La chute : theorie de la crise actuelle du capitalisme

LA CHUTE: THEORIE DE LA CRISE ACTUELLE DU CAPITALISME

Du même auteur « Voie chilienne» au socialisme Documents et recherches d'économie Maspéro, Paris, 1977

et luttes paysannes, et socialisme na 10,

Analyse macrocomptable et comptabilité nationale, Collection Exercices et cas, Economica, Paris, 1991, deux tomes: Tome l L'outil d'information Tome 2 L'outil de gestion et de recherche

Théorie générale de la monnaie et du capital, Collection Innovations économiques, L'Harmattan, Paris, 2003, quatre tomes: Tome l La monnaie.' bâtarde de la société, enfant putatif du banquier Tome 2 Cachez cette monnaie que je ne saurais voir! Tome 3 La monnaie.' Doctor Maynard and Mr Keynes Tome 4 Principe d'incertitude généralisée et énergie de la monnaie.' E = Mv2

Macrocomptabilité de la France, Le capitalisme qnnées de plomb par la comptabilité nationale, Ecrit-Tic, L'Harmattan, Paris, 2006

des trente Collection

Histoires critique des théories moné~aires des économistes, L'argent contre la monnaie, Collection Ecrit-Tic, L'Harmattan, Paris, 2007

Patrick Castex

LA CHUTE: THÉORIE DE LA CRISE ACTUELLE DU CAPITALISME Taux d'intérêt et taux de profit, 2000-2008 : crise financière ou crise réelle?

L'Harmattan

@ L'Harmattan, 2008 5-7, rue de l'Ecole polytechnique, 75005

http://www.librairieharmattan.com [email protected] harmattan [email protected]

ISBN: 978-2-296-06170-5 EAN : 9782296061705

Paris

À ma femme Agnès Rollinger qui, grâce à ses conseils, a tenté de rendre compréhensible une théorie et des analyses ardues...

« Je ne connais pas grand-chose à Wall Street. mais pouvez-vous me dire pourquoi toutes ces actions ne cessent de grimper? Ne devrait-il pas avoir des liens entre les bénéfices d'une entreprise. ses dividendes. et le prix de vente des actions?

-

Monsieur

Marx.

vous

avez

encore beaucoup à apprendre sur la Bourse et le marché des valeurs. » Groucho Marx, Mémoires capitales

INTRODUCTION

La crise financière (bancaire et boursière{ annoncée par de nombreuses Cassandre depuis au moins un an , déjà visible l'été dernier avec celle des subprimes, se solde par un krach boursier, particulièrement net en janvier et mars 2008. Des rémissions ont et auront lieu. Les optimistes tentent de rassurer. « Commencez à racheter! » clame sur trois colonnes à la une Le journal des jinancei. Et le même journal de nous rappeler, dans Evangiles et marchéi, la trinité 6,3,1 : à long terme les actions rapportent en rentabilité réelle, inflation déduite, 6 % par an, les obligations 3 % et les bons du trésor 1 ~4. Conseil à suivre ou ne pas suivre: « Pour terminer par les Evangiles: le monde appartient à la minorité. Quoi de plus minoritaire que d'acheter quand tout le monde vend, et de vendre quand tout le monde achète »3. Autre conseil: « ... le plus simple est de faire ce que Warren Buffet fait quand il a envie de vendre dans une baisse: aller au cinéma )}. NB: Les renvois bibliographiques sont donnés avec les dates (date de publication, date de l'édition utilisée et/ou de la traduction). I Voir (entre autres...) Castex (2006). On ne parlait pas encore des subprimes mais déjà de la crise immobilière états-unienne. 2 6278, du 29 mars au 4 avril. 3 N° « Point de vue» de Charles Gaves. Il aura eu raison pour avril 2008 ; mais pas pour mai et juin: le rebond d'avril est presque annulé au milieu de juin. La moyenne pondérée de 6, 3 et 1 % par les parts respectives des capitaux placés donne en gros le taux moyen de croissance en volume du PIB sur longue période, au moins depuis un demi-siècle. 7

Les Cassandre sont au coin du bois, mais « la reprise est au coin de la rue» (Hoover). Après un double plongeon du CAC 401... Le CAC 40: un "double dip"depuis 6400 6200

l'été 2007...

Autour de (, 000

6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600

Baisse de 28 % depuis le début de l'été jusqu'au 17/03/08, rebond en avril. rechute en mai et juin

4400 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~oooooooooooooooo 00000000000000000000000000 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ --NMMV~~~~~OO~OO-NN-NNMVV~~ 0000000000000

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Cependant, rien n'est encore perdu. Nous ne sommes plus dans le monde du Président américain Hoover du début des années 30. Le « pragmatisme» de la politique monétaire de la Fed (La Banque centrale, fédérale, états-unienne) tapa fort en janvier 2008 quand le « monétarisme » de celle de la BCE (la Banque centrale européenne) ne craignait encore que l'inflation2. Le premier tapa une deuxième fois très fort fin mars. Et Bush Junior retrouva encore la politique budgétaire, jugée cependant trop timide par les boursiers redevenus brusquement keynésiens, comme après le krach de 2000-200l. Mais la chute est inexorable. Ses conséquences sur l'économie réelle peuvent être une véritable récession mondiale avec ses avatars bien connus. Bref, un nouveau 29 et ses raisins de la colère. Et dans un monde au ciel géopolitique et économique chargé. I On parle souvent d'une crise en double plongeon ( 0'> 0'>

o o o 0 : on investit; si r > remA, VAN < 0 : on n'investit pas, si r = remA, VAN = 0: il est indifférent d'investir ou pas. Autrement dit, par exemple, emprunter à 8 % pour un investissement qui rapporte 10 % fait gagner de l'argent, emprunter à 12 % en fait perdre I. On retrouvera cette idée toute simple, sous une autre forme, avec l'effet de levier de l'endettement. Après cette analyse de chaque investissement dans une myriade d'investissements possibles, l'entrepreneur les classe, par ordre de TIR décroissant (c'est ce que Keynes nomme la « courbe d'EMAC

»i.

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Taux d'intérêt

15%

20%

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I Soit un investissement de 100 rapportant 10, donc 10 % jusqu'à l'infini. Son TIR est évidemment de 10 %; si l' = 10 %, il est indifférent d'investir ou de placer son argent. Pour I' = 8 %, la VAN est de 10/ 0,08- 100= 25 : on gagne une VAN> 0, un profit net de 25. Pour l' = 12 %, la VAN est de 10/0,12100 = 83,3 : on perd une VAN < 0, une perte nette de 16,7. 2 Cette courbe est peu différente de la productivité marginale des néoc1assiques, sauf qu'elle est exprimée en taux et non en production physique réelle. L'avantage de l'analyse de Keynes est qu'il n'y a plus à faire l'hypothèse de la décroissance de la productivité marginale du capital. 47

Et le choix des investissements globaux revient à égaliser le TIR avec le taux d'intérêt, exactement comme chez les néoclassiques. 133 - Le taux d'intérêt chez Keynes: essentiellement monétaire

une variable

En cherchant bien, il existe en effet deux théories du taux d'intérêt chez Keynes: celle des taux longs en fait peu différente de celle des néoclassiques; celle des taux courts déterminés par le marché de la monnaie. C'est cette dernière que l'on retient en général et qui est présentée ci-dessous; mais la première, liée à sa conception du profit rente de rareté sera de nouveau évoquée plus loin. * La critique par Keynes du marché des fonds prêtables néoclassique : la circularité des fonction I et S dépendantes de r Cette critique est double. D'une part, s'il reconnaît que la demande de fonds prêtables (correspondant à l'investissement) est bien décroissante avec le taux d'intérêt, il critique l'offre (l'épargne) comme prix de l'abstinence. D'autre part et surtout, il pense que la fonction d'épargne est liée à celle de l'investissement; l'offre dépendant de la demande, on ne peut plus construire des fonctions d'offre et de demande indépendantes: le marché des fonds prêtables néoclassiques est une illusion. Keynes, pas très sûr de lui pour critiquer un poncif de ses maîtres, oscille en fait entre ces deux critiques. Première critique: le taux d'intérêt ne peut avoir qu'une influence indirecte sur épargne et consommation, et le revenu présente une influence plus marquée; il ne s'agit que d'une simple « différence d'opinion» avec les néoclassiques. Cette première critique est timide; au chapitre 15 de sa Théorie générale (La théorie néoclassique du taux d'intérêt) il la développe sans grande conviction: « Lorsque nous en venons à la propension à consommer et à son corollaire, la propension à épargner, nous sommes plus près d'une différence d'opinion, car les économistes classiques insistent plus que nous sur le rôle joué par le taux d'intérêt dans les variations de la propension à épargner. Mais sans doute ne souhaiteraient-ils pas nier que le montant du revenu a lui aussi une influence sur le montant épargné et de notre côté nous n'entendons pas nier que le taux d'intérêt puisse avoir une certaine influence (peutêtre différente d'ailleurs de celle qu'ils pensent) sur le montant épargné au sein d'un revenu donné ». Keynes fait référence avec beaucoup d'astuce et de mystère à ce qui sera appelé plus 48

tard l'effet Keynes, mais on sent qu'i! n'est pas loin de craquer et de reconnaître l'effet direct du taux d'intérêt sur l'épargne. Seconde critique: celle de la circularité des néoclassiques entre investissement, revenu et épargne. Heureusement, son second argument semble le sauver, c'est pour cela qu'il a souligné « au sein d'un revenu donné»: « Mais en fait la théorie classique, outre qu'elle néglige l'influence des variations du revenul, recèle une erreur positive ». Il vaut mieux ici expliciter Keynes que le lire. L'investissement ayant selon son modèle une influence sur le revenu par le phénomène du multiplicateur (dit) d'investissement2, par des relations de cause à effet dans le circuit économique (et non une interdépendance de marché), la fonction d'épargne devient indéterminée. Il illustre son point de vue par un diagramme. Par exemple, le déplacement vers le nord-est de la fonction d'investissement néoclassique décroissante du taux d'intérêt (réel) r, induit celui de la fonction d'offre d'épargne croissante avec r, car l'investissement a augmenté le revenu, donc pour tout taux d'intérêt, l'épargne sera plus élevée: la fonction d'épargne se déplace vers le sud-est. D'où l'indétermination de r! Si la théorie du multiplicateur (dit) d'investissement est bonne - mais elle ne l'est qu'à prix fixes, rigides ou visqueux -

la théorie néoclassique du marché des fonds prêtables est fausse. On voit que le débat peut encore rester ouvert, la critique de Keynes étant pour le moins partielle. Dernier argument synthétique des keynésiens, non évoqué par Keynes: la contrainte sociale du revenu est largement plus importante que le taux d'intérêt pour expliquer consommation et épargne. Il s'agit encore du revenu, mais perçu comme une contrainte microéconomique de remboursement ou de placement, la contrainte de liquidité ou contrainte financière diront les gestionnaires. * Le risque de taux des obligations Pour comprendre techniquement le raisonnement de Keynes, il faut d'abord comprendre la question du risque de taux qui s'ajoute au risque de défaut, de défaillance de l'emprunteur qui ne peut ou ne veut pas rembourser. Il est apparemment tout à fait irrationnel, absurde (selon les analyses classiques et néoclassiques) de garder un stock

I C'est faux, au moins au niveau microéconomique : la contrainte budgétaire joue le rôle du revenu et intervient évidemment sur consommation et épargne. Il est vrai que cette contrainte est éludée au niveau macroéconomique. 2 Cette mécanique est bien connue; elle ne sera pas rappelée ici. Voir Castex (2003) pour une critique de l'incompréhension par Keynes lui-même de sa véritable mécanique. 49

d'épargne sous forme de monnaie thésaurisée!, car on « perd»il s'agit d'un manque à gagner ou coût d'opportunité -le revenu dû au taux d'intérêt. C'est faux selon Keynes: on perd bien sûr le taux d'intérêt, mais on risque de perdre beaucoup plus si l'on place son argent de façon risquée. On affirme souvent que le taux d'intérêt que prend en compte Keynes est le taux court du marché monétaire alors que l'analyse néoclassique utilise le taux d'intérêt long des obligations sur leur marché des fonds prêtables ; il nous semble que la référence est bien pour Keynes le taux long qui induit le risque de taux. Sans cette référence, il est impossible de mettre en avant un risque de taux. En effet, si l'on place sa monnaie en actifs liquides non risqués - ou très peu risqués - mais peu rémunérés, la question ne se pose pas ou très peu car les variations des taux d'intérêt auront peu d'influence sur la valeur de ces actifs liquides. On va le montrer. Explicitons et formalisons donc auparavant la question du risque de taux et des gains ou pertes en capital. On part de la situation actuelle où le taux d'intérêt est r, connu; on anticipe pour l'avenir - qui peut être le lendemain - un taux anticipé ra. Si l'on achète aujourd'hui une obligation de 100 rapportant 5 %, soit 5 par an, le risque de taux est le suivant: la valeur de marché de l'obligation (à taux fixe) va augmenter ou baisser selon que le nouveau taux d'intérêt futur anticipé sera inférieur ou supérieur à celui de la date de souscription. Autrement dit, même une obligation à taux fixe est risquée, le risque de défaillance de l'emprunteur mis à part. Pourquoi? Supposons que le nouveau taux soit de 10 %. Qui achèterait 100 une obligation qui rapporte un intérêt de 5 alors qu'avec la même somme on obtient maintenant 10 ! On comprend que la valeur de marché va tendre dans ce cas vers 50 : acheter 50 une obligation de valeur faciale 100 rapporte en effet 10 %. C'est un peu plus compliqué si l'échéance de l'obligation n'est pas très lointaine. Soit une obligation achetée aujourd'hui de valeur faciale OF à taux fixe r, le coupon, ce que l'on touche annuellement, est rOF; pour un taux d'intérêt ra sa valeur de marché OMserait la somme de ces coupons actualisés jusqu'à la date de remboursement plus la valeur faciale remboursable dans n années, également actualisée: t=n t n OM = rOF L (1 + rar + OF (1 + rar t= 0 I Ou placée à un taux d'intérêt faible mais sans risque (à la Caisse d'épargne par exemple). Dans la théorie monétaire moderne, les « agrégats monétaires» incluent, outre la monnaie au sens strict de moyen de paiement, les « actifs liquides », c'est-à-dire les placements « pas ou peu risqués ». 50

