La verite sur la monnaie (French Edition)

DU MÊME AUTEUR L'ordre monétaire mondial, Paris, PUF, 1982. Currency Competition and Monetary Union, La Haye, Martinus...

Author: Pascal Salin

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DU MÊME AUTEUR

L'ordre monétaire mondial, Paris, PUF, 1982. Currency Competition and Monetary Union, La Haye, Martinus Nijhoff, 1984. L'arbitraire fiscal, Paris, Robert Laffont, 1985. Macro-économie, Paris, PUF, 1990.

PASCAL SALIN

LA VÉRITÉ SUR LA MONNAIE

Publié sous la direction de Jean AUDOUZE ISBl\ 2-7381-0098-8

© ÉDITIOl\S ODILE JACOB, OCTOBRE 1990 La loi du 11 mars 1957 interdit les copies ou reproductions destinées à une utilisation collective. Toute représentation ou reproduction intégrale ou partielle faite par quelque procédé que ce soit., sans le consentement de l"auteur ou de ses ayants cause., est illicite et constitue une contrefaçon sanctionnée par les articles 425 et suivants du Code pénal.

Pour Ambroise

Sommaire

Introduction Chapitre 1. 2. 3. 4. 5.

1-

9 Une économie sans monnaie

Robinson épargne et investit L'épargne se déplace Investisseurs et épargnants: le marché de l'épargne Fonds propres et emprunts Le rationnement de l'épargne

Chapitre

II -

Pourquoi la monnaie?

1. Apparition de la monnaie 2. Le prix de la monnaie Chapitre 1. 2. 3. 4.

Les leçons de l'histoire

Une monnaie-marchandise L'émission de certificats d'or Un système fractionnaire de certificats d'or Création monétaire et intermédiation financière

Chapitre 1. 2. 3. 4. 5.

III -

La La La La La

IV -

L'imagination au service de la monnaie

monnaie trouve un nom convertibilité des certificats d"or régulation d'un système monétaire compensation interbancaire entre créances monétaires circulation monétaire

13 15 18 22 26 30 37 37 46 51 51 56 66 71 77 77 79 100 104 III


8 Chapitre v - La monnaie confisquée

1. 2. 3. 4.

L"apparition des privilèges L"étatisation des banques centrales L"abandon de la convertibilité à taux fixe Étatisation et nationalisation du système bancaire

Chapitre 1. 2. 3. 4. 5.

L'inflation

La demande de monnaie La grande illusion: la politique monétaire Systèmes monétaires et inflation La création monétaire dans les systèmes à banques multiples Quand la régulation monétaire s"estompe

Chapitre 1. 2. 3. 4. 5. 6.

VI -

VII -

L'instabilité monétaire

Qu"est-ce que la stabilisation économique? Épargne volontaire et épargne involontaire Le cycle du crédit et de la monnaie Les transferts internationaux d"épargne Quelques illustrations La véritable signification des politiques de stabilisation macroéconomiques

Chapitre

VIII -

La régulation monétaire

1. Les instruments de la politique monétaire 2. Règles ou décisions discrétionnaires? 3. Quelle règle monétaire? Chapitre

IX -

Principes pour un ordre monétaire mondial

1. Il est normal que les taux de change soient flexibles 2. Les limitations au principe de flexibilité 3. Les systèmes monétaires existants: le rôle du nationalisme monétaire 4. Peut-on définir un ordre monétaire réalisable aujourd'hui? Chapitre x - Monopole monétaire européen ou liberté monétaire?

1. L"intégration: deux concepts opposés 2. Un cartel flou: le système monétaire européen 3. Pour un processus spontané et graduel Conclusion - Le retour à la liberté bancaire

115 116 126 131 132 135 135 139 147 156 160 171 173 186 190 204 206

210 213

214 222 228 237

238 245 254 266 279

280 287 295 303

Introduction

Pour comprendre la monnaie il faut adopter une démarche scientifique. Le présent livre s"attache à le montrer. Une démarche scientifique c"est d"abord une démarche logique qui" partant d"une hypothèse" en tire successivement des conséquences de plus en plus précises. Le lecteur trouvera donc dans ce livre une reconstruction complète des connaissances sur la monnaie. Les phénomènes économiques" en particulier monétaires" sont innombrables et complexes. Porter sur eux un regard scientifique ne consiste pas à singer leur complexité et c"est à tort que" bien souvent" on admire la science d"un homme lorsqu"il écrit un livre obscur et foisonnant de faits ou d"opinions. Dans les sciences humaines" encore plus que dans les sciences physiques., la réalité que nous percevons est faite d"une infinité d"événements. L"effort scientifique ne doit pas tendre à transmettre toute cette diversité., mais au contraire à trouver des principes d"explication suffisamment simples et généraux pour ordonner la complexité et la rendre compréhensible 1. Ce n"est pas en multipliant les descriptions de 1. On peut appliquer aux cc sciences humaines » ce que Herbert Simon dit à propos des sciences naturelles ») : cc La tâche centrale d'une science naturelle consiste à rendre évident ce qui est merveilleux; à montrer que la complexité, si elle est considérée de manière correcte, est seulement un masque pour la simplicité; à trouver des structures cachées dans le chaos ) (The Sciences ofthe Artificial, Cambridge, The MIT Press, 1969; 2t~ édition, 1982, p. 3). Pourraiton ajouter que, de ce point de vue, la différence essentielle entre les cc sciences naturelles ») et cc

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faits qu'on aboutit à cette simplicité, mais par un effort d'abstraction. Toute démarche scientifique est de type intellectuel, alors que le pragmatisme, si souvent vanté, n'est qu'un refus de penser et de comprendre. C'est ce pragmatisme que nous refusons, c'est l'effort de réflexion que nous proposons. Le début de l'ouvrage se présente alors comme une « histoire naturelle de la monnaie », c'est-à-dire comme le récit logique de l'évolution des systèmes monétaires. Les connaissances étant ordonnées rationnellement, on aboutit tout naturellement à une vision totalement renouvelée des problèmes appliqués, plus proch.es de l'actualité. Nous proposons donc une approche radicalement différente de questions si souvent débattues de manière superficielle, telles que la réforme du système monétaire international ou l'intégration monétaire européenne. Si c'est la rigueur d'un raisonnement qui lui donne son caractère scientifique, et non l'abondance des faits, ce n'est pas non plus l'utilisation de certains instruments, par exemple le recours à un appareil mathématique sophistiqué ou l'appui d'un imposant travail informatique. D'ailleurs, et contrairement à ce que l'on pense trop souvent, une notion ne devient pas un concept scientifique à partir du moment où elle est mesurable. En fait ce qui est le plus important pour comprendre le fonctionnement d'une société et les comportements « économiques» de ses membres est peut-être ce que l'on ne peut pas mesurer: la science économique, en effet, n'est pas concernée par les objets, comme le sont les « sciences physiques »; elle est une science humaine ou, mieux, une science morale, c'està-dire qu'elle s'intéresse aux comportements des hommes vivant en société et aux jugements de valeur qui guident leurs choix. Ce livre a évidemment pour but spécifique de faire comprendre les phénomènes monétaires, c'est-à-dire le rôle de la monnaie et la manière dont différents systèmes permettent de la créer et de la faire circuler. Nous n~avons pas voulu décrire les systèmes monétaires et financiers existants, mais aider à comprendre le fonctionnement et la cohérence des systèmes, du point de vue le plus général possible, ce qui permet d'évaluer les systèmes que nous connaissons ou de réfléchir aux réformes souhaitables. Le présent livre défend une conception précise des systèmes monétaires, très éloignée des conceptions habituelles, exagérément soucieuses - à notre avis - de les (c sciences humaines» tiendrait à ce que les phénomènes étudiés par les secondes sont souvent apparemment plus complexes?

INTRODUCTION

Il

justifier les institutions existantes. Il montre, par exemple, pourquoi et comment des systèmes monétaires libres de toute interférence étatique et dépourvus de banques centrales fonctionneraient beaucoup mieux que les systèmes monétaires actuels qui sont publics, nationaux et hiérarchiques. Trop souvent l'analyse monétaire apparaît comme un chapitre totalement séparé de l'analyse économique, comme si la monnaie était un bien tellement différent des autres qu'il faille lui appliquer des concepts et une méthodologie propres. Or, même si la monnaie présente des caractéristiques spécifiques - que nous soulignons dans le présent livre - il n'en reste pas moins que la théorie monétaire n'est qu'une application particulière de la théorie économique générale et que cette dernière n'est elle-même qu'une explicitation de l'hypothèse de base selon laquelle l'homme est un être doté de raison. L'hypothèse de rationalité humaine correspond à l'observation de la réalité et à l'expérience propre de chacun d"entre nous. Elle inspire des règles d"une grande simplicité et d"une grande généralité à partir desquelles toute la science économique peut être déduite de manière logique. Nous avons donc voulu privilégier la cohérence intellectuelle, celle-là même qui nous paraît caractéristique de 1'« école autrichienne », illustrée - au XIXe et au xxe siècle par de grands noms, comme ceux de Carl Menger., Eugen von BôhmBawerk, Ludwig von Mises ou Friedrich Hayek. Nous avons recherché la simplicité., mais les différents chapitres ou passages de ce livre n'en sont pas moins inégalement faciles d'accès. Les deux premiers chapitres précisent les concepts de base - au sujet de r'épargne et de la monnaie - à partir desquels toute la construction ultérieure sera élaborée. Les trois chapitres suivants proposent ce que l'on pourrait appeler une « histoire naturelle des systèmes monétaires ». Ils montrent comment les systèmes se développent « naturellement » pour répondre à des besoins de plus en plus précis ou à l'apparition de techniques nouvelles, mais aussi comment l'éternelle confrontation entre l'exercice des volontés libres et la contrainte peut progressivement biaiser cette évolution et la détourner de la satisfaction des vrais besoins monétaires. Certains passages du chapitre IV, en particulier, paraîtront sans doute un peu austères. Ils sont certes nécessaires à la lecture des chapitres « appliqués » de la fin du livre. Cependant, les lecteurs qui ne porteraient pas un intérêt particulier à la compréhension précise des divers modes d'organisation des systèmes monétaires pourraient se

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contenter de « survoler» les passages de ce chapitre qui leur paraîtraient trop difficiles ou trop détaillés, afin d'en tirer le message essentiel, quitte à y revenir ultérieurement si le besoin s'en faisait sentir. Les chapitres suivants - chapitres VI et VII - montrent quel est l'impact du fonctionnement de divers systèmes monétaires sur les systèmes économiques globaux: c'est, en quelque sorte, le passage du « micro-économique» au « macro-économique». Ainsi, le chapitre VI étudie l'inflation et le chapitre VII fournit une explication des « crises monétaires», dont l'actuelle crise de l'endettement est un aspect particulier. Enfin, les trois derniers chapitres sont de nature plus appliquée. Ils portent sur les instruments de la politique monétaire, la réforme du « système monétaire international» et l'intégration monétaire européenne. Je ne peux pas terminer cette présentation de mon ouvrage sans souligner ma reconnaissance à l'égard de Jean Andouze, qui m'a demandé de l'écrire et qui en a suivi l'élaboration avec son acuité intellectuelle et son ouverture d'esprit habituelles. Quant à François Guillaumat, il a relu tout le manuscrit et m'a fait un grand nombre de suggestions que lui ont inspirées ses exceptionnelles qualités de culture, de rigueur et de précision.

CHAPITRE 1

Une économie sans monnaie

Épargne~ financement~ capital~ ces termes sont utilisés quotimais leur sens précis n~est pas toujours bien perçu. De ces incertitudes résultent des erreurs de raisonnement dont les conséquences peuvent être graves. Dans le présent chapitre nous nous intéressons uniquement à l~épargne parce que la compréhension de sa signification exacte et de son rôle aide à élucider un grand nombre de faits de l~économie. Ultérieurement nous introduirons la monnaie et les titres (à savoir les obligations~ actions ou créances diverses)~ mais il est précisément essentiel de ne pas confondre les phénomènes relatifs à l~épargne~ ceux qui sont relatifs aux titres (qu~on qualifiera de « financiers ») et ceux qui sont relatifs à la monnaie (qu~on qualifiera de « monétaires »). Il existe une définition de l~épargne traditionnelle et utile. Mais avant de la rappeler~ nous voudrions en proposer une autre~ plus générale: tout choix fait en faveur d~un bien futur de préférence à un bien actuel est un choix d~épargne. L~épargne implique donc qu~un sacrifre soit accepté dans le présent par un individu dans l~espoir d~obtenir un rendement futur. Si l~on adopte cette conception extensive de l~épargne - ce qui nous paraît indispensable - on s~aperçoit alors que~ parmi nos activités quotidiennes~ beaucoup sont des activités d'épargne: l~étudiant qui renonce à aller au cinéma ou à se promener pour assister à un cours ou préparer un devoir a un comportement d~épargnant; le paysan qui met de côté une diennement~

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partie de sa récolte de blé pour ensemencer un nouveau champ est également un épargnant, de même que les parents qui font des efforts pour bien éduquer leurs enfants et les doter par conséquent de ce qu'on peut appeler un « capital humain ». On remarquera qu'il est difficile, pour un observateur extérieur, de connaître la plupart de ces actes d'épargne et pratiquement impossible de les mesurer. Ainsi, ils n'entrent pas dans les statistiques des comptables nationaux chargés de calculer « l'épargne nationale» 1. Ils n'en sont pas moins bien réels. L'épargne apparaît alors comme l'acte même qui caractérise l'activité humaine, puisque l'homme se définit comme un être rationnel, c'est-à-dire capable d'imaginer les conséquences futures de ses actes. Mais nous savons aussi qu'il n'a pas une connaissance parfaite de l'avenir, de telle sorte que la valeur future d'une épargne - au sens large auquel nous l'entendons - est nécessairement incertaine. La définition traditionnelle de l'épargne permet, pour sa part, de retrouver les concepts rassurants du discours économique conventionnel: « L'épargne est la partie du revenu qui n'est pas consommée. » Autrement dit, il existe un « circuit» des richesses, depuis le moment où elles sont créées, grâce à l'activité humaine, jusqu'à leur destruction par la consommation. La création de richesses donne nécessairement lieu à une distribution exactement équivalente de revenus, en ce sens que toute production est appropriée: définir un revenu c'est définir le droit de chacun sur la production à laquelle il a coopéré. Ces richesses sont ensuite échangées, transformées, combinées à d'autres pour aboutir enfin à ce qui donne un sens à tous ces efforts productifs: la consommation, dont on pourrait dire qu'elle constitue le résultat de l'activité humaine et donc la source de satisfaction ultime pour les individus. L'épargne représente donc cette partie des richesses créées au cours d'une période qui n'est pas détruite, mais qui est réinjectée dans le circuit des richesses, probablement pour produire de nouvelles 1. On peut remarquer au passage à quel point un tel concept est contestable: l'épargne résulte normalement de l'effort conscient d'un individu, elle est le fruit de son activité et elle est, en ~e sens, i~séparable de sa personnalité. Parler d'épargne nationale laisse entendre que la « natIon )) seraIt un agent moral qui produit et épargne et que cette épargne appartiendrait à l~ natio~. Si l'on pense que la définition d'une telle grandeur est utile - ce qui est hien mOIns vraI qu'on ne le pense en général - il faudrait parler de « l'épargne des personnes qui se trouvent sur le territoire de telle ou telle nation )). Hélas, le souci d'utiliser des expressions courtes conduit subrepticement à des glissements de sens.

UNE ÉCONOMIE SANS MONNAIE

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richesses. Bien évidemment, l'épargne ainsi conçue conformément au concept traditionnel - que nous utiliserons d'ailleurs fréquemment - représente une partie de l'épargne au sens plus large que nous avons d'abord évoqué.

1. Robinson épargne et investit Oc a tendance à considérer que l'épargne est un concept monétaire ou financier. Il n'en est rien et il est fondamental de se souvenir que l"'épargne est un concept défini par référence aux produits et non par rapport à ces autres objets de l'action humaine que nous étudierons ultérieurement, les titres (biens financiers) et les monnaies (biens monétaires). L'épargne existe nécessairement, car elle est inhérente à la nature humaine, alors qu"'on peut imaginer une société sans titres ni monnaie. Pour nous en persuader observons un moment l"'activité de Robinson 2, tout seul dans son île, avant que Vendredi ne vienne le rejoindre. Admettons que l"'activité de Robinson se limite à la satisfaction de deux besoins essentiels: se nourrir et se reposer. En arrivant sur son île il a constaté qu'il pouvait facilement se procurer un certain nombre de fruits, de légumes et de céréales. Il a même trouvé une source d"'eau pure", mais dans une partie inhospitalière de l"'île où il ne souhaite pas habiter. Plusieurs fois par jour, il doit pourtant s"'y rendre pour étancher sa soif ou laver ses légumes. Il pourrait ainsi continuer sa vie de manière indéfinie, en répétant chaque jour à peu près les mêmes gestes et en en retirant à peu près les mêmes satisfactions. On peut appeler « économie stationnaire» cette situation où il n'arrive jamais rien de nouveau. Nous l'évoquerons à plusieurs reprises par la suite, parce qu'elle constitue un point de référence utile. Mais l'homme est un innovateur, il met continuellement son intelligence à contribution pour essayer de modifier son environnement et de l'adapter à ses besoins. Et c'est ainsi que Robinson 2. La description du comportement imaginaire de Rohinson constitue une hypothèse commode qui a été utilisée à plusieurs reprises par les économistes. Dans le domaine monétaire et financier on la rencontre, en particulier, dans le texte de Florin Aftalion, « Robinson hanquier)) (Perspectives, mars 1985), dont plusieurs aspects se rapprochent de notre propre description.

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imagine un procédé astucieux pour améliorer ses conditions de vie: il coupe de larges bambous et fabrique une canalisation. Désormais Peau sera disponible au lieu même de son installation, sans qu'il ait à faire de perpétuels déplacements. Mais pour en arriver là, il lui aura fallu accepter des sacrifices, renoncer à une consommation présente, c'est-à-dire « dégager une épargne» en utilisant différemment la ressource rare ultime, à savoir le temps: il aura dû raccourcir son repos ou renoncer à aller cueillir certains fruits agréables, mais situés loin de sa « maison ». Ce sacrifice de temps, il espère qu'il se traduira par des gains dans le futur et c'est bien pour cela qu'il l'accepte, alors que, en homme libre, il n'y est pas obligé. Le sacrifice décidé par Robinson représente son épargne. L'affectation de son temps représente l'investissement, en Poccurrence la construction d'une canalisation. Et les gains futurs de temps constituent les services à venir dont la valeur est telle dans son esprit qu'elle l'a emporté sur celle des autres utilisations possibles de son temps. On peut donner le nom de rendement anticipé à ces gains futurs de temps, qui sont nécessairement incertains. Dans le cas de Robinson, vivant seul sur son île, la décision d'épargne et la décision d'investissement sont simultanées. Elles n'en peuvent pas moins être logiquement séparées. L'investissement est ici la contrepartie de l'acte d'épargne, mais nous verrons que les titres et la monnaie peuvent également jouer ce rôle. Dans ce cas très simple, tout ce qui est épargné est investi, c'est-à-dire que l'épargne est nécessairement égale à l'investissement. Bien entendu, on ne peut parler d'égalité entre ces deux grandeurs qu'en les mesurant, ce qui suppose de choisir un étalon de mesure, c'est-à-dire un numéraire. Dans le cas présent, il serait naturel de les mesurer en termes d'heures d'activité: Robinson a retiré un certain nombre d'heures aux activités de loisir ou de cueillette et il les a utilisées pour la construction de sa canalisation. En fait, le problème de mesure ne se pose pas pour Robinson; il ne se poserait que pour un éventuel observateur extérieur. Robinson, pour sa part, attribue une certaine valeur, qui relève de sa propre perception et qui est donc uniquement subJ·ective, au temps qu'il a sacrifié du fait de son épargne et une certaine valeur subjective au temps qu'il économisera dans le futur grâce à son investissement. Il se peut") certes") que ses prévisions soient imparfaitement réalisées") par exemple parce qu")il aura mal calculé le tracé de sa canalisation ou parce que l")étanchéité n'en sera pas parfaite.


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Le rendement de son investissement sera donc inférieur à ce qu"il espérait., c'est-à-dire que la valeur effective de son investissement sera inférieure à la valeur qu'il anticipait. Bien entendu., l"épargne et l'investissement ont été réalisés à partir d'une valeur espérée et dans l'ignorance de ce qu'elle serait en réalité. Une décision humaine est touJ·ours soumise à incertitude et l"hypothèse d"information parfaite et de prévision parfaite., fréquemment retenue par les économistes, est en fait dénuée de signification pratique. Si l'investissement effectué par Robinson est satisfaisant et lui fournit des services - sous forme d'économie de temps - conformes à ses espoirs, il n'en reste pas moins que des réparations périodiques seront probablement nécessaires, c'est-à-dire que Robinson devra faire des sacrifices de temps pour maintenir la capacité productive de son installation: c'est l'amortissement du capital. Le rendement net par période de son investissement sera donc égal à l"économie de temps obtenue à chaque période, diminuée du temps nécessaire pour entretenir le capital. Or., il ne suffit pas que ce rendement net par période soit positif pour que Robinson se lance dans l"investissement en question. Il peut estimer que le rendement net futur est trop faible (et/ou trop risqué) pour justifier le sacrifice de temps qu'implique dans le présent la construction de la canalisation. Autrement dit, Robinson compare - sans pour autant avoir besoin d"expliciter ses choix en essayant d'en mesurer précisément les termes - les satisfactions qu"il pourrait retirer dans le présent de l'usage de son temps et la valeur des satisfactions qu"il estime pouvoir tirer dans le futur d'une plus grande disponibilité de temps. Plus il a tendance à surévaluer le présent par rapport au futur, c"est-à-dire à préférer le présent., plus l"économie de temps à venir que lui procure son investissement devra être importante pour qu"il soit incité à épargner et à investir. La « préférence pour le présent» est un phénomène universel qui fait que, pour tout individu., le même service a moins de valeur dans l"avenir qu'il n"en a maintenant. S'il n"en était pas ainsi., personne n"agirait jamais., puisque personne ne se soucierait de se procurer des services au moment d'agir plutôt qu'à un autre moment. Compte tenu de cette préférence pour le présent, l'individu n'épargne qu"à condition d"être suffisamment récompensé de renoncer à une satisfaction présente. Ainsi, le gain futur de temps que l'on désire obtenir au minimum pour une unité de temps présent sacrifiée est d'autant plus grand que la

préférence pour le présent est plus grande.

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On peut dire que Robinson attend de son investissement un gain en temps dont les avantages compensent sa préférence pour le présent. La valeur de ce gain supplémentaire est le revenu d'intérêt. Il ne se lancera dans r'investissement en question que si cette rémunération lui semble « en valoir la peine». Mais il faut bien voir que les bases de la décision sont purement subjectives et qu'aucun observateur extérieur ne peut les apprécier à sa place. En réalité., Robinson a probablement en tête., d'une manière plus ou moins précise, non pas seulement son projet de canalisation., mais d'autres projets d'aménagement. Il aura évidemment tendance à épargner pour réaliser d'abord les projets les plus rentables., mais plus il épargnera et investira, plus le sacrifice présent de temps lui paraîtra lourd à supporter par rapport au gain futur qu'il peut espérer de ses investissements. Sa préférence pour le présent augmente avec la part de ses ressources qu'il consacre à l'avenir, alors que la rentabilité anticipée de ses projets d'investissement diminue constamment (puisqu'il commence par les projets les plus rentables). Il existe nécessairement un moment à partir duquel Robinson ne souhaite plus épargner et investir. Son épargne et son investissement auront alors atteint leur niveau optimal ». L'optimalité, elle aussi., est un concept subjectif; elle ne peut être appréciée que par les personnes qui agissent et il n'y a aucun moyen pour un observateur extérieur de définir ce qui est optimal. «(

2. L'épargne se déplace Un grand événement s'est produit dans la vie de Robinson. Mettant en œuvre son imagination, développant son épargne et ses investissements, il a construit un bateau qui lui permet de partir en mer et de pêcher. Mais voilà qu'un jour il s"aperçoit qu'il existe d'autres îles, à une distance raisonnable de la sienne., et qu'elles sont habitées. Il trouve alors avantageux d'effectuer des échanges de toutes sortes. Robinson prend l'habitude de produire ce qu'il lui est relativement plus facile de cultiver ou de fabriquer sur son île et de vendre une partie de sa production pour obtenir en échange d'autres biens qu'il désire relativement plus. Laissant produire par autrui ce qu'il est relativement moins apte à produire, il améliore ses conditions d'existence, accroît son niveau de vie, dispose d'un


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supplément de temps libre. Bien sûr, étant donné que Robinson se trouve pour le moment en économie de troc - c'est-à-dire qu'il n'existe pas de monnaie - l'échange n'est pas toujours facile: s'il désire, par exemple, vendre un ·kilo de blé en échange de deux kilos d'oranges, il lui faut trouver un voisin qui désire faire exactement la transaction symétrique. La transaction n'en a pas moins lieu si le prix relatif des deux biens - c'est-à-dire la quantité de l'un des biens échangée contre une unité de l'autre bien, pris comme numéraire - satisfait les deux échangistes. L'échange a lieu parce qu'il profite aux deux partenaires et uniquement pour cette raison. Mais un type d'échange particulier peut alors prendre place: l'échange de produits actuels contre des produits à venir. Ainsi, un voisin de Robinson, Samedi, souhaite développer sa production de blé, mais il a besoin pour cela de semences. Il hésite, cependant, à prélever sur le stock de blé qu'il comptait utiliser pour sa propre consommation, c'est-à-dire qu'il hésite à épargner pour investir. Samedi passe donc un accord avec Robinson: celui-ci lui transmet 100 kg de blé contre la promesse d'obtenir en échange 120 kg l'an prochain. Les 100 kg de blé vendus par Robinson constituent une épargne, puisque Robinson renonce à les consommer 3. Soulignons-le au passage, à notre époque et pour une raison étrange, on donnerait le nom particulier d'exportations à ces transferts de produits si les îles étaient des « pays » différents. Toujours est-il que, pour Robinson, la contrepartie de cette épargne n'est plus une accumulation de capital, c"est-à-dire de ressources réelles plus ou moins durables et destinées à produire d"autres biens, comme cela était le cas avec sa canalisation d'eau. En contrepartie de son épargne., il reçoit une promesse de biens futurs. Son épargne finira par être utilisée à des fins d'investissement, c"est-à-dire pour produire des biens futurs., mais l"affectation n "en est plus assurée par lui., c'est-à-dire par celui qui l'a réalisée. Avant que Robinson ait découvert l'existence de ses voisins., celui qui investissait était celui qui épargnait. Désormais il n"y a plus nécessairement identité entre l'acte d"épargne et l"acte d., investissement. Robinson vend du blé (par exemple 100 kg de blé) et en contre-

3. Il est important de rappeler que l'épargne représente toujours une certaine quantité de produits, elle constitue un concept relatif au marché des marchandises et non au marché de la monnaie ou au marché des titres que nous considérerons par la suite.

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partie il achète un titre de créance valant au moins 100 kg de blé~ si l~on choisit le blé actuel comme numéraire~ c~est-à-dire comme étalon de mesure des prix relatifs (en l~occurrence le prix relatif entre le prix du blé actuel et le titre de créance). Cette créance n~est pas matérialisée~ puisqu~elle constitue une simple promesse verbale. Mais le support matériel d~une créance n~a évidemment aucune importance. Ce qui compte c~est que Robinson est devenu propriétaire d~une quantité de biens futurs~ égale à 120 kg de blé. Or~ la valeur (subjective) de 120 kg de blé futur est nécessairement inférieure à la valeur (subjective) de 120 kg de blé actuel. Si Robinson accepte d~échanger jusqu~à 100 kg de blé actuel contrè 120 kg de blé futur~ c~est parce qu~il considère que 100 kg de blé maintenant valent un petit peu moins que 120 kg de blé demain. Dans les conditions de cet échange~ 1~2 est le prix relatif entre le blé actuel et le blé futur que Robinson est prêt à accepter. Le prix actuel - en termes de numéraire « blé actuel» - de 120 kg de blé disponibles l~an prochain est égal~ dans cette transaction~ à 100 kg de blé actuel: un calcul d~actualisation~ ainsi utilisé implicitement par Robinson~ consiste à passer d~une valeur future à une valeur actuelle - ou inversement - en utilisant le prix relatif entre les biens futurs et les biens présents. Si les échanges se font sur un marché étendu~ la confrontation des offres et des demandes de biens futurs contre des biens présents aboutira à ce que les prix relatifs tendront vers une même valeur. Si le prix relatif entre un bien actuel et un bien futur est égal à 1~2~ c~est-à-dire~ par exemple~ qu"on échange 1 kg de blé actuel contre 1.,2 kg de blé futur~ la différence entre ces deux quantités représente le revenu d~intérêt. Le taux d~intérêt se définit comme l'écart~ en pourcentage~ entre le prix actuel et le prix futur, c~est à-dire 20 % dans cet exemple. Bien entendu, le droit de propriété de Robinson sur 120 kg de blé futur est soumis à des incertitudes, puisqu'il peut toujours craindre que son voisin n~honore pas sa promesse ou qu~il disparaisse. Si Robinson a accepté la transaction, c'est bien parce qu'il l~a désirée. En homme rationnel, il en a soupesé tous les éléments: le sacrifice actuel et les gains futurs., le risque de défaut de remboursement de son débiteur et le coût de la transaction. Compte tenu de sa préférence pour le temps et de son appréciation du risque., il a désiré faire la transaction en question., c~est-à-dire vendre du blé présent contre du blé futur ou., en d"autres termes., vendre


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de l"épargne contre un titre de créance. Le supplément de biens qu"il compte tirer de cette transaction dans le futur - à savoir 20 kg de blé - constitue le revenu d"intérêt. Il représente pour Robinson le prix de la renonciation à une satisfaction présente et pour Samedi le prix qu"il paie pour échapper à la contrainte de l"attente, c"està-dire pour posséder du blé aujourd"hui et non pas dans un an. Bien sûr., si Samedi ne rembourse pas son emprunt, Robinson regrettera son transfert d'épargne et il pourra épiloguer sur le fait que toute décision humaine est nécessairement soumise à des aléas. Il n "en aura pas moins agi en homme rationnel., compte tenu des éléments d"information dont il disposait. De son côté, Samedi essaie également de prévoir l'avenir. S"il emprunte 100 kg de blé à Robinson et lui en promet 120 pour l"année prochaine, c"est bien parce qu'il espère tirer de ses nouvelles productions au moins 120 kg de blé l'an prochain. Il compare donc la rentabilité en blé de son investissement et le taux d'intérêt qu'il a promis. Si, par exemple, il obtient 200 kg de blé l'an prochain., il peut rembourser son emprunt et payer l'intérêt convenu. Il lui reste par ailleurs un surplus, qui correspond évidemment au produit de son travail et à la rente de la terre qu'il a utilisée. Samedi n'emprunte que s'il ne peut pas obtenir une rentabilité supérieure en utilisant ces mêmes quantités de travail et de terre pour d"autres productions. Bien entendu, la rentabilité de son investissement est incertaine., comme l"est celle de l"épargne de Robinson. Ainsi, dans une économie d"échange, la décision d"épargne et la décision d'investissement peuvent être séparées, contrairement à ce qui se passait lorsque Robinson était seul dans son île. L"épargne de Robinson n'a plus pour contrepartie directe une accumulation de capital réalisée par lui-même, mais un achat de titres. Pour l'ensemble de la société., composée de Robinson et de son voisin, Samedi, l"épargne est évidemment juste égale à l"investissement. Mais le transfert d'épargne a permis de la placer entre les mains de celui qui pense pouvoir en tirer le meilleur parti. Les titres de propriété sur les biens futurs - les titres financiers - permettent de transférer des ressources d"une personne à une autre et d"une période à une autre. Ils jouent donc un rôle fondamental. Les deux partenaires - qui échangent des ressources réelles contre des titres., c'est-à-dire des ressources réelles futures - gagnent à ce transfert d"épargne; sinon, ils n'auraient pas procédé à cet échange. Cette conclusion paraît évidente. Et pourtant., ne raisonne-

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t-on pas tous les jours d"une manière qui est en fait totalement incompatible avec cette simple conclusion? En voici un exemple: ce que l"on appelle des mouvements internationaux de capitaux constituent en fait des transferts de titres de créance entre des individus situés sur des territoires nationaux différents. Vouloir limiter, contrôler., interdire les mouvements de capitaux, comme le font., malheureusement, la plupart des hommes de l"État à travers le monde., c"est interdire aux citoyens d"effectuer des transactions qui leur seraient nécessairement bénéfiques à tous puisque, grâce à elles., il est possible de modifier la répartition des ressources entre le présent et le futur: l"échange de biens actuels contre des biens à venir ne se produit que dans la mesure où il est profitable aux deux parties concernées. Pourquoi un transfert de créances désiré par deux individus deviendrait-il subitement nuisible s"il est effectué par des personnes qui résident sur des territoires nationaux différents? Il n y a en fait aucune J·ustifration aux contrôles des mouvements de capitaux. Ils nuisent nécessairement aux citoyens. Comment peut-on alors expliquer l"existence de mesures dont les seuls effets sont négatifs? Il faut nécessairement pour cela que leurs auteurs soient mus par l"ignorance ou l"intérêt: les hommes de l"État qui décident ces mesures et qui utilisent à cet effet leur pouvoir de contrainte monopolistique sont effectivement et nécessairement ignorants et/ou intéressés. Les contrôles imposés aux mouvements internationaux de capitaux résultent en fait toujours des efforts faits par les hommes de l'État pour cacher les conséquences fâcheuses de décisions qu"ils ont prises par ailleurs, par exemple dans le domaine de la politique monétaire (voir chapitre IX), sans se préoccuper des pertes qu'ils font subir à leurs administrés.

3. Investisseurs et épargnants: le marché de l'épargne

Faisons maintenant un saut dans le temps. Les lointains héritiers de Robinson et de ses voisins se sont multipliés. Ils forment une société développée et complexe. Mais supposons cependant, de manière totalement irréaliste, qu"ils n'ont pas encore découvert la monnaie (pour notre part nous la découvrirons au chapitre II). Ils continuent à échanger de l'épargne en contrepartie de titres et ceuxci, bien évidemment, sont libellés en termes d'un étalon-marchan-


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dises., par exemple des kilos de blé., actuels ou futurs. Cette expansion du marché de l"épargne (c"est-à-dire du marché sur lequel s"échangent les biens présents contre les biens futurs) n"a en rien changé la nature des problèmes qui se posaient déjà à Robinson. taux d'intérêt (r) taux de rendement (k)

demande d'épargne

épargne, investissement

Figure 1

Considérons en effet la figure 1., ci-dessus., qui représente le marché de l"épargne., dans une société où il existe un grand nombre d"échangistes. La courbe de demande d"épargne représente le montant d"épargne demandée pour divers taux d"intérêt (r désignant le taux d"intérêt). Comme il est logique., les membres de cette société choisissent d"effectuer les projets d"investissement dont la rentabilité anticipée (k) est la plus élevée., puis., s"ils trouvent les moyens de financement correspondants., ils sélectionneront d"autres projets par ordre décroissant de rentabilité. Ainsi., au point A., un montant io d"investissement est réalisé. Pour chacun des projets concernés., chacun des investisseurs anticipe une rentabilité du capital au moins égale à k o • Ils sont prêts., par conséquent., à emprunter si le taux d"intérêt n"est pas supérieur à r o • Bien entendu., si un taux d"intérêt

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plus bas leur est proposé, ils descendront sur leur courbe de demande, c'est-à-dire qu'ils envisageront des projets d'investissement dont la rentabilité attendue sera plus faible. Ainsi que nous l'avons vu, les choix des investisseurs s'expliquent par toute une série de raisons: les informations dont ils disposent, par exemple en ce qui concerne les techniques de production disponibles, la manière dont ils forment leurs prévisions, leur appréciation du risque, leur goût ou leur aversion pour le risque, etc. Un observateur extérieur ne connaît évidemment pas ces raisons de manière exacte et il lui est impossible d'évaluer correctement dans quelle mesure les demandeurs d'épargne se trompent dans leurs évaluations. L'investissement relève - ou devrait relever - de leur propre responsabilité. La courbe d'offre d'épargne représente pour sa part ce que les épargnants désirent dans leur ensemble, compte tenu de leurs préférences personnelles t1. Ils seront d'autant plus incités à épargner que la rémunération, r, obtenue pour prix de la renonciation au présent sera plus élevée. La courbe d'offre d'épargne est donc croissante, comme toute courbe d'offre. Il existe un taux d'intérêt, rI' pour lequel l'offre et la demande d'épargne sont égales: l'épargne vendue, Si' est égale à l'épargne achetée, il. Les deux parties de la transaction consistant à échanger des ressources présentes contre des ressources futures sont désirées par les échangistes, pour des raisons qui nous sont évidemment imparfaitement connues. Nous avons donc vu que l'épargne de Robinson comporte pour le moment deux contreparties possibles, l'investissement réalisé par lui-même ou l'achat de titres, qui permet un transfert d'épargne. En ce qui concerne le transfert d'épargne, nous avons jusqu'à présent fait deux hypothèses implicites: - Ceux qui utilisent une épargne autre que la leur sont emprunteurs d'épargne, autrement dit, le prêt constitue la seule forme sous laquelle l'épargne est transférée d'un individu à un autre. Nous modifierons cette hypothèse dans la section suivante. - C'est pour investir, avons-nous supposé, que les emprunteurs4. Il n ~y a évidemment pas une catégorie de gens qui sont épargnants « par nature )) et d'autres qui sont utilisateurs d~épargne par nature. Le même individu peut fort bien être l~un ou l'autre selon les circonstances et~ en particulier, en fonction du prix relatif des ressources actuelles par rapport aux ressources futures, c ~est-à-dire du prix du temps qu'exprime le taux d~intérêt. Payer 5 010 de taux d~intérêt annuel c'est accepter de céder 105 kg de blé l~an prochain pour pouvoir disposer de 100 kg de blé immédiatement. Le taux d'intérêt est le moyen de lever la contrainte du temps.


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demandeurs d~épargne achètent des ressources réelles présentes contre vente de titres de créance sur eux-mêmes. Mais il se peut aussi fort bien que l~épargne transférée par des épargnants ne serve pas aux emprunteurs à accumuler du capital~ c-'est-à-dire à investir~ mais leur serve à satisfaire des besoins immédiats de consommation. C"est à tort que l~on considérerait une telle utilisation comme regrettable: dans une économie libre~ chacun est responsable de ses propres choix et nous ne devons pas substituer nos propres évaluations à celles des personnes directement concernées. Ainsi~ pour reprendre l"exemple d"une économie simple., si le voisin de Robinson., Samedi., est victime d"une mauvaise récolte parce qu"un typhon est venu balayer son île., il souhaitera probablement emprunter du blé à Robinson pour survivre., bien qu"il ait à rembourser son emprunt dans le futur. Il étale ses pertes dans le temps d"une manière optimale., c"est-à-dire de la manière qu"il désire 5., pour des motifs qui lui appartiennent et qui ne peuvent appartenir qu"à lui. Dans une société où les transferts ne résultent pas uniquement de la libre décision des individus., mais où., du fait des interventions étatiques., des transferts forcés ont lieu., la situation peut être très différente. Ainsi., dans beaucoup de pays économiquement peu développés., les hommes de I~État prélèvent de l~épargne par différents moyens et au lieu de l"affecter à l~investissement, ils l"utilisent pour des dépenses courantes Ce qui est critiquable dans leur décision n"est pas qu"ils choisissent d~utiliser l"épargne à autre chose que l"investissement (comme le faisait le voisin de Robinson), mais le fait qu"il n"existe plus aucun moyen de savoir si le résultat est bon ou mauvais. L'échange de ressources d~épargne et leur utilisation (l.

5. Des termes comme « optimum » ou « optimal » ne peuvent pas avoir d~autre sens~ dans les sciences sociales~ que celui-ci~ c~est-à-dire que l'optimum ne peut se définir que par rapport à des objectifs et des choix individuels. C~est par une déviation conceptuelle grave que la grande majorité des spécialistes de sciences sociales se permettent de décrire des systèmes dits optimaux dont l'optimalité ne correspond à rien d'autre qu~à leurs préjugés et à leurs choix personnels, qu'ils voudraient imposer à autrui. Autrement dit, l'approche d~une grande partie des théories sociales est en réalité une approche de type totalitaire. 6. A titre d'exemple, nous avons constaté au cours d'une étude effectuée dans un pays du Sahel que le budget public utilisait pour des dépenses courantes des ressources d'épargne telles que l'épargne globale dans le pays aurait été négative s'il n~y avait pas eu un apport d'épargne étrangère. Ainsi, en l'absence de celle-ci, les habitants du pays auraient « mangé» leur capital, c'est-à-dire qu'ils n'auraient même pas mis suffisamment de ressources de côté pour assurer le maintien de la valeur productive du capital, c'est-à-dire son amortissement: il y aurait eu un processus de sous-développement croissant. Le fait qu'un certain nombre d'institutions et de projets n ~assurent pas l'amortissement comptable de leurs investissements en est la manifestation concrète, mais pas toujours enregistrée dans les statistiques globales. Contrairement à ce qu'on a tendance à croire, ces pays ne sont pas victimes de la fatalité, de la sécheresse ou des multinationales, mais simplement de leurs hommes politiques.

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ne correspondent en effet plus aux désirs des gens responsables de leurs choix, c'est-à-dire de ceux qui en supportent les conséquences, mais il s'y introduit une part de contrainte arbitraire. Par ailleurs, même si les ressources d'épargne étaient utilisées pour l'investissement, il y a plus de risques que la rentabilité future de l'investissement soit inférieure au taux d'intérêt, lorsque la décision est une décision publique. Nous retrouverons cette situation avec la crise de l'endettement au chapitre VII. Répétons-le enfin: il est essentiel de se souvenir que l'épargne représente une quantité de ressources réelles, c'est-à-dire de produits et de services. Lorsqu'on introduit la monnaie dans le raisonnement, comme nous le ferons ultérieurement, on est tenté d'utiliser la monnaie comme numéraire et donc d'évaluer l'épargne en termes monétaires. On risque alors d'oublier le fait qu'elle constitue un ensemble de ressources réelles, c'est-à-dire un ensemble de produits. Or, les titres, la monnaie, ne sont pas de l'épargne, ils sont éventuellement la contrepartie d'une épargne lors de son transfert. Il est par ailleurs important de se souvenir que l'épargne représente toujours le résultat d'un choix entre le présent et le futur. Les conditions du choix peuvent être rendues plus floues et incertaines du fait de la manipulation arbitraire de certaines variables essentielles - par exemple le taux d'intérêt - mais il n'en reste pas moins que l'épargne résulte toujours de ces choix individuels. Nous en verrons également des implications au chapitre VII.

4. Fonds propres et emprunts

Nous avons supposé pour le moment que le transfert d'épargne avait pour contrepartie un transfert de titres de créance, c")est-àdire qu")il constituait un prêt. Or, on le sait bien, il existe d")autres types de titres, en particulier les titres de propriété. Certes") on peut dire que nous les avons déjà implicitement rencontrés dans la mesure") par exemple., où l")on peut considérer que Robinson est détenteur de titres de propriété sur le capital qu")il a accumulé par ses efforts d'épargne et d")investissement 7. Ces droits de propriété 7. De même que l'épargne - définie en termes de produits - ne doit pas être confondue avec les titres, qui peuvent en constituer une contrepartie dans l'échange, le capital - concept lui aussi relatif au marché des produits - ne doit pas être confondu avec les titres de propriété


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donnent à Robinson un droit d'usage exclusif sur les biens concernés, c'est-à-dire qu'il a la possibilité d'interdire aux autres toute utilisation de ces biens. Dans l'économie « primitive» qui est la sienne, ces titres ne sont pas forcément matérialisés. A partir du moment où les droits de propriété sont précisés, reconnus et respectés, ils peuvent être échangés. Et c'est d'ailleurs ce qui se produisait déjà lorsque Robinson échangeait du blé actuel contre des titres: il échangeait un droit reconnu sur le blé qu'il avait produit contre un droit sur du blé produit par autrui dans le futur. Le caractère très abstrait des échanges de droits de propriété permet de perfectionner indéfiniment les actions humaines et les relations d'échange entre les hommes. Cette évolution est loin d'avoir trouvé son achèvement à notre époque et les innovations financières des années récentes en sont un exemple. Lorsque Robinson prête du blé à Samedi, la rémunération qu'il en attend est fixée par contrat de manière précise. Mais le risque de défaut de l'emprunteur existe toujours. Robinson peut donc être tenté de surveiller l'utilisation de ses fonds et de proposer à Samedi une sorte de partenariat: chacun apporte du capital, sous forme de semences, de travail ou de terre et le produit obtenu sera partagé entre les deux partenaires selon une règle de répartition convenue à l'avance. La distinction entre un titre de propriété sur un capital et une créance sur une personne (ou un ensemble de personnes) est importante. En effet, le choix des moyens utilisés pour accroître un capital détermine les responsabilités respectives des épargnants et des investisseurs. Le propriétaire d'une créance n'a aucun pouvoir de décision sur l'usage du capital que le transfert de son épargne a permis d'accroître, contrairement au propriétaire d'un titre de propriété sur le capital. La rémunération du premier est prédéterminée, celle du second est résiduelle, c'est-à-dire qu'elle est constituée par ce qui reste après avoir payé ce qui avait été promis par contrat, par exemple aux prêteurs. La rémunération du propriétaire d'un capital est donc incertaine par nature puisqu'elle ne résulte pas d'une promesse contractuelle. On le sait bien, c'est cette distinction qui sur le capital qui peuvent prendre différentes formes. C'est pourquoi il est prudent d'éviter des expressions usuelles telles que c( capital financier» ou cc capital monétaire )), cc mouvements de capitaux., etc. Il est plus simple, dans tous ces cas, de spécifier la nature des biens dont on parle, par exemple les titres, les créances monétaires, les mouvements internationaux de titres...

