherheit festgestellt werden (beispielsweise Veröffentlichung der Transaktion im Geschäftsbericht von Käufer oder Verkäufer), womit sie nicht in die Untersuchung einbezogen werden. Vorausgesetzt wird, dass es sich beim Mutterkonzern um einen Finanzdienstleister (Banken, Versicherungen etc.) handelt. Ausgeprägte Autokorrelation führt dazu, dass die Nullhypothese nicht vorhandener abnormaler Renditen zu oft verworfen wird (vgl. durch eine Simulationsrechnung untermauernd Brown/Warner, 1985, 3ff., insbesondere 20). Unternehmen mit signifikanter Autokorrelation der Residuen aus der Schätzung des Marktmodells für die Schätzperiode – Überprüfung mittels Durbin-Watson-Test, wobei Grenzwerte zum 1 %-Niveau nach Savin/White, 1977, 1989ff., insbesondere 1992 verwendet werden – werden daher nicht in die Untersuchung einbezogen. Von ihnen wird vermutlich keine substanzielle Kursauswirkung ausgehen, womit sie das Ergebnis der Untersuchung verfälschen könnten.

NPL-Transaktionen im Lichte des Kapitalmarkts

162 Banken

Transaktionen

7

20

10

14

Deutschland Italien Polen882

4

4

Gesamt

21

38

Tab. 9 Zusammensetzung der Stichprobe

8.5.4 Ergebnisse Bei der Untersuchung der Gesamtstichprobe (vgl. Tab. 10) zeigt sich eine niedrige positive kumulierte durchschnittliche abnormale Rendite (CAAR T1,T2) am Ereignistag in Höhe von 0,54 %, wobei die abnormale Rendite bei der Mehrheit der Institute positiv war (Anteil positiver Vorzeichen von 60,53 %). Diese festgestellten Überrenditen sind signifikant nach allen verwendeten Teststatistiken. Weitet man die Ereignisperiode auf 3, 5 oder 7 Tage aus, lassen sich keine signifikanten abnormalen Renditen mehr feststellen.

N=38

CAAR

Patell

Boehmer et al.

Corrado

Pos. Vorz.

0

0,54 %

2,81 ***

2,38 **

2,69 ***

60,53 % *

–1,+1

0,28 %

0,79

0,67

0,81

52,63 %

–2,+2

0,05 %

0,15

0,13

0,06

44,74 %

–3,+3

0,23 %

0,57

0,55

0,43

50,00 %

Signifikanz zum 10 %- (*), 5 %- (**) bzw. 1 %- (***) Niveau

Tab. 10 Ergebnisse der Ereignisstudie (Gesamtstichprobe)883

Da angenommen werden kann, dass insbesondere die erstmalige Durchführung einer NPL-Transaktion mit einer Kursreaktion verbunden ist,884 werden in der Folge die jeweiligen Ersttransaktionen und Folgetransaktionen der Institute getrennt untersucht (vgl.

___________________ 882 883

884

Die Kurse polnischer Banken werden mit den jeweiligen Tageskursen in Euro umgerechnet. Bei den Werten in den Spalten Patell bzw. Corrado handelt es sich um die jeweiligen standardnormalverteilten Teststatistiken, in der Spalte Boehmer et al. ist die t-verteilte (bzw. bei Freiheitsgraden • 30) standardnormalverteilte Teststatistik angegeben. Der Prozentsatz in der Spalte Pos. Vorz. gibt den Anteil von Unternehmen mit kumulierten positiven abnormalen Renditen in der Ereignisperiode an, wobei die Signifikanz nach dem generalisierten Vorzeichentest berechnet wird. Die Signifikanzen werden mittels zweiseitiger Signifikanzniveaus bestimmt, da die Richtung der erwarteten abnormalen Renditen, d. h. ob positive oder negative abnormale Renditen erwartet werden, nicht aus der theoretischen Analyse heraus abgeleitet werden kann und dementsprechend auch die Alternativhypothese neutral formuliert wurde (vgl. dazu auch Brown/Warner, 1980, 227). Folgetransaktionen sind vermutlich mit einem geringeren „Neuigkeitswert“ über den Zustand der Bank verbunden als Ersttransaktionen. Dies gilt insbesondere auch unter dem Hintergrund, dass die jeweiligen Transaktionen der untersuchten Institute im Abstand von weniger als einem Jahr zueinander durchgeführt wurden.

NPL-Transaktionen im Lichte des Kapitalmarkts

163

Tab. 11 und Tab. 12). Dabei zeigen sich signifikante Überrenditen für Ersttransaktionen am Ereignistag (nach Patell, Boehmer et al. und Corrado). Für Folgetransaktionen können keine signifikanten abnormalen Renditen festgestellt werden. Ein Vergleich beider Teilstichproben zeigt (insignifikant885) höhere abnormale Renditen am Ereignistag für Ersttransaktionen.

N=21

CAAR

Patell

Boehmer et al.

Corrado

Pos. Vorz.

0

0,67 %

2,83 ***

2,13 **

2,75 ***

61,90 %

–1,+1

0,39 %

1,27

0,99

1,21

47,62 %

–2,+2

0,47 %

1,15

0,95

0,98

47,62 %

–3,+3

0,31 %

0,75

0,73

0,59

47,62 %

Signifikanz zum 10 %- (*), 5 %- (**) bzw. 1 %- (***) Niveau

Tab. 11 Ergebnisse der Ereignisstudie (Ersttransaktionen)

N=17

CAAR

Patell

Boehmer et al.

Corrado

Pos. Vorz.

0

0,39 %

1,06

1,08

0,88

58,82 %

–1,+1

0,15 %

–0,23

–0,22

–0,08

58,82 %

–2,+2

–0,47 %

–1,06

–1,23

–0,82

41,18 %

–3,+3

0,14 %

0,02

0,02

0,00

52,94 %

Signifikanz zum 10 %- (*), 5 %- (**) bzw. 1 %- (***) Niveau

Tab. 12 Ergebnisse der Ereignisstudie (Folgetransaktionen)

In der Folge wird die Gesamtstichprobe nach Land getrennt analysiert. Dabei zeigen sich für Deutschland (vgl. Tab. 13) signifikante Überrenditen am Ereignistag (nach Patell, Boehmer et al. bzw. Corrado) und für die Periode –1,+1 (nach Patell, Corrado sowie dem generalisierten Vorzeichentest). Für Italien (vgl. Tab. 15) lassen sich signifikante Überrenditen für den Ereignistag (nach Boehmer et al. und Corrado) beobachten. Auch bei Ersttransaktionen italienischer Kreditinstitute (vgl. Tab. 16) können (nach Corrado signifikante) Überrenditen für den Ereignistag festgestellt werden. Für polnische Institute (vgl. Tab. 17) und die Ersttransaktionen deutscher Banken (vgl. Tab. 14) werden aufgrund der geringen Stichprobengröße (N 9 möglich (vgl. Sauerbier, 2000, 147 bzw. Litz, 2003, 278).

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