Tom C o p e lan d Aaron Dolgoff
OUTPERFORM WITH EXPECTATIONS-BASED MANAGEMENT™ A State-of-the-Art Approach to Creating ...
12 downloads
866 Views
35MB Size
Report
This content was uploaded by our users and we assume good faith they have the permission to share this book. If you own the copyright to this book and it is wrongfully on our website, we offer a simple DMCA procedure to remove your content from our site. Start by pressing the button below!
Report copyright / DMCA form
Tom C o p e lan d Aaron Dolgoff
OUTPERFORM WITH EXPECTATIONS-BASED MANAGEMENT™ A State-of-the-Art Approach to Creating and Enhancing Shareholder Value
W iley
Том Коупленд Аарон Долгофф
EXPECTATIONSBASED MANAGEMENT Как достичь превосходства в управлении стоимостью компании
A
l t - In
МОСКВА
v
e
s t
2009
Перевод с английского Э. В. Кондуковой Оформление переплета А, Ю. Смирнова
К 55
К о д а к Т., Долгофф А. Expectations-Based Management. Как достичь превосходства в управлении стоимостью компании / Том Коупленд, Аарон Долгофф; [пер. Э. В. Кондуко вой), - М .: Эксмо, 2009. — 384 с. — (Качественный менеджмент). ISBN 0-471-73875-1 (англ.) ISBN 978-5-699-29475-6 (рус.) Эта книга — мастерски аргументированное опровержение традиционного подхода к оценке фи нансовых результатов. Вниманию читателя представлена революционная методика оценки эффек тивности деятельности, увязывающая воедино нормативные значения эф ф ек тивн ости , перечень используемых показателей и способы достижения поставленных целей. В книге также рассказывается о том, как правильно организованные коммуникации с инвесторами и менедж ерами могут поспособ ствовать увеличению создаваемой стоимости. При этом, как и все предш ествующ ие управленческие системы, новая концепция призвана помочь топ-менеджменту добиться максимально эффективной работы своих компаний. Эта книга будет полезна не только профессиональным менеджерам, преимущ ественно влияю щим на формирование ожиданий. Она предназначена также инвесторам, считающим необходимым использовать достоверную информацию о компании для формирования собственны х ожиданий, рав но как и аналитикам, занимающимся прогнозированием финансовых результатов и рекомендующим клиентам те или иные инвестиционные решения.
УДК 65.0(1-87) ББК б5.290-2(7США)
Няхшя ч а т нккяшего изааюм ни в каких целях не может быть воспроизведена в какой-либо форме и пиш и бы то im бш осреаст1Ш,бу& то электронные или механические, включая фотокопирование и за пись яа шгеитнмй носитель, б п письменного разрешения ООО «Издательство «Эксмо».
СТоа Cofdaad, Аагоа DofeofT, 2005 АП rights reserved. T tts tnuuUtioa published under den se
ISBN 0-471-73875-1 ISBN 978-5-Л9-2М75-6
ОЭ.В. Кмдоова, перевод, 2008 О ООО «Изоатеяьспо «Эксмо», 2008
Содержание
Предисловие к российскому изданию Предисловие Менеджмент на основе ожиданий Применение ЕВМ Пересмотр устоявшихся взглядов Что надо изменить и зачем нам нужен ЕВМ ? Как читать эту книгу От авторов
11 13
15 17 18 18 20 23
ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА Глава 1. Цель, стратегия и оценка результатов Почему оценка результатов деятельности столь важна?
27 29
Традиционные системы оценки результатов деятельности и их недостатки
30
Решение проблемы
42
Система показателей ЕВМ
46
Суп из аббревиатур
46
Кое-что старое, кое-что новое
48
Резюме: для кого написана эта книга?
51
Глава 2. Ожидания имеют значение: свидетельства и факты
53
Почему ЕВМ теснее связан с TRS, чем другие показатели?
53
Итог наших исследований
55
Опыт наших предшественников
56
Управленческие аспекты ЕВМ
58
В чем суть наших соображений?
60
Анализ традиционных показателей эффективности
63
Результаты анализа ROI с учетом ожиданий рынка
64
[5 ]
EXPECTATIONS-BASED MANAGEMENT
Долгосрочные ожидания относительно прибыли реш аю щ им образом влияют на R0I с учетом рыночных корректировок
68
Каковы побочные результаты изменения ожиданий относительно WACC и САРБХ? 70 Что такое рыночный шум? 71 Резюме
74 ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСП ЕК Т Ы
Глава 3. Управление действующим бизнесом
77
Оценка эффективности подразделения компании
78
Правила принятия решений по инвестированию капитала
80
Бюджетирование инвестиций в привязке к ожиданиям
95
Можно ли превзойти ожидания рынка?
100
Драйверы стоимости
102
Планирование и бюджетирование
105
Резюме
111
Глава 4. Выбор и финансирование новых направлений деятельности
113
Сравнительная характеристика методов дисконтированного денежного потока и остаточной прибыли
114
Новые инвестиции
117
Анализ видов деятельности компании
119
Слияния и поглощения с точки зрения ЕВМ
125
Ликвидация бизнеса
127
В каких случаях новые инвестиции являются ож и д аем ы м и ?
130
Метод реальных опционов и ЕВМ
134
Резюме
144
Глава 5. Цена капитала
145
Введение
145
WACC имеет значение — или нет?
145
Ожидания и расчет WACC
147
Значение WACC и фактора неопределенности: инвестировать или поддерживать на том же уровне
157
[6]
СОДЕРЖАНИЕ
W ACC и разработка модели оценки эффективности
158
W ACC на уровне подразделения
161
Ожидания и структура капитала
163
Резюме
166
Глава 6. Эффективность инвестиций
169
Постоянное сокращение инвестиционных расходов на 10-25%
170
Семь рецептов лечения неэффективного инвестирования
176
Эффективность инвестирования
182
Резюме
183
Глава 7. Реконструкция стоимости бизнеса
185
Аналитики ошибаются в своих ожиданиях — что делать?
186
Методика реконструирования динамики курса акций
187
Разрывы в ожиданиях: что делать?
198
Резюме
199
Приложение
199
Рекомендации по методике реконструирования курса акций Глава 8. Отношения с инвесторами
199 201
Отношения с инвесторами
201
Сигнал для рынка: от чего зависит рыночный шум
204
Какие сигналы используют менеджеры, если считают, что курс их акций неадекватен?
206
Как использовать недооценку акций на пользу инвесторам?
210
Рыночный шум
211
Деловые ситуации, касающиеся системы коммуникаций
214
Кто и что говорит о внешних коммуникациях
224
Отношения с инвесторами в рамках ЕВМ
227
Внешние коммуникации в системе ЕВМ
231
Резюме
233
Глава 9. Мотивация персонала в ЕВМ Краеугольный камень мотивации — проблема «собственникуправляющий» [7 ]
235 236
EXPECTATIONS-BASED MANAGEMENT
Слабость связей между благосостоянием собственника и эффективностью действий менеджера
243
Проблема множественности периодов: неужели бюджетирование — лишь отговорка для наивны х?
246
Абсолютные или относительные показатели эффективности?
253
Гудвилл и цели материального поощрения на уровне подразделения
258
Оплата труда линейных менеджеров и их подчиненных
259
Материальное поощрение менеджеров среднего уровня
259
Резюме
265
Глава 10. Внедрение ЕВМ
267
Три составляющие ЕВМ
267
Основные принципы
270
Стратегия на основе ЕВМ
274
Этапы внедрения ЕВМ
276
Эффективность ЕВМ для эффективности бизнеса
279
Искусство анализа драйверов стоимости
283
ЕВМ для малых компаний и частного бизнеса
292
Резюме
292 ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ
Глава 11. Отношения с инвесторами: возможности и перспективы
297
Принцип 1: трудно всегда оправдывать ожидания
298
Принцип 2: учитесь у рынка
305
Принцип 3: прислушивайтесь как к имеющимся, так и к потенциальным инвесторам, или эффект клиентуры
309
Резюме
312
Глава 12. Сравнительный анализ концепций менеджмента на основе стоимости
313
Общие принципы
314
Конкурирующие концепции VBM [8]
315
СОДЕРЖАНИЕ
Погоня за более высоким значением R 2
318
Влияние инфляции
321
Корректировка данных бухгалтерского учета
328
Сбалансированная система показателей
329
Сравнительный анализ четырех концепций V B M
331
Резюме
334
Глава 13. Ожидания, рыночный шум и государственная политика
335
Рыночное равновесие
336
Примеры соответствия затрат стоимости, созданной для инвесторов
339
Соображения относительно справедливого раскрытия информации
350
Акт Сарбейнса-Оксли
346
Пересмотр требований к раскрытию информации в форме 8-К
348
Совершенствование действующих правил раскрытия информации
350
Кому необходимы исследования фондового рынка?
354
ЕВ М в деятельности правительства
356
Ожидания, рыночный шум и макроэкономическая политика
357
Резюме
359
Глава 14. Выводы и заключения
361
На какие вопросы мы ответили в этой книге?
361
Что такое Е В М ?
365
Что говорят скептики?
366
Внедрение для результата: ЕВМ и создание стоимости
367
Несколько слов в заключение
369
Примечания
371
Предметный указатель
378
[9]
Предисловие к российскому изданию
Последние десять лет, ковда меня спрашивают о том, какие книги по оценке бизнеса и управлению стоимостью компании стоит прочитать, список литерату ры неизменно начинается с книги «Стоимость компаний. Оценка и управление» Тома Коупленда. Авторитет этого автора в «традиционных* приложениях мето дик оценки бизнеса не вызывает никаких сомнений, как и его способность ясно излагать свою точку зрения. Это веская причина для того, чтобы самым серьез ным образом отнестись к теории управления, или, точнее, к принципам выбора целей в управлении, представленным этим автором. Выбор методик и идеологии, которые будутположены восновууправления ком панией. редко определяется глубоким пониманием их соответствия требованиям рынка и структуре компании. Гораздо чаще влияние на выбор оказывают медные управленческие течения и наличие широкого выбора предложений консалтинго вых услуг. Каждая новая заветная аббревиатура — EVA, BSC и другие — приносит свою частичку понимания путей развития компании, свои инструменты и свои заблуждения. Мало изучить одну из этих методик, нужно понять, чем она отлича ется от уже опробованных подходов, какие их достоинства повторяет, какие недо статки исправляет. Хотя книга и посвящена еще одной концепции, управлению на основе ожиданий, в нейвы найдете достаточно упоминаний и хорошо известных в России методик. Разумеется, автор критикует их недостатки (иначе зачем нуж но вводить новый подход?), но эта критика не разрушает, а только дополняет их, делает яснее. Поэтому даже те, кто в итоге сочтет более разумным использовать подходы, отличающиеся от предложенного в книге, смогут принимать решение лучше понимая все их выгоды и недостатки. Управление на основе ожиданий оказывается очень полезным в целом ряде ситуаций, часто встречающихся в реальной практике российских компаний. Слабое развитие фондового рынка и небольшое количество компаний, чьи акции открыто продаются, ограничивает применение любого варианта управления. [11]
EXPECTATI0N5-BASED MANAGEMENT
ориентирующегося на стоимость бизнеса. Но кроме этой, глобальной, задачи, ру ководителям компаний приходится решать и множество локальных задач, для ко торых не всегда находится разумный ответ на возникающие вопросы. Например, управление инвестиционными проектами компаний плохо сочетается в финан совым анализом, предусмотренным методиками EVA или CFROI, а этого уже до статочно для того, чтобы отказаться от серьезного анализа в пользу интуиции руководителя, что и происходит повсеместно (причем уже после того, как нема лые деньги потрачены на внедрение в корпорации одного из модных подходов). Методика ЕВМ устраняет этот недостаток, вводит очень важное понятие ожидае мых и неожиданных инвестиций, закладывает основу для формализации реше ний, которые раньше принимались по наитию. Интересные мысли высказаны в отношении способа внедрения новых подходов в управлении, оценки качества инвестиционных решений и целого ряда других типичных вопросов, стоящих перед генеральным директором крупной или средней компании. С учетом всего сказанного, эту книту не стоит воспринимать только лишь как изложение новой прогрессивной идеологии постановки менеджмента. Она мо жет стать и неплохим источником идей, касающихся решения отдельных управ ленческих задач, и полезным обзором всех школ в теории управления стоимос тью, написанном одним из создателей этой теории. На мой взгляд, это весьма серьезные ар1ументы для того, чтобы уделить ейвнимание на несколько вечеров.
Дмитрий Рябых, генеральный директор ООО «Альт-Инвест»
Предисловие
Стоит ли тратить время на чтение этой книги? Нам кажется — да, потому что она поможет вашей компании достичь лучших результатов, сфокусировав внимание менеджеров на действительно важных вещах, а именно — ожидани ях менеджеров (т.е. ваших) и рынка (т.е. инвесторов). Мы покажем, что связь между доходностью акционерного капитала и ожиданиями акционеров при мерно в 10 раз сильнее, чем связь между ожиданиями акционеров и прибылью, экономической добавленной стоимостью (EVA), а также темпами роста этих по казателей1. Мы покажем также, что .менеджмент на основе ожиданий(ExpectationsBased Management — ЕВМ) помогает существенно улучшить взаимопонимание с инвесторами, разработать внутренние стандарты деятельности компании и откорректировать вашу стратегию2. Вы увидите, что ЕВМ основан на здра вом смысле и отличается простотой и эффективностью. Возможно, вы уди витесь, почему он еще не получил широкого распространения. Это удивляет и нас. Действительно, многие менеджеры неосознанно применяют принципы и процедуры ЕВМ в своей повседневной деятельности, причем часто их дейст вия входят в противоречие с действующей системой, но при этом менеджеры интуитивно убеждены в их правильности. Однажды в начале 1980-х годов владельца Pacific Holding предпринимателя Дэвида Мердока пригласили выступить перед будущими специалистами по кор поративным финансам в Высшей шкале менеджмента Калифорнийского уни верситета (UCLA). Ему задали щекотливый вопрос: почему он заплатил за недавно приобретенную компанию Cannon Mills 200 млн долл., что. по мнению финансо вых аналитиков, в два раза превышало ее рыночную стоимость. Cannon Mills производит изделия из высококачественного текстиля, в част ности белье и банные полотенца. Компания находится в небольшом городке Каннаполис в Северной Каролине, идо продажи принадлежала семье Кэннонов. ' 3
EVA — термин, запатентованный консалтинговой компанией Stern St&vart & Co. Expectations-Based Management IEBM) — термин, запатентованный консалтинговой компанией Monitor Group.
[13]
EXPECTATfONS-BASED MANAGEMENT
Незадолго перед описываемыми событиями семья отклонила предложение 0 продаже от другой компании. Давайте послушаем, что рассказал Мердок и задумаемся над ожиданиями всех участников сделки, приведшими, в конце концов, к ее завершению. Конечно, рынок знал о том. что эта компания стоит около 100 млн долл. Члены семьи Кэннонов имели свои представления о ее стоимости, которые побудили их от вергнуть предыдущее предложение о продаже, хотя предложенная цена сущест венно превышала эту цифру. Дэвид Мердок имел основания полагать, что компа ния стоит дороже тех 200 млн долл., которые он за нее предложил. Его выступление заставило аудиторию понять, что он с самого начала знал, что его ожвдання намного более обоснованны, чем ожидания остальных участников операции. Попросту говоря, Мердок точнее оценил истинный потенциал компа нии, у него имелись лучшие идеи относительно повышения ее эффективности. Он сказал, что сначала купил немногим больше 5% привилегированных ак ций. В соответствии с законом Вильямса он стал инсайдером и должен был обна родовать этот факт. Это также дало ему право требовать доступа к внутренним документам компании. Проанализировав их, он немедленно сделал предложе ние о выкупе остальной части акций за столь высокую цену. «Почему я счел, что 200 миллионов — это не так уж много?» — задал он рито рический вопрос аудитории. «Обратимся к фактам. Во-первых, пенсионный фонд компании был профинансирован с избытком в 80 млн по сравнению с зафик сированной в документах цифрой. Во-вторых, компания имела потенциальный резерв прибыли на сумму 60 млн. долл. в результате применения метода ЛИФО при оценке стоимости списания запасов со склада3. В-третьих, ейпринадлежала большая часть жилых домов в Каннаполисе, цена приобретения была отраже на в бухгалтерских книгах. Наконец, компании принадлежали 100 тысяч акров земли, удачно расположенной и также недооцененной». Одни только эти цифры объясняют, почему двукратное повышение цены было оправданным. И затем он сказал: «Но я купил компанию не поэтому. Все эти факты были общеизвестны и отражены в курсе акций». Студенты не верили своим ушам, но Мердок был прав. Эффективный рынок отражает подобную экономическую ин формацию в курсе акций или цене продукта. Рынок располагает информацией, касающейся перспектив развития компании— на этой основе формируются тм. рыночные ожидания. Мердок тем временем продолжил: «И я скажу вам, почему я это сделал. Вопервых, во время визита на предприятие я обнаружил, что 120 старших топ-менеджеров были родственниками — братьями, сестрами, племянниками и пле мянницами, тетками и двоюродными братьями и т.п. Я заменил их двенадцатью профессиональными менеджерами. Во-вторых, предприятие работало шесть днейв неделю в одну смену. Я снизил цены, увеличил долю рынка и теперь пред приятие работает те же шесть дней в неделю, но в две смены». Нетрудно понять значение того, что сказал Мердок. Эти меры позволили ему сократить наклад ные производственные расходы примерно на 80-90% и почти вдвое повысить рентабельность вложенного капитала за счет резкого увеличения объема продаж 1 Имеется в виду, что поскольку компания практиковала метод ЛИФО при оценке списания запасов, то е первую очередь она списывала запасы, поступившие последними по более высокой цене. Через некоторое время, дойдя до более ранних запасов, закупленных по более низкой цене, ком пания существенно повысила бы свою прибыль.
[141
ПРЕДИСЛОВИЕ
на доллар вложенного капитала. Ни прежние владельцы, ни другие претенденты на покупку не увидели такой возможности. Дэвид Мердок создал дополнитель ную ценность тем, что сумел понять, какая информация уже отражена в курсе ак ций, а какая — нет, и вовсе не переплатил. Он понимал механизм формирования рыночных ожиданий. Он понимал ожидания менеджеров. Но его ожидания ра зительно отличались от ожиданий рынка и менеджеров. В результате он достиг прекрасного финансового результата.
Менеджмент на основе ожиданий Менеджмент на основе ожиданий (ЕВМ) представляет собой связующее звено между заданными критериями эффективности деятельности, системой ее оценки и достигнутыми результатами. Его главныйтезис гласит, курс акцийрастет, если эф фективность деятельности превышает ожидания рынка. Приобретение Мердоком Cannon Mffls резко изменило имевшиеся на рынке ожидания относительно ее эффек тивности и в результате он смог через некоторое время предать компанию за гораз до более высокую цену. Далее в этой книге мы поговорим о том, как формировать и. корректировать ожидания. А пока попробуем дать определение ЕВМ. Если исполнительный директор внедряет правильную методику оценки эф фективности деятельности компании, то это повышает шансы на последующее улучшение ее результатов. Но какую методику следует считать правильной? Какая из них ближе всего к идеальной, а главное, как использовать ее для повы шения эффективности? Именно этим вопросам посвящена данная книга. Мы хотим внедрить такую методику оценки эффективности, которая надеж нее всего контролирует создание ценности для собственников — неважно, явля ется компания акционерной или частной. В главе 1 подробно рассмотрены со ставляющие такой методики, но главный ее итог состоит в том. что для создания ценности для собственников путем повышения курса акций компания должна с лихвой оправдывать ожидания рынка как в краткосрочном, так и в долгосроч ном аспекте, ожидания относительно состояния активов и пассивов, равно как и динамики объема продаж и прибыли, а также ожидания относительно факто ров. влияющих на создание ценности. В 1890 году сэр Альфред Маршалл в «Принципах экономики» выдвинул кон цепцию экономической прибыли. С его точки зрения, это не что иное как «оста ток от прибыли собственника (менеджера) после вычитания процентов на вло женный капитал по текущей ставке...» Ткким образом, определение Маршалла дает точную методику расчета экономической прибыли, как разности прибыли и процентов на вложенный капитал. Это означает, что рентабельность вложен ного капитала, или рентабельность активов, должна превышать цену капитала. Понятие рентабельности расширяется за пределы отчета о прибылях и убытках и включает показатели баланса. Иными словами, из двух компаний с одинако вой прибылью большую ценность для своих собственников создает та, которая использует меньшую сумму капитала. Мы считаем, что концепция экономической прибыли весьма важна и полезна (особенно для принятия инвестиционных решений), но она не охватывает всех аспектов ценности для акционеров, так как не учитывает динамики ожиданий, влияющих на курс акций. Представим себе две компании с одинаковой эконо мической прибылью. Предположим, что рентабельность капитала у них равна [15]
EXPECTATIONS-BASED M ANAGEM ENT
20%, вложенный капитал — 1000 долл., а цена капитала составляет 10%. Обе они объявят о получении экономической прибыли в сумме (20 - 10%) х 1000 долл. = = 100долл. Теперь допустим, что первая компания планировала получить 30% при* были на вложенный капитал, притом что вторая— всего 15%. Курс акций первой компании упадет, так как рынок зафиксирует нереализованные ожидания и пе ресмотрит прогноз ее деятельности в худшую сторону. Курс акций второй компа нии поднимется, потому что она превзошла рыночные ожидания. Этот пример иллюстрирует основной недостаток концепции экономической прибыли: она не предполагает сопоставления планировавшихся и фактических результатов, а значит, учитывает не все факторы, определяющие динамику курса акций. Поскольку ЕВМ учитывает изменение ожиданий относительно динамики экономической прибыли, он более точен. Традиционные показатели не учи тывают динамики капитала, отраженной в балансе, (например, прибыль на акцию или темпы роста прибыли) и/или игнорируют ожидания агентов эконо мической деятельности (та же прибыль на акцию и темпы ее роста, экономи ческая прибыль и темпы ее роста). Ни одна другая методика оценки эффективности деятельности компаний, кроме ЕВМ, не учитывает ожиданий. Например, экономическая добавленная стоимость (EVA) равна произведению суммы вложенного капитала на разность рентабельности капитала и его цены (определение совпадает с определением эко номической прибыли). Положительная EVA говорит об умелом управлении акти вами и текущей деятельностью, а ее рост следует оценивать за несколько отчет ных периодов. Но EVA не предназначена для сравнения фактических результатов деятельности с ожидаемыми. Этот показатель имеет положительное значение, если прибыль компании превышает цену капитала — это объективный крите рий, одинаковый для всех. Например, допустим, что цена капитала составляет 10% в год, а рентабельность капитала составила 15% в прошлом и 18% в этом году. Его сумма равна миллиону долларов и неизменна в течение двух лет. В прошлом году EVA составляла 50 млн долл., а в этом году — 80 млн долл. Горячие привер женцы EVA утверждают, что такие результаты наверняка приведут к росту курса акций компании. Но что, если мы скажем, что собственники ожидали получить не менее 20% на вложенный капитал в каждом году и в длительной перспективе? Выходит, что компания не оправдала ожиданий собственников и, когда они про изведут коррекцию своих ожиданий, курс акций начнет снижаться. В главе 2 приведен сравнительный анализ прибыли и темпов ее роста с одной стороны, и EVA и темпов ее роста— с другой. Его цель состоит в том, чтобы опре делить. какой из этих показателей теснее связан с доходностью капитала для ак ционеров (с учетом рыночных корректировок). Результаты анализа публикова лись в ведущем академическом журнале The Review of Accounting Studies и сводились к тому, что ЕВМ примерно в 10 раз надежнее объясняет динамику совокупного дохода акционеров (Total Return to Shareholders— TRS), чем прочие показатели. Отсюда вытекают и еще три вывода, сделанные в этой главе. Во-первых, реакция рынка на изменения в ожиданиях относительно динамики прибыли в долгосрочном аспекте примерно в 8-10 раз сильней, чем реакция на динами ку прибыли в следующем году. Во-вторых, ожидания относительно динамики прибыли в следующем году не слишком сильно влияют на рентабельность ка питала по сравнению с ожиданиями относительно динамики прибыли в долго срочном аспекте. В-третьих, толки и слухи вокруг дел компании снижают по тенциальный доход акционеров. [16]
ПРЕДИСЛОВИЕ
Применение ЕВМ За 25 лет работы консультантами мы провели сотни часов в разговорах с исполнительными директорами о том, какой показатель лучше всего харак теризует эффективность деятельности компании и как его использовать для принятия наилучших управленческих решений, ЕВМ не является чем-то со вершенно новым. Можно сказать, что он основан на простом здравом смысле. Мы определяем его как систему из трех взаимосвязанных и согласованных способов оценки и управления эффективностью деятельности. Мы доказали, что ожидания сильнее влияют на совокупный доход акционеров, чем любой другой показатель. Различие между EVA и ЕВМ как методами оценки эффективности подразде лений компании можно проиллюстрировать еще на одном простом примере. Допустим, требуется оценить эффективность компании, имеющей два под разделения. Каждое из них генерирует стабильно высокий денежный поток. Стоимость компании можно оценить как частное от ожидаемого денежного по тока за год и цены вложенного капитала, например, равной 10% в год. Данные для этого примера приведены в табл. ПЛ. Если судить по цене капитала, каждое из подразделений работает эффективно, как и вся компания в целом. Во стоимость компании рассчитывается как частное от деления операцион ной прибыли после уплаты налогов на цену капитала. Ожидания относительно доходности капитала на начало периода приведены в колонке 2. Таким образом, стоимость компании на начало периода составляет 17.5% х 2000 долл. /10% = 3500 долл.. или произведение ожидаемой доходности вложенного капитала на качало периода и его суммы, деленное на средневзвешенную цену капитала. Таблица П.1. П р и м е р ср авни те льно го анал иза EVA и ЕВМ Подразде ле н и я
R0I согласно ож иданиям , %
R0I ф ак тически, %
Средневзве шенная цена капитала, %
В лож ен ный капи тал, д о лл.
EVA, д о лл.
ЕВМ, долл.
1
2
3
4
5
6
7
А
20
15
10
1 ООО
50
-50
Б
15
20
10
1 ООО
100
50
Компания е целом
17,5
17,5
10
2000
150
0
Чтобы рассчитать прирост стоимости компании на конец периода по сравне нию с его началом, необходимо знать ожидаемую доходность вложенного капи тала на конец периода. Для простоты допустим, что инвесторы убеждены в не изменности фактического показателя доходности в обозримом периоде. Таким образом , они откорректируют ожидания относительно доходности подразделе ния А с 20 до 15%, а для подразделения Б. наоборот, с 15 до 20%. Фактический уровень (колонка 3) становится новым ожидаемым уровнем доходности на сле дующий период. Стоимость компании на конец года по-прежнему составляет 3500 долл. т.е. осталась неизменной. £17]
EXPECTATIONS-BASED M AN A GEM ENT
Сравнивая показатели EVA и ЕВМ, мы видим, что значение последнего для компании в целом равно 0, что соответствует нулевому изменению в стоимости, которое мы рассчитали выше. Но EVA возросла на 150 долл., и этому факту долж но сопутствовать повышение ЕВМ. Тем не менее этого не произошло. Почему? Потому что рынок вознаграждает компанию возрастанием ЕВМ лишь тоща, ког да ожидания превзойдены, а в нашем случае этого не случилось. Для расчета обоих показателей использованы данные баланса и отчета о при былях и убытках, представленные в форме денежного потока. Оба показателя можно рассчитать для нескольких периодов времени, но EVA не опирается на информацию об изменении в ожиданиях, влияющих на курс акций. Поэтому не приходится удивляться тому факту, что EVA не слишком значительно коррели рует с показателем совокупного дохода акционеров (с учетом поправок на состо яние рынка). ЕВМ, напротив, учитывает динамику ожиданий, поэтому он тесно связан с общей доходностью капитала.
Пересмотр устоявшихся взглядов Переход от оценки эффективности деятельности только с использованием цены капитала к оценке на основе ожиданий приводит к изменениям в мировоззрении топ-менеджеров и способе их действий. Если менеджеры понимают важность про гнозирования и оценки ожиданий, то они стараются получить информацию о них и соответственно откорректировать корпоративные стандарты эффективности. Они в большей мере ориентируются на инвесторов, потому что понимают: успеш ная деятельность отождествляется в первую очередь с пониманием и оправданием их ожиданий и лишь во вторую — с превышением доходности над ценой капита ла. Если бы нас попросили кратко охарактеризовать основное отличие между ком паниями, внедрившими и не внедрившими ЕВМ, то мы сказали бы, что первые в большей мере открыты внешнему миру и наладили более эффективный обмен информацией. Их стандарты эффективности разрабатываются с учетом мнения контрагентов— причем они потрудились его выяснить.
Что надо изменить и зачем нам нужен ЕВМ? В книге есть глава с несколько странным названием «Европейцы» и не ме нее оригинальным предметом исследования: она посвящена сравнению идио синкразии американцев и европейцев. В частности, наши соотечественники просго-таки одержимы страстью ко всему новому. По сути дела, чтобы привлечь к себе внимание, идея, фасон платья или стратегия в США должны быть провоз глашены новыми и иметь яркие отличительные особенности. Эта мания вызы вает удивление у европейцев. Сотни лет истории привели их к мысли о том, что идеи бывают лучше или хуже, но редко оказываются абсолютно новыми. Сочтут ли читатели идеи, изложенные в этой книге, новыми или полезными — вопрос спорный, но есть несколько несомненных тезисов. Нельзя отрицать причинно-следственную связь между эффективностью деятельнос ти и курам акций компании. Эффективность работы подразделения оценивается
в сравнении не с ценой вложенного в него капитала, а в сравнении с тем, на сколько оправдались ожидания от его деятельности. Курс акций обычно склонен к резким колебаниям. Инвестор, вложивший средства в вашу компанию, хорош о [18]
ПРЕДИСЛОВИЕ
зарабатывает на этом в том случае, если компания существенно превосходит связан* ные с ней ожидания. Если вы поставили на фаворита в скачке, а он финишировал вторым, то вряд ли выигрыш окажется слишком крупным; зато, поставив на аутсай дера, внезапно выигравшего гонку, вы получите весьма значительную сумму. Выбирая объект для инвестирования, установите диапазон приемлемых значений до ходности, а не одно значение. Рынок уже сформировал свои ожидания относительно доходности вложенного капитала и отразил их в курсе акций. Дополнительные вложения капитала производятся для поддержания заданного уровня показате лей эффективности, в том числе и доходности, а, следовательно, способствуют повышению курса акций. Дополнительные вложения, обеспечивающие прирост доходности на уровне ниже запланированного, но выше средней цены капита ла — это лучше, чем отсутствие инвестиций вообще. Но рост курса акций в этом случае окажется не таким большим, чтобы сохранить на прежнем уровне цену собственного капитала. Новые инвестиции, например в форме поглощения других компаний, обычно производятся неожиданно для рынка и при условии правильного определения их суммы создадут дополнительную ценность, превышающую цену капитала. Таким образом, чтобы повысить курс акций, необходимо обеспечить превы шение ROI над ожидаемой нормой доходности дополнительных инвестиций — это будет одна из границ диапазона. А норма доходности на новые (спонтанные) инвестиции должна превышать цену капитала— это вторая граница диапазона. Организуйте постоянный обмен информацией с потенциальными инвесторами. Менеджеры имеют собственные ожидания относительно будущего компании, причем, как правило, более точные, чем у других субъектов рынка, так как лучше знают потенциал и возможности развития. ЕВМ подтверждает, что информация о развитии компании в долгосрочной перспективе гораздо важнее, чем данные о прибыли в следующем квартале, а слухи очень вредят динамике курса акций. Совершенствуйте систему бюджетирования и планирования. Бюджетирование во многих книгах представлено как настоящая головная боль для компании, к тому же не приносящая непосредственной пользы. Но ЕВМ требует, чтобы ожидания, связанные с компанией в целом и с ее отдельными подразделениями, оправды вались с избытком, при этом конкретные показатели в основе этих ожиданий разрабатываются в процессе бюджетирования и планирования. Процесс отли чается субъективизмом, поэтому в нем от начала до конца должны принимать участие менеджеры всех уровне. Обеспечьте тесную связь системы материального поощрения с результатами де ятельности. Мы пересмотрели традиционные взгляды на оплату труда. Вместо
традиционного разделения зарплаты на оклад и премию, мы разделили ее на ожидаемую и не ожидаемую части. Последняя составляющая трактуется как пла та за риск. Оказалось, что в среднем плата за риск у исполнительных директоров американских компаний составляет лишь около 17% от общей суммы доходов и компенсаций. Мы рекомендовали бы сделать связь между результатами труда и заработной платой еще более явной, это повысило бы заинтересованность топменеджеров в результатах работы компании.
[19]
EXPECTATIONS-BASED M ANAGEM ENT
Будьте готовы к анализу механизма формирования рыночного курса акций ва шей кампании, чтобы понять, чего ожидает рынок. Курс акций говорит о многом. Анализируя механизм его формирования и определив положенный в его основу комплекс рыночных ожиданий относительно темпов роста объема продаж, при были, доходности вложенного капитала, оборачиваемости капитала и финан сового левериджа» можно оценить разницу между тем. чего ждет от вас рынок, и что вы можете ему предложить. На рис. П.1 ЕВМ представлен как система, состоящая из трех блоков, логичес ки связанных между собой и формирующих интегрированный управленческий подход- Это «золотая нить», связывающая эффективность повседневной деятель ности в зависимости от создающих стоимость факторов, результаты работы за год. оцененные в системе ЕВМ, стоимость компании, колеблющуюся под влия нием изменчивых ожиданий, различные методы повышения эффективности в зависимости от создающих стоимость факторов (например, количества звон ков подателей сбытовому агенту). Всю эту цепочку можно проследить как для отдельного подразделения, так и для компании в целом. ЕВМ отличается от других управленческих концепций тем, что считает пре вышение фактической эффективности над ожидаемой главным фактором созда ния стоимости для акционеров. Этот критерий, безусловно, субъективен, поэто му вы потратите гораздо больше времени на планирование и бюджетирование, реорганизацию модели оплаты труда, оценку ожиданий рынка и формирование взгляда на создание стоимости как на поиск способов превзойти возложенные на вашу компанию ожидания.
Как читать эту книгу Говорят, дьявол прячется в деталях. Но копаться в деталях — занятие скуч ное и утомительное. Если вы хотите получить общее представление о предмете книги, прочтите плаву 1 —-в ней приведен сравнительный анализ различных методик оценки эффективности деятельности и охарактеризованы их недостат ки. Наверняка, среди этих методик вы найдете и ту, которая применяется в на стоящее время в вашей компании. Прочтите также четыре первых параграфа главы 2. где изложено ее основное содержание, и переходите к главам 3, 4 и 6 (в них рассматриваются проблемы инвестирования капитала). Главу 7 можно пропустить, а в главе 8 вас наверняка заинтересует дискуссия о внешних комму никациях в системе ЕВМ. Наконец, глава 9 также важна, потому что посвящена проблемам модели оплаты труда в системе ЕВМ. Если же вы придерживаетесь правила «взялся за гуж — не говори, что не дюж», тогда вы не пожалеете времени, прочитав всю книгу целиком. В главе 2 приведены многочисленные доказательства связи между ЕВМ и доходностью акционерного капитала. В главе 5 обсуждается показатель средневзвешенной цены капитала. Глава 10 привлечет внимание менеджеров, уже принявших решение внедрить ЕВМ, так как здесь рассматриваются проблемы обучения персонала и организации внедрения ЕВМ. Глава 11 будет интересна тем, кто хочет взглянуть на ЕВМ с позиций инвестора. В главе 12 приводится анализ и сравнение различных концепций менеджмента, основанных на идее созда ния стоимости. Наконец, глава 13 посвящена взаимодействию с массмедиа и общественностью в системе ЕВМ. [20]
* Капитальные расходы, отслеживаемые на уровне отдельных проектов через бюджет
* Топ-менеджеры анализируют и формируют ожидания для менеджеров среднего звена
•Обзоры менеджеров среднего звена
• Обсуждение бюджета и долгосрочного плана
Топ-менеджеры изучают и воздействуют на рыночные ожидания Реконструкция курса акций
Коммуникации
[ 21 ]
* Операционные факторы создания стоимости можно отслеживать ежедневно • Могут быть использованы для сравнительного анализа и анализа чувствительности
• Экономическая прибыль - это показатель эффективности по итогам года * Экономическая прибыль = (доходность инвестированного капитала - средневзвешенная цена капитала) х инвестированный капитал • ЕВМ = фактическая экономическая прибыль - ожидаемая экономическая прибыль * Учитывает информацию из отчета о прибылях и убытках и бухгалтерского баланса
• Сумма экономической прибыли, дисконтированной по средневзвешенной стоимости капитала, и балансовой стоимости активов = дисконтированный денежный поток • Показатель эффективности для нескольких периодов . Дисконтированный денежный поток тесно связан с рыночной стоимостью
Ри с. П .1. Три с о с т а в л я ю щ и х Е В М
ПРЕДИСЛОВИЕ
Показатели эффективности
От авторов1
Идеи, связанные с менеджментом на основе ожиданий, высказывались уже сотни лет назад, но оформились как теория не так давно, после выхода клас сических работ Миллера и Модильяни (1962 г.), Малькиеля (1963 г.) и Гордона (1959 г.). Все они содержали функциональные математические модели; на следу ющем этапе их сменило математическое моделирование на основе электронных таблиц, пионерами которого выступили Эл Раппапорт и его друг Карл Нобель. Подход оказался плодотворным, так как был развит Реннеттом Стюартом и Джоуэлом Стерном. Мысль о том, что ожидания играют важную роль в эко номической деятельности, была сформулирована в экономической теории Джоном Мейнардом Кейнсом (1936 г.), Полем Самуэльсоном (1965 г.) и Робертом Лукасом (1975 г.). В прикладном аспекте для разработки рекомендаций инвес торам, ее использовал тот же Эл Раппапорт (1986 и 2001 г.). Мысль о необходи мости управления процессом создания стоимости также витала в воздухе до статочно давно: можно проследить ее в работах Альфреда Маршалла (1890 г.), в частности, в исследовании экономической прибыли. В наше время наиболее активно ее развивают Эл Раппапорт (ALCAR), Джруэл Стерн (Stern Ь Stewart), Джим Мак-Таггерт (Магакоп), Барт Мак-Фадден (HOLT и BCG), Том Круплевд, Тим Роллер и Джек Мурин (МсЮшеу и Monitor). Мы хотели бы выразить благодарность многим лкщям, оказавшим помощь в подготовке и издании этой книги. И конечно, в первую очередь — это наши близкие и родные, поддерживавшие и верившие в н ас Мэгги, Тимоти и Майкл Коупленды, Дженнифер и Майя Долгофф. Не меньше сделали наши коллеги — Дж. Фред Вестон, Эл Раппапорт, Роб Маклин, Харди Тей, Альберто Моаль, Алан Кантров и Бетси Сейболт. Наконец, мы хотели бы высказать нашу признательность много поработав шим для выхода этой книги сотрудникам John Wiley & Sons: Биллу Фаллуну, Тодду Тедеско и Дженнифер Мак-Дональд. ’
См. библиографию в конце книги,
[23]
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА Глава 1. Цель, стратегия и оценка результата Глава 2. Ожидания имеют значение: свидетельства и факты
Итак, мы приступаем, В славе 1 мы рассмотрим основные методики оценки эффективности бизнеса, применяемые в настоящее время. В частости, мы уста* новим, что они мало связаны с общей стоимостью, создаваемой для акционеров, их доходом, потому что не учитывают информацию об ожидаемых результатах. Менеджмент на основе ожиданий (ЕВМ) плотно опирается на TRS, так как срав нивает фактические и ожидаемые результаты деятельности. В главе 2 приведе ны бесспорные свидетельства высокой степени корреляции между TRS (с учетом поправок на условия рынка) и ЕВМ в то время, как у остальных показателей та кая связь отсутствует.
ЦелЬр стратегия и оценка результатов Предмет этой книги представляет собой одну из основных причин для беспо койства и размышлений топ-менеджеров — мы собираемся говорить о методике оценки результатов деятельности компании. От этого зависят поведение людей на работе и создаваемая ими стоимость. Проблема состоит в том, чтобы связать оценку результатов и соответствующее поведение сотрудников с задачей повы шения благосостояния акционеров. Многие гуру в области бизнеса объявляют, что они нашли волшебный ключик, который позволит решить эту проблему. Но вряд ли это так, ведь все они пренебрегают таким важным рыночным фактором, как ожидания. В результате предлагаемые ими показатели не связаны с совокуп ным доходом для акционеров (Total Return to Shareholders — TRS). Поэтому мы впервые предлагаем в рамках ЕВМ систему показателей, тесно связанную с TRS. Но эта книга предназначена не только для менеджеров, хотя именно они вно сят основную л ет у в формирование ожиданий. Она написана и для инвесторов, верящих в возможность использования достоверных данных для формирования своих ожиданий относительно перспектив развития той или иной компании; и для аналитиков, прогнозирующих финансовые результаты и рекомендующих те или иные инвестиции своим клиентам. Она будет полезна и законодателям, устанавливающим правила определения издержек и раскрытия информации, а следовательно, влияющим на механизм формирования курса акций. Чтобы обеспечить TRS на уровне выше средней рентабельности капитала, компания должна превзойти связанные с ней ожидания. Почему? Потому что именно они влияют на курс акций. В октябре 1998 года Intel регулярно обеспечи вающая своим акционерам от 30 до 40% экономической прибыли, объявила, что ее прибыль возросла на 19% по сравнению с предыдущим годом. Сразу после это го курс ее акций упал на б пунктов — и все потому, что аналитики ожидали при роста прибыли не менее чем на 24%. Курс акций упал потому, что Intel не смогла оправдать ожидания инвесторов. Ожидания действительно много значат! [27]
ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ Б И ЗН ЕС А
Для успеха любой деятельности человека или группы людей требуется три обязательных условия: постановка общей цели, разработка методов измерения достигнутых результатов и способов достижения. На рис. 1.1 показаны все три взаимосвязанные составляющие.
Выбор цели • Согласованной с доходностью капитала • В краткосрочном идолгосрочном аспекте
Реализация цели • Коммуникации • Обучение • Эффективные действия • Материальное поощрение
Оценка достигнутых результатов • Субъективная • Основанная на динамике ожиданий
Рис. 1.1. Выбор цели, способов ее достижения и методов оценки результатов Мы часто воспринимаем их как само собой разумеющиеся. Но если хотя бы одна из них задана неправильно, то команда потерпит неудачу. Даже догово риться о том, в чем будет состоять цель деятельности, бывает нелегко, а иногда попросту невозможно. Но в этой книге мы поговорим о цели деятельности в ее управленческом смысле — максимизации благосостояния акционеров, а также о выборе адекватных методов оценки ее достижения и способов реализации. Мы говорим, что цель деятельности компании — максимизация благососто яния акционеров, но на практике подразумеваем под этим количественный по казатель TRS, чтобы привлечь внимание к тому факту, что он одинаково хорош о подходит и акционерным, и частным компаниям. Если акции компании обращ а ются на фондовом рынке, то цель максимизации TRS отражена в ее учредитель ных документах. Иноща команда неверно определяет цель. Например, мы знаем, что футбольная команда колледжа, перед которой тренер поставил задачу надежно защитить свои ворота, добилась лучших результатов в лиге по количеству пропущенных мячей. Никто не будет отрицать, что очень важно иметь надежную линию защиты. Но что, если мы скажем вам, что эта команда выжрала всего два матча из 14 и закончила сезон на последнем месте в своей лиге? Она проиграла большинство маггчей с ми нимальным счетом 1:0 или 2:1. Надежная защита— это прекрасно, но важнее за бить больше мячей, чем ваш соперник, прежде чем прозвучит финальный свисток. Команда продемонстрировала редкую сплоченность и приложила массу усилий для реализации поставленной цели. Беда лишь в том, что цель оказалась ложной. Инощ а цель определена правильно, но это не спасает ситуацию. Ошибки в выборе методов оценки достигнутых результатов приводят к классическим провалам. Пример такого провала привела Барбара Тачмен в книге «The Мarch c f Follyк Например, она так пишет о потере Великобританией Америки (в 17631765 годах). [28]
ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ
З а и н т е р е с о в а н н о с т ь В е ли к о б р и та н и и в ра спр остр а нени и своего могущ ест ва на а м е р и к а н с к и й к о н ти н е н т в XVIII веке бы ла связана с сохранением су в е р е н и т е т а с тр а н ы и в лю б о м с луч а е — с точки зрения торговли, прибы ли и м и р а — тр е б о в а л а д о б р о в о л ь н о г о с огла с и я колоний на вхож дение в состав и м п е р и и 1.
Цель Великобритании ясна, но проблема в том, что ее чиновники все время предпринимали шаги, противоречившие этой цели и вызывавшие возмущение колоний. В конце концов, это привело к многочисленным восстаниям, для которых, казалось бы, не было никаких оснований. Тачмен пытается проанали зировать причину конфликта: «Хотя колонии считались важнейшим условием процветания и имперского статуса Великобритании, им уделяли совершенно не достаточно внимания»2. Эта близорукая политика привела к неправильной оцен ке ценности (в финансовой терминологии — к недооценке чистой приведенной стоимости) колоний для метрополии. Вместо этого Великобритания уделяла не пропорционально много внимания сиюминутным проблемам вроде повышения налогов для возмещения затрат на содержание войск в Америке (защищавших переселенцев от индейцев и французских войск). Ориентация на краткосрочную перспективу привела к потере из виду глобальной цели удержания Америки в составе империи. Как мы увидим, аналогичную ситуацию можно найти и в на шем деловом мире — например, использование краткосрочных показателей для оценки эффективности работы (максимизация квартальной прибыли) в ущерб росту прибыли в долгосрочной перспективе. Если цель поставлена правильно и для оценки ее реализации выбраны адекват ные показатели, остается решить проблему способов реализации этой цели. Эта третья составляющая менеджмента связана с повседневной деятельностью компа ний и будет обсуждаться в последних главах книги, когда речь пойдет об обучении персонала, разработке соответствующей системы материального поощрения и т. п. Данная книга посвящена управленческой концепции, которую мы назвали менеджментом на основе ожиданий. Она исходит из максимизации благососто яния акционеров как главной цели деятельности компаний, включает систему показателей, способных отражать связь между динамикой ожиданий и благо состоянием акционеров, и располагает набором методов внедрения этой сис темы показателей и принятия управленческих решений на их основе. Все три составляющие ЕВМ должны работать согласованно, чтобы обеспечить достиже ние поставленной цели.
Почему оценка результатов деятельности столь важна? Команда, поставившая перед собой правильную цель и обеспеченная ресур сами. обычно достигает успеха. Точно так же менеджеры влияют на курс акций, достигая поставленных целей в прошлом, настоящем и будущем, а также дово дя информацию об этом до сведения всех заинтересованных лиц. Проблема со стоит в том, чтобы обнаружить связь между системой показателей для оценки результатов деятельности и динамикой курса акций, а также благосостоянием 1
Tuch m an В. Th e March of Folly. — N ew York; Ballantine Books. 1985. - P. 128.
2
Там же, с. 129.
С29 J
ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА
акционеров. Возможно, вы удивитесь, узнав, что EVA (также называемая эконо мической прибылью) и другие традиционно используемые для оценки результа тов деятельности показатели (сумма и темпы роста прибыли на акцию) никак не связаны с совокупным доходом акционеров. (См. главу 2, где приведены факты и свидетельства в пользу этого утверждения.) Чтобы победить в конкурентной борьбе, высокоэффективные менеджеры долж ны действовать согласованно, как лошади в однойупряжке, но кроме этого, упряж ка должна бежать в правильном направлении. Поэтому методы оценки достигну тых результатов всегда находятся в центре внимания исполнительных директоров. В этой книге мы не просто предложим простую и понятную систему показателей для оценки результатов, но и с помощью неопровержимых и взятых из реальной жизни фактов докажем, что она тесно связана с динамикой курса акций.
Традиционные системы оценки результатов деятельности и их недостатки Любой топ-менеджер прекрасно знает о причинно-следственной связи между результатами деятельности компании и курсом ее акций. Проблема только в том, что результаты можно оценивать с помощью разных показателей. Их довольно обширный, но не исчерпывающий список приведен далее. Мы составили его на основании собственного опыта консалтинговой деятельности. Каждый показа тель имеет свои недостатки и ограничения.
Динамика объема продаж Динамика объема продаж, или динамика «верхней строки» (так как объем продаж отражается в отчете о прибылях и убытках в первой строке), — один из наиболее часто встречающихся показателей. По целому ряду причин он слабо связан с общим доходом акционеров. Во-первых, рост объема продаж превра щается в палку о двух концах, если взглянуть на него с точки зрения создания ценности. Его рост ведет к увеличению ценности только в том случае, если про дажи приносят прибыль. В противном случае речь идет о разрушении ценности. В табл. 1.1 представлен пример, иллюстрирующий это положение. По вертикали приводятся различные значения темпов роста объема про даж — от очень высоких (более 12% в год) до весьма низких, с отрицательными значениями прироста объема продаж. По горизонтали компании разделены на пять групп в зависимости от экономической прибыли. Или разности меж ду средней рентабельностью вложенного капитала и средневзвешенной ценой капитала за пятилетний период. В ячейках таблицы показаны значения коэф фициента «цена/балансовая стоимость», т. е. отношение рыночного курса акций к их учетной стоимости. Чем выше коэффициент «цена/балансовая стоимость» тем выше темпы роста компании. Приведенные данные свидетельствуют о том, что более высокие темпы роста объема продаж сочетаются с более высокими темпами роста курса акций только тогда, когда продажи прибыльны. Например, если рентабельность вложенного капитала меньше цены капитала, то коэффи циент «цена/стоимость» не меняется или снижается (за немногими исключени ями). Тем не менее в последней колонке, ще представлены данные по компа ниям. имеющим высокую экономическую прибыль (более 4%), коэффициент [30]
ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ
«цена/стоимость» тоже отличается высоким уровнем. Если смотреть строки таб лицы, то станет очевидно, что более высокая экономическая прибыль связана с положительной динамикой курса акций. Отсюда следует, что самого по себе роста объема продаж недостаточно, они еще должны приносить прибыль. Таблица 1.1. Р о с т объем а п родаж и создание ценности Рентабельность вложенного капитала за вычетом средней цены капитала
С р е дн и е тем пы роста объема п р о да ж за 5 л е т Менее -2 %
О т -2 до 0%
От 0 до 2%
Менее 0 %
3,13
N/A
N/A
0 -3 %
3,37
2,63
3 -6 %
2,67
4,69
6 -9 %
N/A
9-12 % Более 12%
От 2 до 4%
Более 4%
т
3,37
N/A
2.32
5.89
3,28
4,20
7,16
2,71
2,91
N/A
8,11
N/A
2,92
2,84
2.82
7,70
3.35
3,15
3,37
3.19
4,59
Примечание.- в ячейках таблицы приведены средние за пятилетний период 11993-1997 гг.) значе ния коэффициента цена/стоимость. Отсутствие данных (п/э| означает, что в данную группу попало меньше чем пять предприятий, и она была признана нерепрезентативной.
И сточник. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 3rd Edition, McKinsey & Company. Tom Copeland, Tim Roller, Jack Murrin, 2000 г. Приводится с разрешения Jo/тп Witey& Sons
Вторая проблема показателя темпов роста объема продаж состоит в том, что при его расчете не используются показатели баланса, равно как не учитывается информация об ожиданиях. А это необходимо. Компания, генерирующая доллар продаж на доллар вложенного капитала, стоит больше, чем компания, генериру ющая на доллар объема продаж два доллара вложенного капитала.
Показатели, рассчитанные на основе прибыли Показатели, отражающие уровень и динамику прибыли, например прибыль на акцию или прирост прибыли на акцию, также имеют слишком ограниченное применение, чтобы принести реальную пользу. Рассмотрим табл. 1.2, где проил люстрировано это утверждение. Для двух компаний составлены прогнозные от четы о прибылях и убытках на следующие шесть лет. Big Plant стоит гораздо мень ше, чем Small Plant„ если исходить из предпосылки, что обе компании работают в одной отрасли, начали примерно в одно время и средняя цена капитала для них составляет 10% в год. Почему же Small Plant сшит дороже? Поскольку все показатели за шесть лету компаний одинаковые, нельзя опре делить, которая из них имеет большую стоимость. Если бы прибыль была самым важным критерием, то следовало бы признать одинаковую стоимость обеих ком паний. Но менеджеры должны эффективно управлять не только текущими про дажами, но и активами. Если две компании в одной и тойже отрасли имеют оди наковый показатель прибыли на акцию (например. 5 долл. на акцию), то следует принять во внимание размер капитала, вложенного для генерирования этой прибыли. Если компания вкладывает на 5 долл., чтобы генерировать прибыль C31J
ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА
в размере тех же 5 долл>, она будет стоить больше, чем конкурент, привлекающий для генерирования такой же прибыли 10 долл. капитала. Допустим, мы проанализируем не только показатели прибыли, но и данные ба ланса компаний об эффективности использования или генерирования ресурсов. Взятые в совокупности, эти данные представляют собой показатели свободного денежного потока, и именно он определяет истинную стоимость каждой из них. Таблица 1*2. Прогнозные отчеты о прибылях и убытках ком паний B ig Plant и S m a M Plant на следующие шесть лет. долл. Big Piant
Год 1
Год 2
ГодЗ
ГодА
Год 5
Год 6
Итого
Объем продаж
1000
Т 000
1 ООО
1 000
1 000
1 000
6 000
- Себестоимость реализованных товаров
-600
-600
-600
'6 0 0
-600
-600
-3 600
- Сбытовые административные и прочие операционные издержки
-ТОО
-100
-100
-100
"1 0 0
-1 0 0
-6 0 0
- Амортизация
-100
-100
-100
-100
-100
-100
-6 0 0
= Прибыль до уплаты налогов
200
200
200
200
200
200
1200
- Налоги
-80
-80
-80
-ВО
-во
-8 0
-4 8 0
= Чистая прибыль
120
120
120
120
120
120
720
Small Plant Объем продаж
1000
1000
1000
1000
1000
1 000
6 000
- Себестоимость реализованных товаров
-600
-600
-600
-600
-600
-6 0 0
-3 600
- Сбытовые административные и прочие операционные издержки
-100
-100
-100
-100
-100
-1 0 0
-6 0 0
- Амортизация
-100
-100
-100
-100
-100 '
-1 0 0
-6 0 0
* Операционная прибыль до уплаты налогам
200
200
200
200
200
200
1 200
- Налоги
-00
-80
-80
-80
-80
-80
-480
* Чистая прибыль
120
120
120
120
120
120
720
В табл. 1.3 показано, что свободный денежный поток этих двух компаний раз личается по величине. Вообще, свободный денежный поток — это операционный денежный поток из отчета о прибылях и убытках (чистая прибыль плюс аморти зация) за вычетом денежных средств, затраченных на увеличение валюты балансзтнапример капитальных затрат или прироста рабочего капитала (т. е* запасов). Обычно считается, что свободный денежный поток — это прибыль от операций. [321
ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ. СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ
предназначенная для выплаты инвесторам, т. е. за вычетом средств, реинвестиро ванных в бизнес. Отметим, что, судя по данным табл. 1.4, главное различие между нашими двумя компаниями состоит во времени осуществления инвестиций. Big Plant инвестирует 300 долл. каждые три года и ежегодно начисляет 100 долл. амор тизации. SmaU Plant инвестирует 100 долл. и столько же амортизирует каждый год. Big Plant также раньше инвестирует в оборотный капитал, хотя размер оборотного капитала в обоих случаях одинаков. Если временная стоимость денег (часто на зываемая дисконтной ставкой) равна 10%, то компании стоят 13 и 127 млн долл. соответственно, даже если они получают одинаковую прибыль каждый год. Т а б л и ц а 1.3* П р о гн о зн ы й отчет о движении денежных средств, долл.
