Basiswissen Finanzierung Eine praxisorientierte Einführung

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Author: Claus Koss

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Claus Koss

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Basiswissen Finanzierung

Claus Koss

Basiswissen Finanzierung

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Eine praxisorientierte Einführung

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Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

1. Auflage 2006

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Alle Rechte vorbehalten © Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006 Lektorat: Ulrike M. Vetter

Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Nina Faber de.sign, Wiesbaden Druck und buchbinderische Verarbeitung: Wilhelm & Adam, Heusenstamm Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier. Printed in Germany ISBN 3-8349-0115-6

Vorwort

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Vorwort

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Am Anfang dieses Buches stehen zwei Fälle aus der Praxis des Verfassers: Einer seiner Mandanten wollte einen Teilbetrieb vom Konkurrenten kaufen, geschätzter Unternehmenswert (ohne Finanzierungskosten): eine Million Euro, Liquiditätsbedarf für den Kauf: 800.000 Euro. Da der Einzelunternehmer kurz zuvor sein (privates) Wohnhaus mit einem großen Hypothekendarlehen finanziert hatte, war mangels Sicherheiten kein Kredit zu bekommen. Bei einem anderen Fall war es noch dramatischer: Ein anderer Unternehmer benötigte eine halbe Million Euro für den Bau einer neuen Halle. Damit sollte sein Unternehmen die kritische Größe erreichen, um zu überleben. Auch hier war kein Kapital zu bekommen. Diese beiden Fälle zeigen zwei Dinge: Erstens, das Leben ist voller verpasster Chancen und zweitens, Finanzierung ist von großer Bedeutung. Der Verfasser hat in diesem Buch vieles von dem aufgeschrieben, was er seinen Mandanten schon immer einmal sagen wollte bzw. gesagt hat. Leider wollten die Adressaten das nicht immer hören. Nachdem der Verfasser bei seiner Lehrtätigkeit versucht, das zu vermitteln, was er für wichtig hält, richtet sich dieses Buch auch an diejenigen, die Betriebswirtschaft studieren.

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Der Verfasser hatte somit beim Schreiben dieses Buches zwei Personengruppen vor Augen: an erster Stelle den mittelständischen Unternehmer und seine Mitarbeiter, die die Finanzen des Unternehmens managen müssen, und in zweiter Linie Studierende der Betriebswirtschaftslehre im Grundstudium. Nachdem auch (angehende) Steuerberater und Wirtschaftsprüfer „Finanzierung“ lernen müssen, hat der Verfasser Teile seiner Vorbereitung auf die einschlägigen Berufsexamina einfließen lassen. Das Buch gliedert sich wie folgt: Am Anfang steht die Theorie (Teil A). Hier soll der Leser lernen, worum es eigentlich geht. Mit anderen Worten: „Worauf muss ich bei der Finanzierung achten?“ Es folgt die Umsetzung des Gelernten in die Praxis (Teil B). Mit anderen Worten: „Welche Instrumente gibt es, um Finanzierung zu ermöglichen?“ Nachdem Finanzierung immer auch etwas mit Rechnen zu tun hat, enthält Teil C eine Einführung in die Finanzmathematik. Hier geht es vor allem um die Möglichkeit des Nachrechnens, oder: „Ist das vermeintlich günstige Finanzierungsangebot wirklich so günstig?“ Im Anhang sind Informationen untergebracht, die während oder nach dem Studium des Buches schnell zur Verfügung stehen sollten: ein Glossar wesentlicher Fachbegriffe, Formeln, das Literatur- und ein Stichwortverzeichnis. Dies alles vor Augen habe ich versucht, ein anschauliches Buch zu schreiben. Durchgängige didaktische Methode ist die Fallstudie. Dazu an dieser Stelle ein Hinweis vorab: Die genann-

vi

Vorwort

ten Beispiele, Fallstudien und ähnliche Fälle aus der Praxis sind nur als Lernmittel eingefügt. Sie stellen keine Empfehlung dar. Die Würdigung der Beispiele erfolgt nur aus didaktischen Gründen, nicht weil ich eine bestimmte Finanzierung für vorteilhaft oder nachteilig halte. Auch haben die Praxisbeispiel auf den ersten Blick einen Nachteil: Sie veralten. Der Leser soll aber bereits an dieser Stelle auf den Vorteil hingewiesen werden: Nach der selbständigen Lösung des Falls kann er erkennen, ob er anstelle der im Fallbeispiel handelnden Personen richtig gehandelt hätte. Denn bekanntermaßen ist jeder im Nachhinein immer klüger. Außerdem macht nicht nur „der Fall den Juristen“, sondern die praktische Anwendung den Betriebswirt.

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„Geld hat man zu haben“ lautet ein Merksatz von Juristen. Dabei sollte man meinen, dass es genug Euro gibt: Neun Milliarden Banknoten im Wert von 450 Milliarden Euro waren im ersten Halbjahr 2004 im Umlauf – das sind 10 % mehr als im Vergleichszeitraum.1 Leider sind die liquiden Mittel nicht immer dort, wo sie gerade gebraucht werden. Diese Publikation soll Studierende und Praktiker anhand von praktischen Beispielen in die Finanzierung einführen. Es ist eine Kernaufgabe im Unternehmen, ausreichende liquide Mittel zur Verfügung zu stellen. Denn wie heißt es doch: „Ohne Moos nix los.“ Ich danke allen, die dieses Buch möglich gemacht haben. Besonders erwähnen möchte ich die Studierenden an der Fachhochschule Regensburg. Sie haben durch ihre kritischen Rückfragen viel dazu beigetragen. Der Verfasser bittet bereits an dieser Stelle um Nachsicht für Versäumnisse, ist aber in besonderem Maße für Hinweise und Verbesserungsvorschläge dankbar (E-Mail: [email protected]).

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Regensburg, im März 2006

Claus Koss

Inhaltsverzeichnis

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Inhaltsverzeichnis

Vorwort ....................................................................................................................................v

Teil A Grundlagen der Finanzierung................................................1

1. 2. 3. 4.

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Grundbegriffe der Finanzwirtschaft .....................................................................................3 Investieren und finanzieren als unternehmerische Basisfunktionen............................ 3 Systematisierung von Finanzierungsarten................................................................. 13 Ziele der betrieblichen Finanzwirtschaft................................................................... 21 Zusammenfassende Fälle .......................................................................................... 36

Grundzüge des deutschen Insolvenzrechts .........................................................................47 1. 2.

Das Insolvenzverfahren in Deutschland.................................................................... 48 Insolvenzprognose .................................................................................................... 57

1. 2. 3.

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Rating.....................................................................................................................................65 Überblick .................................................................................................................. 65 Definition .................................................................................................................. 66 Basel I und II............................................................................................................. 67

Geldwirtschaft .......................................................................................................................71 1. 2.

Geldfunktionen ......................................................................................................... 71 Finanzintermediäre ................................................................................................... 73

viii

Inhaltsverzeichnis

Teil B Ausgewählte Finanzierungsmethoden im Überblick........... 77 Abgrenzung Eigen- und Fremdkapital ............................................................................... 79 Fremdfinanzierung (Kreditfinanzierung) .......................................................................... 80 Überblick...................................................................................................................80 Kreditwürdigkeit als Grundvoraussetzung ................................................................80 Kreditsicherheiten .....................................................................................................83 Langfristige Kreditfinanzierung ................................................................................93 Kurzfristige Kreditfinanzierung ..............................................................................105 Kreditsubstitute .......................................................................................................109 Weitere Kreditderivate............................................................................................. 113 Leasing .................................................................................................................... 115 Interne Fremdfinanzierung durch die Bildung von Rückstellungen ........................ 118

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1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9.

Mezzanines Kapital ............................................................................................................ 121 1. 2.

Definition ................................................................................................................121 Formen mezzaninen Kapitals ..................................................................................124

Eigenfinanzierung .............................................................................................................. 126 Beteiligungsfinanzierung.........................................................................................126 „Nicht-Aktiengesellschaften“..................................................................................130 Aktiengesellschaften................................................................................................131 Genussscheine .........................................................................................................135 Private Equity als Sonderform.................................................................................136

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1. 2. 3. 4. 5.

Innenfinanzierung .............................................................................................................. 137 1.

Selbstfinanzierung ...................................................................................................137

Teil C Einführung in die Finanzmathematik ................................ 143 Grundlagen ......................................................................................................................... 145 1. 2. 3.

Zinsrechnung ...........................................................................................................145 Zinseszinsrechnung .................................................................................................149 Rentenrechnung.......................................................................................................152

Inhaltsverzeichnis

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Anhang .......................................................................................157 Glossar .................................................................................................................................159 Wichtige Formeln der Kreditberechnung .........................................................................164 1. 2. 3.

Allgemeines Zinsrechnen........................................................................................ 164 Zinseszinsrechnung................................................................................................. 166 Zinsrechnung bei Ratenkrediten mit festem Zinssatz ............................................. 169

Literaturverzeichnis............................................................................................................171

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Anmerkungen......................................................................................................................176 Stichwortverzeichnis ...........................................................................................................183

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Der Autor .............................................................................................................................189

Inhaltsverzeichnis

1

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Teil A Grundlagen der Finanzierung

Grundbegriffe der Finanzwirtschaft

3


Investieren und finanzieren als unternehmerische Basisfunktionen

1.1

Problemstellung

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1.

Warum ist ‚Finanzierung’ wichtig? Die Antwort auf diese „wichtige“ Frage lässt sich an der „wichtigsten Nebensache der Welt“ zeigen. Außerdem enthält dieser einführende Fall einen Überblick über die wichtigsten Finanzierungsinstrumente. Fall 1:

Einführender Fall: Borussia Dortmund2

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Borussia Dortmund (BVB) ist der einzige an der Börse notierte deutsche Fußballklub. Nach Zeitungsberichten sollen sich die Verluste der Aktiengesellschaft auf 50 Mio. Euro summiert haben.3 Die Aktie des BVB brach am 22. Dezember 2003 in der Spitze um 14,0 % ein und schloss um 9,3 % schwächer als am Vortag mit 3,41 Euro. Die Aktien waren im Oktober 2000 zu 11,00 Euro ausgegeben worden.4 Per 30. Juni 2003 standen Verbindlichkeiten mit einer Restlaufzeit von bis zu einem Jahr von 70,3 Mio. Euro liquiden Mitteln von 41,1 Mio. Euro gegenüber.5 Analysten gehen jedoch davon aus, dass die liquiden Mittel inzwischen weiter abgeschmolzen sind. 6 Für das am 30. Juni 2004 zu Ende gehende Geschäftsjahr rechnet ein Analyst mit einem Verlust von 33,9 Mio Euro bis 40 Mio Euro.7 Für das folgende Geschäftsjahr 2004/05 liegt die Schätzung bei 20,9 Mio. Euro. 8 Für den Konkurrenten Schalke 04 hat die HypoVereinsbank eine Anleihe über 75 Mio. Euro arrangiert.9 Damit löst Schalke 04 alte Kredite ab und investiert in seine Infrastruktur. Abbezahlt wird der Kredit durch jährlich 7 Mio. Euro aus den Zuschauereinnahmen der nächsten 23 Jahre. „Die Rating-Agentur Fitch vergab nur die mittlere Bonitätsnote ‚BBB’, da das Risiko im Fußball schwer abzuschätzen sei. Fußballvereine in England und Italien nutzen Anleihen seit längerem als Finanzierungsform, um ihre Stadien zu modernisieren oder Schulden zu tilgen.“10 Als Beispiele werden die englischen Vereine Leeds United und Newcastle United genannt. 11

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Arbeitsauftrag: Spielen Sie Berater für den BVB. Was genau ist das Problem des Vereins? Diskutieren Sie Lösungsmöglichkeiten!

Lösung zu Fall 1:

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Problem: Das Problem des BVB ist die Finanzierung des laufenden Geschäftsbetriebes und von Investitionen in die Infrastruktur. So hat der Verein beispielsweise seine Spieler und seine anderen Mitarbeiter zu bezahlen. Außerdem müssen Stadion und Sportanlagen unterhalten und fortlaufend erneuert werden. Für Profivereine bestehen bestimmte Anforderungen an die Gestaltung und Ausstattung der Sportanlagen (z. B. Sicherheitsvorschriften für Zuschauertribünen). Die Bezahlung dieser Verbindlichkeiten führen zu Liquiditätsabflüssen, die durch Liquiditätszuflüsse gedeckt werden müssen. Diese Einzahlungen beruhen bei Fußballvereinen im Wesentlichen auf den Einnahmen durch Zuschauer und Fans (Eintrittsgelder, Erlöse aus dem Verkauf von Fanartikeln), Einnahmen durch Medien (Übertragungs- und Senderechte), auf Einnahmen aus dem Verkauf von Spielern sowie Einnahmen aus dem Werbe- und Sponsoringgeschäft (z. B. Trikot- und Bandenwerbung).Diese Ein- und Auszahlungen aus dem laufenden Geschäftsbetrieb sind nicht notwendigerweise kongruent (deckungsgleich). Sie können sich sowohl hinsichtlich der Höhe als auch dem Zeitpunkt der Zahlung unterscheiden. Beispiel: Die Spieler und Mitarbeiter erhalten monatlich ihre Vergütung. Die Einzahlung aus dem Verkauf eines Spielers erfolgt einmalig.

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Im vorliegenden Fall beträgt die Liquidität ersten Grades (Liquidität I) 58,5 % zum 30. Juni 2003, d. h. das Verhältnis von Flüssigen Mitteln (41,1 Mio. Euro) zu kurzfristigen Verbindlichkeiten (70,3 Mio. Euro) ist rund 2 : 1, mit anderen Worten: Die Aktiengesellschaft konnte mit den vorhandenen liquiden Mitteln etwas mehr als die Hälfte der Verbindlichkeiten bezahlen. Der Verein hat somit ein Finanzierungsproblem. Lösung: Der Verein hat folgende Lösungsmöglichkeiten: Lösungsmöglichkeit

Erläuterung

Bewertung

Erhöhung des Überschusses aus dem laufenden Geschäftsbetrieb

„Einnahmen rauf – Ausgaben runter“, z. B. Verkauf von mehr Eintrittskarten oder Erhöhung der Entgelte für die Fernsehübertragung

Der Erfolg dieser Lösungsmöglichkeit hängt im Wesentlichen vom sportlichen Erfolg des Vereins ab.


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Lösungsmöglichkeit

Erläuterung

Bewertung

Verkauf von Spielern

Übertragung der Spielerlizenz gegen Zahlung einer Ablösesumme

Kurzfristig wirkende Maßnahme, die allerdings langfristige Auswirkungen auf die Einnahmen aus dem laufenden Geschäftsbetrieb hat. Denn die Fans wollen nur erfolgreiche Spieler sehen – und nur ein erfolgreicher Spieler bringt auch einen ausreichenden Erlös.

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Im vorliegenden Fall wird darauf hingewiesen, dass der BVB nur zwei Spieler hat, die gute Erlöse erwarten lassen.12

Vorteil: Zufluss von Liquidität ohne die Erhöhung von Verbindlichkeiten.

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Ausgabe von neuen Aktien

Emission einer Anleihe

Aufnahme von börsennotiertem Fremdkapital

Nachteil im vorliegenden Fall: Der Börsenkurs der Anteile ist ohnehin niedrig. Die neuen Anteile wären daher nur mit einem hohen Abschlag an der Börse zu verkaufen. Aufgrund des schlechten Ratings müsste der BVB einen hohen Zinssatz zahlen, um die Anleihe auszugeben.

Diese Alternative ist tatsächlich die vom BVB gewählte. Nach Zeitungsberichten wird der BVB eine Anleihe mit einem gesamten Nennbetrag von 80 bis 100 Mio Euro ausgeben.13 Die Ankündigung der Anleihe führte zu dem angeführten Kurssturz.14 Möglicher Hinter-

6


Lösungsmöglichkeit

Erläuterung

Bewertung grund für diese Veränderung des Börsenkurses: Mit der Begebung der Anleihe beschafft sich der BVB Fremdkapital. Die darauf zu zahlenden Zinsen mindern den Gewinn und damit die für die Aktionäre zur Verfügung stehende Dividende. Mit den geringeren Gewinnaussichten sinkt auch der Börsenkurs.

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Fassen wir das Problem noch einmal zusammen: Der Fußballverein hat – wie Unternehmen auch – grundsätzlich ein Finanzierungsproblem: Es besteht eine Abweichung (‚Lücke’) zwischen den Einzahlungen und den Auszahlungen. So weichen die Auszahlungen für die laufenden Kosten und die Investitionen zeitlich und/oder betragsmäßig von den laufenden Zuflüssen (hier im Beispiel: Eintrittsgelder, Sponsoringeinnahmen, TV-Rechte und Merchandising) sowie den außerordentlichen Einnahmen (z. B. Transferzahlungen) ab.

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In den wenigsten Fällen sind Einzahlungen und Auszahlungen deckungsgleich. Der Finanzierungsbedarf ergibt sich aus der Differenz zwischen den Ein- und Auszahlungen. Diese können sich hinsichtlich des Zu- bzw. Abflusses unterscheiden. Beispiel: Die Personalaufwendungen müssen laufend ausgezahlt werden, die Einzahlungen aus den Umsatzerlösen dagegen erst später. Wir sprechen auch von einem „Vorfinanzieren“ der laufenden Kosten.

Ein- und Auszahlungen können sich aber auch hinsichtlich des Betrages unterscheiden. Beispiel: Laufende Zuflüsse und außerordentliche Erträge sollten die Auszahlungen übersteigen, um Liquidität für Ausschüttungen an Anteilseigner (Dividendenzahlungen) zu ermöglichen.


Fall 2:

7

Geschlossene Immobilienfonds

Ihre Hausbank bietet Ihnen einen „geschlossenen Immobilienfonds“ als Anlageoption an. Wie funktioniert ein geschlossener Immobilienfonds finanztechnisch?

Lösung zu Fall 2:

Zahlungsströme

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1.2

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Beim Bau einer Immobilie sind zunächst Liquiditätsabflüsse (Investitionen) erforderlich. Das so eingesetzte Kapital soll zu Liquiditätszuflüssen (Einnahmen aus den Mieten) führen. Da gerade bei Gewerbeimmobilien ein einzelner Investor nur sehr schwierig die gesamte Summe an Investitionen aufbringen kann, wird der gesamte Liquiditätsbedarf auf mehrere Investoren durch den Verkauf von Fondsanteilen verteilt. Ähnlich wie bei einer Aktiengesellschaft wird das Kapital durch viele kleine Anteile aufgebracht. Neben dem Vorteil, dass nicht ein Einzelner die gesamte Liquidität aufbringen muss, bieten derartige Fonds den Vorteil der Risikostreuung für den Investor. Bei geschlossenen Immobilienfonds sind die einzelnen Fondsanteile nicht handelbar. Das bedeutet: Ein Ausstieg (= die Rückzahlung des eingezahlten Kapitals) ist erst nach einer bestimmten Zeit möglich. Es gibt daher auch keinen Zweitmarkt für derartige Fondsanteile. Das Risiko derartiger Immobilienfonds liegt insbesondere bei den Einnahmen aus den Mieten. Diese können zeitlich oder betragsmäßig von den prognostizierten abweichen.

Gegenstand von Finanzierung und Investition sind Zahlungsströme. Diese werden als Investition bezeichnet, wenn zunächst Geldmittel abfließen, und als Finanzierung, wenn Geldmittel dem Unternehmen zufließen. Beispiel: Kauf einer Maschine für 250.000 EUR im Februar 2006, finanziert durch einen Bankkredit. Zahlung des Lieferanten = Investition Auszahlung des Kredits im Januar 2006 = Finanzierung

8


Oder tabellarisch: t0 Januar + 250.000

Auszahlung Darlehen Zahlung Lieferant Finanzierungsüberschuss/-fehlbetrag

+ 250.000

t1 Februar

t3 März -

-250.000 -250.000

Diese tabellarische Zusammenstellung wird als „Finanzplan“ bezeichnet.

1.3

Investieren

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Zum Begriff der „Investition“ gibt es eine Vielfalt von Definitionen. Hier wir der Begriff im Sinne einer „Geld-(Mittel-)Verwendung“ gebraucht. Diese Geldmittel fließen dem Unternehmen ab (Auszahlung): zur Beschaffung von Produktionsfaktoren bzw. zur Anlage von Geld auf Kapitalmärkten, oder in Erwartung zukünftiger Einzahlungen.

Eine Investition wird als Zahlungsreihe dargestellt, die mit einer Auszahlung (oder vermiedenen Einzahlung) beginnt: 0 -

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Auszahlung Einzahlungen

Auszahlungsüberschuss

1

2

3

+

+

+

Einzahlungsüberschüsse

In der Bilanz wirkt sich eine Investition durch die Verminderung des Bestandes an Geldmitteln, verbunden in der Regel mit einer Zunahme des Realvermögens auf der Aktivseite aus. Aufgrund von Aktivierungswahlrechten und -verboten führt jedoch nicht jede Investition zu einer Aktiverhöhung. Mit dem Begriff „Desinvestition“ wird das Ausscheiden eines Investitionsobjektes aus dem Unternehmen bezeichnet. Dies ist in der Regel mit einem Zahlungsmittelzufluss verbunden, hat also einen Finanzierungseffekt. Beispiel: Verkauf von Anlagevermögen.


1.4

9

Finanzieren

Wie kommt ein Unternehmen nun zu den Geldmitteln, die es investieren kann? Der wichtigste Weg ist der betriebliche Leistungsprozess, letztlich der Absatz von Produkten und Dienstleistungen. Da sich die Zahlungsströme aus dem Absatz von Gütern in den wenigsten Fällen hinsichtlich Zeitpunkt und/oder Höhe mit den Zahlungsströmen aus den Investitionen decken, entsteht eine „Finanzierungslücke“. Diese muss durch Finanzmittelzuflüsse geschlossen werden. Allgemein ist eine Finanzierung jede Form der Bereitstellung finanzieller Mittel

zur Durchführung des betrieblichen Leistungsprozesses bzw. zur Abwicklung „finanztechnischer“ Vorgänge

Einzahlung Auszahlungen

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Eine Finanzierung wird als Zahlungsreihe dargestellt, die mit einer Einzahlung beginnt: 0 +

Einzahlungsüberschuss

1

2

3

-

-

-

Auszahlungsüberschüsse

Im Jahresabschluss wirkt sich eine Finanzierungsmaßnahme in der Regel durch eine Erhöhung der Flüssigen Mittel auf der Aktivseite bei gleichzeitiger Erhöhung des Eigen- oder Fremdkapitals auf der Passivseite aus.

1.5

1.5.1

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Investition und Finanzierung stehen sich dabei spiegelbildlich gegenüber: Die Investition des Gläubigers ist die Finanzierung des Schuldners.

Rahmenbedingungen und Aufgaben des Finanzmanagements

Rahmenbedingungen

Die Rahmenbedingungen des Finanzmanagements sind gekennzeichnet durch:

Zunehmende Komplexität Höheren Finanzierungsbedarf

10


Die Komplexität ist einerseits Ursache, andererseits Wirkung schwieriger werdender Rahmenbedingungen. So sind die Finanzmärkte – auch für kleinere und mittlere Unternehmen – international. Des Weiteren werden immer neue Finanzinnovationen entwickelt. Dabei lässt sich ein Trend zum Eigenkapital feststellen.

1.5.2

Aufgaben

Zu den Aufgaben des Finanzmanagements gehören:

Die Kapitalbeschaffung („Finanzierung im engeren Sinne“) Die Disposition der Finanzmittel unter Risiko- und Ertragsgesichtspunkten („finanzielles Gleichgewicht“) Die langfristige Finanzplanung Das „Beziehungsmanagement“ mit aktuellen und potenziellen Geldgebern („Investor Relations“).

1.6

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Determinanten der Finanzierung

Die Determinanten der Finanzierung beantworten die Frage: „Was macht eine gute Finanzierung aus?“ Die drei Determinanten der Finanzierung Liquidität,

Kosten (Zins) und Risiko

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stehen in einem Spannungsverhältnis.

Das bedeutet, dass es beispielsweise Liquidität (beliebig) für einen Schuldner gibt. Es ist nur die Frage, zu welchen Kosten. Die Kosten erhöhen sich in der Regel mit steigendem Risiko.


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Es kann daher auch vom „Dreieck der Finanzierung“ gesprochen werden: Liquidität

Risiko

Abbildung 1:

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Kosten

Das „Dreieck der Finanzierung“

Oberstes Kriterium für die Finanzierung ist die Bereitstellung ausreichender Liquidität. Die Kosten werden in der Effektivverzinsung gemessen. Das Risiko beschreibt die Wahrscheinlichkeit eines existenzgefährdenden Liquiditätsabflusses, z. B. durch die vorzeitige Rückforderung eines Darlehens.

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Beispiele: Wucherer („Kredit auch bei negativer Schufa-Auskunft“) geben noch ein Darlehen (= Liquidität), auch wenn die Ausfallwahrscheinlichkeit des Schuldners (= Risiko) hoch ist. Die Zinsen liegen jedoch weit über dem, was andere Darlehensgeber üblicherweise verlangen.

Je mehr Mitspracherechte Kapitalgeber haben (Eigenkapital-Geber) (= Risiko), desto geringer werden die Kosten für die Bereitstellung von Liquidität sein. Fall 3:

Liquidität, Risiko und Kosten – am Beispiel der Eigenheimfinanzierung15

Laut Zeitungsberichten ist es so leicht wie selten zuvor, an Wohneigentum zu kommen: günstige Häuserpreise, günstiges Fremdkapital für die Finanzierung und, zumindest noch im Jahr 2005, die staatliche Eigenheimzulage.16 Private Immobilienerwerber finanzieren klassischerweise aus 40 bis 50 % Hypothekendarlehen, 30 % Bauspardarlehen und mindestens 20 % Eigenkapital. Inzwischen bieten Baufinanzierer auch private Immobilienfinanzierungen ohne Eigenkapital.

12


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Eine neue Variante der Preisdifferenzierung hat ein Lebensversicherer: Die Zinsen unterscheiden sich nicht nur danach, ob ein Kaufobjekt zu 45 oder zu 60 % beliehen wird oder ob der Käufer die Immobilie selbst nutzt oder vermietet. Inzwischen bewertet der Versicherer auch den Standort der Immobilie. „In wirtschaftlich starken Regionen sind die Zinsen um 0,1 % günstiger“, wird der Leiter der Baufinanzierung, Peter Haueisen, zitiert.17 Zur Einordnung einer Region als wirtschaftlich stark werden 30 Kriterien, darunter Bevölkerungs-, Alters- und Infrastruktur, aber auch Kaufkraft und Arbeitslosenzahl herangezogen. Bei der Differenzierung nach der wirtschaftlichen Stärke eines Standorts wägt der Finanzierer das Risiko eines Ausfalls gegen die Kosten ab. In einer wirtschaftlich starken Region ist die Wahrscheinlichkeit, dass die finanzierte Immobilie unter Wert verkauft werden muss, geringer. Kreditinstitute bieten inzwischen auch die „100-Prozent-Finanzierung“: Hier wird der Kaufpreis komplett fremdfinanziert, der Käufer muss lediglich die Nebenkosten für Makler, Notar und die Finanzierung etc. (die bis zu 10 % des Kaufpreises ausmachen können) tragen.18 Dadurch, dass der Erwerber kein Eigenkapital haben muss, kommt er schnell an Liquidität. Allerdings, so zeigen Beispielrechnungen, weist der ausschließlich fremdfinanzierte Immobilienkauf höhere Finanzierungskosten auf. Bei einer Laufzeit von zehn Jahren und einer Kreditsumme bis zu 150.000 Euro beträgt der Aufschlag 0,3 % auf die Standardkonditionen. Hintergrund: Bei der ausschließlichen Fremdfinanzierung ist das Risiko eines Ausfalls höher. Denn wie bei Unternehmen hat auch bei privaten Immobilienerwerbern das Eigenkapital eine Pufferfunktion. Eine zunehmende Bedeutung gewinnt – gerade bei der Immobilienfinanzierung – der Abschluss des Darlehensvertrages über das Internet (Online-Finanzierung). Im Internet gibt es neben Direktanbietern auch Vermittler sowie Immobilienportale mit internetbasierten Angeboten. Der Ablauf ist immer der gleiche: Der Kreditnehmer ruft die entsprechende Seite auf und wird durch einen Online-Antrag geleitet. Wer seine Daten nicht übers Netz übermitteln möchte, kann den Antrag ausdrucken und ausfüllen. Abgefragt werden dabei Kerndaten wie Name, Anschrift, Darlehenshöhe, gewünschte Tilgungsrate und Laufzeit sowie das Eigenkapital. Außerdem verlangt das Kreditinstitut meist die letzten drei Lohnoder Gehaltsabrechnungen, den aktuellen Steuerbescheid, einen Nachweis über das vorhandene Eigenkapital sowie die wichtigsten Objektunterlagen (Kaufvertragsentwurf, Grundbuchauszüge, Wohnungsgrundriss und Fotos).19


13

2.

Systematisierung von Finanzierungsarten

2.1

Modell der Finanz- und Realgüterströme in einem Unternehmen

Ein Unternehmen lässt sich wie eine ‚black box’ darstellen: „Vorne“ gehen Produktionsfaktoren „rein“ und „hinten“ kommen Produkte wieder heraus. Dieser güterwirtschaftliche Strom ist aber nur der eine Teil. Diesem entgegen laufend bewegt sich ein Finanzstrom durch das Unternehmen. Eigentümer

Fiskus, Parafisci (Sozialversicherung)

Lieferant RHB

Lieferung 2 Bezahlung

Lieferant Anlagegüter

7

Gewinnbeteiligung

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EK

Vorräte

Unfertige 4

6

Steuern und Abgaben

Forderungen

Abnehmer 5 Zahlung

Lieferung

1 Bezahlung

Unternehmen

Arbeitsleistung

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3

Abbildung 2:

Lohn/Gehalt

Personal

Real- und Finanzgüterströme in einem Unternehmen

Diese Bewegungen lassen sich zum einen als Realgüterstrom, zum anderen als der – diesem jeweils entgegen gesetzten – Finanzstrom darstellen.

14


Geldstrom

Jahresabschluss

c Der Lieferant stellt dem Unternehmen Anlagegüter zur Verfügung

Da es sich bei Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen um kurzfristige Verbindlichkeiten handelt, führt diese Investition zu einem kurzfristigen Mittelabfluss.

(1) Aktivierung der Anlagegüter und Passivierung der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (2) Verminderung der flüssigen Mittel bei Tilgung der Schuld (3) Abschreibung der Anlagegüter

d Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe (RHB) kommen ebenfalls vom Lieferanten

Wie c

(1) Erhöhung des Bestandes an Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe (Vorräte bei gleichzeitiger Passivierung der Verbindlichkeit) (2) Verminderung der flüssigen Mittel bei Zahlung der Verbindlichkeit (3) Vorratsbestand wird bei Verbrauch aufwandswirksam (Materialaufwand)

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Realgüterstrom

Auszahlungen für Lohn und Gehalt

(1) Personalaufwand und Passivierung Rückstellungen/ Verbindlichkeiten (2) Bei Auszahlung Verminderung der flüssigen Mittel und der Rückstellung/Verbindlichkeit

f Aus den Produktionsfaktoren Arbeit und Kapital werden die Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe in unfertige Leistungen umgewandelt und auf Lager gelegt

Keiner

(1) Personalaufwand und Rückstellungen/ Verbindlichkeiten (2) Bei Auszahlung Verminderung der flüssigen Mittel und der Rückstellung/ Verbindlichkeit

g Forderungen: Durch den Absatz der Güter und Dienstleistungen entsteht eine Forderung gegen den Abnehmer. Diese wird bezahlt

(1) Durch die Forderung entsteht kein Geldstrom. (2) Erst bei Zahlung der Forderungen erfolgt ein Geldmittelzufluss.

Bei Einbuchung der Forderung erfolgt die Gewinnrealisierung (Umsatzerlöse)

h Steuern und Abgaben: Der

Auszahlungen

(1) Aufwendungen

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e Arbeitsleistung: Das Personal erbringt Arbeitsleistungen und erhält dafür Lohn und Gehalt

bzw.

Ver-


15

Geldstrom

Jahresabschluss

Fiskus (Staat) und die Parafisci (insbesondere die Sozialversicherungsträger) erheben Steuern und Abgaben.

durch Steuern und Abgaben. Die Ertragsteuern fallen jedoch nur bei Gewinnen an.

bindlichkeiten/ Rückstellungen. (2) Bei Zahlung nur Passivtausch

i Eigentümer (Anteilseigner) stellen Eigenkapital gegen Gewinnbeteiligung zur Verfügung.

Abfluss bei Auszahlung der Gewinnbeteiligung (Dividende). Voraussetzung für die Entstehung eines Anspruchs auf eine Gewinnausschüttung ist jedoch, dass im Jahresabschluss ein Bilanzgewinn entsteht.

(1) Ausweis eines Bilanzgewinns, Verbindlichkeit gegenüber Gesellschaftern (2) Verminderung der flüssigen Mittel und (3) Verminderung der Verbindlichkeit aus der Gewinnausschüttung

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Realgüterstrom

Nur die ertragsstarken Firmen werden Investitionen schultern20

Fall 4:

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Unter der Überschrift „Nur die ertragsstarken Firmen werden Investitionen schultern“ zitiert eine örtliche Tageszeitung den Vorstandsvorsitzenden der E on Energie, Dr. Johannes Teyssen. Eine seiner zentralen Aussagen ist, dass nur ertragsstarke Unternehmen, die über kostendeckende Preise hinaus Erträge erwirtschaften, die anstehenden Investitionen in Milliardenhöhe werden schultern können.21 Bis 2007 wird E on Energie nicht weniger als 6,8 Mrd. Euro investieren, wobei allein 5,9 Mrd. Euro in Kraftwerke und Netzen, also in Sachanlagen, gesteckt werden. Nicht zuletzt auf Grund der gestiegenen Energiepreise hat das Unternehmen seinen Umsatz in 2004 um 8 % auf 19,7 Mrd. Euro gesteigert. Die gesamte Versorgungswirtschaft plant bis 2010 Investitionen von 20 Mrd. Euro. Stimmt die Aussage des Vorstandsvorsitzenden?

Lösung zu Fall 4: Die Aussage hat folgenden Hintergrund: Ein ertragsstarkes Unternehmen erhält zunächst einen Zugang an Aktivvermögen. Dieses Aktivvermögen wird früher oder später in Liquidität umgewandelt. Mit dieser Liquidität können Investitionen finanziert werden. Beispiel: Aus der Lieferung von Energie (Gas, Strom) erhält ein Energieversorger Forderungen gegen seine Kunden (Buchungssatz: per Forderungen aus Auslieferungen und Leistungen an Umsatzerlöse [= Ertrag]). Wenn die Kunden die Forderungen bezahlen, er-

16


hält das Unternehmen einen Finanzmittelzufluss (Liquidität). Aus diesem können entweder Investitionen direkt bezahlt werden oder die für die Investitionen nötigen Kredite verzinst und getilgt werden.

Nachtrag: Umgekehrt können zu große Erträge auch Begehrlichkeiten bei den Anteilseignern wecken. So fordern Fonds eine Sonderdividende vom E on -Konzern. Auslöser ist ein Buchgewinn von 600 Millionen Euro, die E on aus dem Verkauf der Tochter Ruhrgas Industries einstreicht.22

2.2

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Der größte deutsche Energiekonzern hat nämlich Probleme, die hohen Buchgewinne aus dem Verkauf von Tochterfirmen schnell genug in das Kerngeschäft Strom und Gas zu investieren. So hat E on seit der Fusion der Vorläuferkonzerne Veba und Viag 55 Mrd. Euro bewegt.23 Dazu kommen steigende Bargeldzuflüsse aus Energieverkäufen. E on hat in den vergangenen zwei Jahren Schulden von 13 Mrd. Euro vollständig getilgt. Darüber hinaus verfügte der Konzern Ende 2004 über 5 Mrd. Euro Nettobarmittel. Davon möchten professionelle Investoren eine Auszahlung von 10 Milliarden Euro. Durch seinen hohen Eigenkapitalanteil treibe Eon die Kapitalkosten über die derzeit erzielbare Rendite, wird ein Analyst zitiert.24

Eigen- und Fremdfinanzierung

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Die Unterscheidung zwischen Eigen- und Fremdfinanzierung erfolgt nach der Rechtstellung des Kapitalgebers. Eigentümer stellen Eigenkapital zur Verfügung. Dieses trägt das volle Risiko der Unternehmung. Im Falle der Insolvenz erhalten die Eigentümer nach allen anderen Kapitalgebern ihr Kapital zurück. Bilanztechnisch wird das Eigenkapital daher auch als Differenz zwischen dem Vermögen und den Schulden des Unternehmens ermittelt. Fremdkapital-Geber stellen dagegen nur ihr Kapital zur Verfügung. Sie erhalten dafür auch vorrangig ihre Vergütung (den Zins) – vor der Gewinnausschüttung für die EigenkapitalGeber – und ihr Kapital – im Insolvenzfall – zurück. Dafür haben sie in der Regel keine Mitspracherechte bei der Unternehmensleitung. Ein weiterer Unterschied besteht hinsichtlich der steuerlichen Behandlung. Die Vergütung der Fremdkapital-Geber ist von der ertragssteuerlichen Bemessungsgrundlage abzugsfähig, während Gewinnausschüttungen die Bemessungsgrundlage nicht mindern. Eigen- und Fremdkapital lassen sich somit wie in der folgenden Tabelle von einander abgrenzen.


17

Kriterien

Eigenkapital

Fremdkapital

Haftung

mindestens in Höhe der Einlage = (Mit-)Eigentümerstellung

Keine Haftung = Gläubigerstellung

Ertragsanteil

Volle Teilhabe an Gewinn und Verlust

i. d. R. fester Zinsanspruch, kein GuV-Anteil

Vermögensanspruch

Quotenanspruch, wenn der Liquidationserlös > Schulden

Rückanspruch in Höhe der Gläubiger-Forderung

Unternehmensleitung

i. d. R. berechtigt

grundsätzlich sen

Verfügbarkeit

i. d. R. unbegrenzt

i. d. R. terminiert

steuerliche Belastung

Gewinn voll belastet mit Einkommen-, Körperschaft- oder Gewerbesteuer (je nach Rechtsform)

Zinsen bei Unternehmung als Aufwand steuerlich absetzbar (Einschränkung bei Gewerbesteuer)

durch private Vermögenslage der Unternehmer beschränkt. Betrachtet man jedoch den globalen Finanzmarkt, relativiert sich dieses (traditionelle) Argument, da dort mehr Eigen- als Fremdkapital zur Verfügung steht.

unbeschränkt, vom Vorliegen von Sicherheiten abhängig

pp Le x

Finanzierungskapazität

Abgrenzung des Eigen- vom Fremdkapital

sU

Abbildung 3:

ausgeschlos-

Das Eigenkapital trägt in der Regel ein höheres Risiko. Zum einen ist die in der Regel vollständig vom Gewinn abhängige Vergütung nicht fix, sondern schwankt. Außerdem ist das Eigenkapital nachrangig, d. h., die Rückzahlung erfolgt im Insolvenzfall erst nach allen anderen Gläubigern. Eigenkapital-Geber versuchen daher, ihre Haftung zu begrenzen (haftungsbeschränkende Gesellschafterpositionen). So ist die Haftung bei einer Kapitalgesellschaft auf das Eigenkapital begrenzt. Der Kommanditist bei einer Kommanditgesellschaft haftet ebenfalls nur auf die Höhe seiner eingetragenen und geleisteten Einlage. Der stille Gesellschafter haftet für Verbindlichkeiten des Kaufmanns nicht. Zum anderen erhalten Gesellschafter für die Übernahme eines höheren Risikos besondere Rechte. So haben Gesellschafter Mitsprache-, Informations- und Kontrollrechte. Rechtlich korrespondiert die Übernahme eines geringeren Risikos mit geringeren Rechten. So sind beispielsweise die Kommanditisten (Teilhafter) von der Führung der Geschäfte einer Kommanditgesellschaft ausgeschlossen (§ 164 S. 1 HS 1 HGB). Bei Vorzugsaktionären einer Aktiengesellschaft kann ein geringeres Mitspracherecht durch höhere oder bevorrechtigte Gewinnansprüche kompensiert werden.

18


Fremdkapital-Geber haben in der Regel keine Mitspracherechte. Sie müssen daher vor Vergabe eines Kredits ihr Risiko beurteilen (Kreditwürdigkeitsprüfung). Darüber hinaus werden Fremdkapital-Geber i. d. R. Kreditsicherheiten zur Absicherung ihrer Forderung verlangen. Zwischen den beiden Extremen Eigen- und Fremdkapital bestehen auch Mischformen, zum Beispiel: Stille Gesellschaft Wer sich als stiller Gesellschafter an dem Handelsgewerbe, das ein anderer betreibt, mit einer Vermögenseinlage beteiligt, hat die Einlage so zu leisten, dass sie in das Vermögen des Inhabers des Handelsgeschäfts übergeht (§ 230 Abs. 1 HGB). Ein angemessener Teil am Gewinn kann dem stillen Gesellschafter nicht verweigert werden (§ 231 Abs. 1, 2 HGB). Vertraglich vereinbart werden kann jedoch, dass der stille Gesellschafter (nicht) am Verlust beteiligt ist (vgl. § 231 Abs. 2 HGB). Auch kann sich der stille Gesellschafter vertraglich verpflichten, die Einlage so lange nicht zurückzufordern, bis alle Gläubiger der Gesellschaft befriedigt sind. Je nach vertraglicher Vereinbarung kann die Rechtsstellung des stillen Gesellschafters soweit an die Rechtsstellung eines Eigenkapital-Gebers angenähert werden, dass die stille Beteiligung unter dem Eigenkapital ausgewiesen werden kann. Da die Vergütung für die Überlassung von Eigenkapital nicht von der steuerlichen Bemessungsgrundlage abgezogen werden kann, unterscheidet das Steuerrecht zwischen dem atypischen stillen Gesellschafter (= Mitunternehmer = Vergütung kann nicht steuermindernd berücksichtigt werden) und dem typischen Gesellschafter (= FremdkapitalGeber im steuerlichen Sinne).

Eigenkapitalersetzende (Partiarische) Darlehen Darlehen, die ein Gesellschafter einer GmbH zu einem Zeitpunkt gewährt, zu dem ihr ordentliche Kaufleute Eigenkapital zugeführt hätten, stellen kapitalersetzende Darlehen mit der Folge dar, dass sie im Fall der Insolvenz der Gesellschaft nicht zurückgefordert werden können (§ 32a GmbHG).

Nachrangige Verbindlichkeiten/Einlagen Der Kapitalgeber kann sich – wie der stille Gesellschafter – verpflichten, seinen Kapitalrückforderungsanspruch im Fall der Insolvenz nach anderen Kapitalgebern geltend zu machen. Diese Nachrangigkeit wird i. d. R. durch eine höhere Vergütung ausgeglichen.

Venture Capital Dabei handelt es sich um eine vertragliche Vereinbarung ähnlich der nachrangigen Verbindlichkeit bzw. Einlage.

sU

pp Le x

2.2.1

Eigenkapital

Das Eigenkapital hat folgende Kennzeichen:


1.

Begründung einer Eigentümerposition (Beteiligungsverhältnis)

2.

Volle Haftung des Kapitals (d. h. nachrangige Befriedigung im Insolvenzfall)

3.

Sowohl Gewinn- wie Verlustbeteiligung

19

Eigenkapital kann entweder von außen zugeführt oder vom Unternehmen selber erwirtschaftet werden: (1)

Außenfinanzierung, auch als Beteiligungsfinanzierung bezeichnet

(2)

Innenfinanzierung: Offene Selbstfinanzierung aus einbehaltenen Gewinnen (Gewinnthesaurierung)

(b)

Verdeckte Selbstfinanzierung durch Nutzung bilanzpolitischer Spielräume bei der Gewinnermittlung („stille Reserven“)

pp Le x

2.2.2

(a)

Fremdkapital

Kennzeichnend für Fremdkapital sind: 1.

Begründung eines Schuldverhältnisses (Gläubigerposition)

2.

Keine Haftung für Schulden des Unternehmens

3.

i. d. R (fest terminierte) Rückzahlungsverpflichtung und regelmäßiger Zins

sU

Auch das Fremdkapital kann entweder von außen zugeführt werden oder durch die „Reservierung“ für zukünftige Auszahlung erfolgen: (1)

Außenfinanzierung: Kreditfinanzierung

(2)

Innenfinanzierung: Rückstellungen

2.2.3

Innen- und Außenfinanzierung

Das Kapital kann aber auch nach der Herkunft des Kapitals unterschieden werden. Unter Außenfinanzierung wird die Zuführung finanzieller Mittel von außerhalb des Unternehmens, die kein Entgelt für erbrachte Leistungen darstellen, verstanden. Außenfinanzierung erfolgt insbesondere in Form von

Kreditfinanzierung (Fremdkapital) Beteiligungsfinanzierung (Eigenkapital) sowie in

20


Mischformen (Subventionen, Genussscheine).

Bei der Innenfinanzierung kommen die Zahlungsmittel aus dem „Geldumwandlungsprozess“ des Unternehmens („von innen heraus“). Diese fließen jedoch nicht wieder ab, sondern verbleiben im Unternehmen. Die Erwirtschaftung und Vereinnahmung von Umsatzerlösen stellen dabei Grundvoraussetzungen dar. Innenfinanzierung kann insbesondere in folgenden Formen erfolgen: Selbstfinanzierung aus Gewinnen (offen und still) Desinvestitionen (Vermögensumschichtung) Bildung von Rückstellungen („Aufwandsvorverrechnungen“) Abschreibungsgegenwerte („Aufwandsnachverrechnungen“) Sonderposten mit Rücklagenanteil („Ertragsnachverrechnungen“)

2.2.4

pp Le x

Übersicht

Die oben gemachten Ausführungen lassen sich idealtypisch in der nachfolgendenTabelle zusammenfassen.

Nach Kapitalgeber

sU

Nach Mittelherkunft

Außenfinanzierung

Innenfinanzierung

Eigenfinanzierung

Fremdfinanzierung

Beteiligungsfinanzierung

Kreditfinanzierung

Abbildung 4:

Einbehaltene Gewinne (offen/still) Desinvestition

Kategorien der Finanzierung

Rückstellungen


3.

21

Ziele der betrieblichen Finanzwirtschaft

Die Ziele der betrieblichen Finanzwirtschaft lassen sich aus dem „Dreieck der Finanzierung“ ableiten. Zum anderen lassen sich die Ziele aus zwei unterschiedlichen Blickwinkeln betrachten: Für den Empfänger der Geldmittel (= Schuldner) stellen sich die Ziel spiegelbildlich zu den Zielen des Leistenden (= Gläubiger) dar. Aus Sicht des Gläubigers ist das „Dreieck der Finanzierung“ nichts anderes als das „Dreieck der Investition“:

Schuldner

Gläubiger

Finanzierung

Investition

pp Le x

Liquidität Kosten

Rendite

Risiko

Abbildung 5:

Finanzierung und Investition

sU

Aus Sicht des Schuldners stellt der Liquiditätstransfer vom Gläubiger eine Finanzierung dar. Für den Gläubiger bedeutet die Übertragung von Liquidität eine Investition. Die Kosten des Schuldners sind die Rendite des Gläubigers.25 Bei jeder Finanzierung/Investitionen besteht ein Risiko. Die Risiken sind jedoch einander entgegengesetzt. So besteht für den Schuldner das Risiko, dass der Gläubiger in die Liquidität (vorzeitig) abzieht. Aus Sicht des Gläubigers besteht das Risiko darin, dass der Schuldner die Liquidität nicht zurückführt. Die Anforderungen des „Kapitalbeschaffers“ (Schuldners) bei der Finanzierung: Anforderungen des Schuldners hinsichtlich Liquidität

Beitrag zur Liquiditätssicherung

Kosten

kostengünstige Kapitalbeschaffung

Risiko

Abbildung 6:

Begrenzung des Risikos bzw. notwendige Sicherheit der Finanzierung Wahrung weitgehender Unabhängigkeit

Anforderungen des Schuldners bei der Finanzierung

22


Aus Sicht des Kapitalgebers (Gläubiger) stellen sich die Ziele wie folgt dar: Anforderungen des Gläubigers hinsichtlich Liquidität

Verfügbarkeit des Kapitals zum (vereinbarten) Rückzahlungszeitpunkt

Rendite

Erzielung möglichst hoher Erträge bei gegebenem Mitteleinsatz (Liquditätsabfluss) und Risiko

Risiko

Abbildung 7:

Begrenzung des Risikos der Nicht-Rückzahlung des Kapitals bzw. der Zahlung der Zinsen Ggf. Mitsprache- und Kontrollrechte

Anforderungen des Gläubigers bei der Investition

pp Le x

Problematisch sind zum einen die diametral einander gegenüberstehenden Ziele der Beteiligten. So sind beispielsweise die Kosten des Schuldners die Erträge des Gläubigers. Zum anderen hat der Schuldner einen „Informationsvorsprung“ über das Risiko, auch als Informationsasymmetrie bezeichnet. Beispiel: Ein Unternehmen, das einen Bankkredit beantragt, weiß in der Regel besser als die Bank, ob der Bankkredit ausfällt. So kann der Antragsteller beispielsweise verschweigen, dass die geplanten Umsatzerlöse auf „Luftbuchungen“ basieren.

Liquiditätssicherung

sU

3.1

Die Liquidität steht bewusst beim Dreieck der Refinanzierung oben. Denn die Sicherung der Liquidität ist eines der entscheidenden Ziele der Finanzierung. Dies zeigt auch folgender Fall. Fall 5:

Der Immobilienfonds oder: Die Bedeutung von Liquidität26

Ein Kreditinstitut ist in Schwierigkeiten: Ein von ihm verwalteter offener DeutschlandImmobilienfonds hat in den ersten acht Monaten eines Jahres Mittelabflüsse von rund 1,2 Mrd. Euro zu verkraften. Jetzt suchen die Gesellschafter der Fonds-Trägerbank, ebenfalls Kreditinstitute, nach einer Auffanglösung, um die Liquidität eines Fonds zu sichern. Die Fonds haben sich, so heißt es in der Zeitung, immer schlechter an die Kunden der beteiligten Kreditinstitute verkaufen lassen. Denn die Wertentwicklung sei im Vergleich zur Konkurrenz deutlich schlechter gewesen. Außerdem soll ein bis vor kurzem bei dem Fonds beschäftigter Manager in einen Bestechungsskandal verwickelt gewesen sein.


23

pp Le x

Diskutiert werden im Rahmen der Auffanglösung, dass die an der Fonds-Bank beteiligten Eigentümer im großen Stil Anteile an den angeschlagenen Immobilienfonds übernehmen sollen. Bereits in der Vergangenheit hatten die Eigentümer dem Immobilienfonds mit einer Bilanzsumme von rund 6 Mrd. Euro Kredite zur Verfügung gestellt. Außerdem hatten die beteiligten Kreditinstitute versucht, Fondsanteile, die von Kunden zurückgegeben werden, nicht an den Fonds durchzuleiten, sondern in den eigenen Büchern zu halten. Diese Maßnahme, so ein Sprecher des Fonds, solle auch dazu dienen, weiterem Liquiditätsabfluss entgegenzutreten und die gesetzlichen Bestimmungen zu erfüllen. Danach ist der Fonds verpflichtet, mindestens 5 % seines Volumens in liquiden Mitteln vorzuhalten. Als weitere Möglichkeit wird darüber nachgedacht, zwei Immobilien-Objekte in Frankfurt und Berlin aus dem Immobilienfonds herauszulösen und auf die Trägerbank zu übertragen. Nachdem die beiden Objekte mit rund 1 Mrd. Euro in den Büchern des Fonds stehen, fiele bei der Übertragung zum Buchwert an die Fondsbank, eine Einzelwertberichtigung im dreistelligen Millionenbereich an. Die Alternative zur Auffanglösung ist möglicherweise die Schließung des Fonds. Denn nach den acht Monaten hätte der Immobilienfonds nicht nur mit Mittelabflüssen und der schwachen Konjunktur zu kämpfen. Allerdings hätte eine Schließung des Fonds dramatische Auswirkungen auf den ganzen Markt und auf die Fondsbank als Anbieter von Investmentprodukten.

sU

Aufgaben: 1. Erklären Sie in Grundzügen, wie ein offener Immobilienfonds „funktioniert“. Gehen Sie dabei auch auf die Möglichkeit der Immobilienfinanzierung durch einen Fonds ein. 2. Welche Auswirkung hat es im Jahresabschluss der Eigentümer, wenn die zurückgegebenen Fondsanteile nicht an den Fonds durchgeleitet werden, sondern in den eigenen Büchern bleiben? 3. Was passiert bei der Schließung eines Fonds?

