Value Reporting: Analyse von Relevanz und Qualität der wertorientierten Berichterstattung von DAX-30 Unternehmen (Rechnungswesen und Controlling)

Rainer Laier Value Reporting GABLER RESEARCH Rechnungswesen und Controlling Herausgegeben von Prof. Dr. Dr. h.c. Hans...

Author: Rainer Laier

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Rainer Laier Value Reporting

GABLER RESEARCH Rechnungswesen und Controlling Herausgegeben von Prof. Dr. Dr. h.c. Hans-Jürgen Wurl Prof. Dr. Reiner Quick

In dieser Schriftenreihe werden vor allem aktuelle Forschungsergebnisse im Bereich der externen Rechnungslegung und des Controlling zur Diskussion gestellt. Bevorzugt aufgenommen werden hervorragende wissenschaftliche Beiträge mit einem unmittelbaren Praxisbezug und einer konzeptionell internationalen Ausrichtung.

Rainer Laier

Value Reporting Analyse von Relevanz und Qualität der wertorientierten Berichterstattung von DAX-30 Unternehmen Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Reiner Quick

RESEARCH

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

Dissertation Technische Universität Darmstadt, 2010 D 17

1. Auflage 2011 Alle Rechte vorbehalten © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011 Lektorat: Stefanie Brich | Sabine Schöller Gabler Verlag ist eine Marke von Springer Fachmedien. Springer Fachmedien ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-3023-1

Abkürzungsverzeichnis

V

Geleitwort

Spätestens seit der Veröffentlichung von Alfred Rappaports Buch Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors im Jahre 1986 sind die Themen „Shareholder Value“ und „wertorientierte Unternehmensführung“ in aller Munde. Das Zusammenwachsen der internationalen Kapitalmärkte hat zudem zu einem starken Wettbewerb der Unternehmen um Eigenkapital geführt. Dies erhöht die Relevanz von wertorientierter Unternehmensführung, bei der eine Maximierung des Shareholder Value angestrebt wird und die in Konsequenz auch eine stärkere Investorenorientierung der Berichterstattung erfordert. Entscheidend für eine erfolgreiche Shareholder Value-Politik seitens des Managements ist es, neben der Implementierung eines wertorientierten Unternehmenssteuerungssystems und der Verfügbarkeit von geeigneten Führungsinstrumenten, die erreichte Wertgenerierung richtig an den Markt zu kommunizieren. Das Value Reporting wurde dafür als Instrument dieser Kommunikation zwischen Unternehmen und Anteilseignern mit dem Ziel der Verbesserung der Kapitalmarkteffizienz entwickelt und soll dazu beitragen, Investoren eine zutreffendere Bewertung von Unternehmen zu ermöglichen. Das Shareholder Value-Konzept basiert auf der Annahme, dass Investoren solchen Unternehmen bevorzugt Kapital zur Verfügung stellen, die ihre Aktivitäten an der Steigerung des Unternehmenswerts und damit an den Bedürfnissen der Anleger ausrichten. Ausgehend von einem dadurch zunehmenden Bedarf nach Eigenkapitalfinanzierung vermutet Herr Dr. Laier eine wachsende Notwendigkeit, dem Kapitalmarkt Informationen über die Entwicklung des Unternehmenswertes zukommen zu lassen und damit die Erfolge einer wertorientierten Unternehmensführung zu kommunizieren. Für seine Untersuchung fokussiert sich der Verfasser auf die DAX-30 Konzerne. Im Vorfeld dazu geht er der Frage nach, welche Kennzahlen die Bezeichnung „wertorientierte Kennzahl“ verdienen. Er definiert solche Kennzahlen als wertorientiert, die der Forderung nach Wertmessung durch eine Gegenüberstellung von Gewinn- bzw. Cashflow-Größen mit den dafür aufgewendeten Kapitalkosten entsprechen. Als solche erfahren der Shareholder Value, der Economic Value Added (EVA), der Market Value Added, der Economic Profit, der Cash Value Added und der Cashflow Return on Investment eine ausführliche Diskussion.

VI

Geleitwort

Ihren besonderen Wert erlangt die vorliegende Arbeit durch zwei empirische Untersuchungen. In der ersten Studie geht es darum, die Relevanz der wertorientierten Kommunikation in der Geschäftsberichterstattung von DAX-30 Unternehmen zu eruieren. Herr Dr. Laier wählte als Untersuchungssubjekte die Leiter bzw. Mitarbeiter der Investor-Relations Abteilungen dieser Konzerne aus, die er mit Hilfe des Experteninterviews persönlich zur Bedeutung der wertorientierten Berichterstattung befragte. Die Fragen befassen sich mit den Zielen einer wertorientierten Kommunikation, deren zentralen Adressaten, der Art und Weise der Berichterstattung, der Messung des Berichterstattungserfolgs und dem Nutzen der Berichterstattung für Anleger und Analysten. Die Tatsache, dass für 26 der 30 Konzerne des DAX-30 ein Interview realisiert werden konnte, gewährleistet eine hohe Repräsentativität der Ergebnisse. In der zweiten Studie bewertet der Verfasser mit einem eigens entwickelten Scoring-Modell anhand von zehn Kriterien die Qualität der wertorientierten Berichterstattung in den Geschäftsberichten 2008 der DAX-30 Unternehmen. Er untersucht dabei, wie die Unternehmen tatsächlich kommunizierten, welche Kriterien sie als bedeutsam erachten und wie sie sich voneinander in den verschiedenen Merkmalsausprägungen unterscheiden. Die Gesamtpunktzahl eines Unternehmens repräsentiert den Stellenwert, den die wertorientierte Kommunikation in diesem Unternehmen einnimmt. Erfreulicherweise lässt sich eine hohe Übereinstimmung der Ergebnisse beider Erhebungen konstatieren. Dies ist als aufschlussreich und zum Teil überraschend zu bezeichnen, denn damit zeigt sich eine deutlich geringere Relevanz des Value Reportings für die DAX-30 Konzerne als erwartet und die Ergebnisse tragen damit in gewisser Weise zur Aufweichung des Mythos „wertorientierte Berichterstattung“ bei. Diese Arbeit darf zu Recht als fundierter Beitrag zum wertorientierten Management und zum externen Reporting sowie als Bereicherung der Diskussion zum Value Reporting angesehen werden. Ich wünsche ihr daher eine große Leserschaft und weite Verbreitung. Prof. Dr. Reiner Quick


VII

Danksagung

An dieser Stelle möchte ich allen, die mir bei der Erstellung meiner Arbeit zur Seite gestanden haben, sehr herzlich danken. Zuerst gilt Herrn Professor Dr. Reiner Quick, meinem Doktorvater, mein außerordentlicher Dank für sein Vertrauen, für seine Betreuung und für seine Geduld. Die Diskussionen mit ihm zur Konkretisierung meines Untersuchungsgegenstands sowie seine zielsichere und konstruktive Kritik waren ein wesentlicher Schlüssel zum Erfolg. Herr Prof. Quick war für mich da, wann immer ich seine Unterstützung brauchte. Herrn Professor Dr. Dr. h.c. Hans-Jürgen Wurl bin ich verbunden für seine freundliche Übernahme des Korreferats und Herrn Professor Dr. Meyr für die Leitung der Prüfungskommission. Den Investor-Relations-Managern der DAX-30-Konzerne, die sich mir als Interviewpartner zur Verfügung stellten, möchte ich für ihre Auskunftsbereitschaft und ihre Offenheit meinen Dank aussprechen. Meinen Kollegen vom Lehrstuhl Rechnungswesen, Controlling und Wirtschaftsprüfung an der Technischen Universität Darmstadt danke ich für ihre kameradschaftliche Hilfe, insbesondere Frau Dr. Daniela Wiemann für ihre Unterstützung bei statistischen Fragen, Herrn Dipl. Wirtschaftsingenieur Steffen Umlauf für wertvolle Diskussionen und Frau Erika Heinzel, die einfach immer eine Lösung wusste. Herr Dr. Rüdiger Reinecke stand mir bei der Bewältigung der vielfältigen Probleme, die ein PC während einer Dissertation bereiten kann, stets mit Rat und Tat zu Seite. Dafür mein herzlicher Dank. Frau Dr. Sibylle Breiner danke ich für ihre wertvollen Hinweise bei der Auswertung der Geschäftsberichte. Bei meinem Arbeitgeber, der IBM Deutschland GmbH, bedanke ich mich für die Möglichkeit, ein Sabbatical machen zu können, und hier besonders bei meinen beiden Chefs, Herrn Michael Diemer und Herrn Eberhard Armbruster, die mir geholfen haben, diesen ungewöhnlichen Weg zu beschreiten. Meinen Eltern, Lilli und Manfred Laier, gebührt mein Dank für alles. Doch am allermeisten danke ich meiner Frau Angelika. Sie ist und war mein Rückhalt. Ohne sie an meiner Seite, mit ihrer Ausdauer beim Korrekturlesen, ihrem Optimismus und ihrer Liebe hätte ich die Anstrengungen meiner Dissertation nicht gemeistert. Ihr und meinen Eltern widme ich diese Arbeit in Liebe und Dankbarkeit. Rainer Laier

Inhaltsverzeichnis

IX

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis ................................................................................... XV Abkürzungsverzeichnis ................................................................................ XVII A

Einleitung..................................................................................................... 1

I

Problemstellung ............................................................................................ 1

II

Gang der Untersuchung ................................................................................ 8

B

Traditionelle Kennzahlen als Grundlage und Vergleichsmaßstab für wertorientierte Kennzahlen ............................................................... 11

I

Grundlagen ................................................................................................. 11 1. Funktionen von Kennzahlen ............................................................... 11 2. Kritische Würdigung ........................................................................... 12 3. Zwischenfazit ...................................................................................... 14

II

Finanzorientierte Kennzahlen ..................................................................... 14 1. Kennzahlen zur Ermittlung der Finanzlage ......................................... 15 a. Analyse der Bilanzstruktur.................................................................. 15 i) Vertikalstrukturanalyse ............................................................... 15 a) Vermögensstrukturanalyse .................................................. 15 b) Kapitalstrukturanalyse ......................................................... 16 ii) Horizontalstrukturanalyse ........................................................... 20 b. Zahlungsstromorientierte Analyse der Finanzlage .............................. 25 i) Direkte und Indirekte Ermittlung des Cashflows ........................ 26 ii) Unterscheidung der Cashflows nach den verschiedenen Zahlungsflüssen .......................................................................... 28 a) Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit ......................... 29 b) Cashflow aus Investitionstätigkeit....................................... 29 c) Cashflow aus Finanzierungstätigkeit................................... 30 iii) Cashflow-Konzepte ..................................................................... 31 iv) Kritische Würdigung ................................................................... 35

X

Inhaltsverzeichnis

2. a. b.

3.

Kennzahlen der Erfolgslage ................................................................ 36 Erfolgsquellenanalyse ......................................................................... 36 Überblick ............................................................................................ 38 i) Absolute Erfolgskennzahlen ....................................................... 40 a) EBIT-Erfolgskennzahlen ..................................................... 41 b) Weitere international verwendete Erfolgsgrößen ................ 45 ii) Rentabilitätskennzahlen .............................................................. 47 a) Gesamtkapitalrentabilitäten ................................................. 48 b) Eigenkapitalrentabilität ....................................................... 54 c) Umsatzrentabilität ............................................................... 55 d) Cashflow-Rentabilität.......................................................... 56 iii) Kapitalmarktorientierte Kennzahlen ........................................... 57 Zwischenfazit ...................................................................................... 59

III Kennzahlensysteme .................................................................................... 60 1. Systematisierung von Kennzahlensystemen ....................................... 60 2. Beschreibung einschlägiger Kennzahlsysteme ................................... 61 a. Du Pont Kennzahlensystem ................................................................ 61 b. Rentabilitäts- und Liquiditätssystem (RL-System) ............................. 62 c. ZVEI-System ...................................................................................... 62 d. Balanced Scorecard ............................................................................. 63 i) Perspektiven ................................................................................ 65 a) Kundenperspektive .............................................................. 66 b) Die interne Prozessperspektive ........................................... 66 c) Die Lern- und Innovationsperspektive ................................ 67 d) Die finanzwirtschaftliche Perspektive ................................. 67 ii) Weiterentwicklung der BSC hin zum Strategiewerkzeug ........... 68 iii) Kritische Würdigung ................................................................... 70 e. Werttreiberhierarchien ........................................................................ 73 C

Wertorientierte Unternehmenssteuerung und Shareholder Value-Konzept ..................................................................... 75

I

Wertorientierte Unternehmenssteuerung .................................................... 75 1. Shareholder Value-Konzept ................................................................ 80 a. Merkmale ............................................................................................ 80 b. Kritik am Shareholder Value Konzept ................................................ 82 c. Rappaports Antwort ............................................................................ 86 2. Ermittlung des Unternehmenswerts .................................................... 88 a. Der Unternehmenswert ....................................................................... 88

Inhaltsverzeichnis

b.

3. II

XI

DCF Methode...................................................................................... 91 i) Berechnung ................................................................................. 92 ii) Kritische Würdigung ................................................................... 99 Wertorientiertes Managementsystem ................................................ 103

Wertorientierte Kennzahlen ...................................................................... 106 1. Systematiken der Einteilung wertorientierter Kennzahlen ................ 108 2. Bedeutsame wertorientierte Kennzahlen........................................... 111 a. Shareholder-Value Verfahren ........................................................... 111 i) Berechnung des Shareholder-Value .......................................... 112 ii) Kritische Würdigung ................................................................. 114 b. Economic Value Added (EVA) ........................................................ 116 i) Berechnung des EVA ................................................................ 117 ii) Kritische Würdigung ................................................................. 119 c. Market Value Added (MVA) ............................................................ 128 d. Economic Profit (EP) ........................................................................ 130 e. Cash Value Added (CVA) ................................................................ 132 i) Berechnung des CVA ................................................................ 132 ii) Kritische Würdigung ................................................................. 134 f. Cash Flow Return on Investment (CFROI)....................................... 135 i) Berechnung des CFROI ............................................................ 136 ii) Kritische Würdigung ................................................................. 139 3. Bewertung wertorientierter Kennzahlen ........................................... 141

III Wertorientierte Berichterstattung.............................................................. 145 1. Prinzipal / Agenten-Theorie als theoretischer Hintergrund............... 145 2. Zweck und Nutzen ............................................................................ 149 3. Relevante Normen ............................................................................ 154 a. Gesetzliche Regelungen .................................................................... 154 b. Deutsche Rechnungslegungsstandards DRS 15 und DRS 5 ............. 155 4. Investor-Relations ............................................................................. 158 5. Adressaten der Kapitalmarktkommunikation.................................... 163 a. Anleger am Kapitalmarkt .................................................................. 163 b. Analysten .......................................................................................... 165 c. Rating Agenturen .............................................................................. 167

XII

Inhaltsverzeichnis

D

Empirische Analyse von Relevanz und Qualität wertorientierter Berichterstattung der DAX-30 Konzerne ............................................. 171

I

Explorative Experteninterviews zur Evaluation der Relevanz wertorientierter Kommunikation............................................................... 171 1. Zielsetzung und Untersuchungsplan ................................................. 171 2. Untersuchungsteilnehmer.................................................................. 172 3. Untersuchungsmethode ..................................................................... 173 a. Qualitative Sozialforschung .............................................................. 173 b. Interview ........................................................................................... 174 c. Ausgestaltung von Fragen ................................................................. 177 d. Kontaktaufnahme mit den Leitern Investor-Relations der DAX-30 Konzerne ............................................................................ 184 4. Datenerhebung .................................................................................. 186 5. Auswertung der Interviews ............................................................... 188 a. Qualitative Inhaltsanalyse ................................................................. 189 b. Anwendung der qualitativen Inhaltsanalyse ..................................... 190 6. Ergebnisse ......................................................................................... 195 a. Detailergebnisse zu den einzelnen Fragen ........................................ 195 b. Analyse, Interpretation und Kommentierung .................................... 221 7. Aussagegrenzen ................................................................................ 226

II

Qualitätsbewertung der wertorientierten Kommunikation in den Geschäftsberichten der DAX-30 Konzerne .............................................. 228 1. Bisheriger Forschungsstand .............................................................. 228 2. Inhaltsanalyse.................................................................................... 236 3. Scoring .............................................................................................. 237 4. Bewertungsmodell ............................................................................ 241 5. Ergebnisse ......................................................................................... 250 a. Gesamtergebnis ................................................................................. 251 b. Ergebnisse der einzelnen Kriterien ................................................... 252 c. Unternehmensbezogene Ergebnisse .................................................. 262 d. Branchenbezogene Ergebnisse .......................................................... 264 6. Korrelationsanalyse zur Identifikation von Qualitätsdeterminanten . 266 a. Aufstellung von Hypothesen ............................................................. 266 b. Verfahren der Korrelationsanalyse ................................................... 269 c. Deskriptive Daten zu den Unternehmen der Stichprobe ................... 272 d. Überprüfung der aufgestellten Hypothesen....................................... 274

Inhaltsverzeichnis

7.

XIII

Aussagegrenzen ................................................................................ 278

III Resümee aus den Ergebnissen beider Untersuchungsteile ........................ 279 E

Schlussteil ................................................................................................ 283

Anhang............................................................................................................. 291 Anhang 1: Anschreiben an Interviewteilnehmer............................................... 291 Anhang 2: Detaillierte Ergebnisse der Geschäftsberichtsauswertung............... 293 Literaturverzeichnis .......................................................................................... 323 Geschäftsberichtsverzeichnis ............................................................................ 343

XV


Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abbildungen Abbildung 1: Abbildung 2: Abbildung 3: Abbildung 4: Abbildung 5: Abbildung 6: Abbildung 7:

Idealtypischer Inhalt eines Konzerngeschäftsberichtes ......... 8 EVA-Werttreiberhierarchie ................................................. 74 Value-based management accounting framework ............... 77 IFAC VBM Framework ...................................................... 79 Wertlücke als Ansatzpunkt des Value Reporting .............. 153 Ziele Investor-Relations .................................................... 160 Ablaufschema Bewertungsmodell ..................................... 248

Tabellen Tabelle 1: Tabelle 2: Tabelle 3: Tabelle 4: Tabelle 5: Tabelle 6: Tabelle 7: Tabelle 8: Tabelle 9: Tabelle 10: Tabelle 11: Tabelle 12: Tabelle 13: Tabelle 14: Tabelle 15: Tabelle 16:

Auflistung der bekanntesten wertorientierten Steuerungskonzepte .................................................................. 111 Gesprächsleitfaden mit den 15 Fragen ...................................... 178 Gesamtergebnis der Kontaktaufnahme mit den DAX-30 Konzernen ................................................................................. 186 zeitliche Verteilung der Gesprächstermine ............................... 186 Art der Interviews ..................................................................... 187 Gesprächspartner Interviews ..................................................... 188 Einführungsjahr der wertorientierten Berichterstattung ............ 200 Adressaten der wertorientierten Berichterstattung nach Priorität ..................................................................................... 203 Bewertung der wertorientierten Inhalte in den 2008erGeschäftsberichten der DAX-30 Konzerne ............................... 250 Ranking der DAX-30 Konzerne anhand ihrer erreichten Punktwerte ................................................................................ 251 Bekenntnis zur Wertorientierung .............................................. 252 Vorhandensein eines expliziten wertorientierten Kapitels ........ 253 Beschreibung des wertorientierten Managementsystems .......... 254 Nennung einer wertorientierten Kennzahl ................................ 255 In den Geschäftsberichten genannte wertorientierte Kennzahlen ............................................................................... 256 Wertangabe und Ermittlungsweise der Kapitalkosten .............. 257

XVI Tabelle 17: Tabelle 18: Tabelle 19: Tabelle 20: Tabelle 21: Tabelle 22: Tabelle 23: Tabelle 24: Tabelle 25: Tabelle 26: Tabelle 27: Tabelle 28: Tabelle 29: Tabelle 30: Tabelle 31:

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Erläuterung der Berechnungsweise der wertorientierten Kennzahl ................................................................................... 258 Darstellung des Berechnungsschemas der wertorientierten Kennzahl ................................................................................... 258 Wertorientiertes Ergebnis aufgeführt ........................................ 259 Quantifizierung der wertorientierter Zielvorgaben für Konzern und Unternehmensbereiche ....................................................... 260 Kommunikation der wertorientierter Zielvorgaben in der Vergütung des Vorstands .......................................................... 261 Unternehmen mit ihren Punktwerten nach Branchen ................ 265 Deskriptive Unternehmensdaten ............................................... 272 Korrelationsergebnisse zu Hypothese 1 .................................... 274 Korrelationsergebnisse zu Hypothese 2 .................................... 275 Korrelationsergebnisse zu Hypothese 3 .................................... 276 Korrelationsergebnisse zu Hypothese 4 .................................... 276 Korrelationsanalyse zu Hypothese 5 ......................................... 277 Pearson Prüfung Hypothese 6 ................................................... 277 Korrelationsergebnisse zu Hypothese 7 für die Branchen Banken und Pharma .................................................................. 278 Korrelationsergebnisse zu Hypothese 7 ohne die Branchen Banken und Pharma .................................................................. 278


XVII


a.o. APT AR BCF BCG BIB BMJ BSC CAPM CCAPM CEO CFO CFROI CVA DAX DCF DIRK DRS DRSC DVFA/SG EBDIT EBT EBIT EBITA EBITD EBITDA EK EP EPS EU EVA F+E

außerordentlich Arbitrage Pricing Theory Aufsichtsrat Brutto Cashflow Boston Consulting Group Bruttoinvestitionsbasis Bundesministerium für Justiz Balanced Scorecard Capital Asset Pricing Model Consumption-based Capital Asset Pricing Model Chief Executive Officer Chief Financial Officer Cashflow Return on Investment Cashflow Value Added Deutscher Aktien Index Discounted Cashflow Method Deutscher Investor-Relations Kreis Deutscher Rechnungslegungsstandard Deutsches Rechnungslegungs Standards Committee Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management / Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. Earnings Before Depreciation, Interest and Taxes Earnings Before Taxes Earnings Before Interest and Taxes Earnings Before Interest, Taxes and Appreciation Earnings Before Interest, Taxes and Depreciation Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Appreciation Eigenkapital Economic Profit Earnings per Share Europäische Union Economic Value Added Forschung und Entwicklung

XVIII FCF FK FT GAAP GuV GV GWB HDAX HGB IAS IFAC IFRS IR IRR IVC KCV KGV KPI MDAX MU MVA NAA NEMAX NOPAT NOPLAT NPV NYSE PEST PWC REVA RI RL-System ROA ROCE ROE ROI ROIC RONA RoRaC ROS


Free Cashflow Fremdkapital Financial Times Generally Accepted Accounting Principles Gewinn- und Verlustrechnung Gewinnverwendung Geschäftswertbeitrag Aktienindex, umfasst DAX-30, MDAX, TecDAX Handelsgesetzbuch International Accounting Standard International Federation of Accountants International Financial Reporting Standards Investor-Relations Internal Rate of Return Intrinsic Value Creation Kurs-Cashflow-Verhältnis Kurs Gewinn Verhältnis Key Performance Indicator Mid-Cap-DAX Mutterunternehmen Market Value Added Nicht abschreibbares Anlagevermögen Neuer Markt Index Net Operating Profit After Tax Net Operating Profit Less Adjusted Tax Net Present Value New York Stock Exchange Political-Economical-Social-Technology-Analyse Price WaterhouseCoopers Refined Economic Value Added Residual Income Rentabilitäts- und Liquiditäts-Kennzahlensystem Return on Assets Return on Capital Employed Return on Equity Return on Investment Return on Invested Capital Return on Net Assets Return on Risk-adjusted Capital Return on Sales


SDAX SEC SMI STEP SWOT TecDAX VaR VBM VR WACC xROCA ZVEI

Small-Cap-DAX Securities and Exchange Commission Swiss Market Index Social-Technology-Economical-Political-Analyse Strength-Weakness-Opportunity-Threat Technology DAX Value at Risk-Model Value-Based Management Value Reporting Weighted Average Cost of Capital Excess Return on Capital Allocated Zentralverband der deutschen Elektroindustrie e.V.

XIX

I Problemstellung

1

A Einleitung

I

Problemstellung

Der Erfolg eines Unternehmens wird üblicherweise an der erzielten Profitabilität, am Wachstum und am Marktanteil einer Periode gemessen. Seit dem Auftreten der Finanzkrise kann man eine verstärkte Nachfrage nach Eigenkapitalfinanzierung beobachten, da viele Unternehmen höhere Hürden für die Bereitstellung bzw. Verlängerung von Fremdkapitaltiteln erfahren mussten.1 Daraus folgt die Vermutung, dass die Interessen der Anleger nach adäquater Verzinsung ihres Engagements für die deutschen Kapitalgesellschaften an Bedeutung gewonnen haben.2 Die messbare Steigerung des Unternehmenswerts könnte somit in den Mittelpunkt der Unternehmensberichterstattung gerückt sein. Erstens, weil der Kapitalmarkt dies so fordert und zweitens, weil laut dem unternehmenswertorientiertem Konzept Unternehmen, die sich dieser Informationsversorgung verweigern, auf Schwierigkeiten stoßen, Eigenkapitalgeber davon zu überzeugen, ihnen Kapital zu wettbewerbsfähigen Konditionen zu Verfügung zu stellen.3 Der Kapitalmarkt erwartet demnach von den Unternehmensleitungen, Entscheidungen auch dahingehend zu prüfen, inwieweit durch deren Umsetzung unternehmenswertsteigernde bzw. -wertsenkende Effekte zu erwarten sind.4 Darin ist der Grund zu sehen, warum viele Unternehmen zusätzliche Performance Kriterien eingeführt haben, mit denen sie ihre Leistungsfähigkeit auch durch die Steigerung des Unternehmenswerts dokumentieren können.5 „You can’t manage what you can’t measure – and what gets measured gets done”, diese Aussage wird Bill Hewlett, dem Mitbegründer von Hewlett Packard, zugesprochen.6 Damit Unternehmen in die Lage versetzt werden wertorientiert zu steuern, ist ein entsprechendes Managementsystem zu etablieren, das eine Strategie der Fokussierung auf den Unternehmenswert sowie die Auswahl geeigneter Messkriterien und ein effektives Steuerungssystem für die

1 2 3 4 5 6

Vgl. Quick, R./Kayadalen, E./Flashaar-Bloedorn, M. (2008), S. 156. Vgl. Coenenberg, A./Schultze, W. (2002), S. 598. Vgl. Olsen, E./Platschke, F./Stelter, D. (2008), S. 5. Vgl. Hahn. D. (2009), S. 420. Vgl. Frigo, M. (2002), S. 6. Vgl. Gladen, W. (2008), S. 204.

R. Laier, Value Reporting, DOI 10.1007/978-3-8349-6801-2_1, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

2

A Einleitung

Governance umfasst.7 Die Grundlagen, damit die Unternehmensführung diesem Anspruch, das Unternehmen anhand messbarer und nachvollziehbarer Vorgaben führen zu können, gerecht werden kann, liefert das Controlling.8 Diese Funktion ist dafür verantwortlich, dem Management die Informationen zur Verfügung zu stellen, die es benötigt, um Entscheidungen im Hinblick auf wertverändernde Maßnahmen zu treffen und die Governance in optimaler Weise zu gewährleisten. Controlling hat die Verantwortung, durch die Koordination der Planungsund Kontrollaktivitäten sowie der Informationsversorgung der Unternehmensleitung die Führungsfähigkeit des Unternehmens zu gewährleisten und zu verbessern.9 Informationen aus dem Controlling-Bereich sollen u.a. dazu dienen, strategische Entscheidungen vorzubereiten, Performance Management durchzuführen sowie die Risiken besser einschätzbar und somit besser bewältigbar zu machen.10 Zu den Aufgaben von Controlling zählt eine Vielzahl von Verantwortlichkeiten, die von Abweichungsanalyse über Budgetierung bis hin zu Managementberatung, Steuerplanung und Rechtswesen eine weite Bandbreite einnehmen.11 Die Aufgabestellung umfasst des Weiteren die Erstellung finanzieller Berichte für Anteilseigner, Gläubiger, Aufsichts- und Steuerbehörden.12 Hinsichtlich der Unterstützung der Unternehmensführung durch das Controlling unterscheidet man zwischen strategischem und operativem Controlling. Operatives Controlling ist mit der Planung der aktuellen Periode und den entsprechenden Zielen sowie der laufenden Durchführung von Soll-Ist-Vergleichen befasst. Es gilt für das Controlling, ein qualitativ hochwertiges Berichtswesen zu etablieren, um das Management mit der betriebswirtschaftlichen Transparenz über die aktuelle Geschäftsentwicklung zu versorgen.13 Der Schwerpunkt des operativen Controllings liegt damit auf der taktischen Ebene und zwar vorrangig in der Gewinnsteuerung, um die Rentabilität und die Liquidität sicherzustellen. Beim strategischen Ansatz hingegen unterstützt das Controlling die Unternehmensführung in der strategischen Planung im Hinblick auf die zukünftige Ressourcen- und Kapitalallokation.14 7 8 9 10

11 12 13 14

Vgl. Ryan, H./Trahan, E. (1999), S. 47; ebenso auch Starovic, D./Cooper, S./Davis, M. (2005), S. 2. Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 40; ebenso auch Horváth, P. (2009), S. 94; Vgl. Horváth, P. (2009), S. 17; ebenso auch CIMA (2010), S. 1; IMA (2010), S. 1. Es ist darauf hinzuweisen, dass in der Literatur zahlreiche Definitionen zu Controlling verwendet werden. Exemplarisch seien genannt: Weber, J./Schäffer, U. (2008), S. 20, definieren „Controlling als Steuern bzw. Regeln“; Kremer, P. (2008), S. 35, sieht Controlling als „zielorientierte Steuerung durch Information, Planung und Kontrolle“. Vgl. Reichmann T./Kleinschnittger, U./Kemper W. (1998) S. 2; ebenso auch Dellmann, K. (1992), S. 134. Vgl. Answers.com (2010), S. 1. Vgl. Horváth, P. ( 2006), S. 315; ebenso auch Vollmuth, H. (2008), S. 11. Vgl. Weber, J./Schäffer, U. (2008), S. 85.

I Problemstellung

3

Die vorliegende Arbeit untersucht neben der Relevanz der wertorientierten Kommunikation bei den DAX-30 Konzernen auch die Qualität dieser Berichterstattung in den Geschäftsberichten. Es gibt einige Untersuchungen zur wertorientierten Berichterstattung, insbesondere im deutschsprachigen Raum, die im Kapitel D.II.1 vorgestellt werden. Die meisten davon haben zum Ziel, die Qualität der wertorientierten Berichterstattung von Unternehmen verschiedener Aktienindices zu bewerten. Als Grundlage für ihre Auswertungen ziehen sie zumeist die Geschäftsberichte oder in anderen Fällen schriftliche Befragungen von Funktionsträgern der teilnehmenden Kapitalgesellschaften heran, d.h. sie beurteilen die wertorientierte Berichterstattung zumeist aufgrund von Datenmaterial, das von den Erstellern dieser Informationen stammt.15 Nur wenige dieser Studien haben Sichtweisen und Anforderungen der Informationsempfänger ermittelt und analysiert.16 Die Grundgesamtheit der untersuchten Unternehmen rekrutierte sich fast immer aus dem DAX. Ausnahmen bilden in wenigen Fällen der SMI und der Dow Jones.17 Der DAX-30 steht aufgrund seiner Bedeutung im Fokus, doch die Unternehmen der DAX100 in älteren bzw. der HDAX in aktuelleren Untersuchungen, die auch den DAX-30 umfassen, zeigen sich als die am häufigsten untersuchten Zielgruppen. Die Auswertung der Geschäftsberichte basiert auf eigenen oder übernommenen Kriterien des Value Reportings, während die Bewertung in einigen Fällen auch mit Hilfe von Scoring-Modellen quantifiziert dargestellt wurde.18 Diese Arbeit übernimmt einige der Vorgehensweisen und führt damit den Weg fort, den andere Forscher gewiesen haben: Die Ermittlung der Relevanz wird mittels einer Befragung durchgeführt, während im zweiten Teil der empirischen Untersuchung die Bestimmung der Berichtsqualität anhand von Auswertungen der Geschäftsberichte und die Bewertung mittels eines Scoring Modells erfolgt. Betrachtet man die Vorgehensweisen im Detail, unterscheiden sich diese teilweise grundlegend von vorangegangen Arbeiten. Zwar rekrutieren sich die zu befragenden Unternehmen ausschließlich aus der Gruppe der DAX-30 Konzerne. Doch diese Aktiengesellschaften nehmen aufgrund ihrer Größe und Bedeutung auch in Hinblick auf die Berichterstattung Leuchtturmcharakter für die deutsche Wirtschaft ein.19 Obwohl es sich nur um 30 Unternehmen handelt, macht es Sinn, diesen engen Fokus zu wählen. Diese Entscheidung wird auch dadurch unterstützt, dass der DAX-30 der dominierende Aktienindex in Deutschland ist 15

16 17 18 19

Vgl. Quick, R./Kayadelen, E./Flashaar-Bloedorn, M. (2008); ebenso auch Lueg, R. (2010); Dietsche, M./Fink, C. (2008); Beer, M./Deffner, M./Fink, C. (2007); Fischer, T./Wenzel, J. (2005); Ruhwedel, F./Schultze, W. (2002). Vgl. Wenzel, J. (2005). Vgl. Nix, P. (2004), S. 15; ebenso auch Günther, T./Beyer, D. (2001). Vgl. Fischer, T./Wenzel, J. (2005). Vgl. Deutsche Börse (2010), S. 1; ebenso auch PricewaterhouseCoopers/Kirchhoff (2006), S. 6.

4

A Einleitung

und daher wichtige institutionelle Investoren wie auch einflussreiche Analysten ein verstärktes Interesse an der Kapitalmarktkommunikation dieser 30 Unternehmen über ihre Leistungsfähigkeit haben. Die Alternative, die 110 Unternehmen des HDAX (DAX-30, MDAX und TecDAX) zu wählen, wurde verworfen, weil diese Gesamtheit der Kapitalgesellschaften insgesamt als zu heterogen für diese Untersuchung erscheint. Das Spektrum dieser Unternehmen umfasst internationale Großkonzerne mit Milliardenumsätzen, die sich im Blickfeld von Anlegern und Analysten befinden, und damit den wichtigsten Regelungen der Kapitalmarktkommunikation unterworfen sind, bis hin zu bzgl. des Umsatzes kleinen, weithin vom Kapitalmarkt unbeachteten Kapitalgesellschaften, die nur Minimalanforderungen an ihre Berichterstattung zu genügen haben. Zudem verfügen kleinere Kapitalgesellschaften üblicherweise nicht über eine dedizierte InvestorRelations-Funktion, die die Kapitalmarktkommunikation im Auftrag des Vorstandes verantwortet.20 Diese Untersuchung hat die Vorgabe, mit den bedeutendsten deutschen Kapitalgesellschaften zu arbeiten, um damit eine hohe Relevanz der Aussagen zur wertorientierten Berichterstattung zu erhalten. Die Manager Investor-Relations bilden den ausschließlichen Befragungskreis, was eine weitere Fokussierung in Anzahl wie auch im Berufsbild zur Folge hat. Dieser Personenkreis zeichnet sich für die gesamte Kapitalmarktkommunikation ihrer Aktiengesellschaften verantwortlich und ist daher prädestiniert, Auskunft über die Relevanz der wertorientierten Berichterstattung zu geben.21 Sie sind in der idealen Position, sowohl mit ihren Unternehmensführungen als auch mit den Adressaten der Kapitalmarktkommunikation, insbesondere mit den institutionellen Anlegern und den Analysten, eng zusammenzuarbeiten bzw. in regelmäßigem Kontakt zu stehen und sie kennen sowohl die Zielsetzungen ihrer Unternehmen wie auch die Anforderungen der Adressatengruppen an Inhalt, Umfang und Qualität ihrer Informationsversorgung. Da die Zielsetzung von Investor-Relations zudem darin liegt, am Kapitalmarkt eine angemessene Bewertung ihrer Unternehmen zu erreichen, ist davon auszugehen, dass diese Personengruppe den Informationsbedürfnissen der Anleger und Analysten eine gewichtige Rolle beimisst.22 Die Schlussfolgerung liegt daher nahe, dass durch die Befragungen der Investor-Relations-Manager die Meinungen der wichtigsten Adressaten der Kapitalmarktkommunikation zumindest teilweise reflektiert sind und das persönliche Interview auch deswegen die optimale Befragungsmethode für diese Aufgabe darstellt, um im Gespräch deren Sichtweisen zu erfahren und, wenn nötig, zu hinterfragen. Daher bilden sie für die vorliegende Untersuchung die ideale Expertenzielgruppe. 20 21 22

Vgl. Achleitner, A./Bassen, A./Pietzsch, L./Wichels, D. (2002), S. 43. Vgl. DIRK (2010), S. 1. Vgl. Gamper, P./Volkart, R./Wilde, M. (2006), S. 643.

I Problemstellung

5

Die Ermittlung der Qualität der wertorientierten Geschäftsberichtspublizität erfolgt in der Betrachtung einer Berichtsperiode. Das Ziel dieses Untersuchungsteils liegt nicht darin festzustellen, ob die Qualität über einen Zeitverlauf über mehrere Berichtsperioden gestiegen bzw. gefallen ist. Genau wie beim Interview liegt somit diesem Untersuchungsteil ein enger und klar definierter Fokus zugrunde. Es werden ausschließlich die Geschäftsberichte des Jahres 2008 auf ihren wertorientierten Inhalt untersucht. Der Geschäftsbericht wurde gewählt, weil er als Kommunikationsmedium insgesamt die größte Bedeutung für alle Kapitalmarktakteure besitzt,23 was im Übrigen die Leiter Investor-Relations dadurch bestätigen, dass der Geschäftsbericht in den allermeisten Fällen das primäre und einzige Medium für ihre wertorientierte Berichterstattung darstellt.24 Die Kriterien für die Auswertung richten sich grundlegend nach den Anforderungen des DRS 15 (Deutscher Rechnungslegungsstandard), der die Informationsversorgung der Adressaten der Kapitalmarktkommunikation regelt und damit auch das Fundament für die wertorientierte Berichterstattung im Geschäftsbericht legt.25 Der dahinterliegende Grund, diese Vorgaben so zu wählen, liegt darin, zu einer möglichst objektiven Auswertung und damit zu einer validen Bewertung zu kommen. Denn an der Erstellung dieser Standards arbeiten sowohl Vertreter von Kapitalgesellschaften wie auch Vertreter aus dem Investoren- wie auch aus dem Analystenkreis mit. Die Bewertung der Qualität fußt auf einem für diesen Zweck erstellten Scoring-Modell, das aufgrund des Ziels einer möglichst hohen Objektivität des Ergebnisses auf eine Gewichtung der Kriterien verzichtet. Die ermittelten Ergebnisse sollen nicht nur dazu dienen, die Qualität anhand eines Punktestandes plastisch darzustellen, sondern auch dazu beitragen, die Interviewergebnisse in Beziehung zu setzen, um die Resultate beider Untersuchungsteile vergleichen zu können. Mit der Kapitalmarktkommunikation beabsichtigen Aktiengesellschaften, Kapitalgebern Einblicke in die vergangene und künftige Wertentwicklung des Unternehmens zu bieten.26 Diese Berichterstattung bildet die Voraussetzung dafür, dass die integrale Zielsetzung der wertorientierten Berichterstattung, nämlich durch ausreichende Informationsversorgung der Anleger eine Annäherung des Börsenwerts an den inneren Wert des Unternehmens, erreicht werden kann.27 Die Kapitalmarktpublizität börsennotierter Unternehmen unterliegt gesetzlichen Regelungen, die in allererster Linie dem Schutz der Anleger dienen und damit die Grundlage für einen funktionsfähigen Kapitalmarkt bildet. Kapitalgesell23 24 25 26 27

von Rosen, R. (2009), S. 29. Siehe Kapitel D.I.6.a Vgl. Fink, C./Keck, B. (2005), S. 140. Vgl. Häcker, M./Unser, M./Veeser, A./Wagner, W. (2001), S. 665. Vgl. Ruhwedel, F./Schultze, W. (2002).

6

A Einleitung

schaften legen auf diese Weise Rechenschaft vor ihren Anlegern ab und bieten darüber hinaus allen Kapitalmarktakteuren die Möglichkeit, sich ein Bild über das Potential ihrer Anlage zu verschaffen. Man unterscheidet zwischen der Pflicht- und der freiwilligen Berichterstattung. Für Erstere finden sich die wichtigsten Vorschriften im Handelsgesetzbuch, im Börsengesetz, in der Börsenzulassungsverordnung und im Wertpapierhandelsgesetz. Beispielsweise verpflichtet § 264 Satz 1 HGB Kapitalgesellschaften zur Aufstellung eines Jahresabschlusses, bestehend aus einer Bilanz, einer Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) und einem Anhang, sowie einem Lagebericht. § 290 HGB schreibt Mutterunternehmen, die mindestens auf ein Tochterunternehmen einen beherrschenden Einfluss ausüben, die Aufstellung eines Konzernabschlusses, bestehend aus Konzernbilanz, Konzern-GuV und Konzernanhang, Kapitalflussrechnung und Eigenkapitalspiegel (§ 297 Abs. 1 HGB) sowie eines Konzernlageberichts, vor. § 325 HGB verpflichtet die gesetzlichen Vertreter von Kapitalgesellschaften zur Offenlegung von Jahresabschlüssen und Lageberichten bzw. Konzernjahresabschlüssen und Konzernlageberichten. Ein weiteres Beispiel der Pflichtberichterstattung bilden die Regelungen des § 315, der Kapitalgesellschaften im Satz 1 vorschreibt, dass der Konzernlagebericht die Lage des Konzerns so darzustellen hat, dass sich der Kapitalmarkt ein den tatsächlich Verhältnissen entsprechendes Bild verschaffen kann, das die wesentlichen Chancen und Risiken beschreibt.28 Eine weitere Quelle von Regelungen für die Kapitalmarktpublizität bilden die deutschen Rechnungslegungsstandards, die die entsprechenden Gesetze weiter konkretisieren. Diese Standards werden vom Deutschen Standardisierungsrat formuliert und sie erlangen durch die Veröffentlichung durch das Bundesministerium der Justiz im Bundesanzeiger Gesetzgebungscharakter. Hier seien beispielhaft der Standard Nr. 6 (DRS 6) genannt, der allen Aktiengesellschaften, die Zwischenberichte zu erstellen haben, vorschreibt, Quartalsberichte zu erstellen. Der DRS 5 wiederum regelt speziell die Berichterstattung über die Risiken der künftigen Geschäftsentwicklung des Konzerns im Konzernlagebericht, während der DRS 15 darauf hinwirkt, eine Angleichung der Konzernlageberichte der deutschen Kapitalgesellschaften mit Hilfe von Vorgaben wie auch Empfehlungen bezüglich Umfang, Inhalt und Struktur (Gliederung) zu erreichen. Dafür gibt er fünf Grundsätze (Vollständigkeit, Verlässlichkeit, Klarheit und Übersichtlichkeit, Vermittlung der Sicht der Unternehmensleitung und Konzentration auf nachhaltige Wertschaffung) vor. Die Verpflichtung, die Geschäftslage und Steuerungsmechanismen darzustellen und zu erörtern, hilft externen Interessenten bei der Bewertung des Unterneh-

28

Vgl. Quick, R./Wolz, M. (2009), S. 165.

I Problemstellung

7

mens. Folglich sind Unternehmen, die über ihre wertorientierte Steuerung berichten, angehalten, diese auch entsprechend zu erläutern. Es liegt in der Freiheit von Kapitalgesellschaften, neben den gesetzlich vorgeschriebenen Publizitätspflichten dem Kapitalmarkt auch sogenannte freiwillige Informationen zur Verfügung zu stellen. Dies umfasst u.a. die Publikation von Inhalten, die über die gesetzlichen Vorschriften hinausgehen und mit denen die Unternehmen das Ziel verfolgen, den Kapitalmarkt durch zusätzliche Einblicke ausführlicher von ihrem Anlagepotential zu überzeugen.29 Die wertorientierte Berichterstattung fällt unter die freiwillige Berichterstattung.30 Da der Geschäftsbericht als eines der wichtigsten Informationsmedien gilt, um Anlegern und anderen Kapitalmarktakteuren Rechenschaft über die wirtschaftliche Lage des Unternehmens abzulegen, empfiehlt es sich, die wertorientierte Berichterstattung darin zu integrieren, um damit den größtmöglichen Adressatenkreis sowohl in gedruckter Form als auch durch die im Internet veröffentlichte Form zu erreichen. Dafür bietet es sich an, wertorientierte Informationen im Pflichtteil, wie z.B. im Lagebericht, oder im freiwilligen Teil des Geschäftsberichts zu veröffentlichen.31 Da der Jahresabschluss wie auch der Konzernabschluss und der Lagebericht Pflichtbestandteile der Kapitalmarktpublizität darstellen, sind darin enthaltene wertorientierte Kennzahlen prüfungspflichtig.32 Wird eine solche Kennzahl innerhalb des Geschäftsberichts, doch außerhalb des Lageberichts veröffentlicht, testieren die Prüfer, ob die berichteten wertorientierten Ergebnisse konsistent mit den geprüften Abschlussdaten sind.33 Die Entscheidung, wertorientierte Angaben im Lagebericht zu publizieren, hat folglich die Konsequenz, dass diese der Prüfungspflicht unterliegen, mit dem positiven Effekt einer höheren Informationsqualität, was die Glaubwürdigkeit gegenüber dem Kapitalmarkt stärkt. Abbildung 1 vermittelt einen Überblick über Pflicht- bzw. freiwilligen Berichtsteile des Konzernlageberichts:34

29 30 31 32 33 34

Vgl. Heumann, R. (2006), S. 259. Vgl. Wenzel, J. (2005), S. 231. Vgl. Bischof, S./Molzahn, S. (2006), S. 87. Vgl. Marten, K.-U./Quick, R./Ruhnke, K. (2007), S. 726. Vgl. Marten, K.-U./Quick, R./Ruhnke, K. (2006), S. 507. Vgl. Wenzel, J. (2005), S. 237.