Big Plant
Год 1
Год 2
ГсдЭ
Год U
Год S
Год (у
Итого
Ч и с та я п р и б ы л ь
120
120
120
120
120
120
72Q
+ Амортизация
100
100
100
100
100
100
600
- Капитальные затраты
-300
0
0
-300
0
0
-600
- Прирост оборотного капитала
-350
-100
-50
-20
-10
-10
-540
= Свободный денежный поток
-430
120
170
-100
210
210
180
S m a ll Plant Ч и с та я п р и б ы л ь
120
120
120
120
120
120
720
+ Амортизация
100
100
100
100
100
100
600
- Капитальны е затраты
-100
-100
-100
-100
-100
иоо
-600
- Прирост оборотного капитала
-150
-70
-50
-50
-110
-110
-540
= Свободный денежный поток
-30
50
70
70
10
10
180
В нашем примере, несмотря на одинаковые темпы роста и (^мму прибыли у обеих компаний, их стоимость кардинально различна, причем это различие полностью приписано различиям во временном графике генерирования свобод ного денежного потока. Если бы Small Plant привлекала меньшую сумму капитала для генерирования той же суммы прибыли, то различия в стоимости компаний были бы еще больше. Отсюда следует простой и весьма важный вывод: чтобы сшпсла показателей эффективности была комплексной, от должна аключатъ пшиат^и, рассчитанные нг только на основе отчета о прибылях и убытках, но и на основе баланса — в совокупнос ти характеризующих свободный денежный поток кампании.
Анализ динамики чистой прибыли и объема продаж Сумма и темпы роста объема продаж и чистой прибыли, взятые одновремен но, также не обеспечивают паяной картины деятельности компании, хотя многие топ-менеджеры больше всего полагаются именно на это сочетание показателей. £33]
ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ Б И З Н ЕС А
Нам часто приходилось слышать, что если компания может похвастаться одно временно приростом объема продаж и чистой прибыли на акцию„то она эффек тивно наращивает масштабы своей деятельности. К несчастью, это не всегда так: рентабелыюсгь на вложенный капитал при этом может снижаться. Как правило, причина снижения R01 состоит в том. что для финансирования дополнительных инвестиций в производство привлекается заемный капитал. Тогда обеспечива емая им норма рентабельности оказывается ниже, чем средневзвешенная цена капитала, но выше, чем проценты по обслуживанию долга. Т абл ица 1.4. Д и ск о н ти р о в ан н ы й д е не ж ны й поток ком пани й S m a ll P la n t и B ig P la n t при д и сконтн ой ставке 10%, долл.
Свободны й денеж ны й поток Год Big Plant
Sm all Plant
Сумма дисконта
Приведенная стоим ость Big Plant
S m a ll Plant
1
-430
-30
0.909
-391
-27
2
120
50
0,826
99
41
3
170
70
0,751
120
53
4
-100
70
0,683
-70
48
5
210
10
0,621
128
6
6
210
10
0.565
119
6
13
127
Приведенная стоимость
Рассмотрим пример, приведенный в табл. 1.5. Объем продаж в верхней стро ке растет в среднем на 10% ежегодно. Чистая прибыль (последняя строка) возрас тает на 4,2% в год, таким образом, компания успешно выполняет план по этим показателям. Тем не менее, если средневзвешенная цена ее капитала равна 10%, то, инвестируя в производство, она будет уменьшать свою стоимость. Из табл. 1.5 видно, что норма рентабельности (после уплаты налогов) допол нительных инвестиций не превышает 7,6%. Акционеры могут получить 10%. если прибыль будет направлена полностью на выплату дивидендов, а не на инвес тирование. Каждый доллар, реинвестированный в бизнес, уменьшает совокуп ную стоимость компании, и совокупная рентабельность на вложенный капитал с течением времени снижается. Следовательно, курс акций компании будет па дать, даже при росте объема продаж и чистой прибыли. Поскольку капитальные инвестиции финансируются за счет заемного капитала, можно добиться роста обоих показателей при уровне рентабельности ниже цены капитала. Иными сло вами. всегда можно обеспечить рост объема продаж и прибыли, залезая в долги ради финансирования неэффективных проектов и наращивая их количество.
Рентабельность на вложенный капитал Рентабельность на вложенный капитал тоже имеет некоторые проблемы. Она рассчитывается как частное отделения прибыли до уплаты процентов и налогов (ЕВГГ) на учетную (или номинальную) стоимость инвестированного капитала. Инвестированный капитал включает чистую стоимость оборудования и основ ных средств, чистый рабочий капитал и гудвилл, [34]
ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ
Бесспорное преимущество ROI в 'гом+что в ее расчете используются показа тели как отчета о прибылях и убытках (т. е. прибыль до уплаты процентов и налогов)» так и баланса (инвестированный капитал). Это шаг вперед по сравнению с использованием показателей суммы и прироста объема продаж и чистой при были, когда игнорируются показатели баланса. Основная дилемма, связанная с использованием ROI как критерия эффектив ности, состоит в следующем. Стремясь повысить R01, топ-менеджеры склоня ются в пользу снижения суммы реинвестируемой в производство прибыли, что приводит к снижению учетной стоимости вложенного капитала, х е. знаменате ля ROI, но мере амортизации. Т а б л и ц а 1.5. С итуаци я: R 0 I падает на фоне роста объема продаж и чистой прибыли
Год 1
Год 2
ГодЭ
Год 4
Год 5
Год 6
Объем продаж, долл.
1 ООО
1 100
1210
1331
1464
1611
— Операционные издержки, долл.
-600
-675
-755
-839
-951
-1 063
400
425
455
492
513
548
-10
-20
-31
-43
-56
-71
390
405
425
449
457
477
-195
-202
-212
-224
-226
-238
195
203
213
225
229
239
В л ож ен ны й капитал, долл.
2 000
2 200
2 420
2 662
2 928
3221
R O r*, %
10,0%
97
9,4
9,2
8,8
8,5
ROI на дополнительно инвестированный капитал**, %
Нет данных
6,3
6,8
7,6
3,9
6,0
О бязательства, долл
200
400
620
862
1128
1421
=
Прибыль до уплаты процентов и налогов,
КСТР*, % 10
ДОЛЛ.
— Проценты по обязательствам 15%), долл. =
Прибыль до уплаты налогов, долл.
— Налоги (50%), долл. =• Чистая прибыль, долл.
4
4
4
* Кумулятивный среднегодовой темп роста, %. м ROI и ROI на дополнительно инвестированный капитал рассчитываются по показателю прибы ли п о с л ё уплаты налогов
Это проще, чем добиваться увеличения числителя, т. е. чистой прибыли. Через три года после принятия ROI в качестве основного критерия эффективности мыпри сутствовали на совещании менеджеров отделения по производству строительных материалов одной деревообрабатывающей компании. Каждый менеджер старался похвастаться своими успехами в деле повышения ROI, но буквально в следующей 13 5]
ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА
фразе начинал жаловаться на то, что устаревание оборудования приводит к сниже нию производительности труда и росту расходов на ремонт. Они попросту проедали свои основные средства. Coca-Cola представляет собой пример компании, которая ориентируется на ROI и совсем не обязательно наращивает свою стоимость, несмотря на опти мистические заверения топ-менеджеров. Мы уверены, что любой из них, про читав этот абзац, тут же бросится с пеной у рта опровергать наши утверждения. Но давайте обратимся к фактам. Coca-Cola (тикерный символ КО) является мино ритарным акционером во многих связанных с ней компаниях, занимающихся розливом напитков в бутылки (боттлеров). Когда-то давно они были филиалами КО, однако, учитывая капиталоемкость их производства, компания постаралась спихнуть их с баланса, сделав формально самостоятельными и сохранив пред ставительство лишь в качестве миноритарного акционера. Спрятав их таким хитрым способом, компания получила возможность уменьшить вложенный капитал в своей финансовой отчетности, не теряя при этом слишком много прибыли. ROI немедленно взлетел до небес. Например, по нашим расчетам, ROI Coca-Cola за пять лет, с 1998 по 2002 год, в среднем составлял 47% (после вычета налогов). Вы спросите: ну и что? Да ничего, если не считать того, что боттлеры имеют довольно низкое значение этого показателя, потому что их производс тво требует существенных вложений капитала, а прибыль относительно невы сока, так как им приходится покупать необходимые ингредиенты у Coca-Cola по высокой цене. Боттлеры неохотно инвестируют дополнительные средства в производство (например, в приобретение кулеров, расширение дистри бьюторской сети), а это необходимо для быстрого наращивания доли рынка. Быстрый рост объема продаж напитков Coca-Cola обеспечивает высокую при быль материнской компании, где значение ROI необычайно высоко. Но этот рост не создает или почти не создает никакой дополнительной стоимости у бот тлеров с их низким ROI. Спрятав инвестированный в боттлеров капитал, CocaCola сама создала себе агентскую проблему. Инвестируя дополнительные средст ва в производство, боттлеры не могут получить адекватный прирост прибыли за счет увеличения объемов продажи сиропа. До их отделения от Coca-Cola вся прибыль собиралась «под одной крышей». Теперь Coca-Cola пытается контро лировать принимаемые боттлерами инвестиционные решения, используя пра ва миноритарного акционера. Но насколько успешно это получается, сказать трудно. Поэтому мы считаем, что из-за возникновения агентской проблемы продажи компании на глобальном рынке ниже, чем могли бы быть.
Разность R0I и WACC Оценивать эффективность работы компании на основе разности между рен табельностью на вложенный капитал и средневзвешенной ценой капитала ни чуть не лучше, чем оценивать ее на основе ROI. Топ-менеджеры зачастую отно сятся к показателю WACC как к очередной выдумке оторвавшихся от реальной действительности теоретиков из штаб-квартиры компании. Они считают, что не могут контролировать этот показатель, а значит, и не видят в нем никакой поль зы. Основной аргумент в пользу использования разности между ROI и WACC за ключается в том, что объективно компания создает стоимость, если ее ROI выше, чем WACC. Линейным менеджерам говорят, что их подразделения должны зара батывать прибыль, превышающую цену капитала, иначе они не будут создавать [36]
ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ. СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ
никакой стоимости. На практике целевое значение этого показателя устанав ливается так: берут плановое значение ROI и к нему добавляют еще некоторый процент. Но как мы уже говорили, подразделения, имеющие положительное зна чение этого показателя, все равно могут негативно повлиять на курс акций ком пании, если его рост окажется ниже ожидаемого.
Система сбалансированных показателей Система сбалансированных показателей (ССП) представляет собой новое и малоосвоенное направление в финансовом менеджменте. Показатели Moiyr быть, а могут и не быть привязаны к созданию стоимости. Обычно они не учи тывают динамики ожиданий, иногда их компоненты противоречат друг другу, а если нет, то их просто бывает слишком много. В начале 1990-х годов AT&Tвнед рила и некоторое время использовала ССП, основанную на трех показателях: суммарная рентабельность акционерного капитала, удовлетворенность сотруд ников и удовлетворенность потребителей. Трудно сказать, насколько согласо ванны были эти три показателя и насколько они способствовали увеличению ценности компании. Могут ли противоречить друг другу цели увеличения сто имости для акционеров и удовлетворенности сотрудников? Вполне возможно. Вместо того чтобы упрощать задачу, ССП скорее усложняет ее, мистифицируя и запутывая взаимосвязи между различными аспектами деятельности. В главе 12 мы рассмотрим проблемы ССП подробнее.
Некоторые выводы из обзора показателей текущей деятельности В табл. 1.6 приводится обобщенная характеристика рассмотренных выше показателей. До сих пор еще не удалось найти такую их комбинацию, которая удовлетворяла бы топ-менеджеров. Причиной этому — два обстоятельства. Вопервых, все рассмотренные варианты не содержат всей необходимой информа ции для принятия обоснованных управленческих решений. Во-вторых, и это еще важнее, ни один из показателей, за исключением ЕВМ, не связан достаточно тесно с фактическим совокупным доходом для акционеров. В главе 2 мы приве дем доказательства в пользу тезиса о тесной связи между динамикой ожиданий относительно ключевых факторов изменения стоимости и курсом акций.
Менеджмент на основе ожиданий Как уже упоминалось в предисловии, в октябре 1998 года Intel объявила о 19%-м приросте прибыли по сравнению с предыдущим годом. R01 составила примерно 50%. что намного превышало средневзвешенную цену капитала. На следующий день курс акций компании упал на 6%. Причина проста. Сообщество аналитиков с Уолл-стрит ожидало, что прирост прибыли составит не меньше 24%. Рынок был разочарован новостями, и курс акций Intel пошел вниз. Ожидания могут касаться чего угодно. Курс акций отражает ожидания инвес торов относительно перспективных денежных потоков компании. Если ожида ния пересматриваются в сторону уменьшения, как в случае с Intel, то курс акций падает. Хотя имел место абсолютный рост, он оказался меньше, чем ожидалось. [37]
ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА
Таблица 1.А. С равнительный анализ традиционных критериев эф ф ективности деятельности компании
На основе какой информации рассчитывается?
Учитывает ожидания, влияющие на курс акций?
Учитывает ли результаты нескольких отчетны х периодов?
Нет данных
Нет
Нет
Нет
Нет данных
Нет
Нет
Да
Да
Нет
Нет
Нет
R0J + WACC
Да
Да
Нет
Нет
Нет
EVA
Да
Да
Да
Нет
Нет
из отчета о прибылях н убытках?
из баланса?
Рост объема продаж
Да
Кет
Сумма или темпы роста прибыли
Да
ROI
Допускает ли «проедание» капитала?
ли
Фондовый рынок во многом напоминает ипподром в дни больших скачек. Чтобы подучить большой выигрыш, не следует ставить иа фаворита — потенци ально самую быструю лошадь. Скорее имеет смысл поставить на лошадь, способ ную пробежать дистанцию быстрее, чем от нее ожидают. Зачастую самая бысТ’ рая лошадь является фаворитом, ведь от нее ожидают многого, но много денег она не принесет, даже если выиграет. На нее поставят слишком многие, поэтому выигрыш будет невелик. Как и в случае со ставками на ипподроме, фондовый рынок предоставляет преимущество компаниям, премируя тех, от кого ожидают высоких результа тов. Чтобы добиться высокого уровня рентабельности каптала, компании не обходимо превзойти связанные с ней ожидания. Например, это удалось Chevron в 1990-х годах. На рис. 1.2 приведен график показателей прибыли на акцию (линия с прямоугольниками), суммарного дохода акционеров но сравнению со средней рентабельностью на рынке ценных бумаг (отложен по оси ординат и показан линией сточками) и ожиданий аналитиков по поводу прибыли компа нии за два года до момента объявления ее финансовых результатов (тонкая ли ния, заканчивающаяся в прямоугольниках показателей прибыли). Например* в 1994-1995 годах прибыль на акцию возросла с 23 до 3 долл., т. е. на 20%. Но по сравнению со средними показателями по рынку совокупный доход акцио неров снижался в течение всего этого периода времени (в целом на 22%). Если топ-менеджеры применяют традиционные показатели для оценки результатов деятельности ■не учитывающие динамики ожиданий* то динамика курса ак ций покажется им лишенной всякого смысла, Прибыль растет, но доход акцио неров с учетом рыночных поправок оказывается отрицательным. Однако если принять во внимание динамику ожиданий, то мы заметим, что в 1993 году ана литики ожидали примерно 3,5 долл. прибыли на акцию к концу 1994 года. В те чение 1993-1994 годов они пересмотрели свои ожидания в сгорону снижения, и в результате курс акций упал. Ведь Chevron получил примерно 3 долл. прибыли на акцию* а аналитики ожидали не меньше 3,5 долл.
(381
ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ. СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ
Chervon Согр Аналитическая оценка показателя прибыли и совокупный доход акционеров с учетом рыночных корректировок, 1991-1998 гг.
5,51
1,4
О
1,5 1£0 7/90 1/91 7/91 1/92 Щ
1/93 7/Ю 1/9« 7/94 1/?5 7/95 1j96 Щ 1& 7/96 1,97 7,07 1/98 7/96
Примечание: прибыль на акцию и ожидания аналитиков относительно прибыли не учитывают чрезвычайные доходы и расходы Р и с . 1.2. Д и н а м и к а о ж и да н и й аналитиков относительно прибыли Chevron в с о п о с та в л е н и и с ур ов н ен совокупного дохода акционеров
Любой критерий эффективности, учитывающийдинамику ожиданий, безуслов но, полезен, но мы уже говорили о том, что в идеальном варианте он должен ос новываться на информации как баланса, так и отчета о прибылях и убытках. Мы добавим к нашей системе показателей колебания цены капитала, а затем взглянем на динамику этих показателей в долгосрочном аспекте. Мы определили ЕВМ как разность между ожидаемой и фактической экономической прибылью (ЕР, или EVA). Экономическая прибыль рассчитывается на основе баланса и отчета о финансовых результатах, а также данных о цене капитала. Она представляет собой разность между ROI и WACC, умноженную на сумму инвестированного капитала, и может быть представлена в виде следующей формулы: (1.1)
ЕР = (ROI - WACC) х I
Но экономическая прибыль не включает динамику ожиданий. Все три показателя в формуле представлены фактическими уравнениями: B P - tR O ^ - W A C q .J x ^ Затем мы уточним формулу, выделив разницу между фактическим и ожидаемым результатом в разрезе трех основных факторов — ROI. WACC и суммы инвестирован ного капитала. ЕВМ = Е Р ^ - EPW или ЕВМ = (ROI
- R O I„J х I - (WACC^- W ACC.J x I +(ROI - WACQ x
[3*]
ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА
Интерпретировать эту формулу можно следующим образом: первое слагае мое означает, что стоимость можно увеличить, получив больше прибыли, чем ожидалось, с той же суммой инвестированного капитала. Иными словами, зара батывайте больше за счет более эффективного использования уже имеющихся активов. Второе слагаемое означает, что можно создать дополнительную стои мость за счет большего, чем ожидалось, снижения средневзвешенной цены ка питала. Наконец, третье слагаемое означает, что компания может капитализиро вать большую сумму, чем ожидалось, и за счет этого получить дополнительную прибыль (при том обязательном условии, что ROI окажется выше, чем WACC). ЕВМ отличатся от других критериев эффективности прежде всего тем, что оце нивает фактические результаты деятельности компании в сопоставлении с ожида емыми. Некоторые показатели (например, EVA) претендуют на объективность,
так как ограничителем становится не зависящий от компании показатель — цена капитала. ЕВМ субъективен по своей природе: в качестве ограничителя ис пользуется показатель ожидаемой рентабельности, основанный на суждениях участников рынка. Проиллюстрируем эту мысль следующим примером. Допустим, производст венные подразделения А и Б имеют одинаковую цену капитала (10%) и одина ковые масштабы деятельности при инвестированном капитале 100 тыс. долл. В течение года ни одно из подразделений не осуществляет дополнительных ин вестиций. В конце года оказывается, что ROI подразделения А составила 30%, а подразделения Б — всего 15%. Если рассчитать показатель экономической при были по формуле, приведенной в уравнении 1.1, и использовать его в качестве критерия эффективности, то мы придем к выводу, что оба подразделения увели чили свою стоимость. В обоих подразделениях рентабельность оказалась выше цены капитала, и при этом подразделение А в большей степени увеличило свою стоимость, чем подразделение Б. Теперь посмотрим, что бы произошло, если бы стало известно, что ROI под разделения А ожидалось на уровне не ниже 40%, притом что у Б — только на уровне 10%. Это значит, что мы привлекли дополнительную информацию — об ожиданиях на начало периода. Теперь можно рассчитать ЕВМ. Подразделение А обеспечило рентабельность на 10% ниже ожидавшейся и в результате потеря ло в стоимости 10 тыс. долл. Подразделение Б обеспечило рентабельность на 5% выше ожидавшейся и создало дополнительно 5 тыс. долл. стоимости. В це лом компания потеряла в стоимости 5 тыс. долл. Она должна была заработать 50 тыс. долл. прибыли, а заработала только 45 тыс. Поэтому курс ее акций сни зится. Этот простой пример показывает недостатки экономической прибыли как критерия эффективности. Таким образом, мы пришли к выводу, что курс акций падает, если рентабель ность на вложенный капитал оказывается выше цены капитала, но ниже ожи давшегося уровня. Должны ли топ-менеджеры отказаться от дополнительного инвестирования средств в компанию при таких обстоятельствах? В экономике ответ на этот вопрос зависит от того, какова наилучшая имеющаяся альтерна тива вложения средств. Если менеджеры выплатят эти средства акционерам, то последние смогут заработать на их инвестировании только сумму, равную цене капитала (при условии, что вариант инвестирования будет связан с таким же уровнем риска). Поэтому акционеры больше заработают, если топ-менеджеры все же решатся на инвестирование. Курс акций при этом упадет, но он упадет [40]
ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ
еще больше в случае отсутствия инвестиций. Этот непростой вопрос подробнее рассматривается в главе 3. Еще один способ понять особенности этой ситуации состоит в том, чтобы подробнее рассмотреть различия между экономической прибылью и стоимос тью для акционеров, осознать, что в краткосрочном аспекте эти два показателя никак не связаны. Стоимость для акционеров создается в тот момент, когда ак ционеры осознают перспективы увеличения денежного потока с поправкой на риск. Поэтому стоимость для акционеров меняется в момент изменения ожида ний акционеров. Экономическая прибыль возникает в тот момент, когда ожи даемый денежный поток становится реальностью. В долгосрочной перспекти ве процессы создания стоимости для акционеров и экономической прибыли взаимосвязаны, но только потому, что в долгосрочной перспективе акционеры имеют возможность сопоставить свои ожидания с реальным положением дел. Особенно в отраслях, где инвестиционный цикл охватывает длительный пери од времени, процесс создания стоимости для акционеров, движимый измене ниями в их ожиданиях, зачастую вообще не связан с созданием экономической прибыли в течение того же инвестиционного цикла. Можно ли использовать ЕВМ в условиях, когда топ-менеджеры непрерывно рассматривают новые инвестиционные проекты, вместо того чтобы уделить первостепенное внимание оценке эффективности работы подразделений? Здесь действительно есть проблема. Допустим, топ-менеджеры довели до сведе ния рынка, что приступают к осуществлению двух инвестиционных проектов, причем каждый должен обеспечить рентабельность 40%. Цена капитала состав ляет 10%. Внезапно они осознают, что один из проектов даст только 20%-юрента бельность вместо объявленных 40%. Должны ли они отменить реализацию это го проекта? Если они этого не сделают, курс акций компании упадет, после того как станет очевидно, что ожидания рынка не оправдались. Но даже с учетом этого правильное решение состоит в том, чтобы приступить к реализации обо их проектов. Если вы откажетесь от него, то акционеры получат на соответству ющую часть своего капитала доход только 10%, т. е. равный цене капитала. Но они могут получить его ще угодно, и с таким же уровнем риска. Следовательно, если вы откажетесь от проекта, обещающего рентабельность всего 20%, курс акций вашей компании упадет еще сильнее. Обоснование правильности такого решения содержится в третьем слагаемом формулы 1.2. Как уже отмечалось, оно означает, что менеджеры должны реализовывать любой инвестиционный проект, обеспечивающий рентабельность выше цены капитала. В главе 4 этсгг вопрос будет рассмотрен подробнее. Теперь вернемся к табл. 1.1. В ней показано, что более высокие темпы рос та объема продаж приведут к улучшению коэффициента «цена/балансовая сто имость» только в том случае, если рентабельность компании существенно пре вышает цену капитала. В табл. 1.7 продолжается анализ этой ситуации, только коэффициент «цена/балансовая стоимость» заменен среднегеометрическим значением совокупного дохода акционеров с учетом рыночных корректировок (market-adjusted return — MAR)l 1
Доходность акционерного капитала с учетом рыночных корректировок (Market-adjusted return to shareholders — MAR) рассчитывается как (1 + Доходность акций /-й компании!/II ♦ Среднерыночная доходность ценных бумаг! в течение периода времени г. Показатель отражает рентабельность акционерного капитала компании в сопоставлении со среднерыночным показателем,
[41]
ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА
Таблица 1-7* Отсутствие связи между совокупным доходом акционеров, темпом роста объема продаж и вилкой между рентабельностью и ценой капитала (1999-2003 гг.]
Средние темпы роста объема продаж
Средняя разница между рентабельностью влож енного капитала и ценой капитала (ROI - WACCJ < -3 %
-3 -0 *
0-3%
3-6%
1Ju-та
11,0% N-21
16,3% N=22
10,3% N=49
7,4% N=15
13,4% N=4
>6%
Принечание: в каждой клетке приведен среднегодовой совокупный докод акционеров с учетом рыночных корректировок и объем выборки. Наблюдений проводились в течение пяти лет.
Источник. Thomson Financials, CRSP Monitor Analysis.
Зависимость между разностью (ROI - WACC) и MAR не установлена. Если вы сокое значение коэффициента цена/прибылъ объясняется большой разницей между R01 и WACC, то рынок, видимо, ожидает от компании высоких резуль татов. На этом основании можно предположить, что рыночная капитализация компании в настоящий момент высокая, так как высокие рыночные ожида ния привели к росту курса акций. Если компания действительно оправдыва ет связанные с ней ожидания* то курс акций останется на высоком уровне и акционеры получат ожидаемый доход в виде прироста стоимости акций. На рис. 1.3 представлены графики этих показателей, поведение которых демонст рирует отсутствие связи между (ROI -WACC) и MAR. На этОхМ фоне отсутствие связи между (ROI - WACC) и рентабельностью акционерного капитала уже не кажется удивительным. Мы получили лишнее подтверждение тому, что ком пания должна направить свои усилия на максимизацию доходов акционеров, а не назначения коэффициента цена/балансовая стоимость.
Решение проблемы Эмпирическое исследование однозначно показало, что между прибылью, приростом прибыли, EVA и ее приростом, с одной стороны, и рентабельностью акционерного капитала, с другой стороны, нет никакой связи. Этот факт неод нократно подтверждался в ходе проведения многочисленных исследований и может считаться установленным (см. главу 2)* На рис 1.4 представлено его гра фическое подтверждение, а также подтверждение того, что ЕВМ. напротив, тес но связан с доходом акционеров. [421
ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ
6
Разность (RO*C-WACC),% Рис. 1.3. Отсутствие связи между совокупным доходом акционеров, темпом роста объема продаж и вилкой между рентабельностью и ценой капитала (1999-2003 гг.|
В каждом квадрате на рис. 1.4 показаны последствия принимаемых топ-ме неджерами решений для благосостояния акционеров (справа внизу) и для курса акций (слева вверху). В квадратах 1 и 2 приведены данные для компании, эф фективность которой превосходит ожидания. Ее курс акций повысится,AS > 0, причем независимо от средневзвешенной цены ее капитала (WACC). Недостаточное инвестирование,
Влияние ка курс акций A (R) < Е (R)
A (R) > Е (R)
A (R) > WACC
AW>0 Рекомендуется инвестировать Инвестиционное решение А (R) < WACC AW< 0 Рекомендуется воздержаться от инвестиций Избыточное инвестирование Рис. 1.4, Решение проблемы
То, в какой квадрат попадет фирма— в 1-йили 2-й,— зависит от соотношения фактической рентабельности инвестированного капитала (A(R)) и средневзве шенной цены капитала (WACC). Если A(R) < WACC, но больше, чем ожидаемая рентабельность, т. е. A(R) > E(R), то курс акций пойдетвверх. Инвестирование при A(R) > WACC повышает благосостояние акционеров (квадрат 1). Еслиже компания [43]
ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА
находится в квадрате 2. где A(R) < WACC, ейлучше отказаться от инвестирования и выплатить акционерам дивиденды. Вложив их в другом месте, они, по край ней мере, получат доход в размере цены капитала. Мы назвали ситуацию в квадрате 2 избыточны* инвестированием, потому что если E(R) < A(R) < WACC, то курс акций повысится, если компания совершит инвестиции (ведь A(R) > Е (R)), но интересы акционеров пострадают, потому что дополнительные инвестиции не принесут дохода, превышающего цену капитала (A(R) < WACC). Ситуация в квадратах 3 и 4 противоположна ситуации в квадратах 1 и 2. В квадрате 3 компании не удалось оправдать ожидания рынка (A(R) < Е (R)) и инвестиции дают меньшую рентабельность, чем цена капитала (A(R) < WACC). В результате курс акций снижается, и акционерам выгоднее, чтобы компания отказалась от инвестиций. Ситуацию в квадрате 4 мы назвали недостаточным ин вестированием. Рынок ожидает от компании большей рентабельности, чем она демонстрирует, — т. е. A(R) < E(R) — и курс акций, соответственно, снижается. Несмотря на это, компания должна инвестировать, так как акционеры получат доход, превышающий цену капитала (A(R) > WACC), что лучше, чем получить доход в размере цены капитала где-либо в другом месте. Курс акций все равно снизится, но инвестирование в данном случае для акционеров выгоднее, чем вы плата им дивидендов. Использование ЕВМ дает топ-менеджерам существенные преимущества по сравнению с другими управленческими подходами. 1. ЕВМ тесно связан с доходом акционеров, скорректированным с учетом рынка. 2. ЕВМ оценивает эффективность работы компаний и их подразделений
в соответствии с их вкладом в повышение совокупного дохода акционеров. 3. ЕВМ помогает руководству понять и преодолеть трудности, связанные с не достаточным или, наоборот, избыточным инвестированием. 4. ЕВМ помогает руководству лучше организовать как внешние, так и внут ренние коммуникации. 5. ЕВМ позволяет усовершенствовать модель оплаты труда. В следующей главе мы представим эмпирические доказательства, которые были опубликованы в уважаемом академическом журнале (Review of Accounting Studies, июнь 2004 г.). Они показывают, что традиционные критерии эффектив ности, не учитывающие динамики Ьжиданий, по сути не связаны с совокупным доходом акционеров. В противоположность этому, регрессионный анализ дина мики ожиданий относительно прибыли, цены капитала и капитальных затрат объясняет до 50% величины общего изменения совокупного дохода акционеров. Э ю очень значительный результат. Теперь, когда определены особенности расчета ЕВМ для одного периода, мож но перейти к анализу более сложньрс систем критериев эффективности, вклю чающих, например, факторы создания стоимости, а также оценивающих стои мость компании и ее подразделений на основе данных за несколько периодов времени.
[44]
* Топ-менеджеры анализируют и формируют ожидания для менеджеров среднего звена
•Обзоры менеджеров среднего звена
* Обсуждение бюджета и долгосрочного плана
• Топ-менеджеры изучают и воздействуют на рыночные ожидания * Реконструкция курса акций
ГЛАВА
Коммуникации
* Капитальные расходы, отслеживаемые на уровне отдельных проектов через бюджет
* Операционные факторы создания стоимости можно отслеживать * Могут быть использованы для сравнительного анализа и анализа чувствительности
* Экономическая прибыль - это показатель эффективности по итогам года - Экономическая прибыль = (доходность инвестированного капитала - средневзвешенная цена капитала) х инвестированный капитал * ЕВМ = фактическая экономическая прибыль - ожидаемая экономическая прибыль • Учитывает информацию из отчета о прибылях и убытках и букгалтерского баланса
* Сумма экономической прибыли, дисконтированной по средневзвешенной стоимости капитала, и балансовой стоимости активов = дисконтированный денежный поток - Показатель эффективности для нескольких периодов - Дисконтированный денежный поток тесно связан с рыночной стоимостью
П р и м е ч а н и е : определив ключевые факторы создания ценности для всех уровней организационной иерархии и одновременно не упуская иэ
виду «эологую шиты», осдущую к стоимости компании, топ-менеджеры могут выработать правильный подход к ЕВ М
Р и с . 1-6. И н т е г р и р о в а н н а я с и с т е м а Е В М
1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ
15В = К
Показатели эффективности
ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА
Система показателей ЕВМ Расчет ЕВМ в формуле 1.2 ограничен одним периодом и (неявным образом) организационными единицами, составляющими баланс и отчет о прибылях и убытках (т. е. компаниями и их филиалами). На рис. 1.5 представлен общий случай ЕВМ — система ЕВМ. Ее центральным элементом является методика рас чета ЕВМ для одного отчетного периода. Затем она распространяется на уровень подразделений и текущих операций при помощи «дерева ROI», показанного на рис. 1.6. Разумеется, ROI входит в методику расчета ЕВМ для одного периода. В свою очередь, ROI (который определяется как отношение прибыли до выпла ты процентов и налогов (ЕВГГ) к инвестированному капиталу) зависит от опе рационной рентабельности (ЕВГГ/объем продаж) и оборачиваемости капитала (объем продаж/инвестированный капитал). Таким образом, операционная рен табельность и оборачиваемость капитала — это обобщенные факторы создания стоимости, присущие каждому бизнесу. Их можно связать с частными фактора ми создания стоимости, такими как структура клиентской базы или производи тельность сбытового персонала. Эти факторы стоимости, в свою очередь, можно дезинтегрировать дальше, чтобы получить показатели эффективности текущих операций компании. Например, производительность сбытового персонала мо жет определяться не только количеством визитов, нанесенных потенциальным клиентам, но и ожидаемой рентабельностью проданных продуктов. Вернемся на минуту к рис. 1.4. Чтобы считать рыночную стоимость обычных акций показателем эффективности деятельности, следует доказать, что сумма приведенной стоимости ожидаемой экономической прибыли и балансовой стоимости имеющихся активов равна дисконтированному денежному потоку компании. Позже мы это сделаем. Более того, дисконтированный денежный по ток тесно связан с фактической рыночной стоимостью компании. С этой точки зрения, представленная на рис. 1.5 интегрированная система ЕВМ начинается с факторов стоимости текущих операций, затем переходит к ЕВМ по итогам года, а затем— к оценке стоимости компании на основе данных за несколько лет. Эта интегрированная система ЕВМ дает менеджерам в руки «золотую ниты» — своего рода связующее звено между эффективностью текущих операций и итоговым показателем, т. е совокупным доходом акционеров.
Суп из аббревиатур Последние двадесятилетия в деловом мире всячески превозносят концепцию управления на основе стоимости (value-based management— VBM). Практически каждая консалтинговая фирма счастлива предоставить дорогостоящие рекомен дации по поводу того, как создать стоимость для акционеров. В компании Stem Stuart можно услышать об EVA (экономической добавленной стоимости), в Holt (которая сейчас принадлежит Credit Suisse Boston, а раньше входила в состав Boston Consulting Group)— о CFROI (денежной доходности инвестиций), тоща как Маг акт, MdQnsey, Воог Айеп и Bain проповедуют более традиционные системы показате лей эффективности. Каждый консультант по вопросам бизнеса считает, что его подход самый эффективный. Многие опубликовали книги, популяризующие их взгляды, В главе 12 мы постараемся как можно подробнее описать различные подходы к VBM* которые пользуются относительной популярностью в наше вре мя, и откровенно высказать свое мнение об их достоинствах и недостатках. Ш ]
ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ. СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ
Углубление понимания факторов создания стоимости в своей компании и в то же время сохранение «золотой нити» связи с обобщающим показателем стоимости для акционеров позволит сфокусировать внимание менеджеров на действительно важных вещах*.
Рис. 1.6 Различные уровни факторов ценности Примечание: факторы создания стоимости, принимаемые во внимание топ-менеджеоами, на этом этапе должны иметь количественное выражение; однако нефинансовые показатели, такие как удовлетворенность потребителей и сотрудников, тоже нельзя упускать из виду
Многие системы VBM потерпели неудачу — иногда это было довольно зре лищное поражение. Было найдено больше причин, объясняющих эти неудачи, чем существует самих систем. Порой при смене руководства компании оказы вается, что новой команде больше нравятся какие-то другие методы оценки результатов деятельности. Но чаще всего к провалу приводит то. что оценка эффективности не связана с колебаниями курса ее акций (вспомните пример корпорации Chevron на рис. 1.2). Иногда измерение эффективности становится «черным ящиком» для руководителей, которые вынуждены полагаться на кон сультантов в деле разработки стандартов эффективности и контроля за их соб людением. Встречаются такие сложные системы показателей эффективности, что топ-менеджеры и сами толком не понимают, как они работают, не говоря уже о том, чтобы объяснить их суть инвесторам или совету директоров.
[47]
ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА
Кое-что старое, кое-что новое Когда топ-менеджеры впервые слышат о концепции ЕВМ, мы часто наблю даем одну из двух, на первый взгляд, противоречивых реакций. Одни реагиру ют так, словно ЕВМ не представляет собой ничего нового, потому что мы высту паем за то же, что и многие другие консультанты — в частности, за то, чтобы менеджеры чаще оценивали качество планирования и управления бизнесом. Другие убеждены, что ЕВМ предлагает слишком радикальные изменения, так как отказывается от устоявшихся критериев и других показателей, а в резуль тате высок риск управленческой неразберихи. В обоих случаях мы отвечаем, что эти люди одновременно и правы, и не правы. ЕВМ основывается на теории ценности, которая еще несколько десятилетий назад стала привычной и для теоретиков, и для практиков в области экономики. Суть ее заключается в том, что ценность — это (приведенная) стоимость ожидаемых в будущем денежных потоков. В этом отношении ЕВМ действительно не нов. Было предпринято мно го попыток положить финансовую теорию в основу управленческой концеп ции, которая сделала бы показатели ценности основным критерием выбора тех или иных управленческих решений. Хотя мы согласны с тем, что выбор пра вильных критериев и показателей играет большую роль, мы убеждены, что эф фективная управленческая система должна не только понимать, как измерять ценность, но и как измерять доходы (изменения ценности) и управлять ими. Это новая концепция, которая может изменить фундаментальные принципы постановки целей по эффективности, оценки эффективности и мотивации. Возможно, самый полный ответ заключается в том, что ЕВМ берет за основу старые теории создания ценности и предлагает нечто новое. Другими словами, ЕВМ — одновременно старая и новая управленческая концепция.
Кое-что старое
Субъективность в суждениях Руководители высшего звена и члены совета директоров часто говорят, что их работа по своей природе субъективна. Деловая среда постоянно изменяется, и им приходится постоянно прилагать значительные усилия, чтобы принимать правильные решения и мотивировать своих подчиненных к их выполнению. Они говорят, что относятся к планированию и бюджетированию как к субъектив ному упражнению, которое требует их личного суждения. Однако они нередко приходят в отчаяние, потому что вынуждены бороться со своими собственными критериями оценки результатов, — критериями, требующими определенной рентабельности инвестированного капитала или вознаграждающими менедже ров, которым посчастливилось занять удобную и прибыльную нишу на рынке. В этом смысле ЕВМ очень стар. Вместо того чтобы заставлять менеджеров при спосабливаться к жесткой системе, ЕВМ признает изменчивость целей, методов измерения эффективности и оценки результатов работы менеджеров. Ожидания представляют собой своего рода клей, который объединяет все это. Они позволя ют менеджерам облечь свои субъективные мнения и суждения в количествен ную форму, чтобы затем их можно было обсуждать, тестировать и отслеживать.
[48]
ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ
Методика оценки Несмотря на то, что далеко не все популярные показатели нам нравятся (см. главу 12), ЕВМ не предлагает в этом плане ничего радикально нового. Экономическая прибыль, дисконтированный денежный поток, рыночный курс акций — это все хорошо известные способы измерения стоимости ком пании. Показатели должны включать информацию как из отчета о прибылях и убытках, так и из бухгалтерского баланса, а также учитывать риск и времен ную стоимость денег. Все эти требования учтены в ЕВМ, который позволяет измерять эффективность с точки зрения долгосрочных ожиданий. Обратите внимание, что ЕВМ предлагает несколько новых показателей— например, из мерение рыночного шума или использование как фактических, так и ожидае мых данных при расчете показателей.
Преодоление расхождений в ожиданиях Хорош о известно, что, когда появляется расхождение в ожиданиях — на пример, между тем, как оценивают стоимость компании менеджеры и ры нок, — менеджеры и/или инвесторы предпринимают определенные шаги, чтобы преодолеть его. Слияния и поглощения, продажа активов, пересмотр структуры инвестиций, дивидендная политика и прочие подобные решения принимаются тогда, когда акции компании недооценены или переоценены, и нужно предпринимать соответствующие меры. ЕВМупрощает и совершенст вует процесс принятия подобных решений за счет формализации методов измерения ожиданий для различных категорий пользователей (инвесторов, аналитиков, топ-менеджеров, менеджеров среднего звена и линейных менед жеров). ЕВМ также более строго требует преодоления расхождений в ожида ниях на стадии разработки планов деятельности, вместо того чтобы ждать, пока это станет серьезной проблемой.
Фокус на долгосрочных аспектах решений Мы все не раз слышали, что менеджеры устали от игры в прибыль — от постоянной погони за квартальным показателем прибыли на акцию, предполо жительно заданным рынком и «навязанным» менеджерам, не имеющим права выбора. ЕВМ возвращает «игру» к ее началу — где менеджеры действительно думали в первую очередь о долгосрочных решениях и сообщали о своих воз можностях и планах рынку, чтобы инвесторы могли правильно оценить компа нию. ЕВМ не игнорирует ожидания рынка, но признает, что менеджеры часто располагают более полной информацией о потенциале компании, поэтому не должны слепо стремиться достигнуть количественных целейза текущий квар тал. Краткосрочная эффективность имеет смысл как своего рода путеводная звезда: она помогает менеджерам понять, насколько хорошо они выполняют долгосрочный план, а не как конечный показатель.
[49]
ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА
Кое-что новое
Фиксация и количественная оценка субъективных факторов. Отслеживание ожиданий В то время как в составлении бюджета и стратегического плана на основе ожи даний нет ничего нового, лишь немногие компании систематически их отслежи вают и пытаются ими управлять. В лучшем случае фирмы проводят анализ от клонений, чтобы сравнить запланированные и фактические результаты. Не так уж часто подвергаются анализу прогнозный бухгалтерский баланс и отчет о при былях и убытках — например, для того, чтобы оценить степень эффективности реализации того или иного проекта по капитальным вложениям. Но нам еще не встречались компании, которые систематически отслеживали бы долгосрочные ожидания, за исключением разве что проведения периодических семинаров или совещаний по вопросам стратегического планирования. Но их результаты крайне редко оказывают влияние на текущую деятельность компании. ЕВМ — это методический подход, который отслеживает ожидания в различных измерениях. Для этого требуется система, способная отслеживать и сравнивать ожидания различных заинтересованных лиц — инвесторов, аналитиков, топ-ме неджеров, менеджеров среднего звена и линейных менеджеров. Очень важно ор ганизовать мониторинг ожиданий с точки зрения правильного понимания разни цы между краткосрочными и долгосрочными ожиданиями. Наконец, эта система призвана помочь топ-менеджерам отслеживать рыночный шум и управлять им.
Рыночный шум Мы уже несколько раз упоминали о рыночном шуме, но еще не давали определе ния этому понятию. Рыночный шум возникает, коща на рынке присутствует неуве ренность относительно перспектив той или иной компании. Он возникает также в случае расхождения во мнениях между различными инвесторами и/или аналити ками относительно финансовых результатов и эффективности компании в будущем. Принимая во внимание тот факт, что будущее по природе своей неопределенно, избежать шума невозможно. Некачественная коммуникация со стороны топ-менед жеров усугубляет неуверенность и оказывает негативное влияние на курс акций. В последних главах мы подробнее поговорим о рыночном шуме, а также дадим н е которые рекомендации по улучшению коммуникации с инвесторами.
Гибкость и адекватный подход к неудачам при реализации ожиданий Что происходит, коща вы не оправдываете чьи-то ожидания? В соответствии с традиционным подходом к планированию менеджеры пытаются понять, почему эффективность оказалась не такой высокой, как ожидалось, а затем стараются исправить ситуацию — качественнее реализовать стратегию на операционном уровне, дополнительно сократить расходы или предпринять другие подобные действия. Если «неприятные сюрпризы» продолжаются, компания возвращается в исходную точку и полностью пересматривает свою стратегию. ЕВМ предлага ет более гибкий и вариационный подход в данной ситуации. Понимание сути [50]
ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ
ожиданий — это первый шаг к правильному предвидению будущего компании, когда менеджеры представляют себе возможные сценарии развития ситуации в условиях неопределенности, а также меры, с помощью которых можно будет повернуть ситуацию в выигрышном для себя направлении. Анализ реальных путей развития ситуации в рамках разработки стратегии поможет компании со здать большую ценность. Ожидания — это основа подобного планирования.
Резюме: для кого написана эта книга? Эта книга предназначена для менеджеров, инвесторов и законодателей, кото рые хотят понять, как эффективность работы компании взаимосвязана с сово купным доходом акционеров. После ее прочтения менеджерам будетлегче уста навливать правильные критерии эффективности, разрабатывать модели оплаты труда, принимать правильные решения относительно распределения ресурсов и общаться с аналитиками, а также существующими и потенциальными инвес торами. Инвесторы будут лучше информированы о том, что собой представляют компании, чьи акции включены в их инвестиционный портфель. Законодатели поймут, что информационный рынок находится в равновесии, а принимаемые ими законы и акты нарушают его. Ценность напрямую связана с ожиданиями. Компании, которые превосходят ожидания, вносят вклад в процветание всей экономики. Это ключевая идея кни ги. Ожидания относительно эффективности компании включены в рыночную стоимость любой ценной бумаги, которую она выпускает, — акции, облигации или опциона. Если компания оправдает ожидания, каждый владелец ценных бумаг получит ожидаемый доход и богатство всех заинтересованных лиц умно жится. Если же ей это не удастся, то уровень благосостояния снизится, а курс ценных бумаг пойдет вниз. Это может привести к неожиданным результатам. Две компании в одной и той же отрасли могут демонстрировать рентабельность акций, противоречащую их эффективности. Компания с 30%-м ROI может пока зывать худшие результаты на фондовом рынке, чем компания с 15%-мROI. Столь парадоксальное, на первый взгляд, явление объясняется тем, что от первой ком пании ожидали 40%-го ROI и она не оправдала этих ожиданий; от второй компа нии ожидался лишь 10%-й ROI, и она эти ожидания превзошла. Инвесторы не полагаются исключительно на пресс-секретарей корпорации, когда им нужно получить информацию о ней. За свой счет они ищут и находят информацию из других источников, на основании которой затем формируют свои ожидания. Те, в свою очередь, всегда находят отражение в курсе акций ком пании. Поэтому топ-менеджеры должны понять, каковы эти ожидания, и при нять необходимые меры, если они отличаются от их собственных. Законодатели также оказывают влияние на формирование ожиданий. Законы и нормативные акты, препятствующие свободному распространению информа ции, создают рыночный шум и тем самым разрушают благосостояние экономи ки в целом. Именно от законодателей зависит, насколько трудно будет получить информацию всем, кто в ней нуждается.
Ожидания имеют значение: свидетельства и факты В этой главе приводится основная масса эмпирических доказательств отсутс твия значимой связи между показателем совокупного дохода акционеров (TRS), с одной стороны, и показателями суммы и темпов роста прибыли и экономичес кой стоимости — с другой. Здесь же мы приведем доказательства наличия такой связи между динамикой ожиданий (в основном относительно прибыли) и TRS. Эта глава была опубликована как статья в журнале ReviewofAccounting Studies, вхо дящем в число самых авторитетных научных изданий в своей области1. Большинству читателей придется немало потрудиться, чтобы усвоить содер жание этой главы. Если вы не слишком беспокоитесь о деталях, то прочтите пер вые четыре параграфа. В них вы найдете интуитивные догадки относительно ЕВМ. результаты исследований других ученых (проводившихся иногда в течение нескольких лет), обсуждение возможностей внедрения ЕВМ на практике. Если вы собираетесь глубоко разобраться в этом предмете, то засучите рукава и при ступайте к работе. Результат оправдает потраченное время.
Почему ЕВМ теснее связан с TRS, чем другие показатели? В главе 1 мы рассматривали обширный перечень традиционных и широко распространенных показателей, используемых топ-менеджерами для оцен ки достигнутых результатов. В него вошли темпы роста объема продаж, при быль и темпы ее роста, рентабельность вложенного капитала (ROI), разность рентабельности вложенного капитала и средневзвешенной цены капитала 1 Перепечатано из The Review of Accounting Studies, Vol. 9. 2004, pp. 149-188, «The Role of Expec tations in the Cross-Section of Returns». Copeland, T. A. Dolgoff and A. Moel, Kluwer Academic Publishers, С любезного разрешения Springer Science и Business Media.
[53]
ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА
(ROI - WACC), экономическая прибыль (ЕР). Мы попытались доказать, что все они имеют те или иные недостатки. Например, темпы роста объема продаж не отражают рентабельности продаж, а прибыль сама по себе ничего не гово рит об эффективности управления задействованными для ее получения акти вами — например, о сумме капитальных инвестиций, потребовавшихся для ее получения. Общей для всех этих показателей проблемой является то, что курс акций меняется не столько в зависимости от них, сколько в зависимости от ожиданий, которые никак в этих показателях не учтены. ЕВМ рассчитыва ется именно на основе динамики ожиданий. На рис. 2.1 (слева) показаны причины слабой связи совокупного дохода ак ционеров (TRS) и EVA, т. е. фактической экономической прибыли компании. Мы исходили из предпосылки, что механизм формирования курса акций действует так™ образом, что если компания оправдала ожидания, то акцио неры получат доход в размере цены собственного капитала (Ks). Не имеет значения, были ожидания относительно ROI высокими или не очень; если фактическое значение этого показателя совпало с ожидаемым, то TRS будет равен Ks. Темная верхняя часть левой панели рисунка на рис. 2.1 показывает, что TRS превысит Ks при любом положительном значении ЕВМ. т. е. в том случае, если фактическая ЕР превысит ожидаемую. Заметим, что на левой панели рис. 2.1 ЕР не коррелирует с TRS. Если ROI пре вышает WACC и одновременно превышает связанные с ней ожидания, то TRS будет больше Ks. Но если ROI превышает WACC и одновременно оказы вается меньше своего ожидаемого значения, то TRS будет меньше Ks — в п ро тивоположность тому, что предсказывала динамика EVA. Прогноз на основе EVA ошибочен и в верхней части правой панели, где ROI меньше WACC, но больше своего ожидаемого значения. Курс акций будет расти, но показатели на основе EVA прогнозируют его снижение.
ЕРфит
ЕР^гт ROI > WACC
ROI > WACC
T RS> Kj
TRS >«£
ROi > WACC
>0
>0
0М EPKHfl) х I (\МАССфакт —\УАССожид) х I +
(2.9)
+(ROI - WACC) х (1факт - 1ожнд)
Отметим, что в регрессионном уравнении в качестве исходных использова ны те же данные по прибыли компаний, которые обычно используют фондовые аналитики; однако определение для одного периода, приведенное в уравнении 2.9, говорит о том, что неожиданные изменения цены капитала или суммы не прогнозировавшихся инвестиций также имеют большое значение. Чтобы оценить масштабы влияния такого фактора, как не прогнозировавш и еся изменения в цене капитала, мы использовали модель CARM (модель оценки доходности финансовых (капитальных) активов). На ее основе мы получили оцен ку стоимости собственного капитала компании на начало и конец года, предпо ложив. что разница между ними — это и есть величина не прогнозировавш ихся инвестиций. Стоимость собственного капитала рассчитана по формуле k = rft+[E(rm)-rJxpft,
(2.10)
ще безрисковая ставка rft в начале года определена на основе прогноза споткурса казначейских обязательств ОНА на год вперед. Прогноз представляется в виде графика зависимости процентных ставок и сроков погашения казначейс ких обязательств. Предполагается, что рыночная премия за риск [Е (rm) - r j посто янна и равна 55%. Значение бета-коэффициента на начало и на конец года взято по прогнозам BARRA*. В конце гсда мы рассчитаем стоимость капитала аналогич ным способом, т. е. на основе значений безрисковой ставки процента (процентной ставки по казначейским обязательствам за десять лет) и бета-коэффициента на конец года. Неожиданные изменения стоимости капитала имеют существенное негативное влияние, что говорит о снижении совокупной ценности для акционеров в случае неожиданного повышения требуемой доходности собственного капитала. •
BARRA - компания, оценивающая будущую динамику бета-коэффициента на основе данных об и з менении внутренних и внешних условий компании в отличие от простой экстраполяции динам ики за прошлые годы на будущее.
