Immaterielles Vermögen in der Unternehmensanalyse: Bewertungsmethodik und Entscheidungsrelevanz

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Author: Daniel Reimsbach

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Daniel Reimsbach Immaterielles Vermögen in der Unternehmensanalyse

GABLER RESEARCH

Daniel Reimsbach

Immaterielles Vermögen in der Unternehmensanalyse Bewertungsmethodik und Entscheidungsrelevanz Mit einem Geleitwort von Univ.-Prof. Dr. Raimund Schirmeister

RESEARCH

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

Dissertation Universität Düsseldorf, 2010 D 61

1. Auflage 2011 Alle Rechte vorbehalten © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011 Lektorat: Stefanie Brich | Anita Wilke Gabler Verlag ist eine Marke von Springer Fachmedien. Springer Fachmedien ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-2664-7

Geleitwort Ansatz und Bewertung des immateriellen Vermögens ist seit geraumer Zeit eines der zentralen Themen der Rechnungslegung. Umso mehr verwundert es, dass sich die Jahresabschlussanalyse eher zurückhaltend damit beschäftigt. Hinterfragt wird, wenn überhaupt, der absolute oder relative Umfang des Geschäfts- oder Firmenwertes, ohne im Einzelnen auf die ihn bewirkenden Einflussfaktoren einzugehen oder sie gar zu quantifizieren. Dies liegt sicherlich daran, dass Normensysteme der Rechnungslegung wie die IFRS oder das HGB (auch nach dem BilMoG) selbst geschaffene immaterielle Vermögenspositionen nur ausnahmsweise als aktivierungsfähig erachten, ihnen folglich nur bei Erwerbsvorgängen zumindest pauschal im GoF als nicht im Einzelnen zuordenbarer Restgröße Aufmerksamkeit geschenkt wird. Demgegenüber identifiziert das strategische Management das immaterielle Vermögen als zentrale Ressource für die Zukunftsfähigkeit einer Unternehmung, weil es eine nur schwer nachahmbare Eintrittsbarriere darstellt, die letztlich den komparativen Konkurrenzvorteil ausmacht. Diese offenkundige Diskrepanz zwischen faktischer Bedeutung und unzureichender Einbeziehung in Bewertungsurteile zu schließen, ist Anliegen der vorliegenden Monographie: Aus Sicht des externen Analysten sind Aussagen über das immaterielle Vermögen – unabhängig davon, ob es bilanziert ist oder nicht – abzuleiten, um auf diese Weise die Ertragskraft einer Unternehmung als Maß für ihre Zukunftsfähigkeit differenzierter einschätzen zu können. Hierzu entwickelt Herr Dr. Daniel Reimsbach ein Modell des Ertragswertes des immateriellen Vermögens, das empirisch anhand der DAX-Unternehmen (soweit es sich nicht um Finanzdienstleister handelt) getestet und hinsichtlich des Marken-, Human- und Wissenskapitals ausgewertet wird. Dieser innovative Ansatz, der sorgfältig in die Investitions-, Finanzierungs- und Bewertungstheorie integriert ist, greift eine in Deutschland noch nicht untersuchte Fragestellung auf. Deren vorgeschlagene Übertragung auf die Jahresabschlussanalyse erscheint als ein bemerkenswerter Vorschlag, die zentralen Dimensionen immaterieller Ressour-

VI

Geleitwort

cen wie die Mitarbeiter, die Marktbeziehungen und das „Wissen“ einer Organisation damit quantitativ in Verbindung zu setzen. Insofern werden die Thesen dieser Arbeit die wissenschaftliche Diskussion bereichern.

Univ.-Prof. Dr. Raimund Schirmeister

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im März 2010 abgeschlossen und von der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Heinrich-Heine-Universität als Dissertation angenommen. Sie entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Finanzierung und Investition, an dieser Universität. Zahlreiche Personen haben zum Entstehen und Gelingen dieser Arbeit beigetragen: Besonderer Dank gilt an dieser Stelle meinem Doktorvater, Herrn Univ.Prof. Dr. Raimund Schirmeister, der mir im Rahmen einer intensiven Betreuung stets als Gesprächs- und Diskussionspartner zur Seite stand und wertvolle Anregungen und Hinweise einbrachte. Herrn Univ.-Prof. Dr. Klaus-Peter Franz gilt mein Dank für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens und sein Interesse an diesem Thema. Herrn Univ.-Prof. Dr. Heinz-Dieter Smeets danke ich für die Übernahme des Prüfungsvorsitzes im Rahmen der Disputation. Bei meinen Lehrstuhlkollegen und den sonstigen Fakultätsangestellten möchte ich mich für das stets angenehme Arbeitsumfeld bedanken, das dafür gesorgt hat, dass ich die Zeit der Dissertation sehr genossen habe. Hervorzuheben ist an dieser Stelle Frau Dr. Kerstin Krüsmann, bei der ich mich für zahlreiche fachliche Diskussionen ebenso bedanke wie für viele persönliche und amüsante Gespräche, die den Lehrstuhlalltag bereicherten. Das Sekretariat von Frau Marina Seibert war stets zentrale Anlaufstelle aller Lehrstuhlmitarbeiter: Ihr sei herzlich dafür gedankt, dass es ihr bei aller Alltagshektik gelungen ist, eine harmonische Atmosphäre zu schaffen. Weiterer Dank gilt den Professoren und Doktoranden, die an dem Doktorandenseminar „Effizienz komplexer Finanzstrukturen“ an der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Heinrich-Heine-Universität teilgenommen haben. Die Hinweise, die ich als Referent im Rahmen dieser Veranstaltung erhalten habe, waren wichtige Impulse für die Weiterentwicklung meiner Arbeit.

VIII

Vorwort

Einen besonderen Dank möchte ich auch meinen wertvollen Korrekturlesern aussprechen: Jeder von euch hat seinen Teil zum Gelingen dieser Arbeit beigetragen. Eine Auszeichnung für die intensivste und mehrmalige Korrektur gilt aber sicherlich meinen Eltern, Herrn Dipl.-Kfm. Peter Reimsbach und Frau Renate Reimsbach. Darüber hinaus waren sie mir auf meinem bisherigen Lebensweg stets sicherer Rückhalt und haben mir durch ihre Unterstützung und Förderung meinen gesamten Ausbildungsweg erst ermöglicht. Dafür möchte ich mich von ganzem Herzen bedanken.

Daniel Reimsbach

Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis...................................................................................XIII Symbolverzeichnis ..........................................................................................XIX Abbildungsverzeichnis............................................................................... XXVII

I. Grundlegung .................................................................................................1 A. Notwendigkeit einer originären Bewertung des immateriellen Vermögens...1 B. Ressourcenorientierung der Modellkonzeption............................................18 C. Gang der Untersuchung.................................................................................22 II. Residualgewinnorientierte Bewertung des immateriellen Vermögens...................................................................................................29 A. Modelltheoretischer Rahmen........................................................................29 1. Residualwertorientierung traditioneller Bewertungsansätze ....................29 2. Modifikationsbedarf des unternehmungswertorientierten Residualgewinnmodells............................................................................38 B. Der Residualgewinn des immateriellen Vermögens.....................................48 1. Ermittlung des materiellen Kapitals als Basisgröße .................................48 a) Substanzorientierte Ableitung aus Bilanzwerten .................................48 b) Aufdeckung stiller Reserven in der materiellen Unternehmungssubstanz ......................................................................59 2. Ableitung von Verzinsungsansprüchen an das materielle Kapital ...........64 a) Gewogene Renditeforderungen der Kapitalgeber als Gesamtkapitalkosten ............................................................................64

X

Inhaltsverzeichnis

b) VermögenswertspezifischeAnpassung der Kapitalkosten ...................74 c) Rendite einer risikolosen Alternativanlage als Kosten des materiellen Kapitals ................................................................................................80 3. Herleitung einer nachhaltigen Erfolgsgröße zur Deckung der Verzinsungsansprüche..............................................................................86 a) Das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte als Überschussgröße ...........................86 b) Residualgewinne als Perioden-Wertbeiträge des immateriellen Vermögens ..........................................................................................91 C. Der Ertragswert des immateriellen Vermögens als Modellergebnis .............94 1. Theoriegestützte Ableitung zukünftiger Residualgewinne.......................94 2. Residuale Ermittlung des Diskontierungsfaktors aus den gewogenen Kapitalkosten der Unternehmung ...........................................................101 3. Phasenspezifische Diskontierung der Residualgewinne.........................104 III. Der Ertragswert des immateriellen Vermögens als Element der Unternehmensanalyse ...........................................................................111 A. Immaterielles Vermögen in der Empirie .....................................................111 1. Modellanwendung für Unternehmungen des deutschen Kapitalmarkts .111 a) Originäre Datenanalyse mit Konzernabschlüssen..............................111 b) Einbezogene Unternehmungen im Untersuchungszeitraum 1998-2007..........................................................................................114 c) Modellanpassungen für die empirische Analyse ...............................117 2. Analyse des immateriellen Vermögens und der Kapitalmarktentwicklung im Zeitraum 1998-2007 ................................123 a) Diskontinuierlicher Anstieg des immateriellen Vermögens ..............123

Inhaltsverzeichnis

XI

b) Verdacht eines Gleichlaufs von immateriellem Vermögen und Preisbildung auf dem Kapitalmarkt ...................................................129 3. Wertrelevanz als Zusammenhang von Rechnungslegung und Kapitalmarkt ...........................................................................................133 a) Informationseffiziente Märkte als Prämisse der Wertrelevanz ..........133 b) Annahme einer positiven Wertrelevanz des immateriellen Vermögens.........................................................................................137 B. Erklärungsgehalt des immateriellen Vermögens für den Marktwert der Unternehmung.............................................................................................142 1. Modellierung von Wertrelevanz über statistische Zusammenhangsanalysen ......................................................................142 a) Methodik der Korrelations- und Regressionsanalyse ........................142 b) Empirisch testbare Form des Bewertungsmodells .............................150 2. Wertrelevanz des immateriellen Vermögens ..........................................155 a) Positive Korrelation der Ertragswerte des immateriellen Vermögens ..................................................................155 b) Signifikanter Erklärungsgehalt des Gesamtmodells unter Einbeziehung des materiellen Kapitals.....................................159 3. Vergleich der Wertrelevanz alternativer Fundamentalmaße ..................163 a) Ertragswerte auf Basis von Cash-Flow und EBIT als wertrelevante Größen ...............................................................................................163 b) Erklärungsmehrwert der Modellergebnisse des immateriellen Vermögens.........................................................................................168 4. Grenzen einer empirischen Analyse der Entscheidungsrelevanz ...........170

XII

Inhaltsverzeichnis

C. Immaterielles Vermögen in der Jahresabschlussanalyse .............................174 1. Erweiterung der erfolgswirtschaftlichen Analyse um den Ertragswert des immateriellen Vermögens ................................................................174 2. Möglichkeit einer geschäftsmodellspezifischen Kennzahlenanalyse .....178 a) Immaterielles Vermögen als Konglomerat von Einzelwerten ...........178 b) Geschäftsmodellorientierte Wertbeiträge des immateriellen Vermögens.........................................................................................184 3. Potenzial periodenübergreifender Wachstumsanalysen .........................193 a) Zeitvergleich der Perioden-Wertbeiträge des immateriellen Vermögens ..................................................................193 b) Analyse impliziter Wachstumsprämissen im Marktwert der Unternehmung ...................................................................................199 IV. Fazit und Ausblick...................................................................................207 Anhang.............................................................................................................213 Verzeichnis der Gesetze und Verlautbarungen von Standardsettern ...............249 Literaturverzeichnis .........................................................................................251

Abkürzungsverzeichnis a.F.

alte Fassung

a.o.

außerordentlich

Abs.

Absatz

AG

Aktiengesellschaft

AICPA

American Institute of Certified Public Accountants

AK SG

Arbeitskreis Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V.

BilMoG

Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz

BIP

Bruttoinlandsprodukt

BW

Buchwert

bzw.

beziehungsweise

CAPM

Capital Asset Pricing Model

CDAX

Composite DAX

CFRoI

Cash-Flow Return on Investment

CGU

Cash Generating Unit

CIV

Calculated Intangible Value

CVA

Cash Value Added

d.h.

das heißt

DAX

Deutscher Aktien Index

DCF

Discounted Cash-Flow

DDM

Dividend Discount Model

DEM

Discounted Earnings Model

DRS

Deutsche Rechnungslegungs Standards

XIV

DVFA

Abkürzungsverzeichnis

Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management

e.V.

eingetragener Verein

EBIAT

Earnings before Interest after Taxes

EBIAI

Earnings before Interest and Amortization of Intangibles

EBIT

Earnings before Interest and Taxes

EBITAI

Earnings before Interest, Taxes and Amortization of Intangibles

EBITDA

Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

EK

Eigenkapital

EStG

Einkommensteuergesetz

et al.

et alii / und andere

EVA

Economic Value Added

F&E

Forschung und Entwicklung

f.

folgend

FCF

Free Cash-Flow

FK

Fremdkapital

GewSt

Gewerbesteuer

GewStG

Gewerbesteuergesetz

ggf.

gegebenenfalls

GK

Gesamtkapital

GKR

Gesamtkapitalrendite

GoF

Geschäfts- oder Firmenwert

GuV

Gewinn- und Verlustrechnung

HGB

Handelsgesetzbuch


XV

HKE

Humankapital-Ertrag

HKK

Humankapital-Kosten

HKWB

Humankapital-Wertbeitrag

i.d.R.

in der Regel

i.V.m.

in Verbindung mit

IAS

International Accounting Standards

IASB

International Accounting Standards Board

IDW

Institut der Wirtschaftsprüfer

IFRS

International Financial Reporting Standards

IV

Immaterielles Vermögen

KapAEG

Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz

KGaA

Kommanditgesellschaft auf Aktien

KSt

Körperschaftsteuer

KStG

Körperschaftsteuergesetz

LuL

Lieferungen und Leistungen

M/B

Marktwert-Buchwert-Ansatz

MaK

Marken-Kosten

MBR

Market-to-Book-Ratio

ME

Marken-Ertrag

Mio.

Million(en)

MK

materielles Kapital

Mrd.

Milliarde(n)

MV

materielles Vermögen

MVA

Market Value Added

MVK

Marketing- und Vertriebskosten

XVI


MWB

Markenwertbeitrag

MZM

Marktzinsmethode

n.F.

neue Fassung

NOPAT

Net Operating Profit after Taxes

o.O.

ohne Ort

o.V.

ohne Verfasser

OECD

Organisation for Economic CoOperation and Development

OLS

Ordinary Least Squares

p.a.

per anno

PA

Personalaufwand

RAP

Rechnungsabgrenzungsposten

RAVE

Real Asset Value Enhancer

RBV

Resource Based View

ROA

Return on Assets

ROCE

Return on Capital Employed

RoI

Return on Investment

RoTC

Return on Tangible Capital

S.

Seite

SFAC

Statement of Financial Accounting Concepts

SFAS

Statement of Financial Accounting Standards

SG&A

Selling, General and Administrative Expenses

Sp.

Spalte


UMTS

XVII

Universal Mobile Telecommunications System

US-GAAP

US-Generally Accepted Accounting Principles

VAIC

Value Added Intellectual Coefficient

vgl.

vergleiche

WACC

Weighted Average Cost of Capital

WKE

Wissenskapital-Ertrag

WKK

Wissenskapital-Kosten

WKWB

Wissenskapital-Wertbeitrag

WLS

Weighted Least Squares

Xetra

Exchange electronic trading

Symbolverzeichnis A0

Anschaffungskosten (historisch) IV

AB

t

Abschreibungen auf aktivierte immaterielle Vermögenswerte in Periode t

ABt

Abschreibungen in Periode t

B

Index der Branchen

CFEWGKt

Ertragswert Cash-Flow-Modell

CIVt

Calculated Intangible Value in Periode t

Cov(·)

Kovarianz

Dt

Dividendenausschüttung in Periode t

E(·)

Erwartungswert-Operator

EBIAIt

Earnings before Interest and Amortization of Intangibles in Periode t

EBIATt

Earnings before Interest after Taxes in Periode t

EBITt

Earnings before Interest and Taxes in Periode t

EBITAIt

Earnings before Interest, Taxes and Amortization of Intangibles in Periode t

EKBWt

Eigenkapital-Buchwert in Periode t

EKMWt

Eigenkapital-Marktwert in Periode t

EWGKt

Ertragswert EBIAT-Modell

F

Wert der F-Statistik

XX

F&Et

Symbolverzeichnis

Forschungs- und EntwicklungsAufwand in Periode t

FCFt

Free Cash-Flow in Periode t

FKBWt

Fremdkapital-Buchwert in Periode t (gesamt)

FKBWi,t

Fremdkapital-Buchwert Position i in Periode t

gGewSt

Gewerbesteuersatz

GKBWt

Gesamtkapital-Buchwert in Periode t

GKMWt

Gesamtkapital-Marktwert in Periode t

g

KSt

Körperschaftsteuersatz

g

Soli

Solidaritätszuschlag

gT

Multifaktor für das Tax-Shield

Gt

Gewinn nach Zinsen in Periode t

gU

Ertragsteuersatz Unternehmung U

H

Hebesatz

HKEt

Humankapital-Ertrag in Periode t

HKKt

Humankapital-Kosten in Periode t

HKWBt

Humankapital-Wertbeitrag in Periode t

IVDPt

Ertragswert immaterielles Vermögen für den Zeitraum der Detailplanung

IVMWt

Marktwert immaterielles Vermögen in Periode t

IVNBt

Immaterielles Vermögen (nicht bilanziert) in Periode t

Symbolverzeichnis

IVRWt

XXI

Ertragswert immaterielles Vermögen für den Zeitraum der Restwertphase

IVt

Ertragswert immaterielles Vermögen in Periode t

J

Anzahl Regressoren

k k

Kapitalkostensatz EK

kFK

Eigenkapitalkostensatz Fremdkapitalkostensatz (gesamt)

k

FK,St

k

FK

k

FK

Fremdkapitalkostensatz (gesamt) nach Steuern

kurz

Fremdkapitalkostensatz (kurzfristig)

lang

Fremdkapitalkostensatz (langfristig)

KFR GK

Kapitalflussrechnung

k

Gesamtkapitalkostensatz

kiFK

Fremdkapitalkostensatz Position i

MaKt

Marken-Kosten in Periode t

MEt

Marken-Ertrag in Periode t

MKt

materielles Kapital in Periode t

Mt

(Produkt-)Markenanzahl in Periode t

MVKt

Marketing- und Vertriebskosten in Periode t

MVkurz

materielles Vermögen (kurzfristig)

MVlang

materielles Vermögen (langfristig)

MVt

materielles Vermögen in Periode t

MWBt

Markenwertbeitrag in Periode t

N

Anzahl Beobachtungen (Firmenjahre)

ND

Nutzungsdauer (gesamt)

XXII

Symbolverzeichnis

NDr

Rest-Nutzungsdauer

p

Signifikanzlevel

Pt

Anzahl der Mitarbeiter in Periode t

PAt

Personalaufwand in Periode t

PF&Et

Anzahl der Mitarbeiter im Bereich F&E in Periode t

PIBIPt

BIP-Preisindex in Periode t

qEK

Anteil Eigenkapital am Marktwert der Unternehmung

qFK

Anteil Fremdkapital am Marktwert der Unternehmung

q

FK

q

FK

q

IV

kurz

Anteil kurzfristiges Fremdkapital am Marktwert der Unternehmung

lang

Anteil langfristiges Fremdkapital am Marktwert der Unternehmung Anteil immaterielles Vermögen am Marktwert der Unternehmung

qMVkurz

Anteil kurzfristiges materielles Vermögen am Marktwert der Unternehmung

q

MV lang

Anteil langfristiges materielles Vermögen am Marktwert der Unternehmung

r

Rendite einer risikolosen Anlage 2

Bestimmtheitsmaß

2

korrigiertes Bestimmtheitsmaß

R

R

korr

RGt

Residualgewinn in Periode t

Symbolverzeichnis

rIV

XXIII

Renditeforderung an das immaterielle Vermögen

rMK

Renditeforderung an das materielle Kapital (gesamt)

rkurz

kurzfristige sichere Rendite

rlang

langfristige sichere Rendite

RoIt

Return on Investment in Periode t

RoTCt

Return on Tangible Capital in Periode t Korrelationskoeffizient

rxy SAV

BW

Sachanlagevermögen (Buchwert)

SAV

R

Reproduktionswert des Sachanlagevermögens

Stt

Ertragsteuern in Periode t

sx

(empirische) Standardabweichung Merkmal X (empirische) Standardabweichung

sY

Merkmal Y sxy

(empirische) Kovarianz der Merkmale X und Y

t Tq

Periodenkürzel, Wert der t-Statistik Tobin´s q in Periode t

t

U

Index der Unternehmungen

UWt

Unternehmungswert in Periode t

Var(·)

Varianz

VGi

R

Reproduktionswert Vermögensgegenstand i

XXIV

WACCSt

Symbolverzeichnis

gewogene Kapitalkosten nach Steuern

winfl

Inflationsrate

WKEt

Wissenskapital-Ertrag in Periode t

WKKt

Wissenskapital-Kosten in Periode t

WKWBt

Wissenskapital-Wertbeitrag in Periode t

wMaK

Wachstumsrate der Marken-Kosten

ME

Wachstumsrate des Marken-Ertrags

w

wRG w

Wachstumsrate des Residualgewinns

RG real

realistische Wachstumsrate des Residualgewinns

wt

Wachstumsrate in der Periode t

X

Merkmal (unabhängig)

Y

Merkmal (abhängig)

x

Mittelwert der Beobachtungen Merkmal X

y

Mittelwert der Beobachtungen Merkmal Y

Signifikanzniveau

*

empirisches Signifikanzniveau

Betafaktor, Regressionskoeffizient

Wertminderungsfaktor

RoTC

durchschnittliche jährliche Veränderung des Return on Tangible Capital

Störterm

Ø

Durchschnittswert

Symbolverzeichnis

XXV

μ

Erwartungswert

μM

Erwartungswert der Marktrendite

I

Teuerungsfaktor

V2

Varianz

VM

Varianz des Gesamtmarktes

VU,M

Kovarianz der Rendite Unterneh-

2

mung U zur Rendite des Marktportfolios M ^

Schätzwert

Abbildungsverzeichnis Abbildung 1

Entwicklung des aktivierten immateriellen Vermögens deutscher Unternehmungen 1998-2007 ..........2

Abbildung 2

Entwicklung des Geschäfts- oder Firmenwertes der Henkel KGaA 1998-2007.................................................10

Abbildung 3

Marktwert-Buchwert-Verhältnis (je Aktie) der DAX-Unternehmungen 1998-2007..................................14

Abbildung 4

Immaterielles Vermögen in der außerbilanziellen Publizität...........................................................................17

Abbildung 5

Aufbau der Untersuchung ................................................26

Abbildung 6

Ansätze zur Bewertung des immateriellen Vermögens .......................................................................30

Abbildung 7

Marktwert-Buchwert-Verhältnis (je Aktie) Henkel KGaA 1998-2007.................................................35

Abbildung 8

Residualgewinnorientierter Bewertungsansatz ................48

Abbildung 9

Konzernbilanzen (Aktiva) Henkel KGaA 2006 und 2007..................................................................................49

Abbildung 10

Betriebsnotwendiges materielles Kapital zu Buchwerten.......................................................................56

Abbildung 11

Indirekte Ermittlung des betriebsnotwendigen materiellen Kapitals..........................................................57

Abbildung 12

Materielles Kapital nach Fristigkeit .................................58

XXVIII

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 13

Reproduktionswerte des Sachanlagevermögens...............63

Abbildung 14

Bestimmung des materiellen Kapitals (Reproduktionswerte).......................................................64

Abbildung 15

Eigenkapitalkosten Henkel KGaA 2007 ..........................68

Abbildung 16

Fremdkapitalkosten Henkel KGaA 2007 .........................71

Abbildung 17

Ermittlung des WACC Henkel KGaA 2007 ....................73

Abbildung 18

Elemente des WACC........................................................79

Abbildung 19

Renditeforderung an das materielle Kapital .....................84

Abbildung 20

Ableitung des EBIT (Henkel KGaA 2007) ......................89

Abbildung 21

Ableitung des EBIAI (Henkel KGaA 2007) ....................91

Abbildung 22

Residualgewinn Henkel KGaA 2007 ...............................92

Abbildung 23

Herleitung des Return on Tangible Capital ......................92

Abbildung 24

Detailplanung Residualgewinn 2008-2012 ......................95

Abbildung 25

Residualgewinnentwicklung im Konvergenzzeitraum ........................................................98

Abbildung 26

Residuale Bestimmung des Diskontierungsfaktors ........104

Abbildung 27

Unternehmungswert Henkel KGaA 2007 ......................108

Abbildung 28

Modellmodifikationen im Rahmen der empirischen Analyse...........................................................................121

Abbildung 29

Modellparameter und -ergebnisse Henkel KGaA 1998-2007 ......................................................................122


XXIX

Abbildung 30

F&E-Aufwendungen deutscher Unternehmungen .........124

Abbildung 31

Wissensinvestitionen in Deutschland .............................124

Abbildung 32

Immaterielles Vermögen 1998-2007 (Median) ..............125

Abbildung 33

Immaterielles Vermögen versus aktivierte immaterielle Vermögenswerte 1998-2007 .....................127

Abbildung 34

Anteil immaterielles Vermögen 1998-2007 ...................128

Abbildung 35

Entwicklung der Fremdkapitalwerte 1998-2007 (Median) .........................................................................130

Abbildung 36

Performance-Entwicklung DAX30 von 1998-2007.......131

Abbildung 37

Immaterielles Vermögen und GesamtkapitalMarktwerte Adidas AG 1998-2007................................133

Abbildung 38

Immaterielles Vermögen und GesamtkapitalMarktwerte Bayer AG 1998-2007..................................133

Abbildung 39

Literaturübersicht: Wertrelevanz des immateriellen Vermögens .....................................................................139

Abbildung 40

Zusammenhangsanalyse versus fundamentale Marktwerterklärung........................................................141

Abbildung 41

Prämissen der linearen Regressionsanalyse ...................146

Abbildung 42

Testergebnisse zur Wertrelevanz des immateriellen Vermögens .....................................................................156

Abbildung 43

Testergebnisse zum Erklärungsgehalt des Fundamentalmodells ......................................................160

XXX


Abbildung 44

Ableitung des freien Cash-Flows ...................................166

Abbildung 45

Testergebnisse zum Erklärungsgehalt alternativer Ertragswertmodelle ........................................................168

Abbildung 46

Residualgewinnmodell im Kontext der Bilanzanalyse .................................................................178

Abbildung 47

Residualgewinn als Kennzahlensystem..........................180

Abbildung 48

Ansätze zur Kategorisierung des immateriellen Vermögens .....................................................................182

Abbildung 49

Elemente des immateriellen Vermögens ........................184

Abbildung 50

Markenwertbeitrag als Kennzahlensystem.....................186

Abbildung 51

Humankapital-Wertbeitrag als Kennzahlensystem ........189

Abbildung 52

Wissenskapital-Wertbeitrag als Kennzahlensystem.......191

Abbildung 53

System der Wertbeiträge ................................................192

Abbildung 54

Residualgewinn im Zeitvergleich...................................195

Abbildung 55

Wertbeiträge im Zeitvergleich........................................197

Abbildung 56

Entwicklung des Markenwertbeitrags 1998-2007..........203

Abbildung A 1

Komponenten des WACC ..............................................213

Abbildung A 2

Umformulierung des WACC..........................................214

Abbildung A 3

Residualgewinn Henkel KGaA 1998-2007....................215

Abbildung A 4

Reproduktionswerte des Sachanlagevermögens Henkel KGaA 1998-2007...............................................216


XXXI

Abbildung A 5

Diskontierungsfaktor Henkel KGaA 1998-2007............217

Abbildung A 6

Zusammensetzung des DAX 1998 und 2007 .................218

Abbildung A 7

Bewertungsparameter und -ergebnisse Adidas AG 1998-2007 ......................................................................219

Abbildung A 8

Bewertungsparameter und -ergebnisse BASF AG 1998-2007 ......................................................................220

Abbildung A 9

Bewertungsparameter und -ergebnisse Bayer AG 1998-2007 ......................................................................221

Abbildung A 10

Bewertungsparameter und -ergebnisse BMW AG 1998-2007 ......................................................................222

Abbildung A 11

Bewertungsparameter und -ergebnisse Continental AG 1998-2007................................................................223

Abbildung A 12

Bewertungsparameter und -ergebnisse Daimler AG 1998-2007 ......................................................................224

Abbildung A 13

Bewertungsparameter und -ergebnisse Deutsche Lufthansa AG 1998-2007...............................................225

Abbildung A 14

Bewertungsparameter und -ergebnisse Deutsche Telekom AG 1998-2007.................................................226

Abbildung A 15

Bewertungsparameter und -ergebnisse E.ON AG 1998-2007 ......................................................................227

Abbildung A 16

Bewertungsparameter und -ergebnisse Fresenius Medical Care KGaA 1998-2007.....................................228

XXXII

Abbildung A 17


Bewertungsparameter und -ergebnisse Henkel KGaA 1998-2007 ...........................................................229

Abbildung A 18

Bewertungsparameter und -ergebnisse Infineon Technologies AG 1998-2007 .........................................230

Abbildung A 19

Bewertungsparameter und -ergebnisse Linde AG 1998-2007 ......................................................................231

Abbildung A 20

Bewertungsparameter und -ergebnisse MAN AG 1998-2007 ......................................................................232

Abbildung A 21

Bewertungsparameter und -ergebnisse Merck KGaA 1998-2007 ...........................................................233

Abbildung A 22

Bewertungsparameter und -ergebnisse Metro AG 1998-2007 ......................................................................234

Abbildung A 23

Bewertungsparameter und -ergebnisse RWE AG 1998-2007 ......................................................................235

Abbildung A 24

Bewertungsparameter und -ergebnisse SAP AG 1998-2007 ......................................................................236

Abbildung A 25

Bewertungsparameter und -ergebnisse Siemens AG 1998-2007 ......................................................................237

Abbildung A 26

Bewertungsparameter und -ergebnisse ThyssenKrupp AG 1998-2007 .......................................238

Abbildung A 27

Bewertungsparameter und -ergebnisse TUI AG 1998-2007 ......................................................................239

Abbildung A 28

Bewertungsparameter und -ergebnisse Volkswagen AG 1998-2007................................................................240


XXXIII

Abbildung A 29

Deskriptive Statistik zum immateriellen Vermögen.......241

Abbildung A 30

Immaterielles Vermögen der DAXUnternehmungen ............................................................242

Abbildung A 31

Materielles Vermögen 1998-2007(Median) ...................243

Abbildung A 32

Deskriptive Statistik zum materiellen Vermögen 1998-2007 ......................................................................243

Abbildung A 33

Deskriptive Statistik zum Anteil des immateriellen Vermögens 1998-2007 ...................................................244

Abbildung A 34

Immaterialitätsgrad der DAX-Unternehmungen ............244

Abbildung A 35

Graphische Analyse der Residuen (Residualgewinnmodell) ................................................245

Abbildung A 36

Graphische Analyse der Residuen (EBIAT-Modell) .....245

Abbildung A 37

Graphische Analyse der Residuen (FCF-Modell) ..........246

Abbildung A 38

Entwicklung des Humankapital-Wertbeitrags 19982007................................................................................247

Abbildung A 39

Entwicklung des Wissenskapital-Wertbeitrags 1998-2007 ......................................................................248

I.

Grundlegung

A.

Notwendigkeit einer originären Bewertung des immateriellen Vermögens

Immaterielle Vermögenswerte werden bereits von Schmalenbach in ihrer Bedeutung für das Wirtschaftsleben hervorgehoben.1 Insbesondere aber in den letzten Jahren entdecken die Unternehmungen sie als zentrale Ressourcen,2 die nachhaltige Wettbewerbsvorteile ermöglichen.3 So postuliert die Adidas-AG: „Unsere Mitarbeiter sind ein entscheidender Faktor für den Geschäftserfolg des adidas Konzerns“4. Die Henkel KGaA stellt ihren Geschäftsbericht 2006 unter das Motto „Eine Welt der Marken“5 und hebt auf diese Weise die herausragende Bedeutung dieser Ressource für die Unternehmung hervor. Die Bayer AG verdeutlicht die Wichtigkeit unternehmungsintern erzeugten Wissens, denn „Innovationen schaffen die Basis für Wettbewerbsfähigkeit und Wachstum und damit für den Erfolg des Unternehmens in der Zukunft“6. Abbildung 1 unterstreicht die (zunehmende) Bedeutung immaterieller Werte anhand der Entwicklung des durchschnittlichen aktivierten immateriellen Ver-

1

Vgl. Schmalenbach (1937), S. 32, der hier exemplarisch die Kundschaft, das Renommee und die Lieferantenbeziehungen der Unternehmung nennt.

2

Vgl. stellvertretend für eine Vielzahl Stewart (1998), S. 8; Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2001), S. 989; Haller/Dietrich (2001), S. 1045; Völckner/Pirchegger (2006), S. 219. Dies gilt insbesondere für Unternehmungen der Dienstleistungs- und der Technologiebranche, vgl. Haller/Dietrich (2001), S. 1044; Küting/Zwirner (2001), S. 174; Wagner (2006), S. 22. Stewart (1998), S. 10, spricht in diesem Zusammenhang von dem „vierten Produktionsfaktor“, erweitert damit implizit die traditionelle (volkswirtschaftliche) Einteilung der Produktionsfaktoren in die Elemente „Arbeit“, „Boden“ und „Kapital“.

3

Vgl. Stüdemann (1985), S. 352; Küting (2002a), S. 109; Schmidt (2002), S. 296; Pfeil (2004), S. 5. Die aktuell exponierte Stellung immaterieller Werte in Wissenschaft und Praxis wird oftmals als Resultat einer Transformation von der industriellen hin zu einer Wissensökonomie gedeutet, vgl. ähnlich Stewart (1998), S. 8; Pfeil (2004), S. 16.

4

Adidas AG (2007), S. 65.

5

Henkel KGaA (2007), S. 1.

6

Bayer AG (2007), S. 1.

D. Reimsbach, Immaterielles Vermögen in der Unternehmensanalyse, DOI 10.1007/ 978-3-8349-6187-7_1, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

2

Grundlegung

mögens7 der Unternehmungen im Deutschen Aktienindex (DAX) im Zeitraum 1998-2007. Sowohl die Absolutwerte (repräsentiert durch die Balken) als auch der Anteil an den gesamten Aktiva (dargestellt als Linie) steigen merklich an. Im Durchschnitt sind bereits circa ein Viertel aller aktivierten Vermögenspositionen immaterielle Werte.

Abbildung 1 Entwicklung des aktivierten immateriellen Vermögens deutscher Unternehmungen 1998-20078

Der exponierten Stellung immaterieller Vermögenswerte für die Überlebensfähigkeit der Unternehmungen stehen Probleme hinsichtlich ihrer wissenschaftlichen Erfassung gegenüber. Diese beginnen bei Unklarheiten bezüglich ihrer Wesensbestimmung,9 die sich in unterschiedlichen Begriffsdefinitionen10 nie-

7

Die zentrale Bedeutung des immateriellen Vermögens als Gegenstand dieser Arbeit soll durch die Schreibweise hervorgehoben werden.

8

In die Berechnung wurden Finanzdienstleister nicht mit einbezogen. Vgl. detailliert zur Relevanz des DAX für die hier vorliegende Untersuchung sowie zu dessen Zusammensetzung und Wertbestimmung die Angaben in Kapitel III.A.1.b. Die Werte wurden den Geschäftsberichten der DAX-Unternehmungen entnommen.

9

Stüdemann (1985), S. 352, konstatiert hier ein „[…] Bild der Ratlosigkeit oder der Verwirrung […]“ für Literatur und Rechtsprechung, wenn es um die Wesensergründung immaterieller Werte geht.


3

derschlagen und münden in den – für die Betriebswirtschaft – zentralen Komplex ihrer (monetären) Bewertung.11 Immaterielle Werte sind somit zugleich „heiliger Gral“12 wie auch „Sorgenkinder“13 der Betriebswirtschaft. Nicht zuletzt stellen immaterielle Vermögenswerte das Objekt gesellschaftspolitischer Diskussionen dar. So wählte die Gesellschaft für deutsche Sprache den Begriff „Humankapital“ zum Unwort 2004, weil dieser Begriff Mitarbeiter lediglich auf das ökonomisch Interessante reduziere.14 Die Bewertung des immateriellen Vermögens kann dabei aus unterschiedlichen Blickwinkeln erfolgen. In einer rudimentären Zweiteilung lassen sich interne und externe Bewertungszwecke abgrenzen. Unternehmungsintern stellt die Bewertung Grundlage eines Managements – im Sinne von Planung, Steuerung und Kontrolle – der betreffenden Vermögenswerte dar. Im Rahmen der (externen) Unternehmensanalyse stehen vor allem zwei Fragestellungen im Mittelpunkt: Zum einen die zukünftige Ertragskraft der Unternehmung, zum anderen die fi10

Neben divergierenden Begriffsauffassungen innerhalb der Betriebswirtschaftslehre existieren auch in anderen wissenschaftlichen Disziplinen unterschiedliche Definitionen für immaterielle Vermögenswerte, die sich an dem jeweiligen Forschungszweck orientieren, vgl. Heyd/LutzIngold (2005), S. 1.

11

Vgl. zur Problematik einer monetären Bewertung exemplarisch Günther (2001), S. 54; Schmidt (2002), S. 296; Wagner (2006), S. 3. Denkanstöße zur Beschäftigung mit der Bewertung immaterieller Vermögenswerte kommen dabei aus unterschiedlichsten Richtungen. Neben der wissenschaftlichen Auseinandersetzung mit der Thematik ist hier vorwiegend an die Standardsetzer wie das International Accounting Standards Board (IASB) oder das American Institute of Certified Public Accountants (AICPA) zu denken, deren Aufgabe in der zweckspezifischen Anpassung und Weiterentwicklung der relevanten Rechnungslegungsstandards liegt. Zudem entspringen neue Entwicklungen in der Bewertung gerade den Unternehmungen selber. Insbesondere Skandinavien, genauer der Finanzdienstleistungskonzern Skandia, wird hier oftmals als einer der Vorreiter der Bewegung genannt. Zudem haben auch Regierungsorgane und internationale Organisationen die Bedeutung immaterieller Vermögenswerte erkannt. So fördert neben der dänischen und japanischen auch die deutsche Regierung in den letzten Jahren die Entwicklung von Bewertungsleitfäden für das immaterielle Vermögen der Unternehmung, ohne dass bislang konsensfähige Ergebnisse erzielt werden konnten. Nicht zuletzt liegt es im Interesse von Kapitalmarktteilnehmern, den Beitrag des immateriellen Vermögens zum Unternehmungswert identifizieren zu können. 2006 haben so einzelne europäische Finanzanalysten-Verbände unter gemeinsamer Ägide die „Comission on Intellectual Capital“ gegründet. Vgl. zu diesen unterschiedlichen Richtungen Deutsche Bank (2008), S. 1.

12

Stewart (1998), S. 75.

13

Moxter (1979), S. 1102.

14

Vgl. o.V. (2009).

4

Grundlegung

nanzielle Stabilität, also die Fähigkeit der Unternehmung, ihren aktuellen wie zukünftigen Zahlungsverpflichtungen nachkommen zu können. Insgesamt wird also die Zukunftsfähigkeit der zu analysierenden Unternehmung betrachtet. Repräsentieren immaterielle Vermögenswerte die zentralen Ressourcen der Unternehmung, ist offensichtlich, dass ihre Bewertung ein wichtiges Informationsbedürfnis externer Interessengruppen darstellt, um die Zukunftsfähigkeit der Unternehmung beurteilen zu können. Die praktische Notwendigkeit dieser Aufgabe zeigt auch der Blick in die Historie: Viele Unternehmungen der so genannten „New Economy“ wie WorldCom oder Enron wiesen selbst bei nahender Insolvenz eine hohe Marktkapitalisierung auf. Dieses Missverhältnis wird auf eine Überbewertung immaterieller Vermögenswerte zurückgeführt.15 Aus diesen Gründen beschäftigt sich die vorliegende Untersuchung mit der Bewertung des immateriellen Vermögens in der (externen) Unternehmensanalyse. Zur externen Analyse stehen vor allem solche Informationen zur Verfügung, welche durch die Unternehmungsführung aufgrund gesetzlicher Vorschriften oder freiwilliger Maßnahmen publiziert werden.16 Zentrale Informationsquelle stellt mithin der Jahresabschluss der betrachteten Unternehmung dar,17 der in ein (gesetzliches) Normenkorsett eingebunden ist. Neben den Vorgaben des Handelsgesetzbuches (HGB) sind für kapitalmarktorientierte Mutterunternehmungen in Deutschland insbesondere auch internationale Rechnungslegungsnormen zu beachten, v.a. die International Financial Reporting Standards (IFRS) oder alternativ die US Generally Accepted Accounting Principles (USGAAP).18 Mit unterschiedlichen Nuancierungen formulieren alle Systeme der

15

Vgl. Whitwell/Lukas/Hill (2007), S. 84.

16

Vgl. Küting/Weber (2009), S. 4. Des Weiteren können solche Informationen genutzt werden, die von Dritten erstellt werden und allgemein zugänglich sind, wobei allerdings eine Überprüfung der Richtigkeit der Angaben i.d.R. erschwert ist, vgl. ebenda, S. 4.

17

Vgl. Küting/Weber (2009), S. 4.

18

Aspekte der US-GAAP werden aufgrund ihrer inhaltlichen Nähe zu den IFRS im Folgenden nur dann erwähnt, wenn sich materiell bedeutsame Unterschiede ergeben. Für die US-GAAP sind mit SFAS 142 „Goodwill and Other Intangible Assets“ sowie SFAS 141 „Business Combinations“ insbesondere zwei Standards für die Bewertung immaterieller Vermögenswerte relevant.


5

Rechnungslegung den Anspruch, dass publizierte Informationen sowohl entscheidungsrelevant als auch verlässlich sein müssen.19 Anderenfalls erfolgt keine Berücksichtigung im Rahmen der externen Rechnungslegung. Entscheidungsrelevanz ist dann gegeben, wenn Informationen die wirtschaftlichen Entscheidungen der Adressaten beeinflussen (können).20 Sofern die Darstellung frei von wesentlichen Fehlern und subjektiver Verzerrung ist, gilt eine Information als verlässlich.21 Aufgrund von Verlässlichkeitsvorbehalten werden entscheidungsrelevante Informationen über immaterielle Vermögenswerte kaum vermittelt,22 wie die nachfolgende Analyse der relevanten Vorschriften belegt. Informationen über einzeln erworbene immaterielle Vermögenswerte werden im Rahmen der externen Rechnungslegung prinzipiell vermittelt. Diese sind nach dem Vollständigkeitsgrundsatz des § 246 Abs. 1 HGB im Zugangszeitpunkt zu Anschaffungskosten zu aktivieren.23 Der Gesetzgeber geht also davon aus, dass das zentrale Problem der Wertzuweisung über die beobachtbare und entgeltliche Transaktion hinreichend objektiviert wird.24 Die IFRS sehen nach dem Standard IAS 38 eine Aktivierung immaterieller Vermögenswerte vor, sofern diese identifizierbar sind.25 Das Kriterium der Identifizierbarkeit knüpft vorwiegend an eine potenziell gegebene Separierbarkeit von der Unternehmung an, also die Möglichkeit von Verkauf, Lizenzierung, Vermietung oder Tausch.26 Als weitere

19

Vgl. Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 65.

20

Genauer definieren die IFRS Informationen dann als relevant, „[…] wenn sie die wirtschaftlichen Entscheidungen der Adressaten beeinflussen, indem sie ihnen bei der Beurteilung vergangener, derzeitiger oder künftiger Ereignisse helfen oder ihre Beurteilung aus der Vergangenheit bestätigen oder korrigieren“, vgl. IFRS F.26. Die US-GAAP weisen einen fast identischen Relevanzbegriff auf, vgl. SFAC 2.47 und 2.49.

21

Vgl. IFRS F.31 sowie SFAC 2.58.

22

Vgl. stellvertretend für eine Vielzahl Velte (2008), S. 7.

23

Vgl. zu den Anschaffungskosten als zentralem Wertmaßstab im Zugangszeitpunkt § 255 Abs. 1 HGB i.V.m. § 253 Abs. 1 Satz 1 HGB.

24

Vgl. Baetge/Kirsch/Thiele (2009), S. 239-240.

25

Vgl. IAS 38.11-12.

26

Vgl. IAS 38.11-12. Alternative Kriterien zur Separierbarkeit sind vertragliche oder andere gesetzliche Regelungen, auf denen der Vermögenswert beruht, unabhängig von deren Separie-

6

Grundlegung

Ansatzkriterien sind ein wahrscheinlicher zukünftiger Nutzen sowie eine verlässliche Ermittelbarkeit der Anschaffungs- oder Herstellungskosten vorgesehen.27 Für den Erwerbsfall gehen auch die IFRS davon aus, dass diese Voraussetzungen erfüllt sind.28 Die Entscheidungsrelevanz der Informationen bleibt dennoch begrenzt. Dies liegt in den Vorschriften der Folgebewertung begründet; hier zeigen sich zudem Unterschiede in den Rechnungslegungssystemen. Für das HGB in der Fassung nach dem Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz (BilMoG) basiert eine Folgebewertung erworbener immaterieller Vermögenswerte auf fortgeführten Anschaffungskosten, aus denen die aktuelle Werthaltigkeit der Vermögenspositionen kaum ersichtlich ist. Der Ansatz planmäßiger Abschreibungen ist dabei zwingend. Grundsätzlich basieren auch die IFRS auf einer Folgebewertung zu fortgeführten historischen Kosten.29 Bei einer unbeschränkten wirtschaftlichen Nutzungsdauer wird aber auf planmäßige Abschreibungen verzichtet,30 hingegen ein jährlicher Werthaltigkeitstest vorgeschrieben.31 Für selbst erstellte immaterielle Vermögenswerte werden hingegen kaum (entscheidungsrelevante) Informationen vermittelt. Das HGB sah traditionell im Rahmen des § 248 Abs. 2 ein explizites Aktivierungsverbot für nicht entgeltlich rungsmöglichkeiten bzw. Übertragbarkeit, vgl. insgesamt auch Leibfried/Fassnacht (2007), S. 51. 27

Vgl. IAS 38.21; Hennrichs (2008), S. 540.

28

Vgl. IAS 38.25. Die Aktivierungsfähigkeit eines separat erworbenen Vorteils richtet sich innerhalb der US-GAAP prinzipiell nach den allgemeinen Aktivierungsvoraussetzungen des SFAC 5, welche die Erfüllung des Vermögenswertbegriffs, eine zuverlässige Bewertbarkeit sowie die Informationsrelevanz und -verlässlichkeit umfassen. Der Ansatz bzw. die Erstbewertung erfolgt hier grundsätzlich zu Anschaffungskosten, vgl. SFaS 142.9 i.V.m. SFAS 141.5; Esser/ Hackenberger (2004), S. 406.

29

Gleiches gilt nach SFAS 142 auch für die US-GAAP. Für die IFRS existiert zudem ein Wahlrecht für die Folgebewertung zwischen fortgeführten Anschaffungskosten und einer Neubewertung. Der Neubewertungsbetrag, der ggf. die historischen Kosten übersteigen darf, entspricht dem Fair Value des immateriellen Vermögenswerts abzüglich der bis zu diesem Zeitpunkt aufgelaufenen Abschreibungen und Wertminderungen. De facto scheitert die Neubewertungsmethode zumeist daran, dass in diesem speziellen Fall ein aktiver Markt zur Konkretisierung des Fair Value gefordert wird, vgl. IAS 38.72.

30

Vgl. Esser/Hackenberger (2004), S. 409.

31

Vgl. IAS 38.108.


7

erworbene immaterielle Vermögensgegenstände vor. Als Ausdruck des Vorsichtsprinzips sollten solche Werte von der Aktivierung ausgenommen werden, die hinsichtlich ihrer Existenz und tatsächlichen Werthaltigkeit als besonders unsicher gelten.32 Eine Informationsvermittlung hinsichtlich dieser Vermögenskomponenten über die Bilanz wurde somit per se untersagt. Der Entwurf des BilMoG sah zunächst eine Abschaffung des Aktivierungsverbots nach § 248 Abs. 2 HGB vor, so dass prinzipiell das Vollständigkeitsgebot des § 246 Abs. 1 Satz 1 HGB eine Aktivierung auch immaterieller Vermögensgegenstände erzwungen hätte.33 Proteste der Verfechter des Vorsichtsprinzips führten zu einer Modifikation des Entwurfes,34 so dass nunmehr lediglich für Aufwendungen aus der Entwicklungsphase ein Ansatzwahlrecht besteht.35 Da aber in der Begründung des BilMoG weiterhin die Einzelverwertbarkeit eines Gutes als Grundvoraussetzung einer Aktivierung hervorgehoben wird, ist eine Bilanzierung für eine Vielzahl der selbst erstellten immateriellen Vermögenswerte aus der Entwicklungsphase faktisch auszuschließen.36 Der Ansatz von Forschungskosten bleibt zudem gemäß § 255 Abs. 2 Satz 4 HGB weiterhin untersagt. Da das BilMoG keine Sonderregeln bezüglich der Folgebewertungsvorschriften vorsieht, gelten weiterhin die Vorgaben des § 253 HGB, nach denen

32

Vgl. Hennrichs (2008), S. 537.

33

Vgl. Hennrichs (2008), S. 537. Die Neuregelungen durch das BilMoG sollen die Bilanzierung nach HGB (zumindest punktuell) an internationale Standards angleichen und insgesamt das Informationsniveau von HGB-Abschlüssen anheben, vgl. ebenda S. 537. Um eine Aufzehrung der unternehmerischen Haftungsmasse durch ein temporär höheres Ausschüttungspotenzial zu vermeiden, war gleichzeitig die Implementierung einer gesetzlichen Ausschüttungssperre angedacht, vgl. Velte (2008), S. 66.

34

Vgl. exemplarisch für eine solche Kritik seitens der Wissenschaft Küting/Pfirmann/Ellmann (2008), S. 697.

35

Vgl. § 248 Abs. 2 HGB n.F. i.V.m. § 255 Abs. 2a HGB n.F.

36

Vgl. Hennrichs (2008), S. 539. Damit liegt keine Identität zum „asset“-Begriff der IFRS vor. Folglich wird sich auch nach der Aufhebung des § 248 Abs. 2 HGB die Bilanzposition „Immaterielle Vermögensgegenstände“ von dem analogen IFRS-Posten „Intangible Assets“ unterscheiden.

8

Grundlegung

ein aktivierter (immaterieller) Vermögensgegenstand planmäßig über die individuelle betriebliche Nutzungsdauer abzuschreiben ist.37 IAS 38 unterscheidet für selbst erstellte immaterielle Vermögenswerte ebenfalls eine Forschungs- und eine Entwicklungsphase. Forschungsaufwendungen sind stets als Aufwand zu behandeln,38 Entwicklungsaufwendungen können dann aktiviert werden,39 wenn die im Standard angegebenen Bedingungen kumulativ erfüllt sind.40 Für einige zentrale Vermögenswerte wie Markennamen, Drucktitel, Verlagsrechte oder Kundenlisten ist selbst bei kumulativer Erfüllung der genannten Bedingungen eine Aktivierung explizit untersagt,41 da eine mangelnde Separierbarkeit der Aufwendungen unterstellt wird.42 Bei der Folgebewertung sehen die IFRS auch für selbst erstellte immaterielle Vermögenswerte bei nicht verlässlicher Schätzmöglichkeit der Nutzungsdauer einen jährlichen Werthaltigkeitstest vor.43 Zentrale Frage der Informationsvermittlung über immaterielle Vermögenswerte im Rahmen der externen Rechnungslegung ist der Umgang mit einem aus der

37

Vgl. auch Hennrichs (2008), S. 541.

38

Vgl. IAS 38.54.

39

Der grundsätzliche Ansatz zu Herstellungskosten wird bei den US-GAAP dahingehend eingeschränkt, dass SFAS 2 ein grundsätzliches Aktivierungsverbot nicht nur von Forschungs-, sondern auch von Entwicklungsaufwendungen vorsieht, vgl. SFAS 2.12, mithin lediglich zeitlich nach diesen Phasen anfallende Aufwendungen als Herstellungskosten berücksichtigt werden können, vgl. dazu auch Esser/Hackenberger (2004), S. 408.

40

Dazu gehören die technische Realisierbarkeit des immateriellen Vermögenswertes, die Absicht der Unternehmung ihn fertig zu stellen und zu nutzen sowie die dazu notwendige Befähigung. Des Weiteren muss voraussichtlich ein zukünftiger Nutzen entstehen und finanzielle und sonstige Ressourcen müssen vorhanden sein, um den Vermögenswert nutzen zu können. Schließlich wird die Fähigkeit gefordert, die Kosten, die während der Entwicklungsphase entstehen, dem immateriellen Vermögenswert eindeutig zurechnen zu können, vgl. IAS 38.57.

41

Vgl. IAS 38.63.

42

Bezüglich selbst erstellter immaterieller Vermögenswerte sind im Rahmen der US-GAAP lediglich nicht identifizierbare Vorteile sowie Vermögenswerte mit unbestimmbarer Nutzungsdauer explizit von einer Aktivierung ausgeschlossen. Ansonsten gelten die allgemeinen Vorschriften des SFAC 5, vgl. SFAS 142.10, was de facto den Großteil immaterieller Vermögenswerte von der Aktivierung ausschließt. Bei Erfüllung der Kriterien existiert ein Aktivierungswahlrecht für selbst erstellte immaterielle Vermögenswerte, vgl. SFAS 142.5.

43

Vgl. IAS 38.89 in Verbindung mit IAS 38.107.


9

Kapitalkonsolidierung entstandenen Geschäfts- oder Firmenwert (GoF, auch: derivativer Goodwill).44 Dieser ergibt sich als Betrag, um den die Anschaffungskosten des Unternehmungszusammenschlusses den Fair Value45 der erworbenen identifizierbaren Vermögenswerte, Schulden und Rückstellungen übersteigen.46 Intendiert ist dabei, möglichst viele Kosten auf einzelne Vermögenswerte und Schulden zurückzuführen.47 Dies scheitert für immaterielle Vermögenswerte in den meisten Fällen an den zuvor skizzierten (restriktiven) Vorschriften. Da aber der Erwerb eben dieser Vermögenskomponenten oftmals ein Hauptmotiv für die gesamte Transaktion darstellt,48 mithin den Kaufpreis entscheidend determiniert, repräsentiert die buchungstechnische Restgröße des GoF vorwiegend solche immateriellen Werte, welche die Voraussetzungen einer eigenständigen Aktivierung nicht erfüllen.49 In vielen Fällen macht dieser Sammelposten bereits den Großteil des Anlagevermögens oder auch des Gesamtvermögens der Unternehmung aus und übersteigt teilweise sogar das bilanzielle Eigenkapital (EK).50 Abbildung 2 verdeutlicht diese Entwicklung exem-

44

Dies ergibt sich insbesondere aus dem Gestaltungsspielraum bei der bilanziellen Behandlung des GoF, was zu einer erschwerten Beurteilung der Unternehmung im Rahmen einer Bilanzanalyse führt, vgl. Küting (2005), S. 2761. Lachnit/Müller (2003), S. 542, konstatieren hier, dass der GoF „ […] derzeit eine der größten Hürden bei einer sachgemäßen Beurteilung der wirtschaftlichen Lage von Konzernen dar[stellt].“

45

Dieser ergibt sich als abstrakte, auf einem gedachten Handel zwischen informierten und transaktionswilligen Geschäftspartnern basierende Größe idealtypisch als aktueller Marktpreis oder als Marktpreis zeitnaher Transaktionen ähnlicher Vermögenswerte, vgl. IAS 38.39 sowie erläuternd Esser/Hackenberger (2004), S. 407. Sollte – wie im Falle immaterieller Vermögenswerte üblich – kein Markt existieren, sind Schätzungen des Fair Value insbesondere über Ertragswertmodelle anwendbar, vgl. ebenda, S. 407. Vgl. analog für die US-GAAP SFAS 141.35 i.V.m. 141.37 (e).

46

Vgl. IFRS 3.53.

47

Vgl. implizit IFRS 3.36, analog auch Hachmeister (2006), S. 426.

48

Vgl. explizit Haller/Linz (2001), S. 1047.

49

Vgl. Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2001), S. 989. IAS 36.81 führt den Goodwill auf einen zukünftigen wirtschaftlichen Nutzen im Sinne einer Cash-Flow-Generierung aus nicht einzeln identifizierbaren Vermögenswerten zurück. Für einen Verweis auf weitere Komponenten des GoF wie Verhandlungsgeschick und Marktgeschehen vgl. Küting/Weber (2009), S. 89.

50

Vgl. dazu auch die Untersuchungen bei Küting (2005), S. 2758, der hervorhebt, dass der GoF regelmäßig hohe Beträge repräsentiert, in vielen Fällen einen der größten Aktivposten darstellt und teilweise sogar das Konzerneigenkapital übersteigt.

10

Grundlegung

plarisch anhand der Henkel KGaA, die im DAX notiert. Die Balken repräsentieren die (ansteigenden) Absolutwerte des GoF im Zeitraum 1998-2007. Die Linie verdeutlicht für den gleichen Zeitabschnitt den Anteil dieser Position in Prozent des bilanzierten Eigenkapitals: Auch wenn hier spezifisch der GoF nicht höher ausfällt als das EK, so unterstreichen Werte zwischen 40 % und 75 % dennoch die exponierte Stellung des Geschäfts- oder Firmenwertes als Bilanzposition.

Abbildung 2 Entwicklung des Geschäfts- oder Firmenwertes der Henkel KGaA 1998-2007

Hinsichtlich der Folgebewertung des GoF unterscheiden sich das HGB und die IFRS grundlegend. Für das HGB in der Fassung nach dem BilMoG kann dieser nicht mehr mit den Rücklagen verrechnet werden. Hier gilt vielmehr nach § 309 Abs. 1 eine planmäßige Abschreibungspflicht.51 Der Ansatz eines erworbenen Goodwills ist im Standard IFRS 3 „Business Combinations“ geregelt. Für Geschäftsjahre ab dem 01.01.2005 ist dieser nicht planmäßig, sondern nur über einen Impairment-Test außerplanmäßig abzuschreiben (Impairment-onlyapproach).52 Hierbei kommt es nur im Falle einer tatsächlich festgestellten

51

Vgl. dazu auch Oser (2008), S. 361.

52

Vgl. IFRS 3.55.


11

Wertminderung zu einer Abschreibung.53 Vorstellbar werden damit solche Situationen, in denen es über mehrere Perioden hinweg zu keiner Abschreibung des Goodwills kommt.54 Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Abschlussangaben des externen Rechnungswesens aus Objektivierungsgründen hinsichtlich der tatsächlichen Vermögenslage unvollständig bleiben:55 Das immaterielle Vermögen der Unternehmung kann nur zu geringen Teilen aktiviert werden, zudem stellt die Bewertung zu fortgeführten Anschaffungs- oder Herstellungskosten den Regelfall dar.56 Dem Prinzip der Verlässlichkeit Rechnung tragend wird somit bewusst die Vermittlung entscheidungsrelevanter Informationen im Sinne einer Aktivierung sämtlicher Vermögenswerte und deren Bewertung zu ihrem jeweiligen Ertragswert eingeschränkt.57 Dies gilt auch für die internationalen Normensysteme. Neben der Unvollständigkeit der Informationen ist auch ihr Gehalt fragwürdig. Die restriktive Haltung der Normensetter wird durch die Regelungen zum Goodwill zum Teil konterkariert. Immaterielle Vermögenswerte, welche die Kriterien zur Aktivierung nicht erfüllen, sind Teil des selbst erstellten (originären) Goodwills, für den eine Aktivierung in allen relevanten Systemen der Rechnungslegung ausgeschlossen ist.58 Über den „Umweg“ des derivativen GoF findet aber eine Vielzahl immaterieller Komponenten gleichen Typs Eingang in die Bilanz. Dass dies zudem relativ unreflektiert geschieht, zeigen die

53

Vgl. IFRS 3.55 und erläuternd Bieker/Esser (2003), S. 77.

54

Vgl. Kirsch/Koelen/Tinz (2008), S. 88. In einer empirischen Untersuchung für die 23 nach IFRS bilanzierenden Unternehmungen im DAX30 stellen die Autoren fest, dass im Jahr 2005 nur sieben, im Jahr 2006 neun Unternehmungen einen Wertminderungsbedarf festgestellt haben, vgl. ebenda, S. 91. Zudem ergibt sich für das Jahr 2005 (2006) lediglich eine durchschnittliche Wertminderung von 1,2 % (2,3 %), die damit deutlich unter den Werten vergangener Jahre mit planmäßiger Abschreibung liegen. In den Jahren 2002 bis 2004 lag die durchschnittliche Abschreibung noch bei 11,3 % p.a., vgl. ebenda S. 92.

55

Vgl. so auch Küting/Weber (2009), S. 482; Mindermann (2008), insbesondere S. 193-197.

56


57


58

Vgl. IAS 38.48.

12

Grundlegung

Vorschriften zur Folgebewertung des GoF nach den internationalen Rechnungslegungsnormen. Im Rahmen des Impairment-Tests wird in den Jahren nach der Unternehmungsakquisition eine indirekte Wertermittlung durchgeführt: Zahlungsmittel generierende Einheiten (Cash Generating Units, CGU)59, auf die zuvor der Goodwill aufgeteilt wurde,60 werden im Ganzen bewertet und aus den Ergebnissen Rückschlüsse auf die Wertentwicklung des GoF abgeleitet.61 Konkret werden jedes Jahr die erwarteten zukünftigen Zahlungsüberschüsse der Geschäftseinheiten ermittelt und diskontiert. Der resultierende Ertragswert wird dann mit dem Buchwert der in der CGU zusammengefassten Vermögenswerte (inklusive des GoF) verglichen.62 Sofern der Ertragswert geringer ausfällt als der Buchwert, wird der Goodwill in Höhe der Differenz beider Größen (außerplanmäßig) abgeschrieben.63 Im umgekehrten Fall kommt es zu keiner Abschreibung des GoF, der folglich unverändert bilanziert wird.64 Die Tatsache, dass im Rahmen des Impairment-Tests keine Wertminderung des erworbenen Goodwills festgestellt wird, kann in zwei Situationen eintreten, die unterschiedlich zu bewerten sind: Im ersten Fall lassen die durch den GoF repräsentierten immateriellen Komponenten ohne weiteres Zutun der Unternehmung zukünftig unveränderte Zahlungsüberschüsse erwarten. Hier ist ein konstanter Wertansatz für den derivativen Goodwill auch inhaltlich gerechtfertigt. Der Ertragswert der CGU kann aber auch (konstant) oberhalb des Buchwertes verbleiben, wenn eine Wertminderung der immateriellen Elemente durch materielle oder immaterielle („Ersatz“-)Investitionen mit positivem Kapitalwert

59

Als CGU gilt die kleinste Teileinheit eines Unternehmungszusammenschlusses, auf deren Ebene der GoF überwacht und gesteuert werden kann, vgl. IAS 38.80.(a)

60

Nach IAS 38.80 ist der GoF bei der erstmaligen Verbuchung denjenigen CGUs zuzuordnen, die voraussichtlich von den Synergieeffekten des Zusammenschlusses profitieren werden.

61

Vgl. Bieker/Esser (2003), S. 77.

62

Vgl. Hachmeister (2006), S. 429.

63

Vgl. IAS 36.104.

64

Ein den Buchwert übersteigender Ertragswert der CGU führt nicht zu einer entsprechenden Zuschreibung des derivativen Goodwills. Auch eine Wertaufholung für eine in den Vorperioden vorgenommene Wertminderung ist im Falle des GoF explizit untersagt, vgl. IAS 36.124 und erläuternd Baetge/Kirsch/Thiele (2009), S. 303.


13

kompensiert wird.65 Im Falle des Investments in immaterielle Werte wird derivativer zu originärem Goodwill,66 da keine (neue) Erwerbssituation vorliegt. Als Beispiel kann der Kauf einer Unternehmung angeführt werden, der vorwiegend mit dem Ziel durchgeführt wurde, den Kundenstamm des Zielobjekts zu übernehmen. Dieser kann nicht als separater immaterieller Vermögenswert aktiviert werden,67 so dass er Teil des derivativen GoF wird. Sofern in den Folgejahren der Erwerber in Maßnahmen der Kundenpflege investiert, lässt sich im Rahmen des Impairment-Tests tendenziell kein Wertminderungsbedarf feststellen. Die in der Bilanz unverändert als derivativer GoF geführte Position enthält dann aber zum Teil originären Goodwill, da die Investitionen nach dem Erwerb getätigt wurden. In diesem Fall wird die eigentliche Intention der Normensetter unterlaufen, die eine Bilanzwirksamkeit selbst erstellten Goodwills ausschließen wollen. Für Unternehmungsexterne sind entsprechende Zusammenhänge in der Regel nicht ersichtlich, so dass den publizierten Rechnungslegungsdaten ein in Umfang und Inhalt begrenzter Informationsgehalt beschieden werden muss. Ein Indikator hierfür ist die empirisch beobachtbare Diskrepanz zwischen der Marktkapitalisierung und dem Buchwert des Eigenkapitals börsennotierter Unternehmungen.68 Abbildung 3 zeigt den Mittelwert des Marktwert-Buchwert-Verhält-

65

Vgl. Schultze (2005), S. 287.

66

Vgl. Schultze (2005), S. 287; Hense (2006), S. 249.

67

Vgl. dazu IAS 38.63.

68

Vgl. Völckner/Pirchegger (2006), S. 219. Teile des Unterschieds sind dabei auf die Stillen Reserven der bilanzierten Güter zurückzuführen. Zusätzlich ist auch die allgemeine Situation am Aktienmarkt zu berücksichtigen, vgl. Wagner (2006), S. 41. Ein Großteil der Wertlücke dürfte aber auf die Nichtberücksichtigung immaterieller Vermögensgegenstände zurückzuführen sein, vgl. so auch Haller/Dietrich (2001), S. 1045 und S. 1052. Vgl. zur zunehmenden Diskrepanz zwischen Marktkapitalisierung und Buchwert des Eigenkapitals auch Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2001), S. 991. Vgl. zu der Marktwert-Buchwert-Relation als Ansatz zur Bewertung des immateriellen Vermögens Kapitel II.A.1.

14

Grundlegung

nisses je Aktie wiederum für die DAX-Unternehmungen im Zeitraum 19982007.69

Abbildung 3 Marktwert-Buchwert-Verhältnis (je Aktie) der DAX-Unternehmungen 1998-200770

Zu Spitzenzeiten waren Investoren offensichtlich bereit, für eine DAX-Aktie im Mittel den vierfachen Nennwert am Markt zu entrichten. Um diese Wertlücke zu schließen, werden zunehmend ergänzende Berichte über das immaterielle Vermögen im Rahmen des Lageberichts gefordert.71 Solche Intellectual Capital Statements sollen dazu dienen, ungeachtet ihrer Aktivierbarkeit immaterielle Vermögenswerte zu definieren, zu kategorisieren und zu messen.72 Sofern diese

69

Wiederum wurden Finanzdienstleister bei den Berechnungen nicht mit einbezogen.

70

Quelle: Thomson Financial Datastream.

71


72

Der Bezeichnung „messen“ verdeutlicht bereits, dass es sich hierbei i.d.R. nicht um eine monetäre Bewertung handelt, sondern um eine Mixtur aus qualitativer Beschreibung und der Bestimmung quantitativer, aber eben nicht monetärer Indikatoren. Da keine gesetzlichen Vorgaben existieren, bieten für deutsche Unternehmungen lediglich die Deutschen RechnungslegungsStandards DRS 12 („Immaterielle Vermögenswerte des Anlagevermögens“) und DRS 15 („Lageberichterstattung“) sowie die Ausführungen des Arbeitskreises „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. einen Orientierungsrahmen zur Konzeption eines Intellectual Capital Statements, vgl. Küting/Weber (2009), S. 480481. Teilweise werden Intellectual Capital Statements dem umfassenderen Begriff des Value Reporting zugeordnet, vgl. Tesch (2008), S. 306.


15

Berichterstattung von allen Unternehmungen angewendet wird und zudem entscheidungsrelevante Informationen übermittelt, wird die eigenständige Bewertung in der externen Unternehmensanalyse obsolet. Die Anwendung durch alle Unternehmungen ist dann zwangsläufig gegeben, wenn gesetzlich verbindliche Vorschriften, z.B. im Rahmen der Lageberichterstattung, existieren. Allgemein besteht die primäre Zielsetzung der Lageberichterstattung in einem Abbau von Informationsasymmetrien zwischen Unternehmung und Kapitalmarktakteuren. DRS 15 enthält themenspezifisch die Empfehlung, immaterielle Vermögenswerte unabhängig von ihrer Aktivierbarkeit zu erwähnen; exemplarisch genannt werden das Humankapital, Kundenwerte und Standortfaktoren.73 Die „erheblichen Quantifizierungsprobleme“ sollen über eine Angabe diverser Indikatoren – beispielsweise zur Kundenzufriedenheit – abgemildert werden.74 Aufgrund der unverbindlichen Ausgestaltung des DRS 15 sind entsprechende Angaben aber freiwilliger Natur.75 Börsennotierte Publikumsgesellschaften sind allerdings verpflichtet, im Bericht zur Vermögens-, Finanz- und Ertragslage neben den wesentlichen finanziellen Leistungsindikatoren auf nichtfinanzielle Werttreiber einzugehen, sofern diese für die Geschäftstätigkeit von Bedeutung und für die wirtschaftliche Entwicklung der Unternehmung erforderlich sind.76 Nach herrschender Meinung sind damit auch selbst erstellte immaterielle Vermögenswerte angesprochen.77 Zudem wird in § 289 Abs. 2 Nr. 3 und § 315 Abs. 2 HGB ein Forschungs- und Entwicklungsbericht vorgeschrieben, also ein Bericht über die Quelle selbst erstellter immaterieller Vermögenswerte gefordert. Da der Gesetzgeber keine weitere Eingrenzung der Berichtsinhalte vornimmt, verbleibt für die Unterneh-

73

Vgl. DRS 15.115.

74

Vgl. Velte (2008), S. 340.

75

Vgl. Velte (2008), S. 340.

76

Vgl. § 315 Abs. 1 Satz 4 HGB in Verbindung mit DRS 15.31; Velte (2008), S. 341.

77

Vgl. Velte (2008), S. 345.

16

Grundlegung

mungsleitung ein wesentlicher Ermessens- und Gestaltungsspielraum.78 Die mannigfaltigen Konkretisierungslücken bergen zudem die Gefahr, dass die resultierenden Ermessensspielräume verstärkt zu „Marketingzwecken“ eingesetzt werden.79 Exemplarisch fasst Abbildung 4 die Ergebnisse der empirischen Studien von RUHWEDEL / SCHULTZE (2002) und HAGER / HITZ (2007) zur Praxis der freiwilligen Berichterstattung deutscher Unternehmungen über das immaterielle Vermögen für die Geschäftsjahre 2000 respektive 2005 zusammen.80 Ohne Anspruch auf Vollständigkeit wurden diese Studien ausgesucht, da sich beide auf die gleiche Gruppe deutscher Unternehmungen (DAX100 bzw. HDAX)81 beziehen sowie einer identischen Einteilung der Elemente des immateriellen Vermögens82 folgen. Neben der Frage, ob überhaupt Angaben über einzelne Komponenten in den Geschäftsberichten enthalten sind (Spalte „gesamt“), wird die Publizität dahingehend überprüft, ob auch quantitative Informationen präsentiert werden.83 Anhand des Kundenkapitals84 (Customer Capital), welches die Geschäftsbeziehungen der Unternehmung zu ihren Kunden umfasst, lassen sich die Ergebnisse exemplarisch erläutern: Im Jahr 2000 haben 63 % der analysierten Unternehmungen über dieses Element des immateriellen Vermögens berichtet. Fünf Jahre später ist der Anteil auf 78 % angestiegen. Unverändert erfolgen 78

Vgl. Velte (2008), S. 345.

79

Vgl. Velte (2008), S. 344.

80

Vgl. Ruhwedel/Schultze (2002), S. 613-617; Hager/Hitz (2007), S. 212-217.

81

Der im Frühjahr 1994 eingeführte DAX100 sollte als Index die Wertentwicklung der 100 liquidesten Werte des Aktienmarkts dokumentieren. Mit der Umstrukturierung der Indizes der Deutschen Börse im Jahr 2003 trat an die Stelle des DAX100 der HDAX, der nunmehr 110 Unternehmungen umfasst. Ruhwedel/Schultze (2002) beziehen alle Unternehmungen des DAX100 in die Untersuchung mit ein, Hager/Hitz (2007) beschränken sich hingegen auf die IFRSBilanzierer des HDAX, so dass sich die Anzahl der analysierten Unternehmungen von potenziell 110 auf 93 reduziert.

82

Die Einteilung folgt hier den Vorschlägen des Arbeitskreises „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2001), vgl. dazu auch weitergehend Kapital III.C.2.a.

83

Als inhaltlich verwandte Studien sei hier auf Haller/Dietrich (2001) und Schmidt (2008) hingewiesen, die tendenziell zu identischen Aussagen kommen.

84

Vgl. hierzu detailliert Kapitel III.C.2.a.


17

aber praktisch keine quantitativen Angaben; dies geschieht in lediglich 1 % der untersuchten Fälle. Als Schlussfolgerung lässt sich festhalten, dass in den vergangenen Jahren die freiwillige Berichterstattung über das immaterielle Vermögen und seine Komponenten bezüglich ihres Umfangs zugenommen hat, wobei eine qualitative Beschreibung dominiert. Eine Veröffentlichung quantitativer oder gar monetärer Angaben ist weiterhin kaum existent.85 Elemente des immateriellen Vermögens Innovation Capital Human Capital Customer Capital Supplier Capital Investor Capital Process Capital Location Capital

Ruhwedel / Schultze (2000) gesamt 48% 71% 63% 36% 26% 47% 7%

quantitativ 1% 0% 1% 0% 5% 0% 0%

Hager / Hitz (2005) gesamt 70% 74% 78% 38% 99% 37% 26%

quantitativ 4% 0% 1% 0% 19% 0% 0%

Abbildung 4 Immaterielles Vermögen in der außerbilanziellen Publizität86

Entscheidungsrelevante Informationen werden folglich auch durch diese ergänzende Berichterstattung über immaterielle Vermögenswerte nur begrenzt vermittelt.87 Externe Interessengruppen sind also darauf angewiesen, eigenständig die zur Verfügung stehenden Unternehmungsdaten in bedarfsgerechte Informa-

85

Eine Ausnahme stellt das Investor Capital dar, über das 19 % der untersuchten Unternehmungen im Jahr 2005 quantitative Angaben machen. Allerdings ordnen die Autoren z.B. auch jegliche Angaben über die Investorenstruktur diesem Bereich zu.

86

Die Jahresangaben beziehen sich auf die Untersuchungsjahre der Studien, weichen somit von den zuvor genannten Erscheinungsjahren (2002 und 2007) ab.

87

Zudem hat die Studie von Hager/Hitz (2007) ergeben, dass im Untersuchungsjahr 2005 keine der untersuchten Unternehmungen ein dem Vorschlag des Arbeitskreises „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2001) entsprechendes Intellectual Capital Statement in die freiwillige Geschäftsberichtspublizität aufgenommen hat, vgl. Hager/Hitz (2007). Tesch (2008), S. 312, folgert in Übereinstimmung mit der hier vertretenen Meinung, dass „[…] die tatsächliche Berichterstattung […] national wie international unzureichend [ist]“.

18

Grundlegung

tionen zu transformieren. Dafür muss zunächst eine geeignete Bewertungskonzeption abgeleitet werden. B.

Ressourcenorientierung der Modellkonzeption

Eine Bewertungskonzeption setzt sich zusammen aus dem Bewertungsobjekt, dem subjektbezogenen Bewertungszweck und der diesem Zweck dienenden Bewertungsmethode.88 Das Bewertungsobjekt stellt im Folgenden das immaterielle Vermögen der Unternehmung dar, mithin die Gesamtheit aller einzelnen immateriellen Komponenten, die hier unabhängig von ihrer Bilanzierungsfähigkeit analysiert werden sollen. Traditionell werden immaterielle Vermögenswerte als solche Ressourcen definiert, die weder physischer noch monetärer Natur sind und der Unternehmung mittel- bis langfristig zur Verfügung stehen.89 Eine derartige Negativabgrenzung90 klassifiziert damit implizit alle anderen Vermögenswerte als „materiell“, ihre Gesamtheit also als materielles Vermögen. Als Restgröße umfasst dieses damit prinzipiell auch finanzielle Vermögenswerte. Obwohl sich letztere ebenfalls durch eine mangelnde physische Substanz auszeichnen,91 ist nach herrschender Meinung eine Klassifizierung als immaterieller Vermögenswert aber nicht sachdienlich,92 so dass wie hier die Zuordnung zum materiellen Vermögen erfolgt oder eine dritte Kategorie resultiert.93

88

Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 598.

89

Die Bezeichnung für immaterielle Werte und ihre Gesamtheit ist nicht einheitlich. Mit nur graduellen Nuancierungen können die Begriffe „immaterielle Güter“, „immaterielle Vermögensgegenstände“, „intellektuelles Kapital“, „intangible assets“, „knowledged-based assets“, „intellectual property“, „intellectual capital“ prinzipiell synonym verwendet werden, vgl. dazu auch Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2001), S. 990.

90

Vgl. u.a. Schmidt (2002), S. 297; Velte (2008), S. 170.

91

Vgl. Velte (2008), S. 170.

92

Vgl. einen entsprechenden Ausschluss im IDW S 5, Tz. 3; erläuternd auch Velte (2008), S. 171. Vgl. zu einer konträren Definition, welche Nominalwerte den immateriellen Vermögenswerten zuordnet, Budde/Fröschle (1993), Sp. 900.

93

Vgl. für letzteren Fall Velte (2008), S. 170.


19

Weitere Abgrenzungsschwierigkeiten weisen „gemischte“ Vermögensgüter auf, die materielle wie immaterielle Komponenten besitzen.94 Exemplarisch können hier Softwareprogramme und entsprechend benötigte physische Speichermedien genannt werden.95 In diesen Fällen liegt eine Zuordnung anhand des Kriteriums der „Funktion der körperlichen Komponente“ nahe, nach dem ein Gut insgesamt als immateriell eingeordnet werden kann, wenn der substanzielle Bestandteil lediglich eine Trägerfunktion erfüllt.96 Die Negativabgrenzung des immateriellen Vermögens bleibt zum einen erkenntnistheoretisch unbefriedigend, zum anderen lassen sich hieraus keine konkreten Schlussfolgerungen für die Bewertungsmethodik ableiten. Hier offenbart der ressourcenorientierte Ansatz des strategischen Managements („resourcebased View“, „RBV“) einen Lösungsweg.97 Dieser identifiziert den Erfolg einer Unternehmung als abhängig von speziellen Ressourcen und Ressourcenkombinationen.98 Solche „distinktiven“99 Ressourcen zeichnen sich durch ein Vorliegen von „Informations-, Transfer- und Replikationsbarrieren“100 aus, die ver-

94

Vgl. Velte (2008), S. 171.

