Uem: Faits, Defis Et Politiques

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UEM Faits, defis ´ et politiques

´ ´ ´ ORGANISATION DE COOPERATION ET DE DEVELOPPEMENT ECONOMIQUES

´ ORGANISATION DE COOPERATION ´ ´ ET DE DEVELOPPEMENT ECONOMIQUES

En vertu de l’article 1er de la Convention signée le 14 décembre 1960, a` Paris, et entrée en vigueur le 30 septembre 1961, l’Organisation de Coopération et de ´ Développement Economiques (OCDE) a pour objectif de promouvoir des politiques visant : – a` réaliser la plus forte expansion de l’économie et de l’emploi et une progression du niveau de vie dans les pays Membres, tout en maintenant la stabilité financière, et a` contribuer ainsi au développement de l’économie mondiale ; – a` contribuer a` une saine expansion e´ conomique dans les pays Membres, ainsi que les pays non membres, en voie de développement e´ conomique ; – a` contribuer a` l’expansion du commerce mondial sur une base multilatérale et non discriminatoire conformément aux obligations internationales. Les pays Membres originaires de l’OCDE sont : l’Allemagne, l’Autriche, la ´ Belgique, le Canada, le Danemark, l’Espagne, les Etats-Unis, la France, la Grèce, l’Irlande, l’Islande, l’Italie, le Luxembourg, la Norvège, les Pays-Bas, le Portugal, le Royaume-Uni, la Suède, la Suisse et la Turquie. Les pays suivants sont ultérieurement devenus Membres par adhésion aux dates indiquées ci-après : le Japon (28 avril 1964), la Finlande (28 janvier 1969), l’Australie (7 juin 1971), la Nouvelle-Zélande (29 mai 1973), le Mexique (18 mai 1994), la République tchèque (21 décembre 1995), la Hongrie (7 mai 1996), la Pologne (22 novembre 1996) et la Corée (12 décembre 1996). La Commission des Communautés européennes participe aux travaux de l’OCDE (article 13 de la Convention de l’OCDE).

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Remerciements ´ Les principaux auteurs de cette publication sont Jonathan Coppel (Eco´ nomiste principal, Bureau Union Europeenne) ´ et Alain De Serres (Economiste, Bureau Union Europeenne) ´ sous la supervision de Peter Hoeller (Chef de division). Alexandra Bibbee, Olivier Boylaud, Hans Christiansen, Claude Giorno, Mike Kennedy, Benoit Laine, Sebastien Schich et Flavia Terribile y ont egalement ´ contribue. ´ Les statistiques de la zone euro ont et ´ e´ calculees ´ par Wim Suyker. Ce travail a aussi ben ´ efici ´ e´ des commentaires de la Commission europeenne, ´ particulierement ` de Marco Buti et Jan Schmidt, de Gert Hogeweg de la Banque centrale europeenne ´ et de nos collegues ` Paul Atkinson, Andrew Davies, Andrew Dean, Martine Durand, Jorgen Elmeskov, Mike Feiner, David Grubb, Val Koromzay, Daniel Malkin, Deborah Roseveare, Stefano Scarpetta et Ignazio Visco. L’assistance statistique a et ´ e´ assuree ´ par Christine de La Maisonneuve et le secretariat ´ par Mee-Lan Frank. Le travail a et ´ e´ present ´ e´ comme document d’information pour un seminaire ´ qui s’est tenu a` l’OCDE le 14 janvier 1999. Nous remercions particulierement ` Sir Alan Budd du Comite´ de politique monetaire ´ de la Banque d’Angleterre pour ses precieux ´ commentaires et son role ˆ de rapporteur au seminaire. ´ Ce travail est publie´ sous la responsabilite´ du Secretaire ´ gen ´ eral ´ de l’OCDE.

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Table des matieres ` Vue d’ensemble I.

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Le lancement de l’euro : situation economique ´ et perspectives Les couts ˆ et les avantages d’une union monetaire ´ La situation economique ´ dans la zone euro Des perspectives economiques ´ favorables, mais de grands risques

II.

Politiques macroeconomiques ´ Politique monetaire ´ : assurer la stabilite´ des prix Politique budgetaire ´ : appliquer le Pacte de stabilite´ et de croissance Concurrence fiscale Le dosage des composantes de la politique macroeconomique ´ et la coordination des politiques

III.

Vulnerabilit ´ e´ aux chocs ´ Evaluation de la vulnerabilit ´ e´ aux chocs

IV. Capacite´ d’adpatation aux chocs : le role ˆ des marches ´ du travail Renforcer la capacite´ d’adaptation aux chocs Surmonter les obstacles a` la mobilite´ de la main-d’œuvre et a` la flexibilite´ des salaires Politiques des salaires et des revenus

23 23 30 46 51 54 75 94 96 101 101 125 125 132 172

Notes Glossaire des abreviations ´ Bibliographie

186 196 197

Annexes I. Position des pays de l’UE n’appartenant pas a` la zone euro a` l’egard ´ de l’adhesion ´ a` l’Union monetaire ´ II. Serie ´ complete ` de donnees ´ pour la zone euro ´ III. Evaluation de chocs economiques ´ asymetriques ´ IV. Methode ´ de classification et convergence des pays membres de l’UE V. Donnees ´ regionales ´

213 215 217 219 224

••••• Encadres ´ 1. 2. 3. 4.

Les zones monetaires ´ : perspective historique Dans quelle mesure l’inflation divergera-t-elle dans les pays membres de la zone euro ? Coordination des politiques economiques ´ au sein de l’UE Le Pacte de stabilite´ et de croissance

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26 43 52 83

UEM : Faits, defis ´ et politiques 5. 6. 7. 8.

6

Comment mesurer les chocs economiques ´ ? Le projet de marche´ unique et les aides publiques Coordination de la politique de l’emploi au niveau de l’UE Enseignements a` tirer d’une quasi-union monetaire ´

104 111 130 179

Tableaux Texte 1. Les unions monetaires ´ : experience ´ historique 2. Demande et production 3. Part des exportations a` destination des pays non membres de la zone euro, en pourcentage du PIB 4. Balance des operations ´ courantes 5. Compte d’affectation des menages ´ 6. Offre et demande de travail 7. Salaires et prix ´ 8. Ecarts regionaux ´ de taux d’inflation dans certains pays Membres de l’OCDE ´ 9. Ecarts de hausse de l’indice des prix a` la consommation entre certaines grandes villes australiennes et certaines regions ´ espagnoles : ecarts ´ types et ecarts ´ maximums 10. Perspectives a` court terme 11. Sensibilite´ de la zone euro a` differents ´ chocs 12. Comparaison internationale des taux d’inter ´ et ˆ reels ´ 13. Taux d’inter ´ et ˆ a` court terme et differentes ´ formulations de la regle ` de Taylor 14. Independance ´ et transparence des banques centrales 15. Les objectifs monetaires ´ de la Bundesbank et leur mise en œuvre ´ 16. Evaluations empiriques de l’incidence de la politique monetaire ´ sur la production dans divers pays europeens ´ 17. Situation financiere ` du secteur prive´ dans certains pays de la zone euro 18. Assainissement budgetaire ´ dans la zone euro au cours des annees ´ 90 19. Indicateurs budgetaires ´ de la zone euro ´ 20. « Ecarts fiscaux » requis pour atteindre differents ´ objectifs budgetaires ´ au cours de la periode ´ 1998-2030 21. Estimations de la stabilisation regionale ´ 22. Effets de repercussion ´ entre les politiques budgetaire ´ et monetaire ´ dans l’UEM 23. Taxinomie des reactions ´ des pouvoirs publics a` des chocs economiques ´ asymetriques ´ 24. Les chocs asymetriques ´ et leur absorption – indicateurs quantitatifs 25. Les chocs asymetriques ´ et leur absorption – indicateurs de prix 26. Les chocs asymetriques ´ et leur absorption – indicateurs de prix et de quantite´ 27. Intensite´ des echanges ´ intrasectoriels au sein de la zone euro 28. Flux d’investissement direct etranger ´ dans les economies ´ de la zone euro 29. Correlations ´ de la croissance du PIB au sein de la zone euro 30. Divergence de la production dans les pays de la zone euro 31. Immigration nette dans les pays de l’OCDE 32. Indicateurs de la mobilite´ de l’emploi 33. Profils de reaction ´ immediate ´ a` un choc sur la demande regionale ´ de main-d’œuvre de type Blanchard-Katz ´ 34. Etudes sur l’ajustement du marche´ du travail aux chocs economiques ´ ´ 35. Etudes sur les determinants ´ de la mobilite´ geographique ´

28 33 35 37 39 40 44 44 45 48 49 55 58 65 70 72 74 78 78 89 92 98 103 105 107 108 109 113 117 118 136 138 144 146 150

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Table des matieres `

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36. 37. 38. 39. 40. 41. 42.

Mode d’occupation des logements dans les pays de l’OCDE Taux de remplacement brut et net des indemnites ´ de chomage ˆ dans les pays de l’OCDE, 1994 Caracteristiques ´ economiques ´ des salaires minimums dans les pays de l’OCDE Obstacles a` la mobilite´ lies ´ aux regimes ´ de retraite complementaire ´ Resultats ´ d’estimations d’equations ´ de salaires Correlation ´ entre l’evolution ´ des salaires reels ´ et celle du chomage ˆ Politique des revenus et accords tripartites dans les pays de la zone euro

Annexes A1. Classification des pays de l’Union europeenne ´ en fonction de groupes homogenes ` (« clusters ») A2. Caracteristiques ´ et classification des regions ´ des pays membres de l’UE ´ et des Etats-Unis

154 156 159 168 175 176 177

222 225

Graphiques Texte 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24. 25. 26. 27. 28.

Performances macroeconomiques ´ Les echanges ´ de la zone euro, par region ´ Competitivit ´ e´ de la zone euro Consommation et investissement L’inflation dans les pays de la zone euro Conditions monetaires ´ Regle ` de Taylor dans la zone euro ´ Ecarts de rendement et croissance du PIB dans la zone euro Structure de prise de decision ´ de la Banque centrale europeenne ´ Depenses, ´ recettes et besoin de financement des administrations publiques Orientation budgetaire ´ et ecarts ´ de production ´ Evolution des depenses ´ sociales Soldes des administrations publiques requis pour eviter ´ un deficit ´ « excessif » Indices de similarite´ des prix Aides publiques dans les pays de l’OCDE Indices de similarite´ de la consommation privee ´ Indice de specialisation ´ regionale ´ de la zone euro Relation entre variation de la croissance de la production et variation de l’inflation Performance du marche´ du travail Ressortissants etrangers ´ dans la zone euro ´ Ressortissants de l’UE dans d’autres Etats membres, par age ˆ Indicateurs de dispersion du chomage ˆ regional ´ dans la zone euro Persistance des taux de chomage ˆ regional ´ Rattrapage du PIB par habitant dans les pays de la zone euro Legislation ´ relative a` la protection de l’emploi et mobilite´ de l’emploi Proportion d’etudiants ´ originaires d’un autre pays membre de la zone euro Depenses ´ sociales transferables ´ et non transferables ´ en 1995 Reglementation ´ des marches ´ de produits et des marches ´ du travail

Annexe A1. Coefficient de variation de l’indice de performance a` travers les pays

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32 34 35 38 42 56 59 61 63 76 79 81 87 113 114 116 121 122 129 134 137 141 142 153 160 163 166 184 223

Vue d’ensemble Malgre´ une preparation ´ minutieuse, les defis ´ sont de taille

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Le lancement de l’euro le 1er janvier 1999 a cre´ e´ la zone a` monnaie unique la plus importante au monde du point de ´ vue economique ´ apres ` celle des Etats-Unis. La zone euro regroupe 11 pays realisant ´ 16 pour cent environ du PIB mondial, a une population totale de 290 millions d’habitants et est sensiblement moins ouverte aux echanges ´ exte´ rieurs que ses pays membres, ses importations represen´ tant a` peu pres ` 15 pour cent du PIB. Par comparaison, les ´ Etats-Unis assurent environ 20 pour cent de la production mondiale avec une population leg ´ erement ` inferieure ´ et un degre´ un peu moindre d’ouverture aux echanges. ´ Malgre´ une preparation ´ minutieuse, il est inevitable ´ que les inconnues soient nombreuses. Un cadre institutionnel tres ` elabor ´ e´ a et ´ e´ mis en place avant l’adoption de la monnaie unique, on a renforce´ la coordination des politiques econo´ miques et des mesures ont et ´ e´ prises depuis longtemps pour promouvoir une etroite ´ integration ´ economique. ´ Mais, jusqu’a` present, ´ il n’y a jamais eu d’union monetaire ´ durable entre de grandes nations souveraines sans une forte integration ´ politique. De plus, l’economie ´ de la zone euro est un ensemble mal connu et les comportements habituellement observes ´ dans le passe´ pourraient se modifier avec l’avenement ` de l’euro. Il est donc difficile de prevoir ´ de fa¸con suffisamment fiable les effets economiques ´ qui se produiront apres ` l’introduction de l’euro. Cette etude ´ a pour but d’examiner les defis ´ que devra relever la zone euro et les initiatives de nature a` contribuer a` la reussite ´ de l’Union monetaire. ´

UEM : Faits, defis ´ et politiques

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La situation macroeconomique ´ actuelle est assez favorable...

La preparation ´ des economies ´ de l’UE au lancement de l’euro est intervenue dans un contexte de difficultes ´ econo´ miques. Mais cet effort a permis d’instaurer un ensemble de conditions macroeconomiques ´ assez favorables. Apres ` plusieurs annees ´ de croissance relativement lente, la production dans la zone euro devrait avoir augmente, ´ selon les estimations, de 2.9 pour cent en 1998, rythme leg ´ erement ` superieur ´ a` la croissance potentielle. L’activite´ s’est redressee ´ au depart ´ grace ˆ a` une forte augmentation des exportations, mais depuis le second semestre de 1997 elle s’appuie sur une reprise de la demande interieure, ´ la progression des revenus des menages ´ et des ben ´ efices ´ des entreprises stimulant les depenses ´ de consommation et d’investissement. A mesure que l’activite´ s’est accel ´ er ´ ee, ´ la situation s’est amelior ´ ee ´ sur le marche´ du travail. On estime a` un peu plus de 1 pour cent en 1998 la croissance de l’emploi ; il s’agit du rythme le plus rapide observe´ depuis 1991. Toutefois, le chomage ˆ atteint toujours 11 pour cent de la population active et se caracterise ´ par des dispa´ rites ´ tres ` marquees ´ entre les Etats membres. Vu l’ampleur des capacites ´ inutilisees ´ et la baisse des prix des produits de base, l’inflation a poursuivi son reflux et est actuellement tombee ´ a` son niveau le plus bas depuis trente ans.

... et elle pourrait le rester ces deux prochaines annees ´

Les perspectives devraient rester favorables apres ` le lancement de l’euro, bien qu’a` court terme les incertitudes soient tres ` grandes et jouent gen ´ eralement ´ dans un sens negatif. ´ La reprise naissante dans la zone euro s’appuie sur une certaine detente ´ monetaire, ´ de moindres restrictions budgetaires ´ et des bilans sains. Le principal moteur de la croissance sera probablement l’accel ´ eration ´ des depenses ´ de consommation et d’investissement. Le flechissement ´ des indicateurs de confiance des chefs d’entreprise a` la fin de 1998 et dans les premiers mois de 1999 pourrait toutefois limiter la vigueur des depenses ´ d’investissement. En revanche, la demande exterieure ´ ne devrait guere ` contribuer a` la croissance, eu egard ´ au ralentissement des econo´ mies tierces et a` la degradation ´ recente ´ de la competitivit ´ e´ de la zone euro. Les principaux risques entourant ces previ´ sions se situent sur le plan externe. L’incertitude accrue et la nervosite´ des investisseurs ont dej ´ a` eu des repercus´ sions negatives ´ sur la confiance des entreprises. Si la

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Vue d’ensemble

situation ne s’ameliore ´ pas au Japon et si d’autres econo´ mies emergentes ´ sont victimes d’effets de contagion econo´ mique, les marches ´ financiers et la confiance pourraient en souffrir, ce qui se traduirait par une diminution des depen´ ses de consommation et nuirait tout particulierement ` aux plans d’investissement. Cela suffirait pour stopper la reprise dans la zone euro.

L’UEM exclut une politique monetaire ´ et de change souveraine...

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En participant a` l’UEM, les pays membres perdent leur souverainete´ pour les instruments d’action que constituent les taux d’inter ´ et ˆ et le taux de change. Tel est le cout ˆ essentiel de la participation a` une union monetaire. ´ L’importance de ce cout ˆ sera fonction de la frequence ´ et de la nature des chocs que connaˆıtra la zone euro ces prochaines annees. ´ Le cout ˆ sera maximal si l’on se trouve dans une situation ou` des perturbations economiques ´ n’ayant pas le meme ˆ impact dans la zone (c’est-a-dire ` des chocs asymetriques) ´ exigeraient dans les pays des conditions monetaires ´ sensiblement disparates. Mais le dispositif monetaire ´ en place avant meme ˆ le lancement de l’euro a dej ´ a` impose´ ces contraintes dans une large mesure et il est probable que dans une union monetaire ´ dont la politique monetaire ´ devrait adopter l’orientation la plus adequate ´ pour l’ensemble de la zone au moins certains chocs asyme´ triques seront plus facilement amortis qu’avec le dispositif prec ´ edent, ´ qui etait ´ parfois determin ´ e´ par les considera´ tions de politique interieure ´ allemande. De plus, meme ˆ en cas de choc asymetrique, ´ avec des conditions monetaires ´ con¸cues pour faire face a` la situation moyenne dans l’ensemble de la zone, on peut utiliser au niveau national les instruments budgetaires ´ a` des fins de stabilisation macroeconomique. ´ Face a` des chocs touchant plus ou moins egalement ´ tous les pays (chocs symetriques), ´ la perte d’autonomie monetaire ´ resultant ´ de l’UEM est en principe moins problematique, ´ parce que la politique menee ´ a` l’echelle ´ de l’ensemble de la zone creera ´ egale´ ment les conditions monetaires ´ adequates ´ pour chaque pays. Mais ce ne sera pas necessairement ´ le cas si le meca´ nisme de transmission de la politique monetaire ´ opere ` tres ` differemment ´ dans la zone euro ; en effet, une reaction ´ uniforme n’aura pas alors partout les memes ˆ effets. Ces differences ´ du point de vue des mecanismes ´ de


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transmission devraient s’attenuer ´ au fil du temps a` mesure que l’Union monetaire ´ s’affermira. Enfin, lorsqu’on a affaire a` un choc au niveau de l’offre – touchant un ou plusieurs pays ou l’ensemble de la zone – une modification des prix relatifs et des structures de production est gen ´ eralement ´ necessaire. ´ Les mesures macroeconomiques ´ peuvent amortir les effets d’un tel choc sur les revenus et donner du temps pour que s’operent ` les ajustements indispensables, mais elles ne sauraient a` elles seules assurer le changement structurel necessaire. ´ Dans cette optique, il faut se demander si l’UEM constitue un environnement plus propice ou moins propice aux ajustements qui doivent s’operer ´ au niveau de l’offre. On peut difficilement avancer des el ´ e´ ments concluants sur ce point, meme ˆ s’il est quasiment certain que ce sont les reformes ´ dans les differents ´ pays qui joueront un role ˆ majeur pour ameliorer ´ l’adaptabilite. ´

... mais elle offre des avantages economiques ´

L’introduction de l’euro est ben ´ efique ´ sur plusieurs plans. Les couts ˆ de transaction lies ´ aux echanges ´ et aux relations financieres ` avec les autres pays de la zone euro diminuent, il n’y a plus de risque de change a` l’interieur ´ de la zone euro et les prix sont globalement plus stables et plus transparents. La reduction ´ du risque de change signifie egale´ ment que les primes sur les taux d’inter ´ et ˆ devraient etre ˆ plus faibles, ce qui abaissera les couts ˆ d’emprunt dans un grand nombre de pays. Ces avantages completeront ´ le marche´ unique des biens et services et devraient renforcer les gains d’efficience a` long terme qui en decoulent. ´ Selon des estimations faites par la Commission europeenne ´ il y a neuf ans, les avantages directs de l’Union monetaire ´ en termes statiques dus a` la diminution des couts ˆ de transaction pourraient etre ˆ de l’ordre de 1/2 pour cent du PIB de l’UE, soit environ 40 milliards de dollars par an. Selon certaines etudes ´ recentes, ´ le gain serait plus important (jusqu’a` 1 pour cent du PIB). L’UEM aura en outre probablement des effets endogenes ` : en particulier, une plus grande transparence des prix – qui intensifie la concurrence – et peut-etre ˆ des chocs moins nombreux induits par la politique economique, ´ grace ˆ a` la mise en œuvre d’un cadre macroeconomique ´ axe´ sur la stabilite´ ; l’UEM pourrait d’ailleurs jouer un role ˆ de catalyseur en accel ´ erant ´ les changements structurels. Ces avantages indirects et de nature

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Vue d’ensemble

dynamique, difficiles a` quantifier, pourraient etre ˆ plus importants que les gains statiques.

L’objectif principal de la politique monetaire ´ est la stabilite´ des prix

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En vertu du traite´ de Maastricht, l’objectif principal de la politique monetaire ´ est le maintien de la stabilite´ des prix. Sans prejudice ´ de l’objectif de stabilite´ des prix, la politique monetaire ´ unique devrait soutenir la politique macroeconomique ´ gen ´ erale. ´ Au debut ´ de 1999, la Banque centrale europeenne ´ (BCE) a assume´ l’entiere ` responsabilite´ de la politique monetaire ´ dans la zone euro. La surveillance prudentielle des institutions financieres ` et la stabilite´ du systeme ` financier relevent ` toujours des autorites ´ nationales competentes. ´ La separation ´ des deux fonctions de gestion de la politique monetaire ´ et de controle ˆ bancaire rend la politique monetaire ´ tres ` independante ´ des besoins de stabilite´ du secteur financier, mais une coordination plus etroite ´ des fonctions de surveillance paraˆıt souhaitable. L’independance ´ de la banque centrale devrait attenuer ´ les incoherences ´ temporelles et contribuer a` la credibilit ´ e´ des mesures annoncees. ´ D’ou` une plus grande probabilite´ de maintien de la stabilite´ des prix, definie ´ en octobre 1998 comme une hausse en glissement annuel de l’indice harmonise´ des prix a` la consommation de la zone euro inferieure ´ a` 2 pour cent. La BCE aura a` resoudre ´ ces prochaines annees ´ un certain nombre de problemes. ` La difficulte´ immediate ´ est de calibrer la politique monetaire ´ dans un contexte de plus grande incertitude du « modele ` econo´ mique ». Le mecanisme ´ de transmission de la politique monetaire ´ pour l’ensemble de la zone euro est tout a` fait incertain et il pourrait ne pas fonctionner de la meme ˆ maniere ` dans les differentes ´ regions ´ de la zone. Les reac´ tions regionales ´ a` une politique monetaire ´ commune pourraient etre ˆ differentes ´ pour plusieurs raisons, notamment la composition de la production, le degre´ d’ouverture, le niveau de developpement ´ et la structure des marches ´ de capitaux, les situations financieres ` sectorielles ainsi que la flexibilite´ et les caracteristiques ´ institutionnelles du marche´ du travail et des marches ´ de produits. Certains de ces facteurs ne disparaˆıtront qu’a` long terme. Du fait de l’incertitude quant aux effets de la politique monetaire, ´ celle-ci pourrait n’etre ˆ pas suffisamment prospective en cas de besoin. Ces preoccupations ´ devraient s’apaiser ces


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prochaines annees ´ a` mesure qu’on acquerra une expe´ rience pratique de la gestion de la politique monetaire ´ dans la zone euro et qu’on connaˆıtra mieux le mecanisme ´ de transmission.