8

A Einleitung

Geschäftsbericht

Konzern abschluss

Konzernlagebericht

Jahresabschluss des MU*

Lagebericht des MU*

AR

prüfungspflichtig

Bestätigungsvermerk

Vorschlag zur GV

Bericht des AR

Zusatzinformationen

nicht prüfungspflichtig

„Pflichtteil“

„Kürteil“

AR = Aufsichtsrat, GV = Gewinnverwendung, MU = Mutterunternehmen * = falls nicht mit dem Konzernabschluss bzw. Konzernlagebericht zusammengefasst (vgl. Paragraph 298III Abs. 3HGB)

Abbildung 1:

II

Idealtypischer Inhalt eines Konzerngeschäftsberichtes

Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit gliedert sich drei Teile, wobei die beiden ersten Teile theoretischer und der dritte Teil empirischer Natur sind. Im ersten Teil (Kapitel B) werden traditionelle Kennzahlen als Grundlage und Vergleichsmaßstab für ihre wertorientierten Pendants besprochen. Des Weiteren wird auf KennzahlenSysteme als Mittel der Verstärkung der Aussagekraft von Kennzahlen eingegangen. Die Balanced Scorecard nimmt aufgrund ihrer Bedeutung für das wertorientierte Managementsystem hierbei den größten Raum ein. Der zweite Teil (Kapitel C) befasst sich in drei Unterkapiteln mit den wertorientierten Grundlagen. Zuerst stehen die wertorientierte Unternehmenssteuerung und das Shareholder Value-Konzept im Blickfeld. Darin liegt die Absicht begründet, die Zielsetzungen dieses Konzepts und die Anforderungen von Kapitalmarktseite an die Unternehmen darzulegen. Anschließend folgt eine kritische Bewertung des Shareholder Value-Ansatzes. Die Ermittlung des Unternehmenswertes nimmt in diesem Konzept eine entscheidende Rolle ein. Daher wird dieser zusammen mit der DCF-Methode (Discounted Cashflow) ausführlich behandelt. Theoretische Grundlagen zur wertorientierten Berichterstattung bilden den Rahmen des zweiten Unterkapitels. Dies ist als Hinführung zu verstehen, um die Bedeutung der anlegerinteressengesteuerten Informationsversorgung für Kapitalgesellschaften abschätzen zu können, was es notwendig macht, neben den

II Gang der Untersuchung

9

Ausführungen zur wertorientierten Berichterstattung besonders die Auswirkungen von Informationsasymmetrien, die relevanten Normen für die Berichterstattung und die Aufgaben von Investor-Relations im Zusammenhang darzulegen. Im dritten Unterkapitel stehen die wichtigsten wertorientierten Kennzahlen im Fokus der Betrachtung. Sie werden ausführlich vorgestellt und bewertet. Der Economic-Value und der Cash-Value-Added zusammen mit dem CashflowReturn-on-Investment nehmen aufgrund ihrer Durchdringung in den DAX-30 Unternehmen den größten Raum ein.35 Nach den vorausgegangenen theoretischen Abhandlungen über die wertorientierte Unternehmenssteuerung bzw. Berichterstattung widmet sich der dritte Teil (Kapitel D) den beiden empirischen Untersuchungsteilen, die darauf ausgelegt sind, die Relevanz der wertorientierten Berichterstattung in der Unternehmenspraxis sowie deren Qualität am Beispiel der DAX-30 Unternehmen zu ermitteln. Als Grundlage dafür dient die wertorientierte Berichterstattung, auch als Value Reporting bezeichnet, in den Geschäftsberichten des Jahres 2008 der DAX-30 Konzerne. Im ersten Teil werden die Leiter Investor-Relations, d.h. die Funktion, die sich für die Kapitalmarktkommunikation verantwortlich zeigt, in qualitativen Experteninterviews befragt, um im persönlichen Gespräch ihre Sichtweisen über die Wertigkeit der wertorientierten Berichterstattung im Geschäftsbericht für ihre Unternehmen zu ermitteln. Aufgrund des explorativen Charakters dieses empirischen Teils der Untersuchung empfiehlt sich das Experteninterview mit leitfadengeführten, offenen Fragestellungen als Methode der Datenerhebung36 mit einer anschließenden qualitativen Inhaltsanalyse als Methode für die Auswertung und die Gewinnung von Ergebnissen.37 Die Erläuterung beider Methoden findet im gleichen Kapitel statt. Die Ermittlung der Qualität der wertorientierten Geschäftsberichterstattung steht im Fokus des zweiten empirischen Untersuchungsteils. Die Datenerhebungsbasis dafür bildeten die Geschäftsberichte des Jahres 2008 dieser Kapitalgesellschaften, die anhand DRS 15-abgeleiteter Kriterien ausgewertet und mittels eines Scoring-Modells38 bewertet wurden. Anschließend folgt die Evaluierung der durch die Experteninterviews gewonnenen Erkenntnisse in Zusammenhang mit den Ergebnissen der Geschäftsberichtsanalyse, um dadurch zu einer umfassenderen Einschätzung hinsichtlich der Relevanz dieses Konzepts für die Unternehmen des bedeutendsten deutschen Aktienindexes zu gelangen. Des Weiteren schließt sich eine Korrelationsanalyse an, mit deren Hilfe mögliche Wirkungszusammenhänge zwischen den Auswertungen des Geschäftsberichts und ausgesuchten Geschäftsvariablen ermittelt werden. 35 36 37 38

Vgl. Weber, J./Schäffer, U. (2008), S. 178. Vgl. Laier, A. (1997), S. 110; ebenso auch Hopf, C. (1993), S. 15. Vgl. Mayring, P. (2008a), S. 11. Vgl. Link, J./Weiser, C. (2006), S. 165.

I Grundlagen

11

B Traditionelle Kennzahlen als Grundlage und Vergleichsmaßstab für wertorientierte Kennzahlen

I 1.

Grundlagen Funktionen von Kennzahlen

Kennzahlen gehören zu den wichtigsten Instrumenten39 des Controllings40, da durch sie die Informationsversorgung des Managements in adäquater Weise erfolgt.41 Reichmann bezeichnet sie als hochverdichtete Maßzahlen, die über quantitativ erfassbare Sachverhalte berichten, die das Gesamtunternehmen oder Unternehmensbereiche betreffen.42 Für Küpper sind Kennzahlen Ergebnisgrößen, die einen quantitativ messbaren Sachverhalt wiedergeben und relevante Tatbestände sowie Zusammenhänge in einfacher, verdichteter Form kennzeichnen.43 Die bewusste Verdichtung der komplexen Realität durch Kennzahlen hilft, sich schnell und prägnant über ein ökonomisches Aufgabenfeld zu informieren.44 Kennzahlen können finanzielle Ergebnisse, wie z.B. Gewinn und Cashflow, aber auch nicht-finanzielle Aussagen, wie Kundenzufriedenheit bzw. den Prozentsatz qualitativ einwandfrei produzierter Güter, aufzeigen. Für externe Interessengruppen, wie beispielsweise Investoren, Gläubiger und Regulatoren, liefern Kennzahlen Anhaltspunkte über die Leistungsfähigkeit eines Unternehmens. Diese ziehen Auswertungen der veröffentlichten Quartalsergebnisse oder des Jahresabschlusses heran und sie können somit finanzielle Ergebnisse im Rahmen einer Bilanz39

40

41 42 43 44

Vgl. Horváth, P. (2006), S. 134; ebenso auch Vollmuth, H. (2008), S. 6: ControllingInstrumente sind Hilfsmittel, die das Management in die Lage versetzen sollen, den Zielerreichungsprozess selbständig zu steuern. Diese Instrumente unterscheiden sich nach ihrem strategischen und operativen Ansatz. Strategische Controllinginstrumente sind z.B.: Der Produktlebenszyklus, die Potential-Analyse, die Szenario- Analyse, die PEST- bzw. STEP-Analyse und die SWOT-Analyse. Operative Instrumente sind z.B.: die Break-Even-Analyse, die Deckungsbeitragsrechnung, der Soll-Ist-Vergleich, die Kapitalflussrechnung und die Methoden der dynamischen Investitionsrechnung. Zur Diskussion über die Zweckbestimmung des Controllings vgl. Küpper, H.-U. (2008), S. 14; ebenso auch Horváth, P. (2009) S. 127; Weber, J./Schäffer, U. (2008), S. 33; Kremer, P. (2008), S. 14; Rausch, A. (2008), S. 48; Ahn, H./Dyckhoff, H. (2004) S. 501; Pietsch G./Scherm E. (2004) S. 532; Zenz, A. (1999) S. 16. Vgl. Horváth, P. (2009), S. 505. Vgl. Reichmann, T.(2006), S. 19. Vgl. Küpper, H.-U. (2008), S. 389. Vgl. Weber J./Schäffer, U. (2008), S. 173.

R. Laier, Value Reporting, DOI 10.1007/978-3-8349-6801-2_, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

12

B Traditionelle Kennzahlen als Vergleichsmaßstab für wertorientierte Kennzahlen

analyse bewerten, interpretieren und vergleichbar machen. Derartige Analysen sind in der Regel stark monetär geprägt und betrachten primär Liquiditäts- und Erfolgskennzahlen.45 Das Funktionsspektrum von Kennzahlen des Finanzcontrollings ist vielfältig und umfasst:46 2.

Operationalisierungsfunktionen zur Konkretisierung von Zielen, z.B. Produktivitätsziele, Anregungsfunktionen zur Aufdeckung von Auffälligkeiten, z.B. Auftragseingang/Woche, Vorgabefunktionen, z.B. Renditeziele oder Gewinnziele und Kontrollfunktionen, z.B. Soll-Ist-Vergleiche.

Kritische Würdigung

Der Unternehmensführung kommt die Verantwortung zu, zu jeder Zeit die optimale Zusammensetzung der verwendeten Kennzahlen sicherzustellen. Deren erfolgreiche Verwendung in der Unternehmenssteuerung setzt die Erfüllung einiger wichtiger Bedingungen voraus:47 (1) Aus der Vielzahl von verfügbaren und möglichen Kennzahlen sind nur diejenigen zu verwenden, mit denen die Erreichung der strategischen Ziele am besten messbar, darstellbar und kommunizierbar ist. (2) Die Ergebnisse müssen aktuell und präzise sein sowie standardisiert nach der gleichen Methode berechenbar sein. (3) Die hohe Aussagefähigkeit von Periodenvergleichen bedingt es, Kennzahlen immer zu gleichen Stichtagen mit einer klar festgelegten Datenbasis zu erfassen, um die Vergleichbarkeit zu gewährleisten. (4) Die Kennzahlen müssen in den Vorgaben als Schlüsselziel des Managements verankert sein. (5) Diese Schlüsselkennzahlen sollten idealerweise redundanz- und widerspruchsfrei sein, um Interpretationsdivergenzen zu vermeiden. (6) Die eingesetzten Kennzahlen sollen immer zum aktuellen wirtschaftlichen Umfeld des Unternehmens passen. Die Stärken von Kennzahlen liegen in der Möglichkeit, komplexe Sachverhalte vereinfacht darzustellen. Sie sind durch ihre exakten, quantifizierbaren Werte wertvolle Hilfsmittel und erlauben es, einen objektiven Eindruck über die wirtschaftliche Situation eines Unternehmens zu erhalten sowie eine Vergleichbarkeit von Leistungen herbeizuführen. Des Weiteren bieten sie dadurch die notwendige Basis, um Zielvorgaben zu definieren. Kennzahlen stellen somit 45 46 47

Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 24. Vgl. Preißner, A. (2008), S. 197. Vgl. Ehmann, F. (2009), S. 43.

I Grundlagen

13

effiziente Instrumente für aussagekräftige und wirksame Kontrollen dar.48 Dies bedingt allerdings, dass sie verständlich und nachvollziehbar der Steuerung des Unternehmenserfolges dienen, um die Akzeptanz durch das Management und die Mitarbeiter zu gewährleisten. Die Verwendung von Kennzahlen hilft zudem, Strategien fassbarer und in ihrer Umsetzung nachvollziehbarer zu machen.49 Der volle Nutzen von Kennzahlen für die Unternehmenssteuerung stellt sich jedoch erst ein, wenn diese in die Führungssysteme eines Unternehmens, wie die Zielplanung, das Vergütungssystem und das Berichtswesen, integriert sind. Kennzahlen bestechen zwar durch Operationalität und Exaktheit, jedoch wird durch die Komprimierung der betrachteten Situation eine eingeschränkte Sichtweise erzeugt.50 Nutzer laufen durch die Konzentration auf rein finanztechnische Kriterien Gefahr, die langfristige Sicht zugunsten kurzfristiger Gewinne zu vernachlässigen.51 Denn isoliert betrachtet können Kennzahlen zu Fehlinterpretationen führen52 und besitzen daher nur beschränkte Aussagekraft.53 Ihren vollen Aussagegehalt erhalten Kennzahlen hingegen erst dann, wenn man sie vergleichend betrachtet. Wichtige Vergleichsarten im Kontext dieser Untersuchung sind der Soll-Ist-Vergleich, der Zeit- und der Branchenvergleich. Außerdem bietet sich bei der Interpretation an, das aktuelle wirtschaftliche Umfeld zu berücksichtigen. Kennzahlen sollten nicht das alleinige Beurteilungskriterium sein, da diese Zahlen selten das gesamte Umfeld, in dem diese Ergebnisse erzielt wurden, reflektieren können. Um diese Schwäche auszugleichen, empfiehlt sich eine Kombination mit qualitativen Informationen bzw. die Verwendung in Kennzahlensystemen (siehe dazu Kapitel B.III).54 Diese Vorgehensweise hilft, unterschiedliche Interpretationen und Einschätzungen der Benutzer zu vermeiden, was wiederum die Effektivität und die Effizienz im Unternehmen fördert.55 Durch verschiedene Ansatz- und Bewertungswahlrechte, durch Ermessungsspielräume in der Bilanzierung, aber auch durch Sachverhaltsgestaltung kann bilanzpolitisch Einfluss auf die Darstellung von Kennzahlen genommen werden. Dies schränkt insbesondere für externe Interessenten den Nutzwert und die Vergleichbarkeit von publizierten Ergebnissen ein. Dazu kommt, dass Investoren aufgrund der Vergangenheitsorientierung vieler Kennzahlen keinen oder nur einen unzureichenden Informationsgehalt über die Zukunftsfähigkeit des Unternehmens erhalten. 48 49 50 51 52 53 54 55

Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 20. Vgl. Bramsemann, U. (2004b), S. 8. Vgl. Weber J./Schäffer, U. (2008), S. 200. Vgl. Kaplan R./Norton D. (1997), S. 36. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 53. Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 21. Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 22. Vgl. Küpper, H.-U. (2008), S. 397.

14 3.


Zwischenfazit

Zusammengefasst lässt sich sagen, dass die Anwendung von Kennzahlen eine effiziente Analyse zur wirtschaftlichen Beurteilung eines Unternehmens ermöglicht und sie zu Recht zu den wichtigsten Instrumentarien des Controllings zählen. Grundlegende Voraussetzung ist jedoch, dass die Unternehmensleitung die Anzahl der verwendeten Kennzahlen beschränkt, so dass die Steuerung des Unternehmenserfolgs effektiv und effizient durchgeführt werden kann.

II

Finanzorientierte Kennzahlen

Das zentrale Anliegen der finanzwirtschaftlichen Analyse besteht in der Beurteilung der Liquiditätslage eines Unternehmens, da die Aufrechterhaltung der Zahlungsfähigkeit die wichtigste Voraussetzung für den Fortbestand eines Unternehmens darstellt.56 Gleichzeitig ist die langfristige Gewinnmaximierung in der Regel die vorrangige Zielsetzung eines Unternehmens und die Sicherstellung der Liquidität eine dafür notwendige Nebenbedingung.57 Demnach befindet sich ein Unternehmen erst dann im angestrebten finanziellen Gleichgewicht, wenn es ihm gelingt, alle Zahlungsströme auf die Maximierung des Gewinns abzustimmen.58 Die Bilanzanalyse dient der methodischen Untersuchung von Jahresabschlüssen.59 Sie liefert mittels Analysen der Vermögens-, Finanz- und Erfolgslage Informationen über die gegenwärtige und zukünftige wirtschaftliche Lage eines Unternehmens.60 Die Vermögens- und Finanzlage kann man aus den Bestandsgrößen der Bilanz ermitteln, während die Stromgrößen der GuV vor allem für die Beurteilung der Erfolgslage verwendet werden. Externe Interessenten erhalten entscheidungsrelevante Informationen durch die Auswertung des Jahresabschlusses, dessen Anhang sowie den Angaben des Lageberichts.61 Für eine valide Beurteilung der wirtschaftlichen Situation eines Unternehmens, gilt es, diese Informationen methodisch mit Hilfe von Kennzahlen und Kennzahlensystemen aufzubereiten. Dabei sind finanzorientierte Kennzahlen die dominierenden Instrumente in der Analysepraxis.62 Im Folgenden werden nur diejenigen traditionellen Kenn56 57 58 59 60 61 62

Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 77. Vgl. Baetge, J./Kirsch/H.-J., Thiele, S. (2004), S. 2. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 77. Die Bilanzanalyse umfasst die Analyse des Jahres- und Konzernabschlusses inklusive des Lageberichts und des Konzernlageberichts. Vgl. Baetge, J./Kirsch/H.-J., Thiele, S. (2004), S. 1. Die Bilanzanalyse dient auch firmeninternen Zwecken. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 23.

II Finanzorientierte Kennzahlen

15

zahlen vorgestellt, denen für die spätere Diskussion um wertorientierte Kennzahlen eine gewisse Bedeutung zukommt.

1.

Kennzahlen zur Ermittlung der Finanzlage

a.

Analyse der Bilanzstruktur

Die Analyse der Bilanzstruktur liefert durch die Betrachtung des Vermögens, des Kapitals und der Horizontalstruktur mittels Kennzahlen Anhaltspunkte über das Liquiditätssicherungsvermögen eines Unternehmens. Jedoch reicht die Analyse der Liquidität und des Cashflows nicht aus, um die zukünftige Zahlungsfähigkeit eines Unternehmens beurteilen zu können. Analysten benötigen weitere Hinweise aus dem Jahresabschluss, um festzustellen, wie schnell ein Unternehmen seine in Vermögensgegenständen gebundenen liquiden Mittel über den Umsatzgenerierungsprozess freisetzen kann und wie leicht es einem Unternehmen fällt, finanzielle Mittel von externen Kapitalgebern zu erhalten. Der Fähigkeit aufzeigen zu können, dass ein Unternehmen auch zukünftig in der Lage ist, Gewinne zu erzielen, kommt aufgrund der langfristig orientierten Erwartungen der Kapitalgeber eine hohe Bedeutung zu. Dadurch wird deutlich, dass zur Beurteilung der Liquiditätslage auch dem Erfolgserzielungsvermögen eines Unternehmens Beachtung geschenkt werden muss.63

i)

Vertikalstrukturanalyse

a)

Vermögensstrukturanalyse

Die Zielsetzung der Vermögensstrukturanalyse liegt in der Strukturierung des Vermögens anhand der Dauer der Vermögensbindung. Eine Arbeitshypothese dazu besagt, dass bei einem niedrigeren Anteil an langfristig gebundenem Vermögen tendenziell die Wahrscheinlichkeit einer drohenden Illiquidität abnimmt und die Erfolgsaussichten eines Unternehmens bei gleichzeitiger Verringerung des Verlustrisikos zunehmen.64 Dieser Annahme liegt zugrunde, dass eine hohe Anlagenbindung hohe Fixkosten indiziert, d.h. eine geringe Anlagenbindung kann für ein Unternehmen als vorteilhaft gewertet werden, da mit geringerer Vermögensbindung sich das Vermögen schneller verflüssigen lässt, womit die Fixkosten zurückgehen und sich die Flexibilität des Unternehmens bei Struktur63 64

Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 86. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 89.

16


änderungen verbessert.65 Doch muss man die Branchenzugehörigkeit sowie das Alter der Anlagen und die Möglichkeit der Anmietung von Anlagen in Betracht ziehen, bevor man Klarheit über die Gültigkeit dieser Annahme erhält.66 Zur Beurteilung der Vermögenslage verwendet man unter anderem die Kennzahlen der Anlageintensität, der Forderungsstruktur, der Forderungsumschlagshäufigkeit, des Lieferantenziels, der Umschlagdauer der Vorräte, des Lagerumschlags und des Cash Conversion Cycle.

b)

Kapitalstrukturanalyse

Mit Hilfe dieser Analyse verschafft man sich einen Einblick in die Zusammensetzung des zur Verfügung gestellten Kapitals. Damit ist es möglich, Aufschluss über eventuelle Finanzierungsrisiken und die Kreditwürdigkeit eines Unternehmens zu erlangen. Dies ist besonders wichtig, wenn ein Unternehmen neues Kapital zur Aufrechterhaltung seiner Zahlungsfähigkeit aufnehmen muss. Aus der Zusammensetzung des Kapitals lässt sich erkennen, wie hoch der Eigenkapitalanteil ist, der eine gewisse Sicherheit bei Krisen bringt, bzw. wie hoch das Fremdkapital und damit das Kreditrisiko sein kann. Die Eigenkapitalquote und die Fremdkapitalquote sind wichtige Kennzahlen, um die Solidität eines Unternehmens zu beurteilen. Eigenkapitalquote Sie beschreibt, den Anteil des Eigenkapitals67 (EK) am Gesamtkapital. Die Unabhängigkeit von Fremdkapitalgebern und die finanzielle Stabilität gegenüber Risiken wachsen mit der Eigenkapitalquote.68 Eine hohe Quote weist auf die solide Finanzierung eines Unternehmens hin. Dies hilft besonders bei der Aufnahme von Fremdkapital, da Eigenkapital das Verlustrisiko der Gläubiger verringert. ൈ ͳͲͲ ൌ

65 66 67

68

Vgl. Jahnke, B./Altenburger, A./Högsdal, N. (1999), S. 5. Vgl. Baetge, J./Kirsch/H.-J./Thiele, S. (2004), S. 195. Eigenkapital ist lt. § 266 HGB die Summe aus gezeichnetem Kapital plus Kapitalrücklage plus Gewinnrücklagen plus Gewinnvortrag bzw. Verlustvortrag plus Jahresüberschuss bzw. Jahresfehlbetrag. Zum Eigenkapital rechnet man stille Reserven nicht hinzu, da sie für externe Beobachter nicht transparent sind. Vgl. Schult, E. (2003), S. 162.

17


Eigenkapital steht einem Unternehmen längerfristig zur Verfügung. Üblicherweise muss es nicht zurückgezahlt werden und es werden keine festen Zins- bzw. Tilgungszahlungen mit den Eigenkapitalgebern vereinbart.69 Dies erleichtert einerseits die Finanzierung des Wachstums aus eigenen Mitteln und verhindert andererseits Mittelabflüsse aus den erwirtschafteten Vermögenszuwächsen. Damit hat Eigenkapital unter Liquiditätsaspekten Vorteile zu bieten. Eine zu geringe Eigenkapitalausstattung ist häufig die Ursache von Insolvenzen.70 Die notwendige Höhe der Quote ist branchenabhängig. Kapitalintensive Branchen benötigen höhere Eigenkapitalanteile, um in der Lage zu sein, Investitionsentscheidungen dann treffen zu können, wenn sie notwendig sind. Allerdings birgt eine hohe Eigenkapitalausstattung auch Nachteile. Die Finanzierung durch Eigenkapital wird gegenüber der Finanzierung durch Fremdkapital steuerlich diskriminiert.71 Dadurch verursacht Eigenkapital höhere Kapitalkosten. Beabsichtigt beispielsweise ein Unternehmen eine bestimmte Höhe der Eigenkapitalquote langfristig sicherzustellen, gilt es auch, die Erwartungen der Eigenkapitalgeber nach adäquater Verzinsung zu berücksichtigen. Diese Forderungen resultieren u.a. in berechenbaren und stetigen Dividendenausschüttungen, was die Eigenkapitalkosten erhöht.72 Beispielhafte Eigenkapitalquoten73 deutscher Unternehmen aus dem Jahr 2007 zeigen branchenweise deutliche Unterschiede: Elektrotechnik u. Büromaschinen u. Datenverarbeitungs-Unternehmen 31,1%, Chemie-Unternehmen 33,7%, Maschinenbau 25,3%, Fahrzeugbau 24,5%, Großhandel 25,1%, Einzelhandel 19,1%, Baugewerbe 11,2%, unternehmensnahe Dienstleistungen 20,5%, Durchschnitt der deutschen Unternehmen 24,9%.74 Fremdkapitalquote Diese Kennzahl beschreibt den Anteil des Fremdkapitals (FK) am Gesamtkapital. ൌ

69 70 71 72 73

74

ൈ ͳͲͲ

Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 101. Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 230. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 104. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 104. Vgl. Deutsche Bundesbank (2009), S. 50–57: die Deutsche Bundesbank definiert EK-Quote folgendermaßen: Zähler: Eigenkapital = Eigenkapital + Rücklagen + Gewinnvortrag – Berichtigungsposten zum Eigenkapital, Nenner: Bilanzsumme abzgl. Berichtigungsposten zum Eigenkapital; ebenso auch Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 234. Vgl. Deutsche Bundesbank (2010b), S. 1.

18


Bei der Zusammensetzung des Fremdkapitals ist besonders die Dauer der Verfügbarkeit von Bedeutung. Eine langfristige Finanzierung ist als solide Grundlage anzusehen, die jedoch teurer als der aktuelle Marktzins sein kann. Kurzfristige Finanzierungen haben den Vorteil, dass Unternehmen in der Lage sind, flexibler auf Änderungen des Kapitalbedarfs zu reagieren. Dieser Vorteil einer kostengünstigeren Kapitalversorgung kann sich positiv auf die Kalkulation der Produktpreise auswirken, was wiederum zu wachsenden Umsätzen und eventuell höheren Gewinnmargen führt. Doch die Abhängigkeit von der regelmäßigen Versorgung mit frischem Fremdkapital und damit von den Kreditgebern ist hoch. Die optimale Fristigkeitsstruktur lässt sich nicht generell bestimmen und hängt vom Aufbau der Aktivseite ab.75 Dieser Aspekt wird im Kapitel B.II.1.a.ii weiter behandelt. Kurzfristige Fremdkapitalquote Diese Kennzahl drückt aus, welcher Anteil des Gesamtkapitals im Laufe des Geschäftsjahres an die Fremdkapitalgeber zurückgezahlt werden muss. ൌ

ൈ ͳͲͲ

Ein hoher Kennzahlenwert gibt Hinweise darauf, dass das Unternehmen liquide Mittel in entsprechender Menge zur Zurückzahlung verfügbar haben muss. Ist dies nicht der Fall, bleibt nur die Möglichkeit, diese Lücke über weitere Finanzierungen zu schließen. Die optimale Kapitalstruktur für ein Unternehmen hängt einerseits mit den Rentabilitäts- und Sicherheitsaspekten sowie andererseits mit der Branchenzugehörigkeit und der erwarteten wirtschaftlichen Lage zusammen. Steuert eine Unternehmensführung auf die Maximierung der Eigenkapitalrentabilität hin, so kann es sinnvoll sein, den Anteil an Fremdkapital zu erhöhen. Dies wird als Leverage-Effekt bezeichnet und macht nur Sinn, wenn die Gesamtkapitalrentabilität über den Fremdkapitalzinsen liegt.76 Allerdings verursacht eine zu geringe Eigenkapitalquote wegen des höheren Risikos Schwierigkeiten bei der Kapitalbeschaffung und zieht eine Erhöhung der FK-Zinsen nach sich. Vergleiche der Eigenkapitalquote mit anderen Unternehmen sollten nur innerhalb einer Branche durchgeführt werden, da diese Unternehmen üblicherweise in einer ähnlichen Risikostruktur operieren. Energieversorger, die einen voraussagbaren und stabilen Cashflow haben, können die Vorteile des Leverage-Effekts mit einer höheren 75 76

Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 109. Vgl. Wöhe, G. (2008), S. 661.

19


Fremdfinanzierung besser ausnutzen als Chiphersteller, die hohen Marktschwankungen beim Verkauf ihrer Produkte ausgesetzt sind. Es liegt in der Verantwortung des Managements, die für das Geschäft adäquate Balance zwischen Eigen- und Fremdkapital festzulegen. Die Berechnung des optimalen Verhältnisses hängt stark von gesamtwirtschaftlichen Faktoren wie der Wirtschaftslage oder der Zinsentwicklung ab, so dass eine exakte Prognose schwierig ist. Auf jeden Fall verschafft eine starke Eigenkapitalausstattung eine gute Grundlage, um wirtschaftlich unruhige Zeiten besser zu überstehen. Statischer Verschuldungsgrad Diese Kennzahl77 sagt aus, wie hoch das Verhältnis Fremd- zu Eigenkapital ist.78 ൌ

ൈ ͳͲͲ

Sie ist ein Indikator für die finanzielle Stärke des Unternehmens und dafür wie unabhängig die Unternehmensleitung von Fremdkapitalgebern und deren Einfluss agieren kann. Dieser Zusammenhang besitzt eine besondere Bedeutung für Unternehmen mit hohem Anlagevermögen. Ein hoher statischer Verschuldungsgrad weist zudem auf ein höheres Liquiditätsrisiko hin. Eine isolierte Sicht auf die Eigenkapitalquote, die Fremdkapitalquote und den Verschuldungsgrad kann zu falschen Schlussfolgerungen führen. Die Betrachtung dieser Kennzahlen sollte daher zumindest in der zeitlichen Entwicklung dargestellt werden. Dazu sollte geprüft werden, ob oder inwieweit sich die Risikostruktur des Unternehmens geändert hat. Denn erst dann kann man die Ergebnisse bewerten, ob z.B. eine gesunkene Eigenkapitalquote nachteilig zu beurteilen ist oder ob die Eigenkapitalquote nur gestiegen ist, weil sich das Gesamtkapital unter gleichzeitiger Rückführung des Fremdkapitals verringert hat. Des Weiteren kann die Höhe der Eigenkapitalquote auch durch bilanzpolitische Eingriffe beeinflusst werden. Dies alles bedingt, dass die Wertigkeit dieser Kennzahlen ohne ergänzende Kennziffern und Analysen eingeschränkt ist. Die Fremdkapitalquote wie der statische Verschuldungsgrad liefern keine über die Eigenkapitalquote hinausgehende Information, da eine niedrige FK-Quote in gleicher Weise wie eine hohe EK-Quote zu interpretieren ist. Die Eigenkapitalquote ist daher gebräuchlicher, da sie eine ganzheitlichere Interpretation zulässt.79

77 78 79

Siehe dynamischer Verschuldungsgrad Kapitel B.II.1.b.iii Vgl. Wöhe, G. (2008), S. 657. Vgl. Baetge, J./Kirsch/H.-J./Thiele, S. (2004), S. 231.

20 ii)


Horizontalstrukturanalyse

In der Vertikalstrukturanalyse werden entweder die Aktiv- oder die Passivseite der Bilanz betrachtet. Mit der Horizontalstrukturanalyse soll die zukünftige Zahlungsfähigkeit eines Unternehmens ermittelt werden. Man setzt dafür Posten der Aktiv- und Passivseite ins Verhältnis, um so die Beziehungen zwischen Vermögen und Kapital bzw. Mittelherkunft und Mittelverwendung analysieren zu können.80 Aktiva (= Mittelverwendung) werden auch als die in Vermögensgegenständen gebundenen künftigen Einzahlungen interpretiert und erlauben daher, die zukünftige Zahlungsfähigkeit eines Unternehmens abzuschätzen. Analog zeigt die Passivseite (= Mittelherkunft) die künftigen Auszahlungen an. Die geschätzten zukünftigen Einzahlungszeitpunkte sind abhängig von der Dauer der Vermögensbindung, während die zukünftigen Auszahlungszeitpunkte von der Dauer der Kapitalbindung abhängen. Die Aussagekraft der Horizontalstrukturanalyse wird demnach stark von der Fähigkeit beeinflusst, die Fristigkeiten der Aktiva und Passiva festzustellen. Verwendete Kennzahlen für die Analyse sind die langwie kurzfristigen goldenen Finanzierungsregeln, die goldene Bilanzregel, die Deckungsgrade 1 – 3 und die Liquiditätsgrade, die nachfolgend ausführlich beschrieben werden. Mit der Höhe der Liquidität zeigt ein Unternehmen auf, wie gut es in der Lage ist, mit kurzfristig zur Verfügung stehenden Mitteln die kurzfristigen Verbindlichkeiten zu decken. Vermögensgegenstände gelten als liquide, wenn man sie kurzfristig in Geld umwandeln kann, wohingegen liquide Verbindlichkeiten sehr kurzfristig zu begleichen sind. Es gilt als riskant, eine Investition in Produktionskapazitäten, d.h. illiquidem Vermögen, mit kurzfristigen Verbindlichkeiten, d.h. liquiden Verbindlichkeiten, zu bezahlen. Eine zu hohe Liquidität kann im Gegensatz zum Streben nach hoher Rentabilität stehen, da kurzfristig verfügbare Mittel keine oder nur eine niedrige Verzinsung einbringen. Im Gegensatz zu den vorher angesprochenen langfristigen Deckungsgraden, die Aussagen zur zukünftigen Zahlungsfähigkeit eines Unternehmens machen, handelt es sich bei den Liquiditätsregeln um kurzfristige Deckungsgrade, mit denen die jeweiligen Liquiditätssituationen betrachtet werden. Dafür setzt man Positionen des Umlaufvermögens mit kurzfristigen Verbindlichkeiten ins Verhältnis. Die Liquiditätskennzahlen dienen auch zur Feststellung der Fristenkongruenz. Die Zahlungsfähigkeit gilt als gesichert, wenn die ausreichend liquide Mittel81 oder kurzfristig liquidierbares Vermögen zur Bezahlung kurzfristiger 80 81

Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 254. Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 263: Liquide Mittel umfassen Schecks, Kassenbestand, Bundesbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten sowie jederzeit veräußerbare Wertpapiere.

21


Zahlungsverpflichtungen zur Verfügung stehen.82 Damit trägt man Rechnung, dass die Teile des Umlaufvermögens unterschiedlich schnell liquidierbar sind. Banken verwenden bei Kreditentscheidungen Ober- und Untergrenzen von Liquiditätskennzahlen. Hält ein kreditsuchendes Unternehmen diese nicht ein, leidet dessen Bonität, was wiederum zur Folge haben kann, dass Kredite nicht vergeben oder verteuert werden. Untersucht man die Zahlungsfähigkeit eines Unternehmens mittels Liquiditätskennzahlen, so ist dessen Situation umso positiver anzusehen, je höher das Ergebnis ausfällt. Liquidität 1. Grades ¡ͳǤ ൌ

ϐò ൒ Ͳǡʹ

Dieser Liquiditätsgrad wird auch als Barliquidität bezeichnet. Für das Management gilt es, den Liquiditätsstand 1. Grades mindestens auf der Höhe der fälligen Verbindlichkeiten zu halten. Kurzfristige Verbindlichkeiten sind Verbindlichkeiten bis zu einer Laufzeit von einem Jahr. Sie umfassen auch Steuerrückstellungen, kurzfristige Rückstellungen und passive Rechnungsabgrenzungsposten. Die vereinbarten Fristen für die Zahlung von kurzfristigen Verbindlichkeiten möchte man einhalten, um den Skonto-Vorteil zu nutzen und Versäumniszinsen zu vermeiden. Liquidität 2. Grades ¡ʹǤ ൌ

ϐò ൅ ൒ͳ

Diese Kennzahl wird als kurzfristige Liquidität oder auch als Quick-Test oder Acid-Test-Ratio bezeichnet.83 Bei dieser Form der Liquiditätsmessung finden auch die kurzfristigen Forderungen (Restlaufzeit bis zu einem Jahr) Berücksichtigung. Die Summe aus beiden Teilen des monetären Umlaufvermögens sollte zumindest 100% der kurzfristigen Verbindlichkeiten abdecken, um sicher zu sein, dass die Liquiditätsreserven ausreichen, um fällige Verbindlichkeiten begleichen zu können. Liegt sie darunter, könnte das Unternehmen Probleme bekommen, die kurzfristigen Verbindlichkeiten fristgerecht zu begleichen. Diese 82 83

Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 263. Vgl. Buchner, R. (1985), S. 8; ebenso auch Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 264.

22


Kennzahl stellt ein konservativeres Maß der Liquidität dar, da hier nicht wie bei der Liquidität 3. Grades der Lagerbestand als Teil des Umlaufvermögens für die Feststellung der Liquidität herangezogen wird. Denn Vorräte sind nicht automatisch liquide, d.h. in Barmittel umsetzbar. Liquidität 3. Grades ¡͵Ǥ ൌ ϐò ൅ ൅ ¡ ൒ ʹ Diese Kennzahl, die die mittelfristige Liquidität darstellt, wird im Englischen als Working Capital Ratio oder Current Ratio bezeichnet und weist den Anteil des Umlaufvermögens aus, der mit kurzfristigen Verbindlichkeiten finanziert ist. Mit anderen Worten, in dieser Liquiditätssicht setzt man die Teile des Umlaufvermögens, die in einem Jahr in Cash umgewandelt werden können, ins Verhältnis zu den Verbindlichkeiten, die innerhalb eines Jahres bezahlt werden müssen. Es ist allerdings nicht immer möglich, Vorräte und Forderungen rechtzeitig in flüssige Mittel zu verwandeln, damit das Umlaufvermögen die kurzfristigen Verbindlichkeiten deckt. Eine Liquidität 3.Grades < 100 % bedeutet, dass ein Unternehmen nicht in der Lage ist, weitere Investitionen zu finanzieren, sondern für diese langfristige Finanzierungsmöglichkeiten gesucht werden müssen. Auch reichen die verfügbaren liquiden Mittel nicht aus, kurzfristige Verbindlichkeiten zu tilgen. Liegt das Ergebnis über 100%, ist der darüber liegende Teil des Umlaufvermögens durch langfristiges Kapital finanziert und verbessert dadurch die Liquidität des Unternehmens. Die Liquidität 3. Grades wird mitunter auch als Verhältnis Umlaufvermögen zu kurzfristigen Verbindlichkeiten dargestellt:84 ¡͵Ǥ ൌ

Ú ൒ʹ

Wenn die Current Ratio einen höheren Wert als in der vorherigen Periode liefert, kann dies unterschiedliche Gründe haben. Zum Beispiel, kann das Unternehmen sein Geschäft ausgeweitet haben und daher einen höheren Bestand an Fertigprodukten vorhalten oder im negativen Fall zeigt eine niedrige Liquidität 3. Grades auf, dass sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen für ein Unternehmen 84

Vgl. Higgins, R. (2001), S. 48; ebenso auch Küting K./Weber C.-P. (2004), S. 123, Buchner, R. (1985), S. 8.


23

verschlechtert haben. Es wird empfohlen, die Current Ratio immer zusammen mit der Acid Test Ratio zu betrachten.85 Working Capital Statt die Kennzahl zur Liquidität 3. Grades wird auch das Working Capital als Differenz von Umlaufvermögen und kurzfristigen Verbindlichkeiten zur Beurteilung der Liquidität herangezogen.86 Higgins beschreibt diese Kennzahl mit „This simple movement of cash to inventory, to accounts receivable, and back to cash is the firm’s operating, or working capital, cycle”.87 Das Working Capital unterscheidet sich vom investierten Kapital als das im Umsatzprozess gebundene Kapital.88 Diese Kennzahl liefert die Aussage, zu welchem Anteil das Umlaufvermögen mit langfristigem Kapital finanziert werden konnte und daraus folgend, wie gesichert die Liquidität eines Unternehmens ist. Je höher das Ergebnis ausfällt, als desto besser kann die kurzfristige Zahlungsfähigkeit eines Unternehmens angesehen werden. αÚȂ Das Working Capital sollte auf jeden Fall immer größer Null sein, d.h. das Umlaufvermögen reicht somit rechnerisch zur Deckung der kurzfristigen Verbindlichkeiten aus. Ein negatives Working Capital bedeutet, dass auch Teile des Anlagevermögens kurzfristig finanziert sind und indiziert Liquiditätsprobleme. Im Gegensatz zu den Liquiditätskennzahlen bietet das Working Capital nicht die bilanzpolitischen Möglichkeiten, die zu einer Bilanzverlängerung führen, sondern es kann lediglich durch andere Maßnahmen wie z.B. Sonderverkäufe Einfluss auf den Kennzahlwert genommen werden.89 Nachteilig wirkt sich aus, dass es sich bei dieser Kennzahl um eine absolute Kennzahl handelt. Sie eignet sich damit nicht für externe Vergleiche. Hierfür passt die Liquidität 3. Grades besser. Das Working Capital steigt automatisch, wenn der Lagerbestand anwächst, was nicht immer die Liquidität fördert. Zahlungsströme (Cashflows) werden nicht berücksichtigt, obwohl sie einen beträchtlichen Einfluss auf die Liquidität haben können. Es empfiehlt sich daher, zumindest die Liquiditätsgrade und das Working Capital gemeinsam für die Beurteilung zu verwenden.

85 86 87 88 89

Vgl. Elliott, B./Elliott, J. (2008), S. 669. Vgl. Buchner, R. (1985), S. 8. Vgl. Higgins, R. (2001), S. 5. Vgl. Ziegenbein, K. (2006), S. 70. Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 270.

24


Für alle drei Liquiditätsgrade gilt, je höher das Ergebnis lautet, desto besser wird die zukünftige Zahlungsfähigkeit des Unternehmens unterstellt. Es haben sich Sollwerte in der Praxis etabliert: Bei der Liquidität des 1. Grades sollte der Wert über 0,2 liegen, während für den 2. Grad mindestens 1 und für den 3. Grad mindestens 2 vorgesehen sind.90 Natürlich stellen solche Vorgabe nur Faustregeln dar. In der Praxis sollte man im Vorfeld immer zuerst die jeweilige Branche und die Erfahrung mit dem individuellen Unternehmen betrachten, um für sich herauszufinden, ob beispielsweise die 200% beim Liquiditätsgrad 3 als Messlatte die richtige Höhe repräsentieren. Liquiditätskennzahlen lassen sich aus den Vermögens- und Fremdkapitalpositionen der Bilanz errechnen. Daher stellen diese Daten nur eine Momentaufnahme dar. Dies ist aufgrund des dynamischen Charakters der Zahlungsbereitschaft als sehr problematisch zu sehen, da diese Kennzahlen Möglichkeiten der Optimierung zum Bilanztermin zulassen,91 was jedoch negative Konsequenzen für andere Kennzahlen, wie z.B. die Eigenkapitalquote, haben kann.92 Aussagen zur zukünftigen Liquidität lassen sich nur machen, wenn man unterstellt, dass sich diese analog zur Vergangenheit entwickeln wird. Das heißt im Umkehrschluss, dass die Liquiditätskennzahlen nur über die Betrachtung mehrerer Perioden aussagekräftig sind.93 Zudem ist die Aussage des ausgewiesenen Ergebnisses fragwürdig, da man nur das Umlaufvermögen bzw. Teile davon bei der Errechnung berücksichtigt. Aus der vorhandenen Liquidität bezahlt man u.a. auch die Löhne und Gehälter des kommenden Monats. Doch diese Aufwendungen finden in der Liquiditätsberechnung keine Berücksichtigung.94 Aus diesen Gründen kann die zukünftige Zahlungsfähigkeit eines Unternehmens nicht aufgrund dieser Kennzahlen beurteilt werden.95 Analog zu den langfristigen Deckungsgraden machen Kennzahlenvergleiche nur bei Unternehmen der gleichen Branche Sinn. Die Deutsche Bundesbank führt in ihrem Monatsbericht die Liquiditätskennzahlen 2. und 3. Grades96 aus dem Jahre 2007 branchenweise für deutsche Unternehmen auf: Man erkennt, dass wenige Branchen die in der Literatur be90 91 92 93 94 95 96

Vgl. Quick, R. (2007), S. 624. Vgl. Wöhe G. (1984), S. 1043. Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 265. Vgl. Wirtschaftslexikon 24 (2010c), S. 1. Vgl. Küting, K./Weber C.-P. (2004), S. 124. Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 267. Vgl. Deutsche Bundesbank (2009), S. 50-57: Die Deutsche Bundesbank definiert die Liquidität 2. Grades folgendermaßen: Zähler: Kasse + Bank + kurzfristige Forderungen, Nenner: Kurzfristige Verbindlichkeiten; Liquidität 3. Grades: Zähler Kasse + Bank + kurzfristige Forderungen + Vorräte, Nenner: kurzfristige Verbindlichkeiten, ebenso auch Baetge J./Kirsch H.-J./ Thiele S. (2004), S. 268.


25

schriebenen Normen (2. Grad >= 100%, 3. Grad >=200%)97 erreichen: Elektrotechnik u. Büromaschinen u. Datenverarbeitungs-Unternehmen 89% bzw. 125%, Chemie-Unternehmen 105% bzw. 130%, Maschinenbau 88% bzw. 156%, Fahrzeugbau 86% bzw. 124%, Großhandel 96% bzw. 143%, Einzelhandel 64% bzw. 124%, Baugewerbe 56% bzw. 115%, Unternehmensnahe Dienstleistungen 115% bzw. 140%, Durchschnitt der deutschen Unternehmen 89% bzw. 133%.98 Die Wertigkeit der Liquiditätskennzahlen liegt daher primär im Sichtbarmachen von Entwicklungstendenzen (Zeitvergleich) und der Möglichkeit, diese mit denen anderer Unternehmen zu vergleichen. Die Aufmerksamkeit des Managements muss der hohen Umschlagsgeschwindigkeit des Umlaufvermögens gelten, um die notwendige Liquidität sicherzustellen. Verkaufen, um damit nur die Forderungspositionen in die Höhe zu treiben, kann keine zukunftsfähige Strategie sein. Aus dem Verkaufserfolg muss ein Unternehmen die Mittel erzielen, um zu investieren, Gehälter zu zahlen und Verbindlichkeiten abzulösen. Die Höhe des Umlaufvermögens ist ein Kriterium der Beurteilung eines Unternehmens. Doch in der Fähigkeit, dieses in echtes Geld umzuwandeln, liegt eines der wichtigsten Leistungsbeurteilungskriterien, an dem das Management gemessen werden sollte.

b.

Zahlungsstromorientierte Analyse der Finanzlage

Der Cashflow beschreibt den Zahlungsüberschuss, d.h. die Differenz zwischen den einzahlungswirksamen Erträgen und den auszahlungswirksamen Aufwendungen, die in der betrachteten Periode zu Ein- und Auszahlungen geführt haben.99 Diese Kennzahl hat sich als Beurteilungskriterium der Finanzlage eines Unternehmens etabliert100 und wird teilweise auch zur Analyse der Erfolgslage hinzugezogen.101 Der Cashflow zeigt das Innenfinanzierungspotential des Unternehmens auf.102 Damit wird die Finanzkraft beschrieben, d.h. wie gut ein Unternehmen in der Lage ist, sich durch eigene Kraft zu finanzieren.103 Ein positiver Cashflow 97 98 99 100 101

Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 264. Vgl. Deutsche Bundesbank (2010b), S. 1. Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 130. Vgl. Horváth, P. ( 2006), S. 425. Vgl. Brunner, R. (1985), S. 12; ebenso auch Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 130, Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 125. 102 Vgl. Brunner, R. (1985), S. 27. 103 Vgl. Vollmuth, H. (2002), S. 66: „Der Cashflow beziffert den Überschuss, der sich ergibt, wenn man von den Einnahmen die Ausgaben abzieht. Er lässt erkennen, in welchem Maße ein Unternehmen Finanzmittel aus eigener Kraft erwirtschaftet hat. Die Kennzahl zeigt, wie stark das Unternehmen sich von innen heraus finanzieren kann (Innenfinanzierung), wie groß das finanzielle Potential ist, das aus seiner erfolgreichen Tätigkeit in der Wirtschaft wächst.

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demonstriert Finanzstärke und eine starke Wettbewerbsfähigkeit. Mit dieser Kennzahl lassen sich Aussagen zur Liquidität, Überlebens- und Aktionsfähigkeit eines Unternehmens machen. Denn aus dem Cashflow tilgt man Schulden, schüttet Dividenden an die Anteilseigner aus und tätigt eigenfinanzierte Investitionen, ohne sich an externe Kapitalgeber wenden zu müssen. Die Höhe von schnell verfügbaren Barmitteln entscheidet darüber, ob und inwieweit ein Unternehmen in der Lage ist, seinen Verpflichtungen nachzukommen.104 Ein positiver Cashflow stellt eine wichtige Aussage für die Bewertung von Unternehmen durch Kreditgeber oder potentielle Anteilseigner dar, um insbesondere die Solvenz eines Unternehmens besser einschätzen zu können. Der Cashflow ist damit eines der bedeutendsten Instrumente der (externen) Bilanzanalyse.105 Für Konzernabschlüsse schreibt das HGB im § 297 Abs.1 Satz 2 zwingend die Kapitalflussrechnung vor, was die Bedeutung des Cashflows zusätzlich unterstreicht.106 Allerdings stellt auch der Cashflow eine vergangenheitsbezogene Größe dar, dessen Mittel zum Bilanzstichtag schon disponiert sein können.107 Dem Konzept des Cashflows liegt kein einheitliches Berechnungsschema zugrunde.108 Daher gibt es trotz der Bedeutung dieser Kennzahl in der Literatur viele, teilweise widersprüchliche Definitionen.109 Dies verstößt laut Küting/Weber gegen den elementaren Grundsatz der Kennzahlenbildung, wonach Kennzahlen nur im Hinblick auf ein einziges, klar definiertes Ermittlungsziel aussagekräftig sind.110 Grundsätzlich lässt sich der Cashflow auf zwei Ermittlungswege berechnen.

i)

Direkte und Indirekte Ermittlung des Cashflows

Den Cashflow nach der direkten Methode ermittelt man durch die Zusammenstellung aller Ein- und Auszahlungen. Bei der indirekten Methode bereinigt man den Jahresüberschuss um die nicht-zahlungswirksamen Vorgänge, d.h. man filtert alle Positionen heraus, die mit dem eigentlichen Geldfluss nichts zu tun haben. Der Cashflow kann zwar für unternehmensinterne Zwecke aus Daten der Finanzbuchhaltung oder des Jahresabschlusses berechnet werden, doch der externe Bilanzanalytiker braucht dafür die Aufwendungen und Erträge aus der 104 Vgl. Grant, R. (1998), S. 41; er fasst die Bedeutung von Cash mit „cash is king“ sehr prägnant zusammen. 105 Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 129. 106 Vgl. Wöhe, G. (2009), S. 811. 107 Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 274. 108 Vgl. Buchner, R. (1985), S. 12. 109 Vgl. Higgins, R. (2001), S. 18: ”So many conflicting definitions of cash flow exit today that the term has almost lost meaning.” 110 Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 127.


