Evaluarea întreprinderii

DUMITRU NICA (coordonator) CICILIA IONESCU MARIANA BALU

MARINICĂ DOBRIN EDUARD IONESCU IULIANA PREDESCU

EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

Descrierea CIP a Bibliotecii NaŃionale a României Evaluarea întreprinderii / Dumitru Nica (coord.), Cicilia Ionescu, Marinică Dobrin, … - Bucureşti: Editura FundaŃiei România de Mâine, 2007 Bibliogr. 376 p., 20,5 cm ISBN: 978-723-725-736-9 I. Nica, Dumitru (coord.) II. Ionescu, Cicilia III. Dobrin, Marinică 658.1:334.7

© Editura FundaŃiei România de Mâine, 2007

UNIVERSITATEA SPIRU HARET

DUMITRU NICA (coordonator) CICILIA IONESCU MARINICĂ DOBRIN MARIANA BALU EDUARD IONESCU IULIANA PREDESCU

EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

EDITURA FUNDAłIEI ROMÂNIA DE MÂINE BUCUREŞTI, 2007

CUPRINS

PrefaŃă ………………………………………………………………. 1. Elemente definitorii privind evaluarea economică şi financiară a întreprinderii …………………………………………………... 1.1. Întreprinderea ca obiect al evaluării. Factori determinanŃi ai valorii întreprinderii …………………………………………. 1.2. Caracteristicile pieŃei pentru tranzacŃii cu întreprinderi importante şi necesitatea evaluării acestor entităŃi ………………… 1.3. Raportul valoare-preŃ din perspectiva procesului de evaluare economică a întreprinderii …………………………………... 1.4. Categorii de valori utilizate în evaluarea întreprinderii ……... 2. Cadrul general al activităŃii de evaluare economică şi financiară a întreprinderilor ………………………………………………… 2.1. Organisme profesionale în domeniul evaluării economice şi financiare a întreprinderilor în România şi pe plan internaŃional 2.2. Standardele de evaluare a întreprinderilor şi a unor părŃi componente ale acestora şi importanŃa lor în economia de piaŃă … 2.3. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a întreprinderii …………………………………………………. 2.3.1. Principii fundamentale de evaluare ……………………. 2.3.2. Principii de evaluare a întreprinderii …………………... 3. Diagnosticul de întreprindere şi rolul său în evaluare. Tipuri de diagnostice …………………………………………………….. 3.1. Diagnosticul – etapă anterioară evaluării întreprinderii ……… 3.2. Diagnosticul juridic …………………………………………... 3.3. Diagnosticul comercial ………………………………………. 3.3.1. PoziŃia ocupată pe piaŃă de întreprindere ……………… 3.3.2. ConcurenŃii din ramură şi potenŃialii concurenŃi ………. 3.3.3. Produsele şi serviciile comercializate …………………. 3.3.4. Analiza relaŃiilor cu clienŃii ……………………………. 3.3.5. Promovarea produselor şi serviciilor ………………….. 3.3.6. RelaŃia întreprinderii cu furnizorii ……………………..

9 11 11 19 26 29 42 42 52 60 60 63 67 67 69 74 75 77 77 82 85 85 5

3.4. Diagnosticul tehnic, tehnologic şi de exploatare …………….. 3.4.1. Activitatea de cercetare – dezvoltare ………………….. 3.4.2. Capacitatea de producŃie şi gradul de determinare a ei ... 3.4.3. Starea şi performanŃa mijloacelor de exploatare ……… 3.4.4. ÎntreŃinerea mijloacelor de exploatare ……………… 3.4.5. Analiza impactului tehnologiei utilizate asupra mediului ambiant ………………………………………………… 3.4.6. Organizarea activităŃii de producŃie …………………… 3.5. Diagnosticul managementului şi al resurselor umane ……….. 3.5.1. Sistemul organizatoric …………………………………. 3.5.2. Diagnosticul resurselor umane ………………………… 3.5.2.1. Dimensiunea şi structura potenŃialului uman …. 3.5.2.2. Comportamentul şi disciplina personalului …... 3.5.2.3. EficienŃa utilizării potenŃialului uman ………... 3.5.2.4. Nivelul de salarizare şi de motivare a personalului …………………………………………… 3.5.2.5. CondiŃiile de muncă …………………………... 4. Diagnosticul financiar-contabil al întreprinderii ……………… 4.1. Rolul diagnosticului financiar-contabil în aprecierea fiabilităŃii situaŃiilor financiare ale întreprinderilor …………………….. 4.1.1. Aprecierea fiabilităŃii situaŃiilor financiare …………… 4.1.2. Examinarea şi aprecierea stării de sănătate financiară – componentă a diagnosticului financiar- contabil ……... 4.1.2.1. Analiza structurii bilanŃului contabil ………… 4.1.2.2. Analiza performanŃelor întreprinderii ………... 4.2. Sinteza diagnosticelor ……………………………………….. 4.3. Elaborarea bilanŃului economic ……………………………... 5. ConsideraŃii generale privind valoarea întreprinderii ………... 5.1. Evaluarea întreprinderii ……………………………………... 5.2. Valoarea şi preŃul întreprinderii ……………………………... 5.3. Clasificarea evaluărilor ……………………………………… 5.4. Momentele evaluării întreprinderii ………………………….. 5.5. Prevederile Standardului InternaŃional de Practică în Evaluare (GN 6) referitoare la evaluarea întreprinderii …………. 5.5.1 Elemente introductive cuprinse în Standardul GN 6 ….. 5.5.2 Aria de aplicabilitate a Standardului GN 6 …………… 5.5.3. DefiniŃii fundamentale în evaluarea întreprinderii potrivit Standardului GN 6 ………………………………… 5.5.4. RelaŃia Standardului GNG cu Standardele InternaŃionale de Contabilitate ………………………………………… 6

86 87 92 93 95 97 98 99 99 100 100 101 102 102 102 105 105 106 107 108 113 169 172 179 179 182 184 185 188 188 188 189 192

5.5.5. Principalele instrucŃiuni de aplicare a acestui standard în procesul de evaluare ……………………………….. 5.5.6. Principalele prevederi ale Standardului InternaŃional de AplicaŃie în Evaluare 1 – Evaluarea pentru raportarea financiară ……………………………………………... 5.5.7. Reguli de evaluare alternative folosite în contabilitatea din România şi valorificarea lor în situaŃiile financiare

193

202 207

6. Metode de evaluare a întreprinderilor ………………………... 6.1. Abordări în evaluarea întreprinderii ………………………… 6.2. Metode de evaluare a întreprinderii …………………………. 6.2.1. Metode înscrise în abordarea pe bază de venit ……….. 6.2.2. Metode înscrise în abordarea prin comparaŃie ………... 6.2.3. Metode înscrise în abordarea pe bază de active ………. 6.3. Avantaje şi dezavantaje ale metodelor de evaluare ………….

228 228 228 229 229 229 230

7. Abordarea pe bază de active în evaluarea întreprinderii …… 7.1. Logica abordării bazate pe active …………………………… 7.2. Evaluarea activelor necorporale ……………………………... 7.2.1. Clasificarea activelor necorporale …………………….. 7.2.2. Clasificarea contabilă şi sub raportul evaluării a activelor necorporale ………………………………………... 7.2.3. Abordări moderne ale activelor necorporale. Conceptul de capital intelectual şi clasificarea acestuia ………….. 7.2.4. Cuantificarea capitalului intelectual al întreprinderii … 7.3. Evaluarea terenurilor şi construcŃiilor ……………………….. 7.3.1. Evaluarea terenurilor ………………………………….. 7.3.2. Evaluarea construcŃiilor ………………………………. 7.3.3. Evaluarea imobilizărilor corporale în curs ……………. 7.4. Evaluarea mijloacelor fixe de tipul echipamentelor tehnologice, maşinilor, utilajelor şi instalaŃiilor de lucru, aparatelor şi instalaŃiilor de măsurare, control şi reglare, mijloacelor de transport, mobilierului şi biroticii …………………………… 7.5. Evaluarea imobilizărilor financiare …………………………. 7.5.1. Evaluarea titlurilor de participare …………………….. 7.5.2. Evaluarea titlurilor de credit (îndeosebi a obligaŃiunilor) 7.6. Evaluarea activelor curente ………………………………….. 7.6.1. Evaluarea stocurilor …………………………………... 7.6.2. Evaluarea creanŃelor …………………………………... 7.6.3. Evaluarea titlurilor de plasament ……………………... 7.6.4. Evaluarea disponibilităŃilor ……………………………

235 235 237 237 239 243 247 262 268 272 279

280 289 289 294 300 301 302 303 303 7

7.6.5. Evaluarea elementelor din conturile de regularizare şi asimilate ………………………………………………. 7.7. Evaluarea obligaŃiilor ………………………………………... 7.8. Determinarea Activului net contabil (ANc), Activului net corectat (ANC) şi Activului net de lichidare (ANL) ………..

303 303 304

8. Abordarea pe bază de venit în evaluarea întreprinderii ……… 8.1. Logica abordării pe bază de venit …………………………… 8.2. Metoda capitalizării venitului ……………………………….. 8.3. Metoda actualizării fluxurilor de lichidităŃi (DCF) ………….. 8.4. Metoda actualizării dividendelor …………………………….

309 309 312 318 330

9. Abordarea prin comparaŃie în evaluarea întreprinderii …….. 9.1. Logica abordării prin comparaŃia de piaŃă …………………... 9.2. Multiplii de piaŃă ca elemente de comparaŃie ……………….. 9.3. Sursele de informaŃii ………………………………………… 9.4. Metodele uzuale ……………………………………………... 9.4.1. Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii de pachete minoritare 9.4.2. Metoda comparaŃiei cu vânzări de firme necotate (piaŃa de achiziŃii şi fuziuni) ………………………………… 9.4.3. Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare ale subiectului evaluării ………………………………………………. 9.5. Proceduri particulare de evaluare …………………………… 9.5.1. Evaluarea întreprinderilor în dificultate ………………. 9.5.2. Evaluarea în cazul fuziunilor şi achiziŃiilor …………... 9.5.3. Evaluarea pentru privatizare …………………………..

338 338 341 345 346 346

10. Misiunea evaluatorului şi redactarea raportului de evaluare 10.1. DefiniŃia evaluatorului ……………………………………... 10.2. PoziŃia evaluatorului faŃă de client …………………………. 10.3. Responsabilitatea evaluatorului ……………………………. 10.4. ConŃinutul minimal al raportului de evaluare conform Standardelor InternaŃionale de Evaluare ………………………... 10.5. Răspunderile şi obligaŃiile evaluatorului şi ale beneficiarului 10.6. ConsistenŃa, transparenŃa şi coerenŃa raportului de evaluare 10.7. Reconcilierea valorilor şi opinia evaluatorului …………….. Bibliografie ………………………………………………………...

357 357 357 358

8

348 349 350 350 352 353

359 369 370 370 373

PREFAłĂ

Această lucrare se adresează cu predilecŃie studenŃilor şi masteranzilor care frecventează cursurile de evaluare a firmei, metode şi tehnici de evaluare a firmei din cadrul studiilor de licenŃă şi disciplinele prevăzute în cadrul studiilor la masteratul referitor la evaluarea societăŃilor comerciale. La baza elaborării lucrării a stat constatarea autorilor cu privire la creşterea importanŃei activităŃii de evaluare a bunurilor şi afacerilor, în contextul intensificării tranzacŃiilor cu acestea în economia de piaŃă şi al aderării României, de la 1 ianuarie 2007, la Uniunea Europeană. Totodată, un asemenea demers ştiinŃific a fost motivat şi de preŃuirea de care se bucură această activitate conform ultimei ediŃii (a şaptea) a Standardelor InternaŃionale de Evaluare – IVS, Standardelor InternaŃionale de Raportare Financiară – IFRS (ediŃia 2005) şi Standardelor InternaŃionale de Contabilitate din Sectorul Public – IPSAS (ediŃia 2005), în scopul reflectării corecte a rezultatelor acestei activităŃi în situaŃiile financiare anuale. Autorii s-au străduit să insereze în lucrare abordări, opinii, puncte de vedere exprimate de specialişti recunoscuŃi în domeniu consemnate în lucrări elaborate de aceştia de dată relativ recentă. În afară de domeniul privat şi al contabilităŃii financiare, lucrarea realizează anumite deschideri şi pe zona evaluării în entităŃi publice, având în vedere trecerea din 2006, şi în România, în acest sector, la un nou sistem contabil, care pune un mai mare accent pe evaluarea în vederea întocmirii corecte a situaŃiilor financiare periodice (trimestriale şi anuale). La elaborarea lucrării şi-au adus contribuŃia cadre didactice universitare care desfăşoară activităŃi de profil (evaluare, audit, contabilitate) în Universitatea Spiru Haret din Bucureşti: prof. univ. dr. Dumitru NICA – coordonatorul lucrării, profesionist contabil atestat de Corpul ExperŃilor Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din România (CECCAR) şi evaluator de întreprinderi şi proprietăŃi imobiliare atestat de AsociaŃia NaŃională a Evaluatorilor din România (ANEVAR); conf. univ. dr. Cicilia IONESCU – profesionistă în domeniul auditului financiar, atestată de Camera Auditorilor Financiari din România (CAFR); conf. univ. dr. Mariana BALU – profesio9

nistă în domeniul contabilităŃii atestată de Corpul ExperŃilor Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din România (CECCAR) şi cadru didactic în domeniul evaluării proprietăŃilor imobiliare; conf. univ. dr. Marinică DOBRIN – profesionist contabil atestat de Corpul ExperŃilor Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din România (CECCAR) şi cadru didactic în domeniul evaluării bunurilor mobile; lector univ. drd. Eduard IONESCU – membru al AsociaŃiei Economiştilor din România, profesionist contabil atestat de Corpul ExperŃilor Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din România (CECCAR) şi evaluator de proprietăŃi imobiliare atestat de AsociaŃia NaŃională a Evaluatorilor din România (ANEVAR); lector univ. dr. Iuliana PREDESCU – membru al AsociaŃiei Economiştilor din România, profesionist contabil atestat de Corpul ExperŃilor Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din România (CECCAR). Desigur, lucrarea poate suporta îmbunătăŃiri şi autorii ar fi recunoscători tuturor celor care vor face sugestii preŃioase în acest sens. Prof. univ. dr. Victor Stoica, Şeful Catedrei de FinanŃe, Facultatea de FinanŃe şi Bănci, Universitatea Spiru Haret Bucureşti

10

1. ELEMENTE DEFINITORII PRIVIND EVALUAREA

ECONOMICĂ ŞI FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII 1.1. Întreprinderea ca obiect al evaluării. Factori determinanŃi ai valorii întreprinderii Întreprinderea are o structură de producŃie proprie şi caracteristici specifice, care o individualizează şi o particularizează. Ea produce bunuri şi servicii proiectate, fabricate şi vândute de ea însăşi în condiŃiile care îi sunt specifice, fapt ce conferă fiecărei întreprinderi caracterul de unicitate în evoluŃie. Stabilitatea întreprinderii este relativă, căci ea este identificabilă într-un context social-economic dinamic la care trebuie să se adapteze în permanenŃă. Potrivit Standardelor InternaŃionale de Evaluare, o întreprindere (afacere) este o entitate comercială, industrială, de servicii sau financiară care desfăşoară o activitate economică. Întreprinderile sunt, în general, unităŃi distincte de exploatare, generatoare de profit şi care furnizează clienŃilor produse sau servicii. Strâns legat de conceptul de întreprindere se utilizează şi termenul de companie operaŃională, care este o afacere cu o activitate economică de producŃie, vânzare sau comercializare a unui produs sau serviciu, şi de continuitate a activităŃii, o întreprindere care îşi va continua activitatea în viitorul previzibil, fără intenŃia sau nevoia de a fi lichidată sau de a-şi reduce în mod semnificativ activitatea1. Întreprinderile sunt entităŃi constituite în mod legal. Întreprinderile se pot împărŃi în două categorii: a) în prima categorie intră asociaŃiile familiale, asocierile în participaŃiune, societăŃile în nume colectiv sau în comandită simplă; b) în cea de-a doua categorie intră societăŃile comerciale închise şi cele deschise, ale căror acŃiuni sunt accesibile publicului prin intermediul unei pieŃe.

1

Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, 2005, Editura IROVAL-ANEVAR, format electronic (CD), Bucureşti, 2006, pag. 60-61. 11

Alte forme legale de întreprinderi pot include grupuri de întreprinderi, în care controlul este încredinŃat unor administratori şi entităŃi multiple, care presupun combinarea dintre societatea-mamă şi filiale. Întreprinderile au o gamă largă de activităŃi economice şi aparŃin fie sectorului privat, fie celui de stat. ActivităŃile economice includ: industria, comerŃul cu ridicata şi cu amănuntul, activitatea hotelieră, asistenŃa medicală şi serviciile financiare, juridice, educaŃionale sau sociale, printre altele. Întreprinderile care furnizează publicului servicii de infrastructură, de exemplu, utilităŃile publice, în multe Ńări, sunt controlate de stat, dar nu se află în proprietatea acestuia. Holdingurile, care controlează filialele prin deŃinerea pachetelor de acŃiuni de control ale acestora, se regăsesc, printre altele, în domeniul imobiliar sau în agricultură. ProprietăŃi precum hoteluri, staŃii de benzină, restaurante, teatre sau cinematografe, cu denumiri diferite, ca, de exemplu, proprietăŃi asimilate cu o întreprindere, proprietăŃi specializate generatoare de afaceri, proprietăŃi comerciale specializate sau entităŃi operaŃionale distincte sunt evaluate la valoarea de piaŃă, dar această valoare include valoarea unor componente ca: terenuri, clădiri, bunuri mobile, active necorporale şi afacerea în sine. Deoarece aceste proprietăŃi sunt vândute, în mod uzual, ca un tot unitar operaŃional, identificarea distinctă a valorii terenului, clădirilor şi altor elemente poate fi dificilă; ca urmare, componentele proprietăŃii incluse în evaluare trebuie identificate cu atenŃie. O dimensiune fundamentală pentru orice întreprindere este valoarea acesteia. Valoarea întreprinderii este determinată, în opinia unor specialişti2, de numeroşi factori, atât de natură internă, cât şi de natură externă. InfluenŃa acestor factori este adeseori contradictorie, întrucât, neexistând un model unic de evaluare a firmei, este posibil ca, prin aplicarea unei metodologii, unul dintre factori să aibă o influenŃă directă pozitivă, iar prin aplicarea altui procedeu, una negativă. 1. Factorii interni firmei. Dintre aceştia se pot enumera: cifra de afaceri, profitul, totalul activului, capitalurile proprii şi, respectiv, împrumutate, politica de dividend etc. O cifră de afaceri ridicată evidenŃiază puterea firmei pe piaŃă, existând modele de evaluare care consideră dimensiunea acesteia drept factor determinant direct al valorii. 2

Dumitrescu Dalina, Dragotă Victor, Ciobanu Anamaria, Evaluarea întreprinderilor, EdiŃia a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 13-20. 12

Profitul (P) reprezintă o variabilă determinantă a valorii întreprinderii, cu influenŃă directă. Creşterea valorii unei firme este favorizată de creşterea profitabilităŃii acesteia. Pe de altă parte, într-o economie de piaŃă cu funcŃionare normală, un profit superior este întotdeauna asociat unui risc superior. Acesta este motivul pentru care anumite modele de evaluare a performanŃelor firmei (în special elaborate de bănci) consideră că un profit exagerat nu constituie un element pozitiv, ci, dimpotrivă. Modelele în discuŃie suferă însă din cauza unei superficialităŃi, prin faptul că evaluează firmele având puŃine informaŃii la dispoziŃie. Poate apărea fenomenul ca o întreprindere extrem de performantă să fie considerată „îndoielnică” chiar în condiŃii de acoperire foarte bună contra riscului. Pentru a constitui o măsură credibilă a valorii, indicatorii de profitabilitate trebuie însoŃiŃi şi de alte variabile de cuantificare a performanŃelor firmei analizate. Activul total (A). Metodele patrimoniale de evaluare afirmă activul ca un factor determinant direct al valorii firmei: Valoarea întreprinderii = SituaŃia netă = Activ – Datorii. Capitalurile proprii denotă potenŃialul de a face faŃă unor eventuale dificultăŃi legate de rambursarea datoriilor, constituind o măsură a solvabilităŃii. Dimpotrivă, datoriile firmei constituie un factor ce determină în general scăderea valorii firmei, mai ales când privim întreprinderea prin prisma evaluării patrimoniale a capitalurilor proprii (a acŃiunilor sau părŃilor sociale). În cazul în care presupunem că valoarea firmei (ca valoare de piaŃă) este independentă de gradul ei de îndatorare, respectiv, de structura capitalurilor acesteia (ipotezele modelului Modigliani-Miller), aceasta va fi dată de relaŃia3: VF = CPR + DAT, unde: VF = valoarea firmei; CPR = capital propriu; DAT = datorii. Din această perspectivă, a valorii estimate pentru întreaga întreprindere, se remarcă existenŃa unei dependenŃe directe între mărimea datoriilor şi valoarea firmei: 3

Stancu I., FinanŃe, Editura Economică, Bucureşti, 2002. 13

dVF/dDAT>0, unde: dVF = variaŃia mărimii valorii firmei; dDAT = variaŃia mărimii datoriei firmei, cu observaŃia că trebuie să se ia în considerare şi costurile de faliment generate de creşterea dimensiunii îndatorării peste o anumită limită. Considerând două firme, una îndatorată, L, şi alta neîndatorată, U, se demonstrează că: VFL = VFU + VEF – FAL, unde: VEF = valoarea actualizată a economiei fiscale determinate de deductibilitatea dobânzilor în calculul impozitului pe profit; FAL = costurile de faliment induse de creşterea gradului de îndatorare a firmei. În aceste condiŃii, dependenŃa evidenŃiată prin relaŃia dVF/dDAT>0 rămâne valabilă până la o creştere prea mare a costurilor de faliment. Datoriile firmei nu reprezintă cu certitudine un factor ce determină scăderea valorii capitalurilor sale proprii, respectiv, din punctul de vedere al deŃinătorilor de acŃiuni sau părŃi sociale. În principiu, o bancă nu acceptă ca o firmă să se îndatoreze excesiv decât în cazul când aceasta este caracterizată prin indicatori de performanŃă corespunzători. În aceste condiŃii, un grad semnificativ de îndatorare poate fi interpretat ca un semnal al performanŃelor ridicate ale acesteia. Analizând structura financiară a unei firme, un potenŃial investitor de pe piaŃa de capital (mai puŃin informat în ceea ce priveşte strategia firmei şi perspectivele reale ale acesteia) va dori să achiziŃioneze exact acŃiuni ale întreprinderilor îndatorate mai mult (în măsura în care sunt profitabile), ceea ce va determina sporirea interesului pentru acestea, creşterea cursului bursier şi, implicit, a valorii firmei (VF)4, deci o dependenŃă inversă faŃă de cea evidenŃiată la datorii: dVF/dDAT>0. 4

În ipoteza considerării cursului bursier ca o formă de evaluare a firmei. În opinia teoreticienilor finanŃelor din Ńările cu sisteme bursiere foarte dezvoltate (S.U.A. şi Marea Britanie, în primul rând), cursul este o foarte veridică formă a valorii, pe când teoreticienii din Ńările europene continentale consideră că acesta este de foarte multe ori irelevant, preferând de obicei valoarea patrimonială sau cea bazată pe fluxurile viitoare de rezultate. MotivaŃia pare a Ńine de dezvoltarea pieŃei de capital din Ńara respectivă. 14

O astfel de viziune este permanent în pericolul de a fi infirmată în cazul în care managerii unor firme au posibilitatea transmiterii unor semnale false, respectiv publicarea unor profituri supradimensionate (vezi, de exemplu: vânzări de active fixe sau financiare; cifre de afaceri generatoare de profituri imediate, dar cu cheltuieli mult mai mari în perspectivă; subevaluarea amortizărilor), concomitent cu obŃinerea unor credite de dimensiuni mari, acordate cu generozitate de bănci, în condiŃiile absenŃei oricăror perspective reale ale firmei. Politica de dividend reprezintă o altă problemă nesoluŃionată de teoria financiară, care nu a ajuns la un consens în ceea ce priveşte o soluŃie ideală cu privire la o rată optimă de distribuire care să maximizeze valoarea firmei. Trebuie amintite trei curente fundamentale ce sunt avute în general în vedere în repartizarea profitului: 1) orientarea fondurilor către investiŃii (modelul lui Walter5, modelul lui Miller6, modelul lui Brennan7 etc.); 2) orientarea fondurilor către acŃionari, prin intermediul dividendelor (modelul Gordon-Shapiro8, teoria semnalului9 etc.); 3) considerarea deciziei reinvestire/distribuire de dividende ca indiferentă (modelul Miller-Modigliani în formă clasică10). Concluzia care se desprinde este aceea că nu se poate considera ca indiscutabilă vreuna dintre politici, deci nici că valoarea firmei ar depinde direct sau indirect de dimensiunea dividendului repartizat: dVF/dDIV>0, unde: dDIV = variaŃia dividendelor sau dVF/dDIV0; b) dimpotrivă, creşterea performanŃelor firmelor din ramură poate fi interpretată ca o concurenŃă mai puternică, ce se va reflecta în posibilitatea înrăutăŃirii situaŃiei firmei analizate, deci: dVF/dRR>0. Rata dobânzii reprezintă, de asemenea, un etalon al performanŃelor firmei, dar şi un instrument necesar în evaluare în cazul utilizării anumitor metode: 1) rata dobânzii la depozite (Rddep) constituie rata de remunerare minimă acceptată de acŃionari pentru propria investiŃie; scăderea rentabilităŃii firmei sub rata dobânzii la depozite evidenŃiază o pierdere (sub formă de cost de oportunitate) pentru aceştia şi se materializează într-o scădere a valorii firmei: dVF/dRddep NFR. RelaŃia dintre NFR şi trezorerie este în mod deosebit importantă pentru întreprindere, prezentând o structură financiară fragilă, chiar dacă există un nivel de performanŃe economice favorabile. Constatarea lichidităŃii bilanŃului este posibilă, întrucât aşezarea posturilor este făcută în bilanŃ în ordinea crescătoare a lichidităŃii activului şi în cea a exigibilităŃii pasivului. Analiza lichidităŃii relevă o dublă capacitate a întreprinderii: 1) de a face faŃă scadenŃelor sale de trezorerie (lichiditate); 2) de a acoperi angajamente de o oarecare maturitate – de pildă, datorii sub un an – cu active de maturitate corespondentă – active circulante (solvabilitate). 109

Durata activelor şi pasivelor este considerată ca un factor primordial al echilibrului financiar. În fond, există o diferenŃă între activele (sau pasivele) pe termen de peste un an şi activele (sau pasivele) pe termen sub un an şi reînnoibile; ritmul de reînnoire a elementelor sub un an poate uneori să fie modificat sau întrerupt, dezechilibrând astfel structura financiară a întreprinderii. De pildă, cunoscuta stare de „blocare în lanŃ”, prin care datoriile (pasivele) sub un an, fiind neplătite, se adiŃionează în aşa fel încât NFR devine negativ, determinând existenŃa unei trezorerii negative (adică nelichidă). Lichiditatea rămâne o condiŃie de apreciere a calităŃii administrării întreprinderii. O întreprindere poate fi fragilă financiar, chiar lipsită de lichidităŃi, dar în acelaşi timp să aibă o activitate performantă. În fond, o întreprindere nu este nelichidă decât în măsura în care nu găseşte încă un investitor care să „despotmolească” trezoreria; de aceea, trebuie să găsească întotdeauna investitori (sau împrumutători) atunci când întreprinderea este sănătoasă, iar lipsa de lichidităŃi este trecătoare; invers, toate crizele durabile sau vitale de lichidităŃi sunt, de regulă, expresia unei ineficienŃe. Lichiditatea este o noŃiune dinamică, deoarece ea este rezul-tatul unui flux de intrări şi ieşiri băneşti decalate în timp. De pildă, o întreprindere de jucării angajează cheltuieli tot anul, iar încasările sale se situează între lunile noiembrie şi ianuarie anul următor; desigur, la 30 octombrie, trezoreria sa este net negativă; la 30 martie, în mod contrar, devine pozitivă, aceasta pentru că întreprinderea îşi asumă riscul de a nu avea lichidităŃi datorită activităŃii sale cu caracter sezonier. Analiza structurii bilanŃului cu ajutorul ratelor este foarte importantă în cadrul diagnosticului financiar-contabil. Ratele de structură sunt indicatori care caracterizează compoziŃia patrimoniului, apreciind raporturile privind activul şi pasivul bilanŃului. În ceea ce priveşte activul, se urmăreşte stabilirea ponderilor fiecărui element pentru a determina condiŃiile tehnico-economice; de pildă, o întreprindere de o înaltă tehnologie utilizează mijloace fixe şi prezintă astfel imobilizări deosebit de mari ca valoare; o întreprindere cu ciclu lung de fabricaŃie (construcŃii navale, civile) prezintă rate de stoc în valori care reflectă „greutatea” lor. Cu privire la pasiv, ratele de structură furnizează indicatori asupra compoziŃiei finanŃării. Pe de o parte, permit aprecierea autonomiei 110

financiare, iar pe de altă parte, favorizează estimarea stabilităŃii finanŃării. Ratele de structură sunt prezentate în tabelul ce urmează. În ceea ce priveşte ratele de sinteză, ele compară sistematic elemente de activ şi de pasiv, oferind posibilitatea stabilirii condiŃiilor de finanŃare a unor elemente de activ şi a posibilităŃilor de rambursare a datoriilor sub un an, prin componentele activului circulant lichid sub un an (ratele S3 şi S4). Şi aceste rate sunt prezentate într-un tabel distinct în continuare. Ratele de rotaŃie scot în evidenŃă termenele şi viteza de rotaŃie a unor elemente (stocuri, creanŃe, datorii), lămurind astfel: condiŃiile în care se realizează activitatea (credit client, credit furnizori, durate stocaje) şi incidenŃa lor asupra solvabilităŃii întreprinderii. Aceasta are interesul să recupereze rapid lichidităŃile asociate stocurilor şi creanŃelor (termene scurte sau viteze de rotaŃie ridicate) şi să achite furnizorii cât mai târziu posibil, evident, cu consimŃământul lor (termene lungi sau viteze de rotaŃie slabe). Şi aceste rate sunt prezentate într-un tabel distinct. RATELE DE STRUCTURĂ COMPONENTELE ACTIVULUI Rata A1

A2

A3 A4

A5

Indicatorul furnizat Greutatea capitalului imobilizat Intensitatea capitalistică a activităŃii întreprinderii Intensitatea legăturilor financiare (importanŃa operaŃiilor de creştere externă) Durata ciclului de producŃie (industrie) sau importanŃa activităŃii de distribuŃie IncidenŃa creditului acordat clientelei ImportanŃa lichidităŃilor întreprinderii (acest indicator/rată este puŃin semnificativ, din cauza instabilităŃii numărătorului)

Numărător

Numitor

Imobilizări corporale

Activ total

Imobilizări financiare

Activ total

Stocuri

Activ total

CreanŃe clienŃi

Activ total

DisponibilităŃi

Activ total

111

COMPONENTELE PASIVULUI Rata P1 P2 P3 P4 P5 P6

Indicatorul furnizat Autonomia globală de finanŃare Ponderea îndatorării globale (această rată este evident complementară lui P1, deoarece P2 = (1 – P1) Autonomia financiară la termen DependenŃa cu privire la îndatorarea la termen (rată de levier) Stabilitatea finanŃării Stabilitatea finanŃării (această rată este complementară lui P5, deoarece P5 = (1 – P6)

Numărător

Numitor

Capital propriu

Pasiv total

Datorii totale

Pasiv total

Capital propriu

Capital permanent

Datorii peste un an

Capital propriu

Capital permanent

Pasiv total

Datorii sub un an

Pasiv total

Numărător

Numitor Imobilizări corporale Imobilizări totale

RATELE DE SINTEZĂ Rata S1 S2

S3

S4

112

Indicatorul furnizat FinanŃarea stabilă a imobilizărilor FinanŃarea proprie a imobilizărilor Lichiditatea generală: aptitudinea de a rambursa datoriile sub un an cu ajutorul elementelor lichide sub un an Lichiditatea restrânsă: aptitudinea de a rambursa datoriile sub un an cu ajutorul elementelor cele mai lichide sub un an

Capital permanent Capital propriu

Activ circulant

Datorii sub un an

CreanŃe + disponibilităŃi

Datorii sub un an

RATELE DE ROTAłIE Rata R1 R1.1 R2 R2.1

R3

R3.1

Indicatorul furnizat Viteza de rotaŃia a stocurilor

Numărător Rulajul debitor al stocului

Durata de rotaŃie a stocului (în zile)

Stocul mediu x 365 zile

Viteza de rotaŃie a creanŃelor comerciale Durata în zile (de încasare) a creanŃelor clienŃilor (durata creditului acordat clienŃilor)

Rulajul creditor al clienŃilor

Numitor Stocul mediu Rulajul debitor/creditor al stocului Soldul mediu al clienŃilor

Soldul mediu al clienŃilor x 365 zile

Rulajul creditor al clienŃilor

Viteza de rotaŃia a datoriilor comerciale faŃă de furnizori

Rulajul debitor al datoriilor faŃă de furnizori

Soldul mediu al furnizorilor

Durata în zile (de plată) a datoriilor către furnizori (durata creditului acordat de furnizori întreprinderii)

Soldul mediu al furnizorilor x 365 zile

Rulajul debitor al datoriilor faŃă de furnizori

4.1.2.2. Analiza performanŃelor întreprinderii Examinarea în dinamică (ultimii trei ani) a contului de rezultate – profit şi pierdere – pune în evidenŃă orientarea strategică a conducerii întreprinderii, evoluŃia elementelor componente ale rezultatelor obŃinute şi, în ultimul rând, modalitatea de conducere şi de obŃinere a performanŃelor ei. Prin modalitatea de prezentare a contului de profit şi pierdere se obŃin rezultatele parŃiale pe naturi (de exploatare, financiare, extraordinare) şi agregarea lor (rezultat brut, net). Nu se prezintă modalitatea în care cu mijloacele (bunuri şi servicii) obŃinute de la terŃi întreprinderea a reuşit să creeze noi valori economice, respectiv ce plus de valoare s-a reuşit să se adauge acestor mijloace primite de la terŃi. De aceea se recurge la calcularea unor indicatori cum ar fi: valoarea adăugată (VA); excedentul sau deficitul brut al exploatării (EBE, DBE); rezultatul exploatării (RE); rezultatul curent al exerciŃiului (RCE); rezultatul brut şi net total (RB, RN); capacitatea de autofinanŃare (CAF). Valoarea adăugată (VA) reprezintă contribuŃia întreprinderii la crearea produsului intern brut (PIB) şi se obŃine ca o diferenŃă între 113

veniturile din exploatare şi Cheltuielile cu materialele şi prestaŃiile externe. Un alt indicator care nu figurează în contul de profit şi pierdere, dar reprezintă un surplus (sau un deficit) potenŃial rezultat din activitatea întreprinderii, îl reprezintă Excedentul brut al exploatării (EBE) sau Deficitul brut al exploatării (DBE), după cum s-a obŃinut rezultatul exploatării (profit sau pierdere). EBE se obŃine ca diferenŃă între Valoarea adăugată, mai puŃin Cheltuielile de personal şi Cheltuielile cu alte impozite şi taxe. EBE constituie un indicator de rezultat, o măsură a performanŃei realizate de întreprindere din activitatea sa de exploatare, el rămânând totuşi un rezultat parŃial, neŃinând seama de celelalte cheltuieli suportate de activitatea de exploatare (cheltuielile cu amortizări şi provizioane, de pildă). În contul de profit şi pierdere sunt înscrise cheltuieli care au fost înregistrate în contabilitate, dar care nu au fost achitate (plătite), ele figurând „ocult” ca nişte resurse financiare pe care întreprinderea le are la dispoziŃie; este cazul cheltuielilor cu amortizări şi provizioane. Dacă rezultatul contabil este un rezultat economic, este util să se dispună de un rezultat „de trezorerie” sau de aptitudinea întreprinderii de a degaja, din propria sa activitate, resurse interne de finanŃare. Acesta este sensul capacităŃii de autofinanŃare – CAF – care, în fapt, este singura resursă proprie de finanŃare a întreprinderii. Acest indicator se determină după formula: Rezultatul net al exerciŃiului financiar +Cheltuieli cu amortizări şi provizioane +Valoarea contabilă a elementelor de activ cedate - Venituri din cesiunea elementelor de activ - Venituri din provizioane şi ajustarea la inflaŃie. Capacitatea de autofinanŃare – CAF – este un indicator de performanŃă al întreprinderii. Extrem de importante pentru diagnosticul financiar-contabil sunt şi ratele de rentabilitate (care sunt prezentate într-un tabel distinct în cadrul temei). Aceste rate permit studiul performanŃelor întreprinderii. Unele dintre aceste rate constau în compararea rezultatelor obŃinute cu totalurile operaŃiilor de exploatare sau de vânzare, care au permis obŃinerea acestor rezultate. Se foloseşte, astfel, noŃiunea de marjă. 114

Alte rate compară rezultatele întreprinderii cu mijloacele puse la dispoziŃie pentru a le obŃine. Aceste mijloace pot corespunde elementelor economice, figurând în activ (rate de randament al activelor); ele pot, de asemenea, să fie estimate în termeni financiari, plecând de la capitalul avansat de proprietarii întreprinderii (rate de rentabilitate). Ratele în sine (singulare) nu pot exprima o tendinŃă existentă în timp; de aceea, analiza lor în dinamică (de pildă, pe ultimii trei ani) poate releva concluzii importante, de regulă pentru fundamentarea unor proiecŃii viitoare, atunci când acestea necesită actualizarea lor. De pildă, întâlnim rate de creştere a: – Cifrei de afaceri nete (CA); – ProducŃiei (Q); – Valorii adăugate (VA); – Excedentului brut al exploatării (EBE); – Rezultatului net (RN). Rata de creştere se determină după formula: N – (N – 1) N–1 unde: N = valoarea actuală a indicatorului; N-1 = valoarea indicatorului în anul anterior. RATELE RENTABILITĂłII Rata B1 B2 B3 B4

B5

Indicatorul furnizat Rata marjei nete: măsura beneficiului global obŃinut pentru un leu vândut Rata marjei exploatării: estimarea eficacităŃii întreprinderii în activitatea sa curentă Rata randamentului activelor: estimează eficacitatea cu care „mijloacele de lucru” ale întreprinderii sunt puse în valoare Rata randamentului activelor: variantă a ratei B3, luând în calcul un cash-flow global Rata rentabilităŃii capitalului propriu: estimează rata profitului, adică punerea în valoare a capitalului adus de proprietarii întreprinderii

Numărător Rezultatul exerciŃiului

Numitor Cifra de afaceri

EBE

Cifra de afaceri

Rezultatul exerciŃiului

Activ total

CAF

Activ total

Rezultatul exerciŃiului

Capitalul propriu 115

Diagnosticul financiar-contabil, aflat în interacŃiune cu celelalte diagnostice ale funcŃiilor întreprinderii, constituie unul din cele mai complexe diagnostice, prin concluziile sale relevante, definind profilul financiar al întreprinderii. De aceea, este necesar ca diagnosticul financiar-contabil să Ńină seama de o serie de factori cum ar fi:
Sectorul de activitate, întrucât de tipul de activitate al întreprinderii depind caracteristicile sale structurale: ponderea imobilizărilor, natura stocurilor, duratele creditelor clienŃi/furnizori şi, mai ales, volumul mediu al cifrei de afaceri generat de fiecare salariat. Sectorul de activitate poate, la propriul său ritm de creştere, să aibă un decalaj faŃă de conjunctura economică globală. De pildă, sectorul articolelor de lux poate rezista mai bine la o recesiune economică decât alte sectoare, cum ar fi cel al bunurilor de consum.
Statutul întreprinderii, deoarece este dificil să se analizeze cifra de afaceri fără să se facă referire la statutul juridic şi economic al întreprinderii. O mică întreprindere familială este preocupată mai ales să supravieŃuiască. Se caută răspuns la posibile întrebări de genul: Obiectivul conducătorilor este acela de a face să prospere valoarea patrimonială sau de a obŃine un venit regulat? Conducerea întreprinderii se situează la nivelul său ierarhic sau la cel al grupului? Cum este organizat controlul capitalului? Care este tipul puterii: familial, managerial etc.?
Punctele forte şi slabe ale întreprinderii, oportunităŃile şi riscurile ei, deoarece există diferite niveluri de înŃelegere a acestora. Ele sunt, de regulă, asociate strategiilor care se desprind din diagnosticele funcŃiilor întreprinderii. Nu este întotdeauna pertinent să se invoce strategia unei microîntreprinderi pe o piaŃă locală. Din contră, contactul direct şi interviurile cu conducătorii şi salariaŃii permit să se obŃină o situaŃie a locurilor de muncă, să se estimeze starea de spirit, să se cunoască modalitatea funcŃionării interne. Şi aici se caută răspunsuri la întrebări probabile de genul: Care este ambiŃia conducătorilor? Care pare să fie motivarea salariaŃilor? Care este tipul de organizare a muncii? Cum sunt realizate relaŃiile ierarhice? Mijloacele de producŃie şi instalaŃiile fac obiectul unei întreŃineri atente şi al unor reînnoiri regulate? La un nivel mai avansat, punctele forte şi punctele slabe ale întreprinderii, oportunităŃile şi riscurile ei trebuie să lărgească analiza pieŃei întreprinderii şi capacitatea sa de a se dezvolta. 116

Este necesar ca expertul evaluator de întreprinderi să acorde o atenŃie deosebită compartimentelor sau persoanelor care au responsabilitatea de a urmări piaŃa, inovarea (înnoirea) produselor şi politica vânzărilor.
Analiza costurilor. Analiza financiară are şi scopul de a releva ceea ce conturile nu lasă să se întrevadă la prima abordare, dar ea nu interzice efectuarea unui fel de „reperaj” prealabil, observând câteva posturi ale documentelor de sinteză şi situarea întreprinderii în raport cu unele standarde sectoriale. De la început, este vorba de a identifica factori atipici, în sens favorabil sau nefavorabil. Se va observa, de asemenea, evoluŃia vânzărilor: cifra de afaceri este stabilă, crescătoare, descrescătoare, oscilantă? Sub rezerva efectelor inflaŃiei şi a conjuncturii economice, rata creşterii CA este prima expresie a sancŃiunilor pieŃelor. Observarea rezultatului vine în mod firesc. Cu siguranŃă, rezultatul net este un sold înşelător, dar aprecierea sa poate fi reaşezată şi completată cu cele ale rezultatelor exploatării, financiare şi extraordinare. Patru puncte pot fi focalizate la prima observaŃie asupra bilanŃului: 1) evoluŃia trezoreriei aparente (investiŃii financiare pe termen scurt + disponibilităŃi – sume datorate instituŃiilor de credit) aduce o indicaŃie asupra lichidităŃii; 2) evoluŃia imobilizărilor brute permite aprecierea politicii de investiŃii; 3) nivelul şi evoluŃia ratei de îndatorare financiare oferă o imagine globală a structurii financiare; 4) se poate, în sfârşit, verifica dacă afectarea beneficiului dă loc la plata dividendelor. La finalul acestei părŃi a temei vom prezenta şi o altă viziune asupra indicatorilor ce pot fi utilizaŃi în diagnosticul financiar-contabil, aceea a lui ManaŃe Daniel.62 Analiza situaŃiilor financiare, compuse din bilanŃ, cont de profit şi pierderi, situaŃia fluxurilor de trezorerie, politici contabile şi notele explicative, este utilă procesului de evaluare, în primul rând, deoarece constituie un mod de investigare şi identificare rapidă a unei 62

ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 210-239. 117

părŃi a principalilor determinanŃi ai valorii firmei, permiŃând inclusiv aprecierea evoluŃiei în timp a acesteia şi, în al doilea rând , deoarece facilitează comparaŃia firmei cu principalii săi competitori, permiŃând totodată încadrarea sa în contextul concurenŃial al sectorului său de activitate. Indicatorii economici sunt rapoarte matematic-statistice sub forma unor numere relative, rezultate prin împărŃirea a două mărimi absolute, care sunt considerate elemente componente ale indicatorilor. Utilitatea indicatorilor economici se manifestă în următoarele direcŃii:  furnizează informaŃii economice raŃionale despre firmă sau despre părŃile acesteia;  descriu stări şi evoluŃii economice ale firmei;  descriu în cadrul sistemelor de indicatori conexiuni, cauze şi efecte din cadrul întreprinderii analizate. Dintre multiplele posibilităŃi de clasificare a indicatorilor economico-financiari, de o bună utilitate pentru evaluator, este cea după caracterul economic al indicatorilor. Această clasificare pleacă de la încadrarea mărimilor absolute în două categorii principale prezentate mai sus: mărimi de risc sau mărimi statice sau de stare şi, respectiv, mărimi de rentabilitate sau mărimi dinamice sau de mişcare. Subliniem necesitatea de a utiliza indicatori care să fie cât mai simplu de calculat, compuşi pe cât posibil din mărimile absolute prezentate direct în situaŃiile financiare publicate, pentru a uşura procesul de analiză şi de comparare a diverselor întreprinderi în interesul evaluării. Această clasificare are avantajul că pune şi tratează problema analizei economico-financiare în termeni de rentabilitate/risc, fapt fundamental în analiza valorii, fiind totodată un mod de abordare coerent cu definiŃia şi modul de determinare a ratei de actualizare şi, respectiv, de capitalizare în abordarea bazată pe venituri şi este comun investitorilor raŃionali care acŃionează pe pieŃele internaŃionale de capital. În baza acestui tip de clasificare vom avea indicatori de risc sau de stare sau statici şi, respectiv, indicatori de rentabilitate sau de mişcare sau dinamici. 1. Indicatori de risc sunt cei care la numărător au o mărime de risc. Aceştia sunt de două tipuri: 1.1. Indicatori de risc de tip 1 − I Risc1 ;1.2. Indicatori de risc de tip 2 − I Risc 2 . 118

1.1. Indicatori de risc de tip 1 − I Risc1 : I Risc1 =

Mărime de risc Mărime de risc

1.2. Indicatori de risc de tip 2 − I Risc 2 : Mărime de risc I Risc2 = Mărime de rentabilitate 2. Indicatori de rentabilitate sunt cei care la numărător au o mărime de rentabilitate. Ei sunt tot de două categorii: 2.1. Indicatori de rentabilitate de tip 1 − I Re nt1 ; 2.2. Indicatori de rentabilitate de tip 2 − I Re nt 2 . 2.1. Indicatori de rentabilitate de tip 1 − I Re nt1 : Mărime de rentabilitate I Risc1 = Mărime de rentabilitate 2.2. Indicatori de rentabilitate de tip 2 − I Re nt 2 : Mărime de rentabilitate I Risc2 = Mărime de risc Indicatorii de risc de tip 1 pot fi construiŃi ca şi indicatori de structură a activelor/pasivelor şi ca indicatori ai echilibrului financiar (exprimând solvabilitatea pe termen scurt şi lung a firmei). 1. Indicatorii de structură a activelor sunt obŃinuŃi prin raportarea unor elemente de activ fie la total active, fie la grupa de active din care fac parte. Aceste rate permit evaluatorului comparaŃia structurii activelor şi pasivelor firmei evaluate cu structura sectorială sau cu cea a principalilor concurenŃi; în funcŃie de specificul firmei şi al domeniului său de activitate, putem alege cei mai semnificativi indicatori de structură. Este utilă şi analiza în dinamică, acompaniată de studiul indicelui de creştere pe fiecare componentă a ratelor. Valorile acestor rate pot constitui prime semnale de continuare a investigaŃiilor pe diverse aspecte relevante pentru evaluare. Sunt astfel industrii în care activele corporale au o pondere mare în activ, de exemplu, siderurgie, petrol, gaze sau minerit, în timp ce, în alte sectoare, activele circulante (stocuri şi creanŃe) au o pondere mai ridicată, de exemplu, în comerŃul en-gros. O abatere semnificativă de la media sectorială ar trebui investigată mai în detaliu, putând revela aspecte în termeni de risc pentru afacerea respectivă. 119

Drept indicatori de structură a activelor sunt de menŃionat: 1.1.) ponderea imobilizărilor corporale în total active; 1.2.) ponderea activelor curente în total active; 1.3.) ponderea creanŃelor în active curente şi în active totale; 1.4) ponderea stocurilor în active curente. 1.1. Ponderea Imobilizărilor Corporale în Total Active IC × 100 TA

PICTA =

Gradul de imobilizare a activului este specific diverselor domenii de activitate. O mărime peste medie arată excesul de imobilizare a surselor de finanŃare pe termen lung. În acest caz, trebuie corelat cu alte rate cum ar fi rotaŃia activelor imobilizate în cifra de afaceri  IC   PB    sau rentabilitatea activelor   pentru a avea o imagine CA    TA 

completă asupra modului de utilizare a activelor. 1.2. Ponderea Activelor Curente în Total Active: PACTA =

AC × 100 TA

1.3. Ponderea CreanŃelor în active curente şi în active totale: 1.3.1. Ponderea CreanŃelor în Active Curente: PC AC =

C × 100 AC

1.3.2. Ponderea CreanŃelor în Total Active: PC TA =

C × 100 TA

Aceşti ultimi doi indicatori, urmăriŃi în evoluŃie şi comparativ cu cei ai concurenŃilor, oferă informaŃii despre politicile comerciale ale firmei şi puterea de negociere a clienŃilor acesteia; împreună cu concluziile analizei sectoriale şi ale diagnosticului comercial, ei vor sta la baza dimensionării creanŃelor şi a ciclului cash în perioada de previziune. 120

1.4. Ponderea Stocurilor în Activele Curente şi în Total Active: PS AC =

S S × 100 , PSTA = × 100 TA AC

1.4.1. Ponderea Stocurilor de Mărfuri în Activele Curente şi în Total Active: PSM AC =

SM SM × 100 , PSM TA = × 100 TA AC

1.4.2. Ponderea Stocurilor de Produse Finite în Activele Curente şi în Total Active: PSPFAC =

SPF SPF ×100 , PSPFTA = × 100 TA AC

1.4.3. Ponderea Stocurilor de Materii Prime şi Materiale în Activele Curente şi în Total Active: PSMPAC =

SMP SMP × 100 , PSMPTA = × 100 TA AC

Aceşti ultimi trei indicatori, urmăriŃi în evoluŃie şi comparativ cu cei ai concurenŃilor, oferă informaŃii despre managementul stocurilor, politicile comerciale ale firmei şi puterea de negociere a clienŃilor acesteia. Împreună cu concluziile analizei sectoriale şi ale diagnosticului comercial, aceşti indicatori vor sta la baza dimensionării stocurilor şi a ciclului cash în perioada de previziune. SemnificaŃia notaŃiilor este următoarea: C = creanŃe S = stocuri SM = stocuri de mărfuri SPF = stocuri de produse finite SMP = stocuri de materii prime şi materiale AC = active curente sau circulante IC = imobilizări corporale TA = total active PB = profit brut CA = cifra de afaceri 121

2. Indicatorii de structură ai pasivelor sunt obŃinuŃi prin raportarea unor elemente de pasiv fie la total pasive, fie în cadrul grupei de pasive din care fac parte. O parte din indicatorii de structură ai pasivelor au vocaŃie şi ca indicatori de echilibru financiar, oferind informaŃii despre solvabilitatea pe termen lung a firmei. Aceştia vor fi trecuŃi în revistă la indicatorii de solvabilitate pe termen lung. Dintre indicatorii de structură a pasivelor sunt de enumerat următorii: 2.1.) ponderea datoriilor către furnizori; 2.2.) ponderea altor datorii curente în pasive curente; 2.3.) ponderea datoriilor financiare (împrumuturi bancare şi obligatare) în total datorii. 2.1. Ponderea Datoriilor către Furnizori se determină în trei variante: 2.1.1. Ponderea Datoriilor către Furnizori în total Pasive Curente: PDFPC =

DF × 100 PC

2.1.2. Ponderea Datoriilor către Furnizori în Total Datorii: PDFDT =

DF × 100 DT

2.1.3. Ponderea Datoriilor către Furnizori în Total Pasive: PDFTP =

DF × 100 TP

Aceşti trei indicatori, urmăriŃi în evoluŃie şi comparativ cu cei ai concurenŃilor, oferă informaŃii despre puterea de negociere a furnizorilor întreprinderii. Împreună cu concluziile analizei sectoriale şi ale diagnosticului comercial, ei vor sta la baza dimensionării datoriilor către furnizori şi a ciclului cash în perioada de previziune. 2.2. Ponderea altor Datorii Curente în Pasive Curente: PADC PC =

122

ADC × 100 PC

2.3. Ponderea Datoriilor Financiare (împrumuturi bancare şi obligatare) în total datorii: PCB =

DF × 100 DT

unde: CP = capitaluri proprii PC = pasive curente DF = datorii către furnizori ADC = alte datorii curente DF = datorii financiare (împrumuturi bancare şi obligatare) DT = datorii sau obligaŃii totale TP = total pasive Indicatorii echilibrului financiar exprimă solvabilitatea pe termen scurt şi lung a firmei, capacitatea acesteia de a-şi achita obligaŃiile conform scadenŃelor pe baza mijloacelor de plată pe care le deŃine. Distingem aşadar: 1) indicatori de lichiditate sau de solvabilitate pe termen scurt; 2) indicatori de solvabilitate. 1. Indicatorii de lichiditate sau de solvabilitate pe termen scurt sunt cunoscuŃi şi sub numele de indicatori de lichiditate şi arată capacitatea firmei de a face faŃă datoriilor exigibile pe termen scurt. Se obŃin prin raportarea unor mărimi absolute de risc din activ la mărimi absolute de risc din pasiv, iar interpretarea mărimii lor se face în contextul industriei şi subsectorului din care face parte întreprinderea evaluată. Pentru a contracara caracterul static al indicatorilor de lichiditate, este recomandabil ca analiza lor să fie corelată cu analiza fluxurilor de numerar, a profitabilităŃii şi a plafoanelor de creditare pentru descoperirile de trezorerie, pentru a putea estima mai bine evoluŃia lor în perioada de previziune. Din această categorie fac parte: 1.1.) lichiditate generală; 1.2.) lichiditate redusă; 1.3.) lichiditate imediată; 1.4.1.) fond de rulment net sau capital de lucru net; 1.4.2.) rata de finanŃare a stocurilor; 1.4.3.) raportul dintre capitalul de lucru net şi total active; 1.4.4.) raportul dintre capitalul de lucru net şi capital permanent. 1.1. Lichiditatea generală (Lg) sau Rata curentă arată capacitatea întreprinderii de a mobiliza resurse pe termen scurt (stocuri, creanŃe şi disponibilităŃi) pentru achitarea obligaŃiilor exigibile pe termen scurt; recomandarea generală pentru mărimea acestui indicator 123

vizează o plajă cuprinsă în intervalul 1,8 – 2; această plajă exprimă capacitatea firmei respective de a susŃine operaŃiile sale pe termen scurt; cu toate acestea, esenŃială este compararea lichidităŃii generale a firmei evaluate cu lichiditatea medie specifică sectorului din care face parte: Lg =