Les politiques budgetaires ´ seront definies ´ dans le cadre du Pacte de stabilite´ et de croissance

Conformement ´ au principe de subsidiarite´ – qui implique une presomption ´ en faveur de la souverainete´ nationale – la politique budgetaire ´ des pays de la zone euro relevera ` tres ` largement des autorites ´ nationales. Mais elle sera formulee ´ dans le cadre du Pacte de stabilite´ et de croissance qui, compte tenu de la situation budgetaire ´ actuelle de la plupart des pays de la zone euro, impose de fortes contraintes, surtout dans les grands pays. Malgre´ les progres ` importants accomplis dans l’assainissement budge´ taire pour la preparation ´ de l’UEM, la plupart des pays devront mener encore une action soutenue d’assainissement ces prochaines annees ´ s’ils veulent pouvoir prendre des mesures budgetaires ´ anticycliques. A en juger par diverses approches empiriques, il semble qu’un deficit ´ proche de l’equilibre ´ sur l’ensemble du cycle devrait laisser une marge de manœuvre budgetaire ´ suffisante pour pouvoir respecter le plafond de deficit ´ de 3 pour cent du Pacte de stabilite´ et de croissance dans l’eventualit ´ e´ d’une reces´ sion. Mais ces objectifs, qui extrapolent les evolutions ´ passees, ´ pourraient etre ˆ entaches ´ d’une plus grande incertitude qu’en temps normal du fait qu’avec l’UEM on passe a` un regime ´ entierement ` nouveau. En outre, des objectifs budgetaires ´ a` moyen terme plus ambitieux se justifieraient vu le niveau d’endettement de certains pays et la charge budgetaire ´ qu’entraˆınera a` l’avenir le vieillissement demo´ graphique.

Les institutions et les mecanismes ´ de coordination des politiques macroeconomiques ´ sont dej ´ a` bien en place

Le pacte de stabilite´ et de croissance n’aborde pas la question de savoir si les effets de contagion macroeconomique ´ au sein de l’UEM sont suffisamment marques ´ pour qu’il faille renforcer la coordination des politiques sur l’ensemble du cycle. La reponse ´ depend ´ en partie de la nature du choc subi par l’economie. ´ Si le choc est specifique ´ a` un pays, est temporaire et n’influe pas sur la moyenne pour la zone euro, l’instrument adequat ´ est la politique budgetaire ´ nationale et une coordination ne s’impose pas veritable´ ment. Si le choc a des consequences ´ pour l’inflation dans

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Vue d’ensemble

l’ensemble de la zone euro, l’instrument essentiel devrait etre ˆ la politique monetaire. ´ La politique monetaire ´ devrait aussi prendre en compte les incidences de l’orientation de la politique budgetaire ´ sur l’evolution ´ previsible ´ des prix, surtout en cas d’effets marques ´ de contagion entre les mesures monetaires ´ et les mesures budgetaires. ´ Il est probable, en particulier, que ces effets se traduiront par de fortes fluctuations du taux de change. Les institutions et les mecanismes ´ de coordination sont dej ´ a` bien en place. Premierement, ` la procedure ´ en cas de deficit ´ excessif engendre de fortes pressions par les partenaires de nature a` inflechir ´ la politique budgetaire. ´ Deuxiemement, ` les « grandes orientations des politiques economiques ´ » permettent au Conseil de formuler a` l’intention des pays des recommandations d’ordre macroeconomique ´ et structurel, en refletant ´ a` cet egard ´ un consensus communautaire. Troisiemement, ` il existe certaines instances a` haut niveau ´ comme le Conseil ECOFIN (ministres de l’Economie et des Finances), le Comite´ economique ´ et financier et le groupe Euro-11 (sous-groupe d’ECOFIN propre a` l’UEM).

Des zones cibles pour le taux de change pourraient compromettre la credibilit ´ e´ de la politique monetaire ´

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Il est difficile de savoir dans quelle mesure le taux de change de l’euro doit etre ˆ un sujet de preoccupation ´ directe. On a pu constater dans le passe´ une tres ` grande instabilite´ des indicateurs de competitivit ´ e´ de la zone euro. Une forte volatilite´ de l’euro pourrait entraˆıner des mesures commerciales protectionnistes et accentuer les fluctuations de la production. C’est pourquoi certains observateurs sont en faveur de l’etablissement ´ de zones cibles pour la valeur de l’euro par rapport au dollar et au yen. A supposer qu’un accord puisse se faire sur des zones cibles par rapport a` ces monnaies, il n’est pas evident ´ qu’on puisse eviter ´ d’amples ´ fluctuations de l’euro. Etant donne´ le poids relativement faible du dollar et du yen dans le taux de change effectif de l’euro, de fortes fluctuations pourraient en effet etre ˆ liees ´ a` des mouvements bilateraux ´ d’autres monnaies. La mise en œuvre de zones cibles pose en outre un certain nombre de problemes. ` Par exemple, il serait difficile d’obtenir un accord des participants sur la parite´ centrale et sur la marge de fluctuation. Deuxiemement, ` en subordonnant la politique de taux d’inter ´ et ˆ a` la stabilite´ du taux de change, on transfere ` une partie de la volatilite´ des marches ´ des


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changes aux marches ´ monetaires ´ et obligataires. De plus, une modification des taux d’inter ´ et ˆ destinee ´ a` maintenir les taux de change a` l’interieur ´ de la marge ne sera pas neces´ sairement conforme au mandat de la BCE, le maintien de la stabilite´ des prix. La politique monetaire ´ risque donc de perdre de sa credibilit ´ e, ´ ce qui augmenterait les primes de risque et annulerait en partie les avantages de l’Union monetaire. ´ Meme ˆ en l’absence de zones cibles, il faudra bien evidemment ´ que la politique monetaire ´ reagisse ´ a` l’evolution ´ des taux de change pour autant que celle-ci ait une incidence sur les perspectives d’inflation.

Il sera essentiel d’accroˆıtre l’adaptabilite´ de l’economie ´ de la zone euro et de reduire ´ sa vulnerabilit ´ e´ a` des chocs et des mesures ayant un impact different ´ dans l’Union monetaire ´

L’UEM ne sera en definitive ´ une reussite ´ que si l’ajustement peut s’operer ´ sans peser de fa¸con excessive sur l’activite´ economique. ´ En gen ´ eral, ´ plus le marche´ du travail et les marches ´ de produits sont rigides, plus l’ajustement est lent et plus l’impact sur la production et l’emploi doit etre ˆ marque´ pour que les prix relatifs se modifient. Si l’on veut attenuer ´ les fluctuations economiques ´ regionales ´ et permettre un taux potentiel plus elev ´ e´ d’expansion econo´ mique, il est essentiel d’accroˆıtre l’adaptabilite´ de l’econo´ mie de la zone euro et de la rendre moins vulnerable ´ a` des chocs, provoques ´ notamment par des mesures n’ayant pas le meme ˆ impact au sein de l’Union monetaire. ´ D’une fa¸con gen ´ erale, ´ une union monetaire ´ est d’autant moins vulnera´ ble en cas de perturbations asymetriques ´ que ses regions ´ sont plus etroitement ´ integr ´ ees ´ entre elles et plus diversifiees. ´ Trois facteurs principaux concourent a` une integration ´ plus etroite ´ : le degre´ d’interdependance ´ commerciale, l’importance des echanges ´ intrasectoriels et le resserrement des liens au niveau des revenus, notamment par un developpement ´ de l’investissement direct etranger ´ et un renforcement des interactions entre les marches ´ de capitaux. Ces vingt dernieres ` annees, ´ on a beaucoup progresse´ sur ces trois plans, ce qui a favorise´ une meilleure synchronisation du cycle conjoncturel entre les pays de la zone euro. Ce processus a et ´ e´ egalement ´ facilite´ par la convergence macroeconomique ´ avant le lancement de l’euro.

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Vue d’ensemble

Une etroite ´ integration ´ economique ´ et une moindre specialisation ´ devraient diminuer l’incidence de chocs asymetriques... ´

Mais une forte integration ´ ne rend pas necessairement ´ moins vulnerable ´ a` des chocs asymetriques. ´ Selon certains economistes, ´ une integration ´ plus etroite ´ pourrait accentuer la specialisation ´ regionale ´ et donc accroˆıtre la vulnerabilit ´ e´ de la zone a` des chocs regionaux. ´ La specialisation ´ a sans doute et ´ e´ limitee ´ par les obstacles nationaux aux echanges ´ et les couts ˆ de transport. A mesure que s’achevera ` la reali´ sation du marche´ unique, que l’innovation technologique attenuera ´ ces obstacles et que l’UEM s’accompagnera d’une plus grande transparence des prix, les economies ´ d’echelle ´ et les avantages d’agglomeration ´ seront sans doute de plus en plus fructueux et la production pourrait donc se concentrer davantage dans les regions ´ les plus proches des grands marches. ´ L’UEM accentuera-t-elle la specialisation ´ regio´ nale ou favorisera-t-elle des structures de production plus homogenes ` ? L’experience ´ le dira. Il ne se degage ´ aucune tendance nette des indicateurs de specialisation ´ lesquels peuvent donner une image differente ´ selon le niveau d’agregation. ´ La politique monetaire ´ commune pourrait egalement ´ entraˆıner de plus fortes fluctuations de la production. Dans le passe, ´ l’inflation a sensiblement plus varie´ que la croissance de la production dans la plupart des pays de l’UE. Une politique monetaire ´ commune limitera la variabilite´ de l’inflation entre les regions, ´ mais puisqu’on ne pourra plus utiliser l’instrument du taux de change et que les differences ´ structurelles sont tres ` marquees, ´ la production pourrait devenir plus instable, sauf si les prix relatifs s’ajustent plus rapidement qu’auparavant.

... et certains mecanismes ´ d’amortissement peuvent limiter le cout ˆ potentiel de chocs asymetriques ´

Meme ˆ s’il est difficile de savoir si la production sera plus instable, il est certain que la zone euro subira encore des perturbations economiques ´ ne touchant qu’un pays ou certaines regions. ´ Ces chocs au niveau de l’offre ou de la demande propres a` un pays ou une region ´ pourraient provoquer des tensions dans l’UEM s’ils ne peuvent pas etre ˆ facilement absorbes. ´ Il existe un certain nombre de meca´ nismes d’amortissement de nature a` limiter le cout ˆ potentiel de la renonciation a` l’independance ´ nationale en matiere ` de politique monetaire. ´ Parmi les principaux, on peut citer une plus grande flexibilite´ des marches ´ de facteurs et des marches ´ de produits, la politique budgetaire ´ et une plus forte integration ´ des marches ´ de capitaux et des

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marches ´ du credit ´ qui permettent un lissage de la consommation. Selon la theorie ´ traditionnelle de la zone monetaire ´ optimale, les deux el ´ ements ´ essentiels sont la flexibilite´ des facteurs de production, en particulier de la main-d’œuvre, pour l’absorption des chocs et les mesures qui peuvent agir sur ce vecteur d’ajustement. Une plus grande flexibilite´ globale du marche´ du travail favoriserait la mobilite´ des travailleurs et accel ´ ererait ´ le rythme d’evo´ lution des salaires et des prix au niveau regional ´ ou au niveau national, de fa¸con qu’on obtienne les corrections necessaires ´ du taux de change reel ´ apres ` un choc negatif. ´ Si ces mecanismes ´ s’operent ` mal ou lentement, les ajustements indispensables se feront davantage au detriment ´ de l’emploi.

La mobilite´ de la main-d’œuvre et la flexibilite´ des salaires jouent un grand role ˆ dans les unions monetaires ´

Il n’est aucunement garanti que l’UEM declenchera ´ des forces qui aboutiront automatiquement a` un meilleur fonctionnement des marches ´ du travail dans la zone euro. Plus les pays mettront en œuvre rapidement des mesures renforç ant la flexibilite´ du marche´ du travail, mieux ils seront prepar ´ es ´ a` faire face aux chocs futurs. L’experience ´ des pays qui ont choisi la voie preconis ´ ee ´ dans la Stratégie de l’OCDE pour l’emploi, notamment les Pays-Bas et l’Irlande, montre qu’on peut ainsi ameliorer ´ sensiblement les resul´ tats du marche´ du travail. L’approche globale de l’UE en matiere ` de politique de l’emploi est similaire a` la Stratégie de l’OCDE en ce qu’elle met l’accent sur l’adoption d’un plan complet et sur les initiatives de nature structurelle. Les principaux volets de l’approche de l’UE sont l’adoption de lignes directrices pour l’emploi par le Conseil europeen ´ ´ et les plans d’action nationaux etablis ´ par les Etats membres en conformite´ avec les lignes directrices. En decembre ´ 1998, le Conseil europeen ´ a approuve´ un deuxieme ` ensemble de 22 lignes directrices pour l’emploi pour 1999, axees ´ sur quatre aspects : l’employabilite, ´ l’esprit d’entreprise, l’adaptabilite´ et l’egalit ´ e´ des chances. Certains domaines de la politique du marche´ du travail sont privilegi ´ es ´ par rapport a` d’autres, notamment la formation et le recyclage. D’autres el ´ ements ´ comme la flexibilite´ des salaires, les regles ` d’ouverture des droits et le controle ˆ de la recherche d’un emploi ou les reglementations ´ restrictives en matiere ` de protection de l’emploi, que les lignes

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Vue d’ensemble

directrices pour l’emploi ne mettent pas au premier plan, sont pris en compte dans les grandes orientations des poli´ tiques economiques ´ des Etats membres de la Communaute, ´ qui definissent ´ la strategie ´ globale de politique eco´ nomique de l’Union.

La mobilite´ de la main-d’œuvre est faible dans la zone euro

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Tous les citoyens de l’Union ont le droit de travailler ou de ´ resider ´ dans un autre Etat membre, mais rares sont ceux qui le font. Il n’y a que 5.5 millions de ressortissants de l’UE, sur un total de 370 millions, qui resident ´ dans un autre ´ Etat membre, soit 11/2 pour cent de la population. L’ajustement du marche´ du travail par la mobilite´ geographique ´ est egalement ´ faible au niveau national dans la plupart des pays de la zone euro. En Europe, l’ajustement s’opere ` dans une large mesure par le changement d’activite´ et le choˆ mage. En revanche, la mobilite´ de la main-d’œuvre joue un role ˆ relativement important dans les zones monetaires ´ ´ actuelles comme celle des Etats-Unis, du Canada ou de l’Australie. Cette faible mobilite´ en Europe se traduit egale´ ment par des ecarts ´ de chomage ˆ tres ` marques ´ et persistants, qui ont donc un caractere ` structurel. La nonegalisation ´ du chomage ˆ structurel faute de mobilite´ reflete ` tout un eventail ´ d’interventions des pouvoirs publics ainsi que d’autres facteurs : des salaires minimums a` taux uni´ forme pour toutes les regions ´ d’un Etat membre, qui empeˆ chent que les ajustements de salaires absorbent les differences ´ de productivite´ entre regions ´ ; des taux elev ´ es ´ de remplacement, surtout pour les bas salaires ; les restrictions dues a` la reglementation ´ en matiere ` de protection de l’emploi ; les obstacles lies ´ au marche´ du logement ; une information insuffisante sur les possibilites ´ d’emploi dans d’autres regions ´ ; les barrieres ` linguistiques et les styles de vie differents, ´ qui peuvent neutraliser les effets incitatifs des ecarts ´ de salaire ; les possibilites ´ geographiques ´ limitees ´ de recherche d’un emploi, le risque etant ´ de perdre le ben ´ efice ´ de l’allocation chomage. ˆ


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On a beaucoup fait pour attenuer ´ les obstacles juridiques et institutionnels a` la mobilite, ´ mais des difficultes ´ subsistent...

On a beaucoup fait ces 30 dernieres ` annees ´ pour attenuer ´ les obstacles juridiques et institutionnels a` la mobilite, ´ mais il subsiste des obstacles indirects qui limitent la circulation des travailleurs entre les pays et au niveau national. La Commission europeenne ´ a cre´ e´ en 1996 un Groupe a` haut niveau charge´ d’etudier ´ les facteurs qui limitent la mobilite´ intracommunautaire. Le rapport de ce groupe a attire´ l’attention sur certaines deficiences ´ et lacunes des reglementations ´ et de leur application, en particulier une transferabilit ´ e´ limitee ´ de la protection sociale et des droits a` retraite complementaire ´ d’un pays a` l’autre ; une interpre´ tation trop pointilleuse des obligations a` remplir pour obtenir le statut de resident ´ et les frais trop elev ´ es ´ per¸cus a` cet effet ; le manque de comparabilite´ et de reconnaissance mutuelle des qualifications professionnelles et les restrictions a` l’emploi dans le secteur public. Par ailleurs, les travailleurs sont moins incites ´ economiquement ´ a` se depla´ cer. Le principal facteur economique ´ a` cet egard ´ est le niveau elev ´ e´ du chomage ˆ gen ´ eral, ´ de sorte que meme ˆ si l’on veut se deplacer, ´ on ne trouvera pas toujours un emploi ; de plus, la convergence des revenus entre les pays de la zone euro a reduit ´ les ecarts ´ moyens de salaire d’un pays a` l’autre, ce qui incite moins a` se deplacer. ´

... et la mobilite´ ne devrait guere ` s’accroˆıtre ces prochaines annees ´

Il ne faut pas s’attendre a` une forte augmentation de la mobilite´ dans la zone euro ces prochaines annees. ´ Mais l’ajustement du marche´ du travail pourrait s’accentuer sous l’effet d’une plus grande sensibilite´ des salaires reels ´ aux situations d’excedent ´ de l’offre ou de la demande entre les regions ´ et les secteurs. Il est essentiel que les salaires puissent s’ajuster rapidement a` une modification de la situation du marche´ du travail. Dans le contexte de l’UEM, un faible ajustement des salaires a` une modification de la situation du marche´ du travail pourrait progressivement eroder ´ la competitivit ´ e´ des entreprises, et maintenant il ne sera plus possible de retarder l’ajustement en devaluant ´ le taux de change nominal. La Stratégie de l’OCDE pour l’emploi a souligne´ l’importance de la flexibilite´ du marche´ du travail et d’une fixation des salaires conforme a` l’amelioration ´ de la productivite, ´ de fa¸con que les remun ´ erations ´ puissent s’ajuster en fonction des conditions locales.

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Vue d’ensemble

Les mesures de controle ˆ des revenus peuvent contribuer a` une moderation ´ salariale globale, mais aussi entraver la flexibilite´ du marche´ du travail

Pour limiter la hausse des salaires, les pays ont et ´ e´ de plus en plus nombreux a` recourir a` des mesures de controle ˆ des revenus. Les gouvernements ont persuade´ les partenaires sociaux d’adopter un programme de moderation ´ salariale (accords tripartites) avec, en Belgique, l’imposition de restrictions legales ´ de la croissance des salaires. La flexibilite´ globale des salaires est importante, mais elle ne suffit gen ´ eralement ´ pas pour assurer un ajustement adequat ´ au niveau sectoriel et regional, ´ car une forte centralisation peut limiter les possibilites ´ de modulation regionale ´ et sectorielle des niveaux de salaires et attenuer ´ l’incitation a` la mobilite´ geographique ´ ou intersectorielle. En outre, une politique de controle ˆ des revenus s’appuie souvent sur des concessions qui nuisent parfois a` la flexibilite´ du marche´ du travail.

On pourrait voir apparaˆıtre dans l’UEM des dispositifs de negociation ´ des salaires a` l’echelle ´ de l’ensemble de la zone

L’euro, en faisant prendre davantage conscience de l’existence d’un marche´ unique, devrait favoriser les negocia´ tions salariales a` l’echelle ´ de l’UEM. Pour prendre un exemple extreme, ˆ celui de l’unification allemande, la diminution des ecarts ´ de salaire entre la partie occidentale et la partie orientale a` un rythme plus rapide que les gains relatifs de productivite´ a fait reculer l’emploi global. Ce cas est tres ` specifique, ´ mais des pressions similaires dans le sens d’une reduction ´ des ecarts ´ se sont manifestees ´ dans le passe´ en Italie et en Espagne. A ce jour, quelques syndicats ont essaye´ de coordonner leur action pour conclure des accords sectoriels a` l’echelle ´ de l’UE. Mais cette action vise surtout a` imposer des conditions minimales et reflete ` la crainte que l’UEM favorise une moderation ´ salariale compe´ titive et non un alignement sur le pays en tete ˆ pour le niveau des salaires et la reglementation ´ du travail.

La reforme ´ des marches ´ de produits pourrait accel ´ erer ´ et renforcer la reforme ´ du marche´ du travail

Lorsque les marches ´ ne sont pas concurrentiels, l’ajustement peut ne pas s’operer ´ ou s’operer ´ lentement. L’UEM, en contribuant a` la transparence et a` la concurrence, devrait par elle-meme ˆ ameliorer ´ le fonctionnement des marches ´ de produits. En intensifiant la concurrence sur les marches ´ de produits et la contestabilite´ des marches ´ par des mesures de der ´ eglementation, ´ on pourrait renforcer les liens entre la flexibilite´ des salaires et des prix et permettre un ajustement plus rapide des prix en cas de perturbation

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economique. ´ De plus, la reforme ´ des marches ´ de produits pourrait aider egalement ´ a` attenuer ´ l’opposition a` la reforme ´ du marche´ du travail pour la defense ´ d’inter ´ ets ˆ acquis ou de rentes d’integration ´ au marche´ du travail. Par exemple, les pays qui reglementent ´ beaucoup les marches ´ de produits ont gen ´ eralement ´ une reglementation ´ stricte en matiere ` de protection de l’emploi. On peut donc penser qu’une reforme ´ de la reglementation ´ des marches ´ de produits faciliterait un assouplissement de la reglementation ´ en matiere ` de protection de l’emploi et permettrait d’acce´ lerer ´ et de renforcer la reforme ´ du marche´ du travail. On se trouverait alors dans un cercle vertueux, puisqu’on ne pourrait tirer pleinement avantage d’une plus vive concurrence sur les marches ´ de produits qu’avec un marche´ du travail suffisamment flexible rendant possible un rapide rede´ ploiement de la main-d’œuvre.

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I.