27

GuV, um diese in eine auf Ein- und Auszahlungen basierende Rechnung näherungsweise überzuleiten.111 Folglich bildet die GuV die Basis sowohl für die indirekte als auch die direkte Ermittlungsweise. Bei der direkten Methode geht man in der Berechnung von den zahlungswirksamen Erträgen und Aufwendungen aus. Das heißt, alle zahlungsunwirksamen Erträge und Aufwendungen werden herausgefiltert.112 ϐ ൌ ¡ െ Die direkte Ermittlung ist im Rahmen einer externen Analyse nur möglich, wenn die GuV nach dem Gesamtkostenverfahren vorliegt, ansonsten erfolgt die Berechnung nach der indirekten Methode über den Jahresüberschuss.113 Die indirekte Berechnung des Cashflows bedingt die Bereinigung des Jahresüberschusses um die nicht finanzwirksamen Aufwendungen und Erträge. Dafür korrigiert man die GuV um die zahlungsunwirksamen Erträge und Aufwendungen.114 ϐ ൌ

ò െ¡ ൅ Zahlungswirksame Erträge sind z.B. Umsätze, Desinvestitionen und Zinsertragszahlungen, während zahlungswirksame Aufwendungen z.B. Personalaufwendungen und Steuerzahlungen umfassen. Nicht zahlungswirksame Aufwendungen sind etwa Abschreibungen, Bestandsminderungen an fertigen und unfertigen Erzeugnissen oder Einstellungen in Rückstellungen, während nicht zahlungswirksame Erträge, wie z.B. die Auflösung von Rückstellungen, Bestandserhöhungen an fertigen und unfertigen Erzeugnissen, Umsätze, für die noch keine Einzahlungen vorliegen, und Zuschreibungen, Erträge darstellen, die in der betrachteten Periode nicht zu Einzahlungen geführt haben.115 111 112 113 114 115

Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 130. Vgl. Buchner, R. (1985), S. 12. Vgl. Preißner, A. (2008), S. 217. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 131. Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 131.

28


Die direkte Methode besitzt gegenüber der indirekten Methode den Vorteil, dass hier die Zahlungsströme aufgeführt sind, um den Einzahlungsüberschuss zu ermitteln. Sie besitzt daher eine höhere Aussagekraft über die Liquiditätsentwicklung.116 Die indirekte Methode ist allerdings gängiger.117 Sie ist weniger aussagekräftig als die direkte Methode, da in ihrer Ermittlung der Umsatz als wichtigste Quelle der Mittelzuflüsse und die laufenden betrieblichen Auszahlungen als bedeutendste Quelle des Abflusses nicht sichtbar werden.118 Ein Vorteil der indirekten Methode liegt darin, externe Bilanzanalysten über den Unterschied zwischen dem Jahresüberschuss und dem Cashflow zu informieren, damit diese daraus die Qualität des veröffentlichten Gewinns („quality of earnings“) ableiten können.119 Beide Vorgehensweisen führen zum gleichen Ergebnis, vorausgesetzt man wendet einheitliche Ermittlungs- und Abgrenzungskriterien an.120

ii)

Unterscheidung der Cashflows nach den verschiedenen Zahlungsflüssen

Bilanzanalytiker verschaffen sich einen Einblick in das Finanzgebaren eines Unternehmens durch die Analyse der Cashflows aus laufender Geschäftstätigkeit, aus der Investitionstätigkeit und aus der Finanzierungstätigkeit.121 Diese unterscheiden sich wie folgt:

Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit: Darunter fallen alle Zahlungen aus der Vermarktung der Leistungen des Unternehmens und der Beschaffung von Verbrauchsgütern, d.h. Zahlungen des betrieblichen Produktionsund Absatzprozesses. Cashflow aus Investitionstätigkeit: Dies sind Zahlungen, die sich aus dem Kauf und Verkauf von Potentialfaktoren wie Maschinen oder Gebäuden ergeben. Cashflow aus Finanzierungstätigkeit: Hierunter fallen Zahlungen an Anteilseigner (z.B. Dividenden) oder an Gläubiger (z.B. Rückzahlung Darlehen).

Im Folgenden werden diese Cashflows detaillierter vorgestellt:

116 117 118 119 120 121

Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 130. Vgl. Horváth, P. ( 2009), S. 397; ebenso auch Ziegenbein K. (2006), S. 74. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 163. Vgl. Elliott, B./Elliott, J. (2008), S. 644. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 129. Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 288.


a)

29

Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit

Dieser ermittelt sich nach der direkten Methode gemäß dem Deutschen Standardisierungsrat (DRS 2) folgendermaßen:122 ϐ ¡¡ ൌ ǡ ǡ െ¡ േ േǤ Ǥ

b)

Cashflow aus Investitionstätigkeit

Diese Kennzahl umfasst die Ein- und Auszahlungen aus den Zu- und Abgängen zum Sachanlagevermögen, dem immateriellen Anlagevermögen, dem Finanzanlagevermögen sowie aus dem An- und Verkauf konsolidierter Unternehmen.123 In der verkürzten Form kann er wie folgt ermittelt werden: ϐ ¡ ൌ Ú െò Ú Ausführlich dargestellt, gestaltet sich die direkte Ermittlung des Cashflows nach Investitionstätigkeit gemäß dem Deutschen Standardisierungsrat (DRS 2) wie folgt:124

122 Vgl. Quick, R./Wolz, M. (2009), S. 158. 123 Vgl. Preißner, A. (2008), S. 218. 124 Vgl. Quick, R./Wolz, M. (2009), S. 159.

30


c)

Cashflow aus Investitionstätigkeit =

¡Ú

Ȃ

ò Ú

൅ ¡Ú Ȃ

ò Ú

൅ ¡ Ú Ȃ

ò Ú

൅

¡ Ȃ

¡

൅ Ǥ Ȃ

Ǥ

c)

Cashflow aus Finanzierungstätigkeit

Bei diesem Cashflow werden Einzahlungen aus Finanzierungsvorgängen, wie z.B. Eigenkapitalzuführungen, Kreditaufnahmen und Anleihebegebungen, Auszahlungen, wie z.B. Ausschüttung von Dividenden und Zurückzahlung von Krediten, gegenübergestellt.125 Die Daten dazu erhält man aus der Bilanz.126 Verkürzt dargestellt, kann man den Cashflow aus Finanzierungstätigkeit gemäß dem Deutschen Standardisierungsrat (DRS 2) folgendermaßen definieren: ϐ ¡ ൌ െ

125 Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 327. 126 Vgl. Preißner, A. (2008), S. 218.


31

Dieser Cashflow beinhaltet alle Zahlungen, die Transaktionen mit Anteilseignern betreffen wie etwa Dividenden, sowie Zahlungen aus der Veränderung langfristiger Fremdmittel, wie z.B. Darlehen.127 Finanzschulden sind Verbindlichkeiten und Anleihen gegenüber Banken, Kapitalsammelstellen und anderen Geldgebern, d.h. Lieferantenkredite und sonstige Verbindlichkeiten zählen laut DRS 2.6 nicht dazu.128 Hier ausführlicher dargestellt nach DRS 2 (direkte Ermittlung):129 ϐ ¡ ൌ Úò െ ൅ െò

iii) Cashflow-Konzepte Die nachfolgend aufgeführten Cashflows besitzen für diese Untersuchung eine höhere Relevanz. Sie werden in der indirekten Methode dargestellt, da diese in der Praxis mehr Verwendung findet. Brutto Cashflow Die Kennzahl zeigt den nach Abzug der Steuern für Investitionen sowie Zahlungen an die Eigen- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung stehenden Zahlungsüberschuss.130 Für einen Vergleich dieser Ergebnisse mit anderen Unternehmen empfiehlt es sich, alle aperiodischen sowie außergewöhnlichen Erträge und Aufwendungen zu neutralisieren.131 Weber/Schäffer beschreiben den Brutto Cashflow als den operativen Geldfluss auf Gesamtkapitalbasis, der folgendermaßen indirekt berechnet wird:132

127 128 129 130 131 132

Vgl. Weber J./Schäffer U. (2008), S. 114. Vgl. Kopiyevska, I. (2004), S. 17. Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 282. Vgl. Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 73. Vgl. Controllingportal.de (2010), S. 1. Vgl. Weber, J./Schäffer, U. (2008), S. 180; ebenso auch Hachmeister, D. (1997), S. 558.

32


ϐ ൌ

ò െǤ Ǥ ¡ ൅Ǥ Ǥ ൅Ú െÚ ൅ െ ൅òò െϐÚò െ െ¡ Der Netto-Cashflow und der Free Cashflow sind in der praktischen Anwendung allerdings von größerer Bedeutung als der Brutto-Cashflow.133 Netto Cashflow Diese Kennzahl, auch als Operativer Cashflow bezeichnet, sagt aus, wie viel Einzahlungsüberschuss ein Unternehmen aus laufender Geschäftstätigkeit erwirtschaftet hat.134 Der Netto Cashflow lässt sich abgeleitet vom Brutto Cashflow folgendermaßen indirekt ermitteln.135 ϐ ൌ ϐ േ ¡Ú Unter der Veränderung des Nettoumlaufvermögens versteht man die Veränderung von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sowie Vorräten wie auch die Veränderung von Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen.136 Diese Kennzahl ist im Investmentbereich eine relevante Größe, um den Unternehmenswert zu bestimmen.137 Zieht man zum Netto Cashflow die Cashflows 133 Vgl. Preißner, A. (2008), S. 218. 134 Vgl. Preißner, A. (2008), S. 215. 135 Vgl. Fischer, J./Pfeffel, F. (2010), S. 220; ebenso auch Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 136; Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1993), S. 136. 136 Vgl. Preißner, A. (2008), S. 218. 137 Vgl. Vollmuth, H. (2008), S. 414.


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aus Finanzierungs- und Investitionstätigkeit hinzu- bzw. ab, so erhält man die Veränderung der liquiden Mittel der laufenden Periode.138 Free Cashflow (FCF) Der Free Cashflow ist der Einzahlungsüberschuss aus dem operativen Geschäft nach Investitionen und Steuern, aber vor Finanzierung.139 Er bezeichnet den Liquiditätszufluss, der zur Deckung des von allen Kapitalgebern bereitgestellten Kapitals (Eigen- und Fremdkapital) verwendet werden kann.140 Man könnte ihn auch als den Cashflow nach Steuern betrachten, der den Eigenkapitalgebern zustünde, wenn das Unternehmen kein Fremdkapital aufgenommen hätte.141 Küting/Weber bezeichnen den Free Cashflow als Liquiditätsreserve,142 die, nachdem alle notwendigen Investitionen finanziert sind, zur Verfügung steht, um die Dividende der Anteilseigner, die Schuldzinsen der Gläubiger und die kurzfristige Verbindlichkeiten zu begleichen sowie neue Investitionen tätigen zu können, ohne das Fremdkapital oder das Eigenkapital erhöhen zu müssen.143 Allerdings gibt es für den Free Cashflow keine übereinstimmende Abgrenzung der relevanten Bestandteile und des Berechnungsschemas. Bei der indirekten Methode werden die Free Cashflows mittels einer PlanGuV ermittelt.144 Der Jahresüberschuss wird dafür um sämtliche zahlungsunwirksame und periodenfremde Erträge und Aufwendungen korrigiert. Für den FCF, der im Übrigen für die Berechnung des Shareholder Value verwandt wird, sollte der Free Cash Flow vor Zinsen Anwendung finden, da der Free Cashflow eine vollständige Eigenkapitalfinanzierung unterstellt.145 Daraus folgt, dass gegebenenfalls gezahlte Fremdkapitalzinsen bei der indirekten Berechnung des Free Cashflow keine Berücksichtigung finden und sie werden deshalb hinzugerechnet.146 Folglich ist das Jahresergebnis, auch um den aus der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen resultierenden Steuervorteil zu korrigieren, d.h. abzuziehen.147

138 139 140 141 142 143 144 145

Vgl. Quick, R./Wolz, M. (2009), S. 160. Vgl. Kremer, P. (2008), S. 95. Vgl. Lewis, T./Stelter, D./Casata, T./Reiter, M. (1995), S. 254. Vgl. Copeland T./Koller, T./Murrin, J. (1993), S. 130. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 138. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 441. Vgl. Kremer, P. (2008), S. 96. Vgl. Probst, J. (2008), S. 88; ebenso auch Copeland T./Koller, T./Murrin, J. (1993), S. 130; Weber, J. /Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 48. 146 Vgl. Meyering, S. (2007), S. 117. 147 Vgl. Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 48; ebenso auch Plaschke, F. (2003), S. 71.

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ϐ ൌ ϐ ൅ െ Ǥ ¡ ሺሻ േ Ǥ Welche der beiden Vorgehensweisen, direkt oder indirekt, man wählt, hängt von der zur Verfügung stehenden Datenbasis ab. Da das absolute Cashflow-Ergebnis nur eingeschränkte Aussagekraft besitzt, empfiehlt es sich, den Cashflow mit anderen Größen in Beziehung zu setzen. Besonders bietet es sich hierfür an, das Verhältnis zwischen Cashflow und Effektivverschuldung zu untersuchen, um daraus den dynamischen Verschuldungsgrad oder den Entschuldungsgrad zu ermitteln. Dynamischer Verschuldungsgrad Diese Kennzahl wird auch als Schuldentilgungsdauer bezeichnet. Sie beschreibt unter der Prämisse eines im Zeitablauf konstanten Cashflows den Zeitraum in dem die Verbindlichkeiten aus eigener Kraft bezahlt werden könnten.148 Dieses Ergebnis weist auf die Bonität des Unternehmens hin. Der Wert sollte nicht mehr als 5 Jahre betragen.149 ൌ

ϐ

Unter der Effektivverschuldung versteht man die Summe aus Verbindlichkeiten und Rückstellungen abzüglich der Wertpapiere des Umlaufvermögens und der flüssigen Mittel.150 Diese Kennzahl dient als Maßstab für die Schuldendeckungsfähigkeit. Je kleiner der Wert ist, desto schneller ist ein Unternehmen in der Lage, seine Schulden zu begleichen, d.h. je kleiner der Verschuldungsgrad ist, desto unabhängiger kann ein Unternehmen von seinen Gläubigern agieren. Diese Kennzahl nimmt damit eine wichtige Rolle für die Beurteilung der Bonität eines Unternehmens ein. Allerdings empfiehlt es sich, bei der Analyse zu berücksich148 Vgl. Buchner, R. (1985), S. 12. 149 Vgl. Preißner, A. (2008), S. 212. 150 Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 275.

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tigen, ob sich das Unternehmen in einer Aufschwungphase mit stärkerer Investitionstätigkeit befindet, was Einfluss auf das Ergebnis dieser Kennzahl nimmt.151 Es ist kritisch zu betrachten, dass einerseits der Brutto Cashflow über den Zeitraum mit gleichbleibender Höhe angesetzt wird. Außerdem nimmt man an, dass er voll zur Schuldentilgung eingesetzt wird und keine Gewinn- oder Investitionsauszahlungen daraus vorgenommen werden.152 Andererseits berücksichtigt man bei der Ermittlung nicht, dass während des errechneten Zeitraums der Schuldentilgung neue Schulden entstehen können, was das Ergebnis dieser Kennzahl verschlechtern würde. Zudem wird noch unterstellt, dass eine vollständige Entschuldung erstrebenswert ist. Entschuldungsgrad Diese Kennzahl zeigt ebenfalls die Fähigkeit eines Unternehmens, mit selbst erwirtschafteten Mitteln die Verbindlichkeiten zu begleichen. Sie besagt, wieviel Prozent der Effektivverschuldung in einer Periode aus dem Cashflow zurückgezahlt werden könnten. ൌ

ϐ ൈ ͳͲͲ

Allerdings wird die Kennzahl des dynamischen Verschuldungsgrades der des Entschuldungsgrades vorgezogen.153

iv) Kritische Würdigung Vergleiche von Cashflow-Ergebnissen machen nur in der gleichen Branche Sinn. Zum Beispiel weisen Industrieunternehmen bei gleichem Jahresüberschuss tendenziell einen höheren Cashflow als Handelsunternehmen aus, da sie durch die höhere Anlagenintensität mehr Abschreibungen haben, die bei der indirekten Cashflow Ermittlung dem Jahresüberschuss zugerechnet werden.154 Unterschiede in der Bewertung des Cashflows ergeben sich auch, je nachdem, ob ein Unternehmen seine Anlagen least oder nicht. Denn im Falle von Leasing entfallen die Abschreibungen.

151 152 153 154

Vgl. Brost, H. (2005), S. 190. Vgl. Born, Karl (2009), S. 54. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 138. Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 273.

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Der Cashflow liefert weder Aussagen zur Verwendung des erwirtschafteten Zahlungsüberschusses noch darüber, ob der Zahlungsstrom aus dem Umsatzprozess oder dem Verkauf von Teilen des Anlagevermögens resultiert.155 Diese Informationen erhält man aus der Kapitalflussrechnung, die Bestandteil des Konzernabschlusses ist. Kritik erfährt der Cashflow auch dadurch, dass er dauerhafte Kapitalfreisetzungen aus dem Umlaufvermögen nicht erfasst.156 Diese Freisetzungen können durch reduzierte Kapitalbindungsfristen und/oder Änderungen am Umfang des Vorratsvermögens, der Zahlungsbedingungen bzw. des Sortiments entstehen. Auch Erhöhungen der Kapitalbindung im Umlaufvermögen berücksichtigt der Cashflow nicht, da die Annahme besteht, dass alle im Vorratsvermögen freigesetzten Finanzmittel wieder kurzfristig in Vorratsvermögen investiert werden. Eine weitere Schwäche des Cashflows liegt darin begründet, dass der externe Bilanzanalytiker keine Informationen aus dem Jahresabschluss über die zahlungswirksamen Aufwendungen bzw. Erträge erhält und daher den Cashflow nur schätzen kann.157 Cashflows können asynchron zu ihrer Verursachung entstehen, d.h. die Zahlung einer Leistung muss nicht zum selben Zeitpunkt stattfinden wie ihre Erbringung. Wenn die Cashflows je nach Geschäftstätigkeit in der Periode zu sehr schwanken, ist diese Kennzahl als Performance-Maßstab des Unternehmens nur eingeschränkt verwendbar. Doch mit Hilfe von Ergebnisgrößen ist es möglich, Cashflows nach bestimmten Regeln den entsprechenden Perioden zuzuteilen und damit bei der Beurteilung einer Periode zu berücksichtigen. Cashflows sind beobachtbare Größen, die auf Geschäftsvorfälle des Unternehmens beruhen, während Ergebnisgrößen eher theoretische Konstrukte sind, die Geschäftsvorfälle aufgrund bestimmter Rechnungslegungsregeln in einer Kennzahl zusammenfassen.158

2. a.

Kennzahlen der Erfolgslage Erfolgsquellenanalyse

Neben der Ermittlung des tatsächlichen Unternehmenserfolgs kommt der Untersuchung der Erfolgsstruktur (Betrachtung der Erfolgsquellen bzw. – ursachen und die dahinter stehende Aufwands- bzw. Ertragsstruktur) eine hohe Bedeutung zu.159 Die Erfolgsquellenanalyse stellt damit ein zentrales Element der Analyse 155 156 157 158 159

Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 274. Vgl. Buchner, R. (1985), S. 13. Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 274. Vgl. Ewert, R./Wagenhofer, A. (2005), S. 530. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 188.


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der Erfolgslage dar.160 Bilanzanalytiker leiten aus ihr ab, welche nachhaltigen und nicht-nachhaltigen Erfolgsquellen zum Ergebnis des Unternehmens beigetragen haben, um das Zustandekommen des Erfolgs und damit die Herkunft des erwirtschafteten Gewinns zu ermitteln.161 Dadurch lassen sich auch Aussagen über die Qualität des Erfolgs, der in der GuV ausgewiesen wird, machen.162 Im Zentrum dieser Analyse steht die Erfolgsspaltung, mit der die nachhaltig erzielbaren von den zufallsbedingten, d.h. außerordentlichen, Erfolgskomponenten aufgetrennt werden.163 Deren wesentliche Ziele liegen in der Feststellung des erwirtschafteten Periodenergebnisses, der Beurteilung der aktuellen und zukünftigen Ertragskraft sowie der Darstellung der einzelnen Erfolgsquellen des Unternehmens.164 Die Erfolgsspaltung unterscheidet Erfolgskomponenten nach dem Zusammenhang der Betriebstätigkeit und der Regelmäßigkeit der Erfolgsentstehung. Das Merkmal der Betriebszugehörigkeit sagt aus, welcher Teil des Erfolgs im Leistungsbereich des Unternehmens oder in dessen Finanzbereich angefallen ist. Diese Ergebnissteile werden in absoluter Größe und mit ihren jeweiligen Aufwendungen und Erträgen dargestellt. Des Weiteren verschafft man sich einen Einblick in die Struktur des Erfolgs durch die Aufgliederung nach Unternehmenssparten, Produkten und Kunden sowie Absatzgebieten. Das Kriterium der Regelmäßigkeit differenziert zwischen dem regelmäßigen (ordentlichen) und dem außerordentlichen Anfall der Erfolgskomponenten, damit zwischen dem laufenden bzw. ordentlichen Betriebserfolg und dem neutralen Erfolg.165 In einem weiteren Schritt der Differenzierung erhält man das betriebsbedingte Ergebnis (Betriebsergebnis), das ordentliche betriebsfremde Ergebnis (Finanzergebnis) und das außerordentliche Ergebnis.166 In einer Formel zusammengefasst stellt sich der Unternehmenserfolg folgendermaßen dar:167

160 Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 336. 161 Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 336; ebenso auch Baetge, J./Heumann, R. (2004), S. 274. 162 Vgl. Buss, F.-J.(2003), S. 915. 163 Vgl. Wöhe, G. (2008), S. 803. 164 Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 221. 165 Vgl. Buchner, R. (1985), S. 18. 166 Vgl. Wöhe, G.(2008), S. 802. 167 Vgl. Buchner, R. (1985), S. 18.

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൅é ൅ ൌ െ െ Ú ൌ ò Den ordentlichen Betriebserfolg erhält man als Saldo aus den Aufwendungen und Erträgen, die auf den regelmäßig betriebszweckbedingten Tätigkeiten basieren, während der außerordentliche Erfolg die unregelmäßigen Aufwendungen und Erträge erfasst. Die Ermittlung des Finanzerfolgs resultiert aus der Zusammenfassung der finanzwirtschaftlichen Aktivitäten, die nicht unmittelbar mit dem Gegenstand des Betriebs zusammenhängen. Aus der absoluten Höhe des Betriebserfolgs können Bilanzanalytiker erste Schlüsse über die aktuelle und zukünftige Ertragskraft ziehen.168 Das HGB unterstützt die Erfolgsspaltung durch die entsprechende Gliederung der GuV in die Darstellung nach dem Gesamtkostenverfahren (§ 275 Abs.2 HGB) und dem Umsatzkostenverfahren (§ 275 Abs.3 HGB).169 Einschränkend muss konstatiert werden, dass eine hinreichende Trennung der Erfolgsquellen sowie die Aussagefähigkeit bzgl. der zukünftigen Entwicklung wegen der vergangenheitsorientierten Ergebnisse des Jahresabschlusses nicht immer zufriedenstellend gelingt.170 Des Weiteren sind bilanzpolitische Maßnahmen, wie beispielsweise der Einfluss auf die Höhe des Umsatzes oder die Bewertung von Rückstellungen, nicht aus dem Jahresabschluss erkennbar.

b.

Überblick

Zur Analyse der Erfolgsquellen bildet man Verhältniszahlen (Rentabilitätszahlen) aus relevanten Größen des Jahresabschlusses. Neben kapitalmarktorientierten Kennzahlen werden hierfür Kennzahlen verwendet, die die finanziellen Interessen der Anteilseigner durch die Relation der Ertragskraft des Unternehmens zum Preis der Aktien berücksichtigen.171 Diese werden im Kapitel B.II.2.b.iii vorgestellt. Diese Analyse basiert hauptsächlich auf Zahlen des handelsrechtli168 169 170 171

Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 337. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 222–225. Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 343. Vgl. Buchner, R. (1985), S. 23.


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chen Jahresabschlusses. Wegen der daraus bestehenden Gefahr der Beeinflussung durch Bewertungswahlrechte bzw. -spielräume gilt der Jahresüberschuss aus der GuV als unzulänglich, die zukünftige Ertragskraft des Unternehmens einzuschätzen.172 Deswegen sollte man bei der Beurteilung der nachhaltigen Ertragskraft des Unternehmens auch solche sogenannten Erfolgsindikatoren, wie das Ergebnis nach DVFA/SG173 und den Cashflow, hinzuziehen. Mit Hilfe dieser Kennzahlen zielt man darauf ab, die Ertragskraft von Unternehmen dahingehend zu untersuchen, ob diese in der Lage sind, nachhaltig Gewinne zu erzielen, um damit genügend Mittel für das Wachstum, die Ausschüttungen an die Eigenkapitalgeber und die Finanzierung des Fremdkapitals zu generieren.174 Auf diesem Weg erarbeiten sich externe Bilanzanalytiker Einsichten in die Erfolgslage, um einerseits besser das Zustandekommens des Erfolgs und die Herkunft der Gewinne zu verstehen sowie andererseits Aussagen über die zukünftige Ertragskraft zu erhalten. Diese Erkenntnisse bilden wertvolle Grundlagen für Betriebs- und Zeitvergleiche, die man durch die Ergebnisse des Jahresüberschusses oder des Bilanzgewinns nicht erlangen kann, da beide Größen weder identisch noch vergleichbar mit dem Erfolg, den ein Unternehmen in einer Periode erzielt hat, sind.175 Informationen insbesondere aus dem Anhang des Jahresabschlusses liefern Ansatzpunkte, die veröffentlichten Erfolgsgrößen dahingehend zu bereinigen, um den tatsächlich erzielten Unternehmenserfolg als relevanten Hinweis zur Ertragskraft näherungsweise zu ermitteln. Dazu eliminiert man soweit als möglich z.B. die sichtbaren stillen Reserven, den Einfluss von Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden auf das Anlage- und Umlaufvermögen, die Höhe der bezahlten Steuern, etwaige Unterdeckungen bei Pensionsverpflichtungen und die aktivierten Geschäfts- oder Firmenwerte. 172 Vgl. Bucher, R. (1985), S. 16. 173 Vgl. Wirtschaftslexikon24 (2010a), S. 1; Zielsetzung des DVFA/SG-Ergebnisses ist es, eine Erfolgsgröße abzuleiten, um einen aussagekräftigen, zwischenbetrieblichen Vergleich der Ergebnissituation von Unternehmen zu ermöglichen. Die Ermittlung des DVFA/SG-Ergebnis lautet wie folgt: (1) Konzernjahresergebnis wie ausgewiesen (2) Anpassungen des Konzernergebnisses aufgrund von Änderungen des Konsolidierungskreises (3) Latente Steueranpassungen (4) = Angepasstes Konzernergebnis (5) Bereinigungspositionen in den Aktiva (6) Bereinigungspositionen in den Passiva (7) Bereinigung nicht eindeutig zuordnungsfähiger Sondereinflüsse (8) Fremdwährungseinflüsse (9) Zusammenfassung der zu berücksichtigen Bereinigungen (10) DVFA/SG-Konzernergebnis für das Gesamtunternehmen (11) Ergebnisanteile Dritter (12) DVFA/SG-Konzernergebnis für Aktionäre der Muttergesellschaft (13) Anzahl der zugrundliegenden Aktien (14) = Ergebnis nach DVFA/SG je Aktie (Basisergebnis) (15) Adjustiertes Ergebnis nach DVFA/SG je Aktie bei Veränderungen des gezeichneten Kapitals nach dem Bilanzstichtag. 174 Vgl. Buchner, R. (1985), S. 16. 175 Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 190.

40


Bilanzanalytiker ziehen den Cashflow, neben der Analyse der Finanzlage, auch als Indikator zur Beurteilung der Ertragskraft eines Unternehmens heran. Dem Cashflow misst man die Fähigkeit bei, die Erfolgslage des Unternehmens zuverlässiger als der Jahresüberschuss darzustellen, da Letzterer zahlreichen bilanzpolitischen Wahlrechte und Ermessensspielräume unterliegt.176 Der Grund dafür liegt darin, dass der Cashflow ausschließlich zahlungswirksame Vorgänge berücksichtigt, womit Auswirkungen der Bilanzpolitik wenigstens teilweise eliminiert werden, und so eine objektivere Größe als der Gewinn entsteht,177 der als erfolgswirtschaftliche Größe über die Liquidität des Unternehmens keine Aussagen macht.178 Was zur Konsequenz haben könnte, dass ein Unternehmen, das Gewinne ausweist, insolvent sein kann oder trotz profitablem Ergebnis negativen Cash Flow erzeugt. Es ist daher ein verständlicher Ansatz, aus der dokumentierten Entwicklung des Cashflows in der Periode auf den tatsächlich erwirtschafteten Erfolg schließen zu können.179 Zudem man durch die Bereinigung um aperiodische und außerordentliche Bestandteile einen betriebsbedingten Cashflow ermittelt, der als operativer Cashflow der Erfolgskennzahl des EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) ähnelt.180 Doch gilt die Verwendung des Cashflows als Erfolgsindikator als nicht unproblematisch, da er trotz seiner bilanzpolitischen Vorzüge nicht den tatsächlichen Gewinn einer Periode darstellt.181 Der Cashflow stellt daher mehr eine Ergänzung als ein Ersatz für die Instrumente der Erfolgsanalyse dar.182

i)

Absolute Erfolgskennzahlen

Die Betriebswirtschaftslehre verwendet viele unterschiedliche absolute Erfolgskennzahlen, die auch in der Praxis wiederzufinden sind. Bei Benutzung dieser Erfolgsgrößen gilt es zu berücksichtigen, dass das Ergebnis in hohem Maße durch Bilanzpolitik beeinflussbar ist sowie dadurch unter welcher Rechnungslegung (HGB, IAS/IFRS oder US-GAAP) der Jahresabschluss erstellt wurde.183 176 Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 345. 177 Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 213; ebenso auch Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 274. 178 Vgl. Horváth, P. ( 2006), S. 424. 179 Vgl. Küting, K./Weber C.-P. (2004), S. 213. 180 Vgl. Buchner, R. (1985), S. 28. 181 Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 345. 182 Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 347. 183 Vgl. Grant, R. (1998), S. 35: “When Daimler-Benz obtained a listing on the New York Stock Exchange in September 1993, the recalculation of its net income using US accounting principles resulted in what was a sizable profit (under German accounting principles) becoming a loss.“

41


Dies sind die Hauptgründe, warum die Aussagekraft und Nachvollziehbarkeit dieser Kennzahlen im Vergleich zum Cash Flow geringer ist. Doch der Popularität des Begriffs Gewinn in der Kommunikation tut dies keinen Abbruch. Wie schon oben erwähnt, stehen einige Varianten zur Verfügung, den wirtschaftlichen Erfolg eines Unternehmens auszudrücken:

a)

EBIT-Erfolgskennzahlen

Die verstärkte Internationalisierung von Unternehmen hat dazu geführt, dass sowohl in Theorie als auch in der Praxis die sogenannten EBIT-Kennzahlen, bei denen es sich um Cashflow-orientierte Modifikationen des Betriebsergebnisses handelt, verstärkt Anwendung finden.184 Earnings Before Taxes (EBT) EBT, das Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit, errechnet sich folgendermaßen: ൌ ò േ Ǥ Ǥ ൅ EBT, in Deutschland der Gewinn vor Steuern, wird unabhängig von Steuereffekten dargestellt. Verwenden Unternehmen die gleiche Rechnungslegung bei der Ermittlung des EBT, so eignet sich diese Gewinngröße besser für Vergleiche mit anderen Unternehmen als der Jahresüberschuss. Von EBT gibt es einige Modifikationen, die nachfolgend vorgestellt werden. Earnings Before Interest and Taxes (EBIT) Das EBIT, das ordentliche Ergebnis vor Zinsen und Steuern, beschreibt das Betriebsergebnis, also die operative Ertragskraft eines Unternehmens vor Zahlung der Kapitalzinsen und Steuern einer definierten Periode. Die Kapitalstruktur hat keinen Einfluss auf das Ergebnis. Diese Kennzahl gilt als umfassendste Größe des Ergebnisses der operativen Betriebstätigkeit.185 Ein steigender EBIT liefert externen Analysten einen eindeutigen Hinweis darauf, dass das Kerngeschäft erfolgreich verlaufen ist. Die Ermittlung des EBIT lautet vereinfacht: ൌ ൅

184 Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 303. 185 Vgl. Weber, J./Schäffer, U. (2008), S. 177.

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In einer ausführlicheren Darstellung lautet die Berechnung folgendermaßen:186 α Ú െ െ െ െǤ െ ൅¡ Diese Gewinngröße bietet eine klare Sicht auf die Ertragskraft von Unternehmen. Alle nicht-betrieblichen Erträge und Aufwendungen bleiben unberücksichtigt. EBIT findet international eine starke Verwendung und bietet sich als Grundlage für Betriebsvergleiche börsennotierter Unternehmen an. Einschränkungen der Aussagekraft liegen in der Aktivierung und Bestimmung der Nutzungsdauern immaterieller Vermögensgegenstände, was sich über niedrigere bzw. höhere sonstige betriebliche Aufwendungen bzw. Abschreibungen nachhaltig auf die Höhe des EBIT auswirkt.187 EBIT wird auch als Gewinngröße bei der Berechnung des Unternehmenswerts in der unternehmenswertorientierten Steuerung verwendet.188 Earnings Before Interest, Taxes and Depreciation (EBITD) EBITD (auch als EBDIT bezeichnet) mindert eine Schwäche des EBIT und zeigt den Erfolg ohne Berücksichtigung der Abschreibungen auf das Anlagevermögen, was die Aussagekraft dieser Kennzahl steigert.189 EBITD entspricht ungefähr dem operativen Brutto Cashflow.190

186 Vgl. Wöhe, G. (2008), S. 802. 187 Vgl. Quick, R./Kayadelen, E./Flashaar-Bloedorn, M. (2008), S. 158. 188 Anstatt des Net Operating Profit after Tax (NOPAT) als Gewinngröße, die den Kapitalkosten gegenübergestellt wird. 189 Vgl. Ziegenbein, K. (2006), S. 75; er bezeichnet EBITD als eine von Zufällen bereinigte Erfolgsgröße. 190 Vgl. Ziegenbein, K. (2006), S. 68.


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α

ò േǤ ൅ െ¡ േ ൅Ú Earnings Before Interest, Taxes and Amortization (EBITA) EBITA stellt das Betriebsergebnis ohne Einfluss durch Steuern, Zinsen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände dar, d.h. ohne den Einfluss von abzuschreibenden Geschäfts- oder Firmenwerten. ൌ

ò േǤ ൅ െ¡ േ ൅Ǥ Ú¡ Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA) Mit EBITDA wird das Betriebsergebnis ohne Einfluss von Abschreibungen, Steuern, Finanzierungsaufwendungen und Investitionen ermittelt. Im Vergleich zu EBITA werden noch die Abschreibungen auf Sachanlagen eliminiert.191

191 Vgl. Töpfer, A. (2007), S. 1121.

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ൌ

ò േǤ േ ൅ ൅ ൅ Die Bereinigung der Abschreibungen erleichtert die Vergleichsmöglichkeiten mit Ergebnissen anderer Unternehmen.192 Allerdings bleiben sonstige betriebliche Aufwendungen unberücksichtigt, was als nachteilig für die Beurteilung der Ertragskraft zu werten ist.193 Diese Kennzahl bietet eine stark cashfloworientierte Sicht auf das Betriebsergebnis. Doch wird EBITDA im Gegensatz zum Cashflow nur um die Abschreibungen auf das Anlagevermögen als zahlungsunwirksame Bestandteile korrigiert, Zuführungen bzw. Auflösungen von langfristigen Rückstellungen werden hingegen nicht berücksichtigt.194 EBIT – Kennzahlen sind vergangenheitsorientiert und bieten daher nur begrenzt Möglichkeiten, Zukunftsprognosen abzugeben.195 Aufgrund bilanzpolitischer Einwirkungsmöglichkeiten des Unternehmens bietet der EBIT eine geringere Transparenz auf die Leistungskraft eines Unternehmens als der Cashflow. EBITDA gewinnt in Zusammenhang mit der wertorientierten Unternehmensführung an Bedeutung.196 So wird EBITDA als Zählergröße für die Umsatzrentabilität, die als sogenannter Wertgenerator Einfluss auf den Unternehmenswert ausübt, bei der Errechnung des NOPAT angewendet. Nachteilig bei den EBIT-Kennzahlen ist auf jeden Fall die starke Zunahme von EBIT-Varianten, die sowohl die Übersichtlichkeit wie auch die Nachvollziehbarkeit der Ermittlung für externe Interessenten einschränkt. Zudem findet sich in der Literatur keine einheitliche Vorgehensweise zur Berechnung, was sich auch im unterschiedlichen Umfang der zu eliminierenden Komponenten ausdrückt und somit zwischenbetriebliche sowie intertemporäre Vergleiche erschwert.197 192 193 194 195 196 197

Vgl. Töpfer, A. (2007), S. 1121. Vgl. Quick, R./Kayadelen, E./Flashaar-Bloedorn, M. (2008), S. 158. Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 139. Vgl. Schwarz, G./Axer, D. (2003), S. 12. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 304. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 306.


b)

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Weitere international verwendete Erfolgsgrößen

Gross Profit Der Gross Profit ist der Rohgewinn (oder auch das Bruttoergebnis vom Umsatz), der mit dem Verkauf von Gütern abzüglich der direkten Kosten, die zur Erzeugung dieser Güter notwendig waren, erzielt wurde. Der Gross Profit und die daraus abgeleitete Marge (Verhältnis von Umsatz zu direkten Kosten) zeigt auf, wie gut ein Unternehmen in der Lage ist, die direkten und fixen Kosten sowie Steuern und Zinsen abdecken zu können. Nach IAS 1.92 lautet die Formel im Umsatzkostenverfahren wie folgt:198

ϐ ൌ െ Oder in der deutschen Terminologie: ൌ െ Operating Profit Dies ist eine Steuerungsgröße, die aus dem amerikanischen Income Statement, ähnlich der deutschen GuV, ermittelt wird. Diese Kennzahl, der Saldo zwischen betrieblichen Erträgen und Aufwendungen, stellt dar, wie profitabel der Betrieb arbeitet und ist daher vergleichbar mit dem deutschen Betriebsergebnis. Vom Umsatz und sonstigen Erträgen zieht man die Umsatzkosten, die Kosten für Vertrieb und Verwaltung, im amerikanischen als SG&A (Sales, General & Administration) bezeichnet, Forschung und Entwicklung sowie sonstige Aufwände ab.199 Die Formel dazu lautet nach IAS 1.92 im Umsatzkostenverfahren in der deutschen Terminologie wie folgt:200 ൌ ൅¡ െ െ െ േ ¡ 198 Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 897. 199 Vgl. Lingnau V./Jonen A.(2004), S. 27. 200 Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 897.

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Net Operating Profit after Tax (NOPAT) Diese Kennzahl ist der betriebliche Nettogewinn nach Steuern und vor Kapitalkosten, d.h. der Steuervorteil des Fremdkapitals entfällt, so dass von einem rein eigenfinanzierten Unternehmen ausgegangen wird.201 Vereinfacht dargestellt lautet die Berechnung für den NOPAT wie folgt: ൌ െ Die folgende ausführlichere Darstellung zeigt die Anpassungsmaßnahmen auf, die notwendig sind, um den NOPAT nach HGB berechnen zu können:202 Ú ¡¡ െ ൅ േǤ േ ൅ǡ ò േÚǤ െ േ¡ ൅ െ ǡ Ǥ ൅ െϐ ൌ Im Deutschen bezeichnet man NOPAT als ordentliches Ergebnis nach Steuern (und vor Zinsen). NOPAT ist die verwendete Gewinngröße bei der Berechnung des Unternehmenswerts durch den Economic Value Added (EVA).203 Preißner stellt die Zusammenhänge zwischen den einzelnen Gewinngrößen vereinfacht folgendermaßen dar:204

201 202 203 204

Vgl. Töpfer, A. (2007), S. 1121. Vgl. Kremer, P. (2008), S. 133. Auf EVA wird im Kapitel C.II.2.b tiefergehend eingegangen. Vgl. Preißner, A. (2008), S. 219.


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ò േ Ǥ Ǥ ൅ ൌ ൅ ൌ ൅ െ ൌ ൅Ú ൌ െ ൌ

ii)

Rentabilitätskennzahlen

Die Rentabilitätsanalyse ist neben der Erfolgsquellenanalyse wichtig für die Analyse des wirtschaftlichen Erfolgs eines Unternehmens. Die Rentabilität (im englischen Profitability) stellt in der Wirtschaftswelt ein entscheidendes Beurteilungskriterium dar.205 Sie betrachtet das Ergebnis im Verhältnis zum erwirtschafteten Umsatz oder zum eingesetzten Kapital, um dadurch die Stärke der Ertragskraft besser einschätzen zu können. Die Ermittlung der Rendite auf das eingesetzte Kapital und der Vergleich mit der vorgegebenen Zielrendite liefern zentrale Einblicke im Rahmen von Unternehmensbewertungen. Mit Renditewerten lassen sich Unternehmensvergleiche besser als mit absoluten Werten anstellen, denn diese Kennzahlen eignen sich für interne Zwecke, wie z.B. Unternehmensplanung und -steuerung, und sie lassen sich bis hinunter auf Produkt- und Projektebene einsetzen. Durch die Verwendung von Rentabilitätskennzahlen sind Vergleiche mit einer Mindestrendite (Opportunität), mit anderen Unternehmen (Betriebsvergleich) und mit Erfolgen anderer Perioden (Zeitvergleich) durchführbar, um damit den Unternehmenserfolg besser einordnen zu können. Für den Opportunitätsvergleich ist grundsätzlich die Höhe der Kapitalkosten zu beachten, wenn man die Zielgröße für eine zu erzielende Rendite festlegt. Die darin enthaltene finanzielle Risikobewertung wird durch die Capital Asset Pricing Method (CAPM) ermittelt, die in die 205 Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 286.

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Ermittlung der Gesamtkapitalkosten einfließt. Letztere werden durch die Weighted Average Cost of Capital (WACC) errechnet, der gewichteten Darstellung der Kapitalkosten nach Anteil Eigen- und Fremdkapital.206 Die ausführliche Erläuterung zu WACC und CAPM befindet sich im Kapitel C.I.2.b.i. Mit dem Vergleich der erzielten Rendite mit einem Zielwert kann auch der externe Interessent feststellen, inwieweit das Unternehmen erfolgreich gearbeitet hat. Der Jahresüberschuss spielt eine große Rolle bei der Ermittlung von Rentabilitätszahlen. Trotz seiner erheblichen Einschränkungen spiegelt diese Größe noch am ehesten den Periodenerfolg wider.207 Daher ist es wichtig zu unterscheiden, ob dieser vor oder nach Steuern dargestellt ist. Der Jahresüberschuss im Zähler einer Rentabilitätskennzahl wird immer nach Steuern ausgewiesen, während man bei Vergleichen von Unternehmen unterschiedlicher Rechtsformen oder Länder die Ergebnisgröße vor Steuern verwenden sollte.208

a)

Gesamtkapitalrentabilitäten

Diese Kennzahl drückt aus, welche Rendite für die Kapitalgeber erwirtschaftet werden konnte und stellt die Verzinsung des gesamten Kapitaleinsatzes dar. Sie zeigt auf, wie effizient das Unternehmen mit dem zur Verfügung stehenden Kapital gearbeitet hat. Vereinfacht kann das Gesamtkapital entweder als Bilanzsumme oder als Summe von Eigen- und langfristigem Fremdkapital dargestellt werden. Die Fremdkapitalzinsen werden zum Jahresüberschuss hinzuaddiert, um dem Gesamtkapital eine äquivalente Ergebnisgröße gegenüber zu stellen.

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Die Gesamtkapitalrentabilität ist von der Kapitalstruktur des Unternehmens unabhängig.209 Will man jedoch ein Urteil über das Unternehmen fällen, sollte man die Struktur des Kapitals berücksichtigen. Diese Rentabilität kann vor und nach Steuern berechnet werden. Der Ausweis vor Steuern erleichtert die internationale Vergleichbarkeit.210 Die Gesamtkapitalrentabilität eignet sich für den Zeit- und den Branchenvergleich. 206 207 208 209 210

Vgl. Kunz, R. (1998), S. 399. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 290. Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 351–352. Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 369. Vgl. Preißner, A. (2008), S. 212; ebenso auch Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 370.


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Beispielhafte Gesamtkapitalrentabilitäten211 deutscher Unternehmen aus dem Jahr 2007 branchenweise aufgeführt: Elektrotechnik u. Büromaschinen u. Datenverarbeitungs-Unternehmen 3,9%, Chemie-Unternehmen 8,5%, Maschinenbau 9,2%, Fahrzeugbau 7,1%, Großhandel 8,9%, Einzelhandel 11,7%, Baugewerbe 9,1%, unternehmensnahe Dienstleistungen 14,4%, Durchschnitt der deutschen Unternehmen 9,0%.212 Aus dem angelsächsischen Raum kommend gibt es weitere Kennzahlen, die darauf ausgerichtet sind, die Rendite des gesamten Kapitaleinsatzes zu messen. Diese werden nachfolgend vorgestellt. Return on Investment (ROI) Diese Kennzahl misst die Verzinsung des betriebsbedingten Gesamtkapitals bezogen auf das Betriebsergebnis. Sie gilt als ein Indikator für Nachhaltigkeit.213 Der ROI zeigt die nachhaltige Ertragskraft des Unternehmens auf, d.h. wie effizient ein Unternehmen seinen Betriebszweck mit dem zur Verfügung stehenden Kapital erfüllt. ൌ

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Der Return on Investment (ROI) darf nicht einfach mit der Rentabilität des Gesamtkapitals gleichgesetzt werden. Der Unterschied zur Gesamtkapitalrentabilität besteht darin, dass der Jahresüberschuss nicht um den Zinsaufwand bereinigt wird und dadurch die Eigen- und Fremdkapitalgeber-Perspektive vermischt werden.214 Das Ergebnis des ROI hängt somit von der Kapitalstruktur ab. Der Vorteil der Nichteinbeziehung der FK-Zinsen liegt darin, dass Anteilseigner durch den ROI über das für sie relevante ausschüttungsfähige Ergebnis informiert werden können.215 Viele Unternehmen nutzen diesen Renditemaßstab, da man mit ihm die Ergebnisse unterschiedlicher Investment Centers durch die Relation des Ergebnisses pro investierte Geldeinheit vergleichbar machen kann.216 Die Dar-

211 Vgl. Deutsche Bundesbank (2009), S. 50–57: Die Deutsche Bundesbank definiert die Gesamtkapitalrentabilität wie folgt: Zähler: Jahresergebnis nach Ertragsteuern zzgl. Zinsaufwendungen; Nenner: Bilanzsumme korrigiert um Berichtigungsposten zum Eigenkapital und andere Wertberichtigungen; ebenso auch Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 371. 212 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010b), S. 1. 213 Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 36. 214 Vgl. Weber, J./Schäffer, U. (2008), S. 176. 215 Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 372. 216 Vgl. Balakrishnan, R./Sivaramakrishnan, K./Sprinkle, G. (2009), S. 500.

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stellung von Ergebnissen einzelner Unternehmensbereiche ist somit mit dieser Kennzahl möglich.217 Beispielhafte ROI-Ergebnisse218 deutscher Unternehmensbranchen aus dem Jahr 2007: Elektrotechnik u. Büromaschinen u. Datenverarbeitungs-Unternehmen 2,2%, Chemie-Unternehmen 6,2%, Maschinenbau 7,8%, Fahrzeugbau 5,7%, Großhandel 7,1%, Einzelhandel 9,3%, Baugewerbe 7,4%, unternehmensnahe Dienstleistungen 12,4%, Durchschnitt der deutschen Unternehmen bei 7,2%.219 Der ROI steht in der Kritik. Einerseits durch die Bewertungsspielräume, die wie bei anderen Kennzahlen Einfluss auf die Höhe des Jahresüberschusses nehmen. Aufwendungen wie Forschung und Entwicklung tragen zur Verschlechterung des ROI bei und können daher die Unternehmensführung verleiten, diese zu minimieren, um den Wert des ROI zu verbessern. Allerdings läuft man mit einer solchen Handlungsweise Gefahr, zukunftsträchtige Investitionen zu unterlassen. Die Fokussierung auf die Erreichung vorgegebener ROI-Werte kann auch dazu führen, Investitionen abzulehnen, deren Ergebnisse zwar unter diesem Wert liegen, doch höher als die Kapitalkosten des Unternehmens sind.220 In einem solchen Falle würden Kurzfristdenken und die Vermeidung notwendiger Investitionen gefördert werden, um das Ergebnis der aktuellen Periode nicht zu belasten.221 Des Weiteren kann die Fokussierung auf den ROI dazu führen, dass Manager technisch veraltete Maschinen über den geplanten Nutzungszeitraum hinaus betreiben, um vom positiven Effekt auf den ROI zu profitieren. Zur Berechnung des ROI setzt man das Anlage- und Umlaufvermögen zu Buchwerten statt zu aktuellen Marktwerten an, mit entsprechenden Auswirkungen auf das Ergebnis. Für Planungs- und Entscheidungszwecke sollte der Marktwert verwendet werden.222 Dieser Forderung kommt übrigens der Cashflow Return on Investment (CFROI) nach (siehe Kapitel C.II.2.f). Der ROI wird zur Ermittlung der Steigerungen des Unternehmenswerts durch Vergleich mit einem gewichteten Kapitalkostensatz verwendet.223 Doch erscheint die Eignung dieser Kennzahl aufgrund der Vielzahl der Kritikpunkte fraglich. Aus dieser Kritik heraus wurde die Entwicklung wertorientierter Kenn217 Vgl. Hoque, Z. (2003), S. 146. 218 Vgl. Deutsche Bundesbank (2009), S. 50–57, die Deutsche Bundesbank definiert ROI wie folgt: Zähler: Jahresergebnis nach Steuern; Nenner: Bilanzsumme korrigiert um Berichtigungsposten zum Eigenkapital und andere Wertberichtigungen; ebenso auch Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 373. 219 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010b), S. 1. 220 Vgl. Kaplan, R./Atkinson, A. (1998), S. 523. 221 Vgl. Balakrishnan, R./Sivaramakrishnan, K./Sprinkle, G. (2009), S. 500; ebenso auch Elrick, M.(2009), S. 18. 222 Vgl. Hahn, D. (2001), S. 83. 223 Vgl. Hahn, D. (2001), S. 83.