AC AC = , unde: PC DTS

AC = active curente (circulante), reprezentând active care fie sunt numerar sau echivalente de numerar cu utilizare nerestricŃionată, fie sunt deŃinute pe termen scurt sau pentru comercializare şi care se aşteaptă a fi realizate în termen de 12 luni de la data bilanŃului, fie se aşteaptă a fi realizate, consumate sau vândute în cursul normal al ciclului operaŃional de exploatare. AC se compun din stocuri, creanŃe şi conturi asimilate şi active de trezorerie (disponibilităŃi şi titluri de plasament). PC = DTS = pasive (obligaŃii, datorii) curente sau pasive (obligaŃii, datorii) pe termen scurt; reprezintă pasive exigibile pe termen scurt, în termen de 12 luni de la data bilanŃului sau care se aşteaptă a fi achitate în cursul normal al ciclului de exploatare al întreprinderii. Pasivele curente se compun din datorii de exploatare şi în afara exploatării, nefinanciare (furnizori, datorii către salariaŃi etc.) şi pasive de trezorerie (credite de trezorerie şi solduri creditoare ale conturilor curente la bănci). Mai plastic exprimat, Lg arată câŃi lei de AC corespund la 1 leu PC. Valori prea mari ale indicatorului nu duc neapărat la interpretări pozitive. Astfel, deşi lichiditatea este bună, se impune o analiză structurii activelor circulante, pentru a depista probleme de tipul:  Un nivel foarte ridicat al stocurilor, ceea ce înseamnă imobilizarea unei părŃi semnificative din lichidităŃi în stocuri. O atenŃie deosebită trebuie acordată valorii stocurilor, putând întâlni frecvent situaŃii în care valoarea contabilă a stocurilor să fie mult diferită de valoarea cu care pot fi valorificate. Astfel, există stocuri de produse finite cu mişcare lentă sau greu vandabile, care în mod normal nu mai pot fi valorificate la valoarea contabilă din diverse motive (depreciere morală sau fizică, schimbarea gusturilor consumatorilor etc.). Totodată, pot exista stocuri de produse finite a căror valoare creşte în timp (exemplu, unele băuturi alcoolice, materialul lemnos utilizat la producerea instrumentelor muzicale etc.) sau a căror posibilitate de 124

valorificare pe piaŃă este conjunctural mai mare decât valoarea contabilă. Pentru a elimina impactul stocurilor în determinarea lichidităŃii firmei, se calculează Rata rapidă (vezi mai jos).  Un nivel foarte ridicat al creanŃelor, ceea ce poate duce la o criză de lichidităŃi în cazul în care o parte din clienŃi au probleme financiare sau sunt rău intenŃionaŃi.  Un nivel prea ridicat al disponibilului, ceea ce poate releva un management prea conservator, prea prudent, neutilizând la maxima lor eficienŃă resursele financiare, element care poate afecta profitabilitatea pe termen lung a firmei. Dacă se adevereşte că numitorul este excesiv de mic, pot fi identificate probleme care provoacă reducerea perioadei de plată a furnizorilor, legate de:  putere de negociere foarte mare a furnizorilor, explicată prin dependenŃa de anumiŃi furnizori, de o situaŃie de monopol sau oligopol pe piaŃa de aprovizionare;  dependenŃă ridicată de lanŃul de distribuitori;  pondere ridicată a unor furnizori de utilităŃi, care impun condiŃii de plată dezavantajoase (de exemplu, plata în avans a consumurilor sau plata într-un termen extrem de scurt etc.). 1.2. Lichiditatea redusă (Lr) sau Rata rapidă sau Testul acid sau Rata lichidităŃii parŃiale Lr =

AC − S PC

Analiza poate fi extinsă la Lichiditatea redusă, prin scăderea stocurilor din numărător, pe considerentul că transformarea lor în cash este de mai lungă durată decât cea a elementelor rămase în numărător. Mărimi peste 1 ale indicatorului pot fi interpretate favorabil, dar, şi în acest caz, este necesară comparaŃia cu sectorul. SemnificaŃia Lr poate fi mai bine înŃeleasă dacă este însoŃită de o analiză a vechimii creanŃelor şi a capacităŃii de plată şi sănătăŃii financiare a clienŃilor care au restanŃe mari la plată. 1.3. Lichiditatea imediată (Li) Li =

D PC

Continuând raŃionamentul, prin scăderea şi a creanŃelor din activele curente, rămânem doar cu numerarul şi echivalentul de numerar, adică, cu disponibilităŃile, reprezentând sumele ce pot fi mobilizate imediat de întreprindere. Rezultatul raportat la pasivele curente poartă 125

denumirea de lichiditate imediată şi nu există prescripŃii generalvalabile pentru acest indicator, referinŃa prezentând-o valorile medii din sector. 1.4. Alte mărimi absolute şi indicatori ai solvabilităŃii pe TS DiferenŃa dintre Activele curente şi Pasivele curente reprezintă o mărime absolută denumită: 1.4.1.) Capital de Lucru Net sau Fond de Rulment Net (în engleză, Working Capital). FRN = CLN = AC – PC Observăm că valoarea sa poate fi pozitivă sau negativă, exprimând valoarea absolută a activelor lichide ce excede pasivele exigibile pe termen scurt şi poate fi destinată finanŃării operaŃiunilor de exploatare, sursă a creşterii firmei şi valorii pentru proprietarii săi. Între două întreprinderi la care toŃi indicatorii ar fi egali cu excepŃia CLN, cea care are un CLN pozitiv prezintă un avantaj important faŃă de cea care are un CLN negativ. Interpretarea uzuală a unui CLN pozitiv este capacitatea firmei de a-şi finanŃa fără probleme achiziŃiile curente, dezvoltarea unor produse/servicii ori achitarea obligaŃiilor sale curente. Din CLN (FRN) derivă ratele de finanŃare a unor elemente componente ale AC, cum sunt Stocurile. Plecând de la componenŃa stocurilor, putem calcula: 1.4.2.) Rata de finanŃare a Stocurilor, cu următoarele variante: a) Rata de finanŃare a Stocurilor totale CLN ); b) Rata de finanŃare a Stocurilor de produse finite S CLN ( R FSPF = ); c) Rata de finanŃare a Stocurilor de materii prime SPF CLN ( R FSMP = ) etc. SMP

( R FS =

Pentru evaluator prezintă interes şi cele două aspecte esenŃiale ale politicilor legate de capitalul de lucru: nivelul optim al AC şi modul lor de finanŃare. Un prim indicator de risc de tip 1 derivat este: 1.4.3.) Raportul dintre CLN şi Total Active (

CLN ), care reprezintă TA

o altă modalitate de evaluare a lichidităŃii firmei; cu cât valoarea sa este mai mare, cu atât lichiditatea întreprinderii este mai bună. 126

Un alt indicator de risc de tip 1, derivat, este: 1.4.4.) Raportul dintre CLN şi Capitalul permanent al firmei, compus din Capitaluri proprii şi Datoriile financiare (datoriile pe termen mai mare de un an) –(

CLN ). La firmele cotate, se va folosi valoarea de piaŃă a CapitaluCP

lui permanent. Astfel, Capitalurile proprii din bilanŃ vor fi înlocuite cu Capitalizarea bursieră, iar dacă întreprinderea a emis obligaŃiuni sau acŃiuni preferenŃiale listate, atunci acestea vor fi considerate la valoarea lor de piaŃă, care este cotaŃia bursieră. La un raport de 0,2, semnificaŃia este că pentru un efort investiŃional de 1 leu, care acoperă valoarea de piaŃă a capitalurilor proprii şi a datoriilor financiare, 20 % din plasament sunt acoperite doar din capitalul de lucru net. Practic, cu cât valoarea acestui raport este mai mare, cu atât sunt premise mai favorabile ca valoarea firmei respective să fie mai ridicată. Pentru evaluarea acoperirii efortului investiŃional la firmele cotate se poate folosi şi un alt indicator de risc, înrudit cu cel anterior, Raportul dintre CLN şi Capitalizarea bursieră –

CLN . CB

În cazul în care lichiditatea Activelor curente este discutabilă sau nu sunt suficiente informaŃii pentru a aprecia acest lucru, putem utiliza în completare şi un alt indicator de risc valoros, obŃinut prin raportarea DisponibilităŃilor la Capitalizarea bursieră (la firmele cotate) –

D CB

sau prin raportarea la Capitalurile proprii sau la Capitalul permanent – D D , (la firmele necotate). Cu cât piaŃa de capital pe care este CP CPerm

listată o companie are o eficienŃă informaŃională mai ridicată, cu atât va fi mai mare corelaŃia dintre valoarea acestui indicator şi cotaŃia bursieră. Astfel, creşterea valorii indicatorului –

D va duce, în mod CB

normal, şi la creşterea cotaŃiei, deoarece CB, efortul financiar al investitorilor, este acoperit în măsură mai mare de disponibilităŃile firmei. 2. Indicatorii de solvabilitate arată capacitatea firmei de a face faŃă datoriilor pe termen mediu şi lung. Cum analiza valorii firmei prin metode financiare face apel la previziuni pe un interval mediu-lung cuprins între 3-10 ani, indicatorii de solvabilitate sunt mai relevanŃi 127

decât cei de lichiditate, întrucât solvabilitatea pe termen scurt a firmei, respectiv lichiditatea sa, este în continuă schimbare. Riscul este văzut ca o expresie a volatilităŃii şi incertitudinii încasărilor de numerar ale firmei raportate la plăŃile pe care le are de făcut aceasta şi care au un grad ridicat de certitudine şi situare în timp. Principala utilitate a acestor rate este de a permite evaluatorului să aprecieze oportunitatea previzionării finanŃării prin împrumuturi bancare sau obligatare, în perioada explicită, şi să dimensioneze aceste datorii financiare, precum şi costul aferent (dobânzi, cupoane etc.) în situaŃiile financiare pro forma. Dacă solvabilitatea pe termen lung a firmei este solidă şi există un potenŃial real de dezvoltare şi profitabilitate, iar imaginea firmei pe piaŃă este una pozitivă, se pot previziona şi alte tipuri de finanŃare, în funcŃie de contextul evaluării, de exemplu, finanŃare prin emisiune de acŃiuni ordinare sau preferenŃiale. Drept indicatori de solvabilitate mai importanŃi sunt de amintit următorii: 2.1.) Rata îndatorării sau rata levierului; 2.2.) multiplicatorul capitalului; 2.3.) rata solvabilităŃii generale; 2.4.) rata autonomiei financiare; 2.5.) rata datorii-lor totale pe capitalul permanent; 2.6.) rata datoriilor; 2.7.) solvabilitatea patrimonială; 2.8.) rata datoriilor financiare; 2.9.) gradul de independenŃă al firmei; 2.10.) indicele de finanŃare permanentă. 2.1. Rata îndatorării sau Rata levierului ( R Î ) R Î =

DT CP

Poate fi exprimată şi procentual, prin înmulŃirea cu 100. Este un indicator al gradului în care capitalurile proprii participă la finanŃarea operaŃiunilor firmei. Cu cât este mai ridicată această rată, cu atât este mai mare vulnerabilitatea firmei la schimbările nefavorabile ale unor condiŃii din mediul extern, cum ar fi, în mod special, creşterea ratei dobânzilor pe piaŃa monetară. Costul capitalului va creşte în această situaŃie şi poate duce la îngreunarea acoperirii cheltuielilor financiare cu dobânzile, contribuind totodată la diminuarea profiturilor şi, implicit, a valorii firmei. Pentru a avea şanse la contractarea unor datorii financiare noi, indicatorul trebuie să aibă valori subunitare. Riscul afacerii analizate este mai mare în condiŃiile unei valori mari a acestei rate, combinată cu o volatilitate ridicată a vânzărilor în perioada previzionată. La fel este şi în cazul unei proporŃii mari a activelor necorporale în total active, deoarece, în mod uzual, valoarea 128

de lichidare a activelor necorporale este considerabil diminuată comparativ cu valoarea de lichidare a activelor corporale. Dacă există perioade previzionate în care sunt pierderi, rata îndatorării trebuie să fie cât mai scăzută, deoarece capacitatea firmei de a acoperi costurile capitalului împrumutat este mult redusă în condiŃii de lipsă a profitabilităŃii. Cel mai bun indicator în aprecierea mărimii ratei îndatorării este însă media sa sectorială, specifică diferitelor domenii de activitate. 2.2. Multiplicatorul capitalului (MC) MC =

TP TA CP + DT DT = = =1+ = 1 + Rata îndatorării. Arată CP CP CP CP

de câte ori numărul capitalurilor proprii este cuprins în total pasive. 2.3. Rata solvabilităŃii generale ( R SG ) R SG =

Total Active × 100 Total Datorii

Valori mari arată o acoperire a datoriilor totale cu activele firmei, indicând o solvabilitate ridicată. 2.4. Rata autonomiei financiare (Indicatorul capacităŃii de împrumut sau Rata independenŃei financiare) R AF =

Capital propriu × 100 Capital permanent

Capacitatea de împrumut exprimă aptitudinea întreprinderii de a contracta împrumuturi în funcŃie de structura sa financiară şi capacitatea sa de autofinanŃare. Se consideră că, pentru a avea acces la credite noi, datoriile pe termen mediu şi lung nu trebuie să depăşească jumătate din fondurile proprii şi în niciun caz mărimea acestora. O mărime peste 50 % poate fi considerată satisfăcătoare, dar şi în acest caz media sectorială şi practicile bancare sunt un ghid relevant. 2.5. Rata Datoriilor Totale pe Capitalul Permanent ( R DCPerm ) R DCPerm =

DT × 100 CPerm

Arată proporŃia Datoriilor totale în Capitalul permanent al firmei. SemnificaŃia generală este aceeaşi ca şi a Ratei îndatorării. Cu 129

cât are valori mai scăzute, cu atât cresc şansele de a putea contracta noi împrumuturi. 2.6. Rata Datoriilor ( R D ) R D =

DT × 100 TP sau TA

Este un indicator al solvabilităŃii generale, având aceleaşi semnificaŃii ca şi Rata îndatorării. Cu cât este mai mică, cu atât şansele de a putea contracta obligaŃii financiare noi sunt mai mari. O valoare mai mică de 30 % arată o stare foarte bună din punct de vedere al datoriilor. 2.7. Solvabilitatea patrimonială ( SP ) SP =

CP × 100 TP

Arată ponderea capitalurilor proprii în total pasive. Interpretarea sa trebuie făcută în contextul industriei din care face parte firma şi al specificului economiei naŃionale de care aparŃine. O mărime de 50 % poate fi considerată normală, în timp ce valori sub 35 % reprezintă un semnal de alarmă în ce priveşte capacitatea de a contracta noi împrumuturi. Dacă acest indicator are o valoare mai ridicată de 50 %, există premise favorabile ca întreprinderea să poată contracta credite bancare sau obligatare în perioada de previziune, iar acestea pot fi deci incluse în situaŃiile financiare pro forma. 2.8. Rata Datoriilor Financiare ( R DF ) R DF =

DF × 100 CP

Rata datoriilor financiare pe termen mediu şi lung (DTM şi DTL) este un indicator al gradului de îndatorare pe termen mediu şi lung, util în analiza efectului de levier financiar. Se analizează împreună cu Rata independenŃei financiare. O valoare sub 1 oferă şanse bune de contractare a altor obligaŃii financiare pe termen mediu şi lung, dar interpretarea sa trebuie să Ńină seama de practicile bancare. 2.9. Gradul de independenŃă al firmei ( G IF ) Capitaluri proprii GIF = X 100 Capitaluri împrumutate Se recomandă să fie folosit împreună cu indicatorul capacităŃii de împrumut. O valoare în jurul lui 1 este considerată satisfăcătoare, cu observaŃia că trebuie raportată la media sectorială. 130

2.10. Indicele de finanŃare permanentă ( I FP ) I FP =

Capitaluri permanente ×100 Active imobilizate

Este un indicator ce combină două mărimi absolute Dacă este supraunitar, arată un fond de rulment pozitiv. Alte mărimi absolute ce prezintă interes din punct de vedere al echilibrului financiare sunt creditele şi plăŃile restante. Creditele restante se urmăresc în cifre absolute şi în procente faŃă de totalul creditelor angajate. PlăŃile restante totale (din care către furnizori şi creditori) se urmăresc în cifre absolute şi în procente faŃă de volumul plăŃilor de la începutul perioadei. 1.2. Indicatorii de risc de tip 2 − I Risc 2 cuprind următoarele: 1) mărimea intervalului; 2) rata datoriilor financiare ale capacităŃii de autofinanŃare; 3) gradul de acoperire a datoriilor totale cu active; 4) rata datoriilor la cifra de afaceri. AC , unde: CZME Costurile anuale de exploatare CZME = 365

1. Mărimea intervalului =

Pentru a evalua capacitatea firmei de a face faŃă unor eventuale perioade de criză de lichidităŃi, se poate folosi raportul dintre AC şi Costurile zilnice medii de exploatare, denumit şi mărimea intervalului, care este un indicator de risc de tip 2. 2. Rata Datoriilor Financiare raportată la Capacitatea de AutofinanŃare: R DCAF =

Datorii financiare totale CAF

Acest indicator de risc de tip 2 permite măsurarea capacităŃii de rambursare a capitalurilor împrumutate, prin raportarea sa la capacitatea de autofinanŃare. Capacitatea de autofinanŃare (CAF) este o mărime absolută de rentabilitate sau de mişcare, care constă în ansamblul resurselor financiare obŃinute din operaŃiile de exploatare de care întreprinderea ar putea dispune, în absenŃa dividendelor, pentru a-şi acoperi nevoile 131

financiare pentru continuarea activităŃii şi dezvoltare. CAF măsoară capacitatea întreprinderii de a finanŃa, din propriile sale resurse, nevoile financiare curente: dividende, investiŃii, rambursarea datoriilor. Analizată în dinamică, CAF oferă un termen bun de comparaŃie de la un an la altul. CAF se poate determina ca diferenŃă dintre veniturile monetare şi cheltuielile monetare aferente unor încasări/plăŃi efective: CAF = Excedentul (sau Deficitul) brut din exploatare + alte venituri din exploatare (mai puŃin cele din provizioane şi eventualele subvenŃii pentru investiŃii virate în cursul exerciŃiului) – alte cheltuieli din exploatare (mai puŃin cele cu amortizări şi provizioane) + venituri financiare (mai puŃin cele din provizioane) – cheltuieli financiare (mai puŃin cele legate de amortizări şi provizioane) – participarea angajaŃilor la profit – impozitul pe profit. Dacă urmărim să ignorăm impactul cedărilor de active în perioada analizată, din veniturile de exploatare se deduc şi cele din cedarea de active, iar din cheltuielile de exploatare se deduc şi cele aferente valorii nete contabile a activelor cedate. Notăm că determinarea CAF este laborioasă şi, de multe ori, lipsesc informaŃii relevante care să permită analiza unor societăŃi comparabile şi din punctul de vedere al capacităŃii de autofinanŃare. 3. Gradul de acoperire a Datoriilor Totale cu Active (GADT) GR ADT =

AT × 100 PC + DTL + DobDTL

4. Rata datoriilor la Cifra de afaceri ( R DTCA ) R DTCA =

Datorii totale CA

Arată proporŃia datoriilor totale în vânzările firmei, semnalând capacitatea acesteia de a genera venituri pentru a-şi achita obligaŃiile. Pentru calculul acestei rate în cursul anului, se poate lucra cu Cifra de afaceri pe ultimele 12 luni 1. Indicatorii de rentabilitate cuprind două mari grupe:1) Indicatori de rentabilitate de tip 1 − I Re nt1 ; 2) Indicatori de rentabilitate de tip 2 − I Re nt 2 . 132

1.1. Principalii indicatori de rentabilitate de tip 1 sunt ratele marjelor. Ratele marjelor exprimă, în general, eficienŃa economico-financiară a firmei, se calculează în mărime, se analizează în evoluŃie şi se compară cu media sectorială şi cu valorile înregistrate de principalii concurenŃi. Dintre indicatorii mai importanŃi din această categorie enumerăm: 1.1.) ratele marjelor, cu următoarele variante: 1.1.1.) rata excedentului (deficitului) brut de exploatare sau rata marjei brute de exploatare; 1.1.2.) rata rezultatului brut al exploatării după cheltuielile financiare; 1.1.3.) rata rezultatului exploatării după amortizare; 1.1.4.) rata marjei comerciale; 1.1.5.) marja de profit brut; 1.1.6.) marja de profit net; 1.1.7.) rata profitului marginal; 1.2.) valoarea adăugată şi indicatorii derivaŃi din aceasta: 1.2.1.) rata valorii adăugate; 1.2.2.) ponderea remunerării personalului în valoarea adăugată; 1.2.3.) ponderea amortizării în valoarea adăugată; 1.2.4.) ponderea rezultatului net în valoarea adăugată; 1.2.5.) impactul remunerării acŃionarilor asupra valorii adăugate; 1.2.6.) impactul fiscalităŃii asupra valorii adăugate; 1.2.7.) impactul remunerării furnizorilor de capital asupra valorii adăugate; 1.2.8.) valoarea adăugată creată pe salariat; 1.2.9.) valoarea adăugată la 1000 lei active imobilizate; 1.3.) cifra de afaceri necesară pentru realizarea de profit; 1.4.) serviciul datoriei, cu următoarele variante: 1.4.1.) rata serviciului datoriei; 1.4.2.) acoperirea cheltuielilor financiare; 1.5.) rata de prelucrare a cheltuielilor financiare din excedentul brut de exploatare; 1.6.) acoperirea cheltuielilor financiare de rezultatul din exploatare. 133

1.1.1. Rata Excedentului (Deficitului) Brut de Exploatare sau Rata Marjei Brute de Exploatare: R EBE =

EBE × 100 , numită şi rata marjei brute de acumulare, CA

arată eficienŃa activităŃii de exploatare, independent de impactul fiscalităŃii (mărimea impozitelor), al structurii financiare (costul capitalului împrumutat), al rezultatului excepŃional şi al politicii de amortizare şi investiŃii. O modalitate alternativă de calcul constă în raportarea EBE la producŃia exerciŃiului: PE ( R EBE =

EBE × 100 ). PE

1.1.2. Rata Rezultatului Brut al Exploatării după Cheltuielile Financiare: R RBE =

RBE RBE − A × 100 = × 100 , numită şi rata CA fara TVA CA fara TVA

marjei brute de acumulare, elimină influenŃa costului capitalului împrumutat, permiŃând estimarea impactului structurii financiare. 1.1.3. Rata Rezultatului Exploatării după Amortizare: R RE =

RE RBE − A × 100 = × 100 , numită şi rata CA fara TVA CA fara TVA

marjei brute de acumulare, elimină influenŃa costului capitalului împrumutat, permiŃând estimarea impactului structurii financiare.

1.1.4 Rata Marjei Comerciale ( R MC ): R MC =

MC × 100 CA

Marja comercială = Cifra de afaceri (veniturile din vânzările de mărfuri) – costurile mărfurilor vândute ± variaŃia stocurilor de mărfuri (se scade creşterea stocului de mărfuri la sfârşit de perioadă faŃă de începutul perioadei, respectiv se adună scăderea stocului de mărfuri de la sfârşitul perioadei faŃă de începutul perioadei). Marja totală pe firmă se calculează ca sumă dintre marja comercială şi marja aferentă activităŃilor de producŃie şi servicii sau prestări (producŃia exerciŃiului – cumpărări de materii prime, materiale etc. consumate ± variaŃia stocului de materiale). 134

Această rată este specifică întreprinderilor de comerŃ şi arată rentabilitatea activităŃilor comerciale, furnizând şi informaŃii privind politica de preŃuri a firmei. Se analizează împreună cu evoluŃia cifrei de afaceri. O creştere a ratei, corelată cu scăderea cifrei de afaceri, poate semnifica, de exemplu, o politică de majorare a preŃurilor în condiŃiile unei poziŃii puternice pe piaŃă, susŃinută de un raport foarte competitiv calitate/preŃ. SituaŃia optimă se întâlneşte dacă atât rata, cât şi cifra de afaceri sunt în creştere, semnificând consolidarea poziŃiei firmei pe piaŃă şi/sau livrarea unor produse mai competitive decât ale concurenŃei. Scăderea ratei, corelată cu creşterea cifrei de afaceri, poate semnifica o politică de preŃuri joase, cauzată de penetrarea pe o piaŃă nouă, intensificarea concurenŃei etc., evidenŃiind diverse constrângeri. Marjele de profit arată rentabilitatea vânzărilor prin exprimarea profitului brut sau net obŃinut la un leu cifră de afaceri, fiind expresii ale eficienŃei globale a afacerii, adică ale capacităŃii acesteia de a genera profit din vânzări. 1.1.5. Marja de Profit Brut: M PB =

PB × 100 – sau rata marjei CA

brute 1.1.6. Marja de Profit Net: M PN =

PN × 100 – sau rata marjei CA

nete Această din urmă rată se urmăreşte în evoluŃie şi se compară cu marja medie specifică sectorului de activitate principal din care face parte compania evaluată. Cea mai favorabilă interpretare apare în cazul când se înregistrează un trend crescător al marjei, ca urmare a creşterii ambilor termeni ai raportului, în condiŃiile în care profitul net are o rată de creştere mai mare decât creşterea cifrei de afaceri, semnificaŃia fiind aceea a unui management competent şi a unei afaceri competitive. Există sectoare în care o marjă de 15% poate părea nesatisfăcătoare, în timp ce în alte domenii o marjă de 5% va fi considerată de excepŃie. O atenŃie specială în interpretarea indicatorului este recomandată în cazul firmelor din sectoare cu specific sezonier, în care veniturile fluctuează în funcŃie de factori cum sunt perioada 135

anului sau condiŃiile meteo (exemple: construcŃii, producŃia de păpuşi, umbrele sau băuturi răcoritoare etc.). 1.1.7. Rata Profitului Marginal ( R PNM ): R PNM =

∆PN , este dată de raportul dintre variaŃia profitului net ∆CA

şi variaŃia cifrei de afaceri. Analiza acesteia, prin descompunerea termenilor raportului, permite identificarea cauzelor evoluŃiei sale, facilitând previziunile ulterioare. Astfel, scăderea ratei poate semnifica fie o creştere a costurilor interne cu efect în diminuarea profitului, fie scăderea cifrei de afaceri din cauze ce pot fi examinate mai detaliat. Cum însă profitul net conŃine incidenŃa fiscalităŃii, a amortismentelor, a costului capitalului împrumutat şi a operaŃiilor excepŃionale, utilizarea acestei rate necesită prudenŃă, fiind recomandată în corelare cu ratele marjelor prezentate anterior. 1.2. Valoarea adăugată şi indicatorii derivaŃi Valoarea adăugată (VA) este o mărime absolută de rentabilitate, care reprezintă surplusul de valoare obŃinută în decursul unei perioade prin procesarea intrărilor în firmă (resurse materiale, umane, financiare şi informaŃionale), fiind un indicator semnificativ în aprecierea viabilităŃii unei întreprinderi şi a profitabilităŃii operaŃiunilor sale. O valoare adăugată ridicată asociată unei afaceri constituie o premisă a unei valori ridicate a afacerii respective, VA fiind o rezervă din care sunt remuneraŃi factorii angajaŃi în circuitul economic al firmei. Determinarea VA se poate face prin două metode, substractivă şi, respectiv, aditivă. a) Metoda substractivă (deductivă sau metoda de producŃie). Dacă din Valoarea producŃiei (VP) realizată în perioada a cărei VA o calculăm scădem costul consumurilor intermediare aferente producŃiei (Cci P ), rezultatul este VA produsă (VA P ) şi este aferentă producŃiei (P), care nu este neapărat şi vândută. Consumurile intermediare cuprind, între altele, costul de achiziŃie al materiilor prime şi materialelor, utilităŃi, combustibili, servicii prestate de terŃi: VA P = VP-Cci P Dacă dorim să calculăm VA înregistrată efectiv, în urma vânzării produselor firmei (VAE), atunci costul consumurilor intermediare aferente producŃiei vândute (CciE) se scade din Cifra de 136

Afaceri (CA). Dificultatea acestei operaŃii constă în separarea consumurilor intermediare aferente producŃiei vândute de costul consumurilor aferente producŃiei stocate: VAE = CA-CciE În cazul în care se derulează activităŃi comerciale de tipul vânzărilor de mărfuri, Valoarea adăugată de obŃine prin deducerea din CA realizată a costului de achiziŃie al mărfurilor vândute (Camv) şi altor consumuri de la terŃi, specificate mai sus (Ct), cum sunt serviciile prestate de terŃi, utilităŃi, combustibili etc.: VA = (CA – Camv) – Ct = Mc – Ct, unde Mc = marja comercială Pentru întreprinderi care sunt şi din sfera producŃiei, şi a distribuŃiei: VA = (VP – Ccip) + (Mc – Ct), unde termenii au semnificaŃiile de mai sus b) Metoda aditivă, numită şi metoda de repartiŃie, prezintă destinatarii valorii adăugate create de întreprindere în procesul economic de realizare şi desfacere al produselor şi serviciilor. Astfel, VA se repartizează între principalii participanŃi ai ciclului de exploatare: investitorii care deŃin participaŃii în capitalul social al societăŃii, remuneraŃi prin distribuirea de dividende din profitul net, furnizorii de capitaluri financiare (împrumuturi bancare sau obligatare), remuneraŃi prin intermediul cheltuielilor financiare, statul, remunerat prin intermediul impozitelor şi taxelor, salariaŃii şi colaboratorii, remuneraŃi prin salarii, cote de participare la profit şi alte avantaje şi, în fine, întreprinderea, prin amortizare şi profit nedistribuit, ca surse de autofinanŃare în vederea dezvoltării şi susŃinerii investiŃiilor. VA = (Dividende + Profit nedistribuit + Cota de participare a salariaŃilor la profit) + Salarii şi cheltuieli asimilate + Cheltuieli financiare + Cheltuieli cu impozite şi taxe + Amortizarea = Profit net + Salarii şi cheltuieli asimilate + Cheltuieli financiare + Cheltuieli cu impozite şi taxe + Amortizarea. Indicatorii derivaŃi: 1.2.1.) Rata valorii adăugate

R VA =

VA × 100 CA

măsoară

integrarea pe verticală a întreprinderii; cu cât e mai mare, cu atât gradul de integrare e mai mare, întreprinderea având o capacitate mai ridicată de a-şi asigura mai multe faze din procesul de fabricaŃie, recurgând mai puŃin la colaborări; mărimea sa variază sensibil în 137

funcŃie de sectorul economic de activitate predominant al întreprinderii; sunt sectoare în care mărimea sa este foarte ridicată, în special în domeniile de vârf, care folosesc tehnologii sofisticate sau personal supercalificat şi în care rata de reînnoire a produselor este înaltă (genetică, INTERNET, telecomunicaŃii, producŃia de soft) şi sectoare în care valoarea sa este mai scăzută, gradul de prelucrare al materiilor prime şi materialelor fiind redus (industria extractivă, distribuŃie, producŃia de cherestea etc.); 1.2.2.) ponderea remunerării personalului în valoarea adăugată:

Cheltuieli de personal + Participarea la profit ×100 VA

aprecie-rea ponderii remunerării personalului în VA; 1.2.3.) ponderea amortizării în valoarea

permite adăugată:

Amortizarea × 100 permite aprecierea ponderii amortizării în VA; VA

1.2.4.) ponderea rezultatului net în valoarea adăugată: Re zultat net × 100 este un indicator de rentabilitate, valori ridicate ale VA

indicatorului fiind asociate cu valori ridicate ale titlului respectiv, arătând un potenŃial de remunerare mai mare pentru investitori (dividende), întreprindere (profit reinvestit) şi salariaŃi (cotă de participare la profit); 1.2.5.) impactul remunerării acŃionarilor asupra valorii adăugate: Dividende × 100 VA

permite aprecierea impactului remunerării

acŃionarilor în VA; 1.2.6.) impactul

fiscalităŃii

asupra

valorii

adăugate:

Impozite si taxe × 100 permite aprecierea impactului fiscalităŃii asupra VA

VA; 1.2.7.) impactul remunerării furnizorilor de capital asupra valorii

adăugate:

Cheltuieli financiare ×100 VA

permite

impactului remunerării furnizorilor de capital asupra VA; 138

aprecierea

1.2.8.) valoarea adăugată creată pe salariat:

VA , unde Nms Nms

este numărul mediu de salariaŃi; arată VA creată pe salariat; 1.2.9.) valoarea adăugată la 1000 lei active imobilizate: VA × 1000 arată VA la 1000 lei active imobilizate. AImob

1.3. CA necesară pentru realizarea de profit =

Cifra de afaceri Profit brut anual

Cu cât valorile indicatorului sunt mai mici, cu atât avem o interpretare mai favorabilă. 1.4. Serviciul datoriei Prezintă interes pentru evaluator în ce priveşte aprecierea echilibrului financiar; se poate analiza şi prin doi indicatori de rentabilitate de tip 1: 1.4.1.) Rata serviciului datoriei = Profit net + Amortizare + Dobânzi la disponibil × 100 Datorii financiare + Cheltuieli aferente

1.4.2.) Acoperirea Cheltuielilor Financiare =

Profit brut Cheltuieli financiare

Indică puterea firmei de a acoperi costul creditelor utilizate, semnalând expunerea la risc a creditorilor şi a acŃionarilor. Se calculează şi se apreciază în evoluŃie. Cu cât valorile obŃinute sunt mai mari, cu atât interpretarea este mai favorabilă, semnificând existenŃa resurselor pentru acoperirea serviciului datoriei. Interpretări favorabile există la valori mai mari de 2. 1.5. Rata de prelevare a Cheltuielilor Financiare din Excedentul Brut de Exploatare: RPCF =

CF EBE

Cu cât este mai redusă valoarea acestui indicator, cu atât mai mic este impactul cheltuielilor financiare asupra rezultatului din exploatare şi există premise mai favorabile de creare a valorii pentru acŃionari. 139

1.6. Acoperirea Cheltuielilor Financiare de Rezultatul din Exploatare Este comună şi folosirea unui indicator înrudit, raportul dintre Rezultatul din exploatare şi Cheltuielile financiare (engl. Times Interest Earned – TIE), care arată numărul de ori cu care sunt acoperite cheltuielile financiare de rezultatul din exploatare. Se foloseşte rezultatul din exploatare, deoarece conŃine şi cheltuielile financiare. Cu cât acest număr de ori este mai mare, cu atât riscul legat de acoperirea costului capitalurilor împrumutate este mai scăzut. Mărimea sa trebuie însă judecată în contextul situaŃiei fluxurilor de numerar şi al disponibilităŃilor generate de vânzări: NA DF (TIE) =

RE CF

Unii autori recomandă ca la RE să se adauge amortizarea, pentru a surprinde dimensiunea monetară a acestui indicator, întrucât amortizarea nu reprezintă o ieşire de numerar şi am avea imaginea sumei disponibile pentru plata cheltuielilor financiare. În ce ne priveşte, nu considerăm oportun acest mod de calcul, deoarece destinaŃia amortizării este refacerea parcului de utilaje şi echipamente al întreprinderii, şi nu acoperirea cheltuielilor financiare, iar prin acest mod de calcul s-ar introduce o alterare a semnificaŃiei indicatorului. 2. Indicatori de rentabilitate de tip 2 − I Re nt 2 se pot grupa în două categorii principale de indicatori de rentabilitate de tipul 2. Prima categorie o reprezintă indicatorii clasici de rentabilitate (profitabilitate), care exprimă capacitatea de a genera profit. A doua categorie este constituită din indicatorii de activitate, numiŃi şi de rotaŃie sau de gestiune, care exprimă viteza de transformare a activelor în lichidităŃi şi viteza de reînnoire a datoriilor. Trebuie remarcat că indicatorii de activitate, care arată viteza sau numărul de rotaŃii, pot fi încadraŃi în grupa indicatorilor de rentabilitate, în timp ce duratele exprimate în zile ale unei rotaŃii pot fi încadrate în categoria indicatorilor de risc. Indicatorii clasici de rentabilitate cuprind, la rândul lor: 1) rentabilitatea economică, ce cunoaşte următoarele variante: 1.1) în funcŃie de active totale; 1.2) în funcŃie de rezultatul exploatării; 1.3) în funcŃie de activul economic; 140

1.4) în funcŃie de capitalul permanent; 2) rentabilitatea financiară, ce se exprimă prin trei variante: 2.1) profitabilitatea (rentabilitate comercială sau rata marjei nete); 2.2) indicatorul managementului activelor; 2.3) levierul financiar; 3) rata rentabilităŃii costurilor; 4) rentabilitatea capitalului social; 5) rata rentabilităŃii brute a capitalurilor de exploatare; 6) marja teoretică de îndatorare a firmei, 7) politica de autofinanŃare, relevată de trei rate: 7.1) rata de autofinanŃare a imobilizărilor corporale; 7.2) rata de autofinanŃare a investiŃiilor corporale şifinanciare; 7.3) rata de autofinanŃare a nevoilor globale de finanŃare. Aceşti indicatori au forma generală de tipul următor: IR =

Efect (Rezultat) × 100 , iar rezultatul este o mărime de rentabilitate Efort

(dinamică): excedent brut de exploatare, profit brut, profit net, dividend, valoare adăugată etc. Efortul este de tipul unei mărimi de risc (statică): capitaluri proprii, capitaluri permanente, total active, active imobilizate, fond de rulment etc. 1. Rentabilitatea economică are multiple modalităŃi de calcul. Rentabilitatea economică a exploatării R ex este un indicator relevant pentru aprecierea profitabilităŃii activităŃilor de exploatare ale firmei, ignorând rezultatul financiar şi cel excepŃional. Există mai multe modalităŃi de exprimare a acestei rentabilităŃi, în discuŃie intrând atât numărătorul, cât şi numitorul. 1.1.) rentabilitatea economică în funcŃie de excedentul brut al exploatării şi de active totale: R ex =

EBE × 100 , unde EBE = AT

excedentul (deficitul) brut al exploatării şi AT = active totale; 1.2.) rentabilitatea economică în funcŃie de rezultatul exploatării şi de active totale: R ex =

RE × 100 , unde RE = rezultatul din AT

exploatare; 141

1.3.) R ex =

RE RE × 100 = × 100 , unde: AE CPERM

AE = Activ Economic putând fi echivalat cu CPERM – Capital Permanent = CP + DFTML = Capitaluri Proprii + Datorii Financiare pe Termen Mediu şi Lung ≅ CI capitalul investit (vezi şi Cap. 3); 1.4.) rentabilitatea economică în funcŃie de excedentul brut al exploatării şi de activul economic: R ex =

EBE EBE × 100 = × 100 AE CPERM

Descompunerea rentabilităŃii economice are ca scop compararea indicatorilor rezultaŃi din descompunere cu cei ai sectorului şi, respectiv, ai concurenŃilor. Descompunând expresia Rex din varianta 1.1, rezultă prima variantă de descompunere: R ex =

EBE CA × , unde: CA AT

CA = cifra de afaceri, iar EBE = marja brută asupra cifrei de afaceri, indicator de rentaCA

bilitate de tip 1; CA = viteza de rotaŃie a activelor totale în cifra de afaceri, AT

indicator de rentabilitate de tip 2. Cea de a doua modalitate de descompunere este următoarea: R ex =

EBE VA AI × × mob ,unde: VA AImob AT

VA = valoarea adăugată, mărime absolută de rentabilitate; AI mob = active imobilizate, mărime absolută de risc; EBE = marja brută asupra cifrei de afaceri; VA VA = valoarea adăugată ce revine la 1 leu de imobilizări, AI mob

fiind un indicator de rentabilitate de tip 2 ce arată productivitatea; 142

AI mob = gradul de imobilizare al activului, indicator de risc de AT

tip 1, arată ponderea imobilizărilor în total active; este un indicator specific pentru fiecare sector economic. O altă modalitate de exprimare o reprezintă Rentabilitatea brută a activului, determinată ca raport între profitul brut şi activul total mediu. Rentabilitatea brută a activului =

PB × 100 , unde: Activ total mediu

PB este profitul brut al perioadei iar Activul total mediu reprezintă valoarea medie a activelor de la începutul şi sfârşitul perioadei. 2. Rentabilitatea financiară - R F (Return of equity – ROE în literatura anglo-saxonă) este, în opinia specialistului ManaŃe Daniel, cel mai semnificativ indicator economico-financiar, arătând rentabilitatea capitalului investit de către proprietarii firmei, fiind important în special din punctul de vedere al acestora. Afacerile care generează rentabilităŃi ridicate pentru proprietari asigură o remunerare substanŃială a capitalurilor investite, investitorii fiind înclinaŃi să accepte preŃuri mai ridicate pentru titlurile respective. RF =

PN × 100 , unde: CP

PN = profitul net la finele perioadei analizate; CP = capitalurile proprii medii ale perioadei sau de la finele perioadei analizate. În opinia autorului, este mai semnificativ pentru evaluator să utilizeze capitalurile proprii medii ale perioadei analizate, deoarece profitul fiind o mărime de mişcare, un rezultat al activităŃii întregii perioade, el ar trebui raportat la efortul mediu al perioadei. O atenŃie deosebită trebuie acordată valorilor trimestriale sau semestriale ale indicatorului, la afacerile sezoniere din sectoare cum sunt agricultura, construcŃiile, turismul sau care au o ciclicitate specifică a vânzărilor pe parcursul unui an, din sectoare cum sunt producŃia de lactate, păpuşi etc. Descompunerea R F pe trei direcŃii esenŃiale pentru orice întreprindere (descompunerea Du Pont): profitabilitate, management al activelor şi grad de îndatorare (levier financiar), ne permite o analiză 143

aprofundată a factorilor de influenŃă care acŃionează asupra RF şi, în ultimă instanŃă, asupra valorii afacerii. În altă ordine de idei, descompunerea rentabilităŃii financiare are ca scop compararea indicatorilor rezultaŃi din descompunere cu cei ai sectorului şi, respectiv, ai concurenŃilor. O primă modalitate de descompunere este următoarea: R ex =

PN CA AT × × , unde: CA AT CP

PN = indicator de rentabilitate de tip 1 (numit şi rentabiliCA

tate comercială sau rata marjei nete), arătând profitul generat de fiecare leu vânzări şi fiind specific fiecărei industrii şi sector economic. Dimensionarea preŃurilor produselor/serviciilor este o problemă crucială pentru orice afacere. Profiturile firmei pot rezulta fie dintr-un volum mare de vânzări la un preŃ scăzut, fie dintr-un volum redus al vânzărilor corelat cu preŃuri ridicate. Cu toate acestea, vânzările, oricât de mari ar fi, nu sunt generatoare de valoare pentru proprietarii afacerii dacă nu aduc şi profit. PreŃul produselor/serviciilor firmei trebuie astfel dimensionat, încât să asigure atât profitabilitatea pe produs, cât şi stabilitatea pe termen lung a vânzărilor. Rentabilitatea comercială trebuie analizată în contextul mix-ului de marketing în firmă, fiind o expresie a nivelului concurenŃei sectoriale şi a succesului pe o anumită piaŃă al unui produs sau al unei firme. Devine extrem de important pentru o întreprindere să lucreze cu o marjă netă cât mai mare, aceasta fiind un tampon în riscul de afacere. Odată cu deteriorarea condiŃiilor mediului de afaceri, marja ridicată asigură rezerva care să susŃină ajustarea preŃurilor sau creşterea costurilor resurselor utilizate. O marjă ridicată, cu un trend crescător, poate fi asociată cu o serie de elemente pozitive, singulare sau conjugate, dintre care pot fi menŃionate: a) controlul costurilor şi o putere ridicată de negociere cu furnizorii; b) putere mare de negociere cu clienŃii (frecvent întâlnită în situaŃii de monopol sau oligopol); c) efectul pozitiv al economiilor de scară de care se poate beneficia în anumite sectoare; d) eliminarea unor activităŃi/produse neprofitabile; e) controlul lanŃului de distribuŃie etc. Creşterea ratei marjei nete poate avea şi o cauză mai puŃin sănătoasă, cum ar fi, de pildă, reducerea cheltuielilor de cercetaredezvoltare în domenii cu o rată înaltă a schimbărilor (telecomunicaŃii, calculatoare, comerŃ electronic etc.), ceea ce poate periclita viabilitatea 144

pe termen lung a firmei în favoarea creşterii profiturilor imediate. Capacitatea de inovare şi de dezvoltare a firmei în perioada previzionată va fi în mod cert afectată de un control excesiv şi neselectiv al costurilor în direcŃii cum ar fi dezvoltarea resurselor umane, cercetare sau marketing. CA = indicator de rentabilitate de tip 2, numit şi indicator al AT

managementului activelor, exprimând viteza de rotaŃie a activelor totale în cifra de afaceri (vânzările generate de fiecare leu active totale) şi arătând astfel eficienŃa utilizării activelor. Indicatorul este specific fiecărei industrii şi sector economic, existând sectoare „capital intensive”, care necesită un volum mare de active pentru a putea funcŃiona şi a genera vânzări (minerit, metalurgie, căi ferate, transport aerian etc.) şi, totodată, sectoare care necesită un volum redus de active pentru a funcŃiona şi a genera vânzări (comerŃ, servicii, producŃia de software, consultanŃă etc.). Dacă industriile de primul tip au în general rate mai scăzute de rotaŃie a activelor, celelalte înregistrează valori mai mari. O companie dintr-o industrie capitalintensivă poate beneficia de efectul economiilor de scară, obŃinând marje ridicate, dar o parte semnificativă din numerarul generat va trebui dirijat spre investiŃii noi de capital şi pentru menŃinerea celor existente, pentru a putea susŃine vânzările viitoare. Analiza poate fi extinsă prin studiul rotaŃiei diverselor elemente de activ, în special a stocurilor. Intensificarea rotaŃiei stocurilor implică mai puŃine active necesare pentru realizarea unui leu vânzări. Un management performant al stocurilor poate susŃine creşterea RF a firmei, fiind astfel unul din determinanŃii valorii acesteia. AT = este un indicator de risc de tip 1 al structurii financiare al CP

firmei ce exprimă gradul de îndatorare al acesteia (denumit şi levier financiar sau pârghie financiară). Creşterea acestui indicator măreşte rentabilitatea financiară în condiŃiile creşterii gradului de îndatorare. Capitalul împrumutat poate susŃine extinderea activităŃii firmei prin lansarea de produse noi sau penetrarea unor pieŃe noi, implementarea unor programe investiŃionale, inclusiv achiziŃii ale altor afaceri pentru o integrare orizontală sau verticală. 145

Pe de altă parte, costul capitalului împrumutat afectează profitul net al firmei, scăzând astfel rata marjei nete. Totodată, în cazul unei proporŃii mai mari a datoriilor în capital, există în general între investitori percepŃia unui risc mai ridicat decât în cazul întreprinderilor neîndatorate sau cu leviere scăzute. Analiza comparativă a evoluŃiei R F şi a levierului financiar permite evaluatorului să înŃeleagă contribuŃia modificării structurii financiare la variaŃia rentabilităŃii financiare. Descoperim astfel ca determinanŃi ai valorii firmei rata marjei profitului net, rotaŃia activelor şi levierul financiar. Premisele maximizării valorii unei afaceri se întrunesc în condiŃiile în care fiecare din aceşti trei indicatori au valori ridicate, la extremele superioare ale sectorului economic al firmei. Dacă urmărim o analiză şi mai aprofundată a rentabilităŃii financiare, descompunerea se poate extinde, rezultând următoarea relaŃie: R ex =

PN PB EBE CA AT × × × × , unde: PB EBE CA AT CP

PN = indicator de rentabilitate de tip 1 ce arată impactul impoPB

zitelor asupra profitului; PB = indicator de rentabilitate de tip 1 ce arată impactul EBE

cheltuielilor financiare şi fiscale asupra profitului; EBE = indicator de rentabilitate de tip 1 ce exprimă rentabilitatea CA

activităŃii de exploatare, măsurând eficienŃa acesteia şi arătând sănătatea „operaŃională” a firmei. 3. Rata rentabilităŃii costurilor =

PN Cheltuieli totale

4. Rentabilitatea capitalului social =

PN Capital social

5. Rata rentabilităŃii brute a capitalurilor de exploatare EBE Capitaluri de exploatare 146

=

Capitalul de exploatare este compus din Capitaluri proprii şi Datorii de exploatare (datorii exigibile pe termen scurt). Arată rentabilitatea brută a capitalurilor de exploatare. 6.

CAF este un indicator de rentabilitate de tip 2 Datorii financiare totale

care exprimă marja teoretică de care dispune întreprinderea pentru a se îndatora. 7. Politica de autofinanŃare poate fi apreciată prin analiza evoluŃiei următorilor trei indicatori de rentabilitate de tip 2: 7.1. Rata de autofinanŃare a imobilizărilor corporale: AutofinanŃarea Imobilizări corporale achiziŃionate

x 100

Această rată măsoară partea finanŃării proprii în investiŃiile corporale ale perioadei. 7.2. Rata de autofinanŃare a investiŃiilor corporale şi financiare. AutofinanŃarea Imobilizări corporale şi financiare achiziŃionate

x 100

Măsoară gradul de acoperire şi investiŃiile directe (corporale) şi indirecte (participaŃii) din finanŃarea proprie. 7.3. Rata de autofinanŃare a nevoilor globale de finanŃare. AutofinanŃarea Nevoi globale de finanŃare

x 100

Nevoia de finanŃare globală este dată de totalitatea investiŃiilor în imobilizări corporale şi financiare şi nevoile legate de activitatea de exploatare (variaŃia CLN) şi de activităŃile de finanŃare (rambursarea datoriilor). AutofinanŃarea este o mărime absolută de rentabilitate sau de mişcare care constă în ansamblul resurselor interne obŃinute din activitatea desfăşurată care rămân la dispoziŃia întreprinderii, după remunerarea aporturilor de capital externe, obŃinându-se după scăderea dividendelor distribuite din Capacitatea de autofinanŃare (CAF). Cum legislaŃia României permite achitarea unei cote de participare la profit către salariaŃii întreprinderii din profitul net, este just ca şi această mărime să se deducă din CAF pentru a determina AF. O politică de amortizare accelerată (permisă prin Noul Cod Fiscal 147

pentru anumite imobilizări corporale) reduce profitul net, dar ameliorează autofinanŃarea prin decalarea impozitului pe profit. AF = CAF – Dividende distribuite – Participarea salariaŃilor la profit Indicatorii de activitate (de rotaŃie sau de gestiune) măsoară viteza de transformare a activelor în lichidităŃi şi viteza de reînnoire a datoriilor, reprezentând semnale importante privind activitatea întreprinderii evaluate. Indicatorii de gestiune sunt de două tipuri principale: 1) viteza de rotaŃie (sau numărul de rotaŃii) a unui element de activ/pasiv; 2) durata în zile a rotaŃiei unui element de activ/pasiv. Cei din primul tip sunt calculaŃi ca raport între fluxul de rotaŃie al perioadei (mărime absolută de rentabilitate care poate fi cifra de afaceri, veniturile totale, veniturile financiare, veniturile din exploatare etc.) şi elementul de activ/pasiv al cărui număr sau viteză de rotaŃie se calculează. Ei fac astfel parte din categoria indicatorilor de rentabilitate de tipul 2: Viteza de rotaŃie = Numărul de rotaŃii =

Fluxul de rotatie al perioadei Elementul de activ sau pasiv

Numărul de rotaŃii este deci un număr de ori, care măsoară viteza de rotaŃie a elementului de activ sau de pasiv. Se mai numeşte şi RotaŃia elementului de activ/pasiv (rotaŃia stocurilor, creanŃelor, furnizorilor etc.). Fluxul de rotaŃie al perioadei pentru rotaŃia stocurilor poate fi costul de producŃie al perioadei, pentru stocurile de produse finite şi de producŃie în curs sau, respectiv, costul cu materiile prime, materialele, consumabilele al perioadei, pentru stocurile de materii prime, materiale etc. Pentru creanŃe, fluxul de rotaŃie al perioadei este Cifra de afaceri. Pentru furnizori, fluxul de rotaŃie al perioadei este dat de volumul cheltuielilor cu serviciile şi achiziŃiile de la terŃi. Pentru simplificarea şi standardizarea calculelor şi pentru a facilita comparaŃia cu indicatorii sectoriali şi, respectiv, ai altor întreprinderi comparabile, mulŃi evaluatori calculează rotaŃiile în funcŃie de cifra de afaceri. Acest flux reprezintă o informaŃie mai accesibilă decât fluxurile de rotaŃie menŃionate mai sus. Totodată, se poate lucra cu mărimile medii ale elementelor de activ/pasiv sau cu mărimile de la sfârşitul perioadei considerate. 148

Pentru coerenŃă, indicatorii se vor construi identic pentru toate firmele comparate. Indicatorii de gestiune de tipul al doilea se calculează prin raportarea elementului de activ/pasiv la fluxul de rotaŃie al perioadei, iar raportul se înmulŃeşte cu numărul de zile al perioadei. Din acest punct de vedere, ei ar putea fi încadraŃi în categoria indicatorilor de risc de tipul 2. Practic, însă, cum Durata unei rotaŃii (în zile) a unui element de activ/pasiv este o altă metodă de exprimare a vitezei de rotaŃie şi pentru a respecta principiul unităŃii de raŃiune, vom prezenta aceşti indicatori împreună. Durata unei rotaŃii = Nr. zile al perioadei × Elementul de activ sau pasiv sau Durata unei rotaŃii =

Fluxul de rotatie al perioadei Număr de zile al perioadei Număr de rotaŃii

Pentru o lună se lucrează cu 30 de zile, pentru trei luni cu 90 de zile, pentru un an cu 360 sau 365 etc. Nu există însă o standardizare unanim acceptată în privinŃa numărului de zile dintr-un an care să fie prins în calcule. Unii analişti adoptă o perioadă de 360 de zile, în timp ce alŃii optează pentru 365 de zile. Pe baza principiilor prezentate mai sus, se pot calcula viteza de rotaŃie şi durata rotaŃiei exprimată în zile pentru orice element de activ/pasiv, raportat la orice tip de flux de rotaŃie al perioadei analizate. Este necesar şi în cazul diagnosticului financiar-contabil ca, alături de examinarea mediului intern, să se aprecieze şi influenŃele mediului exterior întreprinderii şi, împreună cu constatările făcute în timpul efectuării acestui diagnostic, să se stabilească concluziile adecvate sub forma punctelor forte, a punctelor slabe, oportunităŃilor şi riscurilor, aşa cum sunt prezentate schematic în tabelul care urmează: MEDIUL INTERN Puncte forte (favorabile) datorate:
evoluŃiei activităŃii generale, cu indicarea: – ritmurilor; – cauzelor interne;

MEDIUL EXTERN OportunităŃi: sunt cele favorabile oferite de piaŃă, de conjunctura economică internă şi externă, facilităŃi fiscale etc. 149

MEDIUL INTERN – evoluŃiei activităŃilor;
evoluŃiei rezultatelor economice: analizarea cu precizie a principalelor costuri;
evoluŃiei eficacităŃii: volumul, calitatea, costul factorilor de producŃie (salarii, investiŃii);
evoluŃiei repartizării rezultatului economic: creditori, acŃionari, autofinanŃare;
evoluŃiei rentabilităŃii economice şi a rentabilităŃii financiare;
evoluŃiei lichidităŃii întreprinderii: situaŃia trezoreriei, cauze, sensul relaŃiei rentabilitate-lichiditate;
evoluŃiei nevoilor şi resurselor de finanŃare durabile: investiŃii industriale şi financiare, variaŃia NFR, resursele externe.

MEDIUL EXTERN

Puncte slabe: nefavorabile, cu indicarea evoluŃiilor negative de la punctele forte.

Riscuri: sunt inversul celor prevăzute ca oportunităŃi.

