Realwirtschaftliche und finanzwirtschaftliche Internationalisierung: Die besondere Relevanz für Emerging Market Multinationals

Stephanie Graser Realwirtschaftliche und finanzwirtschaftliche Internationalisierung

GABLER RESEARCH

Stephanie Graser

Realwirtschaftliche und finanzwirtschaftliche Internationalisierung Die besondere Relevanz für Emerging Market Multinationals

Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Reinhard Meckl

RESEARCH

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Dissertation Universität Bayreuth, 2010

1. Auflage 2011 Alle Rechte vorbehalten © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011 Lektorat: Stefanie Brich | Sabine Schöller Gabler Verlag ist eine Marke von Springer Fachmedien. Springer Fachmedien ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-2864-1

Geleitwort

V

Geleitwort Die Internationalisierungsstrategien von Unternehmen aus Emerging Markets wie z.B. China oder Brasilien sind ein Phänomen, das schon seit einiger Zeit Gegenstand wissenschaftlicher Untersuchungen ist. Die zunehmende Relevanz der Emerging Multinational Corporations (EMNCs) auf den Weltmärkten rechtfertigt dieses Forschungsinteresse. Der Fokus der Literatur liegt dabei stark auf Untersuchungen zu Strategietypen, Markteintrittsformen, Zielländern und strategischen Wettbewerbsvorteilen von solchen EMNCs und ist damit stark orientiert an strategischen Fragestellungen zum behandelten Problembereich. Nicht erst seit der Finanzkrise, deren Auswirkungen Unternehmen immer noch erheblich spüren, spielt die Frage der Finanzierung von Strategien und insbesondere von Auslandsstrategien eine wichtige Rolle bei Führungsentscheidungen im Unternehmen. Die Schnittstelle zwischen beiden Welten „Strategie“ und „Finanzierung“ ist angesichts der Interdependenzen bisher in der Literatur nur unzulänglich bearbeitet. Dies gilt auch für die Internationalisierung von EMNCs. Das Ziel der vorliegenden Arbeit besteht darin, einen Beitrag zur Schließung dieser Lücke zu leisten. Die Autorin untersucht den Zusammenhang zwischen der realwirtschaftlichen Internationalisierung von EMNCs und deren finanzwirtschaftlichen Internationalisierungsgrad. Abgesehen davon, dass hier ein wichtiges Licht auf die spezifischen Bedingungen von EMNCs im Hinblick auf die Finanzierung geworfen wird, wird auch die grundlegende Frage aus dem Feld „Strategy and Finance“ nach dem Zusammenhang dieser beiden Komponenten bearbeitet. Unter Zuhilfenahme einer empirischen Betrachtungsweise auf Basis einer intensiven Datengenese gelingt es der Verfasserin, interessante Beobachtungen aus dem untersuchten Forschungsfeld abzuleiten und diese in einen grundlegenderen Theoriezusammenhang zu stellen. Damit liefert die Arbeit einen innovativen und wichtigen Beitrag zur Forschung zu EMNCs aber auch generell zur Überprüfung des Zusammenhangs zwischen „Strategy and Finance“.

Prof. Dr. R. Meckl

Vorwort

VII

Vorwort Am Anfang dieses Vorhabens telefonierte ich mit Ralf, einem Leipziger Studienfreund, der sich als deutlicher Zweifler an meinem Vorhaben entpuppte. Und ich lernte Silvia kennen, die als Mutter gerade ihr BWL-Studium in Bamberg begonnen hatte. Wahrscheinlich haben aber gerade dieser Zweifler und dieses ermunternde Beispiel dazu beigetragen, den Mut zusammenzunehmen und meinen Willen zu schärfen, dieses Projekt nun doch noch in Angriff zu nehmen und alles so zu organisieren, dass mein Promotionsvorhaben auch wirklich Aussicht auf Erfolg hat. Herr Prof. Meckl ist das Wagnis eingegangen und hat mir die Möglichkeit gegeben, als externe Doktorandin am Lehrstuhl für Internationales Management der Universität Bayreuth meine Dissertation zu erarbeiten. Damit war mein Promotionsvorhaben gleichzeitig der Beginn von etwas Neuem und doch ein Weg zurück zu meinen akademischen Wurzeln, denn hier hatte ich bereits mein Grundstudium absolviert. Und ich konnte auf diese Art und Weise meine Familie und meine berufliche Weiterentwicklung unter einen Hut bringen. Wenn ich an Wegschwellen stand, hat es Klarheit in meine Gedanken gebracht, meine bisherigen Erkenntnisse und Fragen an Prof. Meckl zu formulieren. Seine Anmerkungen waren darüber hinaus eine Quelle für Anregungen. Für all das danke ich ihm sehr. Ich danke auch Frau Valentin für die entgegenkommende Terminvergabe. Und ich danke den wissenschaftlichen Mitarbeitern Sebastian Weusthoff und Dr. Florian Riedel, die mir bei Bedarf ein Draht von meinem einsamen Schreibtisch zum Lehrstuhl waren. Und dann hatte ich hier bzw. in der Heide und in der Welt Martin, unsere Mädchen Luise und Charlotte, meine Eltern Dr. Gerd-Olaf und Jutta Neuberg und die Familien, die mir jeder auf seine Art Diskussionspartner, Abwechslung und/oder Unterstützung waren und sind. Ihnen widme ich diese Arbeit!

Stephanie Graser

Inhaltsverzeichnis

IX

Inhaltsverzeichnis

GELEITWORT ....................................................................................................................... V VORWORT .......................................................................................................................... VII INHALTSVERZEICHNIS .................................................................................................... IX ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS..................................................................................... XVII TABELLENVERZEICHNIS ............................................................................................. XIX ABBILDUNGSVERZEICHNIS ..................................................................................... XXIII 1. EINFÜHRUNG ................................................................................................................. 1 1.1. ERST DER AUFSTIEG VON EMERGING MARKET MULTINATIONALS UND NUN – FALL, STAGNATION ODER WEITERER AUFSTIEG? ....................................................... 1 1.2. FRAGESTELLUNG ........................................................................................................ 4 1.3. STAND DER LITERATUR .............................................................................................. 7 1.4. AUFBAU DER ARBEIT ............................................................................................... 13 2. REALWIRTSCHAFTLICHE UND FINANZWIRTSCHAFTLICHE INTERNATIONALISIERUNG – THEORETISCHE GRUNDLAGEN .................. 15 2.1. DEFINITION UND BESONDERHEITEN DER GRENZÜBERSCHREITENDEN UNTERNEHMERISCHEN TÄTIGKEIT ........................................................................... 15 2.1.1

Begriffssituation im Internationalen Management .................................... 15

2.1.2

Internationales Unternehmen .................................................................... 15

2.1.3

Internationalisierung (und Internationalität) ............................................ 18

2.1.4

Besonderheiten in der Führung eines internationalen Unternehmens ...... 18

2.2. UNTERNEHMENSSTRATEGIE – BEZUGSRAHMEN FÜR INTERNATIONALISIERUNGSSTRATEGIE UND FINANZSTRATEGIE ............................... 19 2.2.1

(Unternehmens-)Ziele und (Unternehmens-)Strategie – zentrale Orientierungspunkte................................................................................... 19 2.2.1.1 Hierarchie von Zielen und Managementebenen .......................... 19 2.2.1.2 (Unternehmens-)Ziele .................................................................. 21 2.2.1.3 (Unternehmens-)Strategie ............................................................ 23

2.2.2

Ziele und Strategien der Internationalisierung – übergreifende Elemente ..................................................................................................... 25 2.2.2.1 Ziele der Internationalisierung ..................................................... 25 2.2.2.2 Internationalisierungsstrategie ..................................................... 27

X

Inhaltsverzeichnis 2.2.3

Finanzwirtschaftliche Ziele und Strategien – funktionsbereichsspezifisch und doch von elementarer Bedeutung ........... 29 2.2.3.1 Grundfragen der Finanzwirtschaft im nationalen und internationalen Umfeld ................................................................ 29 2.2.3.2 Finanzwirtschaftliche Ziele.......................................................... 32 2.2.3.3 Finanzwirtschaftliche Strategie(n) ............................................... 34

2.2.4

Forderung der Konformität, aber nicht ‚Exklusivität‘ von Internationalisierungsstrategie und Finanzstrategie ................................. 36

2.3. ÜBERLEGUNGEN ZUR BEZEICHNUNG DER ZWEI ZU UNTERSUCHENDEN DIMENSIONEN DER INTERNATIONALITÄT BZW. DER INTERNATIONALISIERUNG ........ 42 2.3.1

Suche nach einer geeigneten Begriffspaarung........................................... 42

2.3.2

Aktivseite – Passivseite der Bilanz (Vermögen und Kapital)..................... 42

2.3.3

Investition – Finanzierung ......................................................................... 43

2.3.4

realwirtschaftlich – finanzwirtschaftlich ................................................... 44

2.4. WIE GESTALTET SICH DAS ZUSAMMENSPIEL ZWISCHEN REALWIRTSCHAFTLICHER UND FINANZWIRTSCHAFTLICHER INTERNATIONALISIERUNG? ................................... 45 2.4.1

Finanzwirtschaftliche Internationalisierung als die ‚neue‘ Dimension der Internationalisierung ........................................................................... 45

2.4.2

Erst realwirtschaftlich, dann finanzwirtschaftlich (oder: realwirtschaftliche Internationalisierung förderlich für die finanzwirtschaftliche Internationalisierung).............................................. 46

2.4.3

Erst finanzwirtschaftlich, dann realwirtschaftlich (oder: finanzwirtschaftliche Internationalisierung förderlich für die realwirtschaftliche Internationalisierung) ................................................. 48

2.4.4

Unabhängigkeit von finanzwirtschaftlicher und realwirtschaftlicher Internationalisierung ................................................................................. 50

2.4.5

Arbeitshypothesen zum Zusammenhang von realwirtschaftlicher und finanzwirtschaftlicher Internationalisierung ............................................. 50

3. ENTWICKLUNGSLÄNDER, KAPITALMÄRKTE UND EMERGING MARKET MULTINATIONALS (EMNCS) ................................................................ 52 3.1. LÄNDER.................................................................................................................... 52 3.1.1

Entwicklungs- und Industrieländer ............................................................ 52

3.1.2

Begründung zur Auswahl der BRIC-Länder .............................................. 54

3.1.3

Direktinvestitionen der BRIC-Länder im Vergleich .................................. 59 3.1.3.1 Vorbemerkung zur Datenqualität................................................. 59 3.1.3.2 Entwicklung FDI inward und outward stock sowie FDI outward flow ................................................................................ 60 3.1.3.3 M&A-Aktivität ............................................................................ 62 3.1.3.4 Greenfield-Investments ................................................................ 64

Inhaltsverzeichnis

XI 3.1.3.5 Richtung der ausgehenden Direktinvestitionen je BRIC-Land (u.a. Bedeutung von USA, UK, D) .............................................. 64 3.1.3.6 Bedeutung der BRIC-Länder als Direktinvestoren in den USA, Großbritannien und Deutschland ....................................... 65 3.1.3.7 Aufnahme der Investoren aus den BRIC-Ländern in Industrieländern ........................................................................... 66

3.2. KAPITALMÄRKTE ..................................................................................................... 67 3.2.1

Bedeutung der heimatlichen Kapitalmärkte für die Internationalisierung von Unternehmen .................................................... 67

3.2.2

Prämissenabhängigkeit von Aussagen zur Wirkung von Finanzstrategien......................................................................................... 68

3.2.3

‚Market imperfections‘ als Grundvoraussetzung – Argumentation zur Vorteilhaftigkeit von Finanzstrategien anhand von Kapitalmarkteigenschaften ........................................................................ 69

3.2.4

Eigenschaften von Kapitalmärkten ............................................................ 73 3.2.4.1 Vollkommen ................................................................................ 73 3.2.4.2 Effizient

................................................................................... 73

3.2.4.3 Integriert – segmentiert ................................................................ 75 3.2.4.4 Illiquide – liquide ......................................................................... 77 3.2.4.5 Groß – klein ................................................................................. 77 3.2.5

Zusammenhang von Kapitalmarkteigenschaften und Kapitalkosten (und Verfügbarkeit von Kapital) ................................................................ 78

3.2.6

Eigenschaften und Entwicklungsstand der Kapitalmärkte von Entwicklungsländern und insb. der BRIC-Länder ..................................... 81 3.2.6.1 Segmentierung/Integration und Illiquidität/Liquidität der Kapitalmärkte von Entwicklungsländern und insb. der BRICLänder ................................................................................... 81  3.2.6.2 Entwicklungsstand der Kapitalmärkte von Entwicklungsländern und insb. der BRIC-Länder ....................... 84

3.3. UNTERNEHMEN ........................................................................................................ 89 3.3.1

Vorbemerkung ............................................................................................ 89

3.3.2

Varianten in der Bezeichnung und Definition............................................ 90

3.3.3

Kein neues Phänomen – Third World Multinational Enterprises (TWMNEs) als Vorläufer ........................................................................... 91 3.3.3.1 Third World Multinationals (TWMNEs) ..................................... 91 3.3.3.2 EMNCs als Zwischenschritt in der Entwicklung von TWMNEs hin zu MNCs? ............................................................ 95

3.3.4

Aufstieg der EMNCs in den Kreis der Global Player? .............................. 96

3.3.5

Herkunftsländer und Rolle der Heimatmärkte ......................................... 101

3.3.6

Branchen .................................................................................................. 103

XII

Inhaltsverzeichnis 3.3.7

Richtung, Motive und Form der EMNC-Internationalisierung ............... 103

3.3.8

Staatseinfluss und Eigentümerstruktur .................................................... 106

3.3.9

Finanzwirtschaftliche Aspekte ................................................................. 108

3.3.10 Performance ............................................................................................. 111 4. KONZEPTION DER EMPIRISCHEN STUDIE ...................................................... 113 4.1. AUSWAHL DER METHODE(N) ................................................................................. 113 4.1.1

Bestimmung der Internationalität von Unternehmen anhand von Internationalisierungsgraden .................................................................. 113 4.1.1.1 Internationalisierungsgrad, Internationalisierungsprofil und Internationalisierungsindex ........................................................ 113 4.1.1.2 Die zweidimensionale Messung des Internationalisierungsgrades (realwirtschaftlich und kapitalmarktorientiert) nach HASSEL ET AL. .............................. 115 4.1.1.3 Überlegungen zur Eignung der Internationalisierungsgrade nach HASSEL ET AL. für die gewählte Fragestellung .................. 117

4.1.2

Datenerhebung aus öffentlich verfügbaren Quellen ................................ 118

4.2. AUSWAHL DER UNTERNEHMEN .............................................................................. 120 4.2.1

Branchen .................................................................................................. 120

4.2.2

Private, nicht börsennotierte vs. börsennotierte Unternehmen ............... 121

4.2.3

Weltweite, länderübergreifende Rankings oder nationale Rankings ....... 121

4.2.4

Konzern vs. Tochtergesellschaften........................................................... 124

4.2.5

Liste der einbezogenen Unternehmen ...................................................... 124

4.3. AUSWAHL DES ZEITRAHMENS ................................................................................ 131 4.3.1

Zeitraum ................................................................................................... 131

4.3.2

Kalender- vs. Geschäftsjahr..................................................................... 131

4.4. AUSWAHL DER MERKMALE UND EINSTUFUNG VON MERKMALSAUSPRÄGUNGEN .. 132 4.4.1 4.4.2

Vorüberlegung ......................................................................................... 132 Merkmale in der realwirtschaftlichen Dimension ................................... 138 4.4.2.1 Theoretische Fundierung in der realwirtschaftlichen Dimension ................................................................................. 138  4.4.2.2 Export

................................................................................. 140 

4.4.2.3 Lizenzen, Franchising ................................................................ 140 4.4.2.4 Strategische Allianzen ............................................................... 141 4.4.2.5 Tochtergesellschaften/Beteiligungen ......................................... 141 4.4.2.6 Auslandsinvestitionen und Abschreibungen .............................. 142 4.4.2.7 M&A-Transaktionen .................................................................. 142 4.4.2.8 Anzahl der Länder ..................................................................... 143

Inhaltsverzeichnis

XIII 4.4.2.9 Umsatz im Ausland .................................................................... 143 4.4.2.10 Mitarbeiter ................................................................................. 143 4.4.2.11 Steuern und/oder Gewinn .......................................................... 144 4.4.2.12 Explizite Merkmale zur Wertschöpfung .................................... 144

4.4.3

Merkmale in der finanzwirtschaftlichen Dimension ................................ 145 4.4.3.1 Theoretische Fundierung in der finanzwirtschaftlichen Dimension ................................................................................. 145  4.4.3.2 Eigentümerstruktur .................................................................... 148 4.4.3.3 Internationale Eigenkapitalmärkte ............................................. 149 4.4.3.4 Fremdkapitalstruktur .................................................................. 151 4.4.3.5 Internationale Fremdkapitalmärkte ............................................ 151 4.4.3.6 Rating

................................................................................. 151 

4.4.3.7 Innenfinanzierung (Cashflow) ................................................... 152 4.4.3.8 Internationale Rechnungslegungsvorschriften ........................... 154 4.4.3.9 Investor Relations Aktivitäten ................................................... 156 4.4.3.10 Premier League Advisors........................................................... 158 4.4.3.11 NICHT: Wechselkurs ................................................................ 158 4.4.4

Kapitalkosten ........................................................................................... 159

4.4.5

Allgemeine Unternehmensmerkmale........................................................ 160

4.5. AUFBAU DES ERHEBUNGSBOGENS ......................................................................... 160  4.5.1

Ursprünglicher Aufbau ............................................................................ 160

4.5.2

Korrekturen der zu erfassenden Merkmale aufgrund von Erfahrungen im Laufe der Studie .................................................................................. 163

4.6. VARIABLEN: DEFINITIONEN UND LOGIK BEI DER ZUSAMMENFÜHRUNG VON WERTEN AUS MEHREREN QUELLEN (EIGENE ERHEBUNG, CPII, THOMSON ONE BANKER) UND MEHRERER JAHRE (2006-2008) ...................................................... 166 4.7. STRUKTUR DER VARIABLEN UND PLAN DER ANALYSEN ........................................ 168 5. ERKENNTNISSE AUS DER STUDIE....................................................................... 172 5.1. INTERESSANTE QUALITATIVE BEOBACHTUNGEN AUS DER EIGENEN ERHEBUNG..... 172 5.1.1

Finanzwirtschaftliche Internationalisierung............................................ 172

5.1.2

Auswirkungen der Finanzkrise ................................................................ 173

5.2. DESKRIPTIVE STATISTIK......................................................................................... 174 5.2.1

Bereinigung einzelner Ausreißer ............................................................. 174

5.2.2

Anzahl n bzw. fehlende Werte .................................................................. 176

5.2.3

Verteilung ................................................................................................. 177

5.2.4

Datenabgleich mit anderen Quellen (Konsistenztest) .............................. 184

XIV

Inhaltsverzeichnis 5.2.5

Konsequenzen aus den Erkenntnissen der deskriptiven Statistik für die folgenden Analysen: Voraussetzungsproblematik ................................... 186

5.3. INHALTLICHE ANALYSEN (GGF. MIT ÜBERPRÜFUNG IN DER LITERATUR) ............... 186 5.3.1 5.3.2

Struktur der Analysen............................................................................... 186 Realwirtschaftliche Dimension ................................................................ 187 5.3.2.1 Regionale Differenzierung der realwirtschaftlichen Internationalisierung .................................................................. 187 5.3.2.2 Reduzierung der realwirtschaftlichen Merkmale auf eine als abhängig zu setzende Variable (TNI oder eigener realwirtschaftlicher Index) ......................................................... 189

5.3.3

Finanzwirtschaftliche Internationalisierung und Kapitalkosten (u.a. Überprüfung des von OXELHEIM ET AL. erklärten Zusammenhanges)...... 200 5.3.3.1 Differenzierung der Fremdkapitalgeber..................................... 200 5.3.3.2 Finanzwirtschaftliche Internationalisierung .............................. 202 5.3.3.3 Bildung eines Indexes zur finanzwirtschaftlichen Internationalisierung .................................................................. 208 5.3.3.4 Finanzwirtschaftliche Internationalisierung und Kapitalkosten bzw. Indikatoren von Kapitalkosten ................... 210 5.3.3.5 Innenfinanzierung, Kapitalstruktur und Kapitalkosten bzw. Indikatoren von Kapitalkosten ................................................... 225 5.3.3.6 Einschränkung ........................................................................... 231

5.3.4

Finanzwirtschaftlich – realwirtschaftlich ................................................ 231 5.3.4.1 Kapitalkosten – realwirtschaftliche Internationalisierung (u.a. Überprüfung der OXELHEIM ET AL. These) ................................ 231 5.3.4.2 Finanzwirtschaftliche Internationalisierung – realwirtschaftliche Internationalisierung (originäre Variablen) 242 5.3.4.3 Zusammenhang von Index der realwirtschaftlichen Internationalisierung und Index der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung .................................................................. 245

5.3.5

Zusammenhang von Kontrollgrößen mit finanzwirtschaftlicher und realwirtschaftlicher Internationalisierung (TNI, einzelne)...................... 252 5.3.5.1 Kontrollgrößen für sich genommen ........................................... 252 5.3.5.2 Kontrollgrößen – finanzwirtschaftliche Internationalisierung ... 257 5.3.5.3 Kontrollgrößen – realwirtschaftliche Internationalisierung (einzelne, TNI, TNI plus II) ....................................................... 268

6. ZUSAMMENFASSUNG DER ERGEBNISSE UND AUSBLICK .......................... 272 6.1. AUSGANGSÜBERLEGUNGEN ................................................................................... 272 6.2. WESENTLICHE ERGEBNISSE ................................................................................... 272 6.2.1

Fehlende Werte und Problematik der Verteilung .................................... 272

XV 6.2.2

Zur realwirtschaftlichen Internationalisierung ....................................... 273

6.2.3

Zur finanzwirtschaftlichen Internationalisierung .................................... 273

6.2.4

Zum Zusammenhang von Kapitalkosten und finanzwirtschaftlicher mit realwirtschaftlicher Internationalisierung............................................... 274

6.2.5

Zum Zusammenhang von Kontrollgrößen mit finanzwirtschaftlicher und realwirtschaftlicher Internationalisierung........................................ 275

6.3. WEITERFÜHRENDE ÜBERLEGUNGEN ...................................................................... 276 ANHANG A: ERHEBUNGSBOGEN ................................................................................ 277 ANHANG B: VARIABLENDEFINITION ........................................................................ 281 ANHANG C: VERTEILUNG DER VARIABLEN........................................................... 291 LITERATURVERZEICHNIS ............................................................................................ 297

Abkürzungsverzeichnis

XVII

Abkürzungsverzeichnis Anmerk. d. Verf.

Anmerkung des Verfassers

BRIC(HK)

Brasilien, Russland, Indien, China (und Hong Kong)

bspw.

beispielsweise

cf.

confer! (vergleiche!)

c.p.

ceteris paribus

CPII

Rankings, die von VCC im Rahmen des EMGP herausgegeben wurden

DC

domestic company oder corporation

einschl.

einschließlich

EMGP

Emerging Market Global Players Project

EMNE, EMNC

emerging market multinational enterprise, company oder corporation

et al.

et alii, et aliae oder et alia

etc.

et cetera

EU

Europäische Union

f.

foreign (z.B. bei % f. sales (Anteil des Auslandsumsatzes))

FDI

Foreign Direct Investments (Direktinvestitionen)

FTO

Foreign-to-Total-Operations-Ratio

ggf.

gegebenenfalls

IAS

International Accounting Standards

i.d.R.

in der Regel

IFRS

International Financial Reporting Standards

i.H.v.

in Höhe von

insb.

insbesondere

II

Internationalization Index (entspricht % foreign subsidiaries)

i.w.

im Wesentlichen

LSE

London Stock Exchange

lt.

laut

M&A

Mergers & Aquisitions (Unternehmenszusammenschlüsse und -käufe)

max.

maximal

XVIII

Abkürzungsverzeichnis

MNE, MNC

Multinational Enterprise, Company oder Corporation

NPV

net present value (Nettobarwert)

NYSE

New York Stock Exchange

o.g.

oben genannte

o.V.

ohne Verfasser

resp.

respektive

S-S, S-N

Süd-Süd, Süd-Nord; steht für Entwicklungsländer in Entwicklungsländer bzw. Entwicklungsländer in Industrieländer

TNC

Transnational Corporation

TNI

Transnationality Index (von der UNCTAD verwendet)

TWMNEs

Third World Multinational Company oder Corporation

u.a.

unter anderem

UNCTAD

United Nations Conference on Trade and Development

USD

US-Dollar

US-GAAP

US-Generally Accepted Accounting Principles

v.a.

vor allem

VCC

Vale Columbia Center on Sustainable International Investment

vgl.

vergleiche

vs.

versus

WACC

Weighted average cost of capital (gewichtete Kapitalkosten)

WIR

World Investment Report, herausgegeben von der UNCTAD

z.B.

zum Beispiel

Tabellenverzeichnis

XIX

Tabellenverzeichnis Tabelle 1:

weltweite Rangliste für FDI outward stock.................................................... 56

Tabelle 2:

weltweite Rangliste für FDI outward flow ..................................................... 57

Tabelle 3:

TNCs aus den BRIC-Ländern in den Ranglisten der UNCTAD ................... 58

Tabelle 4:

Bedeutung der BRIC-Länder als Direktinvestoren in Deutschland ............... 66

Tabelle 5:

Segmentierungswerte ausgewählter Länder ................................................... 83

Tabelle 6:

Kennzahlen zur Kapitalmarktentwicklung der BRIC-Länder nach LA PORTA ET AL. .................................................................................................. 85

Tabelle 7:

Kennzahlen zur Kapitalmarktentwicklung der BRIC-Länder nach RAJAN/ZINGALES ............................................................................................ 86

Tabelle 8:

Kennzahlen zum Anlegerschutz 2009 ............................................................ 87

Tabelle 9: 

Liste der einbezogenen Unternehmen: Brasilien ......................................... 127

Tabelle 10:

Liste der einbezogenen Unternehmen: Russland ........................................ 128

Tabelle 11:

Liste der einbezogenen Unternehmen: Indien .............................................. 129

Tabelle 12:

Liste der einbezogenen Unternehmen: China (und Hong Kong) ................. 130

Tabelle 13:

Verteilung der Geschäftsjahre der einbezogenen Unternehmen (# der Unternehmen bzw. in %) .............................................................................. 132

Tabelle 14:

rausgenommene Ausreißer ........................................................................... 175

Tabelle 15:

deskriptive Statistiken und Einschätzungen zur Verteilung ......................... 178

Tabelle 16:

Definition von Ausreißern in den größenbezogenen Variablen ................... 182

Tabelle 17:

Liste der besonders großen Unternehmen (Ausreißer in den größenbezogenen Variablen)........................................................................ 183

Tabelle 18:

Vergleich von in der Studie verwendeten Werten mit Werten des WIR und der CPII-Studien ........................................................................... 185

Tabelle 19:

regionale Verteilung von % foreign sales nach Ländern ............................. 189

XX

Tabellenverzeichnis

Tabelle 20:

Faktorenanalyse vierter Lauf, null ist fehlender Wert, listenweiser Fallausschluss ............................................................................................... 192

Tabelle 21:

Faktorenanalyse sechster Lauf, null ist fehlender Wert, listenweiser Fallausschluss ............................................................................................... 193

Tabelle 22:

Faktorenanalyse siebter Lauf, null ist fehlender Wert, listenweiser Fallausschluss ............................................................................................... 194

Tabelle 23:

Faktorenanalyse erster Lauf, null ist vorliegender Wert.............................. 195

Tabelle 24:

Faktorenanalyse zweiter Lauf, null ist vorliegender Wert, ohne % export sales ................................................................................................... 195

Tabelle 25:

Korrelationsmatrix realwirtschaftlicher Variablen (paarweiser Ausschluss)................................................................................................... 198

Tabelle 26:

Struktur der Kapitalgeber nach Ländern ...................................................... 201

Tabelle 27:

Kontingenzanalyse (Kreuztabelle) der Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung (1-3) ....................................... 205

Tabelle 28:

Kontingenzanalyse (Kreuztabelle) der Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung (4-6) ....................................... 206

Tabelle 29:

Varianzanalyse von Rating (r-nr) und Fremdwährungskrediten .................. 207

Tabelle 30:

Varianzanalyse von Bilanzierungsstandard und (Eigen)Kapitalkosten .............................................................................................. 210

Tabelle 31:

Varianzanalyse von Börsenlisting und (Eigen-)Kapitalkosten bzw. Indikatoren von Eigenkapitalkosten ............................................................. 213

Tabelle 32:

Varianzanalyse von internationalem Börsenlisting an der NYSE und an der LSE und (Eigen-)Kapitalkosten bzw. Indikatoren von Eigenkapitalkosten ....................................................................................... 216

Tabelle 33:

Verteilung der internationalen Börsenlistings nach Börse und Herkunftsland ............................................................................................... 216

Tabelle 34:

Varianzanalyse von internationalem Börsenlisting und (Eigen)Kapitalkosten bzw. Indikatoren von Eigenkapitalkosten nach Herkunftsländern .......................................................................................... 219

Tabellenverzeichnis

XXI

Tabelle 35:

Korrelation von (Eigen-)Kapitalkosten bzw. Indikatoren von Eigenkapitalkosten nach Pearson und Kendall-Tau-b ................................. 221

Tabelle 36:

Varianzanalyse von Rating (r-nr) und (Fremd-)Kapitalkosten .................... 221

Tabelle 37:

Kontingenzanalyse von Rating (r-nr) und Rating (ig-nig) ........................... 222

Tabelle 38:

Varianzanalyse von Rating (ig-nig) und (Fremd-)Kapitalkosten ................. 222

Tabelle 39:

Kontingenzanalyse von Rating (ig-nig) und internationalem Börsenlisting................................................................................................. 223

Tabelle 40:

Korrelation von Fremdwährungskrediten und (Fremd-)Kapitalkosten nach Pearson und Kendall-Tau-b ................................................................. 223

Tabelle 41:

Varianzanalyse von Fremdwährungskrediten und internationalem Börsenlisting................................................................................................. 223

Tabelle 42:

Korrelation von (Fremd-)Kapitalkosten nach Pearson und KendallTau-b ............................................................................................................ 224

Tabelle 43:

Korrelation von Innenfinanzierung und Kapitalstruktur nach Pearson und Kendall-Tau-b ....................................................................................... 225

Tabelle 44:

Korrelation von Kapitalstruktur und Kapitalkosten nach Pearson und Kendall-Tau-b .............................................................................................. 227

Tabelle 45:

Korrelation von Kapitalkosten nach Pearson und Kendall-Tau-b ............... 230

Tabelle 46:

Korrelation von realwirtschaftlicher Internationalisierung mit Kapitalkosten, Innenfinanzierung und Kapitalstruktur nach Pearson und Kendall-Tau-b ....................................................................................... 233

Tabelle 47:

Varianzanalyse von TNI und Rating (ig-nig) ............................................... 236

Tabelle 48:

Varianzanalyse von finanzwirtschaftlicher und realwirtschaftlicher Internationalisierung..................................................................................... 244

Tabelle 49:

Korrelation von Fremdwährungskrediten und realwirtschaftlicher Internationalisierung..................................................................................... 245

Tabelle 50:

Korrelation von finanzwirtschaftlichem Index und realwirtschaftlichem Index nach Pearson und Kendall-Tau-b ..................... 246

XXII Tabelle 51:

Korrelation der größenbezogenen Variablen (einschl. * und ° Ausreißer = Alternative a)) .......................................................................... 254

Tabelle 52:

Statistiken zu Wachstum und Investitionsaktivität ...................................... 256

Tabelle 53:

Korrelation von Intensitäten zur Branchenkennzeichnung .......................... 257

Tabelle 54:

Korrelation von Innenfinanzierung, Kapitalstruktur und Kapitalkosten mit Kontrollgrößen (nach Pearson) ....................................... 259

Tabelle 55:

Korrelation von Innenfinanzierung, Kapitalstruktur und Kapitalkosten mit Kontrollgrößen (nach Kendall-Tau-b) ............................ 260

Tabelle 56:

Varianzanalyse von finanzwirtschaftlicher Internationalisierung und Kontrollvariablen (Größe) ............................................................................ 264

Tabelle 57:

Varianzanalyse von finanzwirtschaftlicher Internationalisierung und Kontrollvariablen (Profitabilität, Gründungsjahr, Wachstum und Investitionsaktivität) ..................................................................................... 265

Tabelle 58:

Varianzanalyse von finanzwirtschaftlicher Internationalisierung und Kontrollvariablen (Branchenkennzahlen) .................................................... 266

Tabelle 59:

Korrelation von % foreign currency loans & financings mit Kontrollgrößen (nach Pearson und Kendall-Tau-b) ..................................... 267

Tabelle 60:

Korrelation von realwirtschaftlicher Internationalisierung und Kontrollgrößen ............................................................................................. 269

Tabelle 61:

Korrelation von realwirtschaftlicher Internationalisierung und Unternehmensgröße bei Top 100 TNCs from developing countries und Top 100 TNCs worldwide ..................................................................... 270

Tabelle 62:

Vergleich von realwirtschaftlichen Variablen nach Ländern ....................... 271

Ausgewählte Tabellen und Abbildungen sind auf der Homepage www.gabler.de unter dem Namen der Autorin zu finden.

Abbildungsverzeichnis

XXIII

Abbildungsverzeichnis Abbildung 1:

Argumentationsführung zur Bedeutung der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung für den Aufstieg von EMNCs ............................................................................................... 5

Abbildung 2:

Ebenen des Managements ....................................................................... 20

Abbildung 3:

Zielhierarchie .......................................................................................... 20

Abbildung 4:

Zusammenhang von Unternehmensstrategie, Internationalisierungsstrategie und Finanzstrategie ................................ 37

Abbildung 5:

Unternehmens-, Geschäftsbereichs- und Funktionsbereichsstrategien nach WELGE/AL-LAHAM ........................... 39

Abbildung 6:

Unternehmens-, Geschäftsbereichs- und Funktionsbereichsstrategien nach MACHARZINA/WOLF ......................... 40

Abbildung 7:

Geschäftsbereichs- und Funktionsbereichsstrategien nach KREIKEBAUM ........................................................................................... 40

Abbildung 8:

Unternehmens, Geschäftsfeld-, Funktionsbereichs- und Regionalstrategien nach BEA/HAAS ........................................................ 41

Abbildung 9:

Unternehmens, Geschäftsfeld-, Funktionsbereichs- und Regionalstrategien ................................................................................... 41

Abbildung 10: 

Zusammenhang realwirtschaftliche – finanzwirtschaftliche Internationalisierung ............................................................................... 46

Abbildung 11:

schematisierte Darstellung der Positionierung von Unternehmen in dem zweidimensionalen Raum bei den aufgestellten Hypothesen .............................................................................................. 51

Abbildung 12:

Zuordnung der BRIC-Länder zu den Länder-Kategorien internationaler Institutionen .................................................................... 53

Abbildung 13: 

Anteil der BRIC-Länder an den ausgehenden Direktinvestitionen .................................................................................. 58

Abbildung 14: 

Entwicklung des FDI inward und outward stock der BRICLänder (in Mio. USD) ............................................................................. 61

XXIV

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 15: 

Entwicklung der FDI outward flows der BRIC-Länder (in Mio. USD) ....................................................................................................... 61

Abbildung 16: 

Wert der grenzüberschreitenden M&A-Deals (Unternehmen aus BRIC-Ländern als Käufer, in Mio. USD) ............................................... 62

Abbildung 17: 

Anzahl der grenzüberschreitenden M&A-Deals (Unternehmen aus BRIC-Ländern als Käufer)................................................................ 63

Abbildung 18: 

durchschnittliche Größe der grenzüberschreitenden M&A-Deals (Unternehmen aus BRIC-Ländern als Käufer, in Mio. USD) ................. 63

Abbildung 19:

Anzahl der Greenfield FDI-Projekte ....................................................... 64

Abbildung 20:

Hierarchie der Effizienzbegriffe ............................................................. 75

Abbildung 21:

Angebot und Nachfrage auf nationalem bzw. internationalem Kapitalmarkt ............................................................................................ 79

Abbildung 22:

Liquidität und Segmentierung von Kapitalmärkten und marginale Kapitalkosten.......................................................................... 81

Abbildung 23: 

Entwicklung des MILKEN INSTITUTE Capital Access Index 20032008 für die BRIC-Länder und die Gruppe der Industrieländer ............. 88

Abbildung 24:

Anzahl der Unternehmen aus den BRIC-Ländern im Ranking Forbes Global 2000 ................................................................................. 97

Abbildung 25:

Anzahl der Unternehmen aus den BRIC-Ländern im Ranking Fortune Global 500 ................................................................................. 98

Abbildung 26:

Anzahl der Unternehmen aus den BRIC-Ländern im Ranking FT Global 500 ......................................................................................... 98

Abbildung 27:

Anzahl der Unternehmen aus den BRIC-Ländern in den Forbes Global High Performers ........................................................................ 100

Abbildung 28:

Anzahl der Unternehmen aus den BRIC-Ländern im Ranking von FT Millward Brown ....................................................................... 101

Abbildung 29:

Anzahl der Unternehmen aus den BRIC-Ländern in den BCG New Global Challengers ....................................................................... 122

Abbildung 30:

Auswahl der Merkmale ......................................................................... 137

Abbildungsverzeichnis

XXV

Abbildung 31: 

Systematisierung von Markteintritts- und Marktbearbeitungsstrategien nach MEISSNER(/GERBER) ...................... 139

Abbildung 32: 

proaktive Finanzstrategien nach OXELHEIM ET AL. ............................... 145

Abbildung 33: 

Pfadmodell der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung nach OXELHEIM ET AL. .......................................................................... 147

Abbildung 34:

Grobaufbau der Kapitalflussrechnung in Staffelform ........................... 153

Abbildung 35:

Auswahl der Merkmale und Aufbau des Erhebungsbogens ................. 162

Abbildung 36: 

Quellen und Übersicht der Variablen .................................................... 167

Abbildung 37:

Grundstruktur der Variablen und Analysen .......................................... 171

Abbildung 38:

Histogramme % foreign assets 07 für Unternehmen aus eigener Studie, Top 100 TNCs developing und Top 100 TNCs ........................ 180

Abbildung 39:

Histogramme total assets 07 für Unternehmen aus eigener Studie, Top 100 TNCs developing und Top 100 TNCs ........................ 181

Abbildung 40:

Plan der Analysen ................................................................................. 187

Abbildung 41:

regionale Verteilung von % foreign subsidiaries und % foreign sales ....................................................................................................... 188

Abbildung 42:

graphische Veranschaulichung der Korrelationszusammenhänge realwirtschaftlicher Variablen ............................................................... 197

Abbildung 43:

Streudiagramm von TNI und TNI plus II ............................................. 199

Abbildung 44:

Struktur der Kapitalgeber ...................................................................... 200

Abbildung 45: 

Erkenntnisse der Kontingenzanalyse (Kreuztabelle) der Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung .................. 207

Abbildung 46:

Index der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung (Histogramm) ........................................................................................ 209

Abbildung 47: 

Streudiagramme von Kapitalstruktur und Eigenkapitalkosten bzw. Indikatoren für Eigenkapitalkosten .............................................. 228

Abbildung 48:

Streudiagramme von Kapitalstruktur und Fremdkapitalkosten ............ 229

XXVI

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 49:

Streudiagramm von Kapitalstruktur und Kapitalkosten ........................ 230

Abbildung 50:

Streudiagramme von TNI und Eigenkapitalkosten bzw. Indikatoren für Eigenkapitalkosten ....................................................... 234

Abbildung 51:

Streudiagramme von TNI und Fremdkapitalkosten .............................. 235

Abbildung 52:

Streudiagramme von TNI und Kapitalstruktur ..................................... 236

Abbildung 53:

Streudiagramm von TNI und Kapitalkosten ......................................... 236

Abbildung 54:

Streudiagramme von TNI und Innenfinanzierung ................................ 237

Abbildung 55:

firm international activity and debt financing based on a composite measure ................................................................................ 239

Abbildung 56:

firm international activity and debt financing: leverage impacts .......... 239

Abbildung 57:

Streudiagramme von Fremdkapitalkosten und TNI .............................. 240

Abbildung 58:

Streudiagramme von Kapitalstruktur und TNI ..................................... 240

Abbildung 59:

Streudiagramm von finanzwirtschaftlichem und realwirtschaftlichem (TNI) Index der Internationalisierung ................. 247

Abbildung 60:

Streudiagramm von finanzwirtschaftlichem und realwirtschaftlichem (TNI plus II) Index der Internationalisierung ............................................................................. 248

Abbildung 61:

Blasendiagramm von Index der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung, Index der realwirtschaftlichen Internationalisierung und Unternehmensgröße (total assets) ................ 251

Abbildung 62:

Länderverteilung der einbezogenen Unternehmen ............................... 252

Abbildung 63:

Boxplots Variable Gründungsjahr nach Ländern .................................. 253

Abbildung 64:

Verteilung der Aufnahmegründe (CPII-Unternehmen, BCGUnternehmen) ........................................................................................ 253

Abbildung 65:

Streudiagramm von Gesamtkapitalrentabilität und Umsatzrentabilität ................................................................................. 255

Kapitel 1.1

1

1. Einführung 1.1. Erst der Aufstieg von Emerging Market Multinationals und nun – Fall, Stagnation oder weiterer Aufstieg? „Inasmuch as EMNCs have become a permanent, sizeable and rising feature of the world economy, they can no longer be regarded as idiosyncrasies or artifacts.” (AYKUT/GOLDSTEIN 2006, 8)

Emerging Market Multinationals, also aufstrebende Unternehmen aus Entwicklungsländern (EMNCs), haben sich mehr und mehr zu einer vielbeachteten Gruppe von Unternehmen entwickelt. Sie sind mehr und mehr zu einem Lieblingsthema von Medien, Unternehmensberatern und Forschungsinitiativen geworden. Im Jahr 2006 wurde diese Entwicklung besonders deutlich: im Mai 2006 hat die Boston Consulting Group (AGUIAR/BHATTACHARYA ET AL. 2006) ihre vielbeachtete Studie „The new global challengers – how 100 top companies from rapidly developing economies are changing the world“ herausgebracht, im Oktober 2006 hat die UNCTAD (2006) ihren World Investment Report mit dem Titel „FDI from developing and transition economies“ explizit dieser Unternehmensgruppe gewidmet (zur Aufmerksamkeitswirkung des WIR 2006 vgl. auch GAMMELTOFT 2008, 6), in einem Artikel der Harvard Business Review wurden sie gar als „emerging giants“ bezeichnet (KHANNA/PALEPU 2006, 60), aber auch Zeitungen oder Zeitschriften haben seitdem beinahe schon euphorisch über diese Gruppe von Unternehmen berichtet („They are shaking up entire industries […] and changing the rules of global competition“, ENGARDIO/ARNDT/SMITH 2006; „There will be more Mittals: not just Tatas or Cherys, emerging from giant, booming domestic markets; but new creatures, bursting out of nowhere to take the world by storm.“, o.V. 2008a; vgl. bereits GARTEN 2005). Daneben haben einige dieser Unternehmen mit herausragenden M&A-Deals (z.B. im Jahr 2006 der Kauf von Arcelor durch Mittal Steel1 für 32,2 Mrd. USD und von Corus durch Tata Steel2 für 11,8 Mrd. USD) quasi mit der Wirkung eines Paukenschlages auf sich aufmerksam gemacht („Few industrial mergers in recent years have captured the business world’s imagination quite like the combination of giants Arcelor and Mittal Steel“, DE SMEDT/VAN HOEY 2008, 94; „As a symbol of shift in economic power this [die Akquisition von Jaguar und Land Rover durch Tata 1

Dieser Deal führt die Liste der „Cross-border M&A deals with values over $ 1 billion completed in 2006“ an (vgl. UNCTAD 2007a, annex table A.I.3.). Er ist hier als Beispiel angeführt, obwohl Mittal Steel genau genommen kein Unternehmen aus einem Entwicklungsland ist – die Eigentümer und Teile des Top Managements sind indischer Herkunft, der Hauptsitz ist in London und in den Niederlanden ist das Unternehmen registriert (vgl. GOLDSTEIN 2007, 8). Konkurrierender Bieter war übrigens Severstal (Russland)!

2

Der Kauf von Corus durch Tata Steel wird zwar offiziell für das Jahr 2007 geführt (vgl. UNCTAD 2008, annex table A.I.3), aber hier dem Jahr 2006 zugeordnet, weil das Kaufangebot bereits im Oktober 2006 gemacht wurde (vgl. tatasteel.com 2006), sich nur der Übernahmekampf bis ins Jahr 2007 hingezogen hat (vgl. manager-magazin.de 2007a).

S. Graser, Realwirtschaftliche und fi nanzwirtschaftliche Internationalisierung, DOI 10.1007/978-3-8349-6208-9_1, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

2

Kapitel 1

Motors; Anmerk. d. Verf.] is hard to match“, o.V. 2008b; “EMMs have recently raised their profile with a series of attention-grabbing mega-deals”, ACCENTURE 2008, 20; vgl. auch SAUVANT 2008a, 3-4; ROTHENBUECHER/VON HOYNINGEN-HUENE 2008, 6; LUEDI 2008, 76). Seither wird diesen Unternehmen enorm viel Potential zugeschrieben (vgl. u.a. ACCENTURE 2010, 8). Vielleicht ist die Verwunderung auch deshalb besonders groß gewesen, weil man Unternehmen aus Entwicklungsländern einen solchen Aufstieg in die internationale Liga von Unternehmen nicht unbedingt zugetraut hätte. Denn schließlich kommen sie aus Ländern, von denen man nicht erwartet, dass sie aufgrund ihrer wirtschaftlichen und politischen Situation in der Lage sind, international erfolgreiche Unternehmen hervorzubringen (für Überlegungen zum Heimatmarkt als Handicap oder Sprungbrett vgl. u.a. SINHA 2005; für Trugschluss „internationale Unternehmungen sind Unternehmungen mit Stammsitz in den großen industrialisierten Volkswirtschaften“ vgl. KUTSCHKER/SCHMID 2008, 251-252). Zudem machte es den Eindruck, dass die Reihen der Global Player bereits sehr etabliert sind und kein Platz mehr für weitere ist („The moral is consistently negative. Companies from developing countries have entered the game too late. They don’t have the resources.”, BARTLETT/GHOSHAL 2000, 134). Aber die Realität zeigt genau das Gegenteil. Im Grunde ist die Tatsache, dass Unternehmen aus Entwicklungs- oder Schwellenländern Investitionen außerhalb ihrer eigenen Landesgrenzen tätigen, zwar nicht neu (vgl. z.B. HEENAN/KEEGAN 1979; DUNNING/KIM/PARK 2008, 158). Neu daran sind wohl aber der Umfang, die Richtung und die Vehemenz mit der dies heute geschieht („new is the absolute magnitude“, SAUVANT 2008a, 5): die Internationalisierungsbestrebungen von Unternehmen aus Entwicklungsländern richten sich nicht mehr nur auf benachbarte Entwicklungsländer, sondern zunehmend auch auf Industrieländer. In der umgekehrten Bewegung haben sich Unternehmen aus Industrieländern aufgemacht, die Märkte der Entwicklungsländer zu erobern – mit genau wechselseitigen Stärken und Schwächen (vgl. GHEMAWAT/HOUT 2008, 87). „A growing economy, robust financial performance and an exceptionally buoyant stock market have all supported a remarkable expansion of M&A activity, and there seems little to upset this trend in the immediate future. […] although the tightening of credit could restrain the exuberance of Indian companies overseas” (blonnet.com 2008).

Vor der Krise strotzen EMNCs nur so vor (finanzieller) Kraft und Selbstvertrauen (‚The reality is business confidence is quite high. Cashflow is strong for good companies, balance sheets are underleveraged and there’s ability to invest‘ wird im März 2007 RATNESH KUMAR, Indien Stratege bei der Citigroup zitiert (reuters.com 2007); vgl. ähnlich auch HEMERLING/MICHAEL/ MICHAELIS 2006, 12 und JUNG/SCHEPP/TRIEBE 2008). Und dann erscheint mit einem Mal u.a. aufgrund der Finanz- und Wirtschaftskrise der Aufstieg dieser Unternehmen wieder recht labil (für Überlegungen zum Einfluss der Finanzkrise und einer Rezession auf Direktinvestitionen vgl. SAUVANT 2008b) und die Jahre 2008/2009 eine schwierige Zeit zu markieren.

Kapitel 1.1

3

Es werden kritische Stimmen laut, ob sich die Unternehmen mit ihren großen Deals nicht übernommen haben (für eine Herabstufung des Ratings von Tata Motors infolge des Jaguar/Land Rover-Deals vgl. moodys.com 2008; vgl. ähnlich auch o.V. 2009a). Absatz- und Finanzierungsschwierigkeiten machen auch den EMNCs zu schaffen (vgl. handelsblatt.com 2008; o.V. 2009a; SAUVANT/MASCHEK/MCALLISTER 2009, 12; vgl. PRADHAN 2009 für Schwierigkeiten indischer Unternehmen im Zuge der Krise; so verkauft bspw. Suzlon (Indien) sukzessive seine Anteile an Hansen (Belgien, im März 2006 erworben) um u.a. damit den Kauf weiterer Repower-Anteile (Deutschland) finanzieren zu können, vgl. ftd.de 2008a; ftd.de 2008b; ftd.de 2009). Bilanzskandale erschüttern das Vertrauen (Satyam (Indien) vgl. o.V. 2009b; economist.com 2009). Für all dies findet man sicherlich auch Beispiele aus den Reihen der etablierten Unternehmen (wie z.B. der Bilanzskandal von ENRON im Jahr 2001). Aber solche Aspekte schienen vorher wie ausgeblendet, erschien der Erfolg der aufstrebenden Unternehmen geradezu unumstößlich.3 Und auch der Tenor im World Investment Report der UNCTAD hat sich verändert (vgl. UNCTAD 2006, Chapter 1 vs. UNCTAD 2009, Chapter 1). Die Finanzkrise kann für EMNCs aber auch genauso gut ein besonderes strategisches Fenster sein (vgl. o.V. 2009a), ihre internationale Expansion zu forcieren. Sofern sie finanzkräftig sind, können EMNCs recht günstig ‚auf Einkaufstour gehen‘ sei es in Form von freundlichen oder feindlichen Übernahmen, weil Unternehmen durch die Finanzkrise in Not geraten sind und Unternehmensteile verkaufen und weil die Bewertungen an den Aktienmärkten niedrig sind (vgl. SAUVANT/MASCHEK/MCALLISTER 2009, 12; für chinesische Unternehmen vgl. LUEDI 2008, 75; für die Bedeutung der „willingness to sell“ seitens der MNCs für die „springboard“ Strategie der EMNCs vgl. LUO/TUNG 2007, 485, 491-492; vgl. ähnlich auch HEMERLING/MICHAEL/MICHAELIS 2006, 12-13). So wurde bspw. Volvo im März 2010 von Ford an das chinesische Unternehmen Geely verkauft (vgl. handelsblatt.com 2010). Und auch die Euro-Schwäche eröffnet finanzstarken EMNCs Möglichkeiten … (vgl. o.V. 2010). „What is critical, however, is that each of these newer multinationals establish and maintain […] a credible corporate standing in the international capital markets which can withstand both competitive pressures and possible downturns in external economic and political environments.” (SALEHIZADEH 2007, 1163)

Dabei stellt sich die Frage, inwiefern eine Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt und insb. an internationalen Kapitalmärkten förderlich oder hinderlich ist für die internationale Expansion von EMNCs im Vergleich z.B. zu rein auf dem heimatlichen Kapitalmarkt finanzierten oder gar privat gehaltenen Unternehmen oder zu Unternehmen mit starkem staatlichem Hintergrund (vgl. bspw. GOLDSTEIN 2007, 146 für die Vorteilhaftigkeit von Familie und Staat in Bezug auf die finanzielle Situation).

3

Eine der wenigen Ausnahmen stellt SINHA (2005) dar, der bereits im Jahr 2005 die Bedeutung von Wettbewerbsvorteilen, Personalpolitik und Organisationsstruktur für eine nachhaltig erfolgreiche, internationale Entwicklung der aufstrebenden Unternehmen hervorgehoben hat.

4

Kapitel 1

Es sind gerade diese Entwicklungen und die damit verbundenen Überlegungen, die zeigen, wie erforderlich es ist, die Grundlagen des internationalen Aufstiegs von EMNCs zu verstehen und ihren Erfolg insb. hinsichtlich seiner Nachhaltigkeit zu hinterfragen („[…] question is, of course, the sustainability of this process“, AYKUT/GOLDSTEIN 2006, 21). Diese Arbeit soll sich nun also genau diesen aufstrebenden Unternehmen aus Entwicklungsländern, den EMNCs widmen. Als eine mögliche Erklärungsdimension soll die finanzwirtschaftliche Seite der Internationalisierung und der Zusammenhang mit der realwirtschaftlichen Internationalisierung untersucht werden. 1.2. Fragestellung „Strategy follows Finance and Finance (KEUPER/HÄFNER/VOCELKA 2008, Vorwort, VII)

follows

Strategy!“

Diese Formulierung haben KEUPER/HÄFNER/VOCELKA (2008) gewählt, um deutlich zu machen, dass „die Unternehmensstrategien und Finanzfunktion eine gleichberechtigte Symbiose eingehen“ müssen (Vorwort, VII). Auch CHOI/TSAI betonen die unabdingbare Zusammengehörigkeit von Strategie und Finanzen im Rahmen von Internationalisierungsentscheidungen: “After all, it is undisputable that no major corporate decisions are being made regarding international investments without considering both strategic and financial dimensions of the project.” (CHOI/TSAI 2006, 29)

Im Rahmen dieser Arbeit soll nun untersucht werden, welcher Zusammenhang denn eigentlich zwischen der Internationalität bzw. der Internationalisierung4 auf realwirtschaftlicher und der Internationalisierung auf finanzwirtschaftlicher5 Ebene besteht. Expliziter formuliert soll also eruiert werden, welcher Zusammenhang zwischen der Internationalisierungsstrategie (nach klassischem, realwirtschaftlich orientiertem Verständnis – im Gegensatz zur „new dimension: financial internationalization“ (HASSEL/HÖPNER ET AL. 2003, 706)) und einer aktiven, international ausgerichteten Finanzstrategie eines Unternehmens besteht oder bestehen sollte.

4

Für eine Einführung und Definition des Begriffs Internationalisierung wie er in dieser Arbeit zugrundegelegt werden soll vgl. Abschnitt 2.1.3 Internationalisierung. Internationalität bezeichnet den Zustand eines Unternehmens in Bezug auf seine grenzüberschreitenden Aktivitäten. Internationalisierung ist als Prozess oder Voranschreiten in dieser Hinsicht zu verstehen (für detailliertere Ausführungen zu diesen beiden Begriffen vgl. auch Abschnitte 2.1.2 Internationales Unternehmen und 4.1.1 Bestimmung der Internationalität von Unternehmen anhand von Internationalisierungsgraden). Im Folgenden wird in dieser Arbeit primär von Internationalisierung die Rede sein, um deutlich zu machen, dass es eben nicht nur um einen Zustand zu einem Zeitpunkt x geht, sondern dass es vielmehr um die Entwicklung von Unternehmen in dieser Hinsicht geht.

5

Für Überlegungen zur Auswahl des Begriffspaares zur Bezeichnung der beiden zu betrachtenden Dimensionen vgl. Abschnitt 2.3 Überlegungen zur Bezeichnung der zwei zu untersuchenden Dimensionen der Internationalität bzw. der Internationalisierung.

Kapitel 1.2

5

Hinter dieser Fragestellung steht folgende Argumentationsführung (vgl. Abbildung 1):

EMNCssteigenzunehmendindieLigaderMNCsauf.

Assetseeking InvestmentsspielenindiesemEntwicklungsprozesseine wichtigeRolle. Assetseeking Investmentssindmeistgroß,teuer,riskant,…

ProaktiveFinanz(ierungs)strategien sindgeradefürgroßeInvestitionen (M&A)vonBedeutungundsinddeshalbentscheidendfürden EntwicklungsprozesshinzuMNCs. Finanzstrategienbzw.bestimmteKombinationenvonFinanz und Internationalisierungsstrategiensindunterschiedlich‚anfällig‘fürexterne Entwicklungenwiez.B.eineFinanzkrise. SolcheexternenEntwicklungenkönnendenAufstiegvonEMNCszwar temporärbeeinträchtigen(oderinEinzelfallauchbeenden)aberinsgesamtist zuerwarten,dasssichEMNCsbeiMNCseinreihen.

Abbildung 1:

Argumentationsführung zur Bedeutung der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung für den Aufstieg von EMNCs Quelle: eigene Darstellung

Zur Beantwortung der Fragestellung soll auf Unternehmensebene quasi als Bestandsaufnahme das Ausmaß der Internationalität auf realwirtschaftlicher und auf finanzwirtschaftlicher Seite erfasst und gegenübergestellt werden. Dafür sind (a) eine Rechtfertigung der Zusammenführung dieser beiden Dimensionen, (b) Überlegungen zur Art des Zusammenhangs und (c) Ausführungen zur Relevanz dieser Fragestellung für EMNCs erforderlich. Vorbereitend für die empirische Untersuchung ist ferner (d) eine Konzeptionalisierung der Messgrößen vorzunehmen. Ad (a): Es ist zu zeigen, warum es gerechtfertigt ist, diesen Zusammenhang zu betrachten. Denn die Formulierung der Finanzstrategie unterliegt dem Einfluss verschiedener Zielsetzungen und nicht allein der Zielsetzung der realwirtschaftlichen Internationalisierung des Unternehmens. Dafür ist herauszuarbeiten, welche Ziele vom Finanzmanagement zu verfolgen sind, zu deren Erreichung dann die Finanzstrategie beitragen soll. Ergänzend ist aufzuzeigen, welche Ziele mit der realwirtschaftlichen Internationalisierung des Unternehmens erreicht werden sollen. Gewissermaßen als ‚Bindeglied‘ fungieren die Unternehmensziele und die Unternehmensstrategie. Ad (b): Es ist herauszuarbeiten, welche möglichen Zusammenhänge zwischen diesen beiden Dimensionen denkbar sind. Diese Zusammenhänge können zeitlicher und inhaltlicher Art sein.

6

Kapitel 1

Ad (c): Es ist eine Einführung zur Unternehmensgruppe der EMNCs vorzunehmen. Dabei ist ihre Entwicklungsgeschichte zu skizzieren, insb. ist aber auf ihr heutiges Erscheinungsbild einzugehen und ihre Spezifika herauszuarbeiten. Diese Kenntnisse sind im späteren Verlauf der Arbeit u.a. für die Konzeption des Messverfahrens der Internationalisierung relevant (z.B. für die Berücksichtigung von Spezifika bei Überlegungen zur Merkmalsauswahl) und zum Abgleich mit den im Rahmen der Untersuchungen gewonnenen Erkenntnissen. Zur Einordnung in den gesamtwirtschaftlichen Zusammenhang sollen die Direktinvestionen aus Entwicklungsländern im Allgemeinen und aus den BRIC-Ländern im Speziellen beleuchtet werden. Darüber hinaus ist zu zeigen, warum die gewählte Fragestellung eine besondere Relevanz für EMNCs hat bzw. warum eine aktive Finanzstrategie gerade für Unternehmen aus Entwicklungsländern von Bedeutung ist. Hierfür wird auf die heimatlichen Kapitalmärkte der EMNCs einzugehen sein. Ad (d): Die Untersuchung der Internationalität soll anhand von Internationalisierungsgraden vorgenommen werden. Dabei soll es nicht darum gehen, eine Abgrenzung internationaler von nationalen Unternehmen vorzunehmen. Es soll auch nicht um die Konzeption oder ‚Erfindung‘ eines neuen Internationalisierungsgrades an sich gehen. Stattdessen soll die Bestimmung der Internationalität der Unternehmen im Vordergrund stehen, um sich ein Bild davon zu machen, wie sich die betreffenden Unternehmen in dem Spektrum darstellen, wie ‚international‘ sie in den beiden gewählten Dimensionen sind. Vielleicht kristallisieren sich bei dieser Untersuchung ‚interessante‘ Fälle oder eine besonders interessante Gruppe von Unternehmen heraus, oder es treten überraschende Konstellationen zutage, die nicht intuitiv einleuchtend sind und somit Anlass für weitere Studien geben. An der Stelle ist zu reflektieren, inwiefern es sinnvoll ist, Unternehmen verschiedener Heimatmärkte und Branchen ‚in einen Topf‘ zu werfen. Es finden sich dazu einige kritische Anmerkungen in der Literatur (vgl. HASSEL/HÖPNER et al. 2000a, Abschnitt 4.6; HASSEL/HÖPNER et al. 2000b, 506; MÜLLER/KORNMEIER 2002a, 115, 107; HASSEL/ HÖPNER et al. 2003, 722; MARTINS 2003, 27; GLAUM/OESTERLE 2007, 311-312; KUTSCHKER/SCHMID 2008, 279; OESTERLE/LAUDIEN 2008, 29). Indem die Landes- und Branchenzugehörigkeit der Unternehmen separat erfasst werden, sollte es möglich sein, auf diese Problematik einzugehen. Ziel dieser Untersuchungen soll es sein, herauszufinden, welche Rolle die Finanzstrategie für die Internationalisierung (im klassischen Sinn) von EMNCs spielt oder spielen sollte bzw. ob und inwiefern eine international ausgerichtete, proaktive Finanzstrategie einen Vorteil für die realwirtschaftliche Internationalisierung von EMNCs darstellt. Dabei kann ggf. deutlich werden, dass die Finanzstrategie für bestimmte Markteintrittsstrategien von besonderer Bedeutung ist. Zu erwarten ist dies z.B. für Unternehmensakquisitionen (vgl. Schlusshinweis bei FORSSBAECK/OXELHEIM 2008a, 33: „finance-FDI effect is particularly prevalent for acquisitions“).

Kapitel 1.3

7

Die vorliegende Untersuchung beschränkt sich somit auf eine Querschnittanalyse. Nachfolgende Studien sollten sich der eigentlich wünschenswerten Analyse im Zeitverlauf (Längsschnittanalyse) (vgl. GLAUM/OESTERLE 2007, 315) widmen und z.B. auf im Rahmen dieser Studie entdeckte Phänomene besonders eingehen. “A challenge in international business research is to formulate a holistic perspective […] in the sense of integrating operational and financial considerations as a whole in the theory of multinational firms and international investments.” (CHOI 2002, 77)

Es besteht die Möglichkeit, dass aus diesen Untersuchungen ggf. Implikationen für die Theorie der Internationalisierung resultieren – zumindest proklamieren dies HASSEL ET AL. in der Zusammenfassung ihrer Studie: „Theorien, die den Prozess der Internationalisierung als eindimensionales Stufen- und Phasenmodell beschreiben, sind somit zweifelhaft geworden“ (HASSEL/HÖPNER ET AL. 2000b, 517). Ähnlich kommt auch die Forschergruppe um OXELHEIM ET AL. als Ergebnis ihrer Studien zu dem Schluss, dass das OLI-Modell dahingehend geändert werden sollte, dass Finanzfaktoren explizit Berücksichtigung finden (vgl. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 640; vgl. ähnlich auch CHOI/TSAI 2006, 21). 1.3. Stand der Literatur “Five thematic areas that are both important and ripe for research […], including […] financial and strategic factors in foreign direct investment” (KOTABE/AULAKH 2002, 5) „We believe financial factors to have important implications for the comparative advantage of MNEs located in different jurisdictions, and also that financial management plays a critical role in deciding and MNE’s competitive prosperity.” (BOWE 2009, 558)

Eine Forschungsgruppe um OXELHEIM ET AL.6 (vgl. OXELHEIM/RANDOY/STONEHILL 2001; FORSSBAECK/OXELHEIM 2008a; FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b) hat den Zusammenhang von finanz(ierungs)spezifischen Faktoren und ausländischen Direktinvestitionen untersucht.7 Sie betonen die Relevanz von finanzspezifischen Faktoren und insb. von proaktiven Finanzstrategien für FDI. Auf Basis von existierender Literatur und Fallstudien haben sie acht Hypothesen aufgestellt (vgl. OXELHEIM/RANDOY/STONEHILL 2001) und den zusätzlichen Erklärungsgehalt („added explanatory value“) von Finanzfaktoren neben ‚klassischen‘ OLI-Faktoren für FDI empirisch untersucht (vgl. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 631). Sie beziehen ihre Untersu6

Im Folgenden wird als Autor OXELHEIM FORSSBAECK gemeint ist.

7

Allerdings bezieht sich ihre Analyse von FDI ausschließlich auf Akquisitionen. Nicht in die Untersuchungen einbezogen wurden greenfield-investments (vgl. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 640). Obwohl der Fokus also primär auf Unternehmen mit durchgeführten Akquisitionen lag, wurden dennoch ergänzend Vergleiche vorgenommen mit Unternehmen, die keine Akquisitionen durchgeführt haben. Es wurden Unterschiede in Bezug auf Finanzfaktoren zwischen diesen beiden Unternehmensgruppen nachgewiesen. Dies unterstützt ihre Aussage der ergänzenden Erklärungskraft von Finanzfaktoren (vgl. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008a, 23-24).

ET AL.

genannt, wenn die Forschungsgruppe um OXELHEIM und

8

Kapitel 1

chung zwar nicht auf EMNCs, sondern auf Akquisitionen, die von europäischen Firmen getätigt wurden (vgl. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 631). Sie betonen aber die Bedeutung von „financial advantages“ bzw. von „financial strategies“ insb. für Unternehmen „resident in small industrial or emerging market countries with relatively illiquid and/or segmented domestic capital markets“ (FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 631; vgl. ähnlich bereits in OXELHEIM/RANDOY/STONEHILL 2001, 382, 395; FORSSBAECK/OXELHEIM 2008a, 28). Ihre Argumentation zielt darauf ab, dass durch eine international ausgerichtete proaktive Finanzstrategie die Kapitalkosten gesenkt werden können und/oder die Verfügbarkeit von Kapital erhöht werden kann. Dies drückt sich im Rahmen des Net Present Value (NPV) in einem höheren Barwert von Investitionsprojekten aus. Gepaart mit einer besseren Verfügbarkeit von entsprechendem Kapital resultiert dies in einer höheren Wahrscheinlichkeit (ausländische) Investitionsprojekte durchzuführen (vgl. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 631). Ihre Ergebnisse zeigen, dass die Price/Sales-Ratio und ein cross-listing an bedeutenden internationalen Börsen (als Indikator bzw. als Strategie für niedrige Eigenkapitalkosten) besonders signifikante Finanzfaktoren sind, um FDI zu erklären. Fremdkapitalkosten, Innenfinanzierung und Kreditwürdigkeit sind statistisch nicht signifikant bzw. von geringerer Bedeutung. Es bleibt allerdings offen, inwiefern diese Ergebnisse in einer anderen Börsensituation als der der Jahre 1996-2000 (also einschl. der Entwicklung der ‚Internetblase‘) ähnlich ausfallen würden (wie bspw. im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise). Die Idee der Vorteilhaftigkeit einer Internationalisierung des Kapitalmarktzugangs und die besondere Relevanz für Unternehmen aus illiquiden und segmentierten Kapitalmärkten einschließlich der Wirkungsweise von Kapitalmarkteigenschaften auf Kapitalkosten wurde im ursprünglichen Ansatz von STONEHILL/DULLUM formuliert. Sie leiteten ihre Überlegungen aus der detaillierten Beobachtung eines dänischen Unternehmens in den Jahren 1977-1982 ab (1982, 15-18). Auch CHOI/TSAI haben den Erklärungsgehalt von finanzbezogenen und strategischen Faktoren auf Unternehmensebene (2006, 29/30) untersucht und die Bedeutung von Finanzfaktoren nachgewiesen: „we show that both [Herv. durch den Verf.] financial and strategic variables are significant in explaining corporate international investment behavior“ (21, vgl. auch 29, 51). Sie nehmen wie OXELHEIM ET AL. Bezug auf das OLI-Modell von DUNNING (CHOI/TSAI 2006, 26, 32), jedoch in einer anderen Herangehensweise; denn sie konzipieren ein integriertes Modell, das beide Arten von Faktoren für sich genommen berücksichtigt und zusammenführt, während OXELHEIM ET. AL. Finanzfaktoren in die bestehenden OLI-Kategorien eingeordnet haben (CHOI/TSAI 2006, 29). Ihre (CHOI/TSAI) Untersuchung der Finanzfaktoren bezieht sich i.w. auf „internal capital market strength“ (Wechselkurs, Free Cashflow, Kapitalkosten, vgl. 37) und „internal corporate governance“ (u.a. regionale Diversifikation, Kapitalstruktur als Maßzahl für finanzielles Risiko, Ertragsstruktur als Maßzahl für das Geschäftsrisiko, vgl. 38) (28).

Kapitel 1.3

9

Die Ergebnisse ihrer empirischen Studie (US-Unternehmen mit foreign assets in den Jahren 1992-1998, vgl. 30) zeigen, dass beide Arten von Faktoren Internationalisierung erklären (vgl. 39, 40, 55), dass der Erklärungsgehalt von Finanzfaktoren aber je nach Branche und Zielland unterschiedlich ist, während der Erklärungsgehalt der strategischen Variablen stabiler/gleichmäßiger ist (vgl. 21, 42, 51, 56). Lt. CHOI sind sowohl strategische als auch finanzielle Faktoren in unternehmerischen Entscheidungen zu berücksichtigen (vgl. 2002, 71). Sie legen sich hinsichtlich der relativen Bedeutung der Faktoren nicht fest – abgesehen von einer leichten Tendenz pro-strategische Faktoren (vgl. CHOI/TSAI 2006, 51, 55). SCHWENKER/SPREMANN (2008) haben grundsätzliche Überlegungen formuliert, ob dem strategischen oder dem finanziellen, wertorientierten Denken das Primat in der Unternehmensführung zukommen sollte. Diese beiden Perspektiven sind ihrer Auffassung nach grundsätzlich verschieden (Querdenken eines visionären Strategen vs. Anpassen an die Erfordernisse der Kapitalmärkte), obwohl sie zu gleichen Ergebnissen führen können (ein Projekt passt strategisch (‚strategic fit‘) und ist finanzmathematisch vorteilhaft (positiver NPV)). SCHWENKER/SPREMANN lösen diese Gegensätzlichkeit auf und überführen sie in eine Komplementarität, in der sich strategisches und finanzielles Denken ergänzen können, in dem sie Phasen von Unternehmen einführen (die „4 Jahreszeiten der Unternehmung“). Im Verlauf dieser Phasen verschiebt sich das Gewicht dieser Denkweisen graduell: in den frühen Phasen einer Unternehmung hat das strategische Denken eine größere Bedeutung und in späteren Phasen das finanzielle Denken oder die Wertorientierung. Finanzfaktoren wurden erstmalig von ALIBER als Begründung für FDI aufgeführt (lt. CHOI/TSAI 2006, 22; vgl. auch LEVI 2005, 378). ALIBER bezog sich in seinem damaligen Erklärungsansatz vor allem auf die Faktoren Währung und Zoll (vgl. 1970, 21). Darüber hinaus stellten AGMON/LESSARD (1977) Überlegungen zu Auswirkungen von Finanzfaktoren auf die Internationalisierung von MNCs im Allgemeinen und auf Unternehmen aus kleinen Ländern, u.a. aus Entwicklungsländern, im Speziellen an („The purpose of this paper is to establish a framework for assessing the impact of financial factors on the international expansion of firms based in small countries (SCFs).“, 197, vgl. auch 212-214). Ihre Argumentation stützt sich wesentlich auf die Annahme von „imperfections in financial markets“ (197) – in Analogie zu „imperfections in goods or factor markets“ – vor allem vor dem Hintergrund fehlender vs. bestehender Diversifikationsmöglichkeiten oder kostengünstigerer Diversifikation auf Anleger- bzw. auf Unternehmensseite (vgl. 198, 201-202; für Untersuchungen zum Wert von internationaler Diversifikation auf Unternehmensseite als ‚Ersatz‘ für eine internationale Diversifikation auf Anlegerseite vgl. ERRUNZA/SENBET 1984; vgl. auch “Rugman’s risk diversification theory”, DUNNING 2000, 175 mit Hinweis auf RUGMAN 1979; für diesen Argumentationsstrang zur Erklärung von Auslandsaktivitäten vgl. auch die Ausführungen bei ECKERT/ENGELHARD 2008, 83).