95

Vgl. Velte (2008), S. 171.

96

Vgl. Heyd/Lutz-Ingold (2005), S. 3. Ggf. kann eine tiefergehende Klassifizierung vorgenommen werden: materialisierte immaterielle Güter sind fest mit einem materiellen Trägermedium verbunden, somit leichter übertragbar und handelbar. Verbundgüter enthalten eine immaterielle Komponente, den materiellen Bestandteilen kommt jedoch eine eigenständige Bedeutung zu, vgl. ebenda (2005), S. 3.

97

Vgl. zum ressourcenorientierten Ansatz stellvertretend die grundlegenden Ausführungen von Rasche/Wolfrum (1994) sowie zusammenfassend Börner (2000).

98

Vgl. Börner (2000), S. 689. Diese nach innen gerichtete Perspektive („inside-out“) wird z.T. als Antithese zur marktbezogenen Sichtweise der Industrieökonomik interpretiert, nach der insbesondere die Wettbewerbsstruktur innerhalb einer Branche den Unternehmungserfolg determiniert, vgl. zentral Porter (1991), S. 104-106. Zunehmend setzt sich allerdings die Erkenntnis durch, dass eine Synthese beider Ansätze die Realität am besten beschreibt: Grundlegende Voraussetzung für nachhaltigen Wettbewerbserfolg ist die Existenz einzigartiger Ressourcen, die es über marktorientierte Strategien in finanziellen Erfolg zu transformieren gilt. Vgl. zu der Vereinbarkeit beider Sichtweisen auch Börner (2000), S. 693.

99

Börner (2000), S. 689. Alternativ finden auch die Begriffe „einzigartige Ressourcen“ oder „erfolgspotenzialgenerierende Ressourcen“ Verwendung, vgl. Rasche/Wolfrum (1994), S. 502-503.

100

Börner (2000), S. 690. Rasche/Wolfrum (1994), S. 503-505, führen als Gründe für diese Barrieren eine spezifische Vergangenheitsentwicklung der Unternehmung, Interdependenzen mit an-

20

Grundlegung

hindern, dass Wettbewerber sich ebenfalls Zugang zu diesen Faktoren verschaffen können.101 Somit ist offensichtlich, dass insbesondere immaterielle Vermögenskomponenten als distinktive Ressourcen gekennzeichnet werden können,102 da ihre Substanzlosigkeit in Verbindung mit mangelnden Standardisierungsmöglichkeiten sowie der unternehmungsspezifischen Verknüpfung mit anderen (materiellen) Komponenten zu einer Nicht-Handelbarkeit führt. So ist eine rechtlich nicht geschützte Technologie bzw. ein entsprechendes Produktionsverfahren zum einen vom Wissen und der Erfahrung der Mitarbeiter abhängig, zum anderen eventuell nur auf selbst erstellten Spezialmaschinen anwendbar. Zugleich ist aufgrund oftmals unbekannter Wirkungszusammenhänge103 eine Substitution kaum möglich. Materielle Vermögenswerte erfüllen hingegen i.d.R. nicht die Voraussetzungen distinktiver Ressourcen. Übertragen auf die finanzwirtschaftliche Ebene impliziert diese Abgrenzung der beiden Vermögenselemente, dass materielle Komponenten lediglich eine – zu konkretisierende – „Normalverzinsung“104 ermöglichen, sie im besten Fall also gerade ihre Kapitalkosten erwirtschaften.105 Erzielt die Unternehmung (Finanz)Ergebnisse, die eine solche Verzinsung übersteigen, ist dies auf die Existenz immaterieller Vermögenswerte zurückzuführen. Auf Basis dieser Erkenntnisse soll das immaterielle Vermögen im Folgenden in Anlehnung an das Begriffsverständnis von HALLER (1998) rein wirkungsbezogen erfasst werden als

deren Ressourcen, unklare Kausalzusammenhänge sowie eine hohe Unternehmungsspezifität auf. 101

Vgl. Lev/Radakrishnan (2003), S. 6. Die Beschäftigung mit dem immateriellen Vermögen erfolgt damit zwangsläufig vor dem Hintergrund unvollkommener Faktormärkte, vgl. Börner (2000), S. 689; Rasche/Wolfrum (1994), S. 503.

102

Vgl. Rasche/Wolfrum (1994), S. 503, die explizit hervorheben, dass insbesondere immaterielle Werte „einzigartige“ Ressourcen darstellen können.

103

Vgl. zu diesem Merkmal distinktiver Ressourcen Rasche/Wolfrum (1994), S. 504.

104

Neumann (2000a), S. 346. Gleichsam Gu/Lev (2001), S. 4, die von einer „normal rate of return“ sprechen.

105

Vgl. Lev/Radhakrishnan (2003), S. 2.


21

„all diejenigen zukünftigen Erträge […], die über jene Erträge hinausgehen, die mit den materiellen Vermögenswerten erzielt werden“106. Der Bewertungszweck wurde eingangs bereits auf die Anwendung im Rahmen der externen Unternehmensanalyse eingeschränkt. Im Sinne der Koalitionstheorie sind damit solche Personen(-gruppen) als Bewertungssubjekt angesprochen, die in irgendeiner Weise an der Unternehmung interessiert sind.107 Neben Konkurrenzunternehmungen, Kontrollinstanzen und Arbeitnehmervertretern sind dies in einer finanzwirtschaftlichen Fokussierung insbesondere aktuelle wie potenzielle Eigenkapitalgeber sowie die Gläubiger der Unternehmung.108 Im Folgenden wird daher eine gesamtkapitalorientierte Sichtweise eingenommen. Schließlich verbleibt die Frage nach einer adäquaten Bewertungsmethode, deren Ableitung das erste Erkenntnisziel der vorliegenden Arbeit kennzeichnet. Konkret werden Aussagen darüber angestrebt, welche Elemente eine Methodik zur Bewertung des immateriellen Vermögens zu beinhalten hat und wie diese (formal) zusammenwirken. Die Bewertung hat dabei objekt- und zweckbezogen zu erfolgen:109 Das Modell muss somit den spezifischen Objekt-Charakter des immateriellen Vermögens als distinktive Ressource berücksichtigen und modellendogen eine Unterscheidung materieller und immaterieller Elemente vornehmen. Als Bewertungszweck wurde die (externe) Unternehmensanalyse festgelegt. Folglich müssen Aussagen darüber getroffen werden, wie die benötigten Eingangsdaten der Modellrechnung unter ausschließlicher Verwendung öffentlich zugänglicher Informationen operationalisiert werden können. Das Erkenntnisziel kann daher konkretisiert werden auf die Ableitung eines ressourcenori-

106

Haller (1998), S. 565.

107

Vgl. Kubin (1998), S. 526.

108

Vgl. für eine entsprechende Übersicht Küting/Weber (2009), S. 8-9. Zu Eigen- und Fremdkapitalgebern als den zwei zentralen Gruppierungen vgl. Pellens/Fülbier/Gassen (2006), S. 21. Zunehmend wird eine Umorientierung von der eigenkapitaldominierten Sichtweise des Shareholder-Values hin zu einer umfassenderen Stakeholderorientierung gefordert. Vgl. stellvertretend zu dem Konzept des Shareholder-Value Rappaport (1999). Vgl. zum Stakeholderansatz z.B. Janisch (1993); Eberhardt (1998).

109


22

Grundlegung

entierten Bewertungsmodells für das immaterielle Vermögen auf Basis öffentlicher Informationsquellen. Um eine Einbindung der Bewertungsmethodik in die Unternehmensanalyse zu rechtfertigen, müssen die Modellergebnisse in der Lage sein, die Adressaten der Unternehmensanalyse bei ihren Entscheidungen zu unterstützen. Die Beantwortung der Frage, inwiefern die abgeleitete Wertgröße für das immaterielle Vermögen tatsächlich einen entscheidungsrelevanten Informationsmehrwert repräsentiert, stellt das zweite Erkenntnisziel dieser Untersuchung dar. Das Bewertungsobjekt „immaterielles Vermögen“ ist dabei insbesondere für eine Einschätzung der zukünftigen Ertragskraft der Unternehmung geeignet, die für Eigen- und Fremdkapitalgeber von zentraler Bedeutung bei Entscheidungen hinsichtlich einer Kapitalüberlassung ist.110 Daher werden konkret Aussagen darüber angestrebt, ob sich empirisch und sachlogisch Hinweise dafür finden lassen, dass die Investitionsentscheidungen der Kapitalgeber durch die Informationen über das immaterielle Vermögen zielgerichtet beeinflusst werden (können). C.

Gang der Untersuchung

Der Aufbau der vorliegenden Untersuchung orientiert sich an den Erkenntniszielen. Die Arbeit ist entsprechend in zwei Hauptkapitel gegliedert. Die Ableitung eines Bewertungsmodells für das immaterielle Vermögen in seiner Gesamtheit erfolgt im Rahmen des ersten Hauptkapitels. Eine Analyse traditioneller Bewertungsverfahren beweist hier, dass die meisten Ansätze ein (implizites) Residualdenken aufweisen: Das immaterielle Vermögen wird als Restgröße – beispielsweise von Markt- und (modifizierten) Buchwerten des Eigen- oder Gesamtkapitals – berechnet. Da die Wirkung immaterieller Ressourcen zumeist langfristiger Natur ist und in teilweise hohem Umfang Vorleistungen anfallen, muss die Bewertung im Rahmen einer Investitions-

110

Von einer insbesondere für die Gläubiger im Fokus stehenden Analyse der finanziellen Stabilität wird aufgrund der Charakteristika des immateriellen Vermögens weitestgehend abstrahiert, vgl. dazu auch Kapitel III.C.1.


23

rechnung bewältigt werden. Der Residualgedanke wird dabei aufgegriffen und in ein Investitionsmodell integriert. Konkret wird derjenige Ergebnisbestandteil der Unternehmung berechnet, der eine erwartete Verzinsung des genutzten materiellen Kapitals übersteigt. Dieser Residualgewinn wird für jede Periode des Betrachtungszeitraums bestimmt und über eine Diskontierung in einen periodenübergreifenden Wert für das immaterielle Vermögen transformiert. Residualgewinnmodelle werden bereits für die Zwecke der Unternehmungsbewertung und des Controllings eingesetzt, so dass hier der zweckspezifische Modifikationsbedarf im Vordergrund steht. Entsprechend orientieren sich die Ausführungen des ersten Hauptkapitels an den einzelnen Komponenten des Residualgewinnmodells. Dies sind insbesondere das von der Unternehmung genutzte Kapital, das Periodenergebnis sowie die relevanten Zinssätze, die jeweils an den Bewertungszweck angepasst werden. Ausgangspunkt der Bewertung bildet das in materiellen Vermögenswerten gebundene Kapital, welches anhand der Konzernbilanz bestimmt werden kann. Den so übernommenen Buchwerten ist eine vergangenheitsorientierte Sichtweise immanent; daher müssen in einem zweiten Schritt stille Reserven in den materiellen Vermögenskomponenten aufgedeckt werden. Dies erfolgt über die Nutzung eines Preisindex, der eine (pauschale) Umindizierung der betreffenden Vermögensposition erlaubt. Da das immaterielle Vermögen über seine Fähigkeit erfasst wird, einen Gewinn für die Unternehmung zu generieren, der eine erwartete Verzinsung der materiellen Elemente übersteigt, muss der Verzinsungsanspruch an das materielle Kapital konkretisiert werden. Ausgangsgröße stellen dabei die gewogenen Renditeforderungen der Kapitalgeber dar, die als Gesamtkapitalkostensatz interpretiert werden. Die internationalen Standardsetter fordern bei der Bewertung einzelner Elemente der Unternehmung eine Anpassung dieses durchschnittlichen Verzinsungsanspruchs an die spezifische Risikostruktur der betrachteten Vermögenswerte. Daher wird hier konkret das Risiko einer Kapitalbindung in materiellen Vermögenswerten analysiert. Eine genaue Risikoquantifizierung ist nicht

24

Grundlegung

möglich, materielle Investitionen sind aber tendenziell risikoärmer als immaterielle. Insofern wird im Sinne einer Grenzbetrachtung die gesuchte Renditeforderung als gewogener sicherer Zinssatz bestimmt. Wird eine Gewinngröße vor Zinsen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte um die erwartete Verzinsung des materiellen Kapitals gekürzt, verbleibt der Residualgewinn, der als periodenspezifischer Wertbeitrag des immateriellen Vermögens interpretiert wird. Zur Bestimmung einer periodenübergreifenden Wertgröße wird der erste Teil dieser Arbeit über eine Ertragswertermittlung abgeschlossen. Dazu sind aus den konkurrierenden Theoriefundamenten des markt- und ressourcenorientieren Ansatzes alternative Verläufe der zukünftigen Residualgewinne abzuleiten, die anschließend auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert werden können. Die methodisch umstrittene Ableitung des relevanten Diskontierungszinses wird hier analog zu der Gesamtausrichtung der Bewertung in einem Residualdenken bewältigt. Unter Kenntnis der gewogenen durchschnittlichen Finanzierungskosten der Unternehmung und des Verzinsungsanspruchs an die materiellen Vermögenskomponenten ergibt sich der gesuchte Zinsfuß als (gewogener) Restwert. Um die formalen Aussagen zu veranschaulichen, werden diese jeweils an den konkreten Werten einer realen Beispielunternehmung nachvollzogen. Hierzu wird die Henkel KGaA111 ausgewählt, die als kapitalmarktorientierte Unternehmung im DAX notiert und als Markenartikelhersteller in besonderem Maße auf immaterielle Vermögenskomponenten angewiesen ist. Sofern auf aktuelle Rechnungslegungsstandards Bezug genommen werden muss, geschieht dies folglich anhand der IFRS, nach denen der Henkel-Konzernabschluss aufgestellt wird. Dieses exemplarische Vorgehen findet seine Grenzen in einer Analyse des entscheidungsrelevanten Informationsmehrwertes der Modellergebnisse. Zur Erfüllung des zweiten Erkenntnisziels wird daher in Kapitel III. zum einen die fall-

111

Seit dem Geschäftsjahr 2008 firmiert diese Unternehmung als AG & Co. KGaA. Da hier die Betrachtung zum Ende des Geschäftsjahres 2007 erfolgt, wird die zu diesem Zeitpunkt gültige Bezeichnung KGaA verwendet.


25

weise Untersuchung auf die gesamten Unternehmungen des Aktienindex DAX ausgeweitet, zum anderen der Zeithorizont auf die Perioden 1998-2007 erweitert, so dass eine empirische Analyse vorgenommen werden kann. In einem ersten Schritt kann so die Frage beantwortet werden, ob das immaterielle Vermögen – unabhängig von seiner Berücksichtigung in der Bilanz112 – überhaupt eine wesentliche Wertkategorie darstellt. Zu diesem Zweck erfolgt eine Analyse der Absolutwerte und des relativen Anteils am Gesamtvermögen der Unternehmungen im Zeitablauf. Vor dem Hintergrund einer zunehmenden Kapitalmarktorientierung der Rechnungslegung soll weitergehend eine statistische Wertrelevanzanalyse durchgeführt werden, die den Zusammenhang der Modellergebnisse mit den Marktwerten der Unternehmungen untersucht. Methodisch werden dazu – nach einer entsprechenden Hypothesenbildung – Korrelations- und Regressionsanalysen eingesetzt. Ziel ist der Nachweis eines signifikanten Zusammenhangs zwischen den Ertragswerten des immateriellen Vermögens und den Marktwerten des Gesamtkapitals. Der Erklärungsgehalt wird anschließend mit den traditonellen Größen der Bilanzanalyse, dem (modifizierten) Jahresüberschuss und dem (operativen) Cash-Flow verglichen, die ebenfalls in periodenübergreifende Ertragswertmodelle eingebunden werden. Einer empirischen Analyse sind formale und materielle Grenzen gesetzt. Folglich muss auch sachlogisch belegt werden, dass der Ertragswert des immateriellen Vermögens als Element der Jahresabschlussanalyse solche Sachverhalte aufdeckt, die mit traditionellen Methoden verborgen blieben. Eingebunden in die erfolgswirtschaftliche Analyse, die sich der Ergründung der nachhaltigen Ertragskraft der Unternehmung widmet, kann der Residualgewinn periodenspezifisch in Kennzahlensysteme eingebunden werden. Dazu sind allerdings zunächst mögliche Komponenten des immateriellen Vermögens zu identifizieren, wobei hier von einer Dreiteilung in das Human-, Wissens- und Beziehungskapi-

112

Die Bedeutung des immateriellen Vermögens als Bilanzposition wurde bereits anhand der Abbildung 1, Kapitel I.A, belegt.

26

Grundlegung

tal ausgegangen wird. Im Sinne der klassischen Bilanzanalyse können diese Elemente vorwiegend in einem Unternehmungs-, Branchen- oder Zeitvergleich hinterfragt werden. Die Fokussierung auf die Zeitdimension offenbart schließlich die Möglichkeiten einer strategischen Erweiterung der Bilanzanalyse: Die periodenübergreifenden Bewertungsergebnisse können den Marktwerten der Unternehmung gegenübergestellt werden, um so implizite Wachstumsraten der entscheidenden Bewertungsparameter aufzudecken. Legitimiert wird dieses Vorgehen insbesondere dann, wenn eine (statistisch-empirische) Wertrelevanz der Modellergebnisse festgestellt werden konnte, so dass der Argumentationskreis geschlossen wird. Die Einbindungsmöglichkeiten in die Jahresabschlussanalyse werden wiederum anhand der Henkel KGaA verdeutlicht, das exemplarische Vorgehen des ersten Hauptkapitels somit fortgesetzt. Die Untersuchung endet mit einem resümierenden Fazit, wobei gleichzeitig ein zukünftiger Forschungsbedarf abgeleitet wird. Abbildung 5 liefert eine graphische Zusammenfassung des Aufbaus der vorliegenden Arbeit: Bewertung des Immateriellen Vermögens Grundlegung Kapitel I

Zweckspezifische Eignung des Residualgewinnmodells Kapitel II Spezifizierung der Modellelemente

Erkärungsgehalt der Modellergebnisse für den Marktwert der Unternehmung Kapitel III Erweiterung der externen Unternehmensanalyse durch den Ertragswert des immateriellen Vermögens

in der Unternehmensanalyse Abbildung 5 Aufbau der Untersuchung


27

Der skizzierte Gang der Untersuchung zeigt zugleich auf, wie sich die Arbeit forschungstheoretisch einordnen lässt. Zum Teil werden in der Literatur die formal-analytische, die sachlich-analytische und die empirische Forschungsstrategie voneinander abgegrenzt.113 Dieser Untersuchung liegt ein formales Bewertungsmodell zugrunde, welches im Rahmen einer empirischen Analyse angewendet wird. Zudem wird der entscheidungsrelevante Mehrwert der Modellanwendung im Rahmen der Jahresabschlussanalyse sachlogisch belegt. Der scheinbare „Entweder-oder-Gedanke“ weicht somit einem Methodenpluralismus.114

113

Vgl. Vorstius (2004), S. 9.

114

Vgl. allgemein zum theoretischen Pluralismus Schanz (2007), S. 133 ff.

II. Residualgewinnorientierte Bewertung des immateriellen Vermögens A. Modelltheoretischer Rahmen 1. Residualwertorientierung traditioneller Bewertungsansätze Zur Bewertung von immateriellen Vermögenswerten wurden zahlreiche Methoden in Wissenschaft und Praxis entwickelt. Grundsätzlich lassen sich diese in zwei Gruppen einteilen.115 Deduktiv-summarische Ansätze orientieren sich an einer Gesamtbewertungssicht,116 an die sich eine Aufspaltung des ermittelten Wertes auf seine Elemente anschließen kann. Induktiv-analytische Verfahren hingegen bauen auf den einzelnen immateriellen Komponenten auf und ermitteln ggf. in einem zweiten Schritt einen Gesamtwert.117 Abbildung 6 liefert einen Überblick über die bekanntesten Ansätze innerhalb der zwei Gruppen. Kennzeichnend für die erste Untergruppe induktiv-analytischer Verfahren ist eine Abbildung der einzelnen Kategorien immaterieller Vermögenswerte über nicht-monetäre Indikatoren.118 Grundsätzlich zur internen Steuerung empfohlen, lassen sich diese Methoden nur schwer in die quantitativ-monetär geprägte Ausrichtung der Bilanzanalyse eingliedern.119 Daher werden sie im Folgenden nicht weiter berücksichtigt.

115

Vgl. Picot/Fiedler (2000), S. 24.

116

Vgl. Picot/Fiedler (2000), S. 25; Becker (2005), S, 41.

117

Vgl. Schmidt (2002), S. 299. Zu den prominentesten Ansätzen dieser Richtung zählen der Intangible Assets Monitor, vgl. Sveiby (1998), der Intellectual Capital Navigator, vgl. Stewart (1998) sowie der Skandia Navigator, vgl. Skandia (1998). Obwohl nicht explizit zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte entwickelt, wird teilweise auch der Balanced-ScorecardAnsatz, vgl. Kaplan/Norton (1992), dieser Gruppe zugerechnet. Übersichten über die jeweilig verwendete Methodik finden sich u.a. bei Picot/Fiedler (2000), S. 25-28 sowie Becker (2005), S. 59-69.

118

Vgl. Schmidt (2002), S. 299. Insofern werden diese Ansätze in der Literatur auch als reine „Darstellungsmethoden“ klassifiziert. Teilweise werden allerdings auch finanzielle Angaben der Unternehmung miteinbezogen, um so ein umfassenderes Bild zu erhalten. Dies gilt z.B. für den Skandia Navigator.

119

Vgl. Picot/Fiedler (2000), S. 25; Becker (2005), S. 48, der explizit von „Managementwerkzeugen“ spricht. Das Problem gilt auch bei der Verknüpfung mit den ebenfalls monetär ausgerich-


30

Residualgewinnorientierte Bewertung des immateriellen Vermögens

Bewertung des immateriellen Vermögens: Verfahrensüberblick Induktiv-analytisch

Indikatormodelle:

Bilanzierungsorientierte Modelle:

Intangible Assets Monitor

Market Approach

Intellectual Capital Navigator

Income Approach

Skandia Navigator .. .

Cost Approach

Deduktiv-summarisch

Marktwert-Buchwert-Ansätze Tobin´s q Calculated Intangible Value .. .

Abbildung 6 Ansätze zur Bewertung des immateriellen Vermögens

Das bilanzierungsorientierte Schrifttum thematisiert mit dem markt-, einkommens- und kostenorientierten Ansatz drei unterschiedliche Ausprägungen der direkten Bewertung einzelner immaterieller Vermögenswerte.120 Als monetäre Verfahren erfüllen sie eine zentrale Anforderung an das auszuwählende Bewertungsmodell. Im Sinne einer Stufenordnung wird dem marktorientierten Ansatz (Market Approach) in der Literatur die erste Präferenz zugesprochen, die Anwendung der beiden anderen Verfahren – in der genannten Reihenfolge – erst dann empfohlen, wenn dieser kein Ergebnis liefern kann.121 Dies ist aber fast zwangsläufig der Fall, da für den Großteil immaterieller Werte kein aktiver

teten internen Steuerungssystemen, vgl. dazu auch die Umfragen von Johanson/ Martensson/Skoog (2001) sowie Völckner/Pirchegger (2006), die für Schweden bzw. Deutschland die Schwierigkeit einer Verbindung der indikatororientierten Bewertungsmethoden mit den herrschenden Managementsystemen belegen. 120

Vgl. zu diesen Ansätzen als direkte Messverfahren Schmidt (2008), S. 236-240.

121

Vgl. Mindermann (2008), S. 221.

Modelltheoretischer Rahmen

31

Markt existiert, der eine unmittelbare Preiserfassung erlauben würde.122 Analogieverfahren leiten den Wert aus vergleichbaren, realisierten Transaktionen ab.123 Damit vernachlässigen sie den definitorisch distinktiven Charakter der Ressourcen, können unter der Verwendung von Multiplikatoren aber erste Näherungswerte liefern. Der kostenorientierte Ansatz (Cost Approach) ermöglicht den Rückgriff auf vergleichsweise einfach zu ermittelnde Daten,124 vernachlässigt über seine inputorientierte Sichtweise aber das, was im Wesen immaterielle Vermögenswerte ausmacht: die Erzielung überlegener Finanzergebnisse. Berücksichtigt werden lediglich die Kosten, die zur Reproduktion eines identischen (Reproduction Cost Method) respektive nutzengleichen Vermögenswertes (Replacement Cost Method) anfallen.125 Auch die Interpretation als Mindestwert bzw. Preis- oder Wertuntergrenze126 überzeugt nicht, da die zukünftigen Erträge nicht zwangsläufig die Kosten überkompensieren müssen. Lediglich der einkommensorientierte Ansatz (Income Approach) bestimmt den Wert der betrachteten immateriellen Vermögenskomponente über ihre Fähigkeit, zukünftige Erträge zu generieren.127 Auf der Kapitalwertmethodik basierend werden die zukünftigen Erfolgsbeiträge als Ertragsüberschüsse oder CashFlows prognostiziert und anschließend diskontiert. Für eine unternehmungsexterne Analyse ist allerdings auch diese Bewertungsmethode aufgrund der Datenbzw. Prognoseproblematik nicht geeignet: Ohne weitere Angaben ist eine Sepa-

122

Vgl. Schmidt (2008), S. 238; Mindermann (2008), S. 222. Das Vorliegen eines aktiven Marktes erfordert laut herrschender Meinung homogene Güter, jederzeit vertragswillige Käufer wie Verkäufer sowie eine kontinuierliche Preisfeststellung, die zudem bekannt gemacht wird, vgl. themenspezifisch für immaterielle Vermögenswerte IAS 38.8; IDW S 5, Tz. 18.

123


124


125

Vgl. IDW S 5, Tz. 48-49; Mindermann (2008), S. 227.

126

Vgl. zu diesen Auffassungen Schmidt (2008), S. 237.

127

Vgl. Mindermann (2008), S. 223; Schmidt (2008), S. 239.

32


rierung allein auf den betrachteten (immateriellen) Wert zurückzuführender Überschüsse von anderen Cash-Flow-Bestandteilen praktisch ausgeschlossen.128 Es verbleiben somit lediglich die deduktiv-summarischen Verfahren für die Anwendung im Rahmen der externen Unternehmensanalyse. Hier lassen sich Marktwert-Buchwert-Ansätze, Variationen des insbesondere aus der Volkswirtschaftslehre bekannten Tobin’s q sowie auf der Residualgewinnmethodik129 basierende Modelle unterscheiden. Die bereits im Rahmen der Grundlegung aufgegriffenen Marktwert-Buchwert-Ansätze (M/B) basieren auf einer Gegenüberstellung von Marktwerten des Eigenkapitals (EKMW), die aus dem Börsenkurs130 einer Unternehmung abgeleitet werden, und den entsprechenden Buchwerten (EKBW).131 Als Relation dieser beiden Größen ergibt sich die so genannte „Market-to-Book-Ratio“ (MBR):132 (1)

MBR

EK MW EK BW

128

Für die unternehmungsinterne Anwendung zu Bilanzierungszwecken identifiziert das IDW daher verschiedene Ansätze zur Handhabung der Prognoseproblematik, vgl. dazu und im Folgenden IDW S 5, Tz. 29-40. Im Rahmen einer Lizenzpreisanalogie (Relief from Royalty Method) werden die zu diskontierenden Zahlungen über ersparte Lizenzzahlungen ermittelt. Voraussetzung ist mithin, dass der entsprechende Vermögenswert überhaupt Inhalt einer Lizenzvereinbarung sein kann. Im Rahmen des Mehrgewinnverfahrens (Incremental Cash-Flow Method) wird ein Vergleich der Einzahlungsüberschüsse der Unternehmung inklusive der zu bewertenden immateriellen Vermögenskomponente sowie einer fiktiven Vergleichsunternehmung, welche diese nicht besitzt, vorgenommen. Offensichtlich ist, dass die Prognoseproblematik verlagert, nicht aber gelöst wird. Vgl. für eine Übersicht der aufgeführten Verfahren Mindermann (2008), S. 226-229.

129

Vgl. zu dieser Bezeichnung Becker (2005), S. 45. Für diese Verfahren wird teilweise die Bezeichnung „Return on Assets“-Methoden („ROA“) gewählt, vgl. so z.B. Müller (2006), S. 13. Obwohl i.d.R. aus Vermögensrenditen berechnet, stellt doch die Bestimmung und anschließende Diskontierung von Residualgewinnen das eigentliche Charakteristikum dar, so dass hier die Bezeichnung Residualgewinnmodelle präferiert wird.

130

Konkret wird eine Multiplikation der Kursnotierung zu einem bestimmten Zeitpunkt mit der Anzahl der ausgegebenen Aktien vorgenommen, vgl. Schmidt (2008), S. 207.

131

Vgl. Stewart (1998), S. 219-220; Picot/Fiedler (2000), S. 25; Becker (2005), S. 42; Schmidt (2008), S. 206. Letzterer definiert den Buchwert des Eigenkapitals dabei indirekt, indem die Buchwerte der Aktiva um die Verbindlichkeiten der Unternehmung vermindert werden.

132

Vgl. stellvertretend Schmidt (2008), S. 208.


33

Für die Beispielunternehmung Henkel KGaA ergibt sich zum Ende des Geschäftsjahres 2007 bei einer Börsenkapitalisierung von 15.927 Mio. € und einem Buchwert des Eigenkapitals von 5.706 Mio. € ein Wert von 2,79,133 was zunächst nur besagt, dass für einen Anteil am (Buch-) Eigenkapital an der Börse ein um 179 % höherer Preis zu entrichten war. Sofern – wie im vorliegenden Fall – diese rechnungswesensbedingte Wertlücke („accounting gap“)134 den Wert „1“ übersteigt, kann dies auf die Existenz immaterieller Vermögenswerte hindeuten. Diese sind zum Großteil nicht in den bilanzierten Vermögenspositionen enthalten, werden vom Erwerber (bzw. dem “Kapitalmarkt“) dennoch in die Wertbestimmung mit einbezogen.135 Die dimensionslose Relation ist insbesondere für einen zwischenbetrieblichen Vergleich mit Wettbewerbern geeignet.136 Die monetäre Quantifizierung des nicht bilanzierten immateriellen Vermögens (IVNB) einer Unternehmung errechnet sich demgegenüber als Residuum der Markt- und Buchwerte des Eigenkapitals:137 (2)

IV NB

EK MW EK BW

Für die Henkel KGaA ergibt sich demnach ein Wert für das IVNB zum Ende des Geschäftsjahres 2007 in Höhe von 15.927 Mio. € – 5.706 Mio. € = 10.221 Mio. €. Ein solcher Absolutwert ist zum einen einfacher zu interpretieren, zum anderen werden Verzerrungen bei sich verändernden Buch- bzw. Marktwerten

133

Der Marktwert des Eigenkapitals wird aufgrund der besonderen Rechtsform von Henkel als KGaA als Summe der Börsenkapitalisierung von Stamm- (9.080 Mio. €) und Vorzugsaktien (6.847 Mio. €) zum Ende des Geschäftsjahres bestimmt. Vgl. für eine solche Kumulierung der Marktwerte unterschiedlicher Aktiengattungen auch Drukarczyk/Schüler (2003), S. 342. Beim Eigenkapitalbuchwert handelt es sich um die Bilanzposition „Eigenkapital mit Anteilen anderer Gesellschafter“ (5.706 Mio. €). Demzufolge resultiert ein Quotient von (9.080+6.847)/5.706 = 2,79.

134

Vgl. Pfeil (2004), S. 8. Synonym wird auch die Bezeichnung „Reporting Gap“ verwendet, vgl. exemplarisch Schmidt (2002), S. 296.

135

Vgl. Schmidt (2008), S. 208.

136

Vgl. Mindermann (2008), S. 238; Schmidt (2008), S. 210.

137

Vgl. Schmidt (2008), S. 212.

34


abgeschwächt.138 So wäre denkbar, dass die Marktwert-Buchwert-Relation zweier aufeinander folgender Jahre sinkt, die Absolutwerte tatsächlich aber ansteigen.139 Beide Ausprägungen des Marktwert-Buchwert-Gedankens sind von den für die Unternehmungen geltenden Rechnungslegungsvorschriften abhängig. Je stärker das Vorsichtsprinzip im Vordergrund steht, desto geringer ist tendenziell das ausgewiesene Eigenkapital. Dies führt unter ansonsten gleichen Voraussetzungen zu einem erhöhten Marktwert-Buchwert-Verhältnis, ohne dass inhaltliche Unterschiede in der immateriellen Vermögensbasis existieren müssen.140 Für die Aufgabe der externen Unternehmensanalyse als positiv zu bewerten ist die einfache Datengenerierung und -verarbeitung.141 Insgesamt bleibt der Aussagegehalt der skizzierten Methodik aber begrenzt. Insbesondere die Einbeziehung der aus Börsenkapitalisierungen abgeleiteten Marktwerte induziert Probleme. So wird hier die – realitätsferne – Prämisse vollkommener Kapitalmärkte unterstellt, da ansonsten nicht nur immaterielle Vermögenswerte Einfluss auf die ermittelten Differenzen oder Quotienten nehmen, sondern auch andere Störgrößen wie z.B. spekulative Erwartungen, verhaltensbedingte „Überreaktionen“142 oder konjunkturelle Einflüsse.143 Abbildung 7 verdeutlicht dies gra-

138

Vgl. Schmidt (2008), S. 213.

139

Vgl. hierzu Schmidt (2008), S. 213, der dies exemplarisch für Google für die Geschäftsjahre 2004 und 2005 zeigt.

140

Vgl. Schmidt (2008), S. 211.

141

Als weiterer Vorteil der aufgeführten Verfahren wird oftmals die Reproduzierbarkeit der Wertgrößen genannt, also die Tatsache, dass unterschiedliche Bewerter prinzipiell zu den gleichen Ergebnissen gelangen werden, vgl. Schmidt (2008), S. 219. Dies ist allerdings vor allem der simplen Modellform geschuldet, die nur aus wenigen Elementen besteht.

142

Pfeil (2004), S. 7, spricht hier von psychologisch bedingten Strömungen. Mit der Behavioral Finance existiert ein Forschungsgebiet, das explizit Verhaltensanomalien im Investorenverhalten und deren Auswirkungen auf Marktprozesse untersucht, vgl. z.B. ausführlich Murschall (2007).

143

Vgl. Becker (2005), S. 43. Prinzipiell ist davon auszugehen, dass die Marktwerte auch von den Lebenszyklus-Phasen der Unternehmung abhängen, vgl. dazu ausführlich Siegert et al. (1997), insbesondere S. 474-476.


35

phisch: Das Marktwert-Buchwert-Verhältnis der Henkel KGaA schwankt stark, wobei die Veränderungen in großen Teilen auf die Volatilität der Börsenkurse zurückzuführen sind.144

Abbildung 7 Marktwert-Buchwert-Verhältnis (je Aktie) Henkel KGaA 1998-2007

Modifiziert bzw. erweitert wird der Marktwert-Buchwert-Gedanke durch das Konzept von Tobin’s q (Tq). In diesem Fall wird eine Relation vom Marktwert des Gesamtkapitals145 (GKMW) und den Reproduktionswerten der von der Unternehmung bilanzierten Vermögenswerte (VGiR) errechnet:146 (3)

Tq

GK MW k

¦ VGiR i 1

Je höher der Quotient, desto größer der Immaterialitätsgrad der Unternehmung.147 Durch den Ansatz von Reproduktionswerten wird vermieden, dass stil-

144

Vgl. Picot/Fiedler (2000), S. 2; Mindermann (2008), S. 237.

145

Vgl. explizit Velte (2008), S. 377.

146

Vgl. grundlegend Tobin (1969); Tobin/Brainard (1968). Ursprüngliche Intention war eine Erfolgsbestimmung von Investitionsentscheidungen aus volkswirtschaftlicher Sicht unabhängig von makroökonomischen Faktoren, vgl. Weber (2002), S. 330; Mindermann (2008), S. 238.

147

Vgl. Becker (2005), S. 44.

36


le Reserven materieller Vermögenswerte in die Quotientenbildung mit einfließen, so dass dieser tendenziell zu hoch ausgewiesen würde.148 Ob bei einer externen Unternehmensanalyse eine umfassende Identifizierung und Quantifizierung stiller Reserven gewährleistet werden kann, bleibt offen. Eine näherungsweise Lösung ist zwar aufwendig, aber möglich.149 Kann der gesuchte Reproduktionswert in Höhe von 13.438 Mio. € errechnet werden,150 weist die Henkel KGaA zum Ende des Geschäftsjahres 2007 einen Tq-Wert von Tq

15.927 Mio. € 7.342 Mio. € 13.438 Mio. €

1,73

auf, wobei sich der Zähler des Quotienten aus dem Marktwert des Gesamtkapitals und dem Buchwert der Fremdkapitalpositionen (7.342 Mio. €) zusammensetzt. Wie die Marktwert-Buchwert-Relation verweist dieser Tq-Wert größer 1 auf die Existenz (nicht bilanzierter) immaterieller Vermögenswerte. Aufgrund der Aufdeckung stiller Reserven fällt die Diskrepanz zwischen dem Marktwert und den modifizierten Buchwerten der Vermögenspositionen jedoch geringer aus. Während Tobin´s q somit einen geeigneten Vorschlag zur Lösung der Zeitwertproblematik bilanzierter Aktiva liefert, gelten die Vorbehalte gegenüber einer Einbeziehung von Marktwerten unverändert. Insgesamt bleibt festzuhalten, dass das Gros der Bewertungsansätze methodische Unklarheiten aufweist. Alle aufgeführten deduktiv-summarischen Verfahren grenzen das immaterielle Vermögen (zumeist implizit) von aktivierten im-

148

Vgl. Mindermann (2008), S. 238. In der Regel ist davon auszugehen, dass die Wiederbeschaffungswerte die entsprechenden Buchwerte übersteigen werden, der Nenner von Tobin´s q mithin tendenziell höher ausfallen wird, vgl. Schmidt (2008), S. 215. Der dem immateriellen Vermögen zugerechnete Anteil an der Marktwertgenerierung sinkt ceteris paribus.

149

Vgl. dazu ausführlich die Ausführungen in Kapitel II.B.1.b.

150

Der Wert ergibt sich anhand der Berechnungen der Abbildung 13 im Kapitel II.B.1.b. als Summe aus dem explizit berechneten Reproduktionswert des Sachanlagevermögens in Höhe von 2.467 Mio. € zuzüglich der unverändert übernommenen Buchwerte der verbleibenden Aktiva von 10.971 Mio. €.


37

materiellen Werten ab.151 Bilanzierte Werte fließen folglich in das Ergebnis nicht mit ein. Dies scheint bei der Bestimmung eines Gesamtwertes nur schwer nachvollziehbar. Zudem wird die wirkungsorientierte Definition, nach der sich immaterielle Vermögenswerte über ihre Fähigkeit bestimmen, zukünftige Überschüsse zu generieren, vernachlässigt. Da diese Überschüsse nur über entsprechende Vorleistungen realisierbar sind, lässt sich das immaterielle Vermögen aus Sicht der Unternehmung als Investition beschreiben.152 Die Bewertung erfolgt damit zwangsläufig im Rahmen von (dynamischen) Investitionsrechnungen. Die spezifische Modellauswahl ergibt sich hier als Synthese der analysierten Bewertungsverfahren. Obgleich methodisch korrekt, ist die direkte Ertragswertbestimmung im Sinne des einkommensorientierten Verfahrens aufgrund von Zurechnungsproblemen insbesondere für den externen Bewerter nicht möglich. Marktwert-Buchwert-Verfahren hingegen sind gut anwendbar, da sie (unter anderem) auf öffentlich zugängliche Angaben der externen Rechnungslegung zurückgreifen; sie sind aber zugleich zu stark vereinfachend. Dennoch findet sich in ihrer Methodik der entscheidende Hinweis für die weitere Modellauswahl: Es offenbart sich ein (implizites) Residualdenken. Der Wert ergibt sich stets als Restgröße von Markt- und (modifizierten) Buchwerten. Daher bietet sich innerhalb der Verfahren der Investitionsrechnung die Auswahl periodenübergreifender Residualgewinnmodelle an. Diese bieten die Chance, unmittelbar Daten des externen Rechnungswesens zu verwenden und dabei eine explizite Separierung

151

Bei den Marktwert-Buchwert-Verfahren wird der Marktwert der Summe der Aktiva der Unternehmung gegenübergestellt, die auch aktivierte immaterielle Vermögenswerte enthält. Bei der Wertbestimmung als Differenz beider Größen fließen diese somit nicht mit in das Ergebnis ein. Gleiches gilt für die Quotientenbildung bei der Ermittlung von Tobin’s q.

152

Vgl. u.a. Stoi (2004), S. 193; Möller (2004), S. 489; Helm/Meiler (2004), S. 390; implizit auch IDW S 5, Tz. 22. In der Literatur wird dieser Aspekt besonders für einzelne immaterielle Vermögenswerte hervorgehoben, vgl. so Schirmeister/Kreuz (2006) bei der Bestimmung von Kundenwerten, Reimsbach (2005) vor dem Hintergrund einer Markenbewertung.

38


materieller und immaterieller Wertbestandteile im Rahmen einer auch methodisch korrekten Investitionsrechnung vorzunehmen.153 2. Modifikationsbedarf des unternehmungswertorientierten Residualgewinnmodells Neben der Diskontierung von (freien) Cash-Flows und Ausschüttungen werden Residualgewinnmodelle zunehmend als dritte Alternative der zukunftserfolgsorientierten Unternehmungsbewertung verstanden.154 Eine Residualgewinnermittlung basiert auf dem Gedanken, dass über das Periodenergebnis die Renditeforderungen aller Kapitalgeber gedeckt werden müssen.155 Für die Fremdkapitalgeber ist die vertraglich fixierte Verzinsung zu erwirtschaften; zudem gilt es aus Sicht der Eigenkapitalgeber eine Rendite zu erzielen, die zumindest ihren Erwartungen an das Investment entspricht, will die Unternehmung ein Abwandern dieser Investoren vermeiden. Erst derjenige Teil des Periodengewinns, der die gesamten Renditeforderungen übersteigt, signalisiert eine Wertschaffung für die Kapitalgeber und wird als Residualgewinn bezeichnet.156

153

Solchen Verfahren wird daher das Potenzial zugeschrieben, langfristige Unternehmungs- und kurzfristige Periodenerfolgsrechnungen einerseits, interne und externe Rechnungen andererseits aufeinander abzustimmen beziehungsweise zu integrieren, vgl. so Götze/Glaser (2001), S. 31.

154

Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 605; Schultze (2003), S. 110; Richter/Honold (2000), S. 265. In der angloamerikanischen Literatur wird dieses „Residual Income“-Modell auf Preinreich (1937) zurückgeführt. Im deutschsprachigen Raum wird die Diskussion um die Diskontierung von periodisierten Erfolgsgrößen mit Lücke (1955) verbunden. In die moderne Bewertungslehre hat dieser Modellansatz v.a. durch die Anwendung verschiedener Residualgewinnansätze im Rahmen der wertorientierten Unternehmungsführung Eingang gefunden, deren hoher Verbreitungsgrad insbesondere auf ihren intensiven Einsatz durch Beratungsunternehmungen zurückzuführen ist, vgl. Dreyer (2004), S. 203; Richter/Honold (2000), S. 265. Neben diesen primär praxisorientierten Ansätzen hat v.a. Ohlson (1995) mit seinen Ausführungen zu den Bedingungen einer Übereinstimmung der verschiedenen Bewertungsmethoden für eine Wiederbelebung des Problemkreises auch im wissenschaftlichen Bereich gesorgt, vgl. Schultze (2003), S. 110.

155

Vgl. Hirsch (2007), S. 63.

156

Vgl. Lewis (1995), S. 124; Küting (1999), S. 831.


39

Bei einer Analyse des gesamten in der Unternehmung gebundenen Kapitals ist eine Gewinngröße vor Zinsen bewertungsrelevant, die hier als Earnings before Interest after Taxes (EBIAT) bezeichnet werden soll.157 Die Renditeforderungen der Kapitalgeber lassen sich zu einer gewogenen Größe kGK zusammenfassen, die aus Sicht der Unternehmung als Kapitalkostensatz interpretiert werden kann.158 Bezogen auf das zu Beginn der Periode in der Unternehmung gebundene Kapital GKt-1BW, das in der Regel über (modifizierte159) Buchwerte bestimmt wird,160 ergibt sich der Absolutwert der Kapitalkosten in der betrachteten Periode. Werden diese von der Gewinngröße vor Zinsen subtrahiert, verbleibt schließlich der Residualgewinn:161 (4)

RGt

EBIATt k GK GK tBW 1

Dieser Zusammenhang wird auch als „capital charge“-Formel bezeichnet,162 da das investierte Kapital mit einem Verzinsungsanspruch „belastet“ wird. In Form des so genannten Economic Value Added (EVATM) oder des Cash Value Added (CVA) haben derartige Übergewinnansätze weite Verbreitung in Theorie und Praxis gefunden.163 Soll der Fokus verstärkt auf die Verzinsungsvorgänge gerichtet werden, lässt sich die „capital charge“-Formel des Residualgewinns in ein renditeorientiertes

157

Zu einer analogen Begriffswahl bei der Darstellung der Grundform des Residualgewinnmodells vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 606; Hebertinger/Schabel/Velthuis (2005), S. 161.

158

Vgl. dazu ausführlich Kapitel II.B.2.a.

159

Zur Modifikation der aus Buchwerten abgeleiteten Kapitalgröße in Residualgewinnkonzepten vgl. Franz/Winkler (2006), S. 418-419 sowie ausführlich Kapitel II.B.1.b.

160

Vgl. Banzhaf (2006), S. 118.

161

Vgl. zu dieser Berechnung stellvertretend für viele Arbeitskreis „Wertorientierte Führung in mittelständischen Unternehmen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2004), S. 241; Wehrheim/Schmitz (2001), S. 495.

162

Vgl. Küting (1999) S. 834; Eidel (2000), S. 73.

163

Zum EVATM vgl. Stewart (1991), insbesondere S. 136. Zum CVA vgl. Lewis (1995), S. 125 ff.; Eidel (2000), S. 74-75.

40


Konzept umwandeln:164 Hier wird eine Wertschaffung für den Fall unterstellt, dass die Gesamtkapitalrendite GKR höher ausfällt als der Gesamtkapitalkostensatz kGK.165 Der Residualgewinn als Absolutwert ergibt sich, indem die Differenz zwischen der GKR und den Kapitalkosten („spread“) mit dem investierten Kapital multipliziert wird.166 Die „value spread“-Formel lautet mithin:167 RGt

(5)

GKR

t

k GK GK tBW 1

Die beiden Ansätze unterscheiden sich lediglich durch ihre Fokussierung auf den Absolutwert der Kapitalkosten („capital charge“-Formel) oder den Vergleich zweier Verzinsungsvorgänge als relative Größen („value spread“Methodik). Die Entscheidung für eine Vorgehensweise ist folglich von der zu untersuchenden Fragestellung abhängig.168 Beide Methoden führen ceteris paribus zu einem identischen Residualgewinn, wie nachfolgend belegt wird:169 RGt RGt RGt

EBIATt k GK GK tBW 1 · § EBIATt GK BW ¨ ¸ ¨ GK BW k ¸ GK t 1 t 1 © ¹ GK GKRt k GK tBW 1

Unabhängig von seiner Ermittlungsweise stellt der Residualgewinn einen periodenspezifischen und damit statischen Wert dar.170 Für eine Unternehmungsbe-

164

Vgl. Küting (1999), S. 834; Banzhaf (2006), S. 117. Bekanntestes Beispiel für Kapitalrenditekonzepte des Wertmanagements ist der Cash-Flow Return on Investment (CFRoI), vgl. Lewis/Lehmann (1992), S. 8-13; Lehmann (1994), S. 89-152.

165

Vgl. Banzhaf (2006), S. 117.

166

Vgl. Stewart (1991), S. 136; Banzhaf (2006), S. 117.

167

Vgl. ähnlich Eidel (2000), S. 73.

168

Vgl. dazu ausführlich Kapitel II.B.3.b.

169

Vgl. ähnlich Küting (1999), S. 834.

170

Vgl. Dreyer (2004), S. 214; Schumann (2005), S. 22. Der CFRoI wird unterschiedlich definiert. Sofern er als interner Zinsfuß berechnet wird, vgl. so z.B. Wehrheim/Schmitz (2001), S. 496, liegt eine dynamische Methode vor. Grundsätzlich ist die Periodenbezogenheit der statischen Modelle aber intendiert, um über eine Beurteilung der Wertentwicklung einer Periode Ansatzpunkte für operative Maßnahmen abzuleiten, vgl. Arbeitskreis „Wertorientierte Führung in mit-


41

wertung muss diese Größe zukunftsgerichtet prognostiziert und in ein periodenübergreifendes, dynamisches Bewertungsmodell integriert werden.171 Im Sinne einer Investitionsrechnung muss folglich der Barwert zukünftiger Residualgewinne bestimmt werden. Der periodenspezifische Wert wird dazu mit dem Gesamtkapitalkostensatz diskontiert.172 Der Residualgewinn beziffert aber nur den Ergebnisanteil, der über die erwartete Verzinsung des Kapitaleinsatzes hinaus entsteht. Deswegen ist zu dem Ertragswert der Residualgewinne noch das zum Bewertungszeitpunkt investierte Kapital zu addieren, um zur gesuchten Größe des Unternehmungswertes UW0 zu gelangen:173 (6)

UW0

GK 0

BW

f

EBIATt k GK GK tBW 1

t 1

(1 k GK ) t

¦

Da sich der errechnete Unternehmungswert auf den Eigen- und Fremdkapitalanteil bezieht, liegt hier eine Bruttomethode vor.174 Zum (rechnerischen) Wert des Eigenkapitals gelangt man, indem der Wert des Fremdkapitals subtrahiert wird. Der Wert des EK kann allerdings auch direkt im Sinne einer Nettomethode bestimmt werden.175 In diesem Fall wird eine Gewinngröße Gt nach Zinsen – beispielsweise der Jahresüberschuss – um die erwartete Verzinsung des Eigenkapitals (kEK · EKt-1BW) gekürzt.176 Der so bestimmte Netto-Residualgewinn muss wiederum für die zukünftigen Perioden prognostiziert und über eine Diskontierung auf den Bewertungszeitpunkt bezogen werden. Addiert zum (modifizier-

telständischen Unternehmen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2004), S. 241. 171

Vgl. Küting (1999), S. 828; Eidel (2000), S. 49.

172

Vgl. Küting (1999), S. 832.

173

Vgl. Küting (1999), S. 832; Prokop (2004), S. 23.

174

Vgl. Schumann (2005), S. 23.

175

Vgl. Schumann (2005), S. 23.

176

Vgl. Küting (1999), S. 832.

42


ten) Buchwert des Eigenkapitals EK0BW ergibt sich direkt der Wert der Unternehmung aus Sicht der Eigenkapitalgeber:177 (7)

EK 0

EK 0

BW

f

Gt k EK EK tBW 1

t 1

(1 k EK ) t

¦

Residualgewinnmodelle gelangen bei Vorliegen eines integrierten Planungsmodells178 zu identischen Bewertungsergebnissen wie zahlungsorientierte Verfahren der Unternehmungsbewertung.179 Zentrale Prämisse dafür ist, dass alle Änderungen des Eigenkapitals, die nicht durch Entnahmen oder Einlagen herbeigeführt werden, erfolgswirksamer Bestandteil der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) sind.180 Ein solcher Zusammenhang der Komponenten hat im angloamerikanischen Bereich als „clean surplus“181, im deutschsprachigen Raum als „Kongruenzprinzip“182 der dynamischen Bilanz Bekanntheit erlangt.183 In diesem Fall entspricht über die gesamte Lebensdauer der Unternehmung (Totalperiode) die Differenz sämtlicher Ein- und Auszahlungen der Summe der Ertragsüberschüsse i.S.v. Periodengewinnen, da sich die beiden Größen zwar durch ihren zeitlichen Anfall, nicht aber in ihrer absoluten Höhe unterscheiden.184 Durch den Ansatz von kalkulatorischen Zinsen auf den kumulierten Un-

177

Vgl. Küting (1999), S. 832; Schumann (2005), S. 23. Die Diskontierung erfolgt hier mit den Eigenkapitalkosten kEK.

178

Hierunter ist das Vorliegen konsistenter Planungen künftiger Bilanzen, Erfolgsrechnungen und Finanzierungsrechnungen zu verstehen, vgl. Prokop (2004), S. 192.

179

Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 603. Zur Äquivalenz von Ertragswertverfahren und Residualgewinnmethodik vgl. Prokop (2004). Ein Beweis der Identität der Bewertungsergebnisse von DCF- und Ertragswertmethodik findet sich stellvertretend für viele bei Kohl/Schulte (2000).

180

Vgl. Schultze (2003), S. 110; Schumann (2005), S. 23.

181

Vgl. u.a. Ohlson (1995), S. 666; Feltham/Ohlson (1995), S. 694; Penman (1998), S. 306; Spremann (2004), S. 240.

182

Vgl. stellvertretend Ewert/Wagenhofer (2000), S. 10.

183

Dieses Kongruenzprinzip wird allerdings von den international angewendeten Rechnungslegungsnormen zum Teil verletzt, da in gewissem Umfang ergebnisneutrale Verrechnungen von Aufwendungen und Erträgen möglich sind, vgl. Krotter (2007), S. 697.

184

Vgl. Schultze (2003), S. 195.


43

terschiedsbetrag der beiden Rechengrößen wird bei der Diskontierung dieser Unterschied gerade eliminiert.185 Residualgewinnmodelle stellen also primär ein Resultat „algebraischer Umformulierungen“186 dar. Insofern stellt sich die Frage, warum diese Methodik der traditionell zahlungsorientierten Bewertung vorgezogen werden sollte. Vorteile werden unter anderem in der transparenteren Darstellung der den Unternehmungswert beeinflussenden Faktoren gesehen.187 Neben der expliziten Abbildung der (gesamten) Kapitalkosten zählt hierzu insbesondere die Darstellung etwaiger Konvergenzprozesse, also der Fähigkeit einer Unternehmung auch im Fortführungszeitpunkt Übergewinne zu erwirtschaften.188 Vor dem Hintergrund einer angestrebten Bewertung des immateriellen Vermögens liegt der zentrale Vorteil der Residualgewinnmodelle in ihrem Charakter als Misch- oder Kombinationsverfahren begründet:189 Der Gesamtwert der Unternehmung ergibt sich aus dem (einzelwertorientierten) Substanzwert und den auf den Bewertungszeitpunkt diskontierten Residualgewinnen, also einem Er-

185

Vgl. hierzu ursprünglich Lücke (1955) sowie auch ebenda (1987). Dieser postuliert eine Äquivalenz von Investitionsrechnungen auf Basis von Zahlungsgrößen und periodisierten Wertgrößen, sofern kalkulatorische Zinsen auf den Wert der noch nicht in Kosten transformierten Ausgaben – das gebundene Kapital – als „Ausgleichsventil“ berücksichtigt werden und zudem eine „Totalrechnung“ erfolgt. Das Grundmodell von Lücke gilt zunächst nur für den Fall einer Gesamtbetrachtung des Investitionsprojekts bzw. der Unternehmung von der Gründung bis zur Liquidation, vgl. Schultze (2003), S. 199. Den algebraischen Beweis für die Ausweitung auf die Bewertung bestehender Unternehmungen liefert ebenda, S. 200-202. Die Tatsache, dass sich die Methoden des Wertmanagements auf das Gedankengut des Lücke-Theorems stützen, wird auch bei Schneider (2001), S. 2510 sowie Arbeitskreis „Wertorientierte Führung in mittelständischen Unternehmen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2004), S. 246, hervorgehoben. Vgl. zu einem ausführlichen algebraischen Beweis des LückeTheorems Schultze (2003), S. 197-199.

186

Prokop (2004), S. 192.

187


188

189

Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 607 sowie die Ausführungen in Kapitel II.C.1. Darüber hinaus erleichtert das Modell aufgrund der Verwendung von Jahresabschlussdaten den integrativen Einsatz für Zwecke des Controllings, der Akquisitionsnachrechnung sowie des externen Rechnungswesens, vgl. Schumann (2005), S. 30-31. Vgl. so z.B. Ballwieser (2004), S. 3.

44


tragswert.190 Letzterer wird in der Literatur zunehmend als originärer Goodwill der Unternehmung interpretiert.191 Da das immaterielle Vermögen im Rahmen dieser Arbeit unabhängig von seiner Aktivierbarkeit interpretiert wird, liegt aber keine – inhaltliche wie wertmäßige – Übereinstimmung zu dem originären Goodwill einer Unternehmung vor, der sich nur auf nicht aktivierte Bestandteile bezieht. Zudem ist die Wertgröße lediglich Nebenprodukt einer auf die Gesamtbewertung einer Unternehmung gerichteten Vorgehensweise. Eine spezifisch auf die Bewertung des immateriellen Vermögens einer Unternehmung ausgerichtete Residualgewinnmethodik ist der so genannte Calculated Intangible Value (CIV).192 Der CIV wird über diejenige Rendite bestimmt, die oberhalb derer vergleichbarer Wettbewerber liegt. Formal wird dazu die Differenz zwischen dem nachhaltigen Erfolg einer Unternehmung vor Zinsen und Steuern (EBIT) und dem entsprechenden Branchendurchschnitt bestimmt.193 Dieser Wert wird anschließend um die Ertragsteuern der Unternehmung korrigiert und das verbleibende Residuum im Sinne einer Ertragswertberechnung diskontiert. Für die Residualgewinne wird zumeist (vereinfachend) eine Konstanz der ermittelten Periodenwerte in der Zukunft unterstellt, wie es die Formel der ewigen Rente impliziert:194

190

Vgl. Ballwieser (2004), S. 3.

191

Vgl. Dreyer (2004), S. 222. Möhrle (1999), S. 35, spricht in diesem Zusammenhang von einem „Kapitalisierungsmehrwert“. Der gleiche Gedanke findet sich in dem so genannten Market Value Added (MVA), der durch Diskontierung der Residualgewinngröße EVATM bestimmt wird.

192

Vgl. Stewart (1998), S. 221-223. Als weitere Ausprägung ist hier der Value Added Intellectual Coefficient (VAIC) zu erwähnen. Dieser basiert im Grundgedanken ebenfalls darauf, dem immateriellen Vermögen einen Mehrwert zuzuordnen, wobei mit dem Humankapital und dem so genannten Strukturkapital explizit zwei Elemente unterschieden werden, die neben den materiellen Vermögenswerten zur Wertgenerierung der Unternehmung insgesamt beitragen, vgl. originär Pulic (2000), S. 4-5. sowie für einen kurzen Überblick der Methodik Schmidt (2008), S. 229. Da keine monetären Absolutwerte bestimmt werden, sondern – der Namensgebung entsprechend – Koeffizienten, sich die Methodik zudem in Wissenschaft wie Praxis nicht weiter durchgesetzt hat, unterbleibt hier eine weitergehende Analyse.

193

Vgl. zu den einzelnen Berechnungsschritten Becker (2005), S. 45; Schmidt (2008), S. 224-226.

194

Im Sinne einer Ertragswertberechnung sind prinzipiell die zukünftigen Residualgewinne einzeln zu prognostizieren und auf den Bewertungszeitpunkt zu diskontieren:


(8)

CIV

45

>EBITU GK U GKR B @ 1 g U k GK

mit: EBITU = EBIT (Earnings before Interest and Taxes) der Unternehmung U GKU = Gesamtkapital der Unternehmung U GKRB = Gesamtkapitalrendite der Branche („EBIT-Marge“) gU = Ertragsteuersatz der Unternehmung U kGK = Gesamtkapitalkostensatz der Unternehmung

Die zur Berechnung des CIV benötigten Daten können entsprechend der Grundidee der Residualgewinnmodelle weitestgehend den jeweiligen Geschäftsberichten der Unternehmungen entnommen werden, sind mithin für externe Bewerter zugänglich. Allerdings gestaltet sich die Bestimmung der branchenbezogenen Gesamtkapitalrendite aufwendiger; hier kann ggf. auf Sekundärstatistiken zurückgegriffen werden.195 Für die Henkel KGaA ergibt sich folgender CIV, der auf Daten des Geschäftsjahres 2007 beruht:196

f

CIV

¦ t 1

>EBIT GK GKR @ 1 g . Wird eine Konstanz der zukünftigen Überschüsse 1 k U

U

U

B

GK

t

unterstellt, ergibt sich eine „ewige Rente“ gleich hoher Beträge, deren Barwerte eine geometrische Reihe darstellen, so dass sich der Ertragswert entsprechend Formel (8) vereinfacht. 195

Auch der Rückgriff auf Sekundärstatistiken ist problembehaftet. Bei einer Verwendung der (hochgerechneten) Jahresabschlussangaben deutscher Unternehmungen, wie sie die Bundesbank zur Verfügung stellt, ist jeweils ein zeitlicher Rücklauf von i.d.R. über zwei Jahren zu beachten. Zudem ist eine Branchenzuordnung oftmals nicht eindeutig.

196

Als Ergebnis vor Steuern und Zinsen wurde hier ein modifizierter EBIT verwendet, der sich nicht mit den Angaben der Konzern-GuV deckt; vgl. zur Ermittlung die Ausführungen in Kapitel II.B.3.a. Vgl. zu den Ableitungen des Ertragsteuersatzes (38,64 %) sowie des gewogenen Kapitalkostensatzes nach Steuern (6,17 %) Kapitel II.B.2.a. Die branchenbezogene Gesamtkapitalrendite (7,58 %) wurde als 10-Jahres-Durchschnitt (1997-2006) für die Unternehmungsgruppe „Herstellung von chemischen Erzeugnissen“ nach den Angaben der Bundesbank errechnet, vgl. Deutsche Bundesbank (2009).

46


CIV

>1.410 Mio. € 13.048 Mio. € 0,0758 @ 1 0,3864 0,0617

4.187 Mio.€

Offensichtlich führt die Formel des CIV nur dann zu positiven Ergebnissen, wenn tatsächlich für die betrachtete Unternehmung eine Gesamtkapitalrendite vorliegt, welche den Branchendurchschnitt übersteigt.197 Umgekehrt vermag ein negativer CIV einen im Vergleich zum relevanten Branchenwettbewerb existierenden Mangel an immateriellen Potenzialen anzeigen.198 Dennoch erscheint die Wertermittlung anhand von Mehrgewinnen im Vergleich zum Wettbewerb als fragwürdig. Implizit geht die Methodik des CIV nämlich davon aus, dass bei den herangezogenen Vergleichsunternehmungen der Branche im Durchschnitt kein (nicht bilanziertes) immaterielles Vermögen vorhanden ist.199 Wenn also unterstellt wird, dass ein gewisser Anteil immaterieller Vermögenswerte bei allen Unternehmungen vorhanden ist,200 bleibt dieser bei der absoluten Wertbestimmung außen vor. Insgesamt ergibt sich ein zweckspezifischer Modifikationsbedarf.201 Entsprechend der eingangs unterstellten Zweiteilung der Vermögenskomponenten wird das investierte Kapital hier auf seine Bindung in materiellen Vermögenswerten beschränkt, zudem die Zeitwertorientierung von Tobin´s q aufgegriffen. Der Residualgewinn, der dann dem immateriellen Vermögen unabhängig von seiner

197


198

Vgl. Mindermann (2008), S. 242. Schmidt (2008), S. 227, geht hingegen davon aus, dass ein negativer CIV eine Nichtanwendbarkeit der Methodik signalisiert.

199

Vgl. Schmidt (2008), S. 227.

200

Vgl. explizit Lev/Radakrishnan (2003), S. 9, die von einem „common“ (intangible) capital sprechen, von dessen Existenz bei allen Unternehmungen auszugehen ist.

201

Peasnell (1982), S. 366-367, weist darauf hin, dass unter Definition einer entsprechenden Kongruenzgleichung jedes Erfolgsmaß identisch zu einer Cash-Flow-Diskontierung sein kann und die Auswahl somit Resultat anderer Faktoren sein muss: „Hence the choice of profit concept must depend on other factors“, Peasnell (1982), S. 379. Gleichzeitig hebt der Autor aber hervor, dass der grundlegende Zusammenhang zunächst rein mathematischer bzw. formaler Natur ist, mithin einer Hinterfragung der Prämissen bei seiner Anwendung auf reale Sachverhalte bedarf, vgl. Peasnell (1982), S. 379.


47

Aktivierbarkeit zuzurechnen ist, wird anschließend über die (erwartete) Verzinsung des eingesetzten materiellen Kapitals bestimmt. Dieses Vorgehen weist Parallelen zur so genannten „Multi Period Excess Earnings-Method“ auf, einer Variante des einkommensbasierten Ansatzes des Bilanzschrifttums.202 Diese basiert auf dem Gedanken, dass ein immaterieller Vermögenswert zumeist nicht allein, sondern im Verbund mit anderen (materiellen) Vermögenswerten Überschüsse generiert.203 Zur Isolierung des auf den immateriellen Vermögenswert entfallenden Überschussanteils werden für die unterstützenden Vermögenswerte fiktive Miet- respektive Leasingzahlungen (contributory asset charges) angesetzt.204 Im Rahmen dieser Arbeit wird allerdings im Sinne der deduktiv-summarischen Vorgehensweise eine Gesamtsicht eingenommen, die sich auf das immaterielle Vermögen als Ganzes bezieht. Abbildung 8 verdeutlicht diese Zusammenhänge graphisch und hebt zudem hervor, dass die Datengenerierung (primär) aus den Jahresabschlüssen erfolgt.205

202

Vgl. zu dieser Methodik IDW S 5, Tz. 37-40.

203

Vgl. Mindermann (2008), S. 227. Problematisch ist hier, dass ggf. nicht nur materielle, sondern auch andere immaterielle Vermögenswerte mit einwirken. Diese Methodik ist daher nur für den immateriellen Vermögenswert zweckmäßig, der den größten Einfluss auf die Einzahlungsüberschüsse ausübt, so dass die anderen Komponenten tatsächlich nur unterstützenden Charakter haben, vgl. Mindermann (2008), S. 227.

204

Vgl. IDW S 5, Tz. 37.

205

Der Begriff „Jahresabschlussdaten“ ist dabei weit zu interpretieren und umfasst prinzipiell den Einzel- und Konzernabschluss sowie alle publizierten Rechnungen wie Bilanzen, GuV, Kapitalflussrechungen, Eigenkapitalveränderungsrechnungen sowie die Informationen des Anhangs und des Lageberichts.

48


Ertragswertbestimmung

Immaterielles Vermögen (= Barwert zukünftiger Residualgewinne)

Fundamentaler Gesamtwert der Unternehmung

Aktivierte immaterielle Vermögensgegenstände

RG1

RG2

RG3

RGn

t

RGt = Residualgewinn in Periode t Materielles Vermögen

Jahresabschlussdaten

Abbildung 8 Residualgewinnorientierter Bewertungsansatz

B. Der Residualgewinn des immateriellen Vermögens 1. Ermittlung des materiellen Kapitals als Basisgröße a) Substanzorientierte Ableitung aus Bilanzwerten Als Zielgröße fungiert im Folgenden der Ertragswert der Residualgewinne, der interpretiert als immaterielles Vermögen einen Teil des Gesamtwertes der Unternehmung ausmacht. Das zum Bewertungszeitpunkt in materiellen Vermögenswerten gebundene Kapital nimmt vorwiegend eine Hilfsfunktion ein.206 In der Modelllogik bildet diese Größe dennoch (zwangsläufig) den Ausgangspunkt der Bewertung. Die Ermittlung des materiellen Kapitals setzt zweckmäßigerweise an der Aktivseite der Bilanz der betreffenden Unternehmung an,207 da materielle Vermögenswerte in aller Regel die Voraussetzungen einer Aktivierung

206

Vgl. zu der Hilfsfunktion der Kapitalbestandsgröße in Residualgewinnmodellen Schultze (2003a), S. 463.

207

Vgl. Götze/Glaser (2001), S. 32.

Der Residualgewinn des immateriellen Vermögens

49

erfüllen.208 Abbildung 9 listet die bilanzierten Vermögenspositionen der Henkel KGaA auf, welche den Konzernabschlüssen für die Geschäftsjahre 2006 und 2007 entnommen wurden.209 Aktiva (in Mio. €)

2006

2007

Immaterielle Vermögenswerte

5.487

4.940

Sachanlagen

2.078

2.077

565

528

0

66

Finanzanlagen Sonstige finanzielle Vermögenswerte Ertragsteuererstattungsansprüche

0

4

Andere langfristige Vermögenswerte

171

67

Latente Steuern

363

249

Langfristiges Vermögen

8.664

7.931

Vorräte

1.325

1.283

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen

1.868

1.694

Sonstige finanzielle Vermögenswerte

0

170

Andere kurzfristige Vermögenswerte

436

315

Ertragsteuererstattungsansprüche

110

90

Flüssige Mittel/Wertpapiere

929

1.440

14

125

4.682

5.117

Zur Veräußerung gehaltene Vermögenswerte Kurzfristiges Vermögen Aktiva insgesamt

13.346 13.048

Abbildung 9 Konzernbilanzen (Aktiva) Henkel KGaA 2006 und 2007

Der Rückgriff auf Konzernabschlussangaben statt einer Verwendung der jeweiligen Einzelabschlüsse liegt in der unterschiedlichen Zielsetzung der Rechen-

208

Vgl. z.B. Heyd/Lutz-Ingold (2005), S. 4 sowie die Ausführungen in Kapitel I.A.

209

Vgl. Henkel KGaA (2007), S. 73; Henkel KGaA (2006), S. 71. Für die Darstellung im Rahmen eines IFRS-Abschlusses gibt IAS 1.68 die Mindestinhalte der Bilanz vor. Hier vorliegende Abweichungen sind darauf zurückzuführen, dass eine solche Gliederung nicht als starre Formatvorlage zu verstehen ist, sondern als Katalog der zwingend auszuweisenden Mindestpositionen, die in der konkreten Darstellung an die individuellen Gegebenheiten der Unternehmung anzupassen sind, vgl. dazu auch Pellens/Fülbier/Gassen (2005), S. 152.

50


werke begründet.210 Der Einzelabschluss ist zentrales Instrument der Zahlungsbemessung, sowohl hinsichtlich der Gewinnverteilung an die Eigenkapitalgeber als auch über das Prinzip der Maßgeblichkeit für die Steuerzahlungen an den Staat.211 Zudem nimmt der Einzelabschluss eine Dokumentationsfunktion wahr: Über die Bündelung aller Geschäftsvorfälle stehen nachprüfbare Unterlagen im Falle von Rechtsstreitigkeiten oder Insolvenz zur Verfügung.212 Die gleichzeitig zu erfüllende Informationsfunktion kann somit nur begrenzt erfüllt werden.213 Der Konzernabschluss hingegen ist ausschließlich dieser Zielsetzung verpflichtet,214 der Informationsgehalt ist somit tendenziell höher einzuschätzen.215 Zudem sind am organisierten deutschen Kapitalmarkt fast ausschließlich Konzerne zu finden,216 so dass eine Ausrichtung der Unternehmensanalyse auf diese ökonomische Einheit sinnvoll ist. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird daher lediglich auf Konzernabschlüsse Bezug genommen,217 der Begriff Jahresabschluss aber weiterhin synonym verwendet.218

210

Vgl. ähnlich Vorstius (2004), S. 26.

211

Vgl. Pellens/Füllbier/Gassen (2006), S. 13; Schildbach (2008), S. 13.

212


213

Vgl. Pellens/Füllbier/Gassen (2006), S. 11-12.

214

Vgl. Schildbach (2008), S. 15.

215

Vgl. Vorstius (2004), S. 26. Trotz der alleinigen Ausrichtung des Konzernabschlusses auf die Informationsfunktion ist nicht unumstritten, dass dieser auch tatsächlich besser informiert als der Einzelabschluss. So wurde die Konzernrechnungslegung nach HGB aufgrund ihrer Vielzahl von Wahlrechten kritisiert, die aus Anlegersicht unter anderem einen Unternehmungsvergleich erschweren, vgl. Claussen (2000), S. 608. Internationale Rechnungslegungsnormen weisen tendenziell weniger Wahlrechte auf, sind in dieser Hinsicht also kritikfester, vgl. ebenda, S. 609.

216


217

Vgl. zu einem analogen Vorgehen Vorstius (2004), S. 16. Busse von Colbe (1999), S. 409, stellt dementsprechend fest, dass sich in „[…] den letzten Jahren […] auch in Deutschland der Konzernabschluss zum ‚eigentlichen’ Abschluss entwickelt [hat]. Auch wenn er […] bisher nicht Grundlage für die Gewinnverteilung ist, so ist er doch das Instrument der Kommunikation zwischen Konzernleitung und Kapitalmarktteilnehmern“.

218

Vgl. analog Vorstius (2004), S. 16.


51

Die Isolierung des in materiellen Vermögenswerten gebundenen Kapitals der Unternehmung beschränkt sich auf seine betriebsnotwendigen219 Bestandteile – also solche, die der Verfolgung des eigentlichen Unternehmungszwecks dienen.220 Dieses Vorgehen erfolgt in Übereinstimmung mit den Erkenntnissen der Jahresabschlussanalyse,221 um so der Zukunftsorientierung des Modells Rechnung zu tragen: Bewertungsrelevant sind die Vermögensteile, die für eine kontinuierliche Fortführung der Unternehmung als notwendig angesehen werden.222 Da die Betriebsnotwendigkeit materieller Vermögenswerte für den externen Betrachter nicht eindeutig erkennbar ist,223 müssen hier plausible Annahmen getroffen werden.224 Aufgrund seiner physischen Existenz eindeutig dem materiellen Vermögen zuzuordnen ist das Sachanlagevermögen. Als solches kennzeichnet IAS 16 unter der Bezeichnung „property, plant und equipment“ (materielle) Vermögenswerte, welche die Unternehmung zu Zwecken der Herstellung oder Lieferung von Gütern und Dienstleistungen, zur Vermietung an Dritte oder zu Verwaltungszwecken hält, sofern diese voraussichtlich länger als eine Periode genutzt werden.225 In aller Regel kann eine Betriebsnotwendigkeit unterstellt werden; lediglich für zwei Vermögenskomponenten ist diese unmittelbar auszuschließen. Sofern Immobilien nicht der Erstellung von Gütern oder Dienstleistungen dienen, sondern mit der Zielsetzung gehalten werden, Einkünfte durch Vermietung,

219

Vgl. zu einer Fokussierung auf das betriebsnotwendige Vermögen bei der Bestimmung des EVATM analog Franz/Winkler (2006), S. 418.

220

Betriebsnotwendigkeit wird im Rahmen der Unternehmungsbewertung teilweise von der genannten Auffassung abweichend dann unterstellt, wenn die entsprechenden Vermögensgüter bei einer Reproduktion wiederbeschafft werden würden, bzw. der Bewerter von einer weitergehenden Nutzung ausgeht, vgl. Moxter (1991), S. 41; Matschke/Brösel (2005), S. 261.

221

Zum betriebsnotwendigen Vermögen im Rahmen der Jahresabschlussanalyse vgl. Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 1023-1024; Küting/Weber (2009), S. 330.

222

Vgl. Sieben/Maltry (2009), S. 545.

223


224

Vgl. Gräfer (2008), S. 64.

225

Vgl. IAS 16.6 sowie erläuternd Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 167.

52


Verpachtung oder Wertzuwächse zu realisieren, so sind diese als „investment property“226 und damit als nicht betriebsnotwendig zu klassifizieren.227 Gleiches gilt für (langfristige) Vermögenswerte, die veräußert werden sollen.228 Nach IFRS 5 sind diese als gesonderter Posten in der Bilanz auszuweisen,229 so dass ein entsprechender Ausschluss problemlos möglich ist. Betrieblich genutzte, materielle Vermögenswerte, die nicht bilanziert wurden, sind hingegen zu addieren, da hier der Einsatz materieller Ressourcen im Vordergrund steht, unabhängig von ihrer Berücksichtigung in der Rechnungslegung.230 Typisches Beispiel für diese Gegebenheit sind Leasing- oder Mietverhältnisse,231 deren bilanzielle Abbildung sich nach IAS 17 vollzieht.232 Eine Bilanzierung beim Leasingnehmer ist nur dann vorgeschrieben, wenn es sich um ein Finanzierungsleasing (finance lease) handelt.233 In diesem Fall werden alle aus dem Vermögenswert resultierenden Chancen und Risiken auf den Leasingnehmer übertragen, dem folglich das wirtschaftliche Eigentum am Leasingobjekt zuzurechnen ist.234 Alle anderen Fälle stellen ein Operating-Leasing dar, bei dem der Leasingnehmer keinen Vermögenswert in seiner Bilanz ausweist, sondern lediglich die entsprechenden Leasingraten über die Laufzeit des Vertrags226

Vgl. IAS 40.

227

Vgl. Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 167-168.

228

Eine Veräußerungsabsicht wird dann unterstellt, wenn die zuständige Managementebene einen Plan zum Verkauf des Vermögenswertes beschlossen und mit der Suche nach einem Käufer aktiv begonnen hat. Zudem muss die Transaktion voraussichtlich innerhalb eines Jahres abgeschlossen werden, vgl. IFRS 5.8.

229

Vgl. IFRS 5.1.(b).

230

Für das EVATM-Konzept wird eine Vielzahl solcher Anpassungen („Conversions“) der Vermögensgröße vorgeschlagen. Vgl. zu den vier grundlegenden Kategorien u.a. Götze/Glaser (2001), S. 32.

231

Vgl. bei der Anwendung des EVATM Götze/Glaser (2001), S. 33; Franz/Winkler (2006), S. 418.

232

Ausgenommen sind solche Leasingverhältnisse, die als „finacial lease“ das „investment property“ betreffen, somit nach IAS 40.3 als Aktivum des Leasingnehmers bilanziert und hier als nicht betriebsnotwendig klassifiziert werden.

233

Vgl. IAS 17.20.

234

Vgl. IAS 17.8.


53

verhältnisses verbucht.235 Hier ist eine nachträgliche (fiktive) Aktivierung folgerichtig. Die Leasingraten sind somit analog zu den Ansatzvorschriften des Finanzierungs-Leasings mit dem (Grenz-)Fremdkapitalzins zu diskontieren,236 so dass der Wertansatz einen Barwert darstellt.237 Das Vorratsvermögen umfasst laut IAS 2 solche Vermögenswerte, die zum Verkauf innerhalb des normalen Geschäftsablaufs gehalten werden oder sich im Herstellungsprozess zu dieser Verkaufsreife befinden.238 Zudem werden alle Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe mit einbezogen, die im Herstellungsprozess der Güter oder Dienstleistungen verbraucht werden.239 Eine Zuordnung zum materiellen Vermögen ist ebenso offensichtlich wie die Vermutung einer Betriebsnotwendigkeit. In der hier unterstellten Zweiteilung des Gesamtvermögens einer Unternehmung in materielle Komponenten einerseits, immaterielle Elemente andererseits,240 umfasst das materielle Vermögen als Restgröße prinzipiell auch finanzielle Vermögenswerte, die alle bilanzwirksam zu berücksichtigen,241 mithin problemlos zu identifizieren sind.242 Die Frage der Betriebsnotwendigkeit ist hier differen-

235

Vgl. IAS 17.33-34.

