Hedgefonds: Gute Renditen durch Risikokontrolle und Verlustvermeidung

Klaus Wilhelm Hornberg Hedgefonds

Klaus Wilhelm Hornberg

Hedgefonds Gute Renditen durch Risikokontrolle und Verlustvermeidung

GABLER

Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikatlon in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet uber abrufbar.

1. Auflage April 2006 Alle Rechte vorbehalten © Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler I GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006 Lektorat: Maria Akhavan-Hezavei Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschliefSlich aller seiner Telle ist urheberrechtlich geschutzt. Jede Verwertung aufterhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulassig und strafbar. Das gilt insbesondere fur Vervielfaltigungen,Ubersetzungen,Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden dijrften. Umschlaggestaltung: Nina Faber de.sign, Wiesbaden Satz und Layout: Dr. Angelika Schuiz, D.A.S Buro, Zulpich Grafiken: Heidi Zimmermann Druck und buchbinderlsche Verarbeitung: Wilhelm & Adam, Heusenstamm Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 3-8349-0276-4

Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis Vorbemerkung

V VII

Einfuhrung

1

Ten 1

3

1

Warum Hedgefonds?

5

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie 2.1 LTCM: Das groBe Debakel 2.2 Die Gegenwart

9 14 19

3

Hedgefonds-Indices - Starken und Schwachen 3.1 MaBstab fiirabsoluten Ertrag? 3.2 Survivorship Bias - Der Einfluss der Uberlebenden 3.3 Backfilling/Selection Bias

25 25 28 30

4

Organisatorische Grundlagen von Hedgefonds 4.1 Absoluter Ertrag und Gebuhren 4.2 Mindestertrag (Hurdle Rate) und Hochwassermarke (High-Water Mark) 4.3 Ausgleichs-(Equalization)-Faktor

33 38

5

Leerverkaufe und Kreditfmanzierung 5.1 Leerverkaufe 5.2 Kreditfmanzierung

43 43 47

6

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem 6.1 Messung von Rendite und Risiko 6.2 Wertentwicklung, Volatilitat, Schiefe (Skewness) und Wolbung (Kurtosis) - Die vier Momente der Verteilung 6.3 Der Zusammenhang zwischen Normalverteilung, Schiefe und Wolbung 6.4 Value-at-Risk 6.5 Ein neuer Weg zur Portfolio-Optimiemng: Die Omega-Funktion

51 55

39 40

57 60 64 65

Inhaltsverzeichnis 6.6 6.7 6.8 6.9

7

AUgemeine Investmentrisiken 66 Risiken aus Administration, Organisation und Rechtsform....68 Beurteilung von Risiken 71 Hedgefonds in Borsenkrisen 72 6.9.1 Der Rentenanstieg 1994 72 6.9.2 Die Asienkrise 1997 73 6.9.3 Die Russlandkrise 1998 (und der Zusammenbruch von LTCM) 74 6.9.4 Der Aktiensturz 2000/2001 75 6.9.5 DieReaktionaufden 11. September 2001 75

Investment-Strategien von Hedgefonds 7.1 Global Macro 7.2 Event Driven 7.2.1 Merger Arbitrage 7.2.2 Not leidende Titel (Distressed Securities) 7.3 Relative Value 7.3.1 Fixed Income Arbitrage 7.3.2 Convertible (Wandelanleihen) Arbitrage 7.4 Equity Market Neutral

Teilll

77 78 85 88 93 99 104 109 115

123

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten 8.1 Die Pnifung der Einzel-Hedgefonds 8.2 Die Strukturierung des Dach-Hedgefonds-Portfolios 8.3 Weitere Aufgaben des Dach-Hedgefonds-Managers 8.4 Gebiihren, Fristen, Minimum-Investment 8.5 Transparenz und Risikokontrolle

125 137 147 157 158 163

9

Dach-Hedgefonds als Teil eines Gesamtportfolios

169

10

Gesetzliche und aufsichtsrechtliche Regelungen fur Hedgefonds-Investments

173

11

Strukturierte Produkte

177

12

Schlussbemerkungen

183

Vorbemerkung Dieses Buch entstand neben meiner Tatigkeit im Bereich Alternative Investments der Oppenheim Kapitalanlagegesellschaft (OKAG). Ich konnte dabei auf umfangreiche UnterstUtzung bauen: Mein besonderer Dank gilt dem fur den Bereich Asset Management verantwortlichen Partner des Bankhauses Sal. Oppenheim jr. & Cie., Herm Detlef Bierbaum, der meine Arbeit unterstiitzt und gefordert hat. Ebenso danke ich den beiden Sprechem der Geschaftsfuhrung der OKAG, Herm Dr. Borgmeier und Herm Dr. Hengster, fur ihre UnterstUtzung und Hilfsbereitschaft. Zahlreiche Kollegen haben mir mit ihrem Fachwissen zur Seite gestanden: alien voran Clemens Schweiggl, Mitarbeiter des Bereiches PerformanceMessung, der die Daten und Grafiken des Buches geliefert hat und ein hervorragender Diskussionspartner ftir viele Aspekte der Darstellung war. Dr. Ulrich Kauffmann als Leiter der Rechtsabteilung hat mich hinsichtlich der Darstellung der rechtlichen Rahmenbedingungen fur Hedgefonds beraten. Seitens Attica Alternative Investments hat Dr. Jaakko Karki viele Hinweise gegeben, Andrew McCaffery hat mich bei der Stmkturiemng des Manuskriptes beraten und Vicky He hat Daten und Grafiken geliefert. Alexandra Neumann hat mit groBer Sorgfalt Korrektur gelesen und mich auf unklar formulierte Passagen aufmerksam gemacht. Martin Matthey diskutierte mit mir Inhalt und Gliedemng. Meine Familie hat tiber Monate auf meine „Abendbeschaftigung" Rticksicht genommen und mich in meiner Idee, dieses Buch zu schreiben, immer wieder bestarkt. Trotz aller Hilfe und UnterstUtzung gilt natUrlich, dass Schwachen des Buches einzig dem Autor anzulasten sind!

Fixr Maike, Johann und Antonia

Wenn Sie Menschen beurteilen, achten Sie auf drei Qualitaten: Integritat, Intelligenz und Energie. Und wenn die erste Qualitat fehlt, bringen die beiden anderen Sie um. Warren Buffet

Einftihrung Mit Hedgefonds verbinden sich Vorstellungen, wie sie gegensatzlicher kaum sein konnen: Zwischen Teufelszeug und Wunderwaffe erstrecken sich die Beschreibungen dieser fiir die deutschen Investoren noch relativ neuen Investments. Fiir jede Meinung gibt es Argumente, Beispiele, Zahlen, und so entsteht ein manchmal verwirrendes Bild dieser Anlageklasse. Die Spannbreite der Urteile ist wenig iiberraschend, denn der Begriff „Hedgefonds" ist ebenso weit gespannt wie der Begriff „Aktienfonds" oder „Rentenfonds" - ein groBes Feld der unterschiedlichsten Anlagestrategien mit deutlich voneinander abweichenden Risiken und Chancen. In Deutschland ist seit Januar 2004 die Investition in diese „Fonds mit besonderen Risiken", wie das Investmentgesetz die Hedgefonds bezeichnet, erlaubt. Der Weg ist frei fiir Investitionen in eine Asset-Klasse mit eigener Geschichte, eigenen Starken und eigenen Risiken. Die Investoren nahem sich den neuen Moglichkeiten mit Vorsicht - verstandhch, denn die komplexen Strukturen von Hedgefonds werden haufig mit Begriff en wie: „spekulativ, intransparent, geheimnisvoll" umschrieben. Dennoch sei die Behauptung aufgestellt, dass Hedgefonds sich einen Platz in den PortfoHos privater wie auch institutioneller Investoren erobem werden. Mag sein, dass dieser Prozess etwas langer dauert als zunachst geschatzt, aber: „Wir uberschatzen immer die Anderungen der nachsten zwei Jahre und unterschatzen die Anderungen der kommenden zehn Jahre."^ Die Voraussetzungen fiir die Investoren sind giinstig, denn in den letzten Jahren hat ein dramatischer Wandel in der Hegdefonds-Industrie stattgefiinden: Hedgefonds haben sich aus der Ecke der Kapitalmarkte gelost, wo sie lange Zeit auf die RoUe von Investments reicher Privatkunden beschrankt waren. Sie haben sich - unterstiitzt durch veranderte gesetzliche Rahmenbedingungen - einen Platz in den WertpapierportfoHos grofier Versicherungen, Pensionskassen und Stiftungen erobert und werden auch in Deutschland in die Uberlegungen zur Strukturierung institutioneller und privater Portfolios mehr und mehr einbezogen.

^ Bill Gates, zitiert nach: Ineichen, Alexander M., The Search for Alpha continues, UBS Warburg, London 2001, S. 10.

Einfuhrung Somit wird das Anlage-Universum um eine weitere Komponente bereichert, in einem klaren gesetzlichen Rahmen, von den Aufsichtsbehorden reguliert und steuerlich genehmigt. Dieses Buch will versuchen, die Chancen und Risiken greifbarer zu machen und dadurch eine bessere Beurteilung von Hedgefonds zu ermoglichen. Koln, im Marz 2006

Detlef Bierbaum Mitinhaber und Personlich haftender Gesellschafter des Bankhauses Sal. Oppenheim jr. & Cie. KGaA

Tell I

1

Warum Hedgefonds?

Um Hedgefonds und ihre Manager ranken sich viele Geschichten. Zwei davon sind den meisten Investoren gegenwartig: zum einen die Attacke auf das Britische Pfund 1992 durch George Soros und seinen Quantum-Fonds und zum anderen der LTCM-Fonds und sein Zusammenbruch 1998 sowie die Gefahrdung der weltweiten Finanzmarkte, die fiir einen Augenblick davon auszugehen schien. Weitere Begebenheiten, einige wahr, andere tibertrieben, ergeben ein Bild dieser Asset-Klasse, das der „Economist" vor Jahren so beschrieb: „Wenn Desaster passieren, ist es nahe liegend, nach jemandem Ausschau zu halten, dem es angelastet werden kann. Fiir die Krise der weltweiten Finanzmarkte sind die Hauptverdachtigen die spekulativen Hedgefonds. Ein fallender Dollar, volatile Aktienkurse, unruhige US-Staatsanleihen: In jedem Fall zeigt der Finger auf Sie-wissen-schon-wen. Hedgefonds sind gute Siindenbocke: geheimnisvoll, offshore, unreguliert und geleitet von und far die unanstandig Reichen."^ Der Eindruck entsteht, Hedgefonds seien nichts fur den vorsichtigen Investor. Umso bemerkenswerter sind das lebhafte Interesse, das Hedgefonds dennoch erfahren, und der Mittelzufluss, den sie weltweit verzeichnen. Bei naherem Hinsehen ist das jedoch nicht erstaunlich, schlieClich versprechen Hedgefonds etwas, das jeden Investor aufhorchen lasst: attraktive Ertrage bei vergleichsweise niedrigen Kursschwankungen (siehe Abbildung 1). Es ist zu sehen, dass Hedgefonds, hier dargestellt iiber den Hedge Fund Research Index (HFRI) fur Dach-Hedgefonds (Funds-of-Funds, FoF), iiber die vergangenen 14 Jahre besser abgeschnitten haben als die Aktien- und Rentenindices. Zugleich war die Schwankung der Wertentwicklung (Volatilitat) geringer als bei Aktien und Renten. Konnen Hedgefonds also die ausreichend hohen, ausreichend stabilen jahrlichen Ertrage liefem, die zahlreiche Investoren so dringend benotigen? Und wenn ja, wie schaffen Hedgefonds diese Leistung? Ist nachvollziehbar, worauf man sich einlasst, wenn man einem Hedgefonds-Manager sein Geld anvertraut?

^ The Economist, A new approach to Financial Risk, October 17, 1998, S.15 zitiert nach: Homberg, Klaus Wilhelm: Long-Term Winners, An Introduction to the World of Non-Classical Investment Funds, Ziirich 1999, S. 13.

Teill 500

Abbildung 1: Wertentwicklung internationaler Indices (in Prozent) Hedgefonds haben durchaus attraktive Merkmale: In der Vergangenheit glanzten sie durch geringe Wertschwankungen und gute Ertrage. Ein Grund dafur sind die Unterscheidungsmerkmale zwischen den klassischen Investmentfonds und den Hedgefonds (siehe Tabelle 1). Tabelle 1 Klassische Investmentfonds:

Hedgefonds:

Ertrage relativ zu einem Vergleichsindex

Ertrage als oberste Prioritat

Der Investmentprozess ist an einem Vergleichsindex ausgerichtet.

Der Investmentprozess ist auf die Erzielung absoluter Ertrage gerichtet.

Ziel: Mehrertrag gegenuber dem Vergleichsindex

Ziel: positive Rendite

Der Investmenterfolg definiert sich uber den Mehrertrag gegenuber dem Vergleichsindex.

Der Investmenterfolg definiert sich uber die Erwirtschaftung von positiven Rendlten.

Risiko: Abweichung vom Vergleichsindex

Risiko: Kapitalverlust

Die Schwankungsbreite der Ertrage eines Portfolios gegenuber seiner Benchmark wird als RIsikomali verwendet.

Der ..Maximalverlust" eines Fonds und die Zeitdauer seiner Erholung sind ein typisches Risikomafi bei Hedgefonds.

1

Warum Hedgefonds?

Die aufgezahlten Unterschiede, vor allem die Charakteristika von Ertrag, Zielsetzung und Risiko, haben dazu gefiihrt, dass Hedgefonds heute als eigene Asset-Klasse angesehen werden.^ Sie haben eine eigene Position im Bereich der Kapitalmarkt-Produkte und sind nicht bloB eine um einige zusatzliche Eigenschaften angereicherte Variante der bekannten Anlagekonzepte. Die Ausrichtung auf absoluten Ertrag ist der deutlichste Unterschied zwischen klassischen Fonds und Hedgefonds: Nicht der Wettbewerb mit den Marktindices, sondem eine konstante Wertentwicklung ist das Ziel der Hedgefonds-Strategien. Hedgefonds setzen dabei eine simple Erkenntnis um, die Jim Rogers, Mitbegrunder des Quantum Fonds, so ausdriickte: „Die Verluste bringen Sie um. Sie ruinieren den Zinseszins, und Zinseszins ist das Geheimnis des Investierens.""* Die komplexen Anlagestrategien von Hedgefonds dienen bei der Mehrzahl der Strategien nicht der Spekulation, sondem versuchen durch genaue Erfassung und Eingrenzung der Risiken, eine Optimierung des Risiko-Ertrags-Verhaltnisses zu erreichen. Dieses Buch will versuchen, die Chancen und Risiken von Hedgefonds darzustellen und deutlich zu machen, dass Hedgefonds ein sinnvoller Bestandteil eines gut strukturierten Portfolios sind.

^ Ineichen, Alexander, Absolute Retums, The Risk and Opportunities of Hedge Fund Investing, Hoboken, New Jersey 2003, S. 35. "^ Rogers, Jim, Investment Biker, Around the World with Jim Rogers, New York 1996, S. 268.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-lndustrie

Der Griinder des ersten Hedgefonds war Alfred W. Jones: Als Mitherausgeber der Zeitschrift „Fortune" recherchierte er iiber Methoden der Wertpapieranalyse und veroffentlichte im Marz 1949 einen Artikel dartiber. Doch schon vor der Veroffentlichung des Artikels hatte Jones die Konsequenz aus seinen Untersuchungsergebnissen gezogen und sich mit einem eigenen Investmentfonds selbststandig gemacht.^ Basis seiner neuen Tatigkeit war ein neues Investmentkonzept: Jones plante, nicht nur unterbewertete Aktien zu kaufen (Long Position), sondem auch iiberbewertete Aktien leer zu verkaufen (Short Position), das heifit eine Aktie zu leihen und sofort zu verkaufen in der Erwartung, sie am Ende der Leihefrist zu einem niedrigeren Kurs zuruckkaufen zu konnen. Steigen die unterbewerteten und fallen die iiberbewerteten Titel, verdient der Fonds sowohl an den steigenden wie auch an den fallenden Kursen. Die Richtung des Aktienmarktes war dabei nicht entscheidend - dieses Risiko hatte Jones ausgeschaltet, denn in einem fallenden Markt wiirden seine Short-Positionen mehr verdienen, dafur die Long-Positionen weniger, im steigenden Markt ware es umgekehrt. Der Markt war also „neutralisiert", das Risiko der Marktentwicklung war ausgeschaltet. Der Ertrag des Investments entstand aus dem Zusammenlaufen der beiden entgegengesetzten Positionen, die der Fonds genommen hatte. Dieser Ertrag beruht auf der Fahigkeit des Managers, die richtigen Aktien fiir sein Long- und Short-Portfolio auszuwahlen. Mit dieser einfachen, im Grunde dem Arbitragekonzept entlehnten Idee war der erste Hedgefonds geboren: auf die Fahigkeit des Managers aufbauend (skill-based) und gesichert gegen die Risiken, die als zu wenig interessant erscheinen (hedged). Zusatzlich wurde der Investitionsgrad des Portfolios durch Kreditaufnahme erhoht (Leverage - Beleihung des Portfoliowertes, um mit der zusatzlichen Liquiditat die Positionen des Portfolios und den Ertrag, bezogen auf das eingesetzte Kapital, zu vergroBem). Jones war iiberzeugt: Das Konzept hat Zukunft. Daher startete er seinen Fonds mit 40.000 US-Dollar eigenen Kapitals, neben den 60.000 US-Dollar,

^ MacRea, Desmond, Getting rich with hedge funds, Global Investor, June 1992, S.28.