Faza de diagnostic (indiferent despre care diagnostic este vorba) este crucială pentru o întreprindere, deoarece ajută la rezolvarea unor cerinŃe necesare în evaluare: a) definirea problemelor; b) identificarea principalelor cauze; c) identificarea altor relaŃii semnificative; d) identificarea câmpului spaŃial şi relaŃional al problemei; e) analiza aspectelor prospective ale problemei; f) analiza potenŃialului tehnic, uman şi financiar al întreprinderii; g) coerenŃa principalelor elemente identificate cu elementele proiectului întreprinderii. Amploarea analizei-diagnosticului depinde şi de factori cum ar fi: a) natura cererii; b) contextul intervenŃiei. Punctele-cheie ale unei analize-diagnostic (indiferent de tipul de diagnostic) sunt următoarele: 150

1) centrarea pe elemente esenŃiale (consultantul nu se pierde în amănunte); 2) găsirea şi analiza disfuncŃionalităŃilor; 3) analiza punctelor tari şi slabe ale întreprinderii; 4) analiza tendinŃelor de evoluŃie în care se înscrie problema examinată; 5) analiza şi clarificarea lanŃurilor de cauzalitate, a relaŃiilor cauză-efect; 6) anticiparea evoluŃiilor susceptibile de a apărea în sistem, consecinŃele şi schimbările avute în vedere. Rolul diagnosticului ,indiferent de domeniul la care se referă, este multiplu şi vizează cu prioritate să ajute managerii întreprinderii să se distanŃeze în raport cu datele aprioric cunoscute şi să treacă la o fază de elaborare de soluŃii inovatoare, care să îmbunătăŃească situaŃia întreprinderii. După faza de diagnostic, trebuie reŃinute soluŃiile uşor de implementat. La sfârşitul fazei se elaborează un raport de diagnostic, care prezintă principalele elemente cantitative şi calitative identificate. În cadrul diagnosticului financiar-contabil mai poate fi continuată analiza pentru a determina: 1) riscul de afacere (cu ajutorul pragului de rentabilitate al vânzărilor; efectul de levier de exploatare sau operaŃional); 2) riscul financiar (cu ajutorul efectului de levier financiar); 3) riscul de faliment (global) al firmei (cu ajutorul levierului global şi al metodelor bazate pe scoruri). Aspecte interesante legate de analiza riscului de faliment (global) al firmei dezvăluie metodele bazate pe scoruri. Acestea metode folosesc combinaŃii lineare de diverşi indicatori, cu un nivel important de semnificaŃie pentru precizarea incapacităŃii de plată a obligaŃiilor angajate. Indicatorilor li se ataşează coeficienŃi diferiŃi de ponderare, în funcŃie de importanŃa fiecăruia, estimată prin prelucrări statistice pe eşantioane de firme cu probleme financiare şi firme – martor, fără dificultăŃi financiare. ObservaŃiile istorice se produc de regulă pe intervale lungi de timp, ce pot depăşi uneori chiar 15 ani. Obiectul analizei îl constituie identificarea combinaŃiei lineare optime de indicatori care să asigure diferenŃierea pe cele două segmente de firme. 151

Pe baza distribuŃiei rezultate în urma aplicării funcŃiei scor la diverse întreprinderi, acestea pot fi clasificate cu o probabilitate acceptabilă sub aspectul riscului de faliment în perioada următoare. Calculul scorului Z pentru o anumită întreprindere se face cu o funcŃie Z, de forma: Z = c1I1 + c 2 I 2 + c3I3 + ... + c n I n , unde: I n = indicatorii selectaŃi în urma observaŃiilor; c n = coeficienŃii de ponderare a indicatorilor. MenŃionăm că există o serie de modele internaŃionale cunoscute şi utilizate de funcŃii scor, între care menŃionăm modelul Altman, modelul Conan & Holder, modelul Centralei BilanŃurilor din Banca Centrală a FranŃei etc. Aceste modele vor fi prezentate în partea finală a acestei părŃi a lucrării. Totodată, există şi specialişti români care au realizat modele similare cu cele străine enumerate anterior, dar adaptate la specificul economiei româneşti, cum ar fi modelele lui Ion Anghel, Paul Ivoniciu sau Gheorghe Băileşteanu, la care ne vom referi sintetic în continuare.

Modelul Ion Anghel Un instrument autohton care se poate dovedi mai util în previzionarea falimentului companiilor româneşti decât diverse funcŃii scor străine este funcŃia scor „A”, dezvoltată de dr. ec. Ion Anghel în Teza sa de doctorat privind Analiza discriminantă şi previziunea falimentului, susŃinută la Academia de Studii Economice, Bucureşti. Construirea modelului s-a fundamentat pe analiza datelor financiare ale perioadei (1994-1998) ale unui eşantion de 276 de întreprinderi, distribuite în 12 ramuri din economia românească. Având în vedere că volumul activelor din eşantion (1998) a fost de peste 23 de mii de miliarde lei, iar numărul de salariaŃi (1998) era de peste 175 de mii de persoane, putem considera acest eşantion ca reprezentativ pentru economia naŃională. Analiza capacităŃii de predicŃie apriorice a funcŃiei a evidenŃiat o rată de succes de 97%, ceea ce confirmă rata ridicată a succesului predicŃiei funcŃiei A. A = 5,676 + 6,3718X1 + 5,3932X 2 − 5,1427 X 3 − 0,0105X 4 X1 = 152

Profit net Cash Flow Datorii Datorii ; X2 = ; X3 = ; X4 = × 360 Venituri Active Active Cifra de afaceri

Dacă A < 0 – suntem în situaŃia iminentă a falimentului firmei; Dacă 0 > A > 2,05 – suntem într-o situaŃie de incertitudine, ce poate impune o analiză suplimentară; Dacă A > 2,05 – riscul de faliment este improbabil, starea firmei fiind bună. Modelul Paul Ivoniciu Un alt instrument autohton de previzionare a falimentului companiilor româneşti, este funcŃia scor „I”, elaborată de economistul Paul Ivoniciu. Construirea modelului s-a fundamentat pe analiza datelor financiare ale perioadei pentru un eşantion de peste 50 de întreprinderi, distribuite în diverse ramuri din economia românească: I = 0,333R1 + 5,555R 2 + 0,0333R 3 + 0,71429R 4 + 1,333R 5 + 4R 6 − 1,66032

FR VT VTI CAF CAF Creante+ D R1 = I ; R2 = ; R3 = ; R4 = ; R5 = ; R6 = C , ATC VTI Creante DT DTS ATC

unde: VTI = venituri totale încasate şi încasabile; ATC = active totale corectate, din care s-au dedus cheltuielile

înregistrate în avans; CAF = capacitatea de autofinanŃare; CreanŃe = creanŃe corectate în funcŃie de probabilitatea de încasare şi cursul valutar (la cele în valută); DT = datorii totale corectate în funcŃie de dobânzi şi penalităŃi necontabilizate şi în funcŃie de cursul valutar (la cele în valută); D = disponibilităŃi şi titluri de plasament, corectate în funcŃie de lichiditate, cotaŃii bursiere, curs valutar (la cele în valută); DTS = datorii pe termen scurt; FRC= fond de rulment corectat prin adunarea veniturilor înregistrate în avans şi deducerea cheltuielilor înregistrate în avans. Interpretarea rezultatelor se face astfel: Dacă I < 0 – suntem în situaŃia iminentă a falimentului firmei; Dacă 0 < I < 1,5 – risc ridicat de faliment, cu probabilitate de faliment între (64-81)%; Dacă 1,5 < I < 3 – suntem într-o situaŃie de incertitudine, ce poate impune o analiză suplimentară, cu probabilitate de faliment între (46-64)%; 153

Dacă 3 < I < 4,5 – risc ridicat de faliment, cu probabilitate de faliment între (29-46)%; Dacă 4,5 < I < 6 – risc mic de faliment, cu probabilitate de faliment între (12-29)%; Dacă I > 6 – riscul de faliment este improbabil, starea firmei fiind bună, cu probabilitate de faliment între (0-12)%. Modelul Gheorghe Băileşteanu Un alt instrument autohton de previzionare a falimentului companiilor româneşti, este funcŃia scor „B”, elaborată de dr. ec. Gheorghe Băileşteanu. B = 0.444 G1 + 0,909 G2 + 0,0526 G3 + 0,0333 G4 – 1,414, G1 =

AC PN + A CA P ;G2 = ; G3 = ; G 4 = , unde: PC RC + ChF Creante C

AC = active curente; PC = pasive curente; PN = profit net; A = amortizare; RC = ratele de rambursat la credite; ChF = cheltuieli financiare; CA = cifra de afaceri; P = profit; C = costuri. Şi în cazul acestei metode, interpretarea rezultatului se face astfel: Dacă B < 0,5 – suntem în situaŃia iminentă a falimentului firmei; Dacă 0,5 < B < 1,1 – risc ridicat de faliment, zonă limitată; Dacă 1,1 < B < 2 – suntem într-o situaŃie de incertitudine, zonă intermediară; Dacă B > 2 – riscul de faliment este improbabil, starea firmei fiind bună, zonă favorabilă.63 În opinia profesorului universitar doctor Alexandru Gheorghiu64, diagnosticul global al firmei se poate realiza utilizând următoarele metode: 63

ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 249-252. Gheorghiu Alexandru, Analiza economico-financiară la nivel microeconomic, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 290-302. 154 64

1. SWOT (Strenghts, Weaknesses, Opportunities, Threats); 2. Roland Berger; 3. A.G. (Alexandru Gheorghiu); 4. CEMATT; 5. Histograma; 6. Scoring (metoda scorurilor). 1. Modelul SWOT, care semnifică puncte tari, puncte slabe, oportunităŃi şi riscuri, este conceput sub forma prezentată în tabelul 4.1. Exemplificarea din tabelul menŃionat poate fi dezvoltată punând în evidenŃă specificul firmei. Din motive de spaŃiu sunt prezentate numai două componente: resurse şi relaŃii, dar în mod normal se completează şi cu celelalte trei componente. De asemenea, se poate introduce un sistem de punctaj (de obicei de la 1 la 5), pentru a putea fixa în final o notă medie. Pentru a aprecia cât mai corect, este util a opera şi cu coeficienŃi de importanŃă şi în consecinŃă se determină nota medie ca o medie ponderată după relaŃia: n

I=

∑x /∑x i

x =1

în care: x1, x2, xi = parametrii luaŃi în considerare, cu nota respectivă; i = coeficientul de importanŃă pe fiecare parametru (sau numărul de puncte acordat pe fiecare parametru, după o anumită scară); I = nota medie sau punctajul mediu pe firmă, care permite caracterizarea medie a situaŃiei firmei. Tabelul 4.1 Nr. Componenta crt. 1.

Puncte tari

Resurse: – umane

Asigurarea cu personal calificat pentru producŃie

– mijloace fixe

Grad ridicat de dotare cu utilaje moderne

OportunităŃi Riscuri Puncte slabe (condiŃii (condiŃii favorabile) nefavorabile) Pondere foarte Se pot Nivel redus al redusă a recruta tineri salariilor economiştilor bine pregătiŃi Grad redus de utilizare a utilajelor (30%)

TendinŃa de creştere a cererii pe piaŃă

Accentuarea concurenŃei

155

Tabelul 4.1 (continuare)

2.

– active circulante

PosibilităŃi bune de aprovizionare

– financiare

Pondere ridicată a Nivel scăzut al PosibilităŃi capitalului propriu lichidităŃii de export (84%)

Blocaj financiar, inflaŃie, dobânzi ridicate

RelaŃii: - interne

Buna organizare a DeficienŃe în O mai bună producŃiei managementul organizare desfacerii prin introducerea unui sistem informatic integrat În mare măsură Segmente de Prin activităŃi producŃia este producŃie de cercetarecompetitivă rămase în urmă dezvoltare pot fi asimilate noi produse

Competitori mai bine organizaŃi

– concurenŃă

– ecologice

Sunt rezolvate majoritatea problemelor de poluare

Stocuri mari de Idem produse finite

Nerezolvarea problemelor legate de poluare şi valorificarea deşeurilor

Utilizarea unor fonduri puse la dispoziŃie de organisme internaŃionale

Scăderea puterii de cumpărare

Apar multe firme particulare flexibile

InsuficienŃa surselor pentru investiŃii în depoluare

2. Modelul Roland Berger este prezentat în tabelul 4.2, pe exemplul unei firme din ramura construcŃiilor de maşini. În acest model, utilizat de firma de consultanŃă R.B., componentele sunt: produse, concurenŃă, distribuŃie, producŃie, financiar şi management. Pe fiecare dintre aceste componente s-au stabilit „criterii” prin care se fac detalieri pentru a surprinde aspectele esenŃiale. În continuare se fac caracterizări sub formă de întrebări care permit aprecieri printr-un sistem de punctaj cu note de la 1 (cea mai slabă) la 5 (cea mai bună).

156

Tabelul 4.2 Apreciere Criterii

Caracterizare 1

2

Calitate/Fi- Top-level în abilitate segmentele-Ńintă?

3 X X

Produse

Nivel tehnologic Gama de produse PotenŃial inovativ Sprijin extern

Top-level în segmentele-Ńintă? Suficiente sinergii X între grupele de produse? Decalajul tehnologic poate fi depăşit? Au fost stabilite cooperări?

X X

SituaŃia pieŃei

SituaŃia economică pe pieŃele de desfacere? TendinŃe Creşteri pe termen de creştere lung peste/sub ConcurenŃă medie? Structura Nişe atractive sau X concurenŃei competiŃie directă acerbă? Competiti- Mărime compara- X vitate tivă cu concurenŃii? ClienŃi Există încă sau au principali fost pierduŃi?

DistribuŃie

Structura Foarte puŃini sau clienŃilor mulŃi? Know-how Există suficient personal calificat? Canale de distribuŃie Service

Există canale externe de distribuŃie eficiente? Nivelul de service cerut poate fi asigurat?

4

5

Măsurile principale necesare Realizarea planurilor de investiŃii în maşini Continuarea activităŃilor curente, inclusiv a cooperării internaŃionale Divizarea societăŃii în două unităŃi independente

X

X

X

X X X X

Mărirea vânzărilor pentru a asigura o bază de clienŃi Training şi personal suplimentar până la top management Mărirea numărului de distribuitori Crearea unei reŃele naŃionale de asociaŃi

157

Tabelul 4.2 (continuare) Amplasamente

Concentrare sau împrăştiere?

X

ÎmbunătăŃirea limitată a structurii

Organizare Permite un flux de X producŃie Infrastruc- eficient? X ProducŃie tură Modernă, necesită Realizarea proîntreŃinere gramului de inminimă? vestiŃii; în caz de Utilaje Sigure şi X schimbare se imeficiente? pune extinderea Capacitatea Dimensiune X activităŃii utilizată adecvată activităŃii viitoare? Vânzări Au scăzut cu X peste 20% din 1989? Profit X A fost atins pragul de profitabilitate? Active Total active X Financiar inferior cifrei de afaceri? Capital Peste 50% din X active? Datorii Mai puŃin de 50% X bancare din cifra de afaceri? Comercial Poate asigura X Sprijin extern restructurarea necesar fără sprijin extern? DistribuŃie Poate asigura X restructurarea Management fără sprijin extern? Cercetare- Poate asigura X dezvoltare restructurarea fără sprijin extern? ProducŃie Poate asigura X restructurarea fără sprijin extern? Punctaj total/mediu 4 5 14 4 1 Medie 2,8 Categorisire: neviabil economic fără cooperare internaŃională; se recomandă divizarea societăŃii comerciale Sistem de notare: 1 – nu întruneşte deloc criteriile; 5 – întruneşte foarte bine criteriile

158

După aprecieri urmează măsurile principale considerate necesare pentru remediere. Aceste măsuri servesc ca fundamentare în planurile pe termen scurt şi în strategia financiară a firmei (pe termen mediu şi lung). În final se stabileşte o notă medie, având în vedere că au fost notate 28 de criterii, deci:

(4 × l) + (5 × 2) + (l4 × 3) + (4 × 4) + (l × 5) = 2,8 28

Nota medie este sub 3, ceea ce reflectă un echilibru fragil. Firma este caracterizată ca neviabilă economic fără cooperare internaŃională şi se recomandă divizarea acesteia pentru a-i creşte eficienŃa. 3. Modelul Alexandru Gheorghiu (A.G.) este prezentat în tabelul 4.3. Tabelul 4.3

159

Tabelul 4.3 (continuare)

160

Tabelul 4.3 (continuare)

161

Tabelul 4.3 (continuare)

162

Tabelul 4.3 (continuare)

Modelul Alexandru Gheorghiu (A.G.) are următoarea divizare a componentelor cu coeficienŃi de importanŃă: ▪ financiar 0,18 ▪ piaŃă şi concurenŃă 0,14 ▪ cercetare-dezvoltare 0,14 ▪ produse 0,14 ▪ management 0,14 ▪ producŃie 0,10 ▪ comercial 0,10 ▪ personal 0,06 Total 1,00 Ca şi în alte modele, componenta financiară are coeficientul de importanŃă cel mai ridicat. Cele opt componente sunt divizate în continuare pe criterii care să pună în evidenŃă cele mai importante aspecte ale componentei, respective. Sistemul de notare este diferit faŃă de alte modele, în sensul că se dau nouă note, pe lângă cele cinci note (de la 1 la 5) dându-se şi note care marchează jumătatea intervalului (1,5; 2,5; 3,5 ş.a.m.d.). Un asemenea sistem de notare derivă din obiectivul fundamental al firmei, adică măsurarea competitivităŃii pe plan naŃional (nota maximă 4), dar şi internaŃional (nota maximă 5). 163

Pentru o Ńară ca România, comerŃul internaŃional şi competitivitatea pe piaŃa externă sunt indispensabile asigurării eficienŃei economice şi progresului naŃional. În cazul firmei analizate s-au dat note de 4,5 atunci când aceasta a avut rezultate competitive la scară internaŃională, respectiv, 30% din vânzări s-au efectuat pe pieŃe externe vestice. Nota medie generală (3,96) a rezultat din calculul unei medii ponderate astfel: (2x3) + (10x3,5) + (30x4) + (8x4,5) + (1x5) = 3,96 51

Raportarea s-a făcut la numărul total de criterii notate (51). Concluzia generală la care s-a ajuns, având în vedere sistemul de notare, este că agentul economic este viabil în condiŃii de competiŃie internă şi internaŃională. Aceasta se datorează într-o măsură importantă compartimentului de cercetare-dezvoltare, care, prin capacitatea sa inovativă, a determinat o restructurare radicală a gamei de produse, în acord cu cerinŃele pieŃei interne şi externe. 4. Modelul CEMATT (Centrul de Management şi Transfer Tehnologic). Modelul este publicat în cartea Analiza diagnostic a societăŃilor comerciale în tranziŃie, Editura Tehnică, 1994, apărută sub coordonarea lui C. MereuŃă. Nivelul sintezei globale se prezintă în tabelul 4.4 astfel: Tabelul 4.4 Clasificare cu 5 stele 1 stea 2 stele 3 stele 4 stele 5 stele

Calificativul

Strategia de restructurare recomandată

Faliment mascat SituaŃie critică Echilibru dificil Adaptare satisfăcătoare Viabilitate în medii

Elementele componente, numite DAD (direcŃii de analizădiagnostic), ale diagnosticului global au fost stabilite în număr de şase şi s-au fixat coeficienŃi de ponderare astfel: 1) financiar 0,21 2) marketing 0,17 3) tehnologic 0,15 4) calitate 0,17 164

5) management 0,15 6) resurse umane 0,15 Total 1,00 Diagnosticul financiar a fost împărŃit în zece subdiviziuni: ■ ponderea capitalului împrumutat în raport cu cifra de afaceri; ■ evoluŃia fondului de rulment; ■ rentabilitatea activităŃii; ■ rentabilitatea financiară; ■ productivitatea capitalului investit; ■ evoluŃia îndatorării nete; ■ remunerarea factorului muncă; ■ rata autonomiei financiare; ■ lichiditatea patrimonială; ■ viteza de rotaŃie a stocurilor de producŃie. Fiecare dintre elementele DAD se descompune pentru o analiză aprofundată. Sistemul de notare este de 1 la 5 şi se stabilesc note medii pe fiecare componentă. Media generală de apreciere a firmei şi de clasificare rezultă dintr-o medie ponderată cu coeficienŃi de importanŃă a tuturor mediilor obŃinute pe fiecare dintre cele şase componente DAD. 5. Modelul sub formă de histogramă. În tabelul 4.5 vom prezenta o histogramă parŃială, adică numai cu referire la potenŃialul financiar, dar în acelaşi mod se poate prezenta pentru toate componentele. Tabelul 4.5 Indicatori 1. Indicatori de stare 1. Lichiditate generală

S1 0,00

S2 0,33

Foarte mică Mică 0,45 2. Lichiditate Foarte mică Mică intermediară 0,45 3. TendinŃa lichidităŃii la Scade brusc Scade vedere 0,25 lent

Stări S3 0,66

S4 1,00

Ki

Mare

Foarte 2 mare Mare Foarte 2 mare MenŃinere/ Creştere 3 creştere uşoară

165

Tabelul 4.5 (continuare) II. Indicatori de gestiune 1. Viteza de rotaŃie a stocurilor 2. Viteza de rotaŃie a creanŃelor 3. Viteza de rotaŃie a furnizorilor 4. TendinŃa indicatorilor de valorificare a resurselor

Foarte mică Mică 0,50 Foarte mică Mică Foarte mică Mică Scade brusc Scade lent 0,30

Mare

Foarte mare Mare Foarte 0,80 mare Mare Foarte 0,75 mare MenŃinere/ Creştere creştere uşoară

4 4 3 2

Coloanele de la S1 la S4 reflectă o gradare a evaluării stărilor pe patru trepte. În coloanele în care s-au înscris anumiŃi coeficienŃi, aceştia au fost stabiliŃi fie faŃă de o stare normală, fie faŃă de un coeficient prestabilit. De exemplu, la lichiditatea generală, coeficientul normal este între 1,8 şi 2; un coeficient de 0,45 semnifică lichiditate mică. La viteza de rotaŃie a stocurilor, 0,50 reprezintă jumătate din viteza normală, care pentru firma dată putea fi, de exemplu, de 10 rotaŃii (s-au realizat numai 5 rotaŃii). Coeficientul mediu a fost stabilit ca o medie ponderată Ńinând cont de gradul de importanŃă (Ki). Coeficientul mediu obŃinut, de 0,53, indică o situaŃie de echilibru dificil în care se află firma (între S2 şi S3). 6. Metoda scorurilor (scoring) a fost şi este utilizată în special de către investitori şi creditori ai firmelor, pentru a stabili riscul la care se expun. FuncŃia-scor se bazează pe o combinare lineară a unui grup de indicatori semnificativi, fiecare având un coeficient de pondere stabilit pe bază statistică. Aplicarea metodei presupune observarea pe o perioadă mare (de exemplu, 15 ani) a unui ansamblu de firme format din două grupe distincte: una cu dificultăŃi financiare şi alta cu o activitate normală. Pentru fiecare dintre cele două grupe se determină cea mai bună combinaŃie lineară de rate, care să permită diferenŃierea grupelor. DistribuŃia diferitelor scoruri permite clasificarea întreprinderilor din punctul de vedere al sănătăŃii financiare. Scorul Z atribuit fiecărei firme se determină cu ajutorul funcŃiei: Z = a1x1 + a2x2 + a3x3 + ... + anxn, în care: x = ratele implicate în analiză; 166

a = coeficienŃii de ponderare. În teoria şi practica economică internaŃională au fost elaborate o serie de modele. Dintre cele mai cunoscute sunt: modelul Altman, modelul Conan şi Holder, modelul Centralei BilanŃurilor a Băncii FranŃei etc. a) FuncŃia Z, stabilită de Altman, are următoarea formulă: Z = 3,3x1 + 1,0x2 + 0,6x3 + 1,4x4 + 1,2x5, în care: x1 = rezultatul curent înaintea impozitării/activ total; x2 = cifra de afaceri/activ total; x3 = capitalizare bursieră/împrumuturi; x4 = profitul reinvestit/activ total; x5 = activ circulant/activ total. b) Modelul Conan şi Holder pentru întreprinderile industriale se exprimă prin funcŃia Z = 0,24x1 + 0,22x2 + 0,16x3 – 87x4 – 10x5, în care: x1 = rezultatul brut al exploatării/datorii; x2 = capital permanent/activ total; x3 = valori realizabile şi disponibile/activ total; x4 = cheltuieli financiare/cifra de afaceri; x5 = cheltuieli cu personalul/cifra de afaceri. Riscul de faliment depinde de valoarea scorului. Se disting trei zone: ■ zona nefavorabilă – pentru Z < 4; ■ zona de incertitudine – pentru Z < 9; ■ zona favorabilă – pentru Z > 9. Pe această bază s-a stabilit probabilitatea falimentului în funcŃie de valoarea scorului: Scor Z Negativ 0 – 1,5 1,5 – 4 4 – 8,5 9,5 10 13 16

Probabilitatea falimentului > 80% 75 – 80% Zonă cu risc mare de faliment 70 – 75% 50 – 70% Zonă de incertitudine 35% 30% 15% Zonă cu risc redus (favorabilă) 25%

c) FuncŃia scor stabilită de Centrala BilanŃurilor a Băncii FranŃei cuprinde o baterie de opt note cu coeficienŃi de ponderare, astfel: 167

Z = – l,255x1 – 2,003x2 – 0,824x3 + 5,22lx4 – 0,689x5- l,164x6 + + 0,706x7 + l,408x8, în care indicatorii (ratele) şi coeficienŃii de ponderare stabiliŃi pe bază statistică sunt prezentaŃi în tabelul 4.6: Tabelul 4.6 Număr rată

Denumirea ratei

RelaŃia de calcul

R4 R5

Rata cheltuielilor financiare Rata de acoperire a capitalului investit Rata capacităŃii de rambursare a datoriilor Rata marjei brute de exploatare Durata medie a creditului furnizori

R6

Rata de creştere a valorii adăugate

Cheltuieli financiare/EBE Capital permanent/Capital investit Capacitatea de autofinanŃare/Datorii RBE/CA (Sold mediu furnizori/Cumpărări de marfă) x T (VA1 – VA0)/Va0

R7

Durata medie a creditului clienŃi

R8

Rata investiŃiilor fizice

R1 R2 R3

Sold mediu clienŃi/Vânzări xT InvestiŃii/VA

Coeficient de ponderare - 1,255 - 2,003 - 0,824 + 5,221 - 0,689

- 1,164 + 0,706 + 1,408

În funcŃie de valoarea lui Z se disting trei zone: ■ o zonă nefavorabilă: Z < – 0,25; ■ o zonă de incertitudine: – 0,25 < Z < 0,125; ■ o zonă favorabilă: Z > 0,125. Metoda scorurilor completează metodele clasice ale analizei riscului de faliment, fiind o metodă preponderent predictivă. Întrucât reprezintă metode determinate în alte economii, cu alte caracteristici şi nivel de dezvoltare, predicŃiile pe baza funcŃiilor scor menŃionate mai sus trebuie privite cu prudenŃă şi completate cu analiza indicatorilor de solvabilitate pe termen scurt şi lung, cu studiul pragului de rentabilitate şi al efectelor de levier operaŃional, financiar şi global. În încheiere, facem observaŃia că în Ńara noastră, în perioada actuală, nu sunt întrunite condiŃiile pentru aplicarea metodei scorurilor cu coeficienŃi de ponderare fixaŃi în alte Ńări, care exprimă situaŃia specifică Ńărilor respective. Credem că este mai indicat să se utilizeze 168

modelele româneşti la care am făcut referire mai înainte, pentru că Ńin mai bine seama de caracteristicile economiei şi firmelor autohtone. 4.2. Sinteza diagnosticelor Sinteza diagnosticelor are ca scop prezentarea concluziilor modalităŃii de manifestare a funcŃiilor caracteristice activităŃilor întreprinderii evaluate, rezultate din diagnosticele acestora. Sinteza diagnosticelor descrie sub o formă tabelară expunerea criteriilor de apreciere a concluziilor datorate mediului exterior întreprinderii (oportunităŃi şi riscuri) şi mediului intern al acesteia (puncte forte şi puncte slabe). Sinteza diagnosticelor serveşte ca bază pentru proiectarea evoluŃiilor viitoare ale întreprinderii şi pentru efectuarea unei analize pertinente. Orice evaluare de întreprindere presupune realizarea unor lucrări ce pot fi grupate, atât după importanŃa lor, cât şi după ordinea lor cronologică de realizare, în două etape: 1) diagnosticul pentru evaluare; 2) evaluarea propriu-zisă. Necesitatea diagnosticării activităŃii prezente şi trecute a întreprinderii capătă o importanŃă de prim ordin din punct de vedere al strategiei de integrare în realităŃile economice contemporane. Accelerarea construcŃiei europene lărgeşte noŃiunea de piaŃă internă şi, paralel, întăreşte necesitatea creşterii externe. OperaŃiunile sunt cunoscute: dezvoltarea întreprinderilor strategice sau construirea unei reŃele de alianŃe care leagă capitalurile, venind mai apoi să le cimenteze. Cunoaşterea partenerilor, dar şi a concurenŃei necesită efectuarea unui diagnostic asupra posibilităŃilor prezenŃei acestora pe o piaŃă din ce în ce mai dinamică şi mai complexă. Această cunoaştere a partenerilor, în cazul cesiunii totale sau parŃiale a capitalului unei întreprinderi, le situează interesele în direcŃii diferite: dacă una din părŃi subliniază potenŃialul strategic al întreprinderii, cealaltă parte încearcă sistematic să scoată în evidenŃă slăbiciunile şi insuficienŃele acesteia. De aceea, solicitarea de către una sau ambele părŃi a competenŃelor expertului evaluator de întreprinderi face ca acesta, pe baza unui diagnostic obiectiv, să efectueze evaluarea şi să propună, cel mai adesea, o sinteză a intereselor contradictorii şi o bază de referinŃă în jurul căreia părŃile interesate să ajungă la o tranzacŃie echitabilă. 169

În demersul întreprins de expertul evaluator de întreprinderi, sinteza diagnosticelor îi orientează etapa următoare, a evaluării propriu-zise (stabilirea ipotezelor de evaluare, alegerea metodelor, metodele reŃinute, scara valorilor determinate prezentate în raportul final). În continuare, prezentăm un model de sinteză a diagnosticelor în viziunea CECCAR.65 Diagnosticele sunt grupate pe funcŃiile întreprinderii, iar în interiorul acestora sunt înscrise criteriile care au stat la baza efectuării diagnosticului respectiv şi parametrii estimării. De pildă, diagnosticul administrării sau managementului întreprinderii poate fi efectuat având în vedere:
criteriile: 1) organizarea activităŃilor întreprinderii; 2) conducerea întreprinderii; 3) gestiunea (administrarea) resurselor umane;
parametrii luaŃi în considerare, care sunt cele patru caracteristici comune tuturor diagnosticelor: puncte forte, puncte slabe, oportunităŃi şi riscuri. Pentru estimarea criteriului diagnosticat se acordă fiecărui criteriu un calificativ de la 1 la 5. Intervalul de măsurare reprezintă, de regulă, distanŃa dintre un calificativ de inadaptare totală (sau aproape totală) la cerinŃele actuale ale economiei de piaŃă (un punct) şi un calificativ de satisfacere totală a unor cerinŃe de nivel ridicat (cinci puncte). Pentru motivarea acordării calificativului fiecărui criteriu, se face, în cadrul sintezei, o scurtă descriere a parametrului avut în vedere; pe cât posibil, descrierea trebuie să aibă un pronunŃat caracter faptic. Pentru fiecare parametru se stabileşte şi un grad de importanŃă, căruia îi corespunde un coeficient de importanŃă (Ki),aşa cum sunt prezentate în tabelul 4.7: Tabelul 4.7 Grad de importanŃă al calificativului Foarte important Major Secundar 65

170

ConsecinŃele neîndeplinirii calificativului Extrem de grave la nivelul întregii întreprinderi Grave, însă numai la nivelul unor compartimente Efecte izolate

Cartea expertului evaluator, Op. cit., pag. 97-100.

Valoarea Ki 5 2 1

În forma tabelară cerută de normă, pe linii se înscriu diagnosticele şi criteriile componente, iar pe coloane se înscriu cei patru parametri luaŃi în considerare (puncte forte, puncte slabe, oportunităŃi şi riscuri), cu o scurtă descriere a criteriului încadrat în coloana respectivă şi cu înscrierea calificativului estimat (de la 1 la 5), aşa cum s-a arătat mai înainte. În finalul tabelului se înscriu: a) suma criteriilor; b) suma calificativelor acordate criteriului, respectiv, în cadrul celor patru parametri (convenŃional, considerăm: x1 = puncte forte; x2 = puncte slabe; x3 = oportunităŃi; x4 = riscuri); c) se procedează apoi la ponderarea sumei calificativelor cu suma criteriilor, adică:

∑x a

1

∑ x 2 ; etc.;

;

a

d) se face media simplă a calificativelor ponderate în cadrul celor patru parametri: 4

∑x n =1

;

a 4

e) se acordă criteriul de importanŃă fiecărui parametru şi se face media ponderată a acestora: 4

∑ x XK ∑x n

n

n =1

n

f) se face media simplă a mediilor

d+e , rezultatul fiind 2

comentat în funcŃie de poziŃia în care se va afla în cadrul scării de estimare a punctajului de la 1 (inadaptarea întreprinderii la condiŃiile de piaŃă) la 5 (satisfacerea de către întreprindere a condiŃiilor de piaŃă). Rolul sintezei diagnosticelor este major în efectuarea operaŃiilor necesare evaluării şi, în mod deosebit, în corectarea valorilor contabile 171

la valorile de piaŃă, în scopul determinării celor două importante mase de date,, respectiv, activul net contabil corijat şi rata de actualizare utilizată în metodele de evaluare bazate pe venit. 4.3. Elaborarea bilanŃului economic Valoarea contabilă a unei întreprinderi se regăseşte, în totul sau în parte, în noŃiunea de activ net, înŃeles ca diferenŃă între ceea ce ea posedă (elementele de activ) şi ceea ce ea datorează (pasivul exigibil). Regulile contabile de înregistrare (costul istoric) şi sinteza lor, bilanŃul contabil, nu permit înŃelegerea corectă a realităŃii economice şi financiare a întreprinderii, iar valoarea netă contabilă nu reflectă decât imperfect valoarea economică reală. Sinteza diagnosticelor relevă manifestarea reală a funcŃiilor întreprinderii şi evidenŃiază realitatea lor economică şi financiară. Expertul evaluator de întreprinderi, Ńinând seama de această realitate, va pune de acord – extracontabil – această realitate cu realitatea (istorică) a bilanŃului contabil, corijând corespunzător elementele de activ, de pasiv şi ale contului de profit şi pierdere cu efectele + ale acestor ajustări. În final, va elabora un bilanŃ şi un cont de profit şi pierdere economice, care vor oferi masa de date necesară aplicării metodelor de evaluare. Înainte de a proceda la analiza şi corectarea, pe baza diagnosticelor respective, a elementelor ce compun patrimoniul întreprinderii de evaluat, se va proceda la o sortare a acestora, împărŃindu-le în elemente necesare exploatării şi elemente care nu sunt necesare exploatării. Pentru efectuarea corecŃiilor la situaŃiile financiare, trebuie respectate prevederile GN6 Standard InternaŃional de Practică în Evaluarea Întreprinderii.66 În continuare, prezentăm o variantă simplificată a procesului de elaborare a bilanŃului economic, după modelul CECCAR, invocat în lucrarea de faŃă, model care nu cuprinde decât o parte din multiplele ajustări, corecŃii ce se fac în această activitate, conform standardului de profil precizat anterior.

66 GN 6 – Standard InternaŃional de Practică în Evaluarea Întreprinderii (revizuit în 2005) în Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, 2005, ANEVAR-IROVAL, format electronic (CD), Bucureşti, 2006, pag. 217-222. 172

Se consideră a fi necesare exploatării acele elemente care:
participă la obŃinerea rezultatului exploatării;
asigură continuitatea exploatării;
se evaluează la valoarea de piaŃă, mai puŃin uzura sau deprecierea lor. Se consideră a fi nenecesare exploatării acele elemente care:
nu participă la obŃinerea rezultatului exploatării;
pot fi vândute fără a afecta exploatarea;
se evaluează la valoarea realizabilă netă;
constituie pentru întreprindere şi eventualul cumpărător o trezorerie latentă, dar disponibilă. Corijarea elementelor nenecesare exploatării:
Imobilizări necorporale de o anumită factură, care nu întrunesc cerinŃele prevăzute de standardele de profil (cum sunt cheltuieli de constituire, cheltuieli de cercetare-dezvoltare etc.);
Imobilizări corporale nefolosite în activitatea de exploatare (cum ar fi unele terenuri sau mijloace fixe);
Trezorerie mascată (stocuri excedentare, nevandabile);
Alte active neutilizate în activitatea de exploatare (cheltuieli înregistrate în avans, alte active considerate nonvalori etc.);
Cheltuieli cumulate pentru provizioane (dacă sunt sub sau supraevaluate). DiferenŃele între valoarea contabilă şi valoarea de piaŃă sau alte valori adecvate la care se evaluează aceste elemente vor influenŃa soldul contabil (prin operaŃii extracontabile) al contului de rezultat net. Corijarea elementelor necesare exploatării:
Imobilizări necorporale, după caz, cu valoarea de piaŃă sau alte valori adecvate, după caz (mai puŃin uzura sau prin metode de rentabilitate sau combinate);
Imobilizări corporale: substituirea valorii contabile nete cu valoarea de piaŃă sau alte valori adecvate (mai puŃin amortizarea cumulată);
Imobilizări financiare: substituirea valorii contabile a titlurilor de participare cu valoarea estimată pentru un titlu, Ńinând seama de valoarea contabilă a capitalului propriu al societăŃii emitente sau de cursul bursei pentru cele cotate;
Stocuri: cu valoare de piaŃă, valoarea realizabilă sau alte valori adecvate, după caz; 173


CreanŃe clienŃi: în principiu, cu valoarea reală contabilă actualizată;
InvestiŃii financiare pe termen scurt: în general după aceleaşi reguli ca şi imobilizările financiare;
Datorii: la valoarea de piaŃă sau alte valori adecvate; dacă nu există provizioane pentru riscuri şi cheltuieli aferente dobânzilor şi penalizărilor cuvenite creditorilor, se va calcula corespunzător valoarea acestora; sumele datorate asociaŃilor nu pot fi considerate capitaluri proprii;
Examinarea conturilor din afara bilanŃului (angajamente primite sau date şi alte conturi din afara bilanŃului) şi reintegrarea corespunzătoare în contul de rezultate, după caz. DiferenŃele dintre valorile contabile şi valorile corijate vor fi reintegrate corespunzător – tot extracontabil – în bilanŃ şi în contul de rezultat net. În baza acestor operaŃii de ajustare se va proceda la elaborarea:
bilanŃului economic;
contului de rezultat net economic. Aceste două elemente de sinteză economică vor constitui baza determinării:
activului net corijat;
ratelor de actualizare sau capitalizare;
indicatorilor utilizaŃi în abordarea prin piaŃă. Exemplificare67 după un model al CECCAR: FOAIE DE LUCRU S.C. ALFA S.A. întocmit:







DOSAR 7

COD REF. D.1. 06.11.2xxx

Corijarea valorilor contabile; Document utilizat = bilanŃ contabil; Scop: elaborarea bilanŃului economic; Lucrări efectuate:

67 Exemplul a fost preluat din lucrarea Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003, pag. 103-109, cu precizarea că s-a utilizat ca unitate monetară RON-ul. 174

Elemente patrimoniale Necesare Nenecesare (din exploatării afara) exploatării

ACTIV IMOBILIZĂRI Valoarea de înlocuire netă Necorporale - cheltuieli de cercetare Corporale - hală neutilizată, complet amortizată nr.inv. abc - neutilizate nr.inv. xyz nr.inv. zdy

7.696 lei 119 lei

1.300 lei

Valoare de înlocuire netă Minus activele nenecesare Valoare corijată netă Minus valoare contabilă netă DiferenŃe evaluare

STOCURI Valoarea de înlocuire netă Depreciate reversibil Greu vandabile

7.577 lei 1.300 lei 6.277 lei 4.818 lei 1.459 lei Elemente patrimoniale Necesare Nenecesare (din exploatării afara) exploatării 1.300 lei -205 lei -580 lei

Valoare corijată netă Valoare contabilă netă DiferenŃe evaluare

CLIENłI Valoarea actuală netă - clienŃi incerŃi

515 lei 1.285 lei -770 lei

20.326 lei -850 lei

175

Valoare corijată netă Valoare contabilă DiferenŃe evaluare

19.476 lei 20.326 lei -850 lei ∅ ∅

ALTE CREANłE CHELTUIELI ÎN AVANS

41 lei 364 lei 405 lei

PASIV

Elemente patrimoniale Necesare Nenecesare (din exploatării afara) exploatării

DATORII FURNIZORI Valoare contabilă Penalizări

Valoare corijată DiferenŃă evaluare

7.306 lei 800 lei

8.106 lei 800 lei Elemente patrimoniale Necesare Nenecesare (din exploatării afara) exploatării

ALTE DATORII Valoare contabilă Dobânzi şi penalizări

Valoare corijată DiferenŃe evaluare

176

10.540 lei 1.060 lei

11.600 lei 1.060 lei

ComponenŃa diferenŃelor de evaluare Imobilizări 1.459 lei Stocuri -770 lei ClienŃi -850 lei Alte creanŃe şi cheltuieli în avans care sunt nenecesare (în afara) exploatării -405 lei Total diferenŃe evaluare: -566 lei Afectarea profitului Valoarea contabilă a profitului 1.117 lei Minus penalizări latente = 800 + 1.060 -1.860 lei Valoare corijată a profitului (care a devenit -743 lei pierdere): Denumiri şi metode de determinare a activului net corijat Valoarea matematică = Activul total Valoarea intrinsecă = ANC sau Valoarea patrimonială propriu-zisă sau SituaŃia netă patrimonială Activul net corijat se determină prin:

26.323 lei 1.706 lei

METODA SUBSTRACTIVĂ Valoarea matematică = Minus datoriile = ANC =

26.323 lei -24.617 lei 1.706 lei

METODA ADITIVĂ Capitalurile contabile proprii şi soldurile influenŃelor evaluării: Minus profitul transformat în pierdere Plus pierderea Plus diferenŃele negative de evaluare ANC

4.132 lei -1.117 lei -743 lei -566 lei 1.706 lei

177

BILANł CONTABIL lei ACTIV ACTIVE IMOBILIZATE

4.818

ACTIVE CIRCULANTE STOCURI

1.285

CLIENłI ALTE CREANłE DISPONIBIL CHELTUIELI ÎN AVANS TOTAL ACTIV

20.326 364 55 41 26.889

PASIV DATORII ÎMPRUMUTURI PE TERMEN LUNG FURNIZORI ALTE DATORII ALTE OBLIGAłII CREDITE PE TERMEN SCURT DATORII TOTALE CAPITAL SOCIAL REZERVE REZULTAT REPORTAT PROFIT (PIERDERE) CAPITALURI PROPRII TOTAL PASIV

1.233 7.306 10.540 1.615 2.063 22.757 500 188 2.327 1.117 4.132 26.889

BILANł ECONOMIC lei ACTIV ACTIVE IMOBILIZATE

6.277

ACTIVE CIRCULANTE STOCURI

515

CLIENłI DISPONIBIL

19.476 55

TOTAL ACTIV

26.323

PASIV DATORII ÎMPRUMUTURI PE TERMEN LUNG FURNIZORI ALTE DATORII ALTE OBLIGAłII CREDITE PE TERMEN SCURT DATORII TOTALE CAPITAL SOCIAL REZERVE REZULTAT REPORTAT PROFIT (PIERDERE) DIFERENłE EVALUARE (+/-) CAPITALURI PROPRII TOTAL PASIV

ACTIV NET CORIJAT ACTIV = 26.323 lei DATORII = 24.617 lei AC corijat (ACTIV – DATORII) = 1.706 lei 178

1.233 8.106 11.600 1.615 2.063 24.617 500 188 2.327 -743 -566 1.706 26.323

5. CONSIDERAłII GENERALE PRIVIND VALOAREA ÎNTREPRINDERII

Întreprinderile, asemenea oamenilor, sunt individualităŃi. Fiecare are o istorie unică, un Ńel propriu şi un rol specific în tabloul economic. Dar acest raŃionament nu ar fi potrivit pentru a stabili reguli ce se pot aplica tuturor firmelor, fără discriminare. Este şi motivul pentru care acest capitol a fost intitulat „ConsideraŃii generale privind valoarea întreprinderii”, întărind astfel ideea că, aşa cum fiecare întreprindere este unică, fiecare evaluare este un proces unic, în care evaluatorul respectă standardele de evaluare şi codul deontologic al profesiei, Ńinând seama, eventual, şi de unele consideraŃii privind evaluarea întreprinderii. 5.1. Evaluarea întreprinderii Evaluarea este definită în majoritatea dicŃionarelor ca fiind operaŃiunea de a aprecia, a stabili valoarea, preŃul, numărul, a calcula, a socoti etc. Valoarea, în principiu, reflectă rezultatul unei judecăŃi de valoare care se bazează pe o apreciere, pe analize, calcule sau expertize. Evaluarea unei întreprinderi vizează, aşa cum s-a menŃionat, stabilirea valorii afacerii la un moment dat, măsurarea avuŃiei (bogăŃiei) reale şi a potenŃialului acesteia de a-şi mări bogăŃia în perioada următoare. Aceasta înseamnă că evaluarea întreprinderii nu reprezintă doar stabilirea valorii unor proprietăŃi sau bunuri din patrimoniul acesteia, ci şi determinarea capacităŃii firmei de a genera fluxuri (profit, dividend, cash-flow etc.) la dispoziŃia proprietarului său, avându-se în vedere că obiectivul evaluat (firma) este un bun care are capacitatea de a crea alte bunuri68. Una este situaŃia în care cineva 68 Una dintre deosebirile esenŃiale între evaluarea unei întreprinderi şi evaluarea unui produs sau serviciu are în vedere ideea că întreprinderea este un bun care are capacitatea de a crea alte bunuri. 179

cumpără o casă de locuit pentru propriile nevoi şi alta reprezintă cumpărarea unei case pentru a o închiria, deci pentru a obŃine un venit. În literatura de specialitate, pe baza experienŃei, se prezintă numeroase exemple prin care se arată complexitatea, multitudinea de factori care determină valoarea şi care trebuie luaŃi în considerare la stabilirea valorii întreprinderii. De precizat că nimeni nu a putut găsi o soluŃie perfectă, cu ajutorul căreia să se decidă o singură valoare a întreprinderii. Nu există formule tip, ca, de exemplu, pentru determinarea unei suprafeŃe. În cazul întreprinderilor, cumpărătorul, respectiv, cel care investeşte, poate întâlni în cazul acestei entităŃi situaŃii precum cele exemplificate în continuare: a) un patrimoniu imobiliar şi mobiliar, respectiv, active ce încorporează un potenŃial tehnic ridicat; b) o activitate rentabilă, respectiv, o sursă de câştig, rezultat care poate fi încorporat în rezerve în limitele legale sau reinvestit pentru dezvoltare; c) o organizare foarte bună a activităŃii, un personal calificat, metode perfecŃionate de organizare a muncii; d) o clientelă fidelă, ce reprezintă baza pentru menŃinerea performanŃelor economico-financiare în viitor. Combinarea acestor elemente determină, în ultimă instanŃă, valoarea întreprinderii şi fiecare grupă trebuie să fie avută în vedere de specialistul evaluator. Evident, aprecierea se face la un moment dat, pe baza unor criterii specifice acestor elemente, cum ar fi: 1) primul element poate fi apreciat pornind de la activul net (diferenŃa între activul bilanŃier şi totalul datoriilor), după ce s-au realizat corecŃiile necesare, aşa cum s-a prezentat în capitolul anterior; 2) al doilea element poate fi apreciat pe baza profitului realizat în ultimii ani şi a proiectării acestuia pe o anumită perioadă de previziune. Pe cumpărător nu-l interesează îndeosebi trecutul, ci mai degrabă prezentul şi viitorul, respectiv, ce remunerare va obŃine pentru capitalul pe care-l investeşte; 3) al treilea element poate fi apreciat pe baza unor indicatori specifici în cadrul analizei diagnostic, dar şi prin luarea în considerare a primelor două elemente (a şi b), prin evoluŃia cifrei de afaceri, a profitului, a politicii de investiŃii etc.; 4) al patrulea element poate fi o explicaŃie pentru situaŃia în care viitorul este mai valoros decât prezentul, respectiv, pentru cazul 180

în care valoarea pe bază de venit (randament) este mai mare decât valoarea patrimonială (pe bază de active). Evaluatorul stabileşte, prin metode corespunzătoare (ce se prezintă în raportul de evaluare), valoarea afacerii, care, desigur, va fi apreciată diferit de cele două părŃi implicate în tranzacŃie: cumpărătorul doreşte să cumpere cât mai ieftin, iar vânzătorul să obŃină un preŃ cât mai bun pentru afacerea sa, chiar dacă aceasta nu are performanŃe deosebite. Referitor la preŃul tranzacŃiei, la prima vedere, mărimea acestuia ar trebui să fie dată de activul net corectat. Practica arată că preŃul de vânzare este în multe situaŃii diferit de valoarea estimată de evaluator pe baza metodei activului net corectat. Cumpărătorul îşi pune problema ce va câştiga în viitor şi în cât timp îşi recuperează capitalul avansat (luând în calcul şi plasamentele alternative). Dacă ştie că poate să îşi recupereze suma investită în n ani faŃă de o altă investiŃie care necesită o perioadă de 2n ani, el este dispus să plătească un preŃ mai ridicat. În efectuarea unor tranzacŃii pot să apară şi situaŃii de genul următor: 1) cumpărătorul plasează banii şi aşteaptă un profit, fără a se implica în administrarea şi gestiunea firmei. Într-o asemenea situaŃie, tranzacŃia nu se realizează sau preŃul realizat al tranzacŃiei este scăzut şi determinat în principiu de activul net; 2) cumpărătorul plasează banii şi aşteaptă să conducă direct sau indirect afacerea. În acest caz, preŃul tranzacŃiei poate să crească. De exemplu, obiectul tranzacŃiei îl reprezintă un restaurant evaluat la 400 mii unităŃi monetare (u.m.), care asigură o rentabilitate de 10%, respectiv, 40 mii u.m. Dacă investitorul doreşte o rentabilitate de 20%, restaurantul este prea scump, tranzacŃia nu se va încheia la 400 mii u.m. pentru că se câştigă 40 mii u.m. anual la un capital de 400 mii u.m. prin plasarea sumei într-o investiŃie alternativă cu un risc mai scăzut (depozit bancar). Dar cumpărătorul este un profesionist în domeniu şi se bazează pe capacitatea sa de a mări cifra de afaceri şi, implicit, profitul de 2-3 ori, deci profitul anual pe care mizează este de peste 80 mii u.m. RaŃionamentul cumpărătorului este următorul: restaurantul este bine plasat, dar are un management slab pentru că vânzătorul se ocupă puŃin de afacerile sale. În aceste condiŃii, este posibil ca tranzacŃia să se încheie pentru 400 mii u.m. deoarece percepŃia cumpără181

torului este că, deşi rentabilitatea aşteptată (20%) nu este atinsă la momentul tranzacŃiei, prin preluarea afacerii şi impunerea unui management eficient se poate ajunge rapid şi cu costuri reduse la acest nivel. Facem precizarea că aceasta nu reprezintă o valoare de piaŃă, ci o valoare de investiŃie. 5.2. Valoarea şi preŃul întreprinderii Valoarea unui bun este fondată pe noŃiunile de utilitate, raritate, dorinŃă şi putere efectivă de cumpărare, preŃul fiind acel punct de echilibru în care vânzătorul şi cumpărătorul acceptă tranzacŃia la un moment dat. Valoarea reprezintă o calitate a unui bun, a unei proprietăŃi sau afaceri care îi este atribuită convenŃional în urma unei judecăŃi. Valoarea nu este un fapt, ci o opinie. PreŃul este rezultatul negocierii dintre vânzător şi cumpărător, respectiv, suma plătită (încasată) pentru încheierea tranzacŃiei. El are un caracter obiectiv, fiind un fapt tangibil, real, verificabil. Valoarea rezultă în urma operaŃiunii de evaluare şi reprezintă o mărime convenŃională stabilită de evaluator, fiind independentă de părŃile negociatoare. Valoarea are un evident caracter subiectiv, deoarece reprezintă opinia evaluatorului în condiŃiile specifice ale întreprinderii sau proprietăŃii evaluate. Evaluatorul, prin parcurgerea întregului proces de evaluare, poate stabili un evantai de valori care se vor constitui ca bază de pornire a negocierilor. DiferenŃa dintre preŃ şi valoare este determinată de motivaŃiile vânzătorului şi cumpărătorului, de raportul de forŃe pe piaŃă, precum şi de unele criterii subiective. PreŃul este deci influenŃat atât de criterii obiective, cât şi de criterii subiective. Criteriile obiective sunt determinate de metodele de calcul capabile să stabilească valoarea corectă a întreprinderii. Valoarea corectă se bazează, pe de o parte, pe proprietăŃile, bunurile tangibile şi activele intangibile, iar pe de altă parte, pe volumul datoriilor firmei considerate. Caracterul obiectiv rezultă din faptul că valoarea, în acest caz, se bazează în cea mai mare parte pe tranzacŃii trecute recunoscute de piaŃă (achiziŃionarea unui teren sau a unei mărfi, contractarea unui credit etc.) şi care au un caracter verificabil. Criteriile subiective sunt întemeiate preponderent pe noŃiunea de utilitate, în fond pe intensitatea dorinŃei de a vinde, respectiv, de a 182

cumpăra. Pentru evaluator, constituie o adevărată provocare luarea în calcul a elementelor capabile să influenŃeze intensitatea dorinŃei de a vinde/cumpăra. În cadrul criteriilor subiective, distingem două mari categorii de elemente: a) Elemente psihologice; b) Elemente economice. a) Elemente psihologice Într-un studiu interesant realizat în SUA în urmă cu câŃiva ani a fost relevat un factor aproape neaşteptat care influenŃează preŃul firmelor în care acŃionarul majoritar este în acelaşi timp şi director; factorul în cauză este vârsta persoanei-cheie în afacere. S-a dovedit că firmele în care proprietarul-director este în vârstă se vând mai scump decât celelalte (este vorba de firme comparabile). Persoanele de 60-70 de ani nu sunt în mod real interesate să vândă pentru că afacerea face parte din viaŃa lor, fără aceasta ei pierzându-şi activitatea principală şi nevoia de responsabilitate cu care s-au obişnuit. În general, cel mai frecvent element psihologic îl reprezintă notorietatea. Cumpărătorul va accepta să plătească un suprapreŃ, adică o valoare superioară valorii economice a întreprinderii, pentru că odată cu această afacere el îşi va însuşi şi prestigiul acesteia. Trebuie subliniat faptul că aici nu este vorba doar de un element psihologic, ci, în acelaşi timp, şi de un element obiectiv de natură economică prin relaŃia notorietate-perenitate. b) Elemente economice Cele mai importante elemente de această natură pot fi grupate în două categorii: 1) elemente economice bazate pe raritate, respectiv, posibilitatea de a cumpăra o firmă în situaŃie de monopol sau o întreprindere concurentă, care-i creează cumpărătorului o situaŃie deosebit de favorabilă pe piaŃă; de exemplu, achiziŃionarea unei firme din amonte (furnizor) sau din aval (client) în scopul diminuării costurilor sau pentru penetrarea unor noi pieŃe; 2) elemente economice bazate pe sinergie69. De exemplu, absorbirea unei firme care are o reŃea comercială importantă generează efect de sinergie.