10

Kapitel 1

Internationale Unternehmen haben in einem solchen Fall der Ansicht von AGMON/LESSARD zufolge Vorteile im Hinblick auf Finanzfaktoren, die im Rahmen der Bewertung von Investitionsprojekten primär bei Eigenkapitalkosten (wg. internationaler Diversifikationsmöglichkeiten auf Unternehmensebene), Steuern (wg. Nutzung von Gestaltungsmöglichkeiten beim Ausweis von Erträgen und Aufwendungen in verschiedenen Steuersystemen) und (Fremd-) Finanzierungsmöglichkeiten (wg. Zugang zu günstigeren Finanzierungsmöglichkeiten in anderen Ländern) zum Tragen kommen (vgl. 198/199, 200), weil sie aufgrund ihrer Internationalität die Möglichkeit haben, die lokale Marktbesonderheiten für sich zu nutzen (vgl. 207). AGMON/LESSARD kommen zu dem Ergebnis, dass Finanzfaktoren Unternehmen aus Ländern mit wenig entwickelten Kapitalmärkten in ihren Internationalisierungsbestrebungen begrenzen (wg. begrenztem Zugang zu (internationalen) Finanzierungsmöglichkeiten) und gleichzeitig aber auch Motivation für ihre Internationalisierungsaktivitäten sein können (wg. internationaler Diversifikation) („constraints“, „incentive“, 211, 212-213). Das Motiv der Risikodiversifikation sollte aus Sicht der Theorie eigentlich heutzutage zunehmend weniger von Bedeutung sein: „Im Fall vollständig international integrierter Kapitalmärkte wäre die internationale Diversifikation auf Unternehmensebene [aus Risikogesichtspunkten; Anmerk. d. Verf.] bestenfalls eine irrelevante, schlimmstenfalls eine ineffiziente Lösung.“ ([Herv. durch d. Verf.], ECKERT/ENGELHARD 2008, 93), wenngleich es in der Praxis doch immer wieder ein beliebtes Argument ist (zu diesem Widerspruch vgl. ECKERT/ ENGELHARD 2008, 93, 100). Der Teil der Argumentation von OXELHEIM ET AL., CHOI/TSAI und AGMON/LESSARD, dass Eigenschaften von Kapitalmärkten und insb. die Segmentierung/Integration von Kapitalmärkten Auswirkungen auf die Kapitalkosten von Unternehmen haben und dass eine finanzwirtschaftliche Internationalisierung von Unternehmen bereits im Fall von teilweise oder zeitweise segmentierten Kapitalmärkten vorteilhaft ist, wird von der entsprechenden Finanzliteratur i.w. gestützt (vgl. STULZ 1999; ERRUNZA/MILLER 2000; GOZZI/LEVINE/SCHMUKLER 2008; vgl. ausführlich Abschnitt 3.2 Kapitalmärkte und insb. Abschnitte 3.2.4.3 Integriert – segmentiert und 3.2.5 Zusammenhang von Kapitalmarkteigenschaften und Kapitalkosten (und Verfügbarkeit von Kapital)). Der empirische Nachweis ist indes schwierig und bestätigt die Wirkungsweise nicht in dem Umfang, wie es die theoretischen Überlegungen erwarten lassen. So hebt BOWE denn auch die Segmentierung von Kapitalmärkten (vgl. 2009, 555) bzw. die Frage nach dem Zusammenhang von (Eigen-)Kapitalmarktsegmentierung, Kapitalkosten, ausländischen Direktinvestitionen und Wettbewerbsfähigkeit (vgl. 579) als ein zentrales Forschungsgebiet des internationalen Finanzmanagements hervor. Er fordert die Integration von Finanz- und International Business-Forschung (vgl. BOWE/FILATOTCHEV/MARSHALL 2010, 1); die Zeitschrift „International Business Review“ widmet der Verbindung dieser beiden Forschungsfelder ein Special Issue im Oktober 2010 (!) (vgl. INTERNATIONAL BUSINESS REVIEW 2010):

Kapitel 1.3

11

„Generally speaking, finance and international business (IB) research are evolving largely independently from each other. This is unfortunate, as our expectation is that both disciplines would benefit from a greater synthesis of both theoretical and research design elements. This Special Issue is among the first attempts to promote the integration of contemporary finance and IB research.” (BOWE/FILATOTCHEV/MARSHALL 2010, 1)

Abgesehen von den oben genannten Forschergruppen um OXELHEIM ET AL. und CHOI/TSAI mit ihren Veröffentlichungen ist nämlich die Literaturbasis, die diese beiden Themenbereiche verbindet, aktuell relativ schmal. So weist z.B. auch AGMON (2006) in einem guest editorial des „Journal of International Business Studies“ darauf hin, dass die Bedeutung, die das Finanzmanagement in der Praxis des Internationalen Managements hat, (noch) deutlich von der abweicht, die es in der Forschung des Internationalen Managements hat (vgl. auch KOTABE/ AULAKH 2002, 5 als Einführung/Zusammenfassung von CHOI 2002; CHOI/TSAI 2006, 20). Ähnlich bemerkt MORGAN, dass die finanzwirtschaftliche Seite der Internationalisierung weniger beachtet und weniger untersucht wurde als die realwirtschaftliche Seite, die eine deutlich längere Forschungstradition aufweist (vgl. 2002, 275-276; vgl. auch CHOI/JEON 2007, 12; CHOI/TSAI 2006, 27). Diese Diskrepanz wird auf die jeweiligen, grundsätzlich verschiedenen Annahmen zurückgeführt, nämlich auf der einen Seite die Annahme vollkommer und perfekter Kapitalmärkte im Rahmen der Finanztheorie und auf der anderen Seite die Annahme unvollkommener Produkt- und Faktormärkte im Rahmen der International Business Theorie (vgl. AGMON 2006, 576; vgl. auch Abschnitt 3.2 Kapitalmärkte und insb. Abschnitt 3.2.3 ‚Market imperfections‘ als Grundvoraussetzung). Erst im Zuge von neueren Überlegungen im Rahmen der ‚Financial Contracting Theory‘ wird diese Gegensätzlichkeit in den Annahmen aufgehoben (vgl. AGMON 2006, 576). Wenn Finanzfaktoren Gegenstand von Untersuchungen sind, dann lag der Fokus bisher primär auf Wechselkursen (vgl. bspw. die Studie von CHOI/JEON (2007); vgl. auch CHOI/TSAI 2006, 24). ITAKI kritisiert, dass DUNNING in seinem OLI-Paradigma Finanzfaktoren – dabei bezieht er sich i.w. auf Währungseffekte, Zinssätze und Kaufkraftinparitäten – nicht berücksichtigt, denn die seien entscheidend für den monetären Wert von Wettbewerbsvorteilen und erst auf monetärer Ebene könnten definitiv Aussagen zu (relativen) Vorteilen getroffen werden (vgl. ITAKI 1991, 452, 455, 457; vgl. auch Hinweis auf ITAKI’s Kritik an DUNNING’s OLIParadigma in OXELHEIM/RANDOY/STONEHILL 2001, 394 und CHOI/TSAI 2006, 20). In der Tat nennt DUNNING (1980) in einem frühen Artikel Finanzfaktoren überhaupt nur vereinzelt und sehr am Rande: Kapital (als ownership advantage genannt, vgl. 13), Faktoren Wechselkurs (nur erwähnt, vgl. 10, 15) und Steuern und Tarife (als Variablen für location (und internalization) advantages berücksichtigt, vgl. 18, table 2). In seinem Buch (1993) gesteht er Finanzfaktoren zwar Wirkung zu (“[The eclectic paradigm; Anmerk. d. Verf.] accepts that the propensity of firms to own foreign income generating assets may be influenced by financial and/or exchange rate variables” (76), er geht auf Finanzfaktoren aber nur am Rande

12

Kapitel 1

ein. Er ordnet sie als ownership advantage ein, bezieht sie aber i.w. auf Größe und realwirtschaftliche Internationalität eines Unternehmens (vgl. 76, 77, 150, 162). Auf ALIBER’s Theory of Foreign Direct Investment (vgl. Ausführung oben) antwortend, ist DUNNING der Meinung, dass die beiden Überlegungen nicht unvereinbar sind. DUNNING ordnet die Möglichkeit von MNCs, aufgrund ihrer Internationalität Währungseffekte für sich zu nutzen, als ownership advantage ein. Er betont aber, dass ownership advantages dieser Art nicht ausreichen, FDI zu erklären (vgl. 1988, 8-9). Auch in einem späteren Artikel formuliert er: „Finance related paradigms can offer only limited insights into the growth of corporate networks and cross-border strategic alliances“ (2000, 184). Im Grunde setzen OXELHEIM ET AL. genau hier an, denn sie bauen auf dem OLI- Paradigma von DUNNING auf und weisen die zusätzliche Erklärungskraft von Finanzfaktoren nach. Die von ihnen beschriebenen proaktiven Finanzstrategien ordnen auch sie hauptsächlich den ownership advantages zu (vgl. OXELHEIM/RANDOY/STONEHILL 2001, 387). Für eine Bestimmung der Internationalität von Unternehmen entlang der Dimensionen realwirtschaftlich und kapitalmarktorientiert liegt eine Konzeption eines Internationalisierungsindexes bzw. genauer gesagt zweier Internationalisierungsindizes sowie eine Studie der Top 100 größten deutschen Unternehmen basierend auf Daten von 1996 von HASSEL ET AL. vor (2000a; 2000b; 2003). Diese wird in verschiedenen Büchern des Internationalen Managements zitiert (vgl. z.B. MÜLLER/KORNMEIER 2002a, 109-113; KUTSCHKER/SCHMID 2008, 266; OESTERLE/LAUDIEN 2008, 27). Diese Konzeption kann als Ausgangsbasis für die im Rahmen dieser Arbeit geplanten Studie verwendet werden. Sie ist aber insb. in der kapitalmarktorientierten Dimension noch zu ergänzen, da der von HASSEL ET AL. entwickelte Index z.B. keine Indikatoren zur Berücksichtigung der Internationalisierung des Fremdkapitals vorsieht. Und auch die Parameter, die in der realwirtschaftlichen Dimension Eingang finden, sind zu überdenken und mit den in anderen Konzepten und Studien zur Internationalisierung von Unternehmen bzw. zur Bestimmung der Internationalität von Unternehmen (vgl. u.a. KUTSCHKER 2002, 49ff.; MECKL 2006, 5-6; FISCHER 2006) berücksichtigten Merkmalen abzugleichen. EMNCs sind bereits über einen langen Zeitraum hinweg Gegenstand von Veröffentlichungen – angefangen in den 1970er/80er Jahren mit ihren ersten Vertretern, die damals noch als Third World Multinationals (TWMNEs) bezeichnet wurden, über eine zwischenzeitlich eher ruhige Existenz bis hin zu ihrer heute wieder prominenten Präsenz als Gegenstand von diversen Forschungsinitiativen, Veröffentlichungen, Konferenzen und Studien (vgl. u.a. GAMMELTOFT 2010; cost.esf.org 2010; RAMAMURTI/SINGH 2009; SAUVANT 2008a; uk.cbs.dk 2008; eiba2008.ttu.ee 2008; VAN AGTMAEL 2008; GOLDSTEIN 2007; AMSDEN 2001; TOLENTINO 1993). In der Regel befassen sich diese Veröffentlichungen aber mit strategischen Fragestellungen oder mit Detailfragen aus dem Spektrum der realwirtschaftlichen Seite der Internationalisie-

Kapitel 1.4

13

rung. Nur vereinzelt wird die Internationalisierung von EMNCs in finanzwirtschaftlicher Hinsicht thematisiert. Eine solche Studie wurde von HEINRICH vorgelegt, der die Einflüsse aus internationaler Unternehmenstätigkeit auf die corporate governance (Anwendung internationaler Standards) im russischen Erdgas- und Erdölsektor untersucht hat (vgl. 2003, 18-19). Insofern wird mit dieser Arbeit in zweierlei Hinsicht ein neues oder noch wenig untersuchtes Gebiet betreten: es gibt nur wenig Veröffentlichungen zur Untersuchung (1) des Zusammenhanges zwischen der Internationalisierung der realwirtschaftlichen Seite und der Internationalisierung auf finanzwirtschaftlicher Seite und (2) der Internationalität von EMNCs in finanzwirtschaftlicher Hinsicht. Die Motivation und die Grundideen für diese Studie sind skizziert in MECKL/GRASER (2010 forthcoming). 1.4. Aufbau der Arbeit In dem Kapitel 1 (Kapitel 1: Einführung) wurde eine Einführung in das gewählte Thema gegeben, die Fragestellung vorgestellt und ein Überblick über den Stand der Literatur gegeben. In dem nächsten Kapitel (Kapitel 2: Realwirtschaftliche und finanzwirtschaftliche Internationalisierung – theoretische Grundlagen) wird die Fragestellung hergeleitet und begründet. Dabei werden für diese Arbeit relevante Begriffe eingeführt. Für die Ausführungen zu den einzelnen Themengebieten wird dabei bewusst nicht der Anspruch erhoben, umfänglich zu sein, sondern vielmehr soll es darum gehen, den Bezugsrahmen in seinen Grundzügen zu skizzieren und zielorientiert (im Hinblick auf die Fragestellung dieser Arbeit) auf ausgewählte Aspekte ausführlicher einzugehen. In dem Kapitel 3 (Kapitel 3: Entwicklungsländer, Kapitalmärkte und Emerging Market Multinationals (EMNCs)) werden Hintergründe zu drei Themenbereichen erarbeitet. In dem Abschnitt 3.1: Länder werden die zu untersuchenden Länder (BRIC-Länder) ausgewählt und ein Überblick in deren Direktinvestitionstätigkeiten gegeben. In dem Abschnitt 3.2: Kapitalmärkte wird zum einen herausgearbeitet, warum die Situation auf den Kapitalmärkten überhaupt relevant ist in Bezug auf die gewählte Fragestellung und es wird zum anderen versucht, Hinweise in der Literatur auf die Kapitalmarktsituation in den Entwicklungsländern im Allgemeinen und in den ausgewählten BRIC-Ländern im Besonderen zu finden. In dem Abschnitt 3.3: Unternehmen wird detailliert auf die aufstrebenden Unternehmen aus Entwicklungsländern, die EMNCs, und deren Besonderheiten eingegangen. Damit wird in dem Kapitel 3 eine Einführung in den Gegenstand der Untersuchung auf drei verschiedenen Ebenen, nämlich Landes-, Kapitalmarkt- und Unternehmensebene gegeben. In dem Kapitel 4 (Kapitel 4: Konzeption der empirischen Studie) werden die für die Studie erforderlichen Elemente entwickelt. Dies betrifft die Auswahl der Methode(n) (Abschnitt 4.1), die Auswahl der Unternehmen (Abschnitt 4.2), die Auswahl des Zeitrahmens (Abschnitt

14

Kapitel 1

4.3) sowie die Auswahl der Merkmale und Einstufung von Merkmalsausprägungen (Abschnitt 4.4). In den darauffolgenden Abschnitten werden diese Überlegungen dann konkretisiert und ‚in Form gebracht‘. So wird der Erhebungsbogen vorgestellt (Abschnitt 4.5), die Grundzüge der Variablendefinitionen erläutert (Abschnitt 4.6) und als Leitfaden für die folgenden Analysen die Struktur der Variablen und der Plan der Analysen präsentiert (Abschnitt 4.7). In den Kapiteln 2, 3 und 4 werden somit die Grundlagen für die Studie herausgearbeitet. In dem Kapitel 5 (Kapitel 5: Erkenntnisse aus der Studie) werden Schritt für Schritt die Ergebnisse der Studie vorgestellt einschl. der Erläuterung etwaiger Probleme sowie einschl. eines Abgleichs mit der Literatur, wo Ergebnisse besonders verwunderlich und oder auf Basis der vorigen Literaturarbeit nicht erklärbar sind. Die Abfolge der Analysen orientiert sich dabei an dem in Abschnitt 4.7 vorgestellten Plan. Vor dem Hintergrund der Vielzahl der vorgenommenen Analysen werden in Kapitel 6 (Kapitel 6: Zusammenfassung der Ergebnisse und Ausblick) noch einmal die wesentlichen Ergebnisse herausgestellt und Ansätze für Folgestudien skizziert. Die zentralen Dokumente zur Dokumentation der Studie wurden zur besseren Lesbarkeit des Hauptdokumentes in den Anhang gestellt. Dies betrifft die Vollversion des Erhebungsbogens (Anhang A: Erhebungsbogen), die Definitionen und Zusammenführungslogik der Variablen (Anhang B: Variablen) sowie die Statistiken zur Verteilung der Variablen (Anhang C: Verteilung der Variablen).

Kapitel 2.1

15

2. Realwirtschaftliche und finanzwirtschaftliche Internationalisierung – theoretische Grundlagen 2.1. Definition und Besonderheiten der grenzüberschreitenden unternehmerischen Tätigkeit 2.1.1 Begriffssituation im Internationalen Management Das Internationale Management ist – wie andere junge Wissenschaften – lt. MACHARZINA/ OESTERLE (noch) von einer „inhaltlichen Unreife“ charakterisiert, was sich u.a. in einem wenig fortgeschrittenen „terminologischen Konsens“ und in einer „Konzentration auf partialanalytische Modelle“ zeigt (2002, 11-12, 15; vgl. ähnlich auch WELGE/HOLTBRÜGGE 2006, 35). Dem Internationalen Management fehlt es demzufolge an einer einheitlichen Terminologie und an einem einheitlichen theoretischen Rahmen (vgl. PERLITZ 2004, 20, 115; MACHARZINA/ ENGELHARD 1991, 24). DÜLFER hat sogar den Eindruck gewonnen, dass in der neueren Literatur „diese Abgrenzungsversuche [zwischen nationalen, internationalen, multinationalen, globalen und transnationalen Unternehmen; Anmerk. d. Verf.] als mehr oder weniger unfruchtbar aufgegeben worden“ sind (2008, 7). Und dennoch – oder gerade deshalb – erfordert eine Untersuchung im Themenfeld des Internationalen Managements Ausführungen zu Begriffen wie internationales Unternehmen und Internationalisierung sowie zu den Besonderheiten in der Führung eines internationalen Unternehmens. 2.1.2 Internationales Unternehmen „[Ein internationales Unternehmen ist, Anmerk. d. Verf.] durch eine auf Dauer angelegte grenzüberschreitende Tätigkeit in Form des Exports, von Technologieverträgen oder Direktinvestitionen in mehreren Ländern gekennzeichnet“ (MACHARZINA 2003, 14).

Die Festlegung, was unter einem internationalen Unternehmen zu verstehen ist, ist keineswegs so einfach, wie man es vielleicht zunächst vermuten würde, und keineswegs so eindeutig, wie man es sich vielleicht wünschen würde (vgl. auch obigen Abschnitt 2.1.1 Begriffssituation im Internationalen Management). Es erscheint naheliegend, ein Unternehmen als internationales Unternehmen zu bezeichnen und es somit von einem nationalen Unternehmen abzugrenzen, sofern es Geschäftsaktivitäten über die Grenzen seines Heimatlandes hinweg unternimmt (vgl. DÜLFER/JÖSTINGMEIER 2008, 4; MECKL 2006, 4; PERLITZ 2004, 9; MACHARZINA/OESTERLE 2002, 5; FAYERWEATHER 1989, 927). Dieser Versuch der Abgrenzung ist aber recht pauschal und allein noch wenig aussagekräftig. Vielmehr wird eine Vielzahl von Definitionsansätzen vorgeschlagen (für Zusammen-

S. Graser, Realwirtschaftliche und fi nanzwirtschaftliche Internationalisierung, DOI 10.1007/978-3-8349-6208-9_2 © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

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Kapitel 2

stellungen verschiedener Definitionen eines internationalen Unternehmens vgl. KUTSCHKER/ SCHMID 2008, 243; SÖLLNER 2008, 341-342 und MÜLLER/KORNMEIER 2002a, 86), die sich i.w. darin unterscheiden, ob sie sich auf quantitative oder qualitative Merkmale stützen (vgl. MECKL 2006, 4-5; WELGE/HOLTBRÜGGE 2006, 41-42; PERLITZ 2004, 10; KRYSTEK/ZUR 1997, 5; für eine ausführlichere Darstellung quantitativer und qualitativer Merkmale vgl. Abschnitt 4.1.1 Bestimmung der Internationalität von Unternehmen anhand von Internationalisierungsgraden). Bei der Verwendung quantitativer Kriterien werden Unternehmen als international bezeichnet, wenn sie bei ausgewählten absoluten oder relativen Größen wie z.B. Umsatz, Mitarbeiter oder Aktiva bestimmte Schwellenwerte überschreiten – wobei sowohl die Wahl des Merkmals als auch die Festlegung des Schwellenwertes subjektive, zweckbezogene Entscheidungen darstellen. PERLITZ schlägt eine qualitative Definition vor, wonach ein Unternehmen dann als international einzustufen ist, „wenn die Auslandsaktivitäten zur Erreichung und Sicherstellung der Unternehmensziele von zentraler Bedeutung sind“ (2004, 10). Ähnlich kommt es bei KRYSTEK/ZUR‘s Begriffsverständnis der Internationalisierung zum Ausdruck, wonach Internationalisierung eine „nachhaltige und für das Unternehmen insgesamt bedeutsame Unternehmenstätigkeit“ bezeichnet (1997, 5). Die Internationalität eines Unternehmens (zur Erläuterung und Abgrenzung der Begriffe Internationalisierung und Internationalität vgl. Abschnitt 2.1.3 Internationalisierung (und Internationalität)) wird aber auch anhand seiner ‚inneren Werte‘ wie z.B. der Unternehmenskultur oder den Denk- und Handlungsweisen deutlich (vgl. das Kriterium „Verhaltensmerkmale“ bei WELGE/HOLTBRÜGGE 2006, 41; vgl. auch KRYSTEK/ZUR 1997, 5). Darüber hinaus lassen sich noch weitere, mögliche Kriterien zur Abgrenzung internationaler Unternehmen in der Literatur finden. So formuliert bspw. MACHARZINA eine zeitliche Anforderung: „auf Dauer angelegte grenzüberschreitende Tätigkeit“ (2003, 14). Und MACHARZINA/WOLF gehen besonders auf die Form des Auslandsengagements ein. Sie fassen nicht nur solche Unternehmen, deren Leistungserstellungsprozesse im Ausland stattfinden, als internationale Unternehmen auf, sondern Unternehmen, die überhaupt eine grenzüberschreitende Geschäftstätigkeit haben, unabhängig von deren Form (vgl. 2005, 927). Es wird aber nicht nur die Bezeichnung internationales Unternehmen verwendet, sondern Unternehmen werden auch mit den Attributen ˜

multinational – mit der Abkürzung MNU für multinationales Unternehmen oder multinationale Unternehmung (vgl. WELGE/HOLTBRÜGGE 2006, 41; KUTSCHKER 2002, 48) oder im englischen Sprachraum die Abkürzung MNC für multinational company oder multinational corporation oder auch MNE für multinational enterprise (vgl. bspw. RUGMAN 2005, 1) –,

Kapitel 2.1

17

˜

global – wie es sich in der vielfach verwendeten englischen Bezeichnung global player wiederfindet (vgl. BARTLETT/GHOSHAL 2000, 133) – oder

˜

transnational versehen – mit der insb. von der UNCTAD verwendeten Abkürzung TNC für transnational corporation (vgl. bspw. UNCTAD 2008) (für Ausführungen zu Verständnissen dieser drei bzw. vier Begriffe vgl. MÜLLER/KORNMEIER 2002a, 8597).

Diese Bezeichnungen werden manchmal nicht oder nur wenig präzise differenziert verwendet (vgl. MÜLLER/KORNMEIER 2002a, 82). Manchmal werden einzelne Bezeichnungen auch synonym, wie z.B. international und multinational (vgl. DÜLFER/JÖSTINGMEIER 2008, 6; MÜLLER/KORNMEIER 2002a, 82), oder im Hinblick auf unterschiedliche Entwicklungsstufen der Internationalisierung (vgl. MACHARZINA/OESTERLE 2002, 11; KUTSCHKER 2002, 48-49) oder eine geographisch orientierte Unterscheidung verwendet (vgl. z.B. KRYSTEK/ZUR 1997, 3). Im Grunde gehören sie aber zu einem expliziten Konzept, nämlich der Beschreibung von vier Typen von Auslandsstrategien nach BARTLETT/GHOSHAL (vgl. PERLITZ 2004, 10). Diese vier Typen spiegeln Varianten in dem „Spannungsfeld zwischen einer (globalen) Standardisierung und einer möglichst großen (nationalen) Differenzierung“ wider (MECKL 2006, 104109; vgl. ähnlich auch OESTERLE/STRATMANN 2008, 127-131; WELGE/HOLTBRÜGGE 2006, 43, 138-141; MACHARZINA 2003, 13, 23). Anhand der anfangs beispielhaft vorgestellten Definition sowie der dargelegten Ansätze zur Definition und Abgrenzung internationaler Unternehmen kristallisieren sich mehrere mögliche Elemente einer Definition heraus (vgl. auch MACHARZINA/OESTERLE 2002, 11 für vier Merkmalsgruppen bei Definitionsansätzen): ˜

eine grenzüberschreitende unternehmerische Tätigkeit,

˜

an die z.T. hinsichtlich des Umfangs und der Form Anforderungen gestellt werden,

˜

die Bedeutung dieser grenzüberschreitenden Tätigkeit für das Unternehmen sowie

˜

die langfristige Orientierung oder der auf Wiederholung ausgelegte Charakter einer solchen Tätigkeit.

Daraus wird nun eine Arbeitsdefinition entwickelt, die gewissermaßen als Leitbild eines internationalen Unternehmens in dieser Arbeit zugrundegelegt werden soll: Ein Unternehmen ist dann als international einzustufen, wenn es unternehmerische Tätigkeiten, gleich welcher Art, welchen Umfangs und welcher Bedeutung, über seine eigenen Landesgrenzen hinweg ausübt, die grundsätzlich auf Wiederholung ausgelegt und/oder auf Dauer angelegt sind.

Diese Arbeitsdefinition stellt bewusst auf einen niedrigen Schwellenwert ab, weil die Unterscheidung nationaler von internationalen Unternehmen in dieser Arbeit nicht im Vordergrund steht. Vielmehr liegt die Betonung auf der Messung der Internationalität von Unternehmen

18

Kapitel 2

und der Beschreibung verschiedenen Ausprägungen der Internationalität von Unternehmen. Deshalb wird im Rahmen der Untersuchungen besonders auf Internationalitätsgrade eingegangen. Sofern erforderlich, kann diese Arbeitsdefinition während der Konzeption der Untersuchung oder als Ergebnis der Untersuchung revidiert oder präzisiert werden. 2.1.3 Internationalisierung (und Internationalität) Ähnlich wie der Begriff des internationalen Unternehmens wird der Begriff der Internationalisierung recht weitläufig (vgl. PERLITZ 2004, 8) und nicht einheitlich verwendet. MÜLLER/ KORNMEIER führen das auf eine konzeptionelle Heterogenität zurück (2002a, 98/99). Grundsätzlich drückt der Begriff Internationalisierung allein schon anhand seiner Endung den „prozessualen Charakter [Herv. im Original]“ aus (MÜLLER/KORNMEIER 2002a, 98). Dies wird auch bei KRYSTEK/ZUR („Oberbegriff für sämtliche Formen internationaler Unternehmenstätigkeit“, 1997, 5) und PERLITZ („länderübergreifende Ausdehnung des unternehmerischen Aktionsfeldes“, 2004, 9; vgl. ähnlich auch SPERBER/SPRINK 1999, 2) deutlich. Der Begriff der Internationalität drückt demgegenüber einen Zustand aus; er bezieht sich auf den Stand der grenzüberschreitenden Tätigkeit eines Unternehmens zu einem bestimmten Zeitpunkt. KEBSCHULL’s Erläuterungen machen noch zwei weitere Inhalte des Begriffs der Internationalisierung deutlich, nämlich die Breite der unternehmerischen Tätigkeiten, die über die Landesgrenzen hinweg ausgedehnt werden können, sowie die Märkte, auf die sich solche Tätigkeiten erstrecken können: „deckt der Begriff Internationalisierung die gesamte Spannweite von Tätigkeiten ab, die auf mindestens einen ausländischen Markt ausgerichtet sind und regelmäßig erfolgen“ (1989, 974). Im Rahmen dieser Arbeit soll ein solches aktivitätsorientiertes Verständnis des Begriffs der Internationalisierung verfolgt werden, das anknüpfend an die Arbeitsdefinition eines internationalen Unternehmens auf solche unternehmerischen Tätigkeiten abzielt, die grenzüberschreitend und auf Wiederholung und/oder auf Dauer ausgelegt sind, jedoch unabhängig davon, welche Unternehmensfunktion sie betreffen oder auf welchen Markt (z.B. Absatzmarkt, Finanzmarkt) sie ausgerichtet sind. 2.1.4

Besonderheiten in der Führung eines internationalen Unternehmens

Durch die grenzüberschreitende Tätigkeit (Internationalisierung) sieht sich die Unternehmensführung neuartigen Herausforderungen gegenüber, die in einem rein nationalen Kontext – so es denn den (heute überhaupt noch) gibt (vgl. ECKERT/ENGELHARD 2008, 81; ECKERT/ ENGELHARD 1999, 106; PAUSENBERGER 1982, 118/119; in Bezug auf die Finanzfunktion vgl. LEVI 2005, 1) – nicht auftreten. MECKL bezeichnet sie als „Spezifika der Unternehmensführung im internationalen Umfeld“ (2006, 93; vgl. ähnlich auch PERLITZ 2004, 20). Es sind zusätzliche Einflussgrößen zu berücksichtigen, die Heterogenität ist größer und die Komplexität

Kapitel 2.2

19

höher (vgl. MECKL 2006, 6, 94; MACHARZINA 2003, 14; MACHARZINA/OESTERLE 2002, 5). So sind neue, unbekannte Rahmenbedingungen kultureller, rechtlicher, wirtschaftlicher und politischer Art (vgl. PAUSENBERGER 1982, 119) in dem internationalen Umfeld zu verstehen und zu berücksichtigen. Solche aus der Internationalisierung resultierenden Herausforderungen bringen sowohl Chancen als auch Risiken mit sich (vgl. OESTERLE/STRATMANN 2008, 134135; KRYSTEK/ZUR 1997, 11-12). Mit diesen, im internationalen Kontext auftretenden Fragestellungen beschäftigt sich das Internationale Management. Sie können im Rahmen der um die internationale Dimension erweiterten betrieblichen Funktionen abgedeckt werden – wie es z.T. auch getan wird (vgl. bspw. den Abschnitt 2.2.3.1 Grundfragen der Finanzwirtschaft im nationalen und internationalen Umfeld und die Literatur zum Internationalen Finanzmanagement). Dabei besteht jedoch die Gefahr, wesentliche Interdependenzen außer Acht zu lassen. Insofern wird die Bedeutung des „Querschnittscharakter[s; Anmerk. d. Verf.]“ des Internationalen Managements (MECKL 2006, 6; vgl. auch MACHARZINA 2003, 14) und die Zuordnung zur General Management Lehre (vgl. PERLITZ 2004, 20-21) hervorgehoben. 2.2. Unternehmensstrategie – Bezugsrahmen für Internationalisierungsstrategie und Finanzstrategie 2.2.1

(Unternehmens-)Ziele und (Unternehmens-)Strategie – zentrale Orientierungspunkte

2.2.1.1 Hierarchie von Zielen und Managementebenen Im Rahmen des normativen Managements (zu den Ebenen des Managements vgl. Abbildung 2) werden die Vision (Ursprung oder Leitidee der unternehmerischen Tätigkeit), die Mission oder die Unternehmensgrundsätze (die schriftliche Umsetzung der Vision) und die Unternehmensziele festgelegt (vgl. HUNGENBERG/WULF 2007, 65-66; HUNGENBERG 2006, 25-27). Unternehmensgrundsätze sind ausschließlich hinsichtlich des Inhaltes spezifiziert, wohingegen Unternehmensziele zusätzlich auch hinsichtlich des Ausmaßes und des zeitlichen Bezuges spezifiziert sind (vgl. MACHARZINA 1999, 176). Diese Elemente sowie die Geschäftsbereichsund Funktionsbereichsziele bilden eine Hierarchie (vgl. Abbildung 3; vgl. auch BEA/HAAS 2001, 67-72; MEFFERT/BURMANN/KIRCHGEORG 2008, 240 z.T. mit anderen Bezeichnungen und anderer Über-/Unterordnung). Im Zentrum des strategischen Managements steht die Frage „wie der Bestand und der Erfolg der Unternehmung dauerhaft [Herv. im Original] gesichert werden können“ (WELGE/ALLAHAM 2008, 8) – damit wird implizit unterstellt, dass die strategische Führung eines Unternehmens ein erfolgreicheres Unternehmen zum Ergebnis hat (vgl. WELGE/AL-LAHAM 2008, 6). Es umfasst die aus einer übergreifenden Perspektive zu treffenden Entscheidungen über die grundsätzliche externe und interne Ausrichtung des Unternehmens und seiner Entwicklung, dessen Ziel es ist, Erfolgspotentiale zu schaffen und damit den langfristigen Erfolg des

20

Kapitel 2

Unternehmens zu sichern (für Merkmale des strategischen Managements vgl. HUNGENBERG 2006, 4-6). Hier werden die Weichen für die Entwicklung des Unternehmens gestellt, die „Strategien formuliert und ausgewählt und mit Hilfe von Strukturen und Systemen umgesetzt“ (HUNGENBERG 2006, 24). Diese werden im Rahmen des operativen Managements dann (in den Funktionsbereichen) konkretisiert und umgesetzt. NormativesManagement Unternehmens verfassung

Vision,Missionund Ziele

Unternehmens kultur

StrategischesManagement Strategien Strukturen

Systeme

OperativesManagement Ziele

Abbildung 2:

Maßnahmen

Ebenen des Managements Quelle: HUNGENBERG 2006, 24

Vision

Unternehmensgrundsätze

Unternehmensziele

Geschäftsbereichsziele

Funktionsbereichsziele

Abbildung 3:

Zielhierarchie Quelle: BEA/HAAS 2001, 68; leicht modifiziert

Kapitel 2.2 2.2.1.2

21

(Unternehmens-)Ziele „Ziele stellen Aussagen über erwünschte Zustände dar, die als Ergebnisse von Verhaltensweisen eintreten sollen. […] Unternehmungsziele sind […] angestrebte zukünftige Zustände der Unternehmung.“ (KUPSCH 1979, 15)

Die Ziele eines Unternehmens sind wegweisend für die Entscheidungs- und Umsetzungsprozesse im Unternehmen. Sie sind der Maßstab, an dem sich alles zu orientieren hat, an dem Alternativen zu bewerten und das unternehmerische Handeln zu messen ist (vgl. WÖHE/DÖRING 2008, 74; HUNGENBERG 2006, 27; für Funktionen von Unternehmenszielen vgl. HUNGENBERG/WULF 2007, 64; MACHARZINA/WOLF 2005, 206, 209; NIESCHLAG/DICHTL/ HÖRSCHGEN 2002, 161). Ähnlich wie der Begriff des Ziels werden auch Bezeichnungen wie Zweck oder Motiv verwendet, ohne dass es eine klare, allgemein akzeptierte Abgrenzung gibt (vgl. MACHARZINA/WOLF 2005, 205). Ziele können anhand der drei Dimensionen Zielinhalt, Ausmaß der Zielerreichung und zeitlicher Bezug beschrieben werden (vgl. WÖHE/DÖRING 2008, 78; HUNGENBERG/WULF 2007, 52-53; MACHARZINA/WOLF 2005, 208-209; NIESCHLAG/DICHTL/HÖRSCHGEN 2002, 165-167; KUPSCH 1979, 16; HEINEN 1976, 59ff.). Zielinhalt meint die inhaltliche, sachliche Festlegung dessen, was angestrebt werden soll. Als oberstes Ziel wird die „Sicherung der langfristigen Überlebensfähigkeit [Herv. im Original] der Unternehmen [.] (Existenzsicherungsziel)“ gesehen (WELGE/AL-LAHAM 2008, 213; vgl. ähnlich auch MACHARZINA/WOLF 2005, 263). Lt. BÜSCHGEN weichen die Ziele internationaler Unternehmen nicht wesentlich von denen nationaler ab; bei internationalen Unternehmen wird vielmehr die Internationalisierung „als besonderes Mittel oder als Notwendigkeit zur Erreichung solcher Ziele angesehen“ (1997, 449). In der Literatur finden sich ausführliche Beiträge zu Zielinhalten. Als drei Themenschwerpunkte sind Auseinandersetzungen darüber zu nennen, ˜

welches Spektrum an Zielinhalten grundsätzlich möglich ist (vgl. HEINEN 1976, 59ff. für Ausführungen zu verschiedenen Inhalten von Zielen; WELGE/AL-LAHAM 2008, 202, WÖHE/DÖRING 2008, 75, MEFFERT/BURMANN/KIRCHGEORG 2008, 242 und HUNGENBERG/WULF 2007, 52 für Kategorien von Zielen),

˜

welche in der Praxis vielfach formuliert werden (empirische Zielforschung, vgl. WELGE/AL-LAHAM 2008, 203-205; MACHARZINA/WOLF 2005, 223-224, 228-230) und

˜

wie sich die Zielsetzungen gewandelt haben (von der Gewinn- oder Rentabilitätsmaximierung hin zu moderneren Konzepten wertorientierter Ziele wie der Maximierung des Shareholder Value, vgl. WELGE/AL-LAHAM 2008, 219-240; MACHARZINA/WOLF 2005, 206-207; für frühe Überlegungen zur Kritik an der Gewinnmaximierung vgl. HEINEN 1976, 29-30).

22

Kapitel 2 -------- Exkurs: Shareholder-Value und Stakeholder-Value -------Die Formulierung von Unternehmenszielen kann je nach Anzahl und Interessenlage der Beteiligten ein recht umfangreicher und komplexer Prozess sein (vgl. HUNGENBERG 2006, 27-29; MACHARZINA/WOLF 2005, 206-207; PERLITZ 2004, 23). Im Wesentlichen beruht diese Einschätzung auf der Vorstellung einer interessenpluralistischen Mehrpersonenunternehmung. Dieses Bild prägt, im Gegensatz zu dem in der Vergangenheit vorherrschenden Bild der Einpersonenunternehmung, das heutige Verständnis (vgl. WELGE/AL-LAHAM 2008, 201; MACHARZINA/WOLF 2005, 206-207; ähnlich bereits bei KUPSCH 1979, 6ff.). In diesem Zusammenhang werden der Shareholder-Value Ansatz und der Stakeholder-Value Ansatz diskutiert (vgl. WÖHE/DÖRING 2008, 54-57, 75-77; HUNGENBERG/WULF 2007, 57-63; HUNGENBERG 2006, 27-32; MACHARZINA/WOLF 2005, 224-227; PERLITZ 2004, 24). Je nachdem welcher Ansatz verfolgt wird, fällt dann in der Regel auch die oberste Zielsetzung anders aus: Dem Shareholder-Value Ansatz gemäß haben die Interessen der Eigentümer vor den Interessen anderer Anspruchsgruppen des Unternehmens Priorität. Folgedessen besteht das oberste Unternehmensziel darin, den Marktwert des Unternehmens oder genauer gesagt des Eigenkapitals zu maximieren und die Einkommens- und Vermögensposition der Shareholder, also der Eigenkapitalgeber zu verbessern (zum Shareholder Value Ansatz vgl. bspw. RAPPAPORT 1986, 11-13, 50ff.). Dem Stakeholder-Ansatz gemäß sind die Interessen aller am Unternehmen beteiligten Anspruchsgruppen (gleichberechtigt) zu berücksichtigen. Insofern ergibt sich aus der Vielzahl der Interessenlagen auch zunächst eine Vielzahl verschiedenartiger und damit möglicherweise konfliktärer Ziele, die im Rahmen des Zielbildungsprozesses zusammenzuführen sind. Pauschal kann das im Sinne des Stakeholder-Ansatzes verfolgte oberste Unternehmensziel als „Steigerung des Allgemeinwohls“ (WÖHE/DÖRING 2008, 55) bezeichnet werden. Im angelsächsischen Raum, aber zunehmend auch im europäischen Raum wird im Hinblick auf die Internationalität der Kapitalmärkte und ihre zunehmende Bedeutung für die Unternehmensfinanzierung der Shareholder-Value Ansatz und eine wertorientierte Unternehmensführung angewendet (vgl. WÖHE/DÖRING 2008, 57; MACHARZINA/ WOLF 2005, 226-227). -------- Exkurs Ende --------

Hinsichtlich des Zielausmaßes sind absolut und relativ formulierte Ziele (vgl. WÖHE/DÖRING 2008, 78; MACHARZINA/WOLF 2005, 208) sowie optimierende oder unbegrenzte und satisfizierende, befriedigende oder begrenzte Ziele (vgl. WELGE/AL-LAHAM 2008, 204; WÖHE/DÖRING 2008, 78; MACHARZINA/WOLF 2005, 208; NIESCHLAG/DICHTL/HÖRSCHGEN 2002, 167; KUPSCH 1979, 17; HEINEN 1976, 82-85) zu unterscheiden.

Kapitel 2.2

23

Durch den zeitlichen Bezug wird festgelegt, zu welchem Zeitpunkt oder in welchem Zeitraum das Ziel oder die Ziele zu erreichen sind (vgl. HEINEN 1976, 85-86). In der Regel werden kurzfristige (ein Jahr), mittelfristige (ein bis fünf Jahre) und langfristige Ziele (ab fünf Jahren) differenziert (vgl. MACHARZINA/WOLF 2005, 208-209; NIESCHLAG/DICHTL/HÖRSCHGEN 2002, 167; HEINEN 1976, 119-122). Die Unternehmensziele sind Ausgangsbasis für die Formulierung und Ableitung der nachgelagerten Ziele. Die Primär- oder Oberziele sind also in Sekundär-, Zwischen- oder Unterziele zu ‚übersetzen‘. So ergibt sich eine Zielhierarchie, auch als Zielsystem bezeichnet, also ein ‚Gerüst‘ von einzelnen Zielen mit verschiedenen Beziehungen untereinander (vgl. WELGE/AL-LAHAM 2008, 206; WÖHE/DÖRING 2008, 78-81; HUNGENBERG/WULF 2007, 5556; MACHARZINA/WOLF 2005, 211; PERLITZ 2004, 23-24; NIESCHLAG/DICHTL/HÖRSCHGEN 2002, 162-165; HEINEN 1976, 102-112). Die Ziele können in einem Über/Unterordnungsverhältnis zueinander stehen (Rang), es können Präferenzrelationen definiert sein und inhaltliche Beziehungen bestehen. Die inhaltlichen Beziehungen (im Folgenden vgl. MACHARZINA/WOLF 2005, 211-212; KUPSCH 1979, 26-38; HEINEN 1976, 94-102) zwischen den Zielen können kompatibler oder konfliktärer Art sein. Eine kompatible Zielbeziehung liegt vor, wenn ein Ziel einem anderen entspricht (Zielidentität), beide Ziele die gleiche, grundsätzliche Wirkungsrichtung besitzen (Zielkomplementarität) oder aber unabhängig voneinander sind (Zielneutralität). Eine konfliktäre Zielbeziehung liegt hingegen vor, wenn die Erreichung eines Ziels die Erreichung eines anderen Ziels vollständig ausschließt (Zielantimonie) oder erschwert (Zielkonkurrenz). Der Zuordnungsbereich eines Ziels definiert, auf welchen Teil des Unternehmens sich das betreffende Ziel bezieht. In diesem Sinne sind Unternehmensziele, Geschäftsbereichsziele, Funktionsbereichsziele (vgl. BEA/HAAS 2001, 69-72) oder als noch kleinere Einheiten Abteilungs- oder Stellenziele (vgl. MACHARZINA/WOLF 2005, 212) zu differenzieren. 2.2.1.3 (Unternehmens-)Strategie Aus den (Unternehmens-)Zielen wird die (Unternehmens-)Strategie abgeleitet. Sie wird von HUNGENBERG „als das wichtigste Element der strategischen Unternehmensführung“ (2007, 109) eingestuft. KREIKEBAUM beschreibt den Begriff der Strategie über drei Merkmale. Demzufolge ist eine Strategie „ (1) ein Gesamtkonzept zur Erreichung eines Ziels oder mehrerer Ziele, das (2) auf längere Zeit ausgelegt ist und (3) aggregierte Größen beinhaltet.“ (KREIKEBAUM 1997, 19)

In diesem Sinne werden, dem traditionellen Verständnis von Strategien als ex ante „rational geplante Maßnahmenbündel“ folgend, Strategien als Wege zur Zielerreichung aufgefasst. Die neuere Sichtweise (geprägt von MINTZBERG) versteht Strategien hingegen als das ex post be-

24

Kapitel 2

obachtbare „Grundmuster im Strom unternehmerischer Entscheidungen und Handlungen“ (MACHARZINA/WOLF 2005, 257; vgl. auch S. 257-263; WELGE/AL-LAHAM 2008, 16-22; HUNGENBERG 2006, 12-14). Das Verhältnis zwischen Ziel und Strategie wird allerdings in der Literatur nicht so einfach gesehen, wie gerade dargestellt. Vielmehr werden verschiedene definitorische Abgrenzungen vorgenommen und verschiedene Ansichten zum Zusammenspiel von Zielen und Strategien vertreten, die sich i.w. darin unterscheiden, ob die Zielformulierung als der Strategieformulierung vorgelagert oder als Bestandteil der Strategieformulierung gesehen wird (vgl. MEFFERT/BURMANN/KIRCHGEORG 2008, 238; MACHARZINA/WOLF 2005, 258-259; PERLITZ 2004, 32-33; KREIKEBAUM 1997, 62-63). Strategien werden in verschiedene Typen oder Arten differenziert (für eine Übersicht vgl. BEA/HAAS 2001, 164; KREIKEBAUM 1997, 58). Als Unterscheidungskriterium werden bspw. genannt ˜

der organisatorische Geltungsbereich (vgl. im Folgenden),

˜

auf der Ebene der Funktionen genauer der Geltungsbereich für Funktionen (F&E, Beschaffung, Produktion, Absatz, Finanzierung, Personal etc.),

˜

der regionale Geltungsbereich (lokale, nationale, internationale oder globale Strategie) oder auch

˜

die Entwicklungsrichtung (Wachstum, Stabilisierung, Desinvestition) und

˜

Wettbewerbsvorteile (Kostenführer, Differenzierung, Konzentration/Nische).

Nach ihrem organisatorischen Geltungsbereich (strukturelle Strategieebenen) sind die Strategietypen Gesamtunternehmensstrategien (corporate strategies), Geschäftsbereichsstrategien (business strategies) und Funktionsbereichsstrategien (functional strategies) zu unterscheiden (vgl. WELGE/AL-LAHAM 2008, 456; MACHARZINA/WOLF 2005, 266ff.; KREIKEBAUM 1997, 58, 71-73). Die Festlegung der Gesamtunternehmensstrategie bezieht sich auf Entscheidungen zum Geschäftsfeldportfolio und zur Ressourcenallokation. Sie bildet den Bezugsrahmen für die Ableitung der Geschäftsbereichs- und Funktionsbereichsstrategien. Die Geschäftsbereichsstrategien beinhalten Aussagen zur Vorgehensweise in den einzelnen Produkt-Markt-Bereichen; als Beispiel sind die generischen Wettbewerbsstrategien nach PORTER zu nennen (vgl. WELGE/AL-LAHAM 2008, 515; MACHARZINA/WOLF 2005, 277ff.; KREIKEBAUM 1997, 72). Die Funktionsbereichsstrategien werden von den übergeordneten Unternehmens- und Geschäftsbereichsstrategien abgeleitet und detaillieren sie für den jeweiligen Funktionsbereich (vgl. WELGE/AL-LAHAM 2008, 555-557; MACHARZINA/WOLF 2005, 292; KREIKEBAUM 1997, 72).

Kapitel 2.2

25

Einige Autoren beziehen die Funktionsebene mit ein (weites Verständnis, vgl. BEA/HAAS 2001, 165; KREIKEBAUM 1997, 21), während andere dies nicht tun (enges Verständnis, vgl. HUNGENBERG/WULF 2007, 111-112; HUNGENBERG 2006, 16-18; STEINMANN/SCHREYÖGG/ KOCH 2005, 171; PERLITZ 2004 S. 31). Sie (letzere) ordnen die Funktionsebene dem operativen Management zu und sehen sie somit nicht als Ebene des strategischen Managements. Es wird allerdings zugestanden, dass die Abgrenzung und Schnittstellengestaltung zwischen strategischem und operativem Management nicht allgemeingültig festgelegt werden kann (vgl. HUNGENBERG 2006, 47-49). WELGE/AL-LAHAM (2008, 556) leiten aus der strategisch orientierten Diskussion von eigentlich funktionalen Themen wie der Wertschöpfungskette eine zunehmende strategische Bedeutung der Funktionsbereiche ab und HAHN (2006, 40-42) betont gar die Bedeutung „innovativer Funktionsbereichsstrategien“. 2.2.2

Ziele und Strategien der Internationalisierung – übergreifende Elemente

2.2.2.1 Ziele der Internationalisierung Die Ziele der Internationalisierung beruhen auf dem „Streben der Unternehmen nach langfristiger Erfüllung ihrer betrieblichen Zielsetzungen durch Einbeziehung von Auslandsmärkten“ (KEBSCHULL 1989, 981; vgl. ähnlich auch MACHARZINA/WOLF 2005, 927). Alternativ finden sich auch „Motive [Herv. durch den Verf.] der Internationalisierung“ oder „Beweggründe [Herv. durch den Verf.] von Unternehmen“ (KEBSCHULL 1989, 974). MACHARZINA/WOLF schlagen eine Systematisierung von Internationalisierungszielen anhand folgender Kriterien vor: (1) ökonomische vs. nicht-ökonomische Ziele, (2) defensive vs. offensive Ziele und (3) ressourcenorientierte, produktionsorientierte oder absatzorientierte Ziele (vgl. 2005, 927-928; für verschiedene Beispiele von Motiven/Zielen vgl. bspw. KEBSCHULL 1989, 980-981 bzw. MÜLLER/KORNMEIER 2002b, 114). MACHARZINA/WOLF weisen jedoch selbst darauf hin, dass zum einen eine Systematisierung die Schwierigkeit in sich birgt, ein überschneidungsfreies Raster zu definieren, und dass sich zum anderen die in der Praxis beobachteten Ziele nicht immer klar der einen oder anderen Kategorie zuordnen lassen (vgl. 2005, 928). Dies wird damit begründet, dass die jeweilige Internationalisierungsentscheidung erfahrungsgemäß nicht von einem einzelnen Motiv allein geleitet ist, sondern von einem Motiv- oder Maßnahmenbündel (vgl. KEBSCHULL 1989, 981; vgl. auch KUTSCHKER/SCHMID 2008, 91). Die Motive der Internationalisierung und deren Bedeutung variieren auch u.a. in Abhängigkeit von der Form der Internationalisierung, den Unternehmenscharakteristika und dem Zielland (vgl. KEBSCHULL 1989, 979).

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Kapitel 2

Die dritte der oben genannten Kategorien steht insofern besonders im Interesse des Internationalen Managements als sich mehrere Autoren mit diesen Investitionsmotiven bzw. insb. mit der Gegenüberstellung der Motive des asset-seeking vs. asset-exploiting und mit weiteren Ausdifferenzierungen wie market-seeking, resource-seeking, efficiency-seeking etc. beschäftigen. Es scheint sogar eine richtiggehende Diskussion der Investitionsmotive zu sein: “There is a current debate among international business researchers which centers around the ‘asset seeking’ vs. ‘asset exploitation’ motives behind firm internationalization/multinationalization” (AULAKH 2007, 237; vgl. ähnlich auch DUNNING 2001, 183: „The theory of assetaugmenting (cf. asset-exploiting) MNE activity […] seems likely to challenge researchers in the next decade.“). Dieser Diskussion können zwei verschiedene frameworks zur Erklärung der Internationalisierung von Unternehmen zugeordnet werden (vgl. SALEHIZADEH 2007, 1151; AYKUT/ GOLDSTEIN 2006, 20-21). Dies ist erstens das OLI-framework von DUNNING (vgl. 1993, 7686), das ursprünglich die Internationalisierung von ‚traditionellen‘ MNCs zu erklären sucht mit der Argumentation, dass diese Unternehmen in ihrem nationalen Umfeld Wettbewerbsvorteile erwerben, die dann die Basis für ihre Internationalisierung darstellen (asset-exploiting orientierte Argumentation). Zweitens das LLL(Linkage, Leverage and Learning)-framework von MATHEWS (vgl. MATHEWS 2006, 18-20; MATHEWS 2002), das die Internationalisierung primär von newcomern und latecomern (also ‚new‘ MNCs wie z.B. EMNCs) zu erklären sucht mit der Argumentation, dass diese Unternehmen international agieren, um Zugang zu Ressourcen zu erhalten und sich neue Wettbewerbsvorteile zu erarbeiten (asset-seeking orientierte Argumentation) (für Unternehmensbeispiele vgl. BONAGLIA/GOLDSTEIN/MATHEWS 2007). MAKINO/LAU/YEH forschen beispielsweise innerhalb dieser Kategorisierung. Ihrer Ansicht nach sind dies zwei verschiedene, aber auch komplementäre Blickwinkel auf ausländische Direktinvestitionen (vgl. 2002, 404; vgl. ähnlich auch AULAKH 2007, 238/239; CHITTOOR/RAY 2007, 353). Als asset-exploiting FDI wird der „transfer of a firm’s proprietary assets across borders“ und als asset-seeking FDI „means to acquire strategic assets (i.e. technology, marketing, management expertise) available in a host country“ definiert (MAKINO/LAU/YEH 2002, 404). Dabei fassen sie die Einzelmotive des market-seeking und des resource-/labourseeking zum asset-exploiting Blickwinkel zusammen (vgl. 2002, 407). Ihre Formulierung der Einzelmotive lässt sich also wiederum auf DUNNING zurückführen, der i.w. vier Motive für ausländische Direktinvestitionen sieht: natural resource seeking, market seeking, efficiency seeking und strategic asset oder capability seeking (vgl. 1993, 56-63) (vgl. auch Hinweis bei KUTSCHKER/SCHMID 2008, 89-91). In DUNNING/MCKAIG-BERLINER (2002, 7) sind sie kurz und prägnant definiert: “…firms invested overseas… … to protect existing, or gain access to new, markets” (market seeking FDI)

Kapitel 2.2

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… to ensure or seek out new sources of national resources” (resource seeking FDI) … to deploy better their global resources and capabilities by taking advantage of the differential comparative resources, endowments of cross-border countries and practicing an integrated production and marketing strategy” (efficiency seeking FDI) … to augment the existing competitive advantages of firms by acquiring or accessing new competitive advantages” (strategic-asset seeking FDI)“… and/or lessen those of its rivals” (DUNNING 1996, 2).

Unter „resources“ (Motiv des resource seeking) versteht DUNNING dabei sowohl physische Ressourcen, also Rohstoffe/Bodenschätze oder landwirtschaftliche Produkte, (einfache) Arbeitskräfte als auch Technologien, Management oder Marketing Expertise etc. (vgl. 1993, 57). Diese Motivdefinitionen und insb. die Gegenüberstellung von asset-exploiting vs. assetseeking wirft die Frage auf, inwiefern dies wirklich eine (neue) Diskussion ist. DUNNING selbst sagte – im Jahr 2001 –, dass diese Überlegungen noch in ihren Kinderschuhen stecken (vgl. 2001, 183) und doch hat er selbst bereits in früheren Werken zumindest in Ansätzen oder sogar explizit das Motiv des strategic asset seeking berücksichtigt (vgl. 1993, 60-61 bzw. 2000, 165, 167, 169, 173, 175, 178, 184) bzw. formuliert sogar selbst „two groups of reasons why any firm would engage in FDI: the first is to exploit its existing assets or competitive capabilities, and the second is to augment them“ (DUNNING/KIM/PARK 2008, 166). Abgesehen davon scheinen DUNNING‘s Definitionen der Investitionsmotive nicht eindeutig genug voneinander abgrenzbar. So könnte man eine Technologie- oder Skills-orientierte FDI unter dem Motiv des resource seeking fassen – die laut der Kategorisierung von MAKINO/LAU/YEH eine asset-exploiting FDI wäre – oder auch als eine strategic-asset seeking FDI verstehen – also als asset-seeking FDI. 2.2.2.2 Internationalisierungsstrategie „Internationalisierungsstrategien streben diese Realisierung [die der fundamentalen, langfristigen Unternehmensziele; Anmerk. d. Verf.] durch Ausweitung des Spektrums auf unterschiedliche nationale Umwelten und einen übergeordneten globalen Bezugsrahmen an.“ (SCHOLL 1989, 986) „Eine Internationalisierungsstrategie ist … die Entwicklung einer grundsätzlichen, länderübergreifenden Handlungskonzeption, die auf Wettbewerbsvorteilen aufbaut, die für die Auslandsaktivitäten des Unternehmens notwendig oder nützlich sind.“ (PERLITZ 2004, 64)

Auch was unter einer Internationalisierungsstrategie – auch bezeichnet als Strategie der Internationalisierung – verstanden wird, variiert – und dies insb. hinsichtlich der Entscheidungsfelder über die im Rahmen der Internationalisierungsstrategie Festlegungen zu treffen sind. Auf einige solcher möglichen Entscheidungsfelder wird in der Literatur häufiger eingegangen (wie bspw. Markteintritt) wie die folgenden Beispiele von Themen in Lehrbüchern zeigen:

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Kapitel 2 ˜

Markteintritts- und Marktbearbeitungsstrategien, Zielmarktstrategien, Timingstrategien, Allokationsstrategien, Koordinationsstrategien (vgl. KUTSCHKER/SCHMID 2008, 835, 846ff.)

˜

Markt- bzw. Standortwahl, Wahl der Markteintrittsform, Wahl des Markteintrittszeitpunktes (vgl. WELGE/HOLTBRÜGGE 2006, 95-138)

˜

Auswahl von Zielmärkten (Regionen, Länder), Strategietypen (nach BARTLETT/GHOSHAL), Formen der Internationalisierung, Timing des Markteintritts (vgl. MECKL 2006, 100-114)

SCHOLL bietet einen Systematisierungsvorschlag für die Vielzahl der möglichen Entscheidungsfelder, indem er verschiedene Elemente von Internationalisierungsstrategien aufzeigt: (1) Konzepte strategischer Orientierung, also der globalen Standardisierung oder der lokalen Differenzierung, (2) Strategien für die Entwicklung der internationalen Unternehmensposition, also Wachstums-, Konsolidierungs- sowie Desinvestitionsstrategien, (3) Markteintrittsstrategien, (4) Kooperations- und Eigentumsstrategien, (5) Wettbewerbsstrategien, (6) Funktionsbereichsstrategien, (7) Strategien des Managements der politischen Umwelt und (8) Strategien der Koordination der internationalen Unternehmenstätigkeit (vgl. 1989, 986-987; vgl. ähnlich auch OESTERLE/STRATMANN 2008, 125-126; MACHARZINA/ WOLF 2005, 946). Diese Strukturierung ist dem Bekunden von OESTERLE/STRATMANN nach zwar umfassend, aber nicht erschöpfend und meiner Auffassung nach auch nicht überschneidungsfrei (wie bspw. (3) Markteintritts- und (4) Kooperations-/Eigentumsstrategien). Vielmehr wird anhand dieser Systematisierung die „Mehrdimensionalität“ des Begriffs der Internationalisierungsstrategie deutlich (DÜLFER/JÖSTINGMEIER 2008, 135 mit Verweis auf SCHMID und die von ihm genannte Einteilung, die sich auch in KUTSCHKER/SCHMID 2008, 835, vgl. oben, wiederfindet). Insofern müsste man eigentlich von Teilstrategien der Internationalisierung (vgl. z.B. DÜLFER/JÖSTINGMEIER 2008, 135) bzw. von einer Teilstrategie der Internationalisierung sprechen, je nachdem, welcher Aspekt gerade gemeint ist: in diesem Sinne „erfordert die Vorbereitung einer grenzüberschreitenden Geschäftstätigkeit die Entwicklung einer auf die Gesamtunternehmung bezogenen Internationalisierungsstrategie, bei der [.] Teilstrategien [Herv. im Original] zu konzipieren sind“ (DÜLFER/JÖSTINGMEIER 2008, 136).

Kapitel 2.2

29

Die Internationalisierung wird i.d.R. nicht von Anfang an strategisch geplant. Es kann durchaus sein, dass sich die ersten internationalen Aktivitäten ‚zufällig ergeben‘. Eine richtiggehende Internationalisierungsstrategie wird meist erst dann formuliert, wenn „die Auslandsaktivitäten für den Unternehmenserfolg so bedeutsam geworden sind, dass diese von dem Unternehmen nicht mehr ‚ungeplant‘ gelassen werden können“ (PERLITZ 2004 S. 34, 64). Internationalisierungsstrategien können auch aus der generellen strategischen Planung resultieren, nämlich dann, wenn eine Internationalisierung zur Erreichung der Unternehmensziele erforderlich oder förderlich ist (vgl. PERLITZ 2004, 34-58, 63-64). Insofern kann die Internationalisierung bzw. die Internationalisierungsstrategie als ein „Teilelement der Gesamtunternehmensstrategie“ aufgefasst werden, das darauf ausgerichtet ist, „Wettbewerbsvorteile in und aus einzelnen Auslandsmärkten sowie aus länderübergreifender Geschäftstätigkeit insgesamt zu realisieren“ (OESTERLE/STRATMANN 2008, 125). Gerade wegen des Querschnittcharakters des Internationalen Managements und damit auch von Internationalisierungsstrategien ist es wichtig, die Zusammenhänge zwischen den einzelnen Entscheidungsebenen zu berücksichtigen. Insofern ist die Forderung zu erheben, dass die Länder-, Regional- oder auch Globalstrategien inhaltlich abzustimmen sind mit den anderen Strategieebenen des Unternehmens (Unternehmens-, Geschäftsfeld- und Funktionalstrategien) und dass sie mit diesen i.w. konsistent sein müssen (vgl. MECKL 2006, 6, 100-101; vgl. ähnlich auch KUTSCHKER/SCHMID 2008, 835). 2.2.3

Finanzwirtschaftliche Ziele und Strategien – funktionsbereichsspezifisch und doch von elementarer Bedeutung

2.2.3.1 Grundfragen der Finanzwirtschaft im nationalen und internationalen Umfeld Bevor speziell auf die finanzwirtschaftlichen Ziele und Strategien eingegangen wird, ist zunächst zu klären, welche Bezeichnungen verwendet werden sollen und welches Aufgabenfeld die Finanzwirtschaft umfasst. Es ist auch aufzuzeigen, welche Besonderheiten sich für die Finanzwirtschaft im internationalen Umfeld ergeben. Zur Bezeichnung des Themenfeldes werden verschiedene Begriffe verwendet (wie es bspw. bei Titeln deutlich wird vgl. u.a. PERRIDON/STEINER 2007; PERLITZ 2004, Kap. IV 8; EILENBERGER 2003; BÜSCHGEN 1997; SÜCHTING 1995; RUDOLPH 1989): Finanzierung, Finanzwirtschaft, Finanzmanagement, Finanzierungsmanagement, Corporate Finance etc. Insofern sind diese Begriffe voneinander abzugrenzen – sofern damit Bedeutungsunterschiede verbunden sind – und eine Wahl zur Verwendung im Rahmen dieser Arbeit zu treffen. SÜCHTING unterscheidet zwischen einem engen und einem weiten Begriffsverständnis der Finanzierung: während sich das enge Begriffsverständnis rein auf die „Beschaffung der für die Aufrechterhaltung des finanziellen Gleichgewichts einer Unternehmung erforderlichen Zahlungsmittel“ bezieht ([Herv. im Original], 1995, 18), werden im weiten Begriffsverständnis

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damit „alle zur Aufrechterhaltung des finanziellen Gleichgewichts der Unternehmung erforderlichen Maßnahmen“ gemeint ([Herv. im Original], 18) (vgl. ähnlich auch EILENBERGER 2003, 1). Das enge Begriffsverständnis zielt also ausschließlich auf die Finanzmittelbeschaffung und damit auf die Finanzierung im eigentlichen Sinn ab (im Gegensatz zur Investition, für eine Erläuterung des Begriffspaares vgl. Abschnitt 2.3.3 Investition – Finanzierung). Beim weiten Begriffsverständnis kann man dagegen darunter sämtliche Entscheidungsfelder und Aufgaben subsummieren, die den finanzwirtschaftlichen Bereich betreffen (im Gegensatz zum realwirtschaftlichen Bereich, für eine Erläuterung des Begriffspaares vgl. Abschnitt 2.3.4 realwirtschaftlich – finanzwirtschaftlich) – wenn auch vielleicht mit der Einschränkung in Bezug auf das ‚finanzielle Gleichgewicht‘. Und damit wäre das weite Begriffsverständnis der Finanzierung dem Begriff der Finanzwirtschaft recht nah. Die Bezeichnung Finanzmanagement hat eine funktionelle und eine institutionelle Bedeutungsrichtung (vgl. EILENBERGER 2003, 62-63; RUDOLPH 1989, 651). Diese Bezeichnung ist wie das weite Begriffsverständnis der Finanzierung und der Begriff der Finanzwirtschaft ebenfalls recht weit gefasst, wenn sie in der funktional orientierten Ausprägung „alle Tätigkeiten, die sich auf die Beschaffung, Verwaltung und Verwendung von Kapital in einer [.] Unternehmung beziehen“ umfasst (RUDOLPH 1989, 651). Die Bezeichnung Finanzmanagement zielt durch die Verwendung des Wortes ‚Management‘ aber stärker auf die Entscheidungs- und Führungsorientierung ab (vgl. ZANTOW 2007, 36: „zielgerichtete Gestaltung der betrieblichen Finanzwirtschaft“). Der Umfang des Begriffs Finanzierungsmanagement hängt von dem zugrundeliegenden Begriffsverständnis der Finanzierung ab: im weiten Verständnis besteht kaum ein Unterschied zum Finanzmanagement, während im engen Verständnis das Finanzierungsmanagement eine Teilaufgabe des Finanzmanagements darstellt. Corporate Finance ist sicherlich der umfassendste Begriff. Ursprünglich aus dem angelsächsischen kommend, bezieht er sich auf das gesamte Themenfeld der Unternehmensfinanzierung und der Investition. Das hinter dieser Bezeichnung stehende Verständnis ist kapitalmarktorientiert und umfasst daher auch Überlegungen zur Anlageentscheidung der Kapitalgeber und der Gestaltung der Finanztitel und Finanzmärkte (vgl. RUDOLPH 2006, 1-4). Im Folgenden soll mit Finanzierung ausschließlich die Finanzmittelbeschaffung und die damit verbundenen Entscheidungen und Instrumente gemeint sein. In diesem Verständnis sollen auch davon abgeleitete Bezeichnungen wie Finanzierungsstrategie(n) oder Finanzierungsmanagement verwendet werden. Sofern von der finanziellen Sphäre des Unternehmens die Rede ist, werden die Bezeichnungen Finanzwirtschaft und Finanzmanagement als geeignet erachtet, je nachdem, ob auf das Themenfeld an sich Bezug genommen wird oder die Managementaufgabe betont werden soll. Die Bezeichnung Corporate Finance wird im Rahmen dieser Arbeit voraussichtlich weniger gebraucht werden, wenn ggf. auch auf die Ansätze dieses umfassenden, kapitalmarktorientierten Themenfeldes durchaus Bezug genommen wird.

Kapitel 2.2

31

Das Aufgabenspektrum der Finanzwirtschaft ist recht umfangreich (für Aufgaben des Finanzmanagements vgl. u.a. EILENBERGER 2003, 10ff.). BIEG/KUßMAUL skizzieren es knapp: „die Geldströme (Zahlungsströme) [Herv. im Original] einer Unternehmung […] erfassen, steuern und kontrollieren [Herv. im Original]“ (2000a, 23). Sofern man ‚steuern‘ im Sinne von ‚gestalten‘ auffasst, ist diese Skizzierung sehr knapp und doch gleichzeitig sehr umfassend. Im Zentrum stehen die Finanzmittelbeschaffung (Finanzierung) und die Finanzmittelverwendung (Investition) (vgl. WÖHE/DÖRING 2008, 516-517; PERRIDON/STEINER 2007, 8; SPERBER/ SPRINK 1999, 17; zur Finanzmittelbeschaffung im internationalen Unternehmen vgl. SHAPIRO 2006, 30; PERLITZ 2004, 469ff.). Eng damit verbunden ist die Gestaltung der Vermögens- und Kapitalstruktur (vgl. SPERBER/SPRINK 1999, 17; zur Kapitalstruktur internationaler Unternehmen vgl. MECKL 2006, 216-218; PERLITZ 2004, 502ff.; BREUER/GÜRTLER/SCHUHMACHER 2003). Ein bedeutendes Aufgabenfeld ist die Sicherung der Liquidität (vgl. Erläuterung in Abschnitt 2.2.3.2 Finanzwirtschaftliche Ziele), also das Liquiditätsmanagement oder das Cash-Management (für Ausführungen zum Cash Management internationaler Unternehmen vgl. u.a. MECKL 2006, 209-213; PERLITZ 2004, 504ff.). Des Weiteren sind die Aufgaben Abwicklung des Zahlungsverkehrs, Finanzplanung (vgl. EILENBERGER 2003, 339ff.) und Gestaltung der Finanzorganisation sowie bei internationalen Unternehmen Risikomanagement (v.a. Zins- und Währungsmanagement) zu nennen (vgl. MECKL 2006, 207, 229-251; PERLITZ 2004, 507ff.). Im Rahmen der Shareholder-Value Orientierung gewinnt das Wertmanagement an Bedeutung (vgl. EILENBERGER 2003, 3). Nach RUDOLPH umfasst das Finanzmanagement „auch die Kommunikation bzw. das Relationship Management mit vielen beteiligten Kapitalmarktteilnehmern“ ([Herv. im Original], 2006, 15). Auch SÜCHTING thematisiert in Anlehnung an das ‚klassische‘ Marketing das Finanzmarketing (1995, 246ff.) mit den entsprechenden Instrumenten – darunter auch im Rahmen der Kommunikationspolitik die Gestaltung von Geschäftsberichten und anderen Veröffentlichungen (Berücksichtigung der Publizitätspflichten und darüber hinaus gehend) sowie die Kommunikation mit den Kapitalgebern (Investor Relations). Das internationale Finanzmanagement („zielgerichtete Steuerung aller internationalen Zahlungen bzw. Zahlungsströme im Unternehmen“ (BÜSCHGEN 1997, 3; vgl. auch SPERBER/ SPRINK 1999, 14)) steht im Vergleich zum nationalen Finanzmanagement einer Vielzahl und Verschiedenartigkeit zu berücksichtigender Rahmenbedingungen gegenüber: unterschiedliche Währungs- und Wirtschafträume, die rechtliche, steuerliche und politische Situation in verschiedenen Ländern, Handelsbräuche, Sprachen, Kulturen und Institutionen (vgl. EITEMAN/STONEHILL/MOFFETT 2007, 2-3; SHAPIRO 2006, 31; LEVI 2005, 1; PERLITZ 2004, 467; BREUER/GÜRTLER/SCHUHMACHER 2003, 386-391; SPERBER/SPRINK 1999, 20-21; BÜSCHGEN 1997, 1-3). Damit sind automatisch auch Chancen und Risiken verbunden. So werden einem internationalen Unternehmen mehr Gestaltungsmöglichkeiten wie bspw. ein

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breiteres Spektrum an Anlage- und Finanzierungsmöglichkeiten zugeschrieben (vgl. BREUER/GÜRTLER/SCHUHMACHER 2003, 369; SPERBER/SPRINK 1999, 16). Gleichzeitig ist ein Unternehmen durch diese (Länder-)Grenzen überschreitende Geschäftsaktivität aber auch zusätzlichen Risiken ausgesetzt (z.B. Währungsrisiko; vgl. SPERBER/SPRINK 1999, 21ff.). Durch diesen internationalen Rahmen stellen sich einige bereits aus dem nationalen Umfeld bekannte Fragestellungen und Gestaltungsmöglichkeiten anders dar und es resultieren daraus auch neue Fragestellungen und Gestaltungsmöglichkeiten, die bei der Erfüllung der Ziele zu berücksichtigen sind (für eine Erläuterung der finanzwirtschaftlichen Aufgaben im internationalen Umfeld anhand der finanzwirtschaftlichen Ziele vgl. z.B. MECKL 2006, 206-207; PERLITZ 2004, 467-468; RUDOLPH 1989, 651-652). Als Beispiele sind Entscheidungen über Ort und Währung der Kapitalaufnahme, Träger der Kapitalbeschaffung (Muttergesellschaft, Tochtergesellschaft, Finanzierungsgesellschaft) und/oder Form und Währung des konzerninternen Kapitaltransfers (bei konzerninterner Außenfinanzierung) zu nennen (vgl. SPERBER/SPRINK 1999, 140). 2.2.3.2 Finanzwirtschaftliche Ziele Als finanzwirtschaftliche Entscheidungskriterien sind i.w. vier Parameter relevant: ˜

Rentabilität,

˜

Liquidität,

˜

Unabhängigkeit und

˜

Sicherheit/Unsicherheit/Risiko (vgl. hier und für den folgenden Absatz PERRIDON/STEINER 2007, 9-14; BECKER 2007, 9ff.; BIEG/KUßMAUL 2000a, 12-23; SPERBER/SPRINK 1999, 19-20; RUDOLPH 1989, 651-652)8.

Rentabilität ist als Ergebnis (Erfolg) im Verhältnis zum eingesetzten Kapital definiert. Es gibt verschiedene Rentabilitätskennzahlen, je nachdem welche Größen in die Berechnung einfließen (z.B. Eigenkapital- oder Gesamtkapitalrentabilität, vgl. BIEG/KUßMAUL 2000a, 13). Eine Orientierung an dem Kriterium der Rentabilität hat zwei Wirkungsrichtungen: die Beschaffung zu minimalen (Kapital-)Kosten und maximaler Ertrag bei Sach- und Finanzanlagen (vgl. SPERBER/SPRINK 1999, 19; RUDOLPH 1989, 652). Der Begriff der Liquidität hat verschiedene Facetten. Im Hinblick auf seine Funktion als finanzwirtschaftliches Entscheidungskriterium

8

PERRIDON/STEINER nennen zusätzlich als fünftes Kriterium noch den Shareholder-Value (vgl. 2007, 14-15; vgl. ähnlich auch BECKER 2007, 26; SPERBER/SPRINK 1999, 19). BIEG/KUßMAUL subsummieren hingegen die Steigerung des Unternehmenswertes unter dem Kriterium der Rentabilität (vgl. 2000a, 14). Die Rentabilität bezieht sich auf bilanzielle Größen und ist vergangenheitsorientiert. Der Shareholder Value bezieht sich auf Cashflow Größen und ist zukunftsorientiert. Man kann den Shareholder-Value auffassen als „modifizierter Ansatz dieses Oberziels [der Rentabilität; Anmerk. d. Verf.]“ (SPERBER/SPRINK 1999, 19) und beide Ziele insofern als vergleichbar erachten, als in beiden Fällen auf einen ökonomischen Unternehmenserfolg abgestellt wird.