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zahlen, die Cashflow-basiert den Zukunftswert eines Unternehmens ermitteln, vorangetrieben.224 Es bestehen auch unterschiedliche Auffassungen zur Berechnung des ROI. Man kann als Gesamtkapitalgröße sowohl das betriebsnotwendige als auch das investierte Kapital heranziehen. Das betriebsbedingte Kapital erhält man durch die Bereinigung des Gesamtkapitals um nicht-betriebsbedingte Vermögensteile, wie z.B. Anlagen im Bau oder anderweitig genutzte Grundstücke. Korrigiert man dieses noch um das sogenannte Abzugskapital aus nicht verzinslichen Verbindlichkeiten wie Anzahlungen von Kunden, kurzfristige Rückstellungen und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, erhält man das investierte Kapital.225 Bei Dienstleistungsunternehmen, wie Beratungs- und Projektdienstleistern, verliert der ROI an Aussagekraft. Sie verwenden stattdessen den NOPAT, da dieser besser dazu geeignet ist, den Wertbeitrag zu messen.226 Bei diesen Unternehmen stehen im Besonderen die Wertbeiträge und Personalkosten pro Mitarbeiter im Vordergrund. Sie erzielen Wertsteigerungen durch die Erhöhung des Gewinns pro Mitarbeiter, durch die Senkung der Personalkosten und durch profitables Wachstum. Die Kritikpunkte am ROI standen Pate für die Entwicklung der Kennzahlen ROCE und ROA. Return on Capital Employed (ROCE) Diese Kennzahl sagt aus, wie hoch die Rendite auf das eingesetzte Kapital einer Periode ist. Sie zeigt die Ertragskraft des investierten Kapitals auf,227 mit anderen Worten die Rentabilität des operativen Vermögens.228 Der ROCE findet häufig Verwendung in der internen und externen Kommunikation, da man mit ihm die Leistungen von Unternehmen und Unternehmensbereichen vergleichbar macht und somit festzustellen kann, ob diese in der Lage sind, ihre Kapitalkosten zu erwirtschaften. Die Rentabilität des Finanzvermögens des Unternehmens wird hier außer Acht gelassen. ROCE wird im deutschen als Betriebsrentabilität bezeichnet. Diese Kennzahl misst, wie effizient und nachhaltig ein Unternehmen seinen betrieblichen Zweck erfüllt, und gilt deswegen als ein weit verbreiter Maßstab der betrieblichen Leistungsfähigkeit. ൌ 224 225 226 227 228

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Vgl. Horváth, P. (2009), S. 122. Vgl. Ziegenbein, K. (2006), S. 69. Vgl. Hahn, D. (2001), S. 94. Vgl. Quick, R./Kayadelen, E./Flashaar-Bloedorn, M. (2008), S. 158. Vgl. Ewert, R./Wagenhofer, A. (2005), S. 533.

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Das betriebsnotwendige Kapital errechnet sich gemäß HGB § 266 Abs.2 aus dem Gesamtvermögen abzüglich der Finanzanlagen, der sonstigen Vermögensgegenstände und der Wertpapiere. Capital Employed bezeichnet das für den Betriebszweck eingesetzte Kapital, auf das die Investoren Verzinsungsansprüche haben.229 Alle nicht betriebsnotwendigen Vermögenswerte und Schulden, die nicht für die Erreichung der Produktions- und Absatzziele sowie die Erhaltung der Liefer- und Leistungsbereitschaft erforderlich sind, werden für dessen Berechnung eliminiert. Die Höhe des betriebsnotwendigen Vermögens kann von externen Interessenten nur geschätzt werden. Dieses Kapital wird auf Basis der Buchwerte abzüglich der kurzfristigen Verbindlichkeiten definiert als: ൌ Ú െ oder ൌ Ú ൅ Die Schwäche des ROCE liegt im Buchwertbezug der Vermögensgegenstände. Er steht damit in großer Abhängigkeit von der Höhe der Abschreibungen. Dies hat zur Folge, dass Unternehmen, die mit abgeschriebenen Anlagen arbeiten, höhere ROCE Ergebnisse ausweisen als Firmen, die neue Maschinen einsetzen und damit unter Umständen wettbewerbsfähiger sind. Ein sinnvoller Betriebsvergleich mit anderen Unternehmen setzt voraus, dass man auch die Zinsaufwendungen berücksichtigt, was hier nicht geschieht.230 Es empfiehlt sich der Zeitvergleich, denn dadurch erkennen externe Interessenten, ob sich die Effizienz im Unternehmen verbessert oder verschlechtert hat. Der ROCE ist verwandt mit dem Return on Assets (ROA), doch berücksichtigt diese Kennzahl das für den Geschäftszweck eingesetzte Kapital, während der ROA das Gesamtkapital verwendet.

229 Vgl. Lingnau V./Jonen A. (2004), S. 24. 230 Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 375.


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Return on Assets Der Return on Assets (ROA) ist eine weitere relative Kennzahl in diesem Zusammenhang. Sie misst die Effizienz, mit der ein Unternehmen sein Kapital einsetzt, d.h. wie viel Ertrag mit Hilfe des eingesetzten Kapitals erwirtschaftet werden konnte. Weber/Schäffer beschreiben den ROA als Gesamtkapitalrentabilität, der sich als Quotient von Erfolg nach Steuern und Zinsaufwand mit dem Gesamtkapital errechnet.231 ൌ

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Der ROI entspricht meist dem ROA, allerdings könnte dem ROA eine andere Bewertung der Vermögensgegenstände zugrunde liegen.232 Auch der ROA eignet sich, um Vergleiche mit Unternehmen der gleichen Branche anzustellen. Return on Net Assets (RONA) Die Kennzahl RONA, auch als Return on Invested Capital (ROIC) bezeichnet, bietet eine hohe Aussagekraft über die Rentabilität des Unternehmens und gleicht Schwächen des ROA aus.233 ൌ

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Der Gewinn nach Steuern wird im Zähler ins Verhältnis gesetzt mit dem gesamten Investment aus Fremd- und Eigenkapital, auf welches die Investoren Verzinsungsansprüche haben. Das investierte Kapital umfasst somit das Eigenkapital und das verzinsliche Fremdkapital, doch nicht das nichtverzinsliche Fremdkapital.234 Damit sind Zähler und Nenner konsistent definiert. Die Kapitalbasis beim RONA ist breiter als beim Capital Employed, da argumentiert wird, dass Anteilseigner am Ergebnis interessiert sind und nicht, ob die Rendite durch Finanz- oder Sachinvestitionen erwirtschaftet wurde.235 Im Gegensatz zum ROCE wird hier das gesamte investierte Kapital betrachtet. Die Ertrags231 Vgl. Weber, J./Schäffer, U. (2008), S. 176. 232 Vgl. Quick, R./Kayadelen, E./Flashaar-Bloedorn, M. (2008), S. 159. 233 Vgl. Higgins, R. (2001), S. 50: “…to circumvent the distorting effects of leverage on ROE and ROA, I recommend calculating return on invested capital (ROIC), also known as return on net assets (RONA).” 234 Vgl. Ewert, R./Wagenhofer, A. (2005), S. 533. 235 Vgl. Ziegenbein, K. (2006), S. 70.

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kraft von Unternehmen, die entweder dominant fremd- oder eigenfinanziert sind, wird durch den RONA, jedoch nicht durch den ROA, korrekt dargestellt.236

b)

Eigenkapitalrentabilität

Die Eigenkapitalrendite setzt den Jahresüberschuss ins Verhältnis zum Eigenkapital und beschreibt damit die Verzinsung des von den Anteilseignern zur Verfügung gestellten Kapitals. Die Kennzahl drückt aus, wie effizient ein Unternehmen mit seinem Eigenkapital arbeitet. Sie spielt eine bedeutende Rolle für die Beurteilung der Ertragskraft, d.h. die Fähigkeit Gewinne zu erzielen.237 Diese Kennzahl drückt die Unternehmerrentabilität aus und dient deswegen vielen Unternehmen als Zielgröße.238 Damit entspricht die Maximierung der Eigenkapitalrentabilität dem Ziel der Gewinnmaximierung.239 Der Anteil des Eigenkapitals am Gesamtkapital liegt bei anlagenintensiven Betrieben höher als z.B. bei Beratungsunternehmen, was auf die hohe Bedeutung dieser Kennzahl für diese Unternehmen hindeutet. ¡ ൌ

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Wie vorher schon beschrieben, unterliegt der Jahresüberschuss bilanzpolitischen Einflüssen, was die Aussagekraft dieser Kennzahl bzgl. des Ergebnisses und der Vergleichbarkeit schmälert. Die Eigenkapitalrendite sollte wie die Gesamtkapitalrendite über der des Fremdkapitals liegen, da die Eigenkapitalgeber üblicherweise ein höheres Risiko eingehen. Die Gesamtkapitalrendite bietet allerdings eine höhere Aussagekraft als die Eigenkapitalrentabilität, da sie die Verzinsung des gesamten investierten Kapitals, und damit der Effizienz des gesamten Kapitaleinsatzes, darstellt. Die Finanzierungsstruktur übt einen großen Einfluss auf die Eigenkapitalrentabilität aus. Eine niedrige Eigenkapitalquote mit einer niedrigen Eigenkapitalrentabilität ist üblicherweise schlechter zu bewerten als eine identisch niedrige Eigenkapitalrentabilität bei einer hohen Eigenkapitalquote.240 Eine hohe EKQuote erleichtert es einem Unternehmen, Fremdkapital aufzunehmen.

236 237 238 239 240

Vgl. Higgins, R. (2001), S. 51. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 296. Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 356. Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 36. Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 359.


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Bei unternehmensweiten Vergleichen empfiehlt sich der Branchenvergleich. Beispielhafte Eigenkapitalrentabilitäten241 deutscher Unternehmen aus dem Jahr 2007 zeigen branchenweise diese Ergebnisse: Elektrotechnik u. Büromaschinen u. Datenverarbeitungs-Unternehmen 7,2%, Chemie-Unternehmen 18,4%, Maschinenbau 31,0%, Fahrzeugbau 23,3%, Großhandel 28,3%, Einzelhandel 48,9%, Baugewerbe 66,4%, unternehmensnahe Dienstleistungen 60,68%, Durchschnitt der deutschen Unternehmen 28,8%.242 Der Return on Equity (ROE) misst die finanzielle Effizienz, mit der das Unternehmen die Einlagen der Anteilseigner einsetzt und zeigt die finanzielle Leistungskraft eines Unternehmens auf. Er wird in der Literatur oft als Synonym für die Eigenkapitalrentabilität verwendet. Allerdings wird die Gewinngröße im Zähler teilweise unterschiedlich mit dem Jahresüberschuss243, Gesamtperiodenerfolg244 und als Jahresüberschuss nach Steuern und Zinsaufwand245 angesetzt. In der US-amerikanischen Literatur wird die Zählergröße Net Income angewandt.246 Der ROE findet häufig Anwendung im Finanz- und Investorenbereich. Denn aufgrund seiner Einfachheit besitzt er eine gewisse Aussagekraft und die Fähigkeit, Ansatzpunkte aufzuzeigen, um gezielt notwendige Änderungen vornehmen zu können. Doch besitzt der ROE Schwächen, die er unter anderem mit dem ROI und anderen Kennzahlen teilt, und die seine Aussagekraft mindern. Hier wird insbesondere der wenig aussagefähige Wertbezug bemängelt, da die Einlagen der Anteilseigner immer durch den Buchwert dargestellt werden. Denn nur mit dem Marktwert können Eigenkapitalgeber den aktuellen Wert ihrer Investition feststellen. Der ROE beschreibt zwar die finanzielle Leistung, doch nicht unbedingt die von den Anteilseignern geforderte Werterhöhung des Unternehmens. Es empfiehlt sich daher, den ROE-Vergleich in der gleichen Branche durchzuführen.

c)

Umsatzrentabilität

Durch die Umsatzrendite lässt sich feststellen, wieviel Gewinn ein Unternehmen bezogen auf den Umsatz erzielen konnte. Man bezeichnet sie auch als Gewinn241 Vgl. Deutsche Bundesbank (2009), S. 50-57, die Deutsche Bundesbank definiert das Eigenkapital im Nenner als Zusammenfassung von Eigenkapital + Gewinnvortrag – Berichtigungsposten zum Eigenkapital. Der Jahresüberschuss im Zähler wird nach Steuern dargestellt. Ebenso auch Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 359. 242 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010b), S. 1. 243 Vgl. Quick, R./Kayadelen, E./Flashaar-Bloedorn, M. (2008), S. 159. 244 Vgl. Buchner, R. (1985), S. 21. 245 Vgl. Weber, J./Schäffer, U. (2008), S. 176. 246 Vgl. Higgins, R. (2001), S. 34.

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spanne.247 Sie drückt aus, wie gut die eigenen Leistungen am Markt verkauft und wie kostengünstig diese produziert werden konnten, d.h. wie effizient ein Unternehmen in der Lage ist, seinen Geschäftszweck zu erfüllen. Diese Kennzahl ist eine wichtige Maßzahl des betrieblichen Erfolges und liefert entscheidende Informationen für die Ertrags- und Aufwandsanalyse. Sie kann in zweierlei Weise dargestellt werden: ൈ ͳͲͲ

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Erstere Darstellung macht Sinn, wenn der Forderung Rechnung getragen werden soll, nur korrespondierende Größen zueinander ins Verhältnis zu setzen.248 Eine steigende Umsatzrentabilität, im Englischen Return on Sales (ROS) genannt, weist im Vergleich zur Vorperiode darauf hin, dass bei gleichem Verkaufspreis die Produktivität erhöht wurde, während eine fallende Umsatzrentabilität auf Probleme im Kostenbereich hindeutet. Negative oder rückläufige Ergebnisse dieser Kennzahl können sowohl durch gesamtwirtschaftliche Einflüsse als auch durch schlechte Führung der Geschäfte verursacht sein. Die Vergleichbarkeit steigt bei Unternehmen mit ähnlichen Wertschöpfungsstrukturen.249 Deshalb bietet sich ein Branchenvergleich an. Beispielhafte Umsatzrentabilitäten250 deutscher Unternehmen aus dem Jahr 2007 zeigen branchenweise diese deutlichen Unterschiede: Elektrotechnik u. Büromaschinen u. Datenverarbeitungs-Unternehmen 2,2%, Chemie-Unternehmen 7,7%, Maschinenbau 5,8%, Fahrzeugbau 4,5%, Großhandel 2,1%, Einzelhandel 3,4%, Baugewerbe 5,4%, unternehmensnahe Dienstleistungen 8,0%, Durchschnitt der deutschen Unternehmen 4,1%.251 d)

Cashflow-Rentabilität

Der Cashflow (der Brutto Cashflow) ist in der Regel größer als der Jahresüberschuss, da bei der Ermittlung des Cashflows die verrechneten Abschreibungen 247 248 249 250

Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 353. Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 300. Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 354. Vgl. Deutsche Bundesbank (2009), S. 50–57; die Deutsche Bundesbank definiert die Umsatzrentabilität folgendermaßen: Zähler: Jahresergebnis nach Steuern; Nenner: Umsatz; ebenso auch Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 355. 251 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010b), S. 1.


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als Aufwand enthalten sind, die allerdings bei der indirekten Ermittlung zum Jahresergebnis addiert werden und damit wieder rückgängig gemacht werden.252 Der Einfluss durch Bildung bzw. Auflösung von Rückstellungen, Abschreibungen und Zuschreibungen wird bei der Berechnung des Cashflows aus dem Jahresüberschuss korrigiert. Dies hat zur Folge, dass die Wahl der Abschreibungsmethoden und die angesetzte Nutzungsdauer die Aussagen des Cashflows nicht verwässern. Zeit- und Betriebsvergleiche auf Cashflow-Basis bieten damit eine höhere Aussagequalität über die Ertragskraft eines Unternehmens als diese mit auf dem Jahresüberschuss basierten Rentabilitäten möglich ist. Allerdings sollte man dafür den Cashflow vor Investitionen verwenden. Schwächen der CashflowRentabilitäten liegen darin, dass Vergleiche mit einer Marktrendite zu falschen Rückschlüssen führen, da schon alleine durch die Zurechnung von Abschreibungen positive Cashflow-Rentabilitäten erzielt werden können, selbst wenn ein Unternehmen Verluste erwirtschaftet hat. Kennzahlen zur Cashflow-Rentabilität umfassen die Cashflow-Umsatzrendite, die Cashflow-Gesamtkapitalrendite, die Cashflow-Eigenkapitalrendite und die Cashflow-Investitionsrendite. Die Kritik an der Verwendung des Gewinns und den darauf basierenden Rentabilitätswerten als wichtige Steuergröße eines Unternehmens verstummt nicht. Als mögliche Antwort auf diese Kritikpunkte kann die Entwicklung der wertorientierten Denkweise in Bezug auf die Unternehmenssteuerung gesehen werden, die den Cashflow als zentrale Größe für die Bestimmung und Steigerung des Unternehmenswerts postuliert, die im Kapitel C.I.2 besprochen werden.

iii) Kapitalmarktorientierte Kennzahlen Zur Beurteilung der Ertragskraft eines börsennotierten Unternehmens bieten sich spezielle Kennzahlen an, wie der Gewinn pro Aktie, die Earnings per Share, der Cashflow pro Aktie, der Betriebserfolg pro Aktie, die Aktienrendite, die Dividendenrendite, das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und das Kurs-CashflowVerhältnis (KCV). Beispielsweise ziehen Analysten für die Fundamentalanalyse von Unternehmen die Kennzahlen des KGV, des KCV und der Dividendenrendite heran, während das KGV und das KCV auch Anwendung bei der Analystenschätzung für die aktuelle und kommende Periode finden. 253 Da die Earnings per Share im Shareholder Value Konzept eine Rolle spielen, seien sie hier ausführlicher vorgestellt.

252 Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 376. 253 Vgl. Bettscheider, P. (2003), S. 110; ebenso auch Scheufele, B./Haas, A. (2008), S. 17.

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Earnings per Share ist eine der am häufigsten verwendeten Kennzahlen zur Erfolgsbewertung in den USA.254 Dort schätzen Anleger diese Kennzahl und verwenden sie als Vergleichsmaßstab der Leistungsfähigkeit von Unternehmen.255 Sie interpretieren das Ergebnis der Earnings per Share als Hinweis auf zukünftiges Wachstumspotential eines Unternehmens und deshalb nimmt die Höhe der Kennzahl häufig Einfluss auf den Aktienkurs. EPS zeigt den Betrag pro Stammaktie, den ein Unternehmen nach Steuern, Zinsen und Dividenden für Vorzugsaktien verdient hat. Bilanziert hierzulande ein Unternehmen nach IAS/IFRS, ist es nach IAS 33.66 verpflichtet, die Ergebnisse der Earnings per Share sowohl unverwässert (IAS 33.10) als auch verwässert (IAS 33.31) in der GuV anzugeben.256 Bei der unverwässerten Variante soll das Ergebnis pro Stammaktie ausgewiesen werden, d.h. hier werden nur die Stammaktien berücksichtigt und die Vorzugsaktien sind herauszurechnen.257 Das unverwässerte Ergebnis je Aktie ist damit als das den Stammaktionären zustehende Periodenergebnis im Verhältnis zur gewichteten Anzahl der während der Periode bestehenden und ausstehenden Stammaktien definiert. Folglich ist das Periodenergebnis um die Bestandteile zu verringern, die den im Nenner erfassten Aktien nicht zustehen, um das unverwässerte Ergebnis nach Bereinigung und bezogen auf die durchschnittliche Anzahl der Stammaktien darzustellen.258 ¡

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Setzt sich das Grundkapital ausschließlich aus Stammaktien zusammen und hält das Unternehmen keine eigenen Aktien, ist das Ergebnis von Gewinn pro Aktie und EPS gleich. Die diluted Earnings per Share berücksichtigen die noch ausstehenden Aktien, wie z.B. durch die Umwandlung von Aktienoptionen oder Wandelanleihen.259 Das Periodenergebnis wird um die Zinsaufwendungen für diese Wandelanleihen korrigiert und die Anzahl der Aktien im Nenner entsprechend erhöht.260 Im Falle eines Aktiensplits behandelt man die zusätzlichen Aktien als wären sie am ersten Tag 254 255 256 257 258 259 260

Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 266. Vgl. Elliott, B./Elliott, J. (2008), S. 616. Vgl. Baetge J./Kirsch H.-J./Thiele S. (2004), S. 456. Vgl. Schildbach, T. (2008), S. 402. Vgl. Bea, F.X./Schweitzer, M. (2005), S. 647. Vgl. Blake/Lunt (2001), S. 137; ebenso auch Schildbach, T. (2008), S. 403. Vgl. Bea, F.X./Schweitzer, M. (2005), S. 647.


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der betrachteten Periode ausgegeben worden.261 Der Grund dafür liegt darin, dass sich der Anteilsbesitz der Aktionäre prozentual nicht erhöht hat.262 Die Möglichkeiten der Einflussnahme auf das Ergebnis durch das Management sind immens. Bonusprogramme, Aktiensplits oder Aktienrückkaufprogramme nehmen beträchtlichen Einfluss auf die Anzahl der Aktien, mit direktem Einfluss auf die EPS, vorausgesetzt, der Gewinn bleibt gleich. Gerade Aktienrückkaufprogramme gewinnen daher zusätzlich an Bedeutung, wenn die Führung eines Unternehmens diese Kennzahl im Zeitvergleich als externen Leistungsmaßstab verwendet. 3.

Zwischenfazit

Die Auswahl dieser wichtigen traditionellen Kennzahlen, die von Unternehmen zur Darstellung ihrer Leistungsfähigkeit genutzt und von Unternehmensexternen dazu verwandt werden, diese zu analysieren, soll einen Eindruck von der Breite ihrer Einsatzmöglichkeiten vermitteln. Ihre individuelle Aussagekraft hängt primär davon ab, inwieweit die Unternehmensführungen ausreichende Informationen über deren Ermittlungsweisen zur Verfügung stellen und inwieweit sie weitere Kennzahlen veröffentlichen, die ergänzende Informationen liefern, um die isolierte Sichtweise, der das Ergebnis einer Kennzahl zwangsläufig unterliegt, zumindest teilweise zu beheben. In den überwiegenden Fällen stellen die Bilanz und die GuV die Datenquellen für die Ermittlung von Kennzahlen dar. Daraus folgt, dass diese Informationen, die meist einmal pro Jahr kommuniziert werden, aufgrund ihres Stichtagsbezugs nur Momentaufnahmen der Leistungsfähigkeit von Unternehmen sein können. Dies entspricht allerdings einerseits nicht dem dynamischen Charakter der Wirtschaft und lädt andererseits durch die Konzentration auf den Bilanztermin zur Optimierung der veröffentlichten Ergebnisse ein.263 Letzteres kann dazu führen, dass die Unternehmenszahlen durch entsprechende Maßnahmen aufgrund kurzfristiger Interessen der Unternehmensführung eine Unternehmenslage widerspiegeln, die einer langfristigen Strategie widerspricht.264 Die Schwachpunkte vieler Kennzahlen liegen neben der Vergangenheitsorientierung, der Einperiodenbetrachtung und den Bewertungsspielräumen, in der Nichtberücksichtigung des Zeitwerts des Geldes und des Risikos, in der mangelnden Korrelation zwischen den jahresabschlussorientierten Kennzahlen und 261 262 263 264

Vgl. Bragg, S. (2010), S. 77. Vgl. Bragg, S. (2010), S. 77. Vgl. Wöhe G. (2008), S. 913. Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 265.

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dem Wert des Unternehmens265 sowie dem fehlenden Ausweis des Kapitalbedarfs für die Zukunft.266 Der Bezug auf historische Daten bei der Erstellung von Kennzahlen hat zudem zur Folge, dass die Ergebnisse nur Indikatoren für die zukünftige Entwicklung sein können, wenn man unterstellt, dass sich diese analog zur Vergangenheit entwickeln.267 Aufgrund der unterschiedlichen Situationen in der sich Unternehmen befinden können, bringen externe Kennzahlenvergleiche der gleichen Branche meist mehr Erkenntnisse als Vergleiche von Kapitalgesellschaften verschiedener Industrien. Auch der externe Vergleich absoluter Ergebnisse macht wenig Sinn. Renditekennzahlen eignen sich hierfür besser.

III Kennzahlensysteme Wie im Kapitel B.I.2 besprochen, hat die isolierte Verwendung einzelner Kennzahlen eine eingeschränkte Aussagekraft zur Folge.268 Daher macht es Sinn, Kennzahlen im Verbund anzuwenden.269 Unter Verbünden oder Kennzahlensystemen versteht man eine Zusammenstellung von quantitativen Variablen, die in einem sachlich sinnvollen Bezug zueinander stehen, sich ergänzen oder erklären und insgesamt auf ein gemeinsames übergeordnetes Ziel ausgerichtet sind.270 Sie erleichtern sowohl die Problemerkennung als auch die Ursachenforschung und unterstützen bei Planungs-, Kontroll- und Steuerungsaufgaben.271 Durch die Ausrichtung auf ein Oberziel (Spitzenkennzahl), ermöglichen Kennzahlensysteme eine deutlichere Fokussierung auf die Bedeutung von Ergebnissen als dies mit einzelnen Kennzahlen möglich wäre. Dies gilt auch für Verbünde mit mehreren Spitzenkennzahlen.

1.

265 266 267 268 269 270

Systematisierung von Kennzahlensystemen Analytische und synthetische Kennzahlensysteme: Analytische Kennzahlensysteme zeichnen sich dadurch aus, dass Spitzenkennzahlen in viele wei-

Vgl. Horváth, P. (2009), S. 122. Vgl. Horváth, P. ( 2006), S. 131. Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele, S. (2004), S. 267. Vgl. Marten, K.-U./Quick, R./Ruhnke, K. (2006), S. 447. Vgl. Gladen, W (2008), S. 82. Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 22; ebenso auch Horváth, P. (2009), S. 507 und Weber J./Schäffer U. (2008), S. 186. 271 Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 63.

III Kennzahlensysteme

2. a.

61

tere, erklärende Kennzahlen zerlegt werden können.272 Synthetische Kennzahlensysteme273 dagegen fassen mehrere Kennzahlen zu einer aggregierten Größe zusammen, um sie damit zu einer Gesamtaussage zu verdichten.274 Diese auch als Geschäftsindex bezeichnete Größe, verwendet man als Maß für die Entwicklung eines Unternehmens hinsichtlich des Analyseziels oder zum Vergleich mit anderen Unternehmen.275 Synthetische Kennzahlensysteme (auch Scoring-Modelle genannt) stellen moderne Verfahren der Bilanzanalyse dar, durch die quasi-objektive Aussagen über zu analysierende Unternehmen möglich sind.276 Ein- und Mehrdimensionalität: Eindimensionale Systeme sind auf eine monetär definierte Spitzenkennzahl ausgerichtet. Mehrdimensionale Verbünde richten sich an mehreren Spitzenkennzahlen aus, die sowohl monetärer wie auch nicht-monetärer Natur sein können. Ordnungs- und Rechensysteme: In Rechensystemen sind die Kennzahlen in einer eindeutigen Hierarchie mathematisch (zahlenlogisch) mit einer Spitzenkennzahl verbunden, während Kennzahlen in Ordnungssystemen aufgrund bestimmter Sachverhalte inhaltlich (sachlogisch) verbunden sind. Kombinierte Rechen- und Ordnungssysteme basieren auf einem Ordnungssystem, das wo immer sinnvoll rechnerische Beziehungen zwischen Kennzahlen und eine Spitzenkennzahl zulässt.

Beschreibung einschlägiger Kennzahlsysteme Du Pont Kennzahlensystem

DuPont de Nemours & Co setzt dieses eigenentwickelte System seit 1919 ein.277 Der ROI nimmt die Rolle als Spitzenkennzahl ein.278 Dieses Rechensystem stellt ein Kontrollsystem für das Management dar, mit dessen Hilfe man durch die 272 Vgl. Marten, K.-U./Quick, R./Ruhnke, K. (2006), S. 429; ebenso auch Buchner, R. (1985), S. 39. 273 Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 414; ebenso auch Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele S. (2004), S. 529; das Saarbrücker Modell ist ein synthetisches Kennzahlensystem, das für die Bilanzanalyse neben quantitativen Kennzahlen auch qualitative Kriterien einsetzt. Im quantitativen Teil ermittelt man die Ertragsstärke mittels der Eigenkapitalquote, dem ROI sowie dem Verhältnis Cashflow zum Umsatz wie auch Cashflow zu Gesamtkapital. Im qualitativen Teil analysiert man das typische Bilanzierungsverhalten. 274 Vgl. Marten, K.-U./Quick, R./Ruhnke, K. (2006), S. 430. 275 Vgl. Buchner, R. (1985), S. 48. 276 Vgl. Baetge, J./Kirsch, H.-J./Thiele S.(2004), S. 499. 277 Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 31. 278 Vgl. Jahnke B./Altenburger A./Högsdal N.( 1999), S. 23.

62


Analyse des ROI in systematischer Weise Schwachstellen aufdecken kann.279 Das DuPont System wird als hierarchische Baumstruktur (ROI-Baum) dargestellt. Unter der ROI Spitzenkennzahl folgen in der zweiten Hierarchiestufe die beiden Kennzahlen Kapitalumschlag und Umsatzrentabilität, die in ihrer Verknüpfung den ROI ergeben.280 Die Positionen in den unteren Hierarchieebenen besetzen Kennzahlen mit absoluten Größen. Aufgrund der logischen Beziehungen der Kennzahlen untereinander erreicht man ein System mit dem höchsten Grad an Geschlossenheit.281 b.

Rentabilitäts- und Liquiditätssystem (RL-System)

Dieses Kennzahlensystem, ein Ordnungssystem, schufen Reichmann/Lachnit 1977. Das System besteht aus einem allgemeinen Teil und einem Sonderteil. Der allgemeine Teil mit Bilanzkennzahlen eignet sich für Planungs- und Kontrollaufgaben. Er ist in einen Rentabilitäts- und Liquiditätsteil aufgeteilt. Der Sonderteil zeigt firmenspezifische Besonderheiten auf, die der tiefergehenden internen Ursachenforschung und Kontrolle dienen.282 Die Spitzenkennzahl des allgemeinen R-Teils ist das ordentliche Ergebnis als oberste Rentabilitätszahl. In der nachfolgenden Hierarchieebene finden sich die Steuerungsgrößen des Finanzergebnisses sowie die Rentabilitäten des Gesamtkapitals, Eigenkapitals, Umsatzes, der ROI sowie der EVA (Economic Value Added). Der Sonderteil des Rentabilitätsteils enthält unternehmensinterne, vertrauliche Kennzahlen wie Deckungsbeiträge, Kostenstrukturen oder Umsatzanteile und beschreibt den Effizienzgrad des Unternehmens. Die Spitzenkennzahl im LTeil sind die zur Verfügung stehenden liquiden Mittel. Die zentralen Kennzahlen, um diesen Wert zu ermitteln, sind der Cashflow, das Working Capital und die Anlagendeckung.283 Der Sonderteil des L-Teils wird für Liquiditätsplanungen verwendet. c.

ZVEI-System

Der Zentralverband der deutschen Elektroindustrie e.V. (ZVEI) hat dieses branchenneutrale Kennzahlensystem veröffentlicht. Dieses kombinierte Rechen- und 279 Vgl. Buchner, R. (1985), S. 39. 280 Vgl. Stephan, J. (2006), S. 22–23; ebenso auch Greiling, D. (2009), S. 90; die Systeme Pyramid of Ratios und Tableau de Bord sind Ordnungssysteme. Sie lehnen sich doch durch die Verwendung des ROI als Spitzenkennzahl eng an das DuPont-System an. 281 Vgl. Küpper, H.-U. (2008), S. 399. 282 Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 33. 283 Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 37.


63

Ordnungssystem ist in die Wachstumsanalyse und die Strukturanalyse aufgeteilt. Im Strukturteil besetzt die Eigenkapitalrentabilität die Position der Spitzenkennzahl, von der sich die untergeordneten Kennzahlen pyramidenförmig ableiten. Die Wachstumsanalyse besteht aus neun absoluten Kennzahlen, die in die drei Gruppen Geschäftsvolumen, Personal und Erfolg aufgeteilt sind: Umsatz, umsatzbezogenes Ergebnis, Auftragsbestand, Cashflow, Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit, Vorräte, Sachanlagen, Personalaufwand und Wertschöpfung. Diese stehen allerdings ohne direkten Bezug zueinander und zeigen in Zeitreihen die jeweiligen Veränderungen im Unternehmen auf.284 In der Strukturanalyse sind die Kennzahlen mathematisch in einer Hierarchie mit der Spitzenkennzahl Eigenkapitalrentabilität verknüpft. Die Balanced Scorecard, ein Ordnungssystem, erhält wegen ihrer Nähe zur wertorientierten Unternehmenssteuerung hier einen größeren Rahmen als die anderen genannten Kennzahlensysteme.285

d.

Balanced Scorecard

Klassische Führungssysteme messen den Erfolg eines Unternehmens mit Hilfe vergangenheitsorientierter Kennzahlen primär anhand finanzieller Kriterien. Meist liefern sie diese Ergebnisse, ohne im Zusammenhang mit anderen Kennzahlen zu stehen und ohne auf die Erfolgsfaktoren einzugehen, die großen Einfluss auf die Erreichung der Ergebnisse haben. Die Verwendung vergangenheitsbezogener Werte kann zu einer Überbetonung der kurzfristigen Ergebnisse führen, was wiederum eine Vernachlässigung der langfristigen Wertschöpfung zur Folge hat. Traditionelle Kennzahlen sind demnach nicht in der Lage, die Anforderungen von Unternehmen zu erfüllen, die, um Erfolg zu haben, immer mehr auf die Fähigkeiten und das Wissen von Menschen angewiesen sind.286 Immaterielle Faktoren bestimmen mehr und mehr den Erfolg des Unternehmens, doch deren Wert und Klasse erfassen konventionelle Maßzahlen nicht.287 Daher erzielen Unternehmen, die nur finanzorientierte Kennzahlen zur Leistungserreichung einsetzen, nicht die Wettbewerbsstärke, die immer stärker von Innovationskraft und Kundennähe abhängt, um erfolgreich in sich immer schneller ändernden 284 Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 30. 285 Vgl. Ittner, C./Larcker, D. (2001), S. 370; ebenso auch Labhart P./Volkart, R. (2000), S. 29; Kaub, M./Schaefer, M. (2002); Günther, T./Beyer, D. (2001), S. 1630; Preißner, A. (2008), S. 340. 286 Vgl. Kaplan, R./Norton, D. (2005), S. 172: “The traditional financial performance measures worked well for the industrial era, but they are out of step with the skills and competencies companies are trying to master today.“ 287 Vgl. Bible, L./Kerr S./Zanini M. (2006), S. 18.

64


Märkten zu bestehen.288 Aus dieser Kritik heraus entwickelten Kaplan/Norton zusammen mit Führungskräften aus zwölf verschiedenen US-Unternehmen in den frühen 90er Jahren das Konzept der Balanced Scorecard. Die Balanced Scorecard (BSC) ist kein Kennzahlensystem im eigentlichen Sinne, sondern vielmehr ein Führungssystem mit Kennzahlenunterstützung.289 Es ist ein Mechanismus, um Strategien mittels spezifischer operationaler Ziele umzusetzen.290 Die Komplexität des Führens eines Unternehmens verlangt, die Leistungsfähigkeit aus verschiedenen Blickwinkeln zu beleuchten und zu erkennen, welche Werttreiber für das Ergebnis ursächlich verantwortlich sind und welche Maßnahmen notwendig sind, um das Unternehmen zukunftssicher aufzustellen. Die Balanced Scorecard ermöglicht Unternehmen beispielsweise, ihre finanziellen Ergebnisse sowie parallel den Fortschritt im Aufbau von neuen Fähigkeiten und Wissen zu bewerten, um das Wachstum in der Zukunft zu sichern.291 Der Zweck der Balanced Scorecard besteht darin, als Führungsinstrument ein Unternehmen über ein einheitliches Zielsystem zu steuern. Dafür legt die Unternehmensführung die strategischen Ziele fest. Diese Ziele werden mittels Kennzahlen konkretisiert, um die Ergebniserreichung für alle Ebenen des Unternehmens messbar zu machen. Das gesamte System funktioniert allerdings nur, wenn es auf einer Unternehmensvision fußt.292 Aus dieser heraus entwickelt der Vorstand die Strategien und die strategischen Zielsetzungen, von denen sich die operativen Ziele ableiten. Der Einsatz der BSC erleichtert es Unternehmensführern, ihren Mitarbeitern die Unternehmensvision als Basis für die Strategie zu vermitteln. Dies ist ein nicht zu unterschätzender Wert. Viele Visionen bleiben, trotz hohem Erstellungs- und Kommunikationsaufwand, zu unkonkret, mit der Folge, dass Belegschaften deren Intentionen nicht nachvollziehen können. Deshalb lautet die Vorgabe der Scorecard, aus der Vision die Strategie abzuleiten und deren langfristig orientierte Ziele mit kurzfristigen operationalen Zielen für die aktuelle Periode zu verbinden.293 Durch ihren spezifischen Aufbau werden Organisationen durch die Verwendung der Balanced Scorecard dazu befähigt, mittels Feedback und Lernen ihre Strategien dem relevanten Umfeld anzupassen.294 Die Möglichkeit der Verbindung der Zielgrößen mit einem Anreizsystem ermöglicht zudem eine ergebnisorientierte Unternehmenssteuerung, was die Balanced Scorecard zu einem übergreifenden Controlling-System macht.295 288 289 290 291 292 293 294 295

Vgl. Hoque, Z. (2003), S. 158. Vgl. Preißner, A. (2008), S. 231. Vgl. Grant, R. (1998), S. 45. Vgl. Kaplan, R./Norton, D. (2007), S. 150. Vgl. Vollmuth, H. (2008), S. 25. Vgl. Kaplan, R./Norton, D. (2007), S. 152. Vgl. Kaplan, R./Norton, D (1996), S. 19. Vgl. Küpper, H.-U. (2008), S. 416.


65

Mit ihren vier Perspektiven erlaubt die Scorecard eine umfassende Sicht auf das Unternehmen.

i)

Perspektiven

In der BSC bewertet man die Leistung eines Unternehmens gleichzeitig aus vier Perspektiven, die bewusst nicht zu einem Gesamtergebnis zusammengefasst werden.296 Neben den Kennzahlen der Finanzperspektive erhält man durch die drei nicht-finanziellen Perspektiven (Kundenperspektive, Prozess- und interne Perspektive, Lern- und Innovationsperspektive) und deren Kennzahlen ein aussagekräftiges Bild über die Leistungsfähigkeit des Unternehmens. Der Fokus der BSC liegt auf der Darstellung der langfristigen Entwicklung des Unternehmens und dessen strategische Potentiale sowie den Leistungen der Vergangenheit wie auch den langfristigen strategischen Erfolgsfaktoren.297 Ausgehend von der Unternehmensstrategie helfen diese Perspektiven bei der Beantwortung der folgenden Fragen:

Wie sieht uns der Kunde? – Kundenperspektive. Was müssen wir besonders gut können? – Prozess- und interne Perspektive. Wie können wir uns weiter verbessern und Werte schaffen? – Lern- und Innovationsperspektive. Was können wir dem Anteilseigner bieten? – Finanzperspektive.

Diese vier Perspektiven, die in einer kausalen Beziehung zueinander stehen, decken einen erheblichen Teil der erfolgsrelevanten Bereiche des Unternehmens ab.298 Ein Ursache-Wirkungsverhältnis zeigt beispielsweise auf, wovon die Erreichung eines definierten Umsatzwachstums abhängt. Es könnte an der Verfügbarkeit eines neuen Produkts liegen, das genau die Bedürfnisse der Kunden in einem für das Unternehmen neuen Markt erfüllt. Für dessen erfolgreiche Vermarktung braucht man passende Vertriebswege sowie adäquate Produktions- und Lieferprozesse. Die Unternehmensführung sollte daher der optimalen Ausbalancierung der Perspektiven und deren Ziele große Bedeutung beimessen.

296 Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 436. 297 Vgl. Horváth, P.(2006) S. 244. 298 Vgl. Preißner, A. (2008), S. 224.

66 a)


Kundenperspektive

Die Vorgaben der Kundenperspektive zielen darauf ab, die Bedürfnisse der Kunden aus deren Sicht zu beurteilen und alles daran zu setzen, diese zu befriedigen.299 Dafür nimmt das Management die Sicht der Kunden auf das Unternehmen ein, um zu verstehen, wie man deren Erwartungen und Bedürfnisse am besten erfüllen kann. Basis dafür sind Einschätzungen der wichtigsten Kunden über das Unternehmen und seine Produkte bzw. seine Dienstleistungen. Daraus abgeleitet werden Kriterien (Value Propositions) formuliert, die das Unternehmen verfügbar haben muss, um sich auf dem Markt zu differenzieren und zu behaupten. Diese Ergebnisse üben beträchtlichen Einfluss auf die Inhalte der Strategie und der daraus abgeleiteten Ziele aus. Da Kunden bei ihren Entscheidungen besonderen Wert auf die Leistungsfähigkeit der Produkte, auf deren Qualität sowie auf Lieferzeit und Kosten legen, beziehen sich die in dieser Perspektive verwendeten Kennzahlen auf (1) Preis, Qualität, Funktionalität der Produkte und der Dienstleistungen, (2) Qualität der Kundenbeziehung (Service, Zufriedenheit, Schnelligkeit, Erreichbarkeit) und (3) Wert des Ansehens (Kundenzufriedenheit und -treue) sowie Reputation der Marke.300

b)

Die interne Prozessperspektive

Die Wettbewerbssituation in allen Märkten verlangt ständige Verbesserungen und Innovationen, um das langfristige Überleben des Unternehmens zu sichern. In der Kunden- und Prozessperspektive legt man dafür die wichtigsten Faktoren zur Steigerung der eigenen Wettbewerbsposition fest. Dabei widmet sich die interne Prozessperspektive den intern ablaufenden Geschäftsprozessen und somit der Wertschöpfungskette im Unternehmen. Kaplan/Norton beschreiben die Wertschöpfungskette ausgehend vom Kundenwunsch über die Innovationsprozesse, Betriebs- und Kundendienstprozesse im Unternehmen bis hin zur Befriedigung des Kundenwunsches, die mittels dieser Perspektive dargestellt werden kann.301 Die dort verwendeten Kennzahlen informieren über die erreichte Produktivität, Qualität und Durchlaufzeiten der Abläufe, um die gegebenen Value Propositions erfüllen zu können. Die für den Unternehmenserfolg bedeutenden internen Prozesse sind laufend zu verbessern. Sie sind entscheidend für die Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens, da sie u.a. einen erheblichen Einfluss auf die Zufriedenheit und Loyalität der Kunden ausüben. Die Erreichung be299 Vgl. Kaplan, R./Norton, D (2005), S. 176. 300 Vgl. Jahnke B./Altenburger A./Högsdal N. (1999), S. 26. 301 Vgl. Kaplan R./Norton D. (2005), S. 172.


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stimmter Fertigungstiefen und Wertschöpfungsziele, die Optimierung der Produktionskosten und des Lagerbestands, anvisierte Qualitätssteigerungen sowie die Einhaltung vereinbarter Liefertermine sind Zielgrößen in dieser Perspektive. Schwerpunkte liegen dabei in der Regel im Produktionsbereich, doch Verbesserungen anderer interner Abläufe wie beispielsweise die Schnelligkeit des Bestellwesens oder die Genauigkeit der Rechnungsschreibung stehen genauso im Blickpunkt.302 c)

Die Lern- und Innovationsperspektive

Die Lern- und Innovationsperspektive befasst sich mit den Fähigkeiten und Kompetenzen der Mitarbeiter des Unternehmens. Diese bilden die Voraussetzung dafür, sich als Unternehmen zu verbessern und die Produktinnovationen einzuführen, die notwendig sind, um den strategischen Unternehmenserfolg zu sichern und den Wert des Unternehmens für die Anteilseigner zu steigern.303 Diese Perspektive zielt auf langfristiges Wachstum durch ständiges Verbessern ab. Im Mittelpunkt stehen dabei die Mitarbeiter, deren Fähigkeiten und Motivation essentiell wichtig für die erfolgreiche Umsetzung der Strategie sind. Die individuelle Entwicklung sollte so ausgerichtet sein, dass damit die gesteckten Unternehmensziele erreicht werden können. Ausschlaggebend dafür sind die Qualität der Entwicklungsmaßnahmen und der unterstützenden internen Informationssysteme, die die Mitarbeiter dahingehend entwickeln, um die Erreichung der Firmenziele auf infrastruktureller Basis zu unterstützen. Die Ergebnisse dieser Perspektive üben somit großen Einfluss auf die anderen Perspektiven aus. Da Lernen und Wissen immaterieller Natur sind, ist die Vergabe messbarer Ziele, nicht immer leicht. Als Maßzahlen bieten sich Mitarbeiterzufriedenheit, Anzahl an Weiterbildungsstunden und Mitarbeiterproduktivität an. Weitere Kennzahlen können die Anzahl der innovativen Produkte, die das Unternehmen entwickelt und vertreibt, deren Anteil am Gesamtabsatz und das Durchschnittsalter der verschiedenen Produkte sein. Ein nicht zu unterschätzender Aspekt, da gerade diese Größen beträchtlichen Einfluss auf den zukünftigen Erfolg des Unternehmens ausüben. d)

Die finanzwirtschaftliche Perspektive

Die finanzwirtschaftliche Perspektive beschreibt den wirtschaftlichen Erfolg und die finanzielle Lage, in der sich das Unternehmen befindet. In dieser Perspektive 302 Vgl. Küpper, H.-U. (2008), S. 419. 303 Vgl. Kaplan, R./Norton, D (2005), S. 177.

68


prüfen klassische Kennzahlen wie Rentabilität und Wachstum, ob die Umsetzung der Strategie zur Verbesserung des Ergebnisses geführt und wie sich der Unternehmenswert entwickelt hat.304 Diese Perspektive zeigt auf, wie erfolgreich das Unternehmen das eingesetzte Kapital auch im Sinne der Kapitalgeber nutzt. Ziele sind die Sicherung der Liquidität, die Steigerung der Rentabilität, die Erhöhung des Umsatzes und der Produktivität, die Reduzierung des Kapitalbedarfs und die verbesserte Verzinsung des Eigenkapitals. Diesen finanziellen Kennzahlen kommt eine Doppelrolle zu.305 Einerseits verkörpern sie die aus der Strategie abgeleiteten finanziellen Ziele. Andererseits stellen sie für die drei anderen Perspektiven die Ziele dar, die diese über die verschiedenen Ursache-Wirkungszusammenhänge zu erreichen haben. Da jegliches unternehmerisches Handeln darauf ausgerichtet ist, wirtschaftlichen Erfolg zu erzielen, behält die finanzielle Darstellung ihre hohe Bedeutung schon deswegen bei, weil der finanzielle Erfolg grundlegende Voraussetzung für die langfristige Existenz eines Unternehmens darstellt und zudem entscheidende Hinweise auf die Erfolgschancen von Strategien liefert.306 Doch der alleinige Blick auf Finanzkennzahlen sagt nichts darüber aus, welche Faktoren zu diesen Ergebnissen beigetragen haben. Beispielsweise sind ohne kompetente Mitarbeiter Innovationen an Produkten und Prozessen nicht möglich. Des Weiteren ist die Kundenzufriedenheit als eine der Grundvoraussetzungen für die Erreichung der Umsatz- und Gewinnziele zu sehen.

ii)

Weiterentwicklung der BSC hin zum Strategiewerkzeug

Für Kaplan/Norton besitzt die BSC das Potential, neben ihren ursprünglichen Aufgaben das Strategiemanagement unterstützen zu können.307 Die Balanced Scorecard hat sich seit ihrer Einführung von einem reinen Leistungsmesssystem zu einem strategischen Management-Werkzeug entwickelt.308 Für Küpper ist das Konzept der Balanced Scorecard ein übergreifendes Controllingsystem, das enge Bezüge zum Management by Objectives, allerdings mit einer höheren Ausrichtung auf Strategien, aufweist.309 Dieses System eignet sich dazu, die Umsetzung wertorientierter Strategien zu fördern und erhöht durch intelligente Implementierung die Chancen auf langfristigen Erfolg. Es ist von außerordentlicher Bedeu304 Vgl. Horváth, P.(2006), S. 246. 305 Vgl. Weber J./Schäffer, U. (2008), S. 190. 306 Vgl. Kaplan, R./Norton, D (2005), S. 178: ”A well-designed financial control system can actually enhance rather than inhibit an organization’s total quality management program.“ 307 Vgl. Kaplan, R./Norton, D (1996) S. 19. 308 Vgl. Bible, L./Kerr S./Zanini M. (2006), S. 19. 309 Vgl. Küpper, H.-U. (2008), S. 423.