Le lancement de l’euro : situation economique ´ et perspectives

Les couts ˆ et les avantages d’une union monetaire ´ Le lancement de l’euro le 1er janvier 1999 a cre´ e´ la zone a` monnaie unique la plus importante du point de vue economique ´ apres ` celle des ´ Etats-Unis. La zone euro comprend 11 pays qui representent ´ environ 16 pour cent du PIB mondial : l’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, l’Espagne, la Finlande, la France, l’Irlande, l’Italie, le Luxembourg, les Pays-Bas et le Portugal. A titre de ´ comparaison, la part des Etats-Unis dans la production mondiale est de l’ordre de 20 pour cent. La zone euro a une population totale de 290 millions d’habitants et elle regroupe un ensemble d’economies ´ de plus en plus homogenes. ` Les ecarts ´ du point de vue des revenus par habitant, de la composition de la production, des niveaux de productivite, ´ de l’inflation et des deficits ´ publics se sont resserres ´ ces dernieres ` decennies. ´ Mais des disparites ´ subsistent pour le niveau de deve´ loppement economique ´ et le degre´ d’integration ´ entre les pays reste tres ` infe´ rieur a` celui constate´ au niveau national. De plus, les pref ´ erences ´ en matiere ` d’institutions et d’instruments d’action, notamment dans le domaine du marche´ du travail, sont tres ` differenci ´ ees ´ et expliquent les performances tres ` variables du marche´ du travail au niveau regional. ´ L’UEM exclut une politique monetaire ´ souveraine et, par voie de conse´ quence, une modification du taux de change nominal pour agir sur les prix relatifs entre les pays. Auparavant, une modification du taux de change nominal pouvait etre ˆ utilisee ´ pour modifier le taux de change effectif en termes reels ´ afin de faire face a` un choc ou de retablir ´ la competitivit ´ e´ dans les pays a` inflation relativement forte. Le principal cout ˆ potentiel de la participation a` une union monetaire ´ est la perte de controle ˆ domestique sur deux instruments d’action, les taux d’inter ´ et ˆ et le taux de change. L’importance de ce cout ˆ sera fonction de la nature, de l’ampleur et de la frequence ´ des perturbations economiques, ´ du role ˆ que pourront jouer les taux d’inter ´ et ˆ dans la zone euro et les modifications du taux de change nominal de l’euro par rapport aux autres monnaies dans l’ajustement aux chocs et des possibilites ´ qu’offriront d’autres mecanismes ´ d’ajustement. En cas

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de perturbation frappant une economie ´ nationale et pas seulement certains secteurs ou des regions ´ limitees, ´ la perte de souverainete´ monetaire ´ peut se rev ´ eler ´ couteuse, ˆ en particulier si les autres mecanismes ´ d’ajustement sont peu operants. ´ Toutefois, la politique macroeconomique ´ ne convient pas bien, en gen ´ eral, ´ pour faire face a` des chocs permanents au niveau de l’offre. Ces chocs exigent habituellement, sous une forme ou sous une autre, des changements structurels, car l’ajustement doit se faire via les prix relatifs a` la production, les salaires reels, ´ le redeploiement ´ du capital et de la main-d’œuvre ou une combinaison de ces el ´ ements. ´ Une modification des taux d’inter ´ et ˆ a` court terme ou du taux de change allege ` au mieux le choc initial au niveau des revenus et donne du temps pour qu’interviennent les ajustements microeconomiques ´ sous-jacents, mais elle ne permet pas en elle-meme ˆ d’obtenir l’ajustement necessaire. ´ En revanche, la stabilisation macroeconomique ´ et en particulier la politique mone´ taire sont plus adaptees ´ lorsque l’ensemble de la zone subit les chocs de fa¸con plus ou moins symetrique. ´ La mise en place de l’euro sera ben ´ efique ´ sur plusieurs plans. Elle diminuera les couts ˆ de transaction pour les echanges ´ avec les autres pays de la zone, supprimera le risque de change a` l’interieur ´ de la zone, accroˆıtra la stabilite´ globale des prix et rendra les prix plus transparents. Le risque de change etant ´ moindre, la prime de risque sur les taux d’inter ´ et ˆ devrait etre ˆ faible dans de nombreux pays, ce qui abaissera les couts ˆ d’emprunt. Ces avantages devraient s’amplifier au fil du temps a` mesure que les marches ´ s’integreront ´ plus etroite´ ment grace ˆ aux flux d’echanges ´ et de facteurs. Il est probable que les marches ´ financiers, en particulier, qui operaient ´ encore en partie dans un cadre national, adopteront une optique plus europeenne ´ avec l’avenement ` de l’euro. La demande de services financiers emanera ´ d’une zone geographique ´ plus large et une plus vive concurrence conduira sans doute a` des specialisations ´ et a` la recherche de marches ´ au-dela` des frontieres ` nationales traditionnelles. Dans le meme ˆ temps, l’UEM accel ´ erera ´ probablement le rythme d’integration ´ des marches ´ financiers par des fusions transnationales ou des operations ´ directes d’expansion. Ce phenom ´ ene ` se manifeste d’ores et dej ´ a` par une activite´ tres ` intense dans le domaine des fusions, les entreprises financieres ` nouant des alliances strategiques ´ et s’effor¸cant de realiser ´ davantage d’economies ´ d’echelle ´ et de gamme. Pres ` de 10 pour cent des notifications de fusions transnationales enregistrees ´ par la Commission europeenne ´ en 1997 concernaient les services financiers. Au total, cette integration ´ devrait ameliorer ´ l’acces ` au credit ´ a` mesure que la concurrence s’intensifiera, ce qui pourrait etre ˆ particulierement ` ben ´ efique ´ pour les petites et moyennes entreprises, qui, souvent, n’ont qu’un acces ` limite´ aux marches ´ d’actions. En 1990, la Commission europeenne ´ estimait que les gains resultant ´ de la diminution des couts ˆ de transaction pourraient etre ˆ a` eux seuls de l’ordre de 1 /2 pour cent du PIB de l’UE, soit l’equivalent ´ de 40 milliards de dollars environ

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par an (Commission europeenne ´ 1990)1. Il s’agit de gains relativement faibles, mais ces calculs ne tiennent pas compte des effets dynamiques positifs qui devraient resulter ´ d’une plus grande transparence des prix et d’une intensification de la concurrence. Il est beaucoup plus difficile d’estimer l’impact que pourrait avoir cette intensification de la concurrence, mais en gen ´ eral ´ on considere ` que les gains lies ´ a` un plus grand dynamisme economique ´ sont superieurs ´ aux avantages envisages ´ d’un point de vue statique. Il est encore plus difficile de quantifier les consequences ´ endogenes ` de l’Union monetaire. ´ On peut penser que l’UEM est appelee ´ a` jouer un role ˆ de catalyseur en accel ´ erant ´ le changement structurel, ce qui augmenterait la production potentielle dans l’economie ´ de la zone euro, renforcerait la flexibilite´ globale et diminuerait les couts ˆ potentiels de l’Union monetaire. ´ En outre, le cadre de politique economique ´ qui fait partie integrante ´ de l’UEM devrait favoriser une plus grande stabilite´ economique ´ et limiter l’impact des chocs dus aux politiques economiques. ´ Le degre´ d’integration ´ des economies ´ nationales – augmentant les avantages de l’Union monetaire ´ et diminuant ses couts ˆ – pourrait etre ˆ plus limite´ que dans le cadre national. Selon certaines etudes, ´ les frontieres ` nationales segmentent par elles-memes ˆ les marches ´ de facteurs et de produits, alors que les « frontieres ` » regionales ´ a` l’interieur ´ des pays sont quasiment invisibles (voir, par exemple, Helliwell et McKitrick, 1998 ; Helliwell, 1996 et 1997 ; Bayoumi et Klein, 1997). Plusieurs explications ont et ´ e´ avancees ´ a` cet egard. ´ D’une part, on fait valoir que les unions economiques ´ nationales sont des zones qui sont dej ´ a` bien plus integr ´ ees, ´ mais qu’au fur et a` mesure de la mondialisation les liens econo´ miques internationaux se renforceront et qu’a` la limite les frontieres ` nationales n’auront pas plus d’importance economique ´ que les frontieres ` regionales. ´ En revanche, les risques monetaires, ´ la connaissance des marches ´ locaux et la differenciation ´ des couts ˆ de passation et d’execution ´ des contrats peuvent expliquer l’integration ´ plus etroite ´ des marches ´ nationaux de facteurs et de produits et leur separation ´ par rapport aux marches ´ internationaux2. Les consequences ´ pour l’UEM dependent ´ de l’explication qu’on choisit. Avec la premiere, ` la concurrence sur les marches ´ de produits s’intensifie et les marches ´ du travail deviennent plus flexibles – des ` lors que les obstacles aux echanges ´ continuent de s’attenuer ´ – et les frontieres ` nationales auront de moins en moins d’effets de segmentation sur la zone de l’Union monetaire. ´ Mais si l’on adopte la deuxieme ` explication, l’integration ´ connaˆıt des limites en l’absence d’union politique et les frontieres ` nationales continueront de segmenter les marches ´ de facteurs et de produits et restreindront donc l’integration. ´ Les etudes ´ qui viennent d’etre ˆ evo´ quees ´ identifient les effets dus aux frontieres, ` mais ne sont pas a` meme ˆ de mettre en lumiere ` les facteurs fondamentaux. Si l’on en juge par l’experience ´ acquise, les unions monetaires ´ entre grandes nations souveraines ont abouti a` une forte integration ´ politique ou se sont dissoutes. L’encadre´ 1 offre une perspective historique des experiences ´ d’unions monetaires ´ au cours des deux

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Encadre´ 1.

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Les zones monetaires ´ : perspective historique

Un certain nombre d’unions monetaires ´ ont et ´ e´ cre´ ees ´ ces deux derniers siecles. ` Beaucoup existent encore, mais certaines ont et ´ e´ dissoutes. On essaiera, dans une perspective historique, de comprendre pourquoi une union monetaire ´ a et ´ e´ constituee ´ et quelles sont le cas ech ´ eant ´ les raisons de son echec. ´ Le tableau 1 enum ´ ere ` les unions monetaires ´ qui fonctionnent encore ou ont disparu et leurs principales caracte´ ristiques. Ce tableau contient peu d’exemples de veritable ´ union monetaire ´ ayant une monnaie commune et une politique monetaire ´ unique. Il s’agissait plutot, ˆ surtout au XIXe siecle, ` de regimes ´ de taux de change fixes, rattaches ´ a` l’or ou a` l’argent. Si l’on a retenu ces exemples dans le tableau, c’est parce que l’etalon ´ or ou argent, en combinaison avec la mobilite´ des capitaux, supposait une discipline similaire pour la politique macroeconomique ´ des pays afin de maintenir une parite´ fixe pendant une longue 1. periode ´ La monnaie est gen ´ eralement ´ consider ´ ee ´ comme l’un des symboles de la souverainete. ´ C’est pourquoi l’Union monetaire ´ est souvent l’une des premieres ` mesures qui suit l’union politique. Mais, dans de nombreux cas, une union monetaire ´ a et ´ e´ ´ cre´ ee ´ entre des Etats souverains et politiquement independants. ´ On citera l’Union ` et plus recemment ´ la monetaire ´ scandinave et l’Union latine, cre´ ees ´ au XIXe siecle, zone franc CFA en Afrique et l’Union economique ´ belgo-luxembourgeoise (UEBL). Les pays participant a` ces unions ont renonce´ a` leur propre monnaie pour des raisons a` la fois politiques et economiques. ´ Les unions monetaires ´ constituees ´ au siecle ` dernier ne comportaient aucun dispositif formel de coordination des politiques economiques ´ ou d’integration ´ economique ´ plus etroite, ´ mais le choix d’un meme ˆ etalon ´ metallique ´ avec parite´ fixe rapprochait les economies ´ membres. De plus, les capitaux et les travailleurs etaient ´ tres ` mobiles et les chocs asymetriques ´ relativement limites ´ (Holtferich, 1989). La stabilite´ et le succes ` manifestes de ces premieres ` unions mone´ taires ont et ´ e´ mis a` l’epreuve ´ au debut ´ de ce siecle ` et ces ensembles se sont en definitive ´ desint ´ egr ´ es, ´ essentiellement par volonte´ politique des pays membres. L’Union scandinave a et ´ e´ dissoute en 1905, lorsque la Norvege ` a acced ´ e´ a` l’indepen´ dance et s’est retiree ´ des accords de 1885 (Henriksen et Kaergard, 1995). De meme, ˆ l’Union latine a eclat ´ e´ au debut ´ des annees ´ 20 parce que la France a refuse´ de reescompter ´ les effets emis ´ par les banques des autres pays membres. Les unions monetaires ´ cre´ ees ´ depuis la fin de la Premiere ` Guerre mondiale sont le fruit d’une plus forte motivation politique ; elles couvraient un plus petit nombre de pays et ont eu tendance a` etre ˆ plus durables. On citera notamment la Belgique et le Luxembourg, la reunification ´ allemande et la zone franc CFA en Afrique. Au Luxembourg, le dispositif d’union monetaire ´ a et ´ e´ formalise´ par un traite´ signe´ en 1921, qui a mis en place un mecanisme ´ institutionnel ayant pour but de coordonner les politiques economiques, ´ de partager les ben ´ efices ´ de la banque centrale et d’adopter une politique commerciale exterieure ´ commune (Van Meerhaeghe, 1995). L’Union monetaire ´ belgo-luxembourgeoise a bien fonctionne, ´ avec peu de periodes ´ de tensions. La zone CFA obeissait ´ a` des considerations ´ plus politiques qu’economiques. ´ Depuis sa creation ´ en 1948, la participation a fluctue, ´ certains pays l’abandonnant et d’autres la rejoignant. La zone CFA regroupe actuellement 14 pays d’Afrique subsaharienne ayant deux monnaies distinctes rattachees ´ au franc fran¸cais, librement (voir page suivante)

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(suite)

convertibles et emises ´ par deux banques centrales2. La France s’efforce de maintenir la parite´ et offre sa garantie pour les emprunts sur les marches ´ etrangers. ´ Les capitaux sont tres ` mobiles au sein de la zone ainsi qu’entre celle-ci et la France. Jusqu’au debut ´ des annees ´ 80, les pays de la zone CFA ont connu des taux d’inflation comparables aux grands pays industriels et une croissance economique ´ soutenue. Mais ils ont enregistre´ par la suite une faible croissance par rapport au reste de l’Afrique, leurs deficits ´ des operations ´ courantes se sont creuses ´ et leur endettement exterieur ´ s’est alourdi. Cette degradation ´ des performances est due a` l’appreciation ´ du franc fran¸cais, et donc des monnaies de la zone, et a` une nette det ´ erioration ´ des termes de l’echange ´ decoulant ´ d’une baisse prolongee ´ des prix des produits de base. Les mesures d’ajustement autres que celles concernant le taux de change n’ont pas pu rectifier les des ´ equilibres ´ externes et en 1994 les pays membres et la France ont decid ´ e´ de devaluer ´ de 50 pour cent le franc CFA (Heidhues et Michelsen, 1995). Cette union monetaire ´ est toujours en activite. ´ Dans le cas de la reunification ´ allemande, une unification monetaire ´ pratiquement instantanee ´ avec parite´ unitaire a represent ´ e´ en elle-meme ˆ un choc asymetrique ´ pour le pays et l’Europe. Les effets se sont fait sentir sous la forme de tensions inflationnistes, d’une hausse des taux d’inter ´ et, ˆ d’une aggravation du chomage ˆ et d’une degradation ´ du deficit ´ budgetaire. ´

1. Le Mecanisme ´ de change europeen, ´ qui a prec ´ ed ´ e´ le lancement de l’euro, limitait lui aussi les possibilites ´ de divergence des politiques macroeconomiques. ´ ´ 2. La Banque centrale des Etats de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO) couvre les 8 pays franco´ phones d’Afrique occidentale et la Banque des Etats de l’Afrique centrale (BEAC) les 6 pays membres d’Afrique centrale. La BCEAO emet ´ le franc de la Communauté financière d’Afrique, qui s’echange ´ librement, au taux de un pour un, avec le franc de la coopération financière en Afrique centrale, emis ´ par la BEAC. Ces deux monnaies constituent le franc CFA. La France garantit la convertibilite´ grace ˆ a` la mise en place par chaque banque centrale regionale ´ d’un compte d’operations ´ avec le Tresor ´ fran¸cais.

derniers siecles. ` L’UEM est toutefois originale a` maints egards, ´ en ce qu’elle a dej ´ a` etabli ´ un cadre institutionnel tres ` elabor ´ e´ pour l’adoption de la politique monetaire ´ unique, renforce´ ses moyens de coordination des politiques econo´ miques (chapitre II) et pris des mesures visant a` promouvoir une etroite ´ integra´ tion economique ´ (chapitre III). Quatre economies ´ de l’UE ne participeront pas a` l’Union monetaire ´ des ` le depart. ´ Le Royaume-Uni et le Danemark ont negoci ´ e´ leur non-participation. La Suede ` et la Grece, ` ont obtenu une derogation ´ a` la participation a` la monnaie unique au 1er janvier 1999. La position de chacun de ces pays est resum ´ ee ´ a` l’annexe I. Puisqu’ils ne participent pas a` l’Union monetaire ´ des ` janvier 1999, ces quatre pays ne seront pas pris en compte dans cette etude ´ dans la meme ˆ mesure que les 11 qui forment la zone euro. De fait, on mettra l’accent tout au long de ce document sur l’ensemble de l’economie ´ de la zone euro.

OCDE 1999

Les unions monetaires ´ : experience ´ historique Periode ´

Union politique

Principales caracteristiques ´

Union anglo-ecossaise ´

´ Angleterre et Ecosse

1707-

Ulterieure ´

Reseau ´ de banques centrales, avec deux banques privees ´ ecossaises ´ autorisees ´ a` emettre ´ de la monnaie

Union « anglo-normande »

Angleterre, Jersey, Guernesey, Sark, Alderney, ıˆles Chausey

Non

Parites ´ fixes, differentes ´ monnaies ayant cours legal ´ dans toute la zone, reseau ´ de banques d’emission ´ autorisees ´

Unification monetaire ´ ´ des Etats-Unis

´ Etats-Unis

~ 1850

Anterieure ´

Apparition progressive d’une monnaie unique dans les annees ´ 1850, suivie de la creation ´ de la Reserve ´ fed ´ erale ´ en 1914, reseau ´ de banques centrales

Union allemande

´ 35 Etats germaniques et 4 villes libres germaniques

1857

Ulterieure ´

´ Etalon argent, parites ´ fixes, puis monnaie unique et banque centrale en 1871

Union italienne

´ Etats italiens

1861

Oui1

´ Etalon argent et monnaie unique bien que la convertibilite´ totale n’ait pas toujours et ´ e´ imposee. ´ ´ Plusieurs banques d’Etat ont conserve´ le droit d’emettre ´ des billets de banque jusqu’a` ce que cette activite´ soit restreinte a` la Banca d’Italia en 1926

Union latine

France, Belgique, Suisse, Italie

1865 a` 1920

Non

´ Etalon argent, monnaie unique, pas d’accord entre les banques centrales

Union scandinave

Norvege, ` Suede, ` Danemark

1885 a` 1905

Non

´ Etalon or, parites ´ fixes, accord entre les banques centrales

Union economique ´ belgo-luxembourgeoise

Belgique, Luxembourg

1922 a` 1999

Non

Parites ´ fixes, banque centrale unique, double marche´ des changes, institutions ayant un pouvoir conjoint de prise de decisions ´

Zone francs CFA

Afrique francophone2

1948-

Non

Monnaie unique rattachee ´ au franc fran¸cais, reseau ´ de banques centrales dont les operations ´ courantes et la politique monetaire ´ sont reglement ´ ees ´ par la banque centrale fran¸caise

Union monetaire ´ sovietique ´

Anciennes Republiques ´ socialistes sovietiques ´

~ 1991, ~ 1994

Non

Monnaie unique, reseau ´ de banques centrales

Reunification ´ allemande

RFA, ancienne RDA

1990-

Simultanee ´

Monnaie unique

28

OCDE 1999

Zone


Tableau 1.

Les unions monetaires ´ : experience ´ historique (suite)

Zone

Periode ´

Union politique

Principales caracteristiques ´

Union « lire »

Italie, Vatican, San Marin

Non

Monnaie unique

Union « franc »

France, Monaco

Non

Monnaie unique

Union « peseta »

Espagne, Andorre

Non

Monnaie unique


1. Rome devient membre de l’Union en 1870. ´ 2. Benin, ´ Cote ˆ d’Ivoire, Mali, Mauritanie, Niger, Burkina Faso, Sen ´ egal, ´ Cameroun, Gabon, Republique ´ centrafricaine, Congo, Tchad, Guinee´ Equatoriale. Source : Secretariat ´ de l’OCDE.

29

OCDE 1999

Tableau 1.


30

La situation economique ´ dans la zone euro

Une decennie ´ morose ... jusqu’a` recemment ´ Ces huit dernieres ` annees, ´ l’economie ´ de la zone euro a enregistre´ de mediocres ´ performances aussi bien dans une perspective historique que par ´ rapport aux Etats-Unis, tout en se comportant mieux que celle du Japon. Le PIB par habitant dans la zone euro n’a augmente´ que de 0.7 pour cent par an en moyenne entre 1990 et 1997, dans une large mesure a` cause de la recession ´ de 1992-93, alors que le rythme de progression avait et ´ e´ de 1.9 pour cent dans les ´ annees ´ 80. L’economie ´ des Etats-Unis a elle aussi connu une recession ´ au debut ´ des annees ´ 90, mais ses effets ont et ´ e´ moins marques ´ et elle a et ´ e´ suivie de six annees ´ de croissance economique ´ soutenue. Avec une croissance moyenne du PIB par habitant de 1.5 pour cent, 12 millions d’emplois ont et ´ e´ cre´ es ´ aux ´ Etats-Unis entre 1991 et 1997, alors que 31/2 millions d’emplois ont et ´ e´ perdus dans la zone euro. Au debut ´ de cette decennie, ´ l’unification de l’Allemagne a provoque´ un choc asymetrique ´ tres ` prononce. ´ Elle s’est bien entendu repercut ´ ee ´ sur l’econo´ mie allemande, essentiellement sous la forme d’une reaction ´ aux consequences ´ inflationnistes des modalites ´ de financement de l’unification, mais aussi sur les autres pays europeens, ´ du fait du regime ´ de taux de change fixes dans le cadre du Mecanisme ´ de change europeen ´ (MCE). La plupart des pays membres du MCE excluaient une depr ´ eciation ´ par rapport au deutschemark et ont en fait « importe´ » la politique monetaire ´ allemande, ce qui a reduit ´ l’activite´ de leur economie ´ parce que les tensions inflationnistes y etaient ´ moins fortes. Cette orientation de la politique economique ´ s’est traduite par des taux d’inter ´ et ˆ reels ´ tres ` elev ´ es. ´ Dans le meme ˆ temps, les deficits ´ budgetaires ´ se sont fortement gonfles ´ lors de la recession ´ de 1992-93 apres ` plusieurs annees ´ de politique expansionniste a` la fin de la decennie ´ 80 et au debut ´ de la decennie ´ 90, caracteri´ sees ´ par une robuste croissance ; d’ou` la necessit ´ e´ d’un assainissement budge´ taire pour respecter les criteres ` de deficit. ´ L’effet global de contraction duˆ a` l’orientation de la politique economique ´ a contribue´ au recul de la croissance. Tout naturellement, le chomage ˆ s’est aggrave, ´ augmentant de pres ` de 4 points de pourcentage entre 1991 et 1994 pour finalement depasser ´ 12 pour cent de la population active et atteindre ainsi un niveau sans prec ´ edent ´ depuis les annees ´ 30. Les reformes ´ du marche´ du travail adoptees ´ face a` la montee ´ du choˆ mage ont et ´ e´ variables d’un pays a` l’autre de la zone euro, mais se sont rev ´ el ´ ees ´ trop timorees ´ pour faire reculer le chomage ˆ et, dans certains cas, des mesures mal con¸cues ont sans doute meme ˆ accru le niveau structurel de chomage ˆ (OCDE, ´ ement 1997a). El ´ positif, l’inflation a fini par chuter, a` un niveau compatible avec la stabilite´ des prix, et la competitivit ´ e´ s’est amelior ´ ee. ´ Grace ˆ a` ce redressement de

OCDE 1999

31


la competitivit ´ e, ´ se conjuguant a` une croissance relativement faible, la balance des operations ´ courantes est redevenue excedentaire. ´ L’assainissement budge´ taire a progresse´ dans tous les pays, sous l’effet de l’obligation imposee ´ par le traite´ de Maastricht de ramener le deficit ´ budgetaire ´ a` 3 pour cent du PIB en 1997 et, dans un contexte de faible inflation, les taux d’inter ´ et ˆ a` court et long terme ont pu fortement baisser.