[701
ГЛАВА 2. ОЖИДАНИЯ ИМЕЮТ ЗНАЧЕНИЕ: СВИДЕТЕЛЬСТВА И ФАКТЫ
1.0 £ *
0,9 0,8 -
♦ ♦ ♦
0.7-
♦
♦
0,6
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
Процент рыночной капитализации, обусловленный темпами роста
Рис. 2.6. Зависимость между F и 6 Примечание: F — это относительное влияние изменений в ожиданиях аналитиков относительно дол госрочных перспектив MAR; G — процент стоимости компании, обусловленный перспективами ее рсста. Таким образом, по вертикальной оси F откладывается прирост |падение| MAR на каждый процент повышения (снижения) уровня ожиданий относительно долгосрочной динамики прибылей компании. По горизонтальной оси G откладывается процент стоимости компании, обусловленный перспектива ми ее роста (т. е. рыночная стоимость компании за вычетом реальной стоимости активов!. Источник. Copeland, Dolgoff. and Moel. Review of Accounting Studies. 2004
Хотя теоретическая модель совокупного ROI предполагает наличие взаимо связи между не прогнозировавшимся ростом капитальных затрат и TRS, нам не удалось обнаружить статистически значимых свидетельств в пользу этойгипо тезы. Мы считаем, что это скорее результат несовершенства использовавшихся уравнений регрессии, чем недостатки теории. Бндимо, по мере совершенствова ния аналитического аппарата такая взаимосвязь будет выявлена.
Что такое рыночный шум? До этого момента мы говорили об обмене информацией между менеджмен том компаний и сообществом инвесторов и аналитиков (главным образом через показатель ожидаемой прибыли). Теперь мы сосредоточим внимание на степени искажения этой информации в процессе передачи — назовем ее коэффициен том рыночного шума. Проиллюстрируем важность этой проблемы на простом примере. Пусть две компании ожидают получить прибыль в размере 5 долл. на акцию, а по результатам отчетного периода объявляют о том, что этот показа тель составил на 1 долл. на акцию больше, чем ожидалось. До объявления фак тических результатов оценки аналитиков относительно ожидаемой прибыли на акцию для компании А колебались от 4,9 до 5,1 долл., т. е. их диапазон был относительно узок и свидетельствовал о совпадении точек зрения аналитиков. После объявления результатов аналитики, несомненно, повысят свои оценки. До объявления результатов минимальная оценка ожидаемой прибыли на акцию для компании В составляла 2 долл.. а максимальная— 8 долл. Это говорит о том. что среди аналитиков существуют большие разногласия по повещу перспектив компании В. Эти разногласия называются рыночным шумом и количественно [71]
ЧАСТЬ L ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ Б И З Н Е С А
оцениваются через стандартное отклонение. Для компании В объявление о при были на акцию в размере б долл. отнюдь не обязательно приведет к повышению оценок аналитиков на будущее. Те из них, кто предсказывал более высокое зна чение этого показателя, понизят свои оценки на будущее. Коэффициент сигнал/рыночный шум SNR (Signal-to-Noise Ratio) мож но выра зить следующим образом:
SNR=:____ Измешшещенрк здадишков______. Стандартное отклонение оценок аналитиков
(2.11)
Мы считаем, что этот показатель влияет на MAR двояким образом. Во-пер вых, расхождения в оценках аналитиков„ а значит, и рыночный шум больше для тех компаний, у которых показатель прибыли на акцию значительно колеблется от года к году. Во-вторых, ожидается, что рост рыночного шума в тот или иной период времени усилит неопределенность оценок аналитиков и приведет к снижению курса акций — если предполагать, что эти два факто ра связаны между собой. Практическое подтверждение этих гипотез приведено в табл. 2.7. В ее верхней части (раздел А) показано наличие значимой позитивной связи между стандарт ным отклонением TRS и давнем рыночного шума. Это подтверждается и повсе дневной практикой фондового рынка. Оценить перспективы компаний, занятых более рискованным бизнесом, труднее, а значит, между аналитиками возникнет более существенное расхождение во мнениях. Аналитикам труднее прийти к еди ному мнению относительно компаний, оперирующих в быстротменяющихся от раслях или отраслях, подверженных законодательному регулированию. Таблица 2.7. Взаи м освязь между T R S и уровнем р ы н о ч н о го ш у м а
Р аздел А [0,2171 Свободный член (50,13) SOIEILOH
-0 .0 0 3 6
EPSI0J
(-0,53)
SD1E12.011
-0,0001
EPSI0)
(-0,02) 0,0169
SD{EIU0)3
(14,87) Количество наблюдений
2 331
Скорректированный коэффициент детерминации
0,086
F-етатистика
73,834
Примечания: в разделе А приведены результаты расчета уравнения регрессии со стандартным
отклонением TRS (рассчитанным на основе данных по месяцам) как зависим ой переменной. В качестве независимых переменных принято стандартное отклонение ож иданий аналитиков на напало периода, взвешенное по EPS на начало периода (для каждого из трех п ериодов: текущ его года, следующего года и долгосрочной перспективы).
[72]
ГЛАВА 2. ОЖИДАНИЯ ИМЕЮТ ЗНАЧЕНИЕ: СВИДЕТЕЛЬСТВА И ФАКТЫ
Раздел В А
В
С
D
0.009
-0,006
0,360
0,340
Свободный член 12,23)
[-1,08)
f18.l1]
115.921
-0.006
-0.016
0,018
-0,0059
1-0.341
1-0,891
(0,941
№311
0,465
0,471
0,339
0.401
[22,301
121,731
(18.221
[18.09]
3,492
3.888
3.269
3,552
[17,73]
(16.40)
[16.081
[U.661
0,117
0,114
[18,821
п ш
Ln[E(1,1 ] / Ell ,0)
LnIEM.1l/ £[1,0]
E[L,1] / ElL.O]
In lV S J -0,016
0,011
(-2,74)
1-1,83)
-0,016
-0,019
1-2,64)
(-3,28)
-0,655
-0.364
lnlSD[E(1,1]] /S0lEl1,G)]]
ln{SDlE(2,1)1/SD[E[2,Q)]]
SDtm ,1)]/SD lE(2,0|] [-0,261
(-2,351 Число наблюдений
2 699
2 318
2318
1931
Скорректированный коэффициент детерминации
0.38
0,41
0,47
0,50
558,7
270,6
512.9
200,1
F-статистика
В разделе В представлены результаты расчета регрессионной модели* гдеMAR является зависимой переменной, и использованы два набора независимых пе ременных, по три переменных в каждом. В первый из них включены те же пе ременные, что и в табл. 2.4. Второй предназначен для оценки измененийуровня рыночного шума в трех аспектах: краткосрочном (текущий год), среднесрочном (следующий год) и долгосрочном. Зависимый показатель — натуральный лога рифм отношения стандартного отклонения (SD) оценки шума аналитиками на конец года к стандартному отклонению этого же показателя на конец года. (В скобках приведено значение t-статистики.) В соответствии с данными табл. 2.7 (раздел В) анализ уравнения множествен ной регрессии показывает, что повышение уровня рыночного шума ассоции руется со снижением MAR при практически постоянных значениях остальных переменных. В колонке D первые три переменные характеризуют изменение ожиданий, переменная в четвертой строке характеризует динамику курса ак ций (ее обратное значение), а следующие три — процентное изменение уровня рыночного шума. В целом множественная регрессия объясняет 50% суммарного С73]
ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ Б И ЗНЕСА
отклонения MAR (его R-квадрат в десять раз превышает R-квадрат традиционных показателей вроде прибыли на акцию, прироста прибыли на акцию или EVA). Более того, поведение регрессионной модели соответствует прогнозам: соот ношение между MAR и рыночным шумом обратное. Две из трех переменных, оценивающих уровень рыночного шума, относительно значимы, а третья — ди намика шума в текущем году под влиянием прогноза прибыли на будущий год — имеет высокую значимость.
Резюме Доказательства, приведенные в этой главе, ранее публиковались в журнале ReviewcfAccounting Studies и говорят о следующем. 1. Показатели эффективности, не отражающие изменений в ожиданиях (ди намика прибыли, EVA, прирост EVA), практически не связаны с TRS. 2. Основанные на ожиданиях показатели эффективности демонстрируют высокий уровень корреляции со скорректированной с учетом рынка TRS. В частности, а) изменения в ожиданиях в текущем году практически не влияют на прибыль текущего года; Ь) текущие изменения ожиданий отно сительно прибыли будущего года и долгосрочной (три-пять лет) прибыли весьма значимы, при этом последний показатель влияет на независимую переменную примерно в десять раз сильнее, чем первый; с) быстрорасту щие компании более чувствительны к изменениям в долгосрочных ожи даниях, чем медленно растущие; d) повышение уровня рыночного шума, оцененное при помощи вариации оценок аналитиков, приводит к сниже нию дохода акционеров. Эти простые факты оказали существенное влияние на мировоззрение ме неджеров. Различные аспекты этого влияния рассмотрены в последующих гла вах этой книги. Кто-то скажет, что это лишь подтверждает субъективность ЕВМ. Легче создать ценность для акционеров, превысив ожидания рынка, чем устано вив слишком высокие ориентиры по ключевым показателям, например по цене капитала.
УП Р АВ ЛЕН Ч ЕС КИ Е АСПЕКТЫ Глава 3. Управление действующим бизнесом Глава 4. Выбор и финансирование новых направлений деятельности Глава 5. Цена капитала Глава 6. Эффективность инвестиций Глава 7. Реконструкция стоимости бизнеса Глава 8. Отношения с инвесторами Глава 9. Мотивация персонала в ЕВМ бизнес Глава 10. Внедрение ЕВМ
Главы этого раздела ориентированы на управленческие проблемы внедре ния и использования ЕВМ. В частности, здесь рассматриваются особенности ЕВМ в уже действующих компаниях, его значение для принятия обоснованных ре шений по капиталовложениям, понимания роли показателя средневзвешенной цены капитала, создания ценности путем эффективных капиталовложений, оценки рыночных ожиданий методом моделирования курса акций. Приводятся также соображения по поводу разработки эффективной системы материально го поощрения в рамках ЕВМ. В главе 10 обсуждаются проблемы эффективного внедрения ЕВМ.
Управление действующим бизнесом В первых двух главах мы обсуждали вопрос о том, почему показатель доход ности акционерного капитала (ROI) зависит от динамики ожиданий. Различия между системой показателей эффективности в ЕВМ и при традиционном уп равленческом подходе рассматривались в главе 1. В главе 2 были приведены доказательства связи между динамикой ожиданий относительно деятельности компании и R01. Многим эта связь кажется очевидной, так как на фондовом рынке часто приходится наблюдать реакцию курса акций на динамику прибы ли. Однако она может оказаться более сложной: курс акций в гораздо меньшей степени зависит от краткосрочной прибыли, чем от прибыли вдолгосрочном ас пекте. Менеджеру или инвестору полезно знать, как различные факторы влияют на краткосрочные и долгосрочные ожидания. Мы показали, что рынок практически не реагирует на колебания показателя текущей прибыли, зато информация об ожидаемой динамике прибыли в дол госрочном аспекте оказывает на него существенное влияние. Иноща динамика прибыли в краткосрочном и долгосрочном аспектах совпадает, но если это не так, то рынок все равно реагирует прежде всего на долгосрочную тенденцию. В этой и последующих главах части II мы сосредоточимся на анализе управ ленческих аспектов внедрения ЕВМ. Речь пойдет не только о реакции рынка на краткосрочные колебания прибыли, но и о популярной цдее создания ценности как основной цели бизнеса. Когда мы принимаем ключевые управленческие ре шения по инвестициям и ведению бизнеса на основе ЕВМ, мы обнаруживаем, что избежали по крайней мере двух видов управленческих ошибок, типичных для традиционного менеджмента. В главе 1 мы называли их инвестиционны ми ловушками. В этой главе мы поговорим о применении ЕВМ в действующей компании. В частности, мы рассмотрим такие вопросы, как оценка результатов деятельности подразделений компании, принятие решений о реинвестиро вании прибыли, роль ЕВМ в планировании и бюджетировании деятельности [77]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
иодразделешш. В следующей главе мы рассмотрим использование ЕВМ в новых инвестиционных проектах, управлении портфелями инвестиций и связанных с ними управленческих решениях.
Оценка эффективности подразделения компании Существует два основных способа оценки эффективности работы подразде ления компании: по сравнению с некими объективными критериями и по срав нению с относительными критериями. Объективные критерии мы обсуждали в предыдущих главах. К ним относится, например, EVA, которая в свою очередь задает минимальные значения средневзвешенной цены капитала, достаточные для увеличения ценности акционеров. Большинство компаний корректируют их так. чтобы они соответствовали особенностям функционирования отдельно го подразделения — например, заменяют EVA на операционную прибыль или денежный поток. Возможен и более сложный подход, когда применительно к активам подразделения используются некоторые показатели баланса — либо ме тодом прямого подсчета стоимости активов подразделения, либо путем оценки цены предоставленного компанией капитала. Объективными критериями считаются показатели, которые чаще всего ис пользуются для оценки эффективности работы, составления и контроля бюдже тов подразделений, а также принятия решений об инвестициях. В текущей де ятельности штаб-квартира скорее сравнивает подразделения друг с другом, чем с ожиданиями относительно результатов их деятельности. В главе 4 мы рассмот рим этот вопрос подробнее. Мы уже упоминали о проблемах* связанных с традиционными показателя ми эффективности, такими как EPS или ROI. Например, ориентация на EPS при принятии управленческих решений способна частично разрушить создаваемую ценность для акционеров, потому что, стремясь увеличить прибыль, компания будет отказываться от выгодных капитальных инвестиций. Это означает, что компания предпочтет оптимизировать отчет о финансовых результатах, а не ба ланс. Если же поставить цель максимизации ROI, то текущая прибыль вполне может сократиться, зато в долгосрочном аспекте компания выиграет. Поскольку многие компании спускают стратегические и тактические цели на уровень под разделений и отделов, проблема выбора адекватных показателей затрагивает и линейных менеджеров. Более того, способы внедрения этих показателей на уровне подразделений за частую создают еще больше проблем с точки зрения создания ценности. Например, поскольку большинство компаний внедрили систему показателей на основе EVA, они устанавливают для подразделений цели, способствующие росту его значения. В табл. 3.1 приведен пример динамики основных показателей эффективности для небольшой компании с четырьмя подразделениями различного типа, имеющими одинаковый показатель средневзвешенной цены капитала (WACC). Компания в целом планировала получить 20% ROI на инвестированный ка питал, т. е. 2000 долл. Однако этой цели достичь не удалось: фактический ROI составил всего 18%, или 1800 долл., что на 10% меньше от планового уровня. На фондовом рынке курс акций на начало года сформировался исходя из планово го уровня ROI. В системе ЕВМ эффективность работы подразделений оценива ется так, как показано в последней колонке табл. 3.1. Рассчитывается разность [78]
ГЛАВА 3. УПРАВЛ ЕНИЕ ДЕЙСТВУЮ Щ ИМ БИЗНЕСОМ
между фактическим и ожидаемым ROI, чтобы оценить, насколько фактический результат превзошел ожидания. Затем эта разность умножается на сумму инвес тированного в подразделение капитала, что отражает величину созданной цен ности в системе ЕВМ. Предполагалось, что большое и устойчивое подразделение получит прибыль в размере 1500 долл., а фактически этот показатель составил всего лишь 1200 долл. Таким образом, подразделение не оправдало возложенных на него ожиданий, и его стоимость уменьшилась на 300 долл. Давно работающее подразделение, наоборот, должно было понести убытки, но вместо этого получи ло прибыль, повысив стоимость компании на 300 долл. Т а б л и ц а 3.1. Д в а сп о со б а оц енки эф ф ективности работы ком пании
Капитал
Большое устойчивое подразделение
R = ЕВП7 Н01факт
W = Амор тизация/ WACC
1 200
500
EVAУ (R -W )
5 000
Новое подразделение
Ожидаемый EB1T/R
ЕВМ/RON фактичес кий -R 01ожидэемый
1 500
-300
700 14% 30%
-6 %
200
-100
0%
20%
-1 0 %
0
-100
300
10%
0%
-5 %
15%
200
100
400
-100
24 %
10%
100
100
0
10%
10%
200
200
10% 300
1 000
Давно работающее подразделение
2 000
Среднее подразделение
2 000
Компания в целом
15%
10%
5%
20%
-5 %
1800
1 000
800
2 000
-200
18%
10%
8%
20%
-2 %
10 000
В начале года можно оценить стоимость компании двумя различными спо собами (если допустить, что она генерирует постоянный денежный поток). При первом способе капитализируется ожидаемый денежный поток от операцион ной деятельности путем деления на цену капитала; в этом случае стоимость ком пании составит: WACC
0.1
=20 000 долл.
При втором способе, называемом еще способом остаточного дохода (остаточной прибыли), капитализируется EVA, или экономическая прибыль, путем деления на цену капитала и прибавления к полученному результату суммы инвестиро ванного капитала по его учетной стоимости. v=
Е В ГГож ид
х (1- Т)- WACC +I = .[m.(lP^O(LttQ^ a-maQ..^JLq№I,)| +
WACC
ОД
+10 000 долл. = 20 000 долл. [79]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛ ЕН Ч ЕСКИ Е АСПЕКТЫ
Как видите, оба способа дают один и тот же результат. Теперь посмотрим, как изменяется стоимость компании, если после оглашения результатов ожидания пересматриваются в сторону снижения. ЕВМ прогнозирует, что в этом случае стоимость компании должна возрасти в меньшей, чем ожидалось, степени. Если фактический ROI оказался равен цене капитала, то стоимость компании повы сится на 10%, т. е. на 2000 долл. С точки зрения ЕВМ это объясняется тем, что компания обманула ожидания. В результате применения ЕВМ можно прогнози ровать снижение стоимости компании с 20 тыс. до 18 тыс. долл., поскольку она не оправдала ожиданий ры нка Модель EVA интерпретирует тот же результат совершенно иначе. Стоимость компании в целом в рамках этой модели должна возрасти на 18%, т. е. в точности до 18 тыс. долл. Эта цифра складывается из двух составляющих. Во-первых, это доходность капитала на уровне 10%, что обеспечит акционерам доход не ниже альтернативной цены капитала. 10% от 10 000 долл. составляет 1000 долл. при были в год. Если капитализировать эту прибыль по ставке 10%, мы получим ис ходное значение учетной суммы капитала. Вторая составляющая — экономичес кая прибыль, образовавшаяся в результате того, что доходность компании на 8% превысила цену капитала. Она составляет 8000 долл.; в совокупности стоимость капитала достигает 18 тыс. долл. Окончательное значение стоимости компании после корректировки ож и даний с учетом фактически достигнутых результатов будет одинаковым неза висимо от метода ее расчета. Однако в теории и на практике он о приведет к принятию различных управленческих решений. Модель EVA интерпретирует полученный результат как рост стоимости компании вследствие превышения фактической доходности капитала над его ценой, а следовательно, превыше ния рыночной стоимости акций над учетной. Модель ЕВМ интерпретирует тот же результат как утрату части капитала, так как компания не оправдала ож и даний относительно эффективности ее деятельности и курс акций снизился. Это ключевое различие в понимании процесса создания стоимости объясняет, почему ЕВМ связана с TRS, a EVA — нет. Особенно хорош о это видно на к ор поративном уровне, где способ разнесения доходов и затрат не затушевывает основную взаимосвязь. Более того, ранжирование подразделений компании по уровню эффективности, оцененному в модели ЕВМ, дает соверш енно иной результат, нежели ранжирование тех же подразделений по уровню эффектив ности, рассчитанному в модели EVA (см. табл. 3.1). В компаниях, занимающ ихся несколькими видами деятельности, достоверное ранжирование подразделений по уровню эффективности имеет особенно большое значение.
Правила принятия решений по инвестированию капитала В предыдущем параграфе рассматривался пример компании, получившей меньшую, чем ожидалось, прибыль. Теперь мы перейдем к обоснованию реше ний по инвестициям в моделях ЕВМ и EVA. Известно, что в настоящее время по казатель чистой приведенной стоимости (NPV) чаще всего используется финансо выми директорами для выбора оптимального инвестиционного проекта. Однако есть и такие компании, в которых финансисты отдают предпочтение приросту прибыли, внутренней норме доходности (IRR) и окупаемости. По нашим данным, [8 0 ]
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ
показатель NPV применялся практически во всех компаниях, осуществляющих крупномасштабные капитальные инвестиционные проекты1. NPV — критерий принятия инвестиционного решения. В любом проекте, где предполагаются входящие и исходящие денежные потоки, NPV рассчитывается как разность приведенной стоимости будущих входящего и исходящего денеж ных потоков. Поскольку дисконтирование привязано к ожидаемой доходности инвестированного капитала, любое положительное значение этойразности озна чает получение дополнительной прибыли, которую можно распределить среди инвесторов. Таким образом, критерий NPV означает, что имеет смысл инвестиро вать в любой проект с положительным значением этого показателя. В некоторых случаях компании поднимают планку повыше, стремясь отобрать только самые рентабельные и надежные с точки зрения создания ценности проекты. Оценивая эффективность этого испытанного критерия, следует принять во внимание три обстоятельства. Во-первых, компании редко применяют его доста точно последовательно и твердо2. Многие проекты никогда не анализировались с точки зрения NPV, анализ других не был достаточно глубоким и подробным. Поэтому даже при повсеместном декларировании приверженности NPV можно найти немало компаний, страдающих от недостатка или избытка инвестиций. Эта проблема подробнее рассматривается в главе 6. Во-вторых, критерий NPV не предусматривает возможности пересмотра при нятых решений. В результате многообещающие, но требующие гибкого подхода проекты отвергаются и предпочтение отдается проектам с более устойчивым де нежным потоком. Если принимать во внимание только NPV, то можно ошибиться в выборе, отбросив прибыльные проекты, пусть даже демонстрирующие на опре деленном этапе отрицательныйденежныйпоток. Вглаве 4 мы рассмотрим концеп цию реального выбора— один из вариантов оценки инвестиционных решений, в котором используется не только NPV, но и критерии вариативности решений. В-третьих, в свете ЕВМ мы покажем, что большое значение имеет плановый или неплановый характер предполагаемых инвестиций. Между заранее запла нированными инвестиционными проектами и теми, необходимость в которых возникла внезапно, существует большая разница.
Создание ценности для акционеров и инвестиции Наше предложение состоит в том, чтобы использовать для оценки инвести ционных решений два критических показателя, а не один. Мы имеем в виду, что решить, будет ли доходность проекта превышать цену капитала или нет, а значит, возрастет ли ценность, создаваемая для акционеров, можно на основе анализа по меньшей мере двух показателей, или критериев. В этом параграфе мы подробнее рассмотрим проблему, показанную на рис. 2.1 в предыдущей гла ве: оптимальные инвестиционные решения совсем не обязательно неразрывно связаны с положительной доходностью акционерного капитала. Один из таких показателей-критериев — ожидаемая доходность, а второй — средневзвешенная '
Campbell С., Wansley J. Slock Price-Based Incentive Contracts and Managerial Performance: The Case of Ralston-Purina CompanyI/Journal of ’Financial Economics: — 1999 — February. — Vol. 51 Pp. 195-217. •' Copeland T. Cutting Costs Without Drawing Blood. Harvard Business Review. - 2000 - October. Pp. 155-164.
[81]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
цена капитала (WACC). Давайте вернемся к уравнению 1.2, которое отражает три основных пути создания ценности: (1*2)
ЕВМ = ЕРфакт - ЕРожнд
или ЕВМ = |Я01факт - ЮЬжнд) X I - [\УАССфакт - УУАССожид) X X I +[ROI - WACC] X [1факт- 1ожид|
Напомним, что ЕР — это экономическая прибыль, или EVA, рассчитываемая как произведение разности ROI и WACC на сумму инвестированного капитала (I). Основным показателем эффективности деятельности в концепции ЕВМ являет ся разность между фактической и ожидаемой экономической прибылью. Уравнение 1.2 демонстрирует три основных способа создания ценности для акционеров, т. е. повышения курса акций. Можно обеспечить бсшее высокую до ходность на новые инвестиции по сравнению с ожидаемой на уже произведен ные инвестиции, снизить цену капитала по сравнению с ожидаемой или произ вести прибыльные неплановые инвестиции. Нравится это нам или нет, но большая часть инвестиций осуществляется в соответствии с разработанными бизнес-планами. Эту часть можно назвать бюджетируемыми инвестициями. Сюда входят инвестиции, необходимые для поддержания основных средств компании в работоспособном состоянии. Кроме того, они включают инвестиции на обновление основных средств, приобретение нового оборудования, что необходимо для обеспечения запланированных темпов роста производства. Критерием осуществления бюджетируемых инвестиций яв ляется WACC. Судить о влиянии бюджетируемых инвестиций на динамику курса акций можно с большей уверенностью по показателю ожидаемой доходности инвестиций, чем по цене капитала. Можно приступить к реализации проектов, обеспечивающих
доходность на уровне выше цены капитала, но меньше, чем ожидалось. Однако в этом случае TRS окажется ниже WACC. Курс акций снизится (по сравнению со средней динамикой рынка) или повысится в меньшей степени, чем ожидалось, однако общий результат будет лучше, чем если не делать вообще никаких инвес тиций или выплатить деньги акционерам. Важно отметить, что бюджетируемые инвестиции в нашей трактовке вклю чают приобретение нового оборудования в той мере, в какой инвесторы ожи дают этого. Такие ожидания формируются как в процессе открытого диалога топ-менеджеров и инвесторов, так и на основе собственного анализа, прово димого инвесторами. Иногда топ-менеджеры сообщают инвесторам об объ еме и характере предполагаемых закупок оборудования и основных средств. Иногда инвесторы самостоятельно оценивают предполагаемые темпы роста объема производства и на этой основе определяют примерную сумму необхо димых капиталовложений. Рост масштабов производства и сумма капиталь ных инвестиций неразрывно связаны друг с другом, поэтому их комплексный анализ вполне уместен. В этой главе мы рассматриваем преимущественно проблемы уже существу ющего бизнеса, поэтому следующий раздел будет посвящен деталям расчета и анализа бюджетируемых инвестиций. Критерием неплановых (не ожидавшихся) инвестиций, позволяющим судить об их перспективах с точки зрения создания ценности [82]
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ
для акционеров, является WACC. Это единственный показатель, превышение ко торого обещает одновременно и рост курса акций, и увеличение ценности для акционеров. Внеплановые инвестиционные проекты могут получить право на жизнь не только в том случае, когда они обеспечивают доходность выше цены капитала, но и если они создают дополнительную ценность для акционеров. В следующей главе мы рассмотрим процесс принятия решений о внеплановых инвестициях подробнее.
Бюджетируемые капитальные инвестиции Под бюджетируемыми мы понимаем любые заранее запланированные капи тальные инвестиции. Большинству компаний они обеспечивают возможность оставаться в своем бизнесе. Например, сталелитейная компания затрачивает деньги на подержание в рабочем состоянии своих производственных мощнос тей, на их модернизацию в соответствии с планами увеличения объема произ водства и на пополнение оборотного капитала. В главе 4 рассматриваются ка питальные неплановые инвестиции — например, инвестиции в приобретение других компаний или создание новых производственных линий. Наши дальнейшие рассуждения многим покажутся небесспорными, поэтому мы решили проиллюстрировать их серией примеров, каждый из которых пос вящен отдельному аспекту влияния инвестиций на ценность, создаваемую для акционеров. На основе анализа этих аспектов принимается решение об инвести ровании. В табл. 3.2 приведены данные для компании, генерирующей устойчи вый свободный денежный поток. Рабочий капитал у компании отсутствует, а сумма инвестиций постоянна и равна 1000 долл. Предположим, что у компании нет кредиторской задолжен ности, поэтому цена вложенного капитала равна цене собственного капитала, например 20%. Ожидаемая доходность инвестиций равна 30%. Т а бл и ца 3.2. Постоянный свободный денежным лоток Значение, додл.
Показатели
1000
Выручка Переменные операционные издержки
-400
Амортизация
-100
Прибыль до уплаты процентов и налогов
500
Налоги по ставке 40%
-200
Прибыль после уплаты налогов
300
Амортизация
♦100
Денежный поток от операционной деятельности за вычетом налогов
400
Бюджетируемые инвестиции (САРЕХ — capital expenditures]
-100
Свободный денежный поток
300
[83]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Рынок ожидает, что эти результаты сохранятся и в последующие периоды вре мени. Стоимость компании рассчитывается следующим образом. у = -ЗР0ДMUL = 1500 долл. 0,20 Годовая доходность капитала компании в рыночной оценке к представляет со бой свободный денежный поток (дивиденды), деленный на стоимость капитала. к- (ЕВГГ-налоги) - ЗОЙдодл.. = 20%. V 1500 долл. Доходность инвестированного капитала (ROI) равна:
Если все бюджетируемые инвестиции обеспечат ROI на уровне 30%, как ожи дается. то стоимость вложенного в компанию капитала возрастет на 20%. Теперь давайте представим несколько вариантов решений по инвестици ям. Предположим, в следующем году компания внезапно узнает, что бюджети руемые инвестиции обеспечат ROI на уровне лишь 25%. Исходя из сказанного в главе 2, можно предположить, что компания откажется от инвестирования, так как прибыль окажется меньше ожидаемой и курс акций должен будет сни зиться. Рассмотрим ситуацию подробнее. В табл. 3.3 представлен денежный поток компании в первые десять лет и приведенная стоимость прибыли на инвестированный капитал за вычетом налогов по ставке 30% и стоимости ка питала компании в 1500 долл. Если ежегодная инвестиция в 100 долл. приносит лишь 25% прибыли вместо 30%, то компания может принять решение об инвестировании, несмотря на данный факт или же об отказе от инвестирования. В любом случае стоимость капитала снизится. Но если будет принято решение об отказе от инвестирова ния, снижение окажется более существенным; ведь на тот же капитал на рын ке акционеры смогут получить всего 20% прибыли. А если они примут решение продолжать инвестирование, то получат 25%. Как изменится стоимость компа нии, если инвестиции будут продолжены при ROI равном 25%? Это показано в табл. 3.4. В этом случае стоимость компании снизится с 1 500 долл. до 1 374 долл. ЕВМ поз воляет предвидеть этот результат и при этом все равно рекомендует инвестировать, потому что в противном случае стоимость компании упадет еще более резко. Но если компания решит отказаться от инвестирования, какова будет дина мика ее основных показателей? Эта динамика представлена в табл. 3.5, откуда видно, что через десять лет компания просто прекратит свое существование по причине «проедания» инвестированного в нее капитала. Стоимость капитала на конец десятилетнего периода оказывается самой низкой, всего 1165 долл. Однако обратим внимание на то, что ROI и в этом случае остается неизменным (30%). Результаты, конечно, могут быть и хуже, но вряд ли намного.
[84]
Таблица 3.3. Исходные условия, ROI = 30%, W A C C = 20%. V = 1500 долл.
Годы
Объем продаж
2
3
4
5
6
7
8
10
11
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 ООО
9
1 000
1 ООО
400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
Амортизация
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
EBIT
500
500
500
500
500
500
500
500
500
500
500
-200
-200
-200
-200
-200
-200
-200
“200
-200
-200
-200
300
300
Налоги, 40% Чистая прибыль Поддерживающие
[8 5 ]
инвестиции Суммарный капитал Денежный поток
ROI
Текущая стоимость капитала компании
300
300
300
300
300
300
300
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100 1 000 300
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 ООО
1 000
1 000
1 000
300
300
300
300
300
300
300
зоо
300
300
0,3
0.3
0,3
0,3
0,3
0,3
0.3
0.3
0,3
0,3
0,3
0,162
0,162
46
48
0,833
0.694
0,579
0,482
0,402
0,335
0,279
0,233
0,194
250
208
174
145
121
100
84
70
58
БИЗНЕСОМ
Коэффициент дисконтирования Текущая стоимость свободного денежного потока
300
300
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ
Переменные издержки
1 1 000
Таблица ЗЛ . Ожидаемый ROI снижается до 25%, V = 1 374 долл. Годы
Показатели Объем продаж
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
1 ООО
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 ООО 4ЭЗ
Переменные издержки
40Б
417
425
433
442
450
450
467
475
403
Амортизация
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
EBIT
4?2
403
475
467
458
450
442
433
425
417
417
-197
-193
-190
-187
-183
-180
-177
-173
-170
-167
-167
Чистая прибыль
295
290
285
200
275
270
265
260
255
250
250
Поддерживающие инвестиции
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1000
Налоги, 4 0 %
Суммарный капитал
295
290
285
280
275
270
265
260
255
250
250
ROf
0,295
0,29
0,205
0,28
0,275
0,27
0.265
0,26
0.255
0,25
0.25
Коэффициент дисконтирования
0,833
0,694
0,579
0 482
0,402
0,335
0,279
0,233
0,194
0.162
246
201
165
135
111
90
74
60
49
40
Денежный поток
Текущая стоимость свободного денежного потока
Текущая стоимость капитала компании
1374
■ -------------
--—---- ------— — ------ ------------
■----------- -
Таблица 3.5. Инвестиции прекращены, ROI = 30%, V падает до 1 165 долл.
Годы
Ш Объем продаж
3
4
5
6
7
8
9
10
1 ООО
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
450
500
550
600
650
700
750
800
850
900
Амортизация
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
EBIT
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0 0
Поддерживающие инвестиции Суммарный капитал
-180
-160
-140
-120
-100
-80
-60
-40
-20
270
240
210
180
150
120
90
60
30
0 0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0 100
280
250
220
190
160
130
0,3
0.3
0,3
0,3
0,3
0,3
0.3
0,694
0,579
0,482
0,402
0,335
0,279
0,233
0,194
0,162
236
179
135
100
74
53
37
25
----
Денежный поток
370
ROI
0,3
0,3
0,833 308
Коэффициент дисконтирования Текущая стоимость свободного денежного потока Текущая стоимость капитала компании
1 000
340
310
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ
Чистая прибыль
Г! Л \
2
Переменные издержки
Налоги, 40%
I
1
данных 1 Нет
16
/, /1 1< /2
Таблица 3.6* Ож идаем ы й RO I = 15%, W A C C = 20%, V « 750 долл. Годы Показатели
3
4
Б
6
7
а
9
1 ООО
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
Переменные издержки
650
650
650
650
650
650
650
650
650
650
650
Амортизация
шо
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
EBIT
250
250
250
250
250
250
250
250
250
250
250
-100
-100
-100
00
-1 0 0
-1 0 0
-1 0 0
-1 0 0
-1 0 0
-1 0 0
-100
150
150
150
150
150
150
150
150
150
150
150
100
100
Налоги, 4 0 % Чистая прибыль
10
100
100
100
100
100
100
100
1 000
1 000
1 ООО
1 000
1 000
1 000
1000
1 000
1 000
1 000
1 ООО
Денежный поток
150
150
150
150
150
150
150
150
150
150
150
ROI
015
015
015
015
015
0,15
0,15
015
015
0,15
0,15
0,833
0,694
0,579
0,482
0,402
0,335
0,279
0,233
0,194
0,162
0,162
Текущая стоимость свободного денежного потока
125
104
87
72
60
50
42
35
29
24
24
Текущая стоимость капитала компании
750
Поддерживающие инвестиции Суммарный капитал
Коэффициент дисконтирования
АСПЕКТЫ
100
100
ЧАСТЬ II. УПРА ВЛ ЕН Ч ЕСКИ Е
2
Объем продаж
[881
"I
1
Таблица 3.7. RO I п овы ш ается с 15 до 18%, W A C C = 20% , V = 900 доля.
1 Объем продаж Переменные издержки
6
3
4
5
7
8
9
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1000
1 000
1 000
1 ООО
1 000
600
600
600
600
600
600
600
600
600
600
600
10
11
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
ЕВ1Т
300
300
300
300
300
300
300
300
300
300
300
-120
“ 120
-120
-120
-120
-120
-120
-120
-120
-120
-120
180
180
180
180
180
180
180 100 1 000
Чистая прибы ль Поддерж иваю щ ие инвестиции Суммарный капитал Денеж ны й поток ROI
180
1Б0
180
100
100
100
100
100
100
100
ТОО
100
100
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1 000
1000
1 000
1 000
1 000
180
180
180
180
180
180
180
180
180
100
180
олв
0.18
0,18
0,18
0,18
0,18
0.18
018
018
0,18
0.18
0.833
0,694
0,579
0.482
0,402
0.335
0.279
0.233
0.194
0,162
0.162
150
125
104
87
72
60
50
42
35
29
29
900
БИЗНЕСОМ
Коэф фициент дисконтирования Текущая стоимость свободного денеж ного потока Текущ ая стоимость капитала компании
180
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ
Амортизация
Н алоги, 40%
[ i8 ]
2
1 ООО
ЧАСТЬ II. УПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ
Далее разберем ситуацию* когда компания получает на свои инвестиции мень ше прибыли, чем цена капитала. Если ROI нашей условной компании составит 15%. то ее акции будут продаваться ниже номинальной стоимости, Как показано в табл. 3,6, ожидается, что ее ROI составит 15% при WACC = 20%. Соответственно, рыночная стоимость ее капитала составит 750 долл., что меньше его учетной сто имости (1 ООО долл.), Предположим, что компания не может быть продана больше чем за 600 долл., но она находит варианты капитальных инвестиций с доходностью на уровне 18% — все еще меньше, чем цена капитала (20%), Следует ли инвестировать в та кой ситуации? С точки зрения ЕВМ, нет, даже если это приведет к повышению курса акций. Ведь инвесторы имеют возможность вложить те же средства в другом месте хотя бы под ставку, равную цене капитала, и все равно получить более высокий доход. С общепринятой точки зрения последствий одного и того реш ения д л я совокупной доходности акционерного капитала будут прямо противоположны [два заш трихованны х квадрата!
Результаты
(1)
Решение Решение отказаться инвес тировать от инвести ровании (3) (2)
Оптимальное решение И)
Продажа по учетной стоимости? (5)
Р01флт> РЮЬкнд > > WACC
TRS>k
TRS < (2 )
Инвестирование
Нет
ROfoum > Ш ф *а > > WACC
TRS РОфаст > > ROIoiwn
■гоем.
TRS > (2 )
Отказ от инвестирований
Дз
WACC = ROl&ter > > R 0 1ожш
TRS>k
TRS = {2}
Инвестирование
безразлично
WACC > ROtuwfl >
-ms«k
TRS
Отказ от инвестирования
ДЭ
Безразлично
Ловушка недостаточного инвестирования
Ловушка избыточного инвестирования
Р и с. 3.1. Н о в ы й в з г л я д на б ю д ж е т и р у е м ы е и н в е с т и ц и и в р а м к а х к о н ц е п ц и и Е В М
Иными словами, инвестирование по ставке ниже цены капитала, но выше ожидаемого ROI обеспечитTRS, превышающий стоимость акционерного капи тала. В табл. 3,7 приведены данные, иллюстрирующие это положение. Когда ROI повьппается с 15 до 18%, стоимость компании возрастает с 750 до 900 долл. Тем не менее, если отказаться опт инвестиций и выплатить средства акционе рам, то их благосостояние даже возрастет, так как они получат доход где-либо в другом месте по ставке 20% вместо 18%. В этом случае приведенная стоимость денежного потока равна 1 ООО долл. Отметим, что если есть возможность продать компанию в целом или распродать имущество по цене не менее 1 ООО долл. за вычетом налогов, лучше ею воспользо ваться. Тем не менее опьгг показывает, что при ликвидации или продаже бизнеса выручка оказьшается ниже обоснованной суммы, в данном случае ниже 900 долл. 190]
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ
Универсальный критерий эффективности бюджетируемых инвестиций Задача обычно ставится следующим образом: обеспечить максимальную до ходность на данную сумму инвестированного капитала. Совокупная доходность для акционеров (TRS) будет выше, чем цена акционерного капитала (KJ в том случае, если фактический R01 равен ожидаемому, если фактический ROI ниже ожидаемого, то TRS будет ниже цены акционерного капитала. На рис. 3.1 эти вы воды представлены в обобщенном виде. Обратим внимание на два затемненных квадрата, так как их трудно объяснить в рамках традиционного подхода. Топ-ме неджеры могут легко попасть в эти ловушки. Первый затемненный квадрат отражает ситуацию, когда доходность бюд жетируемых инвестиций оказывается меньше, чем ожидалось. (E(R) > A(R)), но выше, чем цена капитала (A(R) > WACC). В этом случае имеет смысл инвестиро вать. даже если TRS будет отрицательным, ведь ожидания акционеров все равно не оправдаются. Лучше инвестировать потому, что альтернативное решение, т. е. отказ от инвестиций, приведет к еще большему падению стоимости капи тала компании. Хотя решение инвестировать вполне соответствует традицион ному поведению менеджеров, стремящихся инвестировать всегда, ковда доход ность инвестиций превышает цену капитала, следует отчетливо представлять последствия такого решения для курса акций. Он может снизиться, даже если решение само по себе было правильным. Однако альтернативное решение мо жет способствовать еще большему падению курса акций. Об этом противоречии между оптимальными инвестиционными решениями и выгодой акционеров надо помнить, объясняя последним свои действия (под робнее об этом говорится в главе 8). Второй затемненный квадрат представляет те ситуации, коща ожидаемая доходность ниже цены капитала, но бюджетируемые инвестиции обеспечи вают доходность выше ожидавшейся. Более того, вариантов продажи или ликвидации бизнеса по приемлемой цене нет. Во-первых, отметим, что если будет принято положительное решение об инвестировании, то TRS окажется вьппе, чем цена акционерного капитала (к). Может показаться, что это утверж дение не соответствует нашим интуитивным представлениям, так как инвес тиции, приносящие доход ниже цены капитала, по определению считаются разрушающими стоимость бизнеса. Но с учетом всех обстоятельств такие ин вестиции вряд ли будут произведены, даже если TRS превышает цену акци онерного капитала. Если выплатить деньги акционерам, то они вложат их в другое предприятие по ставке доходности не меньшей, чем WACC, а значит, получат большую выгоду, чем от данной компании. Таким образом, инвести ции вряд ли будут произведены, даже если курс акций компании идет вверх. Еще раз напомним, что акционеры в любом случае нутвдаются в разъяснении действий топ-менеджеров, в том числе и по выплате дивидендов вместо осу ществления инвестиций.
[91]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Ловушка недостаточного инвестирования: благосостояние акционеров можно повысить даже при снижающемся курсе акций Первый затемненный квадрат на рис. 3.1 представляет собой пример ситуа ции. часто встречающейся в практике деятельности компаний с высокой нор мой доходности инвестиций (например, 50%) и низкой ценой капитала (напри мер. 10%). Как поступить менеджерам при рассмотрении крупного инвестицион ного проекта, если он обещает ROI на уровне 15%? Мы знаем, что если проект обеспечивает норму доходности 15% (что, скорее всего, приведет к пересмотру рыночных ожиданий относительно нормы доход ности в сторону снижения), то курс акций компании упадет. Но он упадет еще больше, если от осуществления проекта откажутся. На практике трудно найти подтверждение последнему тезису, потому что топ-менеджеры в такой ситуа ции практически всегда принимают решения об осуществлении инвестиций. Поэтому ценность для акционеров возрастает, даже если курс акций падает. Таким образом, ЕВМ отнюдь не пересматривает принятые критерии ин вестирования. Вы по-прежнему, скорее всего, выберете из ряда проектов тот, который имеет наивысшее значение NFV в сочетании с максимальным значе нием ожидаемого ROI. Но ЕВМ может объяснить, почему курс акций снижает ся, хотя компания реализует сплошь инвестиционные проекты с положитель ным NFV. До тех пор, пока эти проекты будут обеспечивать меньшую, чем ожидал рынок, доходность, экономическая прибыль будет падать, а значит, будет падать и курс акций.
Ловушка избыточного инвестирования: рост курса акций не означает максимального дохода акционеров Искушение совершить ошибку другого рода возникает тоща, кощ а ROI компа нии ожидается на уровне ниже цены капитала, а фактически оказывается выше, чем ожидалось, но все равно ниже цены капитала. Если компания принимает решение инвестировать, то курс ее акций пойдет вверх, так как она сумела пре взойти рыночные ожидания. Несмотря на это, акционерам выгоднее вложить деньги в котируемые на рынке ценные бумаги других компаний, обеспечиваю щие доходность на уровне WACC. Ошибка в данном случае связана с обманчивой возможностью инвестировать больше под рост курса акций. На рис. 3.2 показана динамика TRS компании Bethlehem Steel в период с января 1997 по апрель 1998 года. За эти 17 месяцев TRS компании составил примерно 80%3. В течение всего перио да фактический ROI (рассчитанный по показателю прибыли после уплаты нало гов) был ниже, чем WACC. Тем не менее тонкая линия на графике показывает, что он все же превышал ожидания аналитиков. Ведь чистая прибыль компании за этот же период составила 281 млн долл.. или 1,1 долл. на акцию. Годом раньше аналитики прогнозировали, что в 1998 году этот показатель составит не более 0,45 долл. на акцию. Они пересматривали свои оценки в сторону повышения как в 1998-м, так и в начале 1999 года. Это объясняет, почему курс акций компании
1
Показатель R0I с учетом корректировок рынка компании около 28%
[92]
BethlehemSteet
составил за тот же период
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ
рос, несмотря на то, что доходность ее инвестиции не достигала уровня цены капитала. Два года спустя компания объявила о банкротстве. Прибыль в оценке аналитиков и фактическая прибыль компании
МАЯ-28% FY1994 Левая ось
■\ Чггч ” >w Т§1^1дол&«мцведри_
pьwoчныxцlppecrиpoflo^:‘s,>
а
ж
ж
Рис. 3.2. Ловушка избыточного инвестирования: компания Bethlehem Steel
в
Примечание: квадратами обозначены значения прибыли на акцию, рассчитанной без учета при
были и убытков от чрезвычайных событий. Линии, упирающиеся квадраты, отражают совпаде ние ожиданий аналитиков относительно текущего и следующего налогового периода. Источник. IBES. CR5P. Monitor analysis
Ошядываясь назад, можно утверждать, что акционеры компании получили бы больше пользы, если бы было принято решение не инвестировать в проекты с доходностью ниже цены капитала.
Временная модель (динамика) R0I Динамика ROI редко отличается такой простотой и прозрачностью, как в при веденных примерах. Этот показатель до сих пор вызывает ожесточенные споры. Многие авторы отмечают, что ROI обычно падает ниже цены капитала на этапе разработки проекта, затем постепенно становится положительным в период его внедрения и резко возрастает после окончания внедрения и освоения произ водственных мощностей. Это достаточно типичная картина, и ЕВМ позволяет установить ее максимально четко. Для каждого проекта на основе ЕВМ можно спрогнозировать ROI по годам в течение всего срока его осуществления. Очень многие подразделения компаний сталкиваются с проблемой установ ления целей для отдельных этапов своего развития. Это, в свою очередь, вызы вает трудности в подборе показателей для оценки реализации целей. С позиций ЕВМ создание ценности для акционеров возможно даже в случае, если экономи ческая прибыль остается положительной из года в год. но при этом сокращает ся. Представим себе отделение компании, функционирующей в зрелой отрасли. Оно сталкивается с проблемой нарастающего падения рентабельности в резуль тате появления на рынке замещающего товара. Рыночные ожидания учитывают этот фактор, поэтому стоимость бизнеса прогнозирование снижается. Но если [93]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
топ-менеджеру отделения удастся разработать ударную маркетинговую кампа нию, замедляющую (хотя и не останавливающую совсем) падение объема про даж, то стоимость бизнеса может на некоторое время повыситься, даже если объем продаж продолжает падать. На рис. 3.3 проиллюстрирована данная ситуация. Реальное падение экономической прибыли
Ожидаемая этническая прибыль
Время В настоящий момент Рис. 3.3. Создание ценности в условиях снижения рентабельности
Можно привести примеры, когда отрицательная экономическая прибыль не сопровождается снижением стоимости бизнеса на уровне отделения или филиа ла компании. Наиболее типичным является пример филиала, осуществляющего долгосрочный инвестиционный проект и находящегося на этапе освоения инвес тиций. Отрицательная экономическая прибыль в этом случае вполне объяснима и компенсируется стратегическим выигрышем. Но не всегда отрицательная экономи ческая прибыль настолько приемлема. Например, зрелая компания, чувствительная к смене фаз экономического цикла, не так легко переносит отрицательное значе ние этого показателя на этапе депрессии. Некоторые скажут, что отрицательное значение сменится положительным по мере оживления экономики. Нужно ли «штрафовать» компанию из-за объективных факторов наподобие экономического цикла? Мы считаем, что нет, однако близорукая традиционная система показате лейэффективности именно это и делает. На рис. 3.4 показана ситуация, когда сто имость капитала компании увеличивается несмотря на то, что из-за циклического характера ее бизнеса на данном этапе значение ROI меньше, чем цена капитала. На основе всего изложенного мы пришли к выводу о необходимости разработки системы мотивации, действующей эффективнее, чем на других предприятиях от расли даже в условиях экономического спада, когда рентабельность невысока. Некоторые приверженцы управления на основе стоимости (VBM) предлагают вести учет «недополученного капитала», чтобы сгладить колебания экономичес кой прибыли в течение периода активного инвестирования средств. Если вы используете ЕВМ. то это не обязательно делать, так как эффективность деятель ности ежегодно оценивается в зависимости от оправдания ожиданий рынка по части рентабельности, а не в зависимости от превышения рентабельности над ценой капитала. Учет недополученного капитала лишь еще больше собьет с толку менеджеров, ведь те не смогут получить сопоставимых показателей [9*1
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ
рентабельности и оценить положение компании по сравнению с ее основными конкурентами, ожидаемыми на данном этапе цикла значениями рентабельнос ти и прочими базами для сравнения. Рентабельность вложенного капитала
В настоящий момент
Рис* 3.4. Создание ценности а подверженном циклическим колебаниям бизнесе при рентабельности ниже цены капитала
Бю д ж етирован ие инвестиций в при вязке к ожиданиям Поскольку ожидания инвесторов относительно бюджетируемых инвестиций воплощены в динамике курса акций, менеджеры обязаны учитывать это при распределении инвестиций между отдельными направлениями деятельности компании. Мы рекомендуем поэтапный подход к решению этой проблемы, от раженный на рис. 3*5.
- Отберите проекты, максимально соответствующие характеру бизнеса (желательно. ожидаемые инвесторами] * Вадю читеенх состав уже обынтениые «ронеш, требующие ЖКВЫХ НН№СП4ЦИЙ
* Тщательно и максимально объективно оценте каждый проект ■ Используйте NPV как nmorteoo# критерий отбора |где ню йдамо, и т т а э у й г е метод реаиьньи опционов]
* Реконструируйте курс 3*uiw с учетсы ожидаемых инвесжцнй и да рентабельное™ * Сравните проекты по критериям объема требуемых инвестиций «ожидаемой рентабельности
* Отмерите проекты. обеспечивающие н&сш едыш й прирда стоимости * Оцените аозмептые отклонения от ожидаемых вдззэтелей з дош лю
. Разработайте и реализуйте программу коммуникаций с инвесторами. способную но вю яа на формирование эд ж кп ньп «вданнй
Рис. 3.5. Бюджетирование инвестиций в основной капитал [95]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Можно выделить пять этапов этого процесса. 1. Определите круг приемлемых инвестиционных проектов. Это звучит доволь но банально, ведь такой этап описан практически во всех учебниках по бюджетированию. Но по личному опыту нам хорошо известно, какие зна чительные суммы инвестиций осуществляются на основе субъективных решений и практически бесконтрольно. Менеджеры частенько «прячут» расходы на относительно небольшие проекты в статьях операционного бюджета. Иногда сам по себе бюджетный процесс требует лишь формаль ного одобрения инвестиционных проектов на сумму, превышающую оп ределенный уровень. Общепринята практика объединения всех проектов на небольшие суммы в общую «корзину», т. е. одну строку в бюджете капи тальных инвестиций (например, «проекты на сумму не более XXX долл.»). Зато, когда потребуется выбрать из них наиболее эффективные, сделать это будет весьма затруднительно. Например, фармацевтические компании обычно выделяют значительные суммы на приобретение относительно недорогих, но многочисленных приборов, лабораторного оборудования и т. п.. скажем, в сумме не белее 100 тыс. долл. на одного исследователя. Объединение всех этих инвестиций в одной строке капитального бюджета или их распределение по отделам и подразделениям (что встречается еще чаще) приводит к тому, что разграничить их на продолжающиеся и новые проекты невозможно. Для этого требуется предпринять специальное ис следование. В число приемлемых инвестиционных проектов следует включить начатые ранее, но не завершенные по тем или иным причинам проекты. Например, та ким «долгоиграющим» проектом обычно выступает план поглощения других компаний или подразделений в рамках процесса отраслевой консолидации. Очень часто такие проекты производят большое впечатление на потенциальных инвесторов, после чего курс акций компании идет вверх. Поэтому менеджеры не могут позволить себе ими пренебрегать. Мы неоднократно сталкивались с тем, что менеджеры воспринимают инвестиционные проекты по поглощениям и слияниям как отдельное направление капитального инвестирования. Зачастую им руководит специально уполномоченный менеджер, не слишком заботящийся о том. чтобы согласовать расходы по своему направлению с общим бюджетом капитальных инвестиций. Но, в конце концов, слияния и поглощения — это все го лишь один из видов капитальных инвестиций — вместо инвестирования во внутренние проекты принимается решение купить такие активы других компа ний. В главе 4 мы подробнее поговорим о связи между слияниями и поглощени ями, с одной стороны, и ожиданиями инвесторов — с другой. 2. Отберите для дальнейшего анализа проекты с положительной дополнительной стоимостью4. Подчеркнем, именно с положительной дополнительной стои мостью, а не просто с положительным NPV. Подробнее мы поговорим об этом в одном из следующих разделов. На этом этапе особенно важно обеспе чить объективную оценку будущих денежных потоков по каждому проекту. Мы редко сталкивались с проектами с отрицательным значением NPV__ в конце концов, из каких соображений менеджер станет предлагать проект. 4
Ниже в этой главе мы поговорим о возможных исключениях из правила отбора инвестиционны х проектов только с положительным NPV.