Lösung zu Fall 5:

Zu 1.: Offener Immobilienfonds Ein Fonds „sammelt“ Gelder (Liquidität) von Investoren ein, um damit Großprojekte zu finanzieren. Bei einem Immobilienfonds werden beispielsweise Gelder zur Finanzierung von Immobilien beschafft. Aus den zurückfließenden Mieterträgen werden die Anteilseigner am Fonds vergütet. Bei der Finanzierung einer Immobilie fallen am Anfang Liquiditätsabflüsse an (Investition), denen (hoffentlich) zu einem späteren Zeitpunkt Liquiditätszuflüsse gegenüberstehen. Die Attraktivität eines Fonds hängt letztlich davon ab, ob die Investoren neben der Rückzahlung ihres eingesetzten Kapitals auch eine angemessene Rendite erzielen. Die schwache Konjunktur führt zu einem Leerstand bei Gewerbeimmobilien. Eine leer stehende Immobilie bringt jedoch keine der geplanten Liquiditätsrückflüsse bzw. Rendite.

24


Zu 2.: Fondsanteile im eigenen Bestand Wenn die vermittelnden Kreditinstitute die zurückgegebenen Fonds nicht zurückgeben, verbleibt die Liquidität beim Fonds selber. Die haltenden Kreditinstitute haben dann den Liquiditätsabfluss. Ein Verlust auf Ebene der vermittelnden Kreditinstitute ist unwahrscheinlich, da der Kurswert eines Fondsanteils auf Tagesbasis festgesetzt wird. Den Verlust hatte somit bereits der Kunde zu tragen.

pp Le x

Zu 3.: Schließung eines Fonds Im Falle der Schließung erhält der Investor an einem Fonds das verbleibende Restvermögen zurückerstattet. Ist dem Fonds mehr Liquidität abgeflossen als ihm durch die Liquidation des Vermögens (Verkauf der Vermögenswerte) zufließt, so hat der Investor einen Verlust in Höhe des nicht zurückgezahlten Kapitals und der verlorenen Rendite (Opportunitätskosten).

Ergänzende Informationen:

sU

Im Rekordjahr 2002 flossen in Deutschland 14,9 Milliarden Euro in offene Immobilienfonds. 2003 waren es noch 13,7 Milliarden Euro.27 Doch im selben Maße, wie das Mittelaufkommen stieg, sank die Rendite. 2003 betrug sie im Schnitt nur noch 3,3 %. Vor allem Fonds mit Anlageschwerpunkt Deutschland brachten kaum noch Gewinn. Daher zogen Anleger aus ihnen in den ersten acht Monaten des Jahres 2004 rund 3,5 Milliarden Euro ab.28 Das Problem von offenen Immobilienfonds: Die Fondsgrundsätze sind für einen kontinuierlichen Zufluss von Anlagegeldern geschaffen, nicht für massive Zuflüsse oder starke Abflüsse in kurzer Zeit, wird Stefan Loipfinger zitiert.29

Zu den offenen Immobilienfonds noch einmal folgende Übersicht:30 Zeitraum 2000

Zu- und Abflüsse (netto) in Mrd. Euro -2,8

2001

+7,3

2002

+ 14,9

2003

+ 13,7

2004

+ 3,1

Januar bis November 2005

Abbildung 8:

-0,4

Netto-Zu- und Abflüsse bei offenen Immobilienfonds


25

Die Krise der Immobilienfonds beschreibt somit das bereits angesprochene Finanzierungsproblem. Die Liquidität ist in Immobilien auf längere Zeit gebunden. Wenn Anleger die Liquidität kurzfristig abziehen, kommt der Immobilienfonds in Liquiditätsschwierigkeiten. Die gesetzlich vorgeschriebene Mindestliquiditätsreserve von 5 % des Anlagevermögens kann Engpässen nicht vorbeugen.31 Die offenen Immobilienfonds haben damit gegen eine der wohl ältesten Regeln der Betriebswirtschaftslehre verstoßen. Nach der „goldenen Bilanzregel“ sollte langfristig gebundenes Vermögen auch langfristig finanziert sein. Durch die Konstruktion der offenen Immobilienfonds sind langfristig gebundene Immobilien gegebenenfalls kurzfristig finanziert. Die geschlossenen Immobilienfonds können – mangels eines Marktes für den Verkauf der Anteile – die Liquidität zwar im Fonds halten. Da Anleger jedoch auf die Laufzeit des geschlossenen Fonds gebunden sind, ist diese Investmentalternative nicht immer attraktiv.

Liquiditätsbegriff

pp Le x

3.1.1

Liquidität ist die Fähigkeit des Schuldners, seine fälligen Zahlungspflichten erfüllen zu können.32 Das bedeutet nicht notwendigerweise, dass der Schuldner ausreichend Geldmittel zur Verfügung hat. Zwar ist die Einstellung von Zahlungen Anhaltspunkt für die Zahlungsunfähigkeit (oder Illiquidität).33 Wenn der Schuldner aber mit dem Gläubiger eine Stundung der Zahlungspflicht verhandeln kann oder er ein weiteres Darlehen bekommt, ist Liquidität vorhanden. Das Gegenteil von Liquidität oder Zahlungsfähigkeit ist die Zahlungsunfähigkeit oder Illiquidität. Letztere ist allgemeiner Insolvenzgrund (§ 17 Abs. 1 InsO).

3.1.2

sU

Die Wahrung des finanziellen Gleichgewichts im Sinne der jederzeitigen Zahlungsfähigkeit ist daher die Primäraufgabe der Liquiditätssicherung. Denn bereits vorübergehende Zahlungsschwierigkeiten haben eine „Sogwirkung“ („Panikgesetz“ der Finanzwirtschaft).

Einflussfaktoren der Liquidität

Die Liquidität hängt im Wesentlichen von zwei Faktoren ab: 1.

Die „Veräußerungs-“ bzw. „Liquidierungsfähigkeit“ von Vermögenspositionen (unterschiedliche „Geldnähe“)

2.

Die Eignung von Vermögenspositionen zur Besicherung von Krediten („verliehene“ Liquidität)

Beispiel: Grundstücke lassen sich nur sehr schlecht „liquidieren“, d. h. zu Geld umwandeln. Diese werden jedoch allgemein als Sicherheit für Kredite akzeptiert.

26


Zu 1.: Liquidierungsfähigkeit Die Liquidierungsfähigkeit hängt zum einen von technischen Faktoren und sonstigen Eigenschaften ab. Beispiel: Ein Elefant lässt sich nur sehr schlecht verkaufen, ein goldener Ring schneller.

Zum anderen beeinflussen Kosten und Dauer eines Verkaufs die Liquidierungsfähigkeit. Beispiel: Der Verkauf eines Grundstücks.

Entscheidend sind auch der erzielbare Verkaufserlös und die Transaktionskosten. Beispiel: Zur Veräußerung oder Belastung eines Grundstücks bedarf es eines notariellen Kaufvertrags und einer Eintragung ins Grundbuch. Schmuckstücke können dagegen bei der „Pfandleihe“ in Geld „umgewandelt“ werden.

pp Le x

Zu berücksichtigen ist auch die Frage, ob überhaupt ein Markt für den Vermögensgegenstand vorhanden ist. Beispiel: Eine Spezialmaschine mag zwar wertvoll sein, ist aber praktisch unverkäuflich.

3.1.3

Liquiditätskennzahlen

sU

Grundlage der Messung der Zahlungsbereitschaft sind üblicherweise die vorhandenen liquiden Mittel. Aber auch die „verliehene Liquidität“ beeinflusst die Zahlungsbereitschaft und damit die Liquidität. Die Erkenntnisse aus der Analyse sind somit begrenzt.

Instrumente der traditionellen Finanzanalyse Die traditionelle Finanzanalyse analysiert das working capital durch die Kennzahlen:34 Liquidität I. Grades

Flüssige Mittel Kurzfristiges Fremdkapit al

Liquidität II. Grades

Flüssige Mittel kurzfristige Forderunge n Kurzfristiges Fremdkapit al

Liquidität III. Grades

100 100

Flüssige Mittel kurzfristige Forderunge n Vorräte Kurzfristiges Fremdkapit al

100

Als kurzfristig werden traditionell alle Forderungen bzw. Verbindlichkeiten (Fremdkapital) mit einer Restlaufzeit von einem Jahr angesetzt. Der Hintergrund dieser traditionellen Finanzanalyse lässt sich am besten anhand des Liquiditätsgrades I zeigen: Es sollte „immer so viel Geld vorhanden sein, wie Schuldner vor der Türe


27

stehen“, mit anderen Worten: Die flüssigen Mittel („Geld in der Kasse“) sollten die kurzfristigen Verbindlichkeiten („Schuldner vor der Türe“) decken. In der Formel heißt das: Die Liquidität I. Grades sollte 1 sein. Hinter den Liquiditäten II. und III. Grades steckt die Überlegung, dass das kurzfristig gebundene Vermögen schnell in liquide Mittel umgesetzt werden kann und so das kurzfristige Fremdkapital deckt.35 Auch bei den Liquiditätsgraden kann es auf Grund kurzfristiger Ein- bzw. Auszahlungen zu Verzerrungen kommen. Für die Aussagekraft dieser Liquiditätsgrade gibt es jedoch empirische Anhaltspunkte. 36 Die Aussagekraft der Liquiditätsgrade ist durch folgende Faktoren begrenzt:

Eine exakte Abgrenzung der Fristigkeit in der Bilanz ist nicht immer möglich.

Der Jahresabschluss stellt nicht alle Zahlungsströme vollständig dar, z. B. Kreditspielräume und schwebende Geschäfte.

Die Bilanz ist stichtagsbezogen, d. h., Zahlungsströme kurz vor/nach dem Stichtag führen zu Verzerrungen. Beispiel: Zahlungseingänge vor dem Stichtag erhöhen die Liquidität.

Es bestehen insbesondere beim Umlaufvermögen Bewertungsspielräume.

pp Le x

Die Daten aus dem Jahresabschluss sind vergangenheitsbezogen und aufgrund des Aufstellungszeitraums nicht immer aktuell.

Cash-Flow-Analysen (Kapitalflussrechnung)

sU

Für Zwecke der finanzwirtschaftlichen Jahresabschlussanalyse wird die Größe des Cash Flows verwendet. Dieser ist ein Indikator für die Nettoeinzahlungsüberschüsse bei einem Unternehmen, mit anderen Worten: Ein positiver Cash Flow zeigt an, dass dem Unternehmen mehr Finanzmittel zugeflossen sind als abgeflossen. Ein negativer Cash Flow deutet auf die Gefahr der Illiquidität hin. Um die Ermittlungsmethoden zu erläutern, folgende Vorüberlegung: Ein Unternehmen verkaufe Waren für 100 Euro, davon für 50 Euro auf Ziel und für 50 Euro als Bargeschäft. Da der Gewinn bereits realisiert ist, werden die vollen 100 Euro erfolgswirksam in der Gewinn- und Verlustrechnung erfasst. Zahlungswirksam sind jedoch nur 50 Euro. Soll der Cash Flow aus dem Gewinn abgeleitet werden, muss dieser – nichtzahlungswirksame – Vorgang aus dem Gewinn wieder korrigiert werden.

28


Dies noch einmal in einer Tabelle dargestellt: Geschäftsvorfall

Buchungssatz

Gewinnänderung

Cash Flow

Bemerkung

Verkauf auf Ziel (50 EUR)

Per

+ 50

+/- 0

Wenn der Cash Flow aus dem Gewinn abgeleitet werden soll, dann müssen die + 50 EUR wieder korrigiert werden

+ 50

+ 50

Zahlungswirksamer Vorgang (Ertrag = Einzahlung)

Forderungen 50 EUR (Soll) an Umsatzerlöse 50 EUR (Haben)

Barverkauf (50 EUR)

Per

pp Le x

Flüssige Mittel 50 EUR (Soll) an

Umsatzerlöse 50 EUR (Haben)

Abbildung 9:

Zusammenhang von Erfolgs- und Zahlungswirksamkeit

sU

Der Kapitalfluss (englisch: Cash Flow) kann entweder direkt (aus den Zahlungen) oder indirekt aus der Bilanz ermittelt werden. Bei der direkten Methode werden die Ein- bzw. Auszahlungen direkt aus der Buchhaltung der flüssigen Mittel entnommen. Diese Methode der Ermittlung ist daher nur dem Unternehmen selber möglich. Darüber hinaus bedeutet diese Ermittlung zusätzliche Arbeit. Denn es müssen sämtliche Buchungen auf den Konten der flüssigen Mittel erfasst werden. Die direkte Ermittlung des Cash Flow ist somit eher selten. Der indirekten Methode bei der Ermittlung des Cash Flows liegt die Annahme zugrunde, dass jede Veränderung in der Bilanz zahlungswirksam ist. Um zum Überschuss der Zahlungseingänge über die Zahlungsausgänge zu gelangen, müssen zum Jahreserfolg die auszahlungslosen Aufwendungen hinzugezählt und die einzahlungslosen Erträge abgezogen werden. Nachdem in Wirklichkeit nicht hinter jeder Veränderung in der Bilanz ein Zahlungsvorgang steckt, bietet der Cash Flow jedoch eine mögliche Näherung an die tatsächliche Veränderung der Finanzposition. Der Cash Flow gehört daher zum Standardrepertoire der Bilanzanalyse.37


29

Von Interesse ist beispielsweise, ob Investitionen aus dem vom Unternehmen erwirtschafteten Cash Flow bezahlt werden können:38 Nettoinves titionsdec kung

Cash Flow Netto Investitio nen

Liegen die Nettoinvestitionen (Zugänge minus Abgänge von Vermögensgegenständen des Anlagevermögens) über dem Cash Flow, mussten die Investitionen durch Finanzmittelzuflüsse von außen finanziert werden. Im Idealfall sollten jedoch Investitionen „aus eigener Kraft“, hier: eigenem Cash Flow, erfolgen.39 Die Rückzahlungsfähigkeit der Schulden „aus eigener Kraft“ misst der Entschuldungsgrad:40 Entschuldu ngsgrad

Cash Flow Fremdkapit al

pp Le x

Dieser gibt an, wie viele Jahre lang das Unternehmen den gleichen Cash Flow erwirtschaften muss, um die Schulden zurückzubezahlen. Dahinter steht die Annahme, dass der Cash Flow des Geschäftsjahres in den folgenden Jahren gleich bleibt.41 Gelegentlich wird auch der Kehrwert des Entschuldungsgrades verwendet: (dynamischer) Verschuldungsgrad

Fremdkapit al Cash Flow

Die Kennzahl des Ent- bzw. Verschuldungsgrades sind in der Praxis bei Insolvenzprognosen getestet.42 Der für die Analyse besonders wichtige Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit ermittelt sich nach der indirekten Methode wie folgt:43 Jahresergebnis (Jahresüberschuss/Jahresfehlbetrag)

sU

+/- Abschreibungen/Zuschreibungen auf Gegenstände des Anlagevermögens +/- Zunahme/Abnahme der Rückstellungen +/- Sonstige zahlungsunwirksame Aufwendungen/Erträge (z. B. Auflösung eines Disagios) -/+ Gewinn/Verlust aus dem Abgang von Gegenständen des Anlagevermögens -/+ Zunahme/Abnahme der Vorräte, der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sowie anderer Aktiva, die nicht der Investitions- oder Finanzierungstätigkeit zuzuordnen sind +/- Zunahme/Abnahme der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sowie anderer Passiva, die nicht der Investitions- oder Finanzierungstätigkeit zuzuordnen sind =

Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit

Abbildung 10:

Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit nach der indirekten Methode

30


Der Cash Flow aus der laufenden Geschäftstätigkeit stammt aus der auf die laufende wirtschaftliche Aktivität ausgerichteten Tätigkeit des Unternehmens, soweit er nicht dem Cash Flow aus Investitions- oder Finanzierungstätigkeit zugeordnet wird.44 Am Beispiel der Bestandsveränderung der Vorräte soll nochmals die grundlegende Annahme bei der indirekten Methode erläutert werden: Der Verkauf von Vorräten führt (annahmegemäß) zu einem Finanzmittelzufluss. Nehmen die Vorräte somit ab, bedeutet dies in der Buchhaltung eine Erhöhung des Materialaufwands. Dieser führt jedoch annahmegemäß zu einem Finanzmittelzufluss. Aus diesem Grund muss bei einer Abnahme der Vorräte das Jahresergebnis in der Cash-Flow-Rechnung mit „+“ korrigiert werden. Bei einer Zunahme der Vorräte erhöht sich in der Bilanz das Aktivvermögen. Jedoch werden flüssige Mittel durch die Vorräte „gebunden“. Daraus folgt in der Kapitalflussrechnung eine Korrektur durch „-“.

pp Le x

Der Cash Flow aus Investitionstätigkeit ergibt sich wie folgt:45 - Auszahlungen für Investitionen

+ Einzahlungen aus Desinvestitionen46 = Cash Flow aus Investitionstätigkeit

Abbildung 11:

Cash Flow aus Investitionstätigkeit nach der indirekten Methode

sU

Der Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit erfasst die Zu- bzw. Abflüsse aus Eigen- und Fremdkapital:47

+ Einzahlungen der Anteilseigner (z. B. Ausgabe von neuen Aktien) + Einzahlungen aus der Aufnahme von Darlehen - Auszahlungen an Kapitalgeber (Dividendenzahlungen an Eigenkapital-Geber bzw. Tilgung an Darlehensgeber) = Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit

Abbildung 12:

Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit nach der indirekten Methode


31

Die in drei Bereiche aufgeteilten Cash Flows ergeben zusammen die Veränderung der flüssigen Mittel. Zuzüglich des Anfangsbestandes an Flüssigen Mitteln ergibt sich der Schlussbestand. Anfangsbestand der Flüssigen Mittel +/-

Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit

-/+

Cash Flow aus Investitionstätigkeit

+/-

Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit

=

Schlussbestand an Flüssigen Mitteln

Abbildung 13:

= Veränderung der Flüssigen Mittel

Die Veränderung der Flüssigen Mittel

Fall 6:

Rentabilität (Kapitalkosten)

sU

3.2

pp Le x

Der Inhalt dieser Berechnung lässt sich anhand des in Teil A unter 2.1 dargestellten Modells verdeutlichen. Ein Unternehmen hat zu Beginn der Abrechnungsperiode einen bestimmten Anfangsbestand von Flüssigen Mitteln. Diesen setzt es beispielsweise zum Kauf von Anlagevermögen ein. Dadurch ergibt sich ein negativer Cash Flow aus Investitionstätigkeit. Dieser Finanzmittelabfluss muss entweder aus laufender Geschäftstätigkeit oder durch Finanzierungsmaßnahmen zufließen. Da auf Dauer ein Unternehmen finanzwirtschaftlich nur überleben kann, wenn es die eigenen Mittelabflüsse selbst erwirtschaften kann, gewinnt der Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit besondere Bedeutung. Denn dieser zeigt an, wie viel liquide Mittel das Unternehmen selbst erwirtschaftet hat.

Kapitalkosten: Kleine Änderung – große Wirkung

Selbst kleine Zinsänderungen, so rechnet ein Autor in der Wirtschaftswoche vor, können ins Geld gehen. Bei einem Darlehen von 100.000 Euro machen 0,2 Prozentpunkte weniger Zinsen bereits nach zehn Jahren 2.400 Euro Ersparnis aus. Durch den Zinseszinseffekt summiert sich der Betrag auf 16.000 Euro, wenn die ersparten Zinsen in eine höhere Tilgung fließen.48

32


3.2.1

Effektivzinssatz als Maßstab

Maßstab für die Berechnung der Rentabilität oder der Kapitalkosten ist der so genannte „Effektivzinssatz“. Dieser ergibt sich – vereinfacht ausgedrückt – aus dem Quotienten der gesamten Kosten bezogen auf das überlassene Kapital. In die Kapitalkosten ist der gesamte Einsatz von Geld, Personal- und Sachkosten einzubeziehen, der bei der Beschaffung, Nutzung und Rückzahlung von Kapital entsteht. Zu den Kapitalkosten gehören zum einen auszahlungswirksame Kosten: Zahlungen an Kapitalgeber, die nicht Kapitalrückzahlungen sind, z. B. Zinsen, Bankspesen, Kreditprovisionen bei Fremdkapital, Disagios bei Darlehen sowie Gewinnausschüttungen beim Eigenkapital, sowie

Zahlungen an Dritte, z. B. Personal-/Sachkosten der eigenen Finanzverwaltung, Notarund Grundbuchgebühren, Honorare und Provisionen für Finanzberater und -vermittler und „Aufwendungen für die Investor Relations“

pp Le x

Zu den Kapitalkosten gehören aber auch die Opportunitätskosten der Kapitalüberlassung. Hierzu gehören die entgangenen Erträge (Nutzen, z. B. bei Einlagen aus dem Privatvermögen, aber auch der Verzicht auf alternative Kapitalanlagen und der Konsumverzicht). Die Opportunitätskosten sollten in der Kostenrechnung (internes Rechnungswesen) als kalkulatorische Kosten berücksichtigt werden. Fall 7:

Opportunitätskosten

sU

Ein Einzelunternehmer hat 100.000 Euro auf einem privaten Festgeldkonto (i = 5,0 %) angelegt. Um einen Liquiditätsengpass im Unternehmen zu überbrücken, löst er das private Festgeldkonto auf und überweist 100.000 EUR auf das betriebliche Konto. Wie hoch sind die Kapitalkosten?

Lösung zu Fall 7: Durch die Nutzung im Betrieb verzichtet der Unternehmer auf 5.000 EUR Zins p. a. (Opportunitätskosten). Diese Kosten sind zwar kein Aufwand in der Gewinn- und Verlustrechnung, aber in der Kalkulation der Kapitalkosten zu berücksichtigen.


3.2.2

33

Kapitalkosten

Wie bestimmt sich aber nun der Effektivzinssatz? In einem effektiven Kapitalmarkt ist der Effektivzinssatz für den Kapitalnachfrager (= Schuldner) der gleiche wie für den Kapitalanbieter (= Gläubiger). Denn der Effektivzinssatz ist nichts anderes als ein Preis für die Nutzungsüberlassung von Kapital. Folgende Faktoren beeinflussen dabei diesen Preis:49

Determinanten des Effektivzinssatzes

sU

pp Le x

1. Restlaufzeit Die Wirtschaftssubjekte haben eine Präferenz, ihre Mittel „jetzt“ zu konsumieren. Je länger sie diesen Konsumverzicht „aushalten“, sprich: je länger sie ihr Geld verleihen, desto höher muss die Vergütung (= Effektivzins) sein. Ein Darlehen mit einer zehnjährigen Zinsbindung wird daher grundsätzlich einen höheren Effektivzins haben als eines mit fünfjähriger. 2. Risiko Der Zinssatz enthält einen Zuschlag für das Risiko des Investors, das eingesetzte Kapital und den Zins (die Dividende) ganz oder teilweise nicht mehr (zurück) zu erhalten. 3. Besteuerung Das deutsche Steuerrecht ist grundsätzlich nicht finanzierungsneutral. So sind die Aufwendungen für das Fremdkapital (Zinsen) i. d. R. als Betriebsausgaben abzugsfähig. Aufwendungen für das Eigenkapital mindern die steuerliche Bemessungsgrundlage nicht. Lediglich bei der Gewerbesteuer werden die so genannten „Dauerschuldzinsen“ jedoch zur Hälfte hinzugerechnet, um eine gewisse Finanzierungsneutralität zu erreichen. Andererseits fällt keine Gewerbesteuer für Geldanlagen außerhalb des eigenen Gewerbebetriebs an. Nur unter steuerlichen Gesichtspunkten ist daher eine vollständige Fremdfinanzierung sinnvoll. Aus Sicht des Investors macht es einen Unterschied, ob und wie hoch die Erträge bei ihm der Besteuerung unterliegen. Denn für die Investitionsentscheidung ist die Rendite nach Steuern entscheidend. Bei steuerfreien Kapitalanlagen wird der Investor eher einen niedrigeren Zins akzeptieren. 4. Möglichkeit der vorzeitigen Kündigung Besteht die Möglichkeit, dass der Schuldner den Vertrag vorzeitig kündigt, wird der Gläubiger dafür einen Abschlag fordern. Denn die Restlaufzeit ist damit unsicher (vgl. 1.).

3.3 Fall 8:

Risikogesichtspunkte Bankanleihe mit Risiko50

Das Angebot heißt „Kapitalbrief“, verzinst sich überdurchschnittlich, ist spesenfrei erhältlich und kostet keine Depotgebühren. Hinter dem Angebot eines Kreditinstituts im Ruhrgebiet steckt jedoch kein Sparbrief, sondern eine Schuldverschreibung mit NachrangAbrede. Im Falle der Insolvenz werden die Anleihesparer erst nach allen bevorrechtigten

34


Gläubigern bedient. Außerdem greift – wie bei allen Anleihen – auch die Einlagesicherung der Kreditinstitute in Deutschland nicht. Dafür zahlt die Essener Bank bei zehnjähriger Laufzeit exakt 5,00 %, also 1,12 % mehr, als die zehnjährige Bundesanleihe abwirft. Das Angebot wird nicht an der Börse gehandelt, der Anleger ist somit bis zum Laufzeitende an sein Investment gebunden. Frage: Warum zahlt die Essener Bank mehr, als eine vergleichbare Bundesanleihe an Rendite bietet?

Lösung zu Fall 8:

3.3.1

pp Le x

Mit dem höheren Zinssatz vergütet das Kreditinstitut das höhere Risiko der Investition. Zum einen besteht das Risiko, im Insolvenzfall erst nach allen anderen Gläubigern bedient zu werden. Außerdem besteht das Risiko, dass der Investor die Liquidität während des Investitionszeitraumes benötigt. Da die Anleihe nicht an der Börse gehandelt wird, kann der Investor unter Umständen gezwungen sein, sich zu höheren Darlehenszinsen Liquidität zu besorgen.

Grundüberlegungen

sU

Im normalen Sprachgebrauch steht das Wort „Risiko“ in einem negativen Bedeutungszusammenhang. Finanzwirtschaftlich orientierte Betriebswirte verwenden dagegen den Begriff wertneutral. Risiko beschreibt grundsätzlich nichts anderes als die Wahrscheinlichkeit, dass ein bestimmtes Ereignis eintritt. Das finanzwirtschaftliche Risiko beschreibt daher die Wahrscheinlichkeit oder Erwartung, dass tatsächliche Zahlungen von den erwarteten (geplanten) in Bezug auf die Höhe des Betrags und/oder den Zahlungszeitpunkt abweichen. Beispiel: Das Unternehmen hat eine Forderung gegenüber einem Abnehmer in Höhe von 100.000 EUR. Abweichung hinsichtlich der Höhe des Betrags: Der Kunde zahlt nur die Hälfte oder nichts der Forderung, da er insolvent wird. Abweichung hinsichtlich des Zeitpunkts: Der Abnehmer zahlt zwar den vollen Betrag, aber nicht zum vereinbarten Fälligkeitstag, sondern vier Wochen später.

Bei einer konkreten Finanzierung eines Investitionsobjekts besteht das finanzwirtschaftliche Risiko aus: (1) Finanzierungsrisiko im engeren Sinne: Unsicherheit in Bezug auf die Kapitalüberlassung (insbesondere: [vorzeitige] Kreditkündigung, und Erhöhung der Kapitalkosten, z. B. Zinserhöhungen).


35

(2) Investitionsrisiko: Unsicherheit über die Dauer der Kapitalbindung („Amortisation“). Fall 9:

Risiken

Lösung zu Fall 9: Zu 1.: Finanzplan

pp Le x

Ein Unternehmen kauft eine Maschine mit Anschaffungskosten in Höhe von 100. Aus der Maschine sollen jährlich zusätzliche Cash Flows in Höhe von 11 erwirtschaftet werden. Um die Lieferantenverbindlichkeit zu tilgen, erhält das Unternehmen einen Kredit in Höhe von 100, der planmäßig über zehn Jahre linear getilgt wird. Aufgaben: 1. Stellen Sie das Beispiel in einem Finanzplan dar. 2. Was würde passieren, wenn die tatsächlichen Geldmittelzuflüsse nur 5 betragen? 3. Was würde passieren, wenn die Bank den Kredit im Jahr 5 zurückfordern würde?

Kauf Maschine Zusätzl. Mittelzufluss Darlehensaufnahme Tilgung Überschuss

0 -100

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

11

11

11

11

11

11

11

11

11

-10 1

-10 1

-10 1

-10 1

-10 1

-10 1

-10 1

-10 1

-10 1

-10 1

6

7

8

9

10

100 0

Zu 2.: Geringere Finanzmittelzuflüsse (Investitionsrisiko) 0 -100

1

2

sU

Kauf Maschine Zusätzl. Mittelzufluss Darlehensaufnahme Tilgung Defizit

3

4

5

5

5

5

5

5

5

5

5

5

5

-10 -5

-10 -5

-10 -5

-10 -5

-10 -5

-10 -5

-10 -5

-10 -5

-10 -5

-10 -5

100 0

Durch den geringeren Finanzmittelzufluss aus der Maschine ergibt sich ein Geldmittelabfluss. Dieses Defizit muss durch andere Finanzierungen ausgeglichen werden. Zu 3.: Vorzeitige Rückforderung (Finanzierungsrisiko im engeren Sinne) Kauf Maschine Zusätzl. Mittelzufluss Darlehensaufnahme Tilgung Überschuss (Defizit)

0 -100

1

2

3

4

5

11

11

11

11

11

-10 1

-10 1

-10 1

-10 1

-60 -49

6

7

8

9

10

100 0

0

0

0

0

0

36


Durch die frühzeitige Rückforderung des Darlehens ergibt sich ein Defizit in Höhe von 49. Dieses Defizit muss durch andere Finanzierungen ausgeglichen werden, ggf. durch den Verkauf der Maschine (Desinvestition). Dabei ist jedoch zu beachten, dass – ist erst die Maschine verkauft – keine weiteren zusätzlichen Mittelzuflüsse zu erwarten sind. Das Finanzierungsrisiko im engeren Sinne kann daher zu einem Ende der Zahlungsreihe führen.

3.3.2

Risiko und Finanzierungsverträge

pp Le x

Investoren übernehmen Risiken nicht „umsonst“. Sie erwarten eine Kompensation für die Übernahme. Der Effektivzinssatz enthält daher eine „Risikoprämie“. Die Kompensation kann aber nicht nur durch eine höhere Verzinsung, sondern auch durch Mitsprache-, Informationsund Kontrollrechte erfolgen. Durch diese Rechte wird die Risikoposition des Geldgebers vermindert, da er frühzeitig negative Entwicklungen erkennen bzw. verhindern kann.

4.

Zusammenfassende Fälle

Fall 10:

sU

Die bisher vermittelte Theorie soll in nachfolgenden Fällen an Hand von Zahlenbeispielen verdeutlicht werden. Aus didaktischen Gründen wurden stark vereinfachte Zahlen gewählt. Bilanzierung und Cash-Flow-Rechnung

Zum 01.01.01 nimmt die M&M GmbH ihre Geschäftstätigkeit auf. Die Eröffnungsbilanz sieht wie folgt aus:

Flüssige Mittel

Eröffnungsbilanz zum 01.01.01 TEUR 50 Stammkapital 50

TEUR 50 50

Zum 02.01.01 kaufte die Gesellschaft eine Maschine für 500 TEUR ein. Die Abschreibung erfolgt linear über fünf Jahre. Die Finanzierung erfolgte durch ein langfristiges Bankdarlehen. Die Tilgung erfolgte zum 31.12.01 in Höhe von 50 TEUR, der zum 31.12.01 bezahlte Zins für 01 beträgt 10 %. In 01 kaufte die Gesellschaft Material für 250 TEUR. Die Hälfte davon wurde für 250 TEUR verkauft. Das Material wurde mit Hilfe eines Lieferantenkredits finanziert, der am


37

31.12.01 noch nicht zurückgezahlt ist. Die Forderungen aus Lieferungen betragen am Stichtag 50 TEUR. Die in 01 vollständig bezahlten Personalaufwendungen betragen 100 TEUR. Den Risiken aus Gewährleistung, für die Jahresabschlusserstellung und Ähnlichem wurden zu Lasten des Kontos „Sonstiger Betrieblicher Aufwand“ (SBA) Rückstellungen in Höhe von 30 TEUR gebildet.

Lösung zu Fall 10:

pp Le x

Aufgaben: 1. Erstellen Sie den Jahresabschluss zum 31.12.01. 2. Analysieren Sie den Jahresabschluss zum 31.12.01 finanzwirtschaftlich nach der traditionellen Methode. 3. Ermitteln Sie die Cash-Flow-Rechnung zum 31.12.01: a) nach der direkten Methode b) nach der indirekten Methode. 4. Interpretieren Sie die Ergebnisse von 2. und 3.

Zu 1.: Jahresabschluss zum 31.12.01

sU

Sachanlagen Maschinen Umlaufvermögen Vorräte Forderungen Flüssige Mittel

Bilanz zum 31.12.01 TEUR Stammkapital 400 Jahresfehlbetrag Rückstellungen 125 Verbindlichkeiten 50 Gegenüber 50 Kreditinstituten Aus Lieferungen und Leistungen 625

TEUR 50 -155 30

450 250 625

Gewinn- und Verlustrechnung von 01.01.01 bis 31.12.01 Umsatzerlöse Materialaufwand Abschreibungen Personalaufwand Sonstiger betrieblicher Aufwand Zinsen und ähnliche Aufwendungen Jahresfehlbetrag

TEUR 250 -125 -100 -100 -30 -50 -155

38


Zu 2.: Liquiditätsgrade Das kurzfristige Fremdkapital setzt sich wie folgt zusammen: TEUR 30

Rückstellungen Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten Tilgung des folgenden Jahres (Annahme: Keine Veränderung gegenüber 01) Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Kurzfristige Verbindlichkeiten

Liquidität I . Grades Liquidität II . Grades

100

50 330

250 330

15,2 %

Flüssige Mittel kurzfristige Forderungen Kurzfristiges Fremdkapital

100

100 250

Flüssige Mittel kurzfristige Forderungen Vorräte Kurzfristiges Fremdkapital

30,3 %

100

225 250

68,2 %

pp Le x

Liquidität III . Grades

Flüssige Mittel Kurzfristiges Fremdkapital

50

Die Liquidität I. Grades in Höhe von 15,2 % bedeutet, dass die M&M GmbH zum Stichtag jedem (kurzfristigen) Gläubiger 15,20 Cent je Euro Verbindlichkeit auszahlen könnte. Selbst, wenn alle geldnahen Vermögenswerte liquidiert werden würden (Liquidität III. Grades) müsste das Unternehmen 31,80 Cent je Euro Verbindlichkeit schuldig bleiben,51 wenn alle Gläubiger am Stichtag ihre Forderungen eintreiben würden. An diesen Zahlen ist ersichtlich, wie relativ die Liquiditätsgrade sind. Denn in den wenigsten Fällen werden sämtliche kurzfristige Verbindlichkeiten am Tag nach dem Stichtag ausbezahlt.

sU

Zu 3.: Cash-Flow-Analyse a) Direkte Methode

Einnahmen aus Umsatzerlösen Auszahlungen für Investitionen Einzahlungen aus der Aufnahme von Krediten Auszahlungen für die Tilgung von Darlehen Auszahlungen für Zinsen Auszahlungen an das Personal Bestand an Flüssigen Mitteln am Anfang der Periode Bestand an Flüssigen Mitteln am Ende der Periode

TEUR 200 -500 500 -50 -50 -100 0 50 50


39

b) Indirekte Methode Zwischenschritt: Erstellen einer Bewegungsbilanz 31.12.01 TEUR

Sachanlagen Maschinen Umlaufvermögen Vorräte Forderungen Flüssige Mittel

01.01.01 TEUR

400

0

125 50 50

0 0 50

625

50

Bewegungsbilanz Verä. TEUR Stammkapital 400 Jahresfehlbetrag Rückstellungen 125 Verbindlichkeiten 50 Gegenüber 0 Kreditinstituten Aus Lieferungen und Leistungen 575

31.12.01 TEUR 50 -155 30

01.01.01 TEUR 50 0 0

Verä. TEUR 0 -155 30

450

0

450

250 625

0 50

250 575

pp Le x

Ermittlung des Cash Flows nach der indirekten Methode

sU

Jahresfehlbetrag + Abschreibungen + Veränderung der kurzfristigen Rückstellungen = Cash Flow im engeren Sinne - Zunahme der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen - Zunahme der Vorräte + Zunahme der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen = Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit - Auszahlungen für Investitionen in Sachanlagevermögen = Cash Flow aus Investitionstätigkeit + Einzahlungen aus der Aufnahme von Krediten - Auszahlungen für Tilgungen von Krediten = Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit = Zahlungswirksame Veränderung des Finanzmittelbestandes + Bestand des Finanzmittelbestandes am Ende der Periode = Bestand des Finanzmittelbestandes am Ende der Periode

TEUR -155 100 30 -25 -50 -125 250

TEUR

50

-500 -500

500 -50 450 0 50 50

Zu 3.: Interpretation Die Ergebnisse der finanzwirtschaftlichen Analysen sind kennzeichnend für ein neu gegründetes Unternehmen. Da sich das Unternehmen erst am Markt etablieren und in das Anlagevermögen investieren muss, ist der Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit vergleichsweise gering und der Cash Flow aus Investitionstätigkeit negativ. Aus dieser Lücke zwischen (positivem) Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit und negativem Cash Flow aus Investitionstätigkeit ergibt sich ein Finanzierungsbedarf. Dieser wird im vorliegenden Fall über die Aufnahme von Fremdkapital geschlossen. Ähnliches gilt für die Liquiditätsgrade. Aufgrund der Investitionen ist das Kapital langfristig in Anlagevermögen gebunden.

40


Fall 11:

Existenzgründer Herrmann H.

sU

pp Le x

Nach dem Studium der Betriebswirtschaftslehre möchte sich Herrmann H. (H.) mit einem T-Shirt-Laden selbstständig machen: Er bietet Firmen und Privatleuten das Bedrucken von T-Shirts an. Für das Unternehmen benötigt er eine Maschine mit Anschaffungskosten von 15.000 EUR (Nutzungsdauer: 5 Jahre, lineare Abschreibung). Außerdem benötigt er als Anfangsausstattung an Material im Wert von 5.000 Euro. Dieser Materialbestand wird jedes Jahr bei der Inventur gezählt, nach fünf Jahren kann dieser für 3.500 Euro bar verkauft werden. Für das erste Jahr rechnet er mit Umsatzerlösen von 15.000 Euro, in den Folgejahren mit einer Umsatzsteigerung von 20,0 %. Die variablen Kosten (Material, Farbe, usw.) betragen 70,0 % der Umsatzerlöse. Die Mietaufwendungen betragen jährlich 2.000 Euro. Bei seinen Lieferanten muss H. immer bar im Voraus bezahlen. Bei den Firmenkunden rechnet er, dass im Jahr 01 die Hälfte des Jahresumsatzes als Forderungen zum Bilanzstichtag offen bleibt. Diese Forderungen aus dem Jahr 01 gehen im Folgejahr ein. In den Jahren 02 bis 04 bleiben in jeweils ein Viertel des Vorjahresumsatzes als Forderungen stehen. Diese zum Stichtag offenen Forderungen gehen jeweils im Folgejahr ein. H. hat auf seinem Sparbuch 5.000 Euro. Dieses wird mit 2,5 % p. a. verzinst. H. möchte eventuell eingesetztes Eigenkapital sobald als möglich wieder aus dem Unternehmen entnehmen. Ein Förderinstitut bietet ihm am Anfang seiner Tätigkeit einmalig ein endfällig zu tilgendes Existenzgründerdarlehen zu 5,5 % an. Alternativ kann Hermann H. sein Girokonto mit 10,5 % überziehen (Kontokorrent-Kredit, KK). Nach fünf Jahren (01 bis 05) wird das Unternehmen liquidiert. Die Maschine wird verschrottet, die Forderungen und Verbindlichkeiten werden vollständig bezahlt. Der Ertragsteuersatz beträgt 30,0 %. Die Steuerzahlungen werden jeweils im Folgejahr bezahlt. Weitere Steuern sollen außer Betracht bleiben. Wenn erforderlich, verwenden Sie als Kalkulationszinssatz 3,0%. Aufgabe: Erstellen Sie einen Finanzplan für den Existenzgründer.

Lösung zu Fall 11: Für die Erstellung eines Finanzplans ist es zunächst erforderlich, eine Plan-Gewinn und Verlustrechnung zu erstellen. Daraus können die Steuerzahlungen abgeschätzt werden. Mit diesen Finanzmittelabflüssen kann dann ein vorläufiger Finanzplan abgeleitet werden. Aus diesem werden die Kosten für die Fremdkapitalzinsen entnommen. Außerdem müssen nochmals die Steuerzahlungen berechnet werden. Daraus ergeben sich die endgültige Gewinn- und Verlustrechnung und der endgültige Finanzplan.


41

1. Vorläufige Plan-GuV Periode Plan-GuV Umsatzerlöse Sonstige betriebliche Erträge Materialaufwand Abschreibungen Miete Jahresergebnis vor Steuern Verlustvortrag

1 EUR

2 EUR

3 EUR

4 EUR

5 EUR

15.000

18.000

21.600

25.920

-10.500 -3.000 -2.000 -500

-12.600 -3.000 -2.000 400 -400 0

-15.120 -3.000 -2.000 1.480 -100 1.380

-18.144 -3.000 -2.000 2.776

31.104 3.500 -21.773 -3.000 -2.000 7.831

2.776

7.831

2 EUR

3 EUR

4 EUR

5 EUR

18.000 -4.500 7.500 -12.600 -2.000

21.600 -5.400 4.500 -15.120 -2.000

6.400 -5.000

3.580

25.920 -6.480 5.400 -18.144 -2.000 -414 4.282

6.480 -21.773 -2.000 -2.132 15.179

-1.164 236

-1.164 2.416

-1.164 3.118

-21.164 -1.164 -7.149

Bemessungsgrundlage der Steuern

2. Vorläufiger Finanzplan 1 EUR -15.000 -5.000 15.000 -7.500

sU

pp Le x

Periode Finanzplan Kaufpreis Maschine Material-Ausstattung Umsatzerlöse davon Forderungen Zahlungseingang auf Forderungen Materialaufwand Miete Steuern Finanzbedarf/-überschuss Eigenkapital Fremdkapital Zinsen

-10.500 -2.000

-25.000 5.000 21.164 -1.164 -

3.500 31.104

3. Gewinn- und Verlustrechnung (nach Zinsen und mit Steuerberechnung) Periode Umsatzerlöse Sonstige betriebliche Erträge Materialaufwand Abschreibungen Miete Zinsaufwand Jahresergebnis vor Steuern Verlustvortrag Bemessungsgrundlage der Steuern

1 EUR 15.000

2 EUR 18.000

3 EUR 21.600

4 EUR 25.920

-10.500 -3.000 -2.000 -1.164 -1.664

-12.600 -3.000 -2.000 -1.164 -764 -1.664 -2.428

-15.120 -3.000 -2.000 -1.164 316 -316 0

-18.144 -3.000 -2.000 -1.164 1.612 -1.612 0

5 EUR 31.104 3.500 -21.773 -3.000 -2.000 -1.164 6.667 -500 6.167

42


4. Endgültiger Finanzplan (nach Zinsen und Steuern) 1 EUR -15.000 -5.000 15.000 -7.500 -10.500 -2.000 -25.000 5.000 21.164 -1.164 -

2 EUR

3 EUR

4 EUR

5 EUR

18.000 -4.500 7.500 -12.600 -2.000

21.600 -5.400 4.500 -15.120 -2.000

25.920 -6.480 5.400 -18.144 -2.000

6.400 -5.000

3.580

4.696

6.480 -21.773 -2.000 -1.850 15.461

-1.164 236

-1.164 2.416

-1.164 3.532

-21.164 -1.164 -6.867

3.500 31.104

pp Le x

Periode Finanzplan Kaufpreis Maschine Material-Ausstattung Umsatzerlöse davon Forderungen Zahlungseingang auf Forderungen Materialaufwand Miete Steuern Finanzbedarf/-überschuss Eigenkapital Fremdkapital Zinsen

Fall 12 (Fortsetzung von Fall 11): Existenzgründer Herrmann H.

Arbeitsauftrag: 2. Wie hoch sind die Kapitalkosten (in Prozent) für Hermann H. im ersten Jahr? 3. Warum sollte Hermann H. nicht sein gesamtes Eigenkapital in der Periode 1 einsetzen? 4. Lohnt sich das Projekt?

sU

Lösung zu Fall 12:

Zu 2.: Kapitalkosten Die Kapitalkosten betragen:

Opportunitätskosten Eigenkapital Existenzgründerdarlehen Gesamtkosten

2,50% 5,50% 8,00%

Zu 3.: Einsatz Eigenkapital Hermann H. sollte sein gesamtes Eigenkapital nicht vollständig einsetzen. Zwar sind die Kosten für das Eigenkapital (2,50 %) niedriger als für das Fremdkapital (5,50 %). Aber ein Teil des Eigenkapitals sollte als Liquiditätsreserve dienen. Dadurch lässt sich das Finanzierungsrisiko vermindern.


43

Zu 4.: Lohnen? Die Frage nach dem Lohnen einer Investition kann nach unterschiedlichen Kriterien beurteilt werden. 1. Totalgewinn Die Summe aller Jahresergebnisse vor Steuern (Totalgewinn) beträgt 6.167 Euro. Im Steuerrecht wird nach diesem Kriterien die Gewinnerzielungsabsicht beurteilt. 2. Discounted Cash-Flow (Finanzmittelüberschuss) Betriebswirtschaftlich betrachtet, lohnt sich eine Investition nur, wenn sich ein positiver Netto-Kapitalwert ergibt: Periode

1 EUR -

3 EUR 2.416

4 EUR 3.532

5 EUR -6.867

3.138

-5.924

3,0%

pp Le x

Einzahlungsüberschüsse/Defizite (aus Finanzplan) Abdiskontiert auf t0 mit = Barwerte insgesamt -353 EUR

2 EUR 236

-

222

2.211

Da sich ein negativer Netto-Kapitalwert ergibt, lohnt sich die Investition betriebswirtschaftlich nicht.

Fall 13:

Studienfinanzierung52

sU

Ein Hochschulstudium kostet in Deutschland schätzungsweise 45.000 Euro. Grundlage der Schätzung sind monatliche Lebenshaltungskosten von 800 Euro und eine Studiendauer von elf Semestern. Der „Normalstudent“ finanziert diese monatlichen Ausgaben zur Hälfte über seine Eltern, zu einem weiteren Viertel durch Nebenjobs. Das letzte Viertel wird jeweils zur Hälfte durch BAföG und übrige Quellen finanziert. Beginnend zum Wintersemester 2005/2006 haben die Deutsche Bank AG und die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) eine weitere Finanzierungsquelle angedacht: den Studienkredit. Beim privaten Kreditinstitut sollen Darlehen mit effektiven Zinssätzen – je nach Risiko – zwischen 5,9 % und 9,9 % p. a. angeboten werden. Die KfW möchte Darlehen zwischen 5,0 % und 5,5 % p. a. anbieten. Unternehmen bieten inzwischen ein Scoring-System zur Risikobewertung von Studenten an. Die Münchner Firma Career Concept hat inzwischen einen Bildungsfonds für die Technische Universität München und die Handelsschule Leipzig aufgelegt und dafür Geld privater Investoren eingeworben. Inzwischen bietet sie auch den ersten deutschlandweiten Bildungsfonds für private Kleinanleger an. Die Mindesteinlage für diesen von der Sparkasse Leipzig vertriebenen Fonds beträgt 5.000 Euro. Insgesamt sollen 10 Mio. Euro eingesammelt werden, die Darlehen an rund 2.000 Studierende ausgeben können. Die prognostizierte Rendite des „Exklusiv I“ beträgt 6,5 % pro Jahr vor Steuern. Die Studierenden müssen das gewährte Darlehen in späteren Jahren

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Jahr vor Steuern. Die Studierenden müssen das gewährte Darlehen in späteren Jahren einkommensabhängig zurückzahlen. Je höher der durchschnittliche Verdienst des geförderten Studierenden-Pools, desto höher ist die Rendite. Die Fonds-Anbieter führen daher ein hartes Auswahlverfahren durch, wer durch den Fonds finanziert wird. Das Problem bei diesem neuen Kreditangebot: Bisherige Bewertungmodelle sind auf Studierende nicht anwendbar, denn diese haben in der Regel weder eigenes Einkommen noch Vermögen und können kaum Sicherheiten stellen. In das Scoring-System der Firma Tenman fließen daher Kriterien wie Schulnoten, Studienfach und Mobilität des Studierenden ein. Hintergrund für letzteres Merkmal: Wer schon bereit ist, für das Studium den Wohnort zu wechseln, wird dies auch für einen (gut bezahlten) Job tun.

pp Le x

Betrachten Sie als Beispiel den 20-jährigen Toni T. Dieser besitzt die Fachhochschulreife und möchte gerne Betriebswirtschaftslehre studieren. Die Eltern von T. sind bereits verstorben bzw. können ihn nicht unterstützen. Der Berufsberater hat T. zum Studium der Betriebswirtschaftslehre geraten. Mit einer guten Qualifikation könne er sein zukünftiges Einkommen steigern. Durch die Wahl eines Schwerpunktes wie zum Beispiel „Steuern und Wirtschaftsprüfung“ würde sich ihm ein attraktiver Arbeitsmarkt eröffnen.

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Aufgaben: 1. Beschreiben Sie das Finanzierungsproblem von T.! 2. Wie wird T. sein Studium finanzieren? 3. Erläutern Sie die drei Determinanten der Finanzierung an Hand der Studienfinanzierung von T.! 4. Erläutern Sie mit finanzwirtschaftlichen Begriffen, warum ein Studierender mit schlechten Schulnoten, einem exotischen Studienfach und geringer Mobilität einen höheren effektiven Zinssatz (hier: 9,9 %) zahlen muss. 5. Warum bietet die staatliche Förderbank KfW einen niedrigeren Zinssatz für die Studienfinanzierung an? Berücksichtigen Sie bei Ihrer Antwort, dass dieses staatliche Kreditinstitut bereits in anderem Zusammenhang genannt wurde (z. B. bei der Finanzierung von Existenzgründern). 6. Ein „Bildungsfonds“ funktioniert wie ein „geschlossener Immobilienfonds“. Beweisen Sie die Richtigkeit dieser Aussage, indem Sie die grundlegende Funktionsweise von Immobilienfonds und dem dargestellten Bildungsfonds skizzieren. Gehen Sie dabei auch auf die Definition von „Investition“ und „Finanzierung“ ein.

Lösung zu Fall 13: Zu 1.: Finanzierungsproblem Das Finanzierungsproblem von T. liegt darin, dass er nach Abschluss der Schule keine ausreichenden liquiden Mittel zur Verfügung hat, um selber die Lebenshaltungskosten und (ggf.) Studiengebühren zu bezahlen. Aus der Investition in seine Ausbildung lassen sich zukünftige Einzahlungen in Form eines höheren Einkommens erwarten.