69

Synergia (grec.) are sensul de „conlucrare”; principiul 2+2=5 semnifică asocierea mai multor organe pentru îndeplinirea unei funcŃii. 183

5.3. Clasificarea evaluărilor Evaluările pot fi clasificate în funcŃie de mai multe criterii, între care sunt de menŃionat următoarele: 1) Obiectul supus evaluării, în funcŃie de care se disting: a) evaluări de proprietăŃi imobiliare, bunuri mobile (maşini şi echipamente), stocuri, creanŃe etc.; b) evaluări de active intangibile, care pot sau nu să fie înregistrate în contabilitate; se au în vedere atât activele intangibile ce pot fi identificate şi evaluate separat (licenŃe, mărci, brevete, contracte etc.), cât şi goodwill-ul; c) evaluări de unităŃi operaŃionale distincte din cadrul unei întreprinderi (părŃi dintr-o întreprindere – fabrici, secŃii, ateliere, depozite, magazine); d) evaluări de societăŃi comerciale (întreprinderi), acestea având ca obiect al evaluării totalitatea unei afaceri. 2) Scopul (obiectivul) evaluării, în raport de care identificăm: a) evaluări administrative; se realizează, de regulă, în scopuri fiscale (pentru determinarea masei impozabile), având la bază reglementări speciale sau baremuri; b) evaluări economice; vizează stabilirea valorii de piaŃă a unei proprietăŃi sau afaceri în vederea privatizării, vânzării etc. 3) Beneficiarul evaluării, criteriu după care deosebim: a) evaluări pentru proprietarii afacerii sau proprietăŃii evaluate în vederea stabilirii bazei de negociere pentru vânzare; b) evaluări pentru instituŃii financiar-bancare şi fiscale în vederea constituirii unor garanŃii pentru credite, impozitarea unei operaŃii de vânzare-cumpărare, fuziune etc.; c) evaluări pentru instituŃii sau organisme publice; d) evaluări pentru instanŃele judecătoreşti, atunci când apar acŃiuni sau litigii legate de mărimea, mişcarea sau lichidarea patrimoniului sau averii unei persoane juridice; e) evaluări pentru persoane fizice: salariaŃi, moştenitori ai proprietarilor sau persoane care doresc să achiziŃioneze titluri de valoare sau să realizeze operaŃiuni de asociere. 4) În funcŃie de poziŃia evaluatorului, după care distingem: a) evaluări realizate de evaluatorul-consultant (consultant al vânzătorului sau cumpărătorului); 184

b) evaluări realizate de evaluatorul-arbitru (consultant al vânzătorului şi cumpărătorului); c) evaluări realizate de evaluatorul-expert neutru (numit cel mai adesea în situaŃii de litigiu, caz în care este nevoie de o opinie neutră). 5) În unele lucrări se utilizează drept criteriu de clasificare şi metoda de evaluare utilizată, făcându-se distincŃie între: a) evaluări bazate pe active (patrimoniale), care abordează exclusiv latura patrimonială a afacerii; b) evaluări bazate pe venit (randamentul afacerii); c) evaluări bazate pe comparaŃia de piaŃă. 5.4. Momentele evaluării întreprinderii De la început trebuie făcută distincŃie între evaluarea întreprinderii în condiŃii de stabilitate economică într-un sistem economicosocial dat şi situaŃiile specifice determinate de schimbări socio-politice sau evoluŃii economice favorabile, dar mai ales nefavorabile (cele marcate de criză economică şi inflaŃie puternică). În ceea ce priveşte economia românească, trebuie arătat că, în perioada interbelică, activitatea de evaluare s-a realizat în conformitate cu teoria şi practica în domeniu pe plan internaŃional. Printre lucrările de evaluare de referinŃă apărute în acea perioadă poate fi citată cartea profesorului V.V. Protopopescu intitulată Valoarea intrinsecă a acŃiunilor petrolifere cotate la bursă (1942), elaborată pe baza datelor publicate în „Monitorul petrolului român”, nr. 4 din 15 februarie 1941. După actul naŃionalizării din anul 1948, noŃiunea de valoare în general (inclusiv de valoare a întreprinderii sau de valoare a proprietăŃilor imobiliare) a suferit o schimbare radicală, atât în doctrină, cât şi în practică. În mod esenŃial, în majoritatea cazurilor valoarea manifestată pe piaŃă era o valoare administrativă sau bazată pe costuri. Referitor la înregistrările financiare, s-au făcut o evaluare (administrativă) a mijloacelor fixe în anul 1950 şi o reevaluare de anvergură în anul 1964. Până în anul 1990 au avut loc şapte „reaşezări de preŃuri”, ceea ce a făcut ca acelaşi mijloc fix produs în ani diferiŃi, cu aceeaşi tehnologie, să figureze în patrimoniul întreprinderii cu valori diferite. În anul 1990, în baza HG nr. 945, au avut loc inventarierea şi reevaluarea patrimoniului unităŃilor economice de stat. Doi ani mai târziu, în baza HG nr. 26/22 ianuarie 1992, a avut loc o nouă reevaluare a unor active şi pasive, ca urmare a modificării cursului de schimb al 185

monedei naŃionale şi a regimului preŃurilor şi tarifelor. Prin HG 500/1994 se fac o nouă reevaluare a imobilizărilor corporale şi, în mod necesar, modificarea capitalului social la societăŃile comerciale cu capital integral de stat, precum şi la regiile autonome. Odată cu apariŃia HG 983/1998, s-a făcut un prim pas pentru legătura dintre informaŃiile financiare ale firmelor şi reprezentarea valorii de piaŃă sau de utilizare a activelor din patrimoniul lor, spre deosebire de enumerarea anterioară, ce s-a bazat exclusiv pe indici administrativi. De asemenea, HG 403/2000 precizează posibilitatea reevaluării activelor pe baza indicilor de inflaŃie şi a corectării diferenŃelor de reevaluare obŃinute, în funcŃie de valoarea de piaŃă sau de utilizare a elementelor supuse reevaluării. Desigur, acceptarea de către sistemul contabil românesc a Standardelor InternaŃionale de Contabilitate şi de Raportare Financiară în sectorul privat, dar şi în cel public a deschis o poartă importantă pentru activitatea evaluatorilor profesionişti şi pentru promovarea standardelor europene şi internaŃionale de profil în prezentarea informaŃiilor financiare. Ca urmare, OMFP nr. 1752 şi nr. 1917, ambele din 2005, prevăd, referitor la întocmirea situaŃiilor financiare din sectoarele privat, mixt şi public, necesitatea şi posibilitatea evaluării şi reevaluării elementelor de activ şi pasiv ale entităŃilor. În general, evaluarea întreprinderii este necesară în cel puŃin următoarele situaŃii:
OperaŃiuni de achiziŃii, fuziuni, majorări de capital. O evaluare joacă un rol major în achiziŃia unei companii. Ea furnizează o opinie independentă privind valoarea afacerii, o marjă în interiorul căreia se negociază, în cele mai multe cazuri, preŃul. Cumpărătorul sau vânzătorul au adesea o imagine prestabilită şi, poate, deformată cu privire la valoarea afacerii, imagine care rareori este apropiată de realitate. PreŃul este, aşa cum s-a arătat, bazat pe consideraŃii subiective, emoŃionale. Sunt cazuri în care aşteptările vânzătorului sunt foarte ridicate, pentru că el a depus mulŃi ani efort şi devotament în acea afacere (situaŃiile de acest tip dau naştere la aşa-numitul capital sentimental, bazat pe efortul deosebit depus de vânzător). De exemplu, proprietarul unei mici afaceri, argumentând cu ideile din conceptul de capital sentimental, cerea 1 mil. $ pe afacerea sa, deşi un evaluator, poate, indicase o valoare cuprinsă între 600-700 mii $. După câŃiva ani, timp 186

în care afacerea a avut de suferit pentru că proprietarul era mai degrabă interesat să găsească un cumpărător decât să-şi administreze firma, tranzacŃia s-a realizat, dar la un preŃ de 400 mii $.
Exproprieri. ProprietăŃile pot fi expropriate de autorităŃi; în funcŃie de importanŃa particulară a proprietăŃii sau afacerii, se poate stabili pierderea determinată de reamplasarea acesteia. Evaluatorul trebuie, în acest caz, să determine suma pierderilor ce vor fi compensate, alături de valoarea de piaŃă a proprietăŃii/afacerii expropriate. În mod uzual, despăgubirile sunt legate de pierderea definitivă sau temporară de goodwill ca urmare şi în timpul reamplasării. În plus, firmele pot fi compensate pentru pierderea de afacere din timpul exproprierii.
Suport în caz de litigii. În Ńările cu economie dezvoltată, sunt multe cazuri în care prin acŃiunea în instanŃă o firmă doreşte să-şi recupereze pierderile de valoare în afaceri; de exemplu, pierderi în afaceri din cauza contrafacerii produselor, nerespectarea contractelor, denigrarea mărcii etc. În toate aceste cazuri, evaluarea afacerii va furniza o valoare reală a pierderii şi va fi folosită în instanŃă pentru susŃinerea cauzei.
Disputele între acŃionari. Nu sunt rare cazurile în care pentru o firmă necotată la bursă apare necesitatea evaluării afacerii, pentru că un acŃionar doreşte să se retragă din firmă şi să-şi primească rapid cota parte din capitalul investit.
Disputele între soŃi. În practică, este posibil ca evaluarea unei afaceri să fie necesară în cazul divorŃului, dacă unul dintre soŃi deŃine acŃiuni la una sau mai multe companii. Sunt cunoscute multe cazuri în state cu reglementări în acest sens, în care hotărârea instanŃei a fost ca, înainte de a se stabili partajul, să se realizeze evaluarea firmei (sau firmelor) la care unul dintre soŃi deŃinea acŃiuni sau părŃi sociale.
Solicitarea instituŃiilor financiare. Evaluarea poate fi cerută de instituŃii financiare sau alŃi furnizori de capital, care vor să aibă, înainte de a decide finanŃarea sau continuarea finanŃării, valoarea companiei împrumutate. De regulă, în aceste cazuri, evaluatorul prezintă atât valoarea în condiŃii de exploatare continuă, cât şi valoarea de lichidare a afacerii.
În acŃiuni juridice cu scop patrimonial (succesiune, faliment, constituirea de ipoteci etc.).

187

5.5. Prevederile Standardului InternaŃional de Practică în Evaluare (GN 6) referitoare la evaluarea întreprinderii 5.5.1. Elemente introductive cuprinse în Standardul GN6 Comitetul pentru Standarde InternaŃionale de Evaluare (IVSC) a adoptat acest Standard pentru a îmbunătăŃi conŃinutul şi calitatea evaluărilor de întreprinderi în cadrul comunităŃii internaŃionale, în beneficiul orientării utilizatorilor situaŃiilor financiare şi al evaluărilor de întreprinderi. Evaluările de întreprinderi sunt solicitate şi efectuate, în mod uzual, pentru stabilirea valorii de piaŃă ca bază de evaluare, conform prevederilor din Standardul InternaŃional de Evaluare 1 (IVS 1). Atunci când sunt folosite alte baze de evaluare, sunt aplicabile prevederile din IVS 2, cu explicaŃiile şi clarificările adecvate. În general, conceptele, procesele şi metodele aplicate în evaluarea întreprinderilor sunt similare cu cele folosite pentru alte tipuri de evaluări. AnumiŃi termeni pot avea sensuri sau utilizări diferite. Acele diferenŃe permit clarificări importante oriunde ar fi folosite. Acest GN prezintă definiŃiile importante utilizate în evaluările de întreprinderi. Evaluatorii şi utilizatorii serviciilor de evaluare trebuie să facă distincŃie între valoarea unei entităŃi de afaceri sau a unei proprietăŃi specializate generatoare de afaceri, evaluarea activelor deŃinute de o astfel de entitate şi alte diferite aplicaŃii posibile ale întreprinderii sau consideraŃiile de continuitate a activităŃii întâlnite în evaluarea drepturilor legate de proprietatea imobiliară. Un exemplu în acest sens sunt evaluările proprietăŃilor generatoare de afaceri . 5.5.2. Aria de aplicabilitate a Standardului GN6 Acest GN este elaborat pentru a sprijini efectuarea sau utilizarea evaluărilor de întreprinderi. În plus, faŃă de elementele care sunt comune cu alte Standarde InternaŃionale de Evaluare, acest GN conŃine o analiză mai amănunŃită a procesului de evaluare a întreprinderii. Această analiză are rolul de a prezenta o bază de comparaŃie cu alte tipuri de evaluări, însă nu trebuie considerată ca fiind obligatorie sau limitativă, cu excepŃia prevederilor stabilite ca atare în acest GN sau în alte Standarde InternaŃionale de Evaluare. 188

Deoarece în evaluarea întreprinderii pot fi aplicabile şi alte principii de bază ale evaluării, la fel ca şi Standardele InternaŃionale de Evaluare, acest GN trebuie înŃeles ca încorporând toate celelalte paragrafe aplicabile din Standardele IVSC. 5.5.3. DefiniŃii fundamentale în evaluarea întreprinderii potrivit Standardului GN6 Abordarea în evaluare este, în general, o cale de estimare a valorii prin folosirea uneia sau mai multor metode specifice de evaluare. Se utilizează, potrivit IVS, următoarele tipuri de abordări în evaluarea întreprinderilor: a) abordarea bazată pe active; b) abordarea prin capitalizarea veniturilor; c) abordarea prin piaŃă. Abordarea bazată pe active reprezintă o cale de estimare a valorii unei întreprinderi şi/sau unei participaŃii la capital, utilizând metode bazate pe valoarea de piaŃă a activelor individuale ale întreprinderii, minus datoriile. Abordarea prin capitalizarea venitului constituie o cale generală de estimare a valorii întreprinderii, participaŃiilor sau unei acŃiuni prin folosirea uneia sau mai multor metode prin care valoarea este estimată prin convertirea beneficiilor (câştigurilor) anticipate în valoare a capitalului. Abordarea prin piaŃă se defineşte ca o cale generală de estimare a valorii unei întreprinderi, participaŃii sau a unei acŃiuni prin folosirea uneia sau mai multor metode, care compară subiectul evaluat cu alte întreprinderi similare, participaŃii sau acŃiuni similare care au fost vândute. În evaluarea întreprinderii se utilizează o serie de noŃiuni cum ar fi: active nete; capitalizare; companie operaŃională; continuitatea activităŃii; control; control majoritar; discont pentru lipsă de control; discont pentru nelichiditate; discont pentru participaŃie minoritară; factor de capitalizare; flux de numerar (cash-flow); flux de numerar brut; flux de numerar net; flux de nume-rar pentru capitalul propriu; flux de numerar pentru capitalul investit; fond comercial (goodwill); fond comercial personal; fond comercial transferabil; fond de rulment (net); participare minoritară; participară majoritară; primă de control; rată de actualizare; rată de capitalizare; rată de evaluare; structura capitalului; valoare contabilă; valoare contabilă corectată; valoare de exploatare continuă; venit net; durata de viaŃă economică. 189

Din definiŃiile enumerate anterior le vom aduce în atenŃie din standardul menŃionat pe acelea pe care le-am considerat mai reprezentative şi mai frecvent întâlnite. Activele nete sunt active totale minus datorii totale. Capitalul investit reprezintă suma dintre capitalul propriu şi datoriile pe termen lung. Capitalizarea semnifică cele trei aspecte enumerate: a) transformarea venitului în valoare; b) structura capitalului unei întreprinderi; c) recunoaşterea unei cheltuieli mai degrabă sub formă de activ decât sub formă de cheltuieli curente. Continuitatea activităŃii poate să însemne: a) o întreprindere în exploatare; b) o premisă a evaluării, conform căreia evaluatorii şi contabilii consideră o întreprindere ca un stabiliment/entitate care îşi va continua activitatea de exploatare într-un orizont de timp nelimitat. Premisa continuităŃii activităŃii reprezintă o alternativă la premisa lichidării. Adoptarea premisei continuităŃii activităŃii permite ca întreprinderea să fie evaluată la o valoare mai mare decât valoarea ei de lichidare şi este esenŃială pentru estimarea valorii de piaŃă a întreprinderii; c) entitatea privită în sensul continuării activităŃii sale într-un viitor previzibil. Controlul reprezintă autoritatea de a guverna managementul şi politicile unei întreprinderi. Controlul majoritar este gradul de control asigurat de o poziŃie majoritară. Costul de înlocuire nou este costul curent al unui element nou, similar, care are o utilitate aproape echivalentă cu cea a elementului evaluat. Costul de reproducŃie nou este costul curent al unui element nou, identic. Discontul pentru lipsă de control este un procentaj sau o sumă dedusă din valoarea unei participaŃii (pachet de acŃiuni) calculată ca prorata din valoarea totală a întreprinderii, care reflectă lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control. Discontul pentru nelichiditate reprezintă o sumă sau un procentaj care se deduce dintr-o participaŃie la capital, pentru a reflecta lipsa de lichiditate. 190

Discontul pentru participaŃie minoritară este discontul aplicabil la o participaŃie minoritară, care reflectă lipsa puterii de control. Factorul de capitalizare este orice multiplu utilizat pentru a transforma venitul în valoare. Fluxul de numerar (cash-flow) reprezintă profitul net plus amortizarea şi alte cheltuieli non-cash (numit şi flux brut de numerar). Fluxul net de numerar este, pentru o perioadă de exploatare, numerarul care rămâne după ce au fost finanŃate toate necesităŃile întreprinderii. Acest flux poate fi disponibil pentru acŃionari sau disponibil pentru capitalul investit. Fluxul net de numerar disponibil pentru acŃionari este calculat prin următoarea formulă: profit net curent, plus amortizare şi alte cheltuieli non-cash, minus cheltuieli de capital, minus creşterile fondului de rulment, plus creşterea anuală a datoriilor purtătoare de dobânzi, după scăderea restituirilor de credite. Fluxul net de numerar disponibil pentru capitalul investit (sau pentru firmă) este calculat prin următoarea formulă: profit brut din exploatare, minus impozitul pe profit, plus amortizarea şi alte cheltuieli non-cash, minus cheltuieli de capital, minus creşterile fondului de rulment. Fondul comercial (goodwill) este acel activ necorporal care apare ca rezultat al numelui comercial, reputaŃiei, clientelei, localizării, produselor şi altor factori similari care produc beneficii economice. Participarea minoritară este acea poziŃie a proprietarului, care-i asigură sub 50% din voturile totale ale unei întreprinderi. PoziŃia majoritară este poziŃia proprietarului care deŃine peste 50% din voturile totale într-o întreprindere. Prima de control este plusul de valoare aferent pachetului de control, care reflectă puterea sa de control, în contrast cu un pachet minoritar. Rata de actualizare reprezintă o rată a rentabilităŃii utilizată pentru a converti o sumă de bani, de plătit sau de primit în viitor, în valoare prezentă. Rata de capitalizare este orice divizor (de obicei, exprimat procentual) care este folosit pentru a transforma venitul în valoare. Rata de evaluare semnifică un factor în care o valoare sau un preŃ servesc ca numărător, iar datele financiare, de funcŃionare sau fizice, servesc ca numitor. 191

Valoarea contabilă corectată este valoarea contabilă care rezultă atunci când valoarea unuia sau mai multor active sau datorii este corectată prin adăugare, eliminare sau modificare de sume faŃă de valoarea lor de înregistrare contabilă. Valoarea netă contabilă, referitor la active, reprezintă costul capitalizat al unui activ minus amortizarea cumulată şi orice pierdere cumulată din depreciere, aşa cum apare înregistrată în contabilitatea întreprinderii. Referitor la o întreprindere/entitate, valoarea contabilă netă este diferenŃa între activele totale (după scăderea amortizării cumulate şi a oricărei pierderi din depreciere) şi datoriile totale, aşa cum acestea apar în bilanŃ. Valoarea de exploatare continuă reprezintă valoarea unei întreprinderii sau a unei participaŃii la aceasta, ca activitate în desfăşurare. Totodată, valoarea de exploatare continuă şi reprezintă elementele necorporale ale valorii unei întreprinderi în exploatare, care rezultă din factori cum ar fi: a) deŃinerea de forŃă calificată de muncă; b) o instalaŃie funcŃională; c) existenŃa licenŃelor, sistemelor şi procedurilor necesare. Venitul net se compune din venituri totale minus cheltuieli totale, inclusiv impozitele aferente. ViaŃa economică reprezintă perioada în care proprietatea poate fi utilizată în mod profitabil. 5.5.4. RelaŃia Standardului GN6 cu Standardele InternaŃionale de Contabilitate Evaluările de întreprinderi sunt utilizate în mod uzual ca bază pentru alocarea diferitelor active, necesară în cazul elaborării sau retratării situaŃiilor financiare. În acest context, evaluatorii de întreprinderi reflectă valoarea de piaŃă a tuturor componentelor bilanŃului contabil al unei societăŃi, pentru a fi în concordanŃă cu Standardele de Contabilitate, având în vedere convenŃia care reflectă efectul modificării preŃurilor. În unele situaŃii, evaluarea întreprinderii furnizează o bază pentru estimarea mărimii deprecierii anumitor active imobilizate. În acest caz, evaluarea întreprinderii poate sau nu să fie principalul motiv pentru evaluare, iar împletirea serviciilor evaluatorului de întreprinderi cu cele ale evaluatorului de proprietăŃi imobiliare, de exemplu, este 192

necesară pentru o alocare şi reflectare corectă, în situaŃia financiară, a valorii de piaŃă a activelor. Alte consideraŃii referitoare la relaŃia dintre evaluările de întreprinderi şi Standardele de Contabilitate sunt similare cu prevederile prezentate în Standardul InternaŃional de AplicaŃie în Evaluare 1 (IVA 1). 5.5.5. Principalele instrucŃiuni de aplicare a acestui standard în procesul de evaluare Evaluările de întreprinderi pot fi necesare pentru mai multe utilizări posibile care includ achiziŃionări şi vânzări de întreprinderi individuale, fuziuni, evaluarea participaŃiilor deŃinute de acŃionari şi altele asemănătoare. Când scopul evaluării necesită o estimare a valorii de piaŃă, evaluatorul va aplica definiŃiile, procedurile şi metodologiile compatibile cu prevederile conŃinute în IVS 1. În cazurile în care un angajament implică o bază de evaluare diferită de valoarea de piaŃă, evaluatorul va identifica foarte clar tipul de valoare implicată, va defini o astfel de valoare şi va parcurge toŃi paşii necesari pentru a face distincŃia între estimarea acelui tip de valoare şi estimarea valorii de piaŃă. Dacă, în opinia evaluatorului, anumite aspecte ale unui angajament indică faptul că este necesară şi adecvată o deviere faŃă de orice prevedere din IVS sau din acest GN, o astfel de deviere va fi menŃionată, iar motivul pentru care a fost făcută va fi clar menŃionat în orice rapoarte de evaluare (verbale sau scrise) prezentate de evaluator. Evaluatorul va parcurge toŃi paşii necesari pentru a se asigura că toate sursele de informaŃii consultate sunt credibile şi adecvate procesului de evaluare. În multe cazuri, o verificare completă a surselor de informaŃii secundare sau terŃiare nu intră în atribuŃiile evaluatorului. Prin urmare, evaluatorul va întreprinde toate acŃiunile necesare pentru a verifica exactitatea şi corectitudinea surselor de informaŃii, aşa cum se obişnuieşte pe piaŃa şi în zona unde se face evaluarea. Pentru evaluarea întreprinderii este normal ca evaluatorul de acest gen de bun să ceară şi să se bazeze pe ajutorul altor evaluatori şi/sau al altor profesionişti. Un exemplu uzual în acest sens este recurgerea la ajutorul unui evaluator de proprietăŃi imobiliare, care 193

evaluează componentele proprietăŃii imobiliare deŃinute de întreprinderea respectivă. În cazul în care se apelează şi la serviciile altor experŃi, evaluatorul de întreprinderi va respecta următoa-rele cerinŃe: 1) va face verificările necesare pentru a se asigura că astfel de servicii sunt îndeplinite integral, iar concluziile sunt rezonabile şi credibile; 2) va menŃiona faptul că o astfel de verificare nu a fost făcută. Evaluatorii de întreprinderi trebuie să se bazeze, în mod frecvent, pe informaŃiile primite de la client sau de la reprezentanŃii acestuia. În rapoartele de evaluare, verbale sau scrise, sursele tuturor informaŃiilor luate în considerare vor fi prezentate de evaluator, iar aceste informaŃii vor fi verificate ori de câte ori este posibil, în mod rezonabil. Chiar dacă multe din principiile, metodele şi tehnicile evaluării de întreprinderi sunt asemănătoare cu cele din alte domenii de evaluare, evaluările de întreprinderi necesită cerinŃe speciale de pregătire, instruire, cunoştinŃe şi experienŃă. Continuitatea activităŃii are câteva înŃelesuri/sensuri în contabilitate şi în evaluare. În câteva contexte, continuitatea activităŃii reprezintă o premisă prin care evaluatorii şi contabilii consideră o întreprindere ca o unitate care-şi va continua exploatarea într-un timp nedefinit. Premisa continuităŃii activităŃii reprezintă o alternativă la premisa lichidării. Adoptarea premisei continuităŃii activităŃii permite ca întreprinderea să fie evaluată la o valoare mai mare decât valoarea ei de lichidare şi este esenŃială pentru estimarea valorii de piaŃă a întreprinderii. În lichidări, valoarea multor active necorporale (de exemplu, fondul comercial) tinde spre zero, iar valoarea tuturor activelor corporale reflectă circumstanŃele lichidării. Şi cheltuielile asociate cu lichidarea (comisioane de vânzări, onorarii, impozite şi taxe, alte costuri de închidere, cheltuielile administrative pe timpul încetării activităŃii şi pierderea de valoare a stocurilor) sunt calculate şi deduse din valoarea estimată a întreprinderii. Pentru a realiza evaluări competente de întreprinderi este importantă atenŃia acordată activităŃii curente de piaŃă şi cunoaşterii tendinŃelor economice relevante. Pentru a estima 194

valoarea de piaŃă a unei întreprinderi, evaluatorii de aceste bunuri identifică şi estimează mărimea impactului unor astfel de consideraŃii în evaluările lor şi în rapoartele de evaluare. Descrierea misiunii de evaluare a întreprinderii trebuie să cuprindă cel puŃin următoarele elemente: a) identificarea întreprinderii, a pachetului de acŃiuni sau valorii mobiliare care trebuie evaluată; b) data efectivă a evaluării; c) definiŃia valorii; d) deŃinătorul dreptului de proprietate; e) scopul şi utilizarea evaluării. Evaluatorul de întreprinderi trebuie să ia în considerare în activitatea sa următorii factori: 1) Drepturile, privilegiile sau condiŃiile aferente dreptului de proprietate, fie că sunt deŃinute de o societate pe acŃiuni, de o societate cu răspundere limitată sau de un proprietar individual. Drepturile de proprietate sunt stabilite în diferite documente legale. În diferite Ńări, aceste documente pot fi articole din actele constitutive, statute, acorduri de asociere, acorduri între acŃionari etc. Drepturile şi obligaŃiile proprietarului participaŃiei sunt înscrise în documente ale întreprinderii. Unele drepturi şi condiŃii pot fi conŃinute într-un contract de proprietate sau într-un schimb semnat de corespondenŃă, iar aceste drepturi pot fi sau nu transferabile către un nou proprietar. Documentele pot conŃine restricŃii cu privire la transferul dreptului de proprietate, precum şi prevederi asupra bazei de evaluare care trebuie adoptată, în eventualitatea transferului dreptului respectiv. De exemplu, documentele pot stipula că dreptul care este transferat trebuie să fie evaluat ca o fracŃiune, pro rata din valoarea totală a acŃiunilor emise, chiar dacă dreptul care este transferat reprezintă o participaŃie minoritară. În fiecare caz, drepturile aferente proprietăŃii, care este evaluată, ca şi drepturile ataşate oricărui alt tip de participaŃii, trebuie luate în considerare încă de la început. 2) Natura întreprinderii şi istoricul ei. Din moment ce valoarea rezultă din beneficiile obŃinute de viitorul proprietar, istoricul este important, deoarece poate reprezenta un reper pentru aşteptările privind beneficiile viitoare ale întreprinderii. 3) Mediul economic ce ar putea afecta întreprinderea în cauză, inclusiv mediul politic şi politica guvernamentală. Probleme ca 195

rata de schimb valutar, rata inflaŃiei şi rata dobânzii pot afecta în mod diferit întreprinderile care funcŃionează în diferite sectoare ale economiei. 4) CondiŃiile şi perspectiva domeniului de activitate, care pot afecta întreprinderea în cauză. 5) Activele, datoriile, capitalul şi situaŃia financiară ale întreprinderii. 6) Capacitatea întreprinderii de a obŃine profit şi de a plăti dividende. 7) Dacă întreprinderea are sau nu valori/active necorporale. Valoarea necorporală se poate prezenta sub formă de active necorporale identificabile, cum ar fi brevete de invenŃie, mărci comerciale, drepturi de autor, know-how, baze de date etc. De asemenea, valoarea necorporală mai poate fi conŃinută în active neidentificabile, adesea numite fond comercial. În acest context se observă că valoarea fondului comercial este similară cu fondul comercial în accepŃiunea contabilităŃii, respectiv, de valoare reziduală (cost istoric în termeni contabili) după deducerea valorii tuturor celorlalte active. Dacă întreprinderea deŃine active necorporale, evaluatorul trebuie să se asigure că valoarea activelor necorporale este reflectată în totalitate şi dacă activele necorporale identificabile au fost sau nu evaluate în mod distinct. 8) TranzacŃiile anterioare în care au fost implicate drepturile de proprietate ale întreprinderii în cauză. 9) Mărimea relativă a participaŃiei care trebuie evaluată. Există diferite niveluri de control sau de lipsă a controlului, în funcŃie de mărimea participaŃiilor. În unele cazuri, controlul efectiv poate fi obŃinut cu mai puŃin de 50% din drepturile de vot. Chiar dacă o singură persoană deŃine mai mult de 50% din drepturile de vot şi are controlul operaŃional, pot exista anumite decizii, cum ar fi dizolvarea întreprinderii, care pot fi aprobate cu mai mult de 50% din drepturile de vot, precum şi decizii care pot fi aprobate cu votul tuturor acŃionarilor. Este esenŃial ca evaluatorul să fie atent cu privire la restricŃiile legale şi la condiŃiile menŃionate de legile statului în care întreprinderea, respectivă îşi desfăşoară activitatea.

196

10) Alte informaŃii de piaŃă, cum ar fi: ratele de rentabilitate ale investiŃiilor alternative, avantajele conferite de controlul deŃinut, dezavantajele lipsei de lichiditate etc. 11) CotaŃiile de piaŃă ale acŃiunilor tranzacŃionate pe o piaŃă reglementată, ca şi preŃurile de achiziŃie ale participaŃiilor sau ale întreprinderilor implicate în acelaşi domeniu de activitate. Adesea, în special în tranzacŃiile privind achiziŃii de întreprinderi, este dificilă sau chiar imposibilă obŃinerea de informaŃii adecva-te. Chiar dacă preŃurile de tranzacŃie pot fi cunoscute, evaluatorul nu are posibilitatea să ştie ce garanŃii şi asigurări a acordat vânzătorul, ce condiŃii au fost oferite sau primite, dacă din societate au fost luate, înainte de achiziŃie, fonduri sau alte active sau ce impact are regimul de impozitare asupra tranzacŃiei. InformaŃiile comparabile trebuie întotdeauna utilizate cu grijă şi, inevitabil, trebuie făcute numeroase corecŃii. Când se utilizează cursurile pe piaŃa bursieră, trebuie să se aibă în vedere că aceste cotaŃii sunt rezultate din tranzacŃiile efectuate pentru participaŃii minoritare. PreŃul pentru achiziŃionarea unei societăŃi în totalitate reprezintă 100% din valoarea întreprinderii. Trebuie făcute corecŃii (ajustări) pentru diferenŃele existente în ceea ce priveşte puterea de control deŃinută. 12) Orice alte informaŃii considerate de evaluator ca relevante. Utilizarea situaŃiilor financiare este de mare importanŃă în procesul de evaluare a întreprinderii. Există trei scopuri ale analizei financiare şi corecŃiilor: a) înŃelegerea relaŃiilor existente între elementele din contul de profit şi pierdere şi cele din bilanŃ, inclusiv a tendinŃelor care s-au manifestat de-a lungul timpului, pentru aprecierea riscurilor inerente în activitatea întreprinderii, precum şi a perspectivelor de performanŃă financiară viitoare; c) compararea cu întreprinderi similare pentru a stabili parametrii de risc şi cei de valoare; c) ajustarea situaŃiilor financiare istorice pentru a estima abilităŃile economice, precum şi perspectivele întreprinderii. Pentru a facilita înŃelegerea situaŃiei economice şi a riscului investiŃiei în întreprindere, situaŃiile financiare trebuie analizate în termeni: 1) monetari; 2) procentuali (elementele din contul de profit şi pierderi exprimate ca procentaje din vânzări, iar elementele din bilanŃ exprimate ca procentaje din totalul activelor înscrise în bilanŃ); 3) de rate financiare. 197

Analiza în termeni monetari, aşa cum apare în situaŃiile financiare, este utilizată pentru a stabili tendinŃele şi relaŃiile între conturile de venituri şi de cheltuieli ale unei întreprinderi, de-a lungul timpului. Aceste tendinŃe şi relaŃii sunt utilizate pentru a stabili fluxul de venit aşteptat a fi generat în viitor, precum şi necesarul de capital care să permită întreprinderii să genereze acel flux de venit. Analiza în termeni procentuali compară elementele de venituri şi cheltuieli din conturile de profit şi pierdere cu totalul veniturilor obŃinute şi elementele de active, respectiv, datorii din bilanŃ, cu activele totale. Analiza procentuală este utilizată pentru a compara tendinŃele relaŃiilor existente, de-a lungul timpului, între elementele de venituri şi cele de cheltuieli sau între posturile din bilanŃ pentru întreprinderea în cauză sau în raport cu cele ale întreprinderilor similare. Analiza în termeni de rate financiare este utilizată pentru a compara riscul relativ al întreprinderii în cauză de-a lungul timpului şi cu cel al întreprinderilor similare. Pentru estimările valorii de piaŃă a întreprinderii, trebuie făcute corecŃii uzuale ale înregistrărilor financiare, în scopul de a reflecta cât mai corect realitatea economică, atât în ceea ce priveşte fluxul de venit, cât şi bilanŃul contabil. CorecŃiile situaŃiei financiare trebuie făcute asupra datelor financiare raportate, pentru elementele care sunt relevante şi semnificative în procesul de evaluare. CorecŃiile pot fi adecvate pentru următoarele motive: 1) pentru corectarea veniturilor şi cheltuielilor la niveluri care sunt în mod rezonabil reprezentative pentru continuarea activităŃilor de exploatare; 2) pentru prezentarea pe o bază consecventă atât a datelor financiare ale întreprinderii în cauză, cât şi a celor ale întreprinderilor luate ca bază de comparaŃie; 3) pentru a converti valorile înregistrate în valori de piaŃă; 4) pentru a corecta activele şi datoriile din afara exploatării, precum şi veniturile şi cheltuielile aferente acestora; 5) pentru a corecta veniturile şi cheltuielile neeconomicoase. În funcŃie de puterea de control aferentă unei participaŃii supuse evaluării, se apreciază dacă o corecŃie este adecvată sau nu. Pentru drepturile de control, inclusiv un drept de participaŃie de 100%, majoritatea corecŃiilor pot fi adecvate, dacă deŃinătorul ar putea să facă modificările implicate de corecŃie. Pentru evaluarea partici198

paŃiilor minoritare, ai căror deŃinători nu au autoritatea de a modifica majoritatea elementelor, evaluatorul trebuie să fie atent pentru a reflecta această situaŃie atunci când face corecŃiile. CorecŃiile uzuale din situaŃiile financiare includ: 1) Eliminarea din contul de profit şi pierdere a unor evenimente extraordinare şi a impactului acestora asupra bilanŃului contabil, dacă acest impact există. Din moment ce este improbabil ca aceste evenimente să se repete, un cumpărător al unei participaŃii nu va beneficia de ele şi deci nu le va prevedea în fluxul de venit. Pot fi necesare corecŃii şi asupra impozitelor. Aceste tipuri de corecŃii sunt adecvate, în mod tipic, pentru evaluarea atât a pachetului de control, cât şi a pachetelor minoritare. Exemple de evenimente extraordinare pot fi: a) greve, dacă nu sunt ceva obişnuit; b) cheltuielile de punere în funcŃiune a unei instalaŃii; c) fenomene meteorologice, cum ar fi: inundaŃii, uragane etc. Evaluatorul trebuie să fie prudent când face corecŃii datorate elementelor extraordinare atunci când acestea apar în mai mulŃi ani, dar de fiecare dată sunt rezultatul unor evenimente diferite. Multe întreprinderi nu se confruntă cu evenimente extraordinare în fiecare an; de aceea, evaluatorul trebuie să ia în considerare constituirea unor eventuale provizioane pentru aceste cheltuieli. 2) Eliminarea din bilanŃ şi din contul de profit şi pierdere a impactului elementelor din afara exploatării, în contextul evaluării participaŃiei (pachetului) de control. În contextul evaluării unei participaŃii minoritare, aceste corecŃii pot să nu fie adecvate. Dacă există în bilanŃ active din afara exploatării, ele trebuie extrase şi evaluate în mod distinct faŃă de restul activităŃilor de exploatare. Elementele din afara exploatării trebuie evaluate la valoarea de piaŃă. Impozitele pot necesita, de asemenea, corecŃii. Costurile de vânzare ar trebui luate în considerare. CorecŃiile efectuate în contul de profit şi pierdere ar trebui să aibă în vedere eliminarea atât a veniturilor, cât şi a cheltuielilor aferente activelor din afara exploatării, inclusiv a impactului impozitării. Exemple de elemente din afara exploatării şi corecŃiile adecvate pentru acestea: a) Personal auxiliar. În cazul acestuia, se elimină cheltuielile cu compensaŃiile, impozitele aferente şi trebuie corectate impozitele pe venit. Evaluatorul trebuie să fie precaut atunci când face corecŃii la elemente cum ar fi personalul auxiliar pentru a ajunge la niveluri 199

mentenabile ale profiturilor posibil de obŃinut. Astfel, există pericolul supraevaluării întreprinderii în cazul în care cheltuielile sunt reintegrate în profit, exceptând cazul în care evaluatorul ştie despre clientul său că acesta are puterea de control, care îi permite să facă schimbări şi intenŃionează să disponibilizeze personalul excedentar. b) Active auxiliare (de exemplu, un avion care nu e folosit pentru activitatea de exploatare). În acest caz, se elimină valoarea avionului şi a oricăror active şi datorii din bilanŃ (după ce întreprinderea a fost evaluată, valoarea activelor auxiliare, diminuată de costurile de vânzare şi impozite, dacă există, se va adăuga în procesul de reconciliere a valorii). Se elimină impactul deŃinerii avionului asupra contului de profit şi pierdere, respectiv, asupra cheltuielilor (combustibil, echipaj, hangar, impozite, întreŃinere etc.) şi veniturilor aferente (veniturile obŃinute din efectuarea de curse charter sau din închirierea avionului). c) Activele redundante (excedentare sau care nu sunt necesare pentru activitatea întreprinderii) ar trebui tratate în raportul de evaluare în mod similar cu elementele din afara exploatării. Astfel de elemente de active redundante pot include în principal licenŃe, contracte de franciză şi drepturi de autor neutilizate, investiŃii în teren, în clădiri închiriate şi echipamente în surplus; investiŃii în alte întreprinderi; un portofoliu de titluri de plasament; numerarul excedentar sau depozitele la termen. Valoarea realizabilă netă a activelor redundante (diminuată de costurile de vânzare şi de impozitul pe venit) trebuie adăugată ca o intrare la fluxul de numerar net din exploatare, de obicei în primul an al perioadei de previziune. d) Amortizarea poate să necesite o corecŃie faŃă de amortizarea contabilă sau cea fiscală, care sunt reflectate în situaŃiile financiare, pentru a estima acea amortizare care poate fi comparată, cu mai mare acurateŃe, cu amortizarea utilizată de întreprinderile similare. Pot fi necesare şi corecŃii de impozit. e) Stocurile contabile pot necesita corecŃii pentru a asigura o mai bună comparabilitate a lor cu cele ale întreprinderilor similare, ale căror înregistrări contabile pot fi Ńinute pe o bază diferită faŃă de cea a întreprinderii în discuŃie sau pentru a reflecta realitatea economică cu mai mare acurateŃe. CorecŃiile stocurilor pot fi diferite când se iau în considerare contul de profit şi pierdere şi bilanŃul. De exemplu, metoda primul intrat-primul ieşit (o metodă de evaluare a costului stocurilor care presupune că primul lot achiziŃionat va fi şi primul vândut) poate să reprezinte cu mai multă acurateŃe valoarea stocurilor 200

atunci când se construieşte un bilanŃ contabil în valori de piaŃă. Dar, când este examinat contul de profit şi pierdere, metoda ultimul intratprimul ieşit (o metodă de evaluare a costului stocurilor care presupune că ultimul lot achiziŃionat va fi vândut primul) poate reprezenta mai bine nivelul venitului în perioade de inflaŃie sau de deflaŃie. Pot fi necesare şi corecŃii asupra impozitului. f) Remunerarea proprietarului (proprietarilor) poate necesita o corecŃie pentru a reflecta costul de piaŃă al înlocuirii muncii acestora. Poate fi necesar să fie luate în considerare şi indemnizaŃiile de licenŃiere ale personalului auxiliar. Pot fi necesare şi corecŃii de impozit. Analiza contractelor de muncă poate furniza informaŃii pentru corectarea la nivel de valoare (nu de costuri) în cazul încetării relaŃiilor contractuale cu cadrele superioare. g) Costul elementelor în leasing, închiriate sau contractate în orice alt mod cu parteneri înrudiŃi, poate necesita corecŃii pentru a reflecta valoarea de piaŃă a plăŃilor. Pot fi necesare şi corecŃii de impozit. 3) Unele corecŃii care se efectuează în contextul evaluării întregii întreprinderi ar putea să nu fie făcute în contextul evaluării unei participaŃii minoritare la acea entitate, deoarece deŃinătorul participaŃiei minoritare nu are puterea legală să le facă. CorecŃiile situaŃiei financiare se fac pentru a-l ajuta pe evaluator să emită o concluzie în ce priveşte evaluarea. Dacă evaluatorul acŃionează în ipostaza de consultant al cumpărătorului sau al vânzătorului într-o tranzacŃie, corecŃiile trebuie înŃelese de către client. De exemplu, eventualul cumpărător trebuie să înŃeleagă că valoarea rezultată după aplicarea corecŃiilor poate reprezenta suma maximă care ar trebui plătită. Dacă un cumpărător nu crede că pot fi făcute îmbunătăŃiri financiare sau de exploatare, va fi adecvat un preŃ mai mic. CorecŃiile făcute trebuie să fie descrise şi fundamentate. Evaluatorul trebuie să fie foarte atent când corectează înregistrările istorice. Aceste corecŃii trebuie discutate în întregime cu clientul. Evaluatorul trebuie să facă corecŃiile numai după o cunoaştere prealabilă a întreprinderii respective, astfel încât să poată susŃine validitatea lor. În cadrul Standardului menŃionat sunt prezentate şi tipurile de abordări în evaluare, care vor fi prezentate la temele ce tratează aceste aspecte. 201

Totodată, Standardul se finalizează cu aspecte ale procesului de reconciliere în evaluare, care vor fi încorporate în partea din lucrare referitoare la raportul de evaluare.70 5.5.6. Principalele prevederi ale Standardului InternaŃional de AplicaŃie în Evaluare 1- Evaluarea pentru raportarea financiară Obiectivul acestui standard este de a explica principiile care stau la baza evaluărilor realizate pentru utilizarea în situaŃiile financiare şi în conturile adecvate ale întreprinderilor. Evaluatorii care efectuează lucrări de această natură ar trebui să aibă o bună înŃelegere a conceptelor şi principiilor contabile specificate în Standardele InternaŃionale de Contabilitate relevante. În cazul evaluării pentru raportarea financiară, este fundamental ca evaluatorul să utilizeze definiŃii bazate pe condiŃiile de pe piaŃă, să fie obiectiv şi să prezinte integral aspectele relevante, într-un format adecvat şi uşor de utilizat. Acest standard se utilizează pentru toate evaluările claselor de active, incluse în orice situaŃie financiară, care corespund calificării şi experienŃei evaluatorilor. Standardele InternaŃionale de Evaluare (IVS) facilitează tranzacŃiile internaŃionale şi viabilitatea pieŃelor globale, prin armonizarea şi transparenŃa din raportarea financiară. Ca urmare, standardul menŃionat este elaborat în contextul Standardelor InternaŃionale de Raportare Financiară (IFRS) de la 31 martie 2004. Standardele InternaŃionale de Raportare Financiară (IFRS) adoptă două modele pentru recunoaşterea activelor în bilanŃ, un model bazat pe cost şi un model bazat pe valoarea justă. Acolo unde se aplică modelul bazat pe valoarea justă, este necesară o reevaluare curentă a activului şi acest standard evidenŃiază acele circumstanŃe specifice în care urmează să fie raportate valori de piaŃă. CerinŃele legislative, contabile, de jurisprudenŃă şi reglementările pot impune modificări ale acestui standard în unele Ńări sau în anumite condiŃii. Orice deviere, cauzată de asemenea circumstanŃe, trebuie prezentată în raportul de evaluare şi explicată detaliat. 70 Standard InternaŃional de Practică în Evaluare 6 – GN 6 Evaluarea întreprinderii, Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, ANEVAR-IROVAL. 202

Acest standard va fi utilizat în combinaŃie cu Standardele IVS 1, IVS 2 şi IVS 3 şi în contextul Standardelor InternaŃionale de Contabilitate şi Standardelor InternaŃionale de Raportare Financiară. Standardul are în vedere cerinŃele de evaluare în conformitate cu IAS 16, Imobilizări corporale; IAS 17, Leasing; IAS 40, InvestiŃii imobiliare. Se face referire şi la cerinŃele de evaluare în conformitate cu IAS 36, Deprecierea activelor; IAS 2, Stocuri; IFRS 5, Imobilizări deŃinute în scopul tranzacŃionării şi activităŃi întrerupte. Pentru a face evaluări conforme cu acest standard şi cu Principiile General Acceptate de Evaluare (GAVP), este obligatoriu ca evaluatorii să respecte toate secŃiunile Codului Deontologic referitoare la etică, competenŃă, prezentare şi raportare. Clasificarea activelor. Evaluatorii trebuie să solicite de la directorii entităŃii proprietare o listă cu activele care vor fi evaluate, clasificându-le ca active de exploatare, adică active necesare pentru activităŃile de bază ale entităŃii sau ca active din afara exploatării, respectiv, proprietăŃi deŃinute pentru dezvoltarea viitoare, ca investiŃii sau active în surplus faŃă de necesităŃile de exploatare ale entităŃii. Standarde aplicabile. Clasificarea activelor determină care standard IAS sau IFRS se aplică. IAS 16 prevede ca activele corporale imobilizate deŃinute în scopul producŃiei sau furnizării de bunuri şi servicii să fie recunoscute iniŃial la cost în bilanŃ şi ulterior înregistrate în conformitate cu modelul bazat pe cost sau pe valoarea justă. Celelalte standarde de contabilitate, care solicită sau permit evaluarea imobilizărilor corporale, includ:  InvestiŃii imobiliare – IAS 40;  Leasing – IAS 17;  Deprecierea activelor – IAS 36;  Stocuri – IAS 2;  Combinări de întreprinderi – IFRS 3;  Imobilizări deŃinute în scopul tranzacŃionării şi activităŃi întrerupte – IFRS 5. Cost şi valoarea justă conform IAS 16.Acest standard prevede modelul bazat pe cost, după cum urmează: „Ulterior recunoaşterii iniŃiale ca activ, o imobilizare corporală trebuie înregistrată la cost, mai puŃin orice amortizare cumulată aferentă şi pierderile ulterioare cumulate din depreciere.” 203

Modelul bazat pe valoarea justă, care prevede reevaluări regulate, este explicat, în acelaşi standard, după cum urmează: „Ulterior recunoaşterii iniŃiale ca activ, o imobilizare corporală, a cărei valoare justă poate fi cuantificată în mod credibil, trebuie înregistrată la valoarea reevaluată care reprezintă valoarea justă la momentul reevaluării, mai puŃin orice amortizare ulterioară cumulată aferentă şi pierderile ulterioare cumulate din depreciere. Reevaluările trebuie efectuate cu suficientă regularitate, astfel încât valoarea contabilă să nu difere în mod semnificativ de valoarea care poate fi determinată pe baza valorii juste la data bilanŃului.” Valoarea justă nu este în mod necesar sinonimă cu valoarea de piaŃă, fiind utilizată în diferite contexte în Standardele InternaŃionale de Raportare Financiară. SituaŃiile financiare sunt întocmite pe baza principiului continuităŃii activităŃii privind entitatea, cu excepŃia cazului în care conducerea intenŃionează să lichideze societatea sau să sisteze activitatea de comerŃ sau nu are alte alternative realiste (IAS 1, paragraful 23). Acest principiu stă la baza aplicării valorii juste privind imobilizările corporale, cu excepŃia cazurilor în care este evident fie că se urmăreşte cedarea unui anumit activ, fie că această opŃiune de cedare trebuie luată în considerare, de exemplu, în efectuarea unei evaluări în vederea identificării deprecierii. Evaluări conform IAS 16. Atunci când o entitate adoptă opŃiunea de reevaluare pe baza valorii juste, conform IAS 16, activele sunt incluse în bilanŃul contabil la valoarea justă, după cum urmează: a) „Valoarea justă a terenurilor şi construcŃiilor este stabilită de regulă pe baza informaŃiilor de piaŃă prin evaluarea efectuată, în mod normal, de evaluatori calificaŃi profesional. Valoarea justă a elementelor de imobilizări corporale este, de regulă, valoarea de piaŃă determinată prin evaluare”. b) „În cazul în care informaŃiile de piaŃă privind valoarea justă a unui element specializat de imobilizări corporale nu sunt disponibile, iar elementul este rar tranzacŃionat, cu excepŃia cazu-lui în care face parte din activitatea continuă de afaceri, entitatea va trebui să estimeze valoarea justă a activului specializat prin abordarea prin venit sau prin abordarea prin costul de înlocuire net”. Organismul internaŃional în domeniul evaluării consideră că un evaluator calificat trebuie să raporteze valoarea de piaŃă a activului, atunci când efectuează o evaluare cu acest scop. Orice ipoteze sau opinii exprimate în aplicarea 204

metodei bazate pe valoarea de piaŃă trebuie discutate cu reprezentanŃii entităŃii şi prezentate în raport. Concluzia evaluării trebuie raportată în conformitate cu IVS 3, Raportarea evaluării, iar profesionistul în domeniu trebuie să se asigure că rapoartele conŃin suficientă informaŃie pentru a îndeplini toate cerinŃele IAS 16, privitoare la întocmirea situaŃiilor financiare, şi anume: a) data intrării în vigoare a reevaluării; b) dacă a fost implicat un evaluator independent (notă: IVSC interpretează aceasta ca evaluator extern); c) metodele şi ipotezele semnificative aplicate; d) în ce măsură valorile activelor au fost determinate direct prin referinŃă la preŃurile practicate pe o piaŃă activă sau la tranzacŃii recente pe baza preŃului determinat obiectiv sau dacă au fost estimate utilizând alte tehnici de evaluare. Evaluări conform IAS 40 – InvestiŃii imobiliare. În cazul în care entitatea alege pentru contabilitatea investiŃiilor imobiliare modelul bazat pe valoarea justă, IVSC consideră că cerinŃele acestui model sunt îndeplinite de evaluator în adoptarea valorii de piaŃă. IAS 40 prevede, între altele, prezentarea următoarelor informaŃii, pe care evaluatorul trebuie să le includă în Raport alături de cerinŃele IVS 3: a) metodele şi ipotezele semnificative aplicate în determinarea valorii juste a investiŃiei imobiliare, inclusiv o declaraŃie din care să reiasă că determinarea valorii juste s-a bazat pe indicaŃiile pieŃei sau s-a bazat mai mult pe alŃi factori (pe care întreprinderea trebuie să îi prezinte), datorită naturii proprietăŃii imobiliare şi lipsei datelor de piaŃă comparabile ; b) măsura în care valoarea justă a investiŃiei imobiliare (aşa cum a fost ea evaluată sau prezentată în situaŃiile financiare) se bazează pe evaluarea efectuată de către un evaluator independent (conform interpretării IVSC, acesta este evaluator extern), evaluator care deŃine o calificare profesională recunoscută şi relevantă şi care posedă experienŃă recentă în ceea ce priveşte localizarea şi categoriile de investiŃii imobiliare supuse evaluării. CerinŃe de evaluare privind activele în regim de leasing – IAS 17. Activele în regim de leasing sunt clasificate, conform IAS 17, fie ca leasing financiar fie ca leasing operaŃional; dacă o operaŃiune de leasing este clasificată ca leasing financiar, valoarea justă a 205

activului trebuie să determine suma activului sau datoriei înregistrate de entitate în bilanŃul contabil. Se aplică reguli separate pentru leasingul aferent terenurilor şi clădirilor. Pentru toate proprietăŃile, altele decât investiŃiile imobiliare, terenurile şi construcŃiile trebuie clasificate în mod separat, sub forma atât a unui leasing financiar, cât şi a unui leasing operaŃional. IAS 40 prevede ca investiŃiile imobiliare deŃinute de un locatar (chiriaş) să fie înregistrate în evidenŃele contabile ca leasing financiar, conform IAS 17, pentru care se aplică reguli speciale ulterioare. În primul rând, nu se efectuează nicio alocare între terenuri şi construcŃii. În al doilea rând, valoarea justă este recunoscută ca valoarea ce face obiectul obligaŃiilor viitoare ale locatarului, conform contractului de leasing. Organismul internaŃional de evaluare consideră că, pentru fiecare caz, cerinŃele de stabilire a valorii juste a activului, în regim de leasing, conform IAS 17, sunt îndeplinite de către evaluator în raportarea valorii de piaŃă. În cazul leasingului de terenuri şi construcŃii, această valoare este valoarea de piaŃă a interesului privind proprietatea închiriată deŃinută de locatar. În cazul operaŃiunilor de leasing pentru alte active, această valoare este, de regulă, valoarea de piaŃă a activului ce nu constituie obiectul unui contract de leasing, deoarece datoria este înregistrată separat. Evaluarea activelor depreciate – IAS 36. Deprecierea apare atunci când valoarea activului scade în mod permanent sub valoarea sa contabilă. Entitatea trebuie să înregistreze activul depreciat la o valoare contabilă mai mică, respectiv, maximul dintre valoarea de piaŃă minus costurile de vânzare şi valoarea de utilizare. Evaluări după combinări de întreprinderi – IFRS 3. Atunci când o entitate achiziŃionează sau fuzionează cu o altă entitate, cea care achiziŃionează trebuie să înregistreze în contabilitate activele şi datoriile societăŃii achiziŃionate la valoarea lor justă, la data achiziŃiei. Pentru activele şi datoriile identificabile, IVSC consideră că evaluatorul trebuie să raporteze valoarea de piaŃă existentă la data achiziŃiei. Active în surplus – IFRS 5. Conform IFRS 5, Imobilizări deŃinute în scopul tranzacŃionării şi activităŃi întrerupte, activele în surplus vor fi identificate separat. Aceste active trebuie înregistrate individual sau sub forma unor „grupări de active cedate”, de exemplu: o grupare de active ce urmează să fie cedate împreună, prin vânzare 206

sau prin alte operaŃiuni, alături de datoriile asociate direct acestor active ce vor fi transferate, de asemenea, în cadrul tranzacŃiei. Activele în surplus sunt înregistrate iniŃial la suma minimă dintre valoarea contabilă şi valoarea justă minus costurile de vânzare, iar ulterior la valoarea justă minus costurile de vânzare. Evaluatorii trebuie să constate dacă activele în surplus vor fi evaluate ca elemente individuale sau ca un grup ori portofoliu de active ce urmează să fie cedate în cadrul unei tranzacŃii unice şi să raporteze valoarea de piaŃă cu ipotezele corespunzătoare. ProprietăŃile deŃinute pentru vânzare în decursul activităŃii normale – IAS 2. Evaluările de proprietăŃi deŃinute pentru vânzare în decursul activităŃii normale a întreprinderii ar trebui să corespundă cerinŃelor IAS 2, Stocuri. Aceste proprietăŃi sunt estimate la suma minimă dintre cost şi valoarea realizabilă netă. Valoarea realizabilă netă este valoarea de piaŃă minus costurile de vânzare. Costurile de vânzare. Atunci când evaluatorul cunoaşte valoarea depreciată, activele în surplus sau activele deŃinute pentru vânzare în decursul activităŃii, el trebuie să raporteze valoarea de piaŃă a acestora, fără să deducă costurile de vânzare. În cazul în care clientul solicită evaluatorului consultanŃă privind costul de vânzare a activelor, aceste costuri vor fi raportate separat. Active biologice – IAS 41. Acestea includ active agricole şi forestiere. Evaluatorul trebuie să evalueze aceste active, în conformitate cu Standardul de AplicaŃie în Evaluare GN 10. În ce priveşte relaŃia cu auditorii, trebuie specificat faptul că, la solicitarea clienŃilor şi în funcŃie de un consimŃământ adecvat, evaluatorii trebuie să discute cu auditorii entităŃii şi să explice evaluările în mod transparent.71 5.5.7. Reguli de evaluare alternative folosite în contabilitatea din România şi valorificarea lor în situaŃiile financiare Conform OMFP nr. 1752 şi OMFP nr. 1917 din 2005, se poate recurge la varianta alternativă de reflectare în situaŃiile financiare a valorii anumitor tipuri de active (şi anume, valoarea 71 IVA 1 – Evaluare pentru raportarea financiară, în Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, 2005, ANEVAR-IROVAL, Bucureşti, 2006, pag. 115-125. 207