69

tung, dass die Übersetzung der Vision und der Strategien in operationale Ziele hohe Priorität erhält sowie die Bedeutung strategischer Konzepte im Hinblick auf Qualität, Kundenorientierung und Wachstum bei den Mitarbeitern bzw. Managern konkret verankert wird.310 Kaplan/Norton haben vier Prozesse definiert, die diese Transformation erleichtern sollen: 1.

2.

3.

4.

Translating the vision – man setzt sich zum Ziel, die Vision und die Strategie im Unternehmen konkret zu formulieren, um das Verständnis und die Akzeptanz der Mitarbeiter zu erreichen. Communicating and Linking – es soll sichergestellt werden, dass alle im Unternehmen die Strategie verstehen. Die Verantwortung der Manager liegt darin, die Strategie auf allen Ebenen so zu kommunizieren, dass sie mit den Abteilungs- und individuellen Zielen im Einklang sind. Business Planning – mit diesem Prozess werden die Geschäfts- und die Finanzplanung so aufeinander abgestimmt, dass die Ziele der langfristigen Strategien im Budget reflektiert sind. Feedback and Learning – der Anspruch an dieses Management System verlangt, dass es durch die Ergebnisse der gemessenen Perioden möglich sein muss, die Validität der Strategie zu prüfen.311

Somit hilft die BSC Entscheidern bei der Umsetzung strategischer Zielsetzungen, indem sie deren Augenmerk auf strategierelevante Messgrößen und Aktionen lenkt.312 Der BSC gesteht man zu, einen Platz in der betriebswirtschaftlichen Literatur und Praxis gefunden zu haben, da sie die Strategie abbildet, die strategischen Ziele den Perspektiven zuordnet sowie die Ziele als Ursache-Wirkungsketten aufzeigt.313 Kaplan/Norton gestehen ein, dass die Erstellung einer wirkungsvollen BSC keine leichte Aufgabe darstellt.314 Die Unternehmensführung muss sich entscheiden, ob sie die BSC als ein Leistungsmessung- oder strategisches Management-Werkzeug einsetzen möchte.315 Beide Einsatzarten gleichzeitig mit diesem Instrument zu verfolgen, würde die Handhabbarkeit, die Vermittelbarkeit und den Nutzen minimieren. 310 311 312 313 314

Vgl. Kaplan, R./Norton, D. (2001), S. 3. Vgl. Kaplan, R./Norton, D. (2007), S. 158. Vgl. Gleich, R./Höhner, M.-A. (2002), S. 152. Vgl. Fink, C/Heineke, C (2004), S. 93. Vgl. Kaplan R./Norton D. (2001), S. 7: ”The BSC can and should be used to define the strategic linkages that integrate the performance of multiple organizations. This is not an easy task. Functional departments, such as finance, manufacturing, marketing, sales, engineering, and purchasing, have their own bodies of knowledge, language and culture.“ 315 Vgl. Bible, L./Kerr S./Zanini M. (2006), S. 21.

70


Der Balanced Scorecard ähnliche Systeme, wie The Performance Prism, Results Based Management und Third Generation Balanced Scorecard, werden aufgrund ihrer geringeren Verbreitung in dieser Arbeit nicht behandelt.

iii) Kritische Würdigung Die Würdigungen der Balanced Scorecard zeigen, dass es einen hohen Bedarf an Steuerungsinstrumenten gibt, die über die traditionellen Grenzen hinausgehen.316 Die Philosophie der BSC basiert auf einer klar formulierten Theorie und ist bei den unterschiedlichsten Unternehmen einsetzbar.317 Sie deckt alle wichtigen Bereiche und Dimensionen im Unternehmen ab. Manager können dadurch eine umfassendere Sicht auf das Unternehmen als nur mit finanziellen Kennzahlen erlangen.318 Die Scorecard kann sowohl für die operative als auch für die strategische Planung angewandt werden, was es dem Anwender ermöglicht, die Lücke zwischen der Formulierung einer Strategie und ihrer Umsetzung zu schließen.319 Die Vorteile der Balanced Scorecard liegen im ganzheitlichen Ansatz zur Beurteilung eines Unternehmens durch die Verbindung des klassischen Kosten- und Erlösmanagements mit dem wertorientierten Konzept, denn die Steuerung über Kennzahlen alleine schafft keine Anreizsituation, die Führungskräfte zu wertsteigernden Maßnahmen bewegt.320 Laut den Entwicklern der BSC besitzt sie das Potential, lang- und kurzfristige, monetäre und nicht monetäre Kennzahlen, Früh- und Spätindikatoren sowie die interne und externe Sichtwiesen für die Unternehmensführung in einem Instrument zu vereinen.321 Die erfolgreiche Einführung einer Balanced Scorecard setzt das Engagement aller Unternehmensebenen von Unternehmensführung über Vertrieb, Produktion, Marketing, Finanzwesen, Personal sowie anderer Bereiche voraus, die im Team über die Inhalte der BSC und deren Einbindung in das Führungssystem des Unternehmens entscheiden. Die Planung geht somit über eine reine Finanzaufgabe hinaus. Diese Notwendigkeit wirkt sich positiv auf die Durchgängigkeit des Konzepts wie auch auf die Motivation der Beteiligten aus, denn die Einführung einer Balanced Scorecard ist ein permanenter Lernprozess, der nur erfolg316 Vgl. Kaplan R./Norton D. (2007), S. 150: ”By going beyond traditional measures of financial performance, the concept has given a generation of managers a better understanding of how their companies are really doing. These nonfinancial metrics are so valuable mainly because they predict future financial performance rather than simply report what’s already happened.“ 317 Vgl. Hoque, Z. (2003), S. 172. 318 Vgl. Buttonwood Group (2004), S. 42. 319 Vgl. Horváth, P. ( 2006), S. 244. 320 Vgl. Schaffer, C. (2005), S. 31. 321 Vgl. Kaplan R./Norton D. (1992), S. 71–79.


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reich sein kann, wenn alle Mitarbeiter im Unternehmen eingebunden werden.322 Alle Mitarbeiter müssen die Unternehmensstrategie und ihre Rolle darin verstehen, andernfalls wird es der Unternehmensleitung nicht möglich sein, die Ziele der Strategie erfolgreich umzusetzen.323 Die BSC erlaubt die Integration eines Zielsystems mit einem auf die jeweiligen Perspektiven abgestimmten Anreizund Entgeltsystem, mit dem man einerseits strategische, operative und persönliche Ziele für die oberen Führungsebenen sowie andererseits operative und persönliche Zielvorgaben für die unteren Hierarchieebenen vorgeben kann.324 Eine weitere Stärke dieses Systems liegt darin begründet, dass das Management seine Aufmerksamkeit neben den finanziellen Zielen auch auf die nicht-finanziellen Aspekte richtet.325 Kundenorientierung und Fokussierung auf das Intellectual Capital des Unternehmens sind somit automatisch Teil des Managementsystems. Daraus folgt, dass es ratsam ist, nicht vorgefertigte BSCs zu verwenden, denn der wirkliche Nutzen einer BSC bedingt, dass sich jedes Unternehmen maßgeschneidert seine eigene Scorecard erarbeitet.326 Durch die Fokussierung auf vier Perspektiven braucht sich das Management nur auf eine eingegrenzte Anzahl von Kennzahlen zu konzentrieren.327 Es empfiehlt sich zudem, die Verwendung der Kennzahlen pro Perspektive auf eine strikte Anzahl zu beschränken, z.B. auf jeweils fünf.328 Auch Küpper empfiehlt, die Anzahl der verwendeten Kennzahlen in der Scorecard auf 15-20 zu beschränken, da deren Kombination über alle Perspektiven hinweg die optimale Steuerung des Unternehmens ermöglichen soll.329 Dies verlangt von der Unternehmensführung die gezielte Auswahl und eine Konzentration auf das Wesentliche. Jede verwendete Kennzahl muss einen klaren Bezug zur Strategie besitzen, um damit den Beitrag zum Unternehmenserfolg messen zu können. Von hoher Bedeutung sind die Ursache-Wirkungsbeziehungen unter den Kennzahlen, die in ihrer sachlogischen Verknüpfung besser dem Manageralltag entsprechen, da sie dazu zwingen, mehrere Aspekte gleichzeitig und gleichberechtigt im Auge zu behalten.330 Dadurch erkennt man auch mögliche Sub-Optimierungen zu Lasten einer Perspektive, was sowohl das Verständnis für die Zusammenhänge verbes322 323 324 325

326 327 328 329 330

Vgl. Vollmuth, H. (2008), S. 28. Vgl. Kaplan R./Norton D. (2001), S. 9. Vgl. Hahn, D. (2001), S. 101. Vgl. Price Waterhouse Coopers (2007), S. 2: ”Some companies add nonfinancial metrics to their reporting pack to form a balanced scorecard but fail to yield real benefits. Their mistake? No one has taken time to understand how inclusion of the non-financials addresses business needs nor how they interact with other metrics.” Vgl. Bible, L./Kerr S./Zanini M. (2006), S. 19. Vgl. Kaplan, R./Norton, D. (2005), S. 173. Vgl. Weber J./Schäffer, U. (2008), S. 192. Vgl. Küpper, H.-U. (2008), S. 416; ebenso auch Ziegenbein, K. (2006), S. 206. Vgl. Kaplan R./Norton D. (1996), S. 30.

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sert als auch das Nachdenken sowie die Blickweise über den eigenen Tellerrand hinaus fördert. Dies ist mit einer rein finanztechnischen Sicht nicht so leicht abbildbar, da diese suggeriert, dass die Zusammenhänge untereinander analytisch erfassbar seien.331 Die Balanced Scorecard eignet sich deshalb, wertorientierte Strategien abzubilden und umzusetzen.332 Durch die Balanced Scorecard bietet sich die Möglichkeit, finanzielle Ergebnisse nach ihrer Strategiekonformität zu beurteilen. Unternehmen, wie z.B. die schwedische Skandia, veröffentlichen daher Informationen zu ihrer Balanced Scorecard in ihrem Geschäftsbericht.333 Kaplan/Norton unterstützen dieses Vorgehen, da solche Informationen wichtig für Kapitalgeber sind.334 Die Balanced Scorecard will bewusst nicht das Bild eines festen Räderwerks vermitteln, wie dies z.B. beim DuPont-System der Fall ist, um die Führung bei der Steuerung zu unterstützen.335 Denn sie ist kein vorgegebenes starres Gebilde, sondern bietet Freiheiten, weitere Perspektiven oder auch weniger Perspektiven einzusetzen. Jedes Unternehmen, das die BSC anwendet, kann neue Perspektiven, z.B. eine ökologische Perspektive oder eine Lieferantenperspektive, hinzufügen.336 Dies ist ein nicht zu unterschätzender Vorteil, der besonders für unternehmensindividuelle Belange großen Nutzen bringen kann.337 Auf der anderen Seite kann zu viel Individualität zu Wildwuchs führen, wodurch Übersichtlichkeit und Nutzwert leiden können.338 Der Entwicklungs- und Implementierungsaufwand einer Scorecard ist beträchtlich und es kann Jahre dauern, bis sich der Nutzen in den Zahlen widerspiegelt.339 Weiterhin kritisiert wird die Vermarktung der Scorecard als Werkzeug, das jegliche Art von Steuerung im Unternehmen unterstützt („be everything to everybody“).340 Im Falle eines solchen überbreiten Einsatzes der BSC erhebt man eine Vielzahl von Daten und die Gefahr wächst, dass die Anzahl der verwendeten Kennzahlen über das vernünftige Maß hinaus ansteigt. Die Vorzüge der Scorecard würden in diesem Fall nicht nur geschmälert, sondern es leidet auch die Akzeptanz im Unternehmen, was Auswirkungen auf die Ergebnisse hätte. Bei der Zusammensetzung einer Balanced Scorecard läuft man immer in Gefahr, zu viele Kennzahlen betrachten zu wollen und dadurch Führungs331 332 333 334 335 336 337 338 339 340

Vgl. Weber J./Schäffer, U. (2008), S. 193. Vgl. Hahn, D. (2001), S. 98. Vgl. Bible, L./Kerr S./Zanini M. (2006), S. 22. Vgl. Kaplan R./Norton D. (2007), S. 154. Vgl. Weber J./Schäffer, U. (2008), S. 193. Vgl. Ziegenbein, L. (2006), S. 207. Vgl. Horváth, P.(2006), S. 246. Vgl. Lin, G./Shen, Q. (2007), S. 6. Vgl. Pickard, J. (2006), S. 14. Vgl. Waal, A. de (2005), S. 31.


73

kräfte mit Information-Overload eher zu hemmen als zu unterstützen.341 Deshalb empfiehlt sich bei Verwendung dieses Kennzahlensystems eine Fokussierung auf eine managbare und sinnvolle Anzahl von Kennzahlen.342 Besonders zu beachten sind die Verbindungen der einzelnen Kennzahlen untereinander, die ja in einer engen Ursache-Wirkungs-Beziehung stehen sollen, um die Vorteile der BSC zur Wirkung zu bringen.343 Doch diese Beziehungen und ihre Abhängigkeiten müssen sehr gut verstanden sein. Wenn dies nicht gelingt, besteht die Gefahr, dass zwischen den Zielvorgaben der einzelnen Perspektiven interne Wettbewerbssituationen entstehen und mehr Kennzahlen eingesetzt werden müssen, um diese Missklänge zu bereinigen, was wiederum die Komplexität erhöht. Dies würde den Nutzen der BSC beträchtlich einschränken, da sie dann nur noch ein Container für Kennzahlen wäre.344

e.

Werttreiberhierarchien

Der Begriff Werttreiber ist im Kontext der wertorientierten Unternehmenssteuerung zu sehen. Im Zentrum des Werttreibermanagements steht die Identifikation erfolgskritischer Wertgeneratoren für alle Unternehmensbereiche. Werttreiber können finanzieller und operativer Herkunft sein. Finanzielle Werttreiber sind Ergebnisgrößen wie Umsatz, Umsatzwachstum, Umsatzrentabilität, Gewinnsteuern, Kapitalkosten sowie Investitionen in das Anlage- oder Umlaufvermögen. Unter operativen Werttreibern versteht man den finanziellen Größen vorgelagerte Hebel für den Unternehmenserfolg.345 Beispiel dafür ist die Produktqualität. Ihre Verbesserung kann direkte Auswirkungen auf Umsatz und Kosten haben. Werttreiber stehen in Werttreiberhierarchien miteinander in Beziehung und werden durch eine Pyramide dargestellt. Daher ist es mit ihnen möglich, Abhängigkeiten und Einflussfaktoren wie auch Erfolgsfaktoren erkennbar zu machen. Die Spitzenkennzahl einer solchen Pyramide wird auf den untergeordneten Hierarchieebenen entweder formal-logisch (mathematisch) oder sachlogisch (Ursache-Wirkung) in die jeweiligen Werttreiber zerlegt. Von ihr ausgehend werden diejenigen internen Einflussgrößen auf den Unternehmenswert ermittelt, die durch das Unternehmen steuerbar sind. Zuerst ermittelt man die formal-logischen Beziehungen. Sind keine weiteren Beziehungen dieser Art mehr erkennbar, folgt die Ermittlung der Beziehungen der Ursache-Wirkungszusammenhänge, für 341 342 343 344 345

Vgl. Schaffer, C. (2005), S. 31. Vgl. Weber, J./Schäffer, U. (1999), S. 20. Vgl. Wallenburg, C./Weber, J. (2006), S. 2. Vgl. Buttonwood Group, (2004), S. 42. Vgl. Weber J./Schäffer, U. (2008), S. 189.

74


deren Bestimmung fundierte Geschäftskenntnisse notwendig sind. Durch eine Werttreiberhierarchie lässt sich somit darstellen, welche Stellhebel einzelne Abteilungen konkret ansetzen können, um das Ergebnis der Spitzenkennzahl positiv zu beeinflussen. Damit wird die Spitzenkennzahl in der Linie operationalisiert.346 Im Gegensatz zur BSC, deren Ziel auf das zukünftige Geschäft ausgerichtet ist, gibt man in einer Werttreiberhierarchie Ziele für das bestehende Geschäft vor.347 Eine Werttreiberhierarchie ist das Ergebnis interner Workshops, bei denen Manager und Mitarbeiter des Unternehmens die entscheidenden Werttreiber identifizieren und deren Beziehungen ermitteln. Sie stellt daher eine individuelle Entwicklung dar und folgt keinem vorgegebenen Modell wie bei DuPont. Die wertorientierte Kennzahl EVA, die im Kapitel C.II.2.b besprochen wird, kann, wie die folgende Abbildung zeigt, eine solche Spitzenkennzahl einer Werttreiberhierarchie sein.348

Abbildung 2:

346 347 348 349

EVA-Werttreiberhierarchie349

Vgl. Weber J./Schäffer, U. (2008), S. 189. Vgl. Fink, C./Heineke C. (2004), S.94. Vgl. Fink, C./Heineke C. (2004), S. 94. Entnommen aus Grotheer, M. (2009): http://www.grotheer.de/downloads.htm vom 16.09.2010.

I Wertorientierte Unternehmenssteuerung

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C Wertorientierte Unternehmenssteuerung und Shareholder Value-Konzept

I

Wertorientierte Unternehmenssteuerung

Anleger haben durch die Globalisierung der Finanzmärkte und die damit einhergehende Verfügbarkeit von Informationen scheinbar unbegrenzte Investitionsmöglichkeiten, was sie in die Lage versetzt, gezielt Druck auf Unternehmen und deren Vorstände auszuüben.350 Sie nutzen diese für sie vorteilhafte Situation dazu, ihrer Forderung nach renditeorientierter Kapital-Allokation stärkeren Nachdruck zu verleihen, indem sie mit wachsender Geschwindigkeit ihre finanziellen Mittel aus renditeschwachen Anlagen herausziehen, um renditestärkere Investitionen zu tätigen.351 Kapitalgesellschaften geraten durch diese wachsende Bedeutung des Kapitalmarkts, die dieser für die Finanzierung und Steuerung von Unternehmen eingenommen hat, in Zugzwang.352 Dies hat zur Folge, dass sich Unternehmen mit den Zielen der Investoren auseinandersetzen und sich an ihnen orientieren müssen.353 Die zentrale Forderung der wertorientierten Unternehmenssteuerung, einem kapitalmarktorientierten Führungskonzept, liegt darin, dass die vom Kapitalmarkt geforderte Mindestverzinsung als Entscheidungsmaßstab den Kapitaleinsatz im Unternehmen vorgibt.354 Das Konzept der Wertorientierung wurde in den USA entwickelt und hatte seinen Ursprung in den 1970er Jahren, als Unternehmen untersuchten, welchen Einfluss der Kauf oder Verkauf von Unternehmensteilen auf die eigene Wertentwicklung ausübt. Diese Analysen hatten zum Ziel, weitere Wertpotentiale zu erschließen, um durch einen erhöhten Unternehmenswert Schutzwälle gegen Corporate Raiders355 aufzubauen. Der Zweck eines wertorientierten Managementsystems besteht darin, das gesamte Unternehmen an den Zielen der Anteilseigner auszurichten, was be350 Vgl. Martin, H.-J./Schumann, H. (1997), S. 180; ebenso auch Olsen, E./Plaschke, F./Stelter, D. (2008), S. 5; Wasiljewa, E. (2008), S. 7. 351 Vgl. Starovic, D./Cooper, S./Davis, M. (2005), S. 5. 352 Vgl. Kürsten, W./Meckl, R./Krostewitz, A. (2007), S. 157. 353 Vgl. Coenenberg A./Schultze, W. (2002), S. 598. 354 Vgl. Hahn, D. (2009), S. 420. 355 Deren Geschäftszweck besteht darin, unterbewertete Firmen zu übernehmen und durch Restrukturierungsmaßnahmen Mehrwerte zu schaffen, die es ihnen ermöglicht, beim Verkauf hohe Gewinnmargen zu erzielen.

R. Laier, Value Reporting, DOI 10.1007/978-3-8349-6801-2_, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

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dingt, dass sowohl die Strategie und die Anreizsysteme des Unternehmens wie auch alle Kontroll- und Steuerungsmechanismen diesen Anspruch reflektieren.356 Es ist demnach ein holistisches System, das über die Verwendung von finanziellen Kennzahlen hinausgeht.357 Im wertorientierten Konzept fokussieren sich die Erfolgsplanung und – messung auf den perspektivischen Erfolgswert eines Unternehmens mit dem Ziel, Langfristorientierung und Risikoadäquanz seitens des Managements sicherzustellen.358 Die grundlegende Anforderung der Wertorientierung gilt damit der risikoadäquaten Verzinsung des von Investoren zur Verfügung gestellten Kapitals als Prämisse für den Unternehmenserfolg. Als zentrales Entscheidungsmaß soll diese Rendite über der vom Kapitalmarkt geforderten Mindestverzinsung liegen.359 Zusätzlicher Wert wird nach diesem Konzept erst geschaffen, wenn Unternehmen Ergebnisse bzw. Renditen erwirtschaften, die höher sind als die Kapitalkosten, und nicht schon, wenn der Gewinn positiv ist. Frigo betont, dass ein optimales wertorientiertes Managementsystem dazu beitragen kann, das Management bei der Fokussierung auf Wertschaffung und den dafür notwendigen Investitionsentscheidungen zu unterstützen.360 Lin/Shen bezeichnen dieses Steuerungskonzept als einen effektiven, organisierten und systematischen Ansatz, mit dem der Ressourceneinsatz dahingehend optimiert werden kann, um das gewünschte Ergebnis hinsichtlich Leistung und Qualität mit geringeren Kosten zu erreichen.361 Das wertorientierte Konzept verfolgt mehrere Ziele:362 (1) Die langfristige und nachhaltige Steigerung des Unternehmenswerts soll im Mittelpunkt der unternehmerischen Aktivitäten stehen. (2) Ein durchgängiges Rahmenwerk um Strategie, operative Zielsetzungen, Mittelverwendung, Leistungsmessung des Managements sowie Vergütungsmodell bilden. (3) Die Interessen der Kapitalgeber verstehen und sie direkt am Unternehmenserfolg teilhaben zu lassen.363 Ittner/Larcker fassen diesen Anspruch so zusammen, dass ein wertorientiertes Managementsystem von Unternehmen verlangt,

356 Vgl. Ryan, H./Trahan, E. (1999), S. 47; ebenso auch Olsen, E./Plaschke, F./Stelter, D. (2008), S. 10. 357 Vgl. Lueg, R/Schäffer, U. (2010), S. 2 358 Vgl. Küting, K./Weber C.-P. (2004), S. 452. 359 Vgl. Hahn, D. (2001), S. 79. 360 Vgl. Frigo, M. (2002), S. 6. 361 Vgl. Lin, G./Shen, Q. (2007), S. 2. 362 Vgl. Sugiharto, T. (2009), S. 1; ebenso auch Kaub, M./Schaefer, M. (2002), S. 3. 363 Vgl. Starovic, D./Cooper, S./Davis, M. (2005), S. 2.

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die Strategie auf die Maßnahmen zu konzentrieren, die den höchsten Wertzuwachs für die Shareholder versprechen, ein Informationssystem zu etablieren, das die Wertschaffung der Werttreiber im Konzern umfasst, das gesamte Führungssystem auf Wertschaffung auszurichten und ein System der Leistungsmessung sowie ein Vergütungsmodell einzurichten, was u.a. den Einsatz einer Balanced Scorecard (siehe Kapitel B.III.2.d) erforderlich macht.364

Die beiden Autoren stellen dies als Ablaufschema folgendermaßen dar: Overall Objective: Increase Shareholder Value

Identify Specific Organizational Objectives

Develop Strategies And Select Organizational Design

Identify Value Drivers

Develop Action Plans, Select Measures, And Set Targets

Evaluate Performance

Abbildung 3:

Value-based management accounting framework365

364 Vgl. Ittner, C./Larcker, D. (2001), S. 370.

78


Ein weiteres Modell, um ein wertorientiertes Steuerungssystem darzustellen, ist das der International Federation of Accountants (IFAC), siehe Abbildung 4. Lueg/Schäffer halten diese Darstellung aufgrund ihres umfassenden Ansatzes für besser geeignet als das Modell von Ittner/Larcker, da es alle Perspektiven so aufzeigt, dass der holistische Ansatz sichtbar wird.366 Die 4. Perspektive, die sogenannte Competency Perspektive, beschreibt die Verbindung der drei anderen Perspektiven untereinander. Die Entscheidung für eine durchgängige wertorientierte Unternehmensführung nimmt Einfluss auf alle Aktivitäten im Unternehmen, insbesondere auf die Ausgestaltung des Führungssystems.367 Bei diesem Konzept richten Unternehmensleitungen ihre Aktivitäten und Investitionen danach aus, wie effektiv sie den Wert des Unternehmens beeinflussen.368 Implizit besitzt man damit ein Instrument zur Portfoliosteuerung.369 Denn durch die erlangte Transparenz ist es möglich, die Investitionen bzw. die Unternehmensbereiche zu identifizieren, die den höchsten Beitrag zur Steigerung des Unternehmenswerts liefern, und aufgrund dessen die Kapitalallokationen entsprechend durchzuführen, was wiederum den Druck auf die Unternehmensführung erhöht, Quersubventionierungen im Konzern einzustellen.370 Ryan/Trahan haben in ihrer Untersuchung von USUnternehmen festgestellt, dass Value-Based Management (VBM) hauptsächlich für Investitionsentscheidungen, Langzeitplanung und Leitungsmessung eingesetzt wird.371

365 366 367 368 369 370 371

Ittner C./Larcker, D. (2001), S. 353. Vgl. Lueg, R./Schäffer, U. (2010), S. 5. Vgl. Piontkowski, J. (2009), S. 358. Vgl. Woo, C. (1983), S. 1031. Vgl. Habersetzer, A./Hilpisch, Y. (2004). S. 1471. Vgl. Labbé, M. (2005), S. 2089. Vgl. Ryan, H./Trahan, E. (1999), S. 51; die Daten wurden durch eine schriftliche Befragung der CFOs der 1000 größten Unternehmen der USA (nach Marktwert) ermittelt.

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(3) Contingency factors

(4) Competency

• • • • •

Strategy Performance Organizational design Industry characteristics Management characteristics • Environmental factors • etc.

(2) Capabilities • Shareholder value objective • Specific organizational objectives • Strategy and organizational design • Value drivers • Action plans, KPIs, target setting, etc. • Performance evaluation

Abbildung 4:

(1) Performance Outcomes • Capital market measures • Accounting measures • Non-economic measures • Perceptive measures

IFAC VBM Framework372

Die Operationalisierung der Wertorientierung im Unternehmen erfolgt durch die Implementierung entsprechender Steuerungskonzepte, die durch die Identifikation und Schließung von Wertlücken dazu beitragen sollen, den Unternehmenswert positiv zu beeinflussen.373 Die Steigerung des eigenen Unternehmenswerts ist somit Dreh- und Angelpunkt dieses Konzepts. In ihm spiegeln sich Erwartungen der Investoren wider, inwieweit ein Unternehmen in der Lage ist, Zahlungsüberschüsse für seine Kapitalgeber zu erwirtschaften.374 Deren Renditeforderungen finden ihre Abbildung in der Strategie und in der operationalen Zielplanung sowie im Vergütungssystem. Dies hat zur Folge, dass die Entscheidungsträger im Unternehmen entsprechende Zielsetzungen zu verfolgen haben, die Steuerung aller Unternehmenseinheiten auf deren Beitrag zur Steigerung des Unterneh372 Entnommen aus Lueg, R./Schäffer, U. (2010), S. 6. 373 Vgl. Aders, C./Herbertinger, M./Schaffer, C./Wiedemann, F. (2003), S. 719. 374 Vgl. Fischer, T. (1999), S. 1.

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menswerts auszurichten, und dass eine adäquate Kommunikation darüber aufzusetzen ist.375

1.

Shareholder Value-Konzept

a.

Merkmale

Alfred Rappaport entwickelte das Shareholder Value-Konzept, um Unternehmensführungen in die Lage zu versetzen, ihre Aktivitäten daraufhin zu überprüfen, ob sich diese positiv auf den Unternehmenswert auswirken.376 Das zentrale Anliegen dieses Konzepts liegt darin, den Aktionären im langfristigen Mittel eine angemessene Verzinsung, die ihre langfristigen (Opportunitäts-) Kosten des Eigenkapitals abdeckt, für die Bereitstellung ihres Kapitals zu gewährleisten.377 In der Literatur wird angenommen, dass Eigenkapitalgeber die langfristige Steigerung des Marktwerts des Eigenkapitals anstreben, um daraus eine beständige Einkommensquelle zu erlangen.378 Abgeleitet davon liegt das Ziel der Unternehmensführung in der langfristigen Steigerung des Unternehmenswertes und der daraus folgenden Steigerung des Aktienkurses. Hier wird deutlich, dass die Gedanken und Zielsetzungen des Shareholder Value-Konzepts auf denen des wertorientierten Ansatzes aufbauen. Der Shareholder Value-Ansatz steht im Kontrast zur sogenannten Stakeholder-orientierten Unternehmenspolitik, die davon ausgeht, dass es für Unternehmen notwendig ist, einen Ausgleich von Aktionärsinteressen mit anderen Anspruchsgruppen, wie beispielsweise Mitarbeitern, Kunden, Fremdkapitalgebern und dem öffentlichen Gemeinwesen, herzustellen.379 Im Zentrum des Shareholder Value-Konzepts stehen dagegen ausschließlich die Interessen der Anteilseigner. Es basiert auf der Annahme, dass Investoren sich eine adäquate Verzinsung ihrer Investments versprechen, indem sie solchen Unternehmen bevorzugt Kapital zur Verfügung stellen, die ihre Aktivitäten an der Steigerung des Unternehmenswerts und somit an den Bedürfnissen der Anleger ausrichten. Im Umkehrschluss heißt dies, dass Kapitalgesellschaften, die diesen Ansprüchen nicht oder nicht ausreichend gerecht werden, Sanktionen des Kapitalmarkts dro375 Vgl. Schaffer, C. (2005), S. 7. 376 Vgl. Rappaport, A. (1981), S. 139: ”My chief objective here is to provide top management and board members with a theoretically sound, practical approach for assessing the contributions of strategic business unit (SBU) plans and overall corporate strategic plans toward creating economic value for shareholders.“ 377 Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 434. 378 Vgl. Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 28. 379 Vgl. Scholz, C. (1997), S. 74; ebenso auch Commerzbank (2009), S. 313.


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hen. Sie stoßen folglich auf Schwierigkeiten bei der Eigenkapitalversorgung, mit direkten Nachteilen für ihre Investitions- und Zukunftsfähigkeit. Im Übrigen müssen sich der Shareholder- und der Stakeholder Value-Ansatz nicht widersprechen, da sich eine auf die Stakeholder ausgerichtete Unternehmensstrategie auch positiv auf die Anteilseigner auswirken kann.380 Die Leistungsmessung innerhalb der Shareholder-orientierten Steuerung ist auf eine mehrjährige Entwicklung angelegt und beruht auf der Beurteilung des Unternehmenserfolgs sowie der Leistungen der Unternehmensführung. Demnach soll das Management danach entlohnt werden, inwieweit es dazu beiträgt, den Nutzen für die Anteilseigner zu maximieren und deren Renditeforderungen zu erfüllen.381 Voraussetzung dafür ist, dass das Unternehmen durch die getätigten Investitionen einen positiven Nettokapitalwert erzielt. Ein Anspruch, der im Übrigen schon vor dem Aufkommen des Shareholder Value-Gedankens Bestand hatte. Die Umstellung des unternehmensinternen Steuerungssystems auf diese langfristig orientierten Erfordernisse bildet die Voraussetzung für die Implementierung des Shareholder Value-Konzepts. Rappaport beschreibt das finanzielle Geschehen im Unternehmen als eine Reihe von Zahlungsflüssen. Der Wert einer Investition drückt sich für ihn in der Summe der erwarteten Cashflows aus, diskontiert mit dem Gesamtkapitalkostensatz (Diskontrate). Dabei wird berücksichtigt, dass heutige Zahlungseingänge einen höheren Wert als zukünftige Zahlungseingänge besitzen.382 Nach dem Shareholder Value-Konzept steigt der Wert des Unternehmens, wenn die zukünftigen auf die Gegenwart abgezinsten Rückflüsse aus der Investition größer sind als der Kapitaleinsatz.383 Für Rappaport stellt die Maximierung des Shareholder Value das primäre Kriterium dar, um Unternehmensstrategien zu bewerten. Neben der Maximierung des Marktwerts (Marktkapitalisierung), der sich im Kurswert der Aktien ausdrückt, sind die langfristige Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit und der Profitabilität die Ziele, die ein Unternehmen verfolgen muss, um im Sinne der Anteilseigner zu agieren.384 Rappaports Shareholder Value Ansatz mündet in zwei Aussagen: (1) Informationen aus dem internen Rechnungswesen sind nicht immer zur Beurteilung von Strategien geeignet und (2) diskontierte Cashflows bieten einen besseren Maßstab, um Shareholder Value orientierte Entscheidungen zu treffen.385 Der Cashflow gewinnt durch seine Verwendung bei der Ermittlung des Unternehmenswerts im wertorientierten Konzept gegenüber gewinnorientierten Kennzah380 381 382 383 384 385

Vgl. Ittner, C./Larcker, D. (2001), S. 362. Vgl. Stern, J. (1999), S. 51. Vgl. Rappaport, A. (1981), S. 141. Vgl. Ziegenbein, K. (2006), S. 19. Vgl. Perry, S. (2001), S. 128. Vgl. Perry, S. (2001), S. 128.

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len an Bedeutung.386 Rappaports Shareholder Value-Konzept gebührt somit der Verdienst, die Aufmerksamkeit auf die Kosten des Eigenkapitals und die Rentabilität von Investitionen gelenkt zu haben.387

b.

Kritik am Shareholder Value Konzept

Kritisiert wird das Shareholder Value Konzept wegen seiner primären Ausrichtung an den Ansprüchen der Anteilseigner. Die Bedürfnisse anderer Stakeholder wie Mitarbeiter, Kunden, Staat und Gesellschaft finden bestenfalls nachrangig Berücksichtigung, was nicht für die Realitätsnähe des Konzepts spricht.388 Ein weiterer Kritikpunkt bemängelt die Überbetonung kurzfristiger Ziele in der unternehmerischen Praxis.389 Denn Anreizsysteme, die sich an einer wertorientierten Spitzenkennzahl und dem Aktienkurs ausrichten, fördern die KurzfristOrientierung des Managements.390 Insbesondere im Zuge der Bilanzskandale hat die vorherrschende Orientierung an der kurzfristigen Gewinnmaximierung mit dem Ziel der Aktienkurssteigerung zu einer Vertrauenskrise von institutionellen Anlegern gegenüber Management, Wirtschaftsprüfern, Rating Agenturen und dem Shareholder Value-Konzept geführt.391 Denn in vielen Unternehmen wurde der Optimierung des aktuellen Quartalsergebnisses Vorrang vor der Verfolgung langfristiger Strategien gegeben. Dies war zusammen mit der Ausgabe von Aktienoptionen an das Management die sichtbarste negative Konsequenz dieses Konzepts. Sogar Jack Welch, der ehemalige Chef von General Electric und einer der prominentesten Vertreter des Shareholder Value-Managements, scheint von der reinen Shareholder Value-Orientierung als oberster Handlungsmaxime abgerückt zu sein.392 Weitere Kritik kam auf, weil Rappaport das Geschehen im Unternehmen primär als eine Folge von Cashflows darstellt. Informationen zu Umsatz und Jahresüberschuss scheinen in diesem Konzept zweitrangig zu sein. Des Weiteren wird an diesem Ansatz bemängelt, dass es auf einem idealen Kapitalmarkt mit einem Einheitszins für Kapitalaufnahme und -anlage sowie einmütigen Interes386 Vgl. Vollmuth, H. (2008), S. 411. 387 Vgl. Ballwieser, W. (2000), S. 165. 388 Vgl. Kleinfeld, K. (2009), S. 18; „Das Shareholder Value-Konzept beruht auf einem Missverständnis. Shareholder Value ist ein Ergebnis, keine Steuerungsgröße. Wie wollen sie Wert für Aktionäre schaffen, wenn sie nicht motivierte Mitarbeiter und zufriedene Kunden haben? Das geht höchstens mit sehr kurzfristigen Finanztransaktionen.“ 389 Vgl. Hachmeister, D. (1997b), S. 824. 390 Vgl. Buderath, H./Langer, A. (2007), S. 133. 391 Vgl. Segler, G./Wald, A./Weibler, J. (2007), S. 405. 392 Vgl. Welch, J. (2009), S. 1: „Genau betrachtet ist Shareholder Value die dümmste Idee der Welt.“


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sen der Anleger fußt.393 Es wird nicht zwischen verschiedenen Investorengruppen unterschieden, sondern u.a. unterstellt, dass ihre Interessen ausschließlich rein finanzieller Natur sind, d.h. der Investor agiert in dieser Gedankenwelt einheitlich und nach den gleichen Zielsetzungen, was in keinster Weise der Praxis entspricht.394 So unterscheiden z.B. Kürsten/Meckl/Krostewitz vier Grundtypen von Aktionären:395 (1) Aktionäre, die nur Aktien am Unternehmen halten und außer steigendem Aktienkurs und hohen Dividenden keine weiteren Ansprüche haben. Diese Ausprägung entspricht dem Anleger im Shareholder Value-Modell, der als risikofreudig gilt. (2) Aktionäre, die ihre Fremdkapitalansprüche nicht gefährdet sehen wollen und daher risikoavers agieren. Beispiele sind Hausbanken, die gleichzeitig selbst Anteile am Unternehmen halten. (3) Aktionäre, die neben ihren aktienbasierten Ansprüchen auch Ansprüche bzgl. ihres Arbeitseinkommens haben. Diese Belegschaftsaktionäre agieren risikoavers. (4) Aktionäre, die über ein wohl diversifiziertes Aktienportfolio verfügen und deren Verhalten als risikoneutral zu bezeichnen ist. Die zitierten Autoren haben zudem in ihrer Untersuchung herausgefunden, dass nur die letztgenannte Aktionärsgruppe unmittelbar an der Maximierung des Unternehmenswerts interessiert ist.396 Der Grund liegt darin, dass diese sogenannten Proportionalfinanziers mit ihrem Aktienbesitz aktiv am Marktgeschehen partizipieren und bei einem entsprechenden Wertzuwachs ihr Aktienpaket gewinnbringend veräußern. Ein zusätzliches Manko der vereinheitlichenden Sichtweise des Shareholder Value-Konzepts liegt darin, die Interessen anderer Stakeholder mit der Begründung als irrelevant zurückzuweisen, dass nur Anleger das Residualrisiko trügen. Ein gewichtiger Kritikpunkt am Shareholder Value-Konzept besteht in den Spielräumen, die Unternehmen aufgrund fehlender Vorgaben bei der Ermittlung der Wertsteigerung, der Festlegung des anzusetzenden Cashflows, der Dauer des Planungshorizonts und der Ermittlungsmethode der Kapitalkosten zur Verfügung stehen.397 Darüber hinaus gibt es keine einheitlichen Berechnungsweisen der Cashflows. Zudem bietet die Bestimmung des Restwerts und des Planungszeitraums, dessen Länge sich nach der Dauer des geschätzten Wettbewerbsvorteils richten soll, Freiheitsgrade, die nicht für ausreichende Objektivität sprechen. Beispielsweise ist die Reaktionszeit der Wettbewerber auf den der Schätzung 393 Vgl. Ballwieser, W. (2009), S. 94. 394 Vgl. McSweeney, B. (2009), S. 843: “Even if it is supposed that each individual shareholder has stable preferences regardless of time and context shareholders in general have diverse and conflicting interests and preferences based in their differing attitudes, preferences, risk aversions, liquidity desires and needs, degrees of portfolio spread, and life circumstances. Shareholders relationships with a specific corporation may be very brief, and for many it often is.” 395 Vgl. Kürsten, W./Meckl, R./Krostewitz, A. (2007), S. 161 – 163. 396 Vgl. Kürsten, W./Meckl, R./Krostewitz, A. (2007), S. 163. 397 Vgl. Preißner, A. (2008), S. 326.

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zugrunde liegenden Wettbewerbsvorteil weder planbar noch ist ersichtlich, ob bis dato unbekannte Wettbewerber auf den Plan treten können, die die Vorteile schneller als vermutet eliminieren. Die Einschätzung mittels dieser Faktoren beeinflusst somit Investitionsentscheidungen und damit deren Attraktivität und Durchführbarkeit. Nach dem Shareholder Value-Konzept sollen Investoren ausreichend Informationen über die zukünftigen wertschöpfenden Potentiale eines Unternehmens zur Verfügung gestellt werden, anstatt sich ausschließlich durch vergangenheitsbezogene Ergebnisse des Jahresabschlusses ein Bild machen zu müssen.398 Zwar bleibt der Geschäftsbericht für externe Interessenten eine wichtige Informationsquelle. Doch da Unternehmen bei der Wahl und Darstellung der dort dokumentierten wertorientierten Kennzahlen frei sind und sich u.U. zusätzlich noch Spielräume in der Ermittlungsweise ergeben, ist damit eine Vergleichbarkeit von Ergebnissen und eine Einschätzung der Leistungsfähigkeit von Unternehmen nur eingeschränkt möglich. Hier hat das Shareholder Value-Konzept zu wenig konkret den Weg für eine aussagestarke Ergebnisdarstellung im Sinne von Transparenz und Nachvollziehbarkeit gewiesen. Ein weiterer nachteiliger Aspekt liegt im fehlenden Einblick der Aktionäre in das Tagesgeschäft eines Unternehmens. Entscheidungen im Unternehmen trifft die Unternehmensleitung. Diese Manager besitzen gegenüber den Anteilseignern nicht nur einen Informationsvorsprung, sondern auch das Wissen über die Handhabung der zur Verfügung stehenden Werttreiber. Die Ermittlung der zukünftigen Cashflows aus Investitionen eines Unternehmens beruht auf den Einschätzungen des Managements und nicht auf denen der Kapitalgeber. Eigenkapitalgeber versorgen zwar das Unternehmen mit Kapital, doch haben sie in der Regel keine Möglichkeit, sich direkt in die Führung des Unternehmens einzubringen, da ihnen die notwendigen Informationen fehlen. Die Eliminierung dieser Informationsasymmetrie ist die Voraussetzung dafür, dass Anleger (Prinzipale) erkennen, ob die Unternehmensführung (Agenten) die Geschäfte in ihrem Sinne führt. Anteilseigner können allerdings durch ein auf ihre Ansprüche abgestimmtes Vergütungssystem der Vorstände indirekt Einfluss auf die Führung des Unternehmens nehmen. Detaillierte Informationen dazu sind im Kapitel C.III.1 zu finden. Manager, die das Shareholder-orientierte Konzept anwenden, müssen bereit sein, ein kurzfristig orientiertes Management- und Belohnungssystem gegen ein System zu tauschen, das verstärkt langfristige Ziele verfolgt, die nachweislich auch den Kapitalgebern nutzen.399 Unternehmen, wie beispielsweise Alcoa und Microsoft, haben die Vergütungssysteme für ihre Führungskräfte entsprechend 398 Vgl. Kaplan, R./Norton D. (1997), S. 19. 399 Vgl. Koller, T./Peacock, J. (2002), S. 107.


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diesem Anspruch erweitert. Bei Alcoa richtet sich das Anreizsystem auf die langfristige Leistung und die Verbesserung der Cash-Position aus.400 Cashfloworientierte Renditen sind geeignetere Erfolgsmaßstäbe als Kennzahlen wie Earnings per Share, da sie dem Management helfen, die Leistungsfähigkeit des Unternehmens besser zu steuern.401 Microsoft geht noch einen Schritt weiter auf die Anteilseigner zu und gewährt ihnen die Möglichkeit, allerdings noch rechtlich unverbindlich, über die Gehälter und Boni der Führungskräfte abstimmen zu können.402 Zu viele Firmen haben die Ausgabe von Aktienoptionen als ausreichende Maßnahme verstanden, die Interessen des Managements mit denen der Anteilseigner in Einklang zu bringen. Doch durch zu kurze Laufzeiten der Optionen und eine leichtfertige Bestimmung des Zielaktienkurses wurde Kurzfristdenken eher gefördert als gemindert. Dieses Verhalten leben allerdings auch Investoren und Analysten vor. Sie üben Einfluss auf das Management aus, damit dieses mit mehr oder minder fundierten Prognosen des Umsatzwachstums oder der Earnings per Share auf die kurzfristige Steigerung des Börsenwerts hinarbeitet.403 Hierin sind Gründe zu sehen, warum das Shareholder Value-Konzept in Misskredit geraten ist und als Ursache für Skandale wie ENRON sowie die Finanzkrise der Jahre 2008 und 2009 gilt.404 Die Schnelligkeit, die Unternehmen in der globalen Wirtschaft aufgezwungen wird, verstärkt den Fokus auf kurzfristige Ergebnisoptimierung.405 Eine Umfrage der Duke University aus dem Jahre 2005 unter 401 Finanzverantwortlichen aus dem Top Management erbrachte das Ergebnis, dass 80% von ihnen wertgenerierende Maßnahmen stoppen würden, um das Ergebnis des aktuellen Quartals zu verbessern.406 Für viele Kapitalmarktteilnehmer orientiert sich der Unternehmenswert im Shareholder Value-Konzept am aktuellen Kurswert, der nicht unbedingt den 400 Vgl. Kleinfeld, K. (2009), S. 18. 401 Vgl. Stern, J. (1999), S. 53; ebenso auch Olsen, E./Plaschke, F./Stelter, D. (2008), S. 15. 402 Vgl. Smith, B. (2009), S. 6: „Angesichts des hohen Interesses an den Gehältern von Managern denken wir, dass es sinnvoll ist, mit unseren Anteilseignern in einen stärkeren Dialog über unseren Ansatz zur Vergütung zu treten.“ 403 Vgl. Rappaport, A. (2006), S. 66 u. 68: “…. the average holding period for stocks in professionally managed funds has dropped from about seven years in the 1960s to less than one year today.“ 404 Vgl. Malik, F. (2009), S. 28: „Niemand bestreitet, dass Kapitalgeber, also Miteigentümer an einem Unternehmen, dafür auch belohnt werden sollten. Jedoch ist die auf dem Shareholder Value-Prinzip beruhende Corporate Governance die systematische Irreführung der Unternehmensleitung. Die heutige Krisensituation ist die Folge dieser Irrlehren.“ 405 Vgl. Thomas, P. (2009), S. 25: „Sehr, sehr viele große Konzerne, vor allem angelsächsische, sind fürchterlich kurzfristig ausgerichtet.“ 406 Vgl. Rappaport, A. (2006), S. 68; ebenso auch Starovic, D./Cooper, S./Davis, M. (2005), S. 4; die Autoren berichten von einer Studie der University of Washington, die ähnliche Ergebnisse erbrachte.

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tatsächlichen Wert des Unternehmens reflektieren muss. Denn der Börsenwert wird nicht ausschließlich durch die Leistung des Unternehmens bestimmt, sondern ist auch externen Einflüssen ausgesetzt. Daher lässt sich aus dem Börsenwert nicht ablesen, ob dieser Wert Ergebnis einer nachhaltigen Langfriststrategie mit werthaltigem Geschäft ist. Gerade in Zeiten der Internet-Aktienblase, vor dem Zusammenbruch der Aktienmärkte im Jahr 2001 ermöglichten Unternehmen, die fast keinen Gewinn generierten bzw. sogar hohe Verluste einfuhren, durch die hohe Bewertung ihrer Aktien ihren Aktionären hohe Gewinnmöglichkeiten, sofern diese ihre Aktien rechtzeitig verkauft haben. 407 Die Diskussion über die Sinnhaftigkeit an der Orientierung am Shareholder Value hält in der Theorie an, in der Praxis scheint sie jedoch bereits entschieden zu sein, da die messbaren Erfolge überschaubar sind.408

c.