236

Vgl. IAS 17.20. Prinzipiell wird hier der „[…] dem Leasingverhältnis zugrunde liegende Zinssatz als Abzinsungssatz […]“ vorgeschlagen, zugleich aber auf Operationalisierungsschwierigkeiten hingewiesen, so dass – obschon methodisch unbefriedigend – praktisch nur der (gewogene) Fremdkapitalzinssatz des Leasingnehmers in Frage kommt.

237

Vgl. Götze/Glaser (2001), S. 33.

238

Vgl. IAS 2.6.

239

Vgl. IAS 2.6. In den IFRS findet sich keine starre Gliederungsvorgabe für einzelne Elemente des Vorratsvermögens, geläufig ist aber eine Einteilung in Handelswaren (merchandise), Hilfsund Betriebsstoffe (production supply), Rohstoffe (materials), unfertige Erzeugnisse (work in progress) und Fertigerzeugnisse (finished products), vgl. Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 219.

240

Vgl. hierzu bereits Kapitel I.B.

241

Vgl. IAS 39.14.

242

IAS 32 unterscheidet hier vier Kategorien. Danach sind flüssige Mittel und als Aktiva gehaltene Eigenkapitalinstrumente anderer Unternehmungen zu berücksichtigen. Zudem werden vertragliche Rechte miteinbezogen, flüssige Mittel oder weitere finanzielle Vermögenswerte von anderen Unternehmungen zu erhalten oder solche unter vorteilhaften Bedingungen zu tau-

54


ziert zu betrachten, wobei die Kategorisierungsvorschriften des IAS 39 eine entsprechende Zuordnung erleichtern.243 Als eindeutig betriebsnotwendig können lediglich Kredite und Forderungen (loans and receivables) gekennzeichnet werden.244 Sie entstehen aus mit der eigentlichen Geschäftstätigkeit verknüpften Transaktionen, die zu einer unmittelbaren Bereitstellung von Waren, Dienstleistungen oder Liquidität beim Schuldner führen.245 Typisches Beispiel sind Forderungen aus Lieferungen und Leistungen,246 die aus dem Absatz der marktfähigen Leistungsbündel der Unternehmung resultieren. Zudem ist auch ein gewisser Bestand an Barmitteln als operativ erforderlich anzusehen,247 die entsprechende Position mithin zwingend betriebsnotwendig.248 Sofern ein Vermögenswert zu Handelszwecken gehalten wird,249 also der Erzielung kurzfristiger Gewinne dient, kann eine Betriebsnotwendigkeit für nicht handelsorientierte Unternehmungen sachlogisch ausgeschlossen werden. Gleiches gilt prinzipiell für die Kategorie der bis zur Endfälligkeit gehaltenen Finanzinstrumente (wie z.B. Anleihen) und insbesondere für zur Veräußerung verfügbare finanzielle Vermögenswerte.250 Schließlich sind derivative Finanzin-

schen. Zuletzt werden auch Verträge, die in Eigenkapitalinstrumenten der Unternehmung erfüllt werden (können) den finanziellen Vermögenswerten zugerechnet, vgl. dazu detailliert IAS 32.11. 243

Die Kategorisierung kann dabei entweder in der Bilanz selber oder im Anhang vorgenommen werden, vgl. IFRS 7.8.

244

Vgl. zu einer Einordnung in den Bereich der Finanzinstrumente IAS 39.9.

245


246

Nach IAS 1.68 (h) sind diese getrennt von den übrigen finanziellen Vermögenswerten (IAS 1.68 (d)) auszuweisen.

247


248

Analog den Forderungen aus Lieferungen und Leistungen ist auch diese Position getrennt von den übrigen finanziellen Vermögenswerten auszuweisen, vgl. IAS 1.68 (i).

249

Vgl. zu dieser Kategorie IAS 39 sowie ausführlich erläuternd Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 257-260. Genauer handelt es sich hier um eine anzugebende Unterkategorie. Die eigentliche Hauptkategorie umfasst alle erfolgwirksam zum beizulegenden Zeitwert bewerteten finanziellen Vermögenswerte, vgl. IAS 39.9.

250

Vgl. zu den beiden letztgenannten Kategorien IAS 39.9.


55

strumente251 lediglich dann betriebsnotwendig, wenn sie den Charakter von Sicherungsinstrumenten einnehmen,252 die der Absicherung der operativen Geschäftstätigkeit dienen. Als übrige Bilanzpositionen sind (aktive) Rechnungsabgrenzungsposten (RAP) und latente Steuern zu hinterfragen.253 RAPs dienen dabei – vergleichbar den Rückstellungen und Abschreibungen – der periodengerechten Zuordnung von Vermögensänderungen und repräsentieren Ausgaben, die Aufwand für eine bestimmte Zeit nach dem Bilanzstichtag darstellen.254 Die Existenz latenter Steuern liegt in Ergebnisdifferenzen zwischen Handels- und Steuerbilanzgewinn begründet.255 Diese sind aufgrund der Fiktion einer Konzernbesteuerung256 auch für den hier betrachteten Konzernabschluss relevant.257 Eine Betriebsnotwendigkeit latenter Steuern sowie RAPs wird in der Literatur zumeist nicht unterstellt.258 Eine Addition der aufgeführten Positionen ergibt das betriebsnotwendige materielle (Gesamt-)Vermögen. Wird dieses um zinsfrei zur Verfügung stehendes

251

Der Begriff des Derivats wird explizit in IAS 39.9 definiert.

252

Sicherungsmaßnahmen werden in den IAS 39.71 ff. thematisiert. IAS 39.86 unterscheidet mit der Absicherung eines beizulegenden Zeitwertes, der Absicherung von Zahlungsströmen sowie der Absicherung von Nettoinvestitionen in einen ausländischen Geschäftsbetrieb drei Arten von Sicherungsbeziehungen.

253

Vgl. zu dieser Abgrenzung als übrige Bilanzpositionen Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 459. In den IAS findet sich keine konkrete Definition von Rechnungsabgrenzungsposten, weder im Rahmenkonzept nach IAS 1 noch durch Verlautbarungen des IASB. Ihre Existenz ist lediglich auf das Konzept zur Periodenabgrenzung nach IAS 1.25 zurückzuführen, vgl. so auch Pellens/Fülbier/Gassen (2006), S. 155.

254


255


256

Vgl. dazu Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 751.

257

Vgl. zu dem Ansatz latenter Steuern IAS 12.15 und 12.24 sowie erläuternd Coenenberg/ Haller/Schultze (2009), S. 758-764.

258

Als Beleg hierfür dient der Umkehrschluss aus den gängigen Definitionen des betriebsnotwendigen Vermögens, die entsprechende Positionen nicht umfassen, vgl. so die Definition bei Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 1024.

56


„Abzugskapital“259 korrigiert, resultiert das betriebsnotwendige materielle Kapital, welches die Vermögenswerte gegen eine Zinsforderung finanziert.260 Abzugskapital kann der Unternehmung tatsächlich zinsfrei zur Verfügung stehen – z.B. als Kundenanzahlung ohne Gegenforderung – überwiegend jedoch sind die Zinsäquivalente bereits in anderen Positionen enthalten, so dass eine Doppelzählung vermieden wird.261 Als Beispiel hierfür können die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (LuL) angeführt werden, die sich bei NichtNutzung eines regelmäßig offerierten Skontoabzugs in höheren Materialwerten niederschlagen.262 Abbildung 10 verdeutlicht die Systematik für die Henkel KGaA zum jeweils 31.12. der Jahre 2006 und 2007: (in Mio. €) Sachanlagevermögen (inklusive nicht bilanzierter Leasing- und Mietobjekte) + Liquide Mittel + Vorräte + Forderungen aus LuL Verbindlichkeiten aus LuL (Abzugskapital) = Betriebsnotwendiges materielles Kapital zu Buchwerten

2006 2.078 929 1.325 1.868 1.494 4.706

2007 2.077 1.440 1.283 1.694 1.477 5.017

Abbildung 10 Betriebsnotwendiges materielles Kapital zu Buchwerten263

Für einen detaillierteren Einblick bietet es sich an, ausgehend von der Bilanzsumme das materielle Kapital indirekt zu bestimmen.264 Zentral ist in diesem Fall die Bereinigung des betriebsnotwendigen Gesamtvermögens um aktivierte 259

Zum Abzugskapital im Kontext des Wertmanagements vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1996), S. 561.

260

Diese Größe ist mit den in der angloamerikanischen Bilanzanalyse geläufigen Net Assets oder auch dem Capital Employed vergleichbar. Zur Ermittlung des Capital Employed vgl. Schröder (2003), S. 626; Weißenberger (2007), S. 266.

261

Vgl. Franz/Kajüter (2000), S. 231.

262

Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1996), S. 561. Als weitere Kategorie werden teilweise kurzfristige Rückstellungen genannt.

263

Modifiziertes Berechnungsschema in Anlehnung an Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 1023.

264

Vgl. für eine indirekte Bestimmung des betriebsnotwendigen Vermögens aus der Bilanzsumme Küting/Weber (2009), S. 330; Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 1024.


57

immaterielle Vermögenswerte, inklusive etwaiger Geschäfts- oder Firmenwerte, um so eine Vermischung materieller und immaterieller Komponenten zu vermeiden (vgl. Abbildung 11). (in Mio. €) Bilanzsumme + nicht bilanzierte Leasing- und Mietobjekte nicht betriebsnotwendige Aktiva: Finanzanlagen Sonstige finanzielle Vermögenswerte Ertragsteuererstattungsansprüche Andere Vermögenswerte Latente Steuern Zur Veräußerung gehaltene Vermögenswerte aktivierte immaterielle Vermögenswerte Verbindlichkeiten aus LuL (Abzugskapital) = Betriebsnotwendiges materielles Kapital zu Buchwerten

2006 13.346 0

2007 13.048 0

565 0 110 607 363 14 5.487 1.494 4.706

528 236 94 382 249 125 4.940 1.477 5.017

Abbildung 11 Indirekte Ermittlung des betriebsnotwendigen materiellen Kapitals265

Für die weitere Analyse ist die Differenzierung der Aktiva nach ihrer Fristigkeit von zentraler Bedeutung. Dies ist insofern unproblematisch, als nach IAS 1.51 prinzipiell sowohl kurzfristige und langfristige Vermögenswerte als auch kurzfristige und langfristige Schulden als getrennte Gliederungsgruppen in der Bilanz darzustellen sind.266 Zur Abgrenzung der beiden Teilmengen fungiert vorwiegend die Jahresfrist.267 Innerhalb des materiellen Vermögens ist lediglich das Sachanlagevermögen als langfristige Position einzustufen, die anderen Elemente weisen einen kurzfristigen Charakter auf. Das Abzugskapital wird entspre265

Bei den nicht betriebsnotwendigen Aktiva wurden die lang- und kurzfristigen Positionen vorab zusammengerechnet.

266

Vgl. IAS 1.51. Als explizite Ausnahme ist die Darstellung bzw. Anordnung nach der Liquidität der Vermögenswerte aufgeführt, sofern diese relevanter und zugleich zuverlässig ist.

267

Genauer wird ein Vermögenswert nach IAS 1.57 als kurzfristig eingestuft, wenn die erwartete Realisation, der Verbrauch oder der Verkauf innerhalb des normalen Verlaufs des Geschäftszyklus erfolgen. Alternative Kriterien sind das Halten des Vermögenswertes zu Handelszwecken oder seine Realisation innerhalb von zwölf Monaten nach dem Bilanzstichtag. Zahlungsmittel und -äquivalente werden per se als kurzfristig erfasst, es sei denn, die Nutzung ist für einen Zeitraum von über 12 Monaten nach Ende des Geschäftsjahres eingeschränkt.

58


chend seiner Klassifizierung als lang- oder kurzfristige Verbindlichkeit von der entsprechenden Vermögensposition abgezogen. Da hier als Abzugskapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen berücksichtigt werden, erfolgt vorwiegend eine Verrechnung mit dem kurzfristigen Vermögen.268 Das materielle Kapital zu Buchwerten lässt sich mithin auch in Abhängigkeit der Fristigkeit der Aktiva darstellen (vgl. Abbildung 12):269 (in Mio. €) Sachanlagevermögen (inklusive nicht bilanzierter Leasing- und Mietobjekte) (1) Langfristiges materielles Vermögen + + =

Liquide Mittel Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (LuL) Verbindlichkeiten aus LuL (Abzugskapital) (2) Kurzfristiges materielles (Netto-)Vermögen Betriebsnotwendiges materielles Kapital zu Buchwerten = (1)+(2)

2006

2.078

2007

2.077 2.078

929 1.325 1.868 1.494

2.077 1.440 1.283 1.694 1.477

2.628

2.940

4.706

5.017

Abbildung 12 Materielles Kapital nach Fristigkeit

Abbildung 12 verdeutlicht zudem die Problematik einer korrekten Begriffswahl: Das materielle Kapital wird aktivisch ermittelt, ergibt sich mithin als Summe der materiellen Vermögenswerte, die fristenbezogen mit dem Abzugskapital verrechnet werden.270 Für die Modelllogik repräsentiert das materielle Kapital damit richtigerweise die Zielgröße, auf die sich ein Verzinsungsanspruch beziehen kann.

268

Verbindlichkeiten aus LuL sind entsprechend IAS 1.60 (a) vorwiegend als kurzfristige Schulden zu klassifizieren, da ihre Tilgung in der Regel innerhalb des gewöhnlichen Verlaufs des Geschäftszyklus der Unternehmung erwartet wird. In Einzelfällen können gewisse Teile auch den langfristigen Schulden zugeordnet werden. Das kurzfristige materielle (Netto-)Vermögen ähnelt somit dem aus der Bilanzanalyse bekannten Net Working Capital, welches als Umlaufvermögen abzüglich des kurzfristigen Fremdkapitals definiert wird, vgl. so exemplarisch Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 1067.

269

Eine explizite Unterscheidung materieller Vermögenswerte des Anlagevermögens einerseits sowie des Umlaufvermögens (unter Einbeziehung finanzieller Vermögenswerte) andererseits findet sich auch bei Beyer (2005), S. 149.

270

Hier wird der Zusammenhang von Mittelherkunft und -verwendung deutlich. Das materielle Kapital dient – in der Modelllogik – der Finanzierung des materiellen Vermögens.


59

b) Aufdeckung stiller Reserven in der materiellen Unternehmungssubstanz Die aus der Bilanz übernommenen Buchwerte für die materiellen Vermögenswerte stellen größtenteils fortgeführte historische Anschaffungs- oder Herstellungskosten dar.271 Dem materiellen Vermögen ist daher eine vergangenheitsorientierte Sichtweise immanent. Das immaterielle Vermögen hingegen soll zukunftsorientiert als Ertragswert bestimmt werden, mithin einen fundamental gerechtfertigten Wert zum Bewertungsstichtag repräsentieren. Bei der Fiktion vollkommener Märkte stellt dieser einen Gleichgewichtspreis dar, der sich zum Betrachtungszeitpunkt ergeben müsste. Um beide Vermögenskomponenten in der Modelllogik zu vereinen, ist damit auch für das materielle Vermögen das Preisgerüst des Bewertungsstichtags relevant.272 Die resultierende Größe kann damit als Substanzwert interpretiert werden, der sich nach herrschender Meinung aus der Summe der mit ihren Wiederbeschaffungswerten angesetzten einzelnen Vermögenswerte (und Schulden) ergibt.273 Genauer muss in diesem Zusammenhang von den Reproduktionswerten eines Vermögensgegenstandes mit identischer technischer Leistungsfähigkeit gesprochen werden.274 Methodisch kommt es somit zu einer Aufdeckung stiller Reserven, die sich als Differenz zwischen den Buchwerten und nach betriebswirtschaftlichen Grundsätzen als

271

Als grundlegende Maßstäbe der Zugangs- und Folgebewertung identifiziert das Framework des IASB (F 100) neben dieser Verwendung von historischen Kosten (historical costs) auch Wiederbeschaffungskosten (current cost), realisierbare Beträge (realisable bzw. settlement value) und Barwerte (present value). Der konkrete Bewertungsmaßstab ergibt sich in Abhängigkeit des jeweiligen Vermögenswertes, vgl. dazu auch Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 108.

272

Das gleiche Gedankengut liegt der Ermittlung der inflationierten Bruttoinvestitionsbasis innerhalb der Bestimmung des Cash-Flow Return on Investment zugrunde, vgl. dazu Eidel (2000), S. 58. Teilweise werden beim CFRoI-Ansatz allerdings vereinfachend die historischen Anschaffungskosten angesetzt, vgl. so Franz/Winkler (2006), S. 419. Vgl. allgemein zu einer Gegenwartsorientierung der Substanzwertermittlung Matschke/Brösel (2005), S. 265. In diesem Zusammenhang sei auf den Hilfscharakter der Substanzwertermittlung hingewiesen, die eigentliche Zukunftsorientierung wird in dem hier entwickelten Modell über die Diskontierung der Residualgewinne integriert, vgl. dazu die Kapitel II.C.1. und II.C.3.

273

Vgl. Moxter (1991), S. 41; Matschke/Brösel (2005), S. 265; Hölscher (1998), S. 156.

274

Vgl. Thommen/Schellenberg (2002), S. 361. Villalonga (2004), S. 209, spricht von diesen „replacement costs“ als „[…] the current cost of purchasing an asset of equivalent productive ability […]“.

60


zutreffend erachteten Vergleichswerten – hier den genannten Reproduktionswerten – erfassen lassen.275 Die Vorgehensweise ist damit eng mit dem Gedankengut von Tobin´s q verknüpft.276 Die einzelnen Elemente des materiellen Vermögens enthalten in unterschiedlichem Umfang stille Reserven. Da eine komplette Identifizierung und Quantifizierung kaum möglich ist,277 sollten diejenigen Positionen in die Betrachtung aufgenommen werden, bei denen in nennenswertem Umfang Verwerfungen zwischen Buch- und Reproduktionswert zu vermuten sind.278 Für die übrige Vermögensbasis müssen (vereinfachend) die Buchwerte als Reproduktionswerte übernommen werden.279 Stille Reserven sind insbesondere im Sachanlagevermögen zu vermuten.280 Um im Rahmen der externen Unternehmensanalyse ihr Ausmaß abzuschätzen, kann eventuell auf pflichtgemäß zu benennende Informationen (z.B. im Anhang) zurückgegriffen werden.281 Zum weitaus größeren Teil müssen jedoch eigens Schätzmethoden entwickelt werden, die weitere Analysen über Märkte, Branchen oder die spezielle Unternehmung voraussetzen.282

275

Vgl. Lachnit (2000), S. 774. Zu (modifizierten) Buchwerten als Bewertungsgrundlage bei der Ermittlung der betrieblichen Substanz vgl. auch Pfeil (2004), S. 13.

276

Vgl. dazu die Ausführungen im Kapitel II.A.1.

277

Vgl. Thommen/Schellenberg (2002), S. 361. Als Beispiel für nicht zu ermittelnde Reproduktionswerte führen die Autoren in Einzelfertigung hergestellte Spezialmaschinen an.

278

Vgl. Lachnit (2000), S. 778.

279

Vgl. analog Lindenberg/Ross (1981), S. 13; Villalonga (2004), S. 216; ähnlich auch Lehmann (1994), S. 99.

280

Vgl. so z.B. Lachnit (2000), S. 778.

281

Vgl. Lachnit (2000), S. 808. Für die Schätzung stiller Reserven im Anlagevermögen kann auf Informationen aus dem Anlagespiegel zurückgegriffen werden. Sind zusätzlich zu den Abgängen in Buchwerthöhe im Geschäftsbericht Informationen bezüglich der positionszugehörigen Erträge enthalten, kann aus der Relation der beiden Werte im Sinne einer „Stille-ReserveQuote“ das Ausmaß stiller Reserven in den Positionen abgeschätzt werden. Dabei ist, um Zufallsverzerrungen zu vermeiden, nicht auf einzelne Jahresangaben abzustellen, sondern auf kumulierte Beträge einer Reihe von Jahren, vgl. ebenda, S. 794.

282

Vgl. Lachnit (2000), S. 788.


61

Eine praktikable Methodik stellt die (pauschale) Umindizierung der betreffenden Vermögensposition auf das heutige Preisniveau dar.283 Dazu wird im Folgenden das Sachanlagevermögen als Kern der materiellen Vermögenssubstanz betrachtet284 und die gesuchten Reproduktionswerte über die Anwendung eines Inflations- bzw. Preisindex ermittelt.285 THOMMEN/SCHELLENBERG präsentieren ein Berechnungsschema für den Reproduktionswert des Sachanlagevermögens SAVR, welches von den historischen Anschaffungskosten A0 ausgeht. Diese werden hinsichtlich der Geldentwertung, abgebildet über den inflationsbedingten Teuerungsfaktor

I

und des technischen Fortschritts, der über den Wert-

minderungsfaktor miteinbezogen wird, angepasst. Das Verhältnis von Restnutzungsdauer NDr zur Gesamtnutzungsdauer ND berücksichtigt – unter der Prämisse einer linearen Abschreibungsmethode286 und Abstrahierung von außerplanmäßigen und Sonderabschreibungen – das Alter und damit das verbleibende Leistungspotenzial der einzelnen Positionen:287

283

Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 266. Vgl. zu einer solchen Vorgehensweise Villalonga (2004), S. 216, der eine Anpassung der Werte für das Vorratsvermögen sowie für Grundstücke, Gebäude und Anlagen, bei unverändertem Buchwertansatz aller anderen Positionen vornimmt. Die Reproduktionswerte werden ermittelt, indem der Buchwert des Jahres 1970 als Ausgangswert gewählt wird, der für jede Folgeperiode im Sinne einer Abschreibung um fünf Prozent gemindert, über einen Deflator an das jeweilige Preisniveau angepasst und um die Änderung des Buchwertes in der betreffenden Periode ergänzt wird.

284

Vgl. ähnlich Villalonga (2004), S. 216. Eine Unterteilung der Vermögensbasis zu Zwecken einer anschließenden Deflationierung von Buchwerten findet sich auch bei Lehmann (1994), S. 99-107.

285

Vgl. zur einer analogen Vorgehensweise Lindenberg/Ross (1981); Smirlock et al. (1984); Lehmann (1994), S. 133-142; Villalonga (2004), S. 216.

286

Vgl. Lehmann (1994), S. 133. Nach den IFRS stehen gemäß IAS 16.62 als Methode die lineare, die degressive oder die leistungsabhängige Abschreibung zur Wahl; eine pauschale Vermutung für die lineare Methode existiert nicht, vgl. Kirsch (2006), S. 84. Für die im zweiten Teil dieser Arbeit relevanten DAX-Unternehmungen wird jedoch durchgehend in den Anhängen darauf hingewiesen, dass primär die lineare Methode angewendet wird. Auch für den Fall, dass die publizierte jährliche Abschreibung nicht nach der linearen Methode, sondern als Mischwert aus linearer und degressiver Abschreibung berechnet wird, kann nachträglich die Bestimmung eines zur linearen Abschreibung konformen Wertes vorgenommen werden. Zu einer diesbezüglichen Berechnungsmethodik vgl. Lehmann (1994), S. 137-142.

287

Vgl. Thommen/Schellenberg (2002), S. 362. Ähnliche Ansätze, finden sich u.a. bei Lindenberg/Ross (1981), S. 13; Villalonga (2004), S. 216; Smirlock et al. (1984), S. 1059.

62


SAV R

(9)

A0 1 I G

NDr ND

Ein Parameter zur Berücksichtigung des technischen Fortschritts wird im Folgenden nicht integriert, da ein entsprechender Zahlenwert ein hohes Maß an Willkür aufweist.288 Das Verhältnis von Restnutzungsdauer zur Gesamtnutzungsdauer kann bei der Annahme linearer Abschreibungen zudem über die Relation von Buchwerten zu historischen Anschaffungskosten dargestellt werden. Dies ermöglicht eine Bestimmung des (approximativen) Anschaffungsjahres der jeweiligen Position.289 Statt einen inflationsbedingten Teuerungsfaktor

I

für

die Perioden der Nutzung zu unterstellen, kann der gesuchte Reproduktionswert SAVR damit auch über den BIP-Preisindex PIBIP berechnet werden, der sowohl für die betrachtete Periode (PIBIPt) als auch für die Periode der errechneten Anschaffung (PIBIP0) zu bestimmen ist.290 Zusammenfassend resultiert folgendes Berechnungsschema für den Reproduktionswert des Sachanlagevermögens SAVR, das eine direkte Inflationierung der Buchwerte (SAVBW) erlaubt: SAV R

(10)

§ PI BIP SAVt BW ¨¨ tBIP © PI 0

· ¸. ¸ ¹

Abbildung 13 weist die dem Anhang des Konzernabschlusses der Henkel KGaA zu entnehmenden Anschaffungs- und Buchwerte für das Sachanlage-

288

Vgl. explizit zu einem solchen Verzicht Villalonga (2004), S. 216. Vgl. implizit durch Aufzählung der berücksichtigten Parameter Smirlock et al. (1984), S. 1059.

289

Das Anschaffungsjahr t0 ergibt sich als t-(ND-NDr). Während die unterstellte Nutzungsdauer ND i.d.R. den Anhangangaben zu entnehmen ist, kann die Restnutzungsdauer NDr unter der bereits angeführten Prämisse linearer Abschreibungen über das Verhältnis von Buchwerten SAVBW zu den entsprechenden Anschaffungskosten A0 ermittelt werden, so dass gilt: º. ª§ SAVt BW ·¸ ¨ t0

290

t « 1 «¬¨©

A0

¸ ¹

ND» »¼

Die jeweiligen Werte können der Zeitreihe JJC000 der Deutschen Bundesbank entnommen werden.


63

vermögen, getrennt nach 3 Subkategorien, sowie die entsprechenden Nutzungsdauern aus.291 Grundstücke, grundstücksgleiche Rechte und Bauten 2006 2007 Anschaffungskosten AK0 (in Mio. €) Buchwerte SAVBW (in Mio. €) BW SAV /AK0 Ø Nutzungsdauer (Jahre) Rest-Nutzungsdauer in Jahren Anschaffungsjahr Preisindex Anschaffungsjahr PIBIP0 Preisindex Betrachtungsjahr PIBIPt Reproduktionswert '06 Reproduktionswert '07

Technische Anlagen und Maschinen 2006

2007

1612,00 1624,00 2651,00 2653,00

Andere Anlagen, Betriebs- und Geschäftsausstattung 2006 2007 884,00

885,00

851,00 0,53 40,00

862,00 0,53 40,00

784,00 0,30 13,00

777,00 0,29 13,00

263,00 0,30 7,00

263,00 0,30 7,00

21,12 1987

21,23 1988

3,84 1997

3,81 1998

2,08 2001

2,08 2002

78,17

79,48

99,77

100,33

101,21

102,64

106,38 1158,11

108,34

106,38 835,94

108,34

106,38 276,43

108,34

1175,00

839,03

Geleistete Anzahlungen und Anlagen im Bau 2006

2007

180,00

175,00

180,00 277,61

Gesamt 2006

2007

2450,49 175,00

2466,64

Abbildung 13 Reproduktionswerte des Sachanlagevermögens

Für die Position „Grundstücke, grundstückgleiche Rechte und Bauten“ ergibt sich exemplarisch zum 31.12.2007 ein Wert von SAV R

§ 108,34 · 862 Mio. € ¨¨ ¸¸ 1.175 Mio. € . © 79,48 ¹

Aufaddiert zu den Reproduktionswerten der beiden anderen Positionen und dem Buchwert der Position „Geleistete Anzahlungen und Anlagen im Bau“292 in Höhe von 175 Mio. € ergibt sich ein (Gesamt-)Reproduktionswert des Sachanlage291

Vgl. Henkel KGaA (2007), S. 90-91. Die durchschnittliche Nutzungsdauer wurde hier anhand von Anhangangaben geschätzt. Die tatsächlichen Angaben (in Jahren) lauten wie folgt: Wohngebäude 50, Geschäftsgebäude 40; Forschungs-/Fabrikationsgebäude, Wertstätten, Lager- und Sozialgebäude 25-33; Betriebsvorrichtungen 10-25; Maschinen 7-10; Geschäftsausstattungen 10; Fahrzeuge 5-20; Betriebsausstattungen/Einrichtungen für Forschung 2-5. Nach Zuweisung zu den entsprechenden Positionen, für die Anschaffungs- und Buchwerte ausgewiesen werden, erfolgte eine Mittelwertbildung soweit lediglich ein Intervall für die Nutzungsdauer angegeben wurde.

292

Diese Position wird nicht planmäßig abgeschrieben. Da von außerplanmäßigen Abschreibungen hier per se abstrahiert wird, kann der Buchwert unmittelbar als Reproduktionswert interpretiert werden.

64


vermögens von 2.467 Mio. € zum Ende des Geschäftsjahres 2007. In Summe mit den unverändert übernommenen Buchwerten der verbleibenden Elemente des materiellen Kapitals resultiert der gesuchte Substanzwert zu Reproduktionswerten. Aufgrund der Aufdeckung der stillen Reserven liegt dieser zwangsläufig über dem Buchwert, wie Abbildung 14 verdeutlicht. (in Mio. €) Sachanlagevermögen (inklusive nicht bilanzierter Leasing- und Mietobjekte) + Liquide Mittel + Vorräte + Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (LuL) Verbindlichkeiten aus LuL (Abzugskapital) = Betriebsnotwendiges materielles Kapital (Reproduktionswert) davon langfristig davon kurzfristig

2006

2007

2.450 929 1.325 1.868 1.494

2.467 1.440 1.283 1.694 1.477

5.078 2.450 2.628

5.407 2.467 2.940

Abbildung 14 Bestimmung des materiellen Kapitals (Reproduktionswerte)

Als zusätzliche Information liefert dieser Wert erste Hinweise zur Erklärung möglicher Diskrepanzen von Markt- und Buchwerten des Kapitals einer Unternehmung, da insbesondere stille Reserven in den bilanzierten Vermögenskomponenten berücksichtigt werden. In dem hier verfolgten Modellgedanken repräsentiert diese Größe die materielle und damit nicht distinktive Ressourcenbasis, die lediglich eine „Normalverzinsung“ zu generieren erlaubt. Dieser Verzinsungsanspruch bedarf nunmehr einer entsprechenden Operationalisierung. 2.

Ableitung von Verzinsungsansprüchen an das materielle Kapital

a)

Gewogene Renditeforderungen der Kapitalgeber als Gesamtkapitalkosten

Gesucht ist die Rendite, die das in materiellen Vermögenswerten gebundene Kapital erwirtschaften muss.


65

Akzeptiert man eine primäre Ausrichtung auf Kapitalgeberinteressen,293 muss die Unternehmung insgesamt die (unterschiedlichen) Renditeforderungen dieser Zielgruppe(n) befriedigen.294 Aus Sicht der abstrakten Einheit „Unternehmung“ repräsentieren diese Ansprüche mithin die Kosten der Kapitalüberlassung.295 Für den mit den Finanzierungsanteilen gewogenen Durchschnitt von Eigen- und Fremdkapitalkosten hat sich entsprechend die Bezeichnung „Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten“ (Weighted Average Cost of Capital, WACC)296 durchgesetzt. Formel (11) verdeutlicht, dass eine Gewichtung mit den Marktwerten297 der Kapitalpositionen üblich ist, zudem der Fremdkapitalkostensatz um den relevanten Steuersatz gT gekürzt wird.298 So wird die Steuerersparnis299 durch eine anteilige Fremdfinanzierung („Tax Shield“) berücksichtigt:300

293

Vgl. dazu bereits Kapitel I.B.

294

Vgl. exemplarisch Serfling/Marx (1990), S. 368; Stehle (1995), Sp. 1112; Wallmeier (2000), S. 27; Reiners (2004), S. 5.

295

Zu dieser Identität von Renditeforderungen der Kapitalgeber und Kapitalkosten der Unternehmung vgl. Reiners (2004), S. 5.

296

Stellvertretend für viele vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1996), S. 563-564.

297

Zu einer solchen Marktwertgewichtung bei der Herleitung des WACC vgl. Drukarczyk/Schüler (2003), S. 342. Der Marktwert des Fremdkapitals wird in aller Regel mit den entsprechenden Buchwerten gleichgesetzt, vgl. ebenda, S. 342. Entsprechend wurde die Symbolik in Formel (11) gewählt.

298

Vgl. Reiners (2001), S. 27; Baetge et al. (2009), S. 348; Mandl/Rabel (2009), S. 70. Der Fremdkapitalkostensatz nach Steuern korrespondiert mit der Ermittlung der Eigenkapitalrenditen aus dem CAPM, die grundsätzlich als Renditen nach Gewerbesteuer und Körperschaftsteuer erhoben werden, vgl. Männel (2006), S. 101.

299

Vgl. Huther (2003), S. 31; Schultze (2005a), S. 241. In diesem Zusammenhang wird oftmals eine generelle steuerliche Vorteilhaftigkeit der Fremdkapitalfinanzierung angeführt. In einer projektorientierten Sichtweise ist dies allerdings nicht zwangsläufig korrekt. Zwar mindern die Eigenkapitalkosten nicht die Bemessungsgrundlage und führen somit tendenziell zu einer höheren Steuerzahlung. Sofern die alternative Verwendung des Eigenkapitals aber ebenfalls der Besteuerung unterliegt, reduzieren sich die Renditeforderung und damit der „Zinsaufwand“. Die Vorteilhaftigkeit muss also in Abhängigkeit der Alternativanlage für Eigenmittel analysiert werden, vgl. Schirmeister (2007a), S. 50-53.

300

Stellvertretend für viele vgl. Schäfer (1999), S. 338; Huther (2003), S. 9; Gleißner (2005), S. 219; Baetge et al. (2009), S. 348. Zurückgehend auf Myers (1974), S. 8, wird diese Definition des WACC auch als „Text-Book-Formula“ bezeichnet. Davon abweichend finden sich auch andere Formeln vgl. so Miles/Ezzel (1980), S. 726; Brealy/Myers/Allen (2008), S. 530.

66

(11)


WACC St

k EK

EK MW FK BW k FK (1 g T ) MW GK GK MW

Zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten ist ein Rückgriff auf die Modellwelt notwendig.301 Diese findet sich in Form des so genannten Capital Asset Pricing Model (CAPM),302 welches (erwartete) Renditen für Wertpapiere in einem (fiktiven) Kapitalmarktgleichgewicht bestimmt.303 Die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber – und damit die Eigenkapitalkosten aus Unternehmungssicht – ergeben sich in diesem Gleichgewichtsmodell aus der Rendite einer (langfristigen) risikolosen Anlage rlang und einer Risikoprämie.304 Letztere besteht aus der Differenz der erwarteten Marktrendite M und der Verzinsung der risikolosen Anlage, wobei diese Überrendite mit dem Beta-Faktor als Maß für das unternehmungsspezifische Risiko gewichtet wird.305 Das CAPM unterstellt rational handelnde Investoren, die durch perfekte Diversifikation ihrer Portfolios alle unsystematischen Risiken eliminiert haben. Folglich werden nur systematische Risikobeiträge der betreffenden Unternehmung im Beta-Faktor berücksichtigt. Dieser ermittelt sich anhand der Kovarianz der Unternehmungsrendite zur Rendite des alle Titel umfassenden Marktportfolios (VU,M) relativ zur Varianz des Gesamtmarktes (VM2).306 Für die Eigenkapitalkosten kEK gilt folglich:307 (12)

k EK

rlang ( P M rlang )

V U ,M V M2

bzw. k EK

rlang ( P M rlang ) E

301

Vgl. ähnlich Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1996), 547.

302

Vgl. zum CAPM die grundlegenden Ausführungen bei Sharpe (1964); Lintner (1965); Mossin (1966) sowie für eine Zusammenfassung der Modellprämissen und -aussagen Schirmeister (2007).

303

Vgl. Huther (2003), S. 33; Albrecht/Maurer (2008), S. 307.

304

Vgl. exemplarisch Huther (2003), S. 34; Schirmeister (2007), S. 256.

305

Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1996), S. 548; Huther (2003), S. 34.

306

Vgl. Huther (2003), S. 33; Albrecht/Maurer (2008), S. 311.

307

Dieser strukturelle Zusammenhang wird auch als Wertpapier- oder Wertpapiermarktlinie (Security Market Line) bezeichnet, vgl. Albrecht/Maurer (2008), S. 311.


67

Für die externe Unternehmensanalyse stellt sich die Frage, wie die Modellgedanken zu operationalisieren sind. Da eine tatsächlich risikolose Anlage in der Realität nicht existiert, fungiert zumeist die Rendite langfristiger staatlicher Schuldverschreibungen als Surrogat,308 im Folgenden die Umlaufrendite von deutschen Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von über 15 Jahren.309 Das Institut der Wirtschaftsprüfer empfiehlt im Rahmen der Unternehmungsbewertung die Verwendung eines Wertes von 5 % für die Marktrisikoprämie (μM – rlang).310 Nebst einer originären Ermittlung kann der Betafaktor von diversen Datenanbietern abgefragt werden; im Folgenden werden diesbezüglich die Angaben von Thomson Financial Datastream verwendet.311 Da die relevanten Daten auch für externe Bewerter problemlos zugänglich sind, stellt die Bestimmung der Eigenkapitalkosten kein technisches oder informationsbedingtes Problem dar, akzeptiert man die teils restriktiven Prämissen einer Bestimmung zukunftsorientierter Werte aus historischem Datenmaterial.312 Für

308

Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1996), S. 549; Reiners (2004), S. 8.

309

Vgl. so auch Drukarczyk/Schüler (2003), S. 339. Die entsprechenden Daten werden von der Deutschen Bundesbank als Zeitreihe WU3975 veröffentlicht.

310

Vgl. so auch Peemöller (2009), S. 41. Die Marktrisikoprämie kann auch originär bestimmt werden. Dazu wird die Rendite des Marktportfolios über die Rendite auf Investitionen in einen marktrepräsentativen Aktienindex approximiert, vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1996), S. 549. Zudem war die Marktrisikoprämie bereits Gegenstand zahlreicher empirischer Untersuchungen, vgl. zu einer Übersicht Drukarczyk/Schüler (2003), S. 339; Daske/Gebhardt (2006), S. 533. In Abhängigkeit von der Ermittlungsmethodik und der Unternehmungsauswahl schwanken die konstatierten Risikoprämien für deutsche Unternehmungen zwischen 2,66 % und 8,2 % p.a.

311

Dabei wird entsprechend der Zusammensetzung der Unternehmungen in der empirischen Analyse (vgl. Kapitel III.A.1.b.) der DAX30 als Marktportfolio interpretiert, der also als „Benchmark“ zur Ermittlung der Betas dient. Um für möglichst viele Unternehmungen entsprechende Daten generieren zu können, wird für die historische Herleitung des Betafaktors bei wöchentlicher Abfrage ein Zeitraum der Renditebetrachtung von lediglich zwei Jahren gewählt.

312

Für eine Kritik der Orientierung an historischem Datenmaterial vgl. Daske/Gebhardt (2006), S. 532-536. Als Alternative schlagen die Autoren eine Bestimmung der Eigenkapitalkosten als interner Zinsfuß eines auf Börsendaten und Analystenprognosen basierenden Fundamentalmodells vor.

68


die Henkel KGaA ergibt sich für das Jahr 2007 ein Wert von 7,07 % (vgl. Abbildung 15). Eigenkapitalkosten

2007

x = +

Marktrisikoprämie (μM - rlang) Betafaktor Risikoprämie (gesamt) Risikolose Anlage rlang

5,00% 0,524 2,62% 4,45%

=

Eigenkapitalkostensatz kEK

7,07%

Abbildung 15 Eigenkapitalkosten Henkel KGaA 2007

Zur Ermittlung des Fremdkapitalkostensatzes müssen die entsprechenden Werte der einzelnen Fremdkapitalpositionen kiFK mit ihrem Anteil am Gesamtwert des Fremdkapitals gewichtet werden:313 (13)

k FK

n

FK iBW

i 1

FK BW

¦ k iFK

Im Gegensatz zum Eigenkapital sind die Konditionen der einzelnen Titel – abhängig von der Bonität der Unternehmung, die z.B. in einem Ratingurteil ihren Ausdruck findet – durch einen Geschäftsabschluss am Markt vertraglich fixiert.314 Für die externe Unternehmensanalyse sind die spezifischen Konditionen in der Regel aber nicht ersichtlich, da Unternehmungen oftmals nicht (detailliert) über ihre Fremdkapitalkosten berichten.315 In diesem Fall müssen öffentlich verfügbare Ersatzgrößen herangezogen werden. Denkbar ist die Ermittlung aus Jahresabschlussinformationen, indem eine Relation aus Zinsaufwand zu zinspflichtigem Fremdkapital gebildet wird.316 Während sich der Zinsaufwand als Stromgröße allerdings auf die gesamte Periode bezieht, sind die Fremdkapi313

Vgl. Reiners (2004), S. 11.

314

Vgl. Knop (1992), S. 29.

315

Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1996), S. 558; Drukarczyk/Schüler (2003), S. 337.

316

Für die Henkel KGaA ergibt sich hier für das Geschäftsjahr 2007 bei einem zinspflichtigen Fremdkapital (nach Berücksichtigung des Abzugskapitals) von 5.865 Mio. € und einem Zinsaufwand von 269 Mio. € ein Wert von 4,6 %.


69

talbestände Stichtagswerte, so dass diese Vermischung zu Fehlschlüssen führen kann.317 Rückschlüsse auf den relevanten Verschuldungszinssatz lassen sich alternativ – sofern verfügbar – über das Rating der jeweiligen Unternehmung ableiten.318 Die Fremdkapitalkosten werden dann als Marktzinssatz einer langfristigen Anleihe einer bestimmten Rating-Klasse approximiert.319 Da nicht davon ausgegangen werden kann, dass ein entsprechendes Rating-Urteil für alle Unternehmungen vorliegt, scheidet auch dieser Ansatz für ein allgemeingültiges Modell aus, zumal auch die alleinige Fokussierung auf den langfristigen Fremdkapitalanteil fragwürdig erscheint. Der expliziten Berücksichtigung unternehmungsindividueller Verschuldungssätze steht die Verwendung am Markt beobachtbarer, periodenspezifischer Fremdkapitalzinssätze gegenüber.320 Dazu wird das Fremdkapital nach seiner

Fristigkeit differenziert, welche eine zentrale Determinante der Zinskosten darFK können stellt.321 Als Indikator für die Kosten kurzfristigen Fremdkapitals k kurz

die Konditionen für kurzfristige Bankkredite fungieren,322 im Folgenden die von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten Zinssätze für Kontokorrentkredite FK kann vor allem über (Festab 500.000 €.323 Langfristiges Fremdkapital k lang

317

Vgl. Drukarczyk/Schüler (2003), S. 339. Dennoch wird sie in manchen empirischen Analysen verwendet, so z.B. bei Günther/Landrock/Muche (2000), S. 74.

318

Vgl. Drukarczyk/Schüler (2003), S. 339.

319

Vgl. so auch Schulze (1994), S. 61-63; Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1996), S. 559; Reiners (2004), S. 8.

320

Vgl. analog Drukarczyk/Schüler (2003), S. 339. Damit wird implizit von einer identischen (durchschnittlichen) Bonität aller betrachteten Unternehmungen ausgegangen.

321

Für ein solches Vorgehen vgl. auch Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1996), S. 558-562; Drukarczyk/Schüler (2003), S. 340-341.

322

Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1996), S. 561.

323

Die entsprechenden Daten stehen als Zeitreihe SU0004 allerdings nur bis Ende des Jahres 2002 zur Verfügung. Für den Folgezeitraum wird auf die ebenfalls von der Deutschen Bundesbank publizierte EWU-Zinsstatistik zurückgegriffen, spezifisch auf die Zeitreihe SUD123 für Überziehungskredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften. Vgl. zu einer Nutzung dieser Daten bei der Bestimmung von Kapitalkosten Drukarczyk/Schüler (2003), S. 340.

70


zins-)Kredite bei Kreditinstituten oder durch die Emission von Anleihen aufgenommen werden, deren jeweilige Verzinsung die Kapitalkosten determinieren.324 Um beide Möglichkeiten zu berücksichtigen, wird für das langfristige Fremdkapital der Mittelwert aus den Zinssätzen für Festzinskredite an Unternehmungen mit einer Laufzeit von über fünf Jahren sowie der Umlaufrendite inländischer Industrieobligationen angesetzt.325 Auch in diesem Fall ergeben sich die gesamten Fremdkapitalkosten als Mittel der kurz- und langfristigen Fremdkapitalkonditionen, die mit ihren jeweiligen Anteilen gewichtet werden. Das Abzugskapital wurde bereits als unverzinsliches Fremdkapital identifiziert, so dass dieser Posten bei der Bestimmung der lang- und kurzfristigen Anteile zu eliminieren ist.326 Im Falle der hier exemplarisch berücksichtigten Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen erfolgt also eine Verrechnung mit dem kurzfristigen Fremdkapital. Im Bereich des langfristigen Fremdkapitals wird vor allem die (Nicht-)Berücksichtigung von Pensionsrückstellungen diskutiert.327 Statt eines Abzugs dieser Position wird

324


325

Vgl. analog Drukarczyk/Schüler (2003), S. 340. Beide Größen werden wiederum von der Deutschen Bundesbank veröffentlicht. Für die langfristigen Festzinskredite wird die Zeitreihe SU0509 (langfristige Festzinskredite an Unternehmen und Selbständige von 500.000 bis unter 5 Mio. EUR) der Bundesbank-Zinsstatistik ab dem Jahr 2003 durch die Zeitreihe SUD014 (Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften, Ursprungslaufzeit über 5 Jahre) ersetzt. Die weitere Komponente der langfristigen Fremdkapitalkosten wird über die Zeitreihe WU0022 (Umlaufrenditen inländischer Inhaberschuldverschreibungen / Anleihen von Unternehmen, Nicht-MFIs) operationalisiert.

326

Vgl. so auch Sach (1992); Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1996), S. 561; Mandl/Rabel (2009), S. 69.

327



71

hier eine Verzinsung in Höhe der fristenkongruenten Kredite berücksichtigt.328 Für die Henkel KGaA ergibt sich 2007:329 Fremdkapitalkosten

2007

FK-Zins kurzfristig kFKkurz x Anteil FK kurzfristig = (1) FK-Zins kurzfristig (gewogen) kFKlang

FK-Zins langfristig x Anteil FK langfristig = (2) FK-Zins langfristig (gewogen) Fremdkapitalkostensatz k

FK

= (1)+(2)

6,91% 37,75% 2,61% 5,04% 62,25% 3,14% 5,75%

Abbildung 16 Fremdkapitalkosten Henkel KGaA 2007330

Die Modellanwendung bedarf einer Konkretisierung des Misch-Steuersatzes, oder Multifaktors331 gT, der jeweils anhand des aktuellen Steuersystems in einer bestimmten Bewertungssituation zu ermitteln ist.332 Ertragsteuerliche Konsequenzen ergeben sich sowohl auf Ebene der Unternehmung als auch auf Ebene der Anteilseigner. Während die Theorie der Unternehmungsbewertung aus-

328

Vgl. so auch Mandl/Rabel (2009), S. 69. Für eine Vernachlässigung dieser Position bei der (empirischen) Ermittlung von Kapitalkosten vgl. die Studie von Drukarczyk/Schüler (2003), S. 341.

329

Der Wert für kFK fällt höher aus als die 4,6 %, die sich aus dem Verhältnis Zinsaufwand zu zinspflichtigem Fremdkapital ergeben. Neben der formalen Problematik einer Vermischung von Strom- und Stichtagswerten könnte die Differenz darauf zurückzuführen sein, dass die Bonität von Henkel besser ist, als die der durchschnittlichen Unternehmung, folglich der in den Marktzinssätzen verrechnete Risikoaufschlag tendenziell zu hoch ist.

330

Die Henkel KGaA weist in der Bilanz 2007 Verbindlichkeiten von insgesamt 7.342 Mio € aus (2006: 7.799 Mio. €). Die kurzfristigen Verbindlichkeiten (2007: 3.691 Mio. €; 2006: 3.842 Mio. €) werden um die annahmegemäß zinsfreien Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (2007: 1.477 Mio. €; 2006: 1.494 Mio. €) gekürzt. Der verbleibende Wert von 2.214 Mio. € (2006: 2.348 Mio. €) führt zu einem Anteil der kurzfristigen an den Gesamtverbindlichkeiten von 37,75 % (2006: 37,24 %); die langfristigen Verbindlichkeiten von 3.651 Mio. € (2006: 3.957 Mio. €) entsprechen mithin 62,25 % (2006: 62,76 %).

331

Vgl. zu der Verwendung von solchen Multifaktoren in Modellen der Investitionsrechnung Schirmeister (1990), S. 76; ebenda (2007a), S. 50 sowie auch ausführlich Kruschwitz (2005), S. 149 ff.

332

Vgl. Schirmeister (1990), S. 73-74.

72


drücklich die Einbeziehung der Ebene der Anteilseigner fordert,333 grenzen die primär zu Steuerungszwecken genutzten Residualgewinnkonzepte diese einkommenssteuerlichen Effekte regelmäßig aus.334 Für international agierende Publikumsgesellschaften ist ein für deutsche Anteilseigner typisiertes Vorgehen, wie es z.B. vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) propagiert wird, wenig aussagekräftig, da gänzlich unterschiedliche Steuersysteme relevant sind.335 Aus diesem Grund werden im Folgenden lediglich die auf Ebene der Unternehmung relevanten Steuerwirkungen berücksichtigt.336 Zu bestimmen sind mithin die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten nach Unternehmungs- und vor persönlichen Steuern.337 Die relevanten Ertragsteuerarten auf Unternehmungsebene sind die Körperschaftsteuer (KSt) und die Gewerbesteuer (GewSt).338 Für das Jahr 2007 gilt ein KSt-Satz von 25 %, unabhängig davon, ob Gewinne ausgeschüttet oder thesauriert werden. Zudem muss der Solidaritätszuschlag von 5,5 % auf die KSt berücksichtigt werden. Bei einem repräsentativen Hebesatz H von 400 % ergibt sich für die Gewerbesteuer ein Wert von 16,7 %.339 Der Satz gT, der die Steuer-

333

Vgl. so z.B. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 28; Mandl/Rabel (2009), S. 69.

334

Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1996), S. 559; Männel (2006), S. 100.

335

Vgl. Männel (2006), S. 101.

336

Vgl. für eine analoge Argumentation bei einer empirischen Studie auf Basis des EVATMKonzepts Günther/Landrock/Muche (2000), S. 73.

337

Vgl. Männel (2006), S. 102.

338

Die Bezeichnung Ertragsteuern ist üblich, obwohl im betriebswirtschaftlichen Sinn nicht korrekt, da sich die Besteuerung auf eine – jeweils spezifisch definierte – Gewinngröße der Unternehmung bezieht, vgl. Männel (2006), S. 101. Bemessungsgrundlage für die Gewerbesteuer ist der Gewerbeertrag gemäß § 6 GewStG. Ausgangsgröße ist der „Gewinn aus Gewerbebetrieb“ nach dem KStG.

339

Vgl. für einen entsprechenden Wert auch Baetge et al. (2009), S. 440. Der Gewerbesteuersatz gGewSt ergibt sich in Abhängigkeit des von den jeweiligen Gemeinden festgesetzten Gewerbesteuer-Hebesatzes H nach:

g GewSt

H , für H=400 % gilt somit: g Gew St (2.000 H )

400 (2.000 400)

0,167 16,7 % .


73

vorteile einer (anteiligen) Fremdfinanzierung der Unternehmung berücksichtigt, kann dann für das hier untersuchte Jahr 2007 mit 32,52 % beziffert werden.340 Abbildung 17 zeigt zusammenfassend das Schema, anhand dessen die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten WACC im Rahmen der externen Unternehmensanalyse errechnet werden können. Das Symbol „q“ repräsentiert dabei den Anteil eines Kapitaltyps am Gesamtkapital der Unternehmung, welches zu Marktwerten bestimmt wird: Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten

2007

FK

5,75%

FK T - Tax Shield (k ·g ) FK, St = FK-Zins nach Steuern k

1,87%

Fremdkapitalkostensatz k

3,88%

FK x Anteil FK q FK, St · qFK) = (1) Fremdkapitalkostensatz nach Steuern, gewogen (k EK

Eigenkapitalkostensatz k

28,15% 1,09% 7,07% 71,85%

EK x Anteil EK q EK FK = (2) Eigenkapitalkostensatz, gewogen (k · q )

5,08% ST

Gewogene durchschn. Kapitalkosten nach Steuern (WACC ) = (1)+(2)

6,17%

Abbildung 17 Ermittlung des WACC Henkel KGaA 2007341

340

Als Prämisse wird vorausgesetzt, dass Fremdkapitalzinsen bei der Bestimmung des körperschaftsteuerlichen Gewinns voll abzugsfähig sind und zudem – soweit es sich um Dauerschuldzinsen handelt – dem Gewerbeertrag hälftig zugerechnet werden. Sie mindern damit auch die Gewerbesteuerzahlungen. Zu diesem Prämissengefüge vgl. auch Männel (2006), S. 101; Schultze (2005a), S. 242. Konkret ergibt sich dann für gT folgende Berechnung nach Wiese (2006), S. 52: g T 0,5 g GewSt (1 g KSt ) g KSt 0,5 0,167 (1 0,26375) 0,26375

0,3252

32,52 % .

Für ein ähnliches Vorgehen vgl. auch Reiners (2001), S. 27. Im Geschäftsbericht der Henkel KGaA wird das Tax-Shield bei der Bestimmung des WACC pauschal mit einem Wert von 40 % beziffert, ohne dass dieser explizit hergeleitet wird, vgl. Henkel KGaA (2007), S. 35. 341

Der Wert fällt geringer aus als die von der Henkel KGaA angegebenen 7 % als Kapitalkosten nach Steuern, vgl. dazu Henkel KGaA (2007), S. 35. Der Unterschied liegt vorwiegend in den unterstellten Eigenkapitalkosten, genauer dem Betafaktor, begründet. Im Geschäftsbericht ist ein Wert von 0,9 unterstellt, der die Marktrisikoprämie entsprechend stärker „hebelt“ als der hier verrechnete Faktor von 0,52.

74


b) Vermögenswertspezifische Anpassung der Kapitalkosten Der WACC stellt einen Gesamtkapital-Kostensatz dar.342 Hier sollen allerdings nur die Kosten desjenigen Kapitalanteils ermittelt werden, der in materiellen Vermögenswerten gebunden ist. Fraglich ist, ob der WACC hierfür ohne Modifikationen übernommen werden kann. Die im WACC zusammengefassten Renditeforderungen der Kapitalgeber müssen durch die Gesamtheit der Investitionen der Unternehmung erwirtschaftet werden.343 Die Unternehmung lässt sich in diesem Zusammenhang als Investitionsprogramm interpretieren, das aus einzelnen Investitionen besteht.344 Sofern der WACC als undifferenzierte Mindestrendite („hurdle rate“345) für alle Investitionen der Unternehmung interpretiert wird,346 kommt es zwangsläufig zu einer Vernachlässigung vermögenswertspezifischer Charakteristika.347 Zunehmend wird daher gefordert, diesen Mischzinssatz bei der Bewertung einzelner Komponenten der Gesamtunternehmung anzupassen.348

342

Vgl. entsprechend die Gewichtung der Fremd- und Eigenkapitalkosten mit ihrem Anteil am Gesamtkapital-Marktwert innerhalb der Formel (11).

343

Vgl. Smith/Parr (2000), S. 227. In der bilanzorientierten Sichtweise wird der WACC daher als „Scharniergröße“ zwischen Aktiv- und Passivseite, zwischen Vermögen und Kapital und damit auch zwischen Investition und Finanzierung bezeichnet, vgl. Volkart (1998), S. 759; ähnlich auch Doppegieter/Ul Islam/Zoller (2004), S. 6.

344

Vgl. Schäfer (1999), S. 330. Programmatisch ist damit eines der zentralen Grundprobleme der Investitionsrechnung angesprochen, nämlich das Abwägen zwischen Total- und Partialanalysen. Zu einer kritischen Analyse der Interpretation von (Investitions-)Projekten als Elemente von Programmen vgl. Schirmeister (1990), S. 5.

345

Zu diesem Begriff vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (1996), S. 569; Volkart (2001), S. 1.

346

Vgl. Smith/Parr (2000), S. 227; Hachmeister (2006), S. 146. In den meisten Fällen einer Residualgewinnbestimmung kommt der durchschnittliche Kapitalkostensatz der Unternehmung unverändert zum Ansatz, vgl. stellvertretend für eine Vielzahl Arbeitskreis „Wertorientierte Führung in mittelständischen Unternehmen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2004), die in allen Varianten pauschal den WACC benutzen.

347

Vgl. Spremann (2004), S. 167.

348

Vgl. exemplarisch Greinert (2004), S. 2117; Hachmeister (2006a), S. 146; Mindermann (2008), S. 225. Eine entsprechende Anpassung unterstellt (implizit) auch der bereits skizzierte „Calculated Intangible Value“, da hier als Kalkulationszins die durchschnittlich erzielte Branchenren-


75

Offen bleibt, wie ein vermögenswertspezifischer WACC349 ermittelt werden kann.350 Problemlos möglich ist dies lediglich, wenn für einzelne Vermögenswerte ersichtlich ist, mit welcher Kapitalstruktur sie finanziert sind. Sofern diese nicht mit der Finanzierungsstruktur der gesamten Unternehmung übereinstimmt, erhalten die Eigen- und Fremdkapitalkosten eine veränderte Gewichtung, so dass sich eine vom WACC der Gesamtunternehmung abweichende Renditeforderung ergibt. Für die externe Unternehmensanalyse liegen entsprechend detaillierte Informationen über die Nutzung von Eigen- und Fremdkapital in der Regel nicht vor.351 Dies gilt auch für die Kapitalbindung in materiellen Investitionen. Die Anpassung des WACC entsprechend den Finanzierungsmodalitäten materieller Vermögenskomponenten scheidet folglich aus. Auch die internationalen Standardsetter erkennen diese Problematik und fordern daher lediglich die Berücksichtigung spezifischer Risikoaspekte. In Abhängigkeit vom Bewertungsobjekt wird angeregt, den unternehmungsspezifischen Verzinsungsanspruch durch Risikozu- oder -abschläge zu verändern.352 Um diedite fungiert, nicht der WACC der einzelnen Unternehmung, vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel II.A.2. 349

Methodisch korrekt im Sinne der Investitionstheorie ist die projektspezifische Bewertung zu situativen Kapitalkostensätzen bzw. Sollzinsen für jeden einzelnen Kapitaltyp, vgl. dazu ausführlich Schirmeister (1990), S. 29-34; spezifisch für eine Einbeziehung bei der Ausformulierung des Vermögensendwertmodells vgl. ebenda S. 35 ff.

350

Konkrete Indikatoren für Verzinsungsansprüche einzelner Vermögenswerte werden in verschiedenen (angloamerikanischen) Studien kontrovers diskutiert und zwangsläufig divergierend angewendet. Gu/Lev (2001), S. 6, nehmen eine Einteilung in physical und financial assets vor, wobei die Autoren für die physical assets eine Nach-Steuerrendite von 7 %, für die financial assets von 4,5 % unterstellen, ohne diese Werte inhaltlich weitergehend zu belegen. Pfeil (2004), S. 101, unterstellt eine Zweiteilung in tangible assets und financial assets. Als Indikator für die Verzinsung der financial assets werden der Vontobel World Total Market Equity Index sowie der JP Morgan Global Bond Index herangezogen und ein Wert von 8 % für alle Perioden unterstellt. Für die tangible assets kommt ein Wert von 12 % zum Ansatz, der ohne weitere Erläuterungen als repräsentativer, industrieübergreifender Kapitalkostensatz für europäische Unternehmungen angeführt wird.

351

Vgl. Schäfer (1999), S. 338. Einen Sonderfall stellen börsennotierte Sparten bzw. Tochterunternehmungen von Konzernen dar, vgl. ebenda, S. 338.

352

Vgl. explizit IDW S 5, Tz. 103. Zudem kann hier der Standard IAS 36 genannt werden, der den WACC als beispielhafte Ausgangsgröße für den Kapitalisierungszinssatz im Rahmen des Werthaltigkeitstests vorgibt, verbunden mit der Aufforderung, adäquate risikospezifische Aufund Abschläge vorzunehmen, vgl. IAS 36, A17-A18.

76


sen Gedanken aufgreifen zu können, ist zunächst zu klären, inwiefern Risikoaspekte bei der Ermittlung der durchschnittlichen Renditeforderung der Kapitalgeber, die den unternehmungsspezifischen Verzinsungsanspruch konkretisieren, berücksichtigt werden. Grundsätzlich ist dem WACC die Vorstellung einer Unterteilung der Rendite (-forderung) in eine risikofreie und eine risikobehaftete Komponente immanent.353 Der risikolose Zinssatz stellt eine Prämie für die Überlassung von liquiden Mitteln für einen bestimmten Zeitraum354 dar und kann entsprechend der Dauer der Kapitalüberlassung in einen kurz- und einen langfristigen sicheren Zins differenziert werden.355 Eine Risikoprämie wird angesetzt, da die Kapitalüberlassung an eine Unternehmung gerade nicht sicher ist. Sie entspricht somit den quantifizierten Risiken der betrachteten Unternehmung aus Sicht der Kapitalgeber.356 Diese Überlegungen gelten sowohl für den Eigen- wie auch den Fremdkapitalanteil an der Unternehmungsfinanzierung. Bei der Bestimmung der Eigenkapitalkosten über das CAPM ist die Zweiteilung in eine risikolose und eine risikobehaftete Komponente expliziter Modellbestandteil.357 Implizit werden sich aber auch die Fremdkapitalgeber an einer Mindestrendite in Form der risikolosen Verzinsung orientieren,358 die nach der Dauer der Kapitalüberlassung einen

353


354

Vgl. Wiese (2006), S. 7-8.

355

Vgl. implizit Mandl/Rabel (2009), S. 60.

356

Vgl. Behm (1994), S. 16.

357

Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel II.B.2.a., insbesondere Formel (12).

358



77

kurz- oder langfristig sicheren Zinssatz darstellt.359 Die Risikoprämie orientiert sich für das Fremdkapital an dem Bonitätsrisiko der Unternehmung.360 Der WACC lässt sich damit auch insgesamt als risikolose Verzinsung zuzüglich einer Risikoprämie interpretieren. Letztere setzt sich dabei aus den Prämien für das Eigen- (RPEK) und Fremdkapital (RPFK) zusammen, die mit ihrem Anteil an der Gesamtfinanzierung gewichtet werden.361 Die Unterscheidung einer kurz(rkurz) und langfristig sicheren Verzinsung (rlang) und der Einbezug der Besteuerung machen diese Zusammenhänge komplexer, verändern aber die Grundaussage nicht. Formel (14) fasst diese Überlegungen zusammen, indem der WACC nach Gleichung (11) umformuliert wird:362 (14)

WACC St

k EK

EK MW FK BW k FK (1 g T ) MW GK GK MW

Ù

WACC St

r

RP EK

lang

EK MW GK MW

BW BW ª§ FK lang FK kurz ¨ « rkurz rlang «¨ FK BW FK BW © ¬

º BW · ¸ RP FK » 1 g FK ¸ » GK MW ¹ ¼

359

Vgl. dazu auch die Ableitung der Kosten für das lang- und kurzfristige Fremdkapital in Kapitel II.B.2.a.

360

Das Bonitätsrisiko besteht in der Form, dass die vertraglich festgeschriebenen Zins- und Tilgungsleistungen überhaupt nicht, unvollständig oder nicht zum vereinbarten Zeitpunkt geleistet werden, vgl. Volkart (2001), S. 50-51.

361

Hier repräsentiert das Symbol „q“ wiederum den Anteil eines Kapitaltyps am GesamtkapitalMarktwert der Unternehmung.

362

Vgl. ähnlich die Ausführungen und Berechnungen bei Reiners (2004), S. 75-80. Eine ausführlichere Darstellung der Umformulierung des WACC liefert Abbildung A1. Dort wird auch aufgedeckt, dass sich die Risikoprämie des FK ebenfalls als mit den lang- und kurzfristigen Kapitalanteilen gewogener Wert ergibt. Da im Gegensatz zur Bestimmung der EK-Kosten aus dem CAPM die Risikoprämie nicht direkt ersichtlich ist, wird sie indirekt aus den unterstellten FKKosten abzüglich der risikolosen Verzinsung ermittelt.

78


Ù

WACC St

r

kurz

FK FK 1 g q kurz rlang 1 g q lang q EK

risikolose Verzinsung (gewogen, steuerkorrigiert)

RP FK 1 g q FK RP EK q EK

Risikoprämie (gewogen, steuerkorrigiert)

Die komplexen Zusammenhänge von Gleichung (14) können exemplarisch erläutert werden, indem die konkrete WACC-Ermittlung für die Henkel KGaA im Geschäftsjahr 2007 nach Abbildung 17 umformuliert wird (vgl. Abbildung 18). Als Surrogat einer langfristig sicheren Verzinsung (vor Steuern und Gewichtung mit Kapitalanteilen) wird dabei weiterhin die Umlaufrendite börsennotierter Bundeswertpapiere mit einer Restlaufzeit von über 15 Jahren genutzt.363 Als kurzfristig sichere Anlage kommen die von der Bundesbank veröffentlichten Haben-Zinssätze für nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften mit vereinbarter Laufzeit bis zu einem Jahr zum Einsatz.364 Die sichere Renditeforderung für das Fremdkapital setzt sich gemäß Abbildung 18 aus einer kurz- und einer langfristigen Komponente zusammen. Diese werden jeweils um das Tax-Shield gekürzt,365 so dass ein Wert nach Steuern verbleibt. Anschließend erfolgt eine Gewichtung mit dem jeweils lang- oder kurzfristigen Anteil des FK am Gesamtkapital-Marktwert der Unternehmung, so dass sich gewogene Werte von 0,28 % (kurzfristig) und 0,53 % (langfristig) ergeben. Die sichere Renditeforderung für das Eigenkapital bezieht sich wegen der prinzipiell zeitlich unbegrenzten Kapitalüberlassung auf die langfristig sichere Verzinsung. Gewichtet mit dem Anteil des Eigenkapitals am GesamtkapitalMarkwert ergibt sich die EK-bezogene risikolose Rendite in Höhe von 3,2 %. 363

Vgl. dazu bereits Kapitel II.B.2.a.

364

Smith/Parr (2000), S. 231, schlagen in einem ähnlichen Zusammenhang als Opportunität des Umlaufvermögens die Verzinsung von kurzfristigen Wertpapieren (short-term securities) mit geringem Risiko vor, z.B. 90-day certificates of deposit oder money market funds.

365

Vgl. zu Berechnung und Hintergrund die Ausführungen in Kapitel II.B.2.a.


79

Die Addition der drei aufgeführten Komponenten führt zu der gesamten sicheren Rendite von 4,01 %, die einen gewogenen Wert nach Steuern darstellt, der sich auf die Fremd- und Eigenkapitalanteile bezieht. 2007

Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten sichere kurzfristige Rendite rkurz T - Tax Shield (g x rkurz) = sichere kurzfristige Rendite rkurz (nach Steuern) FK

x Anteil kurzfristiges FK q kurz = (1) sichere Rendite kurzfristig (steuerkorrigiert, FK-bezogen) sichere langfristige Rendite rlang T - Tax Shield (g x rlang) = sichere langfristige Rendite rlang (nach Steuern) FK x Anteil FK langfristig q lang = (2) sichere Rendite langfristig (steuerkorrigiert, FK-bezogen)

sichere langfristige Rendite rlang EK

x Anteil EK q = (3) sichere Rendite langfristig (EK-bezogen)

3,94% 1,28% 2,66% 10,55% 0,28% 4,45% 1,45% 3,00% 17,60% 0,53% 4,45% 71,85%

sichere Rendite (gesamt, steuerkorrigiert, FK- und EK-bezogen) = (1)+(2)+(3)

3,20% 4,01%

+ Risikoprämie (gesamt, steuerkorrigiert, FK- und EK-bezogen)

2,16%

ST = Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten nach Steuern (WACC )

6,17%

Abbildung 18 Elemente des WACC

Die (gesamte) Risikoprämie ist prinzipiell nach der gleichen Methodik detailliert für die beiden Kapitaltypen unter Berücksichtigung der Kurz- und Langfristigkeit zu ermitteln.366 Da hier aber eine Umformulierung des WACC vorgenommen werden soll, dessen Wert mit 6,17 % bereits ermittelt wurde, lässt sich die Risikoprämie als Residuum bestimmen: Der WACC ist um die gewogene sichere Verzinsung in Höhe von 4,01 % zu kürzen, so dass ein Rest von 2,16 % verbleibt, der hier die Risikoprämie darstellt. Im Sinne einer Dekomposition367 kann der WACC somit in eine risikofreie (4,01 %) und eine risikobehaftete Komponente (2,16 %) aufgeteilt werden. Als Teil des Investitionsprogramms der Unternehmung muss das in materiellen

366

Die detaillierte Ermittlung kann Abbildung A2 im Anhang entnommen werden.

367

Vgl. hierzu auch die Ausführungen in Kapitel II.C.2.

80


Vermögenswerten gebundene Kapital zunächst eine Rendite in Höhe der risikolosen Verzinsung erzielen, wobei hier der Anteil der lang- und kurzfristigen Kapitalbindung zu berücksichtigen ist.368 Da auch materielle Investitionen risikobehaftet sind,369 ist prinzipiell auch die Berücksichtigung einer Risikoprämie notwendig. Fraglich ist allerdings, ob hierfür der gleiche Wert anzusetzen ist, wie er innerhalb des WACC für das gesamte von der Unternehmung investierte Kapital berücksichtigt wird. Um dies beurteilen zu können, muss die Risikostruktur materieller Vermögenswerte im Vergleich zur Risikostruktur der gesamten Unternehmung analysiert werden.370 Dies ist mit der Frage gleichzusetzen, ob sich materielle und immaterielle Investitionen in ihrem Risikogehalt unterscheiden, da im Rahmen dieser Untersuchung eine Zweiteilung der Unternehmung in diese beiden Komponenten unterstellt wird. c)

Rendite einer risikolosen Alternativanlage als Kosten des materiellen Kapitals

Bei der Analyse des Risikos einer Investition in verschiedene Vermögenswerte sind mehrere Faktoren zu beachten. Von zentraler Bedeutung sind in diesem Zusammenhang die Verkehrsfähigkeit371 und damit die Fungibilität des betrachteten Vermögenswertes.372 Innerhalb der materiellen Komponenten stellt das kurzfristige Vermögen die liquideste Vermögenskomponente dar und weist einen dementsprechend niedrigen Risikogehalt auf.373 Das Sachanlagevermögen

368

Vgl. dazu das nachfolgende Kapitel II.B.2.c.

369

Vgl. zu einem Überblick der Risiken (materieller) Investitionsgüter Richter (2001), S. 207 und detailliert die Ausführungen im nachfolgenden Kapitel II.B.2.c.

370

Vgl. zum Begriff der Risikostruktur eines Bewertungsobjekts IDW S 1, Tz. 91.

371

Zum Begriff der Verkehrsfähigkeit im Kontext der (HBG-orientierten) Bilanzierung vgl. Lüdenbach/Freiberg (2009), S. 135. Als zentrales Kriterium der Verkehrsfähigkeit gilt die selbständige Verwertbarkeit eines Wirtschaftsgutes, vgl. Baetge/Kirsch/Thiele (2009), S. 155.

372

Vgl. Ballwieser/Leuthier (1986), S. 610, die darauf hinweisen, dass die Frage der Fungibilität dem Risikoaspekt zu subsumieren ist.

373

Vgl. analog für das inhaltlich deckungsgleiche Working Capital Smith/Parr (2000), S. 231.


81

als langfristige Investition ist durch eine geringere Liquidität gekennzeichnet, gilt jedoch weiterhin in gewissem Maße als marktfähig.374 Im Falle eines Misserfolgs kann trotz zunehmender Spezialisierung zumindest ein Teil des Erlöses aus der eigentlich vorgesehenen Verwendung im Rahmen einer Liquidation erzielt werden.375 Außerdem können diese Vermögenswerte ggf. anderweitig in der Unternehmung eingesetzt werden und so entsprechende Erlöse generieren.376 Immaterielle Vermögenswerte, oder genauer die zukünftigen Rückflüsse aus dieser Vermögenskategorie, werden in der Regel als besonders unsicher klassifiziert.377 Sie weisen oftmals keine eigenständige Marktfähigkeit auf,378 können vielmehr nur durch einen Verkauf/Erwerb der gesamten Unternehmung übertragen werden. Exemplarisch seien hier eine effiziente Organisationsstruktur der Unternehmung oder auch ihr Kundenstamm genannt. Diese Zweck- und Unternehmungsspezifität379 kann zu ausgeprägten Wettbewerbsvorteilen führen, bei einem Misserfolg die Wettbewerbsfähigkeit aber auch nachhaltig negativ beeinflussen.380 Ein Teil des Risikogehalts immaterieller Vermögenswerte liegt also in ihrer mangelnden Verkehrsfähigkeit begründet.381

374

Vgl. Smith/Parr (2000), S. 231.

375

Vgl. Smith/Parr (2000), S. 231-232.

376

Vgl. Smith/Parr (2000), S. 232.

377

Vgl. Neumann (2000), S. 346; Küting (2002a), S. 123; Wagner (2006), S. 15. Deutlich wird dies besonders anhand des bilanzanalytischen Umgangs mit dem GoF, der wie erläutert zum Großteil als Sammelposten erworbener immaterieller Vermögenswerte interpretiert werden kann. So konstatiert Küting (2005), S. 2758, dass sich die in der Position manifestierenden Erwartungen im Falle von Fehleinschätzungen als „bilanzpolitische Luft“ herausstellen können, und hebt damit die hohe (Wert-)Unsicherheit des GoF hervor. Im Rahmen der Bilanzanalyse wird daher oft eine Bereinigung dieser Position bei der Ermittlung von Kennzahlen vorgenommen, vgl. Wagner (2006), S. 15.

378

Vgl. Küting (2002a), S. 111. Ausnahmen stellen beispielsweise Patente oder Produktmarken dar. Vgl. zur Illiquidität dieser Vermögenskategorie Smith/Parr (2000), S. 232.

379

Vgl. zu dieser Unternehmungsspezifität auch Küting (2002a), S. 123.

380

Vgl. dazu auch die Schlussfolgerungen aus der empirischen Studie von Villalonga (2004).

381

Vgl. so auch Bender/Röhling (2001), S. 29.

82


Weitere Risiken sind operativer Natur: So sind die Erfolgsquoten von Forschungs- und Entwicklungsprojekten oder einer Markeneinführung erfahrungsgemäß gering.382 Zudem sind große Teile des immateriellen Vermögens rechtlich ungeschützt, mithin in besonderer Weise konkurrenzbedroht,383 so dass eine durch Imitation begründete „[…] Verflüchtigung ihres Wertes […]“384 nicht auszuschließen ist. Hier muss allerdings differenziert werden. Dem mangelnden rechtlichen Schutz und der damit gegeben (legalen) Imitationsmöglichkeit stehen oftmals praktische Grenzen der Nachahmbarkeit durch Konkurrenzunternehmungen gegenüber. Die hohe Unternehmungsspezifität wirkt in diesem Zusammenhang risikomindernd, da sie eine Replikationsbarriere darstellt.385 Als Beispiele für diese gegenläufigen Tendenzen seien nicht patentierte Entwicklungsverfahren als imitationsbedrohte Elemente und eine effiziente Organisationsstruktur als schwer replizierbare Komponente genannt. Insgesamt wird deutlich, dass sich das materielle und das immaterielle Vermögen hinsichtlich ihres Risikogehalts deutlich unterscheiden: materielle sind im Vergleich zu immateriellen Investitionen zumeist risikoärmer. Der neben der risikolosen Verzinsung zu berücksichtigende Risikoaufschlag muss daher ebenfalls geringer ausfallen als bei einer Renditeforderung an immaterielle Investitionen. Zwischen den beiden betrachteten Vermögenskomponenten bestehen allerdings vielfältige Interdependenzen:386 Immaterielle Vermögenswerte entfalten ihre Wirkung in der Regel erst in Kombination mit den übrigen (materiellen) Komponenten, so dass ihre zukünftigen Erträge und damit auch die Risiken untrenn-

382

Vgl. zur geringen Erfolgsquote von Forschungs- und Entwicklungsprojekten Baumann (2009), S. 242. Zur Problematik des Markenaufbaus vgl. Bruhn (1994), S. 252; Sattler (1998), S. 476.

383

Vgl. Moxter (1978), S. 821; Küting (2002a), S. 124.

384

Küting (2002a), S. 123-124.

385

Vgl. dazu ausführlich Kapitel I.B.

386

Vgl. dazu bereits die Ausführungen zu „gemischten“ Vermögensgütern in Kapitel I.B.


83

bar verknüpft sind.387 Eine exakte Aufteilung des im WACC verrechneten Risikozuschlags ist daher kaum möglich.388 Um dennoch einen unterschiedlichen Risikogehalt der beiden Vermögenskomponenten in die Bewertung zu integrieren, wird im Folgenden eine Grenzbetrachtung gewählt:389 Die vergleichsweise risikoarmen Investitionen in materielle Vermögenswerte werden fiktiv als risikofrei unterstellt.390 Entsprechend stellt die risikolose Verzinsung391 den adäquaten Renditeanspruch dar.392 Dies bedeutet im Umkehrschluss, dass die Renditeforderung an Investitionen in immaterielle Vermögenswerte entsprechend höher ausfallen muss, um die gesamten Ansprüche der Kapitalgeber der Unternehmung befriedigen zu können.393

387

Vgl. Heyd/Lutz-Ingold (2005), S. 2.

388

Vgl. insgesamt zur Problematik einer Ableitung risikoangepasster Kapitalkosten Hachmeister (2006a). Bezogen auf das Humankapital versucht Rieder (2008) eine Operationalisierung des Risikos über die Analyse von Studienfonds vorzunehmen, der Studierende gegen eine spätere (prozentuale) Abtretung ihres Gehalts fördert. Als Ansatz zur Verdichtung der identifizierten Risikofaktoren fungiert die Varianz-Kovarianz-Methode, wobei die benötigten Korrelationen durch Expertenschätzungen ermittelt werden, also kein Theoriefundament aufweisen.