rezultată din reevaluarea imobilizărilor corporale efectuată şi de evaluatori autorizaŃi). Totodată, conform aceloraşi reglementări, sunt evaluate la valoare justă şi instrumentele financiare la entităŃile ce întocmesc situaŃii financiare consolidate. EntităŃile pot proceda la reevaluarea imobilizărilor corporale existente la sfârşitul exerciŃiului financiar, cu reflectarea în contabilitate a rezultatelor acesteia. În cazul efectuării reevaluării imobilizărilor corporale, acest lucru trebuie prezentat în notele explicative, împreună cu elementele supuse reevaluării, metoda prin care s-au calculat valorile prezentate, precum şi elementul afectat din contul de profit şi pierdere. Reevaluarea imobilizărilor corporale se face la valoarea justă de la data bilanŃului. Valoarea justă se determină pe baza unor evaluări efectuate, de regulă, de profesionişti calificaŃi în evaluare, membri ai unui organism profesional în domeniu, recunoscut pe plan naŃional şi internaŃional. La reevaluarea unei imobilizări corporale, amortizarea cumulată la data reevaluării este tratată într-unul din următoarele moduri: a) recalculată proporŃional cu schimbarea valorii contabile brute a activului, astfel încât valoarea contabilă a activului, după reevaluare, să fie egală cu valoarea sa reevaluată. Această metodă este folosită, deseori, în cazul în care activul este reevaluat prin aplicarea unui indice; b) eliminată din valoarea contabilă brută a activului, iar valoarea netă, determinată în urma corectării cu ajustările de valoare, este recalculată la valoarea reevaluată a activului. Această metodă este folosită, deseori, pentru clădirile reevaluate la valoarea lor de piaŃă. În cazul în care, ulterior recunoaşterii iniŃiale ca activ, valoarea unui activ imobilizat este determinată pe baza reevaluării activului respectiv, valoarea rezultată din reevaluare va fi atribuită activului, în locul costului de achiziŃie/costului de producŃie sau al oricărei alte valori atribuite înainte acelui activ. În astfel de cazuri, regulile privind amortizarea se vor aplica activului având în vedere valoarea acestuia, determinată în urma reevaluării. Elementele dintr-o grupă de imobilizări corporale se reevaluează simultan pentru a se evita reevaluarea selectivă şi raporta208

rea în situaŃiile financiare anuale a unor valori care sunt o combinaŃie de costuri şi valori calculate la date diferite. Dacă un activ imobilizat este reevaluat, toate celelalte active din grupa din care face parte trebuie reevaluate, cu excepŃia situaŃiei când nu există nicio piaŃă activă pentru acel activ. O grupă de imobilizări corporale cuprinde active de aceeaşi natură şi utilizări similare, aflate în exploatarea unei entităŃi. Exemple de grupe de imobilizări corporale sunt: terenuri; clădiri; maşini şi echipamente; nave; aeronave etc. Reevaluările trebuie făcute cu suficientă regularitate, astfel încât valoarea contabilă să nu difere substanŃial de cea care ar fi determinată folosind valoarea justă de la data bilanŃului. Dacă un activ dintr-o grupă de active nu poate fi reevaluat din cauză că nu există o piaŃă activă pentru acel element patrimonial, activul trebuie prezentat în bilanŃ la cost, minus ajustările cumulate de valoare. O piaŃă activă este o piaŃă unde sunt îndeplinite cumulativ următoarele condiŃii: a) elementele comercializate sunt omogene; b) pot fi găsiŃi în permanenŃă cumpărători şi vânzători interesaŃi; c) preŃurile sunt cunoscute de cei interesaŃi. Dacă valoarea justă a unei imobilizări corporale nu mai poate fi determinată prin referinŃă la o piaŃă activă, valoarea activului prezentată în bilanŃ trebuie să fie valoarea sa reevaluată la data ultimei reevaluări, din care se scad ajustările cumulate de valoare. În cazul în care se efectuează reevaluarea imobilizărilor corporale, diferenŃa dintre valoarea rezultată în urma reevaluării şi valoarea la cost istoric trebuie prezentată la rezerva din reevaluare, ca un subelement distinct în „Capital şi rezerve”. Tratamentul în scop fiscal al rezervei din reevaluare trebuie prezentat în notele explicative. Indiferent dacă valoarea rezervei a fost modificată sau nu în cursul exerciŃiului financiar, entităŃile trebuie să prezinte în notele explicative următoarele informaŃii: a) valoarea rezervei din reevaluare la începutul exerciŃiului financiar; b) diferenŃele din reevaluare transferate la rezerva din reevaluare în cursul exerciŃiului financiar; c) sumele capitalizate sau transferate într-un alt mod din rezerva din reevaluare în cursul exerciŃiului financiar, prezentându-se natura oricărui astfel de transfer, cu respectarea legislaŃiei în vigoare; 209

d) valoarea rezervei din reevaluare la sfârşitul exerciŃiului financiar. Surplusul din reevaluare inclus în rezerva din reevaluare este capitalizat prin transferul direct în rezerve, atunci când acest surplus reprezintă un câştig realizat. În sensul reglementarilor în vigoare, câştigul se consideră realizat la scoaterea din evidenŃă a activului pentru care s-a constituit rezerva din reevaluare. Cu toate acestea, o parte din câştig poate fi realizată pe măsură ce activul este folosit de entitate. În acest caz, valoarea rezervei transferate este diferenŃa dintre amortizarea calculată pe baza valorii contabile reevaluate şi valoarea amortizării calculate pe baza costului iniŃial al activului. Dacă rezultatul reevaluării este o creştere faŃă de valoarea contabilă netă, atunci aceasta se tratează astfel: – ca o creştere a rezervei din reevaluare prezentată în cadrul elementului „Capital şi rezerve”, dacă nu a existat o descreştere anterioară recunoscută ca o cheltuială aferentă acelui activ; – ca un venit care să compenseze cheltuiala cu descreşterea recunoscută anterior la acel activ. Dacă rezultatul reevaluării este o descreştere a valorii contabile nete, aceasta se tratează ca o cheltuială cu întreaga valoare a deprecierii. Rezerva din reevaluare trebuie redusă în măsura în care sumele transferate la aceasta nu mai sunt necesare pentru aplicarea metodei de evaluare utilizate şi pentru obŃinerea scopului său. Sumele reprezentând diferenŃe de natura veniturilor şi cheltuielilor rezultate la reevaluare trebuie prezentate separat în contul de profit şi pierdere. Nicio parte din rezerva din reevaluare nu poate fi distribuită, direct sau indirect, cu excepŃia cazului în care activul reevaluat a fost valorificat, situaŃie in care surplusul din reevaluare reprezintă câştig efectiv realizat. Ajustările de valoare se calculează în fiecare exerciŃiu financiar pe baza valorii atribuite imobilizării pentru acel exerciŃiu financiar. În cazul în care se efectuează reevaluarea, în Notele explicative trebuie prezentate, separat pentru fiecare element din bilanŃ de natura imobilizărilor corporale reevaluate, următoarele informaŃii: a) valoarea la cost istoric a imobilizărilor reevaluate şi suma ajustărilor cumulate de valoare; sau 210

b) valoarea la data bilanŃului a diferenŃei dintre valoarea rezultată din reevaluare şi cea reprezentând costul istoric şi, atunci când este cazul, valoarea cumulată a ajustărilor suplimentare de valoare. Evaluarea la valoarea justă a instrumentelor financiare comportă şi ea câteva particularităŃi, în cazul entităŃilor care întocmesc situaŃii financiare consolidate. Prin derogare de la regulile generale de evaluare prevăzute de aceste reglementări şi sub rezerva condiŃiilor prevăzute expres în actul normativ, entităŃile pot evalua în situaŃiile financiare consolidate instrumentele financiare, inclusiv instrumentele financiare derivate, la valoarea justă. Un instrument financiar reprezintă orice contract ce generează simultan un activ financiar pentru o entitate şi o datorie financiară sau un instrument de capitaluri proprii pentru o altă entitate. Un activ financiar este orice activ care reprezintă: a) trezorerie; b) un instrument de capitaluri proprii al unei alte entităŃi; c) un drept contractual: – de a primi numerar sau un alt activ financiar de la o altă entitate; – de a schimba active sau datorii financiare cu altă entitate în condiŃii potenŃial favorabile entităŃii; d) un contract care va fi sau poate fi decontat în propriile instrumente de capitaluri proprii şi este: – un instrument financiar nederivat, pentru care entitatea este sau poate fi obligată să primească un număr variabil al propriilor instrumente de capitaluri proprii; – un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat în alt fel decât prin schimbul unei sume fixe de numerar sau alt activ financiar pentru un număr fix din instrumentele de capital ale entităŃii. În acest scop, instrumentele de capital ale entităŃii nu includ instrumente care sunt ele însele contracte pentru primirea sau livrarea propriilor instrumente de capitaluri proprii ale entităŃii. O datorie financiară este orice datorie care reprezintă: a) o obligaŃie contractuală: – de a ceda lichidităŃi sau alt activ financiar unei alte entităŃi; – de a schimba active sau datorii financiare cu altă entitate, în condiŃii potenŃial nefavorabile pentru entitate; b) un contract care va fi sau poate fi decontat în propriile instrumente de capitaluri proprii ale entităŃii şi este: 211

– un instrument financiar nederivat pentru care entitatea este sau poate fi obligată să livreze un număr variabil din propriile sale instrumente de capitaluri proprii; – un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat altfel decât prin schimbul unei sume fixe de numerar sau alt activ financiar în schimbul unui număr fix din propriile instrumente de capitaluri proprii ale entităŃii. În acest scop, propriile instrumente de capitaluri proprii ale entităŃii nu includ instrumente care pot fi ele însele contracte pentru primirea sau livrarea viitoare a propriilor instrumente de capitaluri proprii ale entităŃii. Contractele bazate pe marfă care dau oricăreia dintre părŃile contractante dreptul de decontare în numerar sau prin alte instrumente financiare se consideră instrumente financiare derivate, cu excepŃia cazurilor în care: a) acestea au fost încheiate şi continuă să îndeplinească cerinŃele aşteptate ale entităŃii privind cumpărarea, vânzarea sau utilizarea produsului de bază; b) acestea au fost iniŃial destinate unui astfel de scop; c) se aşteaptă ca acestea să fie decontate prin livrarea mărfii. Evaluarea la valoarea justă se aplică numai datoriilor care sunt: a) deŃinute ca parte a unui portofoliu de tranzacŃionare; b) instrumente financiare derivate. Evaluarea la valoarea amintită anterior nu se aplică: a) instrumentelor financiare nederivate deŃinute până la scadenŃă; b) împrumuturilor şi creanŃelor generate de entitate şi nedeŃinute în scopul tranzacŃionării; c) intereselor în filiale, întreprinderi asociate şi asocieri în participaŃie, instrumentelor de capital emise de entitate, contractelor cu plata contingentă într-o combinare de întreprinderi, precum şi altor instrumente financiare cu astfel de caracteristici speciale şi care, în concordanŃă cu ceea ce este general acceptat, se contabilizează diferit faŃă de alte instrumente financiare. În accepŃiunea reglementărilor actuale, prin combinarea de întreprinderi se înŃelege gruparea unor entităŃi individuale într-o singură entitate raportoare, determinată de obŃinerea controlului de către o entitate asupra uneia sau mai multor întreprinderi. Valoarea justă se determină prin referire la: a) valoarea de piaŃă, pentru acele instrumente financiare pentru care se poate cu uşurinŃă identifica o piaŃă credibilă. Dacă valoarea de 212

piaŃă nu se poate cu uşurinŃă identifica pentru un instrument, dar poate fi identificată pentru componentele sale sau pentru un instrument similar, valoarea de piaŃă poate fi derivată din cea a componentelor sale sau a instrumentului similar; b) o valoare determinată cu ajutorul unor modele şi tehnici de evaluare general acceptate, pentru instrumentele pentru care nu se poate cu uşurinŃă identifica o piaŃă credibilă. Astfel de modele şi tehnici asigură o aproximare rezonabilă a valorii de piaŃă. În sensul reglementărilor invocate, piaŃa credibilă are semnificaŃia pieŃei active. Instrumentele financiare care nu pot fi evaluate credibil prin oricare dintre metodele menŃionate anterior se evaluează în conformitate cu regulile generale de evaluare prevăzute de reglementările menŃionate. Prin excepŃie de la prevederile exprese din reglementări, atunci când un instrument financiar se evaluează în conformitate cu o anumită cerinŃă expresă din actul normativ, modificarea valorii se include în contul de profit şi pierdere. Totuşi, o astfel de modificare se include direct în capitalul propriu, într-o rezervă de valoare justă, dacă: a) instrumentul contabilizat este un instrument de acoperire împotriva riscurilor conform unui sistem de contabilizare a acoperirii riscului, care permite ca unele sau toate modificările de valoare să nu fie înregistrate în contul de profit şi pierdere; b) modificarea de valoare se referă la o diferenŃă de schimb valutar apărută la un element monetar, care face parte dintr-o investiŃie netă a entităŃii într-o entitate străină. Conform reglementărilor actuale, prin investiŃie netă într-o entitate străină se înŃelege partea entităŃii raportoare din activele nete ale acelei entităŃi străine. Modificarea valorii unui activ financiar disponibil pentru vânzare, altul decât un instrument financiar derivat, poate fi inclusă direct în capitalul propriu, în rezerva de valoare justă. Rezerva de valoare justă se ajustează atunci când sumele înregistrate în aceasta nu mai sunt necesare pentru aplicarea evaluării la valoarea justă. Această rezervă va rămâne evidenŃiată în contabilitate atât timp cât sunt evidenŃiate în bilanŃ instrumentele financiare cărora le este aferentă. 213

Dacă a fost aplicată evaluarea la valoarea justă a instrumentelor financiare, notele explicative prezintă: a) ipotezele semnificative care stau la baza modelelor şi tehnicilor de evaluare, dacă valorile juste au fost determinate în conformitate cu anumite cerinŃe exprese din actul normativ; b) pentru fiecare categorie de instrumente financiare, valoarea justă, modificările de valoare incluse direct în contul de profit şi pierdere, precum şi modificările incluse în rezerva de valoarea justă; c) pentru fiecare clasă de instrumente financiare derivate, informaŃii privind aria şi natura instrumentelor, inclusiv termenii şi condiŃiile semnificative care pot afecta valoarea, momentul şi certitudinea fluxurilor viitoare de trezorerie; d) un tabel care să prezinte modificările rezervei de valoare justă în cursul exerciŃiului financiar. Evaluarea elementelor de activ şi pasiv se face şi în cazul noii contabilităŃi publice din România, potrivit OMFP nr. 1917/2005. Pentru evaluarea elementelor din bilanŃ, se stabilesc următoarele reguli (care sunt valabile şi pentru contabilitatea financiară): a) la data intrării în unitate, bunurile se evaluează şi se înregistrează în contabilitate la valoarea de intrare, denumită valoare contabilă, care se stabileşte astfel: – la cost de achiziŃie, pentru bunurile procurate cu titlu oneros; – la cost de producŃie, pentru bunurile produse în instituŃie; – la valoarea justă, pentru bunurile intrate pe alte căi decât achiziŃie sau producŃie. Costul de achiziŃie al unui bun este egal cu preŃul de cumpărare, taxele nerecuperabile, cheltuielile de transport-aprovizionare şi alte cheltuieli accesorii necesare pentru punerea în stare de utilizare sau intrarea în gestiune a bunului respectiv. Reducerile comerciale şi alte elemente similare acordate de furnizor nu fac parte din costul de achiziŃie. Costul de producŃie al unui bun cuprinde: costul de achiziŃie al materiilor prime şi consumabilelor, celelalte cheltuieli directe de producŃie, precum şi cota cheltuielilor indirecte de producŃie, alocate în mod raŃional ca fiind legate de fabricaŃia acestuia. Pierderile de materiale, manopera sau alte costuri de producŃie înregistrate peste limite normal admise, cheltuielile de depozitare, cu excepŃia cazurilor în care aceste costuri sunt necesare în procesul de producŃie, anterior trecerii într-o nouă fază de fabricaŃie (regiile), 214

cheltuielile generale de administraŃie care nu participă la aducerea stocurilor în forma şi locul final, precum şi costurile de desfacere, reprezintă exemple de costuri care nu trebuie incluse în costul stocurilor, ci sunt recunoscute drept cheltuieli ale perioadei în care au survenit. Prin activ cu ciclu lung de fabricaŃie se înŃelege un activ care solicită în mod necesar o perioadă substanŃială de timp pentru a fi gata în vederea utilizării sau pentru vânzare. În contextul reglementărilor menŃionate, prin valoarea justă se înŃelege suma pentru care un activ ar putea fi schimbat de bunăvoie între două părŃi aflate în cunoştinŃă de cauză, în cadrul unei tranzacŃii, cu preŃul determinat obiectiv; b) evaluarea elementelor de activ şi de pasiv cu ocazia inventarierii se face la valoarea actuală a fiecărui element, denumită valoare de inventar, stabilită în funcŃie de utilitatea bunului, starea acestuia şi preŃul pieŃei. În cazul creanŃelor şi datoriilor, această valoare se stabileşte în funcŃie de valoarea lor probabilă de încasat, respectiv, de plată; c) la încheierea exerciŃiului, elementele de activ şi de pasiv de natura datoriilor se evaluează şi se reflectă în situaŃiile financiare anuale la valoarea de intrare, respectiv, valoarea contabilă, pusă de acord cu rezultatele inventarierii. La fiecare dată a bilanŃului: – elementele monetare exprimate în valută (disponibilităŃi şi alte elemente asimilate, cum sunt acreditivele şi depozitele bancare, creanŃe şi datorii în valută) trebuie raportate utilizând cursul de schimb comunicat de Banca NaŃională a României valabil pentru ultima zi a perioadei de raportare. DiferenŃele de curs valutar, favorabile sau nefavorabile, între cursul de la data înregistrării creanŃelor şi datoriilor în valută sau faŃă de cursul la care au fost raportate în situaŃiile financiare anterioare şi cursul de schimb de la data încheierii exerciŃiului se înregistrează la venituri sau la cheltuieli, după caz; – elementele nemonetare achiziŃionate cu plata în valută şi înregistrate la costul istoric (active fixe, stocuri) trebuie raportate utilizând cursul de schimb de la data efectuării tranzacŃiei; – elementele nemonetare achiziŃionate cu plata în valută şi înregistrate la valoarea justă (active fixe, stocuri) trebuie raportate utilizând cursul de schimb existent în momentul determinării valorilor respective. 215

În contextul reglementărilor invocate, prin elemente monetare se înŃeleg disponibilităŃile băneşti, precum şi activele/datoriile de primit/de plătit în sume fixe sau determinabile; d) la data ieşirii din unitate sau la darea în consum, bunurile se evaluează şi se scad din gestiune la valoarea lor contabilă sau la costul mediu ponderat în cazul în care se utilizează această metodă. În finalul acestei părŃi a lucrării, prezentăm conŃinutul modelelor de note explicative la situaŃiile financiare anuale la societăŃile comerciale, potrivit reglementărilor aplicabile de la începutul anului 2006, documente în care trebuie să se reflecte şi rezultatele evaluărilor şi reevaluărilor de elemente de activ şi pasiv dintr-o întreprindere.

Modelele notelor explicative, anexă la situaŃiile financiare anuale I. Note explicative obligatorii În Anexa nr. 1 la Ordinul M.F.P. nr. 1.752/2005 se prezintă la Cap. VI, secŃiunea 5, pct. 280 următoarele exemple de prezentare a notelor explicative: 1. Active imobilizate; 2. Provizioane; 3. Repartizarea profitului; 4. Analiza rezultatului din exploatare; 5. SituaŃia creanŃelor şi datoriilor; 6. Principii, politici şi metode contabile; 7. ParticipaŃii şi surse de finanŃare; 8. InformaŃii privind salariaŃii şi membrii organelor de administraŃie, conducere şi de supraveghere; 9. Exemple de calcul şi analiză a principalilor indicatori economico-financiari; 10. Alte informaŃii.

216

Nota 1 Active imobilizate SemnificaŃia coloanelor din tabelul următor este următoarea: A – Sold la începutul exerciŃiului financiar (col. 1 şi 5) B – Sold la sfârşitul exerciŃiului financiar (col. 4 şi 8)

-lei-

*) Cheltuielile de constituire şi cheltuielile de dezvoltare vor fi detaliate, prezentându-se motivele imobilizării şi perioada de amortizare, cu justificarea acesteia. **) Modificările valorii brute se vor prezenta plecând de la costul de achiziŃie sau costul de producŃie pentru fiecare element de imobilizare, în funcŃie de tratamentele contabile aplicate. În cazul în care durata contractului sau durata de utilizare a elementelor de natura cheltuielilor de dezvoltare depăşeşte cinci ani, aceasta trebuie prezentată în notele explicative, împreună cu motivele care au determinat-o. În cazul fondului comercial amortizat într-o perioadă de peste cinci ani, această perioadă nu trebuie să depăşească durata de utilizare economică a activului şi trebuie să fie prezentată şi justificată în notele explicative. ***) Se vor prezenta duratele de viaŃă sau ratele de amortizare utilizate, metodele de amortizare şi ajustările care privesc exerciŃiile anterioare. ****) Se vor prezenta separat creşterile de valoare apărute din procesul de dezvoltare internă.

Nota 2 Provizioane Denumirea Sold la începutul provizionului*) exerciŃiului financiar 0

1

Transferuri**) în cont din cont 2 3

- lei Sold la sfârşitul exerciŃiului financiar 4 = 1+2-3

*)

Provizioanele prezentate în bilanŃ la „Alte provizioane” trebuie descrise în notele explicative, dacă acestea sunt semnificative. **) Cu explicarea naturii, sursei sau destinaŃiei acestora. 217

Nota 3 Repartizarea profitului* - lei DestinaŃia profitului Profit net de repartizat: – rezerva legală – acoperirea pierderii contabile – dividende etc. Profit nerepartizat

Suma

Nota 4 Analiza rezultatului din exploatare - lei Denumirea indicatorului 0 1. Cifra de afaceri netă 2. Costul bunurilor vândute şi al serviciilor prestate (3 + 4 + 5) 3. Cheltuielile activităŃii de bază 4. Cheltuielile activităŃilor auxiliare 5. Cheltuielile indirecte de producŃie 6. Rezultatul brut aferent cifrei de afaceri nete (1-2) 7. Cheltuielile de desfacere 8. Cheltuieli generale de administraŃie 9. Alte venituri din exploatare 10. Rezultatul din exploatare (6-7-8 + 9)

ExerciŃiul financiar Precedent Curent 1 2

Nota 5 SituaŃia creanŃelor şi datoriilor - leiCreanŃe

Sold la sfârşitul exerciŃiului financiar

0 Total, din care:

1 =2 + 3

*

Termen de lichiditate Sub 1 an Peste 1 an 2 3

În cazul acoperirii pierderii contabile reportate, se vor prezenta sursele de acoperire a acesteia. 218

- leiDatorii*)

Sold la sfârşitul exerciŃiului financiar

0 Total, din care:

1

Termen de exigibilitate Sub 1 an 1-5 ani Peste 5 ani 4 2 3

*)

Se vor menŃiona următoarele informaŃii: a) clauzele legate de achitarea datoriilor şi rata dobânzii aferente împrumuturilor; b) datoriile pentru care s-au depus garanŃii sau au fost efectuate ipotecări: – valoarea datoriei; – valoarea şi natura garanŃiilor; c) valoarea obligaŃiilor pentru care s-au constituit provizioane; d) valoarea obligaŃiilor privind plata pensiilor.

Nota 6 Principii, politici şi metode contabile Se vor prezenta: a) Reglementările contabile aplicate la întocmirea şi prezentarea situaŃiilor financiare anuale. b) Abaterile de la principiile şi politicile contabile, metodele de evaluare şi de la alte prevederi din reglementările contabile, menŃionându-se: – natura; – motivele; – evaluarea efectului asupra activelor şi datoriilor, poziŃiei financiare şi a profitului sau pierderii. c) Dacă valorile prezentate în situaŃiile financiare nu sunt comparabile, absenŃa comparabilităŃii trebuie prezentată în notele explicative, însoŃită de comentarii relevante. d) Valoarea reziduală pentru imobilizări stabilită în situaŃia în care nu se cunoaşte preŃul de achiziŃie sau costul de producŃie al acesteia. e) Suma dobânzilor incluse în costul activelor imobilizate şi circulante cu ciclu lung de fabricaŃie. f) În cazul reevaluării imobilizărilor corporale: – elementele supuse reevaluării, precum şi metodele prin care sunt determinate valorile rezultate în urma reevaluării; 219

– valoarea la cost istoric a imobilizărilor reevaluate; – tratamentul în scop fiscal al rezervei din reevaluare; – modificările rezervei din reevaluare: – valoarea rezervei din reevaluare la începutul exerciŃiului financiar; – diferenŃele din reevaluare transferate la rezerva din reevaluare în cursul exerciŃiului financiar; – sumele capitalizate sau transferate într-un alt mod din rezerva din reevaluare în cursul exerciŃiului financiar, prezentându-se natura oricărui astfel de transfer, cu respectarea legislaŃiei în vigoare; – valoarea rezervei din reevaluare la sfârşitul exerciŃiului financiar. g) Dacă activele fac obiectul ajustărilor excepŃionale de valoare exclusiv în scop fiscal, suma ajustărilor şi motivele pentru care acestea au fost efectuate trebuie prezentate în notele explicative. h) Dacă valoarea prezentată în bilanŃ, rezultată după aplicarea metodelor FIFO, CMP sau LIFO, diferă în mod semnificativ, la data bilanŃului, de valoarea determinată pe baza ultimei valori de piaŃă cunoscute înainte de data bilanŃului, valoarea acestei diferenŃe trebuie prezentată în notele explicative ca total, pe categorii de active fungibile. Nota 7 ParticipaŃii şi surse de finanŃare Se vor prezenta următoarele informaŃii: a) se menŃionează existenŃa oricăror certificate de participare, valori mobiliare, obligaŃiuni convertibile, cu prezentarea informaŃiilor cerute în SubsecŃiunea 8.2 din Anexa nr. 1 la Ordinul nr. 1.752/2005; b) capital social subscris/patrimoniul entităŃii; c) numărul şi valoarea totală a fiecărui tip de acŃiuni emise, menŃionându-se dacă au fost integral vărsate şi, după caz, numărul acŃiunilor pentru care s-a cerut, fără rezultat, efectuarea vărsămintelor; d) acŃiuni răscumpărabile: – data cea mai apropiată şi data limită de răscumpărare; – caracterul obligatoriu sau neobligatoriu al răscumpărării; – valoarea eventualei prime de răscumpărare; e) acŃiuni emise în timpul exerciŃiului financiar: – tipul de acŃiuni; 220

– număr de acŃiuni emise; – valoarea nominală totală şi valoarea încasată la distribuire; – drepturi legate de distribuŃie: – numărul, descrierea şi valoarea acŃiunilor corespunzătoare; – perioada de exercitare a drepturilor; – preŃul plătit pentru acŃiunile distribuite; f) obligaŃiuni emise: – tipul obligaŃiunilor emise; – valoarea emisă şi suma primită pentru fiecare tip de obligaŃiuni; – obligaŃiuni emise de entitate, deŃinute de o persoană nominalizată sau împuternicită de aceasta: – valoarea nominală; – valoarea înregistrată în momentul plăŃii. Nota 8 InformaŃii privind salariaŃii şi membrii organelor de administraŃie, conducere şi de supraveghere Se vor face menŃiuni cu privire la: a) indemnizaŃiile acordate membrilor organelor de administraŃie, conducere şi de supraveghere; b) obligaŃiile contractuale cu privire la plata pensiilor către foştii membri ai organelor de administraŃie, conducere şi supraveghere, indicându-se valoarea totală a angajamentelor pentru fiecare categorie; c) valoarea avansurilor şi a creditelor acordate membrilor organelor de administraŃie, conducere şi de supraveghere în timpul exerciŃiului: – rata dobânzii; – principalele clauze ale creditului; – suma rambursată până la acea dată; – obligaŃii viitoare de genul garanŃiilor asumate de entitate în numele acestora; d) salariaŃi: – număr mediu, cu defalcarea pe fiecare categorie; – salarii plătite sau de plătit, aferente exerciŃiului; – cheltuieli cu asigurările sociale; – alte cheltuieli cu contribuŃiile pentru pensii.

221

Nota 9 Exemple de calcul şi analiză a principalilor indicatori economico-financiari 1. Indicatori de lichiditate: a) Indicatorul lichidităŃii curente (Indicatorul capitalului circulant) – valoarea recomandată acceptabilă – în jurul valorii de 2; – oferă garanŃia acoperirii datoriilor curente din activele curente. b) Indicatorul lichidităŃii imediate (Indicatorul test acid) 2. Indicatori de risc: a) Indicatorul gradului de îndatorare b) Indicatorul privind acoperirea dobânzilor – determină de câte ori entitatea poate achita cheltuielile cu dobânda. Cu cât valoarea indicatorului este mai mică, cu atât poziŃia entităŃii este considerată mai riscantă. 3. Indicatori de activitate (indicatori de gestiune) – furnizează informaŃii cu privire la: – Viteza de intrare sau de ieşire a fluxurilor de trezorerie ale entităŃii; – Capacitatea entităŃii de a controla capitalul circulant şi activităŃile comerciale de bază ale entităŃii; – Viteza de rotaŃie a stocurilor (rulajul stocurilor) – aproximează de câte ori stocul a fost rulat de-a lungul exerciŃiului financiar: sau Număr de zile de stocare – indică numărul de zile în care bunurile sunt stocate în unitate. – Viteza de rotaŃie a debitelor-clienŃi: calculează eficacitatea entităŃii în colectarea creanŃelor sale; exprimă numărul de zile până la data la care debitorii îşi achită datoriile către entitate. O valoare în creştere a indicatorului poate indica probleme legate de controlul creditului acordat clienŃilor şi, în consecinŃă, creanŃe mai greu de încasat (clienŃi rău platnici). – Viteza de rotaŃie a creditelor-furnizor – aproximează numărul de zile de creditare pe care entitatea îl obŃine de la furnizorii săi;. în mod ideal ar trebui să includă doar creditorii comerciali. – AchiziŃii de bunuri (fără servicii) unde pentru aproximarea achiziŃiilor se poate utiliza costul vânzărilor sau cifra de afaceri. – Viteza de rotaŃie a activelor imobilizate – evaluează eficacitatea managementului activelor imobilizate prin examinarea valorii cifrei de afaceri generate de o anumită cantitate de active imobilizate: 222

– Viteza de rotaŃie a activelor totale. 4. Indicatori de profitabilitate – exprimă eficienŃa entităŃii în realizarea de profit din resursele disponibile: a) Rentabilitatea capitalului angajat – reprezintă profitul pe care îl obŃine entitatea din banii investiŃi în afacere; b) Marja brută din vânzări. O scădere a procentului poate scoate în evidenŃă faptul că entitatea nu este capabilă să îşi controleze costurile de producŃie sau să obŃină preŃul de vânzare optim. Nota 10 Alte informaŃii Se prezintă: a) InformaŃii cu privire la prezentarea entităŃii raportoare. b) InformaŃii privind relaŃiile entităŃii cu filiale, entităŃile asociate sau cu alte entităŃi în care se deŃin participaŃii. c) Bazele de conversie utilizate pentru exprimarea în moneda naŃională a elementelor de activ şi de pasiv, a veniturilor şi cheltuielilor evidenŃiate iniŃial într-o monedă străină. d) InformaŃii referitoare la impozitul pe profit: – proporŃia în care impozitul pe profit afectează rezultatul din activitatea curentă şi rezultatul din activitatea extraordinară; – reconcilierea dintre rezultatul exerciŃiului şi rezultatul fiscal, aşa cum este prezentat în declaraŃia de impozit; – măsura în care calcularea profitului sau pierderii exerciŃiului financiar a fost afectată de o evaluare a elementelor care, prin derogare de la principiile contabile generale şi regulile contabile de evaluare, a fost efectuată în exerciŃiul financiar curent sau într-un exerciŃiu financiar precedent în vederea obŃinerii de facilităŃi fiscale; – impozitul pe profit rămas de plată. e) Cifra de afaceri: – prezentarea acesteia pe segmente de activităŃi şi pe pieŃe geografice. f) Atunci când evenimentele ulterioare datei bilanŃului au o asemenea importanŃă încât neprezentarea lor ar putea afecta capacitatea utilizatorilor situaŃiilor financiare de a face evaluări şi de a lua decizii corecte, o entitate trebuie să prezinte următoarele informaŃii pentru fiecare categorie semnificativă de astfel de evenimente: – natura evenimentului; 223

– o estimare a efectului financiar sau o menŃiune conform căreia o astfel de estimare nu poate să fie făcută. g) ExplicaŃii despre valoarea şi natura: – veniturilor şi cheltuielilor extraordinare; – veniturilor şi cheltuielilor înregistrate în avans, în situaŃia în care acestea sunt semnificative. h) Ratele achitate în cadrul unui contract de leasing. i) În cazul unui leasing financiar, locatorul va prezenta următoarele informaŃii: – o descriere generală a contractelor semnificative de leasing; – dobânda de încasat aferentă perioadelor viitoare. În cazul unui leasing financiar, locatarul va evidenŃia următoarele: – o descriere generală a contractelor importante de leasing, incluzând, dar fără a se limita la, următoarele: – existenŃa şi condiŃiile opŃiunilor de reînnoire sau cumpărare; – restricŃiile impuse prin contractele de leasing, cum ar fi cele referitoare la datorii suplimentare şi alte operaŃiuni de leasing; – dobânda de plătit aferentă perioadelor viitoare. j) Onorariile plătite auditorilor/cenzorilor şi onorariile plătite pentru alte servicii de certificare, servicii de consultanŃă fiscală şi alte servicii decât cele de audit. k) Efectele comerciale scontate neajunse la scadenŃă. 1) Atunci când suma de rambursat pentru datorii este mai mare decât suma primită, diferenŃa se prezintă în notele explicative. m) Datoriile probabile şi angajamentele acordate. n) Angajamentele sub forma garanŃiilor de orice fel trebuie, în cazul în care nu există obligaŃia de a le prezenta ca datorii, să fie în mod clar prezentate în notele explicative, şi trebuie făcută distincŃie între diferitele tipuri de garanŃii recunoscute de legislaŃia naŃională. De asemenea, trebuie făcută o prezentare separată a oricărei garanŃii valorice care a fost prevăzută. Angajamentele de acest tip care există în relaŃia cu entităŃile afiliate trebuie prezentate distinct. o) Dacă un activ sau o datorie are legătură cu mai mult de un element din formatul de bilanŃ, relaŃia sa cu alte elemente trebuie prezentată în notele explicative, dacă o asemenea prezentare este esenŃială pentru înŃelegerea situaŃiilor financiare anuale. p) Orice detaliere a elementelor din situaŃiile financiare anuale, atunci când aceste elemente sunt semnificative şi sunt relevante pentru utilizatorii situaŃiilor financiare. 224

Administrator, Numele şi prenumele …….. Semnătura ………………... Ştampila unităŃii

Întocmit, Numele şi prenumele …………….. Calitatea ………………………….. Semnătura ………………………… Nr. de înregistrare în organismul profesional

II. Note explicative opŃionale Conform aceleiaşi reglementări invocate la începutul prezentării modelelor de note explicative, entităŃile care se încadrează în prevederile alineatului 3 pot întocmi opŃional ca note explicative şi situaŃia modificării capitalului propriu şi/sau situaŃia fluxurilor de trezorerie. a) Conform pct. 278 din Anexa nr. 1 la ordin, structura exemplificativă a situaŃiei modificărilor capitalului propriu este următoarea: SituaŃia modificărilor capitalului propriu la data de ..................* - lei -

* Acest cont apare doar la agenŃii economici care au aplicat Reglementările contabile aprobate prin O.M.F.P. nr. 94/2001 şi până la închiderea soldului acestui cont. 225

Administrator, Numele şi prenumele …………… Semnătura ………………………. Ştampila unităŃii

Întocmit, Numele şi prenumele …………….. Calitatea ………………………….. Semnătura ………………………… Nr. de înregistrare în organismul profesional

NOTA 1 Prezentările cifrice, potrivit exemplului menŃionat, trebuie să fie însoŃite de informaŃii referitoare la: – natura modificărilor; – tratamentul fiscal aplicat, acolo unde este cazul: – natura şi scopul pentru care au fost constituite rezervele; – orice alte informaŃii semnificative. NOTA 2 Modificările capitalului propriu se prezintă pentru cele două exerciŃii financiare, precedent şi curent. SituaŃia fluxurilor de trezorerie b) Conform pct. 279 din Anexa nr. 1 la ordin, structura exemplificativă a situaŃiei fluxurilor de trezorerie este următoarea: SituaŃia fluxurilor de trezorerie* la data de - leiDenumirea elementului A Fluxuri de trezorerie din activităŃi de exploatare: încasări de la clienŃi PlăŃi către furnizori şi angajaŃi Dobânzi plătite Impozit pe profit plătit Încasări din asigurarea împotriva cutremurelor Trezorerie netă din activităŃi de exploatare Fluxuri de trezorerie din activităŃi de investiŃie: PlăŃi pentru achiziŃionarea de acŃiuni *

ExerciŃiu financiar Precedent Curent l 2

EntităŃile pot folosi şi metoda indirectă de prezentare a SituaŃiei Fluxurilor de Trezorerie. 226

PlăŃi pentru achiziŃionarea de imobilizări corporale Încasări din vânzarea de imobilizări corporale Dobânzi încasate Dividende încasate Trezorerie netă din activităŃi de investiŃie Fluxuri de trezorerie din activităŃi de finanŃare: Încasări din emisiunea de acŃiuni Încasări din împrumuturi pe termen lung Plata datoriilor aferente leasing-ului financiar Dividende plătite Trezorerie netă din activităŃi de finanŃare Creşterea netă a trezoreriei şi echivalentelor de trezorerie Trezorerie şi echivalente de trezorerie la începutul exerciŃiului financiar Trezorerie şi echivalente de trezorerie la sfârşitul exerciŃiului financiar

Administrator, Numele şi prenumele …………… Semnătura ………………………. Ştampila unităŃii

Întocmit, Numele şi prenumele …………….. Calitatea ………………………….. Semnătura ………………………… Nr. de înregistrare în organismul profesional

227

6. METODE DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERILOR

6.1. Abordări în evaluarea întreprinderii În mod general, vom folosi trei termeni referitor la modalitatea concretă de estimare a valorii întreprinderii: abordare, metodă şi procedură: – abordare: cale generală de judecare a valorii definite; – metodă: setul metodologic principal utilizat în cadrul abordărilor (de exemplu, actualizarea fluxului de lichidităŃi, comparaŃia cu tranzacŃii de pachete minoritare); – procedură: tehnica de evaluare specifică în cadrul fiecărei metode (de exemplu, tehnica de capitalizare utilizată în estimarea valorii reziduale/ terminale). Cea mai generală grupare a abordărilor valorii unei întreprinderi, corespunzătoare în cea mai mare parte cu cea utilizată şi în evaluarea proprietăŃilor imobiliare, are în vedere: a) abordarea pe bază de venit, care presupune convertirea unor fluxuri de venituri viitoare în valoarea lor prezentă; b) abordarea prin comparaŃia de piaŃă (sau prin piaŃă), care se bazează pe comparaŃia firmei evaluate cu firme care au fost tranzacŃionate pe piaŃă, utilizând coeficienŃi multiplicatori (rate de valoare); c) abordarea pe bază de active, care presupune evaluarea individuală a tuturor activelor şi datoriilor firmei pentru a obŃine activul net corectat. În ediŃia a şaptea a Standardelor InternaŃionale de Evaluare, abordării prin comparaŃia de piaŃă (sau prin piaŃă) i se acordă prioritate faŃă de celelalte abordări. 6.2. Metode de evaluare a întreprinderii Cea mai uzuală clasificare a metodelor de evaluare, acceptată de majoritatea specialiştilor, este următoarea: 1) Metode înscrise în 228

abordarea pe bază de venit; 2) Metode înscrise în abordarea prin comparaŃie; 3) Metode înscrise în abordarea pe bază de active. 6.2.1. Metode înscrise în abordarea pe bază de venit a) Metoda actualizării fluxurilor de lichidităŃi (Discounted Cash Flow – DCF). În această metodă, toate beneficiile economice proiectate (fluxuri de lichidităŃi sau alte variabile asimilate) ale întreprinderii sunt actualizate la valoarea prezentă, utilizând o rată de actualizare ce reprezintă costul capitalului pentru acea investiŃie. Actualizarea presupune o perioadă explicită de previziune şi o valoare reziduală (perioadă nonexplicită). b) Metoda capitalizării venitului (a profitului sau a dividendelor). Această metodă se bazează pe raportarea unui flux constant şi reproductibil de venit (de regulă, profit net sau dividende) la o rată de capitalizare. În acest caz este vorba de un singur flux de beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regulă, un an). 6.2.2. Metode înscrise în abordarea prin comparaŃie a) Metoda comparaŃiei cu societăŃi similare cotate sau cu tranzacŃii de pachete minoritare (acŃiuni la firme cotate). Ratele de valoare sau multiplicatorii (de exemplu, Price Earning Ratio – PER) rezultă din tranzacŃii realizate pe piaŃa financiară (în marea majoritate a cazurilor, este vorba de pachete minoritare de acŃiuni). b) Metoda comparaŃiei cu vânzări de firme similare necotate (piaŃa de achiziŃii şi fuziuni). În această metodă, baza de comparaŃie o reprezintă tranzacŃiile cu întreprinderi în ansamblul lor sau tranzacŃii cu pachete majoritare, de regulă, având în vedere piaŃa întreprinderilor necotate. c) Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare sau cu oferte de tranzacŃii cu participaŃii la capitalul întreprinderii evaluate. Modul de estimare a valorii se bazează pe tranzacŃii anterioare, oferte sau acorduri care vizează proprietatea asupra întreprinderii evaluate. 6.2.3. Metode înscrise în abordarea pe bază de active a) Metoda activului net corectat (ANC). În această metodă, activele şi datoriile sunt evaluate individual la valorile corespunzătoare (curente), rezultând astfel un activ net corectat al întreprinderii. 229

Metoda este aplicabilă în ipoteza continuităŃii exploatării întreprinderii evaluate. b) Metoda activului net de lichidare (ANL). Această metodă reprezintă o variantă a activului net corectat, aplicabilă în cazul lipsei continuităŃii exploatării întreprinderii evaluate. În acest caz, majoritatea activelor se evaluează la valoarea de lichidare. Metodele prezentate sunt interdependente şi au drept caracteristică orientarea lor spre informaŃiile de piaŃă: – în abordarea pe bază de venit, fundamentul îl reprezintă costul capitalului, care derivă din informaŃii de piaŃă; – abordarea prin comparaŃie se bazează pe rate de valoare (multiplicatori) care rezultă, de asemenea, de pe piaŃa tranzacŃiilor de întreprinderi; – în cazul abordării pe bază de active, estimarea valorii individuale a activelor porneşte tot de la informaŃii de piaŃă. În viziunea CECCAR, pentru stabilirea unei cât mai bune valori medii a întreprinderii de evaluat, expertul evaluator de întreprinderi trebuie să Ńină seama de următoarele recomandări:
în orice evaluare să se utilizeze minimum 3-5 metode, potrivit caracteristicilor întreprinderii de evaluat;
în acŃiunile de continuare a privatizării, să nu se utilizeze numai metode patrimoniale, ci să se folosească şi metodele de evaluare pe bază de venit, după specificul întreprinderii în cauză. În cadrul procedurilor de utilizat, este necesar ca pentru fiecare metodă aleasă de expertul evaluator de întreprinderi:
să se procedeze la retratările specifice metodei;
să se aleagă cu grijă parametrii;
să se efectueze cu competenŃă calculele. Metodele şi procedurile de evaluare sunt mijloacele de lucru ale expertului evaluator de întreprinderi, iar adevărata valoare a misiunii sale este dată de exigenŃa cu care le aplică şi de competenŃa şi raŃionamentul său profesional. 6.3. Avantaje şi dezavantaje ale metodelor de evaluare ÎnŃelegerea avantajelor şi dezavantajelor metodelor de evaluare prezentate este importantă atât din perspectivă metodologică, cât şi din punct de vedere practic. 230

Metoda actualizării fluxurilor de lichidităŃi (DCF) Avantaje:
din punct de vedere teoretic, este cea mai corectă, bazându-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichidităŃi în valoarea prezentă a proprietăŃii care generează acele fluxuri;
este utilizată pe scară largă pe pieŃele financiare, pentru a estima preŃul unei acŃiuni şi, pe această bază, a orienta deciziile de investire/dezinvestire;
metoda capătă o tot mai mare înŃelegere şi acceptare din partea justiŃiei şi a fiscului.
se înscrie în optica investitorului, incluzând şi eforturile de investiŃii necesare într-o perioadă de timp previzibilă;
include beneficiile viitoare, inclusiv valoarea reziduală;
este coerentă cu metodologia estimării eficienŃei financiare a proiectelor de investiŃii;
include şi eforturile viitoare de investiŃii brute ale proprietarului viitor. Dezavantaje:
este dificil de explicat cerinŃele metodei unui auditoriu fără cunoştinŃe financiare de bază;
este o metodă laborioasă, ce necesită realizarea unor proiecŃii economico-financiare, fapt care poate naşte controverse;
necesită estimarea costului capitalului, un subiect ce poate deveni, de asemenea, controversat;
credibilitatea ipotezelor de previziune a cash-flow-ului este discutabilă;
stabilirea ratei de actualizare este o problemă delicată şi diferită în optica proprietarului (vânzătorului) faŃă de cea a cumpărătorului;
necesitatea utilizării unui program informatic corect;
necesitatea respectării multor coerenŃe şi corelaŃii între indicatorii financiari;
amploarea mare a informaŃiilor necesare pentru previziuni.  Metoda capitalizării profitului (sau dividendelor) Avantaje:
este simplă, uşor de explicat şi de înŃeles;
conŃine ipoteze simplificate;
este utilizată pe scară largă de către investitori;
nu necesită previziuni ale activităŃii firmei pe perioade lungi şi nici utilizarea unui program pe calculator. 231

Dezavantaje:
este o simplificare a metodei DCF; apare posibilitatea ca profitul reproductibil considerat să nu reflecte potenŃialul firmei, iar soluŃia unei creşteri constante să nu fie o modalitate rezonabilă de realizare a unei evaluări credibile;
este dificil de utilizat în cazul unor firme aflate într-o fază de creştere importantă sau pentru întreprinderile tinere;
măsurarea profitului reproductibil şi a ratei de capitalizare poate deveni subiect de controversă;
apar dificultăŃi în efectuarea corecŃiilor situaŃiilor financiare istorice şi în justificarea acestora;
stabilirea schemei de evoluŃie viitoare a venitului necesită fundamentări documentate.  Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii de pachete minoritare (acŃiuni la firme cotate) Avantaje:
recunoaşte faptul că piaŃa este, în fapt, ultimul arbitru al valorii;
se bazează pe informaŃii privind tranzacŃii cu firme din aceeaşi ramură;
asigură posibilitatea de a realiza comparaŃii credibile cu alte firme, din cauza multitudinii de informaŃii publice privind companiile cotate;
preŃul acŃiunilor firmelor cotate şi, implicit, multiplicatorii de piaŃă sunt disponibili la orice dată a evaluării;
mulŃi investitori sunt familiarizaŃi cu acest mod de estimare a valorii;
analiza tranzacŃiilor cu firme cotate permite, prin studii şi analize, să se estimeze discontul pentru lipsa de lichiditate;
este o metodă foarte relevantă atunci când se evaluează firme ce urmează să intre pe piaŃa financiară. Dezavantaje:
uneori este dificil să găseşti firme similare şi relevante;
pe piaŃa financiară nu se cotează firme din toate ramurile;
există riscul de a utiliza informaŃii privind tranzacŃii cu firme din alte ramuri (chiar dacă formal o firmă activează într-o ramură dată, ea poate opera în mai multe sectoare de activitate);
dificultăŃi în asigurarea comparabilităŃii; în multe cazuri firmele contate sunt mai mari decât întreprinderea evaluată şi, în principiu, au un potenŃial de creştere mai ridicat faŃă de firmele necotate; 232


pentru firmele mici sau mijlocii, în multe cazuri, apare o componentă de valoare netransferabilă; ajustările pentru caracteristicile firmă evaluată versus firme cotate pot fi subiect de controverse.  Metoda comparaŃiei cu vânzări de firme necotate (piaŃa de achiziŃii şi fuziuni) Avantaje:
consideră că tranzacŃia de piaŃă este sursă de stabilire a valorii;
are relevanŃa cea mai bună dacă există informaŃii de piaŃă suficiente şi credibile;
dacă se evaluează un pachet de control sau întreprinderea în ansamblu, nu mai este necesară aplicarea primei de control. Dezavantaje:
în majoritatea cazurilor, asemenea operaŃii (achiziŃii şi fuziuni) includ o gândire strategică, bazată pe sinergia creată în urma achiziŃiei/fuziunii şi nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de piaŃă;
în cele mai multe cazuri, în baza de comparaŃie se vor afla doar câteva tranzacŃii, având date diferite de cea a evaluării;
există relativ puŃine informaŃii disponibile despre firmele achiziŃionate sau care au intrat într-o operaŃie de fuziune, care să ajute analiza comparabilităŃii acestor firme cu întreprinderea evaluată;
dificultatea decelării caracterului de tranzacŃii între părŃi independente de cele cu interese speciale (cu efect sinergetic);
nu vor exista informaŃii detaliate despre derularea tranzacŃiei;
dacă evaluăm un pachet minoritar, va fi dificil de estimat şi susŃinut discontul pentru pachet minoritar şi cel pentru lipsa de lichiditate.  Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare sau cu oferte de tranzacŃii cu participaŃii la capitalul întreprinderii evaluate Avantaje:
dacă este vorba de o tranzacŃie recentă, poate reprezenta cea mai bună evidenŃiere a valorii, pentru că tranzacŃia a avut în vedere chiar obiectul evaluării;
disponibilitatea unor informaŃii detaliate şi credibile;
instanŃele sunt foarte receptive la această metodă;
corespunde cu optica din contabilitate a valorii juste, specifică unei pieŃe active. 233

Dezavantaje:
este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiŃia valorii de piaŃă („tranzacŃie echilibrată”, „vânzător hotărât – cumpărător hotărât” etc.);
în cazul unui ecart de timp semnificativ între data tranzacŃiei şi data evaluării este dificil de realizat ajustările necesare;
este posibil ca în contractul ce a stat la baza tranzacŃiei să existe clauze care generează derogări de la definiŃia valorii de piaŃă şi deci să fie necesare ajustări importante. Metoda activului net corectat (ANC) Avantaje:
este uşor de înŃeles;
este relevantă în unele cazuri (proprietăŃi noi, instituŃii financiare);
are ca punct de plecare înregistrările contabile;
este utilizată şi acceptată în multe cazuri în instanŃă;
poate fi relevantă în afacerile cu capital, intensive, atunci când se evaluează un pachet de control;
există multe reglementări oficiale sau ale unor organisme/asociaŃii referitoare la metodologia evaluării/reevaluării terenului şi activelor corporale. Dezavantaje:
presupune mult efort pentru stabilirea valorii individuale a activelor şi datoriilor afacerii;
valoarea estimată pentru anumite active (îndeosebi necorporale) poate genera controverse;
are o relevanŃă discutabilă în estimarea valorii unui pachet minoritar;
metoda cea mai puŃin credibilă atunci când evaluăm întreprinderi a căror valoare necorporală este importantă. Metoda activului net de lichidare (ANL) Aşa cum am precizat, această metodă reprezintă o variantă a metodei activului net corectat (ANC), aplicabilă în condiŃiile estimării valorii de lichidare, dar şi în estimarea valorii de piaŃă, ca un test de coerenŃă realizat de evaluator. De exemplu, atunci când se evaluează pachetul de control, se poate întâlni situaŃia în care valoarea de lichidare a activelor să fie superioară valorii de exploatare continuă.72 72

Sorin V. Stan, CoerenŃe şi corelaŃii în evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL, ColecŃia Biblioteca ANEVAR, Bucureşti, 2003, pag. 11-14. 234

7. ABORDAREA PE BAZĂ DE ACTIVE

ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

7.1. Logica abordării bazate pe active Abordarea bazată pe active este fundamentată pe principiul substituŃiei, potrivit căruia un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părŃilor sale componente. Logica abordării este simplă: un cumpărător nu va plăti pentru o proprietate (afacere) mai mult decât l-ar costa să creeze o entitate cu o utilitate echivalentă. Ajustările aplicate activelor şi datoriilor întreprinderii se bazează pe una dintre următoarele două premise ale valorii:
continuitatea exploatării, care va implica, în cadrul metodei activului net corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor şi datoriilor la valoarea de piaŃă sau la o altă valoare corespunzătoare;
lichidarea, care va implica, în cadrul metodei activului net de lichidare (ANL), evaluarea tuturor activelor şi datoriilor la valoarea netă de realizare pe piaŃă. În cadrul acestei abordări, bilanŃul contabil, bazat îndeosebi pe valori ce exprimă costuri, este înlocuit cu bilanŃul economic, ce reflectă toate activele, corporale şi necorporale, şi toate datoriile, la valoarea lor de piaŃă sau la o valoare curentă adecvată în cazul metodei activului net corectat (ANC) sau la valoarea netă de realizare pe piaŃă în cazul metodei activului net de lichidare (ANL). Evident, rezultatul metodei încadrate în această abordare nu trebuie să fie singurul rezultat atunci când evaluăm întreprinderi operaŃionale şi care vor funcŃiona pe o perioadă previzibilă în viitor. Dacă întreprinderea deŃinătoare deŃine proprietăŃi şi încasează venituri din aceste proprietăŃi, pentru fiecare dintre aceste active trebuie determinată valoarea lor de piaŃă. Dacă trebuie evaluate acŃiunile, fie cotate, fie necotate, ale unei întreprinderi deŃinătoare, pot fi relevante lichiditatea acŃiunilor şi mărimea participaŃiei şi, deci, se pot obŃine valori diferite de cursul acŃiunii la bursă. 235

În evaluarea întreprinderii, abordarea bazată pe active poate fi similară cu abordarea prin cost, utilizată de evaluatorii diferitelor tipuri de active. Potrivit Standardelor InternaŃionale de Evaluare, abordarea bazată pe active trebuie aplicată în evaluarea de participaŃii majoritare la anumite întreprinderi, care pot include unul sau mai multe dintre următoarele cazuri: 1) o investiŃie sau un holding, cum ar fi o proprietate cu destinaŃie de întreprindere sau o fermă agricolă; 2) o întreprindere evaluată pe altă bază decât cea a continuităŃii activităŃii. Abordarea bazată pe active nu trebuie să fie unica abordare utilizată în evaluările întreprinderilor care îşi continuă activitatea, în afară de cazurile în care este folosită în mod uzual de către vânzători sau cumpărători. În astfel de cazuri, evaluatorul este cel care trebuie să susŃină selectarea acestei abordări. Dacă evaluarea unei întreprinderi nu este făcută pe baza ipotezei continuităŃii activităŃii, activele trebuie evaluate pe baza valorii de piaŃă sau pe o bază care presupune o perioadă mai scurtă de expunere pentru vânzare, dacă acest lucru este adecvat. În acest tip de evaluare, trebuie să fie luate în considerare toate costurile care au legătură cu vânzarea activelor sau cu închiderea întreprinderii. Activele necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot să nu aibă valoare în aceste condiŃii, după cum alte active necorporale, cum ar fi brevetele de invenŃie, mărcile de fabrică sau de produse, pot să-şi păstreze valoarea. În cazul în care holdingul are proprietăŃi şi încasează venituri din aceste proprietăŃi, pentru fiecare proprietate trebuie determinate valorile lor de piaŃă. Dacă trebuie evaluate acŃiunile, cotate sau necotate, ale unui holding, pot fi relevante lichiditatea acŃiunilor şi mărimea participaŃiei şi, ca urmare, se pot obŃine valori diferite de cursul acŃiunii la bursă.