[96]
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ
менее выгодный по сравнению с уже осуществляемыми инвестициями? «Феномен хоккейной клюшки» по-прежнему существует и влияет не только на операционные бюджеты, но и на бюджеты капитальных инвестиций. Мы сталкивались с несколькими способами сделать процесс бюджетирова ния капитальных инвестиций более прозрачным и объективным. Один из них состоит в привлечении незаинтересованных специалистов для разработки и/или оценки бюджета с учетом согласованности предложений всех линейных менед жеров. Этим специалистам потребуется специальная подготовка по вопросам финансового анализа, равно как и по общей экономике бизнеса. Например, ис следовательский центр одной из фармацевтических компаний, с которым мы тесно сотрудничали, поручил разработку своего бизнес-плана независимым администраторам, непосредственно подотчетным финансовому директору. Он также постоянно контактировал с основными исследовательскими группами, чтобы представлять их потребности в инвестициях. Опыт показал, что наиболее успешные администраторы выходили из бывших исследователей, получивших дополнительную подготовку по бухгалтерскому учету. Знание учета требовалось для того, чтобы грамотно показать инвестиции в финансовой отчетности компа нии. в то время как научная подготовка позволяла судить о реальности запросов на закупку оборудования и приборов, предлагаемых смет затрат на те или иные проекты. В тех подразделениях, где администраторы не имели научной подготов ки, решающее слово при составлении бюджета оказывалось за руководителями проектов, заинтересованными в выделении возможно больших средств. Еще один способ объективно оценить бюджет инвестиций состоит во вклю чении в планы объективной информации для оценки инвестиционных проек тов — например, выдержек из прайс-листов поставщиков оборудования, строи тельных компаний и т. п. Очень полезно бывает оценить качество разработан ного бюджета после окончания планового года, выявить причины включения нереальных показателей. Никто не говорит о том, чтобы наказывать менед жеров, допустивших ошибки; весь вопрос в анализе обусловивших их причин и предотвращении их появления в дальнейшем. 3. Оценивайте создаваемую проектом дополнительную стоимость в сопоставлении с рыночными ожиданиями. При этом основная сложность заключается в пра вильной оценке рыночных ожиданий. На данный момент не существует ни одного источника информации об ожиданиях участников рынка, если не считать прогнозов динамики EPS. Хотя Zacks, IBES и некоторые другие компании, предлагающие базы данных, с помощью опроса выясняют ожи дания торговцев ценными бумагами относительно EPS, никто не занима ется обобщением ожиданий относительно будущих капитальных затрат. В таких условиях лучшим способом получить более или менее надежную оценку будет анализ динамики курса акций и его декомпозиции по факто рам. Методика такого анализа изложена в главе 7. Однако следует заранее предупредить менеджеров о необходимости критически подходить к р е зультатам этого анализа, так как его результаты не слишком надежны. Где это возможно, достоверность полученных результатов следует проверять, сопоставляя их со специализированными отчетами брокеров и других участников рынка. Если есть возможность пообщаться с потенциальными покупателями ценных бумаг, им также стоит задать вопрос об ожиданиях, связанных с суммой бюджетных инвестиций. [97]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Допустим, вам удалось получить информацию о рыночных ожиданиях отно сительно бюджетных инвестиций; теперь требуется сопоставить ее с внутренни ми данными о прогнозном значении этого показателя. Последовательный ответ на приведенные ниже вопросы поможет лучше разобраться в соотношении пла нируемых и ожидаемых рынком сумм бюджетируемых инвестиций. В краткосрочной перспективе: • чему равна общая сумма инвестиций, ожидаемая от компании рынком (в долл.)? Как она соотносится с суммой, отраженной в бюджете капиталь ных инвестиций? • чему равен ожидаемый рынком процент амортизации капитальных средств? Как это соотносится с внутренними прогнозами? • чему равна ожидаемая рынком норма реинвестирования (доля капитальных затрагг в общей сумме операционной прибыли после уплаты налогов и про центов)? Как это соотносится с плановым значением данного показателя? • чему равна ожидаемая рынком доходность дополнительных инвестиций? •
ожидает ли рынок, что компания, наряду с инвестированием в собствен ные активы, вложит средства в поглощения и слияния? Если да, то какую часть от общей суммы инвестиций составят расходы на эти цели?
В долгосрочной перспективе: •
каковы ожидания рынка относительно долгосрочной нормы реинвестиро вания прибыли?
•
каковы ожидания рынка относительно уровня ROI и темпов роста прибы ли компании в долгосрочном аспекте?
4. Определите перечень инвестиционных проектов, в совокупности обеспечивающих максимальную дополнительную стоимость для акционеров, и сопоставьте ее с рыночными ожиданиями. Эго нетрудно сделать, если менеджеры исполь зуют методику оценки инвестиционных проектов на основе показателей денежного потока, в том числе NPV. Перечень отобранных проектов неза висимо от уровня принятия решения (на уровне компании в целом или подразделения) обеспечит максимальную стоимость компании. Если есть ограничения по сумме доступных инвестиций, времени топ-менеджеров или численности привлекаемых к работе специалистов, то можно исполь зовать методы линейного программирования для оптимизации стоимости компании с учетом заданных ограничений. Подробное рассмотрение ме тодов линейного программирования выходит за пределы этой книги, но интересующиеся найдут их в литературе по корпоративным финансам5. Холя традиционные методы бюджетирования капитальных инвестиций поз воляют сформировать оптимальный перечень инвестиционных проектов, они ничего не говорят о реакции на него рынка. Именно поэтому сопоставление за планированных показателей с ожидаемыми очень важно. Анализируя их, важно иметь в веду следующее. 1
Например, см. Copeland. Weston, Shastri. Financial Theory and Corporate Policy. 4th edition. — Addison-Wesley, 2005; или Брейли P.. Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - Иэд-во: Олимп-Бизнес. 2006 г.
[98]
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ
Запланированный объем инвестиций меньше или больше ожидаемого рынком? • В чем причина любых отклонений запланированных инвестиций от ожи даемых — в отсутствии достаточно привлекательных проектов, нехватке средств или производственных возможностей, стратегии умеренного на ращивания объемов продаж при максимизации прибыли? •
Чему равен плановый ROI от этих инвестиций? Какой его уровень ожида ется рынком?
•
Повысится или упадет общая рентабельность компании в результате осу ществления запланированных инвестиций?
•
Как осуществление запланированных инвестиционных проектов повлия ет на темпы роста объемов продаж?
•
Какова структура запланированных инвестиций (в разрезе видов деятель ности, подразделений, продуктовых линий)? Насколько это соответствует структуре инвестиций, ожидаемой рынком?
•
Планирует ли компания осуществление инвестиций именно в тех направ лениях, где ожидает рынок?
•
Каковы причины любых расхождений в планируемой и ожидаемой рын ком структуре инвестиций?
Насколько временной график осуществления инвестиционных проектов со ответствует ожиданиям рынка? Если наблюдаются отклонения в ту или иную сторону, то чем они вызваны? 5. Объясните рынку свою позицию относительно суммы и сроков инвестирования. Главная цель здесь состоит в том, чтобы сблизить точки зрения инвесторов и менеджеров компании на имеющиеся выгодные возможности инвести рования и экономическую ситуацию в целом. Конечно, курс акций отре агирует — в положительную или отрицательную сторону, — если деклари руемый план инвестирования существенно разойдется со сложившимися на тот момент рыночными ожиданиями. Но, это к лучшему — ведь он бу дет более точно отражать реальное положение компании. Проблемы ком муникаций с рынком подробнее рассматриваются в главе 8. На данный момент мы ограничимся замечанием о том, что их эффективность зависит от степени понимания внутренних обстоятельств и рыночных ожиданий менеджерами компании. Таким образом, в условиях ЕВМ коммуникации с рынком будут естественным продолжением внутренних процедур пла нирования. В отличие от этого, в условиях традиционного менеджмента сигналы рынка воспринимаются как вмешательство в дела компании с це лью принуждения менеджеров к принятию небесспорных решений; осо бенно негативно такое вмешательство воспринимают линейные менедже ры, непосредственно знакомые с ситуацией на уровне продуктовых линий и рынков продуктов.
[9 ?]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Выработка уточненных ожиданий рынка по капитальным проектам После того как перечень бюджетируемых и новых инвестиционных проектов сформирован, можно оценить суммарную величину необходимых инвестиций. Если не считать отраслей, отличающихся крупномасштабными и неравномерны ми инвестициями (например, нефтехимическая, добывающая, аэрокосмическая промышленность), инвесторы, как правило, не учитывают различий в характе ристиках отдельных инвестиционных проектов, формируя свои ожидания отно сительно их суммарной эффективности. Поскольку инвесторы воспринимают инвестиции как один суммарный про ект, возникает искушение установить для них одинаковый уровень эффектив ности. Например, разве недостаточно того, что все они имеют положительное значение приведенной стоимости денежного потока? Вполне возможно, что та кой простой подход к прогнозированию и оправдает себя, но, как было показано в предыдущих разделах этой главы, он не обязательно поможет спрогнозировать будущую динамику курса акций. Если бюджетируемые инвестиции вкладываются в проекты с положитель ным NPV, но их ожидаемый ROI разочарует рынок, то курс акций упадет. Пусть даже осуществление этих проектов принесет акционерам гораздо больше выго ды, чем их прекращение. Новые или неплановые инвестиции проекты также должны иметь положи тельный NPV, но поскольку они осуществляются сверх ожиданий рынка, то курс акций повысится. Не стоит волноваться, если неизвестно, произведены инвестиции в плановые или неплановые проекты, или если ожидания относительно них противоречи вы. В этом случае все равно имеет смысл одобрить все проекты с положитель ным NPV. К сожалению, в данной ситуации невозможно предсказать, повысится или понизится курс акций. Топ-менеджеры нередко сталкиваются с ограничениями как по сумме инвес тиций, так и по количеству достаточно подготовленных исполнителей проектов. Если они считают, что пороговый уровень рентабельности проектов выше, чем ожидает рынок, то не будут отсеивать проекты на границе допустимой рента бельности.
Можно ли превзойти ожидания рынка? Так уж вышло, что команда Boston Red Sox выиграла мировой чемпионат по бейс болу в 2004 году. В завершающей серии из семи матчей против New York Yankees она три раза терпела сокрушительное поражение, а Курт Шиллинг, питчер, вы игравший более 20 игр, получил серьезную травму лодыжки и ничем не мог по мочь команде. Но следующие четыре игры Red Sox выиграла — стала чемпионом мира. Вряд ли кому-то придет в голову сомневаться, что команда превзошла свя зывавшиеся с нею ожидания. Последний раз она выигрывала мировой чемпио нат чуть ли не 100 (точнее 86) лет назад, поэтому их победа была самым насто ящим чудом. Тем не менее все члены команды упорно тренировались и прило жили все силы, чтобы добиться успеха. Кетчер Джейсон Веритек организовал нечто вроде курсов по изучению приемов игры отбивающих игроков соперника. [100]
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ
Ведущий питчер Шиллинг ни за что не хотел отказываться от участия в матчах, несмотря на травму. В отчаянии он даже заявил, что если ему все же не удастся выйти на поле, то на этом он закончит свою спортивную карьеру. Спортивные аналогии весьма уместны в менеджменте, так как в обоих видах деятельности все зависит от эффективности игры команды. Одно можно сказать наверняка: если ваша команда не верит, что может превзойти ожидания, то не зачем и начинать игру. Red Sox никогда не теряла уверенности в успехе, даже если казалось, что у нее не было никаких шансов. Эта книга — отнюдь не пособие для инвесторов, и ее основная идея не сво дится к тому, что никогда не стоит отчаиваться. Возможно, основную идею мож но выразить в следующих далее шести простых правилах. 1. Ваши ожидания должны быть обоснованы. Ваши надежды могут прости раться как угодно далеко— но не ваши ожидания. Часто завышенные дели приводят лишь к самообману. Red Sox надеялась всего лишь выиграть чем пионат мира, а не построить космический корабль и отправиться на нем в путешествие. Звезды бейсбола получают заработную плату в зависимос ти от установленного оклада плюс дополнительные выплаты за фактичес кие результаты игры. 2. Помните, что ваши конкуренты тоже люди. Изучайте их планы, потенциал и возможности. Узнайте их сильные и слабые стороны, а также изучите стратегию. 3. Работайте упорно, работайте с толком и будьте готовы к самопожертвова нию. Лауреаты Нобелевской премии, безусловно, очень умные люди, но от основной массы ученых отличаются не столько умом, сколько энергией в достижении цели и преданностью науке. 4. Принимайте победу и поражение близко к сердцу. Пусть вам в лицо дохнет ледяной холод неудачи и вскружит голову вино победы. В главе 9 мы пого ворим о разработке систем материального стимулирования, соответствую щих задачам ЕВМ. 5. Вершины покоряют команды. Индивидуальные усилия следует координи ровать на основе общепонятных и общепризнанных целей и критериев, например таких, как максимизация стоимости компании. 6. Помните, что в бизнесе особое значение имеет долговременная перспек тива. Если вам не удастся выполнить квартальный план по прибыли, то, скорее всего, это не окажет никакого или окажет очень слабое влияние на курс акций вашей компании. Следовательно, нет смысла делать из это го трагедию. Но если это повторяется из квартала в квартал, значит, вы имеете дело с неблагоприятной тенденцией. Она может оказать устойчиво негативное влияние на курс акций. Топ-менеджеры компании, как и спортивные команды, борются за победу. Поскольку ожидания относительно результата этой борьбы зримо отражены в курсе акций, компания должна постоянно превосходить их — а это нелегко. Но если топ-менеджеры не знают, чего от них ожидают, как они могут надеяться сра ботать еще лучше? Если они не понимают природы различий между ожидани ями акционеров (владельцев компании) и своими собственными ожиданиями, как они могут надеяться свести разрыв между ними к минимуму? [101]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Иногда бывает трудно понять, чего же ожидает рынок от вашей компании, но это совершенно необходимо. Чтобы оправдать ожидания акционеров, команда менеджеров должна превысить ожидаемые темпы роста бизнеса в долгосроч ной перспективе, а также ожидаемый денежный поток.
Рекомендации по прогнозированию Хотя до этого момента мы обсувдали в основном вопросы , связанные с инвестиционной деятельностью компании, это далеко не единственный спо соб обеспечить увеличение стоимости действующей компании. Менеджеры нуждаются в достоверной оценке источников создания ценности не только за счет инвестирования средств, но и за счет эффективного бюджетирования операционной деятельности или достижения целей, поставленных перед от делами и подразделениями. Сформулировать прогноз не так уж сложно, гораздо труднее оценить его реалистичность. Именно реалистичность служит основным критерием при оценке потенциала создания дополнительной ценности путем реализации того или иного проекта. Когда линейные менеджеры разрабатывают свои прогнозы и представляют их на утверждение вышестоящему руководству, которое пытается оценить их реалистичность, уместно поставить следующие вопросы. • Насколько прогноз отличается от результатов, достигнутых в прошлом? • Как выглядят значения ключевых показателей прогноза на фоне средне отраслевых значений? • Какие предпосылки лежат в основе ожидаемых результатов прогнозиро вания? Насколько высока вероятность того, что эти предпосылки окажут ся достоверными? •
Основывается прогноз на фактических данных или на ряде предположе ний о размере доли рынка либо темпах ее роста?
• Не страдает ли прогноз внутренней противоречивостью? Подтверждает ли он уже установленные взаимосвязи и соотношения между: ■ ценами и объемом продаж? ■ капитальными инвестициями и доходностью капитала? ■ инвестициями и амортизацией? ■ рентабельностью, инвестициями и денежными потоками?
Драйверы стоимости Один из лучших способов оценки качества прогноза и контроля его соответс твия действительности состоит в проведении углубленного анализа его состав ляющих, вплоть до факторов, обусловливающих те или иные значения прогно зируемых показателей. Ведь управление бизнесом — это не просто под держа ние на заданном уровне нескольких обобщенных финансовых коэффициентов. В конечном итоге ценность создается на переднем крае, во время контактов с потребителями и поставщиками, в ходе функционирования бизнес-процессов компании, в том числе производства, маркетинга, сбыта. Подразделения созда ют ценность, повседневно управляя обусловливающими ее факторами. [102]
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ
Термин драйвер стоимости в наше время достаточно популярен и порой без разбора применяется по отношению к самым разным понятиям. Наиболее распространен подход, при котором драйвером стоимости считается любой финансовый коэффициент, существенно влияющий на стоимость компании. Например, если при изменении темпов роста объема продаж на 1% стоимость компании изменяется на 10%, то темп роста продаж, безусловно» можно считать драйвером стоимости. Анализ чувствительности стоимости компании к динами ке таких показателей, как темпы роста объема продаж, маржинальный доход, капитальные инвестиции, весьма важен; однако линейные менеджеры вряд ли способны повлиять на них (рис. 3.6). Они представляют собой результаты, а не предпосылки. К несчастью, нет недостатка в консультантах, бодро рекоменду ющих клиентам «повышать темпы роста объема продаж», потому что это и есть ключевой драйвер стоимости. Толковые (или просто разочарованные) менедже ры на это отвечают: «Конечно, темп роста объема продаж очень важен, но это я знаю и без вас. Лучше скажите, как этого добиться, не заболев от перенапряже ния, не бросаясь в крайности и не привлекая слишком много капитала». Ожидания также можно формировать на самых разных уровнях организаци онной иерархии, вплоть до заводского цеха. Хотя этот процесс отличается изряд ной долей субъективизма, его полезность огромна, так как он дает возможность менеджерам гораздо глубже понять механизм создания стоимости. В конечном итоге мы видим взаимосвязанную систему показателей на уровне производст венного подразделения, непосредственно связывающую его деятельность с процессом приумножения стоимости компании в целом.
Стоимость (курс акций)
финансовые драйверы, i.e. oOww продол в нугдаалйм еьцн*й*ми, себескюнгаль. щмлы роаа оевдиъи
ПОКаЗЭЛДОЙ,ШХ
BffyrpoiWMO **ды дмтдынсютм ♦ профвммы повышал** поялы тет а м р с & л в Щ * ро&пм
Р и с . 3.6. Ф инансовы е и операционные драйверы стоимости [1 0 3 }
Каким образом можно выявить операционные драйверы стоимости? Во-пер. вых, можно предпринять тщательное моделирование финансовы х аспектов си туации. когда любой показатель из модели стоимости декомпозируется на не сколько составляющих. Моделирование требует проведения количественных исследований взаимосвязи между эффективностью работы компании и обще* экономическими или отраслевыми факторами. Такие исследования проводят ся на основе регрессионного анализа или других математических методов, поз воляющих обнаружить связь между гипотетическими драйверами стоимости н финансовыми результатами деятельности. Конечно, для этого необходимы еще и соответствующие базы данных за несколько периодов времени. Поскольку на основании одного только количественного анализа бывает сложно со всейопределенностью установить операционны е драйверы стоимос ти, применяется второй подход. Он основан на выявлении драйверов стоимости в процессе стратегического планирования. В большинстве случаев стратегичес кое планирование в наше время базируется на выработке стратегической цели или логики действий компании. Именно это позволяет выявить основные фак торыстоимости. Вчастности, если существуют какие-либо переменные, от значе нийкоторых зависит принятие того или иного реш ения, то они наверняка явля ются драйверами стоимости. Например, предположим, что руководство подраз деления реализует стратегию сбалансированного роста масштабов деятельности путем расширения номенклатуры продуктов. Более того, такое реш ение было принято под влиянием соображений о том, что покупатели отдают предпочте ние продуктам под брендом компании по сравнению с продуктами конкурентов. В данном случае стратегическое решение обусловлено удачным позициониро ванием продуктов компании на рынке. Затем позиционирование продукта ста новится одним из основных драйверов стоимости — отчасти потому, что любое его изменение может либо создать новые возможности, либо окончательно подо рвав деловую стратегию компании. В конечном счете это отразится на финансо вых результатах. У одного из наших клиентов глобальный пересмотр стратегии был связан со способностью или неспособностью создать новый имидж своего бренда в глазах покупателей. Чтобы оценить перспективы такого пересмотра, было предпринято специальное исследование эмоционального восприятия про дуктов компании, а значит, и драйверов стоимости. Важно было также уточнить, каким образом эмоциональное восприятие трансформ ировалось в товарообо рот, объем продаж и номенклатуру продуктов. Еще один подход к выявлению драйверов стоимости состоит в оп росе экспер тов. Отраслевые аналитики, маркетинговые компании, даже основны е инвесто ры (частично стремящиеся купить ваши акции) тщательно оценивают динамику основных показателей, так как от них требуется правильно и глубоко ее интер претировать, причем для каждой отдельной отрасли. Часто они сталкиваются с разным набором показателей для разных отраслей, и тощ а их вы бор сам по себе поможет менеджерам понять, как складывается ры ночная оценка их ком пании или подразделения. Этот же способ помогает инвесторам выявить те сто роны деятельности компании, о которых они знают недостаточно. Самый быстрый способ выявить драйверы стоимости — проинтервьюировать ключевых линейных менеджеров. Возможно, э т о т способ не самый надежный, но он дает вполне приемлемые результаты. Конечно, следует тщательно сформули* роваггь вопросы интервью, чтобы менеджеры правильно поняли, что же такое [104]
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮ Щ ИМ БИЗНЕСОМ
драйвер стоимости. При этом следует учитывать, что менеджеры могут кон тролировать одни драйверы стоимости, в то время как другие находятся вне их контроля. Впоследствии это различие приобретет особое значение с точки зрения построения системы материального поощрения, ориентированной на те или иные результаты. Конечно, менеджеры в первую очередь обращают вни мание на контролируемые драйверы, зато для топ-менеджеров важно оценить систему драйверов в целом. По мере того как ожидания диверсифицируются вниз, на уровень драйверов стоимости, анализ и планирование приобретают все большее значение. Обычно дискуссии между старшими и линейными менеджерами относительно ожида ний по части финансовых результатов протекают весьма бурно и долго — напри мер, ожидаем ли мы рост продаж на 3% при 10%-йрентабельности или 4%-йрост объема продаж при 8% рентабельности? Чтобы получить обоснованный ответ на этот вопрос, следует спуститься по иерархической цепочке до уровня непосредст венных исполнителей, имеющих дело с покупателями. Сравнительный анализ, данные за прошлые годы, информация об инновациях и технических достиже ниях — все это можно использовать для более точного выявления и оценки драй веров ценности. Интегрировав прогнозы до уровня подразделения или компа нии в целом, мы получим искомый результат. Отметим, что само по себе требование к линейным менеджерам использовать драйверы стоимости при прогнозировании еще не делает прогноз точным. Цель состоит в том, чтобы подвести под дискуссию об ожидаемых результатах надеж ный фундамент данных. Тоща она рано или поздно завершится выработкой со гласованных представлений о том, каковы реальные возможности подразделе ния и чего от него можно ожидать.
Планирование и бюджетирование Решения об инвестировании и управлении активами — это важные состав ляющие управления ценностью, но еще важнее добиться того, чтобы и рутин ные процедуры планирования проводились на основе принципов ЕВМ. Каждая компания разработала некий бюджетный процесс, в рамках которого топ-менед жеры и линейные менеджеры анализируют и прогнозируют эффективность де ятельности, распределяют ограниченные ресурсы и устанавливают цели. В дан ном разделе мы поговорим о том, каким образом можно усовершенствовать этот процесс на основе принципов ЕВМ. В любой компании между аналитиками и инвесторами, топ-менеджерами и линейными менеджерами существуют определенные противоречия, а то и конфликты, вызванные разницей в оценке потенциальных возможностей ком пании. В главе 8 мы обсудим расхождения в ожиданиях внешних аналитиков и инвесторов, с одной стороны, и топ-менеджеров компании — с другой. Сейчас мы поговорим о бюджетном процессе, так как именно с его помощью болышшст во компаний формирует свои внутренние ожидания. Для начала выделим несколько типичных ошибок, из-за которых бюджетиро вание зачастую терпит неудачу. Конечно, в первую очередь стоит вспомнить пе чально известный метод планирования от достигнутого. Прогнозирование «от до стигнутого», когда цифры прошлого года несколько корректируются в сторону уве личения, является естественным результатом давления топ-менеджеров на своих подчиненных. От последних требуют представления бюджета, демонстрирующего [105]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
улучшение ключевых показателей по сравнению с предыдущим периодом» напри мер объема продаж, рентабельности и т. п. Линейным менеджерам ничего больше не остается, как подавать бюджеты, удовлетворяющие этим требованиям. Ведь если бюджет не устроит вышестоящего менеджера, его все равно вернут назад на доработку, предложив урезал» издержки или внести другие изменения, укладыва ющиеся в общую стратегию компании. ТЪкая процедура ставит телегу впереди лошади. Цели устанавливаются за долго до начала разработки и анализа бюджетов. Очень часто это делается в от сутствие общего для всех уровней организационной иерархии понимания того, что именно является оправданным набором целей в данное время и в данной отрасли при данной конкурентной позиции компании. Цели плохо согласуются с тактическими и стратегическими планами менеджеров разных уровней по мо билизации резервов и повышению эффективности. Вторая типичная проблема состоит в традиционном завышении затрат при разработке бюджета. Линейные менеджеры хорошо знают, что ресурсы лимити рованы и распределяются один раз в течение планового цикла — позже «выбить» их уже не удастся. Менеджеры завышают затраты в бюджете по разным причи нам. Одни стремятся создать резерв на случай падения объема продаж ниже ожи даемого, другие— поднять собственный престиж и значимость в компаниях, где корпоративная культура признает более влиятельными менеджеров, распоряжа ющихся наибольшим объемом ресурсов. К тому же это один из самых простых способов обеспечить себе премии в конце года, ведь если составить заниженный план по рентабельности продаж, то его гораздо легче перевыполнить. В целом мы согласны с наблюдением, сделанным нашими коллегами: бюд жет — это удобный случай ввести начальство в заблуждение6. Поскольку бюдже ты составляются на основе субъективного анализа и используются как ориенти ры в большинстве систем материального поощрения, неудивительно, что многие специалисты не питают к ним особого доверия. Если менеджер принимает учас тие в установлении целейдля себя и своего подразделения, он, конечно же, сде лает все возможное, чтобы занизить их. Для решения этих бюджетных проблем обычно используются три способа: пересмотр базовых показателей системы ма териального поощрения, совершенствование коммуникации между менеджера ми различных уровней и пересмотр сроков и этапов бюджетного процесса.
Показатели системы материального поощрения Основную роль во введении топ-менеджеров в заблуждение относитель но истинных возможностей подразделений и компании в целом играет систе ма материального поощрения. Но существуют способы разорвать связь между материальным поощрением и показателями бюджета. Комплексные системы материального поощрения в рамках ЕВМ, ориентированные на управление долго срочными ожиданиями, позволяют предотвратить стремление установить невер ные цели и завысить затраты на текущийгод. Менеджеры быстро убеждаются, что в их интересах бороться за формирование благоприятных долгосрочных ожида ний, а не за мелочную экономию при выполнении текущих бюджетов. Однако бывают случаи, когда реализация текущих целейимеет большое значе ние — например, в неустойчивой рыночной ситуации или в медленно растущей ‘
Jensen М С.. Paying People to Lie: The Truth About the Budgeting Process // Harvard NOM Research Paper No 01-01. and HBS Working Paper No. 01-072 2001 April.
[106]
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ
отрасли с ограниченными возможностями долгосрочных вложений. В такой си туации следует создать механизм контроля поданных линейными менеджерами краткосрочных бюджетов на предмет обоснованности — с учетом анализа пока зателей за прошлые годы и данных по аналогичным компаниям. Еще один способ разорвать зависимость материального поощрения от вы полнения бюджетных показателей — положить в основу премий и прочих вы плат показатели, зависящие от контролируемых данным менеджером факторов. Можно предположить, что менеджеры более трезво подойдут к определению плановых показателей по своим подразделениям, если будут знать, что не по теряют премию из-за действия факторов, на которые они не в силах повлиять. В главе, посвященной системе материального поощрения менеджеров, мы под робнее обсудим этот вопрос, ведь далеко не всеща можно легко определить, на что они влияют, а на что нет. Наконец, в заключение скажем несколько слов о выявлении ошибок при со ставлении бюджета с помощью методов количественного анализа отклонений фактических и плановых показателей за прошлые годы. Это позволяет выявлять системные ошибки. Например, если линейные менеджеры систематически за нижают плановый объем продаж, то их плановые и фактические значения этого показателя постоянно будут отличаться в одну сторону и примерно на одина ковый процент. В таком случае можно автоматически откорректировать пред ставленный бюджет в нужную сторону. Однако применяемая для этого методи ка должна бьггь всем известна и понятна; в противном случае менеджеры будут чувствовать себя несправедливо обиженными.
Совершенствование внутрикорпоративных коммуникаций Очень часто составлению объективных бюджетов мешает отсутствие внут рикорпоративной дискуссии об их содержании. В большинстве случаев дис куссии между старшими и младшими менеджерами касаются планируемых результатов — объемов продаж, рентабельности и т. п. Но объективный и эф фективный бюджет разрабатывается лишь на основе совместно разделяемых взглядов относительно исходных данных, целей и методики прогнозирования, особенно в части получения обобщающих финансовых показателей. Такая общ ность взглядов зачастую отсутствует только потому, что обмен информацией между менеджерами, находящимися на разных уровнях организационной иерархии, слишком ограничен. Эффективному диалогу и качественному планированию чаще всего мешают четыре обстоятельства: привычный образ мыслей, информационные системы, материальные стимулы и организационная структура. Под привычным обра зом мыслей мы понимаем односторонние и весьма ограниченные взгляды на деятельность компании. Так, менеджер, управляющий операциями, ключевым фактором эффективности считает организацию поставок, а специалист по мар кетингу уверен, что поставки должны попросту соответствовать производствен ной программе. Очень может быть, что менеджеры придут к белее или менее одинаковым взглядам на перспективы компании (например, одинаково оценят наиболее реальные темпы роста объема продаж — скажем. 5%), но они придут к ним совершенно разными путями. Только учтя эти различия во взглядах на первостепенные факторы эффективности, можно организовать эффективное обсуждение ожидаемых результатов. [107]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Понимание того, как менеджеры разного уровня формируют свои ожида ния. — лишь один из пазлов головоломки. Доступный каждому из них объем информации также играет важнейшую роль. Эта информация должна быть как внутренней, так и внешней. Как и все управленческие проблемы, исходная информация для принятия решений вызывает немало споров — в их ходе как раз и вырабатывается совместная оценка ее надежности и применимости, что в свою очередь помогает сблизить формирующиеся на этой основе ожидания. Следующий этап состоит в разработке информационных систем, гарантирую щих получение более точной и надежной информации, доступной как топ-менеджерам, так и линейным менеджерам. Особое внимание следует уделить вне шней информации — сравнительным данным конкурентов, опросам потреби телей, отраслевому анализу. Очень часто информация из внешних источников оказывается более достоверной и объективной, так как она свободна от влияния взглядов топ-менеджеров с характерными для них заблуждениями. Наконец, очень важно связать дискуссии относительно бюджета и ожиданий с материальными стимулами и вписать их в организационную структуру компа нии. Менеджерам очень трудно избежать в прогнозах ошибок, обусловленных их местом в организационной иерархии и личными карьерными амбициями. Редко приходится видеть проект капитальных инвестиций, предусматрива ющий отрицательное значение NFV. Точно так же феномен планирования «от достигнутого» состоит в его редкой «заразности». Устранение побудительных мо тивов к его применению — лишь одна часть уравнения. Вторая заключается в разработке процедур, предотвращающих возникновение аналогичных ошибок в дальнейшем. Например, можно внедрить обязательное рассмотрение бюджета независимыми экспертами (внутренними аудиторами, специализирующимися на анализе стратегических решений, или независимыми консультантами). С учетом этих препятствий к откровенному обсуждению прогнозов и ожи даний можно сделать вывод: лишь комплексные структурные и культурные перемены способны обеспечить требуемую объективность. Под структурными переменами имеется в виду прежде всего инвестирование средств в информа ционные системы, отслеживающие драйверы ценности для каждого подразде ления и вида бизнеса, обобщающие сравнительные данные по конкурентам — все это в дополнение к традиционным финансовым показателям, контроли руемым всеми компаниями. Систему материального стимулирования также следует реорганизовать так. чтобы она не подталкивала линейных менеджеров к искажению прогнозов. Наконец, следует разработать новые управленческие процедуры, позволяющие обеспечивать желательные результаты через систе мы мониторинга, процедуры выработки и принятия решений, ориентирован ные на получение объективных оценок. Наэтомэтапе появляется еще один серьезныйвопрос, возникающий при реше нии практически любых задач планирования и бюджетирования: согласование ожиданий на корпоративном уровне и уровне отдельных подразделений (рис. 3.7). По сути, такое согласование начинается шагом раньше, когда топ-менеджеры и линейные менеджеры формируют свои прогнозы. В идеале топ-менеджеры при меняют подход «сверху вниз*, сначала определяя общекорпоративные показате ли и задавая тем самым точку отсчета для нижележащих организационных уров ней. Линейные менеджеры учитывают прогнозы на уровне компании при раз работке прогнозов деятельности своих подразделений (важно также убедиться [108]
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ
и том. 1гго структура компании соответствует действителыюст) и применяют подход «снизу вверх*, опираясь на ожидаемое поведение драйверов ценносги, Хотя многие процедуры планирования начинаются и заканчиваются целеполаганием, с нашей точки зрения, цепи следует обсуждать в последнюю оче редь, На первом этапе всегда целесообразно проанализировать объективные возможности и ресурсы каждого подразделения. Что произойдет, если и в буду щем подразделение будет работать в таком же режиме, как сейчас? Вокруг этого исходного сценария можно разработать целый ряд вариантов развития, отра жающих новые инвестиционные проекты, меры по сокращению издержек или реструктуризации бизнеса, другие фундаментальные изменения в бизнес-плане. Каждый сценарий должен быть самодостаточным и внутренне непротиворечив вымг К их разработке следует привлечь не только топ-менеджеров, владеющих общей перспективой и пользующихся консультациями аналитиков, инвесторов и т. п., но и менеджеров среднего звена, хорошо разбирающихся в экономике и бизнес-процессах компании. Как исходный сценарий, так и варианты на его основе должны включать согласованные между топ-менеджерами и менеджера ми среднего звена ожидания. Этапы планирования «сверху вниз» Пропади аналитикой Ретроспективные данные Показателя деятельности пидерое отрасли и среднеотраслевые данные {ретроспективные и прогнозные) Внешние факторы {например, курс валют, стлала процента, отраслевые особенности государственного регулирования или ценообразования}
Ключевые вопросы • Согласуется пи разработанные компанией планы с ожиданиями рынка * Насколько успешно компания конкурирует с основными иг|»ками рынка по ключевым факторам создания стоимости?
Корпоративные
иепи
'"Итерационное г" 'л
ксоггасобаиие^
[
Цели «щразае#ен№'| и бизнес-фунщнй
Сравнительный анализ «снизу вверх■ Ключевые вопросы езюы для < № й о д потребителей? • К а и * первоочередные u & w iw Кана
внешнее факторы препятствуют
реадаззцинiei«линьйцелей
(напрнмер, нзиеченщ взг®снздете*сгае|7 Установлен пи ьтннмальнэ Гфиемпеыьй
Циэд региональны* офисов, предприятий и т.п. [оф 1
О
Приоритетные кем ганаш
Х « е н ь паайггепей эффеггкиюсти {иэгфиыер. отсутствие ср д е х п хгэ е с*)
. Основные показатели ймсурвнтда |«априиер,дймрм«в1 КвЭффидаентклОПьЭОвЭияииццэс™ Пиязатвли прс*овсштЕльнЖ1и {э& япопш е и по срздаенте
сганг)рен1аыи)
Уровеньвоспричшпотребите*» новшпраддоюыпшни
Рис. 3.7. С огла совани е ож иданий на корпоративном и операционном уровне
Согласование следует проводить в интерактивном и перманентном режиме. На каждом его этапе стороны должны иметь время и возможность понять позицию друг друга. Например, линейным менеджерам полезно понять, почему инвесторы скептически оценивают планы достижения темпов роста, намного превышающих среднеотраслевые. Топ-менеджеры, в свою очередь, должны по возможности вникать в детали функционирования бизнес-процессов, чтобы [1091
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
понимать взаимосвязь между драйверами стоимости и конкретными результа тами. По ходу процесса прогнозы обеих сторон должны постепенно сближаться. Иногда бывает и так, что топ-менеджерам приходится пересматривать свой про гноз — и доводить новый результат до инвесторов и прочих внешних пользова телей. Наряду с этим и линейные менеджеры уточняют свои расчеты, обычно делая их более реалистическими. Процесс согласования должен быть перманентным, т. е. он не должен начи наться и заканчиваться одновременно с ежегодным бюджетным процессом. По сути, как было показано выше, ежегодный бюджетный процесс сам по себе не привязан к процедуре согласования ожиданий на разных уровнях организаци онной иерархии. Постоянный диалог по поводу ожиданий — например, еже квартальные или ежемесячные совещания — позволяет обеим сторонам форми ровать общий прогноз, а значит, вырабатывать общие взгляды на пути создания ценности и возможности компании в этом направлении.
Бюджетирование — не обязательно регулярный процесс Годичный цикл планирования— своеобразный пережиток, доставшийся нам в наследство от тех времен, когда преимущественно сельскохозяйственная эконо мика находилась под влиянием смены времен года. В современной экономике, движимой технологическими новшествами и информацией, вышедшей на гло бальныйуровень, большинство компаний не нуждаются в поддержании годичного цикла хозяйственнойдеятельности (кроме разве что налогового планирования). Линейные менеджеры часто жалуются, что от них требуют бюджет на 18 месяцев вперед. Они не то чтобы не понимают роли перспективного планирования, но считают невозможным делать заявки на ресурсы задолго до того момента, кода они получат представление о том, что именно им понадобится. Разрабатывать общие прогнозы относительно необходимых в 12-18-месячной перспективе ре сурсов для топ-менеджеров — это одно, но расписать их по видам и направлени ям использования на уровне линейного менеджера — совсем другое. Хотя бюд жетные расчеты никогда не рассматриваются как нечто окончательное и непри косновенное. инициировать их пересмотр бывает хлопотно и психологически трудно. Идти просить дополнительные ресурсы при том, что никто и никогда не отказывается от ресурсов, оказавшихся излишними, действительно неприятно. В результате компании постоянно запаздывают с перераспределением своих ресурсов в соответствии с изменением рыночных условий. Если линейные менед жеры видят возможность увеличить стоимость подразделения путем незаплани рованных инвестиций, то ее реализация может потребовать недель, а то и меся цев из-за неизбежных согласований и одобрений. Тем временем ценность утрачи вается или из-за вмененных издержек, или в результате действий конкурентов. Некоторые компании пытались разрешить эту проблему, экспериментируя со скользящим бюджетированием; мы также предлагаем ряд рекомендаций по ее решению. 1. Скорректируйте плановый период с учетом особенностей подразделения, о котором идет речь. 2. Поэкспериментируйте с различными плановыми периодами для различ ных статей бюджета, даже внутри одного и того же подразделения. [110]
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ
3. Разработайте управленческие процедуры для случаев непредвиденного изменения внешних или внутренних условий (например, создайте пос тоянный резерв средств на непредвиденные нужды для финансирования открывшихся новых возможностей). 4. Стимулируйте менеджеров среднего звена открыто заявлять о неисполь зованных или высвободившихся ресурсах в середине планового года.
Резюме В этой главе мы постарались доказать, что курс акций вашей компании и ваше благосостояние, если вы акционер, окажутся максимальными, если из рада альтернатив вы выберете ту, которая обеспечивает относительно лучший результат. Предмет анализа ограничен тем. что мы назвали плановыми инвестици ями, или бюджетными инвестициями, т. е. капитальными инвестициями, предус мотренными в бюджете компании. В главе 4 мы подробнее поговорим о внепла новых инвестициях. Возвращаясь к уравнению 1.2 и помня о том, что 1— сумма инвестированного капитала, напомним, что курс акций повысится, если (ЯСНфакт - ROIfuian) X I > 0. Это первый из трех способов повысить курс акций, предлагаемый ЕВМ. Говоря точнее, если вы можете на имеющиеся активы получить прибыль выше той, которая ожидалась рынком,— курс ваших акций пойдет вверх. Иными сло вами, заставьте ваши активы работать интенсивнее. На рис. 3.8 показаны две ловушки, знакомые топ-менеджерам многих компа ний не понаслышке. В первую из них, ловушку «недоинвестирования», часто попадают компании, от которых рынок ожидает очень высокого уровня доходнос ти на вложенный капитал. Зачастую топ-менеджеры таких компаний отказыва ются инвестировать в проекты, доходность которых ниже ожидаемой рынком, но выше цены капитала, опасаясь, что курс акций упадет, кода фактический ROI окажется ниже ожидаемого. Это и есть ловушка «недоинвестирования». Курс акций упадет потому, что, по сути, ожидаемый ROI на инвестированный капи тал подвергнется пересмотру в сторону понижения. Тем не менее инвестировать в такие проекты все равно имеет смысл — по крайней мере, пока они обеспе чивают доход на уровне цены капитала; даже если вы выплатите полученную прибыль инвесторам, вместо того чтобы реинвестировать ее, самое большее, на что они могут рассчитывать где-то в другом месте. — та же цена капитала. Вторая ловушка — избыточное инвестирование — подстерегает компании, от которых рынок ожидает доходности основных активов на уровне ниже цены капитала. Менеджеры решают инвестировать, надеясь таким образом изменить структуру активов. Инвестиции приносят более высокий, чем ожидалось, до ход, но он все равно не превышает цену капитала. Почти наверняка курс акций в такой ситуации повысится, но, тем не менее, компании лучше отказаться от инвестирования средств. Вместо этого лучше выплатить их акционерам, имею щим возможность в другом месте получить на них доход на уровне цены капита ла. Ведь компания им такой возможности предоставить не может.
[111]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Инвестиционное решение
Динамш юлка акций
Одет - ВОЬщд > 0 ---------------------------- ПОохвд
Инвестировать
Вверх
ROionw > Р0Ц*ст > WACC
Инвестировать
Вниз
Ловуика надпюестрования >- W CC------------------------------ WACC Лоеуша избыточного
ишеспфоваим
Отказаться (Ю1^аа > ROkaau < WACC
--------------- ROkew (Ю 14в-Я0Ы « WACC говорит о том, что должны. Какой смысл продолжать вести бизнес с отрицательной эко номической прибылью? Но прежде чем бросаться продавать, следует подробнее рассмотреть последствия и альтернативные варианты такого решения. Во-первых, менеджеры могут сохранить этот бизнес в его нынешнем виде, т. е. не производя никаких стратегических или операционных изменений. Он генери рует 5% совокупного денежного потока, при том что инвестиции в него составляют 5% от совокупного капитала. Если предположить, что бизнес по-прежнему будет выплачивать весь чистый денежный поток в виде дивидендов, это никак не по влияет на динамику курса акций. Таким образом, рыночная стоимость компании все равно будет равна 50 млн долл. Акционеры получат стабильные дивиденды с невысоким уровнем риска. Конечно, им не повезло после отмены государствен ного регулирования вотрасли, когда они понесли существенные убытки, но ничто не предвещает повторения столь неблагоприятного события в будущем. Во-вторых, менеджеры могут стремиться к консолидации рынка отрасли пу тем поглощений. Скорее всего, в краткосрочном аспекте это окажет существен ныйсинергический эффект за счет снижения издержек. С учетом отсутствия пер спектив создания новых производственных мощностей в отрасли это приведет к возвращению доходности капитала на прежний уровень, т. е. 10%. В этом случае чистыйденежный поток также возрастет на 5%и составит 10%— но в зависимости от цены, уплаченной за поглощенные компании, этого может хватить, а может и не хватить на покрытие капитальных инвестиций. В худшем случае менеджерам придется переплатить за поглощаемую компанию и совокупная рыночная стои мость компании не достигнет запланированных 100 млн долл. В лучшем случае за поглощенную компанию придется заплатить сумму, не превышающую сумму си нергического эффекта, тоща разница достанется акционерам в виде добавочной стоимости. Но, как и впредыдущейситуации, независимо отдействийменеджеров после завершения поглощения и реализации синергического эффекта курс акций установится на уровне, обеспечивающем акционерам 10% доходности на капитал. Такой вариант развития событий желателен в том случае, если менеджеры увере ны. что найдут подходящий объект для поглощения с приемлемой ценой, а также что им удастся «реализовать» дополнительную стоимость после поглощения. В-третьих, возможна продажа акций инвестиционному фонду или на рынке, т. е. немедленный выход из бизнеса. В этой ситуации полученную акционерами [128]
ГЛАВА U. ВЫБОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
выгоду оценить нетрудно: она будет равна разности продажной стоимости (за вычетом налогов и комиссионных) и текущей стоимости бизнеса (50 млн долл.). Выгода может оказаться больше или меньше, чем при других вариантах разви тия событий, но почти наверняка будет достигнута с меньшим уровнем риска. В-четвертых, акционеры могут продать акции стратегическому инвестору, пре доставив тому возможность провести консолидацию мощностей в отрасли. Как и в предыдущем случае, выгодность этого варианта зависит от цены продажи. Единственное отличие состоит в том, что при наличии стратегического инвестора цена продажи, скорее всего, будет выше, чем при продаже финансовой структуре. В-пятых, бизнес можно просто ликвидировать, не получив за это ничего. Даже если предположить, что связанные с ликвидацией издержки будут минималь ны, это приведет к действительному разрушению стоимости. Почему? Потому что даже при упавшей вдвое доходности стоимость бизнеса остается положи тельной — 50 тыс. долл. Ликвидация приведет к ее уничтожению. Мы убедились в том, что даже если доходность капитала ниже его цены, денежный поток оста ется положительным. Поскольку курс акций отражает ожидаемый уровень де нежного потока, акционеры имеют шансы получить удовлетворительный доход на свои инвестиции. В-шестых, менеджеры могут принять решение о реструктуризации бизнеса. Например, успешная реализация плана по сокращению издержек обеспечивает конкурентоспособность бизнеса по сравнению с конкурентами, в том числе не давно вышедшими на данный рынок. Любая реструктуризация, способная при вести к положительной динамике ожиданий относительно доходности, создает стоимость. Правда, остается открытым вопрос о том, будет ли созданная стои мость превышать ту сумму, которую можно выручить в случае продажи бизнеса. Кроме того, следует дополнительно учесть риски, связанные с реструктуризаци ей. Сами по себе перспективы наращивания стоимости в результате реструктури зации весьма привлекательны, но их реализация на практике —другое дело. Для этого требуется убедить инвесторов в реальности и адекватности перспектив. На этом примере можно убедиться, что ликвидация бизнеса далеко не всегда является идеальным выходом из положения, даже если бизнес демонстрирует отрицательный спрэд. Главный критерий оптимального решения — благосо стояние акционеров. С учетом этого несложно сформулировать несколько реко мендаций относительно принятия решений по ликвидации бизнеса на основе принципов ЕВМ. Ликвидировать бизнес можно лишь тогда, когда это не затрагивает или повы шает доходы акционеров. Прежде чем принимать решение, следует рассмотреть все варианты реструкту ризации. Эго поможет оценить максимальную выгоду и максимальные потери. • •
Необходимо оценивать полную величину стоимости, создаваемой в резуль тате тех или иных действий (см. далее). Проанализируйте соответствие ожиданий действительности, чтобы вы явить возможности получения максимальной цены за акции в случае их продажи. Например, выясните, чьи ожидания выше— стратегического инвестора или финансовой компании. Чем объясняется разница в ожида ниях — особенностями восприятия или расхождениями в оценке перспек тивного синергического эффекта? [129]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
• Ликвидация бизнеса может бьггь лучшим вариантом только в том случае, если выигрыш стоимости от этого превышает стоимость, получаемую в результате реализации других вариантов решения проблемы за вычетом налогов и всех сопутствующих издержек, • Оцените вероятность переоценки стоимости ликвидации бизнеса в случае появления новой информации или непредвиденных обстоятельств. Что произойдет, если ликвидацию придется отложить на некоторое время? Возможно ли возобновление бизнеса в случае изменения обстоятельств? Во что это обойдется? Насколько достоверна оценка будущих денежных потоков? В ходе обсуждения мы сконцентрировались в основном на проблемах крите риев и процедуры принятия решения о ликвидации бизнеса. Следует заметить, что эти критерии не обязательно совпадут с критериями, применяемыми для оценки текущей эффективности бизнеса. Критерии, положенные в основу моде ли оплаты по результату, тоже могут оказаться неприменимыми* Почему? ЕВМ предполагает мотивацию менеджеров к максимизации стои мости компании. С точки зрения концепции оплаты по результату вопрос не в том, сохранил ли менеджер все виды бизнеса* осуществляемые компанией, Сравнительная динамика курса акций: январь 1994 г, к декабрю 1999 г, |Цв*е приобретения в млн драп,)
а в том. сумел ли он максимизировать стоимость компании в целом. Нельзя сво дить этот вопрос к тому, сумел ли менеджер получить максимальную цену за ликвидированный бизнес (независимо от путей ликвидации — закрытия, про дажи или частичной остановки производства). Рис. LM. Агрессивная стратегия поглощ ений AES, о б еспе ч ивш а я ус п е х Источник. Приводятся с разрешения Центра исследований динамики курса акций при Школе биз неса Чикагского университета 12005 г.] Сайг www.crsp.uchicago.edu, анализ и мониторинг рынка.
[130]
ГЛАВА 4. ВЫ БОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
В каких случаях новые инвестиции являются ожидаемыми? В начале 2000 года энергопроизводящая компания AES продала свои акции с коэффициентом цена/балансовая стоимость, равным 1,25. В это же время ана логичный коэффициент у других компаний этой же отрасли достигал в лучшем случае 0.5, Структура видов деятельности AHSвполне типична для отрасли. Почти все энергопроизводящие компании занимались производсгвом электроэнергии и поставкой ее потребителям через энергосети. Технология также была у всех примерно одинаковая. То же можно сказать о структуре и цене капитала. Однако существовали и различия. Они касались двух показателей — операционной прибыли и темпов ее роста. Как показано на рис. 4.4, AES сделала ряд удачных приобретений, особенно в Южной Америке. Там почти не было серь езных конкурентов, а внедрение прогрессивной организации производства на приобретенных предприятиях обещало существенный прирост операционной прибыли. В результате ROI компании должен был составить 9-12%, при том что Курс акций AES за 1992-2000 гг. по оценкам аналитиков
1992
1993
1994
1995
1996
1997
199В
1999Е
200DE
* За исключением единошзоеьк списаний
цена капитала не достигала и 8%. Поскольку компания собиралась и дальше на ращивать объемы производства путем поглощений, на рынке сформировались ожидания роста ее объемов продаж высокими темпами. На рис. 4,5 показано, что в течение 1992-1998 годов AES стабильно превосходи ла ожидания аналитиков. Между январем 1992 года и сентябрем 1999 года темпы роста курса акций компании на 60%превышали среднюю динамику рынка, хотя курс акций других энергопроизводящих компаний оставался неизмешым. Рис. 4.5. A E S стабильно превосходит ожидания аналитиков Источник. Финансовая отчетность АЕ5, обзоры компании Zack'$
На рис. 4.6 представлены результаты анализа приведенного денежного по тока на основе прогнозных оценок аналитиков за период с конца 1999 года. На Г131]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Отклонение рыночной
СТОИМ ОСТИ
собственного капитала от ее оценки т методу DCF
тот момент расхождение между прогнозным и фактическим курсом акций со ставляло всего 1 долл, (61 и 62 долл, соответственно). Однако отметим, что ана литики прогнозировали 39%-йрост объема продаж в 2000 году, 5 8 М в 2001-м и 40%‘йй 2002 году, В абсолютных цифрах это должно было составить 3253, 4522 и 7144 млн долл. соответственно, Кроме того, ожидалось, что ROI останет ся столь же высоким.
Исходные допущения Темлы роста объема продаж
Операционная прибыль
В течение следующих трех пет
Через три-десятъ л е г
В долгосрочной перспективе
О&ойщенные оценки анэлитикоа 139%. 5S%h4Q% соответственно!
Постепенное снижение до 5% а год
Стабилизация на уровне 5%
2QD1: Ссбестоимостъ/обьем продаж — 52,7%
Себестоимость/объем продаж снижается до 52,2%
Себестоимость/ объем продаж — 52,2%
Сбытовые С&ьповые и и административные расходы/ административные расходы/ объен продаж — объем продаж — до 4,65%
Ьл9%
Сбытовые и ад министративные расходы/объем продаж — 4,65%
Капитальные затраты
Несколько снижаются по сравнению с отношением стоимости недвижимости и оборудования к объему продаж е 1998 г. (2Э0%1
Снижаются с 220% да 175% в 2005 г.
175%
Факторы роста объема продаж
Объем продаж растет под воздействием агрессиеного инвестирования о активы
Объем продаж начинает снижаться по мере снижения количества поглощаемых компаний
Поглощений больше не влияют на объем продаж
[1321
ГЛАВА L ВЫБОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
ROI держится на уровне 9-12%, притом что компания продолжает активно реинвестировать
ROI растет до 13%, затем постепенно снижается под влиянием снижения темпов роста объемов продаж
Рис. А.6. Модель дисконтированного денежного потока компании AES Источник. Monitor analysis Прибыль компании AES по оценкам аналитиков и фактически (январь 1994 - декабрь 2003 гг.)
п м ч м м н п ч ч Если после этого вам пришла в голову мысль о необоснованности некоторых ожиданий рынка — вы правы. На рис. 4.7 показано развитие событий в 20012003 годах. В январе 2001 года аналитики считали, что к январю 2003-го прибыль на акцию составит 2,5 долл. В декабре 2002 года этот прогноз был откорректи рован в сторону снижения до 0,9 долл. на акцию. Слишком оптимистичными оказались не только прогнозы прибыли на акцию; кроме этого у компании воз никли трудности операционного характера в Южной Америке. Рис. 4.7. Нереальность ожиданий относительно прибыли AES Источник. IBES. CR5P. Monitor analysis
Примечание: квадратиками отмечены фактические значения прибыли на ак цию (без учета чрезвычайных доходов и затрат). Сплошные линии обозначают согласованные оценки аналитиков для текущего и будущего налогового года. Поле бизнеса усеяно обломками компаний, позволявших рынку думать все что угодно об их перспективах, а иногда и подогревавших необоснованные ожи дания. Постоянно поддерживать высокие темпы роста очень трудно, а в долго срочной перспективе — невозможно, особенно за счет одного и того же бизнеса. Один крупный банк поглощал десятки менее крупных банков ежемесячно в тече ние нескольких лег; так же поступали компании Waste Management и Sunglass Hut [133]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Во-первых, рынок воспринимает любые новые инвестиции как неожидан ные. а стоимость создается в том случае, если доходность инвестированного в поглощения капитала превышает цену капитала. Третье слагаемое в форму ле ЕВМ становится призрачным по мере того, как оптимизм рынка трансфор мирует новые инвестиции в ожидаемые. Если ожидается высокий темп роста инвестированного капитала, а менеджеры не могут или не хотят оправдать эти ожидания, то падение курса акций практически неминуемо. Крайне нежелательна ситуация, когда менеджеры заинтересованы в подо греве неоправданных ожиданий рынка. Не только потому, что это неэтично или противозаконно, но и потому, что это приводит к усилению рыночного шума, а следовательно, к общему снижению доходов акционеров. Поэтому добросовестные менеджеры обязаны предоставлять достоверную информацию о потенциальном росте объема продаж или инвестиций, чтобы предотвратить возникновение ненужных иллюзий у участников рынка.