Kapitel 2.2

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soll hier auf die Fähigkeit des Unternehmens abgestellt werden, jederzeit seine Zahlungsverpflichtungen uneingeschränkt erfüllen zu können (vgl. EILENBERGER 2003, 7; SÜCHTING 1995, 12). Das Kriterium der Unabhängigkeit bezieht sich auf die finanzwirtschaftliche Flexibilität eines Unternehmens und inwiefern diese durch Mitspracherechte oder Gestellung von Sicherheiten beeinträchtigt ist. Es schließt auch die Frage ein, ob und inwiefern eine Abhängigkeit von bestimmten Kapitalgebern und Kapitalmarktverhältnissen besteht (vgl. SPERBER/ SPRINK 1999, 20; RUDOLPH 1989, 652). Die mit einer Investition oder Finanzierung verbundene Unsicherheit der Zahlungsströme (das Kapital soll mindestens erhalten bleiben) ist das vierte Entscheidungskriterium. Diese vier Parameter sind in der finanzwirtschaftlichen Zielfunktion miteinander verknüpft. Sie sieht die Maximierung der Rentabilität mit den Nebenbedingungen der Liquidität, der Unabhängigkeit und des Risikos vor (vgl. BIEG/KUßMAUL 2000a, 11). Diese Zielfunktion ist somit eine eigenständige finanzwirtschaftliche Zielfunktion, die an das übergeordnete (Unternehmens-)Ziel der Ergebniserzielung (vgl. Abschnitt 2.2.1.2 (Unternehmens-)Ziele) anknüpft und von der insb. das Kriterium der Liquidität für das Unternehmen insgesamt von elementarer Bedeutung ist. Allgemein ist zu berücksichtigen, dass die finanzwirtschaftlichen Ziele aus den übergeordneten Unternehmenszielen abzuleiten sind und das oder die Unternehmensziel(e) unterstützen sollen (vgl. MECKL 2006, 206; EILENBERGER 2003, 45; SPERBER/SPRINK 1999, 16; BÜSCHGEN 1997, 462). Die Liquidität wird auch als strenge, absolute Nebenbedingung oder als Kernaufgabe des Finanzmanagements bezeichnet, weil sie notwendige Bedingung für die Existenz des Unternehmens ist (vgl. PERRIDON/STEINER 2007, 6, 11; vgl. ähnlich auch BIEG/KUßMAUL 2000a, 17; SÜCHTING 1995, 15): ein vorübergehender Liquiditätsengpass kann eine Vorstufe zur dauerhaften Zahlungsunfähigkeit oder Illiquidität sein, die wiederum ein Insolvenzgrund ist und ggf. das Ausscheiden der Unternehmung aus dem Wirtschaftsprozess zur Folge hat (vgl. PERRIDON/STEINER 2007, 6, 11; EILENBERGER 2003, 7; BIEG/KUßMAUL 2000a, 17). Insofern wäre bei Nichteinhaltung des Liquiditätskriteriums jegliche andere Zielerreichung hinfällig. Zwischen den finanzwirtschaftlichen Entscheidungskriterien bestehen verschiedene Beziehungen (für eine Erläuterung von Zielbeziehungen vgl. Abschnitt 2.2.1.2 (Unternehmens)Ziele): Rentabilität und Risiko sind komplementär und können über eine Risikopräferenzfunktion oder Nutzenfunktion quantitativ miteinander verbunden werden (vgl. PERRIDON/STEINER 2007, 13). Die Unabhängigkeit steht mit der Rentabilität im Konflikt, weil ein enger Zusammenhang bspw. zwischen der Gewährung von Mitspracherechten oder Einforderung von Sicherheiten und der Dividende bzw. dem Zins besteht (vgl. BIEG/KUßMAUL 2000a, 22-23). Das Kriterium der Liquidität steht (latent) im Konflikt zur Rentabilität. Denn um ein größeres Maß an Sicherheit zu haben, dass die Liquidität jederzeit erfüllt ist, ist die Versuchung groß, einen ‚Puffer‘, also ein Mehr an Liquidität vorzuhalten, als eigentlich erforderlich wäre (Überliquidität) (vgl. EILENBERGER 2003, 7-9). Dies mindert aber die Renta-

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Kapitel 2

bilität, weil entweder mehr Kapital aufgenommen werden muss als eigentlich erforderlich oder Kapital nicht investiert werden kann, obwohl eigentlich vorteilhafte Investitionsprojekte anstehen. EILENBERGER wählt eine andere Kategorisierung, in dem er zwischen monetären (quantitativen) und nicht-monetären (qualitativen) finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen differenziert (vgl. 2003, 45-46, 48). Zu den monetären zählt er einkommensorientierte, Cash-Floworientierte, liquiditätsorientierte, vermögensorientierte und rentabilitätsorientierte Ziele. Als nicht-monetäres Ziel nennt er bspw. die Hebung der Kreditwürdigkeit/Emissionswürdigkeit. 2.2.3.3 Finanzwirtschaftliche Strategie(n) Der Begriff der Strategie wird im Zusammenhang mit der Funktion Finanzen nur sehr selten benutzt – was an der Zuordnung der (Finanz-)Funktion zum operativen Management und damit einer Einordnung außerhalb des strategischen Managements liegen kann (vgl. Abschnitt 2.2.1.1 Hierarchie von Zielen und Managementebenen). Stattdessen ist alternativ von Finanzplanung oder Finanzpolitik die Rede. Dieses Phänomen zeigt sich bspw. in einigen Nachschlagewerken der Betriebswirtschaftslehre und speziell der Finanzwirtschaft –Ausnahmen finden sich bspw. bei OXELHEIM ET AL. (vgl. der Titel „Corporate financial strategies for global competitiveness“, RANDOY/OXELHEIM/STONEHILL 2001) oder bei HÄFNER/HIENDLMEIER (vgl. der Titel „Strategien im Finanzbereich“, 2008). Insofern ist zunächst einmal die Frage zu erörtern, ob die Bezeichnung finanzwirtschaftliche Strategie überhaupt sinnvoll ist und welcher Inhalt darunter verstanden werden kann. Die Finanzplanung (vgl. u.a. PERRIDON/STEINER 2007, 603ff; EILENBERGER 2003, 340ff.; BIEG/KUßMAUL 2000b, 2ff.) ist ein zentrales Instrument des Finanzmanagements. In ihr werden ausgehend von einem Anfangsbestand alle ein- und ausgehenden Zahlungsströme erfasst und als Ergebnis ein Geldbedarf oder -überschuss ermittelt (vgl. SÜCHTING 1995, 276). Die Finanzplanung dient also der Prognose und bietet zudem die Möglichkeit der Gestaltung (Prognose- und Gestaltungsfunktion, vgl. PERRIDON/STEINER 2007, 604). Ihr wird von SÜCHTING sogar die Funktion der „integrative[n; Anmerk. d. Verf.] Klammer für das gesamte Unternehmen“ ([Herv. im Original], 1995, 278) zugeschrieben. Dies wird damit begründet, dass alle Unternehmensbereiche in diese Planung einzubeziehen sind und alle Interdependenzen sichtbar werden (auch und gerade zwischen dem realwirtschaftlichen und dem finanzwirtschaftlichem Bereich) (vgl. auch PERRIDON/STEINER 2007, 609; BIEG/KUßMAUL 2000b, 5). PERRIDON/STEINER differenzieren eine „aktive Finanzplanung“ ([Herv. im Original], 2007, 613), wenn genau diese Interdependenz bewusst in ihrer wechselseitigen Wirkungsweise wahrgenommen und berücksichtigt wird, von einer „passive[n; Anmerk. d. Verf.] Finanzplanung“ ([Herv. im Original], 612), bei der der Finanzplan rein als Resultierende aus anderen Plänen verstanden wird.

Kapitel 2.2

35

EILENBERGER unterscheidet zwischen strategischer, operativer und taktischer finanzwirtschaftlicher Planung (vgl. 2003, 68): im Rahmen der strategischen finanzwirtschaftlichen Finanzplanung wird die Finanzpolitik ausgehend von der Unternehmensstrategie festgelegt; die operative finanzwirtschaftliche Planung beschäftigt sich mit der Analyse von Anpassungsmöglichkeiten (im Fall von Umweltveränderungen ggü. den Prämissen der strategischen finanzwirtschaftlichen Planung) und der Umsetzung der strategischen Planungen; und die taktische finanzwirtschaftliche Planung beschränkt sich auf die Planung der Durchführung. Seiner Auffassung folgend wäre strategische finanzwirtschaftliche Planung mit Finanzstrategie gleichzusetzen. Er (EILENBERGER) spricht aber auch von Finanzpolitik („legt in weiterer Konkretisierung die allgemeine Richtung des Tätigwerden [sic!] des Finanzmanagements unter Beachtung der finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen [Herv. im Original] fest und steckt damit das Entscheidungsfeld des Finanzmanagements ab“, 2003, 44). Dieses Verständnis dürfte ebenfalls recht nah an dem einer Finanzstrategie sein. Als Teilpolitiken sieht er entsprechend der Aufgabengebiete der betrieblichen Finanzwirtschaft u.a. die Finanzmittelverwendungspolitik, die Finanzmittelbeschaffungspolitik und die Finanzstrukturpolitik (vgl. 46, 49). Dem Verständnis von Zielen und Strategien folgend (vgl. Abschnitte 2.2.1.2 (Unternehmens)Ziele und 2.2.1.3 (Unternehmens-)Strategie), müssten Maßnahmen zur Erreichung der finanzwirtschaftlichen Ziele (vgl. obigen Abschnitt 2.2.3.2 Finanzwirtschaftliche Ziele) als finanzwirtschaftliche Strategien bezeichnet werden (für eine vergleichbare Logik zur Finanzierungsstrategie vgl. PERLITZ 2004, 498). Dem steht entgegen, dass im Grunde nur auf Unternehmens- und Geschäftsbereichsebene von Strategien im Sinne des strategischen Managements gesprochen werden kann und die Ebene der Funktionen dagegen dem operativen Management zuzuordnen ist (vgl. Abschnitt 2.2.1.3 (Unternehmens-)Strategie). Begründen sich in den finanzwirtschaftlichen Maßnahmen Erfolgspotentiale und führen sie zu einem Vorteil im Wettbewerb, wäre damit aber zumindest ein Merkmal des strategischen Managements erfüllt (vgl. HUNGENBERG 2006, 3-6). Um deutlich zu machen, dass auch in der Finanzwirtschaft Maßnahmen zur Zielerreichung bewusst formuliert werden, soll im Rahmen dieser Arbeit unabhängig davon, ob die Merkmale des strategischen Managements nach HUNGENBERG erfüllt sind, dennoch von finanzwirtschaftlichen Strategien gesprochen werden – im Folgenden kurz als Finanzstrategie bezeichnet. Es wird dabei explizit von einer Zuordnung zum strategischen oder operativen Management abgesehen. Damit ist aber noch keine Aussage darüber getroffen, was denn mögliche Finanzstrategien sind. Folgt man der Logik von EILENBERGER bei der Übersetzung von finanzwirtschaftlichen Aufgaben in Teilpolitiken (vgl. oben), so ergeben sich in Anlehnung an die finanzwirtschaftlichen Aufgaben folgende Finanzstrategien: Finanzierungsstrategien (Kapitalbeschaffung), Investitionsstrategien (Kapitalverwendung), Strategien der (Vermögens- und) Kapitalstruk-

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Kapitel 2

turgestaltung, Strategien der Gewinnverwendung, Strategien der Finanzorganisation etc. (vgl. RUDOLPH 1989, 651-654). Mit der internationalen Dimension kommen zusätzliche, neue Möglichkeiten, Entscheidungsfelder und Risiken hinzu oder es stellen sich einige im Vergleich zur nationalen Dimension anders dar, die es zu gestalten gilt: u.a. Strategien der Steuerpolitik, Strategien des Währungsmanagements (vgl. RUDOLPH 1989, 654-655). Damit wird auch deutlich, wie die Bezeichnung Finanzstrategie von den zwei Varianten ‚Finanzierungsstrategie‘ und ‚Strategie des Finanzbereichs‘ abzugrenzen ist: Eine Finanzierungsstrategie ist ein Teilelement der Finanzstrategie, nämlich die Strategie, die sich rein auf die Finanzierung, also Finanzmittelbeschaffung bezieht. Eine Strategie des Finanzbereichs beinhaltet eine institutionelle Begriffsrichtung, die hier nicht gesondert zur Diskussion stehen soll. Sie ist vielmehr ein mögliches Teilelement der Finanzstrategie, nämlich die Strategie zur Organisation des Finanzbereichs. 2.2.4

Forderung der Konformität, aber nicht ‚Exklusivität‘ von Internationalisierungsstrategie und Finanzstrategie

In den vorangegangenen Abschnitten wurden (Unternehmens-)Ziele, (Unternehmens)Strategie, Internationalisierungsziele und Internationalisierungsstrategie sowie finanzwirtschaftliche Ziele und Finanzstrategie jeweils für sich genommen erläutert. Nun gilt es diese sechs bzw. drei Themenfelder zusammenzuführen (vgl. Abbildung 4). Dafür sollen zunächst Aussagen in der Literatur herangezogen werden. Eventuell noch offene Flanken sollen durch Deduktion aus Bekanntem geschlossen werden. Ad 1) Das Verhältnis von Funktionsbereichszielen zu Unternehmenszielen und von Funktionsbereichsstrategien zu Unternehmensstrategien ist recht eindeutig und vielfach beschrieben: Funktionsbereichsziele – und damit auch finanzwirtschaftliche Ziele (vgl. Abschnitt 2.2.3.2 Finanzwirtschaftliche Ziele) – sind wie Geschäftsbereichsziele aus den Unternehmenszielen abzuleiten (vgl. Abschnitt 2.2.1.1 Hierarchie von Zielen und Managementebenen). Sie sollten untereinander grundsätzlich kompatibel sein. Eine Sonderrolle kommt dem finanzwirtschaftlichen Ziel der Liquiditätssicherung zu (zum Unternehmensziel Sicherung der Liquidität vgl. HEINEN 1976, 74-77). Sie ist eine strenge Nebenbedingung und muss somit bei der Formulierung der Unternehmensziele berücksichtigt werden, denn sie ist gewissermaßen die Voraussetzung dafür, dass alle übrigen Ziele überhaupt weiterhin angestrebt werden können (wenn die Liquiditätsbedingung nicht erfüllt ist, ist die Unternehmensexistenz gefährdet und es kommt dann ggf. gar nicht mehr zur Erfüllung der übrigen Ziele) (vgl. ähnlich auch FILATOTCHEV/PIESSE 2009, 1265: „strategies may be affected by the financial constraints faced by the firm“). Ad 2) Ähnlich gestaltet sich das Verhältnis von Funktionsbereichsstrategien – und damit von Finanzstrategie – zur Unternehmensstrategie. Die Funktionsbereichsstrategien sind aus der Unternehmensstrategie abzuleiten; sie konkretisieren sie (Detaillierungsfunktion, vgl. WELGE/

Kapitel 2.2

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AL-LAHAM 2008, 555-556). Ein gewisses Maß an Freiheitsgraden wird bei der Ausgestaltung von abzuleitenden Strategien zugestanden, solange sie auf die Unternehmensstrategie abgestimmt sind („strukturelle Elastizität“, STEINMANN/SCHREYÖGG/KOCH 2005, 300). Dabei ist zu beachten, dass zwischen den einzelnen Funktionsbereichsstrategien aber auch mit den Geschäftsfeldstrategien Interdependenzen bestehen (vgl. WELGE/AL-LAHAM 2008, 558; KREIKEBAUM 1997, 72). Die Funktionsbereichsstrategien haben eine Harmonisationsfunktion zu erfüllen (vgl. WELGE/AL-LAHAM 2008, 556), d.h. es soll eine Abstimmung zwischen ihnen im Hinblick auf die Unternehmensstrategie erfolgen.

Unternehmensziele

Unternehmens strategie

1

ableiten/ 2 konkretisieren

4

3

Erfüllungder Unternehmensziele

Teilelementder Unternehmensstrategie/ Stoßrichtungder Unternehmensentwicklung unterstützen

Finanzstrategie

6

Internationalisierungs strategie

StrategienalsMittelzur Zielerreichung

Finanzwirtschaftliche Ziele Abbildung 4:

5 sollenkompatibelsein (AnforderunganeinZielsystem)

Internationalisierungs ziele

Zusammenhang von Unternehmensstrategie, Internationalisierungsstrategie und Finanzstrategie Quelle: eigene Darstellung

Ad 3) und 4) Vergleichbar ist das Verhältnis von Internationalisierungszielen und Unternehmenszielen sowie von Internationalisierungsstrategie und Unternehmensstrategie zu sehen: die Internationalisierung soll der Erfüllung der Unternehmensziele dienen (vgl. Abschnitt 2.2.2.1 Ziele der Internationalisierung). Somit kann die Internationalisierungsstrategie ein Element der Unternehmensstrategie oder eine Stoßrichtung der Unternehmensentwicklung sein (vgl. Typen von Strategien nach dem regionalen Geltungsbereich in Abschnitt 2.2.1.3 (Unternehmens-)Strategie). Der Zweck, der mit dieser Internationalisierung verfolgt wird, spiegelt sich in den Internationalisierungszielen wider. Die Internationalisierungsziele stehen

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Kapitel 2

also über die Internationalisierungsstrategie und die Unternehmensstrategie indirekt mit den Unternehmenszielen in Verbindung. Ad 5) und 6) Weniger klar, weil unzureichend dokumentiert, ist hingegen das Zusammenspiel von Internationalisierungszielen und finanzwirtschaftlichen Zielen bzw. von Internationalisierungsstrategie und Finanzstrategie. An dieser Stelle muss auf allgemeine Anforderungen an ein Zielsystem zurückgegriffen werden. Daraus können Forderungen zum Verhältnis von Internationalisierungszielen und finanzwirtschaftlichen Zielen abgeleitet werden. Bezugnehmend auf die Auffassung, dass Strategien Mittel zur Zielerreichung darstellen (vgl. Abschnitt 2.2.1.3 (Unternehmens-)Strategie), können die gleichen Forderungen auch an das Verhältnis von Internationalisierungsstrategie und Finanzstrategie gestellt werden. Die Ziele innerhalb eines Zielsystems sollten miteinander kompatibel sein, die Formulierung konkurrierender Ziele ist also soweit möglich zu vermeiden und es ist darauf zu achten, dass die Unterziele einen positiven Beitrag zur Erreichung der Oberziele beitragen (vgl. HUNGENBERG 2006, 46-47; KUPSCH 1979, 71; HEINEN 1976, 119; vgl. ähnlich auch WÖHE/DÖRING 2008, 80-81; PERLITZ 2004, 30; NIESCHLAG/DICHTL/HÖRSCHGEN 2002, 163). Dies ist eine Anforderung an das zu formulierende Zielsystem, deren Berücksichtigung in der Praxis jedoch durchaus mit Schwierigkeiten behaftet ist (vgl. HUNGENBERG 2006, 48-49). Denn trotz der Anforderung der Kompatibilität oder Konsistenz von Zielen innerhalb eines Zielsystems, ist die „Existenz zumindest partieller Zielkonflikte“ grundsätzlich nicht vollständig auszuschließen (SCHIERENBECK/WÖHLE 2008, 105). Eine wichtige Aufgabe kommt in diesem Zusammenhang der Koordinationsfunktion von Unternehmenszielen zu. In diesem Sinne wird Unternehmenszielen die Funktion zugeschrieben, sicherzustellen, dass bei nicht explizit abgestimmten, dezentralen Entscheidungen und Handlungen, diese trotzdem auf die Erfüllung der übergeordneten Unternehmensziele ausgerichtet sind (sie geben „allem Handeln die gleiche Richtung“, HUNGENBERG/WULF 2007, 64; vgl. auch WELGE/AL-LAHAM 2008, 200; MACHARZINA/WOLF 2005, 209; NIESCHLAG/DICHTL/ HÖRSCHGEN 2002, 161; BEA/HAAS 2001, 72). Daraus ist die Forderung abzuleiten, dass Internationalisierungsziele und finanzwirtschaftliche Ziele als Bestandteile des Zielsystems eines Unternehmens miteinander i.w. kompatibel sein sollen. Zwischen einzelnen Strategieebenen sowie innerhalb von Ebenen sind – wie bei der Zielformulierung – Abhängigkeiten zu berücksichtigen (vgl. WELGE/AL-LAHAM 2008, 558; HUNGENBERG 2006, 17, 398, 400; PERLITZ 2004, 34; MACHARZINA 1999, 208-209; KREIKEBAUM 1997, 71-73). Daraus lässt sich insgesamt folgende Forderung ableiten: Die Finanzstrategie sollte die Unternehmensstrategie und damit auch die (realwirtschaftliche) Internationalisierungsstrategie als Teil der Unternehmensstrategie unterstützen, wenn sie auch nicht explizit auf die (real-

Kapitel 2.2

39

wirtschaftliche) Internationalisierungsstrategie ausgerichtet ist oder sein muss, sondern i.d.R. auch noch anderen Elementen der Unternehmensstrategie zuträglich sein muss. Spätestens an dieser Stelle wird deutlich, dass die Bezeichnungen Internationalisierungsstrategie und Finanzstrategie nicht wirklich überschneidungsfrei sind, denn es wurde für Internationalisierungsstrategie eine weite Begriffsdefinition gewählt, die auch die Internationalisierung von Funktionen und somit auch der Funktion Finanzen einschließt (vgl. Abschnitt 2.1.3 Internationalisierung (und Internationalität)). Insofern ist als nächstes nach einer präziseren Bezeichnung zu suchen (vgl. Abschnitt 2.3 Überlegungen zur Bezeichnung der zwei zu untersuchenden Dimensionen der Internationalität bzw. der Internationalisierung). Zuvor soll aber abschließend noch nach Abbildungen in der Literatur gesucht werden, die den Zusammenhang von Gesamtunternehmens-, Geschäftsbereichs- und Funktionsbereichsstrategie und idealerweise auch gleichzeitig von Internationalisierungsstrategie zeigen, um das Verhältnis dieser sechs bzw. drei Themenfelder zu verdeutlichen und die vorgestellte Argumentation zu unterstützen. In der Tat finden sich in Lehrbüchern einige Darstellungen, die den Zusammenhang von Unternehmens-, Geschäftsbereichs- und Funktionsbereichsstrategie zeigen (vgl. Abbildung 5 und Abbildung 6). KREIKEBAUM veranschaulicht zudem die Interdependenz von Funktionsbereichsstrategien über Geschäftsbereiche hinweg (vgl. Abbildung 7). BEA/HAAS (vgl. Abbildung 8) und HAHN (vgl. Abbildung 9) beziehen auch die regionale Dimension und damit die Internationalisierung ein. Strategieebene

Planungsebene

Unternehmungs gesamtplanung

Unternehmungs gesamtstrategie

Geschäftsbereichs planung

Geschäftsbereichs strategie

SGE1

Funktionsbereichs strategie

Abbildung 5:

SGE2

SGE3

SGE4

SGE5

Funktionsbereichs planung

Unternehmens-, Geschäftsbereichs- und Funktionsbereichsstrategien nach WELGE/ALLAHAM Quelle: WELGE/AL-LAHAM 2008, 459

40

Kapitel 2

Gesamtunternehmen

Geschäftsbereich1

Geschäftsbereich2

Funktionsbereich1 Produktion

Funktionsbereich1 Produktion

Funktionsbereich2 Finanzen

Funktionsbereich2 Finanzen

Funktionsbereich3 Absatz

Funktionsbereich3 Absatz

Gesamtunternehmensstrategie Geschäftsbereichsstrategie Funktionsbereichsstrategie

Abbildung 6:

Unternehmens-, Geschäftsbereichs- und Funktionsbereichsstrategien nach MACHARZINA/WOLF Quelle: MACHARZINA/WOLF 2005, 276, leicht modifiziert

GeschäftsbereichA

Forschungs & Entwicklungs StrategieA

GeschäftsbereichB

Personalstrategie

Produktions StrategieB

Finanzstrategie

Beschaffungs strategie A

Organisationsstrategie

Absatzstrategie A

Abbildung 7:

Finanzstrategie B

Absatzstrategie B

Geschäftsbereichs- und Funktionsbereichsstrategien nach KREIKEBAUM Quelle: KREIKEBAUM 1997, 73, leicht modifiziert

Kapitel 2.2

41

Ebenedes Planungssystems

Strategiearten

Unternehmensstrategie

Unternehmensebene (corporate level)

Wachstums strategie

Stabilisierungs strategie

Desinvestitions strategie

ProduktMarktStrategien Lokale,internationaleundglobaleStrategien Autonomie,Kooperations undIntegrationsstrategien Geschäftsbereichs ebene (business level)

Geschäftsbereichsstrategie

Kostenführer strategie

Produktdifferenzierungs strategie

Nischen strategie

Funktionsbereichsstrategie EbenederFunktionen (functional level)

Abbildung 8:

Beschaffungs Produktions Absatz strategie strategie strategie

Personal strategie

Finanz. strategie

Techn. strategie

Unternehmens, Geschäftsfeld-, Funktionsbereichs- und Regionalstrategien nach BEA/HAAS Quelle: BEA/HAAS 2001, 165 [Herv. durch d. Verf.]

Unternehmungs/ Konzernstrategie

Geschäftsfeld strategie

F&EStrategie

PR Strategie

Geschäftsfeld strategie

Marketing Strategie

Finanzierungs Strategie

Produktions Strategie Beschaffungs Strategie

Personal Strategie

Globalstrategie

SpezifischeRegionalstrategien

Abbildung 9:

Unternehmens, Geschäftsfeld-, Funktionsbereichs- und Regionalstrategien Quelle: HAHN 2006, 43 [Herv. durch d. Verf.]

42

Kapitel 2

2.3. Überlegungen zur Bezeichnung der zwei zu untersuchenden Dimensionen der Internationalität bzw. der Internationalisierung 2.3.1 Suche nach einer geeigneten Begriffspaarung Für die Bezeichnung der zwei zu untersuchenden Dimensionen der Internationalität bzw. der Internationalisierung soll eine geeignete Begriffspaarung gefunden werden. Es sollen zwei Begriffe identifiziert werden, die die zwei Dimensionen kurz und präzise aber gleichzeitig auch möglichst umfassend bezeichnen und die aufgrund ihrer Eigenschaft als Begriffspaar deutlich machen, dass die zu untersuchenden Dimensionen als ‚zwei Seiten einer Medaille‘ verstanden werden.9 Es bieten sich dazu i.w. drei Begriffspaare an (vgl. WÖHE/BILSTEIN 2002, 1-4): ˜

Aktivseite – Passivseite der Bilanz

˜

Investition – Finanzierung

˜

realwirtschaftlich – finanzwirtschaftlich

Diese drei Begriffspaare sind nun auf ihre Eignung zur Bezeichnung der zu untersuchenden Dimensionen hin nacheinander zu überprüfen und zu vergleichen. 2.3.2 Aktivseite – Passivseite der Bilanz (Vermögen und Kapital) Als Alternative kommt das Begriffspaar Aktivseite und Passivseite der Bilanz (Vermögen und Kapital) in Frage. Die Aktivseite der Bilanz bietet eine umfassende Übersicht über die Vermögensgegenstände (Anlage- und Umlaufvermögen) eines Unternehmens. Die Passivseite der Bilanz lässt erkennen, welche Eigen- und Fremdkapitalgeber Ansprüche gegenüber dem Unternehmen haben (vgl. PERRIDON/STEINER 2007, 4). Direkte Beziehungen zwischen Aktivund Passivposten bestehen nicht, wohl aber geben Finanzierungsregeln oder Bilanz(struktur)regeln Empfehlungen u.a. zur Gestaltung und zum Verhältnis von Komponenten der Aktiv-/Passivseite wie z.B. zur Fristenkongruenz (vgl. PERRIDON/STEINER 2007, 4; EILENBERGER 2003, 16; BIEG/KUßMAUL 2000b, 30). Dieses Begriffspaar erfüllt das Kriterium der ‚zwei Seiten einer Medaille‘ („In der Bilanz kommt der Spiegelbildcharakter von Vermögen und Kapital dadurch zum Ausdruck, dass sich

9

Alternativ wäre es auch möglich, ein engeres Begriffsverständnis von Internationalisierung zu wählen, nämlich derart, dass es sich rein auf die ‚klassische‘ Internationalisierung im Sinne realwirtschaftlicher Aktivitäten beschränkt. Dem wäre dann die finanzielle Dimension und ihre Ausdehnung in das internationale Umfeld gegenüberzustellen (vgl. bspw. GOZZI/LEVINE et al. 2008, 607: „‘internationalized‘ by cross-listing, issuing depositary receipts, or raising equity capital in major finanical centers“). EITEMANN/STONEHILL ET AL. definieren bspw. multinationale Unternehmen für zwei Kapital ihres Buches ausschließlich über die Kapitalseite: „we will use the term MNE to describe all firms that have access to a global cost and availability of capital“ (2007, 384). Allerdings ist dieses Vorgehen nicht so elegant, weil die Internationalisierung in der Finanzdimension immer umschrieben und dennoch von der klassischen Internationalisierung sprachlich immer unterschieden werden müsste.

Kapitel 2.3

43

die Summen der Aktiva und Passiva entsprechen“, PERRIDON/STEINER 2007, 4). Es greift aber relativ kurz, weil sich nur bilanzierungspflichtige und -fähige Vermögens- und Schuldenpositionen auch tatsächlich in der Bilanz eines Unternehmens niederschlagen. Dementsprechend wäre eine ‚klassische‘ Internationalisierung nur dann in die Untersuchung einzubeziehen, wenn es sich um den Erwerb oder Verkauf von Vermögen handelt, weil sie nur dann in der Bilanz erfasst wäre. So wären bspw. reine Exporttätigkeiten nicht berücksichtigt, wohl aber Direktinvestitionen. Auf der Passivseite würde eine Internationalisierung des Eigen- und/oder Fremdkapitals nur u.U. erkennbar werden, nämlich sofern sie direkt oder in den Erläuterungen angegeben ist. Nicht oder nur eingeschränkt wäre jedoch eine etwaige Innenfinanzierung erkennbar, die aus internationaler Geschäftstätigkeit resultiert. Solche Aspekte kommen i.w. im Rahmen der Gewinn- und Verlustrechnung bzw. im Rahmen der Cashflow-Rechnung zum Ausdruck, die zwar mit zum externen Berichtswesen gehört, streng genommen jedoch nicht direkt den Kategorien Aktivseite – Passivseite der Bilanz zuzuordnen ist. Finanzkommunikationsbezogene Schritte der Internationalisierung wären gar nicht einbezogen. 2.3.3

Investition – Finanzierung

Investition und Finanzierung sind ebenfalls ein Begriffspaar aus der Finanzwirtschaft. Diese beiden Größen geben Auskunft über die Mittelverwendung bzw. die Mittelherkunft (vgl. WÖHE/DÖRING 2008, 516; BIEG/KUßMAUL 2000a, 8). Auch dieses Begriffspaar erfüllt das Kriterium der ‚zwei Seiten einer Medaille‘, denn Entscheidungen über Investition und Finanzierung „sind untrennbar miteinander verbunden“ (WÖHE/DÖRING 2008, 516), „jede Mittelverwendung hat eine Mittelbeschaffung zur Voraussetzung“ und eine „Mittelbeschaffung [muss; Anmerk. d. Verf.] stets eine Mittelverwendung nach sich ziehen“ (BIEG/KUßMAUL 2000a, 24). Zudem bringt dieses Begriffspaar besonders gut den Anstoß zu dieser Arbeit zur Geltung („Investitionen sind zu finanzieren!“, SCHIERENBECK/WÖHLE 2008, 376). Sie entstand nämlich aus der Überlegung heraus, dass EMNCs mit beeindruckenden Direktinvestitionen (vor allem mit großen Akquisitionen) ihre Internationalisierung vorangetrieben haben. Diese können aber nicht ‚von ungefähr‘ kommen, sondern sie gilt es zu finanzieren und eine nachhaltige, stabile Finanzierung wird als Voraussetzung für eine nachhaltige Entwicklung von Unternehmen gesehen. Wenn man davon ausgeht, dass jeglicher Schritt einer Internationalisierung auf seine Weise eine Entscheidung und eine Handlung darüber einschließt, wohin das Geld geht und woher das Geld kommt, mag dieses Begriffspaar geeignet sein, die beiden Dimensionen der Internationalisierung zu bezeichnen. Es ist aber z.T. etwas umständlich zu begründen, warum oder wie die einzelnen Aspekte der ‚klassischen‘ Internationalisierung – insb. was andere Formen als Direktinvestitionen betrifft – auf den Begriff der Investition zurückzuführen sind. Demge-

44

Kapitel 2

genüber erfasst der Begriff der Finanzierung zwar relativ weitgehend, aber doch noch nicht umfassend das Spektrum der Aspekte, die in dieser Hinsicht untersucht werden sollen. 2.3.4 realwirtschaftlich – finanzwirtschaftlich Die realwirtschaftliche Perspektive betrachtet ein Unternehmen als eine „wirtschaftliche Einheit, in der Produkte und Dienstleistungen erstellt und vermarktet werden, um damit bestimmte Ziele zu erreichen“ (HUNGENBERG/WULF 2007, 12). „Die finanzwirtschaftliche Perspektive ist das Spiegelbild der realwirtschaftlichen Sicht. Sie untersucht, welche finanziellen Auswirkungen die reale Unternehmenstätigkeit hat“ (17). Diese beiden Fragen, die auch als die zentralen Fragen der Betriebswirtschaft bezeichnet werden, stehen „in einer sehr engen Beziehung“ zueinander, so dass ein „wirklich umfassendes Verständnis der Situation und des Handelns eines Unternehmens […] immer ein gemeinsames Betrachten beider Perspektiven“ erfordert (20). Denn jedes realwirtschaftliche Handeln wirkt sich auf die finanzwirtschaftliche Seite aus. Die finanzielle Situation hat wiederum Auswirkungen auf den realwirtschaftlichen Handlungsspielraum (ermöglichen oder einschränken) (vgl. ähnlich auch BIEG/KUßMAUL 2000a, 1-3). Je nach Autor variiert die Bezeichnung der Dimensionen. Alternativ werden auch die Bezeichnungen (Real-)Güterstrom – Geldstrom (Nominalgüterstrom), Gütersphäre – Finanzsphäre, betrieblicher Leistungsprozess/Güterprozesse – Finanzprozesse, güterwirtschaftlich – finanzwirtschaftlich sowie leistungswirtschaftlich – finanzwirtschaftlich verwendet (vgl. SCHIERENBECK/WÖHLE 2008, 26, 233, 365; WÖHE/DÖRING 2008, 515; THOMMEN/ ACHLEITNER 2006, 36, 489; WÖHE/BILSTEIN 2002, 1; BIEG/KUßMAUL 2000a, 1; SPERBER/ SPRINK 1999, 14). Der Inhalt dessen, was gemeint ist, ist jedoch i.w. identisch und unterscheidet sich wenn dann nur in Nuancen. Insofern als sich die realwirtschaftliche Perspektive auf die Erstellung (oder Vorbereitung dessen wie z.B. Forschung & Entwicklung) und den Verkauf von Produkten und Dienstleistungen bezieht und innerhalb dieser Perspektive Entscheidungen zu treffen sind, welche dieser Schritte wie und in welchem Umfang, wo national oder international konfiguriert werden, erscheint die Bezeichnung realwirtschaftlich für die eine, ‚klassische‘ Dimension der Internationalität bzw. der Internationalisierung durchaus als geeignet. Fasst man die finanzwirtschaftliche Seite als die Aus- und ‚Vor‘-Wirkung realwirtschaftlicher Unternehmenstätigkeit auf, so erscheint die Bezeichnung finanzwirtschaftlich für die zweite Dimension der Internationalisierung, die sich eben nicht nur auf kapitalmarktorientierte Merkmale (wie bei HASSEL/HÖPNER ET AL. 2000a), sondern darüber hinaus auf weitere Facetten der Internationalisierung der finanziellen Seite eines Unternehmens beziehen soll, als geeignet. Im Rahmen dieser Arbeit wird daher für die Verwendung des Begriffspaares realwirtschaftlich – finanzwirtschaftlich plädiert. Dies begründet sich im positiven Sinne in dem dieser Be-

Kapitel 2.4

45

griffspaarung zugrunde liegenden umfassenden Verständnis, das es z.B. erlaubt, das Merkmal der verwendeten Bilanzierungsrichtlinien oder der Investor Relations Aktivitäten in der finanzwirtschaftlichen Perspektive einzubeziehen. Es begründet sich im negativen Sinne in der Schwierigkeit (schwierig bis unmöglich oder unsinnig) u.a. die erläuterten Aspekte ins Verständnis eines der beiden anderen Begriffspaare zu integrieren. Diese Wahl wird getroffen, in dem Bewusstsein, dass in der finanzwirtschaftlichen Dimension die Frage der Finanzierung – als ein Aspekt aus dem Spektrum der finanzwirtschaftlichen Themen – eine zentrale Rolle spielen wird. Sie wird außerdem in dem Verständnis getroffen, dass sich die finanzwirtschaftliche Seite nicht rein auf Zahlungen beschränkt – wie es bei einigen Bezeichnungen und Definitionen zum Ausdruck kommt (vgl. „finanzwirtschaftlichen Bereich (Zahlungsbereich): ihm werden alle Vorgänge zugeordnet, die Zahlungen der Unternehmung zum Gegenstand haben; hierzu gehören insb. alle Dispositionen, die der Sicherung der Zahlungsfähigkeit dienen“, GRÄFER/BEIKE/SCHELD 2001, 10). Die Begriffe realwirtschaftlich und finanzwirtschaftlich werden auch von anderen Autoren gewählt: OXELHEIM ET AL. verwenden die Bezeichnungen „real side“ und „financial side“ (FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 630) und KEARNEY/LUCEY unterscheiden „real“ und „financial international integration“ (2004, 571). 2.4. Wie gestaltet sich das Zusammenspiel zwischen realwirtschaftlicher und finanzwirtschaftlicher Internationalisierung? 2.4.1

Finanzwirtschaftliche Internationalisierung als die ‚neue‘ Dimension der Internationalisierung

In der Literatur wird Internationalisierung vorwiegend in Bezug auf die realwirtschaftliche Seite von Unternehmen verwendet. Insofern bezieht sich der Begriff Internationalisierung im ‚klassischen‘ Sinn auf die realwirtschaftliche Internationalisierung. Aus der eben geschilderten Interdependenz von realwirtschaftlicher und finanzwirtschaftlicher Perspektive eines Unternehmens lässt sich die Forderung ableiten, dass eine Internationalisierung der realwirtschaftlichen Seite immer im Zusammenhang mit der (Internationalisierung der) finanzwirtschaftlichen Seite zu sehen ist. Vielfach wird aber die finanzwirtschaftliche Seite bei Untersuchungen zur Internationalisierung von Unternehmen geradezu ausgeblendet. Sie wird wenn dann vor allem bei der Bewertung internationaler Investitionsentscheidungen ins Spiel gebracht oder bei funktionsweisen Ausführungen zum Internationalen Management explizit für sich beleuchtet. Die Forschergruppen um HASSEL ET AL. (vgl. HASSEL/HÖPNER ET AL. 2003) und OXELHEIM ET AL. (vgl. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008a) betonen einen anderen (,neuen) Aspekt der Internationalisierung: den der „financial internationalization“ ([Herv. durch den Verf.], MORGAN/ WHITLEY 2003, 614).

46

Kapitel 2

Förderung realwirtschaftliche Internationalisierung

Einschränkung

finanzwirtschaftliche Internationalisierung

ohneAuswirkung

Abbildung 10:

Zusammenhang realwirtschaftliche – finanzwirtschaftliche Internationalisierung Quelle: eigene Darstellung, Idee basierend auf LIU/LI 2002, Figure 1

Es soll im Rahmen dieser Arbeit der Fragestellung nachgegangen werden, welches Zusammenspiel zwischen realwirtschaftlicher und finanzwirtschaftlicher Internationalisierung besteht oder bestehen sollte (vgl. Abbildung 10). Dieses Zusammenspiel kann zeitlicher und inhaltlicher Art sein. Grundsätzlich kann in zeitlicher Hinsicht die realwirtschaftliche Internationalisierung der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung systematisch vor-, gleich oder nachgelagert sein oder zufällig in der einen oder anderen Form beobachtbar sein. In inhaltlicher Hinsicht kann das eine Voraussetzung für das andere sein (Bedingung, Voraussetzung), sie können vollständig unabhängig voneinander und ohne Auswirkung sein (Unabhängigkeit), das eine kann förderlich für das andere sein (positive Wirkung, Komplementarität) oder das eine kann hinderlich für das andere sein (negative Wirkung, Konflikt).10 Diese beiden Arten des Zusammenspiels sind nicht losgelöst voneinander. Denn wenn ein systematisch beobachtbarer zeitlicher Zusammenhang besteht, hat das i.d.R. seinen Grund in inhaltlicher Hinsicht, nämlich, dass sicherlich keine ‚Unabhängigkeit‘ vorliegt. In der Literatur finden sich i.w. drei Standpunkte (explizit oder implizit) zu diesen Relationen.11 Diese sollen in den folgenden drei Abschnitten vorgestellt werden. 2.4.2

Erst realwirtschaftlich, dann finanzwirtschaftlich (oder: realwirtschaftliche Internationalisierung förderlich für die finanzwirtschaftliche Internationalisierung)

Zwei Arten von Argumentationen kann man diesem Standpunkt zuordnen: so wird a) die Meinung vertreten, dass eine realwirtschaftliche Internationalisierung Voraussetzung ist für eine finanzwirtschaftliche Internationalisierung (wg. Kapitalmarktzugang) und/oder, dass b)

10

In Anlehnung an GERPOTT/WALTER, die ihre Überlegungen zu möglichen Wirkungsbeziehungen zwischen internationalem Diversifikationsgrad und F&E-Intensität nach Wirkungsrichtung (Wirkung von internationalem Diversifikationsgrad auf F&E-Intensität und umgekehrt) und Wirkungsweise (positiv, negativ) strukturiert haben (vgl. 1999, 1101-1102).

11

Zur Vollständigkeit fehlt die negative Auswirkung. Weil dazu aber in der Literatur keine Anhaltspunkte gefunden werden konnten, soll darauf auch nicht weiter eingegangen werden.

Kapitel 2.4

47

eine realwirtschaftliche Internationalisierung aus finanzwirtschaftlichen Motiven heraus als positiv eingeschätzt wird (wg. Diversifikation von Cashflows). Ad a) Diese Argumentation wird vor allem in Aussagen deutlich, dass sich (im realwirtschaftlichen Sinn) internationalen Unternehmen neue oder erweiterte Finanzierungsmöglichkeiten eröffnen. Ihnen wird nachgesagt, dass sie über Tochtergesellschaften vor Ort besseren oder überhaupt erst Zugang zu lokalen Finanzierungsquellen haben (vgl. EILENBERGER 2003, 107). Es stellt sich aber die Frage, ob und warum Unternehmen (realwirtschaftlich) international tätig sein müssen, um Zugriff auf solche Finanzierungsmöglichkeiten zu haben. In Anbetracht der immer wieder proklamierten Globalisierung der Kapitalmärkte („today […] all finance is becoming international“, LEVI 2005, 1; vgl. auch SHAPIRO 2006, 438; ACHLEITNER/BEHR 2003, 3, 21; SÜCHTING 1995, 404) erscheint diese Position fast schon historisch. Denn theoretisch könnte ein Unternehmen zwar realwirtschaftlich gesehen rein national agieren, wohl aber internationale Kapitalmärkte zur Finanzierung nutzen und so die gleiche finanzwirtschaftliche Ausgangsposition haben wie ein realwirtschaftlich international agierendes Unternehmen (c.p.). Diese Position kann dementsprechend vorwiegend bei älteren Quellen identifiziert werden (vgl. bspw. KEBSCHULL (1989, 981), der erstaunt ist, dass bei Internationalisierungsmotiven „Finanzierungsaspekte […] nicht – oder allenfalls mit nachrangiger Bedeutung – aufgeführt werden“; er sieht dies im Widerspruch zu Rückschlüssen, die aus Praxisbeobachtungen gemacht werden, wonach der Zugang zum Kapitalmarkt im Gastland durchaus von Bedeutung ist; vgl. auch SPERBER/SPRINK (1999, 140), die äußern, dass sie einen Unterschied in den Finanzierungsmöglichkeiten von Weltunternehmen und nationalen Unternehmen sehen). Diese Position kommt überraschender Weise aber auch bei neueren Quellen an verschiedenen Stellen zum Ausdruck. ˜

PERLITZ: „Internationale Unternehmen können i.d.R. mehr Finanzierungsmöglichkeiten ausnutzen als nationale. Durch die Tochtergesellschaften in verschiedenen Ländern haben sie meist einen leichteren Zugang zu nationalen und internationalen Finanzmärkten“ (2004, 469);

˜

ähnlich auch BREUER: „Multinationalen Unternehmen eröffnet sich somit ein weiteres Spektrum an Finanzierungsformen und -märkten im Vergleich zu national tätigen Unternehmen“ (2003, 369);

˜

oder in der englischsprachigen Literatur SHAPIRO: „By having operations in different countries, the MNC can access segmented capital markets to lower its overall cost of capital“ (31), „as a citizen of many nations, the multinational firm has greater leeway

48

Kapitel 2 in tapping a variety of local money markets than does a purely domestic firm“ (2006, 445). Diese Argumentation kommt auch in Aussagen zum Ausdruck, dass (im realwirtschaftlichen Sinn) internationale Unternehmen wegen ihrer internationalen Bekanntheit, die aus ihren realwirtschaftlichen internationalen Aktivitäten resultiert und auch mit ihrer Größe in Verbindung gebracht wird, leichteren Zugang zu internationalen Kapitalmärkten haben (vgl. SPERBER/SPRINK 1999, 140): ˜

DUNNING: “and this is a direct result of their multinationality, they may have superior knowledge of, and access to, foreign sources of capital” (1993, 150), “hypothesis, that MNEs – partly because of their size and partly because of their multinationality per se – are in a favoured position to raise capital” (162).

Ad b) Alternativ oder ergänzend wird die Begründung angeführt, dass eine realwirtschaftliche Internationalisierung aus dem finanzwirtschaftlichen Motiv der Risikodiversifikation, nämlich einer Diversifikation von Cashflows positiv ist. Dabei wird eine solche internationale Diversifikation auf Unternehmensseite als Ersatz für eine internationale Diversifikation auf Anlegerseite gesehen – sei es weil eine internationale Diversifikation auf Anlegerseite aufgrund von Kapitalverkehrsbeschränkungen nicht möglich oder aufgrund damit verbundener Kosten weniger vorteilhaft ist oder schlicht ‚aus Bequemlichkeit‘ (home bias, für Segmentierungsgründe vgl. Abschnitt 3.2.4.3 Integriert – segmentiert) nicht vorgenommen wird. Auch hierfür finden sich Aussagen in der Literatur. Beispielhaft seien hier Passagen von SHAPIRO angeführt: „an even more important financial motivation for foreign direct investment is likely to be the desire to reduce risks through international diversification“ (2006, 558), „corporate international diversification should prove beneficial to shareholders, particularly where there are barriers to international portfolio diversification“ (492) (vgl. auch Abschnitt 1.3 Stand der Literatur). 2.4.3

Erst finanzwirtschaftlich, dann realwirtschaftlich (oder: finanzwirtschaftliche Internationalisierung förderlich für die realwirtschaftliche Internationalisierung)

Bei diesem Standpunkt wird argumentiert, dass mit einer vorgelagerten finanzwirtschaftlichen Internationalisierung Vorteile für eine realwirtschaftliche Internationalisierung geschaffen werden können. Sie ist also gewissermaßen eine aktuellere und entgegengesetzte Position zu der obigen. Als zentrale Vertreter dieser Position ist die Forschergruppe um OXELHEIM ET AL. zu nennen (vgl. Ausführungen im Abschnitt 1.3 Stand der Literatur), die eine positive Wirkung einer finanzwirtschaftlichen Internationalisierung auf eine realwirtschaftliche Internationalisierung im Sinne eines zeitlichen und inhaltlichen Zusammenhangs aufzeigen, die jedoch nicht so

Kapitel 2.4

49

stark ist, dass sie als Voraussetzung zu interpretieren wäre. Sie betonen die Relevanz von finanzspezifischen Faktoren und insb. von proaktiven Finanzstrategien für FDI. Sie sehen einen zeitlichen Zusammenhang derart, dass die finanzwirtschaftliche Internationalisierung der realwirtschaftlichen Internationalisierung vorgelagert sein sollte aber nicht muss – und auch nicht als Ganzes vorgelagert, sondern mit einem zeitlichen Vorsprung und zeitversetzt ablaufend, insb. in Vorbereitung auf größere Schritte der realwirtschaftlichen Internationalisierung wie z.B. große M&A-Deals. Der inhaltliche Zusammenhang wird derart gesehen, dass eine (zeitlich vorgelagerte) finanzwirtschaftliche Internationalisierung förderlich für die realwirtschaftliche Internationalisierung ist, was die Autoren auch empirisch nachgewiesen haben. GOZZI ET AL. bringen es auf den Punkt: “financial internationalization facilitates corporate expansion” (2008, 607, vgl. auch 608, 630). Zwei weitere Literaturbeispiele können mit dieser Position in Zusammenhang gebracht werden: ˜

KUZNETSOV erwähnt bspw. einen positiven Zusammenhang von internationalen IPOs und FDI bei russischen Unternehmen (vgl. 2007, 11).

˜

EILENBERGER/HAGHANI sprechen von „strategische[r; Anmerk. d. Verf.] Corporate Finance“ (2008, 1). Sie sehen „eine Symbiose von strategischem und finanzwirtschaftlichem Denken und Handeln“ und sind der Auffassung, dass sich „bestimmte strategische Positionen nur in Kombination mit einer zielgerichteten Corporate Finance erreichen“ lassen (1). Sie beziehen es indes nicht explizit auf die (realwirtschaftliche) Internationalisierung eines Unternehmens sondern auf die Unternehmensstrategie insgesamt.

Bei dieser Position wird im Vergleich zur vorigen (vgl. Abschnitt 2.4.2 Erst realwirtschaftlich, dann finanzwirtschaftlich (oder: realwirtschaftliche Internationalisierung förderlich für die finanzwirtschaftliche Internationalisierung)) auch ein unterschiedliches Rollenverständnis von Finanzmanagement deutlich: Dieser Position liegt ein aktives Rollenverständnis des Finanzmanagements zugrunde. Beim passiven Rollenverständnis hingegen wird das Primat in der Gütersphäre eines Unternehmens gesehen und dem Finanzmanagement eine eher passive, unterstützende Rolle zugeordnet (vgl. bspw. GIESEL in CZECH-WINKELMANN/KOPSCH 2008, 310/311 für Finanzierungsstrategien und Instrumente mit der Aufgabe, die beim „Schritt über die Grenze“ entstehenden oder daraus resultierenden Risiken auszuschalten oder zumindest zu reduzieren; SPERBER/SPRINK 1999, 16: „Dem Finanzmanagement kommt [.] im allgemeinen die Aufgabe zu, die Leistungserstellung in Unternehmen, also die eigentliche betriebliche Tätigkeit, durch geeignete zahlungsbezogene Maßnahmen zu unterstützen“). OXELHEIM ET AL. skizzieren das passive Rollenverständnis durch „finance essentially ‚follows fundamentals‘“ (FORSSBAECK/

50

Kapitel 2

OXELHEIM 2008b, 630; vgl. auch FORSSBAECK/OXELHEIM 2008a, 2 für den Hinweis auf dieses passive Rollenverständnis). 2.4.4

Unabhängigkeit von finanzwirtschaftlicher und realwirtschaftlicher Internationalisierung

HASSEL ET AL. sind zu dem Ergebnis gekommen, dass die beiden Dimensionen i.w. unabhängig voneinander sind: „Die kapitalmarktbezogene Internationalisierung ist weitgehend unabhängig von der güterwirtschaftlichen Internationalisierung der Unternehmen“ (HASSEL ET AL. 2000b, 517; vgl. Ausführungen im Abschnitt 4.1.1.2 Die zweidimensionale Messung des Internationalisierungsgrades (realwirtschaftlich und kapitalmarktorientiert) nach HASSEL ET AL.). Sie selbst präzisieren nicht, inwiefern diese Unabhängigkeit in zeitlicher und/oder inhaltlicher Hinsicht besteht, weil sie die theoretische und empirische Abhängigkeit bzw. Unabhängigkeit dieser Dimensionen an sich untersucht haben. Dies ist auch nicht erforderlich, denn wenn das Ergebnis der Unabhängigkeit zutreffend ist, so dürften kein systematischer zeitlicher Zusammenhang und auch kein inhaltlicher Zusammenhang bestehen. 2.4.5 Arbeitshypothesen zum Zusammenhang von realwirtschaftlicher und finanzwirtschaftlicher Internationalisierung Zunächst soll die Hypothese geprüft werden, dass realwirtschaftliche und finanzwirtschaftliche Internationalisierung unabhängig voneinander sind (vgl. Abschnitt 2.4.4 ‚Unabhängigkeit von finanzwirtschaftlicher und realwirtschaftlicher Internationalisierung‘). Sollte sich allerdings zeigen, dass realwirtschaftliche und finanzwirtschaftliche Internationalisierung abhängig voneinander sind, dann könnte man, je nachdem in welcher der beiden Dimensionen die Internationalität höher ist, eine Vermutung darüber aufstellen, ob die These erst realwirtschaftlich, dann finanzwirtschaftlich (vgl. Abschnitt 2.4.2 Erst realwirtschaftlich, dann finanzwirtschaftlich (oder: realwirtschaftliche Internationalisierung förderlich für die finanzwirtschaftliche Internationalisierung)) oder erst finanzwirtschaftlich, dann realwirtschaftlich (vgl. Abschnitt 2.4.3 Erst finanzwirtschaftlich, dann realwirtschaftlich (oder: finanzwirtschaftliche Internationalisierung förderlich für die realwirtschaftliche Internationalisierung)) zutrifft. Dahinter steht die Überlegung, dass bei Unternehmen, die sich in Bezug auf diese beiden Dimensionen noch in der Entwicklung befinden, jeweils die Internationalisierung in der einen oder in der anderen Dimensionen stärker ausgeprägt ist, also die Punktewolke über- (im Fall von erst realwirtschaftlich, dann finanzwirtschaftlich, vgl. (1) in Abbildung 11) oder unterhalb (im Fall erst finanzwirtschaftlich, dann realwirtschaftlich, vgl. (2) in Abbildung 11) der Winkelhalbierenden liegt. Unternehmen, die sich schon im weitgehend ausgereiften oder im Gleichgewichtszustand befinden, sollten sich – bei Vorliegen einer Abhängigkeit zwischen diesen beiden Dimensionen – auf oder nahe der Winkelhalbierenden ansiedeln (vgl. oben Mit-

Kapitel 2.4

51

te in Abbildung 11). Voraussetzung ist allerdings, dass die Skalierung der x- und y-Achse zahlenmäßig einheitlich und inhaltlich vergleichbar ist! 1

erstrealwirtschaftlich, dannfinanzwirtschaftlich (inderEntwicklung)

Abhängigkeit (ausgereifteEntwicklung/ Gleichgewichtszustand)

realwirtschaftliche Internationalisierung

realwirtschaftliche Internationalisierung

finanzwirtschaftliche Internationalisierung

erstfinanzwirtschaftlich, dannrealwirtschaftlich (inderEntwicklung)

realwirtschaftliche Internationalisierung

finanzwirtschaftliche Internationalisierung

3

2

finanzwirtschaftliche Internationalisierung

Unabhängigkeitvonrealwirtschaftlicher undfinanzwirtschaftlicher Internationalisierung

realwirtschaftliche Internationalisierung

PositionierungderUnternehmen(stilisiertePunktewolke)

finanzwirtschaftliche Internationalisierung

Winkelhalbierende

Abbildung 11:

schematisierte Darstellung der Positionierung von Unternehmen in dem zweidimensionalen Raum bei den aufgestellten Hypothesen Quelle: eigene Darstellung

Im Rahmen dieser Studie soll also zunächst einmal explorativ vorgegangen und überprüft werden, inwiefern überhaupt ein oder eben kein Zusammenhang zwischen realwirtschaftlicher und finanzwirtschaftlicher Internationalisierung bei EMNCs besteht. Denn dies ist soweit bekannt die erste Studie, die diesen Zusammenhang bei EMNCs überprüft. Zum einen steckt nämlich die Forschung bzgl. EMNCs in ihrer aktuellen Form noch in den Anfängen und ihre finanzwirtschaftliche Internationalisierung wurde bisher nur vereinzelt beschrieben und zum anderen wurde dieser Zusammenhang auch bei MNCs bisher nur vereinzelt untersucht – mit konträren Ergebnissen. Sofern denn im Rahmen dieser Studie eine Abhängigkeit nachgewiesen wird, können daraus ggf. Hinweise für Folgestudien zur weitergehenden Untersuchung des zeitlichen und/oder inhaltlichen Zusammenhanges abgeleitet werden.

52

Kapitel 3

3. Entwicklungsländer, Kapitalmärkte und Emerging Market Multinationals (EMNCs) 3.1. Länder 3.1.1 Entwicklungs- und Industrieländer Für die Charakterisierung von Ländern wird eine Vielzahl von Bezeichnungen verwendet wie z.B. Industrie-, Transitions-, Schwellen- und Entwicklungsländer (vgl. de.wikipedia.org 2008) bzw. im Englischen developed countries, industrialised countries, countries in transition, newly industrialised countries, emerging markets und developing countries. Im Folgenden soll herausgearbeitet werden, was mit diesen begrifflichen Differenzierungen verbunden ist, und welche Bezeichnungen in dieser Arbeit verwendet werden sollen. Im Wesentlichen erfolgt die Einteilung der Länder entsprechend ihres Entwicklungsstandes (vgl. ähnlich auch SALEHIZADEH 2007, 1152); allerdings nehmen mehrere internationale Institutionen Ländereinteilungen vor, verwenden dazu aber verschiedene Kriterien und Grenzwerte sowie sehen eine unterschiedliche Anzahl an Gruppen vor (vgl. KUTSCHKER/SCHMID 2008, 201-209; DÜLFER/JÖSTINGMEIER 2008, 67; BUNDESMINISTERIUM FÜR WIRTSCHAFTLICHE ZUSAMMENARBEIT UND ENTWICKLUNG (BMZ) 2008, 447). Daraus ergeben sich z.T. unterschiedliche Zuordnungen von Ländern, die hier am Beispiel von Brasilien, Russland, Indien und China deutlich gemacht werden sollen (vgl. Abbildung 12). Die Weltbank (The World Bank) nimmt eine Einteilung in drei Ländergruppen anhand des Bruttonationaleinkommens pro Einwohner vor (vgl. THE WORLD BANK 2009, 377). Sie teilt ein in Länder mit hohem („high income“), mittlerem („middle income“) und niedrigem („low income“) Einkommen, wobei die Gruppe der Länder mit mittlerem Einkommen noch einmal unterteilt wird in Länder mit höherem („upper middle income“) und niedrigerem mittleren („lower middle income“) Einkommen. Brasilien und Russland sind demzufolge Länder mit höherem mittlerem Einkommen und China und Indien Länder mit niedrigerem mittlerem Einkommen. Der Internationale Währungsfonds, IWF (International Monetary Fund, IMF), teilt die Länder in die zwei Gruppen Industrieländer („advanced economies“) und Entwicklungsländer („emerging and developing economies“) ein (vgl. INTERNATIONAL MONETARY FUND 2008, 252-257). Diese Klassifizierung hat sich im Laufe der Zeit entwickelt, basiert jedoch in dieser Form auf keinem exakten Kriterium. Die Industrieländer (31 Länder) und die Entwicklungsländer (141 Länder) werden wiederum in verschiedene Untergruppen aufgeteilt, wobei diese Untergruppen sich nicht (alle) strikt ausschließen, sondern Länder aufgrund der variierenden Abgrenzungskriterien auch in verschiedenen Untergruppen ihrer Klasse vertreten sein können. So werden z.B. die Industrieländer aufgeteilt in die G7 Länder und die Länder der

S. Graser, Realwirtschaftliche und fi nanzwirtschaftliche Internationalisierung, DOI 10.1007/978-3-8349-6208-9_3, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

Kapitel 3.1

53

EURO-Zone (Deutschland, Frankreich und Italien werden in beiden Untergruppen geführt). Die Entwicklungsländer werden zum einen regional und zum anderen nach analytischen Kriterien (Haupt-Export-Produktgruppe, Netto-Finanzposition, hochverschuldet) in Untergruppen aufgeteilt. Brasilien, Russland, Indien und China werden der Klassifizierung des IWF zufolge als Entwicklungsländer eingestuft. Die Vereinten Nationen (United Nations) nehmen primär eine Einteilung in entwickelte Länder („developed economies“), sich entwickelnde Länder („developing economies“) und Transitionsländer („economies in transition“) vor (vgl. KUTSCHKER/SCHMID 2008, 204; unctad.org 2008). Darüber hinaus erfolgen weitergehende, nicht immer überschneidungsfreie Unterteilungen. So werden z.B. die least developed countries (LDCs), emerging economies oder auch die newly industrialised economies explizit aufgeführt. Brasilien, China und Indien werden als sich entwickelnde Länder, Russland als Transitionsland geführt. Brasilien zudem als aufstrebendes Land (emerging economies). Der Entwicklungshilfeausschuss der OECD (development assistance committee – DAC) gibt eine Liste von Entwicklungsländern heraus, die maßgebend für die öffentliche Entwicklungszusammenarbeit ist (vgl. BUNDESMINISTERIUM FÜR WIRTSCHAFTLICHE ZUSAMMENARBEIT UND ENTWICKLUNG (BMZ) 2008, 447, 449-450). In dieser Liste werden Brasilien, Indien und China geführt, nicht jedoch Russland. Eine frühere Differenzierung von Entwicklungsländern und Übergangsländern wird nicht mehr vorgenommen.

Brasilien

Weltbank

upper middle income

OECD

Abbildung 12:

Indien

China

lower middle income

emerging and developing economies

IWF

Vereinte Nationen

Russland

developing economy

transition economy

developing economies

./.

Entwicklungsland

emerging economy

Entwicklungsland

Zuordnung der BRIC-Länder zu den Länder-Kategorien internationaler Institutionen Quelle: eigene Darstellung

Im allgemeinen Sprachgebrauch werden gerne auch die Bezeichnungen Schwellenland oder emerging economy verwendet, wenn eine Ländergruppe mit einem höheren Entwicklungs-

54

Kapitel 3

stand von den übrigen Entwicklungsländern abgegrenzt werden soll. Von den maßgebenden internationalen Institutionen gibt es aber keine explizite Liste solcher Länder (vgl. DÜLFER/ JÖSTINGMEIER 2008, 77). Als gesonderte Gruppierung wird gerne auch auf die newly industrialised (Asian) economies (i.w. die vier asiatischen Tigerstaaten Hong Kong, Korea, Singapur und Taiwan) Bezug genommen. Sie werden vom IWF als Industrieländer eingeordnet und von der Weltbank als Länder mit hohem Einkommen. Die Vereinten Nationen fassen sie aber unter den sich entwickelnden Ländern; innerhalb der Gruppierung der sich entwickelnden Länder jedoch als „first tier newly industrialized economies“. Es sollen in dieser Arbeit die Bezeichnungen Industrieländer und Entwicklungsländer geführt werden, in Anlehnung an die von den Vereinten Nationen bzw. von der United Nations Conference on Trade and Development (UNCTAD) verwendeten Bezeichnungen und Zuordnungen. Dies erfolgt primär aus dem Grund, dass die UNCTAD mit ihrem World Investment Report und ihren Statistiken zu Direktinvestitionen eine wesentliche Informations- und Datenbasis bietet. Für diese Arbeit werden „developing economies“ und „economies in transition“ zusammen als Entwicklungsländer bezeichnet. Dabei ist durchaus klar, dass die Bezeichnung Industrieländer für die heutigen entwickelten Länder vor dem Hintergrund der zunehmenden Bedeutung des Dienstleistungssektors problematisch ist. Auch ist klar, dass die Gruppe der Entwicklungsländer allein schon aufgrund der Vielzahl und Verschiedenartigkeit der Länder sehr heterogen ist und aufstrebende Unternehmen mit einem globalen Geltungsanspruch tendenziell eher aus Entwicklungsländern mit einem höheren Entwicklungsstand (emerging economies, Schwellenländer) zu erwarten sind. Weil aber mit Schwellenländern wiederum auch die deutlich weiter entwickelten newly industrialised economies verbunden werden, hier aber insb. auf Unternehmen aus aktuell und zukünftig aufstrebenden Ländern abgestellt werden soll, wird hier im Deutschen dennoch die Bezeichnung Entwicklungsland gewählt. Im Englischen werden in der entsprechenden Literatur die Bezeichnungen developing oder emerging economy verwendet – eine Abstufung der wirtschaftlichen Entwicklung der Länder schwingt dabei durchaus mit. Ebenso soll hier auf eine, politisch motivierte, Differenzierung von Transitions- und Entwicklungsländern verzichtet werden. 3.1.2

Begründung zur Auswahl der BRIC-Länder

Der Begriff BRIC wurde von GOLDMAN SACHS mit ihrem Global Economics Paper No. 66 „Building Better Global Economic BRICs“, veröffentlicht im November 2001, geprägt (2007, 5). GOLDMAN SACHS hat auf Basis eines selbst entwickelten Modells Prognosen zur volkswirtschaftlichen Entwicklung der BRIC-Länder im Vergleich zu den G6-Ländern (ohne Kanada) gemacht. Sie kommen zu dem Ergebnis, dass „over the next few decades, the growth generated by the large developing countries, particularly the BRICs […] could become a

Kapitel 3.1

55

much larger force in the world economy than it is now” (2003, 3). So wird z.B. erwartet, dass das Bruttosozialprodukt (GDP) der BRIC-Länder im Jahr 2025 bereits halb so groß ist, wie das der G6-Länder, und dass die BRIC-Länder die G6-Länder im Jahr 2040 in dieser Größe überholt haben (2003, 4). Diese Prognosen werden unter die Voraussetzung gestellt, dass in den BRIC-Ländern ein wachstumsförderliches Umfeld (makroökonomisch, politisch und regulatorisch) herrscht. GOLDMAN SACHS sieht die BRIC-Länder aus den Entwicklungsländern herausragen, wobei ihre Differenzierung dabei i.w. auf zwei Kriterien beruht: erstens dem „potential to be a major economic force“ und zweitens aufgrund der ihrer Ansicht nach realistisch erscheinenden Annahme, dass diese Länder die o.g. Bedingungen auch erfüllen (2005, 3-4). GOLDMAN SACHS hat später auch eine zweite, gewissermaßen Nachwuchsgruppe, zusammengestellt, die Next11, bestehend aus Bangladesch, Ägypten, Indonesien, Iran, Korea, Mexiko, Nigeria, Pakistan, Philippinen, Türkei und Vietnam (vgl. 2005, 7). Mit Stand vom Dezember 2005 (vgl. 2005, 3) und November 2007 (vgl. 2007, 5) waren die BRIC-Länder stärker gewachsen als prognostiziert, so dass sie die ‚Überholungsziele‘ voraussichtlich früher als ursprünglich gedacht erreichen können sollten. Nach der bzw. im Hinblick auf die Finanz- und Wirtschaftskrise kommt GOLDMAN SACHS mit Stand vom Mai bzw. November 2009 sogar zu der Einschätzung, dass die BRIC-Länder sich schneller erholen als die Industrieländer oder andere Entwicklungsländer und dass sie das 50% der G7-Ziel bereits im Jahr 2020 und die Parität im Zeitraum 2030 bis 2050 erreichen werden (vgl. 2009a, 1, 3; 2009b, 3; vgl. ähnlich auch ACCENTURE 2010, 2, 8; pwc.com 2009; HAWKSWORTH/COOKSON 2008, 2). Russland hat die Krise demzufolge am schwersten getroffen: der Abschwung fiel deutlich stärker aus und es wird erwartet, dass es später als die übrigen BRIC-Länder wieder zu seiner ‚Vor-der-Krise-Wachstumsentwicklung‘ aufschließt („Russia lags the other BRICs as it is set to return to trend growth in 2012, close its output gap much later in 2016“, GOLDMAN SACHS 2009a, 1, vgl. auch Abbildungen „The BRICs and G3 economies have already bottomed“ und „BRICs equity indices“ in derselben Quelle; vgl. ähnlich auch KPMG 2010; AT KEARNEY 2009a, 1, 14; o.V. 2009c). Die Bedeutung der BRIC-Länder in der Welt soll anhand von vier Merkmalen verdeutlicht werden: Einwohnerzahl, Wirtschaftskraft, ausgehende Direktinvestitionen und TNCs: In den BRIC-Ländern wohnen ca. 42% der Weltbevölkerung (mid-year 2007-2008, eigene Berechnungen auf Basis von UNITED NATIONS 2009; THE WORLD BANK 2009). Sie erbringen ca. 14% des weltweiten Bruttoinlandsprodukts und des weltweiten Bruttovolkseinkommens (GDP in current USD, GNI, 2008, eigene Berechnung auf Basis von ddpext.worldbank.org 2010, THE WORLD BANK 2009). In Bezug auf ausgehende Direktinvestitionen liegen die BRIC-Länder in einer weltweiten Rangfolge tendenziell im vorderen Teil der Rangliste (Werte liegen für ca. 150 Länder im Be-

56

Kapitel 3

stand ausgehender Direktinvestitionen (FDI outward stock) und für ca. 200 Länder in den ausgehenden Direktinvestitionsströmen (FDI outward flow) vor). Die Größenordnung ihrer ausgehenden Direktinvestitionen ist dabei jedoch recht unterschiedlich: Für den FDI outward stock im Jahr 2008 (eigene Analysen basierend auf stats.unctad.org 2010) liegt Russland mit ca. 203 Mrd. USD auf Rang 14, Brasilien mit ca. 162 Mrd. USD auf Rang 21, China mit ca. 148 Mrd. USD auf Rang 24 und Indien mit ca. 62 Mrd. USD auf Rang 34. Angeführt wird die Liste i.w. von den westlichen Industrienationen USA (3.162 Mrd USD), Großbritannien (1.520 Mrd. USD) und Deutschland (1.450 Mrd. USD) (vgl. Tabelle 1). Für den FDI outward flow im Jahr 2008 sieht die Situation noch etwas besser aus: Russland auf Rang 12, dicht gefolgt von China auf Rang 13 und Brasilien und Indien auf den Rängen 21 und 22 (vgl. Tabelle 2). 2006

2007 outward outward Land stockin Rang Land stockin Rang Mio.USD Mio.USD United States United States 2.477.268 1 2.916.930 1 United Kingdom United Kingdom 1.454.904 2 1.841.018 2 Germany Germany 1.081.317 3 1.294.453 3 France France 1.044.444 4 1.291.577 4 Netherlands China, Hong Kong SAR 757.871 5 1.011.150 5 China, Hong Kong SAR Netherlands 677.109 6 876.918 6 Belgium Belgium 618.532 7 748.165 7 Switzerland Switzerland 559.950 8 657.905 8 Canada Spain 450.312 9 590.586 9 Japan Japan 449.567 10 542.614 10 Spain Canada 413.605 11 521.653 11 Italy Italy 378.931 12 520.084 12 Sweden Russian Federation 265.544 13 370.161 13 Australia Sweden 225.479 14 327.333 14 Russian Federation Australia 216.488 15 289.516 15 Singapore Singapore 151.036 16 180.166 16 British Virgin Islands China, Taiwan Province of 132.271 17 158.361 17 China, Taiwan Province of Austria 126.963 18 156.043 18 Denmark British Virgin Islands 124.627 19 154.862 19 Ireland Ireland 120.728 20 145.861 20 Norway Denmark 120.458 21 143.263 21 Brazil Norway 113.925 22 143.051 22 Austria Brazil 105.697 23 136.103 23 Finland Finland 96.208 24 115.814 24 China China 73.330 25 95.799 25 Luxembourg Luxembourg 59.209 26 89.437 26 Portugal Korea, Republic of 53.984 27 74.780 27 South Africa Portugal 50.835 28 67.708 28 Korea, Republic of South Africa 49.190 29 65.859 29 Cayman Islands Malaysia 45.230 30 58.233 30 Israel 38.651 31 Israel 48.417 31 Mexico 36.447 32 CaymanIslands 47.787 32 Malaysia 36.127 33 Mexico 44.703 33 India India 26.799 34 44.080 34

Tabelle 1:

2008 outward stockin Rang Mio.USD United States 3.162.021 1 United Kingdom 1.510.593 2 Germany 1.450.910 3 France 1.396.997 4 Netherlands 843.737 5 China, Hong Kong SAR 775.920 6 Switzerland 724.687 7 Japan 680.331 8 Spain 601.849 9 Belgium 588.269 10 Canada 520.399 11 Italy 517.051 12 Sweden 319.310 13 Russian Federation 202.837 14 Australia 194.721 15 Denmark 192.523 16 Singapore 189.094 17 British Virgin Islands 176.862 18 China, Taiwan Province of 175.140 19 Norway 171.164 20 Brazil 162.218 21 Ireland 159.363 22 Austria 152.562 23 China 147.949 24 Finland 114.526 25 Korea, Republic of 95.540 26 Malaysia 67.580 27 Portugal 63.642 28 Luxembourg 62.664 29 South Africa 62.325 30 India 61.765 31 Israel 53.672 32 Cayman Islands 51.287 33 United Arab Emirates 50.801 34 Land

weltweite Rangliste für FDI outward stock Quelle: eigene Analysen basierend auf stats.unctad.org 2010

Im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise haben sich die ausgehenden Direktinvestitionsströme (FDI outward flow) nach Regionen deutlich unterschiedlich entwickelt: aus Industrieländern sind sie i.w. rückgängig gewesen, während sie aus Entwicklungsländern weitgehend stabil geblieben oder sogar noch gestiegen sind. Daher ist der Anteil der Entwicklungsländer

Kapitel 3.1

57

an den weltweit ausgehenden Direktinvestitionen von 13% in 2007 auf 16% in 2008 – dem höchsten bisher erreichten Wert – gestiegen (vgl. UNCTAD 2009, 12, 15-16). Eine ähnliche Performance haben auch die BRIC-Länder gezeigt: ihr Anteil am weltweiten FDI outward flow ist von gut 4% im Jahr 2007 auf ein Rekordhoch von knapp 8% im Jahr 2008 gestiegen (vgl. Abbildung 13; für die Entwicklung von FDI outward flows vgl. auch GAMMELTOFT 2008, 13). 2006

2007

outward Land flowin Rang Mio.USD United States 224.220 1 Germany 127.223 2 France 121.371 3 Spain 99.646 4 United Kingdom 86.271 5 Switzerland 75.821 6 Netherlands 65.175 7 Belgium 50.685 8 Japan 50.266 9 China, Hong Kong SAR 44.979 10 Canada 44.401 11 Italy 42.068 12 Brazil 28.202 13 Sweden 23.540 14 Australia 23.418 15 Russian Federation 23.151 16 Norway 21.326 17 China 21.160 18 Ireland 15.324 19 Israel 14.944 20 India 14.344 21 Denmark 13.991 22 Austria 13.670 23 Singapore 13.298 24 British Virgin Islands 11.990 25 United Arab Emirates 10.892 26 Poland 8.875 27 Kuwait 8.240 28 Korea, Republic of 8.127 29 China, Taiwan Province of 7.399 30 Portugal 7.139 31 Malaysia 6.084 32 South Africa 6.067 33 Cayman Islands 6.064 34

Tabelle 2:

outward Land flowin Rang Mio.USD United States 378.362 1 United Kingdom 275.482 2 France 224.652 3 Germany 179.547 4 Spain 96.062 5 Belgium 93.901 6 Italy 90.775 7 Japan 73.549 8 China, Hong Kong SAR 61.119 9 Canada 59.637 10 Luxembourg 57.994 11 Switzerland 49.661 12 Russian Federation 45.916 13 Sweden 37.797 14 Austria 33.380 15 Netherlands 28.544 16 Singapore 24.458 17 British Virgin Islands 22.591 18 China 22.469 19 Ireland 21.146 20 Denmark 17.617 21 India 17.281 22 Australia 16.806 23 Korea, Republic of 15.620 24 Norway 15.580 25 United Arab Emirates 14.568 26 Iceland 13.141 27 Saudi Arabia 13.139 28 China, Taiwan Province of 11.107 29 Malaysia 11.087 30 Kuwait 10.156 31 Mexico 8.256 32 Finland 7.655 33 Brazil 7.067 34

2008 outward flowin Rang Mio.USD United States 311.796 1 France 220.046 2 Germany 156.457 3 Japan 128.020 4 United Kingdom 111.411 5 Switzerland 86.295 6 Canada 77.667 7 Spain 77.317 8 Belgium 68.278 9 China, Hong Kong SAR 59.920 10 Netherlands 57.571 11 Russian Federation 52.390 12 China 52.150 13 Italy 43.839 14 Sweden 37.351 15 Australia 35.938 16 Denmark 28.868 17 Austria 28.214 18 Norway 28.113 19 British Virgin Islands 22.000 20 Brazil 20.457 21 India 17.685 22 United Arab Emirates 15.800 23 Malaysia 14.059 24 Ireland 13.501 25 Korea, Republic of 12.795 26 China, Taiwan Province of 10.293 27 Singapore 8.928 28 Kuwait 8.521 29 Israel 7.854 30 Chile 6.891 31 Indonesia 5.900 32 Libyan Arab Jamahiriya 5.888 33 Kazakhstan 3.812 34 Land

weltweite Rangliste für FDI outward flow Quelle: eigene Analysen basierend auf stats.unctad.org 2010

Der Anteil der BRIC-Länder am Bestand ausgehender Direktinvestitionen, die weniger anfällig sind für kurzfristige Schwankungen, hat sich seit der Jahrtausendwende erhöht: am weltweiten FDI outward stock liegt der Anteil nun bei 3,5% (eigene Analysen basierend auf stats.unctad.org 2010) (vgl. ebenfalls Abbildung 13). Einige Unternehmen, insb. aus China, sind in der Rangliste der Top 100 TNCs from developing countries der UNCTAD geführt (vgl. UNCTAD 2009, Annex tables A.I.9 und 11) (vgl. Tabelle 3).