On montre encore très facilement que quand n tend vers l'infini, OMtend vers rOF / ra. Dans notre illustration, en fait en cas de rente perpétuelle, notre spéculateur, peu avisé, a donc subi une perte en capital de 50. Si l'échéance n'est pas infinie, la valeur OM est supérieure à 50; elle tend vers 100 si l'échéance tend vers zéro. Autrement dit, les emprunts courts sont peu soumis au risque de taux. Supposons au contraire que le taux d'intérêt à la date de souscription était de 20 %. Qui vendrait 100 une obligation qui rapporte un intérêt de 20 alors qu'avec la même somme on obtient maintenant 10 ! On comprend que la valeur de marché va tendre dans ce cas vers 200 : acheter 200 une obligation de valeur faciale 100 rapporte en effet 10 %. Le spéculateur, ici très avisé, a obtenu un gain en capital de 100. On retrouve donc la dure loi financière suivante: quand le taux d'intérêt augmente, la valeur en bourse des obligations à taux fixe baisse; et vice versa. En cas de taux d'intérêt actuel « jugé» faible, il est risqué d'acheter des obligations car les risques de remontée des taux sont plus grands que les risques de baisse, d'où des pertes probables en capital, et vice versa. * Retour sur l' « effet Keynes» Keynes reconnaît un effet indirect du taux d'intérêt sur la consommation et donc sur S. Cette conception permet de proposer une interprétation toute keynésienne de l'absence de rationalité des agents économiques. Selon son auteur la baisse (versus hausse) du taux d'intérêt fait augmenter (versus baisser) la valeur de marché des obligations à taux fixe; cette revalorisation (versus dévalorisation) du patrimoine induit une plus grande consommation et corrélativement une plus faible épargne (versus plus faible consommation et épargne plus élevée). On retrouve les conclusions néoclassiques, cependant au second degré, non plus par l'effet de substitution, mais en passant par la notion de richesse: la hausse du taux d'intérêt fait baisser la consommation et donc augmenter l'épargne. Keynes en déduit qu'en s'appauvrissant ou en s'enrichissant actuellement, le propriétaire d'obligation consommera moins ou plus et épargnera plus ou moins. Cependant, le revenu annuel restera le même, ce qui ne devrait modifier ni la consommation 1 On se demandera plus loin si ce n'est pas en fait le raisonnement inverse qui est pertinent: c'est parce que la valeur en bourse des obligations varie que les taux longs fluctuent. Et cette fluctuation n'est peut-être que la conséquence de celle des taux de profit, comme chez Smith, mais en prenant en compte la « double spéculation» sur les marchés actions et obligations que Keynes se refuse à considérer. Mais dans le raisonnement de Keynes, c'est sans aucun doute le taux d'intérêt la variable explicative et la valeur des obligations la variable dépendante. 51

ni S. L'obligataire est illusionné par sa richesse présentel. Tout comme une augmentation de salaire nominale est considérée comme une augmentation réelle dans l'illusion monétaire courante selon Friedman renvoyant aux salaires, alors que si l'inflation est de même niveau, il n'y a pas de variation du salaire réel, de son pouvoir d'achat.

* Le marché de la monnaie détermine selon Keynes le taux d'intérêt Vu du côté de la « demande de monnaie pour motif de spéculation» (une thésaurisation donc), r ne peut représenter que les taux longs. Vu du côté de l'offre de monnaie par le crédit bancaire des banques, c'est plus ambigu: les banques prêtent à long et à court terme. Cependant l'intervention des Ban9ues centrales ne peut être qu'une intervention, par ses taux directeurs et autres instruments, volontariste sur les taux courts pouvant néanmoins influencer, par l'arbitrage, les taux longs. De ce qui précède, on en conclut que pour un spéculateur « moyen» au niveau microéconomique, les placements sont croissants avec le taux d'intérêt actuel et ce que Keynes nomme la demande de monnaie pour motif de spéculation, notée L2, le phénomène inverse, est décroissante avec le taux d'intérêt. Keynes généralise au niveau macroéconomique: la demande globale macroéconomique de monnaie pour motif de spéculation L2 serait donc décroissante avec le taux d'intérêt r. Une fois définie L2, il suffit d'y rajouter la demande de monnaie pour motif de transaction (et de précaution) dite LJ (croissante avec le revenu national y mais exogène] de r). On définit ainsi la demande de monnaie totale (bref le stock de monnaie thésaurisée): L = LI + L2. L'offre de stock de monnaie du crédit bancaire M doit s'égaliser à L pour assurer l'égalité de l'offre et de la demande: c'est le marché de stock de monnaie au sens de Keynes, dit marché de la monnaie. On insiste sur l'aspect stock, car une interprétation erronée pourrait considérer ce marché de la monnaie comme un marché de flux I

Cette question renvoie à la notion de « revenu permanent» de Milton Friedman: la baisse de r augmente certes la « richesse» (les revenus anticipés actualisés par le coupon des obligations restant constants) mais pas le revenu permanent qui est l'intérêt de cette richesse et qui reste inchangé, rayant baissé. En effet, pour un coupon donné des obligations (voir plus haut) rOF, la richesse est rOF/ r et le revenu permanent, l'intérêt de cette richesse, rOF = le coupon! Selon Friedman, l'effet Keynes ne peut apparaître; dans ses hypothèses, il a raison. Sur cette question et une analyse approfondie de l'effet Keynes, voir Castex (2003). 2 Sauf l'exception d'une proposition de Keynes, restée lettre morte ou presque; on y reviendra. On peut penser que LI varie en fait également avec r : c'est le point de vue de Baumol et Tobin que nous ne présenterons pas ici. 52

(flux de crédits bancaires nouveaux, flux de demande de monnaie nouvelle, par exemple pour l'investir). Cette remarque qui peut paraître anodine, retrouvera sa saveur un peu plus loin. Insistons donc. Si le stock M croît (spontanément ou, le plus souvent comme conséquence d'une politique monétaire expansionniste), r décroît: c'est le fondement de la politique monétaire keynésienne pour relancer l'investissement et, par le multiplicateur, le niveau d'activité y et celui de l'emploi correspondant. On peut ainsi lutter contre la crise et le chômage. Le graphique qui suit illustre le phénomène, avec une illustration numérique et des fonctions affines. .

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Par ailleurs, pour un stock M donné, une croissance (par exemple) de y fait croître LI, donc Lz doit décroître (pour respecter l'équilibre du marché de stocks L = M) par un jeu de vases communicants entre les deux thésaurisations: Lz étant décroissante de r, r doit croître. C'est le fondement de la fonction LM (stock de demande de monnaie, c'est-à-dire thésaurisation L = offre de stock de monnaie M) avec r lié à Y comme fonction croissante et l'un des fondements du modèle IS LM, le pont aux ânes des apprentis économistes. Tout serait parfait si le fondement de la fonction LM n'était une légende, entraînant avec elle celle du modèle IS LM... Mais on y reviendra. 53

Il ne faut surtout pas confondre la mécanique du graphique qui suit (il s'agit donc de la construction de la fonction LM pour M donnée, avec une variation de y), avec celle du graphique précédent (celle de la conséquence d'une croissance de M pour un y donné). Les deux trouvent néanmoins leurs bases dans l'égalisation de la somme des deux fonctions de demande de monnaie ou thésaurisation avec l'offre de monnaie: dans les deux cas il s'agit toujours du marché de la monnaie.

Le marché

de la monnaie

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de r et la construction

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54

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Chapitre II Taux de rentabilité ou de profit au pluriel, dont le taux d'intérêt: critique des théories financières

On présentera ici nos critiques fondamentales des théories de la « corporatefinance»: lafinance d'entreprises sous forme de sociétés de capitaux. Il s'agit de la théorie financière moderne de l'entreprise financée par capitaux (capitaux propres et dettes) émis sur des marchés de capitaux et financiers. Elle est surtout d'essence néoc1assique, avec l'entrepreneur au sens néoclassique... qui est donc une fable. Ces critiques s'adresseront également à celle des keynésiens avec leur fable de la fonction macroéconomique de demande de monnaie pour motif de spéculation décroissante du taux d'intérêt et du marché de la monnaie qui en découle. Les taux de profit, ou de rentabilité pour éviter le « gros mot» des classiques et de Marx, sont pluriels, de même que les taux d'intérêt: rentabilité dite économique de tous les capitaux engagés, rentabilité dite financière des seuls capitaux propres, taux d'intérêts des prêteurs, à long ou à court terme. Sans parler des rentabilités effectives réelles et désirées. On développera ce chapitre en trois temps. Premier temps, on reprendra d'abord l'analyse néoc1assique, à deux niveaux, l'entrepreneur néoc1assique étant, répétons-le, une légende (certes très tenace), car il n'est dans la réalité que le mandataire, l'agent des propriétaires des capitaux propres, des actionnaires dans les sociétés anonymes. En premier lieu, une analyse simple indique que la maximisation de la masse de profit pur ne correspond pas, sauf heureux hasard, à la maximisation de la rentabilité économique effective ou à la rentabilité financière des actionnaires en absence d'endettement; quand on ne veut plus cacher que le taux de 55

profit existe bel et bien et qu'il intéresse, évidemment, les actionnaires. Cette critique s'adresse également à Keynes et aux keynésiens. En second lieu, le taux de profit qui avait donc disparu avec les fondateurs est bien obligé de réapparaître dans la théorie de la corporate finance. Mais on passe alors de la réalité du profit au désir; il ne s'agit plus d'éclairer la production du profit effectif et de sa rentabilité en tant que coût pour les entreprises mais de projeter les phares sur sa répartition entre les prêteurs frileux et les actionnaires preneurs de risque. Le taux de rentabilité désiré par les actionnaires se déduit de celui désiré par les prêteurs sans risque (ou sans trop de risquel), le taux d'intérêt r, toujours déterminé par le marché des fonds prêtables (le marché primaire des obligations fondamentalement). Et la relation de Smith est inversée: rentabilité « désirée» des actionnaires = r plus une prime de risque. L'inversion mathématique importe peu, elle est de la plus haute importance sur le fond: on passe de la réalité au désir, de rentabilité « effectivement réalisée» -7 r chez Smith à r -7 rentabilité « désirée ». Le deuxième temps sera celui de la critique du taux d'intérêt en tant que variable monétaire de Keynes et des keynésiens. La fonction de demande de monnaie pour motif de spéculation décroissante de r est une erreur fondamentale de Keynes, car il généralise au niveau macroéconomique ce qui est possible à l'échelle microéconomique, et encore. Le marché de la monnaie au sens de Keynes est une fable, et avec lui la fonction LM (demande de monnaie, offre de monnaie) qui fonde le modèle IS LM (IS fondant la relation entre l'investissement I et l'épargne S). Cette fable ne perdure, depuis 1937, que grâce au génie de son promoteur Richard Hicks qui, fondant le modèle dit de La Synthèse de l'analyse néoclassique et de l'analyse keynésienne, a de fait rapproché le marché de la monnaie de Keynes du marché des fonds prêtables néoclassique. Pourquoi une fable? Indiquons-le immédiatement: car la demande de monnaie pour motif de spéculation L2, probablement décroissante avec le taux d'intérêt au niveau microéconomique, ne peut varier d'un iota avec lui au niveau macroéconomique. En effet, la spéculation sur le marché des obligations suppose toujours une contrepartie dans les transactions: un demandeur de L2 voulant retrouver la liquidité trouvera un « contrariant» pensant le contraire qui lui offrira du L2 en achetant ses obligations. Face à cette légende, nous avons proposé notre modèle statique IS ER (ER mettant en relation l'emploi E I Le taux d'intérêt sans aucun risque (ou presque...) est celui des titres courts émis par le Trésor (Bons du trésor). Les taux longs sont plus risqués: ils inc\uent déjà donc une prime de risque. On supposera ici que r est sans (trop) de risque, du moins que les obligations sont moins risquées que les actions. 56

mesurant en valeur travaille revenu national et R correspondant à la rentabilité) se substituant à IS LM. Le troisième temps est celui de l'opposition entre les deux types de capitaux: les capitaux propres et les dettes. L'effet de levier de l'endettement, donc la structure de financement (rapport relatif des dettes et capitaux propres), expliquent le taux de rentabilité financière par la rentabilité économique et le taux d'intérêt des capitaux économiques. Et un nouveau renversement saisissant apparaît: le taux de profit des actionnaires, leur rentabilité financière, se transforme de nouveau pour l'entrepreneur, comme le taux d'intérêt, en « coût du capital ». Et l'on parle d'un «Coût moyen pondéré du capital» (CMPC). D'où un «débat mémorable» (pour les connaisseurs) entre ceux qui pensent qu'il existe une « structure optimale de financement» minimisant le CMPC et ceux qui pensent le contraire: Modigliani et Miller, avec leur «théorème ». Avec l'absurdité d'une minimisation d'un coût alors que les actionnaires demandent évidemment à leur agent entrepreneur de maximiser leur rentabilité financière!

57

21 - Critique de la théorie néoclassique Corporate finance

et de la

211 - Le taux de profit économique moyen que les néoclassiques fondateurs ont tenté de cacher n'est pas maximisé selon les techniques orthodoxes de choix des investissements; il en est de même pour les keynésiens * La question de la maximisation du taux de profit et non pas de celle de la masse de profit pur de l'entrepreneur-fable La question de la maximisation de la masse ou du taux de profit concerne la finance d'entreprise dont le paradigme est la maximisation de la masse de profit induisant celle de la richesse des actionnaires et apporteurs de capitaux, c'est-à-dire de la valeur de marché de l'entreprise. Plus précisément, en terme de gestion financière, au niveau microéconomique des entreprises, la théorie néoclassique affirme qu'une seule méthode est correcte pour évaluer la rentabilité d'un investissement: celle de la Valeur actualisée nette, la VAN déjà rencontrée, des flux de «cash» de cet investissement. Dans ce cadre, l'objectif de gestion des managers, des entrepreneurs non pas indépendants des apporteurs de capitaux mais leurs simples serviteurs, revient, pour assurer la maximisation de la richesse des actionnaires, à maximiser chaque année la masse de profit total, mais n'assure pas, sauf à l'équilibre de long terme néoclassique, la maximisation du taux de profit, la rentabilité économique moyenne (anticipée) que nous noterons reM. Résumons en quelques mots 1. Avec la technique micro économique de choix des investissements, néoclassique ou keynésienne, cet optimum ne peut être directement assuré que par hasard, bref jamais. Le choix des investissements par le TIR ou encore par la « productivité marginale en taux» au sens de Marshalf, que nous noterons ici le taux de rentabilité économique mar:Pinale anticipée remA, égalisée au taux de rentabilité désiré, noté reD4, par les investisseurs, maximise 1 Cette proposition, très hétérodoxe, est largement développée dans Castex FDD3) ; nous la résumons rapidement ici. Marshall évoque en effet cette notion, différente de la productivité marginale physique, réelle. Keynes la reprendra en utilisant le TIR de Fisher. On suppose ici qu'il n'existe que des actionnaires apporteurs de capitaux et non pas des actionnaires et des prêteurs. Mais l'entrepreneur continue à considérer la reD de ces actionnaires comme le taux d'intérêt r pour maximiser la masse de son profit pur (voir plus haut). La question de la structure de financement avec capitaux propres et dettes est traitée plus loin, avec l'effet de levier de l'endettement. 4 Il s'agit en fait, répétons-le, non pas de r mais du taux de rentabilité désiré où est ajoutée à r la prime de risque économique. 58