La croissance a et ´ e´ alimentee ´ par le secteur exterieur, ´ puis par le dynamisme economique ´ interieur ´ L’effort de preparation ´ au lancement de l’euro s’est engage´ a` un moment ou` la situation economique ´ etait ´ tres ` difficile. Mais il a contribue´ a` la mise en place, juste avant ce lancement, d’une serie ´ de conditions macroeconomiques ´ propices qui persisteront tres ` probablement ces deux prochaines annees ´ malgre´ la crise que traversent les marches ´ emergents. ´ La demande et la production ont fortement augmente´ a` partir de la premiere ` moitie´ de 1997, apres ` plusieurs annees ´ de croissance relativement atone (graphique 1 et tableau 2). La production de la zone euro s’est accrue de 2.5 pour cent en 1997 et cette croissance est estimee ´ a` 2.9 pour cent en 1998, soit un rythme leg ´ erement ` superieur ´ au taux potentiel3. La reprise s’est appuyee ´ au depart ´ sur le dynamisme du secteur exterieur. ´ Une amelioration ´ de la competitivit ´ e´ a` compter du debut ´ de 1996, la robuste croissance de la plupart des partenaires commerciaux et le faible volant de capacites ´ inutilisees ´ chez certains d’entre eux ont entraˆıne´ une forte augmentation des exportations de la zone euro. Les exportations en volume ont progresse´ de 11.1 pour cent en 1997, ce qui a fait passer a` 17 pour cent la part globale de la zone euro dans les exportations mondiales. Les importations en volume se sont egalement ´ accel ´ er ´ ees ´ – leur taux de croissance doublant pratiquement pour atteindre 8.8 pour cent – mais le secteur exterieur ´ a contribue´ au total a` environ un quart de la croissance du PIB en 1997. Depuis la deuxieme ` moitie´ de 1997, le solde exterieur ´ joue un moins grand role ˆ dans la croissance, car le redressement de la demande interieure ´ a renforce´ la demande d’importations. De plus, en 1998, la contraction economique ´ des marches ´ emergents ´ et du Japon a limite´ les exportations de la zone euro. Bien que les exportations en volume de la zone euro vers l’Asie du Sud-Est aient sensiblement diminue´ et puissent encore reculer, l’impact potentiel de la crise economique ´ en Asie et en Russie dans la zone euro par le biais des echanges ´ est limite. ´ L’Asie du Sud-Est et l’Europe orientale entrent pour une part relativement faible dans les exportations totales de la zone euro (si l’on exclut les echanges ´ a` l’interieur ´ de la zone) ; elles representent ´ moins de 20 pour cent du total, soit a` peu pres ` la part du Royaume-Uni (graphique 2). Il est plus difficile d’evaluer ´ l’impact du realignement ´ des monnaies et les effets de contagion qui pourraient encore se produire. La forte depr ´ eciation ´ des monnaies

OCDE 1999


32

Graphique 1. Performances macroéconomiques %

8 6 4 2 0 -2 -4

%

A. Croissance de la production

PIB

PIB moyen sur la période 1982-1998

Demande intérieure totale

1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 19981

%

12 10 8 6 4 2 0

%

B. Indice implicite des prix de la consommation privée Moyenne 1982-1998

1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 19981

%

12 10 8 6 4 2 0 %

14 12

8 6 4 2 0 -2 -4

C. Taux de chômage

14

Moyenne 1982-1998

12

10

10

8

8

6

6

4

1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 19981

%

%

3

3 2

4

D. Balance des opérations courantes (en pourcentage du PIB)

2

Moyenne 1982-1998

1

1

0

0

-1

-1

-2

1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 19981

%

%

4 2

-2

4 E. Solde budgétaire (en pourcentage du PIB)

2

0

0

-2

-2

-4

-4 Moyenne 1982-1998

-6

-6

1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 19981

1. Estimations de l’OCDE. Source : Secrétariat de l’OCDE.

OCDE 1999

33

OCDE 1999

Tableau 2.

Demande et production

Pourcentages de variation en volume

Demande interieure ´ finale

1986-91

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998 Estimations

1.2 2.0 –1.3 0.6 –2.8 –0.9

4.1 3.2 6.2 4.7 3.7 7.9

1.9 2.8 –0.5 0.5 2.3 –2.0

–0.6 1.0 –7.4 –3.9 –0.5 –11.5

1.4 1.1 2.5 –2.2 5.8 2.0

1.9 0.9 3.0 –3.0 1.7 5.4

1.8 2.0 0.4 –5.6 –0.0 2.0

1.5 0.2 1.9 –1.3 0.2 3.4

2.4 1.3 4.4 2.7 2.0 5.9

0.9

4.3

1.6

–1.7

1.6

1.9

1.5

1.3

2.6

–0.1

–0.1

–0.3

–0.5

0.9

0.0

–0.4

0.6

0.5

Demande interieure ´ totale

0.8

4.2

1.3

–2.2

2.4

1.9

1.1

2.0

3.0

Exportations Importations

5.6 0.9

2.8 7.3

2.2 1.6

11.3 1.5

9.1 8.0

6.5 5.6

7.3 4.7

11.1 8.8

6.3 8.0

1 Solde exterieur ´

0.6

–0.4

0.1

1.2

0.3

0.3

0.5

0.6

–0.0

PIB aux prix du marche´

1.4

3.7

1.3

–1.0

2.7

2.2

1.6

2.5

2.9

–0.4 8.5 0.6 14.7

2.7 9.6 4.2 12.8

–1.4 9.6 1.9 13.3

–1.9 11.3 –0.8 12.9

–0.6 12.2 0.3 12.1

0.4 11.9 2.1 12.3

0.0 12.3 1.4 11.8

0.4 12.4 1.2 11.5

1.1 11.7 2.3 11.3

Formation de stocks1

Pour memoire ´ : Emploi Taux de chomage ˆ (pourcentage) Revenu disponible reel ´ des menages ´ Taux d’epargne ´ des menages ´ (pourcentage)

1. Variations en pourcentage du PIB de la periode ´ prec ´ edente. ´ Source : Secretariat ´ de l’OCDE.


Consommation privee ´ Consommation publique Investissement fixe brut Investissement public Investissement residentiel ´ prive´ Autres investissements prives ´

1980-85


34

Graphique 2. Les échanges de la zone euro, par région 1994

Autres (12 %) 4 pays de l’UE n’appartenant pas à la zone euro (27 %) 1

PECO (11 %)

Afrique (11 %)

Amérique du Nord (16 %)

Amérique latine (4 %)

Autres pays d’Asie (14 %)

Japon (4 %)

1. Pays d’Europe centrale et orientale. Source : Secrétariat de l’OCDE.

´ asiatiques, et plus recemment ´ du dollar des Etats-Unis et de la livre sterling, par rapport aux pays de la zone euro, a annule´ en grande partie les gains de competi´ tivite´ obtenus entre le debut ´ de 1996 et septembre 1997 (graphique 3). Depuis la fin de 1997, le taux de change de la zone euro s’est appreci ´ e´ de 9 pour cent ´ environ en termes effectifs reels. ´ Les Etats-Unis et le Royaume-Uni etant ´ des concurrents bien plus importants pour la zone euro, celle-ci risque de perdre des parts de marche´ a` l’exportation davantage a` cause de la depr ´ eciation ´ recente ´ de la monnaie de ces deux pays qu’a` cause de la depr ´ eciation ´ des monnaies asiatiques. En revanche, l’impact negatif ´ de la crise asiatique par le biais des liens commerciaux a jusqu’a` present ´ et ´ e´ largement compense´ par les effets indirects positifs sur la demande interieure ´ exerces ´ par l’amelioration ´ des termes de l’echange ´ (a` la faveur de la baisse des prix des produits de base), l’assouplissement des conditions monetaires ´ et la detente ´ des taux d’inter ´ et ˆ a` long terme due a` la « fuite » vers les actifs de qualite´ en reponse ´ a` l’instabilite´ financiere ` dans les economies ´ emergentes. ´ La vulnerabilit ´ e´ des pays de la zone euro a` des chocs commerciaux exterieurs ´ est variable, en fonction de l’importance des marches ´ tiers (tableau 3). Par exemple, la moitie´ des exportations irlandaises se font a` destination du Royaume-Uni. Par consequent, ´ le ralentissement de l’activite´ economique ´ au Royaume-Uni et la depr ´ eciation ´ recente ´ de la livre sterling devraient avoir, pour les exportations et la production irlandaises, des consequences ´ plus marquees ´

OCDE 1999


35

Compétitivité de la zone euro1 1995 = 100

Graphique 3.

1995 = 100

1995 = 100

130

130

125

125

120

120

Coûts unitaires relatifs de main-d’œuvre dans le secteur manufacturier

115

115

110

110

105

105

100

100

95

95 Prix relatifs à l’exportation

90

90

85

85

80

80 1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996 19982

1. Une baisse représente une amélioration de la compétitivité. 2. Estimations de l’OCDE. Source : Secrétariat de l’OCDE.

Tableau 3. Part des exportations a` destination des pays non membres de la zone euro, en pourcentage du PIB 1997 4 pays de l’UE ´ EtatsUnis

Japon

Russie

Europe centrale et orientale

Chine

Autres pays d’Asie du Sud-Est

Total1

Total

dont : RoyaumeUni

Allemagne Autriche Belgique Espagne Finlande France Irlande Italie Pays-Bas Portugal

3.2 1.9 7.8 2.1 8.1 2.7 19.6 2.3 8.0 3.9

2.1 1.2 6.0 1.6 3.4 2.1 17.6 1.5 5.4 2.9

2.1 1.0 3.3 0.9 2.4 1.4 8.0 1.6 2.0 1.1

0.6 0.4 0.8 0.2 0.7 0.4 2.4 0.4 0.5 0.2

0.5 0.4 0.6 0.2 2.5 0.2 0.4 0.3 0.6 0.1

1.6 3.1 1.4 0.3 2.6 0.4 0.7 0.9 0.9 0.2

0.3 0.2 0.3 0.1 0.6 0.2 0.1 0.2 0.2 0.0

1.3 0.7 1.9 0.6 2.6 1.1 3.5 1.1 1.7 0.3

14.1 12.6 24.6 8.1 24.3 10.3 43.7 11.7 19.6 8.6

Zone euro

3.6

2.5

1.8

0.5

0.4

1.1

0.2

1.2

13.5

1. Compte non tenu des echanges ´ a` l’interieur ´ de la zone euro. Source : Secretariat ´ de l’OCDE.

OCDE 1999


36

que celles dues aux effets directs des turbulences financieres ` et de la recession ´ qu’ont connues un grand nombre de marches ´ emergents. ´ La Finlande, quant a` elle, est relativement plus exposee ´ a` un recul de l’activite´ en Russie. Tel est egalement ´ le cas de l’Allemagne et de l’Autriche par rapport a` l’Europe centrale et orientale. Au total, les risques vis-a-vis ` de l’Asie du Sud-Est sont non seulement assez faibles, mais aussi similaires d’un pays a` l’autre de la zone euro, de sorte que les mesures de politique monetaire ´ commune se rev ´ elent ` plus adaptees. ´ L’excedent ´ de la balance des paiements au titre des biens et services a augmente´ pour la cinquieme ` annee ´ consecutive ´ en 1997 (tableau 4), essentiellement sous l’effet d’une croissance plus faible dans la zone euro que dans les pays tiers. La balance des operations ´ courantes, en excedent ´ depuis 1993, atteignait 1.7 pour cent du PIB en 19974. En 1998, ce solde devrait s’etre ˆ stabilise´ a` moins de 2 pour cent du PIB, l’impact du recul economique ´ en Asie et en Russie et les repercussions ´ decal ´ ees ´ de l’affaiblissement de la competitivit ´ e´ de la zone euro reduisant ´ le solde commercial et les effets de devalorisation ´ se traduisant par un solde plus faible pour les revenus d’investissements. L’amelioration ´ de l’exce´ dent des operations ´ courantes de la zone euro a essentiellement pour contrepar´ tie un deficit ´ plus important aux Etats-Unis, proche de 3 pour cent du PIB en 1997. Depuis la fin de 1997, ce sont la consommation et l’investissement prives ´ qui jouent un role ˆ moteur dans la reprise, apres ` six annees ´ de quasi-stagnation. En recul de 1.5 pour cent en 1997, la croissance de la consommation privee ´ devrait s’accel ´ erer ´ a` 2.4 pour cent en 1998, rythme le plus rapide observe´ dans la zone euro depuis 1991 (graphique 4). Ce redressement tient a` plusieurs facteurs, notamment a` une plus forte progression du revenu disponible en termes reels ´ depuis le milieu de 1997 – refletant ´ la hausse des salaires et de l’emploi – a` une plus grande confiance des consommateurs et au faible niveau des taux d’inter ´ et ˆ (tableau 5). De ce fait, les comptes des menages ´ se sont redresses ´ et l’epargne ´ nationale brute s’est contractee. ´ Sur plus longue periode, ´ l’epargne ´ dans la zone euro est tombee ´ d’environ 25 pour cent du PIB a` la fin des annees ´ 70 a` moins de 20 pour cent en 1998. On a pu observer une baisse similaire, voire plus marquee, ´ dans la plupart des autres economies ´ de l’OCDE, gen ´ eralement ´ a` partir d’un point de depart ´ plus faible. Une diminution des taux d’epargne ´ est previsible ´ en partie a` cause du ralentissement de la croissance et donc de l’accumulation du capital, du repli des taux d’inter ´ et ˆ ainsi que de la liberalisation ´ et de l’innovation sur les marches ´ financiers. Le bas niveau des couts ˆ d’emprunt, la remontee ´ des taux d’utilisation des capacites ´ et la hausse des ben ´ efices ´ ont contribue´ a` un redressement de l’investissement des entreprises, apres ` sept annees ´ de faible augmentation ou de diminution. L’investissement prive´ non residentiel ´ s’est accru de 3.4 pour cent en 1997 et de 6 pour cent environ en 1998 (graphique 4). Une vision differente ´ du

OCDE 1999


37

Tableau 4.

Balance des operations ´ courantes1 Milliards d’euros 1980-85

1986-91

1992

1993

1994

1995

1996

1997

288.0 293.6 –5.6

393.5 361.4 32.1

448.0 438.3 9.7

519.2 444.6 74.6

588.8 501.6 87.1

659.8 550.8 108.9

708.6 575.1 133.5

797.5 641.4 156.1

Exportations de services Importations de services Balance des services

84.0 67.7 16.3

104.9 89.2 15.7

128.5 124.5 4.0

145.5 142.6 3.0

152.3 149.5 2.8

152.0 156.3 –4.3

165.0 166.3 –1.3

183.1 184.0 –0.9

Balance des biens et services

10.7

47.8

13.7

77.6

89.9

104.6

132.2

155.2

Revenu de l’investissement, net

–5.1

–5.3

–18.8

–16.5

–22.5

–22.4

–23.4

–18.7

–1.3 –10.7

–1.0 –21.7

–5.3 –31.5

–0.3 –41.1

–1.2 –47.9

–0.3 –41.1

–1.9 –40.7

–1.9 –39.9

Invisibles, net

–0.8

–12.3

–51.6

–54.9

–68.8

–68.1

–67.3

–61.5

Balance des operations ´ courantes En pourcentage du PIB

–6.4 –0.4

19.8 0.7

–41.9 –0.9

19.8 0.4

18.3 0.4

40.8 0.8

66.2 1.2

94.7 1.7

Pour memoire ´ : Balance courante en pourcentage du PIB ´ Etats-Unis Japon Royaume-Uni Canada

–1.1 1.4 1.3 –1.4

–2.2 2.7 –2.3 –3.4

–0.8 3.0 –1.7 –3.6

–1.3 3.1 –1.6 –3.9

–1.8 2.8 –0.3 –2.3

–1.6 2.1 –0.5 –0.8

–1.8 1.4 –0.3 0.6

–1.9 2.3 0.6 –1.5

Exportations de marchandises Importations de marchandises Balance commerciale

Transferts prives ´ Transferts publics

1.

Definitions ´ de l’OCDE. Les echanges ´ de biens et de services a` l’interieur ´ de la zone euro ne sont pas pris en compte, mais il n’y a pas eu d’ajustement possible pour le revenu de l’investissement et les transferts, faute d’informations. L’ajustement oper ´ e´ pour les echanges ´ de marchandises est sans doute imparfait en raison des difficultes ´ actuelles d’evaluation ´ des flux d’echanges ´ bilateraux ´ a` l’interieur ´ de l’Europe. En principe, les transactions a` l’interieur ´ de la zone euro devraient s’equilibrer, ´ mais, dans la pratique, ce n’est pas le cas car les concepts ne sont pas entierement ` harmonises ´ entre les pays et la qualite´ des declarations ´ est variable. Il en resulte ´ un double comptage ou des omissions et cela peut exagerer ´ la balance des operations ´ courantes de la zone euro. Par exemple, lorsqu’on calcule la balance commerciale pour la zone euro sur la base des echanges ´ de marchandises extra-europeens ´ enregistres ´ d’apres ` les documents douaniers, qui sont gen ´ eralement ´ moins sensibles aux problemes ` de declaration, ´ l’excedent ´ commercial est inferieur ´ d’environ 0.7 pour cent du PIB. Source : Secretariat ´ de l’OCDE.

risque lie´ a` l’investissement direct dans les economies ´ de marche´ emergentes ´ pourrait egalement ´ favoriser les investissements directs etrangers ´ nets dans la zone euro. En revanche, l’investissement residentiel ´ reste jusqu’a` present ´ atone. La part de l’investissement des entreprises dans la production ne s’est pratiquement pas modifiee ´ ces dernieres ` decennies ´ ; a` 11.5 pour cent, elle est maintenant ´ proche du niveau constate´ aux Etats-Unis (graphique 4). Les pays de la zone euro ont proced ´ e´ a` un profond assainissement budgetaire ´ depuis 1993, le deficit ´ de la zone atteignant alors un sommet de 5.5 pour cent du PIB (4.4 pour cent apres ` correction pour tenir compte des

OCDE 1999

UEM : Faits, defis ´ et politiques Graphique 4.

38

Consommation et investissement

%

%

7

7

6

A. Consommation et revenu disponible

6

Pourcentages de variation annuelle

5

5

4 3

4 Consommation privée réelle

2

3 2

Revenu disponible réel

1

1

0

0

-1

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 19981

-1

%

%

10

10 B. Investissement

5


5

0

0 Investissement résidentiel

-5

-10

-15

-5

Investissement public

-10

Investissement des entreprises

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 19981

-15

%

%

22

22 C. Investissement réel des entreprises

20

20

En pourcentage du PIB réel

18

18 Japon

16 14 12

16 14

Zone euro États-Unis

12

10

10

8

8 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 19981

1. Estimations de l’OCDE Source : Secrétariat de l’OCDE.

OCDE 1999


39

Tableau 5.

Compte d’affectation des menages ´

Pourcentages de variation par rapport a` la periode ´ prec ´ edente ´ 1993

1994

1995

1996

1997

1998 estimations

Remun ´ eration ´ des salaries ´ Autres revenus (y compris le revenu de la propriet ´ e) ´ Transferts courants re¸cus Revenu total

3.4

2.7

4.5

2.8

2.6

3.2

1.0 6.9 3.6

5.2 3.7 3.5

6.5 4.3 5.0

6.5 3.7 3.9

4.5 3.4 3.3

3.5 2.8 3.2

Impots ˆ directs Transferts courants payes ´ Revenu disponible

3.7 5.1 3.1

1.0 4.5 3.6

6.0 4.9 4.8

2.5 4.7 3.9

4.6 3.3 3.1

5.3 0.7 3.6

Depenses ´ de consommation Taux d’epargne ´ (niveau)

3.5 12.9

4.6 12.1

4.6 12.3

4.6 11.8

3.5 11.5

3.8 11.3

Revenu disponible reel ´ Consommation privee ´ reelle ´

–0.8 –0.6

0.3 1.4

2.1 1.9

1.4 1.8

1.2 1.5

2.3 2.4

Source : Secretariat ´ de l’OCDE.

fluctuations conjoncturelles). Durant les annees ´ qui ont suivi, le deficit ´ structurel a et ´ e´ reduit ´ de plus de moitie, ´ la majeure partie de l’amelioration ´ intervenant en 1997 (annee ´ de ref ´ erence ´ pour les criteres ` de Maastricht). Le deficit ´ a pu etre ˆ reduit ´ grace ˆ a` des depenses ´ primaires moder ´ ees, ´ une charge d’inter ´ ets ˆ en baisse – a` la faveur de couts ˆ plus faibles d’emprunt – et une augmentation des recettes dans un certain nombre de pays. Lorsqu’on a freine´ ou diminue´ les depenses ´ publiques, c’est gen ´ eralement ´ au detriment ´ de l’investissement, car la consommation publique a continue´ d’augmenter, mais en gen ´ eral ´ plus lentement. Les depenses ´ publiques d’investissement en termes reels ´ ont accuse´ au total un recul de 13 pour cent depuis 1992 et la part de l’investissement public dans la production est tombee ´ a` environ 21/4 pour cent, son niveau le plus bas depuis qu’on rassemble des donnees ´ dans ce domaine. Ce niveau est leg ´ erement ` infe´ ´ rieur a` celui observe´ aux Etats-Unis, ou` des baisses similaires se sont produites dans les annees ´ 90. Au Japon, en revanche, la part de l’investissement public est restee ´ relativement stationnaire, a` environ 81/2 pour cent du PIB, au cours des annees ´ 90 et des deux decennies ´ prec ´ edentes. ´ Mais les depenses ´ de consommation publique en termes reels ´ ont augmente´ en moyenne dans la zone euro de 1 pour cent environ par an au cours de la meme ˆ periode. ´ Au total, l’assainissement budgetaire ´ a ralenti la croissance de la demande interieure. ´ Depuis 1992, la demande publique s’accroˆıt en moyenne de 0.6 pour cent par an, alors que la progression de la demande finale privee ´ est plus de deux fois superieure. ´ La situation est tout a` fait differente ´ par rapport a` la decennie ´ prec ´ edente, ´ car la

OCDE 1999


40

demande privee ´ et la demande publique augmentaient alors au meme ˆ rythme. Apres ` les progres ` accomplis dans l’assainissement des finances publiques, les mesures budgetaires ´ pour 1998 ne prevoyaient ´ qu’une leg ´ ere ` reduction ´ supple´ mentaire du deficit. ´ Au total, les depenses ´ publiques pourraient etre ˆ en hausse de plus de 11/4 pour cent en 1998 apres ` leur stabilite´ de 1997. On prevoit ´ une faible amelioration ´ du deficit ´ corrige´ des fluctuations conjoncturelles, qui reviendrait, selon les estimations, a` un peu moins de 11/2 pour cent du PIB en 1998. Pour la periode ´ a` venir, les pressions budgetaires ´ a` moyen terme s’accentueront avec le vieillissement de la population (chapitre II).

Amelioration ´ sur le marche´ du travail La situation s’ameliore ´ sur le marche´ du travail du fait de la reprise de la demande dans la zone euro (tableau 6), mais cette amelioration ´ s’opere ` lentement. L’emploi a commence´ de s’accroˆıtre en 1995 apres ` trois annees ´ de recul, mais cette progression, inferieure ´ a` 1/2 pour cent par an, s’est rev ´ el ´ ee ´ insuffisante pour stopper l’aggravation du chomage, ˆ qui a atteint 12.4 pour cent en 1997. En 1998, la croissance de l’emploi s’est accel ´ er ´ ee ´ a` 1 pour cent et le taux de chomage ˆ a diminue´ de 1/2 point environ, pour revenir a` 11.7 pour cent. Tous les emplois cre´ es ´ l’ont et ´ e´ dans le secteur prive´ et les gains de productivite´ globaux relativement faibles au cours de cette reprise donnent a` penser que la production cree ´ maintenant davantage d’emplois, probablement grace ˆ a` la moderation ´ gen ´ eralis ´ ee ´ des salaires et a` l’action menee ´ dans un grand nombre de pays de la zone euro pour alleger ´ la fiscalite´ du travail peu qualifie. ´

Tableau 6.