Rappaports Antwort

Rappaport konstatiert, dass nicht das Shareholder Value-Konzept falsch sei, sondern die Umsetzung, die es in der Praxis erfahren hat.409 Das Kurzfristdenken und die Anreizsysteme mit Aktienoptionen sieht er im Widerspruch zu seinem Konzept. Langfristig geplantes Wachstum soll den Wertzuwachs erwirtschaften, der Investoren für ihre Risikobereitschaft belohnt.410 Für ihn sind Aktienoptionen nur dann ein Zeichen gemeinsamer Interessen von Anteilseignern und Management, wenn diese als Belohnung für die Erreichung langfristig orientierter Ziele dienen. Deshalb ist es notwendig, eine wertorientierten Strategie an ein Vergütungssystem anzubinden, das mit diesen Prinzipien verknüpft ist.411 Doch die Ausgabe von Aktienoptionen hat zu häufig das Gegenteil bewirkt, denn sie wurden zu freigiebig vergeben, was dazu führte, dass die Anteile der Anleger verwässert (diluted) wurden.412 Rappaport hat daraufhin das Shareholder Value Konzept weiterentwickelt. Er postulierte zehn Prinzipien, die dazu dienen sollen, Wertsteigerungsziele zu verfolgen.413 Darunter befinden sich Prinzipien wie den langfristig orientierten 407 408 409 410

Vgl. Van der Heyden, P. (2007), S. 149. Vgl. Ballwieser, W. (2009), S. 99. Vgl. Rappaport A. (2006), S. 66. Vgl. Rappaport A. (2007), S. 149: ”After all, a company’s value depends on its long-term ability to generate cash to fund value-creating growth and pay dividends to its shareholders.” 411 Vgl. Bierman, H. (1990), S. 153. 412 Vgl. Stern, Joel (1999), S. 51. 413 Vgl. Rappaport A. (2006), S. 68; er bewertet Unternehmen danach, wie gut sie seine 10 Prinzipien umgesetzt haben. Nur eine Firma kommt seiner Meinung in die Nähe, eine sogenannte Level 10 Firma zu sein: Berkshire Hathaway.


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Wertzuwachs kurzfristigen Zielen vorzuziehen oder Earnings per Share nicht als primäre Kennzahl für den Unternehmenserfolg zu verwenden. Er plädiert, für diesen Zweck maßgeschneiderte Vergütungselemente für Unternehmensführungen sowie Bereichsleiter als auch das mittlere Management zu etablieren, um damit auch die Einfluss-Hierarchien zu reflektieren. Unternehmensführer sollten nur dann ein hohes variables Einkommen erhalten, wenn sich durch die Gesamtleistung des Unternehmens der Kurswert der Aktie langfristig besser als der Markt oder als eine definierte Gruppe von direkten Wettbewerbern entwickelt. Zudem schlägt er vor, die Anzahl der Optionen, die auf einmal verkauft werden können, einzuschränken. Da Bereichsleiter nur einen begrenzten Einfluss auf das Ergebnis des Gesamtkonzerns haben, sollte ihr Vergütungsmodell darauf basieren, wie gut sie mit ihren Einheiten die vorgegebenen Cashflow-Ziele erreichen. Diese Ergebnisse sollten z.B. in einem rollierenden dreijährigen Zyklus ermittelbar werden, um eine Langfristigkeit sicherzustellen. Das mittlere Management ist für das Tagesgeschäft verantwortlich. Dessen variable Bezahlung soll sich deshalb daran ausrichten, wie viel Wert sie dem Unternehmen beispielsweise durch rechtzeitige Einführung neuer Produkte, Gewinnung neuer Kunden oder Ausbau bestehender Kundenbeziehungen zuführen. Rappaport schlägt weiter vor, dass Vorstände nur aufgrund langfristiger Ergebnisse durch Incentives belohnt werden und durch eigene Investitionen in Aktien des Unternehmens das gleiche Risiko wie ihre Aktionäre tragen.414 Sollten in einer Periode nicht genügend lohnende Investments verfügbar sein, plädiert er dafür, Teile der verfügbaren Finanzmittel als erhöhte Dividende an die Aktionäre auszuschütten. Als sehr wichtig sieht er in diesem Zusammenhang eine adäquate Kommunikation gegenüber Aktionären und potentiellen Investoren über die wertorientierte Strategie im Unternehmen als Nachweis für langfristig orientiertes Handeln an. Die Herausforderungen einer Kapitalgesellschaft, sich von einer konventionell ausgerichteten und kurzfristig-orientierten Strategie, mit Spitzenkennzahlen wie ROE, ROI oder EPS, hin zu einer wertorientierten und damit langfristigorientierten Strategie zu entwickeln, sind beträchtlich. Erstens verlangt eine solche Entscheidung, langfristige Ziele als zentrale Vorgabe zu etablieren und das Managementsystem wie auch das Vergütungsmodell daran auszurichten. Hinzu kommt, dass die Unternehmensführung bereit sein muss, bestehende Geschäftsmodelle zu ändern, indem nicht werterzeugende Unternehmensteile geschlossen oder verkauft sowie Investitionen nur in nachweislich wertsteigernde Teile des Unternehmens gelenkt werden. Solche Entscheidungen bedingen nicht nur exzellente Marktkenntnisse der Unternehmensführung, sondern auch die 414 Dieses Prinzip wird auch in deutschen Unternehmen, z.B. der Siemens AG, umgesetzt.

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Bereitschaft der Anleger, nicht unbeträchtliche Risiken, die diese Transformation mit sich bringt, in Kauf zu nehmen. Daher gibt es Stimmen, die zwar den Shareholder Value-Ansatz als wichtig und richtig ansehen, doch die primäre Verpflichtung des Managements in der Sicherung des Fortbestands ihres Unternehmens sehen.415 Der Verdienst von Alfred Rappapport liegt eindeutig darin, dass er mit dem Konzept der Orientierung am Unternehmenswert einen Maßstab zur Verfügung gestellt hat, geplante Investitionen und Projekte anhand ihres Potentials an Wertschaffung bewerten zu können, um damit das Kapital zielgerichtet in die Richtung des maximalen Wertbeitrages zu investieren. Der Fokus der Unternehmensführungen und des Kapitalmarkts wurde somit noch stärker auf den wertsteigernden Einsatz des Kapitals gelenkt sowie den Kapitalanlegern mit dem Shareholder Value-Konzept ein Instrument zur Hand gegeben, den Erfolg der Unternehmen dahingehend zu bewerten.

2.

Ermittlung des Unternehmenswerts

In aller Regel wird die Ermittlung des Unternehmenswerts aus Sicht der Eigenkapitalgeber durchgeführt. Teilweise fehlen Anteilseignern aufgrund von Informationsasymmetrien Einblicke in die Wertschaffungsaktivitäten der Unternehmen. Sie sind somit darauf angewiesen, über sogenannte Ersatzgrößen, wie dem Börsenkurs, eine gewisse Kontrolle auf das Management auszuüben.416 Der Unternehmenswert kann entweder direkt anhand der Börsenkapitalisierung oder indirekt über die Berechnung wertorientierter Kennzahlen dargestellt werden.417

a.

Der Unternehmenswert

In der Theorie der Wertorientierung definiert sich der Unternehmenswert als Gegenwartswert (Barwert) der Free Cashflows (FCF) einer definierten Planungsperiode (t), der durch die Diskontierung mit dem Kapitalkostensatz (k) entsteht. ୬

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415 Vgl. Bierman, H. (1990), S. 140. 416 Vgl. Laux, H. (2003), S. 374. 417 Vgl. Becker, W./Kunz, C. (2008), S. 290.

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Eigenkapitalgeber betrachten den Kauf von Anteilen einer Aktiengesellschaft als Investition, auf die sie eine Rendite erwarteten. Sie messen den Wert einer Investition an den zukünftigen Zahlungsströmen, die diese erwirtschaften soll. Aus der Sicht eines Investors entspricht der Unternehmenswert dem Barwert aller zukünftigen Dividenden abzüglich der Kapitaleinlagen und zuzüglich der Kapitalrückzahlungen.418 Der Wert eines Unternehmens drückt sich somit als Kapitalwert der zukünftigen freien Cashflows aus. Gedankliche Grundlage dabei ist der Residualgewinn.419 Er entspricht dem Gewinn, der um die Kapitalkosten auf den Unternehmenswert reduziert wird:420 ୲ ൌ ୲ െ Ist der Gewinn bzw. der Cashflow höher als die Gesamtkapitalkosten, spricht man von dieser Differenz als Übergewinn oder Residualgewinn.421 Anders ausgedrückt, wenn ein Investment einen höheren Betrag als die geforderte Mindestverzinsung des eingesetzten Kapitals erwirtschaftet, entsteht residualer Gewinn. Nach dem Konzept des Residual Income (RI), das Solomons 1965 beschrieb, wächst der Wert des Unternehmens in einer Periode um diesen absoluten Betrag in Geldeinheiten an.422 Ein Unternehmen, das die Mindestverzinsung nicht erreicht, vernichtet demnach Wert. Mit residualen Überschüssen können Unternehmen zusätzliche Dividenden und weitere Maßnahmen zur Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit finanzieren.423 Nach der Brutto-Methode errechnet sich der RI als Gewinn abzüglich des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes auf den Buchwert des investierten Kapitals: ൌ െ ሺǤ ൈ ሻ Nach der Netto-Methode wird vom Gewinn das Produkt des Buchwerts des Eigenkapitals (EK) mit der geforderten Verzinsung des Eigenkapitals (i) abgezogen:424 418 419 420 421 422 423 424

Vgl. Ewert, R./Wagenhofer, A. (2000), S. 10. Vgl. Jahnke B./Altenburger A./Högsdal N. (1999), S. 18. Vgl. Kremer, P. (2008), S. 104. Vgl. Magni, C. (2007), S. 1. Vgl. Solomons, D. (1965), S. 126. Vgl. Hahn, D. (2009), S. 420. Vgl. Ewert, R./Wagenhofer, A. (2005), S. 539.

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ൌ െ ‫ כ‬ Der Barwert der Zahlungsüberschüsse entspricht dem Unternehmenswert. Wenn gemäß dem Lücke-Theorem die Barwerte der residualen Gewinne mit denen der Free Cashflows in der gleichen Periode übereinstimmen, kann der Residualgewinn zur Ermittlung des Unternehmenswerts verwendet werden.425 Mit Hilfe von Residualgewinnen ist es somit theoretisch möglich, Unternehmenswertsteigerungen korrekt zu erfassen.426 Doch birgt das Konzept des residualen Gewinns Nachteile, was seinen Nutzen in der Praxis einschränkt:427 (1) Das Ergebnis hängt von der Höhe des eingesetzten Kapitals ab. Beim Vergleich von zwei Unternehmensbereichen würde der mit der größeren Profitabilität (ROI) einen höheren residualen Gewinn erzielen, obwohl der Wertzuwachs des anderen Bereiches stärker sein könnte. Das heißt, die Vergleichbarkeit der Ergebnisse ist nicht gegeben. (2) Das Ergebnis wird entscheidend durch die Höhe der vom Management berechneten Mindestverzinsung bestimmt. Das RIKonzept wurde für die Entwicklung von wertorientierten Kennzahlen wie Economic Value Added und Economic Profit, die beide von der Brutto-Methode des Residual Income abgeleitet wurden, wiederentdeckt.428 Beide Kennzahlen werden im Kapitel C.II.2 besprochen. Bei börsennotierten Unternehmen berechnet sich der Return für die Anleger aus den ausbezahlten Dividenden und der Wertsteigerung der Aktien.429 Diese Determinanten bestimmen den Preis, den ein Aktionär bereit ist, für die Aktie zu zahlen.430 Anleger sind folglich daran interessiert, die Strategien zu kennen und zu verstehen, die ein Unternehmen mit dem Ziel verfolgt, seinen Wert nachhaltig zu erhöhen. Der Erschließung zusätzlicher Potentiale innerhalb des Unternehmens kommt somit für die Unternehmensführung eine hohe Bedeutung zu, um Wertlücken zwischen dem inneren Wert und dem Börsenwert zu schließen.431 Entsprechende Absichten des Vorstands treffen genau den Anspruch der Kapitalgeber, die fordern, erstens nur solche Maßnahmen durchzuführen, die den inneren Wert des Unternehmens erhöhen und zweitens dieses Werterhöhungspotential glaubhaft an den Kapitalmarkt zu kommunizieren, um damit den Börsenwert zu steigern.432 Ein 425 Vgl. Hamilton, J./Rahman, S./Lee, A. (2009), S. 272. 426 Vgl. Römhild, M. (2010), S. 245. 427 Vgl. Balakrishnan, R./Sivaramakrishnan, K./Sprinkle, G. (2009), S. 503; ebenso auch Römhild, M. (2010), S. 245. 428 Vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (2000), S. 166; ebenso auch Francis, G./Minchington, C. (2000), S. 46. 429 Vgl. Aders, C./Herbertinger, M./Schaffer, C./Wiedemann, F. (2003), S. 719. 430 Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 440. 431 Vgl. Quick, R./Kayadelen, E./Flashaar-Bloedorn, M. (2008), S. 156. 432 Vgl. Ruhwedel, F./Schultze, W.(2002), S. 606.


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Unternehmen kann demnach laut diesem Konzept als fair bewertet angesehen werden, wenn sich der Börsenwert und der innere Wert entsprechen.433 Mit der Umsetzung werterhöhender Strategien ist folglich auch beabsichtigt, steigende Aktienkurse zu realisieren, um damit die eigene Attraktivität am Kapitalmarkt zu verbessern und den Anlegern ein wertvolleres Aktienportefeuille zu verschaffen. Denn aus Sicht der Anteilseigner stellt der an der Börse ermittelte Marktwert eines der wichtigsten Entscheidungskriterien dar, wenn es darum geht zu entscheiden, ob man in ein Unternehmen investiert oder nicht. Vorstände haben verschiedene Hebel zur Hand, den Unternehmenswert zu erhöhen: (1) Durch entsprechende Kommunikation an den externen Markt, dass das Unternehmen sich vorgenommen hat, den inneren Wert als Zielwert für den Börsenwert anzusetzen und durch (2) Senkung der Kapitalkosten u.a. durch Abbau der Informationsasymmetrien zwischen Unternehmensführung und Anlegern, mit dem Ziel, das Risiko für die Kapitalgeber zu verringern. Investoren und Unternehmer wollen demnach zuallererst wissen, ob es wirtschaftlich Sinn macht, vorgeschlagene Investments oder Projekte anzugehen. Die Gegenüberstellung der geplanten Einzahlungen mit den Auszahlungen über die Laufzeit dieses Engagements bildet die Grundlage für ihre Entscheidungen. Im Rahmen der Bewertung von Unternehmen und auch Projekten werden diese Zahlungsflüsse mit einer Diskontierungsrate, die auf dem Kapitalkostensatz basiert, abgezinst, um die Vergleichbarkeit alternativer Anlagemöglichkeiten herbeizuführen. Mit dieser Wirtschaftlichkeitsbetrachtung werden die potentiellen Investitionsprojekte in ein Ranking überführt, wobei ein positives Ergebnis einen ersten Hinweis auf die Vorteilhaftigkeit dieses Investments liefert.434

b.

DCF Methode

Die Ermittlung des Unternehmenswerts, des potentiellen Preises eines Unternehmens, kann aus der Gesamtbewertungsperspektive mit einem Zukunftserfolgsverfahren wie der Discounted Cashflow Methode (DCF) erfolgen.435 Mittels DCF436 lässt sich der Wert eines Unternehmens als Barwert der durch das Unternehmen in Zukunft generierten und den Kapitalgebern zur Verfügung stehenden Zahlungsüberschüsse nach Abzug aller Investitionen (Free Cashflows) ermitteln.437 Damit diese Annahme gültig ist, müssen zwei Voraussetzungen erfüllt 433 434 435 436 437

Vgl. Küting, K./Weber, C.-P. (2004), S. 435. Vgl. Schermbach, M. (2007), S. 872. Vgl. Schaffer, C. (2005), S. 16–17. Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 308; er setzt die Kapitalwertmethode mit dem DCF gleich. Vgl. Ballwieser, W. (1998), S. 81.

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sein: (1) Das Kongruenzprinzip, d.h. die Summe aller Periodenerfolge muss der Summe der Ein- und Auszahlungen dieser Perioden entsprechen und (2) die kalkulatorischen Zinsen auf das gebundene Kapital der Vorperiode sind vom Periodenergebnis abzuziehen.438 DCF wird als dynamisches Verfahren der Investitionsrechnung bezeichnet.439 Diese Methode berücksichtigt die Zahlungsverläufe und die jeweiligen Zeitpunkte der Ein- und Auszahlungen über die gesamte Dauer der Investition. Sie besitzt damit eine höhere Entscheidungsrelevanz als die statische Betrachtungsweise, da diese den Faktor Zeit überhaupt nicht oder nur unvollkommen berücksichtigt. Änderungen der in die Rechnung eingehenden Ertrags-, Aufwands- und Kostengrößen werden im Zeitablauf außer Acht gelassen.440 Es wird vom Autor vorgeschlagen, die Discounted Cashflow Methode in diesem Zusammenhang als elementare Berechnungsmethode der Wertorientierung anzusehen, deren Ergebnis in die Berechnung wertorientierter Kennzahlen einfließt, statt selbst als primäre Ergebniskennzahl zu gelten. Bevor diese wertorientierten Kennzahlen im Kapitel C.II behandelt werden, soll hier zunächst die Discounted Cashflow Methode vorgestellt werden.

i)

Berechnung

Die Discounted Cashflow Methode errechnet den Gegenwartswert aller erwarteten Zahlungen durch Diskontierung mit dem Kapitalkostensatz.441 Man ermittelt somit den gegenwärtigen Zeitwert aller Geldflüsse,442 um daraus den Unternehmenswert abzuleiten.443 Damit wird die Äquivalenz des heutigen Geldwertes mit den zukünftigen Geldflüssen hergestellt. Der Free Cashflow (siehe Kapitel B.II.1.b.iii) stellt die Cashflow-Größe dar, die dem DCF-Verfahren zugrunde liegt.444 Den Gegenwartswert bzw. Barwert der zukünftigen Free Cashflows ermittelt man folgendermaßen:

438 Vgl. Kremer, P. (2008), S. 77; ebenso auch Schaffer, C. (2005), S. 17. 439 Daneben gibt es noch die Annuitäten- und die interne Zinsfußmethode, die wie DCF als dynamische Verfahren der Investitionsrechnung bezeichnet werden. 440 Vgl. Wöhe G. (1978), S. 541; die Verfahren der statischen Investitionsrechnung sind die Kostenvergleichsrechnung, die Gewinnvergleichsrechnung, die Rentabilitätsrechnung (Return on Investment) und die Amortisationsrechnung (Pay-Off-Period). 441 Vgl. Rappaport, A. (1981), S. 141. 442 Vgl. Horváth, P. (2009), S. 54. 443 Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 290. 444 Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 290.

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I Wertorientierte Unternehmenssteuerung ୬

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Der Unternehmenswert errechnet sich aus der Summe der im betrachteten Zeitraum erwirtschafteten und diskontierten freien Cashflows, also dem Zahlungsüberschuss nach Steuern und Investitionen, die den Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehen. Die über den Planungshorizont hinausgehenden Zahlungsrückflüsse werden als Restwert zusammengefasst, dem man diskontiert der Summe der diskontierten freien Cashflows in der Planungsperiode hinzurechnet. ൌ σ ϐ ൅ òሺሻ ൅ Ú Der Restwert ergibt sich aus der Summe der erwarteten Zahlungen, die eine Investition über das Ende ihrer geplanten Laufzeit hinaus erwirtschaftet.445 Dessen Schätzung unterliegt üblicherweise beträchtlichen Ungenauigkeiten und kann entscheidenden Einfluss auf die Höhe der Prognose einer Investition ausüben.446 Dabei entspricht der Diskontierungsfaktor (k) dem gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz (WACC), mit dem die Cashflows auf den heutigen Wert diskontiert werden. Weighted Average Cost of Capital (WACC) Die Berechnung der Kapitalkosten ist eines der am häufigsten diskutierten Themen in der Finanzliteratur.447 Insbesondere die korrekte Einschätzung der Eigenkapitalkosten stellt sowohl in der Theorie wie auch in der Praxis eine schwierige Aufgabe dar.448 Für die Ermittlung der Diskontierungsrate ist es notwendig, den Kapitalkostensatz zu errechnen. Mit der im Markt dominierenden WACCMethode lässt sich der Gesamtkapitalkostensatz (in %) als gewichteter Mischzinssatz bestimmen und darstellen.449 Die Gewichtung bezieht sich auf die Zu445 446 447 448 449

Vgl. Wellner, K. (2001), S. 81. Vgl. Reichmann, T. (2006), S. 742. Vgl. Salmi, T./Virtanen, I. (2001), S. 14. Vgl. Hahn, D. (2009), S. 422; ebenso auch Hachmeister, D. (1997b), S. 824. Vgl. Vettiger, T./Volkart, R. (2008), S. 13.

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sammensetzung der Kapitalstruktur des Unternehmens in Hinblick auf Eigenund Fremdkapital.450 Aus dem WACC-Ergebnis ergibt sich die Mindestrendite, die aus den Ansprüchen der Kapitalgeber abgeleitet wird, und bildet den Vorgabewert für das Unternehmen, der durch den entsprechenden Einsatz der Vermögenswerte zu erreichen ist, um den Geldgebern die geforderte Verzinsung zu gewährleisten. Der WACC zeigt also die Kosten auf, die einem Unternehmen entstehen, um seine Kapitalbasis aus Eigen- und Fremdkapital zu finanzieren. Diese Renditezahl, bezogen auf das Gesamtkapital, liefert eine wichtige Komponente für die Entscheidung von Vorständen, ob durch geplante Investitionen oder Projekte die Renditevorgaben erreicht werden können.451 Unter dieser Maxime wird die Unternehmensführung immer bestrebt sein, die optimale Zusammensetzung ihres Kapitals für die jeweilige Geschäftssituation zu erreichen, um den Kapitalkostensatz auf vertretbarem Niveau zu halten. Die Erhöhung des Fremdkapitalanteils führt bei niedrigem Zinsniveau zu einer Verminderung der Kapitalkosten (Leverage Effect). Eine solche Entscheidung kann allerdings dazu führen, dass Eigenkapitalgeber eine höhere Verzinsung ihrer Einlagen fordern, da sie die erhöhte Kreditaufnahme als risikoerhöhend ansehen, was wiederum den WACC ansteigen lässt.452 Für die Berechnung dieses gewichteten Kapitalkostensatzes ist es notwendig, 1. 2.

den Marktwert des Fremdkapitals mit dem Tax Shield und damit die Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber sowie den Marktwert des Eigenkapitals mit der Risikoprämie und damit die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber zu ermitteln. ൌ ൬ ൰ ൈ ୉ ൅ ሺ ሻ ൈ ୈ ሺͳ െ େ ሻ

(WACC = Kapitalkostensatz in %, kE = Verzinsungserwartung der EK-Geber in %, kD = Kosten FK in %, sC = Steuerrate des Unternehmens in %, D = Marktwert der Schulden, E = Marktwert der EK-Anteile, V = Unternehmensgesamtwert (= E+D)) Die verwendete Kapitalstruktur aus Eigen- und Fremdkapital bleibt über die Perioden des Planungshorizonts konstant. Für die Kalkulation des WACC ist daher die realistische Einschätzung des Wertes des Eigenkapitals wie auch die genaue Kenntnis der Kosten des Fremdkapitals eine grundlegende Vorausset450 Vgl. Hahn, D. (2009), S. 423. 451 Vgl. Milgrom P./Roberts J. (1992), S. 453. 452 Vgl. Wöhe, G. (2008), S. 668.


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zung. Eigen- und Fremdkapitalkosten setzt man zu Marktpreisen an.453 Der Marktpreis des Eigenkapitals eines an der Börse notierten Unternehmens wird durch den aktuellen Aktienkurs beeinflusst. Die Fremdkapitalkosten reduziert man um den absetzbaren Steuervorteil. Daher spricht man vom WACC als Kapitalkostensatz nach Steuern. Es gibt zwei unterschiedliche WACC Ansätze: Tax Shield im Nenner (Free Cashflow Ansatz bzw. Gesamtkapitalverfahren) und Tax Shield im Zähler (Total Cashflow Ansatz). Ersterer ermöglicht in stark diversifizierten Unternehmen, unabhängig von der Finanzierung und der Besteuerung, die Cashflows zu prognostizieren. Deshalb wird dieser Ansatz bei der Bewertung empfohlen.454 Berechnung der Fremdkapitalkosten Für die Ermittlung des Marktwerts des Fremdkapitals wird zuerst festgestellt, ob die Bedingungen, zu denen das Unternehmen das Fremdkapital aufgenommen hat, als marktüblich gelten. Dies lässt sich durch Vergleiche mit anderen Unternehmen herausfinden, die über ein gleiches Rating verfügen. Sofern die Bedingungen als marktüblich zu bezeichnen sind, kann man den Marktwert des Fremdkapitals aus der Bilanz herauslesen. Er entspricht dem nominellen Rückzahlungsbetrag des Fremdkapitals.455 Sind die Bedingungen abweichend vom entsprechenden Marktwert, so kann man zur Annäherung des Marktwerts Renditen von Anleihen zu Rate ziehen. Die Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber lassen sich entweder mittels dieser Marktwerte ermitteln oder über die tatsächlichen Bedingungen in den aktuellen Verträgen der vereinbarten Kredite und über die potentiellen Kapitalkosten für Kredite späterer Perioden. Bei Letzterem hat man die Gewissheit, dass die Effektivzinssätze die spezielle Situation des individuellen Unternehmens genauer reflektieren.456 In diesem Fall errechnet man die Kosten für das Fremdkapital als gewichteten Durchschnitt aller Fremdkapitalien und berücksichtigt die Kosten der Kapitalbeschaffung wie auch die steuerliche Absetzbarkeit der Kosten des Fremdkapitals. Aufgrund dieser Absatzfähigkeit (Tax Shield) und auch aufgrund des üblicherweise kleineren Risikos sind diese üblicherweise geringer als die Eigenkapitalkosten. ൌ ሺͳ െ ሻ ሺൌǡൌሻ 453 454 455 456

Vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (2000), S. 202. Vgl. Kremer, P. (2008), S. 94. Vgl. Hirsch, B. (2007), S. 66. Vgl. Hahn, D. (2009), S. 423.

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Berechnung der Eigenkapitalkosten Eigenkapitalkosten bilden eine der wichtigsten Entscheidungsgrundlagen im unternehmerischen Alltag. Sie sind beispielsweise beim Kauf und Verkauf von Unternehmen, bei Investitionsbeurteilungen oder der Ausgestaltung einer optimalen Kapitalstruktur von zentraler Bedeutung. Die Ermittlung der Eigenkapitalkosten erfordert einen höheren Aufwand als bei den Fremdkapitalkosten, da Kapitalgesellschaften mit ihren Anteilseignern üblicherweise keine festgelegte Rendite für die Bereitstellung des Kapitals vereinbaren. Es empfiehlt sich in diesem Zusammenhang nicht, den Buchwert der Anteile für die Bestimmung der Eigenkapitalkosten zu verwenden, da dieser meist nicht den realistischen Wert der Anteile reflektiert. Der Marktwert der Anteile bildet eine relevantere Basis, um die gewünschte Eigenkapitalverzinsung einschätzen zu können.457 Die Rendite sollte so hoch sein, dass Investoren bereit sind, ihr Kapital zur Verfügung zu stellen. Annahmen, die der Ermittlung der Eigenkapitalkosten zugrunde liegen, beschreiben, dass Anleger 1. 2. 3. 4.

risikoscheu sind und die Maximierung der Rückflüsse aus ihrem Einsatz anstreben, identische Rendite-Erwartungen hegen, unbeschränkt Kapital zum risikolosen Zinssatz erhalten und anlegen können und alle notwendigen Informationen zum Kapitalmarkt zur Verfügung haben.458

Die Erwartungshaltung der risiko-aversen Eigenkapitalgeber ist durch die Renditen alternativer Anlageformen (z.B. Bankkonto, festverzinsliche Wertpapiere) beeinflusst. Diese sogenannten Opportunitätskosten fließen in die Höhe der geforderten Mindestverzinsung ein. Dies hat zur Folge, dass risikoreichere Kapitalanlagen von Anlegern nur durch die Vergütung einer entsprechend hohen Risikoprämie verfolgt werden, d.h. die potentiellen Erträge müssen mindestens so hoch sein wie die Renditeforderungen, die die Risikoabdeckung und die Opportunitätskosten berücksichtigen. Die von Investoren erwartete Rendite setzt sich somit aus einer risikofreien Verzinsung, welche die Inflation berücksichtigt, plus einer Prämie, die das Risikopotentials des Investments reflektiert, zusammen.459 Der Eigenkapitalkostensatz stellt die Rendite dar, die Eigenkapitalgeber erzielen könnten, wenn sie ihre Mittel in Alternativanlagen mit gleichem Risiko und gleichartiger Struktur des Zahlungsstroms investieren würden.460 Zu dessen Er457 458 459 460

Vgl. Salmi, T./Virtanen, I. (2001), S. 19. Vgl. Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 52. Vgl. Rappaport, A. (1981), S. 143. Vgl. Fischer, T. (1999), S. 4.


97

mittlung setzt man die Capital Asset Pricing Model (CAPM)-Formel ein, die in den 1960er Jahren in den USA entwickelt wurde und die das am häufigsten verwendete Verfahren zur Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes darstellt:461 ൌ ୤ ൅ Ⱦୱ ሺ ୫ െ ୤ ሻ (Rf = erwarteter risikofreier Ertrag z.B. Zinssatz festverzinslicher Wertpapiere wie z.B. 10-jährige Bundesanleihen mit erster Bonität und langer Restlaufzeit, s = systematisches Risiko einer Anlageform verglichen mit einem definierten Marktportfolio wie z.B. einem Aktienindex wie dem DAX-30, Rm = historische Durchschnittsrendite dieser Marktportfolios, um das Marktrisiko anzuzeigen) In der wertorientierten Unternehmenssteuerung erfasst man das Risiko üblicherweise über Eigenkapitalkostensätze, die auch geschäftsbereichsspezifisch sein können.462 Die Risikoprämie kann einerseits durch die individuelle Sichtweise eines Investors bestimmt werden oder durch das aus der Kapitalmarkttheorie stammende CAPM. Um im Falle von CAPM die von den Investoren geforderte Risikoprämie rechnerisch zu bestimmen, gilt es zunächst, die durchschnittliche Risikoprämie des Marktes zu ermitteln.463 Diese Marktrisikoprämie ermittelt sich aus der Differenz zwischen der durchschnittlichen Rendite des gesamten Aktienmarktes und dem risikofreien Zinssatz.464 Für die Ermittlung der Rendite des definierten Marktportfolios sollen langfristige Durchschnittswerte verwendet werden, um die Wirkung außerordentlicher Schwankungen auffangen zu können. Mit zunehmendem Berechnungszeitraum verringert sich der auftretende statistische Standardfehler.465 Der risikofreie Zinssatz bestimmt sich aus der Rendite langlaufender staatlicher Schuldverschreibungen (z.B. Bundesanleihen in Deutschland). Es sollte allerdings bedacht werden, dass Staatsanleihen nicht grundsätzlich als risikolos anzusehen sind. Das Risiko, das ein Investor mit einer Anlage in ein Unternehmen eingeht, besitzt direkten Einfluss auf den Gegenwartswert der Zahlungsströme und somit auf die Attraktivität einer zur Entscheidung anstehenden Investition. Der Risikowert hängt auch von der Länge der geplanten Periode und vom Marktportfolio ab. Eine hohe Risikobewertung bedingt eine adäquate Risikoprämie, um das einzugehende Risiko für die Investoren zu kompensieren, was wiederum die geforderte Eigenkapitalrendite erhöht. Dieser lineare Zusammenhang zwischen der Rendite und dem systematischen Risiko eines Wertpapiers wird durch den 461 462 463 464 465

Vgl. Vettiger, T./Volkart, R. (2002a), S. 754. Vgl. Kunz, H. (2009), S. 170. Vgl. Tcherveniachki, V. (2007), S. 158. Vgl. Hahn, D. (2001), S. 89. Vgl. Vettiger, T./Volkart, R. (2002a), S. 755.

98


CAPM definiert.466 CAPM unterscheidet zwischen dem systematischen und dem unsystematischen Risiko. Das systematische Risiko kann im Gegensatz zum unsystematischen Risiko nicht vermieden werden, da es auf allgemeine Marktschwankungen zurückzuführen ist.467 Dagegen können Anleger das unsystematische Risiko durch Diversifizierung ihrer Anlagen verringern oder sogar ganz ausräumen, wenn sie beispielsweise ihre Anlagenportfolios dem des Marktportfolios nachbilden. Neben diesen Risiken zählen auch länderspezifische politische Risiken, die bei Auslandsinvestitionen auftreten können, wie u.a. Steuer-, Eigentümer-, Transfer- und operative Risiken, sowie Währungs-, Inflations- und Zinsrisiken.468 Dies zeigt, dass eine unternehmensweite Umstellung auf wertorientierte Steuerung, die auch über Ländergrenzen hinweg geht, einiges an zusätzlicher Komplexität mit sich bringt. Mit dem –Faktor drückt man das systematische Risiko des zu bewertenden Unternehmens aus. Er ist als Determinante des Erwartungswerts der Rendite einer Anlageart zu sehen.469 Der –Faktor des zu analysierenden Unternehmens beschreibt die Sensitivität der erwarteten Eigenkapitalrendite im Verhältnis zur Marktrendite.470 Mit anderen Worten, das systematische Risiko einer Anlage beschreibt ihr Verhältnis zum Risiko des Marktportfolios. Bei einem Beta = 1 bewegt sich die Rendite einer Aktie auf Höhe der Marktrendite (neutrales Papier), bei einem –Faktor > 1 schwankt die Rendite der Aktie stärker als die Marktrendite (aggressives Papier) und bei einem Beta 90%, MAN 44%, RWE 78%) oder, dass alle drei Konzerne starke Investoren (Daimler: Kuwait Investment Authority, MAN: VW, RWE: RW Energie Beteiligungsgesellschaft) besitzen, ergeben keine Hinweise, warum gerade diese Unternehmen der wertorientierten Kommunikation einen hohen Stellenwert im Geschäftsbericht einräumen. Diese Frage soll mittels einer Korrelationsanalyse (siehe Kapitel D.II.6) weiter untersucht werden.

d.

Branchenbezogene Ergebnisse

Die Top-15 Konzerne bieten ihren Aktionären und den anderen Stakeholdern umfassende Transparenz über ihre wertorientierte Steuerung. Deren Einzelplatzierung unterscheidet sich insbesondere darin, ob sie über wertorientierte Bestandteile in der Vergütung der Vorstände berichten. In neun der Top-15 Unternehmen werden Vorstände nicht nach der Erreichung wertorientierter Ziele

II Qualitätsbewertung der wertorientierten Kommunikation

265

incentiviert. Hätten sie entsprechende Zielvorgaben vergeben, wären vier weitere Unternehmen – BASF, Deutsche Post, E.ON und Lufthansa – mit der Maximalzahl von 20 Punkten bewertet worden. Die folgende Tabelle listet die DAX-30 Konzerne nach Branchenzugehörigkeit mit dem Ziel auf, mögliche Zusammenhänge bzgl. der wertorientierten Nutzung sichtbar zu machen: Branche Pharma / Healthcare Banking Insurance

n 3 2 3

Consumer Chemical Automobil Financial Services Transport / Logistics Telekommunikation Versorger Industrial Software Basic Resources Retail

3 4 3 1 2 1 2 3 1 1 1

Unternehmen mit Punktwerten Fresenius (0), Fresenius Medical Care (0), Merck (0) Commerzbank (0), Deutsche Bank (0) Allianz (17), Hannover-Rück (17), Münchener-Rück (11) Adidas (5), Beiersdorf (4), Henkel (17) BASF (18), Bayer (16), K+S (16), Linde (1) BMW (6), Daimler (20), VW (16) Deutsche Börse (8) Deutsche Post (18), Lufthansa (18) Deutsche Telekom (6) E.ON (19), RWE (20) MAN (20), Siemens (6), Thyssen-Krupp (19) SAP (2) Salzgitter (1) Metro (19)

Tabelle 22: Unternehmen mit ihren Punktwerten nach Branchen Betrachtet man die Branchenzugehörigkeit stechen die fünf Unternehmen hervor, die null Punkte erzielten. Drei davon, Fresenius, Fresenius Medical Care und Merck, gehören der Branche Pharma / Healthcare an. Die beiden anderen Unternehmen, Commerzbank und Deutsche Bank, sind der Banken-Branche zugehörig. Im Gegensatz dazu liegen die drei Versicherungsunternehmen des DAX-30 in den Punktwerten wesentlich höher und stellen mit der Allianz und der Hannover-Rück zwei Unternehmen der Top 15, der auch die Unternehmen der ChemieBranche (BASF, Bayer, K+S) bis auf Linde angehören. Vergleicht man die Autokonzerne, so fällt auf, dass Daimler und VW hohe Punktwerte erzielen während BMW dem Thema Value Reporting wesentlich weniger Priorität in der Kommunikation beimisst. Beide Versorgungsunternehmen, E.ON und RWE, schneiden in dieser Untersuchung mit 19 bzw. 20 Punkten hervorragend ab, was auch für die beiden Unternehmen der Transport und Logistik-Branche – Deutsche Post und Lufthansa-, mit je 18 Punkten zutrifft. In der Industrial-Branche

266

D Empirische Analyse von Relevanz und Qualität wertorientierter Berichterstattung

liefern Thyssen-Krupp und MAN mit 19 bzw. 20 Punkten sehr hohe Ergebnisse ab. Siemens hinkt beiden in diesem Zusammenhang hinterher. Die Herausarbeitung weiterer branchenbezogener Aussagen ist mit dieser Auswertung nicht beabsichtigt. Auffallend ist jedoch, dass die Unternehmen der Pharma / Healthcare- und der Banken-Branchen keinerlei wertorientierte Kommunikation im Geschäftsbericht betreiben, während Unternehmen der Branchen Chemie, Versorger, Transport / Logistics und Versicherung dem Value Reporting eine wesentlich höhere Bedeutung zugestehen.

6.

Korrelationsanalyse zur Identifikation von Qualitätsdeterminanten

Die Qualität der wertorientierten Berichterstattung der DAX-30 Unternehmen in ihren Geschäftsberichten des Jahres 2008 wurde mit einem Scoring Modell bewertet. Nun soll der Frage nachgegangen werden, ob Zusammenhänge zwischen ausgewählten Unternehmensvariablen und den Ergebnissen des Scoring existieren. Dazu sind zunächst Hypothesen zu vermuteten Wirkungszusammenhängen aufzustellen, die anschließend anhand einer Korrelationsanalyse auf ihre Gültigkeit geprüft werden. Folgende Unternehmensvariablen fanden Berücksichtigung:

Umsatzerlöse Marktwert des Eigenkapitals Leverage Liquidität 2. Grads Operativer Cashflow Wachstum Umsatzerlöse

a.

Aufstellung von Hypothesen

Bilanzsumme Beta-Faktor Liquidität 1. Grads Liquidität 3. Grads Wachstum Bilanzsumme Gesamtkapitalrentabilität

Die Unternehmensgröße gilt als wichtigster Einflussfaktor auf das Publizitätsverhalten, da Konzerne üblicherweise mehr Ressourcen einsetzen können. Zur Bestimmung der Unternehmensgröße gibt es keine einheitliche Vorgehensweise.1078 Es sind verschiedene Maßgrößen im Einsatz, wie z.B. die Umsatzhöhe, die Marktkapitalsierung oder auch eine Kombination aus mehreren Kennzahlen.1079 Der deutsche Gesetzgeber unterteilt im § 267 HGB Kapitalgesellschaften 1078 Vgl. Vollmuth, H. (2009), S. 57. 1079 Vgl. Fortune Global 500 (2010), S. 1; Fortune verwendet Umsatz als Kriterium; die Rangliste der FT Global 500 (2010), S. 1, wird nach der Höhe der Marktkapitalisierung erstellt; Forbes Global 2000 (2010), S. 1, wählt eine Kombination aus Umsatz, Nettogewinn, Aktiva und


267

in Größenklassen anhand der Kriterien Bilanzsumme, Umsatzerlöse und Anzahl der Mitarbeiter. Diese Kriterien finden auch in dieser Untersuchung Verwendung. Da die Beschäftigtenzahl eine untergeordnete Rolle für die Bewertung der wertorientierten Berichterstattung spielt, repräsentieren Umsatzerlöse und Bilanzsumme die Variable Unternehmensgröße für diese Untersuchung. Lueg postuliert, je größer ein Unternehmen ist, desto wertorientierter muss es geführt werden, um marktübliche Renditen zu erzielen.1080 Für Wagenhofer/Ewert beispielsweise übt die Größe des Unternehmens Einfluss auf die Qualität der wertorientierten Berichterstattung aus, da große Unternehmen im Vergleich zu kleineren Unternehmen

leistungsfähigere Managementsysteme unterhalten, aufgrund des höheren Kapitalbedarfs abhängiger von der Bewertung des Kapitalmarkts sind und öfter von Finanzanalysten beurteilt werden.1081

Daher sind Korrelationskoeffizienten mit positiven Vorzeichen zu erwarten, und es lässt sich folgende Hypothese formulieren: H1: Je größer das Unternehmen, desto höher die Berichterstattungsqualität1082 Je höher das Risiko eines Investments, desto höher sind die sogenannten Agency-Kosten. Insofern ist zu vermuten, dass mit einem hohen risikobehafteten Unternehmen im besonderen Maße bestrebt sind, Informationsasymmetrien über eine qualitativ hochwertige Berichterstattung abzubauen, um damit u.a. auch Kapitalkosten zu senken. Aus dieser Überlegung leitet sich die nächste Hypothese ab: H2: Je höher das Investmentrisiko, desto höher die Berichterstattungsqualität Als Maßstab für das Investmentrisiko wird hier der sogenannte Beta-Faktor1083 herangezogen. Der Beta-Faktor verkörpert den Risikozuschlag auf den risikofreien Zins, den Investoren für die Bereitstellung von Kapital verlangen. Er misst, wie stark die Rendite im betrachteten Unternehmen im Vergleich zu einem Marktportfolio schwankt. Ein > 1 bringt zum Ausdruck, dass die Rendite im

1080 1081 1082 1083

Marktwert als Größenkriterium; die Süddeutsche Zeitung (2010), S. 26 verwendet die Umsatzhöhe, um die Top 100 deutschen Unternehmen nach Größe zu ordnen. Vgl. Lueg, R. (2010), S. 343. Vgl. Wagenhofer, A./Ewert, R. (2003), S. 361; ebenso auch Hamilton, J./Rahman, S./Lee, A. (2009), S. 276. Vgl. Dietsche, M./Fink, C. (2998), S. 259; ebenso auch Beer, M./Deffner, M./Fink, C. (2007), S. 232. Ausführlich beschrieben im Kapitel C.I.2.b.i

268


Unternehmen stärker streut als der relevante Markt. Investmentberater raten deshalb risikoarmen Investoren, nur in Unternehmen mit einem < 1 zu investieren.1084 Da die wertorientierte Berichterstattung dem Kapitalmarkt zusätzliche Leistungsdaten des Unternehmens liefert, könnte man daraus schließen, dass aufgrund der Ausführlichkeit des Value Reporting diese Unternehmen geringere Eigenkapitalkosten zu tragen haben. In diesem Fall ist eine Korrelation mit negativem Vorzeichen als Ergebnis der Korrelationsanalyse zu erwarten. Ein hoher Leverage (Verschuldungsgrad) hat einen geringeren Eigenkapitalanteil zur Folge, d.h. die Bedeutung der Fremdkapitalgeber nimmt zu. Da die wertorientierte Berichterstattung primär an Eigenkapitalgeber adressiert ist, ist davon auszugehen, dass höher verschuldete Unternehmen eher weniger wertorientiert berichten. Insofern ergibt sich folgende Hypothese: H3: Je höher die Verschuldung, desto niedriger die Berichterstattungsqualität Man könnte allerdings auch vermuten, dass hochverschuldete Unternehmen an einer künftigen Aufnahme von Eigenkapital interessiert sind, und versuchen werden, durch eine qualitativ hochwertige Berichterstattung potentielle Eigenkapitalgeber zu überzeugen. Die Liquiditätsausstattung eines Unternehmens kann ebenfalls Einfluss auf seine Berichterstattung nehmen.1085 Unternehmen, die nicht über ausreichend Liquidität verfügen, laufen Gefahr, ihren Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen zu können. Eine gute Liquiditätslage erleichtert es, Investitionen zu tätigen sowie Fremdkapital abzulösen, um damit die Kapitalstruktur zu optimieren. Für die wertorientierte Berichterstattung kann dies zur Folge haben, dass Unternehmen mit einer schlechten Liquidität dieser freiwilligen Berichterstattung mehr Aufmerksamkeit schenken müssen bzw. Unternehmen mit einer sehr guten Liquidität diese Art des Reporting nicht brauchen. Es ist daher von einem negativen Zusammenhang auszugehen, was sich in folgender Hypothese niederschlägt: H4: Je besser die Liquiditätslage, desto niedriger die Berichterstattungsqualität Auf der anderen Seite ist jedoch auch denkbar, dass es bei Unternehmen mit schlechter Liquiditätslage an den für eine hohe Berichterstattungsqualität notwendigen finanziellen Ressourcen mangelt. Als Indikatoren für die Liquiditätslage kommen die Liquidität 1., 2. und 3. Grades sowie der operative Cashflow zum Einsatz. Wachsende Unternehmen müssen zur Finanzierung des Wachstumes zusätzliches Kapital aufnehmen. Insofern müssen solche Kapitalgesellschaften sich 1084 Vgl. Schwanfelder, W. (2007), S. 115. 1085 Vgl. Fischer, T./Wenzel, J. (2005), S. 96.


269

verstärkt darum bemühen, potentielle Kapitalgeber von sich zu überzeugen. Die freiwillige Berichterstattung könnte hierzu beitragen. Daraus resultiert die Hypothese H5: Je stärker das Wachstum, desto höher die Berichterstattungsqualität In diesem Kontext wird zur Abbildung des Wachstums sowohl die Veränderung der Höhe der Umsatzerlöse, als auch die Veränderung der Höhe der Bilanzsumme herangezogen. Eine schlechte Erfolgslage eines Unternehmens könnte auf sich auf der einen Seite in einer höheren Berichterstattungsqualität niederschlagen. Unternehmen könnten versuchen, die durch die schlechte Erfolgslage verursachten negativen Wahrnehmungen der Investoren durch entsprechend positive Wahrnehmungen aus einer hochwertigen wertorientierten Berichterstattung zu kompensieren. Auf der anderen Seite fehlen Unternehmen mit schlechter Erfolgslage möglicherweise die für eine hohe Berichterstattungsqualität notwendigen finanziellen Mittel. Zudem ist berücksichtigen, dass solche Unternehmen vermutlich nur einen geringen bzw. sogar einen negativen Wertbeitrag kommunizieren können. Auch dies hemmt eine freiwillige Berichterstattung. Daher lässt sich keine eindeutige Wirkungsrichtung vermuten und die entsprechende Hypothese ist in einer neutralen Form zu aufzustellen: H6: Die Erfolgslage beeinflusst die Berichterstattungsqualität Die Gesamtkapitalrentabilität wird als Indikator für die Erfolgslage verwendet. Es bietet sich an, die Untersuchung um die Branchenzugehörigkeit der DAX-30 Unternehmen zu ergänzen, denn die Konkurrenzsituation innerhalb einer Branche kann sich auch auf das Berichtswesen der Unternehmen auswirken.1086 Wenn der Kapitalmarkt ein Unternehmen aufgrund seiner wertorientierten Berichterstattung positiv wahrnimmt, werden andere Unternehmen dieser Branche diesem erfolgversprechenden Beispiel vermutlich folgen. Zudem ist zu vermuten, dass auch der Kapitalmarkt die verbleibenden Unternehmen dieser Branche auffordern würde, ihr Reporting anzupassen. Entsprechend ergibt sich die Hypothese: H7: Die Branchenzugehörigkeit beeinflusst die Berichterstattungsqualität b.

Verfahren der Korrelationsanalyse

Die Ergebnisse der Geschäftsberichtsauswertung liegen in Form der Punktwerte des Scoring-Modells vor und bilden zusammen mit den Unternehmensvariablen 1086 Vgl. Fischer, T./Wenzel, J. (2005), S. 90.