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Die Finanzierung besteht zunächst in einer Einzahlung zur Finanzierung des Studiums, dann in Auszahlungen bei der Rückzahlung des Darlehens. Die Investition besteht in den Ausgaben für das Studium und späteren Einzahlungen aus dem Einkommen. Zu 2.: Finanzierung des Studiums T. muss sein Studium über BAföG und einen Kredit finanzieren. Denn die Hauptfinanzierungsquelle, Eltern, scheidet laut Sachverhalt aus.

pp Le x

Zu 3.: Determinanten der Finanzierung Liquidität: T. braucht liquide Mittel zur Finanzierung seiner Lebenshaltungskosten und (ggf.) der Studiengebühren. Kosten: Die Kosten bestehen zum einen in zahlungswirksamen Kosten, den Zinsen für das Studiendarlehen (hier: zwischen 5,0 % und 9,9 %). Die Opportunitätskosten bestehen darin, dass T. seine liquiden Mittel für sein Studium in Erwartung eines höheren Einkommens verbraucht. Seine Einnahmen, z. B. aus dem Verdienst im Nebenjob, kann er somit nicht selber anlegen (z. B. festverzinsliche Anlage auf einem Sparbuch). Risiko: Das Finanzierungsrisiko im engeren Sinne besteht darin, dass das Kreditinstitut das Darlehen vorzeitig zurückfordert, z. B., weil T. nicht die erforderlichen Studienleistungen bringt. Das Investitionsrisiko besteht darin, dass die angestrebten höheren Einnahmen aus einer Beschäftigung als Akademiker nicht eintreten.

sU

Zu 4.: Risikozuschlag beim Zins Die Determinanten der Finanzierung stehen in einem Spannungsverhältnis. Hier ist zwischen dem Spannungsverhältnis von Kosten und Risiko auszugehen. Ein Studierender mit schlechten Schulnoten, einem exotischen Studienfach und geringer Mobilität hat eine höhere Wahrscheinlichkeit, das Studium abzubrechen, bzw. kein so hohes Einkommen nach dem Studium zu erzielen. Da die Rückzahlung einkommensabhängig ist, bedeutet dies für das finanzierende Kreditinstitut eine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit und damit eine geringere Rendite. Dieses Risiko lässt sich das finanzierende Kreditinstitut durch einen höheren Effektivzinssatz „ausgleichen“. Zu 5.: Förderung der Finanzierung Bei dem Angebot handelt es sich um eine so genannte „Subventionsfinanzierung“. Durch den günstigen Zinssatz sollen Ausbildungen finanziert werden. Diese sollen nach Abschluss des Studiums zu höheren Steuereinnahmen für den Staat führen. Zu 6.: „Bildungsfonds“ Sowohl ein geschlossener Immobilienfonds wie auch der geschilderte Bildungsfonds funktionieren nach dem gleichen Prinzip: Private Investoren legen dabei jeweils kleine Summen ein, die zusammen eine größere Investition ermöglichen. Aus Sicht der Kleinanleger handelt es sich dabei um eine Investition: Der Auszahlung (aus Sicht des Investors)

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sU

pp Le x

in den Fonds stehen spätere Einzahlungen aus dem Fonds gegenüber. Aus Sicht des Bauherrn (bei der Immobilie) bzw. des Studierenden (beim Bildungsfonds) handelt es sich um eine Finanzierung. Der Einzahlung aus dem Fonds (Darlehen) stehen spätere Auszahlungen (Zins und Tilgung des Darlehens) gegenüber. Gemeinsam ist dem Immobilienfonds wie dem Bildungsfonds die Langfristigkeit der Finanzierung. Sowohl beim Bau einer Immobilie wie auch bei einem Studium (hier: elf Semester) liegt eine vergleichsweise lange Phase der Anschubfinanzierung vor. Eine weitere Gemeinsamkeit kann in dem großen Risiko bei Immobilien wie Ausbildungen gesehen werden.

Grundzüge des deutschen Insolvenzrechts

47


pp Le x

In den bisherigen Ausführungen standen die Liquidität und damit die Zahlungsfähigkeit im Vordergrund. Fehlt die Liquidität oder wird voraussichtlich fehlen, liegt also Zahlungsunfähigkeit vor, stellt die Insolvenzordnung (InsO) Verfahren zur Verfügung, um die Gläubiger eines Schuldners gemeinschaftlich zu befriedigen, indem das Vermögen des Schuldners verwertet und der Erlös verteilt oder in einem Insolvenzplan eine abweichende Regelung, insbesondere zum Erhalt des Unternehmens, getroffen wird (vgl. § 1 InsO). Betriebswirtschaftlich betrachtet soll einem zahlungsunfähigen Unternehmen damit primär die Möglichkeit eingeräumt werden, seine Schulden zu bereinigen und einen „neuen Anfang“ zu machen. Ist ein solcher nicht möglich (oder nicht Erfolg versprechend), soll das Unternehmen vom Markt „verschwinden“ und liquidiert werden. Dazu einige Zahlen: Das Jahr 2003 brachte bei den Insolvenzen einen neuen Rekord.53 Fast 40.000 Unternehmen traf es, rund fünf Prozent mehr als im Vorjahr. Zusammen mit Verbraucherinsolvenzen überstieg damit die Zahl der Insolvenzen erstmals die Marke von 100.000. Als Kernproblem wird dabei die Unternehmensfinanzierung angesehen.54

sU

Die Statistik der Unternehmensinsolvenzen muss jedoch kritisch gesehen werden.55 So geistere die Zahl von 40.000 Unternehmensinsolvenzen durch die Medien, ohne dass diese Zahl jemals kritisch hinterfragt wird, so der Berliner Insolvenzverwalter Hartwig Albers.56 Die Staatskasse übernehme seit 2001 bei kleinen Unternehmen die Insolvenzkosten. In der Statistik tauche dieselbe Insolvenz sowohl in der Kategorien der Privatinsolvenz wie bei den Insolvenzen von Unternehmen auf. Sie würden dadurch doppelt gezählt.

48


1.

Das Insolvenzverfahren in Deutschland

1.1

Hauptinsolvenzursachen

Als Ursachen für die Unternehmensinsolvenz werden genannt: Absatzprobleme Managementfehler Fehler bei der Finanzplanung zu niedrige Eigenkapital-Ausstattung

pp Le x

Die Ursachen für die Zahlungsunfähigkeit sind somit nicht immer finanzielle, sondern allgemein betriebswirtschaftliche.

1.2

Zulässigkeit eines Insolvenzverfahrens

1.2.1

Zuständigkeit und Insolvenzfähigkeit

sU

Für die Insolvenz ist ein besonderes Verfahren vor dem Amtsgericht erforderlich. Das Insolvenzverfahren kann über das Vermögen jeder natürlichen und juristischen Person eröffnet werden. Insolvenzfähig sind auch nicht-rechtsfähige Vereine, Personengesellschaften ohne eigene Rechtspersönlichkeit wie die OHG, die KG, die BGB-Gesellschaft, die Partnerschaftsgesellschaft, die Partenreederei und die Europäische wirtschaftliche Interessenvereinigung (§ 11 InsO). Bereits vor der Eröffnung des Insolvenzverfahrens kann das Gericht einen vorläufigen Insolvenzverwalter bestellen, der die Aussichten für eine Sanierung des insolventen Unternehmens prüft.

1.2.2

Eröffnungsgründe

Zur Eröffnung eines Insolvenzverfahrens sind neben einem Antrag (§ 13 InsO) das Vorliegen mindestens eines Insolvenzgrundes erforderlich (§ 16 InsO).


49

Zahlungsunfähigkeit

pp Le x

Allgemeiner Eröffnungsgrund ist die Zahlungsunfähigkeit des Schuldners (§ 17 Abs. 1 InsO). Zahlungsunfähigkeit liegt vor, wenn der Schuldner nicht in der Lage ist, die fälligen Zahlungspflichten zu erfüllen (§ 17 Abs. 2 S. 1 InsO). Zahlungsunfähigkeit ist in der Regel anzunehmen, wenn der Schuldner seine Zahlungen eingestellt hat (§ 17 Abs. 2 S. 2 InsO). Davon abzugrenzen ist die vorübergehende Zahlungsstockung. Bei Letzterer hat der Bundesgerichtshof (BGH) einen vorübergehenden Zahlungsverzug von allenfalls einem Monat als den Gläubigern als zumutbar angesehen.57 Zahlungsunfähigkeit liegt nach der Gesetzesbegründung zur Insolvenzordnung bereits dann vor, wenn der Schuldner nur einen kleinen Teil seiner Verbindlichkeiten nicht zu erfüllen vermag.58 So können bereits kleinere Forderungen, die für sich betrachtet als geringfügig beurteilt werden können, den Insolvenzgrund der Zahlungsunfähigkeit auslösen, wenn nach der Finanzplanung auch die später fällig werdenden Verbindlichkeiten nicht oder nicht vollumfänglich bedient werden können.59 Die Rechtsprechung nimmt eine Zahlungsunfähigkeit statt einer Zahlungsstockung bereits dann an, wenn der Schuldner nicht in der Lage ist, weniger als 5 % seiner fälligen Zahlungsverpflichtungen innerhalb einer Obergrenze von zwei Wochen zu erfüllen.60 Zahlungsunfähigkeit ist auch bereits dann gegeben, wenn unter Erfassung eines dreimonatigen Zeitraums im Rahmen einer Liquiditätsbilanz die Liquiditätskennzahl unter 0,9 sinkt und dieser Zustand nicht nur vorübergehend besteht.61

Drohende Zahlungsunfähigkeit

sU

Beantragt der Schuldner die Eröffnung des Verfahrens, ist auch die drohende Zahlungsunfähigkeit Insolvenzgrund (§ 18 Abs. 1 InsO). Drohende Zahlungsunfähigkeit liegt dann vor, wenn der Schuldner voraussichtlich nicht in der Lage sein wird, die bestehenden Zahlungspflichten im Zeitpunkt ihrer Fälligkeit zu erfüllen (§ 18 Abs. 2 InsO). Durch die Möglichkeit, dass der Schuldner bereits zu einem frühen Zeitpunkt eine Schuldenbereinigung beantragen kann, soll die Wahrscheinlichkeit einer Unternehmensfortführung erhöht werden.

Überschuldung Bei einer juristischen Person ist auch die Überschuldung Insolvenzgrund (§ 19 Abs. 1 InsO). Eine Personenhandelsgesellschaft ohne natürliche Person als Vollhafter (z. B. GmbH & Co. KG) steht dabei einer juristischen Person gleich (§ 19 Abs. 3 InsO). Eine Überschuldung ist gegeben, wenn das Vermögen des Schuldners die bestehenden Verbindlichkeiten nicht mehr deckt (§ 19 Abs. 2 S. 1 InsO). Ergibt die Prüfung eines Unternehmens, dass es unter Zugrundelegung der Liquidationswerte seines Vermögens überschuldet ist, ist zu prüfen, ob seine Fortführung beabsichtigt und wirtschaftlich sinnvoll ist.62 Fällt die Prognose positiv aus, ist das Aktivvermögen mit Fortführungswerten (§ 19 Abs. 2 S. 2 InsO), bei negativer Prognose mit Zerschlagungswerten, zu bewerten (Umkehrschluss aus § 19 Abs. 2 S. 2 InsO).

50

1.2.3


Insolvenzantrag

Das Insolvenzverfahren ist antragsgebunden (§ 13 Abs. 1 S. 1 InsO). Antragsberechtigt sind sowohl der Gläubiger als auch der Schuldner (§ 13 Abs. 1 S. 2 InsO). Der Antrag eines Gläubigers ist zulässig, wenn er ein rechtliches Interesse an der Eröffnung des Verfahrens hat und seine Forderung und den Insolvenzgrund glaubhaft machen kann (§ 14 Abs. 1 InsO). Wird der Insolvenzantrag zugelassen, haben der Schuldner persönlich bzw. seine organschaftlichen Vertreter und Aufsichtsorgane dem Insolvenzgericht die Auskünfte zu erteilen, die zur Entscheidung über den Antrag erforderlich sind, und gegebenenfalls strafbare Handlungen zu offenbaren (§ 20 Abs. 1 InsO).

1.2.4

Sicherungsmaßnahmen des Gerichts

pp Le x

Bis zu einer endgültigen Entscheidung über den Eröffnungsantrag hat das Insolvenzgericht alle Maßnahmen zu treffen, die erforderlich erscheinen, um eine den Gläubigern nachteilige Veränderung der Vermögenslage des Schuldners zu verhüten (§ 21 Abs. 1 S. 1 InsO). Als vorläufige Sicherungsmaßnahmen kommen insbesondere die Einsetzung eines vorläufigen Insolvenzverwalters, der Erlass eines allgemeinen Verfügungsverbotes und die Untersagung oder einstweilige Einstellung von Maßnahmen der Zwangsvollstreckung gegen den Schuldner in Betracht (§ 21 Abs. 2 InsO).

sU

Mit Erlass eines allgemeinen Verfügungsverbotes und seiner Bestellung geht die Verwaltungs- und Verfügungsbefugnis vom Schuldner auf den vorläufigen Insolvenzverwalter über (vgl. dazu § 22 InsO). Der vorläufige Insolvenzverwalter hat nicht nur das Vermögen des Schuldners zu sichern und zu erhalten, sondern das Schuldnerunternehmen bis zur Entscheidung über die Eröffnung des Insolvenzverfahrens einstweilen fortzuführen, soweit nicht das Insolvenzgericht einer Stilllegung zustimmt, um eine erhebliche Verminderung des Vermögens zu vermeiden. Erlässt das Gericht kein allgemeines Verfügungsverbot, bestimmt es die Pflichten des vorläufigen Insolvenzverwalters im Einzelnen (§ 22 Abs. 2 InsO).

1.2.5

Abweisung mangels Masse

Der Antrag auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens ist abzuweisen, wenn das Vermögen des Schuldners voraussichtlich nicht ausreichen wird, um die Kosten und Auslagen des gerichtlichen Verfahrens sowie die Vergütung und Auslagen des Insolvenzverwalters zu decken (§ 26 Abs. 1 S. 1 InsO), es sei denn, ein entsprechender Betrag wird vorgeschossen oder die Kosten werden gestundet (§ 26 Abs. 1 S. 2 InsO). Der Schuldner und die Tatsache der Abweisung mangels Masse werden gemäß § 26 Abs. 2 S. 1 InsO in das so genannte „Schuldnerverzeichnis“ eingetragen. Der Eintrag wird spätestens nach fünf Jahren gelöscht (§ 26 Abs. 2 S. 2 a. E. InsO).


1.3

51

Die Eröffnung des Verfahrens

Sind die unter 1.2 dargestellten Voraussetzungen erfüllt, wird das Insolvenzverfahren eröffnet. Das Gericht benennt dann einen Insolvenzverwalter. Gleichzeitig fordert es die Gläubiger auf, innerhalb einer vom Gericht zu bestimmenden Frist ihre Insolvenzforderungen bei dem Verwalter anzumelden und ihm mitzuteilen, welche Sicherungsrechte sie an beweglichen Sachen oder an Rechten des Schuldners in Anspruch nehmen (§ 28 InsO). Es bestimmt ferner eine Gläubigerversammlung zur Durchführung eines Berichts- und eines Prüfungstermins (§ 29 InsO). Zudem werden ggf. die Eintragung der Eröffnung des Insolvenzverfahrens in die öffentlichen Register wie z. B. das Handelsregister und das Grundbuch (§§ 30 f. InsO) veranlasst.

Die Durchführung des Insolvenzverfahrens

pp Le x

1.3.1

Die Insolvenzmasse

sU

Das Insolvenzverfahren erfasst das gesamte Vermögen, das dem Schuldner zur Zeit der Eröffnung des Verfahrens gehört und das er während des Verfahrens erlangt (Insolvenzmasse, § 35 InsO). In die Insolvenzmasse fallen neben dem im Zeitpunkt der Verfahrenseröffnung vorhandenen auch Vermögen, das der Schuldner während des Verfahrens z. B. durch eigene Erwerbstätigkeit, Erbschaft oder Schenkung erlangt. Nicht zur Insolvenzmasse gehören unpfändbare Gegenstände. 63

Besondere Gläubigerrechte

Im Verfahren ist zu unterscheiden zwischen:

Insolvenzgläubigern, nachrangigen Insolvenzgläubigern, Unterhaltsgläubigern und Massegläubigern.

Aus der Insolvenzmasse sind vorweg die Kosten des Insolvenzverfahrens und die Masseverbindlichkeiten zu erfüllen. Zu den Masseverbindlichkeiten zählen insbesondere solche, die durch Handlungen des Insolvenzverwalters oder in anderer Weise durch die Verwaltung, Verwertung und Verteilung der Insolvenzmasse begründet worden sind, ohne zu den Kosten des Insolvenzverfahrens zu gehören, sowie Ansprüche aus gegenseitigen Verträgen, deren

52


Erfüllung der Insolvenzverwalter zur Masse oder für die Zeit nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens verlangt hat. Hintergrund dieser Bevorrechtigung der Masseverbindlichkeiten ist die Absicht, das Unternehmen – soweit möglich – fortzuführen. Niemand würde aber einem insolventen Schuldner das Weitermachen ermöglichen (= Kredit gewähren), wenn seine Forderungen nicht bevorrechtigt wären. Masseverbindlichkeiten sind auch solche aus einem Dauerschuldverhältnis, soweit der vorläufige Insolvenzverwalter für das von ihm verwaltete Vermögen die Gegenleistung in Anspruch genommen hat. Ansprüche der im Eröffnungsverfahren weiterbeschäftigten Arbeitnehmer sind als Insolvenzforderungen zu behandeln, wenn sie nach der Vorfinanzierung von Insolvenzgeld im Eröffnungsverfahren auf die Bundesanstalt für Arbeit übergegangen sind.

pp Le x

Insbesondere für Forderungen aus Miet- und Arbeitsverhältnissen, die kraft Gesetzes nach der Eröffnung des Insolvenzverfahrens weiter bestehen geblieben sind, ist eine Einzelzwangsvollstreckung für die Dauer von sechs Monaten seit der Verfahrenseröffnung unzulässig.

Aussonderungs- und Absonderungsrechte

Vermögensgegenstände, an denen ein Gläubiger dingliche oder persönliche Rechte geltend macht, z. B. geliehene Gegenstände, sind aus der Insolvenzmasse auszusondern und die entsprechenden Rechtspositionen außerhalb des Insolvenzverfahrens zu verfolgen.

sU

Absonderungsberechtigte wie Grundschuld- , Hypotheken-, Pfand- oder Sicherungsgläubiger können sich nicht selbst aus dem Sicherungsgut befriedigen, sondern sind von dem Insolvenzverwalter lediglich von dem Zustand der Sache zu unterrichten und berechtigt, bei einer anstehenden Veräußerung des Sicherungsgutes durch den Insolvenzverwalter auf eine günstigere Verwertungsmöglichkeit hinzuweisen. Die Sicherungsgläubiger haben sich an den Kosten des Insolvenzverfahrens zu beteiligen.

Kostendeckung und Masseunzulänglichkeit Reicht die Insolvenzmasse zur Deckung der Verfahrenskosten nicht aus und schießt auch kein Gläubiger den erforderlichen Geldbetrag vor, stellt das Insolvenzgericht das Verfahren ein. Deckt die Masse die Verfahrenskosten, jedoch nicht die übrigen Masseverbindlichkeiten, hat das Insolvenzgericht öffentlich die Masseunzulänglichkeit bekannt zu machen. Danach sind die Verfahrenskosten und die nach der Feststellung der Masseunzulänglichkeit begründeten Verbindlichkeiten vorrangig zu befriedigen.


53

Insolvenzverwalter/Gläubigerorgane Die erste Gläubigerversammlung kann den vom Insolvenzgericht bestellten Insolvenzverwalter abwählen und durch einen neu gewählten ersetzen. Er haftet für die Verletzung insolvenzspezifischer Pflichten, insbesondere für die Nichterfüllung von Masseverbindlichkeiten. Er kann auch aus wichtigem Grund durch das Insolvenzgericht von Amts wegen oder auf Antrag des Gläubigerausschusses oder der Gläubigerversammlung entlassen werden.

1.3.2

Rechtsfolgen der Eröffnung des Insolvenzverfahrens

Wirkungen der Eröffnung

pp Le x

Mit der Eröffnung des Insolvenzverfahrens gehen die Verwaltungs- und Verfügungsrechte vom Schuldner auf den Insolvenzverwalter mit der Folge über, dass Verfügungen des Schuldners nach Verfahrenseröffnung unwirksam sind, soweit nicht der öffentliche Glaube des Grundbuchs dem entgegensteht. Prozesse werden durch die Eröffnung des Insolvenzverfahrens unterbrochen und können von dem Insolvenzverwalter wieder aufgenommen werden. Mit der Verfahrenseröffnung werden Sicherungen unwirksam, die ein Insolvenzgläubiger im letzten Monat vor dem Antrag auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens oder nach diesem Antrag durch Zwangsvollstreckung an einem zur Insolvenzmasse gehörenden Vermögensgegenstand erlangt hat.

sU

Während der Dauer des Insolvenzverfahrens können Gläubiger weder in die Insolvenzmasse noch in das sonstige Vermögen des Schuldners Vollstreckungsmaßnahmen betreiben. Für die Dauer von sechs Monaten ab Insolvenzeröffnung gilt ein Vollstreckungsverbot für Masseverbindlichkeiten. Nicht hierunter fallen Ansprüche aus weder vom Schuldner noch vom Gläubiger vollständig erfüllten gegenseitigen Verträgen, bei denen der Insolvenzverwalter die Erfüllung gewählt hat, sowie aus Dauerschuldverhältnissen, soweit der Insolvenzverwalter für die Insolvenzmasse die Gegenleistung in Anspruch nimmt. Nach Eröffnung des Verfahrens treffen den Schuldner Auskunfts- und Mitwirkungspflichten.

Rechtsfolgen bei nicht vollständig erfüllten Verträgen Sind bei Verfahrenseröffnung gegenseitige Verträge weder vom Gläubiger noch vom Schuldner vollständig erfüllt, wird der Erfüllungsanspruch zu einer Insolvenzforderung, die nach der Verteilungsquote zu befriedigen ist. Der Vertragspartner kann dem Insolvenzverwalter eine Frist für eine Entscheidung setzen, ob er die Erfüllung des Vertrages wählt. Lehnt der Insol-

54


venzverwalter die Erfüllung ab, kann der Vertragspartner seine Schadensersatzforderung wegen Nichterfüllung als Insolvenzgläubiger zur Tabelle anmelden. Für Miet- und Pachtverträge über unbewegliche Gegenstände und Räume gelten bei Fortbestehen des Vertragsverhältnisses besondere Kündigungs- und Rücktrittsrechte.

Die Insolvenzanfechtung Der Insolvenzverwalter kann Rechtshandlungen des Schuldners anfechten, die dieser in einem Zeitraum von zehn Jahren vor Eröffnung des Verfahrens in der Absicht vorgenommen hat, Gläubiger zu benachteiligen, wenn der Vertragspartner diese Absicht kannte. Beispiel: Der (später) insolvente Ehegatte überschreibt sein gesamtes Aktivvermögen vor dem Antrag auf Eröffnung des Insolvenszverfahrens auf seinen Ehegatten.

pp Le x

Entsprechendes gilt für Geschäfte, mit denen kapitalersetzende Darlehen besichert worden sind. Für unentgeltliche Leistungen gilt eine vierjährige, eine zweijährige Anfechtungsfrist für Rechtshandlungen in Benachteiligungsabsicht durch Verträge mit nahe stehenden Personen, wenn diese die Benachteiligungsabsicht kennen.

Verwertung der Insolvenzmasse

sU

Der Insolvenzverwalter hat die Masse zu übernehmen, zu erfassen und zu sichern und handels- und steuerrechtliche Pflichten wie insbesondere Buchführungs- und Rechnungslegungspflichten für die Masse zu erfüllen. Er hat über die Lage des Unternehmens des Insolvenzschuldners der Gläubigerversammlung Bericht zu erstatten, die dann über seine Stilllegung oder vorläufige Weiterführung entscheidet. Nach diesem Termin hat der Verwalter die Masse unverzüglich zu verwerten.

1.3.3

Die Befriedigung der Insolvenzgläubiger

Der Prüfungstermin Der Insolvenzverwalter hat die angemeldeten Forderungen im Prüfungstermin zu prüfen und das Ergebnis dieser Prüfung in die Tabelle einzutragen. Strittige Forderungen sind in dem Termin einzeln zu erörtern. Soweit in dem Prüfungstermin kein Widerspruch erhoben wird, gilt die Forderung als festgestellt. Nachträglich angemeldete Forderungen können in einem besonderen Prüfungstermin oder im schriftlichen Verfahren geprüft werden.


55

Wird im Prüfungstermin eine titulierte Forderung bestritten, muss der Bestreitende seinen Widerspruch im Klageweg verfolgen. Gläubiger nicht titulierter Forderungen müssen im zivilgerichtlichen Verfahren gegen den bestreitenden Gläubiger oder den Insolvenzverwalter Klage auf Feststellung zur Insolvenztabelle erheben. Hat der Schuldner der Forderung widersprochen, kann dieser bereits während des Insolvenzverfahrens auf Feststellung der Forderung verklagt werden.

Der Berichtstermin Im nachfolgenden Berichtstermin erörtert und entscheidet die Gläubigerversammlung auf der Grundlage eines vom Insolvenzverwalter zu erstattenden Berichtes die Möglichkeiten für den Fortgang des Verfahrens.

pp Le x

Die Verteilung der Masse Nach Abschluss des Prüfungs- und Berichtstermins kann der Insolvenzverwalter mit der Verteilung der Masse beginnen. Bestrittene, aufschiebend bedingte und Forderungen Absonderungsberechtigter sind entweder zurückzubehalten oder nur dann zu berücksichtigen, wenn die Höhe des Ausfalls oder Verzichts auf die abgesonderte Befriedigung rechtzeitig nachgewiesen wurde. Ggf. können sie auch noch nachträglich in der nächsten Verteilung berücksichtigt werden.

sU

Hat das Insolvenzgericht der Schlussverteilung zugestimmt, hat es einen Schlusstermin für eine abschließende Gläubigerversammlung anzuberaumen, in der die Schlussrechnung des Insolvenzverwalters zu erörtern ist, ggf. Einwendungen gegen das Schlussverzeichnis erhoben werden sowie über die nicht verwertbaren Massegegenstände entschieden wird.

Ist die Schlussverteilung vollzogen, ist das Insolvenzverfahren aufzuheben. Nach Aufhebung des Insolvenzverfahrens trifft den Schuldner vorbehaltlich der Durchführung eines Restschuldbefreiungsverfahrens die unbeschränkte Nachhaftung.

Nachtragsverteilung Wird nach dem Schlusstermin noch in die Masse fallendes Vermögen bekannt, können auf Antrag oder von Amts wegen Nachtragsverteilungen vorgenommen werden.

56

1.3.4


Der Insolvenzplan

Schuldner wie auch Insolvenzverwalter können im Auftrag der Gläubigersammlung einen Insolvenzplan vorlegen. Er hat die in Aussicht genommenen Maßnahmen und die Auswirkungen wiederzugeben und die Eingriffe in die Rechte der Beteiligten festzulegen. Sieht der Plan eine Sanierung vor, sind eine Vermögensübersicht, ein Ergebnisplan und ein Finanzplan anzufügen. Nach dem Inhalt des Plans darf dabei keine Gläubigergruppe schlechter gestellt werden, als sie ohne Plan bei Durchführung des Insolvenzverfahrens stünde. Der Schuldner wird von seinen verbleibenden Verbindlichkeiten befreit, wenn die Gläubiger nicht mit seiner Zustimmung anderes vereinbaren. Der Plan bedarf der Bestätigung durch das Insolvenzgericht.

pp Le x

Der Schuldner hat eine Vermögensübersicht vorzulegen und kann sich bereit erklären, sein Unternehmen fortzuführen. Über die Annahme des Insolvenzplans haben die Insolvenzgläubiger in einem besonders anberaumten Termin abzustimmen. Der Schuldner kann seine erforderliche Zustimmung nur wirksam verweigern, wenn er entweder durch den Plan schlechter gestellt wird, als er ohnehin stünde, oder ein Gläubiger eine Befriedigung erhält, die über den Betrag seines Anspruchs hinausgeht. Nachdem die Bestätigung des Gerichts rechtskräftig geworden ist und die bis dahin begründeten Masseansprüche befriedigt worden sind, ist das Insolvenzverfahren aufzuheben.

1.3.5

sU

Der Insolvenzverwalter überwacht die Erfüllung des Planes, soweit der gestaltende Teil des Insolvenzplans dies vorsieht.

Restschuldbefreiung

Grundsätzlich haftet der Schuldner nach Abschluss des Insolvenzverfahrens seinen Gläubigern unbeschränkt nach. Natürliche Personen haben jedoch die Möglichkeit, beim Insolvenzgericht einen Antrag auf Restschuldbefreiung zu stellen. In dem Antrag muss der Schuldner erklären, seine pfändbaren Bezüge oder die an deren Stelle tretenden Einnahmen für eine Zeit von sechs Jahren nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens an eine natürliche Person als Treuhänder abzutreten. Die Restschuldbefreiung kann aus bestimmten Gründen versagt werden. Nach Beendigung der sechsjährigen Wohlverhaltensperiode kann das Insolvenzgericht eine endgültige Restschuldbefreiung aussprechen, die das Erlöschen sämtlicher Insolvenzforderungen zur Folge hat.


1.4

57

Verbraucherinsolvenz

Für Schuldner mit keiner oder nur einer geringfügigen selbständigen wirtschaftlichen Tätigkeit ist ein besonderes vereinfachtes Verfahren vorgesehen. Im Fall einer solchen Kleininsolvenz sind dem Antrag auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens ein Gläubiger- und Schuldnerverzeichnis, eine Vermögensaufstellung sowie eine Bescheinigung beizufügen. Aus dieser Bescheinigung muss hervorgehen, dass eine außergerichtliche Einigung mit den Gläubigern über die Schuldenbereinigung auf der Grundlage eines Planes innerhalb der letzten sechs Monate vor dem Eröffnungsantrag erfolglos versucht worden ist. Das Insolvenzgericht stellt durch Beschluss die Annahme des Schuldenbereinigungsplans fest, wenn kein Gläubiger Einwendungen gegen ihn erhebt.

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Kann der Schuldenbereinigungsplan nicht durchgesetzt werden, kann ein vereinfachtes Insolvenzverfahren eröffnet werden. Das Insolvenzgericht kann auch auf dieses Verfahren verzichten und direkt über die Eröffnung des vereinfachten Insolvenzverfahrens entscheiden, wenn nach seiner freien Überzeugung der Schuldenbereinigungsplan voraussichtlich nicht angenommen werden wird.

Insolvenzprognose

2.1

Ansatz

sU

2.

Der Tatbestand der Insolvenz ist gegeben, wenn ein Unternehmen die fällig werdenden Verbindlichkeiten nicht mehr begleichen kann. Für die Gläubiger bedeutet dies in nahezu allen Fällen den Ausfall von Forderungen. Es ist daher von besonderem Interesse, die Wahrscheinlichkeit der Rückzahlung vorherzusagen (Prognose). Im Prinzip funktioniert die Insolvenzprognose wie jede Prognose: Es werden zunächst Hypothesen aufgestellt, die anhand von empirischen Daten getestet werden. Kommt dann ein neuer Schuldner zum Gläubiger, vergleicht der Gläubiger die beim Schuldner beobachteten Daten mit den bereits getesteten.

58


Eine Möglichkeit ist das „Liquid-Asset-Flow-Model“ von Beaver. Dieses legt folgende Hypothesen zugrunde:64 (1)

Je mehr liquides Vermögen („Reservoir“) ein Unternehmen besitzt, desto unwahrscheinlicher ist der Tatbestand der Insolvenz.

(2)

Je mehr der Umsatz zum Cash Flow des Unternehmens beiträgt, desto unwahrscheinlicher ist die Insolvenz.

(3)

Je mehr Fremdkapital ein Unternehmen in Anspruch nimmt, desto eher tritt Insolvenz ein.

(4)

Je höher der Betriebsaufwand ohne Abschreibungen, desto wahrscheinlicher ist eine Insolvenz.

Ein Kreditinstitut beispielsweise beobachtet dann, welche ihrer Kreditnehmer mit welchen Kennzahlen insolvent werden.

Umsetzung

sU

2.1.1

pp Le x

Beispiel: Ein Kreditinstitut beobachtet, dass Kreditnehmer, die zu mehr als 70 % mit Fremdkapital finanziert werden, drei Jahre nach Kreditvergabe insolvent werden (= Hypothese 3). Der Existenzgründer legt der Bank nun einen Finanzplan vor, in dem sein neues Unternehmen mit 90 % Fremdkapital finanziert werden soll. Nach den Beobachtungen der Bank wird sie Zins und Tilgung mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht vollständig zurückerhalten. Das Kreditinstitut wird sich daher überlegen, ob es überhaupt oder, falls, zu welchen Konditionen diesen Kredit ausreichen wird.

Quicktest65

Ein weiterer, kompakter Ansatz ist der so genannte „Quicktest“ nach Kralicek. Anhand von vier Kennzahlen wird beurteilt, ob ein Unternehmen insolvenzgefährdet ist. Diese vier Kennzahlen werden mit Schulnoten kodiert und können mit einer Gewichtung zu einer Gesamtnote zusammengefasst werden. Aussagekräftig wird die für jeden Stichtag ermittelte „Note“ allerdings erst im Zeitvergleich von mindestens drei bis fünf Jahren. Bei einem Unternehmen, das von „Sehr gut“ auf „Schlecht“ abrutscht, sollten die „Alarmglocken klingeln“. Neben diesem internen Betriebsvergleich sollten die Werte mit den Durchschnittswerten der Branche verglichen werden (externer Betriebsvergleich).


59

Wie bei Schulnoten werden anhand folgender Skala die Unternehmen bewertet: Note

Sehr gut

Gut

Mittel

Schlecht

Insolvenzgefährdet

1

2

3

4

5

Eigenkapitalquote [%]

> 30

> 20

> 10

< 10

Schuldentilgungsdauer [Jahre]

15

> 12

>8

10

>8

>5

30

Beurteilungsskala für den „Quick Test“

pp Le x

Abbildung 14:

Negativ

Kennzahlen zur finanziellen Stabilität

Insolvent ist ein Unternehmen bei Überschuldung (für Kapitalgesellschaften) oder bei Zahlungsunfähigkeit. Frühindikatoren hierfür sind die Kennzahlen zur finanziellen Stabilität: die Eigenkapitalquote und die Schuldentilgungsdauer. 1. Eigenkapitalquote

Die Eigenkapitalquote berechnet den Anteil der Anteilseigner am Vermögen: Eigenkapital 100 Gesamtkapital ( Bilanzsumme)

sU

Eigenkapitalquote

Je höher die Eigenkapitalquote ist, desto mehr „Kapitalpuffer“ hat das Unternehmen im Krisenfall. Ob die Finanzierung mit Eigenkapital betriebswirtschaftlich sinnvoll ist, steht auf einem anderen Blatt. Bei Unternehmen in der Rechtsform der Kapitalgesellschaft zählen neben dem Gezeichneten Kapital/Stammkapital auch die Rücklagen zum Eigenkapital. Für die Bilanzanalyse kann auch der Sonderposten mit Rücklageanteil anteilig hinzugerechnet werden. Denn der Sonderposten setzt sich aus einem Teil Eigenkapital und der darauf entfallenden Steuerbelastung zusammen. Der Anteil hängt vom zukünftigen Steuersatz ab – aus Vereinfachungsgründen können 50 % gewählt werden. Gesellschafterdarlehen können nur hinzugerechnet werden, wenn diese Eigenkapitalcharakter haben (partiarische Darlehen). Schwierig wird die Bestimmung des Eigenkapitals bei Einzelunternehmen und Personengesellschaften (Gesellschaft bürgerlichen Rechts [GbR], Offene Handelsgesellschaft und Kommanditgesellschaften). Hat der/die Inhaber hohe Entnahmen getätigt, ist die Eigenkapitalquote negativ. Wurden die Entnahmen nicht privat verbraucht, sondern stehen weiterhin zur Verfügung, ist diese negative Eigenkapitalquote nicht bedenklich. Denn der/die

60


zur Verfügung, ist diese negative Eigenkapitalquote nicht bedenklich. Denn der/die Inhaber kann das Vermögen im Krisenfall wieder zur Verfügung stellen. Beispiel: Ein Bauunternehmer hat Entnahmen getätigt, um davon Grundstücke für seine Altersversorgung zu kaufen. Das Kapitalkonto ist dadurch auf der Aktivseite auszuweisen. Die Eigenkapitalquote ist daher negativ. Die finanzielle Stabilität ist trotzdem gegeben. Denn im Krisenfall stünde dieses Vermögen zur Verfügung. Anders ist eine negative Eigenkapitalquote zu beurteilen, wenn den Entnahmen privater Konsum gegenübersteht. Denn dieses Vermögen steht im Krisenfall nicht mehr zur Verfügung.

Die sogenannten „Stillen Reserven“ werden grundsätzlich nicht einbezogen, sondern es wird ausschließlich mit dem bilanziellen Eigenkapital gerechnet.

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Beispiel: Im Firmengrundstück „stecken“ stille Reserven, da der Zeitwert doppelt so hoch ist wie der Buchwert. „Theoretisch“ könnten diese Reserven im Liquidationsfall zu zusätzlichen Finanzmittelzuflüssen führen. „Praktisch“ ist aber dieser Finanzmittelzufluss unsicher. Denn ein Gewerbegrundstück muss nicht notwendigerweise verkäuflich sein, und dann nicht zum „theoretisch ermittelten“ Zeitwert.

2. Schuldentilgungsdauer

Die Schuldentilgungsdauer zeigt, wie viele Jahre ein Unternehmen unter sonst gleichen Bedingungen brauchen würde, um seine Schulden (Fremdkapital ohne flüssige Mittel) aus dem Cash-Flow vollständig zu tilgen. Mit anderen Worten: Wie weit reicht die Innenfinanzierungskraft des Unternehmens, um die Schulden zu bezahlen? Schuldentilgungsdauer

Fremdkapital / flüssige Mittel 100 Cash Flow

sU

Unter Fremdkapital werden hierbei die auf der Passivseite ausgewiesenen Verbindlichkeiten und die Rückstellungen verstanden, unter flüssigen Mitteln die Kassen- und Bankbestände sowie Schecks. Das Fremdkapital kann auch nach der Formel: Gesamtkapital (Bilanzsumme) ./. Eigenkapital berechnet werden.

Kennzahlen zur Ertragskraft Unternehmen sollten nachhaltig mehr Erträge erwirtschaften, als sie Aufwendungen haben. Denn aus den Erträgen fließt die Liquidität, mit der neben den Gläubigern auch die Eigenkapital-Geber bezahlt werden.


61

1. Cash Flow und Betriebsleistung Die Betriebsleistung umfasst neben den Umsatzerlösen auch die Bestandsveränderung bei den unfertigen/fertigen Erzeugnissen/Leistungen: Umsatzerlöse +/- Bestandsveränderung unfertige/fertige Erzeugnisse/Leistungen + andere aktivierte Eigenleistungen = Betriebsleistung

Der Grund für die Einbeziehung der Bestandsveränderung ist, dass es sich um Leistungen des Unternehmens handelt. Diese Leistungen sind jedoch noch nicht auf dem Markt realisiert. Bei den anderen aktivierten Eigenleistungen handelt es sich um Gegenbuchung selbst erstellten Anlagevermögens. 2. Gesamtkapitalrentabilität

pp Le x

Die Gesamtkapitalrentabilität gibt die Verzinsung des insgesamt eingesetzten Kapitals an, indem das Betriebsergebnis (= Gewinn vor Steuern) zuzüglich der Fremdkapitalzinsen ins Verhältnis zum Gesamtkapital (= Bilanzsumme) gesetzt wird. Sie zeigt, wie effektiv die Aufnahme von Fremdkapital ist. Günstig ist die Aufnahme von Fremdkapital, wenn der Zins für Fremdkapital kleiner ist als die Gesamtkapitalrentabilität des Unternehmens bzw. wenn die Rentabilität des Eigenkapitals größer ist als die des Fremdkapitals. Kritisch wird es, wenn die Gesamtkapitalrentabilität unter den Fremdkapitalzins sinkt. Gesamtkapitalrentabilität

Betriebsergebnis Fremdkapitalzinsen 100 Gesamtkapital

sU

Beispiel: Liegt die Gesamtkapitalrentabilität unter 1 %, hätte der Unternehmer sein Kapital besser auf einem Sparbuch angelegt. Denn dieses hätte sicher mehr als ein Prozent Rendite gebracht.

Die Eigenkapitalrentabilität fließt in die Gesamtkapitalrentabilität ein: Eigenkapitalrentabilität

Betriebsergebnis 100 Gesamtkapital

3. Cash-Flow im Verhältnis zur Betriebsleistung Wird der Cash Flow ins Verhältnis zur Betriebsleistung gesetzt, Cash Flow zu Betriebsleistung

Cash Flow 100 , Betriebsleistung

zeigt sich, wie zahlungswirksam das operative Ergebnis ist. Insbesondere bei anlageintensiven Unternehmen wird der Jahresüberschuss/-fehlbetrag stark durch die Abschreibungen beeinflusst. Auch machen (steuerlich motivierte) Sonderabschreibungen kein Unternehmen schlecht, sondern erhöhen die Innenfinanzierung dar.

62


Die Eignung des „Quicktests“ bei der Unternehmensanalyse Die vier Kennzahlen des „Quicktests“ haben einen entscheidenden Vorteil: Sie führen schnell zu einer Beurteilung der finanziellen Lage des Unternehmens. In den Kennzahlen steckt aber stets das Risiko einer Fehlbeurteilung: Kennzahlen sind nur so gut wie der zugrunde liegende Jahresabschluss. Buchungsfehler und das Ausnutzen von Schätzspielräumen können die Aussage verzerren.

2.

Werden beispielsweise Abschreibungen auf den niedrigeren beizulegenden Wert (Niederstwertprinzip) nicht vorgenommen, sieht ein ertragsschwaches Unternehmen ertragsstark aus. Gleiches gilt für die Umsätze: Jede Forderung wirkt sich positiv auf die Kennzahlen aus. Bleibt der Zahlungseingang aus, nützt auch die beste Kennzahl nichts.

3.

Gleiches gilt für den Zeitpunkt der Aufstellung des Jahresabschlusses: Veraltete Zahlen sagen über den aktuellen Zustand des Unternehmens nichts aus. In der Regel wird der Jahresabschluss im September des Folgejahres erstellt. Dann sind schon drei Viertel des nächsten Jahres vergangen, und die Ertragslage kann sich verändert haben.

4.

Mit bilanzpolitischen Maßnahmen lassen sich – im bestimmten Rahmen – Kennzahlen gestalten.

5.

Aktiviert das Unternehmen die Vorräte zu Vollkosten, drehen sich alle Kennzahlen ins Positive. Durch die Bewertung zu Teilkosten lässt sich die Kennzahl schlechter darstellen, als sie eigentlich ist. Der Ansatz von Rückstellungen mit Teilkosten, die Wahl eines höheren Rechnungszinsfusses lassen die Rückstellungen sinken.

6.

Gestaltungen lassen ebenfalls die Beurteilung besser werden: Beim „Sale and Lease-Back“ verschwinden Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten aus der Bilanz. Die Abschreibungen werden niedriger, da nur mehr die monatlichen Leasingraten anfallen. Bei überwiegend fremdfinanzierten Investitionen verbessert sich die Eigenkapitalquote, wenn die Erträge aus dem Verkauf zur Schuldentilgung verwendet werden.

sU

pp Le x

1.

7.

Ähnliches gilt bei Ausweiswahlrechten: Werden die erhaltenen Anzahlungen von den Vorräten aktivisch abgesetzt, sinkt die Bilanzsumme und damit (unter sonst gleichen Bedingungen) die Eigenkapitalquote.

8.

Auch sind alle Bilanzkennzahlen stichtagsbezogen. Ein großer Zahlungseingang vor dem Stichtag und eine Verzögerung der Zahlungen bis nach dem Stichtag lassen die Flüssigen Mittel steigen und die Schuldentilgungsdauer sinken – ohne dass sich die Finanzlage des Unternehmens tatsächlich verbessert hätte.


63

Rating Eine weitere Einsatzmöglichkeit der Insolvenzprognose ist das so genannte „Rating“. Dabei werden Schuldner entsprechend ihrer Ausfallwahrscheinlichkeit in Klassen eingeordnet. Zu den Einzelheiten siehe die Ausführungen auf S. 65 ff.

2.2

Verbraucherinsolvenz

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Insolvenzfähig sind aber auch Privatpersonen. Nach Angaben des Statistischen Bundesamtes lag die Zahl dieser so genannten Verbraucherinsolvenzen in den ersten vier Monaten des Jahres 2004 mit 14.200 um fast 40 % über dem Vorjahr. Allein im April 2004 meldeten sich mit 3.552 Personen über 30 Prozent mehr als im gleichen Monat des Vorjahres zahlungsunfähig.66 In 2005 wurde dieser Rekord noch überboten. Allein im August 2005 meldeten nach Zahlen des Statistischen Bundesamtes 6.097 Verbraucher Insolvenz an, 40 Prozent mehr als im Vorjahreszeitraum.67 Auch in den sieben Monaten davor legten die Privatinsolvenzen um 41 Prozent gegenüber dem Vorjahreszeitraum zu.68 In Deutschland sind rund drei Millionen Bürger so hoch verschuldet, dass sie ihren Schuldenberg nicht mehr aus eigener Kraft abtragen können.69

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Seit 1999 können sich Privatleute von Schulden befreien. „Redliche Schuldner“ erhalten auf diese Weise – wie Unternehmen – die Möglichkeit für einen wirtschaftlichen Neuanfang. Die Verfahrenskosten für das Verbraucherinsolvenzverfahren werden im Allgemeinen gestundet. Der Schuldner muss das Verfahren zwar bezahlen, kann aber bis zur endgültigen Restschuldbefreiung die Kosten zinsfrei abbezahlen. Erstes Ziel des Verfahrens ist eine außergerichtliche Einigung zwischen Schuldnern und Gläubigern. Stimmen alle Gläubiger diesem Schuldenbefreiungsplan zu, tritt dieser in Kraft. Lehnt auch nur einer ab, ist der Einigungsversuch gescheitert. In einem zweiten Schritt kann der Überschuldete beim zuständigen Amtsgericht das Insolvenzverfahren beantragen. Hierzu muss erneut ein „Schuldenbereinigungsplan“ abgegeben werden. Sieht das Amtsgericht darin Erfolgschancen für eine Einigung, versucht es, diesen bei den Gläubigern durchzusetzen. Stimmt die Mehrheit der Gläubiger zu, tritt der Plan in Kraft. Wenn nicht, wird als dritter Schritt das Insolvenzverfahren eröffnet. Dabei bestimmt das Gericht zu Beginn einen Treuhänder, der das pfändbare Vermögen und den pfändbaren Teil des Gehalts unter den Gläubigern aufteilt. In der sechsjährigen „Wohlverhaltensperiode“ wird der pfändbare Teil des Einkommens an die Gläubiger abgeführt. Außerdem unterliegt der Schuldner Auflagen. So hat er dem Treuhänder beispielsweise Wohnort- oder Arbeitsplatzwechsel mitzuteilen. Im fünften Jahr bleiben dem Schuldner zusätzlich 10 % und im sechsten Jahr 15 % des pfändbaren Einkommens. Hat der Schuldner seiner guten Willen zum Abbau der Schulden bewiesen, erlässt das Gericht nach Ablauf der sechs Jahre die Restschuld.

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Fall 14:

Hauptursachen für die Überschuldung bei Verbrauchern

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Hauptursachen für die Überschuldung liegen nach den Erkenntnissen der Berliner Landesarbeitsgemeinschaft Schuldner- und Insolvenzberatung meist in der Arbeitslosigkeit (18,7 % der Beratungsfälle in Berlin). An zweiter Stelle (16,9 %) liegt die unwirtschaftliche Haushaltsführung, die gescheiterte Selbständigkeit (12,6 %), Trennung, Scheidung oder der Tod des Partners (12,2 %). Hinzu kommen ein generell niedriges Einkommen (11,1 %), Erkrankung, Sucht oder Unfall (9,9 %).70 Der Überschuldung vorbeugen könnten, so der Rat der Berliner Berater, Betreffende durch eine frühzeitige Kontaktaufnahme mit der Schuldnerberatungsstelle. Nach den Erfahrungen der Berliner Schuldnerberatungsstellen lassen sich Schwierigkeiten umso leichter ausräumen, je eher Hilfe gesucht wird.71 Betroffen von der Überschuldung sind grundsätzlich alle Altersgruppen und sozialen Schichten. In Berlin lässt sich der Trend beobachten, dass die Zahl der Ratsuchenden bei den Beratungsstellen unter den Selbständigen, Gewerbetreibenden und jungen Erwachsenen zunimmt.72

Rating

65

Rating

1.

Überblick

Fall 15:

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Rating bedeutet ‚Einordnen’. Dabei werden Unternehmen entsprechend ihrer Insolvenzwahrscheinlichkeit in Kategorien eingeordnet. Die Bedeutung des Ratings73

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Als die Ratingagentur Standard & Poor’s (S & P) das Kreditrating von Thyssen Krupp Mitte Februar 2003 gleich um zwei Stufen von „BB+“, also auf Non-Investment-Grade oder „Ramsch“-Status absenkte, verloren die Aktien des Stahlkochers binnen weniger Tage fast 20 %. Die im Jahr 2009 fällige Anleihe brach im Tief um 780 Basispunkte ein. Fonds, die auf Grund ihrer Anlagerichtlinie gehalten sind, aus Junkbonds auszusteigen, verkauften die Papiere. Die Abstufung kam überraschend für Investoren, Analysten und die Konzernleitung. Bei der letzten Beurteilung durch S & P – rund zweieinhalb Jahre zuvor – hatte der Konzern seine Netto-Finanzschulden um fast zwei Millionen Euro oder knapp 30 % reduziert. Der Grund für die Beurteilung als „spekulativ“ war vor allem auf die veränderte Bewertungsmethodik hinsichtlich rückstellungsfinanzierter Pensionsverpflichtungen durch die amerikanische Ratingagentur zurückzuführen. In dem Rating zugrunde gelegten Jahresabschluss (30. September 2002) waren Pensionsrückstellungen bei Thyssen-Krupp in Höhe von 7,1 Milliarden Euro bilanziert. Da diese Mittel dem Unternehmen langfristig zur Verfügung stehen, wurden sie bei Analysen zwischen Eigen- und Fremdkapital eingeordnet. Sie wurden daher bei der Ermittlung der Konzernverschuldung durch S & P bisher nicht berücksichtigt. Nach den neuen Regularien werden sie in vollem Umfang den Finanzverbindlichkeiten zugerechnet. Wichtige Rentabilitäts- und Kapitalkennzahlen, die bei der Bonitätsermittlung von großer Bedeutung sind, verschlechtern sich dadurch erheblich. Es erhöhte sich beispielsweise der Verschuldungsgrad (Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital) von bisher rund 45 % auf über 60 %, ohne dass sich an der wirtschaftlichen Lage des Konzerns etwas geändert hätte.

66

Rating

Die Folgen des verschlechterten Ratings sind gravierend: Allein die Finanzierungskosten sollen durch die Abstufung um rund 20 Mio. Euro pro Jahr steigen. Dazu kommt der unkalkulierbare Imageschaden bei Investoren.

Weitergehende Informationen:

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Auch um diese Verschlechterung beim Rating zu vermeiden, werden international die zukünftigen Belastungen durch Betriebspensionen in der Regel ausgegliedert und auf externe Pensionsfonds übertragen. Diese Pensionsfonds investieren einen Großteil der Mittel am Kapitalmarkt, häufig direkt in Anteile gerade des Unternehmens, zu dem sie gehören. Dadurch verbessert sich das Rating des Trägerunternehmens. In Zeiten sinkender Börsenkurse (Baisse) führt das System zu Risiken und Mehrbelastungen. Nach einer Studie der Unternehmensberatung Milliman haben in den Jahren 2001 bis 2002 allein die 100 größten Unternehmen der USA die Summe von 340 Milliarden US-Dollar an Ruhestandsgeldern „vernichtet“. Dadurch habe sich das Verhältnis der tatsächlich gebildeten Vermögenswerte zu den abgezinsten Pensionsverpflichtungen in diesen beiden Jahren von 124 % auf nur noch 82 % verringert.

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Verschleiert werden die Risiken dadurch, dass bei der bilanziellen Ermittlung der Pensionserträge, nicht deren tatsächliche Werte angesetzt werden, sondern auf geschätzte Langfristrenditen zurückgegriffen wird, um Kursschwankungen an der Börse über die Jahre hinweg zu glätten. Je höher die verwendeten Renditen ausfallen, desto besser stellt sich die Lage der Fonds dar. Die meisten amerikanischen Konzerne rechnen mit Werten von 8 % bis 10 % p. a. Als näher an der Realität liegend werden Zuwächse von 6 % bis 7 % genannt. Die Folge: General Electric erzielte in 2002 Erträge aus seinen Pensionsfonds in Höhe von über 800 Mio. US-Dollar, obwohl der reale Wert der Fonds um rund 5 Milliarden US-Dollar zurückgegangen war.

2.

Definition

Zielsetzung des Ratings ist es, eine Einschätzung der Ausfallwahrscheinlichkeit hinsichtlich der Zahlungsverpflichtungen eines Unternehmens vorzunehmen. 74 Die Einschätzung erfolgt nicht durch eine Festlegung der absoluten Ausfallwahrscheinlichkeit, sondern auf der Basis von Vergleichen mit anderen Unternehmen. Ein „gutes“ Rating bedeutet somit gegenüber „schlechten“ Ratings lediglich, dass die Wahrscheinlichkeit, dass ein Unternehmen nicht in der Lage ist, seine finanziellen Verpflichtungen zu erfüllen, signifikant geringer eingeschätzt wird als bei einem anderen Unternehmen. Nach Einschätzung von Heubeck/Seeger dürften

Rating

67

beim Rating Kennzahlen der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage eines Unternehmens wie Eigenkapitalquote, Cash Flow, dynamischer Verschuldungsgrad oder EBIT eine wichtige Rolle spielen. Die darauf aufbauende quantitative Einschätzung von Unternehmen wird ergänzt und abgerundet durch qualitative Faktoren wie etwa die Managementqualität.75 Heubeck/Seeger vermuten beim Rating Wechselwirkungen zwischen bilanziellen Erfolgen und dem Managementfaktor.76 Fall 16:

Rating der TecDax Unternehmen77

B C D

3.