Offre et demande de travail 1980-85 1986-91 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Pourcentages de variation Population en age ˆ de travailler Population active Emploi

1.1 0.6 –0.4

1.7 2.2 2.7

Pourcentages Taux de chomage ˆ Taux d’activite´ Taux d’emploi

8.5 64.0 58.5

Indicateurs de la dispersion1 Taux de chomage ˆ Taux d’activite´ Taux d’emploi

0.54 0.09 0.11

0.2 0.4 0.4 –0.3 –0.0 0.3 –1.4 –1.9 –0.6

0.3 0.1 0.4

0.3 0.5 0.0

1998 estimations

0.2 0.5 0.4

0.2 0.3 1.1

9.6 64.3 58.1

9.6 11.3 12.2 11.9 12.3 12.4 65.0 64.7 64.7 64.5 64.6 64.8 58.8 57.4 56.8 56.8 56.7 56.8

11.7 64.9 57.2

0.57 0.09 0.13

0.54 0.54 0.51 0.49 0.47 0.46 0.08 0.07 0.07 0.07 0.06 0.06 0.12 0.13 0.13 0.13 0.13 0.14

0.49 0.06 0.14

1. Coefficient de variation. Source : Secretariat ´ de l’OCDE.

OCDE 1999

41


Mais le niveau de l’emploi reste bien au-dessous de son point haut du debut ´ de cette decennie ´ et il n’est en hausse que de 12 pour cent par rapport a` celui observe´ il y a 20 ans. De plus, la croissance de l’emploi ces deux dernieres ` decennies ´ tient essentiellement a` une progression dans le secteur public ; l’emploi dans le secteur des entreprises n’a que faiblement augmente, ´ a` un rythme moyen annuel de 0.4 pour cent. Par comparaison, le marche´ du travail a ´ fait preuve d’un grand dynamisme aux Etats-Unis, l’emploi s’ameliorant ´ a` un rythme plus de quatre fois superieur ´ a` celui enregistre´ dans la zone euro – avec la creation ´ de l’equivalent ´ de 40 millions d’emplois – et ce presque entierement ` dans le secteur des entreprises. Au cours de la meme ˆ periode, ´ la croissance de la ´ population active s’est rev ´ el ´ ee ´ plus instable aux Etats-Unis que dans la zone euro, mais elle a et ´ e´ en moyenne bien plus forte, ce qui s’explique par des evolutions ´ demographiques ´ et des politiques du marche´ du travail differentes. ´ Pour l’essentiel, le chomage ˆ est de nature structurelle dans la zone euro. Les estimations du chomage ˆ structurel dans la zone euro sont tres ` variables, mais la plupart, notamment celles du Secretariat ´ de l’OCDE, sont superieures ´ a` 10 pour ´ cent, c’est-a-dire ` plus du double de l’estimation pour les Etats-Unis. En outre, la situation est tres ` differente ´ d’un pays a` l’autre, en fonction de la politique mise en œuvre sur le marche´ du travail et du cadre institutionnel. L’Autriche et les Pays-Bas, ou` le chomage ˆ structurel atteint a` peine 5 pour cent, se situent vers le bas de la fourchette ; l’Allemagne, la France et l’Italie – les trois plus grandes economies ´ – sont proches de la moyenne ; a` l’autre extreme, ˆ l’estimation pour l’Espagne n’est que leg ´ erement ` inferieure ´ a` 20 pour cent. Les fortes disparites ´ persistantes des taux de chomage ˆ d’une region ´ a` l’autre de la zone euro pourraient affecter la conduite future d’une politique monetaire ´ unique. Les mesures qui font reculer les obstacles a` la creation ´ d’un marche´ du travail plus integr ´ e´ dans la zone euro et qui attenuent ´ les rigidites ´ structurelles contribueraient a` ameliorer ´ la capacite´ d’adaptation de la zone euro aux chocs economiques ´ (voir le chapitre IV).

Les pressions inflationnistes sont faibles Les faibles pressions au niveau des couts ˆ de main-d’œuvre, la baisse des prix des produits de base et l’intensification de la concurrence sous l’effet d’une integration ´ plus etroite ´ ont concouru au reflux de l’inflation (graphique 5). La hausse des prix a` la consommation dans la zone euro s’est situee ´ entre 1 et 2 pour cent ces deux dernieres ` annees ´ et a tendance a` se ralentir encore. Malgre´ les progres ` realis ´ es ´ dans le rapprochement des taux de croissance de la produc´ tion et des taux d’inflation entre les Etats membres de l’UE, le taux d’inflation faible et en baisse observe´ actuellement dans la zone euro dissimule des ´ differences ´ prononcees ´ entre les Etats membres du point de vue des pressions inflationnistes. Des signes de surchauffe se manifestent en Irlande, en Finlande,

OCDE 1999

UEM : Faits, defis ´ et politiques Graphique 5.

42

L’inflation dans les pays de la zone euro

%

%

14

14 A. Indice implicite des prix de la consommation privée Pourcentage de variation annuelle

12

12 Zone euro

10

10

8

8 États-Unis

6

6

4

4

2

2 Japon

0

-2

0

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 19981

%

3.0

-2 %

B. Indices harmonisés des prix à la consommation

3.0

Pourcentage de variation sur 12 mois en novembre 1998

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0

0 PRT

IRL

ITA

NLD

ESP

FIN

BEL

DEU

LUX

AUT

FRA

UE11

1. Estimations de l’OCDE. Source : Eurostat et Secrétariat de l’OCDE.

OCDE 1999


43

Encadre´ 2. Dans quelle mesure l’inflation divergera-t-elle dans les pays membres de la zone euro ? Dans une union monetaire, ´ on ne peut que difficilement envisager des ecarts ´ d’inflation persistants et tres ` marques, ´ meme ˆ si des ecarts ´ prononces ´ sont plausibles des ` lors qu’ils refletent ` un processus de rattrapage (voir ci-apres). ` Les ecarts ´ a` court terme pourraient etre ˆ encore notables, du fait des positions conjoncturelles differentes ´ ou des modifications de la fiscalite. ´ Les differences ´ observees ´ dans l’evo´ lution regionale ´ des prix au sein des unions monetaires ´ actuelles donnent une idee ´ des possibilites ´ de divergence des taux d’inflation dans la zone euro et, partant, de l’evolution ´ des taux de change reels ´ au niveau regional. ´ Sur ce dernier point, Bayoumi et MacDonald (1998) ne constatent aucune convergence sur la moyenne pour les prix ´ regionaux ´ relatifs au Canada et aux Etats-Unis ces trente dernieres ` annees. ´ Sur la base de tests de racine unitaire, le Secretariat ´ de l’OCDE conclut egalement ´ a` l’existence de variations permanentes des prix regionaux ´ relatifs a` la consommation en Australie et en Espagne. Mais ces conclusions refletent ` probablement l’evolution ´ progressive a` long terme des prix relatifs des biens ne faisant pas l’objet d’echanges ´ internationaux. En fait, on n’a observe´ que rarement des ecarts ´ prononces ´ d’inflation et, lorsque de tels ecarts ´ se sont produits, ils ont et ´ e´ de tres ` breve ` duree. ´ Par exemple, l’ecart ´ entre la partie orientale et la partie occidentale de l’Allemagne apres ` l’unification etait ´ au depart ´ proche de 10 pour cent par an, mais il est tombe´ rapidement a` moins de 1 pour cent. ´ Aux Etats-Unis, les ecarts ´ observes ´ entre les indices des prix a` la consommation des ´ Etats ont et ´ e´ faibles ces trente dernieres ` annees, ´ puisqu’ils se situaient entre 0.7 et 1.3 pour cent par an (tableau 8). De meme, ˆ l’ecart ´ moyen entre le taux d’inflation le plus faible et le taux le plus elev ´ e´ dans 7 villes australiennes et 7 regions ´ espagnoles sur une periode ´ de dix ans est nettement inferieur ´ a` 1 point de pourcentage et, dans les deux pays, l’ecart ´ type des differentiels ´ regionaux ´ bilateraux ´ d’inflation a varie´ entre 0.7 et 1.2 point de pourcentage (tableau 9). On a pu constater des ecarts ´ d’inflation encore plus faibles dans l’Union monetaire ´ entre la Belgique et le Luxembourg ainsi que dans celle qui a existe´ entre l’Irlande et le Royaume-Uni pendant presque trois decennies, ´ soit jusqu’en 1978. Dans les deux cas, l’ecart ´ moyen annuel pour la hausse de l’indice des prix a` la consommation etait ´ inferieur ´ a` 0.4 point. S’il est vrai que dans des zones economiquement ´ plus homogenes ` les ecarts ´ d’inflation ne creeront ´ probablement pas des differences ´ tres ` marquees ´ du point de vue du niveau des prix, des ecarts ´ d’inflation pourraient persister entre les pays plus ou moins avances ´ de l’UE. Selon le modele ` de Balassa/Samuelson (1964), les ecarts ´ de productivite´ entre les biens faisant l’objet d’echanges ´ internationaux et les biens ne faisant pas l’objet de tels echanges ´ entraˆınent non seulement des ecarts ´ sectoriels d’inflation, mais aussi des ecarts ´ d’inflation entre les pays se situant a` un stade de developpement ´ economique ´ different. ´ A partir d’un modele ` elargi ´ de Balassa/Samuelson et de l’evolution ´ historique de la productivite´ et des salaires, Alberola et Tyrvainen ¨ (1998) estiment que des ecarts ´ durables d’inflation de 2 points pourraient exister entre les pays les plus avances ´ et les moins avances ´ de la zone euro.

OCDE 1999


44

Tableau 7.

Salaires et prix

Pourcentages de variation annuelle 1980-85 1986-91 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Indice implicite des prix de la consommation privee ´ Indice implicite des prix de l’investissement des entreprises Indice implicite des prix des importations de biens et de services Gains et salaires Taux de salaire du secteur des entreprises Taux de salaire du secteur manufacturier

Pour memoire ´ : Indice implicite des prix du PIB Investissement residentiel ´ prive´ Couts ˆ unitaires de main-d’œuvre Ensemble de l’economie ´ Secteur manufacturier

1998 estimations

8.5

3.8

4.4

3.9

3.3

2.7

2.5

1.9

1.3

7.7

3.0

2.5

2.7

1.4

1.8

0.4

0.5

0.5

8.2

1.1

–1.0

1.1

1.9

3.0

0.8

2.2

–0.8

8.5

4.6

7.4

5.5

3.1

4.0

1.7

1.2

1.5

9.9

6.1

7.1

5.4

2.8

3.7

3.9

3.0

2.6

8.0 7.3

4.1 5.0

4.4 4.1

3.6 3.1

2.6 2.6

2.7 2.6

2.0 1.2

1.4 1.5

1.6 1.0

6.9 5.6

4.1 3.0

5.0 3.9

4.4 2.9

–0.0 2.3 –4.6 –1.4

1.2 1.5

0.1 –0.7

0.2 0.1


´ Tableau 8. Ecarts regionaux ´ de taux d’inflation dans certains pays Membres de l’OCDE

Espagne 1979-88 1989-98 Allemagne1 1992-98 Australie 1956-65 1966-75 1976-85 1986-95 ´ Etats-Unis 1956-65 1966-75 1976-85 1986-95

Maximum

Region/ville ´

Minimum

Region/ville ´

´ Ecart

11.33 5.17

Valence Catalogne

10.87 4.59

Leon ´ Andalousie

0.46 0.58

2.52

Bayern

2.46

Hesse

0.06

2.68 6.53 9.93 5.45

Brisbane Sydney Perth Adelaide

2.00 5.73 9.50 5.21

Perth Canberra Sydney Brisbane

0.68 0.80 0.43 0.24

2.13 5.69 7.64 4.00

San Francisco New York Cleveland New York

1.19 4.98 6.35 2.87

Detroit ´ Los Angeles New York Houston

0.94 0.71 1.29 1.13

1. Regions ´ d’Allemagne occidentale. Source : Secretariat ´ de l’OCDE et Cecchetti, Mark et Sonora (1998).

OCDE 1999

45

OCDE 1999

´ Tableau 9. Ecarts de hausse de l’indice des prix a` la consommation entre certaines grandes villes australiennes et certaines regions ´ espagnoles : ecarts ´ types et ecarts ´ maximums1 Villes australiennes (1956-98) Brisbane

Canberra

Hobart

Melbourne

Perth

Sydney

– 1.4 1.4 1.5 1.6 1.6 2.0

1.0 – 1.4 1.7 0.9 2.2 1.3

1.0 0.7 – 1.1 1.2 2.2 1.7

1.0 1.0 1.0 – 1.0 1.2 2.1

0.9 0.8 0.8 0.7 – 1.9 2.2

1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 – 2.9

1.2 1.0 0.9 1.1 1.1 1.2 –

Regions ´ espagnoles (1978-98)

Andalousie Canaries Catalogne Galice Leon ´ Madrid Valence 1.

Andalousie

Canaries

Catalogne

Galice

Leon ´

Madrid

Valence

– 3.1 1.2 1.2 1.2 1.3 0.9

2.2 – 3.4 3.7 3.2 3.1 3.3

0.7 2.2 – 1.1 1.2 1.7 1.1

0.7 2.4 0.7 – 1.2 2.0 1.3

0.8 2.1 0.7 0.8 – 1.1 1.2

1.3 2.2 1.2 1.3 1.0 – 1.2

1.0 2.6 1.0 0.8 0.7 1.0 –

Dans les deux parties du tableau, les chiffres au-dessus de la diagonale sont les ecarts ´ types des differentiels ´ de taux d’inflation annuel entre deux villes ou regions ´ sur l’ensemble de la periode. ´ Les chiffres en dessous de la diagonale sont les plus grands ecarts ´ absolus d’inflation observes ´ sur la periode. ´ Dans ce dernier cas, le taux d’inflation est mesure´ comme etant ´ une moyenne mobile sur trois ans afin de lisser l’effet des variations de la fiscalite´ indirecte sur les ecarts ´ d’inflation regionaux. ´ Source : Secretariat ´ de l’OCDE.


Adelaide Brisbane Canberra Hobart Melbourne Perth Sydney

Adelaide


46

au Portugal et aux Pays-Bas, alors qu’on ne constate guere ` de tensions inflationnistes dans les grandes economies ´ de la zone, ou` il reste d’importantes capacites ´ inutilisees ´ sur les marches ´ de produits et sur le marche´ du travail. L’ecart ´ entre les trois taux d’inflation les plus elev ´ es ´ et les trois taux d’inflation les plus faibles est maintenant de 1.8 point, alors qu’il etait ´ inferieur ´ a` un point il y a un an, cette evolution ´ etant ´ due pour une large part a` des taux divergents d’inflation pour les biens ne faisant pas l’objet d’echanges ´ internationaux et les services. On exami´ nera dans l’encadre´ 2 les possibilites ´ de divergence de l’inflation entre les Etats membres de l’UE. Si les pressions salariales sont restees ´ faibles (tableau 7), c’est parce que certains pays ont mene´ une politique des revenus assez efficace et alleg ´ e´ les prel ´ evements ` sur les salaires, et que dans la majorite´ des autres pays le chomage ˆ etait ´ elev ´ e. ´ Dans le secteur prive, ´ les salaires nominaux n’ont augmente´ que d’un peu plus de 2 pour cent ces deux dernieres ` annees ´ et en termes reels ´ la progression des salaires a et ´ e´ pratiquement nulle. En revanche, la productivite´ du travail s’est accrue en moyenne de 2 pour cent environ par an, ce qui veut dire que la part du travail dans le PIB a diminue´ et celle des ben ´ efices ´ augmente. ´

Des perspectives economiques ´ favorables, mais de grands risques Globalement les conditions economiques ´ ont et ´ e´ favorables lors du lancement de l’euro et devraient le rester jusqu’en 2000, car un certain nombre de facteurs sont susceptibles d’appuyer la reprise dans la zone euro. Les conditions monetaires ´ et budgetaires ´ sont en particulier suffisamment souples. Les taux d’inter ´ et ˆ a` court terme dans la zone euro ont reguli ´ erement ` converge´ et sont actuellement faibles par rapport au passe. ´ Le taux d’inter ´ et ˆ moyen a` court terme pour la zone euro est de 3.2 pour cent, ce qui correspond a` un taux reel ´ inferieur ´ a` 21/2 pour cent. Les taux longs ont egalement ´ fortement baisse, ´ parce qu’on s’attend a` une faible inflation et parce que, du fait de l’incertitude qui regne ` sur les marches ´ emergents, ´ les actifs a` faible risque, notamment les obligations europeennes, ´ prennent une plus grande place dans les portefeuilles de titres. Le taux long pour la zone euro est en baisse de 250 points de base depuis 1996 et il est inferieur ´ de plus de moitie´ a` son niveau de 1992. C’est dans les pays ou` la prime de risque etait ´ elev ´ ee ´ de longue date que les taux d’inter ´ et ˆ ont le plus baisse. ´ Pour l’avenir, etant ´ donne´ les faibles pressions inflationnistes en Europe, une nouvelle baisse du taux directeur est projetee ´ durant la premiere ` moitie´ de 1999, suivie d’une stabilisation pour le reste de l’annee ´ et d’une leg ´ ere ` remontee ´ en 2000 a` mesure que l’expansion se raffermira dans la zone euro. La courbe des rendements devrait neanmoins ´ s’aplatir tout en restant positive. Les previsions ´ de l’OCDE reposent sur l’hypothese ` technique de taux de change inchanges, ´ de sorte que compte tenu du profil prevu ´ des taux d’inter ´ et ˆ les

OCDE 1999

47


conditions monetaires ´ devraient rester accommodantes. Dans le meme ˆ temps, l’orientation de la politique budgetaire, ´ apres ` avoir eu un effet de contraction en 1997, est devenue globalement neutre en 1998 et elle est censee ´ le demeurer ces deux prochaines annees, ´ le deficit ´ corrige´ des fluctuations conjoncturelles ne se resorbant ´ que tres ` leg ´ erement ` par rapport a` son niveau actuel de 1.6 pour cent du PIB. Mais ces facteurs de stimulation, de meme ˆ que le repli des prix des produits de base, ne devraient pas compenser le freinage duˆ au ralentissement de la demande exterieure ´ et aux pertes dej ´ a` realis ´ ees ´ de competitivit ´ e. ´ Dans ces conditions, les previsions ´ de l’OCDE arret ˆ ees ´ en novembre 1998 montrent que le PIB devrait se ralentir et se rapprocher de son taux potentiel en 1999, puis la production s’accel ´ erera ´ leg ´ erement ` l’annee ´ suivante. Le PIB pourrait augmenter de 21/2 pour cent en 1999 et de 23/4 pour cent en 2000, avec une inflation de l’ordre de 11/2 pour cent au cours de cette periode ´ (tableau 10). Ce profil de croissance suppose un taux d’utilisation plus elev ´ e´ des capacites, ´ meme ˆ s’il est probable qu’une certaine faiblesse conjoncturelle persistera en 2000. Dans le secteur des entreprises, l’investissement devrait s’accroˆıtre de 61/2 pour cent en 1999, la progression de l’investissement public et de l’investissement residentiel ´ etant ´ plus moder ´ ee, ´ mais tout a` fait sensible. La hausse de confiance des consommateurs dans la zone euro et le redressement du revenu disponible reel ´ des menages ´ devraient concourir a` une robuste progression des depenses ´ de consommation. En revanche, la demande exterieure ´ ne devrait guere ` contribuer a` la croissance. La degradation ´ recente ´ de la competitivit ´ e´ de la zone euro – due a` l’affaiblissement des monnaies des marches ´ emergents, ´ des ´ Etats-Unis et du Royaume-Uni – et un ralentissement de l’activite´ dans ce dernier pays pourraient ramener la contribution des echanges ´ nets a` la croissance a` un niveau proche de zero ´ aussi bien en 1999 qu’en 2000. Au fur et a` mesure de la reprise, la demande de travail est appelee ´ a` s’accroˆıtre plus fortement que l’offre, de sorte que le taux de chomage ˆ pourrait reculer d’environ 1/2 point pour retomber a` 10.8 pour cent en 2000, chiffre encore elev ´ e. ´ Ce niveau, leg ´ erement ` superieur ´ a` l’estimation du taux de chomage ˆ structurel, ne devrait pas creer ´ de pressions salariales, bien que dans certaines regions ´ de la zone euro le marche´ du travail soit tendu et qu’une accel ´ eration ´ des hausses de salaire puisse se produire localement. Les principaux risques qui entourent ces previsions ´ ont trait aux evolu´ tions exterieures. ´ L’effondrement economique ´ en Asie, les turbulences financieres ` en Russie et les possibilites ´ de contagion en Amerique ´ latine et dans les pays de la zone euro ont secoue´ les marches ´ de capitaux dans le monde. Bien que les interactions commerciales entre la zone euro et ces economies ´ soient faibles, un surcroˆıt d’incertitude et la nervosite´ des investisseurs se sont dej ´ a` traduits par une perte de confiance de la part des entreprises. Si la situation ne s’ameliore ´ pas au Japon et si les effets de contagion s’etendent ´ a` d’autres

OCDE 1999

UEM : Faits, defis ´ et politiques Tableau 10.

48

Perspectives a` court terme

1 Pourcentages de variation par rapport a` l’annee ´ prec ´ edente ´

1997

1998

1999

2000

1.5 0.2 1.9 –1.3 0.2 3.4

2.4 1.3 4.4 2.7 2.0 5.9

2.5 1.4 4.3 3.4 3.3 5.0

2.6 1.4 4.5 2.8 3.5 5.4

1.3

2.6

2.7

2.8

0.6

0.5

–0.0

–0.1

2.0

3.0

2.6

2.7

11.1 8.8

6.3 8.0

4.4 5.8

5.3 6.0

2 Solde exterieur ´

0.6

–0.0

–0.1

0.1

PIB

2.5

2.9

2.5

2.7

Indice implicite des prix de la consommation privee ´ Indice implicite des prix du PIB

1.9 1.4

1.3 1.6

1.4 1.5

1.5 1.6

0.4 0.5 12.4

1.1 0.3 11.7

1.0 0.4 11.3

1.0 0.5 10.8

11.5

11.3

11.1

11.0

1.7

1.9

2.0

2.0

Consommation privee ´ Consommation publique Investissement fixe brut Investissement public Investissement residentiel ´ prive´ Autres investissements prives ´ Demande interieure ´ finale Formation de

stocks2

Demande interieure ´ totale Exportations Importations

Emploi Population active 3 Taux de chomage ˆ Taux d’epargne ´ des menages ´ (pourcentage) Balance des operations ´ courantes, en pourcentage du

PIB4

1. 2. 3. 4.

Les chiffres pour 1998 sont des estimations de l’OCDE. En pourcentage du PIB de l’annee ´ prec ´ edente. ´ Niveau, en pourcentage de la population active. Les echanges ´ de biens et de services a` l’interieur ´ de la zone euro ne sont pas pris en compte, mais aucun ajustement n’a et ´ e´ possible pour le revenu de l’investissement et les transferts, faute d’informations. Source : OCDE (1998a), Perspectives economiques ´ n° 64.

economies ´ emergentes, ´ il pourrait en resulter ´ des effets negatifs ´ pour les marches ´ de capitaux et une nouvelle perte de confiance, ce qui reduirait ´ les depen´ ses des consommateurs et nuirait en particulier aux plans d’investissement, el ´ e´ ment suffisant pour stopper la reprise dans la zone euro. Si les facteurs negatifs ´ devaient persister et interagir, comme ils l’ont dej ´ a` fait dans une certaine mesure en 1998, la croissance de la production pourrait tomber a` 1 pour cent dans la zone euro (Perspectives e´ conomiques, n° 64). Depuis que ces previsions ´ ont et ´ e´ arret ˆ ees, ´ certains el ´ ements ´ negatifs ´ se sont concretis ´ es ´ avec la crise financiere ` au Bresil, ´ et la confiance des chefs d’entreprise de la zone euro s’est affaiblie. Ces evolutions ´ ont rendu en partie caduques les Perspectives de l’OCDE publiees ´ a` la fin de 1998

OCDE 1999

49

Le lancement de l’euro : situation economique ´ et perspectives Tableau 11.