bien la masse de profit mais pas le taux reM. Le choix du niveau de l'investissement nouveau pour maximiser reM correspond à l'égalisation: remA = reM = reMMAx,quel que soit r : l'optimum recherché par les actionnaires semble ne pas dépendre de r ; il ne dépend que de remA ! C'est une technique pour le moins hétérodoxe. Si les actionnaires se fondent, comme des créanciers, sur l'optimum de la maximisation du profit pur de leur entrepreneur, avec reAm = reD, le choix est sous-optimal, sauf hasard donc, pour la rentabilité économique. Cette approche ne critique que l'équilibre de court terme des néoclassiques, tant que la concurrence n'a pas fait disparaître les profits purs des entrepreneurs. Pour l'équilibre dit de long terme, les deux méthodes de choix des investissements convergent, le coût marginal du capital s'égalisant à son coût moyen, ou son efficacité marginale à la rentabilité moyenne. La recherche directe théoriquement possible de l'équilibre de long terme ne peut cependant s'effectuer pratiquement. Le déséquilibre est la règle microéconomique : les quasi-rentes de Marshall ne disparaissent jamais; aussitôt disparues ici, elles reparaissent là-bas par la recherche de l'innovation. Selon Keynes, l'entrepreneur se contente également de maximiser sa masse de profit pur, le capital restant un facteur de production I à rémunérer. Mais, contrairement aux néoclassiques, aucune force de la concurrence n'est mentionnée ramenant l'efficacité marginale du capital à la rentabilité moyenne; le profit pur n'a aucune raison d'être nul dans un éventuel équilibre de long terme. C'est d'ailleurs ce que nous montre - très confusément - Keynes dans la Théorie générale où le fondement de l'équilibre de la demande effective est toujours le profit pur de l'entrepreneur à maximiser - ou à rendre «juste suffisant» -, rien n'indiquant sa disparition par la concurrence. Toutefois, le taux d'intérêt r ou la reD, sortis par la grande porte en tant que coûts, rentrent de nouveau par la fenêtre en tant que rentabilités. En effet, les investisseurs compareront toujours leur reMMAxobtenue selon la technique hétérodoxe à r ou reD du marché: si ces derniers (compte tenu des primes de risque) sont supérieurs à reMMAx,ils iront voir ailleurs. Enfin, ce choix théorique hétérodoxe sera modifié par l'intervention de l'effet de levier; on y reviendra après avoir présenté cet effet et la question de la « structure optimale de financement» avec la discussion autour du «théorème de Modigliani et Miller ». Tous les raisonnements qui suivent se contentent de montrer que la rentabilité économique n'est pas «socialement» optimale pour l'ensemble des capitaux engagés si l'on utilise la méthode orthodoxe de choix des investissements. 1 Sauf quand Keynes se fait brusquement au milieu de la Théorie générale un adepte de la valeur travail.. . 59

* Première approche simplifiée: « littéraire» et par graphiques On se placera, à l'inverse des néoclassiques et de Keynes, en ne considérant qu'un seul type de titres: non pas des obligations rapportant un taux d'intérêt géré par l'entrepreneur légendaire indépendant, mais des actions correspondant aux capitaux investis. Dans ce cas, le capital économique K est donc en totalité financé par des capitaux propres. Il s'agit ainsi pour le manager serviteur des propriétaires de choisir un niveau d'investissement désiré Id s'ajoutant au stock de capital ancien K, pour maximiser le taux de profit moyen anticipé reM après l'investissement. On va supposer, comme les néoclassiques, la décroissance d'une fonction continue de productivité marginale du capital, en raisonnant, comme Marshall, en taux (ce qu'il nomme « le taux d'intérêt net des investissements de capital nouveau»). Au sens de Fisher ou de Keynes, c'est la « courbe d'EMAC » : on classe les investissements par TIR, donc par remA décroissante en fonction de Id. Supposons une entreprise dont le capital économique actuel est Ko (supposé inusable) qui rapporte un profit annuel actuel no constant jusqu'à l'infini, soit une rentabilité économique actuelle reo = IIo / Ko. Après l'investissement à choisir Id également inusable (s'ajoutant au capital de la situation présente Ku) qui induit un supplément de profit anticipé n au profit de la situation présente IIo, le taux de profit moyen à maximiser est reM = (IIo + II) / (Ku + Id). II est, selon nos hypothèses, une fonction croissante à taux décroissant. On ajoute Id sans modifier l'emploi du facteur travail et le taux de salaire: dans ce cas, et seulement dans ce cas, le produit ajouté en valeur au produit initial est le supplément de profit anticipé II au sens où nous l'avons défini; on supposera également que ce II est constant chaque année jusqu'à l'infini. La productivité marginale en taux], c'est-à-dire pour une variation (supposée ici infinitésimale) dh s'exprime par la dérivée II'Id = dII / dId, rapport de deux valeurs qui peut s'exprimer en taux: c'est remA. On constate sur le graphique suivant que reM atteint un maximum quand il est égal à remA. L'approche « littéraire» de la démonstration est la suivante. Pour un investissement supplémentaire Id faible, sa productivité marginale est très élevée: la rentabilité moyenne est donc dopée. Plus Id augmente, plus la rentabilité moyenne augmente, dans un premier temps, mais à taux décroissant. Car, d'une part la rentabilité marginale diminue, d'autre part, la masse de I

On prendra pour illustrer notre propos une fonction remA affine

décroissante.

60

capital à rémunérer augmente. Quand reM croissante est égale à remA (intersection des deux courbes sur le graphique), la rentabilité moyenne commence à décroître, car la rentabilité marginale devient inférieure à reM qui est bien reMMax,et la masse de capitaux continue d'augmenter.

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Optimum: reM max quand reM = remA

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ci:

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désiré

Si les apporteurs de capitaux propres, comme de simples créanciers, avaient demandé à leur entrepreneur de maximiser son profit pur par l'égalité reD = remA, ils lui auraient permis d'engranger des profits purs maximums, mais n'auraient jamais maximisé - sauf par hasard - leur satisfaction: quand reD =

remA = reMMax.

Si reD est trop élevée, l'investissement est trop faible et reM < reMMax ; si reD est trop basse, l'investissement est trop élevé et l'on retrouve encore reM < reMMax.

reD

trop

élevé

1<J > ~

,~



- v, -",: rf: déséquilibres au sens de Tobin. * Le calcul du taux d'intérêt induit par la valeur de marché des actions à l'équilibre de départ Revenons à notre approche où V -7 r. Supposons maintenant la prime de risque RID toujours donnée donc supposé fixe (pour le moment...) mais r à déterminer, avec toujours rID = r + RID, pour retrouver l'équilibre au sens de Tobin. Pour un taux d'intérêt r quelconque, on se trouve en général encore en déséquilibre au sens de Tobin. Selon nos hypothèses où rest une conséquence de la rentabilité économique anticipée re, et pour retrouver l'équilibre où les valeurs de marché sont égales aux valeurs comptables, il faut VA = (1 - À)K et V 0 = ÀK et VA + V0 = K. Ainsi, r devient une inconnue induite par re, de I À mesure la part des dettes dans le capital économique À = D I K. À peut s'exprimer en fonction du levier L : À= L I (1 + L), L étant le levier DI CPo 0J.1a en effet Be - rD = (Be I Ke - rD I Ke) Ke = (re - r À)K. 2 A l'équilibre au sens de Tobin, VAest égale à CP, avec CP = (1 - À.)K ; V0 étant évidemment égale à D. A cet équilibre, VA = CP = (1 - À.)K. Or, VA = (re - r À.)K I rID = (I - À.)K, il vient (re - r À.)I rID = (l - À.). En reprenant À= L I (I + L), on aboutit à notre relation. 153

telle façon que VA= (re - r À)K / (r + RID) = (1 - À)K. Ce r d'équilibre se trouve facilement: r* = re - RID / (l + L), décroissant avec la prime de risque].

* Le calcul du taux d'intérêt induit par la valeur de marché des actions après augmentation anticipée des profits, Bf devenant BfA Que se passe-t-il, à partir de cet équilibre, si une augmentation de rentabilité est anticipée, sachant que le taux d'intérêt d'équilibre r* des dettes a été obtenu pour notre équilibre statique depuis moins l'infini. Si re augmente de AreA anticipé, on peut trouver dans les mêmes conditions un nouvel équilibre avec le r* + ~r* corres~ondant, en supposant À,ou L inchangés2. On trouve la solution où Ar* est bien une fonction croissante de ~reA, avec donc une VA supérieure et une V0 inférieure à l'ancien équilibre4. Encore une fois, l'ancien taux d'intérêt r*, ainsi donc que celui de rentabilité financière désirée défini par rID = r* + RID peuvent persister dans les calculs des investisseurs, compte tenu de l'illusion de la valeur présente ou passée. Alors VA sera plus élevé et V0 inchangé: les valeurs boursières globales sont alors supérieures à K. Ce déséquilibre n'est pas tenable, car la rentabilité de VAapparaîtra en chute libré : VAbaissera jusqu'à obtenir le maximum de rentabilité, celle du nouvel équilibre avec rID = r* + ~r* + RID.

Les conséquences de la double spéculation sont ainsi formalisées. Sur le papier... * Marchés financiers « inefficients » et « principe d'incertitude généralisé» Ce processus théoriquement possible est dans la réalité inconcevable: les évolutions des profits anticipés dépendent I Illustrons avec K = 100,CP = 50 et D = 50, doncÀ= 0,5 ou L = I; Be = 10, donc re = 0,1, 10 % ; RID = 0,05, 5 %. On en déduit un r* = 0,1 - 0,05 /2= 0,075 soit 7,5 % et rID = r* + RID = 12,5 %. On vérifie que VA= 100 x (0,10,075 x 0,5) / 0,125 = 50, Vo = 50 et VA+ Vo = 100. 2 La nouvelle VA devient (reA + MeA) K / (r* + M* + RID), toujours avec RID constante, V0 devenant r* À,K/ (r* + M*), avec VA+ V0 = K. 3 Les calculs, pénibles, ne sont pas donnés ici. 4 Reprenons l'illustration. Avec MeA = + 0,02, soit + 2 %, on obtient r* + M* = 0, 0907 soit 9,07 % qui a augmenté en gros du même pourcentage que reo On vérifie encore que VA= 100 x (0,12 - 0,075 x 0,5) / (0,0907 + 0,05) = 58,6; Vo = 41,4 et VA + Vo = 100. Avec Bf= 12 - 0,075 x 50 = 8,25, la rentabilité de VA est alors de 8,25 / 58,6 = 0,141 soit 14,I %, que l'on ne peut pas retrouver par la formule de l'effet de levier qui ne concerne que les rentabilités des valeurs comptables. 5 V A= 100 x (0,12 - 0,075 x 0,5) / (0,075 + 0,05) = 93,0 ; V 0 = 50 et VA + V 0 = 143. Avec Bf= 12 - 0,075 x 50 = 8,25, la rentabilité de VAest alors de 8,25 /93 = 0,089 soit 8,9 %, très inférieure à celle de l'équilibre. 154

des secteurs et il existe dans ces secteurs un grand nombre de firmes. L'efficience des marchés ne peut exister, non à cause du mimétisme, mais à cause d'une information parfaite impossible à trouver dans la réalité. Pour chaque firme, la valeur de marché actuelle des actions, le taux de rentabilité effectif actuel, le taux d'intérêt et la prime de risque financière désirée sont évidemment connus: « la bourse ne se trompe jamais ». Et même si elle se trompe, elle détermine bien ces variables à chaque instant. Cette spéculation, régulatrice ou non, rend néanmoins pratiquement indéterminable la variation exacte de ces variables, par le calcul à partir des « fondamentaux ». Et, en raisonnant par récurrence, la première valeur de marché n'était certainement pas la bonne! Où est l'incertitude encore plus radicale que celle de Keynes? Pour lui, c'est l'avenir qui est incertain, non probabiIisable. C'est évident, ne serait-ce que par le taux de croissance annuel g des profits anticipés déterminant BfA à partir de Bf; mais aussi par la variabilité de la prime de risque désirée: sa réalité n'est que le résultat de l'effet de levier de l'endettement. Pour nous deux contraintes supplémentaires apparaissent. La première est l'information « réellement» imparfaite. La seconde, liée à la première, est que si r présent est connue, même en oubliant l' « illusion de sa valeur présente », son avenir est radicalement incertain. En tenant compte de l'illusion mentionnée, le taux d'intérêt est lui-même à chaque instant indéterminé. On peut donc généraliser, en le forçant quelque peu, le principe d'incertitude de la physique quantique de Heisenberg, le taux d'intérêt r remplaçant l'électron: quand on connaît r, on ne sait pas où il va ; quand on sait où il va, on ne sait pas ou il est. Ce principe d'incertitude de Heisenberg, devenu notre « principe d'incertitude généralisé» aux économies financières, est empiriquement démontré par la théorie financière moderne. Même avec la théorie des marchés efficients, on l'a rappelé plus haut, avec les rapprochements entre les mouvements browniens et la théorie de la marche au hasard (random walk), reprenant les intuitions géniales et les démonstrations mathématiques de Bachelier d'il y a un siècle. Ce qui n'était pas démontré, c'était l'incertitude radicale de la notion de taux de rentabilité financière désirée par la circularité à la Smith entre re et rID = r + RID. Mais le principe d'incertitude généralisé ne s'arrête pas là. La fameuse prime de risque RID est en fait parfaitement instable, contrairement aux calculs de probabilité tentés pour la déterminerl, et contrairement aux formalisations que nous I Calculable par des statistiques, des coefficients (3,etc. qui font les délices de la théorie financière moderne... 155

venons de tenter où nous supposions sa constance. Elle n'est d'ailleurs pas une prime de risque, sauf au niveau de son « désir », mais, quand l'on retrouve la « réalité », elle retrouve sa vraie nature: un simple différentiel de rentabilité effective dû à l'effet de levier de l'endettement. Et les désirs s'adaptent...

156

52 - La double spéculation est perturbée par le crédit bancaire et la politique monétaire, entre autres: les «frottements sociaux » Si la spéculation boursière sur les marchés actions est alimentée par le crédit bancaire, qu'advient-il du taux d'intérêt? Il est rabaissé selon le modèle LM ou, mieux, selon notre modèle ER, qui résout la question de la répartition entre niveaux des taux longs et courts. Rappelons que, comme dans le modèle IS LM original de Hicks (IS LL), le r d'équilibre est à la fois le taux court et le taux long. Mais IS ER reste encore un modèle statique d'équilibre, bien éloignée de la réalité. Si la masse des crédits bancaires augmente immédiatement, alors que celle des profits anticipés n'augmentera par définition que plus tard, le taux d'intérêt doit baisser à court terme car la masse des profits économiques actuels est alors ramenée à une masse de capital plus élevée. Mais à terme le sens de variation du taux d'intérêt est indéterminé: les profits futurs vont-ils augmenter, relativement, plus ou moins que la masse des nouveaux crédits bancaires? Encore l'indétermination... Donc, la tendance «spontanée» du libre jeu des marchés et de la concurrence entre les capitaux est largement surdéterminée par les interventions de la politique monétaire, exogène au processus décrit, qui peut l'accompagner ou le contrecarrer. Les taux d'intérêt courts peuvent augmenter si la politique monétaire craint une inflation par les actifs et le danger d'une bulle spéculative (politique monétaire de la Fed en 1998-2000). La politique monétaire accompagne alors la tendance spontanée des marchés financiers à la hausse des taux longs et s'ajoute à la régulation. Toujours sur le papier, car les spéculateurs gardent en mémoire les anciens taux bas et pensent que les profits vont monter jusqu'au ciel. D'où les difficultés qu'eut Alan Greenspan à faire se dégonfler la bulle pour obtenir un atterrissage en douceur: le « soft landing» fut une peu brutal: un« quasi-crash» en 2000-2001. Si, à l'inverse, les perspectives optimistes de rentabilité sont accompagnées d'une politique monétaire laxiste (pour accompagner les besoins de financement nés des investissements nouveaux de la course aux profits), les taux courts pourront baisser, freinant par l'arbitrage la hausse des taux longsl ; dans ce cas, par l'effet de levier de l'endettement, le boom sur les actions sera dopé sans ou avec peu de vases communicants avec les valeurs de marché des obligations. Dans I

La valeur de marché des obligations baissera moins que selon la seule

réaction

spontanée

à la hausse

des actions.