10

Teill

Tabelle 2 10.000 US-Dollar, investiert 1955, stiegen bis Ende 1965 Jones Hedgefonds S&P 500 Index

p. a.

auf US-Dollar

18,9%

67.000

7,5 %

22.200

die er eingesammelt hatte.^ Um nicht den strengen Regeln der Securities and Exchange Commission (SEC) zu unterliegen, gab Jones dem Fonds die Rechtsform der General Limited Partnership. Zwar war jetzt kein offentlicher Vertrieb moglich, aber der Fonds konnte so flexibel wie notig gestaltet werden, um das Investmentkonzept umzusetzen. Dieser Schritt war notwendig, denn Jones nutzte nicht nur Leerverkaufe (wie oben beschrieben) zur Verbesserung seiner Performance, sondem auch Kreditfinanzierung. Seine Leistung HeB sich Jones ordentUch bezahlen: Er verlangte eine GewinnbeteiHgung von 20 % an der Wertsteigerung des Fonds. Die performance-abhangige Gebiihr war geboren. Im Gegenzug verpflichtete sich Jones, dass er sein privates Vermogen in den Fonds investierte und so zum wirkhchen Partner der Investoren wurde.^ Der erste Hedgefonds existierte, doch bis 1966 nahm kaum jemand von dem Konzept Notiz. Selbst der Begriff „Hedgefonds" wurde erst 1966 geschaffen, als ein Bericht im „Fortune Magazine" erschien unter dem Titel „The Jones nobody keeps up with". Die Erfolgsgeschichte war verbliiffend (siehe Tabelle 2).^ Alfred. W. Jones war im Ubrigen nicht nur der „Vater" aller Hedgefonds, er war auch der Erfmder der Dach-Hedgefonds (Funds of Hedge Funds), da er seine Idee, dass ein qualifizierter Investmentmanager unabhangig vom Markt gute Ertrage realisieren kann, konsequent weiterentwickelte. Ab 1954 stellte er einer wachsenden Zahl von Managem Gelder zur Verfugung, um damit Teile seines eigenen Hedgefonds von extemen Managem steuem zu lassen.^ Die Idee, einen Hedgefonds aus einzelnen Hedgefonds zu strukturieren, war entstanden. Lhabitant, Fran9oise-Serge, Hedge Funds, Myths and Limits, John Wiley & Sons Ltd., Chichester 2002, S. 7. Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 8. Romberg, Klaus-Wilhelm, Unbekannte Sieger, Einfiihrung in die Welt der nichtklassischen Investmentfonds, Zurich 1997, S. 39. Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 8.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

11

Die Veroffentlichung iiber das Investmentkonzept von Alfred W. Jones und sein Erfolg losten eine wahre Griindungswelle von Hedgefonds aus, und bereits 1968 wurden von der SEC 140 Hedgefonds gezahlt.^^ Ein wichtiger Anreiz fur die Griindung eines Hedgefonds war die attraktive Vergiitung, die bis heute ein Merkmal der Hedgefonds ist: 1 % Verwaltungsgebiihr plus 20 % der jahrlichen Wertsteigerung als erfolgsabhangiges Honorar. Um auf diese Weise eine hohe Vergiitung zu realisieren, muss der Erfolg aber auch eintreten. Da die US-Aktienborse allein 1967/1968 um rund 55 % stieg, erschien die Hedgefonds-Strategie daher als unnotig vorsichtig. Also gerieten viele der neuen Hedgefonds auf die schiefe Bahn: Anstatt durch Long- und Short-Positionen das Portfolio zu balancieren und durch sorgfaltige Analyse die richtigen Titel zu fmden, setzten zahlreiche Manager auf Long-Positionen im steigenden Markt und nutzten die Moglichkeit der Kreditfmanzierung weidlich aus: Aus der Strategie von Alfred W. Jones, das Marktrisiko zu minimieren, indem Long- und Short-Positionen eingegangen wurden, wurde ein kreditfmanziertes Long-Only-Konzept. Als die Hausse endete und der Value Line Index amerikanischer Aktien von 1969 bis 1974 um 70 % fiel, stellten die Investoren fest, dass anstelle einer Sicherungsstrategie (long-short) ein spekulatives Konzept umgesetzt worden war (long + leverage). Der bezeichnende Terminus daflir lautete: „swimming naked". Der Verlust, der durch eine Long-Short-Strategie vermieden werden sollte, trat jetzt massiv ein: Die nackten Hedgefonds litten unter den fallenden Aktienkursen. Durch die Kreditfinanzierung der Long-Positionen in den so genannten Hedefonds wurde der Verlust noch spurbar vergroBert. Zum ersten Mai gerieten Hedgefonds in den Ruf, der ihnen bis heute nachhangt: spekulativ, undurchschaubar, riskant. Viele Fonds verschwanden und im Jahr 1971 wurden noch 30 Hedgefonds gezahlt,^^ 1984 waren es laut Tremont Partners gerade 68.^^ Zur gleichen Zeit entstanden die ersten DachHedgefonds: 1969 wurde Leveraged Capital Holdings in Genf gegriindet, 1971 Grosvenor Partners in den USA.^^ In diesen Jahren wurden auch einige Hedgefonds gegriindet, die spater zu Beriihmtheit gelangen sollten, so die von George Soros und Michael Steinhard. Wenige Jahre spater war es emeut ein Pressebericht, der die Aufmerksamkeit auf Hedgefonds lenkte: 1986 berichtet der „Institutional Investor" uber Julian Lederman, Jess/Klein, Robert A., Hedge Funds, Investment and Portfolio Strategies for the Institutional Investor, New York 1995, S. 10. Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 14. Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 8. Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 14.

12

Teill

Tabelle 3 10.000 US-Dollar, investiert 1986, stiegen bis Ende 1997:

p. a.

Tiger Fund

22,3 %

112.000

S&P 500-lndex

15,6%

57.000

MSCI-Welt Aktienindex

13,1 %

43.800

auf US-Dollar

Robertson und den von ihm geleiteten Tiger Fund. Die Wertentwicklung war erstaunlich (siehe Tabelle 3).^^ Diese Performance war nicht das Ergebnis eines konservativen, marktneutralen Fonds - vielmehr war der Tiger Fonds ein „Global Macro" Fonds, der aggressive Wetten auf die Entwicklung bestimmter Wertpapiere, Zinsen, Markte und Wahrungen nahm. Diese Hedgefonds, die sich von der Vorgehensweise eines Alfred W. Jones deutlich unterschieden, nutzten neue Instrumente fiir ihre Anlagestrategie: Optionen und Futures ermoglichten schnellere und kostengiinstige Sicherungsgeschafte, leistungsfahige Computer erlaubten umfassende und prazise Berechnungen. So wurde ein Devisengeschaft nicht mehr durch den Kauf der Wahrungsposition dargestellt, sondem durch den Kauf einer Option plus der Anlage der iibrigen Mittel in einem Rentenpapier: Maximal konnte die Option wertlos werden - das Verlustrisiko war dadurch klar begrenzt! Das Gewinnpotenzial war jedoch unbegrenzt, wenn der Wahrungskurs in die erwartete Richtung lief. Schlagartig beruhmt wurde der von George Soros geleitete Quantum Fonds im Spatsommer 1992: Das Europaische Wahrungssystem geriet in eine schwere Krise, da der Kurs des Britischen Pfundes immer starker unter Druck geriet und schlieBlich die Wahrung aus dem Europaischen Wahrungssystem ausscheren musste. Die britische Zeitung „Guardian" meldete in ihrer Ausgabe vom 17. September 1992: „Die Regierung hat in der letzten Nacht die Mitgliedschaft des Britischen Pfundes im Wahrungsmechanismus suspendiert, nachdem sie durch eine Flutwelle von Pfiind-Verkaufen gegen fremde Wahrung schutzlos gegen intemationale Wahrungsspekulanten wurde."^^ Fiir das Vereinigte Konigreich war das ein schwerer Schlag, denn bis zuletzt hatte der Schatzkanzler betont, man werde den Wechselkurs des Pfundes innerhalb der vorgesehenen Bandbreiten der Europaischen Wahrungsschlange halten. Auf

14 15

Homberg, Klaus-Wilhelm, a. a. 0., S. 51. Guardian Newspaper, 17. September 1992, zitiert nach: UBS-Prasentation, a. a. O., S. 142.

2

13

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

Tabelle 4 10.000 US-Dollar stiegen in 25 Jahren:

p. a.

auf US-Dollar

George Soros

31,6%

958.000

Warren Buffet

26,0 %

323.000

Julian Robertson

22,4 %

157.000

der Suche nach den Ursachen fiir die Wahrungskrise tauchte der Name von George Soros auf: Sein Quantum Fonds gait als treibende Kraft hinter dem Kurssturz des Pfundes. Je nach Sichtweise wurde Soros als rucksichtsloser Spekulant oder als mutiger Investor betrachtet, der die Schwache des Pfundes erkannt und fiir sich und seine Investoren genutzt hatte.^^ Politiker und Wahrungshtiter zahlten jedenfalls nicht zu den Bewunderem des HedgefondsManagers. Als ahnliche Attacken wie beim Britischen Pfund auch beim Franzosischen Franc erkennbar wurden, sagte der franzosische Finanzminister Sapin: „Wahrend der Franzosischen Revolution wurden solche Leute als Volksverhetzer bezeichnet und gekopft."^^ Die 90er Jahre waren eine Boom-Phase vor allem fur die Hedgefonds. Zahlreiche Fonds wurden neu gegriindet, und der Mittelzufluss war eindrucksvoll. George Soros und sein Quantum Fonds, Julian Robertson, Begriinder von Tiger Management, und Michael Steinhard gehorten zu den beriihmten Managem, deren Wertsteigerungen die Zweifler verstummen lieBen (siehe Tabelle 4).^^ Die Investoren, die in die ersten Dach-Hedgefonds investierten, konnten sich gleichfalls uber auBerordentliche Wertsteigerungen freuen. 1969 (!) reiste George Coulon KarlweiB, Direktor der Banque Edmond de Rothschild, von Genf nach New York und investierte in verschiedene Hedgefonds: Leverage Capital Holdings (LCH), der erste Dach-Hedgefonds, war geboren und damit begann eine beeindruckende Erfolgsgeschichte (siehe Tabelle 5).^^ An der Wertentwicklung von LCH zeigt sich ein Phanomen, das noch mehrmals im Folgenden auftauchen wird: Die Wertentwicklung von Hedgefonds wird nicht durch spektakulare Performance, sondem vor allem durch Verlustvermeidung erzielt! In Hausse-Phasen der Aktienmarkte ist der LCH-Fonds

Homberg, Klaus-Wilhelm, a. a. O., S. 13. ^' Bekier, Matthias, Marketing of Hedge Funds, Bern-Berlin 1996, S. 73. ^^ Ineichen, Alexander, Absolute Retums, a. a. O., S. 12. ^^ Leveraged Capital Holdings, Annual Report, 31. December 2005, S. 6.

14

Teill

Tabelle 5 10.000 US-Dollar, Investiert 1969, stiegen bis Ende 2005:

p. a.

auf US-Dollar

13.7%

1.156.477,52

S&P 500-lndex

9,9 %

328.786,99

Geldmarkt

6,9 %

118.079,66

Leveraged Capital Holdings

meist schwacher als der Borsenindex. Die langfristig iiberlegene Wertentwicklung ergibt sich aus den geringen Ruckschlagen in Schwache-Phasen des Marktes. Katastrophen sind aber meist spannender als gute Nachrichten, und so war es der Zusammenbruch des LTCM-Fonds, der emeut den Begriff „Hedgefonds" in das Bewusstsein vieler Kapitalmarktteilnehmer brachte und negativ belegte. Der Kollaps von LTCM loste eine Kettenreaktion aus, die nur durch das Eingreifen der grofien Notenbanken gestoppt werden konnte; fiir eine kurze Zeitspanne schien sogar das weltweite Finanzsystem in Gefahr. Was geschah in den wenigen Wochen des Sommers 1998?

2.1

LTCM: Das groRe Debakel

LTCM ist die Abkiirzung fur: „Long Term Capital Management", und der Name zeigt, dass der Ponds nicht mit kurzfristiger Spekulation sein Geld verdienen wollte, sondem anders aufgestellt war. LTCM gehorte zur Gruppe der Fixed Income Arbitrage Fonds, ein Investmentansatz, der dem urspriinglichen marktneutralen Ansatz von Alfred W. Jones nahe kommt mit dem Unterschied, dass der Markt fur festverzinsliche Titel und nicht der Aktienmarkt das Betatigungsfeld darstellt. Es hatte wirklich beeindruckend angefangen: Der Fonds wurde 1994 von John Meriwether gegriindet, einem ehemaligen Rentenhandler von Salomon Brothers. Gemeinsam mit den beiden Nobelpreistragem Myrton Scholes und Robert Merton sowie dem ehemaligen Mitglied der US-Notenbank, David Mullins, weiteren acht Partnem und einem Kapital von 1,25 Mrd. US-Dollar wurde begonnen, kleine Preisunterschiede zwischen festverzinslichen Papieren ahnlicher Struktur auszunutzen.^^ Die Preisverzerrungen, die sich z. B.

Bragger, Walter, Hegde Funds Fundamentals, Prasentation UBS, December 2003, S. 77 ff.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

15

zwischen einer 10 % Staatsanleihe und einer 7 % Staatsanleihe ergeben konnen, sind in einem effizienten Rentenmarkt sehr klein, so dass spiirbare Ertrage aus solchen Transaktionen nur herbeizufiihren sind, wenn der Fonds durch Kreditaufnahme die Wirkung der Transaktion auf das Eigenkapital verstarkt, also ein hohes Leverage hat. Diese Arbitrage-Strategie zahlte sich in den Jahren 1995 bis 96 aus: Der Fonds erreichte eine Performance von iiber 40 % (nach Gebiihren, diese lagen bei 2 % fix und 25 % Erfolgsbeteiligung!).^^ Vor allem das Zusammenlaufen der Zinssatze im Europaischen Wahrungssystem wirkte sich positiv auf die Wertentwicklung aus. Doch im Jahre 1997 konnten mit dieser Strategic die zuvor erreichten Wertsteigerungen nicht wiederholt werden: 17% Wertsteigerung war enttauschend angesichts der Zahlen der Vorjahre und noch mehr angesichts von 33 % Wertsteigerung im S&P 500-Aktienindex.^^ Der Fonds musste andere Moglichkeiten erschlieBen, um die hohe Performance der Vorjahre auch weiterhin liefem zu konnen. Der Erfolgsdruck war angesichts der guten Performance der Aktienmarkte in diesen Jahren hoch! Also entschloss sich das Fondsmanagement, die Kreditfinanzierung zu erhohen. Den Investoren wurden 2,7 Mrd. US-Dollar ihres Kapitals zuriickgezahlt und zugleich die Investitionssumme des Fonds bei 125 Mrd. US-Dollar belassen. Die Kapitalbasis des Fonds war damit auf 4,7 Mrd. US-Dollar gesenkt, und das Verhaltnis von Eigenkapital zu Kreditfinanzierung war von dem zuvor 18- auf das 28-Fache des vorhandenen Eigenkapitals gestiegen.^^ Zugleich begann das Fondsmanagement, seine Aktivitaten auf andere Markte auszudehnen: Aktien und Aktienderivative wurden Teil des Portfolios. Insgesamt hatte LTCM 60.000 Positionen auf seinen Biichem, die auf verschiedene Banken verteilt waren, so dass eine vollstandige Ubersicht schwierig war.^"^ LTCM war jetzt besonders sensibel gegen die in Tabelle 6 dargestellten RisiVor allem die Volatilitat und die Entwicklung der Zinsdifferenzen zwischen Rentenpapieren mit hoherer und niedrigerer Qualitat wurden zu kritischen

22 23 24 25

Jorion, Philippe, Risk Management Lessons from Long-Term Capital Management, Irvine, June 1999, S. 2 f Jorion, Philippe, a. a. O., S. 4. Ineichen, Alexander, Absolute Retums, a. a. O., S. 65. Ineichen, Alexander, Absolute Retums, a. a. O., S. 65. Jorion, Philippe, a. a. O., S. 21.