Метод реальных опционов и ЕВМ До сих пор мы рассматривали инвестиционные решения с точки зрения чис той приведенной стоимости генерированного ими денежного потока. Именно так поступают большинство финансистов, бюджетируя капитальные инвести ции на следующий год. Напомним, что чистая приведенная стоимость — это дисДдовий поток
контрованная стоимость ожидаемого денежного потока, который генерирует тот или иной инвестиционный проект. Ожидания формируются на основе точеч ных оценок денежного потока при различных возможных сценариях в будущем. Затем проводится их вероятностная оценка и воспроизведение различными ме тодами математического моделирования (например, по методу Монте-Карло). Мы считаем, что эти ожидания не являются абсолютно обоснованными, ведь при их разработке используется множество оценочных суждений. По сути, чем больше период прогнозирования, тем выше неопределенность и меньше надеж ность прогноза. Небольшие отклонения от прогноза в краткосрочном периоде со временем накапливаются, расширяя перечень вариантов возможного разви тия событий (рис. 4.8). Рис. 4Л. NPV денежного потока при различных сценариях [ 134]
ГЛАВА 4. ВЫ БОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Помимо этой внутренней неопределенности, расчет чистого денежного по тока основан на предположении, что стратегия действий менеджеров в течение прогнозируемого периода не меняется. Кроме того, считается, что проект будет продолжаться вплоть до завершения независимо от изменений во внешней де ловой среде. Например, исходя из логики чистого денежного потока, исследова тельский проект будет продолжаться, даже если технологи придут к выводу, что новая технология не оправдывает ожиданий по части эффективности и произ
водительности. Скорее всего, менеджеры в этом случае прекратят финансирова ние проекта, не желая выбрасывать деньги на ветер, но концепция NPV такой возможности не учитывает. Менеджеры часто вносят изменения в стратегию и тактику компании по мере поступления новой информации. Под опционом имеется в виду возмож ность (но не обязанность) изменить способ действий в будущем в случае появле ния новых обстоятельств. Опционы, связанные с инвестиционными проектами, называются реальными, так как они касаются приобретения реально существу ющих активов — материальных или нематериальных. В отличие от этого чисто финансовые опционы связаны с операциями с ценными бумагами, например приобретением акций. Рис. 4.9. Чистый денежный поток с учетом реальных опционов
На рис. 4.9 показано, как реальные опционы изменяют стоимость компании сверх того, что прогнозируется на основе NPV. Начнем с анализа приведенно го денежного потока, рассчитанного при нескольких вероятных сценариях. — именно это предусматривает традиционная методика расчета NPV. Теперь пред положим, что топ-менеджеры принимают решение прекратить проект по при чине неудовлетворительных финансовых результатов. В большинстве случаев они поступят именно так. Выбирая опцион прекращения проекта, менеджеры минимизируют риск его провала, а значит, и прекращения денежного потока. Далее предположим, что проект демонстрирует более высокую эффектив ность. чем ожидалось. Например, цены на продуктоказались на 20% выше плано вых. Более высокие цены позволяют менеджерам накопить финансовые ресур сы для проникновения на дополнительные рынки (не предусмотренные в пер воначальном варианте проекта по причине высоких транспортных расходов). [135]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Данный опцион расширения проекта влечет за собой дополнительные расходы; выход на новые рынки так или иначе потребует издержек. Но эти затраты по следуют только в том случае, если первые шаги реализации проекта подтвердят его эффективность и способность увеличить стоимость компании. Опцион, свя занный с расширением бизнеса, способствует поднятию «потолка» возможного денежного потока по сравнению с прогнозированием на основе NPV, Стоимость опциона рассматривае'гся в дополнение к NPV. Если проект име ет положительный NPV, то при принятии инвестиционною решения можно обойтись и без оценки стоимости опционов. Но это полезно в ситуациях, ког да приходится выбирать из нескольких проектов с отрицательными или поч ти нулевыми NPV, Наш опыт свидетельствует, что метод реальных опционов способен изменить представления менеджеров о выгодности проектов, особен но в тех случаях, когда ограничения по сумме капитала или квалифицирован ным управленческим кадрам не позволяют реализовать их все. Иногда оказывается, что преимущества того или иного проекта, выявленные с помощью метода реальных опционов, настолько незначительны, что вполне можно было ограничиться традиционным анализом NPV. Чтобы определить, когда имеет смысл использовать этот метод, а когда нет. можно воспользоваться двумя несложными критериями. Во-первых, следует оценить уровень неопре
У д ав * м о п р в д ан ж к т и
деленности, связанный с проектом, — имеется в виду невозможность уверенно предсказать рыночный спрос, необходимые издержки, эффективность техно логии и т, п. Во-вторых, нужно обратить внимание на способность менеджеров воспринимать и учитывать появляющуюся по ходу реализации проекта новую информацию. Если менеджеры к этому не склонны, а уровень неопределеннос ти высок, то метод реальных опционов будет весьма и весьма полезен. Если, напротив, менеджеры способны шбко подойти к ситуации, а уровень неопре деленности незначителен, то он вряд ли даст что-то новое по сравнению с тра диционным анализом (в этом случае гибкость менеджеров несущественно пов лияет на денежный поток). На рис, 4,10 показано совокупное влияние гибкости менеджеров и неопределенности условий проекта на реальные опционы. Рис. 4,10. Когда метод реальных опционов наиболее э ф ф е к ти в е н ?
Источник. Monitor analyst
11 34]
ГЛАВА 4. ВЫ БОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Максимальную эффективность метод реальных опционов демонстрирует тог да, когда NPV близок к нулю. Тогда наиболее высока вероятность того, что с его помощью удастся выявить самые выгодные варианты инвестиционных реше ний. хотя абсолютной гарантии нет. Если текущий NPV очень высок, то любые опционы «колл» наверняка будут исполнены, поэтому их анализ вряд ли много добавит к традиционному анализу. Если проект не обещает большой выгоды, то анализ опционов тоже много не даст. Поэтому он наиболее эффективен в тех случаях, когда традиционный анализ дает нулевой результат. Далее мы рассмотрим, как метод реальных опционов влияет на процесс при нятия инвестиционных решений и анализ эффективности деятельности в рам ках концепции ЕВМ.
Метод реальных опционов и новые [неожиданные) инвестиции Если реальные опционы обладают высокой ценностью и существенно влия ют на стоимость компании, NPV не может правильно предсказать, стоит или не стоит осуществлять тот или иной инвестиционный проект. Оценка общей стои мости проекта в этом случае даст лучший результат. Метод реальных опционов также поможет выявить оптимальные сроки и последовательность осуществле ния тех или иных проектов. Например, сам по себе проект может обещать боль шую выгоду, но лучше отложить его осуществление до тех пор, пока не появится информация, позволяющая судить об этом безошибочно.
Применение реальных опционов для оценки эффективности бюджетируемых инвестиционных проектов и менеджмента проектов Ни один проект не осуществляется в полном соответствии с планом. В гла ве 3 мы говорили о том, что менеджерам следует постоянно оценивать текущую эффективность основных видов деятельности по сравнению с ожидаемой. Как можно согласовать это с тем фактом, что ожидания — не более чем вероятност ная оценка развития событий в будущем? Как можно оценить уровень менедж мента проектов, если в любом случае отклонения от плана неизбежны? В этом контексте следует обратить особое внимание на два фактора. Первый фактор — причины отклонения ожиданий от действительности. С этой точки зрения имеет смысл проанализировать следующие аспекты. • • •
•
Контролируют ли менеджеры те факторы, которые вызывают расхожде ние между ожиданиями и действительностью? Рассматривались ли эти расхождения — и лежащие в их основе факто ры — как один из аспектов неопределенности, связанной с проектом? Второй фактор — реакция менеджеров на возникновение расхождений. Пользуясь терминологией метода реальных опционов, реализуют ли ме неджеры выбранные опционы адекватно новойинформации? Необходимо получить ответы на следующие вопросы. Какие опционы есть в распоряжении менеджеров? 1137]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
•
Какие ограничения их исполнения (временные, рыночные, технические) были предварительно выявлены? • Реализуются ли опционы с соблюдением установленных сроков? Последний вопрос особенно важен. Хотя специалисты по финансам давно уже считают само собой разумеющимся анализ источников стоимости опцио нов, до сих пор еще не все понимают, какая стоимость утрачивается в результате их неудовлетворительной реализации. Недостаточно просто выявить опционы; если менеджеры постоянно запаздывают с получением и оценкой новой инфор мации, значительная часть потенциальной стоимости опционов утрачивается. В статье Коупленда и Туфано в Harvard Business Review (2004) говорится о том, что главная проблема метода реальных опционов состоит в том, что менеджеры не всегда выбирают подходящий момент для их реализации. Для США типичен при100%
75%Стоимостъ,
УФИОШМ ■ результата оттдыммм
50%-
опциона 25%-
0% Количество дней отсрочш
мер отказа огг продолжения исследований, не оправдавших ожиданий; это один из вариантов оказавшихся невыгодными опционов. Как видно на рис. 4.11, цена исполнения опциона ниже его стоимости; к тому же его стоимость колеблется в пределах 20%от первоначальнойвеличины. Отсрочка решения о прекращении фи нансирования на несколько месяцев приводит к снижению стоимости опциона на 15%*. Досрочное исполнение опциона также снижает его стоимость. Всеща сущест вует искушение реализовать опцион сразу после того, как его цена исполнения пре высит стоимость. На рис 4.12 показана цена слишком раннего исполнения годично го опциона «пуп на акции новой компании, активно выплачивающей дивиденды. Несомненно, менеджеры потеряют значительную часть стоимости опциона в случае его слишком раннего или слишком позднего исполнения. Рис. 4.11.Потери в результате задержки с реализацией опциона Источник. Пример из статьи Коупленда и Туфано «А Real-World Way to Manage Real Options» (март 2004 г.) приводится с разрешения Harvard Business Review. Все права защищены. 1
Опцион «пут» — это право продать (или ликвидировать! актив по заранее оговоренной цене (на пример. сумма экономии 8 результате прекращения бесперспективных исследований). [1 3 8 ]
ГЛАВА А. ВЫ БОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Раннее исполнение опциона: процент прмышенмв рыночной цены над фактической ценой исполнения опциона
Чтобы реализовать максимально возможную стоимость опциона, менедже рам требуются системы принятия решений, стимулирующие их своевременное исполнение. Для этого следует проанализировать реальные опционы, заложен ные в исходном проекте, или выявленные в процессе планирования. Это позво лит определить наиболее выгодные опционы, ключевые факторы неопределен ности и специальные коммерческие или технические результаты реализации различных вариантов решений. Продолжающийся проект или система бизнесинформации должны быть ориентированы на сбор критически важнойдля реа лизации опционов информации, ее частое обновление с учетом международной практики менеджмента. Рис. 4.12. Потери в результате досрочной реализации опциона Источник, пример из статьи Коупленда и Туфано «А Real-World Way to Manage Real Options» (март 2004 г.) приводится с разрешения Harvard Business Review. Все права защищены
В качестве примера мы привели опцион ухода с рынка высокотехнологич ной компании со стабильно отрицательным и существенным по величине NPV. Оказалось, что, несмотря на неблагоприятную динамику NPV, ситуация отлича лась достаточно высоким уровнем неопределенности, а менеджеры компании демонстрировали достаточную гибкость, чтобы сделать вывод о желательности отсрочки с принятием этого решения. По сути, мы вместе с менеджерами при шли к заключению, что не стоит планировать уход с рынка в ближайшем буду щем. Да и вообще целесообразность такого шага зависит от успеха исследований и разработок компании, а также от успеха или неуспеха в этой сфере его конку рентов. Топ-менеджеры получили ясное представление о выгодности опциона и оптимальных сроках его реализации. Без этого они вынуждены были бы раз в несколько месяцев повторять анализ денежного потока, пытаясь решить, сто ит ли продолжать проект с отрицательным NPV.
Метод реальных опционов и стратегическое планирование Как финансисты-практики, работающие со стратегически ориентированны ми менеджерами, мы часто поражались тому, насколько традиционные методы ИЗ?]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
стратегического планирования искажают реальную ценность опционов. Мы зна ем многих менеджеров, попавших в эту ловушку вследствие своей привержен ности к традиционным методам планирования и принятия решений. В частнос ти, традиционный подход предполагал выявление ряда взаимоисключающих стратегий с последующей оценкой их потенциала в создании стоимости. Хотя существует множество подходов к отбору и оценке таких стратегий, на после* нем этапе всегда проводится анализ NPV и ряда связанных с ним показателей, например ожидаемойдоходности на капитал. Традиционныйподход к отбору и анализу стратегических сценариев, целиком основанный на логике анализа NPV, подталкивает менеджеров к упрощенному и внутренне несогласованному решению относительно выбора стратегии, способной обеспечить движение компании вперед. Предпринимались неод нократные и зачастую успешные шаги по совершенствованию этого процесса: например, были разработаны методы проверки внутренней непротиворечивости стратегических решений. Еще одно усовершенствование выразилось в переходе от всеобъемлющего и несфокусированного анализа к тщательному отбору реле вантнойинформации, касающейся выбора между стратегическими опциями*. Одно из следствийтрадиционного подхода к анализу инвестиционных реше
ний—длительные паузы между собственно анализом, планированием действий, их реализацией, обратной связью и корректировкой курса. Петля обратной свя зи показана на рис. 4.13. Кнаиболее важным особенностям этой петли относится большой временнойлаг между ухудшением финансовых показателей компании и корректировкой стратегии с целью исправить положение. Обычно последова тельность действий выглядит примерно так: выбор стратегии — период време ни. необходимый для ее реализации — ожидание финансовых результатов как критериев успешности стратегии — ревизия стратегии в случае неудовлетвори тельных финансовых результатов или обращение к совету директоров с предло жением разработать совершенно новый ее вариант. Рис. 4.13. Петля обратной связи в традиционном стратегическом планировании
Еще одна очень важная особенность состоит в использовании чисто финан совых показателей— объема продаж, прибыли и т. п. — как критериев правиль ности выбранной стратегии. Ориентация на финансовые результаты, а не на пррлпполпки. пыяммрт к жизни дополнительные аналитические процедуры, '
Например, см Martin R Changing the mind of the corporation. Harvard Busin ess Review, — 1993. November- Dece mber.
[140]
ГЛАВА U. ВЫБОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
направленные на выяснение причин неадекватности выбранной стратегии. Случилось это в результате неудачного внедрения, ошибочного определения со держания стратегии или изменения внешней деловой среды? Традиционный подход бессилен с точки зрения учета уровня неопределеннос ти, равно как и учета способности менеджеров реагировать на новую информацию. Попросту говоря, стратегия, которая сегодня кажется самой удачной и многообе щающей, совсем не обязательно окажется таковой и завтра. Метод реальных оп ционов в выборе стратегии позволяет менеджерам использовать выгоды гибкого подхода не только к разработке стратегии, но и к ее реализации. Метод реальных опционов производит следующие изменения в стратегическом планировании: •
обеспечение гибкости, преемственности и непротиворечивости страте гии. Сегодня наиболее удачной является стратегия А, а завтра, с учетом изменившихся внешних условий, стратегия В;
•
более быстрое переключение с не оправдавшей себя стратегии на более удачную с учетом условий рынка. Это следует из фокуса на исходных усло виях стратегического выбора, а не на его результатах. Анализ реальных оп ционов стимулирует менеджеров к изучению факторов неопределенности и создания стоимости. Он проводится на непрерывной основе, что позво ляет своевременно уловить сигналы, свидетельствующие о необходимости смены курса. Кроме того, он позволяет сэкономить время на постоянный пересмотр уже принятой стратегии, за исключением ситуаций, коща на рынке или в отрасли происходят радикальные изменения; • укрепление уверенности в правильном выборе стратегии со стороны ин весторов и топ-менеджеров вследствие предварительного обсуждения нескольких возможных опций. Например, многие члены наблюдатель ных советов компаний чувствовали бы себя куда спокойнее, зная условия и сроки принятия стратегических решений в будущем. Это лучше, чем пе ресматривать уже принятые решения при появлении очередных неблаго приятных обстоятельств. Каким образом можно внедрить метод реальных опционов в процесс при нятия стратегических решений? Как и при принятии любых стратегических ре шений, следует начинать с определения предлагаемой потребителям ценности. Как и в традиционном стратегическом анализе, менеджеры устанавливают, ка кой должна быть предоставляемая потребителям ценность, чтобы это обеспечи ло компании конкурентное преимущество на рынке. Метод реальных опционов поможет выявить основные факторы неопределенности в конкурентной борьбе и деловой среде. В частности, особое внимание следуетуделить влиянию основных факторов неопределенности на выбор того или иного предложения ценности. Проиллюстрируем сказанное конкретным примером. Представим себе спе циалиста по маркетингу в розничной торговой компании, торгующей мужской одеждой. Он приходит к выводу* чгго оптимальная ценность будет предложена потребителям в случае разработки нескольких моделей элитной одежды для мо лодых высококвалифицированных специалистов с высоким уровнем доходов. Модели должны отличаться уникальным и элегантным стилем, поэтому следу ет привлечь к их разработке нескольких ведущих дизайнеров. Маркетолог при ходит к этому выведу на основе нескольких соображений, справедливых на се[К 1 ]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
годняэдний момент, но не обязательно верных завтра. Объем сегмента элитной мужской одежды и темпы его роста трудно предсказать, не говоря уже о веяния* моды. Нет гарантия, что в будущем удастся обеспечить закупку высококачествен* ных моделейодежды по приемлемой цене. Традиционный подход к разработке стратегии заканчивается формированием предложения ценности. Гибкийже подход предусматривает разработку возможны* вариантов стратегии на случайблагоприятного и неблагоприятного изменения де* ловойсреды Если развитие событий окажется благоприятным, то компания растлиригассортиментпредлагаемых товаров (например, наряду с мужской одеждойбудет продавать товарыдля дома) или выйдет на новый сегмент рынка (например, одеж* дыдля женщин и детей). Если условия сложатся неудачно, то стратегию придется изменить, отказавшись от услуг элитных дизайнеров и переключившись на прода* жу модных костюмовдля широкого круга потребителей по умеренной цене. Метод реальных опционов предусматривает также определение условий, на* ступление которых повлечет1за собой переход от базового варианта стратегии к одному из альтернативных. В данном случае одним из таких условий будут темпы роста доходов аысококвалифицированньтх специалистов в возрасте 23-35 лет. Если темп роста их доходов превысит 6% в год, компания переходит К расширенной номенклатуре товаров для мужчин. Если же он составит менее 3%, то придется отказаться от услуг элитных дизайнеров и домов моды, переклю чившись на продажу современной одежды по умеренным ценам. В любом случае компания выиграет время, переключившись с одной стратегии на другую не медленно по наступлении соответствующих условий, вместо того чтобы заново анализировать рыночную среду и разрабатывать стратегию. Иноща бываеттак, что компания вынуждена придерживаться первоначальной Оптимистичный
сценарий
Гибкий
подход к выбору
В настоящий момент
стратегии
I > I
Устойчивый ПОДХОД к выбору стратегии
сценарий
стратегии, несмотря на изменение внешней среды. Компания, оперирующая на том же рынке мужскойодежды, может изначально избрать стратегию продаж не дорогой моднойодежды, закупаемой по долгосрочным контрактам с зарубежными производителями по устойчиво низким ценам. Завоевав лидерство по издерж кам за счет эксплуатации такого канала поставок, компания будет стремиться его удержать (обеспечивая при этом достаточно высокое качество изделий). На рис. 4.14 показан стратегический выбор на основе метода реальных опци онов. Гибкий подход к разработке стратегии позволяет определить стратегичес кий выбор на случай несущественного изменения ситуации. Устойчивый подC U 2]
ГЛАВА А. ВЫБОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
ход позволяет определить стратегический выбор, оправдывающий себя почти при любом изменении ситуации в отрасли. Рис. Л.14. Метод реальных опционов и разработка стратегии
Метод реальных опционов и бюджетирование В большинстве компаний бюджетный процесс протекает достаточно стан дартно— благо, по составлению годовых бюджетов написано немало книг. Менеджеры в основном хорошо понимают, что их расчеты основаны на пред положениях, поэтому стараются заложить в бюджет резервы на случай неблаго приятного развития событий. Эти резервы позволяют им немедленно использовать открывающиеся возмож ности — ведь иметь их под рукой гораздо удобнее, чем обращаться к руководству за соответствующими ассигнованиями и проходить бюрократическую процеду ру согласования. Нели к концу года резервы оказываются неиспользованными, то менеджеры отчитываются в получении экономии. В некоторых компаниях такие фонды существуют вполне легально, называются фондами на непредви денные нужды и предназначены для использования линейными менеджерами по их усмотрению. Такие средства, как фонды на непредвиденные нужды, обычно оказываются полезными для разрешения неотложных вопросов, но зато они вводят в заблуж дение топ-менеджеров относительно реальных потребностей подразделений в финансах. Например, утверждая бюджеты с заложенными фондами на непред виденные нужды, менеджеры не могут составить представление об истинных ожиданиях линейных менеджеров. Более того, топ-менеджеры лишены возмож ности прогнозировать развитие событий и оценивать факторы, способные при вести к перерасходу (или экономии) выделенных средств. Помимо создания фондов на непредвиденные нужды есть и другие способы обеспечить гибкость финансирования, например разработка непрерывных бюд жетов. Некоторые компании экспериментируют с 12-месячным циклом непре рывного бюджетирования. С нашей точки зрения, целесообразнее сделать еще один шаг вперед и объединить стратегическое и операционное планирование так, чтобы каждое производственное подразделение разрабатывало единый бюджет на более продолжительный срок. Подразделение должно иметь возмож ность откорректировать этот бюджет при появлении новых обстоятельств или принятии ключевых решений на корпоративном уровне. Некоторые изменения требуют одобрения топ-менеджеров, но большая их часть проводится по реше нию линейных менеджеров. Посредством бюджетов подразделений линейные менеджеры доводят до руководства свои ожидания и потребности. Еще один подход состоит в разработке гибких бюджетов. Разработка начина ется с анализа факторов неопределенности деловой среды методом реальных оп ционов. а также изучения имеющихся в распоряжении менеджеров возможнос тей. Для этого следует отобрать те возможности и факторы неопределенности, которые наиболее важны с точки зрения влияния на бизнес компании. Чтобы они поддавались анализу и управлению, их круг не должен быть слишком широ ким. Менеджерам следует разработать несколько вариантов бюджетов, в том чис ле один основной и несколько дополнительных, приводимых вдействие в случае наступления определенных условий. Например, компания стремится выйти на [Ш ]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСП ЕКТЫ
новый географический сегмент рынка, но такое решение будет принято только в том случае, если спрос на этом рынке превысит некоторую заданную величину. На этот случай рассчитываются необходимые издержки, потенциальный объем продаж и задается уровень спроса, означающий переключение с основного бюд жета на этот вариант дополнительного. Гйбкое бюджетирование позволяет топ-менеджерам лучше представлять и планировать свои ожидания, а также результаты их реализации в компании в целом и в отдельных подразделениях. Например, компания разрабатывает не сколько вариантов гибких бюджетов, привязанных к одному показателю — на пример, цене основного вида материальных ресурсов, используемого в несколь ких видах деятельности.
Резюме В этой главе определены три основных способа создания стоимости, или, иными словами, прибыльного инвестирования средств в новые (неожиданные) проекты. Еще раз приведем уже известную формулу: (ROI - WAXX) X (1факт- Ьжид)
Прибыльными будут те инвестиционные проекты, в которых ROI > WACC. На основе этойпростой формулы мы сделали несколько полезных выводов, свя занных с обоснованием новых инвестиционных проектов. Хотя полрежнему основным критерием отбора инвестиционных проектов являегся показатель чистой приведенной стоимости, наряду с этим важно определить, принадлежитли данныйинвестиционный проект к числу новых (неожиданных). Решение о ликвидации бизнеса обычно рассматривается как обратное по отношению к решению об инвестировании средств. Тем не менее разность R01 и WACC — не единственный критерий целесообразности. Принимая решение о ликвидации бизнеса, следует учитывать все альтернативные варианты, в том числе внутреннюю реструктуризацию, реинвестирование средств, продолжение бизнеса в его нынешнем виде и масштабах. Выгода от низкодоходных видов де ятельности разрушается в тот момент, когда разрушаются связанные с ними ожи дания.Ликввдация—это решение, ориентированное на будущее, поэтому нельзя навешивать на нее ответственность за имевшиеся в прошлом убытки. Отметим, однако, что в случае отрицательного спрэда между ROI и WACC стоимость будет создаваться при условии инвестирования меньших, чем ожидалось, средств. Осуществляемые компанией виды деятельности следует оценить с точки зре ния их потенциала в создании стоимости, а не просто на основе прошлых финан совых результатов. Стоимость растет в двух случаях: получения более высокой, чем ожидалось, прибыли от уже функционирующих видов деятельности и ре ализации новых (неожиданных) инвестиционных проектов. Оценив потенциал роста стоимости, можно принимать решение о ликвидации бизнеса, его уско ренном развитии, реорганизации или продолжении в неизменном виде. В то время как методика анализа NPV хорош о разработана, метод реальных опционов только пробивает себе дорогу. Но он дает более полную картину дина мики стоимости с учетом возможных факторов неопределенности в ожиданиях и гибкости решений менеджеров. Метод реальных опционов позволяет взгля нуть по-новому не только на инвестиционные решения, но и на бкщжетирова-
Цена капитала
Введение В предыдущих главах мы выяснили, почему средневзвешенная цена капитала (WACC) не может служить подходящим показателем для анализа связи между эф фективностью деятельности и курсом акции. Компании с доходностью капитала на уровне намного выше WACC иногда сталкиваются с падением курса акций, если не оправдывают ожиданий рынка или оправдывают их за счет «проедания» прибыли. В то же время курс акций компаний, не отличающихся высоким зна чением этого показателя, вполне может расти при условии, что они превосходят ожидания рынка или внушают ему оптимистические ожидания на будущее. В этой главе мы определим место WACC в системе показателей ЕВМ. В качес тве исходной гипотезы примем утверждение, что неразумно отказываться от анализа WACC лишь на том основании, что инвестиции должны приносить пре вышающую его доходность, чтобы благосостояние инвесторов повышалось. Мы поговорим также о том, как можно спрогнозировать ожидаемым уровеньиди* намику WACC, так как это важно для компаний, находящихся на этапе реструк туризации. или в случае быстрого изменения макроэкономической ситуации. Мы обсудим также методы оценки WACC на уровне на личном опыте убедились в том. что многие к о м п а н ю ^ н ^ р е ^ о т этими Расчетами. В заключение мы рассмотрим проблему связанную не только с инвестиционными решениями, сительно результатов операционной деятельности.
WACC имеет значение — или нет? В главах 3 и 4 мы привели примеры сиТУац^ ® значение; в частности, это касалось оценки компания заинтересована в правильном расч [ 1*5]
^ ^ ^ ^ С^ )^ктов. Любая WACC как предпосылки
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
стандартного процесса бюджетирования, а кроме того, расчета чистой приведен ной стоимости денежных потоков (NPV)1. Но можно ли использовать WACC в ана лизе ценности, создаваемой уже функционирующим бизнесом? Вспомним еще раз уравнения, описывающие три составляющих процесса создания стоимости. ЕВМ “ ЕРфакт - ЕРожкд
(1.2)
ЕВМ = (1Ю1факт- ЯОЬжнд) X I -
(a)
- (\УАССфакт - WACCohow) X I +
(b)
+ (ROI -WACC) X (Iфакт -1ожид)
(С)
Напомним, что составляющая (а) означает, что на инвестированный капитал была получена превышающая ожидаемую доходность. Это произош ло благодаря более эффективной, чем ожидалось, эксплуатации активов. В результате создана дополнительная ценность для инвесторов. Составляющая (Ь) означает, что при чиной создания ценности стало снижение цены капитала против ожидаемой. В этом случае созданная ценность пропорциональна сумме капитала, изначаль но инвестированного в бизнес. Последняя составляющая, (с), представляет сто имость, созданную в результате вложения средств в проекты с положительным NPV (т. е. их NPV превышает цену капитала). До сих пор мы не проводили специальный анализ второй составляющей по нескольким причинам. Во-первых, управление ценой капитала обычно счита ется прерогативой финансового директора: именно он принимает решения по структуре капитала. Тем не менее, отметим, что WACC зависит в первую очередь от степени риска инвестиционного портфеля компании. Отсюда следует второе обстоятельство, а именно: что линейные менеджеры вряд ли могут влиять на этот показатель. Ведь предпринимательский риск в основном лежит вне сферы их контроля, даже если они имеют возможность выбирать и предпринимать меры по его снижению, а также решать, какие именно виды деятельности нужно развивать, и т. п. В-третьих, большинство неожиданных колебаний цены капи тала обусловлены макроэкономическими факторами, в частности колебаниями процентной ставки, колебаниями рыночного уровня премии за риск и т. п. Хотя топ-менеджеры в определенной степени могут влиять на цену капитала через инвестиционные и финансовые решения, все равно сохраняется возможность неожиданных колебаний уровня этого показателя под влиянием факторов, не поддающихся контролю даже высших управленцев. Мы убеждены, что топ-менеджерам следует уделять пристальное внимание динамике WACC — и не только потому, что он используется в принятии ин вестиционных решений. Этот показатель очень важен для решений о расш и рении бизнеса, формирования обоснованных долгосрочных и краткосрочны х решений. Ниже мы рассмотрим эти вопросы подробнее. Но сначала разберем ся в том, каким образом менеджеры формируют свои ожидания относительно динамики WACC.
'
Отметим, что при использовании метода реальных опционов для оценки новых проектов анализ начинается с традиционного расчета NPV без учета факторов неопределенности. Это приводит к занижению показателя денежного потока при расчете WACC.
[1441
ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА
Ожидания и расчет WACC Прежде чем приступить к обсуждению ожидаемой цены капитала, стоит вспомнить о смысле этого показателя вообще. Согласно определению, WACC — это средневзвешенные предельные издержки на привлеченный капитал, т. е, среднее значение доходности, которую инвесторы ожидают получить в виде ком пенсации за риск, связанный с инвестированием капитала. WACC рассчитывает ся по следующей формуле: WACC = кь х (1 - Т) х заемньш кадитад ♦ капитал t
к привилегированные акции , ^ х собственный капитал.
капитал
капитал
(5.1)
В этом уравнении Ц,, цена заемного капитала (облигаций), оценивается как ожи даемые выплаты на заемный капитал. Это очевидно, если компания привлекаетза емный капитал, размещая ценные бумаги на рынке. Тоща их курс и есть основа для расчета доходности к погашению. Если нет данных о цене облигаций компании, можно использовать курс ценных бумаг с аналогичным уровнем кредитного рис ка (при этом следует осторожно подходить к оценке различий в доходности между обеспеченными и необеспеченными ценными бумагами). Т в этойформуле — пре дельная ставка налога, установленная законодательством, а кр— цена капитала, полученного за счет размещения привилегированных акций (равна ожидаемым к выплате по этим акциям дивидендам). К — цена собственного капитала, рассчи тываемая на основе САРМ (модели оценки финансовых активов). На практике компании часто рассчитывают WACC упрощенно, как доход ность ценных бумаг, примерно подходящих по сроку погашения (например, де сять лет). Иногда используется показатель дюрации, заложенный в те или иные оценочные модели2. Например, модель расчета чистого денежного потока боль шой компании, работающей в зрелой отрасли, исходит из срока погашения при мерно в десять лет. В таком случае все составляющие капитала компании будут оцениваться исходя из этого периода времени. На практике такой подход приво дит к тому, что не учитывается изменение цены отдельных составляющих капи тала с течением времени. В большинстве случаев более высокая точность расчета WACC за каждый год в течение определенного периода времени не стоит затраченного на это труда. Мы рекомендуем прибегать к таким усложненным расчетам в тех ситуациях, коща структура капитала может резко измениться в течение короткого периода, например при ликвидации бизнеса, выкупе акций поглощаемой компании за счет кредита и т. п. Мы не будем рассматривать столь сложные случаи; вместо этого сосредоточим внимание на основных методах оценки ожидаемого WACC. Кроме того, весьма интересен вопрос о том, как можно предсказать рост или па дение WACC в течение определенного периода времени. 3 Дюрация Маколея, или средневзвешенный срок до погашения (показатель неустойчивости цены облигации). — текущая стоимость будущих денежных потоков как процент от полной цены обли гации, или примерный процент изменения цены облигации на каждые 100 пунктов изменения доходности (например, дюрация 5 означает, что цена облигации изменится примерно на 5% при изменении доходности на 100 базисных пунктов!.
IU 7 ]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Ожидаемая цена заемного капитала Некоторые компании до сих пор считают, что WACC — не более чем ставка процента на заемный капитал, которую они согласны заплатить. Это напоми нает логику домовладельца, и в наше время основывающего свои финансовые расчеты на том, что 15 лет назад он платил 8% за кредит на приобретение дома. Но это неправильно. Времена изменились, и сейчас он вполне мог бы рефинан сировать кредит под 4% или даже 5%. Они составляют альтернативную цену обя зательства. Поэтому в следующем разделе мы поговорим о том, как определить ожидаемый WACC в наши дни.
Ожидаемая безрисковая ставка доходности Для расчета цены заемного капитала следует исходить из двух основных факторов: безрисковой ставки доходности (т. е. уровня доходности государственных казначейских обязательств США) и премии за риск. Сначала рассмотрим первый из них. С определенной точки зрения, термин «безрисковая ставка доходности* не совсем точен по тойпростой причине, что даже доходность казначейских обя зательств США изменится при изменении процентной ставки банков. Однако считается, что государственный долг США абсолютно надежен. Чтобы предста вить себе динамику рыночных ожиданий относительно доходности государст венных ценных бумаг, проанализируем кривую доходности. Она приведена на рис 5.1 (для четырех различных моментов времени) и весьма напоминает гра фик доходности облигаций. Для теоретического анализа мы возьмем доходность разделенных казначейских ценных бумаг, так как именно они наилучшим обра зом отражают связь между доходностью и сроком погашения3.
Рис. 5.1. Доходность к погашению по казначейским бумагам СШ А Источник. Financial Theory and Corporate Policy. 4th ed, by Th o m a s E. Copeland, J. Fred Weston, and Kuldeep Shastri. ISBN: 0321127218. December 2003 pp.260. Приведено с разреш ения Pearson Education. Inc., Upper Saddle River. NJ. J
Разделенные казначейские ценные бумаги называются так потому, что купон и основная сумма обязательства могут обращаться отдельно друг от друга. Оторвав процентны й купон и разделив ценную бумагу на элементы (проценты, основная сумма, варранты) д ля продаж и в качестве само стоятельных финансовых инструментов, инвесторы получают облигацию с нулевым купоном.
[148]
ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА
Существует несколько теорий, объясняющих форму кривой доходности — восходящую, нисходящую, плоскую или какую-либо еще. Мы считаем наиболее близкой к истине гипотезу, связывающую форму кривой доходности с ожидани ями рынка относительно процентных ставок в будущем (в конце концов, основ ная идея этой книги к тому и сводится, что в среднем курс ценных бумаг отража ет ожидания рынка). Объяснить график нам поможет следующее уравнение: (1 +oRi)r = (1 +oRi) х (1 о£г)... (1 +t-ift),
(5.2)
где: 0R, — среднее геометрическое годовой доходности до срока погашения (цена, которую надо уплатить за заемный капитал с сегодняшнего дня и до момента погашения); ,ft — ожидаемый спот-курс с момента t-1 до момента t, называемый также форвардным курсом. Преобразовав уравнение, получим ожидаемую ставкудоходности на любойгод: f =
(1 +oRt)1
t (5.3)
(1 + o R m )m
вде 0Rt представляет собой спот-курс ценных бумаг на момент погашения (цену заимствования с сегодняшнего дня до момента t в будущем), a Mfj— ожида емые заимствования за год с t-1 до L Таким образом, с учетом приведенной выше кривой доходности, ожидаемые годовые ставки доходности на десять лет, (считая от текущего момента — июнь 2004 года) показаны пунктиром на рис. 5.2.
Рис. 5.2. Ожидаемые годовые ставки доходности за десятилетний период (начиная с июня 2004 г.)
Таким образом, зная форму кривой доходности, можно предсказать, что в крат косрочном периоде безрисковая ставка будет низкой, а в последующие годы су щественно повысится. Эго означает, что в среднесрочном и долгосрочном перио де расходы компании на привлечение заемного капитала существенно возрастут.
[149]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Ожидаемая премия за риск Второй фактор, определяющий цену заемного капитала для компании, — пре мия за риск, включаемая в ставку доходности сверх ее безрисковой части. Она зависит от двух обстоятельств: кредитных рисков, связанных с конкретной ком* панией, и кредитных рисков, обусловленных общим состоянием экономики. График доходности казначейских облигаций США и ценных бумаг промышленных компаний с десятилетним сроком погашения
8В1
срейгмпыААА
ВВЗ
В2
Рис. 5.3. Гарантированная доходность к погашению по казначейским облигациям
США Источник. «Financial Theory and Corporate Policy», 4th ed, by Thomas E. Copeland, J. Fred Western, and Kuldeep Shastri. ISBN: 0321127218, December 2003. Приводится с разрешения Pearson Education, Inc.. Upper Saddle River. NJ
Рис. 5.4. Премия за риск по корпоративным ценным бумагам с рейтингом А в сопоставлении с доходностью казначейский ценных бумаг (1991 —2004 гг) Примечание; базисный пункт — сотая часть процента, Источник. Bloomberg
£160]
ГЛАВА 4. ВЫ БОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Кредитные риски, связанные с общим состоянием экономики, трудно прогно зировать. Если бы их не было, все мы были бы богаче. Мы отдаем предпочтение простому подходу к их оценке: предположим, что премия за риск останется на ее нынешнем уровне или вернется к своему среднему значению за длительныйпери од времени. На ри с 5.3 показана доходность различных видов ценных бумаг по от ношению к доходности казначейских обязательств ОДА за десятилетний период Доходность последних считается гарантированной, так как выплаты по ним совер шаются в полном объеме и в установленные сроки. На рис. 5.4 показана динамика премии за риск для облигаций промышленных компаний класса А со сроком пога шения от одного до десяти лет. Основываясь на этихданных, можно предположить, что она либо сохранится на нынешнем уровне 50 базисных пунктов или вернется к среднему за десятилетний период значению в 65 базисных пунктов. На рис. 5.5 так же показана динамика премии за риск для ценных бумаг разных классов по сравне нию с казначейскими обязательствами, особенно ценных бумаг с рейтингом ВВВ, т. е. менее надежных. График свидетельствует о том, что премия за риск именно по этим бумагам особенно сильно зависит от изменения общей экономической ситу ации. Прогнозирование кредитных рисков, свойственных конкретной компании, требует внимательного изучения ее струюуры капитала и прочих финансовых по казателей, в частности их влияния на кредитныйрейтингценных бумаг компании. Прогноз кредитного рейтинга требуется для правильной оценки кредитного риска, свойственного данной компании. Хотя не существует единого метода прогнозиро вания кредитного рейтинга, отдельные влияющие на него факторы можно выявить при помощи перекрестного анализа. К ним относятся: масштаб деятельности, от расль, ликвидность, платежеспособность и волатильность4.
в базисных
Рис. 5.5. Премия за риск ценных бумаг с различным кредитным рейтингом за
десятилетний период (1991-2004 гг.1 Источник. Bloomberg *
Чтобы измерить эти показатели при построении модели оценки кредитного рейтинга облигаций, мы включили в регрессию следующие показатели; объем продаж в натуральном выражении (мас штаб деятельности), двузначный код отрасли в соответствии со Стандартной промышленной клас сификацией (отрасль), коэффициент соотношения краткосрочной и долгосрочной задолженности (ликвидность), волатильность операционной рентабельности (волатильность). Значения этих пере менных не всегда легко получить, поэтому читателям предлагается поэкспериментировать с урав нением регрессии, включив в него другие переменные по своему выбору.
[151]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Вряд ли какой-либо компании удастся существенно изменить масштабы своей деятельности или перейти из одной отрасли в другую за короткий срок. Точно так же вряд ли можно ожидать резкого изменения волатильности. так как она определяется совокупным воздействием операционного левереджа компании и уровня предпринимательского риска, обусловленного отраслевы ми факторами. Ликвидность сама по себе зависит от стратегии капитализации, избранной компанией. Таким образом, основным фактором, обусловливающим кредитный рейтинг в краткосрочном аспекте, является ожидаемая структура капитала, определяющая уровень общей платежеспособности компании. Под структурой капитала мы имеем в виду отношение суммарной задолженности (включая привилегированные акции) к рыночной стоимости собственного ка питала. Если это возможно, лучше брать рыночную стоимость заемного капи тала, но соответствующие данные нелегко получить. Для компаний, имеющих инвестиционный уровень кредитного рейтинга, учетная стоимость заемного капитала будет примерно равна его рыночной оценке. Для каждой конкретной отрасли график кредитного рейтинга в долях единицы, построенный в той же системе координат, что и операционный левередж (исходя из рыночной стои мости собственного капитала), наглядно свидетельствует о взаимосвязи между этими двумя показателями (рис. 5.6).
Рис. 5.6. Корреляция кредитного рейтинга и операционного левереджа Источник. «Financial Theory and Corporate Policy», 4th ed.. by Thomas E. Copeland. J. Fred Weston, and Kuldeep Shastri. ISBN: 0321127218. December 2003. Приводится с разрешения Pearson Education, Inc., Upper Saddle River. NJ
Чтобы спрогнозировать цену заемного капитала на основе всех этих данных, следует определить желательную структуру капитала в будущем. Рыночную цену собственного капитала можно прогнозировать на основе принципа эффектив ных рынков, предполагающего адекватность текущего курса акций реальному состоянию компании и не принимающего во внимание вероятность появления в будущем какой-либо новой информации, способной повлиять на его динамику. Если допустить, что такая информация не появится в течение обозримого време ни. то курс акций будет возрастать примерно теми же темпами, что и цена собст венного капитала за вычетом выплаченных инвесторам дивидендов. (В следую щем разделе мы подробнее рассмотрим методику прогнозирования рыночной [152]
ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА
стоимости акций.) Если предположить, что количество вылущенных акций не изменится, то и рыночная капитализация компании будет расти такими же темпами. Если аналитик располагает информацией относительно варрантов, или конвертируемых ценных бумаг (что способно изменить количество акций), то эти данные тоже следует включить в прогноз рыночной капитализации. Точно так же после объявления о предстоящем слиянии или программе выкупа собст венных акций можно ожидать изменений в количестве выпущенных акций. Их тоже следует принять во внимание. В уравнении 5.4 отражен принцип эффек тивных рынков в прогнозировании ожидаемого курса акций(S). S1*11ожид = S х (1 +ks - d \ n.
1
р'
(5.4)
где S— ожидаемая рыночная стоимость одной акции через п лег. S, — текущая рыночная стоимость акций; ks— цена собственного капитала; ^ — дивидендная доходность (отношение последних выплаченных по акциям дивидендов к их рыночной стоимости). На этом основании несложно рассчитать ожидаемую капитализацию собст венного капитала, умножив ожидаемую стоимость акций на их количество. Далее потребуются данные о сумме заемного капитала Допустим, во-первых, что топ-менеджеры определили желаемую структуру капитала. Какие-либо стро гие математические модели, позволяющие ее рассчитать, отсутствуют, поэтому приблизительную прикидку можно сделать на основе медианы финансового левереджа в долгосрочном аспекте. Если фактическое значение коэффициента меньше желаемого, то компания может быстро исправить положение, прибег нув к заимствованиям. В таком случае можно предсказать быстрые изменения в структуре капитала в недалеком будущем — например, через щц-два. Если желаемый уровень превышен, то следует сократить объемдолговых обя зательств. Этого можно добиться дополнительным выпуском акций, но многие компании с опаской относятся к разводнению капитала и предпочитают искать другие источники, например: различные резервные фонды, нераспределенную прибыль и т. п. Модель прогнозирования денежного потока полезна тем, что поз воляет оценить объем средств, которые можно направить на погашение долга. При этом следует помнить, что рыночная цена собственного капитала со време нем меняется, поэтому значение финансового левереджа может нормализовать ся без помощи мер по снижению задолженности. Если спрогнозировать денеж ный поток невозможно, то могут помочь среднеотраслевые данные, показатели основных конкурентов и т. п. Получив прогнозное значение кредитного рейтинга, попробуем оценить цену заемного капитала. Для этого нужно последовательно выполнить следующие процедуры. 1. Спрогнозируйте годовые безрисковые ставки доходности на основе кри вой доходности. 2. Спрогнозируйте премию за риск для ценных бумаг с таким же рейтингом по годам на основе данных за прошлые периоды времени илидругих пока зателей. [153]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
3. Прогнозируя динамику премии за риск, учитывайте информацию о ситуа ции в компании или в отрасли в целом. 4. Ожидаемая цена заемного капитала включает безрисковую ставку доход ности (шаг 1) и ожидаемую премию за риск (шаг 2), рассчитанную с учетом кредитного рейтинга (шаг 3) компании.
Ожидаемая цена собственного капитала Прогнозирование цены собственного капитала может оказаться не таким простым делом, особенно с учетом отсутствия согласия по поводу наилуч шей методики оценки. По этому вопросу опубликовано много книг и статей. Заинтересованным читателям рекомендуем книгу Коупленда, Мурина и Колера «Стоимость компаний. Оценка и управление»5. Мы будем исходить из предпо ложения. что цена собственного капитала оценена при помощи САРМ (модель оценки финансовых активов). САРМ трактует цену собственного капитала как доходность, требуемую ин весторами для компенсации так называемого недиверсифицированного (или систематического) риска. Стандартная формула расчета стоимости собственного капитала в САРМ выглядит следующим образом: ks= Rf+P,x(Rm-Rf),
(5.5)
вде: к,— цена собственного капитала; Rj^— ставка доходности по безрисковым ценным бумагам; — ожидаемая доходность рыночного портфеля инвестиций; — чувствительность доходности инвестиционного портфеля компа нии по сравнению с рыночным портфелем, или бета-коэффициент; (R*, - R,) — рыночная премия за риск. Несложно рассчитать единую цену капитала для всех временных периодов, хотя, как мы убедились при обсуждении стоимости заемного капитала, ожида ния инвесторов в отдельные годы далеко не всегда совпадают со средним показа телем. рассчитанным за период. Таким образом, чтобы рассчитать цену собственного капитала на будущее, н е обходимо получить ответ на следующие вопросы. • • •
Как со временем изменяется безрисковая ставка доходности? Какова динамика бета-коэффициента за тот же период? Ожидается ли изменение уровня премии за риск?
Что касается первого вопроса, мы уже говорили о применении кривой доход ности для прогнозирования динамики безрисковой ставки доходности по казна чейским ценным бумагам на год вперед. Для прогнозирования цены заемного капитала и в САРМ используется одна и та же ставка безрисковой доходности. Будет ли меняться рыночная премия за риск? Строго говоря, однозначный ответ на этот вопрос получить невозможно. Безусловно, премия за риск может меняться с течением времени, но надежной методики ее прогнозирования нет. *
Коупленд Т.. Коллер Т.. Муррин Д. Стоимость компании. Оценка и управление. — М.: Олим п-Биз-
нес. 2008
[154]
ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА
Отсутствуют и данные, позволяющие проверить точность прогноза. Мы рекомен дуем принять ее значение на уровне текущего на весь период прогнозирования. На рис. 5.7 представлены значения этого показателя в отдельные моменты времени с 1963 по 2002 год. Если исходить из этих данных, то премия за риск равна 11,1% (среднеарифметическое значение доходности компаний, входящих в индекс S&P) минус 6% (среднеарифметическая доходность среднесрочных каз начейских облигаций). Таким образом, премия за риск составит в номинальном выражении примерно 5%. Рыночная 0,25 премия за риск (среднее 0,20 значение за пять лет)
0.10 0,05
0,00 -0,05 -
0,10 1962
1972
1962
1992
2002
Рис. 5.7. Премия за риск на фондовом рынке С Ш А в 1963-2002 годах Источник. Financial Theory and Corporate Policy. 4th ed. by Thomas E. Copeland, J. Fred Western, and Kuldeep Shastri. ISBN: 0321127218. December 2003. Приводится с разрешения Pearson Education. Inc.. Upper Saddle River, NJ
Временная регрессия премии за риск (40 наблюдений) составила: MRP (премия за срок погашения) = 0,041 (0,33) +0,0002 (0,044) в год. В скобках приведена f-статисгака, показывающая, что ни рассчитанный наклон прямой, ни отрезок, отсекаемый ог оси, не являются статистически значимыми, то есть нет оснований предполагать, что значение премии за риск изменяется. Поэтому мы считаем целесообразным принять ее на этомуровне. Если привлечьдан ные за более длительный период— с 1926 по 2002 год. то результатостанетсятемже6. Теперь перейдем к бета-коэффициенту. Мы рекомендуем попытаться спрогно зировать его динамику на будущее, а не ограничиваться данными за прошлые периоды. BARRA приводит данные по этому коэффициенту, на основе которых м ож но с достаточной степенью надежности спрогнозировать его будущую динамику. Компании Ibbotson и Bloomberg также рассчитывают так называе мые скорректированны е бета-коэффициенты. Ibbotson использует для этого ‘
Отметим, что академические исследования динамики премии за риск не проводились из-за про блем с определением понятия прогнозного показателя. Некоторые исследователи считают, что за длительны й промежуток времени премия за риск существенно менялась, например в послево енный период она снижалась. Хотя можно с этим спорить, но различные прогнозы основывают ся ка различных исходных данных и гипотезах (например, о росте или падении премии за риск в долгосрочном аспекте). Наиболее полно точки зрения участников этой дискуссии изложены у Cornell. 1999.
tics]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
множественную регрессию, примерно так же как и Ibbotson. Bloomberg поступа ет гораздо проще: их аналитики используют средневзвешенный показатель бета-коэффициента по рынку, приближающийся к 1,0 (существует доказатель ство, что для бета-коэффициентов действует механизм возврата к среднему). Если же вы располагаете только значением бета на сегодняшний день, то возникает вопрос: какова может быть его динамика. Для получения отве та лучше всего проанализировать значения бета ближайших конкурентов вашей компании — отклоняются ли они от вашего значения в ту или иную сторону. Это поможет представить возможную динамику бета в будущем (на пример, на три-четыре года вперед). Теперь, получив прогнозные значения цены собственного и заемного капита ла, нетрудно рассчитать будущее значение WACC: достаточно взвесить каждое из этих значений по ожидаемой структуре капитала (напомним, что ее прогнозное значение было рассчитано в рамках прогнозирования цены заемного капитала).
Ожидаемая доходность и цена капитала для малого бизнеса Все сказанное выше можно применить почти к любой крупной компании. Некоторые специалисты в области финансового менеджмента считают, что сле дует учитывать еще по крайней мере один, а то и больше факторов риска (по мимо систематического риска) при оценке цены капитала — т. е. использовать другую модель оценки финансовых активов вместо САРМ. Чаще всего предлага ют дополнительно включить в анализ премию за риск для малых компаний. Это обосновывается тем, что некоторые исследования доказали: малые компании обеспечивают более высокую доходность на свой капитал по сравнению со зна чением, рассчитанным для них по модели САРМ7. Выпускаемый Ibbotson ежегод ник, например, рассчитывает доходность отдельно для компаний разных масш табов, группируя их в зависимости от суммы рыночной капитализации. Тем не менее на данныймомент влияние нерыночных факторов, таких как мас штабы деятельности, стиль управления и т п. анализируется исходя из чисто практи ческих соображений; никакойнадежнойтеории, связывающей их с суммой премии за риск, нет. Иными словами, более высокая премия за риск для малых компаний пока рассматривается представителями академической науки как своеобразная анома лия, для которой еще предстоит подобрать устраивающее всех объяснение. Мы считаем, что малым компаниям не приходится прилагать избыточные уси лия, чтобы включить небольшую дополнительную премию за риск в цену своего капитала. Вполне возможно, что исследователи, фиксирующие ее более высокий уровень, чем в среднем по экономике, допускают ошибку, так как учитывают пре мию за риск лишь по выжившим малым компаниям. Как известно, процент бан кротств среди них гораздо выше, чем в среднем по экономике. Если бы премия за риск рассчитывалась с учетом закрывшихся компаний, то результат в большей сте пени соответствовал бы расчету по САРМ. Примерно та же ситуация складывается с обещанными и ожидаемыми ставками процента по кредитам заемщиков раз ной кредитоспособности. Если заемщик имеет очень низкий кредитный рейтинг, то он получает кредит под гораздо более высокий процент, чем заемщик с рейтин гом инвестиционного уровня. Таким способом банк компенсирует более высокую т
Например, см. Fama. French The Cross-Section of Stock Returns//Journal of Finance — 1992.
[156]
ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА
вероятность невозврата средств. Малые компании несут в себе более высокий риск банкротства, поэтому они вынуждены обещать своим инвесторам более вы сокую по сравнению с ожидаемой доходность.