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existe, par exemple, entre les détenteurs d'actions et les détenteurs d'obligations. Nous en étudierons ultérieurement certaines conséquences fondamentales. Dans l'hypothèse d'un prêt pur - celle que nous avions rencontrée jusqu'à présent -la règle de répartition définissait à l'avance de manière précise la rémunération de Robinson (ce qui ne supprimait pas tout risque, du fait des défaillances possibles de l'emprunteur), alors que la rémunération de Samedi était résiduelle: seul propriétaire du capital - c'est-à-dire de l'ensemble des moyens de production - il en gardait le produit net, après paiement de l'intérêt promis. La rentabilité nette est évidemment plus ou moins proche de ce que Samedi pouvait espérer et l'on ne peut même pas exclure qu'elle soit négative, auquel cas Samedi doit prélever sur les ressources qu'il possédait par ailleurs pour rembourser Robinson. Si Robinson et Samedi se mettent d'accord pour une situation de partenariat, leur rémunération à tous deux devient purement résiduelle. Désormais la règle de répartition du profit entre les deux partenaires est prédéterminée, mais pas le montant de la rémunération reçue par Robinson pour prix de son épargne. Le choix entre ces différents modes de financement de l'accumulation de capital dépend évidemment de toute une série d'évaluations personnelles de la part de l'épargnant et de la part de l'investisseur. L'un et l'autre comparent les avantages et les inconvénients de différents facteurs: la participation aux décisions et le partage du pouvoir de décision, le caractère plus ou moins incertain de la rémunération, etc. Ces éléments sont évidemment essentiels dans les choix d'épargne et d'investissement. C'est à tort qu'on a tendance à les oublier dans les analyses « macro-économiques» où l'on se contente bien souvent d'étudier et d'observer le montant total de l'épargne ou de l'investissement. Il faut donc considérer l'offre totale d'épargne de manière différenciée: l'offre d'épargne contre droits de propriété (fonds propres) augmente avec la rentabilité attendue du capital, l'offre d'épargne contre titres de créance (fonds prêtés) augmente avec le taux d'intérêt proposé par les emprunteurs-propriétaires de capital. Dans une économie beaucoup plus diversifiée et plus complexe que celle de Robinson, où il existe un très grand nombre d'épargnants et d'investisseurs potentiels, certains se spécialisent dans la recherche des investisseurs et des épargnants et ils favorisent donc


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la mise en contact des uns et des autres: ce sont les intermédiaires financiers B. Ainsi, un épargnant peut éviter les coûts d'information considérables qu'il devrait supporter s'il devait rechercher par luimême toutes les occasions de placements, apprécier le risque de chacun, la confiance que l'on peut mettre dans chaque investisseur. Symétriquement, les investisseurs devraient supporter des coûts d'information importants dans la recherche du financement le plus intéressant, si les intermédiaires financiers n'existaient pas. Ceuxci permettent de passer d'un individu à un autre, d'une échéance à une autre, d'un type de placement (prêt ou droit de propriété) à un autre. Les modalités de l'intermédiation sont donc très variées. La plus simple consiste évidemment à vendre de l'information: c'est le rôle rempli, par exemple, par les journaux financiers ou les activités de conseil d'une banque. Mais l'intermédiaire financier peut aussi emprunter pour prêter, il peut prêter ses fonds propres, c'est-à-dire les droits de propriété sur son capital, il peut acheter des droits de propriété. Les motifs de ses choix sont semblables à ceux que nous avons rappelés ci-dessus: l'évaluation des risques, le désir de participer à un processus de décision, l'inclination à faire partager ses propres processus de décision. Les résultats de ces choix s'inscrivent sur le bilan comptable de l'intermédiaire financier: avoIrs

engagements

titres de créance titres de propriété

titres de créance titres de propriété

Le total des avoirs est égal au total des engagements. Mais l'intermédiaire financier peut modifier la composition de son actif (avoirs) ou celle de son passif (engagements). Ainsi, il peut faire crédit à partir des ressources dont il dispose au titre de son capital social (titres de propriété possédés par les propriétaires de la banque) ou acheter des titres de propriété à partir des emprunts qu'il réalise. B. Il est important de donner un sens précis aux termes que l'on utilise: comme nous l'avons déjà indiqué, il convient de réserver l'adjectif « financier» pour désigner non pas des activités qui concernent la monnaie - auquel cas on utilisera l'adjectif « monétaire » - mais des activités concernant les titres de propriété sur un capital (réel) et sur des titres de créance non monétaires. Ainsi, nous verrons ultérieurement que les institutions appelées hanques effectuent à la fois des opérations monétaires et des opérations financières, ce qui est la source de confusions dans la compréhension des phénomènes, mais aussi de pratiques dangereuses.

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Même si les choses ne se passent évidemment pas ainsi dans les économies monétarisées que nous connaissons, il est analytiquement intéressant de supposer que toute la comptabilité de ces opérations d'intermédiation financière se fait en numéraire réel, c'est-à-dire, par exemple, en kg de blé ou en grammes d'or: la fonction de numéraire est séparée des fonctions monétaires dont nous n'avons d'ailleurs pas encore envisagé l'existence.

5. Le rationnement de l'épargne Si nous franchissons le temps depuis l'époque de Robinson, nous voyons nécessairement l'État apparaître subrepticement. Alors, pourquoi ne pas évoquer ses interventions éventuelles sur le marché de l'épargne? Il apparaissait sur la figure 1 que l'échange libre d'épargne détermine un taux d'intérêt ri sur le marché, taux qu'il n'appartient à personne de changer à volonté, puisqu'il résulte de libres échanges entre un grand nombre de personnes. Ce taux est le meilleur possible pour les emprunteurs, puisqu'il leur permet de satisfaire tous leurs projets d'investissement dont le taux de rentabilité attendue est au moins égal à ri' compte tenu du fait qu'ils ne peuvent pas manipuler la préférence pour le temps des épargnants dans une société libre. De la même manière, les épargnants sont dans une situation optimale, compte tenu du fait qu'ils n'ont aucun moyen de manipuler le taux de rentabilité des investissements réalisés par leurs partenaires. Mais les hommes de l'État, pour leur part, ne sont pas tenus de respecter les procédures de l'échange libre. Leur mode d'action normal est la contrainte. Et le fait que celle-ci soit plus ou moins légitime ne change absolument rien à la nature profonde de leurs décisions. Or, supposons que les hommes de l'État se soient donné les moyens d'imposer la valeur des taux d'intérêt, de manière directe ou indirecte 9. Pour des raisons qui leur appartiennent, par exemple parce qu'ils estiment qu'un taux d'intérêt bas est favorable à l'investissement et que l'investissement doit être stimulé à tout prix, 9. Nous étudierons les conséquences de cette intervention dans le chapitre VII et les instruments utilisés pour cela dans le chapitre VIII.


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ils imposent un taux d'intérêt r 2 (figure 2), alors que l'équilibre de l'épargne et de l'investissement impliquait un taux plus élevé, à savoir rI H). A ce taux d'intérêt imposé., r 2, correspondent une épargne désirée S:] et un investissement désiré i 2 • Par rapport à la situation où l'échange libre d'épargne prévalait (figure 1)., l"épargne a diminué - elle est passée de SI à S2 - car le sacrifice de consommation est moins rémunéré - et le niveau désiré de l'investissement a augmenté - il est passé de il à i 2 - car son financement est moins r ou k

demande d'épargne pour investissement

i2

épargne, investissement

Figure 2

cher. Bien entendu, à ce taux, tous les demandeurs d'épargne destinée à l'investissement ne pourront pas être satisfaits. Il y a ce qu'on appelle une situation de « répression financière ». Nous verrons au chapitre VII comment les hommes de l"État arrivent à cacher momentanément ces conséquences fâcheuses de leur interventionnisme., d'une manière qui ne peut qu"être fallacieuse et nuisible. Mais laissons de côté., pour le moment., cet aspect du problème. Que va-t-il se passer? Puisqu"il faut nécessairement rendre le montant d'investissement compatible avec le montant des ressources d'épargne 10. Nous verrons au chapitre VII qu'il s'agit là d'une illusion nuisible, et qui - comme toutes les illusions - ne peut pas durer indéfiniment.

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transférables., un système de rationnement de l'investissement doit être mis en place. Il peut se faire de multiples manières, dont voici deux exemples.

a) Prenons d'abord le cas d"une société où les hommes de l"État se contentent de fixer le taux d"intérêt par décret, mais où ils n "interviennent pas directement dans le système de transfert d'épargne. En d"autres termes., les citoyens sont libres d"échanger de l"épargne., mais ils sont obligés d"utiliser le prix imposé par les hommes de l"État. Puisque la rémunération qu"ils obtiennent pour leur épargne est plus faible., les épargnants., très sollicités par les investisseurs., vont être amenés à veiller d"autant plus au degré de risque attaché à leurs prêts. Ils devront donc consacrer plus de temps et de ressources pour obtenir une information supplémentaire sur les différents placements possibles. Il y a donc gaspillage de moyens. Mais il faut aussi voir qu"il y a un transfert de responsabilité: dans la situation où il n"y a pas répression financière (cas de la figure 1)., tous les investisseurs qui désirent emprunter trouvent des ressources d"épargne., aux conditions du marché. Nous le savons., ils se trompent peut-être dans leurs prévisions., mais la décision d"emprunter leur appartient, de manière légitime. Et il leur reviendra de trouver les moyens de rembourser., ce qui sera évidemment d"autant plus facile que leurs prévisions de rendement auront été mieux vérifiées. Dans l"hypothèse de répression financière., c'est en partie la décision des prêteurs qui se substitue à celle de l"emprunteur. Or., elle ne peut évidemment pas être d"aussi bonne qualité., car seul l"investisseur sait exactement ce qu'il compte faire des ressources empruntées. Ainsi., il se peut fort bien qu"un investisseur dont le projet est en fait plus rentable que celui d"un autre ne trouve pas de re~sources de financement pour son investissement., contrairement à l"'autre., parce qu"il n'aura pas pu présenter de manière aussi convaincante un dossier plus technique., plus subtil et plus innovateur. Ce projet d"investissement aurait été., en fait., plus créateur de richesses et il aurait permis aux consommateurs d"obtenir de meilleurs produits., aux salariés d"obtenir de meilleurs salaires. Mais il n"a pas pu être réalisé. Par ailleurs., l"investissement étant., de toute manière., limité par le montant d"épargne disponible., le rythme d"accumulation du capital est réduit et., par conséquent., la croissance., contrairement


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à ce qu'affirment les hommes de l'État pour qui une politique de bas taux d'intérêt stimule l'investissement et donc la croissance. Les individus, contraints par le décret arbitraire de leurs autorités, peuvent également réagir en se plaçant dans l'illégalité, c'est-à-dire en se réfugiant dans l'économie souterraine. Ils essaient de garder secret leur contrat d'échange d'épargne ou bien ils appliquent officiellement le taux rI' tout en ajoutant une prime versée de la main à la main ou en assortissant le contrat de clauses qui accroissent la rentabilité effective de l'épargne. Dans ce cas l'objectif poursuivi par les hommes de l'État n'est pas atteint, fort heureusement puisque cet objectif est absurde! Mais le coût et le risque des transactions concernant l'épargne en sont accrus. Des ressources sont donc, ici encore, gaspillées.

b) Considérons maintenant le cas - plus proche des situations effectives que nous connaissons à notre époque - où les hommes de l'État contrôlent directement le système de transfert d'épargne, par exemple parce qu'ils ont nationalisé les intermédiaires financiers ou parce qu'ils déterminent des catégories d'emprunteurs qui bénéficient de privilèges pour recourir au crédit de manière préférentielle. Autrement dit, ce sont les hommes de l'État qui choisissent explicitement ceux des investisseurs qui seront autorisés à obtenir des ressources d'épargne. Le rationnement de l'épargne se fait alors dans des conditions encore plus arbitraires et nuisibles que dans le cas précédent. A la décision de l'investisseur et, éventuellement, de l'intermédiaire financier, on substitue en effet la décision de personnes qui sont nécessairement moins bien informées et qui sont, en tout état de cause, irresponsables, puisqu'elles décident de l'affectation de ressources qui ne leur appartiennent pas: elles ne sont ni les emprunteurs ni les prêteurs et les erreurs de décision et de gestion n'affectent pas leur position personnelle. Or, les emprunteurs sont intéressés à bien utiliser les ressources dont ils deviennent propriétaires (contre des ressources futures dont ils devront abandonner la propriété). De la même manière, nous l'avons vu, les prêteurs, même s'ils sont moins bien informés que les investisseurs, n'en sont pas moins intéressés au bon usage des ressources dont ils abandonnent la propriété pour acquérir la propriété de biens futurs. Le bureaucrate, pour sa part, n'a pas d'intérêt personnel à

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rechercher la meilleure utilisation des ressources Il. Il sera donc tenté d"utiliser d"autres critères de choix: appliquer la loi du moindre effort en finançant les dossiers les plus simples ou les dossiers situés sur le dessus d"une pile., favoriser ses amis ou ceux qui lui donnent le plus gros pot-de-vin., politiser les décisions au nom d"objectifs imaginaires (1"« équilibre de la balance des paiements »., la « création d"emplois»., les « technologies nouvellçs»., 1"« indépendance nationale »., tous ces critères de la politique industrielle que les hommes politiques nous assènent avec constance et que l"opinion gobe avec facilité). C"est ainsi que., bien souvent., sont prises les décisions à l"époque « moderne ))., en particulier dans les pays sous-développés où les hommes de l"État empêchent donc., avec une étonnante persévérance., toute possibilité de développement. Ainsi que nous le verrons ultérieurement., l"époque actuelle se caractérise par la rareté des fonds propres. Faute de pouvoir faire appel à une épargne volontaire et personnelle (de lui-même ou d"autres partenaires) un petit entrepreneur est alors obligé de demander du crédit à une banque pour financer sa croissance. Dans certains cas il obtient satisfaction., mais pour peu qu"il y ait répression financière., il ne pourra pas obtenir les moyens financiers de réaliser ses projets. On dira alors que les banques ont un comportement trop prudent., qu"elles ne prêtent que sur garantie réelle., etc.; tout ceci est vrai., mais c"est aussi leur métier que de ne pas prendre n'importe quel risque. Ce qui manque en réalité ce sont de vrais prêteurs d'épargne personnelle et les institutions correspondantes. S'il y avait épargne abondante et liberté institutionnelle, on aurait probablement des organismes locaux de capital-risque ou même des Bourses locales: l'investissement de proximité y serait facilité par le fait que l"information sur les entreprises (petites) de la région y serait obtenue relativement facilement. Ainsi., les épargnants locaux pourraient investir dans des sociétés financières dont l"activité consisterait à prendre des participations dans le capital d'entreprises de la région. L'État empêche tout cela à un point que l'on ne soupçonne pas., en réduisant les incitations à épargner - du fait de la politique Il. Pour justifier cette assertion nous renvoyons - faute de pouvoir le faire ici - à la théorie de la bureaucratie développée au cours des années récentes. On peut se référer, par exemple, au petit livre de William Niskanen, Bureaucracy: Servant or Master?, Londres, Institute of Economie Aifairs, Hobart Paperback, 1973 (inspiré d'un livre plus important du même auteur, Bureaucracy and Representative Government, Aldine-Atherton, 1971).


de taux

d~intérêt

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ou de la fiscalité 12 - et en ne permettant pas sur le plan institutionnel: personne n ~a le droit de créer une Bourse locale (pour une ville ou un canton). La justification en est toujours la même: garantir la sécurité des épargnants. Mais le résultat essentiel en est la raréfaction et la moins bonne utilisation de l~épargne. d~innover

12. Voir chapitre VII.

CHAPITRE II

Pourquoi la monnaie?

Au cours du chapitre précédent, nous avions effectué un saut dans le temps pour montrer comment les descendants de Robinson étaient confrontés aux mêmes types de problèmes que leurs ancêtres, même s'ils leur donnaient des solutions techniquement différentes. Pour décomposer les difficultés, nous avions maintenu la fiction d'une économie non monétaire, c'est-à-dire d'une économie où les produits s'échangent directement entre eux. Abandonnons maintenant cette fiction et introduisons la monnaie dans nos raisonnements.

1. Apparition de la monnaie Nous avons déjà vu que l'échange libre est par définition profitable aux deux parties et c'est bien pour cela qu'il existe. Grâce à l'échange, chacun peut se spécialiser dans les productions pour lesquelles il est relativement plus apte. Il obtient ainsi ce qu'il désire et que les autres peuvent produire relativement mieux 1. De 1. Toute personne a intérêt à se spécialiser dans les activités pour lesquelles elle est plus apte que les autres en termes relatifs, et non en termes absolus, même si les autres sont meilleures qu'elle dans tous les domaines. Ceci est un principe explicatif fondamental du

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même, nous avons vu que, dans cette économie non monétaire, on peut échanger des biens présents contre des biens futurs. Or, Robinson ne dispose certainement pas d'une information « parfaite )) sur les désirs d'échange de tous ses voisins. Et dans les sociétés complexes et changeantes que nous connaissons, obtenir une information parfaite impliquerait que l'on engage des coûts infinis, c'est-à-dire que toute l"activité humaine soit consacrée sans y parvenir - à recueillir de r'information. Mais voyons déjà ce qui se passe dans le cas de Robinson. Dans l'archipel où il habite, chacun produit tous les biens dont il a besoin, avant l'ouverture des échanges. Lorsque les échanges deviennent possibles., un processus de spécialisation prend progressivement place. Robinson finit par savoir que tel voisin peut lui échanger du blé contre des tomates à des conditions intéressantes et tel autre des bananes contre des pommes de terre à des conditions également intéressantes. Et chacun des habitants de l'archipel accumule., peu à peu., des connaissances de ce type. Dans un monde parfaitement stationnaire - c"est-à-dire où les conditions de production et les désirs des consommateurs sont immuables - on peut imaginer qu'au bout d'un certain temps chacun saurait exactement ce qui est désiré par ses voisins., à quel moment et à quelles conditions. Robinson saurait., par exemple., que l'un de ses voisins est prêt à lui acheter du blé contre des tomates au début de l'année., au prix d"un kilo de tomates contre un kilo de blé; que tel autre est prêt à échanger., quinze jours plus tard, un kilo de bananes contre deux kilos de blé., etc. Cette hypothèse d'économie stationnaire., dans laquelle les flux de production., de consommation et d'échange se reproduisent de fonctionnement de toute société. Ainsi, le chercheur qui serait en même temps meilleur dactylographe que n'importe qui d'autre a intérêt à se spécialiser non pas dans la fourniture de services de dactylographie, mais dans des activités de recherche pour lesquelles il est relativement plus doué. Quant aux autres personnes elles sont, pour leur part, moins douées que lui pour la dactylographie, mais encore moins douées pour la recherche et elles ont donc intérêt à se spécialiser dans la première activité. Ce principe - que l'on peut appeler principe d'avantage comparatif - est surtout enseigné à propos des échanges internationaux et il constitue alors la théorie de la spécialisation internationale. En fait, c'est à tort que l'on parle des échanges entre les nations (c'est-à-dire des échanges inter-nationaux). En effet les nations ne pensent, n'agissent, ni n'échangent. Seules les personnes pensent, agissent et échangent. Ce que l'on appelle les échanges internationaux concerne des échanges inter-individuels entre des personnes et organisations qui se trouvent situés sur des espaces nationaux différents. Mais le recours à des abstractions macroéconomiques - par exemple « le commerce extérieur de la France )), comme si cela existait - conduit à des interprétations et à des politiques totalement dénuées de sens. C'est le cas de toutes les politiques qui prétendent s'occuper de 1'« équilibre extérieur )). Ces erreurs sont aggravées par le fait que le principe de la spécialisation est généralement ignoré ou que ses implications ne sont pas comprises.

POURQUOI LA MONNAIE?

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période en période de manière parfaitement identique, est certes utile pour le raisonnement, à titre de situation de référence, précisément pour trouver ce qui se passe lorsqu'une nouveauté est introduite. Mais elle ne correspond évidemment pas à une description correcte de la réalité, que nous souhaitons justement mieux comprendre. Nous avons d'ailleurs supposé que Robinson et ses voisins investissaient, c'est-à-dire qu'ils modifiaient leurs conditions de production et, probablement, la perception de leurs besoins. Il en résulte évidemment que les conditions de l'échange doivent changer à chaque période. Tous les habitants des îles doivent donc découvrir sans cesse les conditions auxquelles les autres sont prêts à échanger, c'est-à-dire les quantités qu'ils souhaitent acheter et vendre et les prix relatifs qu'ils sont disposés à accepter. Dans de telles circonstances, Robinson risque de passer beaucoup de temps dans son bateau à la recherche de ceux qui désirent faire les transactions exactement symétriques de celles qu'il désire. Il se passera alors probablement ceci: Robinson finira par accepter dans l'échange un bien dont il n'a pas directement besoin, parce qu'il supposera qu'un autre partenaire éventuel sera prêt à l'accepter en échange de ce qu'il désire. Il vendra, par exemple, du blé contre un coquillage qu'un habitant d'une autre île, désireux d'en faire une parure, lui achètera contre des tomates. Ainsi naît, de manière sponta~ée, l'échange indirect. Robinson ne sera probablement pas le seul à pratiquer l'échange indirect et, peu à peu, différents biens seront sélectionnés sur le marché des biens comme aptes à jouer ce rôle d'intermédiaire dans les échanges. Certes, ces biens sont désirés pour eux-mêmes par certains des habitants de l'archipel et ils ont une valeur objective d'échange d'abord parce que leurs acheteurs en attendent directement certains services. Mais ce qui est remarquable c'est que ces biens sont maintenant achetés même par des hommes qui ne s'en serviront éventuellement jamais directement, mais qui savent ou croient savoir que d'autres leur attribuent de la valeur. Les biens ainsi sélectionnés comme intermédiaires dans l'échange seront probablement des biens susceptibles d'être conservés longtemps (métaux, coquillages, pierres précieuses, etc.) et dont les caractéristiques physiques peuvent être facilement définies et constatées. L'histoire nous apporte d'ailleurs bien des preuves de cette évolution. Ainsi, peu à peu, les gens se mettent à utiliser certains biens

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comme intermédiaires dans l'échange et ces différents biens peuvent même coexister, en tant que tels, sur le même espace. Dans la mesure où la production et l'échange sont libres, la concurrence existe entre eux. Or, il y a toutes les raisons de penser que le marché - c'est-à-dire les hommes qui échangent - sélectionnera un petit nombre de ces biens comme relativement plus aptes à jouer un rôle d'intermédiaire dans les échanges. Il se peut même qu'un seul de ces biens l'emporte sur les autres. Nous rencontrons donc, dans cette économie primitive hypothétique, une caractéristique des systèmes monétaires que nous retrouverons ultérieurement, à savoir la sélection d'un petit nombre de monnaies lorsque joue la concurrence. Nous en explorerons les raisons un peu plus tard (chapitres IV et IX). De même que, grâce à l'échange, chacun se spécialise dans les productions pour lesquelles il est relativement plus apte que les autres (compte tenu de ses capacités, de ses goûts, de ses informations ou de la nature des biens de production qu'il pOSSède), certaines personnes se spécialiseront sans doute dans la production de ces biens dont le rôle essentiel est de faciliter l'échange et que nous appelons, évidemment, des monnaies. Robinson achète donc la monnaie qui lui paraît la plus utile, lorsqu'il vend un bien qu'il a produit et dont il souhaite se débarrasser, parce qu'il pense possible d'obtenir d'autres biens susceptibles de lui apporter relativement plus de satisfactions. Deux facteurs semblent prédominants pour expliquer l'utilité d'une monnaie: - Tout d'abord qu'elle soit acceptée par les autres. Une monnaie est utile pour moi si elle est utile pour les autres. Et elle est utile pour les autres si elle est utile pour moi. Ainsi, plus une monnaie est acceptée, plus elle rend service. Elle joue alors mieux son rôle de monnaie, on dira qu'elle est dotée d'un plus grand degré de liquidité. Mais, par ailleurs, plus elle est liquide, plus elle est demandée et plus, par conséquent, elle circule. Il y a donc un phénomène cumulatif dans l'usage de la monnaie et dans l'étendue de son domaine de circulation. Nous verrons ultérieurement que cette caractéristique de la monnaie a des implications importantes. - En deuxième lieu une monnaie est d'autant plus utile à son détenteur qu'elle est plus apte à lui permettre d'obtenir les biens qu'il désire., à quelque moment que ce soit. Si Robinson compte acheter dans le futur des tomates et des pommes de terre, avec la


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monnaie qu'il détient, il choisira de détenir, à liquidité égale, la monnaie dont il pense que, pour un prix d'achat en blé donné, elle lui permettra d'acheter la plus grande quantité possible de tomates et de pommes de terre, c'est-à-dire celle dont le pouvoir d'achat exprimé en termes des marchandises sur lesquelles il effectue des transactions - se conservera le mieux. Bien entendu, cette évaluation est purement personnelle, mais nous verrons ultérieurement quels types d'institutions peuvent aider à la détermination précise de cette caractéristique. Il est probable que les différents habitants de l'archipel où se trouve Robinson n'auront pas exactement la même définition du pouvoir d'achat de la monnaie, puisqu'ils achètent et vendent des choses différentes dont les prix en monnaie varient de façon très diverse. Celui qui ne mange que des bananes sera attentif au prix de la monnaie en termes de bananes. Celui qui se soucie d'abord de sa parure s'inquiétera de ce que vaudra la monnaie en termes de plumes et de coquillages. C'est la raison pour laquelle l'indice des prix que l'on utilise à notre époque pour évaluer l'évolution de la valeur de la monnaie en termes d'un « panier de marchandises », c'est-à-dire la variation de sa « valeur réelle », est nécessairement choisi de manière arbitraire: il ne correspond pas à l'instrument de mesure « idéal » de chacun, mais à une approximation reflétant une évolution « moyenne», tenant compte de la structure des échanges dans une société donnée. Imaginons donc que, dans l'archipel de Robinson, une certaine monnaie se soit imposée comme la meilleure des monnaies possibles. Il s'agit, par exemple, de petits disques d'argent, des pièces d'argent, produites par l'un des habitants de l'archipel et dont le poids et le titre sont garantis soit par lui, soit par une entreprise dont la tâche consiste à veiller, de manière impartiale, à la bonne exécution des contrats. Robinson découvre alors que la monnaie lui permet non seulement de pratiquer l'échange indirect, mais aussi l'échange dans le temps. La monnaie est une « réserve de pouvoir d'achat» disponible à tout moment. Elle peut se définir comme un pouvoir d'achat généralisé, c'est-à-dire un pouvoir d'achat échangeable à tout moment, contre n'importe quoi et auprès de n'importe qui. La monnaie joue, en ce sens, un rôle comparable à celui d'une police d'assurance: détenir de la monnaie c'est avoir la certitude que l'on ne risque pas de se trouver en « défaut de paiement» si l'on ne peut pas procurer à son fournisseur potentiel le bien qu'il

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désire ou si I"'on doit faire face à une dépense imprévue. Mais cette assurance est évidemment limitée par le niveau des encaisses que l'on détient. Robinson, en effet, comme chacun d'entre nous, vit nécessairement dans un environnement incertain. Dans une économie de troc pur, il ne pouvait se procurer un bien que dans la mesure où il pouvait en fournir tout de suite la contrepartie sous la forme d'autres biens. S'il doit faire face à une dépense imprévue, parce qu'un de ses outils s'est cassé, ou parce qu'une partie de sa récolte a été détruite, il lui sera peut-être difficile de trouver ce dont il a besoin, s'il n'a pas de monnaie, car il lui faudra trouver un prêteur. En revanche, s'il a eu la sagesse d'accumuler de la monnaie dans le passé, il pourra acheter ce dont il a besoin, dans la limite de ce qu'il aura accumulé 2. Tout détenteur de monnaie compare l'utilité - pour lui - de la monnaie qu'il accumule et l'utilité de ce à quoi il renonce pour effectuer cet achat. Cette aptitude d'un bien à transporter du pouvoir d'achat dans le temps, nous l'avons déjà rencontrée avec les titres, par exemple une créance qui représente un droit de propriété sur des biens futurs. Les monnaies partagent cette caractéristique avec eux, mais il existe tout de même deux différences entre les monnaies et les titres: - La liquidité d'une monnaie - on serait tenté de dire sa « monétarité», si le mot existait:~ -, est, en principe, plus grande que celle d'un titre, en ce sens que son échangeabilité est plus grande. En effet, tout d'abord, elle peut être échangée contre d'autres biens à n'importe quel moment, au gré de son détenteur, et non pas à une échéance déterminée. En deuxième lieu, elle est échangeable contre n'importe quel bien (à condition que le détenteur de ce bien accepte l'échange) et pas seulement contre le bien qui a été spécifié sur le titre. Enfin, elle est, en principe, acceptée par un plus grand nombre d'échangistes. Certes, il est possible d'échanger un 2. c'est pourquoi il est absurde de traiter les encaisses comme une cc épargne oisive» (ou une épargne cc thésaurisée »). Tout d'abord la monnaie n'est pas de l'épar~ne, mais une affectation particulière et éventuelle de l'épargne. Par ailleurs, supposer qu une épargne ou un placement est cc oisif», c'est-à-dire inutile, c'est supposer qu'un individu pourrait agir sans raison aucune, ce qui est absurde. La détention de monnaie est désirée parce qu'elle fournit des services, à savoir des services de liquidité, comparables, nous l'avons dit, aux services d'une assurance. Acheter une assurance ne consiste pas à faire un placement cc oisif ». Si l'on s'aperçoit, a posteriori, qu'on n'a pas eu besoin de l'assurance parce qu'on n'a pas eu de sinistre, il n'en reste pas moins qu'on a eu raison d'acheter des services de sécurité dans un univers qui est nécessairement incertain. 3. Moneyness en anglais.


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titre que l'on possède contre un bien que l'on désire, mais l'acheteur potentiel de ce titre doit engager des coûts d'information plus ou moins élevés afin d'évaluer le risque qu'il court. En effet, il ne connaît peut-être pas l'émetteur du titre, sa solvabilité et son honnêteté. Par définition, un bien qui est considéré comme une monnaie est au contraire un bien dont l'échangeabilité est généralement reconnue. Cette différence du point de vue de l'information constitue la distinction essentielle entre la monnaie et les titres. Une pièce d'argent ou d'or fournit un bon niveau d'information au sujet de l'acceptabilité et de la capacité à maintenir le pouvoir d'achat de la monnaie. Il pourra en être de même avec la monnaie-papier et la monnaie abstraite que nous introduirons ultérieurement. - En deuxième lieu, un titre rapporte un intérêt, ce qui n'est pas le cas de la monnaie, tout au moins sous la forme où nous l'avons rencontrée pour le moment. Nous verrons ultérieurement que la monnaie peut porter intérêt - notamment lorsqu'elle prend la forme de dépôts - mais que celui-ci n'en reste pas moins normalement inférieur à celui d'un titre. Autrement dit, les titres et les monnaies apportent à leurs détenteurs les mêmes types de service - des services de rendement et des services de liquidité - mais dans des proportions différentes. Compte tenu des besoins variés à satisfaire, chacun recherche la combinaison qui lui convient le mieux de titres et de monnaies. Ce qui précède montre qu'il serait excessif d'établir une frontière étanche entre les titres et les monnaies, surtout dans une situation où il existe une extrême diversification des biens monétaires et financiers. Il n'est alors pas tout à fait correct de définir « la » monnaie comme un pouvoir d'achat généralisé et il serait préférable d'admettre que différents biens bénéficient d'un degré de liquidité différent. Mais il n'en reste pas moins utile de maintenir cette distinction entre la monnaie et les titres, ou entre le marché de la monnaie t1 et le marché financier. Permettre l'échange indirect, former une réserve générale de pouvoir d'achat, telles sont les caractéristiques de la monnaie. Il est pourtant une fonction de la monnaie dont nous n'avons pas encore parlé, la fonction de numéraire ou d'étalon de valeur. Les

4. Une précision de langage est peut-être nécessaire ici. On utilise en France l'expression de cc marché monétaire» non pas pour désigner - ce qui serait normal - ce que nous appelons le marché de la monnaie, mais un marché des titres à court terme.

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monnaies jouent généralement ce rôle et on serait même tenté de définir une monnaie d"abord comme un numéraire. En réalité, cette fonction n'est pas la plus importante et une monnaie peut même très bien ne pas jouer ce rôle. Lorsque le troc prévaut., les échangistes doivent prendre en considération un grand nombre de prix relatifs entre tous les biens pris deux à deux. Même en l'absence d'une monnaie - c'est-à-dire d'un bien apte à constituer un pouvoir d'achat généralisé - on peut imaginer qu'un numéraire apparaisse: l'un des biens existants est pris comme étalon de mesure de la valeur de tous les autres biens. Pour connaître le prix relatif de deux biens, il suffit alors de connaître le prix de chacun en termes du numéraire. L'existence d'un numéraire permet de faire des économies d'information et le gain est évidemment d'autant plus grand qu'il existe un plus grand nombre de biens 5. L'adoption d'un numéraire représente donc l'équivalent d"un progrès technique dans le domaine des transactions. Et puisqu"il s'agit là d'une invention qui rapporte à tous ses utilisateurs., cette invention se produira effectivement et elle sera adoptée. Il y a évidemment toutes les raisons de penser que les mêmes biens finiront par jouer en même temps le rôle de monnaie et le rôle de numéraire, même si cela n"est pas logiquement nécessaire. Ainsi" on peut imaginer qu'un bien étant utilisé comme numéraire., il paraisse progressivement commode de l'utiliser comme moyen d'échange indirect" le pouvoir d"achat qu"il représente, c'est-à-dire son prix en termes des autres biens, étant bien connu de tous les échangistes. Mais on peut aussi imaginer la séquence inverse. De toute façon., il est impossible de dater historiquement l'apparition d'un numéraire et l'apparition d'une monnaie, car ces grandes inventions de l'esprit humain ne résultent pas des décisions d"une quelconque autorité, mais sont le produit d"un processus spontané 6, né de la pratique de l'échange et des efforts de réflexion des hommes. 5. Au lieu d'avoir à connaître tous les prix relatifs, pris deux à deux, entre. tous les biens (soit n(n-l)/2 prix relatifs lorsqu'il existe n biens), il suffit de connaître le prix relatif de chaque bien par rapport à l'un d'entre eux (soit n-l prix). 6. C'est en particulier Friedrich Hayek qui a insisté sur l'importance de l'ordre spontané pour expliquer le fonctionnement et l'évolution des sociétés. Voir, par exemple, The Constitution of Liberty, Londres, Routledge & Kegan Paul, 1960; Law Legislation and Liberty, Londres, Routledge & Kegan Paul, 1973, 1976 et 1979 (trad. fr., Droit, législation et liberté, Paris, Presses Universitaires de France, collection « Libre échange», 1980, 1981 et 1983). Le premier économiste à avoir décrit l'apparition des monnaies dans une économie de troc est Carl Menger en 1871 dans ses Grundsatze der Volkswirtschaftslehre (traduction anglaise, Principles ofEconomies, New York, New York University Press, cc The Institute for Humane Studies Series in Economie Theory», 1976).


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D'un point de vue purement logique, en tout cas, on peut fort bien imaginer et décrire une société où un bien sert de pouvoir d'achat généralisé, par exemple l'argent, et où un autre sert de numéraire, par exemple le blé. Les prix utilisés dans les transactions sont « libellés» en kilos de blé, mais pour assurer l'échange indirect dans le temps, on détient des pièces d'argent. Il suffit alors de connaître le prix relatif d'une pièce d'argent - d'un poids et d'un titre déterminés - en termes de blé. Dans cette hypothèse, le blé sert de numéraire, mais il n'est pas une monnaie parce qu'il n'est pas utilisé comme pouvoir d'achat généralisé (moyen d'échange indirect et réserve de valeur). Quant à l'argent il est bien une monnaie, mais il ne sert pas de numéraire 7. Il est cependant probablement plus commode d'utiliser le même bien à la fois comme numéraire et comme monnaie. C'est d'ailleurs la situation à laquelle nous sommes habitués. Mais il est essentiel de comprendre que la monnaie ne se définit pas par son éventuelle fonction de numéraire et qu'elle ne joue pas toujours ce rôle: c'est le cas, par exemple, lorsqu'on parle du taux de change, puisque celui-ci se définit comme le prix d'une monnaie en termes d'une autre, prise comme numéraire. Par ailleurs, et étant donné qu"'une monnaie se définit par son pouvoir d"'achat, il peut être utile dans l'analyse économique", ainsi que nous le verrons", d"'exprimer la valeur d'une monnaie en termes d"'un numéraire dit « réel », c'està-dire d"'une quantité de marchandises. Parler de monnaie c'est aussi parler de droits de propriété dans l'échange. C'est l'échange qui fait naître la nécessité de la monnaie, dont le rôle est de faciliter la connaissance et la circulation des droits. La monnaie facilite les transferts de droits de propriété dans le temps et entre des échangeurs qui peuvent être très nombreux. La monnaie est inséparable de l'échange, donc de la spécification des droits de propriété: il y a échange parce qu"'on reconnaît le droit de propriété de chaque échangiste sur ce qu"'il transmet à autrui. En l"'absence de cette définition et de cette reconnaissance 7. Peut-on imaginer que le numéraire soit parfaitement abstrait, c'est-à-dire qu'on puisse exprimer tous les prix en termes de « trucs )), même si on ne peut jamais détenir un « truc))? C'est apparemment ce qui se passe lorsqu'on définit un prix en termes de guinées en GrandeBretagne, alors qu'aucun bien réel ne correspond à cette dénomination. Mais il est vrai que la guinée est elle-même définie en termes de livres ou de schillings, c'est-à-dire d'unités monétaires échangeables et possédant par conséquent un prix de marché. Ainsi, le numéraire u abstrait )) doit lui-même être défini en termes d'un numéraire échangeable et il ne constitue gu'un numéraire fictif. C'est précisément, comme nous le verrons au chapitre x, le cas de l'ÉCU (et du DTS).

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des droits de propriété, les transferts de richesses seraient arbitraires, ils résulteraient probablement du seul usage de la contrainte. C'est pourquoi l'utopie d'une société sans monnaie est absurde. Il existe en fait toujours des droits de propriété, mais ils sont définis et protégés d'une manière plus ou moins juste et plus ou moins précise. La monnaie aide à spécifier les droits.

2. Le prix de la monnaie Dans quelle mesure peut-on dire qu'une monnaie, l'or par exemple, est représentative d'un « pouvoir d'achat»? Comme pour beaucoup d'autres concepts économiques, on a trop facilement tendance à y voir une notion objective et facilement mesurable, alors qu'il s'agit essentiellement d'une notion subjective, c'est-à-dire de la perception qu'en ont ceux qui agissent. On a également tendance à parler du « prix» d'un bien, comme s'il s'agissait là d'un concept absolu, alors qu'un prix est nécessairement quelque chose de relatif. Il n'existe pas un prix de l'or, un prix du blé, un prix des tomates, sans autre qualification, mais un prix de l'or, du blé ou des tomates en termes d'un autre bien, pris comme numéraire. Ainsi, on peut choisir le numéraire parmi ces trois biens ou exprimer le prix de chacun d'entre eux en termes d'un quatrième, par exemple une certaine quantité de riz ou une certaine durée de travail. Si, à un moment donné du temps, un gramme d'or s'échange couramment contre deux kilos de blé, on utilise le blé comme numéraire et le prix d'un gramme d'or représente le nombre d'unités de numéraire que l'on peut échanger contre ce gramme d'or. Mais on peut facilement passer d'un numéraire à un autre: si un gramme d'or s'échange contre deux kilos de blé, cela veut dire qu'un kilo de blé s'échange contre 1/2 gramme d'or, l'or étant pris comme numéraire. Le prix est ainsi l'expression de l'équivalence sur le marché de deux biens échangés. Or, tout échange présente nécessairement deux faces indissociables: la vente d'un produit et l'achat d'un autre produit. Chacun des deux échangistes est à la fois offreur et demandeur et l'échange a lieu parce que leurs désirs d'échange sont l'image inversée l'un de l'autre: toute offre est en même temps


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une demande et toute demande est en même temps une offre 8. Le prix qui s'établit sur le marché et qui satisfait les deux échangistes est ainsi la résultante observable de l'appréciation subjective de la valeur des deux biens., telle que chacun des échangistes la perçoit., en tenant compte de ses propres objectifs et contraintes. Bien entendu., le prix relatif entre deux produits évolue dans le temps parce que la rareté relative des biens varie., aussi bien du fait des variations dans les quantités disponibles que des changements d"opinion des gens à leur égard. Si., toutes choses égales par ailleurs., l'un des échangistes se met à désirer un bien plus fortement., son prix relatif dans l'échange augmentera par rapport à tous les autres biens: l'échangiste en question est prêt à sacrifier une plus grande quantité de n'importe quel autre bien pour obtenir plus du bien qu"il désire davantage. L'augmentation du prix relatif du bien reflète le changement d"évaluation personnelle. De même., si quelqu'un trouve un procédé plus efficace pour produire un bien, c"est-à-dire que chaque unité lui coûte moins cher à produire en termes des biens et services qui entrent dans sa fabrication., il sera disposé à en céder une plus grande quantité contre n'importe quel bien (y compris ceux qui entrent dans le processus de fabrication, par exemple les services de travail., c'est-à-dire que le prix du bien en question diminuera en termes d'heures de travail ou que le prix d"une heure de travail augmentera en termes de ce bien). Nous avons vu précédemment que la fonction de numéraire de la monnaie n'était pas sa fonction la plus importante et que la monnaie pouvait fort bien ne pas jouer ce rôle. D'ailleurs., dans beaucoup de raisonnements., il est préférable de ne pas lui faire jouer ce rôle., précisément pour faire apparaître sa valeur en termes de « pouvoir d'achat» grâce à l'utilisation d"un numéraire-marchandises. Il n'en reste pas moins que la monnaie est, très naturellement, utilisée comme numéraire et., dans nos sociétés monétarisées., lorsqu"on parle du prix d'un bien., on sous-entend en réalité le prix de ce bien en termes d'un numéraire-monnaie. Dans un monde imaginaire où il n'existerait que deux biens., à savoir une marchandise (le « blé ») et une monnaie (1'« or »)., il serait facile d'évaluer l'évolution du « pouvoir d'achat» de la mon-

8. C'est pourquoi une expression telle que la « relance par la demande» est incorrecte, de même d'ailleurs que le label cc économie de l'offre», même si on peut identifier ce que ces expressions désignent.