16

Teill

Tabelle 6 Verlust, wenn einer der Faktoren zunimmt Position

Volatilitat

Insolvenz Ja

llliquiditat

Long-Position Zinsswap

Ja

Short-Position Aktienoptionen

Ja

Long-Position „on-off the run" bonds

Ja

Ja

Long-Position Pfandbriefe (MBS)

Ja

Ja

Long-Position Sovereign Debt

Ja

Ja

Ja

Ja

GroBen fur den Fonds.^^ Und genau diese beiden Risiken traten ein: Als im August 1998 Russland seinen Schuldendienst einstellte, stieg die Volatilitat an den Markten an und zugleich begann eine Flucht in Qualitat. Die Investoren waren besorgt, andere „schlechte" Schuldner konnten dem Beispiel Russlands folgen. Das bedeutete, dass Zinsdifferenzen - zumindest voriibergehend - nicht zusammenliefen, wie die Anlagestrategie des Ponds unterstellte, sondem auseinander gingen, weil Papiere guter Qualitat gekauft wurden (obwohl sie rechnerisch teuer waren) und Papiere minderer Qualitat verkauft wurden (obwohl sie rechnerisch unterbewertet waren). Allein am 21. August verlor LTCM 550 Mio. US-Dollar. Das Kapital des Fonds wurde aufgezehrt und die Kreditfinanzierung stieg dadurch vom zuvor 27-Fachen auf das 50-Fache des Kapitals.^^ Die Russlandkrise ging weiter und die Kreditgeber des Fonds wurden nervos - sie sahen ihre Gelder in Gefahr. Das Kapital schmolz dahin, und aufgrund des gesunkenen Wertes zahlreicher Positionen wurden von den kreditgebenden Banken zusatzliche Sicherheiten gefordert. Ende September war das Kapital des Fonds auf 400 Mio. gesunken und die US-Notenbank schritt ein. 14 grofie Banken schossen insgesamt 3,6 Mrd. US-Dollar in den Fonds und iibemahmen dafur 90 % von LTCM."^^ Fur das intemationale Finanzsystem war Schaden abgewendet worden; die Geschadigten waren die Investoren: Die Partner des Fonds verloren zusammen 1,1 Mrd. US-Dollar, die Union Bank of Switzerland musste 690 Mio. US-Dollar abschreiben, die Dresdner Bank 145 Mio. US-Dollar, die Bank of Italy 100 Mio. US-Dollar - die Liste lasst sich fortsetzen.^^

26 27 28 29

Bragger, Walter, Hegde Funds Fundamentals, a. a. O. S. 79. Jorion, Philippe, a. a. O. S. 5. Jorion, Phihppe, a. a. O., S. 6. Bragger, Walter, Hegde Funds Fundamentals, a. a. O. S. 82.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

17

LTCM selbst kommentierte das Desaster mit den Worten, die Ereignisse im Jahr 1998 seien ,Jenseits der Antizipationsmoglichkeiten des Fonds" gewesen.^^ So einfach war es nicht; bei LTCM sind schwere Fehler gemacht worden: • • • •

Zu hohe Kreditfinanzierung (Leverage) Zu grofie Modell-„Verliebtheit" Zu geringe Beachtung der Marktliquiditat Zu geringe Beachtung der Finanzierungskosten

Der Nobelpreistrager William Sharpe, fruherer Kollege von Myron Scholes, bevor dieser zu LTCM ging, kommentierte den Kollaps des Fonds lakonisch im „Wall Street Journal": „Die Mehrheit der akademischen Finanzlehre behauptet, dass man nicht 40 % verdienen kann ohne ein gewisses Verlustrisiko. In bestimmter Art ist das, was passierte, angenehm konsistent mit dem, was wir lehren." In einer Erklarung fur die US-amerikanische „President's Working Group", die nach dem Zusammenbruch des Fonds eingesetzt wurde, um die Ursachen zu erforschen und Vorschlage fur eine bessere Kontrolle von Hedgefonds auszuarbeiten, erklarte Steven A. Lonsdorf, Vorsitzender von Van Hedge Funds Advisors, einem Beratungsuntemehmen: „Long Term Capital war nicht zu groB, gemessen an dem investierten Kapital der Kunden. Andere Hedgefonds sind groBer. Long Term Capital war zu hoch kreditfmanziert (leveraged), um die Risikofaktoren der Kapitalmarkte noch angemessen iiberwachen zu konnen. Die Welt veranderte sich, und Long Term Capital war in einer Situation gefangen, die von seinen Handelsmodellen nicht vorhergesehen worden war. Das ist normal und passiert jedem Handler von Zeit zu Zeit. Der extreme Einsatz von Leverage lieB jedoch die Konsequenzen der Fehleinschatzung so unakzeptabel groB werden."^^ Woran ist LTCM gescheitert? Wenn man davon ausgeht, dass Markte sich unter alien Umstanden normal verhalten, kann man Arbitrage-Strategien (iiberbewertete Titel verkaufen, unterbewertete Titel kaufen) mit Fremdkapital fmanzieren, und es kann eigentlich nichts passieren: Die Zinsen auf das Fremdkapital werden bezahlt und die Differenz zwischen den Finanzierungskosten und dem Gewinn aus den Long- und Short-Positionen bleibt iibrig. Nur: Manchmal verhalten sich die Markte nicht „normal" - Krisen wie im Jahr 1998 werfen die Preisfmdung voriibergehend durcheinander, und wahrend die Finanzierungskosten weiterlaufen, sinkt der Wert der Positionen auf ^ Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 235. ^^ Lonsdorf, Steven A. Van, Hedge Fund Advisors International Inc., 1999.

18

Teill

der Long- wie auf der Short-Seite, da sich beide Seiten in die „verkehrte" Richtung entwickeln: Die unterbewerteten Positionen, die der Fonds halt (Long-Positionen), fallen im Kurs, da trotz der relativen Unterbewertung die Investoren diese Papiere verkaufen und die Liquiditat in Titel investieren, die bereits iiberbewertet sind, aber aufgrund von Liquiditat und Qualitat in einer krisenhaften Situation bevorzugt werden. Daher der Begriff „Flucht in Qualitat". Das impliziert, dass Qualitat teuer ist und daher ein Risikoaufschlag gezahlt wird, um eben diese Sicherheit zu haben. Dieser Prozess kann schnell gehen, und fur einen Hedgefonds umso kritischer sein, je hoher das MaB der Kreditfinanzierung (Leverage) ist. Aufgrund der hohen Kreditfinanzierung war LTCM gegen eine solche Bewegung sehr empfindlich. Das hohe MaB an Kreditfinanzierung war allerdings notwendig, denn die Zielsetzung des Fonds war ein Ertrag von mehr als 40 % vor Kosten, das entsprach 30 % fur die Investoren (2 % fixe Gebiihr plus 25 % Erfolgsbeteiligung). Kurz vor der Krise hatte LTCM Swap-Positionen in Hohe von 697 Mrd. US-Dollar, das entsprach 2,4 % des weltweiten SwapMarktes und Futures-Positionen in Hohe von 471 Mrd. US-Dollar. Das waren 6 % des gesamten Futures-Marktes. Das Eigenkapital betrug zu diesem Zeitpunkt 5 Mrd. US-Dollar.^^ Im Nachhinein wurde die Risikomessung von LTCM heftig kritisiert, vor allem der Value-at-Risk(VaR)-Ansatz, mit dem LTCM seine Risiken erfasste. VaR ist ein akzeptiertes RisikomaB ftir Finanzgeschafte und wird von zahlreichen Untemehmen verwendet. Es wird errechnet, wie groB das Risiko eines Finanzgeschaftes ist: die Wahrscheinlichkeit des groBten annehmbaren Verlustes in einer bestimmten Zeit unter normalen Marktverhaltnissen. Die Basel-Marktrisiko-Standards verlangen z. B. von Geschaftsbanken eine Wahrscheinlichkeit von 99 %, dass eine definierte Verlustschwelle nicht tiberschritten wird. Das gilt innerhalb eines 10-Tage-Zeitraumes. Als Sicherheit gegen Ungenauigkeiten des Modells wird die Multiplikation des errechneten Wertes mit dem Faktor 3 vorgenommen.^^ Der Zeithorizont der Risikoberechnung ist wichtig, und ftir LTCM war die 10-Tage-Frist nicht geeignet: der Fonds musste mit der Gefahr von Storungen rechnen, die nicht innerhalb einer so kurzen Zeitspanne zu regulieren waren. Vor allem musste der Fonds mit der Gefahr rechnen, dass diese Storungen eine starke Wirkung auf sein Portfolio haben konnten. Diese Konsequenzen wurden nicht ausreichend bedacht, und das Portfolio war nicht ausreichend mit Kapital unterlegt, um den eintretenden Verlust abfangen zu konnen. Als daher Positionen verauBert werden mussten, geschah das nicht nur zu einem schlechten Zeitpunkt, son^^ Ineichen, Alexander, Absolute Retums, a. a. O., S. 65. ^^ Jorion, Philippe, a. a. O., S. 7.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

19

dem der Markt begann sofort gegen LTCM zu spekulieren, um die Zwangsverkaufe von LTCM zu moglichst niedrigen Kursen tibemehmen zu konnen.^"^ LTCM war nicht der groBte Hedgefonds, gemessen am Eigenkapital, aber der Fonds war mit 125 Mrd. US-Dollar bei weitem der grofite Hedgefonds relativ zum investierten Kapital. Was hat die Hedgefonds-Industrie aus dem Debakel von LTCM gelemt? Vor allem dieses: •

Straffe Risikokontrolle ist iiberlebenswichtig.

•

Leverage muss iiberschaubar bleiben.

•

Marktliquiditat muss beachtet werden.

•

Eine standige Uberwachung muss sichergestellt sein.

* Exteme KontroUen durch Wirtschaftsprufer sind wichtig. Nachsatz: John Meriwether griindete im Oktober 1999 eine neue Hedge Fonds Firma: JWM Partners. Im Prospekt ihres Hedgefonds „Relative Value Opportunity Fund 11" verpflichten sich die Partner, das Leverage des Fonds nicht iiber das 15-Fache des investierten Kapitals steigen zu lassen und ein Risikomanagement zu installieren.^^

2.2

Die Gegenwart

Die Konsequenzen aus dem Debakel von LTCM waren eine deutliche Verbesserung der Risikokontrolle und eine zunehmende Professionalisierung der Hedgefonds-Industrie. Die Anforderungen der Investoren stiegen, und da neues Geld zunehmend von institutionellen Investoren zu bekommen ist, miissen auch deren Anforderungen erfiillt werden: •

Klare Entscheidungsstrukturen.

•

Effiziente Risikokontrolle.

•

Leistungsfahige Abwicklung.

•

Qualifizierte Priifung durch Wirtschaftsprufer.

•

RegelmaBige Information. Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 65 f Kaiser, Dieter G., Hedgefonds, Entmystifizierung einer Anlageklasse, Wiesbaden 2004, S. 64.

20

Teill

1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 OH

1 "i^ 1 r*«-F 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Abbildung 2: Wachstum der von Hedgefonds betreuten Gelder in US-Dollar

Das rapide Wachstum der Hedgefonds-Industrie in den 90er Jahren zeigt den Erfolg der Bemiihungen: Von weniger als 50 Mrd. US-Dollar zu Beginn der Dekade stieg das verwaltete Volumen auf rund 1.000 Mrd. US-Dollar im Jahr 2004 (siehe Abbildung 2). Abbildung 3 zeigt, dass die Hedgefonds-Industrie parallel zu ihrem Volumenwachstum auch eine starkere Diversifizierung erreicht hat: Unterschiedliche Investment-Strategien decken gleichmaBiger als friiher die Investorenbediirfnisse ab, mehr Hedgefonds je Investment-Strategie erweitem die Auswahl. Vor allem die Global-Macro-Fonds, welche in den 90er Jahre die Hedgefonds-Industrie mit iiber 70 % der Volumina dominierten, wurden von anderen Strategien eingeholt. Der Markt hatte sich rixckbesonnen auf die Strategien, bei denen die Sicherheit und Marktunabhangigkeit im Vordergrund stehen: Mit zusammen iiber 75 % dominieren die Renten-(Fixed Income Arbitrage) und die Aktienstrategien (Long-Short Equity).^^ Dabei haben die Global-Macro-Strategien nicht unbedingt Mittel eingebiiUt: Die anderen Strategien sind schneller gewachsen, wodurch sich die Verschiebung in den Gewichtungen ergab. Die Anzahl der Hedgefonds ist parallel zum Volumen gestiegen: von 610 im Jahr 1990 auf nahezu 6.000 Ende 2003.^^ Prasentation Attica Alternative Investments London, April 2005, S. 7, Daten: HFR. Ineichen, Alexander, Absolute Retums, a. a. O., S. 39.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

21

Ahbildung 3: Verteilung der von Hedgefonds betreuten Gelder aufdie wichtigsten Strategien,1990 und 2005 Parallel zur wachsenden Anzahl von Hedgefonds ist auch eine leistungsfahige Service-Industrie entstanden, in der Abwicklungs- und Verwaltungseinheiten (Administratoren) sowie Depotbanken, Wertpapierhandler und Wertpapierleihegeber (Prime Broker, Custodian) wichtige Aufgaben erfullen und Sorge tragen, dass Geschafte von Hedgefonds nach den gleichen Regeln und Vorschriften durchgefuhrt werden wie jede andere Wertpapier-Transaktion. Damit wird einem wichtigen Charakteristikum dieser Industrie Rechnung getragen: Hedgefonds sind kleine Einheiten, und das leitende Personal konzentriert sich auf das Management der Strategie.^^ Administration und andere Verwaltungsaufgaben werden ausgelagert. Dieses System der Arbeitsteilung ist sinnvoll und effizient: Auf diese Weise wird auf die Erfahrung und eingespielten Systeme der groBen Banken zurtickgegriffen, anstatt alles selbst machen zu woUen. Die Kosten sind geringer und die Sicherheit fur den Hedgefonds und die Investoren ist hoher. Hedgefonds sind somit Teil der weltweiten Finanzindustrie. Obwohl fast 70 % in steuerlichen Oasen gemeldet sind, haben die Hedgefonds-Manager ihre Biiros in den groflen Finanzzentren: 56 % der Hedgefonds-Manager arbeiten in den USA, 38 % in Europa, die restlichen 6 % in Asien und anderen Regionen. ^^ Bragger, Walter, Hedge Fund Fundamentals, Prasentation UBS, London 2004, S. 19. ^^ Busack, Michael, Assets, Asset Flow und die Problematik des Wachstums der Hedge-Fonds-Industrie, in: absolut report, 06/2004, S. 14.

Teill Tabelle 7 Charakeristik Fondsvolumen (Mio. US-Dollar) Alter Minimum Investment (US-Dollar) Managementgebuhr (%)

Durchschnitt 90 5,0 630.000

Median (Mittelwert) 22 3,9 250.000

1,3

1,0

16,7

20,0

- Im Wertpapierbereich

17

15

- Im Portfolio-Management

12

10

Erfolgsabhangige Gebuhr (%) Erfahrung des Managers (Jahre):

Wie sieht ein „durchschnittlicher" Hedgefonds (den es eigentlich gar nicht gibt!) aus? Die Statistik in Tabelle 7 liefert einige zentrale Daten fiir das Jahr 2000.^^ Eine spezielle Gruppe bilden die Dach-Hedgefonds (Funds-of-Hedge Funds, FoF): Ihr Wachstum war in den vergangenen Jahren besonders ausgepragt. Die zunehmende Spezialisierung und die Moglichkeit, aus verschiedenen Hedgefonds-Strategien ein Portfolio zu bilden, sind bei den Investoren auf immer groBere Resonanz gestoBen. Inzwischen machen Dach-Hedgefonds liber 20 % aller Hedgefonds aus."^^ Die wachsende Vielzahl der Strategien und das Wachstum der Dach-Hedgefonds bedingen einander: Was den einzelnen Investor eher verwirrt, eroffnet dem Spezialisten die faszinierende Moglichkeit, aus einer Fiille von Moglichkeiten genau die Einzel-Hedgefonds zusammenzustellen, die vor dem Hintergrund bestimmter Anforderungen die optimale Kombination von Risiko und Ertrag liefem konnen. Das Wachstum der Dach-Hedgefonds resultiert vor allem aus der Notwendigkeit, Hedgefonds-Manager und ihre Anlagestrategien auf ihre Fahigkeit und die Tauglichkeit fur die Pramissen der Investoren hin zu untersuchen. Da der Kapitalmarkt als Leitlinie fur die Wertentwicklung nur beschrankt herangezogen werden kann und die Komplexitat einiger Strategien die Beurteilung erschwert, besteht die wichtige Aufgabe der Dach-

Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 48, Daten: Van Money Manager Research. Busack, Michael, a. a. O., S. 13.

2

23

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

Tabelle 8

HFR Index HFR-FoF Index

1990-2003 p. a.

2004

2005

14,82% 10,29%

9,05 % 6,87 %

9.33 % 7.34 %

Hedgefonds-Manager vor allem in der qualitativen Uberprtifung der EinzelHedgefonds. Die Diversifikation und damit verbundene Sicherheit des investierten Kapitals war ein wichtiger Grund, warum der Gesetzgeber in dem im Jahre 2004 in Kraft getretenen Investmentgesetz ausschlieBlich Dach-Hedgefonds fiir den offentlichen Vertrieb in Deutschland zugelassen hat. Die Jahre 2004 und 2005, die Startphase fur die in Deutschland zugelassenen Dach-Hedgefonds, war durch eine mafiige Wertentwicklung des gesamten Hedgefonds-Marktes gekennzeichnet (siehe Tabelle 8). Fiir die Skeptiker waren die Griinde fur diese Zahlen schnell ausgemacht: Hedgefonds halten eben nicht, was sie versprechen. Eine Studie aus dem Jahr 2004 vertritt zudem die These, dass Hedgefonds in Zukunft eine niedrige Wertentwicklung haben wiirden, weil die Ineffizienzen, von deren Nutzung sie iiber zehn Jahre gut gelebt hatten, nicht mehr gegeben seien. Liegt also durre Steppe vor den Hedgefonds und sind die Zeiten der fetten Weiden voriiber? So einfach ist es nicht: Die Ergebnisse der beiden letzten Jahre relativieren sich, wenn die Volatilitat der Monatsdaten hinzugenommen wird (siehe Tabelle 9). Der Vergleich zeigt, dass Hedgefonds, gemessen an ihrer Sharpe Ratio, kein schlechtes Ergebnis geliefert haben. Die Sharpe Ratio ist eine Kennzahl, die Auskunft daruber gibt, wie hoch die Rendite einer Geldanlage iiber dem risikofreien Zinssatz liegt und mit welcher Volatilitat (Kursschwankung) diese Rendite erzielt wurde. Sie zeigt also den zusatzlichen Ertrag pro Risikoeinheit. Je hoher die Sharpe Ratio, desto besser ist das Verhaltnis von Risiko zu Ertrag. Tabelle 9 2004 Wertentwicklung

Volatilitat

2005 Sharpe Ratio

Wertentwicklung

Volatilitat

Sharpe Ratio

HFR Index

9,05 %

4,14

1,81

9,33 %

4,60

1,55

MSCI Welt

14,72 %

7,81

1,62

9,49 %

7,85

0,93

JPM Global Bond

10,78%

6,67

1,30

-6,40 %

4,51

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Ahhildung 9: Wertentwicklung von Aktien, Renten und Event-Driven-Fonds