Solides operatives Geschäft, gesunde Bilanz. Liquidität gesichert; starke Einbrüche des Aktienkurses sind unwahrscheinlich. Geschäft läuft weniger stetig als bei A-Unternehmen. Die Bilanz zeigt jedoch keine bedrohlichen Schwächen. Liquidität mittelfristig gesichert. Wettbewerbsposition nur durchschnittlich, wechselhaftes Geschäft; Finanzlage häufig schon angespannt. Relativ hohes Risiko starker Kursschwankungen. Drohender Finanzierungsengpass. Mittelfristig droht sogar die Insolvenz. Hoch riskantes Investment.

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A

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Das Hamburger Analysehaus SES Research rated viermal jährlich die Bilanzen der 30 Unternehmen im Auswahlindex TecDax und der rund 130 Unternehmen im Index TecAll-Share nach zehn quantitativen Kriterien. Dazu gehören unter anderem die Umsatzentwicklung, die Trennstabilität der operativen Marge und der Quote noch ausstehender Forderungen. Außerdem bewertet das Rating das Impairmentrisiko. Unter dieses Risiko fassen die Analysten die Höhe und den Anteil immateriellen Vermögens an der Bilanzsumme.78 Denn immaterielles Vermögen wie Firmenwerte (goodwill), Patente oder Lizenzen gelten als riskante, weil abwertungsgefährdete Bilanzpositionen.79 Ebenfalls als unsicher gelten latente Steuern. Denn die aktivierten Ansprüche gegen das Finanzamt hängen nach Einschätzung des Analysehauses oft von der Zustimmung des Finanzamtes ab.80 Entsprechend den ermittelten Zahlen wird jede der Aktien in eine der vier folgenden Risikoklassen eingeordnet:

Basel I und II

Kreditinstitute (Banken und Sparkassen) haben in einer modernen Volkswirtschaft eine besondere Bedeutung. Sie unterliegen daher zum einen einer besonderen Überwachung und zum anderen besonderen Anforderungen an die laufende Geschäftsführung. Die historische Erfahrung gerade in Deutschland zeigt, dass die Insolvenz eines Kreditinstituts weitreichende Folgen für die gesamte Volkswirtschaft hat. Die Bank für internationalen Zahlungsausgleich

68

Rating

hat daher bestimmte Kriterien für die Eigenkapitalhinterlegung von Kreditinstituten festgelegt. Durch die Hinterlegung eines bestimmten Prozentsatzes der in Anspruch genommenen Kredite (= Forderungen aus Sicht der Bank) sollen Bankenzusammenbrüche vermieden werden. Diese Vereinbarungen werden nach dem Ort der Festlegung als „Basel I“ und die Anschlussvereinbarung „Basel II“ genannt. Im Grundsatz besagen sie, dass Kreditinstitute für jeden Euro ausgereichten Kredit einen bestimmten Prozentsatz an Eigenkapital (z. B. 8 Cent) hinterlegen müssen.

3.1

Basel I

Nach der ursprünglichen Anforderung („Basel I“) berechnete sich die Eigenkapitalhinterlegung nach der Formel: Bemessungsgrundlage Risikogewicht Solvabilitätsfaktor

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Eigenkapitalhinterlegung

Als Bemessungsgrundlage für die Eigenkapitalhinterlegung dient die aktuelle Kreditinanspruchnahme. Unter „Basel I“ wurden nur drei Kategorien von Schuldnern unterschieden: Die öffentliche Hand, die mit Risikogewicht 0 % bewertet wurde, somit war bei Krediten keine Eigenkapitalhinterlegung erforderlich. Kredite an andere Kreditinstitute wurden mit 20 % gewichtet. Da hier der Schuldner selber wiederum der Überwachung unterlag, ging man davon aus, dass Forderungen gegen Kreditinstitute mit einem geringeren Risiko behaftet sind. Alle übrigen Kreditnehmer wurden mit dem Risikogewicht 100% gewichtet. Der Solvabilitätskoeffizient wurde mit 8 % festgesetzt.

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Beispiel: Ein Kreditinstitut reicht einen Kredit über 10 Mio. Euro an die BMW AG aus. Dieser Kredit wird ohne Sicherheiten gewährt (Blankokredit). Die Höhe des zu hinterlegenden Eigenkapitals bestimmt sich wie folgt: Eigenkapit alhinterlegung 10.000.000 EUR 100 % 8 % 800.000 EUR

Das bedeutete, dass ausgereichte Kredite mit 8 % der aktuellen Kreditinanspruchnahme an Eigenkapital hinterlegt werden mussten. Da das Eigenkapital der Kreditinstitute begrenzt ist bzw. nur mit einigem Aufwand zu beschaffen ist, war die Möglichkeit der Kreditvergabe unter „Basel I“ eingeschränkt. Außerdem berücksichtigte das pauschale Risikogewicht keine Unterschiede in der Kreditwürdigkeit der einzelnen Schuldner. Es kam daher zu einer Revision der Vereinbarung, „Basel II“ genannt.

Rating

3.2

69

Basel II

Die aus der Vereinbarung „Basel II“ resultierenden neuen Eigenkapitalregeln für Banken wurden am 28. Juni 2004 veröffentlicht. Eine Umsetzung ist grundsätzlich bis Ende 2006 vorgesehen. Die Banken, die den so genannten „IRB-Ansatz“, also ein eigenes Ratingsystem, anwenden wollen, erhalten eine Fristverlängerung bis Ende 2007. Im Regelfall werden alle deutschen Banken somit bis Ende 2007 Basel II implementiert haben.81 „Basel II“ wird als gleichbedeutend mit einer zukünftig restriktiveren Kreditvergabe der Kreditinstitute assoziiert.82 Zum statistischen Beweis für das vor allem von Kreditnehmern und ihren Beratern vorgetragene subjektive Empfinden wird der „Bank Lending Survey“, einer Dauerstudie der Europäischen Zentralbank, angeführt: demnach würden vor allem im Bereich der Unternehmenskredite Kreditvergaben eingeschränkt.83

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Im Grundsatz funktioniert „Basel II“ wie „Basel I“, d. h., Kreditinstitute müssen einen bestimmten Prozentsatz der aktuellen Kreditinanspruchnahme mit Eigenkapital hinterlegen. Der Unterschied: bei „Basel II“ wird das Risikogewicht nicht pauschal vorgegeben, sondern ermittelt sich aus einem Rating. Beispiel: Ein Kreditinstitut reicht – wie oben im Beispiel – einen Kredit über 10 Mio. Euro an die BMW AG aus. Dieser Kredit wird ohne Sicherheiten gewährt (Blankokredit). Die BMW AG ist mit „AA+” geratet. Das Kreditinstitut setzt für die Rating-Kategorie „AA+” die Risikogewichtung mit 20 % fest. Die Höhe des zu hinterlegenden Eigenkapitals bestimmt sich wie folgt: Eigenkapit alhinterlegung 10.000.000 EUR 20 % 8 % 160.000 EUR

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Anstatt der unter „Basel I“ geforderten 800.000 Euro müssen unter „Basel II“ ‚nur’ 160.000 Euro an Eigenkapital hinterlegt werden. Das Kreditinstitut kann somit entscheiden, ob es – bei gegebenen Eigenkapital – wenige Kredite an „schlechte“ Schuldner (Risikoklasse: 100 %) oder viele Kredite an „gute“ Schuldner vergeben möchte. „Basel II“ hat somit nicht nur Auswirkungen auf die Eigenkapitalhinterlegung der Kreditinstitute. So hat bei der Kreditvergabe das risikoadjustierte „Pricing“ weite Verbreitung bei der Kreditvergabe durch Banken gefunden.84 Die Bemessung des Zinssatzes hängt dabei im Wesentlichen vom individuellen Kreditrisiko ab: Schlechte Risiken müssen mehr bezahlen, während gute Risiken mit besseren Preisen belohnt werden. Hierzu ordnen Kreditinstitute ihr Kreditengagement entsprechend unternehmens- und branchenspezifischen Klumpenrisiken in das bankeneigene Kreditportfolio. Das bedeutet, dass für einzelne Branchen und schlechte Risiken weniger Kreditangebot vorhanden ist.85 Strebte „Basel II“ ursprünglich eine höhere Systemstabilität und effizientere Kapitalunterlegung bei Kreditinstituten an, wird durch das risikoadjustierte Pricing die konkrete Wertschöpfung der jeweiligen Institution berührt.86

70

Rating

Die Überprüfung des Kreditportfolios durch die Kreditinstitute bedeutet insbesondere für kleinere und mittlere Unternehmen eine Lücke, die bisher von den deutschen Kreditinstituten zur Mittelstandsfinanzierung ausgefüllt wurde. Als Alternative zur Finanzierung der kleinen und mittleren Unternehmen (KMUs) wird Mezzanines Kapital vorgeschlagen.87 Fall 17:

Kredite aus der Kreditfabrik88

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Kredite sollen in Zukunft aus der „Kreditfabrik“ kommen. Bisher kam der Kredit direkt aus dem Kreditinstitut – mit hohem personellen Aufwand werden Beratungsgespräche geführt, Kreditanträge bearbeitet und laufende Darlehen verwaltet. Mit der Kreditfabrik wird am Bankschalter nur noch der Kreditantrag des Kunden samt dazugehörigen Unterlagen wie Einkommensnachweisen und Grundbuchauszug entgegengenommen. Per Post oder Internet geht der Antrag an die Kreditfabrik. Dort wird eine digitale Kreditakte angelegt, automatisch die Bonitätsauskunft bei der Schufa eingeholt sowie anhand der übermittelten Daten eine Berechnung über die Ausfallwahrscheinlichkeit durchgeführt. Der Computer schlägt dann die Annahme oder Ablehnung des Kreditantrags vor. Nach Überprüfung durch einen Sachbearbeiter geht der Antrag mit einer entsprechenden Empfehlung an das Kreditinstitut zurück. Der Vorteil dieses automatisierten Verfahrens ist eine Kostenersparnis. Während eine Bank an einem Ratenkredit in Höhe von 8.700 Euro nach Abzug des Bearbeitungsaufwandes durchschnittlich 225 Euro verdient, verbleiben bei der Verarbeitung in einer Kreditfabrik bei 378 Euro Gewinn (Angabe der Norisbank in Nürnberg). Noch einen Schritt weiter geht die Kreditfabrik der Allianz Lebensversicherung, wo die Baukredite von Dresdner Bank und Allianz bearbeitet werden. Die endgültige Kreditentscheidung wird in der Kreditfabrik getroffen. Von dort aus werden die Kredite gleich in die Kapitalanlagen eingebucht. Noch weiter geht eine Firma GMAC-RFC, die Baufinanzierungen anbietet. Dort wird nicht nur über den Kreditantrag entschieden. Im Fall einer Zusage werden die Kreditforderungen gebündelt und in Wertpapiere umgewandelt. Diese werden Investoren als „Asset Backed Securities“ (ABS) angeboten.

Geldwirtschaft

71

Geldwirtschaft

1.

pp Le x

In diesem Kapitel werden wir den Ausblick auf das „große Ganze“ wagen. Bisher haben wir uns im Wesentlichen aus der Sicht des finanzierenden Unternehmens mit dem Thema Liquidität beschäftigt. In diesem Kapitel werden wir zum einen das Thema Liquidität aus volkswirtschaftlicher Sicht untersuchen. Zum anderen werden wir uns mit den Finanzintermediären beschäftigen.

Geldfunktionen

„Geld hat man zu haben“, hieß es am Anfang dieses Buches. Nur, wozu? In einer Volkswirtschaft hat Geld drei Funktionen: 1. Tauschmittel,

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2. Recheneinheit und

3. Wertaufbewahrungsmittel.

Als Tausch- oder Zahlungsmitteln ist Geld etwas, das Käufer an Verkäufer geben, wenn sie Waren und Dienstleistungen erwerben wollen.89 Geld dient aber auch als Recheneinheit. Das bedeutet, Wirtschaftssubjekte verwenden dieses als Maßstab, um Preise anzugeben und Schulden zu notieren. Wir messen den Wert eines Gutes, sagen wir dieses Buches, nicht in Werteinheiten eines anderen Gutes, sagen wir „Hamburger“, sondern wir drücken alles in „Geldpreisen“ aus. Gleiches gilt für Kredite: die Höhe der zukünftigen Zahlungsverpflichtungen wird in Geldeinheiten gemessen, nicht in einer Gütermenge.90 Der Wertaufbewahrungsmittel ist etwas, das die Menschen dort zu verwenden können, Kaufkraft von heute in die Zukunft zu verlagern. Akzeptiert ein Verkäufer Geld im Austausch gegen eine Ware oder Dienstleistung, so kann dieser Verkäufer das Geld behalten und zu einem späteren Zeitpunkt Käufer einer Ware oder Dienstleistung werden.91 Geld ist nicht das einzige Wertaufbewahrungsmittel in einer Volkswirtschaft. Natürlich kann ein Wirtschaftssubjekt sein Vermögen auch in Aktien oder festverzinslichen Wertpapiere, Grund und Boden, Kunstgegenständen oder Mutter aufbewahren. Die genannten Vermögenswerte haben aber den Nachteil, dass sie

72

Geldwirtschaft

stark in ihren Wert schwanken, eventuell verderblich sind und im Zeitpunkt des Tausches oder der Zahlung erst in Geld (Liquidität) umgewandelt werden müssen. Beispiel: Aus der früheren DDR ist der Fall einer älteren Frau überliefert. Als diese starb, stellten die Erben fest, dass die Frau ihren Kühlschrank und ihre Gefriertruhe voller Butter hatte. Offenbar hatte die Frau ihr Vermögen zumindest teilweise in einem knappen Gut anlegen wollen.

Geld kann eine Vielzahl von Formen annehmen. Nimmt Geld die Form einer Ware mit innerem (intrinsischem) Wert an, so wird es Natural-, Sach- oder Warengeld genannt. „Intrinsisch“ meint, dass der Gegenstand auch einen Wert hätte, wenn er nicht als Geld verwendet werden würde. Gold hat einen intrinsischen Wert, da es außer als Wert in der Industrie oder Schmuckherstellung Verwendung finden könnte. Gold war in der Vergangenheit eine häufig anzutreffende Form von Geld, da es relativ leicht zu transportieren, zu messen und werthaltige war.92

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Frühere Währungen basierten auf dem so genannten „Goldstandard“. Das bedeutete, Gold war entweder direkt als Geld eingesetzt oder es wurde Papiergeld verwendet, das von der Zentralbank auf Verlangen in Gold umgetauscht wurde.

Am Beispiel des Goldstandards zeigt sich auch der Nachteil des Warengeldes. Seine Verfügbarkeit ist begrenzt, es ist nicht immer einfach zu transportieren und aufzubewahren. Moderne Volkswirtschaften verwenden daher „Rechengeld“. Geld ist demnach das, was eine Autorität (in der Regel der Staat) als solches bestimmt. Das Geld ist ohne Deckung, der intrinsische Wert eines 50-Euro-Scheines beispielsweise ist vernachlässigbar. Der Wert des Geldes hängt somit entscheidend vom Vertrauen der Menschen in den Wert des Geldes ab.

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Beispiel:93 Die Sowjet-Regierung schaffte den Rubel während der 1980er Jahre zu keiner Zeit als offizielle Währung ab. Die Moskauer zogen jedoch Zigaretten (oder auch USDollar) im Austausch gegen Waren oder Dienstleistungen vor. Offenbar war das Vertrauen in diese Alternativen größer.

Geld ist allerdings nicht nur als Bargeld (Scheine und Münzen) im Umlauf. Viele akzeptieren auch „bargeldlose“ Zahlungsweisen. Hierbei wird „Buchgeld“, also Einlagen auf Bankkonten verwendet, die sofort liquidierbar sind. Diese Form des Geldes wird daher auch als „Giralgeld“ bezeichnet. Buchgeld hat zwei große Vorteile: Zum einen lässt es sich leicht aufbewahren und übertragen (denken Sie an Internet-Banking), zum anderen braucht es hierfür nicht unbedingt eine Zentralbank, wie Bargeld ausgibt. Wenn Sie beispielsweise einen Scheck ausschreiben, haben sie dadurch Buchgeld hergestellt, das der andere als Gegenleistung für den Verkauf von Waren und Dienstleistungen akzeptiert. Buchgeld braucht aber etwas anderes: die Institutionen, die dieses Buchgeld verwalten. Diese werden als Finanzintermediäre bezeichnet.

Geldwirtschaft

73

2.

Finanzintermediäre

2.1

Funktion

Wir sprachen oben davon, dass Finanzierung und Investitionen zwei Seiten der gleichen Medaille (hier wohl besser „Münze“) sind: Die Liquidität, die der Gläubiger investiert, ist die Liquidität, mit der sich der Schuldner finanziert. Nun wäre es mühsam und mit hohen Transaktionskosten verbunden, wenn sich jeder Schuldner einen eigenen Gläubiger selber suchen müsste. In modernen Volkswirtschaften haben sich daher Finanzintermediäre entwickelt. So „sammeln“ Kreditinstitute Liquidität von Investoren ein und geben diese an Unternehmen mit einem Finanzierungsbedarf weiter.

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Dabei haben die Finanzintermediäre in drei Funktionen: Fristentransformation,

Risikotransformation und

Losgrößentransformation (Betragstransformation)

Bei der Fristentransformation werden Spar- und Kreditbedürfnisse mit unterschiedlichem Zeithorizont vermittelt.

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Beispiel: Sparer wollen sich nicht langfristig festlegen. Demgegenüber benötigen Kreditnehmer einen langfristigen Planungshorizont.

Risikotransformation bedeutet, dass die Einlagen bei den Kreditinstituten ist sicher sein sollen. Die daraus ergebenden Kredite sind jedoch mit einem Ausfallrisiko behaftet. Durch die Bündelung der Kredite bei einem Kreditinstitut erfolgt eine Portfolio-Bildung. Dadurch wird das Risiko insgesamt gemindert. Denn es ist nicht davon auszugehen, dass sämtliche Kredite eines Kreditinstituts ausfallen. Würde der Investor ist sein Geld allein investieren, könnte er das in der Regel nur in ein Investitionsobjekt tun. Der Investor trägt somit das Ausfallrisiko vollständig, gäbe es keinen Finanzintermediär. Damit hängt eine weitere Funktion von Kreditinstituten zusammen. Der Einlagen-Sparer hätte einen wesentlich größeren Aufwand bzw. wäre wohl kaum in der Lage, selbst die Bonität oder Kreditwürdigkeit eines Kreditnehmers zu überprüfen. Diese Überprüfung nimmt somit das Kreditinstitut wahr („delegated monitoring“). Da die Anzahl der Kreditinstitute begrenzt ist, es aber theoretisch unendlich viele Investoren gibt, wirkt ein Markt mit einer begrenzten Anzahl von Kreditinstituten disziplinierend auf (betrügerische) Kreditnehmer. Letztere könnten sich leichter ein neues Opfer suchen. Bei einer geringeren Zahl von Kreditgebern würden sich dagegen betrügerische Vorgehensweisen schneller herum sprechen. Ein weiterer Vorteil von Finanzintermediären ist, dass mit

74

Geldwirtschaft

einer Vielzahl von Transaktionen die durchschnittlichen Transaktionskosten sinken. Das letztgenannte Argument ist jedoch angesichts des technischen Fortschritts zu relativieren. Dadurch werden Unternehmen transparenter, Informationen verfügbarer und Transaktionskosten geringer. Unternehmen können sich auch Liquidität auf dem Kapitalmarkt beschaffen anstatt einen Kredit aufzunehmen. Die Losgrößen- bzw. Betragstransformation betrifft die Zusammenfassung vieler zum Teil kleiner Sparbeträge zu großen Kreditpaketen. Diese Funktion soll am Beispiel der Bausparkassen verdeutlicht werden: viele Bausparer sparen kleine Beträge zusammen. Diese werden in „großen“ Beträgen als BausparDarlehen an einzelne Bausparer ausgereicht.

Kreditinstitute in Deutschland

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2.2

In Deutschland besteht traditionell ein Drei-Säulen-System aus öffentlich-rechtlichen Instituten (Sparkassen), Genossenschaftsbanken und Privatbanken. Darüber hinaus können die Kreditinstitute auch nach ihrer Spezialisierung unterschieden werden.

Öffentlichrechtliche Kreditinstitute

Universalbanken (Privatbanken)

Spezialbanken

Genossenschaftsbanken (Kreditgenossenschaft) genossenschaftliche Zentralkassen

Private Geschäftsbanken Großbanken Privatbankiers Regionalbanken Teilzahlungskreditinstitute

Realkreditinstitute Grundkreditanstalten Kreditinstitute mit Sonderaufgaben Bausparkassen Kapitalanlagegesellschaften Direktbanken

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Sparkassen Girozentralen

Genossenschaftsbanken

Abbildung 15:

Kreditinstitute in Deutschland

Kennzeichen der öffentlich rechtlichen Kreditinstitute ist bzw. war, dass diese der öffentlichen Hand gehören. Die Sparkassen gehören typischerweise den Gemeinden, zum Beispiel eine Stadtsparkassen der Stadt.

Geldwirtschaft

75

Zum Ausgleich für die fehlende Einlageverpflichtung der Kommune bestand die so genannte „Anstaltslast“ und „Gewährsträgerhaftung“. So musste der jeweilige Träger (Eigentümer) einer Sparkasse bei Zahlungsschwierigkeiten für das Kreditinstitut einstehen. Das damit verbundene geringere Ausfallrisiko einer Sparkasse führte zu einem besseren Rating und damit verbundenen günstigeren Refinanzierungsmöglichkeiten. Nachdem diese von der Europäischen Kommission als wettbewerbswidrig eingestuft wurden, fiel diese deutsche Besonderheiten 2005 weg. Die genossenschaftlichen Kreditinstitute sind – wie der Name bereits zum Ausdruck bringt – als Genossenschaften organisiert.

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Der Begriff ‚Universalbank’ bringt zum Ausdruck, dass die so bezeichneten Privatbanken alle Bankdienstleistungen anbieten. In anderen Ländern ist demgegenüber das Anlage- vom Kreditgeschäft getrennt.

Geldwirtschaft

77

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Teil B Ausgewählte Finanzierungsmethoden im Überblick

Abgrenzung Eigen- und Fremdkapital

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Abgrenzung Eigen- und Fremdkapital

Eigenkapital unterscheidet sich von Fremdkapital insbesondere in folgenden drei Punkten:94 (1)

Nachrangigkeit Im Insolvenzfall werden die Eigenkapital-Geber nach allen anderen FremdkapitalGläubigern befriedigt, d. h., sie erhalten ihr Kapital zurück. Erfolgsabhängigkeit der Vergütung sowie Teilnahme am Verlust bis zur vollen Höhe,

(3)

Längerfristigkeit der Kapitalüberlassung.

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(2)

Das Eigenkapital bildet somit einen Puffer bei finanziellen Schwierigkeiten. Fall 18:

Eigen- oder Fremdkapital?

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Ein Finanzinstitut bietet einem Unternehmen ein nachrangiges Darlehen zu folgenden Konditionen an: nachrangiges Darlehen, d. h. Bedienung im Insolvenzfall nach allen anderen Fremdkapital-Gebern. 1,5 % Nominalzins, im Gewinnfall zuzüglich eines Bonus von 5,0 %, wenn die Eigenkapitalrendite vor Steuern größer als 3,5 % ist. Kein Mitspracherecht bei der Besetzung der Geschäftsführung Laufzeit: zehn Jahre Handelt es sich bei der angebotenen Finanzierung um Eigen- oder Fremdkapital?

Lösung zu Fall 18: Die Abgrenzung zwischen Eigen- und Fremdkapital ist im vorliegenden Fall nicht eindeutig. Für den Charakter als Eigenkapital sprechen die Nachrangigkeit und (teilweise) erfolgsabhängige Vergütung. Gegen die Einordnung als Eigenkapital spricht jedoch, dass ein bestimmter Mindestzinssatz gezahlt werden muss. Auch fehlt das für Eigenkapital typische Mitspracherecht bei der angebotenen Finanzierung.

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Fremdfinanzierung (Kreditfinanzierung)


1.

Überblick

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Zum Fremdkapital gehören Gelder, die einem Unternehmen zur zeitlich begrenzten Nutzung mit unterschiedlichen Laufzeiten überlassen werden. Der Fremdkapital-Geber (auch als Gläubiger bezeichnet) erwirbt kein Eigentum an der Unternehmung. Sein Interesse ist auf die Zahlung von Zins und Tilgung gerichtet. Mit Zins wird die Vergütung für die Überlassung des Kapitals bezeichnet. Die Tilgung stellt die Rückzahlung des Kapitals dar. Das Risiko der Fremdkapital-Geber liegt in einem evtl. Forderungsausfall im Insolvenzfall. Dabei ist zwar zu berücksichtigen, dass Fremdkapital-Geber vorrangig vor Eigenkapital-Gebern befriedigt werden. Bei einer Zahlungsunfähigkeit ist jedoch ohnehin nicht genügend Geld vorhanden, um auch die Fremdkapital-Geber zu befriedigen. Wirtschaftlich beurteilt liegt der Vorteil des Fremdkapitals darin, dass der Fremdkapital-Geber nicht am Unternehmensführungsprozess und Unternehmensgewinn beteiligt ist. Der Nachteil: Zins und Tilgung sind fristgerecht zu leisten – auch wenn kein Gewinn oder keine (ausreichende) Liquidität vorhanden ist.

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Fremdkapital kann zum einen nach der Fristigkeit (langfristig oder kurzfristig) unterschieden werden. Abgegrenzt werden können auch Kreditsubstitute. Dabei werden Nicht-GeldVermögensgegenstände in Geldmittel umgewandelt. Die wichtigsten Kreditsubstitute, Factoring, Asset Backed Securities, Leasing werden im weiteren Verlauf behandelt.

2.

Kreditwürdigkeit als Grundvoraussetzung

2.1

Allgemeines

Voraussetzung für den Erhalt von Fremdkapital ist die „Kreditwürdigkeit“. Diese kann unterteilt werden in die Kreditfähigkeit und die Kreditwürdigkeit.


81

Die Kreditfähigkeit beantwortet die Frage, ob ein rechtswirksamer Kreditvertrag abgeschlossen worden ist. Voraussetzung hierfür ist die Geschäftsfähigkeit bei natürlichen Personen und die Legitimation bei juristischen Personen. Beispiel: Natürliche Personen unter 18 Jahren erhalten in der Regel keinen Überziehungskredit auf ihrem Girokonto.

Die Kreditwürdigkeit beantwortet die Frage: Wird der Kreditnehmer seinen Verpflichtungen nachkommen können (wollen)? Unter persönlicher Kreditwürdigkeit werden alle relevanten Eigenschaften der handelnden Personen gefasst. Hierzu gehören bei Unternehmen insbesondere der Charakter, Erfahrungen und Fähigkeiten der Führungskräfte. Beispiel: Einem Geschäftsführer, der schon im Privaten mit seinem Geld nicht umgehen kann, wird man wohl nicht zutrauen, mit dem Geld im Unternehmen gut umzugehen.

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In der sachlichen Kreditwürdigkeitsprüfung werden die zukünftige Vermögens-, Ertrags- und Liquiditätslage des Unternehmens bewertet. Entscheidend ist die zukünftige Entwicklung des Unternehmens. Denn aus dem zukünftigen Vermögen müssen Zins und Tilgung, aus den zukünftigen Erträgen müssen die Zinsen und aus der Liquidität Zins und Tilgung geleistet werden.

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Gemäß § 18 Kreditwesengesetz (KWG) darf ein Kreditinstitut einen Kredit von insgesamt mehr als 250.000 Euro nur gewähren, wenn es sich vom Kreditnehmer die wirtschaftlichen Verhältnisse, insbesondere durch Vorlage der Jahresabschlüsse, offen legen lässt. Hiervon kann abgesehen werden, wenn das Verlangen nach Offenlegung im Hinblick auf die gestellten Sicherheiten oder auf die Mitverpflichteten offensichtlich unbegründet wäre (§ 18 S. 2 KWG). Außerdem kann von der laufenden Offenlegung abgesehen werden, wenn der Kredit durch Grundpfandrechte auf selbst genutzte Immobilien gesichert ist, der Kredit vier Fünftel des Beleihungswerts des Pfandobjektes i. S. d. § 12 Abs. 1 und 2 des Hypothekenbankgesetzes nicht übersteigt und der Kreditnehmer die von ihm geschuldeten Zins- und Tilgungsleistungen störungsfrei erbringt (§ 18 S. 3 KWG). Bei Unternehmen muss sich das Kreditinstitut somit über die wirtschaftlichen Verhältnisse informieren. Kreditinstitute nehmen daher bei der Vergabe von langfristigen Krediten i. d. R. die folgenden Prüfungen vor:95 1. Kreditwürdigkeitsprüfung, 2. Prüfung der Sicherheiten und Beleihungsgrenze 3. Prüfung der Vereinbarungen des Kreditvertrags Eine weitere Möglichkeit der Informationsbeschaffung sind Auskunfteien.

82

2.2


Auskunfteien

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Die wohl bekannteste Kreditauskunftei ist die „Schufa“, heute: „Schufa Holding AG“ in Wiesbaden.96 59 Millionen Personen sind dort erfasst, 317 Millionen Informationen gespeichert, jährlich werden über 65 Millionen Auskünfte und Nachmeldungen erfasst. Am Anfang der Schufa stand die Elektrizität. Mitte der 20er Jahre des 19. Jahrhunderts wollte die Berliner Elektrizitätsgesellschaft BEWAG die Nachfrage der Privathaushalte nach elektrischem Strom forcieren. Die Gesellschaft verkaufte daher Kühlschränke, Staubsauger und Kochplatten an Privatverbraucher. Wer nicht sofort bezahlen konnte, erhielt einen Kredit. Um zu erfahren, ob der Kunde seinen Rückzahlungspflichten nachkam wurde die „Schutzgemeinschaft für allgemeine Kreditsicherung“ – kurz Schufa – im Jahr 1927 gegründet. Noch heute arbeiten die Schufa und ihre Vertragspartner (über 5.000 Banken, Sparkassen, Spezialkreditinstitute, Versandhändler, Wohnungsgesellschaften, Telekommunikationsanbieter und nach Mitteilung des Vorstandsmitglieds immer öfter kleine und mittelständische Unternehmen, nach dem Gegenseitigkeitsprinzip zusammen. Alle Vertragspartner sind verpflichtet, sämtliche kreditwirtschaftlichen Geschäfte mit natürlichen Personen und die damit verbundenen Vorgänge, die Einfluss auf die Kreditwürdigkeit einer Person haben, an die Schufa zu melden.

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Die Schufa speichert sowohl Negativ- als auch Positivmerkmale. Negativmerkmale sind in diesem Zusammenhang alle Arten von Zahlungsstörungen, die bei Kreditgeschäften anfallen. Dazu gehören beispielsweise Kreditkündigungen, ausreichend angemahnte und vom Kunden nicht bestrittene Forderungen, wie offene Handy- oder Versandhandelsrechnungen, geplatzte Schecks, Mahnbescheide, eidesstattliche Versicherungen oder Privatinsolvenzen. Diese Informationen werden bei der Schufa gesammelt. Kreditinstitute erhalten mit der sogenannten „A-Auskunft“ weitestgehende Informationen, bei der sämtliche laufenden und – bezogen auf die letzten drei Jahre – auch abgeschlossenen Kreditverhältnisse aufgeführt sind. Andere Vertragspartnergruppen, wie die Wohnungswirtschaft oder der Versandhandel, erhalten hingegen mit der „B-Auskunft“ nur Meldungen über Zahlungsstörungen. Negativmerkmale werden in der Regel nach drei Jahren wieder gelöscht. Daneben sammelt die Schufa auch positive Informationen, zum Beispiel die ordnungsgemäße Rückzahlung eines Kredites. Rund 93 % der Auskünfte, die die Schufa täglich erteilt, sind positiver Art und führen zu einer schnelleren Kreditaufnahme. Neben der Auskunft über die Bonität eines Verbrauchers bietet die Schufa seit 1996 einen sogenannten „Auskunftscoring-Service“ an. Zur schnellen Kreditentscheidung bietet die Schufa ihren Vertragspartnern dabei eine Einschätzung über den wahrscheinlichen Kreditverlauf an. Grundlage für diesen „Score“ sind Erfahrungen aus vergangenen, ähnlich gelagerten Kreditverläufen für die aktuelle Entscheidung.


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Letztlich handelt es sich bei diesem Scoringverfahren um eine Art Ratingverfahren, bei dem aufgrund statistischer Erfahrungen Prognosen über die Ausfallwahrscheinlichkeit von privaten Schuldnern getroffen werden.

3.

Kreditsicherheiten

Kreditsicherheiten stellen Rückgriffsmöglichkeiten bei Zins- und Tilgungsausfällen dar. Diese müssen folgenden Anforderungen genügen: Werthaltigkeit

2.

Rasche Verwertbarkeit

3.

Niedrige Kosten

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1.

Es können folgende Kreditsicherungsarten unterschieden werden: 1.

Personalsicherheiten

2.

Realsicherheiten

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Bei Personalsicherheiten muss dem Darlehensgeber als Gläubiger eine weitere Person neben dem Darlehensnehmer für die Pflichten aus dem Kreditvertrag einstehen. Hierzu zählen die Bürgschaft, der Schuldbeitritt und der Garantievertrag. Die Realsicherheiten geben dem Darlehensgeber ein dingliches Recht an einem Vermögensgegenstand, aus dem er sich befriedigen kann, wenn der Darlehensnehmer seine Verbindlichkeiten aus dem Darlehensvertrag nicht erfüllt. Realsicherheiten sind vor allem das Pfandrecht an beweglichen Sachen und an Rechten, die Grundpfandrechte, die Sicherungsübereignung, die Sicherungsabtretung und der Eigentumsvorbehalt. Es ist zu unterscheiden zwischen dem Darlehensvertrag und dem Kreditsicherungsverhältnis. Aus dem Darlehensvertrag besteht der (Rückzahlungs-)Anspruch des Darlehensgebers. Das Kreditsicherungsverhältnis soll diesen (primären) Anspruch sichern. Hierbei muss der Schuldner des Darlehensrückzahlungsanspruchs keineswegs identisch sein mit dem Schuldner aus dem Kreditsicherungsverhältnis; teilweise muss sogar (z. B. bei der Bürgschaft) Personenverschiedenheit zwischen Darlehensschuldner und Sicherungsgeber vorliegen. 97 Auch wenn beide Vertragsverhältnisse, Darlehensvertrag und Sicherungsverhältnis, grundsätzlich zu trennen sind, so gibt es doch einige Kreditsicherungsarten, bei denen eine unmittelbare Abhängigkeit (so genannte Akzessorietät) dieser Sicherung von dem zugrunde liegenden Darlehensvertrag gegeben ist.98 Diese Akzessorietät gibt es bei der Bürgschaft, der Hypothek und dem Pfandrecht (vgl. §§ 767 Abs. 1 S. 1, 1163 Abs. 1, 1210 Abs. 1 S. 1 und 1252

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BGB). Akzessorität bedeutet, dass der Anspruch aus dem Sicherungsverhältnis nur insoweit greift, als der zu sichernde Anspruch besteht. Beispiel: Der Bürge befriedigt den Darlehensgeber. Dieser kann den Darlehensbetrag nicht (noch einmal) vom Darlehensnehmer verlangen.

3.1

Personalsicherheiten

3.1.1

Bürgschaft

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Die in der Praxis wichtigste Form der Personalsicherheit ist die in den §§ 765 bis 778 BGB geregelte Bürgschaft, die von den Auswirkungen zu Lasten des Bürgen häufig unterschätzt wird, tatsächlich aber zu den risikoreichsten Rechtsgeschäften zählt.99 Gekennzeichnet ist die Bürgschaft durch ein Dreiecksverhältnis, bei dem der Bürge durch einen ihn einseitig verpflichtenden Vertrags gegenüber dem Gläubiger des Hauptschuldners die Verpflichtung eingeht, für dessen Verbindlichkeiten einzustehen (§ 765 Abs. 1 BGB). Der Gläubiger hat somit zwei Ansprüche: eine Forderung gegenüber dem Hauptschuldner und eine Forderung gegenüber dem Bürgen. Die letztgenannte Forderung richtet sich akzessorisch nach dem Umfang der Verbindlichkeit des Hauptschuldners (§ 767 Abs. 1 S. 1 BGB).

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Im Hinblick auf die Gefährlichkeit der Bürgschaft für den Bürgen hat der Gesetzgeber im BGB ein Formerfordernis aufgestellt, um den Bürgschaftswilligen zu warnen und ihn vor einer unüberlegten Verpflichtungsentscheidung zu bewahren.100 Bürgschaftserklärungen müssen hiernach grundsätzlich in Schriftform abgegeben werden (§§ 766 S. 1, 126 Abs. 1 BGB). Da nur der Bürge ein gefährliches Rechtsgeschäft eingeht, nicht jedoch der Gläubiger, dessen Rechtsposition durch die Bürgschaft nur verbessert wird, unterfällt dessen Annahmeerklärung nicht dem Formerfordernis.101 Die bei Nichtbeachtung des Formerfordernisses eintretende Nichtigkeit der Bürgschaftserklärung gemäß § 125 BGB wird geheilt, wenn und soweit der Bürge die Hauptverbindlichkeit erfüllt (§ 766 S. 3 BGB). Die Formvorschrift des § 766 S. 1 BGB findet auf Kaufleute keine Anwendung, wenn die Bürgschaftserklärung für sie ein Handelsgeschäft darstellt (§ 350 HGB). In Zweifelsfällen spricht jedoch die Vermutung des § 344 HGB für ein Handelsgeschäft. Die in der Kreditsicherungspraxis häufig verlangte Bürgschaft des GmbH-Geschäftsführers für die Darlehensverbindlichkeit der GmbH fällt allerdings nicht unter diese Befreiung von dem Schriftformerfordernis, weil der GmbH-Geschäftsführer mangels Selbständigkeit kein Kaufmann ist und das Handelsgewerbe nicht für sich selbst, sondern für die GmbH betreibt; (Form-)Kaufmann ist allein die GmbH.102 Neben der Unwirksamkeit wegen Formmangels ist die Sittenwidrigkeit gemäß § 138 Abs. 1 BGB der häufigste Grund für die Nichtigkeit der Bürgschaft. Die Sittenwidrigkeit kann sich


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hier insbesondere bei Bürgschaften von vermögenslosen Ehegatten, Lebensgefährten oder nahen Angehörigen ergeben, wenn diese die Kreditsicherung aufgrund einer „strukturell ungleichen Verhandlungsstärke” eingegangen sind.103 Die Kreditinstitute legen trotz der Einkommens- und Vermögenslosigkeit dieser Bürgen Wert auf diese Sicherung, um im Fall der finanziellen Krise des Hauptschuldners eine Vermögensverschiebung auf die Angehörigen zu verhindern.104

3.1.2

Garantieerklärung und ähnliche Schuldverhältnisse

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Im Unterschied zur Bürgschaft wird bei einem selbständigen Garantievertrag, der im Gesetz nicht geregelt ist, eine neue selbständige Verpflichtung begründet, die vom Bestand einer Hauptschuld unabhängig und damit nicht akzessorisch ist. Hieraus folgt, dass der Garant auch dann haftet, wenn die Schuld des Hauptschuldners nicht besteht. Sofern Zweifel bestehen, ob eine Bürgschaft oder eine (formlos mögliche) Garantie vorliegt, ist im Hinblick auf die Schutzfunktion der Formvorschrift des § 766 BGB eine Bürgschaft anzunehmen.105

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Dem Garantievertrag ähnlich ist der Schuldbeitritt, mit dem ein neuer Schuldner in ein bereits bestehendes Schuldverhältnis eintritt, die Verbindlichkeit des „Altschuldners” übernimmt und ein Gesamtschuldverhältnis begründet. Das bedeutet: Der Gläubiger hat einen neuen Schuldner dazu. Nach der Übernahme ist die Haftung des Beitretenden jedoch von dem Bestand und dem Umfang der Hauptverbindlichkeit unabhängig. Der Schuldbeitritt eines Verbrauchers zu einem Kreditvertrag bedarf der Schriftform (§ 492 Abs. 1 BGB), und zwar unabhängig davon, ob es sich um einen Verbraucherkredit oder um einen Geschäftskredit handelt. Insofern ist auch für den Schuldbeitritt des Geschäftsführers oder eines Gesellschafters zu dem Darlehensvertrag einer GmbH die Schriftform erforderlich, da diese Beitretenden als Verbraucher anzusehen sind.106 Unter den Voraussetzungen, unter denen bei einer Bürgschaft eines nahen Angehörigen eine Sittenwidrigkeit nach § 138 Abs. 1 BGB anzunehmen ist, wird von der Rechtsprechung auch die Nichtigkeit eines Schuldbeitritts angenommen.107 Abzugrenzen ist die Stellung eines derartig Mithaftenden im Rahmen eines Schuldbeitritts von der Stellung eines Mitdarlehensnehmers. Dieser ist dadurch gekennzeichnet, dass er als gleichberechtigter Vertragspartner neben dem anderen Darlehensnehmer ein eigenes Interesse und einen eigenen Anspruch auf Auszahlung und Verwendung der Darlehensvaluta hat und nicht lediglich zu Sicherungszwecken herangezogen wird; ob die eine oder andere Stellung vorliegt, ist allein von dem durch Auslegung zu ermittelnden Parteiwillen der Vertragsschließenden abhängig und nicht von einer bloßen Bezeichnung oder Formulierung im Darlehensvertrag als „Mitdarlehensnehmer”, „Mitantragsteller” etc.108 Anderenfalls hätte es die Kredit gebende Bank in der Hand, allein durch eine derartige Formulierung eine rechtliche Einordnung des Vertrags herbeizuführen und die Nichtigkeitsfolgen nach § 138 Abs. 1 BGB zu umgehen.109

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3.2

Realsicherheiten

3.2.1

Pfandrechte

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Pfandrechte geben dem Gläubiger ein Recht zur Befriedigung aus dem verpfändeten Gegenstand bzw. Recht, wenn die hierdurch gesicherte Forderung vom Schuldner nicht (vollständig) erfüllt wird. Unterscheiden kann man die Pfandrechte nach den Gegenständen, die zur Sicherung eingesetzt werden, in das Pfandrecht an beweglichen Sachen (das sog. Fahrnispfandrecht), in das Pfandrecht an Rechten und Forderungen und in die Grundpfandrechte. Das Grundbild des Bürgerlichen Gesetzbuches ist dabei das „Faustpfandrecht“, d. h., bei beweglichen Sachen ist zur Bestellung eines Pfandrechts grundsätzlich die Übergabe erforderlich. Pfandrechte können entweder durch Vertrag entstehen (vertragliches Pfandrecht, §§ 1204 ff. BGB), durch das gesetzliche Pfandrecht, das ohne rechtsgeschäftliche Einigung allein kraft Gesetzes entsteht (z. B. als Vermieterpfandrecht nach § 562 BGB, als Werkunternehmerpfandrecht nach § 647 BGB oder als handelsrechtliches Pfandrecht des Kommissionärs, Spediteurs oder Lagerhalters nach §§ 397, 410 , 421 HGB), und durch das Pfändungspfandrecht, das der Vollstreckung eines Titels dient und in der Zivilprozessordnung (§§ 803 ff. ZPO) geregelt ist.

Pfandrechte an beweglichen Sachen

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Die wirtschaftliche Bedeutung des Mobiliar- oder Fahrnispfandrechts ist eher gering, da es aus Publizitätsgründen als Besitzpfand (sog. Faustpfand) die Übertragung des unmittelbaren Besitzes der Pfandsache auf den Pfandgläubiger (§ 1205 Abs. 1 Satz 1 BGB) oder die Mitteilung der Verpfändung durch den Verpfänder an den unmittelbaren Besitzer der Pfandsache (§ 1205 Abs. 2 BGB) voraussetzt; die Einräumung des mittelbaren Besitzes durch Begründung eines Besitzkonstituts nach § 868 BGB ist zur Begründung des Pfandrechts nicht ausreichend.110 Weil die Übertragung des unmittelbaren Besitzes oft unpraktikabel ist und die Verpfändungsmitteilung für den Verpfänder wegen der Offenlegung seiner Kreditbedürftigkeit unangenehm sein kann, ist das Fahrnispfandrecht im Wirtschaftsleben weitgehend durch die Sicherungsübereignung ersetzt worden.111 Bedeutung hat das Fahrnispfandrecht (abgesehen von dem durch Nr. 14 Abs. 1 AGB-Banken und durch Nr. 21 Abs. 1 AGB-Sparkassen begründeten Pfandrechts der Bank an Wertpapieren und Sachen des Kunden, die im bankmäßigen Geschäftsverkehr in den Besitz der Bank gelangen) nur noch im Bereich der Pfandleihanstalten bzw. der privaten Leih- und Pfandhäuser, bei denen Gold, Schmuck, Uhren etc. zur Absicherung von Konsumentenkleinkrediten versetzt werden.112


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Pfandrechten an Rechten und Forderungen Nicht nur bewegliche Sachen, sondern auch Rechte und Forderungen können zur Absicherung von (Darlehens-)Forderungen verpfändet werden (§§ 1273 Abs. 1, 1279 BGB). Für diese Verpfändungen gelten grundsätzlich die dargestellten Vorschriften über die Verpfändung beweglicher Sachen entsprechend, soweit sich nicht aus den §§ 1274 ff. BGB etwas Anderes ergibt (§ 1273 Abs. 2 Satz 1 BGB). Die Entstehung des akzessorischen Pfandrechts an einem Recht bzw. an einer Forderung richtet sich gem. § 1274 Abs. 1 BGB nach den Voraussetzungen, die für die Übertragung des Rechts gelten. Soweit für die Übertragung eines Rechts oder einer Forderung ein formloser Vertrag genügt, gilt dies auch für die Verpfändung des entsprechenden Rechts oder der Forderung.

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Als Pfandobjekte kommen insoweit alle übertragbaren Rechte und Forderungen in Betracht (vgl. § 1274 Abs. 2 BGB), wie z. B. Geldforderungen aus Sparguthaben, Lebensversicherungen oder Festgeldkonten, in Wertpapieren (Aktien, Rentenpapiere, Investmentfondsanteile) verbriefte Rechte, Gesellschaftsanteile, Miterbenanteile, Marken und Patentrechte etc.113 Ebenso wie bei dem Sachpfand ist jedoch auch hier in der Praxis die Bedeutung des Pfandrechts zugunsten der Sicherungsabtretung zurückgedrängt worden, da das Publizitätsprinzip gilt und z. B. die Wirksamkeit der Forderungsverpfändung nach § 1280 BGB verlangt, dass die Verpfändung dem Schuldner vom Gläubiger (Verpfänder) angezeigt wird; diese, dem Verpfänder unangenehme, Mitteilung ist nur dann nicht gefordert, wenn Rechte verpfändet werden, die keine Forderungen darstellen (z. B. Mitgliedschaftsrechte, Erbanteile etc.), oder wenn für die Übertragung mehr erforderlich ist als nur die Einigung (wie z. B. bei der Verpfändung einer hypothekarisch gesicherten Forderung, bei der durch die Grundbucheintragung bzw. durch die Übergabe des Hypothekenbriefs dem Publizitätsgrundsatz genügt wird).114 Im Bankverkehr hat allerdings die Verpfändung von Rechten und Forderungen eine größere Bedeutung aufgrund des oben bereits erwähnten formularmäßigen Pfandrechts gem. Nr. 14 Abs. 1 AGB-Banken und Nr. 21 Abs. 1 AGB-Sparkassen, das sich auch auf Einlageforderungen des Bankkunden gegen der Bank erstreckt; da auch Forderungen, die dem Gläubiger (Bankkunden) gegenüber dem Pfandgläubiger (Bank) zustehen, verpfändet werden können, ist ein durch diese AGB-Regelungen begründetes sog. „Pfandrecht an der eigenen Schuld” möglich. 115

Grundpfandrechte Grundpfandrechte sind Pfandrechte, die dem Pfandgläubiger bei Fälligkeit der zu sichernden Forderung ein dingliches Verwertungsrecht an einem Grundstück geben. Im Gegensatz zur Rentenschuld (§§ 1199 ff. BGB), die keine große wirtschaftliche Bedeutung hat, sind die Grundpfandrechte in der Ausgestaltung als Hypothek (§ 1113 Abs. 1 BGB) und Grundschuld (§ 1191 Abs. 1 BGB) für die Kreditwirtschaft von großer Wichtigkeit, wobei allerdings die Hypothek mehr und mehr zugunsten der Grundschuld zurückgedrängt worden ist.116 Der Hintergrund: Die Hypothek sichert als akzessorisches Sicherungsrecht (nur) eine genau be-

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zeichnete und betragsmäßig genau festgelegte Forderung ab (§§ 1113 Abs. 1, 1153 BGB). Die Grundschuld ist nicht akzessorisch und kann daher immer wieder „verwendet“ werden. Damit kann die Grundschuld zur Sicherung eines variabel in Anspruch genommenen Darlehensrahmens oder zur Sicherung eines Schuldverhältnisses von wechselndem Umfang und Bestand aus einer laufenden Geschäftsverbindung (Kontokorrentverhältnis) dienen. 117 Auf die Grundschuld finden gemäß § 1192 Abs. 1 BGB alle Vorschriften über die Hypothek Anwendung, soweit diese nicht von dem Vorliegen einer Forderung ausgehen.

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Der Gesetzgeber hat die Grundpfandrechte als Briefrechte ausgestaltet (§ 1116 Abs. 1 BGB), bei denen sowohl für die Begründung (§ 1117 BGB) als auch für die Übertragung (§ 1154 Abs. 1 BGB) des Grundpfandrechts die Aushändigung des Hypotheken- bzw. Grundschuldbriefs erforderlich ist. Darin spiegelt sich der alte Gedanke des Faustpfandrechts wider. Die Erteilung des Briefs kann von den Beteiligten allerdings auch ausgeschlossen werden. Dies muss jedoch im Grundbuch eingetragen werden (§ 1116 Abs. 2 BGB). Eine derartige Buchhypothek bzw. Buchgrundschuld wird lautFrings jedoch in der Praxis selten vereinbart, da spätere Abtretungen der durch das Grundpfandrecht gesicherten Forderung jeweils ins Grundbuch eingetragen werden müssen (§ 1154 Abs. 3 BGB), während die Abtretung der Forderung, die durch eine Briefhypothek oder Briefgrundschuld gesichert ist, wesentlich einfacher durch schriftliche Abtretungserklärung und Übergabe des Briefs erfolgen kann (§ 1154 Abs. 1 BGB).118 Nach der Erfahrung des Verfassers wird aufgrund des Verlustrisikos des Briefs die Mehrheit durch Hypothek oder Grundschuld ohne Brief gesichert.