Sensibilite´ de la zone euro a` differents ´ chocs

´ Ecarts par rapport au niveau de ref ´ erence, ´ en pourcentage Annee ´ 1

Annee ´ 2

–0.7 –0.6 –0.3

–1.1 –0.6 –0.6

B. Effets d’une baisse de 1 pour cent de la demande interieure ´ dans la zone non euro de l’OCDE et d’une diminution de 2 pour cent des importations de la zone non OCDE2 Niveau du PIB Inflation (indice implicite des prix a` la consommation) Balance courante (en pourcentage du PIB) Expansion des marches ´

–0.5 –0.1 –0.3 –2.8

–0.4 –0.3 –0.3 –2.3

C. Effets d’une augmentation de l’investissement public de 1 pour cent du PIB3 Niveau du PIB Inflation (indice implicite des prix a` la consommation) Balance courante (en pourcentage du PIB)

1.2 0.2 –0.3

0.8 0.6 –0.3

0.7 0.3 –0.1

1.3 0.4 0.0

0.4 0.1 –0.1

0.6 0.1 –0.2

A. Effets d’une appreciation ´ effective nominale de 10 pour cent de Niveau du PIB Inflation (indice implicite des prix a` la consommation) Balance courante (en pourcentage du PIB)

D. Effets d’une reduction ´ d’un point de pourcentage des taux d’inter ´ et ˆ reels ´ Taux de change flottant4 Niveau du PIB Inflation (indice implicite des prix a` la consommation) Balance courante (en pourcentage du PIB) Taux de change fixe5 Niveau du PIB Inflation (indice implicite des prix a` la consommation) Balance courante (en pourcentage du PIB)

l’euro1

1. 2.

Par hypothese, ` les depenses ´ publiques et les taux d’inter ´ et ˆ restent inchanges ´ en termes reels. ´ Par hypothese, ` les taux de change nominaux sont fixes. Les depenses ´ publiques et les taux d’inter ´ et ˆ sont maintenus inchanges ´ en termes reels ´ par rapport aux niveaux de ref ´ erence. ´ 3. Par hypothese, ` les taux de change nominaux sont fixes et les taux d’inter ´ et ˆ sont inchanges ´ en termes reels. ´ 4. Par hypothese, ` les depenses ´ publiques et les taux d’inter ´ et ˆ a` long terme et a` court terme restent inchanges ´ en termes reels ´ apres ` la reduction ´ initiale. Dans ce cas, les taux de change sont flexibles : une diminution d’un point de l’ecart ´ de taux d’inter ´ et ˆ avec les autres pays est supposee ´ provoquer une depr ´ eciation ´ de 2.5 pour cent du taux de change effectif. 5. Par hypothese, ` les depenses ´ publiques et les taux d’inter ´ et ˆ restent inchanges ´ en termes reels. ´ Dans ce cas, les taux de change nominaux sont supposes ´ rester fixes. Source : Simulation a` l’aide du modele ` Interlink de l’OCDE.

et se traduiront par des perspectives de croissance economique ´ plus faibles lorsque de nouvelles previsions ´ auront et ´ e´ etablies, ´ vers le milieu de 1999. Pour donner un ordre de grandeur approximatif, la croissance du PIB de la zone euro en 1999 devrait etre ˆ plutot ˆ de l’ordre de 2 pour cent.

OCDE 1999


50

Il est difficile d’evaluer ´ la probabilite´ de ces scenarios, ´ puisqu’on connaˆıt mal actuellement l’economie ´ de la zone euro, que les marches ´ mondiaux de capitaux evoluent ´ brutalement et que la confiance est en soi tres ` insaisissable. On peut neanmoins ´ obtenir des ordres de grandeur. Le modele ` Interlink de l’OCDE a et ´ e´ utilise´ pour estimer l’impact de differents ´ chocs et de differentes ´ mesures sur le PIB, l’inflation et la balance des operations ´ courantes de la zone euro (tableau 11). Les resultats ´ montrent que la zone euro est assez sensible aux fluctuations des taux de change. Par rapport a` la situation de ref ´ erence, ´ une appreciation ´ de 10 pour cent de l’euro – c’est-a-dire ` la variation observee ´ en 1998 – diminue le PIB de la zone d’un peu plus de 1 pour cent au bout de deux ans. L’effet est manifestement plus marque´ dans les pays de la zone euro dont les echanges ´ se font en forte proportion avec les pays tiers (par exemple l’Irlande). Une modification de la demande interieure ´ (de 1 pour cent) chez les grands partenaires commerciaux de la zone euro a egalement ´ une nette incidence sur le PIB, l’inflation et la balance des operations ´ courantes. La mise en œuvre simultanee ´ de mesures macroeconomiques ´ dans tous les pays de la zone euro serait assez efficace pour compenser les chocs negatifs ´ d’origine exterieure, ´ car une politique commune permet de reagir ´ plus vigoureusement sous l’effet des multiplicateurs des echanges ´ et de l’investissement. Une augmentation des depenses ´ publiques d’investissement a` hauteur de 1 pour cent du PIB entraˆınerait une hausse de la production de pres ` de 1 pour cent au bout de deux ans ; avec une baisse des taux d’inter ´ et ˆ de 100 points de base, la production augmenterait un peu plus (11/4 pour cent) en regime ´ de flottement du taux de change et de parite´ d’inter ´ et ˆ non couverte. Avec un taux de change fixe, l’effet d’une baisse des taux d’inter ´ et ˆ serait inferieur ´ de plus de moitie. ´

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II.

Politiques macroeconomiques ´

Le traite´ sur l’Union europeenne, ´ signe´ en 1992, appelait a` une convergence continue des performances economiques ´ et a` une etroite ´ coordination des ´ objectifs economiques ´ des Etats membres, programmees ´ selon un calendrier precis. ´ La convergence vers des taux d’inflation reduits ´ et une situation budge´ taire saine etaient ´ deux des criteres ` de convergence economique ´ auxquels les pays devaient satisfaire pour adherer ´ a` l’Union monetaire. ´ Au niveau de la Communaute, ´ la coordination des politiques a et ´ e´ renforcee ´ avec l’instauration des « grandes orientations economiques ´ » annuelles, la « procedure ´ concernant les deficits ´ excessifs » et le Pacte de stabilite´ et de croissance, cependant que l’Institut monetaire ´ europeen ´ posait les fondations du Systeme ` europeen ´ de banques centrales (SEBC). Les raisons justifiant un renforcement de la coordination au niveau de l’Union europeenne ´ et les initiatives recentes ´ a` cet egard ´ sont analysees ´ dans l’encadre´ 3. De nombreux efforts ont et ´ e´ faits pour preparer ´ le lancement de l’euro. En ce qui concerne les conditions macroeconomiques, ´ l’Union monetaire ´ est nee ´ sous des auspices favorables, avec un recul du chomage, ˆ un taux d’inflation d’une faiblesse sans prec ´ edent ´ depuis 40 ans et des finances publiques relativement saines (chapitre I). De plus, la structure de la Banque centrale europeenne ´ est tres ` proche de celle des banques centrales d’Europe continentale, et les gouvernements se sont engages ´ a` viser l’equilibre ´ des comptes publics. Enfin, les pays de l’UE pratiquent dej ´ a` depuis un certain temps un regime ´ de taux de change pratiquement fixe, meme ˆ si cette experience ´ a et ´ e´ parfois difficile pour certains pays. Le processus comporte inevitablement ´ une large part d’inconnu malgre´ tous les efforts faits lors des travaux preparatoires. ´ A la difference ´ des veritables ´ fed ´ erations, ´ pratiquement toutes les competences ´ budgetaires ´ resteront au niveau national, mais la Banque centrale europeenne ´ definira ´ la politique mone´ ´ taire des onze Etats membres souverains. Cela souleve ` des problemes ` familiers dans un contexte nouveau, en particulier le point de savoir comment preserver ´ la credibilit ´ e´ de la politique monetaire ´ ou garantir la prudence dans la conduite de la politique budgetaire, ´ mais des problemes ` inedits ´ se posent aussi, concernant

OCDE 1999


Encadre´ 3.

52

Coordination des politiques economiques ´ au sein de l’UE

Au niveau de l’UE, les pouvoirs de prise de decision ´ en matiere ` de politique economique ´ different ` sensiblement de ceux existant dans les veritables ´ fed ´ erations ´ en raison d’une limitation des competences. ´ Les gouvernements de la plupart des ´ membres de l’UE disposent en effet de larges pouvoirs comparativement aux Etats fed ´ er ´ es, ´ tout particulierement ` dans le domaine economique. ´ Cette repartition ´ des pouvoirs a cependant progressivement evolu ´ e´ au fil des ans : les bases d’une politique agricole commune ont et ´ e´ posees ´ des ` 1965 ; une union douaniere ` a vu le jour en 1968 ; le marche´ unique a et ´ e´ finalise´ en 1993 ; enfin, une politique monetaire ´ ´ commune est en place depuis le 1er janvier 1999. De plus, le nombre de competences partagees, ´ qui n’etait ´ que de 7 dans le traite´ de Rome, a et ´ e´ porte´ a` 16 dans le traite´ de Maastricht. Bien que le budget de l’UE reste tres ` limite´ (moins de 1.3 pour cent du PIB de l’ensemble de la zone), les fonctions reglementaires ´ centralisees ´ ont et ´ e´ sensiblement accrues. La theorie ´ du fed ´ eralisme ´ budgetaire ´ apporte de nombreux eclaircissements ´ sur la fa¸con dont les fonctions de depenses, ´ de recettes et de reglementation ´ devraient ´ avance de etre ˆ reparties ´ entre les differents ´ niveaux d’administration1. La theorie solides arguments en faveur de la decentralisation, ´ sauf dans le cas d’un petit nombre de services publics essentiels, mais tout laisse supposer que les politiques macroeconomiques ´ et certaines fonctions redistributives devraient etre ˆ assurees ´ par le pouvoir central. Les politiques ne devraient etre ˆ coordonnees ´ au niveau central que s’il existe d’importants chevauchements entre les juridictions, si l’on est en presence ´ d’economies ´ d’echelle ´ et d’indivisibilites, ´ et si la mise en commun des risques sur l’ensemble de la zone peut avoir un effet positif sur le bien-etre. ˆ En ce qui concerne le processus de prise de decision, ´ une action au niveau central peut etre ˆ pref ´ erable ´ a` des formes plus laches ˆ de coordination si une decision ´ rapide s’impose. La formulation des politiques macroeconomiques ´ dans l’UE s’inspire de ces principes. En vertu du principe de subsidiarite, ´ inscrit dans le traite´ de Maastricht, les decisions ´ de politique economique ´ prises au niveau national doivent etre ˆ la regle, ` et celles prises au niveau communautaire doivent etre ˆ l’exception2. Il ne devrait y avoir d’action communautaire que si un objectif peut etre ˆ mieux atteint a` ce niveau, les mesures decid ´ ees ´ au niveau central devraient etre ˆ a` la mesure de l’objectif a` atteindre, et la mise en œuvre des politiques applicables a` l’ensemble de l’UE devrait etre ˆ chaque fois que possible decentralis ´ ee. ´ Outre les politiques macroeconomiques ´ menees ´ dans le contexte de l’UEM, il existe manifestement de forts effets de contagion dans le cadre du marche´ interieur ´ et des politiques connexes ; la politique commerciale en est un exemple dans la mesure ou` les pays qui s’ecartent ´ de la ligne commune d’action pourraient fausser la concurrence. Plus recemment, ´ le probleme ` de ´ la concurrence fiscale a retenu largement l’attention. Etant donne´ cependant que l’UE est une zone economique ´ tres ` vaste, il est possible qu’au niveau regional ´ les avantages de la coordination des politiques menees ´ dans d’autres domaines soient souvent inferieurs ´ aux couts ˆ qu’elle impliquerait. De plus, etant ´ donne´ la diversite´ des inter ´ ets, ˆ du passe´ et des institutions des pays Membres, les pref ´ erences ´ en matiere ` de conduite de l’action sont encore beaucoup plus disparates que dans les fed ´ era´ tions matures. Eu egard ´ a` ces considerations, ´ le processus d’approfondissement et d’elargissement ´ de la Communaute´ actuellement engage´ doit se caracteriser ´ par une forte flexibilite´ institutionnelle. (voir page suivante)

OCDE 1999


53

(suite)

Les mecanismes ´ autorisant une telle flexibilite´ sont non seulement conformes a` la theorie ´ mais aussi a` la pratique actuelle. Bien que n’imposant pas de mesures concretes, ` plusieurs initiatives prises ces dernieres ` annees ´ ont vise´ a` une coordination de l’action des pouvoirs publics par la recherche d’un consensus, l’application des methodes ´ les plus performantes et, dans certains cas, l’exercice de pressions par les pairs, avec notamment la possibilite´ d’appliquer des sanctions dans le cas du Pacte de stabilite´ et de croissance. Dans ce contexte, les « grandes orientations des politiques economiques ´ » occupent une place particuliere. ` Ces orientations – publiees ´ chaque annee ´ depuis 1993 – constituent un document de ref ´ erence ´ essentiel pour la conduite de la politique economique ´ dans la mesure ou` elles sont la synthese ` du consensus communautaire. Elles couvrent a` la fois les politiques macroeconomiques ´ et structurelles, definissent ´ les objectifs communautaires et formulent aussi des recommandations specifiques ´ pour les differents ´ pays. L’evaluation ´ des performances industrielles des differents ´ pays de l’UE et la coordination des efforts de recherche sont d’autres exemples d’exercices de coordination des politiques economiques. ´ Les initiatives les plus recentes ´ concernent l’emploi (par l’application anticipee ´ du nouveau titre sur l’emploi du traite´ d’Amsterdam, comme convenu lors du Sommet europeen ´ sur l’emploi tenu a` Luxembourg en novembre 1997) et les reformes ´ structurelles (sur la base d’un exercice de suivi decid ´ e´ par le Conseil europeen ´ lors de sa reunion ´ de juin 1998 a` Cardiff). Ces initiatives sont plus longuement examinees ´ au chapitre IV.

1. Cette question a et ´ e´ examinee ´ par Hoeller, Louppe et Vergriete (1996). 2. Cela ne veut pas dire que les competences ´ actuelles de l’Union europeenne ´ satisferaient toutes au critere ` de subsidiarite. ´ Les directives concernant l’application du principe de subsidiarite´ ne prevoient ´ pas la remise en question des competences ´ actuelles de la Communaute´ et leur devolution ´ eventuelle ´ aux niveaux inferieurs ´ d’administration.

notamment la necessit ´ e´ de renforcer la coordination des politiques macroeconomiques ´ au niveau de l’UE ou de definir ´ la conduite a` mener a` l’echelle ´ d’une zone qui se caracterise ´ encore par une grande diversite´ structurelle malgre´ l’effort d’integration ´ mene´ au cours des quarante dernieres ` annees. ´ L’Union monetaire ´ pose aussi un certain nombre de problemes ` de politique structurelle. La Communaute´ a lance´ plusieurs initiatives pour renforcer la flexibilite´ des marches ´ du travail et des produits. Une flexibilite´ accrue permettrait d’amortir plus aisement ´ les perturbations economiques ´ nationales. Le present ´ chapitre examine les problemes ` de politique macroeconomique ´ auxquels la zone euro sera confrontee ´ dans les annees ´ a` venir, les chapitres suivants etant ´ consacres ´ aux questions de politique structurelle.

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54

Politique monetaire ´ : assurer la stabilite´ des prix5 Au 1er janvier 1999, l’Eurosysteme ` a assume´ la pleine responsabilite´ de la politique monetaire ´ dans la zone euro. Contrairement aux dispositifs existant dans d’autres pays de l’OCDE, il determine ´ la politique monetaire ´ pour onze pays souverains. De plus, l’economie ´ de la zone euro est une entite´ encore mal connue, et meme ˆ si certaines constantes ont pu etre ˆ observees ´ dans le passe´ au niveau des comportements, celles-ci peuvent se modifier avec l’arrivee ´ de l’euro. Dans les paragraphes qui suivent, on examinera d’abord l’orientation actuelle de la politique monetaire ´ pour la zone euro, du point de vue notamment des indicateurs de politique monetaire ´ habituellement present ´ es ´ dans les etudes ´ par pays de l’OCDE. On analysera ensuite les questions qui se posent au niveau de la conduite de la politique monetaire, ´ notamment l’independance, ´ la responsabilite´ et la transparence de la Banque centrale, la strategie ´ de politique monetaire ´ retenue et les enjeux auxquels cette derniere ` sera confrontee. ´

L’orientation de la politique monetaire ´ Depuis le debut ´ des annees ´ 90, la politique monetaire ´ a et ´ e´ determin ´ ee ´ par la reunification ´ de l’Allemagne, les conditions conjoncturelles et la convergence des taux d’inter ´ et ˆ a` court terme dans les pays periph ´ eriques ´ vers le niveau des taux allemands. Au debut ´ des annees ´ 90, la politique monetaire ´ dans la zone euro etait ´ tres ` restrictive, principalement pour faire face aux consequences ´ inflationnistes du financement de l’unification allemande ainsi qu’aux tres ` forts rele` vements de taux d’inter ´ et ˆ a` court terme oper ´ es ´ dans certains pays pour detourner ´ les pressions speculatives. ´ Jusqu’en 1994, les taux d’inter ´ et ˆ reels ´ a` court terme ´ etaient ´ largement superieurs ´ aux taux des Etats-Unis (tableau 12), la courbe des rendements etait ´ inversee ´ et la croissance monetaire ´ etait ´ tres ` lente. Au cours de cette periode, ´ le taux de change effectif reel ´ s’est sensiblement appreci ´ e. ´ Pendant la recession ´ de 1992-93, la politique monetaire ´ a et ´ e´ assouplie, ce changement d’orientation etant ´ facilite´ par l’elargissement ´ des marges de fluctuation du Mecanisme ´ de change europeen, ´ a` la suite de la crise de septembre 1992 qui a entraˆıne´ la sortie du Royaume-Uni et de l’Italie. Le mouvement de detente ´ s’est poursuivi, avec une courte interruption en 1995, parallelement ` au processus de desinflation, ´ lent mais regulier ´ – le taux d’inflation est tombe´ de pres ` de 5 pour cent en 1990 a` pres ` de 1 pour cent en 1998. Bien que les taux d’inter ´ et ˆ en termes reels ´ n’aient guere ` evolu ´ e´ en Allemagne depuis 1995, ils ont fortement chute´ dans les pays periph ´ eriques ´ ou` il y avait une forte prime, du fait de la decrue ´ de l’inflation, de la baisse des deficits ´ budgetaires ´ et des chances grandissantes de voir l’UEM prendre naissance comme prevu. ´ La convergence vers un taux directeur unique a et ´ e´ pratiquement realis ´ ee ´ avant le lancement de l’euro, a` la suite de la decision ´ coordonnee ´ de ramener le taux d’inter ´ et ˆ a` court terme a` 3 pour cent, soit pres ` d’un point de moins que le niveau releve´ au debut ´ de 1998.

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Tableau 12. Comparaison internationale des taux d’inter ´ et ˆ reels ´ Taux d’inter ´ et ˆ nominaux moins inflation1 1998 semestre

1992-97 Moyenne

1992-97 ´ Ecart par rapport a` la zone euro

1992

1993

1994

1995

1996

1997

Zone euro Taux a` court terme Taux a` long terme

6.8 6.4

5.0 4.9

3.8 5.2

3.7 5.9

2.8 5.0

2.9 4.2

2.5 3.5

4.2 5.3

.. ..

´ Etats-Unis Taux a` court terme Taux a` long terme

0.7 4.1

0.4 3.2

1.9 4.7

3.2 4.4

3.1 4.5

3.2 4.7

3.9 4.2

2.1 4.3

–2.1 –1.0

Japon Taux a` court terme Taux a` long terme

2.7 4.4

2.4 3.6

2.1 3.8

1.9 3.0

1.0 2.8

0.0 2.2

–0.2 1.7

1.7 3.3

–2.5 –2.0

Royaume-Uni Taux a` court terme Taux a` long terme

5.6 4.9

3.2 3.7

4.0 4.8

4.1 5.2

2.8 5.2

4.1 4.7

5.2 3.8

4.0 4.8

–0.2 –0.5

Canada Taux a` court terme Taux a` long terme

5.3 6.6

3.7 6.0

4.3 7.0

4.4 7.1

3.0 6.6

3.0 5.9

5.1 5.2

4.0 6.5

–0.2 1.3

1er

1.

Pour mesurer les taux d’inter ´ et ˆ reels ´ a` court terme, on retranche des taux nominaux le pourcentage de variation annuelle de l’indice implicite des prix du PIB. Pour mesurer les taux reels ´ a` long terme, on retranche la composante a` faible frequence ´ de la variation annuelle de l’indice implicite des prix du PIB a` l’aide du filtre de Hodrick-Prescott. Source : Secretariat ´ de l’OCDE.

A l’heure actuelle, la relative detente ´ des conditions monetaires ´ dans la zone euro est un facteur qui soutient la reprise. Les taux d’inter ´ et ˆ a` court et long terme sont peu elev ´ es ´ par rapport au passe, ´ de meme ˆ que vis-a-vis ` ´ des Etats-Unis et des pays de l’UE ne participant pas a` l’Union monetaire ´ (graphique 6). Les taux longs ont eux aussi fortement chute, ´ d’abord sous l’effet de l’assainissement des finances publiques et du recul de l’inflation, et dans certains pays du fait du « jeu de la convergence ». Plus recemment, ´ en raison de l’instabilite´ des conditions financieres ` dans les economies ´ de marche´ emer´ gentes, les taux des obligations publiques ont encore baisse, ´ la composition des portefeuilles etant ´ modifiee ´ pour privilegier ´ des actifs relativement moins risques ´ – ce que l’on appelle la « recherche de la qualite´ ». Il est cependant probable que la faiblesse des taux longs associee ´ a` ce processus sera transitoire et qu’elle pourrait au moins partiellement s’inverser lorsque les conditions redeviendront plus stables sur les marches ´ emergents. ´ Bien que les taux longs se situent a` des niveaux d’une faiblesse sans prec ´ edent, ´ la pente de la courbe des rendements reste positive.

OCDE 1999


56

Graphique 6.

Conditions monétaires Pourcentage

%

%

6

6

A. Conditions monétaires, orientation budgétaire et croissance de la production

4

Croissance de la production, d’une année sur l’autre

2

2

0

Indice des conditions monétaires1 Solde primaire corrigé des influences conjoncturelles

-2 1990

1991

1992

1993

1994

1995

0 -2

1996

19982

1997

%

6 5 4 3 2 1 0

4

%

B. Agrégat monétaire réel

6 5 4 3 2 1 0

3


1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

19982

1997

%

%

12

12

C. Taux d’intérêt nominaux

10

10 Long terme

8

8 6

6 Court terme

4

4 2

2 1993

1994

1995

1996

1997

1998

%

%

8

8

D. Écarts de taux d’intérêt avec les États-Unis

6

6 4

4

Court terme

2

2

Long terme

0

0

-2

-2 1993

1994

1995

1996

1997

1998

1.