389

Diese Grenzbetrachtung soll einer unreflektierten Verwendung von „Daumenregeln“ entgegenwirken, bei denen projektspezifische Kapitalkosten durch eine pauschale Anpassung (Verminderung oder Erhöhung) der unternehmungsbezogenen Kapitalkosten um einige Prozentpunkte bestimmt werden, vgl. Hachmeister (2006a), S. 147.

390

Ein implizit ähnliches Gedankengut vertritt Döring (1993), S. 812, der für das Verhältnis eines Substanzwertes zum Goodwill postuliert: „`Sicher´, d.h. im Wege substanzabhängiger Einzelbewertung, lässt sich nur der Teilreproduktionswert ermitteln, denn die Vollreproduktionswertkomponente `Goodwill´ lässt sich ohne eine risikobehaftete ertragsabhängige Gesamtbewertung nicht feststellen […].“

391

Vgl. zur Bestimmung von Residualgewinnen unter Verwendung risikofreier Zinssätze Hebertinger/Schabel/Velthuis (2005), S. 160-163; Kunz/Pfeiffer/Schneider (2007), S. 259.

392

Als Opportunität für Aktiva des Sachanlagevermögens schlagen Smith/Parr (2000), S. 232, Bankkredite vor, welche das Institut unter Besicherung eben dieser Vermögenswerte vergibt. Da die Unternehmung die entsprechenden Vermögenswerte im Rahmen einer Leasingbeziehung „vermieten“ und so eine entsprechende Rendite erzielen könnte, schlagen die Autoren alternativ als Vergleichsmaßstab entsprechende Werte der Effektivverzinsung analoger Leasingtransaktionen vor. Neben Ermittlungsproblemen zeichnen sich beide Möglichkeiten dadurch aus, dass entgegen dem hier gewählten Ansatz gewisse Risikoaspekte mit verrechnet werden.

393

Vgl. dazu das Kapitel II.C.2. Die Tatsache, dass der Verzinsungsanspruch an die materiellen Komponenten tendenziell zu gering angesetzt wird, führt in der Modelllogik zu einem überhöhten Residualgewinn (vgl. Kapitel II.B.3.b.). Im Rahmen der Ertragswertbestimmung greift allerdings ein gegenläufiger Effekt: Die aufgrund der Zurechnung des kompletten Risikos ten-

84


Wird die risikolose Verzinsung wiederum nach der Dauer der Kapitalbindung differenziert und mit dem jeweiligen Anteil der kurz- und langfristigen materiellen Vermögenskomponenten (MVkurz und MVlang) gewichtet,394 lässt sich die Renditeforderung rMK an das materielle Kapital als gewogener sicherer Zinssatz (nach Steuern) definieren: (15)

r MK

MVlang ª MVkurz rlang «rkurz MK MK ¬

º » 1 g ¼

Damit kann auch die (sichere) Renditeforderung an das materielle Kapital für die Henkel KGaA zum Ende des Geschäftsjahres 2007 konkretisiert werden (vgl. Abbildung 19): Renditeforderung materielles Kapital kurzfristige Renditeforderung rkurz x Anteil kurzfristiges materielles Vermögen = (1) kurzfristige Renditeforderung rkurz (gewogen) langfristige Renditeforderung rlang x Anteil langfristiges materielles Vermögen = (2) langfristige Renditeforderung rlang (gewogen) Renditeforderung materielles Kapital (vor Steuern) = (1)+(2) - Ertragsteuer MK = Renditeforderung materielles Kapital r (nach Steuern)

2007 3,94% 54,38% 2,14% 4,45% 45,62% 2,03% 4,17% 1,61% 2,56%

Abbildung 19 Renditeforderung an das materielle Kapital395

denziell zu hohe Renditeforderung an das immaterielle Vermögen, die als Diskontierungsfaktor dient, mindert das Bewertungsergebnis, so dass der Gesamteffekt ex ante nicht absehbar ist. 394

Das materielle Kapital wurde aus den einzelnen materiellen Vermögenskomponenten bestimmt, die nach Fristigkeit sortiert und um das Abzugskapital vermindert wurden. Folglich gilt: MVlang MVkurz MK .

395

Die Werte für die kurzfristigen (sicheren) Zinssätze (rkurz) können den Datenreihen SU0019 sowie SUD003 (ab 2003) der Statistik der Deutschen Bundesbank respektive der EWUZinsstatistik entnommen werden. Für die Umlaufrendite der börsennotierten Bundeswertpapiere vgl. wiederum die Zeitreihe WU3975 der Statistik der Deutschen Bundesbank. Die Werte für die kurzfristigen und langfristigen Elemente des materiellen Vermögens können der Abbildung 14, Kapitel II.B.1.b entnommen werden. Die jeweiligen Anteile am Gesamtwert ergeben sich als (2.467 Mio. € / 5.407 Mio. €) = 45,62 % für das langfristige, als (2.940 Mio. € / 5.407 Mio. €) = 54, 38 % für das kurzfristige materielle Vermögen.


85

Obwohl es sich bei dem so ermittelten Wert auch um eine mit Kapitalanteilen gewogene sichere Rendite nach Steuern handelt, liegt keine Übereinstimmung mit der im WACC verrechneten sicheren Komponente vor, die mit 4,01 % deutlich höher ausfällt. Die Differenz liegt in zwei Aspekten begründet. Zunächst stimmt das Verhältnis der Kapitalbindung in lang- und kurzfristigen Komponenten des materiellen Vermögens nicht mit dem Verhältnis der lang- zu den kurzfristigen Kapitalanteilen der gesamten Unternehmung überein. Während von den materiellen Komponenten ca. 46 % langfristige Vermögenswerte darstellen, macht der gesamte langfristige Kapitalanteil der Unternehmung ca. 89 % aus.396 Die im WACC berücksichtigte langfristig sichere Verzinsung erfährt eine entsprechend höhere Gewichtung, als dies bei der Bestimmung von rMK der Fall ist. Da hier spezifisch für das Jahr 2007 die langfristig sichere Rendite (4,45 % vor Steuern) höher ausfällt als ihr kurzfristiges Gegenstück (3,94 % vor Steuern), resultiert zwangsläufig ein geringerer Wert für rMK. Des Weiteren liegt der Integration der Besteuerung bei der Ermittlung der Verzinsungsmaßstäbe ein unterschiedlicher Blickwinkel zugrunde. Im Rahmen der Bestimmung des WACC dient der Tax-Shield der Berücksichtigung der steuerlichen Bevorzugung des Fremdkapitals, da FK-Zinsen die Bemessungsgrundlage mindern, eine (erwartete) EK-Verzinsung hingegen nicht abzugsfähig ist. Der Ertragsteuersatz wird folglich nur auf den Fremdkapitalanteil der Unternehmung bezogen, der zudem aufgrund der Marktwertorientierung mit circa 28 % recht gering ausfällt. Der Verzinsungsanspruch an das materielle Kapital muss hingegen opportunitätsorientiert interpretiert werden: Aus Sicht der Unternehmung ist mit materiellen Investitionen zumindest die Rendite einer (sicheren) Alternativanlage zu erwirtschaften, die ebenfalls der Besteuerung in Höhe des Grenz-Steuersatzes der Unternehmung unterliegt.397 In diesem Fall wird die

396

Diese Werte können anhand der Abbildung A2 nachvollzogen werden. Bei der Bestimmung der Kapitalanteile ist zu beachten, dass sie sich – der WACC-Definition entsprechend – auf den Marktwert des Gesamtkapitals beziehen.

397

Zu einem Vergleich mit einer besteuerten Alternativanlage im Rahmen einer Projektbewertung vgl. Schirmeister (2007a), S. 52.

86


gesamte sichere Rendite um die Besteuerung gekürzt,398 die zu erwirtschaftenden Opportunitätskosten werden somit kleiner.

3.

Herleitung einer nachhaltigen Erfolgsgröße zur Deckung der Verzinsungsansprüche

a)

Das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte als Überschussgröße

Die Renditeforderung an das materielle Kapital ist über den nunmehr zu konkretisierenden Periodenerfolg der Unternehmung zu decken. Dieser kann unterschiedlich operationalisiert werden. Die konkrete Auswahl des hier zu berücksichtigenden Gewinnmaßstabes muss sich an den Ansprüchen des Bewertungsmodells orientieren. Ein Brutto- bzw. Gesamtkapitalmodell erfordert den Ansatz einer Gewinngröße vor Abzug der Fremdkapitalzinsen.399 Eine zukunftsorientierte Bewertung bedarf zudem der Definition eines nachhaltig erzielbaren, extrapolationsfähigen Erfolges, um für den Prognosezeitraum eine Vervielfachung von Ausgangsfehlern zu vermeiden.400 Um Inkonsistenzen bei der Bewertung auszuschließen, müssen zudem Kapitaleinsatz- und Erfolgsgröße innerhalb des Residualgewinnmodells aufeinander abgestimmt werden.401 Bei der Ableitung des materiellen Kapitals wurden lediglich betriebsnotwendige Komponenten berücksichtigt.402 Ziel der Überschussermittlung ist somit die Feststellung der Ertragskraft einer Unternehmung aus operativer Tätigkeit, also von Gewinnen und

398

Da hier nicht die Berücksichtigung von Steuervorteilen der anteiligen Fremdkapitalfinanzierung interessiert, wird zudem ein abweichender Ertragsteuersatz von 38,64 % unterstellt. Vgl. zu diesem Wert und seiner Herleitung explizit Kapitel II.B.3.a. Im Gegensatz zu der Verschiebung der Kapitalanteile ist die Wirkung aber eher gering. Ein unveränderter Steuersatz würde zu einem Wert von rMK nach Steuern von 2,8 % führen.

399

Vgl. so auch Götze/Glaser (2001), S. 33.

400

Vgl. Arbeitskreis DVFA/Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2003), S. 1917; Borowicz (2005), S. 371. Vgl. zu der Ableitung zukünftiger Überschüsse auch das Kapitel II.C.1.

401

Vgl. analog für die Errechnung der Überschussgröße zur Bestimmung des Economic Value Added Götze/Glaser (2001), S. 33.

402

Vgl. die Ausführungen innerhalb des Kapitels II.B.1.a.


87

Verlusten, die aus gewöhnlichen und damit wiederkehrenden Ertragsquellen resultieren.403 Nicht berücksichtigt werden Erträge und Aufwendungen mit Einmalcharakter sowie Erfolgsbestandteile aus betriebsfremdem Vermögen.404 Als nachhaltige Ergebnisgröße vor Steuern und Zinsen haben sich im Zuge der Internationalisierung der Rechnungslegung die Earnings before Interest and

Taxes (EBIT) durchgesetzt, die inzwischen regelmäßiger Bestandteil von Jahresabschlüssen sind.405 Für ihre Bestimmung findet sich jedoch in Theorie wie Praxis keine einheitliche Ermittlungsmethode,406 was eine unveränderte Übernahme der entsprechenden Werte im Rahmen der externen Analyse, insbesondere vor dem Hintergrund eines überbetrieblichen Vergleichs, nicht sinnvoll erscheinen lässt. Es bedarf vielmehr einer originären Ableitung aus den Jahresabschlussangaben.407 Im Sinne einer indirekten Ermittlung408 wird dabei der Jahresüberschuss als Ausgangsgröße entsprechend angepasst. Fraglich ist dabei der Umfang der zu berücksichtigenden bzw. zu eliminierenden Komponenten. Zunächst muss geklärt werden, ob die vorgegebene Erfolgsspaltung der Gewinn- und Verlustrechnung409 ausreicht, um nicht nachhaltige Komponenten auszugliedern. Nach herrschender Meinung ist dies systemübergreifend (nach

403

Vgl. Borowicz (2005), S. 371.

404

Vgl. Borowicz (2005), S. 371.

405

Vgl. Heiden (2006), S. 357. So publizieren alle 22 im Rahmen des Kapitels III. untersuchten DAX-Unternehmungen für das Jahr 2007 eine als EBIT bezeichnete Gewinngröße.

406

Vgl. Heiden (2006), S. 360.

407

Vgl. zu einer analogen Schlussfolgerung Arbeitskreis DVFA/Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2003), S. 1914.

408

Vgl. zu den vorwiegend technischen Unterschieden einer direkten und indirekten Ermittlung Küting/Weber (2009), S. 335.

409

Traditionell wird im Rahmen der Erfolgsrechnung der ausgewiesene Jahreserfolg in ein ordentliches Betriebsergebnis, ein ordentliches (betriebsfremdes) Finanzergebnis und ein außerordentliches Ergebnis aufgespaltet. Während die nach § 275 HGB zulässigen Varianten des Umsatz- und des Gesamtkostenverfahrens erfolgsspaltungsorientiert aufgebaut sind, enthält das für die IFRS im relevanten Standard IAS 1.81 vorgesehene Mindestgliederungsschema lediglich Ansatzpunkte für eine rudimentäre Erfolgsspaltung.

88


HGB, IFRS und US-GAAP) nicht gewährleistet.410 Die notwendige Korrektur der jeweils gesetzlich vorgegebenen Gliederungsschemata kann i.d.R. über die Analyse von Anhangangaben bewältigt werden.411 Als Analysekriterien zur Identifikation nachhaltiger Bestandteile gelten die Re-

gelmäßigkeit und die Betriebszugehörigkeit der Erfolgsbestandteile.412 Zu eliminieren ist der nicht nachhaltige, außerordentliche Erfolg, der zum Teil anhand der entsprechenden GuV-Position identifiziert werden kann. In der betriebswirtschaftlichen Sicht werden jedoch die außerordentlichen Vorgänge deutlich weiter ausgelegt, so dass diese Position i.d.R. einen größeren Anteil ausmacht.413 Als außerordentliche Erfolgskomponenten sind Bewertungs- und Liquidationserfolge, sonstige (periodenfremde) und andere nicht regelmäßig anfallende Erfolge zu klassifizieren.414 Insbesondere bei den Positionen „sonstige (betriebliche) Erträge“ und „sonstige (betriebliche) Aufwendungen“ sind Zweifel hinsichtlich einer tatsächlichen Betriebsbezogenheit und Regelmäßigkeit angebracht; die Analyse der Informationen im Anhang offenbart oftmals ihren außerordentlichen Charakter.415 Wird die Nach-Steuer-Größe des Jahresüberschusses weitergehend um die Ertragsteuern der betrachteten Periode bereinigt und in einem letzten Schritt um die Zinsaufwendungen erhöht,416 resultiert der EBIT als nachhaltiges Ergebnis

410


411


412

Vgl. Küting/Weber (2009), S. 260. Die IFRS erlauben eine deutlich aussagekräftigere (betriebswirtschaftliche) Erfolgsspaltung als das HGB, da nach IAS 1.86 wesentliche Erträge und Aufwendungen nach Art und Höhe im Anhang anzugeben sind.

413


414


415


416

Alternativ zu dieser imparitätischen Korrektur können neben den Zinsaufwendungen auch die Zinserträge, mithin das gesamte Zinsergebnis, eliminiert werden. In diesem Fall kann der EBIT analog zum (ordentlichen) Betriebsergebnis des HGB interpretiert werden vgl. Küting/Weber (2009), S. 335.


89

vor Zinsen und Steuern. Die hier unterstellte Ableitung verdeutlicht Abbildung 20: (in Mio. €)

2007

Jahresüberschuss (nach Steuern)

941

Außerordentliches Ergebnis

109

+

Ertragsteuern

309

+

Zinsaufwand

269

=

EBIT

-

1.410

Abbildung 20 Ableitung des EBIT (Henkel KGaA 2007)417

Im Rahmen der Definition der (materiellen) Vermögensgröße wurden bilanzierte immaterielle Vermögenswerte nicht berücksichtigt.418 Diesem Vorgehen entspricht eine Korrektur der Ergebnisgröße um solche erfolgswirksamen Komponenten, die auf die bilanzierten immateriellen Vermögenswerte zurückzuführen sind. Dies sind insbesondere die Abschreibungen auf immaterielle Vermögens-

werte („Amortization of Intangibles“),419 um die das Ergebnis erhöht werden muss. Hierunter fallen auch plan- sowie außerplanmäßige Abschreibungen auf den Geschäfts- oder Firmenwert. Es ergibt sich ein Wert vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte, der in Analogie zu den

417

Der Unterschied zwischen der a priori teilergebnisorientieren GuV und einer originären Erfolgsspaltung nach betriebswirtschaftlichen Grundsätzen wird anhand des außerordentlichen Ergebnisses deutlich. Während die Henkel KGaA für das Jahr 2007 keine außerordentlichen Positionen ausweist, werden hier die kompletten sonstigen betrieblichen Erträge in Höhe von 109 Mio. € als außerordentlich klassifiziert. Als Konsequenz kann der Saldo aus dem Jahresüberschuss, dem außerordentlichen Ergebnis und den Ertragsteuern auch nicht mehr als „Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit“ analog dem HGB-Verständnis interpretiert werden. Vgl. zu diesem Zusammenhang Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 518.

418

Vgl. Kapitel II.B.1.a.

419

Zu den Entwicklungen der Abschreibungen bei den immateriellen Vermögenswerten in den Geschäftsberichten der DAX-Unternehmungen vgl. Becker (2005), S. 89-96. Theoretisch müssten auch Aufwendungen und Erträge, die eindeutig anderen aktivierten immateriellen Vermögenswerten zugeordnet werden können, eliminiert werden. In aller Regel fehlen allerdings diesbezügliche Angaben in den Abschlüssen. Eine Erhöhung um die Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen ist nicht folgerichtig, da hier in der Regel kein aktivierter immaterieller Vermögenswert zugrunde liegt.

90


angelsächsisch geprägten Fachbezeichnungen als Earnings before Interest, Ta-

xes and Amortization of Intangibles (EBITAI) bezeichnet werden kann.420 Steuereffekte werden im Rahmen des hier konzipierten Modellansatzes nur auf der Ebene der Unternehmung berücksichtigt.421 Im Rahmen der nachhaltigen Erfolgsbestimmung kommt es daher zum Ansatz ertragsabhängiger Steuern über den Steuersatz gU. Dieser unterscheidet sich vom Steuersatz gT, der zur Berechnung des Tax-Shields verwendet wurde, da die Steuerersparniseffekte des Fremdkapitals nicht im Rahmen des Ergebnisses berücksichtigt, sondern über den kapitalstrukturabhängigen Kapitalkostensatz WACC erfasst werden.422 Wird der EBITAI entsprechend korrigiert, verbleibt ein Gewinn vor Zinsen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte (Earnings before Interest

and Amortization of Intangibles, EBIAI). Dabei wird folgende Beziehung unterstellt:423 (16)

EBITAI 1 g U

EBIAI .

Bei einem Hebesatz von 400 % und dem Datengefüge des Jahres 2007 wird hier für deutsche Unternehmungen ein Satz gU von 38,64 % unterstellt,424 so dass sich der EBIAI für die Henkel KGaA konkretisieren lässt (vgl. Abbildung 21):

420

Diese Bezeichnung ähnelt den bekannten Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA). In dieser Kenngröße werden Abschreibungen auf das Anlagevermögen (Depreciation) und den Geschäfts- oder Firmenwert (Amortization) berücksichtigt, vgl. dazu exemplarisch Bieg/Kußmaul (2006), S. 223. In der Größe des hier definierten EBITAI werden hingegen lediglich Abschreibungen auf die aktivierten immateriellen Vermögenswerte des Anlagevermögens und auf den GoF berücksichtigt. Die Abschreibungen auf das materielle Sachanlagevermögen bleiben (zwangsläufig) außen vor.

421

Vgl. Kapitel II.B.2.a.

422

Vgl. Männel (2006), S. 113.

423

Die Herleitung orientiert sich an der Bestimmung des im angelsächsischen Bereich typischerweise verwendeten Net Operating Profit After Taxes (NOPAT). Dieser ergibt sich aus dem EBIT als: EBIT · (1-gU) = NOPAT, vgl. dazu exemplarisch Arbeitskreis „Wertorientierte Führung in mittelständischen Unternehmen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2004), S. 241. Vgl. zum NOPAT auch Küting (1999), S. 834; Hirsch (2007), S. 62-63.

424

Aus dem Hebesatz von 400 % ergibt sich die rechnerische Gewerbesteuer von 16,7 %. Unter Berücksichtigung der 25 % Körperschaftsteuer und dem Solidaritätszuschlag von 5,5 % auf


(in Mio. €)

91

2007

EBIT

1.410

+

Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte

57

=

EBITAI

-

Ertragsteuern (38,64%)

567

=

EBIAI

900

1.467

Abbildung 21 Ableitung des EBIAI (Henkel KGaA 2007)425

b)

Residualgewinne als Perioden-Wertbeiträge des immateriellen Vermögens

Der EBIAI steht als nachhaltiger Erfolg zur Deckung der Verzinsungsansprüche des materiellen Kapitals, repräsentiert durch den Parameter rMK,426 zur Verfügung. Der Residualgewinn RG als periodenspezifische Erfolgsgröße des immateriellen Vermögens ergibt sich dann als der Betrag, der über die Deckung dieser Verzinsungsansprüche hinaus verbleibt:427 RG

(17)

EBIAI r MK MK

Abbildung 22 verdeutlicht unter der Annahme einer materiellen Kapitalbindung in Höhe des Durchschnitts von Jahresanfangs- und -endwert428 die Herleitung des Residualgewinns aus dem EBIAI: eben diese kann der Satz gU in Anlehnung an die Berechnungen bei Wiese (2006), S. 51-52, bestimmt werden: g GewSt (1 g KSt ) g KSt g GewSt g KSt (1 g Soli ) (1 g GewSt ) 0,167 0,25 (1 0,055) (1 0,167) 0,3864 38,64 % .

gU 425

Die Abschreibungen auf die immateriellen Vermögenswerte können den Anhangangaben (Nr. 11) des Geschäftsberichts 2007 der Henkel KGaA entnommen werden. Die 57 Mio. € bestehen aus 56 Mio. € planmäßigen und 1 Mio. € außerplanmäßigen Abschreibungen.

426

Vgl. zur Ableitung von rMK Kapitel II.B.2.c.

427

Da rMK eine sichere Verzinsung darstellt, kann der Residualgewinn analog zur Marktzinsmethode (MZM) der Investitionsrechnung als „Bruttogröße vor Risikokosten“ interpretiert werden. Vgl. zur MZM in der Investitionsrechnung Rolfes (1993), insbesondere S. 696-697. Auch hier wird bei der Ermittlung laufzeitabhängiger Renditen von Unsicherheitsaspekten abstrahiert.

428

Vgl. zu dieser geläufigen Vorgehensweise Weber et al. (2004), S. 82; Hirsch (2008), S. 464. Die Verwendung des Symbols MK ist dabei unter Einbezug des Periodenkürzels t als MK = (MKt+MKt-1)/2 zu verstehen.

92


(in Mio. €)

2007

EBIAI

900 MK

-

Verzinsung materielles Kapital r

=

Residualgewinn RG

·MK

134 766

Abbildung 22 Residualgewinn Henkel KGaA 2007429

Die vorliegende Ermittlung des Residualgewinns orientiert sich an den „capital charge“-Ableitungen des unternehmungswertbezogenen Grundmodells,430 da eine Gewinngröße (der EBIAI) um den Absolutwert der Kapitalkosten gekürzt wird. Eine den „value spread“-Definitionen analoge Vorgehensweise führt zum gleichen Ergebnis, vermag aber durch eine auf die Verzinsung fokussierende Sichtweise weitergehende Erkenntnisse zu offenbaren. Abbildung 23 verdeutlicht die formale Identität beider Ansätze und deckt gleichzeitig die unterschiedlichen Bewertungsparameter auf: Grundmodell des Residualgewinns

Residualgewinn des Immateriellen Vermögens

„capital charge“:

RG

EBIAT k GK GK

RG

EBIAI r MK MK

Umformung:

RG

§ EBIAT · k GK ¸ GK ¨ © GK ¹

RG

§ EBIAI · r MK ¸ MK ¨ © MK ¹

„value spread“:

RG

GKR k GK

RG

RoTC r MK

GK

MK

Abbildung 23 Herleitung des Return on Tangible Capital431

429

Die Verzinsung des materiellen Kapitals ergibt sich als 0,0256 · [(5.407 Mio. € + 5.078 Mio. €)/2] = 134 Mio. €. Der Jahresanfangswert für das materielle Kapital 2007 wird also durch den entsprechenden Jahresendwert 2006 operationalisiert, vgl. für die Zahlenwerte auch Kapitel II.B.1.b. Abbildung A3 zeigt die Herleitung der Residualgewinne für die Jahre 1998-2007, die im Folgenden für diverse Vergleichszwecke genutzt werden. Abbildung A4 zeigt zudem die zur Bestimmung des Residualgewinns notwendigen Reproduktionswerte für das Sachanlagevermögen.

430

Vgl. dazu Eidel (2000), S. 73 sowie bereits ausführlich Kapitel II.A.2.

431

Zu der Umformung des Grundmodells vgl. Kapitel II.A.2.


93

Zentrale Größe in der „value spread“-Formulierung ist die (tatsächliche) Verzinsung des materiellen Kapitals, die sich als Quotient aus der Überschussgröße EBIAI und der materiellen Kapitalbindung MK formulieren und in Analogie zu den geläufigen Kenngrößen als Return on Tangible Capital („RoTC“) bezeichnen lässt. Konkret ergibt sich für die Henkel KGaA im Geschäftsjahr 2007 ein RoTC432 von RoTC 2007

900 Mio. € 5.243 Mio. €

17,17 % ,

der zu dem bereits bekannten Residualgewinn von 766 Mio. € führt: RG2007

17,17 % 2,56 % 5.243 Mio. €

766 Mio. € .

Formal möglich wie inhaltlich begründbar ist damit auch die Existenz negativer Ergebnisse für den Residualgewinn. Formal kommt es zu dieser Situation, wenn die tatsächliche Rendite des materiellen Kapitals – ausgedrückt durch den RoTC – geringer ausfällt als die entsprechende Renditeforderung. Inhaltlich führt das immaterielle Vermögen mithin nicht zu einer Mehrverzinsung materieller Komponenten, sondern wirkt vielmehr wertmindernd auf diese ein.433 Exemplarisch sei hier der Einfluss eines „schlechten“ Managements genannt.434

432

Auch hier wird eine Bindung des materiellen Kapitals in Höhe des Durchschnitts aus Jahresanfangs- und -endwerten gewählt, hier speziell (5.407 Mio. € + 5.078 Mio. €)/2 = 5.243 Mio. €.

433

Vgl. explizit Kottbauer (2007), S. 380.

434

Vgl. zu solchen kontraproduktiven Wirkungen auch Lev/Radhakrishnan (2003), S. 13.

94

C.

1.


Der Ertragswert des immateriellen Vermögens als Modellergebnis

Theoriegestützte Ableitung zukünftiger Residualgewinne

Die periodenspezifische Größe des Residualgewinns stellt nicht den Wert des immateriellen Vermögens dar.435 Hierzu sind die erwarteten zukünftigen Residualgewinne zu aggregieren und auf den Bewertungszeitpunkt zu beziehen. Formal wird dies über die Barwertmethodik der Investitionsrechnung bewältigt, um so den Ertragswert IV der Reihe von Residualgewinnen zu bestimmen. Bei einem unendlichen Planungshorizont gemäß dem Fortführungsgedanken (Going Concern)436 gilt somit:437 (18)

IVt

f

§

t 1

IV © 1 r

¦ ¨¨

RGt

t

· ¸ ¸ ¹

§ EBIAI t r MK MK · ¸. IV t ¸ 1 1 r ¹ ©

f

¦ ¨¨ t

Methodisch sind somit zwei weitere Herausforderungen zu bewältigen. Zum einen bedarf es der Voraussage438 der zukünftigen Residualgewinne, zum anderen muss der Diskontierungsfaktor rIV konkretisiert werden. Die Bewertungsergebnisse sind – neben ihrem zeitlichen Anfall – von der Höhe der unterstellten Erfolgsgröße in zukünftigen Perioden abhängig. Für einige Jahre können diese über eine Analyse des Geschäftsberichts detailliert geschätzt werden.439 Für weiter entfernt liegende Perioden wird dies zunehmend schwieriger,440 aufgrund des prinzipiell unbegrenzten Zeitraums letztlich unmöglich.441

435

Vgl. analog zu periodischen Wertbeiträgen einzelner immaterieller Vermögenswerte Schirmeister/Kreuz (2006), S. 317 (Kunden-Deckungsbeiträge); Reimsbach (2005), S. 18-25 (Markenrückfluss).

436

Vgl. zu dieser Going-Concern-Prämisse stellvertretend Pape/Kreyer (2009), S. 283.

437

Grundsätzlich ist auch in dieser periodenübergreifenden Sichtweise die Existenz negativer Ertragswerte für das immaterielle Vermögen möglich. Die Ausführungen zu der periodenspezifischen Größe des RG gelten hier analog.

438

Vgl. zur Ableitung zukünftiger Überschüsse als zentrales Problem der (Unternehmungs-) Bewertung Henselmann/Weiler (2007), S. 354.

439

Vgl. ähnlich Pape/Kreyer (2009), S. 283.

440

Vgl. Henselmann (1999), S. 180; Streitferdt (2003), S. 273.


95

An eine Phase der Detailplanung schließt sich mithin zwangsläufig eine Restwertphase an,442 die typischerweise die Erfolgsgröße über eine Wachstumsrate (oder auch Abschmelzrate) fortschreibt.443 Diese stellt einen bewertungssensitiven Parameter dar,444 der über unterschiedliche – zu hinterfragende – Ansätze in das Modell integriert werden kann.445 Die Detailplanung für die Henkel KGaA, die analog der gängigen Vorgehensweise für einen Zeitraum von fünf Jahren vorgenommen wird,446 verdeutlicht Abbildung 24. (in Mio. €) MKt

2007 5.407

2008 5.545

2009 5.687

2010 5.833

2011 5.982

2012 6.135

EBITt

1.410

1.481

1.555

1.632

1.714

1.800

IV AB t

57 1.467 567 900

47 1.528 590 937

39 1.594 616 978

33 1.665 643 1.022

27 1.741 673 1.068

23 1.822 704 1.118

134 766

140 797 4,09%

144 834 4,63%

148 874 4,79%

151 917 4,91%

155 963 5,00%

+ = EBITAIt - Stt = EBIAIt MK

- r · MK = RGt wt

Abbildung 24 Detailplanung Residualgewinn 2008-2012447

441

Vgl. Bausch/Pape (2005), S. 476.

442

Vgl. Henselmann/Weiler (2007), S. 354.

443

Vgl. Pape/Kreyer (2009), S. 283.

444

Vgl. Daske/Gebhardt/Klein (2004), S. 7. Verschiedentlich wird darauf hingewiesen, dass bei der Unternehmungsbewertung die Ergebnisse der Restwertphase einen Großteil des errechneten Unternehmungswertes ausmachen, vgl. so z.B. Henselmann (1999), S. 118; Koller/ Goedhardt/Wessels (2005), S. 271.

445

Vgl. für eine Zusammenfassung alternativer Methoden der Restwertermittlung in der (allgemeinen) Unternehmungsbewertung Pape/Kreyer (2009). Eine empirische Reflexion der Thematik findet sich bei Henselmann/Weiler (2007).

446

Vgl. exemplarisch Pape/Kreyer (2009a), S. 325.

447

Die Entwicklung des EBIT wird den Finanzzielen der Henkel KGaA ab dem Jahre 2008 entnommen. Hier wird ein Wachstum prognostiziert, welches oberhalb des organischen Umsatzwachstums liegt. Letzteres wird mit 3 bis 4 Prozent beziffert, vgl. Henkel KGaA (2007), S. 69, so dass hier von einem EBIT-Wachstum von 5 Prozent ausgegangen wird. Die Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte ABIV entwickeln sich annahmegemäß entsprechend der durchschnittlichen Abschmelzrate der Jahre 1998-2007 (-16,69 %), vgl. für die zugrunde liegenden Werte die Abbildung 29, Kapitel III.A.1.c. Für den Ertragsteuersatz (38,64 %) sowie

96


Nach der inhaltlich zu rechtfertigenden,448 aber methodisch unstrittigen Detailphase geht es in der Restwertphase primär um die Konkretisierung der unterstellten Wachstumsrate der zentralen Erfolgsgröße(n). Grundsätzlich können hier Modelle mit einer konstanten Rate449 von solchen Ansätzen unterschieden werden, die ein sich im Zeitablauf veränderndes Wachstum unterstellen.450 Bei einem konstanten Wachstum der Rate w entwickelt sich der Residualgewinn in den Perioden der Restwertphase leicht nachvollziehbar als: (19)

RGt

RGt 1 1 w ,

wobei im Grenzfall w = 0 kein Wachstum vorliegt, der Residualgewinn mithin konstant in Höhe des letzten Wertes der Detailplanung für alle zukünftigen Jahre fortgeschrieben wird. Ansätze unter Einbezug einer variablen Wachstumsrate wt dienen der Annäherung an einen Zielwert der Verzinsung des Kapitaleinsatzes, können mithin als Konvergenzmodelle bezeichnet werden.451 Als Zielgröße des Konvergenzprozesses fungiert in der Regel eine Branchen-, Index- oder Peer-group-bezogene durchschnittliche Kapitalverzinsung.452 Für Gesamtkapitalmodelle ist dies vordie erwartete Verzinsung des materiellen Kapitals nach Steuern (2,65 %) wird eine Konstanz der Werte des Jahres 2007 angenommen. Für das materielle Kapital wird ein Anstieg in Höhe der erwarteten Verzinsung rMK unterstellt. 448

Die Anmerkungen zur Abbildung 24 haben bereits verdeutlicht, dass auch die Phase der Detailplanung nicht ohne ein Prämissengefüge auskommt.

449

Die Verwendung eines konstanten Wachstums wird als Gordon-Wachstumsmodell bezeichnet, vgl. Bausch/Pape (2005), S. 480.

450

Vgl. ähnlich Pape/Kreyer (2009), S. 283-285.

451

Vgl. zu dieser Bezeichnung Henselmann/Weiler (2007), S. 356. In Abweichung hierzu definieren Pape/Kreyer (2009), S. 285, Konvergenzmodelle spezifischer als solche Ansätze, bei denen sich die Wachstumsrate von Periode zu Periode verringert und damit kontinuierlich gegen eine nachhaltige Wachstumsrate konvergiert. Die Unterstellung von Konvergenzprozessen ist dabei nicht unumstritten. Selbst bei grundsätzlicher Akzeptanz von Angleichungstendenzen bleibt unklar, wie diese genau aussehen; insbesondere Startpunkt, Dauer und Verlauf lassen sich schwer empirisch ermitteln, vgl. Reese, (2005), S. 6.

452

Das für empirische Analysen oftmals genutzte Ohlson-Modell trifft hingegen direkte Annahmen über die Entwicklung des Residualgewinns über die Zeit. Das Zeitreihenverhalten der Residualgewinne wird dabei mittels eines autoregressiven Prozesses beschrieben, so dass der Bewertende auf Basis der aktuellen Ausprägungen der jeweiligen Parameter auf die zukünftigen


97

wiegend der Return on Investment,453 für unmittelbar eigenkapitalbezogene Ansätze der Return on Equity.454 Im Rahmen des hier konzipierten Ansatzes bietet sich analog die Verwendung des Return on Tangible Capital als tatsächliche Verzinsung des materiellen Kapitals an. Während für das Jahr 2007 der RoTC bereits mit 17,17 % beziffert wurde, gilt für das letzte Jahr der Detailplanung:455 RoTC 2012

1.118 Mio. € 6.059 Mio. €

18,45 % .

Unterstellt man nach der Detailplanung von allgemein n Perioden eine lineare Anpassung an den Zielwert RoTCm bis zur Periode m, so ergibt sich die (durchschnittliche) Veränderung pro Periode RoTC:456 (20)

' RoTC

RoTC m RoTC n . mn

Wird für die Henkel KGaA spezifisch innerhalb von 10 Jahren457 eine Annäherung an den Durchschnittswert458 des RoTC der DAX-Unternehmungen459 in Höhe von 10,68 % unterstellt, resultiert eine Veränderungsrate von:

Ausprägungen schlussfolgern kann. Die Modellierung dieser „linearen Informationsdynamik“ stellt sicher, dass die (künftigen) Residualgewinne langfristig gegen Null konvergieren; vgl. für die entsprechende Modellierung Ohlson (1995), S. 668. Der Autor führt dabei eine zusätzliche Variable für so genannte „andere Informationen“ ein, für die ebenfalls ein autoregressiver Prozess unterstellt wird. Hiermit sollen solche Informationen berücksichtigt werden, die dem Markt zusätzlich zur Kenntnis des autoregressiven Prozesses für die Entwicklung der Residualgewinne bekannt sind, vgl. dazu auch Jamin (2006), S. 39. 453

Vgl. exemplarisch Pape/Kreyer (2009), S. 286.

454

Vgl. das Vorgehen im Rahmen der Studie von Daske/Gebhardt (2006), S. 538.

455

Auch hier wird eine Bindung des materiellen Kapitals in Höhe des Durchschnitts aus Jahresanfangs- und -endwerten gewählt, hier spezifisch (5.982 Mio. € + 6.135 Mio. €)/2 = 6.059 Mio. €. Insofern weicht der Wert von der entsprechenden Angabe innerhalb der Abbildung 24 ab.

456

Vgl. zu dieser Formel analog die Ableitung von Wachstumsraten bei Pape/Kreyer (2009a), S. 326. Vgl. zu einer linearen Anpassung auch Gu/Lev (2001), S. 7.

457

Der Zeitraum dieser Annäherung ist materiell kaum zu belegen, wird entsprechend in Studien auch abweichend definiert. Daske/Gebhardt (2006), S. 538, wählen hier einen Zeitraum von 7 Perioden, Pape/Kreyer (2009) von 8 Jahren.

98


' RoTC

10,68 % 18,45 % 15 5

0,777 % Pkt.

Unter Berücksichtigung der „value spread“-Formulierung des Residualgewinns lässt sich auf Basis dieser Erkenntnisse eine Reihe von Residualgewinnen ableiten, die innerhalb des auch als „fading period“460 bezeichneten Zeitraums der Angleichung anfallen. Im Jahr 2022 wird schließlich der Zielwert des RoTC von 10,68 % erreicht (vgl. Abbildung 25). (in Mio. €)

2012

2013

2014

2015

2016

2017

18,45%

17,68%

16,90%

16,12%

15,34%

14,57%

MKt

6.135

6.293

6.454

6.619

6.789

6.963

RGt wt

963

939

914

886

857

826

5,00%

-2,45%

-2,71%

-3,00%

-3,31%

-3,67%

RoTCt

2018

2019

2020

2021

2022

13,79%

13,01%

12,24%

11,46%

10,68%

MKt

7.141

7.324

7.511

7.704

7.901

RGt wt

792 -4,08%

756 -4,53%

718 -5,06%

677 -5,67%

634 -6,39%

RoTCt

Abbildung 25 Residualgewinnentwicklung im Konvergenzzeitraum461

Deutlich wird, dass bei einem RoTCn oberhalb des Zielwertes die Konvergenzphase negative Wachstumsraten für den Residualgewinn aufweist, dieser also stetig abnimmt. Spiegelbildlich führt dieser Prozess bei RoTCs, die unterhalb des Durchschnittswertes liegen, zu einer Angleichung über positive Wachstumsraten. Im Anschluss an die Konvergenzphase entwickeln sich die Residual458

Auch der Zeitraum über den die Durchschnittsbildung erfolgt, ist strittig; er wird lediglich als „langfristig“ bezeichnet, vgl. so Daske/Gebhardt (2006), S. 538. Hier wird eine Durchschnittsbildung über den 10-Jahreszeitraum 1998-2007 unterstellt.

459

Vgl. zur Relevanz der Unternehmungen in diesem Index auch Kapitel III.A.1.b. Der durchschnittliche RoTC von 10,68 % kann anhand der Abbildungen A7 bis A28 und unter Verwendung der jeweiligen Jahreswerte nachvollzogen werden.

460

Daske/Gebhardt (2006), S. 538.

461

Wie schon im Rahmen der Detailplanung wird für das materielle Kapital ein Anstieg in Höhe der erwarteten Verzinsung nach Steuern unterstellt. Exemplarisch ergibt sich der Residualgewinn 2013 als (17,68 % - 2,56 %) · 6.214 Mio. € = 939 Mio. €.


99

gewinne mit der nunmehr konstanten Verzinsung des materiellen Kapitals fort, so dass formal ein Drei-Phasen-Modell resultiert.462 Ein konstantes Wachstum in unmittelbarem Anschluss an die Detailplanung kommt dagegen mit einer Zwei-Phasen-Modellierung aus.463 Diese formalen Unterschiede zeigen sich in stark divergierenden Werten der zukünftigen Residualgewinne; exemplarisch sei hier auf den Wert für das Jahr 2022 verwiesen, der bei einem konstanten Wachstum in Höhe von rMK 1.240 Mio. €,464 bei Annahme des Konvergenzprozesses hingegen 634 Mio. € beträgt. Die Auswahl der Methodik bedarf daher einer materiellen Rechtfertigung. Diese ist im unterstellten Theorem der Erfolgsfaktorenforschung zu suchen.465 Als solches wurde bereits der ressourcenorientierte Ansatz identifiziert.466 Konkurrierend dazu steht der marktorientierte Blickwinkel (market based view). In der marktbezogenen Sichtweise determiniert insbesondere die Wettbewerbsstruktur innerhalb einer Branche den Unternehmungserfolg,467 Faktormärkte werden (implizit) als vollkommen unterstellt. Einsatzfaktoren – also auch die immateriellen Faktoren oder Vermögenswerte – können somit nicht einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil begründen.468 Die erläuterten Zusammenhänge führen formal zu einer Angleichung der Residualgewinne, bis es zu einem Gleichge-

462

Vgl. explizit für ein Drei-Phasen-Modell Gu/Lev (2001), S. 7; Daske/Gebhardt/Klein (2004), S. 8-10; Daske/Gebhardt (2006), S. 537-539; Pape/Kreyer (2009), S. 284-285. Implizit vgl. auch die Ausführungen bei Henselmann/Weiler (2007), S. 354-356.

463

Vgl. Henselmann/Weiler (2007), S. 354; Pape/Kreyer (2007), S. 283.

464

Der Wert ergibt sich aus dem Ausgangswert von 963 Mio. € für das Jahr 2012 und der betrachteten 10-Jahres-Periode als 963 Mio. € · (1+0,0256)10 = 1.240 Mio. €.

465

Vgl. zu diesem Verweis auf das strategische Management bei der Modellauswahl auch Henselmann/Weiler (2007), S. 354.

466

Vgl. dazu Kapitel I.B.

467

Vgl. Börner (2000), S. 691; Henselmann/Weiler (2007), S. 356.

468

In einem Schumpeter´schen Sinne führen positive Übergewinne zu einem verstärkten Wettbewerb. Dieser Prozess hat zur Folge, dass ab einem bestimmten Zeitpunkt „Pioniergewinne“ nicht mehr realisiert werden können, deren Erwartungswerte mithin in endlicher Zeit gegen Null konvergieren, vgl. Schumpeter (1961), S. 110-117 sowie erläuternd Arbeitskreis „Wertorientierte Führung in mittelständischen Unternehmen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2004), S. 252; Henselmann/Weiler (2007), S. 356.

100


wichtszustand469 (vorwiegend innerhalb einer Branche) kommt, bei dem eine konstante und für alle Unternehmungen identische Verzinsung auf materielle Vermögenswerte vorliegt.470 Vor diesem Hintergrund bietet sich der Einsatz des Drei-Phasen-Modells an, das diesen Prozess formal nachvollzieht. Der ressourcenorientierte Blickwinkel identifiziert den Wettbewerbserfolg einer Unternehmung als abhängig von speziellen Ressourcen und Ressourcenkombinationen,471 zu denen sich Wettbewerber nur in begrenztem Maße Zugang verschaffen können. Damit wird eine Persistenz von Wettbewerbsvorteilen und -nachteilen möglich. 472 Auf der Modellebene können folglich zukünftige Residualgewinne berücksichtigt werden, die sich auch langfristig nicht auf ein (branchenbezogenes) Gleichgewichtsniveau einpendeln. Bei Akzeptanz dieses Gedankenguts ist somit das Zwei-Phasen-Modell mit einer Konstanz (NullWachstum) der Residualgewinne bzw. einer zu definierenden Wachstumsrate anzuwenden.473 Allgemeingültig lösen lässt sich die Frage nach dem „korrekten“ Theorem der Erfolgsfaktoren nicht,474 mithin ist auch die Wahl des Bewertungsmodells situationsspezifisch vorzunehmen. Agiert die zu analysierende Unternehmung in einem Umfeld gefestigter Marktstrukturen, so ist das marktorientierte Gedanken-

469

Ein solcher Gleichgewichtszustand wird auch als „steady-state“ bezeichnet, vgl. Daske/ Gebhardt (2006), S. 538.

470

Vgl. ähnlich Wagner (2006), S. 19. Zu der Behauptung, dass Übergewinne nur für eine begrenzte Zeitdauer anfallen vgl. Thommen/Schellenberg (2002), S. 371. Im Rahmen der (älteren) Bewertungslehre erfasst man diese Zusammenhänge unter dem Begriff der Normalwerthypothese, vgl. Moxter (1991), die ebenfalls von einem Prozess des Abschmelzens von Übergewinnen ausgeht.

471

Vgl. Börner (2000), S. 689.

472

Villalonga (2004), S. 226, weist darauf hin, dass Wirkungen immaterieller Vermögenswerte der Unternehmung im Vergleich zu denen materieller Komponenten länger anhaften („stickiness“). Der Autor schlussfolgert, dass erfolgreiche Unternehmungen mit einem hohen Anteil des immateriellen Vermögens dies auch langfristig bleiben, nicht erfolgreiche Unternehmungen aber gleichsam die Wettbewerbsnachteile kurzfristig nicht ablegen können.

473

Vgl. zu dieser Vorgehensweise Gu/Lev (2001), S. 7.

474

Vgl. ähnlich Börner (2000), S. 693.


101

gut eher bewertungsrelevant, während die Ressourcensicht bei einer unterstellten Marktdynamik überzeugt.475 Prinzipiell wurde bereits in der Grundlegung dieser Arbeit der ressourcenorientierte Ansatz bevorzugt, da nur so eine Einzigartigkeit immaterieller Vermögenswerte begründbar ist. Zudem ist in einer Langfristorientierung stets von einer gewissen Marktdynamik auszugehen. Auf Modellebene wird somit der Zwei-Phasen-Ansatz präferiert, die (reine) Marktorientierung in gewissen Situationen aber nicht abgelehnt. 2.

Residuale Ermittlung des Diskontierungsfaktors aus den gewogenen Kapitalkosten der Unternehmung

Die zukünftigen Residualgewinne sind zur Bestimmung des periodenübergreifenden Wertes des immateriellen Vermögens nunmehr in ein Ertragswertmodell zu integrieren. Der relevante Diskontierungsfaktor rIV ergibt sich dabei in Übereinstimmung mit den Erkenntnissen der Unternehmungsbewertung als (erwartete) Renditeforderung.476 Insgesamt muss die Unternehmung mindestens eine Rendite in Höhe des WACC erwirtschaften, um die Ansprüche ihrer Kapitalgeber befriedigen zu können.477 Davon abweichend wurde die Renditeforderung an das in materielle Vermögenswerte investierte Kapital rMK als gewogener sicherer Zinssatz bestimmt.478 Die Zuweisung vom WACC abweichender Renditeforderungen auf einzelne Elemente der Unternehmung ist nur dann legitim, wenn diese in Summe – gewichtet mit dem Anteil des jeweiligen Vermögenswertes an den gesamten Aktiva – wiederum den WACC ergeben.479 In einem in sich geschlossenen 475

Vgl. Börner (2000), S. 693.

476

Grundsätzlich wird in der Wahl des korrekten Diskontierungsfaktors das zentrale Problem der ertragswertorientierten Bewertung immaterieller Vermögenswerte gesehen. So findet sich im Deutsche Bank Research (2008), S. 8, die Behauptung: „[…] die Wahl der richtigen Diskontierungsrate ist mehr Kunst als Wissenschaft“. Dieser Behauptung soll durch die nachfolgenden Ausführungen entgegengewirkt werden.

477

Vgl. bereits Kapitel II.B.2.b.

478

Vgl. Kapitel II.B.2.c.

479

Vgl. implizit in einer Beispielrechnung Smith/Parr (2000), S. 235.

102


Modell der (Unternehmungs-)Bewertung muss eine Zuweisung unterschiedlicher Renditeanforderungen an einzelne Vermögenswerte somit zwingend diese Restriktion beachten. In methodischer Analogie zu der Ableitung der periodischen Wertbeiträge lässt sich der entsprechende Diskontierungsfaktor folglich als Residualwert bestimmen:480 Der WACC wird um die zuvor bestimmten (sicheren) Verzinsungsansprüche an das lang- und kurzfristige materielle Vermögen rlang bzw. rkurz gekürzt, die mit dem Anteil „q“ der jeweiligen Vermögenskomponente am Marktwert des Gesamtkapitals gewogen sind. Es verbleibt der gewogene Verzinsungsanspruch an das immaterielle Vermögen. Die nicht-gewogene Renditeforderung rIV als eigentliche Zielgröße ergibt sich anschließend mittels Division durch den Anteil des immateriellen Vermögens am Marktwert des Gesamtkapitals:481 (21)

r

IV

WACC q

MV lang

rlang q

MV kurz

rkurz

§ IV MW ¨¨ MW © GK

· ¸¸ ¹

1

Um eine entsprechende Gewichtung vornehmen zu können, muss der jeweils (faire) Marktwert der Vermögenskomponenten, folglich auch des immateriellen Vermögens IVMW, bekannt sein. Damit ergibt sich ein Zirkularitätsproblem,482 da gerade diese Größe für das immaterielle Vermögen gesucht ist. Als Ersatzindikator fungiert hier die Differenz zwischen dem Marktwert des Gesamtkapitals (operationalisiert über die Börsenkapitalisierung des EK und den Buchwert des FK) und dem berechneten Wert des materiellen Kapitals.483 Dieses Vorgehen

480

Vgl. für einen ähnliche Grundidee Smith/Parr (2000) S. 232 sowie das Zahlenbeispiel auf S. 233.

481

Vgl. implizit, ohne eine entsprechende Formel abzuleiten, Smith/Parr (2000), S. 233.

482

Vgl. allgemein zu diesem Problem im Rahmen der Unternehmungsbewertung Baetge et al. (2009), S. 349.

483

Vgl. ähnlich Smith/Parr (2000), S. 232-232. Da die materiellen Vermögenskomponenten zu Reproduktionswerten bestimmt wurden (vgl. Kapitel II.B.1.b), die in aller Regel die Buchwerte übersteigen, kann es in Grenzfällen zu Situationen kommen, in denen der Wert des materiellen


103

durchbricht die Forderung nach einer durchgängigen Abstraktion von Marktpreisen. Da eine solche Ermittlung aber einem unreflektierten Ansatz von Zinssätzen, beispielsweise der unveränderten Verwendung des WACC, vorzuziehen ist, müssen die konzeptionellen Probleme akzeptiert werden. Als Ergebnis resultiert der gesuchte Renditeanspruch für das immaterielle Vermögen, der mithin als Diskontierungsfaktor der Residualgewinne fungieren kann. Inhaltlich lässt sich diese Größe als fiktive Renditeforderung der Kapitalgeber bei einer rein immateriellen Unternehmung interpretieren: Stellen immaterielle Werte die gesamten Aktiva der Unternehmung dar, kann der Verzinsungsanspruch der Kapitalgeber nur über diese Investitionsgruppe gedeckt werden; WACC und rIV stimmen in diesem Fall überein, wie über eine Anwendung von Formel (21) anschaulich belegt werden kann: r

IV

MW § WACC 0 0 ¨¨ IV MW © GK

· ¸¸ ¹

1

WACC , für IVMW = GKMW

Abbildung 26 verdeutlicht exemplarisch, dass der berechnete Diskontierungsfaktor innerhalb des geschlossenen Bewertungsmodells zwangsläufig oberhalb des WACC liegt.484 Damit wird modelltheoretisch berücksichtigt, dass immaterielle Vermögenswerte besonders risikobehaftet sind,485 und der Aufforderung des IDW S 5 („Grundsätze zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte“) Folge geleistet, den WACC „[…] an das Risikoprofil des immateriellen Vermögenswerts anzupassen […]“486.

Kapitals bereits den Marktwert des Gesamtkapitals übersteigt. Formal ergibt sich dann ein „negativer“ Anteil des immateriellen Vermögens am Marktwert der Unternehmung. 484

Ursächlich ist der Ansatz einer sicheren Renditeforderung an das materielle Kapital, welche geringer ist als der WACC, der sich als sicherer Zinssatz zuzüglich einer Risikoprämie bestimmt. Vgl. zu einer geforderten Erhöhung des WACC bei der Bewertung immaterieller Vermögenswerte auch Doppegieter/Zoller (2006), S. 5.

485

Vgl. dazu Kapitel II.B.2.c. Vgl. explizit zu dieser erhöhten Risikokomponente im Diskontierungsfaktor Gu/Lev (2001), S. 7.

486

IDW S 5, Tz. 43.

104


Renditeforderung immaterielles Vermögen WACC Renditeforderung materielles Vermögen (kurzfristig, gewogen) qMVkurz · rkurz MV lang IV

-

Renditeforderung materielles Vermögen (langfristig, gewogen) q

=

Renditeforderung immaterielles Vermögen (gewogen) qIV · r

:

Anteil immaterielles Vermögen qIV Renditeforderung immaterielles Vermögen rIV

=

· rlang

2007 6,17% 0,53% 0,50% 5,13% 75,16% 6,83%

Abbildung 26 Residuale Bestimmung des Diskontierungsfaktors487

3. Phasenspezifische Diskontierung der Residualgewinne Der nunmehr konkretisierte Diskontierungsfaktor erlaubt in Kombination mit dem unterstellten Modell der Erfolgsfaktoren die Berechnung des Ertragswertes der Residualgewinne als Wert des immateriellen Vermögens IV. Grundsätzlich sind dazu in einem ersten Schritt die Barwerte der Residualgewinne der Detailplanungsphase zu bestimmen und zu einem Wert IVDP zu summieren.488 Gleiches gilt für die Residualgewinne in der Restwertphase (IVRW), die sich allerdings in Abhängigkeit von dem als relevant unterstellten Erfolgsfaktorentheorem unterscheiden. Für das immaterielle Vermögen insgesamt gilt stets:489 (22)

487

IV

IV DP

IV RW . (1 r IV ) n

Den Berechnungen liegen folgende Annahmen zugrunde: Die Indikatorgröße für den Marktwert des immateriellen Vermögens bestimmt sich als Differenz zwischen dem Marktwert der Unternehmung von 21.792 Mio. € (bestehend aus 15.927 Mio. € Marktkapitalisierung und 5.865 Mio. € zinspflichtiges Fremdkapital) und dem zuvor bestimmten Wert des materiellen Kapitals von 5.407 Mio. €; es ergibt sich ein Anteil qIV von 75,16 %. Das als langfristig klassifizierte materielle Vermögen von 2.467 Mio. € stellt einen Anteil qMVlang von 11,33 % dar, was bei rlang = 4,45 % zu dem gewogenen Wert von 0,50 % führt. Analog ergibt sich das Ergebnis für das kurzfristige materielle Vermögen von 2.940 Mio. € (13,51 % Anteil bezogen auf rkurz = 3,9 %).

488

Vgl. Pape/Kreyer (2009a), S. 325.

489

Die Formel wurde in Anlehnung an Pape/Kreyer (2009a), S. 326, definiert. IVRW stellt einen Barwert zu Beginn der Restwertphase dar, so dass eine weitere Diskontierung auf den Bewertungszeitpunkt zu erfolgen hat.


105

Für das marktorientierte Drei-Phasen-Modell gilt bezüglich des Restwertes IVRW, der die beiden letzten Phasen umfasst:490

IV RW

(23)

m · § ¨ RGt 1 wt ¸ RG m t n 1 ¸ ¦ ¨¨ ¸ IV t n IV MK t n 1 1 r 1 r IV ¸ r r ¨ ¹ © m

m n

.

Die Residualgewinne werden zunächst entsprechend der durch den Angleichungsprozess des RoTC implizierten Wachstumsrate wt fortgeschrieben491 und periodenspezifisch mit rIV diskontiert. Die Annahme eines danach konstanten RoTCs bedeutet in dem hier unterstellten Prämissengefüge ein (dauerhaftes) zukünftiges Wachstum des Residualgewinns in Höhe von rMK.492 Konkret ergibt sich für die Henkel KGaA ein IVRW zum Anfang (Ende) des Jahres 2013 (2012) von: IV RW

ª 939 914 634 º 634 1,0256 ... « 2 10 » 1,0683 ¼ 6,83 % 2,56 % 1,068310 ¬1,0683 1,0683 13.651 >Mio. € @.

Bezogen auf den Bewertungszeitpunk t = 0 (konkret der 01.01.2008) und addiert zu den diskontierten Residualgewinnen der Detailplanungsphase ergibt sich für den (gesamten) Ertragswert des immateriellen Vermögens in dem 3-Phasen-Modell:493

490

Vgl. ähnlich, wenn auch hier zweckspezifisch modifiziert, Pape/Kreyer (2009), S. 285.

491

Vgl. dazu explizit Abbildung 25 in Kapitel II.C.1.

492

Ursächlich ist hier die Unterstellung eines Wachstums des materiellen Kapitals in Höhe der erwarteten Verzinsung rMK. Dann gilt für die Wachstumsrate des Residualgewinns ª§ RoTC r MK · MK º ª§ RoTC r MK · MK º ¸ ¸ t t » «¨© t 1 t 1 » «¨© ¹ ¹ ¼ ¬ ¼, wt ¬ ª§ RoTC r MK · MK º ¨ ¸ t 1 t 1 » «¬© ¹ ¼

also bei Annahme von RoTCt=RoTCt-1 auch wt=rMK. Im Nenner des zweiten Terms der Formel (23) wird rMK somit als Wachstumsabschlag von rIV subtrahiert. 493

Vgl. ähnlich Pape/Kreyer (2009a), S. 326.

106

IV


ª 797 963 º 13.651 «1,0683 ... 5 » 5 1 , 0683 ¬ ¼ 1,0683

13.400 >Mio. € @.

Im Rahmen des marktorientierten 2-Phasen-Modells werden Konvergenztendenzen nicht berücksichtigt. Bei identischer Annahme eines konstanten Wachstums der Residualgewinne in Höhe von rMK kann unmittelbar der Ertragswert der Restwertphase bestimmt werden:494 (24)

IV RW

r

RG n IV

r MK

.

Konkret ergibt sich (direkt) für den gesamten Ertragswert des immateriellen Vermögens: IV

ª 797 963 º 963 1,0256 1 «1,0683 ... 5 » 5 6 , 83 % 2 , 56 % 1 , 0683 1 0 , 0683 ¼ ¬ 20.210 >Mio. € @.

Offensichtlich verschärfen sich die Wertdifferenzen, die sich aus den unterschiedlichen Wachstumsannahmen ergeben, in der periodenübergreifenden Sicht. Im Sinne einer Szenarioanalyse495 sollten daher zwei zusätzliche Annahmengefüge reflektiert werden. Zunächst kann eine zukünftige Konstanz hinsichtlich des Realwertes des Residualgewinns unterstellt werden. Dies geht bei der Prämisse konstanter RoTCs mit einer realen Substanzerhaltung des materiellen Kapitals einher. Der Nominalwert steigt lediglich in Höhe der unterstellten Inflationsrate wInfl. Als Approximation der Inflationserwartungen dient jeweils der zum Bewertungszeitpunkt vorliegende (langfristige) risikolose Zins abzüg-

494

Diese Formel entspricht der als „Gordon-Modell“ bekannten Methodik einer ewigen Rente unter Einbezug eines konstanten Wachstums, vgl. dazu kommentierend Pape/Kreyer (2009), S. 283.

495

Eine Szenarioanalyse kann auch als mehrparametrische Sensitivitätsanalyse bezeichnet werden; prinzipiell handelt es sich um Alternativrechnungen eines Basis-/Ausgangsfalls. Ein Überblick zu dieser und auch weiteren Methoden der Investitionsbeurteilung unter Unsicherheit findet sich bei Kruschwitz (2007), S. 343-362 sowie bei Götze (2008), S. 352-411.


107

lich 3 %-Punkte,496 so dass sich unter Verwendung der relevanten Symbolik ergibt: w Infl

(25)

(rlang 3 %) .

Zwangsläufig reduziert sich in beiden Wachstumsmodellen der Wert des immateriellen Vermögens. Konkret sinkt der Ertragswert im 3-Phasen-Modell auf 12.185 Mio. €, im 2-Phasen-Ansatz auf 16.634 Mio. €.497 In einer Grenzbetrachtung kann des Weiteren der Fall konstanter Nominalwerte für den Residualgewinn betrachtet werden. Inhaltlich liegt diesem Gedanken ceteris paribus eine komplette Ausschüttung des EBIAI zugrunde, respektive die (teilweise) Reinvestition in immaterielle Werte, so dass die materielle Vermögensbasis in jeder Periode unverändert bleibt. Der Ertragswert des immateriellen Vermögens sinkt weiter auf 11.194 Mio. € (3-Phasen) bzw. 13.718 Mio. € (2-Phasen).498 Dieses (zweite) Szenario rückt wiederum das Vorsichtsprinzip in den Vordergrund, indem Untergrenzen des immateriellen Vermögens bestimmt

496

Vgl. zu dieser Approximation von Inflationserwartungen Reese (2005), S. 5, der die 3 % als langfristig risikolosen Realzins identifiziert; des Weiteren verwenden Gu/Lev (2001), S. 7 diesen Wert explizit für das Wachstum von Überschussgrößen des immateriellen Vermögens und begründen diesen mit dem langfristigen Realwachstum der Volkswirtschaft in gleicher Höhe.

497

Die Werte errechnen sich nach den Formeln (22) und (23) für das 3-Phasen-Modell als ª º 634 1 0,0445 0,03 1 IV 12.185 >Mio. € @, 3.590 «5.790 6,83 % 4,45 % 3 % 1,068310 »¼ 1,06835 ¬ für das 2-Phasen-Modell gemäß der Formeln (22) und (24) als IV

498

ª º 963 1 0,0445 0,03 3.590 « 5» 6 , 83 % 4 , 45 % 3 % 1 , 0683 ¬ ¼

16.634 >Mio. € @ .

Die Werte errechnen sich nach den Formeln (22) und (23) für das 3-Phasen-Modell als ª º 634 1 IV 11.194 >Mio. € @, 3.590 «5.790 » 6,83 % 1,068310 ¼ 1,06835 ¬ für das 2-Phasen-Modell gemäß der Formeln (22) und (24) als IV

º ª 963 3.590 « 5» 6 , 83 % 1 , 0683 ¼ ¬

13.718 >Mio. € @.

108


werden. Somit wird der Gedanke der Zinssatzableitung fortgeführt, wonach dem immateriellen Vermögen das gesamte Risiko zugerechnet wird.499 Mit dem Ertragswert des immateriellen Vermögens IVt ist die eigentliche Zielgröße dieser Untersuchung bestimmt. Kombiniert mit der „Hilfsgröße“500 des materiellen Kapitals MKt kann der Bewertungsansatz weitergehend in ein Fundamentalmodell der Unternehmungsbewertung überführt werden. Der Gesamtwert der Unternehmung UWt ergibt sich hier im Sinne der Kombinationsverfahren501 als Summe beider Werte: (26)

UWt

IVt MK t .

Exemplarisch fasst Abbildung 27 für die Henkel KGaA die Unternehmungswerte zum 31.12.2007 zusammen, die in Abhängigkeit vom angewendeten PhasenModell und den Prämissen der Residualgewinnentwicklung variieren. IV

DP

IV

RW

(in Mio. €) Basismodell: 3-Phasen-Ansatz 2-Phasen-Ansatz

3.590 3.590

9.810 16.620

13.400 20.210

5.407 5.407

18.807 25.616

Realwertkonstanz: 3-Phasen-Ansatz 2-Phasen-Ansatz

3.590 3.590

8.595 13.044

12.185 16.634

5.407 5.407

17.591 22.041

Nominalwertkonstanz: 3-Phasen-Ansatz 2-Phasen-Ansatz

3.590 3.590

7.604 10.129

11.194 13.718

5.407 5.407

16.600 19.125

+

=

IV

+

MK

=

UW

Abbildung 27 Unternehmungswert Henkel KGaA 2007502

499

Vgl. dazu die Kapitel II.B.2.c. und II.C.2.

500

Vgl. zu dem Hilfscharakter Kapitel II.B.1.a.

501

Vgl. zu Residualgewinnmodellen als Kombinationsverfahren der Unternehmungsbewertung Ballwieser (2004), S. 3 sowie Kapitel II.A.2.

502

Alle Werte beziehen sich bereits auf den Bewertungszeitpunkt t=0, hier also konkret auf den 31.12.2007/01.01.2008. Der Restwert der Residualgewinne IVRW, der nach den 5 Perioden der Detailplanung anfällt, wurde entsprechend diskontiert, vgl. auch Formel (22).


109

Im Sinne einer Modellanwendung kann der so konzipierte Bewertungsansatz prinzipiell im Rahmen der externen Unternehmensanalyse genutzt werden. Eine entsprechende Rechtfertigung ist dabei in der Entscheidungsrelevanz der Bewertungsergebnisse zu suchen.

III. Der Ertragswert des immateriellen Vermögens als Element der Unternehmensanalyse A.

Immaterielles Vermögen in der Empirie

1.

Modellanwendung für Unternehmungen des deutschen Kapitalmarkts

a)

Originäre Datenanalyse mit Konzernabschlüssen

Im Rahmen der externen Rechnungslegung existiert ein Informationsdefizit hinsichtlich immaterieller Vermögenswerte, welches in der notwendigen Beachtung des Verlässlichkeitspostulats der publizierten Informationen begründet liegt.503 Soll der hier berechnete Ertragswert des immateriellen Vermögens innerhalb der Unternehmensanalyse genutzt werden, muss er in der Lage sein, einen entscheidungsrelevanten Informationsmehrwert zu generieren. Diesen gilt es nunmehr zu belegen. Um den Realitätsbezug der Untersuchung sicher zu stellen, ist insbesondere die empirische Analyse der Entscheidungsrelevanz von zentraler Bedeutung.504 Entsprechend der Begriffsdefinition505 gilt es nachzuweisen, dass die Informationen über das immaterielle Vermögen die Entscheidungsfindung der Adressaten der externen Unternehmensanalyse tatsächlich beeinflussen (können). Grundlegende Voraussetzung hierfür ist, dass der Ertragswert des immateriellen Vermögens eine für die Kapitalgeber wesentliche Information repräsentiert.506 In Analogie

503

Vgl. Kapitel I.A.

504

Die weiteren Ausführungen sind folglich eng mit dem wirkungsorientierten Ansatz der empirischen Bilanzforschung verknüpft, der die Wirkungen der publizierten Rechnungslegung zu beschreiben und zu erklären versucht, vgl. Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 1272. Davon abzugrenzen ist der normative Ansatz der wissenschaftlichen Auseinandersetzung mit der externen Rechnungslegung, der konkrete Vorschläge zur Verbesserung des Informationsgehalts der Rechnungslegung unterbreitet.

505

Zu dem Begriff der Entscheidungsrelevanz vgl. Kapitel I.A.

506

Die Wesentlichkeit einer Informationen ist eng mit ihrer Entscheidungsrelevanz verbunden, wird dieser zum Teil auch subsumiert, vgl. implizit Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 66. Vgl. zum Begriff der Wesentlichkeit auch Reinhart (1998), S. 60; Jung (1997), S. 36; Mindermann (2008), S. 29.


112

Der Ertragswert des immateriellen Vermögens als Element der Unternehmensanalyse

zu dem Begriffsverständnis der internationalen Normensetter ist die Wesentlichkeit einer Information vorwiegend an dem absoluten oder relativen (Wert-) Umfang der betrachteten Größe festzumachen.507 Hier ist spezifisch an die Bedeutung des immateriellen Vermögens als eigenständige Wertkategorie zu denken. Wird eine zu konkretisierende Größendimension – insbesondere im Vergleich zur materiellen Vermögensbasis – erreicht, kann von einer wesentlichen Information gesprochen werden.508 Vor dem Hintergrund einer zunehmenden Kapitalmarktorientierung der Rechnungslegung509 muss die empirische Analyse über die Frage der Wesentlichkeit hinausgehend erweitert werden. Spezifisch ist ein Kapitalmarktbezug des Ertragswertes des immateriellen Vermögens als Rechtfertigung einer Modellanwendung im Rahmen der externen Unternehmensanalyse zu fordern.510 In diesem Verständnis wird die Entscheidungsrelevanz als Fähigkeit der Bewertungsergebnisse interpretiert bzw. konkretisiert, den Marktwert der Unternehmung zu erklären.511 Die Durchführung einer empirischen Analyse setzt dabei die Modellanwendung für eine noch zu bestimmende Anzahl von Unternehmungen voraus. Die benötigten Daten können gemäß der Modellkonzeption zum Großteil den Konzernabschlüssen der einzelnen Unternehmungen entnommen werden.512 Die Präferenz einer originären und damit transparenten Datengenerierung kollidiert dabei

507

Vgl. Auer (1999), S. 108; Mindermann (2008), S. 29.

508

Vgl. so auch Becker (2005), S. 73.

509

Vgl. erläuternd zur kapitalmarktorientierten Rechnungslegung Mindermann (2008), S. 24-27.

510

Vgl. ähnlich für den EVATM Götze/Glaser (2001), S. 36.

511

Vgl. Möller/Hüfner (2002), S. 415; Velte (2008), S. 24 sowie insbesondere Kapitel III.A.3.a.

512

Vgl. zur Relevanz von Konzernabschlussdaten Kapitel II.B.1.a.


113

mit dem Wunsch, möglichst viele Untersuchungseinheiten mit einzubeziehen, um so die Güte statistischer Analysen zu erhöhen.513 Praktisch zu bewältigen ist dies nur über den Rückgriff auf Angebote professioneller Anbieter, welche entsprechende Daten bereits in elektronischer Form offerieren.514 Es ist allerdings zweifelhaft, ob ohne (merklichen) Qualitätsverlust auf die eigenständige Datengenerierung verzichtet werden kann. Zwar werden Daten z.B. von Thomson Financial originär aus den Unternehmungspublikationen erhoben und durchlaufen diverse Qualitätssicherungsprozesse.515 Der Umgang mit Bewertungs- und Darstellungsunterschieden führt jedoch zu einer eingeschränkten Verwendbarkeit der Daten.516 Bewertungsunterschiede resultieren beispielsweise aus abweichenden Rechnungslegungsnormen, die einen identischen Sachverhalt unterschiedlich abbilden. Darstellungsunterschiede ergeben sich durch eine abweichende Terminologie, unterschiedliche Definitionen einzelner Positionen oder das Format der Darstellung, wie z.B. die Wahl des Umsatz- oder Gesamtkostenverfahrens im Rahmen der Gewinn- und Verlustrechnung. Grundsätzlich gilt, dass bei dem Produkt Worldscope von Thomson Financial Bewertungsunterschiede erhalten bleiben, Darstellungsunterschiede hingegen angeglichen werden.517 Die entsprechenden Größen werden folglich nicht verändert, sondern lediglich einheitlich klassifiziert, so dass letztlich eine standardisierte Datendefinition vorliegt. Diese erlaubt zwar eine entsprechend vereinheitlichte Bestimmung der Modellelemente, verhindert aber eine inhaltliche Hinterfragung der Werte.

513


514

Vgl. so auch Vorstius (2004), S. 179. Beispielsweise kann auf Datenmaterial von Thomson Financial zurückgegriffen werden, genauer der Produkte Datastream und Worldscope. Während über Datastream vorwiegend Börsendaten abgefragt werden können, stellt Worldscope vor allem die benötigten Konzernabschlussangaben zur Verfügung.

515

Vorstius (2004), S. 180, führt hier Formel-, Zeitreihen-, Korrelations- und Alpha-Tests an, die angewendet werden, um die Daten auf Konsistenz und Plausibilität zu prüfen.

516

Vgl. dazu auch Vorstius (2004), S. 179.

517


114


Im Ergebnis ermöglicht also nur eine originäre Datenerhebung aus den Konzernabschlüssen eine valide Ableitung der Modellelemente. Um dies bewältigen zu können, muss die Auswahl der zu untersuchenden Unternehmungen eng begrenzt bleiben, ohne eine statistisch notwendige Mindestanzahl zu unterschreiten. b) Einbezogene Unternehmungen im Untersuchungszeitraum 1998-2007 Wird die Analyse auf den deutschen Raum begrenzt,518 umfasst die Grundgesamtheit zunächst alle Unternehmungen in Deutschland. Ausgeschlossen werden lediglich Finanzdienstleister, da sich die Angaben des externen Rechnungswesens aufgrund spezieller Rechnungslegungsvorschriften für diese Branche nur schwer mit der Gruppe der übrigen Unternehmungen vergleichen lassen.519 Da im Folgenden auch Kapitalmarktpreise untersucht werden sollen, reduziert sich die Grundgesamtheit zudem auf alle in Deutschland an einer Börse gelisteten Unternehmungen. Ein potenzielles Auswahlkriterium stellt damit die Zugehörigkeit zum All-Share Index CDAX der Deutschen Börse AG dar.520 Dieser enthält alle inländischen Unternehmungen aus den Segmenten Prime Standard und General Standard und repräsentiert damit „die gesamte Entwicklung des deutschen Aktienmarktes“521. Vor dem Hintergrund einer originären Datengenerierung und der Tatsache, dass beispielsweise am 30.06.2008 der CDAX 682 Notierungen umfasst,522 bedarf es hier einer weitergehenden Selektion. Große Konzernunternehmungen nehmen in Deutschland seit jeher eine Vorreiterrolle ein. Dies gilt auch und insbesondere für die Entwicklungen im Rahmen 518

Vgl. zu einer entsprechenden Begründung auch die Übersicht und die erläuternden Ausführungen in Kapitel III.A.3.b.

519

Vgl. so auch die Vorgehensweisen bei Ziegler et al. (2007), S. 366; Vorstius (2004), S. 186; Schremper/Pälchen (2001); Möller/Schmidt (1998), S. 493.

520

Für eine analoge Auswahl der CDAX-Unternehmungen als Stichprobe für börsennotierte Unternehmungen in Deutschland vgl. Vorstius (2004), S. 186.

521

Deutsche Börse AG (2009), S. 10.

522

Dieser Wert wurde von Thomson Financial Datastream abgefragt.


115

der (internationalen) Rechnungslegung,523 welche in Form des Konzernabschlusses die zentrale Informationsquelle der externen Unternehmensanalyse darstellt. Entsprechend ist für eine empirische Analyse des Ertragswertes des immateriellen Vermögens die Gruppe der Groß-Konzerne besonders gut geeignet. Der Deutsche Aktienindex DAX524 gibt über Stand und Entwicklung der Aktienkurse der 30 größten und umsatzstärksten Unternehmungen an der Frankfurter Wertpapierbörse Auskunft.525 Er bildet folglich das Marktsegment der deutschen Groß-Konzerne zutreffend ab und fungiert daher auch als Leitindex für den deutschen Aktienmarkt. Aufgrund seiner exponierten Bedeutung bei gleichzeitig überschaubarer Anzahl der von ihm umfassten Unternehmungen soll im Folgenden die Zugehörigkeit zum DAX das relevante Abgrenzungsmerkmal für die auszuwählenden Unternehmungen darstellen. Eine mangelnde Repräsentativität der Untersuchungsergebnisse für die Gesamtheit deutscher Unternehmungen wird somit von vornherein akzeptiert und muss entsprechend bei der Ergebnisinterpretation berücksichtigt werden. Als Untersuchungszeitraum wird hier die Periode von 1998 bis 2007 gewählt. In diesem Zeitabschnitt hat die Diskussion um den Problemkreis immaterieller

523

Exemplarisch lässt sich hier der Fall der Daimler Benz AG aufführen, die als erste deutsche Unternehmung im Oktober 1993 an der New York Stock Exchange notierte. Die HGBRechnungslegung wurde nicht akzeptiert, sondern eine Überleitungsrechnung zu den USGAAP gefordert. Durch solche und ähnliche Ereignisse wurde die Entwicklung vergleichbarer europäischen Standards forciert, auch wenn im konkreten Fall der IFRS Überleitungsrechnungen weiterhin verlangt werden, vgl. dazu Glaum/Thomaschewski/Weber (2006), S. 85-86; Schildbach (2008), S. 94.

524

Die Aufnahme in den DAX setzt ein Listing in dem Börsensegment „Prime Standard“ der Frankfurter Wertpapierbörse voraus. Des Weiteren müssen die Unternehmungsaktien fortlaufend in der vollelektronischen Plattform Xetra (Exchange electronic trading) gehandelt werden und mindestens einen Streubesitz von 5 % aufweisen. Außerdem muss die betreffende Unternehmung ihren Sitz in Deutschland haben oder alternativ den Schwerpunkt ihres Handelsumsatzes an Aktien in Deutschland aufweisen, der als erreicht gilt, sofern mindestens 33 % des Gesamtumsatzes der Aktien der AG über die Frankfurter Wertpapierbörse abgewickelt werden, vgl. Deutsche Börse AG (2009), S. 19.

525

Da prinzipiell mehr als 30 Unternehmungen aus dem Prime Standard diese Voraussetzungen erfüllen (können), erfolgt eine weitere Auswahl anhand des Orderbuchumsatzes im XetraHandel und im Frankfurter Parketthandel sowie der Marktkapitalisierung des Streubesitzes (Free Float), vgl. Deutsche Börse AG (2009), S. 20.

116


Vermögenswerte stark zugenommen, wofür die Vielzahl der themenspezifischen Publikationen als Indikator fungieren kann.526 Nicht zuletzt war dieses „intangibles movement“527 Auslöser einer mehrmaligen Anpassung der relevanten Normen innerhalb der (internationalen) Rechnungslegung. Um sicherzustellen, dass der DAX tatsächlich auch fortwährend die größten und umsatzstärksten Unternehmungen abbildet, kann es im Zeitablauf zu Anpassungen der Zusammensetzung kommen.528 Dies gilt auch für den hier relevanten Abschnitt von 1998 bis 2007. Abbildung A6 im Anhang zeigt die jeweils dem DAX-Index zugeordneten Unternehmungen zum Stand 1998 sowie 2007. Um eine Vergleichbarkeit der Ergebnisse unterschiedlicher Jahre zu garantieren, wird für die nachfolgende Analyse die DAX-Zusammensetzung zum Stichtag des 31.12.2007 gewählt. Wird zudem auf eine Einbeziehung reiner Finanzdienstleister verzichtet, verbleibt eine Gruppe von 22 Konzernunternehmun-

526

Eine Titelabfrage bei der Literaturdatenbank „wiso.net“ generierte zum Schlagwort „immaterielle Vermögenswerte“ für den Zeitraum 1998-2007 allein für den deutschsprachigen Bereich 1.191 Treffer.

527

Lev/Daum (2004), S. 7.