Значение WACC и фактора неопределенности: инвестировать или поддерживать на том же уровне В начале этой главы мы отметили, что WACC влияет на принятие управ ленческих решений относительно уже функционирующих подразделений. Проиллюстрируем справедливость этого утверждения на примере. Представим себе не слишком эффективно функционирующее предприятие в зрелойотрасли, стабильно имеющее 5% доходности на капитал. Инвесторы не ожидают сущест венного изменения доходности в обозримом будущем, так как вряд ли с рынка уйдут основные конкуренты или спрос вдруг резко возрастет. Допустим, менеджеры приглашают двух консультантов, предлагающих пря мо противоположные способы увеличения ценности для акционеров. Один из них рекомендует инвестировать в инновационную технологию, позволяющую сократить издержки и сделать предприятие более конкурентоспособным. На ос воение технологии потребуется несколько лет, но зато ожидается весьма и весь ма существенный рост доходности на капитал. Второй консультант предлагает стратегию «сбора урожая», т. е. полное или почти полное прекращение инвес тиций. Расходы на исследования и разработки, маркетинг и т. п. предлагается радикально сократить, что должно привести к улучшению операционной рен табельности и денежного потока Но суммарный рост ROI в этом случае меньше, чем при инвестировании в новую технологию. На рис. 5.8 отражен выбор, кото рый предстоит сделать менеджерам.
Рис. 5.8. Стратегия обновления и стратегия «сбора урожая»
Какое же решение следует принять менеджерам? ЕВМтребует, чтобы предпоч тение отдавалось тому из них, которое наиболее позитивно повлияет на долго срочные ожидания. Означает ли это. что следует принять решение об инвестиро вании, так как оно обеспечивает более высокий ROI7 Не обязательно. В табл. 5.1 приведен прогноз ROI и экономической прибыли, а также расчет текущей стои мости будущей экономической прибыли при двух различных значениях WACC Г157]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Таблица 5,1. Влияние W ACC на принятие решения и нв ести р ов а ть или «собирать урожай» Текущая стоимость экономической прибыли при ставке дисконтирования 10%
Текущая стоимость экономической прибыли при ставке дисконтирования 14%
Год Текущая стратегия
Стратегия инвестиро вания
Стратегия «сбора урожая»
Текущая стратегия
Стратегия инвестиро вании
Стратегия «сбора урожая»
1
-182
-159
-1 045
175
-154
2
-145
-103
-496
-135
-96
3
-113
-56
-
-101
-51
и
-85
-34
17
-74
-30
15
5
-62
-16
31
-52
-1 3
26
6
-42
-14
71
-34
-11
57
-26
ТЗ
103
-20
10
80
в
-23
23
128
-18
18
96
9
“21
32
139
-15
23
100
Продленная стоимость
-212
424
1 484
-154
308
1 076
Созданная ценность
-911
110
430
-778
4
-20
7
-1 009 -462
__ -
Источник, Monitor analysis
В обоих случаях исходная стоимость бизнеса отрицательна. Тем не менее при ставке дисконтирования 10% решение инвестировать обеспечивает лучший ре зультат. Если ставка дисконтирования повышается до 14%, то лучшим станов игся решение «собрать урожайя. Как видно из приведенных в таблице расчетов экономической прибыли, вы бор между двумя стратегиями зависит от распределения экономической прибыли по срокам и от значения WACC (более того, важно даже то. принимаем ли мы для расчетов единое значение WACC на весь период или определяем его на каждый год отдельно). Хотя обе стратегии создают более высокую по сравнению с ожида ниями стоимость при WACC = 10%. стратегия инвестирования дает преимуществ во. Мы уже убедились, что изменения в ожиданиях — не единственный фактор, который следует учитывать при ведении бизнеса. Не менее важен и временной фактор: если WACC находится на высоком уровне, то большее значение имеет краткосрочная перспектива, если же значение WACC низкое — долгосрочная,
W ACC и разработка модели оценки эф ф ективности Решение об инвестировании или «сборе урожая» — это лишь один из приме ров ситуаций, в которых временной Диктор приобретает большое значение. Он весьма важен и в случае, когда решить, как наращивать масштабы деятельнос ти компании нужно — быстро или медленно? Привходящим и весьма важным [158]
ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА
обстоятельством является влияние темпов роста на оценку эффективности. Наконец, оценка эффективности компании или ее менеджеров должна быть привязана к изменениям в ее стоимости, обусловленным изменениями в ожи даниях, Для этого недостаточно установить причинно-следственную связь меж ду ожиданиями и стоимостью компании; требуется разработать отражающие ее количественные показатели, В конечном счете, нам потребуется гораздо больше, чем просто дисконтированный денежный поток, генерированный различными видами бизнеса. Нам потребуется прогноз денежного потока в разбивке по пери одам времени и обусловившим его факторам. Если имеется набор прогнозных показателей эффективности, учитывающих динамику ожиданий, то как правильно выбрать периоды прогнозирования? Например, если менеджеры добиваются прироста объема продаж в текущем и следующем году за счет сокращения объема продаж в белее отдаленной пер спективе. приведет ли это к увеличению или снижению стоимости компании? Чтобы получить ответ на этот вопрос, следует сначала выбрать методику оценки эффективности деятельности. На рис, 5.9 представлена оценка агносительной значимости различных вре менных периодов в традиционной модели дисконтированного денежного по тока с учетом среднесрочных ожиданий (денежный поток на следующие пять лет при WACC = 10%)- Отметим, что по мере увеличения темпов роста объема продаж (при условии, что все пять лет они изменяются в одном направлении, т. е, растут) значимость краткосрочных ожиданий снижается. Это — результат эффекта мультипликатора: по мере увеличения темпов роста растет абсолютное значение денежного потока на конец года, поэтому значимость его динамики в несколько последующих лет снижается. Часть стоимости компании, сгенерированной е первые пять лет наблюдений
Темпы роста
Ркс. 5*9. Влияние темпов роста объема продаж на стоимость, генерируемую в краткосрочном аспекте Источник. Monitor analysis
Е 159 3
ЧАСТЬ IK УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Можно провести аналогичный анализ чувствительности стоимости к дина* мике WACC (предположив* что темпы роста WACC постоянны и составляют 5% в год). Как показано на рис. 5.10, чем выше значение WACC, тем более значим рост стоимости в результате краткосрочных ожидании денежного потока. На уровне интуиции это можно объяснить тем. что при более высоком значении WACC на данный момент значимость его будущейдинамики снижается. Если объединить все эти выводы, то можно выявить факторы, влияющие на значимость краткосрочных и долгосрочных ожиданий (рис. 5.11). Например, медленно растущий зрелый бизнес, управляемый таким образом, чтобы мак симизировать текущий денежный поток, требует значительно больше усилий на формирование оптимистических краткосрочных ожиданий, чем на форми рование задела дальнейшего роста масштабов бизнеса. Новые инновационные компании больше внимания уделяют мотивации менеджеров к формированию долгосрочной рентабельности и высоких темпов роста объемов продаж и отно сительно меньше — текущейдинамике денежного потока. Часть стоимости компании, сгенерированной в первые пять лет наблюдений
Рис* 5,10. Влияние W ACC из генерируемую в краткосрочном асп екте стои м ость Источник, Monitor analyse
Из всего сказанного можно сделать вывод, что WACC имеет большое значе ние для обоснования управленческих решений. Задача учета ожиданий в оцен ке эффективности деятельности таит в себе определенные сложности. WACC представляет собой не столько показатель эффективности деятельности, сколь* ко своеобразный ограничитель, помогающий расставить краткосрочные и дол госрочные приоритеты в правильном порядке для каждого подразделения или вида бизнеса. Отметим, что хотя на протяжении всей книги мы повторяли, что долгосрочные ожидания намного важнее краткосрочных, это отнюдь не озна чает. что краткосрочные ожидания вообще не имеют значения. В некоторых случаях они даже важнее, долгосрочных. WACC помогает выделить эти случал [1601
ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА
среди осталь н ы х. Т аким о б р а зо м , даж е если для оценки эффективности деятель ности п о д р а зд е л ен и я и сп ользуется ож идаемая экономическая прибыль* все рав но WACC п о м о ж е т п ри н я т ь р еш ен и е, следует сосредоточиться на ее динамике в к ратк осрочн ом , с р е д н еср о ч н о м или долгосрочном аспекте. Часть стоимости компании, сгенерированной в первые п т лет наблюдений
Рис. 5.11* Совокупное влияние темпов роста
h
WACC
Источник. Monitor analysis
W A C C на уровне подразделения Н е с о м н е н н о , ч т о б ы использовать WACC в обосновании управленческих ре ш ен и й н а у р о в н е п р о и зв о дст в ен н ы х и хозяйственны х подразделений, следует сначала разр а б о т а т ь н а д еж н у ю м етодику расчета этого показателя. Хотя нет недостатка н и в а к а д ем и ч еск и х , ни в практических пособиях по этому вопросу, мы часто н абл ю д а л и , как к о м п а н и и игнорирую т особенности хозяйственных под р а зд ел ен и й и и сп о л ь зу ю т е ди н у ю методику расчета WACC для всей компании и е е п од р а зд е л ен и й . В лучш ем случае, компании делят по определенному кри тер и ю с в о и п о д р а зд ел ен и я на группы и для каждой группы практикуют свою ф орм улу р асч ета WACC Для краткости и зл о ж ен и я мы н е будем вдаваться во все детали расчета WACC на уровне п од р азд ел ен и я. Вместо этого приведем несколько общих рекомендаций, 1. С т р у к т у р а к а п и т а л а . Используйте данны е но аналогичным кампаниям т о й ж е отрасл и , чтобы рассчитать среднеотраслевую структуру капитала для разли ч н ы х хозя йствен н ы х подразделений. Проводите расчет по дан н ы м за д л и тел ь н ы й п ери од времени, чтобы убедиться в наличии или от сутстви и к о л е б а н и й структуры в зависимости от фазы делового цикла.
X Стоимость заемного к а п и т а л а . Если подразделение формирует заемный капитал ч е р е з общ ек орп орати вн ы е каналы, то можно принять стоимость за е м н о го капитала на уров не среднекорпоративной. Оценивая вероятность
1Ш ]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
ликвидации вида деятельности или подразделения, его продажи, прини майте такое значение стоимости заемного капитала, которое имело бы подразделение, если бы оно было самостоятельной компанией (обычно в этом случае ставка процента оказывается ниже, так как для кредиторов весьма существенен размер компании), 3. Цена собственного капитала (бета-коэффициент). Возьмите среднее значение бета без левереджа для аналогичных компаний в качестве отправной точки, а затем при помощи левереджа вашего подразделения откорректируйте его. Эта методика приводится во многих учебниках по финансовому менеджменту.
Целевые значения WACC, темпов роста объема продаж и эффективности деятельности Заметим, что, разработав методику оценки эффективности деятельности и проведя в соответствии с ней анализ, можно получить достаточно неожидан ные результаты* Некоторые из них приведены в табл* 5.2, причем мы уже гово рили о том, как они согласуются с принципами ЕВМ на уровне хозяйственных подразделений и видов деятельности. Дня сравнения мы привели гипотетичес кие показатели ожиданий относительно эффективности в долгосрочном аспек те для каждого подразделения, исходя из единого значения WACC, Как видно из табл. 52, колебания цены капитала для различных подразделе нийсущественно влияют на оцешсу эффективности деятельности в рамках ЕВМ\ Вданном примере у подразделения В WACC выше, чем в среднем по компании. Таблица 5,2. Ценз капитала в хозяйственном подразделении и по ком п ани и в целом
е§ 11 SS
WACC на уровне ком пания» %
х с
Темп роста объема про* даж в долго* срочной пер спективе, %
Ввел показателей эф ф ек тивное™ деятельности, % j
WACC на уровне подразде лений. %
Текущ ий I год
5 |
iV t
у
В д о лго срочной перспек тиве
Веса в д о л госрочном аспекте {при общ е кор поративном значении W ACCI
А
10
14
8
5
14
S1
93
В
10
15
3
ТО
25
65
77
С
10
8
7
1
3
97
90
0
10
7
3
3
8
в?
во
Итого
88
В тэбл, 5.2 предполагаете и, что все подразделения начинают деятельность с одинакового по величине денежного потока, который растет различными темпами. Стоимость подразделений и видов бизнеса рассчитывается на основе показателя дисконтированного денежного потока [NPVI при том или ином значении WACC [общекорпоративном или рассчитанном для данного подразделения j. Веса показателей эффективности деятельности представляют собой долю NPV в совокупной стоимости подразделения компании! в каждом временном периоде (например, NPV денежного потока за следующие три года как процент от совокупной стоимости подразделения!.
EU 2 ]
ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА
Поскольку долгосрочные результаты деятельности подразделения В кор ректируются в процессе взвешивания сильнее, то и ожидания относительно эффективности в краткосрочном аспекте должны корректироваться более су щественно. Можно ожидать, что при выборе оптимальной стратегии для этого подразделения предпочтение будет отдано стратегии «сбора урожая», ориентиро ванной на оптимизацию финансовых результатов в краткосрочном аспекте. Эти результаты наблюдения за подразделением В справедливы хотя бы потому, что цена капитала у него выше, поэтому тот факт, что от него ожидаются более мед ленные по сравнению с другими темпы роста объема продаж, делает еще более важным оправдание краткосрочных ожиданий рынка. Менеджеры подразделе ния В должны приложить все усилия к тому, чтобы повысить эффективность те кущейдеятельности, хотя бы такими методами, как оптимизация номенклатуры продуктов, решительное сокращение издержек, прекращение сотрудничества с неприбыльными покупателями, ускорение оборачиваемости денежных средств или реализация неиспользуемых объектов основных средств. Подразделение С представляет прямо противоположную картину. Нго цена капитала относительно низкая, а ожидаемые темпы роста в долгосрочной пер спективе высокие. В такой ситуации менеджеры должны полностью сосредо точиться на поддержании высоких темпов роста Хотя факторы, влияющие на долгосрочный рост, различаются в зависимости от отрасли, нет сомнений в том. что менеджеры в первую очередь будут заниматься инновациями, разработ кой новых продуктов, совершенствованием каналов сбыта или формировани ем имиджа компании на долгосрочную перспективу. Вполне возможно, что им придется в некоторой степени ослабить внимание к текущим проблемам. Очень важно, чтобы их работа над долгосрочными задачами получила количественное воплощение, например: повышение рейтинга того или иного продукта или про дуктовой линии, объем продаж инновационных продуктов, количество новых розничных точек и повышение уровня обслуживания.
Ожидания и структура капитала Помогает ли менеджерам представление об ожиданиях рынка в принятии ре шений по структуре капитала? Мы считаем, что да. Не вдаваясь в излишние дета ли, мы поговорим о том, как ожидания формируют соотношение собственного и заемного капитала, привлеченного для финансирования бизнеса С тех пор как Миллер и Модильяни опубликовали свою знаменитую книгу®, уче ные разделились на два лагеря в зависимости от ответана вопрос, как именно следу ет определять оптимальную пропорцию собственного и заемного капитала Миллер и Модильяни доказали, что при определенных исходных предпосылках совокупная стоимость компании не зависит от структуры капитала Они предположили, что высокие ставки налогов стимулируют использование заемного капитала, так как в этом случае уменьшается налоговое бремя. По сути, они рекомендовали при опре деленных ставках налогов работать на 100%-мзаемном капитале. Теоретики, однако, отмечают, что структура капитала не только разнится по отраслям, но и остается относительно стабильной в долгосрочной перспективе. Это значит, что существует некоторое оптимальное соотношение источников ка питала, которое менеджеры и стараются поддерживать. Так. фармацевтические *
F. Modigliani, М. Miller Merton. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory af Invest ment //American Economic Review. 1958.-48:261-297
[ 163]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
компании отличаются очень низким удельным весом заемного капитала, в то вре мя как коммунальные и финансовые компании гораздо больше от него зависят. Последние научные исследования выявили два фактора, которые определяют решения компаний по структуре капитала. Первый из них — издержки по лик видации бизнеса, способные повлиять на будущие денежные потоки компании. Если компания находится под защитой от банкротства (и при этом продолжает функционировать), то она генерирует прямые и косвенные ликвидационные из держки. К прямым относятся затраты на консультации у специалистов по пре кращению бизнеса, судебные издержки. Непрямые ликвидационные издержки являются следствием того, что угроза банкротства влияет на операционные де нежные потоки компании. Примером таких издержек может служить сокраще ние операционного денежного потока вследствие того, что часть покупателей от казываются закупать продукту компании, находящейся под действием статьи 11 Кодекса США о банкротстве (т. е. в процессе санации). Например, много ли поку пателей приобретут автомашину у компании, которая вот-вот разорится? Ведь в этом случае неизбежно возникнут проблемы с гарантийным ремонтом, запчас тями и т. п. В результате компания будет вынуждена снизить цены, чтобы убедить покупателей делать покупки даже после ее реструктуризации. Аналогичный эф фект наблюдается и применительно к издержкам: рабочие увольняются в поис ках рабочих мест в более устойчивых компаниях или требуют повышения зара ботной платы за лояльность к компании. Поставщики требуют предварительной оплаты материалов, а могут и вообще прекратить поставки. Конечно, компании не обязательно прибегать к санации, чтобы появились косвенные издержки ликвидации, — чем выше вероятность банкротства, тем меньше объем продаж и тем выше эти издержки окажутся. Покупатели, сотруд ники и поставщики обычно хорошо осведомлены о финансовом положении ком пании. Если вы убеждены в том. что компания с более высокой далей заемного капитала в балансе больше подвержена риску банкротства, то это значит, что ликвидационные издержки способны повлиять на уровень задолженности. Чем больше ликвидационные издержки или чем выше риск банкротства, тем менее вероятно привлечение заемного капитала. Поэтому компания с неустойчивым денежным потоком (например, производитель оборудования) обычно поддержи вает в балансе более низкую долю заемного капитала по сравнению с компания ми с устойчивым денежным потоком (например, в сфере коммунальных услуг). Как влияют ожидания, формирующиеся под воздействием факта появления ликвидационных издержек, на решения по структуре капитала? Менеджеры обычно имеют собственные представления о вероятности банкротства, так как прогнозируют и такое развитие ситуации. Но на них также влияет обстановка неопределенности, сопровождающая каждое банкротство. Если существует зна чительная неопределенность относительно будущего компании, то менеджерам в любом случае лучше по возможности сократить задолженность. Это даст компа нии дополнительный шанс не попасть в неприятную ситуацию. Альтернативный вариант решения состоит в хеджировании рисков или применении других мето дов риск-менеджмента. Но что. если между прогнозами менеджеров и ожиданиями поставщиков, потребителей или сотрудников существует определенный разрыв? В этом слу чае менеджеры могут выбрать условно оптимальную пропорцию собственного и заемного капитала. Если они безосновательно оптимистичны относительно [Ш ]
ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА
будущего, то уровень заемного капитала может оказаться намного выше опти мального. Однако такие расхождения в ожиданиях обычно держатся недолго, ведь менеджеры получают сигналы от инвесторов — иноща скрытые (например, в виде изменения цены заемного и собственного капитала), а иноща более оче видные (например, изменение кредитного рейтинга компании или ставки про цента по новым долговым обязательствам). Если разрыв в ожиданиях существует, менеджеры могут использовать фи нансовые сигналы со стороны потребителей, поставщиков и сотрудников для того, чтобы откорректировать свою стратегию. Правда, этому препятствует ры ночный шум. Почему поставщики настаивают на более жестких сроках оплаты поставленных материалов. Потому что они считают компанию близкой к банк ротству или потому что у них возникли внутренние проблемы с наличностью? Почему покупатели сократили объемы закупок. Потому что обеспокоены финан совой нестабильностью компании или просто потому, что продукты или услуги предоставляют им меньшую ценность по сравнению с продуктами конкурентов? Учитывая многовариантность этих сигналов, менеджеры обязаны провести их тщательный анализ. Второй фактор, влияющий на выбор структуры капитала, — гибкость в при нятии решений вкладывать средства в капитальные ценности либо в оборотный капитал10. Компании, обладающие незначительным запасом финансовой гиб кости, скорее выберут более низкий уровень внешней задолженности. Почему? Потому что чем выше уровень задолженности, тем меньшей свободой в приня тии решений обладают менеджеры. Компания обязана выплачивать задолжен ность и проценты по ней в срок, иначе она столкнется с риском банкротства. Например, фармацевтические компании обладают ограниченной гибкостью при решении вопроса об объеме финансирования исследований и разработок. Если такая компания сократит расходы на исследования, то затормозится раз работка новых лекарств, необходимых для генерирования достаточного объема продаж (по истечении сроков патентов продажи могут упасть катастрофически). В противоположной ситуации находятся банки, чьи активы отличаются высокой ликвидностью. Это позволяет перемещать их с высокой степенью мобильности по мере изменения экономических условий. Банки не связаны необходимостью регулярно производить те или иные затраты, поэтому они могут позволить себе более высокую зависимость от заемного капитала. С точки зрения гибкости структуры капитала управленческие решения от носительно стратегии инвестирования прямо зависят от оптимального уровня задолженности. В той мере, в какой менеджеры стремятся к гибкой инвести ционной стратегии, полагающейся на стоимость от реальных опционов (как описывалось в предыдущей главе), они будут использовать заемный капитал. Менеджеры, понимающие значение рыночных ожиданий, способны разработать более гибкую стратегию. В результате мы наблюдаем более тесное переплетение в разработке стратегических и финансовых планов, что подтверждается на прак тике. Хотя решения по структуре капитала находятся в сфере ответственности финансового директора, глубокое понимание корпоративной инвестиционной стратегии, включая основные реальные опционы, факторы неопределенности, критические значения ключевых показателей, является совершенно необходи мым для эффективного управления в изменчивой деловой среде. ^ Например, Грэхем и Харвей (20021 считают, что гибкость в принтии финансовых решений является первоочередным приоритетом менеджеров при принятии решений о структуре капитала.
[165]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
В заключение поговорим еще об одном обстоятельстве, связанном с принятием решений по структуре капитала. Обычно такие решения привязаны к решениям по хеджированию и другим процедурам риск-менеджмента. Менеджеры могут частично устранить риск снижения финансового левереджа, манипулируя транс акционными издержками каждого вида капитала. Более того, риск-менеджмент сам по себе становится интегральной частью стратегического планирования, тес но связанной с факторами операционной и инвестиционной неопределенности. По сути, операционные и инвестиционные управленческие решения служат свое образной страховкой — например, инвестирование в зарубежные производствен ные подразделения может служить заменой хеджирования валютных рисков, вли яющих на экспортноориентированную стратегию. Снова мы убеждаемся в том, что ожидания представляют собой своеобразный раствор, связывающий компа нию в единое целое. Они влияют не только на левую сторону баланса, где отраже ны результаты операционных и инвестиционных решений, но и на правую сторо ну, на которую оказывают влияние финансовые решения и риск-менеджмент.
Резюме В этой главе мы говорили главным образом о WACC — цене капитала. В пре дыдущих главах было показано, почему сопоставление ROI и WACC не является корректным с точки зрения оценки ценности, создаваемой продолжающимися инвестициями. Чтобы разобраться в процессе создания стоимости, следует ра зобраться в том, как реальная доходность соотносится с ожидаемой. В этой гла ве мы попытались доказать, что даже в компании, управляемой на основе при нципов ЕВМ, WACC по-прежнему играет большую роль. В частности, существует три причины, по которым ожидаемый WACC должен приниматься во внимание в модели оценки эффективности на принципах ЕВМ •
Во-первых, цена капитала в будущем может возрасти или снизиться. Ожидания относительно ее динамики влияют на методику расчета буду щей экономической прибыли.
•
Во-вторых, цена капитала влияет на относительную привлекательность различных вариантов стратегии развития, даже если все они способству ют повышению эффективности деятельности в будущем. Когда WACC вы сокий, краткосрочные результаты оказывают большее влияние на стои мость. и тогда менеджеры тяготеют к выбору стратегии «сбора урожая». Если WACC низкий, то это стимулирует к выбору долгосрочных страте гий, в том числе инвестирования.
•
В-третьих, цена капитала связана с ожидаемыми темпами роста объема продаж в будущем. Поэтому выбор между краткосрочными и долгосроч ными ожиданиями или краткосрочными и долгосрочными результатами деятельности будет зависеть от соотношения темпов роста и ставки дис контирования. При прочих равных условиях быстрорастущая компания требует большего внимания к долгосрочным ожиданиям.
В главе неоднократно подчеркивалось, что цена капитала в значительной стелеяи зависит от отрасли и вида деятельности. Даже внутри одной и той же ком пании различные веды деятельности могут иметь различную цену капитала. Мы
[166]
ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА
сталкивались с десятками случаев, когда менеджеры без долгих размышлений применяли одну и ту же ставку WACC ко всем своим видам деятельности, рискуя при этом упустить из виду присущую им специфику драйверов стоимости. Знать WACC для отдельных видов деятельности — или хотя бы примерную разницу по этому показателю — очень важно, особенно с точки зрения ЕВМ. Наконец, мы об ратили внимание читателей на тот факт, что ожидания имеют большое значение при принятии менеджерами финансовых решений. Ведь между операционными и инвестиционными рисками существует тесная связь, а это значит, что на при нятие решений по устранению рисков и по определению приемлемого уровня задолженности влияют во многом одни и те же факторы.
Эфф ективность инвестиций
Большинство менеджеров не задумываются над оптимальной структурой баланса. Они не слишком хорошо представляют себе методику определения ре зервов повышения эффективности инвестиций, не знают, как достичь наиболее выгодного компромисса между реинвестированием прибыли и выплатой диви дендов или как оптимально распределить затраты на текущий и последующий периоды времени. Эффективность ожидаемых капитальных вложений является следствием двух основных факторов: либо более эффективного использования уже инвестированного капитала (глава 3), либо инвестирования в более выгод ные новые проекты (глава 4). Один из самых простых способов превзойти ожидания рынка (и даже ваши собственные) — это тщательно проанализировать эффективность инвестиций, сосредоточившись на первой составляющей из уравнения 1.2. Она отражает воз можность более интенсивного и эффективного использования уже инвестиро ванных средств. Прекращение неэффективных инвестиционных проектов, как правило, требует пересмотра тех исходных предпосылок, на основе которых принимались решения об их открытии. Одновременно прекращение финанси рования не должно приводить к снижению качества продуктов или услуг. Чтобы достичь этих целей, следует пересмотреть и усовершенствовать процедуры при нятия решений об инвестировании. Эта глава начинается с предположения о том. что многие компании инвестируют средства неэффективно, а это значит, что у них есть шанс повысить свою стоимость, сократив ожидаемые инвестиции. Мы рассмотрим «тревожные сигналы», или сим птомы, говорящие о том. что выделенные для инвестирования средства расходуют ся неэффективно и лучше пересмотреть планируемые проекты. Кроме того, мы рас смотрим вопрос о том, можно ли прекратить неэффективное расходование средств немедленно. В заключение приведем некоторые соображения по повещу того, как усовершенствовать процесс планирования инвестиционных расходов, чтобы огра ничить их неэффективное вложение без негативного влияния на прибыль. [169]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Постоянное сокращение инвестиционных расходов на 10-25% Начнем с утверждения, что большинство компаний вполне способны пос тоянно сокращать свои инвестиционные расходы на 10-25% без ущерба для качества или количества предлагаемых потребителям товаров или услуг. Это же утверждается в сентябрьском номере Harvard Business Review за 2000 год, в статье под названием «Cutting Costs w ithout Drawing Blood». (Таблицу 6.1 мы взяли из этой статьи). Постоянное урезание расходов на капитальные инвестиции изменяет стои мость компании на сумму, равную произведению сокращ ения расходов в одном году, умноженную на количество лет. Кроме того, сокращ ение капитальных ин вестиций не требует выплаты выходного пособия, ведь его общ ая сумма зави сит лилп» от числа уволенных сотрудников. Табл. 6.1 со всей очевидностью под тверждает, что компании, желающие приумножить свою стоимость, должны контролировать не только отчет о прибылях и убытках, но и баланс. Например, Kodak сократила инвестиционные расходы на 14,5% и получила такую же эко номию. как от увольнения десяти тысяч сотрудников, объявленного в сентябре 1997 года.
Традиционный бюджет инвестиций с трудом поддается контролю Идея обратить пристальное внимание на эффективность инвестиций по явилась у нас в начале 1990-х годов во время встречи с финансовы м директором одной из крупнейших английских компаний, работающих в сфере коммуналь ного хозяйства. Он хотел посоветоваться по поводу проблемы ограниченности капитала. Ему представили на рассмотрение больше инвестиционных проек тов с положительным NPV, чем он мог профинансировать. Поколебавшись, мы порекомендовали выпустить дополнительные акции и одновременно привлечь заемный капитал в пропорции, соответствующей оптимальной структуре ка питала. Это не должно было повлиять на уровень финансовы х рисков и одно временно позволяло реализовать все проекты, создававшие дополнительную стоимость для компании. Наш собеседник улыбнулся и дал на это традицион ный ответ практика: «Фондовый рынок сейчас не в лучшем состоянии, а если хорошо подумать, то и рынок заемного капитала не благоприятствует таким действиям. Поэтому я вынужден отклонить ваш совет». В свою очередь мы поинтересовались, что же он собирается делать. «Я под ниму пороговый уровень доходности проекта с 10 до 25%», — заявил он. Тугуже мы улыбнулись и спросили: «А что на это скажут ваши инженеры?» Он сооб щил, что они будут работать над повышением доходности каждого проекта до 25%. Почувствовав, что это тупик, мы поинтересовались особенностями про цесса бюджетирования капитальных инвестиций в его компании. Судя по опи санию, никакими особенностями его бюджетирование не отличалось. Любой проект, сумма которого превышает 1 млн ф. ст., требует проведения традици онного анализа по критерию NPV.
[170]
ГЛАВА 6. ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ
Kodak Nike Goodyear DuPont Hasbro Motorola
Т а б л и ц а 6.1. И н в е сти ц и он н ы е расходы и расходы на сокращ ение персонала Период Сокращение персонала {человек) Годовая экономия от сокращения персонала, млн доля. Эквивалентное по экономии сокращение капитальных затрат, млн долл. П роцент сокращ ения бюджета инвестиций
Сентябрь 1997 г.
Апрель 1999 г.
Июнь 1999 г
Декабрь
1998 г*
1997 г
Июнь 1998 г*
10 ООО
1 600
2 600
1т
2 500
14 000
300
100
90
50
840
280
68
72
69
30
538
и,ъ
15,1
10,3
3.1
20,6
22,5
т
Июль
Источник. Copeland, Т. Приведено с разрешения Harvard Bus\ne$$ Review, пример из статьи «Cutting Costs without Drawing Blood» Thomas E, Copeland. September 2000, Copyright © 2000Права принадлежат президенту и членам Harvard College
Мы спросили: «И сколько же проектов, превышающих эту сумму, рассматри вается ежегодно?» Он ответил: около двухсот. Тогда мы поинтересовались, какой процент от общего бюджета капитальных инвестиций приходится на проекты, недостигающие этой величины. Наш собеседник сначала с удивлением заметил, что никто раньше его об этом не спрашивал. Подумав какое-то время, он ответил, что примерно 60% суммарного бюджета приходится на проекты, не проходящие формальной процедуры анализа и согласования. Далее состоялся примерно та кой диалог. — Ну а те 200 проектов, которые через нее проходят, — что происходит с ними? В году примерно 250 рабочих дней. Значит ли это, что на рассмотрение одного проекта в среднем вы затрачиваете чуть больше одного дня? — Вообще-то говоря, мы тщательно анализируем только 10-12 проектов — са мых крупных. — А как вы проверяете адекватность исходных предпосылок, заложенных ин женерами в технико-экономическом обосновании каждого проекта? — Это не наш уровень Мы ведь экономисты и бухгалтера, поэтому в наши функции не входит проверка технических предпосьшок. — Тут он усмехнулся и добавил: — Вообще-то наша система бюджетирования не поддается никакому контролю! Вот это и есть самое главное: редкая компания может похвастаться тем, что ее система бюджетирования находится под контролем топ-менеджеров.
Семь симптомов неконтролируемое™ бюджетирования капитальных инвестиций Этот раздел можно использовать как своеобразное пособие по самопроверке, Нели один или больше перечисленных ниже симптомов обнаруживаются в ва шей компании, то, скорее всего, вы напрасно теряете часть своих инвестиции. Е171]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Симптом 1 Бюджетируемые расходы обычно понимаются как расходы, отраженные в ежегодном бюджете, а не в самостоятельном проекте. На рис. 6.1 показана структура капитальных инвестиций типичной энергопроизводящей компа нии. Отметим, что 6156 инвестиций поглощают небольшие инвестиционные проекты, эффективность и реалистичность которых обычно никак не контролируется. Если в вашей компании более 50% ежегодных капитальных ин вестиций проходят через годовой бюджет, то это означает, что контроль ин вестиций абсолютно недостаточен. Структуре капитальных инвестиций компании
В процентах к суммарной величине Проекты,
прошедшие процедуру обоснования
,--------------------------------------------! УС ЛО ВНЫ М П Р И М Е Р |
Праееты, не проводившие процедуру обоснования
Бкщжетирушые капитальные
инвестиции Рис. 6.1. Симптом 1: ин в ес ти ц и и з а ло ж е н ы в го д о в о й б ю д ж е т
Симптом 2 Инвестиции имеют сезонный характер. Постройте график объема капитальных инвестиций по кварталам. Если в результате он будет напоминать рис. 6.2. т. е. очень большая доля инвестиций придется на четвертый квартал, то вряд ли вы получите от них высокую отдачу. Обычно такое происходит тогда, когда менеджеры в начале года не спешат реализовывать инвестиционные проекты, а в конце года они спохватываются, что на следующий год им урежу!’ бюджет, если они полностью не выберут запланированные на этот год инвестиции. Чаще всего такие инвестиции не отличаются высокой доходностью.
Симптом 3 Объединение планирования операционных и капитальных затрат в одном плановом документе дают менеджерам возможность для маневров, поэваяяя бросать средства то на операционную, то на инвестиционную деятельность, Это подрывает бюджетную дисциплину и способствует перерасходу средств [1721
ГЛАВА 6. ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ
! УСЛОВНЫЙ ПРИМЕР [ Поквартальные расходы иа проект
147,5 Эксплуатация сооружений
Коммуникации с потребителями
I квартал
II квартал
Шквартал
IV квартал
Р и с . 6.2. С им птом 2: нер а вном ер ность и н вести ций
Симптом 4 Планирование часто оказывается близору]сим, На рис. 6.3 показан типичный пример подобного рода* Основная сумма расходов в компании коммунального хозяйства попадала в две статьи: коммуникации и эксплуатация сооружений. Капитальные инвестиции планировались в сумме 346 млн долл,, но фактически было израсходовано 479 млн долл,, т. е, перерасход составил 133 млн, или 38%. Это не было чем-то из ряда вон выходящим> перерасходы случались из года в щц. В результате менеджеры привыкли к постоянным перерасходам и стали отно ситься к ним весьма терпимо. Но в таком самообмане нет ничего хорошего. Все равно рано или поздно приходится корректировать неоправданные ожидания.
Симптом 5 Иногда бюджетирование инвестиций основано на компромиссах, истинные последствия которых менеджерам понятны не до конца. Компромиссы бывают самыми разными, но здесь мы рассмотрим только некоторые из них. Прежде всего, следует упомянуть компромисс между требованиями к надежности конс трукций или оборудования и ограниченностью заложенных в бюджете затрат на обеспечение надежности. С наиболее наглядным примером такого компро мисса мы столкнулись, сотрудничая с одной из телекоммуникационных ком паний. Мы поинтересовались, почему кабели прокладываются на глубине два метра под землей — ведь обычная глубина их залегания составляет один метр. К тому же это обошлось бы гораздо дешевле. Главный технолог ответил, что это необходимо, дабы защитить кабели от «термоядерного магнитного импульса». Он объяснил, что при падении термоядерная бомба создает сильную магнит ную волну, разрушающую кабели телекоммуникационных систем на глубине до двух метров. Поэтому двухметровая глубина залегания кабелей гарантиро вала их целость и сохранность. [173]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
!ус л о в н ы й п р и м е р ; Инвестиции по бюджету и фактически
Эксплуатация сооружений
Коммуникации с потребителями
Немодный бодкег капитальны* инвестиций
Откорректированный бюджет капитальна инвестиций
Фатмесяие капитальные инвестиции
Рис. 6.3. Симптом 4: близо р ук о е п л а н и р о в а н и е
Мы спросили; Vr Зато собственники акций-фантомов получат большую выгоду, если будет принято решение инвестировать, так как > VP1. Таким образом, акции-фантомы без права выплатыдивидендов вряд ли решат проблемы менеджеров. Большинство программ по выпуску акций-фантомов предусматривают вы плату «капитального дохода» в виде ежегодных бонусов в денежной форме. В ре зультате менеджеры мотивированы принимать решения, способные временно повысить цену акций-фантомов (точно так же большинство топ-менеджеров, имеющих опционы на акции компании испытывают аналогичное искушение по мере приближения их срока исполнения). Но об использовании различных видов банков бонусов, компенсаций и опционов как способе предотвратить по следствия такого близорукого поведения мы поговорим в другой раз. Недостатки любой программы по выпуску акций-фантомов значительно смягчаются благодаря двум их особенностям. Во-первых, производимые по ним выплаты вполне сопоставимы с дивидендами на обычные акции. Но выплату дивидендов желательно привязать к виду бизнеса, а не к результатам деятель ности компании в целом. Акции-фантомы позволяют этого добиться. Дивиденды по ним можно рассчитать как частное чистого денежного потока подразделения к стоимости его активов (после соответствующих корректировок на издержки по обслуживанию задолженности), умноженное на стоимость акций-фантомов. На них условно начисляются дивиденды — в зависимости от цены капитала под разделения с учетом рыночных корректировок. Через некоторое время начис ленная сумма выплачивается как денежная премия. Это позволяет менеджерам [240]
ГЛАВА 9, МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ
сопоставлять эффективность инвестирования в данное подразделение с инвес тированием в другие объекты. Во-вторых, на выплату капитального дохода с ак ций-фантомов могут налагаться такие же долгосрочные ограничения, как и на другие финансовые инструменты этого типа. Такая выплата может быть замене на начислением дополнительных акций-фантомов в соответствии с разработан ной долгосрочной программой. Опционы па право выкупа акций камлании. Опционы «встроены» во многие мо дели оплаты труда топ-менеджеров и имеют свои преимущества. Но в рамках линейной оплаты по результату их преимущества нивелируются* Доход от опци онов линейно возрастает, если курс акций идет вверх, но если он падает, то до ход снижается до некоторого фиксированного уровня (рис. 9.3). Таким образом, он не является линейным. Предоставление таких опционов вынуждает менедже ров принимать более рискованные решения, потому что их возможные потери ограничены. Но мы признаем, что, возможно, существуют другие аргументы (на пример, налоговые последствия), которые перевешивают эти ограничения.
Р и с . 9.3. Д о х о д о т предоставляем ы х в рамках оплаты по результату опционов является нелинейны м
Некоторые специалисты утверждают, что базовый оклад напоминает про центы по рисковой облигации: коща компания работает хорошо, они выплачи ваются в некоторой фиксированной сумме, но если дела идут плохо, то выплаты становятся все меньше и меньше. В этом случае добавление к окладу премии в виде опциона на акции способно поставить благосостояние менеджера в зависи мость от благосостояния акционеров. Гипотетически оптимальная комбинация оклада и премии в виде опционов может обеспечить линейную зависимость до хода менеджера от успехов компании в рамках модели оплаты по результату. Но на практике постоянное использование такого инструмента премирования, как опционы, приводит к ситуации, показанной на рис. 9.3. Графики исполнения опционов считаются решением проблемы нелиней ного характера выплат. Менеджеры вынуждены удерживать курс акций на [241]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
высоком уровне достаточно долго, чтобы получить выгоду от своих опционов. Если график исполнения рассчитан на достаточно долгий срок, то, по мнению авторов этой идеи, менеджеры будут действовать только исходя из интересов акционеров. Но здесь есть одна неувязка, усложняющая проблему нелинейности выплат. В течение всего периода времени до срока исполнения опциона менед жерам вовсе не обязательно держать курс акций на высоком уровне, они ниче го не теряют от его падения. Зато перед исполнением опциона им достаточно на непродолжительное время поднять курс, чтобы реализовать свою прибыль. Таким образом, по мере приближения даты исполнения опциона менеджеры будут еще более склонны к рискованным действиям, чем если бы им разрешили реализовать опцион в любой момент времени до наступления срока его испол нения. Пакты акций. На фоне перечисленных недостатков опционов и акций-фан томов премирование менеджеров пакетами обычных акций выглядит весьма привлекательно. Владельцы обычных акций получают дивиденды на общих основаниях, равно как имеют возможность реализовать капитальный доход от роста курса акций в любой момент. Поэтому доход, получаемый ими от инвести рования в компанию, ничем не отличается от дохода прочих акционеров. Более того, по крайней мере для тех топ-менеджеров, которые могут реально влиять на эффективность деятельности компании, зависимость между ней и оплатой труда действительно приобретает линейный характер.
Насколько глубоко следует втянуть менеджеров в игру? Никто не может точно ответить на вопрос, какой процент акций компании должен находиться в собственности ее топ-менеджеров. Возможно, это и не са мое главное. Куда большее значение имеет то, какой процент личных средств топ-менеджеры вложили в свою компанию. От этого зависит их заинтересован ность в успехе ее деятельности. Собирая материалы для статьи «А Fresh Look at Growth through Acquisition» (1988) в Harvard Business Review, Анслингер и Коупленд обнаружили интересный факт. В компаниях, в которых контрольный пакет акций принадлежит ассоциа ции частных собственников (чаще всего коллективу или менеджерам компании, выкупившим ее акции за счет кредита), модель оплаты труда оказалась гораздо проще, чем в диверсифицированных компаниях-поглотителях со множеством акционеров. Рис. 9.4 показывает, что обычно от 10% до 20% акций компании при надлежит ее топ-менеджерам. Это означает, что интересы топ-менеджеров довольно сильно переплетены с интересами компании. Если она действует неэффективно, то материальные ин тересы управленцев оказываются под угрозой, причем связь носит почти линей ный характер. Некоторые компании требуют от топ-менеджеров инвестировать личные средства сверх того, что причитается им по программам предоставления опционов или премирования пакетами акций. Мы считаем такие требования обоснованными, особенно если они выдвигаются топ-менеджерам, непосредс твенно влияющим на результаты деятельности компании. Однако следует пом нить, что у менеджеров возникает естественное желание диверсифицировать риски. Случай с Enron со всей очевидностью продемонстрировал линейным ме неджерам, что не стоит держать свои пенсионные сбережения в акциях той же компании, от которой получаешь заработную плату. [242]
ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ Доля собственности топ-менеджеров колеблется в осиоежш в зависимости от суммы стоимости пакета
Менеджеры более активно берутся за тяжелый труд по реструктуризации компании, ускорению темпов ее роста и интеграции приобретений, если часть их собственных средств вложена в нее. Чак Эймс, партнер компании Ctayton D u b & Rice
Рис. 9.4. Доля акций компании, выкупаемая топ-менеджерами за счет кредита Источник. И н т е р в ь ю с А н с л и н г е р о м и К о у п л е н д о м ( 1968)
Слабая связь между благосостоянием собственника и эффективностью действий менеджера Нетрудно понять, почему необходима прямая связь между результатами труда и его оплатой. Но, помимо этого, следует установить еще и связь меж ду эффективностью деятельности компании и благосостоянием собственника. Большинство исследователей, занимающихся этой проблемой, считают, что между оплатой труда топ-менеджеров и доходностью акционерного капитала существует весьма слабая связь. Например, Г]реф Крисгел (1988) исследовал 100 крупнейших компаний из рейтин га Fortune 500 в США, ранжировав их по объемам продаж. Он обнаружил, что оплата труда исполнительного директора обоснованно зависит от нескольких существен ных факторов. Проблема в том, что доходность акционерного капитала в их чис ло не входит. В табл. 9.1 приведены обобщенные результаты его исследования. Составляющими модели оплаты труда исполнительного директора выступа ют основной оклад, бонусы, льготы и компенсации (если они есть), а также в среднем 20% прибыли по программам долгосрочного материального стиму лирования (например, предоставления опционов). Эффективность деятельнос ти компании оценивается с помощью таких показателей, как средневзвешенная прибыль, среднегодовая доходность вложенного капитала, коэффициент от ношения рыночной стоимости акций к их учетной стоимости, среднегодовая [243]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛ ЕН Ч ЕСКИ Е АСП ЕК ТЫ
совокупная доходность акционерного капитала (обычно среднегодовые и средне* взвешенные показатели рассчитываются за пя тьлет). Динамика результатов деятель* носги сильнее веет влияет на доходы исполнительного директора, но доходность для акционеров как отдельный фактор не выделяется. Если изложенное в главе 2 хоть сколько-нибудь справедливо, то этому удивляться не приходится: ни один из показателей, используемых для оценки эффективности компании, не учитывает влияния ожиданий. Таблица 9.1. Факторы, влияю щ ие на уровень оп л аты труда и с п о л н и т е л ь н о го директора
Фактор
Определение/Комментарий
И зменение дохода исполнительного директора при изменении значения ф актора на 10%
Размер компании
Комбинированный индекс объема продаж, активов, учетной стоимости собственного капитала и численности персонала
+2,0%
Эффективность деятельности
Комбинированный индекс роста прибыли, среднегодового ROE за пять лет, отношения рыночной стоимости акций «учетной и среднегодовой совокупной доходности для акционеров за пять лет
+31.0%
Риск хозяйственной деятельности
Бета-коэффициент
+5.0%
Государственное регулирование отрасли
В регулируемых отраслях исполнительным директорам платят меньше
Нет данных
Срок кайма исполнительного директора
Чем дольше срок найма, тем относительно ниже оплата труда исполнительного директора
-1,2%
Местоположение компании
Оплата труда выше s регионах с более высокой стоимостью жизни (например, в Нью-Йорке стоимость жизни выше среднего на 7%, а в Лос-Анджелесе — на 10%]
Возраст исполнительного директора
Не влияет на оплату труда
0,0%
Доля акций компании е собственности исполнительного директора
Не влияет на оплату труда
0,0%
Нет данных
Примечание: оплата труда включает основной оклад, бонусы, стоимость льгот и компенсаций [если есть) и 20% реализованного капитального дохода по долгосрочным программам премирова* ния |т, е. предоставления опционов на акции), Источник. G. Crystal, Fortune. «The Wacky, Wacky World of Executive Pay», June 1988. Приводится с разрешения Time Inc.
Мередит (1987) оценивает относительную эффективность деятельности как среднегодовую совокупную доходность для акционеров за пять лет за вычетом ее среднеотраслевого значения. Затем определяется влияние этот показателя на [ЗД ]
ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ
средневзвешенную сумму оплаты труда исполнительного директора (последняя рассчитывается как разность текущей стоимости основного оклада» бонусов и премий по долгосрочным программам и среднеотраслевой оплаты труда испол нительного директора компаний аналогичного размера). Корреляция между от носительной эффективностью компании и относительной оплатой труда испол нительного директора очень слабая (рис. 9.5).
Коэффициент зарплатытоп-менеджеров = 0,873 +0,0374 х относительный показатель эффективности
Коэффициент зарплатытоп-менеджеров3 = -1,566 +0,0351 хотносительный показательэффективности
Р и с. 9.5. Взаим освязь м еж ду оплатой труда исполнительного директора и э ф ф е к ти в н о с тью де яте льн о с ти компании с учетом ее размера и уровня с р едн е о тр а с ле в ы х показателей эфф ективности [1986 г.] Источник. Meredith D. Getting the Right Bang for the Buck: Are CEOs Part What They Are Worth? // Chief Executive. - 1987. September/October
Но для исследования Мередита характерна та же проблема, что и для исследо вания Кристела: ни в том, ни в другом не учитывается влияние ожиданий рын ка. В разделе «Модель оплаты труда» данной главы мы попытаемся решить эту проблему, рассмотрев понятие «премии за риск» — разницы между ожидаемым и фактическим размером вознаграждения за труд. И в этом случае оказывается, что ожидания имеют значение. Большинство исследователей пришли к выводу о весьма слабой связи между эф фективностью деятельности компании, оплатой труда топ-менеджеров и совокуп нойдоходностью для акционеров. Ксожалению, практически все эти исследователи использовали неадекватную методику оценки эффективности — в нейне учитыва лось влияние рыночных ожиданий. Проиллюстрируем этоттезис примером компа нии Intel рассмотренным в главе 1. Напомним, что в октябре 1998 года Intel объяви ла о росте прибыли на 19% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года. В ответ на это курс акций компании снизился на 6%. Оказалось, что аналитики ожидали не менее чем 24%-го роста прибыли и были разочарованы фактическим результатом. Другими словами, Intel не оправдала ожиданий. Если бы оплата труда топ-менеджеров действительно зависела от эффективности деятельности, то они не смогли бы получил» максимально возможные премии по результатам года. [245]
ЧАСТЬ II. У П Р А В Л Е Н Ч Е С К И Е А С П Е К Т Ы
Проблема множественности периодов: неужели бюджетирование - лишь отговорка для наивных? ЕВМ исходит из того, что менеджеры должны стремиться к устранению доразумений в коммуникациях с рынком и инвесторами; для этого следует сни зить уровень рыночного шума и максимально повысить соотношение сгронкости> посылаемого менеджерами сигнала и ры ночного шума. Это справедливо кая дня внешних, так и для внутренних коммуникаций.
Внешние коммуникации Важность формирования достоверной информ ац ии для инсайдеров под тверждается помимо прочего и тем фактом, что топ-менеджеры в балыпинте случаев получают значительную часть дохода в виде пакетов акций или опцио нов на акции компании и потому имеют причину искажать истинное положе ние дел. Если предварительно поднять курс акций теми или иными оптимиста* ческими заявлениями, то можно выгодно продать принадлежащ ие менеджерам акции или опционы до того, как рынок разберется в истинном положении дан Ограничений на продажу акций инсайдерами не существует, если они вовремя сообщают об этих сделках в Комиссию по ценным бумагам и биржам и не ис пользуют инсайдерскую информацию в личных цепях. Несмотря на требования закона Сарбейнса-Оксли, менеджеры по-прежнему сохраняют возможность влиять на курс акций с пом ощ ью мер, которые общест во сочло бы мошенническими. Даже с учетом недавно приняты х законодатель* ных ограничений бухгалтерские стандарты остаются достаточно гибкими. Хоте штрафы за нераскрытое существенной информ ации в финансовой отчетности возросли, закон Сарбейнса-Оксли не предусмотрел никаких ограничений дня манипулирования показателями прибыли — наприм ер, путем произвольного определения срока использования амортизируемых активов, формирования неоправданных резервов или даже тенденциозного установления момента по лучения дохода. В долгосрочном периоде различные искаж ения финансовых показателей в результате учетных манипуляций взаим но нейтрализуют друг друга; значение имеет только генерируемый денежный поток. Н о финансовая отчетность влияет на курс акций не только в дол госрочном аспекте. Напротив, топ-менеджеры больше заинтересованы в удовлетворительном состоянии теку щих (краткосрочных и среднесрочных) показателей. И м енно благодаря им топ менеджеры реализуют свои акции или опционы с немалой выгодой. Существуетеще один тип искажений, причем его крайне трудно устранить дагю самым жестким ре1уяированием бухгалтерского учета. Эти искаж ения— результат неверного расчета основных показателей эффективности, что создает у инвесторе! неадекватную картину состояния компании. Например, торговые агенты могут ше редвинугы сделки следующего отчетного периода на текущий период и в резуш тате раньше получить свои комиссионные. При этом им не обязательно мошеюа чать или искажать отчетность, достаточно правильно мотивировать покупателе! Обдуманное распределение по отчетным периодам рекламных расходов или раосг дов на исследования и разработки также позволяет откорректировать финансовы результатыв нужную сторону. Менеджеры одной из компаний, с которой мы ссору; ничали, заявляли акционерам, что средний уровень затрат на рекламу не изменила [246]
ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ
Однако они предпочитали не акцентировать внимание на том факте, что измени лась их структура: сократились расходы на долговременные рекламные проекты, на пример формирование позитивного имиджа бренда, зато затраты на текущие цели, такие, например, как продвижение товаров (купоны для покупателей) возросли* Это можно было обнаружить, лишь внимательно изучив примечания к форме 10-К, предоставляемой в Комиссию по ценным бумагам и биржам. Но нормативного тре бования раскрывать такого рода информацию акционерам не существует. Однако инвесторов фактически ввели в заблуждение, заставив думать, что рост объема про даж — нечто большее, нежели реакция на интенсивное продвижение товаров в дан ный момент. Этот пример со всей очевидностью свидетельствует, что нормы закона Сарбейнса-Оксли ничем не помогут инвесторам, вводимым в заблуждение посредст вом тонких методов манипулирования текущими показателями. Сгефен Росс (1976) показал, что предотвратить это можно единственным спо собом — установлением достаточно высоких штрафных санкций. Простой здра вый смысл подсказывает, что если вероятность быть пойманным на лжи высока, а выигрыш от нее невелик, зато штраф существенен, то никто не станет лгать. Правительство старается воплотить эту лотку в жизнь при помощи закона Сарбейнса-Оксли. Теперь исполнительного или финансового директора можно на законном основании обвинить в умышленнойлжи, если будетдоказано, что он пре доставил неправдивую информацию о финансовом состоянии своей компании. Составление рационального графика исполнения опционов, предоставленных ме неджерам, и компенсация ущерба — вот основные способы, с помощью которых компания может сама бороться с искажением финансовой информации. Прежде всего, между предоставлением и исполнением опциона проходит некоторое вре мя. Отсрочка исполнения опциона отделяет непосредственные последствия ис кажения финансовой отчетности от получения выгод за счет этого. Инсайдерская информация устаревает еще до того, как владелец опциона получает возможность с выгодой реализовать его. Второй способ — компенсация ущерба от искажения финансовой отчетности за счет виновного менеджера. Совет директоров получа ет полномочия взыскать с виновного менеджера всю сумму выгоды, полученной в результате использования инсайдерской информации. Менеджеры принима ют обязательство депонировать средства, полученные от продажи ценных бумаг или опционов, в определенном фонде до выполнения некоторых условий. Сроки и условия депонирования находятся в компетенции совета директоров. Иногда в качестве решения этой проблемы рассматривают так называемый бонусный банк. Он действует примерно так же, как и отсрочка исполнения опци онов. Премии, подлежащие выплате менеджерам за определенный период, по мещаются на контролируемые счета, на них начисляются проценты, но снимать средства с такого счета можно лишь спустя определенное время и при опреде ленных условиях. Например, премию в сумме 90 тыс. долл. разрешается снимать с контролируемого счета в течение трех лет порциями по 30 тыс. долл. Если в те чение трех лет менеджеру не удается добиться оговоренных результатов, премия будет реквизирована в пользу компании.