157

le cas d'une croissance boursière établie sur des anticipations de croissance de la rentabilité économique qui se réaliseront, le boom boursier accompagnera cette croissance (ce fut le cas aux Etats-Unis avant 1929). Mais attention à ne pas renverser la vapeur si l'on craint une bulle spéculative finale. Dans le cas d'une bulle spéculative dès le départ du processus, elle éclatera rapidement, comme la dernière bulle de la E-Economy en 2000. Dans les deux cas, les arbres ne montent pas jusqu'au ciel, et la modification de la répartition des revenus entre le travail et les capitaux entraînera toujours une crise: celle de la demande effective de Keynes. 521 - Marchés financiers et crédits bancaires: banques « machines sociales à déthésauriser»

les

* Typologie théorique: financement direct par les marchés financiers ou financement indirect, intermédié par le crédit bancaire? La question du financement est simple: comment financer ses dépenses? Premier choix: soit en achetant directement à crédit, soit en tentant d'obtenir de l'argent liquide. Deuxième choix: on peut soit s'autofinancer, en obtenant des «cash flows» internes, soit recourir à un financement externe. Il existe enfin, troisième choix, deux types de financements externes: le financement indirect par crédit bancaire intermédié par les banques; le financement direct par les marchés financiers. John Hicks est à l'origine, de la typologie théoriquel : «Economie d'endettement versus Economie de marché de capitaux». Le premier type renvoie à une économie où le financement, indirect, est effectué par l'intermédiation du crédit bancaire. Au contraire, dans le second, le financement est assuré par mise en relation directe des offreurs et demandeurs de financement. Economie d'endettement est la traduction de Overdraft Economy ( g) apparaît effectivement entre le début des années 80 et la fin des années 90, singulièrement entre la fin des années 80 et le début des années 90. Ce qui explique l'écart moyen de plus d'un point en faveur du taux réel depuis 1970. Ce sont évidemment les politiques monétaires de rigueur qui sont en cause; elles ont induit des taux de rentabilités économiques et financières inférieures au taux d'intérêt longs nominaux (jusqu'en 1996). Bref, échec sur les deux tableaux: faible croissance, chômage et faibles rentabilités, sauf celle des rentiers: une politique économique des rentiers. La règle d'or, avec ses exceptions qui la confirment, milite donc en faveur du taux d'intérêt rentabilité. Les modèles keynésiens « néocambridgiens » de croissance (notamment de Kaldor et Robinson) mettent en avant la demande et sont, répétons-le, plus pessimistes sur les possibilités de sentiers de croissance réguliers de l' « âge d'or », indiquant à l'inverse une possibilité d' « âge de plomb» : les trente années de plomb... Les modèles économétriques les plus courants fondent l'investissement dans son aspect conjoncturel sur le modèle d'accélérateur flexible où la demande est le principal argument. Mais la profitabilité au sens de Tobin (et Malinvaud)l est également un argument des fonctions d'investissement; on aboutit à des modèles accélérateur-profit. Et l'on retrouve l'étroite corrélation entre le taux d'accumulation et le taux de profit, aussi étroite que celle entre le taux de croissance et celui de l'investissement2. La question de la liaison entre le taux d'intérêt et l'investissement est donc à revisiter si on pense que la croissance induit des taux de profit et donc des taux d'intérêt élevés alors que les taux d'intérêt élevés sont censés casser à la fois investissement et croissance. La seule solution à ce dilemme et qui en est le moteur est la dynamique du cycle économique et des politiques, dont les politiques monétaires. I Voir Castex (2003). 2 Voir Jean-Marie Le Page (1991) et ses références à une étude de l'INSEE, in Rapport sur les comptes de la nation, 1988. Mais les données de l'analyse ont plus de vingt ans : il faudra les actualiser. 171

« On peut observer beaucoup, simplement en regardant! » 1

TROISIEME PARTIE LA CRISE FINANCIERE DE 2000-2008: CONSEQUENCE DE LA CRISE REELLE DEPUIS 1999

Combien pèsent les marchés financiers? Les actions sont négociées, après leur émission sur le marché primaire, sur le marché secondaire de la bourse compartiment actions. Les Etats-Unis représentent environ2 30 % de la capitalisation boursière mondiale (et environ 25 % du PIB) ; suivent le Japon avec plus de 7 %, le Royaume-Uni avec près de 7 %, la France avec plus de 4 % talonné par Hong Kong et l'Allemagne. La Chine pourrait représenter 5 à 6 % et l'Inde près de 3 % de cette capitalisation boursière. La capitalisation boursière américaine est donc un peu supérieure au niveau de son PIB3; mais les transactions annuelles sur le marché secondaire (NYSE + Nasdaq) tournent autour de dix fois le PIB. Les émissions nouvelles sur le marché primaire par les sociétés non financières, nettes des rachats de I Remarque du prix Nobel de physique Leon Lederman; ou reprise de Lénine « l'âme vivante du marxisme: l'analyse concrète d'une situation concrète ». 2 Source: Conférence de Michel Vigier pour la société d'expertise comptable Syndex, mars 2008. Compte tenu de la volatilité des cours, il ne s'agit ici que d'ordres de grandeur. Voir également Pastré et Vigier (2003). 3 19 KG$ (milliers de milliards de dollars) pour le regroupement du NYSE (New York Stock Exchange) et d'Euronext avec un PIB des Etats-Unis autour de 14 KG$. La capitalisation boursière dans le monde tournerait autour de 50 à 60 KG$ (en gros le PIB mondial), avec des émissions annuelles moyennes sur le marché primaire depuis le début des années 90 d'environ 4,5 KG$ : moins de 10 % de la capitalisation actuelle. 173

leurs propres actions par ces sociétés l, sont de l'ordre de seulement 2 % du PIB en Zone Euro (3 % entre 1999 et 2001, presque rien entre 2002 et 2005) et de - 1 % aux Etats-Unis, par Ie buy back, (- 5 % en 2006 et 2007). La rotation des actions sur le marché secondaire est de l'ordre de plusieurs fois le PIB, les émissions nouvelles de quelques pour cent du PIB : les transactions sur les valeurs de l' « occasion» écrasent celles sur le « neuf ». On voit mal un taux d'intérêt déterminé par ce marché primaire, fût-il fondé sur la productivité marginale du capital: c'est la double spéculation sur les marchés secondaires actions et obligations qui fait le poids. Les émissions de dettes (obligations et autres véhicules, dont la tritrisation des crédits bancaires2) représentent annuellement depuis 2004 30 KG$ au niveau mondial: cinq fois les émissions d'actions. Pendant les années 90, le niveau était trois fois plus faible. Les marchés précédents sont les marchés de capitaux longs; les autres marchés financiers sont les marchés monétaires et des changes.

1

Il s'agit

du il buy back il pennettant

surtout de doper les cours boursiers:

moins d'action pour le même dividende à distribuer. 2 Voir plus loin. 174

Chapitre VI La crise bancaire des subprimes et ses effets sur les LBO

On ne présentera donc en premier lieu que la crise bancaire des subprimes considérée comme un accident purement financier, conséquence des politiques monétaires laxistes et de leur retournement. Ses conséquences réelles crèvent les yeux, par la contagion sur les marchés bancaires, boursiers et monétaires et un possible « crédit crunch» (restriction des crédits bancaires). Mais aucune référence à l'économie réelle qui en est la cause profonde: la course aux profits dans une phase où les taux de profit baissent. En second lieu, on dévoilera la technique du « LBO », du « Leveraged Buyingout» que nous traduirons en français par « Reprise d'entreprise boostée par effet de levier », ou REBEL. Cette technique s'est développée de façon extravagante sur les cendres de la première alerte financière de 2000-2003. La méfiance envers la bourse, les taux d'intérêt au plus bas, des perspectives de profits peu réjouissantes sur des entreprises quelquefois en bonne santé mais marginalisées dans des secteurs ou des niches que les grands groupes ont choisi de délaisser: tous ces facteurs ont fait bondir une véritable martingale. Avec elle, on peut gagner à tous les coups (ou presque...), même avec des taux de rentabilité économique simplement correct mais n'atteignant pas les « 15 % minimums exigés» par la bourse avant le krach de 2000. Cette martingale, on l'aura compris, est celle de l'effet de levier qui renvoie encore aux relations du taux de profit et du taux d'intérêt.

175

61 - La crise financière crise bancaire 1

des subprimes et la

611 - Le développement des crédits immobiliers «aux pauvres », apparemment sans risque, par la« titrisation »... * Le boom de l'immobilier en particulier aux Etats-Unis Les bas taux d'intérêt qui ont suivi la crise boursière de 2000 à 2003 ont permis un boom de l'immobilier, pas seulement aux Etats-Unis mais singulièrement dans ce pays. Ce bas niveau des taux est soit la conséquence de la chute des taux de profit induite par la crise réeIle après 2000 (en fait une stagnation de l'activité plus qu'une récession), soit ceIle de la baisse des taux directeurs de la Fed pour lutter contre l'éclatement de la buIIe boursière, soit les deux à la fois... Le cas des subprimes ( particuliers, les SIV (Structured investment vehicles). A la première alerte, le refinancement par ABCP devenait impossible, de même que le refinancement sur le marché interbancaire garanti par ces actifs. Tous les secteurs financiers liés à la multiplication des petits pains par l'effet de levier entrent en crise, en particulier le secteur de la Private Equity et singulièrement les opérations de LBO. On y reviendra. Le passage de la crise bancaire à l'économie réelle est rapide: les crédits à l'économie se raréfient, malgré la baisse des taux directeurs de la Fed (pas de la BCE...). Dans un monde en «surliquidité» (plutôt en sur épargne, répétons-le), la liquidité bancaire s'effondre! * La difficile évaluation des pertes au niveau mondial dues à la crise des subprimes Il n'existe en fait aucune évaluation fiable, car les marchés dérivés de la titrisation sont en fait bloqués! En voici une, avec répartition en p'ourcentage des 600 G$ de pertes évaluées « prudemment» I.

Immobilier d'entreprise 17%

SIV ("V éhicules")

sur ABC? 13%

~""

Immobilier résidentiel hors subprimes 17%

""

Crédits à la

Subprimes 41%

8% LBO 4%

Sur un total de 600 G$

I Celle de EXANE BNP PARIBAS, début 2008, sur la base d'une « mild and short recession ». Une note précisait: « en cas de récession plus sévère (et/ou de dégradation plus forte de l'immobilier), les pertes pourraient être plus sévères ». En avril 2008, le FMI évalue les pertes totales à près de 1 000 G$, environ 2 % du PIB mondial ou le tiers du PIB français... 181

614 - La folie des banques, pas la folie des politiques monétaires * La « mauvaise» politique monétaire de la Fed, « laxiste» puis ne répondant pas au désir des spéculateurs en accusation? Ou la folie des spéculateurs? La crise actuelle serait, pour les libéraux, la conséquence structurelle du laxisme monétaire de la Fed états-unienne et de son gourou Alan Greenspan. Trop de baisse des taux auraient induit le processus des crédits subprimes. C'est faux! ! Certes, la gestion pragmatique de Greenspan avait fait chuter les taux directeurs après 2000; mais ils remontèrent ensuite pour contrecarrer la nouvelle bulle boursière: c'est cette remontée qui a enclenché la crise des subprimes. La crise serait aussi, à l'inverse, la conséquence conjoncturelle de la politique de son successeur Ben Bernanke. Ben Bernanke n'est en effet pas intervenu en début de crise par la baisse générale des taux directeurs (sauf par des injections massives de liquidité et la baisse du taux d'escompte), car son intervention serait apparue comme une caution aux errements bancaires, Et les spéculateurs de regretter « Magic Greenspan ». La crise des subprimes, ce n'est pas la faute aux bas taux d'intérêt, c'est la faute aux aventures des banques, certes permises par les bas taux, et déclenchée ensuite par leur hausse. Bien sûr, comme chez Wicksell, Hayek, Fisher et les autres, si les taux« monétaires» étaient restés « à l'équilibre» égaux aux taux « naturels» (voir l'analyse et le vocabulaire de Wicksell), rien ne se serait passé. Les financiers qui auraient bien vu leurs pertes nationalisées dès l'été 2007, n'avaient donc pas de mots assez durs contre Ben Bernanke qui, contrairement à Alan Greenspan, n'avait pas immédiatement «coupé» les taux d'intérêts. Il a beaucoup attendu, pour faire respecter une « morale» financière probablement, mais en mésestimant le risque systémique global. Il n'est donc intervenu massivement que début 2008. On ne suit pas Lordon qui, curieusement avec les libéraux, affirme « .., que cette longue tolérance monétaire aux excès de la finance n'a pas été complètement étrangère à la formation et à l'accumulation des risques qui crèvent aujourd 'hui telles des bulles >?, 1 «... imagine-t-on l'état de l'économie mondiale après l'effondrement de 2000 si la Fed n'avait pas décidé d'agir avec détermination» écrivent Fitoussi et Laurent (2007). 2 On le suit mieux dans sa prévision de la fin d'été 2007. « Quant à M Bernanke, il semble pour l'heure plutôt d'avis de laisser les opérateurs les plus imprudents supporter les conséquences de leur inconséquence. Mais il ne faut pas s 'y tromper. Cette position du banquier central n'est tenable que si les défaillances demeurent localisées. Qu'elles "coagulent" et précipitent un 182

* Accepter ou punir l' « aléa moral» ? La « faute aux aventuriers de la banque », c'est la question de l' «aléa moral» et des « externalités ». L'expression aléa moral ou «hasard moral» est la (mauvaise) traduction de l'anglais « moral hasard» (déjà peu clair). II s'agit en fait d'un « risque comportemental» au détriment d'autrui, comportement qui induit des « effets externes» ou « externalités négatives ». Tentons de traduire. Dans sa signification générale, la question de l'aléa moral renvoie à une situation d' « incomplétude de l'information» dans un contrat entre un mandant (dit « Principal») et le mandataire (dit « Agent» : on aura reconnu la théorie de l'agence). Le comportement d'aléa moral a été repéré dans les contrats d'assurance: un « assuré tout risque» aura un comportement plus risqué qu'un non assuré, au détriment de l'assureur. Pour le cas particulier qui nous intéresse, l'externalité négative est que des faillites privées des banques commerciales peuvent se transformer en crise générale. L'aléa moral est le risque comportemental de ces banques qui se sentent couvertes par l' «assurance» du Banquier central (qui baisse ses taux et agit en tant que « prêteur en dernier ressort ») en cas de danger de faillite, pour éviter une crise générale. Quand tout va bien, on privatise les profits, quand tout va mal, on nationalise les pertes. Ledit aléa moral, le risque comportemental au détriment d'autrui, n'a que peu de rapport avec la question morale au sens le plus banal. Quelques beaux parleurs s'y sont laissé prendre en confondant moral et aléa du même nom 1... Mais quand même, l'aléa moral porte peut être un nom que l'éthique ne jugerait approprié... Punissons donc les banques fauteuses de troubles: qu'eUes fassent faillite! C'est en gros la position de Lordon: une critique acerbe des méfaits de la spéculation financière qui rejoint la morale commune, la « morale déontologique ». Et qui propose des solutions: la forte régulation. Mais pour d'autres, les « conséquentialistes », le danger économique et social de la punition est trap grand: l'action publique doit certes prendre en compte les règles, mais aussi les conséquences de leur application.