236

7.2. Evaluarea activelor necorporale Evaluarea activelor necorporale presupune înŃelegerea unor aspecte particulare de evaluare, determinate în primul rând de caracteristicile particulare pe care le au acestea.73 Evaluarea activelor necorporale este de competenŃa evaluatorului de întreprindere, datorită faptului că, în marea majoritate a cazurilor, valoarea acestora este legată de o întreprindere care utilizează aceste active. 7.2.1. Clasificarea activelor necorporale În viziunea Comitetului InternaŃional de Evaluare, IVSC, prin Standardul general de practică în evaluare GN 4, ediŃia revizuită 2005, activele necorporale sunt activele evidenŃiate prin proprietăŃile lor economice, fără a avea substanŃă fizică. Ele acordă drepturi, privilegii şi produc venituri pentru deŃinătorii lor. În conformitate cu acelaşi standard, activele necorporale pot fi grupate în: 1) active derivate din drepturi; 2) active bazate pe relaŃii; 3) active necorporale grupate; 4) proprietate intelectuală. Activele necorporale derivate din drepturi sunt acele active rezultate din contractele scrise sau nescrise, încheiate între părŃi, precum şi din clauzele acestora. Exemple de astfel de contracte sunt: • contractele de franciză; • contractele de licenŃă; • contractele de transfer tehnologic sau de cunoştinŃe (transfer de know-how); • contractele de aprovizionare; • contractele de furnizare de servicii; • contractele de distribuŃie exclusivă sau neexclusivă. Activele necorporale bazate pe relaŃii sunt acele tipuri de active cu o valoare importantă pentru părŃi care nu sunt bazate pe 73

Bănacu Cristian Silviu, Active necorporale, proprietate intelectuală, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2006, pag. 27-35. 237

contracte, ci pe relaŃii de scurtă durată. Exemple de astfel de active necorporale sunt: • relaŃiile cu clienŃii; • relaŃiile cu furnizorii; • relaŃiile cu distribuitorii; • forŃa de muncă calificată; • relaŃiile structurale între părŃi. Activele necorporale grupate (goodwill sau fondul comercial) se mai numesc şi active nediferenŃiate şi mai sunt cunoscute sub denumirea de goodwill sau fondul comercial. Aceste active sunt date de valoarea reziduală a activelor rezultate din scăderea activelor necorporale identificabile distinct (exemplu: brevete, mărci, drepturi de autor, francize şi licenŃe etc.) din total active necorporale. Elementele ce pot fi considerate ca active necorporale grupate sunt: • clientela atrasă de reputaŃia firmei prin produse sau servicii cu raport optim calitate/preŃ sau de vadul comercial creat de aceasta; • supraprofitul raportat la activele identificate; • marja de valoare a afacerii peste suma activelor identificabile angrenate. Proprietatea intelectuală reprezintă acea categorie de active necorporale rezultate din drepturile de proprietate intelectuală, cu referire la obiecte de proprietate intelectuală sau industrială cum sunt: 1) brevetele de invenŃie, denumite şi patente; 2) mărcile; 3) modelele şi desenele industriale; 4) topografia circuitelor integrate; 5) drepturile de autor (copyright). Primele 4 categorii mai sunt denumite şi obiecte de proprietate industrială, iar protecŃia lor se face conform legilor în vigoare prin depunerea unui dosar (depozit naŃional reglementar) la O.S.I.M.74, iar cea de-a cincea categorie, drepturile de autor, constituie împreună cu primele 4 menŃionate anterior, obiecte de proprietate intelectuală. ProtecŃia drepturilor de autor, conform legii drepturilor de autor, este implicită, fiind recunoscută o dată cu apariŃia operei scrise, vorbite, video, înregistrate, pictate, sculptate, sub formă de discursuri, reprezentaŃii, prelegeri etc. cu un termen de protecŃie de 70 de ani după 74

238

O.S.I.M. – Oficiul de Stat pentru InvenŃii şi Mărci.

decesul autorului. InstituŃia abilitată în România să îndeplinească rolul de respectare a legii drepturilor de autor este O.R.D.A.75. 7.2.2. Clasificarea contabilă şi sub raportul evaluării a activelor necorporale Standardul internaŃional de contabilitate IAS 38 din cadrul Standardelor InternaŃionale de Raportare Financiară (IFRS) grupează activele necorporale pe clase separate, cum sunt: a) Nume de firmă; b) Embleme şi titluri de carte; c) Software (programe de calculator); d) LicenŃe şi francize; e) Drepturi de autor, drepturi rezultate din brevete de invenŃii, deŃinerea de mărci, alte drepturi de proprietate industrială, drepturi de servicii şi exploatare; f) ReŃete, formule, modele, desene şi prototipuri; g) Active necorporale în curs de dezvoltare. Standardele europene de evaluare emise de TEGoVA76 prin Standardul european de evaluare GN 8.12, clasifică activele necorporale în 3 categorii: 1. Goodwill-ul afacerii, denumit şi active intangibile nealocate; 2. Goodwill-ul personal ; 3. Active intangibile identificabile pentru afaceri. Prima categorie, goodwill-ul afacerii, este interpretat ca fiind acel tip de goodwill (reputaŃia afacerii) care face parte integrantă din afacere şi care poate fi transferat cu afacerea în momentul în care aceasta este vândută. În Standardul InternaŃional de Evaluare al IVSC – GN 4 şi în Standardul InternaŃional de Contabilitate – IAS 38, această categorie este cunoscută sub denumirea de fond comercial. A doua categorie, exprimată prin Standardul european de evaluare GN 8.13, fondul comercial personal (goodwill-ul personal), nu se regăseşte explicit ca echivalenŃă în Standardele internaŃionale de evaluare IVSC sau Standardele internaŃionale de contabilitate IFRS. Aceasta este caracteristică standardelor europene de evaluare ela75 76

O.R.D.A. – Oficiul Român pentru Drepturile de Autor. TEGoVA – Grupul European al AsociaŃiilor de Evaluatori. 239

borate de TEGoVA şi se referă la goodwill-ul personal, cu menŃiunea că este ataşat persoanei, ceea ce ar reprezenta reputaŃia persoanei ce conduce sau administrează o afacere şi care nu poate fi transferată la vânzarea afacerii şi din acest motiv nu poate fi inclusă în valoarea estimată ,cu excepŃia cazului în care proprietarul ar continua să fie angajat în afacere. Cea de-a treia categorie este constituită din active necorporale identificabile distinct generatoare de beneficii ce se caracterizează prin aceea că au o durată economică de viaŃă limitată (exemplu: brevetele 20 ani, inovaŃiile, modelele şi desenele industriale, mărcile câte 10 ani etc.). Din această categorie fac parte: 1. Brevetele de invenŃii, invenŃiile nebrevetate, formulele, procesele, proiectele, modelele, know-how; 2. Drepturile de autor (copyright), compoziŃiile muzicale, literare sau artistice; 3. Mărcile de comerŃ, numele comerciale, numele de brand; 4. Francize, licenŃe sau contracte; 5. Metode, proiecte, programe, sisteme, proceduri, campanii publicitare, analize, previziuni, estimări, liste de clienŃi, date tehnice; 6. Software (programe de calculator) şi baze de date computerizate; 7. Active necorporale în dezvoltare. Standardul de evaluare european al TEGoVA, GN 8.15 ia în considerare şi alte active necorporale ale afacerii, cum sunt: • ForŃa de muncă calificată şi agregată; • Contracte favorabile de muncă; • Contractele (înŃelegerile) de afiliere; • Contracte favorabile de leasing; • Contracte favorabile de asigurări; • Contracte favorabile de asigurare; • Contracte de angajare; • ConvenŃii de noncompetiŃie; • RelaŃii cu clienŃii; • Permise; • Biblioteci tehnice şi colecŃii de ziare; • Alte active necorporale. 240

În DeclaraŃia pentru Standardele de Contabilitate Financiară77 ale FASB, activele necorporale sunt clasificate în 6 categorii. Acestea sunt: 1. Active necorporale aferente activităŃii de marketing; 2. Active necorporale aferente consumatorului; 3. Active necorporale aferente activităŃilor artistice; 4. Active necorporale aferente contractelor; 5. Active necorporale aferente tehnologiei; 6. Goodwill (fondul comercial sau reputaŃia afacerii sau persoanei). În Directivele Uniunii Europene 68/151/EEC şi 78/660/EEC, din clasa activelor necorporale fac parte: 1. Costul cercetării şi dezvoltării; 2. Concesiuni, patente (brevete de invenŃie), licenŃe, mărci comerciale; 3. Fondul comercial (goodwill-ul), în sensul de orice bun intangibil achiziŃionat pentru a da valoare societăŃii comerciale. Sistemul78 European al ContabilităŃilor NaŃionale şi Regionale (ESA95) este echivalentul european al Sistemului InternaŃional de Standarde pentru Raportarea Financiară (IFRS) şi recunoaşte ca fiind active necorporale următoarele: • Exploatarea zăcămintelor minerale; • Programe de calculator (software); • Spectacolele literare şi artistice; • InformaŃiile noi, cunoştinŃe specializate etc. a căror utilizare este restricŃionată la acele elemente ce au drepturi de proprietate asupra lor; • EntităŃi brevetate; • Leasing şi alte contracte transferabile; • Fondul comercial (goodwill-ul) achiziŃionat; • Alte active necorporale nonproduse. Firma de consultanŃă Coopers & Lybrand operează în acest domeniu cu următoarea clasificare pentru activele necorporale: 1. Proprietatea intelectuală, reprezentând cunoştinŃe articulate ce dau naştere la drepturi de proprietate, iar din această categorie fac parte: 77 78

Statement of Financial Accounting Standards, FASB 2001. European System of National and Regional Accounts ESA 95. 241

a) brevetele de invenŃii; b) mărcile; c) drepturi de autor; d) secretele comerciale. 2. Activele intelectuale, cu referire la elementele de cunoaştere lucrative şi din care fac parte: a) licenŃe pentru brevete de invenŃie; b) know-how aplicat. 3. Capitalul intelectual, care reprezintă cunoştinŃe cu potenŃial de valorificare şi din care pot fi considerate: a) lista de clienŃi; b) avantajul din contracte; c) aportul intelectual al angajaŃilor; d) procese de management. Specialistul în domeniu Cristian Silviu Bănacu, care a reliefat clasificarea prezentată anterior, a desprins şi o serie de concluzii importante: 1) Fiecare dintre clasificările prezentate are avantaje şi dezavantaje în ceea ce priveşte modul de constituire. Este drept că Standardele InternaŃionale de Evaluare şi Standardele Europene de Evaluare, precum şi Standardele InternaŃionale de Contabilitate abordează problematica activelor necorporale prin prisma adaptării lor la procesele de evaluare, dar nu este de neglijat nici opinia societăŃilor de consultanŃă care propun soluŃii derivate din practică. 2) Un specialist ar trebui să ia în considerare toate opiniile menŃionate în ceea ce priveşte definirea şi clasificarea activelor necorporale şi să adopte acel model care-i conferă cele mai multe elemente în susŃinerea argumentelor din raportul de evaluare. 3) Sunt situaŃii în care un evaluator de active necorporale poate întâlni elemente pe care trebuie să le ia în considerare la evaluare şi pentru care chiar standardele se pot dovedi insuficiente, pentru că în fond şi ele sunt instrumente perfectibile, rezultate din cea mai bună practică a momentului, dar nu a permanentului. De aceea, nu este de neglijat opinia practicienilor în evaluare, care în timp se poate constitui într-un factor de îmbunătăŃire a standardelor în beneficiul practicienilor.

242

7.2.3. Abordări moderne ale activelor necorporale. Conceptul de capital intelectual şi clasificarea acestuia O abordare mai modernă şi mai cuprinzătoare a elementelor ce Ńin de activele necorporale şi proprietatea intelectuală o întâlnim sub forma capitalului intelectual al întreprinderii, aşa cum o indică şi o recentă lucrare elaborată de trei specialişti români79. Mai întâi, în această lucrare, se face o trecere în revistă a celor mai semnificative definiŃii ale capitalului intelectual şi a clasificării lui, din care am făcut şi noi o selecŃie sperăm sugestivă. În teoria economică generală, Peter Drucker a elaborat, în anul 1946, primul studiu al teoriei şi practicii managementului unei mari corporaŃii – General Motors. În cunoscuta sa carte Societatea postcapitalistă, P. Drucker demonstrează faptul că, în noul tip de economie, cunoştinŃele nu reprezintă numai o resursă nouă, care se adaugă la ceilalŃi trei factori tradiŃionali de producŃie (munca, terenul şi capitalul), ci reprezintă „singura resursă esenŃială de azi”. Ca urmare, Drucker subliniază necesitatea regândirii practicilor managementului, în sensul că principala preocupare a unui manager trebuie să fie instruirea, educarea, perfecŃionarea, motivarea, recompensarea, recunoaşterea meritelor şi, în ultimă instanŃă, asigurarea satisfacŃiei lucrătorilor unei firme. Realizarea acestui obiectiv prioritar al managementului se poate face numai prin efectuarea unor investiŃii nemateriale, al căror volum depăşeşte pe cel al investiŃiilor în bunuri de capital corporal. În concepŃia lui P. Drucker, cunoştinŃele acumulate de lucrătorii unei firme, transmise prin comunicare celorlalŃi lucrători, formează cel mai important factor de producŃie din economia modernă – lucrătorul instruit. Gary Becker, laureat al premiului Nobel pentru economie, în anul 1992, a creat o teorie a capitalului uman. Ideea de bază este faptul că, din punctul de vedere al unui individ, educaŃia sa reprezintă o investiŃie. Valoarea acestei investiŃii în educaŃie depinde, pe de o parte, de cheltuielile efectuate cu educaŃia, iar pe de altă parte, de 79

Stan V. Sorin, Anghel Ion, Gruzsniczki Veronica, Capitalul intelectual al întreprinderii. Evaluarea proprietăŃii intelectuale şi a altor active necorporale, Editura IROVAL, Editura UniversităŃii „Petru Maior”, Târgu Mureş, 2006, pag. 3-13. 243

beneficiile viitoare anticipate generabile de cunoştinŃele dobândite prin educaŃie. InvestiŃia în educaŃie este avantajoasă dacă valoarea netă actualizată a celor două componente (costuri şi beneficii) este pozitivă, respectiv, dacă beneficiile viitoare actualizate sunt superioare costurilor actualizate (însumate şi indexate pentru a fi aduse la o anumită dată). G. Becker consideră că educaŃia produce importante efecte sociale, ceea ce reclamă finanŃarea substanŃială de către stat a sistemului educaŃional şi, la nivelul unui întreprinzător/firmă, formarea specifică (prin instruirea adecvată cu sarcinile de serviciu ale lucrătorului), fiind o investiŃie care trebuie să fie cuantificată şi recuperată. Ca o expresie a punctelor de vedere susŃinute de G. Becker, corecte din punct de vedere teoretic, capitalul uman (identificat de multe ori şi prin conceptul de resurse umane), la nivelul unei întreprinderi, este definit ca fiind totalitatea cunoştinŃelor pe care le posedă salariaŃii şi care sunt indispensabile pentru desfăşurarea normală a activităŃii acesteia. În mod logic, investiŃia în capital uman reprezintă totalitatea cheltuielilor efectuate de o firmă pentru recrutarea, angajarea si instruirea salariaŃilor, astfel încât aceştia să poată contribui la creşterea productivităŃii şi profitului întreprinderii. De altfel, investiŃiile în instruirea forŃei de muncă fac parte din categoria investiŃiilor nemateriale80, dar care nu pot fi recunoscute ca un activ necorporal, conform Standardelor InternaŃionale de Raportare Financiară (IFRS 2005). Cheltuielile cu instruirea continuă a salariaŃilor au atins un astfel de nivel, încât multe întreprinderi nici nu-şi mai permit finanŃarea acestora. Pentru a face faŃă acestei necesităŃi de instruire continuă, statul se implică prin diferite modalităŃi de sprijin, iar unele întreprinderi recurg la o altă soluŃie. Conform unui Raport al Biroului InternaŃional al Muncii, „natura generală a muncii se transformă şi tendinŃa este de ridicare a nivelului de calificare şi policalificare ... EvoluŃia actuală a muncii reclamă calificări generale dezvoltate şi completate cu o formare sau cu o recalificare continuă în întreprinderi. 80 În categoria investiŃiilor nemateriale se mai includ cheltuielile de C-D, cheltuielile de marketing şi de publicitate şi cheltuielile pentru achiziŃionarea brevetelor şi licenŃelor. 244

Anumite întreprinderi, îndeosebi mici, nu pot face faŃă costurilor de instruire din ce în ce mai mari şi, în loc să investească în acest domeniu, preferă să apeleze la subcontractarea lucrărilor sau la personal auxiliar, temporar sau la colaboratori pe termen limitat”81 . Capitalul intelectual are definiŃii diverse. Cea mai sintetică definiŃie a capitalului intelectual aparŃine ICM Group LLC: „Capitalul intelectual este reprezentat de cunoştinŃele care pot fi transformate în profit”. O definiŃie mai cuprinzătoare a capitalului intelectual, din domeniul managementului general, arată că acesta reprezintă: ,,activele necorporale combinate aflate în proprietatea unei companii sau unei organizaŃii sau care sunt controlate de acestea şi care le creează un avantaj competitiv. Activele necorporale de natura capitalului intelectual pot include cunoştinŃele şi experienŃa salariaŃilor, brandurile, relaŃiile cu clienŃii, contractele, proprietatea intelectuală, ca brevete de invenŃie şi drepturi de autor, precum şi tehnologiile, procesele şi metodele organizaŃionale. Capitalul intelectual poate exista într-o formă implicită şi necorporală – adică existent (stocat) numai în memoria lucrătorilor – sau explicită şi documentată într-o formă scrisă sau electronică”82 Există şi alte puncte de vedere asupra componenŃei capitalului intelectual. OECD defineşte capitalul intelectual ca fiind valoarea economică a două categorii de active necorporale ale unei întreprinderi, respectiv, capitalul structural (organizaŃional) şi capitalul uman, cu menŃiunea că în sfera capitalului uman se includ resursele umane, ca şi relaŃiile cu clienŃii şi cu furnizorii întreprinderii, iar capitalul structural cuprinde sistemele informatice computerizate, reŃelele de distribuŃie şi canalele de aprovizionare. În mod uzual, termenul capital intelectual este tratat în mod sinonim cu termenii active necorporale şi active încorporate în cunoştinŃe. OECD consideră capitalul intelectual ca o componentă a activelor încorporate în cunoştinŃe. Sfera de cuprindere a capitalului intelectual poate fi redată prin schema cuprinsă în tabelul 7.1: 81

B.I.T. – Rapport sur l'emploi dans le monde 1998 – 1999, cap. II, La mondialisation, l'évolution technique et la demande de personnel qualifié. 82 *** Business The Ultimate Resource, Bloomsbury Publishing PLc, 2002, pag. 1225. 245

Structura capitalului intelectual Tabelul 7.1 – competenŃă

– comportamentul salariaŃilor a) capitalul uman – abilitatea intelectuală

b) capital relaŃional

– cu clienŃi – cu furnizorii – cu autoritatea publică locală – cu băncile şi cu societăŃile de asigurare – cu acŃionarii – proprietatea intelectuală

– cultura întreprinderii c) capital structural – organizaŃional

246

– capitalul de încredere în viitorul întreprinderii

• cunoştinŃe dobândite prin educaŃie • pregătire/instruire • talent • experienŃă practică • motivaŃie/altruism • comunicarea/conlucrarea între salariaŃi • comportamentul etic faŃă de valorile societăŃii • observarea şi însuşirea inovaŃiilor din alte domenii • inovarea proprie • adaptarea la noile condiŃii ale concurenŃei • abilitatea transformării ideilor în inovaŃii de produs/servicii/metode

• brevete de invenŃie • mărci comerciale de produs şi servicii • drepturi de autor • proiecte speciale şi procese protejate prin lege • fişiere cu clienŃi • documentaŃii • manuale • recunoaşterea istoriei şi utilităŃii activităŃii, de către mediul extern al întreprinderii • programe de instruire viitoare • cheltuieli de C-D viitoare • programe de lansare de noi produse şi servicii • proiecte de modernizare şi reorganizare • previziuni asupra evoluŃiei situaŃiei financiare viitoare a întreprinderii • active care reflectă relaŃii cu piaŃa: marca de fabrică, vadul comercial, loialitatea clienŃilor, canalele de distribuŃie, portofoliul de comenzi, contractele de licenŃe şi franciză etc.;

Tabelul 7.1 (continuare) • active axate pe individ: pregătirea/calificarea şi experienŃa colectivă, abilităŃile de rezolvare a problemelor, stilul şi arta conducerii etc. • active de natura proprietăŃii intelectuale: secrete comerciale, brevete de invenŃie, alte active necorporale care pot fi protejate prin drepturi de autor • active de infrastructură: toate tehnologiile, procesele şi metodologiile care sau posibilitatea funcŃionării întreprinderii, cum sunt: cultura întreprinderii, metodologiile de estimare a riscului, metodele de management a vânzărilor, bazele de date cu informaŃii despre piaŃă şi/sau clienŃi, sistemele de comunicaŃii

7.2.4. Cuantificarea capitalului intelectual al întreprinderii Din lucrarea aceloraşi autori menŃionaŃi anterior, vom prezenta câteva elemente definitorii privind cuantificarea capitalului intelectual al întreprinderii. Încercările şi propunerile de cuantificare, fie a capitalului intelectual, fie numai a celor mai importante componente ale acestuia, au fost efectuate/lansate de: analişti financiari ai pieŃei bursiere, experŃi contabili, evaluatori de întreprinderi şi de active necorporale, ca şi de specialişti în managementul firmei şi capitalului intelectual al acesteia. Există în prezent o mare diversitate de propuneri de metode de evidenŃiere a importanŃei capitalului intelectual şi de cuantificare a valorii lui, multe dintre acestea având un caracter experimental şi, implicit, cu unele lacune inerente. Altfel spus, nu există un model teoretic general-acceptat pentru cuantificarea capitalului intelectual al unei întreprinderi, ci mai multe metode şi tehnici de evaluare. Cercetările pentru evaluarea capitalului intelectual al companiilor au avut ca rezultat apariŃia unui mare număr de metode şi proceduri propuse în ultimii câŃiva ani. În prezent au fost recenzate un număr de 25 de metode de evaluare a capitalului intelectual al companiilor. Metodele de cuantificare a capitalului intelectual total, propuse îndeosebi de specialişti din domeniul managementului, în funcŃie de modalitatea de abordare, pot fi grupate în patru categorii, respectiv: 247

a) Metode bazate pe capitalizarea bursieră: – Coeficientul (rata) Q a lui J. Tobin; – BilanŃul invizibil. b) Metode bazate pe rentabilitatea activelor: – Valoarea economică adăugată ( EVA ); – Valoarea de piaŃă adăugată ( MVA ); – Capitalizarea profitului generat de cunoştinŃe; – Valoarea necorporală totală. c) Metode bazate pe scoruri: – Skandia Navigator; – Balanced Score Card; – Intangible Asset Monitor; – IC Index. d) Metode directe de calcul al CI: – Technology Broker; – Inclusive Valuation Metodology. Metodele bazate pe capitalizarea bursieră cuprind coeficientul (rata)Q şi bilanŃul invizibil. Coeficientul Q este mai mult o metodă de natură intuitivă, fiind dată ca referinŃă în literatura economică, datorită notorietăŃii ştiinŃifice a lui James Tobin, laureat al premiului Nobel pentru economie (1981). Acesta a prezentat un indicator, cu totul general, de măsurare a capitalului intelectual al unei firme cotate, numit coeficientul (sau rata) Q. Coeficientul (rata) Q este raportul dintre valoarea de piaŃă a unei companii cotate şi valoarea de înlocuire a activelor ei corporale (replacement value), diminuată cu datoriile totale. Termenul valoarea de înlocuire a activelor corporale ale unei companii reprezintă preŃul care ar trebui plătit pentru achiziŃionarea de pe piaŃă a unor active corporale cu aceeaşi utilitate, din care se scad datoriile totale; cu alte cuvinte, valoarea de înlocuire a unei companii este sinonimă cu activul net corporal corectat. Dacă coeficientul Q este supraunitar, rezultă că o companie deŃine şi active necorporale ascunse, dar recunoscute prin cursul bursier al acŃiunii. Modificările lui Q reprezintă o dovadă a performanŃei capitalului intelectual al întreprinderii. În teoria economică se susŃine că, datorită forŃelor concurenŃei, coeficientul Q supraunitar al unei companii va tinde, pe termen lung, spre valoarea 1. ExplicaŃia constă în logica economică simplă că, dacă 248

Q>1, investitorii vor construi firme cu caracteristici similare, iar presiunea concurenŃială a acestora va determina, în mod logic, o diminuare a valorii de piaŃă a tuturor companiilor cotate, care produc produse similare, până la nivelul valorii lor de înlocuire. În accepŃiunea Standardelor InternaŃionale de Evaluare, ediŃia a şaptea, 2005, aserŃiunea de mai sus reflectă manifestarea principiului substituŃiei. Coeficientul Q este numai un surogat de măsurare a „valorii ascunse” a unei companii, adică a acelei valori neînregistrate în bilanŃul acesteia. Argumentele pentru susŃinerea acestei afirmaŃii sunt următoarele: • valoarea (sau costul) de înlocuire a activelor corporale, în cazul companiilor mari cotate, nu poate fi calculată în mod practic, datorită numărului mare de poziŃii de active corporale (de ordinul sutelor de mii sau milioanelor), pe de o parte, şi răspândirii lor geografice în multe Ńări, pe de altă parte; de aceea, se utilizează ca substitut alŃi indicatori de natură patrimonială, cum ar fi activul net contabil sau valoarea netă contabilă a activelor corporale; • valoarea de piaŃă a unei companii cotate, calculată prin capitalizarea bursieră, poate să reflecte şi alte influenŃe conjuncturale, de natură extraeconomică, asupra cursului acŃiunilor. BilanŃul invizibil reprezintă o metodă asemănătoare de calcul al valorii capitalului intelectual, fiind diferenŃa dintre valoarea de piaŃă şi activul net contabil, care reflectă valoarea tuturor activelor necorporale invizibile, adică a celor neînregistrate în bilanŃ. Formula de calcul este: CI = VPC – ANC în care: VPC = valoarea de piaŃă a companiei, calculată prin capitalizare bursieră; ANC = activul net contabil. Metodele bazate pe rentabilitatea activelor cuprind: a) valoarea economică adăugată (EVA); b) valoarea de piaŃă adăugată (MVA); c) capitalizarea profitului generat de cunoştinŃe; d) valoarea necorporală totală. Valoarea economică adăugată (EVA) se bazează pe teoria profitului net rezidual, numit şi profit economic, care există numai în cazul în care rata rentabilităŃii capitalului investit este superioară costului mediu ponderat al capitalului unei întreprinderi. Această metodă a fost introdusă şi înregistrată, ca marcă comercială (TM), de 249

Stern Stewart & Company, pentru a reflecta mai corect performanŃa financiară a unei companii. Conceptul de profit net rezidual, numit şi profit economic, a fost introdus de Alfred Marshall, în anul 1890. Prin profit economic, A. Marshall înŃelegea diferenŃa dintre profitul net total şi profitul net atribuibil capitalului investit, calculat în funcŃie de costul curent al acestuia. EVA este definită ca fiind „diferenŃa dintre vânzările nete şi cheltuielile de exploatare, impozite şi venitul net necesar pentru recompensarea capitalului, calculat prin înmulŃirea dintre costul fiecărei categorii de capital investit (exprimat în procente) şi valoarea acelei categorii de capital. În practică, EVA creşte dacă costul mediu ponderat al capitalului este inferior ratei rentabilităŃii activelor nete şi invers”. Cu alte cuvinte, EVA este diferenŃa dintre profitul net din exploatare şi costul valoric al capitalului investit (suma dintre capitalul propriu şi capitalul împrumutat pe termen lung). EcuaŃia pentru calcularea EVA este: EVA = (ROIC – cmpc) x valoarea iniŃială a capitalului investit în care: ROIC = rata rentabilităŃii capitalului investit; cmpc = costul mediu ponderat al capitalului. Rezultă că EVA nu cuantifică valoarea capitalului intelectual al unei companii, ci numai existenŃa acestuia, deoarece de obicei se calculează în mod distinct pentru fiecare an viitor, indicând sporul anual de valoare al unei firme. În schimb, EVA este cel mai bun indicator pentru cuantificarea valorii create pentru acŃionari. Valoarea de piaŃă adăugată (MVA) derivă tot din conceptul de profit economic. MVA se calculează ca diferenŃă între valoarea de piaŃă a unei companii şi capitalul pe care acŃionarii şi creditorii l-au introdus în companie pe parcursul anilor, sub formă de capital vărsat, credite şi profituri nerepartizate. Deci, MVA reflectă diferenŃa dintre valoarea de piaŃă a companiei, la un moment dat, şi capitalul net introdus de investitori, începând cu capitalul investit iniŃial. Deci: MVA = valoarea de piaŃă a capitalului propriu + valoarea de piaŃă a împrumutului nerambursat – capitalul total investit MVA este cel mai bun indicator pentru cuantificarea valorii adăugate de către managerii unei companii. 250

Capitalizarea profitului generat de cunoştinŃe este o metodă modernă de evaluare a capitalului intelectual. Autorul acestei metode este profesorul american de la New-York University, Lev Baruch. Abordarea evaluării capitalului de cunoştinŃe se face prin capitalizarea unui profit net normalizat (calculat în urma unei corecŃii a profiturilor nete anuale trecute şi a previziunii profiturilor nete viitoare), cu o rată de capitalizare adecvată. Formula de calcul este: Capitalul în cunoştinŃe = (profitul net anual normalizat – profitul net aferent activelor corporale şi celor curente)/ rata de capitalizare aferentă capitalului în cunoştinŃe Valoarea necorporală totală are la bază tot teoria unui profit excedentar, faŃă de profitul obŃinut de o întreprindere cu un management de eficienŃă medie. Ca urmare, valoarea de piaŃă a unei companii mai performante este mai mare decât valoarea de piaŃă a unei companii similare, cu performanŃe financiare medii. Etapele aplicării acestei metode sunt: • calcularea profitului brut mediu anual, din ultimii trei ani; • calcularea valorii medii anuale a activelor corporale, din ultimii trei ani; • calcularea rentabilităŃii medii anuale a activelor (ROA întreprinderii), prin raportul dintre cei doi indicatori de mai sus; • calcularea rentabilităŃii medii anuale a activelor din domeniul de activitate al companiei (ROA medie a ramurii); • calcularea profitului brut excedentar, prin formula: Profit brut mediu anual minus (ROA medie a ramurii x activele corporale ale companiei) • calcularea cotei medii anuale a impozitului pe profit, din ultimii trei ani; • înmulŃirea cotei medii anuale a impozitului pe profit, din ultimii trei ani, cu profitul brut excedentar şi determinarea profitului net excedentar, atribuibil activelor necorporale; • capitalizarea profitului net mediu anual excedentar, atribuibil activelor necorporale, cu o rată de capitalizare adecvată, şi calcularea, astfel, a valorii totale a tuturor activelor necorporale. Metodele de evaluare prin scoruri a capitalului intelectual constau în identificarea diferitelor elemente ale activelor necorporale 251

sau capitalului intelectual, pentru care se calculează diferiŃi indicatori şi indici, care sunt transformaŃi ulterior în scoruri sau grafice. Apoi, ca sinteză a tuturor elementelor capitalului intelectual, se poate calcula un indice compozit al acestui capital. Aceste metode de cuantificare sunt utilizate în managementul întreprinderii, începând cu anul 1989, fiind introduse şi dezvoltate de suedezii Karl-Erik Sveiby şi Leif Edvinsson. Deoarece aceste metode nu estimează valoarea monetară a activelor necorporale, nu ne propunem o tratare mai extinsă a conŃinutului metodelor. Metodele directe de calcul al valorii capitalului intelectual constau în estimarea valorii monetare a activelor necorporale separate, pe baza unor informaŃii şi evaluări nemonetare, obŃinute prin chestionare detaliate şi/sau prin utilizarea metodei fluxului de numerar actualizat, într-o formă particulară a acestuia. O abordare interesantă aparŃine analiştilor pieŃei de capital, care pleacă de la premisa că sistemul tradiŃional de cuantificare a performanŃelor financiare ale unei întreprinderi trebuie să fie completat cu indicatori nefinanciari, în scopul constituirii unei baze adecvate pentru luarea unor decizii de vânzare sau de cumpărare a titlurilor financiare, de pe piaŃa financiară secundară (bursa de valori mobiliare). Cu alte cuvinte, multe din informaŃiile financiare actuale sunt considerate a fi perimate şi inexacte. Dubiile asupra relevanŃei unor indicatori financiari, ca, de exemplu, cei ai rentabilităŃii, se referă la faptul că valoarea de piaŃă a capitalului investit este mult diferită faŃă de valoarea lui contabilă; de asemenea, mai ales în cazul întreprinderilor mici şi mijlocii necotate, profitul net contabil poate să aibă o mărime mult mai mică faŃă de profitul net normal (corectat cu cheltuielile anormale şi, în primul rând, cu cele exagerate, pentru compensarea proprietarilor majoritari). EsenŃa cercetărilor întreprinse poate fi redată printr-o formulare concisă astfel: performanŃele financiare viitoare ale întreprinderilor cotate de multe ori sunt exprimate mai bine prin indicatorii nefinanciari, decât de exprimarea clasică, prin indicatori financiari. Mai multe asociaŃii profesionale recunoscute, din SUA, susŃin necesitatea ca toate întreprinderile cotate să prezinte pe larg, sub formă narativă, informaŃii nefinanciare referitoare la explicarea strategiei lor, la planurile lor şi la rezultatele estimate de ele, la segmentul de piaŃă şi la poziŃia concurenŃială a întreprinderii. Cauza acestei 252

lărgiri a sferei de informaŃii publice ale unei companii cotate rezultă din importanŃa tot mai mare pe care informaŃiile nefinanciare o au în luarea unei decizii de investire. În urma unei anchete, realizată în anul 1995 de Eccles şi Mavrinac şi comandată de Ernst & Young Center for Business Inovation,83 a rezultat că investitorii şi analiştii financiari, în luarea unei decizii de investire, atribuie o importanŃă mai mare informaŃiilor nefinanciare referitoare la resursele umane,, respectiv:  realizarea strategiei întreprinderii;  credibilitatea managerilor;  calitatea strategiei întreprinderii;  inovarea;  aptitudinea de atragere/fidelizare a salariaŃilor;  segmentul de piaŃă;  experienŃa managerilor;  calitatea politicii de salarizare/stimulare;  poziŃia dominantă în cercetare;  calitatea proceselor;  satisfacŃia clienŃilor. Se poate susŃine că valoarea de piaŃă a unei întreprinderi cotate depinde în mod direct şi de credibilitatea previziunilor făcute de manageri, exprimată prin discrepanŃa dintre previziunile unor indicatori financiari (deci, promisiunile managerilor) şi realizarea acestora, ca, de exemplu, cifra de afaceri, profit din exploatare, profit net total, divi-dende pe o acŃiune. Metodologia evaluării monetare a activelor necorporale, care includ şi proprietatea intelectuală, este sintetizată în Standardul InternaŃional de Practică în Evaluare GN 4 – Evaluarea activelor necorporale, conŃinut în Standardele InternaŃionale de Evaluare, ediŃia a şaptea, 2005, elaborate de Comitetul pentru Standarde InternaŃionale de Evaluare (IVSC), care reprezintă standardele de profil obligatorii pentru toŃi membrii ANEVAR. Ca esenŃă, această metodologie conŃine cele trei abordări clasice de evaluare, precum şi metodele specifice de evaluare. Din cauza numărului mare de metode de cuantificare a capitalului intelectual al unei întreprinderi şi a diversităŃii tehnicilor de 83

Sarah Mavrinac, G. Anthony Sicsfeld, Mesurer l'immateriel: une entreprise delicate, „Problèmes économiques”, n° 2629/1999, p. 4 – 9. 253

evaluare propuse, mai multe organisme oficiale ca guverne, organisme financiare internaŃionale, Uniunea Europeană, Banca Mondială, OECD au constituit un grup de lucru al cărui scop este ajungerea la un punct de vedere comun. Desigur că metodele de evaluare a elementelor ce Ńin de capitalul intelectual sunt foarte diverse, în opinia diferiŃilor specialişti. În continuare, enumerăm astfel de metode: 1. Pentru brevete de invenŃie: a) abordarea prin venit (actualizarea profitului excedentar alocat, economia de cheltuieli, scutirea de redevenŃă); b) abordarea pe bază de costuri. 2. Pentru mărci, branduri, denumiri de origine: a) abordarea pe bază de comparaŃii; b) abordarea bazată pe venituri (actualizarea profitului excedentar alocat, contribuŃia la profit, scutirea de redevenŃă); c) abordarea prin costuri (cost de recreare). 3. Pentru contracte de licenŃă, de concesiune şi de franciză: a) abordarea prin comparaŃia de piaŃă; b) abordarea bazată pe venituri (contribuŃia la profit, avantajul de profit, economia de cheltuieli); c) abordarea prin costuri. 4. Pentru fond comercial sau goodwill: a) abordarea prin venit (valoarea reziduală, capitalizarea venitului în exces, fluxul de numerar actualizat, supraprofitul, marja de valoare a afacerii). 5. Pentru active necorporale bazate pe relaŃii (contracte, lista de clienŃi/furnizori, forŃa de muncă calificată): a) abordarea prin venit (capitalizarea venitului sau fluxul de numerar actualizat, contribuŃia la profit, actualizarea profitului net alocat); b) abordarea prin costuri (cost de înlocuire, cost de recreare); c) abordarea prin comparaŃii de piaŃă. 6. Pentru active necorporale din sfera informaticii (programe de calculator, domenii internet etc.): a) abordări prin cost (cost de recreare); b) abordări prin venit (contribuŃia la profit); c) abordări prin comparaŃii de piaŃă. 7. Pentru dreptul de autor: a) abordarea pe bază de venit (flux de numerar actualizat, actualizarea redevenŃelor încasabile); 254

b) abordarea prin costuri (de înlocuire sau de reconstrucŃie). 8. Pentru întreprinderi dot.com bazate pe active necorporale (nume de domenii, motoare de căutare pe Internet, mărci achiziŃionate, baze de date, depozite de baze de date, codul sursei, licenŃe master, căutări de date, site-uri Internet pentru comerŃ electronic, soluŃii de afaceri, aplicaŃii client, sisteme de creditare şi plată electronică, instrumentele pentru programele de calculator ale terŃilor, liste de clienŃi etc.): a) abordarea prin venit (capitalizarea directă a veniturilor, contribuŃia redevenŃelor la profit); b) abordarea prin comparaŃii de piaŃă. 9. Pentru active necorporale digitale Internet: a) abordarea pe bază de venit; b) abordarea prin comparaŃii de piaŃă. 10. Pentru tehnologii nebrevetate, know-how, secrete comerciale: a) abordarea prin venit (flux de numerar actualizat, economia de redevenŃă, avantaj de preŃ, profit suplimentar, metode reziduale, actualizarea profitului alocat, economia de costuri); b) abordarea prin costuri (costul de înlocuire). 11. Pentru modele industriale (design-uri, desene) şi dreptul de imagine: a) abordarea bazată pe venituri (flux de numerar actualizat, capitalizarea directă, avantajul de profit, economia de redevenŃă, câştigul rezidual, economia de costuri, contribuŃia la profit); b) abordarea prin costuri (costul de recreare). 12. Pentru biblioteca tehnică şi arhiva: – abordarea prin costuri (cost de recreare); 13. Pentru proiecte de cercetare-dezvoltare nefinalizate: a) abordarea prin costuri (costul de recreare); b) abordarea pe bază de venituri (actualizarea profitului alocat). Din multitudinea de elemente ce Ńin de capitalul intelectual al întreprinderii, am ales, pentru exemplificarea unor metode de evaluare, active necorporale informatice de natura programelor de calculator. Programele de calculator pot fi considerate active necorporale create sau achiziŃionate de întreprinderi dacă, bineînŃeles, îndeplinesc condiŃiile impuse prin standardele de evaluare sau contabilitate. 255

Abordările în evaluarea programelor de calculator sunt: – abordarea prin cost; – abordarea prin venit; – abordarea prin comparaŃii de piaŃă. Evaluarea programelor prin costuri se poate face prin mai multe metode: 1. Metoda costului de reproducere nou, care constă în evidenŃierea tuturor categoriilor de costuri pentru a realiza un produs identic cu cel evaluat. 2. Metoda costului de înlocuire nou, care constă în identificarea costurilor cu care s-ar putea realiza un produs software ca utilitate similar cu cel evaluat, dar cu performanŃe superioare şi realizat cu algoritmi, programe, instrumente, metode, procedee mai moderne. 3. Metoda estimării costului liniilor de cod bazate pe tehnici şi produse informatice denumite COCOMO84, SLIM85, SPR KnowledgePLAN etc. Modelul COCOMO86 de evaluare a programelor de calculator pe baza efortului implicării umane din programare ia în considerare două tipuri de sisteme informatice: organice şi semidetaşate. - Pentru sistemele informatizate construite organic, adică unitar, relaŃia de calcul este: Programator/luni = 3,2 x (NISP)1,05 x Faef - Pentru sistemele informatizate construite semidetaşate, adică modular, relaŃia de calcul este: Programator/luni = 3 x (NISP)1,12 x Faef în care: NISP87 = nr. de instrucŃiuni sursă pentru programe;

84

COCOMO (Constructive Cost Model), Modelul costurilor de construcŃie, realizat de Barry Boehm în 1997. 85 SLIM (Software Lifecycle Management), realizat de Lawrance Putnam şi Ann Fitzsimmons. 86 Prezentat în Reilley R. F., Schweihs R. P., Valuing Intangible Assets, Ed. Mc Graw Hill 1998, pag. 377. 87 NISP=KDSI – acronimul din 1. engleză al numărului de instrucŃiuni sursă pentru programare. 256

Faef = factor de ajustare a efortului de programare, este considerat a avea valori între 0,15 şi 0,55, în funcŃie de gradul de complexitate a programului, conform exemplului din tabelul 7.2: Valori orientative pentru factorul de ajustare a efortului de programare Program rudimentar

Program simplu

0.15

0.25

Program mediu complex 0.35

Program complex 0.45

Tabelul 7.2 Program foarte complex 0.55

Studiu de caz privind evaluarea unui program de calculator prin metoda costurilor Societatea InformatiX SRL îşi propune să determine valoarea unui produs informatic complex (sistem expert) cu aplicaŃie în domeniul bancar. InformaŃiile care stau la baza evaluării sunt următoarele: – Programul este alcătuit din 7 subprograme principale; – Pentru fiecare subprogram se cunoaşte numărul total de linii; – La realizarea programelor se utilizează computere de ultimă generaŃie; – Salariul mediu al unui programator este de 880 euro/lună, plus avantaje nonmonetare (automobil, telefon mobil, acces internet, bonuri de masă, în total în valoare de 475 euro/lună), cursuri de instruire şi training 50 euro/lună (1 euro = 3,6 lei); – Norma medie a programatorului este de 100 linii programare/zi şi 2200 linii pe lună; – Factorul de ajustare a efortului de programare este apreciat a fi de 0,45; – Se abandonează două subprograme (subprogramele 2 şi 6) în timpul realizării programului principal; – Există o constrângere, şi anume ca programul să fie realizat într-o lună de zile. Rezolvarea se efectuează parcurgând următorii paşi: Pas 1. Se ordonează datele obŃinute într-un tabel centralizator, folosindu-se Programul Excel al Microsoft; Pas 2. Se separă, din liniile de cod totale, cele neexecutabile; 257

Pas 3. Se calculează nr. de linii instrucŃiuni de sursă executabile; Pas 4. Se estimează nr. de linii de cod instrucŃiuni de sursă pentru programare; Pas 5. În funcŃie de tipul componentelor, o parte a sa fiind specializată, denumită şi modulul organic, iar alta semispecializată (ce poate fi folosit şi la alte aplicaŃii), denumită şi modulul semidetaşabil, se determină numărul optim de programatori necesari pentru a realiza programul pe cele două module, folosindu-se relaŃiile de calcul; Pas 6. Se determină numărul total de programatori; Pas 7. Se efectuează calculele: se înmulŃeşte nr. de programatori necesari/lună cu costul total lunar al întreprinderii cu programatorul şi se determină valoarea totală globală a software-ului. Concluzie: Din analiza datelor din tabelul 7.3, va rezulta că, pentru ca programul să fie realizat într-o lună de zile, vor fi antrenaŃi 225 programatori, iar valoarea programului va fi de 315.446 euro, adică 1.135.605 lei. Dacă programul va trebui să fie realizat într-un an de zile, vor fi necesari 19 programatori. Tabelul 7.3 88 Evaluarea unui proiect software pe baza metodei costurilor având la bază modelul COCOMO

88

Realizat cu date proprii după modelul prezentat de Reilley şi Schweihs în cartea Valuing Intangible Assets, Ed. Mc Graw Hill, 1998, pag. 377. 258

Abordarea prin venit este foarte frecvent utilizată în domeniul evaluării programelor de calculator. Metodele cele mai des utilizate sunt: – Metoda fluxului de numerar actualizat, utilizată în special la produsele software care sunt destinate vânzării şi care pe această cale produc fluxuri de numerar pentru producător; produselor informatice li se recunoaşte o perioadă de amortizare între 3-5 ani; – Metoda economiei de redevenŃe, utilizată în momentul în care o întreprindere se hotărăşte să producă ea însăşi produse software pentru a nu mai cumpăra din alte surse; metoda se bazează pe principiul comparaŃiei produsului realizat cu produsele de pe piaŃă; – Metoda contribuŃiei redevenŃelor la profit – o metodă hibrid a celor două menŃionate anterior. Studiu de caz privind evaluarea unui program de calculator prin metoda economiei de redevenŃe Societatea XL SoSo SRL îşi propune să dezvolte un program de calculator propriu prin care să nu mai fie dependentă de licenŃa pe care trebuia să plătească 8% din vânzări. Durata de amortizare a produsului software este de 5 ani. Se ştie că cifra de afaceri curentă este de 560000 euro şi că se previzionează că va avea o creştere de 22%/an în următorii 5 ani. Economia de redevenŃă se stabileşte a fi de 8%, atât cât ar fi trebuit să plătească societatea comercială pentru licenŃă. Costurile de realizare a programului sunt cotate la 27% din economia de redevenŃă. Managementul societăŃii îşi propune să determine valoarea software-ului propriu. Rezolvare Se introduc valorile cunoscute în tabelul 7.4.: Determinarea valorii programului de calculator prin metoda economiei de redevenŃă Tabelul 7.4 - euro Indicator

anul 1

anul 2

anul 3

anul 4

anul 5

1. Cifra de afaceri (CA)

560.000

683.200

833.504

1.016.875

1.240.587

2. Economia de redevenŃă 8% CA

44.800

54.656

66.680,32

81.349,99

99.246,99

259

Tabelul 7.4 (continuare) 3. Venituri realizate datorită economiei de redevenŃă (1-2) 4. Costuri generale pentru realizarea software 27%/Economia de redevenŃă

604.800

737.856

900.184,3

1.098.225

1.339.834

12.096

14.757,12

18.003,69

21.964,5

26.796,69

32.704

39.898,88

48.676,63

59.385,49

72.450,3

6. Impozitul pe profitul datorat economiei de redevenŃă 16%

5.232,64

6.383,821

7.788,261

9.501,679

11.592,05

7. Flux de numerar net

27.471,36

33.515,06

40.888,37

49.883,81

60.858,25

8. Factorul de actualizare pentru rata 10%

0,90909

0,826446

0,751315

0,683013

0,620921

9. Fluxul de numerar net actualizat (7x8)

24.973,97

27.698,39

30.720,05

34.071,29

37.788,17

10. Valoarea software (9,1+9,2+ 9,3,+ +9,4+ +3,5)

155.252

5. Fluxul de numerar brut datorat economiei de redevenŃă

Concluzie Valoarea programului de calculator ce a realizat o economie de redevenŃă este de 155.252 euro. Abordarea prin comparaŃii de piaŃă este o altă cale de evaluare a acestor produse. În general, este dificil să se poată folosi metoda comparaŃiei de piaŃă la evaluarea software-ului, întrucât informaŃiile privind costurile de tranzacŃionare sunt de multe ori confidenŃiale. Totuşi, se poate face o evaluare pornind de la preŃurile de piaŃă pentru realizarea programelor. 260

Spre exemplu, se pot folosi ca baze de comparaŃie preŃurile de tranzacŃionare per linia de cod şi, cunoscându-se sau estimându-se prin comparaŃie numărul de linii de cod ale programelor comparabile, se poate stabili un preŃ. Metodele de evaluare a software-ului prin comparaŃii de piaŃă au în vedere următoarele elemente: – nr. de linii de cod ale programului; – preŃurile cunoscute pentru tranzacŃiile efectuate cu software; – preŃul pe linia de cod. Studiu de caz privind evaluarea unui program de calculator folosind metoda comparaŃiei (tabelul 7.5). Societatea ValiTronics SRL doreşte să determine valoarea de piaŃă a produsului software pe care doreşte să-l comercializeze. Pentru aceasta, specialiştii firmei apelează la metoda comparaŃiei. Se cunosc următoarele: PreŃurile de tranzacŃionare pentru produse similare au fost la firmele concurente între 245.000 şi 353.000 euro; Nr. de linii cod sursă ale societăŃilor concurente au fost între 105.000 şi 178.000. Model de tabel pentru analiza de piaŃă a software-ului Tabelul 7.5 Indicator

UM

1. PreŃul de tranzacŃionare

euro

2. Nr. linii cod sursă 3. PreŃul pe linia de cod (1/2) 4. Valoare minimă software 5. Valoare maximă software

Software propriu

167000 euro euro

561.438,0952

euro

229.859,5506

6. Valoare medie software

euro

395.648,8229

7. Valoare software 8. Nr. de licenŃe ce vor fi vândute

euro

400.000

buc.