528

Sollte eine Unternehmung nach einem der beiden Kriterien Börsenumsatz oder Marktkapitalisierung nicht mehr zu den 45 größten Unternehmungen gehören, ein Wert hingegen, der nicht im Index vertreten ist, in beiden Kriterien mindestens Rang 35 erreichen, erfolgt ein so genannter „Fast-Exit“. Ein „Regular-Exit“ wird dann vorgenommen, wenn ein Wert nach einem der beiden Kriterien nicht mehr zu den 40 größten Unternehmungen gehört und gleichzeitig ein nicht im Index vertretener Wert in beiden Kriterien mindestens Rang 35 erreicht. Zu einem „Fast-Entry“ kommt es, wenn eine Unternehmung nach beiden Kriterien mindestens zu den 25 größten Unternehmungen zählt. Aus dem DAX scheidet dann jener Wert aus, welcher in mindestens einem der beiden Kriterien einen Rang schlechter als 35 aufweist (sofern ein solcher überhaupt existiert). Ein „Regular-Entry“ zuletzt erfolgt dann, wenn ein Wert existiert, der nach beiden Kriterien mindestens zu den 30 größten zählt und ein Index-Wert nach mindestens einem Kriterium nicht mehr den 35 größten Unternehmungen angehört. Zum ordentlichen Anpassungstermin im September jeden Jahres kommen alle vier Regeln zur Anwendung. Die Fast-Exit- und -Entry-Regelungen werden hingegen auch unterjährig im März, Juni und Dezember überprüft. Zu außerordentlichen Aktualisierungen kommt es zudem im Falle der Insolvenz einer Unternehmung. Gleiches gilt, sollten die anfangs genannten Grundvoraussetzungen nicht mehr erfüllt werden. In Ausnahmefällen wie der kurzfristigen Ankündigung einer Übernahme oder bei einer signifikanten Veränderung des Streubesitzes kann der Vorstand der Deutsche Börse AG von den propagierten Regeln abweichen, vgl. Deutsche Börse AG (2009), S. 21-22.


117

gen,529 von denen 17 für den gesamten Betrachtungszeitraum dem DAX angehörten. c) Modellanpassungen für die empirische Analyse Neben den Anpassungen des DAX bedingt die periodenübergreifende Sichtweise weitere Aspekte, die es vor der Durchführung einer empirischen Analyse zu hinterfragen gilt. Kernpunkte sind hier Veränderungen der Rechnungslegungsnormen sowie des gültigen Systems der Besteuerung. Die hier relevanten Normen der Konzernrechnungslegung wurden lange Zeit durch das HGB geprägt.530 Mit dem am 20.04.1998 in Kraft getretenen Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz (KapAEG) wurde das deutsche Recht dahingehend umgestaltet, dass eine ausschließliche Verwendung international anerkannter Rechnungslegungssysteme (IAS/IFRS und US-GAAP) im Konzernabschluss ermöglicht wurde.531 In einem weiteren Schritt wurden kapitalmarktorientierte Mutterunternehmungen mit Sitz in der Europäischen Union durch die EU-Verordnung vom 19.07.2002 zur Aufstellung des Konzernabschlusses nach IAS/IFRS für Geschäftsjahre ab dem 01.01.2005 verpflichtet.532 Für Unternehmungen, die bereits vorher nach internationalen Rechnungslegungsnormen bilanziert haben, galt eine Übergangsfrist für die Jahre bis 2007.533 Grundsätzlich sind damit innerhalb des betrachteten Zeitraums Bewertungen auf Basis von

529

Die entsprechenden Unternehmungen werden in Abbildung A6 hervorgehoben.

530

Die Verpflichtung zur Aufstellung eines Konzernabschlusses wurde 1965 zunächst in das Aktiengesetz aufgenommen, bevor sie ab dem Jahr 1985 in das HGB integriert wurde. Für eine Zusammenfassung der historischen Entwicklung der Bilanzzwecke vgl. Coenenberg/Haller/ Schultze (2009), S. 9-16.

531

Konkret geschah dies durch die Einführung des § 292a HGB a.F., der die (befreiende) Erstellung und Offenlegung des Konzernabschlusses nach IAS/IFRS oder US-GAAP erlaubte, vgl. Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 12.

532

Vgl. Schildbach (2008), S. 95-96; Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 12 sowie zur historischen Entwicklung der IFRS Börstler (2006), S. 34 f.

533

Vgl. Schildbach (2008), S. 96; Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 12.

118


HGB-, IFRS- und US-GAAP-Abschlüssen enthalten.534 Während von (vorhandenen) Unterschieden zwischen US-GAAP und IFRS aufgrund ihrer ähnlichen Grundausrichtung abstrahiert wird, soll der Einfluss der internationalen Normen im Vergleich zum HGB dadurch berücksichtigt werden, dass neben einer Gesamtzeitraumbetrachtung zwei Teilabschnitte (1998-2002 und 2003-2007) untersucht werden. Im Geschäftsjahr 2003 haben mit der BASF AG und der Deutschen Telekom AG nur noch zwei Unternehmungen den Konzernabschluss nach HGB erstellt. Im jeweiligen Bericht des Vorstands und im Bestätigungsvermerk wird zudem darauf hingewiesen, dass weitestgehend die Normen der US-GAAP einzuhalten versucht wurden.535 Folglich kann für den zweiten Teilabschnitt von einer alleinigen Relevanz internationaler Rechnungslegungsnormen ausgegangen werden.536 Auch das steuerliche Rahmensystem unterliegt im Laufe der Zeit zahlreichen Modifikationen durch den Gesetzgeber. Grundlegende Veränderungen für Deutschland sind für den hier relevanten Zeitraum insbesondere ab dem Jahr 2001 sowie ab dem Jahr 2008 zu konstatieren. Das in Deutschland von 1977 bis 2000 gültige Anrechnungsverfahren wurde im Jahr 2001 durch das Halbeinkünfteverfahren ersetzt.537 Mit der Unternehmenssteuerreform 2008538 wurden die Steuerregelungen in Deutschland erneut auf ein grundlegend verändertes Fundament gestellt.539 Resultat ist ein erheblicher Anpassungsbedarf der mo-

534

In den Abbildung A7 bis A28 sind für jedes Geschäftsjahr die relevanten Rechnungslegungsnormen angegeben.

535

Hintergrund ist eine Börsennotiz an der New York Stock Exchange, die eine Überleitungsrechnung zu den US-GAAP erfordert.

536

Zu erwähnen bleibt allerdings, dass auch in dem Teilabschnitt von 1998-2002 Unternehmungen mit internationalen Abschlüssen enthalten sind, mithin keine strikte Abgrenzung erfolgt. Für ein ähnliches Vorgehen vgl. Vorstius (2004), S. 199.

537

Namensgebendes Prinzip des Anrechnungsverfahrens ist es, die von der Kapitalgesellschaft gezahlte Körperschaftsteuer auf die persönliche Einkommensteuer der Anteilseigner anzurechnen, vgl. Kußmaul (2006), S. 322.

538

Vgl. ausführlich zur Unternehmenssteuerreform Herzig et al. (2008).

539

Spezifisch für die hier interessierenden Auswirkungen auf die Unternehmungsbewertung vgl. Bachmann/Schultze (2008). Als grundlegende Merkmale sind hier die Einführung einer Zins-


119

delltheoretischen Integration der Besteuerung, insbesondere hinsichtlich der Bestimmung des Tax-Shield.540 Da aus Gründen der Vergleichbarkeit für die empirische Analyse eine Konstanz der Steuerregelungen wünschenswert ist, wird im Folgenden von den Veränderungen abstrahiert. Konkret wird für den kompletten Zeitraum das Gefüge des Halbeinkünfteverfahrens zu Grunde gelegt, da dies für den Großteil des relevanten Zeitabschnittes Gültigkeit besaß.541 Weitere Modellanpassungen ergeben sich insbesondere aus Gründen der Datenverfügbarkeit. Bei der Ermittlung der Reproduktionswerte des materiellen Sachanlagevermögens wird auf eine separate Wertbestimmung für einzelne Teilelemente (wie Gebäude, technische Anlagen und Maschinen) verzichtet, und stattdessen unmittelbar eine Anpassung der Gesamtposition vorgenommen.542 Dieses Vorgehen wird vorwiegend aufgrund der aufwendigen Datenermittlung gewählt; zudem sind nicht für alle Unternehmungen die Anschaffungskosten und Buchwerte jeder Einzelposition den Anhangangaben zu entnehmen.543 Bei der Ermittlung des EBIAI wird die publizierte Größe des EBIT zugrunde gelegt. Die auf nachhaltige Elemente beschränkte Ermittlung wird dabei über den Umgang mit den als problematisch identifizierten Ergebnisbestandteilen „sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen“ einheitlich geregelt: Beide Elemente werden pauschal als betriebsfremd bzw. unregelmäßig klassifiziert. Aufwendungen werden daher bei der Ermittlung des EBIAI addiert, Erträge subtraschranke, ein geänderter Körperschaftsteuertarif, die Einführung einer Abgeltungssteuer, die Umwandlung des Halb- in ein Teileinkünfteverfahren sowie die Nichtabzugsfähigkeit der Gewerbesteuer bei geänderten gewerbesteuerlichen Vorschriften der Hinzurechnung zu nennen, vgl. ebenda, S. 9. 540

Vgl. Bachmann/Schultze (2008), S. 9.

541

Die Berücksichtigung wurde konkret im Rahmen der Kapitel II.B.2.a. (Tax Shield bei der Ableitung des WACC) bzw. II.B.3.a (Besteuerung der Überschussgröße) behandelt.

542

Zur komponentenspezifischen Vorgehensweise vgl. Kapitel II.B.1.b. In der empirischen Analyse wird von einer durch die Analyse der Geschäftsberichte als repräsentativ erachteten durchschnittlichen Nutzungsdauer des Sachanlagevermögens von 16 Jahren ausgegangen.

543

Exemplarisch kann hier auf die Konzernabschlüsse der Fresenius Medical Care KGaA hingewiesen werden, für die erst ab dem Geschäftsjahr 2000 Angaben bezüglich der Buchwerte für die einzelnen Positionen des Sachanlagevermögens dem Anhang entnommen werden können, vgl. Fresenius Medical Care KGaA (2000), S. 78.

120


hiert. Eine spezifische Hinterfragung beider Komponenten ist durch fehlende bzw. uneindeutige Anhangangaben nicht möglich, wobei dies verstärkt für die ersten Jahre des Untersuchungszeitraumes gilt. Des Weiteren erfolgt keine Detailplanung der zukünftigen Residualgewinne, da wiederum für weiter zurückliegende Geschäftsjahre die entsprechenden Angaben (v.a. im Lagebericht) nicht vorhanden sind, sich zudem auf oftmals divergierende Größen beziehen (EBIT, Jahresüberschuss, Ergebnis pro Aktie). Der bereits als nachhaltig identifizierte EBIAI wird mithin unmittelbar in das Wachstumsmodell integriert. Aufgrund der Präferenz für einen ressourcenorientierten Blickwinkel wird von der zukünftigen Konstanz des Realwertes des Residualgewinns ausgegangen.544 Die Bedeutung des Diskontierungszinssatzes als sensitiver Parameter wird dadurch abgeschwächt, dass für alle Jahre des Untersuchungszeitraums der 10-Jahres-Durchschnitt der periodisch ermittelten Werte genutzt wird.545 Abbildung 28 fasst die genannten Herausforderungen der empirischen Analyse und ihre entsprechende Handhabung tabellarisch zusammen.

544

Vgl. dazu Kapitel II.C.1, wo dieser Ansatz als Zwei-Phasen-Modell hergeleitet wird. Durch den Verzicht auf eine Detailplanung resultiert hier de facto ein Ein-Phasen-Modell.

545

Vgl. analog die Verwendung durchschnittlicher Werte für den Diskontierungsfaktor Gu/Lev (2001), S. 6.

Immaterielles Vermögen in der Empirie Problempunkt Abschlüsse nach HGB, IFRS und US-GAAP in Stichprobe enthalten Veränderungen des Systems der Besteuerung

Unterschiedliche Komponenten des Sachanlagevermögens mit divergierenden und (z.T. unbekannten) Nutzungsdauern Einfluss der Positionen „sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen“ auf die nachhaltige Überschussgröße EBIAI Fehlende Informationen für die Detailplanung Alternative Wachstumsmodelle Diskontierungsfaktor als sensitiver Parameter

121 Handhabung im Rahmen der empirischen Analyse Unterteilung des Gesamtzeitraums in zwei Teilabschnitte (1998-2002; 2003-2007) Annahme des Regelungsgefüges des Halbeinkünfteverfahrens für den gesamten Zeitraum Einheitliche Anpassung der Gesamtgröße bei Annahme einer Nutzungsdauer von 16 Jahren. Klassifizierung als betriebsfremd bzw. unregelmäßig; mithin pauschale Eliminierung dieser Komponenten Verzicht auf 5-Jahres-Detailplanung mit unmittelbar einsetzendem Wachstumsmodell Wachstumsmodell mit zukünftig konstanten Realwerten des RGt Verwendung eines 10-Jahres-Durchschnittswertes

Abbildung 28 Modellmodifikationen im Rahmen der empirischen Analyse

Auf Basis dieser Prämissen lassen sich für jede der zu analysierenden Unternehmungen für den relevanten Zeitraum 1998-2007 die Bewertungsparameter und -ergebnisse formulieren, wie Abbildung 29 dies wiederum exemplarisch für die Henkel KGaA zeigt.546 Offensichtlich führen die veränderten Annahmen zu (merklichen) Verwerfungen hinsichtlich der Modellergebnisse. Für das Jahr 2007 ergibt sich hier ein Wert von 11.366 Mio. €, der 16.634 Mio. € in der originären Form gegenübersteht.547 Da im Folgenden die Vergleichbarkeit der Ergebnisse der einzelnen Unternehmungen im Vordergrund steht, kann dieser Unterschied akzeptiert werden.

546

Die entsprechenden Übersichten aller 22 untersuchten Unternehmungen können den Abbildungen A7 bis A28 im Anhang entnommen werden.

547

Vgl. für diesen Wert die Ausführungen in Kapitel II.C.3, insbesondere Abbildung 27. Spezifisch wurde als Vergleichswert das Ergebnis des Zwei-Phasen-Modells bei Realwertkonstanz des Residualgewinns im Anschluss an die Detailplanung herangezogen.

548

Henkel KGaA

rMK (nach Steuern)

IV

Diskontierungsfaktor r

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

1999

857 197 146 908 212 1.120 433 687 146 542

2,5%

4,1%

2,6% 5,3%

3.209 141 1.505 2.022 1.029 5.848 3.209 2.639

IFRS

2000

950 189 214 925 242 1.167 451 716 176 540

2,9%

4,7%

3,7% 5,6%

3.278 155 1.711 2.302 1.117 6.329 3.278 3.051

IFRS

2001

1.210 495 1.149 556 512 1.068 413 655 151 504

2,9%

4,6%

3,9% 5,4%

2.117 421 1.081 1.591 937 4.273 2.117 2.156

IFRS

2002

666 163 164 665 188 853 330 523 102 422

2,5%

4,1%

2,9% 5,3%

1.926 226 1.073 1.545 858 3.912 1.926 1.986

IFRS

2003

706 199 239 666 158 824 318 506 87 419

2,0%

3,2%

2,3% 4,8%

1.842 1.188 1.053 1.581 789 4.875 1.842 3.033

IFRS

2004

800 125 146 779 510 1.289 498 791 94 697

1,8%

3,0%

2,0% 4,7%

1.954 1.695 1.196 1.743 1.099 5.489 1.954 3.535

IFRS

2005

1.162 102 183 1.081 58 1.139 440 699 91 608

1,7%

2,8%

2,1% 3,8%

2.185 1.212 1.232 1.794 1.333 5.090 2.185 2.905

IFRS

2006

1.298 90 298 1.090 56 1.146 443 703 102 601

2,1%

3,4%

2,8% 4,0%

2.222 929 1.325 1.868 1.494 4.850 2.222 2.628

IFRS

2007

1.344 64 109 1.299 57 1.356 524 832 128 704

2,6%

4,2%

3,9% 4,5%

2.255 1.440 1.283 1.694 1.477 5.195 2.255 2.940

IFRS

9,93% 9,61% 7,34% 6,48% 7,14% 7,13% 7,58% 7,45% 6,96% 6,80% Ø ´98-´07: 7,64%

791 152 150 793 190 983 380 603 149 454

4,3% 2,6%

gewogene Renditeforderung rMK

3.210 127 1.425 1.784 803 5.743 3.210 2.533

3.118 172 1.355 1.743 852 5.537 3.118 2.418

1998 IFRS

3,1% 5,2%

III. Erfolgsrechnung EBIT + Korrektur außerordentlicher Bestandteile - Korrektur außerordentlicher Bestandteile = EBIT: korrigiert + Abschr. auf aktivierte imm. Vermögenswerte = EBITAI - Ertragsteuern (38,64%) = EBIAI - Verzinsung MK = Residualgewinn RG

1999

8.410 10.159 10.795 9.674 7.820 7.191 11.746 8.906 9.060 11.366 10,70% 11,86% 11,76% 12,36% 12,79% 11,51% 15,26% 13,21% 14,15% 16,57%

1998

IFRS

1997

1997

II. Verzinsungsparameter kurzfristiges materielles Vermögen rkurz langfristiges materielles Vermögen rlang

I. Bilanz Sach-AV (Reproduktionswert) + Liquide Mittel + Vorräte + Forderungen aus LuL - Abzugskapital Materielles Kapital MK davon langfristig davon kurzfristig

Mio. €

Bewertungsparameter

Immaterielles Vermögen IV Return on Tangible Capital RoTC

I. Immaterielles Vermögen

Mio. €

Modellergebnisse

122 Der Ertragswert des immateriellen Vermögens als Element der Unternehmensanalyse

Abbildung 29 Modellparameter und -ergebnisse Henkel KGaA 1998-2007548

Der Diskontierungsfaktor wurde entsprechend den Ausführungen im Kapitel II.C.2 ermittelt. Vgl. detailliert Abbildung A5. Für die anderen Unternehmungen werden in den Abbildungen A7 bis A28 lediglich die periodenbezogenen Ergebnisse sowie der Mittelwert für den Zeitraum 1998-2007 präsentiert.


2.

123

Analyse des immateriellen Vermögens und der Kapitalmarktentwicklung im Zeitraum 1998-2007

a)

Diskontinuierlicher Anstieg des immateriellen Vermögens

In der Diskussion um immaterielle Vermögenswerte wird implizit davon ausgegangen, dass ihre Bedeutung in den letzten Jahren stetig zugenommen hat.549 Diese Behauptung wird vorwiegend mit inputbezogenen Kennzahlen begründet. Auf die rein betriebliche Ebene fokussierend ist hier insbesondere die Entwicklung der Aufwendungen für Forschung und Entwicklung (F&E) zu nennen, die oftmals als Indikator selbst erstellter immaterieller Vermögenswerte angeführt werden.550 Diverse Versuche werden zudem unternommen, über die betriebliche Ebene hinausgehend gesamtwirtschaftliche Aufwendungen zu erfassen, deren Nutzen auch den einzelnen Wirtschaftseinheiten zu Gute kommt. So publiziert die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) die Kennziffer der „Wissensinvestitionen“ („investment in knowledge“), die über die Position F&E hinaus Aufwendungen für Software und (Weiter-) Bildung zu einem Indikator verdichtet.551 Wie die Abbildungen 30 und 31 verdeutlichen, sind beide Kennziffern – jeweils prozentual zum Bruttoinlandsprodukt – im hier relevanten Zeitraum552 kontinuierlich angestiegen, verharren allerdings zuletzt in ihrer Entwicklung.553

549

Vgl. stellvertretend für eine Vielzahl Haller/Dietrich (2001), S. 1045; Hornung (2002), S. 14; Schnabel (2002), S. 36; Daum (2004), S. 47.

550

Vgl. dazu grundlegend die Ausführungen bei Lev/Sougiannis (1996); Lev/Radhakrishnan (2003), S. 8.

551

Vgl. OECD (2009).

552

Aufgrund der komplexen Datenerfassung wird die Kennziffer der Wissensinvestitionen deutlich zeitverzögert publiziert, so dass hier nicht der gesamte Zeitraum 1998-2007 abgebildet werden kann.

553

Damit weicht Deutschland strukturell vom OECD-Durchschnitt ab, zumal die materielle Investitionstätigkeit in den 90er Jahren weiterhin stärker wuchs als die immaterielle, vgl. Ehrhart (2007), S. 151. Dies kann abweichend von der öffentlichen Wahrnehmung als erstes Indiz dafür gewertet werden, dass die absolute wie relative Bedeutung immaterieller Vermögenswerte tendenziell überschätzt wird.

124


Abbildung 30 F&E-Aufwendungen deutscher Unternehmungen554

Abbildung 31 Wissensinvestitionen in Deutschland555

554

Vgl. OECD (2009).

555

Vgl. OECD (2009).


125

Für den Ertragswert des immateriellen Vermögens kann ein stetiger Anstieg hingegen nicht festgestellt werden, wie Abbildung 32 anhand der jahresbezogenen Median-Werte der untersuchten Unternehmungsgruppe belegt.556

Abbildung 32 Immaterielles Vermögen 1998-2007 (Median)557

556

Der Median als Wert in der Mitte der geordneten Stichprobe wird verwendet, da dieser robuster gegen Ausreißer ist als das arithmetische Mittel, er sich insofern auch als Lageparameter für nicht normalverteilte Grundgesamtheiten eignet, vgl. Schendera (2008), S. 257-258 sowie allgemein zum Median Bamberg/Bauer/Krapp (2008), S. 17. Vgl. Themenspezifisch bei der Analyse des immateriellen Vermögens einer Untersuchungsgruppe Gu/Lev (2001), S. 12, die ebenfalls den Median heranziehen. Zum (weiteren) Umgang mit Ausreißern vgl. auch Kapitel III.B.1.b.

557

Wird für die einzelnen Unternehmungen der Mittelwert des immateriellen Vermögens für den Zeitraum 1998-2007 bestimmt, so fällt auf, dass die Liste nicht von solchen Unternehmungen angeführt wird, die intuitiv als „immateriell“ oder „wissensintensiv“ charakterisiert werden, vgl. Abbildung A30. Mit der Deutschen Telekom AG und der RWE AG weisen eine Telekommunikationsunternehmung und ein Energieversorger die höchsten Durchschnittswerte für den Ertragswert des immateriellen Vermögens im Betrachtungszeitraum auf. Für die Deutsche Telekom AG deckt sich dies mit ebenfalls hohen aktivierten immateriellen Vermögenswerten, vgl. dazu auch die Ausführungen bei Becker (2005), S. 83. Hier sind insbesondere die Lizenzen für das Universal Mobile Telecommunications System (UMTS) erklärungsrelevant. Zum anderen stellen auch vergleichbare internationale Studien entsprechend hohe Absolutwerte für das immaterielle Vermögen von Unternehmungen der Telekommunikationsbranche fest. Das Ergebnis kann also als durchaus repräsentativ angesehen werden. Für die RWE AG lässt sich bei den aktivierten immateriellen Vermögenswerten keine Position analog zu den UMTSLizenzen finden, die den (absolut) hohen Wert rechtfertigt. Hintergrund könnte in diesem Fall die relevante Marktsituation sein. Aufgrund des sehr geringen Wettbewerbs ergibt sich der

126


Auch hier ist für den mittleren Ertragswert mit ca. 14,5 Mrd. € zum Ende des Untersuchungszeitraums im Vergleich zum Ausgangswert von ca. 8,4 Mrd. € eine Gesamtsteigerung von 73 % zu konstatieren.558 Allerdings ist offensichtlich, dass diese Entwicklung nicht kontinuierlich verläuft.559 Insbesondere für den Zeitraum 2001 bis 2003 ist ein Absinken der Ertragswerte des immateriellen Vermögens zu beobachten, das anschließend in ein annähernd stetiges Wachstum für die Jahre 2003 bis 2007 übergeht. Ein Anstieg der untersuchten Größe kann nicht allein als Beleg dafür gewertet werden, dass der Ertragswert des immateriellen Vermögens eine für die Adressaten der Unternehmensanalyse wesentliche Information darstellt. In einem weiteren Schritt kann dazu ein Vergleich der errechneten Ertragswerte mit den aktivierten immateriellen Vermögenswerten vorgenommen werden. Abbildung 33 zeigt, dass die Modellergebnisse stets und deutlich über dem Bilanzwert der aktivierten immateriellen Vermögensgegenstände liegen.

Wert zu einem großen Teil aus (diskontierten) zukünftigen „Kartellgewinnen“, die als eigenständiger immaterieller Vermögenswert interpretiert werden können, eine Aktivierung aber zwangsläufig ausscheidet. Vor dem Hintergrund fortwährender Preiserhöhungen stehen die entsprechenden Unternehmungen auch permanent im Fokus des Bundeskartellamts, vgl. spezifisch für die RWE AG o.V. (2008); o.V. (2009a). Für die E.ON AG vgl. o.V. (2007). Als zweite Auffälligkeit ist die Existenz negativer Ertragswerte aufzuführen. Mit der Infineon Technologies AG kann eine Unternehmung im Mittel lediglich nachhaltige Residualverluste generieren: Hier liegen de facto keine immateriellen Vermögenswerte, sondern immaterielle Verbindlichkeiten an die Kapitalgeber vor. Diese Möglichkeit wurde bereits im Kapitel II.B.3.b diskutiert. 558

Die deskriptive Statistik mit den genauen Zahlenwerten findet sich in der Abbildung A29.

559

Keiner der untersuchten Unternehmungen gelingt es, durchgehend in jedem Jahr Steigerungsraten, also ein Wachstum des immateriellen Vermögens zu erzielen. Allerdings weisen mit der BASF AG und der Continental AG (jeweils 2001) zwei Unternehmungen lediglich in einem Jahr eine Verschlechterung des Ertragswertes auf. Zudem liegen für die SAP AG nach zwei Perioden mit einem negativen Wachstum bereits nach 2000 nur noch Jahre mit positiven Wachstumsraten vor, vgl. dazu spezifisch die Abbildungen A8, A11 und A24.


127

Abbildung 33 Immaterielles Vermögen versus aktivierte immaterielle Vermögenswerte 1998-2007

Weitergehend kann die Relation des immateriellen Vermögens zu den übrigen Vermögenskomponenten analysiert werden,560 die aufgrund der modelltechnischen Zweiteilung durch das materielle Vermögen repräsentiert werden.561 Im Rahmen der traditionellen Bilanzanalyse werden die immateriellen Vermögenswerte oftmals in Bezug zu der Bilanzsumme gesetzt,562 um so ihre relative Bedeutung einzuschätzen. In der Modelllogik entspricht dies einer Quotientenbildung aus dem Ertragswert des immateriellen Vermögens und dem Wert des Gesamtvermögens der Unternehmung, mithin der Summe aus materiellem und immateriellem Vermögen. Diese Größe erlaubt schließlich eine unmittelbare Hinterfragung der relativen Wesentlichkeit der jeweiligen Vermögenskategorie (vgl. Abbildung 34).

560

Vgl. analog zur Bedeutung eines relativen Vergleichs Becker (2005), S. 86.

561

Wie Abbildung A31 belegt, geht der Einsatz materieller Vermögenskomponenten nicht zurück; vielmehr ist auch in diesem Fall ein Anstieg zu konstatieren, der mit ca. 40 Prozent über den Betrachtungszeitraum zwar geringer ausfällt als beim immateriellen Vermögen, sich allerdings durch eine weitgehend kontinuierliche Entwicklung auszeichnet. Eine deskriptive Statistik liefert Abbildung A32.

562

Vgl. für ein solches Vorgehen exemplarisch Becker (2005), S. 86.

128


Abbildung 34 Anteil immaterielles Vermögen 1998-2007563

Der Quotient bleibt für den betrachteten Zeitraum – unter Vernachlässigung der Jahre 2001 bis 2003564 – nahezu konstant. Werte zwischen 40 % und 50 % signalisieren eine annähernd gleichwertige Bedeutung beider Vermögenskomponenten. Zum einen ist dies ein weiterer Beleg für die Wesentlichkeit der Informationen über das immaterielle Vermögen, da der Wert der Unternehmung fast zur Hälfte durch diese Komponente bestimmt wird. Zum anderen wird aber deutlich, dass die immateriellen Elemente in ihrer Gesamtbedeutung für die Unternehmungen nicht überschätzt werden dürfen.565 Eine Wertdominanz des im-

563

Vgl. für die deskriptive Statistik Abbildung A33. Von den fünf Unternehmungen mit den höchsten Quotienten lassen sich zwei in die Pharma- bzw. Technologiebranche (Fresenius Medical Care KGaA und SAP AG) einordnen, weitere zwei sind Hersteller von Markenartikeln (Adidas AG und Henkel KGaA). Hingegen sind unter den fünf Unternehmungen mit den geringsten mittleren Quotienten vorwiegend Unternehmungen der klassischen Sektoren der Stahlund Automobilindustrie zu finden. Vgl. zu diesen Werten explizit Abbildung A34. Hier findet sich folglich ein empirischer Beleg für die intuitive Vermutung, dass die relative Bedeutung immaterieller Vermögenswerte in den einzelnen Branchen variiert.

564

Vgl. zu diesem Zeitraum weitergehend Kapitel III.A.2.b.

565

Ähnliche Schlüsse ziehen Firer/Williams (2003), S. 357, die bei der Analyse von 75 südafrikanischen Unternehmungen die weiterhin hohe Bedeutung des Sachanlagevermögens hervorheben.


129

materiellen Vermögens über materielle Komponenten, wie sie durch zahlreiche Literaturbeiträge suggeriert wird,566 muss verneint werden. Zusammenfassend kann damit festgehalten werden, dass immaterielle Vermögenswerte für die untersuchten Großkonzerne eine wesentliche Wertkategorie darstellen, die der materiellen Substanz nahezu gleichzustellen ist. Eine Einbindung des Ertragswertes des immateriellen Vermögens in die Unternehmensanalyse erscheint damit bereits aus diesem Grund als sinnvoll. b)

Verdacht eines Gleichlaufs von immateriellem Vermögen und Preisbildung auf dem Kapitalmarkt

Einen weiteren Mehrwert stiften die Modellergebnisse, wenn sie einen – zu konkretisierenden – Bezug zum Kapitalmarktverlauf aufweisen. Der Begriff des Kapitalmarktes entzieht sich einer einfachen und eindeutigen Definition, kann in einem auf die wesentlichen Elemente beschränkten Verständnis aber als Markt für (längerfristige567) Finanzierungsmittel der externen Eigen- oder Fremdmittelfinanzierung verstanden werden.568 Im besonderen Fokus der Öffentlichkeit steht die Teilmenge des (organisierten) Aktienmarktes, wobei hier insbesondere der Anteil börsenorientierter Transaktionen Beachtung findet.569 Dem Konstrukt Kapitalmarkt werden dabei unterschiedliche Funktionen zugeschrieben. Neben Transformations-, Allokations- und Distributionsaspekten570

566

Vgl. exemplarisch für die Klassifizierung des immateriellen Vermögens als wichtigster Wertbestandteil der Unternehmung Sullivan/Sullivan (2000), S. 328; Strack/Villis (2001), S. 68; Stoi (2004), S. 198.

567

Zum Teil erfolgt eine fristenbezogene Differenzierung in den Geldmarkt (mit Laufzeiten der Kapitalüberlassung unter einem Jahr) und den Kapitalmarkt (mit entsprechenden Laufzeiten über einem Jahr), vgl. so u.a. Volkart (2008), S. 846-847.

568

Für ähnliche Definitionen vgl. Neus/Hirth (2006), S. 2881; Häuser (1995), S. 1123. Im angloamerikanischen Bereich herrscht ein engeres Verständnis des Kapitalmarktes vor, das sich auf den Verbriefungsmarkt bezieht, vgl. hierzu Knips (2000), S. 219.

569

Zur exponierten Bedeutung des Marktes für börsliches Beteiligungskapital vgl. Pfundt/von Rosen (2008), S. 48-53. Für außerbörsliche Eigenkapitaltransaktionen vgl. ebenda, S. 53-55.

570

Transformationsleistungen sind Elemente der eigentlichen Marktfunktion, also der Organisation des Zusammentreffens von Kapitalangebot und -nachfrage und des Ausgleichs beider Par-

130


steht die Preisbildungsfunktion im Mittelpunkt. Die kontinuierliche Interaktion der Marktparteien führt über den Ausgleich von Kapital-Angebot und -Nachfrage zu temporären Gleichgewichtspreisen,571 die als Indikator für die Knappheitssituation am Kapitalmarkt fungieren und den (zeitpunktbezogenen) Marktwert der Unternehmung determinieren.572 Dieser ergibt sich als Summe der Marktwerte der einzelnen Kapitalformen. Die Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals sind empirisch feststellbar, aus Sicht der externen Unternehmensanalyse allerdings in unterschiedlichem Detaillierungsgrad. Für das Fremdkapital verbleibt letztlich nur der Rückgriff auf Buchwerte.573

Abbildung 35 Entwicklung der Fremdkapitalwerte 1998-2007(Median)

teien, vgl. Knips (2000), S. 220. Transformationsleistungen dienen dazu, die Investitions- und Finanzierungsvorhaben bezüglich unterschiedlicher Fristen, Losgrößen, Risiken und Informationen in Einklang zu bringen, vgl. ebenda S. 222. Allokation bedeutet die Lenkung von (finanziellen) Mitteln in die effizienteste Verwendungsform. Dieser Aspekt ist eng mit der Distributionsfunktion verknüpft, da über die am Aktienmarkt erzielten Renditen (aus Kapitalgebersicht) bzw. Kapitalkosten (Kapitalnehmer) das Kapitaleinkommen bestimmt wird, vgl. ebenda, S. 221. 571

Vgl. Knips (2000), S. 220; Vorstius (2004), S. 67.

572

Vgl. Knips (2000), S. 220.

573

Vgl. bereits Kapitel II.B.2.a.


131

Für die untersuchte Unternehmungsgruppe zeigt Abbildung 35 die Entwicklung des Fremdkapitals anhand des jahresbezogenen Median-Wertes. Insgesamt kann ein Anstieg des genutzten Fremdkapitals festgestellt werden, der allerdings durch einen Zeitraum (2000-2005) überwiegend konstanter Werte geprägt ist. Zudem macht der Anteil des Fremdkapitals an der Bilanzsumme stets ungefähr 60 % aus. Ein möglicher Gleichlauf mit den Modellergebnissen des immateriellen Vermögens ist nicht (unmittelbar) auszumachen. Problemlos nachvollziehbar ist die Preisbildung am Aktienmarkt und damit die Feststellung der Marktwerte des Eigenkapitals. Abbildung 36 zeigt den Verlauf des DAX30 für den relevanten Untersuchungszeitraum.

Abbildung 36 Performance-Entwicklung DAX30 von 1998-2007574

Auch hier zeigt sich ein diskontinuierlicher Anstieg der (aggregierten) Eigenkapital-Marktwerte der im DAX enthaltenen Unternehmungen. Auffallend sind insbesondere die starken Kurseinbrüche an den Aktienmärkten in den Jahren 2000 bis 2003,575 mit denen vor allem das Schlagwort „Platzen der Dotcom-

574

Die Daten wurden von Thomson Financial Datastream abgefragt.

575

Vgl. dazu auch Rudolf (2008), S. 3.

132


Blase“ verbunden ist.576 Auch für die Ertragswerte des immateriellen Vermögens wurde ein volatiler Verlauf festgestellt, so dass insgesamt eine optische Ähnlichkeit in der zeitlichen Entwicklung beider Untersuchungsgrößen zu beobachten ist. Mehrere Aspekte sind bei diesem graphischen Vergleich allerdings zu beachten. So bildet die Entwicklung des DAX lediglich die Marktwerte des Eigenkapitals ab, während dem Bewertungsmodell eine gesamtkapitalorientierte Sichtweise inhärent ist. Zudem unterscheiden sich die Wertverläufe durch die (Nicht-)Einbeziehung von Unternehmungen aus der Finanzdienstleistungsbranche und Anpassungen in der Zusammensetzung der Untersuchungsgruppe. Diese Sachverhalte konkret berücksichtigend zeigen die Abbildungen 37 und 38 exemplarisch den Verlauf der Ertragswerte des immateriellen Vermögens und der Marktwerte des Gesamtkapitals für die Adidas AG und die Bayer AG.577 Deutlich wird, dass die fallweise Analyse die Vermutung eines (annähernden) Gleichlaufs beider Größen unterstreicht und damit eine weitergehende statistische Analyse rechtfertigt.578

576

Mit dem Begriff der Dotcom-Blase wird die im März 2000 geplatzte Spekulationsblase bezeichnet, die zunächst Unternehmungen der New Economy betraf, allerdings (weltweit) zu einem Einbruch aller Börsensegmente führte. Diese Tendenz verschärfte sich in den beiden Folgejahren unter anderem durch die Terroranschläge des 11. Septembers 2001 sowie zahlreiche im Jahr 2002 publik gewordene Bilanzmanipulationen krisenbedrohter Unternehmungen. Für eine Chronik der Ereignisse spezifisch bezogen auf den deutschen Raum vgl. von Frentz (2003).

577

Das Gesamtkapital wurde durch die Jahresdurchschnittswerte der Marktkapitalisierung des Eigenkapitals und der Buchwerte des Fremdkapitals jeweils zum Ende des Geschäftsjahres abgebildet.

578

Die Auswahl der beiden Unternehmungen erfolgte bewusst, da der optische Gleichlauf der Untersuchungsgrößen hier besonders offensichtlich ist.


133

Abbildung 37 Immaterielles Vermögen und Gesamtkapital-Marktwerte Adidas AG 1998-2007

Abbildung 38 Immaterielles Vermögen und Gesamtkapital-Marktwerte Bayer AG 1998-2007

3.

Wertrelevanz als Zusammenhang von Rechnungslegung und Kapitalmarkt

a)

Informationseffiziente Märkte als Prämisse der Wertrelevanz

Stellt man einen formalen Bezug zwischen öffentlich verfügbaren Erfolgsgrößen und am Kapitalmarkt abgebildeten Unternehmungswerten her, so wird die

134


Stärke des Zusammenhangs als Wertrelevanz (value relevance) bezeichnet.579 Die Untersuchung der Wertrelevanz ist dabei inzwischen als (empirische) Operationalisierung der Entscheidungsrelevanz allgemein akzeptiert.580 Die inhaltliche Verknüpfung mit Kapitalmarktdaten basiert auf dem Gedanken, die zu untersuchenden Erfolgsgrößen als Informationen zu interpretieren, die von den Kapitalmarktteilnehmern aufgenommen und verarbeitet werden.581 Erwartungen und Entscheidungen der Anleger bestimmen letztlich die Marktpreise der Finanztitel, die damit als komprimiertes Gesamtresultat der Aktivitäten von Marktteilnehmern angesehen werden können.582 Die Akteure werden sich dabei prinzipiell nur von solchen Größen in ihrer Informationsverarbeitung leiten lassen, die sie als (entscheidungs-)relevant ansehen.583 Während sich dieser Informationsverarbeitungsprozess nicht beobachten lässt, können, wie skizziert, die Marktpreise als Ergebnis der verborgenen Prozesse ermittelt werden. Auf Basis einer empirischen Assoziation kann dann beurteilt werden, ob die betrachteten Erfolgsgrößen systematisch mit solchen Größen verknüpft sind, welche die Anleger bei ihren Entscheidungen tatsächlich verwenden und die sich damit in den Marktwerten der Unternehmungen widerspiegeln.584

579

Zu Begriff und Aussagegehalt der Wertrelevanz vgl. Schremper/Pälchen (2001), S. 542-543; Vorstius (2004), S. 22-24; Trautwein (2008), S. 81. Der Begriff ist die geläufigste Übersetzung des englischen Terminus „value relevance“, vgl. dazu Wagenhofer/Ewert (2007), S. 87. Zum Teil findet sich in angloamerikanischen Beiträgen auch der Begriff der „explainability“, vgl. z.B. Francis/Olsson/Oswald (2000), S. 46, der bis auf Nuancierungen inhaltlich synonym verwendet werden kann.

580

Vgl. Beaver (1998), S. 116; Möller/Hüfner (2002), S. 415; Mindermann (2008), S. 28; Velte (2008), S. 24. Zu den Ursprüngen der Wertrelevanz-Forschung vgl. Ball/Brown (1968), die erstmalig die Informationswirkung von Jahresabschlussangaben empirisch untersuchen.

581


582

Vgl. dazu die bereits in Kapitel III.A.2.b skizzierte Preisbildungsfunktion des Kapitalmarktes.

583

Vgl. Wagenhofer/Ewert (2007), S. 105.

584



135

Prämisse dieses Prozesses ist ein informationseffizienter Kapitalmarkt.585 Im gedanklichen Grenzfall vollkommener Transparenz und fehlender Transaktionskosten spiegelt der Marktwert alle verfügbaren Informationen über preis- bzw. kursrelevante Angebots- und Nachfrageaspekte wider.586 Die (neoklassische) Kapitalmarkttheorie unterscheidet dabei drei Ausprägungen der Informationsverarbeitungseffizienz:587 die schwache, mittelstrenge und strenge Form.588 Während bei der schwachen Informationseffizienz das Informationsset589 annahmegemäß nur die historischen Kapitalmarktpreise umfasst,590 sind bei der mittelstrengen Form sämtliche den Marktteilnehmern öffentlich zugängliche Informationen enthalten.591 Die strenge Informationseffizienz impliziert darüber

585

Vgl. ähnlich Velte (2008), S. 24. Die Hypothese informationseffizienter Märkte wird insbesondere mit Fama verbunden, vgl. dazu die umfangreichen Studien von Fama (1965, 1970, 1991 und 1998). Insbesondere Fama (1970) wird verschiedentlich als zentrale Übersichtsarbeit hervorgehoben.

586

Vgl. Knips (2000), S. 220. Als hinreichende Bedingungen für das Vorliegen von Informationseffizienz werden u.a. das Nicht-Vorliegen von Transaktionskosten beim Wertpapierhandel, die kostenlose Verfügbarkeit von Informationen sowie eine übereinstimmende Interpretation der Informationen durch die Markteilnehmer genannt, vgl. Fama (1970), S. 387. Notwendig sind diese restriktiven Annahmen jedoch nicht. Selbst die Annahme durchgehend rationaler Investoren ist nicht zwingend. Soweit irrationale Einflüsse zufällig sind, gleichen sie sich im Mittel aus. Sind sie hingegen systematisch, treffen sie im Markt auf Arbitrageure, die Abweichungen der Preise von ihren Fundamentaldaten nutzen und damit zu informationseffizienten Preisen überleiten, vgl. Wagenhofer/Ewert (2007), S. 91. Als wesentliche Voraussetzung im Rahmen von Wertrelevanzstudien gilt vielmehr ein gewisses Liquiditätsniveau für den Aktienhandel der betrachteten Unternehmungen, vgl. Vorstius (2004), S. 187. Da die Zugehörigkeit zum DAX gerade ein hohes Liquiditätsniveau als Aufnahmekriterium voraussetzt, ist diese Prämisse für die hier untersuchte Unternehmungsgruppe per se erfüllt.

587

Vgl. Fama (1970), S. 387 sowie auch erläuternd Gerke (2005), S. 259; Möller (1985), S. 503; Möller (1983), S. 289.

588

Vgl. exemplarisch Campbell et al. (1997), S. 22; Vorstius (2004), S. 17; Velte (2008), S. 20.

589

Vgl. zum Informationsset als Gesamtheit aller Erwartungen und Informationen Vorstius (2004), S. 16.

590

Vgl. Banzhaf (2006), S. 80; Burgstahler (2001), S. 39; Velte (2008), S. 20.

591

Vgl. Fama (1991), S. 1603; Krämer (2001), Sp. 1269-1270. Die mittelstrenge Informationseffizienz schließt die schwache mit ein, vgl. dazu auch die graphische Darstellung bei Banzhaf (2006), S. 81.

136


hinaus noch die unmittelbare Preisrelevanz nicht öffentlich verfügbarer, also „privater“ (Insider-)Informationen.592 Die Bilanzdiskussion geht dabei häufig von der mittelstrengen Effizienzthese aus,593 nach der sämtliche öffentlich zugänglichen Informationen zu jedem Zeitpunkt in den Aktienkursen vollständig reflektiert werden. Die externe Rechnungslegung wird in diesem Zusammenhang als Prototyp öffentlich verfügbarer Informationen angesehen.594 Eine Vielzahl kapitalmarktorientierter Studien liefert auch für den deutschen Raum Hinweise, dass die (mittelstrenge) Kapitalmarkteffizienz akzeptiert werden kann.595 Wird unter der Prämisse einer mittelstrengen Informationseffizienz des Kapitalmarktes ein (statistischer) Zusammenhang zwischen der zu untersuchenden Erfolgsgröße und dem jeweiligen Marktwert der Unternehmungen festgestellt, kann dies als Bestätigung des Informationsgehalts gewertet werden.596 Ist jedoch kein Zusammenhang nachweisbar, führt dies zu einer Verwerfung der Annahme eines preisrelevanten Informationsgehalts des Erfolgsmaßes. Problematisch ist hier, dass letztlich eine verbundene Hypothese getestet wird.597 Wird ein informationseffizienter Kapitalmarkt vorausgesetzt und kann kein Zusammenhang zwischen Informationen, die dem Jahresabschluss extrahiert werden, und den Marktwerten der Unternehmung gefunden werden, so führt dies lediglich zur Ablehnung eines Informationsgehaltes der entsprechen-

592

Vgl. Velte (2008), S. 21; Wagenhofer/Ewert (2007), S. 94; Vorstius (2004), S. 17. Zur Unterscheidung von privaten und öffentlichen Informationen vgl. Wenzel (2006), S. 5. Zu den Auswirkungen des Insiderhandels auf die Informationseffizienz des Kapitalmarktes vgl. Schirmeister/Wippler (1995).

593

Vgl. Kaserer (2006), S. 2876.

594

Vgl. Wagenhofer/Ewert (2007), S. 94; Vorstius (2004), S. 25, der als Begründung die Detailliertheit der Daten, vorhandene Rahmenvorschriften und Testierungen anführt, Jahresabschlussangaben also eine hohe Qualität zuschreibt.

595

Vgl. Kaserer (2006), S. 2976 sowie die Übersichtsarbeit von Möller (1985).

596


597

Vgl. Möller (1983), S. 290; Kothari (2001), S. 178.


137

den Elemente, nicht jedoch zu einer Ablehnung der Effizienz-Markt-Hypothese. Wird jedoch durch sachlogische Argumentation eine entsprechende Relevanz der Informationen für die Marktteilnehmer unterstellt, führt ein identischer Test mit gleicher Methodik zur Ablehnung der Hypothese eines informationseffizienten Kapitalmarktes.598 Diese Aspekte sind bei der Interpretation der Ergebnisse einer empirischen Analyse stets zu reflektieren. Um konkret die (statistische) Wertrelevanz des Ertragswertes des immateriellen Vermögens untersuchen zu können, bedarf es zunächst der Formulierung falsifizierbarer Hypothesen.599 b) Annahme einer positiven Wertrelevanz des immateriellen Vermögens Wird die Prämisse einer mittelstrengen Kapitalmarkteffizienz akzeptiert, erscheint die Annahme eines Zusammenhangs zwischen dem Ertragswert des immateriellen Vermögens und dem Marktwert der Unternehmung nahe liegend. Das Modell wurde explizit für die externe Unternehmensanalyse entwickelt, so dass lediglich öffentlich zugängliche Angaben, primär aus den Konzernabschlüssen, einbezogen wurden.600 Diese werden bei informationseffizienten Märkten zu jedem Zeitpunkt in den Marktwerten reflektiert; mithin resultiert ein Zusammenhang der untersuchten Größen. Auch weitere empirische Studien, die sich mit der Wertrelevanz immaterieller Vermögenswerte beschäftigen, deuten auf einen entsprechenden Zusammenhang hin. Ohne Anspruch auf Vollständigkeit liefert Abbildung 39 einen Überblick über zentrale Beiträge der letzten Jahre hinsichtlich der einbezogenen Un-

598

Vgl. Möller (1983), S. 290; Kothari (2001), S. 178.

599

Nach Popper (1935), S. 12, müssen Hypothesen falsifizierbar, also so gestaltet sein, dass die zugrunde liegende Theorie an der Realität scheitern kann, vgl. dazu auch Möller/Hüfner (2006), S. 1381.

600

Vgl. dazu die Herleitung der einzelnen Modellelemente im Rahmen des Kapitels II.B.

138


ternehmungen, des Analysezeitraums, der angewandten Bewertungsmethodik sowie den Ergebnissen bzw. Schlussfolgerungen. 601 Der Überblick offenbart anscheinend gesicherte Erkenntnisse wie auch bestehende Forschungslücken. So zeigt sich, dass bei den Untersuchungen bislang der europäische und insbesondere der deutsche Raum vernachlässigt wurden.602 Zudem weist die Mehrheit der Studien darauf hin, dass immaterielle Vermögenskomponenten einen (positiven) Einfluss auf die finanzwirtschaftlichen Ergebnisse und die Marktwerte von Unternehmungen nehmen.603

601

Im Rahmen der angewendeten Methodik wird hier zwischen residualgewinnbasierten Ansätzen (RG), Marktwert-Buchwert-Relationen (M/B) und Tobin´s q unterschieden. Berücksichtigt werden also nur deduktiv-summarische Verfahren, die monetäre Gesamtwerte ermitteln und folglich mit der im Rahmen dieser Arbeit gewählten Ausrichtung vereinbar sind. Auch für induktiv-analytische Bewertungsmethoden existieren zahlreiche empirische Studien, vgl. exemplarisch Chen/Zhu/Xie (2004), die einen immateriellen Vermögenswert-Index aus einem System qualitativer Indikatoren für chinesische Unternehmungen bestimmen und einen positiven Zusammenhang mit (finanziellen) Erfolgskennziffern der betreffenden Unternehmungen nachweisen. Eine verbale Übersicht der Historie der empirischen Erforschung des immateriellen Vermögens ohne Fokussierung auf einen Bewertungstypus findet sich bei Kaufmann/Schneider (2006), S. 36-38; hier wird auch auf Forschungsansätze auf Basis von Fallstudien oder Fragebögen eingegangen. Ebenfalls keine Berücksichtigung findet die Vielzahl der Studien, die sich mit der Wertrelevanz von Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen beschäftigen, vgl. exemplarisch Lev/Sougiannis (1996), da hier kein eigenständiges Bewertungsmodell integriert wird.

602

Vgl. auch die entsprechende Auswahl der relevanten Unternehmungen im Kapitel III.A.1.b Für Deutschland existiert eine Studie von Becker (2005), S. 73-101, in der die Entwicklung der immateriellen Vermögenswerte der DAX-Unternehmungen für den Zeitraum von 2000 bis 2004 untersucht wird. In obige Übersicht wurde diese nicht aufgenommen, da wiederum ein eigenständiger Bewertungsansatz fehlt. Immaterielle Vermögenswerte sind hier nur bilanzierte Werte, die unmittelbar den Geschäftsberichten zu entnehmen sind. Insgesamt sind Wertrelevanzstudien – bezogen auf andere, nicht dem immateriellen Vermögen zuzuordnende Elemente – für den deutschen Raum nur in geringer Anzahl zu finden. Exemplarisch sei hier auf die Studien von Harris/Lang/Möller (1994); Booth/Broussard/Loistl (1997); Möller/Schmidt (1998); Hüfner/Möller (2002) sowie Stromann (2003) verwiesen. Wertrelevanzstudien, die sich explizit auf Residualgewinnkonzepte wie den EVATM beziehen finden sich bei Günther/Landrock/ Muche (2000); Nowak/Heuser (2000) sowie Schremper/Pälchen (2001).

603

Eine Ausnahme stellt hier lediglich die Studie von Firer/Williams (2003) dar, die als zentrale Einflussgröße von Börsenwerten das Sachanlagevermögen identifiziert. Dies könnte mit den Charakteristika der Volkswirtschaft eines Entwicklungslandes zusammenzuhängen.

RG

RG / M/B

81 US-Firmen (hauptsächlich aus dem Bereich manufacturing and service) 75 südafrikanische Firmen 250 US-Firmen

1.641 US-Firmen

187 europäische Firmen

1989-1999

2001

1991-1997

1981-1997

1990-2001

Riahi-Belkaoui (2003)

Firer/Williams (2003)

Lev/ Radhakrishnan (2003)

Villalonga (2004)

Pfeil (2004)

Abbildung 39 Literaturübersicht: Wertrelevanz des immateriellen Vermögens RG

Tobin’s q

RG

RG

2.000 US-Firmen

1989-1999

Gu/Lev (2001)

Methodik

Unternehmungen

Zeitraum

Autoren

Residualgewinne erklären Aktienrenditen bedeutend besser als andere Erfolgsmaße wie Jahresüberschüsse und Cash Flows. Das Verhältnis der dem Immateriellen Vermögen zuzuschreibenden Residualgewinne zu den Periodengewinnen steigt im Zeitablauf an, was auf eine zunehmende Bedeutung dieser Ressourcen schließen lässt.

Ein Portfolio von Unternehmungen mit hohen Tq-Werten weist Vermögensrenditen auf, die über dem Branchendurchschnitt liegen. Ein hoher Immaterialitätsgrad kann aber auch nachhaltige Wettbewerbsnachteile i.S.v. unter dem Branchendurchschnitt liegenden Renditen erzeugen. Zentral ist die intertemporale Persistenz der Ergebnisse.

Der Residualgewinn wird als Ergebnis eines „Organizational Capitals“ interpretiert; dieses weist einen signifikanten Erklärungsgehalt für den Marktwert der Unternehmung auf. Ein Portfolio aus Unternehmungen mit hohen Residualgewinnen erzielt risikoadjustierte Überrenditen. Dies wird einer mangelnden Publizität über das Organizational Capital zugeschrieben.

Keine eindeutigen/signifikanten Tendenzen. Das Sachanlagevermögen weist den höchsten Erklärungsgehalt für finanzwirtschaftliche Kennzahlen und Aktienrenditen auf.

Der Wert des immateriellen Vermögens weist in einer Korrelationsanalyse signifikant positive Werte mit einem Maß für die (zukünftige) Wertschöpfung der Unternehmungen auf.

Residualgewinne weisen eine höhere Korrelation mit den Aktienkursen auf als Jahresüberschüsse oder Cash Flows. Ein Portfolio aus Unternehmungen mit hohem immateriellem Vermögen generiert signifikante Überrenditen zu einem Vergleichs-portfolio.

Ergebnis

Immaterielles Vermögen in der Empirie 139

140


Besonders die Studie von GU/LEV (2001) soll hier hervorgehoben werden. Die Autoren untersuchen ebenfalls die Wertrelevanz604 eines auf öffentlich verfügbaren Daten basierenden Residualgewinnmodells für immaterielle Vermögenswerte. Dazu werden gepoolte Korrelations- und Regressionsanalysen zwischen jährlichen Aktienrenditen und jährlichen Wachstumsraten eines Residualgewinns für immaterielle Vermögenswerte (IDEs) eingesetzt. Die signifikant positiven Zusammenhänge fallen stärker aus als für (operative) Cash-Flows und Jahresüberschüsse.605 Die Autoren schlussfolgern, dass die IDEs substantiell relevantere Informationen für Investoren beinhalten, da die Überschussgröße auf die entscheidenden Wachstumstreiber – die immateriellen Ressourcen – fokussiert, zudem nicht rein vergangenheitsorientiert definiert ist.606 Der Markteffizienz-Annahme sowie den Ergebnissen der empirischen Studien folgend wird daher für die hier durchgeführte Untersuchung die ArbeitsHypothese HA1 formuliert: HA1: Die Ertragswerte für das Immaterielle Vermögen weisen eine positive Wertrelevanz hinsichtlich der Gesamtkapital-Marktwerte der Unternehmung auf. Grundsätzlich liegt der Hypothese HA1 kein in sich geschlossenes, ökonomisches Modell der Marktwerterklärung zugrunde,607 so dass hier lediglich von ei-

604

Der spezifische Begriff wird von den Autoren mit den plakativen Worten „do they work?“ umschrieben, vgl. Gu/Lev (2001), S. 17.

605

Vgl. Gu/Lev (2001), S. 17-20, insbesondere Figure 3 und Table 5.

606

Vgl. Gu/Lev (2001), S. 18.

607

Die Analyse eines Zusammenhangs von zwei oder mehreren Wert-Merkmalen ohne Einbezug eines in sich geschlossenen Bewertungsmodells wird auch als „Assoziationsmodell“ bezeichnet. Zu diesem Begriff und der Abgrenzung zu „Bewertungsmodellen“ vgl. Vorstius (2004), S. 141; teilweise findet auch die synonyme Bezeichnung „ad-hoc-Modelle“ Verwendung, vgl. ebenda, S. 141. Irritierend ist in diesem Zusammenhang, dass einige eindeutig Assoziationsmodelle verwendende Studien als Fundamentalanalyse-Ansätze bezeichnet werden, vgl. so exemplarisch Lev/Thiagarajan (1993) und einen entsprechenden Verweis bei Vorstius (2004), S. 140.


141

ner Zusammenhangsanalyse gesprochen werden kann.608 Tatsächlich wurde in Kapitel II aber ein Fundamentalmodell des Unternehmungswertes konzipiert, welches auf der Kombination von materiellem Kapital und immateriellen Vermögen basiert und modelltheoretisch korrekt dem Marktwert der Unternehmung gegenübergestellt werden kann. In Erweiterung der Hypothese HA1 – die Ertragswerte des immateriellen Vermögens fließen als Modellbestandteile weiterhin ein – lässt sich somit die Arbeits-Hypothese HA2 formulieren: HA2: Die Ergebnisse des Fundamentalmodells weisen einen signifikanten Erklärungsgehalt für die Gesamtkapital-Marktwerte der Unternehmung In Erweiterung und Abwandlung der Abbildung 8 visualisiert Abbildung 40 die Grundgedanken beider Hypothesen und verdeutlicht dabei den Unterschied zwischen Zusammenhangsanalyse (HA1) und fundamentaler Marktwerterklärung (HA2). Hypothese HA1

Störgrößen (z.B. Konjunkturphasen, „Börsenpsychologie“)

Immaterielles Vermögen (= Barwert zukünftiger Residualgewinne)

Hypothese HA2 Marktwert der Unternehmung

Fundamentaler Gesamtwert der Unternehmung

Aktivierte immaterielle Vermögensgegenstände

Materielles Vermögen

Abbildung 40 Zusammenhangsanalyse versus fundamentale Marktwerterklärung

608

Konkret zu statistischen Zusammenhangsanalysen vgl. Kapitel III.B.1.a.

142


Die Hypothese HA1 bezieht sich mit dem immateriellen Vermögen nur auf ein einzelnes Element des gesamten Fundamentalwertes der Unternehmung. Die Hypothese HA2 bezieht hingegen die gesamten Vermögenskomponenten der Unternehmung mit ein. Der mögliche Zusammenhang mit dem Marktwert der Unternehmung – unter Beachtung möglicher „Störgrößen“ – wird in diesem Fall auf der Grundlage eines in sich geschlossenen Modells der Unternehmungsbewertung untersucht. Um die Hypothesen HA1 und HA2 empirisch zu testen, bietet sich der Rückgriff auf ökonometrische Modelle an, wie auch die entsprechenden Vorgehensweisen in der Übersicht empirischer Studien belegen. Zudem erlaubt erst die Auswahl der Testmethodik eine Konkretisierung der relevanten Hypothesen. B.

Erklärungsgehalt des immateriellen Vermögens für den Marktwert der Unternehmung

1.

Modellierung von Wertrelevanz über statistische Zusammenhangsanalysen

a)

Methodik der Korrelations- und Regressionsanalyse

Vermutet wird ein Zusammenhang zwischen dem Ertragswert des immateriellen Vermögens und der Kapitalmarktentwicklung. Eine genauere Analyse über statistische Zusammenhangsanalysen ist mithin nahe liegend.609 Abhängigkeiten zweier Merkmale lassen sich im Rahmen von Korrelationsanalysen hinterfragen, indem Stärke und Richtung eines unterstellten Zusammenhangs untersucht werden.610 Üblicherweise werden Korrelationen mittels Korrelationskoeffizienten beschrieben, die Werte zwischen -1 und +1 annehmen können. Werte größer (kleiner) 0 verdeutlichen eine positive (negative) Korrelation,611 die Merkmale entwickeln sich also tendenziell gleichgerichtet (entgegen-

609

Vgl. insgesamt zu Zusammenhangsanalysen Eckstein (2008), S. 275-310.

610

Vgl. Eckstein (2008), S. 299-300; Degen/Lorscheid (2002), S. 69; Bamberg/Bauer/Krapp (2008), S. 35.

611

Vgl. Eckstein (2008), S. 300.


143

gerichtet). Während die Richtung des Zusammenhangs somit eindeutig gekennzeichnet werden kann, bedarf es für Aussagen hinsichtlich der Stärke des Zusammenhangs gewisser Faustregeln, die nicht einheitlich definiert sind. Weitgehend unstrittig ist, dass Ausprägungen des Korrelationskoeffizienten über 0,7 oder 0,8 als starker Zusammenhang der Untersuchungsgrößen interpretiert werden, Werte unter 0,2 eine fehlende Korrelation anzeigen.612 Für metrisch613 skalierte Merkmale X und Y kommt i.d.R. die Methodik nach Bravais-Pearson zum Einsatz, nach der sich der Korrelationskoeffizient rxy durch die (empirische) Kovarianz sxy ergibt, die durch das Produkt der Standardabweichungen der beiden Merkmale (sx und sy) dividiert wird, um so die gewünschte Normierung auf den Wertbereich [-1; +1] zu erzeugen:614

(27)

rxy

1 n ¦ xi x y i y n i1

s xy sx s y

1 n 1 n 2 2 ¦ xi x ¦ yi y n i1 n i1

Damit die Ergebnisse der Korrelationsanalyse eine Aussagekraft besitzen, müssen spezifische Voraussetzungen erfüllt sein. Grundsätzlich ist die Analyse auf lineare Zusammenhänge beschränkt.615 Sofern Signifikanztests eingesetzt werden, müssen die Daten beider Variablen einer Normalverteilung folgen.616 Die Auswahl der Korrelationsanalyse als relevante Methodik zur Untersuchung eines (möglichen) Zusammenhangs zwischen den Ertragswerten des immateriel-

612

Vgl. stellvertretend für unterschiedliche Abgrenzungen die Kategorien-Vorschläge bei Degen/Lorscheid (2002), S. 70; Schendera (2008), S. 16.

613

Metrisch skalierte Merkmale können in eine Rangordnung gebracht werden; zudem lässt sich bestimmen, in welchem Ausmaß sich zwei Merkmalsausprägungen unterscheiden. Die hier interessierenden monetären Größen sind ein typisches Beispiel metrisch skalierter Merkmale, vgl. insgesamt Bamberg/Bauer/Krapp (2008), S. 7.

614

Vgl. Degen/Lorscheid (2002), S. 71-72. Synonym werden auch die Bezeichnungen ProduktMoment-Korrelationskoeffizient, vgl. Bamberg/Bauer/Krapp (2008), S. 36, sowie Maßkorrelationskoeffizient, vgl. Eckstein (2008), S. 300, verwendet.

615

Vgl. Eckstein (2008), S. 300; Schendera (2008), S. 16.

616

Vgl. Schendera (2008), S. 16.

144


len Vermögens und den Marktwerten der Unternehmung erlaubt nunmehr die Präzisierung der Arbeitshypothese HA1. Bei einer Fokussierung auf stark ausgeprägte Zusammenhänge ergibt sich die falsifizierbare Hypothese H1: H1: Die Ertragswerte für das immaterielle Vermögen weisen eine signifikant positive Korrelation (mit rxy>0,7) mit den Gesamtkapital-Marktwerten der Unternehmung auf. Die Ertragswerte des immateriellen Vermögens ergeben in Kombination mit den (Substanz-)Werten des materiellen Kapitals ein in sich geschlossenes Fundamentalmodell zur Bestimmung des Unternehmungswertes. Der Erklärungsgehalt dieses Modells kann allerdings nicht im Rahmen einer Korrelationsanalyse hinterfragt werden, da zum einen mehrere Modellparameter zu berücksichtigen sind, zum anderen explizit ein Kausalzusammenhang vorgegeben ist. Als adäquate Methodik innerhalb der Zusammenhangsanalysen bietet sich damit die Regressionsanalyse an.617 Die Regressionstheorie knüpft an die Überlegungen zur Korrelationstheorie an und analysiert unter der Vorgabe einer Abhängigkeitsstruktur618 die Art des Zusammenhangs zweier oder mehrerer metrisch skalierter Merkmale.619 Genauer wird ein linearer620 Zusammenhang zwischen einer zu erklärenden Variablen621

617

Vgl. dazu auch die im Rahmen der Abbildung 39 aufgelisteten Studien, die fast ausschließlich die Regressionsanalyse als Methodik verwenden.

618

Aufgrund dieser expliziten Vorgabe der Abhängigkeitsstruktur wird die Regressionsrechnung auch als Dependenzanalyse bezeichnet, während die Korrelationsanalyse durch einen entsprechenden Verzicht eine Interdependenzanalyse darstellt, vgl. Bamberg/Bauer/Krapp (2008), S. 42.

619

Vgl. Degen/Lorscheid (2002), S. 81.

620

Die Vorgabe eines linearen Zusammenhangs ist nicht zwingend. Im Rahmen einer nichtlinearen Regressionsanalyse können beispielsweise auch exponentielle Funktionen unterstellt werden, vgl. dazu Bamberg/Bauer/Krapp (2008), S. 46-48 sowie ausführlich Schendera (2008), S. 70-138.

621

Alternative Bezeichnungen sind „Regressand“ oder „endogene Variable“, vgl. Schira (2005), S. 538.


145

und einer oder mehrerer erklärender Variablen modelliert.622 Wird von nur einer erklärenden Variablen ausgegangen, spricht man von einer Einfach-Regression, im Falle mehrerer erklärender Variablen liegt hingegen eine multiple Regression vor.623 Die zu erklärende Größe yi ergibt sich jeweils als Linearkombination zwischen einer Regressionskonstanten 0 und den mit den Regressionskoeffizienten j gewichteten erklärenden Variablen xji (i=1,…,n), die um eine Störgröße i (Residuum) ergänzt werden:624 (28)

yi

E 0 E1 x1i E 2 x 2i ... E k x ki H i

Allgemein lassen sich die Regressionskonstante und die mit den Koeffizienten gewichteten erklärenden Variablen als systematische, das Residuum hingegen als unsystematische Komponente bezeichnen.625 Damit letztere Störgröße tatsächlich einen lediglich unsystematischen Einfluss darstellt, müssen verschiedene Prämissen erfüllt sein.626 Abbildung 41 liefert eine Zusammenfassung der Anwendungsvoraussetzungen einer Regressionsanalyse:627

622

Vgl. stellvertretend für viele Backhaus et al. (2006), S. 46.

623

Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 216; Backhaus et al. (2006), S. 47.

624

Vgl. zu dieser Standardformel u.a. Schira (2005), S. 538; Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 215. Die Störgröße repräsentiert mithin jenen Anteil an der zu erklärenden Größe, die nicht auf die erklärenden Variablen zurückzuführen ist. Für die einfache Regression als Sonderform eines multiplen Modells gilt verkürzt: y i E 0 E 1 x i H i .

625

Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 218.

626

Diese Prämissen können auch unter dem Begriff „white noise“ zusammengefasst werden, vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 218.

627

Vgl. für diese Voraussetzungen stellvertretend für viele Backhaus et al. (2006), S. 78-94; Heij et al. (2004), S. 125-127; Meredith/Shafer/Turban (2002), S. 109. Spezifisch auf den white noise-Aspekt beziehen sich die Voraussetzungen der Normalverteilung, Homoskedastizität und Unkorreliertheit der Residuen, vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 111.

146


Prämisse

Formal/inhaltlich

Normalverteilung der Residuen

H ~ N P ;V

Erwartungswert der Residuen gleich „0“

E H i 0

Keine Korrelation zwischen den erklärenden

Cov H i , x ji

Variablen und der Störgröße Homoskedastizität: Varianz des Störterms konstant

für alle i = 1, …, n

0

Var H i V 2

für alle i = 1, …, n

Keine Autokorrelation

Cov H t , H t j

Keine perfekte Multikollinearität

Zwischen den erklärenden Variablen besteht

0

keine lineare Abhängigkeit Abbildung 41 Prämissen der linearen Regressionsanalyse628

Von einer Überprüfung der Residuen auf Normalverteilung kann bei einer hinreichend großen Stichprobe abgesehen werden. Nach dem zentralen Grenzwertsatz ist die Summe von n unabhängigen und identisch verteilten Zufallsvariablen approximativ normalverteilt, wobei eine Anzahl von n>30 als hinreichend groß angesehen wird.629 Dies ist im Folgenden erfüllt,630 so dass eine spezifische Analyse unterbleibt. Die Aufnahme einer Konstanten in die Regressionsgleichung stellt sicher, dass die Summe und damit auch der Mittelwert der (empirisch) geschätzten Residuen immer null und somit die Prämisse eines Erwartungswertes von null für die (nicht beobachtbaren) Residuen erfüllt ist.631

628

Als weitere Voraussetzung wird teilweise die richtige Spezifikation des Modells genannt, vgl. so Heij et al. (2004), S. 125.

629


630

Obwohl lediglich 22 Unternehmungen untersucht werden, liegt die Anzahl der Beobachtungen aufgrund der gewählten 10-Jahres-Periode und der gepoolten Analyse weit über 30. Vgl. zu einer solchen Panel-Analyse die weitergehenden Ausführungen innerhalb dieses Kapitels.

631

Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 239-240.


147

Die Gefahr einer Verletzung der weiteren Prämissen hängt von der Art der angewendeten Regression ab. Die Analyse eines Untersuchungsmerkmales von einem Beobachtungsobjekt zu verschiedenen Zeitpunkten stellt eine Zeitreihenregression (time series regression) dar.632 Eine Querschnittsregression (cross sectional regression) dient der Analyse eines Untersuchungsmerkmales von verschiedenen Beobachtungsobjekten zu einem identischen Zeitpunkt.633 Im Folgenden wird eine Kombination dieser beiden Möglichkeiten betrachtet, bei der ein Untersuchungsmerkmal (hier der Marktwert des Gesamtkapitals) von unterschiedlichen Beobachtungsobjekten (die DAX-Unternehmungen) zu verschiedenen Zeitpunkten (1998-2007) zusammengefasst analysiert wird. Bei solchen Panel-Daten634 kann nach herrschender Meinung die Autokorrelationsproblematik vernachlässigt werden,635 wohingegen spezifisch die Gefahr der Heteroskedastizität636 zu beachten ist.637 Sofern in dem verwendeten Modell mehrere erklärende Variablen enthalten sind, ist des Weiteren die Möglichkeit der Multikollinearität zu beachten, die zu Verzerrungen bei der Berechnung der Regressionskoeffizienten führen kann.638 Diese ergibt sich, sofern die Variablen stark miteinander korreliert sind, wobei 632

Vgl. dazu ausführlich Heij et al. (2004), S. 531-554.

633

Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 217. Vgl. zu den englischsprachigen Begriffen stellvertretend Gujarati (1995), S. 23-24.

634

Vgl. zu Panel-Daten Hsiao (2003), S. 1. Synonym ist der Begriff „pooled data“, vgl. Gujarati (1995), S. 23-24.

635

Vgl. Schremper/Pälchen (2001), S. 546; Vorstius (2004), S. 159; Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 308. Inhaltlich bedeutet Autokorrelation, dass die einzelnen Beobachtungen nicht unabhängig voneinander sind, mithin ein im Zeitablauf festes Muster aufweisen.

636

Heteroskedastizität bedeutet eine Verletzung der Homoskedastizität, also eine nicht konstante Varianz der Residuen.

637

Vgl. Vorstius (2004), S. 159. Heteroskedastizität kann über den Breusch-Pagan-Test ausgeschlossen werden oder über den Test von White, der den zentralen Vorteil besitzt, keine normalverteilten Residuen vorauszusetzen. Heteroskedastische Residuen treten bei Querschnittsanalysen häufig dergestalt auf, dass mit zunehmender Größe einer erklärenden Variablen auch die Schwankung der Residuen zunimmt, vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 322. Daher ist eine visuelle Inspektion der Residuen anhand eines Streudiagramms möglich, vgl. Backhaus et al. (2006), S. 86.

638

Vgl. Backhaus et al. (2004), S. 90.

148


ein Überschreiten des Pearson-Korrelationskoeffizienten von 0,8 als problematisch angesehen wird.639 Während unterstellt wird, dass es sich bei der zu erklärenden wie auch den erklärenden Variablen um ex post beobachtbare Daten handelt, stellen der/die Regressionskoeffizient(en) sowie die Residuen nicht beobachtbare Größen dar. Diese müssen über geeignete Verfahren, zumeist die Methode der kleinsten Quadrate („Ordinary Least Squares“, OLS),640 geschätzt werden.641 Im Rahmen der Analyse interessiert letztlich die Frage, ob die endogene Variable y zufrieden stellend durch die exogene(n) Variable(n) erklärt werden kann. Zentrales Beurteilungskriterium hierfür ist das Bestimmtheitsmaß R2.642 Dieses kann nur Werte zwischen 0 und 1 annehmen und gibt jenen (prozentualen) Anteil an der Gesamtschwankung an, welcher durch das Regressionsmodell erklärt wird.643 Je höher also das Bestimmtheitsmaß, desto höher die Güte des unterstellten Regressionmodells.644 Formal ergibt sich R2 als Quotient der durch das Regressionsmodell erklärten Varianz s 2yˆ und der Gesamtvarianz s 2y :645

639

Vgl. so Gujarati (1995), S. 335. Eine Überprüfung der Multikollinearität kann insofern anhand einer Korrelationsmatrix aller modellierten Variablen erfolgen, vgl. Backhaus et al. (2004), S. 91; Vorstius (2004), S. 157.

640

Vgl. Bamberg/Bauer/Krapp (2008), S. 42. Bei der OLS-Schätzung werden die Regressionskoeffizienten so bestimmt, dass die zu erklärende Variable y möglichst weitgehend durch die systematische Komponente erklärt wird; dazu wird die Summe der quadrierten Residuen minimiert; sind diese ermittelt, lassen sich die Residuen als Restgröße ableiten.

641


642

Vgl. Bamberg/Bauer/Krapp (2008), S. 43-45; Backhaus et al. (2006), S. 64.

643

Vgl. Bamberg/Bauer/Krapp (2008), S. 45. Ausgangspunkt der Herleitung des Bestimmtheitsmaßes stellen auf der einen Seite die realisierten und auf der anderen Seite die mittels des Regressionsmodells geschätzten Werte der abhängigen Variable y dar, welche sich lediglich durch das Residuum unterscheiden, vgl. weitergehend Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 254-256.

644

Vgl. Eckstein (2008), S. 316. Im Grenzfall ist der Anteil der erklärten an der Gesamtvarianz 100 %, das Modell erklärt alle Preisänderungen, vgl. Wagenhofer/Ewert (2007), S. 107.

645

Vgl. für die angegeben Standardformel – mit z.T. abweichenden Symbolen – Bamberg/Bauer/ Krapp (2008), S. 45; Eckstein (2008), S. 316; Backhaus et al. (2006), S. 66; Schira (2005), S. 553.


R2

(29)

s

2 yˆ

s 2y

149

1 n 2 ¦ yˆ i y ni1 1 n yi y 2 ¦ ni1

Grundsätzlich gilt, dass der Erklärungsbeitrag der Gesamtheit der unabhängigen Variablen zunimmt, je mehr unabhängige Variable das Modell besitzt. Um beim Vergleich der R2-Werte von Modellen mit unterschiedlich vielen Variablen den beschriebenen Effekt zu eliminieren, wird üblicherweise eine Adjustierung vorgenommen. Diese Korrekturen ergeben das korrigierte Bestimmtheitsmaß R2korr, welches die Anzahl der Regressoren (J) und der Beobachtungen (N) berücksichtigt:646 (30)

2 Rkorr

1

J 1 1 R2 J N 1

Beim (korrigierten) Bestimmtheitsmaß ergibt sich analog zum Korrelationskoeffizienten die Schwierigkeit, den Erklärungsgehalt als „gering“ oder „hoch“ zu klassifizieren. Akzeptiert man die Einordnung von Werten größer 0,55 als „hohen Erklärungsgehalt“,647 so kann auch hier die Arbeitshypothese HA2 für die Aussagekraft der Ergebnisse des Fundamentalmodells konkretisiert werden. Wiederum auf einen hohen Erklärungsgehalt fokussierend ergibt sich die Hypothese H2: H2: Die Ergebnisse des Fundamentalmodells weisen einen signifikanten Erklärungsgehalt (mit einem R2korr>0,55) für die Gesamtkapital-Marktwerte der Unternehmung auf.

646

Vgl. Backhaus et al. (2006), S. 68.

647

Vgl. für ein entsprechendes Klassifikationsschema Schremper/Pälchen (2001), S. 546.

150


Nachdem das Regressionsmodell über historische Daten geschätzt wurde, werden anschließend sowohl einzelne Regressoren648 wie auch das Gesamtmodell einer Signifikanzprüfung unterworfen.649 Das entsprechende Instrumentarium hierfür liefern statistische Hypothesentests. Zur Überprüfung der Signifikanz einzelner Regressoren kann der t-Test angewandt werden,650 die Signifikanz des gesamten Modells analysiert treffend der F-Test.651 Um die zuvor präsentierten Modellergebnisse im Rahmen einer Regressionsanalyse untersuchen zu können, bedarf es zunächst der Formulierung einer entsprechenden Regressionsgleichung, mit anderen Worten einer empirisch testbaren Form des Bewertungsmodells. Die modelltechnischen Überlegungen für das immaterielle Vermögen und die Regressionstheorie werden damit zusammengeführt. b)

Empirisch testbare Form des Bewertungsmodells

Grundgedanke des entwickelten Fundamentalmodells stellt nach Formel (26) die Ableitung des Unternehmungswertes UWt über den Ertragswert zukünftiger Residualgewinne – interpretiert als immaterielles Vermögen IVt – zuzüglich des über Reproduktionswerte bestimmten materiellen Kapitals MKt dar:652

648

Um den Erklärungsgehalt des Bewertungsmodells analysieren zu können, genügt es in der vorliegenden Untersuchung prinzipiell, die adjustierten R2-Werte zu analysieren, vgl. analog Möller/Schmidt (1998), S. 494.

649


650

Der t-Test geht der Frage nach, ob der Einfluss einer bestimmten Variablen xj auf die zu erklärende Variable tatsächlich signifikant oder doch eher zufälliger Natur ist. Äquivalent ist damit die Frage, ob der tatsächliche (nicht der geschätzte) Regressionskoeffizient j null bzw. ungleich null ist. So ergeben sich folgende Null- bzw. Alternativenhypothesen für eine zweiseitige Fragestellung: H0: j = 0 gegen H1: j 0, vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 293; Backhaus et al. (2006), S. 73-76.