« risque de système ii - c'est-à-dire, par effet domino, d'effondrement général -, et il n'aura pas d'autre choix que d'intervenir, et massivement ii. On le suit encore: « C'est bien là d'ailleurs le plus insupportable dans les méfaits de la finance, toujours encouragée à aller trop loin, c'est-à-dire au-delà du seuil où les autorités ne peuvent plus se désintéresser de ses infortunes et doivent plonger pour lui sauver la mise - la parfaite prise d'otages ii. Avec un Etat providence pour les preneurs d'otages. Nous ne dénoncerons pas ici le principal. On peut le trouver sur la Toile... 183

* Une seule solution: la régulation à l'ancienne Dans un artic1e\ Lordon (2007) précise sa pensée, notamment en proposant «Une politique monétaire "dédoublée" pour contrer la spéculation ». Les Banques centrales ne disposent en effet que d'un seul taux d'intérêt directeur pour deux objectifs. Le premier objectif est d'influencer l'économie réelle avec un r faible en tant que coût et une bonne courbe des taux, « normale », avec taux courts inférieurs aux taux longs. Restons keynésiens: pour assurer une croissance forte, le plein-emploi, et pourquoi pas l'euthanasie des rentiers. Le second objectif, parfaitement contradictoire avec le premier selon Lordon, serait de freiner l'euphorie spéculative; ou au contraire d'éviter la crise boursière2. Lordon propose donc, entre autres mesures de régulation, de dédoubler le taux d'intérêt3. Cette proposition peut apparaître totalement utopique. Elle l'est dans notre monde d'économie capitaliste de marché déréglementée et financiarisée. Pourtant, elle l'était moins quand une grande partie des taux longs étaient « bonifiés », subventionnés, Bref, du temps de l'économie avec Etat providence. Une autre proposition est de séparer le refinancement des banques commerciales par la Banque centrale entre celui des crédits à l'économie à un taux « économique» et celui des crédits à l'activité de marchés à un taux « spéculatif ». Et pourquoi pas revenir à la séparation entre les banques de dépôt (et de crédits à court terme) et les banques d'affaires, d'investissement financier. Ce qu'a fait après le krach de 1929, nous rappelle Lordon, le New deal de Roosevelt avec le Glass Steagall Act. Bref, un retour à la régulation du bon vieux temps des Trente glorieuses, avant la loi bancaire de 1984 et même les réformes bancaires de la fin des années 60. Ce serait la moindre des réformes; qui la fera? I Sur le site Internet du Monde diplomatique, 2 « On sait le choix, écrit Lordon (op, cit.), qu'a fait la Réserve Fédérale sous la présidence d'Alan Greenspan: la croissance réelle et la bulle financière. Mais c'est un calcul à courte vue et qui est voué aux heurts d'un stop and go qu'on croyait disparu depuis les années 1970, mais qui revient sous une autre forme: pendant la croissance la bulle bat son plein... jusqu'à l'effondrement spéculatif dans lequel peut se trouver entraînée l'économie réelle par le canal de la contraction du crédit lorsque les banques, mitraillées de mauvaises créances, arrêtent brutalement les frais et pour tout le monde ». 3 Lordon propose en effet: « Un dédoublement de l'instrument (le taux d'intérêt), dont on réserverait chaque déclinaison à un groupe d'agents spécifiques: un taux pour l'économie réelle, un taux pour les amateurs de montagnes russes spéculatives? Rien n'empêcherait dès lors de conserver un premier taux d'intérêt dit "économique" pour les agents de l'économie productive, et d'en attribuer un second dit "spéculatif' à l'usage exclusif de la finance de marché ». Ou comment « Frapper la finance, préserver l'économie ». 184

62 - La crise des LBO et de l'effet de levier 621 - Le LBO, ou REBEL: une technique «rebelle », développée surtout après la crise boursière de 2000-2003, mais en grave crise depuis la crise bancaire de 2007-2008 * Le LBO (Leveraged Buyingout) est un cas particulier mais dominant du « Capital investissement» On parle souvent de capital transmission par LBO, le rachat s'effectuant avec peu de capitaux propres (CP) et beaucoup d'endettement, de dettes (D), le plus souvent par crédit bancaire, quelquefois par levées de fonds sur les marchés obligataires. On oppose le financement coté en bourses (ou « Corporate finance») au financement non coté, le « Capital investissement », ce que les anglo-saxons nomment «Private Equity» : Capitaux propres «privés », par opposition à capitaux propres nés de l'appel public à l'épargne. Il ne doit pas être confondu avec le capitalisme des entreprises appartenant à des capitaux familiaux ni avec les «Fonds de pension ». Le LBO n'est qu'une forme particulière de ce capital investissement qui renvoie aux entreprises capitalistes non cotées en bourses mais dont le financement s'effectue par recours à du capital financier organisé (CP et D). Le private equity doit lui-même être distingué d'autres institutions financières. Les Fonds de pension gèrent les retraites par capitalisation 1 ; ils investissent surtout dans des entreprises cotées, mais sans volonté de contrôle, cependant aussi (pour répartir les risques), dans des obligations et les dérivés de subprimes. Les Hedge funds, ou Fonds spéculatifs investissent sur un horizon à court terme, le plus souvent sur des actions, mais en général également sans volonté de contrôle des entreprises, ils sont également censés jouer sur l' « arbitrage» sans trop de risque. Le capital investissement est formé de la séquence suivante correspondant au cycle de vie des entreprises: Capital risque (qui concerne les débuts de vie des entreprises) ; Capital développement (pour les entreprises déjà en croissance, avec fort potentiel) ; « REBEL », LBO donc (pour les entreprises en phase de maturité mais qui font face à des problèmes économique et/ou de financement) ; Capital retournement (pour les entreprises en difficulté, souvent en phase de déclin, I Les retraités sont dans ce cas des rentiers; mais pas plus que les retraités de la retraite par répartition. Dans les deux cas, ces « rentiers» ont néanmoins travaillé: ils ne sont pas à « euthanasier », Les « réformes» des retraites par répartition s'en occupent... 185

mais avec possibilité de rebond). La technique du LBO est la principale branche du capital investissement (en gros, actuellement en Europe, les deux tiers du capital investissement). Les entreprises de capital investissement, dont celles qui mettent en place les LBO, sont soit des sociétés indépendantes, soit des filiales de banques ou de compagnies d'assurance. Elles lèvent des fonds propres! mais elles s'adressent également aux banques pour un financement par dette. L'horizon des opérations est le moyen terme (de 3 à 7 ou 8 ans). La technique du LBO est en effet « rebelle », pour quatre raisons dont les trois premières sont liées. Elle est en décalage avec la dominance de l'économie de marché de capitaux, car elle retrouve l'intermédiation du crédit bancaire. Elle n'est ainsi pas soumise aux règles d'information imposées en cas de financement sur les marchés publics organisés (singulièrement par capitaux propres) : les bourses. Elle est par conséquent non soumise aux obligations d'informations du public en général, dont ses salariés. Elle est enfin, un substitut aux marchés financiers depuis la crise boursière de 2001-2003 ; mais se trouve elle-même en crise depuis la crise bancaire des subprimes. * Une technique rebelle à la généralisation de l'économie de marché de capitaux, par son retour à l'économie d'endettement par l'intermédiation du crédit bancaire Il s'agit bien d'une rébellion, car le libéralisme préfère, on l'a déjà indiqué, l'économie de marché de capitaux (propres) à l'économie d'endettement (par crédit bancaire). Dans la première, rappelons-le, les entreprises trouvent leurs capitaux par financement direct, sans l'intermédiation du crédit bancaire. Ce n'est le cas dans les LBO que pour la partie capitaux propres (minoritaire dans le financement) ; cependant ce n'est qu'un marché financier « privé », de gré à gré. Dans la seconde, les entreprises trouvent leurs capitaux par financement indirect, par l'intermédiation du crédit bancaire: c'est le cas dans le LBO pour la partie financée par dette (très majoritaire donc dans le financement ). * Une technique rebelle, par l'absence d'information financière publique L'organisation des marchés financiers suppose un certain niveau d'information (dite transparence) et de contrôle de la part des gérants et gendarmes de ces marchés (par exemple en I En France à travers des FCPR (Fonds Communs de Placement à Risque), des FCPI (Fonds Communs de Placement dans l'Innovation), des FIP (Fonds d'Investissement de Proximité). 186

France l'AMF, l'Autorité des marchés financiers qui a absorbé l'ex-COB, Commission des opérations de bourse). Or les opérations de LBO sont par nature très rebelles à cette transparence et au contrôle car, ne faisant pas appel à l'épargne publique mais aux banques et à des apporteurs de capitaux risqués non cotés, elles n'y sont pas (encore) soumises 1. Cet inconvénient de non-transparence pour le public n'en est pas un pour les apporteurs de capitaux propres, car ces derniers se connaissent bien au sein du private equity; et le secret des affaires reprend tous ses droits. Qu'en est-il pour la part dominante du financement: le crédit bancaire? La question de la transparence se pose théoriquement peu: les actionnaires des banques sont censés savoir lire leurs bilans; sauf l'évaluation des dérivés de la titrisation et les engagements hors bilan... Il s'agit donc plus d'une question de contrôle que d'information. Or, la réglementation bancaire est déjà forte en termes institutionnels; elle devrait donc pouvoir contrôler indirectement les opérations de LBO. Cependant, la régulation des risques de liquidité et d'insolvabilité est globalement laissée à des ratios prudentiels recommandés par les accords de Bâle (DOOON''''''>DOOON''''''>DOOON''''''>DOOON.",.'>D 'D'>D'>D'>D'>Dr--r--r--r--r--oooooooooo",,,,,,,,,,,,,oooo ",,,,,,,"'''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''0000 NNNN

Plus généralement, la hausse tend ancielie de la CCF amoindrit l'écart positif entre les profitabilités nettes de la période des trente années de plomb et celle des Trente 212

glorieuses. N'en déplaise aux économistes «critiques» qui opposent ces deux périodes en mettant les phares sur la forte baisse de la part des salaires dans la VAB, et le bond corrélatif des profits (bruts. ..), l'écart n'est pas criant pour les profitabilités nettes entre les deux périodes. On est par contre obligé de reconnaître que les tentatives du libéralisme pour doper les profits se heurtent à des inerties sociales fortes que la volonté de « réforme» tente de combattre. Evolution mesurés

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En outre, si une baisse tendancielle depuis 1989 apparaît bien pour la profitabilité mesurée par ENE / VAB, elle est moins évidente, pour le moins, pour RN / VAB : ce ratio était en forte hausse depuis la crise de 1993 jusqu'au pic de 1998, mais la chute fut plus sévère ensuite. Ce sont essentiellement la baisse des taux d'intérêt et le désendettement] qui expliquent la forte amélioration de RN / VAB avant 1998. Le boom boursier de 1995-2000, et la reprise après 2004 (il est vrai grâce aux politiques monétaires et budgétaires étatsuniennes), est en partie le résultat de jeux sur les distributions de dividendes qui ont dopé la bourse et, depuis 1999, caché la chute des profitabilités2: les profitabilités nettes n'ont pas rebondit entre 2004 et 2006. I On y reviendra avec la tentative de quantification de l'effet de levier de l'endettement sur toute la période analysée. 2 ... et celle des rentabilités des capitaux. 213

714 - Le boom des dividendes et ses effets, pervers ou non

Tout allait bien pour les profits de 1994 à 1998, et tout allait très bien pour les dividendes reçus par les actionnaires. Tout va mal pour les profits depuis 1999, mais tout va encore très bien pour les dividendes. * L'effet ciseaux des salaires et des dividendes Le relatif équilibre des années antérieures à 1989 entre salaires et dividendes versés est rompu. A part lors de la crise de 1993, les actionnaires (il est vrai plus nombreux, en nombre comme en valeurs des actions possédées) se goinfrent: les salaires en volume (hors inflation) ont été multipliés par 1,6 entre 1982 et 2006, les dividendes par 5,3... Le rapport dividendes / salaires bruts, auparavant autour de 10 %, passe à 15 % à la fin des années 90 et à 20 % en 2006. L'effet ciseaux des salaires et des dividendes nets versés. indices de volume (Indices 100 en 1960)

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De 1960 à 1988. les salaires bruIs augmenlent comme les dividendes: il sonl mullipliées par 3, suil prés de 4 % eu muyeune annnelle : mais ies saiaires slagnent Jlarlir de 1980 "

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* Profits distribués et profits conservés Le résultat net conservé ramené à la VAB tend ainsi à fortement diminuer depuis une vingtaine d'années (sauf avant la crise de 2001), et devient négatif à partir de 2004, retrouvant les affres de la première crise pétrolière. Lc résultat nct conscrvé, négatif lors de la Pl'cmièrc crise pétrolière, est en chute depuis 1998 et redevient négatif par le bond des dividendes, en % de la VAB

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Le taux de distribution (ou «payout» ratio), c'est-à-dire le ratio dividendes versés / RN, était stable (autour de trois quarts de RN) jusqu'à la fin des années 90. Il bondit depuis, les fonds de tiroir (les « réserves» de RN distribuables) ayant été vidés. 215

On fauche le blé en herbe; or les dividendes non distribués sont censés être plus rentables pour l'actionnaire, étant investis (ou remboursant les dettes) que le flux de cash versé: «deux tu l'auras vaut mieux qu'un bon tiens ». Ou les actionnaires sont débiles en votant la récupération de leur cash, ou ils comprennent que les rentabilités futures ne sont pas réjouissantes: « un bon tient vaut mieux que peu de choses tu auras »1. Pas tout à fait: l'évolution récente de la dynamique de l'investissement ne fait pas apparaître une chute de l'accumulation du capital depuis 1998, au contraire. Au niveau macroéconomique, ce que les SNF donnent d'une main, ils la reprennent de l'autre par des augmentations de capitaux propres. Ils continuent donc en fait à investir: les fortes distributions jouent néanmoins leur rôle de dopage de la valeur des actions; ce qui permet de faciliter les augmentations de capital. Cependant, ces mouvements d'aller-retour entre les SNF et leurs actionnaires s'expliquent également par le développement du rôle des marchés financiers: certaines entreprises distribuent et investissent peu, d'autres investissent en augmentant leurs capitaux propres; autrement dit, les actionnaires opèrent constamment une réallocation de leurs capitaux. Ln bnisse tendaucielle des taux d'investissement (nvec I = FRCF + vnriation des stocks) : II VAB et II EB (ou II Autofinancement)

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I C'est la théorie du free cash flow (cash flow libre) déjà entrevue: les actionnaires ne se distribuent le « cash flow» (bénéfice avant amortissements) en dividendes que si les bénéfices éventuellement conservés n'augmentent pas leur rentabilité future. 216

Réallocation probable des capitaux certes, mais le taux d'investissement, part de la VAB investie en capital fixe (en gros les « machines », mais aussi les terrains, les logiciels, etc.) et en stocks \ est cependant en baisse tendancielle depuis trente ans. Il est passé d'environ 25 % à la fin des Trente glorieuses à environ 18 % depuis les trente dernières années, avec un creux à 10 % lors de la crise de 1993. Le petit rebond après 1998 doit en outre être relativisé car la VAB se tasse sur cette période. Pourtant, les sociétés de services remplaçant les industries devraient être moins gourmandes en « machines»; ce n'est cependant pas le cas, on y reviendra. Ces investissements représentaient environ deux fois l'autofinancement à la fin des mêmes Trente glorieuses, mais seulement autour de 1,3 fois ensuite pour remonter à 1,4 fois en 2005 et 1,8 fois en 2006. Le biais possible de ce ratio est évident: c'est l'autofinancement en chute qui le dope!