58

Kapitel 3

10% 9% 8% 7% 6% FDIoutwardflow: BRICin%von World

5%

FDIoutwardstock: BRICin%von World

4% 3% 2% 1% 0% 1990

1992

Abbildung 13:

1994

1996

1998

2000

2004

2006

2008

Anteil der BRIC-Länder an den ausgehenden Direktinvestitionen Quelle: eigene Analysen basierend auf stats.unctad.org 2010

Unternehmen CITICGroup TataSteelLtd. ChinaOceanShipping(Group)Company CompanhiaValedoRioDoce OilandNaturalGasCorporation PetroleoBrasileiroS.A.Petrobras ChinaStateConstructionEngineeringCorporation MetalurgicaGerdauS.A. ChinaNationalPetroleumCorporation SinochemCorporation LenovoGroup ChinaCommunicationsConstructionCo. Sinotruk(HongKong)Limited ChinaNationalOffshoeOilCorp. ZTECorp. ChinaMinmetalsCorp. Tabelle 3:

2002

Land China Indien China Brasilien Indien Brasilien China Brasilien China China China China China China China China

Rangnachforeignassets2007 Top100TNCs Top100TNCs fromdeveloping worldwide countries 7 88 9 10 12 13 14 15 28 30 42 48 80 88 89 95 97

TNCs aus den BRIC-Ländern in den Ranglisten der UNCTAD Quelle: eigene Darstellung basierend auf UNCTAD 2009, annex tables A.I.9 und 11

Und auch in wissenschaftlichen Publikationen zu aufstrebenden Unternehmen aus Entwicklungsländern werden des Öfteren die BRIC-Länder als Referenzländer verwendet (vgl. bspw.

Kapitel 3.1

59

RAMAMURTI/SINGH 2009 mit vier weiteren Entwicklungsländern; GAMMELTOFT 2008 mit dem Zusatz ‚S‘ für Südafrika; SAUVANT 2005). Im Folgenden werden die Charakteristika der BRIC-Länder im Vergleich untereinander v.a. im Hinblick auf ihre (ausgehenden) Direktinvestitionen herausgearbeitet. Dafür werden geeignete, die verschiedenen Aspekte von Direktinvestitionen aufzeigende Größen herangezogen. 3.1.3

Direktinvestitionen der BRIC-Länder im Vergleich12

3.1.3.1 Vorbemerkung zur Datenqualität „[.] many flaws persist in terms of reliability, comparability, usefulness, comprehensiveness, and timeliness.“ (GOLDSTEIN 2007, 10 mit Hinweis auf UNCTAD 2006: Report on data compilation)

Bevor auf die Direktinvestitionstätigkeiten der BRIC-Länder und die betreffenden Rahmenbedingungen eingegangen wird, zuvor noch eine zentrale Bemerkung zur Datenqualität: Daten zu Direktinvestitionen aus Entwicklungsländern sind aus verschiedenen Gründen mit einer gewissen Vorsicht zu betrachten (vgl. GOLDSTEIN 2007, xv, 7, 10-11, 12-13, 17; ECONOMIST INTELLIGENCE UNIT 2007, 54; UNCTAD 2006, 10-13; AYKUT/GOLDSTEIN 2006, 10, 14 (China); SAUVANT 2005, 642; AYKUT/RATHA 2003, 160-167, 172; DUNNING/VAN HOESEL/ NARULA 1996, 2; für Russland vgl. VAHTRA 2009, 15, 16, VAHTRA 2007, 7 und KUZNETSOV 2007, 5; für Latein Amerika vgl. DANIELS/KRUG/TREVINO 2007, 31; HIRST/THOMPSON/ BROMLEY zeigen diese Problematik am Beispiel der Triade-Länder auf: 2009, 74-75). Daten sind aufgrund von Unterschieden in der Definition, Sammlung und Berichterstattung inkonsistent. Sie tendieren an einigen Stellen dazu zu hoch zu sein (overestimated), weil sie ‚verkehrte‘ Komponenten enthalten, z.B. ausgehende Direktinvestitionen von Auslandstöchtern von Unternehmen aus Industrieländern, und an anderen Stellen wiederum zu niedrig zu sein (underestimated), weil relevante Komponenten, z.B. reinvestments oder kleinere Investments unterhalb des spezifischen Schwellenwertes, nicht enthalten sind. Sie werden von den Investoren in Abhängigkeit von der Anreizwirkung der Rahmenbedingungen höher oder niedriger, als tatsächlich vorgenommen, angegeben (over- bzw. underreporting). Round-tripping und offshore financial centres ‚verfälschen‘ die Daten, weil zwar lt. Berichterstattung die Investitionen dorthin fließen, sie aber tatsächlich wieder zurück ins Heimatland bzw. von dort aus in dritte Länder geleitet werden. Darüber hinaus berichten einige Länder FDI outflows nicht oder haben erst in den letzten Jahren angefangen, darüber zu berichten. Internationale

12

Die Informationen zu Direktinvestitionen werden für alle Länder i.w. aus dem World Investment Report der UNCTAD (vgl. UNCTAD 2009) oder der entsprechenden Online-Datenbank (vgl. stats.unctad.org 2010) entnommen. Auf die von dieser Institution veröffentlichten Daten wird auch in der Literatur immer wieder, teilweise sogar ausschließlich, Bezug genommen (vgl. bspw. GOLDSTEIN 2007, 12-13; AYKUT/GOLDSTEIN 2006; SAUVANT 2005).

60

Kapitel 3

Institutionen sind aber bestrebt, die länderübergreifende und jahresübergreifende Vergleichbarkeit von Daten zu verbessern. 3.1.3.2 Entwicklung FDI inward und outward stock sowie FDI outward flow „OFDI from Brazil, the Russian Federation, India and China is now growing rapidly.“ (UNCTAD 2007b, 2)

In den BRIC-Ländern sind i.w. erst die eingehenden Direktinvestitionen von Bedeutung gewesen, bevor sich dann auch die ausgehenden Direktinvestitionen entwickelt haben (vgl. CAPGEMINI/IFM 2008, 30; SAUVANT 2005, 639). Russland bildet hiervon die Ausnahme, denn in Russland haben sich die eingehenden und ausgehenden Direktinvestitionen ziemlich parallel entwickelt (bzw. lt. landesspezifischer Literatur war Russland in den 1990ern bis zum Jahr 2006 ein „large net capital exporter country“, KALOTAY 2005, 10, vgl. ähnlich auch VAHTRA 2007, 7-8; LIUHTO/VAHTRA 2007, 120). Die eingehenden Direktinvestitionen haben auf volkswirtschaftlicher Ebene zur Entwicklung der Entwicklungsländer beigetragen und auf unternehmerischer Ebene haben die EMNCs aus der Präsenz von MNCs lernen können (vgl. ACCENTURE 2008, 12-13; LUO/TUNG 2007, 481, 488-490; KHANNA/PALEPU 2006, 62; für Lateinamerika vgl. DANIELS/KRUG/TREVINO 2007, 29, 47-48). Unterschiedlich ist hingegen der Zeitpunkt, ab dem die ausgehenden Direktinvestitionen an Dynamik gewonnen haben: Während Brasilien in den 1980er Jahren bereits einen nennenswerten Bestand an ausgehenden Direktinvestitionen (FDI outward stock) hatte, haben die übrigen BRIC-Länder ihren Bestand etwas später aufgebaut: China i.w. seit den 1990er Jahren, Russland seit der Jahrtausendwende und Indien ungefähr seit dem Jahr 2004. Deutlich verschieden ist auch die Höhe des Bestandes an ausgehenden Direktinvestitionen: der ist in Indien mit Abstand am kleinsten (ca. 62 Mrd. USD im Jahr 2008) und in Russland auch nach dem deutlichen Einbruch im Jahr 2007 am größten (ca. 203 Mrd. USD im Jahr 2008). Brasilien (ca. 162 Mrd. USD) und China (148 Mrd. USD) liegen in der Mitte (eigene Analysen basierend auf stats.unctad.org 2010) (vgl. Abbildung 14). Die ausgehenden Direktinvestitionsströme (FDI outward flow) sind z.T. relativ großen Schwankungen unterworfen, was insb. am Beispiel von Brasilien ab dem Jahr 2001 sehr deutlich wird (vgl. Abbildung 15). Solche Schwankungen können z.B. durch einzelne, besonders große grenzüberschreitende M&A-Deals verursacht werden (vgl. SAUVANT/MASCHEK/ MCALLISTER 2009, 8; vgl. auch Abbildung 18). Insb. am Beispiel von Russland und China, aber auch von Indien, zeigt sich der deutliche Anstieg der FDI outward flows in den letzten Jahren.

Kapitel 3.1

61

500.000

450.000

400.000

350.000 BrasilienFDIinwardstock

300.000

BrasilienFDIoutwardstock RusslandFDIinwardstock

250.000

RusslandFDIoutwardstock IndienFDIinwardstock IndienFDIoutwardstock

200.000

ChinaFDIinwardstock ChinaFDIoutwardstock

150.000

100.000

50.000

0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

Abbildung 14:

Entwicklung des FDI inward und outward stock der BRIC-Länder (in Mio. USD) Quelle: eigene Darstellung basierend auf stats.unctad.org 2010

60.000

50.000

40.000

Brasilien

30.000

Russland Indien 20.000

China

10.000

0 1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

10.000

Abbildung 15:

Entwicklung der FDI outward flows der BRIC-Länder (in Mio. USD) Quelle: eigene Darstellung basierend auf stats.unctad.org 2010

2008

62

Kapitel 3 „Despite the negative impact of the current financial crisis and the recession on global OFDI flows […], OFDI flows from emerging markets including the BRIC countries, are likely to resume their strong growth in the future.” (SAUVANT/MASCHEK/MCALLISTER 2009, 11)

3.1.3.3 M&A-Aktivität Die grenzüberschreitende M&A-Aktivität, bei denen Unternehmen aus den BRIC-Ländern als Käufer auftreten, ist in allen BRIC-Ländern sowohl hinsichtlich Anzahl als auch Wert deutlich gestiegen, wobei insb. in dem Wert der M&A-Deals durchaus Auswirkungen der Finanzund Wirtschaftkrise erkennbar ist (vgl. Abbildung 16 und Abbildung 17). Diese zeigen sich auch in der durchschnittlichen Größe der M&A-Deals (vgl. Abbildung 18): die Deals sind wieder kleiner geworden (vgl. auch KPMG 2008a). Insgesamt lässt sich sagen, dass brasilianische Unternehmen für wenige, große Deals verantwortlich waren, wohingegen indische Unternehmen viele kleine Deals durchgeführt haben. 40.000

35.000

30.000

25.000 Brasilien

20.000

Russland Indien 15.000

China

10.000

5.000

0 1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

5.000

Abbildung 16:

Wert der grenzüberschreitenden M&A-Deals (Unternehmen aus BRIC-Ländern als Käufer, in Mio. USD) Quelle: eigene Darstellung auf Basis der Daten von stats.unctad.org 2010 und UNCTAD 2009, annex table B.4

Kapitel 3.1

63

180 160 140 120 100

Brasilien Russland

80

Indien China

60 40 20  1990

Abbildung 17:

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

Anzahl der grenzüberschreitenden M&A-Deals (Unternehmen aus BRIC-Ländern als Käufer) Quelle: eigene Darstellung auf Basis der Daten von stats.unctad.org 2010 und UNCTAD 2009, annex table B.5

1.000

800

600 Brasilien Russland

400

Indien China

200

0 2000

2002

2004

2006

2008

200

Abbildung 18:

durchschnittliche Größe der grenzüberschreitenden M&A-Deals (Unternehmen aus BRICLändern als Käufer, in Mio. USD) Quelle: eigene Darstellung auf Basis der Daten von stats.unctad.org 2010 und UNCTAD 2009, annex tables B.4 und 5

64

Kapitel 3

Im zweiten Halbjahr 2008 und ersten Halbjahr 2009 hat die Anzahl der M&A-Deals von Unternehmen aus Entwicklungsländern in den Industrieländern lt. KPMG EMIAT deutlich abgenommen (vgl. KPMG 2009a; KPMG 2009b); KPMG sieht darin aber keine grundsätzliche Wende, sondern eher ein stärker selektives Vorgehen infolge der Auswirkungen der Wirtschaftskrise (vgl. KPMG 2009b). Im zweiten Halbjahr 2009 sind lt. KPMG EMIAT die Übernahmen von Unternehmen aus Entwicklungsländern in den Industrieländern denn auch wieder deutlich gestiegen (vgl. KPMG 2010). 3.1.3.4 Greenfield-Investments Die Anzahl der Greenfield-Projekte aus den BRIC-Ländern ist in den letzten Jahren angestiegen. Die meisten Greenfield-Projekte werden von Unternehmen aus Indien gestartet, die wenigsten von Unternehmen aus Brasilien (vgl. Abbildung 19). 400

350

300

250 Brasilien 200

China Indien Russland

150

100

50

0 2004

Abbildung 19:

2005

2006

2007

2008

Anzahl der Greenfield FDI-Projekte Quelle: UNCTAD 2009, annex table A.I.1

3.1.3.5 Richtung der ausgehenden Direktinvestitionen je BRIC-Land (u.a. Bedeutung von USA, UK, D) Es wäre interessant zu wissen, in welche Länder die Direktinvestitionen aus den einzelnen BRIC-Ländern fließen und welche relative Bedeutung insb. die USA, Großbritannien und Deutschland als Empfängerländer von Direktinvestitionen der BRIC-Länder haben. Dies ist aber insofern problematisch, als dafür je Land auf unterschiedliche Quellen (Statistiken der nationalen Zentral-/Bundesbanken oder Ministerien) zurückgegriffen werden müsste, die ver-

Kapitel 3.1

65

schiedene Datengrundlagen verwenden und die Daten auch nicht zu einheitlichen Zeitpunkten berichten.13 Deshalb soll zumindest in quantitativer Hinsicht darauf verzichtet werden. Ein bedeutender Teil der Investitionen geht jeweils in Offshore-Zentren und Steueroasen (vgl. UNCTAD 2007b, 24 für Brasilien), wenn dies auch nicht unbedingt die letztendlichen Ziele dieser Finanzströme sind (wg. round-tripping, vgl. Abschnitt 3.1.3.1 Vorbemerkung zur Datenqualität). In qualitativer Hinsicht lassen sich in der Literatur Indizien dafür finden, dass die USA, Großbritannien und Deutschland unter den Industrieländern als Empfängerländer von Direktinvestitionen aus den BRIC-Ländern durchaus von Bedeutung sind (zur Richtung der Internationalisierungsbestrebungen von EMNCs vgl. auch Abschnitt 3.3.7 Richtung, Motive und Form der EMNC-Internationalisierung): ˜

„The United States, the United Kingdom and Germany have become the top developed economies in which emerging market companies make acquisitions […]“ (KPMG 2008b)

˜

Innerhalb Europas waren Großbritannien und Deutschland (im Fall von FDI-Projekten aus Indien, China und Russland) bzw. Spanien und Portugal (im Fall von FDIProjekten aus Brasilien) die wichtigsten Empfängerländer (vgl. ERNST & YOUNG 2008a, 7) – dies entspricht dem für EMNCs typischen Investitionsverhalten (proximity, familiarity, vgl. Abschnitt 3.3.7 Richtung, Motive und Form der EMNCInternationalisierung).

3.1.3.6 Bedeutung der BRIC-Länder als Direktinvestoren in den USA, Großbritannien und Deutschland Umgekehrt ist die Bedeutung der BRIC-Länder als Herkunftsländer für Direktinvestitionen in den USA, Großbritannien und Deutschland gemäß Literatur und offizieller Statistiken derzeit als relativ gering einzustufen: ˜

13

Die BRIC-Länder zählen nicht zu den führenden Nationen mit Direktinvestitionen in Europa (nach Anzahl von inward FDI-Projekten in den Jahren 2005-2007, berücksichtigt werden greenfield investments, keine M&A-Investitionen („[…] foreign direct investment projects that have resulted in new facilities and/or creation of new jobs. By excluding portfolio investments, mergers and acquisitions, [...]“, ERNST & YOUNG

Grundsätzlich werden solche Daten einheitlich von der UNCTAD in den FDI Country Profiles in Table 15 (FDI stocks abroad by geographical destination) veröffentlicht. Solche Country Profiles liegen aber für Indien und Chian gar nicht vor und in dem Country Profile von Russland ist diese Tabelle nicht enthalten. In dem Country Profile von Brasilien ist sie enthalten, allerdings nur für die Jahre 1990 bis 2002, also nicht auf einem aktuellen Stand. Insofern ist diese Quelle leider nicht hilfreich. Auch im World Investment Directory der UNCTAD stehen für Indien und China keine und für Brasilien (nur Latin America & Carribean 2004) und Russland (nur Central & Eastern Europe 2003) keine aktuellen Bände zur Verfügung.

66

Kapitel 3 2008b, 44), vgl. ERNST & YOUNG 2008a, 3, 7). Von den BRIC-Ländern haben Indien und China die meisten Projekte initiiert, gefolgt von Russland und Brasilien (vgl. ERNST & YOUNG 2008a, 7). ˜

Weniger als 1% der Direktinvestitionen in Deutschland stammen aus den BRICLändern. Russland ist von den BRIC-Ländern in Deutschland mit Abstand der bedeutendste Investor (vgl. Tabelle 4). ausländischeDirektinvestitioneninDeutschlandinMioEUR unmittelbareausländischeDirektinvestitioneninDeutschland

Jahr 2005 2006 2007 2008

Tabelle 4:

alleLänder

Brasilien

542.560 606.869 646.845 654.161

118 120 126 147

in% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Russische in% Föderation 1.031 0,2% 3.486 0,6% 3.477 0,5% 4.304 0,7%

Indien

in% 79 129 234 298

0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

China, in% Volksrepublik 235 0,0% 328 0,1% 444 0,1% 537 0,1%

BRIC in% 0,3% 0,7% 0,7% 0,8%

Bedeutung der BRIC-Länder als Direktinvestoren in Deutschland14 Quelle: Deutsche Bundesbank 2010, Tabelle, II 2. a)

Einige größere Investitionen von Unternehmen aus den BRIC-Ländern in Deutschland sind durch die Presse bekannt geworden wie bspw. der Einstieg von Suzlon (Indien) bei Repower (vgl. ftd.de 2009; o.V. 2008c), der Einstieg des russischen Oligarchen Mordaschow bei TUI (vgl. o.V. 2008d; manager-magazin.de 2008; manager-magazin.de 2007b) oder der Kauf von Escada in der Insolvenz durch die Familie Mittal – im Jahr 2008 gehörten dem Russen Axjonenko 27% der Anteile (vgl. handelsblatt.com 2009; JUNG/SCHEPP/TRIEBE 2008). 3.1.3.7 Aufnahme der Investoren aus den BRIC-Ländern in Industrieländern “Man kann zurzeit sogar behaupten, dass in vielen Fällen der zunehmende Wirtschaftsprotektionismus im Westen für die Expansionspläne russischer (und auch chinesischer) Konzerne die größte durch die gegenwärtige Krise verursachte Herausforderung darstellt.“ (VAHTRA 2009, 16-17)

Die Unternehmen aus den BRIC-Ländern sind in den Industrieländern nicht gleichermaßen und auch nicht in allen Branchen als Investoren willkommen („growing tension“, SAUVANT 2008a, 10; „viewed with some suspicion in the West“, AHARONI/RAMAMURTI 2008, 193; vgl. auch GOLDSTEIN 2007, 142-144). So wurden einige Akquisitionsvorhaben von BRICUnternehmen in Industrieländern mit Hinweis auf national security concerns vereitelt (vgl. bspw. der Versuch von CNOOC (China) im Jahr 2005 Unocal (USA) zu übernehmen) und es werden Gesetze entworfen, die es ermöglichen, einen Einstieg ausländischer Investoren zu kontrollieren (vgl. SAUVANT/MASCHEK/MCALLISTER 2009, 13; für die USA vgl. PLOTKIN/ 14

Erst ab einer bestimmten Mindestgröße werden ausländische Direktinvestitionen in Deutschland in der Statistik der Deutschen Bundesbank erfasst: “Meldepflichtig ist jedes inländische Unternehmen mit einer Bilanzsumme von mehr als 3 Mio. EUR, wenn einem Ausländer (oder mehreren wirtschaftlich miteinander verbundenen Ausländern zusammen) am Bilanzstichtag 10% oder mehr der Kapitalanteile oder Stimmrechte an dem inländischen Unternehmen gehören.“, DEUTSCHE BUNDESBANK 2010, 66).

Kapitel 3.2

67

FAGAN 2009). Lt. JUNG/SCHEPP/TRIEBE (2008) will bspw. die Bundesregierung mit der Novellierung des Außenwirtschaftsgesetzes ausländischen Investoren den Zugang zu strategisch sensiblen Industrien erschweren. Diese Änderung des Außenwirtschaftsgesetzes und der Außenwirtschaftsverordnung trat in Deutschland am 24. April 2009 in Kraft. Sie ermöglicht es dem Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie, Investitionsvorhaben von nicht-EU-Investoren zu überprüfen und ggf. zu untersagen (vgl. bmwi.de 2009). Als Kriterium gilt, „wenn infolge des Erwerbs die öffentliche Ordnung oder Sicherheit der Bundesrepublik Deutschland […] gefährdet ist; dies setzt voraus, dass eine tatsächliche und hinreichend schwere Gefährdung vorliegt, die ein Grundinteresse der Gesellschaft berührt.“ (BUNDESANZEIGER 2009, 770). Der damalige Bundesminister für Wirtschaft und Technologie Dr. Karl-Theodor zu Guttenberg betonte zwar: „Das Gesetz ist keine protektionistische Maßnahme“ (bmwi.de 2009), es wurde aber zumindest in einer Zeit initiiert, als Sovereign Wealth Funds z.B. aus dem asiatischen Raum oder den ölreichen Staaten über viel Kapital verfügten und dies in größerem Umfang u.a. in Industrieländern investierten (vgl. o.V. 2008e). Insb. russische und chinesische Unternehmen sind als Investoren in Industrieländern weniger beliebt v. a. vor dem Hintergrund möglicher Staatsinteressen und geringer Transparenz (vgl. SCHMIELE/SOFKA 2008, 362-363 bereits vorher veröffentlicht in SCHMIELE/SOFKA 2007; für russische Unternehmen vgl. SAUVANT/MASCHEK/MCALLISTER 2009, 8/9, JUNG/SCHEPP/ TRIEBE 2008, EHRSTEDT/VAHTRA 2008, 3, en.rian.ru 2007, LIUHTO/VAHTRA 2007, 137-140, VAHTRA 2007, 11-12 und KUZNETSOV 2007, 27; für chinesische Unternehmen vgl. REISACH 2006, 108; vgl. bspw. auch die Zurückhaltung, die Dresdner Bank an die China Development Bank zu verkaufen, obwohl sie lt. Presseberichten einen höheren Preis geboten hat, vgl. o.V. 2008f). 3.2. Kapitalmärkte 3.2.1

Bedeutung der heimatlichen Kapitalmärkte für die Internationalisierung von Unternehmen

DI GIOVANNI (2005, 129, 138-142, 145) hat ermittelt, dass die Größe des heimatlichen Eigenkapitalmarktes im Vergleich zu anderen unternehmensexternen Faktoren (unternehmensinterne Faktoren wurden nicht untersucht, zum Modell vgl. 136-137) von herausragender Bedeutung zur Erklärung der M&A-Aktivität von Unternehmen aus Industrieländern ist. Dies gilt in marktbasierten und in bankbasierten Systemen (wenn auch in milderer Form). Die Größe des Fremdkapitalmarktes ist hingegen von nachrangiger Bedeutung (wenn auch von höherer Bedeutung in bankbasierten Systemen). Wenn man dieses Ergebnis auf Unternehmen aus Entwicklungsländern überträgt und dahingehend ausweitend interpretiert, dass die Finanzierung über den (Eigen-)Kapitalmarkt ein kri-

68

Kapitel 3

tischer Punkt nicht nur in der Erklärung von M&A-Transaktionen ist, sondern darüber hinaus in der Erklärung von realwirtschaftlicher Internationalisierung insgesamt, wäre dies ein erster Schritt in der Argumentation zur Erklärung der Relevanz von Finanzfaktoren für die Internationalisierung von EMNCs – unabhängig und letztendlich doch parallel zur Argumentation von OXELHEIM ET AL. (für die Argumentation von OXELHEIM ET AL., die sich auch bei anderen Autoren wiederfindet (vgl. Abschnitt 1.3 Stand der Literatur), vgl. Abschnitt 3.2.3 ‚Market imperfections‘ als Grundvoraussetzung). Einen Hinweis zur Übertragbarkeit der Gedankenführung liefern bspw. KEARNEY/LUCEY, die die Literatur zur Segmentierung/Integration von Kapitalmärkten der Industrieländer als Ausgangsbasis für entsprechende Überlegungen für die Kapitalmärkte der Entwicklungsländer sehen (2004, 572). Im zweiten Schritt wäre dann zu zeigen, dass die (Eigen-)Kapitalmärkte in den Entwicklungsländern aufgrund ihrer Eigenschaften EMNCs in ihren Außenfinanzierungsmöglichkeiten beschränken, so dass es für EMNCs vorteilhaft ist, daraus ‚auszubrechen‘ und internationale Kapitalmärkte zu nutzen, also finanzwirtschaftlich zu internationalisieren. Zur Vollständigkeit fehlten dann allerdings noch Überlegungen zum Innenfinanzierungspotential. Hierfür bieten die Erkenntnisse von PAGANO/RÖELL/ZECHNER einen Ansatz, die die Erkenntnis gewonnen haben, dass der Kapitalmarktzugang für Unternehmen mit “financial constraints in the home market” (2002, 2653) und für Unternehmen, die sich ‚im Wachstum‘ befinden und realwirtschaftlich internationalisieren (bereits und zukünftig) von Bedeutung ist: “cross-listing in the United States appears to be driven by the need to fund growth and foreign sales expansion“ (2652, vgl. auch S. 2676, 2685). Damit verbunden ist die Annahme, dass allein aus Innenfinanzierungsquellen ein solches Unternehmenswachstum nicht bewältigt werden kann. Im Folgenden soll zunächst auf die Eigenschaften von Kapitalmärkten im Allgemeinen und anschließend auf die Kapitalmärkte der Entwicklungsländer im Besonderen eingegangen werden. 3.2.2

Prämissenabhängigkeit von Aussagen zur Wirkung von Finanzstrategien „Finance is basically irrelevant to corporate success.“ (KAY, “The business of economics”, 1997, Hinweis bei RANDOY/OXELHEIM/STONEHILL 2001, 660) “Attempts to increase the value of a firm by purely financial measures […] are unlikely to succeed unless there are capital market imperfections […]” [Herv. im Original] (SHAPIRO 2006, 35)

Diese zwei Zitate weisen auf die relevanten Fragen hin, auf die es in diesem Zusammenhang ankommt: machen Finanzstrategien einen Unterschied und unter welchen Bedingungen machen sie einen Unterschied? Das Theorem der Irrelevanz der Kapitalstruktur von MODIGLIANI/MILLER besagt, dass eine Finanzstrategie i.S. der Wahl der Struktur der Finanzierung (Eigenkapital/Fremdkapital) irre-

Kapitel 3.2

69

levant ist für den Unternehmenswert und die durchschnittlichen Kapitalkosten (vgl. BREALEY/MYERS/ALLEN 2008, 472ff.; BERK/DEMARZO 2007, 432ff.; DRUKARCZYK/ SCHÜLER 2007, 125-131; PERRIDON/STEINER 2007, 494; KRUSCHWITZ 2007, 243-249; EILENBERGER 2003, 373; RANDOY/OXELHEIM/STONEHILL 2001, 660; BIEG/KUßMAUL 2000b, 58-70). Diese Aussage ist aber an die elementare, ihr zugrunde liegende Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes gebunden. “Models with internationally perfect financial markets have severe limitations.” (KAROLYI/STULZ 2003, 977)

Treffen die Prämissen, die im Zuge der Annahmen eines vollkommenen Kapitalmarktes formuliert worden sind, in der Realität – oder genauer in dem betrachteten Ausschnitt der realen Welt – nicht oder nur zum Teil zu, so ist auch die Aussage nicht bzw. nicht in dieser Form gültig. Es können daher durchaus auch andere, sogar gegensätzliche Aussagen zur Wirkung von Finanzstrategien ihre Berechtigung haben. Von zentraler Bedeutung dafür ist, wie sich die Kapitalmarktbedingungen in der Realität darstellen – in einzelnen Ländern, für bestimmte Arten von Wertpapieren, für verschiedene Unternehmen oder Emittenten, zu bestimmten Zeitpunkten. 3.2.3 ‚Market imperfections‘ als Grundvoraussetzung – Argumentation zur Vorteilhaftigkeit von Finanzstrategien anhand von Kapitalmarkteigenschaften „In a world of perfect markets a MNC would never come into being because there would be no market imperfections to exploit. From the viewpoint of the perfect market-paradigm the MNC is therefore an anomaly that cannot be explained. The theoretical framework of Modigliani/Miller is incommensurable to the organizational phenomenon of the MNC.“ (ECKERT/ENGELHARD 1999, 108) “The mainstream strategic models are based on imperfections in goods or factor markets, which create an advantage for one class of firms as opposed to another. Similarly, if imperfections and information asymmetry exist in international capital markets, one class of firms may have a financial advantage over another.” (CHOI/TSAI 2006, 29)

Überlegungen zu Wettbewerbsvorteilen von Unternehmen und zur Internationalisierung von Unternehmen im realwirtschaftlichen Sinn basieren vielfach auf der Annahme von ‚market imperfections‘15 (vgl. EITEMAN/STONEHILL/MOFFETT 2007, 531; GOLDSTEIN 2007, 75 und GLAUM 2007, 9-11 zurückgeführt auf HYMER; SHAPIRO 2006, 557; CHOI/TSAI 2006, 21-22; BREUER/GÜRTLER/SCHUHMACHER 2003, 385; CHOI 2002, 66; ECKERT/ENGELHARD 1999, 107; DUNNING 1993, 56, 76, 78; ALIBER 1970, 19; für diesen Argumentationsstrang zur Erklärung von Auslandsaktivitäten vgl. auch die Ausführungen bei ECKERT/ENGELHARD 2008, 83-84).

15

Die englische Bezeichnung soll i.w. beibehalten werden, weil eine Übersetzung ins deutsche schwerfällt, da viele deutsche Bezeichnungen bereits mit einer spezifischen Bedeutung besetzt sind (wie z.B. vollkommene, perfekte, vollständige (Kapital-)Märkte).

70

Kapitel 3

In ähnlicher Weise fußen auch die Überlegungen zur Vorteilhaftigkeit von Finanzstrategien auf ‚capital market imperfections‘ oder ‚financial market imperfections‘ (vgl. CHOI/TSAI 2006, 20 mit Hinweis auf HARRIS/RAVENSCRAFT 1991; CHOI 2002, 71). So führen HARRIS/ RAVENSCRAFT drei verschiedene Ansätze zur Begründung von (grenzüberschreitenden) Akquisitionen in den USA an. Davon beziehen sich zwei auf ‘market imperfections’, nämlich auf “imperfections and costs in product and factor markets“ sowie auf „imperfections and information asymmetries in capital markets“ (1991, 826). Dies sind denn auch die zwei Hypothesen, die sich in ihrer empirischen Untersuchung (basierend auf Daten der Jahre 1970-1987, 826) bestätigen (vgl. 839, 840/841, 842). „Modern Finance Theory was discussed under the twin assumptions of complete and perfect market […]. This made the financial economics model irrelevant [Herv. durch den Verf.] to issues of international business and financial developments in developing countries where markets are not complete and not perfect.” (AGMON/MESSICA 2009, 19).

‚Capital market imperfections‘ sind aber in International Finance Theorien bisher weitgehend unberücksichtigt gewesen. AGMON sieht in diesen grundsätzlich verschiedenen Prämissen denn auch den Grund, warum International Business und International Finance bisher nicht zusammen gefunden haben (vgl. Abschnitt 1.3 Stand der Literatur). „The basic underlying logic […] is that a firm’s cost of and access to capital matter for its ability and propensity to undertake foreign investment. Hence, strategies aimed at lowering the cost and/or increasing the availability of funds […] will improve a firm’s likelihood undertaking FDI.” (FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 631) “… financial advantages may be important for all firms but should be particularly important to MNCs resident in small industrial or emerging market countries with relatively illiquid and/or segmented domestic markets. (FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 631; ähnlich bereits in OXELHEIM/RANDOY/STONEHILL 2001, 382)

Die Forschergruppe um OXELHEIM ET AL. baut ihre Argumentation auf ‚capital market imperfections‘ auf. Sie gehen davon aus, dass Kapitalkosten – spezifischer die Kapitalkosten eines Unternehmens im Vergleich zu den Kapitalkosten seiner Wettbewerber – und Verfügbarkeit von Kapital Einfluss haben auf die (internationale) Investitionstätigkeit eines Unternehmens (vgl. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 631). Die Kapitalkosten sollten möglichst gering und die Verfügbarkeit von Kapital möglichst hoch sein (vgl. OXELHEIM/RANDOY/ STONEHILL 2001, 382). Dies ist auch insofern nachvollziehbar, als ein Investitionsprojekt bei gleichen Zahlungsströmen für ein Unternehmen mit niedrigeren Kapitalkosten einen höheren Barwert hat, als für ein Unternehmen mit höheren Kapitalkosten. Auch ist eine Investition – größerer oder auch kleinerer Art – i.d.R. mit einer beträchtlichen Anfangsausgabe (wie der Zahlung des Kaufpreises bei einer Akquisition in bar oder in Form von Aktien) verbunden, die überhaupt nur von einem Unternehmen mit einer entsprechenden Verfügbarkeit von Kapital geleistet werden kann. – Allerdings finden Unternehmen aber auch einige andere, kreative Alternativen in Ermangelung von Verfügbarkeit von Kapital (in der klassischen Form) wie

Kapitel 3.2

71

z.B. bei dem Fiat – Chrysler Deal (vgl. o.V. 2009d; REED/SIMON 2009), der im Grunde aber wohl eher als strategische Allianz zu bezeichnen ist. OXELHEIM ET AL. führen aus, dass dieser Zusammenhang bei segmentierten und/oder illiquiden, kleinen, weniger entwickelten Kapitalmärkten besonders relevant ist, denn bei vollständig international integrierten, liquiden, größeren und gut entwickelten Kapitalmärkten sollten alle Unternehmen der gleichen Preisbildung bzgl. ihrer Kapitalkosten unterliegen („equalisation of the cost of capital“, OXELHEIM 1998, 24, im Folgenden soll vereinfachend von ‚Kapitalkosten‘ gesprochen werden) und in der Lage sein, Kapitalgeber für vorteilhafte Investitionsprojekte finden (Verfügbarkeit von Kapital). Ausgangspunkt ihrer Überlegungen waren Studien nordischer Unternehmen, die sich durch den Zugang zu internationalen Kapitalmärkten Vorteile für ihr Unternehmenswachstum verschafft haben (vgl. RANDOY/ OXELHEIM/STONEHILL 2001, 659, 661). „The corporate cost of capital will be equalized across countries on an ex ante, after-tax and risk-adjusted basis, provided efficiency obtains and there are no major distortional costs.“ (OXELHEIM 1996, 84, ähnlich auch in späteren Veröffentlichungen)

Die Kapitalkosten werden aber nicht tatsächlich für alle Unternehmen gleich sein (u.a. wg. unterschiedlicher Risikoprofile und Steuersysteme). Entscheidend ist, dass die Kapitalkosten dem gleichen Preisbildungsmechanismus auf einem, nämlich dem ‚globalen‘16 Kapitalmarkt unterliegen. Unterschiede in Bezug auf Kapitalkosten und Verfügbarkeit von Kapital werden also nur dann erwartet, wenn die Prämisse integrierter und liquider Kapitalmärkte nicht zutrifft: „motivating a finance-FDI effect requires the assumption of some degree of international financial market segmentation“, FORSSBAECK/OXELHEIM 2008a, 5; vgl. auch FORSSBAECK/ OXELHEIM 2008b, 631). Sobald die Idealvoraussetzungen nicht (mehr oder noch nicht) vollständig erfüllt sind, ergibt sich lt. OXELHEIM ET AL. (FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 631) bereits ein Vorteil aus einer proaktiven, international ausgerichteten Finanzstrategie: „Therefore, given (partial) segmentation and remaining home bias in world capital markets, there are benefits to be reaped from ‘proactive’ financial strategies”. Sie skizzieren als Erfolgsgeschichte „a firm breaking out of a segmented and illiquid home market to rid itself of a financial disadvantage and ‚internationalize‘ its cost of capital“ (FORSSBAECK/OXELHEIM 2008a, 16). OXELHEIM ET AL. haben darüber hinaus gezeigt, dass dieser Zusammenhang aufgrund der lokalen Kapitalmarkteigenschaften besonders für solche Unternehmen von Bedeutung ist, die aus „small industrial or emerging market countries with relatively illiquid and/or segmented

16

Genauer müsste man lt. OXELHEIM statt von einem globalen Kapitalmarkt von einem Netz von integrierten nationalen Kapitalmärkten sprechen (vgl. OXELHEIM 1998, 26).

72

Kapitel 3

domestic capital markets“ stammen (FORSSBAECK/OXELHEIM 2008a, 10/11; FORSSBAECK/ OXELHEIM 2008b, 631; vgl. auch OXELHEIM/RANDOY/STONEHILL 2001, 382; vgl. ähnlich auch STULZ 1999, 12). Präzisierend treffen sie zwei Aussagen zur Relevanz des heimatlichen Kapitalmarktes: (1) „finance matters more for firms from financially less developed economies“ und (2) „it is mostly equity-related factors that matter” (FORSSBAECK/OXELHEIM 2008a, 28). Die Untersuchung von OXELHEIM ET AL. bezieht sich allerdings auf Unternehmen aus dem Euro-Raum (in der Konstellation der Jahre 1996-2001) (vgl. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008a, 20). Diese Märkte weisen zwar sicherlich Unterschiede zwischen großen und kleinen Ländern wie auch zwischen entwickelten und weniger entwickelten (insb. osteuropäischen) Ländern auf. Entwicklungsländer i.S. der BRIC-Länder dürften aber in Bezug auf ihren Entwicklungsstand deutlich von den untersuchten europäischen Ländern verschieden sein. Insofern ist die Frage zu stellen, inwiefern die Aussage von OXELHEIM ET AL. dennoch gilt oder sogar besonders zutrifft, wenn die Unterschiede zwischen den Ländern (emerging – industrial) größer sind. Aber auch andere Autoren schreiben eine Segmentierung insb. den Kapitalmärkten von Entwicklungsländern zu (vgl. bspw. BERK/DEMARZO 2007, 977). KOLLER/GOEDHART/WESSELS sind zwar der Ansicht, dass “emerging markets have become increasingly integrated into global markets“ (2005, 641) und dass demzufolge „the cost of capital in emerging markets should generally be close to a global cost of capital adjusted for local inflation and capital structure“ (641). Sie sehen aber auch „less-integrated emerging markets“ (641) und eine geringe Liquidität in den Kapitalmärkten von Entwicklungsländern (vgl. 643). Und MARTINS kommt zu dem Ergebnis, dass es für Unternehmen aus Entwicklungsländern interessant/vorteilhaft ist, in Industrieländern eine Notierung oder Emission von Eigenkapital anzustrengen („international issues present lower risk premia than do domestic listings“, 2003, 2), dass aber diese relative Vorteilhaftigkeit mit zunehmender Entwicklung ihrer heimatlichen Kapitalmärkte abnimmt (vgl. 2, 3, 18). Wenn nun also die besondere Relevanz für Unternehmen aus Entwicklungsländern im Allgemeinen und für Unternehmen aus den BRIC-Ländern im Speziellen gezeigt werden soll, so ist kapitalmarktseitig zweierlei nachzuweisen: (1) inwiefern die von OXELHEIM ET AL. angenommenen Prämissen auf die Kapitalmärkte der Entwicklungsländer bzw. der BRIC-Länder zutreffen und (2) wie sich die Ausprägungen der Merkmale bei den Kapitalmärkten der Entwicklungsländer bzw. der BRIC-Länder im Vergleich zu denen der großen Industrieländer darstellen und somit EMNCs andere Voraussetzungen hinsichtlich Kapitalkosten und Verfügbarkeit von Kapital haben als MNCs aus „countries with liquid, efficient, and integrated financial markets“ (FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 631), als „large, research-intensive firms, predominently resident in the USA, UK or Japan or other liquid markets […] These firms are assumed to have no restrictions” (OXELHEIM/RANDOY/STONEHILL 2001, 381).

Kapitel 3.2

73

Kapitalmärkte werden anhand von verschiedenen Eigenschaften beschrieben (für eine Auswahl solcher Eigenschaften vgl. EITEMAN/STONEHILL/MOFFETT 2007, 373; ERRUNZA/MILLER 2000, 577): segmentiert – integriert, klein – groß, weniger entwickelt – entwickelt, illiquide – liquide, ineffizient – effizient etc. Was genau damit gemeint ist, soll im Folgenden erläutert werden. 3.2.4

Eigenschaften von Kapitalmärkten

3.2.4.1 Vollkommen17 „Die Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes ist ein Kunstgriff der theoretischen Analyse [Herv. durch den Verfasser], der insb. zur möglichst übersichtlichen und schlüssigen Behandlung bestimmter finanzwirtschaftlicher Problemstellungen der Investitionsplanung Verwendung findet, der aber nicht selbst Gegenstand einer ökonomischen Analyse sein kann. (RUDOLPH 2006, 29).

Die Annahme des vollkommenen Kapitalmarktes (vgl. COPELAND/WESTON/SHASTRI 2008, 442; RUDOLPH 2006, 28-29; FRANKE/HAX 2004, 395) meint insb. einen friktionslosen Markt, also einen Markt ohne Steuern und ohne Transaktionskosten, der informationseffizient ist, auf dem vollständiger Wettbewerb herrscht und alle Marktteilnehmer Preisnehmer sind, die zum Einheitszinssatz Geld aufnehmen und anlegen können. Die Annahme setzt darüber hinaus homogene Erwartungen und rationales Handeln der Marktteilnehmer voraus. Die Annahme des vollkommenen Kapitalmarktes ist ein stark vereinfachtes Modell von Kapitalmärkten, das es ermöglicht, bestimmte Grundgedanken und Basistheorien überhaupt herauszuarbeiten und aufstellen zu können. 3.2.4.2 Effizient Ganz allgemein ist Markteffizienz „der Grad, mit dem Wertpapiermärkte ihre Funktionen erfüllen“ (AULIBAUER/THIEßEN 2007a, 41). Die Effizienz eines Kapitalmarktes hat verschiedene Ausprägungen, die nun erläutert werden sollen. Allokationseffizienz (vgl. AULIBAUER/THIEßEN 2007a, 42; BIENERT 1996, 14-19) ist dann gegeben, wenn Kapital bestmöglich verteilt wird. In diesem Moment spiegeln die Preise die risikoadjustierten Grenzrenditen der Marktteilnehmer wider (vgl. COPELAND/WESTON/SHASTRI 2008, 442). Bewertungseffizienz (vgl. AULIBAUER/THIEßEN 2007a, 53-54; BIENERT 1996, 19-22) liegt vor, wenn Wertpapiere derart bewertet sind, dass die Kurse den fundamentalen Werten entsprechen. In diesem Fall senden die Kurse richtige Signale für die Kapitalallokation aus.

17

Hier ist von einem ‚vollkommenen‘ Kapitalmarkt die Rede. Daneben gibt es auch den Begriff des ‚vollständigen‘ Kapitalmarktes. Ein Kapitalmarkt ist vollständig, wenn allein durch die Kombination von linear unabhängigen Wertpapieren die gewünschten Rückflüsse erzielt werden können, unabhängig davon, welcher Umweltzustand tatsächlich eintritt (vgl. COPELAND/WESTON et al. 2008, 121).

74

Kapitel 3

Das Konzept der Informationseffizienz (vgl. BREALEY/MYERS/ALLEN 2008, 358-359; bei COPELAND/WESTON/SHASTRI 2008, 442-444 als Kapitalmarkteffizienz bezeichnet; AULIBAUER/THIEßEN 2007a, 43-53; RUDOLPH 2006, 85-88; FRANKE/HAX 2004, 398-400; BIENERT 1996, 24-28; SÜCHTING 1995, 396-398) wurde von FAMA in Form von drei Effizienzstufen operationalisiert: ˜

Die strenge Informationseffizienz (strong efficiency) besagt, dass alle verfügbaren, bewertungsrelevanten Informationen jederzeit, unmittelbar und vollständig in den Preisen berücksichtigt sind (d.h. es gibt keine Insiderinformationen, es können keine systematischen Überrenditen erzielt werden).

˜

In der mittelstarken Informationseffizienz (semistrong efficiency) sind alle öffentlich oder allgemein verfügbaren Informationen in den Preisen berücksichtigt (d.h. mittels Fundamentalanalysen können keine systematischen Überrenditen erzielt werden).

˜

Bei der schwachen Informationseffizienz (weak efficieny) wird davon ausgegangen, dass alle aus vergangenen Preisen abzuleitenden Informationen in den aktuellen Preisen berücksichtigt sind (d.h. mittels technischer Analysen können keine systematischen Überrenditen erzielt werden).

Gemessen wird der Grad der Informationseffizienz anhand von statistischen Eigenschaften von Preisen oder Renditen (fair game, Martingal/Submartingal, random walk; vgl. COPELAND/WESTON/SHASTRI 2008, 458-461; AULIBAUER/THIEßEN 2007a, 46). Die Informationseffizienz von Kapitalmärkten ist eine zentrale Annahme des CAPM („Man sollte [.] nie vergessen, dass das CAPM und die Kapitalmarkteffizienz gemeinsame und untrennbare Hypothesen sind“, COPELAND/WESTON/SHASTRI 2008, 463; vgl. auch PERRIDON/STEINER 2007, 250; BIEG/KUßMAUL 2000b, 151). Die operative oder operationale Effizienz (vgl. AULIBAUER/THIEßEN 2007a, 43; BIENERT 1996, 28-31) bezieht sich auf die Effizienz des Marktmechanismus an sich. Die Idealvorstellung ist die eines friktionslosen Marktes mit einem kostenlosen Handel (d.h. keine expliziten und keine impliziten Kosten der Intermediation), ohne jegliche zeitliche Verzögerung mit perfekter Liquidität (vgl. COPELAND/WESTON/SHASTRI 2008, 442). BIENERT (vgl. 1996, 31-33) hat diese Effizienzbegriffe in einen hierarchischen Zusammenhang mit komplementärer Wirkungsweise gebracht (vgl. Abbildung 20): An oberster Stelle steht die Allokationseffizienz, gefolgt von Bewertungseffizienz, Informationseffizienz und operativer Effizienz. Die Verbindungen zwischen den Hierarchiestufen sind in dem Sinne zu verstehen, dass die obere Effizienzstufe die untere Effizienzstufe voraussetzt.

Kapitel 3.2

75

Allokationseffizienz

Bewertungseffizienz

Informationseffizienz

OperativeEffizienz

Abbildung 20:

Hierarchie der Effizienzbegriffe Quelle: BIENERT 1996, 32

3.2.4.3 Integriert – segmentiert „The central international financing question concerning the pricing of assets, and hence their expected rates of return, is whether they are determined in an integrated, international capital markets or in local, segmented markets.“ (LEVI 2005, 331, 332)

Der Segmentierungstheorie18 zufolge werden die Kapitalkosten von Unternehmen durch den Grad der Segmentierung oder Integration ihres heimatlichen Kapitalmarktes beeinflusst. Ein Kapitalmarkt wird dann als segmentiert eingestuft, wenn die Rendite eines Wertpapieres in dem betreffenden Markt abweicht von der Rendite eines hinsichtlich des Rendite-RisikoProfils vergleichbaren, auf einem anderen Markt gehandelten Wertpapieres (nach Berücksichtigung von Währungseffekten und Länderrisiken) (vgl. BERK/DEMARZO 2007, 979; EITEMAN/ STONEHILL/MOFFETT 2007, 373, 382; „price of an assset depends on where it is traded“, KAROLYI/STULZ 2003, 977) bzw. Kapitalmärkte können als integriert eingestuft werden, wenn Wertpapiere marktübergreifend nach den gleichen Rendite-Risiko-Prämissen bepreist werden (vgl. SHAPIRO 2006, 496/497; “assets have the same price regardless of where they are traded”, KAROLYI/STULZ 2003, 977; OXELHEIM 2001, 184). In dieser Hinsicht ist anzumerken, dass lt. KEARNEY/LUCEY drei verschiedene Formen der ‘Gleichheit’ zu unterscheiden sind: „covered interest parity (CIP), uncovered interest parity (UIP), and real interest parity (RIP)“ (2004, 573). Unternehmen haben im Fall eines segmentierten Kapitalmarktes und einer auf den heimischen Kapitalmarkt beschränkten Kapitalbeschaffung i.d.R. höhere Kapitalkosten im Vergleich zum Fall eines integrierten Kapitalmarktes und/oder zu einer Kapitalbeschaffung auf internationa18

Die Marktsegmentierungshypothese wurde ursprünglich in den 1950er/60er Jahren aufgrund von Beobachtungen von Zinsstrukturen entwickelt. Demzufolge werden die Zinssätze von Anlage-/Investitionsprodukten einer bestimmten Fristigkeit von dem entsprechenden Angebot und Nachfrage in Bezug auf diese Fristigkeit geprägt, weil Investoren z.B. aufgrund von Geschäftsspezifika Präferenzen für bestimmte Laufzeiten haben (vgl. COPELAND/WESTON et al. 2008, 341). Sie findet im Grundsatz aber auch für Eigenkapitalmärkte Anwendung. In diesem, dem letzteren Sinn, sind die folgenden Ausführungen zu verstehen.

76

Kapitel 3

len Kapitalmärkten (c.p.) (vgl. SHAPIRO 2006, 497). Zum Teil werden auch mehr Möglichkeiten, finanzielle Mittel aufzunehmen, mit integrierten Kapitalmärkten bzw. mit einer Beschaffung auf internationalen Kapitalmärkten in Verbindung gebracht (vgl. Abschnitt 3.2.5 Zusammenhang von Kapitalmarkteigenschaften und Kapitalkosten (und Verfügbarkeit von Kapital). Die Entwicklung verläuft derzeit hin zu einem global integrierten Kapitalmarkt (vgl. BOWE 2009, 558/559; HIRST/THOMPSON/BROMLEY 2009, 45, 50; COPELAND/WESTON/SHASTRI 2008, 1069; EITEMAN/STONEHILL/MOFFETT 2007, 516; KEARNEY/LUCEY 2004, 576; KAROLYI/STULZ 2003, 977; OXELHEIM 2001, 185; STULZ 1999, 8; STONEHILL/MOFFETT 1993, 5/6) – so ist auch gerne von weltweiten Finanzströmen die Rede. Lt. COPELAND/ WESTON/SHASTRI sehen bspw. SOLNIK und STEHLE Hinweise, aber keine starken Beweise, dass Kapitalmärkte tatsächlich vollständig integriert sind (vgl. COPELAND/WESTON/SHASTRI 2008, 1067). Im Hinblick auf die Entwicklung von Finanzmärkten ist allerdings anzumerken, dass es in der Historie bereits Phasen von ausgeprägter Integration gegeben hat, wie bspw. zu Zeiten des Gold-Standards (vgl. HIRST/THOMPSON/BROMLEY 2009, 45-46). Inwiefern internationale Kapitalmärkte aus volkswirtschaftlicher Sicht vorteilhaft sind, soll hier nicht bewertet werden (für solche Überlegungen vgl. bspw. SPERBER/SPRINK 2007, 249-253). Die Segmentierung von Kapitalmärkten kann vielfältige Gründe haben (für mögliche Segmentierungsgründe vgl. BERK/DEMARZO 2007, 977-978; EITEMAN/STONEHILL/MOFFETT 2007, 373-374, 382-384; SHAPIRO 2006, 35, 445, 540-541; LEVI 2005, 335-339; KAROLYI/ STULZ 2003, 997-998; RANDOY/OXELHEIM/STONEHILL 2001, 660-661; ERRUNZA/MILLER 2000, 584; STULZ 1999, 8; STONEHILL/DULLUM 1998, 117-118; STONEHILL/MOFFETT 1993, 6; vgl. BEKAERT ET AL. 2009, 2, 22 für eine empirisch gestützte Identifikation der bedeutendsten Segmentierungsgründe). Meist sind es im weitesten Sinne ‚market frictions‘ oder ‚market imperfections‘. Diese können de jure durch gesetzliche Regelungen und staatliche Einflussnahme wie bspw. Kapitalverkehrsrestriktionen entstehen, aber auch de facto durch steuerliche Regelungen, Länderrisiken, Währungsrisiken oder Transaktionskosten, mangelnde Rechtssicherheit und Anlegerschutz, durch Informationsasymmetrien oder Informationsnachteile aufgrund von Entfernung, Sprache, Kultur, Zeitzonen, Veröffentlichungspflichten und Bilanzierungsrichtlinien, die Einfluss auf das Verhalten von Investoren haben. Selbst in theoretisch vollständig integrierten Kapitalmärkten (d.h. ohne ‚direkte‘, z.B. gesetzliche Segmentierung) können Kapitalmärkte allein aufgrund von home bias („the tendency to hold domestic assets in one’s investment portfolio“ (SHAPIRO 2006, 541; vgl. auch LEVI 2005, 334-339; STULZ 1999, 23; für umfangreiche Ausführungen zum home bias vgl. KAROLYI/ STULZ 2003, 977, 997, 1000-1004) – bei COPELAND/WESTON/SHASTRI 2008, 1070 etwas sperrig als „Heimatverzerrungsphänomen“ übersetzt – de facto doch ‚indirekt’ segmentiert sein.

Kapitel 3.2

77

Eng mit der Frage der Segmentierung/der Integration eines Kapitalmarktes hängt die Frage nach der Anwendung des nationalen oder des internationalen CAPM zusammen: je nachdem ob es Indizien dafür gibt, dass der Markt eher segmentiert ist oder eher integriert, sollte der inländische Index bzw. ein Weltmarktindex als Vergleichsmaßstab herangezogen werden und dementsprechend das systematische Risiko einer Aktie in Beziehung zur Entwicklung des heimischen oder des globalen Kapitalmarktes gemessen werden (vgl. COPELAND/WESTON/ SHASTRI 2008, 1069; SHAPIRO 2006, 496; KAROLYI/STULZ 2003, 999-1000 mit Hinweis auf BEKAERT ET AL. 2009; STULZ 1999, 10-12; für Ausführungen zum CAPM und/oder zum ICAPM vgl. bspw. COPELAND/WESTON/SHASTRI 2008, Kap. 6, Kap. 19.7; SHAPIRO 2006, 488-489, 496-497; LEVI 2005, 332-333). Es gibt verschiedene Grade der Segmentierung, die Segmentierung kann im Zeitablauf variieren (vgl. ERRUNZA/MILLER 2000, 584) und/oder für Marktsegmente (Eigenkapital, Fremdkapital, vgl. OXELHEIM 1998, 23), Kapitalmarktinstrumente und Unternehmen (vgl. OXELHEIM 2001, 183 (abstract); STONEHILL/DULLUM 1998, 121) verschieden sein (vgl. BERK/DEMARZO 2007, 977; KAROLYI/STULZ 2003, 992, 998). Zudem kann ein Markt zwar im internationalen Kontext segmentiert sein – die Preisbildung also im nationalen Kontext erfolgen – und gleichzeitig im nationalen Kontext doch effizient sein – die Preisbildung also auf allen verfügbaren Informationen basieren (vgl. EITEMAN/ STONEHILL/MOFFETT 2007, 384; STONEHILL/DULLUM 1982, 21). 3.2.4.4 Illiquide – liquide Die Liquidität eines Kapitalmarktes ist unzureichend definiert (vgl. EITEMAN/STONEHILL/ MOFFETT 2007, 382). Sie zeigt sich bspw. in dem Grad, in dem es möglich ist, Wertpapiere zu kaufen oder zu verkaufen ohne (deutliche) Auswirkungen auf den Preis des Wertpapiers bzw. in dem Grad, in dem eine Preisänderung des Wertpapiers Käufe oder Verkäufe zur Folge hat (vgl. EITEMAN/STONEHILL/MOFFETT 2007, 382; BERK/DEMARZO 2007, 12). In empirischen Untersuchungen wird die Liquidität von Kapitalmärkten z.B. anhand von Handelsvolumina, gelisteten Wertpapieren und Wertpapieremissionen gemessen (vgl. EITEMAN/STONEHILL/ MOFFETT 2007, 417; STONEHILL/DULLUM 1982, 21-24). 3.2.4.5 Groß – klein Vereinzelt ist auch von großen und kleinen Kapitalmärkten die Rede (vgl. bspw. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 631). Eine Präzisierung oder Operationalisierung erfolgt jedoch nicht. Vermutlich ist die Größe eines Kapitalmarktes i.w. mit der Liquidität desselben gleichzusetzen.

78

Kapitel 3

3.2.5 Zusammenhang von Kapitalmarkteigenschaften und Kapitalkosten (und Verfügbarkeit von Kapital) „Wenn Kapitalmärkte nicht voll integriert sind, gibt es Gewinne aus der internationalen Diversifikation. Ein multinationales Unternehmen (MNC) würde geringere Kapitalkosten für eine Auslandsinvestition ansetzen, als ein lokales (ausländisches) Unternehmen.“ (COPELAND/WESTON/SHASTRI 2008, 1070).

Im Fall von segmentierten Kapitalmärkten wird ein realwirtschaftlich internationales Unternehmen voraussichtlich niedrigere Kapitalkosten ansetzen, als ein realwirtschaftlich nationales Unternehmen, weil die betrieblichen Cashflows weiter diversifiziert sind, somit das Beta kleiner ist, also auch die Eigenkapitalkosten und die Gesamtkapitalkosten WACC geringer sind (jeweils c.p.) (‚home made integration‘ als Ersatz für ‚capital market integration‘). Dies ist gewissermaßen ein finanzwirtschaftlicher Vorteil realwirtschaftlicher Internationalisierung bei segmentierten Kapitalmärkten (vgl. auch SHAPIRO 2006, 558-559). Im Folgenden wird die Entwicklung der Kapitalkosten beim Übergang von segmentierten zu integrierten Kapitalmärkten, von illiquiden zu liquiden Kapitalmärkten bzw. im Zuge einer finanzwirtschaftlichen Internationalisierung erläutert. Zuvor allerdings noch eine Anmerkung: Üblicherweise spricht man von einem internationalen Kapitalmarkt, wenn Marktteilnehmer und/oder Währungen verschiedener Nationen involviert sind, bzw. von einem nationalen Kapitalmarkt, wenn ausschließlich Inländer handeln und ausschließlich in Heimatwährung gehandelt wird (vgl. SPERBER/SPRINK 2007, 197; FRANKE/HAX 2004, 65; BÜSCHGEN 1997, 229). Bei diesem Definitionsansatz sind heute aber vermutlich die allermeisten Kapitalmärkte als international zu bezeichnen. Deshalb müsste man im Grunde zwischen inländischem (Kapitalmarkt des Heimatlandes des Unternehmens, Handel i.d.R. in der Währung des Heimatlandes) und ausländischem (sämtliche Kapitalmärkte außerhalb des Heimatlandes des Unternehmens, Handel in Fremdwährungen) Kapitalmarkt differenzieren. Dieses Sinnverständnis soll hier zugrunde liegen, wenn von nationalen und internationalen Kapitalmärkten die Rede ist (vgl. auch EILENBERGER, der inländische und internationale Finanzmittelmärkte unterscheidet (2003, 84, 90)). Für Unternehmen (als Kapitalnehmer) sind die Kapitalkosten (k) auf dem internationalen19 Kapitalmarkt (I) im Vergleich zum nationalen Kapitalmarkt (D) i.d.R. niedriger (kI < kD, vgl. GOZZI/LEVINE/SCHMUKLER 2008, 608; FRENKEL/NICKEL 2000, 361-362; ERRUNZA/MILLER 2000, 579, 597; STULZ 1999, 12; BÜSCHGEN 1997, 467). ERRUNZA/MILLER haben ermittelt, dass Unternehmen aus segmentierten Märkten durch den Zugang zu internationalen Kapitalmärkten ihre Eigenkapitalkosten um ca. 42% (!) senken konnten (2000, 579, 588, 598).

19

Dies gilt sowohl für den internationalen Kapitalmarkt (Unternehmen eines segmentierten Heimatmarktes nutzt den internationalen Kapitalmarkt) als auch für den integrierten Kapitalmarkt (der segmentierte Heimatmarkt hat sich zu einem international integrierten Heimatmarkt entwickelt).

Kapitel 3.2

79

Begründet wird dies zum einen mit der im Vergleich größeren Nachfrage nach Anlagemöglichkeiten von Anlegern (Kapitalangebot A, Verlauf von AI vs. AD) auf dem internationalen Kapitalmarkt (vgl. SHAPIRO 2006, 447; größerer „pool of potential investors“ STULZ 1999, 16; „begrenzte Aufnahmefähigkeit nationaler […] Kapitalmärkte“, BÜSCHGEN 1997, 467). Denn auf dem nationalen Markt ist die Zahl der Investoren auf die heimischen beschränkt und damit der Wettbewerb um Investorengelder höher, was mit höheren Kapitalkosten verbunden ist, weil Unternehmen Investoren mit höheren Renditen werben müssen („the cost of capital […] is the expected return that investors could earn on their best alternative investment with similar risk and maturity“, BERK/DEMARZO 2007, 189; „the required expected rate of return of shareholders is, of course, the expected rate of return paid by the firm“, LEVI 2005, 397). Zum anderen akzeptieren Investoren auf dem internationalen Kapitalmarkt niedrigere Renditen (Kapitalangebot A, Verlauf von AI vs. AD), weil sie durch die Anlage auf dem internationalen Kapitalmarkt ihr Portfolio diversifizieren können und somit ein geringeres Risiko tragen (wenn man davon ausgeht, dass die Länder zumindest in Teilen gegenläufige, sich kompensierende, nicht korrelierte Zyklen durchlaufen) (vgl. SHAPIRO 2006, 497; ERRUNZA/ MILLER 2000, 579, 581; FRENKEL/NICKEL 2000, 362; BÜSCHGEN 1997, 468; STONEHILL/ MOFFETT 1993, 6; erstens niedrigere Risikoprämie wg. Diversifikation und zweitens i.d.R. niedrigere Betas wg. globalem CAPM, vgl. STULZ 1999, 10-12). Kapitalkostenk (inProzent)

AD AI

kD kI

N

KD Abbildung 21:

KI

Kapitalmenge (inUSD)

Angebot und Nachfrage auf nationalem bzw. internationalem Kapitalmarkt Quelle: FRENKEL/NICKEL 2000, 362

Mit dem internationalen Kapitalmarkt wird auch eine höhere Liquidität des Kapitalmarktes, also eine höhere Verfügbarkeit von Kapital verbunden (Kapitalangebot A, Verlauf von AI vs. AD) (vgl. STULZ 1999, 17).

80

Kapitel 3

Letztendlich kann also ein Unternehmen (Kapitalnachfrage N) bei einer Finanzierung an internationalen Kapitalmärkten mehr Kapital aufnehmen zu geringeren Kosten (KI>KD, kI 10 %) (vgl. UNCTAD 2008, 249; LEVI 2005, 322; AYKUT/RATHA 2003, 161). Bei diesem Vorgehen besteht zwar die Gefahr, Minderheitsbeteiligungen strategischer Art gleichzeitig mit auszuschließen; es bedürfte aber einer detaillierten, unternehmensextern i.d.R. nicht verfügbaren Kenntnis, um differenzieren zu können, ob es sich um eine Portfolioinvestition oder eine strategische Minderheitsbeteiligung handelt. Es ist zu erwarten, dass Informationen zu Tochtergesellschaften und Beteiligungen in relativ vielen Fällen zur Verfügung stehen (lt. DÖHRN (1997, 5) waren z.B. bei deutschen Unternehmen in den 90er Jahren maßgebliche Beteiligungen i.d.R. aus Geschäftsberichten entnehmbar). HASSEL ET AL. weisen allerdings darauf hin, dass die Veröffentlichungspraxis nicht einheitlich ist: manche Unternehmen publizieren eine vollständige Liste von Beteiligungen, manche Unternehmen hingegen nur eine Liste wesentlicher Beteiligungen (vgl. HASSEL/HÖPNER et al. 2000a, Abschnitt 4.3.1). 4.4.2.6 Auslandsinvestitionen und Abschreibungen Während mit dem Merkmal Tochtergesellschaften/Beteiligungen eine Bestandsgröße erfasst wird, beziehen sich Auslandsinvestitionen, abgesehen von Investitionen in Anlagegüter wie bspw. Maschinenkäufe, i.w. auf den gleichen Tatbestand, in diesem Fall wird er aber als Bewegungsgröße erfasst. Insofern ist dieses Merkmal nicht trennscharf mit obigem Merkmal, es wird aber aus einer anderen Sichtweise betrachtet. Informationen zu Auslandsinvestitionen werden lt. Literatur jedoch seltener veröffentlicht: HASSEL ET AL. haben aufgrund mangelnder Datenverfügbarkeit dieses Merkmal im Endeffekt unberücksichtigt gelassen (vgl. 2000a, Abschnitt 4.2.2) und auch DÖHRN hat festgestellt, dass diese Informationen bei deutschen Unternehmen in den 90er Jahren “seltener” aus Geschäftsberichten entnehmbar waren (1997, 5). In ähnlicher Absicht wie Auslandsinvestitionen können auch Abschreibungen im Ausland erfasst werden. 4.4.2.7 M&A-Transaktionen Speziell sollen Unternehmenskäufe (M&A-Deals) erfasst werden, wohl wissend, dass dieses Merkmal wiederum nicht trennscharf von den Merkmalen Tochtergesellschaften/Beteiligungen und Auslandsinvestitionen und Abschreibungen zu unterscheiden ist. Es ist aber als Detaillierung interessant, weil Finanzfaktoren v.a. bei dieser Form des Markteintritts von Bedeutung sein sollten (vgl. auch das Untersuchungsdesign von OXELHEIM ET AL. (OXELHEIM/RANDOY/STONEHILL 2001; FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b). Dem gewählten Zeitrahmen gemäß (vgl. Abschnitt 4.3 Auswahl des Zeitrahmens) müssten Deals seit Januar 2006 (dem ‚großen EMNC Jahr‘) mit Details zu Zielunternehmen (Name) und -land, Motiv und Wert erfasst werden.

Kapitel 4.4

143

Problematisch ist die systematische Erfassung von M&A-Deals aus Unternehmensinformationen. Hilfreich wäre der Zugriff auf eine entsprechende M&A-Datenbank. Allerdings werden bspw. im World Investment Report der UNCTAD regelmäßig die großen Deals aufgeführt; eine relativ lange Liste von Akquisitionen mit EMNCs als Käufer und Unternehmen in OECD-Ländern wird in GOLDSTEIN (2007, 153ff. in Appendix 1 „Selected EMNCs‘ acquisitions in the OECD market“) geführt – allerdings nur bis zum Jahr 2006. 4.4.2.8 Anzahl der Länder Die Anzahl der bearbeiteten Länder (vgl. MECKL 2006, 5-6; HASSEL/HÖPNER ET AL. 2003, 714) – unabhängig von der Form der Marktbearbeitung – gibt Auskunft über die grundsätzliche realwirtschaftliche internationale Expansion des Unternehmens. Es bleibt aber offen, welche Bedeutung die jeweiligen Länder für das Unternehmen haben. So kann bspw. ein Unternehmen zwar in eine Vielzahl von Ländern exportieren, den Großteil seines Exportumsatzes aber in nur einem Land machen. Diese Information kann das nun folgende Merkmal Umsatz im Ausland liefern. 4.4.2.9 Umsatz im Ausland Der Auslandsumsatz ist eine aggregierte Größe, die als solche keine Rückschlüsse darüber zulässt, aus welcher Form des Auslandsengagements dieser Umsatz resultiert (Export, vertragliche oder strategische Auslandsbeziehung). Zudem kann es sein, dass der ausgewiesene Umsatz vom ‚tatsächlichen‘ Umsatz aufgrund der Nutzung von Gestaltungspielräumen bei der Festlegung von Transferpreisen abweicht (zu Transferpreisen vgl. Abschnitt 4.4.1 Vorüberlegung). Die Datenverfügbarkeit dürfte aber relativ gut sein, auch wenn lt. DÖHRN (1997, 5) diese Information bei deutschen Unternehmen in den 90er Jahren „seltener“ aus Geschäftsberichten entnehmbar war. Denn schließlich wird dieses Merkmal besonders häufig zur Internationalitätsmessung verwendet (u.a. im TNI der UNCTAD (vgl. UNCTAD 2008, annex table A.I.15); vgl. NGUYEN/COSSET 1995, 345; RAMASWAMY 1992, 250; ERRUNZA/SENBET 1984, 727, 736) was u.a. auf eine gute Datenverfügbarkeit zurückzuführen sein dürfte. 4.4.2.10 Mitarbeiter Das Merkmal Mitarbeiter lässt sich als reine Anzahl (vgl. u.a. number of employees im TNI der UNCTAD (vgl. UNCTAD 2008, annex table A.I.15)) und als Personalaufwand ausdrücken. Bei kulturell und personalpolitisch orientierten Fragestellungen ist eher die Auslandserfahrung oder die Zusammensetzung des Managements von Interesse (vgl. ein Merkmal bei SULLIVAN lt. OESTERLE/LAUDIEN 2008, 28; DÖRRENBÄCHER 2000, 3-4). Dieser Aspekt ist im

144

Kapitel 4

Hinblick auf die gewählte Fragestellung aber weniger relevant und soll hier deshalb unberücksichtigt bleiben. Mitarbeiter im Ausland werden bei HASSEL ET AL. als Indikator für Auslandsproduktion verwendet (vgl. 2000a, Abschnitte 2 und 4.2; vgl. auch ECKERT/ENGELHARD 2008, 91). Dieser Ansatz mag vielleicht als Näherungslösung denkbar sein, birgt aber die Gefahr falscher Schlüsse, denn Mitarbeiter können auch andere Aufgaben im Ausland wahrnehmen (F&E, Verkauf/Vertrieb etc.). 4.4.2.11 Steuern und/oder Gewinn Im Ausland gezahlte Steuern und/oder der im Ausland erzielte Gewinn könnten erfasst werden. In Anbetracht der Nutzung von Spielräumen bei der Gestaltung von Transferpreisen und der Steuerbemessungsgrundlage wie auch in Anbetracht unterschiedlicher Steuer- und Rechnungslegungssysteme wird die Aussagekraft dieser Merkmale als deutlich eingeschränkt beurteilt. Abgesehen davon sind diese beiden Größen ein Grenzfall realwirtschaftlicher und finanzwirtschaftlicher Dimension. 4.4.2.12 Explizite Merkmale zur Wertschöpfung Auf der Suche nach Informationen zum Auslandsanteil an der Wertschöpfung, könnte man näherungsweise Größen wie Mitarbeiter, Umsatz, Gewinn oder Steuern heranziehen. So könnte der Auslandsanteil an der Wertschöpfung bspw. am Umsatz gemessen werden (berechnet über die Differenz von Umsatz im Ausland und Exportumsatz; zur Unterscheidung von Exportumsatz und Auslandsumstaz vgl. NGUYEN/COSSET 1995, 345; für Erläuterungen zur Problematik bzgl. der Größen Mitarbeiter und Gewinn/Steuern vgl. Abschnitte 4.4.2.10 Mitarbeiter und 4.4.2.11 Steuern und/oder Gewinn). Dies ist jedoch abhängig von der Datenlage beider dafür benötigten Inputgrößen (lt. HASSEL/HÖPNER ET AL. 2000a, Abschnitt 4.2.3 schwierig, weil vielfach Informationen zum Exportumsatz fehlen). Es ist mehr als fraglich, inwiefern Unternehmen darüber hinaus Informationen zur Wertschöpfung veröffentlichen. Denkbar wäre bspw. die Größe F&E-Aufwand. Lt. DÖHRN (1997, 5) waren bei deutschen Unternehmen in den 90er Jahren nur „in sehr wenigen Fällen“ solche Informationen aus Geschäftsberichten entnehmbar; auch RAMASWAMY hat dieses Merkmal aufgrund mangelnder Datenverfügbarkeit nicht in die Auswertung einbezogen (vgl. 1992, 256). Auch die Größe Produktionskapazitäten könnte Hinweise auf die Wertschöpfung im Ausland gegeben.