Внутренние коммуникации Планирование и бюджетирование выполняет роль связующего звена между формированием ожиданий и оценкой реальных результатов. Бюджетирование не раз критиковали за недостаточную достоверность — и это действительно так. Бюджет выражает наиболее желательный, т. е. ожидаемый топ-менеджерами, [2473
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
результат деятельности. Между тем в самом по себе бюджетировании нет ничего такого, что противоречило бы принципам оплаты по результатам. Правда, ли нейные менеджеры периодически испытывают искушение занизить ожидаемые показатели, чтобы потом их с успехом превзойти и получить соответствующую премию. Дабы предотвратить подобные трюки, топ-менеджерам следует глубоко разбираться в специфике работы линейных менеджеров, а также в том, что они могут и чего не могут достичь. Источники такой информации весьма разнообраз ны и многочисленны. Можно, например, проанализировать действия конкурен тов или историю деятельности собственной компании. Полезно ознакомиться с прошлыми результатами работы менеджера, с которым вы обсуждаете перс пективы подразделения. Следует обратить внимание на процессы, происходя щие в отрасли и экономике в целом. Поговорите с коллегами и подчиненными менеджера, чья работа оценивается. Не нужно стесняться таких методов, глав ное — действовать честно и открыто. В результате вы сможете установить обос нованные цели. Следует помнить, что одновременно с реализацией ожидаемых задач менеджер ожидает получить соответствующую премию. Если устанавлива ются гибкие цели (хотя мы являемся противниками такой практики), то премия за их успешную реализацию должна превышать ожидаемую сумму. Прогнозы по правилу «хоккейной клюшки», наподобие показанного на рис. 9.6, часто представляют собой проблему для планирования и бюджетирова ния. Коща менеджеры пускаются на хитрости для получения более высокой пре мии, то они зачастую занижают ожидаемые в следующем году результаты, зато завышают долгосрочные показатели. Если это повторяется постоянно, то график такого прогноза напоминает ряд положенных друг за другом хоккейных клюшек. Ожидания в году О
Рис. 9.6. П р о б ле м а « хо к к е й н о й к лю ш к и » в п л а н и р о в а н и и и б ю д ж е т и р о в а н и и
Известно несколько способов борьбы с этой проблемой. Один способ состоит в том, чтобы рассчитывать ежегодную премию в зависимости от разности меж ду прогнозируемыми и фактическими показателями (например, разности между прогнозом на текущий год, сделанным в начале этого года* и фактическим резуль татом плюс разность между ожидаемым результатом на текущий год по прогнозу прошлого года и фактическим результатом и т п.). Рассчитаем премию на основе [248]
ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ
данных, приведенных на рис. 9.6. В году 3 премия менеджера будет рассчитывать ся по трем составляющим. Во-первых, фактический результат оказался выше, чем прогнозировавшийся, — и это основание для начисления премии. Но его факти ческие результаты оказались ниже его же прогнозов на отчетный год, сделанных в прошлом и позапрошлом году, и за счет этого сумма премии уменьшится. В за висимости от принятых в расчете весовых коэффициентов окончательная сумма премии может свестись к нулю или даже отрицательной величине. Еще один способ борьбы с правилом «хоккейной клюшки» заключается в ис пользовании искаженных прогнозов для оценки эффективности деятельности подразделения. Если искажения действительно имеют место, то стоимость ка питала подразделения окажется намного выше ее рыночной величины, а также величины, рассчитанной аналитиками. Если искажения носят однонаправлен ный и постоянный характер, то эта тенденция будет прослеживаться в течение нескольких лет подряд. Можно количественно оценить ее и соответствующим образом скорректировать премиальные выплаты. Кроме того, это позволит скор ректировать прогноз на следующий период и сделать его более достоверным. Нередко возникает проблема продолжительности бюджетного цикла. Как часто следует пересматривать бюджет? Если деловая среда стабильна, то нет необходимости пересматривать годовой бюджет. Но гораздо чаще изменения в конкурентной оптации, государственном регулировании, технологиях и дру гих компонентах деловой среды все-таки происходят. Тогда показатели бюджета устаревают, и их приходится пересматривать с учетом новых ожиданий. Все больше и больше компаний приходят к мысли о необходимости учи тывать ожидания при принятии хотя бы ключевых управленческих решений. Б статье, написанной в соавторстве с П. Туфано и опубликованной в Harvard Business Review под названием «А Real-World Way to Manage Real Options» (2004), мы изложили некоторые рекомендации относительно путей усовершенствования бюджетирования на основе использования реальных опций. Как уже говорилось в главе 4. в большинстве случаев метод реальных опционов состоит в анализе различных вариантов решений или сценариев развития событий, возможных при осуществлении крупного инвестиционного проекта. Например, предполо жим, что вам предлагают взять на себя руководство крупным сборочным заво дом компании General Motors начиная с этапа его строительства. Вы уже провели традиционный анализ приведенной стоимости, спрогнозировали ожидаемый денежный поток, дисконтировали его на текущий момент по средневзвешенной цене капитала и вычли из полученного результата предполагаемую сумму капи тальных инвестиций. Но исходя из всех этих расчетов вы не сможете принять обоснованного решения, так как данный анализ не учитывает всех возможных вариантов развития событий. Если объем продаж продукции нового завода ока жется ниже ожидаемого (например, по причине падения спроса), вы имеете вы бор из нескольких альтернатив: можно сократить объем производства, можно закрыть завод с намерением возобновить производство, когда спрос активизи руется, а можно закрыть его совсем. Если, наоборот, он будет работать успешнее, чем ожидалось, то можно продолжать производство сверх планируемого срока или даже расширить его. Наконец, можно отложить начало осуществления проек та до тех пор, пока ситуация не станет более благоприятной. Таким образом, под реальным опционом понимается возможность, но не обязанность, предпринять те или иные действия, связанные с фиксированной суммой затрат (называемой С249]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
ценой опции) и рассчитанные на определенный период времени, называемый сроком жизни опции. Реальные опционы имеют пороговые условия, которые следует учитывать в бюджетном процессе, а значит, и при разработке модели ма териального стимулирования. Например, когда спрос на автомобили падает ниже определенной величины, завод следует закрыть, и открыть вновь, когда спрос пре высит установленный уровень. Если правильное решение не принимается свое временно, т. е. по достижении установленного порогового значения, то это может привести к потере части стоимости капитала Одной из предпосылок бюджетных расчетов является то, что они требуют учета не только колебаний цены или объ ема производства, но и сроков принятия тех или иных решений. Аналогично этому при определении заработной платы линейных менеджеров следует учитывать реальные возможности — например, стимулируя исполнение опционов, даже если менеджеру приходится принимать решение о прекращении проекта. Дшскрочные модели оплаты труда основаны на иных принципах, нежели ежегодная выплата бонусов. Они в большей степени подходят для топ-менеджеров, хотя бы потому, что выплата премии (или ее части) отсрочена до момента достиже ния цели. Банк бонусов или график исполнения опционов также могут выполнять функции «золотой цепи», так как начисленная, но не выплаченная часть премии аннулируется при увольнении менеджера. Для менеджеров среднего звена систе ма продвижения по службе, действующая на протяжении всей карьеры, помогает сосредоточить интересы на долгосрочной перспективе. Программы самосовер шенствования для работников на повременной оплате, также предусматриваю щие выплату им премий, в числе прочего имеют и стратегический аспект.
Плата за риск: заработная плата и премия Большинство моделей оплаты труда предусматривают ее деление на оклад, т. е. постоянную часть, и премию, т. е. переменную часть, зависящую от резуль татов труда. Заработная плата = оклад+премия. Мы убеждены в неправильности такого подхода и хотели бы представить принципиально иную концепцию «платы за риск». Если задать топ-менеджерам вопрос, что они думают о своей заработной плате, то мы невольно коснемся про блемы ожиданий. Менеджеры воспринимают свою зарплату как состоящую из двух частей: ожидаемой (оклад и ожидаемая часть премии) и неожиданной (на зовем ее платой за риск). Заработная плата= ожидаемая заработная плата ±дополнительная зарплата = = оклад +ожидаемая премия ±плата за риск. Премия за риск, судя по всему, имеет столько же шансов оказаться со знаком «+», сколько и со знаком«-». Менеджер воспринимает меньшую, чем ожидалось, премию как вычет из заработной платы, а премию на уровне ожиданий — как среднюю, какой она и должна бьггь. Если менеджер постоянно получает ожидае мую премию, то она ничего не говорит об оценке результатов его труда. Мы постарались выяснить, какой же процент составляет премия за риск в заработной плате исполнительных директоров крупнейших компаний США. Необходимые данные получены из базы данных журнала Forbes, включающей информацию о 800 топ-менеджерах за период в пять лет, с 1994 по 1998 год. В частности, там приведена структура заработной платы по таким компонентам, как оклад, премии, прочие выплаты, реализованный капитальный доход. Было [250]
ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ
б ы ч р е з в ы ч а й н о л ю б о п ы т н о взглянуть н а д и н а м и к у курса ак ц и й и с т о и м о с т и о п ц и о н о в в год вы платы со о тв етств у ю щ и х в о зн а г р а ж д ен и й , н о так ой и н ф о р м а ц и и н а м р а зд о б ы т ь н е удагсось. В табл. 9.2 сум м арная заработная плата в том и л и и н о м году представлена как ф у н к ц и я о т ры н о ч н о й к ап и тали зац ии к ом пании, п р оц ен та ак ц и й в собст в ен н ост и и с п о л н и т е л ь н о г о ди рек тор а и сум м арной зар аботн ой платы за преды дущ и й год. R-к вадрат н а у р о в н е 0 ,62 о зн а ч а ет вы сокую зн ачи м ость эт и х ф акторов. Регрессия рассч и т ы в ал ась дл я о ц е н к и с у м м а р н о й зар аботн ой платы. Плата за ри ск рассчи та н а как р а зн о с т ь м еж д у о ж и д а в ш ей ся и р еал ьн ой зар а б о тн о й платой. Т а б л и ц а 9.2. Ожидаем ая сум м арная заработная плата Переменная _________________________
________
Натуральный логарифм суммарной заработной платы
Стъюдентэ
-
1,264
9,411
8 478 (4,528 млрд дол л Л
0.127
10,023
0.2
-732
-3,253
7 421 11,671 млн долл.)
0,714
39,348
Процент акций, принадлежащих исполнительному директору Натуральный логарифм суммарной зарплаты за предыдущий год
К о ^ и ц и .н г ^
7 584 11,966 млн долл.1
Константа Натуральный логарифм рыночной капитализации
СРеднее значение
Примечание: R-квадрат = 62.0%. F-тест* 843.6. Проведено 1 552 наблюдения. Источник. База данных Forbes. Monitoranaty$is
П лата за р и с к = ф а к т и ч еск а я сум м арн ая за р а б о тн а я плата - о ж и д авш аяся су м м а р н а я за р а б о т н а я плата. Р ассч и тав у д е л ь н ы й вес платы за р и ск в су м м ар н ой за р а б о т н о й п л ате, м ы в ы я с н и л и , ч т о е е с р е д н е е п о а б со л ю т н о й су м м е зн а ч е н и е составл я ет п р и м ер н а 17% в о ж и д а е м о й за р а б о т н о й п л ате. Ч т обы п р о а н а л и зи р о в а т ь связь м еж д у оп л атой тр у д а и результатам и д ея т ел ь н о с т и . м ы в зя л и д а н н ы е за д ес я т и л е т н и й п ер и о д (1 9 9 2 -2 0 0 1 гг.) и з б а зы д а н н ы х Ехесисотр; за р а б о т н а я плата дл я ц е л ей и ссл ед о в а н и я вклю чала о к л ад и п р е м и и . З а т е м м ы о ц е н и л и о ж и д а е м у ю т о п -м ен ед ж ер а м и к аж дой к о м п а н и и за р аботн ую п л а т у н а о с н о в е л и н е й н о й р е г р е с си и в р ем ен н о го ряда, ТС, = а + Ь(Год) + et П лата за р и ск р ассчи тан а как разность м еж ду ф ак ти ческ ой и о ж и д а е м о й зара б о т н о й п л ат ой , д ел е н н а я н а о ж и д а ем у ю заработную плату. Таким о б р а зо м , плата з а р и с к с ост ав л я ет п р о ц е н т о т сум м арн ой зар аботн ой платы, к оторы й м о ж е т к о л е б а т ь с я в ш и р о к и х п р едел ах. Мы рассчитали регресси ю , п р и н яв плату за р и ск в к ачеств е и т о го в о го пок азател я, а совокупную д оходн ость дл я а к ц и о н ер о в за тек у щ и й (табл. 9.3) и п р ед ы д у щ и й годы (табл, 9,4) — п оказателей-аргум ентов. В резуль т а т е обн а р у ж и л а сь стати сти ч еск и значим ая связь м еж ду и тоговы м п ок азател ем и ф ак т ор ом аргум ен том за тогг ж е год в с е м и из десяти л е т п ер и о д а , н о к о э ф ф и ц и е н т
С251]
Табл ица 9.3. Плата за риск и совокупная доходность акцио нер н о го капитала текущ его года (1992-2001 гг.)
Годы
Выборка
Процент премии за риск
t-статистика
t-статистика
R-к вадрат
0,001
е
0,02
0,000
1
F
с
де ле ние
1992
273
0,02468
1,20
1993
688
0,1310
1.17
0,002
0,10
0,000
0,01 (0,92)
1994
917
0,00803
1.15
0.060
2,90
0,009
8.41 (0.004)
0,00 10,99)
984
-0,05537
-7,28
0,115
8.35
0,066
69,77 10,00)
1045
-0,04451
-5,60
0.137
7,36
0,049
54.13 (0,001
1997
1129
-0,02644
-2,94
0.099
6,49
0,036
42,05 10,00)
1998
1142
-0,01468
-1,90
-0,000
-1,03
0,001
1,06 10,30)
1999
1138
-0,00811
-1,02
0,065
5,87
0,029
34,46 (0,00)
2000
1120
0,01027
1,28
0,070
0,033
38,08 10,00)
2001
993
-0,05823
-6,90
0,110
0,041
42,21 (0,00)
6,50
0,066
943 В соеднем Источник. CRSP. Rxecucomp, Monitor analysis
0,26
[2 5 2 ]
Табл ица 9.4. П лата за риск в те кущ е м году и с о в о к у п н а я д о х о д н о с ть а к ц и о н е р н о го капи та л а за п р о ш л ы й год % премии за риск
t-с та тистика
1993
286
-0.0197
-1.16
0,0849
2,07
0,015
1994
700
0,01064
1.18
0,01538
0,81
0,001
0,65 (0,42)
1995
932
-0,02346
-3.45
0,06629
3,37
0,012
11,55 (0,00)
Годы ---- -- Выбоока
I
t- с т а тистика
R -к в а д р а т ;
F -p a c пределен ие 4,26 10,04)
1996
988
-0,02778
-3,14
0,03177
1,98
0,004
3,93 (0,05)
1997
1034
-0,00670
-0,73
0,07383
3,45
0,011
11,89 (0,00) 11,60 (0,60)
1998
1132
-0,0335
-3,59
0,0549
3.41
0.010
1999
1136
0,00143
0,18
0,00007
0,17
0,000
0,03 (0,87)
2000
1121
0,01396
1,74
0,05364
4,75
0,020
22,56 (0.00)
2001
993
-0,04959
-5,55
0.00701
0,55
0,000
0,31 (0,58)
В среднем Источник. CRSP. Execucomp, Monitor analysis
0,043
0,008
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕК ТЫ
1995 1996
ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ
корреляции был достаточно низким. По крайней мере, зависимость оказалась прямой, т. е. топ-менеджеры зарабатывали больше, чем ожидали, в те годы, когда совокупная доходность акционерного капитала находилась на высоком уровне. Тем не менее коэффициент наклона очень низок, что говорит о малой чувст вительности премии за риск к уровню совокупной доходности акционерного ка питала. Хотя мы считаем, что этот простейший анализ весьма полезен, потому что он подтвердил прямую связь между не ожидавшейся частью заработной платы и сверхплановой доходностью акционерного капитала, его результаты не слиш ком убедительны. Как определить оптимальный уровень оклада и премии? Заработная плата в целом устанавливается на таком уровне, чтобы привлекать в компанию эффек тивных менеджеров, способных оправдать, а то и превзойти ожидания относи тельно результатов деятельности, воплощенные в курсе акций. Чем выше ожи дания акционеров и рынка, тем выше будет ожидаемая заработная плата топменеджеров. Например, вспомним сравнительный анализ компаний Wal-Mart и Sears за 1994-1997 годы. Ожидание более высоких результатов в будущем вы разилось в росте курса акций Wal-Mart, и компания действительно опережала своего конкурента. Даже не зная о реальном уровне заработной платы топ-менед жеров Wal-Mart, можно предположить, что она была выше, чем у топ-менеджеров Sears3. Ведь они не демонстрировали столь же убедительных результатов. Основной вывод из всего вышесказанного состоит в том, что заработную плату следует привязать к ожидаемым результатам деятельности компании. В частности, в прямой зависимости от ожидаемых результатов следует устанавливать премии. Если фактические результаты превышают ожидаемые, то и премия должна быть выше ожидаемой, и наоборот. Посколькутоп-менеджерыWal-Martне оправдали ожи даний рынка в рассматриваемом периоде, то они и получили меньше, чем ожидали. Мы не смогли найти никакой литературы с анализом эластичности премии в зависимости от прибыли компании. Если, например, фактические результа ты превышают ожидаемые на 10%, то на сколько должна возрасти фактически выплаченная премия по сравнению с ее ожидавшимся размером? Одно из сооб ражений по этому поводу состоит в том, что чем более волатильны результаты деятельности компании, тем в большей степени премии должны зависеть от до ходности акционерного капитала с учетом рыночных корректировок — ведь тем больший риск берут на себя топ-менеджеры.
Абсолютные или относительные показатели эффективности? Для топ-менеджеров абсолютная эффективность— это принятие на себя ответственности за все и вся в компании. В определенной степени это имеет смысл, так как топ-менеджеры наделены широкими полномочиями, вплоть до изменения структуры видов деятельности компании. Инициатором политики 3
В ежегодном заявлении о доверенности обеих компаний говорилось, что пять самых высокопос* тавленных менеджеров Sears в совокупности заработали за 1994 г больше, чем пять самых вы сокопоставленных менеджеров Wal-Mart. К 1998 г. ситуация изменилась на противоположную: пятерка топ-менеджеров Wal-Mart обошла по этому показателю коллег из Sears. К сожалению, в заявлении не приводились данные о начисленных премиях по долгосрочным программам пре мирования. в том числе предоставленным опционам и пакетам акций.
(263]
ЧАСТЬ II. У П Р А В Л Е Н Ч Е С К И Е А С П ЕК Т Ы
Berkshire Hathaway по активному инвестированию в страховые компании выступил не кто иной, как Уоррен Баффет. В течение ряда лет Westmghousc трансформирова лась из компании, производящей товары длительного пользования, в медиаком панию. Когда компания Chevron решила разведывать и добывать казахскую нефть, ей пришлось взять на себя не поддающийся контролю риск политической неста бильности в этом регионе. Многие решения, принимаемые топ-менеджерами, так или иначе связаны с рисками вне сферы их контроля, и, по суги, у менеджеров остается единственно возможный выбор — начать действовать или отказаться от проекта вообще. Нели они решают действовать, то отсюда логически вытекает их абсолютная ответственность за все, что может случиться с компанией, — ведь они приняли условия игры. Именно поэтому многие аналитики и исследователи пола гают, что эффективность деятельности топ-менеджеров измеряется ростом курса акций компании, а не его динамикой на фоне среднерыночной динамики. В то же время существует множество противников этой точки зрения. Они до казывают. что топ-менеджеры, и в первую очередь исполнительные директора, в среднем слишком мало находятся на своих постах, чтобы нести ответственность не только за компанию, но и за деловую среду, в которой она действует Если вы исполнительньш директор сталелитейной компании с соответствующей подго товкой и опытом, то неужели кто-то ожидает, что вы вдруг начнете выпускать продукты питания или сельскохозяйственную технику? Если кто-то приходит к мысли о невозможности выяснить, является ли от ветственность исполнительного директора абсолютной или относительной, то, возможно, окажется полезной схема, приведенная в табл. 9.5. В строках в ней приведено соотношение индекса курса акций компании по сравнению с ана логичным индексом ее конкурентов, а в столбцах— общая динамика рынка в текущем году. Данные для таблицы получены путем регрессионного анализа, в частности путем расчета двух следующих уравнений регрессии. Совокупная доходность на акции компании = а + Ъ (совокупная доходность конкурентов) +гг Совокупная доходность на акции компании = а +b (средняя доходность рынка) +г,. Т а б л и ц а 9,5. Матрица вы плаченны х топ-м е не дж ер а м ко м п а н и й п р е м и й по сравнению со средними показателям и р ы н ка и к о н к у р е н то в Положительный г1
О трицательный г,
Положительный гг
Максимальная премия
Умеренная премия
Отрицательный г7
Высокая премия [выше ожидаемой]
Премия не выплачивается
Источник. Monitor analysis
Если оба остатка г, и г2положительны, значит, компания превосходит ожида ния рынка, так как доходность ее акционерного капитала выше ожидавшейся с учетом значения этого показателя в среднем по рынку и у конкурентов. Если же рынок идет вверх, а компания не успевает за ним, т. е. гх отрицательный, а г^ положительный, то топ-менеджеры компании получат премию в меньшем, чем ожидалось, размере. Если рынок идет вниз (г2отрицательный), но компания действует лучше, чем ее конкуренты (rt положительный), то и топ-менеджеры могут рассчитывать на солидную премию, превосходящую их ожидания. [2 5 4 1
Таблица 9.6. Эффективность десяти ко м па ни й ф а рм ац евтической пр о м ы ш л е нн о сти по ср а вне н ию с конкурентам и и со ср еднеры ночны м и по казател ям и (2003 г.) Фактическая доходность,
%
Среднеры ночный в-коэф ф ициент
в-коэфф м циент конкурентов
Среднеры ночная дохо дно сть акций, % 23,Л
1255]
%
%____ Й
7.8
7.6
23,4
12,6
23,0
24,5
23,4
14,0
13,2
16,2
14.3
11.3
11.0
15.0
3.5
-3.0
14.5
16.7
17.2
17.3
-13.8
-17.5 -32.6
0 ,4
0.7
AstraZeneca
34,2
0,5
0.8
Aventis
21,7
0,4
0,4
Bristol Myers
25,6
0.6
23,4
Eli Lilly
12.4
0.4
1.0
23,4
GlaxoSmithKline
25.3
0,4
0,6
23.4
Johnson & Johnson
-
2,1
0.5
0.9
23.4
Merck
-П . 9
0,6
1.1
Pfizer
16,3
0.7
21.1
0.7
1,3
Доходность по сравнению с конкурентами,
%
17,6
-
Доходн ость по сравнению с рыночной,
14,5
Abbott
Schering Plough
Средняя доходность конкурентов,
23.4
18.5
-25.4
23.4
15,0
0.7
1.4
23.4
17.3
-36.7
-43.2
ЧАСТЬ II. УП РА ВЛ Е Н Ч ЕС К И Е АСПЕКТЫ
В качестве примера мы проанализировали доходность десяти крупных фар мацевтических компаний за 2003 год и пять предыдущих лет. Все они отличаются высоким уровнем капитализации. Проанализировав результаты их деятель ности за пятилетний период, мы сопоставили полученные данные с динамикой бета-коэффициента этих компаний, со средним значением бета-коэффициента компаний из рейтинга S&P 500, а также со средневзвешеншлм индексом курса акций девяти основных конкурентов из той же отрасли. Для простоты анализ проведен только по показателю доходности акций, а не совокупной доходности акционерного капитала, В табл. 9.6 представлены итоговые результаты анализа. Шесть компаний превзошли как среднеотраслевой уровень, так и показатели сво их конкурентов — Pfizer, GlaxoSmithKline, Bristol Myers, AstraZeneca, Abbott и Aventis. Таблица 9.7. Среднегодовая заработная плата и спо л ните л ьн ы х д и р е кт о р о в в ф армацевтической пром ы ш ленности (2003 г.] Средняя заработная плата в 2003 г.
Средняя заработная плата а 2002 г
П рирост (ум еньш ение), % 21,0
AstraZeneca* *
1 79D
1 479
Avenlis**
2 779
2 007
38,4
Bristol Myers
3 225
1 100
193,2
Eli Lilly
2 753
21 35 ***
28,9
GlaxoSmithKline”
2 787
2 452
13,7
Johnson & Johnson
4 409
3 092
42,6
Merck
2 958
2 983
-0,8
Pfizer
6 670
5 335
25,0
Sphering Plough *
1 395
1 523
-8,4
’ В 2002-2003 гг. в Schering Plough сменился исполнительный директор. ” 8 местной валюте *** В 20D? г, исполнительный директор Eh Lilly добровольно отказался от получения почти всей заработной платы и премий, поэтому для анализа ми взяли его заработную плату за 2001 г.
По логике вещей, в этих компаниях директора должны получить высокие премии. Hit Щу превзошла средние показатели по рынку, но уступила конкурен там из контрольной группы, а ее топ-менеджеры заслужили умеренную премию. Merck, Johnson & Johnson и Schermg Plough отстали и от рынка, и от конкурентов, поэтому их топ-менеджеры не получили премию вообще (или получили премию намного ниже ожидаемой). Как эти прогнозы соотносятся с действительностью? В табл, 9.7 приведены премиальные выплаты топ-менеджерам каждой компании в соответствии с за явлением о доверенности американских компаний и формой 20-F для зарубеж ных компаний1. Для сопоставимости мы приняли во внимание лишь премиаль ные выплаты по итогам года, оставив в стороне долгосрочные программы, а так же различные льготы и компенсации. Мы не анализировали связь этих вьшлат с платой за риск (т. е. с ожиданиями менеджеров), однако некоторые общие вы воды сделать все же можно, хотя бы на основе динамики выплат. *
Премия за риск представляется в данной ситуации даже лучшим решением.
[256]
ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ
Johnson &Johnson стоит особняком: это единственная компания, тогг-менеджеры которой не заслужили премиальных выплат (по крайней мере, связанных с динамикой курса акций). Но, несмотря на это, они получили таки премию, на 42% превышающую аналогичную премию прошлого года. В противополож ность этому труд исполнительного директора компании GlaxoSmithKline оказал ся недооценен: с учетом того, что компания превзошла как среднерыночные показатели, так и показатели конкурентов, 13.7% прироста премии можно счи тать весьма скромной премией, особенно по сравнению с доходами его коллег. Мы видим также, что годовая заработная плата исполнительных директоров Merck и Schering Plough снизилась, что вполне согласуется с неудовлетворитель ной динамикой их курса акций. Таблица 9.8. Отношение выплаченной премии в ее ожидаемой сумме % Опережение результатов деятельности конкурентов 30%
Опережение результатов деятельности рынка
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
30%
т %
170%
150%
130%
110%
90%
70%
20%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
10%
170%
150%
130%
110%
90%
70%
50%
0%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
-10%
150%
130%
110%
90%
70%
50%
30%
-20%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
-30%
130%
110%
90%
70%
50%
30%
10%
На практике матрицу в табл. 9.9 можно приспособить для оценки ожидаемого процента премий. Например, матрица премий для топ-менеджеров будет весь^ ма близка к приведенной. Проценты в клетках таблицы означают соотношение ожидаемой премии к окладу. Еаш результатыдеятельности компании вточности соответствуют ожидаемым (с учетом средних результатов рынка и кошдфентов). то менеджеры получают соответствующий процент от оклада в качестве премии. Выплаты можно структурировать таким образом, что онн будут в большей степе ни зависеть от опережения конкурентов, чем от опережения рынка. Однако это целесообразно далеко не для всех компаний. Ответственность за абсолютные результаты деятельности снижается по мере передвижения с корпоративного уровня на уровень подразделений. Например, у менеджера компании Chevron по операциям в Казахстане не было права выбора страны. Он должен находиться в Казахстане по условиям контракта. Поэтому он не несет ответственности за сумму и назначение вкладываемых вэто подразделе ние инвестиций; но он несет ответственность за их более или менее эффективное осуществление. По этой причине эффективность подразделения вполне можно оценить в сравнении с прямыми конкурентами и отраслевыми факторами. [257]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ
Гудвилл и цели материального поощрения на уровне подразделения Иногда бывает так, что в результате недавнего приобретения филиала или подразделения в балансе компании отражается значительная сумма гудвилла. Возникает вопрос: эту сумму нужно считать частью инвестированного капитала на уровне компании или на уровне конкретного подразделения? В момент при обретения подразделение становится направлением инвестирования капитала, и гудвилл — его составная часть. Если мы хотим, чтобы приобретение увеличи ло стоимость компании, то ожидаемая норма доходности на инвестированный капитал должна превышать цену капитала. Но в момент, когда приобретение состоялось и, соответственно, повлияло на ожидания, уже не имеет значения, будет гудвилл отнесен на общую сумму инвестированного в подразделение капи тала или нет. Одна из основных задач линейного менеджера, руководителя под разделения, состоит в том, чтобы оправдывать ожидания рынка. Если гудвилл отнесен на капитал его подразделения, то ожидаемая доходность на этот капитал снизится, а если нет — то будет относительно выше. Таким образом , результаты его деятельности зависят от того, сумеет ли он оправдать ожидания рынка — не зависимо от того, какова методика распределения гудвилла. Невозможно переоценить необходимость для менеджеров руководствовать ся принципами ЕВМ. когда они решают вопрос о показателях, закладываемых в основу системы материального поощрения. В одной компании нам пришлось столкнуться с внутренней дискуссией на тему о том, имеет ли вообщ е методика учета гудвилла хоть какое-то значение. В этой компании менеджеры подразде лений премировались в зависимости от уровня доходности инвестированного в их подразделение капитала, включая гудвилл. Когда по итогам очередного года внутренний аудитор в числе причин, негативно повлиявших на величину капитала подразделения, назвал уменьшение суммы гудвилла в балансе, руко водитель подразделения был весьма удивлен. Он считал, что чем большую сум му гудвилла удастся амортизировать, тем лучше, так как это позволит повысить доходность инвестированного капитала. Однако топ-менеджеры имели на этот счет другое мнение. Им казалось, что существенное падение суммы инвестиро ванного капитала может навести инвесторов на мысль об их неспособности эффективно управлять приобретением. Но в конечном итоге и топ-менеджеры, и линейный менеджер ошибались: аналитики рынка уже осознали влияние приобретения на сумму капитала, включая гудвилл, и соответственно откор ректировали свои ожидания. Поэтому его быстрая или медленная амортизация не имела никакого значения с точки зрения способности линейного менеджера оправдывать связанные с его подразделением ожидания. Поэтому, дискутируя на эту тему, менеджеры зря теряли время. Но им было так трудно отвлечься по одной простой причине: сумма гудвилла влияла не только на доходность под разделения, но и на сумму премий, причитавшихся его менеджерам. Конечно, они продолжали спорить, ведь, отстояв свою точку зрения, они могли бы без лишних усилий увеличить свой доход. [258]
ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ
Оплата труда линейных менеджеров и их подчиненных Чтобы избежать обвинений в недобросовестности, нам придется обсудить еще одну проблему, а именно взаимосвязь между процедурой ежегодных собесе дований с сотрудниками и способностью отслеживать и оценивать зависимость трудовых усилий сотрудника и их результатов. В некоторых случаях результат труда нетрудно оценить как в количественном, так и в стоимостном выражении. Тогда внедрение оплаты по результату сводится главным образом к определению формулы зависимости между результатами труда и заработной платой. Но это возможно не всегда; чаще приходится прибегать к субъективному механизму проведения собеседования. В табл. 9.9 показана зависимость между методикой оценки результатов труда и двумя главными факторами, влияющими на ее содержание, а именно влиянием успешной деятельности сотрудника на курс акций и очевидностью связи между его трудовыми усилиями и результатами труда. Т а б л и ц а 9.9. О птим альное сочетание объективных и субъективных факторов,
учиты ваем ы х при ежегодном собеседовании с сотрудниками Воздействие на курс акций Сильное
Слабая
Способность о ценивать
результаты тр уд а
В основном в зависимости от , „ результатов ежегодных собеседовании Г. ~ [финансовый директор, директор по персоналу, управляющий фондами, т ^ начальник отдела исследовании , , и разработок, директор по продажам]
Слабое _ с Собеседование от случай , к случаю и фиксированная fi ( (сотрудники юридического rf , отдела, инженеры
_
По периодически В основном по установленной корректируемом методике методике расчета, но с периодическим " вдс1евнныЕ! обсуждением результатов г менеджеры, рядовые Относительно г 7 [исполнительный директор, директор „
высокая
по производству, руководители отделов и подразделении, кл ю че® *
с6ыта, инженеры из , еннь1),
персонал отдела сбыта!
подразделений!
Источник. Monitor analysis
Материальное поощрение менеджеров среднего уровня До сих пор мы обсуждали проблемы материального поощрения исключитель но топ-менеджеров, поэтому стоит сказать несколько слов и о материальном по ощрении на других уровнях организационной иерархии. Для менеджеров сред него звена особое значение имеет возможность продвижения по службе — воз можно. даже большее, чем премии. Медофф и Абрахам {1980) исследовали прак тику двух компаний в этой сфере. В первой насчитывалось 4788 менеджеров* а во второй намного меньше — 2841, В табл, 9.10 приведены данные о системах материального поощрения в этих компаниях. £ 25 9]
ЧАСТЬ II. У ПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ
Соседние уровни рейтинга по сумме выплачиваемой премии отличаются при* мерно на 2,5% (при базовой сумме оклада 40 тыс. долл. в год это составляет около 1000 дотл. в денежном выражении). Отметим, что в компании А 9 4 ,5% всех сотрудников получили рейтинги от высокого до выдающегося, а в компании В резуль таты труда 95% сотрудников оценены как высокие или превосходные. Возможно, кто-то скажет, что лишь 5,5% сотрудников компании А и 5% сотрудников компании В. не попавших под эти растяжимые определения, получили определенный сигнан относительно качества своей работы. В компании В ни один сотрудник не полу чил рейтинги «неудовлетворительный* или ^минимально приемлемый». В связи с этим уместно сделать два замечания. Во-первых, если компания практикует опре деление рейтингов сотрудников, то методика их расчега должна предусматривать обязательное присвоение к а в д о г о рейтинга определенной части сотрудников. Здесь есть одно предостережение: принудительное присвоение каждого вида рей тинга уместно лишь в том случае, если процентное распределение сотрудников по ним соответствует реальным различиям в уровне и качестве труда. Во-вторых, хотя разница в сумме премий у менеджеров с соседними рейтингами невелика, она сигнализирует о порядке продвижения на вышестоящую должность. Чтобы это действительно стало стимулом, следует организовать разъяснительную работу по порядку определения рейтингов и их влиянию на карьерный рост. Таблица 9.10* Т ипичны е систем ы м а те р и а л ь н о го п о о щ р е н и я д л я м е н е д ж е р о в сред него звена Рейтинг по результатам деятельности
Премия, вы плачиваемая сотруднику с минимальны м рейтингом, % к о к ла д у
Д о л я с о тр уд н и к о в с с о о тв е тс тв ую щ и м ре й ти н го м , %
Компания А [4780 менеджеров! Неудовлетворительный
0,0
0,2
Удовлетворительный
U
йысокий
5.3
74.3
Выдающийся
7,0
20.2
5,3
Компания Э (2841 менеджер) Н еудовлетворител ьн ы й
0.0
0,0
Минимально приемлемый
0,0
0,0
Удовлетворительный
0,0
1,2
Высокий
1.8
36,6
Превосходный
3.6
58,4
Выдающийся
6.2
3,8
Источник, С разрешения издателя приведено no Experience, P erform ance and E arn in gs byJ. Medoff, and K. Abraham, Quarterly Journal of Econom ics, D ecem ber 1980. Все права сохранены Ф Массачусетсский технологический институт.
Дженсен, Бейкер и Мерфи (1988) выяснили, что вице-президенты американ ских компаний в среднем при продвижении на следующую должность получа ли прибавку к зарплате в размере 18,8% от ее суммы. Если же они оставались на той же должности, то премия по результатам работы составляла около 3.3%, [260]
ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ
Потому мы сделали вывод, что премии для менеджеров среднего звена слишком незначительны, чтобы иметь серьезное мотивирующее значение. Но они сигна лизируют о потенциале карьерного роста — конечно, если встроены в механизм формирования ожиданий сотрудника как один из факторов оценки его перспек тив руководством. Следует учесть также и то обстоятельство, что руководству компании придется обнародовать рейтинги всех сотрудников, чтобы они могли оценить свои относительные перспективы. Если менеджеры среднего звена действительно стремятся не столько получить премию, сколько продвинуться по службе, то вам потребуется высокоэффектив ная и достоверная процедура проведения ежегодных собеседований. В универси тетах продвижение на штатную должность профессора в большой степени зависит от содержания рекомендательных писем профессоров других университетов, выб ранных не кандидатом на должность, а отборочным комитетом. Такое внешнее оценивание имеет два преимущества. Во-первых, оно уменьшает риск того, что комитет по субъективным причинам неправильно оценит качества кандидата. Вовторых, это требует от кандидата поддерживать высокую репутацию в академичес ких кругах, а не только в узком кругу коллег по последнему месту работы. Хотя такая процедура нечасто встречается за пределами высшей школы, мы считаем, что она могла бы принести пользу и в других отраслях, например в про мышленности. В большинстве компаний внутренние процедуры оценки сотруд ника слишком зависят от мнения начальника или подчиненных оцениваемого5. Трудно спорить с тем фактом, что вам будет крайне трудно продвинуться по служ бе. если ваш босс по каким-то причинам вас невзлюбил. Мы считаем, что оце нивание следует проводить ежегодно, причем независимо от того, считается ли данный сотрудник кандидатом на продвижение или нет. В оценивании должны принимать участие не только менеджеры того подразделения, где он работает, но и представители комитета, осуществляющего общий надзор за деятельностью фи лиалов и подразделений. Более того, при оценивании следуетучитывать отзывы не только непосредственного босса, но и равных по должности коллег, подчиненных, а также сотрудников других подразделений и вообще лиц за пределами компании, знающих данного человека. В некоторых случаях именно мнения из внешних по отношению к подразделению источников представляют собой наиболее ценный источник информации — например, результаты опросов потребителей об удов летворенности качеством обслуживания для сбытовых агентов или продавцов. Следует помнить о том, что существуют определенные ограничения целесо образности привлечения к оцениванию сотрудников других подразделений или сторонних лиц. Они должны достаточно хорошо знать оцениваемого сотрудника, а также его коллег, чтобы судить о том, кто достоин продвижения, а кто нет. Если к опросу привлекаются лица, не слишком хорошо знающие друг друга, то в их по ведении начинает проявляться нервозность и подозрительность— а это совсем не желательно. Слухи подменяют собой знания и способность рассуждать логически. Люди склоняются к патерналистским взглядам, неприемлемым в деловой среде; «Работай на Джима, он всегда добивается продвижения своих подчиненных». Взаимосвязь между темпами роста масштабов компании и темпами продви жения по службе отдельных сотрудников должна отражаться на системе мате риального поощрения менеджеров среднего звена. Эго очень важно. В табл. 9.11 5
Наиболее близкие к принятым в университетах процедуры внешнего оценивания мы встречали в отраслях высокопрофессиональных услуг, где для оценки работы консультантов, аудиторов, юрис тов и т. п. используются отзывы их бывших клиентов.
[261]
ЧАСТЬ II. У ПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ
п р и в од я т ся данны е» п о д т в ер ж д а ю щ и е ак туал ьн ость д а н н о й п р о б л е м ы . К ом п а н и я А р аст ет в д в а р аза б ы ст р ее, ч е м к о м п а н и я В, х отя в п е р в ы й го д р а б о т ы их о б ъ е м п р о д а ж бы л п р и м ер н о равен. П ри э т о м о б е к о м п а н и и и м е ю т п р и м е р н о о д и н ак ов ы й пок азатель о б ъ ем а п р о д а ж н а о д н о г о с о т р у д н и к а и д о л ю м е н е д ж е р о в в о б щ е й ч и с л е н н о с т и персон ала. Н о в к о м п а н и и А с о т р у д н и к и п о л у ч а ю т п о в ы ш е н и е п р и м ер н о в ч ет ы р е раза чащ е, ч е м в к о м п а н и и В. Н а п р и м ер » в зг л я н и т е на ц и ф р ы за 2-й и 3-й год, К ом пания А н ач и н ал а с п р о д а ж и 2 т ы с я ч е д и н и ц п р од ук та, 20 сотрудников и двух м ен ед ж ер о в . Но к к о н ц у го д а е й у ж е т р е б о в а л и с ь ч ет ы р е м ен ед ж ер а (т. е. п о в ы ш ен и е бы л о п р е д л о ж е н о д в у м со т р у д н и к а м ). К о м п а н и я В в сам ом начале им ела в ш тате одн о го м ен ед ж ер а , а к к о н ц у г од а и х с т а л о д в а , т. е, п о вы ш ен и е получил оди н сотрудник. Хотя б ы с т р о р а ст у щ и е к о м п а н и и р а н о и л и п озд н о зам едляю т тем п ы роста, эт о т п р и м ер го в о р и т о т о м , ч т о п о л и т и к а п р о д в и ж е н и я сотрудн ик ов с п о со б н а усугубить п р о ц есс. Ведь м е н е д ж е р ы с р е д н е г о и н и ж н е г о зв ен а теряю т м отиваци ю , зная, что ср о к и и х п р о д в и ж е н и я о т о д в и га ю т с я , а о ж и д а е м ы й в теч ен и е трудовой ж и зн и д о х о д ум ен ь ш ается. З а м ед л я я т е м п ы р о с т а , к о м п а н и и , тем н е м ен ее, м огут стим улировать в с в о и х и н в ест о р а х п о -п р е ж н е м у в ы с о к и е о ж и д а н и я , н ап ри м ер выплачивая в ы сок и е д и в и д ен д ы . Это с о в с ем н е о б я з а т е л ь н о с о п р о в о ж дается адекватны м у в ел и ч ен и ем ст о и м о с т и к а п и тал а к о м п а н и и . М е н е д ж е р ы ср е д него звена в таких к о м п а н и я х д о л ж н ы получать а д ек в а т н о е в о з н а г р а ж д е н и е , с о о т ветствующ ее и х вкладу в п о д д е р ж а н и е в ы со к и х о ж и д а н и й у и н в е с т о р о в . П о м ер е п аден и я тем пов роста ак ц ен т в си ст е м е м а тер и а л ь н о го с т и м у л и р о в а н и я с м е щ а е т с я с перспектив п р о д в и ж ен и я п о сл уж бе н а д е н е ж н ы е в ы п л аты .
Таблица 9.11, Связь между тем пам и роста ко м п а н и и и п о л и т и ко й п р о д в и ж е н и я сотрудников
Год 1
Год 2
ГодЗ
Год*
Год 5
1 ООО
2 000
4 000
8 000
16 000
Численность сотрудников
10
20
40
80
160
Численность менеджеров
1
2
4
8
16
1
2
4
8
1 000
1 500
2 250
3 275
5 063
Численность сотрудников
10
15
22
33
50
Численность менеджеров
1
1
2
3
5
0
1
1
2
Объем продаж, ед.
Компания А: тенп роста —100%
Количество продвижений по службе Объем продаж, ед,
Компания В: темп роста — 50%
Количество продвижений по службе
Итого
15
4
Сотрудники на повременной оплате О б ы ч н о бо л ь ш и н с т в о с о т р у д н и к о в к о м п а н и и н а х о д я т с я н а п о в р е м е н н о й о п л а т е труда. П о эт о м у б ы л о б ы за м а н ч и в о р а с п р о с т р а н и т ь п р и н ц и п о п л а т ы п о р езул ьтату н е т ол ь к о н а т о п -м ен е д ж е р о в , н о и н а н и х . В п р е к р а с н о й с т а т ь е М итчелла» Л е в и н а и Л аулера (1990) го в о р и т с я о т о м , ч т о п р и п р а в и л ь н о м п р и м е н е н и и о п л а т ы п о р езул ьтату п р о и зв о д и т е л ь н о с т ь т р у д а с о т р у д н и к о в в о зр а с т а е т н а 10-25%. О н и п о с т р о и л и м о д ел ь м н о ж е с т в е н н о й р е г р е с си и » р е зу л ь т а т ы р а с ч е т о в п о к о т о р о й п р ед ст а в л ен ы в т абл , 9.12. О н и н е с м о г л и н а й т и у н и в е р с а л ь н о г о
[262]
ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ
показателя для измерения производительности труда, поэтому приняли в качес тве такового почасовую плату (точнее, ее натуральный логарифм), предположив, что в долгосрочном аспекте между производительностью труда и часовой зара ботной платой существует тесная связь. Второе существенное соображение при разработке модели материального по ощрения состоит в оценке уровня риска потерять рабочее место. В некоторых странах работники на почасовой оплате меньше рискуют быть уволенными при сокращении спроса на производимую компанией продукцию. Сохранить ра бочее место можно благодаря тому, что значительную часть заработной платы в этих странах составляют премии. Если сумма премии привязана к рентабель ности компании, то она становится своеобразной формой участия в прибылях. Если компания получает высокую прибыль, то это выгодно почасовикам, потому что их доход возрастает. Когда же дела идут не блестяще, их заработная плата сокращается, но необходимости увольнять их не возникает. В табл. 9.13. В при водятся данные, взятые из работ Хашимото (1990) и иллюстрирующие соотноше ние оклада и премий в заработной плате рабочих различных стран. Таблица 9.12. Производительность труда и материальное поощрение повременных работников tno данным одиннадцати отраслей экономики США в 1979-19ЙА гг,] Натуральный логарифи
Зависимая переменная
почасовой заработной платы 1,76, значим при погрешности 1%
Постоянный член Доля работников, получающих премию
-0,07. значим при погрешности 1%
Модель материального поощрения
0,14, значим при погрешности 1%
R -квадрат
0,6В
Количество наблюдений
716
Источник. Mitchell, D.; Lewm D., Lawler E. 1990. Приводится с разрешения Института Брукингза, 1775. M assachusetts Ave NW, Washington DC 20036. 12021 797-6000, Fax [2021 797-6004. E-mail Brookings: webmasleri3brookings.edu
Таблица 9.13. Ф и к си р ов а н н а я и перем енная составляю щ ие заработной платы как % о т объем а п р о да ж Заработная плата (оклад]
Прений
Япония (1978)
56,7
го.з
Бельгия (1982]
56,4
12.0
Западная Германия (1981]
57.7________________
9,1
Италия 11981)
54,4
8,9
Страна
Нидерланды [1981]
57.8
8.8
Франция [1981)
56.6
5.4
Великобритания 11981)
71,8
0,7
С Ш А (19771
74.4
0.4
Канада 119711
83.1
0,2
Источник. Hashimoto. 1990. Приводится с разрешения Института Брукингза, 1775. Massachusetts Ave NW. Washington DC 20036.1202] 797-6000. Tax [2021797 6004. E-mail Brookings
[ 263 J
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
С точки зрения компании, любой из двух возможных подходов уменьшает операционный риск. Если наступает экономический спад, то расходы на зара ботную плату можно сократить либо уволив часть работников, либо отменив премии. Решающую роль в выборе одного из этих двух вариантов играет уро вень квалификации и профессиональный состав персонала компании. Если по часовые работники обладают важной для компании квалификацией и профес сией, то увольнять их в период спада, а затем нанимать в период подъема — до рогостоящее и рискованное удовольствие. Они просто не вернутся, потому что найдут работу где-нибудь еще. Поэтому лучше не увольнять их, а найти модель оплаты труда, при которой премии уменьшаются при ухудшении финансовых результатов деятельности компании. Правда, и в этом случае компания столк нется с проблемой: а что если временные трудности вызваны не циклическими, а постоянно действующими или структурными факторами? В последнем случае работников лучше уволить, вместо того чтобы держать слишком большое их ко личество на пониженной заработной плате, внушая необоснованные надежды на скорое восстановление премий в полном размере. Мы считаем, что должна существовать взаимосвязь между структурной безработицей в отдельных от раслях и использованием переменной заработной платы для предотвращения увольнений. Ожидаемая производительность труда почасовых работников обычно рас сматривается в контексте драйверов стоимости. В предыдущих главах мы го ворили о необходимости углубить анализ ROI до уровня драйверов стоимости. Это позволит выявить те драйверы, которые наиболее тесно связаны с деловой практикой компании. Большое значение имеет также взаимодействие драйве ров стоимости. На рис. 9.7 показана проблема выбора между двумя драйверами стоимости на деревообрабатывающей фабрике. По вертикальной оси отложен общий объем продаж в долларах, а по горизонтальной — доля наиболее при быльного продукта в общем объеме продаж. Прямые линии показывают комби нации объема и структуры продаж, обеспечивающие одинаковое приращение стоимости компании. Процент премии привязан к таким комбинациям. Общий объем выпуска
продукта в общем объеме Рис. 9.7. Комбинации объема и структуры продаж, обеспечивающие одинаковый прирост стоимости компании [264]
ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ
Резюме Отыскать оптимальное сочетание различных элементов системы матери ального поощрения — непростое дело. Владельцы компании должны защитить и свои собственные интересы, постаравшись внедрить оплату по результату на всех уровнях организационной иерархии. Один из видов такой оплаты — пре доставление пакетов акций. Кроме того, следует помнить о проблеме оптималь ного сочетания долгосрочного и краткосрочного премирования. Главная задача в премировании топ-менеджеров состоит в том, чтобы пробудить в них личную заинтересованность в победе в конкурентной борьбе, дать понять, что если они проиграют, то многое потеряют в материальном плане. Кроме того, если выплата премий растянута во времени, премии заморожены в банке или есть угроза их аннулирования при неблагоприятном развитии событий, то у топ-менеджеров нет особых причин искажать данные или давать неверные прогнозы. Если речь идет о том, какой должна быть ответственность топ-менеджеров: гибкой или абсолютной, — то мы склоняемся в пользу первого варианта. Оклад и ожидаемая премия должны основываться на относительной эффективности деятельности, тогда как премия за риск — зависеть оттого, насколько компания оправдала ожидания инвесторов. Ожидания должны быть обоснованными. Ведь меняющиеся на ходу цели способны сбить с толку. Менеджеры заинтересованы в максимально полной информации, чтобы сформировать достоверные ожида ния как вне. так и внутри компании. Менеджеры среднего звена стремятся скорее к продвижению по службе, чем к получению денежной премии. Для этого особое значение имеет качество процедур оценки результатов работы. Премии различаются в зависимости от рейтинга, но эти различия сами по себе несущественны. В медленно растущих компаниях использование продвижения по службе вместо выплаты денежных премий имеет весьма ограниченный характер. Труд почасовых рабочих оценивается по способности постоянно совершенс твовать драйверы стоимости, находящиеся в сфере их контроля. На их произ водительность существенно влияет, участвуют ли они в какой-либо программе участия в прибылях. Особого внимания заслуживает вопрос о методах управ ления переменной частью фонда оплаты труда. Следует ли увольнять рабочих в случае возникновения финансовых трудностей у компании или лучше сэконо мить на премиях, зависящих от финансовых результатов.
Внедрение ЕВМ
Каковы же составляющие менеджмента на основе ожиданий (ЕВМ)? Можно ли так трансформировать культурную среду компании, чтобы это облегчило ее управляемость? Какие процедуры обучения и переподготовки наиболее эффек тивны? Какого рода организационное обеспечение вам нужно больше всего? Как ЕВМ влияет на стратегию, планирование и бюджетирование? Худшее, что может случиться с компанией.— это имитация процесса создания стоимости для акционеров. Вам не нужны автоматически двигающиеся и отвеча ющие на вопросы сотрудники, не испытывающие никакого желания развиваться и совершенно не озабоченные проблемами стоимости для акционеров. Вы хотите внедрить управленческие процедуры, способные повлиять на качество принима емых решений, стимулирующие появление новых идей и меняющие поведение сотрудников так, что это воплощается в росте стоимости для акционеров. Эта глава рассчитана в основном на сотрудников крупных, в том числе транс национальных, компаний. Их организационная структура наиболее сложна и отличается наибольшим количеством уровней. Процессы разработки страте гии, бюджетирования и планирования хорошо отработаны. Именно такие ком пании больше других выиграют от внедрения ЕВМ. Но мы не забыли и о сред них по величине или маленьких частных компаниях. Один из разделов главы предназначен специально для них.