651

Sollte das Modell ungültig sein, darf zwischen der endogenen Variable y und keiner der erklärenden Variablen xj ein linearer Zusammenhang bestehen. Die Nullhypothese, die von der Irrelevanz des Modells ausgeht, lautet also H0: 1 = 2 = … = k = 0. Große Werte des F-Tests sprechen tendenziell für eine Ablehnung von H0, sind also Indikator für eine Relevanz des Modells, vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 292; Backhaus et al. (2006), S. 68-73.

652

Vgl. dazu spezifisch das Kapitel II.C.3.


(26)

UWt

151

IVt MK t

Um einen potenziellen Zusammenhang zwischen dem Marktwert der Unternehmung und den Modellergebnissen im Rahmen einer Regressionsanalyse zu untersuchen, muss zunächst der Unternehmungswert durch den beobachtbaren Gesamtkapital-Marktwert GKMWt der Unternehmung ersetzt werden: (31)

GK tMW

IVt MK t

Der Marktwert des Fremdkapitals wird über die Buchwerte operationalisiert,653 beim Eigenkapital kann hingegen die Börsenkapitalisierung genutzt werden. Hat eine Unternehmung mehrere Aktientypen (Stamm- und Vorzugsaktien) emittiert, müssen die entsprechenden Börsenwerte addiert werden, um Verzerrungen zu vermeiden.654 Unter Einbeziehung der Regressionskoeffizienten kann schließlich die Regressionsgleichung formuliert werden:655 (32)

GK UMW ,t

E 0 E 1 IVU ,t E 2 MK U ,t H U .

Methodisch ist eine präzise Formulierung des Erfassungszeitpunkts der erklärenden Variablen und der daran anknüpfenden Messung von Marktpreisen erforderlich. Prinzipiell signalisiert der Zeitpunkt „t“ für alle Größen einen identischen Zeitpunkt. Im einfachsten Fall ist dies das Ende des jeweiligen Geschäftsjahres,656 auf das sich die Werte für das immaterielle Vermögen und das materielle Kapital aufgrund der Ableitung aus Konzernabschlüssen zwangsläufig be653

Vgl. bereits analog im Rahmen der Bestimmung des WACC das Kapitel II.B.2.a.

654

Vgl. Vorstius (2004), S. 187. Vgl. spezifisch die entsprechenden Erläuterungen für die Henkel KGaA bei der Bestimmung der Marktwert-Buchwert-Relationen im Rahmen des Kapitels II.A.1.

655

Dies entspricht einer Konkretisierung der Gleichung (28). Die Indizes „U“ und „t“ verdeutlichen das Charakteristikum der Panel-Analyse, bei der Merkmalsausprägungen der Unternehmungen U zu den Zeitpunkten t untersucht werden.

656

Dabei ist stets die Möglichkeit divergierender Geschäftsjahre zu beachten, insbesondere innerhalb der Unternehmungsgruppe, aber auch bezogen auf eine spezifische Unternehmung im Zeitablauf.

152


ziehen. Soll jedoch die Informationswirkung in den Mittelpunkt gerückt werden, muss der (approximative) Zeitpunkt des Bekanntwerdens der jeweiligen Informationen berücksichtigt werden.657 Dazu kann die Marktwertbestimmung um einen Zeitraum von drei oder vier Monaten gegenüber dem Geschäftsjahr nach hinten versetzt werden.658 Damit wird unterstellt, dass der Konzernabschluss innerhalb der drei (vier) Monate nach dem Bilanzstichtag veröffentlicht wird, die enthaltenen Informationen somit zumindest potenziell in den Kursen reflektiert werden.659 Hier wird zunächst von einer zeitgleichen Erfassung des Eigenkapital-Marktwertes zum Ende des Geschäftsjahres ausgegangen, die Alternativen der Erfassung drei oder vier Monate nach dem Ende des Geschäftsjahres als weitere Szenarien berechnet. Dabei ist zu berücksichtigen, dass in dem jeweiligen Zeitraum bereits neue renditebeeinflussende Ereignisse aufgetreten sein können.660 Da die Verwendung von Stichtagswerten bei kurzfristigen Kursänderungen zu erheblichen Verzerrungen führen kann,661 werden im Folgenden (Jahres-)Durchschnittswerte verwendet.662 Gleichung (32) berücksichtigt sowohl für den Marktwert des Gesamtkapitals als auch für den Ertragswert der Residualgewinne und das materielle Kapital absolute Werte. Damit kann eine solche Regressionsgleichung auch als Preismodell interpretiert werden.663 Bei einer Preismodellierung besteht die verstärkte Gefahr einer Heteroskedastizität, also der Existenz von Größeneffekten im Quer-

657

Vgl. Möller/Schmidt (1998), S. 493.

658

Vgl. so auch Biddle/Bowen/Wallace (1997), S. 312; Möller/Schmidt (1998), S. 493, unterstellen hingegen einen Zeitraum von sechs Monaten.

659

Vgl. Pfeil (2004), S. 103.

660

Vgl. Wagenhofer/Ewert (2007), S. 108; Möller/Schmidt (1998), S. 494.

661

Vgl. Schremper/Pälchen (2001), S. 543.

662

Vgl. ähnlich Möller/Schmidt (1998), S. 493.

663

Vgl. Vorstius (2004), S. 146; Möller/Schmidt (1998), S. 481-482.


153

schnitt der Untersuchungsstichprobe.664 Die Erklärung von Variationen im Marktwert des Gesamtkapitals durch den Parameter „Unternehmungsgröße“ ist eine eigenständige,665 hier allerdings nicht zu untersuchende Fragestellung, so dass ein etwaiger Einfluss möglichst zu eliminieren ist.666 Prinzipiell können die statistischen Eigenschaften verbessert werden, indem durch Subtraktion der Vorjahreswerte die Regressionsgleichung in ein Differenzmodell bzw. bei einer zusätzlichen Standardisierung mit dem jeweiligen Wert der Vorperiode in ein Renditemodell überführt wird.667 Dies setzt jedoch rein formal voraus, dass keine der integrierten Größen einen negativen Wert annimmt, da sonst eine Rendite- bzw. Wachtumsfaktorbestimmung nicht möglich ist. Während dies für die Marktwerte des Gesamtkapitals und das materielle Kapital per se ausgeschlossen ist, wurde bereits auf die Möglichkeit negativer Ertragswerte für das immaterielle Vermögen hingewiesen.668 Da diese Seite der Bewertungsergebnisse nicht ausgeblendet werden soll, kommt nur die Verwendung des Preismodells in Frage. Mögliche Größeneffekte müssen folglich anderweitig berücksichtigt werden. Grundsätzlich kann dies durch Deflationierung aller Variablen der zu schätzenden Beziehung mit einem die Unternehmungsgröße repräsentierenden Parameter oder durch Aufnahme eben dieser Kennzahl als zusätzliche erklärende Variable in das Regressionsmodell erfolgen.669 Denkbar als Indikatoren der Unternehmungsgröße wären Größen des externen Rechnungswesens wie die Bilanz-

664

Vgl. Easton (1999), S. 404; Barth (2000), S. 14-15; Trautwein (2008), S. 121 sowie die allgemeinen Erläuterungen im Rahmen des Kapitels III.B.1.a.

665

So untersuchen Siegert et al. (1997) mögliche Zusammenhänge zwischen Marktwerten und Lebenszyklus-Phasen der Unternehmung, die zwangsläufig mit einer sich verändernden Unternehmungsgröße einhergehen.

666

Vgl. ähnlich Trautwein (2008), S. 122.

667

Vgl. analog Vorstius (2004), S. 146; Möller/Schmidt (1998), S. 482-483.

668

Vgl. allgemein Kapitel II.B.3.b sowie spezifisch die empirischen Ergebnisse für die Ertragswerte des immateriellen Vermögens in Kapitel III.A.2.a.

669

Vgl. Barth/Kallapur (1996), S. 530.

154


summe oder der Umsatz, aber auch die Anzahl ausgegebener Aktien oder die Marktwerte des Eigen- oder Gesamtkapitals.670 Da die Aufnahme einer zusätzlichen erklärenden Variablen das Regressionsmodell substanziell verändert und damit einer sinnvollen ökonomischen Interpretierbarkeit entzieht, wird hier eine Deflationierung der Werte vorgezogen.671 Bei der Auswahl des geeigneten Größenindikators wird zudem der herrschenden Meinung in der Literatur gefolgt und die Marktkapitalisierung als Kennzahl genutzt.672 Die nunmehr modifizierte Regressionsgleichung lautet somit: (33)

GK UMW ,t GK

MW U ,t

E 0 E1

IVU ,t GK

MW U ,t

E2

MK U ,t GK UMW ,t

HU .

Als formale Konsequenz einer solchen Anpassung ergibt sich ein Wert von „1“ für die abhängige Variable, was konzeptionell nichts anderes bedeutet als eine Regression unter Anwendung der Methode der gewogenen kleinsten Quadrate (Weighted Least Squares, WLS),673 also einer mit dem Gesamtkapitalmarktwert gewogenen Schätzung. Eine Identität ergibt sich dann, wenn als Gewichtungsfaktor der Kehrwert des quadrierten Gesamtkapitalmarktwertes genutzt wird.674 In einem letzten Schritt ist der Umgang mit so genannten „Daten-Ausreißern“ zu klären, also einzelnen einflussreichen Beobachtungen, welche die Ergebnisse der Schätzungen bei Einbezug bzw. Nichteinbezug stark verändern.675 In der Literatur wird zumeist eine Methodik vorgeschlagen, bei der für jede Variable die

670

Vgl. Barth/Kallapur (1996), S. 528-529; Trautwein (2008), S. 124.

671

Für eine analoge Argumentation vgl. Trautwein (2008), S. 124.

672

Vgl. Easton/Sommers (2003), S. 41; Wagenhofer/Ewert (2007), S. 107-108.

673

Vgl. Easton/Sommers (2003), S. 41; Trautwein (2008), S. 125. Vorstius (2004), S. 159, regt ebenfalls den Austausch der OLS-Schätzmethodik durch ein gewichtetes Verfahren an, um so die Gefahr von Heteroskedastizität zu verringern.

674

Vgl. Easton/Sommers (2003), S. 41.

675

Der Einfluss von Ausreißern ist insbesondere bei kleinen Stichproben relevant, da ihr relativer Anteil zumeist bei zunehmender Größe der Stichprobe geringer wird, vgl. Vorstius (2004), S. 161.


155

jeweils größten und kleinsten 1 % der Stichprobe676 oder alle Datenpunkte, die außerhalb der zwei- oder dreifachen Standardabweichung liegen, entfernt werden.677 Der Wunsch, auf diesem Wege aussagekräftigere Untersuchungsergebnisse generieren zu können, muss hier dem Problem gegenübergestellt werden, durch den Verzicht auf die Einbeziehung der jeweiligen Beobachtungen einen Teil der untersuchten Realität auszublenden.678 Um beide Argumentationen in einem Kompromiss zu vereinen, werden für die empirische Untersuchung die Werte, die außerhalb der zweifachen Standardabweichung der Verteilung der Variablen liegen, nicht gelöscht, sondern auf eben diesen Grenzwert justiert.679 Somit wird sichergestellt, dass die Werte zumindest einen Teil ihres Einflusses weiterhin ausüben. Die so erfolgte Konzipierung des Test-Modells ermöglicht nunmehr die Generierung von Testergebnissen, welche die eigentlich interessierende ökonomische Interpretation des zu untersuchenden Sachverhalts – den Zusammenhang zwischen Gesamtkapitalmarktwerten und dem immateriellen Vermögen – erst ermöglichen. 2.

Wertrelevanz des immateriellen Vermögens

a)

Positive Korrelation der Ertragswerte des immateriellen Vermögens

Für das immaterielle Vermögen wurde die Vermutung einer Wertrelevanz formuliert, genauer die Hypothese einer positiven Korrelation der berechneten Ertragswerte mit den Gesamtkapital-Marktwerten der Unternehmung aufgestellt. Die Ergebnisse der Korrelationsanalyse stützen diese Vermutung zumindest teilweise (vgl. Abbildung 42).

676

Zu diesem Vorgehen vgl. Glaser/Müller (2006). Das erste (99.) Perzentil beziffert den Merkmalswert, unterhalb dessen 1 % (99 %) der Beobachtungen liegen.

677


678


679

Vgl. ähnlich Powell (2004), S. 46.

156


Korrelation: IVU,t mit … 1998-2007: MW

Ø GK

N

p

r

217

0,000

0,403**

Ø GKMWU,t+3Monate

217

0,000

0,412**

Ø GKMWU,t+4Monate

217

0,000

0,413**

N

p

r

U,t

1998-2002: MW

Ø GK

107

0,004

0,274**

Ø GKMWU,t+3Monate

107

0,003

0,285**

Ø GKMWU,t+4Monate

107

0,003

0,288**

N

p

r

U,t

110

0,000

0,522**

U,t+3Monate

110

0,000

0,528**

Ø GKMWU,t+4Monate

110

0,000

0,528**

U,t

2003-2007: MW

Ø GK Ø GK

MW

IVU,t = Immaterielles Vermögen Unternehmung U zum Ende Geschäftsjahr t Ø GKMWU,t = Marktwert Gesamtkapital Unternehmung U zum Ende Geschäftsjahr t (Jahresdurchschnitt) N = Anzahl der Firmenjahre (Beobachtungen) p = Signifikanzlevel (p-Wert) r = Korrelationskoeffizient ** = Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,01 signifikant

Abbildung 42 Testergebnisse zur Wertrelevanz des immateriellen Vermögens680

Für die Ertragswerte des immateriellen Vermögens ergibt sich für den gesamten betrachteten Zeitraum (1998-2007) tatsächlich eine positive Korrelation mit den Gesamtkapital-Marktwerten. Der Wert des Korrelationskoeffizienten liegt dabei stets bei etwa 0,4 – unabhängig davon, ob der Erfassungszeitpunkt für die

680

Die Ergebnisse wurden mittels des Statistik-Programms SPSS berechnet. Der p-Wert beziffert die Wahrscheinlichkeit, dass unter der Annahme der Nullhypothese die Teststatistik den beobachteten oder einen extremeren Wert annimmt. Liegt der p-Wert unterhalb des vorgegebenen Signifikanzniveaus (hier = 0,01), so kann eine statistische Signifikanz zum Niveau konstatiert werden, vgl. Bender/Lange (2001), S. 39. Da die Infineon Technologies AG erst im Jahr 2000 im Rahmen einer Ausgliederung des Halbleitergeschäfts der Siemens AG an die Börse gegangen ist, fehlen entsprechend drei Beobachtungen, so dass insgesamt nur 217 Firmenjahre vorliegen.


157

(durchschnittlichen) Gesamtkapital-Marktwerte auf das Ende des Geschäftsjahres oder auf einen Zeitpunkt drei bzw. vier Monate später adjustiert wurde. Der – wenn auch marginale – Anstieg bei der Erfassung der Marktwerte drei Monate nach Ende des Geschäftsjahres mag als Indiz für die unterstellte Informationsverarbeitung gelten, nach der (neue) Informationen erst durch die Veröffentlichung der Geschäftsberichte in den Markt gelangen müssen, bevor eine entsprechende Preiswirkung einsetzt. Der festgestellte Zusammenhang ist zudem nicht zufällig, da der Korrelationskoeffizient bei Annahme eines 1 %-Fehlerniveaus jeweils signifikant von Null verschieden ist. Allerdings ist diese Korrelation nicht sehr stark ausgeprägt, greift man auf die Faustregeln zur Interpretation von Korrelationskoeffizienten zurück.681 Differenziert werden diese Aussagen durch eine Aufteilung des Betrachtungszeitraumes in zwei Fünf-Jahres-Perioden. Auch hier ist in beiden Fällen eine signifikant von Null verschiedene Korrelation festzustellen. Allerdings fällt diese für den Zeitraum 1998-2002 (rxy = 0,274 bis rxy = 0,288) deutlich geringer aus als für die Folgeperioden 2003-2007 (rxy = 0,522 bis rxy = 0,528). Obwohl zahlreiche Einflussfaktoren denkbar sind, sei hier exemplarisch auf zwei als zentral erachtete Aspekte eingegangen. Zum einen umfasst der erste Zeitraum die Jahre, welche durch eine stark volatile Entwicklung der Aktienmärkte geprägt waren,682 die sich nach herrschender Meinung von Fundamentaldaten abgelöst entwickelten. Eine geringe Korrelation mit den Modellergebnissen ist mithin nahe liegend. Zum anderen wurde bereits auf den Wechsel der relevanten Rechnungslegungsnormen hingewiesen. Während im ersten Teilabschnitt zahlreiche Firmenjahre mit HGB-Abschlüssen enthalten sind, umfasst der zweite lediglich IFRS- bzw. US-GAAP-Abschlüsse.683 Da allgemein von einer höheren

681

Vgl. Schendera (2008), S. 16 und die Ausführungen in Kapitel III.B.1.a.

682

Vgl. dazu bereits die Ausführungen in Kapitel III.A.2.b.

683

Auf die Einschränkungen bezüglich der BASF AG und der Deutschen Telekom AG wurde bereits in Kapitel III.A.1.c eingegangen.

158


Informationsgüte der internationalen Rechnungslegungsnormen ausgegangen wird,684 ist auch hier die höhere Korrelation der rechnungslegungsbasierten Bewertungsergebnisse mit den Marktwerten nahe liegend.685 Unabhängig von dem betrachteten Zeitraum muss die Hypothese H1 allerdings insgesamt abgelehnt werden, da der als hoch unterstellte Zusammenhang nicht durch die Ergebnisse gestützt werden kann: Die Ertragswerte für das immaterielle Vermögen weisen eine signifikant positive Korrelation mit den Gesamtkapital-Marktwerten der Unternehmung auf. Da allerdings rxy0,55 gilt: H2 wird beibehalten. Ein Vergleich mit der Untersuchung von GU/LEV (2001) ist hier nicht möglich, da die Autoren keine analoge Regressionsanalyse durchführen. SCHREMPER/ PÄLCHEN (2001) präsentieren eine Übersicht empirischer Studien, die auf Basis von Regressionsanalysen einen Zusammenhang zwischen diversen wertorientierten Kennzahlen und der Aktienkursentwicklung untersuchen.692 Der höchste vermerkte Wert für das Bestimmtheitsmaß liegt bei 0,85,693 das Gros jedoch deutlich darunter, so dass die im Rahmen der vorliegenden Untersuchung festgestellten Werte als durchaus hoch eingeschätzt werden können.

691

Die Berechnungen in SPSS produzieren ein empirisches Signifikanzniveau *, das als Irrtumswahrscheinlichkeit des empirischen F-Wertes interpretiert werden kann. Hier muss entschieden werden, ob die vorliegende Irrtumswahrscheinlichkeit akzeptiert wird, vgl. Backhaus et al. (2006), S. 98. Bei einem Wert von * = 0,000 erübrigt sich hier die Akzeptanzfrage, das Bestimmtheitsmaß ist damit signifikant von 0 verschieden, vgl. dazu auch Eckstein (2008), S. 321.

692

Vgl. dazu Schremper/Pälchen (2001), S. 544-546.

693

Dieser Wert wurde für ein CFRoI-Modell festgestellt. Vgl. zu diesem Deutsche Morgan Greenfell (1996).

162


Bei der Analyse des materiellen Kapitals und der Ertragswerte des immateriellen Vermögens im Zeitverlauf wurde bereits festgestellt, dass letztere zwar eine wichtige Wertkategorie darstellen, allerdings die materiellen Komponenten nicht dominieren.694 Daher ist innerhalb des Regressionsmodells die Frage untersuchungswürdig, welcher Einfluss den einzelnen unabhängigen Variablen bei der Erklärung der Marktwerte zukommt.695 Dazu eignen sich prinzipiell die Schätzwerte für die Regressionskoeffizienten, die sich als Gewichte interpretieren lassen.696 Eine Einbindung in die Interpretation setzt allerdings voraus, dass die Schätzwerte signifikant von null verschieden sind.697 Bezug nehmend auf die Gesamtperiode 1998-2007 weisen die t-Werte für die Regressionskoeffizienten 1 (immaterielles Vermögen) und 2 (materielles Kapital) auf eine entsprechende Signifikanz hin,698 so dass eine weitere Interpretation legitim ist. Für die Gesamtperiode 1998-2007 zeigt sich, dass der Einfluss des materiellen Kapitals mit einem Regressionskoeffizienten um 1,35 merklich höher ist als der des immateriellen Vermögens mit einem Wert um 0,18.699 Zusammenfassend lässt sich auf Basis der Erkenntnisse der Korrelations- und Regressionsanalysen festhalten, dass eine Wertrelevanz des immateriellen Vermögens zwar festgestellt werden kann, diese aber nicht überschätzt werden darf.700 Insbesondere die Ergebnisse der Regressionsanalyse weisen darauf hin, dass erst die Kombination mit Werten für das materielle Kapital innerhalb eines

694

Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel III.A.2.a

695

Vgl. ähnlich Möller/Schmidt (1998), S. 494-495.

696

Vgl. Möller/Schmidt (1998), S. 494.

697

Vgl. Schendera (2008), S. 121.

698

Weicht der (empirische) t-Wert stark von Null ab, so ist es unwahrscheinlich, dass die Nullhypothese richtig ist. Diese muss dann verworfen werden und es ist zu folgern, dass ein Einfluss von xi auf y existiert, mithin i ungleich Null ist. Als „Faustregel“ zur Identifikation signifikanter Schätzer gelten Werte der t-Statistik unter -2 oder über +2, vgl. Schendera (2008), S. 59.

699

Die genauen Werte können den Spalten „1“ und „2“ innerhalb der Abbildungen 43 (Zeitraum 1998-2007) entnommen werden.

700

Für analoge Schlussfolgerungen sei erneut auf die Studie von Firer/Williams (2003) verwiesen.


163

Fundamentalmodells aussagekräftige Ergebnisse zur Erklärung des Marktwertes der Unternehmung liefert. Eine Einordnung dieser Aussage fällt für sich genommen aber schwer. Dazu muss der Erklärungsgehalt relativ, also im Vergleich zu alternativen Fundamentalmodellen hinterfragt werden. 3.

Vergleich der Wertrelevanz alternativer Fundamentalmaße

a)

Ertragswerte auf Basis von Cash-Flow und EBIT als wertrelevante Größen

Fundamentalmodelle der Unternehmungsbewertung basieren typischerweise auf jeweils modifizierten Jahresüberschüssen (Ertragswertverfahren) oder CashFlows (DCF-Methodik).701 Zudem nehmen diese Überschussgrößen innerhalb der erfolgswirtschaftlichen Jahresabschlussanalyse eine zentrale Rolle ein. Der Jahresüberschuss als Ergebnis der Gewinn- und Verlustrechnung stellt die Basis jeglicher Erfolgsanalyse dar.702 Die Bedeutung des Cash-Flows als zahlungsorientierter Periodenüberschuss wird auch durch die Verpflichtung zur Aufstellung einer Kapitalflussrechnung (KFR) im Rahmen des Konzernabschlusses belegt.703 Beide Größen sind folglich als Eingangsparameter vergleichbarer Fundamentalmodelle prädestiniert, die es nunmehr zu präzisieren gilt. In einem ersten Schritt muss eine analoge Integration in periodenübegreifende Ertragswertmodelle erfolgen, die den Marktwerten der Unternehmung gegenübergestellt werden können. Grundgedanke ist stets, den Wert der Unternehmung UWt als Barwert zukünftiger Vorteile oder Erfolge zu erfassen.704 Die Frage, wie diese Vorteile zu kon-

701

Vgl. dazu bereits grundlegend Kapitel II.A.2.

702


703

Nach § 297 Abs. 1 Satz 2 HGB ist eine KFR verpflichtender Bestandteil für alle Konzernabschlüsse. Die Anforderungen werden dabei durch den Standard DRS 2 konkretisiert. Nach IFRS (IAS 7) und US-GAAP (FAS 95) ist die Erstellung einer KFR ebenfalls obligatorischer Bestandteil der financial statements. Zum Zusammenhang von Cash-Flow und Jahresabschlussanalyse vgl. umfassend Scholze (2009).

704

Vgl. Zimmermann/Prokop (2002), S. 272; Steiner/Uhlir (2001), S. 112. Steiner (1993), Sp. 2166, weist folgerichtig darauf hin, dass die Fundamentalanalyse damit eine enge Verbindung

164


kretisieren sind, führt zu alternativen Bewertungsansätzen.705 Grundform ist das Dividenden-Diskontierungsmodell (Dividend Discount Modell, DDM) welches die Erfolge als die (zukünftig erwarteten) Zahlungsströme spezifiziert, welche den Unternehmungseignern unmittelbar zufließen,706 also die Ausschüttungen in Form von Dividenden Dt. Als ausschließlich den Eigenkapitalgebern zustehend werden diese mit dem Eigenkapitalkostensatz kEK diskontiert:707 (34)

UWt DDM

f

D

¦ (1 k tEK ) t t 1

Geht man davon aus, dass sich thesaurierte Gewinne ebenfalls zu der Eigenkapitalrendite kEK verzinsen, führt die Berücksichtigung von Gewinnen Gt zu einem identischen Ergebnis, so dass an die Stelle des DDM prinzipiell auch ein Gewinnkapitalisierungsmodell (Discounted Earnings Model, DEM) treten kann.708 Wird analog zu dem Bewertungsmodell für das immaterielle Vermögen ein gesamtkapitalorientierter Ansatz unterstellt, ist nicht auf den Jahresüberschuss, sondern auf einen Gewinn vor Zinsen (EBIAT709) abzustellen. Dieser kann im Folgenden aus dem bereits ermittelten EBIT hergeleitet werden, der über den Ertragsteuersatz korrigiert wird.710 Die Gesamtkapitalsicht erzwingt zudem eine Diskontierung mit den gewogenen durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten WACC, so dass sich der EBIAT-basierte Ertragswert EWtGK ergibt: (35)

UWt GK

f

EBIAT

¦ (1 WACCt ) t

EWt GK

t 1

zum Rechnungswesen aufweist, da die Abschätzung der zukünftigen Ertragskraft der Unternehmung im Wesentlichen anhand von Informationen aus dem Jahresabschluss erfolgt. 705

Vgl. Steiner/Uhlir (2001), S. 112.

706

Vgl. Zimmermann/Prokop (2002), S. 272; Francis/Olsson/Oswald (2000), S. 48.

707

Vgl. zu dieser Formel stellvertretend Francis/Olsson/Oswald (2000), S. 48; Zimmermann/ Prokop (2002), S. 272; Steiner/Uhlir (2001), S. 112.

708

Vgl. Steiner (1993), S. 2168.

709

Zum EBIAT vgl. bereits Kapitel II.A.2.

710

Damit wird folgender Zusammenhang unterstellt: EBIAT = EBIT · (1-gU).


165

Für die empirische Analyse wird der Ertragswert analog zum Residualgewinnmodell als eine ewige Rente unter Einbeziehung einer Realwertkonstanz bestimmt.711 Zudem wird der Unternehmungswert durch den beobachtbaren Marktwert des Gesamtkapitals der Unternehmung GKMWt ersetzt: (36)

GK tMW

EWt GK

Unter Einbeziehung der Regressionskoeffizienten und des Störterms ergibt sich schließlich folgende Regressionsgleichung, welche in diesem Fall eine Einfachregression darstellt: (37)

GK UMW ,t

E 0 E 1 EWUGK ,t H U

Das Discounted Cash-Flow-Modell substituiert die Dividenden durch (freie) Cash-Flow-Werte FCFt, die den periodenbezogenen Zahlungsmittelüberschuss nach Abzug aller Investitionszahlungen repräsentieren, der zur Deckung der Forderungen von Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung steht.712 Das DDM als Modell zukünftiger Zahlungsströme zwischen Unternehmung und Unternehmungseigner wird überführt in einen Ansatz, der die Zahlungsaktivitäten von Unternehmung und Unternehmungsumwelt in den Mittelpunkt stellt713 und in den Cash-Flow-basierten Ertragswert CFEWtGK mündet:714 f

(38)

UWt

FCF

t ¦ (1 WACC )t

CFEWt GK

t 1

Zur Operationalisierung der Cash-Flows kann prinzipiell auf die jeweiligen Kapitalflussrechnungen zurückgegriffen werden. Diese basieren auf einer Dreiteilung in den Bereich der operativen Geschäftstätigkeit, der (Des-)Investitions-

711

Vgl. dazu die Modellspezifikationen in Kapitel III.A.1.c., insbesondere Abbildung 28.

712

Vgl. Francis/Olsson/Oswald (2000), S. 49.

713

Vgl. Zimmermann/Prokop (2002), S. 272.

714

Aufgrund der Gesamtkapitalorientierung ist hier wiederum der WACC als Diskontierungsfaktor zu verwenden.

166


tätigkeit und der Außenfinanzierung.715 Der Teilbereich der operativen Geschäftstätigkeit stellt eine (ausgeweitete) Form des üblichen, indirekt ermittelten Cash-Flows dar,716 der vereinfachend die Zahlungswirksamkeit aller Aufwendungen und Erträge außer der Ab- bzw. Zuschreibungen und der Erhöhung respektive Verminderung der (langfristigen) Rückstellungen unterstellt (vgl. Abbildung 44). Werden diese Prämissen akzeptiert, ergibt sich eine Identität zur direkten Ermittlung als Saldo aller zahlungswirksamen Vorgänge. Jahresüberschuss vor Steuern und Zinsen + Abschreibungen Zuschreibungen +/- Erhöhung / Verminderung (langfristiger) Rückstellungen = -

Cash-Flow vor Zinsen und Steuern ("operativer" Cash-Flow) Steuerzahlungen Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen des Anlagevermögens (+ Desinvestitionen) Erhöhung des Umlaufvermögens

=

Freier Cash-Flow (vor Zinsen, Dividende, Tilgung)

Abbildung 44 Ableitung des freien Cash-Flows717

Konkret wird im Folgenden auf Angaben des Datenanbieters Datastream zurückgegriffen und der freie Cash-Flow als Differenz des Operativen CashFlows (nach Steuern) und der (Des-)Investitionen in das Anlagevermögen bestimmt, während von einer Veränderung des Umlaufvermögens abstrahiert wird.718 Zuletzt bedarf es der Formulierung einer empirisch testbaren Form des CashFlow-Modells. Diese geht wiederum von einer Ertragswertbestimmung auf Basis einer ewigen Rente unter Einbeziehung einer zukünftigen Realwertkonstanz

715

Vgl. Schirmeister (2000), S. 650.

716

Vgl. Schirmeister (2000), S. 650.

717

Vgl. ähnlich Perridon/Steiner (2007), S. 555.

718

Der operative Cash-Flow entspricht der Worldscope-Datenreihe „Funds from Operations“ (WC04201), die laut Anbieter einen Wert nach Steuern darstellt; die (Des-)Investitionen in das Anlagevermögen werden über die Datenreihe „Capital Expenditures“ (WC04601) abgebildet.


167

des Cash-Flows aus; es resultiert eine dem EBIAT-Modell analoge Einfachregression: (39)

GK tMW

CFEWt GK ,

(40)

GK UMW ,t

E 0 E1 CFEWUGK ,t H U .

Dem konkreten Vergleich der alternativen Fundamentalmodelle geht eine entsprechende Hypothesenbildung voraus. In Erweiterung der Hypothese H2 soll ein überlegener Erklärungsgehalt des Residualgewinnmodells unterstellt werden; dieses muss also die Schwankungen der Gesamtkapitalmarktwerte besser erklären als die Alternativmodelle. Diese (allgemeine) Hypothese H3 bedarf zu ihrer Überprüfbarkeit zweier konkreter und damit falsifizierbarer SubHypothesen, die sich unmittelbar auf den Determinationskoeffizienten der alternativen Modelle beziehen. Unabhängig vom Erfassungszeitpunkt der Börsenkapitalisierung oder der Betrachtung von Teilperioden wurden keine Werte des korrigierten Bestimmtheitsmaßes von unter 0,7 festgestellt, so dass hier die entsprechende Grenze gezogen wird: 719 H3: Der Erklärungsgehalt des Fundamentalmodells ist höher als der vergleichbarer Ertragswertmodelle. H3a: Das korrigierte Bestimmtheitsmaß des EBIAT-Modells ist kleiner als 0,7. H3b: Das korrigierte Bestimmtheitsmaß des FCF-Modells ist kleiner als 0,7.

719

Vgl. zu den Werten Abbildung 43.

168


b)

Erklärungsmehrwert der Modellergebnisse des immateriellen Vermögens

Der Erklärungsgehalt der alternativen Regressionsmodelle kann wiederum anhand des (korrigierten) Bestimmtheitsmaßes R2korr für den Gesamtzeitraum 1998-2007 beurteilt werden (vgl. Abbildung 45).720 Residualgewinn-Modell: Ø GKMWU,t = 0 + 1 · IVU,t + 2 · MKU,t + U N

0

t

1

t

2

t

F

R2korr

Ø GKMWU,t

217

1131,93

2,449

0,176

4,256

1,343

26,442

403,086

0,788

Ø GKMWU,t+3Monate

217

1122,20

2,438

0,178

4,339

1,363

26,897

416,303

0,794

Ø GKMWU,t+4Monate

217

1113,04

2,420

0,179

4,379

1,368

26,955

418,086

0,794

2

t

F

R2korr

1998-2007

EBIAT-Modell: 1998-2007 MW

Ø GK

Ø GKMWU,t = 0 + 1 · EWGKU,t + U N

0

t

1

t

217

3780,80

4,620

0,634

9,779

95,638

0,305

Ø GKMWU,t+3Monate

217

3838,50

4,669

0,642

9,822

96,481

0,307

Ø GKMWU,t+4Monate

217

3859,70

4,669

0,643

9,836

96,754

0,307

U,t

FCF-Modell:

Ø GKMWU,t = 0 + 1 · CFEWGKU,t + U N

0

t

1

t

F

R2korr

Ø GKMWU,t

217

9234,88

12,773

0,103

2,041

4,16

0,015

Ø GKMWU,t+3Monate

217

9316,89

12,762

0,106

2,066

4,27

0,015

217

9323,19

12,762

0,108

2,093

4,38

0,015

1998-2007

MW

Ø GK

U,t+4Monate

2

t

GKMWU,t

Ø = Marktwert Gesamtkapital Unternehmung U zum Ende Geschäftsjahr t (Jahresdurchschnitt) N = Anzahl der Firmenjahre (Beobachtungen) n = Regressionskoeffizient t = Wert der t-Test-Statistik F = Wert der F-Test-Statistik R2korr = korrigierter Determinationskoeffizient der Schätzung

Abbildung 45 Testergebnisse zum Erklärungsgehalt alternativer Ertragswertmodelle721

Die Korrektur des Determinationskoeffizienten ist hier zwingend,722 da sowohl das EBIAT- wie auch das FCF-Modell als Einfachregressionen weniger erklä-

720

Die weitere Unterteilung in die zwei Fünf-Jahres-Perioden 1998-2002 und 2003-2007 wird im Folgenden nicht weitergehend thematisiert, da keine zu den Ergebnissen des Residualgewinnmodells abweichenden Schlussfolgerungen ersichtlich sind.

721

Die Spalten für den Regressionskoeffizienten 2 und den entsprechenden t-Wert können für das EBIAT- und Cash-Flow-Modell nicht ausgefüllt werden, da es sich um Einfachregressionen mit nur einem Regressionskoeffizienten 1 handelt.

722

Vgl. erläuternd auch Kapitel III.B.1.a.


169

rende Variable aufweisen als das Residualgewinnmodell. Der Gefahr einer Heteroskedastizität wird wiederum durch eine gewichtete Schätzung begegnet.723 Für das EBIAT-Modell ergibt sich ein korrigierter Determinationskoeffizient von ca. 0,3 in allen Varianten der zeitlichen Erfassung der Marktwerte: 30 % der Gesamtschwankung des Gesamtkapital-Marktwertes werden somit durch das Regressionsmodell erklärt.724 Auch in diesem Fall signalisieren die Werte der F-Test-Statistik, dass der Determinationskoeffizient signifikant von 0 verschieden, die konstatierten Zusammenhänge mithin nicht zufällig sind.725 Die Ergebnisse für das Free Cash-Flow-basierte Modell fallen gänzlich anders aus. Hier ist bei einem korrigierten Determinationskoeffizienten von ca. 0,015 ein Erklärungsgehalt für die Marktwerte nicht existent. Dies mag insofern überraschen, als der (zahlungsbasierte) Cash-Flow nach herrschender Meinung die theoretisch korrekte Eingangsgröße für Unternehmungsbewertungen ist.726 Dennoch ist der unterlegene Erklärungsgehalt Cash-Flow-basierter Modelle zur Erklärung der Marktwerte auch durch andere Studien belegt.727 Die Kapitalmarktteilnehmer orientieren sich offensichtlich eher an periodisierten Erfolgsgrößen.728 Zudem müssen die Modellspezifikationen berücksichtigt werden: Alle

723

Auch für das EBIAT- und das Cash-Flow-Modell zeigen vorab durchgeführte OLSRegressionen anhand einer visuellen Inspektion des Streudiagramms, dass die Varianz der Residuen mit zunehmendem Marktwert tendenziell größer wird, folglich von Heteroskedastizität auszugehen ist, vgl. Abbildung A36 und A37. Entsprechende Tendenzen reduziert die WLSMethodik, wobei wiederum als Gewichtungsfaktor der Kehrwert des quadrierten Gesamtkapitalmarktwertes zum Einsatz kommt.

724

Vorstius (2004), S. 217, kommt bei der Analyse der Wertrelevanz alternativer Ergebnisgrößen für deutsche Unternehmungen aus dem CDAX (1980-2000) für ein auf dem EBIT basierendes – wenn auch anders definiertes – Modell zu einem ähnlichen Ergebnis: Das korrigierte R2 liegt bei 0,29.

725

Als Irrtumswahrscheinlichkeit des empirischen F-Wertes liefert SPSS einen Wert von * = 0,000. Das Bestimmtheitsmaß ist also signifikant von 0 verschieden.

726

Vgl. stellvertretend Mandl/Rabel (2009), S. 55.

727

Vgl. hier auch die Ergebnisse bei Vorstius (2004), S. 216, nach denen der Erklärungsgehalt von Cash-Flow-Modellen hinter denen von EBIT- respektive EBITDA-Modellen zurücksteht. Vgl. analog für den US-amerikanischen Raum Gu/Lev (2001), S. 19.

728

Vgl. so auch Vorstius (2004), S. 217.

170


Ertragswerte werden als eine ewige Rente realwertkonstanter Erfolgsgrößen bestimmt. Das EBIAT-Modell greift auf die für den Residualgewinn spezifisch ermittelten Werte des nachhaltigen EBIT zurück. Der Cash-Flow als periodenspezifischer Wert wurde hingegen nach den Angaben von Datastream übernommen, eine Nachhaltigkeit ist folglich nicht gegeben. Da zudem eine Detailplanung unterbleibt, ist der mangelnde Erklärungsgehalt der Modellergebnisse nachvollziehbar. Insgesamt zeigt der Vergleich der korrigierten Determinationskoeffizienten deutlich höhere Werte für das Residualgewinnmodell. Dies gilt unabhängig vom Zeitpunkt der Erfassung der Marktwerte. Hypothese H3 (konkretisiert durch H3a und H3b) kann daher beibehalten werden. Es wird somit von einem entsprechenden Erklärungsmehrwert des residualgewinnorientierten Fundamentalmodells ausgegangen.729 Der Erklärungsgehalt des Fundamentalmodells ist höher als der vergleichbarer Ertragswertmodelle: H3 wird beibehalten. Das korrigierte Bestimmtheitsmaß des EBIAT-Modells ist stets kleiner als 0,7: H3a wird beibehalten. Das korrigierte Bestimmtheitsmaß des FCF-Modells ist stets kleiner als 0,7: H3b wird beibehalten.

4.

Grenzen einer empirischen Analyse der Entscheidungsrelevanz

Die Wertrelevanz des immateriellen Vermögens muss auf verschiedenen Ebenen hinterfragt und interpretiert werden. Akzeptiert man das konzipierte Bewer-

729

Die bereits mehrfach angesprochene Studie von Gu/Lev (2001) kommt zu einer gleichen Tendenzaussage, nach der ein Bewertungsansatz unter konkretem Einbezug des immateriellen Vermögens Gewinn- bzw. Cash-Flow-basierten Modellen hinsichtlich der Erklärung von Marktwerten überlegen ist, vgl. Gu/Lev (2001), S. 19.


171

tungsmodell,730 ist vor allem der im Rahmen der Hypothesenbildung aufgegriffene Aspekt von Bedeutung: Die verwendeten Informationen bzw. Daten sind öffentlich zugänglich, so dass sie sich bei einer unterstellten (mittelstrengen) Informationseffizienz der Kapitalmärkte auch in den Marktwerten der Unternehmungen widerspiegeln. Gleichzeitig muss jedoch bedacht werden, dass die Modellentwicklung mit dem Anspruch erfolgte, in dieser Form unbekannte Zusammenhänge aufzudecken.731 Dies wiederum würde für eine von der errechneten Modellgröße des immateriellen Vermögens abgekoppelte Entwicklung der Marktwerte sprechen.732 Hier ist stets die Möglichkeit zu beachten, dass die Modellergebnisse lediglich dritte, eigentlich entscheidungsrelevante Informationen nachvollziehen.733 Dies liegt im spezifischen Charakter der statistischen Zusammenhangsanalyse begründet. Eine (empirische) Korrelation zwischen Erfolgsgrößen und Marktwerten bedeutet nicht, dass ein ursächlicher Zusammenhang besteht.734 Sofern die Inhalte alternativer Quellen nur nachvollzogen werden, kann sich eine empirische Korrelation bzw. ein Erklärungsgehalt feststellen lassen, ohne dass die Ergebnisse als Indikator für die originäre Entscheidungsrelevanz interpretiert werden können.735

730

Dies ist insofern grundlegend, als dass immer ein so genanntes „Modellrisiko“ zu berücksichtigen ist, welches in einer möglichen Fehlspezifikation des Bewertungsansatzes besteht, vgl. dazu Wallmeier (2007), S. 558.

731

Vgl. dazu grundlegend Kapitel I.A.

732

Vgl. im Umkehrschluss Schremper/Pälchen (2001), S. 555. Die Autoren stellen eine schwach ausgeprägte Korrelation zwischen wertorientierten Kenngrößen (z.B. EVATM), die auf Grundlage öffentlich zugänglicher Informationen bestimmt wurden, und der Kapitalmarktentwicklung fest. Sie führen dies auf abweichende Kriterien der Entscheidungsfindung der Kapitalmarktteilnehmer zurück.

733

Vgl. ähnlich Wagenhofer/Ewert (2007), S. 119.

734

Vgl. aus formal-statistischer Sicht Schendera (2008), S. 2, der Korrelationen zwischen zwei Variablen als notwendige, nicht hinreichende Voraussetzung einer Kausalbeziehung hervorhebt. Spezifisch auf Fragestellungen der Wertrelevanz bezogen vgl. Wagenhofer/Ewert (2007), S. 118.

735


172


Eine Hinterfragung der Effizienztheorie liefert mögliche Hinweise auf solche alternativen Informationswege. Bei Unterstellung der mittelstrengen Kapitalmarkteffizienz kommt es lediglich darauf an, dass eine Information im Markt öffentlich verfügbar ist.736 Irrelevant ist hingegen, an welcher Stelle im Jahresabschluss diese publiziert wird, beispielsweise als Element der Bilanz oder des Anhangs. Insbesondere der Konzern-Anhang und der Lagebericht können (freiwillige) Zusatzinformationen hinsichtlich immaterieller Vermögenswerte enthalten.737 Hier wurde aber bereits die lückenhafte wie primär qualitative Ausrichtung hervorgehoben,738 so dass ein entsprechender Einfluss auf den Marktwert der Unternehmung zwar nicht auszuschließen, jedoch nicht in den Vordergrund zu rücken ist. Neben der Zuordnung innerhalb des Jahresabschlusses ist es ebenfalls irrelevant, ob die Information überhaupt Teil der (externen) Rechnungslegung ist. Entscheidend ist lediglich die öffentliche Verfügbarkeit.739 Obwohl weiterhin der Geschäftsbericht als zentrales Informationsinstrument der Unternehmungen gilt, muss in diesem Zusammenhang auf die bereits seit mehreren Jahren zentrale Bedeutung des Internets als Investor-Relations-Instrument hingewiesen werden.740 TRAUWEIN/VORSTIUS (2004) weisen diesbezüglich eine Wertrelevanz von (nicht-finanziellen) internetbasierten Daten („Webmetrics“) über die Nutzung der Homepages von Internet-Unternehmungen nach.741 Im gleichen Zusammen-

736


737

Vgl. Velte (2008), S. 88-89.

738

Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel I.A. Aus empirischer Sicht wurde im Rahmen der Analyse des Value-Reporting der Geschäftsberichte der hier interessierenden DAX30-Unternehmungen für das Geschäftsjahr 2003 eine tendenziell hohe Quantität und geringe Qualität der wertorientierten Berichterstattung festgestellt, vgl. Jäger/Klage/Heinrich (2005), S. 5.

739

Vgl. Wagenhofer/Ewert (2007), S. 95. Neben der hier genutzten Verwendung von Zinssätzen, die der Bundesbankstatistik entnommen wurden, sind weitere Beispiele für solche konkurrierenden Informationsquellen die bereits im ersten Hauptkapitel genutzten Preisindizes, die der Bestimmung von Reproduktionswerten dienen können, oder auch die Verwendung von Analysteninterpretationen oder -prognosen.

740

Vgl. Velte (2008), S. 85.

741

Vgl. Trautwein/Vorstius (2004).


173

hang muss der mögliche Einfluss von Analystenprognosen bzw. -empfehlungen reflektiert werden. Hier zeigen Befragungen von Analysten, dass zunehmend Informationen über immaterielle Vermögenswerte in ihre Unternehmungsbewertung – und damit (Ver-)Kaufempfehlung – mit eingehen.742 In letzter Konsequenz gelten die geäußerten Vorbehalte aber für alle Elemente der externen Rechnungslegung.743 Will man deren Sinnhaftigkeit also nicht grundlegend in Frage stellen, ist vor allem ihr zusammenfassender, aggregierter Charakter hervorzuheben, der sie zu einer relevanten Entscheidungsgrundlage macht, selbst wenn die enthaltenen Informationen nicht „neu“ sind, da andere Quellen sie ebenfalls (implizit) abbilden.744 Gleiches gilt auch für die Ergebnisse des hier konzipierten Bewertungsmodells. Insgesamt sind dennoch der hier vorgenommenen empirischen Überprüfung der Entscheidungsrelevanz über den Ansatz der Wertrelevanzforschung enge Grenzen gesetzt.745 Die Bestätigung einer Wertrelevanz der Modellergebnisse für das immaterielle Vermögen kann daher nur als erster Schritt angesehen werden. Darüber hinausgehend muss der entscheidungsrelevante Informationsmehrwert sachlogisch begründet werden. In diesem Kontext gilt es zu belegen, dass der Ertragswert des immateriellen Vermögens Sachverhalte aufdecken kann, die im Rahmen der traditionellen Unternehmensanalyse verborgen blieben.

742

Zu dem Einfluss von Analysten auf Entscheidungen der Kapitalmarktteilnehmer und daraus resultierende Kursanpassungen vgl. Wagenhofer/Ewert (2007), S. 95.

743


744

Vgl. Barth/Beaver/Landsman (2001), S. 80.

745

Vgl. insgesamt kritisch zum Aussagegehalt der Wertrelevanzforschung Holthausen/Watts (2001), S. 62; Zimmermann/Werner (2002), S. 13.

174


C.

Immaterielles Vermögen in der Jahresabschlussanalyse

1.

Erweiterung der erfolgswirtschaftlichen Analyse um den Ertragswert des immateriellen Vermögens

Anliegen der externen Unternehmensanalyse ist die ökonomische Beurteilung der Unternehmung.746 Fokussiert auf die Jahresabschlussanalyse747 werden als Partialziele traditionell die Einschätzung der finanz- und erfolgswirtschaftlichen Lage der betrachteten Wirtschaftseinheit genannt.748 Die finanzwirtschaftliche Analyse beschäftigt sich mit der Frage der finanziellen Stabilität der Unternehmung.749 Mit den Teilelementen der (statischen) Bilanzstrukturanalyse750 sowie der stromgrößenorientierten Cash-Flow-Analyse soll vor allem die Fähigkeit der Unternehmung ergründet werden, ihren gegenwärtigen wie zukünftigen Zahlungsverpflichtungen nachkommen zu können,751 mithin ihre Liquidität zu wahren. Das Immaterielle Vermögen wird erst dann Gegenstand dieser Analyse, wenn ein Stadium der Identifizierbarkeit erreicht wird, das eine Aktivierung erlaubt.752

746

Vgl. Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 1013; Schult/Brösel (2008), S. 6.

747

Im Folgenden werden die Begriffe Jahresabschlussanalyse und Bilanzanalyse synonym verwendet, vgl. so auch Schult/Brösel (2008), S. 3. Inhaltlich ist die Untersuchung der (Konzern-) Bilanz unter Einbeziehung der Gewinn- und Verlustrechnung, des Anhangs, des Lageberichts sowie sonstiger Elemente eines Geschäftsberichtes gemeint, vgl. so auch die Zusammenfassung der Informationsquellen bei Wehrheim/Schmitz (2009), S. 149-150.

748

Vgl. stellvertretend für eine Vielzahl Küting/Weber (2009) S. 113; Coenenberg/Haller/ Schultze (2009), S. 1015; Bieg/Kußmaul (2006), S. 289; Born (2001), S. 4.

749

Vgl. Gräfer (2008), S. 2.

750

Die Bilanzstrukturanalyse kann weiter in die Vermögensstrukturanalyse, die sich auf die Aktivseite der Bilanz bezieht, sowie die Finanzierungsanalyse untergliedert werden, die sich der Passivseite der Bilanz und damit der Kapitalherkunft widmet. Komplettiert wird diese strukturelle Betrachtung durch die (statische) Liquiditätsanalyse, die vor dem Hintergrund der Fristenkongruenz eine Zuordnung von Aktiva und Passiva vornimmt. Als bekanntestes Beispiel sei hier exemplarisch die Liquidität 1. Grades genannt, die sich als Quotient liquider Mittel zum kurzfristigen Fremdkapital ergibt. Vgl. insgesamt zu dieser Unterteilung Küting/Weber (2009), S. 119.

751

Vgl. Gräfer (2008), S. 2.

752

Vgl. ähnlich Coenenberg (2003), S. 169.


175

Trotz dieser Beschränkung können die Bilanzstrukturkennzahlen zum Teil deutlich durch die aktivierten Werte, insbesondere den Geschäfts- oder Firmenwert, beeinflusst werden, so dass dieser bei der Ermittlung von Kennzahlen regelmäßig eliminiert wird.753 Zunehmend wird auch die Frage analysiert, inwiefern einzelne (aktivierte) immaterielle Vermögenswerte – insbesondere Patente – als Sicherheiten bei der Kreditvergabe fungieren können.754 Das hier konzipierte Modell abstrahiert von der konkreten wie abstrakten Bilanzierungsfähigkeit, so dass ein Bezug zum finanzwirtschaftlichen Aspekt der Bilanzanalyse höchstens indirekter Natur ist. Allerdings gehen Erkenntnisse über die Kapitalstruktur explizit in die Bewertung des immateriellen Vermögens mit ein, zum einen bei der Bestimmung des Gesamtkapitalkostensatzes WACC, zum anderen bei der vermögenswertspezifischen Ableitung der Renditeforderungen an das materielle Kapital (rMK) und immaterielle Vermögen (rIV).755 Die erfolgswirtschaftliche Jahresabschlussanalyse widmet sich der Ergründung der Ertragskraft einer Unternehmung,756 mithin ihrer Fähigkeit, nachhaltige Gewinne zu erwirtschaften.757 Innerhalb einer strukturellen Ergebnisanalyse werden insbesondere die Ergebnisquellen untersucht, um die Zusammensetzung des erwirtschafteten Erfolgs zu hinterfragen und Einflussfaktoren zu identifizieren.758 Kerngedanke ist die Neuordnung des a priori teilergebnisorientierten Aufbaus der Gewinn- und Verlustrechnung nach betriebswirtschaftlichen Gesichtspunkten.759 Ergänzt wird die Ergebnisquellenbetrachtung durch eine Ren-

753

Vgl. Bieg/Kußmaul (2006), S. 291 sowie die Ausführungen in Kapitel I.A.

754

Vgl. umfassend die Ausführungen bei Zimmermann (2007).

755

Vgl. dazu die Kapitel II.B.2.a, II.B.2.c, sowie II.C.2.

756

Vgl. exemplarisch Küting/Weber (2009), S. 212; Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 1015; Bieg/Kußmaul (2006), S. 290.

757

Zur Beurteilung der Nachhaltigkeit wird die gegenwärtige Ertragslage dahingehend untersucht, ob sie Elemente enthält, die zukünftig unverändert anfallen werden, vgl. ähnlich Gräfer (2008), S. 2.

758

Vgl. Küting/Weber (2009), S. 242; Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 1102.

759

Zu den Kriterien der Regelmäßigkeit und der Betriebszugehörigkeit vgl. Küting/Weber (2009), S. 260-265 sowie die Ausführungen in Kapitel II.B.3.a.

176


tabilitätsanalyse.760 Grundsätzlich als Verhältnis einer Erfolgsgröße zu einer diesen Erfolg verursachenden Größe definiert,761 stehen in der monetär geprägten Jahresabschlussanalyse vor allem Kapitalrentabilitäten im Fokus.762 Die relative Erfolgsmessung erleichtert dabei einen Zeit- oder Unternehmungsvergleich und dient der Effizienzmessung.763 Die Bedeutung des immateriellen Vermögens für die erfolgswirtschaftliche Analyse ist offensichtlich. Formal findet wiederum der aktivierte Anteil des immateriellen Vermögens aufgrund der Ergebniswirksamkeit seiner Komponenten Eingang in die erfolgswirtschaftliche Analyse. Insbesondere Abschreibungen auf den Geschäfts- oder Firmenwert können einen wesentlichen Einfluss ausüben, werden jedoch – wie in der finanzwirtschaftlichen Analyse – bei der Bestimmung eines nachhaltigen Ergebnisses zumeist eliminiert.764 Bedeutender ist der inhaltliche Bezug: Hier kann davon ausgegangen werden, dass die Ertragkraft der Unternehmung wesentlich durch immaterielle Vermögenskomponenten bestimmt wird.765 Aufgrund dieser inhaltlichen Nähe wird im Folgenden das Bewertungsmodell als Element der erfolgswirtschaftlichen Analyse betrachtet. Um eine Abgrenzung zu der traditionellen Ausrichtung vorzunehmen, wird allerdings eine zusätzliche Subkategorie eingeführt, welche die strategische Dimension der er-

760

Vgl. Küting/Weber (2009), S. 215-216; Born (2001), S. 413-421.

761


762

Grundlegende Ausprägungen sind die als Verhältnis von Jahresüberschuss zu Eigenkapital definierte Eigenkapitalrentabilität sowie die Gesamtkapitalrentabilität, die zum einen das Fremdkapital ergänzt, zum anderen den Jahresüberschuss um die Fremdkapitalzinsen erhöht, vgl. exemplarisch Bieg/Kußmaul (2006), S. 327.

763

Zu der Effizienzmessung durch Rentabilitäten vgl. Bea (1993), Sp. 1717.

764

Dieses Vorgehen korrespondiert mit der Saldierung der Absolutgröße des GoF mit dem Eigenkapital der Unternehmung bei der Erstellung einer Strukturbilanz, vgl. Küting/Weber (2009), S. 88.

765

Vgl. dazu die Ausführungen im Kapitel I.B.


177

folgswirtschaftlichen Analyse hervorhebt.766 Gegenstand der auf COENENBERG zurückzuführenden strategischen Jahresabschlussanalyse ist das Erfolgspotenzial der Unternehmung.767 Dabei ist ihr eine langfristige, periodenübergreifende Betrachtungsweise immanent, welche auf die Abschätzung der zukünftigen Wertgenerierung gerichtet ist.768 Es gilt also, die strategischen Einflussgrößen auf die Parameter des Unternehmungswertes zu identifizieren und bezüglich ihres Einflusses zu hinterfragen.769 Im Sinne einer ressourcenorientierten Analyse sind dies insbesondere die (nicht bilanzierten) immateriellen Vermögenswerte, die es von materiellen (physischen und finanziellen) Komponenten zu trennen gilt.770 Genau dies ist der Kerngedanke des hier entwickelten Modells, sein Einsatz im Rahmen der strategischen Jahresabschlussanalyse also folgerichtig. Abbildung 46 fasst diese Erkenntnisse graphisch zusammen und hebt dabei spezifisch die Einbindung des Residualgewinnmodells hervor. Dabei wird deutlich,

766

Vgl. Coenenberg (2003), S. 165. Vgl. ähnlich auch Küting (2002a), S. 128, der aufgrund einer leicht abweichenden Fokussierung von einer „strategischen Unternehmensanalyse“ spricht, zudem explizit den ergänzenden Charakter unterstreicht, vgl. ebenda, S. 139.

767

Vgl. Coenenberg (2003), S. 165. Der Autor definiert die strategische Analyse als eine eigenständige (dritte) Kategorie, welche die traditionelle Zweiteilung der Jahresabschlussanalyse ersetzt. Da allerdings weiterhin Kernaspekte der erfolgswirtschaftlichen Analyse angesprochen werden, wird dieser Dreiteilung hier nicht gefolgt. Die strategische wird hier der erfolgswirtschaftlichen Jahresabschlussanalyse subsumiert.

768

Vgl. Coenenberg (2003), S. 166. Teilweise wird die strategische Jahresabschlussanalyse so definiert, dass nur Informationen untersucht werden, die außerhalb des Jahresabschlusses liegen und die lediglich in den Bereich der freiwilligen Berichterstattung fallen. Einer solchen Auffassung wird im Rahmen dieser Arbeit nicht gefolgt.

769

Vgl. Coenenberg (2003), S. 172, der hiermit v.a. die Analyse „[…] der unternehmens- und umfeldbezogenen Treibergrößen der Zukunftserfolge“ meint.

770

Coenenberg (2003), S. 171-177, unterscheidet weiterhin noch die marktwertorientierte und die zukunftserfolgswertorientierte Analyse. Erstere befasst sich mit der Aktienrendite (total shareholder return) sowie mit Unterbewertungen, die an Marktwert-Buchwert-Verhältnissen im Vergleich zu Branchen-Wettbewerbern festgemacht werden. Die zukunftserfolgswertorientierte Analyse umfasst vor allem so genannte SWOT-Analysen, die sich der Identifizierung von Stärken/Schwächen sowie Chancen/Risiken widmen und kennzahlenbasierte Portfolioanalysen. Die von Küting geforderte strategische Unternehmensanalyse als Ergänzung der traditionellen Bilanzanalyse umfasst eine Branchen-, Marktstellungs- und Geschäftsmodellanalyse, ist mithin der zukunftserfolgswertorientierten Analyse ähnlich. Vgl. zu den angesprochenen Elementen Küting (2002a), S. 128.

178


dass der hier konzipierte Ansatz mit der Ableitung einer nachhaltigen Erfolgsgröße bereits explizit auf dem Gedankengut der erfolgswirtschaftlichen Analyse basiert,771 sich also eine Verknüpfung auf mehreren Ebenen ergibt.

erfolgswirtschaftliche Bilanzanalyse

Unternehmens-/ Bilanzanalyse

Erkenntnisse der Ergebnisquellenanalyse

strategische Bilanzanalyse

finanzwirtschaftliche Bilanzanalyse

Residualgewinnmodell

Kenntnis der Kapitalstruktur

Abbildung 46 Residualgewinnmodell im Kontext der Bilanzanalyse772

Die Einordnung in die erfolgswirtschaftliche Jahresabschlussanalyse verdeutlicht zudem, was der Ertragswert des immateriellen Vermögens als Analyseinstrument konkret zu leisten hat: Die Kapitalgeber müssen die Ertragskraft der Unternehmung besser beurteilen können, als dies bei ausschließlicher Anwendung traditioneller Analysemethoden der Fall wäre. 2.

Möglichkeit einer geschäftsmodellspezifischen Kennzahlenanalyse

a)

Immaterielles Vermögen als Konglomerat von Einzelwerten

Die (erfolgswirtschaftliche) Jahresabschlussanalyse ist traditionell durch eine Verwendung von Kennzahlensystemen geprägt.773 Diese ermöglichen es einer-

771

Vgl. dazu Kapitel II.B.3.a.

772

Eigene Darstellung in Anlehnung an Gräfer (2008), S. 3.

773

Vgl. Küting/Weber (2009), S. 53. Komprimiert zur Bildung und Bedeutung von Kennzahlen und Kennzahlensystemen in der Bilanzanalyse vgl. Gräfer (2008), S. 17-19.


179

seits, die Komponenten einer Spitzen-Kennziffer und ggf. deren Beeinflussbarkeit zu identifizieren.774 Andererseits können im Sinne einer Sensitivitätsanalyse die Auswirkungen der Variation einzelner Elemente hinterfragt werden.775 Das bekannteste Kennzahlensystem der Bilanzanalyse ist das so genannte DuPontSchema, welches den Return on Investment in die Elemente der Umsatzrendite und der Kapitalumschlagshäufigkeit aufspaltet.776 Dieser Grundgedanke wird zunehmend auch auf wertorientierte Kennziffern übertragen,777 so dass analog auch der Residualgewinn als periodischer Wertbeitrag des immateriellen Vermögens in die bereits bekannten Elemente aufgegliedert werden kann. Bei einer Orientierung an der „value spread“-Formulierung resultiert ein Kennzahlensystem, wie es Abbildung 47 für den Residualgewinn 2007 der Henkel KGaA wiedergibt.778

774

Vgl. Gräfer (2008), S. 67. Insofern spricht man auch von deduktiv aufgebauten Kennzahlensystemen, vgl. Küting/Weber (2009), S. 57 sowie bereits Kapitel II.A.1.

775

Vgl. ähnlich Wagenhofer (2005), S. 285.

776

Die Bezeichnung ist von der Firma E.I. DuPont de Nemours and Company abgeleitet, der die erstmalige Anwendung dieses Kennzahlensystems zugeschrieben wird, vgl. so Born (2001), S. 419. Vgl. insgesamt auch Küting/Weber (2009), S. 60-61; Gräfer (2008), S. 67; Wagenhofer (2005), S. 286.

777

Vgl. exemplarisch Coenenberg (2003), S. 176.

778

Vgl. zu der Bestimmung des Residualgewinns über die „value spread“-Formel Kapitel II.B.3.b, insbesondere Abbildung 23.

180


Residualgewinn RG (2007) 766 Mio. €

materielles materielles Kapital Kapital (MK) (MK) 5.243 5.243 Mio. Mio. €€

MK)) Value Value spread spread (RoTC (RoTC –– rrMK 14,61%

x

RoTC RoTC 17,17%

= EBIAI EBIAI 900 Mio. €

–

Renditeforderung Renditeforderung materielles materielles Kapital Kapital MK)) (r (rMK 2,56%

: materielles materielles Kapital Kapital (MK) (MK) 5.243 Mio. €

Abbildung 47 Residualgewinn als Kennzahlensystem779

Die Renditeforderung an das materielle Kapital ist als sicherer, marktorientiert bestimmter Verzinsungsmaßstab seitens der Unternehmung kaum zu beeinflussen. Der Residualgewinn als (periodenbezogene) Spitzenkennziffer kann also vorwiegend durch eine Steigerung der tatsächlichen Verzinsung des materiellen Kapitals – ausgedrückt durch den RoTC – ausgeweitet werden. Dies kann über Effizienzsteigerungen erreicht werden, indem weniger materielles Kapital zur Erzielung eines vorgegebenen Ergebnisses (hier der EBIAI) benötigt wird. Zum gleichen Ergebnis führt profitables Wachstum, also die Ausweitung der materiellen Kapitalbasis unter der Prämisse, dass der RoTC unverändert bleibt. Der Informationsmehrwert des Kennzahlensystems gemäß Abbildung 47 für die Unternehmensanalyse liegt vor allem in der Visualisierung der bereits analysierten Zusammenhänge. Einer weitergehend zielgerichteten Aufspaltung der Modellergebnisse des immateriellen Vermögens geht die Beantwortung der Frage voraus, aus welchen Elementen das immaterielle Vermögen überhaupt besteht.

779

Zur Berechnung des Residualgewinns 2007 über den RoTC vgl. Kapitel II.B.3.b.


181

Grundsätzlich stellt das immaterielle Vermögen ein Konglomerat verschiedener Einzelwerte dar,780 für die in der Literatur eine Vielzahl von Kategorisierungen existieren.781 Die Einordnung in den Gesamtkontext unternehmerischer Ressourcen wird dabei unterschiedlich detailliert vorgenommen; insbesondere die Anzahl der identifizierten Teilkomponenten variiert merklich. Abbildung 48 liefert eine Zusammenfassung der bekanntesten Ansätze, die für den deutschsprachigen Bereich ihren (vorläufigen) Höhepunkt im Vorschlag des Arbeitskreises „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach Gesellschaft findet.782 Dieser Ansatz ist besonders populär, da er zum einen als branchen- und unternehmungsunabhängig gilt, zum anderen die bislang differenzierteste Einteilung vornimmt.783 Bei aller Unterschiedlichkeit ist den Kategorisierungsvorschlägen ein Grundmuster gemein,784 welches das Humankapital, das Beziehungskapital und das– noch näher zu definierende – Wissenskapital umfasst.785

780

Vgl. analog Döring (1993), Sp. 814. Stewart (1998), S. 27, spricht in diesem Zusammenhang von einer „heterogenen Ressource“. Servatius (2004), S. 86, bezeichnet das immaterielle Vermögen als „komplexes adaptives System“.

781

Vgl. Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2001), S. 990; Haller/Dietrich (2001), S. 1044.

782

Neben den im Folgenden diskutierten Dimensionen des Human- und Kundenkapitals umfasst der Vorschlag des Arbeitskreises fünf weitere Kategorien: Das Innovationskapital beinhaltet die Kompetenz einer Unternehmung hinsichtlich Produkt- und Verfahrensinnovationen, während sich das Prozesskapital auf die Fähigkeiten im Bereich der Organisation bezieht. Lokale Wettbewerbsvorteile repräsentiert das Standortkapital, beispielsweise über eine gute Verkehrsanbindung oder ein günstiges Steuersystem. In den Beschaffungsbereich ist das Lieferantenkapital einzuordnen, das sich z.B. in (vertraglich gesicherten) Lieferkonditionen manifestiert. Günstige Konditionen der Eigen- wie Fremdkapitalfinanzierung schlagen sich im Investorenkapital nieder. Vgl. insgesamt Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2001) sowie die zusammenfassenden Ausführungen bei Dreyer (2004), S. 85-87.

783

Vgl. zu dieser Charakterisierung auch Haller/Dietrich (2001), S. 1051.

784


785

Vgl. Mertens/Alwert (2003), S. 578; Mindermann (2008), S. 22.

182

Der Ertragswert des immateriellen Vermögens als Element der Unternehmensanalyse Humankapital Skandia 1995

Human Capital

Sveiby 1997

Human Capital

Stewart 1997

Human Capital

Edvinson/ Malone 1997

Human Capital

AK SG 2000

Human Capital

Beziehungskapital Customer Capital

Wissenskapital Process Capital

External Structure

Innovation Capital

Internal Structure

Customer Capital

Structural Capital

Structural Capital

Customer Capital

Supplier Capital

Process Capital

Innovation Capital

Location Capital

Investor Capital

Abbildung 48 Ansätze zur Kategorisierung des immateriellen Vermögens786

Das Humankapital stellt die individuellen Fähigkeiten der Mitarbeiter der Unternehmung dar, kennzeichnet mithin ein personenbezogenes Potenzial,787 welches zunehmend als der entscheidende (immaterielle) Werttreiber der Unternehmung aufgefasst wird.788 Das Wissenskapital umfasst das personenunabhängige Wissen der Unternehmung,789 das sich z.B. in Patenten, ungeschützten Re-

786

Darstellung in Anlehnung Haller/Dietrich (2001), S. 1045; Mindermann (2008), S. 22. Eine vor allem verbale Übersicht liefern auch Völckner/Pirchegger (2006), S. 220-221. Die Erläuterungen zum Standard IFRS 3 enthalten ebenfalls einen Beispielkatalog identifizierbarer immaterieller Vermögenswerte, die anhand ihres Bezugs zum Absatzmarkt, Kunden, Verträgen oder Technologien untergliedert werden, vgl. IFRS 3, Illustrative Examples, sowie erläuternd Esser/Hackenberger (2004), S. 404; Creutzmann (2006), S. 16. Da die entsprechenden Ausführungen sich aber merklich an den aufgeführten Kategorisierungsvorschlägen orientieren, wird kein eigenständiger Eintrag in die Übersicht aufgenommen.

787

Vgl. hierzu und im Folgenden die zusammenfassenden Ausführungen bei Dreyer (2004), S. 8587.

788

Vgl. exemplarisch Deutsche Bank Research (2005), S. 5; Küting (2002a), S. 140; Gundlach (2001), S. 173.

789

Wissenskapital dient also dazu, aus implizitem, personengebundenem Wissen explizites (Unternehmungs-)Wissen zu machen, welches personenunabhängig verfügbar ist. Stewart (1998), S. 113, beschreibt es treffend als „[…] Wissen, das über Nacht nicht nach Hause geht“. Teil-


183

zepturen, Software oder Prozesstechnologien manifestiert790 und hauptsächlich der Unterstützung der Produktivität des Humankapitals dient.791 Die hier gewählte Bezeichnung erscheint mithin zweckmäßiger als der in der Literatur geläufige Begriff „Strukturkapital“792. Das Beziehungskapital umfasst schließlich die Verbindungen der Unternehmung mit der für sie relevanten Umwelt,793 wobei hier die exponierte Bedeutung der Kunden und Marken hervorzuheben ist.794 Die materielle Fundierung einer solchen Dreiteilung wird durch eine Orientierung an einem Unternehmungsmodell erleichtert, welches die Unternehmung in die Gesamtheit der mit ihr verbundenen Märkte einbettet (vgl. dazu Abbildung 49).795 Kennzeichnet man die Unternehmung im Gutenberg´schen Sinne als Ort der Transformation von Produktionsfaktoren,796 so müssen zunächst Einsatzfaktoren vom Beschaffungsmarkt bezogen werden. Für das immaterielle Vermögen von zentraler Bedeutung ist hier der Bezug (und die anschließende Nutzung) von Humankapital. Vorhandenes Wissenskapital stellt die jederzeitige Möglichkeit zur Herstellung wettbewerbsfähiger Absatzbündel im Rahmen der Leis-

weise wird daher argumentiert, dass Wissenskapital als Medium und Multiplikator die Sammlung und wiederholte Anwendung des Humankapitals ermöglicht, vgl. Stewart (1998), S. 84. Einzelne Elemente des Wissenskapitals stellen daher auch die einzigen Komponenten des immateriellen Vermögens dar, die sich – teilweise auch rechtlich – als Eigentum der Unternehmung klassifizieren lassen, vgl. Stewart (1998), S. 114. Beziehungs- wie Humankapital hingegen sind zumindest im rechtlichen Sinne nicht Eigentum der Unternehmung, vgl. Stewart (1998), S. 154. 790

Damit werden hier v.a. die Kategorien des Innovations- und Prozesskapitals im Abgrenzungsvorschlag des Arbeitskreises „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. angesprochen, vgl. ähnlich Mindermann (2008), S. 23.

791

Vgl. Mindermann (2008), S. 22-23.

792

Vgl. zum Begriff des Strukturkapitals Stewart (1998), S. 113. Velte (2008), S. 371, löst sich ebenfalls von dieser geläufigen Bezeichnung und stellt eine inhaltlich weitestgehend deckungsgleiche Kategorie „Organisations- und Verfahrensvorteile“ auf.

793


794

Vgl. so auch Stewart (1998), S. 85. Vgl. explizit zur Kunden- und Markenbewertung Schirmeister/Kreuz (2006); Schirmeister/Reimsbach (2006); Reimsbach (2005).

795

Vgl. für eine ähnliche Argumentation Wagner (2006), S. 435.

796

Vgl. zu diesem Gedanken grundlegend Gutenberg (1951), S. 1 f.

184


tungsprozesse797 sicher. Die Produkte oder Leistungsbündel werden schließlich entgeltlich am Absatzmarkt abgegeben. Erleichtert wird dies durch die Existenz von Beziehungskapital im Sinne bestehender Geschäftsbeziehungen.

Beschaffungsmarkt

Humankapital

Produktionsfaktoren

Absatzmarkt

Beziehungskapital

Wissenskapital

Leistungsprozesse

Absatzbündel

„Unternehmung“

Abbildung 49 Elemente des immateriellen Vermögens798

Mit der so vorgenommenen Dreiteilung sind die Elemente des immateriellen Vermögens identifiziert, die inhaltliche Basis für eine entscheidungsrelevante Kennzahlenanalyse mithin gelegt. Es verbleibt die Frage nach der spezifischen Wertzuweisung. b)

Geschäftsmodellorientierte Wertbeiträge des immateriellen Vermögens

Eine verursachungsgerechte Rückführung des Residualgewinns auf die jeweiligen Komponenten ist aus Sicht der externen Unternehmensanalyse nicht zu leisten.799 Eine umformulierte Akzentuierung der Fragestellung erlaubt aber aussa-

797

Die Bezeichnung „Leistungsprozesse“ wird hier bewusst dem Begriff des „Produktionsprozesses“ vorgezogen, um so auch unterstützende Funktionen wie beispielsweise die Logistik einzuschließen.

798

Darstellung in Anlehnung an Wagner (2006), S. 122.

799

So wird auch im Rahmen der zuvor angesprochenen Kategorisierungsversuche stets auf die Problematik hingewiesen, dass eine Überschneidungsfreiheit quasi nicht gewährleistet werden kann, vgl. Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach Gesell-


185

gekräftige Schlussfolgerungen: Zu identifizieren ist diejenige (knappe) Ressource, die den Geschäftserfolg maßgeblich determiniert,800 also das Geschäftsmodell einer Unternehmung ausmacht.801 Für einen Markenartikelhersteller wie die Henkel KGaA ist eine Fokussierung auf das Beziehungskapital nahe liegend. Dieses findet sich in bestehenden Geschäftsbeziehungen, lässt sich also inhaltlich als Zustand der Kundenbindung beschreiben. Da Kunden nicht an eine Unternehmung, sondern an deren Marken gebunden sind, kann präziser vom Markenkapital gesprochen werden.802 Zu dessen Aufbau und Erhalt fallen Marketing- und Vertriebskosten (MVK) an.803 In Verbindung mit der Anzahl M der genutzten Produkt-Marken, dem „Markenportfolio“, das dem Geschäftsbericht oder anderen Informationsquellen entnommen werden kann,804 lässt sich der Residualgewinn als Markenwertbeitrag MWB formulieren. Dazu wird Formel (17) zweckspezifisch modifiziert: Der um die MVK erhöhte EBIAI stellt den durch das Markenportfolio erwirtschafteten Markenertrag (ME) dar, bezogen auf die Markenanzahl (M) resultiert der ent-

schaft für Betriebswirtschaft e.V. (2003), S. 1236; Dreyer (2004), S. 86; Wagner (2006), S. 433. 800

Vgl. ähnlich Strack/Villis (2001), S. 75.

801

Vgl. in einem anderen Zusammenhang Küting (2002a), S. 135. Hier kann eine branchenorientierte Betrachtung zielführend sein. Vgl. zur Branchenorientierung in der strategischen Bilanzbzw. Unternehmensanalyse ebenda, S. 130. Auch Piber (2004), S. 500, konstatiert, dass sich die Bewertung und das Management immaterieller Ressourcen an dem organisationalen Typus der Unternehmung auszurichten hat. Vgl. zu einer typologisierenden Bilanzanalyse auch insgesamt Hüttche (2005), dessen Aussagen aber auf einer qualitativen Ebene verbleiben.

802

Vgl. Stewart (1998), S. 85.

803

Für US-GAAP-Abschlüsse bietet sich hier die Verwendung der Position „selling, general, and administrative expenses“ (SG&A) an, vgl. in einem anderen Kontext Hurwitz et al. (2002), S. 51.

804

Während die Bestimmung der Marketing- und Vertriebskosten über die GuV problemlos zu bewerkstelligen ist, gestaltet sich die Identifizierung des Markenportfolios aufwendiger. Die Angabe einer Anzahl der genutzten Produktmarken in den Geschäftsberichten der hier untersuchten Unternehmungen ist selten; geschieht dies überhaupt, so in unregelmäßigen Abständen, was einen Zeitvergleich erschwert, vgl. dazu auch das Kapitel III.C.3.a.

186


sprechende Durchschnittswert. Die Markenkosten (MaK) bestehen aus der Verzinsung des materiellen Kapitals und den MVK:805 (41)

MWB

§ EBIAI MVK MVK r MK MK · ¨¨ ¸¸ M M M © ¹

Die Darstellung des Markenwertbeitrags als Kennzahlensystem zeigt Abbildung 50. Markenwertbeitrag (MWB) 2007 766 Mio. €

Ø Ø Markenwertbeitrag Markenwertbeitrag (MWB) (MWB) 1,02 Mio. €

Ø Ø Markenertrag Markenertrag (ME) (ME) 6,20 Mio. € EBIAI EBIAI 900 Mio. €

–

x

Ø Ø Markenkosten Markenkosten (MaK) (MaK) 5,18 Mio. €

3.748 Mio. €

MarketingMarketing- und und Vetriebskosten Vetriebskosten (MVK) (MVK) 3.748 Mio. € ++ Verzinsung Verzinsung des des materiellen materiellen Kapitals Kapitals MK·MK) (r ·MK) (rMK 134 Mio. €

:

:

Markenanzahl Markenanzahl (M) (M)

Markenanzahl Markenanzahl (M) (M)

750

750

++ MarketingMarketing- und und Vetriebskosten Vetriebskosten (MVK) (MVK)

Markenanzahl Markenanzahl (M) (M) 750

Deutschland Deutschland 79 Wasch-/Reinigungsmittel Wasch-/Reinigungsmittel 12 Kosmetik/Körperpflege Kosmetik/Körperpflege 39 Adhesive Adhesive Technologies Technologies 28

International International 671

Abbildung 50 Markenwertbeitrag als Kennzahlensystem806

805

Dieser Formel liegt als Grundgedanke der so genannte Real Asset Value Enhancer (RAVETM) von Strack/Villis (2001) zugrunde, die als Element eines integrierten Wertmanagementsystems aus dem Residualgewinnkonzept des Cash Value Added eine personalorientierte, eine kundenorientierte sowie eine lieferantenorientierte Steuerungsgröße ableiten. Vgl. zur Kunden- und Personalperspektive Strack/Villis (2001), für die Lieferantendimension Strack/Villis (2002).