I Dans le jargon donc: Formation brute de capital (FBC) = Formation brute de capital fixe (FBCF) plus ou moins variation des stocks. 217

72 - La double inversion de la liaison entre les taux d'intérêt longs nominaux r et les valeurs de marché des actions V Rappelons que si la valeur de marché des actions augmente, pour une rentabilité financière désirée rID donnée, par anticipation de hausse des profits, la valeur de marché des obligations va baisser par arbitrage. Ce qui entraîne une augmentation de leur rendement. Ces rendements ne sont rien d'autre que les taux longs r du marché: V -7 r. Bien entendu, les spéculateurs doivent tirer plus vite que leur ombre pour bénéficier de cette opportunité; car évidemment, à la fin du processus, les retardataires vendent leurs obligations à bas prix et achètent les actions à haut prix! Cependant, rappelons-le encore, on doit sortir des hypothèses théoriques où seuls existent les marchés financiers secondaires actions et obligations, sans intervention du crédit bancaire. Mais la relation traditionnelle inverse r -7 V est également possible. Lequel de ces deux processus théoriques contradictoires possibles, r -7 V ou V -7 r, est-il dominant dans la période des trente dernières années? 721

- À long terme

la France

r ~ V: vérification empirique pour

En France, de 1971 à 1998, la corrélation négative entre V (mesurée par le CAC 40 et sa reconstitution avant 19872) et les taux d'intérêe longs r se vérifie sans beaucoup de doute. Mais des anomalies apparaissent souvent, singulièrement lors des bulles boursières et de leur éclatement, par exemple avant et après 1987 et après 1999. On aura compris que pour ces anomalies, V -7 r, car la corrélation est positive entre V et r, ce qui est impossible dans le sens r -7 V. Une anomalie aussi intéressante est celle de la période 1992-1995 où la forte chute de r (passant de 10 % à 7,5 %) correspond à une légère diminution de V. Cette anomalie n'a rien à voir avec un I « Buy low, sell high and go golf» n'est-elle pas la devise des bons spéculateurs.. . 2 Le CAC 40 a été mis en œuvre après le krach de 1987. Mis en place par la Compagnie des agents de change, d'où le « CAC », il signifie maintenant, après la disparition des agents de change, Cotation assistée en continu... Pour l'analyse de long terme, nous avons évidemment « inflaté » le CAC 40. 3 Il s'agit des taux nominaux, avant leur érosion par l'inflation qui donne les taux réels (voir plus loin): en effet, les spéculateurs jouent avec les taux nominaux de rentabilité des actions. 218

processus spontané de marché: elle tient au revirement de la politique monétaire européenne (plus exactement à celui de la politique de la Buba, la Deutsche Bundes Bank, suivie par la France et l'Europe) : la fin de la folie des taux directeurs élevés. A long terme r -> JI, dans le sens d'une fonction --~

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722 - Par contre, depuis 1999 le phénomène s'inverse parfaitement... en France comme aux Etats-Unis * Une tendance nette en France depuis 1999...

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Une rupture fondamentale apparaît en effet en 1998-1999, avec la fin de la bulle boursière, son éclatement, la nouvelle bulle et son nouvel éclatement. On trouve encore des anomalies, mais dans l'autre sens, surtout de 2003 à fin 2005 où le CAC 40 est en hausse quand r reste relativement stable ou en baisse. * .. .confirmée au milieu 2007 et au début de 2008, par l'éclatement de la nouvelle buUe En France,

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En effet, la liaison positive entre V et r depuis la crise boursière de l'été 2007 et le début de 2008 est on ne peut plus claire. Par la même mécanique, depuis fin mars le rebond boursier se traduit par un rebond de r, avec un parallélisme presque parfait. Il est vrai que r diminue moins que V jusqu'en janvier 2008 : les tensions sur les taux courts interbancaires dus à la crise bancaire dont la gravité avérée est l'une des causes du krach boursier, avec des perspectives encore plus probables d'aggravation de la crise réelle, y sont sans doute pour quelque chose. Tensions fortes que la politique monétaire de la Fed ne parvient pas à endiguer, malgré ses deux baisses phénoménales de début 2008 (deux fois 1,75 %) ; mais toujours avec le silence assourdissant de la BCE. Ces tensions perturbent les phénomènes spontanés de la double spéculation sur les marchés actions et obligations. Mais qui oserait encore affirmer que c'est la dynamique propre, pendant cette période, du marché obligataire qui déterminerait no

les taux longs ou que ces derniers ne sont que le reflet des taux courts! * Cette rupture est confirmée par le cas américain Il en est de même aux Etats-Unis, mais avec une volatilité moins grande de l'indice Dow Jones (traduit ici en CAC 40 pour faciliter la comparaison). On remarquera d'ailleurs la relative stagnation de Wall street en 2004 et 2005 alors que le CAC 40 rebondissait nettement. Les taux longs sont en outre relativement stables depuis le milieu 2006, avec une petite baisse et un rebond, malgré le relèvement des taux courts, tandis que le Dow Jones grimpait fortement Uusqu'au milieu 2007...). Les achats d'obligations d'Etat par les excédents de dollars à l'étranger ont fait grimper leurs cours et détendu les taux. Aux Etats-Unis égalcmcnt depuis près de 10 ans, V --> r, avcc une volatilité boursière moins forte ( u'cn Euro e

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Le graphique suivant, « en sifflet et en ciseaux », illustre le phénomène: rf (théorique ici) se rapproche de re car re se rapproche de r. Le retournement date du milieu des années 90 où, enfin, les rentabilités deviennent supérieures à r: le capitalisme se remet à marcher sur ses jambes. Et, paradoxalement, la crise se déclenche. Les rentabilités économiques et financières nettes et les taux longs sur la période 1978-2006 : aucune corrélation apparente, sauf cnfin de période 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2%

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Le graphique qui suit précise les coefficients de corrélation entre les taux de profit re et rf théorique de marché et r, calculés sur toute la période à partir d'une année donnée, avec 1978 comme année de base. De 1978 au milieu des années 80, la corrélation est négative. Le retournement de 1984 à 1986 est frappant pour la corrélation entre re et r, mais il faut attendre les années 90 pour celle entre rf et r. Les coefficients de corrélation marché et les taux longs: corrélations en fin de période

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Apparaissent en fait desdites primes de risque (différences entre les rentabilités re et rf théorique d'un côté, r de l'autre) très négatives jusqu'au milieu des années 90, moins négatives jusqu'à la fin des années 90, positives mais peu élevées et tendant vers zéro ensuite. Il y a un « avant» et un « après» le milieu des années 90. En France donc, cesdites primes de risque que chacun voyait évidemment positives dans ses désirs (et dans la théorie financière...) auront donc passé leur temps dans le rouge jusqu'il y a plus d'une dizaine d'année! Pendant les trente glorieuses, les rentiers prêteurs frileux étaient enthanasiés, pour le plus grand bonheur des salariés et des entreprises. Pendant les trente années de plomb, du moins jusqu'à la crise à partir de la fin du XXe siècle, les entreprises et les actionnaires héros preneurs de risque furent euthanasiés par les rentiers. Sans parler des salariés et chômeurs. . . Lesdite.~ "primes de risque", plus exactement les différences entre les rentabilités économiques et tinancières de marché et les taux longs

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Attention, ce «critère de performance» ne peut être généralisé aux actionnaires, car on a vu que les taux de rentabilité économiques et financiers nets étaient inférieurs à « i » sur la période des trente années de plomb. A l'inverse, les (beaucoup plus rares) actionnaires ne s'en sortaient pas si mal dans la période précédente, grâce à la politique keynésienne et singulièrement la politique monétaire de taux bas. On note souvent une corrélation entre le taux de croissance économique et le niveau de l'emploi (mesuré ici par 1 - taux de chômage au sens du BIT - Bureau international du travail - en France). Elle est en fait statistiquement correcte, sans plus. Une certaine

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effets de répartition des revenus et des effets sur le niveau de l'emploi. Encore une légende à pourfendre: celle selon laquelle on ne peut bien partager que ce qui a été bien produit; les « partageux» (en général les plus pauvres) ayant du mal à comprendre cette « évidence ». Tout montre au contraire, depuis plus d'un demi-siècle, que les « antipartageux » étaient euthanasiés par le boom et ont à l'inverse bénéficié de la croissance molle. On comprend mieux pourquoi les apporteurs de capitaux préfèrent la vision dite « stockholders» (celle des porteurs d'actions ou plus généralement de titres financiers) à la vision « stakeholders » (celle des porteurs d'enjeuxlou des parties prenantes). Selon la première vision, les marchés en général et financiers en particulier sont les garants de l'optimum économique (au sens de Paréto, en oubliant que cet optimum n'assure pas forcément la justice sociale2). Selon la seconde vision, il faut organiser avec un consensus social le partage des revenus, en utilisant la technique de la production-répartition des « surplus de productivité )}. Laissons de côté une analyse fine de l'évolution des inégalités en s'en tenant au rapport entre l'E-ic et le taux de chômage. Honni soit qui mal y pense, mais la corrélation est étroite, très très étroite, entre le bonheur des épargnants et le malheur des salariés depuis les trente années de plomb. Et, bien sûr, inversement auparavant. Double malheur depuis trente ans: le premier pour les chômeurs, le second pour les revenus de ceux qui ne sont pas au chômage et qui ne bénéficient pas des rentabilités des rentiers qui s'enrichissent en dOlmant. Il paraît en effet que les revenus des capitaux augmentent un peu plus que les revenus salariaux... La corrélation est en effet étonnamment remarquable entre l'E-ic et le taux de chômage sur longue période4 : l'E-ic fortement négatif à la fin des Trente glorieuse correspond à un taux de chômage faible (mais loin d'être nul). Le renversement est on ne peut plus précis: 1980-1981 : le chômage continue son petit bonhomme de croissance, mais l'E-ic devient positif, très brusquement. Le petit boom de la seconde moitié des années 80 fait baisser l'un et l'autre; ensuite, le chômage I Enjeu au sens des mises des jeux de société. 2 D'où les interventions de l'Etat (impôts de redistribution et subventions) admises par l'économie néoclassique dite du bien être (la Welfare Economies) ; interventions à ne pas confondre avec celle de {'Etat Providence des keynésiens. 3 Cette technique eut son heure de gloire pendant les Trente glorieuses. Qui en parle encore? Sauf quelques tentatives, par exemple de la CFDT, vites avortées. 4 Nous ne sommes remontés que jusqu'à 1967, et avec des données estimées pour « i » avant 1971 : notre courage de chercheur avait trouvé ses limites. 257

apparaît comme une conséquence, avec plusieurs mois de retard, de l'E-ic. La politique monétaire de grande rigueur de la fin des années 80 jusqu'en 1992 a entraîné la crise de 1993 ; son assouplissement et la relance qui a suivi jusqu'à la crise boursière de 2000 a induit une forte baisse du chômage. La crise de 2001 à 2003 ayant cassé la croissance a dopé l'E-ic et le taux de chômage. Depuis 2003, l'écroulement de l'E-ic tendant vers zéro et devenant même légèrement négatif (par celui de« i» suivant celui des taux de rentabilité...) n'a que peu d'effet sur le taux de chômage. La crise est bien là. « On peut observer beaucoup, simplement en regardant! ». Il est d'autres «ratios» mesurant la lutte des classes (inégalités, rapport salaires dividendes, etc.), mais ce dernier résume bien, au cœur de notre sujet, la situation des trente années de plomb et son aboutissement. La corrélation

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est très, très étroite entre le taux de chômage le bonheur des uns et le malheur des autres...