7.1 A

Merger Arbitrage

Merger Arbitrage konzentriert sich darauf, die Papiere zweier Untemehmen, bei denen LFbemahmen vermutet werden oder bereits angektindigt sind, zu kaufen bzw. leer zu verkaufen. In der Kegel werden die Papiere des iibemehmenden Untemehmens im Kurs nachgeben, also vom Manager leer verkauft, die des iibemommenen werden im Kurs steigen, also gekauft. Um diese Entwicklung nutzen zu konnen, muss der Hedgefonds-Manager rechtzeitig entsprechende Entwicklungen erkennen und im Portfolio umsetzen. Die Berechnung der Chancen ist relativ einfach, wenn ein Ubemahme-Angebot an ein Untemehmen eine klare Vergleichbarkeit zwischen den beiden Kontrahenten geschaffen hat. Die geplante Transaktion kann allerdings scheitem, daher ist die Risikopramie fur den Investor umso hoher, je fruher eine Position aufgebaut wird. Wie funktioniert eine „typische" Transaktion? Der Aktienkurs einer Gesellschaft notiert zum Beispiel bei 80 Euro. Ein anderes Untemehmen macht ein Ubemahmeangebot und bietet, um die Aktien der Zielgesellschaft zu bekommen, einen Ubemahmepreis von 100 Euro pro Aktie. Der Borsenkurs steigt natiirlich sofort an, aber nicht auf 100 Euro, die geboten sind, sondem eher Richtung 95 Euro. Die verbleibenden 5 Euro sind die Risikopramie fur die Gefahr, dass die Ubemahme scheitert. Sie zu verdienen ist Sache der Investo-

7

Investment-Strategien von Hedgefonds

89

ren, die die Chance auf den erfolgreichen Abschluss der Ubemahme richtig beurteilen konnen. Als zum Beispiel die AUianz AG im Marz 2001 ihr Ubemahme-Angebot fur die Dresdner Bank abgab, lag der Kurs am Tag der Bekanntgabe des Angebots um 3 % unter dem Ubemahme-Preis. Bis zum tatsachlichen Umtausch errechnete sich daraus ein Gewinn von 11 % p. a. Ein Arbitrageur, der bereits vorher den Gerlichten tiber ein bevorstehendes Angebot der Allianz gefolgt war, konnte noch einen deutlich hoheren Gewinn realisieren.^^^ Typischerweise sind Merger-Arbitrage-Transaktionen kurzfristig. Auf das Gerucht oder die Ankundigung eines Untemehmenszusammenschlusses hin werden Positionen genommen - in der Regel wird die Long-Position in Papieren des zu ubemehmenden Untemehmens eingegangen, denn dessen Wertpapiere mtissen aufgekauft werden; die Short-Position wird in Papieren des ubemehmenden Untemehmens aufgebaut, denn dieses hat die Finanziemngslast zu tragen. Eigentlich ein einfaches Konzept, doch es gibt auch Risiken:'^^ •

Marktrisiken: Ausgepragte Bewegungen des Aktienmarktes konnen sich auf die Kurse der Long- und Short-Positionen auswirken und so die erwarteten Kursgewinne schmalem.

•

Zeitrisiken: Dauert eine Transaktion langer als erwartet, steigen die Finanziemngskosten der Positionen, gleichzeitig sinkt in der Regel die Wahrscheinlichkeit des Gelingens.

» Transaktionsrisiken: Erwartungen konnen trligen und selbst angekiindigte Fusionen konnen noch scheitem - rechtliche Griinde, Einspruche von Aktionaren oder ein sich verandemdes Marktumfeld sorgen unter Umstanden dafur. Chance und Risiko von Merger Arbitrage hangen mit der GroBe und Attraktivitat der erwarteten und angekiindigten Transaktionen zusammen und mit der Sicherheit, mit der die Fusionen zustande kommen. Weiterhin ist die Menge der angekiindigten und realisierten Transaktionen entscheidend (deal flow). Neben Long-/Short-Positionen in Aktien der beteiligten Untemehmen werden ebenso Preisverzermngen zwischen Aktien und Wandelanleihen der Untemehmen ausgenutzt. Auch derivative Instmmente werden in die Transaktionen einbezogen.

^^^ BAI, a. a. O., S. 22. ^^^ Lhabitant, Fran^oise-Serge, Hedge Funds, a. a. O., S. 112.

90

Teill

Tabelle 33 1990-1993

1994-1997

1998-2001

2002-2005

MSCI World Jahrlicher Ertrag Volatilitat Sharpe Ratio

3,32 %

13,62%

2.91 %

7.58 %

15,70%

10,66%

16.81 %

13,50%

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Abbildung 23: Wertentwicklung von Aktien, Renten undDachhedge-Fonds Die historischen Daten einzelner Dach-Hedgefonds belegen diese Beobachtung. Die Wertentwicklung ist zum Teil deutlich hoher als beim MSCI. Es muss jedoch beachtet werden, dass hier verschieden lange Zeitraume vorliegen. Berechnet wurden die Daten vom Auflegungszeitpunkt des jeweiligen Dach-Hedgefonds bis Ende 2004. Es muss auch beachtet werden, dass die Fonds unterschiedUche Anlageziele verfolgen. Die Daten sind daher nur bedingt vergleichbar (siehe Tabelle 55).^'^^ Wertentwicklung und Risiko der oben aufgefiihrten Dach-Hedgefonds im Vergleich zu den Indices zeigen trotz unterschiedUch langer Historic und unterschiedlicher Investment-Schwerpunkte eine erfreuliche Wertentwicklung. Die Schiefe ist in der Mehrzahl der Falie positiv (rechtsschief). Einzelne der Dach-Hedgefonds haben allerdings eine ausgepragte Kurtosis, d. h., hier sind Fat Tails aufgetreten. Angesichts der guten Wertentwicklung ist die Wachstumsrate von DachHedgefonds nicht iiberraschend: In den vergangenen drei Jahren bis 2004 wuchs dieser Teil der Hedgefonds-Industrie um r u n d 5 0 % p . a.^^^ Aufder

Die aufgefuhrten Dach-Hedgefonds sind entnommen: Fothergill, Martin/Coke, Carolyn, Hedge Fondsportfolios, Eine Einfuhrung in die Portfoliokonstmktion, Deutsche Bank Europa Equity Research August 2000, S. 36 ff The Economist, Borrowing and Betting, June 2004, S. 72.

132

Teil II

Tabelle 55 Wertentwicklung seit

Wertentwicklung p. a.

Voiatilitat p. a.

Schiefe

Excess Kurtosis

MSCI World

Jan. 1996

7,45 %

14,82%

-0.5696

0.4559

JPM Global Gov. Bond

Jan. 1996

6.29 %

6.61 %

0,3554

0,2642

Absolute Europe

Marz 2002

19,80%

6,34 %

3,4484

15,8090

Alt. Investment Strat.

Jan. 1997

10,07%

7,86 %

1.0058

4,6831

Castle Alt. Invest

Juli 1996

7,66 %

4,09 %

0,1693

1,5696

ere Invest

Mai 1996

7,79 %

8,09 %

2.3569

14,3769

GAM Diversity

Jan. 1996

12,27%

8,46 %

0.5960

4,1925

Green Way

Marz 1996

9,27 %

5,98 %

1,2261

11,9654

Haussmann Holdings

Dez. 1973

10,02%

10,08%

0,0548

1.8349

Leveraged Capital Hold.

Nov. 1969

10,15%

11,56%

-0,2458

3,0917

Long-Invest Euro Fund

Aug. 1997

6,94 %

2,68 %

-1,5629

5.4025

Basis von ca. 6.000 Einzel-Hedgefonds gab es im Jahr 2004 ca. 900 DachHedgefonds. Diese halten rund ein Drittel aller Hedgefonds-Investments.^'^^ Dabei teilen sich die 20 groBten Dach-Hedgefonds 80 % der auf diesem Wege verwalteten Gelder, die iibrigen 20 % der Gelder dieses Marktsegmentes sind auf ca. 1.500 Dach-Hedgefonds verteilt.^"*^ Anderen Schatzungen zufolge liegt der Anteil der von Dach-Hedgefonds gehaltenen HedgefondsInvestments bei 20 bis 25 % der gesamten in Hedgefonds investierten Mittel.^^^ Nicholas, Joseph G., a. a. O., S. 3. Jaeckhn, Stefan/Edelmann, Christina, Das Ende der Warm-Up Phase, Der deutsche Hedge Fund Markt im Aufbruch, Mercer Oliver Wyman, Frankfurt - Zurich, Februar 2005, S. 17. ^"^^ Ineichen, Alexander, a. a. O., S. 372 und Lhabitant, Francoise-Serge, a. a. O., S. 195.

8

133

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

Tabelle 56 Verwaltetes Vermogen in Mio. US-Dollar

Land

Name

CH/GB

RMF

12.244

US/CH

GAM

9.955

F

Lyxor

8.400

CH

UBP

8.000

US

Quellos

7.950

US

Ivy

7.807

US

Permal

6.584

US

Blackstone

5.700

CH

CSAM

5.500

US

Tremont

5.100

Die groBen Institutionen dieses Sektors weisen beeindruckende Volumina auf, wie Tabelle 56 zeigt.^^^ Anhand einzelner Namen kann zudem ein Trend festgestellt werden, der vermutlich anhalten wird: Die groBen Finanzinstitutionen sind an Hedgefonds interessiert und kaufen Spezialisten dieses Gebietes: RMF gehort seit einigen Jahren zur MAN-Gruppe, die ihrerseits einer der groBen Derivative-Handler ist. GAM (Global Asset Management) wurde im Jahr 2000 von der UBS ubemommen, Permal im Juni 2005 von Legg Mason, einem bedeutenden US-Investmentfonds-Anbieter gekauft. Tremont ist bereits seit Ende der 90er Jahre Teil von CSFB (Credit Suisse First Boston), Lyxor ist eine Fonds-Verwaltungsplattform (Managed Accounts) im Besitz der Societe Generale, welche die Hedgefonds verschiedener Manager bucht. Diese Fakten zeigen: Die Hedgefonds-Industrie wachst nicht nur - sie wird in zunehmenden MaBe auch in die „klassische" Finanzindustrie integriert. Die Aufgabe eines Dach-Hedgefonds-Manager besteht in der Auswertung quantitativer und qualitativer Daten, die zur Bewertung von Einzel-Hedgefonds genutzt werden und aus denen Portfolio-Strukturen zusammengestellt werden. Dem Investor wird durch die Einschaltung eines Dach-Hedgefonds

Freimann, Eckhard, Der Vormarsch der Funds-of-Hedge-Funds, in: NZZ, Sonderbeilage vom 30.09.03, S. B5.

134

Teil II

eine zusatzliche Expertise zuganglich, die zahlreiche Vorteile und Erleichterungen mit sich bringt:^^^ •

Wissen um die Qualitat und Erfahrung von Einzel-Hedgefonds.

•

Informationsvorsprung gegeniiber auBen stehenden Investoren.

•

Zugang zu Einzel-Hedgefonds, die fur neue Investments bereits geschlossen sind.

•

Kosteneffizienz fiir die Investoren, da die Analysekapazitaten nicht selbst aufgebaut werden miissen.

•

Wissensvermittlung: Dach-Hedgefonds helfen beim Verstandnis der einzelnen Hedgefonds-Strategien.

•

Diversifikation: Das Investments kann iiber mehr Einzel-Hedgefonds verteilt werden als bei einer Anlage des einzelnen Investors moglich ist, da die Minimum-Investments fiir den einzelnen Investor hoher sind und da der einzelne Investor die Ubersicht iiber die Investmentmoglichkeiten hat.

•

Wertentwicklung: Dach-Hedgefonds miissen ihre Gebiihren durch eine gute Wertentwicklung der von ihnen zusammengestellten Dach-Hedgefonds rechtfertigen.

Die Zusammensetzung der Portfolios aus Hedgefonds mit unterschiedlichen Investment-Strategien ermoglicht eine individuelle Portfoliostruktur, die auf die Ertrags- und Risikoparameter der Investoren bestmoglich eingeht. Dadurch wird das Investment unabhangig von Einzel-Strategien: Die Expertise einzelner Hedgefonds-Manager wird auf die Realisierung der Investoren-Praferenzen hin optimiert! Dabei gibt es unterschiedliche Ansatze fiir die Konstruktion von Dach-Hedgefonds (siehe Tabelle 57).*^^ Der in der Liste skizzierte Optimierungsprozess ist die Kemaufgabe eines Dach-Hedgefonds-Managers: Vor allem fiir den quantitativen und noch mehr fiir den qualitativen Ansatz sind eine Menge Wissen, Information und analytische Expertise erforderlich. Aus der Fiille der Hedgefonds soil nicht bloB eine Handvoll guter Investments ausgewahlt werden, sondem ein Portfolio geformt werden, das den Zielsetzungen der Investoren am besten entspricht.

Nicolas, Joseph G., a. a. O., S. 9 ff. Verwilghen, Nicholas, Industrietypische Ansatze im Asset Management von Hedge Fund-of-Fund-Managem - Eine Betrachtung aus Investoren- und Anbietersicht, in: absolut report 09/2002, S. 40.

8

135

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

Tabelle 57 Fragen an Dach-Hedgefonds-Manager

IndexAnsatz

Quantitativer Ansatz

Qualitativer Ansatz

Anzahl Hedgefonds im Portfolio?

100

50

15-25

Methodik der Managerauswahl?

Datenbasis

Datenbasis plus Vergleich ahnlicher Hedgefonds

Kontakte, personliche Kenntnis

Spezialisierte Hedgefonds?

Ja

Ja

Nein

Wie viele Hedgefonds verfolgt ein Analyst?

Uber 70

Rund 40

Rund 10

Grunde fur den Verkauf von Hedgefonds?

Schlechte Wertentwicklung

Schlechte Wertentwicklung plus ungunstige Korrelation

Strategierisiken und Anderungen in der internen Struktur

Welches Risikomanagement? (Einzel-Hedgefonds)

Keine

Quantitative Vergleiche

Due Diligence und personliche Kontakte

Welches Risikomanagement? (Dach-Hedgefonds)

Diversifikation

Historie berijcksichtigen

Sensitivitat im Hinblick auf identifizierte Risikofaktoren

Alexander Ineichen hat seine Vorstellung eines erfolgreichen Dach-Hedgefonds-Managers aufgelistet/^^ Er oder sie soil: •

alle Hedgefonds-Strategien kennen und verstehen.

•

alle Investment-Instrumente, die Hedgefonds einsetzen, kennen und verstehen.

•

qualitative gegeniiber quantitativen Aspekten bewerten konnen.

"

einen Informationsvorsprung sowie eigene Datenquellen und Datenbasis besitzen.

•

integer sein.

•

eigenes Kapital gemeinsam mit dem der Investoren einsetzen.

Ineichen, Alexander, a. a. O., S. 433.

136

Teil II

Keine geringen Anforderungen, aber notwendig, denn durch die Einschaltung eines Dach-Hedgefonds-Managers delegiert der Investor die Aufgabe, die richtigen Investments fur eine gegebene Anforderung zu finden, an einen extemen Fachmann. Dieser tibemimmt die Aufgabe, Risiko und Ertrag des Dach-Hedgefonds zu iiberwachen und die Mindest- und Hochstgrenzen der beiden Werte einzuhalten. Vor allem die Risikomessung ist von zentraler Bedeutung, um zu vermeiden, dass: •

einzelne Hedgefonds das Portfolio dominieren.

"

einzelne Strategien zu hoch gewichtet werden.

•

Strategien unklar definiert sind (es gibt keine verpflichtenden Standards fiir die Bezeichnung von Hedgefonds-Strategien!).

•

Einzelrisiken sich innerhalb von Strategien kumulieren.

•

die Kreditfinanzierung in Abhangigkeit von der jeweiligen Strategie zu hoch ist.

•

die Frist bis zum Rtickerhalt der Gelder oder die Mindesthaltedauer zu lang ist.

•

die Anzahl, junger" und „alter" Hedgefonds unausgewogen ist.

Die Strukturierung eines Dach-Hedgefonds ist nicht blol3 die Zusammenfiihrung der besten Hedgefonds, die der Markt bietet, sondem ein Optimierungsprozess, der aufgrund der Vielzahl von Parametem hohe Anspriiche stellt. Daher sind die Erfahrung und der Analyseprozess des Dach-Hedgefonds ebenso wichtig wie die Analyse der Einzel-Hedgefonds. Ein Investor ist gut beraten, nicht nur die historische Wertentwicklung eines Dach-Hedgefonds zu betrachten, sondem sich auch ein Bild iiber den Konstruktionsprozess zu machen, um einen Eindruck zu bekommen, auf welche Weise die Entscheidungen auf dieser Eben getroffen werden. Wie wichtig die Auswahl und Kombination der richtigen Einzel-Hedgefonds ist, zeigt eine Untersuchung. Die Ausgangsfrage: „How many Funds are needed to create a Diversified Fund of Funds?"^^"^ wird so beantwortet: Wenn eine, im Vergleich zu einem Einzel-Hedgefonds, niedrigere Volatilitat durch einen Dach-Hedgefonds erreicht werden soil, dann ist nicht die Anzahl der Fonds entscheidend, sondem ihre eigene Volatilitat. Zunachst mtissen also die Einzel-Hedgefonds gepruft werden, wobei die Volatilitat nur einer von

^^"^ Wintner, Barry A., Asset Alliance Corporation, „How many Funds are needed to create a Diversified Fund of Funds?", March 2001, S. 9.

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

13 /

zahlreichen Parametem ist, die fiir den Dach-Hedgefonds-Manager relevant sind.