1.000

9. PreŃul pe bucată

euro

400

Concurent 1

Concurent 2

245.000

353.000

178.000

105.000

1,376404494

3,361904762

261

Concluzie Din analiza datelor rezultă că valoarea software-ului va fi de 400.000 de euro, iar preŃul pe produs va fi de 400 de euro.89 7.3. Evaluarea terenurilor şi construcŃiilor Evaluarea terenurilor şi clădirilor presupune, pe de o parte, cunoaşterea situaŃiei acestor active imobilizate din punct de vedere al contribuŃiei la fluxurile de venit generate de întreprindere, iar pe de altă parte, aprecierea valorii prin metode adecvate, în funcŃie de poziŃia evaluatorului, încadrarea activelor respective, fiind în exploatare sau în afara exploatării etc. În cadrul echipei de evaluare, de regulă, evaluarea acestor active se realizează de către persoane care au calificare şi competenŃă în evaluarea proprietăŃilor imobiliare. Înainte de a ne referi la aspectele tehnice ale evaluării acestor bunuri, să trecem în revistă principalele concepte şi principii din Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea (2005), referitoare la aceste active. În accepŃiunea IVSC privind definiŃiile cuprinse în standardele de evaluare imobiliară, principalele concepte şi principii de evaluare se referă la: 1. Teren (liber şi construit); evaluarea terenului constituie un concept economic, iar deŃinerea lui constituie un concept juridic. 2. Proprietatea (concept juridic), cu referire la toate avantajele, drepturile şi beneficiile legate de deŃinerea acesteia. Proprietatea este clasificată în proprietate imobiliară şi proprietate mobiliară; proprietatea imobiliară este considerată ca fiind alcătuită din teren şi elementele ataşate lui; proprietatea mobiliară cuprinde toate celelalte elemente care nu sunt ataşate terenului şi care sunt grupate în elemente corporale şi elemente necorporale. Drepturile de proprietate sunt considerate elemente necorporale. 3. Active. În cazul în care obiectele de proprietate imobiliară şi mobiliară se constituie în resurse ale unor activităŃi economice ale unor întreprinderi, ele vor fi abordate ca active. În consonanŃă cu Standardele InternaŃionale de Contabilitate, Standardele InternaŃionale de Evaluare recunosc clasificarea în active curente (circulante), cu referire la stocuri, creanŃe, investiŃii pe termen 89

262

Bănacu C. S., Op. cit., pag. 249-259.

scurt, disponibil în bancă, dar şi proprietatea imobiliară deŃinută în stoc pentru vânzare, şi active imobilizate (active fixe pe termen lung). Activele imobilizate sunt grupate în active corporale şi necorporale. Activele corporale şi necorporale, în funcŃie de continuitatea utilizării, sunt grupate în imobilizări corporale, cu referire la terenuri, construcŃii, maşini, toate activele fizice identificabile, mai puŃin amortizarea cumulată, şi alte active imobilizate, cu referire la imobilizări necorporale, investiŃii pe termen lung, creanŃe, fondul comercial (goodwill-ul), mărci, brevete, drepturi de autor, francize, contracte. Se face, de asemenea, distincŃia între activele în exploatare, văzute ca active necesare desfăşurării normale a activităŃii economice a unei întreprinderi, şi active în investiŃii imobiliare ce se constituie într-un surplus faŃă de necesităŃile de exploatare. 4. PreŃ, cost, piaŃă, valoare. În Standarde, preŃul constituie o indicaŃie asupra unei valori relative şi reprezintă suma cerută, oferită sau plătită pentru un bun sau serviciu. PreŃul de vânzare constituie un fapt istoric indiferent dacă este prezentat sau confidenŃial. Costul este, de asemenea, un fapt istoric şi reprezintă preŃul plătit de cumpărător pentru un bun sau serviciu. Pentru cumpărător, acesta reprezintă un cost. Valoarea reprezintă o estimare a unui preŃ probabil. Aceasta nu este un fapt istoric, ci reflectă optica pieŃei la data evaluării. 5. Valoarea de piaŃă; valoarea de nonpiaŃă. În conformitate cu Standardele internaŃionale de evaluare, valoarea de piaŃă este definită ca suma estimată pentru care o proprietate ar putea fi schimbată, la data evaluării, între un cumpărător decis şi un vânzător hotărât, într-o tranzacŃie cu preŃ determinat obiectiv, după o activitate de marketing adecvat în care ambele părŃi au acŃionat în cunoştinŃă de cauză, prudent şi fără constrângere. Se face menŃiunea că, întrucât valoarea de piaŃă se întâlneşte şi sub denumirea de valoare justă de piaŃă, aceasta din urmă nu trebuie confundată cu valoarea justă utilizată în contabilitate. Ca o noutate, în Standarde ediŃia a şasea 2003 s-a introdus Costul de Înlocuire Net (CIN) ca element care să facă legătura între valoarea de piaŃă a unui bun şi raritatea acestuia. Metoda CIN este utilizată pentru proprietăŃile specializate. 6. Cea Mai Bună Utilizare (CMBU); este un concept folosit în evaluarea imobiliară pentru determinarea valorii celei mai ridicate cu referire la îndeplinirea criteriilor de evaluare în ceea ce priveşte existenŃa (să fie fizic posibilă), motivaŃia (justificată adecvat), legalitatea (permisibilă legal) şi fezabilitatea (fezabilă financiar). 263

7. Utilitatea 8. Alte concepte importante (cu referire la echivalarea sau nonechivalarea valorii de piaŃă cu valoarea justă). Terenul şi construcŃiile fixate în teren constituie ceea ce denumim proprietate imobiliară. Trebuie să facem distincŃie între evaluarea unei proprietăŃi imobiliare printr-una din metodele consacrate şi evaluarea unei afaceri care deŃine şi proprietăŃi imobiliare ce pot fi valorificate distinct, mai ales în situaŃia când reprezintă active în afara exploatării. În aceste situaŃii se utilizează metodele de evaluare a proprietăŃilor imobiliare, adică: a) metoda comparaŃiei directe; b) metoda de randament; c) metoda costurilor. Premisa metodei comparaŃiilor directe este că valoarea de piaŃă a unei proprietăŃi imobiliare se poate extrage din preŃurile de tranzacŃionare a unor proprietăŃi similare sau comparabile. Metoda se pretează la toate tipurile de proprietăŃi imobiliare în condiŃiile în care evaluatorul are acces la o bază de date credibile privind tranzacŃii recente cu proprietăŃi similare sau comparabile. Dacă există un număr redus de tranzacŃii, această metodă este puŃin relevantă, iar în cazul proprietăŃilor cu piaŃă limitată, este nerecomandată. Metoda menŃionată se bazează pe analiza comparativă a pieŃei, vizând proprietăŃi comparabile, cercetarea pieŃei privind tranzacŃii curente sau trecute, oferte de vânzare/cumpărare etc., fiind prima etapă a metodei. Se identifică tranzacŃiile înregistrate într-o perioadă recentă cu proprietăŃi imobiliare similare sau comparabile şi se verifică credibilitatea datelor şi informaŃiilor culese. O direcŃie de investigare o reprezintă gradul de independenŃă a tranzacŃiilor şi eventuala existenŃă a unor condiŃii speciale de vânzare. În continuare, preŃul de vânzare al proprietăŃilor comparabile necesită o exprimare după criterii relevante de comparaŃie, în funcŃie de care se segmentează proprietăŃile investigate după scopul comparaŃiei şi natura evaluării. Exemple de criterii de comparaŃie sunt preŃul/mp de suprafaŃă construită, preŃul/mc de volum al construcŃiei, preŃul/cameră de cazare (la hoteluri, moteluri etc.), preŃul pe loc (la restaurante, cinematografe, teatre etc.) etc. Acestea facilitează comparaŃia obiectului evaluat cu alte proprietăŃi similare sau comparabile. Pasul următor constă în compararea proprietăŃilor comparabile cu cea evaluată şi efectuarea de ajustări pozitive sau negative, în funcŃie de diverse caracteristici ale proprietăŃilor şi tranzacŃiilor imobiliare. Aceste caracteristici poartă numele de elemente de comparaŃie 264

şi au capacitatea de a influenŃa valoarea de piaŃă a proprietăŃilor imobiliare, fiind principalele raŃiuni ale modificării preŃurilor pe piaŃa imobiliară respectivă. Principalele criterii de comparaŃie sunt, fără a se limita la cele menŃionate în continuare, următoarele: 1) drepturile de proprietate transmise – se referă la condiŃiile de transmitere a drepturilor de proprietate (de exemplu, proprietatea se transmite grevată de contracte existente de închiriere/concesiune sau neocupată); 2) condiŃiile de finanŃare – reflectă diferenŃele de condiŃii de plată (cash sau în rate) sau de finanŃare (sub dobânda pieŃei sau peste aceasta); 3) condiŃiile de vânzare –elemente de motivaŃie proprie vânzătorilor sau cumpărătorilor, datorită unor necesităŃi, interese sau relaŃii între participanŃii la tranzacŃie; 4) condiŃiile pieŃei – modificările dintre condiŃiile de la data evaluării şi cele de la data tranzacŃiilor proprietăŃilor comparabile, datorită unor factori ca inflaŃia, dobânda creditului ipotecar, indicele preŃurilor în construcŃii etc.; factorul timp este favorizant pentru modificarea condiŃiilor pieŃei şi cu cât intervalul de timp de la data tranzacŃiei trecute este mai lung, cu atât se impun mai mult ajustările; 5) amplasamentul sau localizarea – caracteristicile de amplasare ale proprietăŃii evaluate şi ale proprietăŃilor comparabile; ceea ce interesează este recunoaşterea pieŃei pentru un anumit amplasament ca fiind mai valoros decât altul; 6) caracteristicile fizice – dimensiunile fizice ale proprietăŃilor (suprafaŃă, volum etc.), calitatea materialelor întrebuinŃate, arhitectură, design, funcŃionalitate, vechime etc.; 7) caracteristicile economice – element aplicabil mai ales proprietăŃilor generatoare de venituri; se referă la atributele proprietăŃii, care pot influenŃa mărimea venitului generat de proprietate, cum ar fi cheltuielile de exploatare, clauzele contractelor de închiriere etc.; 8) utilizarea – aprecierea eventualelor diferenŃe între cea mai bună utilizare (CMBU) a proprietăŃii evaluate şi a proprietăŃilor comparabile; 9) componente nonimobiliare ale valorii – personalizează proprietatea, cum ar fi bunuri mobile (mobilier, echipamente), active necorporale şi alte elemente incluse în preŃul proprietăŃilor imobiliare. În funcŃie de contextul evaluării, pot fi considerate şi elemente suplimentare de comparaŃie, cum ar fi accesul la proprietate, condiŃiile 265

de mediu, restricŃiile de dezvoltare a proprietăŃii, stadiul de dezvoltare a infrastructurii etc. Ordinea de efectuare a ajustărilor este exact cea din enumerare. CorecŃiile se pot exprima procentual şi în mărimi absolute şi se fac asupra preŃului proprietăŃilor comparabile, deoarece acestea sunt cele cunoscute. Procedura de ajustare este următoarea: se fac corecŃiile aferente primelor 4 elemente, în mod succesiv. Fiecare corecŃie nouă se aplică asupra preŃului anterior corectat. Ultimele 5 corecŃii se fac asupra preŃului corectat pentru condiŃiile de piaŃă şi efectul lor se însumează după ce au fost toate efectuate (vezi şi exemplul de calcul). Metodele de randament consideră, în baza principiului anticipării, proprietatea ca o investiŃie generatoare de venituri şi leagă valoarea proprietăŃii de veniturile nete actualizate anticipate aduse de aceasta. Se calculează veniturile curente generate de proprietate şi se estimează venitul net din exploatarea proprietăŃii. Sunt două metode distincte care folosesc tehnica de capitalizare şi, respectiv, de actualizare. În metoda capitalizării directe, nivelul estimat la perpetuitate al venitului net se transformă într-un indicator de valoare al proprietăŃii, prin intermediul ratei de capitalizare. Formula folosită este de tipul V VCD = , unde VCD reprezintă valoarea proprietăŃii determinată prin metoda c capitalizării directe, iar V este venitul anual generat de exploatarea proprietăŃii, de tipul unui venit anual net din exploatare stabilizat, venit brut potenŃial (grad de ocupare 100%) sau venit brut efectiv (grad de ocupare mai mic). Rata de capitalizare a pieŃei locale imobiliare, notată cu litera „c”, este o rată totală sau de randament, extrasă ca raport între tipul de venit anual considerat şi preŃul de vânzare pe piaŃă al unor proprietăŃi comparabile. Cea de a doua metodă este cea a fluxurilor financiare actualizate sau metoda cash-flow, prin care fluxul de numerar generat de proprietate în anii viitori este folosit prin tehnica actualizării ca o măsură a valorii proprietăŃii. Formula folosită este de tipul: n

VCF =

CFk

∑ (1 + a ) k =1

k

+

VR (1 + a ) n

, în care CFk este fluxul financiar

generat de proprietate în perioada n luat în calcul (net sau brut), VR este valoarea reziduală sau fluxul de recuperare, rezultată fie din revânzarea proprietăŃii la finele perioadei de previziune explicite (dacă 266

există un drept complet de proprietate sau dacă dreptul de închiriere este cedat), fie prin vânzarea dreptului de închiriere primit (dacă nu a expirat la finele perioadei explicite). VR poate să fie şi de alt tip, în funcŃie de alte tipuri de interes în proprietatea imobiliară (credit ipotecar sau capital propriu). Rata de actualizare „a” reprezintă o rată de fructificare a capitalului aşteptată în perioada următoare de vânzătorii şi cumpărătorii tipici, reflectând în acelaşi timp şi riscurile percepute de investitori. Rata se extrage din analiza pieŃei prin compararea caracteristicilor fizice, economice şi financiare ale proprietăŃii evaluate cu cele ale proprietăŃilor comparabile şi trebuie să fie consistentă cu tipul de venit (net, brut etc.). Metodele de randament sunt recomandate în cazul proprietăŃilor tranzacŃionate pe baza capacităŃii lor de a realiza venituri şi pentru care există informaŃii comparabile relevante şi recente privind aceste aspecte. Metoda costurilor are la bază principiul substituŃiei, prin care se consideră că un cumpărător avizat şi prudent nu va accepta să plătească pentru o proprietate imobiliară mai mult decât ar costa obŃinerea imediată a unei alte proprietăŃi având aceeaşi utilitate şi atractivitate. Valoarea de piaŃă este o reflecŃie a cererii şi ofertei existente pe o anumită piaŃă, iar costurile unor proprietăŃi comparabile cu cea evaluată pot să nu aibă aceeaşi curbă de variaŃie cu modificările preŃurilor. În acest sens, valoarea de piaŃă poate fi mai mare sau mai mică decât costul de înlocuire al proprietăŃii şi inclusiv condiŃiile externe pot influenŃa semnificativ valoarea de piaŃă, în special în cazul construcŃiilor vechi. În metoda costurilor, valoarea proprietăŃii rezultă prin estimarea costurilor de construire a unei proprietăŃi noi, incluzând şi profitul/pierderea antreprenorului, având aceeaşi utilitate sau, respectiv, a costurilor de adaptare a unei proprietăŃi vechi pentru aceeaşi utilizare, la care se adaugă costul de achiziŃionare a terenului, mizând pe asociaŃia dintre valoare şi cost făcută de participanŃii la tranzacŃii. Costurile sunt compuse atât din costuri directe, care cuprind cheltuieli de autorizare, materiale, manoperă, utilaje, organizare de şantier, asigurări, profitul antreprenorului etc., cât şi din costuri indirecte, care constau din cheltuieli legate de proiectare, arhitectură, analiza solului, studii de mediu, marketing, cheltuieli administrative, 267

impozite pe proprietate etc. În costurile de dezvoltare a unei proprietăŃi imobiliare poate fi cuprins şi profitul investitorului imobiliar, reprezentând remunerarea aşteptată de antreprenor. După estimarea costului net de înlocuire se aduc corecŃiile impuse de pierderile de valoare datorate uzurii fizice sau economice, funcŃionale, externe, strategice sau datorate factorilor de mediu. Se adaugă apoi valoarea estimată a terenului şi profitul promotorului imobiliar, rezultatul fiind o indicaŃie a valorii proprietăŃii dată de metoda costurilor. 7.3.1. Evaluarea terenurilor Se aplică un tratament distinct terenurilor utilizate în procesul de exploatare şi terenurilor în surplus sau în exces. Terenurile aflate în exploatare se vor vinde împreună cu celelalte active de exploatare şi, teoretic, nu vor putea fi disponibilizate separat, fiind necesare derulării obiectului de activitate al firmei. Din acest motiv, în afara valorii de piaŃă a terenurilor comparabile se vor avea în vedere inclusiv poziŃia şi contribuŃia terenului în exploatare şi durata de viaŃă estimată a exploatării. Spre deosebire de terenurile aflate în exploatare, cele în surplus pot fi, teoretic, disponibilizate imediat, iar pentru estimarea valorii lor se aplică standardul valorii de piaŃă. Pentru evaluarea terenului se utilizează următoarele proceduri: 1) metoda comparaŃiei directe; 2) metoda repartizării (alocării); 3) metoda extracŃiei; 4) metoda parcelării; 5) metoda reziduală; 6) metoda capitalizării rentei de bază. 1. Metoda comparaŃiei directe este utilizată în condiŃiile în care se pot colecta date credibile privind tranzacŃii cu terenuri comparabile în zonă. Este aplicabilă, în special, pentru terenul liber de construcŃii sau care se consideră liber pentru scopul evaluării. Constă în analiza pieŃei terenurilor comparabile, incluzând analiza cererii şi ofertei competitive, a echilibrului pieŃei, a preŃurilor la care au fost înregistrate tranzacŃii şi a elementelor de comparaŃie cu proprietăŃile similare, compuse din drepturile de proprietate, restricŃiile legale, condiŃiile pieŃei şi data vânzării, localizarea, caracteristicile fizice, utilităŃile, zonarea şi cea mai bună utilizare. Ajustările au la bază diferenŃele dintre elementele de comparaŃie ale altor terenuri faŃă de cel evaluat şi pot fi exprimate procentual sau sub forma unei sume de bani. În continuare, prezentăm un exemplu de estimare a valorii proprietăŃii prin metoda comparaŃiilor de piaŃă. Pentru aplicarea metodei, s-a utilizat analiza comparaŃiilor relative. Această metodă a 268

fost aplicată Ńinând seama de tipul proprietăŃii imobiliare evaluate şi de gradul ridicat de adecvare a aplicării metodei în acest caz. Analiza a fost aplicată asupra unor date şi informaŃii extrase din tranzacŃiile recente ale unor proprietăŃi imobiliare de tip teren liber, ale căror caracteristici principale au fost verificate de evaluator pe teren. Etapele parcurse pentru aplicarea acestei metode au fost: • prezentarea proprietăŃilor comparabile, cu caracteristicile acestora; • selectarea elementelor de comparaŃie; • determinarea corecŃiilor relative pentru fiecare element de comparaŃie analizat; • selectarea valorii proprietăŃii de evaluat. Datele privitoare la elementele de comparaŃie, terenul ce trebuie evaluat şi comparabilele selectate sunt prezentate în tabelul 7.6. Tabelul 7.6 Elemente de comparaŃie

Comparabila De evaluat A

B

C

PreŃ unitar (USD/mp)

?

325

312

337

Drept de proprietate transmis

integral

integral

integral

integral

CondiŃii de vânzare

independent

independent

independent

independent

CondiŃiile pieŃei

-

-1 lună

-3 luni

-2 luni

SuprafaŃa (mp)

575

450

715

660

CorecŃii

negativă

pozitivă

pozitivă

Localizare

inferioară

inferioară

similară

CorecŃii

pozitivă

pozitivă

pozitivă

rezidenŃială

rezidenŃial

rezidenŃial + birouri

pozitivă

pozitivă

pozitivă

Utilizare posibilă CorecŃie globală

rezidenŃial + birouri

269

CorecŃiile efectuate au fost următoarele: • pentru principalele elemente de comparaŃie (dreptul de proprietate transmis, condiŃiile de vânzare, condiŃiile pieŃei) ale proprietăŃilor selectate de evaluator nu au fost aplicate corecŃii, tranzacŃiile fiind efectuate recent de proprietari prin brokeri imobiliari; • pentru localizare se impun corecŃii pozitive pentru toate proprietăŃile, chiar şi pentru comparabila C (terenul evaluat are deschidere la două artere); • pentru suprafaŃa totală de teren aferentă proprietăŃii se impune corecŃie negativă pentru proprietatea A, suprafaŃa acesteia fiind mai mică decât suprafaŃa de teren din cadrul proprietăŃii de evaluat şi corecŃii pozitive pentru proprietăŃile B şi C, care au suprafaŃa mai mare decât a terenului de evaluat; • din punct de vedere al utilizării posibile a terenurilor, proprietăŃile A şi B necesită o corecŃie pozitivă având în vedere că utilizarea lor cea mai bună este aceea de proprietăŃi rezidenŃiale, iar proprietatea B nu necesită niciun fel de corecŃie. ObservaŃie: terenurile din zonă având suprafeŃe până în 50 mp au preŃuri mai mari decât cele cuprinse între 500 (600) – 800 (1.000) USD/mp. Analizând toate corecŃiile care se impun pentru criteriile de comparaŃie prezentate mai sus, rezultă că valoarea terenului evaluat s-ar situa în intervalul valorilor 325-340 USD/mp, determinată de sensul în care au fost efectuate corecŃiile şi de importanŃa elementului de comparaŃie în analiza efectuată. În opinia evaluatorului, luând în considerare avantajele amplasamentului (îndeosebi faptul că are deschidere la două străzi şi o vizibilitate maximă dinspre Bulevard), valoarea terenului evaluat se situează la un nivel de minim 340 USD/mp.90 2. Metoda repartizării (alocării) valorifică principiul echilibrului şi conceptul de contribuŃie, care consideră că anumite tipuri de proprietăŃi imobiliare, conŃinând în special construcŃii noi, situate în anumite amplasamente, sunt caracterizate de un anumit raport între valoarea terenului şi valoarea proprietăŃii (

90

VT ). Cu cât construcŃiile VP

Exemplul este preluat din lucrarea Ghid practic de evaluare, Editura IROVAL, Bucureşti, 2003, pag. 67-69. 270

au o vechime mai mare, cu atât acest raport va avea valori mai mari. Deşi nu are o relevanŃă deosebită, rezultatul aplicării metodei constituie un indiciu util al valorii în condiŃiile în care pe piaŃă s-a înregistrat un număr scăzut de tranzacŃii cu terenuri libere. 3. Metoda extracŃiei reprezintă o alternativă a metodei alocării, prin care, în condiŃiile în care se cunoaşte valoarea unei proprietăŃi, se extrage din aceasta valoarea contribuŃiei construcŃiei, determinată prin costul net de reconstrucŃie, diferenŃa reprezentând-o valoarea terenului. Aplicabilitatea se adresează în special proprietăŃilor imobiliare din zonele rurale sau proprietăŃilor la care contribuŃia construcŃiilor este uşor de stabilit şi, în general, mai redusă. 4. Metoda parcelării. Parcelarea constă în divizarea unei supra-feŃe de teren în parcele mai mici care vor fi vândute ulterior pentru anumite utilizări; presupune inclusiv dezvoltarea utilităŃilor şi căilor de acces, putând mări astfel semnificativ valoarea unui teren. Dacă parcelarea, care este o alternativă posibilă de dezvoltare a unei proprietăŃi imobiliare, reprezintă cea mai bună utilizare (CMBU) a unei proprietăŃi imobiliare, atunci este recomandată această metodă. Sfera de aplicabilitate cuprinde terenuri industriale, de agrement sau rezi-denŃiale. Procedural, se identifică loturile care pot fi obŃinute prin divizarea terenului, cu respectarea tuturor cerinŃelor legale (utilităŃi, acces, calitate sol. topografie, deschidere la faŃadă etc.) ca număr şi dimensiuni. În etapa următoare se estimează preŃurile probabile de vânzare a fiecărei parcele, rata de absorbŃie de către piaŃă şi durata dezvoltării. Din preŃurile obtenabile se vor deduce cheltuielile cu dezvoltarea proprietăŃii, cele de marketing pentru atragerea clienŃilor şi profitul întreprinzătorului. Rezultatul constituie venit net din vânzarea parcelelor care se capitalizează cu o rată de rentabilitate coerentă cu durata dezvoltării şi absorbŃiei pe piaŃă a loturilor sau se supune actualizării, Ńinând cont de durata dezvoltării şi absorbŃiei. 5. Metoda reziduală este metoda care se poate folosi când evaluatorul nu dispune de informaŃii credibile privind loturi similare sau comparabile de teren, dacă valoarea construcŃiilor existente pe teren poate fi apreciată în mod riguros, dacă ratele de capitalizare pentru teren şi construcŃii pot fi obŃinute din tranzacŃiile înregistrate pe piaŃă şi dacă se poate estima corect venitul net anual operaŃional aferent proprietăŃii, iar acesta prezintă o stabilitate pronunŃată. Ca şi metoda alocării, metoda reziduală are la bază principiul echilibrului şi 271

conceptul de contribuŃie, înŃelese ca echilibru între factorii de producŃie (teren, capital, management şi forŃă de muncă). 6. Metoda capitalizării rentei de bază este metoda care se poate folosi când evaluatorul dispune de informaŃii credibile privind preŃurile de închiriere. Constă în capitalizarea rentei de bază, adică a sumei plătite pentru dreptul de ocupare şi utilizare a terenului conform regulilor de închiriere a terenului. În măsura în care renta curentă selectată reflectă situaŃia de pe piaŃă, valoarea rezultată prin aplicarea metodei este una echivalentă cu valoarea de piaŃă a intereselor din închiriere. În continuare, în tabelul 7.7 este prezentat un exemplu în acest sens. Tabelul 7.7 Chiria, USD/mp util/lună

18

Aria utilă, mp

3.386,4

Aria utilă închiriabilă, mp

2.260

Venit brut potenŃial (VBP)

$

488.160

Venit brut efectiv VBE (@25% neocupare)

$

366.120

Cheltuieli (CH)

$

75.915

Venit net (VN=VBE-CH)

$

290.205

Rată capitalizare @15% Valoare proprietate (Vp=VN/c)

0,15 $

1.934.700

7.3.2. Evaluarea construcŃiilor Evaluarea construcŃiilor poate fi făcută prin aplicarea celor trei abordări prezentate anterior pentru proprietăŃi imobiliare, identice cu cele pentru evaluarea afacerilor, adică pe bază de venituri (metode de randament), pe baza comparaŃiei de piaŃă (metoda comparaŃiei directe) şi pe baza costurilor (metoda costurilor), 272

similară abordării bazate pe active. DiferenŃa esenŃială între cele trei abordări o constituie deprecierea cumulată, care este o pierdere de valoare a construcŃiei, datorată unor cauze diverse, şi care este luată în considerare distinct în metoda costurilor, pentru a fi dedusă din costul brut de înlocuire sau de reconstrucŃie al clădirii. În celelalte abordări, rezultatul aplicării metodelor îl constituie valoarea estimată a construcŃiei, care înglobează deja deprecierea cumulată şi care nu mai trebuie apreciată distinct. Metoda costurilor este recomandată la construcŃiile noi sau relativ noi, la cele cu piaŃă limitată sau care corespund definiŃiei proprietăŃilor specializate. Se aplică şi în cazul clădirilor utilizate ca sediu suport al unor afaceri de succes, al căror goodwill nu este transferabil şi clădirii în situaŃia tranzacŃionării doar a acesteia din urmă. Pentru clădiri, se poate estima fie Costul de ReconstrucŃie (CBR), fie Costul de Înlocuire (CBI). Primul este costul necesar pentru a realiza în preŃuri curente o replică exactă a construcŃiei evaluate, cu aceleaşi materiale, arhitectură, normative etc., copiind inclusiv eventualele neadecvări funcŃionale sau deficienŃele existente. Costul de înlocuire este estimat pentru realizarea în preŃuri curente a unei construcŃii de utilitate echivalentă cu a celei evaluate, cu materiale, arhitectură, normative recente şi fără a copia eventualele neadecvări funcŃionale sau deficienŃe. În definiŃiile de mai sus, costul de reproducŃie şi cel de înlocuire trebuie înŃelese ca şi costuri brute. Pentru a ajunge la valoarea rezultată în urma evaluării, prin metoda costurilor, din aceasta se scade Deprecierea Cumulată (DC) estimată a clădirii, rezultatul fiind costul de înlocuire net (costul de reproducŃie net) sau, în literatura română de specialitate, valoarea rămasă actualizată. Deprecierea ce va fi dedusă din CBR sau CBI poate fi înŃeleasă şi ca diferenŃa următoare: DC = (ContribuŃia unei construcŃii similare noi la valoarea de piaŃă a proprietăŃii – ContribuŃia construcŃiei evaluate la valoarea curentă de piaŃă a proprietăŃii). Metodele uzuale pentru estimarea costului de reconstrucŃie sau de înlocuire sunt: metoda comparaŃiilor unitare, metoda costurilor segregate şi metoda devizelor. Recomandarea principală este că oricare dintre cele 3 metode s-ar aplica, aceasta trebuie să aibă la bază informaŃii recente şi credibile de pe piaŃa imobiliară din zonă, incluzând contracte de construire pentru clădiri comparabile, preŃuri actualizate în zonă ale materialelor de construcŃie, manoperei, transportului, utilajelor, profiturilor medii ale antreprenorilor locali etc. 273

Doar în ultimă instanŃă este recomandată folosirea unor cataloage sau ghiduri de estimare a preŃurilor unor diverse tipuri de construcŃii, cum este, de exemplu, colecŃia Matrix Rom. 1. Metoda comparaŃiilor unitare. Prin această metodă se estimează costul unitar al construcŃiei evaluate, fie pe unitatea de suprafaŃă, fie pe unitatea de volum. De mare importanŃă este, din acest motiv, corectitudinea măsurătorilor făcute de evaluator sau preluate din diverse situaŃii sau planşe. Se pot prelua costuri unitare cunoscute de la alte structuri similare sau comparabile, preluate din contracte sau din alte surse verificabile (cum ar fi cataloage de structuri standard actualizate), la care se aduc corecŃii în funcŃie de diferenŃele existente, pentru condiŃiile pieŃei şi, dacă este cazul, pentru diferenŃa de amplasament. În condiŃiile de echilibru al pieŃei proprietăŃilor evaluate, costul unitar se poate extrage şi din preŃul de tranzacŃie total al unei construcŃii comparabile, aflată în cea mai bună utilizare (CMBU), cu un grad de ocupare stabil şi pentru care valoarea terenului se cunoaşte. Dacă se preia costul unitar din cataloage, trebuie avute în vedere următoarele: a) necesitatea efectuării unor corecŃii care să ia în considerare diferenŃele între structura evaluată şi cea din catalog; b) corecŃiile pot viza şi diferenŃele de preŃuri la materii prime, manoperă, utilaje, profit al antreprenorului sau transport dintre diferitele zone ale Ńării; c) unele structuri evaluate au fost construite cu tehnologii şi/sau materiale moderne, care nu sunt cuprinse în cataloage; d) dacă preŃurile de catalog nu sunt actualizate, se aplică corecŃii indiciale care trebuie să reflecte în mod obiectiv nu atât indicele inflaŃiei, cât indicele evoluŃiei preŃurilor în domeniul specific al construcŃiei evaluate (industrie uşoară, transport, telecomunicaŃii, construcŃii comerciale, administrative etc). 2. Metoda costurilor segregate. În această metodă, se identifică principalele componente ale clădirii evaluate, iar costurile unitare se aplică independent, pentru fiecare componentă în parte (exemplu: costul panourilor prefabricate, costul uşilor blindate etc.) sau la unităŃile de măsură adecvate componentelor (de lungime, de suprafaŃă, de volum etc.). De exemplu, lei/ml de burlane, lei/mp de pardoseli calde sau reci, lei/mp tâmplărie de lemn, lei/mc de beton în fundaŃii sau în stâlpi, lei/mc de săpătură etc. 274

Ulterior, se însumează costurile tuturor componentelor, Ńinând cont de costurile unitare pe component sau pe unitatea de măsură, rezultatul fiind costul segregat total. La costul total, se va Ńine cont şi de costurile indirecte şi de profitul investitorului imobiliar, care vor fi adăugate. Această metodă necesită însă un bun cunoscător al principiilor constructive ale clădirilor, familiarizat cu costurile în construcŃii. 3. Metoda devizelor. Rezultatul aplicării metodei devizelor este costul de reconstrucŃie al clădirii evaluate, şi nu costul său de înlocuire. Dintre cele trei metode, aceasta este cea mai precisă, dar este rezervată specialiştilor în construcŃii, capabili să întocmească un deviz complet aferent clădirii evaluate, care cuprinde estimarea exactă a categoriilor de lucrări şi articole necesare şi, de aici, a materialelor (cantitativ şi calitativ), manoperei şi utilajelor necesare, profitul şi regia antreprenorului, cota estimată de cheltuieli neprevăzute etc. La totalul rezultat mai pot veni în completare, dacă este cazul, unele cheltuieli indirecte sau profitul investitorului imobiliar. Această metodă este însă mare consumatoare de timp şi implică obligatoriu un specialist în întocmirea de devize de construcŃii, având astfel un cost ridicat. Din acest motiv, ea este mai puŃin utilizată în evaluarea unor întreprinderi care pot avea zeci de clădiri în afara exploatării. În evaluarea construcŃiilor se impune luarea în calcul a Deprecierii Cumulate (DC), datorată unor cauze fizice (uzura fizică), funcŃionale şi externe. Distingem, aşadar, mai multe tipuri de deprecieri: 1. Depreciere (uzură sau deteriorare) fizică, cu două componente de uzură fizică: a) uzură fizică recuperabilă (evidenŃiată prin cost de reparare sau remediere); b) uzură fizică nerecuperabilă (datorată distrugerilor, deteriorărilor). 2. Depreciere (neadecvarea sau învechirea) funcŃională, cu două variante de neadecvări: a) neadecvări funcŃionale recuperabile (cu trei subvariante: a1) neadecvări funcŃionale ce impun completări şi adăugiri; a2) neadecvări funcŃionale ce impun modernizări sau înlocuiri; a3) neadecvări funcŃionale datorate supradimensionării); 275

b) neadecvări funcŃionale nerecuperabile (când costul remedierii este superior creşterii valorii construcŃiei şi, ca urmare, construcŃia nu se mai justifică). 3. Depreciere externă (economică, de mediu sau de locaŃie). Deprecierea Cumulată (DC) se estimează prin mai multe metode, dintre care amintim: 1) Metoda duratei de viaŃă economică; 2) Metoda duratei de viaŃă economică modificată; 3) Metoda segregării (care permite determinarea următoarelor costuri estimate: a) cost estimat după deprecierea fizică; b) cost estimat după deprecierea funcŃională; c) cost estimat după deprecierea din cauze externe). 4. Metoda comparaŃiei de piaŃă. Datorită folosirii datelor rezultate din comparaŃiile de piaŃă, deprecierea cumulată rezultă prin deducerea valorii de contribuŃie a construcŃiei la data evaluării din costul de reconstrucŃie/înlocuire a clădirii la data evaluării. Credibilitatea rezultatelor obŃinute prin aplicarea metodei este condiŃionată de identificarea unor proprietăŃi cât mai comparabile cu cea evaluată şi în care tranzacŃiile au vizat transferul unor tipuri de drepturi similare celor evaluate. În această metodă, se obŃine deprecierea globală aferentă construcŃiei fără a se face distincŃie între diferitele tipuri de depreciere. Mai multe precizări necesare în activitatea de evaluare a proprietăŃilor imobiliare sunt accesibile în Standardul internaŃional de practică în evaluare GN 1 Evaluarea ProprietăŃilor Imobiliare. În continuare, prezentăm un exemplu de evaluare a unei construcŃii prin metoda comparaŃiei directe. Din datele culese am selecŃionat patru proprietăŃi comparabile tranzacŃionate, prezentate în continuare, şi pe baza cărora a fost întocmită grila de piaŃă (vezi tabelele 7.8 şi 7.9). Tabelul 7.8 Elemente

Propr. de evaluat

Propr. A

Propr. B

Propr. C

Propr. D

An de construcŃie

1980

1988

1986

1994

1998

Data tranzacŃiei

01.2005

03.2004

06.2004

08.2004

09.2004

Drept de proprietate transferat

integral

integral

integral

integral

integral

276

Tabelul 7.8 (continuare) Centrală termică proprie SuprafaŃă totală teren, mp Arie construită, mp Arie desfăşurată, mp Arie utilă, mp PreŃ de vânzare, euro

da

nu

da

nu

da

850

2.500

3.000

2.800

2.900

100

90

120

125

110

250

190

210

215

225

200

160

170

175

180

?

50.000

65.000

63.000

74.000

Analiza pe perechi de date – grila de piaŃă Tabelul 7.9 Elemente 1 PreŃ de vânzare, euro Drept de proprietate transferat CondiŃii de finanŃare Data tranzacŃiei CorecŃie pentru data tranzacŃiei PreŃ corectat Localizare CorecŃie pentru localizare PreŃ corectat, euro SuprafaŃa de teren, mp CorecŃie pentru suprafaŃa de teren PreŃ corectat, euro

Propr. de evaluat 2

Propr. A 3

Propr. B 4

Propr. C 5

Propr. D 6

50.000

65.000

63.000

83.000

integral

integral

integral

integral

integral

la piaŃă

la piaŃă

la piaŃă

la piaŃă

la piaŃă

01.2005

03.2004

06.2004

08.2004

09.2004

0

0

0

0

50.000 similară

65.000 similară

63.000 similară

83.000 similară

0

0

0

0

50.000

65.000

63.000

74.000

2.500

3.000

2.800

2.900

2.900 propr. de evaluat

-400 mp + 100 mp - -100 mp +2.600 650 euro +650 euro euro 52.600

64.350

63.650

0 83.000 277

Tabelul 7.9 (continuare) 1

2

3

4

5

6

SuprafaŃă utilă, mp

200

160 -40 mp +1.600 euro

170 -30 mp +1.200 euro

175 -25 mp +1.000 euro

180

54.200

65.550

64.650

CorecŃie pentru suprafaŃa utilă PreŃ corectat, euro Amenajări curte CorecŃie pentru amenajări PreŃ corectat, euro Centrală termică

-20 mp +800 euro 83.800

inferioare superioare inferioare superioare +1.100

-900

+1.000

-560

55.300

63.650

65.650

83.240

nu

nu

nu

da

CorecŃie pentru centrala termică

+2.500

+2.500

+2.500

0

PreŃ corectat, euro

57.800

67.150

68.150

83.240

7.800

2.150

5.150

240

15,6

3,3

8,2

0,3

7.800

5.250

5.150

1.360

15,6

8,1

8,2

1,6

da

CorecŃie totală netă, euro CorecŃie totală netă (% preŃ de vânzare) CorecŃie totală brută, euro CorecŃie totală netă (% preŃ de vânzare) VALOAREA PROPUSĂ

83.300 euro

CorecŃiile care s-au făcut au fost următoarele: 1. SuprafaŃă teren: corecŃia s-a calculat pe baza preŃului unitar de 6,5 euro/mp.; 2. SuprafaŃa utilă: pe baza costurilor s-a determinat un preŃ unitar/mp arie utilă de 400 euro/mp TVA inclus; 278

3. Amenajări: corecŃiile s-au efectuat pornind de la diferenŃele existente în ce priveşte calitatea şi structura amenajărilor curŃilor, relativ la proprietatea subiect.91 7.3.3. Evaluarea imobilizărilor corporale în curs Imobilizările corporale în curs sunt constituite din construcŃii în curs de execuŃie, începute şi neterminate sau care au obŃinute autorizaŃiile necesare şi va începe curând execuŃia, şi din instalaŃii şi maşini achiziŃionate sau realizate în regie proprie şi aflate în curs de montaj/instalare şi/sau de probe tehnologice, în vederea punerii în funcŃiune. În abordarea bazată pe active există două baze de evaluare adecvate pentru evaluarea imobilizărilor corporale în curs: 1. Se estimează valoarea curentă de piaŃă, în ipoteza punerii în funcŃiune a obiectivului, deducându-se costurile curente aferente finalizării investiŃiei şi luând în considerare eventualele contracte de închiriere în vigoare. 2. Se estimează valoarea reziduală (valoarea de casare) a imobilizării în curs, rezultată din recuperarea valorii materialelor componente prin dezmembrare. Această valoare poate fi negativă dacă costurile cumulate de dezmembrare şi comercializare a materialelor recuperate sunt superioare valorii materialelor recuperate. În situaŃia evaluării pentru înregistrarea în documentele financiare, se va aprecia valoarea de piaŃă a terenului pentru utilizarea preconizată a imobilizării în curs, la care se însumează costurile de producŃie sau de achiziŃie a imobilizării. Costul de achiziŃie al unei imobilizări corporale în curs este dat de preŃul de achiziŃie, la care se adaugă taxe aferente, cheltuieli de transport, de punere în funcŃiune etc. Costul de producŃie al unei imobilizări corporale în curs este dat de preŃul de deviz al investiŃiei la data evaluării. Analiza naturii acestor imobilizări (specializate sau nespecializate), a caracteristicilor pieŃei proprii acestor active (limitată sau dezvoltată), a încadrării lor în categoria de active utilizate în exploatare sau a celor în afara exploatării şi aprecierea utilităŃii lor

91 Exemplul a fost preluat din lucrarea lui C. S. Bănacu, Ghid practic de evaluare imobiliară, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2006, pag. 187-190. 279

pentru funcŃionarea în continuitate a întreprinderii conduc la selectarea celei mai adecvate metode de evaluare. 7.4. Evaluarea mijloacelor fixe de tipul echipamentelor tehnologice, maşinilor, utilajelor şi instalaŃiilor de lucru, aparatelor şi instalaŃiilor de măsurare, control şi reglare, mijloacelor de transport, mobilierului şi biroticii Mijloacele fixe amortizabile, de tipul instalaŃiilor tehnice, mijloacelor de transport, mobilier, aparatură birotică, echipamente de protecŃie a valorilor umane şi materiale etc., sunt detaliate în Catalogul privind clasificarea şi duratele normale de funcŃionare a mijloacelor fixe, anexat la HG 2139/2004. Aceste categorii de mijloace fixe sunt constituite din maşini, ansambluri de maşini, aparate, mecanisme sau dispozitive, inclusiv elemente de legătură sau conexiune ce îndeplinesc o funcŃiune într-un proces tehnologic la o maşină, la un vehicul, într-o instalaŃie sau fabrică etc. O parte din aceste imobilizări corporale este folosită în activităŃile de exploatare pentru a produce venituri, iar valoarea lor se transmite în timp asupra produsului finit sau serviciului prestat. O altă parte sunt mijloace fixe auxiliare activităŃilor de exploatare, asigurând suportul necesar acestora. Pentru evaluare, se procedează la împărŃirea mijloacelor fixe în trei categorii principale: mijloace fixe operaŃionale, care funcŃionează fiind necesare activităŃilor de exploatare, mijloace fixe în afara exploatării, deŃinute în surplus sau redundante, şi mijloace fixe deŃinute ca stocuri în vederea vânzării. Scopul acestei grupări este de a selecta cele mai adecvate metode de evaluare şi definiŃii ale valorii. DefiniŃiile valorii (valoarea de piaŃă, valoarea de utilizare, valoarea de lichidare, valoarea de recuperare, costul de înlocuire asigurat, valoarea de licitaŃie realizabilă, valoarea de reconstituire, valoarea de despăgubire, costul de înlocuire net) care pot fi aplicate în evaluarea acestor mijloace fixe sunt precizate în Standardele InternaŃionale de Practică în Evaluare GN 3 – Evaluarea instalaŃiilor, maşinilor şi echipamentelor şi GN 5 – Evaluarea bunurilor mobile.92 Cele mai 92

Standardele InternaŃionale de Practică în Evaluare GN 3 – Evaluarea instalaŃiilor, maşinilor şi echipamentelor şi GN 5 – Evaluarea bunurilor mobile, în Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, 2005, ANEVAR-IROVAL, Bucureşti, 2006, pag. 195-206. 280

adecvate definiŃii vor fi selectate de evaluator în funcŃie de contextul evaluării. Conform Standardului GN 3, valoarea de utilizare este acceptată ca bază de evaluare a acestei categorii de mijloace fixe în situaŃia în care acestea sunt evaluate ca parte a valorii totale a unei întreprinderi ce îşi continuă activitatea. Valoarea de piaŃă are semnificaŃia preŃului de tranzacŃionare curent practicat pe piaŃă pentru un mijloc fix similar sau comparabil cu obiectul evaluat, la care se aduc corecŃii datorate unor factori ce au un impact asupra valorii, rezultaŃi din diferenŃele de tip, model, vechime şi condiŃie. Pentru identificarea mijloacelor fixe identice sau asemănătoare, se folosesc metodele identificării, asimilării sau corelării. Problema nu este atât de a identifica mijloacele fixe similare sau asemănătoare, cât de a afla preŃurile de tranzacŃionare curente ale acestor mijloace fixe identice sau comparabile. Există două aspecte semnificative ce pot fi distinse, şi anume oferta de mijloace fixe noi identice sau comparabile cu cel evaluat şi piaŃa secundară a acestora. În condiŃiile unei pieŃe secundare dezvoltate, active, în care se tranzacŃionează mijloace fixe identice/comparabile ce prezintă un anumit grad de depreciere şi vechime, valoarea de piaŃă a activelor evaluate se poate extrage direct din tranzacŃiile de pe piaŃă. Pentru aceasta se identifică mijloacele fixe identice/comparabile ce prezintă deprecieri apropiate şi se extrag preŃurile de tranzacŃionare curente. Această alternativă este mai dificil de imaginat în condiŃiile actuale de subdezvoltare a pieŃei secundare a majorităŃii categoriilor de mijloace fixe care nu Ńin de proprietăŃi imobiliare. În mod normal, se identifică preŃul de tranzacŃionare curent (preŃ la producător, oferte, cataloage etc.) al mijloacelor fixe similare/asemănătoare noi, după care din acesta se deduce mărimea procentuală a deprecierii totale estimate. Acest proces reprezintă de fapt încadrarea activului evaluat în rândul celor similare/comparabile tranzacŃionate pe piaŃă. Sunt însă mijloace fixe care implică cheltuieli semnificative de montaj, punere în funcŃiune, transport etc. În aceste cazuri, preŃul de tranzacŃionare curent al mijlocului fix nou nu este o măsură adecvată. Ar fi mult mai potrivit să se lucreze cu o valoare de înlocuire, care să înglobeze şi cheltuielile acestea suplimentare, absolut de neevitat şi care au o valoare mare.

281

Valoarea de Înlocuire (VIn) este extrasă din piaŃă şi poate fi definită ca fiind cuantumul cheltuielilor legate de achiziŃionarea unui mijloc fix nou, similar cu cel evaluat, inclusiv cele legate de montare şi punere în funcŃiune. Tehnic, VIn se stabileşte luând în considerare preŃurile de piaŃă ale utilajelor similare la data evaluării. În mod obiectiv, însă, multe mijloace fixe din întreprinderile evaluate, fie nu se mai produc în prezent, fie nu pot fi identificaŃi producătorii, fie nu există informaŃii privind tranzacŃionarea tipului, respectiv, de mijloc fix. SituaŃia aceasta presupune ca, alături de vechimea mijlocului fix, a parametrilor săi de funcŃionare şi a caracteristicilor sale tehnice, să se utilizeze una din următoarele patru metode pentru estimarea VIn: 1) Metoda identificării – se identifică obiectul evaluat cu unul sau cu unele obiecte identice, pentru care se cunosc date privind tranzacŃii recente şi care se comercializează în volume comparabile cu cele ale obiectului evaluat, VIn fiind valoarea de tranzacŃie cea mai scăzută. Practic, se pot identifica producătorii sau furnizorii unor mijloace fixe ce pot fi considerate identice cu cel evaluat din punct de vedere al funcŃionalităŃii şi caracteristicilor tehnice şi se pot solicita informaŃii sau oferte de preŃ pe baza cărora să se poată selecta în mod adecvat VIn. Această metodă este însă mare consumatoare de timp, necesitând un volum mare de muncă, timp îndelungat pentru obŃinerea datelor şi costuri ridicate. 2) Metoda asimilării sau similitudinii – asimilarea obiectului evaluat cu unul sau alte obiecte tranzacŃionate curent pe piaŃă, în volume comparabile, se face pe baza parametrilor săi principali de funcŃionare, a caracteristicilor sale tehnice esenŃiale, a consumurilor specifice, VIn fiind valoarea de tranzacŃie cea mai scăzută. Odată stabilite elementele de diferenŃiere a celor două sau mai multe mijloace fixe comparate, se cuantifică ponderile pozitive sau negative ale diferenŃierilor în preŃurile curente cunoscute ale obiectelor folosite în comparaŃie. Este un procedeu mai uşor de aplicat, mai puŃin consumator de timp şi mai puŃin costisitor decât metoda identificării. 3) Metoda corelării – în anumite situaŃii, apărute în cazul unor mijloace fixe vechi, care nu mai sunt produse pe piaŃă, se iau ca bază de estimare a VIn unul sau mai multe obiecte comparabile în mod rezonabil, din punct de vedere al utilizării, caracteristicilor tehnice şi constructive şi parametrilor funcŃionali. ComparaŃia se face între 282

mijlocul fix evaluat şi unul sau mai multe mijloace fixe comparabile, la care se cunosc preŃurile de tranzacŃionare. În baza diferenŃei dintre utilizare, parametrii funcŃionali sau caracteristici tehnico-constructive, se estimează VIn prin calcule de interpolare, proporŃionalitate, extrapolare etc. 4) Metoda indicilor de actualizare (cea mai puŃin recomandată) – costul istoric al obiectului evaluat se actualizează cu indicii de evoluŃie a preŃurilor respectivei categorii de mijloace fixe. Pentru mijloacele fixe produse în Ńară, indicii preluaŃi pot fi cei publicaŃi de Institutul NaŃional de Statistică, în timp ce pentru mijloacele fixe fabricate în afara Ńării se pot prelua indicii de evoluŃie a preŃurilor aferente economiilor respective. Nu este o metodă recomandată de standardele ANEVAR, dar ea poate fi totuşi acceptată, în condiŃiile tranziŃiei economice din România, caracterizată de numeroase majorări ale preŃurilor mijloacelor fixe. Deprecierea mijlocului fix este definită în Standardele InternaŃionale de Evaluare, în capitolul „Concepte şi principii generale de evaluare”, ca fiind orice tip de pierdere de valoare relativ la costul nou estimat. La originea pierderii de valoare stau trei tipuri de depreciere: – deteriorarea fizică; – deprecierea funcŃională (tehnologică); – deprecierea economică (externă sau de mediu sau de locaŃie). Valoarea rezultată după deducerea din valoarea de înlocuire VIn (costul de înlocuire brut CIB) a mărimii procentuale a deprecierii cumulate se numeşte Valoare Rămasă Actualizată (VRA) sau Cost de Înlocuire Net (CIN); x x ) = CIB × (1 − ) = CIN 100 100 a c−b ×100 = ×100 , unde: x= a+b c

VRA = VI n × (1 −

a = vechimea utilajului evaluat sau durata de viaŃă consumată, în ani; b = durata rămasă estimată de viaŃă economică utilă; c = durata estimată de viaŃă economică utilă a utilajului nou = a + b; x = deprecierea totală exprimată procentual sau deducerea procentuală din CIB. În estimarea deprecierii fizice a unui echipament, există o serie de factori relevanŃi care trebuie luaŃi în considerare, cum ar fi 283

condiŃiile de funcŃionare şi intensitatea exploatării, modul de întreŃinere curentă, reparaŃiile capitale executate, calitatea materialelor şi pieselor care se prelucrează cu echipamentul respectiv şi a operatorilor care folosesc echipamentul, respectarea parametrilor recomandaŃi în manualul de utilizare etc. În aprecierea performanŃelor echipamentului, interesează mai mult eficienŃa sa. Din acest punct de vedere, sunt relevante productivitatea, consumurile specifice, performanŃele tehnice, necesarul de personal, numeric şi calitativ, suprafaŃa ocupată etc. În continuare, prezentăm un exemplu de evaluare a unui utilaj (buldozer/ excavator) prin metoda comparaŃiei de piaŃă, după un model american de evaluare. Un exemplu de descriere pentru un echipament individual ipotetic este prezentat mai jos: Tipul echipamentului Producător Model Seria Anul fabricaŃiei Starea observată Descriere

LocaŃie Data evaluării

Buldo-excavator XYZ Industries CT4 CT478 1990 Foarte bună Model cu presiune slabă asupra terenului, cu o lamă cu 6 tăişuri, sistem de protecŃie la rulare, motor diesel, o foarte bună susŃinere a greutăŃii (osie) Houston, Texas data curentă

Această descriere este numai un exemplu pentru un anumit tip de prezentare a unui echipament. Există şi alte tipuri de formate acceptate. Unele ar putea include anumite anexe sau accesorii. După ce subiectul este descris, începe procesul de identificare a vânzărilor pe piaŃă. În cazul în care, pentru buldo-excavatorul descris mai sus, premisa era valoarea de lichidare, primul pas care ar trebui făcut ar fi căutarea unor surse de informaŃii pentru vânzări comparabile la nivelul lichidărilor. Sursele de informaŃii ar putea include publicaŃii ca 284

„Equipment World” (Lumea echipamentelor) şi „Top Bid” (Oferte de top), care acoperă tranzacŃii cu echipamente pentru construcŃii, camioane şi remorci. Alte surse posibile includ comercianŃi de echipamente folosite şi alte publicaŃii, unele dintre acestea fiind prezentate în anexe. De asemenea, ar putea fi utilă contactarea altor evaluatori şi comercianŃi, care deŃin baze de date individuale. În urma descrierii cu acurateŃe a proprietăŃii şi după efectuarea unei analize de piaŃă, la licitaŃii sunt găsite 10 vânzări potenŃial comparabile. Acestea sunt prezentate în lista următoare: 1. Descriere:

XYZ Industries M/N CT4 S/N 430 (stare bună). Model cu presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, structură de protecŃie la rulare, osie bună

TranzacŃie:

Auctioneers, Inc. Aprilie 1994, Gadsden, AL PreŃ de vânzare 54.000$

2. Descriere:

XYZ Industries M/N CT4 S/N 414 (stare foarte bună). Model cu presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri,cârlig de remorcare, motor închis, structură de protecŃie la rulare, apărătoare tip piramidă de 30”, osie foarte bună

TranzacŃie:

Licitatori locali Aprilie 1994, Fort Worth, TX PreŃ de vânzare 50.000$

3. Descriere:

XYZ Industries M/N CT4 S/N 444 (stare bună). Model cu presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, motor închis, structură deschisă de protecŃie la rulare, şenile cu o singură bandă, apărătoare, osie foarte bună

TranzacŃie:

LicitaŃii în South Atlantic Ianuarie 1994, Houston, TX PreŃ de vânzare 45.000$

4. Descriere:

XYZ Industries M/N CT4 S/N 430 (stare bună). Model cu presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, structură de protecŃie la rulare, motor diesel, şenile de 30”, osie bună

TranzacŃie:

Sun Auction Co. Februarie 1994, Kissimmee, FL PreŃ de vânzare 55.000$

285

5. Descriere:

XYZ Industries M/N CT3 S/N 325 (starea necunoscută). Motor închis, boltă w/palete & ecran în spate

TranzacŃie:

Complete Auctioneers Martie 1994, Nashville, TN PreŃ de vânzare 48.000$

6. Descriere:

XYZ Industries M/N CT3 S/N 190 (stare bună). Model cu presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, boltă, şenile cu o singură bandă de 36”, palete, osie destul de bună

TranzacŃie:

Family Auctioneers, Inc. Iunie 1994, Surrey, BC, Canada PreŃ de vânzare 42.600$

7. Descriere:

XYZ Industries M/N CT3 S/N 167 (stare bună). Model cu presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, comenzi hidraulice, motor închis, structură de protecŃie la rulare, palete de 30”, osie bună

TranzacŃie:

Auctioneers, Inc. Februarie 1994, Fort Worth, TX PreŃ de vânzare 51.000$

8. Descriere:

XYZ Industries M/N CT3 S/N 146 (stare bună). Model cu presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, motor închis, structură de protecŃie la rulare, boltă cu palete, osie bună

TranzacŃie:

Auctioneers, Inc. Aprilie 1994, Gadsden, AL PreŃ de vânzare 52.000$

9. Descriere:

XYZ Industries M/N CT3 S/N 350 (starea necunoscută). Lamă cu 6 tăişuri, structură de protecŃie la rulare, motor diesel

TranzacŃie:

Sunn Auction Co. Aprilie 1994, Columbus, OH PreŃ de vânzare 42.000$

10. Descriere:

XYZ Industries M/N CT3 S/N 327 (starea necunoscută). Hidraulic, lamă cu 6 tăişuri, anexă cu mai multe tije metalice pentru despicat pământul, boltă

TranzacŃie:

West Coast, Inc. Decembrie 1993, Moreno Valley, CA PreŃ de vânzare 42.500$

286

Cele 10 vânzări sunt rezumate în tabelul 7.10 (denumit sinteza vânzărilor comparabile): Tabelul 7.10 PreŃ

Data vânzării

Stare

Vânzare

54.000$ 50.000$ 45.000$ 55.000$ 48.000$ 42.600$ 51.000$ 52.000$ 42.000$ 42.500$

4/94 4/94 1/94 2/94 3/94 6/94 2/94 4/94 4/94 12/93

FB FB B B NEC. B B B NEC. NEC.