270


die Datengrundlage, um die Wirkungszusammenhänge zu ermitteln. Deren Werte wurden im Wesentlichen Datastream und Worldscope entnommen. Die Qualitätspunktwerte stellen die abhängige Variable dar, während die Unternehmenskennzahlen als Einflussfaktoren für die Qualität der Berichterstattung gelten. Für die Durchführung der Korrelationsanalyse bieten sich die Verfahren nach Pearson und nach Spearman an. Beide werden im Folgenden kurz vorgestellt. Die Korrelationsanalyse ist ein mathematisch-statistisches Verfahren. Ausgangspunkt dieser Analyse ist die Beobachtung zweier oder mehrerer statistischer Größen (Merkmale), verbunden mit der Frage, inwieweit die Veränderung einer Größe die Veränderung einer zweiten Größe nach sich zieht.1087 Besteht zwischen den beobachteten Variablen ein Zusammenhang, schließt sich die Frage an, wie genau aufgrund der Merkmalsausprägung der einen Variablen die Merkmalsausprägung der zweiten Variablen vorausgesagt werden kann. Mit der Korrelationsanalyse kann man diese Zusammenhänge darstellen, wobei der Korrelationskoeffizient (r) die Stärke eines statistischen Zusammenhangs beschreibt, indem er die Korrelation zwischen zwei oder mehreren Variablen in einer einzigen Zahl angibt. In Form einer sogenannten Korrelationsmatrix zeigt man die Korrelationskoeffizienten auf. Korrelationskoeffizienten können nach verschiedenen Verfahren berechnet werden: Der Korrelationskoeffizient nach Pearson Die Art der Berechnung des Korrelationskoeffizienten nach Pearson, der auch als Produkt-Moment-Korrelation bekannt ist, bedingt metrisch skalierte Merkmale, deren Zusammenhang linear (normalverteilt) sein sollte.1088 Nicht-lineare Zusammenhänge können demnach mit dieser Methode nicht berechnet werden.1089 Die Abweichung eines jeden Punktepaars vom Schwerpunkt des Streudiagramms bemisst die Kovarianz, das Maß des Zusammenhangs zwischen zwei Variablen im Pearson’schen Modell.1090 Ist dieser Zusammenhang linear und positiv (gleichsinnig), liegen die Beobachtungswerte in einem zweidimensionalen Koordinatensystem auf einer ansteigenden Geraden und der Korrelationskoeffizient nimmt den Wert r = + 1 an.1091 Bei einem linear negativen Zusammenhang (gegensinnig) beträgt sein Wert r = -1. In diesem Fall sinkt die Gerade. Ein Korrelationskoeffizient von 0 besagt, dass beide Merkmale nicht voneinander abhängen, d.h. im Umkehrschluss, je weiter der Wert von 0 entfernt liegt, desto stärker ist der Zusammenhang. 1087 1088 1089 1090 1091

Vgl. Buchner, R. (1985), S. 224. Vgl. Nagel, H./Hatzinger, R.(2009), S. 221. Vgl. Schmitz-Valckenberg, C. (2003), S. 144. Vgl. Ringel, J. (2008), S. 88. Vgl. Cleff, T. (2008), S. 106.


271

Der Korrelationskoeffizient nach Spearman Dieser Korrelationskoeffizient bietet sich als parameterfreies Maß für die Messung der Stärke eines monotonen Zusammenhangs an. Die Variablen brauchen nicht normal verteilt intervallskaliert oder zumindest ordinalskaliert sein.1092 Da dieser Korrelationskoeffizient auf den Rangzahlen der Beobachtungswerte ((xi, yi)) beruht, bezeichnet man ihn auch als Rangkorrelation. Für die Berechnung nach Spearman sortiert man alle x-Werte und versieht sie mit Rangzahlen, wobei der Kleinste den Rang 1 besetzt und der Größte den Rang n. Die gleiche Vorgehensweise führt man mit den y-Werten durch. Jeder Beobachtungseinheit wird somit eine Rangzahl für das x- und das y-Merkmal zugeordnet, d.h. man verwendet nicht die ermittelten Messwerte, sondern transformiert sie in die ihnen zugeteilten Rangplätze.1093 Die Differenz der Ränge beider Variablen wird als d bezeichnet. Aus den Differenzen der Rangzahlen berechnet sich der Spearman’sche Korrelationseffizient (rs) wie folgt: ‫ݎ‬௦ ൌ ͳ െ

௡ ͸ σ௜ୀଵ ݀௜ଶ ଶ ݊ሺ݊ െ ͳሻ

Wie bei Pearson kann der der Korrelationskoeffizient nach Spearman Werte zwischen -1 und +1 annehmen. Seine Interpretation erfolgt analog zu Pearson. Die folgenden Entscheidungskriterien neben der Unterscheidung nach dem linearen bzw. nicht-linearen Zusammenhang oder der metrischen bzw. intervallskalierten Merkmalsausprägung helfen bei der Frage, welches Verfahren für den konkreten Untersuchungsgegenstand das am besten Geeignete ist. Wird gleichzeitig eine Regressionsgleichung ermittelt, so wird empfohlen, den Korrelationskoeffizienten nach Pearson zu berechnen.1094 Ist die Berechnung des Korrelationskoeffizienten von großen Standardabweichungen beeinflusst, so ist die Rangkorrelation nach Spearman vorzuziehen.1095 Es existieren weitere Verfahren zur Berechnung der Korrelationskoeffizienten, wie z.B. das von Kendall. Doch Spearman und Pearson sind die am häufigsten eingesetzten Modelle.1096 Da man nie sicher sein kann, dass Ergebnisse auf Zufallsbasis beruhen, ist es erforderlich, eine Signifikanzmessung durchzuführen. Die Signifikanz ist ein Maß der Irrtumswahrscheinlichkeit. Beispielsweise bedeutet ein Ergebnis von 1092 1093 1094 1095 1096

Vgl. Bühl, A. (2008), S. 348. Vgl. Weiß, C. (2010), S. 94. Vgl. Buchner, R. (1985), S. 226. Vgl. Zöfel, P. (2001), S. 126. Vgl. Weiß, C. (2010), S. 95.

272


0,05, dass die maximal zulässige Wahrscheinlichkeit für einen Irrtum bei 5% liegt. Bei einem Wert von 5% spricht man von Signifikanz, die in der Korrelationsmatrix mit einem * versehen wird. Als sehr signifikant (**) gilt ein Wert von =1%. Liegt die Irrtumswahrscheinlichkeit bei 0,1%, ist das Ergebnis als hoch signifikant (***) zu bezeichnen. Die folgende Analyse wird, wie in der empirischen Forschung üblich, sowohl nach dem Spearman’schen-Verfahren als auch nach dem Verfahren nach Pearson durchgeführt, da nicht alle Variablen intervallskaliert und normalverteilt vorliegen.

c.

Deskriptive Daten zu den Unternehmen der Stichprobe

Die folgende Tabelle informiert über Mittelwerte, Mediane, Standardabweichungen, 25%- und 75 %-Quantile zu den Untersuchungsvariablen bei den DAX-30 Unternehmen für das Jahr 2008.

Mittelwert

Median

Standardabweichung

25%Quantil

75%Quantil

Umsatzerlöse (in Mio. €)

39194,49

28894,00

32252,33

11373,50

61825,50

Bilanzsumme (in Mio. €)

186202,57

45705,00

426960,23

15617,90

148053,33

Marktwert des Eigenkapitals (in Mio. €)

19212,29

10417,80

17962,83

5323,02

30933,34

1,06

1,10

0,45

0,65

1,36

182,68

79,67

338,75

36,06

156,23

Liquidität 1. Grades

0,13

0,14

0,09

0,07

0,17


2,36

2,38

1,47

1,56

3,18


2,66

2,53

1,72

1,64

3,51

Cashflow/ Bilanzsumme

0,08

0,07

0,06

0,04

0,11

Wachstum Bilanzsumme

2,11

2,08

0,17

2,02

2,15

Wachstum Umsatzerlöse Gesamtkapitalrentabilität

2,04

2,05

0,14

1,97

2,09

0,07

0,06

0,08

0,02

0,11

Beta-Faktor Leverage

Tabelle 23: Deskriptive Unternehmensdaten


273

Die Umsatzerlöse betrugen im Mittel € 39 Mrd und die Bilanzsumme € 186 Mrd, wobei auffällt, dass die Bilanzsumme wesentlich stärker streut als die Umsatzerlöse. Banken und Versicherungen, die weit überdurchschnittliche Bilanzsummen publizieren, tragen zu der starken Streuung am meisten bei. Die Ergebnisse der Quantile unterstützen diese Aussage dadurch, dass die Unternehmen im 75%Quantil eine fast 10-mal so große Bilanzsumme verglichen mit dem 25%-Quantil ausweisen. Bei der Variablen Umsatzerlöse beläuft sich das Größenverhältnis beider Quantile auf 1 : 5, wobei sich das umsatzstärkste Unternehmen 40 mal so groß wie das umsatzschwächste Unternehmen zeigt. er Mittelwert des Marktwerts des Eigenkapitals beträgt mehr als € 19 Mrd. Der DAX-30 Wert mit der höchsten Kapitalisierung betrug zu diesem Zeitpunkt das 100 fache des billigsten Unternehmens, worin zum Ausdruck kommt, dass die Kapitalmarktbewertung von Unternehmen stark von künftigen Erfolgspotentialen beeinflusst wird, die offensichtlich bei DAX-30 unterschiedlich sind. Mittelwert und Median des Beta-Faktors betragen 1,06 bzw. 1,1. Dies zeigt, dass das systematische Risiko der betrachteten Unternehmen im Durchschnitt über dem des Index liegt. Für 50% der DAX-Konzerne liegt der Beta-Faktor zwischen 0,65 und 1,36, was eine erhebliche Streuung anzeigt. Viele (=11) der DAX-30 Konzerne sind als defensive Anlagen zu bezeichnen, da ihre Aktien teilweise weit unter dem Wert von 1 liegen. Allerdings zeigt die starke Streuung auch, dass einige DAX-30 Unternehmen durch ihren hohen Beta-Faktor als sehr aggressive Anlage zu gelten haben. Hinsichtlich des Verschuldungsgrades (Leverage) ist zu konstatieren, dass dieser im Mittel 182% beträgt, so dass auf eine im Durchschnitt zufriedenstellende Eigenkapitalausstattung der DAX-30 Unternehmen zu schließen ist. Bei den Liquiditätsgraden fällt auf, dass die Liquidität 1. Grades im Durchschnitt recht niedrig ist und den in der Literatur häufig genannten Sollwert von 20% deutlich unterschreitet. Selbst das 75%-Quantil liegt mit 16,7% noch deutlich unter dieser Empfehlung. Dagegen sind die Werte für die Liquidität 2. Grades erstaunlich hoch und sie überschreiten die in der Literatur genannte Benchmark von 100% in erheblichem Maße. Auch bei der Liquidität 3. Grades weisen die DAX-30 Konzerne im Mittel Werte über der Sollvorgabe von 200% aus, wenngleich dieser Wert nicht in dem Maße überschritten wird wie dies bei der Liquidität 2. Grades der Fall ist. Die Werte im 75%-Quantil fallen mit mehr als 300% komfortabel aus und zeigen, dass diese Unternehmen eine weitaus höhere Liquidität vorhalten, als dies die Literatur empfiehlt, während die Unternehmen des 25%-Quantils eine ausreichende Liquidität 2. Grades besitzen, doch bei der Liquidität 3. Grades stark unter den dafür notwendig gehaltenen Werten liegen. Der Mittelwert des Verhältnisses von Operativem Cashflow zu Bilanzsumme beläuft sich auf 7,5%, d.h. blieben diese Summen über den Zeitverlauf

274


gleich, benötigten die DAX-30 Unternehmen mehr als 13 Jahre, um mit dem erzielten Cashflow die Bilanzsumme zu decken. Die Unternehmen im 75%Quantil müssten für die beschriebene Annahme immer noch mehr als 10 Jahre aufwenden. Man kann also davon ausgehen, dass ein großer Teil der Unternehmen dieses Index niedrige Cashflows generiert haben, was sich auch in den Ergebnissen der Liquidität 1. Grades reflektiert. Das Wachstum der Bilanzsumme und das Wachstum der Umsatzerlöse zeigen im Mittelwert mit etwas mehr als 2% ein fast gleichlautendes Ergebnis an. Die Standardabweichungen bewegen sich auf niedrigem Niveau und die Resultate beider Quantile liegen dazu nicht weit auseinander, was bestätigt, dass 2008 insgesamt für die DAX-30 Konzerne als kein starkes Wachstumsjahr zu werten ist. Für die Gesamtkapitalrentabilität ergibt sich ein Mittelwert von 7,4% und ein Median von 5,7%. Im Durchschnitt ist somit die Verzinsung des gesamten eingesetzten Kapitals nicht sonderlich hoch. Vermutlich reflektieren diese Werte die Mitte 2008 einsetzende Finanz- und Wirtschaftskrise. Betrachtet man die Standardabweichung so erkennt man, dass diese größer ist als der Mittelwert und damit eine starke Streuung aufweist. Dies bestätigen auch die Resultate der beiden Quantile, die fast 10 Prozentpunkte auseinanderliegen. Daraus lässt sich schließen, dass sich der überwiegende Teil der DAX-30 Konzerne mit einer unterdurchschnittlichen Gesamtkapitalrendite begnügen musste. d.

Überprüfung der aufgestellten Hypothesen

Die erste Hypothese lautet: H1: Je größer das Unternehmen, desto höher die Berichterstattungsqualität. Wie Tabelle 24 zeigt, weisen die Korrelationskoeffizienten, von einer Ausnahme abgesehen, in die vermutete Richtung. Ein signifikant positiver Einfluss der Unternehmensgröße auf die Qualität der wertorientierten Berichterstattung lässt sich jedoch nur feststellen, sofern die Unternehmensgröße über die Umsatzerlöse abgebildet wird. Nur für diesen Fall ist Hypothese 1 bestätigt.

Korrelation nach Pearson Signifikanz (2-seitig) Korrelation n. Spearman Signifikanz (2-seitig) N

Umsatzerlöse

Bilanzsumme

,443* ,014 ,476** ,008 30

-,192 ,310 ,205 ,278 30

Tabelle 24: Korrelationsergebnisse zu Hypothese 1

Marktwert des EK ,240 ,202 ,276 ,140 30

275


Ein positiver Zusammenhang Unternehmensgröße und Berichterstattungsqualität ist nicht als überraschend zu werten. Der Aufwand ein entsprechendes Managementsystem zu etablieren und zu betreiben wie auch eine adäquate Kommunikation sicherzustellen, ist beträchtlich und daher üblicherweise nur von großen Unternehmen mit der entsprechenden Kapital- und Personalausstattung zu bewältigen. Vermutlich bedarf es vor allem hoher Umsatzerlöse, um den für eine adäquate Berichterstattung notwendigen Aufwand aufrechterhalten zu können. Die zweite Hypothese betrifft den vermuteten Zusammenhang zwischen Beta-Faktor und Berichtsqualität: H2: Je höher das Investmentrisiko, desto höher die Berichterstattungsqualität Aus Tabelle 25 ist ersichtlich, dass die Korrelationsergebnisse zwar die Richtung des vermuteten Wirkungszusammenhangs bestätigen, die Ergebnisse jedoch nicht signifikant sind. Hypothese 2 wird also nicht bestätigt.


Beta-Faktor ,142 ,455 ,266 ,156 30

Tabelle 25: Korrelationsergebnisse zu Hypothese 2 Der Beta-Faktor übt keinen signifikanten Einfluss auf die Qualität der wertorientierten Berichterstattung aus. Daraus lässt sich jedoch nicht schließen, dass diese unabhängig vom Risiko des berichterstattenden Unternehmens ist. Der BetaFaktor ist hier das einzige herangezogene Risikosurrogat. Es lässt sich nicht ausschließen, dass sich bei Verwendung anderer Risikomaßstäbe, wie z.B. Ratings, signifikante Zusammenhänge ergeben würden. Die dritte Hypothese bezieht sich auf den Einfluss der Verschuldung: H3: Je höher die Verschuldung, desto niedriger die Berichterstattungsqualität Tabelle 26 dokumentiert den vermuteten negativen Zusammenhang, der bei dem Verfahren nach Pearson auch schwach signifikant ist, so dass bei dessen Verwendung die Hypothese 3 bestätigt wird. Daraus lässt sich schließen, dass die wertorientierte Berichterstattung sich primär an Aktionäre und weniger an Fremdkapitalgeber richtet.

276


Leverage -,359 ,051 -,045 ,814 30


Tabelle 26: Korrelationsergebnisse zu Hypothese 3 Gegenstand der Hypothese 4 ist der Zusammenhang zwischen der Liquidität und der Berichterstattungsqualität: H4: Je besser die Liquiditätslage, desto niedriger die Berichterstattungsqualität Aus der Tabelle 27 lässt sich erkennen, dass ein negativer Zusammenhang zwischen den Liquiditätsgraden und der Berichtsqualität besteht. Eine solche negative Korrelation war zu erwarten, denn Unternehmen mit schwacher Liquidität müssen sich verstärkt um Kapitalzuflüsse bemühen und dies mit einer hohen Berichterstattungsqualität unterstützen. Allerdings sind die Ergebnisse nicht signifikant. Hinsichtlich des operativen Cashflows ist die Wirkungsrichtung entgegen der Erwartung positiv, aber ebenfalls insignifikant. Hypothese 4 wird daher nicht bestätigt.


Liquidität 1. Grades -,317



Operativer Cashflow ,126

,115 -,213

,100 -,359

,111 -,307

,507 ,272

,296 26

,0,66 27

,119 27

,146 30

Tabelle 27: Korrelationsergebnisse zu Hypothese 4 Die Hypothese 5 ist dem Thema Wachstum gewidmet. H5: Je stärker das Wachstum, desto höher die Berichterstattungsqualität Wie Tabelle 28 belegt, sind die Korrelationskoeffizienten beim Wachstum der Umsatzerlöse positiv und weisen damit in die durch Hypothese 5 vermutete Richtung. Sie sind allerdings insignifikant. Dies gilt auch für die Korrelationsko-

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effizienten zum Wachstum der Bilanzsumme, die zudem entgegen der Erwartung ein negatives Kennzeichen aufweisen. Somit ist Hypothese 5 nicht bestätigt.


Wachstum Bilanzsumme -,183 ,332 -,180 ,341 30

Wachstum Umsatzerlöse ,148 ,434 ,048 ,803 30

Tabelle 28: Korrelationsanalyse zu Hypothese 5 Die Hypothese 6 setzt sich mit dem Einfluss der Erfolgslage auseinander: H6: Die Erfolgslage beeinflusst die Berichterstattungsqualität Schon bei der Aufstellung der Hypothese konnte kein eindeutiger Wirkungszusammenhang prognostiziert werden, da sowohl Argumente für eine positive wie auch für eine negative Korrelation anführbar waren. Die in Tabelle 29 aufgelisteten Korrelationsergebnisse bestätigen diese diffusen Erwartungen, denn die Korrelationskoeffizienten liegen nahe Null und sind eindeutig nicht signifikant. Insofern kann auch Hypothese 6 keine Bestätigung erfahren.


GK-Rentabilität -,042 ,824 -,060 ,754 30

Tabelle 29: Pearson Prüfung Hypothese 6 Die Hypothese 7 hinterfragt den Brancheneinfluss. H7: Die Branchenzugehörigkeit beeinflusst die Berichterstattungsqualität Tabelle 30 zeigt, dass die Korrelationsanalysen für die beiden Branchen Banken und Pharma signifikant negative Korrelationen liefern. Konzerne, die diesen beiden Branchen angehören, berichten nicht bzw. in schwacher Qualität. Für diese Branchen ist die Hypothese 6 bestätigt.

278


Korrelation nach Pearson Signifikanz (2-seitig) Korrelation n. Spearman Signifikanz (2-seitig)

Banken -,367* ,046 -,388* ,034

Pharma ,-458* ,011 -,484** ,007

Tabelle 30: Korrelationsergebnisse zu Hypothese 7 für die Branchen Banken und Pharma Für alle anderen Branchen ergeben sich, wie in Tabelle 31 dokumentiert, keine signifikanten Ergebnisse, so dass für diese die Hypothese 7 keine Bestätigung erfährt. Branchen Insurance Chemie Auto Telco Utilities Industrial Retail Consumer Logistics Basic Res. Software Fin. Service

Korrelation nach Pearson ,186 ,257 ,143 ,175 ,080 ,186 ,199 -,343 -,012 -,231 -,231 -,200

Signifikanz (2-seitig) ,325 ,170 ,451 ,354 ,673 ,325 ,291 ,063 ,950 ,219 ,219 ,290

Korrelation nach Spearman ,110 ,135 ,148 ,162 ,155 ,265 ,226 -,316 ,008 -,205 -,205 -,234

Signifikanz (2-seitig) ,564 ,475 ,434 ,393 ,413 ,158 ,229 ,089 ,996 ,277 ,277 ,214

Tabelle 31: Korrelationsergebnisse zu Hypothese 7 ohne die Branchen Banken und Pharma

7.

Aussagegrenzen

Die vorgestellte Studie zur Qualität der wertorientierten Berichterstattung unterliegt mehreren Aussagegrenzen, die es bei der Würdigung der Ergebnisse zu beachten gilt:

Der Untersuchungsgegenstand war auf die Berichterstattung der DAX-30 Konzerne begrenzt. Rückschlüsse auf das Berichtsverhalten anderer Publikumsgesellschaften oder gar nicht börsennotierter Unternehmen sind nicht

III Resümee aus den Ergebnissen beider Untersuchungsteile

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zulässig. In diesem Zusammenhang ist auch zu berücksichtigen, dass die DAX-30 Konzerne im Fokus des öffentlichen Interesses stehen, so dass für diese im Vergleich zu anderen Unternehmen eine höhere Berichtsqualität zu vermuten ist. Analysiert wurde ausschließlich die Berichterstattung über das Kommunikationsmedium „Geschäftsbericht“. Andere Kommunikationskanäle, wie z.B. das Internet oder Analystenkonferenzen, blieben außerhalb der Betrachtung. Die Untersuchung fokussierte sich auf die Geschäftsberichte 2008. Insofern lassen sich aus ihr keine Entwicklungen im Zeitverlauf ableiten und nicht belegen, dass die Untersuchungsergebnisse im Zeitablauf stabil sind, wenngleich sich dieses aus den Interviewaussagen der Leiter Investor Relations vermuten lässt. Das Scoring-Modell wurde unter Rückgriff auf die Regelungen des DRS 15 aufgestellt. Damit ist jedoch nicht gewährleistet, dass sämtliche für die Berichtsempfänger relevanten Aspekte einer wertorientierten Berichterstattung in das Bewertungsmodell Eingang gefunden haben. Auf eine Gewichtung der angewandten Bewertungskriterien wurde verzichtet. Es ist nicht auszuschließen, dass die Anleger den einzelnen Elementen des Bewertungsmodells eine unterschiedliche Bedeutung beimessen. Scoring kann per se nie frei von subjektiven Einflüssen des Bewerters sein. Allerdings wurde eine zweite unabhängige Bewertung durchgeführt, um subjektive Einflüsse möglichst gering zu halten. Für statistische Auswertungen ist die Datenmenge von 30 Unternehmen vergleichsweise gering. Dies könnte erklären, warum die Korrelationsanalysen nur wenige Signifikanzen aufzeigten. Im Vergleich zur Korrelationsanalyse erscheint die multiple Regressionsanalyse als geeigneter, da sie Wechselwirkungen zwischen den unabhängigen Variablen berücksichtigt. Da Regressionsanalysen nur bei einer hinreichend großen Anzahl von Beobachtungen Sinn machen, wurde auf ihre Durchführung dennoch verzichtet.

III Resümee aus den Ergebnissen beider Untersuchungsteile In diesem Kapitel werden die Ergebnisse der Geschäftsberichtsauswertung mit den Erkenntnissen aus den Einzelinterviews in Zusammenhang gebracht, um festzustellen, inwieweit sich für beide Untersuchungsteile Gemeinsamkeiten und Unterschiede ergeben.

280


Zusammenfassend lässt sich eine hohe Übereinstimmung der Ergebnisse beider Erhebungen konstatieren. Dies ist nicht als überraschend zu werten. Die interviewten Experten rekrutierten sich aus den Leitern der Investor-RelationsFunktionen der DAX-30 Konzerne. In ihren Verantwortungsbereich fällt die Erstellung der Geschäftsberichte oder es besteht zumindest eine enge Zusammenarbeit mit den dafür zuständigen Stellen im Unternehmen. Deshalb ist zu erwarten, dass sich ihre Einschätzungen über die wertorientierte Berichterstattung im Geschäftsbericht den Ergebnissen der Geschäftsberichtsauswertung in weiten Teilen widerspiegeln. Die vier DAX-30 Konzerne, die einem Interview nicht zugestimmt haben, gehören allesamt zur Gruppe der Unternehmen, die in der Auswertung der Geschäftsberichte keine hohen Punktzahlen erzielten. Insofern dürften sich in den nicht stattgefundenen Interviews keine stark abweichenden Meinungsäußerungen im Vergleich zu den Konzernen ergeben, die der wertorientierten Berichterstattung keine hohe Bedeutung beimessen. 16 Investor-Relations-Manager sprachen über die Zielsetzungen der wertorientierten Berichterstattung ihrer Unternehmen, während die anderen zehn interviewten Konzernvertreter (plus die vier nicht teilnehmenden Konzerne) dazu keine Angaben machen konnten, da ihre Konzerne keine Informationen dazu im Geschäftsbericht vorgesehen haben. Dieses Ergebnis entspricht fast genau dem Gesamtergebnis aus der Auswertung der Geschäftsberichte. Dort erreichen insgesamt 15 Konzerne einen hohen Score, d.h. sie berichten ausführlich über ihre wertorientierte Unternehmenssteuerung. Zählt man noch die Münchner Rück dazu, die ja über ihre wertorientierte Implementierung in aller Ausführlichkeit berichtet, doch nicht die 15 Punkte erzielte, so stimmt die Anzahl in beiden Auswertungen überein, was als Hinweis auf die hohe Kongruenz der Ergebnisse beider Untersuchungen zu werten ist. Die Erhöhung der Transparenz durch die Veröffentlichung von Informationen über die wertorientierte Steuerung stellt die in den Interviews am häufigsten genannte Zielsetzung dar. Durch die Bekanntgabe der wertorientierten Ergebnisse und der Renditevorgaben wollen die Unternehmen dem Kapitalmarkt Messinstrumente zur Hand geben, um zu demonstrieren, dass sich ihre Unternehmenssteuerung an der Steigerung des Unternehmenswerts und damit an den Erwartungen der Anleger ausrichtet. Diese Antworten passen zu den Ergebnissen der Geschäftsberichtsauswertungen, die besagen, dass im Geschäftsbericht 18 DAX30 Konzerne ein Bekenntnis zur Wertorientierung abgeben, 17 ihr wertorientiertes Management-System erläutern und jeweils 16 die Höhe ihres Kapitalkostensatzes und ihre wertorientierten Ergebnisse veröffentlichen. Die Diskussionen am Kapitalmarkt um den Shareholder Value wurden in den Interviews als wichtigster Auslöser für die Einführung einer wertorientierten

III Resümee aus den Ergebnissen beider Untersuchungsteile

281

Berichterstattung genannt. Diese Entscheidung hatte für die Unternehmen die Etablierung einer wertorientierten Steuerung und die Sicherstellung der entsprechenden Versorgung des Kapitalmarkts mit adäquaten Informationen zur Folge, um diesen von der neuen Ausrichtung des Managementsystems in Kenntnis zu setzen. Dafür haben die meisten dieser Unternehmen den Geschäftsbericht als primären Kommunikationskanal vorgesehen. 16 Interviewpartner antworteten, dass sie der wertorientierten Berichterstattung ausreichend Raum im Geschäftsbericht gewähren, weil sie die Verständlichkeit für die Leserschaft, sogar der Begriff Schulung wurde verwendet, über diese Art der Inhaltsvermittlung stärken möchten, um somit das Vertrauen des Kapitalmarkts zu gewinnen. Diese Aussagen finden sich im Einklang mit den Auswertungen der Geschäftsberichte, da die Konzerne mit den hohen Scores der wertorientierten Informationsversorgung im Geschäftsbericht ein eigenes Kapitel zugestehen, darin die Bedeutung der wertorientierten Steuerung für sich hervorheben, das Managementsystem erläutern und sowohl Ergebnisse wie auch Zielvorgaben veröffentlichen. Als Adressaten für die wertorientierte Kommunikation im Geschäftsbericht werden überwiegend die institutionellen Anleger und die Analysten genannt. Privatanleger wie auch die Presse wurden von den Investor-RelationsVerantwortlichen hierfür nicht als relevante Adressatengruppen genannt. Man kann davon ausgehen, dass sowohl institutionelle Anleger wie auch Analysten das Konzept der wertorientierten Steuerung verstehen. Es ist daher zu hinterfragen, warum die 16 Kapitalgesellschaften diesem Thema einen solch umfassenden Raum im Geschäftsbericht zugestehen. Da dieses Thema laut Aussagen fast aller Interviewpartner auch in der persönlichen Kommunikation zwischen den Konzernen und den institutionellen Anlegern bzw. Analysten eine zu vernachlässigende Rolle spielt, könnte man zur Auffassung kommen, dass die Nennung der wertorientierten Ergebnisse, die Zielsetzungen und der Vergleich mit den vorangegangenen Perioden im Geschäftsbericht ausreichen würde, statt in Ausführlichkeit die wertorientierte Unternehmenssteuerung vorzustellen. Trotzdem lässt sich eine konsequente Haltung der DAX-30 Konzerne zur wertorientierten Berichterstattung aus beiden Auswertungen herauslesen. Sie zeigt sich in der Zweiteilung dieser Unternehmen in Bezug auf ihren Einsatz der wertorientierten Berichterstattung: Entweder man kommuniziert wertorientiert, dann mit Qualitätsanspruch, oder man räumt dieser Art der Berichterstattung wenig bis keinen Raum im Geschäftsbericht ein. Verglichen mit den Veröffentlichungen im Geschäftsbericht lassen allerdings die Antworten aus den Interviews wesentlich deutlicher erkennen, falls Unternehmen für sich keinen Nutzen der wertorientierten Berichterstattung sehen. Fünf Konzerne handeln dagegen in „Worten und Taten“ stringent in Bezug auf ihre Ablehnung dieses Konzepts, während sieben Konzernvertreter in den Interviews zwar ähnlich deutliche Aus-

282


sagen tätigten, doch ihre Unternehmen in ihren Geschäftsberichten weiterhin Informationen über ihre wertorientierte Steuerung veröffentlichen. Diese wird in aller Kürze und nicht herausgehoben dargebracht. Doch wenn diese Unternehmen der wertorientierten Berichterstattung keinen Nutzen beimessen, dann sei die Frage erlaubt, warum sie ihre Haltung nicht auch so in den Geschäftsberichten reflektieren, bzw. warum die Investor-Relations-Funktion hierzu ggfs. eine andere Meinung als ihre Kollegen aus den dafür zuständigen Finanz- und Kommunikationsfunktionen vertritt. Einige der Dax-30 Vertreter haben in den Interviews vehement die hohe Bedeutung der wertorientierten Steuerung und der entsprechenden Berichterstattung für ihr Unternehmen betont. Doch vergleicht man diese Anzahl mit den 15 Konzernen, die einen hohen Score für ihre wertorientierte Berichterstattung erhielten, so relativiert ein großer Teil dieser 15 die Relevanz der wertorientierten Berichterstattung für ihr Unternehmen nach unten. Man könnte diese Haltung so interpretieren, dass diese Konzerne die umfassende Berichterstattung aufrechterhalten, weil sie Änderungen und dadurch ausgelöste Diskussionen mit Kapitalmarkteilnehmern zu vermeiden suchen. Insgesamt lässt sich konstatieren, dass zur wertorientierten Berichterstattung keine einheitliche Meinung innerhalb der Unternehmen des wichtigsten deutschen Aktienindex vorherrscht. In den Interviews mit einigen der InvestorRelations-Vertreter zeigte sich deutlich, dass sie die Bedeutung der Wertorientierung als geringer wie noch vor zehn Jahren einschätzen. Es ist also zu vermuten, dass die Zweiteilung so bestehen bleiben wird, d.h. die Unternehmen, die ausführlich kommunizieren, werden dies auch weiterhin tun, während die andere Gruppe keine Notwendigkeit verspürt, eine zusätzliche Berichterstattung zu wertorientierten Inhalten aufzunehmen. Dies hängt natürlich davon ab, inwiefern sich künftig Teilnehmer des Kapitalmarkts einschalten und diese Kommunikation einfordern. Doch dies ist laut der Investor-Relations-Vertretern nicht zu erwarten. Denn sonst hätten einflussreiche institutionelle Anleger wie auch Analysten ihre Ansprüche dahingehend schon längst geltend gemacht.

E Schlussteil

283

E Schlussteil

Im Mittelpunkt dieser Arbeit steht die wertorientierte Berichterstattung aus theoretischer sowie aus empirischer Sicht. Dabei bildet die wertorientierte Unternehmensführung mit den dazugehörigen wertorientierten Kennzahlen die Grundlage für die theoretische Auseinandersetzung mit der wertorientierten Berichterstattung. Ausgehend von einer bestehenden Informationsasymmetrie zwischen Unternehmen und Anlegern begründet sich die Notwendigkeit einer solchen Berichterstattung als Ausdruck einer wertorientierten Unternehmensführung gegenüber dem Kapitalmarkt, denn Kapitalgesellschaften zielen durch einen angestrebten Abbau von Informationslücken darauf ab, den eigenen Börsenwert auf das höhere Niveau des inneren Werts zu steigern. Damit jedoch die wertorientierte Berichterstattung inhaltlichen Nutzen liefern kann, der Anlegern einen transparenten Einblick in die Wertschaffung ermöglicht, ist die Veröffentlichung des rechnerischen Ergebnisses des Unternehmenswerts sowie des dahinterliegenden Steuerungssystems wie auch der Berechnungsschemata notwendig. Grundsätzlich stehen mehrere Konzepte zur Verfügung, mit denen die Wertentwicklung auf Investitions- bzw. Unternehmensebene messbar dargestellt werden kann. Damit ist die Basis für die wertorientierte Informationsversorgung des Kapitalmarkts gelegt, vorausgesetzt, die Kapitalgesellschaften entscheiden sich, die Informationen so darzulegen, dass externe Betrachter daraus nachvollziehbar die Entwicklung des Unternehmenswerts ablesen können. Zwar unterliegen wertorientierte Kennzahlen genauso wie traditionelle Kennzahlen dem Einfluss von Bewertungswahlrechten und sie sind aufgrund ihres Stichtagsbezugs Optimierungsmaßnahmen der Unternehmensführung ausgesetzt. Veröffentlicht jedoch ein Unternehmen diese unternehmensindividuellen Maßnahmen auf nachvollziehbare Weise, wäre es dem Kapitalmarkt trotz allem möglich, daraus Hinweise auf die wertorientierte Leistungsfähigkeit zu erhalten und abzuleiten, insbesondere im Hinblick darauf, ob sich die propagierte Wertentwicklung positiv in Dividenden und Börsenkursen niederschlägt. Viele nationale und internationale Forschungsarbeiten haben genau diesen Zusammenhang untersucht und sind zu keinen eindeutigen Ergebnissen gekommen, ob Unternehmen, die wertorientiert steuern und berichten, dadurch am Kapitalmarkt eine besserer Bewertung erfahren oder nicht. Dies kann u.a. damit begründet werden, dass der Börsenkurs neben der Qualität des Value Reportings vielen Entwicklungen ausge-

R. Laier, Value Reporting, DOI 10.1007/978-3-8349-6801-2_5, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

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E Schlussteil

setzt ist, die nicht im Einflussbereich der jeweiligen Kapitalgesellschaft liegen. Ähnlich uneindeutige Ergebnisse haben andere Untersuchungen erzielt, die analysiert haben, ob sich eine umfassende wertorientierte Berichterstattung positiv auf die Höhe der Kapitalkosten auswirkt. Der wertorientierte Ansatz ist nicht neu. Er wurde durch Konzepte wie RI bzw. IRR und andere Methoden der dynamischen Investitionsrechnung schon lange in den Unternehmen eingesetzt. Beratungshäusern, wie Stern Stewart oder der BCG, kommt allerdings aufgrund der Vermarktung ihrer Konzepte der Verdienst zu, die Diskussion um den Shareholder Value mit wertorientierten Managementsystemen in den Unternehmen konkretisiert zu haben. Die Sicherstellung eines optimalen Kapitaleinsatzes ist daraufhin stärker in den Vordergrund gerückt. Dies hat sich wiederum auf die Bewertung anstehender Investitionen ausgewirkt, denn Investitionsanträge müssen folglich zumindest den rechnerisch ermittelten Wertzuwachs als Entscheidungskriterium erfüllen. Auf der gleichen Ebene sehen sich Unternehmensbereiche Forderungen gegenüber, durch ihre Aktivitäten den Unternehmenswert des Konzerns zu steigern oder alternativ Gefahr zu laufen, verkauft bzw. restrukturiert zu werden. In vielen Kapitalgesellschaften hat sich somit ein interner Kapitalmarkt etabliert, den Unternehmensführungen dazu nutzen, Investitions- bzw. Desinvestitionsentscheidungen auf eine breitere Entscheidungsgrundlage zu stellen. Wertorientierte Konzepte unterscheiden sich danach, ob sie zukunftsgerichtet oder vergangenheitsorientiert ausgelegt sind bzw. ob sie sich auf Gewinnoder auf Cashflow-Größen gründen. Bei vergangenheitsorientierten Kennzahlen ist der Nutzwert für Investoren davon abhängig, ob sich aus dem Ergebnis eine nachvollziehbare und konsistente Entwicklung des Unternehmens ablesen lässt, da auch eine wertorientierte Kennzahl der Schwäche unterliegt, isoliert betrachtet wenig Aussagekraft zu besitzen. Gewinnorientierte Kennzahlen sind auf jeden Fall stärker von Bewertungsspielräumen abhängig als ihre Cashflow-orientierten Pendants. Dies hat zur Folge, dass der Informationsgehalt sehr stark davon abhängt, inwieweit die durchgeführten Anpassungen transparent dargelegt werden. Setzt dagegen eine Kapitalgesellschaft Cashflow-basierte Größen ein, so steigt deren Aussagekraft dadurch, dass die zukünftig zu erwartenden Zahlungsflüsse, die deren Berechnung zugrundeliegen, aufgezeigt werden. Allerdings muss konstatiert werden, dass die exakte Prognose der zu erwartenden Cashflows keine leichte Aufgabe darstellt und daher ein kurzer Prognosezeitraum als vorteilhafter zu sehen ist als ein längerer Planungszeitraum. Die externe Vergleichbarkeit wertorientierter Kennzahlen hängt stark davon ab, ob Unternehmen das Instrument der individuellen Anpassungen eingesetzt haben und inwieweit sie diese Maßnahmen offenlegen. Ist das nicht der Fall, besitzt die Veröffentlichung des wertorientierten Ergebnisses wenig Aussagekraft, was dazu führen kann, dass

E Schlussteil

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Anleger diese Information nicht für ihre Entscheidungsfindung heranziehen und der angestrebte Effekt ausbleibt. Da die primäre Motivation einer wertorientierte Berichterstattung laut Literatur darin liegt, den Erwartungen der Anleger in der Weise zu entsprechen, damit diese in die Lage versetzt werden, ihre Anlageentscheidungen auf eine breitere Informationsbasis zu stellen, könnte eine solche Reaktion als Widerspruch zu dieser These gewertet werden. Trotz der Vorzüge wertorientierter Kennzahlen sollten diese nicht als alleinige Entscheidungskriterien dienen, sondern eher die Aussagen traditioneller Kennzahlen wie EBIT oder ROCE ergänzen. Denn jene erfahren im Markt als Kenngrößen für die Leistungsfähigkeit von Unternehmen wesentlich stärkere Akzeptanz, da sie quasi ohne Ausnahme von allen Kapitalgesellschaften berichtet werden, was sich wiederum positiv auf die externe Vergleichbarkeit auswirkt. Wertorientierte Kennzahlen zählen zur freiwilligen Berichterstattung und daher ist nicht sichergestellt, dass alle Kapitalgesellschaften entsprechende Ergebnisse überhaupt veröffentlichen. Die Einführung eines wertorientierten Managementsystems ist aufwändig und verlangt umfangreiche Änderungen des bestehenden Systems. Aufgrund dessen bedingt eine erfolgreiche Einführung, dass es gelingt, diese Denkweise in der Kultur des Unternehmens zu verankern. Dies impliziert entsprechende Zielvorgaben und deren Etablierung im Vergütungssystem. Da diese Änderungen im Unternehmen folglich alle Bereiche erfasst, macht es Sinn, das wertorientierte Konzept nicht solitär einzusetzen, sondern im Rahmen eines breiteren Managementkonzepts, wie beispielsweise der Balanced Scorecard, um die notwendigen Ursache-Wirkungszusammenhänge besser zu verstehen und kommunizierbar zu machen sowie entsprechende Steuerungsmaßnahmen aufsetzen zu können. Die Entscheidung für eine wertorientierte Steuerung hat erhebliche Auswirkungen auf die internen Entscheidungsprozesse eines Unternehmens. Da der Aufwand beträchtlich ist, empfiehlt es sich eine solche Entscheidung als binär betrachten, d.h. entweder man steuert wertorientiert oder man ignoriert dieses Konzept. Ein bisschen Wertorientierung hier und da macht wenig Sinn, bindet unnötig Ressourcen und bringt außer Alibieffekten keinen Nutzen für die Bewertung am Kapitalmarkt. Das heißt, die Voraussetzung für eine wertorientierte Berichterstattung ist auf jeden Fall die Implementierung eines entsprechenden Managementsystems und die Bereitschaft der Unternehmensführung, diese internen Informationen an den externen Kapitalmarkt zu veröffentlichen. Das Ziel des ersten Teils der empirischen Untersuchung bestand darin, die Relevanz der wertorientierten Berichterstattung für die DAX-30 Unternehmen zu ermitteln. Dazu wurden die Leiter IR dieser Unternehmen in persönlichen Interviews befragt. Im zweiten Teil der Untersuchung erfolgte die Bewertung der Qualität der wertorientierten Berichterstattung durch die Auswertung die Ge-

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E Schlussteil

schäftsberichte anhand von aus dem DRS 15 abgeleiteten Kriterien sowie durch die anschließende Bewertung mittels eines Scoring-Modells. Die Interviews mit den 26 IR-Managern erbrachten interessante und nachdenkenswerte Einsichten zur wertorientierten Berichterstattung. Zwar setzt der überwiegende Teil der DAX-30 Konzerne wertorientierte Steuerungskonzepte ein, jedoch berichten bei Weitem nicht alle Unternehmen darüber in ihren Geschäftsberichten. Die Gründe dafür liegen darin, dass sie aus dem Kapitalmarkt keine Nachfrage nach diesen Inhalten erfahren. Daraus kann geschlossen werden, dass es institutionellen Anlegern und Analysten einerseits wichtig ist zu wissen, dass das Unternehmen wertorientiert steuert. Sie erwarten andererseits allerdings keine zusätzlichen Details, da sie den wertorientierten Input aus den Unternehmen nicht für ihre Analysen bzw. Entscheidungsfindung verwenden. Dies ist sicher die markanteste Erkenntnis aus der Auswertung der Interviews. Alle IR-Manager bezeichnen institutionelle Anleger und Analysten als die wichtigsten Adressaten ihrer Kapitalmarktkommunikation, doch diese scheinen wenig bis gar nicht an konkreten wertorientierten Ergebnissen interessiert zu sein. Bis auf einige Ausnahmen beurteilen die Interviewpartner die wertorientierte Berichterstattung als nicht geeignet für Privatanleger, da diese dieses Steuerungskonzept nicht durchdringen würden. Wenn also die wichtigsten Adressatengruppen entweder kein Interesse zeigen oder nicht das Verständnis dafür haben, muss man sich die Frage stellen, ob die Zielsetzung der Wertorientierung, nämlich die Orientierung an den Interessen der Anleger und der daraufhin verbesserten Kapitalversorgung durch den Kapitalmarkt gerechtfertigt ist oder ob nicht der eigentliche Nutzen der Wertorientierung in der optimierten Kapitalallokation und daher mehr unternehmensintern zu sehen ist. Als weiteres Indiz für die These können die Antworten auf die Fragen nach den wichtigen Steuergrößen und deren Berichterstattung in Krisenzeiten weiterhelfen. Fast keiner der interviewten IR-Manager nannte hierfür wertorientierte Kennzahlen, sondern sie betonten die Wichtigkeit traditioneller Größen, wie EBIT, ROCE, Marge, etc., die für den Kapitalmarkt eine höhere Bedeutung einnähmen. Diese Denkweise konterkariert die Argumentation der Entwickler der wertorientierten Konzepte, dass diese durch die Vermeidung der Schwächen der traditionellen Kennzahlen besser geeignet seien, die Leistungsfähigkeit von Kapitalgesellschaften dazustellen. Die potentiellen Folgen von Anlegerseite für den Fall einer Beendigung der wertorientierten Berichterstattung in den Geschäftsberichten der DAX-30 Unternehmen sehen viele der Interviewpartner als nicht kritisch an. Diese Aussagen über die niedrige Relevanz der wertorientierten Berichterstattung erlauben zumindest die Frage, ob die vielfach propagierte Sicht der Nutzbarkeit der wertorientierten Berichterstattung in der Literatur noch aufrechterhalten werden kann. Auf den Punkt gebracht: Wenn die primären Adres-

E Schlussteil

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saten keine Forderungen nach durchgängiger wertorientierter Berichterstattung stellen, wenn die traditionellen Kennzahlen weiterhin ihre Dominanz in der Darstellung der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit aufrechterhalten und wenn eine Beendigung der wertorientierten Berichterstattung keine abstrafenden Konsequenzen auf dem Kapitalmarkt nach sich zieht, drängt sich die Frage auf, wem diese wertorientierte Berichterstattung überhaupt nutzt. Vor diesem Hintergrund erscheint es wenig sinnvoll, Forderungen nachzukommen, das Value Reporting in die Pflichtberichterstattung zu integrieren. Sie sollte weiterhin im Rahmen der freiwilligen Berichterstattung belassen werden. Kapitalgesellschaften können somit selbst entscheiden, inwieweit sie ihren Anlegern wertorientierte Informationen zur Verfügung stellen oder nicht. Bedenkt man dazu noch, dass der Geschäftsbericht als wichtigstes Medium für die wertorientierte Berichterstattung in Deutschland diese Informationen nur einmal pro Jahr veröffentlicht, so passt die Aussage vieler Interviewpartner dazu, die der wertorientierten Berichterstattung eine nachlassende bzw. untergeordnete Bedeutung konzedieren. Verstärkend auf diesen Eindruck wirkt die fehlende unternehmensübergreifende Vergleichbarkeit aufgrund der Freiwilligkeit der wertorientierten Berichterstattung. Beide Aspekte unterstützen weder den Anspruch der Investoren noch den der Analysten, für ihre Entscheidungsfindung bzw. Bewertungen ausreichend aktuelle Informationen zur Verfügung zu haben. Diese Sichtweise findet ihre Entsprechung in den Ergebnissen der Auswertung der wertorientierten Berichterstattung in den Geschäftsberichten der DAX-30 Unternehmen. Die Hälfte dieser Konzerne legt Wert auf eine überdurchschnittliche wertorientierte Informationsversorgung. Acht Unternehmen hingegen berichten überhaupt nicht wertorientiert, während sieben Unternehmen wertorientierte Informationen veröffentlichen, die jedoch nicht dem Anspruch einer umfassenden Informationsversorgung genügen. Dies hat zur Folge, dass sich Kapitalmarktteilnehmer bei diesen Unternehmen kein ausreichend aussagefähiges Bild über die wertorientierte Leistungsfähigkeit dieser Unternehmen machen können. Man kann daher die DAX-30 Konzerne bzgl. der Anwendung der wertorientierten Berichterstattung anhand der Ergebnisse aus den Interviews und der Auswertung der Geschäftsberichte in folgende Gruppen einteilen: 1. 2. 3. 4.

Überzeugte Anwender der wertorientierten Unternehmensführung, die umfassend berichten, „Alibi-Anwender“, die maximal Einzelinformationen veröffentlichen, Unternehmen, die zwar nicht wertorientiert berichten, jedoch intern wertorientierte Steuerungselemente einsetzen und Konzerne, die keine der wertorientierten Konzepte in ihrem Managementsystem einsetzen und deswegen auch nicht wertorientiert berichten.