Три составляющие ЕВМ Сфера контроля хорошо организованной системы ЕВМ весьма широка— от те кущих и будущих убеждений акционеров, влияющих на курс ваших акций, до ре шений совета директоров, определяющих стоимость бизнеса в целом, и решений линейных менеджеров, взваливших на свои плечи основной груз текущей работы. Более того, стоимость компании зависит от согласованности нынешних и будущих решений. ЕВМ — своего рода золотая нить, связывающая воедино текущие драй веры стоимости, долгосрочную стратегию и динамику курса акций компании. С267]
ЧАСТЬ II. У ПР А В Л ЕН Ч ЕС К И Е АСП ЕК ТЫ
Чтобы контролировать столь разноплановые виды деятельности в течение нескольких периодов времени, ЕВМ использует три показателя эффективнос ти, интегрированных в систему. На первом, самом высоком уровне сильнее всего на курс акций влияет дисконтированный денежный поток (DCF). В нем воплощены ожидания рынка (с одной стороны) и ожидания топ-менеджеров (с другой стороны) — мы исходим из предположения, что оба эти фактора вза имно дополняют друг друга. На втором уровне основную роль играет ожидаемая экономическая при быль — этот показатель отражает эффективность текущей деятельности компа нии и потому носит ограниченный характер. Но, как мы убедительно показатели в главе 2, ожидаемая экономическая прибыль значительно теснее связана с со вокупной доходностью акционерного капитала, чем любые показали, не учиты вающие ожиданий рынка (например, темпы роста прибыли или экономической прибыли). Лучший способ перейти от фактической к ожидаемой экономической прибыли — оценить ожидания рынка в рамках модели DCF. Более того, если вы способны дать достоверный прогноз долгосрочных ожиданий, то изменения ожидаемой экономической прибыли можно отследить не только для текущего года, но и в долгосрочной перспективе. Эту картину можно проиллюстрировать одной историей. В конце 1980-х годов мы разрабатывали систему ЕВМ для отделения, заним авш егося обслу живанием мелких вкладчиков, которое входило в состав глобального банка. Процесс планирования в отделении предусматривал прогнозирование доход ности собственного капитала (ROE) на следующие три года. На основе этого критерия принимались крупные инвестиционные реш ения. Даже сегодня, 15 лет спустя, многие банки все еще используют ту же самую процедуру при нятия инвестиционных решений. Подразделение теряло долю рынка, или так называемую долю бумажника клиента. Топ-менеджеры разработали план, предусматривавший инвестирование 100 млн долл. только для того, чтобы вернуть прежнюю долю рынка. План предусматривал модернизацию регио нальных отделений, установление автоматизированных банкоматов, агрес сивную рекламу и обучение операторов и кассиров искусству обращ ения с клиентами. На рис. 10.1 показан прогнозный показатель ROE для двух воз можных стратегий. Стратегия, практиковавшаяся банком на тот момент, но сила название стратегии сбора урож ая, а стратегия, требовавш ая инвестиро вания 100 млн долл., называлась стратегией агрессивного роста. Если бы менеджеры отделения действительно контролировали динам ROE в течение трех последующих лет, то они пришли бы к выводу, что страте гию агрессивного роста следует отвергнуть. Из-за слишком крупной суммы стар товых инвестиций ROE этого проекта намного ниже, чем был бы при условии продолжения стратегии сбора урожая в первый год, почти на таком же уровне во второй год и лишь чуть выше в третий год. Если бы топ-менеджеры провели расчеты на перспективу, то получили бы сов сем другую картину и приняли бы другое решение — как показано на рис. 10.2. Теперь оба варианта стратегии сравниваются исходя из ожидаемого денежного потока в долговременном аспекте. Поскольку стратегия агрессивного роста обе щает более высокий уровень ROE в четвертый и последующие годы, то созданная при ее реализации стоимость на 124% больше, чем стоимость, созданная при ус ловии реализации стратегии сбора урожая. [268]
ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ
! УС Л О В Н Ы Й П Р И М Е Р ; Д о х о д н о с т ь с о б с т в е н н о г о к а п и т а л а о т д е л е н и я б а н к а п о р а б о те
Рис. 10.1. Прогноз ROE на три года вперед для двух вариантов стратегии , УСЛОВНЫЙ ПРИМЕР Приведенная стоим ость д енеж ного потока б а н к а - f t м л н. доля. С тратегия сбора урожая
Стратегии агрессивного роста
Рис. 10.2. Оценка дисконтированного денежного потока для двух вариантов стратегии
Топ-менеджеры тщательно проверили исходные предпосылки анализа DCF и быстро внедрили стратегию агрессивного роста. £го принесло успех: доля рынка восстановилась до прежнего знамения даже быстрее, чем рассчитывали. Отсюда следует важный вывод: оценка эффективности деятельности, не осно ванная на анализе DCF за несколько лет, способна ввести в заблуждение. С 269]
ЧАСТЬ II. У П Р А В Л ЕН Ч ЕС К И Е АС П ЕК ТЫ
На третьем уровне находятся показатели, отражающие операционные драйверы стоимости. В главе 7 мы рассмотрели обобщенные драйверы стоимости, действующие на корпоративном уровне и типичные для большинства отраслей и большинства подразделений компании. Операционные драйверы стоимости имеют ту же природу, но детализированы до уровня текущей операционной де ятельности. В частности, для банка такими драйверами могут быть сумма депо зитов на одного сотрудника, среднее время ожидания клиента в очереди, соот ношение операций, выполненных кассиром и через банкомат, средняя сумма одной транзакции. В этой главе мы рассмотрим методику разложения ROI на множество частных драйверов, отражающих наиболее важные аспекты деятель ности компании. На рис. 10.3 представлены три взаимосвязанные составляющие комплексной системы ЕВМ. Система включает операционные драйверы на нижнем уровне, взятые за относительно непродолжительный период времени, затем на среднем уровне мы переходим к разнице между ожидаемой и фактической прибылью, рассчитываемой для подразделения и компании. Временной период охватывает от квартала до года. На верхнем уровне речь идет о модели DCF для компании в целом и отдельных подразделений, а период времени не ограничен. Особенно важно помнить о том, что ожидаемые результаты деятельности за тот или иной год должны вписываться в модель DCF за более продолжительный период времени, т. е. находиться в русле общей тенденции развития компании. Большинство проектов имеют отрицательное или низкое значение ROI в первые годы осуществления, затем по мере амортизации инвестированного капитала значение показателя растет. Эта закономерность хорош о известна, и ее неслож но учесть при формировании ожиданий, если только менеджеры помнят о необ ходимости долгосрочного подхода. Без этого может случиться все что угодно — любые последствия недальновидного поведения.
Основные принципы Поставьте себя на место исполнительного или финансового директора, стре мящегося реорганизовать плановый и бюджетный процессы, дающие иска женную картину будущего развития компании. Вы убеждены, что система ЕВМ отучит ваших менеджеров от привычки не заглядывать далеко вперед, поможет им успешно превзойти заниженные ожидания рынка относительно долгосроч ных результатов деятельности компании. В чем состоят основные принципы внедрения ЕВМ, которые помогут вам успешно преодолеть все препятствия?
Понимание и поддержка менеджеров Понимание и поддержка топ-менеджеров абсолютно необходимы. Как-то раз нас попросили присутствовать на презентации первого стратегического плана крупной телекоммуникационной компании, построенного на принципах ЕВМ, а затем прокомментировать его содержание. Почти три часа мы слушали ожив ленную дискуссию о методологии заложенных в план расчетов — как рассчиты валась цена капитала, как оценивался будущий денежный поток и т. п. В конце совещания, когда нас попросили прокомментировать услышанное, мы поблаго дарили менеджеров, принимавших участие в подготовке презентации, за боль шую и сложную работу, но при этом спросили: «С кем из руководителей линейных [270]
• Капитальные инвестиции, контролируемые через бюджет и на уровне отдельных проектов - Обзоры менеджеров среднего звена
- Обзоры топ-менеджеров, формирование ожиданий для менеджеров среднего звена • Бюджет и долгосрочный план, как основные проблемы для обсуждения
- Обзоры топ-менеджеров, их влияние на ожидания рынка • Реконструирование рыночного курса акций
Коммуникации
Показатели
эффективности Операционные драйверы стоимости, контролируемые ежедневно
• Экономическая прибыль показатель эффективности деятельности за год
Используются для сравнительного анализа и анализа чувствительности сценариев
• BMFKHC - WACCJ1C - ЕВМ = ЕРфакт - ЕРожид • Включает информацию баланса отчета о прибылях и убытках
Рис♦ 10.3. Источник. Mon/lor analysis
• Экономическая прибыль дисконтирована по станке WAOC, просуммирована и прибавлена к учеп-юй стоимости активов = DCF • Долговременный показатель эффективности • DCF имеет высокую степень корреляции с рыночной стоимостью
Три с о с т а в л я ю щ и е с и с те м ы Е В М
ЧАСТЬ II. У П Р А В Л Е Н Ч Е С К И Е А С П ЕК Т Ы
подразделений вы беседовали в процессе подготовки плана, чтобы уточнить их проблемы и наметить пути решения?» Те признались, что не привлекали нико го из руководителей подразделений или производственных менеджеров. Мы предположили, что если они не обсудят этот план с производственниками и не получат их поддержку, то можно считать, что они просто проделали сложное и интересное интеллектуальное упражнение, но не более того. Один из лучших способов привлечь сторонников к идее внедрения ЕВМ — это организовать проведение оценки стоимости компании исходя из различного набора ожиданий, т. е. сценариев, иллюстрирующих различные варианты аль тернативных стратегий. В частности, примером такой оценки м ож но считать дискуссию в уже упоминавшемся банке по поводу вы бора одной из двух страте гий— сбора урожая или агрессивного роста.
Адекватные учетные данные Наличие достоверных данных бухгалтерского учета — обязательная предпо сылка внедрения ЕВМ. Это значит, что следует проверить всю информацию , на основе которой составляется финансовая отчетность компании, так как она отра жает ресурсы, находящиеся под контролем менеджеров. Когда Боба Аллена назна чили исполнительным директором AT&T, организационная структура компании была построена по функциональному принципу. В этом случае ЕВМ несложно внедрить на корпоративном уровне, но почти невозможно — для отдельных фун кций. Например, в компании за все производственные подразделения отвечал директор по производству, за все сбытовые — менеджер по сбыту, за всю марке тинговую работу отвечал один директор по маркетингу и т. д. Чтобы посчитать R01 для таких направлений, нужно иметь очень богатое воображ ение. Учитывая масштабы и сложность бизнеса компании, Аллен решил выделить подразделе ния по работе с покупателями, например группу по работе с корпоративными клиентами и группу по работе с индивидуальными покупателями. В свою оче редь, внутри этих групп были выделены подотделы, занимающ иеся отдельны ми группами потребителей или выполняющие отдельные функции. Например, в составе группы по работе с корпоративными клиентами выделились около 20 подотделов, таких как операторская служба, отдел работы с университетами и колледжами, отдел подводных кабелей, отдел устройств синхронного перевода, отдел телемаркетинга, кредитного обслуживания и т. п. Сначала эти подотделы составляли только отчет о финансовых результатах, но с 1992 года, когда ком пьютерные технологии и программное обеспечение для управленческого учета достигли необходимого уровня развития, они перешли к составлению балан сов. Эго позволило организовать управление капиталом на уровне подотделов и сэкономило компании сотни миллионов долларов. Первоначальные расходы на внедрение подобных автоматизированных систем учета затрат могут пока заться слишком большими (как с точки зрения финансовых ресурсов, так и с точ ки зрения времени на согласование направлений расходования этих ресурсов), но их эффективность оправдывает все ожидания. Полученная информ ация по могает найти новые резервы увеличения стоимости для акционеров. Даже если организационная структура компании определяется ее функциями, а не составом подразделений и отделов, то все равно существуют определенные возможности для распространения системы ЕВМ на нижний уровень иерархии. Допустим, в вашей компании организационно выделена функция маркетинга [272]
ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ
и сбыта, производственная функция, общее управление, служба доставки, служ ба закупок. Требуется определить эффективность системы доставки «точно в срок». Для этого следует оценить ее влияние на все функциональные подразде ления, с которыми она как-либо связана, а затем проанализировать последствия ее влияния на чистыйденежный поток компании. Влияние на функциональные подразделения можно оценить, опираясь на трансфертные цены внутренних ус луг, но для этого прежде всего нужно оценить реальность и достоверность пос ледних. Трансфертные цены необходимо сопоставить с ценами на аналогичные услуги при условии передачи их на аутсорсинг.
Отчеты менеджеров Отчеты менеджеров очень полезны для организации коммуникаций внутри компании, при условии, что они относительно кратки (до 25 страниц) и содержат глубокий анализ проблем. В частности, в них описывается стратегия подразделе ния, ожидаемые результаты деятельности, а также сравнительный анализ показа телей компании и ее основных конкурентов, оценка DCF в привязке к показате лям бюджета» анализ эффективности инвестиций. Обычно менеджеры готовят от чет и в случае существенного изменения конкурентной среды или нормативных документов в отрасли функционирования. Внедрение процедуры периодического пересмотра и уточнения этих отчетов заставляет менеджеров постоянно «держать руку на пульсе» бизнеса, пересматривать обоснованность своих предваритель ных ожиданий. Например, в AT&T топ-менеджеры могут позвонить подчиненным и потребовать представить отчет с последними данными в течение 24 часов.
Эффективная обратная связь Эффективная обратная связь имеет огромное значение. Представление от четов менеджерами отнюдь не означает, что связь между ними и руководством компании носит односторонний характер или устанавливается раз в год в соот ветствии с формальной процедурой. Это не значит, что в течение года никто не обращает внимания на выработанную стратегию, откладывая ее пересмотр до очередного бюджетного процесса. Штаб-квартиры компаний обычно очень быст ро реагируют на представленные доклады. Связь между топ-менеджерами и ли нейными руководителями следует распространить вплоть до менеджеров ниж него уровня. На примере многих компаний мы имели возможность наблюдать поведение менеджеров среднего и нижнего звена во время разработки планов на очередной год. Очень часто приходится слышать жалобы линейных менеджеров на то, что штаб-квартира урезала им бюджет, потому что «им нужно срочно на чем-нибудь сэкономить». В тойже мере, в какой мы считаем необходимым двус торонний диалог между линейными менеджерами и топ-менеджерами по пово ду разработки стратегических производственных и инвестиционных планов, мы настаиваем и на двустороннем диалоге между руководителями подразделений и их подчиненными. Только в этом случае планы компании будут опираться на глубокое понимание и поддержку всех ее сотрудников, а это — немаловажный фактор в конкурентной борьбе. [273]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛ ЕН ЧЕС КИ Е АСП ЕК ТЫ
Эффективные обучающие программы Эффективные обучающие программы способствуют созданию благопри ятного морального климата в компании, так как сокращ ается срок принятия управленческих решений и появляется возможность обучать сотрудников на примере достижений отдельных менеджеров. Очень важно, чтобы обучение не превратилось в формальность. Обучайтесь для достижения результата. Обучайтесь, чтобы создать достойную корпоративную культуру. Пробуждайте в сотрудниках интерес и заинтересованность в обучении. Убедитесь, что про граммы обучения построены на основе вопросов, действительно волнующих менеджеров. Ниже мы рассмотрим эти проблемы подробнее.
Распределение ресурсов на принципах Е В М Переход к распределению ресурсов на принципах ЕВМ напоминает кусок мяса, вовремя брошенный голодному тигру. Практически всегда это вызывает заинтересованность у сотрудников. Например, одобрение высшим руководст вом плана капитальных инвестиций подразделения всегда служит мощным моральным стимулом. Сотрудники получают новые игрушки и с удовольст вием приступают к их изучению. Чтобы система приобрела комплексный характер, остается только привязать материальное поощ рение к показателям эффективности деятельности.
Материальное поощрение Материальное поощрение — мощный инструмент мотивации персонала, но чаще всего оно переводится на принципы ЕВМ в последнюю очередь. Это и по нятно: каждый заинтересован в том, чтобы сначала опробовать новую систему и убедиться в ее эффективности, а уже потом ставить в зависимость от ее функ ционирования свою заработную плату.
Стратегия на основе ЕВМ В главе 2 уже говорилось о том, что на текущий курс акций сильнее всего вли яют ожидания относительно прибыли на три-пять лет вперед. Подумайте, как это связано с актуальностью стратегии — долгосрочных перспектив развития компании. На рис. 10.4 воспроизведена взаимосвязь ЕВМ и стратегии, впервые обсуждавшаяся в главе 2. ЕВМ поднимаетдва основных вопроса в отношении стратегии. Применительно к уже инвестированному капиталу вопрос звучит так: насколько вероятно, что удастся превзойти ожидания рынка? Применительно к новым инвестициям уместно спросить: можно ли создать добавочную стоимость, вложив дополни тельный капитал в бизнес? Если на оба вопроса последует ответ «да», то вы по падаете в левый верхний квадрат на рис. 10.4 и вам имеет смысл не просто под держивать бизнес в тех же масштабах, но и дополнительно вкладывать в него капитал. Если на оба вопроса вы ответили «нет», значит, ваш бизнес не приносит дохода, а дополнительные инвестиции не обеспечат доходности даже на уровне цены капитала. Тоща вам лучше выйти из бизнеса или продать его тому, кто су меет управлять им лучше, чем вы. [274]
ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ
Новью инвестиции: превышает ли ROI цену капитала? Да
функционирующий бизнес
Низкая
РОСТ
Нет
СБОР УРОЖАЯ
Какова вероятность превзойти ожидания? Высокая ТРАНСФОРМАЦИЯ
ЛИКВИДАЦИЯ
Рис. 10.А. Стратегия, основанная на принципах ЕВМ
Наибольший интерес на рис. 10.4 представляют квадраты в нижнем левом и верхнем правом углу. Если бизнес не способен приносить больше, чем цена капитала по новым инвестициям, но при этом регулярно превосходит ожидания инвесторов, то самой уместной стратегией будет стратегия сбора урожая. Однако следует помнить, что реинвестирование прибыли в такой бизнес нежелательно, разве что доходность по новым инвестициям превышает цену капитала. Если функционирующий бизнес не оправдывает ожидания инвесторов, но дополнительные инвестиции обещают быть высокодоходными, то это означа ет, что бизнес проходит стадию трансформации. Такая ситуация встречается в отраслях, где наблюдаются технологические прорывы или резкие изменения конкурентной среды. Например, фотоаппарат Polaroid завоевал мгновенный успех на рынке благодаря своей уникальной способности немедленно выда вать готовые фотографии. Но когда цифровые камеры достигли достаточно го разрешения, чтобы фотограф мог сразу же увидеть будущую фотографию, а затем и напечатать ее, то рынок пришел к выводу, что компании Polaroid пора вложить крупные средства в исследования и разработки. Ей это не удалось, и дело кончилось банкротством. В той же отрасли Kodak предприняла ради кальную реструктуризацию, инвестировала в новую цифровую технологию, и все эти меры вполне оправдали ожидания как менеджеров, так и инвесторов. В последнее время Kodak осваивает нишу обработки изображений, например рентгенографических и томографических, так как именно это направление обещает максимальную доходность на инвестированный капитал. Большинство менеджеров прекрасно понимают, как важно обеспечить до ходность выше цены капитала на новые инвестиции. Но что значит «превзойти ожидания»? Этот вопрос можно разделить на два: о чьих ожиданиях идет речь и что значит превзойти их? Ответим сначала на первый из них. Ожидания фор мируют топ-менеджеры. Ожидания— это лучший прогноз будущих достижений при условии приложения достаточных усилий, т. е. при средней эффективности деятельности. Речь идет не о гибких целях, а о напряженных: их можно с равной вероятностью достичь или не достичь. Что мы имеем в веду, говоря: «Можете ли вы превзойти ожидания?» применительно к рис 10.4? Безусловно, вы можете это сделать — с вероятностью 50%. Мы имеем в виду совеем не это. а способность оправдывать ожидания таким способом, который непосредственно влияет на [275]
ЧАСТЬ II. У ПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ
стоимость компании. Этот способ представляет собой некоторую комбинацию гибкости, масштабов компании и предпринимательского риска. В этом случае субъективная природа ЕВМ становится очевидной То. что для одного менеджера — риск, для другого — шанс. Чем больше риск, тем больше выигрыш в случае удачи и потеря в случае провала. Рассматривая два варианта уп равленческого решения, менеджеры должны принять во внимание вероятность оправдать ожидания на тех трех уровнях, о которых мы говорили ранее. Во-первых, если проект завершается в момент, когда ожидания высоки, насколько велика бу дет созданная им стоимость? Во-вторых, какие ресурсы потребуются для заверше ния проекта? Есть ли у вас люди, способные выполнить соответствующую работу? Насколько вообще реально ее выполнить? Сможет ли компания добиться этого? Все эти вопросы субъективны, и их приходится решать на управленческом уровне.
Этапы внедрения Е В М Слишком часто ЕВМ становится своего рода интеллектуальным упражнением для топ-менеджеров, никак не затрагивающим решения, принимаемые производст венниками. Однако есть причина, по которой именно создание стоимости является лучшим критерием эффективности деятельности для всех подразделений компа нии. Ведь создание стоимости — это и есть главное условие завоевания и удержания устойчивого конкурентного преимущества. Поэтому внедряйте, чтобы получить кон кретныйрезультат. В процессе внедрения следуйте рекомендациям на рис. 10.5. 1 этап
3 этап
2 этап Внедрение ЕВМ в производственных подразделениях
Концептуальный подход Обучение персонала
Обучение
Корректировка программы и широкое внедрение ЕВМ
операционных менеджеров
Разработка < Модификация систем предварительной модели контроля и планирования ощени стоимости с требованиями ЕВМ Определение - Популяризация моделей кацналений и объема - Реорганизация методики обучения планирования с учетом Разработка графиков новых требований обучения и подготовка - Обучение ключевых сотрудников - Проверка Согласование требований работоспособности к планам вспомогательный систем
Обучение менеджеров отдельных подразделений и проведение обучающих семинаров в подразделениях ■ Методика оценки " Анализ драйверов Разработка требований оц енки стоимости подразделений в отчетах их менеджеров
Усовершенствование ЕВМ и методики обучения Завершение обучения операционных менеджеров
Р и с. 10.5» Три эта п а в н е д р е н и я Е 8 М
Во-первых, начните с разработки модели оценки стоимости компании — именно она поможет согласовать операции штаб-квартиры компании с опера циями менеджеров подразделений. Операций, требующих согласования, доста точно много: например, определение перечня затрат штаб-квартиры компании. [2 7 6 ]
ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ
подлежащих распределению на производственные подразделения, установление трансфертных цен для передачи полуфабрикатов и услуг из одного подразделе ния в другое, определение общих предпосылок и методики расчетов (например, расчета стоимости капитала). Потребуется согласовать периодичность подачи и содержание отчетов менеджеров каждого подразделения. Следует выработать процедуру разработай планов для компании и подразделений. Пожалуй, самое важное решение касается организации обучения персонала и определения тех его категорий, которые в первую очередь нуждаются в обучении. Отчеты менеджеров представляют собой один из основных формальных спо собов обнародовать информацию о стратегии и драйверах стоимости подразделе ний. Информация из этих отчетов должна стать составной частью системы пла нирования; она должна быть доступной 24 часа в сутки и обновляться по мере изменения конкурентной среды. В одной компании только что назначенный на должность руководителя подразделения новый менеджер сказал нам, что отчет, структура которого показана в табл. 10.1, включает оптимальный объем и виды информации (около 25 страниц), дабы избавить его от необходимости месяцами знакомиться с вверенным ему подразделением. По собственному опыту мы знаем, что наиболее важным и одновремен но спорным является раздел отчетов менеджеров, посвященный стратегии. Предполагается, что в нем дано четкое описание того, как подразделение собира ется создавать и поддерживать конкурентное преимущество. Но чаще всего вмес то стратегии в нем приводится миссия подразделения. Например, «наша страте гия состоит в том, чтобы увеличить долю рынка» или «наша стратегия — создать бренд». Это лишь определение миссии, не более. Если ваша миссия состоит в том, чтобы увеличить долю рынка, то вам придется оценить созданную в результате успеха стоимость, а также определить действия, которые следует предпринять, чтобы обойти конкурентов и превзойти ожидания. Излагая стратегию, следу ет описать и основные альтернативные варианты действий— что именно вы не будете делать? Описание стратегии бесполезно, если у вас нет представления о действиях своих основных конкурентов. За счет чего они побеждают в конку рентной борьбе? Что можно предпринять, чтобы победить их? Отвечая на вопрос «Каков потенциал создания стоимости в результате реали зации вашей стратегии?*, следует привести расчеты по модели дисконтирован ного денежного потока для каждого подразделения. На основе их результатов можно судить о качестве стратегии. И стратегия, и ее результаты оцениваются в долгосрочном (можно сказать, неограниченно продолжительном) аспекте. Стоимость бизнеса зависит от умения находить оптимальное соотношение меж ду относительно низкой прибылью в краткосрочной перспективе и высокой прибылью в долгосрочной перспективе или наоборот. Яркий пример — страте* гия банка по работе с мелкими клиентами, рассмотренная в начале этой главы. Периодическая оценка стоимости бизнеса помогает, помимо всего прочего, вы являть резервы создания стоимости в разрезе ее отдельных драйверов. Еще одно преимущество периодической оценки стоимости бизнеса в том» что она позволяет понять причины изменения стоимости бизнеса в тот или иной период времени. Какие ожидания оправдались, а какие — нет? Насколько отли чаются ожидаемые и фактические показатели по каждому драйверу стоимос ти? Как и почему меняются ожидания на будущее? Ответы на эти и связанные с ними вопросы способствуют улучшению понимания менеджерами стратегии и повышению качества принимаемых ими решений. [277]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ Таблица 10.1. О б р а зец отчета м е н е д ж е р а
Миссия и стратегические намерении
Краткое описание стратегии
Подробный анализ рынка Ключевые драйверы стоимости Конкурентные угрозы и возможности
____
Ключевые предпосылки планирования Оценка стоимости бизнеса
Стоимость Исходные предпосылки
_______
Изменения по сравнению с предыдущим отчетом Заявка на ресурсы
аспектах (в том числе в трудовых и капитальных) N P V дополнительных инвестиций
Результаты прогнозирования деятельности
Графики R0 I/R0 E
__ ____________
Итоги финансового прогноза на десять лет вперед
-----------------------------------------------------
_____
Потребность в ресурсах в краткосрочном и долгосрочном
ЯО!
*
Объем продаж
*
Объем рынка и доля компании
*
Объем продаж и издержки подразделения
*
Операционная прибыль
■
Капиталоотдача
Основные показатели развития бизнеса
_____ ____ ____ _
_____
Сравнительный анализ показателей основны х конкурентов Анализ сценариев и чувствительности прогнозов
Чувствительность к динамике основны х д райверов стоимости Влияние описанных выше угроз на стоимость бизнеса
Ключевые показатели эффективности
Прогноз показателей эффективности Предложения по организации внутреннего аудита
Проблемы взаимосвязи между подразделениями Подробный финансовый прогноз
_
Описание основных связей между п о д р а з д е л е н и я м и и возникающих проблем Прогнозный баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств на десять лет вперед
Кроме того, в отчетах менеджеров обычно отражены все требования на не обходимые ресурсы. Подразделение должно представить обоснование на затре бованные капитальные инвестиции, а также спланировать свою д ея т ел ь н ост ь хотя бы на несколько лет вперед, чтобы спрогнозировать будущую потребность в трудовых ресурсах. Штаб-квартира собирает планы и прогнозы всех подразде лений. чтобы определить общую потребность в средствах на развитие бизнеса и оптимальным образом распределить ресурсы, в том числе на наиболее быстро растущие виды деятельности. I27B]
ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ
План и прогноз на десять лет вперед включает прогнозные значения основных финансовых показателей на десять лет вперед для данного подразделения и опи сание влияния на него основных драйверов стоимости корпоративного уровня, таких как объем продаж, объем и доля рынка компании, доходность на инвестиро ванный капитал, операционная прибыль и капиталоотдача. Здесь же приводятся по возможности подробные данные об аналогичных показателях конкурентов. В отчете проводится анализ чувствительности стоимости бизнеса к тем или иным драйверам стоимости. Но еще важнее разработать и проанализировать несколько стратегических сценариев динамики стоимости бизнеса в будущем. Каждый из них включает набор обоснованных исходных предпосылок, бази рующихся на предварительном анализе конкурентных угроз и возможностей. Например, предположим, что ваша компания занимается добычей золота. Вы хеджируете стоимость своего продукта, чтобы обезопасить себя от колебаний мировых цен на золото. Мировые цены растут. Что произойдет с курсом акций вашей компании и с курсом акцийваших конкурентов, не позаботившихся о хед жировании? Как изменение цен повлияет на управленческие решения по произ водству и инвестициям? Увеличатся или уменьшатся капитальные затраты и как это отразится на ожидаемом денежном потоке в долгосрочной перспективе? Наконец, менеджеры должны уделить внимание проблемам взаимосвязей между подразделениями, иначе они останутся нерешенными.
Эффективность ЕВМ для эффективности бизнеса Эффективность ЕВМ означает, что его внедрение немедленно повышает качест во управленческих решений. Обучение персонала работе вусловиях ЕВМ оказыва ет влияние на качество управленческих решений еще до его завершения. Большинство обучающих программ используют метод абстракции, чтобы обучить слушателей теории, которая им пригодится коща-нибудь впоследствии, а скорее всего, не пригодится вообще. Инструктор, стремясь свести срок обуче ния к минимуму, обычно выбирает для разбора в аудитории весьма упрощенные деловые ситуации. Они, конечно, сами по себе неплохи, но ведь это не ваши де ловые ситуации, в них действуют не ваши сотрудники и, скорее всего, действие происходит даже не в той отрасли, в которой работает ваша компания. Чтобы обучение сразу принесло свои плоды, следует провести большую предваритель ную работу. В большинстве случаев инструктор и не надеется на то, что прово димый им тренинг или семинар немедленно даст какой-либо результат, т. е. это упражнение для развития мыслительных способностей и расширения кругозо ра. Но именно это вас и не устраивает. Сначала следует отобрать команду, которая займется внедрением ЕВМ. Уровень менеджера, которому поручен отбор и руководство деятельностью этой команды, обычно сразу говорит о том, какое значение придают проекту топ-ме неджеры. Если исполнительный директор всерьез намерен внедрять ЕВМ, то во плаве группы поставят уважаемого и опытного специалиста, причем желательно производственника, а не сотрудника штаб-квартиры. Эффективность обучения в немалой степени зависит от отбора кандидатов и порядка их обучения. В боль ших многофункциональных компаниях с несколькими уровнями управления (корпоративный уровень, вид деятельности, отделение, подразделение, участок) это представляет собой немалую проблему. Помните о том, что сторонники на [279]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
высшем уровне управления потребуются вам сразу же и значение их поддержки невозможно переоценить. Но в конечном итоге проект по внедрению ЕВМ не окажет никакого или окажет очень слабое влияние на деятельность компании, если менеджеры среднего и низшего звена не убедятся в том» что он поможет максимизировать стоимость бизнеса. Если вы заручились поддержкой топ-менеджеров, то можно приступать к разработке максимально эффективной обучающей программы. Мы считаем, что в первую очередь стоит обучать менеджеров из финансового и планового отделов. Они обычно имеют необходимую подготовку в области бухгалтерско го учета, определенные математические навыки, что и позволяет им быстро освоить наиболее сложную составляющую ЕВМ — расчеты на основе модели дисконтированного денежного потока. Обучение начинается с краткого выступления финансового директора, по священного описанию содержания и преимуществ ЕВМ. Инструкторы обычно напрямую подчиняются ему и отчитываются о ходе обучения. Далее слушателям предлагается характеристика трех составляющих ЕВМ с использованием инфор мации общекорпоративного характера. Раскрывается содержание прогнозов аналитиков относительно стоимости компании и сопоставляется с прогнозами топ-менеджеров. Демонстрируется влияние превышения ожидаемых показате лей по каждому из ключевых драйверов стоимости. Проводится дискуссия о со поставимости результатов деятельности различных компаний. Вторая половина первого дня тренинга отводится для практических расчетов — цены капитала, продленной стоимости и т. п. Следующий этап обучения обычно проводится через неделю-две. На него при глашаются финансисты и менеджеры из планового отдела, которым предлагает ся представить результаты расчета стоимости бизнеса их подразделений своим коллегам (при этом инструктор следит за доброжелательным и открытым харак тером обсуждения). Чаще всего это упражнение приводит к тому, что менеджеры из разных подразделений лучше узнают друг друга. Иногда возникают проблемы, требующие немедленного решения: например, стратегия одного подразделения может непреднамеренно наносить ущерб другому подразделению. После того как финансовые менеджеры закончат обучение, им предлагается провести аналогичные, рассчитанные на один-два дня, тренинги для ключевых сотрудников своих подразделений. Прежде всего, нужно решить, кого следует пригласить для прохождения обучения. Очень важно, чтобы руководство под разделения лично присутствовало на тренинге и определило его повестку дня. Смотря по ситуации, на такие тренинги можно пригласить сотрудников из ана логичных подразделений компаний-поставщиков или компаний-потребителей. Чтобы тренинг был максимально эффективным, требуется посвятить его под готовке от четырех до шести недель. Примерная программа тренинга приводится в табл. 10.2. Тренинг начинается со вступительной речи руководителя подразделе ния. В некоторых компаниях тренинги открывает исполнительный директор — лично или записав свое выступление на видеопленку. В любом случае в выступле нии должна быть четко отражена мысль, что компания приступает к внедрению новой системы оценки эффективности и планирования. Эта система направлена на увеличение рыночной стоимости компании и охватит все ее уровни — от кор поративного до уровня отдельных участков. В ее основе лежит анализ драйверов стоимости. В скором времени компания планирует привязать оплату труда сотруд ников к результатам, достигнутым в создании стоимости для акционеров. [280]
ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ
Вслед за вступительной речью руководителя подразделения инструктор при водит краткое описание сути ЕВМ и различных концепций оценки стоимости бизнеса. Оно должно быть по возможности простым и наглядным и содержать несложную методику расчетов. Далее результаты предварительных расчетов представляют сотрудники финансового отдела подразделения: в частности, они демонстрируют результаты расчета стоимости подразделения. Иногда оказыва ется, что никто из присутствующих ни с чем подобным раньше не сталкивался. Менеджеры подразделения представляют свой отчет и предлагают присутству ющим обсудить, какие именно драйверы стоимости являются ключевыми и в наибольшей степени влияют на стоимость компании. Менеджеры дают присутст вующим представление о том, каким образом ожидания отражаются в стоимос ти капитала подразделения и что произойдет, если они не оправдаются. Т а б л и ц а 10.2. Образец повестки дня для тренинга сотрудников подразделения Типичная повестка дня тренинга по ЕВМ для проиэаодственных менеджеров подразделения 8:00-8:15
Вступительная речь
Руководитель подразделения
8:15-9:30
Обзор принципов планирования на основе стоимости
Представитель из штабквартиры компании
9:30-10:30
Концепции оценки стоимости бизнеса
Финансовый менеджер подразделения
10:30-10:45
Перерыв
10:45-11:30
Предварительная оценка стоимости капитала подразделения и отчет менеджера
Сотрудники финансового отдела подразделения
11:30-12:30
Специальные проблемы оценки стоимости бизнеса и общая дискуссия
Сотрудники финансового отдела подразделения
12:30-13:30
Перерыв на обед
-
1:30-14:45
Мозговой штурм по проблем е оценки стоимости бизнеса Групп ы участи и ков ■
Вступительное слово инструктора
♦ Дискуссии а группах • 14:45-16:45
Подведение итогов
Оценка и ранжирование выдвинутых идей
Группы участников
Исходные предпосылки мозгового штурма Предварительное моделирование результатов Ранжирование идей 14:45-17:00
Руководитель подразделения
Закрытие тренинга
Все эти вопросы достаточно интересны и имеют вполне практический харак тер, Они сфокусированы на планах и прогнозах подразделения. Но наибольший интерес у присутствующих обычно вызывает следующий этап тренинга. Слушатели разбиваются на несколько небольших групп, каждой из которых ставится задача: провести мозговой штурм и выдвинуть свежие идеи. т. е, не те, которые уже изложены в отчетах менеджеров и обсуждались утром. Новые идеи затем будут ранжированы по степени их реализуемости и предполагаемой силе влияния на стоимость капитала, как показано на рис. 10.6, [2 6 1 ]
ЧАСТЬ II. У ПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСП ЕК ТЫ
Например, одно из крупных подразделений телекоммуникационной ком пании занималось предоставлением операторских услуг по международным телефонным переговорам — этот вид деятельности требовал хорошего знания иностранных языков. С клиентов взималась плата за услуги операторов и до полнительная наценка за перевод. Оплата производилась поминутно, и тариф за каждую минуту был одинаков. Однако перевод с определенных языков тре бовался чаще, чем с других, и на него всегда существовал высокий спрос. Во вре* мя мозгового штурма в рамках тренинга по ЕВМ кто-то из участников высказал идею, что. хотя поминутный тариф на звонки регулировался законодательно, но для услуг по переводу регулируемых тарифов не существовало. Почему бы в этом случае компании не установить более высокую оплату за перевод с наибо лее востребованных языков? Возможно, это лучше, чем отказывать клиентам в услуге или заставлять их терять время в очереди. После того как группа оценила влияние новой системы тарификации на стоимость, результат оказался поразительным: идея потянула на несколько сотен миллионов долларов. Было особен но увлекательно набшодать за мозговым штурмом и дальнейшим обсуждением и видеть, как только что высказанная идея сразу начинает работать на компа нию. В аудитории царило неподдельное возбуждение. Исполнительный дирек тор подразделения немедленно создал проектную группу для реализации идеи. Что еще лучше* по компании тут же распространились слухи, что тренинг по ЕВМ принес больше пользы, чем ежедневные совещания. Коассификация идей, выдвинутых во время мозгового штурма Реальность Влияние нз стоимость компании
Высокая
Средняя
Низкая
8 Небольшое (до 50 млн. Долл.) 9
7 5 3
Существенное (50 —100 млн. долл.) 4
11 1
2
Сильное [200 долл. млн +)
Рис. 10*6. И д е и п о ув е л и ч е н и ю с то им ости б и з н е с а , р а н ж и р о в а н н ы е п о р е а ли зуе м о с ти и з н а ч и м о с ти
На рис 10,6 показана несложная процедура мониторинга реалистичности воз никающих идей. Приоритетными считались идеи, способные увеличить стоимость бизнеса на 10%и более. Одновременно оценивались практические возможности их реализации. На сколько бы ни возрастала стоимость бизнеса, но если для реализации [282]
ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ
идеи требовалось принять поправку к конституции QUA или добиться единоглас ного решения судей Верховного суда, вряд ли стоило терять на нее время. Новые идеи часто связаны с оптимизацией управления активами, так как это входит в непосредственные обязанности топ-менеджеров подразделения наря ду с ответственностью за выполнение плана по прибыли. В главе 6, говоря об эффективности управления капиталом, мы упоминали об управлении активами как об одном из источников стоимости, но давайте дополнительно рассмотрим несколько примеров на эту тему. На бумагоделательной фабрике эффективность деятельности рассматривалась в основном с точки зрения производительности: сколько метров бумаги вырабатывает пресс в секунду. Мы предложили заменить этот показатель на количество метров готовой продукции в секунду. Это помогло ме неджерам по-новому взглянуть на проблему. Стремление эксплуатировать пресс на максимальной скорости приводило к многочисленным поломкам и потерям рабочего времени на ремонт. После того как скорость пресса несколько снизили, фабрика стала создавать большую стоимость в единицу времени. Компания CSX, занимающаяся железнодорожными перевозками, для перевоз ки грузов через Скалистые горы использовала три локомотива: два в голове соста ва и один в хвосте. Составы отличались необыкновенной длиной и двигались со скоростью 60 км в час. Компания требовала, чтобы скорость не снижалась. Но ког да менеджеры поставили целью не поддержание определенной скорости, а созда ние стоимости, то оказалось, что двух локомотивов и скорости 40 км в час вполне достаточно, чтобы груз попал к месту назначения вовремя, т. е. не позднее следую щего дня. Зато компания на треть меньше средств вкладывала в локомотивы. Реалистичность проекта — это предмет для субъективного суждения, но она играет большую роль в ЕВМ. Чем менее реализуем проект, тем ниже ожи дания относительно его результатов. Если проект не просто обещает большую прибыль, но и имеет высокую вероятность реализации, то, скорее всего, он закончится успешно. Если тренинги по ЕВМ превратить в сухие теоретические занятия, когда участ ники прилежно зубрят концепции, то вряд ли они окажут положительное вли яние на стоимость или что-либо еще. В противоположность этому можно орга низовать их так, что они станут катализатором преобразования корпоративной культуры. И все это начинается с упорного труда маленькой группы людей, со ставляющих отчеты для менеджеров и готовящих почву для будущейдискуссии.
Искусство анализа драйверов стоимости Неотъемлемой частью подготовки тренинга является определение и анализ операционных драйверов стоимости. Это довольно простая концепция, но ее бывает весьма сложно применить на практике. Начнем с ключевого показателя ЕВМ — разности между фактической и ожидаемой доходностью инвестирован ного капитала (ROI). На рис. 10.7 показана декомпозиция ROI для факторного ана лиза вплоть до рентабельности продаж и капиталоогдачи. Рентабельность продаж— это отношение полученной подразделением прибы ли до уплаты налогов и процентов к объему продаж, а капиталоспдача— отно шение объема продаж к сумме инвестированного капитала. Произведение рен табельности продаж на капиталоотдачу дает нам ROI. Разница между фактичес кой и ожидаемой доходностью инвестированного капитала дает представление [283]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ А СПЕКТЫ
о вкладе вашего подразделения в стоимость компании. Иногда из отчетности по сег ментам бизнеса (например, форма 10-К, представляемая в Комиссию по ценным бу магам и фондовым биржам) можно получить достаточно информации, чтобы рас считать доходность хотя бы привлеченного капитала, если не инвестированного.
Рис. 10.7. Модель факторного анализа R0I
Различие между общей доходностью вложенного капитала и доходностью ин вестированного капитала состоит в том, что первый показатель включает не только операционные, но и финансовые или непромышленные активы, например ликвидные ценные бумаги или наличные деньги, и не включает некоторые виды операционных обязательств, например счета к оплате. Инвестированный капитал вклю чает чистыи операционный капитал, гудвилл, чистую стоимость недвижимости и оборудования, а также отложенные налоги. Несмотря на различие между активами и инвестированным капиталом, полезно поискать данные для сравнительного ана лиза ROI вашего подразделения с данными конкурентов и вашими собственными за предыдущие периоды времени. Какова динамика ROI вашей компании? Судя по нашему опыту, менеджеры достаточно быстро усваивают концепцию драйверов стоимости, но редко обладают достаточным опытом, чтобы разработать их систему для собственной компании и применить ее для решения стоящих перед компани ей проблем. Стандартную систему учета затрат легко и без долгих размышлении выдают сотни разнообразных, но при этом совершенно бесполезных драйверов. Искусство организовать эту работу так, чтобы она дала полезные результаты, требу ет нахождения внутренних взаимосвязей между драйверами стоимости и ЕВМ.
Деловая ситуация Далее разберем деловую ситуацию, в которой драйверы стоимости помогли переломить ситуацию в компании. Благодаря их рациональному использованию создана стоимость на сумму более 500 млн долл. Компания Trffink— провайдер сиг нала для спутникового телевидения через систему наземных станций (табл. 10.3). Последние осуществляют обмен сигналами с системой геостационарных спутни ков. В качестве примера из повседневной жизни можно привести оплату товара в супермаркете кредитной карточкой. Когда карточкой проводят через приемное устройство, происходит считывание и передача электронной информации на пере дающее устройство на крыше супермаркета, а затем на спутник. Оттуда сигнал пе ресылается на приемную антенну кредитной компании, выдавшей вам карточку, производится авторизация, подтверждается остаток на счете, и эта информация 1284]
ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ
передается обратно на спутник, на антенну супермаркета и на приемное устройс тво кассира. Все это занимает не более нескольких секунд. В отрасли спутниковых антенн действуютвсего несколько конкурентов. Hughes удерживает около 50%рын ка, TriHnk— около 10%и Scientific Aerials— около 15%. Оставшуюся долю рынка поде лили между собой несколько мелких компаний, в том числе израильская Gflco. Таблица 10.3.
Баланс
и отчет
о прибылях и убытках компании Tritink, долл.
Отчет о прибылях и убытках ЦЕНА ЗА ЕДИНИЦУ Высокотехнологичные антенны
6 000
Стандартные антенны
2 700
Количество единиц продукта Высокотехнологичные антенны
20000
Традиционные антенны
30 000
Объем продаж
201 000 000
Себестоимость реализованных продуктов
164000000
Валовый доход
37 000 000
Амортизация
4 000 000
Прибыль до уплаты налогов и процентов
-4000 000 5900 000
Проценты
-9 900 000
Прибыль до уплаты налогов
0
Налог на прибыль по ставке 35%
-9 900 000
Чистая прибыль БАЛАНС
2 000 000
Денежные средства
50 000 000
Запасы Счета к получению
33 000 000
Основные средства (первоначальная стоимость!
ео ооо ооо *40 000 000
Начисленная амортизация
40 000 000
Основные средства 1остаточная стоимость! Итого, активы
125 000 000
Счета к оплате
16 000 000
Краткосрочные кредиты
40 000 000
Долгосрочные кредиты
19 000 000
Обычные акции
20000 000
30 000 000
Нераспределенная прибыль Итого, пассивы
125 000 000
(2*6]
ЧАСТЬ II. У П Р А В Л ЕН Ч ЕС К И Е А С П ЕК Т Ы
Tnlmk ежегодно несла убытки на сумму 8-9 млн долл. до уплаты налогов, и ее владельцы подумывали о продаже компании. Баланс и отчет о прибылях и убытках компании (в сокращенном ввде) представлены в табл. 10.3. ROI на тот момент составляла: R0I _ прибыль до уплаты налогов и процентов х ______объем продаж---- = объем продаж инвестиционны й капитал = _z4 _ х ________________ Ш ____________________ = 201 основные средства +оборотный капитал = - 0,019 х ----- Ш -------- =- 0,019 х -2JH- = - 0,019 х 1.84 = - 3,67% (40-2 +50x33-16) 109 Схематическое разложение ROI по драйверам стоимости представлено на рис. 10.8. Поскольку компания несет убытки, необходимость повы ш ения эффек тивности ее деятельности очевидна. Операционная рентабельность
Э И = прибыль до уплаты налогов и процентов Инвестированный капитал = остаточная стоимость зданий, сооружений, движимого имущества и оборудования + рабочий капитал
Рис. 10.8. Обобщенная схема анализа ROI
Владельцы компании оказались перед непростым выбором — продать компа нию немедленно за ту сумму, которую удастся выручить, учитывая ее финансовое состояние, илидобиться улучшения финансовых показателей, а уже затем вернуться к вопросу о продаже. Анализ ROI, как показано на рис. 10.9 и 10.10, можно углубить еще на один-два уровня, но все равно полученные результаты слишком абстрактныЗадача состоит в том, чтобы добиться положительной прибыли от операционной деятельности, но как это сделать? Чтобы ответить на этот вопрос, следует привязать нашу схему к конкретным действиям, способным увеличить прибыль. Нас пригласили на презентацию, смысл которой сводился к тому, что спасение кроется в экономии на масштабе производства. На рис. 10.11 показана динами ка затрат на один спутник в зависимости от роста объема производства. Вообще отрасль производит два основных типа антенн. Для простоты мы назовем их вы сокотехнологичными и традиционными. На рисунке показана динамика себесто имости только высокотехнологичных антенн. Себестоимость единицы продукта получена путем деления затрат на реализованную продукцию каждого типа на общее количество произведенных единиц. Отметим, что у Hughes себестоимость [286]
ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ
единицы продукта намного ниже — 2800 против 3700 долл. у Trilink. Если расчет, приведенный на рис. 10.8, повторить, исходя из данных о себестоимости Hughes, то итоговый показатель прибыли до уплаты налогов и процентов возрастет на 27 млн долл. (дополнительные 900 долл. прибыли на единицу изделия, умножен ные на 30 тыс ед.). Тогда операционная рентабельность Trfflnk возрастетдо 23 долл. / 201 долл. = 11,44%, a ROI —до 21,05%. Ксожалению, чтобы достичь таких финансо вых результатов, Trilink придется продать 250 тыс. ед. изделий, а для этого снизить цену за единицу, — иначе захватить достаточную долю рынка не удастся. Комиссионные/ Объем продаж Издержки на маркетисДНъем Общие,
Алмжистрвтигае г сбытовые издержки/-]— иэдержп^Объвм Объем продаж = 37/201 L - ркламуДОьем Прибыль#) уплаты %
ИЛВПОГМ . __Объем продаж
Себестоимость проодпоеДОъеы = 164/201
Сбылиыеишряп^ 'Объем продаж
Северная Амерва Воасжан Европа
■£
Издержка рекламу по ’ твлемданио/Объем продаж
+ Издержки на б>таеты и печатную ’ лродециоДОъем продаж
Объем продаж-4/200
'
{
Северная Амерша Воспнвн Европа
Издерюи на сборц/Обьем продаж Материалы и соммектушде/Объем продаж Издержки на исправление брвдОбьем продаж
-Е
Рис. 10.9. Анализ операционной рентабельности для компании Trilink Объемпродаж/Рабочий —
капитал = 201/69 = 2,91х
Объем продаж _ Инвестированный капитал " —
— — — —
Денежныесредства 201/2= tOOoc Запасы 201/0=4к Счетакполучению 201/33»6х Минуссчетакоплате 201/16* 12с
= 200/109= 1,83 х Объем прсда/Оборудаание *201/40 * 5,03
Объем прода/Пермиачапюя стоимость оборудования и недакжимости 201/В0 = 2«5х
Мжус Объем |довд/№чисяеннаа аюрткзация201/40=5х
Рис.10.10. Анализ капиталоотдачи для компании ТгШпк
Экономия на масштабе в качестве драйвера стоимости была отброшена, пос кольку захватить такую долю рынка представлялось невозможным. Требовалось какое-то другое решение. В следующие несколько недель проектная группа собрала дополнительную информацию. Во-первых, Trilink неоднократно получала награды за самое про грессивное оборудование в отрасли. Во-вторых, Trilink производит около 30 вы сокотехнологичных и 20 тысяч традиционных антенн в год. В-третьих, процент возврата бракованной продукции при продажах высокотехнологичных антенн [287]
ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
составляет в среднем окало 10%. Возникает вопрос: каким образом компания, лидирующая по техническому уровню оборудования, умудряется иметь такой высокий уровень брака? Затраты ка единицу продукта
Объем продаж (а ед.) Затраты на единицу продукта Hughes 250,000 Trifink 50,000 Scientific Aerials 75,000 Gilco(традиционные антенны) 60,000
4,000
3,000 100
200
2.8 тыс* долл 3,7 тыс. долл 3,6 тыс. долл 2,0 тыс. долл
Объем производства (вед.)
Рис. 10.11. Затраты на ед иницу продукта и объем п р о и з в о д с тв а
В конце туннеля забрезжил свет. Производство Trilink в основном было сбо рочным: рабочие собирали изделия, руководствуясь техническими условиями Последние отличались высокой сложностью и различались для разных партии изделий. Это неизбежно вело к ошибкам при сборке. Разработать какой-то об щий метод борьбы с этим недостатком оказалось сложно; ведь партии часто менялись. В табл. 10.4 представлена зависимость между количеством партии и уровнем брака готовой продукции. Таблица 10-4. Уровень брака и затраты на его устранение в со п о с та в л е н и и
Количество Количество партий изделий Высокотехнологичные антенны
Традиционные антенны
Уровень неисправим ого брака, % _ Щ
Уровень брака, %
Затраты на устранение брака, д о л л .
20
2 500
Нет данных Н е тд анны х __
200
10 000
5
2 500
3
k_
rnopwt_ рентабельность, рассчитанная на основе NOPLAT, т.е. отношение ЕВГГза вычетом уплаченных налогов к объему продаж. Номинальныйпоказатель NOPLAT следует скорректировать так, чтобы он отражал реальную рентабельность продаж; для этого используется коэффициент, рассчитываемыйкак отношение реальной рентабельности на основе NOPLATк номинальной. Тогда CV будетравно:
CV = 235 х 1,1 х
1 х-0х -- &2---= 258,5 х Q»77 =2073 0,124 0,296 - 0,2 0,0%
Отметим, что откорректированное значение реальной NOPLAT взято из табл. 12.6. Теперь можно сравнить результаты оценки стоимости компании по номинальной и реальной NOPLAT. Чистый денежный попок приводится в табл. 12.5, а результаты оценки представлены в табл. 12.6. Эти два подхода дают разные результаты. Использование показателя реальногоденежного потока при водит к переоценке стоимости компании. Методика оценки содержит две погрешности, приводящие к занижению ре альных денежных потоков в результате дисконтирования по реальной ставке цены капитала. Во-первых, амортизационный «налоговый щит> стабилен по ве личине, в то время как сумма налога зависит от растущей прибыли до уплаты налогов и процентов. Отсюда можно сделать вывод о том, что инфляция относи тельно увеличивает налоговую нагрузку на те компании, которые интенсивно обновляют свои основные фонды. В некоторых странах налоговое законодатель ство позволяет компаниям переоценивать недвижимость и оборудование для на логовых целей, но в США это не разрешено. Таким образом, неоткорректированный реальный денежный поток недооценивает налоговую нагрузку и переоце нивает стоимость компании. Более наглядно этот тезис раскрыт в табл. 12.6, где приведен откорректированный реальныйденежный поток. Например, взгляни те на сумму налогов за второй год. Амортизация остается на уровне первого года и составляет 80 долл., зато номинальная прибыль возросла до 280долл., поэтому и сумма налога возросла до 140 долл. Чтобы откорректировать эти показатели на индекс инфляции, надо разделить их на 1.2, т. е. 140долл. /1,2 = 117долл. Во-вторых, инфляция влияет на величину и требования к доле рабочего ка питала в общих активах компании. Чистый рабочий капитал в номинальном J
Коупленд Т., Колер Т., Мурин Д. Стоимость компаний, Оценка и управление. — Изд-во Олимп*Бизнес. 2005 г. [3 2 5 ]
ЧАСТЬ IIL АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ
I s
ill
'Е л^g О- О3
С 'т
Cl
С Оя с ? о
С°
%4М иы Атм. 411-50-74, ЕчпаЯ: гооорИ опВаН ио аЫшги
mwyrm wm m o6p$wnc»»000ie£nnoa№ E-fflUt t o i H i i i r t i f t i l M i n id i- r u
M eait lo n * Baloa:
ш
тшт, о б р щ т с я п о п л ^ п ^ 5 д о б , 21 13,2117,2118. Б-тай:«4рмkM rH bam H n*' О п го а а а га р га а я а ф а м о т -в а а о а м ш Компания «Камц-Эшлк' 142702, Москоося я обл., Л а— юа< р-*. г вмак»'2.
Белосаыаиновш., д. 1,«/я5Лац/фак+7(4е5)?45-2в-*7(м«кмм*и4).
■ С и о т - П о т ч ^ т г О О О С З К О . n J J o e J w a o ffl* О б о р с м П M E ■ Нмжмам Н овгорода: ООО ТД •Эаио НН*. >я. М аскам Вороном, д. 3. Тая. («312) 7г-Эв-7а ■ К в я и м : ООО «НКЛ Каммь», уп. ф рамрмм, д. 9. Та*. (В4Э) 5ЛМ0-43/46. ■ Ро с това иа -Д о ку : ООО «РДЦ-Роетоа», гц. Сгштя. 244». Тая. [W 3J22(M N 4. • С ам ор»; ООО >РДЦ-С*мора». пр-т К ирой. A 7S/I. м ю р »