Kapitel 4.4

145

4.4.3 Merkmale in der finanzwirtschaftlichen Dimension 4.4.3.1 Theoretische Fundierung in der finanzwirtschaftlichen Dimension In der finanzwirtschaftlichen Dimension soll als Ziel eine globale Finanzierung i.S. eines ‚global sourcing‘ (in Anlehnung an das produktionsorientierte Beschaffungsmanagement) angestrebt werden, mit der Aufgabe, „die erforderlichen Finanzmittel weltweit zu den günstigsten Bedingungen zu beschaffen“ (MÜLLER/KORNMEIER 2002a, 40; vgl. ähnlich auch GUPTA/GOVINDARAJAN/WANG 2008, 9; GERMANN/RÜRUP/SETZER 1996, 26). OXELHEIM ET AL. haben aktive Finanzstrategien formuliert (vgl. OXELHEIM/RANDOY/ STONEHILL 2001, 386ff.) (vgl. Abbildung 32). Auch wenn sie nicht vollständig überschneidungsfrei sind (so ist bspw. „strategic preparatory cross-listing“ eine Stufe oder eine Maßnahme zum „competitive sourcing of capital globally“) und sich nicht alle gleich zur Erfassung von Internationalität eignen (so kann z.B. „reducing financial agency cost“ sowohl im nationalen als auch im internationalen Kontext erfolgen), können dennoch in Anlehnung daran Merkmale zur Erfassung der finanzwirtschaftlichen Internationalität von Unternehmen entwickelt werden. Financialstrategies Proactive strategies 1. Gaining and maintaining aglobalcost and availability of capital a) competitive sourcing of capital globally b) strategic preparatory crosslisting c) providing accounting and disclosure transparency d) maintaining competitive commercial and financial banking relationships e) maintaining acompetitive credit rating 2. Negotating financial subsidies and/or reduced taxation to increase free cashflow 3. Reducing financial agency cost through FDI 4. Reducing operating and transaction exposure through FDI

Abbildung 32:

proaktive Finanzstrategien nach OXELHEIM ET AL. Quelle: OXELHEIM/RANDOY/STONEHILL 2001, 387 (dargestellt ist hier nur der linke obere Teil der Originalabbildung)

Die Merkmale in der finanzwirtschaftlichen Dimension können zunächst anhand der Finanzierungsform ((konzernexterne) Außenfinanzierung – Innenfinanzierung, Eigenkapital – Fremdkapital) strukturiert werden (für einen Überblick von Finanzierungsarten vgl. DRUKARCZYK 2008, 6; PERRIDON/STEINER 2007, 348; RUDOLPH 2006, 6-7; EILENBERGER 2003, 81ff., 251ff.; BREUER/GÜRTLER/SCHUHMACHER 2003, 391-392; WÖHE/BILSTEIN 2002, 19; BIEG/KUßMAUL 2000c, 38; SPERBER/SPRINK 1999, 144; SÜCHTING 1995, 22; für verschiedene Dimensionen in der Frage der Kapitalstruktur vgl. ECKERT/ENGELHARD 1999, 113-116).

146

Kapitel 4

Die relative Bedeutung der Finanzierungsquellen stellt sich wie folgt dar (vgl. BREALEY/ MYERS/ALLEN 2008, 386-389): Innenfinanzierung spielt eine deutlich größere Rolle als Außenfinanzierung (vgl. LEVI 2005, 410/411; CHOI/TSAI 2006, 48) und innerhalb der Außenfinanzierung wird Fremdfinanzierung in umfangreicherem Rahmen genutzt als Eigenfinanzierung (vgl. SHAPIRO 2006, 433) – mit Unterschieden in Ländern und Branchen. Auch verändert sich die relative Bedeutung von Finanzierungsquellen in Abhängigkeit vom Stadium des Unternehmens im Lebenszyklus (vgl. bspw. PORTISCH 2008). Die Grenzen von Finanzierungsarten und -quellen verschwimmen auch (wie z.B. die Grenze zwischen Eigen- und Fremdkapital bei hybriden Finanzierungen oder die Grenze zwischen public und private debt, vgl. EILENBERGER/HAGHANI 2008, 5; DRUKARCZYK 2008, 7; BÜSCHGEN 1997, 471, 479). Darüber hinaus können übergreifende Merkmale wie Rechnungslegungsstandard und Investor Relations einbezogen werden. OXELHEIM/STONEHILL schlagen ein Pfadmodell („alternative paths to internationalise the cost and availability of capital“, STONEHILL/DULLUM 1998, 118) zur Nutzung internationaler Fremd- und Eigenkapitalmärkte vor („capital sourcing strategy“, EITEMAN/STONEHILL/ MOFFETT 2007, 411; für Ausführungen zum Modell vgl. EITEMAN/STONEHILL/MOFFETT 2007, 411-413; RANDOY/OXELHEIM/STONEHILL 2001, 664-667; STONEHILL/DULLUM 1998, 118-120; in der i.w. heute noch publizierten Form erstmals veröffentlicht als Working Paper im Jahr 199830; für eine frühere Version vgl. OXELHEIM 1996, 83-84; soweit nachvollziehbar, wurde der grundsätzliche Gedanke erstmals veröffentlicht in STONEHILL/DULLUM 1982, 3234). Dieses ist – soweit bekannt – das einzig publizierte Modell in dieser Hinsicht. Es kann zumindest auf einige Merkmale der finanzwirtschaftlichen Dimension zur Einstufung ‚weniger international‘ – ‚mehr international‘ angewandt werden (insb. auf die Nutzung von Eigenund Fremdkapitalmärkten). Ausgangsbasis des Pfadmodells (vgl. Abbildung 33) sind rein national orientierte Kapitalmarktaktivitäten; an das Ziel der Entwicklung wird der Euroequity Issue an internationalen, namhaften Börsen gestellt. Dazwischen liegen verschiedene Stufen, die jeweils eine nach der anderen genommen werden können oder es können ggf. auch eine oder mehrere übersprungen werden. Theoretisch ist es auch möglich, direkt einen Euroequity Issue an internationalen Börsen platzieren. Dies wird von den Autoren jedoch aufgrund der in dem Stadium noch mangelnden Bekanntheit des Unternehmens an internationalen Kapitalmärkten und relativen Unerfahrenheit im Umgang mit internationalen Kapitalmärkten und internationalen Anlegern als schwierig eingestuft. Bezüglich der Art der Finanzierung wird vorgeschlagen, die kapitalmarktbezogenen Internationalisierungsschritte mit Fremdkapital zu beginnen und sich dann der Internationalisierung der Eigenkapitalfinanzierung mit den Stufen cross-listing und issue

30

OXELHEIM, LARS (1998): Routes to Equity Market Integration - The Interplay among Politicians, Investors and Managers. Working Paper Institute of Economic Research, Lund University Nr. 1998:6 (Full text version not available). Letztendlich veröffentlicht in: OXELHEIM 2001, 196ff.

Kapitel 4.4

147

zu widmen. Bezüglich der Marktwahl wird vorgeschlagen, an kleineren, weniger bekannten Börsen zu beginnen und sich dann über den (liquid) target market an den global market heranzuarbeiten. Dieses Vorgehen wird damit begründet, Bekanntheit aufzubauen und Erfahrung im Umgang mit den internationalen Kapitalmärkten zu sammeln. Eine Eigenkapitalfinanzierung an internationalen Börsen ist mit strengeren, umfangreicheren Anforderungen in Bezug auf Bilanzierungsvorschriften bzw. Veröffentlichung von Unternehmensdaten verbunden (unterschiedliche Anforderungen je nach genutzter Börse und Instrument) wie auch mit größeren Erwartungen der Anleger an die Investor Relations Arbeit (vgl. RANDOY/OXELHEIM/ STONEHILL 2001, 665; STONEHILL/DULLUM 1998, 119, 129-130).

domestic financial market operations Internationalbond issues – less prestigous markets Internationalbond issue – target market or Eurobond market Equitylistings – less prestigous markets

Equityissues – less prestigous markets

Equitylisting – target markets

Euroequity issue – globalmarkets

Abbildung 33:

Pfadmodell der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung nach OXELHEIM ET AL. Quelle: OXELHEIM 2001, 196

STULZ (1999) hat aufgezeigt, dass insb. die Nutzung internationaler Kapitalmärkte (vgl. auch KAROLYI/STULZ 2003, 1004) und die Beratung durch Premier League Advisors (14) Zertifikatswirkung haben, wie auch die Bilanzierung nach strengeren internationalen Rechnungslegungsvorschriften (15) Signalwirkung (16) hat. Sie werden von Investoren als Indizien für einen hohen Corporate Governance Standard von Unternehmen gewertet (für „bonding theories“ vgl. auch GOZZI/LEVINE/SCHMUKLER 2008, 608-609), der sich positiv u.a. auf die Kapitalkosten auswirkt (wegen reduzierter oder als reduziert empfundener Informationsasymmetrien und Agency Costs) (9, 13-15). Dies ist für EMNCs von Bedeutung, weil die Corporate Governance Standards in den Entwicklungsländern i.d.R. problematisch sind (vgl. Abschnitt 3.3.9 Finanzwirtschaftliche Aspekte). Von McKinsey durchgeführte Befragungen bei institutionellen Investoren in Asien, USA, Europa und Latein Amerika in den Jahren 1999/2000 haben ergeben, dass Anleger bereit sind,

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Kapitel 4

einen Aufschlag für Unternehmen mit einem hohen Corporate Governance Standard in einer Höhe von ca. 20% (!) zu zahlen – gleiche finanzielle Performance vorausgesetzt (vgl. COOMBES/WATSON 2000, 75-76). Als mögliche Parameter zur Verbesserung der Corporate Governance werden Rechnungslegung und Veröffentlichung von Unternehmensinformationen oder Anlegerschutz genannt (76-77). 4.4.3.2 Eigentümerstruktur Hinsichtlich der Eigentümerstruktur können sowohl die Art der Eigentümer als auch die Herkunft der Eigentümer erfasst werden. In der Art der Eigentümer sind vor allem Gründer/Familie, Staatsbesitz/sovereign wealth fund, institutionelle Anleger (Versicherungen, Investmentfonds, Pensionsfonds etc.), andere Unternehmen und Streubesitz zu unterscheiden (vgl. EITEMAN/STONEHILL/MOFFETT 2007, 3; für „institutional investors“ vgl. KOLLER/GOEDHART/WESSELS 2005, 536, SHAPIRO 2006, 435; für Familien und Staat vgl. BREALEY/MYERS/ALLEN 2008, 953; vgl. auch Untersuchungsdesign von LA PORTA/LOPEZ-DE-SILVANES/SHLEIFER 1999, 476; LIEN ET AL. (2005) haben u.a. den Zusammenhang von Eigentümerstruktur (Familie, Staat, domestic financial institution und foreign financial institution) und FDI (nach China und Rest der Welt) bei Unternehmen aus Taiwan untersucht). Diese Ausprägungen sind nicht auf der Skala ‚weniger international‘ – ‚mehr international‘ einzuordnen, sondern dieses Merkmal soll vielmehr der in der Literatur vielfach erwähnten Besonderheit von EMNCs (Familien-, Staatsbesitz; vgl. Abschnitt 3.3.8 Staatseinfluss und Eigentümerstruktur) gewidmet sein und diese überprüfen. Die Herkunft der Eigentümer (ansässig im Heimatland des Unternehmens oder im Ausland) und ihr Anteil (vgl. HASSEL/HÖPNER ET AL. 2003, 714) spiegeln eine wichtige Facette der finanzwirtschaftlichen Internationalität von Unternehmen wider (vgl. MORGAN 2002, 277). Allerdings ist die Eigentümerstruktur nur begrenzt vom Unternehmen selbst beeinflussbar. Das Unternehmen kann zwar durch diverse Marketingaktivitäten (Investor Relations) und Platzierung an internationalen Kapitalmärkten um internationale Anleger werben. Allerdings kann es sein, dass Anleger dennoch keine Anteile am Unternehmen erwerben, oder, dass im Gegenteil internationale Anleger die Aktien eines Unternehmens an seiner Heimatbörse kaufen, obwohl sich das Unternehmen in der finanzwirtschaftlichen Dimension der Internationalisierung relativ passiv verhält und bspw. gar nicht international gelistet ist (vgl. MORGAN 2002, 278). Auch können aus internationalen Akquisitionen oder Mergern mit share swaps deutliche Verschiebungen in der Anteilseignerstruktur resultieren (vgl. MORGAN 2002, 280-281). Lt. HASSEL ET AL. sind Daten zur Anteilseignerstruktur nicht immer und manchmal auch nur von unterschiedlichen Zeitpunkten verfügbar (vgl. HASSEL/HÖPNER ET AL. 2000a, Abschnitt 4.4.1).

Kapitel 4.4

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4.4.3.3 Internationale Eigenkapitalmärkte „With foreign listing, firms can obtain access to more liquid markets, attract more easily funds at lower costs and better terms, and tap into wider investor bases. In addition, firms that operate under weak minority shareholder protection frameworks might use the foreign listing as a signal to their shareholders that they are willing to protect minority shareholder rights.” (CLAESSENS/KLINGEBIEL/SCHMUKLER 2003, 1)

Die Nutzung internationaler Kapitalmärkte erfordert hingegen ein bewusstes, aktives Verhalten seitens der Unternehmen und eignet sich daher relativ gut zur Einstufung der Internationalisierung. Sie wird als bedeutender Schritt der Internationalisierung in der finanzwirtschaftlichen Dimension gesehen (vgl. RANDOY/OXELHEIM/STONEHILL 2001, 660). Die Nutzung ausländischer Eigenkapitalmärkte kann im Hinblick auf die Präsenz an und die relative Bedeutung von internationalen Börsen untersucht werden. So kann erfasst werden, an welchen internationalen Börsen das Unternehmen überhaupt gelistet ist (insb. die Präsenz an größeren, namhaften Börsen wie NYSE, NASDAQ und LSE (vgl. das Untersuchungsdesign bei FORSSBAECK/OXELHEIM 2008a, 59; HASSEL/HÖPNER ET AL. 2003, 714; NYSE/NASDAQ, London, Tokyo, Frankfurt bei SALEHIZADEH 2007, 1153). Lt. BÜSCHGEN (1997) ist es schwierig, eine Rangliste von Börsen nach ihrer Bedeutung zu erstellen, weil „die rechtlichen, ökonomischen und habituellen Rahmenbedingungen“ recht unterschiedlich sind und zudem einzelne Marktsegmente unterschiedlich ausgeprägt sind (z.B. Euromärkte vs. Aktienhandel) (229). Üblicherweise werden Ranglisten der bedeutendsten Börsenplätze nach Marktkapitalisierung und nach Handelsvolumen erstellt (vgl. BERK/DEMARZO 2007, 13-14 mit Hinweis auf www.world-exchanges.org als Quelle für Statistiken; PERLITZ 2004, 475). Zusätzlich kann die Bedeutung der Präsenz an internationalen Börsen für das jeweilige Unternehmen an dem Aktienumsatz des Unternehmens an der betreffenden Börse in Relation zum Aktienumsatz an der Heimatbörse gemessen werden (vgl. MORGAN 2002, 278). Dabei ist ein ‚mehr‘ an Listings an internationalen Börsen nicht zwangsläufig als besser oder als internationaler einzustufen. Denn mit einem Listing sind immer auch Kosten, direkte wie auch indirekte, verbunden (vgl. PAGANO/RÖELL/ZECHNER 2002, 2659-2660). Bei einigen großen Unternehmen zeigt sich ein umgekehrter Trend, nämlich ein delisting von internationalen Börsen im Sinne einer Reduzierung der Vielzahl der genutzten internationalen Börsen, also ein bewusst selektives Listing (vgl. SHAPIRO 2006, 452) oder gar ein going private (vgl. EILENBERGER/HAGHANI 2008, 34 mit Hinweis auf ein Unternehmensbeispiel, die ein going private für internationale Akquisitionen genutzt haben – also genau auf dem umgekehrten Weg die realwirtschaftliche Internationalisierung in Form von M&A erreichen wollen). Grundsätzlich kommen verschiedene Instrumente und Wege zur Nutzung internationaler Eigenkapitalmärkte in Frage (für Ausführungen zu verschiedenen Finanzierungsinstrumenten (Eigen- und Fremdkapital) vgl. BREALEY/MYERS/ALLEN 2008, 407ff., 667ff.; PERRIDON/ STEINER 2007, 350ff.; EITEMAN/STONEHILL/MOFFETT 2007, 411ff., 443ff.; SHAPIRO 2006,

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Kapitel 4

446-452, 462ff., 541-542; LEVI 2005, 397ff.; WÖHE/BILSTEIN 2002, 35ff., 178ff.; ADAMS 1998, 213ff., 301ff.; SÜCHTING 1995, 26ff.). Allerdings ist es fraglich, inwiefern detaillierte Informationen zusätzliche Erkenntnis bringen im Hinblick auf die gewählte Fragestellung. So beschränkt sich bspw. auch HEINRICH (2003, 22, 24-26) auf die Indikatoren „Ausgabe von Global bzw. American Depository Receipts“ (Eigenkapital) und „internationale Kreditaufnahmen“ (Fremdkapital, nicht genauer operationalisiert). Weil aber in einer ganz groben Einteilung in dem Internationalisierungspfad (vgl. Abschnitt 4.4.3.1 Theoretische Fundierung) auf verschiedene Instrumente und Wege Bezug genommen wurde, sollen zumindest einige markante erfasst werden. Dazu gehört cross-listing mittels ADRs und GDRs oder gar GRS sowie equity issue (für eine kurze Erläuterung vgl. den folgenden Abschnitt). Ein equity listing oder cross listing kann indirekt über die Ausgabe von Zertifikaten, den sogenannten depository receipts (in den Spielarten ADRs (american depository receipts), GDRs (global depository receipts) oder Platzierungen nach SEC Rule 144a) mit vereinfachten Anforderungen erfolgen (indirekter Kapitalmarktzugang) (vgl. EITEMAN/STONEHILL/MOFFETT 2007, 413-415, 424-425; ERRUNZA/MILLER 2000, 580-581). Eine besondere, weil globale Form des direkten Kapitalmarktzugangs sind GRSs (global registered shares oder global shares), die an jeder Börse, an der sie registriert sind, in der jeweiligen Landeswährung gehandelt werden können (vgl. EITEMAN/STONEHILL/MOFFETT 2007, 415). Beim equity issue oder Euroequity issue (vgl. EITEMAN/STONEHILL/MOFFETT 2007, 423-424) werden neue Aktien direkt am Kapitalmarkt platziert. An die Instrumente sind jeweils unterschiedliche Anforderungen z.B. hinsichtlich Veröffentlichungsvorschriften gebunden (Zulassungsvoraussetzungen, vgl. BÜSCHGEN 1997, 469-470; für Anforderungen bei verschiedenen Arten von depositary receipts vgl. EITEMAN/STONEHILL/ MOFFETT 2007, 414). (Potentielle) Investoren interpretieren die Nutzung internationaler Kapitalmärkte demzufolge denn auch quasi als ein ‚Signal‘ oder ‚Zertifikat‘ dafür, dass das Unternehmen internationale (Corporate Governance) Standards erfüllt (vgl. SALEHIZADEH 2007, 1156; MARTINS 2003, 3, 9, 23; KAROLYI/STULZ 2003, 1004; ähnlich auch STULZ 1999, 15; MORGAN 2002, 278-279; PAGANO/RÖELL/ZECHNER 2002, 2656-2657). Die Nutzung internationaler Eigenkapitalmärkte kann von dem Ziel niedrigerer Eigenkapitalkosten und höherer Liquidität (vgl. Abschnitt 3.2.5 Zusammenhang von Kapitalmarkteigenschaften und Kapitalkosten (und Verfügbarkeit von Kapital)) getrieben sein oder aber auch in anderen, bspw. Marketing-Motiven (Bekanntheit erhöhen) begründet sein (vgl. EITEMAN/ STONEHILL/MOFFETT 2007, 415-421; KAROLYI 2006, 100; SHAPIRO 2006, 447-448; BREUER/ GÜRTLER/SCHUHMACHER 2003, 394; PAGANO/RÖELL/ZECHNER 2002, 2651/2652, 2653-2660; RANDOY/OXELHEIM/STONEHILL 2001, 661-664, 665/666; STONEHILL/DULLUM 1998, 122124; BÜSCHGEN 1997, 466-469).

Kapitel 4.4

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4.4.3.4 Fremdkapitalstruktur Analog zur Eigenkapitalstruktur können auch beim Fremdkapital die Art und Herkunft erfasst werden. Bei der Art der Fremdkapitalgeber sind an Kapitalmärkten platziertes Fremdkapital, Bankdarlehen, staatliche Darlehen und Entwicklungsbankdarlehen zu unterscheiden (für einzelne oder mehrere dieser Fremdkapitalquellen vgl. SHAPIRO 2006, 453ff.; LEVI 2005, 402-413). Die beiden letztgenannten Finanzierungsquellen sind insofern besonders interessant zu untersuchen, weil sie im Hinblick auf Subventionen und Sonderkredite vielfach als Besonderheit von EMNCs genannt werden (vgl. Abschnitt 3.3.9 Finanzwirtschaftliche Aspekte). Sie sind aber gleichzeitig auch schwierig zu erkennen – abgesehen von dezidierten Krediten mit einem explizit genannten Kreditgeber – weil sie verschiedene, z.T. eher verdeckte Formen annehmen können wie bspw. günstigere Zinssätze (vgl. SHAPIRO 2006, 512, 514-515). Die Herkunft des Fremdkapitals wird wohl normalerweise nicht (systematisch) verfolgt und publiziert (vgl. MORGAN 2002, 281). Es soll aber dennoch versucht werden, Informationen zur Art und Herkunft des Fremdkapitals zu finden bspw. gemessen am Bilanzwert und/oder gemessen am Zinsaufwand. Ausweichen kann man aber z.B. auf die Währung des Fremdkapitals. Hier ist in Anlehnung an eine fristenkongruente Finanzierung eine währungskongruente Finanzierung der internationalen Aktivitäten zu erwarten. 4.4.3.5 Internationale Fremdkapitalmärkte Bei der Fremdfinanzierung stehen im nationalen und noch mehr im internationalen Kontext eine Vielzahl von Instrumenten zur Verfügung (vgl. Literaturhinweise in Abschnitt 4.4.3.3 Internationale Eigenkapitalmärkte). Für diese Untersuchung sollen aber auch hier beim Fremdkapital, wie beim Eigenkapital, die verschiedenen Finanzierungsinstrumente nicht genauer differenziert werden. Stattdessen soll hinsichtlich der Nutzung internationaler Fremdkapitalquellen i.w. zwischen Krediten von Banken und Emission von Fremdkapital an Börsen unterschieden werden (vgl. RUDOLPH 2006, 399) – vgl. auch Überlegungen zu Art der Fremdkapitalgeber in Abschnitt 4.4.3.4 Fremdkapitalstruktur. 4.4.3.6 Rating Beim Rating i.S. eines externen Ratings von Ratingagenturen (vgl. RUDOLPH 2006, 404) sind zwei Aspekte zu bedenken. Erstens kann die Tatsache, dass ein Unternehmen, oder Wertpapiere des Unternehmens, geratet sind, als Indiz einer Internationalisierungsbestrebung gewertet werden. Denn ein Rating wird i.d.R. vom Unternehmen unterstützt oder gar dezidiert in Auftrag gegeben (vgl. EITEMAN/STONEHILL/MOFFETT 2007, 449; RUDOLPH 2006, 566; WÖHE/BILSTEIN 2002, 184). Solch ein Rating ist wichtig für die Nutzung von (internationalen) Fremdkapitalmärkten, denn es hat Einfluß auf die Attraktivität und somit auf die Nach-

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Kapitel 4

frage nach dem und auf die Kosten des Fremdkapitals des Unternehmens (vgl. PELLENS ET AL. 2008, 42; RUDOLPH 2006, 404; OXELHEIM/RANDOY/STONEHILL 2001, 391/392). Zweitens ist die Bewertung an sich vom Unternehmen nicht direkt und auch mit entsprechender Informationspolitik nur sehr begrenzt beeinflussbar; sie schlägt sich aber deutlich in den Fremdkapitalkosten nieder (schlechteres Rating – höhere Kapitalkosten) (vgl. NUXOLL 2007, 778; RUDOLPH 2006, 413). Zum Teil liegen direkt Ratings von namhaften Ratingagenturen (Standard & Poors, Moody’s, Fitch, vgl. SHAPIRO 2006, 474) vor. FORSSBAECK/OXELHEIM haben alternativ, um eine durchgehende Ratingkennzahl zu haben, den Altman Z-Score verwendet, der anhand von Bilanzkennzahlen berechnet werden kann (vgl. 2008b, 634). 4.4.3.7 Innenfinanzierung (Cashflow) Eine Innenfinanzierung (vgl. DRUKARCZYK 2008, 381ff.; PERRIDON/STEINER 2007, 349-350, 463-478; RUDOLPH 2006, 6; EILENBERGER 2003, 102ff., 327ff.; WÖHE/BILSTEIN 2002, 11, 349ff.; BIEG/KUßMAUL 2000c, 36, 427ff.; SPERBER/SPRINK 1999, 144; BÜSCHGEN 1997, 482; SÜCHTING 1995, 22-25, 257-272) resultiert grundsätzlich aus dem Umsatzprozess des Unternehmens (aus einbehaltenem Gewinn (Selbstfinanzierung im engeren Sinne), aus Abschreibungen und aus Zuführungen zu Rückstellungen (Selbstfinanzierung im weiteren Sinne)) oder aus bewusst vorgenommenen Maßnahmen und Vermögensumschichtungen (Rationalisierung oder Desinvestition; Einzahlungen erhöhen und/oder vorverlegen, Auszahlungen senken und/oder verschieben). Die Selbstfinanzierung (vgl. PERRIDON/STEINER 2007, 349, 464-469; WÖHE/BILSTEIN 2002, 349-359; BIEG/KUßMAUL 2000c, 440ff.; SÜCHTING 1995, 257) kann dabei offen, also in der Bilanz erkennbar sein, oder still, also nicht in der Bilanz ersichtlich sein, weil im Rahmen der Bewertung von Bilanzpositionen stille Reserven gebildet werden. Dabei ist zu bedenken, dass die einzelnen Komponenten international ggf. unterschiedliche Bedeutung haben (wie bspw. Pensionsrückstellungen) sowie ggf. unterschiedlichen landesspezifischen Regelungen der Bilanzierung oder Besteuerung unterliegen (wie bspw. Gewinnverwendung, Abschreibungen oder Zuführungen zu Rückstellungen) (vgl. PERLITZ 2004, 470471; SPERBER/SPRINK 1999, 147). Der aus der laufenden Tätigkeit eines Unternehmens erwirtschaftete Cashflow wird von verschiedenen Autoren als wesentlicher Indikator für das Innenfinanzierungspotential (bzw. für Selbstfinanzierungspotential i.w.S. vgl. SÜCHTING 1995, 492) eines Unternehmens gewertet (vgl. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 634; CHOI/TSAI 2006, 27, 38; HEYD 2003, 533; EILENBERGER 2003, 327; BIEG/KUßMAUL 2000b, 259; GERPOTT/WALTER 1999, 1109; BÜSCHGEN 1997, 482). So erfolgt im angloamerikanischen Raum die Bestimmung des Innenfinanzierungsvolumens i.d.R. über den Cashflow (vgl. PERRIDON/STEINER 2007, 464). Allerdings gibt es verschiedene Varianten von Cashflows (vgl. DRUKARCZYK 2008, 71ff.; PERRIDON/STEINER 2007, 555; EILENBERGER 2003, 103; BIEG/KUßMAUL 2000b, 258), wes-

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153

halb genauer zu spezifizieren ist, welcher Cashflow für die Untersuchung herangezogen werden soll. CHOI/TSAI (2006, 34) und auch FORSSBAECK/OXELHEIM (2008b, 633) verwenden in ihren Studien den Free Cashflow. Der Free Cashflow (vgl. PERRIDON/STEINER 2007, 210-211) ist eine primär für die Unternehmensbewertung relevante Größe (vgl. BERK/DEMARZO 2007, 186; EITEMAN/STONEHILL/MOFFETT 2007, 627), bei der auf die entziehbaren Überschüsse (finanzierbar und ausschüttbar) abgestellt wird (vgl. DRUKARCZYK/SCHÜLER 2007, 105-107), die den Eigen- (bzw. Eigen- und Fremd-)kapitalgebern zufließen können (im Equity- bzw. im Entity-Ansatz). Er ist eine Größe nach vorteilhaften Investitionen (vgl. DRUKARCZYK/ SCHÜLER 2007, 108; EILENBERGER 2003, 218, für Unterschiede in der Verwendung von Cashflow-Varianten vgl. 103; für den Unterschied von ‚traditionellem‘ Cashflow und Free Cashflow vgl. auch BIEG/KUßMAUL 2000a, 332-333, 337). Weil hier aber genau das Innenfinanzierungspotential, das für solche Investitionen zur Verfügung steht, berücksichtigt werden soll, wird der Free Cashflow in diesem Zusammenhang als wenig geeignet erachtet. Genau genommen müsste der Cashflow im Hinblick auf das Innenfinanzierungspotential entsprechend als finanzwirtschaftlicher Überschuss (Finanzindikator, BIEG/KUßMAUL 2000b, 259, 291) definiert bzw. modifiziert werden (vgl. PERRIDON/STEINER 2007, 555). Es ist auf die Größe abzustellen, die in liquider Form in der betrachteten Periode für Investitionen, zur Tilgung von Verbindlichkeiten oder für Ausschüttungen zur Verfügung gestanden hat (vgl. DRUKARCZYK 2008, 78; PERRIDON/STEINER 2007, 557; BIEG/KUßMAUL 2000b, 195, 259). In der Untersuchung müssten also ausgehend von Bilanz und GuV die Finanzwirksamkeit von Aufwendungen und Erträgen sowie die Erfolgswirksamkeit von Auszahlungen und Einzahlungen differenziert werden, was für Außenstehende nur begrenzt möglich ist (PERRIDON/ STEINER 2007, 559/560; vgl. ähnlich auch BIEG/KUßMAUL 2000b, 263). BetrieblicheEinzahlungen  =

BetrieblicheAuszahlungen CashflowausbetrieblicherTätigkeit(1) Desinvestitionseinzahlungen

 =

Investitionsauszahlungen CashflowausInvestitionstätigkeit(2) Finanzierungseinzahlungen



Finanzierungsauszahlungen

=

CashflowausFinanzierungstätigkeit(3) VeränderungdesFinanzmittelfonds((1)+(2)+(3))

Abbildung 34:

Grobaufbau der Kapitalflussrechnung in Staffelform Quelle: PELLENS ET AL. 2008, 190

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Eine alternative, sehr pragmatische Vorgehensweise besteht darin, den in der Kapitalflussrechnung direkt ausgewiesenen Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit31 zu erheben („operativer Cashflow“, erfasst die Nettoeinzahlungen, „soweit diese aus den Produktions- und Absatztätigkeiten des Unternehmens stammen“ (DRUKARCZYK 2008, 72)). Dies zielt auf den „Kern“ der Innenfinanzierung (vgl. DRUKARCZYK 2008, 5, 381): Nettomittelzufluss aus dem Leistungsprozess. Innenfinanzierung aus einbehaltenen Gewinnen, Abschreibungen und Zuführungen zu langfristigen Rückstellungen werden damit berücksichtigt (wie bei der indirekten Ermittlung des Cashflows aus betrieblicher Tätigkeit deutlich wird; vgl. PELLENS ET AL. 2008, 192), während bewusste Maßnahmen der Innenfinanzierung (vgl. EILENBERGER 2003, 103/104) wie bspw. Desinvestitionen unberücksichtigt bleiben (erscheinen in dem Cashflow aus Investitionstätigkeit). Dieser Konzeption liegt die Überlegung zugrunde, das ‚reguläre‘ Innenfinanzierungspotential (also aus dem üblichen Geschäftsablauf vor gezielten Gestaltungsmaßnahmen) zu erfassen, das u.a. für Investitionen zur Verfügung steht. Dieses Vorgehen ist zudem im Sinne einer unternehmensübergreifenden Vergleichbarkeit der Cashflow Größe vorteilhaft, weil zum einen Zahlungsgrößen unempfindlicher gegenüber bilanzpolitischen Gestaltungsmaßnahmen sind (vgl. PELLENS ET AL. 2008, 182) und weil zum anderen die Gliederung der Kapitalflussrechnung nach den gleichen Grundsätzen erfolgen sollte – zumindest bei den Unternehmen, die nach internationalen Rechnungslegungsstandards bilanzieren. Der absolute Wert des Cashflows allein ist indes schwer einzuordnen (vgl. BIEG/KUßMAUL 2000b, 292). Er könnte ggf. sinnvoll in Relation zur Unternehmensgröße gesetzt werden (bspw. zu total assets, vgl. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 634). Für weitere Aussagen könnte der Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit mit dem Cashflow aus Investitionstätigkeit (in Anlehnung an eine Selbstfinanzierungsquote und die Innenfinanzierungsfähigkeit, vgl. BIEG/ KUßMAUL 2000b, 293) und mit dem Cashflow aus Finanzierungstätigkeit (als Parameter der Außenfinanzierung zur relativen Bedeutung der Innen- vs. Außenfinanzierung) verglichen werden (Vergleich von Stromgrößen einer Periode). 4.4.3.8 Internationale Rechnungslegungsvorschriften Dieses Merkmal ist nicht vollständig unabhängig von den Merkmalen Internationale Eigenkapitalmärkte und Internationale Fremdkapitalmärkte, denn um bestimmte Kapitalmärkte und Instrumente nutzen zu können, müssen von den Unternehmen als Voraussetzung u.a. bestimmte (internationale) Rechnungslegungsstandards erfüllt werden (vgl. MARTINS 2003; vgl. auch Abschnitt 4.4.3.3 Internationale Eigenkapitalmärkte). Interessant ist deshalb insb., welches Unternehmen nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften bilanziert, ohne es als

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Im Rahmen der Kapitalflussrechnung werden drei Stufen von Cashflows separat ausgewiesen: Cashflow aus operativer oder betrieblicher Tätigkeit, Cashflow aus Investitionstätigkeit und Cashflow aus Finanzierungstätigkeit (vgl. PELLENS ET AL. 2008, 187-188; BERK/DEMARZO 2007, 32-34; HEYD 2003, 533-534).

Kapitel 4.4

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Voraussetzung für seine finanzwirtschaftlichen Aktivitäten explizit zu brauchen (zumindest aktuell und sofern durch Ankündigungen bekannt) (vgl. MORGAN 2002, 284) Die Anwendung internationaler Rechnungslegungsvorschriften (US-GAAP, IAS/IFRS) kann als Beitrag dazu aufgefasst werden, das Verständnis und die Vergleichbarkeit von Unternehmensdaten zu erleichtern. Denn eine Bilanzierung nach nationalen Vorschriften erfordert auf Investorenseite deren detaillierte Kenntnis, um Inhalt und Qualität der veröffentlichten Informationen interpretieren und sie über nationale Vorschriften hinweg zu vergleichen (vgl. ACHLEITNER/BEHR 2003, 21). Damit kann dem Informations(sicherheits)bedürfnis von Anlegern Rechnung getragen, Informationsasymmetrien reduziert und somit ein ‚weicher‘ Marktsegmentierungsgrund (vgl. Abschnitt 3.2.4.3 Integriert – segmentiert) ‚entschärft‘ werden (vgl. LEVI 2005, 400/401; Signalwirkung, STULZ 1999, 15, 16; für die Anwendung des Merkmals vgl. Studie von HASSEL/HÖPNER ET AL. 2003, 715). Lt. AYKUT/GOLDSTEIN sind die Rechnungslegungsstandards in Entwicklungsländern recht locker (vgl. 2006, 10, 29). Die Rechnungslegungs- und Corporate Governance-Systeme sind ursprünglich sehr national geprägt (vgl. MORGAN/WHITLEY 2003, 612; MORGAN 2002, 277). Im Wesentlichen stehen zwei unterschiedliche Ansätze im Raum, die u.a. auf unterschiedlichen Rechtstraditionen fußen: das kontinentaleuropäische System und das angloamerikanische System (vgl. PELLENS ET AL. 2008, 36-40; PERLITZ 2004, 526; ACHLEITNER/BEHR 2003, 9-12; bei BREALEY/MYERS/ ALLEN 2008, 944 als „bank-based financial system“ bzw. „market-based financial system“ bezeichnet; ähnlich auch bei SHAPIRO 2006, 435). EITEMANN/STONEHILL/MOFFETT unterscheiden sogar vier Systeme, nämlich market-based, family-based, bank-based und government-affiliated (vgl. 2007, 13). Es wird eine Harmonisierung der Rechnungslegung (vgl. PERLITZ 2004, 547-568; HEYD 2003, 495-496; ACHLEITNER/BEHR 2003, 5, 6, 21-32) im Hinblick auf die Vergleichbarkeit von Jahresabschlüssen und deren Akzeptanz von Börsenaufsichtsbehörden angestrebt. So gibt es bspw. in Brasilien ein Projekt zur Konvergenz von brasilianischen Bilanzierungsrichtlinien (Brazilian GAAP) auf IFRS: erstmals per Geschäftsjahresende 31. Dezember 2010 sind IFRS dann verpflichtende Bilanzierungsrichtlinie für brasilianische Unternehmen (vgl. COMPANHIA VALE DO RIO DOCE S.A. 2009, 1, F-9; TAM S.A. 2009, F-27; zur Konvergenz von Hong Kong Financial Reporting Standards (HKFRS) auf IFRS vgl. CNOOC LTD. 2009, F-11). Die IAS/IFRS werden in der EU für kapitalmarktorientierte Konzerne seit dem Jahr 2005 verpflichtend vorgeschrieben; die weltweite Anerkennung und insb. die Anerkennung an den Börsen folgt schrittweise – wenn auch mit Einschränkungen und Ausnahmen wie bspw. in den USA und Japan (vgl. BIEG/KUßMAUL 2009, 442-443; PELLENS ET AL. 2008, 49, 56; BERK/ DEMARZO 2007, 20; PERLITZ 2004, 564; ACHLEITNER/BEHR 2003, 28-29; HEYD 2003, 495). Umgekehrt wird von europäischen Börsen eine Rechnungslegung nach US-GAAP anerkannt (vgl. ACHLEITNER/BEHR 2003, 23). Wegen der Bedeutung des amerikanischen Kapitalmarktes, der dortigen strengen nationalen Rechnungslegungsvorschriften und der dort praktizierten

156

Kapitel 4

restriktiven Akzeptanz ausländischer Rechnungslegung (vgl. ACHLEITNER/BEHR 2003, 24) ist eine Rechnungslegung nach US-GAAP derzeit die am bedeutendste und weltweit am meisten akzeptierte. Insgesamt haben primär die US-GAAP Vorbildcharakter für eine internationale Rechnungslegung (vgl. PELLENS ET AL. 2008, 52, 56, 57; HEYD 2003, 495; ähnlich auch HASSEL/HÖPNER ET AL. 2003, 719). Diese Information (die der verwendeten Bilanzierungsrichtlinie) ist klar aus jedem Geschäftsbericht ablesbar. 4.4.3.9 Investor Relations Aktivitäten Das Ziel von Investor Relations Aktivitäten sollte darin bestehen, den Marktpreis mit dem intrinsischen Wert eines Unternehmens (aus Sicht der Unternehmensleitung) in Einklang zu bringen (vgl. NUXOLL 2007, 777; KOLLER/GOEDHART/WESSELS 2005, 523ff.; „Schließung der Wahrnehmungslücke“, KIRCHHOFF 2005, 33). Wie die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards können auch die Investor Relations Aktivitäten dazu beitragen, Informationsasymmetrien zu reduzieren und somit einen möglichen Segmentierungsgrund (vgl. Abschnitt 3.2.4.3 Integriert – segmentiert; zur Bedeutung von Investor Relations bei Segmentierung vgl. RANDOY/OXELHEIM/STONEHILL 2001, 660) zu entspannen – mit entsprechenden Auswirkungen auf die Eigenkapitalkosten (zur Wirkung auf die Eigenkapitalkosten vgl. NUXOLL 2007, 777; PORÁK ET AL. 2006, 261; ACHLEITNER/PIETZSCH 2005, 379; KIRCHHOFF 2005, 34). Für ‚Neulinge‘ an internationalen Kapitalmärkten und international expandierende Unternehmen sind Investor Relations Aktivitäten von besonderer Bedeutung, weil sie in diesem internationalen Rahmen eine geringe Bekanntheit und Entwicklungshistorie haben (Argumentation in Anlehnung an ACHLEITNER ET AL. 2002, 29-30). Institutionelle Anleger, Finanzanalysten (Sell-Side) und Wirtschaftsjournalisten sind die zentralen Zielgruppen der kapitalmarktbezogenen Unternehmenskommunikation (Investor Relations) (vgl. ACHLEITNER/PIETZSCH 2005, 379); daneben ist noch die Zielgruppe der Privatanleger zu nennen (vgl. NUXOLL 2007, 779-780; KIRCHHOFF 2005, 42-46; zu den Zielgruppen vgl. auch PORÁK ET AL. 2006, 266-269). Denn ihre Anlageentscheidungen bzw. ihre Research Reports mit Empfehlungen zur Anlageentscheidung und ihre Veröffentlichung bewerteter Unternehmensinformationen wirken sich direkt bzw. indirekt auf die Aktienkursentwicklung aus („Multiplikatorfunktion“, NUXOLL 2007, 778): „Eine ausgeprägte Analysten-Coverage kann [.] eine katalysierende Wirkung auf die Visibilität eines Unternehmens, die Investorennachfrage und die Marktgängigkeit der Aktie entfalten“ (ACHLEITNER/PIETZSCH 2005, 382; zur Bedeutung der Analysten-Coverage vgl. auch ACHLEITNER ET AL. 2002, 32). Dementsprechend sind auch die Kommunikationsmaßnahmen vielfach auf diese Adressaten zugeschnitten. Solche meist persönliche Kommunikation, die direkt im Einzelkontakt erfolgt (wie Oneon-ones, Conference Calls, vgl. ACHLEITNER/PIETZSCH 2005, 383; ACHLEITNER ET AL. 2002,

Kapitel 4.4

157

35), steht ggf. nicht der breiten Öffentlichkeit zur Verfügung und verschließt sich damit einer Erfassung auf Basis extern verfügbarer Informationen. Eine Erfassung der Investor Relations Aktivitäten im Zuge dieser Untersuchung kann sich also nur auf solche Kommunikation beziehen, die allen Interessierten, potentiellen und aktuellen Kapitalgebern weltweit zur Verfügung stehen. Dabei soll es als positiv bewertet werden, wenn eigentlich persönliche IR-Instrumente (wie Analysten- oder Telefonkonferenzen) öffentlich gemacht und Interessierten unabhängig von Zeit und Raum (d.h. im Internet) in englischer Sprache aktuell und mit Historie zur Verfügung gestellt werden. Von besonderem Interesse sind über die gesetzlichen Anforderungen hinausgehende freiwillig veröffentlichte Unternehmensinformationen (für Pflicht vs. freiwillige und unpersönliche vs. persönliche Investor Relations-Instrumente vgl. ACHLEITNER/PIETZSCH 2005, 378; für Instrumente vgl. auch NUXOLL 2007, 781-784; KIRCHHOFF 2005, 46-53; für IR-Publikationen, -Anlässe und Medien/Kanälen vgl. auch PORÁK ET AL. 2006, 272-276). Deshalb soll die Internationalität der Investor Relations Aktivitäten konkret anhand folgender Kriterien gemessen werden, die sich i.w. auf im Internet zur Verfügung gestellte Investor Relations Angebote beziehen – wohl wissend, dass sie von der entscheidenderen Adressatengruppe, den Finanzanalysten, als “im Vergleich zu den persönlichen Instrumenten [.] geringer geschätzt“ werden (ACHLEITNER ET AL. 2002, 36): ˜

IR-Homepage (englisch-sprachig/mehrsprachig – um eventuellen Sprachbarrieren entgegenzuwirken),

˜

‚Factbook‘ (vgl. NUXOLL 2007, 783)/IR-Präsentation (als Einstiegsinformation und für aktuelle Entwicklungen und Einschätzungen)

˜

Pflichtveröffentlichungen zum download (neben Geschäftsberichten auch oder insb. Quartalsberichte und ad-hoc Veröffentlichungen (vgl. ACHLEITNER/PIETZSCH 2005, 383) – für aktuelle Informationen),

˜

Kursdaten (ggf. mit Link zur originalen Börseninformation – für einen leichten Überblick über den Handel der Aktie an verschiedenen internationalen Börsenplätzen),

˜

Mitschnitte von Telefonkonferenzen o.ä. (transscript oder Video – als Veröffentlichung von eigentlich persönlichen Kommunikationsinstrumenten (vgl. Ausführungen oben)),

˜

equity analyst coverage (Veröffentlichung, von welchen Analysten das Unternehmen gecovert wird – für einen leichten Zugang zu bewerteten Unternehmensinformationen, die u.a. auf persönlicher Kommunikation beruhen).

Dabei muss man sich aber dessen bewusst sein, dass die Analysten Coverage und die Attraktivität eines Unternehmens für Investoren nur begrenzt durch Investor Relations Aktivitäten

158

Kapitel 4

vom Unternehmen selbst gesteuert werden können, sondern dass diese allenfalls eine positive (oder auch negative) Wirkung haben können (vgl. BASSEN 2004). 4.4.3.10 Premier League Advisors Die Nutzung von Premier League Advisors (Wirtschaftsprüfer – Rechtsberater – Unternehmensberater – Investment Banken) kann ebenfalls als ein Mittel aufgefasst werden von ‚closing the information gap‘, um Vertrauen aufzubauen („certification role“, STULZ 1999, 14; zu Finanzintermediären, Informationsasymmetrien und Reputation vgl. auch AULIBAUER/THIEßEN 2007b und RUDOLPH 2006, 559). Das Image, die Qualität und die Bekanntheit der Berater können auf den ‚Verkaufserfolg‘ bei der Kapitalmarktnutzung einen wesentlichen Einfluss haben (vgl. OXELHEIM/RANDOY/STONEHILL 2001, 391). Damit sind meist höhere Beratungskosten verbunden, weil die Premier League Advisors i.d.R. höhere Beratungshonorare ansetzen. Und es wird nicht unbedingt jedes Unternehmen Berater dieser Kategorie verpflichten können, weil es nicht hinreichend attraktiv ist, als dass es erstrebenswert für die Berater ist, dieses Unternehmen in ihrem Kundenportfolio zu haben. 4.4.3.11 NICHT: Wechselkurs Wechselkurse sind ein vielfach untersuchter Faktor zur Erklärung von ausländischen Direktinvestitionen (vgl. z.B. CHOI/TSAI 2006 – mit unterschiedlichen Ergebnissen (24)). „While the exchange rate might certainly affect a timing of the fdi, the extent to which the acquired assets – together with the business environment of which they are part - together with the business environment of which they are part – advances the competitiveness and strategic trajectories of the investing firms, are the critical location determinants.” (DUNNING 2000, 179)

Währungsunterschiede sind in der Bewertung von Investitionsprojekten durchaus relevant. Es stellt sich aber die Frage, welches Gewicht sie bei Investitionsentscheidungen haben. Sie mögen bei (kurzfristig orientiertem,) opportunistischem Investitionsverhalten oder bei alternativen Investitionen eine Rolle spielen oder auch bei grenzwertigen Investitionsprojekten das ‚Zünglein an der Waage‘ sein. Grundsätzlich ist aber davon auszugehen, dass langfristig orientierten, strategischen Motiven eine größere Bedeutung beigemessen wird als Wechselkursen oder Währungsdifferenzen (dies lassen die Ergebnisse von CHOI/TSAI (2006) vermuten (vgl. 48, 55), wenngleich CHOI/JEON (2007) in ihrer Untersuchung auf Länderebene die direkte wie auch die indirekte Wirkung von Wechselkursen in Form von „real wealth“ und „cost of capital“ nachgewiesen haben (vgl. 3, 5, 15, 16)), denen aber mit Währungs/Risikomanagement begegnet werden kann. Darüber hinaus ist es schwer, das Merkmal Wechselkurs auf Unternehmensebene zu berücksichtigen („which [the exchange rate effect; Anmerk. d. Verf.] is easy enough to control for with country level data, but considerably more cumbersome with firm-level data“,

Kapitel 4.4

159

FORSSBAECK/OXELHEIM 2008a, 20). Dies ist nur bei einer Betrachtung auf Länderebene oder auf der Ebene einzelner Projekte möglich. FORSSBAECK/OXELHEIM haben die Wechselkurs-/Währungsproblematik insofern geschickt gelöst, als sie Unternehmen nur eines Währungsraumes betrachtet haben (vgl. FORSSBAECK/ OXELHEIM 2008a, 20). Die hier zu betrachtenden Unternehmen stammen aber aus Ländern mit unterschiedlichen Währungen. Aus diesen Gründen soll das Merkmal Wechselkurs trotz seiner Prominenz in dieser Untersuchung auf Unternehmensebene unberücksichtigt bleiben. 4.4.4 Kapitalkosten Ergänzend sollen Informationen zu Kapitalkosten erhoben werden. Sie werden in einigen Studien als finanzwirtschaftliche Variable berücksichtigt. Hier sollen sie aber als Kontrollgröße eingehen – jeweils bezogen auf den Konzern –, denn sie resultieren u.a. aus der Gestaltung im Rahmen des internationalen Finanzmanagements. In der Literatur wird argumentiert, dass Kapitalkosten ein wesentlicher Punkt in der Erklärung von FDI aus finanzwirtschaftlicher Sicht sind (vgl. Abschnitt 3.2.5 Zusammenhang von Kapitalmarkteigenschaften und Kapitalkosten (und Verfügbarkeit von Kapital)). Die Eigenkapitalkosten können auf verschiedene Weise (als Proxy) erfasst werden: ˜

über den Beta-Faktor (unternehmensspezifisches, systematisches Risiko im Vergleich zum Markt (nationaler oder internationaler Vergleichsmaßstab), levered/unlevered Beta vgl. KOLLER/GOEDHART/WESSELS 2005, 301, 312, 316, 319),

˜

als Tobin’s q (= market value over book value of total assets) (vgl. FORSSBAECK/ OXELHEIM 2008a, 21; verwendet von GOZZI/LEVINE/SCHMUKLER 2008, 608, Formel auf S. 611, DOIDGE/KAROLYI/STULZ 2009, 262) oder

˜

als sales/price ratio (vgl. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 634).

Die Fremdkapitalkosten könnten ebenfalls näherungsweise, nämlich über das Verhältnis von interest expenses zu total liabilities (vgl. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 634) berechnet werden. Idealerweise sind auch die Gesamtkapitalkosten (WACC) zu erfassen, bei denen die einzelnen Kapitalkosten mit ihrem entsprechenden Gewicht eingehen. Für ausführliche Erläuterungen zu Kapitalkosten sei auf Literatur mit dem Schwerpunkt auf Unternehmensbewertung/Corporate Finance verwiesen wie bspw. COPELAND/WESTON/ SHASTRI 2008, BREALEY/MYERS/ALLEN 2008, DRUKARCZYK/SCHÜLER 2007 oder KOLLER/ GOEDHART/WESSELS 2005.

160

Kapitel 4

4.4.5 Allgemeine Unternehmensmerkmale Als Kontrollgrößen sollen einige Eckdaten der Unternehmen erfasst werden, wie ˜

Größe des Unternehmens (nach Anzahl der Mitarbeiter, Umsatz (vgl. FORSSBAECK/ OXELHEIM 2008b, 633; KUMAR 2007, 10, 23; CHOI/TSAI 2006, 34; MÜLLER/ KORNMEIER 2002a, 105; GERPOTT/WALTER 1999, 1109), Bilanzsumme, Marktwert (vgl. DECARLO 2009),

˜

Land und Branche (vgl. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 634),

˜

Alter oder Jahr der Gründung

˜

Profitabilität

˜

Investitionsaktivität

4.5. Aufbau des Erhebungsbogens 4.5.1

Ursprünglicher Aufbau

Die Excel-Tabelle zur eigenen Erhebung unternehmensbezogener Daten aus Primärquellen (im Folgenden kurz als Erhebungsbogen bezeichnet) ist in die Grundbestandteile (vgl. Abbildung 35) ˜

‚Kopf‘,

˜

Kurzportrait,

˜

‚Grundeingaben‘,

˜

realwirtschaftliche Merkmale,

˜

finanzwirtschaftliche Merkmale und

˜

Kapitalkosten eingeteilt.

Im Kopf des Bogens (für die Vollversion des Erhebungsbogens vgl. Anhang A: Erhebungsbogen) wird zunächst der Name des Unternehmens zur eindeutigen Identifikation erfasst. Ergänzend werden die Website und die IR-Website gespeichert, um ggf. erforderliche Nachsuchen zielgerichtet und zügig vollziehen zu können. Fürs Auge wird möglichst das Logo eingefügt sowie zum Stand der Informationen das Erfassungsdatum festgehalten. In dem Kurzportrait werden allgemeine Eckdaten zum Unternehmen eingegeben. Sie sollen zum einen dazu dienen, einen kurzen Einblick in das Unternehmen zu erhalten und zum anderen die Rahmenbedingungen der im weiteren Verlauf folgenden Bilanzzahlen zu kennen. Im Einzelnen sind dies das Land, eine kurze Beschreibung des Geschäftsgegenstandes, das Gründungsjahr sowie das Geschäftsjahr, Währung und Einheit der Bilanzzahlen, Wirtschaftsprüfer, angewendete Bilanzierungsrichtlinie und Verfügbarkeit von 20-f oder 10-k SECFilings. Sofern Unternehmen Bilanzen nach heimischen Bilanzierungsrichtlinien und nach US-GAAP oder IFRS veröffentlichen, wird die betreffende internationale Bilanzierungsricht-

Kapitel 4.5

161

linie eingetragen. Darüber hinaus wird festgehalten, ob in der Bilanz ein Segmentbericht enthalten ist, und wenn ja, ob er sich an Produkten oder Regionen orientiert bzw. welches dieser Kriterien zur primären Segmentabgrenzung herangezogen wird. Die Bezeichnung der Segmente nach produktbezogenen Kriterien wird explizit erfasst; sie dient ergänzend zur Beschreibung des Geschäftsgegenstandes dem Verständnis der Unternehmenstätigkeit. Bei den Grundeingaben werden diverse Zahlen aus Bilanz, GuV und Cashflow-Rechnung erfasst, die für Variablen zur Unternehmensgröße (wie bspw. total assets, net sales, net income, employees), als Gesamtgröße zur Berechnung von Auslandsanteilen (wie bspw. % export sales, % foreign sales) oder zur Berechnung von Kennzahlen (wie bspw. für die Kapitalintensität PPEnet/total assets) benötigt werden. In dem Abschnitt realwirtschaftliche Merkmale werden zu den in Abschnitt 4.4.2 Merkmale in der realwirtschaftlichen Dimension diskutierten Merkmalen die entsprechenden Zahlen erhoben. Dabei wird i.d.R. jeweils die Gesamtgröße aus den ‚Grundeingaben‘ bezogen, die entsprechende Auslandsgröße eingegeben und so errechnet sich dann die jeweilige Auslandsquote. Nur bei wenigen Merkmalen sind auch die Gesamtgrößen hier einzugeben. Dies betrifft vorwiegend solche Merkmale, zu denen nur selten Informationen veröffentlicht werden. Bei den von UNCTAD und CPII standardmäßig verwendeten Merkmalen assets, sales und employees ist im Hinblick auf eine differenziertere Analyse der Regionalität vorgesehen, möglichst die regionale Verteilung zu erfassen (Merkmale sind im Erhebungsbogen jeweils mit einem grauen, fett gerahmten Balken markiert). Dabei wird in dieser Studie die regionale Verteilung des Merkmals assets in der Abwandlung ‚Anzahl der Tochtergesellschaften‘ erfasst. Die regionale Gliederung orientiert sich i.w. an Kontinenten. Bei Tochtergesellschaften – hier wird in den Geschäftsberichten jede (wichtige) Tochtergesellschaft einzeln genannt – wird zusätzlich die Kategorie ‚financial centers‘ geführt. Bei Umsatz und Mitarbeitern zusätzlich die Kategorie ‚andere (nicht zuordnenbar)‘. Diese ‚Restgröße‘ ist insb. dann erforderlich, wenn die Berichtsstruktur nach Regionen von der hier gewählten in Teilen abweicht. In den Abschnitten finanzwirtschaftliche Merkmale und Kapitalkosten ist der Erhebungsbogen vom Prinzip her ähnlich aufgebaut wie in dem Abschnitt ‚realwirtschaftliche Merkmale‘. Nur wird hier bei keinem Merkmal die regionale Verteilung erfasst. Die Daten sollen erfasst werden wie konsolidiert. So gehen auch internationale Aktivitäten wie Joint Ventures oder anteilige Tochtergesellschaften gemäß ihrem Anteil für das untersuchte Unternehmen in die Studie ein.

162

Kapitel 4

1 AuswahlderMerkmale RealwirtschaftlicheMerkmale Export #Länder ExportUmsatz Lizenzen,Franchising #LänderLizenzen #LänderFranchising UmsatzLizenzen UmsatzFranchising StrategischeAllianzen Partner(Herkunftsland) Motiv Tochtergesellschaften/Beteiligungen Anzahl Bilanzwert Auslandsinvestitionen undAbschreibungen M&ATransaktionen #Länder Umsatz Mitarbeiter Steuern,Gewinn Wertschöpfung F&E Produktion FinanzwirtschaftlicheMerkmale Eigentümerstruktur ArtderEigentümer HerkunftderEigentümer InternationaleEigenkapitalmärkte Börsenlisting Handelsvolumen Instrumente Fremdkapitalstruktur ArtdesFremdkapitals Herkunft/WährungdesFremdkapitals InternationaleFremdkapitalmärkte Rating Innenfinanzierung (CashFlow) InternationaleRechnungslegungsvorschriften InvestorRelationsAktivitäten PremierLeagueAdvisors NICHT:Wechselkurs Kapitalkosten Eigenkapitalkosten BetaFaktor Tobin‘s q Price/Sales Fremdkapitalkosten financial expenses/total liabilities Gesamtkapitalkosten(WACC) AllgemeineUnternehmensmerkmale Größe Bilanzsumme Umsatz Mitarbeiter Marktwert Land Branche Alter(Gründungsjahr) Profitabilität Investitionsaktivität

2

AufbaudesErhebungsbogens Kopf NamedesUnternehmens(einschl.Logo) Website IRWebsite DatumderErhebung Kurzportrait– allgemeineUnternehmensmerkmale Land Geschäftsgegenstand/SICCode Gründungsjahr Bilanzierungsrichtlinie,Währung,Wirtschaftsprüfer Grundeingaben Bilanz GuV CashflowRechnung CAPEX Mitarbeiter MarktwertdesUnternehmens (Th1) RealwirtschaftlicheMerkmale Export BruttoExportUmsatz NettoExportUmsatz (Lizenzen,Franchising)(f.) (StrategischeAllianzen)(M./D.) Tochtergesellschaften/Beteiligungen AnzahlkonsolidierteTochtergesellschaften [R] Assets internationale Segmente Auslandsinvestitionen, Abschreibungen CAPEX, Abschreibungen (M&ATransaktionen)(M./D.) (#Länder)(f.) Umsatz[R] BruttoUmsatz NettoUmsatz Mitarbeiter #[R] Personalaufwand [Steuern,Gewinn] income before taxes income taxes net income Wertschöpfung F&EAufwand Produktion FinanzwirtschaftlicheMerkmale (Eigentümerstruktur)(M/.D.) InternationaleEigenkapitalmärkte Börsenlisting (Handelsvolumen) (M./D). (Instrument)(alt.) Fremdkapitalgeber Art[Diff.] Fremdwährungsanteilanloans &financings (AuslandsanteilderZinsaufwendungen) (f.) (InternationaleFremdkapitalmärkte)(alt.) Rating (InvestorRelationsAktivitäten)(S.) (Advisors)(S.) Kapitalkosten Eigenkapitalkosten(Th1) Fremdkapitalkosten (Th1) Financialexpenses /totalliabilities Interestexpenses /loans &financings Gesamtkapitalkosten(Th1)

(Th1): (f.): (M./D.): (alt.): (S.): []: [R]: [Diff.]:

Abbildung 35:

wirdausThomsonONEDatenbankerhoben fehlt,d.h.esliegenauskeinerderQuellen(konsistente)Datenvor evtl.ineinemweiterenModulodereineranderenDatenbankverfügbar wirdübereinanderesMerkmal(direktoderindirekt)abgedeckt dieSinnhaftigkeit/AussagefähigkeitdesMerkmalswirdinFragegestellt nichtodernurinformativanalysiert eswirdzusätzlichdieregionaleVerteilungerfasst DifferenzierungnachKategorienliegtvor

Auswahl der Merkmale und Aufbau des Erhebungsbogens Quelle: eigene Darstellung

Kapitel 4.5

163

4.5.2 Korrekturen der zu erfassenden Merkmale aufgrund von Erfahrungen im Laufe der Studie Bereits im Zuge der eigenen Erhebung wurde deutlich, dass einige Merkmale aus unterschiedlichen Gründen aufgegeben werden (müssen) (vgl. Merkmal in runden Klammern in Abbildung 35, der Grund ist als Kürzel im Aufbau des Erhebungsbogens angegeben, vgl. auch weiße, einfach gerahmte Felder in der Detailsicht des Erhebungsbogens im Anhang). Daher ist der Erhebungsbogen bei diesen Merkmalen z.T. auch nicht weiter ausdifferenziert. Die Merkmale und Gründe werden in den folgenden Absätzen erläutert. (Th1): Zu den Merkmalen ‚Marktwert des Unternehmens‘, ‚Eigenkapitalkosten‘, ‚Fremdkapitalkosten‘ und ‚Gesamtkapitalkosten‘ konnten aus eigener Erhebung keine konsistenten Daten gewonnen werden – mit Ausnahme der Fremdkapitalkosten, wo in zwei Varianten Daten nach unternehmensübergreifend zumindest ähnlichen Prämissen aus eigener Erhebung gefunden werden konnten. In der Thomson ONE Datenbank stehen Daten zu diesen drei Merkmalen in der gewünschten Form und für die benötigten Jahre zur Verfügung. (f.):

Zu einigen Merkmalen lassen sich so gut wie keine Daten finden oder nur solche Daten, die unter deutlich unterschiedlichen Prämissen entstanden sind, so dass eine Auswertung keinen Sinn machen würde. Auch ein Rückgriff auf die beiden anderen Datenquellen hilft hier nicht weiter, weil auch in den CPII-Studien oder der Thomson ONE Datenbank hierzu keine Daten zur Verfügung stehen. Dies betrifft von den realwirtschaftlichen Merkmalen den ‚Umsatz aus Lizenzen‘, den ‚Umsatz aus Franchising‘ sowie die ‚Anzahl der Länder‘. Dies ist als ein Problem der gewählten Erhebungsmethode einzustufen, denn es ist davon auszugehen, dass wenn der Erhebungsbogen an die Unternehmen versandt worden wäre, diese zumindest die Frage nach der Anzahl der Länder leicht beantwortet hätten. Aus den finanzwirtschaftlichen Merkmalen waren zum ‚Auslandsanteil der Zinsaufwendungen‘ keinerlei Informationen zu bekommen. Vermutlich wäre aber auch bei Versendung von Fragebögen die Antwortquote auf diese Frage recht niedrig gewesen.

(M./D.): Bei einigen Merkmalen besteht evtl. die Möglichkeit, dass Daten in anderen Quellen zur Verfügung stehen. Dies betrifft die Merkmale ‚Strategische Allianzen‘, ‚M&A Transaktionen‘, ‚Eigentümerstruktur‘ und ‚Handelsvolumen‘. In der Form, in der die Thomson ONE Datenbank zur Verfügung stand, konnte bspw. die Eigentümerstruktur nur per letzt verfügbarem Datum (meist das vorausgegangene Quartal) nicht aber in der Historie abgerufen werden. Daten zum Handelsvolumen liegen nur tagesweise vor (Stichtagsproblematik) und nicht als Summe für einen längeren Zeitraum. Vielleicht hätten Daten zu diesen Merkmalen aus einer Thomson ONE Datenbank, bei der die entsprechenden zusätzlichen kostenpflichtigen Module aktiviert sind, abgerufen wer-

164

Kapitel 4 den können oder aber aus einer anderen kostenpflichtigen Datenbank. Eine Zugangsmöglichkeit zu solch einer Datenbank konnte aber nicht gefunden werden. Es wird insofern auch nicht als so problematisch erachtet, wenn M&A-Transaktionen als Ereignis nicht direkt erfasst werden können, weil sie sich im Ergebnis, wenn auch mit etwas Verzögerung, dennoch in der Konsolidierung in der Bilanz zeigen (u.a. in Tochtergesellschaften, foreign assets, Umsatz und Mitarbeitern).

(alt.): Als eigenständiges Merkmal nicht weiter verfolgt wurden die ‚Eigenkapitalinstrumente‘, weil sie bereits implizit über das Merkmal ‚Börsenlisting‘ berücksichtigt werden. Denn es wird in dieser Studie nur dann ein listing als ein solches erfasst, wenn die Aktie direkt oder in Form von ADR, GDR oder GRS gelistet ist, nicht wenn es sich nur um einen over-the-counter-Handel (OTC) handelt. Auch das Merkmal ‚Internationale Fremdkapitalmärkte‘ ist bereits über ein anderes Merkmal, nämlich die ‚Art des Fremdkapitals‘ abgedeckt. Hier wurde versucht, das Fremdkapital nach Arten zu erfassen (Platzierung am Kapitalmarkt, Bankdarlehen, staatliche Darlehen, Entwicklungsbankdarlehen und andere) (vgl. auch Erläuterungen weiter unten zu Merkmalen in eckigen Klammern). (S.):

Desweiteren wurde die Aussagefähigkeit des Merkmals ‚Investor Relations Aktivitäten‘ in Frage gestellt. Wie kann denn die Internationalität von IR-Aktivitäten sinnvoll gemessen werden – über ein (Mehr-)Sprachenangebot? Und inwiefern ist dies wirklich Ausdruck einer finanzwirtschaftlichen Internationalität von Unternehmen?32 Ähnliches gilt für das Merkmal ‚Advisors‘.

Obwohl in der Konzeption der Studie ursprünglich geplant, sollen folgende Merkmale nicht oder nur informativ weiter analysiert werden (vgl. Merkmal in eckigen Klammern in Abbildung 35): []:

32

Nicht: Steuern und Gewinn. Die steuern- und gewinnbezogenen Merkmale stellen aus mehreren Gründen ein Problem dar. Erstens sind es insb. diese Merkmale, die unternehmenspolitischen Gestaltungen und landesspezifischen Regelungen unterliegen (vgl. Erläuterungen in Abschnitt 4.4.2.11 Steuern und/oder Gewinn). Zweitens ist die Interpretation der Werte problematisch – auch was die Einordnung von Werten in ‚mehr‘ und ‚weniger‘ international betrifft (vgl. Erläuterung im nächsten Absatz). Und drittens sind die Fallzahlen (#n=0,3)

8

,090

0,637

,771**

,744**

,608**

2

1,000** .

,767** ,004 12

7

36

,375

0,399

,698** ,000

8

,332

0,395

28

,081

0,336

35

,761** ,000

88

,000

,824**

13

,062

0,530

37

,114

0,264

90

,103

,681 17

0,173

121

1

23

,000

35

,635** ,000

88

,000

,551**

8

,238

0,472

22

,501* ,017

91

1

18

,563* ,015

22

,010

,536*

13

,904** ,000

37

1

22

,501* ,017

37

,114

,103 90

0,264

7

,375

0,399

36

,698** ,000

28

,081

0,336

% f. CAPEX 0608 (M)

0,173

17

,681

89 -0,108

113

,377** ,000

35

,509** ,002

,962**

,389** ,000

49

,436** ,002

% f. sales 0608 % f. employees (M) 0608 (M)

-0,108

23

,962** ,000

24

1

21

,974

0,007

11

,770

0,100

% export sales 0608 (M)

89

,377** ,000

,509** ,002 35

113

,389** ,000

,436** ,002 49

21

,974

,770 11

0,007

0,100

118

1

49

49

,427** ,002

52

1

% f. assets 0608 (M)

,427** ,002

% f. subsidiaries 0608 (E)

**. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,01 (2-seitig) signifikant starke Korrelation (>=0,7)

Korrelation nach TNI plus II (MW berechnet aus % f. subsidiaries 0608, % f. assets0608, % f. Signifikanz P (2-seitig) sales 0608, % f. employees 0608) N

TNI (MW berechnet aus % f. assets0608, % f. sales 0608, % f. employees 0608)

% f. depreciation 0608 (M)

% f. CAPEX 0608 (M)

% f. employees 0608 (M)

% f. sales 0608 (M)

% export sales 0608 (M)

% f. assets 0608 (M)

% f. subsidiaries 0608 (E)



Korrelationen

5

,068

0,851

8

,039

,732*

13

1

13

,904** ,000

8

,238

0,472

13

,062

0,530

2

.

1,000**

12

,767** ,004

8

,332

0,395

% f. depreciation 0608 (M)

35

,946** ,000

88

1

8

,732* ,039

22

,536* ,010

88

,551** ,000

88

,824** ,000

17

,000

,771**

88

,744** ,000

35

,608** ,000

TNI (MW berechnet aus % f. assets0608, % f. sales 0608, % f. employees 0608)

198 Kapitel 5

Kapitel 5.3

199

Der auf dem 1%-Niveau signifikante Korrelationskoeffizient von 0,862 von TNI und TNI plus II zeigt allerdings, dass zwischen diesen beiden Varianten kein großer Unterschied besteht (vgl. Tabelle 25 und Abbildung 43). Aufgrund dieser statistischen Analysen wird es als unproblematisch erachtet, wenn in Studien meist der TNI und nicht der TNI plus II verwendet wird, denn Daten zum Auslandsanteil von Tochtergesellschaften liegen soweit bekannt nicht standardmäßig in Datenbanken vor und erfordern dementsprechend eine explizite Erhebung. Die Ergebnisse aus der Faktorenanalyse geben aber auch Anlass dazu, bei einer differenzierteren realwirtschaftlichen Fragestellung in Erwägung zu ziehen, absatz- und produktionsorientierte Internationalisierung jeweils als einen Faktor zu betrachten. In Anbetracht der Datensituation könnte man kritisieren, dass aus der Faktorenanalyse quasi nur das Ergebnis TNI (und TNI plus II) resultieren kann, weil nur bei den Variablen, die Bestandteil dieser Indizes sind, überhaupt eine größere Anzahl von Werten vorliegt. Aber mit Blick auf die Korrelationsmatrix (hier stehen wegen der jeweils immer nur zwei gleichzeitig betrachteten Variablen in allen Konstellationen mehr Fälle zur Verfügung) kann dieser Zweifel insofern entkräftet werden, als die anderen Variablen, die wegen mangelnder Fallzahlen nicht in der Faktorenanalyse berücksichtigt wurden, recht hoch mit einer und/oder den im TNI bzw. TNI plus II berücksichtigten Variablen korrelieren.