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naie. Si l'on passe, par exemple, du prix « 1 gramme d"or = 2 kilos de blé» à un prix d'un gramme d'or contre quatre kilos de blé (c"est-à-dire que l'on passe d'un kilo de blé = 1/2 gramme d'or à un kilo de blé = 1/4 de gramme d'or), il y a appréciation relative de l'or par rapport au blé ou encore dépréciation relative du blé par rapport à l'or. Cette situation correspond donc à un gain de pouvoir d'achat de la monnaie. Puisque la monnaie a pour rôle essentiel de constituer une réserve de pouvoir d'achat, on peut dire que, dans ce cas, elle joue bien son rôle. C'est ce que l'on appelle la déflation (augmentation du prix de la monnaie en termes de marchandises - le blé - ou diminution du prix des marchandises en termes de monnaie). Contrairement à ce que l'on pense en général, rien ne permet de dire que cette situation n'est pas souhaitable. La situation inverse est celle où le pouvoir d'achat de la monnaie diminue constamment., c'est-à-dire que le prix en monnaie des biens réels augmente: c'est l'inflation. Cette situation n'est évidemment pas souhaitable., puisque l'utilité de la monnaie dépend de sa capacité à maintenir le pouvoir d'achat et que l"inflation représente la dégradation de cette qualité. Nous verrons ultérieurement qu'elle résulte de politiques délibérées visant à augmenter la quantité de monnaie. N'est-il pas fréquent, pourtant, d'entendre dire., par exemple, qu"une certaine dose d'inflation est nécessaire pour financer le développement et, par conséquent., accélérer la croissance 9? En réalité, tolérer ou provoquer l'inflation est aussi absurde qu'il le serait d'utiliser des roues de forme carrée: le rôle d'une roue est de rouler; elle joue d'autant moins bien son rôle qu'elle est moins ronde. De même., le rôle d'une monnaie est de conserver une réserve de pouvoir d'achat. Elle joue d'autant moins bien son rôle qu'elle maintient moins bien le pouvoir d'achat. Il y a là une idée toute simple et l'on s'étonne qu"elle ne soit pas plus généra9. On peut évidemment s'interroger sur les raisons pour lesquelles de telles croyances sont si largement partagées. Il se peut, tout d'abord, qu'une confusion soit établie entre la monnaie, d'une part, et le crédit et l'épargne, d'autre part, de telle sorte qu'on a le sentiment que la création monétaire permet de « financer)) le développement. Ou bien on partage l'impression vague qu'une « insuffisance )) de monnaie empêcherait le développement des transactions et donc la croissance. Ou encore, on confond des effets (illusoires) d'expansion à court terme par la création monétaire et les effets à long terme, suivant en cela ce qui a été popularisé par la « courbe de Phillips ), c'est-à-dire l'existence d'une relation inverse entre le taux de chômage et le taux d'inflation. Ces « théories » sont erronées, mais elles constituent peut-être surtout des «.. théories-alibis», ce qui expliquerait leur popularité, tout d'abord auprès des hommes de l'Etat qui justifient ainsi leur mauvaise gestion monétaire, puis auprès d'une opinion qui est bien souvent manipulée par eux, en particulier dans les pays du tiers monde.


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lement acceptée. Nous disposons en tout cas maintenant - au moins à titre provisoire - d'un critère très utile pour évaluer le fonctionnement des systèmes monétaires: un système est d'autant meilleur qu'il aboutit à moins d'inflation (ou même à de la déflation). Comme il existe non pas un seul, mais un très grand nombre de produits, il est difficile de mesurer l'évolution du pouvoir d'achat de la monnaie. Ainsi que nous Pavons déjà vu, chacun évalue implicitement le pouvoir d'achat de la monnaie en termes d'un certain « panier de marchandises», c'est-à-dire de l'ensemble des produits dont il se sert, ce qui le conduit à un indice des prix qui lui est personnel et qui dépend en outre des circonstances propres des actions qu'il a prévues pour l'avenir. Les indices « objectifs » construits par les statisticiens ne peuvent évidemment être que des approximations arbitraires de ces différents indices personnels. Prétendre mesurer un taux d'inflation, c'est-à-dire estimer la variation du prix de la monnaie par rapport aux autres produits, ou prétendre avoir un « meilleur» indice des prix que les autres est donc a priori suspect, et personne n 'est obligé de croire que les indices publiés par les instituts de statistique décrivent l'évolution de son propre pouvoir d'achat. Nous verrons ultérieurement (en particulier dans le chapitre v) ce que peut être l'inflation dans différents systèmes monétaires.

CHAPITRE III

Les leçons de l'histoire

Au début était la banque libre... Telle est peut-être la leçon de l"'histoire. Certes", celle que nous présentons est quelque peu « romancée ». Elle correspond en tout cas au développement logique du système bancaire. Nous essayons d'imaginer certains des scénarios correspondant à ce qu'a pu être le développement spontané des systèmes monétaires et ce qu"'il aurait pu être si les hommes de I"'État n"'étaient pas venus interférer avec cette « histoire naturelie». On y retrouvera bien des points communs avec l'histoire réelle, mais aussi des points de divergence dus, très probablement, à cette intervention constante des hommes de l'État. C'est celle-ci que nous introduirons plus explicitement dans le chapitre v. Pour le moment nous présenterons les phases de l'évolution naturelle des systèmes monétaires depuis 1'« invention» de la monnaie.

1. Une monnaie-marchandise

Comme nous l'avons vu au chapitre précédent, la monnaie est un pouvoir d"achat. Quoi de plus naturel que de lui donner la forme d'un bien concret, utile en lui-même et représentant donc un pouvoir d'achat bien réel? Les hommes ont donc d'abord choisi des objets concrets pour représenter ce pouvoir d"achat. Des coquillages

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- les cauris - les bœufs même, les métaux - or, argent, bronze et bien d'autres produits ont servi de monnaie dans l'histoire. Parce que l'or a eu un rôle particulier, nous conviendrons d'appeler « or » cette monnaie initiale, mais il doit être clair que n'importe quel bien peut jouer ce rôle. Celui qui « crée» de la monnaie est un producteur, comme n'importe quel autre producteur. Il produit, par exemple, de l'or dans la mesure où cette production est rentable, ce qui dépend des conditions d'offre et de demande relatives dans l~s différentes activités productrices. La création et la circulation de l'épargne sont, pour leur part, indépendantes du système de production et de circulation de la monnaie. Ainsi., il peut exister des intermédiaires financiers - dont le rôle a été décrit au chapitre 1 - qui n'ont aucun lien avec les producteurs d'or ou ceux qui interviennent à un titre quelconque dans les circuits de transfert de monnaie. On peut d'ailleurs donner à ces intermédiaires financiers le nom de « banques », ce qui souligne bien que la caractéristique première des banques n'est pas de créer et de faire circuler la monnaie, mais de transférer l'épargne, c'est-à-dire des biens réels, que la monnaie serve ou non à exprimer leur valeur marchande 1. Nous verrons par la suite que les fonctions d'intermédiation financière et les fonctions monétaires se retrouvent éventuellement dans les mêmes institutions - auxquelles on donne précisément le nom de « banques» à notre époque - mais cette évolution n'est pas sans présenter des dangers dans certains cas spécifiques. Pour le moment, en tout cas., nous continuerons à supposer que des institutions différentes s'occupent de ces deux activités, l'intermédiation financière et la production de monnaie. Dans l'univers où nous nous situons pour l'instant., la monnaie est désignée par son poids, ce qui est le meilleur moyen de repérer son pouvoir d'achat. Ainsi, on peut parler d'une pièce de dix grammes d'or ou d'un lingot d'un kilo d'or, sans qu'il soit nécessaire - ni même sans doute souhaitable - de donner un nom particulier à cette pièce ou à ce lingot. Le prix relatif de la monnaie résulte de la confrontation des évaluations de valeur faites par les différents détenteurs d'or entre la monnaie et les autres marchandises.

1. Mais on peut tout aussi bien supposer que le prix des titres - créés en contrepartie d'un transfert .d'épargne - soit lib~llé en termes d'un autre bien que celui dont on se sert comme monnaIe, par exemple en kIlos de blé.

LES LEÇONS DE L'HISTOIRE

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Nous avons vu dans le chapitre précédent que la capacité de l'or à maintenir le pouvoir d'achat devait s'entendre en un sens limité. En effet, tout d'abord, la rareté relative de l'or par rapport aux autres biens varie nécessairement et il en est donc de même de son pouvoir d'achat et de son prix. Par ailleurs, la perception du pouvoir d'achat de la monnaie est propre à chaque individu et les indices de variation du pouvoir d'achat de la monnaie qu'on utilise généralement ne sont rien d'autre qu'une approximation des variations de pouvoir d'achat ressenties par les différents utilisateurs de monnaie. Il serait donc plus correct de dire qu'une certaine quantité d'or - un lingot, une pièce - représente d'abord son propre pouvoir d'achat. Mais on constate historiquement que les variations de prix relatif entre l'or et les autres marchandises sont généralement lentes, car il n'y a pas de raison pour qu'il existe des variations très subites de l'offre ou de la demande d'or. Même la découverte d'une nouvelle mine d'or à forte productivité ne bouleverse pas le marché de l'or, à condition qu'elle ne se traduise pas par une démultiplication extrêmement rapide de la quantité d'or disponible, ce qui a généralement été le cas dans le passé. Le pillage des richesses du Nouveau Monde a sans doute constitué une exception à cet égard: l'arrivée en Europe de quantités considérables d'or et d'argent s'est traduite par une forte augmentation des prix des marchandises (ou, en d'autres termes, une détérioration du pouvoir d'achat des métaux précieux, devenus plus abondants). En période normale, chacun des utilisateurs potentiels d'or finit par considérer que la détention d'or permet d'obtenir une garantie de pouvoir d'achat, même s'il existe toujours un certain risque. Il est d'ailleurs intéressant de rappeler que l'utilisation de l'or - ou d'autres monnaies-marchandises - n'a pas résulté historiquement d'une décision volontariste de quelque autorité. Elle a été le résultat d'un processus spontané de sélection par les utilisateurs de monnaie, même si, périodiquement, les hommes de l'Êtat sont venus s'ingérer dans ces choix. Par ailleurs, l'or n'a pas été le seul métal sélectionné par les utilisateurs de monnaie. On doit rappeler, en particulier, le rôle joué par l'argent, qui a même souvent été davantage utilisé que l'or. En fait, compte tenu de leur rareté relative, le prix de l'or en termes d'argent a fluctué autour d'un rapport d'échange qui s'est situé, par exemple, entre 1/15 et 1/16 aux XVIIIe et XIX(O siècles, c'est-à-dire qu'un certain poids d'or s'échangeait contre

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quinze à seize fois son poids d")argent. Cette différence implique que l")or et l")argent ne répondaient pas exactement aux mêmes besoins. L")argent était préférable pour régler des transactions de faible montant") alors que l")usage de l")or convenait mieux au règlement de sommes importantes, puisqu")on évitait ainsi le transport et l")échange de grandes quantités d'argent. C")est pourquoi le bimétallisme c")est-à-dire l'utilisation simultanée de deux monnaies-marchandises - a caractérisé la plus grande partie de l'histoire monétaire. Mais le fonctionnement du bimétallisme, c")est-à-dire la circulation parallèle de deux monnaies différentes, n'a cependant pas été sans poser d'éternels problèmes, comme on pouvait s'y attendre. En effet, il est normal que les raretés relatives de l")or et de l'argent varient et, par conséquent, leur prix relatif. Mais, on peut considérer par ailleurs qu'il pourrait être pratique que le prix relatif entre l")or et l'argent reste constant, ce qui permettrait d'utiliser une seule monnaie (définie., par exemple., en termes de grammes d'or), les pièces en argent constituant seulement des dénominations de plus faible valeur que celles des pièces d'or. Pour essayer de répondre à cette dernière exigence, il aurait été possible de libeller, par exemple, les prix des biens en termes de poids d'or et d")accorder aux pièces d'argent un « nom» défini par leur équivalence en poids d'or, par exemple un dixième ou un centième de gramme d")or. Si l")argent devenait relativement plus abondant par rapport à l"or., son prix relatif devrait baisser: il faudrait alors augmenter le poids d'argent d'une pièce de dénomination donnée et inversement dans le cas d'une rareté relative croissante de l")argent. Si les variations de prix étaient suffisamment fortes pour que cela en vaille la peine., on serait alors amené, par exemple lorsque le poids des pièces d'argent diminuerait, à fondre les anciennes pièces, dont le poids était plus grand et que l'on pourrait en principe obtenir contre une quantité d"or constante") pour fabriquer de nouvelles pièces d'argent. En réalité, la solution qui a été apportée à ce problème a été généralement loin d"être satisfaisante. En effet les hommes de l"État., rois et princes., ont été tentés d")imposer un taux de change officiel entre l")or et l")argent. Il en résultait donc une double détermination de la valeur d'une pièce, d'argent par exemple: par son poids en métal (dont le prix par rapport à l'or variait sur le marché en fonction des raretés relatives des deux métaux) et par le prix officiel de la monnaie d")argent en termes d"or. Il était inéluctable que ces


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deux définitions d"un même prix deviennent incompatibles entre elles. C"est alors qu"on voyait apparaître un phénomène fameux., connu sous le nom de « loi de Gresham )) - ainsi dénommée d'après le ministre d"Elizabeth Ire d"Angleterre - selon laquelle « la mauvaise monnaie chasse la bonne )). Cette loi de Gresham est présente tout au long de l"histoire monétaire et nous aurons, bien sûr., l"occasion de la rencontrer à nouveau. Mais il faut bien voir qu"elle ne constitue pas une loi générale du fonctionnement des systèmes monétaires. Elle ne joue que dans les cas où il existe un prix « officiel )) entre deux monnaies, différent du prix qui équilibrerait les offres et demandes. Les détenteurs de monnaies, conscients du fait que le prix imposé ne permet pas les ajustements sur le marché., essaient de se débarrasser de la « mauvaise )) monnaie et de garder la « bonne )) monnaie. Ils pensent d"ailleurs très probablement que le prix de la « bonne monnaie )) va augmenter dans le futur pour refléter les raretés relatives véritables 2. Mais l"intervention étatique - et contrairement à notre histoire hypothétique - s"est manifestée en réalité d"une manière autrement grave par des interventions affectant la définition et la valeur réelle des signes monétaires. En effet., ce qui compte n"est pas seulement le contenu réel - en or ou en argent - des pièces, mais ce qu"en savent leurs détenteurs. C"est pourquoi la production de monnaie inclut aussi la production de confiance: le client potentiel doit obtenir des informations sur la teneur réelle de la pièce qu"il obtient dans l"échange, c"est-à-dire sur son poids et son titre effectifs. Faire vérifier ces caractéristiques à chaque transaction coûte évidemment cher et il est normal qu'apparaissent des intermédiaires spécialisés dans la production de pièces qui apposent une marque garantissant . en principe le poids et le titre de la monnaie. Pour que r'information soit apportée aux utilisateurs de pièces de la manière la moins coûteuse possible., il convient évidemment que la parole du producteur de pièces soit la plus crédible possible: la confiance dans une pièce particulière est remplacée par la confiance dans un producteur particulier. S"il apparaît qu"un producteur n"ajamais trompé sa clientèle depuis une très longue période., les pièces portant son sceau seront plus facilement acceptées. Si plusieurs producteurs sont

2. Au-delà même des phénomènes monétaires, la loi de Gresham pourrait être interprétée comme la loi générale de l'interventionnisme: lorsque les hommes de l'État imposent un prix inférieur au prix d'équilibre, ils provoquent des pénuries sur le marché.

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en concurrence, il se produira probablement un phénomène de sélection par le marché: comme nous l'avons vu précédemment, l'information sera d'autant moins coûteuse à obtenir qu'il y aura un moins grand nombre de producteurs de pièces. Les producteurs seront en tout cas enclins à éviter la fraude s'ils sont toujours soumis à la concurrence potentielle, c'est-à-dire à l'entrée de nouveaux producteurs: c'est la liberté d'entrée sur le marché et elle seule qui détermine le caractère concurrentiel d'un système productif. Or, c'est cette concurrence potentielle qui risque d'être mise à mal par les hommes de l'État et qui l'a en fait été constamment dans l'histoire. Sous prétexte de bien garantir la monnaie, ils s'arrogent le pouvoir de fixer et de garantir le poids et le titre des pièces. Mais disposant du monopole de la contrainte, ils peuvent facilement s'attribuer à eux-mêmes le monopole de la production de garanties monétaires, ce qui revient à dire que la frappe des monnaies n'est plus libre. Disposant de ce monopole, les hommes de l'État sont alors tentés d'en tirer profit en réduisant le titre et/ou le poids des pièces. Celles-ci sont toujours censées représenter un poids et un titre constants, mais ces caractéristiques deviennent une fiction par rapport à la réalité. Les producteurs de monnaie monopolistiques vendent des monnaies dont la teneur réelle en métal est inférieure à ce qui est affirmé, sans que la différence puisse être expliquée par le coût de la frappe. L'histoire en apporte de multiples exemples.

2. L'émission de certificats d'or

Après cette courte digression sur r'intervention étatique, revenons à notre histoire « naturelle» en supposant un développement spontané des systèmes monétaires. L'échangeabilité, nous l'avons vu, caractérise la monnaie: on demande à un bien de fournir des services monétaires parce qu'il est échangeable contre d'autres biens. L'or tient sa liquidité - son échangeabilité - du fait qu'il a un pouvoir d'achat bien spécifié, stable dans le temps et vérifiable (contrairement, par exemple, au blé, qui ne constitue pas un bien homogène - c'est-à-dire que des kilos de blé de type différent ne sont pas parfaitement substituables


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- et qui perd de sa valeur dans le temps). Mais ce pouvoir d"achat disparaît si on le vole ou si on le perd. Par ailleurs., l"or est lourd à transporter et donc d"autant plus difficilement échangeable que l"on veut faire des transactions avec des partenaires plus éloignés. De là naît naturellement l"idée d"échanger les titres de propriété sur l"or., plutôt que l"or lui-même. Ce sont les titres de propriété sur l"or que nous appellerons « certificats d"or ». Mais qui va stocker l"or et qui va émettre et garantir les certificats d"or? Un grand nombre de solutions sont concevables., plus ou moins centralisées., plus ou moins sûres. Mais on peut imaginer qu"un négociant ajoute cette activité de stockage d"or., d"émission et de gestion des certificats d'or à son activité habituelle. C'est ce qui s'est effectivement passé historiquement avec les orfèvres (goldsmiths). Un détenteur d'or., A, remet alors son or à un négociant B, qui lui remet en contrepartie un certificat d'or, c'est-à-dire un titre de propriété sur une quantité d'or bien spécifiée, en poids et en titre. Il est indiqué sur le certificat d'or que celui-ci est échangeable à tout moment contre la quantité d'or stipulée. Le détenteur d'or peut désirer que le titre ne soit accepté à l'échange que s'il est présenté par lui. Mais cela implique évidemment que, s'il a une transaction à financer., il soit d"abord obligé de se rendre chez le négociant B pour faire l"échange entre le certificat d'or et la quantité d'or correspondante., avant de pouvoir utiliser l'or ainsi obtenu dans la transaction désirée. Le négociant rend alors essentiellement un service de sécurité., sans faciliter les échanges., bien au contraire. Mais le certificat d"or peut aussi être échangeable au porteur. Il présente alors un plus grand degré de risque, puisque, en cas de perte ou de vol, n'importe qui peut en obtenir la contre-valeur en or. Mais, d'un autre côté, il peut alors circuler et servir d'intermédiaire dans les échanges. Le certificat d'or joue bien un rôle monétaire, c'est-à-dire qu'il représente un pouvoir d'achat généralisé. Parce qu'il représente un certain pouvoir d'achat en or, que n'importe qui peut réaliser, il est pourvu d'une « liquidité» potentielle que l'on pourrait croire sans limites. Mais sa capacité à jouer un rôle de réserve de pouvoir d"achat est en fait limitée. Elle dépend en effet de la crédibilité de la promesse d'échange aux yeux des détenteurs successifs du certificat d'or, de la confiance qu'ils ont dans la capacité de l'émetteur du certificat à honorer sa promesse. Or., différents individus peuvent attribuer un degré de risque plus

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ou moins grand à la détention d'un certificat émis par un émetteur donné. Il se peut fort bien, par exemple, que A, le déposant initial, connaissant bien le négociant-émetteur B et ses méthodes de gestion, lui accorde une grande confiance, mais que le certificat d'or passe entre les mains de personnes éloignées qui n'ont initialement aucune information sur l'émetteur, la valeur de ses promesses et la qualité de sa gestion, en un mot sa solvabilité. La nature du certificat d'or peut évoluer de deux manières: - Le négociant-émetteur B garantit qu'il détient l'or de A et qu'il le remettra sur demande soit à A, soit au porteur du titre de propriété correspondant au dépôt. Il vend un service de sécurité et d'entreposage pur. L'or reste la propriété de A et il peut même être marqué à son nom. - Il peut y avoir échange de droits de propriété: B devient propriétaire de l'or et A propriétaire du certificat d'or qui garantit non pas la possibilité de retrait de l'objet précis en or (pièce, lingot ou autre) que le déposant a remis, mais d'une quantité d'or équivalente. Cela suppose que l'or soit fongible et, plus généralement, que la monnaie-marchandise soit constituée par un bien indifférencié. . Très probablement, si la circulation des certificats d'or s'accroît, ils représenteront un droit sur une certaine quantité d'or plutôt que sur un objet spécifique. L'évolution monétaire conduit à substituer un lien anonyme - d'ailleurs conforme à la nature de pouvoir d'achat « généralisé» de la monnaie - à une relation spécifique entre deux individus. Si le laisser-faire prévaut dans le domaine monétaire, il se peut fort bien que coexistent au même moment - et même pour une longue durée - divers types de certificats d'or, les uns étant échangeables par le déposant initial et les autres par n'importe qui. Autrement dit, un certificat d'or, comme n'importe quel bien, ne fournit pas seulement un service bien déterminé, mais un ensemble de services. Ceux-ci peuvent être combinés de multiples manières et à chaque combinaison de services (ou de « caractéristiques» 3) 3. L'idée selon laquelle le consommateur ne demande pas des biens spécifiques, mais des caractéristiques», que différents biens combinent de manière différente, a été proposée et dév~l?ppée par Kelvin. T. Lancaster (u A New Approach to Consumer Theory», Journal of Polttlcal Economy, avrIl 1966; Consumer Demand: A New Approach, New York, Columbia University Press). Voir aussi à ce sujet, Henri Lepage, Vive le commerce, Paris, Dunod, 1982. Cette théorie, qui est maintenant relativement ancienne, a été connue sous le nom de « nouvelle théorie de la consommation ». «


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correspond au fond un bien monétaire différent. L'un offre plus de sécurité, mais moins d'échangeabilité. L'autre, à l'inverse, offre moins de sécurité et plus d'échangeabilité. C'est aux offreurs et aux demandeurs de certificats d'or de choisir ce qu'ils souhaitent émettre et détenir en fonction de leurs objectifs propres. Compte tenu de la multiplicité des besoins à satisfaire, la libre production et le libre choix des biens conduisent normalement à la diversification des produits. Il en est ainsi pour tous les biens dans une situation de concurrence. A chaque étape de nos raisonnements nous verrons ainsi apparaître des possibilités de diversification des produits monétaires et de leurs processus de production. Cette immense diversité potentielle contraste avec l'uniformisation des produits monétaires à notre époque. Est-ce le résultat d'une sélection naturelle par le marché - c'est-à-dire par les hommes responsables - certains biens monétaires étant supérieurs aux autres à peu près à tous les points de vue? Ou est-ce le résultat d'interdictions et d'obligations décidées par les hommes de l'État? Nous essaierons de répondre à cette question, qui n'a probablement pas de réponse parfaitement satisfaisante, compte tenu du petit nombre d'expériences disponibles, puisque la création monétaire a été monopolisée par les « autorités monétaires» étatiques. Dans le cas où le certificat d'or est échangeable par celui qui le détient, quel qu'il soit, ses détenteurs doivent apprécier la solvabilité de l'émetteur, donc la liquidité de la monnaie (des certificats d'or) qu'il a émise. Il faut pour cela supporter des coûts d'information, par exemple essayer d'obtenir des renseignements sur sa personnalité et son passé dans les affaires, prendre connaissance de son bilan pour voir s'il n'a pas d'engagement~ trop audacieux, etc. Si chaque détenteur potentiel de certificats d'or devait personnellement supporter de tels coûts d'information, la liquidité de ces certificats serait probablement faible et il y aurait peu de chances que la circulation de certificats d'or se substitue à la circulation effective d'or, en dépit de leur plus grande commodité. Mais, dans une économie de libre initiative, les hommes inventent évidemment des moyens d'apporter l'information désirée au moindre coût. Plus précisément encore, le problème est exactement le même que pour toute autre activité économique: il s'agit de savoir comment économiser de l'information et en produire une quantité « optimale )), c'est-à-dire qui corresponde à l'ensemble des besoins variés de chaque individu. L'information diminue le risque, mais elle est coûteuse,

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c"est-à-dire qu"elle implique de renoncer à d"autres biens et services. Chaque détenteur de monnaie arbitre donc entre la diminution du risque, due à une meilleure information, et son coût. Les législations de type prudentiel, dont nous parlerons ultérieurement, sont censées « protéger » les détenteurs de monnaie contre le risque. Or, la protection contre le risque ne peut jamais être parfaite, si ce n'est à un coût infini que personne n'est prêt à accepter. C'est pourquoi il est probable que ces législations ne permettent pas de produire une quantité d'information « optimale» et un degré de protection contre le risque « optimal ». Il serait préférable qu'une plus grande liberté de diversifier ses instruments monétaires permette à chacun de se composer un « portefeuille monétaire» combinant de la manière qu"il désire les différentes caractéristiques de risque et de coût. Nous avons vu précédemment qu"une monnaie était d'autant plus liquide que son espace de circulation était plus grand. On pourrait alors craindre qu'il soit difficile d'augmenter la liquidité d'une monnaie au-delà d'un certain espace, dans la mesure où cela impliquerait l'usage de cette monnaie par des individus de plus en plus éloignés et, donc, confrontés à des coûts d'information d'autant plus importants. Il deviendrait alors difficile pour les certificats d'or de concurrencer l'or lui-même, bien que - nous l'avons déjà dit les risques et coûts afférents à l'utilisation de l'or soient également d'autant plus importants que les règlements à réaliser sont plus éloignés. Si, historiquement, la circulation de certificats d'or a pu supplanter la circulation de l'or, c'est probablement parce qu'il est devenu de moins en moins coûteux de produire de l'information. Un composant essentiel de l"évolution des systèmes monétaires est précisément constitué par ce type de progrès. Au stade où nous en sommes dans notre évolution imaginaire, il faut remplacer la recherche d'informations par chacun des détenteurs potentiels de certificats d'or par une méthode permettant de mettre de manière synthétique un certain nombre d'informations à la disposition d'un grand nombre. La méthode généralement utilisée à cet égard, pour la plupart des activités, consiste à créer ce que l'on peut appeler un « label» ou une image de marque. Une organisation élabore une sorte de cahier des charges, c'est-à-dire une liste de conditions à remplir pour pouvoir se prévaloir d'un label. Il suffit alors, pour le détenteur potentiel d'un certificat d'or, de savoir que le certificat


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qu"il s"apprête à acheter porte tel ou tel label" pour aVOIr une certaine évaluation du degré de risque qu"il supporte. Bien entendu" la production d"un « label» est coûteuse car il faut en assurer la promotion et la défense. Au stade où nous en sommes., le financement de ces coûts ne peut être probablement supporté que par ceux qui utilisent les certificats d"or. Cela implique, par exemple., que le déposant d"or initial rémunère le négociantémetteur pour couvrir" en plus des frais de garde" une partie des frais de fonctionnement d"un système de label. Nous verrons ultérieurement comment l"évolution des systèmes monétaires - en particulier l"apparition d"accords entre émetteurs de « certificats» facilite la création et le développement des « labels»., c"est-à-dire des « marques» de monnaie. Si les progrès dans la production d"informations sur la solvabilité de l"émetteur sont importants" il y a alors toutes les chances que le certificat d"or au porteur" échangeable par n"importe qui" supplante le certificat d"or échangeable par le seul déposant d"or initial. Ne pouvant" de toute façon., imaginer tous les produits monétaires possibles et toutes leurs évolutions" il nous faut bien faire des choix. Et nous supposerons donc dorénavant qu"il existe des certificats d"or échangeables par n"importe qui auprès de l"émetteur et donc très aptes à circuler. En ce qui concerne la structure de production" on peut imaginer qu"à l"origine il existe un grand nombre d"émetteurs de certificats d"or" chacun étant doté d"une faible liquidité. Mais si l"on veut que la monnaie joue un rôle de pouvoir d"achat généralisé dans l"espace" cela suppose l"émergence d"un petit nombre de types de certificats et même" éventuellement., d"un petit nombre de « donneurs de garantie de convertibilité», c'est-à-dire d'émetteurs de certificats garantissant que les certificats peuvent à tout moment être convertis en un certain poids d"or. En effet, si chaque individu dans le monde produisait ses propres certificats d'or" les coûts d"information" pour évaluer la valeur à attribuer à chaque garantie et choisir celle qui apparaît la meilleure, seraient pratiquement infinis. La limitation du nombre d'émetteurs et/ou du nombre de types de certificats permet d"exploiter des économies d"échelle dans la production d'information: au lieu d'avoir à obtenir des informations sur la capacité d"un très grand nombre d"émetteurs à garantir la convertibilité en or des certificats d"or" il suffit pour les détenteurs potentiels de s"informer sur un petit

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nombre de types de certificats. Nous verrons ultérieurement que cela n"implique pas nécessairement que seul un très petit nombre d"émetteurs puisse subsister. En effet., des accords entre émetteurs de certificats permettent de répondre aux exigences de bon fonctionnement des systèmes monétaires. Mais nous préférons laisser ce problème de côté pour le moment. Soulignons seulement au passage que les types de problèmes posés par le fonctionnement de tout système monétaire se ressemblent beaucoup., quel que soit le système de production de monnaie concerné. Ainsi., nous retrouverons les problèmes de production de confiance et d"économies d"échelle au cours des étapes ultérieures de l"évolution monétaire. Nous verrons aussi., dans les chapitres suivants., que la concentration des organisations productrices de monnaie est probablement d"autant plus grande que les hommes de l"État s"attribuent un monopole dans l"exercice de certaines fonctions indispensables au processus productif., ce qui était déjà le cas avec la frappe ou la garantie du poids et du titre., sans parler d"autres fonctions que nous verrons apparaître ultérieurement. L"émetteur des certificats rend donc des services d"assurance et de transport au détenteur initial du certificat - qui risque moins de perdre ou de se faire voler son or - et aux acheteurs successifs du certificat., aussi longtemps qu"ils croient à l"échangeabilité du titre de propriété qu"ils possèdent. Mais l"émetteur doit engager des frais pour stocker et protéger l"or en dépôt. S"il a promis de convertir les certificats en or., quoi qu"il arrive., c"est lui qui doit supporter les risques liés à la détention d"or. Il fait donc payer un droit de garde. Il peut s"agir d"un droit unique prélevé., par exemple., lors du dépôt de l"or., ou d"une prime périodique. La deuxième solution paraît plus logique., puisque les frais de garde sont proportionnels à la durée du stockage. Pour faire payer des droits proportionnels à la durée du stockage., il faudrait cependant que l"émetteur de certificats rembourse au détenteur d"un certificat un poids d"or d"autant plus faible que le certificat a été émis depuis plus longtemps. Des certificats initialement émis contre une même quantité d"or ne seraient donc pas parfaitement substituables entre eux. La variabilité de leur prix et leur hétérogénéité diminueraient leur liquidité et., par conséquent., la demande de certificats. Il est donc dans l"intérêt de tous que l"émetteur demande un droit fixe (à


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l'émission ou au remboursement) en fonction de la durée moyenne de détention des certificats 4. Le système monétaire que nous venons de décrire appartient à une catégorie particulière, généralement désignée sous le nom de « système de réserves à 100 0/0». L'or détenu par les émetteurs constitue les « réserves» sur lesquelles les certificats sont « gagés» : il constitue un gage qui garantit la convertibilité en or des certificats. Cette phase d'évolution fournit un exemple particulièrement clair de ce que nous appellerons ultérieurement (chapitre VII) le « modèle de référence». Ce modèle se caractérise essentiellement par deux traits: il existe une épargne personnelle abondante, dont l'affectation est en partie assurée par des intermédiaires financiers; il existe une monnaie dont le pouvoir d'achat est facilement connu et peu variable. Certaines structures institutionnelles sont plus propres que d'autres à assurer un tel résultat. Dans la phase d'évolution où nous nous trouvons, il y a séparation entre la fonction d'intermédiation financière et la fonction de création monétaire ou de circulation monétaire. Les émetteurs de certificats d'or ne sont même pas des créateurs de monnaie, ils se contentent d'émettre - c'est-à-dire de vendre - des titres de reconnaissance de droits de propriété sur des quantités d'or. Le système étant un système de « réserves à 100 % » - c'est-à-dire que la valeur des réserves d'or détenues par les émetteurs de certificats est égale à la valeur de ces certificats - leur activité ne conduit à aucune création de monnaie, mais elle se borne à modifier la forme de la monnaie. Parallèlement il existe des intermédiaires financiers, tels que nous les avons évoqués au chapitre I. Ils transportent l'épargne de ceux qui épargnent (volontairement) vers ceux qui utilisent l'épargne, par exemple pour des besoins d'investissement. Étant donné que nous nous trouvons dans une économie d'échanges monétaires, il se peut fort bien que l'épargne soit évaluée en termes monétaires. Mais le choix d'un étalon de mesure ne modifie en rien la nature des biens: l'épargne est une quantité de produits qui n'a 4. On peut être tenté de défendre l'idée que le bon fonctionnement d'un système moné~aire est un cc bien public )) qui devrait par conséquent être subventionné ou monopolisé par l'Etat. Cela impliquerait par exemple, dans le cas présent, que les dt:0its de garde soient nuls, de manière à inciter les déposants à utiliser les certificats d'or. L'Etat devrait donc soit subventionner les émetteurs de certificats, soit assurer lui-même la garde de l'or et l'émission de certificats. Or la production de monnaie ne peut en aucun cas être considérée comme une production de cc biens puhlics )). Nous reviendrons ultérieurement sur ce problème.

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pas été détruite par la consommation, ce mot désigne des biens « réels» et non de la monnaie. Si nous supposons donc que les émetteurs de certificats et les intermédiaires financiers sont distincts, rien n'empêche, évidemment, un intermédiaire financier d'émettre des certificats d'or, si on lui remet de l'or en dépôt. Il n'y a pas de raison, en effet, que cette activité soit réservée, par exemple, aux orfèvres dans une société non corporatiste. On verrait alors apparaître, avec la juxtaposition de ces deux activités différentes (intermédiation financière et émission de certificats d'or) dans la même entreprise, le modèle traditionnel que nous connaissons bien, celui de la banque. Mais pour le moment il n'y a pas de raison particulière d'utiliser ce terme, puisqu'il n'y a peut-être pas de raison de l'attribuer davantage à l'intermédiaire financier qu'à l'émetteur de certificats. Faudrait-il même aller jusqu'à exclure le terme de « banque» du langage de manière à éviter des confusions dans l'appréciation des activités? Nous avons donc rencontré pour le moment deux activités séparées, l'intermédiation financière et la production de monnaie (or et certificats d'or). Ces deux activités peuvent être exercées par des organisations ou des individus différents. Mais on peut dès maintenant ajouter un troisième type d'activité, à savoir les prestations de services. Dans le domaine financier il peut s'agir, par exemple, de fournir des informations sur les placements, de gérer des portefeuilles, etc. Ces services peuvent être vendus par des organisations totalement séparées des intermédiaires financiers, par exemple des journaux (pour les informations financières) ou des offices de gérance (pour la gestion des portefeuilles). Mais certains intermédiaires financiers peuvent penser que ces activités sont complémentaires des leurs et se lancer dans la vente de ces services qui constituent donc des « produits joints» par rapport aux activités principales de la profession. De la même manière, il existe des services de type monétaire, concernant, par exemple, la circulation monétaire. Ainsi, si les certificats d'or servent de moyens de paiement anonymes, on peut imaginer que des organisations particulières assurent les opérations de conversion entre des certificats émis par des organisations différentes. Mais cette activité peut aussi être prise en charge par tout ou partie de l'ensemble des émetteurs de monnaie concernés, auquel cas il y a aussi « production jointe ». Un certificat d'or porte donc l'indication du poids d'or qu'il représente (livre romaine, once, livre tournois, marc tournois ou


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marc parisis au moyen âge, livre sterling, etc.). Il porte par ailleurs le nom de celui qui l'émet et, éventuellement, le nom de celui qui l'a acheté initialement. A partir de là le marché va se développer et comme toujours lorsqu'il y a marché libre, les produits se diversifient en fonction des objectifs et des besoins des uns et des autres. Le demandeur de certificats d'or achète un pouvoir d'achat affecté d'un certain degré de risque et qui dépend, en dehors du pouvoir d'achat propre initial de l'or et de son évolution, de la confiance que l'on peut avoir dans la capacité de l'émetteur à honorer sa promesse. L'offreur de certificats d'or, pour sa part, va essayer de maximiser son gain. S'il y a concurrence - c'est-à-dire libre entrée sur le marché - il ne peut pas bénéficier d'une rente de monopole. Seule l'intervention de la puissance publique pourrait créer des privilèges de monopole, sous prétexte, par exemple, de garantir la sécurité des déposants. Ainsi, supposons qu'un cambriolage a eu lieu un jour dans un entrepôt, empêchant son propriétaire d'honorer les engagements qu'il avait pris en émettant des certificats d'or. Les hommes de l'État, toujours prompts à utiliser l'alibi de leur mission de protection des citoyens à l'égard des risques, vont en profiter pour s'ingérer dans la gestion de l'entreposeur. En fait, il y a bien des solutions pour assurer la sécurité des dépôts, par exemple les suivantes: - On fait confiance à un système privé de couverture du risque (assurance, mesures de protection), en supposant qu'il est de l'intérêt des entreposeurs privés de prendre les garanties nécessaires. Ceci constitue probablement, de manière générale, le meilleur moyen, même s'il arrive nécessairement qu'il y ait des incendies et des cambriolages (on verra ultérieurement que les problèmes modernes de sécurité financière ne sont au fond pas tellement différents, si ce n'est que les risques sont plus sophistiqués). - L'État impose une réglementation concernant la sécurité (nature des serrures, surveillance continue, etc.). Or, la sécurité ne peut jamais être parfaite si l'on se refuse à y consacrer toutes les ressources disponibles. Il faut donc choisir d'employer ses ressources à améliorer la sécurité ou à se procurer d'autres biens et services. Les hommes de l'État ne peuvent pas savoir quels choix seraient spontanément faits par les personnes concernées et ils substituent donc leurs propres choix à ceux des autres. Il en résulte que le degré de sécurité ne peut pas être optimal, c'est-à-dire correspondre

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au niveau désiré: si le coût en est trop élevé, il est répercuté sur le montant des frais de garde et il peut freiner l'émission de certificats d'or, qui rendent pourtant service aux utilisateurs de monnaie; si les protections sont insuffisantes, la réglementation est inutile et il se peut même que, n'étant pas adaptée, elle soit une cause de sur-coût car l'entreposeur doit de toute façon mettre en œuvre les mesures qui lui paraissent nécessaires, en plus de celles qui lui sont imposées. - Les hommes de l'État assurent les services de sécurité (rondes de nuit, etc.), parce qu'ils prétendent qu'il s'agit là d'un bien public. - Les hommes de l'État décident de nationaliser les entrepôts sous prétexte qu'on ne peut pas laisser la gestion de tels risques à l'initiative privée ou qu'il n'est pas normal que les entreposeurs profitent des services de sécurité publics gratuits... On peut alors avoir des systèmes différents selon les régions, avec des modalités d'intervention étatique différentes et chacun de ces systèmes évolue d'une manière qui lui est propre. On pourrait alors suivre à la trace ce qui se passe dans les différents cas et on rencontrerait probablement une sorte « d'arbre de la nationalisation », c'est-à-dire qu'à chaque stade d'évolution du système monétaire, on peut accepter l'intervention étatique sous prétexte de résoudre un problème spécifique. Bien entendu, si l'on s'engage dans la voie de la nationalisation à un moment quelconque, pour un aspect particulier de l'activité des producteurs de monnaie, les autres aspects de leur activité seront plus probablement nationalisés à leur tour par la suite.

3. Un système fractionnaire de certificats d'or Même s'il est probable que la puissance publique exerce en permanence une pression pour monopoliser une partie de l'activité monétaire, conservons pour le moment l'hypothèse de l'extrême liberté. On peut alors imaginer que certains entreposeurs vont continuer à faire payer des frais de garde, tandis que d'autres vont inventer une nouvelle technique. Ils remarquent, en effet, que les déposants ne demandent pas tous le remboursement en or de leurs certificats au même moment. Ils vont donc prêter une partie de l'or dont ils sont dépositaires et en échange ils paieront un intérêt


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à leurs déposants. Plus l'entrepôt est important., plus il y a de chances que joue la loi des grands nombres., c'est-à-dire que tous les déposants ne viennent pas en même temps demander la conversion de leurs certificats en or. Les demandes de conversion sont compensées - dans certaines limites - par de nouveaux dépôts., c"est-à-dire des dépôts d"or contre remise de certificats. Si un entreposeur a un seul client., il existe un risque important que ce client vienne demander un jour la conversion de la totalité de ses certificats en termes d"or. Cet entreposeur doit donc maintenir des réserves (en or) égales à 100 %., c'est-à-dire qu'il reste dans la situation que nous avons examinée précédemment. Au fur et à mesure que le nombre de déposants augmente., le risque de retraits simultanés diminue et l'entreposeur peut prêter une partie d'autant plus grande de ses réserves d'or., c'est-à-dire des dépôts d'or faits par autrui. L'activité de production de certificats d'or - c'est-à-dire de monnaie - est donc caractérisée par l'existence d' « économies d'échelle », c'est-à-dire que la rentabilité de l'activité augmente avec l'échelle de production. Il se peut cependant que le gain marginal dû à l'accroissement de l"échelle de production devienne négligeable à partir d'une dimension relativement réduite., que tous les entreposeurs atteignent assez rapidement. L'existence d'économies d'échelle - dans les systèmes où nous nous trouvons à ce stade, comme dans les systèmes que nous étudierons ultérieurement - ne peut, en tout cas., pas être niée. Nous en verrons plus tard les implications. Nous le savons aussi., la possibilité de compenser les retraits par des entrées de dépôts en or ne constitue pas la seule raison pour laquelle il existe des économies d'échelle. Produire de la confiance dans les instruments monétaires est également r)occasion de faire des économies d"échelle: si chaque individu émettait ses propres signes monétaires, la monnaie ne jouerait pas pleinement son rôle car, avant d"utiliser une monnaie quelconque., nous devrions nous informer sur la valeur réelle de cet instrument. Lorsque les pièces métalliques sont seules à circuler (première phase de l'évolution décrite ci-dessus)., nous avons besoin de connaître le poids et le titre des pièces. Le moyen le plus pratique consiste à apposer le sceau d'une personne ou d'une organisation que l"on connaît et dans la parole de laquelle on a confiance. Un nombre limité de personnes ou d'organisations sont susceptibles, à un moment donné., de susciter cette confiance et de donner, par conséquent, plus de

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liquidité à la monnaie. De la même manière., dans le cas où il existe des certificats d"or (garantis par des réserves d"or à 100 % ou fractionnaires)., la valeur d"un signe monétaire ne dépendra pas seulement du poids d"or qu"est censé représenter le certificat., mais de la croyance que nous avons dans la capacité et dans la volonté de l"émetteur à honorer son contrat de garantie en termes d"or. Pour qu"un certificat d"or soit accepté en tant que tel il est donc nécessaire que l"organisation émettrice atteigne un certain seuil minimal de dimension., de manière à être suffisamment connue. Bien entendu., ce seuil est un seuil relatif. Il dépend., par exemple., de l"importance de la population de la zone dans laquelle le signe monétaire est appelé à circuler. Il peut suffire qu"un entreposeur ait dix clients pour que ses certificats d"or circulent dans un village de cent habitants., alors qu"il en faut un nombre bien supérieur dans une ville d"un million d"habitants. Bien entendu la possibilité de prêter l"or dépend de la plus ou moins grande banalisation de l"or. Si l"or est marqué au nom de son déposant., un système fractionnaire n "est pas possible., puisque l'entreposeur ne peut pas prêter ni vendre ce qui appartient clairement à autrui. Mais nous avons vu que les besoins de création de la confiance impliquent très probablement que les lingots d"or ou les pièces d"or soient frappés au moyen d"un nombre relativement limité de sceaux. Par ailleurs., la monopolisation du sceau par la puissance publique peut contribuer à limiter le nombre de sceaux 5. Un système fractionnaire peut se développer d"autant plus facilement qu"il y a un plus petit nombre de « sceaux )). Remarquons d"ailleurs au passage que le système monétaire repose alors sur un double système de production de confiance: confiance des détenteurs de monnaie dans la garantie offerte par les entreposeurs et confiance des entreposeurs dans la garantie (de poids et de titre) offerte par les propriétaires de sceaux. 5. Il peut en être ainsi, tout au moins, au cours des premières étapes de développement des systèmes monétaires. En effet, on peut supposer qu'au début de la circulation monétaire et alors que les échanges sont encore très localisés, l'espace de circulation des monnaies reste l}mité. La monopolisation du sceau sur un territoire relevant de la souveraineté unique d'un Etat, mais où plusieurs monnaies circulaient auparavant, peut réduire le nombre de monnaies en circulation dans l'immédiat. Mais le développement concomitant des échanges et des zones de circulation des monnaies peut donner à certaines d'entre elles un espace de circulation mondial. On sait qu'un très petit nombre de monnaies subsiste normalement dans cette hypothèse. La monopolisation d'un système monétaire (par exemple par la confiscation d'un cc sceau )) et par d'autres mesures qui seront évoquées ultérieurement) peut alors, au contraire, aboutir à ce qu'un trop grand nombre d'espaces monétaires subsiste. C'est probablement la situation actuelle.