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E Schlussteil

Mit den anschließend aufgestellten Hypothesen sollte herausgefunden werden, ob Wirkungszusammenhänge zwischen der Bewertung der Qualität der wertorientierten Berichterstattung und ausgewählten wirtschaftlichen Kennzahlen bestehen. Abgesehen von der Unternehmensgröße, repräsentiert durch die Variablen Umsatzerlöse und Bilanzsumme, sowie der Branchenzugehörigkeit konnten keine weiteren Signifikanzen festgestellt werden. Diese Ergebnisse fügen sich nahtlos in die Ergebnisse aus den Interviews und der Geschäftsberichtsauswertung. Obwohl die wertorientierte Berichterstattung unter die freiwillige Berichterstattung fällt, wird dieser Teil, wenn er im Lagebericht erscheint, von den Abschlussprüfern geprüft. Doch steht es den Unternehmen frei zu entscheiden, ob oder wo sie das Value Reporting im Geschäftsbericht veröffentlichen. Das heißt, würde der Gesetzgeber durch Unterstützung des DRSC die Informationen aus der wertorientierten Berichterstattung für entscheidungskritisch und risikosenkend erachten, wäre es notwendig, diesen freiwilligen Teil zum Pflichtteil zu machen. Durch eine adäquate Normierung und die daraus folgende Notwendigkeit einer materiellen Prüfung ließe sich die Varianz in der wertorientierten Berichterstattung verringern und damit die Qualität erhöhen. Für Anleger hätte eine solche Entscheidung den Vorteil, dass sich durch einen damit verbundenen Abbau der Informationsasymmetrien die Risikolage verbessern würde. Denn ohne Normierung und Mindestqualitätsstandards der wertorientierten Berichterstattung bleibt der Nutzen dieser Informationsversorgung eher gering. Zieht man jedoch die Ergebnisse aus den Interviews in Betracht, wäre bedenkenswert, ob es aufgrund der von den IR-Managern geäußerten Meinungen Sinn machen würde, eine Entscheidung des Gesetzgebers in diese Richtung zu fördern. Wenn sowohl die institutionellen Anleger wie auch die Analysten keine ausgeprägten Forderungen nach ausführlicher Informationsversorgung stellen und die IR-Manager die wertorientierte Berichterstattung nicht für private Anleger geeignet halten, ist es empfehlenswert, diesen Teil weiterhin als freiwilligen und nicht als Pflichtteil zu belassen. Diese Untersuchung hatte zum Ziel, die Relevanz und die Qualität der wertorientierten Berichterstattung der DAX-30 Konzerne zu ermitteln. Die wichtigsten Inputs dafür kamen von den Konzernen in Form der Geschäftsberichte oder durch die Interviewaussagen ihrer Investor-Relations-Manager. Meinungen von Anlegern, Analysten und der Presse, d.h. der Informationsempfänger waren nicht Bestandteil dieser Untersuchung. Daher könnte es Sinn machen, die Ergebnisse dieser Untersuchung um entsprechende Inputs von einflussreichen Kapitalmarktteilnehmern zu ergänzen, um dadurch den DAX-30 Konzernen validen Aufschluss darüber zu geben, ob sie mit ihrer wertorientierten bzw. fehlenden wertorientierten Berichterstattung die Erwartungen des Markts erfüllen bzw. welche Änderungen aus Sicht des Kapitalmarkts notwendig wären.

E Schlussteil

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Ein weiterer Aspekt für zukünftige Forschungsvorhaben zur wertorientierten Berichterstattung könnte sein, experimentelle Szenarien zu entwickeln, die helfen sollen zu erfahren, ob wertorientierte Informationen tatsächlich validere Erkenntnisse für die Entscheidungsfindung zur Folge haben. Das Prinzip eines solchen Experiments könnte sein, dass ein Teil der Teilnehmer eine Anlagestrategie aufgrund mehr traditionell geprägter Informationen bildet, während eine zweite Gruppe die gleiche Aufgabe mit zusätzlichen wertorientierten Daten angeht. Der Ergebnisvergleich könnte Hinweise geben, inwieweit zusätzliche Angaben helfen, bessere Grundlagen für Anlageentscheidungen zu schaffen.

Anhang

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Anhang 1: Anschreiben an Interviewteilnehmer Schreiben vom 4. Dezember 2009 an die Leiter Investor-Relations der Dax-30 Konzerne Sehr geehrte(r), in Anbetracht der aktuellen Wirtschaftslage entscheiden Anleger risikobewusster denn je. Sie wollen neben einer adäquaten Rendite auch die Sicherheit ihres Investments im Rahmen einer zukunftsfähigen, langfristigen Unternehmensentwicklung gewährleistet sehen. Gerade vor diesem Hintergrund ist eine effiziente und aussagekräftige unternehmenswertorientierte Kommunikation ein wichtiger Hebel, um Informationsasymmetrien zwischen Unternehmen und Anlegern zu verringern. „Value Reporting“ ist eines der Forschungsgebiete, mit denen sich mein Lehrstuhl „Rechnungswesen, Controlling und Wirtschaftsprüfung“ an der Technischen Universität Darmstadt beschäftigt. In diesem Zusammenhang untersuchen wir u.a. die Zielsetzungen und Umsetzungen wertorientierter Kommunikation der führenden deutschen Publikumsgesellschaften. Wir sind davon überzeugt, dass die Ergebnisse unserer Studie nicht nur dem wissenschaftlichen Erkenntnisfortschritt dienen, sondern auch für die Bericht erstattenden Unternehmen und die Investoren als Informationsadressaten im Sinne eines „Added Value“ von Nutzen sein werden. Investor-Relations Funktionen verfügen zu diesem Themenbereich über einen umfassenden Einblick. Ich bitte Sie daher um Ihre persönliche Unterstützung und würde mich sehr über Ihre Bereitschaft freuen, meinen Doktoranden, Herrn Rainer Laier, zu einem maximal einstündigen Interview in Ihrem Hause zu empfangen. Sofern Sie damit einverstanden sind, wird Herr Laier auf Ihr Sekretariat zukommen, um einen Termin zu vereinbaren. Den Gesprächsleitfaden des Interviews würden wir Ihnen im Vorfeld zur Verfügung stellen. Ich sichere Ihnen die absolute Vertraulichkeit Ihrer Antworten zu. Wir werden in der Auswertung ausschließlich über anonymisierte Ergebnisse

R. Laier, Value Reporting, DOI 10.1007/978-3-8349-6801-2, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

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berichten. Selbstverständlich erhalten Sie im Anschluss einen Bericht über die Untersuchungsergebnisse. Mit freundlichem Grüßen

Schreiben vom 18. Dezember 2009 an die Leiter Investor-Relations, die noch nicht reagiert hatten Sehr geehrte(r), mit meiner E-Mail vom 4.12. hatte ich Sie in Ihrer Funktion als Leiter InvestorRelations angefragt, ob es im Zusammenhang mit einem Forschungsprojekt zur wertorientierten Berichterstattung möglich wäre, mit Ihnen ein Interview durchzuführen. Es ist sicherlich der vorweihnachtlichen Hektik und der großen Flut an E-Mails, mit der Sie alltäglich konfrontiert sind, zuzuschreiben, dass ich noch keine Antwort auf diese Anfrage erhalten habe. Ich erlaube mir daher, Sie hiermit an meine Anfrage zu erinnern, und wäre dankbar, wenn Sie mir eine Antwort zukommen lassen könnten. Ihre Teilnahme würde dazu beitragen, ein umfassendes Bild von der unternehmenswertorientierten Kommunikation zu erlangen, und einen maßgeblichen Beitrag für den Erfolg des Projektes darstellen. Über Ihre Zusage würde ich mich sehr freuen. Für Ihre Bemühungen danke ich Ihnen im Voraus. Mit freundlichem Grüßen

Beispiel eines individualisierten Schreibens, um aus dem Kreis der Absagen, noch weitere Teilnehmer zu gewinnen Sehr geehrte(r), meinen herzlichen Dank für Ihren Rückruf und dass Sie meine Terminanfrage mit Ihrem Chef besprechen wollen. Ihr Haus hatte unsere erste Anfrage im Dezember aufgrund seines vollen Terminkalenders abschlägig beschieden. In der Hoffnung, dass sich die Terminnot bei ihm etwas gelindert hat, möchte ich jetzt die Gelegenheit nutzen, nochmals um einen Termin zu bitten.

Anhang

293

Ich forsche zur unternehmenswertorientierten Kommunikation an der Technischen Universität Darmstadt bei Herrn Professor Quick. Im Rahmen dieser Aufgabe habe ich mir zum Ziel gesetzt, mit den Leitern der Investor-RelationsAbteilungen der DAX-30 Unternehmen zu sprechen, da diese Gruppe durch die tägliche Praxis einen herausragenden und speziellen Blick auf dieses Thema hat. Dafür habe ich einen Fragebogen entworfen, der 15 Fragen enthält, die sich ausschließlich auf die wertorientierte Kommunikation in Ihrem 2008er Geschäftsbericht beziehen. Stand heute habe ich schon mit 23 Ihrer Kollegen sprechen können. Es hat sich eindrucksvoll gezeigt, dass die Leiter Investor-Relations die idealen Ansprechpartner für diese Untersuchung sind. Ihre Investor-RelationsKollegen bestätigten mir auch die Relevanz meiner Fragen. Gerade deshalb suche ich nun ein zweites Mal, die Zustimmung für ein Interview zu erhalten. Denn seine Meinung als Investor-Relations-Chef eines Konzerns mit einem starken Ankeraktionär ist für mich sehr wichtig. Die Dauer des Interviews wird unter keinen Umständen 1 Stunde überschreiten, sondern eher darunterliegen. Mit freundlichen Grüßen

Anhang 2: Detaillierte Ergebnisse der Geschäftsberichtsauswertung (ab der folgenden Seite)

2

2

0

2

„Das zentrale Planungs- und Steuerungssystem des adidas Konzerns ist auf die stetige Wertsteigerung ausgelegt und stellt die Maximierung des Shareholder Values in den Mittelpunkt.“ (S. 58) Bei M&A: „Schlüsselrolle im Entscheidungsprozess spielt dabei die Maximierung der Überschussrendite (d.h. Kapitalrendite abzgl. Kapitalkosten).“ (S. 60) „Ferner verwenden wir u.a. einen wertorient. Ansatz (EVA) zur Steuerung und zur Messung unserer Gesch.tätigkeiten sowie zur Verbesserung u. Kap.zuteilung in der gesamten Allianz Gruppe. Das interne Risikokapital ist einer d. wichtigsten Parameter unseres EVA Ansatzes. (S. 95) EVA ist ein umfassendes Steuerungs- und KoordinationsInstrument, das unsere interne Steuerung mit Kap.marktorientierung verknüpft.“ (S. 113)

1

2

keine

Economic Value Added (EVA)

0

1

Erläuterung Ermittlungsweise (S. 60), Kapitalkostensatz 8,3% (S. 160)

keine Nennung

2

keine

0

„Die Grundidee hinter dem EVA sieht vor, den Gewinn den Kapitalkosten gegenüberzustellen. Zur Ermittlung des EVA ziehen wir vom normalisierten Gewinn die entstandenen Kapitalkosten ab.“ EVA = normalisierter Gewinn Kapitalkosten (S. 113)

0

2

0

2

0

keine

2

„Alle Untern. der Allianz sind gefordert, auf ihr Risikokapital Rendite zu erwirtsch., die mindest. Kap. kosten deckt.“ (S. 113), „… steuern wir gruppenweise nach dem MehrwertKonzept EVA.“ Rendite des eingesetzten Kapitals von mindestens 15% (S. 114, S. 100)

wertorient. Zielvorgaben Vergütung Vorstand

0 = keine, 1 = teilw., 2 = ja

Quantifizierung wertorient. Zielvorgabe für Konzern bzw. Divisions

0 = keine, 1 = teilw. bzw. nur Konzern,od. U.-Bereich 2 = Konzern u. U.-Bereich

wertorient. Ergebnis aufgeführt 0 = nein, 1 = ja, einjährig, 2 = ja, mehrjäh.

Berechnungs- Schema der Kennzahl dargestellt 0 = nein, 1 = in Worten, 2 = mathemat.

Erläuterung der Berechnungsweise

0 = keine, 1 = Definition, 2 = ausführl. Definition

Wertangabe und Ermittlungsweise Kapitalkosten

0 = keine, 1 = Ermittlung, 2 = Ermittl.+ Wert

0 = keine, 1 = ja, 2 = an expon. Stelle

Allianz

„Ziel unseres w.o. Mgmts. ist es, die Renditeerwartungen u. Aktionäre langfristig u. nachhaltig zu erfüllen.Darüberhinaus sollen Anteilseigner, Mitarbeiter und unser gesellschaftliches Umfeld von unserer Wertschaffung profitieren.Um Wert zu generieren, muss das Kapital, das im Unternehmen eingesetzt wird, eine höhere Rendite erwirtschaften als jenes bei einer vergleichbaren Investition“ (S. 113)

Wertorient. Mgmt. System

0 = nein, 1 = teilw., 2 = ja

Adidas

„Im Mittelpunkt unseres untern. Entscheidungsprozesses steht das Schaffen von Wertzuwächsen für Aktionäre durch das Erzielen eines starken Free Cashflows.“ (S. 47); „Unsere Konzernstrategie ist auf die Schaffung von Shareholder Value ausgerichtet, der durch die Erzielung von Überschussrenditen erreicht wird. .... haben deshalb die Verpflichtung, eine den Ansprüchen unserer Kapitalgeber entsprechende Kapitalverzinsung zu erzielen.“ (S. 60)

explizites wertorient. Kapitel 0 = nein, 1 = Überschrift kein w.o. Inhalt, 2 = ja

Bekenntnis zur Wertorientierung,

0 = nein, 1 = ja, 2 = stark

Konzern

im Geschäftsbericht genannte wertorient. Kennzahl

Total Score (max. 20 Punkte)

0

keine

0

5

2

„da der EVA eine zentrale Kennziffer z. Gesch.steuer.ist, verbanden wir ihn mit wesentlichen Teil der Top Mgmt. Vergütung.“ S. 114), EVA Vorgabe im variablen Teil (S. 17, S. 44 im Geschäftsbericht)

2

17

Konzern

BASF

Bayer

„Kapitalverzinsung ist die höchste der Untern. Geschichte. Wir haben damit Wert für unsere Aktionäre geschaffen“ (Bericht des CEO, S. 5), „Ein vorrangiges Ziel des Bayer Konzern ist die nachhaltige Steigerung des Untern.werts“ (S. 77)

2

2

2

„Die zentrale Ziel- und steuerungskennzahl für unsere U.bereiche u. Geschäftseinheiten ist das Ergebnis der Betriebstätigkeit (EBIT) nach Kapitalkosten.“ (S. 27,15), „Ein wichtiger Bestandteil ist der Zielvereinb.prozess, bei dem es darauf ankommt die Ziele der BASF mit d. pers. Ziele der Mitarb. zu verknüpfen.Als oberste Zielebene für operative Einheiten: EBIT nach Kapitalkosten, für Funktionen der Wertbeitrag.“ (S. 27)

2

„Unsere primäre w.o. Steuerungsgröße ist der CVA. Er gibt an, inwieweit Eigen- u. Fremdkapitalkosten als auch der Wertverzehr, d.h. die Abnutzung der Anlagen verdient werden konnte. Ist er positiv, so hat das Untern. bzw. jeweilige GE zusätzl. Untern.wert geschaffen. Rentabilität des Konzerns bzw. der GE wird anhand des CFROI gemessen.“ (S. 77)

2

2

EBIT nach Kapitalkosten

CVA, CFROI

2

1

Erläuterung Ermittlungsweise, Kapitalkostensatz 10% , abs. €3,9Mrd (S. 27)

Erläuterung Ermittlungsweise, Kapitalkostensatz 7,5%, indiv. Kap.kostensätze für Segmente von 7% - 8% (S. 77)

2

„Das EBIT nach Kapitalkosten wird ermittelt, indem die Kapitalkosten vom EBIT, das U.bereiche erwirtschaften, abge-zogen werden. Ist EBIT nach Kapitalkosten positiv, hat die BASF eine Prämie auf die Renditeerwartungen der Fremdkapital- u. Eigenkapitalgeber verdient.“ (S. 231), EBIT nach kapitalkosten = EBIT Kapitalkosten (S. 27)

2

„Der CVA ergibt sich aus der Differenz von Brutto Cashflow und Brutto CashflowHurdle. (S. 255) Der CFROI berechnet sich als Verhältnis des Brutto-Cashflow zum eingesetzten Kapital, dem sog. Investitionswert.“ (S. 77)

2

2

2

1













0 = nein, 1 = teilw., 2 = ja



Bekenntnis zur Wertorientierung, „Wertmgmt. ist nur dann erfolgreich, wenn es fest im U. verankert ist u. konseq. umgesetzt wird.“ (S. 27) Wir haben eine Prämie auf unsere Kapitalkosten verdient“ (S. 15 im Strategieteil); „Wir steigern Wert der BASF, indem wir Prämie auf Kapitalkosten verdienen. Mit unserem Wertmgmt. Konzept verfolgen wir umfassenden Ansatz: Sämtliche Funktionen des U. werden eingebunden und alle Mitarbeiter in ihrem untern. Handeln gefördert u. gefordert.“ (S. 27) Mitarbeiter werden zu Wertmgmt. geschult und Workshops veranstaltet. (S. 27)



2

Abs. Ziel: EBIT> Kapitalkosten von €3,9Mrd (S. 27, S. 16); rel. Ziel: >10% (S. 27), „EBIT nach Kapitalkosten: oberste Zielebene operat. Einheiten>10%“ (S.27)

2

keine

0

18

2

CFROI > 10,1%, CVA >€4.049m (S. 77); gilt f. Konzern und Divisions

2

keine

0

16

Konzern

Beiersdorf

aus Geschäftsbericht nicht erkennbar

0

0

„Die unternehmensbez. Zielvorgaben orientieren sich Umsatzwachstum und EVA.“ (S. 25)

1

keine

0

Erläuterung Ermittlungsweise (S. 47)

1

keine

0

0

keine

0

keine Nennung

0

keine

0

BMW

„Die Ausrichtung erfolgt noch stärker an Profitabilität und Wertsteigerung.“ (S. 47)

1

2

Grundlage der w.o. Konzernsteuerung bildet der untern.spezifische Mindestverzinsungsan-spruch, der auf Basis des WACC ermittelt wird. „Durch die konsequente Steuerung d. Kapitaleinsatzes steht Kapitaleffizienz sowohl bei Projektentscheid. als auch in allen Segmenten sowie der Konzernebene im Vordergrund.“ S. 47

Commerzbank


0

0


1

EVA

1

keine Nennung

0

keine

0













0 = nein, 1 = teilw., 2 = ja






0

keine

0

untern.bez. Zielvorgaben richten sich nach Umsatz und EVA (S. 25)

0

0

„abgeleitet aus Kapitalkosten als Mindestverzinsungsanspruch sowie im Vergleich mit Wettbewerb liegt Zielwert für den ROCE für Automotive bei 26% .“ (S. 48)

1

keine

0

6

0

0

keine

0

keine

0

0

0

2

4

Konzern

Daimler

„Die im Konzern eingesetzten finanziellen Steuerungsgrößen orientieren sich an den Interessen u. Ansprüchen der Kapitalgeber u. stellen die Basis für eine wertorientierte Unternehmensführung dar.“ (S. 55)

2

2

„Zu Steuerungszwecken unterscheidet Daimler zwischen der Konzern- und Gesch.feldebene. Der Value Added (VA) ist dabei ein Element des Steuerungssystems auf beiden Ebenen. Er ermittelt sich als Differenz aus der operativen Ergebnisgröße und den auf das durchschnittlich gebundene Kapital (Net Assets) anfallenden Kapitalkosten.“ S. 55

Deutsche Bank


0

0


Deutsche Börse

„Die Gruppe Deutsche Börse hat in den letzten Jahren ihren Unternehmenswert deutlich gesteigert.“ (S. 84)

0

0

Erläuterung, dass ROCE und Kapitalkosten zur Errechnung des Wertbeitrag herangezogen werden. (S. 96)

2

Value Added

0

keine

1

Wertbeitrag (absolut, relativ)

2

Erläuterung Ermittlungsweise, Kapitalkostensatz 8% (S. 55, 56)

2

0

keine Nennung

0

2

1

Erläuterung Ermittlungsweise, Kapitalkostensatz 7,2% (S. 95)

„Der Value Added ermittelt sich als Differenz aus operat. Ergebnisgröße und auf das durchschnittlich gebundene Kapital anfallenden Kapital-kosten.Als operative Ergebnisgröße der Gesch.felder wird der EBIT herangezogen, auf Konzernebene der Net Operating Profit.“ VA = Ergebnisgröße - Net Assets x Kapitalkostensatz (S. 55)













0 = nein, 1 = teilw., 2 = ja






2

2

2

„positive Entwicklung des Value Added“ (S. 55)

2

Share Plan abhängig von erzielter Kapitalrendite unter Berück-sichtigung der Kapitalkosten (S. 123)

keine

0

0

0

keine

0

keine

0

0

Die Differenz zwischen ROCE und Kapitalkosten ergibt relativen Wertbeitrag. Der absolute Wertbeitrag ergibt sich durch Multiplikation mit im Geschäft gebundenen Kapital (Capital Employed). (S. 96)

1

1

2

keine

0

keine

0

8

2

20

Konzern

Deutsche Post

„Mehrwert für unsere Investoren schaffen: Mit dem Kapitalmarktprogramm „Roadmap to Value“ wollen wir die Voraussetzungen schaffen, künftig erste Wahl für Investoren zu sein, die sich in der Logistikindustrie engagieren wollen.“ (S. 34), Mit Roadmap to Value haben wir ein umfangreiches Kapitalmarktprogramm angestoßen, mit dem der Unternehmenswert nachhaltig gesteigert werden soll. (S. 39)

Deutsche Telekom

„Ziel der Dt. Telekom ist es, die aus dem Kapitalmarkt abgeleiteten Renditevorgaben der FK- und EK-geber zu übertreffen (Superior Shareholder Return).Den EVA nutzt die Deutsche Telekom zum einen als zentrale wertorientierte Steuerungsgröße, um die absoluten Wertbeiträge der operativen Einheiten zu messen. Zum anderen ist diese Kennzahl grundsätzlich der wesentliche Maßstab für die Ausrichtung aller operativer Maßnahmen auf die Steigerung des Konzernwerts.“ (S. 61)

2

2

2

„EBIT after Asset Charge (EAC, Gewinn nach Kapitalkosten) dient Führungskräften aller Ebenen u. Tätigkeits-bereiche als zusätzliche Leitlinie für Entscheidungen, mit denen sie ihr Geschäft nachhaltig auf Wertsteigerungen ausrichten.“ (S. 35)

0

„Um die Rentabilität der Geschäftsentw. zu messen, nutzt der Konzern Kapitalrendite als relative Kenngröße und EVA als w.o. Kennzahl. Damit setzt die w.o. Steuerung Anspruch des Konzerns auf Wachstum in wertschaffende Geschäftsfelder bis in die operativen Einheiten um.“ (S. 61)

2

2

EAC

EVA

1

1

Erläuterung Ermittlungsweise, Kapitalkostensatz 8,5% (S. 35, S. 154)

keine Nennung

2

0

„EAC berücksichtigt auch die Kosten, die sich aus dem gebundenen Kapital ergeben. So spiegelt er den Gewinn wider, der über die Kapitalkosten hinaus erwirtschaftet wird.“ (S. 35), EAC = EBIT -Kapitalkosten. (S. 36), Ergebnisse Divisions (S. 154, 155)

keine

2

0

2

0













0 = nein, 1 = teilw., 2 = ja






2

Divisions: Diskont.satz zwischen 10,6 - 11,4% (S. 154)

1

Ergebnis EAC bestimmt Jahresbonus (S. 117)

2

18

0

Renditevorgaben der Fremd- und Eigenkapitalgeber zu übertreffen (S. 61)

1

keine

0

6

Konzern

EON

Fresenius

Fresenius Med. Care

„Im Mittelpunkt unserer Untern.politik steht die nachhaltige Steigerung des Untern.werts“ (S. 28), „Unsere Integrations- u. Wachstumsstrategie spiegelt sich in einer anhaltend positiven Wertentwicklung des Konzern wider.“ (S. 30) Hinweis im Corporate Governance Bericht S. 22: „Die nachhaltige Wertsteigerung sowie der überw. Teil der im Kodex enthaltenen Vorgaben, Empfehlungen und Anregungen für eine verantw. Unternehm.führung sind bei uns seit Jahren gelebter Bestandteil des U.- alltags.“ „Unsere langfristige Strategie ist auf die kontinuierliche Steigerung des U.werts ausgerichtet.“ (S. 44)













0 = nein, 1 = teilw., 2 = ja






2

2

„Zur w.o. Steuerung des Gesamtuntern. sowie der Geschäftsfelder setzen wir ein konzernweit einheitliches Planungs- und Controllingssystem ein, das die effiziente Verwendung unserer Finanzmittel gewährleistet. Zentrale Kriterien zu Beurteilung Wertentw. des operativen Geschäfts von E.ON sind ROCE und Value Added.“ (S. 28), „Value Added: Zentraler Indikator für den absoluten Wertbeitrag einer Periode.“ (S. 171)

0

0


0

keine

0

keine Nennung

0

keine

0

0

0

keine

0

keine

0

0

0

0


0

keine

0

keine Nennung

0

keine

0

0

0

keine

0

keine

0

0

2

Value Added

2

Erläuterung Ermittlungsweise, Kapitalkostensatz 9,1% (S28,30, 170)

2

„Value Added spiegelt den operativen Erfolg wider, der über die Kosten des einges. Kapitals hinaus erwirtschaftet wird. Als Residualgewinn drückt er den Erfolgsüberschuss aus, der über Kosten des EK und FK hinausgeht.“ VA = (ROCEKapitalkosten) x Capital Employed (S. 29, S. 171)

2

2

2

ROCE > Kapitalkosten (S. 30), Divisions: „Renditeforderungen variieren zw. 8,7% 10,4%, je nach Segment“ (S. 28)

2

ROCE in der Vorgabe (S. 150)

1

19

Konzern

Hannover Rück

Henkel

2

2

2

„Mit Hilfe des zentralen Steuerungsinstruments IVC (Spitzenkennzahl) werden die Wertbeiträge des Konzerns, der beiden Gesch.felder und der einzelnen operativen Einheiten vergleichbar.“ (S. 52)

2

„Als wichtige interne Steuergröße und zur Beurteilung des bereits realisierten u. zukünft. Wachstumsschritte verwenden wir die Kennzahl EVA.“ (S. 32), eingesetzt auf Konzern- wie auf GEEbene. „Um unterschiedl. große GB besser miteinander vergleichen zu können, ziehen wir den ROCE heran. Wir schaffen Wert, wenn ROCE die Rendite des eingesetzten Kapitals übertrifft.“ (S. 33)

2

2

IVC, xRoCA (Excess Return on Cap. Allocated)

EVA

1

Erläuterung Ermittlungsweise (S. 52, 53),Kapitalkostensatz 6,6% für 2007 (S. 53)

1

Erläuterung Ermittlungsweise, Kapitalkostensatz 7,5% für Konzern (S. 32), „Wir verwenden differenzierte Kapitalkostensätze nach Untern. bereichen zw. 10,5 - 12%.“ (S. 33)

2

IVC = ber. operatives Ergebnis - ( alloziertes Kapital x gew. Kapitalkosten (S. 52); xRoCA = IVC / alloz. Kapital (S. 53)

2

„Dieses Maß gibt den wirtschaftl. Mehrwert an, den ein Untern. in einem best. Zeitraum erwirtschaftet. Ein Unternehmen erzielt einen positiven EVA, wenn das betriebl. Ergebnis (= EBIT) die Kapitalkosten übersteigt.“ (S. 32) EVA = EBIT - (Cap. Employed x WACC). (S. 33)













0 = nein, 1 = teilw., 2 = ja



Bekenntnis zur Wertorientierung, „Unser oberstes strat. Ziel ist es, einer der drei profitabelsten Rückvers. weltweit zu sein und unseren Gewinn und d. Untern. wert jährlich um einen 2-stelligen Prozentsatz zu steigern. Um dieses Ziel zu erreichen, haben wir Instrumente entwickelt mit denen wir zum einen wertorientiert messen, wie weit wir uns dem Ziel genähert haben, und die es uns zum anderen erlaubt, bis auf die jeweils ergebnisverantwortl. Einheiten herunterzubrechen.“ (S. 50) „Mit der EVAKennzahl werden wertschaffende Entscheidungen und profitables Wachstum in sämtlichen Untern.bereichen gefördert. Aus Geschäften mit negativen Wertbeiträgen ziehen wir uns zurück.“ (S. 33). „Um messen zu können, inwieweit wir unsere Wachstumsziele erreicht haben, setzen wir ein modernes Kennzahlensystem ein, mit dem wir Wertzuwächse und Renditen kapitalmarktorientiert berechnen.“ (S. 32)



Konzern: U.wertsteiger. > 2%, „750 Basispunkte über risikofreiem Zinssatz (CAPM)“ (S. 52), „Ihren Wertbeitrag verbessern“ (S. 52). „Die gewichteten Kapitalkosten gelten als Vorgabe für alle ergebnisverantw. Einheiten.“ (S. 53) 2

2

2

2

2

2

ROCE > WACC (S. 33), Divisions: ROCE > Kapitalkosten von 8,5% - 12% (S. 33)

2

keine

0

17

2

keine

0

17

Konzern

K+S

Linde

„K+S verfolgt eine w.o. Berichterstattung, .., die den Kapitalgebern eine adäquate U.wertermittlung erleichtert. Zielsetzung liegt in der nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswerts. Dauerhafte Schaffung eines Mehrwerts, d.h. dauerhafte Prämie auf die Kapitalkosten verdienen.“ (S. 58)

„Unsere Unternehmensstrategie zielt auf nachhaltiges, ertragsorientiertes Wachstum und eine stetige Steigerung des Unternehmenswerts.“ (S. 39)

2

0

2

„Zur Überprüfung der Zielsetzung nutzen wir die Kennzahlen ROCE, Value Added und ROI.“ (S. 58). Wir streben an, einen ROCE über den Kapitalkosten von 10,4% zu erreichen. (S. 59)

1

„Um den mittel- und langfristigen finanziellen Erfolg dieser Strategie der w.o. Usteuerung zu messen, verwenden wir als zentrale Steuerungsgröße die Rendite auf das eingesetzte Kapital (ROCE).“ (S. 39)

2

Value Added (VA)

1

Erläuterung Ermittlungsweise (S. 91),Kapitalkostensatz 10,4% (S. 59)

0

keine

0

keine Nennung

2

VA = (ROCE - gew. durchschn. Kap.kostensatz vor Steuern) x durchschn. Op. Anlagevermögen + Working Capital) (S. 59); „Kennzahl basiert auf dem Ansatz, dass ein Untern. dann Mehrwert schafft, wenn Rendite auf durchschn. gebundenes Kapital die zugrunde liegenden Kapitalkosten übersteigt.“ (S. XVIII,XiX im Glossar);

0

keine

2

2

0

0













0 = nein, 1 = teilw., 2 = ja






2

Konzern: ROCE von 12-15% soll größer Kapitalkosten sein (S. 59)

1

keine

0

16

0

keine

0

keine

0

1

Konzern

Lufthansa

„Auch zukünftig werden wir unsere Entscheidungen mit der notwendigen Um- und Weitsicht treffen und kontinuierliche und langfristige Wertschaffung im Fokus haben“ (S. 16); „Damit verfolgen wir das Ziel, den Wert des Unternehmens dauerhaft zu erhöhen.“ (S. 41), CVA eine der 5 Konzern Highlight Kennzahlen

2

2

„Seit 1999 steuern wir den LufthansaKonzern nach den Grundsätzen des w.o. Mgmts. Dieser Ansatz wird in allen Prozessen der Planung, Steuerung und Kontrolle angewendet. Entscheid. Parameter für Erfolgsmessung ist CVA.“ (S. 41), „Um die Wertschaffung und dadurch den CVA gezielt positiv beeinflussen zu können, wurde ein Kennzahlensystem mit den zentralen Werthebeln entwickelt.“ (S. 42)

2

MVA (MAN Value Added)

0

keine

MAN

Im Strategieteil: „Das unternehmerische Ziel der MAN Gruppe ist , durch wettbewerbsfähige Produkte und Leistungen profitabel zu wachsen und den U.-wert zu steigern.“ (S. 74); „Profitables Wachstum in attraktiven Märkten ist eine der wesentl. Voraussetzungen f. weiterhin kontinuierliche Steigerung des Untern.werts.“ (S. 75)

2

2

„Der Wertbeitrag ist die finanzielle Größe, die aufzeigt, ob die MAN Gruppe ihre Kapitalkosten verdient und darüber hinaus Wert geschaffen hat“ (S. 88). „Gemessen dieser anhand eines renditebasierten Steuerungsystems, das auf dem Operativen Ergebnis, der Umsatzrendite (ROS) und der Kapitalrendite (ROCE) beruht. Ein weiterere Faktor in der Steigerung des Untern. wertsg ist eine gute Cash Conversion.“ (S. 75)

Merck


0

0


2

CVA, CFROI

2

„Der CVA ist die Kennzahl zur Erfolgsmessung der Wertschaffung.“ (S. 214) „Der CVA ist eine absolute Überschussgröße. Zur Ermittlung des in einer Periode geschaffenen Wert+K24s werden von dem erwirtschafteten Cashflow als Mindest- Cashflow die Kosten für das gebundene Kapital abgezogen.“ CVA = Cashflow - Mindest Cashflow (S. 41),

2

Erläuterung Ermittlungsweise, Kapitalkostensatz 11% (S. 32, S. 88)

2

„Der Wertbeitrag errechnet sich aus der Differenz zwischen dem operat. Ergebnis u. den Kapitalkosten.“ , Wertbeitrag = (ROCE-WACC)x Cap. Employed (S. 223), MVA Ermittlung im Vergütungsbericht (S. 32)

2

2

2

Konzern und Divisions: Kapitalkosten von 11% (S. 88), ROCE > 22% (S. 86)

0

keine Nennung

0

keine

0

0

0

keine

2


2

2

2

Mindest- Cashflow von €2,6 Mrd, WACC von 7,9% (S. 42), Divisions: „Aus dem CVA leiten sich operativen Kennzahlen u. Werttreiber ab , mit denen in den jeweiligen G.-feldern die operative Entwicklung gesteuert wird.“ (S. 41), WACC zwischen 7,6 - 8,2% (S. 42)













0 = nein, 1 = teilw., 2 = ja






2

Führungskr. haben CVA Vorgaben (S. 43), Vorstände operative Ergebnisvorgaben (S. 195)

0

18

2

„Tantieme hängt vom erreichten Wertbeitrag der MAN Value Added ab. Erst wenn ein die Kapitalkosten überschreit. Ergebnis erreicht wird, setzt Anspruch des Vorstands auf Tantieme ein.“ (S. 32)

2

20

0

keine

0

0

Konzern

Metro

„Wertorientierte Unternehmensführung bildet die Grundlage für nachhaltig profitables Wachstum. Die Leistungsstärke der Metro Group zeigt sich in ihrer Fähigkeit, den Untern.wert durch Wachstum und effizienten Zinssatz des Geschäftsvermögens kontinuierlich zu steigern.“ (S. 81)

Munich Re

„Ziel der MünchenerRück-Gruppe ist es, Risiken in all ihren Facetten zu erfassen zu bewerten, zu diversifizieren und so nachhaltig Wert für ihre Aktionäre, Kunden und Mitarbeiter zu schaffen. Den ShareholderValue-Gedanken leben wir dadurch, dass wir konsequent w.o. Steuerungssysteme in der Unternehmensgruppe einsetzen. Geschäftl. Aktivitäten werden nicht einseitig nach Ertragspotenzial beurteilt, sondern nach Ausmaß der eingeg. Risiken, das für Höhe Wertschaffung maßgeblich ist.“ (S. 54)

2

2

2

„Wir nutzen seit vielen Jahren das international bewährte Steuerungs- und Mgmt.system EVA.“ (S. 16), „berechnet wird die Wertschaffung durch den EVA (S. 81), ...entscheidende konzernweit gültige Messgröße für den Untern.erfolg ist der EVA.Der Grad der Risikobereitschaft orientiert sich ebenfalls an dieser Kennziffer und folgt damit Grundsatz der der nachhaltigen Steigerung des U.werts.“ (S. 113)

2

„Wertorientierte Unternehmensführung – die Steuerungsphilosophie der Münchner Rück“ (S. 54), Steuerungs instrument: Wertbeitrag für kurzfrist. Geschäft (S. 54); „Maßgeblich ist ökon. Wertschaffung .... Diese verfolgen wir durch die aussagekräftigere Steuerungsgröße Wert-beitrag.“ (S. 58) European Embedded Value (EEV) für w.o. Bewertung langlauf. Geschäftsportfolios bildet Fundament für w.o. Steuerung für Lebenserst- und Rückversicherungssowie Krankenerstvers. geschäft (S. 59)

2

2

EVA, Delta EVA

Wertbeitrag

2

1

Erläuterung Ermittlungsweise Kapitalkostensatz 6,5% (S. 81)

keine Nennung

2

0

„Ein positiver EVA wird erreicht, wenn das Geschäftsergebnis über den für die Finanzierung des Geschäftsvermögens notwendigen Kapitalkosten liegt“ (S. 81), Beschreibung Errechnung EVA, Delta EVA (S. 81,101)

Wertbeitrag = angepasstes Erg. EK-Kosten(S. 59)

1

1

2

2

0

keine


2

„Die erfolgsbez. Vergütung d. Mitglieder d. Vorstands wird im Wesentlichen durch die Entwicklung des EVA bestimmt.“, „..basiert auf einem Vergleich des Delta-EVA, also der Differenz des aktuellen EVA zu dem des Vorjahres“ (S. 101)

2

19

0

Mid-Term Incentive Plan, um mittel- bis langfristige Untern.wertsteigerung zu fördern, wird an interner Wertschaffung (w.o. Erfolgs-größen) ge-messen (S. 135)

1

11

Konzern und Divisions: >Kap.kostensatz 6,5% (S. 81) 2













0 = nein, 1 = teilw., 2 = ja





Konzern

RWE

Salzgitter

Im Strategieteil: „Unser zentrales Steuerungsinstrument ist der Wertbeitrag. Damit verankern wir unser Ziel der langfristigen Wertsteigerung in den Managementprozessen des Konzerns.“ (S. 38) „Im Zentrum unserer Strategie steht die Steigerung des Unternehmenswerts. Auch 2008 konnten wir den Wert des Unternehmens deutlich steigern“ (S. 74) Das Schaffen zusätzl. Werte erfordert das Anlegen strenger Kriterien an potenzielle Projekte. (S. 62); Der Vorstand ist an das Unternehmensinteresse gebunden und der nachhaltigen Steigerung des Untern.werts verpflichtet. (S. 19); „...müssen sämtliche Einzelprojekte im Sinne einer nachhaltigen Unternehmenswertssteigerung der spezifischen ROCEZielsetzung des Konzerns entsprechen.“ (S. 62); „Unsere Konzernstrategie ... soll eine kontinuierl. Wertsteigerung des Unternehmens gewährleisten.“ (S. 153)

2

2

„Der absolute Wertbeitrag ist die zentrale Steuerungsgröße für alle Konzernaktivitäten. Er ist wesentliches Kriterium für die Beurteilung von Investitionen und Bestimmungsgröße für die Bonuszahlungen an unsere Führungskräfte.“ (S. 74), „Wert wird dann geschaffen, wenn die Rendite auf eingesetztes Vermögen Kapitalkosten übersteigt.“ (S. 221)

1

0

Verzinsung eingesetztes Kapital gemessen mit ROCE (S. 61)

2

Wertbeitrag

0

keine

2

Erläuterung Ermittlungsweise, Kapitalkostensatz 8,5% (Überblickseite, S. 74, S. 222)

2

Relativer Wertbeitrag = ROCE - Kapitalkostensatz; absoluter Wertbeitrag = relativer Wertbeitrag x Betriebsvermögen (S. 74, S. 221), ausführl. Herleitung Wertbeitrag (S. 222)

0

keine Nennung

0

keine

2

2

0

0












0 = nein, 1 = teilw., 2 = ja






2

ROCE > Kapitalkosten von 8,5% (S. 74, 221), Divisions: ROCE > Kapitalkosten von 8,5% - 12% (S. 74)

2

Jahresbonus hängt ab von Erreichung Ziele des Wertbeitrags (=kurzfristig Anreiz) und Total Shareholder Return (= langfr. Anreiz) ab (S. 128, 129)

0

keine

0

keine


2

20

0

1

Konzern

SAP

Siemens

„Das im SAP Konzern eingesetzte Steuerungsinstrumentarium unterstützt das oberste Unternehmensziel, den Unternehmenswert nachhaltig zu steigern und das hieraus angeleitete Ziel eines profitablen Umsatzwachstums“ (S. 78) Projekt FIT42010 um langfristig Werte für Aktionäre und Kunden zu schaffen. (Buch 1, S. 74); „Wir sind überzeugt, dass unsere finanziellen Kenngrößen eine wichtige Rolle bei der Steigerung unseres U.-werts und unserer Wettbewerbsfähigkeit spielen werden.“ (S. 78)

1

1

1

„Neben dem operativen Geschäft steuern wir auch das nicht operative Geschäft mit wertorientierten Kennziffern.Dazu stützen wir uns in erster Linie auf das Finanzergebnis und die Konzernsteuerquote“ (S. 78)

0

„…um abzuschätzen, ob eine best. Investition Wertschaffung für Siemens generieren wird, betrachten wir ROCE oder GWB (Geschäftswertbeitrag) dieser Investition.“ (S. 80)

0

1

keine

GWB

0

1

keine Nennung

keine Nennung

0

keine

0

„GWB vergleicht die erwarteten Ergebnisse aus der Investition mit den Kosten des dabei eingesetzten Kapitals.“ (S. 80)

0

1

0

0

0

0

keine

keine












0 = nein, 1 = teilw., 2 = ja







0

keine

0

2

0

Ergebnis var. Anteil abh. von Ergebnis GWB (S. 32)

2

6

2

2

„Um den Konzern zu führen, setzen wir ein w.o. Mgmt.system ein. Alle Mgmt-prozesse orientieren sich an den Steuerungskennzahlen des w.o. Mgmts, die als Messgrößen für den wirtschaftlichen Erfolg auch Bestandteil der variablen Vergütungskomponenten für die verantw. Führungskräfte sind.“ (S. 63); „die zentrale Steuerungskennzahl für unser w.o. Mgmt. ist der Thyssen Krupp Value Added (TKVA), der den in einer Periode geschaffenen Wert auf allen Ebenen des Konzerns misst.“ (S. 64)

2

TKVA

2

Erläuterung Ermittlungsweise Kapitalkostensatz 8,5% (S. 64)

2

TKVA errechnet sich aus der Differenz zwischen ROCE und dem WACC multipliziert mit Capital Employed. TKVA = TKVA Spread x Capital Employed. TVKA Spread = ROCE - WACC. Oder TKVA = EBIT - Kapitalkosten. (S. 64)

2

2

2

Kapitalkosten von 8,5% (S. 64, Divisions: Kapitalkosten zwischen 8,0 und 9,0% (S. 65)

1












0 = nein, 1 = teilw., 2 = ja

Thyssen-Krupp

„Unser Ziel ist es den Unternehmenswert systematisch und kontinuierlich zu steigern - durch profitables Wachstum und Konzentration auf die Geschäftsfelder, die hinsichtlich ihrer Wettbewerbsposition und Leistungsfähigkeit die besten Erfolgschancen bieten.“ (S. 63); „An das Ergebnis der Analyse der Steuerungsgrößen knüpft unmittelbar unser Portfolio-Mgmt. an. Wir entscheiden, welche Geschäftsfelder ausgebaut werden sollen, um die angestrebten Thyssen Krupp Value Added (TKVA)Ziele zu realisieren.Seit 2006 unterstützt eine umfassende Kommunikations- und Trainingsinitiative die nachhaltige Verankerung des Wertmgmts. im Konzern.“ (S. 66)




Konzern



Tantieme abh. von Erreichen TKVA (S. 31)

2


19

Konzern

Volkswagen

„Im Mittelpunkt des finanziellen Zielsystems des VW-Konzerns steht die kontinuierliche und nachhaltige Steigerung des Unternehmenswerts.“ (S. 142); „ausführliche Erläuterung des wertorient. Konzepts bei VW AG: www. volkswagenag.com/ir.“ (S. 143)

2

2

„Mit dem Wertbeitrag (EVA) nutzen wir zur effizienten Allokation unserer finanziellen Resourcen im Konzernbereich Automobil seit vielen Jahren eine an den Kapitalkosten ausgerichtete Steuerungsgröße. Weiterhin kann damit die Ertragskraft einzelner Geschäftseinheiten und Projekte, wie der neuen Werke in Indien, Russland und NA, gemessen werden.“ (S. 142)

2

EVA

1


Auswertung der Geschäftsberichte der DAX-30 Unternehmen des Jahres 2008 (Stichtag 1.7.2009) nach deren Commitment zur wertorientierten Unternehmenssteuerung

2

„Die Höhe des Wertbeitrags wird durch das operative Ergebnis nach Steuern und durch die Kapitalkosten des investierten Vermögens bestimmt.“ (S. 142); EVA = Op. Erg. nach Steuern Kapitalkosten. (S. 143)

2

2

2

Mindestverzins. anspruch des Konzerns von 9%. (S. 143)

1












0 = nein, 1 = teilw., 2 = ja






keine

0


16

Literaturverzeichnis

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Value Reporting: Analyse von Relevanz und Qualität der wertorientierten Berichterstattung von DAX-30 Unternehmen (Rechnungswesen und Controlling)

Allianzfähigkeit von Unternehmen: Konzept und Fallstudie

Partnerschaften von NGOs und Unternehmen: Chancen und Herausforderungen

Reale und mediale Produkterfahrungen: Analyse und Vergleich der Wirkungen von Experience- und Coss-Media-Marketingmaßnahmen

Implementierung von Umweltinformationssystemen: Industrieller, Umweltschutz und die Kommunikation von Umweltinformationen in Unternehmen und in Netzwerken

Imitation von Auslandsmarkteintritten: Eine empirische Analyse anhand der Markteintritte deutscher Unternehmen in Mittel- und Osteuropa

Von der Generation und Geburt der Metallen

Von Tieren und Menschen

Von Mäusen und Menschen

Von Menschen und Monstren

Von Menschen und Monstern

Von Mäusen und Menschen

Von Menschen und Monstren

von Frauen und Kindern

Von Lust und Liebe

von Frauen und Kindern

Von Menschen und Monstern

Von Menschen und Monstern

Von Tieren und Menschen

Von Liebe und Schatten

Von Feuer und Nacht

Von Liebe Und Schatten

Von Nautilus und Sapiens

Von Feuer und Nacht

Von Feuer und Nacht

von Frauen und Kindern

Von Menschen und Monstern

Von Menschen und Monstern

Von Liebe und Schatten

Positionierung von Business-to-Business-Marken: Konzeption und empirische Analyse zur Rolle von Rationalität und Emotionalität

Von Menschen und Monstern

Value Reporting: Analyse von Relevanz und Qualität der wertorientierten Berichterstattung von DAX-30 Unternehmen (Rechnungswesen und Controlling)

Allianzfähigkeit von Unternehmen: Konzept und Fallstudie

Partnerschaften von NGOs und Unternehmen: Chancen und Herausforderungen

Reale und mediale Produkterfahrungen: Analyse und Vergleich der Wirkungen von Experience- und Coss-Media-Marketingmaßnahmen

Implementierung von Umweltinformationssystemen: Industrieller, Umweltschutz und die Kommunikation von Umweltinformationen in Unternehmen und in Netzwerken

Imitation von Auslandsmarkteintritten: Eine empirische Analyse anhand der Markteintritte deutscher Unternehmen in Mittel- und Osteuropa

Von der Generation und Geburt der Metallen

Von Tieren und Menschen

Von Mäusen und Menschen

Von Menschen und Monstren

Von Menschen und Monstern

Von Mäusen und Menschen

Von Menschen und Monstren

von Frauen und Kindern

Von Lust und Liebe

von Frauen und Kindern

Von Menschen und Monstern

Von Menschen und Monstern

Von Tieren und Menschen

Von Liebe und Schatten

Von Feuer und Nacht

Von Liebe Und Schatten

Von Nautilus und Sapiens

Von Feuer und Nacht

Von Feuer und Nacht

von Frauen und Kindern

Von Menschen und Monstern

Von Menschen und Monstern

Von Liebe und Schatten

Positionierung von Business-to-Business-Marken: Konzeption und empirische Analyse zur Rolle von Rationalität und Emotionalität

Von Menschen und Monstern

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