Abbildung 43:

Streudiagramm von TNI und TNI plus II Quelle: SPSS-Diagramm, Daten aus eigener Studie

200

Kapitel 5

5.3.3 Finanzwirtschaftliche Internationalisierung und Kapitalkosten (u.a. Überprüfung des von OXELHEIM ET AL. erklärten Zusammenhanges) 5.3.3.1 Differenzierung der Fremdkapitalgeber Weil als Besonderheit von EMNCs häufig formuliert wird, dass sie besonderen Zugang zu Fremdkapital aus staatlichen Quellen haben (vgl. Abschnitt 3.3.9 Finanzwirtschaftliche Aspekte) soll untersucht werden, wie sich die Struktur der Fremdkapitalgeber lt. Geschäftsberichten darstellt. Dabei wurde versucht, anhand der i.d.R. in den notes angegebenen Details zum Fremdkapital (wie bspw. Betrag, Währung, Laufzeit, Zins, Art/Geber) den Fremdkapitalgeber nach Volumen den Kategorien Platzierung am Kapitalmarkt, Bankdarlehen, staatliches Darlehen, Entwicklungsbankdarlehen und andere zuzuordnen. Dies ist auf Basis der bestmöglichen Einschätzung anhand der angegebenen Informationen erfolgt, allerdings war der Detailgrad der Informationen z.T. recht gering. Der Fremdkapitalbeschaffung zu marktlichen Konditionen (Platzierung am Kapitalmarkt, Bankdarlehen) kommt mit ca. 60% die größte Bedeutung zu (vgl. Abbildung 44). In staatlichem Zusammenhang stehendes Fremdkapital (staatliche Darlehen, Entwicklungsbankdarlehen) spielt mit 18% eine geringere Rolle. Es sind insofern länderbezogene Unterschiede festzustellen, als Bankdarlehen in Brasilien eine geringere Rolle spielen als in den übrigen BRICLändern; in Brasilien werden dafür in größerem Umfang Entwicklungsbankdarlehen (von der BNDES) genutzt (für Details vgl. Tabelle 26).

loansandfinancingsPlatzierung amKapitalmarkt0608(E)

30% 22%

29% 21%

loansandfinancingsstaatliche Darlehen0608(E)

10% 14% 8% ‚staatlich‘:18%

11%

loansandfinancings Bankdarlehen0608(E)

40% 55%

loansandfinancings Entwicklungsbankdarlehen0608 (E) loansandfinancingsandere 0608(E)

‚marktlich‘:61% ‚marktlich‘:

PlatzierungamKapitalmarktundBankdarlehen

‚staatlich‘:

staatlicheDarlehenundEntwicklungsbankdarlehen

Prozentzahleninschwarz: MittelwertederUnternehmenjeKapitalgeber(PlatzierungamKapitalmarkt, Bankdarlehen,staatlicheDarlehen,Entwicklungsbankdarlehen,andere) Prozentzahleninweiß:

Abbildung 44:

dieseMittelwerteauf100%normiert

Struktur der Kapitalgeber Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

Kapitel 5.3

201 loans and loans and financings financings Platzierung Bankdarlehe am Kapitalmarkt n 0608 (E) 0608 (E)

Ländercode (E)

N Mittelwert Brasilien

MW normiert auf 100% Median

15

21

20

9%

15%

42%

20%

16%

6%

11%

30%

28%

12%

6%

8%

40%

3%

1%

1%

1%

1%

55%

75%

37%

55%

99%

MW normiert auf 100%

14

17

2

14

32%

69%

3%

22%

2%

16%

23%

50%

Median

29%

70%

3%

7%

Minimum

14%

27%

1%

0%

Maximum

51%

100%

5%

90%

8

15

8

15

29%

61%

16%

26%

21%

44%

11%

24%

58%

2%

N Mittelwert MW normiert auf 100% Median

1%

1%

0%

0%

100%

99%

100%

MW normiert auf 100%

2

4

4

19%

74%

19%

14%

53%

Median

19%

74%

Minimum

14%

46%

-1%

Maximum

24%

101%

43%

Mittelwert MW normiert auf 100%

0%

0%

0%

13% 17%

1

1

99%

1%

71%

0%

0%

0%

Median

99%

1%

Minimum

99%

1%

Maximum

99%

N Mittelwert

Tabelle 26:

19% 17%

84%

N

Insgesamt

0%

Maximum Mittelwert

Hong Kong

0%

Minimum N

China

13 22%

Maximum Mittelwert

Indien

18 28%

Minimum N

Russland

loans and loans and financings financings Entwicklungs andere 0608 bankdarlehe (E) n 0608 (E)

loans and financings staatliche Darlehen 0608 (E)

MW normiert auf 100% Median

1%

42

50

23

23

54

29%

55%

11%

14%

30%

21%

40%

8%

10%

22%

27%

58%

4%

8%

23%

Minimum

1%

1%

0%

1%

-1%

Maximum

84%

101%

99%

55%

100%

Struktur der Kapitalgeber nach Ländern SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

202

Kapitel 5

5.3.3.2 Finanzwirtschaftliche Internationalisierung Um zu testen, welche Zusammenhänge zwischen den (nominalen) Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung bestehen, wurden die Variablen Bilanzierungsstandard (accounting standard), Listing an der/den Heimatbörse(n)) (listing home), Listing an einer internationalen Börse (listing foreign), und Rating (r-nr) (es liegt ein Rating vor, es liegt kein Rating vor) einer Kontingenzanalyse unterzogen. Es wurde ermittelt a) welcher inhaltliche Zusammenhang zwischen den betreffenden Variablen besteht (anhand der Kreuztabelle), b) ob dieser Zusammenhang statistisch signifikant ist (vorwiegend anhand von ChiQuadrat-Tests nach Pearson, weil bei diesen Variablen die Anzahl der vorliegenden Werte größer als 60 ist vgl. BACKHAUS ET AL. 2008, 306-309, 319) und c) wie stark die Abhängigkeit ist (anhand des symmetrischen Maßes Phi-Wert, Werte > 0,3 werden als nicht triviale Stärke der Abhängigkeit eingestuft, vgl. BACKHAUS ET AL. 2008, 309). Daraus konnten die folgenden Erkenntnisse gewonnen werden (für Statistiken vgl. Tabelle 27 und Tabelle 28, für eine graphische Darstellung vgl. Abbildung 45). 1. Bilanzierungsstandard – Listing an der/den Heimatbörse(n)): Etwas mehr als die Hälfte der Unternehmen (54%, Gesamtzahl sind jeweils die Unternehmen mit vorliegenden Werten in Bezug auf die betrachteten Variablen) bilanziert nach lokalen Rechnungslegungsstandards. Unabhängig vom Bilanzierungsstandard sind die meisten Unternehmen an ihrer Heimatbörse gelistet (80%, vgl. Quadrant 1a). Die nicht an der Heimatbörse gelisteten Unternehmen bilanzieren überwiegend nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften; die an der Heimatbörse gelisteten Unternehmen bilanzieren vorwiegend nach lokalen Bilanzierungsstandards (vgl. Quadrant 1b). Dieser Zusammenhang ist nicht signifikant und seine Stärke ist bei einem Phi-Wert von -0,111 eher als trivial einzustufen. Die Beobachtung, dass die nicht an der Heimatbörse gelisteten Unternehmen nach internationalen Rechnungslegungsstandards bilanzieren, lässt vermuten, dass diese Unternehmen ihre Aktien direkt an einer internationalen Börse platziert haben, was lt. OXELHEIM ET AL. (vgl. Abschnitt 4.4.3.1 Theoretische Fundierung) ein großer, schwieriger Schritt ist. Dies betrifft zwar nur recht wenige Unternehmen (hier #n=12 bzw. 12%), es bestätigt sich aber in der Analyse des Zusammenhangs von Listing an der Heimatbörse und an einer internationalen Börse (mit #n=5 bzw. 4% der Unternehmen dieser Konstellation, vgl. 3.). 2. Bilanzierungsstandard – Listing an einer internationalen Börse: Unternehmen, die nach internationalen Rechnungslegungsstandards bilanzieren, sind i.d.R. an einer führenden internationalen Börse gelistet; Unternehmen, die nach lokalen Rechnungslegungsstandards bilanzieren sind i.d.R. nicht an einer führenden internationalen Börse gelistet (vgl. Quadrant

Kapitel 5.3

203

2a). Diese Regel hat auch im Umkehrschluss Bestand (vgl. Quadrant 2b), man kann also aus einem internationalen Börsenlisting mit hoher Wahrscheinlichkeit richtig schließen, dass das Unternehmen nach internationalen Rechnungslegungsstandards bilanziert. Dieser Zusammenhang ist auf dem 1% Niveau signifikant und hat mit einem Phi-Wert von 0,555 eine nicht triviale Stärke. Es gibt aber auch Ausnahmen: sechs Unternehmen oder 6% sind an einer internationalen Börse gelistet, bilanzieren aber nach nationalen Richtlinien (denn ein Listing an einer internationalen Börse ist je nach gewählter Börse und/oder gewähltem Börsensegment auch mit nationalem Bilanzierungsstandard möglich) und 17 Unternehmen oder 17% bilanzieren (freiwillig oder haben vorzeitig umgestellt oder sind an einer anderen internationalen Börsen mit entsprechenden Anforderungen gelistet) nach einem internationalen Standard, sind aber nicht an einer der betrachteten internationalen Börsen gelistet. Dieser Zusammenhang ist i.w. in den Zulassungsvorschriften an den internationalen Handelsplätzen begründet. Für eine Notierung an der heimatlichen Börse war in dem betrachteten Zeitraum i.d.R. eine Bilanzierung nach lokalen Vorschriften ausreichend. 3. Listing an der/den Heimatbörse(n)) – Listing an einer internationalen Börse: Die meisten Unternehmen sind nicht an einer führenden internationalen Börse gelistet (74%) – unabhängig davon, ob sie an ihrer Heimatbörse gelistet sind oder nicht (vgl. Quadrant 3a). Unternehmen, die nicht an einer internationalen Börse gelistet sind, sind etwas mehr als zur Hälfte auch nicht an einer Heimatbörse gelistet (vgl. Quadrant 3b). Dieser Zusammenhang ist auf dem 1%-Niveau signifikant und hat mit einem Phi-Wert von 0,329 eine nicht triviale Stärke. Ein überraschend großer Teil von Unternehmen (38%) ist weder an seiner Heimatbörse noch an einer führenden internationalen Börse gelistet (zumindest an keiner der in dieser Studie berücksichtigten Börsen), 36% der Unternehmen sind ausschließlich an ihrer Heimatbörse, immerhin 22% der Unternehmen sowohl an ihrer Heimatbörse als auch an einer der führenden internationalen Börsen und nur 4% der Unternehmen sind ausschließlich an einer internationalen Börse gelistet. 4. Bilanzierungsstandard – Rating (r-nr): Für Unternehmen mit lokalem Bilanzierungsstandard liegt meistens von keiner der namhaften Ratingagenturen ein Rating vor; für Unternehmen mit internationalem Bilanzierungsstandard hingegen schon (vgl. Quadrant 4a). Diese Aussagen gelten inhaltlich auch in umgekehrter Richtung (vgl. Quadrant 4b). Der Zusammenhang ist auf dem 1%-Niveau signifikant und mit einem Phi-Wert von 0,339 ist die Stärke des Zusammenhanges als nicht trivial einzustufen. Dieser Zusammenhang ist ziemlich sicher nicht so direkt, wie er hier geprüft wurde. Vielmehr ist davon auszugehen, dass es andere Merkmale gibt, von denen es abhängt, ob für ein Unternehmen ein Rating vorliegt, die gleichzeitig aber auch mit dem Bilanzierungsstandard zusammenhängen: Unternehmen wenden einen internationalen Bilanzierungs-

204

Kapitel 5

standard an, wenn sie an einer internationalen Börse notiert sind (vgl. 2. zum Zusammenhang von Bilanzierungsstandard und internationalem Listing, vgl. 6. zum Zusammenhang von Rating und internationalem Listing). Weiterhin kann vermutet werden, dass es mit der Größe zusammenhängt, ob für Unternehmen ein Rating vorliegt oder nicht (und auch das internationale Börsenlisting könnte mit der Größe zusammenhängen). 5. Listing an der/den Heimatbörse(n)) – Rating (r-nr): Die meisten Unternehmen (70%) sind nicht von einer der Ratingagenturen bewertet (vgl. Quadrant 5a) und die meisten Unternehmen sind an ihrer Heimatbörse gelistet (vgl. Quadrant 5b und Aussage unter 1.). Dieser Zusammenhang ist nicht signifikant; er hat ein Phi-Wert von 0,115, also eine als trivial einzustufende Stärke. Betrachtet man Rating (Merkmal der Fremdkapitalseite) und Listing an der Heimatbörse (die häufiger gewählte Form des Listings, Merkmal der Eigenkapitalseite) insgesamt, so ist zu bemerken, dass immerhin 31% der Unternehmen weder ein Rating haben noch an der Heimatbörse gelistet sind (also weder in Bezug auf Fremdkapital noch in Bezug auf Eigenkapital einer breiten Öffentlichkeit zugänglich sind), 10% der Unternehmen ein Rating haben, aber nicht an der Heimatbörse gelistet sind (und in den meisten dieser Fälle auch nicht an einer internationalen Börse gelistet sind (vgl. 3.), diese Merkmalskonstellation also auf einen Fremdkapitalschwerpunkt hinweist), und 38% der Unternehmen an der Heimatbörse gelistet sind, aber kein Rating haben (Eigenkapitalschwerpunkt); 21% der Unternehmen haben ein Rating und sind an der Heimatbörse gelistet. 6. Listing an einer internationalen Börse – Rating (r-nr): Für die meisten Unternehmen, die nicht an einer internationalen Börse gelistet sind, liegt auch kein Rating vor; für die meisten Unternehmen, die an einer internationalen Börse gelistet sind, liegt hingegen ein Rating vor (vgl. Quadrant 6a). Diese Aussagen gelten inhaltlich auch im Umkehrschluss (vgl. Quadrant 6b). Dieser Zusammenhang ist auf dem 1%-Niveau signifikant und ist mit einem Phi-Wert von 0,435 auch nicht trivial in der Stärke. Auch hier liegt wie bei 4. die Vermutung nahe, dass die Begründung dieses Zusammenhanges und damit der eigentliche Zusammenhang in anderen Merkmalen wie bspw. der Unternehmensgröße zu suchen ist!

Kapitel 5.3

205 accounting standard 0608 (M) * listing home 0608 (E) Kreuztabelle

1

listing home 0608 (E) an einer nicht an einer Heimatbörse Heimatbörse gelistet gelistet Anzahl

accounting local GAAP standard 0608 (M)

% der Gesamtzahl Anzahl

IFRS oder US-GAAP

% der Gesamtzahl Anzahl

Gesamt

% der Gesamtzahl



,258

47

56

9%

45%

54%

12

36

48

12%

35%

46%

21

83

104

20%

80%

100%

Symmetrische Maße

Chi-Quadrat-Tests Asymptotische Signifikanz (2-seitig)

Chi-Quadrat nach Pearson

Gesamt

9

 Nominal- bzgl. Nominalmaß

Näherungsweise Signifikanz

Wert Phi

-,111

,258

accounting standard 0608 (M) * listing foreign 0608 (E) Kreuztabelle

2

listing foreign 0608 (E) an einer nicht an einer internationalen internationalen Börse gelistet Börse gelistet

 Anzahl

accounting local GAAP standard 0608 (M)

% der Gesamtzahl Anzahl

IFRS oder US-GAAP

% der Gesamtzahl Anzahl

Gesamt

% der Gesamtzahl



Chi-Quadrat-Tests Asymptotische Signifikanz (2-seitig)

Chi-Quadrat nach Pearson

,000

Gesamt

50

6

56

49%

6%

54%

17

30

47

17%

29%

46%

67

36

103

65%

35%

100%

Symmetrische Maße

 Nominal- bzgl. Nominalmaß

Näherungsweise Signifikanz

Wert Phi

,555

,000

listing home 0608 (E) * listing foreign 0608 (E) Kreuztabelle

3

listing foreign 0608 (E) an einer nicht an einer internationalen internationalen Börse gelistet Börse gelistet

 listing home 0608 (E)

nicht an einer Heimatbörse gelistet

Anzahl

an einer Heimatbörse gelistet

Anzahl

% der Gesamtzahl % der Gesamtzahl Anzahl

Gesamt

% der Gesamtzahl



Chi-Quadrat-Tests Asymptotische Signifikanz (2-seitig)

Chi-Quadrat nach Pearson

Tabelle 27:

,000

Gesamt

53

5

58

38%

4%

41%

51

31

82

36%

22%

59%

104

36

140

74%

26%

100%

Symmetrische Maße

 Nominal- bzgl. Nominalmaß

Näherungsweise Signifikanz

Wert Phi

,329

,000

Kontingenzanalyse (Kreuztabelle) der Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung (1-3) Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

206

Kapitel 5 accounting standard 0608 (M) * Rating: r-nr 0608 (E) Kreuztabelle

4

Rating: r-nr 0608 (E) nicht von einer von einer Ratinagentur Ratingagentur geratet geratet

 accounting local GAAP standard 0608 (M)

Anzahl % der Gesamtzahl Anzahl

IFRS oder US-GAAP

% der Gesamtzahl Anzahl

Gesamt

% der Gesamtzahl

Chi-Quadrat-Tests



Gesamt

43

13

56

41%

13%

54%

21

27

48

20%

26%

46%

64

40

104

62%

38%

100%

Symmetrische Maße Asymptotische Signifikanz (2-seitig)

Chi-Quadrat nach Pearson

,001

 Nominal- bzgl. Nominalmaß

Näherungsweise Signifikanz

Wert Phi

,339

,001

listing home 0608 (E) * Rating: r-nr 0608 (E) Kreuztabelle

5

Rating: r-nr 0608 (E) nicht von einer von einer Ratinagentur Ratingagentur geratet geratet

 listing home 0608 (E)

nicht an einer Heimatbörse gelistet

Anzahl

an einer Heimatbörse gelistet

Anzahl

% der Gesamtzahl % der Gesamtzahl Anzahl

Gesamt

% der Gesamtzahl

Chi-Quadrat-Tests



Gesamt

44

14

58

31%

10%

41%

54

29

83

38%

21%

59%

98

43

141

70%

30%

100%

Symmetrische Maße Asymptotische Signifikanz (2-seitig)

Chi-Quadrat nach Pearson

,170

 Nominal- bzgl. Nominalmaß

Näherungsweise Signifikanz

Wert Phi

,115

,170

listing foreign 0608 (E) * Rating: r-nr 0608 (E) Kreuztabelle

6

Rating: r-nr 0608 (E) nicht von einer von einer Ratinagentur Ratingagentur geratet geratet

 listing foreign 0608 nicht an einer inter(E) nationalen Börse gelistet an einer internationalen Börse gelistet

Anzahl % der Gesamtzahl Anzahl % der Gesamtzahl Anzahl

Gesamt

% der Gesamtzahl

Chi-Quadrat-Tests

 Chi-Quadrat nach Pearson

Tabelle 28:

Gesamt

85

19

104

61%

14%

74%

13

23

36

9%

16%

26%

98

42

140

70%

30%

100%

Symmetrische Maße Asymptotische Signifikanz (2-seitig) ,000

 Nominal- bzgl. Nominalmaß

Näherungsweise Signifikanz

Wert Phi

,435

,000

Kontingenzanalyse (Kreuztabelle) der Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung (4-6) Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

Kapitel 5.3

207

accounting standard

Kontingenz analyse accounting standard

listing home

local GAAP intern.GAAP nichthome

home

1a

local GAAP

listing foreign nicht foreign

foreign

2a (x)

X(1%)

X(1%) 0,339

X(1%) wg.Zulassungsvorschriften

1b

3a

X (1%) wg.listing foreign (vgl.6.),Größe?

5a X(1%)

(x) 0,111

home

r

0,555

(x)

nicht home

nr 4a

0,111

intern. GAAP

listing home

Ratingrnr

(x) 0,329

(x)

0,115

X (1%)

(x)

wg.listing foreign (vgl.2.)

listing foreign

nicht foreign

2b X(1%)

3b

6a X(1%)

foreign

X (1%) 0,435

0,329

0,555

X(1%)

X (1%)

X(1%)

wg.Zulassungsvorschriften

4b nr

Rating rnr

wg.Größe?

5b (x) 0,339

r

6b

X(1%)

X(1%)

0,115

0,435

(x)

X (1%) wg.listing foreign (vgl.6.),Größe?

X(1%) wg.Größe?

(x): nichtsignifikanterZusammenhang x: statistischsignifikanterZusammenhang(10% und5%Niveau) X: statistischsignifikanterZusammenhang(1%Niveau) PhiWert(>0,3sprichtfüreinenichttrivialeStärkedesZusammenhanges)

Abbildung 45:

Erkenntnisse der Kontingenzanalyse (Kreuztabelle) der Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

MW Insgesamt Rating:rnr nichtvoneinerRatinagenturgeratet 0608(E) voneinerRatingagenturgeratet

Tabelle 29:

0,58 0,47 0,67

%f.currencyloansandfinancings0608(E) Eta Levene N Sig. Quadrat Sig. 0,56 0,27 56 14% 0% 28% 0,51 0,28 27 0,71 0,23 29

Median Stabw.

Varianzanalyse von Rating (r-nr) und Fremdwährungskrediten Quelle: eigene Darstellung, SPSS- Auswertungen, Daten aus eigener Studie

Obwohl es unterschiedliche Arten der Fremdkapitalfinanzierung (public und private debt) betrifft, hängen Rating (es liegt ein Rating vor, es liegt kein Rating vor (r-nr); public debt) und der Anteil der Fremdwährungskredite (private debt) positiv und signifikant (1%-Niveau lt. Varianzanalyse) zusammen (vgl. Tabelle 29): der Anteil der Fremdwährungskredite (% foreign currency loans and financings) ist bei Unternehmen mit einem Rating höher als bei Unternehmen, für die kein Rating vorliegt (67% vs. 47% Fremdwährungskredite). Der Erklärungsgehalt dieses Zusammenhanges ist mit ca. 14% (partielles Eta-Quadrat) recht hoch. Diese Analysen dienten der Ermittlung der Zusammenhänge zwischen den untersuchten Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung. Damit wurde die Basis geschaffen für

208

Kapitel 5

eine Zusammenführung der Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung zu einem finanzwirtschaftlichen Internationalisierungsindex. 5.3.3.3 Bildung eines Indexes zur finanzwirtschaftlichen Internationalisierung Der Index der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung sollte in seinen enthaltenen Variablen möglichst dem Index der realwirtschaftlichen Internationalisierung entsprechen. Dafür wären Variablen wie Auslandsanteil des Eigenkapitals und Auslandsanteil des Fremdkapitals geeignet. Für diese Variablen konnten aber leider keine Daten erhoben werden (vgl. Abschnitt 4.5.2 Korrekturen der zu erfassenden Merkmale aufgrund von Erfahrungen im Laufe der Studie). Alternativ sollen solche Variablen herangezogen werden, die Ausdruck der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung von Unternehmen sind und die von den Unternehmen weitgehend selbst beeinflusst werden können (i.S. einer aktiven finanzwirtschaftlichen Internationalisierung) (für den Hinweis bzw. die Überlegung inwiefern Finanzfaktoren von den Unternehmen selbst durch eine adäquate Finanzstrategie beeinflussbar sind vgl. z.B. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 632: „firm-level financial characteristics, which may be – at least in part – the result of deliberate strategies“). Zudem sollten diese Variablen weitgehend unabhängig voneinander sein und verschiedene Facetten der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung repräsentieren. Alle einbezogenen Variablen sollten denselben Wertebereich besitzen (zur Bildung von Indizes vgl. bspw. SCHNELL/HILL/ESSER 2008, 171-172, 173). Am ehesten entsprechen Listing an einer internationalen Börse, Rating (r-nr) und Fremdwährungskredite diesen Anforderungen. Denn der Bilanzierungsstandard ist wg. der Börsenzulassungsvorschriften inhaltlich weitgehend vom Börsenlisting abhängig, ein Listing an der Heimatbörse stellt keine finanzwirtschaftliche Internationalisierung dar und bei den Merkmalen der Innenfinanzierung kann aufgrund der Datenlage kein internationaler Anteil berechnet werden. Das Listing an einer internationalen Börse (Internationalisierung des Eigenkapitals) ist hingegen ein bewusster Internationalisierungsschritt seitens der Unternehmen. Mit einem Rating (Internationalisierung des Fremdkapitals, Fremdkapitalmarkt) wird die Kreditwürdigkeit von Unternehmen insb. in Bezug auf ihr international platziertes Fremdkapital bewertet und erschließt durch die weltweite Akzeptanz der Beurteilungen der namhaften Ratingagenturen einen internationalen Anlegerkreis. Der Anteil der Fremdwährungskredite (Internationalisierung des Fremdkapitals, Darlehen) wird von den Unternehmen durch die Wahl der Währung maßgeblich beeinflusst. Die einzelnen Bestandteile des Indexes (listing foreign, Rating (r-nr) und % foreign currency loans & financings) sind zwar vom Grundsatz her inhaltlich voneinander unabhängig, es bestehen zwischen ihnen aber statistisch positive Zusammenhänge (vgl. vorigen Abschnitt). Diese drei Merkmale sollen additiv (also gleichgewichtet) zu einem Index der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung zusammengeführt werden. Die Bildung des Indexes der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung erfolgt also im Gegensatz zur Bil-

Kapitel 5.3

209

dung/Überprüfung des Indexes der realwirtschaftlichen Internationalisierung nicht auf Basis einer Faktorenanalyse, sondern basiert auf rein inhaltlichen Überlegungen. Dies liegt u.a. in den Skaleneigenschaften der betreffenden Merkmale begründet. Der Wertebereich des finanzwirtschaftlichen Internationalisierungs-Index geht von 0 bis 3 (listing foreign und Rating (r-nr) können jeweils Werte von 0 und 1 annehmen (01-Dummies), % foreign currency loans & financings hat einen Wertebereich von 0 bis 1). Die Verteilung sieht wie folgt aus (vgl. Abbildung 46): An diesem Index der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung ist noch nicht ganz optimal, dass zwei Faktoren eingehen, die sich auf das Fremdkapital beziehen – wenn es auch zwei unterschiedliche Arten von Fremdkapital betrifft –, aber nur ein Faktor, der sich auf das Eigenkapital bezieht. Eine bessere Lösung kann aber in Anbetracht der oben ausgeführten Kriterien und Datenlage nicht gefunden werden.

Abbildung 46:

Index der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung (Histogramm) Quelle: SPSS-Diagramm, Daten aus eigener Studie

210

Kapitel 5

5.3.3.4 Finanzwirtschaftliche Internationalisierung und Kapitalkosten bzw. Indikatoren von Kapitalkosten Im Folgenden soll geprüft werden, inwiefern der u.a. von OXELHEIM ET AL. zur Diskussion gestellte Zusammenhang von finanzwirtschaftlicher Internationalisierung und Kapitalkosten sich auch in dieser Studie zeigt. Weil die Variablen teilweise in nominaler Skala bzw. als 01Dummies und teilweise in metrischer Skala vorliegen, müssen je nach Skalenkombination entsprechende Analyseinstrumente herangezogen werden (Varianzanalyse mit oder ohne Kovariante und Korrelationsanalyse). 5.3.3.4.1

Bilanzierungsstandard und (Eigen-)Kapitalkosten bzw. Indikatoren von Eigenkapitalkapitalkosten

Die Analyse des Zusammenhanges von Bilanzierungsstandard und (Eigen-)Kapitalkosten bzw. Indikatoren von Eigenkapitalkosten zeigt, dass interessanterweise die (Eigen)Kapitalkosten von Unternehmen, die einen internationalen Bilanzierungsstandard anwenden höher bzw. die marktwertbezogenen Indikatoren niedriger sind als die von Unternehmen, die einen lokalen Bilanzierungsstandard anwenden (vgl. Tabelle 30). Dieser Zusammenhang ist überwiegend signifikant (auf dem 5%-Niveau für cost of equity und WACC und auf dem 10%-Niveau für Tobin’s q); keine Signifikanz besteht in Bezug auf die Price/Sales-Ratio. costofequity MW accounting standard 0608(M)

Insgesamt localGAAP IFRSoderUSGAAP

0,18 0,16 0,20

Median 0,18 0,17 0,20

Stabw.

N

0,09 0,09 0,08

Eta Quadrat 78 5% 39 39

WACC Sig.

Levene Sig. 5% 50%

MW 0,14 0,13 0,16

Median 0,14 0,12 0,15

Stabw.

Tobinsq MW accounting standard 0608(M)

Insgesamt localGAAP IFRSoderUSGAAP

Tabelle 30:

1,76 1,91 1,58

Median 1,55 1,73 1,51

Stabw. 0,83 0,96 0,59

N

Eta Quadrat 89 4% 49 40

N

0,07 0,06 0,07

82 41 41

Eta Quadrat 6%

2%

Levene Sig. 83%

82%

Levene Sig. 56%

Sig.

Price/Sales Sig.

Levene Sig. 7% 1%

MW 1,73 1,76 1,70

Median 1,39 1,40 1,26

Stabw. 1,40 1,42 1,39

N 86 46 40

Eta Quadrat 0%

Sig.

Varianzanalyse von Bilanzierungsstandard und (Eigen-)Kapitalkosten42 Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

Dieses Ergebnis ist insofern überraschend, als es allgemein mit genau anderer Wirkungsweise erwartet wird: die Kapitalkosten sollten bei Unternehmen mit anerkannten internationalen Bilanzierungsstandards niedriger sein, weil damit die Unsicherheit in Bezug auf die veröffentlichten Unternehmensinformationen geringer bzw. die Qualität höher ist, was sich in niedrigeren Kapitalkosten widerspiegeln sollte. Dies ist ein vielfach verwendetes Argument zur Vorteilhaftigkeit einer Bilanzierung nach IFRS oder US-GAAP (vgl. DASKE ET AL. 2008, 1091; DASKE 2006, 332). 42

Variablen, die in Bezug auf eine Voraussetzung kritisch sind, sind grau eingefärbt (zu Voraussetzungen der Varianz- und Kovarianzanalyse vgl. BACKHAUS et al. 2008, 177; RUDOLF/MÜLLER 2004, 79-80; vgl. auch Anmerkungen in Abschnitt 5.2.5 Konsequenzen aus den Erkenntnissen der deskriptiven Statistik für die folgenden Analysen: Voraussetzungsproblematik). Hier ist die Kombination von Bilanzierungsstandard und Tobin’s q in Bezug auf die Varianzhomogenität (Levene-Test) kritisch. Dies kann aber über die annähernde Gleichbesetzung der Zellen (n=40 bzw. 49) ‚geheilt‘ werden.

Kapitel 5.3

211

Dieses Ergebnis soll nun anhand von Studien, die explizit den Zusammenhang von Bilanzierungsstandard und (Eigen-)Kapitalkosten untersuchen, überprüft werden. Diese Untersuchungen haben jeweils diverse andere Einflussfaktoren auf die Kapitalkosten kontrolliert (wie u.a. Branchenzugehörigkeit oder ein eventuelles Cross-Listing, vgl. LI 2010, 614; DASKE ET AL. 2008, 1098; DASKE 2006, 350). Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Eigenkapitalkosten in diesen Studien z.T. anders, nämlich implizit auf Basis von Analystenschätzungen bestimmt wurden (vgl. LI 2010, 613; DASKE ET AL. 2008, 1097-1098; DASKE 2006, 337). DASKE ET AL. (2008) stellten bei ihrer länderübergreifenden Untersuchung von Kapitalmarkteffekten im Zuge von IFRS-Pflicht-Einführungen fest, dass die Kapitalkosten bei Unternehmen mit IFRS-Bilanzierung niedriger und die marktwertbezogenen Indikatoren höher sind (26 Länder mit allgemeiner IFRS-Einführung, die BRIC-Länder sind in der Kontrollgruppe der 25 Länder ohne allgemeine IFRS-Einführung enthalten, Jahre 2001-2005). Dies gilt besonders für Unternehmen, die freiwillig (vorzeitig) internationale Bilanzierungsrichtlinien anwenden, und/oder für Unternehmen aus Ländern, in denen die Anforderungen der lokalen Bilanzierungsvorschriften niedriger sind und in denen das institutionelle Umfeld nachhaltig die Umsetzung der internationalen Bilanzierungsvorschriften verfolgt. Allerdings ist dieses Ergebnis abhängig vom betrachteten Zeitpunkt: so zeigte bspw. noch ein reiner Quervergleich höhere Kapitalkosten für IFRS- und US-GAAP-Unternehmen, ein Zeitvergleich hingegen niedrigere Kapitalkosten resp. höhere Tobin’s q vor der Pflicht-Einführung und höhere Kapitalkosten resp. niedrigere Tobin’s q im Jahr der Pflicht-Einführung. Ähnlich wies LI (2010) niedrigere Eigenkapitalkosten im Zusammenhang mit IFRSBilanzierung nach, ebenfalls abhängig vom institutionellen Umfeld, begründet in besserer Information und besserer Vergleichbarkeit der Information (18 EU-Länder, Jahre 1995-2006). Im Unterschied zu DASKE ET AL. zeigte sich der Effekt hier allerdings besonders im Zuge einer Pflicht-IFRS-Bilanzierung und weniger bei freiwilliger IFRS-Bilanzierung. DASKE selbst konnte in einer früheren Studie bei deutschen Unternehmen, die im Vorfeld der allgemein verpflichtenden Umstellung von HGB auf IFRS oder US-GAAP diese freiwillig anwenden („pre-adopt“, 2006, 331), weder im Quer- noch im Zeitvergleich eine Reduktion der Kapitalkosten nachweisen, sondern tendenziell eher höhere Kapitalkosten (im Zeitraum 1993-2002). Dieser kurze Überblick lässt bereits erkennen, dass in empirischen Studien zwar meist eine Reduktion der (Eigen-)Kapitalkosten zu beobachten ist, dass dieser Zusammenhang aber nicht so eindeutig beobachtet wird, wie es die Allgemeinplätze vermuten lassen. Um letztendlich beurteilen zu können, warum sich hier eine andere Beobachtung zeigt, als allgemein angenommen wird bzw. eine Beobachtung zeigt, die in die Richtung der Ergebnisse von DASKE (2006) geht, sind differenziertere Analysen erforderlich. So müsste bspw. untersucht werden, inwiefern die internationale Bilanzierung bei den jeweiligen Unternehmen

212

Kapitel 5

freiwillig ist oder Pflicht wird oder ist43 (gemäß Börsenzulassungsvorschriften, gemäß Landesvorschriften), wie sich die (Eigen-)Kapitalkosten im zeitlichen Umfeld einer Bilanzierungsumstellung verändert haben oder welche anderen Faktoren die Entwicklung der (Eigen)Kapitalkosten sonst beeinflusst haben. Auf jeden Fall bleibt festzuhalten, dass die Beobachtungen nicht so ohne weiteres dem allgemein erwarteten Zusammenhang von internationaler Bilanzierung und (Eigen-)Kapitalkosten entsprechen. 5.3.3.4.2

Eigenkapitalinternationalisierung (Börsenlisting) und (Eigen-)Kapitalkosten

Die (Eigen-)Kapitalkosten von Unternehmen, die an einer Heimatbörse gelistet sind, sind leicht niedriger als die von Unternehmen, die nicht an einer Heimatbörse gelistet sind. Die marktwertbezogenen Indikatoren für Eigenkapitalkosten zeigen ein entsprechendes Bild: sie sind bei an der Heimatbörse gelisteten Unternehmen höher (vgl. Tabelle 31).44 Dies entspricht den Erwartungen. Betrachtet man die (Eigen-)Kapitalkosten bei einem Listing an einer internationalen Börse, so ist zu verzeichnen, dass diese – entgegen der allgemeinen Erwartung und der von OXELHEIM ET AL. vertretenen These (vgl. Abschnitt 3.2.5 Zusammenhang von Kapitalmarkteigenschaften und Kapitalkosten (und Verfügbarkeit von Kapital))45 – signifikant höher sind als bei Unter43

Analysiert man den Zusammenhang von Bilanzierungsstandard und (Eigen-)Kapitalkosten speziell bei Unternehmen, die nicht an einer internationalen Börse gelistet sind, dann ist der beschriebene Zusammenhang ebenfalls beobachtbar (vgl. Tabelle unten), wenn auch geringfügig weniger ausgeprägt als bei der Gesamtmenge der Unternehmen, also vor Ausschluss des Zusammenhanges mit internationalem Börsenlisting (wg. der Zulassungsvorschriften bei internationalen Börsenlistings, vgl. Abschnitte 5.3.3.1 und 5.3.3.4.2). Subgruppe:

nichtaneinerinternationalenBörsegelistet costofequity MW

accounting standard 0608(M)

Insgesamt localGAAP IFRSoderUSGAAP

0,16 0,15 0,16

Median

Stabw.

0,17 0,17 0,18

WACC N

0,08 0,08 0,09

MW 44 33 11

0,13 0,12 0,15

Tobinsq MW accounting standard 0608(M)

Tabelle: Quelle:

Insgesamt localGAAP IFRSoderUSGAAP

1,89 1,94 1,71

Median 1,75 1,77 1,43

Median

Stabw.

0,12 0,12 0,13

N

0,07 0,06 0,08

46 35 11

Price/Sales

Stabw. 0,98 1,01 0,89

N

MW 54 43 11

1,71 1,81 1,33

Median 1,31 1,40 1,06

Stabw. 1,40 1,49 0,88

N 50 40 10

Varianzanalyse von Bilanzierungsstandard und (Eigen-)Kapitalkosten bei nicht an einer internationalen Börse gelisteten Unternehmen eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

44

Dieser Vergleich ist insofern mit Vorsicht vorzunehmen, als nur sehr wenige der betrachteten Unternehmen nicht an einer Heimatbörse gelistet sind (je nach Variable gilt dies für 8 bzw. 10 Unternehmen) (Ungleichverteilung der Felder).

45

Gemäß der von OXELHEIM ET AL. vertretenen These sollten die (Eigen-)Kapitalkosten von Unternehmen, die an einer internationalen Börse gelistet sind, niedriger sein, als die von Unternehmen, die nicht an einer internationalen Börse gelistet sind. Dementsprechend sollten dann Tobin’s q und Price/Sales-Ratio höher sein.

Kapitel 5.3

213

nehmen ohne internationales Börsenlisting (1%-Signifikanzniveau bei Eigenkapitalkosten und 5%-Signifikanzniveau bei WACC)! Dem entspricht auch die Beobachtung, dass das Tobin’s q niedriger ist (10%-Signifikanzniveau). Nur die Price/Sales-Ratio ist leicht höher; dies ist insofern atypisch als sich die Price/Sales-Ratio aufgrund der Variablendefinition wie das Tobin’s q und anders als die (Eigen-)Kapitalkosten verhalten sollte, gleichzeitig entspricht sie damit aber der allgemeinen Erwartung und der von OXELHEIM ET AL. vertretenen These. Das EtaQuadrat für den Varianzerklärungsanteil ist mit 8% bei Eigenkapitalkosten am höchsten. costofequity MW Insgesamt nichtaneinerHeimatbörsegelistet aneinerHeimatbörsegelistet listing home0608 (E)

0,18 0,19 0,18

Median 0,18 0,20 0,18

Stabw.

N

0,09 0,13 0,08

Eta Quadrat 78 0% 8 70

WACC Levene Sig. 58% 8%

Sig.

MW 0,14 0,14 0,14

Median 0,14 0,18 0,14

Stabw.

Tobinsq MW Insgesamt nichtaneinerHeimatbörsegelistet aneinerHeimatbörsegelistet

1,76 1,40 1,81

Median 1,55 1,41 1,60

Stabw.

N

0,83 0,58 0,85

89 10 79

N

0,07 0,07 0,07

Insgesamt nichtaneinerinternationalenBörsegelistet aneinerinternationalenBörsegelistet listing foreign 0608(E)

0,18 0,16 0,21

Median 0,18 0,17 0,22

Stabw.

N

0,09 0,08 0,08

Sig. 15%

Levene Sig. 31%

MW 1,73 1,46 1,76

Median 1,39 1,31 1,39

Stabw.

N

1,40 0,74 1,45

Eta Quadrat 77 8% 44 33

Insgesamt nichtaneinerinternationalenBörsegelistet aneinerinternationalenBörsegelistet

1,77 1,89 1,57

Median 1,55 1,75 1,53

Stabw.

N

0,83 0,98 0,46

Levene Sig. 1% 94%

MW 0,14 0,13 0,16

Median 0,14 0,12 0,15

Stabw.

0,18 nichtaneinerinternat. Börsegelistet nichtaneinerinternat. Börsegelistet aneinerinternationalen Börsegelistet aneinerinternationalen Börsegelistet

listinghome 0608* listingforeig n0608

Median 0,18

Stabw.

Sig.

Levene Sig. 7% 0%

MW 1,73 1,71 1,75

Median

N

1,37 1,31 1,49

Stabw.

N

Eta Quadrat

Tabelle 31:

85 50 35

Levene Sig. 92%

MW

Median

Stabw.

N

0,14

0,14

0,07

0,10

0,08

4

0,10

0,09

0,08

4

0,17

0,08

40

0,13

0,12

0,07

42

0,19

0,20

0,08

29

0,15

0,15

0,06

31

0,29

0,31

0,06

4

0,19

0,19

0,01

4

Median

Stabw.

1,55

0,83

1,45

1,13

0,71

1,94

1,77

1,00

88

Sig. 56%

Levene Sig. 8%

Eta Quadrat 5%

5%

Levene Sig. 26%

90%

Levene Sig. 78%

Sig.

Eta Quadrat 0%

Sig.

Eta Quadrat

Sig.

Eta Quadrat

Sig.

Levene Sig. 9%

Price/Sales Eta Quadrat

N

Eta Quadrat 0%

81

0,10

1,77

Levene Sig. 79%

WACC Sig.

77

0,16

MW nichtaneinerinternat. Börsegelistet nichtaneinerinternat. Börsegelistet aneinerinternationalen Börsegelistet aneinerinternationalen Börsegelistet

81 46 35

1,41 1,40 1,44

Tobinsq

Insgesamt nichtaneiner Heimatbörsegelistet aneinerHeimatbörse a) gelistet aneinerHeimatbörse b) gelistet nichtaneiner c) Heimatbörsegelistet

99%

Price/Sales

Eta Quadrat 88 4% 54 34

N

0,09

86 8 78

0,07 0,07 0,06

costofequity MW Insgesamt nichtaneiner Heimatbörsegelistet aneinerHeimatbörse a) gelistet aneinerHeimatbörse b) gelistet nichtaneiner c) Heimatbörsegelistet

Sig.

WACC Sig.

Tobinsq MW

Eta Quadrat 0%

Price/Sales Eta Quadrat 2%

costofequity MW

82 8 74

Sig.

Levene Sig. 0%

MW

Median

Stabw.

N

1,73

1,37

1,41

85

5

1,21

1,30

0,56

4

49

1,75

1,31

1,44

46

1,60

1,54

0,46

29

1,76

1,49

1,51

31

1,35

1,47

0,50

5

1,71

1,36

0,90

4

Levene Sig. 38%

Varianzanalyse von Börsenlisting und (Eigen-)Kapitalkosten bzw. Indikatoren von Eigenkapitalkosten Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

Anhand der Kombination der beiden Variablen Listing an der Heimatbörse und Listing an einer internationalen Börse lässt sich dieses überraschende Bild über den Vergleich von a) an einer Heimatbörse, aber nicht an einer internationalen Börse gelistet, b) an einer Heimatbörse und an einer internationalen Börse gelistet und c) nicht an einer Heimatbörse, aber an einer

214

Kapitel 5

internationalen Börse gelistet, differenzierter analysieren: die (Eigen-)Kapitalkosten sind von a) zu b) zu c) höher und Tobin’s q und Price/Sales-Ratio niedriger bzw. leicht niedriger.46, 47 Weil die Ergebnisse in Bezug auf das Listing an einer internationalen Börse so deutlich anders ausfallen als erwartet, soll auch für diese Konstellation die Literatur konsultiert werden; evtl. ergeben sich daraus Hinweise zur Erklärung des beobachteten Phänomens. Und in der Tat scheint die in Abschnitt 3.2.5 Zusammenhang von Kapitalmarkteigenschaften und Kapitalkosten (und Verfügbarkeit von Kapital) beschriebene These (niedrigere Eigenkapitalkosten bei internationalem Börsenlisting) in der Literatur deutlich zu dominieren. Allerdings gibt es neben der Marktsegmentierungshypothese und der Liquiditätshypothese (vgl. Abschnitt 3.2 Kapitalmärkte) noch weitere Erklärungsansätze für niedrigere (Eigen-)Kapitalkosten im Zusammenhang mit internationalem Börsenlisting: die Bonding Hypothese (Rolle von Corporate Governance und Anlegerschutz) oder auch die Investor Recognition Hypothese (vgl. BAKER/ NOFSINGER/WEAVER 2002, 495) (vgl. HAIL/LEUZ 2009, 429, 430-431; für grundsätzliche Überlegungen zur Marktsegmentierungshypothese wie auch zu neueren Forschungsentwicklungen wie bspw. der Bonding Hypothese vgl. KAROLYI 2006). BAKER/NOFSINGER/WEAVER (2002) haben eine signifikant höhere Sichtbarkeit bei Unternehmen im Zuge eines internationalen Cross-Listing an der NYSE und an der LSE festgestellt (je Unternehmen pre-listing vs. post-listing, gemessen an der Anzahl der Analysten und – mit geringerer Erklärungskraft – an der Anzahl der Zeitungsberichte in Wall Street Journal und der Finanical Times (Daten ab 1976 bzw. 1984 und 1993, jeweils bis 1996)).48 Die Sichtbarkeit war bei an der NYSE gelisteten Unternehmen höher als bei an der LSE gelisteten Unternehmen. Dies gilt sowohl für Unternehmen deren heimatlicher Kapitalmarkt als entwickelt („developed“) eingestuft wurde, als auch für Unternehmen, deren heimatlicher Kapitalmarkt als nicht entwickelt („emerging“) eingestuft wurde. Es profitierten aber insb. solche Unternehmen von einem internationalen Cross-Listing, deren heimatlicher Kapitalmarkt noch wenig liberalisiert ist (vgl. 516). Gemäß der Investor Recognition Hypothese sind mit einer höheren Sichtbarkeit niedrigere Eigenkapitalkosten verbunden. Ein solcher Zusammenhang wurde von BAKER/NOFSINGER/WEAVER auch festgestellt (Eigenkapitalkosten pre-listing vs. 46

Der Vergleich von b) und c) ist insofern mit Vorsicht vorzunehmen, als nur sehr wenige der betrachteten Unternehmen nicht an einer Heimatbörse, aber an einer internationalen Börse gelistet sind (je nach Variable liegen für 4 bzw. 5 Unternehmen solche Einträge vor) (Ungleichverteilung der Felder).

47

In der Tabelle 31 ist der Vollständigkeit halber mit aufgeführt „nicht an einer Heimatbörse gelistet und nicht an einer internationalen Börse gelistet“. Werte für Eigenkapitalkosten und für die beiden marktwertbezogenen Indikatoren für Eigenkapitalkosten können aber nur dann ermittelt werden und somit auch nur dann vorliegen, wenn das Unternehmen überhaupt an irgendeiner Börse gelistet ist. Wenn also hier davon die Rede ist, dass Unternehmen nicht an der/den berücksichtigten Heimatbörse(n) und nicht an einer der hier berücksichtigten führenden internationalen Börsen notiert sind, dann müssen die betreffenden Unternehmen an mindestens einer anderen hier nicht berücksichtigten nationalen oder internationalen Börse notiert sein.

48

In der Studie sind auch Unternehmen aus den BRIC-Ländern enthalten (Brasilien: 2 an der NYSE, Russland: keine, Indien: 13 an der LSE, China: 4 an der NYSE). Resultate wurden aber nicht nach Ländern differenziert berichtet.

Kapitel 5.3

215

post-listing, gemessen anhand von abnormal returns), wiederum stärker ausgeprägt bei einem NYSE- als bei einem LSE-Listing. Allerdings müssen die Ergebnisse in Bezug auf die Eigenkapitalkosten insofern eingeschränkt werden, als offensichtlich Unterschiede nach Herkunftsländern bestehen, die aber nicht weiter untersucht wurden (vgl. 514). DOIDGE/KAROLYI/STULZ (2009) haben im Zuge ihrer Untersuchung der Entwicklung von Cross-Listings an der New Yorker und an der Londoner Börse ein “cross-listing premium” (i.S. eines Bewertungsaufschlages im Tobin’s q, 255, 262) bei Unternehmen, die ein CrossListing an einer New Yorker Börse (NYSE, Amex, NASDAQ) vornehmen, festgestellt, aber keinen solchen Aufschlag – oder sogar einen Abschlag bei einer speziellen, allerdings von ihnen selbst in Zweifel gezogenen Analyse (272) – bei Unternehmen, die ein Cross-Listing an einer Londoner Börse (LSE Main Market und Alternative Investment Market) vornehmen (Vergleich Cross-Listing im Jahr des Listing vs. ohne Cross-Listing im gesamten Zeitraum, Daten i.w. 1990-2005). Als Anregung daraus wird überprüft, inwiefern die Aussagen zum Zusammenhang von internationalem Börsenlisting und (Eigen-)Kapitalkosten in dieser Studie Bestand haben, wenn differenziert wird, ob das internationale Börsenlisting an der NYSE oder der LSE erfolgt (Vergleich jeweils zu nicht an der betreffenden Börse gelisteten Unternehmen der Studie) (vgl. Tabelle 32). Für an der NYSE gelistete Unternehmen sieht das Bild nun in Bezug auf die (Eigen-)Kapitalkosten deutlich weniger überraschend aus, entspricht aber immer noch nicht den üblichen Beobachtungen und bleibt in Bezug auf die marktwertbezogenen Indikatoren für Eigenkapitalkosten widersprüchlich: die Eigenkapitalkosten und der WACC sind nun annähernd gleich, das Tobin’s q immer noch niedriger (entgegen der Erwartung) und der Price/Sales-Wert immer noch höher (entsprechend der Erwartung). Für an der LSE gelistete Unternehmen verstärkt sich hingegen das überraschende Bild: die Eigenkapitalkosten und der WACC sind signifikant höher (auf dem 5%- bzw. auf dem 10% Niveau) und Tobin’s q und Price/Sales-Ratio sind niedriger (jeweils auf dem 10%-Niveau). Als ergänzende Information zur Verteilung der internationalen Börsenlistings nach Börse und Herkunftsland in dieser Studie sei angemerkt, dass ˜

etwas mehr Unternehmen an der NYSE als an der LSE gelistet sind,

˜

die meisten der betrachteten brasilianischen Unternehmen an der NYSE gelistet sind und die meisten der betrachteten russischen Unternehmen an der LSE und dass

˜

aus Indien und China (und Hong Kong) sind verhältnismäßig wenige Unternehmen an den betrachteten internationalen Börsen gelistet (vgl. Tabelle 33).

216

Kapitel 5 costofequity MW Insgesamt nichtanderNYSEgelistet anderNYSEgelistet

listingNYSE 0608(E)

0,18 0,18 0,18

Median 0,18 0,18 0,17

Stabw.

N

0,09 0,09 0,09

WACC

Eta Quadrat 77 0% 60 17

Levene Sig. 97% 94%

Sig.

MW

Median

0,14 0,14 0,14

0,14 0,14 0,14

Stabw.

Tobinsq MW Insgesamt nichtanderNYSEgelistet anderNYSEgelistet

1,76 1,80 1,61

Median 1,55 1,55 1,57

Stabw.

N

0,83 0,90 0,45

N

0,07 0,07 0,05

Insgesamt nichtanderLSEgelistet anderLSEgelistet listingLSE 0608(E)

0,17 0,16 0,22

Median 0,18 0,17 0,22

Stabw.

N

0,09 0,09 0,07

Levene Sig. 39% 2%

Sig.

MW

Median

1,67 1,61 1,87

1,37 1,24 1,51

Stabw.

N

1,27 1,26 1,30

Insgesamt nichtanderLSEgelistet anderLSEgelistet

Tabelle 32:

1,73 1,80 1,38

Median 1,55 1,69 1,41

Stabw. 0,80 0,85 0,33

N

Sig. 99%

Levene Sig. 19%

85 67 18

Eta Quadrat 1%

Sig. 44%

Levene Sig. 64%

WACC

Eta Quadrat 72 7% 58 14

Sig.

Levene Sig. 3% 26%

MW

Median

0,14 0,13 0,17

0,14 0,13 0,16

Stabw.

N

0,07 0,07 0,05

Tobinsq MW

Eta Quadrat 0%

Price/Sales

Eta Quadrat 89 1% 71 18

costofequity MW

81 63 18

75 61 14

Eta Quadrat 4%

7%

Levene Sig. 24%

7%

Levene Sig. 2%

Sig.

Price/Sales

Eta Quadrat 82 4% 68 14

Sig.

Levene Sig. 7% 1%

MW

Median

1,71 1,84 1,10

1,37 1,40 0,99

Stabw. 1,38 1,46 0,64

N 79 65 14

Eta Quadrat 4%

Sig.

Varianzanalyse von internationalem Börsenlisting an der NYSE und an der LSE und (Eigen-)Kapitalkosten bzw. Indikatoren von Eigenkapitalkosten Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie Ländercode (E) Indien

China

Hong Kong

l i s ti ngforei gn0608(E)

a nei neri nterna ti ona len Börs egel i s tet

Anza hl

12

13

9

2

0

36

l i s ti ngNYSE0608(E)

a nei neri nterna ti ona len Börs egel i s tet

Anza hl

12

2

3

2

0

19

a nei neri nterna ti ona len Börs egel i s tet

Anza hl

0

11

2

1

0

14

l i s ti ngLSE0608(E)

Brasilien

Russland

Gesamt

ListingNYSEundlistingLSEaddierensichnichtunbedingtzulistingforeignauf,weilUnternehmenanNYSEund LSE(Bsp.China)oderauchaneineranderenBörsewiebspw.derNASDAQ(Bsp.Indien)gelistetseinkönnen.

Tabelle 33:

Verteilung der internationalen Börsenlistings nach Börse und Herkunftsland Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

Es liegen darüber hinaus noch weitere Studien zum Zusammenhang von internationalem Börsenlisting und (Eigen-)Kapitalkosten vor, die zumindest anhand von deskriptiven Statistiken einen Einblick in diesen Zusammenhang für verschiedene Herkunftsländer, darunter auch die BRIC-Länder, bieten: In einer früheren Studie haben DOIDGE ET AL. (2004) bereits ein Cross-Listing Premium von Nicht-US-Unternehmen an US-Börsen nachgewiesen (Unternehmen aus 40 Ländern, Daten bis Ende 1997). Das Premium fanden sie insb. bei einem Cross-Listing an US-Börsen mit strengeren Anforderungen und bei Unternehmen aus Ländern mit geringerem Anlegerschutz (sie haben jeweils das Tobin’s q von Unternehmen mit und ohne Cross-Listing länderweise verglichen und differenziert, an welcher Börse das Cross-Listing erfolgte; vgl. ähnlich auch LI 2010, 618). Allerdings zeigen die Detaildaten einen Cross-Listing Discount bei Unternehmen aus Brasilien (Tobin’s q nicht cross-listed vs. Tobin’s q cross-listed (Mittelwert der untersuchten Unternehmen eines Landes): 0,80 vs. 0,71) und Indien (1,73 vs. 1,12(!)). Dies mag u.a. dadurch beeinflusst sein, dass diese Listings überwiegend, im Fall von Indien sogar ausschließlich, an US-Börsen mit weniger strengen Auflagen erfolgten, wo der Bonding-Effekt

Kapitel 5.3

217

weniger greift (Russland und China sind nicht aufgeführt, vgl. DOIDGE/KAROLYI/STULZ 2004, Table 1). Zu ähnlichen Ergebnissen insb. bzgl. der Bedeutung der Börse und des Herkunftslandes sind auch HAIL/LEUZ (2009) gekommen (gemessen als implied cost of capital, Unternehmen aus 45 Ländern, Daten 1990-2005). Sie haben eine klare Rangfolge der Effekte von CrossListings auf die Kapitalkosten nachgewiesen beginnend bei der größten Reduktion bei einem Listing an einer US-Börse (US exchange listing), gefolgt von US-over-the-counter-listings (Effekt ca. halb so groß, vgl. 438, 444); bei private placements wurde hingegen kein Effekt oder sogar leicht höhere Kapitalkosten nachgewiesen, bei Listings an der LSE zeigte sich kein signifikanter Effekt (vgl. 429). Aber auch hier zeigen sich in den Detaildaten entgegen ihren allgemeinen Ergebnissen höhere Kapitalkosten bei Unternehmen aus Russland (Vergleich non-ADR vs. ADR: 17,79% vs. 18,65%), Indien (14,52% vs. 15,46%) und China (11,91% vs. 13,30%); bei Unternehmen aus Brasilien sind die Kapitalkosten gemäß den allgemeinen Ergebnissen niedriger (vgl. Table 1). Auch GOZZI/LEVINE/SCHMUKLER (2008) weisen ein Premium im Tobin’s q für Unternehmen mit internationalen Eigenkapitalaktivitäten nach (vgl. ähnlich auch höhere Price-to-Book Value bei international vs. nur national gelisteten Unternehmen bei CLAESSENS/KLINGEBIEL/ SCHMUKLER 2003, 15, table 4a) (auch, aber nicht mit besonderer Bedeutung, für Unternehmen aus Ländern mit schwachem Anlegerschutz (vgl. 623)) (Unternehmen aus 74 Ländern, Daten i.d.R. 1989-2000). Ihren Analysen zufolge haben die Ergebnisse unabhängig von der Börsenwahl oder der Art der Kapitalbeschaffung Bestand (vgl. 2008, 618, 619, 621, 623). Aber auch bei ihnen zeigt sich wiederum in der Detailsicht entgegen ihrer allgemeinen Aussage ein Discount für international gelistete Unternehmen aus Indien (Mittelwert der untersuchten Unternehmen eines Landes, Tobin’s q domestic vs. Tobin’s q international: 1,70 vs. 1,45) und China (1,56 vs. 1,15); bei Unternehmen aus Brasilien (0,91 vs. 0,91) und Russland (0,99 vs. 1,01) ist (fast) kein Unterschied festzustellen (Table 1). BIANCONI/TAN (2009) haben ein Cross-Listing Premium (gemessen im Tobin’s q, Zeitraum 2003-2004) von Unternehmen aus sechs Ländern aus dem asiatisch-pazifischen Raum (Australien, China, Indien, Japan, Korea und Taiwan) für Cross-Listings an US-Börsen (Level II und III ADRs) und an der LSE (UK) nachgewiesen. Dieses Premium fiel ihren Untersuchungen zufolge je nach angewandter Analysemethode für US-Börsen oder für die UK-Börse höher aus. Ein Blick in die Detaildaten (vgl. Table 7) zeigt, dass das Tobin’s q bei Unternehmen aus China annähernd gleich ist, egal ob sie an einer US-, oder UK-Börse oder an keiner der beiden Börsen gelistet sind. Die Daten der indischen Unternehmen weisen im Mittel ein Cross-Listing Premium für US-Börsen, aber ein Cross-Listing Discount für die UK-Börse aus. In diesen vier Studien wurde aber leider nicht untersucht, welche Art von Herkunftsländern es sind, aus denen Unternehmen mit einem internationalen Börsenlisting höhere Kapitalkosten

218

Kapitel 5

(bzw. niedrigere Tobin’s q) haben und worin diese sich von Herkunftsländern unterscheiden, aus denen Unternehmen mit internationalem Börsenlisting niedrigere Kapitalkosten (bzw. höhere Tobin’s q) haben. Denn es ist auffällig, dass die Werte für die BRIC-Länder in den zitierten Studien vielfach zumindest bei einem reinen Vergleich der Mittelwerte nicht dem Gesamtergebnis der jeweiligen Studie entsprechen. Gleichzeitig kann dies als Indiz dafür gewertet werden, dass 1. das in dieser Studie beobachtete Phänomen auch in anderen Studien aufgetreten ist – wenn es auch nicht explizit formuliert wurde – und dass es 2. nicht unbedingt spezifisch in dem hier betrachteten Zeitraum 2006-2008 aufgetreten ist, denn die zitierten Studien wurden in verschiedenen größeren Zeiträumen durchgeführt. Als Anregung aus diesen Studien wird noch überprüft, inwiefern sich die Aussagen zum Zusammenhang von internationalem Börsenlisting und (Eigen-)Kapitalkosten bzw. marktwertbezogenen Indikatoren für Eigenkapitalkosten in dieser Studie verändern, wenn die Unternehmen nach Herkunftsländern differenziert betrachtet werden (Vergleich jeweils ohne vs. mit internationalem Börsenlisting, Aussagen zu China werden nicht formuliert, da hier nur für ein bzw. zwei Unternehmen mit internationalem Börsenlisting Werte vorliegen, Aussagen zur Signifikanz werden nicht getroffen, da je Merkmalskombination und Ausprägung nur wenige Werte vorliegen) (vgl. Tabelle 34): Eigenkapitalkosten und WACC sind in allen verbleibenden Ländern (Brasilien, Russland und Indien) bei Unternehmen mit internationalem Börsenlisting entgegen der Erwartung höher. In Brasilien sind Tobin’s q und Price/Sales-Ratio annähernd gleich, in Russland gemäß der Erwartung höher bzw. annähernd gleich und in Indien ist das Tobin’s q entgegen der Erwartung niedriger und die Price/Sales-Ratio gemäß der Erwartung (etwas) höher. Es verhalten sich also in keinem Land die Werte durchgängig wie erwartet – oder durchgängig entgegen der Erwartung, vielmehr zeigen sich sowohl Eigenkapitalkosten als auch WACC in allen auswertbaren Ländern entgegen der Erwartung, Tobin’s q und Price/Sales-Ratio zeigen teilweise ein widersprüchliches Bild.

Kapitel 5.3

219 costofequity MW nichtaneinerinternat.Börsegelistet aneinerinternat.Börsegelistet nichtaneinerinternat.Börsegelistet aneinerinternat.Börsegelistet nichtaneinerinternat.Börsegelistet aneinerinternat.Börsegelistet nichtaneinerinternat.Börsegelistet aneinerinternat.Börsegelistet

Brasilien Russland Indien China

0,13 0,17 0,13 0,21 0,20 0,26 0,17 0,15

Median

Stabw.

0,11 0,17 0,12 0,23 0,19 0,27 0,19 0,15 .

WACC N

0,08 0,10 0,12 0,06 0,07 0,07 0,06

MW 13 11 4 13 14 8 8 1

0,11 0,13 0,14 0,16 0,15 0,18 0,12 0,12

nichtaneinerinternat.Börsegelistet aneinerinternat.Börsegelistet nichtaneinerinternat.Börsegelistet aneinerinternat.Börsegelistet nichtaneinerinternat.Börsegelistet aneinerinternat.Börsegelistet nichtaneinerinternat.Börsegelistet aneinerinternat.Börsegelistet

Brasilien Russland Indien China

Tabelle 34:

1,68 1,70 1,09 1,36 2,63 1,88 1,70 1,00

Median 1,35 1,64 1,06 1,32 2,40 1,77 1,78 1,00

0,10 0,13 0,14 0,15 0,14 0,16 0,13 0,12 .

Stabw.

N

0,06 0,05 0,11 0,04 0,06 0,08 0,04

16 12 4 13 13 9 8 1

Price/Sales

Tobinsq MW

Median

Stabw. 0,76 0,40 0,53 0,35 1,29 0,47 0,53 0,67

N

MW 19 12 4 13 15 7 11 2

1,62 1,63 1,22 1,21 2,70 2,83 1,25 0,56

Median 1,12 1,43 1,18 0,90 2,39 2,10 0,91 0,56 .

Stabw. 1,30 1,00 0,53 0,83 1,62 2,10 1,14

N 19 12 3 13 13 9 10 1

Varianzanalyse von internationalem Börsenlisting und (Eigen-)Kapitalkosten bzw. Indikatoren von Eigenkapitalkosten nach Herkunftsländern Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

Bei den ergänzenden Analysen dieser Studie trat zwar zu Tage, dass das Phänomen bei an der NYSE gelisteten Unternehmen merklich schwächer ist und besonders bei an der LSE gelisteten Unternehmen auftritt – was evtl. auf einen größeren Bonding-Effekt an der NYSE zurückzuführen ist. Es wäre in diesem Sinne vermutlich hilfreich gewesen, wenn bei der Datenerfassung stärker differenziert worden wäre, in welchem Segment oder in welcher Form das internationale Börsenlisting erfolgt. Allerdings haben diese Analysen alle noch nicht erklären können, warum das Phänomen, das besonders bei (Eigen-)Kapitalkosten und weniger stringent bei den marktwertbezogenen Indikatoren für Eigenkapitalkosten zu beobachten ist, überhaupt auftritt. Insofern stehen die Ergebnisse dieser Studie – wie auch überwiegend die Länderdetails der BRIC-Länder aus den deskriptiven Statistiken der vier zitierten Studien – im Widerspruch zur Literatur! Das beobachtete Phänomen ist umso verwunderlicher vor dem Argument, dass ein internationales Börsenlisting – und insb. ein Listing an einer Börse mit strengen Listing-Anforderungen (US-Börse) – besonders für Unternehmen aus Entwicklungsländern von Vorteil sein soll (vgl. KAROLYI 2006, 102, 104, 111; DOIDGE/KAROLYI/STULZ 2004, 208, 235): „The thrust of this argument is that a firm’s cost of capital will depend critically on its corporate governance system […]. When a firm cross-lists its shares on an overseas exchange, the impact on its cost of capital may be influenced less by the barriers that were finessed than by the new legal environment that protects more effectively minority investors, the better functioning takeover market, and the more stringent disclosure environment the [sic!] firm.” (KAROLYI 2006, 111)

220

Kapitel 5

Lt. GOZZI/LEVINE/SCHMUKLER (2008) muss man allerdings zwei Aussagen differenzieren: (1) Unternehmen mit Eigenkapitalinternationalisierung (d.h. mit internationalem Börsenlisting) haben höhere Tobin’s qs als Unternehmen ohne Eigenkapitalinternationalisierung und (2) das Tobin’s q von Unternehmen mit Eigenkapitalinternationalisierung ist nicht permanent hoch, sondern es steigt vor der Eigenkapitalinternationalisierung, erreicht seinen Höhepunkt im Zuge der Eigenkapitalinternationalisierung und sinkt danach wieder (weil der Marktwert zwar nachhaltig steigt, aber die Bilanzsumme aufgrund des durch die Eigenkapitalinternationalisierung ermöglichten Unternehmenswachstums steigt und somit das Tobin’s q als Quotient wieder abnimmt) (vgl. 612, 617, 625, 630, vgl. auch KAROLYI 2006, 102/103; DOIDGE/KAROLYI/STULZ 2004, 208).49 Vor dem Hintergrund dieser Aussagen wird klar, warum Untersuchungen mit einem Quervergleich von Unternehmen (in Eigenkapitalhinsicht nationale vs. internationale Unternehmen) und Untersuchungen mit einem Zeitvergleich (vor der Eigenkapitalinternationalisierung vs. nach der Eigenkapitalinternationalisierung) zu unterschiedlichen Ergebnissen kommen (können). Insofern muss man ggf. differenzierter die Entwicklung der betrachteten Variablen um den Zeitpunkt des internationalen Börsenlistings herum betrachten. Es kommen übrigens interessanterweise alle in diesem Abschnitt zu Rate gezogenen Studien in ihrer Argumentation und Untersuchung ohne eine Variable „Auslandsanteil des Eigenkapitals“ aus, so dass es also aus dieser Sicht letztendlich nicht so problematisch ist, dass im Rahmen dieser Studie zu dieser Variable aus den verwendeten Quellen keine Daten erhoben werden konnten. Die marktwertbezogenen Indikatoren für Eigenkapitalkosten Tobin’s q und Price/Sales-Ratio korrelieren nur schwach mit den Eigenkapitalkosten, was erklären mag, warum diese beiden Gruppen in den Analysen z.T. zu verschiedenen Aussagen kommen. Die beiden marktwertbezogenen Indikatoren für Eigenkapitalkosten sind untereinander wiederum stark korreliert (vgl. Tabelle 35). Ggf. bestehende Abweichungen in den Aussagen sind möglicherweise in den Kontrollgrößen Bilanzsummen- und Umsatz-Wachstum zu erklären, weil Veränderungen von Bilanzsumme und Umsatz (im Nenner von Tobin’s q bzw. Price/Sales-Ratio) sich in dem jeweiligen Indikator auswirken. Eigenkapitalkosten und WACC sind stark positiv miteinander korreliert (1%-Niveau), was in dem hohen Gewicht der Eigenkapitalkosten, also der Kapitalstruktur begründet liegt.

49

Anmerkung: Bzgl. der zeitlichen Entwicklung der Effekte kommen die in diesem Abschnitt zitierten Studien aber teilweise zu verschiedenen Ergebnissen. So ist bspw. lt. HAIL/LEUZ (2009, 440) der Effekt an USBörsen lang anhaltend.

Kapitel 5.3

221 cost of equity 0608 (Th1)

 cost of equity 0608 (Th1)

Korrelation nach Pearson

Tobins q 0608 (Th1)

1

Signifikanz (2-seitig)

Price/Sales 0608 (Th1)

78

75

75

77

,214

1

,214

Signifikanz (2-seitig)

,065

,815** ,000

75

89

83

79

*

**

1

,273 * ,015

Korrelation nach Pearson

,272 ,018

Signifikanz (2-seitig) N WACC 0608 (Th1)

Korrelation nach Pearson

75

83

86

79

,214

,273 *

1

,000

,058

,015

N

77

79

79

82

1

,108

,158 * ,045

,638** ,000

Korrelationskoeffizient Sig. (2-seitig)

.

,169

78

75

75

77

Korrelationskoeffizient

,108

1

,133

Sig. (2-seitig)

,169

.

,564** ,000

75

89

83

79

*

**

1

,154 *

N Tobins q 0608 (Th1)

KendallTau-b Price/Sales 0608 (Th1)

N Korrelationskoeffizient

,158

Sig. (2-seitig)

,045

,000

75

N WACC 0608 (Th1)

,815 ,000

Korrelationskoeffizient N

,564

.

,045

83

86

79

,133

,154

*

1

,000

,083

,045

.

77

79

79

82

**. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,01 (2-seitig) signifikant.

starke Korrelation (>=0,7)

*. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,05 (2-seitig) signifikant.

Korrelation mittlerer Stärke (>=0,3)

5.3.3.4.3

,083

**

,638

Sig. (2-seitig)

Tabelle 35:

,058

,758**

Signifikanz (2-seitig) cost of equity 0608 (Th1)

,758** ,000

,272 ,018

Korrelation nach Pearson N

Pearson

WACC 0608 (Th1) *

,065

N Tobins q 0608 (Th1)

Price/Sales 0608 (Th1)

,214

Korrelation von (Eigen-)Kapitalkosten bzw. Indikatoren von Eigenkapitalkosten nach Pearson und Kendall-Tau-b Quelle: SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

Fremdkapitalinternationalisierung und Fremdkapitalkosten

Alle Variablen von Fremdkapitalkosten sind bei Unternehmen mit einem Rating höher als bei Unternehmen ohne Rating. Dieser Zusammenhang ist nur bei der Variable interest on loans & financings signifikant (auf dem 5%-Niveau) (vgl. Tabelle 36). MW Rating:rnr 0608(E)

Insgesamt nichtvoneinerRatinagenturgeratet voneinerRatingagenturgeratet

0,055 0,054 0,057

Median 0,046 0,042 0,050

costofdebt0608(Th1) Eta N Quadrat 0,032 83 0% 0,035 51 0,025 32

Stabw.

Levene Sig. 70% 3%

Sig.

interestonloansandfinancings/loansandfinancings0608(E) Eta Levene Median Stabw. N Sig. Quadrat Sig. 0,065 0,066 0,028 42 11% 3% 69% 0,058 0,059 0,029 26 0,077 0,074 0,025 16

MW Rating:rnr 0608(E)

Insgesamt nichtvoneinerRatinagenturgeratet voneinerRatingagenturgeratet

MW Rating:rnr 0608(E)

Insgesamt nichtvoneinerRatinagenturgeratet voneinerRatingagenturgeratet

Tabelle 36:

0,142 0,137 0,150

Median 0,138 0,132 0,149

WACC0608(Th1) Eta N Quadrat 0,069 82 1% 0,069 50 0,069 32

Stabw.

Sig. 38%

MW 0,072 0,070 0,075

MW 0,037 0,034 0,041

InterestExpenseOnDebt/TotalDebt0608(Th1) Eta Stabw. N Sig. Quadrat

Median

0,065 0,057 0,073

0,038 0,042 0,029

85 52 33

0%

53%

Levene Sig. 1%

financialexpenses/totalliabilities0608(E) Eta Levene Stabw. N Sig. Quadrat Sig. 0,031 0,029 77 1% 30% 62% 0,026 0,030 45 0,042 0,026 32

Median

Levene Sig. 94%

Varianzanalyse von Rating (r-nr) und (Fremd-)Kapitalkosten Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

222

Kapitel 5

Es stellt sich aber die Frage, worin dieser von der Richtung her etwas verwundernde Zusammenhang begründet ist. Eine eingehendere Analyse in Bezug auf Rating liefert eine mögliche Erklärung: Von den Unternehmen mit Rating (Rating r) haben etwas mehr Unternehmen ein non-investment grade Rating als ein investment grade Rating (55% vs. 45%) (vgl. Tabelle 37). Die Varianzanalyse von Rating (ig-nig) auf Fremdkapitalkosten zeigt, dass Unternehmen mit einem non-investment grade Rating im Schnitt höhere Fremdkapitalkosten haben. Dieser Zusammenhang ist nur bei der Variable financial expenses/total debt signifikant (auf dem 5%Niveau) (vgl. Tabelle 38). Allerdings ist interessanterweise der WACC bei Unternehmen mit einem non-investment grade Rating signifikant (5%-Niveau) niedriger als bei Unternehmen mit einem investment grade Rating (vgl. Tabelle 38). Im Grunde würde man erwarten, dass auch der WACC höher ist, denn schließlich sind bei diesen Unternehmen die Fremdkapitalkosten höher. Dies lässt sich über das internationale Börsenlisting erklären: Unternehmen mit einem non-investment grade Rating sind überwiegend nicht an einer internationalen Börse gelistet (vgl. Tabelle 39), haben deswegen meist niedrigere Eigenkapitalkosten (vgl. Abschnitt 5.3.3.4.2 Eigenkapitalinternationalisierung (Börsenlisting) und (Eigen-)Kapitalkosten), was sich über das stärkere Gewicht der Eigenkapitalkosten, also wegen der Kapitalstruktur auch im WACC widerspiegelt. Rating: r-nr 0608 (E) * Rating: ig-nig 0608 (E) Kreuztabelle

Rating: r-nr 0608 (E)

Rating: ig-nig 0608 (E) non-Investment Investment Grade nig Grade ig 24 20

Anzahl

von einer Ratingagentur geratet

in % der Anzahl

Tabelle 37:

55%

44

45%

100%

Kontingenzanalyse von Rating (r-nr) und Rating (ig-nig) Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

MW Insgesamt Rating:ig nonInvestmentGradenig nig0608(E) InvestmentGradeig

0,056 0,060 0,053

Median 0,049 0,049 0,051

costofdebt0608(Th1) Eta N Quadrat 0,026 33 2% 0,032 16 0,018 17

Stabw.

Levene Sig. 45% 44%

Sig.

interestonloansandfinancings/loansandfinancings0608(E) Eta Levene Median Stabw. N Sig. Quadrat Sig. 0,076 0,070 0,024 17 0% 85% 95% 0,077 0,079 0,027 8 0,075 0,062 0,024 9

MW Insgesamt Rating:ig nonInvestmentGradenig nig0608(E) InvestmentGradeig

MW Insgesamt Rating:ig nonInvestmentGradenig nig0608(E) InvestmentGradeig

Tabelle 38:

Gesamt

0,154 0,124 0,178

Median 0,154 0,129 0,187

WACC0608(Th1) Eta N Quadrat 0,071 33 15% 0,054 15 0,074 18

Stabw.

Sig. 3%

MW 0,074 0,078 0,071

MW 0,040 0,051 0,030

InterestExpenseOnDebt/TotalDebt0608(Th1) Eta Stabw. N Sig. Quadrat

Median

0,070 0,073 0,067

0,029 0,035 0,023

34 17 17

2%

45%

Levene Sig. 86%

financialexpenses/totalliabilities0608(E) Eta Levene Stabw. N Sig. Quadrat Sig. 0,041 0,026 33 15% 2% 47% 0,044 0,027 16 0,023 0,021 17

Median

Levene Sig. 41%

Varianzanalyse von Rating (ig-nig) und (Fremd-)Kapitalkosten Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

Kapitel 5.3

223 Rating: ig-nig 0608 (E) * listing foreign 0608 (E) Kreuztabelle listing foreign 0608 (E) nicht an einer an einer internationalen internationalen Börse gelistet Börse gelistet

Rating: ig-nig 0608 non-Investment Grade nig (E) Investment Grade ig

Anzahl % der Gesamtzahl Anzahl % der Gesamtzahl Anzahl

Gesamt

% der Gesamtzahl

Tabelle 39:

Gesamt

13

10

23

30%

23%

53%

7

13

20

16%

30%

47%

20

23

43

47%

53%

100%

Kontingenzanalyse von Rating (ig-nig) und internationalem Börsenlisting Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

Immerhin die Fremdwährungskredite (% foreign currency loans & financings) sind erwartungsgemäß negativ, wenn auch nur schwach negativ, mit allen Variablen von Fremdkapitalkosten korreliert (vgl. Tabelle 40). Einzig der WACC ist leicht positiv korreliert. Und auch dies lässt sich über das internationale Börsenlisting erklären: es besteht ein positiver Zusammenhang von Fremdwährungskrediten und internationalem Börsenlisting (vgl. Tabelle 41) und von da aus führt der Erklärungszusammenhang wiederum über die höheren Eigenkapitalkosten von Unternehmen mit internationalem Börsenlisting und das stärkere Gewicht der Eigenkapitalkosten zu einem höheren WACC. InterestExpen seOnDebt / cost of debt TotalDebt 0608 (Th1) 0608 (Th1)



Pearson

% f. currency loans and financings 0608 (E)

Korrelation nach Pearson Signifikanz (2-seitig) Korrelationskoeffizient Sig. (2-seitig)

-,132

-,197

-,151

,223

,371

,365

,280

,294

,128

49

49

32

50

48

-,109

-,175

-,117

-,012

,137

,270

,076

,347

,900

,171

49

49

32

50

48

N

**. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,01 (2-seitig) signifikant.

starke Korrelation (>=0,7)

*. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,05 (2-seitig) signifikant.