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Le bilan de l"entrepôt se présente alors" par exemple" de la manière suivante 6 : aVOIrs or (réserves) créances

engagements certificats d"or

Il se peut aussi que l"entreposeur ne se contente pas de faire crédit" c"est-à-dire de prêter de l"or contre une rémunération certaine (à laquelle s"attache cependant toujours le risque de défaut du débiteur)" mais qu"il se lance dans des opérations de type différent" par exemple des prises de participation. Son bilan se présente alors de la manière suivante: aVOIrs

engagements

or (réserves) créances participations

certificats d"or

On dira" dans ce cas" qu"il fait des opérations de « transformation », puisqu"il transforme des créances (sur lui-même) en droits de propriété" par exemple en actions émises par des entreprises. L"entreposeur associe donc une activité de création monétaire à une activité de transformation d'actifs financiers qui relève normalement du domaine de l"intermédiaire financier. Nous verrons ultérieurement que cette juxtaposition d"activités logiquement différentes est courante pour les institutions monétaires et financières. A partir du moment où un certificat d'or est créé il peut circuler. Il circulera d"autant plus facilement que la garantie de convertibilité en or sera accordée au porteur, quel qu'il soit, et non au déposant initial. En un sens on peut dire que l'entreposeur produit essentiellement de la confinnce: l'engagement de convertibilité en or garantit que le déposant a des droits de propriété sur un certain pouvoir d'achat exprimé en termes de quantité d"or. L"entreposeur assure que le détenteur du certificat d'or est bien propriétaire de ce pouvoir d"achat" soit parce qu"il est propriétaire 6. Nous n'avons pas fait figurer les fonds propres sur ce bilan, de manière à simplifier le raisonnement et à nous focaliser uniquement sur le mécanisme de création des certificats

d'or. Mais nous les prendrons en considération ultérieurement.

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d'une quantité d'or bien spécifiée et déposée chez lui., soit parce qu'il est propriétaire d'une créance sur l'entreposeur et que ce dernier dispose d"une quantité d"or qui permet le remboursement en or du certificat. La confiance est plus facile à produire., vis-à-vis du dépositaire et des titulaires successifs du certificat d'or., lorsque l"entreposeur individualise les dépôts d'or et/ou garde une réserve à 100 % (en même temps., bien sûr., qu"il offre des garanties contre le vol et l"incendie). La production de confiance est plus difficile lorsqu"il y a un système fractionnaire. Le dépositaire - et ceux qui acquièrent ultérieurement des certificats d"or - peut en ignorer l"existence., mais avec le passage du temps l"information lui parvient - et les craintes correspondantes. Et il suffit qu"un jour une faillite intervienne pour que les détenteurs de monnaie prennent conscience de l"existence d'un système à réserves fractionnaires et s'en méfient. Toujours est-il qu"en accordant des prêts portant intérêt., l"entreposeur fait des profits qui lui permettent d"être concurrentiel parce qu"il peut diminuer ou annuler les frais de garde. On a donc un système concurrentiel avec diversification des produits et où peuvent coexister., par exemple: - des certificats d'or sur des institutions où le risque est faible (réserves à 100 %)., c"est-à-dire que la confiance dans la capacité du certificat d'or à garantir le pouvoir d"achat en or est forte., mais où le rendement du certificat est diminué par les frais de garde. Chaque individu met en balance l'avantage du certificat par rapport à l"or proprement dit" le risque et le coût qui lui sont attachés; - des certificats sur des institutions où le risque est plus fort (réserves fractionnaires)., mais où le coût est plus faible et où il peut même exister une rémunération positive pour le déposant. On pourrait d"ailleurs imaginer une diversification encore plus grande des modalités de création des certificats d"or. Quoi qu"il en soit., il est probable que tous les certificats seront libellés dans la même unité - par exemple des grammes d"or - mais ils ne seront pas pour autant des biens parfaitement substituables., car ils représentent des créances sur des institutions différentes. Il existe par exemple un « IOU 1 g d"or » 7 de l"institution A., un « IOU 1 g d"or» .. 7. Le ~erme « lOti )), qui signifie « 1 owe you )) - « je vous dois )) - est traditionnellement utilisé aux Etats-Unis pour désigner une créance monétaire. Cette expression souligne bien que cette créance est une promesse d'échange.


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de l"'institution B, etc. Les prix des marchandises sont probablement libellés aussi en grammes d'or et les différents lODS servent de moyen d'échange. Les utilisateurs les considèrent comme plus ou moins substituables. La substituabilité parfaite existe entre deux lODS émis par la même institution. Entre deux lODS émis par deux institutions différentes elle dépend de la confiance que l'on met dans la capacité de chacune de ces institutions à honorer leur promesse de convertibilité en or. Si l'on a peu d'informations sur une institution, on a moins confiance dans les créances monétaires qu'elle émet. Si l'on sait que l'une d'elles a fait des placements aventureux ou qu'elle a beaucoup prêté (faible coefficient « réserves d'or/total des actifs »), la confiance en est également émoussée. Dans de tels cas les droits de propriété sur l'or que représentent les certificats d'or ne s'échangent pas au taux d'un contre un, mais ils sont escomptés à un moindre prix quand ils sont plus risqués. Nous avons donc distingué deux types de produits monétaires différents, ceux qui sont émis dans un système de réserves à 100 % et avec paiement de frais de garde, d'une part, et ceux qui sont émis dans un système de réserves fractionnaires sans paiement de frais de garde, voire avec un revenu d'intérêt pour le déposant, d'autre part. Et l'on peut même imaginer une infinité de combinaisons de ces deux systèmes, impliquant par exemple des réserves importantes, mais inférieures à 100 %, avec paiement de faibles droits de garde. La concurrence conduit normalement à la diversification et c'est aux utilisateurs de certificats d'or de manifester par leurs achats ce qu'ils préfèrent du point de vue du coût et du risque de leurs certificats.

4. Création monétaire et intermédiation financière

Du fait de la diversification due à la concurrence, certaines entreprises se spécialisent dans la production de certificats d'or, d'autres dans la fonction d'intermédiation financière déjà examinée. Mais on peut aussi imaginer une concentration horizontale, c'est-à-dire qu'une entreprise se lance à la fois dans les deux activités. Cette organisation - est-ce à elle qu'il faut réserver le nom de « banque »? - a alors un bilan correspondant à la simple

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addition des bilans des entreprises en question. Le bilan, qui combine les caractéristiques des activités de production monétaire et d'intermédiation financière, se présente donc de la manière suivante: avoIrs

engagements

or (réserves) créances participations

fonds propres et empruntés certificats d'or

On ne peut plus alors distinguer ce qui relève de l'activité pure d'intermédiation financière (utilisation des fonds propres et empruntés dans l'attribution de crédits et dans des prises de participation) et ce qui relève de la création monétaire (émission de certificats d'or contre réserves, prêts et prises de participation). Et on comprend par ailleurs facilement que ces deux activités - bien que logiquement distinctes - puissent être exercées par les mêmes entreprises, puisqu'il s'agit dans les deux cas d'une activité de transformation: les engagements sont de nature très différente (fonds propres ou empruntés d'une part, certificats d'or d'autre part), mais les avoirs sont très semblables puisqu'ils sont constitués - en dehors des réserves, propres à l'activité de création monétaire - de créances et de prises de participation. A titre d'exemple, on peut supposer qu'il existait initialement deux entreprises, l'entreprise A qui produisait des certificats d'or et l'entreprise B qui pratiquait l'intermédiation financière. Le bilan de r'entreprise A (entreprise monétaire) se présentait de la manière suivante 8 : engagements

aVOIrs or (réserves) créances participations

50 25 25

certificats d'or

100

8. Nous supposons ici, pour simplifier, que le producteur de certificats d'or n'a pas de fonds propres, ce qui est évidemment excessif. Nous verrons ultérieurement que les variations de fonds propres peuvent d'ailleurs jouer un rôle régulateur dans l'activité de création monétaire.

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Le bilan de r)entreprise B (intermédiaire financier) se présentait de la manière suivante: engagements

aVOIrs créances participations

50 50

fonds propres et empruntés

100

Si les deux entreprises sont, par exemple, rachetées par un holding, leur bilan consolidé sera le suivant: aVOIrs réserves d'or créances participations

engagements

50 75 75

fonds propres et empruntés certificats d'or

100 100

Dans un système de liberté institutionnelle on peut avoir au même moment coexistence de plusieurs systèmes pour produire la confiance et produire de la monnaie. Comme nous l'avons vu, on peut, d'une part, combiner de différentes manières pourcentage de réserves et frais de garde pour produire de la monnaie et, d'autre part, combiner de différentes manières l'activité de création de monnaie et l'activité d'intermédiation financière. Dans ce dernier cas, la fourniture de ressources d'épargne par l'entreprise - la « banque » - provient de deux sources différentes: d'une part, comme pour tout intermédiaire financier, de ses ressources propres ou de ses ressources empruntées et, d'autre part, des ressources d'épargne qui lui sont remises en contrepartie de la création monétaire (création de certificats d'or). En effet, ainsi que nous l'avons vu dans le chapitre II, toute création de monnaie donne lieu à un transfert d"épargne de l'acheteur de monnaie vers le producteur de monnaie. Ce dernier peut consacrer une partie des ressources ainsi transférées (par exemple sous forme d'or) à des investissements - immobilisations ou capital circulant - ou à des prêts qui lui rapportent un intérêt. Le bilan de la banque se présente alors de la manière suivante:

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aVOIrs

engagements

or (réserves) immobilisations capital circulant créances

fonds propres et empruntés monnaie (certificats d'or)

La confusion entre les fonctions de production de monnaie et d'intermédiation peut d'ailleurs être moins prononcée si, par exemple, les fonds propres servent aux immobilisations et à la constitution du capital circulant, s'il n'y a pas de fonds empruntés et que la production de monnaie a pour contrepartie dans le bilan l'or et 'les créances. Le bilan de cette banque se présenterait, par exemple, de la manière suivante: avoIrs immobilisations et capital circulant 50 or et créances 100

engagements fonds propres

50

certificats d'or

100

Il n 'est pas facile de décider a priori s'il est préférable que les certificats d'or soient émis par une entreprise qui se contente d'entreposer l'or et de faire payer les frais de garde et d'assurance, par une entreprise fonctionnant selon le système des réserves fractionnaires, ou encore par une entreprise qui joue à la fois un rôle de producteur de monnaie (avec des réserves à 100 % ou fractionnaires) et d'intermédiaire financier. C'est normalement aux détenteurs de monnaie d'en décider, si la concurrence existe. On peut, cependant, chercher à analyser les structures productives. Ainsi, la fusion des activités dans le cadre d'une même entreprise semble compréhensible, parce que le métier consistant à faire des crédits ou à prendre des participations (c'est-à-dire à déterminer les postes de l'actif du bilan) est exactement le même, qu'on soit producteur de monnaie ou intermédiaire financier. Nous avons vu au chapitre 1 que le rôle de l'intermédiaire financier s'expliquait par le fait qu'il se spécialisait dans la recherche des occasions de placement (en même temps que dans la recherche de l'épargne disponible). Ce savoir peut évidemment servir pour placer les ressources tirées de la création monétaire. Nous rencontrons ici un cas de ce que l'on appelle dans la littérature économique des « pro-


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ductions jointes ». Le fait que les deux activités - création monétaire et intermédiation financière pure - soient réunies dans la même entreprise permet de mieux utiliser r'information: la rentabilité d'une entreprise unique est supérieure à celle des deux entreprises séparées. Bien entendu la forme institutionnelle correspondant à la mise en commun des activités des deux entreprises peut être très variée. Il peut y avoir, par exemple, fusion pure et simple des deux entreprises; ou - comme nous l'avons imaginé ci-dessus - constitution d'un holding, auquel cas les deux entreprises restent en grande partie autonomes, mais soumises à un même centre de décision ultime; ou encore transformation de l'une des entreprises en filiale de l'autre, etc. Bien sûr, si l'activité de production de monnaie ne reposait pas sur un système de réserves fractionnaires, il y aurait simple juxtaposition, au sein d'un holding ou d'une même entreprise, de deux activités totalement séparées: les certificats d'or auraient pour contrepartie les réserves d'or, toutes les créances et participations seraient financées par des fonds propres et empruntés. Seuls certains services communs très généraux pourraient être exercés à l'échelon central. Mais on voit mal alors pourquoi l'activité de production monétaire serait liée, au sein d'une même structure industrielle, à une activité d'intermédiation financière plutôt que - pourquoi pas? - à la production de carottes, ou, tout au moins, d'entreposage et de transport, ce qui représenterait un retour aux origines de l'activité de production monétaire. Et de la même manière on pourrait aussi considérer comme possible ou logique que l'activité d'intermédiation financière soit plutôt liée à des activités d'assurance qu'à des activités de production monétaire. Or, l'histoire nous révèle qu'à toutes époques et en tous pays, on a eu plutôt tendance à réunir les activités de production monétaire et d'intermédiation financière. On peut évidemment y voir la preuve qu'une telle liaison apporte des gains spécifiques, dus aux caractéristiques des processus de production (gains de productions jointes). Mais l'évolution historique des systèmes monétaires et financiers n'a pas été parfaitement spontanée et les hommes de l'État en ont constamment infléchi le cours. Ainsi, les législations bancaires qui existent partout dans le monde ont pratiquement empêché et empêchent encore l'apparition d'autres types de liaisons que celle des activités d'intermédiation avec les activités monétaires. D'autres types de synergies auraient pu se développer et ont d'ail-

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leurs tendance à se développer lorsque la déréglementation - qui se généralise actuellement - donne une plus grande liberté aux agents économiques. Il semble en tout cas que les autorités étatiques trouvent intérêt dans le mélange des types d"activités., même si on peut penser qu"au cours de l"histoire le deuxième système (confusion des fonctions de production de monnaie et d"intermédiation financière) a été sélectionné par le marché. Cette confusion des fonctions - aussi compréhensible soit-elle - a des conséquences macro-économiques regrettables., comme nous le verrons dans les chapitres VI et VII. Mais nous verrons aussi que ces conséquences sont essentiellement dues., en réalité., au fait que les systèmes monétaires et financiers ont été progressivement étatisés.

CHAPITRE IV

L'imagination au service de la monnaie

Le chapitre précédent nous a laissé le tableau d"une production monétaire déjà très diversifiée" pour ce qui concerne aussi bien les entreprises productrices de monnaie que les caractéristiques des monnaies. Pourtant l"évolution n"est pas terminée. D"autres types de monnaies doivent apparaître" en particulier les dépôts (alors que les certificats d"or sont plutôt des « billets de banque »). Mais c"est peut-être dans les structures productives que les changements les plus importants et les plus sophistiquéS doivent encore se produire. Le présent chapitre nous en apportera le témoignage.

1. La monnaie trouve un nom

Les certificats d'or sont jusqu'à présent libellés en grammes d'or, tout comme le sont les prix des marchandises. On dira, par exemple, qu'un kilo de blé vaut un gramme d'or et" pour acheter un kilo de blé, on pourra soit remettre un gramme d'or soit remettre un certificat d'un gramme d'or. Certes" il n"y a pas équivalence parfaite entre ces différents moyens de paiement, si l'un des échangistes conçoit un doute quelconque sur la capacité d'un émetteur de certificats d'or à assurer l'échange de ses certificats contre la quantité d'or promise. Dans ce cas le prix relatif entre l'or et un

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certificat d'or, par exemple celui qui est vendu par l'entreprise Truc, n'est plus égal à un: on échangera un gramme d'or contre, par exemple, deux « certificats d'un gramme d'or de l'entreprise Truc». On peut dire que le « gramme d'or de l'entreprise Truc» est une sorte d'unité de mesure abstraite qui n'a plus beaucoup de rapport avec la mesure physique d'un gramme d'or. Il devient facile de faire un pas supplémentaire dans la dématérialisation de l'unité monétaire et cette évolution viendra même peut-être de manière naturelle. Dans la mesure, en effet, où un « gramme d'or de l'entreprise Truc» ne pourra pas être considéré comme équivalant à un « gramme d'or de l'entreprise Machin », le besoin ressenti par les échangistes d'avoir une information aussi précise que possible les amènera peut-être à parler non plus en termes de grammes d'or, mais en termes de « machin » et de « truc ». Chacune de ces monnaies sera censée être échangeable contre de l'or au prix, par exemple, d'un « machin» contre un gramme d'or et d'un « truc» contre un gramme d'or. Mais le risque attaché à la possession de l'un des types de certificats, par exemple le « truc », conduira à estimer qu'un kilo de blé, valant un gramme d'or, vaudra un « machin », mais deux « trucs ». Ainsi naissent, tout naturellement, les noms abstraits des monnaies, tels que ceux que nous connaissons (franc, dollar, piastre, etc.). Cette apparition de noms spécifiques pour les signes monétaires est légitime, mais elle est lourne de dangers pour le futur, puisqu'on risque un jour de détacher complètement le nom de la monnaie de son équivalent métallique, c'est-à-dire de son équivalent en pouvoir d'achat. Ce danger est probablement absent aussi longtemps que le système reste concurrentiel. En effet, si l'entreprise Truc, par exemple, se mettait à émettre des certificats portant simplement la mention d'un certain nombre de « trucs» - comme nous en avons l'habitude avec un billet de 50 F ou de 100 F - sans garantir d'aucune façon la convertibilité en or de ces « trucs», il est fort probable que les clients se détourneraient de cette entreprise pour utiliser, de préférence, les certificats de l'entreprise Machin. Les certificats peuvent évidemment prendre de multiples formes. On peut imaginer, par exemple, que le certificat porte toujours la mention d'un certain nombre de grammes d'or et le nom de l'entreprise qui se porte garant de la convertibilité en or du certificat.

L'IMAGINATION AU SERVICE DE LA MONNAIE

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Seul l'usage conduirait à appeler ces certificats des « machins» ou des « trucs ». Mais on peut aussi imaginer que l'entreprise Machin, par exemple, émette des certificats appelés des « machins» et portant la mention suivante: « Nous garantissons que le porteur de ce titre peut l'échanger auprès de nous contre un gramme d'or.» Peu importe, évidemment, l'aspect matériel du contrat entre l'entreprise émettrice de certificats et ses clients. Seules importent les clauses, explicites ou implicites, et la crédibilité de ce contrat. Si la naissance de ces « noms» donnés à différentes « monnaies» est légitime, c'est précisément parce qu'elle repose sur le contrat. Mais il existe aussi des naissances illégitimes. C'est ce qui se produirait, par exemple, si les hommes de l'État, intervenant à nouveau dans cette histoire monétaire, émettaient un édit obligeant les différentes entreprises émettrices de certificats à utiliser un même nom, par exemple le franc. La diversification apportée par la concurrence et l'information due à la variété des noms de monnaies disparaîtraient par là même. Nous reviendrons ultérieurement sur cette situation. Reprenons pour le moment le cours de notre histoire de libre développement des institutions bancaires, mais sans oublier que l'évolution n'est pas forcément linéaire et, en particulier, qu'à tout moment l'intervention étatique peut venir la bouleverser.

2. La convertibilité des certificats d'or

Nous nous trouvons donc en un point de notre histoire théorique où il existe un certain nombre d'entreprises produisant des certificats d'or selon des procédures variées. Toutes recherchent les moyens de produire de la confiance, à savoir la confiance dans la capacité de l'entreprise à convertir ses certificats en or. Nous savons par ailleurs qu'une monnaie est d'autant plus utile que son aire de circulation est plus vaste, c'est-à-dire que son caractère d'échangeabilité généralisée est plus prononcé. Dans le monde où nous nous trouvons pour le moment, la concurrence a joué son rôle de diversification des produits. L'existence d'un grand nombre de certificats d'or émis par des entreprises différentes a donc deux conséquences importantes qui peuvent paraître antinomiques:

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- D"un côté elle permet aux clients d"exprimer leur liberté de choix parmi les différentes entreprises productrices de certificats d"or. Le marché fait ainsi son office de sélection des produits les meilleurs (pour les utilisateurs) parmi ceux qui existent. - Mais d"un autre côté elle diminue l"utilité de la monnaie puisque l"aire de circulation de chacune de ces monnaies est nécessairement plus réduite que s"il existait un petit nombre de monnaies ou., a fortiori., une seule monnaie. En d"autres termes., le détenteur d"un certificat d"or doit supporter des coûts d"information pour évaluer dans quelle mesure l'entreprise émettrice est susceptible d'honorer ses engagements de convertibilité. L'existence d'un grand nombre de certificats d'or qui, même s'ils sont libellés de la même manière (par exemple en termes de grammes d'or), sont en fait évalués différemment par les utilisateurs, est contraire à la caractéristique essentielle de la monnaie., à savoir d'être un pouvoir d"achat généralisé. Très probablement., le marché est capable de concilier ces deux exigences., apparemment opposées 1. Son rôle consiste en effet à répondre le mieux possible aux besoins des demandeurs de biens. Si une monnaie à grande aire de circulation paraît plus « liquide» aux détenteurs de monnaie, donc plus utilisable, le marché sélectionnera nécessairement la ou les monnaies dont la zone de circulation sera la plus importante. L'attitude « constructiviste» 2 consisterait au contraire à décider a priori que telle ou telle monnaie doit bénéficier d'un privilège de circulation dans telle ou telle zone, de manière à éviter une multiplicité de monnaies. Et c"est malheureusement ce qui se passe à l"époque moderne. Ceux qui ont le pouvoir de décider qu'il en soit ainsi n'hésitent éventuellement pas à utiliser l"argument selon lequel une monnaie, pour être utile, doit circuler sur une zone importante. Mais leur raisonnement tourne 1. Nous reviendrons ultérieurement (chapitres IX et X), sur la notion de « zone monétaire optimale ». Soulignons cependant dès maintenant que le marché est probablement le plus apte à déterminer la dimension optimale des zones monétaires, faute d'une information suffisante sur l'existence même et l'importance des économies d'échelle. 2. Selon la terminologie utilisée par Friedrich Hayek le constructivisme est cette conception générale qui conduit à décider a priori d'une organisation sociale, comme si l'on possédait toutes les informations nécessaires. Le constructiviste pense que l'on peut « construire» une société de la même manière qu'un ingénieur construit une machine ou un bâtiment, sans tenir compte des besoins spécifiques des hommes concernés, de leur histoire, de leurs traditions. Par contre, l'ordre spontané résulte de la sélection lente par les membres d'une société des processus et des institutions qui paraissent correspondre le mieux à leurs besoins. Possédant relativement plus d'informations sur leurs propres objectifs et les moyens de les atteindre ils sont mieux à même d'expérimenter et de choisir.


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court lorsqu'ils en concluent à tort qu'il faut imposer cette position. Car personne ne peut savoir quelle monnaie est désirée par tel ou tel utilisateur et quelle est la dimension optimale de l'aire de circulation d'une monnaie. Le marché, pour sa part, est capable de fournir la réponse, de préserver la concurrence entre une multiplicité de producteurs de monnaies, tout en donnant à celles-ci un large espace de circulation, donc une forte liquidité. Bien sûr, on ne peut pas exclure qu'une monnaie, émise par un producteur donné, paraisse tellement supérieure aux autres qu'elle emporte la totalité du marché. Il n'en restera pas moins que ce producteur sera toujours menacé par l'entrée de concurrents potentiels et qu'il sera donc constanlment incité à produire une monnaie aussi utile que possible pour ses clients. Mais on peut surtout imaginer qu'un très grand nombre d'émetteurs de monnaie subsistent et qu'ils négocient des arrangements entre eux pour garantir une vaste aire de circulation à leurs monnaies respectives, en les rendant parfaitement substituables les unes aux autres et même peut-être en leur trouvant un « label» commun, permettant aux utilisateurs de monnaie de faire des économies d'information. L'information sur la fiabilité du système dans son ensemble se substitue en partie à l'information sur la fiabilité de chacun des émetteurs. Les arrangements entre les banques peuvent être de type symétrique ou asymétrique. Nous allons les examiner successivement.

- Un système symétrique Dans ce cas toutes les banques 3 participant au système sont situées sur un pied d'égalité, elles ont les mêmes droits et les mêmes responsabilités. Chaque banque du système donne, en ce qui la concerne, une garantie de convertibilité en or de sa monnaie: ainsi la banque Machin annonce que sa monnaie, le « machin », vaut un gramme d'or et la banque Truc que sa monnaie, le « truc », vaut, elle aussi, un gramme d'or. Mais, par ailleurs, chaque banque 3. Comme nous l'avons déjà souli~né, le terme de « banque )) ne devrait peut-être pas être utilisé pour désigner l'organisation qUI produit de la monnaie, mais seulement pour désigner un intermédiaire financier. Nous l'utilisons cependant, dorénavant, pour des commodités de langa~e et parce que la création de monnaie constitue, malgré tout, à notre époque une activité bancaire.

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participant au système 4 promet d"accepter sans limites la monnaie de l"autre de manière à accroître la liquidité de sa propre monnaie. Ainsi., il résulte des prix en or du « truc» et du « machin» qu"on échange un « truc» contre un « machin » et chacune des deux banques émettrices de ces monnaies promet d"acheter la monnaie de l"autre à ce prix. L"utilité de chaque monnaie en est ainsi accrue: en effet, si une personne reçoit un « truc» et qu"elle désire détenir un « machin» - par exemple parce que ses fournisseurs habituels utilisent de préférence des « machins» - elle peut directement échanger un « truc» contre un « machin». En l"absence de ces accords de convertibilité entre banques, elle serait obligée d"échanger le « truc» contre un gramme d"or auprès de la banque Truc., puis de se rendre à la banque Machin pour acheter un « machin» contre un gramme d"or. Un système monétaire peut se définir comme l'arrangement par lequel deux ou plusieurs banques rendent leurs monnaies substituables. Il se peut évidemment fort bien qu'il existe d'autres systèmes dans le monde que celui dont nous étudions le fonctionnement. Il y a alors concurrence entre les systèmes qui produisent des monnaies différentes. Mais, à l'intérieur de chaque système, les banques s'entendent au contraire pour supprimer la concurrence entre elles (du point de vue tout au moins de la production de monnaie, mais pas nécessairement de leurs autres activités éventuelles). Cela contribue à rendre leurs monnaies respectives parfaitement identiques. La situation que nous rencontrons ici est typiquement celle à laquelle on donne habituellement le nom de « cartel ». Tout système monétaire peut donc être défini comme un cartel de banques. Comme le laisse penser l'existence de législations « anti-cartels» dans de nombreux pays, les cartels sont généralement mal considérés. Nous verrons, au fil des pages qui suivent, qu'il convient de distinguer différents types de cartels. Certains ceux que nous examinons pour le moment - constituent une réponse efficace à un besoin du marché. Mais nous verrons ultérieurement, par exemple à propos du débat sur les régimes de change (chapitre IX), que les cartels obligatoires des changes fixes n'ont rien à voir avec les cartels spontanés que nous étudions ici. Il n'est pas inutile de faire, en ce point, un petit détour par 4. Nous verrons ultérieurement que ce système de banques peut être en même temps un système de « compensation », mais qu'il n'en est pas nécessairement ainsi.


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la théorie des marchés. La concurrence est définie, par exemple dans les manuels de micro-économie traditionnels, à partir d'un certain nombre de caractéristiques, en particulier l'existence d'un grand nombre de producteurs produisant le même bien. Or, une telle situation peut être le résultat éventuel d'une situation de vraie concurrence, c'est-à-dire d'une situation institutionnelle qui se définit uniquement par la liberté d'entrée des producteurs sur un marché. Mais le rôle de la concurrence tient plutôt au fait qu'elle incite chaque producteur à faire mieux que ses concurrents, de manière à emporter une plus grande part de marché. Ainsi, la concurrence permet la diversifration des productions et on pourrait même dire qu'elle pousse chaque producteur à obtenir une situation « monopolistique» - c'est-à-dire, en fait, unique - en ce sens qu'il est seul à proposer un bien meilleur ou moins cher que les biens plus ou moins substituables. Mais ces positions « monopolistiques », essentielles pour le progrès économique, sont nécessairement provisoires et menacées si elles ne bénéficient pas d'un privilège accordé grâce à l'usage de la contrainte, en particulier de la contrainte publique (puisque, dans les sociétés modernes, ce sont les hommes de l'État qui exercent le monopole de l'usage de la contrainte). Par rapport à cette situation de rivalité dans un cadre concurrentiel, la constitution de cartels, c'est-à-dire d'accords de coopération entre entreprises, correspond aux efforts des producteurs pour homogénéiser leurs produits. Dans le cas d'un cartel obligatoire comme nous en rencontrerons bien des exemples par la suite - elle aboutit à empêcher ou freiner l'innovation. Mais les cartels volontaires représentent pour leur part le moyen de s"adapter à des circonstances particulières. Nous en voyons un cas avec la monnaie, puisque la cartellisation permet de concilier l'existence de plusieurs producteurs - donc les incitations dues à la rivalité potentielle entre producteurs - tout en améliorant la qualité des monnaies, parce qu"elle élargit leur zone de circulation 5. Tout système bancaire repose sur des garanties de convertibilité. La convertibilité de la monnaie produite par une banque est garantie par une monnaie de réserve. A la limite., seule cette monnaie de réserve mérite véritablement le nom de monnaie., les cer5. On peut souligner au passage le caractère aberrant de la législation anti-cartel qui interdit certains cartels volontaires à partir de critères de résultat a priori (par exemple les parts de marché), alors même que les cartels publics ne constituent en général pas des réponses satisfaisantes aux besoins du marché.

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tificats émis par les banques étant plutôt des « substituts monétaires »: ce que désire l"utilisateur., de manière ultime., c"est la monnaie de réserve. Cette monnaie de réserve est 1"or dans les hypothèses précédentes. Nous verrons ultérieurement que d"autres actifs peuvent jouer le rôle d"actifs de réserve (par exemple des créances sur la « banque centrale»., détenues par les banques commerciales., ou des créances sur l"extérieur., détenues par les banques centrales dans un système de changes fixes). D"une manière générale., on peut appeler coefficient de réserves - nous le désignerons par le symbole v - le rapport entre les actifs qui servent d"actifs de réserve pour une banque et le total de ses actifs., c"està-dire le total de son bilan 6. Plus le coefficient de réserves est important., plus la confiance des clients est grande - car la convertibilité de la monnaie en actifs de réserve paraît mieux garantie mais moins la rentabilité de l"activité bancaire est grande., puisque les actifs de réserve rapportent en général une rémunération moindre que d"autres placements possibles: c"est le cas des réserves en or., dont la rémunération est évidemment nulle. Dans les hypothèses précédentes., où la garantie de convertibilité en or était individuellement donnée par chaque banque., sans qu"il existe des accords de convertibilité entre banques., chacune d"elles était alors freinée dans sa tentation de diminuer le pourcentage d"or dans son bilan., c"est-à-dire le coefficient de réserves., par la nécessité de créer et de maintenir la confiance dans sa propre monnaie. Chaque banque évaluait donc le montant optimal de son stock d"or., c"est-à-dire la valeur optimale du coefficient v. Mais supposons maintenant qu"il existe un système de garantie mutuelle., chaque banque acceptant., sans limitation et à prix fixe., la monnaie émise par les autres banques contre sa propre monnaie. On peut considérer que les signes monétaires - les certificats d"or - deviennent parfaitement substituables., puisqu"ils bénéficient tous des mêmes garanties de convertibilité (en or)., non plus seulement celle qui est offerte par chacune des banques isolément., mais celle qui est offerte par l'ensemble du système de banques. Il est alors parfaitement indifférent., pour un utilisateur de monnaie., de détenir 6. Nous verrons ultérieurement que ce coefficient est parfois défini comme le rapport entre les actifs de réserve, d'une part, et une partie seulement du bilan - évalué à partir de ses actifs ou de ses engagements - d'autre part: ainsi, ce que l'on appelle le coefficient de réserves dans les systèmes monétaires modernes représente en général le rapport entre certains actifs de réserve et les dépôts bancaires, c'est-à-dire une partie - souvent dominante - des engagements.


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un « truc» ou un « machin» : chacune de ces monnaies est convertible en un gramme d"or et la garantie de convertibilité en or est donnée par les mêmes entreprises., puisqu"elle est donnée indistinctement par chaque banque pour sa propre monnaie et., indirectement., pour la monnaie des autres banques. De ce point de vue., la différence de nom entre les « monnaies» importe peu., elles ne forment en réalité qu"une seule et même monnaie., dont les différentes unités sont., pour les utilisateurs., parfaitement substituables entre elles. Pourquoi les banques en question ont-elles décidé de « mutualiser» les garanties de convertibilité et de constituer., par conséquent., un système bancaire? La raison en est., bien évidemment, que les monnaies émises par les différentes banques devenant parfaitement substituables., la liquidité de chaque monnaie en est accrue, chacune bénéficiant de l"espace de circulation des autres. On a, au fond, substitution d'un espace monétaire unique à une multitude d"espaces monétaires (où les monnaies étaient certes proches les unes des autres, puisqu"elles étaient toutes convertibles en or à taux fixe, mais avec des degrés de crédibilité éventuellement différents). Certes, on aurait pu imaginer qu'une banque émette une monnaie tellement désirable par rapport aux autres que sa monnaie aurait peu à peu pris la place de toutes les autres. Il en serait ainsi, par exemple, si la confiance dans les garanties de convertibilité en or offertes par cette banque était plus grande. Or, ainsi que nous l"avons déjà vu, l'extension de l'aire de circulation d"une monnaie a un caractère cumulatif, dans la mesure où une monnaie qui bénéficie d"un espace de circulation déjà relativement important est relativement préférée à d'autres monnaies dont l'espace de circulation est plus restreint. N'oublions pas, cependant, que les banques sont généralement productrices de services multiples, constituant des « produits joints » : ce sont, par exemple, les services d'intermédiation financière, de circulation monétaire, de distribution de crédit, etc. Or, il n'est pas sûr que l'extension indéfinie de toutes ces activités apporte des gains croissants. Prenons un exemple: si la monnaie est émise contre attribution d'un crédit, celui-ci correspond à un contrat entre la banque et son client dont chacun retire des avantages, tout en acceptant des contraintes et des risques éventuels. De ce point de vue, les relations de proximité peuvent être importantes: le client rencontre un banquier mieux informé de son activité, plus désireux

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d'assurer la confidentialité des affaires, le banquier est mieux informé sur l'activité de son client et les risques qu'elle comporte. Il est d'ailleurs frappant qu'on ait longtemps pensé que l'activité bancaire comportait des économies d'échelle importantes, mais que les travaux récents aient plus ou moins prouvé le contraire 7. Ainsi, la dimension optimale d'une banque, compte tenu de la variété de ses activités complémentaires, n'est pas infinie et il se peut même qu'un système bancaire optimal comporte un certain nombre de banques de dimension faible ou moyenne. Nous pouvons donc laisser de côté l'hypothèse selon laquelle l'évolution normale conduirait à laisser subsister une seule banque sur le marché et revenir à la situation, plus proche de la réalité historique, où plusieurs banques produisent une même monnaie en constituant un système monétaire. D"un point de vue global., les banques du système ont intérêt à ne pas diminuer indéfiniment le ratio d'or dans leurs bilans consolidés., car il existe un point correspondant au bénéfice maximal de l"ensemble., au-delà duquel le bénéfice total diminuerait. En effet, tout au moins si la concurrence d'autres systèmes monétaires., produisant d"autres monnaies., est possible., la perte de confiance provoquerait la fuite des clients: à partir d"un certain moment., les pertes qui en résulteraient deviendraient supérieures aux économies réalisées sur les réserves d'or. Mais un problème nouveau apparaît du fait que ces banques ont constitué - pour des raisons parfaitement compréhensibles - un cartel. Nous retrouverons d"ailleurs régulièrement ce même problème dans tout système où les unités monétaires sont rendues parfaitement substituables., par exemple dans ce qu"on a coutume d"appeler des systèmes de taux de change fixes (voir les chapitres IX et X). On sait bien en effet que., dans un cartel., chaque participant a intérêt à obtenir la part la plus grande possible du marché de l"ensemble. Ainsi., chaque banque a intérêt., d"une part., à ce que les autres banques du système émettent le moins possible de certificats d"or (et maintiennent., par conséquent, un coefficient v aussi élevé que possible) et., d"autre part., à émettre., pour ce qui la concerne., la plus grande quantité possible de monnaie (donc., à réduire son coefficient v). En effet., la confiance que l"on 7. Cf., par exemple, George J. Benston, Gerald A. Hanweck et Daniel B. Humphreys, « Operating Cost in Banking )), Federal Reserve Bank of Atlanta, Economie Review, novembre 1982 et « Economies of Scale and Scope in Bankin~ )), Proceedings of a Conference on Bank Structure and Competition, Federal Reserve Bank of ChIcago, 1983; Donald R. Fraser et James W. Kolari, The Future of Small Banks in a Deregulated Environment, Ballinger, 1985.


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accorde aux certificats d"or émis par une banque ne dépend plus de son seul coefficient de réserves., mais du coefficient moyen de l"ensemble du système. La mise en commun de la garantie de convertibilité fait naître un phénomène que l"on rencontre par exemple dans le domaine de l"assurance., et plus généralement dans toute activité où les risques sont « collectivisés »., chacun acceptant de couvrir les risques courus par tous. C"est ce que l"on appelle le « risque moral». Dans le cas du système bancaire., c"est le risque de défaut de paiement (non-exécution de la garantie de convertibilité) qui est collectivisé. Il faut donc trouver des méthodes pour concilier les avantages de la cartellisation monétaire (accroissement de la liquidité des monnaies) et ses risques. Pour bien comprendre le fonctionnement d"un système monétaire., il convient de préciser le processus concret par lequel on met en œuvre la garantie de convertibilité entre les monnaies. Supposons., à titre d"exemple., un système réduit à deux banques., la banque Machin et la banque Truc qui ont., toutes deux., donné une double garantie de convertibilité: convertibilité de leurs monnaies respectives en or et convertibilité réciproque de leurs monnaies entre elles. Supposons par ailleurs que la banque Truc a procédé à une émission de monnaie « excessive ». Les unités monétaires portant le label « truc» devenant relativement plus abondantes (par rapport aux « machins »)., la banque Machin va enregistrer une augmentation des demandes de conversion de « trucs» en « machins» (éventuellement suivies de demandes de conversion de « machins» en or). Elle achète donc des « trucs» et elle vend des « machins» (il y a., dans son bilan., accroissement des « trucs» en avoirs et des « machins» en engagements). Ses réserves en or n"ayant pas augmenté pour autant., il y a une diminution du coefficient v de la banque Machin. Comme., par ailleurs., les « trucs» qu"elle détient ne rapportent pas intérêt ou., tout au moins., rapportent moins que des créances., elle n"est point incitée à les garder. La banque Machin va donc demander à la banque Truc d"échanger les « trucs» contre de l"or., c"est-à-dire ce que l"on peut appeler des « actifs de réserve» ou des « monnaies de premier rang». Un système de convertibilité implique donc nécessairement que les banques échangent des actifs de réserve contre ce que l"on pourrait appeler des « monnaies de second rang »., c"est-à-dire les actifs monétaires qui possèdent une valeur dérivée., du fait de leur convertibilité de principe en « monnaies de premier rang» ou « actifs de réserve ».