806

Die Anzahl der genutzten Produktmarken insgesamt wurde hier entsprechend der Angaben der Henkel KGaA zum Stand 2006 übernommen, vgl. dazu Henkel KGaA (2006a), S. 7. Im Geschäftsbericht 2007 finden sich keine weiteren Angaben hinsichtlich einer veränderten Gesamtzahl. Für die Zuordnung auf die Produktbereiche wurden zunächst entsprechende Übersichten im Geschäftsbericht 2007 genutzt, vgl. dazu Henkel KGaA (2007), S. 12-13, und diese anhand der Angaben der Homepage der Henkel KGaA nachvollzogen.


187

Der durchschnittliche Markenwertbeitrag resultiert aus entsprechenden ErlösKosten-Relationen, kann mithin durch erlössteigernde oder kostensenkende Maßnahmen beeinflusst werden. Im konkreten Fall übersteigt der (durchschnittliche) Markenertrag die entsprechenden Kosten; dies ist zwangsläufig der Fall, da für den Residualgewinn bereits zuvor eine positive Wertausprägung festgestellt wurde und lediglich eine Umformulierung vorliegt.807 Der Umfang der MVK, welche die Gewinngröße des EBIAI um mehr als das Vierfache übersteigen, verdeutlicht das Potenzial von Kosteneinsparungen. Offen gelegt wird zudem die Hebelfunktion der Markenanzahl: Erst der extensive Einsatz verschiedenster Produktmarken – hier exemplarisch geographisch und nach Produktbereichen differenziert808 – erzeugt den hohen Absolutwert des Markenwertbeitrags 2007. Dies ist allerdings nicht mit einer unreflektierten Wachstumsaufforderung gleichzusetzen: Eine Ausweitung des Markenportfolios kann wertsteigernd wirken, aber auch den durchschnittlichen Markenertrag verwässern,809 was zu einem Abschmelzen der Zielgröße führt. Analog zum Markenwertbeitrag kann der Residualgewinn auch für das Humanund Wissenskapital umformuliert werden. Obwohl in Abhängigkeit vom Geschäftsmodell die Auswahl einer Perspektive sinnvoll erscheint, kann es gerade bei stark diversifizierten Konzernen zu Situationen kommen, bei denen kein Blickwinkel dominiert. In diesem Fall erlaubt die gleichzeitige Anwendung aller drei Dimensionen ein umfassendes Analysebild.810 Bei einer fokussierten Strategie können die zwei verbleibenden Dimensionen ergänzende Informationen

807

Vgl. den errechneten Wert des Residualgewinns der Henkel KGaA im Geschäftsjahr 2007 in Kapitel II.B.3.b.

808

Damit ergeben sich Möglichkeiten einer Verknüpfung mit der Segmentberichterstattung. Zur Segmentberichterstattung als Grundlage einer strategischen Jahresabschlussanalyse vgl. Coenenberg/Fink (2008).

809

Vgl. Becker (2001), S. 305; Esch (2001), S. 8-9; Sattler (1998), S. 476. Zur expliziten Bewertung einer Ausweitung des Markenportfolios durch einen Markentransfer vgl. Reimsbach (2005), S. 28-31.

810

Vgl. ähnlich Strack/Villis (2001), S. 79.

188


liefern. Folglich ist auch im Weiteren die Hinterfragung der Human- wie Wissenskapitalperspektive für den Henkel-Konzern zulässig. So bietet sich für jede Unternehmung im Rahmen der Personalakquise am Beschaffungsmarkt die Chance, personengebundenes Wissen in ihrem Leistungsprozess einzusetzen. Die Entlohnung ihrer Mitarbeiter kann daher als eine Art „Nutzungsgebühr“ interpretiert werden. Der Personalaufwand (PA), der wiederum der Gewinn- und Verlustrechnung entnommen werden kann, stellt damit eine treffende Inputgröße für das Humankapital dar.811 Ansonsten gleicht die Umformulierung der Residualgewinngleichung dem markenorientierten Vorgehen. Das Markenportfolio wird zweckspezifisch durch die Anzahl der Mitarbeiter (P) ersetzt, so dass der Humankapital-Wertbeitrag HKWB resultiert:812 (42)

HKWB

§ EBIAI PA PA r MK MK · ¨¨ ¸¸ P P P © ¹

Die Darstellung des Humankapital-Wertbeitrags zeigt Abbildung 51. Die Personalaufwendungen werden hier um die Kapitalkosten des materiellen Kapitals erhöht (PA + rMK · MK), die insgesamt als Humankapital-Kosten über den Personaleinsatz zu erwirtschaften sind. Dies ist von zentraler Bedeutung, weil anderenfalls bei einem Ersatz von Mitarbeitern durch materielle Investitionen der durchschnittliche Humankapital-Wertbeitrag – selbst bei einer ineffizienten Substitution – steigen würde.813 Neben der Möglichkeit einer Wertsteigerung durch Senkung des Personalaufwands – etwa durch eine Standortverlagerung814 – wird über den HKWB somit auch die Chance einer Wertsteigerung durch profitables

811

Sinnvoll wäre hier eine Unterteilung in streng periodenbezogene Aufwendungen wie Löhne und Gehälter und investive Aufwendungen wie Anwerbungs- oder Ausbildungskosten, vgl. dazu Paeßens (2008), S. 84; Flamholtz (2001), S. 59. Einem solchen Vorgehen sind allerdings für die externe Unternehmensanalyse praktische Grenzen gesetzt.

812

Dieser Formel liegt als Grundgedanke der so genannte WorkonomicsTM-Ansatz innerhalb des RAVETM-Systems zugrunde, vgl. Strack/Villis (2001).

813

Vgl. analog Strack/Villis (2001), S. 71.

814

Zu den Effekten einer Standortverlagerung auch für die Arbeitnehmer und die Gesellschaft vgl. Paeßens (2008).


189

Wachstum der Mitarbeiterbasis aufgedeckt.815 Angesprochen ist damit die Einbindung von Mitarbeitern, deren (zusätzlicher) Humankapital-Ertrag die entsprechenden Kosten übersteigt.816 Humankapital-Wertbeitrag (HKWB) 2007 766 Mio. €

Ø Ø Humankapital-Wertbeitrag Humankapital-Wertbeitrag (HKWB) (HKWB) 0,0144 Mio. €

x

Mitarbeiteranzahl Mitarbeiteranzahl (P) (P) 53.107 Corporate Corporate

Ø Ø Humankapital-Ertrag Humankapital-Ertrag (HKE) (HKE) 0,0611 Mio. € EBIAI EBIAI 900 Mio. € ++ PersonalPersonalaufwand aufwand (PA) (PA) 2.348 Mio. €

–

Ø Ø Humankapital-Kosten Humankapital-Kosten (HKK) (HKK) 0,0467 Mio. € PersonalPersonalaufwand aufwand (PA) (PA) 2.348 Mio. € ++ Verzinsung Verzinsung des des materiellen materiellen Kapitals Kapitals MK MK (r ·MK) (r ·MK) 134 Mio. €

:

: Mitarbeiteranzahl Mitarbeiteranzahl (P) (P) 53.107

Mitarbeiteranzahl Mitarbeiteranzahl (P) (P) 53.107

7.435 Wasch-/ Wasch-/ Reinigungsmittel Reinigungsmittel 13.808 Kosmetik/ Kosmetik/ Körperpflege Körperpflege 8.497 Adhesive Adhesive Technologies Technologies 23.367

Abbildung 51 Humankapital-Wertbeitrag als Kennzahlensystem817

Das Wissenskapital ist komplexer zu fassen und abzubilden als die beiden anderen Dimensionen. Weder die adäquate Aufwands- noch die relevante Mengengröße sind auf den ersten Blick ersichtlich. Die oben angeführten Beispiele (Technologien, Software etc.) verdeutlichen aber, dass dieser Aspekt des immateriellen Vermögens vorwiegend im Rahmen der Forschung und Entwicklung (F&E) generiert wird. Folglich können F&E-Aufwendungen die gesuchte Input-

815

Vgl. analog Strack/Villis (2001), S. 73.

816

Vgl. Strack/Villis (2001), S. 73.

817

Die Anzahl der Mitarbeiter wurde dem Geschäftsbericht 2007 entnommen und bezieht sich auf das Jahresende. Die Verteilung wurde entsprechend prozentualer Angaben aus dem Gesamtwert abgeleitet, vgl. jeweils Henkel KGaA (2007), S. 45.

190


größe darstellen,818 die wiederum der Gewinn- und Verlustrechnung oder den jeweiligen Anhangangaben entnommen werden können. Hinsichtlich der relevanten Mengengröße sind unterschiedliche Ansätze denkbar. Sofern entsprechende Angaben dem Geschäftsbericht zu entnehmen sind, kann die Anzahl der Forschungs- und Entwicklungsprojekte als inhaltlich engste Verknüpfung zu den entsprechenden Aufwendungen genutzt werden.819 Zudem ist auch die Verwendung der Patentanzahl (oder der Patentanmeldungen) denkbar, da hier die Ergebnisse der F&E-Tätigkeit in rechtlich geschützter Form erfasst werden.820 Ermittlungsprobleme für die externe Unternehmensanalyse sind allerdings auch hier zu beachten.821 Auf die Hauptaufgabe der Unterstützung der Produktivität des Humankapitals fokussierend bietet sich vorwiegend die Integration der Mitarbeiteranzahl an, die hier allerdings auf den Bereich Forschung und Entwicklung begrenzt bleibt. Damit bewegt sich diese Definition nahe an

818

Die Analyse von F&E-Aufwendungen als Indikator des immateriellen Vermögens hat – wiederum vor allem im angloamerikanischen Bereich – eine lange Tradition. Im Mittelpunkt stehen dabei die Ermittlung und der Unternehmungs-Vergleich der F&E-Intensitäten, zu deren Operationaliserung der F&E-Aufwand mit einem Größenindikator gewichtet wird, in der Regel der jeweilige Periodenumsatz, vgl. dazu Lev/Sougiannis (1996), S. 109; Chan/Lakonishok/ Sougiannis (2001), S. 2437; Gu/Lev (2001), S. 15; Hurwitz et al. (2002), S. 60. Alternativ kommt auch der Buchwert des Eigenkapitals zum Einsatz, vgl. so exemplarisch Chen/Cheng/ Hwang (2005), S. 167. Offensichtlich ist, dass solchen Analysen kein eigenständiger Bewertungsansatz zugrunde liegt.

819

An der Beispielunternehmung Henkel KGaA zeigt sich die Problematik dieser Vorgehensweise aus Sicht der externen Unternehmensanalyse: Im Geschäftsbericht 2007 sind keine entsprechenden Angaben ersichtlich; ebenfalls keine Hinweise enthalten die gängigen alternativen Informationsquellen wie die Unternehmungs-Homepage. Anders gestaltet sich der Sachverhalt z.B. für die Bayer AG; hier wird im Geschäftsbericht 2007 die Anzahl der Forschungs- und Entwicklungsprojekte für Arzneimittel aufgelistet. Die insgesamt 40 Projekte werden zudem den klinischen Testphasen II (19 Projekte) und III (21 Projekte) zugeordnet, vgl. Bayer AG (2007), S. 65.

820

In einer anderen Herangehensweise kann auch argumentiert werden, dass Wissenskapital Leistungssteigerungen ermöglicht, indem Bestände durch Informationen ersetzt, mithin ein höherer Kapitalumschlag erzielt werden kann, vgl. so Stewart (1998), S. 230. Als Indikator für das Wissenskapital kann damit der Kapitalumschlag fungieren. Eine analoge Einbindung in das hier definierte Modell ist allerdings schwierig.

821

Die Henkel KGaA präsentiert im Geschäftsbericht 2007 entsprechende Angaben: 7000 erteilten Erfindungspatenten und 2500 Geschmacksmustern für den Designschutz stehen knapp 5000 Patentanmeldungen im Erteilungsverfahren gegenüber, vgl. Henkel KGaA (2007), S. 4849.


191

der humankapitalorientierten Dimension des Residualgewinns, verdeutlicht mithin deren inhaltliche Nähe. Der Wertbeitrag des Wissenskapitals (WKWB) ergibt sich formal als: (43)

WKWB

§ EBIAI F & E F & E r MK MK · F & E ¨¨ ¸¸ P P F &E P F &E © ¹

Abbildung 52 verdeutlicht die Darstellung des WKWB im Rahmen eines Kennzahlensystems für die Henkel KGaA im Geschäftsjahr 2007. Wissenskapital-Wertbeitrag (WKWB) 2007 766 Mio. €

Ø Ø Wissenskapital-Wertbeitrag Wissenskapital-Wertbeitrag (WKWB) (WKWB) 0,274 Mio. €

Ø Ø WissenskapitalWissenskapitalErtrag Ertrag (WKE) (WKE) 0,447 Mio. € EBIAI EBIAI 900 Mio. € ++ F&E-Aufwand F&E-Aufwand (F&E) (F&E) 350 Mio. €

: F&E)) Mitarbeiteranzahl Mitarbeiteranzahl (P (PF&E 2.794

–

x

F&E)) Mitarbeiteranzahl Mitarbeiteranzahl (P (PF&E 2.794

Ø Ø WissenskapitalWissenskapitalKosten Kosten (WKK) (WKK) 0,173 Mio. € F&E-Aufwand F&E-Aufwand (F&E) (F&E) 350 Mio. € ++ Verzinsung Verzinsung des des materiellen materiellen Kapitals Kapitals MK·MK) (r ·MK) (rMK 134 Mio. €

: F&E)) Mitarbeiteranzahl Mitarbeiteranzahl (P (PF&E 2.794

Abbildung 52 Wissenskapital-Wertbeitrag als Kennzahlensystem822

Abbildung 53 fasst schließlich die Möglichkeiten einer Modellumformulierung ausgehend von der Basisgleichung des Residualgewinns zusammen. Die Anordnung der komponentenbezogenen Definitionen der Wertbeiträge ist insofern

822

Der Geschäftsbericht 2007 der Henkel KGaA enthält entsprechende Angaben bezüglich der im Bereich Forschung und Entwicklung tätigen Mitarbeiter, vgl. Henkel KGaA (2007), S. 47.

192


spezifisch gewählt, als das Nebeneinander von Human- und Wissenskapital deren inhaltliche Verknüpfung verdeutlicht.

MWB

=

§ EBIAI MVK MVK r MK MK · ¨ ¸M ¨ ¸ M M © ¹

RG =

EBIAI r MK MK

HKWB § EBIAI PA PA r MK MK ¨ ¨ P P ©

= WKWB

· ¸ P ¸ ¹

§ EBIAI F & E F & E r MK MK ¨ ¨ P F &E P F &E ©

· F &E ¸ P ¸ ¹

Abbildung 53 System der Wertbeiträge823

Im Ergebnis offenbaren die Modellumformulierungen auch eine – scheinbare – Möglichkeit zur Lösung der Zuordnungsproblematik: So ist eine Einteilung anhand der dominierenden Kosten- bzw. Aufwandskomponente (MVK, PA oder F&E) denkbar; dies erscheint aufgrund der mangelnden Outputorientierung aber wenig aussagekräftig.824 Eine Ergänzung der (qualitativen) Hinterfragung des

823

Eigene Darstellung in Anlehnung an Strack/Villis (2001), S. 79.

824

Vgl. Strack/Villis (2001), S. 75-76, die für den WorkonomicsTM-Ansatz die Personalkosten in Relation zu den Kapitalkosten auf einer logarithmierten Skala abtragen. Ohne weitere Erläuterungen wird für Unternehmungen mit einer Ausprägung kleiner 1 der traditionelle CVA-Ansatz vorgeschlagen, für Unternehmungen mit Werten zwischen 1 und 10 die Verwendung beider Ansätze und im Ausprägungsbereich über 10 die alleinige Anwendung der personalorientierten Kennziffer.


193

Geschäftsmodells um diese Form der Aufwandsanalyse ist aber als sinnvoll zu erachten.825 Insgesamt weist die (periodenspezifische) Modellumformulierung bereits für sich genommen einen entscheidungsrelevanten Mehrwert auf, da sich die entsprechenden Werttreiberbäume von der allgemeinen Formel lösen und auf die kritischen Erfolgsfaktoren einer Unternehmung oder Branche fokussieren. Für die Beispielunternehmung Henkel KGaA wurden so zentrale Elemente der Ertragskraft wie die Marketing- und Vertriebskosten sowie die Markenanzahl offen gelegt und in ihrem Zusammenwirken verdeutlicht. Dies erleichtert beispielsweise einen Branchenvergleich, der traditionell eine zentrale Bedeutung in der Jahresabschlussanalyse einnimmt.826 Vor allem aber deckt diese statische827 Auswertung Anknüpfungspunkte für eine periodenübergreifende Analyse auf. 3.

Potenzial periodenübergreifender Wachstumsanalysen

a)

Zeitvergleich der Perioden-Wertbeiträge des immateriellen Vermögens

Die Definition des immateriellen Vermögens als Investition828 sowie die Hervorhebung seiner langfristigen Wirkungen unterstreichen die Bedeutung der

825

Exemplarisch zeigt sich auch hier die besondere Bedeutung der Marketing- und Vertriebskosten für die Henkel KGaA: es ergibt sich für das Geschäftsjahr 2007 bezogen auf den Umsatz ein Anteil von 28,6 %, wohingegen die Personalaufwendungen 18 %, die F&E-Aufwendungen 2,7 % ausmachen, vgl. Henkel KGaA (2007), S. 72 sowie S. 44 für die Personalaufwandsquote. Auch die Kostenstruktur rechtfertigt somit die markenfokussierte Analyse. Andere Unternehmungen im DAX weisen gänzlich andere Quoten auf. Exemplarisch belaufen sich die Werte für die SAP AG auf 21,1 % (MVK), 14,24 % (F&E) sowie 40,49 % (PA), vgl. SAP AG (2007), S. 125 und S. 147. Dies spräche für eine humankapitalorientierte Analyse. Die Grenzen dieser Vorgehensweise verdeutlicht die Bayer AG, die bei einer qualitativen Analyse des Geschäftsmodells eine Fokussierung auf das Wissenskapital vermuten lässt. Hier finden sich 2007 aber Werte von nur 7,9 % (F&E), denen 24,03 % (MVK) und 23,93 % (Personal) gegenüberstehen, vgl. Bayer AG (2007), S. 98 und S. 134.

826

Zum Betriebs- und Branchenvergleich vgl. exemplarisch Gräfer (2008), S. 21-22.

827

Statische Analysen vernachlässigen den Faktor „Zeit“, vgl. so spezifisch für die Bilanzanalyse Küting/Weber (2009), S. 71. Zur Bedeutung des Zeit-Faktors bei strategischen (Investitions-) Entscheidungen vgl. Schirmeister (2005), S. 183 sowie S. 199-200.

828

Vgl. so Kapitel II.A.1.

194


mehrperiodigen Analyse. Traditionell wird diese im Rahmen der Jahresabschlussanalyse als Zeitvergleich vorgenommen;829 periodenbezogene Kennzahlen der Unternehmung werden im Zeitablauf analysiert.830 Ziel dabei ist die Aufdeckung von Entwicklungstendenzen.831 Spezifisch kann dies über eine Gegenüberstellung exemplarisch ausgewählter Perioden erfolgen, indem Veränderungsraten der Untersuchungsgrößen ermittelt werden. Eine Ausweitung dieses Gedankens stellt die statistische Zeitreihenanalyse dar.832 Die Methodik des Zeitvergleichs ist ohne Probleme auf die Kennzahlen des immateriellen Vermögens übertragbar. Der entscheidungsrelevante Mehrwert ist also auch in diesem Fall nicht in der Methodik zu suchen, sondern muss inhaltlich begründet werden. Dies kann anschaulich anhand eines Zwei-PeriodenVergleichs verdeutlicht werden. Die Beschränkung auf zwei Geschäftsjahre erlaubt dabei eine graphische Darstellung innerhalb eines zweidimensionalen Diagramms. Abbildung 54 verdeutlicht dieses Vorgehen für die Henkel KGaA anhand eines Vergleichs der Residualgewinne der Geschäftsjahre 2002 und 2007, die über die „value spread“-Form berechnet werden.833 Während die Ordinate mit dem RoTC die tatsächliche Verzinsung des materiellen Kapitals abbildet,834 beziffert die Abszisse den investierten Umfang dieses

829

Vgl. exemplarisch Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 1033-1034. Für eine Einordnung des Zeitvergleichs in den Gesamtkontext der Instrumente der Jahresabschlussanalyse vgl. Born (2001), S. 11-12. Branchen- und Zeitvergleich können beide der Oberkategorie der vergleichenden Analysemethoden subsumiert werden, vgl. dazu Küting/Weber (2009), S. 70-75.

830

Vgl. Gräfer (2008), S. 20.

831

Vgl. Küting/Weber (2009), S. 70; Gräfer (2008), S. 21.

832

Vgl. spezifisch zu der Methodik der Zeitreihenanalyse im Kontext der Bilanzanalyse Wagenhofer (2005), S. 291-293. Im Folgenden wird die Methodik der statistischen Zeitreihenanalyse nicht genutzt. Zum einen liegen aufgrund des hier untersuchten Zeitraums 1998-2007 lediglich 10 Beobachtungen vor, was die Güte der statistischen Analyse einschränkt. Zudem kann die nachfolgend präsentierte geschäftsmodellspezifische Umformulierung nicht sinnvoll genutzt werden, da die für die Bestimmung des Markenwertbeitrags benötigte Anzahl der Produktmarken lediglich sporadisch, nicht aber in jedem Jahr publiziert wird.

833

Zu der „value spread“-Formulierung des Residualgewinns vgl. Kapitel II.B.3.b.

834

Vgl. konkret zu den Werten des RoTC für die Henkel KGaA Abbildung A3.


195

Kapitaltyps. Als Parallele zur Abszisse ergeben sich (gestrichelt) die Renditeforderungen an das materielle Kapital.835 Es resultieren zwei (hier grau unterlegte) Flächen, welche den Wert des Residualgewinns repräsentieren. RoTC (in %) = rMK = Residualgewinn ´02

20

= Residualgewinn ´07 15

10

5 ´02, ´07

10

20

30

materielles Kapital (in Mrd. €)

Abbildung 54 Residualgewinn im Zeitvergleich

Im Vergleich der zwei Perioden kann zunächst eine Steigerung des Residualgewinns um 308 Mio. € festgestellt werden836 Sowohl das genutzte materielle Kapital als auch die (tatsächliche) Verzinsung dieses Kapitaltyps sind um ca. 30 % angestiegen. Hier kann also eine Effizienzsteigerung vermutet werden: Weniger zusätzliches materielles Kapital wird zur Erzeugung immaterieller Werte benötigt.837 Ähnliche Erkenntnisse könnten aber vermutlich mit den gän-

835

Die Renditeforderungen an das materielle Kapital variieren im Zeitablauf. Hier ergeben sich spezifisch für die Jahre 2002 und 2007 gewogene Renditeforderungen von 2,52 % und 2,56 % nach Steuern, die in der graphischen Darstellung nicht weiter differenziert werden können.

836

Der Wert ergibt sich als Differenz aus dem bereits bekannten Residualgewinn des Jahres 2007 (766 Mio. €) und dem Residualgewinn 2002 (458 Mio. €), vgl. dazu Abbildung A3.

837

Bei einer ausschließlichen Steigerung des Residualgewinns durch eine Ausweitung der materiellen Kapitalbasis würde der RoTC konstant bleiben.

196


gigen wertorientierten Kennzahlen ebenfalls erzielt werden,838 so dass der eigentlich entscheidungsrelevante Mehrwert wiederum in der geschäftsmodellspezifischen Umformulierung des Residualgewinns zu suchen ist. In Abbildung 55 sind daher – wiederum in graphischer Form – der MWB (oben), der HKWB (links unten) und der WKWB (rechts unten) abgetragen. Für die externe Analyse eines Markenartikelherstellers erlaubt insbesondere die auf die Markensicht fokussierte Modellumformulierung eine Reflexion der Strategieausrichtung der Unternehmung. Im Jahr 2002 hat die Henkel KGaA eine grundlegend neue (Marken-)Strategie initiiert, die auf einer Forcierung der Dachmarke und dem Slogan „A Brand like a friend“ beruht.839 Seitdem wird von der Unternehmungsführung propagiert, vorwiegend auf Effizienzsteigerungen im Bereich der Markenführung zu setzen und kein weiteres Wachstum bei den genutzten Produktmarken anzustreben bzw. das Portfolio entsprechend zu verringern.840 Insofern ist das Vergleichsjahr 2002 spezifisch als Jahr der Strategieneuausrichtung gewählt. Der Vergleich der Elemente des Markenwertbeitrags deckt dabei gewisse Unstimmigkeiten auf. Zu seiner graphischen Darstellung wird der durchschnittliche Markenertrag (Ordinate) der genutzten Markenanzahl im Portfolio der Unternehmung (Abszisse) unter Berücksichtigung der durchschnittlichen Markenkosten (Parallele zur Abszisse) gegenübergestellt. Die resultierenden Flächen repräsentieren dabei den Markenwertbeitrag der beiden Betrachtungsperioden, der aufgrund der reinen Umformulierung mit dem Residualgewinn übereinstimmt.841

838

Vgl. so z.B. bezogen auf den CFRoI die Aussagen bei Strack/Villis (2001), S. 73-75.

839

Vgl. ausführlich Henkel KGaA (2006a).

840

Vgl. so Seidel (2008).

841

Die Flächeninhalte der grau unterlegten Flächen stimmen daher für alle Wertbeiträge exakt überein, da es sich um reine Umformulierungen des zugrunde liegenden Residualgewinns handelt.


197

Markenwertbeitrag Ø Markenertrag (in Mio. €) = Ø Markenkosten = MWB ´02 7

= MWB ´07

6 ´07

5

´02

4 3 2 1

200

400

600

800

Anzahl Marken

' RG = 308 Mio. €

Humankapital-Wertbeitrag

Wissenskapital-Wertbeitrag

Ø Humankapital-Ertrag (in T€)

Ø Wissenskapital-Ertrag (in T€) = Ø WissenskapitalKosten = WKWB ´02

= Ø HumankapitalKosten

80

= HKWB ´02 = HKWB ´07

500

= WKWB ´07

60 400 ´07 ´02

40

300 200

´07 ´02

20 100

20

40

60

80

Anzahl Mitarbeiter (in Tsd.)

2

4

6

8

10

Anzahl Mitarbeiter F&E (in Tsd.)

Abbildung 55 Wertbeiträge im Zeitvergleich842

842

Die Anordnung der verschiedenen Wertbeiträge entspricht der Darstellung innerhalb der Abbildung 53.

198


Offensichtlich hat – entgegen entsprechender Ankündigungen – eine unveränderte Ausweitung des Markenportfolios stattgefunden. Eine Ergänzung um 50 Produktmarken entspricht einer Steigerung von ca. 7 %.843 Die bereits durch das Basismodell vermutete Effizienzsteigerung wird allerdings auch hier offensichtlich. Der durchschnittliche Markenertrag konnte um gut 23 % gesteigert werden, die entsprechende Kostenposition ist lediglich um 18,5 % gestiegen. Dieser „Spread“ (ca. 5 %) wird durch die Ausweitung des Markenportfolios (positiv) gehebelt, so dass der Markenwertbeitrag um ca. 67 % ausgeweitet wurde. Bei einer Konstanz der Markenbasis müsste dieser Wert komplett durch eine Effizienzsteigerung, folglich einen Anstieg der durchschnittlichen Markenerträge oder ein Absinken der entsprechenden Markenkosten realisiert werden. Der (zukünftige) Verzicht auf die positive Hebelwirkung der Markenausweitung ist insofern hier spezifisch nicht nachvollziehbar, insbesondere da Effizienzsteigerungen oftmals eine schwer zu verwirklichende Aufgabe darstellen.844 Die Dimensionen des Human- und Wissenskapital-Wertbeitrags runden die Analyse im Rahmen der Abbildung 55 ab. Für einen Markenartikelhersteller wie die Henkel KGaA vor allem von ergänzender Bedeutung wird auch hier die generell festgestellte Effizienzsteigerung in unterschiedlichen Nuancierungen deutlich. Während beim Humankapital wiederum der Spread aus gestiegenem Humankapital-Ertrag (+18,2 %) bei nicht analog gestiegenen HumankapitalKosten (+10,4 %) über eine Ausweitung der Mitarbeiterbasis gehebelt wird,845 ergibt sich in der Perspektive des Wissenskapitals eine abweichende Interpretation; hier wird der gestiegene Wertbeitrag ausschließlich über Effizienzsteigerungen realisiert. Der merklich angestiegene durchschnittliche WissenskapitalErtrag (+62,9 %) bei gleichzeitig nur gering angewachsenen Wissenskapital-

843

Diese und die folgenden Werte können anhand der Abbildung 56, Kapitel III.C.3.b, nachvollzogen werden.

844

Vgl. ähnlich Freiling (2008), S. 446-450, der zudem eine Einordnung in den Gesamtkontext des Strategischen Managements vornimmt.

845

Die Werte können anhand der Abbildung A38 nachvollzogen werden.


199

Kosten kompensiert die (geringe) Verminderung der Mitarbeiter im Bereich der Forschung und Entwicklung über.846 Insgesamt konnte am Beispiel der Henkel KGaA exemplarisch verdeutlicht werden, dass die geschäftsmodellorientierte Umformulierung des Residualgewinns und dessen Einbindung in einen Zeitvergleich strategierelevante Sachverhalte offen legen, die mit traditionellen – auch wertorientierten – Kennzahlen verborgen geblieben wären. Eine Entscheidungsrelevanz ist damit offensichtlich. Die Beschränkung auf den Vergleich der periodenspezifischen Wertbeiträge bleibt dennoch unbefriedigend. Methodisch muss bemängelt werden, dass diese Vorgehensweise in gewisser Hinsicht statisch verbleibt.847 Die Einbindung in ein dynamisches – also den Faktor Zeit endogen berücksichtigendes – Bewertungsmodell unterbleibt. Folglich muss in einem weiteren Schritt das periodenübergreifende Residualgewinnmodell in die Analyse integriert werden, um so eine dynamische Wachstumsanalyse vornehmen zu können. b)

Analyse impliziter Wachstumsprämissen im Marktwert der Unternehmung

Das hier konzipierte Bewertungsmodell bestimmt den Unternehmungswert auf der Grundlage periodenspezifischer Residualgewinne, die in eine Investitionsrechnung eingebunden werden.848 Für die Modellergebnisse und den Marktwert der Unternehmung wurde im Rahmen der vorliegenden Untersuchung ein statistischer Zusammenhang festgestellt. Dies legitimiert, diese beiden Größen im Rahmen der externen Unternehmensanalyse auch inhaltlich zueinander in Be-

846

Die Werte können anhand der Abbildung A39 nachvollzogen werden.

847

Statische Wachstumsanalysen stellen seit jeher ein Element der Bilanzanalyse dar, indem beispielsweise über das Verhältnis von (Sachanlage-)Zugängen zu Abschreibungen eine Wachstumsquote berechnet wird, vgl. Born (2001), S. 427. Noch geläufiger ist jedoch der reziproke Wert dieser Kennziffer, der als Investitionsdeckungsgrad bezeichnet wird. Vgl. die Kapitel II.C.1. und II.C.3.

848

200


zug zu setzen, um so modellendogen eine Wachstumsanalyse vornehmen zu können.849 Vor allem interessiert hier die Beantwortung der Frage, wie sich der Residualgewinn als zentraler Bewertungsparameter zukünftig entwickeln müsste, damit der aktuelle Marktwert fundamental gerechtfertigt ist. Die dynamische Wachstumsanalyse dient in diesem Fall der Aufdeckung impliziter WachstumsPrämissen in der Marktbewertung.850 Durch einen Vergleich mit Vergangenheitsdaten kann dann eine Einschätzung vorgenommen werden, ob eine solche Entwicklung realistisch ist. Wird analog zu den Formeln (24)851 und (31)852 der Marktwert der Unternehmung mit ihrem Fundamentalwert gleichgesetzt und explizit die Wachstumsrate wRG der Residualgewinne in die Restwertbestimmung integriert, ergibt sich: (44)

GK tMW

MK t

RGt (1 w RG ) . r IV w RG

Die unmittelbare Verwendung einer ewigen Rente erfolgt bewusst: Aus Fundamentaldaten abgeleitete Trends oder Angaben des Managements sollen nicht explizit, also im Rahmen einer Detailplanungsphase, in der Bewertung erfasst werden. Vielmehr interessieren die impliziten Markteinschätzungen. Ursprünglich als Gleichung zur Bestimmung des Fundamentalwertes der Unternehmung unter Einbezug von Wachstumsannahmen formuliert, steht nunmehr die umgekehrte Fragestellung im Fokus. Aufgelöst nach der Wachstumsrate wRG kann

849 850

Der potenzielle Mehrwert einer Einbindung dynamischer Ertragswertmodelle in die Wachstumsanalyse wird erst in jüngster Zeit erkannt, vgl. exemplarisch Schult/Brösel (2008), S. 211. Vgl. ähnlich Coenenberg (2003), S. 174.

851

Vgl. Kapitel II.C.3.

852

Vgl. Kapitel III.B.1.b.


201

die durch die Kapitalmarktakteure getroffene Einschätzung der zukünftigen Ertragskraft der Unternehmung offen gelegt werden:853 w RG

(45)

GK

GK

MK t r IV RGt

MW t MW t

MK t RGt

Rein formal liefert Formel (45) zwangsläufig Werte, die kleiner als der Verzinsungsanspruch an das immaterielle Vermögen rIV ausfallen; mit zunehmendem Marktwert der Unternehmung konvergiert die Wachstumsrate mithin an diesen Verzinsungsanspruch.854 Spezifisch ergibt sich für die Henkel KGaA zum Ende des Geschäftsjahres 2007 ein marktseitig unterstelltes Wachstum von: w RG

21.792 Mio. € 5.407 Mio. € 0,0683 765,86 Mio. € 21.792 Mio. € 5.407 Mio. € 765,86 Mio. € 0,0205 2,05 % .

Der resultierende Wert von 2,05 % kann nunmehr verschiedenen Vergleichswerten gegenübergestellt werden. In einem ersten Schritt ist dies die (erwartete) Inflationsrate, um so eine Realwertsicherung zu überprüfen. Für das Jahr 2007 entsprechend Formel (25) mit 1,5 % operationalisiert, antizipiert der Markt also ein ausreichendes Nominalwachstum, um Realwertverluste zu vermeiden. Im Vergleich zu den – insbesondere auf den EBIT bezogenen – publizierten Wachstumszielen, die oberhalb eines „organischen“ Wachstums von 3-4 % liegen sollen,855 fällt der Wert jedoch merklich geringer aus. Fraglich ist, ob die Kapitalmarktteilnehmer tatsächlich abweichende Wachstumsvorstellungen haben und worin diese begründet liegen. Eine Verknüpfung mit der geschäftsmodellorientierten Methodik des Zeitvergleichs ergibt sich, wenn die aus der Marktkapitalisierung implizit abgeleitete 853

Vgl. ähnlich Coenenberg (2003), S. 173. Unverändert muss vorausgesetzt werden, dass die Werte für das materielle Kapital, der Verzinsungsanspruch an das immaterielle Vermögen sowie der Residualgewinn bekannt sind.

854

Vgl. analog Coenenberg (2003), S. 173.

855

Vgl. Henkel KGaA (2007), S. 69 sowie die Ausführungen im Kapitel II.C.1.

202


Wachstumsrate nicht auf den Residualgewinn, sondern im Fall der Henkel KGaA auf die Komponenten des Markenwertbeitrags bezogen wird. Dem Gedanken einer Bestimmung kritischer Werte856 folgend sind dazu für die (jeweils durchschnittlichen) Markenerträge und -kosten genau diejenigen Wachstumsraten zu bestimmen, die – ceteris paribus – in das vorgegebene Wachstum des Residualgewinns münden.857 Soll dieses allein durch einen Anstieg des durchschnittlichen Markenertrags ME erklärt werden, ist unter Einbezug der Bestimmungsgleichung des Markenwertbeitrags die Beziehung858 (46)

>ME 1 w MaK @ M ME

t

t

t

RGt (1 w RG )

unter Konstanz bzw. Kenntnis der übrigen Parameter nach wME aufzulösen:859 (47)

w ME

ª§ RGt 1 · 1 MaK t ¸¸ «¨¨ «¬© M t ¹ MEt

º » 1 . »¼

Eine Erklärung der Residualgewinnveränderung durch die Anpassung der durchschnittlichen Markenkosten MaK liefert analog einen Wert wMaK: (48)

w MaK

ª§ RGt 1 · 1 ¸ «¨¨ MEt ¸ M t ¹ MaK t «¬©

º » 1 . »¼

856

Die Bestimmung kritischer Werte ist als Teilaspekt in die insbesondere aus der Investitionsrechnung bekannten Sensitivitätsanalysen einzuordnen, vgl. Hering (2008), S. 309. Typischerweise wird hier die Nullstelle der Kapital- oder (Vermögens-)Endwertfunktion untersucht, vgl. z.B. Adam (2000), S. 355.

857

Prinzipiell gilt Gleiches auch für die Anzahl der Marken im Produktportfolio, wobei hier der Ankündigung der Henkel-Geschäftsführung entsprechend auf den Fall der Ausweitung des Markenportfolios verzichtet, mithin von einer Konstanz der Produktmarkenanzahl ausgegangen wird.

858

Vgl. dazu Definitionsgleichung (41) sowie die Aufspaltung des MWB im Rahmen der Abbildung 50. Der MWB ergibt sich als Differenz der (durchschnittlichen) Markenerträge (ME) und -kosten (MaK), die mit der Produktmarkenanzahl M multipliziert wird. Der Markenwertbeitrag lässt sich folglich auch definieren als: MWB = (ME – MaK)·M.

859

Die Formel verwendet die Beziehung RGt · (1+wRG) = RGt+1. Unterstellt wird – entsprechend des ceteris paribus-Vorgehens – eine Konstanz der durchschnittlichen Markenkosten. Die Wachstumsrate wRG wurde zuvor aus den Marktwerten der Unternehmung abgeleitet, kann mithin als bekannt unterstellt werden.


203

Spezifisch für die Henkel KGaA ergeben sich folgende kritische Werte für wME und wMK, welche die (nachhaltige) Veränderung des Residualgewinns allein auf die Variation des jeweils betrachteten Parameters zurückführen: w ME

w MaK

ª§ 781,59 Mio. € º 1 · 5,18 Mio. € ¸ «¨ » 1 0,34 % , Mio 750 6 , 20 . € ¹ ¬© ¼ ª§ º 781,59 Mio. € · 1 ¸ «¨ 6,20 Mio. € » 1 750 ¹ 5,18 Mio. € ¼ ¬©

0,41 % .

Abbildung 56 fasst die Bestimmung des Markenwertbeitrags für die 10-JahresPeriode 1998-2007 zusammen. Neben den bereits bekannten Parametern wird zusätzlich eine jährliche Veränderungsrate für die durchschnittlichen Markenerträge, -kosten und -wertbeiträge integriert. Für die Ertrags- und Kostenkomponente findet sich zudem ein auf die Gesamtperiode bezogener Mittelwert. Markenwertbeitrag Henkel KGaA Mio. € 1998 1999 2000 2001 606 646 725 946 3076 3220 3604 3695 154 150 182 157 (4) M 700 700 700 700 (5) Ø ME = [(1)+(2)]/(4) 5,26 5,52 6,18 6,63 Ø ME (in%) 5,0% 12,0% 7,2% (6) Ø MaK = [(2)+(3)]/(4) 4,61 4,81 5,41 5,50 Ø MaK (in%) 4,4% 12,3% 1,7% Ø MWB 0,65 0,71 0,78 1,13 Ø MWB (in%) 9,6% 9,7% 45,3% MWB = [(5)-(6)]x(4) 452 495 543 789 (1) EBIAI (2) MVK (3) rMK · MK

2002 2003 2004 2005 2006 2007 Ø ´98-´07 565 598 679 734 725 900 2951 2915 3156 3409 3650 3748 108 93 101 97 108 134 700 713 725 738 750 750 5,02 4,93 5,29 5,61 5,83 6,20 -24,2% -1,9% 7,3% 6,2% 3,9% 6,3% 2,41% 4,37 4,22 4,49 4,75 5,01 5,18 -20,6% -3,5% 6,5% 5,8% 5,5% 3,3% 1,71% 0,65 0,71 0,80 0,86 0,82 1,02 -42,0% 8,4% 12,4% 8,4% -4,8% 24,1% 458 505 578 637 617 766

Abbildung 56 Entwicklung des Markenwertbeitrags 1998-2007860

860

Ein Vergleich der Spalten 2002 und 2007 liefert auch die bereits im Rahmen der Abbildung 55 analysierten (prozentualen) Veränderungen der Elemente des Markenwertbeitrags.

204


Im Sinne einer Vergangenheitsanalyse861 lässt sich nunmehr feststellen, dass die (kritischen) Wachstumsraten wME und wMaK hinsichtlich ihrer voraussichtlichen Realisierbarkeit unterschiedlich zu beurteilen sind. Die jährliche Veränderung des durchschnittlichen Markenertrags übersteigt den zur Erklärung der Markterwartungen notwendigen Wert im Mittel deutlich: Gemäß Abbildung 56 liegt hier ein Wachstum von 2,41 % p.a. vor. Ein zukünftiger Anstieg von 0,34 % würde ceteris paribus ausreichen, um den Marktwert als fundamental gerechtfertigt zu klassifizieren. Die im Mittel angestiegenen Markenkosten (+1,71 % p.a.)862 lassen hingegen ein zukünftiges Anwachsen des Residualgewinns auf das zur Marktwerterklärung notwendige Niveau durch eine Kostenreduktion fragwürdig erscheinen. Die (kritische) Verringerung der Markenkosten um 0,41 % p.a. muss auf Basis der Vergangenheitsentwicklung als unrealistisch eingeschätzt werden. Werden in einem letzten Schritt die durchschnittlichen Veränderungen der Markenerträge und -kosten fortgeschrieben und in die Bewertungsformel integriert, kann – analog zu einer Szenarioanalyse863 – ein realistisches, nachhaltiges Wachstum des Residualgewinns abgeleitet werden, das der Markterwartung gegenüberzustellen ist.864 Dazu sind die – nunmehr bekannten – Wachstumsraten wME und wMK gleichzeitig in Formel (46) zu integrieren, die jetzt wiederum nach der residualgewinnorientierten Wachstumsrate wRGreal aufzulösen ist: (49)

>ME 1 w MaK 1 w @ M ME

t

MaK

t

t

RG RGt (1 wreal ),

861

Die Vergangenheitsanalyse nimmt insbesondere bei der (praxisorientierten) Unternehmungsbewertung eine zentrale Rolle ein, vgl. dazu Peemöller (2009), S. 38-39 sowie umfassend Popp (2009).

862

Die 1,71 % können als Mittelwert der periodenspezifischen Veränderungsraten der (durchschnittlichen) Markenkosten ebenfalls der Abbildung 56 entnommen werden.

863

Vgl. zur Methodik der Szenarioanalyse von Reibnitz (1989).

864

Im Rahmen der Szenarioanalyse erfolgt oft eine Dreiteilung, die neben der realistischen noch eine positive (best case) und negative (worst case) Entwicklungsmöglichkeit berücksichtigt, vgl. von Reibnitz (1989), Sp. 1984, die allerdings die Bezeichnungen „Trendszenario“ und „Extremszenarien“ wählt.


(50)

RG wreal

>

205

@

ª MEt 1 w ME MaK t 1 w MaK M t º « » 1 RGt ¬ ¼

Von zentraler Bedeutung ist hier, dass wRGreal nicht mit der implizit aus den Marktwerten der Unternehmung abgeleiteten Wachstumsrate des Residualgewinns wRG identisch ist, dieser vielmehr als realistisches Szenario gegenübergestellt werden kann. Für die Henkel KGaA ergibt sich auf Basis der Jahreswerte für 2007 sowie dem Ansatz der durchschnittlichen jährlichen Wachstumsraten der vergangenen 10 Jahre für die Markenerlöse und -kosten ein realistisches Residualgewinnwachstum von RG wreal

ª >6,20 Mio. € 1 0,0241 5,18 Mio. € 1 0,0171 @ 750 º « » 1 765,86 Mio. € ¬ ¼ 5,95 %.

Es zeigt sich also, dass das von der Henkel KGaA angestrebte organische Wachstum auch für den Residualgewinn als durchaus realistischer Zielwert eingeschätzt werden kann. Die geschäftsmodellorientierte Formulierung als Markenwertbeitrag in Kombination mit einer Vergangenheitsanalyse deckt folglich auf, dass die marktseitig antizipierten Wachstumsraten tendenziell zu gering ausfallen. Auch und gerade die periodenübergreifende Wachstumsanalyse ist also in der Lage, entscheidungsrelevante Sachverhalte offen zu legen. Auch hier ist der zentrale Mehrwert in der Einbindung des geschäftsmodellspezifischen Wertbeitrags zu sehen, der damit insgesamt die zentrale Größe im Rahmen der Erweiterung der Jahresabschlussanalyse wird. Dabei sind seine Formulierung, die Analyse innerhalb eines periodenspezifischen Zeitvergleichs und schließlich die Einbindung in das periodenübergreifende Fundamentalmodell als sachlogisch aufeinander folgende Schritte einer umfassenden Analyse anzusehen, die insgesamt einen entscheidungsrelevanten Mehrwert für die Adressaten der externen Unternehmensanalyse liefert.

206


Für die Henkel KGaA konnte der Residualgewinn über solche Größen ausgedrückt werden, die für die Ertragskraft eines Markenherstellers von zentraler Wichtigkeit sind: Markenerträge, -kosten und die Anzahl genutzter Produktmarken. Der periodenbezogene Zeitvergleich offenbart eine positive Entwicklung, wobei als ein zentraler Hebel das Wachstum der Produktmarkenanzahl identifiziert wird. Auch die Einbindung in das periodenübergreifende Ertragswertmodell bestätigt diese Einschätzung. Das marktseitig antizipierte liegt unterhalb eines als realistisch einzuschätzenden (organischen) Wachstums, so dass sich eine Wertlücke offenbart. Aus Sicht potenzieller Investoren kann diese einerseits Hinweis einer Investitionsmöglichkeit sein,865 andererseits aber auch in der neuen Strategieausrichtung der Unternehmung begründet liegen. Der Verzicht auf einen (positiven) Wachstumshebel und die Fokussierung auf Effizienzsteigerungen in der Markenführung können vor dem Hintergrund einer Vergangenheitsanalyse nicht zwangsläufig als erfolgsversprechend eingeschätzt werden. Gegebenenfalls hat „der Markt“ dies bereits über einen Wertabschlag antizipiert. Da diese Sachverhalte im Rahmen einer traditionellen Bilanzanalyse weitestgehend verborgen geblieben wären, sind sie originär als entscheidungsrelevante Informationen dem hier konzipierten Bewertungsansatz zuzurechnen.

865

Die Investition in Portfolios, die aus Aktien bestehen, welche als unterbewertet klassifiziert wurden, wird auch als „Value-Strategie“ bezeichnet. Unabhängig von der Frage, wie die Unterbewertung operationalisiert wird, lassen diverse empirische Studien die Möglichkeit einer Erzielung systematischer Überrenditen jedoch als zweifelhaft erscheinen, vgl. dazu Steiner (2009), S. 137 sowie den Literaturüberblick auf S. 139-140. Davon abzugrenzen ist die so genannte Momentum-Strategie, die davon ausgeht, dass „Gewinneraktien“ der Vergangenheit auch zukünftig eine positive Entwicklung nehmen werden, vgl. dazu Nelles/Uzik/Holtford (2007), S. 444.

IV. Fazit und Ausblick Im Rahmen der externen Unternehmensanalyse stellt sich die Bewertung des immateriellen Vermögens als Aufgabe. Das nationale wie internationale Normenkorsett der Rechnungslegung schließt die Aktivierung selbst erstellter immaterieller Vermögenswerte weitgehend aus; gleichzeitig finden über den (erworbenen) Geschäfts- oder Firmenwert eine Vielzahl immaterieller Komponenten Eingang in die Bilanz, die in ihrem Gehalt kaum hinterfragt werden. Von der Übermittlung entscheidungsrelevanter Informationen im Rahmen der externen Rechnungslegung kann folglich nicht ausgegangen werden. Auch die ergänzende, freiwillige Berichterstattung bleibt aufgrund ihrer Ausrichtung auf die Vermittlung qualitativer Informationen in ihrem Aussagegehalt begrenzt. Notwendig wird somit eine originäre Bewertung des immateriellen Vermögens, so dass sich als zentrales Anliegen dieser Arbeit die Entwicklung eines entsprechenden Bewertungsmodells für die Unternehmensanalyse ergibt. Erste Hinweise zur Auswahl der geeigneten Bewertungsmethode liefert der ressourcenorientierte Ansatz des strategischen Managements. Immaterielle Vermögenskomponenten können im Gegensatz zu ihren materiellen Gegenstücken als distinktive Ressourcen gekennzeichnet werden, für die unvollkommene (Faktor-)Märkte existieren. Im Rahmen dieser Arbeit erfolgt der Transfer auf die finanzwirtschaftliche Ebene: Das materielle Vermögen erlaubt lediglich eine Normalverzinsung. Übersteigt der Gewinn der Unternehmung diese „hurdle rate“, ist dies inhaltlich auf die Existenz immaterieller Vermögenswerte zurückzuführen. Eine Analyse traditioneller Bewertungsmethoden offenbart zudem, dass den meisten Ansätzen ein implizites Residualdenken immanent ist. So ermitteln Marktwert-Buchwert-Relationen und Tobin´s q das immaterielle Vermögen als Restgröße von Markt- und (modifizierten) Buchwerten. Als Bewertungsmethodik wird daher ein periodenübergreifendes Residualgewinnmodell ausgewählt. Da solche bereits für die Unternehmungsbewertung und insbesondere innerhalb der Konzepte des Wertmanagements Verwendung finden, ist in der zweckspezi-


208

Fazit und Ausblick

fischen Modifikation der eigentliche Mehrwert der Modellformulierung zu sehen. Diese Modifikation beginnt bei der Größe des Kapitaleinsatzes. In den Basismodellen als Eigen- oder Gesamtkapital definiert, wird hier auf das in materiellen Vermögenswerten gebundene Kapital fokussiert. Dieses kann bei einer Beschränkung auf betriebsnotwendige Bestandteile über die Bilanz abgeleitet werden. Eine Interpretation als Substanzwert erfordert allerdings den Ansatz von Reproduktionswerten, die über eine Deflationierung der entsprechenden Buchwerte bestimmt werden können. Insbesondere die Ableitung der relevanten Zinssätze stellt eine methodisch zu bewältigende Herausforderung dar. Traditionell finden mit dem WACC die durchschnittlichen Kapitalkosten der Unternehmung Verwendung. Sofern die allgemein geforderte zweckspezifische Modifikation überhaupt berücksichtigt wird, geschieht dies über unreflektierte Zu- oder Abschläge. Hier wird alternativ ein geschlossenes Modell der Verzinsung abgeleitet, das weiterhin den WACC als Basisgröße akzeptiert. Da eine explizite Zuweisung der Eigen- und Fremdkapitalanteile auf die Finanzierung einzelner Vermögenswerte für die externe Unternehmensanalyse nicht möglich ist, scheidet die Anpassung der Kapitalkosten entsprechend den Finanzierungsmodalitäten der Vermögenskomponenten aus. Die Modifikation des WACC erfolgt daher in Abhängigkeit des unterschiedlichen Risikogehalts der Vermögenswerte. Als Untergrenze muss das in der Unternehmung gebundene Kapital stets eine aus Sicht der Kapitalgeber sichere (Alternativ-)Rendite erwirtschaften. Da die Investition in eine Unternehmung risikobehaftet ist, muss zudem eine Risikoprämie angesetzt werden. Die Verrechnung dieser Prämie ist aufgrund mannigfaltiger Interdependenzen der Vermögenskomponenten nur in einem Grenzdenken zu bewältigen: Das immaterielle Vermögen trägt das komplette Risiko, die materiellen Komponenten werden (fiktiv) als sichere Investitionen der Unternehmung interpretiert. Die risikolose Rendite repräsentiert mithin die Kosten des materiellen Kapitals. Eine solche Bestimmung der relevanten Verzinsungsvorgänge bietet aufgrund ihrer

Fazit und Ausblick

209

Prämissenlastigkeit Angriffspunkte. Da diese aber transparent gemacht werden, ergibt sich insgesamt ein merklicher Erkenntnisfortschritt. Die Gewinngröße wird analog zum gesamtkapitalorientierten Basismodell als Wert vor Zinsen operationalisiert, allerdings wiederum zweckspezifisch angepasst: Hier werden die Abschreibungen auf aktivierte Elemente des immateriellen Vermögens eliminiert. Der sich ergebende Wert wird um die (sichere) Renditeforderung an das materielle Kapital vermindert, so dass der Residualgewinn verbleibt. In einem zukunftsorientierten Modell muss dieser für die kommenden Perioden prognostiziert werden. An dieser Stelle wird wiederum auf das Gedankengut des strategischen Managements zurückgegriffen. Definieren gefestigte Marktstrukturen das Geschäftsfeld der untersuchten Unternehmung, ist ein Angleichungsprozess an die durchschnittliche Verzinsung des materiellen Kapitals zu integrieren. Wird auf die Marktdynamik fokussiert, können auch langfristig über dem Durchschnitt liegende Residualgewinne erzielt werden. Obwohl beide Sichtweisen modelltechnisch problemlos zu berücksichtigen sind, wird hier der ressourcenorientierte Blickwinkel ohne (zwangsläufige) Anpassungstendenzen präferiert. Der Ertragswert des immateriellen Vermögens als Modellergebnis wird über die Diskontierung der Residualgewinne bestimmt. Der Diskontierungsfaktor ergibt sich als Renditeforderung an die immateriellen Vermögenskomponenten und kann aus dem in sich geschlossenen Zinsmodell der Unternehmung abgeleitet werden. Inhaltlich ist er als (gedachte) Renditeforderung der Kapitalgeber an eine rein immaterielle Unternehmung zu interpretieren. Der entscheidungsrelevante Informationsmehrwert des Ertragswertes des immateriellen Vermögens als Element der Unternehmensanalyse kann zudem empirisch und sachlogisch belegt werden. Dazu erfolgt eine Modellanwendung für die DAX-Unternehmungen im Zeitraum 1998-2007. Eine Analyse der Absolutwerte und Anteile immaterieller Komponenten am Gesamtvermögen ermöglicht eine Einschätzung der Wesentlichkeit der generierten Information. Als Nebeneffekt wird dabei gleichzeitig eine Forschungslücke entsprechender empiri-

210

Fazit und Ausblick

scher Untersuchungen für den bislang vernachlässigten deutschen Raum geschlossen. Es zeigt sich, dass der Ertragswert des immateriellen Vermögens im Durchschnitt ansteigt und stets deutlich über dem Bilanzwert der aktivierten immateriellen Komponenten liegt. Auch machen immaterielle Ressourcen bereits einen wesentlichen Anteil des Gesamtvermögens der Unternehmungen aus. Dabei muss allerdings hervorgehoben werden, dass eine Wertdominanz des immateriellen Vermögens über materielle Elemente nicht festzustellen ist; vielmehr zeigt die relative Analyse eine gleichwertige Bedeutung beider Vermögenskomponenten an. Ähnliche Erkenntnisse liefern auch die Ergebnisse einer Wertrelevanzanalyse. Diese operationalisiert den Gedanken der Entscheidungsrelevanz von Informationen über die Anwendung von Korrelations- und Regressionsanalysen, indem der (statistische) Zusammenhang mit der Kapitalmarktentwicklung untersucht wird. Im Rahmen einer Korrelationsanalyse kann gezeigt werden, dass der Ertragswert des immateriellen Vermögens tatsächlich signifikant positiv mit den Gesamtkapital-Marktwerten der Unternehmung korreliert ist. Allerdings ist der Zusammenhang nur mittel-stark ausgeprägt. Erst die Kombination mit dem materiellen Kapital im Rahmen eines Fundamentalmodells liefert über eine Regressionsanalyse einen signifikanten und stark ausgeprägten Erklärungsgehalt für die Kapitalmarktentwicklung. Dieser fällt auch höher aus als bei Vergleichsmodellen, die auf Basis von modifizierten Jahresüberschüssen bzw. Cash-Flows berechnet werden. Im Ergebnis deuten also alle Aspekte der empirischen Analyse darauf hin, dass der Ertragswert des immateriellen Vermögens eine entscheidungsrelevante Information repräsentiert, die mithin in der Unternehmensanalyse eingesetzt werden kann. Allerdings muss diese Aussage aufgrund spezifischer Aspekte, die einer empirischen Analyse innewohnen, eingeschränkt werden. Neben einer immer gegebenen ex-post-Sicht ist dabei insbesondere auf den Unterschied zwischen Korrelation und Kausalität hinzuweisen. Obwohl die Informationen zur Bestimmung des Ertragswertes des immateriellen Vermögens öffentlich verfügbar sind, ist der Modellzusammenhang eingangs als unbekannt

Fazit und Ausblick

211

vorausgesetzt worden. Folglich kann nicht ausgeschlossen werden, dass die Modellergebnisse lediglich dritte, eigentlich entscheidungsrelevante Informationen nachvollziehen. Die empirische Analyse wird daher durch eine sachlogische Argumentation ergänzt. Hier kann exemplarisch aufgezeigt werden, wie durch die Einbindung des Ertragswertes des immateriellen Vermögens in die Jahresabschlussanalyse Sachverhalte offen gelegt werden, die mit den traditionellen Analysemethoden verborgen geblieben wären. Zentrales Element stellt dabei der Residualgewinn dar, allerdings in modifizierter Form. Eine Umformulierung in Abhängigkeit des Geschäftsmodells der Unternehmung ergibt den zentralen Mehrwert der Einbindung in die Jahresabschlussanalyse. So können die bekannten Kennzahlensysteme unternehmungsspezifisch definiert werden, was insbesondere einen Branchenvergleich erleichtert. Im Rahmen eines Zeitvergleichs kann die Entwicklung der Werttreiber in der Vergangenheit nachvollzogen werden, was eine fundierte Einschätzung der zukünftigen Strategieausrichtung der Unternehmung ermöglicht. Insbesondere aber bietet die periodenübergreifende Modellformulierung Ansatzpunkte zur Plausibilisierung des Marktwertes der betrachteten Unternehmung. Dazu werden innerhalb des Ertragswertmodells die in den Kapitalmarktpreisen implizit enthaltenen Wachstumsraten der zentralen Erfolgsparameter aufgedeckt. Diese können anschließend einem als realistisch eingeschätzten Wachstum gegenübergestellt werden, das sich aus einer Vergangenheitsanalyse der geschäftsmodellspezifischen Wertbeiträge ergibt. Ohne dass unmittelbar eine Investitionsentscheidung abgeleitet werden kann, ist definitionsgemäß der Anspruch der Entscheidungsrelevanz erfüllt: Die generierten Informationen besitzen das Potenzial, die Adressaten bei ihrer (wirtschaftlichen) Entscheidung zielgerichtet zu unterstützen. Da im Ergebnis sowohl empirisch als auch sachlogisch eine Entscheidungsrelevanz des Ertragswertes des immateriellen Vermögens konstatiert werden kann, ist seine Einbindung in die Jahresabschlussanalyse nur konsequent. Allerdings bleibt das Einsatzspektrum nicht zwangsläufig auf diesen Zweck begrenzt. Eine Integration in die verpflichtende Rechnungslegung ist aufgrund von Verläss-

212

Fazit und Ausblick

lichkeitsvorbehalten nicht möglich. Eine Einbindung in die freiwillige Publizität der Unternehmungen ist hingegen denkbar, aufgrund des festgestellten Mangels an quantitativ-monetären Informationen zudem sinnvoll. Des Weiteren kann über eine Integration in interne Steuerungssysteme der Unternehmung nachgedacht werden. Als Controlling-Instrument bietet sich zudem die Chance, über einen Rückgriff auf differenzierteres Datenmaterial einzelne Komponenten des immateriellen Vermögens genauer zu hinterfragen. Zuletzt ist auch die Einbindung in Systeme der Anreizsteuerung untersuchungswürdig. Hier haben sich traditionelle Residualgewinnkonzepte wie der EVATM bereits als Elemente einer Managemententlohnung etabliert. Die Verwendung der hier konzipierten Wertbeiträge würde entsprechend den Fokus verstärkt auf die Wertschaffung im Bereich des immateriellen Vermögens richten. Der Ertragswert des immateriellen Vermögens ist also eine für die externe Unternehmensanalyse entscheidungsrelevante Größe, die zudem das Potenzial einer Weiterentwicklung und Nutzung im Rahmen anderer Verwendungszwecke aufweist.

Anhang WACC St

Ù WACC

St

k EK

r

lang

EK FK k FK (1 g T ) GK GK

RP EK

EK GK

ª§ FK lang FK kurz «¨¨ rkurz rlang FK FK «¬©

Ù WACC

St

º · FK ¸ RP FK » 1 g ¸ GK » ¹ ¼

EK EK º ª EK «¬rlang GK RP GK »¼

ª§ FKlang · FK § FK FK kurz FKlang · FK º FK kurz FK «¨¨ rkurz rlang ¨ RPkurz RPlang ¸ ¸ » 1 g FK ¸¹ GK ¨© FK FK ¸¹ GK ¼ FK ¬©

Ù WACC

St

EK EK º ª EK «¬rlang GK RP GK »¼

ª§ FKlang FK · § FK FK kurz FK · § FK FKlang FK ·º FK kurz FK · § «¨ rkurz ¸ ¨ RPkurz ¸» 1 g ¸ ¨ RPlang ¸ ¨ rlang FK GK ¹ ¨© FK GK ¸¹ © FK GK ¹ ¨© FK GK ¸¹¼ ¬©

Ù WACC

St

r

lang

q EK RP EK q EK

FK FK FK FK FK FK rkurz qkurz rlang qlang RPkurz qkurz RPlang qlang 1 g

Ù WACC

St

r

lang

q EK RP EK q EK

FK FK 1 g RPkurzFK qkurzFK 1 g RPlangFK qlangFK 1 g rkurz qkurz 1 g rlang qlang

Ù WACC

St

r

kurz

FK FK rlang qlang 1 g rlang q EK qkurz

FK FK FK FK RPkurz qkurz RPlang qlang 1 g RP EK q EK

Ù WACC

St

r 1 g q kurz

FK kurz

FK rlang 1 g qlang q EK

>RP FK 1 g q FK RP EK q EK @

Abbildung A 1Komponenten des WACC

D. Reimsbach, Immaterielles Vermögen in der Unternehmensanalyse, DOI 10.1007/ 978-3-8349-6187-7, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

214

Anhang

Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten sichere kurzfristige Rendite rkurz T - Tax Shield (g x rkurz) = sichere kurzfristige Rendite rkurz (nach Steuern) FK x Anteil FK kurzfristig q kurz = (1) sichere Rendite kurzfristig (steuerkorrigiert, FK-bezogen) sichere langfristige Rendite rlang T - Tax Shield (g x rlang) sichere langfristige Rendite rlang (nach Steuern) =

2007 3,94% 1,28% 2,66% 10,55% 0,28% 4,45% 1,45% 3,00%

FK x Anteil FK langfristig q lang = (2) sichere Rendite langfristig (steuerkorrigiert, FK-bezogen) sichere langfristige Rendite rlang

17,60%

EK x Anteil EK q = (3) sichere Rendite langfristig (EK-bezogen)

71,85%

(4) sichere Rendite (gesamt, steuerkorrigiert, FK- und EK-bezogen) = (1)+(2)+(3) FK-Zins kurzfristig kFKkurz = x =

sichere kurzfristige Rendite rkurz Risikoprämie kurzfristiges FK Anteil FK kurzfristig an FK gesamt (5) Risikoprämie kurzfristiges Frendkapital RPFKkurz (gewogen)

= x =

FK-Zins langfristig k lang sichere langfristige Rendite rlang Risikoprämie langfristiges FK Anteil FK langfristig an FK gesamt FK (6) Risikoprämie langfristiges Fremdkapital RP lang (gewogen)

FK

(7) Risikoprämie Fremdkapital RPFK (gesamt, vor Steuern) = (5)+(6) T FK - Tax Shield (g x RP ) Risikoprämie Fremdkapital RPFK (gesamt, nach Steuern) = FK x Anteil FK an GK q

= (8) Risikoprämie FK (gewogen, steuerkorrigiert) Risikoprämie EK EK x Anteil EK q = (9) Risikoprämie EK (gewogen)

0,53% 4,45% 3,20% 4,01% 6,91% 3,94% 2,97% 37,75% 1,12% 5,04% 4,45% 0,59% 62,25% 0,37% 1,49% 0,48% 1,01% 28,15% 0,28% 2,62% 71,85% 1,88%

(10) Risikoprämie (gesamt, steuerkorrigiert, FK- und EK-bezogen) = (8)+(9)

2,16%

Gewogene durchschn. Kapitalkosten nach Steuern (WACCST) = (4)+(10)

6,17%

Abbildung A 2 Umformulierung des WACC

Henkel KGaA

3.322 2.418

Materielles Kapital MK

davon langfristig

davon kurzfristig

Abbildung A 3 Residualgewinn Henkel KGaA 1998-2007

(nach Steuern)

372

EBIT

Abschr. auf aktivierte imm. Vermögenswerte

EBITAI


EBIAI

Verzinsung MK

Residualgewinn RG

=

+

=

-

=

-

=

Return on Tangible Capital RoTC

Zinsaufwand

+

10,46%

452

154

606

381

987

191

796

272 302

+/- Ertragsteuern

10,89%

495

150

646

406

1.052

212

840

294

288

146

404

2,5%

4,1%

4,3% 2,7%

5,3%

2,6%

2.639

3.372

6.011

1.029

2.022

1.505

141

3.372

1999

5,2%

3,1%

2.534

3.305

5.839

803

1.784

1.426

150

1.743

127

3.305

1998

+/- a.o. Ergebnis

JÜ

III. Erfolgsrechnung

r

MK

langfristiges materielles Vermögen r MK gewogene Renditeforderung r

kurzfristiges materielles Vermögen r

MV kurz MV lang

5.740

Abzugskapital

-

II. Verzinsungsparameter

852

Forderungen aus LuL

+

1.355

Vorräte

+

172

Liquide Mittel

3.322

1997

+

Sachanlagevermögen (Reproduktionswert)

I. Bilanz

Mio. €

Residualgewinn

11,60%

543

182

725

457

1.182

242

940

338

311

214

505

2,9%

4,7%

5,6%

3,7%

3.051

3.446

6.497

1.117

2.302

1.711

155

3.446

2000

17,32%

789

157

946

596

1.542

512

1.030

304

431

246

541

2,9%

4,7%

5,4%

3,9%

2.156

2.270

4.426

937

1.591

1.081

421

2.270

2001

13,25%

458

108

565

356

921

188

733

233

233

164

431

2,5%

4,1%

5,3%

2,9%

1.986

2.121

4.107

858

1.545

1.073

226

2.121

2002

13,01%

505

93

598

377

975

158

817

207

238

158

530

2,0%

3,3%

4,8%

2,3%

3.033

2.055

5.088

789

1.581

1.053

1.188

2.055

2003

12,54%

578

101

679

427

1.106

510

596

214

259

183

306

1,9%

3,0%

4,7%

2,0%

3.535

2.203

5.738

1.099

1.743

1.196

1.695

2.203

2004

13,32%

637

97

734

463

1.197

58

1.139

280

272

183

770

1,8%

2,9%

3,8%

2,1%

2.860

2.428

5.288

1.333

1.749

1.232

1.212

2.428

2005

13,98%

617

108

725

456

1.181

56

1.125

247

305

298

871

2,1%

3,4%

4,0%

2,8%

2.628

2.450

5.078

1.494

1.868

1.325

929

2.450

2006

17,17%

766

134

900

567

1.467

57

1.410

269

309

109

941

2,6%

4,2%

4,5%

3,9%

2.940

2.467

5.407

1.477

1.694

1.283

1.440

2.467

2007

Anhang 215

216

Anhang 1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Grundstücke, grundstücksgleiche Rechte und Bauten Anschaffungskosten AK0 (in Mio. €) Buchwerte SAV

BW

(in Mio. €)

1754,00 1776,00 1932,00 2096,00 1561,00 1557,00 1513,00 1555,00 1617,00 1612,00 1624,00 993,00 1008,00 1084,00 1176,00

BW

SAV /AK0 Ø Nutzungsdauer in Jahren Rest-Nutzungsdauer in Jahren Anschaffungsjahr BIP

Preisindex Anschaffungsjahr PI

0

BIP

Preisindex Betrachtungsjahr PI

t

(1) Reproduktionswert

830,00

812,00

777,00

796,00

856,00

851,00

0,57

0,57

0,56

0,56

0,53

0,52

0,51

0,51

0,53

0,53

862,00 0,53

40,00

40,00

40,00

40,00

40,00

40,00

40,00

40,00

40,00

40,00

40,00

22,65

22,70

22,44

22,44

21,27

20,86

20,54

20,48

21,18

21,12

21,23

1980

1981

1981

1982

1982

1983

1984

1984

1986

1987

1988

64,22

66,91

66,91

69,98

69,98

71,94

73,36

73,36

77,17

78,17

79,48

99,77

100,33

100,68

100,00

101,21

102,64

103,85

105,02

105,77

106,38

108,34

1542,70 1511,41 1631,04 1680,46 1200,40 1158,52 1099,94 1139,53 1173,24 1158,11 1175,00

Technische Anlagen und Maschinen Anschaffungskosten AK0 (in Mio. €) Buchwerte SAV

BW

(in Mio. €)

3264,00 3393,00 3745,00 4039,00 2324,00 2292,00 2247,00 2394,00 2669,00 2651,00 2653,00 1038,00 1065,00 1096,00 1138,00

BW

SAV /AK0 Ø Nutzungsdauer in Jahren Rest-Nutzungsdauer in Jahren Anschaffungsjahr BIP


637,00

617,00

713,00

814,00

784,00

0,31

0,29

0,28

0,30

0,28

0,27

0,30

0,30

0,30

777,00 0,29

13,00

13,00

13,00

13,00

13,00

13,00

13,00

13,00

13,00

13,00

13,00

4,13

4,08

3,80

3,66

3,88

3,61

3,57

3,87

3,96

3,84

3,81

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

0

79,49

81,77

84,55

87,16

91,50

94,91

97,16

98,98

99,49

99,77

100,33

t

99,77

100,33

100,68

100,00

101,21

102,64

103,85

105,02

105,77

106,38

108,34

1302,82 1306,68 1305,16 1305,64

766,54

688,88

659,48

756,51

865,38

835,94

839,03

BIP


693,00

0,32


Andere Anlagen, Betriebs- und Geschäftsausstattung Anschaffungskosten AK0 (in Mio. €)

907,00

966,00 1023,00 1082,00

760,00

768,00

773,00

790,00

870,00

884,00

885,00

264,00

276,00

281,00

289,00

199,00

188,00

185,00

184,00

246,00

263,00

263,00

SAV /AK0

0,29

0,29

0,27

0,27

0,26

0,24

0,24

0,23

0,28

0,30

0,30

Ø Nutzungsdauer in Jahren

7,00

7,00

7,00

7,00

7,00

7,00

7,00

7,00

7,00

7,00

7,00

Rest-Nutzungsdauer in Jahren

2,04

2,00

1,92

1,87

1,83

1,71

1,68

1,63

1,98

2,08

2,08

Buchwerte SAV

BW

(in Mio. €)

BW

Anschaffungsjahr BIP


0

BIP


t


1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

91,50

94,91

97,16

98,98

99,49

99,77

100,33

100,68

100,00

101,21

102,64

99,77

100,33

100,68

100,00

101,21

102,64

103,85

105,02

105,77

106,38

108,34

287,86

291,76

291,18

291,98

202,44

193,41

191,49

191,93

260,19

276,43

277,61

189,00

195,00

145,00

168,00

101,00

80,00

104,00

115,00

129,00

180,00

175,00

Geleistete Anzahlungen und Anlagen im Bau (4) Reproduktionswert Reproduktionswert gesamt = (1)+(2)+(3)+(4)

3322,39 3304,85 3372,38 3446,08 2270,39 2120,81 2054,91 2202,97 2427,82 2450,49 2466,64

Abbildung A 4 Reproduktionswerte des Sachanlagevermögens Henkel KGaA 1998-2007

Abbildung A 5 Diskontierungsfaktor Henkel KGaA 1998-2007 FK-Zins langfristig (gewogen)

=

GK zu Marktwerten

x

- =

x

:

5.209

5.499

kurz

IV

Renditeforderung immaterielles Vermögen r

Anteil immaterielles Vermögen q

lang IV

MV

Renditeforderung IV (gewogen) r x q

IV

Renditeforderung (gewogen) rlang x q

IV

rlang MV Anteil langfristiges materielles Vermögen q lang

Renditeforderung (gewogen) rkurz x q

MV

8,77%

1.951

937

2.888

4.824

8,51%

1.529

858

2.387

4.292

6,95%

5,25%

1,70%

0,34

5,00%

2002

6,58%

1.438

789

2.227

5.186

6,87%

4,82%

2,05%

0,41

5,00%

2003

6,81%

2.911

1.099

4.010

7.435

7,71%

4,71%

3,00%

0,60

5,00%

2004

5,92%

2.792

1.333

4.125

7.566

8,32%

3,82%

4,50%

0,90

5,00%

2005

6,24%

2.348

1.494

3.842

6.305

7,51%

4,01%

3,50%

0,70

5,00%

2006

6,91%

2.214

1.477

3.691

5.865

7,07%

4,45%

2,62%

0,52

5,00%

2007

5,39%

3.144

3,27% 6,56%

3.163

4,50% 6,17%

2.873

3,55%

6,16%

2.763

3,03%

5,23%

3.748

1,83%

4,62%

4.524

2,67%

4,37%

4.774

2,18%

4,53%

3.957

2,33%

5,04%

3.651

2,61%

2,6%

7,36%

7,36%

14.337

5.589

8.748

4,25%

2,05%

6,30%

3,03%

3,7%

6,27%

6,27%

15.486

6.765

8.721

5,11%

2,46%

7,57%

3,07%

3,9%

5,90%

5,90%

13.545

4.824

8.721

4,87%

2,35%

7,22%

3,67%

2,9%

6,17%

6,17%

12.420

4.292

8.128

4,72%

2,27%

7,00%

3,97%

2,3%

5,76%

5,76%

13.848

5.186

8.662

3,78%

1,82%

5,60%

3,78%

2,0%

6,04%

6,04%

16.489

7.435

9.054

3,70%

1,78%

5,48%

2,81%

2,1%

6,23%

6,23%

19.382

7.566

11.816

3,33%

1,61%

4,94%

2,76%

2,8%

6,14%

6,14%

21.437

6.305

15.132

3,49%

1,68%

5,17%

2,84%

3,9%

6,17%

6,17%

21.792

5.865

15.927

3,88%

1,87%

5,75%

3,14%

5,31%

5,24%

5,64%

0,73%

5,43%

0,62%

5,25%

0,46%

4,82%

0,50%

4,71%

0,43%

3,82%

0,31%

4,01%

0,34%

4,45%

0,53%

1,19%

1,19%

0,85%

0,81%

0,64%

0,56%

0,43%

0,42%

0,46%

9,93%

9,61%

7,34%

6,48%

7,14%

7,13%

7,58%

7,45%

6,96%

6,80%

6,35% 5,69% 4,34% 4,43% 4,89% 4,62% 5,05% 5,50% 5,38% 5,18% 64,01% 59,21% 59,13% 68,45% 68,50% 64,80% 66,71% 73,74% 77,38% 76,16%

1,05%

20,12% 22,38% 21,16% 15,63% 15,51% 13,30% 11,85% 11,28% 10,36% 10,35%

0,48%

0,50%

15,88% 18,41% 19,70% 15,92% 15,99% 21,90% 21,44% 14,99% 12,26% 13,49%

3,1%

Anteil kurzfristiges materielles Vermögen q

7,90%

7,90%

15.956

rkurz

13.127

WACC

WACC (nach Steuern) IV Diskontierungsfaktor r

FK zu Marktwerten (=Buchwerte)

=

4,41% 10.457

Fremdkapitalkostensatz nach Steuern EK zu Marktwerten (Marktkapitalisierung)

=

2,12%

Tax Shield FK (32,5%)

-

6,53%

2,86%

Fremdkapitalkostensatz k

+

8,45%

3.602

1.117

4.719

6.765

6,58%

5,43%

1,15%

0,23

5,00%

2001

51,97% 56,25% 46,76% 59,56% 64,38% 72,27% 60,85% 63,10% 62,76% 62,25%

5,51%

=

FK

Anteil FK langfristig

x

lang

2.858

FK-Zins langfristig k

3,67%

FK (langfristig) FK

FK-Zins kurzfristig, gewogen

7,47%

2.445

1.029

3.474

5.589

7,09%

5,64%

1,45%

0,29

5,00%

2000

48,03% 43,75% 53,24% 40,44% 35,62% 27,73% 39,15% 36,90% 37,24% 37,75%

Anteil FK kurzfristig

7,64%

=

kurz

803 2.641

x

FK-Zins kurzfristig k

= FK

Abzugskapital FK (kurzfristig, korrigiert)

-

- =

=

kurz

3.444

FK (kurzfristig)

MV

5.499

9,16%

9,94%

FK (gesamt)

5,31%

5,24%

Risikolose Anlage rlang EK Eigenkapitalkostensatz k

=

+

3,85%

0,77

5,00%

1999

4,70%

Risikoprämie (gesamt)

=

0,94

5,00%

1998

Betafaktor

7.918

1997

x

Marktrisikoprämie (μM - rlang)

Weighted Average Cost of Capital ("WACC")

Anhang 217

218

Anhang

DAX-30-Unternehmungen 01.01.1998 Allianz SE BASF AG Bayer AG Bayerische Hypotheken- und Wechselbank AG Bayerische Vereinsbank AG Bayerische Motoren Werke AG Commerzbank AG Daimler-Benz AG Degussa AG Deutsche Bank AG Deutsche Lufthansa AG Deutsche Telekom AG Dresdner Bank AG Henkel KGaA Hoechst AG Karstadt AG Linde AG MAN AG Mannesmann AG Metro AG Münchener Rück AG Preussag AG RWE AG SAP AG Schering AG Siemens AG Thyssen AG VEBA AG VIAG AG Volkswagen AG

DAX-30-Unternehmungen 31.12.2007 Adidas AG Allianz SE BASF AG Bayer AG Bayerische Motoren Werke AG Commerzbank AG Continental AG DaimlerAG Deutsche Bank AG Deutsche Börse AG Deutsche Lufthansa AG Deutsche Post AG Deutsche Postbank AG Deutsche Telekom AG E.ON AG Fresenius Medical Care KGaA Henkel KGaA Hypo Real Estate Holding AG Infineon Technologies AG Linde AG MAN AG Merck KGaA Metro AG Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft AG RWE AG SAP AG Siemens AG ThyssenKrupp AG TUI AG Volkswagen AG

Abbildung A 6 Zusammensetzung des DAX 1998 und 2007866

866

Quelle: Deutsche Börse AG (2009a), S. 3-4. Die im Rahmen der empirischen Analyse untersuchten Unternehmungen sind fett hervorgehoben.