8.1

Die Prufung der Einzel-Hedgefonds

PriifUng und Auswahl der geeigneten Einzel-Hedgefonds sind zentrale Bestandteile der Leistung eines Dach-Hedgefonds-Managers. Wie oben dargestellt reicht es nicht aus, in die vermeintlich besten Hedgefonds (gemessen an der historischen Wertentwicklung) zu investieren und dann auf eine gute Wertentwicklung zu hoffen. Die Auswahl der „richtigen" Einzel-Hedgefonds in Hinblick auf die Zielsetzungen des Dach-Hedgefonds beginnt mit der intensiven quantitativen und qualitativen Analyse der Einzel-Hedgefonds, die fiir den Dach-Hedgefonds-Manager erreichbar sind. Eine umfassende Due Diligence steht daher im Mittelpunkt der Arbeit des Dach-Hedgefonds-Managers. Dabei gilt, was auf der Ebene der EinzelHedgefonds bereits diskutiert wurde: Am Ende kommt es auf den Manager an. Diese These wird auch von Andre Visser und Jan Pensaert, Leiter von La Fayette Investment Management, mit iiber 1 Mrd. US-Dollar einer der groBen Dach-Hedgefonds, bestatigt:^^^ In einem Interview sagen beide, dass sie neben der Fahigkeit, gute Ertrage zu erwirtschaften, besonders auf die personlichen Aspekte achten, durch die ein Hedgefonds beeinflusst werden kann, z. B. Anderungen in der personlichen Umgebung der Manager, Anderungen im Management-Team sowie das Syndrom der „fetten Katzen", also das Nachlassen des Ehrgeizes aufgrund zu hoher Bezahlung. George C. Karlweiss' Antwort auf die Frage, was bei einem Hedgefonds wichtig ware: „Der Manager, der Manager, der Manager", begegnet dem Investor hier wieder! Neben den sachlichen Aspekten der Investment-Strategic werden also auch personliche Faktoren gepriift. Zentrale Aspekte sind:^^^ •

Integritat, Lebensstil, Verhalten

"

Erfahrung: Portfolio-Management-Fahigkeiten, Erfahrung mit unterschiedlichen Marktphasen, Verstandnis fur Marktbewegungen, Handelserfahrung

155

Visser, Andre Pierre (CIO)/Pensaert, Jan (CEO), La Fayette Investment Management, A dynamic approach to hedge funds allocation, www.hedgeweek.com, S. 2. Ineichen, Alexander, a. a. O., S. 424.

156

138

Teilll

•

Strategic: erkennbare Vorteile, Marktkenntnis, integrierte Marktrisiken, Definition des Investmentprozesses, Marktkenntnis des Investmentprozesses

•

Volumen: kritische Masse, Fahigkeit zur Integration von Mittelzufliisse, Verbindung mit Investoren

"

Administration: Infrastruktur und Zuverlassigkeit, Gebiihrenstruktur, Entscheidungs- und Umsetzungsprozesse, Qualitat, Stabilitat und Wechsel des Personals

Das Interesse fur die handelnden Personen wird in den Hedgefonds-Prospekten durch die Lebenslaufe des Fiihrungspersonals reflektiert. Diese erste Information wird im Zuge der Hedgefonds-Analyse durch mindestens cin, meist jedoch mehrere Interviews mit den jeweiligen Hedgefonds-Managem erganzt. Neben dem Eindruck der personlichen Integritat des Managers muss auch der Nachweis gefuhrt werden, dass die Investment-Strategic und die Organisation, die dieses Konzept umsctzt, iiberlcgt, fiinktionsfahig und ausreichend ubcrwacht ist. Die oben angefuhrten zentralen Aspekte einer Hedgefonds-Beurteilung werden meist durch cin strukturiertes Verfahren erarbcitet. Hier kommen die Kenntnis und Erfahrung des Dach-Hedgefonds-Managers zur Geltung und hier muss der Manager sich beweisen. In der Kegel werden die vier „Ps" abgefragt:^'' •

People: - Welche Erfahrung haben die Manager und ihr Team? - Ist die Qualifikation fiir das Management des Hedgefonds ausreichend? - Sind auch private Gelder der Manager in ihrem Hedgefonds investiert? - Sind die Gehalter und Boni angemessen und attraktiv, um gute Fachleute zu gewinnen und zu halten? - Ist neben der Qualifikation, die Strategic umzusctzen, auch die Fahigkeit vorhanden, cine Organisation zu fuhren und fur den rcibungslosen Ablauf der komplexen Prozesse aus Management, RisikokontroUe und Abwicklung zu sorgen?

157

Weber, Thomas, Das Einmaleins der Hedgefonds, Frankfurt/Main und New York 1999, S. 166.

8 •

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

139

Process: - Wie fUnktioniert der Management-Prozess und wie wird er eingehalten, weiterentwickelt, kontrolliert und bei Storungen gesichert, wie flexibel ist die Umsetzung der Strategie und wie wird diese Flexibilitat genutzt? - Wie ist die RisikokontroUe aufgebaut, ist sie unabhangig von Management, welche Parameter des Hedgefonds werden von der RisikokontroUe beachtet, wie weit hat die RisikokontroUe Einfluss auf den Managementprozess (rechtzeitige Wamung vor gefahrlichen Konstellationen), was passiert im Fall eines steigenden Risikos (Eskalation), welche Obergrenzen ftir die Risikotoleranz gibt es, wer trifft Entscheidungen? - Wie ist die Abwicklung strukturiert, welche Systeme sind vorhanden, welcher Grad der Zuverlassigkeit ist vorhanden, ist die personelle und technische Ausstattung ausreichend? - Ist ein erfahrener Prime Broker mit der Abwicklung der Transaktionen betraut, sind zuverlassige Administratoren zur Berechnung des Fondswertes beauftragt, liegen die Wertpapiere bei einer anerkannten Depotbank? - Wie ist die Hierachie (Reporting-Lines) gegliedert?

•

Performance: - Wie war die Wertentwicklung, absolut und im Vergleich mit den Markten und anderen Hedgefonds?

•

Partnership: - Wie ist die Struktur der Hedgefonds-Gesellschaft?

Eine Methodik zur Durchfahrung einer Hedgefonds-Prlifung hat EdHec dargestellt (siehe Tabelle 58).^^^ In dieser Systematik verlauft die Fondspriifung iiber drei Stufen und bildet ein kombiniertes Vorgehen aus Berichten, Interviews und Fragebogen. Wenn diese Systematik konsequent angewendet wird, dtirfte es dem Einzel-Hedgefonds schwer fallen, Schwachen zu verbergen! Die Transparenz, die auf der Basis dieser Priifung erreicht wird, ist Grundlage fiir die Beurteilung des Hedgefonds.

^^^ EdHec European Alternative Multimanager Survey, Nice-Lille, November 2003, S.61.

140

Teil II

Tabelle 58 Einschatzung erarbeiten

Zielsetzung

Methode

Unterlagen

-

Dokumentation

-

-

Analyse der Fondsstrategie

Ausgefullte Fragebogen

-

Auswertung Fragebogen und Durchfuhren von Interviews

-

Erstellen eines Fragebogens

-

Interviews vorbereiten

-

Bestatigung -

Auswertungen uberprufen und vergleichen

-

Interviewergebnisse durch Quervergleiche prufen

Ergebnisse der DokumentenAuswertung

-

Widerspruchlichkeiten untersuchen

-

Abschiussreport schreiben

-

Fragebogen

-

-

-

Liste wichtiger Themen

Richtlinien fur Interviews

Interview-Aufzeichnungen

-

Berichte und Industrievergleiche

-

Industrievergleiche

Auda, ein erfahrener Dach-Hedgefonds-Manager mit Sitz in New York, stellt in seinen Unterlagen einen sechsgliedrigen Prozess der Managerauswahl und -iiberwachung vor, in dessen Verlauf die kritischen Faktoren gepriift werden:^^^ •

Kapitalerhalt: Schutz der investierten Gelder in schwierigen Marktphasen.

" Risikokontrolle: Umfassendes Risikomanagement. •

Organisationsstruktur: Teamstruktur, Verantwortlichkeiten.

•

Kapitalstruktur: Sind die Manager spiirbar im Fonds investiert?

•

Liquiditdt und Kreditfinanzierung: 1st das Verhaltnis von Kapitalverfugbarkeit und Leverage ausgewogen?

•

Ertrdge: Gute langfristige risikoadjustierte Wertentwicklung.

Im Rahmen der Fondsbeobachtung wird seitens Auda der einzelne Hedgefonds-Manager monatlich kontaktiert, es gibt regelmaBige Besuche, Simulationen unterschiedlicher Szenarien, um das Verhalten der einzelnen Investment-Strategie zu berechnen, und schliefilich wird monatlich ein umfassendes Reporting erstellt. Dieses Reporting bildet die Grundlage fur einen Ma-

Auda, Pras. Auda Global Ltd., New York, October 2003, S. 9/S. 14.

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

141

nagervergleich innerhalb der Strategien und dient auch der Beobachtung der Stilabweichung („style drift"). Die Systematisierung der Hedgefonds-Analyse ist wichtig und notwendig, um die Daten vergleichbar zu machen und auch die Vollstandigkeit der Informationen zu gewahrleisten, die in Interviews zusammengetragen wurden. Besonders die im Wege von Gesprachen gesammelten Daten mtissen uber eine Vielzahl von Hedgefonds hinweg vergleichbar sein, um die positiven und negativen Daten vollstandig und systematisch nebeneinander stellen zu konnen. Dazu verfiigen Dach-Hedgefonds-Manager iiber Due DiUgence-Fragebogen, die den Leitfaden der Fondsanalyse bilden. Ein Beispiel ftir einen solchen Fragenkatalog ist am folgenden Beispiel dargestellt:^^^ •

Generelle Fragen: - Namen und Adressen - Fondsvolumen, Investmentfristen, Minimum-Investment - Informationsfluss, Ansprechpartner

"

Fragen zum Untemehmen: - Griindung, Eigentumerstruktur, Lebenslaufe, Kapitalbeteiligung des Managements - Anderung der Personalstruktur und der Investments der beteiligten Personen - Gehaltsstrukturen, Rechtsform, Gerichtsstand - Zustandige Aufsichtsbehorden, Wirtschaftspriifer, Rechtsanwalte

•

Struktur des Hedgefonds: - Griindung, Aktualitat der rechtlich bindenden Unterlagen, rechtlicher Standort des Fonds - Investorenstruktur nach investierten Geldem und Zuordnung zu Kundengruppen (institutionelle Investoren, Privatkunden etc.), etwaige Sonderregelungen fur einzelne Kunden

•

Strategic des Hedgefonds: - Beschreibung der Strategic, Erfahrung des Managements mit dieser Strategic - Schwerpunktc des Ertrages (Ertrag aus Risikopramien, Pramicn aus Vorhersage ciner Marktbewegung), Grenzen der Strategic

^^^ Attica Alternative Investment, London, Due Diligence Questionnaire, London 2005.

142

Teilll

- Abhangigkeit von Markteinfliissen, Management der Strategie bei stark negativen Markteinfliissen, Anpassungen der Strategie an veranderte Marktstrukturen wahrend der letzten funf Jahre - Ausblick fur die weitere Entwicklung der Strategie - Wertpapiere, die den Schwerpunkt der Investments bilden - Geografische Schwerpunkte des Investments - Haupttreiber der Wertentwicklung - Hauptrisiken ftir die Wertentwicklung - Die drei groBten Riickschlage fiir den Fonds - Wettbewerber •

Investmentprozess: - Investmentmethodik (Investment Philosophy), Ertragsquellen, Treiber des Gewinns, Leistungsfahigkeit dieser Quellen - Informationen und quantitative Daten zu den Ertragsquellen -

•

Prozess der Beurteilung von Investmentmoglichkeiten Entscheidungsprozess ftir einzelne Investments Verantwortlichkeiten der Manager Anderungen des Investmentprozesses in der Vergangenheit Abhangigkeit von extemen Systemen (Auslagerung von Leistungen, exteme Analyse) Prozess bei SchlieBen einer Position Prozess bei Aufstocken einer Position Durchschnittliche Anzahl der Positionen Umsatz des Fonds, Verhalten bei Mangel an Investmentmoglichkeit ZielgroBe des Fonds

Risikomanagement: - Grundlage des Risikomanagements - Risiken der Investment-Strategie - Analyse von Risiken, die keinen Beitrag zur Wertentwicklung leisten -

Risikomafie Messsysteme fur Risiko Stress-Tests Ebenen der Risikoberechnung: - Einzelne Positionen

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

143

- Strategic - Untemehmen - Verantwortlichkeiten fur die Risikomessung -

Interne Messsysteme Risikoinformationen an Investoren Verlustbegrenzungs-Strategien, vor allem bei Short-Positionen Ungesicherte Positionen Wahrungsrisiken Risiken aus Kreditfinanzierung Berechnung dieser Risiken GroBte, kleinste und durchschnittliche Einzelposition des Fonds GroBter Rtickschlag des Fondswertes, Griinde und Mafinahmen

•

Liquiditatsrisiken: - Dauer bis zur Auflosung der Positionen des Fonds - Dauer bis zur Auflosung unter erschwerten Bedingungen - Genauigkeit der Kurse, die zur Berechnung des Fondswertes benutzt werden - Vereinbarungen zur Kreditfinanzierung - Nachschusspflichten, Vereinbarungen mit Prime Brokem

•

Operational Risiken: - ijberwachung der Handelsaktivitaten - Kontrolle der Gegenparteien im Handel - Zugriff/Einschrankung der Handler auf die Positionen des Fonds - Verantwortung fiir die Uberwachung des Handels - Kontrolle der Handelsprozesse - Uberwachung der Fondsbuchhaltung - Anzahl der Verantwortlichen, genaue Aufschliisselung der Zustandigkeiten - EDV-Technik, Ausstattung, Zustandigkeit, Uberwachung - Darstellung der EDV-Programme und Datenbasis

•

Ermittlung des Fondswertes: - Haufigkeit der Berechnung und der Veroffentlichung - Datengrundlage, Methodik der Preisberechnung

144

Teilll

- Exteme Unterstutzung (Administrator), Sicherstellung korrekter Berechnungen - Preisverschiebungen im Falle der vollstandigen Liquidation des Portfolios - Korrekturen der Preisberechnung - Anderungen der extemen Unterstutzung (Administrator) •

Depotbank und Administrator: - Aufgabenteilung/Uberschneidung von Depotbank und Administrator - Regelung der Weitergabe von Aufgaben an Sub-Depotbanken - Aufsichtsbehorde von Depotbank und Administrator - Systematik der Zuordnung der Vermogenswerte zum Hedgefonds - Rechtliche Stellung der Vermogenswerte im Fall der Insolvenz der Depotbank - Bank des Kassekontos des Hedgefonds - Gesamtvolumen der Vermogenswerte in der Depotbank - Zustandigkeit/Kompetenz des Administrators flir die Bewertung der Vermogenswerte

•

Notfall-Management: - Notfallplane - Lagerung und Haufigkeit der Datensicherung - Auswirkung und Handhabung der Unterbrechung von Daten-(Kurs)Versorgung - Vertretungsplane verantwortlicher Personen

•

Erfolgsbilanz: - Monatliche Wertentwicklung aller vom Untemehmen verantworteten Fonds - Volumen aller von der Fondsgesellschaft verantworteten Fonds - Glattung Oder Simulation von Wertentwicklungen - Gebuhrenerfassung bei der Berechnung der Wertentwicklung - Strategieanderungen wahrend der Laufzeit der Wertentwicklung - Unabhangige Priifung der Wertentwicklung

•

Gebiihren: - Hohe der festen sowie der erfolgsabhangigen Gebtihr - Berechnungsweise, Haufigkeit der Berechnung

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fiir Spezialisten

145

- Zahlungsweise - Verhandelbarkeit, Gebiihrenruckerstattung •

Gebiihren an Depotbank, Administrator, Wertpapierhandler Andere Gebiihren, die dem Fonds entnommen werden Einkommensquellen des Managements (auBer Fondsgebuhren) Identitat der Gebiihrenstruktur fur alle Investoren

Investment-ZDisinvestment-Termine und -Methodik: - Handelstage des Fonds - Lange der Vorankiindigung fur Investment/Disinvestment -

Minimum-Investment Minimum-Folge-Investment Gebiihren des Investments EinheitHche Standards ftir Investments/Disinvestments Einschrankungen seitens des Fonds bei Investments/Disinvestments Mindest-Haltedauer, Lange und Bedingungen Andere Einschrankungen

•

Priifung: - Geschaftsjahres-Ende - Haufigkeit der Geschaftsberichte - Wirtschaftspriifer - Bemerkungen in den Priifungsberichten

•

Interessenkonflikte: - Verbindungen mit Gegenparteien - Wirtschaftliche Interessen seitens der verantwortlichen Personen auBerhalb der Fondsgesellschaft - Erlaubnis zum Eigenhandel durch die Mitarbeiter - Vereinbarungen zur Riickerstattung von Gebiihren - Verbindung mit dem Wirtschaftspriifer - Vermogenszuordnung im Falle einer Insolvenz der Fondsgesellschaft

•

Rechtliche Klarung: - Anzeigen, Anklagen oder Verurteilungen wegen Fehlem, Versaumnissen oder Unterlassungen der verantwortlichen Personen - Untersuchungen der Fondsgesellschaft durch staatliche oder Aufsichtsbehorden

146

Teilll

- Regulierung von Klagen durch auBergerichtlichen Einigungen/Geldzahlungen - Personliche Insolvenz einzelner Mitarbeiter der Gesellschaft Der vollstandige Fragenkatalog ist deutlich umfangreicher als die hier wiedergegebenen Punkte und umfasst 22 eng bedruckte Seiten. Die schriftlichen Antworten ersetzen kein Gesprach und keinen personlichen Eindruck, bieten aber eine detaillierte Information uber alle wichtigen Aspekte eines Investments. Damit ist eine Basis geschaffen, die fur den weiteren Entscheidungsfmdungsprozess die Gmndlage bildet. Personliche Gesprache sind der nachste Schritt im Analyseprozess: Vor dem ersten Investment werden von einzelnen Dach-Hedgefonds-Managem zwei Besuche gemacht, die zeitlich getrennt sind und von unterschiedlichen Mitgliedem des Analyseteams durchgefuhrt werden. Acht statt vier Augen! Neben dem unverzichtbaren personlichen Eindruck werden bei diesen Besuchen auch die Infrastruktur des Fonds, die personelle Besetzung, die Informationssysteme und die Arbeitsorganisation gepriift. Der Abgleich mit den vorliegenden schriftlichen Informationen erlaubt danach ein genaues Bild der tatsachlichen Verhaltnisse. Fasst man die einzelnen Schritte zusammen, so liegen am Ende des vollstandigen Analyseprozesses mehrere Unterlagen vor: •

Ein ausgeftillter Fragebogen mit alien qualitativen und quantitativen Daten

•

Besuchsberichte

•

Offentlich zugangliche Informationen

Das alles fullt pro Hedgefonds mindestens einen umfangreichen Aktenordner, der im Falle des Investments kontinuierlich durch aktuelle Daten und Besuchsnotizen erganzt wird. Denn auch nach der Eingangsprufung reiUt der Kontakt nicht ab, sondem wird weitergefuhrt und vertieft. Durch die intensive Analyse seitens der Dach-Hedgefonds erledigt sich der immer wieder erhobene Vorwurf, Hedgefonds seien intransparent und nicht bereit, ihre Investment-Strategien uberpriifen zu lassen. Ein Dach-Hedgefonds hat die Moglichkeit und die Aufgabe, die wichtigen Facetten der Einzel-Hedgefonds zu beurteilen. Durch den strukturierten Analyseprozess des Dach-Hedgefonds ist zugleich daflir gesorgt, dass eine Gleichbehandlung der einzelnen Hedgefonds gegeben ist und damit ein objektiver Vergleich der Strategien. Vor dem Hintergrund dieser Informationen kann nun entschieden

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fiir Spezialisten

147

werden, ob die Einzel-Hedgefonds zu einer sinnvoUen (im Sinne der Vorgaben des Investors) Portfolio-Struktur kombiniert werden konnen.