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Ainsi, l'engagement de convertibilité pris par la banque Machin en ce qui concerne les billets s'accompagne probablement d'un engagement pris par la banque Truc d'échanger sans limites sa propre monnaie, détenue par la banque Machin, contre de l'or, au prix qu'elle garantit par ailleurs à ses clients. De manière symétrique, l'engagement de convert~bilité pris par la banque Truc en ce qui concerne les deux monnaies est probablement lié à un engagement de convertibilité de la banque Machin pour garantir la convertibilité en or de sa monnaie détenue par la 'banque Truc. On pourrait donc penser que l'existence de ce double engagement de convertibilité suffise à assurer la régulation monétaire dans le système. Certes, si la banque Truc émet « trop » de monnaie, elle sait qu"une partie seulement de cette production fera l"objet de demandes de conversion en or par sa propre clientèle et elle est incitée à produire de la monnaie parce qu"une autre partie de cette nouvelle masse monétaire fera l'objet d'une demande de conversion en or auprès de la banque Machin. C'est ce que nous avons appelé la collectivisation ou la mise en commun des risques. Mais nous venons de voir qu"il convient d'ajouter un élément au tableau: la banque Truc doit normalement prévoir que l"excès de création monétaire lui reviendra de toute façon et fera l"objet de demandes de conversion en or dans la mesure où, normalement, elle a aussi donné une garantie de conversion en or pour les unités de sa monnaie accumulées par la banque Machin. Il n'est pas sûr, cependant, que cette autorégulation fonctionne avec suffisamment de précision et de vitesse pour rendre inutile tout système de contrôle mutuel et de coordination dans le système monétaire. En effet., si la banque Truc émet de la monnaie à un rythme très rapide, celle-ci circule pendant un certain temps avant de faire graduellement l"objet de demandes de conversion, soit en or auprès de la banque Truc, soit en « machins» auprès de la banque Machin. On peut alors arriver à une situation où la banque Truc a émis tellement d"unités monétaires qu'elle se trouve soudain dans l"impossibilité de convertir en or, au prix promis, les unités monétaires qui lui sont présentées, soit par ses clients., soit par la banque Machin. Deux issues sont alors possibles: 1) La banque Truc, qui a émis trop de billets, en change la définition en or. Une telle issue est peu probable dans un système libre, car la confiance dans la banque correspondante en est for-


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tement ébranlée et, par ailleurs, une décision de ce genre signifie une rupture de contrat qui peut être sanctionnée par les tribunaux. Elle peut, cependant, être considérée comme la seule solution possible à court terme pour éviter une faillite et, à ce titre, être acceptée par les créanciers. Mais si la banque Machin avait promis d'échanger un « machin » contre un gramme d'or et un « machin » contre un « truc » et si la banque Truc décide un jour qu'un « truc » ne vaut plus un gramme d'or, mais seulement un demi-gramme d'or, la banque Machin doit modifier l'une des deux garanties de convertibilité qu'elle avait accordées, sinon elle s'exposerait au risque de voir disparaître rapidement toutes ses réserves d'or: il serait en effet facile d'acheter un « truc» avec un demi-gramme d'or, de l'échanger contre un « machin » et d'obtenir ainsi un gramme d'or. On pourrait imaginer que la banque Machin décide de changer la définition du « machin» en or, ce qui provoquerait une perte de confiance à l'égard de l'ensemble du système monétaire auquel elle appartient. Il est donc plus probable qu'elle modifiera plutôt le taux auquel elle garantit la convertibilité entre le « machin » et le « truc ». Il est d'ailleurs possible que, conscients de ces risques potentiels, les participants au système aient antérieurement donné leurs garanties de convertibilité sous la forme suivante: « Je promets d'échanger sans limites ma propre monnaie contre les monnaies de mes partenaires dans le système à un prix correspondant aux prix respectifs de nos monnaies en termes d'or. » 2) Il peut arriver que la banque Truc soit mise en faillite. Les créanciers récupèrent éventuellement une partie de leurs créances, mais une perte totale ne peut pas être exclue. Qu'il y ait changement du taux de convertibilité (ce que rJon appellera ultérieurement une dévaluation) ou faillite, les créanciers sont perdants. Dans les deux cas la banque Machin supporte un coût, d"une part parce que ces événements détériorent la confiance des clients dans l"ensemble du système - dont les procédures de contrôle internes ne paraissent pas suffisantes pour empêcher ces risques - et d"autre part parce qu'une partie de ses créances perdent de la valeur, dans la mesure où elle détient presque nécessairement des « trucs » qui lui ont été apportés par ses clients pour les échanger contre des « machins». Des règles du jeu ou des mécanismes de contrôle peuvent permettre d"éviter ou d"atténuer ces risques et., en

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protégeant chaque banque du système contre les excès des autres, de protéger simultanément tous les clients du système. La mise en œuvre d'un système de surveillance mutuelle est d'autant plus délicate, évidemment, que le nombre de partenaires dans le système est plus important. Mais il n'en reste pas moins qu'un système de garantie de convertibilité mutuelle suppose probablement une « coordination» des politiques de production des différents participants. Tout cartel nous en donne l'exemple et nous apporte aussi la preuve que la tâche est difficile, parfois insurmontable. Des producteurs différents - c'est-à-dire des organisations dont les propriétaires sont différents et indépendants - prétendent en effet produire des biens identiques et parfaitement substituables entre eux. Ils poursuivent un objectif commun, de manière à maximiser le profit joint et à le répartir entre eux. Quelles peuvent être ces règles du jeu? En fait, plusieurs systèmes de règles - que nous retrouverons, par exemple en étudiant ce qu'on appelle les régimes de change - sont concevables:

- Des systèmes discrétionnaires Dans ce cas, le fonctionnement du cartel ne repose pas sur l'existence de règles générales déterminées à l'avance, mais sur des décisions plus ou moins coordonnées entre les membres du système et adoptées en fonction des besoins. On peut imaginer une infinité de cas de ce genre. Il se peut, par exemple, que les propriétaires des banques du système se rencontrent, soit en fonction des besoins, soit régulièrement, et décident - selon des procédures de décision variées - de la politique monétaire à suivre dans la période suivante, c'est-à-dire de la valeur des coefficients de réserves, ainsi que des sanctions éventuelles contre ceux qui ne suivraient pas ces propositions. Mais on peut également imaginer des procédures beaucoup plus décentralisées où, par exemple, la régulation du système reposerait essentiellement sur des menaces potentielles: une banque tentée de pratiquer une création monétaire excessive (diminution de v) s'exposerait au risque d'une suspension de la garantie de convertibilité dont sa propre monnaie bénéficie auprès des autres banques, chacune en décidant indépendamment. Le taux de croissance de la masse monétaire du cartel serait alors plus ou moins imprévisible. Ce taux dépend de la croissance


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du stock d'or dans le bilan consolidé du cartel, donc de l'incitation des clients à apporter de l'or contre remise de certificats d'or, et de la variation des coefficients de réserves des banques, c'est-à-dire de la politique de crédit. On peut alors imaginer toutes sortes de situations, comme on en connaît bien dans la vie courante, où chacun évalue les chances de réaction de l'autre, essaie de faire pression sur lui pour l'empêcher d'augmenter sa part de marché ou essaie de se différencier - contrairement à ce qu'implique normalement le fonctionnement d'un cartel - en proposant des avantages spécifiques à ses clients. Dans ce cas il y a des chances qu'un climat d'incertitude apparaisse, ce qui ne favorise pas l'acceptabilité de la monnaie commune. Si ce système de production monétaire est en concurrence avec d'autres systèmes, ses membres seront probablement incités à trouver un moyen de faire disparaître cette incertitude. L'adoption de règles - comme ci-dessous - sera probablement la réponse. Mais on ne peut pas exclure non plus que cette concurrence interne au système conduise à son éclatement, si les partenaires ne trouvent aucun moyen d'assurer la coordination de leurs « politiques» (ce que l'on appellera dans un autre contexte, que nous examinerons ultérieurement, la « coopération »). Chacun essayant d'obtenir une part aussi grande que possible du marché commun, il en résulte un excès de production de monnaie. La garantie de cette monnaie en termes de pouvoir d'achat (d'or) devient alors de moins en moins crédible. Si les détenteurs de monnaie s'en rendent compte, ils fuient cette monnaie (la valeur optimale du coefficient v a été dépassée). S'ils ne s'en rendent pas compte, le coefficient v continue à diminuer, mais le risque de « krach)) bancaire devient de plus en plus grand: il arrivera un jour où l'une des banques au moins ne pourra plus assurer la convertibilité en or des certificats qui lui seront présentés 8. Le seul moyen pour le système de poursuivre son activité consistera à rechercher et à obtenir des privilèges légaux. Nous le verrons, c'est effectivement ce qui s'est souvent passé.

8. C'est ce qui est arrivé au système de Law, mais en l'occurrence, le système ne comportait qu'une seule banque.


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Des systèmes de règles Comme l'a superbement démontré Friedrich Hayek 9, les systèmes reposant sur des règles générales sont supérieurs aux systèmes discrétionnaires, à condition, bien sûr, que les règles soient correctement définies. Elles présentent l'avantage de constituer un processus de coordination simple entre les membres d'un système et, par ailleurs, d'apporter une information plus fiable à ses utilisateurs, par exemple en ce qui concerne la crédibilité que l'on peut accorder à des garanties de convertibilité. Quelles peuvent être ces règles dans le domaine qui nous intéresse actuellement? On peut en imaginer un grand nombre. Il est évident que la plus simple et la plus efficace consiste à obliger les participants à maintenir un coefficient v minimum, déterminé d'un commun accord, précisément pour maximiser les bénéfices. Le coefficient doit être suffisamment faible pour assurer la rentabilité et suffisamment fort pour inspirer la confiance. Certes, il ne peut pas être question d'imposer la stabilité de ce coefficient au jour le jour et des fluctuations doivent être admises dans certaines limites. Le problème consiste à savoir à partir de quel moment on peut considérer qu'une banque pratique une politique dangereuse, son coefficient ayant atteint pendant une certaine période une valeur inférieure d'un certain pourcentage à l'objectif commun. Au-delà de l"'élaboration des normes communes de gestion monétaire", il convient de sanctionner les manquements éventuels à ces règles. Toute une graduation de solutions existe évidemment: on peut commencer par « réprimander» le fautif, puis lui faire payer une amende qui est perçue par les autres partenaires, la sanction ultime consistant à suspendre la convertibilité de la monnaie émise par la banque qui a refusé de jouer les règles du jeu précédemment définies d'un commun accord. Il est d'ailleurs intéressant de s'interroger sur la nature de l"'engagement de convertibilité. L'engagement pris par une banque à l'égard de ses clients de convertir sa monnaie en or peut s'analyser comme un contrat. Le fait de ne pas respecter le contrat entraîne 9. Friedrich Hayek, Droit, législation et liberté, op. cit. (en particulier le volume l, Règles et ordre); The Confusion of Language in Political Thought, Londres, Institute of Economie Aifairs, Occasional Paper 20, 1968.


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les conséquences normales qu'on peut en attendre de manière généraie: le client peut en appeler aux tribunaux pour sanctionner les manquements passés et, dans le futur, il retire sa confiance à celui qui l'a trompé. Mais, dans le cas où il existe un cartel, les banques prennent un autre engagement, celui d'échanger leurs monnaies respectives à taux fixe. Il s'agit là aussi d'un contrat à l'égard des clients. Mais nous avons vu que, très probablement, une banque, par exemple la banque Machin, prenait un tel engagement dans la mesure seulement où elle estimait pouvoir compter sur l'engagement de la banque Truc (ou des autres banques) de racheter sa propre monnaie contre remise d'or, que la demande provienne de ses propres clients ou d'elle-même. On peut évidemment considérer que cela ne présente aucune difficulté particulière, la banque Machin étant considérée, de ce point de vue, comme un client quelconque de la banque Truc. Si la banque Truc a failli à ses engagements, la banque Machin peut recourir aux tribunaux et, en tout cas, elle peut expulser la banque Truc du cartel monétaire. Il n'en reste pas moins que la banque Machin aura subi des pertes. C'est pourquoi, lors de la constitution du cartel, on peut essayer de se prémunir contre ces risques. Les procédures de coordination que nous avons évoquées répondent effectivement à cette préoccupation. Mais on peut imaginer d'autres solutions, complémentaires ou substituables. Ainsi, les banques pourraient prendre des engagements de convertibilité conditionnels: une banque promettrait d'échanger les monnaies émises par les autres banques contre la sienne propre à condition que les banques émettrices soient capables d'assurer la conversion en or de leurs monnaies à taux fixe H). Cette convertibilité conditionnelle réintroduirait évidemment une certaine différenciation entre les unités monétaires et réduirait, par conséquent, la liquidité de toutes les monnaies du cartel. Mais on peut aussi envisager des techniques d'assurance et de réassurance pour couvrir les risques dus à l'incapacité de certains membres du cartel à tenir leurs engagements de convertibilité. On constate par conséquent que différentes procédures sont substituables les unes aux autres pour prendre en compte, dimi10. En d'autres termes, l'achat de « trucs)) par la banque Machin contre remise de machins ) serait considéré comme définitif uniquement lorsque la banque Machin aurait pu obtenir la conversion en or des (( trucs ») ainsi obtenus. En pratique, cela pourrait signifier que la banque Machin remettrait des ( machins ») quelques jours seulement après avoir obtenu les c( trucs» correspondants de ses clients. Il est évident qu'une telle pratique diminuerait la liquidité - c'est-à-dire l'échangeabilité - des créances monétaires. cc

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nuer ou compenser les risques de l'activité bancaire: la détermination a priori de règles du jeu précises et strictes (concernant par exemple le coefficient de réserves), des engagements de convertibilité conditionnels, des systèmes d'assurance, etc. C'est en tout cas aux banques membres d'un cartel d'évaluer les avantages et les coûts de différentes solutions. Si la liberté bancaire prévalait dans le monde, on rencontrerait très probablement des méthodes comme celles que nous avons évoquées ou d'autres que nous ne sommes même pas capables d'inventer pour le moment. Il semble en tout cas probable que des procédures de coordination doivent exister pour que le cartel puisse fonctionner efficacement. Il est évident par ailleurs qu'un système est d'autant plus difficile à gérer qu'il existe un plus grand nombre de participants. Pour surmonter cette difficulté., un esprit constructiviste aurait tendance à dire que le meilleur moyen d'éviter les risques d'excès de production et d'instabilité du système consiste à empêcher l'apparition d'un système composé de plusieurs producteurs: si la production de monnaie était assurée par un seul producteur, on réaliserait nécessairement les « économies d'échelle» inhérentes à la production de monnaie et on supprimerait la concurrence interne au système et ses dangers. On prétend obtenir ainsi une production de monnaie aussi efficace qu'en situation de concurrence., tout en évitant les risques prétendus de la concurrence: ou bien, pense-t-on en effet, la concurrence conduirait à un nombre trop important de monnaies ou bien elle serait endiguée par l'organisation de cartels., mais alors on rencontrerait les difficultés inhérentes au fonctionnement d"un cartel. La solution monopoliste est en fait très dangereuse, ainsi que nous le verrons., en supprimant ce qui constitue l'essentiel de la concurrence., à savoir la liberté d'entrée sur le marché et l'incitation à l'innovation. Par ailleurs., nous avons vu qu'il existe différentes méthodes pour réduire les risques de la cartellisation et les membres du cartel seront d"autant plus incités à les adopter que le cartel sera luimême concurrencé par d'autres cartels monétaires. Cette « concurrence externe» incite à renforcer les procédures de régulation monétaire interne. Par contraste, ce qui est dangereux dans l"organisation monétaire de l"époque moderne c'est qu'elle est fondée sur l"existence de cartels imposés et protégés par des privilèges de monopole, la concurrence extérieure étant limitée ou supprimée de manière forcée.


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La solution consistant à avoir une seule grande banque pour produire une monnaie n"est pas forcément la meilleure car il est bon qu"il y ait concurrence à l"intérieur du système et pas seulement entre systèmes. Chaque banque d"un même système peut d"ailleurs avoir., par ailleurs., des activités diversifiées et plus ou moins complémentaires. Comme nous l"avons déjà souligné., une structure bancaire optimale ne repose pas nécessairement sur l"existence de grandes banques., celles-ci risquant d"avoir un caractère bureaucratique Il et pouvant être moins proches des clients. La meilleure solution est peut-être un cartel de petites banques., mais lui-même en concurrence avec d"autres cartels. Dans un cartel monétaire., chaque banque doit observer le comportement de chacune des autres et obtenir l"information nécessaire à ce sujet., aussi bien lorsque le fonctionnement du cartel monétaire repose sur des procédures discrétionnaires que dans le cas où il existe des règles communes de gestion. Ce processus est donc extrêmement coûteux. Si., par exemple., l"une des banques s"aperçoit., dans un système discrétionnaire., qu"un ou plusieurs autres partenaires s"embarquent dans une politique qu"elle estime dangereuse pour l'ensemble du système., elle doit en persuader d"autres banques pour constituer des coalitions susceptibles d"avoir une influence auprès des éléments perturbateurs. On réunira alors une table ronde., on rédigera des rapports., on exercera des menaces., etc. Un progrès peut être réalisé si les membres du système se mettent d"accord pour confier à un organisme spécifique une tâche de surveillance mutuelle., de « gendarme )) des partenaires. Il peut s"agir d"un organisme « indépendant)) extérieur., rémunéré par les partenaires afin d"accomplir cette fonction., ou d"une filiale commune créée par eux dans ce but. Mais., dans un système discrétionnaire, un tel organisme ne peut avoir qu"un rôle d"information et non, par exemple., un rôle de sanction: chaque partenaire doit se déterminer indépendamment quant à r'attitude à suivre vis-à-vis de ceux qui menacent le bon fonctionnement du système. S"il existe un système de règles., consistant., par exemple., à respecter une norme commune pour la valeur moyenne du coeffiIl. Certains facteurs particuliers peuvent expliquer la dimension actuelle des banques. Ainsi, la garantie du « prêteur en dernier ressort», donnée par la banque centrale et dont nous parlerons ultérieurement (chapitre v), bénéficie sans doute relativement plus à une grande banque qu'à une petite puisqu'on laisse plus facilement une petite banque faire faillite qu'une grande. Elle renforce donc la concentration bancaire, au-delà de ce qui serait optimum.

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cient v, c'est-à-dire la part des actifs de réserve dans l'ensemble du . bilan, il n'en reste pas moins difficile de laisser à chaque participant le soin de contrôler l'application effective des règles par ses partenaires et de sanctionner les manquements éventuels. La meilleure solution consiste évidemment à charger un organisme spécifique de ces tâches de surveillance et de sanction. On peut d'ailleurs imaginer que ces deux fonctions soient exercées par deux organismes différents: la fonction de surveillance doit être remplie par une organisation de type technique, appartenant aux membres du système ou extérieure; la fonction de sanction appartient plus normalement à une organisation de nature décisionnelle, très probablement interne au système, par exemple une assemblée générale des membres du système. Mais on peut aussi imaginer qu'une organisation judiciaire externe au système soit chargée de sanctionner la violation de l'accord du cartel. On voit ainsi apparaître une structure différenciée à l'intérieur du système, des organismes différents remplissant les fonctions de production de monnaie, de surveillance mutuelle et de sanction. Mais ce système reste dans une grande mesure non hiérarchisé: il peut se faire, tout au plus, que certaines fonctions par exemple de surveillance, de contrôle ou, comme nous le verrons ci-dessous, de compensation - soient assurées par des filiales communes des banques du système ou par un organisme qui les représente (assemblée générale ou conseil d'administration). Si les filiales communes sont certes dépendantes de leurs propriétaires, le système n'en reste pas moins très largement non hiérarchisé: ainsi, les politiques de production et de gestion des partenaires ne sont pas imposées par l'une des organisations communes évoquées (organismes techniques ou assemblée générale). Bien au contraire, ces organisations ont été créées pour permettre l'expression des volontés de partenaires indépendants.

- Un système asymétrique C'est un système où les différents producteurs de monnaie ne jouent pas exactement les mêmes rôles. Il se peut même que r'une des banques du système puisse donner des ordres aux autres banques. Le système est alors non seulement asymétrique, mais hiérarchique. Considérons en effet un système composé de n banques. Chacune d'elles accorde une garantie de convertibilité à taux fixe en


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termes d'or. Mais, pour des raisons que nous avons vues, l'existence de garanties de convertibilité entre monnaies permet d'accroître la liquidité de chacune d'elles. Or il faut bien voir que les garanties de convertibilité à taux fixe entre monnaies ne sont pas rendues nécessaires par la recherche de taux de change fixes entre ces monnaies, puisque les garanties de convertibilité en or sont suffisantes de ce point de vue: si un « machin» et un « truc» sont tous deux échangeables contre un gramme d'or, il en résulte qu'un « machin » s'échange contre un « truc ». Mais en l'absence de garanties de convertibilité entre monnaies, le détenteur d'un « machin» qui souhaite détenir un « truc » devra vendre un « machin» contre un gramme d'or auprès de la banque Machin, puis se rendre à la banque Truc pour obtenir un « truc» contre un gramme d'or. Les garanties de convertibilité entre monnaies permettent d'obtenir directement un « truc » contre remise d'un « machin » auprès de la banque Truc (et même, éventuellement, auprès de la banque Machin si elle a donné l'assurance que non seulement elle achetait les autres monnaies du système, mais aussi qu'elle les vendait). On peut alors se demander ce qui peut justifier l'apparition d'un système asymétrique, c'est-à-dire d'un système où une banque a une position particulière, par exemple un système où elle est la seule à ne pas accorder de garanties de convertibilité entre monnaies ou, au contraire, un système où elle fournit à elle seule toutes les garanties de convertibilité. Nous verrons ultérieurement que, dans des systèmes où la garantie de convertibilité en termes d'un actif extérieur (l'or) n'existe plus, les garanties de convertibilité entre monnaies constituent alors le moyen de fixer les prix relatifs (les taux de change) entre les monnaies. Dans un système à n monnaies, il existe seulement n-l prix relatifs, par rapport à l'une des monnaies prise comme numéraire, et il suffit que n-l garanties de convertibilité à taux fixe soient accordées pour que les prix relatifs soient fixes. Mais le problème que nous avons à résoudre pour le moment n'est pas celui de la fixité des prix relatifs entre les monnaies, déjà assurée par la convertibilité en or à taux fixe. C'est seulement un problème de commodité dans les échanges entre monnaies - et, par conséquent, d'accroissement de la liquidité de ces monnaies - ainsi que de confiance. Or, imaginons un système monétaire composé de trois banques - les banques Machin, Truc et Chose - et de trois monnaies, le « machin », le « truc» et le « chose ». Cela n'aurait pas beaucoup de

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sens que les banques Truc et Chose acceptent toutes les monnaies du système, mais que la banque Machin ne prenne pas d'engagement à l'égard des autres monnaies (auquel cas le système serait asymétrique). On voit mal, en effet, pourquoi les banques Truc et Chose accepteraient de prendre des engagements à l'égard du « machin» sans contrepartie pour leurs propres monnaies. Une telle structure aurait donc peu de chances d'émerger dans les hypothèses où nous nous trouvons pour le moment et nous verrons ultérieurement dans quelles conditions son apparition est la plus probable. Mais on peut cependant imaginer une structure où il existerait une banque importante - que nous appellerons la banque Big - capable à elle seule de produire une monnaie désirée dans une aire de grande dimension et entourée d'un certain nombre de petites banques. Aucune de celles-ci n'est assez grande pour produire une monnaie suffisamment attirante. Leur intérêt à toutes est donc d'accepter un arrangement avec la banque Big pour produire une monnaie équivalente à la sienne, et même, probablement, pour utiliser le label dont elle est propriétaire, c'est-à-dire donner le nom de la monnaie de Big à leurs propres monnaies. La banque Small et la banque Little ne donneront alors probablement aucune garantie de convertibilité à la monnaie de Big: cela aurait peu de sens qu'elles promettent d'échanger sans limites la monnaie de la banque Big contre la leur, puisque, précisément, leurs monnaies ne sont pas très « crédibles )) et la garantie de convertibilité ne le serait pas plus. C'est sans doute la banque Big qui promettra d'acheter et de vendre sans limites les monnaies des banques Small et Little. Bien entendu, elle fera payer d'une manière ou d'une autre l'avantage de liquidité qu'elle procure ainsi à ces banques de petite dimension. Et elle obtiendra un pouvoir de décision sur les politiques d'émission de ces banques. Il est par ailleurs probable que les banques Small et Little s'engageront à fournir la monnaie de Big à leurs clients contre remise de leurs propres monnaies (alors que, dans le système symétrique que nous avions étudié ci-dessus, l'essentiel était que les banques s'engagent à accepter les autres monnaies, et non pas qu'elles s'engagent à les fournir). Dans ce cas, il leur faudra non seulement maintenir un certain coefficient de réserves ventre leurs engagements monétaires et leur stock d'or, mais également un certain coefficient, s, entre leurs engagements monétaires (potentiellement échangeables contre la monnaie de Big) et des réserves en monnaie de Big.


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Ici encore la régulation monétaire - c'est-à-dire la détermination de la politique de production de l'ensemble du système pourra se faire par des procédures discrétionnaires (recommandations de la banque Big, pressions diverses, menaces, suspension de la convertibilité, etc.) ou au moyen de règles précises, par exemple l'obligation annoncée par chaque banque ou même imposée par la banque Big de respecter un certain niveau minimal du coefficient de réserves s. Celui-ci fonde la confiance des clients dans l'échangeabilité des monnaies contre la monnaie de Big. Il apporte un profit à la banque Big, qui l'incite précisément à accepter l'arrangement hiérarchique de convertibilité entre monnaies. Une différenciation des bilans résulte de cette situation hiérarchique. En effet, dans le bilan de la « banque de premier rang », celle qui est située au-dessus des autres, figurent à l'actif, comme précédemment, des créances et de l'or. Les autres banques, ou « banques de second rang », possèdent à l'actif des créances, de l'or et des dépôts (ou « réserves ») auprès de la banque de premier rang (la banque Big). On peut supposer par ailleurs que le système évolue et qu'on arrive à un stade où les banques de second rang n'assurent plus directement la convertibilité en or de leurs créances monétaires. La convertibilité entre leurs monnaies et celle de la banque de premier rang garantit alors la convertibilité, indirecte, en or de ces monnaies. Le coefficient de réserves s devient le seul coefficient à surveiller par les banques de second rang. Il est probable, dans ce cas, que la convertibilité de leurs monnaies est garantie par ellesmêmes et non par la banque de premier rang: elles prennent l'engagement d'échanger, sans limites et à prix fixe, leurs monnaies contre la monnaie de premier rang. Une telle évolution est sans doute peu probable dans un système de banques libres., alors qu'elle est généralisée dans les systèmes réglementés que nous connaissons et que nous décrirons par la suite: comme on le sait bien., il existe ce que l'on appelle une banque centrale, au demeurant dotée de bien d'autres responsabilités. Cette situation implique en effet que les banques de second rang ne produisent plus de monnaie contre or (puisque tout l'or « monétaire» est détenu par la banque de premier rang). Elle implique aussi, pour les clients de ces banques, une garantie seulement indirecte de leurs avoirs monétaires: leur convertibilité en or dépend de la confiance qu'ils peuvent avoir non seulement dans la banque qui a émis la monnaie qu'ils détiennent., mais encore

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dans la banque de premier rang, c'est-à-dire la confiance dans chaque banque en particulier et dans le système monétaire dans son ensemble. Par ailleurs, la régulation du système risque d'être amoindrie: personne ne contrôle la politique de création monétaire de la banque de premier rang à l'intérieur du système. Seul subsiste - ce qui n'est évidemment pas négligeable - leç contrôle externe, c'est-à-dire celui qui résulte de la concurrence des autres systèmes monétaires éventuels. On peut souligner au passage qu'il n'est pas nécessaire que la hiérarchie bancaire existe pour toutes les activités du système. On peut en effet avoir l'équivalent d'un système de franchise, où un magasin garde un certain nombre de libertés - disposition du magasin, soldes, etc. - en fonction des accords contractuels initiaux et des circonstances. Mais dans le domaine monétaire on est frappé par l'extraordinaire absence d'imagination qui caractérise notre époque. Elle est due au fait que les systèmes monétaires sont non seulement hiérarchiques, mais publics. Dans un système hiérarchique la signification de la convertibilité est quelque peu différente de ce qu'elle est dans un système non hiérarchique. Dans ce dernier, nous l'avons vu, la convertibilité implique un transfert de monnaie de réserve - c'est-à-dire de monnaie non produite par les banques du système, par exemple de l'orentre la banque qui a donné une garantie de convertibilité avec une autre monnaie et la banque qui a émis cette monnaie. Or., supposons que la banque Machin soit la banque de premier rang dans un système hiérarchique. La banque Truc doit tout de même transférer des « machins» contre les « trucs» acquis par la banque Machin: l'actif de réserve est pour elle le « machin » et il y a bien une garantie de convertibilité donnée par la banque Truc pour sa propre monnaie en termes de « machins». S"il n'en était pas ainsi et si la banque Machin prenait en charge toutes les garanties de convertibilité (du « truc» en « machin» et du « machin» en or)., elle serait alors nécessairement amenée à contrôler totalement l'activité de la banque Truc.

3. La régulation d'un système monétaire

Dans le système de banques libres il existe, en résumé., trois mécanismes de régulation du cartel:


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- La régulation externe : la convertibilité en or - ou en tout autre actif dont la production ne dépend pas de manière discrétionnaire des membres du cartel - détermine les taux de change (fixes). Les garanties sont données de manière décentralisée par les n participants au système. C'est une règle générale et simple que chacun a intérêt à respecter pour ne pas perdre ses clients (ni être chassé du cartel). Ce mécanisme de régulation externe - fondamental - fonctionne d'autant mieux que le cartel est soumis à une concurrence externe, c'est-à-dire qu'il y a liberté d'entrée sur le marché et que d'autres systèmes monétaires existants ou potentiels sont susceptibles de recueillir ses clients si la qualité de sa monnaie devient relativement moins désirable. - La régulation interne : la convertibilité entre les monnaies du cartel est le mécanisme essentiel par lequel la régulation interne du système est assurée. Elle constitue aussi une règle générale et décentralisée. Les garanties de convertibilité données par les n banques ne déterminent pas les taux de change - déjà déterminés par la convertibilité en or - mais elles facilitent l'usage commun des monnaies et accroissent donc leur liquidité. Dans les systèmes de changes fixes symétriques « modernes» que nous étudierons ultérieurement, où il n'existe pas de garantie de convertibilité en termes d'un actif externe, ces garanties de convertibilité internes ont également pour rôle de déterminer les taux de change. - La coordination des décisions permet éventuellement de renforcer le mécanisme de régulation interne, mais elle n'est pas nécessaire du point de vue logique. Si elle existe, la politique monétaire existe (système de détermination des coefficients v par exemple), ce qui n'est pas le cas lorsqu'on se contente des deux premiers mécanismes: il y a alors des politiques d'entreprise, mais pas de politique de production du système dans son ensemble. Dans les systèmes monétaires « modernes» de changes fixes que nous étudierons ultérieurement - par exemple, le système monétaire européen - il faut suppléer à l'absence de mécanisme de régulation externe. La coordination des décisions peut alors jouer un rôle essentiel - mais délicat à faire fonctionner - à la fois pour déterminer les taux de change et pour assurer la régulation interne. Dans un système de banques libres où il existe un mécanisme de régulation externe, on peut imaginer par ailleurs que la combi-

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LA. VÉRITÉ SUR LA MONNAIE

naison des deux premiers mécanismes conduise à un système hiérarchique si certaines des garanties sont données plus particulièrement par l")une des banques du système. Celle-ci garantit la convertibilité en or de sa monnaie et/ou la convertibilité des monnaies entre elles~ c~est-à-dire que la hiérarchisation peut consister en deux choses : - transférer à une banque la responsabilité des n-l garanties de convertibilité en or des n-l monnaies émises par les autres banques. En pratique~ il suffit - sans que cela soit nécessaire -~ pour que ces garanties soient formellement accordées~ que la banque située en haut de la hiérarchie ( siècle., n"est que la conséquence de ce vice profond: quand aucun engagement n"est pris par les parties concernées., le producteur et l"utilisateur., n"importe quoi peut arriver., y compris ces taux fabuleux d"inflation., de l"ordre de 100 % ou 1 000 % par an., qui ne sont pourtant pas si rares à notre époque.

3. L'abandon de la convertibilité à taux fixe

A partir du moment où le pouvoIr monétaire appartient à la puissance publique au sein du cartel que constitue tout système monétaire., le risque existe donc que la règle de convertibilité à taux fixe ne soit plus respectée., bien qu'elle constitue le fondement même et l'origine des systèmes monétaires. Désormais., et contrairement aux engagements pris., le prix auquel les « certificats d"or» s'échangent contre l"or peut varier de manière discrétionnaire. Un pas supplémentaire peut alors être franchi de manière à mettre le droit - ou plutôt l"absence de droit - en accord avec les faits: on supprime l"engagement de convertibilité à taux fixe contre l"or (ou toute autre marchandise). Désormais., la monnaie se définit seulement comme ce qui est produit par la banque centrale et les banques soumises à sa juridiction. Aux utilisateurs de monnaie de

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constater a posteriori la qualité de la monnaie qui leur est ainsi proposée ou, plutôt, imposée. En effet, les gestionnaires du cartel public disposent de tout un arsenal de moyens de contrainte - dont aucun producteur privé ne pourrait jamais rêver - pour obliger les citoyens à utiliser leur monnaie, aussi mauvaise soit-elle. C'est l"obligation de payer l"État avec la monnaie qu"il contrôle, c"est le cours forcé qui exige l'utilisation de la monnaie nationale pour les transactions internes" c"est le contrôle des changes qui s'efforce d"empêcher les citoyens d'acheter une autre monnaie de meilleure qualité, etc. Bien sûr, parallèlement à cette extension de l"interventionnisme étatique et à la détérioration du système monétaire, on verra fleurir les pseudo-théories. Ainsi" un prétendu objectif d'« équilibre extérieur» permettra de rationaliser des contrôles des changes qui aboutiront aux pires atteintes à la liberté individuelle" alors qu"il ne peut, en fait, exister aucune justification à ces contrôles. Ils constituent uniquement un moyen de cacher temporairement les effets de politiques incohérentes.

4. Étatisation et nationalisation du système bancaire

Après l'étatisation de la banque centrale, le transfert obligatoire de la propriété des banques à l'État est devenu une pratique courante du )(X(' siècle et il n'est pas nécessaire de rappeler longuement les exemples de la France en 1945 et 1982, du Portugal de la « Révolution des œillets», du Mexique de 1982 ou de tous ces pays peu développés qui les ont imités avec enthousiasme. Cette dernière phase de l'évolution monétaire n'est certes pas inéluctable, mais elle s'inscrit logiquement comme la suite d'un processus de nationalisation progressif commencé au XIXe siècle et qui s"est accéléré au XX(~ siècle. Il est important aussi de souligner que cette phase n'est pas la plus dommageable de toutes celles que nous avons pu rencontrer au cours de notre histoire reconstituée. Il est à première vue curieux de constater qu'elle a suscité beaucoup de controverses" alors qu"elle représentait, à certains points de vue, une atteinte aux droits de propriété et à la liberté économique beaucoup moins grave que les

LA MONNAIE CONFISQUÉE

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événements des phases précédentes. En effet, les propriétaires des banques nationalisées ont été indemnisés, alors que les atteintes antérieures à leur liberté de gestionnaire avaient été imposées sans contrepartie et alors que les utilisateurs de monnaie n'ont jamais été indemnisés pour la perte de pouvoir d'achat qu'on leur a imposée pendant des décennies par des monnaies inflationnistes et pour la rupture des engagements que constituent les dévaluations. Cette situation s'explique en fait à partir d'une étude du « marché politique » et du fonctionnement des groupes de pression. La cartellisation du système monétaire sous l'égide des hommes de l'État, telle que nous l'avons rencontrée précédemment, a été intéressante pour les propriétaires des banques qui se sont partagé les profits de monopole n : l'étatisation du système monétaire, jointe au maintien de droits de propriété privés, constituait une situation optimale pour eux CJ. Comme l'a si bien montré Mancur OIson 10, il est de l'intérêt des hommes politiques de donner des privilèges spécifiques - par exemple au groupe des banquiers - en faisant en sorte que les coûts de l'action publique soient diffus, c'est-à-dire répartis sur un grand nombre d'individus. En effet, le coût de l'organisation collective est alors trop important pour qu'aucun d'entre eux soit incité à organiser la résistance à la spoliation, par exemple celle qui est due à l'inflation, c'est-à-dire à la mauvaise qualité de la monnaie produite par le cartel privé-public. Et l'on trouve toujours des boucs émissaires pour expliquer aux citoyens la dépréciation de la monnaie: c'est la faute des autres pays, des spéculateurs internationaux, des commerçants, des « gnomes de Zurich», du prix du pétrole, etc. En sens inverse il est parfaitement erroné de penser qu'il suffit, pour libéraliser et privatiser un système monétaire, de 8. Il se peut d'ailleurs fort bien - et c'est probablement le cas en France - que ce profit soit en fait partagé avec les salariés des banques qui bénéficient d'une situation très cartellisée, dans laquelle les banques se transforment en bureaucraties de type public. 9. « Nationaliser» la monnaie - c'est-à-dire en réserver la production à un producteur ou à un cartel de producteurs sur un espace national - « c'est facile et ça peut rapporter gros »). C'est facile, en effet, pour des raisons que nous connaissons bien: normalement les signes monétaires utilisés sont en petit nombre. Or, il est plus facile de « nationaliser » un pro~uit très spécifique et de très large circulation qu'un produit très différencié: les hommes de l'Etat auront moins de mal à nationaliser la production d'unités monétaires que, par exemple, la production de carottes. Par ailleurs, le prix de revient de la monnaie n'est pas très élevé 'par rapport à son prix de vente. Il l'est d'ailleurs d'autant moins que les hommes de l'Etat s'arrangent pour le diminuer artificiellement, par exemple en interdisant la rémunération des dépôts. 10. Cf. son livre, The Lo.qic o/Collective Action, Harvard University Press, 1966; traduction française, La lO.lJique de l'action collective, Paris, Presses Universitaires de France, 1978.

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transférer au secteur privé les droits de propriété sur les banques nationalisées. Il n"y a en fait pas de grande différence entre un système où toutes les banques appartiennent à l"État et un système où les banques sont censées être privées., alors que le pouvoir de décision ultime appartient à l"État et que., par conséquent., les éléments constitutifs de la propriété sont démembrés. Dans ce cas., les propriétaires formels des banques obtiennent le droit de se partager les fruits de l"activité d"un cartel qui reste un cartel public. La propriété n"est alors plus le fondement de la responsabilité personnelle. C"est bien dire que seul l"aspect formel de la propriété subsiste dans un tel système et que celui-ci reste un système collectivisé.

CHAPITRE VI

L ->inflation

Les chapitres précédents ont permis de comprendre la manière dont se forment les systèmes monétaires, leur rôle, l'extrême diversité potentielle des structures monétaires. Nous allons maintenant rechercher comment ces différents types de systèmes répondent aux besoins monétaires des agents économiques, à leur demande de monnaie. Ceci conduit évide!llment à s'interroger sur les raisons qui amènent certains systèmes monétaires à produire trop de monnaie et, par conséquent, à provoquer l'inflation.

1. La demande de monnaie La monnaie est utile. La meilleure preuve en est d"ailleurs qu"elle est détenue depuis des siècles par des hommes qui n"y sont pas forcés. Et pourtant., acquérir de la monnaie c"est accepter un sacrifice, c"est renoncer à d"autres usages possibles de ses ressources. Les hommes étant rationnels, ils n"accepteraient pas ce sacrifice si la monnaie ne leur rendait pas des services 1. Bien entendu nous ne savons pas pourquoi tel ou tel individu détient telle ou telle 1. C'est pourquoi l'idée d'une société sans monnaie - caressée, par exemple, par Karl Marx - est une idée absurde.

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somme d"argent. Peut-être est-il tout simplement sensible à la beauté d"un billet ou à celle d'un gros compte en banque... Quoi qu'il en soit, il est évident que la monnaie est un bien complexe qui rend un ensemble de services, certainement appréciés de manière différente par des individus différents. Or, il n"est pas nécessaire de connaître en détail les motivations des détenteurs de monnaie. La seule hypothèse de rationalité individuelle et l'étude technique des relations d'échange nous ont déjà conduit à penser que tous les hommes avaient une raison commune d"acheter de la monnaie, à savoir détenir un pouvoir d'achat généralisé. La monnaie permet l"échange indirect et, à partir du moment où il existe, chacun a intérêt à détenir ce pouvoir d'achat indifférencié qu"est la monnaie plutôt que d'autres biens moins liquides. La monnaie permet aussi de se prémunir contre les risques du futur. Or., nous vivons nécessairement dans un monde incertain et nous ne savons pas exactement quelles seront nos ressources du lendemain, ni si nous aurons .besoin ou envie d"acheter tel ou tel bien. La détention de monnaie ouvre un espace de liberté supplémentaire et, de ce point de vue, la demande de monnaie d'un individu est liée à l'ensemble des décisions qu"il prend quotidiennement. En effet, plus le pouvoir d'achat qu"un individu détient sous forme monétaire est important, plus sa liberté est grande et mieux il peut distribuer ses activités dans le temps d'une manière conforme à ses désirs - en grande partie mal connus aujourd"hui - de chaque moment à venir. Si, demain, il voit dans la vitrine d'un magasin un objet qui lui plaît à un prix intéressant, il peut l"acheter sans avoir besoin, au préalable, de travailler davantage pour obtenir des ressources supplémentaires. Il dépense une partie de ses encaisses monétaires, quitte à les reconstituer par son travail au moment qui lui plaira le plus, compte tenu des contraintes qu"il subit. La détention d"encaisses permet de dissocier dans le temps les décisions de la vie quotidienne: travailler, se reposer, consommer... La détention de monnaie peut s'analyser comme toute activité humaine, à savoir comme le résultat d'un choix par rapport à un nombre considérable de décisions possibles. Demander de la monnaie c'est renoncer à demander un autre bien qui rend d'autres types de services (dont certains peuvent être proches des services monétaires). C'est encore l'hypothèse de rationalité humaine qui nous permet d'affirmer - en dehors même de toute observation

L'INFLATION

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concrète et de toute mesure empirique - qu'un individu ne va pas accepter d'accumuler indéfiniment un bien aux dépens, évidemment, de la détention et de l'utilisation des autres biens. Il arrive nécessairement à un point où ce qu'il obtient par son travail ne lui paraît pas compenser le sacrifice de loisir ou de repos" où la liberté acquise par la détention de monnaie ne lui paraît pas compenser l'agrément d'une autre utilisation possible de ses ressources" par exemple une consommation immédiate. La demande de monnaie peut se comparer à la demande de polices d'assurance. Plus nous sommes assurés plus nous sommes satisfaits, car le futur nous paraît moins risqUé. Mais l"assurance n'est pas gratuite et s"assurer davantage signifie renoncer à d'autres services. En fonction de nos ressources" de notre aversion à l"égard du risque" de nos prévisions" nous choisissons donc de nous assurer plus ou moins. Certains assureront leur véhicule tous risques ou aux tiers seulement., certains choisiront de s'assurer contre le mauvais temps ou contre les casse-pieds... Tout est assurable, mais à quel prix, c'est-à-dire en renonçant à quelles satisfactions? Chacun d'entre nous arbitre donc continuellement entre différentes décisions possibles: travailler davantage aujourd'hui, acheter plus de monnaie, consommer davantage" etc. Compte tenu de ses goûts, des contraintes extérieures qu'il subit, de sa vision du futur, chacun souhaitera détenir en moyenne" au cours d'une période de temps donnée, un certain pouvoir d'achat, c'est-à-dire une certaine encaisse réelle. Nous ne pourrons jamais connaître exactement et à tout moment la demande de monnaie - d'ailleurs changeante dans le temps - de tous les individus. Mais un raisonnement qualitatif nous suffit pour poursuivre notre objectif, c'est-à-dire évaluer le fonctionnement des systèmes monétaires, leur cohérence" leur aptitude à répondre aux besoins des détenteurs de monnaie. Autrement dit, nous pouvons décrire les caractéristiques générales de la demande de monnaie sans avoir besoin d'en mesurer effectivement les coefficients caractéristiques. En voici les principales:

1) Il est d'abord légitime de penser que la demande de monnaie d"un individu" en termes réels" est d"autant plus grande qu'il dispose de plus de ressources (définies par le revenu" le patrimoine" etc.). Plus il est « riche» plus il détient de monnaie. Certes, il existe des biens - appelés biens inférieurs - dont la consommation

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diminue au fur et à mesure que les ressources d'un individu augmentent. C'est le cas, par exemple, du pain auquel l'enrichissement permet de trouver des substituts considérés comme préférables. Or, il ne peut pas en être ainsi, a priori, pour la monnaie car il n'existe pas de substituts proches, pour des raisons qui proviennent pratiquement de sa définition comme un pouvoir d'achat généralisé. Or, il est intéressant de constater que cette idée très générale est empiriquement vérifiable. Des travaux économétriques innombrables ont permis de vérifier que la demande d'encaisses réelles non pas seulement pour un individu, mais, par exemple, pour l'ensemble des individus composant une nation - augmentait avec les ressources. Dans la pratique celles-ci pourront trouver une approximation dans le concept de revenu et la demande d'encaisses réelles sera donc considérée comme une fonction croissante du revenu (d'un individu ou d'un ensemble d'individus). Il ne nous paraît pas nécessaire, pour l'objectif qui est le nôtre, de discuter en détail de la forme précise de cette fonction et il nous suffit de garder à l"esprit l"idée selon laquelle il existe une relation forte entre les encaisses réelles et le revenu réel.

2) Puisque la détention d"encaisses résulte d'un choix, elle sera nécessairement affectée par les conditions de ce choix., en particulier par les variations des prix relatifs entre la monnaie et les autres biens., OUI les variations de l'utilité relative de la monnaie et des autres biens. En voici deux exemples qui résultent de la pure logique: - Si la rémunération relative des titres -le taux d'intérêt réel augmente, on sera incité à détenir moins de monnaie: le sacrifice de rendement que l'on fait en achetant de la monnaie plutôt que des titres est plus important lorsque le taux d"intérêt procuré par les titres est de 10 % que lorsqu"il est de 5 0/0. On hésitera donc davantage à acheter de la monnaie: il y a arbitrage entre l'utilité de la liquidité et l"utilité du rendement des titres. La demande d"encaisses réelles est donc une fonction décroissante du taux d"intérêt réel. - Si on anticipe une augmentation des prix des produits dans le futur - c"est-à-dire une inflation - la monnaie joue moins bien son rôle de réserve de pouvoir d"achat. A la détention de monnaie on préférera substituer la détention de biens réels (ou de titres, si le taux d'intérêt nominal s'ajuste au taux d"inflation anticipé, de

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telle sorte que les titres jouent relativement mieux le rôle de maintien du pouvoir d'achat que la monnaie). La demande d'encaisses réelles est donc une fonction décroissante du taux d'inflation anticipé. C'est le phénomène bien connu de la « fuite devant la monnaie)), que l'on observe particulièrement bien dans les situations d'hyper-inflation. Ici encore, on constate que d'innombrables travaux économétriques peuvent servir à illustrer et à conforter les propositions ci-dessus 2.

2. La grande illusion : la politique monétaire

Il est important de le souligner, ce que les individus désirent n'est pas une quantité de monnaie exprimée en termes nominaux - c'est-à-dire une certaine quantité de francs, de dollars ou de livres - mais le pouvoir d'achat que représentent ces unités monétaires, c'est-à-dire des encaisses réelles. Or, nous venons de voir que la détention d'encaisses réelles était d'autant plus faible que le taux d'inflation anticipé était plus fort. Nous savons par ailleurs que le taux d'inflation est d'autant plus élevé que la création monétaire est plus rapide, tout simplement par application du principe de la rareté relative: l'abondance monétaire diminue le prix de la monnaie en termes de produits, augmente le prix des produits en termes de monnaie. Si les prévisions des individus concernant les taux d'inflation ne sont pas totalement aléatoires, il existe une certaine relation entre les taux d'inflation anticipés et les taux d'inflation effectifs résultant de la croissance monétaire. Il en résulte que la détention d'encaisses réelles (c'està-dire évaluées en termes de biens réels) est d'autant plus faible que la croissance des encaisses nominales (c'est-à-dire évaluées en termes de monnaie) est plus forte. C'est ce que l'on pourrait appeler le paradoxe (apparent) de la monnaie: il y a d'autant plus de monnaie (réelle) qu'il y a moins de monnaie (nominale). Les propositions ci-dessus peuvent être illustrées au moyen de la figure 4. Nous avons supposé, pour simplifier, que l'augmentation 2. Voir, par exemple, David E. Laidler, La demande de monnaie - Théories et vérifications empiriques, Paris, Dunod, 1974.