Korrelation mittlerer Stärke (>=0,3)

Tabelle 40:

Korrelation von Fremdwährungskrediten und (Fremd-)Kapitalkosten nach Pearson und Kendall-Tau-b Quelle: SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

MW listing foreign 0608(E)

Tabelle 41:

financial expenses/tot al liabilities WACC 0608 0608 (E) (Th1)

-,131

N % f. currency loans and Kendall- financings 0608 (E) Tau-b

interest on loans and financings / loans and financings 0608 (E)

Insgesamt nichtaneinerinternat.Börsegelistet aneinerinternat.Börsegelistet

0,57 0,48 0,66

%f.currencyloansandfinancings0608(E) Eta Levene Stabw. N Sig. Quadrat Sig. 0,55 0,27 55 11% 1% 75% 0,49 0,26 28 0,72 0,25 27

Median

Varianzanalyse von Fremdwährungskrediten und internationalem Börsenlisting Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

Es bleibt also festzuhalten, dass die Fremdkapitalkosten von Unternehmen mit Rating tendenziell höher sind, was auf das überwiegende non-investment grade Rating zurückzuführen ist. Die meisten der betrachteten Unternehmen haben also ein hohes Ausfallrisiko. Es ist weiter

224

Kapitel 5

festzuhalten, dass ein marginaler, negativer Zusammenhang von Fremdwährungskrediten und Fremdkapitalkosten besteht. Ausnahmen von diesen beiden Zusammenhängen sind im WACC zu beobachten, was damit zusammenhängt, dass Unternehmen mit non-investment grade Rating i.d.R. nicht an einer internationalen Börse gelistet sind, während Unternehmen mit einem hohen Anteil an Fremdwährungskrediten i.d.R. an einer internationalen Börse gelistet sind und somit niedrigere bzw. höhere Eigenkapitalkosten und auch WACC haben. InterestExpen seOnDebt / cost of debt TotalDebt 0608 (Th1) 0608 (Th1)



cost of debt 0608 (Th1)

Korrelation nach Pearson

InterestExpenseOnDebt / TotalDebt 0608 (Th1)

Korrelation nach Pearson Signifikanz (2-seitig) N

interest on loans and financings / loans and Pearson financings 0608 (E) financial expenses/total liabilities 0608 (E)

Korrelation nach Pearson Signifikanz (2-seitig) N Korrelation nach Pearson Signifikanz (2-seitig) N

WACC 0608 (Th1)

Korrelation nach Pearson Signifikanz (2-seitig) N

cost of debt 0608 (Th1)

Korrelationskoeffizient

,532**

,424**

-,063

,000

,001

,000

,590

83

82

37

65

75

,940**

1

,752**

,547**

-,095 ,418

,000

,000

,000

82

85

37

66

75

,532**

,752**

1

,449**

-,011

,001

,000

,004

,952

37

37

42

39

34

,424**

,547**

,449**

1

-,312*

,000

,000

,004

65

66

39

77

64

-,063

-,095

-,011

-,312*

1

,590

,418

,952

,012

InterestExpenseOnDebt / TotalDebt 0608 (Th1)

Korrelationskoeffizient Sig. (2-seitig)

75

75

34

64

82

,778**

,387**

,396**

,008

.

,000

,001

,000

,916

83

82

37

65

75

1,000

**

**

-,010 ,902

financial expenses/total liabilities 0608 (E)

,435

.

,000

,000

85

37

66

75

,387**

,586**

1,000

,363**

-,002

,001

,000

.

,001

,988

37

37

42

39

34

,396 **

,435**

,363**

1,000

-,232**

,000

,000

,001

.

,007

65

66

39

77

64

Korrelationskoeffizient

,008

-,010

-,002

-,232**

1

Sig. (2-seitig)

,916

,902

,988

,007

.

75

75

34

64

82

Korrelationskoeffizient Sig. (2-seitig) N Korrelationskoeffizient Sig. (2-seitig)

N **. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,01 (2-seitig) signifikant.

starke Korrelation (>=0,7)

*. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,05 (2-seitig) signifikant.

Korrelation mittlerer Stärke (>=0,3)

Tabelle 42:

,586

82

N WACC 0608 (Th1)

,778

**

,000

N interest on loans and Kendall- financings / loans and Tau-b financings 0608 (E)

,012

1,000

Sig. (2-seitig) N

financial expenses/tot al liabilities WACC 0608 0608 (E) (Th1)

,940**

1

Signifikanz (2-seitig) N

interest on loans and financings / loans and financings 0608 (E)

Korrelation von (Fremd-)Kapitalkosten nach Pearson und Kendall-Tau-b Quelle: SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

Die alternativen Variablen für Fremdkapitalkosten sind alle in mittlerer Stärke (Korrelationskoeffizient>=0,3) oder sogar stark (Korrelationskoeffizient>=0,7) miteinander korreliert (jeweils zweiseitig auf dem 1%-Niveau signifikant) (vgl. Tabelle 42). Cost of debt und interest expense on debt/total debt zeigen mit 0,940 die höchste Korrelation, was auch insofern zu erwarten ist, als sie aus der gleichen Quelle, nämlich aus der Thomson ONE Datenbank gewonnen wurden und in ihrer Definition nur geringfügig abweichen (i.w. um den Faktor Steuern).

Kapitel 5.3

225

Interest on loans & financings wurde von der Definition her wie interest expense on debt angesetzt, nur wurden die Daten aus eigener Erhebung gewonnen. Insofern spricht es für eine relativ weitgehende Übereinstimmung der beiden Datenquellen, dass der Korrelationskoeffizient zwischen diesen beiden alternativen Fremdkapitalkostenvariablen mit einem Wert von 0,752 recht hoch ist. Sämtliche Fremdkapitalkostenvariablen sind negativ, schwach bis mittel mit WACC korreliert, was in den im Vergleich zu Fremdkapitalkosten höheren Eigenkapitalkosten und der Kapitalstruktur begründet liegt. 5.3.3.5 Innenfinanzierung, Kapitalstruktur und Kapitalkosten bzw. Indikatoren von Kapitalkosten 5.3.3.5.1

Innenfinanzierung und Kapitalstruktur

Innenfinanzierung und Kapitalstruktur (Fremdkapitalanteil an der Bilanzsumme) sind negativ, mittlere Stärke miteinander korreliert: niedrigere Innenfinanzierung und höherer Fremdkapitalanteil gehen einher (vgl. Tabelle 43). Dieser Zusammenhang zeigt sich bei der Variable total debt/total assets deutlicher als bei der von der Definition her breiter angelegten Alternative total liabilities/total assets. InternalFundingCapExp müsste aufgrund der Definition ein anderes Vorzeichen zeigen als Innenfinanz((netOpCF-netInvCF)/total assets) und internal financing(FCF/total assets), was es auch tut, allerdings nur sehr schwach positiv.



total debt / total liabilities total assets / total assets 0608 (Th1) 0608 (Th1)

Korrelation nach Pearson Innenfinanz. (netOpCF +netInvCF)/total assets 0608 (M) Signifikanz (2-seitig) N internal financing (FCF/total Pearson assets) 0608 (Th1)

Korrelation nach Pearson Signifikanz (2-seitig) N

InternalFundingCapExp 0608 (Th1)

,129

88

90

-,446** ,000

-,167 ,120 88

Korrelation nach Pearson

,096

,112

Signifikanz (2-seitig)

,457

,384

Korrelationskoeffizient Innenfinanz. (netOpCF +netInvCF)/total assets 0608 (M) Sig. (2-seitig) N

InternalFundingCapExp 0608 (Th1)

-,161

86

N

internal financing (FCF/total Kendall- assets) 0608 (Th1) Tau-b

-,379** ,000

Korrelationskoeffizient Sig. (2-seitig) N Korrelationskoeffizient Sig. (2-seitig) N

62

63

-,323** ,000

-,118 ,101

88

90

-,292** ,000

-,166* ,022

86

88

,186* ,033

,245** ,004

62

63

**. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,01 (2-seitig) signifikant.

starke Korrelation (>=0,7)

*. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,05 (2-seitig) signifikant.

Korrelation mittlerer Stärke (>=0,3)

Tabelle 43:

Korrelation von Innenfinanzierung und Kapitalstruktur nach Pearson und Kendall-Tau-b Quelle: SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

226

Kapitel 5

Grundsätzlich sind Unternehmen mit hohen Innenfinanzierungsmöglichkeiten weniger darauf angewiesen, sich Kapital von außen zu beschaffen. Je nach Portfolio von Investitionsprojekten und Zinssituation kann es aber für Unternehmen durchaus interessant sein, die Innenfinanzierungsmöglichkeiten für Investitionsprojekte zu nutzen und sich für weitere vorteilhafte Investitionsprojekte (mit positivem Netto-Barwert) zusätzlich (Fremd-)Kapital von außen zu beschaffen. Dies könnte ein möglicher Grund dafür sein, warum die Korrelation hier nur schwach ist: es ist anzunehmen, dass die wachsenden EMNCs über ein umfangreiches Portfolio interessanter Investitionsprojekte verfügen – was sich in der hohen Wachstumsrate der Bilanzsumme (CAGR Mittelwert 32%, Median 28%) bestätigt. DESAI/FOLEY/HINES (2004) haben in ihrer Studie das Finanzierungsverhalten (Fremdkapitalbeschaffung innerhalb vs. außerhalb des Konzerns) von internationalen Tochtergesellschaften von US-Unternehmen im Zusammenspiel mit den jeweils lokalen Rahmenbedingungen untersucht (in den Jahren 1982, 1989 und 1994). Sie haben u.a. festgestellt, dass in wenig entwickelten Fremdkapitalmärkten die Fremdkapitalkosten meist höher sind und dass die Tochtergesellschaften in solchen Fällen, d.h. also bei höheren lokalen Fremdkapitalkosten auf (Fremd-)Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten innerhalb des Konzerns zurückgreifen. Beziehungen zur Eigenkapitalfinanzierung werden nicht hergestellt. Allerdings lassen sich diese Beobachtungen insofern nicht auf diese Studie übertragen, als 1) DESAI/FOLEY/HINES die Kapitalbeziehungen innerhalb von Unternehmen untersuchen, während im Rahmen dieser Studie die Unternehmen als Ganzes untersucht werden und 2) DESAI/FOLEY/HINES die Nutzung von Innenfinanzierungsmöglichkeiten untersucht haben und nicht wie im Rahmen dieser Studie hier das Niveau der Innenfinanzierungsmöglichkeiten. Als ergänzende Information sind sie aber durchaus interessant. Und ein Teilergebnis ist auf diese Studie anwendbar und konnte für den beschriebenen Zusammenhang auch nachgewiesen werden (vgl. oben): „Affiliates characterized by greater cash flow generating capacity have significantly lower levels of affiliate leverage […]“ (2004, 2467). 5.3.3.5.2

Kapitalstruktur (Leverage) und Kapitalkosten

Leverage und Eigenkapitalkosten (cost of equity, Tobin’s q und Price/Sales) sind anhand der Korrelationsanalyse im Grunde als unabhängig voneinander einzustufen (vgl. Tabelle 44, Abbildung 47). Einzig verwunderlich ist, dass alle alternativen Eigenkapitalkosten-Variablen das gleiche Vorzeichen aufweisen, obwohl bei Tobin’s q und Price/Sales aufgrund der Variablendefinition ein anderes Vorzeichen als bei cost of equity zu erwarten ist. OLIBE/MICHELLO/ THORNE haben bspw. einen negativen Zusammenhang von Leverage und systematischem Risiko nachgewiesen (entgegen der Erwartung eines positiven Zusammenhanges) (vgl. 2008, 692, 693/694, 694/695). Leverage und Fremdkapitalkosten sind lt. Korrelationsanalyse ebenfalls als eher unabhängig voneinander einzustufen (vgl. Tabelle 44). Einzig bei der Variable financial expenses/total liabilities zeigt sich ein positiver, mittlerer bzw. starker Zusammenhang von Leverage und

Kapitel 5.3

227

Fremdkapitalkosten, dass also die Fremdkapitalkosten mit steigendem Fremdkapitalanteil zunehmen. Normalerweise sollten die Fremdkapitalkosten in Abhängigkeit vom Leverage eine U-Form annehmen (wg. tax advantage, agency cost of debt), die Korrelationsanalyse hat als Voraussetzung hingegen einen linearen Zusammenhang, ist hier also im Grunde nicht geeignet. Lässt man eine quadratische Anpassungslinie zu, zeigt sich in der Tat überwiegend die UForm (vgl. Abbildung 48). Leverage und WACC weisen lt. Korrelationsanalyse einen negativen Zusammenhang mittlerer Stärke auf (vgl. Tabelle 44), der aber auch hier die Situation wiederum nur unzureichend widerspiegelt. Denn der WACC sinkt mit steigendem Leverage zunächst (weil das Gewicht der niedrigeren Fremdkapitalkosten zunimmt), steigt aber später wieder an (wegen der bei hohem Leverage steigenden Fremdkapitalkosten) – was sich wiederum in der Variante total liabilities/total assets auch etwas zeigt, wenn man eine quadratische Anpassungslinie zulässt (vgl. Abbildung 49).  cost of equity 0608 (Th1) total debt / total assets 0608 (Th1)

Korrelation nach Pearson

total liabilities / total assets 0608 (Th1)

Korrelation nach Pearson

total debt / total assets 0608 (Th1)

Korrelationskoeffizient

Signifikanz (2-seitig) N

Pearson

Signifikanz (2-seitig) N

KendallTau-b total liabilities / total assets 0608 (Th1)

Sig. (2-seitig) N Korrelationskoeffizient Sig. (2-seitig) N

Tobins q 0608 (Th1)

Price/Sales 0608 (Th1)

interest on loans and financings / loans and financings 0608 (E)

financial expenses/tot al liabilities WACC 0608 0608 (E) (Th1)

-,130

-,159

-,131

-,021

,037

,165

,651 **

,264

,141

,234

,850

,737

,329

,000

-,357** ,001

76

87

84

82

84

37

69

80

-,019

-,116

-,327 **

-,085

,030

,198

,386 **

-,355**

,869

,281

,002

,450

,790

,240

,001

,001

78

88

86

82

84

37

69

82

-,081

-,104

-,122

,087

,076

,141

,493 **

-,245**

,100

,247

,308

,219

,298

,154

,000

,001

76

87

84

82

84

37

69

80

-,003

-,013

,043

,060

,186

,969

,863

-,221 ** ,003

,567

,422

,105

,234 ** ,005

-,197** ,009

78

88

86

82

84

37

69

82

**. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,01 (2-seitig) signifikant.

starke Korrelation (>=0,7)

*. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,05 (2-seitig) signifikant.

Korrelation mittlerer Stärke (>=0,3)

Tabelle 44:

InterestExpen seOnDebt / TotalDebt cost of debt 0608 (Th1) 0608 (Th1)

Korrelation von Kapitalstruktur und Kapitalkosten nach Pearson und Kendall-Tau-b Quelle: SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

228

Abbildung 47:

Kapitel 5

Streudiagramme von Kapitalstruktur und Eigenkapitalkosten bzw. Indikatoren für Eigenkapitalkosten Quelle: SPSS-Graphiken, Daten aus eigener Studie

Kapitel 5.3

Abbildung 48:

229

Streudiagramme von Kapitalstruktur und Fremdkapitalkosten Quelle: SPSS-Graphiken, Daten aus eigener Studie

230

Kapitel 5

Abbildung 49:

5.3.3.5.3

Streudiagramm von Kapitalstruktur und Kapitalkosten Quelle: SPSS-Graphiken, Daten aus eigener Studie

Kapitalkosten

Eigen- und Fremdkapitalkosten sind als i.w. voneinander unabhängig einzustufen oder in Bezug auf die Variable cost of equity schwach negativ miteinander korreliert. Der WACC korreliert stark positiv mit Eigenkapitalkosten und negativ, mittlerer Stärke mit der Fremdkapitalkostenvariante financial expeneses/total liabilities (vgl. Tabelle 45). InterestExpen seOnDebt / cost of debt TotalDebt 0608 (Th1) 0608 (Th1)



cost of equity 0608 (Th1)

Korrelation nach Pearson Signifikanz (2-seitig) N

Tobins q 0608 (Th1)

Price/Sales 0608 (Th1)

35

63

77

-,026

-,024

,214

Signifikanz (2-seitig)

,430

,819

,880

,851

,058

81

83

36

66

79

-,045

-,098

-,200

-,076

,273*

,698

,388

,257

,552

,015

77

79

34

64

79

*

1

Korrelation nach Pearson

Korrelation nach Pearson

-,063

-,095

-,011

-,312

,590

,418

,952

,012

75

75

34

64

82

-,092

-,120

-,059

-,152

,256

,138

,619

,078

,638** ,000

71

71

35

63

77

Korrelationskoeffizient

,083

,045

-,044

-,090

,133

Sig. (2-seitig)

,274

,547

,703

,285

,083

81

83

36

66

79

Korrelationskoeffizient

,020

-,020

-,152

-,111

,154*

Sig. (2-seitig)

,799

,796

,208

,194

,045

77

79

34

64

79

Korrelationskoeffizient

,008

-,010

-,002

-,232**

1

Sig. (2-seitig)

,916

,902

,988

,007

.

75

75

34

64

82

Korrelationskoeffizient Sig. (2-seitig) N

N

N WACC 0608 (Th1)

N **. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,01 (2-seitig) signifikant.

starke Korrelation (>=0,7)

*. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,05 (2-seitig) signifikant.

Korrelation mittlerer Stärke (>=0,3)

Tabelle 45:

,758** ,000

71

N

KendallTau-b Price/Sales 0608 (Th1)

-,270* ,032

,026

Signifikanz (2-seitig)

Tobins q 0608 (Th1)

,368

71

N

cost of equity 0608 (Th1)

-,157

,089

Signifikanz (2-seitig) WACC 0608 (Th1)

-,267* ,024

financial expenses/tot al liabilities WACC 0608 0608 (E) (Th1)

Korrelation nach Pearson N

Pearson

-,244* ,040

interest on loans and financings / loans and financings 0608 (E)

Korrelation von Kapitalkosten nach Pearson und Kendall-Tau-b Quelle: SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

Kapitel 5.3

231

5.3.3.6 Einschränkung Werden Auswirkungen auf oder Zusammenhänge mit Kapitalkosten untersucht, so muss man stets im Hinterkopf behalten, dass eine Vielzahl von Faktoren Einfluss auf die Kapitalkosten und insb. die Eigenkapitalkosten (wie bspw. Branche, Wachstum) haben, die bei einem finanztheoretisch einwandfreien Vorgehen jeweils kontrolliert werden müssten – was hier nur in Bezug auf ausgewählte Aspekte geschehen ist! Insofern weisen die Überlegungen des gesamten Abschnitts 5.3.3 Finanzwirtschaftliche Internationalisierung und Kapitalkosten (u.a. Überprüfung des von OXELHEIM ET AL. erklärten Zusammenhanges) zwar auf interessante Aspekte hin, sind aber mit eben genannter Einschränkung zu versehen! 5.3.4 Finanzwirtschaftlich – realwirtschaftlich 5.3.4.1 Kapitalkosten – realwirtschaftliche Internationalisierung (u.a. Überprüfung der OXELHEIM ET AL. These) 5.3.4.1.1

Beobachtungen

Gemäß der OXELHEIM ET AL. These müssten negative Korrelationen zwischen (Eigen)Kapitalkosten und realwirtschaftlicher Internationalisierung zu beobachten sein, dass nämlich die realwirtschaftliche Internationalisierung bei niedrigeren (Eigen-)Kapitalkosten bzw. bei höheren martwertbezogenen Indikatoren für Kapitalkosten höher ist. Die Korrelationsanalyse weist allerdings keine Korrelationen mittlerer Stärke (Korrelationskoeffizient>=0,3) oder gar starken Korrelationen (Korrelationskoeffizient>=0,7) aus – weder in Bezug auf die realwirtschaftlichen Indizes noch in Bezug auf einzelne realwirtschaftliche Variablen, die Bestandteil der Indizes sind, jeweils für sich genommen (vgl. Tabelle 46). Es werden nur drei einzelne Korrelationen mittlerer Stärke erkennbar, die insofern als erratisch zu bezeichnen sind, als sich die Korrelation in den jeweils anderen alternativen Kapitalkostenvariablen nicht zeigt (% foreign subsidiaries mit Tobin’s q: 0,328 und mit interest on loans & financings: -0,323, % foreign sales mit WACC: 0,304). In der Tendenz lassen sich folgende Beobachtungen formulieren: ˜

kein oder wenn dann ein marginal positiver Zusammenhang zwischen realwirtschaftlicher Internationalisierung und Eigenkapitalkosten bzw. dementsprechend ein schwach negativer Zusammenhang mit den marktwertbezogenenen Indikatoren für Eigenkapitalkosten (bspw. für TNI mit cost of equity, Tobin’s q, Price/Sales-Ratio, vgl. Abbildung 50).

˜

kein oder wenn dann ein marginal negativer Zusammenhang zwischen realwirtschaftlicher Internationalisierung und Fremdkapitalkosten (vgl. Tabelle 46). Ausnahme bilden die beiden Konstellationen % f. subsidiaries mit cost of debt und % f. assets mit interest on loans and financings (jeweils schwach positiver Zusammenhang). Entspre-

232

Kapitel 5 chend der Aussage bzgl. Fremdkapitalkosten besteht ein positiver Zusammenhang von realwirtschaftlicher Internationalisierung und Rating ig-nig (vgl. Tabelle 47). ˜

kein oder wenn dann ein schwach negativer Zusammenhang zwischen realwirtschaftlicher Internationalisierung und Leverage (vgl. Abbildung 52); % foreign sales und die beiden Indizes (TNI, TNI plus II) sind jeweils schwach negativ mit beiden LeverageVariablen korreliert, während in allen anderen Konstellationen die Korrelation nahe Null ist.

˜

gleiches gilt mit positivem Vorzeichen für den WACC (vgl. Abbildung 53): er ist schwach positiv mit % foreign sales und beiden Indizes korreliert, während in allen anderen Konstellationen die Korrelation nahe Null ist.

˜

kein oder wenn dann ein marginal positiver Zusammenhang zwischen realwirtschaftlicher Internationalisierung und Innenfinanzierung bzw. leicht negativ in Bezug auf die anders definierte Variable InternalFundingCapExp (vgl. Abbildung 54).

Tabelle 46:

KendallTau b

Pearson

Korrelation nach Pearson

30

30

47

30

30 starke Korrelation (>=0,7) Korrelation mittlerer Stärke (>=0,3)

**. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,01 (2-seitig) signifikant.

*. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,05 (2-seitig) signifikant.

N

51 ,080 ,532

48 ,007 ,957

Korrelationskoeffizient

TNI plus II (MW berechnet aus % f. subsidiaries 0608, % f. assets0608, % f. sales 0608, % f. employees 0608)

,450

53 -,073

49 ,009 ,929

,190

-,124

81

,720

-,027

76

,288

-,083

30

,487

,090

51

,877

-,015

53

,514

-,062

79

,976

-,002

74

,373

-,071

44

,089

,178

,049

30

,731

,065

51

,870

-,023

53

,465

-,103

79

,505

,076

74

,225

-,143

44

,093

,257

Price/Sales 0608 (Th1)

,199*

,924

-,009

72

,132

,121

68

,719

-,030

44

,504

-,070

Sig. (2-seitig)

N

Sig. (2-seitig)

Korrelationskoeffizient

N

Sig. (2-seitig)

Korrelationskoeffizient

N

Sig. (2-seitig)

Korrelationskoeffizient

N

Sig. (2-seitig)

Korrelationskoeffizient

N

Korrelationskoeffizient TNI (MW berechnet aus % f. assets0608, Sig. (2-seitig) % f. sales 0608, % f. employees 0608) N

% f. employees 0608 (M)

% f. sales 0608 (M)

% f. assets 0608 (M)

% f. subsidiaries 0608 (E)

,597

,101

51

48 ,030 ,877

Korrelation nach Pearson

TNI plus II (MW berechnet aus % f. subsidiaries 0608, % f. assets0608, % f. sales 0608, % f. employees 0608)

,808

53 -,035

49 ,087 ,555

,266

-,156

81

,703

-,043

76

,589

-,063

47

,024

,328*

Tobins q 0608 (Th1)

,933

-,012

72

,110

,190

68

,366

-,111

44

,648

-,071

Signifikanz (2-seitig)

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

cost of equity 0608 (Th1)

Korrelation nach Pearson TNI (MW berechnet aus % f. assets0608, Signifikanz (2-seitig) % f. sales 0608, % f. employees 0608) N

% f. employees 0608 (M)

% f. sales 0608 (M)

% f. assets 0608 (M)

% f. subsidiaries 0608 (E)



,077

47

71

30

,986

-,002

49

,605

-,051

50

,422

-,078

75

,123

-,121

37

77

30

,817

-,030

50

,345

-,092

51

,679

-,040

21

,184

-,210

28

,906

-,016

28

,323

,132

38

,135

-,169

,037

73

,244

,134

31

,099

-,209

21

,338

-,220

28

,935

,016

28

,680

,081

38

,145

-,241

37

,251

,194

31

,076

-,323

-,162*

,381

-,070

,039

47

,601

,053

30

,857

,034

50

,820

-,033

51

,920

,014

77

,307

-,118

73

,260

-,134

47

,606

-,167*

,244

,118

30

,994

-,001

49

,853

,027

50

,997

,001

75

,903

-,014

71

,141

-,176

47

,271

,164

interest on loans and InterestExpen financings / loans and seOnDebt / financings TotalDebt cost of debt 0608 (E) 0608 (Th1) 0608 (Th1)

31

,179

-,170

51

,160

-,136

51

,367

,087

73

,140

-,118

69

,721

-,029

47

,804

-,025

31

,197

-,238

51

,071

-,255

51

,631

,069

73

,081

-,206

69

,229

-,147

47

,732

-,051

,030

89

75

30

,556

,076

49

,428

,078

51

,715

-,035

75

,024

,178 *

71

,736

-,027

45

,696

-,040

30

,327

,185

49

,317

,146

51

,837

-,030

,064

52

35

31 ,051

39

52 ,222 35

31

,080

22

,888

,022

37

,011

-,291*

,772

,032

57

,005

-,256**

53

,311

-,096

32

,263

,139

22

,550

,135

37

,069

-,302

39

,488

-,115

57

,178

-,181

53

,153

-,199

32

54 ,022 64 ,045

,161 ,378

,219*

,156

,133

81

,049

,149*

77

,968

,003

47

,614

,237*

,054

,165

66

,682

,035

95

,030

,152*

89

,796

-,019

51

,994

-,001

,269

,205 ,036

64

,101

,230

54

,502

,093

81

,192

,147

77

,312

-,117

47

,669

,356*

,082

,219

66

,478

,089

95

,029

,224*

,008

71

,736

-,036

51

,833

,304**

,522

-,077

45

,963

-,007

internal Innenfinanz. financing (netOpCF +financial netInvCF)/tota (FCF/total InternalFundi expenses/tot al liabilities WACC 0608 l assets 0608 assets) 0608 ngCapExp 0608 (Th1) (Th1) (M) 0608 (E) (Th1)

31

,350

-,118

53

,154

-,135

55

,727

,032

82

,151

-,108

77

,349

,073

48

,929

,009

31

,189

-,242

53

,127

-,212

55

,524

,088

82

,107

-,179

77

,677

,048

48

,849

-,028

31

,179

-,170

54

,099

-,154

56

,893

-,012

84

,025

-,167 *

79

,993

,001

48

,709

-,037

31

,108

-,294

54

,090

-,233

56

,707

,051

84

,005

-,301 **

79

,668

-,049

48

,576

-,083

total debt / total liabilities total assets / total assets 0608 (Th1) 0608 (Th1)

Kapitel 5.3 233

Korrelation von realwirtschaftlicher Internationalisierung mit Kapitalkosten, Innenfinanzierung und Kapitalstruktur nach Pearson und Kendall-Tau-b Quelle: SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

234

Abbildung 50:

Kapitel 5

Streudiagramme von TNI und Eigenkapitalkosten bzw. Indikatoren für Eigenkapitalkosten Quelle: SPSS-Graphiken, Daten aus eigener Studie

Kapitel 5.3

Abbildung 51:

235

Streudiagramme von TNI und Fremdkapitalkosten Quelle: SPSS-Graphiken, Daten aus eigener Studie

236

Kapitel 5 TNI(MWberechnetaus%f.assets0608,%f.sales0608,% MW

Insgesamt Rating:ig nonInvestmentGradenig nig0608(E) InvestmentGradeig

0,30 0,26 0,34

Median Stabw. 0,29 0,24 0,37

N

0,14 31 0,10 15 0,17 16

Eta Quadrat 8%

Sig. 12%

Tabelle 47:

Varianzanalyse von TNI und Rating (ig-nig) Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

Abbildung 52:

Streudiagramme von TNI und Kapitalstruktur Quelle: SPSS-Graphiken, Daten aus eigener Studie

Abbildung 53:

Streudiagramm von TNI und Kapitalkosten Quelle: SPSS-Graphik, Daten aus eigener Studie

Levene Sig. 4%

Kapitel 5.3

Abbildung 54:

237

Streudiagramme von TNI und Innenfinanzierung Quelle: SPSS-Graphiken, Daten aus eigener Studie

Und auch für die Überprüfung dieser Beobachtungen soll wieder die Literatur zu Rate gezogen werden. Dabei fällt auf, dass in den betreffenden Studien aus dem finanztheoretischen Bereich in der Regel die realwirtschaftliche Internationalisierung als unabhängige Variable gesetzt wird, während bei OXELHEIM ET AL. die realwirtschaftliche Internationalisierung als abhängige Variable gesetzt wird – ein Vorgehen das auch in dieser Studie gewählt wurde. 5.3.4.1.2

Aussagen in der Literatur zu realwirtschaftlicher Internationalisierung und Eigenkapitalkosten

Lt. REEB/MANSI/ALLEE (2001, 398-399) haben frühere Studien vorwiegend niedrigere Eigenkapitalkosten bei internationalen Unternehmen nachgewiesen. In ihrer Studie haben REEB/KWOK/BAEK (1998) hingegen ein höheres systematisches Risiko, also höhere Eigenkapitalkosten für MNCs nachgewiesen (Jahre 1987-1996, USUnternehmen). Sie argumentieren, dass es zwar durchaus sein kann, dass realwirtschaftlich internationale Unternehmen von der Diversifikation ihrer Cashflows profitieren (vgl. “Rugman’s risk diversification theory”, DUNNING 2000, 175 mit Hinweis auf RUGMAN 1979), dass aber andere Risiken wie bspw. Währungsrisiko oder politisches Risiko (vgl. auch REEB/

238

Kapitel 5

MANSI/ALLEE 2001, 397-398) dies überlagern können, so dass in der Netto-Betrachtung die Eigenkapitalkosten bei internationalen Unternehmen höher sind. Ähnlich haben SINGH/NEJADMALAYERI (2004) bei französischen MNCs einen höheren BetaFaktor festgestellt (im Vergleich zu DCs, Jahre 1996-1999, vgl. 160, table 2) und OLIBE/ MICHELLO/THORNE (2008) haben bei US-MNCs einen signifikant positiven Zusammenhang von realwirtschaftlicher Internationalisierung (jeweils für % foreign sales, % foreign assets, Anzahl der Länder und Anzahl der geographischen Segmente) und Beta-Faktor nachgewiesen (Jahre 2000-2004, vgl. 686/687, 692-695). JOLIET/HÜBNER (2008) weisen auf Basis der Ergebnisse ihrer Studie (Unternehmen aus neun west-europäischen Ländern, Jahre 1998-2003) darauf hin, dass Herkunftsland und Branche jeweils für sich genommen nicht unbedingt hinreichend oder nicht eindeutig die Entwicklung der Eigenkapitalkosten erklären, sondern dass z.B. eine Kombination dieser beiden Variablen aussagekräftiger wäre. Für eine derart differenzierte Untersuchung des Zusammenhanges von realwirtschaftlicher Internationalisierung und Eigenkapitalkosten reicht die Datenbasis dieser Studie allerdings nicht aus (zu geringe Fallzahlen: max. 93 Unternehmen, zu denen Daten zu Herkunftsland und Branche vorliegen, die einzelnen Felder in der Matrix Herkunftsland – Branche sind jeweils mit maximal 9 Unternehmen besetzt; die tatsächlich für Auswertungen zur Verfügung stehenden Fälle können aber aufgrund ggf. mangelnder Verfügbarkeit in den Variablen der realwirtschaftlichen Internationalisierung und Eigenkapitalkosten noch geringer sein). 5.3.4.1.3

Aussagen in der Literatur zu realwirtschaftlicher Internationalisierung und Fremdkapitalkosten (und Kapitalstruktur)

MANSI/REEB/ALLEE (2001) haben in einer Studie (US-Unternehmen, Jahre 1993-1997, public debt financing) einen positiven Zusammenhang von realwirtschaftlicher Internationalisierung mit Credit Rating sowie einen negativen Zusammenhang mit Fremdkapitalkosten festgestellt. MANSI/REEB (2002) haben auf Basis derselben Studie zwar ebenfalls jeweils eine leicht negative Korrelation von realwirtschaftlicher Internationalisierung (gemessen in einem Index aus % foreign sales, % foreign assets und Anzahl der geographischen Segmente) und Fremdkapitalkosten sowie Kapitalstruktur ausgewiesen (table 1 panel C). Bei eingehenderen Untersuchungen haben sie allerdings feststellen können, dass diese beiden Zusammenhänge de facto nicht-linear sind: ˜

“firm international activity is associated with a lower cost of debt financing in the early levels of multinationality, but increases at later stages“ (vgl. Abbildung 55)

˜

“low levels of firm international activity are associated with lower debt usage, but that the positive impacts appear to dominate the negative impacts at all other levels of firm international activity” (130) (vgl. Abbildung 56).

Kapitel 5.3

239

Ihrer Meinung nach kann sich realwirtschaftliche Internationalisierung über verschiedene Faktoren auf unterschiedliche Weise auf Kapitalkosten und Kapitalstruktur auswirken – positiv wie negativ (für eine Zusammenstellung verschiedener Einflussfaktoren und Argumentationen vgl. REEB/MANSI/ALLEE 2001, 396-398, SINGH/NEJADMALAYERI 2004, 156-158). Je nachdem, wie sich das Zusammenspiel dieser Einflussfaktoren in Abhängigkeit von dem Niveau der Internationalisierung gestaltet, verhalten sich auch die Kapitalkosten – was sich lt. MANSI/REEB (2002) in einem nicht-linearen Zusammenhang gut wiederspiegelt; sie bezeichnen dies als „theories of costs and benefits of firm internationalization“ (143). debt cost savings net impact ondebt costs

40 20 0 1

2

3

4

5

6

20

level of internationalization

40 60 80 100

Abbildung 55:

firm international activity and debt financing based on a composite measure Quelle: REEB/MANSI 2002, 138; leicht modifiziert

impact on leverage net impact onleverage

6 5 4 3 2 1 0 1

2

3

4

5

6

1

degree of international activity Abbildung 56:

firm international activity and debt financing: leverage impacts Quelle: REEB/MANSI 2002, 141; leicht modifiziert

240

Kapitel 5

Stellt man die Ergebnisse dieser Studie entsprechend der Darstellungen von MANSI/REEB (für Darstellungen von MANSI/REEB im Original vgl. 2002, 138 und 141; hier nachgebildet in Abbildung 55 und Abbildung 56) dar, zeigt sich in Bezug auf Fremdkapitalkosten nur bei der Variable cost of debt ansatzweise ein ähnliches Bild (vgl. Abbildung 57), in Bezug auf die Kapitalstruktur hingegen ein abweichendes Bild (vgl. Abbildung 58).

Abbildung 57:

Streudiagramme von Fremdkapitalkosten und TNI Quelle: SPSS-Graphiken, Daten aus eigener Studie

Abbildung 58:

Streudiagramme von Kapitalstruktur und TNI Quelle: SPSS-Graphiken, Daten aus eigener Studie

Kapitel 5.3

241

Lt. OXELHEIM ET AL. sind Fremdkapitalkosten und die Kreditwürdigkeit von nur geringer Bedeutung (nicht signifikant) für FDI (vgl. FORSSBAECK/OXELHEIM 2008b, 638). 5.3.4.1.4

Aussagen in der Literatur zu realwirtschaftlicher Internationalisierung und Kapitalstruktur (und WACC)

Frühere Studien wiesen lt. SINGH/NEJADMALAYERI (2004, 154) und MANSI/REEB (2002, 129, 131) einen geringeren Leverage bei MNCs aus. In ihrer eigenen Studie von französischen MNCs50 (Jahre 1996-1999) haben SINGH/ NEJADMALAYERI (2004) aber – ähnlich wie MANSI/REEB – einen positiven Zusammenhang von realwirtschaftlicher Internationalisierung (gemessen als Auslandsumsatz) und Leverage festgestellt, trotz höherer Eigenkapitalkosten sogar resultierend in einem niedrigeren WACC. Im Einzelnen haben sie einen nicht-linearen Zusammenhang von realwirtschaftlicher Internationalisierung und kurzfristigem Leverage festgestellt. 5.3.4.1.5

Gegenüberstellung von Beobachtungen und Literatur

˜

Sämtliche Beobachtungen zu Kapitalkosten und Kapitalstruktur sind entgegen den deutlichen Ergebnissen in der Literatur recht schwach (in der Höhe der Korrelationskoeffizienten und in der Signifikanz).

˜

Die Eigenkapitalkosten sind entgegen der OXELHEIM ET AL. These, aber entsprechend der hier zitierten Literatur bei realwirtschaftlich internationalen Unternehmen höher; allerdings sind sie hier nur leicht höher. Es können also weder der von OXELHEIM ET AL. beschriebene Zusammenhang von Eigenkapitalinternationalisierung und Eigenkapitalkosten (vgl. Abschnitt 5.3.3.4.2 Eigenkapitalinternationalisierung (Börsenlisting) und (Eigen-)Kapitalkosten) noch der Zusammenhang von Eigenkapitalkosten und realwirtschaftlicher Internationalisierung nachgewiesen werden oder wenn dann mit einem eher anderen Vorzeichen in der Wirkungsweise.

˜

Die Fremdkapitalkosten sind entsprechend der zitierten Literatur bei realwirtschaftlich internationalen Unternehmen (leicht) niedriger. Es ist ansatzweise ein in der Literatur nachgewiesener U-förmiger Zusammenhang zu erkennen. Das Credit Rating ist entsprechend der zitierten Literatur bei realwirtschaftlich internationalen Unternehmen deutlich höher.

˜

Der Leverage ist entgegen der zitierten Literatur bei realwirtschaftlich internationalen Unternehmen (leicht) niedriger.

˜

Der WACC ist entgegen der zitierten Literatur bei realwirtschaftlich internationalen Unternehmen (leicht) höher.

242

Kapitel 5

5.3.4.2 Finanzwirtschaftliche Internationalisierung – realwirtschaftliche Internationalisierung (originäre Variablen) Idealerweise sollen in der realwirtschaftlichen und in der finanzwirtschaftlichen Dimension der Internationalisierung von Unternehmen sich entsprechende Variablen gegenübergestellt werden. Einem realwirtschaftlichen Auslandsanteil wie bspw. % foreign assets oder % foreign sales würde in der finanzwirtschaftlichen Dimension am ehesten ein Auslandsanteil des Eigen- und/oder des Fremdkapitals entsprechen. Weil zu solchen Variablen aber keine Daten erhoben werden konnten (vgl. Abschnitt 4.5.2 Korrekturen der zu erfassenden Merkmale aufgrund von Erfahrungen im Laufe der Studie), muss auf die nächstbeste Alternative ausgewichen werden. Weil die einzelnen Arten der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung wie Börsenlisting, Rating und Fremdwährungskredite i.w. von den Unternehmen selbst beeinflussbar sind, werden sie für geeignete Alternativen zur Messung der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung von Unternehmen gehalten. Kapitalkosten sind als eine Resultierende u.a. der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung einzuordnen; sie eignen sich daher nicht (vgl. auch Ausführungen zur Auswahl von Variablen für den Index der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung in Abschnitt 0 Obwohl es unterschiedliche Arten der Fremdkapitalfinanzierung (public und private debt) betrifft, hängen Rating (es liegt ein Rating vor, es liegt kein Rating vor (r-nr); public debt) und der Anteil der Fremdwährungskredite (private debt) positiv und signifikant (1%-Niveau lt. Varianzanalyse) zusammen (vgl. Tabelle 29): der Anteil der Fremdwährungskredite (% foreign currency loans and financings) ist bei Unternehmen mit einem Rating höher als bei Unternehmen, für die kein Rating vorliegt (67% vs. 47% Fremdwährungskredite). Der Erklärungsgehalt dieses Zusammenhanges ist mit ca. 14% (partielles Eta-Quadrat) recht hoch. Diese Analysen dienten der Ermittlung der Zusammenhänge zwischen den untersuchten Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung. Damit wurde die Basis geschaffen für eine Zusammenführung der Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung zu einem finanzwirtschaftlichen Internationalisierungsindex. Bildung eines Indexes zur finanzwirtschaftlichen Internationalisierung). Im Folgenden sollen nun die in dieser Studie beobachteten Zusammenhänge zwischen den (originären) Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung und realwirtschaftlicher Internationalisierung beschrieben werden (vgl. Tabelle 48): ˜

50

Unternehmen mit einem internationalen Bilanzierungsstandard weisen – je nach betrachteter Variable – z.T. eine signifikant höhere (% foreign assets mit 5%Signifikanz, % foreign sales mit 1%-Signifikanz) realwirtschaftliche Internationalisie-

Sie grenzen zwischen MNCs und DCs bei 10% Auslandsumsatz ab, untersuchen aber auch den „degree of international diversification“ (SINGH/NEJADMALAYERI 2004, 158, 161).

Kapitel 5.3

243

rung auf. Ausnahme bilden % foreign employees (nur marginal höher) und % foreign subsidiaries (leicht niedriger). ˜

Unternehmen, die an ihrer Heimatbörse gelistet sind, weisen eine höhere (% foreign subsidiaries), z.T. sogar eine signifikant höhere (% foreign sales mit 5%-Signifikanz) realwirtschaftliche Internationalisierung auf.51 Ausnahme bilden % foreign assets und % foreign employees (leicht niedriger).

˜

Unternehmen, die an einer internationalen Börse gelistet sind, weisen eine höhere (% foreign subsidiaries), z.T. sogar eine signifikant höhere (% foreign sales mit 1%Signifikanz) realwirtschaftliche Internationalisierung auf (vgl. auch Ergebnisse der Studie von CLAESSENS/KLINGEBIEL/SCHMUKLER 2003, 15, table 4a: höhere foreign sales/total sales Ratio bei international vs. nur national gelisteten Unternehmen). Ausnahme bilden % foreign employees (annähernd gleich) und % foreign assets (leicht niedriger).

˜

Von den Unternehmen, die an ihrer Heimatbörse gelistet sind, weisen diejenigen, die zusätzlich an einer internationalen Börse gelistet sind, eine deutlich höhere (% foreign sales), annähernd gleiche (% foreign subsidiaries und % foreign employees) oder leicht niedrigere (% foreign assets) realwirtschaftliche Internationalisierung auf. Unternehmen, die ausschließlich an einer internationalen Börse, also nicht an einer Heimatbörse, gelistet sind, weisen die höchste realwirtschaftliche Internationalisierung auf; allerdings ist die Anzahl der Unternehmen dieser Konstellation recht gering (#n=0,7)

*. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,05 (2-seitig) signifikant.

Korrelation mittlerer Stärke (>=0,3)

Tabelle 49:

% f. sales 0608 (M)

Korrelation nach Pearson

N % f. currency loans and financings 0608 (E)

% f. assets 0608 (M)

TNI plus II (MW berechnet aus % TNI (MW f. subsidiaries berechnet aus % 0608, % f. f. assets0608, % assets0608, % f. f. sales 0608, % f. sales 0608, % f. employees 0608) employees 0608) ,532** ,005

Korrelation von Fremdwährungskrediten und realwirtschaftlicher Internationalisierung Quelle: SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

Wenn man also statt der Kapitalkosten die originären Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung mit denen realwirtschaftlicher Internationalisierung in Beziehung setzt, zeigt sich ansatzweise der von OXELHEIM ET AL. beschriebene Zusammenhang. Es sei darauf hingewiesen, dass all dies reine Aussagen über die Art und Signifikanz der Zusammenhänge sind; sie beinhalten keine Aussagen zur Richtung oder gar zur Ursächlichkeit der Zusammenhänge! Um solche Aussagen treffen zu können, sind Analysen im Zeitablauf und/oder Kausalanalysen erforderlich. 5.3.4.3 Zusammenhang von Index der realwirtschaftlichen Internationalisierung und Index der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung Nachdem die Zusammenhänge zwischen den originären Variablen der realwirtschaftlichen und der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung beleuchtet worden sind, sollen nun die Indizes der realwirtschaftlichen und der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung gegenübergestellt werden. Der Zusammenhang von finanzwirtschaftlicher Internationalisierung (gemessen am finanzwirtschaftlichen Index bestehend aus Listing an einer internationalen Börse, Rating (r-nr) und Fremdwährungskredite (% foreign currency loans & financings), vgl. Abschnitt 5.3.3.3 Bildung eines Indexes zur finanzwirtschaftlichen Internationalisierung) und realwirtschaftlicher Internationalisierung (zunächst gemessen am TNI bestehend aus % foreign assets, % foreign sales und % foreign employees, vgl. Abschnitt 5.3.2.2 Reduzierung der realwirtschaftlichen Merkmale auf eine als abhängig zu setzende Variable (TNI oder eigener realwirtschaftlicher Index) ist positiv, von annähernd mittlerer Stärke (Korrelationskoeffizient von 0,286 nach Pearson, 10%-Signifikanzniveau, vgl. Tabelle 50). Es liegen allerdings nur für 39 Unternehmen Werte sowohl für den realwirtschaftlichen als auch für den finanzwirtschaftlichen Index vor, davon sind die meisten aus Brasilien und Russland, so dass das hier beschriebene Bild primär von den Unternehmen dieser beiden Länder geprägt wird.

246

Kapitel 5 TNI plus II (MW TNI (MW berechnet berechnet aus % f. aus % f. subsidiaries 0608, assets0608, % f. % f. assets0608, % f. sales 0608, % f. sales 0608, % f. employees 0608) employees 0608)

Pearson

finanzw. Int. Index (berechnet aus listing foreign0608, Rating (r-nr)0608 und % f. currency loans & financings0608)

Kendall-Tau- finanzw. Int. Index (berechnet aus listing b foreign0608, Rating (r-nr)0608 und % f. currency loans & financings0608)

Tabelle 50:

Korrelation nach Pearson

,286

,239

Signifikanz (2-seitig)

,078

,250

N

39

25

Korrelationskoeffizient

,252*

,167

Sig. (2-seitig)

,024

,243

39

25

N

**. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,01 (2-seitig) signifikant.

starke Korrelation (>=0,7)

*. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,05 (2-seitig) signifikant.

Korrelation mittlerer Stärke (>=0,3)

Korrelation von finanzwirtschaftlichem Index und realwirtschaftlichem Index nach Pearson und Kendall-Tau-b Quelle: SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

In der graphischen Darstellung (vgl. Abbildung 59) wird der finanzwirtschaftliche Index – hier als unabhängige Variable verstanden – auf der x-Achse aufgetragen und der realwirtschaftliche Index TNI – hier als abhängige Variable verstanden – auf der y-Achse. Grundsätzlich kann man die x-Achse zur Interpretation in drei Abschnitte einteilen: in dem Wertebereich 0<x=0,3)

Statistiken

 N

assets growth 0608 (MW) p.a.

Gültig Fehlend

Mittelwert

sales growth 0608 (MW) p.a.

CAPEX t /PPE net t-1 0608 (M)

100

101

45

44

96 49

,32

,32

,40

,28

,28

,35

Minimum

-,66a -,66

-,66a -,66

,1a ,1

Maximum

1,53

1,59

1,27

Median Modus

a. Mehrere Modi vorhanden. Der kleinste Wert wird angezeigt.

Tabelle 52:

Statistiken zu Wachstum und Investitionsaktivität Quelle: SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

Zur Branchenzuordnung stehen vier alternative Variablen zur Verfügung: SIC-Code (der erste SIC-Code55, einstellig erfasst), knowledge intensity, Anlagenintensität und Arbeitsintensität. Allerdings ist im Ergebnis die Differenzierung nach den drei Intensitätsarten nicht so klar: es besteht 1) ein leicht negativer, signifikanter (1%-Niveau) Zusammenhang zwischen knowledge intensity und Anlagenintensität und 2) ein leicht positiver, signifikanter (5%-Niveau) Zusammenhang zwischen Anlagenintensität und Arbeitsintensität; 3) knowledge intensity und Arbeitsintensität sind hingegen unabhängig voneinander (vgl. Tabelle 53). Die Aussagekraft der Variable SIC-Code wird aufgrund der nominalen Skaleneigenschaft, des groben Rasters und dadurch selbst innerhalb eines Codes recht heterogenen Branchen (wie bspw. Lebensmittel, Textil, Möbel, Verlage, Chemie, Pharma, Raffinerie in Code 2) und wenig Werten je Code (bei 145 Unternehmen und zehn Codes rechnerisch 14,5 Werte je Code bei Gleichverteilung innerhalb der Codes und keinen fehlenden Werten bei der jeweilig betrachteten Variable) als eingeschränkt eingestuft. So ist es bspw. problematisch, Intensitäten und SIC-Codes zuzuordnen, denn es liegen zwar insgesamt um die 90 Werte in den Intensitäten vor, durch die Verteilung auf die Codes sind es aber je Code u.U. recht wenig: für die

55

In Thomson ONE werden bis zu acht vierstellige SIC-Codes gespeichert. Der erste vierstellige Code ist der des nach Umsatz stärksten Segments.

Kapitel 5.3

257

Codes 6 und 8 liegen nur ein bzw. zwei Werte vor, für die Codes 1, 4, 5 und 7 um die zehn Werte, für den Code 2 knapp 20 und für den Code 3 immerhin um die 30 Werte. Eine tiefergehende Berücksichtigung des SIC-Codes (d.h. mehr als einstellig) wäre zwar im Hinblick auf die Branchendifferenzierung aussagekräftiger, aber gleichzeitig im Hinblick auf die statistische Auswertung weniger aussagekräftig, weil dann noch weniger Fälle auf die einzelnen Kategorien entfallen. Abgesehen davon wird die Reduzierung auf einen SIC-Code insb. bei stärker diversifizierten Unternehmen, wie bspw. der Tata Group, für problematisch gehalten. 

knowledge intensity (intangible assets/total assets) 0608 (Th1)

Korrelation nach Pearson knowledge intensity (intangible assets/total Signifikanz (2-seitig) assets) 0608 (Th1) N Anlagenintensität (PPEnet/total assets) 0608 (M)

Korrelation nach Pearson Signifikanz (2-seitig) N

Korrelation nach Pearson Arbeitsintensität (net sales in thd/employee) Signifikanz (2-seitig) 0608 (M) N

1

Arbeitsintensität (net sales in thd/employee) 0608 (M)

Anlagenintensität (PPEnet/total assets) 0608 (M) -,280** ,010

86

85

78

-,280** ,010

1

,215* ,040

85

104

92

,031

,215*

1

,790

,040

78

92

**. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,01 (2-seitig) signifikant.

starke Korrelation (>=0,7)

*. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,05 (2-seitig) signifikant.

Korrelation mittlerer Stärke (>=0,3)

Tabelle 53:

,031 ,790

113

Korrelation von Intensitäten zur Branchenkennzeichnung SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

5.3.5.2 Kontrollgrößen – finanzwirtschaftliche Internationalisierung 5.3.5.2.1

Kontrollgrößen – Innenfinanzierung, Kapitalstruktur und Kapitalkosten

Aus dem Gesamttableau der metrischen finanzwirtschaftlichen und der metrischen Kontrollvariablen (vgl. Tabelle 54) sind folgende Zusammenhänge bemerkenswert (in allen übrigen Zusammenhängen ist von Unabhängigkeit auszugehen, die Richtung des Wirkungszusammenhanges ist offen): ˜

Innenfinanzierung korreliert schwach positiv (bzw. im Fall der umgekehrt definierten Variable InternalFundCapExp schwach negativ) mit Unternehmensgröße und Profitabilität: Unternehmen mit hohen Innenfinanzierungsmöglichkeiten sind größer und profitabler. Innenfinanzierung korreliert aber schwach negativ mit Unternehmenswachstum und Investitionsaktivität: Unternehmen mit hohen Innenfinanzierungsmöglichkeiten wachsen und investieren weniger.

˜

Leverage korreliert schwach negativ mit (relativer) Profitabilität: Unternehmen mit hohem Leverage sind weniger profitabel. Leverage korreliert aber wiederum leicht positiv mit Unternehmenswachstum: Unternehmen mit hohem Leverage wachsen stärker. Nicht nachgewiesen werden konnte der von SINGH/NEJADMALAYERI bestehende

258

Kapitel 5 positive Zusammenhang von Unternehmensgröße und Anlagenintensität mit Leverage (vgl. 2004, 162) ˜

Eigenkapitalkosten bzw. Indikatoren für Eigenkapitalkosten sind leicht positiv mit Größe, Profitabilität und Unternehmenswachstum korreliert (es zeigt sich aber nicht immer ein umgekehrtes Vorzeichen im Fall der Indikatoren für Eigenkapitalkosten): Unternehmen mit höheren Eigenkapitalkosten sind größer und profitabler und sie wachsen schneller. In Bezug auf Unternehmensgröße und Profitabilität zeigt sich dies auch im WACC. Dies entspricht z.T. nicht den Ergebnissen in der Literatur, denn HAIL/LEUZ (2009) haben bspw. einen negativen Zusammenhang von (Eigen-)Kapitalkosten und Unternehmensgröße nachgewiesen (vgl. 434, 437; vgl. ähnlich auch OLIBE/MICHELLO/ THORNE 2008, 692, 693, 694). Insb. in Bezug auf Profitabilität ist dies auch nicht intuitiv, denn warum sollten profitablere Unternehmen höhere (Eigen-)Kapitalkosten haben? In Bezug auf Eigenkapitalkosten und Wachstum wird dieses Ergebnis von einer Studie von OLIBE/MICHELLO/THORNE gestützt, die eine positive Korrelation von Wachstum und systematischem Risiko (Beta-Faktor) nachgewiesen haben (vgl. OLIBE/ MICHELLO/THORNE 2008, 692, 693).

˜

Fremdkapitalkosten sind schwach negativ mit Unternehmensgröße und Profitabilität korreliert: Unternehmen mit niedrigeren Fremdkapitalkosten sind größer und profitabler. Dies deckt sich mit der Literatur lt. der größere Unternehmen niedrigere Ausfallraten (also bessere Ratings, vgl. REEB/MANSI/ALLEE 2001, 405), niedrigere Fremdkapitalkosten (vgl. REEB/MANSI 2002, 134, 137) und niedrigere Gesamtkapitalkosten (vgl. SINGH/NEJADMALAYERI 2004, 164) haben.

Tabelle 54:

cost of equity 0608 (Th1)

total liabilities / total assets 0608 (Th1)

N

Signifikanz (2-seitig)

,029

Signifikanz (2-seitig) 78

86

83

42

82

77

82

,123

,172

Korrelation mittlerer Stärke (>=0,3)

N

,196

77 ,144

Signifikanz (2-seitig)

,005

-,316 **

42

,017

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

85

,793

,042

-,271 *

,799

85 ,040

,003

-,320 **

83

,001

-,342 **

,003

-,326 **

86

,002

Signifikanz (2-seitig) N

89

,123

-,168

-,330 **

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

,520

89 -,070

Signifikanz (2-seitig)

,034

-,225 *

78

,041

-,217 *

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

,253 *

,247 *

Korrelation nach Pearson ,025

92

starke Korrelation (>=0,7)

WACC 0608 (Th1)

90

,237

,125

92

,376

90 ,093

Signifikanz (2-seitig) N

Korrelation nach Pearson

N

,816

,702

64 -,025

,041

64

88

,004

-,351 **

,009

88

,044

,115

-,324 **

,307**

,215 *

,169

*. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,05 (2-seitig) signifikant.

Gesamtkapitalkosten

financial expenses/total liabilities 0608 (E)

interest on loans and financings / loans and financings 0608 (E)

InterestExpenseOnDebt / TotalDebt 0608 (Th1)

cost of debt 0608 (Th1)

Price/Sales 0608 (Th1)

Eigenkapitalkostenbzw. Tobins q 0608 (Th1) Indiaktorenfür Eigenkaptialkosten

Fremdkapitalkosten

N Korrelation nach Pearson

total debt / total assets 0608 Korrelation nach Pearson (Th1) Signifikanz (2-seitig)

InternalFundingCapExp 0608 (Th1)

96

103

76

,271

,128

72

,002

-,363**

39

,868

-,028

80

,010

-,286*

77

,050

-,224

81

,243

-,131

82

,143

-,163

73

,100

,194

85

,641

,051

83

,447

-,085

59

,003

-,375**

82

,005

,001

,000

,338**

,395 **

103

LN employees 0608 (M)

,001

LN total sales (net) 0608 (M)

,336 **

LN total assets 0608 (M)

**. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,01 (2-seitig) signifikant.

Pearson

Kapitalstruktur

Innenfinanzierung

internal financing (FCF/total Korrelation nach Pearson assets) 0608 (Th1) Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson Innenfinanz. (netOpCF +netInvCF)/total assets 0608 Signifikanz (2-seitig) (M) N



Größe

78

85

75

72

81

76

,001

,388** ,007

65

,012

-,296*

39

,882

-,025

74

,031

-,251*

74

,007

-,310**

,299**

,006

-,335**

35

,883

,026

81

,001

-,354**

79

,004

-,322**

,335

,113

,017

85

,530

-,072

75

,000

,474**

81

,746

-,037

79

,465

-,083

59

,005

-,360**

78

,039

,235*

92

,000

,485**

LN total net income 0608 (M)

,257*

,312

,111

77

,002

,354**

88

,348

-,101

86

,434

-,085

61

,044

-,259*

86

,044

,217*

88

,000

,425**

LN market cap 0608 (Th1)

Größe/ Profitabilität Wachstum

64

89

81

,000

,552**

76

,004

-,329**

41

,564

-,093

84

,249

-,127

82

,589

-,061

86

,000

,474**

88

,000

,364**

77

,000

,544**

91

,000

-,491**

82

,000

,660**

77

,001

-,360**

42

,542

-,097

85

,452

-,083

83

,982

-,003

86

,000

,419**

89

,002

,317**

78

,000

,561**

92

,000

-,553**

90

,000

-,514**

,001

63

,207

-,160

88

,004

,301**

103

,000

,480**

-,357**

,487

-,089

87

,030

,233*

102

,000

,385**

79

,804

-,028

73

,970

,005

40

,292

,171

81

,706

,043

81

,418

,091

82

,017

,263 *

84

,020

,254 *

75

,278

,127

88

,033

,227 *

86

,022

,247 *

60

,379

,116

84

,006

-,296 **

95

,000

-,462 **

79

,135

-,170

73

,957

-,006

40

,567

,093

81

,438

-,087

81

,576

-,063

82

,246

,130

84

,156

,156

75

,831

,025

88

,055

,205

86

,010

,276 **

60

,744

,043

84

,005

-,301 **

95

,000

-,390 **

Gesamtkapitalr Umsatzrentabilit entabilität (net ät (net income / income / total assets growth sales growth total sales (net)) assets) 0608 (M) 0608 (MW) p.a. 0608 (MW) p.a. 0608 (M)

Profitabilität

76

,065

-,212

63

,664

-,056

35

,920

,018

81

,163

-,156

78

,236

-,136

81

,379

,099

83

,971

,004

72

,228

-,144

85

,408

-,091

84

,906

,013

59

,038

-,271*

82

,007

,298**

85

,375

-,098

knowledge intensity (intangible assets/total assets) 0608 (Th1)

Investitions aktivität

81

,146

,163

76

,576

,065

42

,545

-,096

84

,896

-,015

82

,770

-,033

85

,476

-,078

88

,127

-,164

77

,292

,122

91

,038

-,218*

89

,356

,099

63

,440

-,099

87

,111

-,172

102

,222

,122

73

,553

,071

68

,190

-,161

36

,545

,104

77

,642

-,054

74

,376

-,105

78

,475

-,082

79

,311

-,115

70

,280

,131

82

,458

,083

80

,306

-,116

56

,243

-,158

79

,270

,125

92

,000

,361**

79

,895

-,015

72

,155

-,169

40

,609

,083

81

,538

-,069

79

,629

-,055

83

,004

,314**

84

,025

,244*

75

,918

-,012

87

,417

,088

85

,461

,081

60

,012

,322*

85

,000

-,404**

96

,000

-,362**

Anlagenintensit Arbeitsintensität ät (PPEnet/total (net sales in assets) 0608 thd/employee) CAPEX t /PPE (M) 0608 (M) net t-1 0608 (M)

Branche

Kapitel 5.3 259

Korrelation von Innenfinanzierung, Kapitalstruktur und Kapitalkosten mit Kontrollgrößen (nach Pearson) Quelle: SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

Tabelle 55:

cost of equity 0608 (Th1)

total liabilities / total assets 0608 (Th1)

Gesamtkapitalkosten

WACC 0608 (Th1)

financial expenses/total liabilities 0608 (E)

interest on loans and financings / loans and financings 0608 (E)

InterestExpenseOnDebt / TotalDebt 0608 (Th1)

cost of debt 0608 (Th1)

Price/Sales 0608 (Th1)

Eigenkapitalkostenbzw. Tobins q 0608 (Th1) Indiaktorenfür Eigenkaptialkosten

Fremdkapitalkosten

,100

*. Die Korrelation ist auf dem 0,05 Niveau signifikant (zweiseitig).

90

78

,114

,543

83

85

82

,097

Sig. (2-seitig) N

,125

82

,071

,136

77

,018

-,185 *

77

,034

-,165 *

Korrelationskoeffizient

N

Sig. (2-seitig)

Korrelationskoeffizient

85

,673

,045

42

,673 42

,045

Sig. (2-seitig) N

,032

-,158 *

76

,298

,081

72

,005

-,225**

39

,971

-,004

80

,005

-,213**

77

,028

-,171*

-,157 * ,036

81

,074

-,135

82

,105

-,122

73

,135

,119

85

,909

,008

83

,331

-,073

59

,088

81

,001

76

,000

,309

**

,247

72

**

,014

-,199*

39

,913

-,012

74

,230

-,095

74

,269

-,088

75

65

,010

-,218*

35

,966

,005

81

,017

-,181*

79

,054

-,148

85

,266

,198** ,007

78

,826

-,017

75

,000

,344**

81

,625

-,037

79

,409

-,063

59

,026

-,199*

78

,044

,156*

92

,000

,272**

LN total net income 0608 (M)

Größe/ Profitabilität

85

,113

,117

77

,001

,259**

88

,467

-,053

86

,373

-,065

61

,111

-,140

-,212* ,018

86

82

,076

,130

,197** ,009

88

,001

,235**

LN market cap 0608 (Th1)

96

,001

,220**

LN employees 0608 (M)

86

,091

-,124

83

,031

Korrelationskoeffizient

N

Sig. (2-seitig)

Korrelationskoeffizient

78

89

,064

-,133

-,160 *

,055

Sig. (2-seitig) N

-,143

Korrelationskoeffizient

86

-,045

Sig. (2-seitig) N

Korrelationskoeffizient

89

-,114

Sig. (2-seitig) N

Korrelationskoeffizient

N

92

,027

,029

,168 *

92 ,170 *

,272

,078

Sig. (2-seitig)

N

,257

Korrelationskoeffizient

,080

Sig. (2-seitig)

90

,709

,746

Korrelationskoeffizient

N

-,027

64

,067

-,157

,023

64

-,141

Sig. (2-seitig) N

88

,053

88

,141

103 ,141

,001

103 ,107

,231 **

,008

LN total sales (net) 0608 (M)

,178 **

LN total assets 0608 (M)

Korrelationskoeffizient

N

total debt / total assets 0608 Korrelationskoeffizient (Th1) Sig. (2-seitig)

InternalFundingCapExp 0608 (Th1)

**. Die Korrelation ist auf dem 0,01 Niveau signifikant (zweiseitig).

Kendall-Tau-b

Kapitalstruktur

Innenfinanzierung

internal financing (FCF/total Korrelationskoeffizient assets) 0608 (Th1) Sig. (2-seitig)

Innenfinanz. (netOpCF +Korrelationskoeffizient netInvCF)/total assets 0608 Sig. (2-seitig) (M) N



Größe

89

90

78

81

,000

,412

**

76

,017

-,186*

41

,171

-,149

84

,621

-,037

82

,933

,006

86

,000

,420**

82

,000

,507

**

77

,002

-,241**

42

,097

-,178

85

,569

-,042

83

,959

,004

86

,000

,311**

89

,001

,231**

88

,002

77

,000

,439**

92

,000

-,377**

,226**

,000

,368**

91

,000

-,366**

,000

-,335**

-,227** ,002

64

,078

-,151

88

,005

,206**

103

,000

,285**

63

,186

-,114

87

,030

,158*

102

,005

,187**

79

,738

,026

73

,594

-,043

40

,456

,082

81

,234

-,090

81

,525

-,048

82

,121

,117

84

,082

,129

75

,095

,132

88

,123

,112

86

,088

,125

60

,072

,159

84

,003

-,219 **

95

,000

-,335 **

79

,439

-,059

73

,939

-,006

40

,780

,031

81

,115

-,119

81

,138

-,112

82

,103

,123

84

,144

,108

75

,308

,080

88

,182

,097

86

,090

,124

60

,284

,095

84

,010

-,192 **

95

,000

-,318 **

sales growth 0608 (MW) p.a.

Wachstum

Gesamtkapitalr Umsatzrentabilit entabilität (net ät (net income / income / total total sales (net)) assets) 0608 assets growth 0608 (M) (M) 0608 (MW) p.a.

Profitabilität

76

,404

-,065

63

,700

-,033

35

,809

,029

81

,123

-,117

78

,121

-,120

81

,178

,102

83

,891

-,010

72

,431

-,063

85

,088

-,126

84

,896

,010

59

,008

-,238**

82

,009

,196**

85

,125

-,113

knowledge intensity (intangible assets/total assets) 0608 (Th1)

Investitions aktivität

81

,049

,149

*

76

,184

,104

42

,416

-,087

84

,775

,021

82

,722

,027

85

,915

-,008

88

,436

-,056

77

,159

,109

91

,028

-,156*

89

,474

,052

63

,190

-,113

87

,531

-,046

102

,390

,058

73

,397

,068

68

,966

-,004

36

,849

,022

77

,895

,010

74

,915

,009

78

,799

-,020

79

,224

-,093

70

,409

,067

82

,123

,116

80

,496

,052

56

,631

-,044

79

,842

,015

92

,096

,118

79

,669

-,033

72

,030

-,174*

40

,762

,033

81

,775

-,022

79

,916

-,008

83

,044

,150*

84

,020

,173*

75

,561

-,046

87

,452

,055

85

,779

,021

60

,001

,296**

85

,000

-,284**

96

,001

-,221**

Anlagenintensit Arbeitsintensität ät (PPEnet/total (net sales in assets) 0608 thd/employee) CAPEX t /PPE (M) 0608 (M) net t-1 0608 (M)

Branche

260 Kapitel 5

Korrelation von Innenfinanzierung, Kapitalstruktur und Kapitalkosten mit Kontrollgrößen (nach Kendall-Tau-b) Quelle: SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

Kapitel 5.3 5.3.5.2.2

261 Kontrollgrößen – finanzwirtschaftliche Internationalisierung

Aus der Varianz- und Korrelationsanalyse (je nach Skaleneigenschaft der Variablen) können die folgenden Aussagen zu Zusammenhängen von Kontrollgrößen und Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung getroffen werden: Es sind eher die größeren und profitableren Unternehmen, die nach internationalen Richtlinien bilanzieren (vgl. Tabelle 56 und Tabelle 57). Dies gilt für (fast) alle größenbezogenen Kontrollvariablen wie auch für deren logarithmierte Form (total assets (nicht beim Mittelwert, aber beim Median), LN total assets (1%- Signifikanzniveau), total sales, LN total sales (1%Niveau), employees (nicht beim Mittelwert, aber beim Median), LN employees (5%- Niveau), market cap und LN market cap (1%-Niveau)); und auch für die Kontrollvariablen der Profitabilität (total net income, LN total net income (1%-Signifikanzniveau), Umsatz- und Gesamtkapitalrentabilität (jeweils 5%-Niveau)). Sie haben ein geringeres Wachstum (assets growth und sales growth) sowie eine geringere Investitionsaktivität (gemessen in CAPEX /PPEnett-1) bei einer höheren Anlagenintensität (PPEnet/total assets; 1% Signifikanzniveau, vgl. Tabelle 58). Es sind aber eher die jüngeren Unternehmen, die nach internationalen Richtlinien bilanzieren (5%-Signifikanzniveau). Es sind eher die kleineren und weniger profitablen Unternehmen, die an einer heimatlichen Börse gelistet sind (vs. nicht an einer heimatlichen Börse gelistet) (vgl. Tabelle 56 und Tabelle 57). Dies gilt für (fast) alle größenbezogenen Kontrollvariablen wie auch für deren logarithmierte Form (total assets, LN total assets (1%-Signifikanzniveau), total sales, LN total sales (1%-Niveau), employees, LN employees (1%-Niveau ) und LN market cap; nicht für market cap) und auch für die Kontrollvariablen der Profitabilität (total net income, LN total net income, Umsatz- und Gesamtkapitalrentabilität). In der kombinierten Betrachtung von Börsenlisting home und Börsenlisting foreign wird deutlich, dass Unternehmen, die nur an einer Heimatbörse (und nicht an einer internationalen Börse) gelistet sind, deutlich kleiner und weniger profitabel sind als Unternehmen, die weder an einer Heimatbörse noch an einer internationalen Börse gelistet sind; Unternehmen, die sowohl an einer Heimatbörse als auch an einer internationalen Börse gelistet sind, sind deutlich größer als Unternehmen, die nur an einer internationalen Börse (und nicht an einer Heimatbörse) gelistet sind, sie sind aber deutlich weniger Unternehmen in der Anzahl. Unternehmen, die an einer heimatlichen Börse gelistet sind, sind etwas älter, weniger wachsend und haben eine geringere Investitionsaktivität. Es sind eher die größeren und profitableren Unternehmen, die an einer internationalen Börse gelistet sind (vgl. Tabelle 56 und Tabelle 57). Dies gilt sowohl beim Vergleich von allgemein nicht an einer internationalen Börse gelistet vs. nicht an einer internationalen Börse gelistet, als auch beim Vergleich von Unternehmen, die ausschließlich an ihrer Heimatbörse gelistet sind, vs. Unternehmen, die zusätzlich zur Heimatbörse an einer internationalen Börse gelistet sind. Es gilt allerdings nicht für Unternehmen, die nur an einer internationalen Börse gelistet sind, jedoch sind diese deutlich weniger in der Anzahl. Und dies gilt für alle größenbezogenen

262

Kapitel 5

Kontrollvariablen wie auch für deren logarithmierte Form (total assets, LN total assets (5%Signifikanzniveau), total sales (5%-Niveau), LN total sales (5%-Niveau), employees, LN employees, market cap (1%-Niveau) und LN market cap (1%-Niveau); und auch für die Kontrollvariablen der Profitabilität (total net income (5%-Signifikanzniveau), LN total net income (1%-Niveau), Umsatz- und Gesamtkapitalrentabilität). Hinsichtlich Alter, Wachstum und Investitionsaktivität besteht nahezu kein Unterschied. Einzig Unternehmen, die nur an einer internationalen Börse (aber nicht an einer Heimatbörse) gelistet sind, sind besonders jung, stark wachsend und zeigen eine hohe Investitionsaktivität. CLAESSENS/KLINGEBIEL/SCHMUKLER haben in ihrer Studie im Vergleich von international (an den Börsen in New York, London und Frankfurt) vs. nur national gelisteten Unternehmen aus 53 Ländern weltweit (Jahre 1986-2000) ebenfalls nachgewiesen, dass international gelistete Unternehmen größer (total assets) und profitabler (return on assets) sind; dies gilt auch in der zwischen Industrie- und Entwicklungsländern differenzierenden Betrachtung (vgl. 2003, 5, 7, 13, 15, table 4a). Ihrer Studie zufolge sind es aber auch die stärker wachsenden (sales growth) Unternehmen, die an internationalen Börsen gelistet sind (vgl. 15). Es sind eher die größeren und profitableren Unternehmen, die ein Rating (r-nr) haben (vgl. Tabelle 56 und Tabelle 57). Dies gilt für (fast) alle größenbezogenen Kontrollvariablen wie auch für deren logarithmierte Form (total assets (5%- Signifikanzniveau), LN total assets (1%-Niveau), total sales, LN total sales (1%-Niveau), employees (nicht beim Mittelwert, aber beim Median), LN employees, market cap (1%-Niveau) und LN market cap (1%-Niveau); und auch für die Kontrollvariablen der Profitabilität (total net income (5%Signifikanzniveau), LN total net income (1%-Niveau), Umsatz- und Gesamtkapitalrentabilität). Unternehmen mit Rating (r-nr) wachsen etwas mehr, aber haben eine etwas geringere Investitionsaktivität. Anlagen- und Arbeitsintensität sind höher (jeweils auf dem 1%Signifikanzniveau). Hinsichtlich Alter besteht nahezu kein Unterschied. Es besteht ein leicht positiver Zusammenhang von Fremdwährungskrediten (% foreign currency loans & financings) mit Größe, Profitabilität und Alter (LN total assets, LN total sales, LN employees, LN market cap, LN net income, Umsatz- und Gesamtkapitalrentabilität, Gründungsjahr) (vgl. Tabelle 59). Der Zusammenhang von Fremdwährungskrediten mit Wachstum (assets growth und sales growth) ist geringfügig negativ und mit Investitionsaktivität schwach negativ (Korrelationskoeffizient nach Pearson>0,3, 5%-Signifikanzniveau). In Bezug auf Größe, Profitabilität (positiv) und Investitionsaktivität (negativ) ist der Zusammenhang von Fremdwährungskrediten also ähnlich wie bei Bilanzierungsrichtlinie, internationalem Börsenlisting und Rating (r-nr). Damit bestätigen sich die in den Abschnitten 5.3.3.2 Finanzwirtschaftliche Internationalisierung und 5.3.4.3 Zusammenhang von Index der realwirtschaftlichen Internationalisierung und Index der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung formulierten Vermutungen, dass internationale Bilanzierungsrichtlinien, Listing an einer internationalen Börse und Rating (r-nr)

Kapitel 5.3

263

bzw. die finanzwirtschaftliche Internationalisierung (gemessen im Index der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung) auch mit der Größe der Unternehmen zusammenhängen. Die Ergebnisse dieser Studie stimmen mit den Ergebnissen in der Literatur darin überein, dass Unternehmen mit internationalem Börsenlisting größer und profitabler sind (vgl. DOIDGE/ KAROLYI/STULZ 2009, 262; DOIDGE/KAROLYI/STULZ 2004, 218). Nicht – oder nur für den Sonderfall ausschließlich an einer internationalen Börse gelisteter Unternehmen – nachgewiesen werden konnte, dass Unternehmen mit internationalem Börsenlisting lt. Literatur ein höheres Wachstum aufweisen (vgl. DOIDGE/KAROLYI/STULZ 2009, 262; DOIDGE/KAROLYI/ STULZ 2004, 207). Allerdings wurde in Bezug auf Wachstum auch nicht das Gegenteil, sondern eher Unabhängigkeit nachgewiesen.