Le coefficient de pondération pour le taux d’intérêt réel est 1 et le coefficient pour le taux de change réel est 0.15. Ces coefficients ont été calculés à partir de simulations du modèle Interlink de l’OCDE. Comme à l’accoutumée, on reproche au calibrage des coefficients de pondération d’être tout à fait spécifique au modèle et potentiellement sensible à la nature et à l’importance du choc. 2. Estimations de l’OCDE. 3. Calculé en additionnant la masse monétaire au sens large des pays de la zone euro. La masse monétaire au sens large est définie comme étant M2 pour la Finlande, l’Italie et le Portugal, ALP2 pour l’Espagne et M3 pour les autres pays. Corrigé de l’indice implicite des prix du PIB. Source : OCDE, Principaux indicateurs économiques et Secrétariat de l’OCDE.

OCDE 1999

57


La profonde evolution ´ des conditions monetaires ´ au cours des dernieres ` annees ´ est partiellement reflet ´ ee ´ par un indice combinant l’evolution ´ des taux d’inter ´ et ˆ et des taux de change reels ´ (graphique 6)6. La construction de cet indice repose sur l’idee ´ que, dans une economie ´ ouverte, l’effet d’une modification des taux d’inter ´ et ˆ interieurs ´ sur la demande globale peut etre ˆ soit renforce, ´ soit partiellement compense´ par les mouvements du taux de change. Le graphique 6 permet de constater que les conditions monetaires ´ ont et ´ e´ tres ` restrictives au debut ´ des annees ´ 90. Alors que leur assouplissement a contribue´ a` la reprise de 1994, leur durcissement pendant une partie de 1995 a co¨ıncide´ avec une nette accel ´ eration ´ de l’assainissement budgetaire ´ et a sans doute accentue´ le ralentissement de l’activite´ observe´ a` partir du debut ´ de 1995. La forte detente ´ ulte´ rieure, amorcee ´ en 1996, a et ´ e´ le facteur determinant ´ qui a porte´ la croissance au-dessus du potentiel depuis le debut ´ de 1997. Si l’on regroupe les agregats ´ monetaires ´ de definition ´ large utilises ´ par l’OCDE, on constate que la croissance de M3 dans l’ensemble de la zone a et ´ e´ peu soutenue entre 1992 et 1997, en raison de la faiblesse de la demande et du niveau elev ´ e´ des taux d’inter ´ et, ˆ mais aussi des remaniements structurels de portefeuilles dans certains pays membres de l’UEM7. La croissance monetaire ´ a commence´ a` se redresser au milieu de 1997. Selon les statistiques de la BCE, la croissance annuelle de M3 s’est etablie ´ entre 4 et 5 pour cent l’an dernier. Il est encore difficile d’interpreter ´ les mouvements des agregats ´ mone´ taires, en raison des problemes ` poses ´ par la construction d’un indicateur qui prenne en compte les caracteristiques ´ analogues de liquidite´ des dep ´ ots ˆ dans les differents ´ pays de la zone euro. S’agissant du passe, ´ plusieurs etudes ´ donnent a` penser que les estimations de la fonction de demande monetaire ´ globale a` l’echelle ´ de la zone euro conduisent a` des parametres ` plausibles et stables et ont en fait des propriet ´ es ´ superieures ´ a` celles des agregats ´ nationaux en termes d’erreur type et de stabilite´ (Kiel Institute of World Economics, 1998 ; Monticelli et Strauss-Kahn, 1992 ; Fagan et Henry, 1998 ; Monticelli et Papi, 1996). Si ces caracteristiques ´ de la demande de monnaie devaient persister apres ` le lancement de l’euro, ce serait la` un argument de poids a` faire valoir pour donner une place de premier plan a` un indicateur de la masse monetaire ´ dans la politique monetaire ´ de la BCE . Il est cependant difficile de dire si la stabilite´ apparente de la relation passee ´ avec la demande de monnaie dans la zone euro persistera avec le changement de regime ´ qu’implique le passage a` l’UEM, ou meme ˆ si les constantes passees ´ n’ont pas et ´ e´ simplement une illusion statistique resultant ´ de l’agregation. ´ Celle-ci tend en effet a` lisser les chocs sur l’ensemble des pays, ce qui conduit a` de meilleures correspondances statistiques et rend les ruptures structurelles plus difficiles a` deceler. ´ Il se peut aussi que les relations passees ´ aient et ´ e´ stables dans certains pays d’Europe continentale du fait de l’ampleur relativement limitee ´ de l’innovation financiere, ` ce qui a permis de controler ˆ plus facilement les agregats ´ monetaires ´ que cela n’a et ´ e´ le cas dans la plupart des

OCDE 1999


58

pays de l’OCDE non membres de l’UE ou` l’innovation et la concurrence ont et ´ e´ plus fortes. Il est probable qu’avec l’UEM et la realisation ´ du marche´ unique, la concurrence sera renforcee ´ de sorte que l’on pourrait observer une evolution ´ analogue dans la zone euro, ce qui pourrait deplacer ´ la demande d’euros. Les regles ` prenant en compte les repercussions ´ de l’inflation sur les taux d’inter ´ et ˆ reels ´ a` court terme, comme la regle ` de Taylor (1993), peuvent apporter un eclairage ´ supplementaire ´ sur le niveau actuel et futur de l’evolution ´ des taux d’inter ´ et ˆ dans la zone euro8. On utilise desormais ´ largement des regles ` de ce type pour apprecier ´ le niveau des taux d’inter ´ et ˆ directeurs, notamment dans la zone euro9. Les resultats ´ obtenus a` partir de la regle ` de Taylor – a` supposer que l’objectif implicite d’inflation pour la zone euro soit de 2 pour cent et le taux d’inter ´ et ˆ reel ´ d’equilibre ´ etant ´ fixe´ a` 3.55 pour cent (taux d’inter ´ et ˆ reel ´ moyen de la zone euro pendant les annees ´ 90) – donnent a` penser que les taux a` court terme ont et ´ e´ trop elev ´ es ´ au debut ´ des annees ´ 90, notamment au lendemain de la reunification ´ allemande, mais que depuis le debut ´ de 1998, ils sont plus ou moins conformes a` la regle. ` Les mesures de ce genre presentent ´ cependant plusieurs lacunes. En premier lieu, la politique monetaire ´ est manifestement axee ´ sur l’inflation future plutot ˆ que sur l’inflation presente, ´ et, sous sa forme simple, la regle ` de Taylor suppose implicitement que les autorites ´ monetaires ´ ne prennent pas en compte d’autres informations sur l’inflation future que celles que fournissent l’ecart ´ 10. Pour remedier conjoncturel et l’inflation presente ´ ´ a` cette simplification extreme, ˆ des regles ` a` caractere ` prospectif ont et ´ e´ egalement ´ proposees, ´ faisant intervenir la difference ´ entre les previsions ´ d’inflation de l’OCDE a` l’horizon d’un an et l’objectif d’inflation (tableau 13)11. Les previsions ´ prennent en compte d’autres el ´ ements ´ qui affectent les perspectives d’inflation. Cette formulation de la regle ` de Taylor donne a` penser que le niveau des taux d’inter ´ et ˆ reels ´ a` court

Tableau 13.

Taux d’inter ´ et ˆ a` court terme et differentes ´ formulations de la regle ` de Taylor Regle ` de Taylor normale

Regle ` de Taylor a` caractere ` prospectif

Taux d’inter ´ et ˆ a` court terme effectif/prevu ´

IReq = 3.55 %

IReq = 2.5 %

IReq = 3.55 %

IReq = 2.5 %

1997 I 1997 II

4.2 4.3

3.7 3.7

2.6 2.7

4.3 4.4

3.2 3.4

1998 I 1998 II

4.1 3.7

4.3 4.6

3.3 3.5

4.7 4.8

3.6 3.7

1999 I 1999 II

3.4 3.4

4.4 4.4

3.4 3.3

4.7 4.7

3.6 3.6


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59

terme etait ´ compatible avec le maintien d’un faible taux d’inflation en 1997, mais elle ne permet pas d’anticiper la baisse du taux court intervenue pendant l’annee ´ 1998. Les calculs des taux d’inter ´ et ˆ fondes ´ sur la regle ` de Taylor sont tres ` sensibles au choix du taux d’inter ´ et ˆ reel ´ d’equilibre. ´ En particulier, le fait de limiter la periode ´ d’estimation aux annees ´ 90 peut poser un probleme ` dans la mesure ou` les annees ´ concernees ´ ont et ´ e´ marquees ´ par une desinflation ´ et ou` l’on se serait attendu a` ce que les taux d’inter ´ et ˆ reels ´ soient superieurs ´ a` la moyenne dans la plupart des pays (Gagnon, 1997). Si l’on allonge la periode ´ d’estimation, le taux d’inter ´ et ˆ d’equilibre ´ de 3.55 pour cent calcule´ par la BRI paraˆıt elev ´ e, ´ notamment lorsqu’on le compare avec le potentiel estime´ de croissance de la zone euro. Cependant, compte tenu des primes de risque auparavant integr ´ ees ´ dans les taux d’inter ´ et ˆ de certains pays membres de l’UEM, l’hypothese ` relative au niveau du taux d’inter ´ et ˆ d’equilibre ´ devient plus plausible. Si l’on prend neanmoins ´ pour taux d’equilibre ´ de la zone euro la moyenne des taux d’inter ´ et ˆ allemands a` court terme en termes reels ´ depuis 1960 (2.5 pour cent), le niveau des taux d’inter ´ et ˆ compatible avec la regle ` de Taylor est sensiblement different ´ (tableau 13). Sur cette base, les taux a` court terme ont et ´ e´ trop elev ´ es ´ pendant la majeure partie des annees ´ 90, y compris pendant la periode ´ la plus recente ´ (graphique 7).

Graphique 7.

Règle de Taylor dans la zone euro

%

%

12

12

11

11

10

10

9

9

8

8

Taux d’intérêt à court terme

7

7 6

6 5

5

Taux d’intérêt suggéré par la règle de Taylor1

4

4

3

3

2 1990

1.

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

19982

19992

20002

2

Le taux d’intérêt réel d’équilibre est supposé être de 2.5, l’objectif d’inflation de 2 et les coefficients de pondération de 0.8 pour l’inflation et de 0.2 pour l’écart entre la production effective et la production potentielle. 2. Estimations de l’OCDE. Source : Secrétariat de l’OCDE.

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60

En resum ´ e, ´ les differentes ´ formulations de la regle ` de Taylor peuvent apporter d’utiles el ´ ements ´ d’information complementaires ´ pour aider a` faire la synthese ` des donnees ´ concernant la politique monetaire ´ et pour les organiser. Elles fonctionnent gen ´ eralement ´ de maniere ` satisfaisante lorsque les chocs se produisent du cot ˆ e´ de la demande, lorsque l’inflation est faible (moins de 10 pour cent) et stable, et lorsque l’objectif de la politique gouvernementale ne varie pas. Comme c’est le cas de toute regle ` simple fondee ´ sur une relation de forme reduite, ´ elles sont vulnerables ´ aux phases de transition qui suivent les reorientations ´ de l’action des pouvoirs publics, telles que l’adoption d’un objectif different ´ d’inflation, ou les changements de regime, ´ comme l’introduction de l’euro, et elles sont sensibles au choix du taux d’inter ´ et ˆ reel ´ d’equilibre. ´ De plus, l’orientation de la politique monetaire ´ reflete ` des facteurs qui ne peuvent pas etre ˆ tres ` facilement pris en compte par une regle ` de Taylor. Ainsi, la recente ´ ´ tendance a` la detente ´ aux Etats-Unis, et dans une moindre mesure dans l’UE, constitue en partie une reaction ´ aux turbulences des marches ´ financiers mondiaux. Une autre mesure synthetique ´ de l’orientation de la politique monetaire, ´ qui constitue un indicateur de l’activite´ economique ´ future, est centree ´ sur la relation entre l’ecart ´ de rendement et la croissance de la production au cours de l’annee ´ a` venir. La strategie ´ de politique monetaire ´ de la BCE mentionne explicitement le niveau des taux d’inter ´ et ˆ a` long terme et la forme de la courbe des rendements parmi les indicateurs financiers qu’il convient de prendre en compte. Plusieurs etudes ´ empiriques ont constate´ que le pouvoir de prediction ´ de l’ecart ´ de rendement pour ce qui concerne la production reelle ´ est dans nombre de cas superieur ´ a` celui des agregats ´ monetaires ´ ou des taux d’inter ´ et ˆ reels ´ ou nominaux pris isolement ´ (Harvey, 1991 ; Estrella et Hardouvelis, 1991). Une explication possible tient a` ce que l’ecart ´ entre les taux longs et courts peut donner une meilleure estimation de l’effet de liquidite´ pur de la politique mone´ taire (Bernanke et Blinder, 1990). A titre d’illustration, on a estime´ pour la zone euro une equation ´ reliant le taux de croissance de la production a` l’ecart ´ de rendement retarde´ d’un semestre. Il en ressort qu’une augmentation de l’ecart ´ de rendement de 100 points de base, si elle est maintenue au cours de deux trimestres, annonce une hausse de la croissance du PIB d’environ un quart de point au cours du semestre suivant (graphique 8). De meme ˆ qu’avec les regles ` de Taylor, cette mesure simple ne peut pas prendre en compte integralement ´ tous les aspects complexes de la relation entre les taux d’inter ´ et ˆ et l’activite´ reelle, ´ mais en donnant des indications sur les perspectives de croissance a` court terme elle permet de juger si l’orientation de la politique monetaire ´ est restrictive, neutre ou expansionniste. Du reste, il faut faire preuve de prudence dans l’interpretation ´ lorsque la variation est due essentiellement a` des ev ´ enements ´ spe´ ciaux. Ainsi, l’aplatissement de la courbe des rendements observe´ durant la plus grande partie de 1998 refletait ´ surtout le processus de convergence des taux a`

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61

Graphique 8. Écarts de rendement et croissance du PIB dans la zone euro %

%

4

4

3

3 Croissance du PIB

2

2

1

1

0

0

-1

-1

(Taux d’intérêt à long terme – taux d’intérêt à court terme) (-1)

-2 1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

19981

20001

-2

%

%

4

4

3

3 Croissance du PIB

2

2

1

1 Prévision

0

0

-1

-1

-2 1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

19981

20001

-2

Croissance du PIB = 0.56 + 0.27 x (taux d’intérêt à long terme – taux d’intérêt à court terme) (-1) + 0.36 x croissance du PIB (-1) R2 = 0.26 T : (3.06) (2.46) (2.69) 1. Estimations de l’OCDE. Source : Secrétariat de l’OCDE.

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62

long terme de la zone euro vers les taux allemands et fran¸cais, ainsi que la « fuite vers les actifs de qualite´ » consecutive ´ a` la crise sur les marches ´ emergents. ´ Si l’on en juge d’apres ` toute une serie ´ d’indicateurs, la politique mone´ taire est relativement detendue ´ depuis 1997, en raison du taux faible et decrois´ sant de l’inflation et de la persistance d’une marge de ressources inutilisees, ´ au moins dans une grande partie de la zone. Il est probable qu’un ecart ´ de production persistera pendant l’an 2000 et que l’inflation ne s’el ´ evera ` pratiquement pas. Il n’est donc guere ` necessaire ´ de durcir la politique monetaire ´ pour cause de menaces inflationnistes. Neanmoins ´ les turbulences financieres ` qui persistent sur nombre de marches ´ emergents ´ et le ralentissement prevu ´ de la croissance aux ´ Etats-Unis et au Royaume-Uni – les deux principaux partenaires commerciaux de la zone euro – pourraient ebranler ´ encore davantage la confiance des entreprises dans la zone euro et donner un coup d’arret ˆ a` la reprise. Comme par ailleurs l’inflation tend actuellement a` se ralentir, en raison de la croissance moder ´ ee ´ des salaires dans la plupart des pays de la zone euro, mais aussi de facteurs temporaires tels que la baisse des cours mondiaux des produits de base et des prix des importations du fait de l’appreciation ´ des taux de change, ces parametres ` pourraient elargir ´ la marge de manœuvre disponible pour ramener le taux d’inter ´ et ˆ utilise´ par les autorites ´ monetaires ´ en dessous de son niveau actuel de 3 pour cent.

Le cadre de la politique monetaire ´ et les enjeux de la periode ´ a` venir12 Le cadre institutionnel13 • La structure de prise de decision ´ Aux termes du traite´ de Maastricht, le maintien de la stabilite´ des prix sera l’objectif prioritaire de la politique monetaire. ´ La definition ´ de la stabilite´ des prix et la poursuite des objectifs intermediaires ´ sont du ressort des deux principaux organes decisionnels ´ de la BCE (graphique 9) : – Le Conseil des gouverneurs est charge´ de formuler la politique monetaire ´ commune et de fixer les lignes directrices pour sa mise en œuvre ; il lui appartient notamment de prendre des decisions ´ concernant les objectifs monetaires ´ intermediaires, ´ les taux d’inter ´ et ˆ directeurs et l’approvisionnement en reserves ´ de l’Eurosysteme. ` Chaque membre du Conseil des gouverneurs dispose d’une voix et les decisions ´ de politique monetaire ´ sont prises a` la majorite´ simple. Le Conseil des gouverneurs se compose des 11 gouverneurs des BCN, qui participent pleinement a` l’UEM14, et des membres du Directoire. – Le Directoire se compose du president, ´ du Vice-president ´ et de quatre autres membres, et est charge´ principalement de la mise en œuvre de la politique monetaire. ´ Dans ce cadre, il donne des instructions aux 11 BCN15.

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Graphique 9. Structure de prise de décision de la Banque centrale européenne

Système européen des banques centrales (SEBC)

Banque centrale européenne (BCE)

15 banques centrales nationales

Organes de prise de décision de la BCE

Directoire

Conseil des gouverneurs

Conseil général

Directoire Président, vice-président et quatre autres membres

Gouverneurs des banques centrales des pays participant à l’UEM-11

Président, vice-président, gouverneurs des 15 banques centrales nationales

Source : Banque centrale européenne.

La mise en œuvre de la politique monetaire ´ commune est assuree ´ par les BCN. Chaque banque centrale participante a deux taches ˆ principales : i) contribuer aux decisions ´ de fond du Conseil des gouverneurs de la BCE ; et ii) executer ´ ces decisions ´ a` l’interieur ´ de son propre pays. Sur ce second point, il faudra concilier l’imperatif ´ d’une politique monetaire ´ commune et le principe de « subsidiarite´ », defini ´ dans les Statuts du SEBC16, qui vise a` instaurer le plus haut degre´ possible de decentralisation ´ au niveau operationnel. ´ La coordination des operations ´ decentralis ´ ees ´ sur le marche´ monetaire, ´ conduites simultanement ´ sur plusieurs places financieres ` de la zone euro, ainsi que les differences ´ concernant les types de contreparties et de garanties eligibles ´ posent de reels ´ defis, ´ notamment a` cause du processus de changement structurel qui interviendra vraisemblablement dans plusieurs marches ´ financiers nationaux. On ne peut pas davantage exclure le risque de voir des considerations ´ d’ordre regional ´ exercer une influence demesur ´ ee ´ sur la politique monetaire. ´ ´ Meme ˆ aux Etats-Unis, en depit ´ du haut degre´ de centralisation du processus de decision, ´ il semble bien que les conditions locales influent sur le vote des 17. L’Eurosysteme presidents ´ des banques regionales ´ ` pourrait etre ˆ encore plus vulnerable ´ a` cet egard. ´ La composition du Conseil des gouverneurs porte en

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64

germe le risque que les divergences de vues concernant l’arbitrage entre production et inflation ne conduisent a` prendre excessivement en compte les conditions regionales. ´ Une telle situation pourrait aboutir a` des choix inefficients pour les politiques de la BCE18. Ces pressions pourraient s’aggraver si le mecanisme ´ de transmission n’a pas partout les memes ˆ effets dans l’ensemble de la zone, meme ˆ apres ` que l’integration ´ des marches ´ financiers ait et ´ e´ renforcee. ´ De telles differences ´ de reaction ´ entraˆıneraient une repartition ´ inegale ´ des effets des ´ politiques suivies. Aux Etats-Unis, ou` les marches ´ financiers sont tres ` etroitement ´ integr ´ es, ´ les regions ´ semblent etre ˆ differemment ´ affectees ´ par les mesures de politique monetaire ´ (Carlino et DeFina, 1995). • Independance, ´ responsabilite´ et transparence La BCE jouira d’un tres ` haut degre´ d’independance ´ formelle19, le traite´ de Maastricht disposant que la banque centrale ne doit etre ˆ soumise a` aucun controle ˆ politique concernant la formulation et la mise en œuvre des objectifs de politique monetaire. ´ L’independance ´ des instruments est assuree ´ par l’attribution d’un pouvoir de controle ˆ sur les taux d’inter ´ et ˆ directeurs, les coefficients de reserves ´ obligatoires et la monnaie centrale. La banque centrale jouira d’une independance ´ plus forte que celle dont disposaient prec ´ edemment ´ les banques centrales nationales de la zone euro, ou que celle dont disposent des institutions ´ comparables aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et au Canada (tableau 14). L’inde´ pendance de la banque centrale attenuera ´ probablement les problemes ` d’incoherence ´ temporelle et renforcera la credibilit ´ e´ des declarations ´ de politique monetaire. ´ Ceci devrait accroˆıtre les chances de voir assurer la stabilite´ des prix et pourrait rendre moins onereux, ´ en termes de chomage, ˆ le maintien d’un faible taux d’inflation20. Toutes les banques centrales des pays de l’OCDE sont responsables, en ce sens qu’elles sont « dans l’obligation de rendre compte de leurs actions » ou « legalement ´ ou moralement tenues de remplir une mission et susceptibles d’etre ˆ blam ˆ ees ´ en cas d’echec ´ » (Briault et al., 1995). Le traite´ de Maastricht 21, mais prevoit ´ que la BCE est responsable devant les institutions europeennes ´ non devant les Parlements nationaux. Plus precis ´ ement, ´ la BCE devra presenter ´ un rapport annuel au Parlement europeen, ´ au Conseil et a` la Commission. De plus, le president ´ de la BCE, de meme ˆ que les autres membres du Directoire, pourront etre ˆ auditionnes ´ par les commissions competentes ´ du Parlement europeen. ´ Ces dispositions apparaissent cependant peu contraignantes, parce que les organes en question ont un pouvoir politique limite´ et qu’il n’est pas prevu ´ de penalit ´ es ´ explicites pour non-realisation ´ des objectifs. Cependant, la BCE peut se mettre elle-meme ˆ en situation de rendre des comptes a` l’opinion publique en fixant des objectifs intermediaires ´ clairs et en commentant reguli ´ erement ` les principales evolutions ´ de la politique monetaire ´ (Issing, 1992). Une telle strategie ´ de communication serait d’ailleurs tres ` utile pour obtenir a` terme le large appui du public europeen ´ indispensable a` la nouvelle institution.

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65

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Tableau 14.

Independance ´ et transparence des banques centrales

A. Independance ´ des banques centrales Independance ´ institutionnelle (absence de droits des tierces parties) : De donner des instructions D’approuver, de suspendre, d’annuler ou de reporter des decisions ´ De voter D’etre ˆ consultees ´ ex ante Independance ´ personnelle (des membres du Directoire) Mandat minimum de cinq ans1 Pas de revocation ´ sauf en cas de faute grave ou d’incompetence ´ Conflits d’inter ´ et ˆ decoulant ´ d’autres fonctions Independance ´ fonctionnelle Stabilite´ des prix comme objectif explicite Pas d’ambigu¨ıte´ quant a` la primaute´ de l’objectif de stabilite´ des prix Independance ´ financiere ` Peut se doter des moyens materiels ´ appropries ´

Banque centrale europeenne ´

´ EtatsUnis

Japon

* * * *

* * * *

* * * *

* * * *

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– * * *

– * * *

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* –

* –

* *

* *

* *

* *

* –

*

*

*

*

*

*

*

*

´ Banque Etats-Unis centrale avant/ europeenne ´ apres ` 1994

RoyaumeCanada Uni

Japon ancienne/ RoyaumeAllemagne France Italie Canada nouvelle Uni reglementation ´

O

O

N/O

O

O

N

O

N

O

O

N/O

O

O

N

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N

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N/O

O

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O

N N O

O O O

O N/O O

N N O

N N O

N N O

O O O

N N O

N O

N O

N O

N N

N O

N O

O O

N O

´ ements Note : * = El ´ attestant d’une certaine independance ´ ; – = Absence d’el ´ ements ´ attestant d’une certaine independance ´ ; O = Oui ; N = Non. 1. Au Royaume-Uni, le gouverneur et le gouverneur adjoint sont nommes ´ pour cinq ans, et les autres membres pour trois ans. Source : Secretariat ´ de l’OCDE.