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Il ne faut cependant pas s'étonner de cette corrélation étroite; peut-être un peu plus du coefficient de corrélation très élevé. Elle correspond simplement au point de vue keynésien. Quand les rentiers perdent le match, les salariés profitent des vaches grasses, avec peu de chômeurs; quand ils gagnent le match, ils profitent cependant des vaches maigres et les salariés qui travaillent se serrent la ceinture, devenant quelquefois « nouveaux pauvres ». Tandis que les chômeurs, malgré leurs indemnités (responsables de ce chômage selon les 258

ultralibéraux...) rejoignent 1'« armée de réserve» qui est vieille comme le capitalisme. De méchantes langues pourraient plagier le titre de Boukharine: L'économie politique du rentier. Ils évoqueraient alors « la politique économique du rentier» pour caractériser la politique monétariste qui a dominé la période des trente années de plomb. On en connaît même qui rajouteraient: la politique économique du social-libéralisme... Les deux périodes caractérisant l'E-ic sont on ne peut plus claires; elles indiquent en outre que la théorie de Smith est largement dominée par les fameux frottements de la politique monétaire. Ceux-ci semblent disparaître depuis 1999. Il est piquant de remarquer que l'E-ic moyen des quarante dernières années est proche de zéro et que la crise du début du XXI" siècle semble rétablir l'équilibre tendanciel entre « i » et « c », conformément à la théorie économique traditionnelle. L'E-ic : évolution depuis quarante ans: une moyenne nulle, conformément à la théorie économique, mais deux périodes bien marquées

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* Les « working richs », ou « les riches qui travaillent» Michel Husson (2008), montre que le modèle états-unien de forte croissance était fondé sur la consommation des « riches ». La part du revenu global des 10 % les plus riches atteignait en 2006 50 %, exactement comme avant 1929, (contre 40 % à la fin de la Première guerre mondiale et autour de 33 % de 1945 à 1975). Cette très forte croissance s'accompagne du déficit extérieur et est la conséquence de l'effet de richesse (boom des actions, boom immobilier... du moins jusqu'en 2007). Les américains - mais pas tous donc - consomment près des trois 259

quarts du PIB américain (71.6 % en 2008 contre 67,1 % en 1998) ; et le PIB américain représente donc un peu moins du tiers du PIB mondial. La croissance mondiale (dont la chinoise et l'indienne) est nourrie par cette goinfrerie. Husson en déduit que ce modèle est intenable, malgré la forte baisse du dollar. En effet, plus généralement, de nouveaux riches profitent également de la dernière période. Certains cessent d'en profiter: les actionnaires dont le taux de rentabilité en stagnation depuis vingt ans puis en baisse depuis 1999 était cependant compensé par les plus-values boursières en capital, avec le désagréable creux de 2000 à 20oi. C'est fini (sauf le petit rebond depuis fin mars; mais pour combien de temps ?). Les « working richs » continuent néanmoins d'en profiter; tous les responsables du « travail d'inspection et de direction» ne gagnent pas plusieurs centaines de SMIC par mois, comme les patrons du CAC 40, mais leur vie reste belle. Et pas seulement aux Etats-Unis, toujours à l'avant-garde du progrès où est né ce concept de working richs, ceux-là qui sont peut-être « responsables et coupables », on l'a déjà noté (mais trop discrètement), de la croissance de la part de la rémunération des salariés dans la valeur ajoutée depuis 1999. Bien que rangés dans le camp du travail contre les rentiers par Keynes, ils semblent rester peu convaincus par ses recommandations que l'on rappelle: il s'agirait en fait pour eux «... d'aménager les impôts directs de manière à affecter au service de la communauté, sur la base d'émoluments raisonnables, l'intelligence, le dynamisme et la capacité administrative des financiers, entrepreneurs et tutti quanti (qui certainement aiment assez leurs métiers pour que leur travail puisse être obtenu à bien meilleur marché qu'à présent) ». Ces dites « classes moyennes» (dont ne font pas partie les conducteurs de TGV et les professeurs certifiés de l'enseignement secondaire, n'en déplaise à François Coppé) tirent les marrons du feu. Aidés en France par un « Omniprésident » qui leur a offert un beau « cadeau fiscal ». * Un changement de paradigmes de la théorie économique est-il possible « grâce» à la crise? Le troisième choc pétrolier et la croissance industrielle fantastique des pays émergents est à l'origine de la crise actuelle du capitalisme, commencée il y a près de dix ans. Elle aura peut-être la même conséquence que deux des précédentes sur la théorie économique. Celle de 1929 a renversé la théorie libérale néoclassique et promu la théorie interventionniste keynésienne. Celle de 1975 eut l'effet exactement inverse, par 1

Voir le graphique

de la page 198.

260

les contradictions qui viennent d'être mentionnées des politiques monétaires et budgétaires en conjoncture de stagflation. La crise qui se développe depuis près de dix ans aura peut-être les mêmes effets sur la pensée économique, mais dans l'autre sens. On l'espère; on peut malheureusement en douter. On recommande à cet égard la lecture de Comment les économistes se sont trompés de James Kenneth Galbraith (2000). « De quoi alors s'occupe la science économique moderne? écrit-il, Il semblerait que ce soit surtout d'elle-même... ». La fin de l'article est géniale. Se référant à Lord Kelvin, l'inventeur du zéro absolu - et peut-être pas seulement en physique... - qui affirmait, il y a un plus d'un siècle, que les objectifs de la physique étaient définitivement atteints, le XXe siècle ne pouvant apporter que quelques détails, James K. Galbraith rappelle que cinq ans plus tard apparaissait la relativité restreinte puis la mécanique quantique. Il termine: «Si une révolution théorique avait lieu, ces économistes seraient-ils capables de la reconnaître? on peut en douter. Avoir raison ne compte pour pas grand chose dans ce club ». On aura noté l'utilisation du conditionnel pour rapprocher la crise actuelle de celle de 1975-1985. La situation est en effet différente aujourd'hui de celle de la fin des Trente glorieuses, une fenêtre restant peut-être ouverte. Depuis plus de trente ans, les économies occidentales ne sont pas en plein-emploi, malgré les artifices des calculs du chômage dans les pays présentant actuellement une vitrine correcte, et ne sont pas bénéficiaires de taux de croissance élevés. Un choc inflationniste par les coûts pétroliers (et des matières premières) peut être largement amorti: il le fut depuis 1999, il n'apparaît que depuis que le baril frôle ou dépasse les 100 $, avec en plus le boom des prix de produits agricoles 1. Voilà la fenêtre, mais très grillagée. En absence d'efficacité certaine des politiques monétaires, une seule solution existe encore.. ., iconoclaste pour le néolibéralisme dominant (quoique.. .) : le retour aux bons vieux déficits budgétaires à la Keynes. Ce qui n'effraie pas les américains va faire hurler les européens, de gauche comme de droite, qui ont définitivement enterré le keynésianisme : il ne s'agit plus de dépasser la limite de 3 % du PIB pour le déficit budgétaire mais maintenant d'atteindre zéro. Quel aveuglement! I

Il ne manquait plus que les émeutes de la faim pour compléter le sombre

tableau: une crise financière, l'Irak, l'Afghanistan et l'Iran, le Moyen-Orient, le Pakistan, Ben Laden, Chavez et Poutine, les tibétains et les chinois... plus une crise frumentaire. Il ne manquerait plus qu'un rigolo dise « S'ils n 'ont plus de SMIC, qu'ils mangent leurs stocks-options! Ii. 261

On attend donc de nouveaux Keynes et de nouveaux Roosevelt. Ou alors, comme en 1968, « une seule solution... » pour lutter contre l' « horreur économique» 1 et libérer I'humanité, toute I'humanité. * La Chute ici, le rebond là-bas, et la révolution? Si Chute il y a ici pour les pays capitalistes matures, sinon en phase de déclin, elle est en grande partie due au boom extraordinaire des pays émergents de là-bas, singulièrement la Chine et l'Inde et leurs près de trois milliards d'habitants. Par l'intermédiaire du troisième choc pétrolier, mais surtout par leur extraordinaire dynamisme. La crise du capitalisme du « Centre» n'est probablement pas que celle du taux de profit en baisse, baisse tendancielle ou seulement conjoncturelle due à ce qui se passe là-bas? Elle est donc due au développement du capitalisme à la « Périphérie ». L'analyse marxiste du sous-développement, dite « Centrepériphérie », des années soixante-huit est sans doute un héritage qu'il faut renier: les pays capitalistes sous-développés dominés se sont développés! D'abord en Extrême-Orient, grâce en grande partie au Japon, avec ses « Dragons» et ses « Tigres» (de la Corée - du Sud... - à la Malaisie). Mais quel soixantehuitard adepte de la « GRCP» (la « Grande Révolution Culturelle et Prolétarienne» pour ceux qui auraient oublié) aurait pu admettre que le capitalisme pas encore sorti par la grande porte serait rentré par la fenêtre « du communisme le plus pur» ! Le hippie ou baba cool « faisant la route» de l'Inde quarante ans après y trouvera encore de la misère mais ne reconnaîtra pas le pays. Le développement capitaliste en Chine est pour le moins particulier... Il est en partie endogène, même si une importante partie de la production industrielle nouvelle est destinée à l'exportation. Il est aussi le résultat des délocalisations et des investissements étrangers. La Chine s'est éveillée; mais quand le prolétariat chinois s'éveillera... La Chine est probablement le maillon faible du capitalisme mondial, comme celui du capitalisme despotique russe d'avant 1917. Des Cassandre (encore !), lui prédisent un krach boursier et bancaire et pensent d'ailleurs que les taux de croissance sont surestimés. Mais on peut aller plus loin que cette approche financière et économique.

1 Référence à L 'horreur économique de Viviane Forrester (1996), après La Violence du calme, de 1980. 262

En Russie, ce furent les ex-féodaux « modernistes» et le Tsar lui-même, par l'abolition du servage (en 18611) qui tentèrent le développement capitaliste, avec les capitaux étrangers (les emprunts russes). Mais ce développement fut surtout dopé par la libération de la paysannerie quand Lénine2 comprit qu'elle formerait le gros de l'armée révolutionnaire et que le développement capitaliste russe serait fondamentalement endogène. En Chine, ce sont les ex- « communistes» qui sont devenus capitalistes despotiques, faisant passer leur fusil de l'épaule gauche à l'épaule droite, comme dans la Russie actuelle. Dans les deux cas, on peut se référer à la théorie du « mode de production asiatique» de Marx, développé par Karl Wittfogel3 (1957, 1964), où le « despotisme oriental» donne une transition capitaliste bien particulière. Rappelons que Wittfogel finit par caractériser l'URSS stalinienne comme un capitalisme despotique d'Etat. Mais malgré le développement de mégalopoles comme Shanghai, « les campagnes encerclent encore les villes ». Quel est l'avenir: la Commune de Shanghai écrasée comme en 1927 ou la Longue marche qui a suivi et finit par conquérir le pays en 1949 ? Rosa Luxemburg (1913, 1969), toujours opposée à Lénine, en particulier sur la question de l'impérialisme, voyait au contraire dans la question des débouchés extérieurs le talon d'Achille du capitalisme: ce dernier est contraint par les débouchés de sa production. Quand le monde entier sera capitaliste, il ne pourra plus survivre: il n'y aura plus d' «extérieur»! C'est sa «vision catastrophiste» de la Révolution. C'est grâce aux débouchés extérieurs de la production chinoise que le capitalisme s'y développe. Suffiraitil d'attendre? Mais le problème n'est évidemment pas qu'économique et géopolitique. Revenons « au centre ». I Au même moment eut lieu aux Etats-Unis la seconde révolution dopant le développement capitaliste (la guerre de Sécession) et la Révolution Meiji au Japon. Avec la Russie, trois pays émergents. , 2 Lénine (1893) l'avait entrevue dans l'un de ses premiers textes (A propos de la question dite des marchés) en affirmant que le capitalisme pouvait se développer de façon endogène en Russie: la question des débouchés dans un pays arriéré et à population très pauvre ne se posait pas. D'autres textes plus connus développeront cette position, en particulier Le développement capitaliste en Russie, où Lénine s'appuie sur les schémas de la reproduction du capital de Marx, schémas vertement critiqués par Rosa Luxemburg (1913, 1969) qui reproche à Marx de reprendre de fait la loi de Say, en négligeant en particulier le rôle de la monnaie. Mais Lénine ne comprit vraiment qu'après la Révolution de 1905 qu'i! fallait s'appuyer sur la paysannerie pour gagner la Révolution « prolétarienne ». Voir Castex (1971; 1975; 1977 ; 2003). 3 Le despotisme oriental. Etude comparative du pouvoir total. 263

* Liberté, servitude, libido, risque Jean-Jacques Rousseau, dans Les Confessions, notait: « L'argent que l'on possède est l'instrument de la liberté,. celui que l'on pourchasse est celui de la servitude ». Servitude des exploités, mais aussi servitude des bénéficiaires, éphémères, des booms boursiers. Selon Bernard Maris (1999), pour Keynes le capitalisme ne serait qu'un exutoire de l' « abondante libido» : pourquoi est-on capitaliste? dit Keynes, parce qu'on n'a pas eu la chance, d'être un artiste, un savant, un écrivain; faute de mieux, on se fait capitaliste, « ...et il vaut mieux exercer son despotisme sur son compte en banque que sur autrui» se résout Keynes. Maris, entraîné par son lyrisme, corrige néanmoins le tir: « Certes, sauf que le capitalisme, tout facétieux et joueur qu'il est, fait travailler les autres ». Ce jeu plein de libido des capitalistes va très loin; son risque aussi va très loin. Si l'on suit Georges Bataille (1933), qui reprend de façon créatrice les thèses de Marcel Mauss (19231924, 1993) sur le don, ce risque dépasse la seule volatilité des profits des investisseurs se transformant quelquefois en pertes, retrouvant la pratique primitive du « potlatch» 1. Celui qui étale sa richesse de façon ostentatoire2 attend en fait un contre don de valeur supérieure. Mauss lui-même, rappelé par Bataille, indique que « L'idéal serait de donner un potlatch et qu'il ne fut pas rendu ». En langage moderne, le don attend sans aucun doute le contre don: l'investissement en capital attend sa reproduction plus un profit ou un intérêt. Mais il existe le risque de ne pas retrouver ce contre don, lié à la notion de risque de perte selon l'approche de Bataille, connotant probablement un fantasme de mort3. Le jeu économique ne serait qu'un ersatz du jeu guerrier: « Une sorte de poker rituel, àforme délirante, comme source de la possession. Mais les joueurs ne peuvent jamais se retirer fortune faite: ils restent à la merci de la provocation. La fortune n'a donc en aucun cas pour fonction de situer celui qui la possède à l'abri du besoin. Elle reste au contraire fonctionnellement, et avec elle le possesseur, à la merci d'un besoin de perte . 4démesurée qui existe à l'état endémique dans un groupe SOCia»I . Eros et Thanatos: on passe facilement du bling-bling à la mort. Mort que l'on retrouve chez Keynes dans la volonté I Selon Mauss en effet, dans son Essai sur le don, le don et le contre don sont des rites centraux des sociétés archaïques. Dans la pratique du potlatch, le don est apparemment gratuit, montrant cependant le rang et le prestige du donateur. Souvent, cette richesse est d'ailleurs détruite. 2 « La consommation ostentatoire» de WebIen (1899, I969) dans sa Théorie de la classe de loisir, s'appelle maintenant l'effet « bling-bling ». 3 Ou un complexe de castration si on lit BatailIe entre les lignes. 4 C'est BatailIe qui souligne. 264

d' « euthanasie des rentiers ». Cette obsession (car s'en est une), cette volonté de mort sur autrui, viendrait peut-être d'une éventuelle névrose obsessionnelle si l'on en croit Freud (1907, 1974) dans L 'homme aux rats, la diagnostiquant sur un patient en 1907, bien avant de connaître Keynes qu'il n'analysera pas... Une autre caractéristique de cette névrose est, selon Freud, celle de l'an~oisse de l'incertain: l'incertitude, « radicale» de Keynes. Freud note le premier aspect, la volonté de mort: « ... un trait de superstition chez notre malade, je veux parler de la toute puissance qu'il attribue à ses pensées, à ses sentiments et aux bons et mauvais souhaits qu'il pouvait faire. On serait tenté de déclarer qu'il s'agit d'un délire dépassant les limites d'une névrose obsessionnelle ». On ne peut donc s'empêcher de penser à la volonté de mort que Keynes voue aux rentiers. Freud envisage également le second aspect, l'incertitude: « Un ... besoin psychique commun aux obsédés ..., est celui de l'incertitude dans la vie, du doute. La formation de l'incertitude est une des méthodes dont la névrose se sert pour retirer le malade de la réalité et l'isoler du monde extérieur La prédilection des obsédés pour l'incertitude et le doute devient chez eux une raison d'appliquer leurs pensées à des sujets qui sont incertains pour tous les hommes et pour lesquelles nos connaissances et notre jugement doivent nécessairement rester soumis au doute. De pareils sujets sont avant tout la paternité, la durée de la vie, la survie après la mort... )}. Or Keynes est l'un des premiers économistes à avoir mis en avant l'incertitude absolue, radicale, après sa thèse sur les probabilités de 1921. La monnaie est pour lui le meilleur moyen de se protéger contre cette incertitude, car elle est non risquée - en valeur nominale,

si on laisse de côté l'inflation - contrairement aux titres financiers. La psychanaljse est riche d'enseignements sur la monnaie et le capitalisme. On peut se demander si l'aveuglement des spéculateurs n'a pas quelque chose à voir avec l'aveuglement œdipien, encore un complexe de castration. Sans parler de l'aveuglement des théoriciens de l'économie.