Tabelle 56:

Insgesamt accountingstandard localGAAP 0608(M) IFRSoderUSGAAP Insgesamt listinghome0608(E) nichtaneinerHeimatbörsegelistet aneinerHeimatbörsegelistet Insgesamt listingforeign0608 nichtaneinerinternationalenBörsegelistet (E) aneinerinternationalenBörsegelistet Insgesamt nichtaneiner nichtaneinerinternat. Heimatbörsegelistet Börsegelistet aneinerHeimatbörse nichtaneinerinternat. listinghome0608* gelistet Börsegelistet listingforeign0608 aneinerinternat.Börse aneinerHeimatbörse gelistet gelistet nichtaneiner aneinerinternat.Börse Heimatbörsegelistet gelistet Insgesamt Rating:rnr0608(E) nichtvoneinerRatinagenturgeratet voneinerRatingagenturgeratet

Insgesamt accountingstandard localGAAP 0608(M) IFRSoderUSGAAP Insgesamt listinghome0608(E) nichtaneinerHeimatbörsegelistet aneinerHeimatbörsegelistet Insgesamt listingforeign0608 nichtaneinerinternationalenBörsegelistet (E) aneinerinternationalenBörsegelistet Insgesamt nichtaneiner nichtaneinerinternat. Heimatbörsegelistet Börsegelistet aneinerHeimatbörse nichtaneinerinternat. listinghome0608* gelistet Börsegelistet listingforeign0608 aneinerHeimatbörse aneinerinternat.Börse gelistet gelistet nichtaneiner aneinerinternat.Börse Heimatbörsegelistet gelistet Insgesamt Rating:rnr0608(E) nichtvoneinerRatinagenturgeratet voneinerRatingagenturgeratet

27.567 119.344 117 22.502 139.130 76 36.367 70.739 41

55.049 56.122 53.059

48.060

5

31

44

0%

24.882

39.104

94.250

25.085

40.039

36

11.165

Median

66.166

MW

22.714

4%

42.393 189.892

37.296 123 27.338 81 50.118 42

5

31

86.332

15.353 9.948 25.776

6.068

52.189

51

52.807 56.842 48.600 55.049 80.573 41.279 54.776 51.342 62.408 54.776

3.637 2.475 8.489

8.195

5.982

employees0608(M) Eta Stabw. N Qu. 22.502 130.312 96 0% 16.272 174.469 49 27.631 57.197 47 27.567 119.344 117 2% 40.000 178.962 41 21.144 66.330 76 27.389 119.825 116 0% 24.895 131.652 80 32.324 89.265 36 27.389 119.825 116

5.009 10.114

25.289

1.539

3.579

35

24.474

46.234

10.000

15.574 16.635 14.335 15.353 22.439 11.937 15.279 12.082 22.915 15.279

Median

totalassets0608(M) Eta Stabw. N Qu. 3.184 40.110 104 0% 2.432 50.159 56 4.893 24.055 48 3.637 37.296 123 2% 10.057 43.555 40 2.869 33.630 83 3.619 37.441 122 2% 3.096 31.348 86 5.059 48.731 36 3.619 37.441 122

MW

1%

90%

45%

12%

10%

82%

9%

65%

Lev. Sig. 76% 20%

Sig.

3%

4%

15%

0%

24%

14%

Lev. Sig. 77% 16%

Sig.

10,10 9,97 10,33

10,06

10,43

9,41

10,62

9,95 9,69 10,21 10,10 10,55 9,86 10,09 9,95 10,38 10,09

MW

8,31 7,90 9,09

8,66

8,85

7,38

9,08

8,17 7,77 8,64 8,31 9,02 7,96 8,29 8,07 8,82 8,29

MW

5

31

51

35

1,62 123 1,57 81 1,46 42

1,04

1,62

1,26

1,55

12%

10,22 10,02 10,50

10,12

10,60

9,32

10,65

5

31

44

36

1,30 117 1,38 76 1,11 41

1,10

1,18

1,21

1,19

2%

LNemployees0608(M) Eta Stabw. N Qu. 10,02 1,32 96 4% 9,70 1,39 49 10,23 1,20 47 10,22 1,30 117 7% 10,60 1,18 41 9,96 1,30 76 10,22 1,30 116 2% 10,12 1,34 80 10,37 1,16 36 10,22 1,30 116

Median

8,20 7,81 9,05

9,22

8,52

7,34

9,21

LNtotalassets0608(M) Eta Stabw. N Qu. 8,07 1,66 104 7% 7,80 1,79 56 8,50 1,36 48 8,20 1,62 123 9% 9,22 1,49 40 7,96 1,58 83 8,19 1,62 122 5% 8,04 1,61 86 8,53 1,54 36 8,19 1,62 122

Median

65%

64%

65%

59%

16%

10%

1%

8%

73%

41%

24%

Lev. Sig. 5% 44%

Sig.

0%

2%

0%

Lev. Sig. 1% 31%

Sig.

12.852 5.302 25.436

11.115

25.655

4.771

9.684

12.852 8.334 18.275 12.852 10.297 13.073 12.657 5.142 24.372 12.657

MW

10.810 9.221 13.913

5.818

19.618

3.083

14.777

10.725 8.763 13.013 10.810 13.685 9.390 10.784 7.922 17.702 10.784

MW

5

31

51

36

23.998 124 24.572 82 22.802 42

5.087

38.109

4.615

23.872

1%

3.197 1.510 9.586

13.205

5.945

1.673

1.396

Median

31.386 13.508 45.923

8.894

48.849

9.610

17.343

88 55 33

3

31

49

4

10%

marketcap0608(Th1) Eta Stabw. N Qu. 3.197 31.386 88 3% 1.726 33.213 48 5.698 28.509 40 3.197 31.386 88 0% 1.402 13.317 7 3.197 32.517 81 3.197 31.514 87 9% 1.591 10.214 53 6.103 46.815 34 3.197 31.514 87

3.383 2.034 6.321

6.136

5.249

1.417

9.437

totalsales(net)0608(M) Eta Stabw. N Qu. 2.712 26.050 104 1% 1.867 23.460 56 4.263 28.866 48 3.383 23.998 124 1% 8.622 22.584 41 1.999 24.675 83 3.306 24.094 123 3% 2.593 16.669 87 5.313 35.654 36 3.306 24.094 123

Median

53%

0%

0%

98%

0%

0%

82%

0%

0%

0%

59%

Lev. Sig. 14% 18% Sig.

30%

4%

35%

Lev. Sig. 41% 45%

Sig.

8,06 7,42 9,14

8,85

8,86

7,51

7,63

8,06 7,50 8,74 8,06 8,15 8,06 8,04 7,52 8,86 8,04

MW

8,09 7,80 8,66

8,27

8,66

7,17

8,84

7,92 7,54 8,36 8,09 8,77 7,76 8,08 7,86 8,61 8,08

MW

1,37

36

5

31

51

1,59 124 1,62 82 1,39 42

1,08

1,55

1,36

7%

8,07 7,32 9,17

9,49

8,69

7,42

7,24

1,65 1,42 1,44

1,42

1,73

1,35

2,06

88 55 33

3

31

49

4

26%

LNmarketcap0608(Th1) Eta Stabw. N Qu. 8,07 1,65 88 14% 7,45 1,45 48 8,65 1,63 40 8,07 1,65 88 0% 7,25 1,80 7 8,07 1,65 81 8,07 1,64 87 16% 7,37 1,39 53 8,72 1,68 34 8,07 1,64 87 Median

8,13 7,62 8,75

8,72

8,57

7,26

9,15

0%

0%

89%

0%

Sig.

0%

88%

62%

29%

52%

Lev. Sig. 31%

18%

LNtotalsales(net)0608(M) Lev. Eta Sig. Stabw. N Sig. Qu. 7,90 1,63 104 6% 1% 23% 7,53 1,71 56 8,36 1,42 48 8,13 1,59 124 9% 0% 28% 9,06 1,34 41 7,60 1,60 83 8,10 1,59 123 5% 2% 22% 7,86 1,59 87 8,58 1,49 36 8,10 1,59 123 95%

Median

264 Kapitel 5

Varianzanalyse von finanzwirtschaftlicher Internationalisierung und Kontrollvariablen (Größe) Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

Tabelle 57:

Rating:rnr0608(E)

listinghome0608* listingforeign0608

listingforeign0608 (E)

listinghome0608(E)

accountingstandard 0608(M)

Insgesamt localGAAP IFRSoderUSGAAP Insgesamt nichtaneinerHeimatbörsegelistet aneinerHeimatbörsegelistet Insgesamt nichtaneinerinternationalenBörsegelistet aneinerinternationalenBörsegelistet Insgesamt nichtaneiner nichtaneinerinternat. Heimatbörsegelistet Börsegelistet aneinerHeimatbörse nichtaneinerinternat. gelistet Börsegelistet aneinerHeimatbörse aneinerinternat.Börse gelistet gelistet nichtaneiner aneinerinternat.Börse Heimatbörsegelistet gelistet Insgesamt nichtvoneinerRatinagenturgeratet voneinerRatingagenturgeratet

Insgesamt accountingstandard localGAAP 0608(M) IFRSoderUSGAAP Insgesamt listinghome0608(E) nichtaneinerHeimatbörsegelistet aneinerHeimatbörsegelistet Insgesamt listingforeign0608 nichtaneinerinternationalenBörsegelistet (E) aneinerinternationalenBörsegelistet Insgesamt nichtaneinerinternat. nichtaneiner Heimatbörsegelistet Börsegelistet aneinerHeimatbörse nichtaneinerinternat. listinghome0608* gelistet Börsegelistet listingforeign0608 aneinerHeimatbörse aneinerinternat.Börse gelistet gelistet nichtaneiner aneinerinternat.Börse Heimatbörsegelistet gelistet Insgesamt Rating:rnr0608(E) nichtvoneinerRatinagenturgeratet voneinerRatingagenturgeratet 933 185 123 682

922 1.283 671 2.278

1975 1968 1992 1979 1979 1979

1967 1991 1971 1971 1970

1985

1975 1968

1979 1968 1991 1979 1988 1973 1979 1979 1979 1979

5

31

51

5

30

44

28 116 29 76 28 40

8

29

31

25

36

0%

Gründungsjahr(E) Eta N Qu. 29 94 6% 30 47 26 47 28 116 2% 24 41 30 75 28 115 0% 28 80 28 35 28 115

3.355 105 2.357 65 4.389 40

742

4.954

Median Stabw.

1971 1964 1978 1971 1977 1968 1971 1971 1971 1971

MW

383

2.414

1.119

5%

79

362

17

1.948

4.130

412

1.287 1.020 1.598 1.283 1.714 1.168 1.260 758 2.207 1.260

Median Stabw.

totalnetincome0608(M) Eta N Qu. 182 3.371 104 1% 87 3.714 56 367 2.930 48 185 3.355 105 0% 518 3.646 22 134 3.288 83 182 3.363 104 4% 120 2.342 68 423 4.623 36 182 3.363 104

MW

79%

71%

14%

58%

41%

10%

97%

Lev. Sig. 61%

0%

2%

Sig.

2%

0%

4%

0%

74%

50%

Lev. Sig. 39% 58%

Sig.

0,32 0,30 0,35

0,52

0,29

0,32

0,31

0,32 0,36 0,27 0,32 0,36 0,30 0,32 0,32 0,32 0,32

MW

5,56 4,89 6,80

6,40

6,36

4,74

6,01

5,54 4,96 6,19 5,56 6,10 5,39 5,53 5,09 6,36 5,53

MW

1,86 1,59 1,69

1,17

2,00

1,45

1,96

94 61 33

5

27

44

17

24%

0,28 0,28 0,28

0,50

0,21

0,27

0,31

0,30 0,32 0,26

0,14

0,22

0,38

0,16

99 62 37

5

30

48

15

1%

assetsgrowth0608(MW)p.a. Eta Stabw. N Qu. 0,28 0,30 96 2% 0,31 0,34 51 0,24 0,23 45 0,28 0,30 99 1% 0,39 0,18 20 0,24 0,32 79 0,28 0,30 98 0% 0,29 0,34 63 0,28 0,22 35 0,28 0,30 98

Median

5,44 4,84 7,28

6,84

6,48

4,79

6,02

43%

96%

44%

14%

Sig.

0%

64%

7%

33%

8%

Lev. Sig. 4%

52%

0,31 0,29 0,34

0,47

0,28

0,32

0,30

0,31 0,34 0,26 0,31 0,34 0,30 0,31 0,31 0,31 0,31

MW

0,10 0,08 0,12

0,16

0,10

0,08

0,11

5

31

50

17

0%

65%

0%

5

30

48

16

0,29 100 0,27 63 0,32 37

0,21

0,49 0,28 0,28 0,26

0,25

0,34

0,16

0,25

0,26

0,30

1%

36%

68%

salesgrowth0608(MW)p.a. Eta Lev. N Sig. Qu. Sig. 0,27 0,29 96 2% 19% 12% 0,28 0,32 51 0,27 0,25 45 0% 58% 19% 0,28 0,29 100 0,31 0,18 21 0,25 0,31 79 0,28 0,29 99 0% 98% 31% 0,28 0,31 64 0,27 0,25 35 0,28 0,29 99 13%

0,10 104 0,07 64 0,12 40

0,06

0,10

0,09

0,11

Median Stabw.

0,08 0,07 0,12

0,14

0,09

0,07

0,08

LNtotalnetincome0608(M) Umsatzrentabilität(netincome/totalsales(net))0608 Lev. Eta Lev. Eta Sig. MW Median Stabw. N Sig. Stabw. N Sig. Qu. Sig. Qu. 5,43 1,87 93 11% 0% 75% 0,10 0,08 0,10 103 6% 2% 12% 4,90 1,81 49 0,08 0,07 0,09 56 6,07 1,73 44 0,12 0,11 0,10 47 5,44 1,86 94 3% 12% 100% 0,10 0,08 0,10 104 2% 15% 69% 6,23 1,80 22 0,12 0,11 0,10 22 5,25 1,86 72 0,09 0,07 0,09 82 5,43 1,85 93 11% 0% 37% 0,10 0,07 0,10 103 1% 32% 60% 5,17 1,69 61 0,09 0,07 0,09 67 6,54 1,88 32 0,11 0,10 0,10 36 5,43 1,85 93 14% 0,10 0,07 0,10 103 56%

Median

0,07 0,06 0,08

0,12

0,07

0,06

0,05

5

31

51

17

0,07 105 0,07 65 0,08 40

0,04

0,07

0,07

0,07

0%

74%

9%

0,40 0,42 0,37

0,50

0,36

0,42

0,39

0,35 0,37 0,33

0,33

0,32

0,37

0,37

0,23 0,24 0,21

0,44

0,16

0,25

0,20

96 59 37

5

31

49

10

1%

38%

81%

Investitionsaktivität(CAPEXt/PPEnett1)0608(M) Eta Lev. Median Stabw. N Sig. Qu. Sig. 0,40 0,35 0,23 96 1% 25% 46% 0,42 0,39 0,24 52 0,37 0,32 0,22 44 0,40 0,35 0,23 96 0% 61% 62% 0,43 0,35 0,29 15 0,39 0,35 0,22 81 0,40 0,35 0,23 95 1% 47% 27% 0,42 0,37 0,24 59 0,38 0,33 0,21 36 0,40 0,35 0,23 95 3% MW

0,08 0,07 0,08

0,11

0,08

0,07

0,07

Gesamtkapitalrentabilität(netincome/totalassets) Eta Lev. MW Median Stabw. N Sig. Qu. Sig. 0,08 0,06 0,07 104 7% 4% 4% 0,06 0,05 0,06 56 0,10 0,09 0,08 48 0,08 0,07 0,07 105 0% 69% 89% 0,08 0,08 0,06 22 0,07 0,06 0,07 83 0,08 0,06 0,07 104 0% 51% 68% 0,07 0,06 0,07 68 0,08 0,08 0,07 36 0,08 0,06 0,07 104 84%

Kapitel 5.3 265

Varianzanalyse von finanzwirtschaftlicher Internationalisierung und Kontrollvariablen (Profitabilität, Gründungsjahr, Wachstum und Investitionsaktivität) Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

Insgesamt accountingstandard localGAAP 0608(M) IFRSoderUSGAAP Insgesamt listinghome0608(E) nichtaneinerHeimatbörsegelistet aneinerHeimatbörsegelistet Insgesamt listingforeign0608 nichtaneinerinternationalenBörsegelistet (E) aneinerinternationalenBörsegelistet Insgesamt nichtaneiner nichtaneinerinternat. Heimatbörsegelistet Börsegelistet aneinerHeimatbörse nichtaneinerinternat. listinghome0608* gelistet Börsegelistet listingforeign0608 aneinerHeimatbörse aneinerinternat.Börse gelistet gelistet nichtaneiner aneinerinternat.Börse Heimatbörsegelistet gelistet Insgesamt Rating:rnr0608(E) nichtvoneinerRatinagenturgeratet voneinerRatingagenturgeratet

Tabelle 58: 0,07 0,03 0,06 0,11 0,05 0,05 0,06

0,08 0,09 0,10 0,13 0,09 0,10 0,08

0,10 0,11 0,09

0,11

0,10

0,11

0,06

86 54 32

5

30

46

4

0%

58%

25%

knowledgeintensity(intangibleassets/totalassets)0608 Eta Lev. MW Median Stabw. N Sig. Qu. Sig. 0,09 0,05 0,10 86 0% 75% 79% 0,09 0,04 0,11 47 0,10 0,06 0,10 39 0,09 0,05 0,10 86 0% 60% 44% 0,11 0,10 0,09 9 0,09 0,04 0,11 77 0,09 0,05 0,10 85 1% 47% 99% 0,08 0,03 0,11 50 0,10 0,06 0,10 35 0,09 0,05 0,10 85 80%

0,32 0,28 0,40

0,38

0,38

0,28

0,33

0,31 0,24 0,43

0,47

0,38

0,24

0,26

5

31

50

17

0,19 104 0,17 65 0,19 39

0,15

0,16

0,18

0,24

11%

0%

39%

179 157 222

180

198

140

218

134 113 179

200

165

106

209

5

28

44

32

134 110 123 72 144 38

75

149

125

131

5%

1%

35%

Anlagenintensität(PPEnet/totalassets)0608(M) Arbeitsintensität(netsalesinthd/employee)0608(M) Lev. Eta Lev. Eta MW Median Stabw. N Sig. Median Stabw. N Sig. Qu. Sig. Qu. Sig. 0,33 0,31 0,19 103 15% 0% 2% 170 123 134 92 2% 20% 43% 0,26 0,24 0,14 56 153 109 128 47 0,41 0,41 0,20 47 189 163 139 45 0% 63% 14% 179 134 134 110 3% 6% 80% 0,32 0,31 0,19 104 0,34 0,29 0,22 22 213 205 125 37 0,32 0,31 0,18 82 163 121 136 73 0,32 0,30 0,19 103 5% 3% 36% 180 128 134 109 1% 43% 59% 0,29 0,24 0,20 67 173 121 132 76 0,38 0,39 0,16 36 195 166 140 33 0,32 0,30 0,19 103 19% 180 128 134 109 34%

MW

266 Kapitel 5

Varianzanalyse von finanzwirtschaftlicher Internationalisierung und Kontrollvariablen (Branchenkennzahlen) Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertungen, Daten aus eigener Studie

Tabelle 59: 54

,218

Sig. (2-seitig) N

,116

Korrelationskoeffizient

56

55

,267

-,103

55

,363

-,125

assets growth 0608 (MW) p.a.

55

,658

-,041

55

,274

-,150

sales growth 0608 (MW) p.a.

54

,030

47

,252

,116

47

,296

,156

knowledge intensity (intangible assets/total assets) 0608 (Th1)

50

,162

50 ,136

54

,235

,171

LN market cap 0608 (Th1)

,203*

,078

,242

LN employees 0608 (M)

Wachstum

56

,058

,174

Korrelation mittlerer Stärke (>=0,3)

% f. currency loans and financings 0608 (E)

KendallTaub

54

,180

Signifikanz (2-seitig) N

,185

Korrelation nach Pearson

Gründungsjahr (E)

,193 ,155

starke Korrelation (>=0,7)

% f. currency loans and financings 0608 (E)

Pearson

Alter

56

,077

N

Sig. (2-seitig)

56 ,162

Korrelationskoeffizient

N

,100

LN total sales (net) 0608 (M)

*. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,05 (2-seitig) signifikant.

% f. currency loans and financings 0608 (E)

KendallTaub

,222

Korrelation nach Pearson Signifikanz (2-seitig)

LN total assets 0608 (M)

**. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,01 (2-seitig) signifikant.

% f. currency loans and financings 0608 (E)

Pearson



Größe

,072

55

55

,031

,200*

Investitions aktivität

56

,270

,101

56

,597

,285* ,035

Gesamtkapitalr entabilität (net income / total assets) 0608 (M)

Umsatzrentabilit ät (net income / total sales (net)) 0608 (M)

Profitabilität

55

,267

,103

55

,388

,119

51

,609

,049

51

,807

-,035

55

,099

-,153

55

,021

-,312*

Anlagenintensit Arbeitsintensität (net sales in ät (PPEnet/total thd/employee) CAPEX t /PPE assets) 0608 0608 (M) net t-1 0608 (M) (M)

Branche

51

,037

,202 *

51

,055

,271

LN total net income 0608 (M)

Größe/ Profitabilität

Kapitel 5.3 267

Korrelation von % foreign currency loans & financings mit Kontrollgrößen (nach Pearson und Kendall-Tau-b) Quelle: SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

268

Kapitel 5

5.3.5.3 Kontrollgrößen – realwirtschaftliche Internationalisierung (einzelne, TNI, TNI plus II) Die realwirtschaftliche Internationalität ist von der Unternehmensgröße unabhängig bis schwach negativ mit der Unternehmensgröße korreliert (dies gilt i.w. für die Variable % foreign subsidiaries) (vgl. Tabelle 60). Ein Blick auf die realwirtschaftliche Internationalität und Unternehmensgröße bei den Top 100 TNCs worldwide und insb. bei den Top 100 TNCs developing des World Investment Reports zeigt den hier beobachteten Zusammenhang noch deutlicher: realwirtschaftliche Internationalität (gemessen in % foreign subsidiaries, % foreign assets, % foreign sales und % foreign employees, TNI und TNI plus II) und Unternehmensgröße (gemessen in Logarithmus von total assets, total sales und total employees) sind in beinahe allen Konstellationen schwach negativ korreliert und zwar auch signifikant auf dem 5% oder gar 1%-Niveau (vgl. Tabelle 61). Die realwirtschaftliche Internationalität ist von der Profitabilität unabhängig bis schwach positiv mit der Profitabilität korreliert (dies gilt i.w. für die Variable % foreign sales). Lt. den Ergebnissen von SINGH/NEJADMALAYERI sind MNCs im Vergleich zu DCs größer und profitabler (assets, sales, net income, profitability, vgl. SINGH/NEJADMALAYERI 2004, 160, table 2). Dies widerspricht in Bezug auf Größe den Ergebnissen dieser Studie bzw. entspricht in Bezug auf Profitabilität den Ergebnissen dieser Studie. Die realwirtschaftliche Internationalität ist von dem Wachstum unabhängig bis schwach negativ mit dem Wachstum korreliert (dies gilt i.w. für die Variable TNI plus II). Vom Gründungsjahr (in der Aussagekraft wegen der politischen Abhängigkeit als eingeschränkt eingestuft), Investitionsaktivität und Branche ist die realwirtschaftliche Internationalisierung i.w. unabhängig. Einzig zwischen dem Anteil der immateriellen Vermögenswerte an der Bilanzsumme (knowledge intensity (intangible assets/totals assets)) und realwirtschaftlicher Internationalisierung scheint ein geringfügig bis schwach positiver Zusammenhang zu bestehen. Auch die Streudiagramme (nicht abgebildet) zeigen eher Unabhängigkeit, lassen aber zumindest auch keinen anderen nichtlinearen Zusammenhang erkennen, der mittels einer Korrelationsanalyse nicht aufgedeckt würde.

Tabelle 60:

KendallTau-b

Pea rs on

Korrelation von realwirtschaftlicher Internationalisierung und Kontrollgrößen Quelle: SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie 35

114

35

starke Korrelation (>=0,7) Korrelation mittlerer Stärke (>=0,3)

*. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,05 (2-seitig) signifikant.

N

35

81

,402

-,099

,402

81 -,099

Korrelationskoeffizient

Sig. (2-seitig)

N

,757

,974

84 -,023

-,002

84

N

,899

-,009

,624

114 -,036

N

,912

,007

109

,651

Korrelationskoeffizient

,672

Sig. (2-seitig)

52 -,029

Sig. (2-seitig)

109 ,027

Korrelationskoeffizient

,865

N

Sig. (2-seitig)

52 -,011

,005

-,266**

35

,003

35

,196

-,153

79

,657

-,034

82

,631

-,036

106

,583

,036

101

,070

-,122

50

,002

-,304**

35

,211

-,217

79

,616

-,057

82

,590

-,060

106

,921

,010

101

,028

-,219*

50

,002

-,430**

LN employees 0608 (M)

**. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,01 (2-seitig) signifikant.

TNI plus II (MW berechnet aus % f. subsidiaries 0608, % f. assets0608, % f. sales 0608, % f. employees 0608)

81

,330

-,170

-,288**

Korrelationskoeffizient

N

Sig. (2-seitig)

Korrelationskoeffizient

N

,294

81 -,183

Korrelation nach Pearson

Signifikanz (2-seitig)

N

,846

,749

84 -,022

-,036

84

N

TNI (MW berechnet aus % f. assets0608, Korrelationskoeffizient % f. sales 0608, % f. employees 0608) Sig. (2-seitig)

% f. employees 0608 (M)

% f. sales 0608 (M)

% f. assets 0608 (M)

% f. subsidiaries 0608 (E)

TNI plus II (MW berechnet aus % f. subsidiaries 0608, % f. assets0608, % f. sales 0608, % f. employees 0608)

114 ,024 ,827

,692

114 -,044

Korrelation nach Pearson

N

,968

,004

109

,451

-,073

52

,002

-,412**

LN total sales (net) 0608 (M)

Signifikanz (2-seitig)

,873

Signifikanz (2-seitig)

109

N ,015

,660

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

-,043

52

,001

-,431**

LN total assets 0608 (M)

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

TNI (MW berechnet aus % f. assets0608, Korrelation nach Pearson % f. sales 0608, % f. employees 0608) Signifikanz (2-seitig)

% f. employees 0608 (M)

% f. sales 0608 (M)

% f. assets 0608 (M)

% f. subsidiaries 0608 (E)



Größe

45

,092

31

,986

,002

53

,283

,102

55

,581

,051

81

,153

,108

76

,730

-,027

45

,100

-,170

31

,977

-,005

53

,375

,124

55

,738

,046

81

,198

,145

76

,607

-,060

49

,016

33

,664

-,053

60

,475

,063

61

,916

-,009

87

,267

,081

81

,997

,000

49

,014

-,243*

33

,682

-,074

60

,618

,066

61

,966

,006

87

,341

,103

81

,814

-,027

52

,834

35

,151

,170

66

,165

,117

68

,820

-,019

96

,019

35

,144

,173

66

,103

,138

68

,828

,018

97

,005

91 ,193**

90

,832

-,015

52

,801

,024

35

,211

,217

66

,122

,192

68

,765

-,037

97

,005

,162*

,645

-,033

51

,679

,040

35

,175

,235

66

,068

,226

68

,654

-,055

96

,015

91 ,285**

90

,893

-,014

,247*

,849

,020

51

,717

Al ter

Wa chs tum

Bra nche

Inves ti ti ons a kti vi tä t

35

,378

-,105

72

,823

,018

74

,416

-,065

99

,248

,079

97

,805

,017

50

,284

-,105

35

,759

-,054

72

,948

,008

74

,149

-,170

99

,069

,184

97

,849

,020

50

,383

63

33

33

,154

-,174 ,020

63

,735

-,029

65

,795

,022

91

,268

-,079

86

,349

,069

50

,587

-,053

33

,064

-,326

63

,445

-,098

65

,485

-,088

91

,235

-,126

86

,412

,090

50

,639

-,284*

,178

-,116

65

,821

-,019

91

,024

-,160*

86

,490

-,051

50

,319

-,097

33

,079

-,310

63

,254

-,146

65

,655

-,056

91

,063

-,196

86

,637

-,052

50

,920

65

30

35

96

54 ,137

30

,121

,200

52

,151

35

,435

-,092

65

,700

,033

67

,163

-,117 ,016

78

,091

,117

90

,727

-,025

52

,114

-,151

,227*

,504

,052

73

,053

,155

45

,018

,244*

,544

-,106 ,039

52

,453

,095

67

,159

-,174

96

,055

,197

90

,413

,087

52

,077

,379*

,128

,214

54

,067

,251

78

,651

,052

73

,017

,279*

45

,017

33

,620

,061

75

,625

-,039

78

,773

,022

102

,339

-,064

97

,416

,056

48

,965

,004

33

,242

,210

75

,758

,036

78

,575

,064

102

,629

-,048

97

,700

,040

48

,973

34

,505

,080

58

,643

-,042

60

,919

,009

89

,275

-,079

83

,884

-,011

50

,173

,133

34

,623

,087

58

,961

-,007

60

,731

-,045

89

,531

-,067

83

,527

,070

50

,305

knowledge Gesamtkapit intensity Anlageninte Arbeitsinten sität (net alrentabilität (intangible nsität CAPEX t sales in (net income / assets sales growth assets/total (PPEnet/total assets) thd/employe /PPE net t-1 total assets) Gründungsj growth 0608 0608 (MW) assets) 0608 (M) e) 0608 (M) 0608 (M) 0608 (M) ahr (E) (MW) p.a. p.a. 0608 (Th1) ,030 -,126 -,015 -,068 -,247 -,005 ,148 ,355*

Profi ta bi l i tä t

Umsatzrenta bilität (net income / LN market LN total net total sales cap 0608 income (net)) 0608 (Th1) 0608 (M) (M) -,254 ,052 -,342*

Größe/ Profi t.

Kapitel 5.3 269

Tabelle 61: 100

100

100

96

100 **

100

,051

-,196

100

-,247* ,013

100

,318

-,101

100

,107

-,162

100

Korrelation mittlerer Stärke (>=0,3)

100

100

100 -,341 ** ,001

*. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,05 (2-seitig) signifikant.

100 -,489** ,000

100 -,464** ,000

100 -,499** ,000

100 -,482** ,000

100 -,345** ,000

100 -,349** ,000

-,394 ,000

**

**

-,375 ,000

100

100

,029 ,777

starke Korrelation (>=0,7)

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

-,476 ,000

**

,057

-,450 ,000

100

-,191

N

-,225 ,025

*

Korrelation nach Pearson

Korrelation nach Pearson

96

,000

-,397 **

100

,000

-,400 **

100

,002

-,308 **

100

,002

-,311 **

100

,000

LN total assets LN total sales LN total 06 06 employment 06

Korrelationen

96

Signifikanz (2-seitig)



N

,000

-,506**

100

Signifikanz (2-seitig)

,000

-,554 **

N

Korrelation nach Pearson

,000

Signifikanz (2-seitig)

,000

-,592**

100 -,607 **

N

Korrelation nach Pearson

,000

Signifikanz (2-seitig)

,000

-,497**

100 -,543 **

N

Korrelation nach Pearson

,000

Signifikanz (2-seitig)

,000

-,438**

-,403 **

Korrelation nach Pearson

100

100

N

96

,000

,000

,060

96 -,439 **

,701 -,627**

96

,136

-,193

-,040

-,656 **

-,153

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson



LN total assets LN total sales LN total 06 06 employment 06

Korrelationen

**. Die Korrelation ist auf dem Niveau von 0,01 (2-seitig) signifikant.

TNIplusII06

TNI 06

% foreign employees 06

% foreign sales 06

% foreign assets 06

II 06 (foreign affiliates)

TNCsworldwide06

TNIplusII06

TNI 06

% foreign employees 06

% foreign sales 06

% foreign assets 06

II 06 (foreign affiliates)

TNCsdeveloping06

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)



N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

TNI 07

Korrelation nach Pearson

N

N

Signifikanz (2-seitig)

100

100

,000

-,615** 100

,000

-,554 **

100

,000

-,437 **

100

,000

-,417 **

100

,000

-,578 **

100

,000

-,360**

100

,004

-,287**

100

,011

-,253 *

100

,000

-,389**

100

-,405 ** ,000

100

-,333 ** ,001

100

-,275 ,006

**

100

-,417 ** ,000

100

-,369 ** ,000

100

-,310 ** ,002

100

-,265 ,008

**

100

-,356 ** ,000

100

,195

-,131

100

,478

-,072

100

,992

-,001

100

-,267** ,007

LN total assets LN total sales LN total 07 07 employment 07

Korrelationen

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

% foreign employees Korrelation nach Pearson 07 Signifikanz (2-seitig)

% foreign sales 07

% foreign assets 07

TNCsworldwide07

TNI 07

,000

-,496 **

100

,000

-,438 **

100

,000

-,653 **

LN total assets LN total sales LN total 07 07 employment 07

Korrelationen

% foreign employees Korrelation nach Pearson 07 Signifikanz (2-seitig)

% foreign sales 07

% foreign assets 07



TNCsdeveloping07

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

Signifikanz (2-seitig)

TNI 08prelim

N

Signifikanz (2-seitig)

Korrelation nach Pearson

N

90

-,316** ,002

90

-,311** ,003

90

-,223 ,034

*

90

-,267 * ,011

LN total assets 08prelim

Korrelationen

% foreign employees Korrelation nach Pearson 08prelim Signifikanz (2-seitig)

% foreign sales 08prelim

% foreign assets 08prelim



TNCsworldwide08prelim

90

-,384** ,000

90

-,361** ,000

90

-,319 ,002

**

90

-,294** ,005

LN total sales 08prelim

90

,409

-,088

90

,747

-,035

90

,922

,010

90

,066

-,194

LN total employment 08prelim

270 Kapitel 5

Korrelation von realwirtschaftlicher Internationalisierung und Unternehmensgröße bei Top 100 TNCs from developing countries und Top 100 TNCs worldwide Quelle: eigene Darstellung, SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie, UNCTAD 2008, annex tables A.I.15 und 16, UNCTAD 2009, annex tables A.I.9 bis 11

Kapitel 5.3

271

Ein Vergleich der realwirtschaftlichen Variablen nach Ländern (vgl. Tabelle 62) zeigt, dass Unternehmen aus Indien bei fast allen Variablen über dem Schnitt liegen, während chinesische Unternehmen in fast allen Variablen unter dem Schnitt liegen. Somit kann die realwirtschaftliche Internationalisierung also auch nicht eindeutig mit den Kontrollgrößen erklärt werden! Brasilien

Ländercode (E)

MW

Median

Russland

Stabw

N

MW

Median

Stabw

N

% f. subsidiaries 0608 (E)

,55

,63

,20

13

,33

,28

,16

13

% f. assets 0608 (M)

,23

,20

,18

39

,32

,26

,23

28

% f. sales 0608 (M)

,27

,19

,25

38

,50

,53

,26

28

% f. employees 0608 (M)

,15

,10

,14

31

,15

,12

,11

25

TNI (MW berechnet aus % f. assets0608, % f. sales 0608, % f. employees 0608)

,22

,18

,15

29

,31

,30

,11

24

TNI plus II (MW berechnet aus % f. subsidiaries 0608, % f. assets0608, % f. sales 0608, % f. employees 0608)

,36

,41

,18

10

,29

,29

,09

12

Indien

Ländercode (E)

MW

Median

China

Stabw

N

MW

Median

Insgesamt

Stabw

N

MW

Median

Stabw

N

% f. subsidiaries 0608 (E)

,65

,68

,24

18

,29

,24

,19

5

,51

,54

,25

52

% f. assets 0608 (M)

,29

,25

,21

24

,28

,23

,22

22

,29

,24

,22

117

% f. sales 0608 (M)

,53

,52

,29

24

,30

,22

,24

25

,40

,35

,29

119

% f. employees 0608 (M)

,15

,18

,09

15

,15

,08

,19

18

,15

,12

,13

90

TNI (MW berechnet aus % f. assets0608, % f. sales 0608, % f. employees 0608)

,36

,37

,15

15

,22

,17

,17

18

,27

,28

,15

87

TNI plus II (MW berechnet aus % f. subsidiaries 0608,

,44

,45

,16

9

,20

,19

,10

3

,35

,35

,16

35

Tabelle 62:

Vergleich von realwirtschaftlichen Variablen nach Ländern SPSS-Auswertung, Daten aus eigener Studie

An dieser Stelle wäre zum Zusammenführen der bisher überwiegend paarweisen Untersuchungen von Zusammenhängen eine Regressionsanalyse interessant. Die Problematik in Bezug auf eine Regressionsanalyse bei der vorliegenden Datengrundlage besteht allerdings darin, dass bei mehreren gleichzeitig einbezogenen Variablen die Anzahl der verbleibenden Fälle leicht sehr gering wird (#n= Süd-Süd). Basierend auf einer Faktorenanalyse konnten zwei alternative Indizes der realwirtschaftlichen Internationalisierung ermittelt werden: TNI (Mittelwert aus % foreign assets, % foreign sales und % foreign employees) und TNI mit II (zusätzlich mit % foreign subsidiaries); beide Varianten sind mit einem Korrelationskoeffizienten von 0,9 (1%-Niveau) aber i.w. identisch. Der TNI ist als realwirtschaftlicher Index sehr bekannt. Er wird bspw. der UNCTAD im World Investment Report für die Top 100 Unternehmen weltweit und für die Top 100 Unternehmen aus den Entwicklungsländern ausgewiesen. Die Erweiterung in Form des TNI mit II ist insofern auch nicht unbekannt, als der II (% foreign affiliates) ebenfalls von der UNCTAD ausgewiesen wurde (bis einschl. WIR 2008, im WIR 2009 nicht mehr ausgewiesen). 6.2.3 Zur finanzwirtschaftlichen Internationalisierung Bei der Art der Fremdkapitalgeber überwiegen bei den untersuchten Unternehmen die marktlichen (Platzierung am Kapitalmarkt, Bankdarlehen, ca. 60%) über den staatlichen (staatliches Darlehen, Entwicklungsbankdarlehen, ca. 20%) Kapitalgebern. Der Rest sind andere ggf. nicht eindeutig identifizierbare Kapitalgeber. Die Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung Bilanzierung nach internationalen Standards, Listing an einer internationalen Börse und Rating (r-nr) hängenden den Ergebnissen der Kontingenzanalyse zufolge statistisch eng zusammen. Dabei hängen Bilanzierung nach internationalen Standards und Listing an einer internationalen Börse auch inhaltlich zusammen, weil eine Bilanzierung nach US-GAAP oder IFRS je nach Börse und Segment z.T. eine der Zulassungsvoraussetzungen ist. Der Index der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung wird additiv gleichgewichtet gebildet aus Listing an einer internationalen Börse, Rating (r-nr) und Anteil der Fremdwährungskredite. Diese Indexbildung basiert rein auf inhaltlicher Argumentation, denn diese Variablen sind kennzeichnend für die finanzwirtschaftliche Internationalisierung, sie sind i.w. von den

274

Kapitel 6

Unternehmen selbst beeinflussbar und sie sind inhaltlich i.w. voneinander unabhängig. Dies ist als ein Vorschlag für einen Index der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung zu verstehen. Sicherlich ist es bspw. auch möglich einen Index der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung aus dem Anteil der ausländischen Eigen- und Fremdkapitalgeber (nach Herkunft) zu bilden. Davon wurde im Rahmen dieser Studie aber abgesehen, weil dazu keine Daten aus den zur Verfügung stehenden Quellen erhoben werden konnten und weil zumindest der Anteil der ausländischen Eigenkapitalgeber nicht direkt von den Unternehmen selbst beeinflusst werden kann. In Bezug auf den Zusammenhang von finanzwirtschaftlicher Internationalisierung und Kapitalkosten konnten einige Anomalien bei den untersuchten Unternehmen festgestellt werden; in einigen Punkten gehen die Ergebnisse aber auch mit den Aussagen in der Literatur konform: ˜

Bei Unternehmen mit Bilanzierung nach internationalen Standards sind die Eigenkapitalkosten höher (im Widerspruch zur Literatur).

˜

Bei Unternehmen mit einem Listing an einer internationalen Börse sind die Eigenkapitalkosten höher (im Widerspruch zu OXELHEIM ET AL. und im Widerspruch zur Literatur; die Literatur zeigt aber in den Detaildaten für die BRIC-Länder ähnliche Ergebnisse wie hier in dieser Studie; auf diese Länderunterschiede wird in der Literatur in dem Sinne aber nicht eingegangen).

˜

Bei Unternehmen mit einem Rating (r-nr) sind die Fremdkapitalkosten höher. Dies liegt darin begründet, dass die meisten Unternehmen kein Investment-Grade (nig)Rating, also dementsprechend auch höhere Fremdkapitalkosten haben.

˜

Der Zusammenhang von Fremdwährungskrediten und Fremdkapitalkosten ist leicht negativ (entsprechend der Erwartung/der OXELHEIM-Logik).

6.2.4

Zum Zusammenhang von Kapitalkosten und finanzwirtschaftlicher mit realwirtschaftlicher Internationalisierung

Kapitalkosten und realwirtschaftliche Internationalisierung sind i.w. unabhängig voneinander. Dies steht – insb. was die Eigenkapitalkosten betrifft – im Widerspruch zu OXELHEIM, der einen positiven Zusammenhang beschreibt (höhere realwirtschaftliche Internationalisierung bei niedrigeren (Eigen-)Kapitalkosten. In der Literatur wird in Bezug auf abhängige und unabhängige Variable i.d.R. andersherum argumentiert: gemäß der Argumentation der Diversifikation von Cashflows aufgrund einer realwirtschaftlichen Internationalisierung sollten die (Eigen-)Kapitalkosten bei realwirtschaftlich internationalen Unternehmen niedriger sein; es gibt aber auch Studien, die höhere (Eigen-)Kapitalkosten bei realwirtschaftlich internationalen Unternehmen nachweisen und dies mit höheren wirtschaftlichen und politischen Unsicherheiten begründen.

Kapitel 6.2

275

Die einzelnen Variablen der finanzwirtschaftlichen und realwirtschaftlichen Internationalisierung hängen i.w. zusammen wie erwartet: dort, wo Zusammenhänge signifikant sind (auf dem 1%- oder dem 5%-Niveau), ist der Zusammenhang positiv, ist also die realwirtschaftliche Internationalisierung bei höherer finanzwirtschaftlicher Internationalisierung höher. Ansonsten bestehen keine oder nur geringe, nicht signifikante Zusammenhänge, allerdings in verschiedenen Richtungen (positiv, negativ). Der Index der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung hängt schwach positiv (Korrelationskoeffizient nach Pearson von knapp 0,3, 10%-Signifikanzniveau) mit dem Index der realwirtschaftlichen Internationalisierung (hier TNI) zusammen. Aus der Anordnung der Unternehmen in diesem zweidimensionalen Raum wird deutlich, dass eine hohe finanzwirtschaftliche Internationalisierung nicht automatisch gleichbedeutend ist mit einer hohen realwirtschaftlichen Internationalisierung, dass aber bei geringerer finanzwirtschaftlicher Internationalisierung eine höhere realwirtschaftliche Internationalisierung schwierig zu sein scheint. Im Hinblick auf den TNI plus II als Index der realwirtschaftlichen Internationalisierung gilt dies auch, allerdings in schwächerer Form. Es konnte also in Bezug auf den Zusammenhang von realwirtschaftlicher und finanzwirtschaftlicher Internationalisierung der von OXELHEIM ET AL. beschriebene Zusammenhang vom Grundsatz her nachgewiesen werden, obwohl in Bezug auf den Argumentationsschritt Listing an einer internationalen Börse und (Eigen-)Kapitalkosten das Gegenteil nachgewiesen wurde. Weil in Bezug auf den Argumentationsschritt Kapitalkosten und realwirtschaftliche Internationalisierung aber Unabhängigkeit nachgewiesen wurde, ist dies auch kein Widerspruch. Die Wirkungsrichtung oder die Ursächlichkeit des Zusammenhanges zwischen diesen beiden Dimensionen scheint dahingehend zu sein, dass die finanzwirtschaftliche Internationalisierung förderlich ist für die realwirtschaftliche Internationalisierung (vgl. die These von OXELHEIM ET AL.). Dies ist aber im Rahmen einer Analyse im Zeitablauf oder einer Kausalanalyse explizit zu untersuchen. 6.2.5

Zum Zusammenhang von Kontrollgrößen mit finanzwirtschaftlicher und realwirtschaftlicher Internationalisierung

Zwischen den Kontrollgrößen und den Variablen der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung kristallisieren sich Zusammenhänge derart heraus, dass Unternehmen mit internationalem Bilanzierungsstandard, Listing an einer internationalen Börse, Rating (r-nr) und/oder Fremdwährungskrediten meist größer und profitabler sind (je nach Variablenkombination z.T. auf dem 5%- oder sogar 1%-Signifikanzniveau). Realwirtschaftliche Internationalisierung und Kontrollgrößen sind i.w. unabhängig voneinander. Tendenziell zeigen sich ein leicht negativer Zusammenhang von realwirtschaftlicher Internationalisierung und Unternehmensgröße sowie ein leicht positiver Zusammenhang von realwirtschaftlicher Internationalisierung und Profitabilität.

276

Kapitel 6

6.3. Weiterführende Überlegungen Die Ergebnisse dieser Studie konnten in einigen Aspekten nicht aber im Ganzen mit Studien verglichen werden, die den gleichen Sachverhalt für MNCs untersuchen. Daher konnte hier keine Gegenüberstellung der realwirtschaftlichen und finanzwirtschaftlichen Internationalisierung von EMNCs und MNCs erfolgen. Dazu ist eine Parallelstudie mit MNCs (oder eine Wiederholung dieser Studie mit MNCs als Kontrollgruppe) erforderlich, die möglichst auf Basis der gleichen Kriterien Unternehmen auswählt, die gleichen Quellen nutzt und die gleichen Variablen untersucht. Um dem Problem der fehlenden Werte zu begegnen, könnte man bei einer Folgestudie bei der Auswahl von Unternehmen von vorneherein mehr Gewicht auf die zu erwartende Verfügbarkeit der zu erhebenden Daten legen; also z.B. den Spieß umdrehen und finanzwirtschaftlich internationale (also bspw. an internationalen Börsen gelistete) Unternehmen statt wie hier gewählt realwirtschaftlich internationale (also in den CPII- und BCG-Rankings gelistete) Unternehmen heranziehen. Es konnten zwar die Stärke (schwach) und die Art (positiv) des Zusammenhanges von realwirtschaftlicher und finanzwirtschaftlicher Internationalisierung bestimmt werden. Offen für eine Folgestudie bleibt zu untersuchen, wie die Wirkungsrichtung, die Ursächlichkeit des Zusammenhanges ist (erst finanzwirtschaftlich?). Dafür ist eine ergiebigere Datengrundlage (vgl. dafür Vorschlag oben) und eine in Bezug auf den zu erfassenden Zeitrahmen umfangreichere Datengrundlage (Panelstudie) erforderlich. Die realwirtschaftliche Internationalisierung der untersuchten Unternehmen konnte nicht umfassend erklärt werden: der Zusammenhang mit der finanzwirtschaftlichen Internationalisierung ist nur schwach und auch die Kontrollgrößen liefern keine wirklich erklärenden Faktoren. Vielleicht liegt die realwirtschaftliche Internationalisierung daher in anderen als den untersuchten Faktoren begründet (also z.B. im Entrepreneurship oder Leadership) (zur Rolle von Entrepreneurship bei EMNCs vgl. bspw. LUO/TUNG 2007, 493; LEE/SLATER 2007, 245246, 249-250, 253 für Samsung (Korea)); zur Rolle von Leadership bei EMNCs vgl. bspw. LIU/LI 2002, 701, 704 und RUIMIN 2007 für Haier (China)). Eine Folgestudie könnte also alternativ stärker die Erklärung der realwirtschaftlichen Internationalisierung von Unternehmen in den Fokus nehmen und andere als die untersuchten rein quantitativen Faktoren also bspw. die Führungsperson/-gruppe oder die Unternehmenskultur einbeziehen. Wenn man sich insb. für die Auswirkungen der Finanz- und Wirtschaftskrise auf EMNCs interessiert, empfiehlt es sich, eine Folgestudie mit etwas zeitlichem Abstand zu den Ausläufern der Krise zu beginnen und die Entwicklung der Unternehmen über einen längeren Zeitraum (vor, während und nach der Krise) zu untersuchen.

Anhang A: Erhebungsbogen

277

Anhang A: Erhebungsbogen 'Kopf' NamedesUnternehmens Website IRWebsite DatumderErhebung

logo

Kurzportrait Land Geschäftsgegenstand Gründungsjahr Fiscalyearend WährungundEinheit

in…millions

ye 06

Merkmal

ye 07

ye 08

Einheit

Bemerkungen

Auditor/Wirtschaftsprüfer Bilanzierungnach(localGAAP,USGAAP, IFRS) SECfilingverfügbar?(ja/nein) Segmentbericht(ja,nein)?nachProdukt, Region(,Mischform)? Segmente

Bezeichnungallgemein

ggf.Bezeichnung unternehmens spezifisch

'Grundeingaben' (Unternehmen gesamt, konsolidiert) Bilanz

TotalAssets

totalassets cashandcashequivalents fixedassets/property,plantandequipment

TotalLiabilitiesandshareholdersequity

0,0

0,0

0,0

currentliabilities loansandfinancing debentures leases(capital/financialleasing) longtermliabilities loansandfinancing debentures leases(capital/financialleasing) minorityinterest shareholdersequity GuV

grosssalesand/orservices netsalesand/orservices grossprofit R&D operatingincome financialexpenses incomebeforetaxes incometaxandsocialcontribution(current+deferred) netincome

Cashflow CashFlowausbetrieblicherTätigkeit CashFlowausInvestitionstätigkeit CashFlowausFinanzierungstätigkeit sonst

CAPEX

netcashprovidedby(usedin)operatingactivities depretiationandamortization netcashprovidedby(usedin)investingactivities acquisitionoffixedassets netcashprovidedby(usedin)financingactivities capitalexpenditure a l terna ti v:i nves t.i nfi xeda s s ets

FreeCashFlow

0,0

0,0

0,0

freecashflow

Mitarbeiter

employees

MarktwertdesUnternehmens

marketvalue

realwirtschaftliche Merkmale UmsatzausExport BruttoExportUmsatz

NettoExportUmsatz

(UmsatzausLizenzenund/oderFranchising) LizenzUmsatz

FranchiseUmsatz

(StrategischeAllianzen)

BruttoUmsatzinsg. BruttoUmsatzExport BruttoExportquote

0,0

#DIV/0! 0,0

0,0

#DIV/0! 0,0

0,0

#DIV/0!

%

0,0

NettoUmsatzinsg. NettoUmsatzExport NettoExportquote

#DIV/0!

UmsatzausLizenzeninsg. UmsatzausLizenzenimAusland UmsatzquoteausLizenzenimAusland UmsatzausFranchisinginsg. UmsatzausFranchisingimAusland UmsatzquoteausFranchisingimAusland

#DIV/0!

#DIV/0!

#DIV/0!

%

#DIV/0!

#DIV/0!

#DIV/0!

%

#DIV/0!

#DIV/0!

%

#derinternationalenstrategischenAllianzen …mitUnternehmenausEntwicklungsländern …mitUnternehmenausIndustrieländern

S. Graser, Realwirtschaftliche und fi nanzwirtschaftliche Internationalisierung, DOI 10.1007/978-3-8349-6208-9, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

278

Anhang A: Erhebungsbogen

TochtergesellschaftenundBeteiligungen Anzahl(konsolidierte)Tochtergesellschaf Gesamt Inland Ausland [regionaleAufteilung] SS(ohnefinancialcenters) SN(ohnefinancialcenters) Nordamerika(N) Europa(N) Asieninkl.Australien,NaherOsten(S) MittelundSüdamerika(S) Afrika(S) financialcenters %consolidatedsubsidiariesimAusland TotalAssetsinternationaleSegmente

Auslandsinvestitionen Investitionenbzw.CAPEX

Abschreibungen

0

0

0

0 0 0

0 0 0

0 0 0

ALLEodernurdi eWICHTIGSTEn?

#DIV/0!

Totalassets TotalassetsinternationaleSegmente %totalassetsinternationaleSegmente

#DIV/0!

Investitioneninsg. InvestitionenimAusland InvestitionenimAuslandin%

#DIV/0!

#DIV/0!

0,0

#DIV/0!

Gesamt Ausland in%desGesamtumsatzes

#DIV/0!

0,0 #DIV/0!

0,0

Abschreibungeninsg. AbschreibungenimAusland AbschreibungenimAuslandin%

#DIV/0! 0,0 #DIV/0!

0,0 #DIV/0!

0,0

%

%

0,0 #DIV/0!

0,0 #DIV/0!

%

0,0 #DIV/0!

%

(M&ATransaktionen) (AnzahlderLänder) "wirsindinxLändernaktiv" AnzahlderLändermit… ...Export ...Lizenzen ...Franchising ...F&EStandorten ...Produktionsstandorten Umsatz BRUTTOUmsatz

NETTOUmsatz

Gesamt Ausland in%desGesamtumsatzes

0,0

0,0 #DIV/0!

0,0 #DIV/0!

0,0 #DIV/0!

0,0 #DIV/0!

%

0,0 #DIV/0!

%

BRUTTOoderNETTOUmsatz? Gesamt Inland Ausland [regionaleAufteilung] SS SN Nordamerika(N) Europa(N) Asieninkl.Australien(S) MittelundSüdamerika(S) Afrika(S) andere(nichtzuordnenbar)(Ausland) Mitarbeiter nachAnzahl

Gesamt Ausland in%derGesamtzahl

nachPersonalaufwand

Gesamt Ausland in%desPersonalaufwands

0,0

0,0

0,0

0,0 0,0 0,0

0,0 0,0 0,0

0,0 0,0 0,0

0 0

0 0

0 0

#DIV/0!

#DIV/0!

#DIV/0!

%

#DIV/0!

#DIV/0!

#DIV/0!

%

NachANZAHLoderAUFWAND? Gesamt Inland Ausland [regionaleAufteilung] SS SN Nordamerika(N) Europa(N) Asieninkl.Australien(S) MittelundSüdamerika(S) Afrika(S) andere(nichtzuordnenbar)(Ausland) Steuern

Gewinn

incomebeforetaxes

gesamt imAusland Auslandsquote

incometaxes

gesamt imAusland Auslandsquote

netincome

gesamt imAusland Auslandsquote

ExpliziteMerkmalezurWertschöpfung F&EAufwand

Produktion

0

0

0

0 0 0

0 0 0

0 0 0

0,0 #DIV/0! 0,0 #DIV/0! 0,0 #DIV/0!

0,0

0,0 #DIV/0! 0,0 #DIV/0! 0,0 #DIV/0!

0,0

0,0 #DIV/0!

%

0,0 #DIV/0!

%

0,0 #DIV/0!

%

gesamt imAusland Auslandsquote

0,0

#DIV/0!

#DIV/0!

#DIV/0!

%

gesamt imAusland Auslandsquote

#DIV/0!

#DIV/0!

#DIV/0!

Mengeneinheiten Mengeneinheiten %

Anhang A: Erhebungsbogen

279

finanzwirtschaftliche Merkmale (Eigentümerstruktur) ArtderEigentümer

HerkunftderEigentümer

Gründer/Familie/(Management) Staatsbesitz/sovereignwealthfund institutionelleAnleger andereUnternehmen Streubesitz ausdemHeimatlanddesUnternehmens ausdemAusland Auslandsquote

InternationaleEigenkapitalmärkte

(Instrument,)seit wann

Börsenlisting

Heimatbörse NASDAQ NYSEEuronext(US) NYSEEuronext(Europe) London DeutscheBörse Tokyo

(Handelsvolumen)

Heimatbörse NASDAQ NYSEEuronext(US) NYSEEuronext(Europe) London DeutscheBörse Tokyo

(Instrument)

ADR GDR rule144A GRS equityissue

Fremdkapitalgeber [Art] Summe PlatzierungamKapitalmarkt Bankdarlehen staatlicheDarlehen Entwicklungsbankdarlehen andere

loansandfinancing

#DIV/0!

#DIV/0!

#DIV/0!

ja/nein

ja/nein

ja/nein

0,0

tes t:s umme

Debentures('Anleihe')=Kapitalmarkt Leasing=keinFK?

Herkunft Fremdwährungsanteil

0,0

%

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0 0,0

0,0 0,0

0,0 0,0

tes ts umme

0,0

0,0

0,0

loansandfinancing davoninforeigncurrency in%

0,0

0,0

0,0 aus:notes

#DIV/0!

#DIV/0!

#DIV/0!

%

(AuslandsanteilderZinsaufwendungen) (NutzunginternationalerFremdkapitalmärkte) Börsen Instrumente Rating

investmentgrade(ig),noninvestmentgrade(nig),notrated(nr),wahrscheinlichgeratedabergradeunbekannt(?) Standard&Poors Moody's Fitch

(InvestorRelationsAktivitäten) englischsprachig(ja/nein) mehrsprachig(AnzahlderSprachenaußerHeimatundengl.) Kursdaten(ja/nein) ConferenceCallsveröffentlicht(ja/nein) Analystcoverage(AnzahlangegebeneUnternehmen/Banken,nichtnachAnalysten) (Advisors ) Wirtschaftsprüfer(vgl.oben) Rechtsberater Unternehmensberater Investmentbank

Kapitalkosten Eigenkapitalkosten>sek. BetaFaktor Tobin'sq Price/Sales Fremdkapitalkosten financialexpenses

interestexpenses

financialexpenses Totalliabilities(ohneshareholdersequity) %(financialexpenseszutotalliabilitiesohneshareholdersequity) interestonloansandfinancing loansandfinancing %(interest'loansandfinancing')

0,0 0,0 #DIV/0!

0,0 0,0 #DIV/0!

0,0 0,0 #DIV/0!

0,0 #DIV/0!

0,0 #DIV/0!

0,0 #DIV/0!

Gesamtkapitalkosten>sek.

Nebenrechnungen ArtundWährungFremdkapital

Zuordnung

Bezeichnung text1 text2 summe test:summeaus bilanz

Währung(denominatedin…)

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

ja ja

ja

ja

realwirtschaft ja liche Merkmale

Kategorie

Erläuterung/Kommentar

ZusammenführungderWertederJahre2006 2008

fehlende Werte

0,>1

0 0

% % %

0 0

% %

0

%

0 0

%

International assets sind definiert als "total or identifiable assets of foreign operations before adjustments and eliminations" %assetsinternationale = Summe der assets der internationalen Segmente / Summe Assets eines Segments werden definiert als "the total assets segmente(Th1) derassetsallerSegmente from the geographic region updated in the respective description" %foreignassets(M) MielwertdervorliegendenEinträge(solche0) MielwertdervorliegendenEinträge(solche 0) %BruttoExportUmsatz =BruttoUmsatzausExporten/BruttoUmsatzgesamt (E) %NettoExportUmsatz =NettoUmsatzausExporten/NettoUmsatzgesamt (E) %exportsales(Th1) =exportsales/totalsales export sales sind definiert als "revenues generated from the shipmentofmerchandisetoanothercountryforsale" %exportsales(M) = Mittelwert von: % NettoExportUmsatz (E) und % export Wenn der % NettoExportUmsatz (E) nicht bekannt ist, dann MielwertdervorliegendenEinträge(solche sales(Th1).MielwertdervorliegendenEinträge(solche0) Mittelwertmit%BruttoExportUmsatz(E)bilden. 0)

=internationalassets/totalassets

%

0

0

0

%foreignassets(CPIIB) dto.

%

Einheit/Währung

%internationalassets (Th1)

Dabei werden  soweit es aus den CPII Erläuterungen herauszulesen ist  als foreign assets vermutlich die Bilanzsummen der ausländischen Töchter gewertet. Damit würde aber die Thematik der Konsolidierung außer Acht gelassenz.B.beieinemAnteilanderTochtergesellschaftvon Median > Modus?

NV NV ablehnen NV ablehnen NV NV ablehnen

NV NV ablehnen NV NV ablehnen NV ablehnen NV NV NV NV ablehnen NV ablehnen NV NV ablehnen NV NV NV NV NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV NV NV ablehnen

NV NV NV NV NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV NV NV NV NV ablehnen NV NV NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen

NV lt. Schiefe?

NV NV NV NV NV

NV NV ablehnen NV NV ablehnen NV ablehnen NV NV NV NV ablehnen NV ablehnen NV NV ablehnen NV NV NV NV NV ablehnen NV NV NV ablehnen NV ablehnen NV NV NV ablehnen

NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen

NV lt. Kurtosis?

NV NV NV NV NV

NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV NV

NV NV NV NV NVa bl ehnen NV NV NV NV NV NV NV NVa bl ehnen NV NV NVablehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NV NVablehnen

NV lt. KolmogorowSmirnov-Test?

linkssteil, aber wandert mit der Reife

linkssteil, aber wandert mit der Reife

linkssteil, aber wandert mit der Reife

linkssteil, aber wandert mit der Reife

Kommentar

Anhang C: Verteilung der Variablen 291

Anhang C: Verteilung der Variablen

S. Graser, Realwirtschaftliche und fi nanzwirtschaftliche Internationalisierung, DOI 10.1007/978-3-8349-6208-9, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011

finanzwirtschaftliche Merkmale accounting standard 06 (M) accounting standard 07 (M) accounting standard 08 (M) accounting standard 0608 (M) listing home 06 (E) listing home 07 (E) listing home 08 (E) listing home 0608 (E) listing foreign 06 (E) listing foreign 07 (E) listing foreign 08 (E) listing foreign 0608 (E) Rating: r-nr 06 (E) Rating: r-nr 07 (E) Rating: r-nr 08 (E) Rating: r-nr 0608 (E) % f. currency loans and financings 06 (E) % f. currency loans and financings 07 (E) % f. currency loans and financings 08 (E) % f. currency loans and financings 0608 (E) Innenfinanz. (netOpCF +- netInvCF)/total assets 06 (M) Innenfinanz. (netOpCF +- netInvCF)/total assets 07 (M) Innenfinanz. (netOpCF +- netInvCF)/total assets 08 (M) Innenfinanz. (netOpCF +- netInvCF)/total assets 0608 (M) internal financing (FCF/total assets) 06 (Th1) internal financing (FCF/total assets) 07 (Th1) internal financing (FCF/total assets) 08 (Th1) internal financing (FCF/total assets) 0608 (Th1) InternalFundingCapExp 06 (Th1) InternalFundingCapExp 07 (Th1) InternalFundingCapExp 08 (Th1) InternalFundingCapExp 0608 (Th1)

Fehlend

53 50 50 44 73 70 69 61 91 91 96 86

114

117

117

123

94

97

98

106

76 76 71 81

47 45 50 43 6 6 6 6 8 8 8 8 6 5 5 5 108 99 104 97

N

120 122 117 124 161 161 161 161 159 159 159 159 161 162 162 162 59 68 63 70

Gültig

0,99 1,49 1,48 1,30

-0,01

-0,01

-0,02

-0,01

-0,02

-0,03

-0,01

-0,02

0,56 0,57 0,58 0,56

Mittelwert

0,53 0,49 0,49 0,54

-0,01

0,00

-0,01

-0,00

-0,03

-0,02

-0,02

-0,02

0,58 0,61 0,65 0,55

Median

0,07 0,00 0,01 0,09

-0,24

-0,26

-0,31

-0,21

-0,29

-0,37

-0,40

-0,49

0 0 0 0 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0,03 1,00 1,00 1,00

Modus

1,22 3,04 3,85 1,82

0,07

0,08

0,09

0,08

0,11

0,13

0,14

0,15

0,30 0,29 0,30 0,28

Standardabweichun g

0,07 0,00 0,01 0,09

-0,24

-0,26

-0,31

-0,21

-0,29

-0,37

-0,40

-0,49

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0,03 0,01 0,01 0,01

Minimum

6,09 21,19 30,81 10,52

0,14

0,21

0,16

0,24

0,39

0,41

0,43

0,42

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1,00 1,00 1,00 1,00

Maximum

linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil

-

-

-

-

linkssteil

-

linkssteil

linkssteil

-

linkssteil lt. MW > Median > Modus?

NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen

NV

NV

NV ablehnen

NV

NV ablehnen

NV

NV

NV

NV NV NV NV

NV lt. Schiefe?

Tes ta ufNorma l vertei l ung(NV)

NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen

NV

NV

NV ablehnen

NV

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV NV ablehnen NV NV ablehnen

NV lt. Kurtosis?

NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen

NV

NV

NV

NV

NV

NV

NV

NV

NV NV NV NV

NV lt. KolmogorowSmirnov-Test? 01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy

Kommentar

292 Anhang C: Verteilung der Variablen

WACC 06 (Th1) WACC 07 (Th1) WACC 08 (Th1) WACC 0608 (Th1)

Kapitalkosten bzw. Indikatoren für Kapitalkosten cost of equity 06 (Th1) cost of equity 07 (Th1) cost of equity 08 (Th1) cost of equity 0608 (Th1) Tobins q 06 (Th1) Tobins q 07 (Th1) Tobins q 08 (Th1) Tobins q 0608 (Th1) Price/Sales 06 (Th1) Price/Sales 07 (Th1) Price/Sales 08 (Th1) Price/Sales 0608 (Th1) Rating: ig-nig 06 (E) Rating: ig-nig 07 (E) Rating: ig-nig 08 (E) Rating: ig-nig 0608 (E) cost of debt 06 (Th1) cost of debt 07 (Th1) cost of debt 08 (Th1) cost of debt 0608 (Th1) InterestExpenseOnDebt / TotalDebt 06 (Th1) InterestExpenseOnDebt / TotalDebt 07 (Th1) InterestExpenseOnDebt / TotalDebt 08 (Th1) InterestExpenseOnDebt / TotalDebt 0608 (Th1) interest on loans and financings / loans and financings 06 (E) interest on loans and financings / loans and financings 07 (E) interest on loans and financings / loans and financings 08 (E) interest on loans and financings / loans and financings 0608 (E) financial expenses/total liabilities 06 (E) financial expenses/total liabilities 07 (E) financial expenses/total liabilities 08 (E) financial expenses/total liabilities 0608 (E) 116 113 81 70 78 69

54

51

54

86 97 89 98 77 82 98 67

113

46

90 85 69 100

61 121

106

64 63

103

104

73 79 95 71 60 59 61 57 65 61 65 60 124 117 111 110 70 77 86 65 65

Fehlend

94 88 72 96 107 108 106 110 102 106 102 107 43 50 56 57 97 90 81 102 102

Gültig

N

0,16 0,15 0,15 0,15

0,04 0,03 0,05 0,04

0,08

0,07

0,08

0,08

0,08

0,08

0,14 0,14 0,13 0,14

0,03 0,03 0,03 0,03

0,06

0,06

0,06

0,07

0,07

0,06

0,06

0,05 0,05 0,04 0,05 0,07

0,06 0,05 0,06 0,07 0,08 0,08

0,19 0,20 0,19 0,19 1,74 1,84 1,18 1,62 1,55 1,70 0,74 1,40

Median

0,20 0,21 0,20 0,19 2,29 2,24 1,45 1,97 2,33 2,62 1,15 2,08

Mittelwert

0,02 0,00 0,01 0,01

0,00 0,00 0,00 0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00 0,03 0,00 0,01 0,39 0,37 0,46 0,47 0,13 0,22 0,06 0,23 0 1 0 1 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01

Modus

0,10 0,08 0,09 0,08

0,04 0,03 0,05 0,04

0,09

0,08

0,08

0,11

0,07

0,07

0,07

0,08 0,03 0,06 0,08 0,05

0,13 0,11 0,13 0,09 1,81 1,41 0,90 1,29 2,20 4,55 1,22 2,63

Standardabweichun g

0,02 0,00 0,01 0,01

0,00 0,00 0,00 0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00 0,03 0,00 0,01 0,39 0,37 0,46 0,47 0,13 0,22 0,06 0,23 0 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01

Minimum

0,58 0,49 0,38 0,58

0,21 0,17 0,27 0,22

0,59

0,53

0,45

0,74

0,57

0,41

0,52

0,76 0,50 0,63 0,48 11,16 9,50 4,82 8,49 11,64 44,16 7,75 22,73 1 1 1 1 0,78 0,16 0,38 0,71 0,30

Maximum

linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil

linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil

linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil

linkssteil lt. MW > Median > Modus?

NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen

NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen

NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen

NV lt. Schiefe?

Tes ta ufNorma l vertei l ung(NV)

NV ablehnen NV ablehnen NV NV ablehnen

NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen

NV ablehnen NV NV ablehnen NV NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen

NV lt. Kurtosis?

NV NV NV NV

NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen

NVa bl ehnen

NVa bl ehnen

NVa bl ehnen

NVa bl ehnen

NVa bl ehnen

NVa bl ehnen

NVa bl ehnen

NVa bl ehnen NV NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen

NV NV NV NV NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen

NV lt. KolmogorowSmirnov-Test?

01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy 01-Dummy

Kommentar

Anhang C: Verteilung der Variablen 293

CPII (E) BCG (E) total assets 06 (M) total assets 07 (M) total assets 08 (M) total assets 0608 (M) total sales (net) 06 (M) total sales (net) 07 (M) total sales (net) 08 (M) total sales (net) 0608 (M) employees 06 (M) employees 07 (M) employees 08 (M) employees 0608 (M) market cap 06 (Th1) market cap 07(Th1) market cap 08 (Th1) market cap 0608 (Th1) total net income 06 (M) total net income 07 (M) total net income 08 (M) total net income 0608 (M) Umsatzrentabilität (net income / total sales (net)) 06 (M) Umsatzrentabilität (net income / total sales (net)) 07 (M) Umsatzrentabilität (net income / total sales (net)) 08 (M) Umsatzrentabilität (net income / total sales (net)) 0608 (M) Gesamtkapitalrentabilität (net income / total assets) 06 (M) Gesamtkapitalrentabilität (net income / total assets) 07 (M) Gesamtkapitalrentabilität (net income / total assets) 08 (M) Gesamtkapitalrentabilität (net income / total assets) 0608 (M)

Allgemeine Kontrollgrößen Ländercode (E) Gründungsjahr (E)

42 47 41 44 42 47 41

125

120

126

123

125

120

126

0 0 29 27 42 21 28 29 40 19 45 49 57 27 66 62 64 61 44 42 47 41 44

7 32

Fehlend

167 167 138 140 125 146 139 138 127 148 122 118 110 140 101 105 103 106 123 125 120 126 123

160 135

Gültig

N

0,08

0,06

0,09

0,10

0,11

0,07

0,12

12.072 16.981 19.297 15.653 8.862 11.615 14.575 11.357 52.140 56.055 53.655 55.385 16.099 23.780 11.809 17.022 1.318 1.659 1.444 1.465 0,13

Mittelwert

0,07

0,06

0,09

0,08

0,08

0,07

0,11

2.295 4.036 4.483 3.668 2.389 3.511 4.050 3.646 20.864 24.696 29.892 25.252 3.366 4.115 2.295 3.210 171 241 186 202 0,11

Median

-0,07

-0,34

-0,12

-0,08

-0,09

-0,87

-0,18

1 1 48 112 20.000 48 73 126 136 103 10.000 1.000 30.000 40.000 92 181 51 148 -248 -234 -1.792 -303 -0,07

1 1992

Modus

0,07

0,10

0,07

0,07

0,11

0,15

0,12

29.703 39.155 45.321 36.500 19.654 23.989 32.747 24.204 122.362 124.262 78.645 116.444 42.000 62.019 29.668 43.172 3.436 3.950 3.756 3.620 0,10

Standardabweichun g

-0,07

-0,34

-0,12

-0,08

-0,09

-0,87

-0,18

0 0 48 112 140 48 73 126 136 103 968 1.000 1.566 1.000 92 181 51 148 -248 -234 -1.792 -303 -0,07

1 1826

Minimum

0,31

0,29

0,32

0,37

0,59

0,45

0,83

1 1 215.140 294.032 270.695 259.956 134.954 163.046 210.511 169.504 1.167.129 1.167.129 477.780 1.167.129 264.176 354.226 201.323 246.814 22.136 23.441 21.253 22.277 0,53

5 2007

Maximum

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil

linkssteil lt. MW > Median > Modus?

NV ablehnen

NV ablehnen

NV

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen

NV ablehnen

NV lt. Schiefe?

Tes ta ufNorma l vertei l ung(NV)

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen

NV ablehnen

NV lt. Kurtosis?

NV

NVa bl ehnen

NV

NV

NV

NVa bl ehnen

NV

NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NVa bl ehnen NV

NVa bl ehnen

NV lt. KolmogorowSmirnov-Test?

01-Dummy 01-Dummy

nominal rechtssteil, z.T. politisch beeinflusst (insb. R und C)

Kommentar

294 Anhang C: Verteilung der Variablen

SIC Code (Th1) knowledge intensity (intangible assets/total assets) 06 (Th1) knowledge intensity (intangible assets/total assets) 07 (Th1) knowledge intensity (intangible assets/total assets) 08 (Th1) knowledge intensity (intangible assets/total assets) 0608 (Th1) Anlagenintensität (PPEnet/total assets) 06 (M) Anlagenintensität (PPEnet/total assets) 07 (M) Anlagenintensität (PPEnet/total assets) 08 (M) Anlagenintensität (PPEnet/total assets) 0608 (M) Arbeitsintensität (net sales in thd/employee) 06 (M) Arbeitsintensität (net sales in thd/employee) 07 (M) Arbeitsintensität (net sales in thd/employee) 08 (M) Arbeitsintensität (net sales in thd/employee) 0608 (M) CAPEX t /PPE net t-1 06 (M) CAPEX t /PPE net t-t-1 07 (M) CAPEX t /PPE net t-t-1 08 (M) CAPEX t /PPE net t-t-1 0608 (M)

55 71 67 68 63 47 44 49 43 46 50 62 31 62 53 54 48

100

99

104

120

123

118

124

121

117

105

136

105 114 113 119

Fehlend

112 96

Gültig

N

0,48 0,40 0,38 0,43

265

315

312

229

0,34

0,34

0,34

0,34

0,09

0,12

0,08

0,07

Mittelwert

0,31 0,34 0,35 0,35

161

172

164

121

0,32

0,31

0,31

0,32

0,05

0,06

0,03

0,02

Median

0,02 0,03 0,08 0,08

22

30

24

18

0,01

0,03

0,01

0,01

0,00

0,00

0,00

3 0,00

Modus

0,63 0,29 0,20 0,31

457

567

601

402

0,20

0,19

0,20

0,20

0,11

0,14

0,12

0,12

Standardabweichun g

0,02 0,03 0,08 0,08

22

30

24

18

0,01

0,03

0,01

0,01

0,00

0,00

0,00

1 0,00

Minimum

4,80 1,67 1,11 2,04

4.069

5.125

5.009

3.533

0,89

0,90

0,89

0,89

0,51

0,61

0,67

8 0,57

Maximum

linkssteil linkssteil linkssteil linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil

linkssteil lt. MW > Median > Modus?

NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV lt. Schiefe?

Tes taufNormal vertei l ung(NV)

NV ablehnen NV ablehnen NV NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV

NV

NV

NV

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV ablehnen

NV lt. Kurtosis?

NVabl ehnen NVabl ehnen NV NVabl ehnen

NVabl ehnen

NVabl ehnen

NVabl ehnen

NVabl ehnen

NV

NV

NV

NV

NVabl ehnen

NVabl ehnen

NVabl ehnen

NVabl ehnen

NV lt. KolmogorowSmirnov-Test? Kommentar

in den meisten Fällen linkssteil !

nominal

Anhang C: Verteilung der Variablen 295

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