140

M

M=80

m P

M=40

P=10 M=20

1

P=8

P=5 M=10 m=10 P=1

m=10

J

L

P=2,5

ts M = encaisses nominales m = encaisses réelles P = indice des prix (1 en t 1 )

Figure 4

temps

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des encaisses nominales M avait lieu de manière ponctuelle (par exemple en t, et t:!) au lieu de s"étaler dans le temps., que la hausse des prix correspondante était instantanée et que les individus en prenaient immédiatement conscience. Nous supposons aussi que le revenu et le taux d"intérêt réel sont constants et que la demande de monnaie n "est donc pas modifiée par des variations éventuelles de ces variables. Initialement., l"indice des prix est égal à 1., c"està-dire que le panier de marchandises représentatif peut être obtenu contre une unité de monnaie (ou qu"une unité de monnaie vaut un panier de marchandises représentatif). Pour simplifier encore les hypothèses nous pouvons supposer que ce « panier )) se compose d"un seul produit., par exemple un kilo de blé. Les encaisses réelles désirées et détenues par un groupe d"individus en t o sont égales à 10., c"est-à-dire qu"elles représentent un pouvoir d"achat égal à dix kilos de blé. Étant donné qu"un kilo de blé vaut une unité de monnaie., par exemple 1 franc., les encaisses nominales désirées sont donc égales à 10 francs. En t:! la quantité nominale de monnaie double., passant de 10 francs à 20 francs. Les individus., prévoyant l"effet inflationniste de long terme., désirent alors moins d"encaisses réelles: celles-ci passent., par exemple., de 10 à 8 (en termes de kilos de blé). Le prix du blé en termes de francs augmente parce que l"offre de monnaie .a/augmenté et parce que la demande de monnaie a diminué (phénomène de fuite devant la monnaie). Il y a donc un excès d"encaisses nominales qui fait monter le prix du blé. Celui-ci passe de 1 à 2.,5 (de telle sorte que les encaisses nominales désirées., soit 20 francs., c"est-à-dire 8 X 2.,5., correspondent exactement aux encaisses nominales existantes). Si., par la suite., la quantité de monnaie double à chaque période., la demande d"encaisses réelles reste égale à 8 puisqu"elle correspond précisément à une prévision de doublement de la quantité de monnaie à chaque période. Le prix du blé., pour sa part, double désormais à chaque période (passant de 2,5 à 5, de 5 à 10, etc.). Si au temps t 1 , par exemple., on arrête la croissance monétaire, en maintenant dorénavant la quantité de monnaie à 80 francs, les individus., prévoyant qu"il n'y aura plus d"inflation., souhaitent à nouveau détenir des encaisses réelles égales à 10 (kilos de blé). Le prix du blé retombe au niveau de 8 francs. Il y aura donc eu., au cours de la période inflationniste., augmentation de la masse monétaire et des prix. Les encaisses réelles - diminuées par

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l'inflation - retrouveront leur niveau antérieur dès que l'on croira à la stabilité des prix. Ainsi, le niveau des encaisses réelles reste constant aussi longtemps que les prévisions concernant le taux d'inflation ne changent pas. C'est la variation du taux d'inflation prévu qui fait varier le niveau des encaisses réelles. Plus le taux d'inflation prévu est élevé, moins les individus détiennent de monnaie en termes réels. Étant donné que la détention d'encaisses réelles rend des services, les individus sont d'autant moins satisfaits que le taux d'inflation est plus élevé. Tel est le coût essentiel de l'inflation. Et comme ce coût existe toujours lorsqu'il y a inflation, il constitue une raison suffisante de dire que l'inflation est touJ·ours mauvaise. Nous verrons au chapitre VII qu'elle entraîne d'autres maux. S'il n'y avait pas inflation, l'individu qui détient, par exemple, une encaisse monétaire égale à 10 (kilos de blé), l'utiliserait certes de manière temporaire au cours d'une période de temps, mais il n'aurait pas besoin d'augmenter son stock moyen de monnaie à chaque période, c'est-à-dire d'en acheter à nouveau et d'accepter par conséquent un sacrifice. Il n'en va pas de même s'il y a inflation: à chaque période la valeur de ses encaisses en termes de pouvoir d'achat se détériore et il doit donc les reconstituer. Ainsi, en t l , lorsqu'il modifie ses anticipations concernant le prix du blé, il reconstitue partiellement la valeur réelle de ses encaisses, mais pas totalement, puisqu'il accepte de les faire passer de 10 à 8 (en termes de kilos de blé). Mais il doit tout de même acheter des encaisses nominales valant 10 francs, c'est-à-dire 4 kg de blé (qu'il remet à l'émetteur de monnaie). C'est l'impôt d'inflation. En t 2 , de manière à maintenir la valeur réelle de ses encaisses à un niveau égal à 8 kg de blé, il doit acheter 20 francs, c'est-à-dire remettre 4 kg de blé. Il en sera ainsi à chaque période aussi longtemps que l'inflation continuera, c'est-à-dire aussi longtemps que la création monétaire continuera. Ainsi, la création monétaire a un seul résultat, à savoir de créer de l'inflation et de diminuer, par conséquent, l'utilité de la monnaie. C'est pourquoi l'inflation est condamnable par principe. La fonction de la monnaie consiste à maintenir un pouvoir d'achat. Si le pouvoir d'achat est mal maintenu, la monnaie joue moins bien son rôle. Pour reprendre une comparaison que nous avons utilisée au chapitre II, un pays où la monnaie se déprécie fonctionne aussi mal que le ferait un pays où toutes les roues seraient carrées:

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les échanges entre les hommes en sont rendus considérablement plus difficiles. Il ne faut donc pas s~étonner si les pays les plus inflationnistes - par exemple certains pays d~Amérique latine figurent parmi les pays qui se développent le moins ou même qui régressent. Les détenteurs de monnaie~ c~est-à-dire pratiquement tous les habitants de la terre~ subissent nécessairement des pertes lorsqu~il y a de l~inflation: ils sont obligés de reconstituer constamment la valeur réelle de leurs encaisses en remettant aux producteurs de monnaie des biens réels~ soit des biens présents~ soit des biens futurs (titres divers). Les producteurs de monnaie~ pour leur part~ gagnent à l~inflation puisqu~ils reçoivent ces biens et que la monnaie ne coûte pas cher à produire~ en particulier lorsque des réglementations interdisent la rémunération des dépôts. Mais nous avons vu que cette exploitation des consommateurs par les producteurs ne serait pas possible dans un régime de concurrence monétaire~ car les premiers abandonneraient les mauvaises monnaies - celles qui se déprécient - pour demander celles qui sont bonnes. La production de mauvaise monnaie ne peut être que le résultat de positions monopolistiques~ c~est-à-dire de privilèges accordés par les hommes de I~Êtat~ en utilisant le monopole de la contrainte organisée dont ils bénéficient. Au moyen du cours forcé et du contrôle des changes~ ils obligent leurs citoyens à détenir leur monnaie et elle seule, c'està-dire la monnaie dont ils contrôlent la production. Et ils s~affran chissent de toute discipline monétaire en supprimant les garanties de convertibilité en termes de pouvoir d'achat (par exemple en termes d~or). La théorie du monopole a montré depuis longtemps qu ~une situation monopolistique ne correspondait pas à un jeu à somme nulle~ la valeur de la perte subie par les clients étant supérieure à la valeur du gain obtenu par le producteur en situation de monopole. Mais cette théorie devrait s~appliquer au seul cas où il existe véritablement des monopoles~ c~est-à-dire où il existe des privilèges~ réglementations et contraintes étatiques. Elle trouve en tout cas une application parfaite dans le cas de la monnaie: les utilisateurs de monnaie paient l~impôt d'inflation aux producteurs~ mais~ par ailleurs~ il y a une perte globale puisque la monnaie joue moins bien son rôle et les individus détiennent donc moins d~encaisses réelles. Cette perte est le prix imposé par les bénéficiaires du mono-

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pole pour effectuer un transfert forcé 3. C'est pourquoi il ne faut pas s"étonner si le xxe siècle peut être appelé le siècle de l'inflation. C"est en effet à cette époque que la mainmise des États sur les systèmes monétaires s"est généralisée, amplifiée, définitivement installée. Jamais dans l'histoire il n'y a eu autant d"inflation" jamais la monnaie n'a aussi mal joué son rôle qu'à cette époque où les hommes de l"État ont prétendu qu"ils devaient gérer la monnaie, que la monnaie était un élément essentiel de la souveraineté nationale, qu'il fallait mener des politiques monétaires actives 4. Comment peut-il se faire qu"en un siècle où l"on prétend magnifier l"intelligence et les progrès de la connaissance, on puisse avec autant de constance manipuler les esprits pour leur faire admettre les pires contrevérités? Celles-ci ont conduit aux situations les plus sinistres et les inflations nationales ont été et sont continuellement destructrices des hommes et de leurs activités. Pourtant" si l"on veut bien l'analyser" le pouvoir des hommes censés incarner les autorités monétaires est le plus dérisoire qui soit. Nous avons vu en effet que les citoyens bénéficiaient d'autant moins des services de la monnaie que l"on créait plus de monnaie. Or les autorités monétaires n"ont pas le moyen de créer des encaisses réelles, elles ne peuvent créer que des encaisses nominales. Ce sont les utilisateurs de monnaie et eux seuls qui produisent la seule chose qui compte, des encaisses réelles. Si le rythme de la croissance monétaire augmente" les individus essaient de se débarrasser des encaisses excédentaires en demandant davantage de produits" dont les prix augmentent donc. L"augmentation des prix des marchandises diminue donc la valeur réelle des encaisses nominales et ajuste le niveau des encaisses réelles. Si la croissance monétaire est néga3. Dans un petit groupe où l'autocontrôle des membres serait possible, ceux-ci auraient intérêt à négocier avec les détenteurs du monopole de la contrainte le paiement d'une taxe dont la valeur serait inférieure à l'impôt d'inflation - pour prix de la renonciation à une politique d'inflation. 4. Dans une conversation privée, Friedrich Hayek nous a dit qu'il avait entendu parler de politique monétaire pour la première fois en 1922 lors d'un séjour aux États-Unis. Jusqu'alors les hommes avaient vécu sans en éprouver le besoin, ce qui ne les avait pas empêchés - bien au contraire - de connaître la plus formidable expansion de l'histoire. Ainsi, la « Révolution ~nd~str~elle)) n'a fas ~té d'abord une révo~u~ion .technologique, mais plutôt un~ révolution InstItutIonnelle. D apres Douglas North, la leglslatIon des brevets en Angleterre a Joué un rôle majeur (voir, par exemple, Henri Lepage, Pourquoi la propriété, Paris, Hachette, Pluriel, 1985, pp. 95-99). De même, la Révolution industrielle n'a pas reposé sur le crédit et la création monétaire, mais sur une épargne individuelle et désirée, éventuellement transférée par des intermédiaires financiers efficaces. Le développement des pays moins développés serait certainement accéléré si l'on comprenait qu'il ne dépend pas de 1'0r~anisation centralisée de transferts de technologie ou de l'aide extérieure, mais de réformes instItutionnelles concernant les droits de propriété, les contrats, les modes de financement et les systèmes monétaires.

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tive (ou, tout au moins, plus faible que la croissance des ressources réelles), il y a au contraire une demande d'encaisses et une offre de produits. Les prix des produits diminuent et les encaisses réelles augmentent. Ce « mécanisme » - connu sous le nom d'« effet d'encaisse réelle» - constitue au fond la riposte des utilisateurs de monnaie aux producteurs de monnaie qui prétendent « déterminer la quantité de monnaie ». Or, répétons-le, la valeur nominale de la quantité de monnaie - la seule que les producteurs de monnaie puissent déterminer - n'a aucun intérêt. Ce qui compte est la valeur de cette masse monétaire en termes de pouvoir d'achat. Il faut donc aller plus loin et reconnaître que le pouvoir de produire de la monnaie est pire qu'une illusion, il est un pouvoir destructeur: la production de monnaie (nominale) détruit de la monnaie (en termes réels). Il résulte de ce que nous avons vu que le meilleur moyen de créer de la monnaie (en termes réels) c'est de ne pas en produire (en termes nominaux). Si, par exemple, la valeur réelle des transactions augmente de 3 % par an dans un pays et si la masse monétaire reste constante en termes nominaux, il y aura une baisse des prix d'environ 3 % par an et la valeur réelle des encaisses augmentera donc dans les mêmes proportions. Cette situation, dite de déflation par opposition à l'inflation, est en général considérée avec circonspection et on a tendance à la confondre avec une situation de dépression économique, en invoquant par exemple la crise des années trente. Il y a eu effectivement une baisse de la quantité de monnaie et une baisse des prix à cette époque. Mais la crise économique est venue non pas du fait qu'il y avait déflation, mais du fait que cette déflation n'avait pas été prévue, c'est-à-dire que la politique monétaire a été discrétionnaire. Ceux qui avaient signé des contrats à partir de certaines anticipations d'augmentation (ou de stabilité) des prix ont donc été trompés. Ainsi, un entrepreneur qui avait accepté une augmentation des salaires, pensant que ses prix de vente augmenteraient, a constaté en fait que ses prix de vente baissaient. Il a donc été « coincé» entre des coûts de production qui étaient stables ou en croissance et des prix de vente qui baissaient. Il en était de même, par exemple, pour les contrats d'emprunt. La faillite de nombreuses entreprises - et donc le chômage - était inévitable. Mais il faut voir que la crise en question a eu en réalité pour cause une atteinte au Droit des contrats: alors que les agents économiques privés s'étaient engagés dans des contrats qui avaient force exé-

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cutoire., les hommes de l"État et eux seuls se sont affranchis de toute obligation contractuelle. Lorsqu"ils ont le monopole de la création monétaire., ils manipulent la création monétaire à leur guise. Nous avons bien vu., au cours des chapitres précédents., que l"interventionnisme étatique dans le domaine monétaire se caractérisait par la substitution du désordre discrétionnaire à l"ordre contractuel. Les crises économiques - et nous le reverrons au chapitre suivant - en sont la manifestation éclatante. Le désordre monétaire - et donc économique - est le résultat du mode d'action arbitraire des hommes de l'État. Nous retrouvons donc ici une proposition que nous avons déjà rencontrée., à savoir que la fonction de création monétaire n'est pas utile, dans quelque société que ce soit. Il n"est donc pas nécessaire ni souhaitable qu"une organisation en soit chargée. Si la fonction de création monétaire paraît être l"une des fonctions primordiales du système bancaire à notre époque., aux dépens de la fonction d"intermédiaire financière., c"est probablement en grande partie à cause de la prétention des hommes de l"État à pratiquer une politique monétaire « active )) ~\ c"est-à-dire., en réalité., à faire de l"inflation. L"idée selon laquelle les individus obtiennent toujours la quantité de monnaie qu'ils désirent., du fait de r)effet d"encaisse réelle., est une idée importante, mais mal connue. Si elle était vraiment comprise par ceux qui prétendent gérer la monnaie et donc être des experts en matière monétaire, on éviterait bien des décisions inutiles ou même nuisibles. Ainsi, au cours des années soixante et soixante-dix., on a prétendu constamment qu'il y avait une « insuffisance de liquidités internationales )) et qu'il convenait donc d'en créer ex nihilo, ce qui a abouti à la création des droits de tirage spéciaux (DTS) par le Fonds monétaire international. Mais personne 5. Si les banques ne créaient pas d'encaisses nominales - la seule chose qu'elles puissent faire - le montant global des dépôts en francs, par exemple, resterait le même, mais leur valeur réelle augmenterait avec la croissance réelle du fait de la baisse des prix. Cela ne veut évidemment pas dire que les créances à l'actif du bilan des banques resteraient toujours les mêmes: lorsqu'une créance vient à échéance (c'est-à-dire que le débiteur transfère à la banque la propriété d'une créance monétaire sur une autre banque contre remboursement de sa créance non monétaire), il y a destruction de monnaie pour le système monétaire global, puisqu'une créance du secteur non bancaire sur le secteur bancaire devient une créance du secteur bancaire sur le secteur bancaire et que la masse monétaire est définie comme le total des créances du secteur non bancaire sur le secteur bancaire. Pour que la masse monétaire reste constante en valeur nominale, il faut donc qu'une nouvelle créance vienne remplacer celle qui a été supprimée. Par ailleurs et comme nous l'avons déjà vu, dire qu'il n'y a pas de création monétaire nette ne veut pas dire que les banques ne s'occupent pas de la circulation de la monnaie.

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n"'avait pensé à demander s"'il s"'agissait de liquidités en termes nominaux ou en termes réels 6. Or", il n"'existe jamais de « besoin» de liquidités ou d"'encaisses en termes nominaux", puisque c"'est d"'encaisses réelles que les gens ont besoin. Quant aux encaisses réelles", on ne peut pas en créer ex nihilo: quel que soit le niveau des encaisses nominales", les agents économiques imposent"' par le libre jeu de leurs choix", la quantité d"'encaisses réelles qu"'ils désirent. Ils sont les vrais créateurs d"'encaisses réelles et leur besoin de liquidités est toujours satisfait.

3. Systèmes monétaires et inflation Revenons un peu en arrière vers cette histoire monétaire reconstituée que nous avons développée dans les chapitres précédents. Nous avons déjà vu qu"'en régime de monnaie-marchandise il pouvait fort bien exister des variations de prix des biens en termes de monnaie - par exemple l"'or - si la rareté relative des uns et des autres se modifiait. Ainsi la découverte d"'une mine d"'or rend l"'or relativement plus abondant", l"'augmentation de la préférence pour l"'or ou la croissance rapide de la production de biens le rendent relativement plus rare. Dans le premier cas il y a hausse des prix (inflation)", dans le deuxième il y a baisse des prix (déflation). On a ainsi constaté que la découverte de l"or du Nouveau Monde a entraîné une augmentation des prix en Europe. Comme nous l"avons déjà dit"' ces phénomènes ont cependant une amplitude limitée. Il n"y a pas de variation rapide des prix et il est donc relativement facile pour les individus de s"y adapter. Or., le passage d"un système de réserves à 100 % à un système de réserves fractionnaires aboutit 6. Nous avions, pour notre part, souligné cette différence au cours d'un colloque organisé par le FMI; cf. International Reserves - Needs and Availability, Washington, International Monetary Fund, 1970, p. 44. Il est certes vrai que l'expression « besoin de liquidités internationales )) est appliquée davantage aux hanques centrales et autorités monétaires qu'aux individus. Mais de ce point de vue également la notion d'insuffisance de liquidités internationales est dénuée de sens. Nous verrons en effet - au chapitre IX - qu'en régime de changes flottants les banques centrales ne devraient pas détenir de liquidités internationales )), c'est-à-dire qu'il n'yen a pas besoin, et qu'en régime de changes fixes il n'y a pas non plus de besoin de liquidités internationales puisque celles-ci jouent un rôle de signal: on doit ajuster la création de monnaie nationale aux variations des liquidités internationales. C'est à tort que l'on considère trop souvent à notre époque qu'il faut ajuster les liquidités internationales au niveau des liquidités nationales. Créer des liquidités internationales c'est ratifier des erreurs de raisonnement et, donc, des erreurs de la pratique. (c

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exactement au même résultat que la découverte de nouvelles mines d"or. Tout se passe comme si la quantité d"or disponible s"était accrue. La masse monétaire peut se définir comme la somme des instruments monétaires détenus par le secteur non bancaire" c"està-dire les monnaies métalliques en circulation et les créances du secteur non bancaire sur le secteur bancaire. Supposons que" dans un système de réserves à 100 0/0., il existe deux banques dans le monde., chacune détenant 50 kg d"or et ayant émis des certificats d"or en contrepartie. Le secteur non bancaire détient donc des certificats d"or - c"est-à-dire une masse monétaire - dont la valeur en termes d"or est égale à 100 kg., ce qui correspond exactement à la quantité d"or monétaire dans le monde. Si l"on établit le bilan consolidé du secteur bancaire., en faisant la somme des avoirs des deux banques et la somme de leurs engagements (et en éliminant d"éventuelles créances réciproques qu"elles pourraient avoir l"une sur l"autre)" la masse monétaire., soit 100 kg d"or., est égale au montant des avoirs ou au montant des engagements du secteur bancaire. Supposons maintenant que l"on passe à un système de réserves fractionnaires., avec un coefficient égal à 50 % pour chaque banque. Le bilan de chacune s"écrit dorénavant de la manière suivante: avoIrs or (réserves) créances

engagements 50 50

certificats d"or

100

et le bilan consolidé des deux banques se traduit ainsi: aVOIrs or (réserves) créances

engagements 100 100

certificats d"or

200

La masse monétaire est donc passée de 100 à 200. Si l"on suppose., pour simplifier., que les ressources mondiales ne varient pas., le niveau des prix doit doubler: au lieu d"échanger un kilo de blé contre un gramme d"or., on éf"'hangera un kilo de blé contre des certificats d"or valant deux grammes d"or., comme si l"or était devenu plus abondant. Ainsi., le passage d"un coefficient de réserves de 100 % à un coefficient de 50 % se traduit par une augmentation une fois

L'INFLA TION

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pour loules du niveau des prix. Sur la figure 5 on suppose que le changement du coefficient a lieu en lj_ On passe alors d"un indice

des prix égal à 1., à un indice des prix égal à 2. Bien entendu., dans la réalité., le changement de valeur du coefficient de réserves et son effet sur le niveau des prix sont plus lents.

prix

fl=lOO%

P=1

t1

temps

fl = taux de croissance monétaire et taux de croissance des prix

Figure 5

Ceux qui avaient acheté des certificats d"or lorsque le coefficient de réserves était égal à 100 % peuvent toujours les échanger contre une même valeur d"or (par exemple un certificat d"or portant la valeur d"un gramme d"or peut être échangé contre un gramme

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d"or). Mais ils obtiendront de moins en moins de blé contre un certificat d"or., au fur et à mesure que le coefficient de réserves diminuera. La monnaie-or étant devenue., de manière artificielle., relativement plus abondante., son prix par rapport au blé diminue., le prix du blé en termes d"or (vrai ou factice) augmente. Cet effet est certes regrettable, mais on peut dire que c'est le prix à payer pour passer d"un système à un autre censé être plus efficace, puisqu'il évite d'avoir à résoudre le problème difficile du paiement des frais de garde de l"or. Mais ne peut-on pas dire aussi qu"il s'agit là d'un effet « pervers» résultant du libre fonctionnement du système monétaire? Et ne faudrait-il donc pas une intervention correctrice de l"État pour imposer un système de réserves à 100 % 7? Il Y a là un problème fort intéressant qu"il nous paraît possible de résoudre de la manière suivante. Dans l'exemple ci-dessus chaque banque donne une garantie de convertibilité en or à sa propre monnaie, de telle sorte que les taux de change sont fixes entre les deux monnaies. Par ailleurs, nous avons supposé que les deux banques adoptaient le même coefficient de réserves, soit 50 %. Mais supposons que la banque Machin décide d'un coefficient égal à 80 0/0 et la banque Truc d'un coefficient égal à 50 0/0. Si un machin vaut un gramme d'or et un truc vaut également un gramme d"or., le taux de change théorique entre le machin et le truc sera égal à un. Mais les détenteurs de monnaie auront sans doute plus confiance dans le machin que dans le truc et ils auront donc tendance à abandonner la banque Truc pour aller vers la banque Machin. Or, supposons qu'il existe par ailleurs une autre banque, la banque Chose, qui maintient des réserves à 100 %, mais fait payer des droits de garde. Nous savons déjà que cette solution n'est probablement pas la plus efficace, la ·preuve en étant qu"elle a disparu. Mais il se peut aussi qu'il soit trop coûteux de maintenir un coefficient de réserves égal à 80 % (sans faire payer de frais de garde)., de telle sorte que la banque Machin finit par faire faillite ou que sa rentabilité est trop faible pour inspirer confiance. Aussi, les clients, au lieu d'aller vers elle., la quittent pour aller vers la banque Truc ou même la banque Chose. Autrement dit, dans un système de banques libres, le marché sélectionne lui-même la formule de 7. Certains auteurs - tels Murray Rothbard (par exemple dans The Mystery of Bankin,q, New York, Laissez Faire Books) - qui sont de vigoureux adversaires de l'intervention étatique se rallient pourtant à cette proposition. Nous pensons qu'ils ont tort, pour les raisons que nous allons voir.

L'INFLATION

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production la plus efficace., c"est-à-dire celle qui correspond à la fois aux contraintes technologiques (coûts de fonctionnement des banques) et aux préférences des consommateurs. Dans un système de banques libres., on peut d"ailleurs imaginer que les taux de change soient flexibles., c"'est-à-dire qu"'ils dépendent non seulement de la garantie de convertibilité-or., mais des autres caractéristiques des monnaies concernées., par exemple le montant des droits à payer pour utiliser une monnaie dans un système de réserves à 100 0/0 ou le coût du risque. Ainsi., dans l"'exemple que nous avons pris., les trois banques donnent la même garantie de convertibilité en or (un machin = un truc = un chose = un gramme d"'or)., mais la détention d"un « chose» implique le paiement des coûts de fonctionnement bancaire., la détention d"'un « machin» ou d"'un « truc )) n"est pas assortie d"une garantie de convertibilité parfaite., étant donné que les banques émettrices peuvent faire faillite. Une décote relative peut donc compenser un risque relatif plus important. Or., parmi les coûts de détention de la monnaie figure justement la perte de pouvoir d"achat. Si l"une des banques fait baisser de manière constante le coefficient de réserves., il y a un effet inflationniste., dont on peut supposer qu"il est connu par les utilisateurs de monnaie. Si une banque pousse trop loin la baisse de ce coefficient., par rapport à ce que font ses concurrents., elle perd sa clientèle. Autrement dit., il existe un certain coefficient de réserves., que l"on peut appeler le coefficient de réserves « naturel »., qui dispense de faire payer des droits de garde aux utilisateurs et qui permet aux banques d"'obtenir une rémunération « normale )) pour leur activité. L"augmentation des prix qui se produit lorsqu"on s"achemine vers cette valeur naturelle constitue l"un des éléments du coût à supporter pour passer d"'un système à un autre. Mais il résulte du libre choix des utilisateurs de monnaie. Sur la figure 5 nous avons supposé., toujours pour simplifier., que les ressources mondiales étaient constantes., mais que le stock d"or monétaire augmentait à un taux constant (par exemple 2 0/0 par an)., de telle sorte que le prix du blé augmentait au même taux (en supposant que la production de blé n"'augmentait pas). Lorsqu"on passe d"un système de réserves à 100 0/0 à un système de réserves fractionnaires., il y a un effet d"augmentation des prix une fois pour toutes (on l"a supposé instantané en li). Par la suite., le taux de croissance des prix retrouvera sa valeur de long terme correspondant au taux de croissance du stock d"or (soit., par exemple., 2 °/0). Comme

152


nous venons de le démontrer, l'accélération temporaire de la croissance des prix - aussi regrettable soit-elle - est voulue. Elle est au fond l'équivalent d'un investissement: on supporte un coût provisoire pour obtenir un rendement futur dû au passage d'un système de production à un autre, plus productif. En ce sens, il y a une différence importante entre ce processus inflationniste., que l'on peut analyser comme un investissement désiré, et les processus inflationnistes dont nous parlions antérieurement et qui se traduisent uniquement par un prélèvement sur les détenteurs de monnaie sans aucun gain compensateur. Mais il n'en reste pas moins que le coût de l'investissement est inégalement réparti. Les détenteurs de certificats d"'or qui, pour les obtenir, avaient initialement sacrifié un kilo de blé contre un certificat d'or valant un gramme d'or, ne pourront obtenir qu'une quantité de blé inférieure lorsqu'on sera passé à un système de réserves fractionnaires. Dans l'intervalle des emprunteurs auront pu bénéficier de crédits qui sont en fait financés par l'émission de certificats d'or. En d'autres termes, le passage d'un système de réserves à 100 0/0 à un système de réserves fractionnaires correspond aux vœux de chacun des partenaires. Il y a gain pour 1'« entreposeur-banquier » et gain pour le déposant. Ils se partagent le gain supplémentaire, l'entreposeur-banquier par l'intérêt qu'il reçoit et le déposant par le fait qu'il n'a plus à payer de droits de garde ou qu'il peut même gagner un intérêt. On rencontre ici le raisonnement traditionnel de la théorie de l'échange: dans le contrat, il y a un gain pour les deux parties et il existe une répartition du gain acceptable pour les deux. Ainsi., si l'entreposeur-banquier dit au déposant qu"'il ne lui demande plus de droits de garde s"'il accepte qu'on prête une certaine proportion de « ses » réserves d'or, il existe des termes acceptables pour le contrat: le déposant peut réclamer que le banquier ne passe pas au-dessous d'un certain coefficient de réserves", ou bien il peut négocier un certain mélange de paiement de droits de garde et de coefficients de réserves, ou une ristourne pour risque", etc. On peut d"ailleurs imaginer que différents entreposeurs-banquiers proposent des contrats différents (du point de vue des frais de garde, des coefficients de réserves, du paiement d'une rémunération sur les dépôts) et chaque déposant choisit son entreposeur en fonction de ses préférences propres de risque et de rendement. On a certes l"'impression que", par ce moyen", l'activité de l"'entreposeur-banquier

L'INFLATION

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ne coûte rien. En fait, il est rémunéré par les intérêts sur les crédits. Ceux-ci ne correspondent pas à une épargne réelle préexistante. La rémunération obtenue par l'entreposeur-banquier (et partiellement ristournée par lui aux détenteurs de certificats sous forme de gratuité des frais de garde ou de paiement d'un intérêt) correspond en fait à un prélèvement sur des ressources existantes, puisque le simple changement de système monétaire ne modifie pas la quantité d'épargne disponible (si ce n'est que la meilleure rémunération des dépôts peut inciter à épargner plus pour détenir de la monnaie). Le prélèvement repose sur les détenteurs de certificats d'or puisqu'ils croient posséder un certain pouvoir d'achat en or et qu'ils s'aperçoivent finalement que le prix relatif de l'or - par rapport aux marchandises - a diminué 8. En fait, on remplace le paiement des droits de garde par un mode de paiement plus efficace, sous forme du paiement d'un transfert d'inflation, qu'on ne peut pas appeler un impôt d'inflation puisqu'il est désiré et non imposé. Ce transfert peut se mesurer soit à partir du coût de l'inflation, une fois pour toutes, soit à partir de l"intérêt sur les crédits obtenu par le système bancaire à chaque période dans le futur 9. Il faut., au fond, toujours supporter les droits de garde et les frais de la circulation monétaire. Si on ne les paie pas directement, il faut les payer indirectement. Peut-on dire pour autant que le mode de paiement par les droits de garde est meilleur que le mode de paiement par l"inflation (provisoire)? Certainement pas car, après tout, les individus peuvent choisir entre ces deux modalités, dans un système de banques libres. S'il n'existait dans le monde qu'un seul producteur de monnaie bénéficiant d'une position de monopole, on pourrait imaginer d'empêcher le paiement des frais de fonc-

8. Si le prix de l'or diminue du fait de l'émission des certificats d'or dans un système à réserves fractionnaires, il y a une moins grande rareté apparente de l'or, par exemple par rapport au blé. Il Y aura donc une moindre production d'or et les facteurs de production se déplaceront de la production d'or vers la production de blé. De ce point de vue, on peut dire que les certificats d'or ont remplacé par anticipation au moins une partie de l'or qui aurait sinon été extrait. L'effet inflationniste de très long terme du passage à un système de réserves fractionnaires en est donc réduit d'autant. 9. Si l'on crée 100 de certificats d'or, on accorde un « faux droit» - pour reprendre l'expression fameuse de Jacques Rueff - égal à 100 à quelqu'un, bénéficiaire d'un crédit. Ceci signifie que l'entreposeur-banquier va recevoir, par exemple, 5 chaque année pour l'éternité, si le taux d'intérêt est égal à 5 0/0. (Il se peut d'ailleurs qu'un nouvel emprunteur prenne le relais de l'emprunteur initial qui aura remboursé son emprunt.) Quoi qu'il en soit, la valeur actualisée de ces flux de rendement est égale à 100, le taux d'actualisation étant égal à 5 0/0. Le gain du banquier est obtenu par prélèvement sur tous les détenteurs de monnaie.


154

tionnement du système (droits de garde) par l'inflation, c'est-à-dire d'imposer des réserves à 100 0/0. Il n'existerait en effet pas de système de comparaison et on éviterait ainsi les excès éventuels d'un système de réserves fractionnaires. Mais l'objection à l'égard de ce système ne peut plus être justifiée lorsqu'il y a concurrence entre les banques, et d'autant plus que la liberté bancaire est garantie. Le coût de fonctionnement d'un système monétaire ne peut pas être nul. Mais il y a plusieurs manières de le faire prendre en charge, l'inflation (transitoire) étant l"un de ces moyens. Elle n'est pas nécessairement le meilleur, mais seul un libre fonctionnement des systèmes monétaires permet d"en juger. Il n'est alors pas nécessaire d"imposer un système de réserves à 100 % Le processus de démultiplication de la quantité de monnaie que nous venons d"étudier se retrouve souvent dans l"histoire monétaire. Il résultait, ci-dessus., de la variation d"un coefficient - le coefficient de réserves - que l'on peut appeler un coefficient structurel du système monétaire. Or., il peut exister d"autres coefficients structurels dans les systèmes monétaires. Il en est ainsi lorsqu' o~ passe d"un système non hiérarchique à un système hiérarchique. Prenons., à titre d"exemple., un système non hiérarchique dans lequel le bilan comptable est le suivant: aVOIrs or (réserves) 100 créances 100

engagements certificats d"or

200

Supposons maintenant que l'on passe à un système hiérarchique dans lequel tout l"or est détenu par la « banque centrale »., les autres banques (dites « banques de second rang ») détenant pour leur part 50 % de leurs avoirs sous forme de réserves auprès de la banque centrale (selon une hypothèse que nous avons vue au chapitre IV). Les bilans s"écrivent de la manière suivante (en supposant que la banque centrale émet seulement des créances détenues par les banques de second rang et pas de la monnaie proprement dite., c"est-à-dire des créances détenues par le secteur non bancaire):

L'INFLATION

155

Bilan de la banque centrale aVOIrs or (réserves) créances

engagements 100 100

réserves des hanques de second rang

200

Bilan des banques de second rang aVOIrs

engagements

réserves auprès de la hanque centrale créances

certificats d'or

400

200 200

Le bilan consolidé du secteur bancaire - dans lequel les créances entre banques s'annulent - s'écrit de la manière suivante:

Bilan consolidé du secteur bancaire aVOIrs or créances

engagements 100 300

certificats d'or

400

La masse monétaire, c~est-à-dire les créances du secteur non bancaire sur le secteur bancaire, est égale à 400. La base monétaire (réserves d~or) étant égale à 100 il Y a donc une démultiplication de la masse monétaire par un coefficient 4. Dans cet exemple le coefficient de réserves en or est resté égal à 50 % (dans le bilan de la banque centrale, désormais seule à détenir de l'or), mais un nouveau coefficient est apparu - lui aussi égal à 50 % : le coefficient de réserves auprès de la banque centrale. La masse monétaire est égale au double des réserves auprès de la banque centrale, ellesmêmes égales au double des réserves d~or. Ici encore il faudrait distinguer l~apparition spontanée d'un système hiérarchique dans un système de banques libres, qui subirait la concurrence éventuelle d'autres systèmes monétaires restés de type non hiérarchique, et son instauration forcée du fait des privilèges particuliers donnés à une banque et des réglementations imposées par les hommes de l'État.


156

4. La création monétaire dans les systèmes à banques multiples

Nous avons supposé ci-dessus qu'il existait plusieurs banques produisant leurs propres monnaies, qu'elles garantissaient en termes d'or. Si les garanties de convertibilité sont crédibles, les taux de change entre ces différentes monnaies sont fixes, du fait de leur convertibilité en or. Il s'agit là d'un système décentralisé dont le fonctionnement peut aboutir à la fixité des taux de change sous certaines conditions. Mais il se peut que les taux de change soient flexibles si les garanties de convertibilité sont différemment crédibles, ainsi que nous l'avons vu. Or, nous avons également vu (au chapitre IV) qu'il existait des raisons pour que diverses banques prennent des engagements de convertibilité réciproque entre leurs propres monnaies, afin de leur donner un espace de circulation plus large. Supposons qu'il en soit ainsi et que chaque banque s'engage à échanger sans limites sa propre monnaie contre la monnaie des autres banques du système. Le bilan de chaque banque comporte désormais de l'or, des créances sur le secteur non bancaire et des créances monétaires émises par les autres banques. Supposons que la banque Machin fasse une politique monétaire expansionniste, c"est-à-dire qu'elle achète beaucoup de créances sur le secteur non bancaire contre création de monnaie et qu'elle diminue, par conséquent, son coefficient de réserves en or. Elle disposait par exemple d'un stock d'or égal à 50 et elle avait émis pour 100 de certificats d'or, c'est-à-dire que son coefficient de réserves était égal à 50 0/0. Mais elle décide d"émettre des certificats d'or supplémentaires pour une valeur égale à 50. Son bilan se présentera alors de la manière suivante:

Bilan de la banque Machin avoIrs or (réserves) créances

engagements 50 100

certificats d'or

«( machins »)

150

L'INFLATION

157

Si le bilan de la banque Truc se présente de la manière suivante:

Bilan de la banque Truc aVOIrs

engagements

50 50

or (réserves) créances

certificats d'or

«( trucs »)

100

le bilan consolidé des banques Machin et Truc se présente ainsi:

Bilan consolidé des banques Machin et Truc aVOIrs or (réserves) créances

engagements certificats d'or «( trucs » et « machins »)

100

150

250

Une partie de la nouvelle monnaie créée par la banque Machin sera présentée à la banque Truc pour être transformée en « trucs ». La banque Truc devient donc créancière de la banque Machin et elle crée des « trucs» en contrepartie. Les bilans des deux banques se présenteront alors ainsi:

Bilan de la banque Machin engagements

aVOIrs or (réserves) créances

certificats d'or «( machins ») 100 engagements envers la banque Truc 50

50 100

Bilan de la banque Truc avoIrs or (réserves) créances créances sur la hanque Machin

engagements

50

certificats d'or

«( trucs »)

150

50 50

Si l'on établit le bilan consolidé des deux banques, les créances de la banque Truc sur la banque Machin disparaissent. Le bilan consolidé se présente donc ainsi:


158

Bilan consolidé des banques Machin et Truc aVOIrs or (réserves) créances

engagements 100 150

certificats d->or

«( trucs »)

250

La transformation des « machins» en « trucs» ne change donc pas la quantité de monnaie (c->est-à-dire le total des créances monétaires détenues par le secteur non bancaire sur le secteur bancaire). Autrement dit-> du point de vue monétaire global-> peu importe que la source de la création monétaire soit située dans l"une ou l->autre banque. La répartition entre banques des créances monétaires est déterminée par le public. Il suffit, par exemple, que la banque Machin ait décidé de créer de la monnaie pour que la masse monétaire augmente, même si, finalement, une partie de cette création monétaire apparaît dans le bilan de la banque Truc. Celle-ci ayant promis d->acheter sans limites les créances monétaires sur la banque Machin, il en résulte qu'elle peut être « forcée» par la banque Machin de créer de la monnaie et de modifier la structure de son bilan, même si elle ne souhaitait pas le faire. En effet, une règle doit s'appliquer, à partir du moment où on l"a acceptée-> même si on n"en désire pas un résultat particulier. Mais la banque Truc ne va certainement pas rester passive. Elle a subi une modification de la structure de son bilan et il n"est pas du tout certain qu"elle veuille la maintenir. Il y a à cela deux raIsons: - Tout d"abord, les créances sur la banque Machin sont probablement moins bien rémunérées que les créances sur le secteur non bancaire (puisqu"une banque gagne à la différence de rémunération qui existe entre ses créances et ses engagements). - Par ailleurs, la banque Truc subit une baisse de son coefficient de réserves en or qu"elle ne désirait sans doute pas (sinon elle aurait accumulé plus de créances sur le secteur non bancaire). Un moment arrivera donc sans doute où elle demandera à la banque Machin d"échanger tout ou partie des créances qu"elle détient sur elle contre de l"or. Nous avons vu en effet au chapitre IV

L'INFLATION

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qu"il devait en être ainsi pour qu"un système de garanties mutuelles puisse fonctionner. La banque Truc va donc se retrouver avec une encaisse-or plus élevée qu"initialement" la banque Machin avec une encaisse-or plus faible. On aura" par: exemple" les bilans suivants:

Bilan de la banque Machin aVOIrs

engagements

or (réserves) créances

certificats d"or ( les règles ne peuvent concerner que les choses et les décisions sur lesquelles un individu ou une institution possède un contrôle légitime-> c->est-à-dire des droits de propriété. Or-> le taux d->inflation n->« appartient » pas à la banque centrale et aux autorités monétaires. On ne peut donc pas leur demander de lui attribuer des valeurs précises. Ce qui leur appartient est la base monétaire - certes parce qu->elles l->ont monopolisée par la contrainte - ou-> peut-être-> la quantité de monnaie-> en ce sens qu->elles ont également accaparé la « marque de monnaie » : de même que les producteurs d->un bien sont propriétaires de leur marque et peuvent poursuivre les contrefacteurs-> les gestionnaires d->un système monétaire ont un droit de regard sur l->usage de leur marque de monnaie-> même s->ils en ont obtenu le contrôle par la contrainte. On peut donc demander aux autorités monétaires non pas d->atteindre un certain taux d->inflation-> mais de limiter la croissance de la masse monétaire ou de la base monétaire-> ou encore-> bien sûr-> de donner une garantie de prix pour leur monnaie en termes d->autres biens.

3. Quelle règle monétaire?

Si l->on admet donc l->idée que la politique monétaire doit de préférence reposer sur des règles générales concernant les instruments plutôt que les résultats-> il reste à discuter plus en détail de la règle à choisir et-> en particulier-> du problème de savoir s->il vaut mieux une règle de quantité ou une règle de prix. Nous verrons plus précisément par la suite en quoi peuvent consister une règle de quantité - par exemple la détermination de la quantité de monnaie - ou une règle de prix - par exemple la détermination du prix de la monnaie. Mais-> d->un point de vue très général-> il devrait être évident qu->on ne peut pas se donner à la fois une règle de prix et une règle de quantité. En effet-> si l->on pouvait supposer que les autorités monétaires avaient-> à tout moment-> une parfaite connaissance de l->offre et de la demande de monnaie-> donc des prix et quantités d->équilibre - ce qui est évidemment totalement illusoire - l->une des deux règles serait redondante et donc inutile. Si l->information est imparfaite - et elle est nécessairement imparfaite -

LA RÉGULATION MONÉTAIRE

229

une règle de prix et une règle de quantité qu'on se donnerait indépendamment l'une de l'autre ne peuvent pas être compatibles. La politique monétaire est alors déséquilibrante. Les déséquilibres tenant aux incohérences internes du système apparaissent nécessairement, par exemple sous forme de ce que ron appelle une « crise monétaire». Pour y porter remède, les autorités monétaires sont alors amenées le plus souvent à changer périodiquement la règle de quantité et/ou la règle de prix. C'est dire que les « règles» n'ont plus le statut de règles: le système de règles est en fait un système discrétionnaire. Les informations données aux agents économiques sont changeantes et peu fiables, ce qui est une cause d'instabilité économique. On peut noter au passage que cette pratique a été continuellement celle des autorités monétaires françaises, puisqu'elles prétendent poursuivre un objectif de quantité - limitation de la création monétaire ou politique d'objectifs monétaires - et deux politiques de prix, à savoir l'obtention d'un certain taux d'intérêt et la défense d'un certain taux de change 1 Il Y a évidemment deux règles de trop dans le système. Nous avons supposé dans le présent chapitre que la monnaie du pays considéré se trouve en situation de changes flottants avec les autres monnaies, de telle sorte qu'il y a indépendance monétaire et qu'il n'est pas question d'utiliser une règle de taux de change pour la politique monétaire. Mais nous aurons l'occasion de retrouver l'instrument du taux de change comme régulateur de la politique monétaire au chapitre IX. Reste alors possible une règle de prix (taux d'intérêt) ou une règle de quantité (croissance de la masse monétaire).