I Voir Castex (2003 et 2007). Freud rappelle qu'en allemand, rat se dit il Ratte» et dividende ou remboursement il Rate» (comme en anglais « rate »). Il oublie de mentionner il Rat », conseil, avis et il Rdtsel », devinette, énigme. 2 Considérations théoriques de L 'homme aux rats. 3 Par exemple les rapports de l'argent et de la merde, celui des rapports de la névrose obsessionnelle, en fait la fixation selon Freud au stade sadique-anal, et du despotisme capitaliste perçu par les psychanalystes allemands (et le plus souvent juifs) sous la pression de l'analyse du cas nazie. Voir Castex (2007). 265

Au moment même où nous effectuons les dernières corrections des épreuves de ce livre, Ben Bernanke de la Fed commençait à s'émouvoir du danger d'inflation tandis que Jean-Claude Trichet de la BCE annonçait une possible hausse des taux directeurs en juillet. Il est vrai que le troisième choc pétrolier, méprisé par la plupart des économistes, rappelons-le, jusqu'en fin d'année 2007, devient un « super-choc »" avec le pire peut-être devant nous: 150 $ le baril en juillet? A quand les 250 $ annoncés par le Russe Gazprom ? Mais la Fed semble en outre répondre à la BCE : une hausse des taux directeurs en Europe (taux actuellement déjà deux fois plus élevés que les taux américains) ne peut qu'accélérer le plongeon du dollar, toujours parfaitement en relation (inverse) avec les prix du brut en dollars... Que le dollar plonge comme récemment (1,58 $ par euro) et le brut explose; que le dollar se redresse et le brut s' effritte. A ce premier jeu du chat et de la souris s'ajoute donc celui entre la BCE et la Fed qui, avec le Trésor états-unien, tente le sauvetage du dollar. Qui tirera le premier des deux patrons des deux Banques centrales? Le tout sous les yeux probablement narquois des pays émergents et pétroliers avec leurs réserves en cette ex-devise forte. Les bourses qui s'étaient reprises depuis fin mars (belle embellie «confirmée» en France par la surprise des performances économiques du premier trimestre 2008), recommençaient à replonger, avec des dangers de récession de plus en plus évidents aux Etats-Unis. La quadrature du cercle pour lutter contre La Chute est vraiment d'actualité.

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SIMON H. A., A Behavioral Model of Rational Choice (Un modèle comportemental du choix rationnel), Quaterly Journal of Economics, vol. 69, 1955, pp.99-118. SIMON H. A., A Formal Theory of the Employment Relationship (Une théorie formelle de la relation d'emploi), Econometrica, vol. 19, 1951, pp.293-503. SIMON H. A., Organisation and Markets (Organisation et marchés), Jou/71al of Economic Perspective, vol. 5,1991, pp.25-44. SISMONDI J-C. S. de, Nouveaux principes d'économie politique, 1819. Réédition Calman-Lévy, Paris, 1971. SMITH A., Wealth of Nations..., 1776; traduction française, Recherche sur la nature et les causes de la richesse des nations, version abrégée, Idées, Gallimard, Paris, 1976. STERN J. M., Accounting and stock price (Comptabilité et cours boursiers), in SEELEY M., (ed.), The Guide to Maximising Shareholder Value (Le guide pour maximiser la valeur de l'actionnaire), 1984. STERN J. M, STEWART G. B., CHEW D. H., The EVA Financial Management System (Le système de gestion financière par l'EVA), Journal of Applied Corporate Finance, vol. 8, n° 2, summer 1995, pp.43-45. TAYLOR J. 8., Discretion versus Policy rules in Practice, (Politique monétaire discrétionnaire ou de règle dans la pratique), Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, n° 39, 1993. TOBIN J., A General Equilibrium Approach to Monetary Theory (Une approche par l'équilibre général de la théorie monétaire), Journal of Money, Credit and Banking, février 1969, pp.15-29. WALLERSTEIN I., The Capitalist World Economy (L'économie capitaliste mondiale), Cambridge University Press, 1979. WICKSELL K., Geldzin und Güterpreise, Iéna, 1898; traduit en anglais seulement en 1933 et publié en 1965, Interest and Priees (Intérêt et prix), Augustus M. Kelley Publishers, Reprints of Economies classics, New York, 1965. Cette théorie sera reprise en 1906 dans le second tome qui sera traduit en anglais en 1934 : Lectures on Political Economy, Routledge and Kejan, 1935 (voir ci-dessous). WICKSELL K., Lectures on Political Economy (Leçons sur l'économie politique), 190 I -I 906 ; traduit en anglais, Routledge and Kejan, 1935. WILLIAMSON O. E., Market and Hierarchies, (Marché et hiérarchies), Free Press, New York, 1975. WITTFOGEL K. A., Oriental Despotism, A Comparative Study of Total Power, Yale University Press, 1957; traduction française: Le despotisme oriental, Etude comparative du pouvoir total, Collection Arguments, Les Editions de Minuit, 1964.

272

SOMMAIRE INTRODUCTION

7

PREMIÈRE PARTIE TAUX DE PROFIT ET TAUX D'INTÈRÊT

25

Chapitre I Théories des taux de profit et des taux d'intérêt, sans ou avec liaison Il - Le classique Smith et Marx: liaison ou non entre le taux de profit et le taux d'intérêt?

30

-

III Théorie du taux d'intérêt de Smith, taux de profit moyen moins prime de risque 112 - Marx un peu pour... mais surtout contre Smith, par l'intervention des taux courts bancaires

30 32

12 - Théories néoclassiques et absence du taux de profit effectif: le taux d'intérêt est la seule rentabilité 121 - Les néoclassiques et les deux approches du taux d'intérêt r déterminé par le « marché des fonds prêtables » 122 - Les néoclassiques et leur « marché des fonds prêtables » : fondamentalement le marché primaire (dit« du neuf») des obligations

13 - Keynes et le profit né de la valeur travail, mais sans évoquer un taux de profit, Keynes et le taux d'intérêt variable monétaire 13 I - La face bien cachée du Keynes radical: la valeur travail et le profit rente de rareté 132 - Le taux d'intérêt chez Keynes: il détermine l'investissement, mais pas tout seul, un peu comme chez les néoclassiques 133

- Le

taux d'intérêt

21 - Critique de la théorie néoclassique et de la Corporate finance taux de profit

- Le

taux de profit

économique

moyen

de la Corporate

42 45

fable de la fonction

55 58 58 63

22 - Contre lafable de lafonction LM et le modèle IS LM, une tentative d'analyse de la liaison entre taux de profit et taux d'intérêt par le modèle IS ER

- La

42

finance:

le« taux de rentabilité désiré»

221

40

que les néoclassiques

fondateurs ont tenté de cacher n'est pas maximisé selon les techniques de choix des investissements; il en est de même pour les keynésiens 212

37

48

monétaire

Chapitre II Taux de rentabilité ou de profit au pluriel, dont le taux d'intérêt: critique des théories financières

- Le

37

chez Keynes:

une variable essentiellement

211

25

LM et donc du modèle

IS LM

222 - De la reconstruction. Un modèle de transition statique: IS ER (Investissement Epargne, Emploi Rentabilité) 273

67 67 72

23 - L'effet de levier de l'endettement et les trois rentabilités: rentabilité économique, taux d'intérêt, rentabilité financière 231 - L'effet de levier de l'endettement: une simple identité comptable 232 - Les capitaux comme coûts et le CMPC 233 - Pour ou contre le théorème de Modigliani-Miller? 234 - De la schizophrénie du désir et de la réalité au retour à l'entité

79 79 81 83 87

DEUXIEME PARTIE CYCLES MONETAIRES ET/OU REELS, BULLES BOURSIERES, THEORIE DE LA « DOUBLE SPECULATION» 93 Chapitre III Ondes longues, tendances longues et cycle des affaires: causes monétaires et/ou réelles? 31 - « Ondes longues il et « baisses tendancielles il du taux de profit et du taux d'intérêt 311 Kondratieff et les ({ Long waves» : explication monétaire ou explication par les innovations? 312 La ({ crise» tendancielle du capitalisme ou sa maturité, par la baisse du taux de profit et du taux d'intérêt

-

93 96 96 100

32 - Théories du cycle monétaire: la prépondérance du taux d'intérêt 104

321 - La variété des théoriesmonétairesdu cycledes affaires

104

33 - Théories réelles des cycles: la prépondérance du taux de profit 331 - Marx, taux de profit et suraccumulation 332 - Keynes et la sous-demande (insuffisance de l'investissement et sous-consommation)

111 III

322 - Une interprétation des mystères de Knut Wicksell 323 - La théorie monétaire du cycle chez Fisher 324 - La théorie monétaire du cycle chez Hayek

Chapitre IV les marchés financiers et les bulles: des mécanismes propres relativement détachés des cycles réels

105 107 109

115

121

41 - La valeur fondamentale des actions existe-t-elle ? 411 - Une ({formule» simple 422 - Deux points de vue opposés et une synthèse?

122 122 124

42 - La théorie néoclassique des « marchés efficients il : la valeur fondamentale des actions existe mais la bourse est une « marche au hasard ii 421 - De la prévision possible à la prévision impossible des cours de bourse des actions

128

422

- De

la concurrence

128

pure et parfaite sans conflits

aux contradictions entre les différents capitaux et les managers dans la théorie financière ({moderne»

130

43 - La théorie du mimétisme et son développement: la «finance autoréférentielle ii 43 I Le mimétisme selon Keynes

133 133

-

274

-

432 La reprise de la théorie du mimétisme ou « finance auto référentielle » d'André Orléan

138

Chapitre V Le« principe d'incertitude généralisé» : la « double spéculation» sur les marchés financiers, perturbée par la po litique monétaire

143

51 - La détermination du taux d'intérêt à partir du taux de profit par la double spéculation, : la « théorie pure », sans les « frottements sociaux» des banques « machines sociales à déthésauriser » 144 511 - Dans quel sens faut-il prendre la relation entre le taux d'intérêt r et la valeur de marché V des titres? r -> V (fonction décroissante) ou V -> r (fonction croissante) ? 144 512

- Les

indéterminations

selon

le « ratio q » de Tobin

et la création de valeur actionnariale 513 - Une tentative de formalisation de la double spéculation, avec prime de risque désirée par les actionnaires constante 52 - La double spéculation est perturbée par le crédit bancaire et la politique monétaire: les« frottements sociaux» 521 - Marchés financiers et crédits bancaires: les banques « machines sociales à déthésauriser » 522 523

- Politique - Théories

monétaire, taux courts, taux longs et valeurs des actions et pratiques des relations entre taux d'intérêt,

148 152

157 158 161

taux de profit et cours boursiers: première approche

164

TROISIEME PARTIE LA CRISE FINANCIÈRE DE 2000-2008 : CONSÈQUENCE DE LA CRISE RÉELLE DEPUIS 1999

173

Chapitre VI

La crise bancaire des subprimes et ses effets sur les LBO

61 - La crise financière des subprimes et la crise bancaire 611

- Le

développement

des crédits immobiliers

62 - La crise des LBO et de l'effet de levier

- Le

623

- Les

LBO, ou REBEL:

176

« aux

pauvres », apparemment sans risque, par la « titrisation »... 612 - ... puis le retournement 613 - ... et la contagion 614 - La folie des banques, pas la folie des politiques monétaires 621

175

176 178 180 182 185

une technique « rebelle »,

développée surtout après la crise boursière de 2000-2003, mais en grave crise depuis la crise bancaire de 2007-2008 185 622 - Les acteurs et les mécanismes économiques et financiers d'un LBO 189 « surperformances

624 - « Lafête est finie... »

» théoriques

des LBO

191

195

275

Chapitre VII

Les profits peuvent-ils aller mal quand la bourse va bien?

71 - Profitabilités en stagnation puis en baisse, boom des dividendes 7 I I - De quelques précisions de vocabulaire et première approche 7 I 2 - Le partage de la valeur ajoutée et les taux de profitabilité : analyse à long terme 7 I 3 - La discrète rupture des taux de profitabilité bruts et nets depuis dix ans : les salariés sont-ils« responsables et coupables» de la baisse des profitabilités depuis 1999 ? 714 - Le boom des dividendes et ses effets, pervers ou non 72 - La double inversion de la liaison entre les taux d'intérêt longs nominaux r et les valeurs de marché des actions V 72 I

-À

long tenne r

->

V : vérification

empirique pour la France

722 - Par contre, depuis 1999 le phénomène s'inverse parfaitement... en France comme aux Etats-Unis

Chapitre VIII Liaisons ou contradictions entre taux de profit, taux d'intérêts longs et taux d'intérêt courts?

197 199 199 206 209 214 218 218 219 223

81 - En France, les taux d'intérêt longs semblent une conséquence des taux de profit économiques, les deux en baisse tendancielle depuis plus de vingt ans, et singulièrementdepuis 1998 224 8I 2 - La financiarisationdesSNF 224 8 I 3 - Les rentabilités économiques et financières nettes des capitaux: baisse tendancielleou conjoncturelledu taux de profit économiquenet? 227 814 - Les corrélations entre, d'une part, la rentabilité économique nette re et la rentabilité financière nettes rf et, d'autre part, les taux d'intérêt longs r, dépendent étroitement de la période analysée, 232 d'abord de 1988 à2006 815 - L'absence de corrélations entre, d'un côté les rentabilités économiques re et financières nettes rf et, de l'autre, les taux d'intérêt longs r avant 1988, corrélations retrouvées ensuite: les perturbations de la double spéculation par l'inflation et les politiques monétaires 236 82 - Taux longs, taux courts, taux directeurs et taux du marché monétaire: la politique monétaire peut à la rigueur tenter de soigner la crise, elle ne peut la prévenir 821 - Taux longs et taux courts d'intervention des Banques centrales 822 - L'efficacité des politiques monétaires persiste, mais avec combien de limites et d'énigmes

239 239

CONCLUSION

245

BIBLIOGRAPHIE

267

SOMMAIRE

273

276

241

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