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Für die Entstehung der Briefhypothek ist neben der Existenz der zugrunde liegenden Forderung und der Übergabe des Hypothekenbriefs erforderlich, dass sich der Forderungsgläubiger und der Grundstückseigentümer über die Bestellung der Hypothek formlos einigen und dass die Hypothek in der dritten Abteilung des Grundbuchs eingetragen wird (§§ 873 Abs. 1, 1115 Abs. 1 BGB). Die Förmlichkeiten und das Verfahren der Eintragung regelt die Grundbuchordnung (GBO). Für die Entstehung der Briefgrundschuld sind neben der Einigung über die Bestellung der Grundschuld die Eintragung im Grundbuch und die Übergabe des Grundschuldbriefs erforderlich. Dabei wird allerdings im Grundbuch mangels einer zugrunde liegenden Forderung nur der Kapitalbetrag, für den das Grundstück haftet, nebst Zinsen eingetragen. Nicht notwendig, aber in der Kreditpraxis üblich ist, dass sich der Grundstückseigentümer im Rahmen einer notariell beurkundeten Einigung zugleich der sofortigen Zwangsvollstreckung in den Grundbesitz sowie in sein sonstiges Vermögen unterwirft (§§ 794 Nr. 5, 800 ZPO); hierdurch wird sichergestellt, dass der Grundpfandrechtsgläubiger in der Lage ist, später ein Zwangsvollstreckungsverfahren ohne zeitraubende Beschaffung eines Titels einzuleiten. 119 Neben der dargestellten Grundschuldbestellung als dinglicher Rechtsakt wird bei der Grundschuld zusätzlich ein Sicherungsvertrag bzw. eine treuhänderische (fiduziarische) Sicherungsabrede zwischen Gläubiger und Grundstückseigentümer vereinbart.120 Als Folge der fehlenden Akzessorietät müssen dadurch der gesicherte schuldrechtliche Anspruch und die Grundschuld miteinander verknüpft werden; zugleich wird die dingliche Rechtsposition des Grundschuldgläubigers unter Berücksichtigung der Interessen des Grundstückseigentümers eingegrenzt. Beispielsweise wird der Grundschuldgläubiger hierin verpflichtet, Forderung


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und Sicherungsgrundschuld nur zusammen geltend zu machen und nur zusammen abzutreten, sowie die Grundschuld zurückzuübertragen, wenn die Forderung getilgt worden ist. Kernpunkt dieses Sicherungsvertrags ist die Festlegung der gesicherten Forderung(en). Häufig findet sich hier eine sog. erweiterte formularmäßige Sicherheitszweckerklärung, wonach die Grundschuld „zur Sicherheit für alle bestehenden, künftigen und bedingten Ansprüche aus der bankmäßigen Geschäftsverbindung gegenüber dem Kunden/Kreditnehmer“ dienen soll.121

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Durch die Grundpfandrechte können nicht nur Grundstücke, sondern auch grundstücksgleiche Rechte wie das Erbbaurecht oder das Wohnungs- und Teileigentum belastet werden. Die Haftung bzw. die Verwertung dieser Belastungsobjekte erstreckt sich auf die Substanz des Grundstücks und auf seine Bestandteile mit Ausnahme der Scheinbestandteile nach § 95 BGB, aber auch gemäß § 1120 BGB auf die vom Grundstück getrennten Erzeugnisse sowie auf das Zubehör des Grundstücks, gemäß § 1223 BGB auf die Miet- und Pachtzinsforderungen und gemäß §§ 1227 ff. BGB auf die Versicherungsforderungen des Grundstückseigentümers. Fall 19:

Der Altkredit

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In einem Zeitungsartikel wird empfohlen, die Sicherheiten (inzwischen abbezahltes) Eigenheim, im Grundbuch stehen zu lassen. Diese könnten als Sicherheit für spätere Finanzierungen genutzt werden.122 In dem Zeitungsartikel heißt es: „Das Stehenlassen hat noch einen Vorteil: Wenn das Haus einmal verkauft werden sollte [,] und der Erwerber noch keine Immobilienfinanzierungen unter Dach und Fach hat, ist die eingetragene Hypothek für ihn möglicherweise von Nutzen – und könnte zumindest einen Teil der Lösch- und Umschreibegebühren ersparen. Und vielleicht ist der eingetragene neue Kunde der Baugeld-Bank sogar noch ein kleines (finanzielles) Dankeschön wert.“ Frage: Welcher Fachbegriff wird in dem Zitat nicht richtig verwendet?

Lösung zu Fall 19:

Da eine Hypothek akzessorisch ist, erlischt diese mit der Tilgung des Darlehens. Im Unterschied zu einer Grundschuld kann eine Hypothek daher nicht weiterverwendet werden.

Sicherungsübereignung Als Ersatz für das unpraktikable Fahrnispfandrecht hat sich in der Praxis als Alternative die Sicherungsübereignung entwickelt. Dabei wird die Übergabe des Pfandobjekts durch ein so genanntes Besitzmittlungsverhältnis (Besitzkonstitut) ersetzt. In der Regel wird ein Leihoder Verwahrvertrag vereinbart.123 Der Erwerber des Sicherungsguts (Sicherungsnehmer) erlangt das Eigentum nach den §§ 929, 930 BGB und den mittelbaren Besitz, während der

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Sicherungsgeber unmittelbarer Besitzer bleibt. Dies hat für den Darlehensgeber den Vorteil, dass er das Sicherungsgut nicht einlagern und verwahren muss; gleichzeitig ist es für den Darlehensnehmer von Vorteil, dass er als unmittelbarer Besitzer des Sicherungsobjekts dieses weiter benutzen und hiermit wirtschaften kann. Weil die Sicherungsübereignung kein akzessorisches Sicherungsrecht ist, bedarf es auch hier – ähnlich wie bei der Sicherungsgrundschuld – eines schuldrechtlichen Sicherungsvertrags, mit dem zwischen der zu sichernden (Darlehensrückzahlungs-)Forderung und dem Sicherungseigentum eine rechtliche Verbindung hergestellt wird. Im Einzelnen wird hierin geregelt, dass das Eigentum nur treuhänderisch (fiduziarisch) auf den Sicherungsnehmer übertragen wird, dass der Sicherungsgeber das Sicherungsgut weiter benutzen darf, es allerdings auch warten, reparieren und versichern muss, dass der Sicherungsnehmer im Falle rechtzeitiger Tilgung der Forderung das Eigentum am Sicherungsobjekt wieder zurückübertragen muss und dass er nach Fälligkeit der nicht beglichenen Forderung das Sicherungsgut herausverlangen und verwerten darf. 124

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Gegenstand einer Sicherungsübereignung können alle beweglichen Sachen sein. Die einzige Ausnahme sind wesentliche Bestandteile einer anderen Sache (§§ 93 f. BGB), die selber nicht Gegenstand des Rechtsverkehrs sein können. Bei der Übereignung von Sachgesamtheiten, Waren oder Rohstoffen ist der sachenrechtliche Bestimmtheitsgrundsatz zu beachten, wonach sich aus dem Wortlaut des Sicherungsübereignungsvertrags heraus (unter Umständen auch unter Bezugnahme auf Verzeichnisse oder Listen im Anhang des Vertrags) ohne weitere Nachforschungen ergeben muss, welche Gegenstände der Sicherungsübereignung unterfallen.125 Beispiel: „Übereignet werden alle Maschinen und Vorräte in Halle C.“

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Für die Fälle, in denen der Sicherungsgeber das Sicherungsgut verarbeitet, vermischt oder verkauft, enthalten die Sicherungsverträge in der Regel Surrogatsbestimmungen. Hiernach wird z. B. durch eine Verarbeitungsklausel bestimmt, dass eine Verarbeitung des Sicherungsguts für den Sicherungsnehmer als Hersteller i. S. des § 950 BGB erfolgt, der somit Eigentümer der neu hergestellten Sache wird. Für den Fall des Verkaufs des Sicherungsguts ist in den Sicherungsverträgen eine Abtretung der Kaufpreisforderung als Surrogat für das veräußerte Sicherungseigentum vorgesehen. Um einer Beeinträchtigung des Sicherungsinteresses durch einen wechselnden Lagerbestand vorzubeugen, enthalten die Sicherungsverträge die Verpflichtung des Sicherungsgebers, einen bestimmten Mindestdeckungsbestand zu halten, wobei gleichzeitig durch ein antizipiertes Besitzkonstitut vereinbart wird, dass zukünftig als Ersatz angeschaffte Warenbestände mit der Einbringung in das Lager von der Sicherungsübereignung erfasst werden. Schließlich erstreckt sich das Sicherungsrecht auch auf das Anwartschaftsrecht auf Waren, die der Sicherungsgeber unter Eigentumsvorbehalt erworben und in den Sicherungsraum verbracht hat; wird die unter Eigentumsvorbehalt gekaufte Ware vollständig vom Sicherungsgeber bezahlt, erlangt der Sicherungsnehmer das Sicherungseigentum direkt vom Verkäufer. 126


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Sicherungsabtretung Ebenso wie das Fahrnispfandrecht durch die Sicherungsübereignung ist auch das Pfandrecht an Rechten weitgehend durch die Sicherungsabtretung ersetzt worden. Geregelt ist die Sicherungsabtretung in §§ 398 ff. BGB. Die Sicherungsabtretung kann (offene Zession), muss dem Drittschuldner aber nicht angezeigt werden (stille Zession).

Eigentumsvorbehalt

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Der Eigentumsvorbehalt (EV) ist das in der Praxis häufigste und wichtigste Sicherungsmittel des Warenkreditgebers.127 Dieser dient vor allem der Sicherung der noch offenen Kaufpreisforderung. Das Sicherungsinteresse des Vorbehaltsverkäufers wird bei dem sog. einfachen Eigentumsvorbehalt dadurch realisiert, dass der Käufer zwar den unmittelbaren Besitz an dem beweglichen Kaufgegenstand übertragen erhält, der Verkäufer sich jedoch im Rahmen einer aufschiebenden Bedingung das Eigentum hieran bis zur vollständigen Kaufpreiszahlung vorbehält (§ 449 Abs. 1 BGB). Bis zum Eintritt dieser Bedingung fallen also unmittelbarer Besitz und Eigentum auseinander. In schuldrechtlicher Hinsicht sieht § 449 Abs. 2 BGB vor, dass der EV-Verkäufer die verkaufte Ware nur herausverlangen kann, wenn er von dem Kaufvertrag zurückgetreten ist, was i. d. R. eine Fristsetzung gemäß § 323 Abs. 1 BGB voraussetzt. Bei Teilzahlungsgeschäften zwischen einem Unternehmer und einem Verbraucher gemäß § 499 Abs. 2 BGB kann der EV-Verkäufer nur zurücktreten, wenn der EV-Käufer mit einem bestimmten Mindestbetrag in Rückstand geraten und ihm eine zweiwöchige Frist zur Zahlung des rückständigen Betrags mit einer Kündigungsandrohung gesetzt worden ist (§§ 503 Abs. 2, 498 Abs. 1 BGB). Mit der Rücktrittserklärung verliert der EV-Käufer sein Recht zum Besitz, und der EV-Verkäufer kann sein Eigentum nach § 985 BGB herausverlangen. Der (nicht-akzessorische) Eigentumsvorbehalt muss grundsätzlich bei Vertragsschluss vereinbart werden. Kaufleute als EV-Verkäufer erreichen dies oft durch eine Klausel in ihren Verkaufs-AGB („Die Ware bleibt bis zur vollständigen Zahlung des Kaufpreises Eigentum des Verkäufers”) und eine widerspruchslose Einbeziehung dieser AGB in den Vertrag.128 Entgegenstehende Abwehrklauseln des Käufers hindern die Vereinbarung eines Eigentumsvorbehalts nicht, wenn der Käufer die Sache annimmt und entweder das Verlangen des Verkäufers nach einem Eigentumsvorbehalt kannte oder hiervon in zumutbarer Weise Kenntnis nehmen konnte.129 Mit der Übergabe der unter Eigentumsvorbehalt verkauften Ware erlangt der EV-Käufer ein Anwartschaftsrecht, das er durch Zahlung des vollständigen Kaufpreises zum Eigentumsrecht erstarken lassen kann. Dieses Anwartschaftsrecht wird als eigenständige Rechtsposition behandelt und kann wie das Vollrecht nach den §§ 929 ff. BGB übertragen werden; je mehr der EV-Käufer bereits auf den Kaufpreis gezahlt hat, desto eher kann er dieses Recht als werthaltige Sicherheit zur weiteren Kreditsicherung einsetzen. Als Sicherung gegenüber einem gut-

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gläubigen Erwerb von Fahrzeugen, die unter Eigentumsvorbehalt verkauft worden sind, ist es üblich, dass der EV-Verkäufer den Kfz-Brief einbehält.130 In der Praxis taucht nun ein Problem auf: Der EV-Käufer muss die Ware weiterveräußern, um an die Liquidität zu kommen, um den EV-Verkäufer bezahlen zu können. Rein rechtlich darf der EV-Käufer aber das Eigentum nicht weiter übertragen, denn er ist „nur“ Besitzer. In der Praxis hat sich daher der sog. „verlängerte Eigentumsvorbehalt“ durchgesetzt. Dieser beinhaltet zum einen den Eigentumsvorbehalt, zum anderen die Ermächtigung des EV-Käufers, über den Gegenstand zu verfügen. Der Kaufpreis ist jedoch für den EV-Verkäufer reserviert, damit dieser sein Entgelt erhält. Um zu verhindern, dass der EV-Verkäufer insbesondere durch Verarbeitung gem. § 950 BGB oder durch Eigentumsübertragung auf einen Dritten sein Sicherungsmittel ersatzlos verliert, wird mit der sog. Verarbeitungsklausel und der Anschlusszession ein Ersatz bzw. Surrogat für den Verlust des vorbehaltenen Eigentums geschaffen.

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Mit der Verarbeitungsklausel wird dem EV-Käufer gestattet, die EV-Ware zu verarbeiten oder umzubilden, wobei dies unentgeltlich im Auftrag des EV-Verkäufers geschehen soll; hiermit wird der EV-Verkäufer „Hersteller” i. S. des § 950 BGB, und an die Stelle des früheren Vorbehaltsguts tritt die neu hergestellte Sache, an der der EV-Verkäufer nunmehr ein Eigentumsvorbehaltsrecht und der EV-Käufer ein (durch antizipierte Einigung erlangtes) Anwartschaftsrecht besitzt.131

Fazit

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Mit der Anschlusszessions-Klausel wird der EV-Käufer gem. § 185 Abs. 1 BGB ermächtigt, die EV-Ware weiterzuveräußern, und gleichzeitig lässt sich der EV-Verkäufer im Wege einer Vorausabtretung (Sicherungszession) als Ersatz für das verlorene Vorbehaltseigentum die Kaufpreisforderung gegenüber dem Dritterwerber sicherungshalber abtreten. Diese Sicherungszession ist i. d. R. gekoppelt mit einer Einziehungsermächtigung des EV-Käufers gegenüber dem Dritterwerber.

Als Ergebnis bleibt festzuhalten, dass die Realsicherheit in der Regel günstiger für den Gläubiger ist. Denn sie vermittelt ein so genanntes „absolutes Recht“. Dieses gilt gegenüber jedermann und ermöglicht in der Insolvenz des Sicherungsgebers eine vorzugsweise Befriedigung des Darlehensgebers. Demgegenüber gewährt die Personalsicherheit nur eine relativ geschützte Rechtstellung gegenüber dem Sicherungsgeber (z. B. gegenüber dem Bürgen). Letztere ist dagegen kostengünstiger und erfordert weniger Aufwand. Fall 20:

Wirkungsloser Eigentumsvorbehalt132

Nicht immer entfaltet ein Eigentumsvorbehalt seine Wirkung. Ein Kölner kaufte sich eine Luxusdusche und lagerte sie zunächst beim Verkäufer. Als der Kunde einige Wochen spä-


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ter diese abholen wollte, war die Luxusdusche weg – gepfändet von einem Kreditgeber des inzwischen zahlungsunfähigen Ladenbesitzers. Da der Kölner jedoch bereits mit der Zahlung des Kaufpreises Eigentümer geworden ist, muss der Kreditgeber die Dusche rausrücken, so das Urteil des Oberlandesgericht Köln (22 U 73/04).

4.

Langfristige Kreditfinanzierung

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Deutsche Unternehmen besitzen unter den führenden Industriestaaten traditionell eine der geringsten Eigenkapitalquoten.133 Schätzungen in der Literatur gehen von durchschnittlich 20 %, bei kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) von 7,5 % Eigenkapitalquote aus.134 Als Gründe hierfür werden neben bis zum Jahr 2001 fehlenden steuerlichen Anreizen zur Gewinnthesaurierung (niedrigerer Körperschaftsteuersatz auf ausgeschüttete Gewinne) vor allem die historische Entwicklung nach dem Zweiten Weltkrieg genannt.135 Der MarshallPlan für Westdeutschland brachte zwischen 1948 und 1951 zinsgünstige Kredite aus USKapital. Dieses wurde über die neu gegründeten Förderbanken und die Hausbanken an die Unternehmen ausgeliehen. Dadurch konnten Unternehmen ihre Investitionen ohne die Mitsprache von neuen Gesellschaftern finanzieren. Noch heute rangiert der Bankkredit in seiner Bedeutung noch vor der Aufnahme neuer Gesellschafter.136

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Die Einteilung nach der Dauer der Kapitalüberlassung (Fristigkeit) wird üblicherweise wie folgt vorgenommen:137

Kurzfristige Kredite

Mittelfristige Kredite

Langfristige Kredite

Bis zu 90 Tage (tw. 360 Tage; Übergänge fließend)

90/360 Tage bis zu fünf Jahren

Über fünf Jahre

z. B. Lieferantenkredite, Wechselkredite

z. B. Zwischenfinanzierung

Bankdarlehen

Abbildung 16:

Einteilung von Krediten nach ihrer Fristigkeit

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Zu den Formen langfristiger Kreditfinanzierung gehören: (1)

Langfristige Bankkredite (i. d. R. gesichert durch Hypotheken und Grundschulden)

(2)

Schuldverschreibungen (Anleihen, Obligationen)

(3)

Schuldscheindarlehen,

(4)

Langfristige Darlehen von nicht institutionellen Kreditgebern

(5)

Gesellschafterdarlehen

Langfristige Bankkredite

4.1.1

Darlehen von Kreditinstituten

pp Le x

4.1

Bei Darlehen von Kreditinstituten sind folgende Tilgungsmodalitäten verbreitet:

Annuitätendarlehen (Tilgungs- oder Amortisationsdarlehen): Kreditnehmer erbringt periodisch gleiche Leistungen (Zins und Tilgung in einer Summe)

Fester Tilgungsbetrag je Periode Endfällige Tilgung

Subventionsfinanzierung

sU

4.1.2

Bei der Subventionsfinanzierung geben staatliche Organisationen Finanzierungshilfen ohne konkrete Gegenleistung der Unternehmen. Hierzu gehören auch kostengünstige (Teil-) Finanzierungen von Investitionen über die „Kreditinstitute mit Sonderaufgaben“. Beispiel: Existenzgründerdarlehen.

Zur Subventionsfinanzierung gehören:

Zinsverbilligte Kredite mit tilgungsfreien Jahren Investitionszuschüsse und -zulagen Sonderabschreibungen


Fall 21:

95

Die Flugzeugindustrie

Die Flugzeugindustrie gehört zu den „subventions-anfälligen“ Industrien. Dies liegt zum einen an den hohen Entwicklungskosten, die sich erst im Laufe der Jahre amortisieren. So betrugen die Entwicklungskosten für den A350, das bis zu diesem Zeitpunkt größte Flugzeug der Welt, 4,35 Milliarden Euro.138 Zum anderen hängen an der Flugzeugindustrie prestigeträchtige Aufträge und Arbeitsplätze. Dementsprechend groß ist das Interesse des Staates. So praktizierten die USA139 eine indirekte Unterstützung der Branche durch Forschungs- und Projektaufträge, während Airbus direkte Subventionen durch rückzahlbare Darlehen erhielt.140

Schuldverschreibungen (Anleihen, Obligationen)

pp Le x

4.2

Die Verzinsung von Unternehmensanleihen141

Fall 22:

sU

Tchibo verkauft nicht nur Kaffee und Konsumgüter. Nach Zeitungsberichten platzierte der Hamburger Konzern im Jahre 2004 eine Anleihe in einer Größenordnung zwischen 500 und 750 Millionen Euro auf dem Kapitalmarkt. Damit sollte eine Brückenfinanzierung abgelöst werden, die Tchibo für die Übernahme des Beiersdorf-Aktienpakets benötigte. Bei einer Laufzeit von zehn Jahren und einem Coupon zwischen 4,5 und 4,625% würde die Tchibo-Anleihe um rund einen halben Prozentpunkt höher rentieren als Staatsanleihen, weisen Analysten hin. Der Sanitäranlagenhersteller Grohe plante im gleichen Zeitraum eine Unternehmensanleihe mit einem Volumen von 335 Millionen Euro mit Rückzahlung im Jahr 2014 und einem Coupon von 8,5 %. Fragen: 1. Warum planen die Unternehmen die beschriebenen Unternehmensanleihen? 2. Warum rentieren die Unternehmensanleihen höher als vergleichbare Staatsanleihen?

Lösung zu Fall 22: Zu 1.: Anleihen Die Unternehmen benötigen offenbar Liquidität, um den Kauf von Investitionen zu finanzieren. Konkret genannt ist der Kauf einer Beteiligung. Die Finanzierung durch Unternehmensanleihen ist offensichtlich günstiger als die Finanzierung durch den klassischen Bankkredit oder durch Eigenkapital. Außerdem verändern Unternehmensanleihen als

96


Fremdkapital nicht die Beteiligungsstrukturen. Es kommen keine neuen Eigentümer ins Unternehmen, die Mitspracherechte fordern. Zu 2: Rendite Staatsanleihen gelten als „risikolose“ Investition. Unternehmensanleihen sind dagegen mit einem höheren Risiko behaftet. So können Unternehmen insolvent werden und dadurch die Rückzahlung des Kapitals bzw. der Zinsen gefährdet sein. Dieses Risiko möchten Investoren durch eine höhere Rendite abgegolten bekommen.

pp Le x

Anleihen stellen „verbriefte“ Kredite dar. Diese wenden sich nicht an spezielle Kreditgeber, sondern an den „anonymen Kapitalmarkt“. Dazu wird die Forderung in einem Wertpapier „verselbständigt“: Der Aussteller verpflichtet sich in der Schuldverschreibung zur Zahlung einer bestimmten Geldsumme (i. d. R. Rückzahlung des aufgenommenen Geldbetrages) und zur regelmäßigen Zinszahlung. Der Vorteil liegt in der Handelbarkeit (Fungibilität) durch die Stückelung der gesamten Forderung. Diese kann darüber hinaus an der Börse gehandelt werden (Börsenfähigkeit). Das Risiko für den Investor liegt dann zum einen im Ausfallrisiko (Zins und Rückzahlung) und zum anderen im Kursrisiko. Beide Risiken hängen zusammen: Müssen die Investoren davon ausgehen, dass die Anleihe nicht bedient wird (d. h. Zins und Rückzahlung wahrscheinlich ausfallen), sinkt die Nachfrage nach den Wertpapieren und damit der Kurs. Zu unterscheiden ist zwischen: =

Ausgabekurs

=

Kurswert

=

der Betrag, auf den sich die Zinsen (bei festverzinslichen Anleihen) berechnen der Betrag, den der erste Investor zahlen muss

der (aktuelle) Betrag, den ein Investor bezahlen muss, um die Anleihe an der Börse zu erwerben

sU

Nennbetrag

Stimmen Nennbetrag und Ausgabekurs überein, spricht man auch von einer Emission „zu pari“. Liegt der Nennbetrag unter dem Ausgabekurs, so liegt ein Agio oder eine Emission „über pari“ vor. Eine Ausgabe unter dem Nennbetrag ist nur bei niedrig verzinslichen Anleihen vorstellbar. Fall 23:

Effektiverzinsung von Unternehmensanleihen

Ein Unternehmen emittiert eine Anlage mit nominal 100 und 3,0%, Ausgabekurs 101,0% und Laufzeit ein Jahr. Aufgaben: 1. Zeigen Sie den Finanzplan aus Sicht des emittierenden Unternehmens! 2. Wie hoch ist der Effektivzins dieser Finanzierung?


97

Lösung zu Fall 23: Zu 1.: Finanzplan t=0 Neu-Emission i = Zins auf nominal Rückzahlung des Nominalbetrags

t=1 101

3,00% 100 101

-3 -100 -103

4.2.1

pp Le x

Zu 2.: Effektivzins Die Kosten für die Zur-Verfügung-Stellung eines Kapitals von 101 betragen 2 (=1012 > 100@ oder 1,98 %. 103). Der Effektivzins beträgt somit 101

Wandelschuldverschreibungen

sU

Wandelschuldverschreibungen (convertible bonds) sind Schuldverschreibungen, bei denen den Gläubigern ein Umtausch- (Wandelanleihen) oder Bezugsrecht (Optionsanleihen) auf Aktien eingeräumt wird.142 Bei Wandelanleihen wird den Inhabern der Wandelschuldverschreibung das Recht eingeräumt, diese in Aktien umzutauschen. Damit tritt an Stelle des Gläubigerrechts ein Mitgliedschaftsrecht an der Gesellschaft. Bei Optionsanleihen werden neben den Schuldverschreibungen gesonderte Optionsscheine ausgegeben. Diese räumen das Recht ein, innerhalb einer bestimmten Frist Aktien zu einem festgelegten Bezugskurs (Optionspreis) zu beziehen. Neben das Gläubigerrecht der Schuldverschreibung tritt mit dem Bezug der Aktien das Mitgliedschaftsrecht. Für die Anwartschaft auf spätere Mitgliedschaftsrechte entrichtet der Zeichner von Wandelschuldverschreibungen bei der Emission ein zusätzliches Entgelt. Dieses wird bei normalverzinslichen Wandelschuldverschreibungen durch ein Aufgeld ausgedrückt. Bei unterverzinslichen Wandelschuldverschreibungen werden diese zu pari ausgegeben und mit einem unter dem Marktzins liegenden Nominalzins ausgestattet. Das zusätzliche Entgelt des Zeichners für seine Anwartschaft liegt somit in der Unterverzinslichkeit. Dieses „versteckte Aufgeld“ liegt in der Differenz zwischen dem Barwert und dem Nominalwert der Anleihe.

4.2.2

Zero-Bonds

Beim Zero-Bond (Nullkupon-Anleihe) handelt es sich um eine Anleihe, die keine laufenden Zinszahlungen vorsieht. Der Zins steckt somit in einem „großen“ Disagio. Mit anderen Wor-

98


ten: Es wird am Anfang nur der Barwert (abdiskontierter Rückzahlungsbetrag) eingezahlt. Am Ende der Laufzeit wird der aufgezinste Betrag (Endkapital) zurückbezahlt. Beispiel: Bei einem Zero-Bond mit fünf-jähriger Laufzeit und einem Rückzahlungsbetrag von 100 beträgt das Anfangskapital 76,51 (bei einem Nominal-Zinssatz von 5,5 %): 0 Anfangskapital

1

2

3

4

5

5

abzinsen mit 1/(1 + 5,5%)

76,51

aufzinsen mit (1 + 5,5%)5 Rückzahlung

-100

Das Prinzip der Zero-Bonds lässt sich auch mit Kombi- (verschiedene Zinssätze) oder Gleitzinsanleihen (variabel verzinste Anleihen entsprechend dem Marktzinssatz) kombinieren.

pp Le x

Zero-Bonds können bei der Finanzierung von Investitionen verwendet werden, bei denen die Finanzmittelrückflüsse erst am Ende der Laufzeit erfolgen. Beispiel: Bei großen Bauprojekten wird am Anfang viel Kapital benötigt. Dieses fließt in der Regel erst bei Fertigstellung (Abnahme) des Projekts an das Bauunternehmen zurück.

4.2.3

Variabel verzinste Anleihen

sU

Bei variabel verzinsten Anleihen (englisch Floating Rate Notes) wird der Zinssatz entsprechend einem Referenzzinssatz fortlaufend angepasst. Dadurch erhalten Investoren jeweils den Marktzinssatz bzw. die Finanzierung erfolgt ebenfalls zum Marktzinssatz. Beispiele für den Referenzzinssatz sind der „LIBOR“ (London Interbank Offered Rate) und der „EURIBOR“ (Euro Interbank Offered Rate). Diese beiden – börsentäglich ermittelten – Zinssätze gelten für Geldausleihungen zwischen Kreditinstituten am jeweiligen Bankplatz. Nachdem Kreditinstitute als ausfallsichere Schuldner gelten, stellen diese Referenzzinssätze einen quasi-sicheren Zinssatz dar. Dem Risiko des jeweiligen Schuldners wird durch einen entsprechenden Zuschlag Rechnung getragen. Beispiel: LIBOR + 2 %. Steht der LIBOR bei 5,0 %, beträgt der Nominalzinssatz 5,0 % +2,0 % = 7,0 %.

Die Schwankungsbreite des Zinssatzes wird oft mit einem Mindestzins („floor“), einem Höchstzins („cap“) oder beidem („collar“) kombiniert. Eine weitere Variante ist der so genannte Reverse Floater (RFRN). Dabei verändert sich der Zins der Anleihe jeweils umgekehrt zur Entwicklung des Referenzzinssatzes.


99

Beispiel: Die Bedingung lautet: „Ändert sich der Referenzzinssatz um 2 %, vermindert sich der Anleihezinssatz um 1 %.“

4.2.4

Doppelwährungsanleihen

Bei Doppelwährungsanleihen weichen die Währungen für die Kapitalaufnahme, die Zinszahlung und/oder die Tilgung voneinander ab. Derartige Finanzierungsinstrumente bieten sich insbesondere zur Finanzierung grenzüberschreitender Investitionen an. Die Rentabilität (der Effektivzins) der Anleihe bestimmt sich auf Grund der unterschiedlichen Währungen nicht nur durch den Nominalzinssatz, sondern auch durch Wechselkursveränderungen. Svensk Exportkredit143

Fall 24:

pp Le x

Seit mehr als 40 Jahren finanziert die Svensk Exportkredit (SEK) Exporte der schwedischen Industrie. Der staatliche Exportfinanzierer erwirtschaftete in den vergangenen fünf Jahren Eigenkapitalrenditen zwischen 13,6 und 16,2 Prozent. Von den Ratingagenturen S+P und Moody´s wird SEK mit AA+ und Aa1 nur minimal unter dem jeweiligen Spitzenrating eingestuft. Die SEK bietet eine Nullkuponanleihe auf den südafrikanischen Rand an. Die Anleihe weist keine jährliche Zinsausschüttung aus, sondern die Rendite in Höhe von 9 Prozent wird am Laufzeitende zusammen mit dem eingesetzten Kapital am Laufzeitende am 25. Juni 2027 in Rand zurückbezahlt.

sU

Fragen: 1. Warum gibt die SEK eine Anleihe aus, die in Rand zurückbezahlt wird? 2. Bewerten Sie die Anleihe aus Sicht eines potenziellen Investors!

Lösung zu Fall 24:

Zu 1.: Währung Der schwedische Exportfinanzierer dürfte Exporte aus Schweden nach Südafrika (in Rand) finanziert haben. Am Ende der Laufzeit benötigt die SEK möglicherweise Euro, erhält jedoch Rand bezahlt. Für den Exportfinanzierer stellt diese Anleihe somit eine Sicherung gegen Währungskursschwankungen dar. Aus diesem Grund ist der begebende Exportfinanzierer auch bereit, einen höheren Zinssatz zu zahlen. Zu 2.: Bewertung der Investition Für eine positive Bewertung dieser Unternehmensanleihe sprechen die positive Bewertung des Schuldners sowie die (vergleichsweise) hohe Rendite. Gegen eine positive Be-

100


wertung dieser Investition spricht das Währungskursrisiko. Dieses Risiko von Währungsschwankungen wird möglicherweise durch die lange Laufzeit des Papiers ausgeglichen.

4.2.5

Währungsoptionsanleihen

4.2.6

pp Le x

Bei Währungsoptionsanleihen ist die Anleihe mit nicht abtrennbaren Währungsoptionen ausgestattet. Der Schuldner der Anleihe kann demnach wählen, ob er in einer bestimmten (anderen) Währung Zins und/oder Tilgung leisten möchte. Er wird diese Entscheidung entsprechend der Kursentwicklung am jeweiligen Zahltag treffen. Der Vorteil bei derartigen Konstruktionen ist die Absicherung des Schuldners hinsichtlich des Währungsrisikos. Für diese „Versicherung“ wird der Schuldner der Währungsoptionsanleihe bereit sein, eine zusätzliche Prämie zu bezahlen. Diese Prämie für die Risikoübernahme drückt sich in einem höheren Nominalzinssatz der Anleihe aus. Die Chance des Investors (Gläubiger der Anleihe) liegt im Währungsrisiko. Denn auch der Gläubiger ist in seiner Position abgesichert. Er weiß, dass er am Ende der Laufzeit entweder das eingesetzte Kapital erhält oder einen Ausgleich für die Kursschwankung.

Doppel-Aktien-Anleihen

Fall 25:

sU

Doppel-Aktien-Anleihen funktionieren ähnlich. Der Unterschied ist, dass die Rückzahlung wahlweise im Nominalbetrag oder in Aktien erfolgen kann. Diese Methode der Finanzierung bietet sich an, wenn der Schuldner bestimmte Aktien besitzt oder erwerben will. Durch die Möglichkeit der Hingabe von Aktien an Stelle des Nominalbetrags weiß der Schuldner, zu welchem Kurs er die Aktien mindestens abgeben kann. Für diese Sicherung des Bestandes muss der Gläubiger einen höheren Nominalzinssatz bieten. Deutsche Post oder Deutsche Telekom144

Die ING BHF-BANK bietet folgende Doppel-Aktien-Anleihen an: 17,00 % Deutsche Post oder Deutsche Telekom Verkaufskurs: 99,90 % Laufzeit: 18. Mai 2004 bis 18. November 2004 Rückzahlung: Zum Nominalbetrag oder durch Lieferung von 289 Deutsche PostAktien oder 370 Deutsche Telekom-Aktien je nominal 5.000,00 Euro. Basispreis: Deutsche Post: 17,30 Euro bzw. Deutsche Telekom: 13,51 Euro Zinszahlung: Der angegebene Jahrescoupon wird anteilig am 18. November 2004 und unabhängig von der Kursentwicklung der betreffenden Aktien gezahlt.


101

Basispreis: Unterschreitet der Aktienkurs am 11. November 2004 den Basispreis, erfolgt die Tilgung durch Lieferung dieser Aktien. Fallen beide Aktien unter den zugehörigen Basispreis, wird die Aktie geliefert, deren Kurs den Basispreis prozentual stärker unterschreitet. Stückelung: Nominal 5.000,00 Euro oder ein Vielfaches Verkaufskurs/Aktienkurs: Die Verkaufskurse werden jeweils aktuell berechnet (wiedergegeben ist der Stand 12. Mai 2004).

Zu einem vergleichbaren Zeitpunkt betrugen die Kurse der zugrunde liegenden Aktien:145

Deutsche Post Deutsche Telekom

Aktueller Kurs EUR 16,98 13,14

Hoch Tief seit 52 Wochen EUR EUR 20 11 17 11

Lösung zu Fall 25:

pp Le x

Fragen: 1. Wie kommt der genannte Basispreis zustande? 2. Warum ist die ING BHF-BANK bereit, einen weit über dem Kapitalmarktzinssatz liegenden Coupon (17,00 %) zu bezahlen?

Zu 1.: Basispreis Der Basispreis ergibt sich aus der Division des Verkaufspreises der Anleihe durch die Anzahl der bei Fälligkeit gelieferten Aktien, hier:

sU

Verkaufspr eis 99,90 % 5.000,00 EUR Verkaufspreis Zu liefernde Aktien

4.995,00 EUR 289 Deutsche Post - Aktien

4.995,00 EUR 17,30 EUR

Aktie

Aus Sicht der emittierenden ING BHF-BANK hat die angebotene Doppel-AktienAnleihe eine zweifache Funktion: 1. Eine Finanzierungsfunktion: Durch die Immission verschafft sich die Bank Liquidität auf dem Anleihenmarkt. 2. Eine Sicherungsfunktion: Liegt die Aktie am Fälligkeitstag unter dem Basispreis, wird die Bank diese ausliefern. Beispiel: Am 11. November 2004 notiert die Aktie der Deutschen Post bei 1,00 Euro. Wenn der Emittent die 298 Aktien nicht selber im Depot hat, kann er sich diese für 289 · 11,00 EUR = 3.179,00 EUR auf dem Aktienmarkt beschaffen. Der Rückzahlungswert beträgt somit 3.179,00 EUR (bei nominal 5.000,00 EUR). Hält die Bank Aktien oder muss am 11. November 2004 Aktien der genannten Unternehmen zurücknehmen, ist sie durch

102


die Doppel-Aktien-Anleihe abgesichert. Denn den Basispreis „hat der Emittent bereits bekommen“.

4.3

pp Le x

Abhängig von der Entwicklung des Aktienkurses stellen sich die Kosten der Finanzierung wie folgt dar: Szenario 1: Aktienkurse sind am Stichtag größer oder gleich dem Basispreis. Es wird der Nominalbetrag zurückgezahlt. Szenario 2: Zumindest einer der beiden Kurse liegt unter dem Basispreis. Es erfolgt die Lieferung der Aktien. Hier angenommen: Kurs der Deutschen Post liegt am 11. November 2004 bei 11,00 EUR. Im 1. Fall (Basispreis wird zumindest erreicht) kostet die Finanzierung 7,93 %. Im 2. Fall (geringerer Kurs am Stichtag) hat der Emittent 1.391,00 EUR mit der Finanzierung „verdient“.

Schuldscheindarlehen

sU

Auch bei Schuldscheindarlehen werden Verbindlichkeiten in Wertpapieren „verbrieft“. Ähnlich wie der Wechsel das unbedingte Zahlungsversprechen in Schriftform ist, zu einem bestimmten Zeitpunkt einen bestimmten Betrag zu zahlen, ist das Schuldscheindarlehen das schriftliche Versprechen, Zins und Tilgung zu leisten. Der Unterschied zur Anleihe ist, dass Schuldscheindarlehen nicht an der Börse gehandelt werden. Insbesondere Versicherungen legen ihre Mittel in solchen Schuldscheindarlehen an. Diese Verbriefung lohnt sich jedoch nur bei Großkrediten über eine Laufzeit von zehn bis 15 Jahren. Außerdem werden Gläubiger nur Schuldner von bester Bonität akzeptieren. Teilweise werden die Schuldverschreibungen auch in Teilschuldverschreibungen aufgeteilt. Auf das dadurch für den Investor gestreute Risiko lassen sich die einzelnen Teilschuldverschreibungen leichter platzieren. In der Regel werden Schuldscheindarlehen durch Makler vermittelt. Da die Schuldscheindarlehen sich nur sehr schlecht verkaufen lassen (mangelnde Fungibilität), liegen die Zinsen einen viertel oder einen halben Prozentpunkt über dem Anleihezinssatz. Außerdem kosten diese Makler- und Sicherstellungsgebühren als einmalige Nebenkosten.


4.4

103

Langfristige Darlehen von nicht-institutionellen Kreditgebern

Nicht nur Kreditinstitute (Banken und Sparkassen) vergeben Darlehen. Es gibt auch andere, nicht-institutionelle Kreditgeber. So vergeben beispielsweise Brauereien Darlehen an Wirte zur Finanzierung der Einrichtung und anderer Erst-Investitionen. Oft erfolgt die Tilgung dieser „Wirte-Darlehen“ oder „Abzahlungsdarlehen“ nicht durch einen echten Liquiditätsabfluss, sondern durch die Abnahme einer bestimmten Anzahl von Hektolitern. Die Funktion dieser langfristigen Darlehen von nicht institutionellen Kreditgebern hat oft eine doppelte Funktion: Zum einen würde der Darlehensnehmer ansonsten kein Darlehen erhalten. Zum anderen bindet der Darlehensgeber den Schuldner an sich.

pp Le x

Beispiel: Ein Wirt würde bei der Neueröffnung einer Gaststätte in der Regel kein Darlehen von einem Kreditinstitut erhalten. Denn der Gastronom kann außer den – möglicherweise schwer zu beurteilenden – Ertragsaussichten seines Betriebes oft keine andere Kreditsicherheit bieten. Gleichzeitig eröffnet ein Gastronomiebetrieb Absatzchancen für die Darlehen gewährende Brauerei. Der Abnahmepreis für den Hektoliter ist bei diesen „Abzahlungsdarlehen“ höher als bei anderen Abnehmern. Denn zusätzlich beinhaltet der Hektoliter-Preis die Finanzierungskosten.

4.5

sU

Weitere Beispiele für langfristige Darlehen von nicht institutionellen Kreditgebern sind die Darlehen von Angehörigen für – beispielsweise – Existenzgründer.146

Gesellschafterdarlehen

Möglich sind auch Darlehen des Gesellschafters, wenn das Unternehmen in der Rechtsform der Kapitalgesellschaft betrieben wird. Denn diese ist als juristische Person selbständig im Rechtsverkehr handlungsfähig. Abgesehen von der Mindesteinlage steht es den Gesellschaftern grundsätzlich auch frei, an Stelle der Einlage von Eigenkapital Fremdkapital zu gewähren. Steuerlich bringt diese Form der Finanzierung durch Fremdkapital Vorteile. Denn die Schuldzinsen sind grundsätzlich als Betriebsausgabe (Aufwand) abzugsfähig.147 Teilweise verhindern die Steuergesetze jedoch diese Verminderung der Bemessungsgrundlage auf Ebene der Kapitalgesellschaft. Bei einem unangemessenen Zinssatz bzw. bei Darlehenskonditionen, die von dem unter fremden Dritten üblichen abweichen, wird die Abzugsfähigkeit durch die so genannte „verdeckte Gewinnausschüttung“ rückgängig gemacht. Hingewiesen wird auch auf

104


die Sonderregelung des § 8 a Körperschaftssteuergesetz (KStG) zur GesellschafterFremdfinanzierung. Die Gewährung von Gesellschafterdarlehen kann aber auch eine andere Beurteilung im Insolvenzfall erforderlich machen. Abgesehen vom so genannten „Partiarischen Darlehen“ stellt auch das Darlehen eines Gesellschafters Fremdkapital dar. Möglicherweise wird das Darlehen vorrangig vor dem Eigenkapital bedient.

4.6

Mitarbeiterbeteiligungen

pp Le x

Während in Frankreich 43 Prozent und in Großbritannien 24 Prozent der Beschäftigten Anteile ihres Unternehmens besitzen, sind es in Deutschland gerade fünf Prozent.148 Als Gründe für diese geringe Kapitalbeteiligung der Mitarbeiter selber werden zum einen unterschiedliche rechtliche Voraussetzungen, oder die Furcht der bisherigen Anteilseigner vor den Mitarbeitern als Kapitalgeber genannt.149 Als Vorteil von Mitarbeiterbeteiligungen werden nicht nur eine Förderung der Motivation der Mitarbeiter, sondern auch steuerliche Vorteile angeführt. Durch die Arbeitnehmersparzulage und steuerfreie Zuschüsse des Arbeitgebers lassen sich Renditehebel von zehn bis zwölf Prozent schaffen.150 Eine steigende Eigenkapitalquote verbessert zudem die Kreditwürdigkeit des Unternehmens.151 Die Beteiligung der Mitarbeiter kann in Form einer stillen Beteiligungen, eines Mitarbeiterdarlehens oder durch die Ausgabe von Anteilen erfolgen. 152 Wernberger Modell153

sU

Fall 26:

Das Wernberger Glasveredelungswerk stand vor der Schließung. Die bisherigen Eigentümer beteiligten jedoch die Arbeitnehmer. 560 Beschäftigte der Flachglas Wernberg GmbH –fast 90 Prozent der Belegschaft – wurden Gesellschafter einer Mitarbeiter-BeteiligungsGesellschaft. Diese hält 51 Prozent der Anteile am operativ tätigen Unternehmen, 49 Prozent gehören dem ehemaligen Mutterkonzern Pilkington Deutschland. Den Kaufpreis von damals 3,7 Millionen DM liehen sich die Mitarbeiter vom Arbeitgeber. Den Kredit zahlten sie über fünf Jahre zurück und gingen gleichzeitig eine stille Beteiligung ein. Durch den Wechsel der Gesellschafter ist die Eigenkapitalquote des Unternehmens auf mehr als 36 Prozent gestiegen. Zuletzt erwirtschaftete Flachglas Wernberg eine Eigenkapitalrendite von 24 Prozent.


5.

105

Kurzfristige Kreditfinanzierung

Unter kurzfristiger Kreditfinanzierung wird Fremdkapital mit einer Restlaufzeit bis zu einem Jahr verstanden.

5.1

Handelskredite

5.1.1

pp Le x

Entgegen der Bezeichnung kommen Handelskredite nicht nur im Handel, sondern auch in der Industrie vor.

Kundenanzahlung

Bei Kundenanzahlungen fordert der, grundsätzlich in Vorleistung gehende, Lieferant oder Produzent Zahlung eines bestimmten Anteils des Gesamtpreises vor Lieferung bzw. Abnahme. Solche Kundenanzahlungen sind bei Großprojekten weit verbreitet. Die erhaltenen Anzahlungen dienen zum einen der Vorfinanzierung, zum anderen als Sicherheit für die Zahlungsfähigkeit des Abnehmers.

Lieferantenkredit

sU

5.1.2

Der umgekehrte Fall ist der Lieferantenkredit. Wenn der Abnehmer die Lieferung vom Großhändler oder Hersteller erhält, hat er i. d. R. (noch) nicht die Liquidität, um den Lieferanten zu bezahlen. Denn der Abnehmer muss die erhaltene Ware erst selber absetzen und Geld von seinem Kunden bekommen, um seinerseits seinen Lieferanten bezahlen zu können. Durch die Verbindlichkeit aus Lieferung und Leistungen gewährt der Lieferant seinem Abnehmer einen i. d. R. zinslosen kurzfristigen Kredit. Viele Lieferanten gewähren daher dem Abnehmer bei Barzahlung Skonto. Das Skonto ist somit ein Nachlass für die Nicht-Inanspruchnahme des Lieferantenkredits. Der Vorteil des Lieferantenkredits liegt darin, dass mit der, unter (verlängertem) Eigentumsvorbehalt, gelieferten Ware eine „natürliche“ Sicherheit vorhanden ist. Der Nachteil auf Ebene des Lieferanten ist, dass er seinerseits die bezogenen Waren und Dienstleistungen vorfinanzieren muss.

106


Media-Markt154

Fall 27:

Lösung zu Fall 27:

pp Le x

Leopold Stiefel, Walter Gunz, Erich und Helga Kellerhals wollten ein neues, ganz anderes Elektro-Geschäft gründen. „Alles unter einem Dach“ lautete ihre Idee, die im Jahre 1979 in die Eröffnung des ersten Media-Markts mündete: Der Kunde sollte vom Rasierapparat bis zum Fernseher alles in einem Geschäft bekommen. Heute gibt es in Deutschland 173 und europaweit 318 Märkte. Die Ware organisierten die Firmengründer damals auf ungewöhnliche Weise: Sie fuhren von Lieferant zu Lieferant, präsentierten ihre Idee und schlugen vor, Ware auf Ziel zu kaufen. Die Lieferanten sollten dann durch die realisierten Verkaufserlöse bezahlt werden. Auch die Beteiligung des jeweiligen Geschäftsführer eines Marktes erregt aufsehen: Der jeweilige Geschäftsführer hält an jedem neuen Markt einen Anteil von zehn Prozent. Fragen: 1. Wie finanzieren sich die Media-Märkte? 2. Welche Form der Kreditsicherung werden die Lieferanten gefordert haben?

Zu 1.: Finanzierungsform Die Lieferantenkredite stellen eine Form der Außen- und Fremdfinanzierung dar. Auch die Beteiligung des Geschäftsführers stellt eine Außenfinanzierung dar.

sU

Zu 2.: Kreditsicherheit Die Lieferanten werden einen verlängerten Eigentumsvorbehalt verlangt haben. Dabei behält sich der Hersteller (Lieferant) das Eigentum vor, bis der Händler die Ware vollständig bezahlt hat. Gleichzeitig ermächtigt der Hersteller den Händler, über die Ware zu verfügen. Denn durch die realisierten Verkaufserlöse sollen die Lieferungen bezahlt werden.

5.1.3

Einkaufsfinanzierung

Als Alternative für die Warenabsatzfinanzierung wird die so genannte „Einkaufsfinanzierung“ genannt.155 Der Empfänger der Ware erteilt seinen Auftrag zum Einkauf von Rohstoffen, Halberzeugnissen oder anderen handelbaren Vermögensgegenständen über einen privatwirtschaftlichen Geldgeber. Dieser bestellt die Ware auf eigene Rechnung beim Lieferanten seines Kunden. Der Lieferant liefert die bestellten Güter direkt an den Kunden. Sobald der Kunde den Wareneingang seinem Geldgeber gegenüber bestätigt, erfolgt durch diesen die sofortige Bezahlung der Lieferantenrechnung. Wenn der Empfänger der Ware das Geld an seinen Geldgeber innerhalb von 30 Tagen zurückzahlt, entstehen keinerlei Gebühren. Der


107

Geldgeber (Financier) profitiert einzig von der Skontierung des Rechnungsbetrages in Höhe von 3 % gegenüber dem Lieferanten. Denn der Lieferant wird innerhalb von sieben Tagen bezahlt. Die Hauptbedingungen bei der Einkaufsfinanzierung sind, dass es sich um handelbare Güter, keine leicht verderblichen Waren, keine Sonderanfertigungen und keine kurzlebigen Artikel handelt. Der gewerbliche Abnehmer (Händler) muss über ein befriedigendes Rating verfügen. Fall 28:

Werbekostenzuschüsse: Wachstum heißt Liquidität156

5.2.1

Kurzfristige Bankkredite

sU

5.2

pp Le x

Wachstum heißt auch Liquidität, zumindest bei der Drogeriekette Schlecker. Die Expansion des, nach Umsatz, größten deutschen Drogeriemarkts wurde von den Lieferanten mitfinanziert. Durch die Eröffnung neuer Läden steigerte nicht nur der Drogeriemarkt seinen Umsatz, sondern auch den von Lieferanten wie den Konsumgüterherstellern Procter & Gamble, Henkel, Unilever, Beiersdorf oder Nestlé. Dafür erhielt die Drogeriekette Rabatte und Boni in Millionenhöhe. Vorsichtig gerechnet kamen so in den vergangenen Jahren jeweils 50 bis 100 Millionen Euro Mehreinnahmen in die Kasse.157 Ein perfektes Schneeballsystem, heißt es dazu in der Presse.158 Nachdem die Expansion zu einem Ende kommt, müssen neue Geldquellen beschafft werden. Andere Händler, wie etwa die Düsseldorfer Metro AG, bessern ein schwächelndes Inlandsgeschäft mit Gewinnen aus dem Ausland auf. Diese Methode funktionierte bei Schlecker nicht. Denn die Auslandstöchter machen Verluste.159

Kontokorrentkredit

Der Kontokorrentkredit ist die Überziehung des Girokontos in laufender Rechnung („Kontokorrent“). In der Regel räumt das Kreditinstitut seinen Kunden eine maximale Kreditlinie ein. Bis zu diesem Limit kann der Kunde Kredit in Anspruch nehmen. Es wird daher der Maximalbetrag besichert. Der Vorteil für den Schuldner liegt in der Flexibilität. Der Kreditrahmen hat somit eine Reservefunktion für die Liquidität. Die Kosten für den Kontokorrentkredit sind verhandlungs- und bonitätsabhängig, liegen aber in der Regel über den Kosten einer vergleichbaren Finanzierung.

108

5.2.2


Wechseldiskont-Kredit

Der Wechseldiskont ist eine der ältesten Finanzierungsmöglichkeiten. Dabei verkauft der Inhaber eines Wechsels dieses Wertpapier an ein Kreditinstitut („zum Diskont einreichen“). Der Gläubiger erhält vom Kreditinstitut allerdings nicht den (vollen) Nominalbetrag gutgeschrieben, sondern nur den abdiskontierten Barwert abzüglich eines Abschlags für das Risiko und die Verwaltungskosten. Bis 1998 war der Wechseldiskont-Kredit einer der wichtigsten kurzfristigen Refinanzierungsinstrumente in der Bundesrepublik Deutschland. Bis zu diesem Zeitpunkt konnten Kreditinstitute so genannte „Warenwechsel“ bei der Deutschen Bundesbank zum Re-Diskont einreichen. Sie erhielten dann Liquidität von der Deutschen Zentralbank gegen die Hinterlegung der Wechsel. Mit der Übernahme der Zinshoheit durch die Europäische Zentralbank (EZB) fiel diese Möglichkeit der Refinanzierung weg.

Akzeptkredit

pp Le x

5.2.3

Das Kreditinstitut kann aber auch einen von seinen Kunden auf das Kreditinstitut gezogenen Wechsel akzeptieren. Bei diesem Akzeptkredit kann der Kunde über den Wechsel verfügen, insbesondere den akzeptierten Wechsel (Tratte) an den Lieferanten weiterreichen. Der Kunde „bezahlt“ somit nicht mit Bargeld, sondern mit einem Wertpapier. Für den Lieferanten ist der vom Kreditinstitut akzeptierte Wechsel sicherer als der vom Kunden akzeptierte Wechsel. Für diese Kreditleihe erhält das Kreditinstitut Akzeptprovision. Außerdem fallen Diskont- und Wechselspesen an.

Lombardkredit

sU

5.2.4

Unter einem Lombardkredit wird ein durch Verpfändung gesichertes Darlehen verstanden. In der Regel werden Wertpapiere als Sicherheit verpfändet. Verbreitet ist der Lombardkredit insbesondere bei folgender Konstellation: Das Unternehmen ist in langfristig gehaltenen Wertpapieren investiert, benötigt jedoch kurzfristig Liquidität. Die langfristig gehaltenen Wertpapiere können oft nur mit Verlust verkauft werden, liegen aber ohnehin im Depot eines Kreditinstitutes. Die Verpfändung ist somit durch einfache Erklärung möglich. Der Vorteil des Lombardkredits liegt damit in den geringen Transaktionskosten.


5.3

109

Commercial Papers (CP)

Bei Commercial Papers (CP) handelt es sich um Inhaberpapiere mit Laufzeiten zwischen sieben Tagen bis zu zwei Jahren. Diese Commercial Papers werden international begeben. Als „Euro-Notes“ werden Commercial Papers mit standardisierten Laufzeiten von 30, 60, 90 usw. Tagen begeben. Die Grundlage dieser Finanzierungsform ist ein Rahmenvertrag zwischen dem Schuldner und der Bank über die Daueremission. Dieser Rahmenvertrag beinhaltet die Konditionen und das insgesamt bereitgestellte Finanzierungsvolumen. Je nach Liquiditätsbedarf nimmt das Unternehmen den Gesamtbetrag in Einzeltranchen in Anspruch. Das Kreditinstitut wiederum verkauft die Commercial Papers weiter, um sich selber zu refinanzieren.