Règle de prix Dans les systèmes monétaires modernes., les banques émettent de la monnaie en contrepartie de créances qui fournissent un certain taux d'intérêt (nominal). On pourrait certes supposer qu'une banque émette de la monnaie en contrepartie de titres libellés en termes de marchandises et donnant un taux d'intérêt (réel) libellé en termes de marchandises également. La banque émettrait par exemple 100 F contre un titre d'une valeur de 100 g d'or, rapportant 5 g d'or par an. Il serait évidemment plus difficile., dans ce cas, de refuser une garantie en termes de pouvoir d'achat à la monnaie.

230


Prenons, cependant, le cas actuel où les titres sont libellés en termes monétaires. Il est évident qu'il est difficile de mesurer le taux d'intérêt réel par rapport au taux d'intérêt nominal puisque l'écart entre les deux dépend des prévisions d'inflation de tous les utilisateurs de monnaie et qu'on ne peut pas les connaître avec précision. Chaque individu a ses propres idées sur l'inflation à venir et, par conséquent, sa propre appréciation du rendement réel d'une créance. Il en résulte, pour chaque individu, une offre ou une demande de créances. Dans un système où il n'existe aucune régulation publique, le marché détermine un certain taux d'intérêt nominal d'équilibre qui traduit sur le marché financier la rencontre des offres et des demandes de créances, compte tenu des anticipations inflationnistes de chacun et du taux d'intérêt réel désiré par chacun pour différents niveaux d'offre et de demande de fonds prêtables. Ce taux d'intérêt nominal d'équilibre fluctue continuellement en fonction des variations des anticipations inflationnistes individuelles et des variations de l'offre et de la demande de fonds prêtables (ce qui dépend des perspectives de rendement, de la préférence entre le présent et le futur et des autres contreparties possibles de l'épargne, en particulier le placement en actions). Or nous ne connaissons pas ce taux d'intérêt nominal qui permettrait de réaliser tous les ajustements. La règle de prix consiste à déterminer a priori un taux d'intérêt effectif (et non d'équilibre) qui soit stable dans le temps ou qui suive une loi d'évolution déterminée a priori par l'autorité monétaire 8. Mais, compte tenu de l'imperfection des informations, lorsqu'on fixe le taux d'intérêt nominal, en espérant ainsi agir sur la création de monnaie par les banques, on ne sait pas dans quelle mesure on risque d'imposer un taux d'intérêt réel différent du taux d'équilibre. Il peut alors, par exemple, y avoir « répression financière », c'est-à-dire une politique de crédit non voulue. Les banques, dans les systèmes modernes, sont à la fois des intermédiaires sur le marché des créances et des créateurs de monnaie. Appelons, comme nous l'avons suggéré, « politique de crédit» la politique qui consiste à interférer avec le processus de détermination des taux 8. Comme nous le verrons, on rencontre le même type de problème avec une règle de prix en termes de taux de change. La manipulation du taux de change (nominal) ou la fixation d'un objectif de taux de change rencontrent les mêmes difficultés que la détermination d'un objectif de taux d'intérêt (nominal) : on ne connaît pas les variations du taux de change réel qui correspondent à l'équilibre sur le marché des produits.


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d'intérêt et « politique monétaire» les actes qui consistent à imposer le taux de croissance de la masse monétaire (ce qui souligne d")ailleurs bien que le but ultime d")une politique monétaire est de déterminer la quantité de monnaie") même si l")on utilise une règle de prix). L")ambiguïté habituelle des politiques monétaires vient de ce que les autorités monétaires veulent en réalité obtenir à la fois un certain objectif de crédit et une certaine croissance monétaire avec un seul instrument") le taux d")intérêt nominal. Il n'en reste pas moins que") dans tous les cas") la première des difficultés rencontrées dans l")usage d")une règle de prix vient de ce qu~ l")on ne connaît pas le taux d")intérêt d")équilibre. Il en résulte ceCI : - Ou bien on veut faire une politique monétaire en agissant constamment sur le taux d")intérêt et") sans le savoir") on fait aussi une politique de crédit (on crée un système de déséquilibre en imposant un taux d'intérêt réel qui n'est pas le taux d")équilibre") compte tenu des anticipations inflationnistes résultant de la politique monétaire). - Ou bien on détermine la règle de prix de manière à être pratiquement sûr que l")on n'interfère pas avec le marché du crédit" c'est-à-dire qu'on laisse le plus souvent le marché déterminer le taux d"intérêt nominal., mais on risque alors de ne pas avoir la politique monétaire que l"on souhaiterait pour des raisons que nous indiquons ci-dessous. On peut comprendre en effet la position - défendue par exemple par Jacques Rueff 9 - selon laquelle le marché du crédit doit être le plus possible « hors banque »") c"est-à-dire déterminé par le marché et non par la banque centrale") mais quand doit-il être « dans la banque »? Il Y a là un élément discrétionnaire très important. Si l"on veut absolument éviter d")interférer avec le fonctionnement du marché du crédit" il faut que la banque centrale ne rachète les créances qu'en proposant touJ·ours un taux d")intervention au-dessus du taux d")intérêt du marché" ce qui signifie que les anticipations inflationnistes sont toujours ratifiées et qu"au fur et à mesure que le taux d"intérêt du marché monte" la banque centrale augmente le taux auquel elle achète les créances (c")est-à-dire abaisse le prix

9. Jacques Rueff, Œuvres complètes, Paris, Plon, 1977, 1979, 1980, 1981. On pourra aussi se reporter à l'ouvrage de François Bourricaud et Pascal Salin, Présence de Jacques Rueff, Paris, Plon, 1988 (et, par exemple, à notre texte, « La pensée économique de Jacques Rueff »).

232


d~achat

des créances) : pour éviter de faire une politique du crédit (ce qui est bien)~ elle renonce à faire une politique monétaire. En résumé~ une règle de prix est presque nécessairement une fiction. On fait croire qu~on est dans un système de règles~ alors qu~on est dans un système discrétionnaire: on doit décider arbitrairement à quels moments on refuse la détermination des prix par le marché. En ce qui concerne le taux d~intérêt cela tient au fait que nous ne savons pas comment rendre compatibles le taux d~intérêt (réel) qui équilibre le marché des créances et le taux d~intérêt (nominal) qui empêche l~inflation.

Règle de quantité Cette règle a sa logique puisque l"objectif poursuivi par la politique monétaire consiste précisément à limiter la quantité de monnaie. Par ailleurs~ on ne risque pas d~interférer sans le vouloir avec le marché du crédit. Mais~ dans ce cas également, il existe un problème d'information qui se manifeste en particulier de la manière suivante: - On ne sait pas quelle est la « bonne» quantité de monnaie ou quel est le meilleur rythme de croissance monétaire. C'est pourquoi les prescriptions monétaristes, consistant à déterminer a priori un taux de croissance maximal de la quantité de monnaie, ont moins de valeur que la concurrence monétaire (qui permet une détermination par le marché des monnaies - ou de la monnaie qui répondent le mieux aux besoins des utilisateurs). - On choisit de manière arbitraire la définition de la masse monétaire que l~on souhaite contrôler. Il n'en reste pas moins que le risque d'erreur relatif est plus faible avec une règle de quantité qu'avec une règle de prix et que, par ailleurs, on ne court pas le risque qu'un système qui prétend reposer sur des règles soit en fait discrétionnaire. Pour apprécier le rôle joué par l'insuffisance d'information il faut en fait distinguer deux situations.

Première situation : il y a politique monétaire et politique du crédit (détermination par les autorités des taux d~intérêt ou de certains d~entre eux). C'était le cas aux États-Unis avant la déréglementation et c'est encore le cas en France. On a alors nécessai-


233

rement un système de déséquilibre puisqu'il y a à la fois règle de prix et règle de quantité et qu'on ne connaît pas suffisamment le système pour savoir dans quelle mesure ces deux règles sont compatibles. La structure des prix relatifs dans le système financier est alors imposée de manière discrétionnaire et probablement incohérente, par la juxtaposition d'une règle de prix (taux d'intérêt) et d'une règle de quantité (contrôle de la quantité représentée par l'un des agrégats monétaires). La définition d'une règle limitant la croissance de la masse monétaire suppose évidemment de définir préalablement la masse monétaire. Or, étant donné qu'il n'existe pas à notre époque de limite claire entre ce qui peut être considéré comme de la monnaie et ce qui n'en est pas, toute définition de la masse monétaire - ce qu"on appelle parfois un « agrégat monétaire» - est arbitraire. Ainsi, on pourra décider de distinguer un certain agrégat Ml incluant les pièces, billets et dépôts à vue, d'un autre agrégat, appelé par exemple M 2 • et qui inclurait en plus les dépôts à court terme. Si alors on restreint la croissance d'un agrégat monétaire, par exemple MI, il Y a une incitation à une croissance plus forte de M 2 (ou, plus précisément, des composants de M 2 non inclus dans Ml)" si les banques souhaitent une plus forte expansion monétaire du fait de la politique de crédit poursuivie. De là naissent des discussions infinies sur les agrégats qu'il « conviendrait » de contrôler (comme si on pouvait les définir a priori 1 Comme s'il existait une définition « objective» de la monnaie 1) et des doutes croissants sur les possibilités d'une politique monétaire quantitative. Autrement dit., il se passe quelque chose de semblable à ce qui se passe dans l'économie souterraine: si on bloque la croissance d'un agrégat monétaire, c'est un autre qui augmentera. Mais il faut bien voir que le problème vient en fait non pas de ce que l'on fait une politique monétaire quantitative, mais de ce que l'on veut faire à la fois une politique monétaire quantitative et une politique de crédit. Le problème que nous rencontrons ici est au fond proche de celui que nous avons déjà rencontré avec la règle de prix. Mais il existe tout de même une grande différence entre ces deux règles de contrôle monétaire: si l'on veut faire une politique monétaire sans politique de crédit et si l'on choisit une règle de prix., il se peut que, sans le savoir, on fasse aussi une politique de crédit; alors que, si l'on choisit une politique de quantité, on est sûr de ne pas faire

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une politique de crédit lorsqu~on ne décide pas explicitement d'en faire une.

Deuxième situation: Prenons l~hypothèse où il n'y a pas de politique de crédit et où les taux d~intérêt so~t parfaitement flexibles sur le marché. Il existe alors une structure désirée des taux d'intérêt correspondant, par exemple, aux différences de liquidité et de risque de différents avoirs. Si l'on bloque la croissance d~un quelconque agrégat - par exemple les dépôts à vue - ou le bilan de la banque centrale~ c'est-à-dire la base monétaire~ on bloque la croissance des autres agrégats par un mécanisme de marché. En effet~ si la croissance des dépôts à terme est trop rapide par rapport à celle des dépôts à vue~ leur prix relatif diminue~ ce qui met en œuvre un processus d~ajustement: on retrouve la structure des avoirs et la structure des taux d~intérêt désirée par les individus. On n'est évidemment pas sûr qu'en décidant telle ou telle règle de quantité on obtienne exactement tel ou tel taux d~inflation. Mais, dans le monde d'information imparfaite où r'on se trouve nécessairement, il est peut-être suffisant de savoir 1) Qu'on ne risque pas une inflation « trop importante ». 2) Qu'on ne risque pas des déséquilibres sur le marché du crédit. Plus généralement, dans le système « non optimal» où nous nous trouvons., l'objectif de taux d'inflation est arbitraire et pratiquement impossible à atteindre avec précision, c'est-à-dire qu'on ne peut pas le garantir aux citoyens. Il est donc peut-être souhaitable, avant tout., de donner une information stable, sous forme d'une règle de croissance monétaire. Or, on peut imaginer une règle de quantité qui supprime la plupart des inconvénients des systèmes de contrôle quantitatif habituels. L'objectif est clair: il s'agit de limiter la croissance d'un certain agrégat monétaire (il est indifférent de choisir une définition ou une autre si l'on n~interfère pas avec le processus de détermination de la structure des taux d'intérêt). Cet objectif est souvent obtenu par des moyens indirects, par exemple la politique dite d'open market, dont l'efficacité est incertaine car on connaît mal la relation qui existe entre elle et la quantité de monnaie que l'on désire contrôler. Il peut donc paraître préférable d'agir directement sur l"agrégat monétaire que l'on souhaite contrôler. Telle était d'ailleurs la raison d'être de l"encadrement du crédit. Or., ce qui est contestable n'est pas tellement l'objectif de contrôle


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direct lui-même, mais la manière dont r'encadrement du crédit est conçu en pratique, par exemple en France lorsqu'il était en vigueur. Mais on obtiendrait peut-être un système de contrôle monétaire efficace par l'intermédiaire de l'encadrement du crédit, si on le débarrassait de ses aspects néfastes (absence de concurrence entre les banques et existence de crédits hors encadrement). Il conviendrait pour cela, d'une part, d'encadrer la totalité des crédits (ou des dépôts) et, d"autre part, d'instaurer un marché des « droits à faire crédit» pour éviter un partage définitif des parts de marché. Autrement dit, si une banque est plus efficace que les autres et qu"elle est capable d"augmenter sa part de marché, elle achète aux autres des « droits à faire crédit», de manière définitive ou temporaire. Le total des « droits à faire crédit» est prédéterminé chaque année par les autorités monétaires, de telle sorte qu'il ne peut pas y avoir d'expansion monétaire supérieure à celle qui a été ainsi décidée. Mais la répartition des parts à l'intérieur du bilan consolidé du secteur bancaire se modifie en fonction de l"efficacité de chaque banque 10.

10. Il est, par ailleurs, souhaitable de limiter uniquement l'expansion des crédits correspondant à une création monétaire et non à une augmentation des fonds propres et empruntés, c'est-à-dire ceux qui correspondent à l'activité d'intermêdiation financière des banques et donc au transfert d'épargne volontaire.

CHAPITRE IX

Principes pour un ordre lllonétaire lllondiai

*

Les problèmes d'organisation monétaire internationale font depuis longtemps l'objet de discussions passionnées aussi bien entre spécialistes qu'au sein de l'opinion publique. Ils sont même la source de désaccords majeurs entre des gens qui, par ailleurs, partagent en gros le même type d'analyse économique, mais qui défendent avec ardeur les uns l'étalon-or, d'autres les changes flexibles, ou d'autres encore un mécanisme de fixité des taux de change entre plusieurs zones monétaires. Or, des progrès dans la discussion de ces problèmes peuvent être faits si l'on recourt à la notion d'« ordre international », puisque le concept d'ordre est la clé qui rend possible la compréhension de la plupart des problèmes économiques et sociaux. Ceci nous permettra de proposer une nouvelle approche des problèmes monétaires « internationaux» qui devrait s'avérer fertile et aider à sortir la discussion de ses ornières traditionnelles. Dans le présent chapitre, nous n'avons nullement l'intention d'écrire un plaidoyer en faveur des taux de change flexibles. Même si nous présentons ces derniers comme une norme dans la première section, cela ne veut pas dire que nous les considérions comme la solution de tous les problèmes d'organisation monétaire. Plus fon* Le présent chapitre est inspiré d'un rapport préparé pour un colloque international à Tokyo en septembre 1988 dont la traduction française (par François Guillaumat) a été diffusée en 1989 par l'Association pour le libéralisme populaire.

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damentalement, il apparaîtra que le débat entre les changes fixes et les changes flexibles est largement dépourvu de sens. Il faudrait n'avoir aucun dogmatisme dans ce domaine: il serait sage de mettre fin à cette éternelle discussion, en se donnant pour seule tâche d'évaluer dans quelle mesure divers régimes de change peuvent contribuer à r)ordre monétaire « international ». L'organisation monétaire actuelle, pour sa part, est loin d'être satisfaisante, non pas parce qu'elle se traduirait par des fluctuations erratiques des taux de change, comme on le prétend souvent, mais pour d'autres raisons, que nous évoquerons ci-dessous. Les principes que nous avons analysés dans les chapitres précédents aideront en tout cas à définir les moyens d'améliorer le système actuel.

1. Il est normal que les taux de change soient flexihles

La plupart des gens, même parmi ceux qui s'intitulent euxmêmes des économistes, croient que les taux de change flexibles signifient le désordre, des variations erratiques des taux, voire l'instabilité au niveau mondial. Il semblerait alors paradoxal de lier r'idée de changes flexibles avec celle d'un ordre monétaire international, sauf si le fonctionnement du système de taux de change flexibles pouvait être étroitement contrôlé de manière à lui ôter son caractère désordonné. En fait, les autorités monétaires font des efforts constants pour « stabiliser» les taux de change et on peut être tenté d'en déduire que les taux de change flexibles sont synonymes de désordre monétaire. On ne peut pas nier, par ailleurs, que les taux de change flexibles impliquent des coûts bien connus: du fait de la variabilité des taux de change on doit s'informer sur les cours de change, courir des risques de change, se couvrir à terme, etc. On peut alors être amené à penser que les changes flexibles ne constituent pas le meilleur des systèmes et qu'il faudrait les gérer de manière à s'approcher d'une situation à laquelle beaucoup rêvent -les changes fixes - ou, tout au moins, travailler pour réduire leurs effets les plus nuisibles. Cependant nous pouvons faire un autre rêve, qui a un sens pour ceux qui croient à un ordre social fondé sur la liberté d'action. Ce n'est pas un rêve de changes fixes, mais le rêve d'un ordre

PRINCIPES POUR UN ORDRE MONÉTAIRE MONDIAL

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international. Bien plus., c"est à un ordre mondial et non à un ordre international que nous devrions aspirer. En effet., lorsque nous utilisons le mot « inter-national »., nous supposons implicitement que cet ordre n "est pas possible si on ne reconnaît pas le rôle des « nations ». Il faut pourtant utiliser un autre langage et refuser les concepts collectivistes qui sont implicites dans le mot « international» (de même que dans des expressions telles que « le Japon a décidé... »., « La France a exporté... »., etc.). Le taux de change est un prix, le prix d"une monnaie en termes d"une autre monnaie. Ainsi., se demander si des taux de change flexibles peuvent contribuer à un ordre monétaire mondial constitue un cas particulier d"une question plus générale., celle de savoir si des prix flexibles contribuent à un ordre social. De manière générale., une grande partie des économistes donnerait une réponse positive à cette question., les prix étant des indicateurs des raretés relatives des biens et permettant par conséquent aux individus de s"adapter de manière cohérente et continue aux décisions prises par les autres. Le système des prix peut s"analyser comme un système de signaux permettant la coordination des actions menées par tous les membres d"une société., c"est-à-dire l"instauration d"un ordre social. Le prix relatif d"équilibre entre deux biens change tout le temps., à cause des modifications qui se produisent constamment dans les déterminants de l"offre et de la demande., et ceci doit bien se refléter dans le prix effectif, pour que les ajustements se fassent dans l"économie. Notre discussion des problèmes monétaires internationaux partira donc d"une critique de l"opinion habituelle sur les taux de change à partir de ces principes généraux de l"analyse économique. Étant donné qu"il constitue un prix relatif entre deux monnaies., le taux de change reflète ce qui se passe sur le marché lorsqu"on échange ces deux monnaies., et donc les offres et les demandes qui s"y expriment. Ces offres et ces demandes résultent elles-mêmes d"un très grand nombre de facteurs., par exemple l"évolution des quantités de monnaie., les prévisions concernant les taux d"intérêt ou les taux de change., etc. Le prix relatif de deux monnaies varie s"il survient un changement quelconque de ces facteurs explicatifs. Cela a-t-il donc un sens de chercher à figer ce prix., en adoptant un système de changes fixes., puisqu"il y a constamment des variations des taux d"intérêt., des politiques monétaires ou des

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anticipations? Cela a-t-il un sens de se plaindre que les variations des taux de change soient excessives., alors qu"elles dépendent d"un nombre considérable de raisons., généralement mal connues., et parmi lesquelles on doit placer., en particulier., la nature erratique de la production de monnaie par les autorités nationales? Il est donc nécessaire de changer complètement de perspective et au lieu de discuter des cas particuliers dans lesquels les taux de change flexibles pourraient être acceptables., il faut admettre que la flexibilité est la norme et qu"il faut trouver des arguments spécifiques pour défendre les taux de change fixes. C"est donc à ceux qui réclament des taux de change fixes qu"il revient d"expliquer les raisons particulières qui rendent leur position justifiable et qui permettent de s"écarter de ce que l"on peut considérer comme le principe général, la variabilité des prix. Sinon., il n'existe aucune raison de considérer qu"il soit optimal d"avoir des taux de change fixes et l'ordre monétaire international devrait alors se définir sans faire référence aux taux de change fixes. Nous savons par ailleurs que la concurrence" loin d"être cause de désordre" est essentielle pour obtenir un ordre social. Nous savons aussi que., contrairement à la conception traditionnelle de la concurrence qui la définit comme une situation où il existe un grand nombre de producteurs produisant le même bien" les mérites de la concurrence - définie comme la liberté d"entrer sur un marché proviennent de ce qu'elle contribue à la différenciation des biens. Du fait de la concurrence et de la menace potentielle qu"elle représente" chaque producteur fait des efforts pour offrir un meilleur produit que ses concurrents. La concurrence implique donc que les prix soient différenciés. Même sous un régime d"étalon-or pur" où la monnaie n"est constituée que de pièces d"or., il peut exister une différenciation entre les pièces. En fait" l"histoire témoigne d"un grand nombre de raisons pour une telle différenciation. Outre la détérioration naturelle des pièces., l"altération des monnaies a été une cause majeure du changement dans la valeur de pièces de dénominations formellement identiques., quand les autorités publiques jouaient un rôle dans la gestion des systèmes monétaires métalliques. En cherchant à maintenir la fixité des prix entre des pièces qui étaient en fait différentes" les autorités ont constamment cherché à éliminer la différenciation normale des prix. Dans de tels cas" l"absence de différenciation n"était pas le produit du fonctionnement spontané


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des processus du marché (qui pourrait impliquer qu'on utilise et choisisse des pièces de titres, de poids et de garanties identiques), mais le résultat de privilèges de monopole. Les producteurs de monnaie utilisaient la fixité pour dissimuler la nature de leurs actes, par exemple l'altération des monnaies. Ces exemples historiques devraient susciter notre méfiance vis-à-vis des taux de change fixes. Dans une certaine mesure, ce qu'on a appelé l'étalon-or, en particulier au XIX·' siècle, représente aussi une déviation par rapport à une vraie situation de fixité des taux de change et c'est pourquoi il convient de faire la distinction entre un pseudo-étalon-or et un vrai étalon-or, comme nous l'avons souligné au chapitre IV. L'étalon-or traditionnel des manuels est un système où il existe déjà une certaine différenciation entre les monnaies: elles ont toutes en principe la même garantie-or, mais la capacité effective des producteurs (les banques centrales) à la maintenir est différente. Comme la confiance que l'on a dans la capacité du producteur à tenir ses promesses est une caractéristique fondamentale des instruments monétaires, cela signifie que des monnaies nationales différentes, qui sont censées être totalement convertibles en or, sont en fait différentes. Chaque fois que la convertibilité de la monnaie en or semble imparfaite, pour des banques ou pour un système monétaire, éventuellement à cause d'une production excessive de monnaie, la fixité ne peut pas être maintenue. Les changes fixes ne peuvent être qu'une conséquence du caractère parfaitement substituable des monnaies, c'est-à-dire qu'il est totalement indifférent pour un usager de détenir un certain signe monétaire, émis par une certaine banque, ou un autre signe monétaire, émis par une autre banque. Cela peut sembler évident, mais quand on réfléchit aux implications de cette proposition, on doit en conclure que la fixité des taux de change ne peut pas être imposée. Il arrive quelque chose de semblable avec les monnaies « fiduciaires» modernes, c'est-à-dire - comme nous l'avons déjà indiqué - des monnaies qui ne représentent pas un pouvoir d'achat, mais dont la valeur dépend uniquement de la confiance qu'on peut avoir en elles. Ces monnaies sont principalement des créances sur des institutions appelées des banques. Comme elles sont produites par des institutions différentes et indépendantes les unes des autres, il est normal qu"il y ait des changements entre leurs taux de change respectifs. De ce point de vue, on pourrait même dire qu'il n'y a pas lieu de se demander si on doit choisir des taux de change

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flexibles: il est naturel que les prix fluctuent entre des biens qui sont différents. Nous redirons dans la section suivante que certaines caractéristiques particulières de la monnaie permettent d'expliquer pourquoi il est cependant préférable d'avoir des changes fixes dans certaines circonstances. Mais, afin de nous en tenir pour le moment au principe général selon lequel il est normal que les prix varient, on pourrait même se demander pourquoi les prix relatifs entre des monnaies produites par deux banques commerciales différentes (par exemple deux banques françaises) sont fixes et dans quelle mesure une telle situation est justifiée. On ne doit pas oublier en fait qu'une unité monétaire donnée est finalement une caractéristique parmi d"autres d"un bien complexe., financier et monétaire. Une unité de monnaie représente une créance sur une organisation (une banque) qui a d'autres activités: consentir des crédits., vendre des services financiers, etc. La valeur de la créance monétaire dépend de la capacité de la banque à honorer son engagement de convertibilité. Sa capacité à maintenir la convertibilité dépend, à son tour, de l'ensemble de ses activités: si, par exemple, elle est gérée de manière telle qu'elle fasse faillite, la convertibilité de ses créances monétaires ne peut évidemment pas être maintenue. C'est pourquoi on peut trouver étrange a priori que les détenteurs de monnaie puissent considérer comme parfaitement identiques diverses créances monétaires, émises par des banques différentes dont les activités sont très variées, mais qui sont situées dans une même zone nationale. Ainsi, le prix relatif d'une créance monétaire sur une banque française engagée dans des activités risquées ne devrait-il pas fluctuer par rapport à une créance monétaire émise par une autre banque française gérée avec plus de prudence? Et pourtant nous sommes habitués à penser, par exemple, qu'il est parfaitement indifférent de détenir un franc émis par la Société Générale, un franc émis par le CIC ou un franc émis par le Crédit Lyonnais. Nous considérons ces trois monnaies comme parfaitement identiques, parfaitement substituables l'une à l'autre. Comme nous l'avons vu, dans les systèmes monétaires modernes, c'est la banque centrale qui assure la parfaite identité entre les monnaies produites sur l'espace national qu'elle contrôle. La différenciation potentielle entre les monnaies ne résulte donc pas seulement de la définition des unités monétaires (par exemple en termes d'un pouvoir d'achat donné ou d'une quantité


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d'or), mais aussi du fait que ces définitions sont garanties par des organisations différentes, qui vendent des produits complexes. Deux monnaies qui auraient exactement la même dénomination ne sont pas forcément pour nous des substituts exacts si, par exemple, nous estimons la valeur des garanties de convertibilité comme différente selon les monnaies. A l'inverse, on peut aussi imaginer une situation où deux formes de monnaie auraient la même valeur marchande, alors qu'elles n'offriraient pas la même garantie de pouvoir d'achat (ou la même rentabilité), mais où les banques qui les ont produites offriraient plus ou moins de services, ce qui compenserait la différence. Chacune d'entre elles pourrait répondre à des besoins différents et il se pourrait par exemple que la lente dépréciation de l'une d'entre elles vis-à-vis de l'autre n'empêche pas un détenteur de monnaie de les considérer comme également utiles pour lui 1. En tant que créances sur des organisations bancaires, les monnaies modernes diffèrent à bien des égards, du fait des différences qui existent entre ces organisations (taux d"'intérêt payés et reçus, risques de faillite, assurance des dépôts, coût de la gestion des comptes, etc.). Il serait donc plus correct de ne pas parler de taux de change fixes ou flexibles, mais de monnaies (plus ou moins) substituables. On éviterait certaines erreurs si on se penchait sur les raisons pour lesquelles des monnaies sont substituables entre elles plutôt que de se soucier a priori de fixité ou de flexibilité. Autrement dit, on devrait se préoccuper des caractéristiques des monn(lies et non de leurs taux de change qui en sont seulement une résultante. La concurrence permet de satisfaire l'ensemble complexe des besoins du consommateur. Satisfaire les besoins n'est pas seulement un problème technique. Il s'agit de deviner quelles sont les caractéristiques des biens qui pourront le mieux s'adapter à l'ensemble des demandes de chaque personne. De ce point de vue, il en va pour la monnaie comme pour n"'importe quel autre bien. Nous pouvons définir en termes très généraux les raisons qui conduisent à demander de la monnaie et nous pouvons indiquer, par exemple, que les gens ont besoin d"'une réserve de pouvoir d"'achat qui reste raisonnablement constante dans le temps. Cependant, chacun a une

1. En (rautres termes, on pourrait appliquer à la monnaie ce qu'on a appelé la « nouvelle » théorie du consommateur qui décrit les biens comme des ensembles de caractéristiques (voir chapitre III, p. 58).

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idée personnelle du pouvoir d'achat qu'il entend conserver sous une forme ou sous une autre et celui-ci dépend du type de transactions qu'il compte faire. C'est au marché de s'adapter à cette structure complexe des demandes, qui change constamment. C'est la raison pour laquelle la concurrence, fondement essentiel de l'ordre social, conduit à la différenciation entre les biens et, par conséquent, à la flexibilité éventuelle des prix relatifs. On pourrait penser que cette approche n'a que peu de conséquences pratiques. Cependant, comme nous le verrons dans la section 4, elle aide puissamment à répondre à certaines des questions actuelles. En fait, l'histoire économique récente illustre la difficulté qu'il y a à organiser et à entretenir un système de changes fixes. Trop souvent, les émetteurs des monnaies concernées font semblant de maintenir un taux de change fixe entre leurs deux produits alors que ces biens sont différents et que leur prix relatif devrait varier. L'organisation monétaire dans le monde repose présentement sur des systèmes dont nous avons déjà souligné qu'ils sont nationaux, publics et hiérarchiques. Chacun de ces systèmes nationaux est compo~é d'un certain nombre de banques, lesquelles produisent des créances monétaires qui sont des substituts plus ou moins étroits. Comme les monnaies nationales sont normalement différentes (elles ne sont pas des substituts parfaits), leurs prix relatifs peuvent être fixés seulement si les producteurs - c'est-àdire les autorités monétaires publiques dans les systèmes actuels - garantissent qu'elles sont parfaitement substituables. Ainsi, la fixité, dans l'état actuel de l'organisation monétaire mondiale, implique une intervention des hommes de l'État. C'est pourquoi un système de taux de change fixes (avec des monnaies différentes) peut être comparé à n'importe quel système de contrôle ou de surveillance des prix, dans lequel les autorités déterminent les prix relatifs entre différents produits, sans se soucier des différences de nature entre les produits. C'est aussi pourquoi ceux qui se soucient de laisser le marché fonctionner normalement devraient se méfier des propositions de changes fixes, en tout cas au sein de l'organisation monétaire actuelle. La stabilisation des taux de change entre des monnaies qui, en fait., sont différentes (au moins potentiellement) peut être comparée avec la stabilisation des prix des matières premières (par rapport aux autres biens). Maintenir les prix des matières premières est


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dépourvu de sens et ce qu'on doit faire au contraire, c'est chercher à atteindre des prix d'ajustement. Bien plus, le marché est le mieux placé pour « stabiiiser » les prix., par exemple grâce aux marchés à te~me, ce qui fait qu'aucune « intervention» étatique n'est nécessaIre. Ainsi, il faut se demander., lorsque quelqu'un affirme que la variabilité des taux de change a été trop forte, quel est le critère implicitement utilisé. Par rapport à quelle situation peut-on dire que la variabilité est excessive? Cela implique-t-il que la stabilisation des taux de change constitue un « bien public » que le marché ne pourrait pas procurer? Pourquoi en serait-il ainsi pour la monnaie et pas pour tous les autres biens, par exemple les actions et les obligations? Y a-t-il quelque chose de spécifique dans la monnaie et la production de la monnaie? Essayons donc de donner des réponses à ces questions.

2. Les limitations au principe de flexibilité

Les bénéfices que l'on retire de la différenciation des produits - et donc de la flexibilité des prix - sont tellement évidents qu'il doit exister de sérieuses raisons pour qu'on la limite. Or, il existe des cas dans lesquels on peut obtenir un gain en remplaçant une multiplicité de producteurs par un producteur unique ou en instaurant des mécanismes de coordination entre eux. Nous parlerons à ce sujet de « gains coopératifs» pour exprimer l'idée que la structure de production la plus efficace n'est pas constituée par une multiplic~té de producteurs indépendants les uns des autres: il est préférable d'avoir soit une intégration des producteurs, soit une coopération entre eux. Une telle situation est censée exister dans des domaines tels que les télécommunications, le transport, etc. L'existence de gains coopératifs pourrait également être la seule raison d'abandonner la différenciation des monnaies - et donc les changes flottants - et d'adopter soit une monnaie unique, soit, tout au moins., des taux de change fixes., c"est-à-dire une situation où les monnaies seraient parfaitement substituables entre elles. Il semble bien qu'il existe des situations de gains coopératifs

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dans la prodution de monnaie 2, comme nous l'avons déjà indiqué à plusieurs reprises, en particulier pour les raisons suivantes. Il existerait tout d'abord des « externalités » dans l'utilisation de la monnaie, c'est-à-dire qu'une activité décidée par une personne a des conséquences - favorables ou défavorables - sur d'autres, sans qu'il soit possible de les enregistrer, par exemple dans le système des prix. Ainsi, comme nous l'avons vu, une monnaie est d'autant plus utile pour une personne qu'elle est plus largement utilisée par les autres. En deuxième lieu, il existerait des économies d'échelle, c'està-dire que le prix de revient d'une unité monétaire produite serait d'autant plus faible que l'échelle de production serait plus grande. On a donné différentes justifications de leur existence dans la production de monnaie. Par exemple, les coûts de la publicité quant aux caractéristiques de la monnaie peuvent être plus ou moins fixes, la centralisation des réserves permet d'économiser des ressources, etc. Enfin, comme nous l'avons par ailleurs souligné, les monnaies modernes sont des créances sur des banques et les clients de ces banques ne demandent pas seulement la monnaie correspondante, mais tout un ensemble de services. En d'autres termes, il y a ce que l'on peut appeler des « gains de complémentarité» dans la production de biens financiers et monétaires: il peut être rentable pour un producteur de monnaie de ne pas se contenter de cette activité, mais d'en associer un certain nombre d'autres, ce qui signifie évidemment qu'une banque ne peut pas avoir une dimension trop petite pour pouvoir efficacement produire de la monnaie. Cependant, le rôle joué par ces gains de complémentarité peut être envisagé de deux manières très différentes: On peut être tenté de dire que leur existence justifie la concentration des activités monétaires et financières entre les mains d'un même établissement. Certains vont même jusqu'à dire qu'il en résulte une situation de « monopole naturel )): les caractéristiques de la production de monnaie seraient telles que seules un petit nombre de banques - si ce n'est même une seule banque dans le 2. Voir, par exemple, Roland Vaubel, « The Government's Money Monopoly: Externalities or Natural Monopoly? )), Kyklos, 1984, Fasc. 1, 27-58; Roland Vaubel, « Currency Competition versus Governmental Money Monopolies)), The Cato Journal, Hiver 1986, vol. 5, N° 3, 927942; Kevin Dowd, The State and the Monetary System, rapport préparé pour le Fraser Institute, octobre 1987.


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monde - pourraient subsister dans le cas où la liberté bancaire existerait. Il y aurait donc un risque d")exploitation des clients par les bénéficiaires de ce « monopole naturel »") ce que I")État doit éviter par ses interventions. L")étatisation du système bancaire trouverait ainsi sa justification. Or, nous pensons au contraire que l")existence de gains coopératifs constitue en fait un argument pour la différenciation. Des banques différentes peuvent offrir des ensembles différents de services financiers et monétaires complexes. Même s")il y a des économies d"échelle et des externalités") il peut y avoir un seuil audelà duquel le gain dans l")efficacité de la production d")une monnaie par une banque ou un groupe de banques n")est pas suffisant, du point de vue des utilisateurs, pour compenser des déficiences dans d"autres domaines d")activité monétaires et financiers, et pour justifier l")accroissement constant de la dimension d")une banque ou d")un système monétaire donné, c")est-à-dire d"un système de banques liées par des taux de change fixes. Autrement dit") certaines banques ou certains systèmes monétaires pourraient compenser leur désavantage relatif., dû à une taille modeste, par une complémentarité plus efficace de leurs diverses activités. On peut, bien sûr., discuter de l")existence de ces phénomènes dans le domaine monétaire et on peut même") de manière plus générale") mettre en cause") par exemple, le concept d")économies externes, ce que certains économistes n")hésitent pas à faire. Bornons-nous cependant à admettre qu")il y a des phénomènes de gains coopératifs dans la production de la monnaie") même si nous ne pouvons pas savoir exactement dans quelle mesure il existe une dimension optimale du domaine de production. A en croire Roland Vaubel :\ les économies d")échelle seraient toujours positives") ce qui impliquerait que la taille optimale d")une zone monétaire serait le monde. Si cela était vrai") le plaidoyer en faveur des taux de change fixes s")en trouverait singulièrement renforcé. Ainsi., dans la première section., nous avons expliqué pourquoi les justifications traditionnelles des changes fixes., telles que le caractère erratique des variations des taux de change., devaient être abandonnées. L"argument des gains coopératifs., que nous retrouvons maintenant., s"il est accepté., est un argument de poids pour l"établissement d"une monnaie de dénomination commune., ce qui 3. Voir, par exemple, Roland Vaubel,

(c

The Government's Money Monopoly...

»,

op. cil.

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implique des engagements de convertibilité. On peut même dire que c"en est l"unique justification. Il nous reste pourtant à mettre plusieurs points au clair: - La structure institutionnelle qui rendrait possible l"exploitation des gains coopératifs. - La pertinence de l"argument des gains coopératifs pour les systèmes monétaires existants. - La pertinence de cet argument pour les problèmes de politique économique. Ces deux dernières questions seront débattues dans les sections 3 et 4. Pour le moment nous allons rechercher quelles sont les structures institutionnelles les plus aptes à faire apparaître et à exploiter les gains coopératifs. A l"exception du cas extrême et vraisemblablement indésirable où il n"existerait qu"une seule banque dans le monde., tous les instruments monétaires doivent être considérés comme des biens différents puisque., comme nous Pavons déjà souligné., ils sont produits par des entreprises différentes ou par des systèmes monétaires différents~ Par conséquent., la fixité des prix relatifs (des taux de change) ne peut résulter que d"un processus d"organisation par lequel les producteurs de monnaies en font des substituts plus proches. Un producteur peut décider de manière indépendante de maintenir la parité de sa monnaie avec une autre., mais la cartellisation - c"est-à-dire un accord entre deux ou plusieurs producteurs - constitue peut-être le processus normal. IJ y a en fait deux raisons différentes pour recourir à une telle entente: - Les producteurs de monnaie essaient de tirer parti des gains coopératifs et., par conséquent., d"offrir une meilleure monnaie à ses détenteurs. - Les producteurs ont obtenu des hommes de l'État un privilège monopolistique et ils forment un cartel pour en profiter pleinement. Dans un système de banques libres., c"est probablement pour produire une meilleure monnaie que des cartels « internationaux» se créeraient. Mais., dans l"organisation actuelle des systèmes mondiaux., où les systèmes monétaires sont nationalisés, ils résultent au contraire des privilèges de monopole qui leur sont accordés., sans que les gains coopératifs jouent un rôle dans leur organisation. Il semble bien que les économies d"échelle., les « externalités »., les économies de complémentarité existent dans un grand nombre


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d'activités. Traditionnellement, les économistes défendent l'opinion qu'une activité ayant des caractéristiques de ce type doit être nationalisée ou du moins réglementée. Pour les défenseurs de cette position, ou bien il y a plusieurs producteurs et il n'est pas possible d'exploiter toutes les occasions de profit qui existeraient d'un point de vue technique (la taille des unités productives est trop petite), ou alors il n"y a qu"un seul producteur et le risque existe qu"il fasse des « profits de monopole excessifs» aux dépens des consommateurs. A notre avis, l'existence de phénomènes de gains coopératifs., bien loin d"être une bonne raison pour que les hommes de l"État interviennent., est au contraire un argument fort pour laisser le marché opérer librement. C"est le cas, en particulier., de la monnaie. D"un point de vue purement technique., il serait possible de définir des zones monétaires optimales (et il se pourrait même que le monde entier constitue ladite zone) si., et seulement si., on pouvait avoir une connaissance parfaite des coûts., de leurs variations possibles., et des besoins à satisfaire. Comme nous n'avons pas et n'aurons jamais accès à cette information., le vrai problème est de trouver quelles sont les procédures institutionnelles qui permettent d"expérimenter différents types d"organisatioIls et de sélectionner ceux qui sont les meilleurs., compte tenu de ces gains coopératifs mal connus. Les erreurs conceptuelles du système monétaire international actuel et tous les artifices proposés pour le réformer sont un exemple de plus de l"erreur consistant à ne pas tenir compte du fait que l"information pertinente est nécessairement dispersée chez des gens qui ne peuvent en communiquer qu'une faible partie, et qui en plus de cela apprennent et inventent sans arrêt 4. En effet les gens s"imaginent qu"une autorité internationale ou un groupe d"experts sont capables de mettre sur pied une organisation optimale., qui prendrait en compte tous les phénomènes de gains coopératifs (en va pas de même des monopoles publics" des cartels forcés et des cartels de monopoles publics" c->est-à-dire ce que sont en réalité les systèmes monétaires actuels: les systèmes monétaires nationaux sont des cartels publics de banques" obligatoires et accompagnés d->interdictions et de privilèges monopolistiques de toutes sortes. Les taux de change fixes entre les monnaies « nationales» sont l->expression de cartels publics organisés entre les dirigeants de ces monopoles et de ces cartels forcés. Tous ces cartels bénéficient de privilèges propres (par exemple un partage forcé des marchés-> une limitation autoritaire des choix" etc.). Leur fonctionnement ne correspond donc pas à la recherche d->avantages liés à l->existence de gains coopératifs-> mais leur existence peut être expliquée au contraire-> comme celle de toute institution publique" par les modes de fonctionnement de la sphère politique (ce que r)on appelle maintenant-> d->une manière un peu contestable-> le « marché politique »). L"instabilité de ces cartels est la conséquence nécessaire" non pas de la recherche de l"efficacité productive" mais du caractère erratique de décisions qui sont nécessairement politisées. L"expérience du système monétaire européen (SME) en donne des exemples clairs: les taux de change sont censés être fixes entre les monnaies européennes" mais on accepte les changements de parité! Les créateurs du SME ont été assez malins pour définir leur système comme un système « souple »" de sorte qu"il est censé bien fonctionner lorsque les taux de change restent les mêmes-> et qu"il est aussi censé bien fonctionner lorsqu"on les modifie! La politique sans principes" comme disait Frédéric Bastiat" est pleinement à l"œuvre et rien ne l->empêche de se faire passer pour réussie. Ce qu"on appelle habituellement un système de changes « fixes» est en réalité un système dans lequel on cherche à imposer des taux fixes entre des monnaies produites par des systèmes dont les gérants prétendent en même temps être indépendants les uns des autres. L"exemple est donné" une fois de plus, par le SME: il représente un cartel du point de vue formel" mais sans posséder les caractéristiques institutionnelles d->un cartel. L->expérience montre que les « autorités» monétaires indépendantes n->acceptent pas les contraintes nécessaires pour homogénéiser leurs produits et les rendre parfaitement substituables (si jamais cela était désirable...). Dans ces conditions, les taux de change flexibles sont préférables:


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on ne peut pas forcer des monnaies à être substituables entre elles et il ne suffit pas de simuler cette situation en figeant les prix pour de brèves périodes. Nous savons que la fixité en tant que telle n'est pas a priori désirable et, si l'on veut la prôner, on doit prouver les avantages qui en résulteraient. Les systèmes de changes fixes actuels ne sont en fait que des imitations factices d'un monde de fixité. Il se peut même que la fixité devienne nuisible, comme cela se produit chaque fois que les hommes de l'Êtat imposent des prix fixés. Les taux fixes ne garantissent en rien que les monnaies existantes offrent réellement les services que les gens attendent d'une bonne monnaie. Ce qui existe aujourd'hui dans le monde, en matière de monnaie, ce sont des produits différenciés. Cela n'est pas dû à une sélection naturelle des productions par le marché, mais à des partages forcés du marché entre des monopoles locaux (nationaux). Le vrai problème, encore une fois, n'est pas celui de la fixité ou de la flexibilité, mais celui du nationalisme monétaire, comme Friedrich Hayek le faisait déjà remarquer en 1937 8. C'est pourquoi il n'y a pas beaucoup de changements possibles dans la structure actuelle des systèmes monétaires du monde. Nous avons vu qu'une intégration partielle et limitée - sous forme d'accords coopératifs - était la norme pour des systèmes monétaires, mais elle devrait se faire dans un cadre de liberté concurrentielle et inclure la possibilité de quitter l'entente. En d'autres termes, la différenciation au moins potentielle - et au moins pour certaines des caractéristiques des biens financiers et monétaires - devrait être possible, c'est-à-dire que les prix relatifs pourraient éventuellement changer. De cette manière, la flexibilité contribuerait à l'efficacité. Dans les systèmes actuels, il n'est pas possible de différencier les produits monétaires des différentes banques appartenant à un même système et par conséquent il n'y a pas de responsabilité et pas de régulation interne satisfaisante. En effet, il n'y a pas de régulation efficace sans responsabilité et l'intervention de r'Êtat impose justement l'irresponsabilité institutionnelle. Quand une banque membre d'un système monétaire national est à peu près certaine que sa monnaie restera convertible, du fait de la garantie donnée par la banque centrale, sans avoir à suivre une discipline 8. Friedrich A. Hayek, Monetary Nationalism and International Stability, Londres, Longmans, Green & Co., 1937.