8.2

Die Strukturlerung des Dach-Hedgefonds-Portfolios

Wie entsteht das Portfolio eines Dach-Hedgefonds? Nachdem die Prufung der Einzel-Hedgefonds abgeschlossen ist und die Liste der investierbaren Hedgefonds vorliegt, folgt die Strukturierung eines Portfolios auf der Basis von drei Entscheidungsschritten:^^^ •

Top-Down-Ansatz (Sektor-AUokation): Am Anfang der Konstruktion eines Hedgefonds-Portfolios steht die Einschatzung des Marktes: Zinsen, Wahrungen, wirtschaftliche Trends werden beurteilt - wie bei jeder anderen Portfolio-Konstruktion auch. Welche Strategien sind in Abhangigkeit vom Marktumfeld geeignet, um eine optimales Risiko-Ertragsverhaltnis zu erzeugen? Hedgefonds-Strategien arbeiten nicht in jeder Marktumgebung gleich gut, und nicht alle Hedgefonds einer Strategic eignen sich gleich gut, ein bestimmtes Marktumfeld performancewirksam zu nutzen. Ein Unterschied zu klassischen Investmentfonds ergibt sich aus der Notwendigkeit, langere Zeitraume zu betrachten, denn Hedgefonds lassen sich nicht so schnell kaufen und verkaufen wie klassische Investments.

•

Bottom-Up-Ansatz (Managerselektion): Welche Manager haben die besten Fahigkeiten, eine deutlich iiberdurchschnittliche Wertentwicklung zu erwirtschaften?

•

Monitoring (Risikomanagement): Im Mittelpunkt stehen die effiziente Uberwachung der Einzel-Hedgefonds und die Analyse von Verschiebung von Anlagestrategien (style drift) bzw. das Eingehen zu hoher Risiken. Dieser Prozess der Portfolio-Uberwachung deckt einen wesentlichen Teil der Anforderungen ab, die besonders von institutionellen Anlegem erhoben werden, um Hedgefonds-Investments in ihre Vermogensanlagen aufzunehmen: Transparenz und Risikokontrolle. Durch kontinuierliche Uberwachung zentraler Daten, unterstutzt durch regelmaBige Gesprache mit den Hedgefonds-Managem wird ein MaB an Transparenz erzielt, das unangenehme Oberraschungen vermeiden hilft.

161

Jaeger, Dr. Lars, Renditequellen fiir Hedge Funds - Teil 2, a. a. O., S. 30. Sowie: Jaeger, Dr. Lars, Transparenz und aktives Risikomanagement in Hedge-Fund-ofFund Portfolios, in: absolut report 06/2002, S. 9.

148

Teilll

Diese Uberwachung basiert auf dem regelmafiigen Kontakt mit dem Manager (ongoing Due Diligence). Zentrale Kennzahlen dafur sind: •

Gewinn-A^erlustprofil

•

Einzelpositionen

•

Risikobeurteilung

•

Hohe der Kreditfinanzierung

Zunachst bildet sich der Manager ein Urteil iiber die Kapitalmarkte (Topdown). Der erste Schritt zu einem Dach-Hedgefonds-Portfolio beginnt also mit einem klassischen Top-down-Ansatz: Vom grofien Bild der Entwicklung von Gesellschaft, Politik und Wirtschaft, der Wirkung auf Zins, Wahrungen und Aktien wird auf einzelne Aspekte heruntergebrochen und prognostiziert, in welchen Markten positive oder negative Veranderungen eintreten werden und wie stark sie wirken werden. Dann beginnt der zweite Teil: Der Bottom-up-Ansatz. Das ist der Entscheidungsprozess dariiber, welche Hedgefonds-Strategien die besten Chancen in dem soeben defmierten Marktumfeld haben und in welche Einzel-Hedgefonds investiert werden soil. Dazu ist die Korrelation einzelner HedgefondsStrategien mit den wesentlichen Risiken der Kapitalmarkte eine wichtige Information (siehe Abbildung 2A)}^^ Die Ubersicht ist einer Unterlage von Attica Alternative Investments entnommen. Sie zeigt far jeden Einzel-Hedgefonds, der fiir eine Portfoliokonstruktion in Betracht kommt, den Einfluss von Aktien (S&P 500-Index) und Zinsanderungen (Credit Beta), gewichtet mit der vorgesehenen Gewichtung der Einzel-Hedgefonds im Dach-Hedgefonds-Portfolio. Die FuBzeile zeigt an, dass nach der Berechnung von Attica eine Anderung der US-Aktien von 1 % auf den Dach-Hedgefonds einen Einfluss von 0,114 % auf die Wertentwicklung des Dach-Hedgefonds hatte. Auf der Zinsseite ware die Wirkung einer Zinsanderung von 1 % beim Dach-Hedgefonds ungefahr 0,06 %. „Ungefahr" muss hier deutlich gesagt werden: Diese Berechnungen beruhen auf mittel- bis langfristig festgestellten Zusammenhangen zwischen den einzelnen Faktoren. Das heiBt aber auch, dass kurzfristig diese Zusammenhange nicht so eintreffen mtissen, wie es die Tabelle in Abbildung 24 zeigt.

*^^ Attica Alternative Investment, London, Prasentation.

8

149

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

OPHMS PLUS Mar-05

Fund as %of Portfolio

S&Pw Beta

Weighted S&P Beta BP

Credit w Beta

Weighted Credit Beta BP

Ann. Return %fr Jan-01

Volfr Jan-01

Sharpe (2.5 %) from Jan-01

-67

7,70

2,71

1.92 0.82

Fundi

4,23

0,02

9

-0,16

Fund 2

3,58

0,12

43

0,10

35

5,81

4,03

Fund 3

5,28

0,13

70

0,20

108

7,79

3,52

1,50

Fund 4

1,16

-0,20

-23

0,35

40

2,64

5,10

0.03

Fund 5

2,24

-0,09

-20

-0,35

-79

22,42

4,69

4.25

Fund 6

1,17

-0,08

-10

-0,24

-28

13,60

12,11

0.92

Fund 7

3,35

0,36

120

0,61

204

5,66

6.55

0.48

Funds

3,64

-0,01

-3

-0,09

-31

10,46

4,93

1,61

Funds

3,69

0,08

29

-0,16

-58

16,65

6.79

2,08

Fund 10

2,97

0,28

0,63

187

8.15

4.30

1.31

Fund 11

1,78

-0,24

0.56

Fund 12

3,67

0,03

Fund 13

3,50

Fund 14

84 ^3

-0,20

-35

7,00

8,09

12

0,08

29

6,87

4.71

0.93

-0,16

-54

-0,94

-328

2,23

8.09

-0.03

3,60

0,06

21

0,16

57

5,08

4.59

0.56

Fund 15

2,18

-0,00

-1

0,06

14

3,66

2,97

0,39

Fund 16

1,15

0,82

94

0,37

43

0,80

12,97

-0,13

Fund 17

2,97

-0,02

-7

0,03

8

12,07

6,92

1,38

Fund 18

4,75

0,01

5

0,33

159

6,51

4,22

0,95

Fund 19

3,29

-0,03

-9

0,04

12

14,06

4,38

2,64

Fund 20

3,28

0,03

9

0,26

86

15,06

5,57

2,26

Fund 21

3,72

0,57

213

0,51

191

17,64

11,89

1,27

Fund 22

1,75

0,65

114

1,32

231

23,15

11,18

1,85

Fund 23

4,56

0,35

157

-1,20

-546

47,90

7,71

5,88

Fund 24

4,17

0,02

10

0,26

109

15,06

5,57

1,01

Fund 25

2,30

0,20

47

0,84

195

25,65

8,57

2,70

Fund 26

4,38

0,33

145

0,88

385

22,79

8,67

2,34

Fund 27

2,43

0,01

1

0,10

25

13,33

6,75

1,60

Fund 28

6,68

0,14

92

-0,58

-389

15,09

4,36

2,89

2,65

0,14

38

0,17

45

17,15

22.35

Fund 29

94,14

Portfolio

0,66

11,4% S&P Beta

6.0 % Credit Beta

Aggregate Sharpe

11,4%

6,0 %

1,61

Abbildung 24: Korrelation einzelner Hedgefonds mit verschiedenen Investmentrisiken

150

Teil II

Ziel des kombinierten Ansatzes aus Marktbetrachtung (Top-down) und Hedgefonds-Auswahl (Bottom-up) ist somit ein Portfolio, das: •

die angestrebten Ertrage mit ausreichender Wahrscheinlichkeit erreicht.

•

eine ausreichende Diversifikation aufweist.

•

Kapitalsicherheit auch unter Stress-Szenarien bietet.

•

einen kalkulierbarer Ertrag pro eingesetzter Strategic hat.

•

im Rahmen der Gegebenheiten optimal ist.

Um diese Ziele zu erreichen, muss die Korrelation der Hedgefonds imierhalb des Portfolios ermittelt werden. Zunachst wird berechnet, wie das Gesamtportfolio sich andert, wenn eine bestimmte Kombination von Hedgefonds zusammengestellt wird bzw. ein weiterer Hedgefonds zu einem bestehenden Portfolio hinzugefiigt wird. Dafur ist die Omega-Funktion (siehe Abschnitt 6.5) ein wichtiges Instrument, denn diese erlaubt zu berechnen, wie sich die Wahrscheinlichkeit eines Gewinnes im Vergleich zur Wahrscheinlichkeit eines Verlustes in Bezug auf eine definierte Zielrendite verandert. Sic trifft also eine Aussage zu der Frage: Wenn ein weiteres Investment in das Portfolio aufgenommen wird, verschlechtert oder verbessert sich die Chance, die Zielrendite zu erreichen? Die Frage: „Wie viele Fonds setzen die Anlagestrategie optimal um?" ist nicht nur fur die erwartete Wertentwicklung, sondem auch aus Kosten- und Uberwachungsgrunden wichtig. Bei dieser Entscheidung muss auch beachtet werden, dass die Ergebnisse (Ertrag und Volatilitat) von Hedgefonds-Indices nicht ohne weiteres als Basis ftir den geschatzten Ertrag und die Volatilitat eines Hedgefonds-Portfolios genommen werden diirfen. Die Ungenauigkeiten der Indices wurden weiter oben dargestellt. Daher ist es nur begrenzt aussagefahig, auf der Grundlage von Indexwerten ein Portfolio zu modellieren und anschlieBend mit passenden Hedgefonds zu fallen. Wertentwicklung und Volatilitat eines Dach-Hedgefonds weichen von den Indexdaten vermutlich deutlich ab!^^^ Daraus folgt, dass die Indexwerte nur als Anhahspunkt dienen konnen. Welche Effekte sich im Portfolio ergeben, wenn eine begrenzte Anzahl Hedgefonds ausgewahlt wird, um eine Hedgefonds-Strategie zu reflektieren, muss auf der Basis der Einzeldaten gepriift werden!

^^^ Lhabitant, Francoise-Serge/Leamed, Michelle: Hedge Fund Diversifikation, How much Is Enough? American Graduate School of Intemational Management, July 2002,8.21.

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fiir Spezialisten

151

Eine Untersuchung von Lhabitant und Leamed^^^ kommt zum Ergebnis, dass die Mehrheit der Dach-Hedgefonds zwischen acht und 40 Einzel-Hedgefonds enthalt, wobei der optimale Diversifikationseffekt sich nicht von allein ergibt. Vielmehr ist dieser Effekt abhangig von der Stabilitat der Daten der einzelnen Hedgefonds; ein weiterer Grund fiir eine griindliche Priifung der Einzel-Hedgefonds. Weiterhin ist es wichtig zu priifen, welche Diversifikation notig ist, um einzelne Hedgefonds-Strategien im Portfolio umzusetzen: Auch hier variiert die Anzahl in Abhangigkeit von der Hedgefonds-Strategie. Die Untersuchung kommt jedenfalls zu dem Ergebnis, dass fiinf bis zehn Einzel-Hedgefonds bereits einen guten Diversifikationseffekt erzielen, die meisten betrachteten Dach-Hedgefonds aber eine deutlich hohere Zahl Hedgefonds in ihrem Portfolio halten/^^ Der Grund dafur besteht in dem weiter zunehmenden Diversifikationseffekt (wenn auch mit sinkendem Zusatznutzen pro weiterem Hedgefonds) sowie der positiven Wirkung auf das Risiko. Der Ertrag des Hedgefonds-Portfolios andert sich kaum wenn die Anzahl der Hedgefonds tiber zehn bis 15 hinaus steigt, aber wichtige Risiken werden reduziert:^^^ •

Volatilitat

•

GroBter monatlicher Verlust

•

Maximaler Kursverlust (drawdown), definiert als der Verlust vom letzten Hochststand des Portfolios bis zum niedrigsten Wert

•

Value-at-Risk des Portfolios, definiert als der groBte anzunehmende Verlust innerhalb eines Monats unter normalen Marktkonditionen, wobei „normale Marktkonditionen" als die Konditionen in 95 % der gesamten Zeitperiode festgelegt wurden

Die Strukturierung eines Portfolios aus Einzel-Hedgefonds ist also eine Balance zwischen Ertrag (steigem), Risiken (senken) und Korrelation mit den Markten (reduzieren). Um die Chancen und Risiken der einzelnen Hedgefonds-Strategien zu beurteilen, wird von Schneeweis, Kazemi und Martin empfohlen, eine Reihe von einfachen Regeln anzuwenden, wenn EinzelHedgefonds fur ein Portfolio ausgesucht werden: ^^^ ^"^ Lhabitant, Francoise-Serge/Leamed, Michelle, a. a. O., S. 24. ^^^ Lhabitant, Francoise-Serge/Leamed, Michelle, a. a. O., S. 24. ^^^ Lhabitant, Francoise-Serge/Leamed, Michelle, Hedge Fund Diversifikation, in: Handbuch Hedge Funds, a. a. O., S. 203 ff ^^^ Schneeweis, Thomas/Kazemi, Hossein/Martin, George, Understanding Hedge Fund Performance, University of Massachussets, veroffentlicht von Lehman Brothers, November 2001, S. 40.

152 •

Teil II

Hedgefonds-Subindices fiir den/die ausgewahlten Hedgefonds-Strategien benutzen, aber Ungenauigkeiten der Indexberechnung beriicksichtigen: - Indices benutzen, die auch Risikofaktoren berechnen, um Schatzungen von Alpha (Wertentwicklung iiber den Markt hinaus) zu erhalten. - Prufiingen vomehmen, um Indexwerte bereinigen zu konnen (Verzerrungen durch „Survivorship Bias" bei historischen Ertragen).

•

Wenn sinnvoll, die Ertrage durch weniger liquide Investments/Investments mit Sperrfrist (lockup-period) steigem.

•

Multi-Faktor-Modelle zur Schatzung der Ertrage benutzen; 60 % der Unterschiede in den Wertentwicklungen verschiedener Hedgefonds-Strategien konnen aus neun Faktoren erklart werden: - Steigung der Zinsstrukturkurve - Zins lang laufender Staatsanleihen (30-jahrige) - Geldmarktzins (3-Monatszins) - Kreditrisiko (gemessen an der Differenz zwischen der Rendite von Anleihen mit einer Qualitat von BAA im Vergleich zu Anleihen mit AAA) - Monatliche Volatilitat des S&P 500-Index - Monatliche Wertentwicklung von Standardaktien (S&P 500-Index) - Monatliche Wertentwicklung kleiner Aktien (Russel 2000-Index) - Implizite Volatilitat (gemessen am CBOE Implied Volatility Index) - Monatliche Volatilitat von festverzinslichen Papieren (Lehman Brothers Aggregate Bond Index)

•

Zerlegte Daten (disaggregated data) benutzen, um Mikrofaktoren (Fondsspezifische Einfliisse wie Rechtsform, Gebtihren, Sperrfristen, Alter und GroBe des Fonds) zu beurteilen.

•

Prognosen von Marktentwicklungen konnen als Grundlage fur die Auswahl der geeigneten Hedgefonds-Strategien dienen. Die Marktverhaltnisse wirken unterschiedlich auf die verschiedenen Strategien.