6.

pp Le x

Früher übernahm das Kreditinstitut oft nicht das Platzierungsrisiko. Inzwischen werden jedoch „Underwriter“-Garantien durch Platzierungsagenten übernommen. Damit ist sichergestellt, dass die im Rahmenvertrag vereinbarte Liquidität auch bereitgestellt werden kann. Bei Commercial Papers handelt es sich um ein flexibles Instrument, das insbesondere bei großem Liquiditätsbedarf von großen Unternehmen genutzt wird.

Kreditsubstitute

sU

Bei Kreditsubstituten wird – anstatt einen Kredit aufzunehmen – der Kreditbedarf reduziert. Bei diesem „Kreditersatz“ werden nicht liquide Vermögenswerte in liquide Mittel umgewandelt.

6.1

Factoring

54 Tage dauert es nach Untersuchungen des Forderungsmanagement-Dienstleisters Intrum Justitia, bis europäische Unternehmen ihr Geld bekommen.160 Langsame, aber sichere Zahler scheinen die italienischen Unternehmen zu sein. Dort werden durchschnittlich 74 Tage Zahlungsziel vereinbart. Darüber hinaus müssen Unternehmen weitere 19 Tage auf ihr Geld warten. Dafür müssen jedoch nur 0,8 Prozent der Forderungen ausgebucht werden. In Deutschland beträgt das durchschnittliche Zahlungsziel 31 Tage, die durchschnittliche Überfälligkeit 1,9 Prozent der Forderungen.

110


Forderungen haben ein Gutes und ein Schlechtes: Zum einen hat das Unternehmen Umsatzerlöse, aber zum anderen (noch) kein Geld im Unternehmen. Beim Factoring erwirbt ein Finanzierungsinstitut (der Factor) die Forderungen vom Unternehmen. Teilweise übernimmt der Factor auch das Kreditrisiko. Factoring kann damit zwei Funktionen haben: 1.

Finanzierungsfunktion Der Verkäufer kann seinen Abnehmern die Forderungen stunden, ohne dass ihn diese Kreditgewährung liquiditätsmäßig belastet.161

2.

Delkrederefunktion Der Factor übernimmt (auch) das Ausfallrisiko.

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Darüber hinaus übernehmen Factoringinstitute auch Dienstleistungsfunktionen, vor allem die Führung der Debitorenbuchhaltung des Vertragspartners, die Übernahme des Mahnwesens, teilweise die Ausstellung der Rechnungen sowie den Inkassodienst. Genannt wird sogar die allgemeine Unternehmensberatung, die nicht nur die Finanzierungsfragen, sondern auch die Fragen der Investition, der Produktion, des Absatzes und der Werbung umfassen kann.162 Nicht zu vergessen ist die Verlagerung der Kreditwürdigkeitsprüfung auf das Factoringinstitut. Bevor dieses das Kreditrisiko übernimmt, wird es die Bonität des Schuldners prüfen und ggf. ablehnen. Die Kosten für die Dienstleistungen umfassen zum einen die Zinsen, zum anderen Vergütungen für die Bearbeitung und Verwaltung der Forderungen und zum Dritten einen Risikoabschlag für die Übernahme des Delkredererisikos.

Forfaitierung

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6.2

Wie beim Factoring wird auch bei der Forfaitierung eine Forderung verkauft. Im Unterschied zu Factoring werden Forfaitierungsverträge für jeden Einzelfall abgeschlossen. Außerdem findet sich Forfaitierung vor allem beim Verkauf einzelner mittel- bis langfristiger Exportforderungen. Zusätzlich zur Finanzierungsfunktion und der Übernahme des Delkredererisikos übernimmt der Forfaiteur auch die politischen Risiken und (bei Fremdwährungsforderungen) das Wechselkursrisiko. Fall 29:

Der Verkauf von Postpensionen163

Die ehemals staatlichen, inzwischen privatisierten Unternehmen Deutsche Post AG und Deutsche Telekom AG müssen sich bis zum Jahr 2090 mit rund 18 Mrd. Euro an den Pensionen ehemaliger Bundesbeamter beteiligen. Davon zahlte die Post im Jahre 2003 664 Mio. Euro und die Telekom 809 Mio. Euro. Im Bundesfinanzministerium wird dar-


111

über nachgedacht, die jährlichen Forderungen des Bundes an Privatinvestoren zu verkaufen oder am Markt zu platzieren. Als Käufer kämen private Finanzhäuser wie die Deutsche Bank, Morgan Stanley oder Goldman Sacks sowie die staatseigene KfWBankengruppe in Frage. Auch eine Platzierung der Forderungen am Kapitalmarkt wäre denkbar. Fragen: 1. Warum möchte das Bundesfinanzministerium die Forderungen verkaufen? 2. Wird der Bundesfinanzminister 18 Mrd. Euro mit dem Verkauf erlösen können?

Lösung zu Fall 12:

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Zu 1.: Hintergrund Mit dem Verkauf der Forderungen erhält das Bundesfinanzministerium Liquidität. Dadurch können „Löcher“ im Haushalt geschlossen werden. Das Geld könnte beispielsweise zur Tilgung von Verbindlichkeiten der Bundesrepublik Deutschland verwendet werden. Außerdem könnte der Bund das theoretisch bestehende Risiko eines Zahlungsausfalls mitveräußern.

6.3 6.3.1

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Zu 2.: Erlös Der Bund wird in keinem Fall die vollen 18 Mrd. Euro erlösen können. Denn ein Investor wird zum einen nur den Barwert der Forderung bezahlen. Zum anderen muss der Bundesfinanzminister einen Risikoabschlag für das theoretisch bestehende Risiko eines Zahlungsausfalls machen.

Asset Backed Securities

Grundform

Bei Asset-Backed-Securities-Transaktionen (ABS) verkaufen Unternehmen ihr Forderungsportfolio an rechtlich selbständige Zweckgesellschaften (Special Purpose Vehicles), die ihren Sitz aus steuerlichen Gründen regelmäßig im Ausland haben.164 Diese refinanzieren sich dann wiederum auf den Kapitalmärkten durch die Ausgabe von Wertpapieren. Die Zins- und Tilgungsleistungen werden durch die Cash Flows der zugrunde liegenden Forderungen bedient. Neben der Liquiditätsverbesserung besteht das Ziel von ABS-Konstruktionen in der Übertragung der Kreditrisiken auf die Zweckgesellschaft sowie in der Entlastung in der Bilanz in Höhe der veräußerten Forderungen. Daneben ermöglicht die Verbriefung den Unternehmen häufig erst den Zugang zum Kapitalmarkt. Der Grund dafür liegt darin, dass bei der

112


Platzierung der Wertpapiere das Rating des Forderungspools bzw. die Bonität der Forderungen und nicht das Rating des gesamten Unternehmens ausschlaggebend ist.165 Waren ABS-Transaktionen bisher nur für Unternehmen mit einem Forderungsvolumen von mindestens 50 Mio. Euro geeignet, bieten Banken und Kreditversicherungen neuerdings auch Möglichkeiten an, kleinere Forderungsbestände bis 10 Mio. Euro ABS-fähig zu machen.166 Dass ABS in der Praxis noch recht zögerlich angenommen wird, liegt nach Auffassung von Fischer daran, dass es sich hierbei nicht um den einmaligen, sondern um den revolvierenden Verkauf von Forderungen handelt.167 Voraussetzung hierfür ist, dass dauerhaft eine Vielzahl von Forderungen zur Verfügung steht. Darüber hinaus sind bestimmte Branchen nicht für ABS-Finanzierungen geeignet, da die Forderungen von Kunden häufig angefochten werden (z. B. Anlagenbau, Bausektor).

6.3.2

Asset Backed Commercial Papers

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Die oben dargestellten ABS-Transaktionen setzen auf Fondszertifikate oder Anleihen. Daneben besteht die Möglichkeit, über Commercial Papers zu refinanzieren. Diese Refinanzierungsmöglichkeit wird vor allem für Leasinggesellschaften vorgeschlagen.168 Diese Möglichkeit wird als Asset Backed Commercial Papers, abgekürzt ABCP bezeichnet. Es handelt sich dabei um nicht börsennotierte Inhaberschuldverschreibungen mit einer Laufzeit von wenigen Tagen bis zu mehreren Monaten. Dem Charakter nach ist ABCP eine Daueremission, da die Notes über einen definierten Zeitraum in verschiedenen Tranchen emittiert werden können.169 Durch den Verkauf einer Tranche von monatlichen Leasingforderungen zu einem festen Zinssatz werden die Bilanzsumme reduziert und das Zinsänderungsrisiko eliminiert. Eine weitere Dimension ist die Anschlussfinanzierung, wenn die Zinsbindungsfrist der Refinanzierung kürzer ist als diejenige im Leasingvertrag. Durch den Verkauf der Forderungen zu einem Festsatz am Kapitalmarkt erhält das Leasingunternehmen den abgezinsten Wert der verkauften Forderungen und realisiert die Bruttomarge als Barwert.170 Beispiel: Eine im Pkw-Geschäft tätige Leasinggesellschaft in der Nähe von München bietet seit 2003 ein solches ABCP-Programm an. Die Platzierung der Commercial Papers wurde in den USA vorgenommen, da in Europa kein gefestigter Abnehmermarkt für solche Leasingportfolios existiert und Kredite zu den begünstigten Konditionen ausgestattet sind. Bei der bankunabhängigen Leasinggesellschaft lag der vereinbarte Zinssatz zwei Prozent per anno unter dem üblichen deutschen Marktniveau und ermöglichte eine Amortisation der Emissionskosten innerhalb eines halben Jahres.171


7.

113

Weitere Kreditderivate

Die ABS-Transaktionen im Unternehmensbereich setzen einen rechtlich wirksamen Übergang der Forderungen auf die Zweckgesellschaft voraus (sogenannte „true sales“). Einen Schritt weiter gehen andere synthetische Strukturen im Bankensektor. Bei diesen werden nicht mehr die Forderungen selbst, sondern lediglich das mit den Forderungen verbundene Risiko übertragen.172 Diese auch als „Kreditderivate“ bezeichneten Instrumente sind im Wesentlichen mit einer Versicherung gegen das Ausfallrisiko bzw. eine Bonitätsverschlechterung vergleichbar. Da diese Kreditrisiken nicht mehr mit Eigenkapital unterlegt werden müssen, erhöht sich der Spielraum für die Kreditvergabe durch das Kreditinstitut.173 Fall 30:

True Sale Initiative (TSI)174

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Das neue Zauberwort für den Bankenplatz Deutschland lautet „TSI“. Am Freitag, 7. Mai 2004 haben 13 deutsche Bankvorstände in der Zentrale der KfW die Gründungsdokumente für die „True Sale Initiative“ (TSI) unterschrieben. Eigentlich sollte die TSI GmbH bereits im Dezember 2003 an den Start gehen und Bankkredite bündeln, verbriefen und an den Kapitalmarkt bringen. Die Idee zu der Initiative kam im Frühjahr 2003 nach einem Krisengipfel beim damaligen Bundeskanzler Gerhard Schröder. Damals hatten vor allem die Großbanken Probleme mit den hohen Wertberichtigungen auf ihr Kreditportfolio. TSI soll die Kredite übernehmen und an Investoren verkaufen. Dadurch sollten die Banken wieder mehr Eigenkapital erhalten. Mehr Eigenkapital sollte nicht nur ein besseres Rating für Deutschlands Banken bringen. Durch die dann günstigeren Refinanzierungsmöglichkeiten und eine höhere Eigenkapitalquote sollten günstigere Kredite an den Mittelstand fließen. Damit sollte der Wiederaufschwung finanziert werden. Zum Vergleich: Im Jahre 2003 wurden bereits auf diesem Weg Kredite 18,7 Mrd Euro in Deutschland verbrieft, in Europa insgesamt 188,2 Mrd Euro. Fragen: 1. Warum führt eine derartige Verbriefung von Krediten zu einem höheren Eigenkapital bei den Banken? 2. Warum führt mehr Eigenkapital bei den Banken zu einer günstigeren Refinanzierungsmöglichkeit? 3. Warum sinkt (theoretisch) der Kreditzinssatz für Kreditnehmer der Banken, wenn sich diese günstiger refinanzieren können?

114


Lösung zu Fall 30: Zu 1.: Verbriefung Bei ausgereichten Darlehen handelt es sich um Kapitalforderungen. Verglichen werden zwei Situationen: (a) Die Bank behält die Kapitalforderung in der eigenen Bilanz. Je nach Ausfallrisiko muss die Bank die Forderung wertberichtigen („abschreiben“). Dadurch entsteht c. p. ein Jahresfehlbetrag (bzw. niedrigerer Jahresüberschuss). Dies mindert das Eigenkapital. (b) Die Bank verkauft die Forderung an die TSI GmbH. Sie hat dann keine Kapitalforderung mehr in der Bilanz, sondern liquide Mittel. Ein Wertberichtigungsbedarf entfällt damit. Damit ergibt sich ceteris paribus ein höheres Eigenkapital als bei Situation (a).

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Zu 2.: Refinanzierungsmöglichkeit Ein höheres Eigenkapital führt aus mehreren Gründen zu einer günstigeren Refinanzierung: 1. Für Eigenkapital müssen keine Fremdkapitalzinsen bezahlt werden. Die Selbstkosten der Bank sinken damit. 2. Eine höhere Eigenkapitalquote führt zu einem günstigeren Rating. Da Zinsen einen Risikozuschlag enthalten, sinken die Zinsen. 3. Nach den Vorschriften von „Basel II“ müssen die Banken – je nach Ausfallrisiko des Kreditnehmers – einen bestimmten Anteil des ausgereichten Kredits mit haftenden Eigenkapital hinterlegen. Wenn kein (ausreichendes) Eigenkapital vorhanden ist, kann die Bank ggf. keinen Kredit mehr ausreichen.

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Zu 3.: Zinssatz an Kreditnehmer Der Zins ist der Preis für die Überlassung von Kapital. Theoretisch setzt sich der in Rechnung gestellte Zinssatz (vereinfacht) zusammen aus: Darlehenszinssatz = Selbstkosten der Bank + Risikozuschlag + Gewinnzuschlag Wenn sich die Bank günstiger refinanzieren kann, sinken die Selbstkosten und damit der geforderte Zinssatz.

7.1

Credit Default Swaps (CDS)

Zu den Derivaten gehören auch die so genannten „Credit Default Swaps“ (CDS). Diese wurden ursprünglich entwickelt, um Banken und anderen Investoren Schutz vor einem Ausfall bei Unternehmensanleihen zu bieten. Es handelt sich also um einen Schutzmechanismus, um sich gegen Verluste abzusichern.175 Das rapide Wachstum dieses Marktsegmentes in den Jahren 2002 bis 2004 geht aber damit einher, dass die Kreditderivate nicht nur zur Absiche-


115

rung genutzt werden, sondern auch zur Spekulation: Mit CDS lässt auf die Verschlechterung oder Verbesserung der Kreditqualität eines Unternehmens „wetten“.176 Nach einer Studie der Rating-Agentur Fitch expandierte der Markt für globale Kreditderivate innerhalb eines Jahres von 1.800 Mrd. US-Dollar auf 3.000 Mrd. US-Dollar. Der am schnellsten wachsende Teilbereich waren dabei die so genannten Einzel-CDS, die lediglich das Ausfallrisiko bei einem individuellen Unternehmensschuldner absichern. Hier verdoppelte sich das Volumen auf 1.900 Mrd. US-Dollar. Portfolioprodukte, bei denen mehrere Einzel-CDSs in einem gemeinsamen Korb zusammengefasst werden, erhöhten sich um 49 % auf 754 Mrd. US-Dollar.177

Leasing

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8.

Leasingverträge sind im Grundsatz Mietverträge, d. h., das Unternehmen kauft Anlagevermögen nicht, sondern mietet dieses. Der wesentliche Unterschied ist, dass nicht der Hersteller der vermieteten Anlagegüter mit dem Mieter (Leasing-Nehmer) den Vertrag schließt (direktes Leasing), sondern eine Leasing-Gesellschaft (Finanzierungsgesellschaft) als Leasing-Geber eingeschaltet wird (indirektes Leasing), die vom Hersteller die Mietobjekte erwirbt.178 Der Vorteil für das Unternehmen liegt im Finanzierungseffekt: Das Kapital ist nicht durch erworbenes Anlagevermögen gebunden, sondern nur die laufenden Leasingraten nehmen die Liquidität des Leasing-Nehmers in Anspruch. Trotzdem kann der Leasing-Nehmer das Anlagegut wie ein Eigentümer nutzen.

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Letztlich handelt es sich damit um eine Finanzierung von Anlagevermögen. Dementsprechend beinhalten die monatlichen Leasingraten die Abschreibungen und einen Finanzierungsanteil. Leasing-Gesellschaften finanzieren nicht nur ein Leasingobjekt und sind oft in einen Konzern eingegliedert. Durch günstige Finanzierungskosten sollen eventuell andere Vorteile erreicht werden. Beispiel: Günstige Leasingkonditionen sollen den Absatz von Neuwagen innerhalb eines Kfz-Konzerns erhöhen.

Leasinggesellschaften haben dadurch ggf. günstigere Re-Finanzierungskonditionen als der einzelne Leasing-Nehmer. Diesen Vorteil können Leasing-Gesellschaften als ihren Gewinnanteil vereinnahmen oder an den Leasing-Geber in Form niedrigerer Leasingraten weitergeben. Bei der Finanzierung durch Leasing sind zwei Alternativen zu vergleichen:

Kauf des Anlageguts und Finanzierung durch Eigen- bzw. Fremdkapital Leasingraten

116


Die zu leistenden Leasingraten stellen für den Leasing-Nehmer eine konstante monatliche Kostengröße dar, mit der er sowohl mittel- als auch langfristig kalkulieren kann, und die unabhängig von den Schwankungen der Kapitalmarktzinsen während der Vertragslaufzeit gleich hoch bleiben. In Einzelfällen lassen sich zusätzlich interne Verwaltungs- bzw. Personalkosten reduzieren, indem der Leasing-Geber weitere Dienstleistungen, z. B. Wartungsoder Reparaturarbeiten, erbringt.179 Durch Leasing werden die bei Banken bestehenden Kreditlinien nicht in Anspruch genommen und stehen für alternative Investitionsmöglichkeiten zur Verfügung. Einen weiteren, nicht zu unterschätzenden Vorteil bietet die Möglichkeit, veraltete Leasinggegenstände in regelmäßigen Abständen durch technisch neuere Gegenstände zu ersetzen. Somit kann der Leasing-Nehmer leichter sicherstellen, im Produktionsprozess den jeweils aktuellen technischen Investitionsstand vorzuhalten. Dies kann, z. B. im EDV-Bereich, einen Wettbewerbsvorteil darstellen. In der Vertragspraxis werden häufig die folgenden Leasingvarianten unterschieden:180 Operating-Leasing

2.

Finanzierungsleasing (Finance Leasing)

3.

Spezial-Leasing: Kennzeichnend ist, dass der Vermögensgegenstand speziell auf die Bedürfnisse des Leasing-Nehmers zugeschnitten ist und nach Ablauf der Mietzeit nur noch vom Leasing-Nehmer sinnvoll weiter genutzt werden kann.

4.

Hersteller-Leasing: Hierbei tritt der Hersteller als Leasing-Geber auf.

5.

Sale-and-lease-back-Leasing: In dieser Vertragsvariante werden Vermögensgegenstände an eine Leasinggesellschaft veräußert und anschließend vom Veräußerer zurück gemietet. Bei dieser Variante werden einerseits die stillen Reserven gehoben (Gewinnerhöhung), andererseits wird Vermögen in Liquidität umgewandelt.

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1.

Zu 1.: Operating-Leasing

Durch Operating-Leasing-Verträge werden dem Leasing-Nehmer i. d. R. Standardprodukte überlassen, z. B. Telefon- oder EDV-Anlagen, Kfz. Operating-Leasing-Verträge zeichnen sich durch eine Vertragslaufzeit aus, die kürzer ist als die betriebsgewöhnliche Nutzungsdauer des jeweiligen Leasinggegenstands. Oftmals wird beim Operating-Leasing zusätzlich noch die Übernahme des laufenden Services durch den Leasing-Geber vereinbart. Durch den hohen Akzeptanzwert auf der Nachfragerseite wird nach Beendigung der Vertragslaufzeit der Leasinggegenstand in den meisten Fällen als Gebrauchtware weitervermietet oder veräußert. Bei einer derartigen Vertragsgestaltung trägt der Leasing-Geber das Investitionsrisiko. Daher weist der Leasingvertrag hohe Ähnlichkeit mit einem Mietvertrag auf und wird bilanzsteuerrechtlich auch als solcher behandelt. Beim Leasing-Nehmer führen die monatlich zu zahlenden Leasingraten zu sofort abziehbaren Aufwendungen, der Leasing-Geber erzielt in gleicher


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Höhe jeweils eine Betriebseinnahme und schreibt aufgrund seiner Aktivierungspflicht den Vermögensgegenstand ab.181 Zu 2.: Finanzierungsleasing

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Der Leasing-Geber, i. d. R. eine Leasinggesellschaft, tritt gegenüber dem Hersteller als Käufer auf. Die Leasinggesellschaft erwirbt vom Hersteller den Vermögensgegenstand im eigenen Namen und für eigene Rechnung und wird zivilrechtlicher Eigentümer. Die zwischen dem Leasing-Nehmer und dem Hersteller zwischengeschaltete Leasinggesellschaft fungiert nur als Finanzierer. Als zivilrechtlicher Eigentümer vereinbart die Leasinggesellschaft mit dem Leasing-Nehmer eine von Beginn an unkündbare Grundmietzeit, damit sichergestellt ist, dass über die Leasingraten des Leasing-Nehmers alle ihr entstehenden Kosten (Abschreibung, Finanzierungskosten) abgedeckt werden können. Dazu zählen nicht nur die Anschaffungskosten des Leasinggegenstands einschließlich sämtlicher Nebenkosten, sondern es finden auch eine angemessene Verzinsung des gebundenen Kapitals sowie ein Gewinnzuschlag Berücksichtigung. Hinsichtlich des Finanzierungsumfangs wird in Finanzierungsleasing mit Voll- und Teilamortisation unterschieden. 182 Bei der Vollamortisation decken die Leasingraten die vollen Kosten des Leasing-Gebers (Anschaffungs-/Herstellungskosten). Zu 3.: Spezial-Leasing

Fall 31:

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Beim Spezial-Leasing ist der Leasinggegenstand auf die besonderen Anforderungen und Bedürfnisse des Leasing-Nehmers zugeschnitten. Eine wirtschaftlich sinnvolle Nutzung oder Verwertung durch andere als den Leasing-Nehmer scheidet somit von Beginn an aus. I. d. R. ist der Leasingvertrag so ausgelegt, dass sich der Leasing-Nehmer nach einer bestimmten Zeit durch Ausübung des Optionsrechtes unter Ausschaltung des Leasing-Gebers die tatsächliche Herrschaft über den Leasinggegenstand sichert. Dieser Vertragstyp ähnelt einem Kaufvertrag mit der Folge, dass der Leasinggegenstand beim Leasing-Nehmer als wirtschaftlichem Eigentümer zu bilanzieren ist. In diesem Zusammenhang ist es ohne Bedeutung, ob es sich um ein bewegliches oder unbewegliches Leasingobjekt handelt. 183 Fahrzeugleasing oder Fahrzeugfinanzierung

Der Student Franz benötigt ein neues Fahrzeug. Nachdem er nicht ausreichend liquide Mittel für den Kauf hat, bietet ihm der Händler alternativ Fahrzeugleasing und eine Fahrzeugfinanzierung an. Erklären Sie den Unterschied zwischen Fahrzeugleasing und Fahrzeugfinanzierung!

Lösung zu Fall 31:184 Sowohl bei der Finanzierung wie beim Leasing muss der Kunde nicht vorsparen. In der Regel leistet er als Privatkunde eine Anzahlung in Höhe von durchschnittlich 20 % des Fahrzeugpreises. Dieser wird in der Regel aus dem Erlös des vorher gefahrenen Gebrauchtwagens realisiert. Um den Absatz zu steigern, verzichten Kfz-Händler bei An-

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Interne Fremdfinanzierung durch die Bildung von Rückstellungen

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9.

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schlussverträgen oft auf eine Anzahlung, wenn der Kunde seinen bisherigen Zahlungsverpflichtungen stets pünktlich nachgekommen ist. Bei beiden Formen werden grundsätzlich monatliche Raten über einen mehrjährigen Zeitraum geleistet. Dieser beträgt bei der klassischen Standardfinanzierung durchschnittlich 36 bis maximal 72 Monate, über die Zinsen für den kreditierten Betrag gezahlt und der Anschaffungspreis vollständig getilgt wird. Mit der letzten Rate geht bei der Fahrzeugfinanzierung das Eigentum auf den Käufer über. Anders ist dies beim Leasing. Über die Laufzeit von durchschnittlich 36 und maximal 54 Monaten werden nur ein Teil der Anschaffungskosten, der Wertverlust, getilgt und Zinsen auf den Anschaffungspreis entrichtet. Möglich sind zwar auch so genannte „full-pay-out“Leasingverträge. Diese haben sich jedoch beim Fahrzeugleasing nicht durchgesetzt. Ebenfalls wenig angeboten werden so genannte „Teilamortisationsverträge mit Andienungsrecht“ des Leasing-Gebers. Bei diesen muss der Kunde das Fahrzeug am Ende der so genannten „Grundmietzeit“ auf Verlangen des Leasing-Gebers zu einem bestimmten Preis kaufen. In der Praxis werden „Kilometerleasingverträge“ vereinbart. Die Berechnung der monatlichen Leasingrate erfolgt dabei aufgrund einer jährlichen Kilometerleistung. Zwar ist eine Vertragsverlängerung auf Wunsch des Kunden oft möglich, üblich ist allerdings die Rückgabe des Fahrzeugs an den Händler bzw. die Leasinggesellschaft am Ende der vereinbarten Laufzeit.

Bei Rückstellungen handelt es sich um künftige Verbindlichkeiten, deren Höhe oder Fälligkeit nicht feststeht (vgl. § 249 Abs. 2 HGB). Das deutsche Handelsgesetzbuch kennt PflichtRückstellungen, lässt aber auch Passivierungswahlrechte zu. Bilanztechnisch handelt es sich bei Rückstellungen um die Vorwegnahme von Aufwand. Dadurch werden liquide Mittel im Unternehmen gebunden, da (zunächst) keine liquiden Mittel für Ertragsteuer-Zahlungen an den Fiskus oder Dividenden an die Anteilseigner abfließen. Finanzwirtschaftlich interessant sind vor allem die Pensionsrückstellungen. Während der aktiven Zeit erwirtschaften die Mitarbeiter liquide Mittel. Durch die Bildung von Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen verbleiben die Überschüsse liquider Mittel zunächst im Unternehmen. Je nach Altersstruktur der Beschäftigten entsteht somit ein beträchtliches Innenfinanzierungspotential. Neben dem verhinderten Finanzmittelabfluss an


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Fiskus und Aktionäre „spart“ sich das Unternehmen auch Finanzmittelabflüsse an die (aktiven) Beschäftigten. Denn ein Mitarbeiter wird auf eine (gegenwärtige) Gehaltserhöhung verzichten, wenn er eine entsprechende Altersversorgung erhält. Dieser Finanzierungseffekt dreht sich jedoch um, wenn der Mitarbeiter in Ruhestand geht. Denn die vorher „angesparten“ liquiden Mittel fließen dann an die ehemaligen Beschäftigten ab. Verstärkt wird dieser negative Finanzierungseffekt dadurch, dass die im Ruhestand befindlichen Mitarbeiter keine Finanzmittelzuflüsse für das Unternehmen mehr erwirtschaften. Nachdem die Auszahlung des vorher zurückgestellten Aufwandes erfolgsneutral185 ist, kommt es zu Steuer- und Dividendenzahlungen, wenn im Unternehmen ein Gewinn vorhanden ist.

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Es wird vermutet, dass ein Teil des starken Wirtschaftswachstums in den Aufbaujahren der Bundesrepublik („Wirtschaftswunder“) auf diesen Innenfinanzierungseffekt zurückzuführen ist. Die Unternehmen hatten vergleichsweise junge Mitarbeiter und bauten dadurch hohe Pensionsrückstellungen auf. Die erwirtschafteten Mittel wurden auf Grund der niedrigen Gewinne nicht an Fiskus und Aktionäre ausgeschüttet, sondern die Unternehmen konnten damit weiter wirtschaften. Dieses System funktioniert solange, wie junge Mitarbeiter eingestellt werden und Pensionszusagen erhalten. Denn dann muss in der Bilanz die Pensionsrückstellung stets aufwandswirksam erhöht werden. Dreht sich dieser Trend um, fließen mehr liquide Mittel um, als durch Rückstellungsbildung gesperrt werden. Dies ist inzwischen der Fall, da die Unternehmen weniger Mitarbeiter haben bzw. keine Pensionszusagen gewähren. Fall 32:

Pensionsrückstellungen und Rating

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Immer mehr deutsche Unternehmen gliedern ihre Pensionsrückstellungen aus der eigenen Bilanz aus. Ende Oktober 2004 übertrug beispielsweise der Ludwigshafener Chemiekonzern BASF seine gesamten Pensionsverpflichtungen an einen Treuhänder – ein Vermögen von immerhin 3,7 Mrd. Euro.186 Unternehmen wie DaimlerChrysler, Volkswagen, KarstadtQuelle, die HypoVereinsbank, Siemens und Bilfinger Berger hatten zuvor bereits ihre Pensionsverpflichtungen ausgegliedert.187 Anders als etwa in Großbritannien und den vereinigten Staaten hatten deutsche Unternehmen bisher traditionell das Entgelt für ihre Rentner bis zur Auszahlung in Betrieb belassen. Im Gegenzug dafür wurden in der Bilanz Pensionsrückstellungen gebildet. Warum gliedern auch deutsche Unternehmen inzwischen ihre Pensionsrückstellungen aus?

Lösung zu Fall 32: Pensionsrückstellungen waren für deutsche Unternehmen jahrzehntelang eine günstige Methode der Finanzierung. Anders als etwa in Großbritannien und den vereinigten Staaten war es in Deutschland wie bisher üblich, wie die Liquidität für die Pensionsverpflichtungen bis zur Auszahlung der in Betrieb zu belassen. Im Gegenzug wurden in der Bilanz

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Pensionsrückstellungen gebildet. Inzwischen beziehen Rating-Agenturen Pensionsrückstellungen als Fremdkapital in ihre Bewertung der Kreditwürdigkeit ein. Je höher die Schulden eines Unternehmens sind, desto geringer ist die Bonität eines Unternehmens. Beispiel für die dramatischen Auswirkungen ist die Anleihe des Stahlkonzerns Thyssen Krupp. Diese ist wurde von der Rating -Agenturen Standard & Poor's im Frühjahr 2003 herabgestuft. Die Pensionsverpflichtungen, so die Begründung, hätten mit über 8 Mrd. Euro mittlerweile fast den Börsenwert des Unternehmens erreicht.188 Offenbar ist die Finanzierung über Pensionsrückstellungen inzwischen teurer als in die Finanzierung der deutschen Unternehmen von außen.

Mezzanines Kapital

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Mezzanines Kapital

1.

Definition

Nachrangdarlehen

Verkäuferdarlehen

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Mezzanines Kapital, von englisch „mezzanine“ = Zwischengeschoss, weist sowohl Charakteristika von Eigen- wie von Fremdkapital auf. Gemeinsam ist fast allen Ausgestaltungen die Nachrangigkeit gegenüber klassischem Fremdkapital, aber die Vorrangigkeit gegenüber echtem Eigenkapital. Im Fall der Insolvenz werden diese Kapitalgeber nachrangig bedient und stärken somit die Eigenkapitalbasis. Steuerrechtlich werden sie dagegen grundsätzlich als Fremdkapital eingestuft, d. h., die vereinbarten Zinsen können als Betriebsausgeben geltend gemacht werden.189 Daneben ist Mezzanines Kapital in der Regel zeitlich befristet und mit einem festen Rückzahlungsanspruch ausgestattet. Anders als die klassische Außenfinanzierung bestehen jedoch Ausgestaltungsmöglichkeiten der vertraglichen Konditionen.190 Unter dem Begriff „Mezzanines Kapital“ werden die folgenden Finanzinstrumente in Deutschland angeboten:191

Stille Beteiligung Genussrechte

Wandelanleihen Private Debt

In der Praxis weisen diese Formen folgende Qualifikationsmerkmale auf:192

Die Gläubiger werden in Bezug auf das klassische Fremdkapital nachrangig behandelt.

Steuerlich werden solche Beteiligungen (mit Ausnahme Atypischer Beteiligungen) steuer- und handelsrechtlich als Betriebsaufwand behandelt.

Die Kapitalhingabe ist normalerweise auf fünf bis zehn Jahre befristet.

In Bezug auf das Eigenkapital erhalten diese jedoch eine vorrangige Behandlung. Durch das höhere Risiko wird eine höhere Vergütung verlangt. Diese setzt sich i. d. R. aus einer Zinskomponente und einem so genannten „Equity Kicker“ zusammen.

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Mezzanines Kapital

Als wesentliche Vorteile mezzaniner Finanzierungsinstrumente werden genannt:193

(Teilweise) Behandlung als Eigenkapitaläquivalent innerhalb externer und bankinterner Ratingverfahren.

Keine Veränderung der Anteilsstrukturen. Die Kapitalgeber erhalten lediglich Informations- und Kontrollrechte, aber keine Mitspracherechte. Die Entscheidungsbefugnisse bleiben somit im Unternehmen weitgehend erhalten.

Hohe Flexibilität. Die vielfältigen vertraglichen Gestaltungsmöglichkeiten erlauben eine individuelle Anpassung der Finanzierung an die jeweiligen Bedürfnisse des Unternehmens, auch unter steuerlichen Gesichtspunkten.

Zusätzliche Beratungsleistungen. Der Beteiligung der Kapitalgeber geht eine sogenannte „Due Diligence“ voraus. Diese kann zur Unterstützung des Managements genutzt werden.

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Als typische Einsatzfelder für die mezzanine Finanzierung werden genannt:194

MBO- (Management Buy Out)/MBI- (Management Buy In) Transaktionen, auch im Rahmen von Nachfolgeregelungen,

Wachstums- und Projektfinanzierungen sowie

So genannte „Brückenfinanzierungen“ vor dem Börsengang.

Fall 33:

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Mezzanine- und Eigenkapital-Geber gehen höhere Risiken ein. Sie prüfen daher ihre Engagements intensiver als Kreditinstitute bei der Kreditvergabe. Das ausgereichte Kapital muss daher eine bestimmte Größenordnung erreichen. Ansonsten lohnt sich der Aufwand nicht.195 Debt-Equity-Swap

In einer Presseerklärung heißt es:196 „Umwandlung von Verbindlichkeiten in Eigenkapital Verbesserung von Bonität und Rating Göttingen, 20.09.2004. Nahezu ohne Aufwand können mittelständische Unternehmen ihre Bilanzstruktur optimieren und gleichzeitig die Liquidität schonen, in dem [sic!] sie Verbindlichkeiten in Eigenkapital umwandeln. Hierzu eignet sich insbesondere die Umwidmung der Verbindlichkeiten in Mezzanine-Kapital im Rahmen eines sog. DebtEquity-Swap. Das Mezzanine-Kapital wie Genusskapital bzw. stille Beteiligungen kann dann bei entsprechender Ausgestaltung der Beteiligungsbedingungen in der Bilanz als Eigenkapital ausgewiesen werden und erhöht so die Eigenkapitalquote bei gleichzeitiger Verminderung der Summe der Verbindlichkeiten. Die Bonität und das Rating des Unternehmens werden verbessert und die Aufnahme weiteren Kapitals erleichtert.

Mezzanines Kapital

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Die Umwandlung in Eigenkapital bietet sich vor allem für Gesellschafterdarlehen an. Der mit der Gewährung eines Gesellschafterdarlehens verfolgte Zweck, kurzfristig die Liquidität des Unternehmens zu erhöhen und die Rückzahlbarkeit des überlassenen Kapitals sicherzustellen, kann mit mezzaninen Finanzierungsinstrumenten bei gleichzeitiger Verbesserung der Bilanzstruktur besser erreicht werden. Denn im Falle der Krise wird ein Gesellschafterdarlehen auch als eigenkapitalersetzend behandelt, und der Gesellschafter kann sein Kapital nicht mehr abziehen. Warum dann nicht gleich ein Darlehen in eine vorteilhaftere Finanzierungsform umwandeln? Dabei wird weder die rechtliche Position des Gesellschafters verschlechtert, noch werden die Stimmverhältnisse in der Gesellschafterversammlung beeinflusst. „Vielmehr werden für das Unternehmen weitreichende Gestaltungsspielräume sowohl in bilanzieller als auch in steuerrechtlicher Hinsicht eröffnet“, so Rechtsanwalt Gündel der Göttinger Kanzlei Dr. Werner, Dr. Kobabe & Collegen. Beispielsweise führt die mit einer atypisch stillen Beteiligung verbundene Möglichkeit der Verlustzuweisung unter anderem dazu, dass in Investitionsphasen entstehende Verluste auf den Gesellschafter übertragen werden können. Hierzu wird in der Gewinn- und Verlustrechnung ein außerordentlicher Ertrag aus Verlustzuweisung generiert, der einen sonst entstehenden Jahresfehlbetrag bis zu einer schwarzen Null ausgleichen kann. Der Gesellschafter kann die ihm so zugewiesenen Verluste mit seinen positiven Einkünften verrechnen und damit seine persönliche Steuerlast verringern. Von der Umwandlung eines Gesellschafter-Darlehens [sic!] in Eigenkapital profitieren somit das Unternehmen und der Gesellschafter zugleich. Ein weiterer Vorteil des Debt-Equity-Swaps: Vor allem in investitionsintensiven Phasen wird das Unternehmen nicht mit regelmäßigen Zins- und Tilgungszahlungen belastet. Die Kapitalgeber sind in ihrer Eigenschaft als stille Gesellschafter bzw. Genussrechtsinhaber nur aus Gewinnen des Unternehmens dividendenberechtigt, so dass [sic!] die Höhe der Ausschüttung von einem positiven Jahresergebnis abhängig ist. Die Gewinnausschüttung wird einmal im Jahr nach der Aufstellung des Jahresabschlusses fällig. Wenn eine Wandlung in Genussrechtskapital vorgenommen wird, stellen die gewinnabhängigen Ausschüttungen auf die Genussrechte für das Unternehmen keine bereits mit Körperschaftsteuer belastete Gewinnverwendung dar. Vielmehr mindern die Ausschüttungen bei entsprechender Ausgestaltung der Genussrechtsbedingungen als Betriebsausgaben den steuerpflichtigen Gewinn. Neben der Ausschüttung auf das so gewandelte Darlehen erhält der Gesellschafter darüber hinaus die ihm zustehenden Dividenden für seine Stammeinlage bzw. Aktien. Sollte sich das Unternehmen bereits in der Krise befinden, kann ein Debt-Equity-Swap auch als Sanierungsinstrument zur Ablösung von Bank-Krediten bzw. Wandlung der Kredite eingesetzt werden. In einem solchen Fall wird durch einen Debt-Equity-Swap die bilanzielle Überschuldung, sprich ein „Nicht durch Eigenkapital gedeckter Fehlbetrag“ vermieden. Denn durch die Begründung einer atypisch stillen Gesellschaft bzw. einer Genussrechtsbeteiligung kann ein Eigenkapitalposten gebildet werden, der einen Jahresfehlbetrag bzw. einen Bilanzverlust kompensiert. Hierzu ist allerdings die Zustimmung der Kreditgeber erforderlich.

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Mezzanines Kapital

In jedem Fall bietet der Debt-Equity-Swap Unternehmen die Möglichkeit, nahezu ohne Aufwand ihre Bilanzstruktur zu optimieren und gleichzeitig die Liquidität zu schonen. Denn durch eine Umwandlung von Verbindlichkeiten in Eigenkapital wird die Eigenkapitalquote gesteigert und damit die Gesamtfinanzierungsfähigkeit des Unternehmens verbessert.“

Formen mezzaninen Kapitals

2.1

Nachrangiges/Partiarisches Darlehen

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2.

2.2

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Beim nachrangigen Darlehen wird ein Darlehen vom Gläubiger an den Schuldner gegeben. Im Unterschied zum üblichen Darlehen wird diese Schuld jedoch nicht besichert. Das bedeutet, dass bei einer evtl. Insolvenz die ordentlichen Kreditgeber bei der Befriedigung ihrer Forderungen bevorzugt behandelt werden. Der Gläubiger eines nachrangigen Darlehens trägt somit ein größeres Risiko als bei einem Kredit. Dieses Risiko wird üblicherweise durch einen höheren Zinssatz abgegolten.197 Außerdem kann neben einem festen Zinssatz auch eine variable, gewinnabhängige Komponente (Equity Kicker) vereinbart werden.

Verkäuferdarlehen

Beim Verkäuferdarlehen stundet der Verkäufer den Kaufpreis. Der Käufer muss daher kein Darlehen bei einem Kreditinstitut aufnehmen, sondern zahlt den Kaufpreis beim Verkäufer ab. Der Vorteil dieser Finanzierungsform ist, dass der Verkäufer die Sicherheit (das verkaufte Objekt) aus eigener Anschauung beurteilen kann. Eine ggf. schwierige Beurteilung der Kreditwürdigkeit ist daher nicht erforderlich.

Mezzanines Kapital

2.3

125

Genussrechte

Auch Genussscheine werden als langfristiges Mezzanine-Kapital mit festem Zins und häufig erfolgsabhängigen Komponenten ausgereicht. Diese Form der Finanzierung kommt i. d. R. nur für größere mittelständischen Unternehmen ab 15 Millionen Euro Jahresumsatz in Frage.198

2.4

Private Debt

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Private Debt ist mezzanines Kapital, das von institutionellen Investoren außerhalb des Bankensektors an mittelständische Unternehmen mit geringer Bonität individuell vergeben wird.199 Es handelt sich um privat platzierte, d. h., im sekundären Markt oft nicht gehandelte (illiquide), (erst- und nachrangige) Fremdkapital- und mezzanine Titel mit Sub-InvestmentGrade-Rating. Diese Kontrakte können entweder vertraglich geregelt sein oder in einem Wertpapiere verbrieft werden.

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Eigenfinanzierung

Eigenfinanzierung

1.

Beteiligungsfinanzierung

pp Le x

Deutsche Unternehmen sind traditionell vergleichsweise niedrig mit Eigenkapital ausgestattet. So beträgt die Eigenkapitalquote deutscher Unternehmen bei 43 Prozent der Unternehmen weniger als zehn Prozent. 27 Prozent der Unternehmen haben zwischen 10 und 20 Prozent Eigenkapitalquote, jeweils 15% der Unternehmen 20 bis 30 Prozent bzw. mehr als 30 Prozent Eigenkapitalquote:200 Anteil der Unternehmen in Prozent

< 10

43

10 bis 20

27

20 bis 30

15

> 30

15

sU

Eigenkapitalquote

Die Beteiligungsfinanzierung erfolgt abhängig von der Rechtsform. Siehe hierzu die Tabellen auf den folgenden Seiten.201

Kein festes Kapital, keine Mindesteinlage vorgeschrieben, die Beiträge der Gesellschafter bestimmen sich nach der vertraglichen Vereinbarung

Unbeschränkte, persönliche Haftung der Gesellschafter

Kein festes Kapital, keine Mindesteinlage

Unbeschränkte, persönliche Haftung

Keine Körperschaftsteuer, die Gewinnanteile werden den Gesellschaftern zugerechnet und unterliegen dort der Ertragsbesteuerung

Mindestkapital und –anteil

Haftung

Steuerliche Behandlung

pp Le x

Gesamtschuldnerische Haftung. Jeder Gesellschafter haftet unmittelbar, unbeschränkt und solidarisch für die Schulden der Gesellschaft

2

Wie OHG-Einlage, Einlage des des stillen Gesellschafters ist jedoch nominell festgelegt. Der stille Gesellschafter nimmt am Verlust nur bis zur Höhe seiner Einlage teil. Haftung des Geschäftsinhabers richtet sich nach der Rechtsform des Handelsgewerbes

Vor Eintragung ins Handelsregister haften alle Gesellschafter wie OHGGesellschafter. Nach Eintragung haften Komplementäre unbeschränkt, die Kommanditisten nur bis zur Höhe ihrer Einlage.

2

a) wie OHGGesellschafter b) feste Einlagen, Höhe beliebig

a) 1 b) 2

Geschäftsinhaber

2

sU a) Komplementäre b) Kommandisten

1

Gesellschafter

Stille Gesellschaft

Mindestzahl der Gründer

Gesellschafter

KG

Kaufmann (Unternehmer)

OHG

Eigentümer

Bürgerliche Gesellschaft

Personengesellschaften

Einzelkaufmann

Rechtsform

Abbildung 17:

Gesetzliche Vorschriften

Rechtsform

HGB, insbesondere §§ 105-160, ergänzend: §§ 705-740 BGB

pp Le x

§§ 705-740 BGB

HGB, insbesondere §§ 161-177a, ergänzend: §§ 105-160 HGB, §§ 705-740 BGB

KG

HGB, insbesondere §§ 230-236.

Stille Gesellschaft

Finanzierung unterschiedlicher Rechtsformen: Einzelkaufmann und Personengesellschaften

HGB, insbesondere §§ 1-104, 238ff.

Bürgerliche Gesellschaft

OHG

Personengesellschaften

sU

Einzelkaufmann

Die Gesellschaft/Genossenschaft ist eigenes Steuersubjekt in der Körperschaftsteuer

GmbH-Gesetz

steuerliche Behandlung

Gesetzliche Vorschriften

Abbildung 18:

Für Verbindlichkeiten der Gesellschafter haftet den Gläubigern derselben nur das Gesellschaftsvermögen. Vor der Eintragung haften alle Gesellschafter persönlich und solidarisch. Danach haften die Gesellschaft nur für ihre rückständige Einlage.

Haftung

Nach Eintragung in das Handelsregister haften Komplementäre unbeschränkt, die Kommanditisten nur bis zur Höhe ihrer Einlage

Genossenschaftsgesetz

Den Gläubigern haftet nur das Vermögen der Genossenschaft. Im Falle der Insolvenz kann das Statut eine beschränkt oder unbeschränkte Nachschusspflicht vorsehen.

Kein festes Grundkapital, Mindesteinlage wird durch Statut festgelegt

Finanzierung unterschiedlicher Rechtsformen: Kapitalgesellschaften und Genossenschaft

AktG

Das Gesellschaftsvermögen haftet in voller Höhe. Vor Eintragung im Handelsregister haften die Handelnden persönlich und unbeschränkt. Nach der Eintragung entfällt die persönliche Haftung.

Festes Grundkapital von mindestens 50.000 Euro

5

pp Le x

Festes Stammkapital von mindestens 25.000 Euro, Mindestgeschäftsanteil: 100 Euro

1

7

Mindestkapital und -anteil

sU Genossen

eG

1

a) Komplementär(e) b) Kommanditisten

KGaA

Mindestzahl der Gründer

Aktionäre

AG

Genossenschaft

Gesellschafter

GmbH

Kapitalgesellschaften

Eigentümer

Rechtsform

130

2.

Eigenfinanzierung

„Nicht-Aktiengesellschaften“

Bei „Nicht-Aktiengesellschaften“ handelt es sich um Unternehmen, die sich kein Eigenkapital über die Börse beschaffen können. Auf Grund der Rechtsform steht ihnen – neben der Aufnahme von Gesellschaftern als neuen Eigentümern – lediglich die Beschaffung von Fremdkapital über die organisierten Kapitalmärkte offen.

pp Le x

Bei Einzelunternehmen und Personenhandelsgesellschaften (Offene Handelsgesellschaft [OHG] und Kommanditgesellschaft [KG]) erfolgt die Beteiligungsfinanzierung über Einlagen bisheriger oder stiller Gesellschafter. Da die Beteiligung an diesen Personengesellschaften i. d. R. mit einer größeren persönlichen Haftung verbunden ist, verlangen die Eigenkapital-Geber bei dieser Rechtsform eine höhere Vergütung. Diese kann zum einen in höheren Finanzierungskosten (Gewinnausschüttungen), zum anderen in einer größeren Mitsprache der Eigentümer liegen. Bei der Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) fällt zwar die persönliche Haftung der Gesellschafter weg, dafür stellt das Gesetz strengere Anforderungen an die Kapitalerhaltung. Zu nennen ist insbesondere das grundsätzliche Verbot der Rückzahlung von Stammkapital. Die höheren Kosten der Finanzierung durch Eigenkapital für „Nicht-Aktiengesellschaften“ ist durch folgende Punkte bedingt: Zum Teil unbeschränkte Haftung der Gesellschafter für Verbindlichkeiten der Gesellschaft

Die schwierige Veräußerbarkeit der Beteiligung (geringe Fungibilität der Anteile)

Für den Anleger ist das Risiko schwierig zu beurteilen

sU

Bewertung und Aufteilung des bisherigen Unternehmenswertes (unerwünschte Mitsprache neuer Mit-Eigentümer)

Eigenfinanzierung

3.

131

Aktiengesellschaften

Bei Aktiengesellschaften wird der (große) Finanzierungsbedarf des Unternehmens auf viele (kleine) Eigenkapital-Geber aufgeteilt. Technisch erfolgt dieses durch die Verbriefung der Anteile in einem standardisierten Wertpapier (Aktie). Diese können auf Kapitalmärkten (Börse) gehandelt werden. Eigenkapital-Gebern wird dadurch eine Risikostreuung ermöglicht, zum anderen haben sie standardisierte Mitspracherechte. Außerdem können die Beteiligungen leichter liquidiert werden. Aus diesen Vorteilen der Aktien ergibt sich auf der Finanzierungsseite die Möglichkeit, eigene Anteile an Stelle von Liquidität zu verwenden. Beispiele: Unternehmensübernahme durch Aktientausch, Vergütung von Führungskräften durch Aktien(-Optionen).

Die Übernahme der HypoVereinsbank202

pp Le x

Fall 34

sU

Nach Zeitungsangaben soll die italienische Bank UniCredito 16,5 Milliarden Euro für die Hypo-Vereinsbank (HVB) bezahlen.203 Die Verhandlungsbasis für die Fusion liege bei fünf UniCredito-Aktien für eine HVB-Aktie. Damit würde die HVB mit rund 22 Euro je Aktie oder einer Gesamtsumme von 16,5 Milliarden Euro bewertet.204 Der Xetra Schlusskurs zum 3. Juni 2005 der HVB beträgt 19,79 EUR, der 52-Wochen-Hoch-Kurs 20,45 Euro, der 52-Wochen-Tief-Kurs 12,86 EUR.205 Der Chef der nach Zeitungsberichten profitabelsten italienischen Bank206, Alessandro Profumo, hat Ende der 90er Jahre ein halbes Dutzend regionaler Sparkassen und Geschäftsbanken zu einer einzigen Bank zusammengebracht. Die so entstandene Großbank erhielt neue effiziente Strukturen.207 Die Wachstumsmöglichkeiten in Italien waren dadurch aber begrenzt. Die UniCredito expandierte 1999 mit einer Beteiligung an der polnischen Bank Pekao, damals das zweitgrößte Institut des Landes.208 Nach der Übernahme erhöhte sich die Rendite bei dem polnischen Institut innerhalb von zwei Jahren von 4 auf 21 Prozent. Hinzu kamen Beteiligungen in ganz Osteuropa, so in Kroatien, Bulgarien, Rumänien, Tschechien und in der Türkei.209 Mit der HVB übernimmt die UniCredito (Bilanzsumme 2004: 265,9 Mrd. EUR) ein nach der Bilanzsumme fast doppelt so großes Geldhaus (Bilanzsumme 2004: 467,4 Mrd. EUR).210 Interessant für das italienische Bankhaus ist vor allem die österreichische Tochter der HVB, Bank Austria, mit ihren Osteuropa-Aktivitäten. Nachteilig für die Übernahme ist das schwache „Deutschlandgeschäft“ der HVB.211 So hätte die HVB MilliardenAbschreibungen auf notleidende Kredite, und ein operatives Ergebnis in Deutschland von zuletzt 18 Mio. EUR.212 Im Falle einer Fusion sieht die Ratingagentur Standard & Poor’s die jetzige Note AA- für die UniCredito gefährdet.213 Auch verlor der Kurs der UniCredito-Aktie einige Tage an Wert, als das Umtauschverhältnis für die Übernahme bekannt gegeben wurde.214

132

Eigenfinanzierung

Die UniCredito und die HVB im Vergleich (2004):215 UniCredito

HVB

Bilanzsumme Euro]

[Mrd.