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très stricte, elle n'est pas incitée à rechercher une amélioration de sa monnaie. En fait, dans la plupart des systèmes monétaires modernes, les banques sont protégées contre le risque de faillite, en particulier parce que la banque centrale s'est arrogée un rôle de « prêteur en dernier ressort». Il y a donc, au sein du système, un mécanisme déterministe qui conduit à faire la course à la « mauvaise» monnaie plutôt qu'à la « bonne». Le problème de la dette n'est qu'une conséquence de ce déterminisme, comme nous l'avons vu au chapitre VII. Autrement dit, tout le fonctionnement interne du système crée des pressions en faveur de l'expansion monétaire et de l'inflation. La seule contrainte peut venir des décisions discrétionnaires de la banque centrale, mais sa gestion est politisée, ce qui rend aléatoire l'adoption d'une politique monétaire rigoureuse. L'histoire monétaire du XJC' siècle en apporte d'innombrables illustrations. Il n'est donc pas suffisant de plaider pour un retour à l'étalonor, si on n'institue pas des procédures de régulation internes susceptibles de fonctionner efficacement. Une bonne part du désordre monétaire actuel dans le monde ne vient pas de ce que les monnaies « nationales)) sont instables, de ce que les taux de change sont flexibles, mais de ce que, dans des systèmes où la production des règles est étatisée, il n'y a pas de régulation interne satisfaisante, faute d'une liberté suffisante de concurrencer les producteurs de monnaie de l'intérieur ou de l'extérieur. Dans un système public et national, il est de l'intérêt de chaque participant d'accroître sa part de marché, ce qu'il ne pourrait obtenir dans un système vraiment libre qu'en offrant de meilleurs services à tous les points de vue. Or dans les systèmes monétaires actuels, il est en partie protégé de la concurrence et aussi des conséquences de ses actes par de prétendus « filets de sécurité ». Soulignons-le encore une fois: un ordre social viable repose sur les disciplines de la responsabilité. La responsabilité implique la liberté, c'est-à-dire la concurrence. Ainsi, les entreprises mal gérées doivent disparaître si elles ne se réforment pas. Dans l'organisation monétaire mondiale actuelle, les banques mal gérées bénéficient de privilèges, les systèmes mal gérés profitent de la coopération monétaire entre les États, sous le fallacieux prétexte qu"ils ont besoin de réserves internationales. On invente tous les ans., pour protéger les organisations qui sont mal gérées., toute une série de procédés technocratiques et nuisibles., comme le soutien


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monétaire à court ou à long terme, ou les accords de moratoire au profit des « autorités» publiques qui ont gaspillé les ressources qu'elles avaient empruntées. Les systèmes actuels souffrent donc principalement: - D'une trop grande rigidité (( interne» (pas de concurrence entre les monnaies à l'intérieur des États et donc pas de flexibilité possible). . - D'un manque de discipline concurrentielle venue de l'extérIeur. - D'une flexibilité erratique entre les monnaies « nationales» puisque, d'une part, les variations de taux de change ne sont pas laissées aux ajustements du marché, c'est-à-dire aux seules personnes responsables; et, d'autre part, les politiques monétaires sont imprévisibles., c'est-à-dire que les caractéristiques des produits monétaires ne peuvent pas être définies à l'avance et que les prix d"ajustement en sont d'autant plus difficiles à prévoir. Faisons une comparaison: on discute fréquemment dans certains pays - en tout cas en France - de la nécessité du « pluralisme» dans les média et les journaux, au point que des législations imposent des interdictions qui sont censées limiter le prétendu « pouvoir» de certains propriétaires, ainsi privés de leurs journaux. En fait la pluralité des opinions est une conséquence possible de la liberté dans les média., mais elle n'en est pas la conséquence nécessaire; chercher à l"imposer n'est donc qu'un acte de censure parmi d"autres. De la même manière., les réglementations imposent un certain nombre de monnaies., mais elles favorisent en même temps la fixité de certains taux de change pour limiter le nombre des monnaies., alors qu'elles ne sont pas substituables entre elles. Dans tous les cas., les gouvernements cherchent à imposer une chose et son contraire, et recherchent des résultats et non des règles. Ils méprisent et la logique et l'autonomie des personnes. Comme nous l"avons déjà vu, bien des gens croient que l'existence de coûts unitaires décroissants constitue une justification suffisante pour l'intervention étatique et le monopole public. Et pourtant, pourquoi faudrait-il que la taille optimale d'un cartel monétaire corresponde - comme par hasard - aux frontières de la nation? Comment pourrait-il se faire que la dimension optimale soit indifféremment celle des États-Unis, de la France ou de la Zambie? Si les économies d'échelle déterminaient effectivement la zone optimale de circulation d'une monnaie, il n'y aurait aucune justification

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à l"existence de monnaies « nationales ». En d"autres termes" on ne

peut pas défendre l"idée que des monopoles publics dans la production de la monnaie ou dans la régulation des systèmes monétaires soient nécessaires pour des raisons d"efficacité et" en même temps" justifier que les systèmes monétaires coïncident avec les frontières des États. Dans l"organisation actuelle du monde" il est certain que les zones de circulation ne correspondent en rien à l"efficacité productive et il est probable que la plupart sont trop petites. Ils ne sont pas nombreux les pays dont les gouvernements ont été assez sages pour comprendre qu"il n"est pas utile d"avoir un système monétaire « indépendant »" national et public" et où il y a soit une monnaie étrangère (Liechtenstein)" soit une monnaie prétendument nationale qui est en fait une monnaie étrangère (Hong Kong" les pays africains de la zone franc). Ainsi" les pays de la zone franc prétendent avoir des banques centrales multinationales chargées de la politique monétaire. Heureusement" elles n"ont de banque centrale que le nom et elles n"en ont pas effectivement les pouvoirs. Elles s"occupent en fait beaucoup plus de politique de crédit que de politique monétaire. Il peut être utile de rappeler ici que les taux de change entre le franc français et le franc CFA est parfaitement fixe" sans aucune marge de flexibilité" et que les deux monnaies sont parfaitement substituables. De ce fait" les pays africains de la zone franc ont échappé aux politiques d"inflation forte et aux terribles dépréciations de la monnaie qui ont ravagé un si grand nombre de pays pauvres" dans la mesure où la politique monét~ire française a été généralement plus raisonnable au cours des décennies récentes" même si elle n"a pas permis d"éviter totalement l"inflation. Quand il existe des systèmes monétaires « nationaux» et des banques centrales" les efforts pour maintenir des taux de change fixes en dépit de politiques monétaires indépendantes et très inflationnistes ont souvent conduit à la destruction de l"économie. Nous connaissons le cas de plusieurs pays pauvres" en Amérique latine ou en Afrique" où les hommes de l"État" sous le prétexte de défendre des taux de change fixes" alors qu"ils étaient incapables de se soumettre aux disciplines de politique monétaires que cela nécessite" ont imposé toutes sortes d"interdictions et de contrôles qui constituent le meilleur moyen de détruire une économie. C"est le cas., à titre d"exemple., d"un pays de l"Afrique australe" dont les potentialités de développement ne sont pas négligeables" mais où la sur-


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évaluation de la monnaie a conduit à un système de rationnement généralisé des devises nécessaires à l'importation. Celles-ci sont distribuées de manière discrétionnaire chaque semaine à une petite partie de ceux qui en avaient demandé (avec les pressions politiques et les pots-de-vin que l'on peut imaginer...). Il est donc souvent impossible de se procurer, par exemple, des pièces de rechange pour un tracteur, des insecticides ou des engrais, de telle sorte que la productivité de nombreux secteurs - en particulier agricoles - s'est effondrée. Dans ce pis-aller que sont les systèmes monétaires « nationaux », les taux de change flexibles seraient alors moins destructeurs. Il est d'ailleurs possible qu'on ait sous-estimé la capacité des gens à s'adapter aux changes flottants dans les pays sous-développés, alors même qu'ils développent des trésors d'imagination pour survivre à la monnaie fondante que leur imposent leurs gouvernements. La souplesse des marchés parallèles dans l'organisation des échanges de monnaies apporte une preuve de cette capacité. La flexibilité des taux de change, avec des marchés libres, pourrait bien rendre plus de services aux gens que des taux de change fixes entre des monnaies qui ne sont en rien des substituts parfaits. C'est pourquoi on ne peut jamais donner de réponse absolue et dogmatique au sujet du choix d'un régime de change. De toute façon, le problème essentiel, qu'il ne faudrait pas perdre de vue, est l'opposition entre la liberté des contrats et la contrainte étatique, entre la régulation par la responsabilité d'une part et l'ingérence de décideurs institutionnellement irresponsables d'autre part. Ce que nous ne savons pas, c'est dans quelle mesure les gains qu'on peut attendre des économies d'échelle et des « externalités » justifient qu'on étende la zone de circulation d'une monnaie par des accords de fixation des taux. Il est absolument certain en revanche que les interdictions .réglementaires sont par essence destructrices. Par ailleurs, la régulation qu'elles prétendent imposer est nécessairement inférieure à celle qu'assure la responsabilité personnelle à laquelle elles portent forcément atteinte du fait de leur origine publique.

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4. Peut-on définir un ordre monétaire réalisable aujourd'hui?

Nous venons de voir que les systèmes monétaires actuels ne permettent certainement pas à des zones monétaires optimales d"apparaître. Dans ces conditions., il peut paraître indifférent que les taux de change soient fixes ou flexibles entre ces monnaies qui nous sont imposées. Il faut bien cependant essayer de faire marcher les systèmes existants le moins mal possible., et les concepts que nous avons analysés peuvent nous y aider. Tout d"abord., nous avons souligné qu"il était plus important de maintenir la liberté du marché des changes que de savoir si les taux de change devaient être fixes ou flottants. Nous voudrions montrer maintenant que., quel que soit le système choisi., il vaut mieux que ce système soit un système « pur » plutôt qu"un système « mixte ». Les hommes politiques et les « autorités» monétaires croient souvent qu"en mélangeant les caractéristiques de systèmes opposés, ils auront le meilleur résultat. C"est le pire qui en résulte généralement., car on met ainsi en place des systèmes incohérents. C"est le cas lorsqu"on cherche à introduire quelques éléments de fixité dans un système de changes flexibles ou un peu de flexibilité dans un système de changes fixes. Si deux biens sont exactement substituables, leurs caractéristiques sont identiques et on ne peut pas prétendre qu'ils appartiennent à des classes différentes. Les taux de change ne peuvent pas être à la fois en partie flexibles et en partie fixes. Aussi, la proposition que nous souhaitons défendre est-elle la suivante: « Que les changes fixes soient fixes, que les changes flexibles soient flexibles. » Ce principe peut contribuer à un ordre monétaire bien davantage que ne peuvent le faire des déclarations solennelles sur la fixité ou la flexibilité, la manipulation des taux de change, les politiques macro-économiques ou la « coordination internationale ». Considérons pour commencer le cas des taux de change fixes. Nous avons affirmé plus haut que la seule justification de la fixité était liée à la définition des unités monétaires et non au fonctionnement supposé d'un système de changes fixes. Nous avons donc insisté sur la signification et sur le rôle de la substituabilité parfaite. Il est donc incohérent d'accepter la possibilité de variations dans les taux de change, par exemple en introduisant une marge de flexi-


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bilité autour de la parité ou en acceptant les changements de parités. Les taux de change fixes n'ont pas d'autre justification que la suppression des différences entre les monnaies. Il est donc contradictoire de désirer un système de taux de change fixes et, en même temps, de prévoir un certain degré de flexibilité, c'est-à-dire de différenciation! En fait, les marges de flexibilité sont généralement considérées comme un moyen de « mimer» l'étalon-or et ses points d'or. Mais nous avons déjà vu que cette flexibilité signifiait que l'étalon-or n'était pas un système où les monnaies étaient parfaitement substituables entre elles et qu'il n'était pas nécessairement optimal. Adopter des marges de flexibilité consiste donc à « singer » le fonctionnement de l'étalon-or sans être fidèle à son inspiration, qui était d'avoir une seule monnaie dans toute la zone où il était en vigueur. Si nous pouvions mesurer les gains dus à la coopération - ce qui n'est pas possible dans l'irresponsabilité institutionnelle qui caractérise nos systèmes - nous pourrions avoir des taux fixes dans certaines zones, mais sans marges de fluctuation ni possibilité de changer les parités. Nous aurions alors en fait une monnaie unique dans une zone dont l'étendue serait rationnellement déterminée. Les monnaies n'étant pas parfaitement substituables entre elles (du fait des marges de fluctuation ou des changements de parité), le système est incohérent. Par ailleurs, c'est un cartel de producteurs publics qui prétend garantir la « fixité » des taux de change. Comme tout cartel dont les règles ne peuvent pas être policées par une autorité extérieure, ce cartel est potentiellement instable. Cette instabilité ajoute de l'incertitude au système et, dans ces conditions, la flexibilité des taux de change serait préférable. On peut interpréter certains changements de parité, dans des systèmes de changes prétendument fixes, comme des stratégies par lesquelles un participant rompt provisoirement avec le cartel et refuse ses règles de fonctionnement. Nous savons qu'un membre d'un cartel privé peut également sortir du cartel s'il entrevoit des possibilités de profit. Mais, à la différence de ce qui se passe dans un cartel privé, celui qui sort d'un cartel public le fait rarement pour produire de meilleurs services au moindre prix, ce qui profiterait aux consommateurs. Il le fait le plus souvent parce que les membres du cartel n'arrivent pas à le gérer efficacement et le cartel éclate nécessairement (changements de parités dans des systèmes qui se voulaient de changes fixes). En fait, les parités changent parce que la plupart des systèmes

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de changes fixes sont affectés d'une incohérence essentielle. Si une monnaie « nationale» est substituable à une autre (y compris l'or) cela signifie qu'une institution - en général la banque centrale a promis d'échanger n'importe quelle quantité de cette monnaie contre une autre, sans limites et à un prix fixé à l'avance. Plus on produit de la monnaie « nationale», plus il est difficile de tenir cette promesse et plus il devient douteux de prétendre que les monnaies sont substituables entre elles. Il existe en effet un principe bien établi suivant lequel, dans un système de changes fixes, il ne peut pas y avoir de politique monétaire indépendante. Malheureusement, les « autorités» monétaires sont largement ignorantes de ce principe. Quand elles choisissent un système de taux de change fixes, elles s'accrochent à un symbole de stabilité, mais elles prétendent en même temps se lancer dans des politiques monétaires « actives». Les incohérences qui résultent de tels choix sont les véritables causes des nombreuses « crises monétaires ». Ceux qui sont à l'origine de cette instabilité - les hommes de l'État qui ont confisqué la responsabilité de produire la monnaie - trouvent toujours des alibis pour en accuser les autres: les spéculateurs, les producteurs de pétrole, le « système monétaire international» et, bien entendu, les États-Unis, sans lesquels rien de mal ne peut se faire sur les marchés de la monnaie. Ils ont tout autant d'imagination pour inventer les interdictions et les contrôles censés dissimuler l'origine et les conséquences des maux qu'ils ont créés, sous le prétexte qu'il faudrait restaurer 1'« équilibre extérieur ». Toutes les interdictions ainsi imposées provoquent des gaspillages massifs de ressources et portent directement atteinte à la liberté des personnes. Si les taux de change doivent être fixes, il faut que la politique monétaire soit à proprement parler impossible. La solution la plus sûre, de ce point de vue, serait que la banque centrale n'ait qu'un rôle d'intermédiaire sur le marché des changes, se bornant à détenir des réserves de changes et aucune créance sur les résidents. Cela serait conforme à la raison d'être des changes fixes Cl. A notre connaissance, le seul cas qui corresponde à cette situation est celui de Hong Kong. 9. Ce serait un cas de réserves à 100 % (la banque centrale n'émettant de la monnaie nationale qu'en contrepartie exacte de ses réserves en monnaies des autres banques centrales). Nous avons vu au chapitre IV qu'une telle situation pose le problème de la rémunération de la banque. On pourrait imaginer, par exemple, que les banques membres du cartel monétaire correspondant financent cette activité d'intermédiation qui garantit la convertibilité de leurs monnaies.


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Ainsi, pour qu'un système de taux de change fixes ait une signification quelconque, il faut que ce soit un système « pur », sans marge de fluctuation, sans changements de parité et en tout cas sans « politique monétaire ». Considérons maintenant les taux de change flexibles. On croit souvent que les fluctuations dans les taux de change sont « excessives» et « erratiques» et la plupart des gens acceptent l'idée que les interventions des banques centrales sont nécessaires pour atténuer ces variations erratiques. Or, comme nous l'avons vu, un système de taux de change flottants signifie que les monnaies ne sont pas des substituts parfaits. Par conséquent, il n"y a pas plus de raisons pour une intervention sur ce marché particulier que sur n'importe quel autre marché. Les variations de prix ne font que refléter les variations de l'offre et de la demande. En d"autres termes, le flottement « impur )) devrait être abandonné, ainsi que les « zonescibles )) et les accords internationaux destinés à limiter les fluctuations de taux de change. Si les monnaies ne sont pas substituables entre elles - ce qui est impliqué par l'existence même des taux de change flexibles - tout objectif de taux de change représente une intervention qui fausse nécessairement les signaux de prix. En fait, plusieurs raisons peuvent être données pour expliquer les variations de taux de change, et même ce qui semble constituer des variations « excessives )). L'une d'entre elles est la nature imprévisible de la production de la monnaie dans un grand nombre de pays. Comme à l'accoutumée, les gens cherchent à corriger certains effets indésirables d"une intervention publique (dans la production de monnaie) par une intervention supplémentaire (sur les taux de change). Il est exact" par ailleurs, que le « sur-ajustement )) des taux de change - c'est-à-dire le fait que les taux de change varient dans un sens donné de manière excessive, avant de revenir à une position plus « normale )) - existe et plusieurs modèles élaborés au cours des années récentes aident à comprendre ce phénomène. Ce serait pourtant" à notre avis" une erreur que d"interpréter ces modèles comme des instruments permettant de « gérer)) le taux de change" par exemple pour réduire les variations des « taux de change réels)) (c'est-à-dire les taux de change corrigés des variations d"indices de prix). En fait, on ne sait jamais quelle est la « valeur d'équilibre )) (d'ailleurs changeante) du taux de change. Les interventions faites

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sur le marché des changes pour « stabiliser» le taux de change réel pourraient donc bien avoir des effets indésirables. Pour résumer, si pour une raison ou pour une autre, on pense que la banque centrale doit maintenir des taux de change fixes, elle doit n'avoir que des réserves de change (et de l'or) dans ses actifs, et les limites de flexibilité ou les changements officiels de parité - c'est-à-dire des violations de leurs engagements par les hommes de l'État - n'ont pas de raisons d'être. Si l'on veut des taux de change flexibles, la banque centrale ne devrait avoir que des créances sur les résidents parmi ses actifs et l'intervention sur les changes ne devrait pas être possible. Seuls ceux qui prétendent « gérer la monnaie» croient qu'il ~st possible de réconcilier les contraires, qu'un système de changes flexibles nécessite un certain degré de fixité (comme la définition de « zones-cibles» - idée fort à la mode depuis quelque temps des accords internationaux de stabilisation des changes, etc.) ou que l'on devrait introduire de la flexibilité dans un système de taux de change fixes. En fait, ce qui est inadmissible, c'est la prétention des hommes de l'État, qui croient savoir quels devraient être les taux de change, et l'incohérence qui consiste à vouloir à la fois des taux de change « stables» et des politiques monétaires indépendantes. La vraie raison qui explique ces pratiques et ces idées tient à ce que beaucoup d'hommes politiques et de fonctionnaires ne comprennent pas la nature de la monnaie et veulent se donner l"'illusion de jouer un rôle important dans les affaires monétaires. Ils prétendent que la gestion monétaire est nécessaire, uniquement parce qu'ils n'auraient rien à faire si les taux de change étaient totalement flexibles - puisque seul le marché les déterminerait ni s"ils étaient totalement fixes, car la banque centrale y serait alors réduite au seul rôle d"agent de conversion. En effet., comme le montrent bien les développements tirés de la théorie dite des « anticipations rationnelles»., les hommes de l"'État n'ont de pouvoir que dans la mesure où leurs sujets ne peuvent pas prévoir les effets de leurs actions. Pour faire croire qu"ils ont la maîtrise des situations., il faut donc nécessairement qu"ils créent l'événement. Qui dit créer l'événement dit créer la surprise., et qui dit créer la surprise dit introduire un élément d'incertitude supplémentaire sur les marchés, ce qui impose nécessairement des contraintes artificielles supplémentaires aux producteurs et n'est donc, en fait, que pure destruction. La véritable raison d'être de


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ces systèmes de change bâtards, et la raison pour laquelle ils doivent être remplacés par des systèmes purs., est bien celle-là: ils servent uniquement de faire-valoir aux hommes de l"Êtat., et cela se produit nécessairement au détriment de l"efficacité productive. Nous avons vu plus haut que les taux de change fixes., aussi bien que les taux de change flexibles, sont des systèmes viables. Maintenant., nous pouvons ajouter que la discussion importante n "est pas celle - traditionnelle - entre les changes fixes et les changes flexibles., mais celle qui oppose les systèmes où les hommes de l"Êtat interviennent de façon discrétionnaire et donc imprévisible (soit par la politique monétaire., soit par la politique de change) et ceux où ils n"interviennent pas. Il faut donc refuser le débat traditionnel sur l"opposition a priori entre la flexibilité et la fixité. A tout le moins., ce débat devrait être de pure technique et., s"il concernait seulement des gestionnaires privés., il porterait sur les économies d"échelle et les externalités. Ce que nous tenons à souligner ici ce sont les incohérences des interventions publiques et leurs conséquences dangereuses. De ce que nous venons de dire., il résulte qu'il n'existe aucune raison de coordonner les politiques., qu'il s'agisse de politiques de taux de change, de politiques monétaires, de politiques commerciales., etc. Plus généralement., l"idée largement acceptée selon laquelle les objectifs extérieurs sont des éléments essentiels d"une politique économique est une idée fausse et dangereuse. Si., par exemple., il y a dans un pays un fort déficit budgétaire financé par des méthodes inflationnistes et si, par ailleurs., les taux de change sont flexibles., quel sens cela a-t-il de parler de coordonner les politiques, par exemple la politique de change et la politique budgétaire? La raison pour laquelle il faut cesser de financer le déficit par l"inflation n"a rien à voir avec la valeur extérieure de la monnaIe. Il se peut aussi que l'apparition d"un large déficit budgétaire modifie les flux de demande dans un pays de façon telle que le « taux de change réel» s'en trouve modifié., ce qui implique une variation du taux de change nominal. Cependant., on ne peut pas savoir, du moins à court terme., si un changement de parité donné est provoqué par des facteurs réels ou monétaires et on ne peut pas., par conséquent., décréter que cette variation est « excessive ». La coordination d"une politique de change et d"une politique bud-

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gétaire est donc impossible. Elle implique en fait la prétention de savoir ce que personne ne peut connaître. De la même façon., c"est un non-sens complet de se donner des objectifs de commerce extérieur ou de balance des paiements. Prenons un exemple: si les Japonais épargnent beaucoup et s"il y a de bonnes occasions d"investir aux États-Unis., il est normal que des titres américains partent vers le Japon et qu"en même temps les biens et services aillent du Japon vers les États-Unis. Ce que l"on appelle - selon une terminologie regrettable - le « déficit» commercial américain résulte de cette situation. Il est désirable pour tout le monde., puisqu"il ne fait que refléter des échanges qui ont été voulus par les habitants des deux pays et leurs choix respectifs entre produits actuels et produits futurs. Toute politique qui viserait à réduire ce soi-disant « déficit» ne peut avoir que des effets nuisibles., si jamais elle réussissait à transformer la structure de la balance des paiements. Bien des rencontres internationales., sommets de chefs d"État., articles de journaux ont pour but d"exercer des pressions sur le gouvernement japonais pour qu"il « contribue » à une économie mondiale prétendument mieux ordonnée. Les mesures qui lui sont demandées (plus d"impôts., croissance de la consommation., contrôles des échanges) ne peuvent aboutir qu"à désorganiser le système économique international. Répétons-le" un ordre monétaire international ne peut pas résulter d'un interventionnisme accru et il serait donc hautement désirable" par exemple" que les autorités japonaises s"opposent fermement à la « communauté internationale» (en fait la petite caste des interventionnistes qui sont au service d"intérêts catégoriels)., lorsqu"elle lui demande des mesures qui ne sont que le produit des illusions et la source des désordres. Il ne s"agit pas de nier qu"il existe une interdépendance générale entre tous les marchés mondiaux. Mais les interactions qui composent ces marchés sont tellement complexes que personne ne peut en avoir la compréhension à tout moment. L"information nécessaire est créée dans la tête des gens au moment où ils agissent sur les marchés et c"est ce qui leur permet de l"utiliser infiniment mieux que n"importe quelle autorité publique. Les efforts que font les hommes de l"État pour coordonner les diverses politiques ne peuvent qu"engendrer une incertitude supplémentaire" créer des raretés artificielles et fausser les indications que les prix donnent sur la rareté des produits. La coordination des politiques publiques


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ne peut donc pas apporter de contribution positive à l"ordre monétaire. C"est vrai pour la coordination entre les politiques à l"intérieur d"u~ pays donné., comme pour la coordination des politiques entre les Etats. En fait., la coordination des politiques nationales doit naturellement être interprétée comme une tentative de cartellisation. Nous savons que ces efforts ne pourraient être justifiés que si on pouvait tirer quelque parti de situations de gains coopératifs., mais ces gains., seul le marché permet de les révéler. Nous savons aussi que., pour qu"un cartel subsiste., il faut que les politiques de production de ses membres soient étroitement coordonnées. Si elles ne le sont pas., chacun des participants essaiera d"obtenir une plus grande partie du profit aux dépens des autres. Or., il existe deux formes d"organisations possibles pour un tel cartel dans le domaine monétaire: - La première solution est celle d"un système asymétrique., où une monnaie, qu"on pourrait appeler la « monnaie-clé »., est gérée indépendamment et où d"autres monnaies dépendent de cette monnaie-clé: les banques centrales qui produisent ces monnaies interviennent pour maintenir la parité de leur monnaie vis-à-vis de cette monnaie-clé. La banque centrale qui émet cette dernière peut avoir sa propre politique monétaire, mais pas les autres., du moins dans le long terme. Les banques centrales « périphériques» doivent ajuster leur production de monnaie aux changements de leurs réserves et la stérilisation continuelle des influences monétaires extérieures est absolument contraire à l"esprit du système. Un système asymétrique est simple., puisque les responsabilités de chaque autorité monétaire sont précisément délimitées et il peut bien marcher., du moins dans la mesure où la monnaie-clé est bien gérée. - Dans un système symétrique., tous les pays participant au système sont censés se trouver sur un pied d"égalité. Ce système peut fonctionner de deux manières: la première est le cas où il n'y a pas de coordination dans les politiques monétaires des différents États. Si chaque État fait une politique monétaire indépendante., le système est incohérent. Ces désajustements s"expriment périodiquement par des « crises» monétaires. Quand le déséquilibre ne peut plus être caché et réprimé., il faut changer soit la politique monétaire., soit le taux de change. La modification du taux de change

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exprime l'incapacité du cartel à maintenir la parfaite équivalence entre ses produits. La deuxième solution, c'est la « coordination monétaire » : les « autorités » des pays-membres décident, selon certains processus de décision collective, de la croissance de la masse monétaire globale de la zone pour le futur. Puis, en fonction de ses caractéristiques propres, chaque État détermine son propre taux de croissance monétaire de manière à ce qu'il soit cohérent avec les choix faits par les uns et les autres. Est-il utile de le préciser, il n'est pas facile de prédire comment ce système peut fonctionner. En effet, même si on peut supposer que les États concernés arriveraient à se mettre d'accord sur un taux de croissance monétaire commun, les choix que chacun ferait pour son propre pays s'appuieraient forcément sur une information inadéquate. Il ne suffit pas de se mettre d'accord sur un taux commun de croissance, aussi arbitraire soit-il. Il faut en plus savoir comment vont se faire les interactions des marchés au sein du système et dans quelle mesure les parties respecteront leurs engagements. Ainsi, dans ce système, la coopération est nécessaire, mais elle est difficile à mettre en place. Il n'y a donc qu'un cas où la coopération est justifiée, celui d'un système symétrique, mais ce système n'est probablement pas le meilleur, précisément à cause des difficultés de fonctionnement de la coopération. Le système monétaire européen est l'exemple typique d"une telle imperfection, comme nous le verrons dans le chapitre suivant. Les hommes politiques sont enclins à choisir des systèmes qui ne peuvent pas fonctionner sans coopération, uniquement parce que ces systèmes leur permettent de jouer un rôle., même dans le cas où ils sont incompétents et même si le système est mauvais. L'opinion publique applaudit à la « coopération internationale » sans en comprendre, naturellement, les enjeux, alors qu'on lui a appris à condamner les cartels privés. Comme nous l"avons vu, ce sont pourtant les seconds qui font le meilleur travail, alors que les premiers ne sont, au mieux, qu'un pis-aller. Pour toutes les raisons que nous avons vues., nous pensons vraiment qu'en général la coopération internationale n'est pas souhaitable, ou du moins qu'il es~ préférable de s'en tenir à des systèmes où elle n'est pas nécessaIre. Nous avons déjà vu, en outre, que la coordination des politiques nationales est principalement illusoire et perverse. Coordonner divers ensembles de politiques nationales, comme on prétend le faire sans


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arrêt sur la scène internationale, ne peut pas améliorer la situation mondiale, bien au contraire. Partout dans le monde les politiques discrétionnaires nationales ont échoué, parce que leurs promoteurs ne peuvent pas avoir l"'information nécessaire pour qu'elles soient efficaces. Il en résulte à l'évidence que la coordination entre des politiques vouées à l'échec ne peut pas plus réussir. On a tort, par exemple, de croire que « l'Allemagne» ou « le Japon» peuvent jouer un rôle de « locomotives» dans ce qu'on appelle l'économie mondiale, ou que différents pays peuvent coopérer pour définir des com~inaisons optimales de politiques économiques afin d'atteindre un ensemble d'objectifs de taux de change, d'emploi, de balance des paiements, qui sont nécessairement arbitraires. Il est certes vrai que toutes les activités monétaires sont interdépendantes dans l'ensemble du monde. Mais cela est vrai pour n'importe quel marché et il n'y a jamais de raison d'im.poser une centralisation des décisions ou une quelconque coopération (c"està-dire des cartels imposés par les hommes des États). La coopération n'est pas une fin en soi. Si nous reconnaissons que la coopération est synonyme de collusion et que la concurrence conduit à la diversité., nous devrions considérer tous les accords internationaux, tels que les accords du Louvre ou du Plaza, avec une méfiance résolue, et penser que la charge de les justifier incombe toujours à ceux qui les soutiennent. Si nous voulons que les « autorités» nationales contribuent à un meilleur ordre monétaire international, elles peuvent le ·faire en fournissant une meilleure information sur ce qu"elles entendent décider dans les domaines qu"elles contrôlent (et notamment la monnaie) et non par une coordination entre des politiques arbitraires. Et c'est aux marchés d"assurer les ajustements nécessaires. Nous avons affirmé - ou rappelé pour ceux qui le savent déjà - que la concurrence, c'est-à-dire la liberté d'offrir ses services sur le marché, était la meilleure façon d"organiser la société. On ne peut certes pas avoir trop d"illusions sur les chances que nous avons d'obtenir à court terme un véritable système de liberté bancaire dans l"ensemble du monde. En revanche, la suppression d'une interdiction, n"importe où dans le monde, contribue bien davantage à un ordre monétaire mondial qu'aucun processus de coordination ne pourrait le faire. La libéralisation du système monétaire et financier représente en fait le rétablissement de la responsabilité personnelle là où l'Êtat imposait que la décision soit sans consé-

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quence pour celui qui la prend. La coordination inter-étatique., au contraire., réduirait encore la concurrence et diluerait encore plus les responsabilités. Ainsi., au lieu de décider arbitrairement qu"il ne devrait y avoir aucune différenciation entre les monnaies européennes - ce que font les partisans d"une monnaie unique - pourquoi ne pas permettre aux dirigeants de toutes les banques d"Europe de choisir les cartels de banques - aujourd"hui imposés sur une base nationale - auxquels ils voudraient adhérer 10? Pourquoi., en somme., imposer à une banque française d"être associée., avec les autres banques françaises., à la Banque de France plutôt qu"à la Banque d"Angleterre? La libéralisation impliquerait aussi de discuter le rôle joué par les banques centrales dans la plupart des pays. Elles assument de nombreuses tâches et cela se traduit par un grand nombre de privilèges de monopole dont la nature doit être comprise pour qu"on puisse les modifier. Si par exemple l"assurance des dépôts - remplaçant le rôle du prêteur en dernier ressort de la banque centrale - pouvait être privatisée dans certains pays., la mauvaise gestion cesserait d"être subventionnée., au moins dans ces pays-là. On imagine immédiatement que des systèmes mondiaux de réassurance se mettraient en place., tant il est vrai que le cadre national n"a aucune raison d"être le meilleur pour organiser les activités monétaires et financières. On peut aussi imaginer des pays ou des domaines d"activité bancaire où la réglementation serait remplacée par les contrats et où un secteur libre pourrait donc concurrencer le secteur réglementé. La liberté de production permettrait par exemple de montrer comment les contrats résolvent les problèmes résultant d"une situation de gains coopératifs., en permettant une appropriation précise de ces gains. Il est utile d"avoir dans la tête ce modèle d"organisation monétaire mondiale optimale (le « laisser-faire bancaire »). En effet., même s"il est pour l"instant politiquement irréalisable., il décrit les procédures de résolution efficace des problèmes et la nature des solu10. Il ne s'agit pas seulement du problème mentionné par Friedrich Hayek dans DenationalizatioTl (if Money (Londres, Institute of Economie Affairs, Hobart Paper Special N° 70, 1976). Friedrich Hayek souligne qu'il faut laisser les producteurs produire et les détenteurs de monnaie choisir la monnaie qu'ils veulent. En plus de cela, il faudrait que les gens aient le choix des règles de Droit qui leur seraient applicables


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tions à adopter, il fournit une boussole à la réflexion et à l'action. On peut aller jusqu'à le présenter comme une description réaliste des systèmes actuels, dans la mesure où il se borne finalement à recenser tout ce qui marche actuellement, c'est-à-dire tous les moyens que l'inventivité et la compétence des personnes responsables ont trouvés pour ajuster le système à ses contraintes. Il doit donc servir de norme pour juger l'organisation du système actuel et les réformes éventuelles. On ne doit pas hésiter à s'en servir pour critiquer les erreurs présentes., par exemple le caractère bâtard et ambigu des systèmes de change actuels, le mythe de la coordination internationale des politiques discrétionnaires ou le développement pseudospontané de l'ECU. Et nous devons de la même manière soutenir tout effort fait dans le monde pour promouvoir la libéralisation monétaire et financière.

CHAPITRE X

Monopole monétaire européen ou liberté monétaire?

Pour la plupart des gens., l"intégration monétaire européenne implique un système de taux de change fixes., permettant de préparer la substitution d"une future monnaie unique et d"une banque centrale unique aux monnaies et aux banques centrales nationales qui existent actuellement 1. Or., cette approche est., à notre avis., erronée pour des raisons qui apparaissent sans doute claires après la lecture du chapitre IX : une monnaie européenne unique n"est pas nécessaire., ni même souhaitable., pas plus que des taux de change (imparfaitement) fixes. Et même si une monnaie unique devait exister un jour en Europe., la fixité des taux de change ne serait pas forcément le meilleur moyen d"y parvenir.

1. Le présent chapitre est une conséquence logique des idées exprimées dans les chapitres précédents. Il s'inspire par ailleurs de certaines de nos publications, en particulier, L'unité monétaire européenne: au profit de qui?, Bruxelles, Institutum Europaeum et Paris, Economica, 1980 (préface de Friedrich Hayek); cc Lessons from the European Monetary System )), in M.B. Connolly, ed., The International Monetary System: Choices for the Future, New York, Praeger, 1982, pp. 175-198; Currency Competition and Monetary Union (Pascal Salin, ed.), La Haye, Martinus Nijhoff, 1984; cc Macro-economic Policy Coordination - Comment on a Paper by Gilles Oudiz )), H. Giersch, ed., Macro and Micro Policies for More Growth and Employment, Kiel, Institut für Weltwirtschaft an der Universitat Kiel, Tübingen, l.C.B. Mohr, 1988; cc Non, l'Europe n'a pas besoin de l'ECU, mais de liberté monétaire )), Le Figaro, 4-5 mai 1985; cc European Monetary Integration: Monopoly or Competition? )) Conférence de presse internationale du groupe de Bruges, Londres, 7 juin 1989; (( Monetary Areas and Choice in Currencies )), rapport pour la Conférence sur The European Monetary System )), Instituto de Economia de Mercado, Avila, avril 1989. c(

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Le caractère inadéquat de cette approche dépend en fait d'une confusion fréquente et plus générale, à' savoir celle qui existe entre deux sens très différents du terme « intégration». Au cours de l'Histoire - relativement récente - de l'intégration européenne, on est passé peu à peu de l'idée qu'il convenait de créer un vaste marché commun concurrentiel à l'idée qu'il fallait élaborer des politiques et des réglementations communes et centralisées. C'est cette erreur de base, jointe à l'insuffisante formation théorique des décideurs et des commentateurs, qui explique les défauts des conceptions habituelles sur les problèmes européens, qu'ils concernent l'harmonisation fiscale et réglementaire 2 ou l'union monétaire.

1. L'intégration: deux concepts opposés

La CEE est généralement considérée comme l'un des fondements institutionnels des sociétés européennes, de telle sorte qu'il est rare d'entendre une voix dissidente à son égard. Toute attaque contre les institutions ou les politiques de la CEE est considérée comme une attaque contre une valeur absolue, et elle paraît donc digne de mépris ou d'oubli. La CEE n'est pas perçue comme un instrument permettant d'atteindre certaines fins, mais comme une fin en soi et quand on essaie de contester une décision des institutions européennes, on est facilement considéré comme un « traître ». La libéralisation du commerce entre les pays de la CEE a été conçue, dès le départ et à juste titre, comme l'un des objectifs les plus importants du processus d'unification européenne. C'est pour cette raison qu'on a souvent parlé de « marché commun». Le démantèlement des barrières protectionnistes a été effectué et réussi. Mais un problème fondamental subsiste: des échanges libres ne signifient pas des marchés libres. Si l'on doit se féliciter de la libéralisation des échanges entre les pays de la CEE, on doit aussi regretter qu'on s'en soit tenu à cet objectif, par rapport à d'autres 2. Nous avons critiqué l'harmonisation fiscale dans différents textes, en particulier, « Le mythe de l'harmonisation fiscale», Revue française d'économie, été 1988, 135-157; « Exposé divergent sur le Rapport d'étape de la Commissiç>n de réflexion économique pour la préparation de l'échéance de 1992», Paris, Ministère de l'Economie, des Finances et de la Privatisation, février 1988; Cf The Case Against European Tax Harmonization )), Inaugural Conference of the MeGill Economies Center, Montréal, 17-19 mai 1989 (à paraître).

MONOPOLE MONÉTAIRE EUROPÉEN

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possibles", par exemple le renforcement de la concurrence en Europe", ce qui implique une seule chose: la liberté d"'entrer sur un marché. Ainsi", s"'est effectué le grand dérapage du marché commun vers les politiques communes. On pensera peut-être que le « marché unique »"' promis pour 1993", apporte la preuve du contraire. En réalité « l"'objectif 1993 » est des plus ambigus. En effet", on considère en général - à tort"' bien évidemment - que la réalisation du « marché unique )) suppose l"'harmonisation fiscale ou réglementaire, c'est-àdire un processus centralisé et des politiques communes 3. Or", l"'intégration économique entre pays est désirable dans la mesure où elle implique la possibilité pour les marchés de jouer librement leur rôle. Mais les politiques communes sont généralement des moyens d"'éviter la libre concurrence. Ainsi, le terme « intégration )) peut avoir deux significations très différentes: le développement de politiques d"'« intégration)) n"'a rien à voir et est même opposé à l"'intégration des marchés. Les autorités européennes ont été très habiles pour créer et maintenir des confusions entre les deux sens du mot. Elles ont ainsi utilisé un sentiment confus de l"'opinion publique pour laquelle tout accord", toute « harmonisation )) - ce terme évoquant une sorte d"'harmonie sociale - correspond à la paix sociale. Cette ambiguïté de l"'intégration économique et monétaire en Europe se retrouve dans la confusion qui est entretenue entre la concurrence et l 'harmonisation des conditions de la concurrence. La concurrence implique la liberté de choix", qu"il s"'agisse des producteurs ou des consommateurs. Elle n"'implique pas", bien au contraire", que tous les producteurs se trouvent dans le même environnement"' qu"'ils subissent les mêmes « conditions de concurrence ». La théorie économique - en particulier la théorie de la spécialisation internationale - nous apporte cette leçon fondamentale que les producteurs d"'un même bien placés dans des conditions différentes ont la responsabilité d"'aménager les facteurs de production, en tenant compte des contraintes particulières qu"'ils subissent"' de manière à rendre leurs produits concurrentiels. 3. Il faut cependant rappeler qu'il existe des conceptions divergentes au sein des institutions communautaires ou entre les gouvernements des pays européens. A la conception dominante, centralisatrice, interventionniste, unificatrice, s'oppose une conception décentralisatrice et concurrentielle. On peut citer en particulier le principe de la « reconnaissance mutuelle des normes (techniques) » qui a été accepté par la Commission de la CEE suivant en cela des arrêts de la Cour de Justice.

282


On perçoit ainsi la déviation fondamentale de l'intégration européenne entre les années cinquante et maintenant. On est parti à juste titre du désir d'instaurer plus de concurrence entre les producteurs européens, puis on a glissé peu à peu vers une idée tout à fait différente, à savoir l'harmonisation des conditions de concurrence. Cette idée se traduit par la recherche, dans tous les domaines d'activité, de politiques communes européennes. Il faut donc apporter une attention extrême aux pièges du langage: on utilise le même mot - intégration - pour désigner des choses totalement différentes. Ainsi l'intégration commerciale a consisté à développer la concurrence sur les marchés de produits. Dans la mesure où des changements semblaient s'imposer dans certains autres domaines, on en est rapidement arrivé à des secteurs où l'intervention de l'État était importante ou même exclusive, ce qui est le cas de la monnaie. Le sens du mot « intégration» a alors changé. Il n'a plus été question de favoriser la concurrence pour la production des biens en question, mais seulement de modifier les rapports entre les monopoles locaux que les États avaient créés. L'intégration est alors conçue seulement du côté de la production et de la politique et non plus du côté des marchés. Il n'est peut-être pas inutile de comparer l'intégration européenne et l'intégration des firmes. Les formes d'intégration des entreprises sont nombreuses, de même que les formes d'intégration inter-étatique. Donnons deux exemples de ces parallèles: - La fusion d'entreprises correspond exactement à la création d'un Droit supranational ou d'une monnaie supranationale. On remplace plusieurs entreprises par une seule, on remplace les monopoles locaux étatiques par un monopole européen. - Les accords entre entreprises, la constitution de cartels correspondent aux politiques de « coopération», d'« harmonisation » des États. Assez curieusement, on considère généralement les cartels comme des moyens de limiter la concurrence, mais ce que les hommes politiques ont eu l'habileté d'appeler d'un joli mot (

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