Wie unterschiedliche Marktverhaltnisse auf die Wertentwicklung von Hedgefonds-Strategien wirken, wurde in der gleichen Studie untersucht (siehe Tabelle59).^^^

^^^ Schneeweis et al., a. a. O., S. 35 ff.

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

153

Tabelle 59 HedgefondsStrategie

Wertentwicklung besser als im historischen Durchschnitt

Wertentwicklung schlechter als im historischen Durchschnitt

Equity Hedge:

Zinskurve leicht steigend ohne deutliche Veranderungen

Zinskurve fallend oder Steigung stark zunehmend

Moderate und sinkende Risikopramien bei Kredits

Steigende Risikopramien bei Kredits

Niedriger kurzer Zins ohne Anderungen

Deutliche Anderungen des kurzen Zinses

Moderate lange Zinsen ohne Anderungen

Deutlich steigende lange Zinsen von einem niedrigen Niveau aus

Moderate monatliche und impiizite Volatilitat des S&P 500 ohne Anderungen

Die monatliche und impiizite Volatilitat des S&P 500 1st hoch Oder steigend

Fallende Volatilitat der Festverzinsiichen

Hohe Oder steigende Volatilitat der Festverzinsiichen

Hohe Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Negative Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Zinskurve leicht steigend ohne deutliche Veranderungen

Zinskurve fallend mit starken Anderungen der Steigung

Moderate und sinkende Risikopramien bei Kredits

Steigende Risikopramien bei Kredits

Niedriger kurzer Zins ohne Anderungen

Steigende kurze Zinsen

Moderate lange Zinsen ohne Anderungen

Die langen Zinsen sind niedrig oder andern sich stark

Moderate monatliche und impiizite Volatilitat des S&P 500 ohne Anderungen

Die monatliche und impiizite Volatilitat des S&P 500 ist hoch Oder steigend

Moderate Volatilitat der Festverzinsiichen Papiere

Hohe Oder steigende Volatilitat d. Festverzinsiichen

Hohe Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Negative Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Positiv korreliert mit steigenden Aktienmarkten und fallenden Risikopramien

Relative Value: Verglelchbar mit Equity Hedge, aber weniger sensitiv versus Aktienertrag und Rentenvolatilitat

154

Teil II

HedgefondsStrategie

Wertentwicklung besser als im historlschen Durchschnitt

Wertentwicklung schlechter als im historlschen Durchschnitt

Global-Macro:

Zinskurve ieiciit steigend mit fallender Tendenz

Zinskurve fallend mit starker Erhohung der Stelgung

Sinkende Risikopramien bei Kredits

Stelgende Risikopramien bei Kredits

Niedriger kurzer Zins oiine Anderungen

Stelgende kurze Zinsen

Moderate Oder holie lange Zinsen ohne Anderungen

Die langen Zinsen sind niedrig oder steigen stark

Moderate monatliche und implizite Volatilitat des S&P 500 ohne Anderungen

Die monatliche und implizite Volatilitat des S&P 500 sind hoch Oder steigend

Niedrige Volatilitat der Festverzinslichen ohne Anderungen

Hohe Oder stelgende Volatilitat der Festverzinslichen

Hohe Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Negative Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Equity Market Neutral:

Zinskurve leicht steigend mit fallender Tendenz

Zinskurve ist steil und weiter stark steigend

Positiv korreliert mit stabilen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, steigender Zinskurve, fallende lange Zinsen und moderate Volatili-

Hohe Risikopramien bei Kredits

Moderate Risikopramien bei Kredits

Hoher kurzer Zins ohne Anderungen

Niedrige, aber stark stelgende kurze Zinsen

Fallende lange Zinsen

Stark stelgende lange Zinsen

Moderate implizite Volatilitat des S&P 500 ohne Anderungen

Die monatliche Volatilitat des S&P 500 ist hoch, die implizite Volatilitat ist niedrig Oder fallend

Niedrige monatliche Volatilitat der Festverzinslichen

k.A.

Hohe Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Negative Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Positiv korreliert mit steigenden Aktienmarkten und fallenden Risikopramien

tat

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

155

HedgefondsStrategie

Wertentwicklung besser als im historischen Durchschnitt

Wertentwicklung schlechter als im historischen Durchschnitt

Convertible Arbitrage:

Stabile Zinskurve

Die Steigung der Zinskurve nimmt zu

Positiv korreliert mit einer steigender und stabilen Zinskurve sowie moderater Volatili-

Moderate Risikopramien bei Kredits

Sehr niedrige Risikopramien bei Kredits

Hoher kurzer Zins ohne Anderungen

Steigende kurze Zinsen

tat

Stabile lange Zinsen

Hohe Oder stark steigende lange Zinsen

Moderate implizite Volatllitat des S&P 500 ohne Anderungen

Die monatliche und implizite Volatilitat des S&P 500 ist hoch und steigend

k.A.

Die monatliche Volatilitat der Festverzinslichen nimmt zu

Hohe Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Negative Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Die Zinskurve ist steigend und die Steigung nimmt zu

Die Steigung der Zinskurve ist fallend oder die Steigung nimmt ab

Die Risikopramien bei Kredits sind hoch und fallen

Niedrige aber steigende Risikopramien bei Kredits

k.A.

Moderate, aber steigende kurze Zinsen

Hohe Oder nicht fallende lange Zinsen

Niedrige oder fallende lange Zinsen

Die monatliche und die implizite Volatilitat des S&P 500 sind nicht hoch und ohne Anderung

Die monatliche und implizite Volatilitat des S&P 500 ist hoch und steigend

Moderate implizite Volatilitat des S&P 500 ohne Anderungen

Die monatliche Volatilitat der Festverzinslichen ist hoch Oder nimmt zu

Moderate Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Hohe Ertrage der Standardaktien

Fixed Income Arbitrage: Positiv korreliert mit einer steilen Oder ansteigenden Zinskurve, hohen Oder fallenden Risikopramien der Kredits

156

Teil II

Die Ubersicht macht deutlich, wie komplex die Aufgabe ist, ein HedgefondsPortfolio zu strukturieren: •

Die Marktfaktoren miissen beachtet und von der Gewichtung der Hedgefonds-Strategien reflektiert werden.

•

Die notwendige Diversifikation uber die Strategien muss beachtet werden. Es reicht nicht aus, die passende Strategic fur das zuvor formulierte Marktszenario zu finden. Vielmehr muss auch ein MindestmaB an Streuung iiber die verschiedencn Hedgefonds-Stratcgien stattfmden.

•

Die Anlagestruktur der Einzel-Hcdgefonds muss darauf hin untersucht werden, ob sic auch die erwartete Marktentwicklung optimal reflektieren kann. Hier kommt die Beurteilung der Hedgefonds-typischen Faktoren wieder hervor: Risiken der Strategic, quantitative und qualitative Beurteilung.

Welche Hedgefonds-Stratcgien werden von den Dach-Hcdgcfonds eingesetzt? Einc Untcrsuchung fur das Jahr 2003 unterteilt die gangigen Strategien in zwei Gruppen, die in Tabclle 60 dargestellt sind.^^^ Nach dieser Gliederung werden also mehr risikoreduzierende HedgefondsStratcgien cingesctzt als ertragsstcigemde. Die Daten bestatigen die Annahmc, dass Dach-Hcdgcfonds vor allem zur Erreichung ciner angcmesscnen Zielrendite und zur Reduzicrung der Risiken cincs Portfolios genutzt werden. Tabelle 60 Risikoreduzierende Hedgefonds-Strategien

Ertragssteigernde Hedgefonds-Strateg ien Gewichtung bei Dach-Hedgefonds

Gewichtung bei Dach-Hedgefonds

Global Macro

27%

Long/Short Equity

Event Driven

12%

Convertible Arbitrage

7%

Emerging Markets

2%

Equity Market Neutral

7%

Managed Futures

2%

Fixed Income Arbitrage

5%

Short Selling

2%

Summe

43%

Summe

36%

57%

EdHec European Altemative Multimanager Survey, Nice-Lille, November 2003, S. 18 und S. 32.

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

157

Zugleich scheint jedoch auch ein sptirbarer Performance-Druck auf den Dach-Hedgefonds zu lasten: Uber 40 % ertragssteigemde Strategien machen deutlich, dass es mit der Risikoreduzierung allein auch nicht getan ist!

8.3

Weitere Aufgaben des Dach-Hedgefonds-Managers

Wenn die Strukturierung eines Dach-Hedgefonds entschieden ist, muss auch gewahrleistet werden, dass ein Investor alle erforderUchen Informationen erhalt, um zu einer positiven Entscheidung fur einen Dach-Hedgefonds zu kommen. Die folgenden Voraussetzungen sollten erftillt sein: •

Stabile Struktur und erfahrenes Management-Team der Dach-Hedgefonds-Gesellschaft.

•

Gute Wertentwicklung des Dach-Hedgefonds nach Kosten und iiberzeugende Risikokontrolle.

•

Umfassende Information ixber die Priifung bei der Auswahl der EinzelHedgefonds.

•

Klar defmierte Ertragsziele und Risikogrenzen bei der Strukturierung des Dach-Hedgefonds.

•

Umfassende fortlaufende Information uber Wertentwicklung und Anlagestrategie.

•

Erftillung der gesetzlichen, steuerlichen und aufsichtsrechtlichen Vorschriften auf der Ebene der Einzel-Hedgefonds sowie des Dach-Hedgefonds.

Auf Seiten des Dach-Hedgefonds muss dafur gesorgt sein, dass es eine reibungslose Kommunikation mit den Investoren und eine funktionstuchtige Abwicklung gibt. Dazu gehort nicht nur die regelmaBige Berichterstattung iiber den Dach-Hedgefonds und die Einzel-Hedgefonds, sondem ebenso die effiziente Abwicklung von Mittelzu- und -abfliissen. Der Dach-Hedgefonds und die Banken, mit denen er arbeitet, miissen sicherstellen, dass der gesamte Prozess von Mittelzufluss, Investition in die Einzel-Hedgefonds, Uberwachung der Mittelanlage, Performancemessung und Berichterstattung, Wechsel von Einzel-Hedgefonds, Abfluss von Investorengeldem und die Gutschrift dieser Mittel auf den Konten der Kunden reibungslos funktioniert. Es wird deutlich, dass die Aufgabe des Dach-Hedgefonds-Managers weit iiber die bloBe Portfolio-Strukturierung hinausgeht. Sie umfasst auch die

158

Teil II

eines Controllers, der die Einhaltung von Risiko- und Ertragskennzahlen auf der Einzel-Hedgefonds-Ebene ebenso wie auf der Dach-Hedgefonds-Ebene iiberwacht. Diese Aufgabe ist von besonderer Bedeutung, da die historischen Daten der Einzel-Hedgefonds - wie oben dargelegt - nur eingeschrankt als Beurteilungsbasis dienen.^^^ Daher sind die Kenntnis des konkreten Portfolios und das Gesprach mit dem Hedgefonds-Manager unverzichtbar. Zentrale GroBe fur die Risikobeurteilung ist die Transparenz. Das soil aber nicht heifien, dass ein HedgefondsManager sein Spezialistenwissen iiberall ausbreitet; es kann auch nicht heiBen, dass jede Position des Hedgefonds offen gelegt werden muss. Diese Form der Transparenz ist auch gar nicht erstrebenswert, denn es ist letztlich weder im Interesse des Investors noch des Hedgefonds, wenn eine erfolgreiche Strategic allzu leicht nachvollziehbar ist. Es ist sehr viel effizienter, wenn Strategic und Positionen des Fonds von unabhangiger Stelle kontrolliert werden. Das ist die Aufgabe der Dach-Hcdgcfonds-Managcr und der Prime Broker. Die Prime Broker haben aufgrund der Handelsaktivitaten, die sic fiir den Hedgefonds durchfiihren, und ihrer wichtigen Rolle als Arrangeur der Wertpapierleihe und Kreditgewahrung die Aufgabe und das ausgepragte Interesse, die Positionen des Hedgefonds jederzeit zu kennen. Der DachHcdgcfonds-Managcr, der die Hedgefonds analysicrt und regelmafiig iibcrpruft, erfullt diese Aufgabe gleichfalls, zwar nicht auf Tagesbasis, dafiir aber tiefer gehend im Rahmen der kontinuierlichen Analyse (ongoing Due Diligence). Damit ist eine Transparenz auf der Ebene der Spezialisten gewahrleistet, die sehr viel wirksamer ist als das Bemiihen eines einzelnen Investors, die Positionen „seines" Hedgefonds zu verstehen und zu beurteilen.

8.4

Gebuhren, Fristen, Minimum-Investment

Die Leistung eines Dach-Hcdgcfonds-Managcrs geht iiber die Strukturierung des Fonds-Portfolios also weit hinaus. Die umfassende Analyse im Vorfeld, die Optimierung der Portfoliostruktur und die Fokussicrung auf das erwartcte Marktumfeld sowie die kontinuicrliche Aktualisierung der Fondsanalysc und die Information der Investoren sind natiirlich nicht kostenfrei. Dach-Hcdgcfonds erheben eine feste Gebtihr von 1,0 % p. a. sowie eine erfolgsabhangige Gebtihr von 10 % p. a., oder sic berechnen nur eine feste Gebtihr von durchschnittlich 1,5 % p. a.^'^^ Auf der Basis von 118 untersuchten Dach-Hcdgcfonds stellt Ineichcn fest, dass 88 von ihnen eine feste Gebtihr zwischen 1,0 ^^^ Jaeger, Dr. Lars, Transparenz und aktives Risikomanagement, a. a. O., S. 13 f ^^^ Nicholas, Joseph G., a. a. O., S. 55.

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fiir Spezialisten

159

bis 1,9 % haben. 79 Dach-Hedgefonds haben dariiber hinaus eine erfolgsabhangige Gebtihr. Diese liegt zwischen 2 % und 25 % mit dem Median bei 10 %. Von den 79 Dach-Hedgefonds wiederum haben 28 eine Mindestmarke (Hurdle Rate), die erreicht werden muss, bevor eine erfolgsabhangige Gebiihr berechnet wird. Die Mindestmarke variiert: Sie setzt oberhalb des Geldmarktsatzes, oberhalb einer Rentenperformance oder der Wertentwicklung des S&P 500-Aktienindex ein.^^^ Auch Dach-Hedgefonds sind nicht taglich zum Inneren Wert (Net Asset Value) zu kaufen und zu verkaufen, da die Einzel-Hedgefonds im Portfolio auch nicht taglich ihren aktuellen Wert berechnen. Zahlreiche Investoren empfmden dies als eine Einschrankung ihrer Entscheidungsfreiheit. In Wahrheit dient diese Regelung ihrem Schutz: Um bei Investments die Gelder in die einzelnen Hedgefonds investieren zu konnen wie auch bei Mittelabzug die benotigte Liquiditat zu beschaffen, mtissen die Dach-Hedgefonds sich den Zahlungsfristen der Einzel-Hedgefonds anpassen, in die sie investieren. Diese haben aber in der Regel monatliche Zahlungsfristen, d. h., nur einmal im Monat werden Gelder der Investoren angenommen oder zuruckgezahlt. Die Regelungen der einzelnen Hedgefonds weichen voneinander ab. So gibt es Unterschiede bei den Zahlungsterminen: taglich, wochentlich, monatlich, quartalsweise, halbjahrlich oder jahrlich. tJber 75 % der Dach-Hedgefonds haben einen monatlichen Orderrhythmus, rund 20 % haben wochentliche Zeichnungsfristen und einige konnen taglich geordert werden/^^ Die Rtickgabe von Fondsanteilen unterliegt langeren Zeitraumen: Rund 50 % der Dach-Hedgefonds haben monatliche Riickgabe, tiber 30 % haben quartalsweise Ruckgabe, der Rest hat noch langere Fristen.^^"^ Die Wirkung von Geldflussen auf die Portfolio-Struktur des Dach-Hedgefonds kann spiirbar sein, wenn groBe Investoren ihre Gelder abziehen oder neue Mittel hinzukommen. Es kann passieren, dass die Portfolio-Struktur verandert wird, weil der Dach-Hedgefonds gezwungen ist, zu Gunsten/zu Lasten liquider, d. h. kurzfristig fiir Investments geoffneter, Einzel-Hedgefonds die Struktur zu verandem, wahrend Hedgefonds mit langeren Zahlungsperioden nicht tangiert werden. Die Alternative zu diesem Vorgehen lautet, dass der Dach-Hedgefonds bei hohen Neu-Investments unter Umstanden hohe Kassenbestande halt, die erst nach und nach in die Einzel-Hedgefonds flieBen, fiir die sie vorgesehen sind. Bei Mittelabfluss miissen die Mittel beschafft werden, auf die der jeweilige Investor Anspruch hat - niemand wird sich mit Hinweis auf Einzel-Hedgefonds mit langen Zahlungsfris172

Ineichen, Alexander, The Search for Alpha Continues, a. a. O., S. 30. ^^^ Nicholas, Joseph G., a. a. O., S. 58 I ^'"^ Kaiser, Dieter, a. a. O., S. 251.