B. Transparence des banques centrales ´ Etablissement et publication officiels du calendrier du processus de decision ´ en matiere ` de politique monetaire ´ Decisions ´ concernant les taux d’inter ´ et ˆ prises lors de reunions ´ programmees ´ dans des circonstances normales Publication de communiques ´ de presse explicatifs lors de chaque modification officielle du taux de change Publication des proces-verbaux ` ou du compte-rendu des reunions ´ de l’organe charge´ des decisions ´ de politique monetaire ´ Publication du vote des differents ´ membres Publication reguli ´ ere ` d’un rapport sur la politique monetaire ´ ou l’inflation Publication des previsions ´ internes concernant les objectifs intermediaires ´ ou finals fixes ´ pour certaines variables Rapport au Parlement/controle ˆ du Parlement

Allemagne France Italie


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Les banques centrales nationales se differencient ´ pour ce qui est de la transparence de leurs objectifs et de leur strategie, ´ de leurs objectifs d’application a` court terme, de leurs points de vue sur le mecanisme ´ de transmission et de leurs processus de decision ´ (tableau 14). Dans la mesure ou` la transparence rev ´ ele ` des informations privees ´ 22, elle peut faciliter la coordination des attentes du public et reduire ´ le risque d’une mauvaise interpretation ´ des signaux de politique monetaire. ´ Cela pourrait en principe attenuer ´ les incertitudes qui entourent l’evolution ´ future des taux d’inter ´ et, ˆ a` condition que le public interprete ` « correctement » les informations. La transparence des objectifs et des strategies ´ de politique monetaire ´ est commune a` la plupart des banques centrales. En revanche, les banques centrales ne communiquent guere ` au public leurs vues sur le mecanisme ´ de transmission, les perspectives de l’inflation et la fonction de reaction. ´ Seules quelques banques centrales, comme la Riksbank suedoise ´ et la Banque d’Angleterre, publient leurs propres previsions ´ d’inflation ou definissent ´ publiquement ce qui pourrait etre ˆ un dispositif d’intervention. Il n’y a pas non plus de modele ` commun en ce qui concerne le degre´ de transparence du processus de decision ´ lui-meme. ˆ Ces dernieres ` annees, ´ certains pays ont pris des mesures pour institutionnaliser le degre´ de transparence de leur banque centrale concernant le processus decisionnel ´ et les strategies ´ de mise en œuvre et de communication. Parmi ces initiatives figurent la programmation officielle et la publication des calendriers des reunions ´ sur les decisions ´ de politique monetaire, ´ la publication sans delai ´ des proces-verbaux ` et comptes rendus detaill ´ es ´ des reunions ´ du Conseil des gouverneurs, notamment en ce qui concerne le vote des membres du Conseil et la publication des previsions ´ internes pour les variables intermediaires ´ ou finales. Dans plusieurs pays (par exemple le Royaume-Uni, le Japon et la Suede) ` ces mesures de transparence ont et ´ e´ prises dans le contexte de reformes ´ plus vastes qui ont donne´ plus d’inde´ pendance a` la banque centrale, de maniere ` a` renforcer la credibilit ´ e´ de la politique monetaire. ´ Les statuts de la BCE contiennent peu de dispositions relatives a` la transparence, ce qui donne au Conseil des gouverneurs une assez grande marge de manœuvre concernant le niveau de transparence qu’il souhaite adopter. En tout etat ´ de cause, il n’est pas sur ˆ que la BCE gagnerait en credibilit ´ e´ si elle adoptait un regime ´ formel de transparence. A la difference ´ des autres banques centrales, la BCE est une entite´ nouvelle et fera l’objet d’un examen tres ` attentif de la part des marches ´ financiers, qui s’efforceront d’assimiler ses vues sur l’economie ´ et de comprendre comment sa politique est mise en œuvre. Afin de reduire ´ les risques d’erreur d’interpretation ´ et de perte de credibilit ´ e, ´ la BCE s’est engagee ´ a` informer le public sur ces questions. A titre d’exemple, le Conseil des gouverneurs a declar ´ e´ qu’il s’engage a` « informer le public reguli ´ erement, ` et en detail, ´ de son evaluation ´ de la situation monetaire, ´ economique ´ et financiere ` de la zone euro et de la raison d’etre ˆ de ses decisions ´ » (communique´ de presse,

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13 octobre 1998). A cet effet, la BCE publie ses travaux de recherche et diffuse des bulletins mensuels et trimestriels axes ´ sur les evolutions ´ economiques ´ dans la zone euro, et les membres du Directoire font des declarations ´ pour communiquer au public et aux marches ´ ses vues sur l’economie ´ et sa strategie ´ d’action. La decision ´ de ne pas publier le compte rendu des reunions ´ du Conseil reflete ` en partie l’idee ´ que la transparence concernant les discussions et les votes de representants ´ issus de milieux politiques et nationaux differents ´ risque de permettre plus difficilement aux membres de changer d’avis au cours des debats, ´ d’adopter une perspective a` l’echelle ´ de la zone euro ou d’exposer franchement leurs vues23. La transparence dans ce domaine ne serait ben ´ efique ´ que si l’opinion publique dans son ensemble etait ´ fermement opposee ´ a` ce que les membres du Conseil s’en tiennent a` une optique nationale etroite. ´ En revanche, de l’avis de Buiter (1998), l’opacite´ peut aider les partisans des pays de l’euro a` poursuivre leurs propres inter ´ ets ˆ nationaux sans que le public en gen ´ eral ´ en ait conscience. • Surveillance prudentielle et role ˆ de preteur ˆ en dernier ressort La BCE n’est chargee ´ d’aucune responsabilite´ gen ´ erale ´ en ce qui concerne la surveillance prudentielle des etablissements ´ de credit ´ et la stabilite´ du systeme ` financier, qui sont du ressort des autorites ´ nationales competentes ´ (y compris, dans la plupart des pays europeens, ´ des BCN). La separation ´ des deux fonctions de la conduite de la politique monetaire ´ d’une part et de la supervision bancaire d’autre part implique une tres ` large independance ´ de la politique monetaire ´ par rapport aux exigences de stabilite´ du secteur financier. Bien que le traite´ ne mentionne pas explicitement le role ˆ du SEBC en tant que preteur ˆ en dernier ressort, celui-ci est charge´ de favoriser le bon fonctionnement des systemes ` de paiement (article 105(2) du traite), ´ et notamment la fourniture de facilites ´ de financement aux etablissements ´ de credit ´ (article 18 des Statuts), ce qui le conduit a` jouer le role ˆ de preteur ˆ en dernier ressort en ce qui concerne l’octroi de liquidites ´ a` court terme. Les interventions allant au-dela` de la fourniture de liquidites ´ a` court terme relevent ` d’autres institutions nationales competentes. ´ A moyen terme, du fait de l’integration ´ financiere ` accrue, les problemes ` de solvabilite´ bancaire qui se posent dans un pays pourraient avoir plus facilement des repercussions ´ sur la stabilite´ du systeme ` financier au-dela` des frontieres ` nationales, ce qui renforce l’importance de la coordination, a` la fois entre les autorites ´ nationales chargees ´ de la surveillance bancaire et entre celles-ci et l’Eurosysteme. ` Il existe dej ´ a` d’etroits ´ contacts entre les responsables de la surveillance des operations ´ internationales des banques centrales nationales dans le cadre du Comite´ de surveillance bancaire, et les instances de surveillance entretiennent de la meme ˆ fa¸con une etroite ´ cooperation ´ au moyen de reunions ´ reguli ´ eres ` dans le cadre d’organisations internationales. De meme, ˆ les responsables de la reglementation ´ devront

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de plus en plus faire appel aux informations communiquees ´ par leurs homologues pour suivre l’evolution ´ des marches, ´ et l’evaluation ´ des risques concernant le systeme ` financier devra se faire dans une perspective europeenne. ´ Il sera par exemple necessaire ´ d’harmoniser les normes comptables, et la mise au point d’un droit europeen ´ des societ ´ es ´ faciliterait la surveillance reglementaire ´ ainsi que la mise en œuvre du programme du marche´ unique dans son integralit ´ e. ´ Quelle que soit la structure qui sera adoptee, ´ elle devra presenter ´ une souplesse suffisante pour reagir ´ rapidement face aux ev ´ enements. ´ Objectifs et stratégie Le traite´ de Maastricht stipule que la BCE doit maintenir la stabilite´ des prix et apporter son soutien a` la politique macroeconomique ´ gen ´ erale ´ « sans prejudice ´ de l’objectif de stabilite´ des prix ». En octobre 1998, la stabilite´ des prix a et ´ e´ definie ´ comme une progression sur un an de l’indice des prix a` la consommation harmonise´ (IPCH) inferieure ´ a` 2 pour cent dans la zone euro. La deflation ´ n’est pas jugee ´ compatible avec l’objectif de stabilite´ des prix. Dans le meme ˆ temps, on a souligne´ que la stabilite´ des prix etait ´ un objectif a` moyen plus qu’a` court terme et que la politique monetaire ´ devait etre ˆ definie ´ uniquement a` l’echelle ´ de l’ensemble de la zone euro24. A la fin de 1998, le Conseil des gouverneurs de la BCE est convenu de deux des derniers el ´ ements ´ essentiels de sa strategie ´ de politique monetaire, ´ a` savoir l’adoption d’une valeur de ref ´ erence ´ quantifiee ´ pour la croissance monetaire ´ et la definition ´ de l’agregat ´ monetaire. ´ Le Conseil des gouverneurs a decid ´ e´ de fixer la valeur de ref ´ erence ´ de M325 a` 4.5 pour cent par an26. Cette valeur tient compte de l’interpretation ´ donnee ´ par la BCE de la stabilite´ des prix, de la croissance tendancielle du PIB reel ´ dans la zone euro, dont on estime qu’elle se situera entre 2 et 2.5 pour cent par an, et d’un ralentissement tendanciel de la vitesse de circulation de la monnaie, compris entre 0.5 et 1 pour cent chaque annee. ´ La strategie ´ adoptee ´ par la BCE reflete ` des travaux preparatoires ´ de l’IME qui suggeraient ´ une approche fondee ´ sur une evaluation ´ globale des informations fournies a` la fois par l’inflation et par les agregats ´ monetaires ´ pour aider a` stabiliser les anticipations inflationnistes a` moyen terme et disposer d’un outil analytique pour suivre et commenter l’evolu´ tion monetaire ´ (IME, 1997a et b ; Duisenberg, 1998)27. La BCE a donne´ un role ˆ prepond ´ erant ´ a` la monnaie mais n’a pas retenu une approche axee ´ uniquement sur une cible monetaire. ´ Neanmoins, ´ bon nombre des el ´ ements ´ a` prendre en compte pour mettre en œuvre une strategie ´ fondee ´ sur une cible monetaire ´ s’appliquent egalement ´ a` l’evaluation ´ d’une valeur de ref ´ erence ´ quantifiee. ´ Un avantage possible de la fixation d’une valeur de ref ´ erence ´ pour la croissance monetaire ´ est que la BCE qui, au depart ´ n’aura pas d’experience ´ propre en matiere ` de surveillance de l’inflation, pourrait s’approprier une part de la credibilit ´ e´ de la Bundesbank, meme ˆ si cet effet sera vraisemblablement passager et ne la dispense nullement d’etablir ´ sa propre

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credibilit ´ e. ´ Par ailleurs, la strategie ´ en question a une base empirique facile a` presenter ´ au public : sur des periodes ´ longues, les tendances gen ´ erales ´ de la croissance monetaire, ´ au-dela` de ce qui est exige´ par les besoins de transactions, se traduisent finalement par une el ´ evation ´ des taux d’inflation tendanciels. Ces correlations ´ ne sont pas aussi etroites ´ sur les periodes ´ plus courtes qui interes´ sent davantage les decideurs ´ publics, et la BCE a bien precis ´ e´ qu’elle ne corrigerait pas automatiquement les ecarts ´ par rapport a` la valeur de ref ´ erence. ´ On ignore cependant si l’euro prendra de l’importance en tant que monnaie de reserve ´ internationale par rapport aux monnaies nationales existantes de la zone euro. Une telle evolution ´ rendrait plus difficile l’interpretation ´ des fluctuations des agregats ´ monetaires, ´ dans la mesure ou` celles-ci refletent ` non seulement des variations de la demande de transactions et du cout ˆ d’opportunite´ de la deten´ tion d’euros, mais aussi les modifications de la composition des portefeuilles internationaux d’investissement. En choisissant l’agregat ´ qu’elle entend utiliser, la BCE a duˆ tenir compte de son instabilite´ eventuelle ´ par rapport a` des variables nominales. Elle a egale´ ment duˆ trouver un compromis entre le souci de disposer d’un agregat ´ controlaˆ ble, donc de definition ´ relativement etroite, ´ et la necessit ´ e´ de prendre en compte les effets de substitution possibles associes ´ aux innovations financieres ` ´ ce qui suppose un agregat ´ de definition ´ plus large. Etant donne´ qu’on s’attend a` des innovations financieres ` considerables ´ dans la zone euro au cours des prochaines annees, ´ un agregat ´ relativement large a plus de chances de conserver une relation raisonnablement stable avec la production nominale. Un agregat, ´ quel qu’il soit, doit en outre etre ˆ raisonnablement facile a` definir ´ et ne pas faire l’objet de modifications frequentes. ´ La credibilit ´ e´ de la BCE serait compromise si elle utilisait un agregat ´ ne presentant ´ pas ces caracteristiques. ´ La BCE est convenue d’un systeme ` de notifications unifie´ a` l’echelle ´ de la zone euro pour toutes les institutions financieres ` susceptibles de creer ´ des instruments monetaires ´ ou quasi monetaires, ´ qui tiendra compte des avoirs transfrontaliers. La Banque centrale europeenne ´ calcule actuellement des agregats ´ monetaires ´ harmonises ´ sur la base de ces donnees, ´ et des series ´ chronologiques sont disponibles sur le site Web de la BCE (http://www.ecb.int). Meme ˆ un agregat ´ monetaire ´ de definition ´ large pourrait presenter ´ une instabilite´ suffisante pour amoindrir sa pertinence. En consequence, ´ une strategie ´ d’objectif explicite d’inflation peut presenter ´ de l’inter ´ et. ˆ Une politique mone´ taire efficiente doit avoir un caractere ` prospectif et s’appuyer sur toutes les informations pertinentes pour evaluer ´ les pressions des couts. ˆ Ceci permettrait en fait d’accorder un certain poids a` un large eventail ´ de variables economiques, ´ notamment les fluctuations de la production qui influent sur l’evolution ´ future des prix. Une telle approche est egalement ´ compatible avec la recherche theori´ que et reflete ` effectivement la mise en œuvre concrete ` de la politique. La Bundesbank, qui s’est appuyee ´ constamment sur une strategie ´ des agregats ´

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monetaires, ´ a mene´ dans la pratique une politique de « monetarisme ´ pragmatique », de sorte qu’elle a manque´ ses objectifs pres ` d’une fois sur deux depuis 1974 (tableau 15). Ces derapages ´ « n’ont eu que rarement un caractere ` totalement involontaire », et la Bundesbank s’est employee ´ a` expliquer a` la fois les raisons pour lesquelles les objectifs avaient et ´ e´ depass ´ es ´ et les conse´ quences pour la politique monetaire ´ (Issing, 1997)28. Ceci implique de mettre l’accent sur les determinants ´ sous-jacents des fluctuations de la variable suivie mais aussi de surveiller d’autres indicateurs. La conclusion gen ´ erale ´ qui se degage ´ des differents ´ travaux economiques ´ sur les strategies ´ monetaires ´ est que

Tableau 15. Les objectifs monetaires ´ de la Bundesbank et leur mise en œuvre Pourcentage Objectif1

1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

8 8 8 8 6-9 5-8 4-7 4-7 4-7 4-6 3-5 3.5-5.5 3-6 3-6 5.02 4-6 3-53 3.5-5.5 4.5-6.5 4-6 4-6 4-7 3.5-6.54 3-6

Resultat ´ (valeurs arrondies)

Objectif atteint

10 9 9 11 6 5 4 6 7 5 5 8 8 7 5 6 5 9 7 6 2 8 5 6

Non Non Non Non Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui Non Non Non Oui Oui Oui Non Non Oui Non Non Oui Oui

1.

Croissance de la monnaie de la banque centrale jusqu’en 1987 ; croissance de la masse monetaire ´ M3 depuis 1988. Les taux de croissance sont calcules ´ entre le quatrieme ` trimestre de l’annee ´ prec ´ edente ´ et le quatrieme ` trimestre de l’annee ´ en cours ; 1975 : decembre ´ 1974 a` decembre ´ 1975 ; 1976-78 : moyenne annuelle. 2. Valeur d’objectif approximative. 3. Objectif 1991, ramene´ en juillet 1991 de 4-6 a` 3-5 pour cent. 4. En decembre ´ 1996 a et ´ e´ adopte´ un systeme ` consistant a` fixer un objectif pour deux ans, qui pre´ voyait une expansion de la masse monetaire ´ M3 d’environ 5 pour cent par an en 1997 et 1998. Par ailleurs, les fourchettes d’objectif ont et ´ e´ fixees ´ pour 1997 et 1998 comme indique´ plus haut. Source : Issing (1997), Deutsche Bundesbank (1995), et communiques ´ de presse de la Deutsche Bundesbank.

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l’on obtient des resultats ´ plus satisfaisants lorsque l’on reagit ´ aux determinants ´ des variables suivies (Svensson, 1998). La BCE a d’ailleurs annonce´ que, paralle` lement a` l’analyse de la croissance monetaire, ´ elle procederait ´ a` une evaluation ´ gen ´ erale ´ des perspectives d’evolution ´ des prix et des risques mena¸cant la stabilite´ des prix. Cette evaluation ´ sera fondee ´ sur un large eventail ´ de variables economiques ´ et financieres ` utilisees ´ comme indicateurs de l’evolution ´ future des prix. La mise en œuvre d’une strategie ´ monetaire ´ claire sera difficile dans la mesure ou` les differents ´ indicateurs peuvent donner des indications contradictoires et ou` les relations a` l’echelle ´ de la zone sont actuellement mal connues du fait de l’absence d’une base de donnees ´ detaill ´ ee. ´ Comprendre le mécanisme de transmission Quelle que soit la strategie ´ retenue, la mise en œuvre reussie ´ de la politique monetaire ´ passera par une connaissance pratique de la fa¸con dont l’economie ´ de la zone euro sera affectee ´ par les variations des taux d’inter ´ et. ˆ Le mecanisme ´ de transmission de la politique monetaire ´ fait intervenir plusieurs facteurs. Parmi ceux qui interessent ´ particulierement ` la BCE figurent l’allocation du credit ´ par le secteur bancaire et la structure de financement des entreprises, les niveaux et la composition du patrimoine des menages, ´ le degre´ d’ouverture aux echanges ´ internationaux, les differences ´ dans la composition de la production, et les differences ´ entre les differents ´ marches ´ du travail et des produits du point de vue de la flexibilite´ et des caracteristiques ´ institutionnelles. Pour la BCE, deux problemes ` revetent ˆ une importance immediate ´ : comment le mecanisme ´ de transmission fonctionnera au debut ´ de l’Union monetaire, ´ et comment il paraˆıt devoir evoluer ´ a` court terme. Bien que les mecanismes ´ de transmission monetaire ´ existant dans les pays europeens ´ semblent varier29, les etudes ´ econom ´ etriques ´ ne fournissent pas d’orientation claire aux decideurs. ´ Le tableau 16 presente ´ une synthese ` d’un certain nombre de resultats ´ obtenus en indiquant les variations estimees ´ du PIB par rapport au niveau de ref ´ erence, ´ cinq a` huit trimestres apres ` une modification des taux d’inter ´ et ˆ a` court terme. Certaines de ces etudes ´ denotent ´ des reactions ´ relativement similaires dans l’ensemble de la zone. Mais meme ˆ celles qui detec´ tent des differences ´ ne s’accordent pas sur le point de savoir si une economie ´ particuliere ` est plus sensible qu’une autre aux variations de taux d’inter ´ et, ˆ et un grand nombre des differences ´ signalees ´ entre les pays apparaissent statistiquement non significatives (Kieler et Saarenheimo, 1998). Ces evaluations ´ sont certes utiles, mais il faut aussi prevoir ´ que la reac´ tion de l’economie ´ de la zone euro aux variations de taux d’inter ´ et ˆ se modifiera avec le lancement de l’euro. Des pressions croissantes devraient notamment s’exercer sur le secteur financier et sur la structure d’allocation du credit ´ 30. L’ampleur de ces pressions dependra ´ des differences ´ actuelles entre les pays et

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´ Evaluations empiriques de l’incidence de la politique monetaire ´ sur la production 1 dans divers pays europeens ´

Incidence sur le PIB reel ´ 5 a` 8 trimestres apres ` le choc initial, pourcentage d’ecart ´ par rapport au niveau de ref ´ erence ´ ´ Etude

Choc

Modeles ` macroeconomiques ´ pour un seul pays Modeles ` des banques centrales Type 1 nationales [BRI (1995)]

D

F

I

UK

E

NL

Classement (D, F, I, UK)

–0.4

–0.4

–0.4

–0.9

0.0

–0.2

D = F = I (< UK)

I < D = F < UK D = UK I < D = F = UK UK < I < D = F

Observations

Taux fixes du MCE pour D, F et I ; taux de change endogene ` pour le Royaume-Uni

Modeles ` macroeconomiques ´ multi-pays Modele ` Fed MCM [BRI (1995)] Multi-modele ` du FMI Quest II (Commission europeenne) ´ Taylor (1995)

Type Type Type Type

1 2 2 2

–0.7 –0.5 –0.4 –0.4

–0.7 .. –0.4 –0.4

–0.3 .. –0.3 –0.4

–1.2 –0.5 –0.4 –0.1

.. .. –0.4 ..

.. .. –0.3 ..

Petits modeles ` structurels Britton et Whitley (1997) Britton et Whitley (1997)

Type 1 Type 1

–0.5 –0.4

–0.5 –0.4

.. ..

–0.3 –0.4

.. ..

.. ..

UK < D = F D = F = UK

´ Equation sous forme reduite ´ Dornbusch, Favero et Giavazzi (1998) Dornbusch, Favero et Giavazzi (1998)

Type 3 Type 3

–0.5 –1.4

–0.5 –1.5

–1.1 –2.1

–0.5 –0.9

–0.4 –1.5

.. ..

UK = D = F < I UK < D = F < I

Effet au bout de 8-12 mois Effet au bout de 2 ans

Modeles ` structurels VAR Ramaswamy et Sloek (1997) Barran, Coudert et Mojon (1996) Gerlach et Smets (1995) Gerlach et Smets (1995)

Type Type Type Type

–0.6 –0.6 –0.3 –1.0

–0.4 –0.4 –0.2 –0.5

–0.5 –0.3 –0.2 –0.5

–0.5 –0.4 –0.6 –0.7

–0.3 –0.4 .. ..

–0.6 –0.3 .. ..

F

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