265,9

467,4

Nettoergebnis Euro]

[Mrd.

2,131

-2,278

Eigenkapitalrendite [%]

17,9

-17,6

Geschäftstellen [Anzahl]

4.442

2.036

Lösung zu Fall 34:

pp Le x

Fragen: 1. Warum möchte die UniCredito die HVB übernehmen? 2. Warum „bezahlt“ die UniCredito mit eigenen Aktien? 3. Warum verändern sich Rating und Börsenkurs bei der Ankündigung der Übernahme?

sU

Zu 1.: Gründe für Übernahme Der geschilderte Sachverhalt legt nahe, dass mit der Übernahme der HVB die UniCredito weiter expandieren möchte. Die Gründe für eine Expansion dürften vor allem in einer Vergrößerung der Erträge bei unterproportional steigenden Kosten liegen. Dadurch erhöht sich der Gewinn der Muttergesellschaft, hier: UniCredito, der den Aktionären der UniCredito zur Verfügung steht. Diese „economies of scales“ haben sich im vorliegenden Fall beispielsweise an der polnischen Pekao gezeigt. Bei Kreditinstituten machen die Fixkosten einen großen Anteil der Aufwendungen aus (z. B. EDV oder zentrale Abteilungen). Durch eine Vergrößerung der Kundenbasis steigen die zusätzlichen Kosten unterproportional zu den Erträgen. Zu 2.: „Bezahlung“ mit eigenen Aktien Durch den Tausch von UniCredito-Aktien gegen HVB-Aktien anstatt einer Barabfindung der Alt-Aktionäre der HVB wird die Liquidität der UniCredito geschont. Insbesondere muss diese keine Kapitalerhöhung durchführen, da keine zusätzliche Liquidität benötigt wird. Zu 3.: Veränderung von Rating und Börsenkurs Die Märkte gehen offenbar davon aus, dass sich die unter 1. gezeigten höheren Dividenden nicht in dem geplanten Umfang oder nicht so schnell realisieren werden. Außerdem verbessert die Ausgabe von UniCredito-Aktien an die ehemaligen HVB-Aktionäre den Anteil der UniCredito-Alt-Aktionäre am Gewinn der UniCredito.

Eigenfinanzierung

133

Die Internet-Währung216

Fall 35

Aktien können auch als Währung im Kauf anderer Unternehmen eingesetzt werden. So kaufte AOL mit „seinen exorbitant hoch bewerteten Aktien“217 im Jahre 2000 den Medienkonzern Time Warner. Die erhofften Synergien hatten sich aber nicht materialisiert, der ehemalige Käufer AOL ist zu einer Abteilung des gekauften Konzerns Time Warner geworden. 218 Umgekehrt bringt Time Warner jetzt sein Kabel-TV-Geschäft an die Börse. Damit soll die 17,6 Milliarden US-Dollar teure Übernahme des Konkurrenten Adelphia finanziert werden.219 Die Aktien können als Stamm- oder Vorzugsaktien ausgestaltet sein. Vorzugsaktionäre haben geringere Mitspracherechte, dafür aber andere Vorteile, i. d. R. eine höhere Dividende.

pp Le x

Aktien verkörpern einen Anteil am Unternehmen. Eine Aktie kann entweder einen Nennwert haben oder als so genannte „Quotenaktie“ nur einen bestimmten Bruchteil des Stammkapitals verkörpern. Der Ausgabepreis kann über diesem so bestimmten anteiligen Nominalbetrag des Stammkapitals liegen (Emission über pari). Der Überschussbetrag wird bei der ausgebenden Kapitalgesellschaft in der Kapitalrücklage verbucht. Die Aktionäre können entweder im „Aktienbuch“ der Gesellschaft (Namensaktien) eingetragen sein oder bei Inhaberaktien anonym bleiben. Vom Ausgabewert (Ausgabekurs) zu unterscheiden ist der später i. d. R. an der Börse festgestellte Preis für eine Aktie (Kurswert). Dieser kann über oder unter dem Ausgabekurs liegen. Zufällig kann dieser auch gleich dem Ausgabekurs sein. Der Kurs einer Aktie bestimmt sich nach der Kapitalmarkttheorie nach dem Erwartungswert der abdiskontierten Einzahlungsüberschüsse aus dem Wertpapier (insbesondere Dividenden): T

¦

Erwartungswert (Dividende t ) (1i)t

sU

Kurswert

t 0

Der Börsenkurs hängt somit von drei Variablen ab:

den Erwartungen der Marktteilnehmer (Erwartungswert), den zukünftigen Einzahlungsüberschüssen (Dividenden) und dem Diskontierungsfaktor (Kapitalmarktzins).

Der Erwartungswert wird maßgeblich von der Bonität der Aktiengesellschaft bestimmt. Das Rating hat somit sowohl für Fremd- wie Eigenkapital-Geber Bedeutung. Wenn schon das Ausfallrisiko für die vorrangig zu bedienenden Fremdkapital-Geber hoch ist, wird es für die nachrangig zu bedienenden Eigenkapital-Geber umso höher sein. Diese werden daher eine höhere Vergütung (Dividenden) verlangen.

134

Eigenfinanzierung

Ansonsten orientiert sich der Erwartungswert an den gleichen Faktoren wie die FremdkapitalGeber: So spielen die Branche, die gesamtwirtschaftliche Lage und unternehmensspezifische Faktoren (Managementqualitäten, Produkte, Absatzmärkte, Kostenvorteile) eine Rolle. Fall 36

Münchener Rück

In einem Zeitungsbericht heißt es: „Kapitalerhöhung soll gut 3,8 Milliarden Euro bringen: Münchener Rück gibt nach Versicherer reagiert auf Druck der Ratingagenturen/ Verbesserung der Bonität ‚oberste Priorität’

sU

pp Le x

München – Der defizitäre Versicherungskonzern Münchener Rück will zur Stärkung seiner finanziellen Ausstattung eine milliardenschwere Kapitalerhöhung durchführen. Damit beugt sich das Unternehmen den Forderungen der Ratingagenturen und beendet die seit Wochen anhaltenden Spekulationen um eine entsprechende Transaktion. Konzernchef Hans-Jürgen Schinzler erläuterte, die Kapitalerhöhung diene der Konsolidierung des Unternehmens und biete gleichzeitig die Möglichkeit, selektives Wachstum auf Erfolg versprechenden Märkten zu finanzieren. Größere Zukäufe seien allerdings nicht geplant. Insgesamt sollen 50,9 Millionen neue Aktien zu einem Bezugspreis von mindestens 75 Euro je Stück ausgegeben werden. Dies entspricht einem Abschlag von rund 23 Prozent gegenüber dem Schlusskurs vom Donnerstag. Dem seit fünf Quartalen in Folge defizitären Rückversicherer sollen dadurch mindestens 3,8 Milliarden Euro zufließen. Damit handelt es sich um die bedeutendste Kapitalmaßnahme der Münchener Rückversicherung seit Bestehen der Bundesrepublik. Die Aktionäre können für je sieben alte Aktien zwei neue Papiere beziehen. Die Bezugsfrist für die neuen Anteilsscheine beginnt voraussichtlich am 28. Oktober, also nach der Veröffentlichung der Zahlen für das dritte Quartal, und endet am 10. November. Die neuen Aktien sind noch für das laufende Jahr dividendenberechtigt.“220 Fragen: 1. Warum begibt die Münchener Rück neue Aktien? 2. Warum erfolgt die Begebung neuer Aktien mit einem Abschlag gegenüber dem Schlusskurs? 3. Warum können die Aktionäre zwei neue Aktien für jeweils sieben Aktien beziehen, die sie bereits im Bestand haben (Bezugsrechte)?

Eigenfinanzierung

135

Lösung zu Fall 36: Zu 1.: Gründe für Neuausgabe von Aktien Die Münchener Rück benötigt „frisches Kapital“ einerseits, um bestehenden Kapitalbedarf zu decken, andererseits, um evtl. Expansion zu finanzieren. Zu 2.: Abschlag auf den vorher bestehenden Kurs Durch die Neu-Emission verteilt der ansonsten gleiche Bilanzgewinn der Gesellschaft auf mehr Anteile. Dadurch vermindert sich der Erwartungswert der zukünftigen Einzahlungsüberschüsse.

4.

pp Le x

Zu 3.: Bezugsrechte Bezugsrechte sollen den unter 2. genannten Wertverlust für die Alt-Aktionäre ausgleichen.

Genussscheine

sU

Bei Genussscheinen handelt es sich um ein Wertpapier, das einzelne Rechte verbrieft. Je nach vertraglicher Ausgestaltung kann es sich dabei um Fremdkapital (Verbriefung eines Gläubigerrechts) oder um Eigenkapital (Verbriefung von Rechten von Anteilseignern) handeln. Die Emission von Genussscheinen ist nicht auf bestimmte Rechtsformen beschränkt. Typischerweise werden einzelne Eigentümerrechte in Genussscheinen verbrieft: So besteht in der Regel Gewinn-, oft Verlustbeteiligung, zum Teil auch Beteiligung am Liquidationserlös. In den wenigsten Fällen werden Mitgliedschaftsrechte verbrieft. Die Gestaltungsvielfalt lässt sich auch daran erkennen, dass Genussscheine mit Wandel- und Optionsrechten (Wandel- und Optionsgenussscheine) versehen werden. Genussscheine eignen sich insbesondere für mittelständische Unternehmungen. Auf Grund der Eigentümerstruktur haben diese i. d. R. keinen Zugang zum Kapitalmarkt. Andererseits haben diese auch Kapitalbedarf, der nicht immer durch Kreditinstitute gedeckt wird.

136

5.

Eigenfinanzierung

Private Equity als Sonderform

Sie heißen „Permira“, „Carlyle“ oder „Apax“, suchen zahlungskräftige Privatanleger und tauchen zuweilen im Zusammenhang mit Firmenübernahmen auf. Die Rede ist von „Private Equity“. Über sogenannte „Private-Equity-Fonds“ sammeln spezialisierte Gesellschaften Geld von privaten Investoren ein. Das Fondsmanagement versucht dann, dieses Vermögen in geeignete Investitionsobjekte zu investieren. Ziel ist es, Unternehmen für eine begrenzte Zeit finanziell zu unterstützen, um die Beteiligung später mit Gewinn an andere Unternehmen oder über die Börse zu verkaufen.

pp Le x

Vorteil für den privaten Investor: das Versprechen, langfristig überdurchschnittliche Gewinne zu machen. Jeremy Golding, Gründer der Beteiligungsgesellschaft Golding Partners, nennt „15 bis 17 Prozent“.221 Nachteil für den privaten Investor: Zum einen handelt es sich in der Regel um eine risikoreichere Anlageform, zum anderen sollte es sich um eine langfristige Investition handeln. Drittens fordern die Fondsgesellschaften oft eine Mindestanlagesumme von einer Million Euro,222 teilweise von 5 Millionen Euro.223 Außerdem streben PrivateEquity-Unternehmen meist Mehrheitserwerbe etablierter Unternehmen an. 224 Der Vorteil für das Unternehmen: Es erhält Eigenkapital (günstigere Bilanzrelationen). Aufgrund der Minderheitsbeteiligung durch den Fonds bleibt das Management „Herr im eigenen Haus“. Außerdem ist Private Equity langfristig angelegt.225 Die Kosten für die Finanzierung liegen i. d. R. unter denen der Fremdfinanzierung. Aufgrund der zumindest teilweise gewinnabhängigen Vergütung sind die Liquiditätsabflüsse in Verlustzeiten begrenzt. Als Sicherheiten werden nur Personalsicherheiten verlangt. Außerdem beinhaltet die Beteiligung durch den Private-Equity-Fonds oft Managementberatungsangebote.

sU

Eine Unterform von Private Equity ist „Venture Capital“ (VC). Damit wird die Finanzierung von Unternehmen beschrieben, die sich noch in einer frühen Entwicklungsphase befinden. VC-Fonds investieren einstellige Millionenbeträge für Minderheitsanteile.226 Eine weitere Entwicklung ist das „Corporate-Venture Capital“. Dies wird vor allem von Großunternehmen (wie SAP, BASF, Henkel) betrieben. Dabei investieren diese großen Unternehmen in kleine, neue Unternehmen mit Wagniskapital. Sie erhoffen sich davon, günstig bei den „Start-Ups“ einsteigen zu können.

Innenfinanzierung

137

Innenfinanzierung

1.

pp Le x

Bei der Innenfinanzierung handelt es sich nicht um die Zuführung neuen Kapitals von außen, also von „frischer Liquidität“. Vielmehr fließen dem Unternehmen aus dem Umsatzprozess frei verfügbare Zahlungsmittel zu. Diese werden nicht an den Fiskus (als Ertragssteuern) oder die Anteilseigner (als Dividenden) ausgeschüttet. Voraussetzung für die Innenfinanzierung ist der tatsächliche Zufluss liquider Mittel, die im Unternehmen zurückbehalten werden, um damit „von innen heraus“ Investitionen oder andere Aufwendungen zu finanzieren.

Selbstfinanzierung

Die Selbstfinanzierung betrifft die Finanzierung aus einbehaltenen Gewinnen.

Offene Selbstfinanzierung

sU

1.1

Bei der offenen Selbstfinanzierung werden „Gewinne nach Steuern“ nicht ausgeschüttet, sondern thesauriert. Das bedeutet, die Anteilseigner verzichten auf den Zufluss der Dividende.

1.1.1

Einzelunternehmen und Personengesellschaften

Bei Einzelunternehmern und Personengesellschaften bedeutet dies den Verzicht auf Entnahmen. Der anteilige (nicht ausgeschüttete) Gewinn wird auf den Kapitalkonten der Gesellschafter gutgeschrieben. Darauf werden sich die Gesellschafter jedoch nur einlassen, wenn sie selber keinen Liquiditätsbedarf haben.

138

Innenfinanzierung

1.1.2

Kapitalgesellschaften

Bei Kapitalgesellschaften werden die thesaurierten Gewinne durch Beschluss zu den „offenen Rücklagen“ zugeführt. Bei der GmbH bedarf es eines Gesellschafterbeschlusses. Bei Aktiengesellschaften besteht auf Grund gesetzlicher Regelungen eine zwangsweise offene Selbstfinanzierung. Gemäß § 150 AktG haben Aktiengesellschaften eine gesetzlich Rücklage zu bilden (§ 150 Abs. 1 AktG). In diese ist gemäß § 150 Abs. 2 AktG der zwanzigste Teil des um einen Verlustvortrag aus dem Vorjahr geminderten Jahresüberschusses einzustellen, bis die gesetzliche Rücklage und die Kapitalrücklagen nach § 272 Abs. 2 Nr. 1-3 HGB zusammen den zehnten oder den in der Satzung bestimmten höheren Teil des Grundkapitals erreichen. Ansonsten dürfen die gesetzliche Rücklage und die Kapitalrücklagen nur zum Ausgleich von Verlusten verwendet werden (§ 150 Abs. 3 und Abs. 4 AktG).

Fall 37:

pp Le x

Außerdem dürfen Aktiengesellschaften durch Beschluss des Vorstandes und Aufsichtsrats weitere Beträge in andere Gewinnrücklagen einstellen. Weitere Zuführungen sind durch einen Beschluss der Hauptversammlung möglich. Dividendenlos227

sU

Die börsennotierte Pfleiderer AG mit Sitz in Neumarkt schüttet für 2004 keine Dividende aus. Der Sprecher des Vorstandes, Hans H. Overdiek, rechtfertigte diesen Vorschlag des Vorstandes damit, „die Ressourcen voll und ganz auf die Stärkung der operativen Marktposition zu konzentrieren.“228 Das erklärte Ziel sei es jedoch, bald wieder eine Dividende auszuschütten. Für 2004 erzielte Pfleiderer einen Umsatz von 901 Millionen Euro, davon die Hälfte im Ausland. Nach negativen Jahresergebnissen in den Jahren 2002 und 2003 erreichte der Konzern ein Ergebnis vor Ertragssteuern von fast 60 Millionen Euro. Für 2005 strebt der Konzern 900 Millionen Euro Umsatz und ein operatives Ergebnis von über 40 Millionen Euro an.

1.2

Stille Selbstfinanzierung

1.2.1

Stille Reserven als Voraussetzung

Bei der offenen Selbstfinanzierung kann der externe Bilanzleser das so gebildete Innenfinanzierungspotential erkennen. Im Unterschied dazu ist die stille Selbstfinanzierung für den externen Analysten i d. R. nicht erkennbar. Bei der stillen Selbstfinanzierung werden durch bilanzpolitische Maßnahmen nicht ausgewiesene, unversteuerte Gewinne einbehalten. Durch

Innenfinanzierung

139

diese bilanzpolitischen Maßnahmen werden stille Reserven gebildet. Stille Reserven stellen dabei den Unterschiedsbetrag zwischen dem Zeitwert und dem in der Bilanz ausgewiesenen Buchwert dar. Stille Reserven sind nichts „Illegales“. Vielmehr räumt das deutsche Handelsgesetzbuch eine Vielzahl von Bewertungswahlrechten ein. Diese darf der Bilanzierer zulässigerweise ausnutzen. Die stille Selbstfinanzierung beruht somit auf einer Steuerstundung bzw. einer Verminderung des ausschüttbaren Betrages. Die stille Selbstfinanzierung ist jedoch durch Bilanzierungsvorschriften und Steuergesetze begrenzt. Fall 38:

Stille Reserven in den Vorräten

Einzelkosten

Gemeinkosten Selbstkosten + Gewinn Veräußerungspreis

pp Le x

Aus der Kostenrechnung ergibt sich folgende (stark vereinfachte) Kalkulation des Lagerbestandes zum 31.12.01: GE 10 50 60 40 100

sU

Am 05.01.02 wird der Lagerbestand für 100 bar verkauft. Die Unternehmensleitung übt das Bewertungswahlrecht im Jahresabschluss nach HGB zum 31.12.01 so aus, dass die Vorräte nur zur Einzelkosten (= Wertuntergrenze) aktiviert werden. Aufgaben: 1. Skizzieren Sie die Jahresabschlüsse zum 31.12.01 und zum 31.12.02! 2. Wie hoch sind die im Jahresabschluss enthaltenen stillen Reserven? 3. Warum ist bei der gewählten Bewertung die stille Innenfinanzierung zum 31.12.01 maximal? 4. Warum endet der Innenfinanzierungseffekt nach dem 31.12.02?

Lösung zu Fall 38: Teilaufgabe 1 Zu 1.: Jahresabschlüsse

Vorräte

Bilanz zum 31.12.01 GE 10 Jahresfehlbetrag

GE -50

140

Innenfinanzierung

Gewinn- und Verlustrechnung für die Zeit vom 01.01.01 bis 31.12.01 GE Erhöhung des Bestands an unfertigen und fertigen Erzeugnissen Aufwand Jahresfehlbetrag

Vorräte Flüssige Mittel

Bilanz zum 31.12.02 GE 0 Verlustvortrag 100 Jahresfehlbetrag Bilanzgewinn

10 -60 -50

GE -50 90 40

Gewinn- und Verlustrechnung für die Zeit vom 01.01.02 bis 31.12.02 GE 100 -10 90

pp Le x

Umsatzerlöse Verminderung des Bestands an unfertigen und fertigen Erzeugnissen Jahresüberschuss

Zu 2.: Stille Reserven Die stillen Reserven ergeben sich aus der Differenz des Zeitwertes (hier: 100 = Veräußerungspreis) und dem Buchwert (hier: Einzelkosten: 10). Insgesamt betragen die stillen Reserven somit 100 – 10 = 90.

sU

Zu 3.: Innenfinanzierung Bei der gewählten Bewertung zu Einzelkosten ist die stille Innenfinanzierung maximal, da nur der geringstmögliche Gewinn (hier: Jahresfehlbetrag –50) ausgewiesen wird. Ceteris paribus vermindert sich dadurch der Bilanzgewinn und damit die Steuerbelastung und die Verpflichtung zur Zahlung einer Dividende. Dadurch wird das Kapital im Unternehmen gehalten und nicht an den Fiskus bzw. die Anteilseigner ausgeschüttet. Zu 4.: Ende des Innenfinanzierungseffekts Mit dem Verkauf der Vorräte werden die stillen Reserven aufgedeckt. Es kommt zu einem Gewinnausweis (hier: 40). Dieser führt zu einer Belastung mit Ertragssteuern bzw. der Verpflichtung zur Zahlung einer Dividende.

1.2.2

Sonderposten mit Rücklagenanteil

Unter dem Sonderposten mit Rücklagenanteil dürfen unversteuerte Rücklagen gebildet werden. Diese Passivposten werden nach steuerrechtlichen Vorschriften gebildet. Beispiel: Der Existenzgründer möchte im Folgejahr Investitionen in Höhe von 100.000 Euro tätigen. Gemäß § 7g Abs. 3 Einkommensteuergesetz [EStG] darf er aufwandswirksam eine

Innenfinanzierung

141

Rücklage in Höhe von 40 % der Anschaffungs- und Herstellungskosten bilden. Dadurch vermindert sich das zu versteuernde Einkommen und damit die Steuerbelastung. Im Idealfall zahlt er somit keine Steuern. Durch diese Steuerstundung sollen mehr liquide Mittel für die Investitionen zur Verfügung stehen. Wenn zu einem späteren Zeitpunkt die Investition getätigt ist, also die Erträge und später die liquiden Mittel fließen, muss der Existenzgründer den Passivposten entsprechend der AfA auflösen. In den Folgejahren heben sich somit Abschreibungen (Aufwendungen) und Erträge aus der Auflösung des Sonderpostens unter dem Strich auf. Die zunächst gestundete Steuerbelastung tritt damit ein.

Beim Sonderposten mit Rücklagenanteil handelt es sich somit in Höhe der latenten Steuerschuld um Fremdkapital und in Höhe des Rechtsbetrages um Eigenkapital. Weitere Möglichkeiten für Sonderposten mit Rücklagenanteil sind die Übertragung stiller Reserven gemäß § 6b EStG und die Rücklage für Ersatzbeschaffungen nach R 35 EStR.

Finanzierung aus Abschreibungsgegenwerten

pp Le x

1.2.3

Bei der Innenfinanzierung aus Abschreibungsgegenwerten mindert die Verringerung der aktivierten Anschaffungs- oder Herstellungskosten (Abschreibungen) als Aufwand den Jahresüberschuss. Dadurch mindern sich die (möglichen) Finanzmittelabflüsse aus Ertragssteuern bzw. Dividendenzahlungen.

sU

Durch die Abschreibungen selber fließen dem Unternehmen keine weiteren liquiden Mittel zu. Jedoch sollten mit den dahinter stehenden Anlagegütern (anteilig) liquide Mittel erwirtschaftet werden. Nach hier vertretener Auffassung ist die Vorstellung eines „Geldzuführungseffektes“ theoretischer Natur. Es wird nämlich vertreten, dass die Verkaufspreise die Abschreibungen decken sollten („verdiente“ Abschreibungen). Tatsächlich handelt es sich bei der Finanzierung aus Abschreibungsgegenwerten um einen „vermiedenen Geldabfluss“. Die mit den Anlagegütern erwirtschafteten liquiden Mittel brauchen nicht an Fiskus bzw. Anteilseigner abgeführt zu werden.

1.2.4

Rückstellungen

Das gleiche Prinzip funktioniert auch durch die Sperrung liquider Mittel, durch die aufwandswirksame Bildung von Rückstellungen werden liquide Mittel zurückbehalten. Voraussetzung ist jedoch, dass aus dem Umsatzprozess liquide Mittel zufließen. Fall 39:

Betriebliche Altersvorsorge im Mittelstand229

Die A.AG bietet ein auf mittelständische Unternehmen zugeschnittenes Modell der betrieblichen Altersvorsorge durch Entgeltumwandlung an. Der Mitarbeiter verzichtet frei-

142

Innenfinanzierung

willig auf einen Teil seines Gehalts und erhält dafür später eine Kapitalzahlung, wenn er aus dem Berufsleben ausscheidet. Der Vorstand des auf Pensionsmanagement spezialisierten Hauses rechnet laut Zeitungsangaben damit, dass die Umwandlung von Lohn in Kapital einen zusätzlichen Liquiditätsfluss von bis zu 15 % der Personalkosten erzeugt. Darüber hinaus spart der Arbeitgeber den anteiligen Beitrag für die Sozialversicherung und kann Steuervorteile nutzen. Nach Berechnungen der A.AG könne bei einem Betrieb mit 100 Mitarbeitern so innerhalb von fünf Jahren zusätzliche Liquidität von einer Million Euro entstehen, weist der Vorstand hin. Fragen: 1. Wie heißt diese Finanzierungsmethode? 2. Wie funktioniert diese Form der Finanzierung?

pp Le x

Lösung zu Fall 39: Zu 1.: Finanzierungsmethode Es handelt sich um die Innenfinanzierung.

sU

Zu 2.: Funktionsweise Diese Form der Innenfinanzierung funktioniert darauf, dass eigen erwirtschaftete Liquidität nicht ausbezahlt, sondern im Unternehmen zurückbehalten wird. So müssen Teile des Gehalts nicht an die Mitarbeiter laufend ausgezahlt werden. Lediglich ein Teil fließt in die Rückdeckungsversicherung durch die A.AG. Während ihrer aktiven Tätigkeit erwirtschaften die Mitarbeiter so Erträge (und damit Liquidität), die nicht vollständig abfließt. Bei den ersparten anteiligen Beiträgen für die Sozialversicherung erfolgt insgesamt kein Abfluss an Liquidität. Auf Grund der Verpflichtung zur Zahlung von Pensionsansprüchen muss das Unternehmen Rückstellungen bilden. Dadurch mindern sich zum einen die Liquiditätsansprüche des Fiskus aus Steuerzahlungen. Zum anderen erhalten die Anteilseigner geringere Dividenden. Dieser Finanzierungseffekt dreht sich jedoch bei Auszahlung der Pensionen um. Denn diese erfolgt erfolgsneutral aus den bestehenden Rückstellungen. Dadurch fließen neben den Pensionszahlungen selber zusätzliche Mittel an die Anteilseigner und den Fiskus ab.

Innenfinanzierung

143

sU

pp Le x

Teil C Einführung in die Finanzmathematik

Grundlagen

145

Grundlagen

pp Le x

In der Finanzmathematik geht es darum, die bisher – im Wesentlichen – in Worten gemachten Ausführungen rechnerisch nachzuvollziehen. Die nachfolgenden Erläuterungen sollen kein Lehrbuch der Finanzmathematik ersetzen, sondern einige wesentliche mathematischen Methoden zur Verfügung stellen.

1.

Zinsrechnung

1.1

Prozentrechnen

Fall 40:

sU

Das Prozentrechnen dient der Standardisierung. Veränderungen sollen auf Grundlage einer gemeinsamen Basis („Hundert Einheiten“ – oder lateinisch „pro cento“) dargestellt werden. Prozentrechnen

Gegeben sei folgende Aussage „Jeder vierte Studierende hat Schwierigkeiten mit dem Prozentrechnen“. Wie viel Prozent der Studierenden haben dann Schwierigkeiten mit dem Prozentrechnen?

Lösung zu Fall 40: Antwort: 25% Stellen Sie sich beim Prozentrechnen 100 Studierende vor und zählen Sie durch: eins, zwei, drei, vier. Wie oft können Sie bis vier abzählen? 25-mal.

146

Grundlagen

Prozentrechnen bedeutet nichts anderes als die Angabe, wie viele Elemente einer Grundgesamtheit bezogen auf einhundert Elemente vorhanden sind. Allgemeiner:230 Das Verhältnis zweier Größen P und G kann in Beziehung zueinander angegeben werden. Die Größe G wird als Basisgröße oder Grundwert bezeichnet. Dieser Wert entspricht 1 oder 100%. Die andere Größe P heißt Prozentwert und wird in Beziehung zum Grundwert betrachtet: P G

i oder P G i

i heißt Prozentsatz. Der Prozentsatz wird meist mit dem Prozentzeichen (%) angegeben. „1 %“ ist nichts anderes als

p % ist dann

p 100

1 100

. Es kann daher auch mit 0,01 gerechnet werden.

. p heißt Prozentfuß. Es gilt p 100 i oder i = p %.

pp Le x

Ein Promille (geschrieben: 1‰) bezieht sich auf 1.000 d. h. 1‰= 0,001. Bei i > 0 ist es eine Zunahme, bei i < 0 ist es eine Abnahme des Grundwertes. (1+i) wird als Änderungs- oder Steigerungsfaktor bezeichnet. (1+i) wird auch mit q abgekürzt. Der Prozentsatz i wird in vielen Änderungsfällen auch als Änderungssatz, Steigerungssatz oder Änderungsrate bezeichnet.231 Insgesamt gilt: Ist G der Grundwert,

¨G der veränderte Grundwert,

i der Prozentsatz, um den sich der Grundwert ändert, und P der Prozentwert, d. h. der Wert um den sich der Grundwert ändert,

sU

dann gilt: 'G

G (1 i )

G q; G

'G (1 i )

'G ; i q

'G G ; G

P

'G (1 i )

i.

Für einen um i = p% veränderten Grundwert ¨G gilt: 'G

Fall 41:

GP

G (1 i )

Kurswertschwankungen232

Der Kurs einer Aktie am 6. August beträgt 39,40. Am 13. August hat sich der Aktienkurs auf 38,50 gemindert. Um wie viel hat sich der Kurswert prozentual geändert?

Grundlagen

147

Lösung zu Fall 41: Der Steigerungssatz i ermittelt sich wie folgt: i

'G G G

Wert Vorwert Vorwert

38,50 EUR 39, 40 EUR 39, 40 EUR

0,02284 | 2,28%

Ändert sich ein Prozentsatz ialt auf ineu, so heißt es: Der Prozentsatz hat sich um (ineu ialt ) Prozentpunkte verändert. Fall 42:

Der geänderte Darlehenszinssatz

Lösung zu Fall 42:

pp Le x

Der Zinssatz für ein Darlehen ändert sich von 8% auf 10%. 1. Um wie viele Prozentpunkte hat sich der Darlehenszinssatz erhöht? 2. Um wie viel hat sich der Darlehenszinssatz prozentual geändert?

Die Veränderung von 8 % auf 10 % ist eine Erhöhung um 2 % Punkte, denn ineu ialt 10 % 8 % 0,10 0,08 0,02 2 % Die Steigerung des Prozentsatzes beträgt aber 25%, da

1.2

0,100,08 0,08

0,02 0,08

0,25 25 %

sU

10 %8 % 8%

Einfache Zinsen

Der Zins oder Zinsbetrag ist das Nutzungsentgelt für die Überlassung von Geld oder Kapital auf Zeit. Legt ein Investor Geld oder Kapital auf Zeit an, so erhält er Zinsen. Auf der anderen Seite erhält ein Kreditgeber ebenfalls Zinsen, wenn er Geld auf Zeit überlässt. Bei einfachen Zinsen (oder linearen Zinsen) werden diese Zinsen proportional zum angelegten Betrag und proportional zur abgelaufenen Zeit gezahlt. Der Proportionalitätsfaktor heißt Zinssatz (engl.: interest rate) und wird mit i abgekürzt.

148

Grundlagen

Zusammengefasst: Der Zinsbetrag Zn (auch Zins oder Zinsbetrag) ermittelt sich durch Multiplikation des Anfangskapitals K0 multipliziert mit dem Zeitraum und dem Zinssatz: Zn

K0 n i

Kn

K0 Zn

wobei K0 der angelegte Betrag ist. Dieser wird auch als Anfangswert, Anfangskapital, kurz: Kapital (engl.: capital), Gegenwartswert oder Barwert genannt.

n, genannt Laufzeit, ist die Anzahl der Zeiteinheiten oder Zeitperioden, in der das Kapital angelegt ist. n läuft von 0 bis T, mathematisch ausgedrückt: n >0, ... t , ..., T @. Am Ende der Laufzeit wird das Anfangskapital zuzüglich der Zinsen fällig. Diese Summe, KT, wird Endwert, Wert am Ende der Laufzeit T oder Endkapital genannt:

pp Le x

In der Regel wird der Zinssatz auf die Zeiteinheit eines Jahres bezogen. Dies wird mit der Abkürzung „p. a.“ für lateinisch „per annum“ abgekürzt. Mit der Abkürzung „p. Q.“ wird der Zinssatz für ein Quartal (drei Monate) bezeichnet. Bezieht sich der Zinssatz auf die Zeiteinheit Monat steht hinter dem Prozentsatz die Abkürzung „p. M.“ für „pro Monat“. Da ein Jahr 365 oder 366 Tage oder ein Monat 27, 28, 30 oder 31 Tage haben kann, arbeitet man im Bankwesen oder der Finanzmathematik traditionell mit standardisierten Zeitintervallen: Zeitintervall 1 Monat 1 Quartal

1 Jahr

= 30 Tage = 90 Tage

sU

1 Halbjahr

Tage

Abbildung 19:

= 180 Tage = 360 Tage

Standardisierte Zeitintervalle

Im Zeitalter der EDV mit exakten Berechnungen dürfte die Bedeutung dieser Standardisierung abnehmen. Fall 43:

Einfacher Zinssatz

Paul legt 100 GE mit 3,0 % p. a. an. Wie viel Geld erhält er nach einem Jahr zurückbezahlt?

Grundlagen

149

Lösung zu Fall 43:

i = 3,0 % ist der Zinssatz. Bei einem Zinssatz von 3,0 % beträgt der Zinsbetrag Z T K 0 n i 100 1 3 % 3. Das Endkapital KT beträgt K T K 0 Z T 100 3 103 . Die wichtigsten Ausdrücke noch einmal zusammengefasst: Es seien K0 das Anfangskapital, n die Laufzeit, KT das Endkapital am Ende der Laufzeit und i der Zinssatz. i und n beziehen sich auf die gleiche Zeiteinheit. Dann gilt bei einfachen (nachschüssigen) Zinsen: Zn

K0 n i

Endkapital:

KT

K 0 (1 n i )

Anfangskapital: Laufzeit: Zinssatz:

2.1

KT 1 n i

K0

t

KT K 0 K 0 i

i

KT K 0 K 0 n

Zinseszinsrechnung

sU

2.

pp Le x

Zinsen:

Prinzip

Beim einfachen Zins wird angenommen, dass der auf das Kapital entfallende Zins selber nicht verzinst wird. Bei der Zinseszinsrechnung wird der erwirtschaftete Zins dem Kapital zugeschlagen und mit diesem verzinst („Zinsen auf die Zinsen“). Betrachtet man nur eine Periode (n = 1), kommen einfacher Zins und Zinseszinsrechnung zum gleichen Ergebnis. Doch schon bei zwei Perioden weichen beide von einander ab.

150

Grundlagen

Fall 44:

Zinseszins bei zwei Perioden (Fortführung von Fall 43)

Paul legt 100 GE mit 3,0 % p. a. auf zwei Jahre an. Wie viel Geld erhält er nach zwei Jahren zurückbezahlt?

Lösung zu Fall 44: Nach einem Jahr erhält Paul 103,00 GE zurück (siehe Lösung zu Fall 43). Im zweiten Jahr erhält er 3,0 % nicht mehr nur auf 100,00 GE, sondern auf 103,00 GE oder: 103,00 GE (1 3,0%) 106,09 GE .

K1

K0 i K0

K2

K1 i K1

pp Le x

Diese Lösung noch einmal in Formeln:

(K 0 i K 0 ) i (K 0 i K 0 )

K 0 (1 i ) K 0 i (1 i )

K 0 (1 i ) (1 i )

K 0 (1 i ) 2

Ganz allgemein ergibt sich der Endwert einer Anlage mit Zinseszins aus dem aufgezinsten Anfangskapital: Kt

K 0 (1 i ) t

Zinseszinseffekte233

Fall 45:

sU

Karl (der Große) soll anlässlich seiner Krönung im Jahre 800 bei der Kreissparkasse in Aachen 1,00 GE zu 1,0 % p. a. angelegt haben. Wie hoch ist das Endkapital am Ende des Jahres 2006?

Lösung zu Fall 45: Das Endkapital berechnet sich wie folgt: K1.206

K 800 (1 i ) 2006 800

1,00 GE (1,01)1.206

162.770,91 GE

Grundlagen

2.2

151

Auf- und Abzinsen

Betrachten wir nochmals die Lösung zu Fall 43. Aus dem Anfangskapital K0 zuzüglich des Zinsbetrags ZT ergibt sich das Endkapital KT. Dieser Vorgang wird auch als Aufzinsen bezeichnet. Der umgekehrte Vorgang, aus einem gegebenen Endkapital Kt abzüglich des Zinsbetrages Zt das Anfangskapital zu berechnen, heißt abzinsen oder diskontieren. Da das Anfangskapital somit den abdiskontierten Betrag darstellt, wird das Anfangskapital auch als Barwert bezeichnet. Fall 46:

Pauls Forderung

Lösung zu Fall 46:

pp Le x

Paul aus Fall 43 hat am 01.01.01 sein Geld angelegt, d. h. er bekommt nach einem Jahr 103 GE zurückbezahlt. Einen Tag später (02.01.01) bekommt er eine Rechnung, die er sofort bezahlen muss. Er geht daher zu Peter und möchte ihm die Forderung über 103 GE verkaufen. Wie viel (Bargeld) wird Peter (als rationaler Investor) am 02.01.01 für die Forderung über 103 GE bezahlen?

sU

Peter wird 100 GE für Pauls Forderung bezahlen, mit anderen Worten: den Barwert der Forderung. Mathematisch formuliert: K 0

KT (1i ) n

103 (13,0 %)1

100

Diese beiden Fälle können auch in einem Finanzplan zusammengefasst werden: Zeitpunkt Kapital Investition von Paul K0 KT Finanzierung von Paul durch Peter K0 KT

t1

t0

-100 Aufdiskontieren

103

100 Abdiskontieren

-103

152

Grundlagen

3.

Rentenrechnung

Als „Rente“ wird eine regelmäßig wiederkehrende Zahlung bezeichnet. Das kann eine ‚Rente’ im Sinne einer monatlichen Zahlung sein, die ein Rentner oder Pensionist erhält. Das kann aber auch die annuitätische Zahlung für ein Darlehen sein.

3.1

Vor- und nachschüsssige Rentenrechnung

Symbol

pp Le x

Für die Rentenrechnung werden folgende Bezeichnungen verwendet:

bezeichnet

i

(jährlicher) Zinssatz

q = (1+i) n

Zinsfaktor

Laufzeit der Rente

rt

Rentenzahlung im Zeitpunkt t

R0

Rentenbarwert

Rn

sU

Rentenendwert

Abbildung 20:

3.1.1

Symbole der Rentenrechnung

Nachschüssige Rentenrechnung

Bei der nachschüssigen Rentenrechnung wird der gleich bleibende Betrag (die ‚Rente’) jeweils am Ende der Periode bezahlt. Es kann gezeigt werden,234 dass der Rentenendwert einer verzinslichen Rente sich aus dem Vielfachen der (periodischen) Rente ergibt: Rn

r

q n 1 i

Grundlagen

153

Fall 47:

Peters Rente

Peter zahlt zwölf Jahre lang, jeweils am Jahresende, 800,00 EUR als Sparanteil in eine Versicherung ein. Die Versicherungsgesellschaft garantiert ihm eine jährliche Verzinsung von 2,5 % p. a. Wie viel Kapital kann Peter nach zwölf Jahren mindestens erwarten?

Lösung zu Fall 47: Der Rentenendwert Rn ergibt sich wie folgt: r

q n 1 i

800,00 EUR

Fall 48:

(1 2,5%)12 1 2,5%

800,00 EUR 13,79555297 11.036,44 EUR

pp Le x

Rn

Peters Kapitalbedarf (Umkehrung zu Fall 47)

In zwölf Jahren wird die letzte Rate seines Hypothekendarlehens in Höhe von 11.036,44 EUR fällig. Peter fragt, wie viel er jährlich von seinem Weihnachtsgeld zurücklegen muss, wenn eine jährliche Verzinsung von 2,5 % p. a. garantiert wird?

Lösung zu Fall 48:

Aus der Formel für den Rentenendwert Rn

Fall 49:

Rn

R n i

q n 1 i

q n 1

sU

Höhe der periodischen Rente r

r

q n 1 i

ergibt sich durch Umformung die

800,00 EUR .

Peters Kapitalbedarf II (Fortführung von Fall 48)

In zwölf Jahren wird die letzte Rate seines Hypothekendarlehens in Höhe von 11.036,44 EUR fällig (wie Fall 48). Peter erhält im Zeitpunkt t = 0 eine Abfindung. Er könnte einen Teil davon mit 2,5 % p. a. verzinslich anlegen. Wie hoch muss der Anlagebetrag sein, damit er nach zwölf Jahren den entsprechenden Betrag zur Verfügung hat?

154

Grundlagen

Lösung zu Fall 49: Es handelt sich um keine Rentenberechnung, sondern den (einfachen) Fall des Barwerts: KT

K0

12 12

11.036, 44 EUR

(1 i ) T

1,02512

8.206,21 EUR

Soll der Barwert einer annuitätischen Zahlung ermittelt werden, spricht man von einem Rentenbarwert. Dieser ermittelt sich bei nachschüssiger Rentenzahlung aus der Formel:235 R0

r

q n 1 i q n

Fall 50:

Finanzierung von Paulchens Studium

Lösung zu Fall 50:

pp Le x

Die Großeltern von Paulchen möchten diesem ein Sparbuch zu Beginn seines Studiums schenken. Daraus soll er sechs Jahre lang jeweils am Ende des Jahres einen Betrag von 6.000 Euro entnehmen können, um seinen überzogenes Konto auszugleichen. Wie viel Kapital müssen Paulchens Großeltern zu Beginn des Studiums bereitstellen, wenn das Sparbuch mit jährlich 1,5 % verzinst wird?

Der Rentenbarwert für eine monatliche Rente in Höhe von 6.000,00 Euro beträgt bei einem jährlichen Zinssatz von 1,5 %:

Fall 51:

r

q n 1 i q

n

6.000,00 EUR

(11,5%) 6 1

1,5% (11,5%) 6

sU

R0

34.183,12 EUR

Sparen für Paulchens Studium (Fortführung von Fall 50)

Die Großeltern von Paulchen möchten für das Studium ihres Enkels gleich zu dessen Geburt mit dem Ansparen beginnen. Wie viel müssen Paulchens Großeltern jeweils am Jahresende zurücklegen, damit sich nach 20 Jahren bei einem Anlagezinssatz von 1,5 % einen Betrag von 34.183,12 EUR ergibt?

Lösung zu Fall 51: Bei dem Betrag von 34.183,12 EUR handelt es sich um den Rentenendwert nach 20 Jahren und einer jährlichen Verzinsung von 1,5 %.

Grundlagen

155

Aus der Rentenendwertformel kann der jährliche Rentenbetrag berechnet werden: r

Rn

R n i

34.183,12 EUR 1,5%

q n 1 i

q n 1

(11,5%) 20 1

3.1.2

1.478,27 EUR.

Vorschüssige Rentenrechnung

Bei der vorschüssigen Rentenrechnung wird der gleich bleibende Betrag (die ‚Rente’) jeweils am Anfang der Periode bezahlt. Der Unterschied zur nachschüssigen Rentenberechnung besteht darin, dass die Rente am Anfang der ersten Periode „mit-verzinst“ wird. Daraus ergibt sich der Rentenendwert:236 Rn

rq

q n 1 i

R0

r

pp Le x

Bei vorschüssiger Zahlungsweise ergibt sich der Rentenbarwert nach folgender Formel: q ( q n 1) iq n

Fall 52:

Annuitätendarlehen bei jährlich vor- bzw. nachschüssiger Zahlungsweise

Peter möchte es sein Annuitätendarlehen über 10.000 Euro um nach 10 Jahren zurückgezahlt haben. Er kann jährlich 750 Euro zahlen. Zu welchem Zinssatz muss das Darlehen abgeschlossen werden, wenn die Raten (a) nachschüssig, (b) vorschüssig gezahlt werden?

sU

Bei der Lösung dieses Falls kommt es offenbar darauf an, die Formel für den Rentenendwert (10.000 Euro) nach dem Zinssatz aufzulösen. Dies ist aber nicht direkt möglich. Daher verwendet man das so genannte „Newtonsche Näherungsverfahren“. Dabei wird die Rentenendwert-Formel abgeleitet und die Nullstelle der Funktion ermittelt. Lösung zu Fall 52:

Nachschüssige Zahlungsweise: Bei nachschüssiger Zahlungsweise ergibt sich der Rentenendwert Rn wie folgt: Rn

r

q n 1 i

r

(1 i ) n 1 i

Der gesuchte Zinssatz ist derjenige, bei dem die Funktion f (i )

Rn r

q n 1 i

r

eine Nullstelle besitzt.

(1 i ) n 1 i

156

Grundlagen

In der Formelsprache der Mathematiker: f (i )

Rn r

q n 1 i

r

(1 i ) n 1 i

0.

Die Lösung dieser Gleichung kann entweder durch „Versuch und Irrtum“ oder durch das „Newton’sche Näherungsverfahren“237 erfolgen. Im vorliegenden Fall ergibt sich ein Prozentsatz von 6,24483429%.

Vorschüssige Zahlungsweise: Bei vorschüssiger Zahlungsweise ergibt sich der Rentenendwert Rn wie folgt: Rn

r

q n 1 q i

r

(1 i ) n (1 i ) i

Der gesuchte Zinssatz ergibt sich aus: f (i )

Rn r

q n 1 q i

0.

Die Zielwertsuche mittels EDV ergibt einen Prozentsatz von 5,16963529 %.

sU

pp Le x

Bei nachschüssiger Zahlung muss also ein Zinssatz von rund 6,24 % verlangt werden, während bei vorschüssiger Zahlung ein Zinssatz von 5,17 % ausreicht.238

Grundlagen

157

sU

pp Le x

Anhang

Glossar

159

Glossar

Anlagegüter sind Vermögensgegenstände, die dem Unternehmen auf Dauer zur Verfügung stehen.

sU

pp Le x

Anleihe (engl.: bond) ist ein Sammelbegriff für langfristige Schuldverschreibungen, die sowohl von der öffentlichen Hand als auch privaten Unternehmen zur Finanzierung ausgegeben werden. Der Aussteller (auch Emittent genannt) verpflichtet sich gegenüber dem Inhaber der Anleihe zu einer laufenden Verzinsung und bei Laufzeitende zur Rückzahlung der „geliehenen Geldsumme“. Die Anleihe selber (Wertpapier) „verkörpert“ den Anspruch auf die Rückzahlung des Kapitals. Die laufenden Zinszahlungen werden durch Zinsscheine (auch Coupon genannt) „verkörpert“. Der Coupon oder Zinsschein ist dem Wertpapier beigegeben. Auf jeder Anleihe ist der Nennwert (oder Nominalbetrag, engl.: nominal value oder face value) angegeben. Auf diesen Nennwert bezieht sich die Couponzahlung (Verzinsung). Der Zinssatz, mit dem die Anleihe verzinst wird, wird daher auch als Nominalzinssatz oder Nominalverzinsung (engl.: coupon rate) bezeichnet. Am Ende der Laufzeit erhält der Inhaber der Anleihe den Nennwert, evtl. noch ein Aufgeld, das bei der Ausgabe der Anleihe bereits festgelegt worden ist. Viele Anleihen werden an der Börse gehandelt. Der Erwerber muss daher Anleihen nicht bis zum Laufzeitende behalten, sondern kann den Anspruch auf die Auszahlung des Nennwerts und der zukünftigen Zinszahlungen (verkörpert durch Anleihe bzw. Zinsscheine) jederzeit an einen Dritten verkaufen. Der Preis für die Übertragung dieser beiden Ansprüche wird auch Kurs genannt. Die meisten Anleihen besitzen eine im Voraus zahlenmäßig festgelegte Verzinsung (festverzinsliche Wertpapiere, auch Rentenpapiere oder Renten genannt). Die Zinszahlungen erfolgen in der Regel jährlich oder halbjährlich nachschüssig. Daneben gibt es Anleihen mit variabler Verzinsung, auch Floating Rate Notes (FRN), kurz Floater, genannt. Die Verzinsung wird dabei regelmäßig (z. B. alle drei, sechs oder zwölf Monate) an die Marktverhältnisse angepasst. Die Marktverhältnisse werden in der Regel durch einen Referenzzinssatz, z. B. LIBOR oder EURIBOR, für die entsprechende Laufzeit orientiert. Asset Backed Commercial Papers (ABCP) ist eine Möglichkeit der Refinanzierung von durch Vermögensgegenstände gesicherten Forderungen, z. B. gegen einen Leasing-Nehmer, nicht durch eine Anleihe (wie bei Asset Backed Securities – ASB), sondern durch die Ausgabe von Commercial Papers. Außenfinanzierung ist mit dem Zufluss von Liquidität verbunden.