160

Teilll

ten hinhalten lassen! Deshalb muss ein Dach-Hedgefonds sein Portfolio so strukturieren, dass bei groBeren Mittelabfliissen keine Liquiditatsengpasse auftreten konnen. Die Zahlungsfristen der Einzel-Hedgefonds miissen im Dach-Hedgefonds reflektiert sein. Diese scheinbare Formalie ist ein wichtiger Aspekt der Portfolio-Konstruktion, denn fur die Einzel-Hedgefonds ist eine geringere Liquiditat (nur quartalsweise/halbjahrlich oder spiirbare Gebiihren im Bereich von 2 bis 5 % des Net Asset Value bei Disinvestments vor einem gesetzten Zeitpunkt, z. B. vor Ablauf des ersten Jahres nach dem Erstinvestment) wichtig, um komplexe Anlagestrategien ohne haufige Storungen durch Mittelabfliisse in Betracht ziehen zu miissen.^^^ Haufig sind es Hedgefonds mit interessanten und erfolgreichen Strategien, die zu dieser MaBnahme greifen. Hinzu kommt, dass sich ein Verstarkereffekt beobachten lasst: Je mehr Hedgefonds ihre Liquiditat verringem, desto mehr Hedgefonds folgen. Die Befiirchtung besteht, zur Abwicklung der Zahlungsverpflichtungen des Dach-Hedgefonds herangezogen zu werden, wenn man zu den letzten Fonds mit kurzfristiger Liquiditat zahlt. Fiir den Dach-Hedgefonds-Manager ergibt sich daraus ein Zielkonflikt: Er muss die eigene Zahlungsfahigkeit sicherstellen, zugleich jedoch zur Erzielung seiner Wertentwicklung Einzel-Hedgefonds mit aussichtsreichen Strategien in das Portfolio aufnehmen, auch wenn diese lange Sperrfristen aufweisen. Ein Dach-Hedgefonds muss also verschiedene praktische GroBen beachten, um sein Portfolio ausreichend liquide zu halten: •

Die genauen Daten der Zahlung/Auszahlung: Anfang/Ende der Periode, ortliche Bankfeiertage sind zu beachten.

•

Die Ankiindigungsfristen: Wie viele Tage vorher muss das Investment/ Desinvestment angektindigt werden, um zum nachsten Termin beriicksichtigt zu werden?

•

Die Festschreibungsfrist eines Investments (Lock-up period): Wie lang ist die Frist, bevor ein Investment gekiindigt werden kann? Solche Fristen gibt es nicht bei alien Hedgefonds, aber bei einer wachsenden Zahl.

•

Die Auszahlungsmodalitaten: Es wird bei einzelnen Hedgefonds nicht sofort der Gesamtbetrag zuriickgezahlt, auf den der Investor Anspruch hat, sondem ein Restbetrag (zB. 10% der Auszahlungssumme) einbehalten und gezahlt, wenn der vom Wirtschaftsprtifer testierte Jahresabschluss vorliegt.

^^^ Karki, Jaakko, Mail vom 09. Januar 2006, S. 1.

8 •

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

161

Die Auszahlungsquote bei groBen Mittelabfliissen: Es gibt Regelungen in einzelnen Hedgefonds-Prospekten, die dem Manager erlauben, bei starken Mittelabfliissen aus dem Fonds Quoten festzulegen, die einen zu massiven Mittelabfluss bremsen, indem alle Investoren mit einer Quote bedient werden und zum nachsten Zahlungstermin die restliche Auszahlung erhalten.

Es ist eine nicht zu unterschatzende administrative Aufgabe, das alles unter Kontrolle zu halten! Uber die reine tJberwachung hinaus haben diese Fristen und Regulierungen aber auch Einfluss auf die Portfoliostruktur: Wenn ein Dach-Hedgefonds monatliche Zahlungsfristen hat, muss er auch sicherstellen, im monatlichen Rhythmus Mittel investieren wie auch auszahlen zu konnen. Andemfalls sitzt er auf Liquiditat, weil er Gelder der Investoren nicht sofort anlegen kann oder er kann Mittelriickzahlungen nicht leisten. Natiirlich kann der Dach-Hedgefonds standig Liquiditat halten, also einen Teil der Investorengelder als Termingeld anlegen, um eine Reserve zu haben fur ungeplante groBe Riickzahlungen. Das aber wird den Investoren nicht gefallen; sie werden kaum bereit sein, far diesen Teil ihrer Investments die Gebtihren zu bezahlen, die der Dach-Hedgefonds in Rechnung stellt. Zudem leidet die Wertentwicklung des Dach-Hedgefonds durch dieses „Notpolster". Also ist es - neben alien anderen Kriterien - auch eine Position in der Portfolio-Konstruktion des Dach-Hedgefonds, die Investments so zu kombinieren, dass die Zahlungsfahigkeit stets gesichert ist. Die oben aufgefiihrten Punkte miissen natiirlich auch die in Deutschland zum Vertrieb zugelassenen Dach-Hedgefonds beachten. Dazu kommen die Anforderungen des Gesetzgebers, der verschiedene Aspekte des Anlegerschutzes beachtet, und vor allem die deutschen Steuererfordemisse, die beachtet werden miissen. Einige der in Deutschland/Luxemburg zugelassenen DachHedgefonds haben ihre Konditionen vor dem Hintergrund dieser Rahmenbedingungen wie in der Tabelle 61 aufgefiihrt gestaltet (Stand 2005). Zum Vergleich: Die Mindestinvestments sind bei intemationalen Dach-Hedgefonds hoch - 66 % der untersuchten Fonds verlangten zwischen 100.000 und 250.000 US-Dollar, 3,5 % verlangten uber 1 Mio. US-Dollar. Der Rest lag unter einem Minimum-Investment von 100.000 US-Dollar.^''^

^^^ Ineichen, Alexander, The Search for Alpha Continues, a. a. O., S. 36.

162

Teil II

Tabelle 61 Gebuhren

Kauf-/ Verkauffrist

MinimumInvestment

Sal, Oppenheim OP Hedge Multi Strategies/ Strategies Plus^^

2.00%fest+10% erfolgsabhangig bei Wertentwicklung oberhalb drei Monats-Libor

monatlich

5.000 Euro

DWS Hedge Invest Dynamic

2,00%fest+10% erfolgsabhangig bei Wertentwicklung oberhalb drei MonatsEuribor

monatlich

nein

Dit Portfolio Optimiser/ Optimiser Plus"«

Optimiser: 2,25 % fest + 25 % erfolgsabhangig bei Wertentwicklung oberhalb drei Monats-Euribor Optimiser Plus: 2,50 % fest + 25 % erfolgsabhangig bei Wertentwicklung oberhalb drei Monats-Euribor

HI Pioneer Global L,

.

180

Hedge

Sauren Global Hedgefonds

Ausgabe: monatlich Rucknahme: Ende der Monate Januar, April, Juli, Oktober

nein

1,20% fest + 10 %des Mehrertrages uber den letzten Bewertungsstand hinaus (keine „Hochwassermarke")

Ausgabe: monatlich Rucknahme: monatlich mit 45 Tagen Ankundigung

500 Euro

1,125% f e s t + 1 5 % des Ertrages uber 3 % Wertentwicklung p. a. (Hochwassermarke)

monatlich

nein

Verkaufsprospekt OP Hedge Multi Strategies/Multi Strategies Plus, Koln, Marz 2005. 178 179

180 181

Verkaufsprospekt DWS Hedge Invest Dynamic, Frankfurt, Januar 2005, S. 23 ff. Verkaufsprospekt Dit Portfolio Optimiser/Optimiser Plus, Luxemburg, Januar 2005, S. 14-15/S. 3 4 / S . 36. Verkaufsprospekt HI Pioneer Global Hedge I, Hamburg, Mai 2004, S.16 f. Verkaufsprospekt Sauren Hedgefonds-Select, Luxemburg, November 2004, S. 1819/S. 29.

8

163

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fiir Spezialisten

Gebuhren

Unico Al Multi Hedge Strategy^^^ Frankfurt Trust FT Hedge Selection ^183

8.5

2,75 % fest (Klasse R)/ 2,0 % fest (Klasse P) + 7,5 % des Ertrages ijber 5 % (Hochwassermarke)

Kauf-/ Verkauffrist

MinimumInvesment

taglich (!)

nein

1,95% f e s t + 1 5 % erfolgsabhangig bei Wertentwicklung oberhalb drei Monats-Euribor

nein

Transparenz und RIsikokontroUe

Die vielfaltigen Aufgaben, die mit der Strukturierung und LFberwachung eines Dach-Hedgefonds einhergehen, verursachen Kosten. Die Komplexitat der Aufgabe bringt es zudem mit sich, dass der Investor ein hohes MaB an Vertrauen in den Dach-Hedgefonds-Manager haben muss, denn er wird kaum jeden Entscheidungsschritt nachvoUziehen konnen. In einer Umfrage iiber mogliche Nachteile eines Dach-Hedgefonds Investments wurde neben den zusatzUchen Gebuhren die mangelnde KontroUmoglichkeit als wichtigster Nachteil aus Sicht von Investoren, Dach- und Einzel-Hedgefonds genannt. Insgesamt gelten diese Nachteile jedoch als beherrschbar (Note 1 hochste Bedeutung, 5 geringste Bedeutung) (siehe Tabellen 62 und 63). Aus der Umfrage wird deutlich: Investoren woUen Klarheit. Es besteht eine deutliche Abneigung gegen jede Form der ,31ack Box". Daraus folgt: Eine wirksame Risikokontrolle ist von zentraler Bedeutung. Das bestatigt die Umfrage iiber die Vorteile von Hedgefonds-Investments. Man kann die Ergebnisse beider Umfragen so interpretieren: wenn schon Hedgefonds, dann mit wirksamer Risikodiversifikation. Investoren, Dach-Hedgefonds und Einzel-Hedgefonds sind sich einig iiber die Schwerpunkte, die gesetzt werden miissen (siehe Tabelle 63)!^^"^

183 184

Verkaufsprospekt Unico AI Multi Hedge Strategy, Luxemburg, Mai 2004, S. 10/ S. 22/S. 29. Verkaufsprospekt Hedgeselection A, Luxenburg, Mai 2005, S. 22 Kaiser, Dieter, a. a. O., S. 266 nach AIMA, A Guide to Fund of Hedge Fund Management, London 2002, S. 64.

164

Teil II

Tabelle 62 Nachteile des Investments in einen Dach-Hedgefonds

Sicht der Investoren

Sicht der DachHedgefonds

Sicht der EinzelHedgefonds

Zusatzliche Gebuhren

1,3

1,6

1,6

Mangelnde Kontrolle

1,3

1,6

1,5

Verminderte Transparenz

1,6

2,0

2,4

Kassehaltung durch den Cash-Flow anderer Investoren

1,1

2,2

2,1

Tabelle 63 Vorteile des Investments in einen Dach-Hedgefonds

Sicht der Investoren

Sicht der DachHedgefonds

Sicht der EinzelHedgefonds

Risikodiversifikation

1,6

2,0

1,5

Managerauswahl

1,9

2,5

2,8

Prufung (Due Diligence)

1,7

3,1

2,8

Risikokontrolle

1,7

3,2

2,4

Zugang zu Einzel-Hegdefonds

2.3

3,8

2,4

Reporting

2,5

5,0

3,3

Risikodiversifikation und Risikokontrolle sind entscheidend. Andere Punkte werden nachgeordnet, etwa der Zugang zu Einzel-Hedgefonds. Hier scheinen die Investoren das Vertrauen in die Dach-Hedgefonds-Manager zu haben, die richtigen Hedgefonds zu finden, auch wenn nicht jeder offen fur Investitionen ist. Mit einem maBigen Reporting konnen alle drei Gruppen leben, wobei die Investoren hierauf ein hoheres Gewicht legen als die Manager. In einer weiteren Befi*agung werden diese Beobachtungen bestatigt und erweitert. In Prozent ausgedruckt, sind die folgenden Kriterien wichtig:^^^

Kaiser, Dieter, a. a. O., S. 269 nach: Deutsche Bank, Alternative Investment Survey, 2003.

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

165

•

Risikotiberwachung

85 %

•

Uberwachung der Einhaltung der Strategic

74 %

• • •

Sektor Konzentration Hohe des Leverage Eigentumsverhaltnisse der groBten Positionen

57 % 54 % 40 %

Was sollten Dach-Hedgefonds ihren Investorcn berichten? Dicser Punkt ist besonders fur institutionelle Investoren wichtig, denn diese sind auf cine umfassende Berichterstattung angewiesen, nicht nur aus eigenem Interesse, sondem auch um gesetzliche, stcuerliche und aufsichtsrechtliche Anfordemngen erfullen zu konnen. Eine Liste einiger moglicher Parameter enthalt Tabelle 64.^^^ Diese Liste ist eine umfassende Darstellung der quantitativen Risikomessung; die qualitativen Einschatzungen zu den Einzel-Hedgefonds und den Hedgefonds-Strategien kommen hinzu. Diese sollten in Form regelmaBiger Berichte gleichfalls zuganglich gemacht werden, um den Investoren einen Eindruck uber diesen zentralen Bereich der Fondsauswahl und Fondsbeobachtung zu vermitteln. Dem Wunsch nach Information wird weitgehend entsprochen. Nach Auskunft von 61 befragten Dach-Hedgefonds-Managem in Europa werden die in Tabelle 65 dargestellten Informationen regelmaBig den Investoren zur Verfiigunggestellt.^^^ Diese Informationen werden von den Dach-Hedgefonds an die Investoren gegeben. Wie oben bereits dargelegt, stehen RisikokontroUe und -diversifikation sowie Transparenz (Managerauswahl, Priifung, Leverage) bei den Investoren an oberster Stelle. Leisten die Dach-Hedgefonds diese wichtige Aufgabe? Die AIMA hat Einzel-Hedgefonds befragt, von wem sic am effektivsten gepriift wurden (1 fur sehr gute, 5 far schlechte Leistung). Das Ergebnis zeigt Tabelle 66.^'' Die Dach-Hedgefonds scheinen eine griindliche Priifiing am besten durchzufiihren, gefolgt von den institutionellen Anlegem, die diese Aufgabe selbst ixbemehmen. Damit schlieBt sich der Kreis: RisikokontroUe und Transparenz

186 187

EdHec European Altemative Multimanager Survey, Nice-Lille, Nov. 2003, S. 76 f EdHec European Altemative Multimanager Survey, Nice-Lille, November 2003, S. 12 f Kaiser, Dieter, a. a. O., S. 273 nach AIMA, A Guide to Fund of Hedge Fund Management, London 2002, S. 69.

166

Teil II

Tabelle 64 Messgrofte

Bezug

Dach-/Einzel-HF Dach-HF

Historische monatliche Wertentwicklung

HF-Strategien Einzel-HF

Klassische Messinstrumente fur Wertentwicklung

Dach-HF Historische jahrliche Wertentwicklung

HF-Strategien Einzel-HF Dach-HF

Wertentwicklung seit Jahresanfang

HF-Strategien Einzel-HF

Extreme RisikomaRe

Minimum/Maximum-Wertentwicklung wahrend einer Periode Maximale ununterbrochene Verlustperiode und Erholungsperiode (drawdown/recovery)

Dach-HF

Prozentsatz der Monate mit steigender/fallender Wertentwicklung Analyse der Linearitat der Wertent1 wicklung

Analyse der Verteilungsfunktion der Wertentwicklung

Steigende/fallende Wertentwicklung in steigenden/fallenden Markten

Dach-HF

Ubersteigende Wertentwicklung (Outperformance) in steigenden/ fallenden Markten Annualisierte Volatilitat und Verlustpotential (semi-variance), um asymetrische Verteilungen berechnen zu konnen

Dach-HF

Skewness (Schiefe der Ertragsverteilung) und Kurtosis (Wolbung der Ertragsverteilung)

Analyse des Zusammenhanges zwischen Kreditfinanzierung (Leverage) und Kreditsowie Liquiditatsrisiko

Kreditfinanzierung des Portfolios des Dach-Hedgefonds und Berechnung der Duration und Spread-Duration (Kreditrisiko) der festverzinslichen Papiere

Analyse extremer Risiken

Stress-Tests und VaR sowie StilVaR

Dach-HF, heruntergebrochen auf die Strategien und Einzel-HF

Liquiditatsrisiko, Liquditatsverhaltnis Dach-HF

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

167

Tabelle 65

Information

Bereitgestelit (in % der Dach-Hedgefonds)

Volatilitat

84 %

Sharpe Ratio

69 %

Wertentwicklung versus Hedgefonds-lndex

62 %

Stilanalyse

47 %

Sortino Ratio

22 %

VaR Schatzung

20 %

Tabelle 66 Qualitat der Prufung durch:

Note

Dach-Hedgefonds

1,4

Institutionelle Anleger

1,7

Berater (Consultants)

1,8

Reiche Privatinvestoren

3,1

sind die wichtigsten Aufgaben aus der Sicht dieser Investoren und genau diese Aufgaben werden auch von den Dach-Hedgefonds geleistet, sowohl durch eine effiziente Prufung der Einzel-Hedgefonds wie auch durch die Kommunikation der relevanten Daten an die Investoren!

9

Dach-Hedgefonds als Teil eines Gesamtportfolios

Welche Verbesserungen der Portfolio-Struktur durch ein Dach-Hedgefonds Investment erreicht werden konnen, soil anhand einiger Beispiele dargestellt werden. Der einzelne Investor muss natiirlich eine individuelle, auf die Anforderungen seines Portfolios zugeschnittene Entscheidung treffen. Dabei sind Ertragserwartungen und Risikotoleranz entscheidend. AuBerdem miissen die unterschiedlichen Rahmenbedingungen (gesetzlich, regulatorisch und steuerlich) beachtet werden. Unabhangig von den einzelnen Anforderungen soil hier gepriift werden, welchen Zusatznutzen ein Portfolio stiftet, das neben klassischen Aktien- und Renteninvestments auch Hedgefonds-Positionen umfasst. Dabei werden die Portfolio-Bestandteile durch Indexwerte abgebildet. Ausgehend von der Gegentiberstellung eines klassischen gemischten Portfolios (30 % MSCI Welt / 70 % JP Morgan Global Government) hat ein Dach-Hedgefonds-Investment in alien Marktphasen (Ausnahme: 1998) besser abgeschnitten als die Kombination aus Renten und Aktien (siehe Abbildung 25). r-nn

500 •

— Balanced Portfolio (70/30)

450 •

••Balanced (70/30) mit 10 % DHF 400 •

--

- Dach-Hedgefonds

*

- Balanced (70/30) mit 30 % DHF

350 -

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•

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