867

Adidas AG

176 966

Materielles Kapital MK davon langfristig davon kurzfristig

232

Ertragsteuern (38,64%) EBIAI Verzinsung MK Residualgewinn RG

-

=

= Diskontierungsfaktor r

IV

31

EBITAI

=

-


+

8,56%

263

166

428

52

EBIT: korrigiert

=

377

Korrektur außerordentlicher Bestandteile

-

377

3,5%

5,2%

3,1%

1.463

292

1.755

374

803

975


457

60

292

IFRS

1998

18,14%

4.211

1998

+

EBIT


gewogene Renditeforderung r

MK

langfristiges materielles Vermögen r


MV kurz MV lang

1.142

Abzugskapital

-


350

Forderungen aus LuL

+

821

Vorräte

+

38

Liquide Mittel

176

IFRS

1997

1997

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter


Immaterielles Vermögen IV


Mio. €

Modellergebnisse

8,04%

269

35

305

192

496

54

443

443

3,1%

5,3%

2,6%

1.675

328

2.003

488

1.038

1.045

80

328

IFRS

1999

16,21%

4.952

1999

6,49%

227

54

282

177

459

62

397

397

4,0%

5,6%

3,7%

2.085

339

2.424

532

1.219

1.294

105

339

IFRS

2000

12,72%

4.450

2000

8,54%

247

62

308

194

503

68

434

434

4,1%

5,4%

3,9%

2.058

403

2.461

630

1.330

1.273

85

403

IFRS

2001

12,63%

4.636

2001

9,63%

263

48

311

196

507

76

431

431

3,3%

5,3%

2,9%

1.967

386

2.353

668

1.369

1.190

76

386

IFRS

2002

12,93%

4.778

2002

8,32%

279

38

318

200

518

72

445

445

2,7%

4,8%

2,3%

1.981

362

2.343

592

1.131

1.164

279

362

IFRS

2003

13,53%

4.712

2003

6,90%

340

36

376

237

613

79

534

534

2,4%

4,7%

2,0%

2.192

390

2.583

592

1.174

1.155

455

390

IFRS

2004

15,27%

5.627

2004

7,96%

411

44

455

287

741

34

707

707

2,3%

3,8%

2,1%

3.207

450

3.657

684

1.076

1.230

1.586

450

IFRS

2005

14,58%

5.938

2005

6,04% 7,75%

7,01%

501

72

572

361

933

64

869

80

949

4,1%

4,5%

3,9%

2.142

761

2.903

1.539

1.587

1.629

465

761

IFRS

2007

19,94%

7.950

2007

Ø ´98-´07:

487

62

549

346

895

69

826

55

881

3,1%

4,0%

2,8%

2.112

728

2.840

1.415

1.573

1.607

347

728

IFRS

2006

16,90%

7.229

2006

Anhang 219

Abbildung A 7 Bewertungsparameter und -ergebnisse Adidas AG 1998-2007867

Bis zum Verkauf des Salomon-Geschäftsegmentes im Geschäftsjahr 2005 firmierte die Unternehmung als Adidas-Salomon AG.

868

BASF AG

20.497 11.823 8.674

Abzugskapital


-

Ertragsteuern (38,64%) EBIAI Verzinsung MK Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

-

=

=

-

Abschr. auf aktivierte imm. Vermögenswerte EBITAI

EBIT: korrigiert

=

=


-

+


MK

+

EBIT






1.973

Forderungen aus LuL

+

4.994

3.807

Vorräte

+

1.846

11.823

Liquide Mittel

MV kurz MV lang

1997 HGB

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

1.940 10,75%

15,26%

622

2.562

1.613

4.175

644

3.531

978

2.501

2.009

4,3%

5,3%

2,6%

9.300

15.726

25.026

2.316

6.081

4.028

1.508

15.726

HGB

1999

10,90%

21.011

1999

1.715

580

2.295

1.445

3.740

417

3.324

1.137

1.837

2.624

4,5%

5,2%

3,1%

8.179

13.803

21.982

1.871

4.844

3.703

1.503

13.803

HGB

1998

10,81%


1998 18.427

1997



Mio. €

Modellergebnisse

9,05%

2.247

774

3.021

1.903

4.924

671

4.253

1.415

2.599

3.070

4,9%

5,6%

3,7%

10.510

16.133

26.643

2.848

7.277

5.212

870

16.133

HGB

2000

11,69%

25.234

2000

9,73%

1.437

789

2.225

1.401

3.627

617

3.010

882

2.674

1.217

4,8%

5,4%

3,9%

9.890

16.477

26.367

2.467

6.607

5.007

743

16.477

HGB

2001

8,40%

15.763

2001

14,57%

1.777

702

2.480

1.561

4.041

452

3.589

716

1.664

2.641

4,3%

5,3%

2,9%

10.170

16.186

26.356

2.344

7.354

4.798

362

16.186

HGB

2002

9,41%

19.122

2002

12,03%

1.878

595

2.473

1.558

4.031

501

3.530

561

1.433

2.658

3,8%

4,8%

2,3%

10.059

14.834

24.893

2.056

7.337

4.151

628

14.834

HGB

2003

9,65%

19.313

2003

12,97%

2.960

536

3.496

2.202

5.698

511

5.187

944

1.275

4.856

3,4%

4,7%

2,0%

12.315

13.770

26.085

2.220

7.660

4.626

2.249

13.770

HGB

2004

13,72%

30.094

2004

11,57%

3.900

499

4.398

2.770

7.168

368

6.800

600

1.571

5.830

3,0%

3,8%

2,1%

12.228

15.226

27.454

2.777

8.484

5.430

1.091

15.226

IFRS

2005

16,43%

36.361

2005

9,08% 11,54%

10,43%

4.402

766

5.168

3.254

8.422

615

7.807

1.053

1.544

7.316

4,2%

4,5%

3,9%

14.364

15.480

29.843

3.763

10.732

6.578

817

15.480

IFRS

2007

17,42%

43.606

2007

Ø ´98-´07:

4.186

605

4.791

3.017

7.808

491

7.317

934

1.501

6.750

3,5%

4,0%

2,8%

13.487

16.016

29.503

4.755

10.680

6.672

890

16.016

IFRS

2006

16,82%

39.737

2006

220 Anhang

Abbildung A 8 Bewertungsparameter und -ergebnisse BASF AG 1998-2007868

Bis zum Geschäftsjahr 2004 wurde der Konzernabschluss nach HGB erstellt, allerdings wird im Bericht des Vorstands und im Bestätigungsvermerk darauf hingewiesen, dass weitestgehend die Normen der US-GAAP einzuhalten versucht wurden.

Bayer AG

26.007 13.155 12.853

Abzugskapital


-

Abbildung A 9 Bewertungsparameter und -ergebnisse Bayer AG 1998-2007 Ertragsteuern (38,64%) EBIAI Verzinsung MK Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

-

=

=

-


EBIT: korrigiert

=

=


-

+


MK

+

EBIT






1.602

Forderungen aus LuL

+

6.576

5.424

Vorräte

+

2.455

13.155

Liquide Mittel

MV kurz MV lang

1997 HGB

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

1.381 11,96%

14,25%

664

2.045

1.288

3.333

480

2.853

702

1.307

2.248

4,0%

5,3%

2,6%

13.146

14.273

27.419

1.556

6.570

4.992

3.140

14.273

IFRS

1999

7,59%

13.781

1999

1.437

679

2.116

1.333

3.449

215

3.234

810

899

3.145

4,2%

5,2%

3,1%

12.789

13.666

26.456

1.613

6.901

5.781

1.721

13.666

IFRS

1998

8,07%


1998 14.245

1997



Mio. €

Modellergebnisse

10,00%

2.023

814

2.837

1.787

4.624

444

4.180

997

3.183

4,8%

5,6%

3,7%

12.968

15.311

28.279

2.016

8.185

6.095

704

15.311

IFRS

2000

10,19%

20.882

2000

12,96%

740

803

1.543

972

2.515

669

1.846

480

1.084

1.242

4,7%

5,4%

3,9%

11.921

14.980

26.901

1.993

7.325

5.818

771

14.980

IFRS

2001

5,59%

7.477

2001

18,07%

540

673

1.213

764

1.977

1.263

714

1.732

1.852

594

4,1%

5,3%

2,9%

13.632

13.449

27.081

2.534

9.028

6.342

796

13.449

IFRS

2002

4,49%

5.357

2002

13,98%

1.016

541

1.557

981

2.538

1.749

789

1.158

1.498

449

3,3%

4,8%

2,3%

14.696

10.873

25.569

2.265

8.213

5.885

2.863

10.873

IFRS

2003

5,92%

9.671

2003

16,29%

1.311

485

1.796

1.131

2.927

794

2.133

804

1.147

1.790

3,0%

4,7%

2,0%

16.251

10.162

26.413

2.276

8.713

6.215

3.599

10.162

IFRS

2004

6,91%

12.345

2004

9,50%

1.998

416

2.415

1.520

3.935

622

3.313

794

1.295

2.812

2,7%

3,8%

2,1%

14.371

8.892

23.263

1.974

7.182

5.504

3.659

8.892

IFRS

2005

9,72%

17.361

2005

9,16% 12,33%

7,12%

2.706

604

3.310

2.085

5.395

1.494

3.901

822

1.569

3.154

4,1%

4,5%

3,9%

13.912

9.577

23.489

2.466

7.460

6.217

2.701

9.577

IFRS

2007

13,94%

24.872

2007

Ø ´98-´07:

2.194

476

2.670

1.681

4.351

1.100

3.251

730

1.219

2.762

3,3%

4,0%

2,8%

14.508

9.481

23.989

2.369

7.586

6.153

3.138

9.481

IFRS

2006

11,30%

19.382

2006

Anhang 221

BMW AG

8.927

davon kurzfristig

MV kurz MV lang

16.323

davon langfristig

Abbildung A 10 Bewertungsparameter und -ergebnisse BMW AG 1998-2007 Korrektur außerordentlicher Bestandteile EBIT: korrigiert Abschr. auf aktivierte imm. Vermögenswerte EBITAI Ertragsteuern (38,64%) EBIAI Verzinsung MK Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

-

=

+

=

-

=

=

-


MK

+

EBIT






1.827

-

5.439 25.250

Forderungen aus LuL

+

3.422

Abzugskapital

Vorräte

+

1.893

16.323

HGB

1997

1997


Liquide Mittel

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter




Mio. €

Modellergebnisse

-253

-97 11,91%

15,16%

715

618

389

1.007

62

945

1.701

1.715

931

4,0%

5,3%

2,6%

14.881

16.673

31.554

2.238

10.283

3.897

2.939

16.673

HGB

1999

2,14%

-1.236

1999

-20

692

672

423

1.095

60

1.034

1.118

920

1.232

4,4%

5,2%

3,1%

10.466

15.622

26.088

1.825

5.549

4.184

2.557

15.622

HGB

1998

2,62%

1998

9,45%

194

867

1.061

668

1.729

61

1.668

1.935

2.025

1.578

4,7%

5,6%

3,7%

13.353

14.819

28.172

1.831

8.538

3.016

3.630

14.819

HGB

2000

3,55%

2.589

2000

9,63%

1.564

875

2.440

1.536

3.976

550

3.426

1.863

1.933

3.356

4,6%

5,4%

3,9%

17.082

16.276

33.358

3.015

12.252

4.501

3.344

16.276

IFRS

2001

7,93%

20.323

2001

10,90%

1.865

833

2.698

1.699

4.397

597

3.800

1.340

1.762

3.378

4,0%

5,3%

2,9%

17.412

16.469

33.881

3.069

11.846

5.197

3.438

16.469

IFRS

2002

8,03%

23.671

2002

10,03%

1.374

757

2.131

1.342

3.473

630

2.843

1.111

601

3.353

3,4%

4,8%

2,3%

21.545

17.212

38.757

2.634

14.970

5.693

3.516

17.212

IFRS

2003

5,87%

16.538

2003

11,38%

1.646

804

2.449

1.543

3.992

708

3.284

980

519

3.745

3,2%

4,7%

2,0%

23.019

19.239

42.258

3.376

15.968

6.467

3.960

19.239

IFRS

2004

6,05%

19.553

2004

7,75%

1.803

806

2.608

1.643

4.251

813

3.438

844

489

3.793

3,0%

3,8%

2,1%

23.028

23.680

46.708

3.544

16.350

6.527

3.695

23.680

IFRS

2005

5,86%

19.369

2005

7,55% 10,13%

Ø ´98-´07:

1.794

1.412

3.205

2.019

5.224

1.212

4.012

730

530

4.212

4,2%

4,5%

3,9%

28.330

30.466

58.796

3.551

20.180

7.349

4.352

30.466

IFRS

2007

5,86%

20.668

2007

7,54%

1.909

1.025

2.934

1.848

4.782

959

3.823

744

517

4.050

3,4%

4,0%

2,8%

24.284

26.338

50.622

3.737

17.857

6.794

3.370

26.338

IFRS

2006

6,03%

20.938

2006

222 Anhang

Continental AG

3.347 1.960 1.387

Abzugskapital


-

Abbildung A 11 Bewertungsparameter und -ergebnisse Continental AG 1998-2007 Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

=

=

-

Ertragsteuern (38,64%) EBIAI Verzinsung MK

-


EBIT: korrigiert

=

=


-

+


MK

+

EBIT






392

Forderungen aus LuL

+

599

726

Vorräte

+

454

1.960

Liquide Mittel

MV kurz MV lang

1997 HGB

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

285 11,47%

10,16%

127

412

260

672

131

541

187

220

508

4,3%

5,3%

2,6%

2.013

3.175

5.188

752

1.241

1.084

440

3.175

US-G

1999

8,49%

3.876

1999

244

108

352

222

574

77

497

155

249

403

4,5%

5,2%

3,1%

1.602

2.918

4.520

649

888

990

373

2.918

HGB

1998

8,96%


1998 3.286

1997



Mio. €

Modellergebnisse

9,10%

277

157

434

274

708

159

549

151

268

431

5,0%

5,6%

3,7%

1.849

3.308

5.157

903

1.369

1.166

217

3.308

US-G

2000

8,40%

3.945

2000

9,34%

222

162

385

242

627

173

454

180

703

-69

4,8%

5,4%

3,9%

2.326

3.515

5.841

952

1.481

1.180

618

3.515

US-G

2001

7,00%

3.073

2001

8,99%

388

147

535

337

872

95

777

39

134

682

4,3%

5,3%

2,9%

2.102

3.177

5.279

979

1.582

1.070

430

3.177

US-G

2002

9,63%

5.234

2002

8,53%

593

121

714

450

1.164

41

1.124

23

309

838

3,7%

4,8%

2,3%

2.415

3.026

5.441

1.036

1.617

1.086

748

3.026

US-G

2003

13,33%

7.561

2003

10,16%

771

124

895

564

1.459

40

1.419

22

358

1.083

3,4%

4,7%

2,0%

3.274

3.310

6.584

1.236

2.097

1.273

1.139

3.310

US-G

2004

14,89%

9.695

2004

9,76%

896

123

1.019

642

1.661

50

1.611

198

319

1.490

2,9%

3,8%

2,1%

3.788

3.492

7.280

1.322

2.338

1.423

1.349

3.492

IFRS

2005

14,70%

10.123

2005

8,36% 9,67%

10,78%

920

263

1.183

745

1.928

104

1.823

124

297

1.651

4,2%

4,5%

3,9%

6.793

6.454

13.247

2.759

4.743

2.558

2.251

6.454

IFRS

2007

11,58%

11.199

2007

Ø ´98-´07:

928

153

1.081

680

1.761

53

1.708

186

318

1.576

3,4%

4,0%

2,8%

3.408

3.776

7.183

1.466

2.619

1.604

651

3.776

IFRS

2006

14,94%

10.720

2006

Anhang 223

869

Daimler AG

86.920 23.125 63.795

Abzugskapital


-

Abbildung A 12 Bewertungsparameter und -ergebnisse Daimler AG 1998-2007869

Für die Geschäftsjahre 1998-2006 wird die Daimler-Chrysler AG betrachet. Korrektur außerordentlicher Bestandteile EBIT: korrigiert Abschr. auf aktivierte imm. Vermögenswerte EBITAI Ertragsteuern (38,64%) EBIAI Verzinsung MK Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

-

=

+

=

-

=

=

-


MK

+

EBIT






5.665

Forderungen aus LuL

+

39.844

10.476

Vorräte

+

19.140

23.125

Liquide Mittel

MV kurz MV lang

1997 US-G

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

2.853 13,06%

13,01%

2.840

5.692

3.585

9.277

352

8.925

827

428

9.324

4,1%

5,3%

2,6%

56.667

70.072

126.739

15.786

35.093

19.292

18.068

70.072

US-G

1999

5,05%

36.388

1999

2.434

2.419

4.854

3.056

7.910

364

7.546

1.215

1.370

7.391

4,2%

5,2%

3,1%

46.207

52.442

98.649

12.848

25.517

14.789

18.749

52.442

US-G

1998

5,23%


1998 30.776

1997



Mio. €

Modellergebnisse

11,07%

-1.249

3.852

2.604

1.639

4.243

432

3.811

946

437

4.320

4,9%

5,6%

3,7%

54.095

77.820

131.915

15.257

40.564

16.283

12.505

77.820

US-G

2000

2,01%

-16.627

2000

9,03%

-3.068

3.900

832

524

1.356

356

1.000

1.212

3.849

-1.637

4,8%

5,4%

3,9%

50.961

80.384

131.345

14.157

33.859

16.754

14.505

80.384

US-G

2001

0,63%

-39.744

2001

11,69%

-312

3.245

2.934

1.847

4.781

215

4.566

792

1.498

3.860

4,2%

5,3%

2,9%

53.252

66.897

120.149

12.342

37.529

15.642

12.423

66.897

US-G

2002

2,33%

-3.944

2002

8,67%

-133

2.590

2.457

1.548

4.005

179

3.826

713

1.127

3.412

3,6%

4,8%

2,3%

52.410

60.121

112.531

11.583

34.450

15.258

14.285

60.121

US-G

2003

2,11%

-1.591

2003

9,35%

364

2.454

2.818

1.774

4.592

169

4.423

895

706

4.612

3,5%

4,7%

2,0%

53.184

64.087

117.271

12.914

37.285

17.158

11.655

64.087

US-G

2004

2,45%

4.313

2004

9,16%

-214

2.333

2.119

1.335

3.454

231

3.223

966

968

3.221

3,1%

3,8%

2,1%

54.145

75.245

129.390

14.591

36.798

19.291

12.647

75.245

US-G

2005

1,72%

-2.289

2005

7,72% 10,15%

8,75%

2.664

2.819

5.483

3.453

8.936

1.078

7.858

741

714

7.885

4,1%

4,5%

3,9%

53.930

36.897

90.827

6.939

24.569

14.086

22.214

36.897

IFRS

2007

4,95%

30.619

2007

Ø ´98-´07:

-910

2.792

1.883

1.185

3.068

255

2.813

1.305

741

3.377

3,5%

4,0%

2,8%

55.394

75.259

130.653

13.716

38.035

17.954

13.121

75.259

US-G

2006

1,45%

-9.956

2006

224 Anhang

Deutsche Lufthansa AG

davon kurzfristig

MV kurz MV lang

6.743 2.952

davon langfristig

Korrektur außerordentlicher Bestandteile EBIT: korrigiert Abschr. auf aktivierte imm. Vermögenswerte EBITAI Ertragsteuern (38,64%) EBIAI Verzinsung MK Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

-

=

+

=

-

=

=

-


MK

+

EBIT






753

-

1.284

548

9.695

Forderungen aus LuL

+

6.743 1.874

Abzugskapital

Vorräte

+

1997 HGB


Liquide Mittel

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

1.789 11,49%

12,28%

317

2.106

1.326

3.432

65

3.368

1.354

3.710

1.012

4,8%

5,3%

2,6%

1.854

8.897

10.751

802

1.647

231

778

8.897

IFRS

1999

19,73%

18.807

1999

1.683

295

1.978

1.246

3.224

38

3.186

1.327

3.058

1.455

4,7%

5,2%

3,1%

2.498

8.102

10.600

661

1.294

198

1.667

8.102

IFRS

1998

19,50%


1998 17.569

1997



Mio. €

Modellergebnisse

Abbildung A 13 Bewertungsparameter und -ergebnisse Deutsche Lufthansa AG 1998-2007 8,40%

2.117

365

2.481

1.563

4.044

68

3.976

1.644

4.138

1.482

5,2%

5,6%

3,7%

2.519

9.443

11.962

1.064

2.314

253

1.016

9.443

IFRS

2000

21,85%

23.057

2000

10,46%

1.786

384

2.171

1.367

3.538

640

2.898

1.473

4.686

-316

5,1%

5,4%

3,9%

2.753

9.876

12.629

1.126

2.314

384

1.182

9.876

IFRS

2001

17,65%

19.025

2001

16,16%

2.112

369

2.481

1.562

4.043

156

3.888

2.102

4.398

1.592

4,4%

5,3%

2,9%

5.067

9.449

14.516

939

1.970

397

3.638

9.449

IFRS

2002

18,28%

22.072

2002

8,55%

1.573

342

1.915

1.206

3.121

882

2.239

1.728

4.114

-147

4,0%

4,8%

2,3%

4.018

9.102

13.120

911

1.787

421

2.721

9.102

IFRS

2003

13,86%

15.728

2003

14,51%

1.563

324

1.887

1.188

3.075

176

2.899

1.735

3.630

1.004

3,8%

4,7%

2,0%

5.092

9.709

14.801

912

1.717

376

3.911

9.709

IFRS

2004

13,52%

15.463

2004

11,04%

1.726

290

2.016

1.270

3.286

352

2.934

1.545

3.760

719

3,3%

3,8%

2,1%

3.959

9.813

13.772

2.275

2.019

439

3.776

9.813

IFRS

2005

14,11%

15.689

2005

18,04% 11,82%

7,27%

2.302

391

2.693

1.696

4.389

105

4.284

1.571

4.269

1.586

4,3%

4,5%

3,9%

4.872

11.556

16.428

2.461

2.734

511

4.088

11.556

IFRS

2007

18,19%

22.203

2007

Ø ´98-´07:

1.943

308

2.251

1.417

3.668

49

3.619

1.399

3.940

1.078

3,7%

4,0%

2,8%

3.107

10.076

13.183

2.295

2.314

457

2.631

10.076

IFRS

2006

16,70%

17.970

2006

Anhang 225

870

Deutsche Telekom AG

9.146

davon kurzfristig

MV kurz MV lang

68.722

davon langfristig


-

=

+

=

-

=

=

-


MK

+

EBIT






1.825

-

4.765 77.868

Forderungen aus LuL

+

655

5.552

68.722

Abzugskapital

Vorräte

+

1997 HGB


Liquide Mittel

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

4.610 9,95%

8,66%

2.225

6.834

4.304

11.138

801

10.337

1.871

6.135

6.073

5,0%

5,3%

2,6%

8.062

62.625

70.687

2.853

7.506

1.046

2.363

62.625

HGB

1999

9,43%

71.887

1999

5.106

2.330

7.436

4.682

12.118

412

11.706

2.069

5.385

8.390

5,0%

5,2%

3,1%

8.685

65.563

74.249

2.054

4.633

595

5.512

65.563

HGB

1998

9,78%


1998 78.763

1997



Mio. €

Modellergebnisse

13,86%

3.484

2.270

5.754

3.623

9.377

2.233

7.144

11.002

10.424

7.722

5,3%

5,6%

3,7%

11.144

57.040

68.184

4.029

9.624

1.587

3.962

57.040

HGB

2000

8,29%

57.283

2000

11,51%

6.405

2.259

8.663

5.456

14.119

5.743

8.376

6.619

12.151

2.844

5,2%

5,4%

3,9%

10.669

62.605

73.274

4.827

10.537

1.671

3.288

62.605

HGB

2001

12,25%

101.786

2001

8,97%

8.203

2.105

10.308

6.492

16.800

27.355

-10.555

3.901

14.110

-20.764

4,9%

5,3%

2,9%

8.543

56.998

65.541

3.833

8.509

1.556

2.311

56.998

HGB

2002

14,85%

126.745

2002

7,67%

4.822

1.702

6.524

4.109

10.633

4.678

5.955

4.558

5.084

5.429

4,2%

4,8%

2,3%

14.624

50.523

65.147

4.175

7.841

1.432

9.526

50.523

HGB

2003

9,98%

69.863

2003

6,80%

6.443

1.596

8.039

5.062

13.101

4.585

8.516

6.936

5.584

9.868

4,2%

4,7%

2,0%

11.742

47.724

59.466

4.166

6.205

1.417

8.286

47.724

HGB

2004

12,90%

91.878

2004

6,72%

6.846

1.300

8.146

5.130

13.276

4.427

8.849

2.408

3.635

7.622

3,6%

3,8%

2,1%

8.670

50.824

59.494

6.889

8.956

1.097

5.506

50.824

IFRS

2005

13,70%

86.628

2005

7,30% 8,72%

Ø ´98-´07:

3.994

1.463

5.456

3.436

8.892

3.490

5.402

1.645

1.761

5.286

4,4%

4,5%

3,9%

6.487

46.184

52.671

6.823

9.263

1.463

2.584

46.184

IFRS

2007

10,04%

54.915

2007

5,79%

3.392

1.368

4.760

2.998

7.758

2.840

4.918

1.257

888

5.287

3,9%

4,0%

2,8%

6.931

49.046

55.977

7.121

9.736

1.129

3.187

49.046

IFRS

2006

8,25%

43.987

2006

226 Anhang

Abbildung A 14 Bewertungsparameter und -ergebnisse Deutsche Telekom AG 1998-2007870

Bis zum Geschäftsjahr 2004 wurde der Konzernabschluss nach HGB erstellt, allerdings wird im Bericht des Vorstands und im Bestätigungsvermerk darauf hingewiesen, dass weitestgehend die Normen der US-GAAP einzuhalten versucht wurden.

871

E.ON AG

26.288 19.683 6.604

Abzugskapital


-

Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

=

=

-


-


EBIT: korrigiert

=

=


-

+


MK

+

EBIT






2.525

Forderungen aus LuL

+

5.124

3.354

Vorräte

+

652

19.683

Liquide Mittel

MV kurz MV lang

1997 HGB

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

213 9,29%

8,28%

828

1.041

655

1.696

500

1.196

4.411

1.951

3.656

4,4%

5,3%

2,6%

10.818

22.633

33.451

3.339

7.907

4.413

1.837

22.633

HGB

1999

3,43%

4.239

1999

-155

780

625

393

1.018

314

704

2.868

1.490

2.082

4,7%

5,2%

3,1%

6.407

20.905

27.312

2.363

5.332

2.931

507

20.905

HGB

1998

2,33%


1998 -3.051

1997



Mio. €

Modellergebnisse

7,01%

-84

1.371

1.287

811

2.098

866

1.232

7.657

2.279

6.610

4,8%

5,6%

3,7%

26.985

33.093

60.078

5.926

17.148

7.166

8.597

33.093

US-G

2000

2,75%

-1.791

2000

6,24%

-384

1.854

1.471

926

2.397

886

1.511

4.510

2.813

3.208

4,8%

5,4%

3,9%

29.030

37.924

66.954

4.368

16.257

4.997

12.144

37.924

US-G

2001

2,32%

-7.821

2001

7,32%

-217

1.859

1.642

1.034

2.676

2.681

-5

4.433

3.845

583

4,4%

5,3%

2,9%

24.693

45.409

70.102

3.620

16.088

3.840

8.385

45.409

US-G

2002

2,40%

-4.260

2002

6,05%

830

1.692

2.522

1.588

4.110

373

3.737

5.075

2.915

5.897

3,9%

4,8%

2,3%

24.636

45.785

70.421

3.778

15.142

2.477

10.795

45.785

US-G

2003

3,59%

15.045

2003

6,82%

1.973

1.634

3.607

2.271

5.878

381

5.497

6.656

4.921

7.232

3,7%

4,7%

2,0%

25.965

46.221

72.186

3.662

11.957

2.647

15.023

46.221

US-G

2004

5,06%

35.066

2004

7,28%

2.318

1.396

3.714

2.339

6.053

366

5.687

7.569

5.874

7.382

3,1%

3,8%

2,1%

31.249

43.931

75.180

5.288

11.612

2.457

22.468

43.931

US-G

2005

5,04%

35.576

2005

6,72% 7,34%

Ø ´98-´07:

5.276

1.846

7.122

4.485

11.607

351

11.256

7.776

9.724

9.308

4,3%

4,5%

3,9%

21.849

52.428

74.277

9.064

20.027

3.811

7.075

52.428

IFRS

2007

10,18%

89.642

2007

8,34%

2.202

1.573

3.775

2.377

6.152

374

5.778

8.232

9.080

4.930

3,6%

4,0%

2,8%

20.068

45.542

65.610

5.305

15.196

3.990

6.187

45.542

US-G

2006

5,36%

34.804

2006

Anhang 227

Abbildung A 15 Bewertungsparameter und -ergebnisse E.ON AG 1998-2007871

Die E.ON AG entstand im Juni 2000 durch die Fusion der VEBA AG mit der VIAG AG. Für die Geschäftsjahre vor 2000 werden die Konzernabschlussangaben der VEBA AG verwendet.

858

davon kurzfristig

MV kurz MV lang

738

davon langfristig

Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

=

-


= EBIAI Verzinsung MK

EBITAI

+

=


=

-

Korrektur außerordentlicher Bestandteile EBIT: korrigiert

-


MK

+

EBIT






156

-

743 1.596

Forderungen aus LuL

+

236

34

738

Abzugskapital

Vorräte

+

1997 US-G


Liquide Mittel

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter




Mio. € 1997

Fresenius Medical Care KGaA

Modellergebnisse

401 7,15%

8,07%

33

434

273

707

151

556

596

-40

3,8%

5,3%

2,6%

907

676

1.583

192

765

299

34

676

US-G

1999

30,42%

8.718

1999

298

36

333

210

543

126

417

417

4,1%

5,2%

3,1%

698

570

1.268

128

545

254

27

570

US-G

1998

23,28%

6.378

1998

6,90%

461

48

509

320

829

170

659

659

4,6%

5,6%

3,7%

1.047

807

1.853

216

854

340

69

807

US-G

2000

29,61%

10.800

2000

6,46%

503

57

560

353

913

198

715

290

425

4,6%

5,4%

3,9%

1.269

980

2.249

222

1.034

389

69

980

US-G

2001

27,30%

11.233

2001

7,68%

385

52

437

275

712

50

662

662

3,9%

5,3%

2,9%

1.149

906

2.055

177

910

354

62

906

US-G

2002

20,29%

8.263

2002

6,87%

343

43

386

243

629

27

602

602

3,3%

4,8%

2,3%

1.268

904

2.172

141

1.018

354

38

904

US-G

2003

18,27%

6.746

2003

5,49%

358

42

400

252

652

24

628

628

3,1%

4,7%

2,0%

1.344

919

2.264

142

1.116

326

43

919

US-G

2004

18,05%

6.893

2004

6,16%

467

42

508

320

829

34

794

794

2,8%

3,8%

2,1%

1.538

1.090

2.629

170

1.272

365

72

1.090

US-G

2005

20,78%

7.667

2005

8,63% 6,91%

5,64%

596

83

679

428

1.107

25

1.082

1.082

4,2%

4,5%

3,9%

1.834

1.506

3.341

226

1.457

436

168

1.506

US-G

2007

20,84%

10.923

2007

Ø ´98-´07:

557

59

616

388

1.005

34

970

31

1.001

3,3%

4,0%

2,8%

1.791

1.387

3.178

240

1.513

398

121

1.387

US-G

2006

21,23%

9.451

2006

228 Anhang

Abbildung A 16 Bewertungsparameter und -ergebnisse Fresenius Medical Care KGaA 1998-2007

Henkel KGaA

5.537 3.118 2.418

Abzugskapital


-

(nach Steuern)

Abbildung A 17 Bewertungsparameter und -ergebnisse Henkel KGaA 1998-2007 Korrektur außerordentlicher Bestandteile EBIT: korrigiert Abschr. auf aktivierte imm. Vermögenswerte EBITAI Ertragsteuern (38,64%) EBIAI Verzinsung MK Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

-

=

+

=

-

=

=

-


+

EBIT


r

MK


542 9,61%

454

146

687

433

1.120

212

908

146

197

857

2,5%

4,1%

5,3%

2,6%

2.639

3.209

5.848

1.029

2.022

1.505

141

3.209

IFRS

1999

11,86%

10.159

1999

9,93%

149

603

380

983

190

793

150

152

791

2,6%

4,3%

5,2%

MK

3,1%

2.533

3.210

5.743

803

1.784

langfristiges materielles Vermögen rlang

1.743

1.425

127

3.210

IFRS

1998

10,70%

8.410

1998

kurzfristiges materielles Vermögen rkurz


852

Forderungen aus LuL

+

1.355

Vorräte

+

172

Liquide Mittel

3.118

IFRS

1997

1997

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter




Mio. €

Modellergebnisse

7,34%

540

176

716

451

1.167

242

925

214

189

950

2,9%

4,7%

5,6%

3,7%

3.051

3.278

6.329

1.117

2.302

1.711

155

3.278

IFRS

2000

11,76%

10.795

2000

6,48%

504

151

655

413

1.068

512

556

1.149

495

1.210

2,9%

4,6%

5,4%

3,9%

2.156

2.117

4.273

937

1.591

1.081

421

2.117

IFRS

2001

12,36%

9.674

2001

7,14%

422

102

523

330

853

188

665

164

163

666

2,5%

4,1%

5,3%

2,9%

1.986

1.926

3.912

858

1.545

1.073

226

1.926

IFRS

2002

12,79%

7.820

2002

7,13%

419

87

506

318

824

158

666

239

199

706

2,0%

3,2%

4,8%

2,3%

3.033

1.842

4.875

789

1.581

1.053

1.188

1.842

IFRS

2003

11,51%

7.191

2003

7,58%

697

94

791

498

1.289

510

779

146

125

800

1,8%

3,0%

4,7%

2,0%

3.535

1.954

5.489

1.099

1.743

1.196

1.695

1.954

IFRS

2004

15,26%

11.746

2004

7,45%

608

91

699

440

1.139

58

1.081

183

102

1.162

1,7%

2,8%

3,8%

2,1%

2.905

2.185

5.090

1.333

1.794

1.232

1.212

2.185

IFRS

2005

13,21%

8.906

2005

6,80% 7,64%

Ø ´98-´07:

704

128

832

524

1.356

57

1.299

109

64

1.344

2,6%

4,2%

4,5%

3,9%

2.940

2.255

5.195

1.477

1.694

1.283

1.440

2.255

IFRS

2007

16,57%

11.366

2007

6,96%

601

102

703

443

1.146

56

1.090

298

90

1.298

2,1%

3,4%

4,0%

2,8%

2.628

2.222

4.850

1.494

1.868

1.325

929

2.222

IFRS

2006

14,15%

9.060

2006

Anhang 229

872

Infineon Technologies AG

5.198 3.316 1.882

Abzugskapital


-


-

=

+

=

-

=

=

-


MK

+

EBIT






534

Forderungen aus LuL

+

757 8,04%

12,25%

181

938

591

1.528

51

1.477

2

1.479

4,9%

5,6%

3,7%

2.551

4.251

6.801

1.124

1.825

841

1.009

4.251

US-G

2000

15,63%

6.109

2000

-167

138

-29

-18

-47

19

-66

2

-64

4,3%

5,3%

2,6%

854

677

884

3.316

Vorräte

MV kurz MV lang

1999 US-G

+

1998

Liquide Mittel

1997

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

-0,55%

1999


1998 -1.314

1997



Mio. €

Modellergebnisse

25,53%

-899

215

-684

-431

-1.115

92

-1.208

199

117

-1.125

5,1%

5,4%

3,9%

1.474

5.451

6.925

1.185

927

882

850

5.451

US-G

2001

-9,97%

-7.139

2001

0,00%

-835

197

-638

-402

-1.040

62

-1.102

46

16

-1.072

4,4%

5,3%

2,9%

2.912

4.857

7.769

1.197

1.281

891

1.937

4.857

US-G

2002

-8,69%

-6.536

2002

19,28%

-233

176

-57

-36

-93

137

-230

114

-344

3,5%

4,8%

2,3%

4.316

4.177

8.493

877

1.481

959

2.753

4.177

US-G

2003

-0,70%

-1.762

2003

19,51%

246

169

415

262

677

160

517

203

314

3,4%

4,7%

2,0%

3.917

3.969

7.886

1.098

1.403

960

2.652

3.969

US-G

2004

5,07%

1.851

2004

14,00%

-143

142

-1

-1

-2

153

-155

113

-268

3,0%

3,8%

2,1%

3.308

4.083

7.391

1.069

1.276

1.022

2.079

4.083

US-G

2005

-0,02%

-1.009

2005

-545

18,97% 15,03%

17,65%

-344

205

-139

-88

-227

54

-281

89

-370

4,2%

4,5%

3,9%

3.584

3.971

7.555

1.285

1.309

1.217

2.343

3.971

US-G

2007

-1,75%

-2.537

2007

Ø ´98-´07:

-76

164

87

55

142

105

37

93

-56

3,4%

4,0%

2,8%

4.276

4.045

8.321

1.245

1.642

1.202

2.677

4.045

US-G

2006

1,11%

2006

230 Anhang

Abbildung A 18 Bewertungsparameter und -ergebnisse Infineon Technologies AG 1998-2007872

Angaben sind erst ab dem Geschäftsjahr 1999 erhältlich, in welchem die Infineon Technologies AG im Rahmen einer Ausgliederung des Halbleitergeschäfts der Siemens AG entstanden ist. Für das Geschäftsjahr 2002 ergibt sich eine Situation, in der der errechnete Wert des materiel-

Linde AG

2.181 2.782



-

=

+

=

-

=

=

-


MK

+

EBIT





MV kurz MV lang

4.963

-


368

Forderungen aus LuL Abzugskapital

+

1.271

1.133

Vorräte

+

746

Liquide Mittel

2.181

HGB

1997

1997

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter




Mio. €

Modellergebnisse

649 9,36%

557

131

780

491

1.272

26

1.246

187

973

460

3,9%

5,3%

2,6%

2.957

2.810

5.767

490

1.703

1.345

398

2.810

HGB

1999

14,36%

8.373

1999

21,12%

125

682

430

1.112

21

1.091

152

828

415

4,1%

5,2%

3,1%

2.847

2.255

5.102

416

1.355

1.228

679

2.255

HGB

1998

13,56%

7.118

1998

8,39%

1.081

217

1.299

818

2.116

134

1.982

274

1.544

713

4,8%

5,6%

3,7%

3.974

5.027

9.000

616

2.312

1.756

521

5.027

HGB

2000

17,59%

14.564

2000

10,11%

234

256

490

309

799

135

664

237

215

687

4,8%

5,4%

3,9%

3.751

4.799

8.550

660

2.220

1.767

424

4.799

HGB

2001

5,59%

3.070

2001

10,47%

177

221

398

251

649

190

459

441

377

523

4,4%

5,3%

2,9%

2.736

5.009

7.745

969

2.231

994

480

5.009

IFRS

2002

4,89%

2.269

2002

9,85%

224

179

403

254

657

209

448

252

294

406

3,9%

4,8%

2,3%

2.703

4.623

7.326

1.162

2.197

1.107

561

4.623

IFRS

2003

5,35%

2.716

2003

9,26%

288

169

457

287

744

217

527

251

134

644

3,8%

4,7%

2,0%

2.366

4.743

7.109

1.194

2.051

942

567

4.743

IFRS

2004

6,33%

3.446

2004

8,41%

404

146

550

346

896

86

810

209

106

913

3,2%

3,8%

2,1%

2.437

5.060

7.497

1.467

1.969

1.024

911

5.060

IFRS

2005

7,53%

4.373

2005

7,30% 10,07%

Ø ´98-´07:

471

267

739

465

1.204

209

995

208

131

1.072

4,3%

4,5%

3,9%

2.664

7.789

10.453

1.609

2.308

1.062

903

7.789

IFRS

2007

7,33%

5.472

2007

6,40%

505

200

704

444

1.148

129

1.019

277

147

1.149

3,8%

4,0%

2,8%

1.863

7.852

9.715

1.949

2.158

991

663

7.852

IFRS

2006

8,19%

5.575

2006

Anhang 231

Abbildung A 19 Bewertungsparameter und -ergebnisse Linde AG 1998-2007

len Kapitals den Marktwert des Gesamtkapitals übersteigt. Formal führt dies bei der Bestimmung des Diskontierungsfaktors rIV zu einem negativen Anteil des immateriellen Vermögens, folglich auch zu einem negativen Wert für rIV. Da sich ein solches Ergebnis einer materiellen Interpretation entzieht, wird der Anteil und damit auch rIV auf den Wert „0“ justiert und in die Mittelwertbestimmung nicht mit einbezogen.

MAN AG

9.198 2.053 7.146


-

Abbildung A 20 Bewertungsparameter und -ergebnisse MAN AG 1998-2007 EBITAI Ertragsteuern (38,64%) EBIAI Verzinsung MK Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

=

-

=

=

-

EBIT: korrigiert Abschr. auf aktivierte imm. Vermögenswerte

+


-

=


MK

+

EBIT






902


+

2.077

4.716

Vorräte

+

1.255

2.053

Liquide Mittel

MV kurz MV lang

1997 HGB

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

300 17,44%

35,11%

193

493

311

804

18

785

362

521

626

3,8%

5,3%

2,6%

4.172

3.119

7.291

1.498

2.723

1.680

1.267

3.119

IFRS

1999

5,91%

1.909

1999

670

206

876

552

1.428

16

1.412

253

1.293

372

3,6%

5,2%

3,1%

7.231

2.170

9.401

1.041

2.262

4.777

1.233

2.170

HGB

1998

9,42%


1998 4.245

1997



Mio. €

Modellergebnisse

20,44%

296

224

520

328

848

41

807

411

444

774

4,5%

5,6%

3,7%

5.263

3.638

8.901

1.770

3.452

1.971

1.610

3.638

IFRS

2000

6,43%

1.926

2000 818

13,55%

128

237

365

230

595

117

478

514

587

405

4,6%

5,4%

3,9%

4.562

3.526

8.088

1.846

2.747

2.036

1.625

3.526

IFRS

2001

4,30%

2001 850

24,41%

134

190

325

204

529

89

440

403

447

396

3,9%

5,3%

2,9%

4.509

3.335

7.844

1.846

2.706

2.094

1.555

3.335

IFRS

2002

4,07%

2002

13,59%

253

150

404

254

658

96

562

493

583

472

3,5%

4,8%

2,3%

3.373

2.965

6.338

1.723

2.173

1.907

1.016

2.965

IFRS

2003

5,69%

1.563

2003

18,95%

475

133

608

383

991

82

909

270

548

631

2,9%

4,7%

2,0%

5.974

2.812

8.786

1.622

3.200

3.393

1.003

2.812

IFRS

2004

8,04%

2.911

2004

14,53%

475

169

644

406

1.050

75

975

474

737

712

2,8%

3,8%

2,1%

6.446

4.548

10.994

1.679

3.409

3.453

1.263

4.548

IFRS

2005

6,51%

2.761

2005

11,28% 18,03%

Ø ´98-´07:

798

271

1.070

673

1.743

146

1.597

1.073

931

1.739

4,1%

4,5%

3,9%

7.017

3.880

10.897

1.805

4.023

3.279

1.520

3.880

IFRS

2007

9,98%

4.816

2007

10,98%

519

218

737

464

1.201

84

1.117

609

671

1.055

3,3%

4,0%

2,8%

6.238

4.288

10.526

1.602

3.646

3.032

1.162

4.288

IFRS

2006

6,85%

3.051

2006

232 Anhang

Merck KGaA

1.870 2.261


Abbildung A 21 Bewertungsparameter und -ergebnisse Merck KGaA 1998-2007 Korrektur außerordentlicher Bestandteile EBIT: korrigiert Abschr. auf aktivierte imm. Vermögenswerte EBITAI Ertragsteuern (38,64%) EBIAI Verzinsung MK Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

-

=

+

=

-

=

=

-


MK

+

EBIT





MV kurz MV lang

4.130

-


348


+

763

849

Vorräte

+

996

Liquide Mittel

1.870

IFRS

1997

1997

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter




Mio. €

Modellergebnisse

378 8,64%

9,65%

98

476

300

775

121

654

95

181

568

3,9%

5,3%

2,6%

2.562

2.187

4.749

547

1.466

1.171

472

2.187

IFRS

1999

11,48%

4.968

1999

590

100

690

434

1.124

132

992

161

584

570

4,2%

5,2%

3,1%

1.662

1.876

3.539

316

779

818

382

1.876

IFRS

1998

17,99%

7.689

1998

7,29%

434

133

567

357

925

163

761

143

160

744

4,6%

5,6%

3,7%

2.535

2.151

4.686

478

1.306

1.205

503

2.151

IFRS

2000

12,02%

5.970

2000

8,50%

543

135

678

427

1.105

158

947

516

176

1.286

4,6%

5,4%

3,9%

2.543

2.294

4.838

525

1.335

1.270

464

2.294

IFRS

2001

14,24%

7.260

2001

10,51%

396

118

514

324

837

158

679

140

260

559

4,0%

5,3%

2,9%

2.480

2.254

4.734

505

1.451

1.194

339

2.254

IFRS

2002

10,74%

5.168

2002

10,37%

588

98

686

432

1.118

198

920

124

506

538

3,5%

4,8%

2,3%

2.371

2.120

4.490

468

1.374

1.167

298

2.120

IFRS

2003

14,88%

7.267

2003

14,09%

538

87

625

394

1.019

124

895

125

285

735

3,3%

4,7%

2,0%

2.193

1.970

4.163

370

1.153

1.023

388

1.970

IFRS

2004

14,45%

6.564

2004

12,60%

597

79

676

425

1.101

38

1.063

169

276

956

2,7%

3,8%

2,1%

3.364

1.975

5.339

608

1.359

1.122

1.491

1.975

IFRS

2005

14,22%

6.563

2005

9,36% 9,91%

8,10%

1.070

128

1.198

754

1.952

636

1.316

137

1.252

200

4,2%

4,5%

3,9%

3.050

2.456

5.506

647

1.546

1.159

992

2.456

IFRS

2007

24,00%

12.646

2007

Ø ´98-´07:

700

100

800

504

1.303

47

1.256

373

304

1.325

3,3%

4,0%

2,8%

2.576

1.898

4.474

608

1.454

1.218

513

1.898

IFRS

2006

16,30%

7.864

2006

Anhang 233

873

Metro AG

6.969 5.806 1.163

Abzugskapital


-

EBITAI Ertragsteuern (38,64%) EBIAI Verzinsung MK Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

=

-

=

=

-


+


-

=


MK

+

EBIT






3.737

Forderungen aus LuL

+

474

3.632

Vorräte

+

794

5.806

Liquide Mittel

MV kurz MV lang

1997 HGB

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

2.027 6,94%

7,10%

187

2.213

1.394

3.607

340

3.267

2.286

4.660

893

5,5%

5,3%

2,6%

-322

4.313

3.991

7.100

609

4.902

1.268

4.313

HGB

1999

40,17%

37.859

1999

2.305

220

2.525

1.590

4.114

360

3.754

2.156

5.032

878

5,1%

5,2%

3,1%

416

6.612

7.028

6.334

525

4.519

1.705

6.612

HGB

1998

36,07%


1998 42.503

1997



Mio. €

Modellergebnisse

7,68%

-530

188

-342

-215

-557

283

-840

1.959

94

1.025

5,5%

5,6%

3,7%

604

6.580

7.184

8.176

2.228

5.257

1.295

6.580

IFRS

2000

-6,12%

-10.544

2000

7,42%

-466

240

-226

-142

-368

301

-669

2.022

223

1.130

5,3%

5,4%

3,9%

414

7.044

7.458

8.517

1.979

5.258

1.694

7.044

IFRS

2001

-3,08%

-8.903

2001

8,64%

-201

240

39

24

63

314

-251

1.532

115

1.166

5,4%

5,3%

2,9%

-315

7.467

7.152

9.119

1.975

5.506

1.323

7.467

IFRS

2002

0,53%

-3.719

2002

7,85%

-78

266

188

119

307

338

-31

1.461

112

1.318

5,0%

4,8%

2,3%

-615

10.919

10.304

9.907

1.758

5.941

1.593

10.919

IFRS

2003

2,16%

-1.334

2003 -19

8,12%

-1

313

312

197

509

108

401

1.511

103

1.809

4,8%

4,7%

2,0%

-515

11.326

10.811

10.771

1.854

6.272

2.130

11.326

IFRS

2004

2,96%

2004

6,63%

209

261

469

296

765

108

657

1.149

68

1.738

3,9%

3,8%

2,1%

-673

11.494

10.820

10.952

2.253

6.246

1.780

11.494

IFRS

2005

4,34%

3.049

2005

814

9,58% 7,66%

Ø ´98-´07:

51

347

398

250

648

151

497

1.681

80

2.098

4,5%

4,5%

3,9%

-361

13.201

12.840

14.088

2.938

7.328

3.461

13.201

IFRS

2007

3,14%

2007

6,69%

-130

289

159

100

259

117

142

1.895

54

1.983

4,0%

4,0%

2,8%

-358

12.858

12.500

12.416

2.665

6.640

2.753

12.858

IFRS

2006

1,36%

-1.961

2006

234 Anhang

Abbildung A 22 Bewertungsparameter und -ergebnisse Metro AG 1998-2007873

Formal ergibt sich in einigen Geschäftsjahren ein negativer Anteil für das kurzfristige materielle Kapital. Ursächlich ist die Berücksichtigung des Abzugskapitals. Für die empirische Analyse wird hier das gesamte materielle Kapital als langfristig klassifiziert.

RWE AG

14.848

davon kurzfristig

MV kurz MV lang

16.743

davon langfristig

Abbildung A 23 Bewertungsparameter und -ergebnisse RWE AG 1998-2007 Korrektur außerordentlicher Bestandteile EBIT: korrigiert Abschr. auf aktivierte imm. Vermögenswerte EBITAI Ertragsteuern (38,64%) EBIAI Verzinsung MK Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

-

=

+

=

-

=

=

-


MK

+

EBIT






2.574

-

4.558 31.591

Forderungen aus LuL

+

4.388

8.475

16.743

Abzugskapital

Vorräte

+

1997 HGB


Liquide Mittel

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

3.090 7,95%

7,63%

920

4.010

2.525

6.535

233

6.302

2.042

5.400

2.944

4,2%

5,3%

2,6%

14.782

21.935

36.717

3.175

5.170

3.189

9.598

21.935

IFRS

1999

11,31%

69.862

1999

2.963

860

3.823

2.407

6.230

211

6.019

1.622

4.805

2.836

4,3%

5,2%

3,1%

15.837

18.378

34.215

2.684

4.200

4.809

9.512

18.378

HGB

1998

11,62%


1998 65.934

1997



Mio. €

Modellergebnisse

7,81%

2.134

1.091

3.225

2.031

5.256

312

4.944

3.049

7.864

129

4,8%

5,6%

3,7%

15.367

21.390

36.757

5.026

7.107

3.135

10.151

21.390

IFRS

2000

8,78%

52.142

2000

6,09%

2.896

1.430

4.326

2.724

7.050

666

6.384

3.589

6.812

3.161

4,9%

5,4%

3,9%

21.511

37.518

59.029

5.700

9.313

3.445

14.453

37.518

IFRS

2001

9,03%

67.299

2001

6,17%

3.871

1.583

5.453

3.434

8.887

1.106

7.781

4.364

7.345

4.800

4,5%

5,3%

2,9%

17.733

37.892

55.625

5.080

8.706

3.505

10.602

37.892

IFRS

2002

9,51%

86.333

2002

5,87%

4.422

1.408

5.830

3.671

9.501

1.375

8.126

4.380

7.805

4.701

3,9%

4,8%

2,3%

23.149

39.621

62.770

5.061

8.481

3.285

16.444

39.621

IFRS

2003

9,85%

89.998

2003

5,88%

4.385

1.397

5.782

3.641

9.423

1.055

8.368

3.260

6.054

5.574

3,7%

4,7%

2,0%

21.500

37.858

59.358

4.751

8.662

2.043

15.546

37.858

IFRS

2004

9,47%

87.298

2004

6,04%

4.020

1.195

5.215

3.284

8.499

1.311

7.188

2.437

4.879

4.746

3,1%

3,8%

2,1%

27.669

39.073

66.742

7.497

11.590

2.257

21.319

39.073

IFRS

2005

8,27%

67.977

2005

6,84% 6,73%

Ø ´98-´07:

4.091

1.350

5.441

3.426

8.867

470

8.397

1.232

3.855

5.774

4,2%

4,5%

3,9%

23.761

21.820

45.581

8.054

16.683

2.352

12.780

21.820

IFRS

2007

10,35%

77.430

2007

7,05%

4.043

1.307

5.350

3.369

8.719

497

8.222

1.710

5.030

4.902

3,4%

4,0%

2,8%

31.558

27.980

59.538

8.148

11.858

2.226

25.622

27.980

IFRS

2006

8,47%

70.647

2006

Anhang 235

SAP AG

davon kurzfristig

MV kurz MV lang

515 1.641

davon langfristig

Abbildung A 24 Bewertungsparameter und -ergebnisse SAP AG 1998-2007 Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

=

-


=

EBITAI

=

-


+


-

=


MK

+

EBIT






163

-

1.204 2.155

Forderungen aus LuL

+

4

595

515

Abzugskapital

Vorräte

+

1997 HGB


Liquide Mittel

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

459 11,36%

12,59%

59

517

326

843

38

805

4

13

796

3,4%

5,3%

2,6%

2.214

843

3.057

301

1.742

3

770

843

US-G

1999

18,23%

4.763

1999

1.211

54

1.265

797

2.062

22

2.040

87

1.159

968

3,7%

5,2%

3,1%

1.911

708

2.618

230

1.487

19

634

708

HGB

1998

53,01%


1998 12.485

1997



Mio. €

Modellergebnisse

12,95%

439

91

530

334

863

68

795

19

11

803

4,1%

5,6%

3,7%

3.175

896

4.071

356

2.343

6

1.182

896

US-G

2000

14,86%

4.720

2000

14,67%

794

105

899

566

1.466

111

1.355

11

54

1.312

4,3%

5,4%

3,9%

2.891

1.039

3.929

391

2.313

5

964

1.039

US-G

2001

22,48%

8.349

2001

13,63%

963

87

1.049

661

1.710

49

1.661

18

53

1.626

3,5%

5,3%

2,9%

3.032

1.072

4.105

329

2.111

11

1.239

1.072

US-G

2002

26,12%

9.936

2002

10,23%

1.012

78

1.090

686

1.776

46

1.731

18

25

1.724

2,8%

4,8%

2,3%

3.894

1.064

4.958

287

1.816

10

2.354

1.064

US-G

2003

24,05%

9.996

2003

10,48%

1.181

84

1.265

797

2.062

45

2.017

15

13

2.018

2,5%

4,7%

2,0%

5.087

1.052

6.139

340

2.018

12

3.398

1.052

US-G

2004

22,80%

11.547

2004

9,25%

1.358

93

1.451

914

2.365

46

2.320

14

3

2.331

2,4%

3,8%

2,1%

5.598

1.154

6.752

383

2.363

19

3.598

1.154

US-G

2005

22,52%

12.213

2005

14,15% 11,94%

10,10%

1.546

170

1.716

1.081

2.797

82

2.715

18

1

2.732

4,0%

4,5%

3,9%

5.477

1.426

6.903

715

3.285

5

2.902

1.426

US-G

2007

25,11%

14.742

2007

Ø ´98-´07:

1.450

126

1.575

992

2.568

59

2.509

57

1

2.565

3,0%

4,0%

2,8%

5.492

1.274

6.766

610

2.768

4

3.330

1.274

US-G

2006

23,31%

13.263

2006

236 Anhang

Siemens AG

41.358 15.102 26.256


-

Abbildung A 25 Bewertungsparameter und -ergebnisse Siemens AG 1998-2007 EBITAI Ertragsteuern (38,64%) EBIAI Verzinsung MK Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

=

-

=

=

-


+


-

=


MK

+

EBIT






4.967


+

12.281

15.655

Vorräte

+

3.287

15.102

Liquide Mittel

MV kurz MV lang

1997 HGB

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

190 12,39%

15,82%

1.006

1.026 -127

1.196

753

1.949

393

1.555

827

1.042

1.341

3,6%

5,3%

2,6%

29.359

16.869

46.228

7.023

16.411

17.519

2.451

16.869

HGB

1999

2,63%

1.868

1999

899

566

1.465

352

1.114

486

795

805

3,9%

5,2%

3,1%

28.806

16.001

44.806

5.950

15.169

16.717

2.871

16.001

HGB

1998

2,09%


1998 -1.236

1997



Mio. €

Modellergebnisse

13,53%

1.384

1.373

2.756

1.736

4.492

797

3.695

942

213

4.424

4,3%

5,6%

3,7%

40.190

17.497

57.687

9.463

20.998

20.785

7.870

17.497

HGB

2000

5,30%

14.058

2000

17,40%

-1.296

1.506

210

133

343

2.149

-1.806

817

804

-1.793

4,5%

5,4%

3,9%

32.589

19.692

52.281

10.376

20.966

13.406

8.593

19.692

US-G

2001

0,38%

-12.889

2001

13,98%

497

1.068

1.565

985

2.550

996

1.554

1.699

3.253

3,6%

5,3%

2,9%

31.539

13.172

44.711

8.649

17.921

10.672

11.595

13.172

US-G

2002

3,23%

4.856

2002

11,24%

1.025

798

1.822

1.148

2.970

688

2.282

642

2.924

3,0%

4,8%

2,3%

31.416

11.769

43.185

8.404

16.655

10.366

12.799

11.769

US-G

2003

4,15%

9.609

2003

11,27%

1.516

727

2.243

1.412

3.655

1.073

2.582

277

2.859

2,7%

4,7%

2,0%

32.861

11.547

44.408

9.326

17.253

11.358

13.576

11.547

US-G

2004

5,12%

14.074

2004

9,68%

1.650

704

2.354

1.483

3.837

995

2.842

253

3.095

2,6%

3,8%

2,1%

32.525

12.836

45.361

10.171

19.162

12.812

10.722

12.836

US-G

2005

5,25%

14.149

2005

10,28% 12,48%

9,25%

2.775

1.062

3.837

2.416

6.253

939

5.314

680

993

5.001

4,1%

4,5%

3,9%

27.331

11.462

38.793

8.382

16.373

12.930

6.410

11.462

IFRS

2007

9,08%

25.154

2007

Ø ´98-´07:

1.393

880

2.273

1.431

3.704

685

3.019

264

59

3.224

3,1%

4,0%

2,8%

32.840

12.908

45.748

8.444

17.040

12.790

11.454

12.908

US-G

2006

4,99%

12.143

2006

Anhang 237

874

ThyssenKrupp AG

11.161 6.935 4.226


-


-

=

+

=

-

=

=

-


MK

+

EBIT






1.493


+

2.895

2.325

Vorräte

+

499

6.935

Liquide Mittel

MV kurz MV lang

1997 HGB

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

-218 13,29%

17,56%

455

236

149

385

220

165

914

330

749

4,1%

5,3%

2,6%

11.401

13.441

24.841

2.824

6.198

7.221

806

13.441

US-G

1999

1,30%

-1.709

1999

129

305

434

273

707

131

575

1.174

697

1.053

4,4%

5,2%

3,1%

4.711

6.812

11.523

1.354

2.801

2.760

504

6.812

HGB

1998

3,82%


1998 1.006

1997



Mio. €

Modellergebnisse

13,28%

-137

748

611

384

995

290

705

867

263

1.309

4,7%

5,6%

3,7%

13.062

13.849

26.911

3.168

7.713

7.496

1.021

13.849

US-G

2000

2,36%

-1.104

2000 644

12,90%

82

743

824

519

1.343

316

1.027

514

596

945

4,7%

5,4%

3,9%

11.639

12.975

24.614

3.248

7.104

6.525

1.258

12.975

US-G

2001

3,20%

2001

21,79%

266

610

876

552

1.428

438

990

541

809

722

4,2%

5,3%

2,9%

10.306

12.555

22.861

3.128

6.492

6.001

941

12.555

US-G

2002

3,69%

2.075

2002

15,70%

257

497

754

474

1.228

90

1.138

360

574

924

3,6%

4,8%

2,3%

9.876

11.671

21.547

3.051

6.446

5.768

713

11.671

US-G

2003

3,39%

1.935

2003

16,47%

779

452

1.231

776

2.007

94

1.913

367

492

1.788

3,4%

4,7%

2,0%

10.817

11.250

22.067

3.644

6.684

6.340

1.437

11.250

US-G

2004

5,65%

5.826

2004

16,30%

1.001

403

1.405

884

2.289

192

2.097

259

391

1.965

2,8%

3,8%

2,1%

15.602

10.119

25.721

3.981

7.087

7.673

4.823

10.119

US-G

2005

5,88%

7.019

2005

11,34% 15,08%

12,20%

1.960

650

2.610

1.643

4.253

202

4.051

637

1.016

3.672

4,1%

4,5%

3,9%

16.713

10.247

26.960

4.960

9.177

8.636

3.860

10.247

IFRS

2007

10,19%

14.373

2007

Ø ´98-´07:

1.334

499

1.833

1.154

2.987

150

2.837

709

552

2.994

3,3%

4,0%

2,8%

15.295

8.979

24.274

4.571

7.905

7.410

4.551

8.979

IFRS

2006

7,33%

9.479

2006

238 Anhang

Abbildung A 26 Bewertungsparameter und -ergebnisse ThyssenKrupp AG 1998-2007874

Die ThyssenKrupp AG ist durch Verschmelzung der Thyssen AG und der Friedrich Krupp AG zum 1.10.1998 entstanden. Die Daten für das Geschäftsjahr 1997 beziehen sich auf die Thyssen AG.

875

TUI AG

3.435

davon kurzfristig

MV kurz MV lang

3.645

davon langfristig

EBIAI Verzinsung MK Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

-

=

=

-

EBITAI Ertragsteuern (38,64%)

=


+


-

=


MK

+

EBIT






733

-

2.105 7.079

Forderungen aus LuL

+

969

1.093

3.645

Abzugskapital

Vorräte

+

1997 HGB


Liquide Mittel

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

1.506 8,10%

1.099

196

1.702

1.072

2.774

115

2.659

1.050

3.137

572

4,6%

5,3%

2,6%

2.042

5.639

7.680

4.194

2.044

867

3.324

5.639

IFRS

1999

24,50%

29.978

1999

8,45%

185

1.284

808

2.092

87

2.006

992

2.589

408

4,5%

5,2%

3,1%

2.073

4.138

6.211

1.099

2.108

252

811

4.138

HGB

1998

19,32%


1998 21.574

1997



Mio. €

Modellergebnisse

7,83%

1.994

260

2.254

1.419

3.673

206

3.467

1.207

3.847

827

5,4%

5,6%

3,7%

859

7.037

7.896

2.710

1.679

1.044

846

7.037

IFRS

2000

28,94%

42.479

2000

7,72%

2.201

246

2.447

1.541

3.987

338

3.650

1.321

3.856

1.114

5,3%

5,4%

3,9%

687

6.568

7.256

2.062

1.335

771

643

6.568

IFRS

2001

32,30%

44.884

2001

7,41%

1.720

211

1.930

1.216

3.146

402

2.744

1.308

3.196

856

5,0%

5,3%

2,9%

731

5.791

6.522

1.969

1.692

642

367

5.791

IFRS

2002

28,02%

33.823

2002

6,52%

1.495

172

1.667

1.050

2.716

746

1.970

869

3.046

-207

4,8%

4,8%

2,3%

114

5.124

5.238

2.037

1.140

536

475

5.124

IFRS

2003

28,34%

27.108

2003

7,57%

1.546

147

1.693

1.066

2.759

73

2.685

682

2.712

656

4,8%

4,7%

2,0%

-172

4.866

4.694

1.845

730

357

586

4.866

IFRS

2004

34,09%

27.493

2004

5,99%

1.433

129

1.561

983

2.545

75

2.470

603

2.489

583

3,8%

3,8%

2,1%

68

6.273

6.341

2.104

1.273

150

748

6.273

IFRS

2005

28,30%

21.996

2005

-227

8,42% 7,33%

Ø ´98-´07:

-13

179

166

105

271

175

95

353

17

431

4,4%

4,5%

3,9%

1.465

6.182

7.647

2.679

1.415

688

2.041

6.182

IFRS

2007

2,47%

2007

5,32%

1.072

147

1.219

768

1.986

823

1.163

749

2.517

-605

4,0%

4,0%

2,8%

245

5.538

5.783

1.958

1.303

129

771

5.538

IFRS

2006

20,11%

16.945

2006

Anhang 239

Abbildung A 27 Bewertungsparameter und -ergebnisse TUI AG 1998-2007875

Die Preussag AG wurde 2002 in die TUI AG umbenannt. Für das Geschäftsjahr 2004 ergibt sich ein negativer Anteil für das kurzfristige materielle Kapital. Ursächlich ist die Berücksichtigung des Abzugskapitals. Für die empirische Analyse wird hier das gesamte materielle Kapital als langfristig klassifiziert.

Volkswagen AG

44.699 22.716 21.983


-

Abbildung A 28 Bewertungsparameter und -ergebnisse Volkswagen AG 1998-2007 Korrektur außerordentlicher Bestandteile EBIT: korrigiert Abschr. auf aktivierte imm. Vermögenswerte EBITAI Ertragsteuern (38,64%) EBIAI Verzinsung MK Residualgewinn RG IV Diskontierungsfaktor r

-

=

+

=

-

=

=

-


MK

+

EBIT






3.877


+

11.894

5.536

Vorräte

+

8.430

22.716

Liquide Mittel

MV kurz MV lang

1997 HGB

+


I. Bilanz

Mio. €

Bewertungsparameter

384 14,97%

14,80%

1.252

1.197 704

1.636

1.030

2.667

115

2.552

6.805

5.322

4.035

4,1%

5,3%

2,6%

22.800

28.375

51.175

6.480

16.756

7.733

4.792

28.375

HGB

1999

3,30%

4.814

1999

1.900

1.197

3.097

33

3.064

8.171

6.391

4.844

4,2%

5,2%

3,1%

23.559

24.524

48.084

5.086

14.337

6.687

7.622

24.524

HGB

1998

4,10%


1998 8.738

1997



Mio. €

Modellergebnisse

10,86%

690

1.612

2.302

1.449

3.751

219

3.532

9.417

7.366

5.583

4,8%

5,6%

3,7%

25.551

32.721

58.272

7.005

20.228

8.389

3.938

32.721

HGB

2000

4,21%

9.014

2000

10,49%

1.678

1.780

3.459

2.178

5.637

1.189

4.448

4.118

3.142

5.424

4,6%

5,4%

3,9%

35.272

32.098

67.370

7.055

24.385

9.945

7.997

32.098

IFRS

2001

5,51%

21.345

2001

13,09%

1.631

1.694

3.325

2.094

5.419

1.279

4.140

4.137

3.516

4.761

4,0%

5,3%

2,9%

35.162

33.835

68.997

7.236

25.205

10.677

6.516

33.835

IFRS

2002

4,88%

20.277

2002

9,49%

-145

1.532

1.387

873

2.260

1.853

407

4.403

3.030

1.780

3,4%

4,8%

2,3%

41.518

35.014

76.532

7.822

26.311

11.670

11.359

35.014

IFRS

2003

1,91%

-1.716

2003

8,48%

-687

1.520

833

525

1.358

1.323

35

4.461

2.876

1.620

3,1%

4,7%

2,0%

46.858

34.249

81.107

7.434

28.975

11.440

13.877

34.249

IFRS

2004

1,06%

-8.004

2004

6,91%

555

1.409

1.964

1.236

3.200

1.611

1.589

4.552

3.349

2.792

2,8%

3,8%

2,1%

47.605

35.014

82.619

8.476

31.057

12.643

12.381

35.014

IFRS

2005

2,40%

5.854

2005

7,21% 10,29%

6,65%

1.900

2.137

4.037

2.542

6.579

2.012

4.567

5.994

4.410

6.151

4,1%

4,5%

3,9%

57.571

29.965

87.536

9.099

35.912

14.031

16.727

29.965

IFRS

2007

4,77%

21.483

2007

Ø ´98-´07:

1.071

1.640

2.711

1.708

4.419

2.056

2.363

4.714

5.068

2.009

3,3%

4,0%

2,8%

51.332

30.336

81.668

8.190

31.323

12.463

15.736

30.336

IFRS

2006

3,30%

11.540

2006

240 Anhang

Anhang

Jahr 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

241

Anzahl 21 21 21 22 22 22 22 22 22 22

Mittelwert 16.610 16.089 12.725 12.280 16.827 14.371 17.984 17.558 15.969 22.824

Median Minimum Maximum 8.408 -3.051 78.763 8.373 -1.709 71.887 9.014 -16.627 57.283 7.368 -39.744 101.786 5.296 -6.536 126.745 7.414 -1.762 89.998 10.621 -8.004 91.878 9.513 -2.289 86.628 11.130 -9.956 70.647 14.557 -2.537 89.642

Abbildung A 29 Deskriptive Statistik zum immateriellen Vermögen876

876

Angaben in Mio. €.

242

Anhang

Mittelwerte IV 1998-2007 (in Mio. €) Deutsche Telekom 78.373,43 RWE 73.491,97 BASF 26.866,93 TUI 26.605,17 E.ON 19.744,89 Deutsche Lufthansa 18.758,42 Bayer 14.537,32 BMW 14.215,85 SAP 10.201,48 Henkel 9.509,98 VW 9.334,46 Fresenius Medical Care 8.707,15 Siemens 8.178,60 Merck 7.195,96 Continental 6.871,08 Metro 5.774,42 Linde 5.697,64 Adidas 5.448,15 ThyssenKrupp 3.954,33 Daimler 2.794,42 MAN 2.485,20 Infineon Technologies -2.525,22

Abbildung A 30 Immaterielles Vermögen der DAX-Unternehmungen

Anhang

243

Abbildung A 31 Materielles Vermögen 1998-2007(Median)

Jahr 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Anzahl 21 21 21 22 22 22 22 22 22 22

Mittelwert 22.436 24.406 27.235 28.909 27.695 28.020 28.724 30.433 29.859 28.713

Median Minimum Maximum 10.600 1.268 98.649 10.751 1.583 126.739 11.962 1.853 131.915 10.589 2.249 131.345 11.180 2.055 120.149 11.712 2.172 112.531 12.806 2.264 117.271 12.383 2.629 129.390 12.841 2.840 130.653 14.838 2.903 90.827

Abbildung A 32 Deskriptive Statistik zum materiellen Vermögen 1998-2007877

877

Angaben in Mio. €.

244

Anhang

Jahr 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Anzahl 21 21 21 22 22 22 22 22 22 22

Mittelwert 0,46 0,42 0,40 0,36 0,38 0,38 0,42 0,41 0,42 0,43

Median

Minimum

0,51 0,48 0,46 0,36 0,42 0,37 0,42 0,47 0,44 0,48

0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Maximum 0,86 0,90 0,85 0,86 0,84 0,84 0,85 0,78 0,75 0,77

Abbildung A 33 Deskriptive Statistik zum Anteil des immateriellen Vermögens 1998-2007

Mittelwerte IV/(IV+MK) 1998-2007 (in %) Fresenius Medical Care 79,36% TUI 73,29% Adidas 68,11% SAP 66,69% Henkel 64,69% Merck 59,94% RWE 59,02% Deutsche Lufthansa 58,63% Deutsche Telekom 53,84% Continental 49,40% BASF 49,03% Linde 39,57% Bayer 34,73% BMW 23,35% MAN 20,65% Metro 20,42% E.ON 18,30% Siemens 15,96% ThyssenKrupp 13,23% VW 12,28% Daimler 7,48% Infineon Technologies 2,72%

Abbildung A 34 Immaterialitätsgrad der DAX-Unternehmungen

Anhang

Abbildung A 35 Graphische Analyse der Residuen (Residualgewinnmodell)

Abbildung A 36 Graphische Analyse der Residuen (EBIAT-Modell)

245

246

Abbildung A 37 Graphische Analyse der Residuen (FCF-Modell)

Anhang

· MK

HKWB = [(5)-(6)]x(4)

452

0,01

495

10,0%

0,01

Ø HKWB (in%)

Ø Humankapital-Wertbeitrag HKWB

0,04 5,4%

0,04

Ø HKK (in%)

(6) Ø Humankapital-Kosten HKK = [(2)+(3)]/(4)

0,05

56396

150

2318

646

1999

6,1%

0,05

56619

154

2198

606

Ø HKE (in%)

(5) Ø Humankapital-Ertrag HKE = [(1)+(2)]/(4)

(4) Anzahl Mitarbeiter P

(3) r

MK

(2) PA

(1) EBIAI

1998

Humankapital-Wertbeitrag Henkel KGaA

Mio. €

543

1,6%

0,01

4,5%

0,05

4,0%

0,05

60903

182

2603

725

2000

0,05

48638

108

1952

565

2002

0,04

0,01

789

458

93,4% -45,5%

0,02

36,4% -32,1%

0,06

45,7% -35,0%

0,08

45753

157

2698

946

2001

505

10,5%

0,01

-2,4%

0,04

-0,1%

0,05

48628

93

1916

598

2003

578

8,6%

0,01

-0,2%

0,04

1,6%

0,05

51200

101

2010

679

2004

637

7,5%

0,01

9,4%

0,05

9,0%

0,06

52565

97

2273

734

2005

617

-2,7%

0,01

4,3%

0,05

2,8%

0,06

52292

108

2351

725

2006

766

22,2%

0,01

-0,6%

0,05

4,0%

0,06

53107

134

2348

900

2007

Anhang 247

Abbildung A 38 Entwicklung des Humankapital-Wertbeitrags 1998-2007

F&E

WKWB = [(5)-(6)]x(4)

452

495

6,7%

0,13

Ø WKWB (in%)

3,5%

Ø Wissenskapital-Wertbeitrag WKWB

0,12

Ø WKK (in%)

0,11

0,11

(6) Ø Wissenskapital-Kosten WKK = [(2)+(3)]/(4)

0,24

3800

150

5,2%

0,23

3700

154

279

646

1999

Ø WKE (in%)

(5) Ø Wissenskapital-Ertrag WKE = [(1)+(2)]/(4)

(4) Anzahl Mitarbeiter in F&E P

(3) r

· MK

250

(2) F&E

MK

606

(1) EBIAI

1998

Wissenskapital-Wertbeitrag Henkel KGaA

Mio. €

543

4,2%

0,14

11,1%

0,13

7,4%

0,26

4000

182

320

725

2000

0,27

3000

108

259

565

2002

0,15

-2,2%

0,12

789

458

45,3% -22,7%

0,20

-0,4%

0,12

23,3% -14,8%

0,32

4000

157

343

946

2001

505

10,5%

0,17

-4,6%

0,12

3,8%

0,29

3000

93

257

598

2003

578

22,5%

0,21

14,2%

0,13

19,1%

0,34

2800

101

272

679

2004

637

14,4%

0,24

17,1%

0,16

15,5%

0,39

2700

97

324

734

2005

617

-6,7%

0,22

2,6%

0,16

-3,0%

0,38

2800

108

340

725

2006

766

24,4%

0,27

8,4%

0,17

17,7%

0,45

2794

134

350

900

2007

248 Anhang

Abbildung A 39 Entwicklung des Wissenskapital-Wertbeitrags 1998-2007

Verzeichnis der Gesetze und Verlautbarungen von Standardsettern BilMoG (2009): Gesetz zur Modernisierung des Bilanzrechts, in der Fassung vom 29.05.2009. Deutscher Rechnungslegungs-Standard 2 (DRS 2) (2005): Kapitalflussrechnung, in der Fassung vom 31.08.2005. Deutscher Rechnungslegungs-Standard 12 (DRS 12) (2005): Immaterielle Vermögenswerte des Anlagevermögens, in der Fassung vom 31.08.2005. Deutscher Rechnungslegungs-Standard 15 (DRS 15) (2005): Lageberichterstattung, in der Fassung vom 26.02.2005. HGB (2009): Handelsgesetzbuch, in der Fassung 31.07.2009. IAS / IFRS (2009): International Accounting Standards / International Financial Reporting Standards, Stand 31.06.2009. IDW S 1 (2008): Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, in der Fassung vom 02.04.2008. IDW S 5 (2009): Grundsätze zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte, in der Fassung vom 10.08.2009. KapAEG (1998): Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz – Gesetz zur Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit deutscher Konzerne an Kapitalmärkten und zur Erleichterung der Aufnahme von Gesellschafterdarlehen, in der Fassung vom 20.04.1998. US-GAAP (2009): Generally Accepted Accounting Principles in the United States, Stand 01.07.2009.


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Immaterielles Vermögen in der Unternehmensanalyse: Bewertungsmethodik und Entscheidungsrelevanz

Bewertungs- und Entscheidungsrelevanz der Humankapitalberichterstattung: Eine experimentelle Analyse aus der Perspektive privater Anleger

Kubu und der Tote in der Wüste

Kubu und der Tote in der Wüste

Kubu und der Tote in der Wüste

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Der Gebrauch der Kasus und der Präpositionen in der Septuaginta

Der Kristallprinz und der Seher

Der Oxtorner und der Admiral

Der Admiral und der Silberne

Der Arkonide und der SonnenkЎnig

Der Scout und der Roboterfürst

Der Drache und der Dschinn

Der Mutant und der Zwilling

Der Marsianer und der MV

Der Mutant und der Zwilling

Der Drache und der Dschinn

Der Admiral und der Silberne

Der Irre und der Tote

Der Ilt und der Tod

Der Ackermann und der Tod

Der Sieger und der Tote

Der Kristallprinz und der Seher

Der Marsianer und der MV

Der Spion und der Analytiker

Der Oxtorner und der Admiral

Der Drache Und der Wurzelkonig

Der Adler und der Rabe

Der Skeptiker und der Guru

Der Robotmensch und der Mutant

Der Gefangene und der Doppelgänger

Immaterielles Vermögen in der Unternehmensanalyse: Bewertungsmethodik und Entscheidungsrelevanz

Bewertungs- und Entscheidungsrelevanz der Humankapitalberichterstattung: Eine experimentelle Analyse aus der Perspektive privater Anleger

Kubu und der Tote in der Wüste

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Der Arkonide und der SonnenkЎnig

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Der Irre und der Tote

Der Ilt und der Tod

Der Ackermann und der Tod

Der Sieger und der Tote

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Der Marsianer und der MV

Der Spion und der Analytiker

Der Oxtorner und der Admiral

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Der Adler und der Rabe

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Der Robotmensch und der Mutant

Der Gefangene und der Doppelgänger

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