160

Glossar

Desinvestition bezeichnet das Ausscheiden eines Investitionsobjekt, insbesondere von Anlagevermögen, in der Regel mit einem Zahlungsmittelzufluss verbunden. Eigenkapital ist Kapital, das eine Eigentümerposition begründet (Beteiligungsverhältnis), im Insolvenzfall nachrangig befriedigt wird (volle Haftung des Kapitals) und das sowohl an Gewinnen wie an Verlusten beteiligt ist. Eigenkapitalersetzende (partiarische) Darlehen stellen grundsätzlich Fremdkapital dar. Wenn sie jedoch vom Gesellschafter in einem Zeitpunkt der GmbH gewährt wurden, in dem ordentliche Kaufleute Eigenkapital zugeführt hätten, werden diese Darlehen wie Eigenkapital behandelt (§ 32a GmbH-Gesetz). EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) ist ein Durchschnittszinssatz, ermittelt aus Angaben von Banken aus der europäischen Währungsunion. Zu diesem Zinssatz können sich Banken untereinander kurzfristig Geldmarktkredite gewähren.

pp Le x

Finanzierung ist ein Zahlungsstrom, der mit einer Einzahlung beginnt, auf die eine oder mehrere Auszahlungen folgen. Fiskus bezeichnet den Staat in seiner Funktion als steuererhebende Organisation. Forward-Darlehen ist die Vereinbarung neuer Zinskonditionen bereits im Voraus (vor Auszahlung des Darlehens). Fremdkapital ist gekennzeichnet durch die Begründung eines Schuldverhältnisses (Gläubigerposition), der fehlenden Haftung für Schulden des Unternehmens sowie einer i. d. R. (fest terminierten) Rückzahlungsverpflichtung und einen regelmäßigen Zins.

sU

Fremdwährungsdarlehen bedeutet die Vereinbarung eines Darlehens in einer ausländischen Währung, z. B. Schweizer Franken. Aus- und Rückzahlung erfolgen jeweils in der fremden Währung (hier: Schweizer Franken). Die Aus- und Rückzahlungsbeträge werden jeweils zum Stichtag in Euro umgewechselt. Der Nominalzinssatz liegt i. d. R. unter dem Zinssatz eines Euro-Darlehens. Dafür besteht jedoch ein Wechselkursrisiko. Gewinnschuldverschreibung ist eine Schuldverschreibung, bei der die Rechte der Gläubiger mit Gewinnanteilen von Aktionären in Verbindung gebracht werden (§ 221 Abs. 1 S. 1 AktG). Hedge Fonds sind Investmentfonds mit einer besonderen Vielfalt von Anlagegegenständen und –strategien. Diese legen nicht nur in Aktien oder Anleihen, Devisen oder Derivaten an. Es werden auch Leerverkäufe getätigt und Kredite zur Ausnutzung des Leverage-Effekts eingesetzt. Die Hedge Fonds streben dabei nach einem „absolute return“, d. h., sie versuchen, eine bestimmte Mindestverzinsung zu erreichen, anstatt orientieren sich an einem Vergleichszins („benchmark“) zu orientieren. Immobilienfonds, auch Grundstücksfonds genannt, sind Investmentfonds, bei denen die Kapitalanlage im Wesentlichen aus Grundstücken und Gebäuden besteht. Beim offenen Fonds ist die Höhe der auszugebenden Anteile nicht begrenzt. Beim geschlossenen Fonds

Glossar

161

wird das Zertifikatkapital zur Zeichnung durch Anleger einmalig aufgelegt. Die zu finanzierenden Liegenschaften stehen von vornherein fest. Innenfinanzierung stellt nicht auf den Zufluss von liquiden Mitteln von außen ab. Vielmehr werden dem Unternehmen zugeflossene liquiden Mittel nicht ausgeschüttet und verbleiben somit im Unternehmen. Internationaler Währungsfonds (IWF), engl.: International Monetary Fund (IMF), ist eine internationaler Organisation zur Schaffung geordneter Währungsbeziehungen zwischen den Mitgliedsländern. Eine der bisher wesentlichen Aufgaben des Fonds ist die Gewährung von Krediten an Länder mit einem Zahlungsbilanzdefizit. Mit der zunehmenden Rückzahlung von Darlehen und dem Ausgleich von Zahlungsbilanzdefiziten muss sich der Fonds neuen Aufgaben zuwenden. Investitionen sind Zahlungsströme, die jeweils mit einer Auszahlung beginnen und auf die eine oder mehrere Einzahlungen folgen.

pp Le x

Investmentfonds wie Aktienfonds oder Renten-Fonds sammeln das Kapital vieler (kleiner) Anleger, um es unter Beachtung des vertraglich vereinbarten Fondszwecks und der Anlagerichtlinien in verschiedene Vermögenswerte (z. B. Immobilien, Aktien, Renten) anzulegen. Jumbo-Anleihen sind Wertpapiere mit einem Emissionsvolumen von mindestens einer Milliarde Euro. Kreditlinie oder Kreditlimit ist der Maximalbetrag, bis zu dem ein Kreditnehmer einen Kredit in Anspruch nehmen kann. Leverage-Effekt bezeichnet das Phänomen, dass sich die Eigenkapitalrentabilität aufgrund einer über dem Fremdkapitalzins liegenden Gesamtkapitalsrentabilität erhöht, als Formel FK (mit r ausgedrückt: rEK rGK (rGK - i) EK EK = Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital, rGK

sU

= Gesamtkapitalrendite, i = Fremdkapitalzinsen, FK = Fremdkapital, EK = Eigenkapital). LIBOR (London Interbank Offered Rate) ist der im Verkehr zwischen Banken am Londoner Geldmarkt durchschnittliche Geldmarktzinssatz. Zu diesem Zinssatz überlässt ein Kreditinstitut einem anderen erstklassigen Kreditinstitut kurzfristige Einlagen. Aus der Perspektive der Schuldnerbank: Der LIBOR ist der Zinssatz, zu dem eine Bank Geldmarktkredite in London aufnehmen kann. Für verschiedene Laufzeiten und Währungen gibt es unterschiedliche LIBOR-Zinssätze. Am häufigsten werden der Drei-Monats-Euro-LIBOR für eine Laufzeit von drei Monaten und der Sechs-Monats-Euro-LIBOR bei einer Laufzeit von sechs Monaten verwendet. Für andere Währungen gibt es entsprechende Zinssätze. Liquidität repräsentiert die Fähigkeit des Schuldners, seine fälligen Zahlungspflichten erfüllen zu können (vgl. § 11 Abs. 2 S. 1 Insolvenzordnung). Mergers & Acquisitions (M&A) ist die Zusammenführung von Unternehmen durch eine Fusion oder eines Unternehmenskaufs. Eine Fusion ist der Zusammenschluss von Unternehmen zu einer rechtlichen und wirtschaftlichen Einheit mit oder ohne vorherigen Anteilskauf. Eine Akquisition stellt den Kauf von Unternehmenseinheiten oder eines ganzen Unterneh-

162

Glossar

mens und deren anschließende Eingliederung in der Unternehmensverbund des Erwerbers dar. Nachrangigkeit stellt eine vertragliche Vereinbarung dar, dass der nachrangige Gläubiger erst nach allen anderen Fremdkapital-Gebern befriedigt wird. Mit anderen Worten: Bei der Liquidation des Unternehmens bekommen zuerst die Fremdkapital-Geber ihr Geld. Was dann noch übrig ist, bekommen zunächst die nachrangigen Fremdkapital-Geber. Das verbleibende Vermögen erhalten die Eigenkapital-Geber. Null-Kupon-Anleihe (engl.: Zerobond) ist eine Anleihe mit dem Nominalzinssatz von 0 %. Anstelle der laufenden Zinszahlungen wird eine Null-Coupon-Anleihe weit unter ihrem Nennwert (weit unter pari) herausgegeben und bei Fälligkeit zum Nennwert (oder einem höheren Wert) eingelöst. Der Zinsbetrag liegt somit in der Differenz zwischen dem Kaufpreis und der Rückzahlung am Ende der Laufzeit bzw. beim vorzeitigen Verkauf in der Differenz zwischen dem Kauf- und dem Verkaufskurs.

pp Le x

Opportunitätskosten (Alternativkosten) sind die entgangenen Erträge oder Nutzen der besten, nicht realisierten Handlungsalternative. Parafisci sind Organisationen, die Bürgern mit Gütern versorgen, die sowohl im privaten wie im öffentlichen Bereich umgesetzt werden. Beispiele hierfür sind die Sozialversicherungsträger, die Individualgüter (individuelle Krankenversicherung) anbieten, dabei aber gleichzeitig öffentliche Güter schaffen (Gesundheitsvorsorge).

sU

Renten oder Rentenpapiere sind ein Sammelbegriff für alle festverzinslichen Wertpapiere (Anleihen, Kommunalobligationen, Pfandbriefe, Schuldverschreibungen, Industrieobligationen). Renten verbriefen eine Geldschuld, die mit einem festen Satz verzinst wird. So fließen dem Inhaber regelmäßig Zinseinnahmen („Rente“) zu. Rentenpapiere werden meist an der Börse gehandelt. Neben einer festen Verzinsung gibt es auch variabel verzinsliche Wertpapiere, so genannte „Floating Rate Notes (FRN)“, abgekürzt „Floater“. Reverse Floater ist eine Anleihe, bei dem die Verzinsung mit fallendem Referenzzinssatz steigt (und umgekehrt). Sichteinlagen, wie zum Beispiel ein Girokonto, sind Guthaben bei Kreditinstituten, über die jederzeit verfügt werden kann, z. B. durch Barabhebung, Scheck oder Überweisung. Für diese Gelder werden i. d. R. keine Guthabenzinsen gezahlt. Sparbriefe sind Kapitalforderungen mit einer festen Laufzeit, meist zwischen zwei und zehn Jahren. Auf die eingezahlte Summe werden periodisch Zinsen gerechnet. Bei manchen Sparbriefen werden periodisch wachsende Zinsen vereinbart. Bei dieser Form kann in der Regel auch vorzeitig gekündigt werden. Sparbriefe werden nicht an der Börse gehandelt. Squeeze-out bedeutet das Herausdrängen des Streubesitzes durch eine Zwangsabfindung der bisherigen Aktionäre. Ein solches Herausdrängen ist ab einem Kapitalanteil von 95 % möglich.

Glossar

163

Stille Gesellschaft ist die Bezeichnung für eine Vermögenseinlagen bei einem vollkaufmännischen Gewerbe. Je nach rechtlicher Ausgestaltung kann diese Einlage Eigen- oder Fremdkapitalcharakter haben. Stripped Bonds sind verzinsliche Anleihen, bei denen es möglich ist, den Mantel, der den Tilgungsbetrag (Nennwert evtl. zuzüglich Aufgeld) der Schuldverschreibung verbrieft, und den Coupon-Bogen, der die Zinsansprüche repräsentiert, getrennt zu betrachten und zu handeln. Eine zehnjährige festverzinsliche Anleihe könnte zum Beispiel in ihre zehn Zinsabschnitte (Zins-Strips) und den Tilgungsbetrag (Anleihe ex oder Kapital-Strip) aufgespalten werden: Alle elf Einzelteile können dann einzeln als Null-Coupon-Anleihen oder Schuldverschreibungen ohne Coupon gehandelt werden. Die Zinsstrips hätten Laufzeiten von einem Jahr bis zehn Jahre, der Kapital-Strip eine Laufzeit von zehn Jahren.

pp Le x

Termineinlagen sind Einlagen, die für einen bestimmten Zeitraum angelegt werden oder mit einer bestimmten Frist gekündigt werden können. Das bedeutet, der Gläubiger kann nur zu bestimmten Terminen über sein Guthaben verfügen. Oft lassen Kreditinstitute jedoch eine vorzeitige Verfügung zu, müssen dann allerdings Vorfälligkeitszinsen verlangen. Tilgung ist die Rückzahlung einer Schuld.

sU

Wandelschuldverschreibung ist eine Schuldverschreibung, bei denen den Gläubigern ein Umtausch- (Wandelanleihen) oder ein Bezugsrecht (Optionsanleihen) auf Aktien eingeräumt wird (§ 221 Abs. 1 S. 1 AktG).

164

Wichtige Formeln der Kreditberechnung

Wichtige Formeln der Kreditberechnung 1.

Allgemeines Zinsrechnen

Letztlich leiten sich alle nachfolgenden Formeln aus den oben genannten Grundformeln ab. Wichtige Umformungen und Erweiterungen sollen noch einmal zusammengestellt werden. Es gelten folgende Abkürzungen: Bedeutung

K0

Eingesetztes Kapital

I

Zinssatz [Prozentsatz] Prozentwert [absoluter Betrag]

P

Erzielte Zinsen [Betrag]

Zt

Verzinsungszeitraum

T

Abbildung 21:

1.1

pp Le x

Symbol

Symbole für Zinsesrechnung

Berechnung der Zinsen Beschreibung

sU

Größe

Jahreszinsen =

Kapital Prozentwert Anzahl der Jahre 100

= Kapital x Zinssatz x Anzahl der Jahre

Monatszinsen =

Kapital Prozentwert Anzahl der Monate 100 12

Kapital Zinssatz Anzahl der Monate 12

Tageszinsen =

Kapital Prozentwert Anzahl der Tage 100 360

Kapital Zinssatz Anzahl der Tage 360

Abbildung 22:

Berechnung der Zinsen

Gesuchte Information

Die in einem Jahr aufgelaufenen Zinsen Die in einem Monat aufgelaufenen Zinsen Die für einen Tag aufgelaufenen Zinsen

Formel

Zt

K0 p t 100

Zt = K · i · t

Zt

K0 p t 100 12

Zt

K0 i t 12

Zt

K0 p t 100 360

Zt

K0 i t 360


165

In der Finanzmathematik wird traditionell mit 360 Tagen gerechnet, daher enthält die Formel „360“ anstatt der echten Anzahl von Tagen eines Jahres (365 bzw. 366).

1.2

Berechnung des Zinssatzes

Durch Umkehrung der Zinsformel ergibt sich die Herleitung des Zinssatzes:

Größe

Beschreibung

Zinssatz p.a. =

Erzielte Zinsen Kapital Anzahl der Jahre

Bei Monatszinsen =

Erzielte Zinsen ( in einem Monat )12 Kapital Anzahl der Jahre

100

Bei Tageszinsen =

Erzielte Zinsen ( an einem Tag ) 360 Kapital Anzahl der Jahre

100

Formel

Der in einem Jahr gezahlte Zinssatz

i

Z Ko t

100

i

Z 12 Ko t

100

i

Z 360 Ko t

pp Le x

Berechnung des Zinssatzes

sU

Abbildung 23:

100


Der in einem Jahr gezahlte Zinssatz (bei Monatszinsen) Der in einem Jahr gezahlte Zinssatz (bei Tageszinsen)

100

166

1.3


Berechnung des Kapitals

Aus den o. g. Formeln lässt sich das eingesetzte Kapital errechnen: Größe

Beschreibung


Formel

Erzielte Zinsen Kapital Anzahl der Jahre

Kapital

K0

Z i t

Bei Monatszinsen =

Erzielte Zinsen ( in einem Monat )12 Zinssatz Anzahl der Jahre

Kapital bei Monatszinsen

K0

Z 12 i t

K0

Z 360 i t

Bei Tageszinsen =

Abbildung 24:

2.1

Erzielte Zinsen ( in einem Tag ) 360 Zinssatz Anzahl der Jahre

Kapital bei Tageszinsen

Berechnung des Kapitals

Zinseszinsrechnung

sU

2.

pp Le x

Kapital =

Einmalzahlung

Bei einem Anfangskapital K0, das zu p% (p.a.) = i angelegt ist, errechnet sich das Endkapital Kt nach Ablauf von t Jahren wie folgt: Kt

K 0 (K 0

p t ) 100

K 0 (1 i )t

Setzt man für (1+i) = q, ergibt sich die Aufzinsungsformel als Kt

K0 qt ,


167

durch Umformung die Abzinsungsformel: K0

Kt qn

Daraus ergibt sich der Jahreszinssatz i: i

t

Kt K0

1

Beispiel: Ein Investor legt 100,00 EUR für zwei Jahre für 3,0% an. Dann ist: K0

100,00

K ti 23%

100 (1 0,03)2

106,09

pp Le x

Dieses Ergebnis könnte auch „zu Fuß“ ausgerechnet werden: für das erste Jahr erhält der Investor 3,0% auf 100,00 EUR = 3,00 EUR Zins; für das zweite Jahr erhält der Investor 3,0% auf 100,00 + 3,00 = 103,00 EUR, das entspricht 3,09 EUR Zins. 103,00 EUR + 3,09 EUR ergibt 106,09 EUR. Rückwärts gerechnet: Der Jahreszins i ergibt sich aus dem Endkapitalwert und dem Anfangskapital wie folgt: t

Kt K0

sU

i

1

2 1,0609 100

1 0,03

3%

168


2.2

Gleich bleibende Zahlungen (Renten oder Raten)

Bei gleich bleibenden Zahlungen (Renten oder Raten) macht es einen Unterschied, ob diese am Anfang des Jahres (vorschüssig) oder am Ende des Jahres (nachschüssig) gezahlt werden.

Wert

Formel

Endwert (vorschüssig)

Barwert (vorschüssig)

Barwert (nachschüssig)

Abbildung 25:

r

K0

r

Kt

r

K0

r

q ( q t 1) q 1 q ( q t 1) q t (q 1) q t 1 q 1

pp Le x

Endwert (nachschüssig)

Kt

q t 1

q t (q 1)

End- und Barwerte bei jährlich gleich bleibenden Zahlungen

sU

Beispiel: Ein Investor kann eine Immobilie für 240.000,00 EUR bar oder gegen zehn gleiche Jahresraten von 24.000,00 EUR kaufen. Welche Alternative ist für den Investor günstiger, wenn der (risikolose) Zinssatz 3,0% beträgt? Macht es einen Unterschied, ob die Raten am Anfang oder Ende des Jahres gezahlt werden? Lösung: Der Barpreis ist mit dem Barwert der Ratenzahlung zu vergleichen: Vorschüssige Zahlung (= am Anfang des Jahres): K0

r

q (q t 1) q t (q 1)

24.000,00

1,03(1,0310 1) 1,03 10 (1,03 1)

24.000,00

0,35423387 0,040317491

210.866,62 EUR

0,343916379 0,040317491

204.724,87 EUR

Nachschüssige Zahlung (= am Schluss des Jahres): K0

r

q t 1 t

q (q 1)

24.000,00

1,0310 1 1,0310 (1,03 1)

24.000,00

Die Ratenzahlung ist in jedem Fall günstiger.


169

Bei einer monatlichen Ratenzahlung wird aus Vereinfachungsgründen die Jahresmitte angenommen (= 6,5 Monate): r ( 12 6,5)(q n 1)

Kt

q 1

Bei halbjährlicher Ratenzahlung ergibt sich: r ( 2 1,5)(q n 1)

Kt

Zinsrechnung bei Ratenkrediten mit festem Zinssatz

pp Le x

3.

q 1

Es seien:

Bedeutung

K

Kreditbetrag

im

Zinssatz pro Monat (= Zins p.a./12)

M

Laufzeit in Monaten

B

Bearbeitungsgebühr [Betrag]

B

Bearbeitungsgebühr in % des Kreditbetrags

P J

sU

Symbol

Fixierter Prozentsatz für die Laufzeit des Darlehens Gesamtlaufzeit in vollen Jahren = ganzzahliges Ergebnis von M oder: = größte ganze Zahl d M

12

M

Restlaufzeit in Monaten = M 12 j

Abbildung 26:

Symbole beim Kredit

12

170

3.1


Ermittlung der Kreditkosten

Die Kreditkosten setzen sich aus der Bearbeitungsgebühr und den Zinsen zusammen. Die Bearbeitungsgebühr kann entweder fix sein (Pauschale) oder in Abhängigkeit vom Kreditbetrag ergeben: K b

B

100

Die Zinsen ergeben sich aus dem Kreditbetrag mal Laufzeit mal Zinssatz: Z

K M im

Die Kreditkosten betragen somit bei variablen Bearbeitungsgebühren:239 p K b K M

Kreditkosten

100

p K ( b M ) 100

100

pp Le x

3.2

100

Ermittlung des Effektivzinssatzes

Der Effektivzinssatz für einen Ratenkredit mit einem fixen Laufzeitzinssatz ergibt sich – ohne Bearbeitungsgebühr – aus der Gleichung: P

100

qj

( 12i 11 ) 2

sU

1 M

j

(q 1) (1 m241 i ) (

m 1 m i 12

)

Unter Berücksichtigung einer Bearbeitungsgebühr lautet die Gleichung: b 1 100

M

P

100

qj ( 12i 11 ) 2

j

(q 1) (1 m241 i ) (

m 1 m i 12

)

Da die meisten Zahlen vorgegeben werden, kann der Zinsfaktor q bzw. i = q – 1 iterativ ermittelt werden.

Literaturverzeichnis

171


Bücher, Zeitschriftenbeiträge und Vorträge

sU

pp Le x

Bader, Oliver [Rating] (2002): BASEL II und Rating – Die Anforderungen aus Sicht des Risikomanagements einer Bank. Vortrag an der Fachhochschule Regensburg am 25. Juni 2002. Präsentationsunterlage o. O. [Regensburg], o. J. [2002]. Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C.; Marcus, Alan J. [Fundamentals] (2001): Fundamentals of Corporate Finance. 3. Aufl. Boston et al.: McGraw-Hill Irwin. Cremer, Udo [Behandlung] (2004): Die ertragsteuerliche Behandlung von Leasingraten. BBK F. 13, S. 4627-4637 (= Nr. 12 v. 18. Juni 2004, S. 539-550). Drukarczyk, Jochen [Finanzierung] (2003): Finanzierung. Eine Einführung. 9., neubearb. Aufl. Stuttgart: Lucius & Lucius. Ehlers, Harald [Basel II] (2004): Die Bedeutung von Basel II für die Steuerberater. NWB F. 30, S. 1509-1518 (= Nr. 51 v. 13. Dezember 2004, S. 4201-4210). Elton, Edwin J.; Gruber, Martin J. [Theory] (1991): Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. 4. Aufl. New York, Chichester, Brisbane, Toronto, Singapore: John Wiley. Fischer, Josef K. [Alternativen] (2004): Alternativen zum Bankkredit. DSWR, Jg. 33 (2004), Nr. 5/2004 (Mai 2004), S. 110-113. Frings, Michael [Kreditsicherheiten] (2005): Kreditsicherungsrecht. Ein Überblick über die wichtigsten Personal- und Realsicherheiten. NWB, F. 19, S. 3267-3282 (= Nr. 2 vom 10. Januar 2005, S. 121ff = NWB DokID: DAAAB-41537). Groß, Paul J. [Going Concern] (2004): Die Wahrung, Einschätzung und Beurteilung des „Going Concern“ in Pflichten- und Verantwortungsrahmen von Unternehmensführung und Abschlussprüfung. WPg, Jg. 57, Nr. 23 (1. Dezember 2004), S. 1357-1374. Heubeck, Klaus; Seeger, Norbert [Rating] (2004): „Ungedeckte“ Pensionsverpflichtungen im Rating von Unternehmen. DB, Jg. 57, Nr. 19 (7. Mai 2004), S. 993-998. Koss, Claus [Bürgschaft] (2002): Die zivil- und steuerrechtliche Behandlung der Bürgschaft von nahen Angehörigen, StuB – Steuern und Bilanzen, Jg. 4, Nr. 16/2002 (23. August 2002), S. 829-830. Koss, Claus [Jahresabschlussanalyse] (2005): Überblick über die Jahresabschlussanalyse. Steuer & Studium, Jg. 2006, Nr. 1 (Januar 2004), S. 14-21. Koss, Claus [Jahresabschlussanalyse] (2004): Jahresabschlussanalyse für Stiftungen. Rote Seiten, Beilage zu Stiftung&Sponsoring. Jg. 2004, Nr. 12 (Dezember 2004).

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176

Anmerkungen

Anmerkungen

1

ANONYMUS [9] (2004), S. 8.

2

Der dargestellte Stand der Entwicklung ist veraltet, wurde aus didaktischen Gründen aber bewusst belassen.

3

Meininghaus [Anleihe] (2003), S. 36.

4

Dreykluft/Hönighaus [BVB-Aktie] (2003), S. 21. Dreykluft/Hönighaus [BVB-Aktie] (2003), S. 21.

6

Dreykluft/Hönighaus [BVB-Aktie] (2003), S. 21 unter Hinweis auf Friedrich Schellmoser von der HypoVereinsbank.

7


8


9

Darstellung des gesamten Sachverhalts in Anlehnung an: Dreykluft/Hönighaus [BVB-Aktie] (2003), S. 21.

10

Dreykluft/Hönighaus [BVB-Aktie] (2003), S. 21.

11


12


13

Dreykluft/Hönighaus [BVB-Aktie] (2003), S. 21; Meininghaus [Anleihe] (2003), S. 36.

14


15

Fall teilweise in Anlehnung an: Marwede-Dengg [Eigenheim] (2005).

16

Marwede-Dengg [Eigenheim] (2005), S. 54.

17


18


19


20

Sachverhalt nach: Otto [Firmen] (2005), S. WB.

21

Otto [Firmen] (2005), S. WB.

22

Gassmann/Milne/Maier/Kramer/Höller [Fonds] (2005), S. 1.

23


24


25

Sieht man einmal von Transaktionskosten ab.

26

Sachverhalt nach: Schmid [Liquidität] (2004), S. 1.

27

Stocker [Immobilienfonds] (2004), S. 42.

28


sU

pp Le x

5

Anmerkungen

177


30

Zahlen aus: von Heusinger [banque] (2005), S. 23.

31

So Loipfinger in: Stocker [Immobilienfonds] (2004), S. 42.

32

Vgl. § 11 Abs. 2 S. 1 InsO.

33

So § 17 Abs. 2 S. 2 InsO.

34

Koss [Jahresabschlussanalyse] (2006), S. 18.

35


36


37


38


39


40

Koss [Jahresabschlussanalyse] (2006), S. 18, ähnlich: Küting/Weber [Bilanzanalyse] (2004), S. 138, der den Quotienten durch die Multiplikation mit 100 als Prozentsatz angibt.

41

So bereits: Koss [Jahresabschlussanalyse] (2004), S. 8.

42


43

Deutscher Rechnungslegungs Standard Nr. 2 (DRS 2), Tabelle 6, S. 47.

44

DRS 2, S. 9, Tz. 23.

45

Stark vereinfachte Darstellung in Anlehnung an die DRS 2.

46

Verkauf von Anlagevermögen.

pp Le x

29

47

Stark vereinfachte Darstellung in Anlehnung an die DRS 2.

48

Anonymus [Finanzierung] (2004), S. 138.

49

Vgl. dazu: Elton/Gruber [Theory] (1991), S. 514 ff.

50

Fall aus: Anonymus [Bankanleihe] (2004), S. 118 f.

Die Liquidität III. Grades beträgt 68,2 %, d. h., dieser Anteil könnte bezahlt werden.

52

Zugrunde liegende Fakten aus: Gneuss [Pump] (2005), S. 37.

53

Zahlen aus der Wirtschaftswoche, Nr. 14 v. 25. März 2004, S. 44.

54

Leopold/Reichling [Alternative] (2004), S. 1360.

55

So der Hinweis von Mohr [Anzahl] (2005), S. 31.

56

Zitiert nach: Mohr [Anzahl] (2005), S. 31.

57

Groß [Going-Concern] (2004), S. 1363 mit Hinweisen auf die Rechtsprechung.

58

Groß [Going-Concern] (2004), S. 1363 mit weiteren Nachweisen.

59

Groß [Going-Concern] (2004), S. 1363.

60

Groß [Going-Concern] (2004), S. 1363 unter Hinweis auf Amtsgericht Köln, Urteil vom 09.06.1999, NZI 2000, S. 89.

61

LG Augsburg, Beschluss vom 30.12.2002, ZinsO 2003, S. 952.

62

Ebenso: NWB DokID: BAAAB-05672.

63

NWB DokID: BAAAB-05672.

64

Darstellung nach: Wehrheim [Diskriminanzanalyse] (1999).

65

Darstellung nach: Koss [Quicktest] (2002).

66

Münzel [Befreiung] (2004), S. 12.

sU

51

178

Anmerkungen

Missal [Haushalte] (2005), S. W1.

68

Missal [Haushalte] (2005), S. W1.

69

Münzel [Befreiung] (2004), S. 12.

70

Münzel [Erwachsene] (2004), S. 12.

71

So das Vorstandsmitglied der Landesarbeitsgemeinschaft, Bettina Heine; zitiert nach: Münzel [Erwachsene] (2004), S. 12.

72

Heine, zitiert nach: Münzel [Erwachsene] (2004), S. 12.

73

Sachverhalt aus: Schrüfer [Pensionsverpflichtungen] (2003).

74

Darstellung in Anlehnung an: Heubeck/Seeger [Rating] (2004), S. 994 unter Zusammenfassung der von Rating-Agenturen im Internet veröffentlichten Dokumente.

75

Heubeck/Seeger [Rating] (2004), S. 995.

76

Heubeck/Seeger [Rating] (2004), S. 995.

77

Darstellung nach: Schürmann [Bilanzkennzahlen] (2004).

78

Schürmann [Bilanzkennzahlen] (2004), S. 128.

79


80


81

Ehlers [Basel II] (2004), S. 1509.

82

Leopold/Reichling [Alternative] (2004), S. 1360.

83

So die Schlussfolgerung von Leopold/Reichling [Alternative] (2004), S. 1360, unter Hinweis auf die genannte Quelle und die Monatsberichte der Deutschen Bundesbank.

84

So für die Schweiz: Müller-Känel/Barthold [Basel II] (2004), S. 21.

85

So auch Müller-Känel/Barthold [Basel II] (2004), S. 21.

86

Müller-Känel/Barthold [Basel II] (2004), S. 21.

87

Müller-Känel/Barthold [Basel II] (2004), S. 21.

88

Quelle des Sachverhalts: Hammer [Automatisch] (2004), S. 39.

89

Mankiw [Volkswirtschaftslehre] (2004), S. 683.

90

Vgl. Mankiw [Volkswirtschaftslehre] (2004), S. 683.

91


92


sU

pp Le x

67

93

Beispiel aus: Mankiw [Volkswirtschaftslehre] (2004), S. 684.

94

Nach IDW-HFA 1/1994.

95

Drukarczyk [Finanzierung] (2003), S. 408.

96

Darstellung der Schufa auf Grundlage eines Aufsatzes von Dieter Steinbauer, Mitglied des Vorstandes der Schufa Holding AG in Wiesbaden; zitiert als: Steinbauer [Schufa] (2004).

97

Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3268.

98

Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3268.

99

Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3269 m. N.

100 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3270. 101 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3270. 102 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3270 unter Hinweis auf BGH, ZIP 2002 S. 2034, 2036; Frings,

WIB 1996 S. 993 f.

Anmerkungen

179

103 Siehe hierzu: Koss [Bürgschaft] (2002). 104 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3270. 105 Vgl. BGH, NJW 1986 S. 580. 106 Putzo [Palandt] (2004) § 491 Rn. 11 m. w. N.). 107 BGH, NJW 2001 S. 815; 2002 S. 744, S. 2705; Heinrichs [Palandt] (2004) § 138 Rn. 38a. 108 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3271. 109 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3271 unter Hinweis auf: BGH, ZIP 2004 S. 1039, 1040. 110 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3273. 111 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3273. 112 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3273. 113 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3275. 114 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3275. 115 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3275. 116 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3275.

pp Le x

117 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3276. 118 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3276. 119 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3276. 120 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3276. 121 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3277. 122 Anonymus (tr) [Altkredit] (2005), S. IM 1.

123 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3277. 124 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3277. 125 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3280. 126 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3280. 127 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3281.

sU

128 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3281.

129 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3281 unter Hinweis auf BGH, NJW 1982 S. 1749, 1751. 130 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3281. 131 Frings [Kreditsicherheiten] (2005), S. 3281. 132 Fall aus: Anonymus (Alexandra Kusitzky) [Pfändung] (2004, S. 117. 133 Leopold/Reichling [Alternative] (2004), S. 1360. 134 Leopold/Reichling [Alternative] (2004), S. 1360 m. w. N. 135 Leopold/Reichling [Alternative] (2004), S. 1361. 136 Leopold/Reichling [Alternative] (2004), S. 1361. 137 Unterteilung in Anlehnung an: Wöhe/Döring [ABWL] (2002), S. 686. 138 Hegmann [Airbus] (2005), S. 9. 139 Der größte Konkurrent von Airbus, der Flugzeughersteller Boeing, sitzt in den USA. 140 Hegmann [Airbus] (2005), S. 9. 141 Darstellung des Sachverhalts nach: Schubert [Unternehmensanleihen] (2004), S. 44. 142 So die gesetzliche Definition in § 221 Abs. 1 S. 1 AktG.

180

Anmerkungen

143 Quelle des Sachverhalts: Anonymus [Nullkuponanleihe] (2004), S. 121. Die Darstellung und

Wertung des Wertpapiers erfolgt nur aus didaktischen Gründen zu Schulungszwecken. Sie stellt keine Anlageempfehlung des Verfassers dar. 144 Fallstudie aus einer Anzeige der ING BHF-BANK in der Wirtschaftswoche, Nr. 22 (20. Mai 2004),

S. 135. Die Darstellung des Sachverhaltes und die Bewertung erfolgt nur aus Studienzwecken. Eine Empfehlung für oder gegen eine bestimmte Anlage ist damit nicht verbunden. Auch bezieht sich die Bewertung nur auf allgemeine Grundsätze und muss im Einzelfall nicht zutreffend sein. 145 Quelle: Wirtschaftswoche Nr. 22 vom 20. Mai 2004, S. 144. 146 Zur Problematik der Bürgschaft von nahen Angehörigen siehe auch: Koss [Bürgschaft] (2002). 147 Bei der Ermittlung der Bemessungsgrundlage für die Gewerbesteuer evtl. nur zur Hälfte. 148 Petering [Mitarbeiterbeteiligungen] (2005), S. 8. 149 Petering [Mitarbeiterbeteiligungen] (2005), S. 8. 150 Rechtsanwalt Horst S. Werner, zitiert nach: Petering [Mitarbeiterbeteiligungen] (2005), S. 8. 151 Petering [Mitarbeiterbeteiligungen] (2005), S. 8. 152 Petering [Mitarbeiterbeteiligungen] (2005), S. 8.

pp Le x

153 Fallstudie aus: Petering [Mitarbeiterbeteiligungen] (2005).

154 Darstellung des Sachverhalts in Anlehnung an: Fritscher >Wiege@ (2004), S. 53. 155 Anonymus [Einkaufsfinanzierung] (2004), S. 8. 156 Fall aus: Brück/Schlitt [Gejagte] (2004), S. 38 ff. 157 Brück/Schlitt [Gejagte] (2004), S. 41. 158 Brück/Schlitt [Gejagte] (2004), S. 42. 159 Brück/Schlitt [Gejagte] (2004), S. 42.

160 Beispiel nach Anonymus [Zahlungsmoral] (2004), S. 82. 161 Wöhe/Döring [ABWL] (2002), S. 710. 162 Wöhe/Döring [ABWL] (2002), S. 710.

sU

163 Sachverhalt nach: Marschall/Hulverscheidt/Ehrlich/Proissl [Forderungsverkauf] (2004), S. 6. 164 Fischer [Alternativen] (2004), S. 112. 165 Fischer [Alternativen] (2004), S. 112. 166 Fischer [Alternativen] (2004), S. 112. 167 Fischer [Alternativen] (2004), S. 112.

168 Vgl. dazu Anonymus [ABCP] (2004). 169 Anonymus [ABCP] (2004), S. 7. 170 Anonymus [ABCP] (2004), S. 7 f. 171 Anonymus [ABCP] (2004), S. 8. 172 Fischer [Alternativen] (2004), S. 112. 173 Fischer [Alternativen] (2004), S. 112. 174 Quelle des Sachverhalts: Afhüppe/Burgmaier [Klarheit] (2004), S. 50. 175 Anonymus [Einsatz] (2004), S. 11. 176 Anonymus [Einsatz] (2004), S. 11. 177 Anonymus [Einsatz] (2004), S. 11.

Anmerkungen

181

178 Wöhe/Döring [ABWL] (2004), S. 698. 179 Cremer [Behandlung] (2004), S. 4627f. 180 Vgl. zum Folgenden: Cremer [Behandlung] (2004), S. 4628 ff. 181 Cremer [Behandlung] (2004), S. 4628 f. 182 Cremer [Behandlung] (2004), S. 4628f. 183 Cremer [Behandlung] (2004), S. 4629f. 184 Darstellung in Anlehnung an: Anonymus [Unterschied] (2004), S. 8. 185 Ohne Berührung der Gewinn- und Verlustrechnung. 186 Wittrock/Hus [Rente] (2005), S. 29. 187 Wittrock/Hus [Rente] (2005), S. 29. 188 Zitiert nach: Wittrock/Hus [Rente] (2005), S. 29. 189 Fischer [Alternativen] (2004), S. 111, der zwar von „Betriebsaufwand“ spricht, wohl aber „Be-

triebsausgaben“ meint. 190 Fischer [Alternativen] (2004), S. 111. 191 Vgl. Fischer [Alternativen] (2004), S. 111.

pp Le x

192 Zusammenstellung in Anlehnung an: Leopold/Reichling [Alternative] (2004), S. 1361. 193 Fischer [Alternativen] (2004), S. 111. 194 Fischer [Alternativen] (2004), S. 111.

195 Maier [Durchstartkapital] (2005), S. 5.

196 Quelle: Presseerklärung Rechtsanwalt Dr. Matthias Gündel (Kanzlei Dr. Werner, Dr. Kobabe &

Collegen) vom 20. September 2004.

197 Leopold/Reichling [Alternative] (2004), S. 1361 m. N. 198 Maier [Durchstartkapital] (2005), S. 5. 199 Fischer [Alternativen] (2004), S. 111.

200 Quelle: Anonymus (jst) [Abhängigen] (2005), S. 5 unter Hinweis auf die Auskunftei Creditre-

sU

form.

201 Darstellung in Anlehnung an eine ähnliche Übersicht in: Perridon/Steiner [Finanzwirtschaft]

(2004), S. 367 ff.

202 Fallstudie nach den Angaben in: Fromm [Schluck] (2005), S. 29 und Anonymus (ur) [Fusion]

(2005), S. 1.

203 Anonymus (ur) [Fusion] (2005), S. 1. 204 Anonymus (ur) [Fusion] (2005), S.1.

205 Kurse aus: Welt am Sonntag vom 5. Juni 2005, S. 54. 206 Fromm [Schluck] (2005), S. 29. 207 Fromm [Schluck] (2005), S. 29. 208 Fromm [Schluck] (2005), S. 29. 209 Fromm [Schluck] (2005), S. 29. 210 Fromm [Schluck] (2005), S. 29. 211 Fromm [Schluck] (2005), S. 29. 212 Fromm [Schluck] (2005), S. 29. 213 Fromm [Schluck] (2005), S. 29.

182

Anmerkungen

214 Fromm [Schluck] (2005), S. 29. 215 Zahlen aus: Fromm [Schluck] (2005), S. 29 aus Unternehmenszahlen. 216 Fallstudie nach den Angaben in: Van Duyn/Virtel [Einkaufstour] (2005), S. 5. 217 Van Duyn/Virtel [Einkaufstour] (2005), S. 5. 218 Van Duyn/Virtel [Einkaufstour] (2005), S. 5. 219 Van Duyn/Virtel [Einkaufstour] (2005), S. 5. 220 Gries [Rück] (2003), S. 31. 221 Hesse [Renditen] (2003), S. 33 222 Hesse [Renditen] (2003), S. 33 223 Maier [Durchstartkapital] (2005), S. 5. 224 Maier [Durchstartkapital] (2005), S. 5. 225 Schulte [Vermögensanlage] (2004), S. 1. 226 Maier [Durchstartkapital] (2005), S. 5. 227 Darstellung des Sachverhalts nach: Otto [Dividendenlos] (2005), S. WR1.

pp Le x

228 Otto [Dividendenlos] (2005), S. WR1. 229 Beispiel nach: Möller [Betriebsrente] (2004), S. 49.

230 Darstellung in Anlehnung an: Pfeifer [FinMath] (2000), S. 17. 231 Pfeifer [Finmath] (2000), S. 18.

232 Beispiel aus: Pfeifer [Finmath] (2000), S. 18 f.

233 Fall in Anlehnung an: Kruschwitz [FinMath] (2001), S. 12. 234 Zur Herleitung vgl. Kruschwitz [FinMath] (2001), S. 47 f. 235 Zur Herleitung vgl. Kruschwitz [FinMath] (2001), S. 50.

236 Zur Herleitung vgl. Kruschwitz [FinMath] (2001), S. 57 f.

237 Siehe hierzu die Berechnung und Darstellung der Methode in: Kruschwitz [FinMath] (2001), S.

62 f.

sU

238 Zur Berechnung und den mathematischen Hintergründen vgl. Kruschwitz [FinMath] (2001), S.

62 f., hier: S. 63.

239 Bei fixen Bearbeitungskosten ist anstatt

K b

100

einfach der absolute Betrag B zu setzen.

Stichwortverzeichnis

1


Verweise auf Fallbeispiele sind kursiv, Verweise auf Definitionen im Glossar im Fettdruck gekennzeichnet. Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit 4 Ermittlungsmöglichkeiten 28 Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit 30, 31 Cash Flow aus Investitionstätigkeit 30, 31, 39 Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit 29, 31, 39 Cash-Flow-Analysen Siehe Kapitalflussrechnung Commercial Papers 109, 112, 159 Corporate-Venture Capital 136 Credit Default Swaps 114

sU

pp Le x

Abschreibungen 141 Abzinsen 151 Aktiengesellschaft 129, 131 Akzeptkredit 108 Akzessorietät 83, 88 Anleihe Emission 5 Anleihen 3, 34, 94, 95, 96, 98, 100, 112, 159, 160, 161, 162, 163 Annuitätendarlehen 94, 155 Asset Backed Commercial Papers 112, 159 Asset Backed Securities 70, 80, 111, 159 Aufzinsen 151 Ausgabekurs 96, 133 Auskunfteien 81, 82 Außenfinanzierung 19, 20, 106, 121, 159 Formen 19 Basel I 67, 68, 69 Basel II 68, 69, 114, 175 Beteiligungsfinanzierung 19, 20, 126, 130 Betragstransformation 73, 74 Betriebsleistung 59, 61 Bildungsfonds 45 Bürgschaft 83, 84, 85

Debt-Equity-Swap 122 Desinvestition 8, 160 Beispiel 5 Definition 8 Liquidierungsfähigkeit 26 Desinvestitionen 20, 30 Doppel-Aktien-Anleihen 100 Doppelwährungsanleihen 99 Dreieck der Finanzierung 11, 21 Überblick 11 Dreieck der Investition 21 Drohende Zahlungsunfähigkeit 49 Effektivzinssatz 32, 33, 36, 45, 171 Determinanten 32 Eigenheimfinanzierung 11 Eigenheimzulage 11

184


Fremdwährungsdarlehen 160 Fristentransformation 73 Garantievertrag 83, 85 Geld Formen 72 Naturalgeld 72 Geldfunktionen 71 Geldwirtschaft 71 Genossenschaft 129, 130 Genossenschaftsbanken 74 Genussscheine 20, 125, 135 Gesamtkapitalrentabilität 59, 61 Gesellschafterdarlehen 59, 94, 103, 104, 123 Gewinnschuldverschreibung 160 GmbH 18, 36, 38, 49, 84, 85, 104, 113, 114, 129, 130, 138, 160 Goldstandard 72 Grundpfandrechte 81, 83, 86, 87, 88, 89

pp Le x

Eigenkapital 160 Abgrenzung zum Fremdkapital 16 Definition 17, 18 Eigenkapitalersetzende Darlehen 18, 160 Eigenkapitalquote 59, 60, 62, 67, 93, 104, 113, 114, 122, 124, 126 Eigenkapitalrentabilität 61, 161 Eigentumsvorbehalt 83, 90, 91, 92, 105, 106 Einkaufsfinanzierung 106 Entschuldungsgrad 29 Erträge 6, 15, 16, 22, 28, 29, 32, 33, 60, 62, 66, 132, 141, 142, 162 Erträge und Finanzierung 15 Euribor 160 Euro-Notes Siehe Commercial Papers Existenzgründer Fallstudie 40

sU

Factoring 80, 109, 110 Finanzgüterströme im Unternehmen 13 Finanzierung 160 Definition 7, 9 Finanzierungsrisiko im engeren Sinne 34 Finanzintermediäre 72, 73 Finanzmanagement Aufgaben 10 Rahmenbedingungen 9 Finanzplan 8, 35, 40, 41, 42, 56, 58, 96, 97, 151 Fiskus 160 Forfaitierung 110 Forward Darlehen 160 Fremdkapital 5, 11, 16, 17, 18, 19, 26, 27, 32, 33, 38, 39, 42, 58, 60, 61, 65, 79, 80, 96, 103, 104, 105, 115, 120, 121, 125, 130, 133, 134, 135, 141, 160, 161, 162 Abgrenzung zum Eigenkapital 16 Definition 17, 19

Haftung 17, 19, 85, 89, 127, 129, 130, 160 Handelskredite 105 Hedge Fonds 160 Immobilienfonds 160 Fallstudie 22 Offener 23 Schließung 24 Zahlen 24 Immobilienfonds, geschlossene 7 Informationsasymmetrie 22 Innenfinanzierung 19, 20, 61, 137, 139, 140, 141, 142, 161 Formen 20 Insolvenzgrund 25, 49, 50 Insolvenzprognose 57, 63 Insolvenzrecht 47, Siehe Drohende Zahlungsunfähigkeit, Siehe Zahlungsunfähigkeit Absonderungsrechte 52


185

Jumbo-Anleihen

Kreditinstitute 12, 22, 23, 24, 34, 67, 68, 69, 70, 73, 74, 75, 81, 82, 85, 94, 98, 103, 108, 122, 135, 163 Kreditlinie 161 Kreditsicherheiten 18, 83, 103, 106 Kreditsubstitute 80, 109, Siehe Factoring Siehe Forfaitierung Kreditwürdigkeit 68, 73, 80, 81, 82, 104, 120, 124 Kundenanzahlungen 105 Kurswert 24, 96, 133, 148 Kurzfristigkeit Definition 26 Langfristige Bankkredite 94 Langfristige Kreditfinanzierung 93 Leasing 80, 115, 116, 117, 118, 159 Leverage-Effekt 161 LIBOR 161 Lieferantenkredit 105 Liquid-Asset-Flow-Model 58 Liquidierungsfähigkeit 25, 26 Liquidität 4, 5, 6, 7, 10, 11, 12, 15, 16, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 34, 38, 45, 47, 60, 71, 72, 73, 74, 80, 81, 92, 95, 101, 107, 108, 109, 111, 115, 116, 120, 122, 123, 124, 131, 132, 137, 141, 159, 161 Als Determinante der Finanzierung 10 aus Sicht des Gläubigers 22 aus Sicht des Schuldners 21 Bedeutung 11 Definition 25 Einflussfaktoren 25 Liquidität I. Grades 27, 38 Definition 26 Liquidität II. Grades Definition 26 Liquidität III. Grades 38 Definition 26

pp Le x

Abweisung mangels Masse 50 Aussonderungsrechte 52 Eröffnung des Insolvenzverfahrens 48, 50, 51, 52, 53, 56, 57 Eröffnungsgründe 48 Hauptinsolvenzrecht 48 Insolvenzanfechtung 54 Insolvenzantrag 50 Insolvenzmasse 51, 52, 53, 54 Insolvenzplan 47, 56 Insolvenzverwalter 47, 48, 50, 51, 52, 53, 54, 55, 56 Restschuldbefreiung 56, 63 Sicherungsmaßnahmen 50 Statistik 47 Verbraucherinsolvenz 57, 63 Internationaler Währungsfonds 161 Investition Definition 7, 8 Investitionen 161 Investitionsrisiko 35 Investmentfonds 161 IRB-Ansatz 69 161

sU

Kapitalflussrechnung 27, 30, 38 Direkte Methode 28, 38 Indirekte Methode 28, 39 und Bilanz 28 KG 48, 49, 127, 131 KGaA 129 Kontokorrentkredit 107 Kosten 6, 10, 11, 12, 21, 22, 26, 32, 40, 42, 45, 50, 51, 52, 63, 83, 97, 102, 107, 110, 117, 130, 131, 135 aus Sicht des Schuldners 21 Opportunitätskosten Siehe Opportunitätskosten Kosten der Finanzierung Als Determinante der Finanzierung 10

186


Liquiditätsgrade Definition 26 Kritik 27 Zahlenbeispiel 38 Liquiditätskennzahlen 26 Liquiditätssicherung 21, 22, 25 Lombardkredit 108

Pfandrecht 83, 84, 86, 87, 91 Pfandrechte 86, 87 Private Debt 121, 125 Private Equity 136 Prozentrechnen 145, 147

Mergers & Acquisitions 161 Mezzanines Kapital 70, 121 Mischformen 18 Mitarbeiterbeteiligungen 104 Mitspracherechte 11, 18, 96, 122, 132, 134 als Kennzeichen von Eigenkapital 17 Verminderung des Risikos 11

Obligationen Siehe Anleihen Offene Selbstfinanzierung 19, 138 OHG 48, 127, 130 Opportunitätskosten 24, 32, 45, 162 Optionsanleihen Siehe Wandelschuldverschreibungen

Rating 3, 63, 65, 66, 67, 69, 75, 107, 111, 113, 114, 115, 119, 120, 122, 125, 132, 133 Realgüterströme im Unternehmen 13 Realsicherheiten 83, 86 Rechengeld 72 Rendite 16, 21, 22, 23, 24, 33, 34, 43, 45, 61, 96, 99, 132, 163 Rentabilität 31, 32, 61, 99 Renten 162 Rentenbarwert 152, 154, 156 Rentenendwert 152, 153, 154, 155, 156 Rentenrechnung 152, 155 Restlaufzeit 3, 26, 33, 105, 170 Reverse Floater 162 Risiko 3, 7, 10, 11, 12, 16, 17, 18, 21, 22, 33, 34, 36, 43, 45, 46, 62, 67, 68, 73, 80, 96, 98, 99, 102, 108, 111, 113, 121, 124, 130, 174 Als Determinante der Finanzierung 10 aus Sicht des Gläubigers 22 aus Sicht des Schuldners 21 Definition 34 Risikozuschlag 45 und Kosten 12 Risikotransformation 73 Rückstellungen 14, 19, 20, 29, 37, 60, 62, 118, 119, 141

Panikgesetz der Finanzwirtschaft 25 Parafisci 164 Partiarische Darlehen Siehe Eigenkapitalersetzende Darlehen Personalsicherheiten 83, 84, 136

Schuldbeitritt 83, 85 Schuldentilgungsdauer 59, 60, 62 Schuldscheindarlehen 94, 102 Schuldverschreibungen Siehe Anleihen Sicherungsabtretung 83, 87, 91

58

pp Le x

Quicktest

18

sU

Nachrangdarlehen 121 Nachrangige Verbindlichkeiten Nachrangigkeit 162 Nennbetrag 5, 96 Nettoinvestitionsdeckung 29 Neuemission von Aktien 5 Nullkupon-Anleihe Siehe Zero-Bonds Null-Kupon-Anleihe 162


187

Sicherungsübereignung 83, 86, 89, 90, 91 Sichteinlagen 162 Sonderposten mit Rücklagenanteil 20, 140 Sparbriefe 162 Squeeze-out 162 Steuern und Finanzierung 33 Stille Gesellschaft 18, 163 Stille Reserven 138, 139, 140 Stripped Bonds 163 Studienfinanzierung 43 Subventionsfinanzierung 45, 94

Variabel verzinste Anleihen 98 Venture Capital 18, 136 Verdeckte Selbstfinanzierung 19 Verkäuferdarlehen 121, 124 Verschuldungsgrad (dynamischer) Vorteilhaftigkeit von Investitionen

Termineinlagen 163 Tilgung 163

Zahlungsstrom 7 Zahlungsunfähigkeit 25, 47, 48, 49, 59, 80 Zero-Bonds 97, 98 Ziele der betrieblichen Finanzwirtschaft 21 Zinseszinsrechnung 149, 167 Zinsrechnung 145, 170

Währungsoptionsanleihen 100 Wandelanleihen Siehe Wandelschuldverschreibungen Wandelschuldverschreibung 163 Wandelschuldverschreibungen 97 Wechseldiskont-Kredit 108

pp Le x

sU

Überschuldung 49, 59, 64, 123 Universalbank 75 Unternehmen Modell 13

29 43

188

Anmerkungen

209 Fromm [Schluck] (2005), S. 29. 210 Fromm [Schluck] (2005), S. 29. 211 Fromm [Schluck] (2005), S. 29. 212 Fromm [Schluck] (2005), S. 29. 213 Fromm [Schluck] (2005), S. 29. 214 Fromm [Schluck] (2005), S. 29. 215 Zahlen aus: Fromm [Schluck] (2005), S. 29 aus Unternehmenszahlen. 216 Fallstudie nach den Angaben in: Van Duyn/Virtel [Einkaufstour] (2005), S. 5. 217 Van Duyn/Virtel [Einkaufstour] (2005), S. 5. 218 Van Duyn/Virtel [Einkaufstour] (2005), S. 5. 219 Van Duyn/Virtel [Einkaufstour] (2005), S. 5. 220 Gries [Rück] (2003), S. 31. 221 Hesse [Renditen] (2003), S. 33

pp Le x

222 Hesse [Renditen] (2003), S. 33

223 Maier [Durchstartkapital] (2005), S. 5. 224 Maier [Durchstartkapital] (2005), S. 5.

225 Schulte [Vermögensanlage] (2004), S. 1. 226 Maier [Durchstartkapital] (2005), S. 5.

227 Darstellung des Sachverhalts nach: Otto [Dividendenlos] (2005), S. WR1. 228 Otto [Dividendenlos] (2005), S. WR1.

229 Beispiel nach: Möller [Betriebsrente] (2004), S. 49.

230 Darstellung in Anlehnung an: Pfeifer [FinMath] (2000), S. 17. 231 Pfeifer [Finmath] (2000), S. 18.

sU

232 Beispiel aus: Pfeifer [Finmath] (2000), S. 18 f.

233 Fall in Anlehnung an: Kruschwitz [FinMath] (2001), S. 12. 234 Zur Herleitung vgl. Kruschwitz [FinMath] (2001), S. 47 f. 235 Zur Herleitung vgl. Kruschwitz [FinMath] (2001), S. 50. 236 Zur Herleitung vgl. Kruschwitz [FinMath] (2001), S. 57 f. 237 Siehe hierzu die Berechnung und Darstellung der Methode in: Kruschwitz [FinMath] (2001), S.

62 f. 238 Zur Berechnung und den mathematischen Hintergründen vgl. Kruschwitz [FinMath] (2001), S.

62 f., hier: S. 63. 239 Bei fixen Bearbeitungskosten ist anstatt

K b

100

einfach der absolute Betrag B zu setzen.

Der Autor

181

Der Autor

sU

pp Le x

Prof. Dr. Claus Koss – Professor (2003), Promotion (Regensburg 2002), Diplom-Kaufmann (Regensburg 1995), englischer Masterabschluss EMBSc (Regensburg und Birmingham/England 1992/5). Berufsexamina: Steuerberater und Wirtschaftsprüfer. Ausbildung zum Redakteur an Tageszeitungen. Studium der Betriebswirtschaftslehre und Rechtswissenschaft an den Universitäten Regensburg und Birmingham/England. Tätigkeit bei einer der großen Wirtschaftsprüfungs- und Steuerberatungsgesellschaften und einer mittelständischen Sozietät aus Steuerberatern, Rechtsanwälten und einem Wirtschaftsprüfer. Seit 2002 in eigener Kanzlei als Steuerberater und Wirtschaftsprüfer tätig. Dozent in Regensburg für Betriebswirtschaftslehre mit Vorlesungen in den Fächern Finanzierung, Steuern, Wirtschaftsprüfung, Bilanzierung und Rechnungswesen, Kostenrechnung sowie der Einführung in das wissenschaftliche Arbeiten, teilweise in Englisch. Lehrbeauftragter an der Business School der britischen Universität The Open University, Milton Keynes/England. Vortragstätigkeit zu bilanz- und steuerrechtlichen Themen, insbesondere der internationalen Rechnungslegung sowie der Rechnungslegung und Prüfung von Stiftungen. Fachveröffentlichungen insbesondere zu betriebswirtschaftlichen Themen sowie zum Bilanz- und Steuerrecht.

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