AL TX TX FL TN CAN TX AL OH CA

LocaŃie Vânzarea 1 Vânzarea 2 Vânzarea 3 Vânzarea 4 Vânzarea 5 Vânzarea 6 Vânzarea 7 Vânzarea 8 Vânzarea 9 Vânzarea 10

După analizarea celor 10 vânzări comparabile şi verificarea cataloagelor cu serii, s-a determinat că proprietăŃile de la vânzările 1-4 au fost fabricate în 1990, acelaşi an în care s-a fabricat şi subiectul în cauză, în timp ce proprietăŃile de la celelalte 6 vânzări rămase (de la 5 până la 10) erau cu 1 an mai vechi sau modele din 1989. PreŃurile sunt cuprinse într-un interval de la 45.000$ la 52.000$ pentru modelele din 1989 şi de la 45.000$ la 55.000$ pentru modelele din 1990. Următorul pas în procesul de evaluare îl reprezintă compararea acestor vânzări cu proprietatea în cauză. În cazul buldo-excavatorului fabricat în 1990, prima corecŃie efectuată se referă la stare. Starea subiectului este „foarte bună.” O verificare a vânzărilor arată faptul că vânzările 1 şi 2 erau în stare „foarte bună”, în timp ce vânzările 3 şi 4, erau doar în stare „bună”. Ca urmare, evaluatorul trebuie să ia în considerare cât de ridicate ar fi fost preŃurile în cazul vânzărilor 3 şi 4 dacă starea acelor elemente ar fi fost aceeaşi cu cea a subiectului în cauză. Având în vedere circumstanŃele, ar fi probabil mai adecvată o corecŃie pozitivă a vânzărilor 3 şi 4. Însă, cu cât? Cuantificarea corecŃiilor reprezintă unul dintre cele mai dificile aspecte ale evaluărilor care utilizează abordarea prin comparaŃia vânzărilor. Cea 287

mai bună metodă, în cazul în care există informaŃii disponibile, o reprezintă tehnica „vânzărilor pe perechi”. Evaluatorul remarcă faptul că vânzările 2 şi 3 sunt identice în privinŃa oricărui fapt relevant, cu excepŃia stării şi a preŃului de vânzare. Starea echipamentului din vânzarea 3 era „bună” şi s-a vândut cu 45.000$; starea echipamentului din vânzarea 2 era „foarte bună” şi s-a vândut pentru 50.000$. Vânzările 2 şi 3 reprezintă „vânzări perechi” şi ar fi normal ca, în exemplul dat, să se tragă concluzia că echipamentul din vânzarea 3 s-ar fi vândut cu 5.000$ mai mult, în cazul în care starea sa ar fi fost „foarte bună”, comparativ cu cea a subiectului. Deşi echipamentul din vânzarea 4 nu este identic cu cele din vânzările 2 sau 3, ar fi mai adecvat ca, în exemplul dat, preŃul de vânzare al acestuia să se ajusteze în sus cu 5.000$ pentru a egala starea sa cu cea a subiectului. De asemenea, este necesar să se investigheze condiŃiile de piaŃă predominante, în momentul vânzării acestor buldo-excavatoare. Trebuie notat că subiectul îşi are locaŃia în Texas. Presupunând (în scopuri demonstrative) (a) că o scădere a activităŃii de construcŃii în Texas, în 1994, a dus la restrângerea cererii pentru buldo-excavatoare, (b) că această situaŃie continuă să existe în Texas la data evaluării şi (c) că activitatea de construcŃii era la cote ridicate în Florida, în 1994, atunci când a avut loc vânzarea 4, aceste circumstanŃe sugerează faptul că preŃul din vânzarea 4 ar trebui să fie corectat în jos pentru a egala condiŃiile de piaŃă cu cele dominante ale subiectului în acel moment. La momentul acestei vânzări, determinarea mărimii corecŃiei va fi mult mai subiectivă decât determinarea corecŃiei în cazul stării (condiŃiei), aşa cum a fost prezentată anterior, deoarece, în acest caz, informaŃia existentă nu furnizează evaluatorului o vânzare pereche (ceea ce în realitate va fi cazul destul de des). Ideea este că evaluatorul a analizat condiŃiile de piaŃă ale diferitelor vânzări şi realizează că se impune o corecŃie negativă, în cazul vânzării 4. Mărimea corecŃiei, adesea, nu va putea fi cuantificată precis, însă evaluatorul şi-a îndeplinit misiunea prin cercetarea acelor condiŃii, legate de vânzările de pe piaŃă, care sunt relevante prin prisma scopurilor evaluării. De câte ori este posibil, evaluatorul ar trebui să ia legătura cu licitatorul pentru a determina condiŃiile de vânzare la licitaŃie. Tot evaluatorul este acela care ar trebui să pună întrebări asupra numărului de persoane care se află în aşteptare, a numărului de ofertanŃi activi, a condiŃiilor de mediu, a tipului de reclamă şi a numărului de broşuri expediate. De exemplu, evaluatorul ar dori să cunoască dacă au fost 288

doar 5 persoane la licitaŃie şi doar un singur ofertant activ, condiŃii care ar fi dus la prăbuşirea preŃului de vânzare. Deşi acest tip de informaŃii ar putea fi dificil de colectat, absenŃa sa poate diminua credibilitatea concluziilor evaluării. Această prezentare nu a avut ca intenŃie ilustrarea tuturor corecŃiilor care ar fi trebuit efectuate pentru formularea unei concluzii în privinŃa valorii buldo-excavatorului în cauză. Mai degrabă, scopul a fost acela de a accentua faptul că misiunea evaluatorului este de a cerceta şi analiza acele tranzacŃii de pe piaŃă, comparabile cu proprietatea în cauză, care sunt relevante pentru scopul evaluării. CorecŃiile diferă de la o proprietate la alta şi de la un proiect la altul. Nu există reguli sau principii specifice care să aibă aplicabilitate în fiecare caz. De fapt, nu este indicată aplicarea aceloraşi corecŃii în fiecare misiune de evaluare. Evaluatorul nu poate să se sprijine pur şi simplu pe bazele de date şi să utilizeze informaŃia fără a avea în vedere necesitatea efectuării corecŃiilor. Evaluatorul este, în primul rând, un cercetător şi un analist de fapte – nu al tuturor faptelor posibile, ci al acelor fapte care influenŃează valoarea.93 7.5. Evaluarea imobilizărilor financiare Imobilizările financiare sau investiŃiile financiare pe o perioadă mai mare de un an sunt active dobândite de o întreprindere în vederea creşterii patrimoniului său prin obŃinerea unor venituri de natura dividendelor, dobânzilor, redevenŃelor etc., prin creşterea valorii capitalizate sau prin obŃinerea unor profituri de genul celor rezultate din vânzările acestor investiŃii. 7.5.1. Evaluarea titlurilor de participare Evaluarea acŃiunilor deŃinute la alte societăŃi se face diferit, după cum acestea sunt cotate sau nu la bursă. Prezentăm în continuare o abordare a acestor tipuri de valori după o viziune împărtăşită de CECCAR. 93

Exemplul este preluat din lucrarea Evaluarea maşinilor şi echipamentelor: bazele evaluării maşinilor şi altor active tehnice, realizată de Comitetul pentru maşini şi specialităŃi tehnice al American Society of Appraisers şi tipărită de ANEVAR, Bucureşti, 2004, pag. 125-131. 289

A. Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursă Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursă se face, de pildă, în funcŃie de Profitul Net pe AcŃiune (PNA) şi coeficientul PER (Price Earning Ratio): V = PNA x PER Profitul net pe acŃiune reflectă îmbogăŃirea teoretică a acŃionarului pe perioada unui an, circumscrisă la o acŃiune. În practica bursieră, se ia în calcul o estimare a profitului net pe acŃiune pe termen scurt şi mediu. Multiplul PER se determină pe baza relaŃiei: PER =

Cursul bursier al acŃiunii Profitul net pe acŃiune

Mărimea coeficientului PER depinde, mai ales, de calitatea previziunilor. Un PER superior mediei semnifică cert o rată a rentabilităŃii financiare mai scăzută imediat, dar el indică, de asemenea, că dacă cumpărătorul este dispus să plătească mai mult pentru o unitate monetară de profit net în prezent, aceasta se datorează faptului că el prevede o evoluŃie favorabilă a rezultatelor întreprinderii în viitor. Rezultă că valoarea bursieră a titlurilor este o valoare de randament care Ńine cont de capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare aşteptate de la aceste titluri. În cazul participaŃiei minoritare, fără putere de decizie în activitatea firmei emitente a acŃiunilor, valoarea titlurilor de participare se determină pe baza relaŃiei: VB = Na x ca în care: Na = numărul de acŃiuni deŃinute; ca = cursul unei acŃiuni după ultima cotaŃie. B. Evaluarea titlurilor de participare necotate În cazul întreprinderilor necotate la bursă, evaluarea se poate efectua în mai multe moduri, şi anume : a) la cursul titlului – numai în cazul în care acesta a făcut obiectul unor tranzacŃii frecvente recente şi pentru un număr important de fiecare dată; 290

b) în cazul societăŃilor care nu fac obiectul unor cotaŃii, pot fi următoarele tipuri de evaluări:  Evaluarea acŃiunii prin actualizarea dividendelor. Fundamentul acestei metode este următorul: valoarea de piaŃă a unei acŃiuni trebuie să fie egală cu valoarea actuală a fluxurilor viitoare de lichidităŃi degajate. RelaŃia de stabilire a valorii unei acŃiuni este: n

V=

Dt

Vr

∑ (1 + C ) + (1 + C ) t

t =1

cp

n

cp

în care: Dt = dividendul pe o acŃiune în anul „t”; Ccp = costul capitalului propriu; Vr = preŃul de vânzare al unei acŃiuni în anul „n”.  Evaluarea acŃiunii prin comparaŃie pe baza coeficientului PER al firmelor cotate. Valoarea unei acŃiuni se stabileşte prin comparaŃie, în funcŃie de profitul net pe acŃiune al unei firme necotate şi un coeficient de capitalizare PER pentru întreprinderile cotate la bursă, recalculat (PER'): V = PNA x PER' Recalcularea coeficientului PER se face în funcŃie de parametri care diferenŃiază cele două firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a acŃiunilor necotate, dependenŃa faŃă de furnizori şi clienŃi, calitatea activelor etc. Determinarea valorii unei acŃiuni prin comparaŃie presupune ca gradul de asemănare să fie cât mai mare posibil, şi anume: aceeaşi activitate, aceeaşi zonă geografică, acelaşi risc, aceeaşi rentabilitate etc. CoeficienŃii de corecŃie sunt luaŃi în calcul de evaluatori pe baza experienŃei proprii sau a unor lucrări de evaluare similare. Prezentăm în continuare viziunea unui specialist în domeniu, ManaŃe Daniel, pe care l-am mai citat în lucrarea noastră. Potrivit acestuia, imobilizările financiare sunt constituite din instrumente financiare de tipul titlurilor de participare, titlurilor imobilizate ale activităŃii de portofoliu, creanŃelor imobilizate, altor titluri imobilizate etc. Instrumentele financiare (IF) sunt considerate în IAS 32 ca fiind diverse tipuri de contracte ce conduc la crearea şi înregistrarea unui activ în bilanŃul unei întreprinderi, concomitent cu crearea şi înregistrarea unui pasiv (de natura unui instrument de capitaluri pro291

prii sau a unei datorii financiare) în bilanŃul altei întreprinderi sau instituŃii publice. Din această definiŃie decurge o primă modalitate de clasificare a IF, în active financiare (AF) şi, respectiv, pasive financiare (PF). Exemplu: Active Financiare Întreprinderea A (milioane lei) Imobilizări Financiare 1. AcŃiuni la întreprinderea B achiziŃionate ca o participaŃie pe termen lung 2. ObligaŃiuni cu scadenŃa la 5 ani emise de întreprinderea B Active Circulante Titluri de plasament. AcŃiuni emise de SNP achiziŃionate în scop speculativ

Pasive Financiare Întreprinderea B (milioane lei) Capitaluri Proprii 1. Capital social 500

1500

300

500 2. Împrumuturi din emisiunea de obligaŃiuni la întreprinderea A SNP Capitaluri proprii Capital social

1500

300

AF se regăsesc în bilanŃ, partea de activ, fie la poziŃia Imobilizări Financiare, situaŃie în care sunt incluse în categoria Activelor Imobilizate, reprezentând o investiŃie pe termen lung a întreprinderii (acŃiuni, părŃi sociale, obligaŃiuni ale unor emitenŃi diverşi etc.), fie la poziŃia Titluri de Plasament, situaŃie în care sunt incluse în categoria Activelor Circulante, reprezentând o investiŃie pe termen scurt (sub un an) a întreprinderii (acŃiuni, părŃi sociale, efecte comerciale emise de terŃi şi acceptate de întreprindere de tipul biletelor la ordin, cambiilor etc.). AF constau din instrumente de capitaluri proprii ale unor terŃi, din drepturi contractuale de a încasa numerar sau diverse active financiare ale unor terŃi, din drepturi contractuale potenŃial favorabile de schimb de IF cu terŃi. PF se regăsesc în bilanŃ, partea de pasiv, fie la poziŃia de Capital Social, situaŃie în care sunt incluse în categoria Capitaluri Proprii, reprezentând participaŃii ale unei alte întreprinderi/persoane fizice la capitalul emitentului, fie la poziŃia Datorii purtătoare de dobândă (obligaŃiuni), situaŃie în care sunt incluse în categoria Datoriilor pe Termen Lung, reprezentând obligaŃii cu scadenŃă mai mare de un an ale întreprinderii, fie în categoria Datorii Curente, reprezentând obli292

gaŃii cu scadenŃă sub un an ale întreprinderii (exemplu: efecte comerciale subscrise de întreprindere şi acceptate de terŃi). PF constau din obligaŃii contractuale de a plăti numerar sau diverse active financiare unor terŃi sau din obligaŃii contractuale potenŃial favorabile de schimb de IF cu terŃi. O clasificare alternativă a IF le împarte în instrumente primare (de capitaluri proprii – părŃi sociale, acŃiuni; de datorii – obligaŃiuni; compuse sau hibride – obligaŃiuni convertibile în acŃiuni; titluri de creanŃă – efecte comerciale) şi instrumente derivate (swapuri,: contracte la termen de tip forward sau futures pe titluri de valoare sau pe indici bursieri, contracte de opŃiuni pe titluri de valoare, pe indici bursieri sau pe futures pe indici bursieri). Instrumentele primare sunt binecunoscute, fiind frecvent întâlnite la companiile româneşti. Instrumentele derivate sunt valori mobiliare tranzacŃionabile de tip negociabil sau standardizat, implicând drepturi viitoare legate de tranzacŃionarea unui activ suport. Din punct de vedere al valorii afacerii, IF prezintă un interes distinct, deoarece în majoritatea cazurilor se înscriu în rândul activelor în afara exploatării, necesitând un tratament special. Titlurile de participare reprezintă titluri de coproprietate (acŃiuni sau părŃi sociale) la alte societăŃi comerciale, achiziŃionate în scop investiŃional pe termen mediu/lung, mai mare de un an. Principiul evaluării lor este simplu. Dacă reprezintă un pachet de drepturi de control sau majoritare, se evaluează întreaga societate emitentă după cea mai adecvată metodologie, conform celor prezentate, valoarea participaŃiei rezultând ca un procent din valoarea totală a capitalului propriu. Dacă reprezintă un pachet minoritar, se evaluează pe o bază minoritară. De exemplu, în cazul întreprinderilor cotate, se multiplică cotaŃia cu numărul de acŃiuni deŃinute. În cazul abordării pe bază de venituri, în metoda capitalizării veniturilor, se poate capitaliza dividendul estimat a fi obŃinut la perpetuitate sau se poate lucra cu profitul net rezultat din previziuni pe contul de profit necorectat. În cazul utilizării metodei Cash-Flow, fluxul supus actualizării poate fi fluxul de dividende sau fluxul la dispoziŃia acŃionarilor, previzionate pe baza situaŃiilor financiare necorectate. În toate cazurile care se impun, se poate considera o eventuală corecŃie pentru nelichiditate. Această corecŃie se aplică în special la întreprinderile necotate, unde se poate realiza vânzarea participaŃiei (exit-ul) mai greu datorită lipsei unei pieŃe reglementate, unde titlurile 293

să se tranzacŃioneze liber şi fără restricŃii. Particularitatea titlurilor acestor societăŃi este că, înainte de a fi ofertate în afara cercului de acŃionari existenŃi, trebuie oferite acestora în vederea eventualei manifestări a dreptului de preempŃiune în achiziŃionarea acŃiunilor. Totuşi, chiar la societăŃile nelistate, se poate renunŃa la acest discont de nelichiditate în cazul existenŃei unor acorduri de exit între acŃionari, prin care se garantează de către un grup de investitori achiziŃionarea pachetului de titluri după un anumit interval de timp. În acelaşi timp, chiar la societăŃile cotate se poate aplica discontul de nelichiditate în situaŃiile în care volumul tranzacŃiilor cu titlul respectiv este nesemnificativ şi orice supraofertă în piaŃă ar duce la scăderea semnificativă a preŃului. În mod similar, se recomandă un discont la titlurile societăŃilor necotate, dacă există restricŃii de deŃinere a titlurilor respective, de exemplu, forma unor limite statutare de deŃinere în capitalul social al emitentului. AcŃiunile preferenŃiale, deŃinute de întreprindere în scop investiŃional, pentru încasarea dividendelor preferenŃiale, pot fi evaluate considerându-le un titlu cu venit anual fix, încasat la perpetuitate. Valoarea unui astfel de instrument se obŃine prin capitalizarea venitului obŃinut la perpetuitate, cu o rată de capitalizare adecvată, care să reflecte riscul asociat emitentului sau rata de rentabilitate aşteptată de investitor: VAP =

D AP × 100 , unde: c

VAP = valoarea acŃiunilor preferenŃiale; D AP = dividendul total aferent pachetului de acŃiuni preferenŃiale deŃinut la un emitent; C = rata adecvată de capitalizare.

7.5.2. Evaluarea titlurilor de credit (îndeosebi a obligaŃiunilor) Titlurile de credit (sub forma obligaŃiunilor corporatiste sau emise de autorităŃile centrale şi locale, cu scadenŃă mai mare de un an), achiziŃionate în scop investiŃional, pentru deŃinere în vederea realizării unor venituri financiare sub forma dobânzilor şi cupoanelor, se evaluează folosind tehnica de actualizare. În cele ce urmează, prezentăm câteva consideraŃii minime privind evaluarea titlurilor de credit şi îndeosebi a obligaŃiunilor. 294

ObligaŃiunile sunt valori mobiliare de tipul titlurilor de creanŃă sau de credit ce exprimă o promisiune de plată pe un anumit termen (de obicei egal sau mai mare de un an) a emitentului (o societate comercială sau o autoritate locală sau centrală) faŃă de finanŃator, cel care a achiziŃionat titlul respectiv. În general, obligaŃiunile sunt considerate instrumente financiare cu venit fix, cunoscut şi oarecum cert, al cărui flux de realizare în timp se ştie din datele de emisiune. Din acest motiv, ele sunt percepute ca mai puŃin riscante decât titlurile financiare cu venit variabil (acŃiuni, părŃi sociale). Există tipuri de obligaŃiuni în care societăŃile emitente garantează răscumpărarea şi achitarea dobânzilor periodice cu active ale firmei, în special acelea care au o valoare certă de piaŃă la data emisiunii, acest element având menirea de a mări atractivitatea obligaŃiunilor. Pe de altă parte, obligaŃiunile emise de autorităŃile locale sau centrale sunt garantate de acestea. Pentru a susŃine plata obligaŃiilor asumate, autorităŃile pot modifica structura şi mărimea taxelor şi impozitelor. Din acest motiv, aceste obligaŃiuni sunt considerate mai puŃin riscante decât cele corporatiste. Principalele elemente caracteristice ale unei obligaŃiuni sunt: 1) valoarea nominală (VN); 2) valoarea de maturitate (VM); 3) preŃ de emisiune (PE); 4) cuponul (c); 5) rata cuponului (rc); 6) durata de viaŃă; 7) data scadenŃei (maturităŃii); 8) valoarea de piaŃă (V0). Valoarea de piaŃă a obligaŃiunii reprezintă preŃul curent al obligaŃiunii în orice moment şi este elementul care ne interesează în evaluare. În cazul în care în portofoliul întreprinderii evaluate sunt obligaŃiuni cotate pe o piaŃă reglementată, caracterizată de un volum rezonabil de tranzacŃii, problema este relativ simplă, pentru că evaluatorul poate prelua cotaŃia obligaŃiunii, la data evaluării. În cazul obligaŃiunilor cotate, dar netranzacŃionate sau al obligaŃiunilor necotate, se impune o analiză a preŃului curent al acestora. În timp, valoarea de piaŃă a obligaŃiunii poate varia semnificativ faŃă de valoarea de emisiune. Factorii principali ai variaŃiei preŃului curent al obligaŃiunii sunt:
rata dobânzii obtenabile pe piaŃă pentru instrumente financiare de risc comparabil;
riscul specific, nesistematic, de afacere al emitentului;
lichiditatea obligaŃiunii, respectiv, posibilitatea de tranzacŃionare a sa pe o piaŃă reglementată de valori mobiliare;
durata de viaŃă a obligaŃiunii. 295

Pentru obligaŃiunile care au un cupon constant, preŃul curent al obligaŃiunii creşte peste preŃul de emisiune, dacă scade rata dobânzilor obtenabile de către investitori pentru instrumente financiare de risc comparabil şi, respectiv, scade sub preŃul de emisiune, dacă se măreşte rata dobânzilor obtenabile de către investitori pentru instrumente financiare de risc comparabil. Dacă percepŃia pieŃei asupra riscului specific emitentului se schimbă, în sensul percepŃiei unui risc sporit, efectul este de diminuare a preŃului obligaŃiunii. Lipsa de lichiditate a unei obligaŃiuni afectează negativ preŃul curent al acesteia. Necunoaşterea cu exactitate a evoluŃiei ratei de piaŃă a dobânzilor face ca nici preŃul curent viitor al obligaŃiunilor să nu poată fi cunoscut cu exactitate, ci doar la un anumit moment în timp, în funcŃie de rata de piaŃă a dobânzii. Cu cât este mai îndelungat intervalul rămas până la maturitate, cu atât efectul variaŃiei ratei dobânzii asupra preŃului obligaŃiunii este mai pronunŃat şi, astfel, preŃul va avea o variabilitate mai mare. După durata de viaŃă, mărimea ratei cuponului şi variabilitatea în timp a acesteia, în estimarea valorii putem utiliza următoarea clasificare a obligaŃiunilor: 1) ObligaŃiuni emise la perpetuitate; 2) ObligaŃiuni cu rata cuponului constantă; 3) ObligaŃiuni cu cupon zero sau cu discont; 4) ObligaŃiuni cu rata cuponului variabilă în funcŃie de un anumit element stabilit iniŃial. 1) ObligaŃiuni emise la perpetuitate, cu un cupon plătit periodic, la perpetuitate. Valoarea obligaŃiunii în acest caz se estimează prin capitalizarea cuponului cu rata adecvată a dobânzii pe piaŃă: VO =

C rD

Când rC = rD , valoarea de piaŃă este egală cu valoarea de emisiune. 2) ObligaŃiuni cu rata cuponului constantă pe toată perioada până la răscumpărare. Valoarea de piaŃă a acestor obligaŃiuni este influenŃată semnificativ de mărimea ratei dobânzilor la instrumente alternative de risc comparabil, existente pe piaŃă (depozite bancare). În mod normal, preŃul de emisiune este egal cu valoarea nominală şi cu 296

valoarea de rambursare, iar la emisiune rata dobânzii este egală cu rata cuponului. În toată perioada în care cele două rate sunt egale, preŃul curent al obligaŃiunii este egal cu valoarea de rambursare. Dacă rata dobânzii creşte peste rata cuponului, preŃul curent al obligaŃiunii scade, reducându-se exact cu valoarea corespunzătoare surplusului de dobândă ce poate fi câştigat dintr-un plasament al sumei corespunzătoare preŃului curent la rata dobânzii. În mod similar, dacă rata dobânzii scade sub rata cuponului, preŃul curent al obligaŃiunii creşte exact cu valoarea corespunzătoare pierderii de dobândă aferentă unui plasament al sumei corespunzătoare preŃului curent la rata dobânzii. În acest fel, pentru un investitor raŃional este indiferent dacă vinde obligaŃiunea şi investeşte preŃul obŃinut la rata dobânzii pe piaŃă sau păstrează obligaŃiunea şi încasează cupoanele rămase şi valoarea de răscumpărare. În timp, valoarea obligaŃiunii tinde spre valoarea de rambursare, cu care va fi egală la scadenŃă. În concluzie, dacă la un moment dat rC = rD + x , unde x este un procent pozitiv, P curent al obligaŃiunii devine mai mare decât VR, iar evoluŃia sa va fi descrescătoare în timp, până când la scadenŃă va egala VR. În mod similar, dacă rC = rD − x , P curent al obligaŃiunii < VR, iar evoluŃia sa va fi crescătoare în timp, până când la scadenŃă va egala VR. În cazul în care rC = rD , P curent al obligaŃiunii este egal cu VR pe toată perioada până la scadenŃă. La data emisiunii, dacă rC = rD , valoarea de piaŃă este egală cu preŃul de emisiune şi în cazul plăŃii anuale a cuponului avem relaŃia (7.5.2.1.): PE = VO =

C C C VR + + ... + + = 1 2 n (1 + rc ) (1 + rc ) (1 + rc ) (1 + rc ) n

n

∑ (1 + r ) i=1

C

c

i

+

VR (1 + rc ) n

iar „n” este numărul de ani până la scadenŃă, egal cu numărul de cupoane achitate. Valoarea reducerii/creşterii preŃului (primei) obligaŃiunii după o anumită perioadă se poate calcula cu relaŃia: 0

[VN × (rC − rD )] ×

∑ (1 + R i =1

1

D)

i

= 297

= [Cupon obligaŃiune veche – Cupon obligaŃiune nouă] x y

∑ (1 + R i =1

1

D)

i

, unde „y” este numărul de ani rămaşi până la scadenŃă.

Dacă rD > rC , suntem în situaŃia unei reduceri de preŃ faŃă de VN, iar dacă rD < rC , suntem în situaŃia unei creşteri de preŃ (prime) faŃă de VN. În cazul plăŃii semestriale a cuponului, relaŃia (7.5.2.1.) se rescrie sub forma (7.5.2.2.): 2n

VO =

∑ i =1

C VR 2 + rC i r (1 + ) (1 + C ) 2 n 2 2

Să notăm că „n” este numărul de cupoane achitate până la scadenŃă, numărul de cupoane achitate este de 2n, plata făcându-se semestrial, suma achitată semestrial este valoarea anuală a cuponului, C, împărŃită la doi, iar rata dobânzii cu care se lucrează este aferentă semestrului, deci este

rC . 2

Dacă, imediat după emisiune, rata dobânzii scade sau creşte, valoarea curentă a obligaŃiunii poate fi exprimată prin relaŃia (7.5.2.3.), în care rc este înlocuită cu rD : VO =

C 1

(1 + rD )

+

C (1 + rD )

2

+ ... +

C (1 + rD )

n

+

VR (1 + rD ) n

Ceea ce îl interesează pe evaluator este însă evoluŃia în timp a valorii obligaŃiunilor, pentru a putea estima valoarea obligaŃiunilor din portofoliul întreprinderii evaluate, cumpărate anterior datei evaluării. Este interesant de remarcat că, dacă factorii principali de influenŃă a preŃului nu se modifică în timp (rata dobânzii pe piaŃă şi riscul emitentului), teoretic, valoarea obligaŃiunii rămâne identică în timp, situaŃie descrisă mai sus. Dacă notăm cu „n” perioada de maturitate a obligaŃiunii, iar de la data achiziŃiei s-au scurs „x” ani, relaŃia (7.5.2.3.) se poate rescrie sub forma (7.5.2.4.). Făcând calculele, rezultă acelaşi preŃ curent, dacă nu se schimbă rata dobânzii faŃă de rata cuponului: 298

n−x

VOb =

∑ (1 + r

C

i =1

i D)

+

VR (1 + rD ) n − x

Observăm că fluxurile aferente încasării cupoanelor în intervalul de „x” ani nu mai sunt luate în considerare, dar VR este actualizată cu un factor mai redus, aferent deducerii lui „x” din n, creşterea sa compensând exact dispariŃia fluxurilor amintite. 3) ObligaŃiuni cu cupon zero sau cu discont, în care valoarea de emisiune este inferioară valorii nominale de răscumpărare la termen a instrumentului. În acest caz, câştigul investitorului rezultă din diferenŃa dintre valoarea de răscumpărare ( VR ) şi valoarea de emisiune ( VE ). Este un caz particular al situaŃiei precedente, în care fluxul constituit de cupoanele încasate în timp este egalat cu zero, singurul flux încasat fiind valoarea de rambursare: VO =

VR (1 + rD ) n

4) ObligaŃiuni cu rata cuponului variabilă, în funcŃie de un anumit element stabilit iniŃial (rata inflaŃiei, rata medie a dobânzii etc.), pe toată perioada până la răscumpărare. Valoarea de piaŃă a acestor obligaŃiuni este mai puŃin influenŃată de variabilitatea ratei dobânzilor, datorită acestei prevederi de ajustare a cuponului. Evaluarea creanŃelor imobilizate (creanŃe legate de participaŃii, împrumuturi acordate pe termen lung, depozite şi garanŃii plătite etc.) trebuie să Ńină cont de următoarele elemente: certitudinea încasării, necesitatea actualizării valorii creanŃelor în funcŃie de termenul estimat de încasare, la creanŃele în valută – evoluŃia previzionată a ratei cursului de schimb etc. În continuare prezentăm un exemplu de evaluare a unei obligaŃiuni cu cupon anual , ştiind că preŃul unei asemenea obligaŃiuni este de 8750 lei, a fost emisă pe 4 ani, pentru care rata dobânzii (RD) adecvată este de 35%, iar VN = VR = 25000 lei. EstimaŃi preŃul în cazul unei durate de viaŃă rămase de 3 ani în aceleaşi condiŃii de RD şi mărime a VR! Care este valoarea obligaŃiuni pentru RD şi mărime a VR. Care este valoarea obligaŃiunii pentru RD = 45%, modificare imediată după emisiune? Dar după un an? Dar după 2 şi, respectiv, 3 ani de la emisiune? VerificaŃi mărimea reducerii preŃului după un an de la emisiune printr-o altă metodă: 299

4

VO 4ani =

∑ (1 + 0,35) 8750

i =1

4

25000 = 25000 lei (1 + 0,35) 4

+

PreŃul curent este egal cu VR, deoarece R C = 3

VO3ani =

∑ (1 + 0,35) 8750

i =1

3

8750 = 35% = R D 25000

25000 = 25000 lei (1 + 0,35) 3

+

Întrucât R C = R D , preŃul curent nu se modifică. 4

VO 4ani,45% =

∑ (1 + 0,45) i =1 3

VO3ani, 45% =

∑ (1 + 0,45) i =1 2

VO 2ani,45% =

8750

4

8750

3

+

25000 = 20701 lei (1 + 0,45) 4

+

25000 = 21267 lei (1 + 0,45) 3

∑ (1 + 0,45)2 + (1 + 0,45) 8750

25000

i =1

VO1an ,45% =

2

= 22086,8 lei

8750 25000 + = 23276 lei (1 + 0,45) (1 + 0,45)

Valoarea reducerii după un an = n

[VN × (R C − R D )] ×

∑ (1 + R i =1

1

D)

i

= 25000(0,35 − 0,45) ×

 1  1 1 × + + = −2500 × 1,493 = −3732,5 lei 2 3 (1 + 0,45)  1 + 0,45 (1 + 0,45)

Reducerea calculată a preŃului după un an este de (25000 – 21267) = 3733 lei. DiferenŃa de 50 de bani se datorează rotunjirii. 7.6. Evaluarea activelor curente Aceste active cuprind: 1) stocuri; 2) creanŃe; 3) titluri de plasament sau investiŃii financiare pe termen scurt; 4) disponibilităŃi. Deşi din punct de vedere contabil nu fac parte din această categorie de active, sunt de amintit, tot în procesul de evaluare, şi conturile de regularizare şi asimilate acestora. 300

7.6.1. Evaluarea stocurilor La această categorie de active avem în vedere, în primul rând, stocurile de materii prime şi materiale, combustibil, piese de schimb, consumabile. La acestea se aplică valoarea de piaŃă, exprimată prin costul curent de înlocuire la data evaluării, Ńinând cont de starea fizică de depreciere, vechimea lor şi posibilitatea de a mai fi utilizate în procesul de producŃie. Se au în vedere inclusiv condiŃiile de depozitare şi modul de păstrare a diferitelor categorii de materii prime şi materiale (exemplu: cimentul depozitat în condiŃii de umiditate ridicată impune o depreciere consistentă a valorii). Totodată, se va Ńine cont că, în anumite cazuri, vechimea poate ridica valoarea unor stocuri mult peste valoarea contabilă (exemplu: stocuri de lemn pentru execuŃia unor instrumente muzicale de tipul viorilor, violinelor etc.). O altă categorie de stocuri supuse evaluării sunt stocurile de producŃie neterminată sau în curs de execuŃie. Această operaŃiune se poate face prin aprecierea costurilor de producŃie înregistrate până la data evaluării, dar este mai indicat să se estimeze prin valoarea de piaŃă a produselor finite în care sunt înglobate, din care se vor deduce cheltuielile totale de finalizare a producŃiei şi de marketing, în vederea desfacerii. Stocurile de mărfuri şi produse finite reprezintă o altă categorie de stocuri supuse evaluării. Acestea se evaluează pe baza valorii lor curente de piaŃă. Factorii suplimentari luaŃi în considerare sunt legaŃi în principal de evoluŃia şi tendinŃele înregistrate pe piaŃa produselor respective, vechimea lor şi gradul în care mai asigură satisfacerea necesităŃilor consumatorilor, cât şi starea lor fizică de depreciere. În cazul reducerii de valoare faŃă de valoarea contabilă, se au în vedere şi alte elemente, cum ar fi, de exemplu, la produsele alimentare, perioada de garanŃie, modul de depozitare şi condiŃiile de păstrare a produselor etc. Totodată, trebuie Ńinut cont că, la anumite produse, vechimea este un element de creştere a valorii în timp şi pot exista diferenŃe considerabile faŃă de valoarea contabilă (exemplu: unele categorii de vinuri, coniac etc.). Animalele se evaluează la valoarea lor de piaŃă, Ńinând cont de starea lor de sănătate. Cazurile unor animale cu caracteristici speciale 301

de rasă, părinŃi, selecŃie genetică etc, în care este nevoie de mult timp şi bani pentru obŃinerea unor exemplare similare (exemplu: cai de rasă, vieri, tauri etc.), trebuie tratate de către persoane abilitate, deoarece valoarea lor nu este cea din pieŃele uzuale de animale. 7.6.2. Evaluarea creanŃelor Elementele fundamentale în evaluarea creanŃelor sunt, într-o ordine mai mult sau mai puŃin riguroasă, solvabilitatea financiară a clienŃilor, puterea lor de negociere faŃă de firmă, politica faŃă de clienŃi a firmei (mărimea creditului comercial acordat diverselor categorii de clienŃi), vechimea creanŃelor, relaŃiile tradiŃionale cu anumiŃi clienŃi vechi şi loiali. Practica în domeniul evaluării constă în adoptarea unui discont direct proporŃional cu vechimea creanŃelor. Această procedură trebuie să fie însă consistentă cu practicile curente în sector şi, mai ales, cu durata medie de rotaŃie a creanŃelor în sector, unele sectoare înregistrând o durată scurtă de rotaŃie, în timp ce altele au durate mult mai lungi. La unele întreprinderi, vechimea creanŃelor trebuie astfel interpretată în corelare cu puterea de negociere a clienŃilor respectivi, cu relaŃiile tradiŃionale cu aceştia şi cu ponderea lor în cifra de afaceri. În orice caz, mărimea deprecierii valorii contabile a creanŃelor trebuie să fie direct proporŃională cu dificultăŃile financiare înregistrate de clienŃi şi cu vechimea creanŃelor. În cazul insolvabilităŃii clienŃilor sau al intrării în incapacitate de plată ori reorganizării judiciare, deprecierea poate merge la maxim, creanŃele fiind considerate fără valoare. Unii autori recomandă aplicarea unui discont chiar la mărimea creanŃelor relativ certe, dar care vor fi încasate peste un interval relativ lung de timp. Factorul de discont este selectat de evaluator în funcŃie de durata estimată până la încasarea creanŃelor şi în funcŃie de rata inflaŃiei, pentru a reflecta modificarea în timp a valorii banilor. Factorul de actualizare aplicat poate să folosească, de exemplu, rata estimată a inflaŃiei sau altă rată considerată adecvată pentru perioada până la încasarea creanŃei. Nu există o procedură standard şi unanim acceptată, de toŃi evaluatorii, de corecŃie a creanŃelor. ExperienŃa evaluatorului şi informaŃiile pe care el le deŃine, privind sectorul şi sănătatea financiară a clienŃilor cu pondere semnificativă în cifra de afaceri, sunt, în opinia specialistului ManaŃe Daniel, cele mai relevante în construcŃia unei grile de corecŃie a creanŃelor din contabilitate. 302

7.6.3. Evaluarea titlurilor de plasament Titlurile de plasament sunt constituite din valori mobiliare şi titluri ale pieŃei monetare, achiziŃionate pe termen mai mic de un an, în vederea obŃinerii de venituri financiare pe termen scurt. Evaluarea acestor titluri se face pe baza aceloraşi consideraŃii ca şi cele prezentate la imobilizările financiare. O altă categorie o pot constitui acŃiunile proprii răscumpărate de societate de pe piaŃă, în condiŃii stabilite de adunarea generală a acŃionarilor, fie cu scopul de a le anula, fie cu scopul de a susŃine cursul acŃiunilor la societăŃile cotate, urmând a fi revândute ulterior, fie cu scopul de a le distribui salariaŃilor şi conducerii. Evaluatorul va investiga situaŃia existentă şi va lua în considerare alternativa adecvată, Ńinând cont în evaluare de aceste aspecte. Unele din aspectele esenŃiale, care privesc şi aceste active, au fost prezentate în parte şi la imobilizările financiare. 7.6.4. Evaluarea disponibilităŃilor DisponibilităŃile, compuse din conturi la bănci, casa etc., sunt preluate în general la valoarea contabilă. DisponibilităŃile în valută sunt evaluate Ńinând cont de raportul cursului de schimb dintre moneda locală şi valuta respectivă. 7.6.5. Evaluarea elementelor din conturile de regularizare şi asimilate În cazul unor venituri înregistrate în avans, se procedează la luarea lor în considerare în contul de profit şi pierderi, când se cuvine să fie trecute pe venituri efective, iar impozitul aferent va majora obligaŃiile entităŃii faŃă de bugetul de stat. Cheltuielile înregistrate în avans, pentru active care nu vor mai fi utilizate sau pentru activităŃi ce nu se vor mai derula, vor fi neglijate. Se vor prelua doar cheltuielile aferente activelor aflate în exploatare sau pentru activităŃi ce vor continua şi sunt generatoare fie de beneficii economice (materii prime achitate în avans, onorarii achitate în avans unor colaboratori externi etc.), fie de suport pentru realizarea activităŃilor de exploatare (regii, chirii etc.). 7.7. Evaluarea obligaŃiilor ObligaŃiile se evaluează la valoarea curentă de piaŃă. În general, datoriile sunt preluate de evaluator la valoarea nominală. Sunt situaŃii 303

care impun ajustări, cum sunt împrumuturile obligatare, în care obligaŃiunile sunt tranzacŃionate pe o piaŃă secundară, sau împrumuturile contractate la dobânzi sub sau peste valoarea curentă de piaŃă. De asemenea, trebuie investigate şi eventualele obligaŃii în afara bilanŃului, care pot greva semnificativ valoarea afacerii în caz de materializare. Un anumit segment al acestor obligaŃii extrabilanŃiere poate proveni din diverse litigii aflate pe rol, din anumite obligaŃii care trebuie asumate de societate în viitor etc. 7.8. Determinarea Activului net contabil (ANC), Activului net corectat (ANC) şi Activului net de lichidare (ANL) Activul net contabil ( AN C ) reprezintă excedentul tuturor bunurilor şi al drepturilor din activ asupra tuturor datoriilor faŃă de terŃi (pasive exigibile). Din punct de vedere contabil, Activul net contabil reprezintă valoarea capitalurilor proprii (CP) ale firmei, rezultată din deducerea din valoarea contabilă a activelor totale (AT) a valorii contabile a datoriilor totale: ANC = AT – DT = CP Activul net corectat (ANC) reprezintă diferenŃa dintre activele totale corectate (ATC) şi datoriile totale corectate (DTC), conform metodologiei descrise la punctele anterioare: ANC = ATC – DTC Metoda activului net contabil este mare consumatoare de timp şi resurse, necesitând o echipă complexă de specialişti în diferite domenii, care să cunoască caracteristicile mijloacelor fixe din dotarea întreprinderii, piaŃa secundară a acestora şi să fie capabilă să estimeze credibil gradul de depreciere a mijloacelor fixe. Un domeniu special îl constituie activele necorporale, a căror evaluare necesită experienŃă şi abilităŃi specifice, mai puŃin caracteristice unor evaluatori. În situaŃia în care există AN identificabile, a căror valoare are un aport semnificativ în abordarea bazată pe active, iar evaluatorul nu posedă bagajul de cunoştinŃe şi experienŃă care să-i permită o lucrare completă, competenŃa sa redusă în această problemă trebuie prezentată clientului şi, eventual, solicitată o colaborare cu alt evaluator. Activul net de lichidare (ANL) se aplică în cazul întreprinderilor aflate în proces de lichidare sau reorganizare judiciară. Toto304

dată, metoda ANL poate fi o metodă adecvată dacă valoarea rezultată din abordarea prin venituri este inferioară activului net corectat. În acest caz, valoarea obŃinută din lichidarea afacerii este superioară celei rezultate din continuarea exploatării: ANL = ANC A – costuri de lichidare, unde costurile de lichidare includ costurile legate de închiderea întreprinderii, acordarea unor compensaŃii salariaŃilor, plata unor penalităŃi pentru neonorarea unor obligaŃii asumate, dezafectarea unor capacităŃi, eventuale obligaŃii de decontaminare, asigurarea pazei activelor până la finalizarea vânzării lor, marketingul legat de vânzarea activelor, impozite aferente vânzărilor de active etc. ANC A este un activ net corectat, ajustat, pentru valorile unor active specializate sau cu piaŃă limitată, care nu pot fi valorificate la valoarea de utilizare din activul net sau pentru situaŃii ce impun vânzarea forŃată a unor active.94 La finalul acestei teme, prezentăm un exemplu de evaluare a unei benzinării prin abordarea pe bază de active, reliefând selectiv evaluarea unor active din cadrul acestei entităŃi. Obiectul evaluării: StaŃie de distribuŃie carburanŃi „Benzinărie” Scopul evaluării: estimarea valorii de piaŃă a proprietăŃii în vederea vânzării (consultanŃă pentru proprietar) Data evaluării: 10 ianuarie 2003 Ipoteze de lucru: • Benzinăria este situată la ieşirea din municipiul A spre Ńara vecină, respectiv, spre punctul de frontieră C, care face legătura directă cu localitatea X din această Ńară. • StaŃia de comercializare a carburanŃilor este în funcŃiune, iar snack-barul din clădirea benzinăriei încă nu este în funcŃiune, dar se poate pune în funcŃiune oricând, fiind complet finisat. • Benzinăria a fost construită în anul 1997, respectându-se toate normele legale în vigoare.

94

Majoritatea comentariilor şi formulelor de calcul au fost preluate din lucrarea Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor cotate şi necotate, de ManaŃe Daniel, ColecŃia Biblioteca ANEVAR, Editura IROVAL, Bucureşti, 2005, pag. 263-306. 305

• În apropierea staŃiei urmează să se realizeze şoseaua de centură „inelul nr. IV”, care va face legătura între Calea X şi şoseaua de ieşire spre graniŃa de sud-vest a Ńării. In zona benzinăriei, este aprobat amplasamentul pentru unul din parcurile industriale ale oraşului, este în construcŃie Spitalul Municipal şi sunt amplasate firmele Coca Cola şi SOLECTRON (componente electronice). Tot în apropiere se află în construcŃie un cartier de vile. • Nu există alte staŃii de distribuŃie de carburanŃi în apropiere. • Cererea manifestată pentru staŃii de distribuŃie de carburanŃi în zona de interes a evaluării este destul de mare, iar oferta este medie. • În zona de interes a evaluării, tranzacŃiile cu staŃii de distribuŃie a carburanŃilor se fac cu preŃuri cuprinse între 500.000-680.000 USD, în funcŃie de amplasament, de capacitate şi de tipul şi starea construcŃiilor aferente. • Din informaŃiile (limitate) de pe piaŃa terenurilor din zona de interes a evaluării, acestea se tranzacŃionează cu preŃuri unitare cuprinse între 15-18 USD/mp, preŃul unitar scăzând odată cu creşterea suprafeŃei tranzacŃionate. Un teren de 2.000 mp din imediata apropiere s-a vândut de curând cu 16,8 USD/mp. • Terenul, în suprafaŃă de 2.415 mp, este plan şi are o formă aproape dreptunghiulară, latura lungă reprezentând frontul stradal. • Ca utilităŃi, terenul este racordat la reŃelele de curent, apă, canal, telefonie. • ConstrucŃiile aferente imobilului evaluat sunt: clădirea staŃiei care îndeplineşte funcŃiunile de staŃie de carburanŃi, magazin, snackbar şi spălătorie auto şi două copertine care protejează zona pompelor, cu următoarele caracteristici: Denumire CLĂDIRE STAłIE: staŃie, magazin, snack bar, spălătorie auto, tâmplărie PVC cu geam termopan COPERTINĂ MICĂ COPERTINĂ MARE 306

SuprafaŃă (mp)

Cost total de înlocuire brut (lei)

191,28

3.652.907.433

51,54

189.182.266

252,00

924.988.962

FOSĂ SEPTICĂ PLATFORMĂ BETONATĂ

104.815.335 1.319.690.253

PUł CU HIDROFOR ŞI POMPE PSI

342.384.588

REZERVĂ APĂ PSI (5 rezervoare)

600.884.952

CĂMIN SEPARATOR GRĂSIMI

66.972.565

REZERVOARE CARBURANT (3 buc.) STÂLPI ILUMINAT EXTERIOR (7 buc.)

1.705.657.302 32.725.585

• ConstrucŃiile au fost executate în anul 1997 şi sunt în stare fizică bună, uzura fizică fiind 0; • StaŃia are 3 pompe de alimentare livrate de firma Scheidt & Bachmann, fiind fabricate în 1994. Pompele sunt conectate la un calculator MAŞTER 10 pe care se poate supraveghea vânzarea carburantului. REZOLVARE: Se procedează la evaluarea terenului (prin metoda comparaŃiei de piaŃă), evaluarea construcŃiei (prin abordarea pe bază de costuri) şi a echipamentelor (tot prin abordarea pe bază de costuri). Estimarea valorii terenului prin metoda comparaŃiei directe Pentru terenul de evaluat, în suprafaŃă de 2.415 mp, s-a estimat că valoarea de piaŃă este de 16,8 USD/mp. Valoarea totală estimată a terenului va fi: 2.415 mp x 16,8 USD/mp = 40.572 USD = 1.351.777.896 lei Abordarea pe bază de costuri în evaluarea construcŃiilor Evaluarea s-a realizat prin metoda comparaŃiilor unitare, luând în considerare costurile unitare actuale de refacere a construcŃiilor şi dimensiunile fiecărui element constructiv analizat. Costul de înlocuire total brut estimat pentru construcŃii este 8.940.209 mii lei. ConstrucŃiile nu sunt afectate de uzură fizică şi nici de neadecvare funcŃională. Rămâne de analizat deprecierea economică, din cauze externe, care reprezintă utilitatea diminuată sau crescută a unei clădiri datorată unei influenŃe negative/pozitive din mediul exterior. Ea poate fi cauzată de o serie de factori, cum ar fi: localizarea proprie307

tăŃii în localitate, regiune sau provincie, condiŃiile pieŃei locale ş.a. Există două metode de estimare: ■ capitalizarea pierderii de profit sau de chirie atribuită influenŃelor negative; ■ compararea cu tranzacŃii de proprietăŃi similare care suferă aceleaşi influenŃe negative. Din compararea cu tranzacŃii de proprietăŃi similare care suferă aceleaşi influenŃe ale pieŃei imobiliare s-a desprins concluzia că spaŃiul comercial nu este influenŃat de depreciere din cauze externe, ci de o „apreciere” de aproximativ 100%. Cuantificând toate deprecierile/aprecierile care afectează construcŃiile, reiese că acestea sunt afectate de o apreciere totală de 100%. Aşadar, costul de înlocuire net al construcŃiilor este de: 8.940.209 mii lei x (1+1,00) = 17.880.418 mii lei În abordarea prin costuri, valoarea proprietăŃii se obŃine prin însumarea costului de înlocuire net cu valoarea de piaŃă a terenului, respectiv: 17.880.418 mii lei + 1.351.778 mii lei = 19.232.196 mii lei Evaluarea echipamentelor prin abordarea pe bază de costuri Costul de înlocuire brut al sistemului de pompe conectate la calculatorul MAŞTER 10 s-a determinat în funcŃie de preŃurile de livrare pentru echipamente similare, în vigoare la data evaluării. CorecŃiile uzurii fizice au fost făcute pe baza observaŃiilor făcute cu ocazia inspecŃiei şi luarea în considerare a condiŃiilor concrete de lucru ale sistemului de pompe. Cele trei pompe de alimentare cu carburant livrate de firma Scheidt & Bachmann împreună cu calculatorul MAŞTER 10 pe care se poate supraveghea vânzarea carburantului au fost estimate a avea un cost de înlocuire total de 415 milioane lei. Gradul de depreciere pentru acest sistem fabricat în 1994 a fost estimat la 60%. Costul de înlocuire net al sistemului este, aşadar, de 166.000 mii lei. Deci, valoarea patrimonială (pe bază de costuri) este 19.398.196 mii lei.95 95 Exemplul este preluat după AplicaŃia inginerei Mihaela Kocsis, publicată în lucrarea Ghid practic de evaluare, editată sub coordonarea lui Sorin V. Stan la Editura IROVAL, Bucureşti, 2003, pag. 137-141. 308

8. ABORDAREA PE BAZĂ DE VENIT ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

8.1. Logica abordării pe bază de venit Prin această abordare se estimează valoarea unei întreprinderi, sau a unui pachet de acŃiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/investitori, în mod uzual, prin metoda capitalizării profitului net şi/sau actualizării cash-flow-ului sau a dividendelor. În cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ şi reproductibil al venitului (de regulă, profitul net sau dividendele) este împărŃit la o rată de capitalizare sau este înmulŃit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul în valoare. În cazul metodelor bazate pe tehnica actualizării, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune şi apoi convertite în valoare prin aplicarea unei rate de actualizare. Abordarea pe bază de venit este fundamentată pe principii care au fost descrise în prima parte a lucrării, iar între acestea considerăm importante:  Principiul anticipării, care este primordial în cadrul acestei abordări. A înŃelege că valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate, care urmează a fi generate de proprietatea deŃinută, este indiscutabil elementul de bază în înŃelegerea acestui mod de judecată a valorii întreprinderii.  Principiul substituŃiei, care ajută la înŃelegerea atât a costului capitalului, cât şi a legăturii dintre costul capitalului şi valoarea întreprinderii. Atunci când pe piaŃă sunt disponibile investiŃii cu rentabilităŃi şi riscuri diferite, prima oportunitate investiŃională care se va epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicată şi riscul cel mai mic. 309

 Principiul cererii şi ofertei. PreŃul care trebuie plătit pentru a deveni proprietarul capitalului sau al unei părŃi din capitalul unei firme depinde esenŃial de cererea şi oferta de pe acea piaŃă şi de pe piaŃa investiŃiilor, în general.  Principiul contribuŃiei, care permite înŃelegerea legăturii dintre valoarea „părŃilor” (activelor) şi valoarea întregului (întreprinderii), pentru că valoarea unei părŃi din întreprindere depinde de cât de mult contribuie aceasta la valoarea întregii firme. Pentru situaŃiile de evaluare pentru divizare sau fuziune, este un principiu care capătă un loc primordial. Una din premisele importante ale estimării valorii în abordarea pe bază de venit este continuitatea exploatării, respectiv, premisa că întreprinderea evaluată sau o parte din aceasta îşi va continua activitatea operaŃională şi într-un viitor previzibil, fără a suferi. Potrivit Standardelor InternaŃionale de Evaluare, prin abordarea prin capitalizarea venitului se estimează valoarea unei întreprinderi, unei participaŃii sau unei acŃiuni prin calcularea valorii actualizate a beneficiilor anticipate. Cele două metode uzuale ale abordării prin venit sunt capitalizarea venitului şi analiza fluxului de numerar actualizat sau metoda dividendelor. În capitalizarea (directă) a venitului, un nivel reprezentativ al venitului este împărŃit cu o rată de capitalizare sau este înmulŃit cu un multiplu de venit, pentru a transforma venitul în valoare. Teoretic, venitul poate fi definit printr-o diversitate de forme, inclusiv de flux de numerar. În practică, venitul uzual estimat este fie cel brut (înainte de impozitare), fie cel net (după impozitare). Rata de capitalizare trebuie să fie adecvată cu definiŃia formei de venit utilizat. În analiza fluxului de numerar actualizat şi/sau metoda dividendelor, încasările de numerar sunt estimate pentru fiecare din perioadele viitoare. Aceste încasări sunt convertite în valoare prin aplicarea ratei de actualizare, folosind tehnicile valorii prezente. Pot fi utilizate multe definiŃii pentru fluxul de numerar. În practică, se utilizează în mod frecvent fluxul net de numerar (numerar care ar putea fi distribuit acŃionarilor) sau dividendele actuale (mai ales în cazul acŃionarilor minoritari). Rata de actualizare trebuie să fie adecvată cu definiŃia fluxului de numerar utilizat. 310

Ratele de capitalizare şi ratele de actualizare sunt preluate din piaŃă şi sunt exprimate ca multipli de preŃ (determinaŃi pe baza informaŃiilor despre întreprinderile cotate sau din tranzacŃii) sau ca o rată a rentabilităŃii investiŃiei (estimată pe baza informaŃiilor despre investiŃiile alternative). Venitul anticipat sau beneficiile anticipate sunt convertite în valoare folosind calcule care iau în considerare creşterea estimată a acestora, precum şi anii viitori de încasare a beneficiilor, riscul asociat cu fluxul de beneficii şi valoarea în timp a banilor. Venitul sau beneficiile anticipate trebuie estimate luând în considerare structura capitalului şi performanŃele anterioare ale întreprinderii, evoluŃia sperată a acesteia, precum şi factorii economici şi domeniul de activitate. Abordarea prin venit necesită estimarea unei rate de capitalizare, când venitul se capitalizează pentru a se transforma în valoare, sau a unei rate de actualizare, când se actualizează fluxul de numerar. Pentru estimarea ratei adecvate, evaluatorul trebuie să ia în considerare factori cum ar fi nivelul ratelor dobânzii, ratele de rentabilitate aşteptate de investitori din investiŃii similare şi riscul inerent fluxului de beneficii aşteptate. În metodele de capitalizare care utilizează actualizarea, creşterea aşteptată a beneficiului (venitului) este luată în considerare în mod explicit pentru estimarea fluxului de beneficiu viitor. În metodele de capitalizare care nu utilizează actualizarea, creşterea aşteptată a beneficiului (venitului) este inclusă în rata de capitalizare. RelaŃia, exprimată printr-o formulă, este: rata de capitalizare este egală cu rata de actualizare minus rata aşteptată de creştere pe termen lung (R=Y-a, în care R este rata de capitalizare, Y este rata de actualizare sau de randament şi a este modificarea anualizată în valoare). Rata de capitalizare şi rata de actualizare trebuie să fie în concordanŃă cu tipul de beneficii anticipate utilizat. De exemplu, ratele înainte de impozitare trebuie utilizate pentru beneficiile înainte de impozitare; ratele după impozitare trebuie utilizate pentru fluxul de venit net; ratele aplicabile la fluxul de numerar net trebuie să fie cele coerente cu acesta. 311

Când venitul previzionat este exprimat în termeni nominali (preŃuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar când venitul previzionat este exprimat în termeni reali (preŃuri constante), trebuie utilizate rate reale. În mod similar, rata de creştere aşteptată pe termen lung a venitului trebuie să fie fundamentată şi exprimată în mod clar în termeni nominali sau reali. În cazul în care holdingul are proprietăŃi şi încasează venituri din aceste proprietăŃi, pentru fiecare proprietate trebuie determinate valorile lor de piaŃă. Dacă trebuie evaluate acŃiunile, fie cotate, fie necotate, ale unui holding, pot fi relevante lichiditatea acŃiunilor şi mărimea participaŃiei şi, ca urmare, se pot obŃine valori diferite de cursul acŃiunii la bursă. 8.2. Metoda capitalizării venitului Această metodă se bazează pe raportarea unui singur flux de venit/beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regulă, un an) la o rată de capitalizare. Este considerată o simplificare a metodei actualizării fluxurilor de lichidităŃi – DCF. Metoda se bazează pe formula prezentată în anul 1890 de Alfred Marshall, care a identificat legătura dintre venit şi valoare astfel: Valoarea =

Venit Rata dobânzii

În evaluarea întreprinderii, reŃinem ca relaŃii de bază: Valoarea =

Venit Rata de capitalizare

sau: Valoarea = Venit x multiplicator

Capitalizarea profitului este o metodă utilizată pe scară largă de către investitori, având avantajul simplităŃii şi uşurinŃei înŃelegerii. Aplicabilitatea ei este însă limitată la firmele care au sau vor avea o situaŃie relativ stabilă a fluxului de venit reŃinut în evaluare. Prin urmare, metoda capitalizării profitului nu este aplicabilă în cazul întreprinderilor aflate în faza de creştere/descreştere rapidă, într-o fază de investire/dezinvestire importantă etc. 312

Metoda poate fi utilizată pentru estimarea atât a capitalului acŃionarilor, cât şi pentru întreg capitalul investit, având în vedere logica prezentată în tabelul 8.1: Metoda capitalizării venitului şi valoarea estimată Tabelul 8.1 SpecificaŃie

1. Venitul capitalizat 2. Rata de capitalizare

3. Multiplicatorul

Utilizarea metodei capitalizării profitului pentru estimarea valorii pentru estimarea valorii capitalului propriu (al capitalului investit (al acŃionarilor) furnizorilor de capital) Va fi reprezentat de un Va fi reprezentat de un venit venit disponibil pentru toŃi disponibil pentru acŃionari furnizorii de capital Va avea la bază costul Va avea la bază costul mediu ponderat al capitalului propriu capitalului Va fi determinat pe baza Va fi determinat pe baza unui unui venit disponibil venit disponibil pentru acŃionari pentru furnizorii de capital (profit net, dividende) (de exemplu, profit înainte de impozit şi dobânzi)

Desigur, se poate estima valoarea capitalului propriu şi pornind de la valoarea capitalului investit din care se deduc datoriile către alŃi furnizori de capital (exclusiv acŃionarii). Cel mai adesea, evaluatorii utilizează ca venit (beneficiu economic), în cadrul metodei capitalizării, indicatorul profit net, iar relaŃia de calcul este următoarea: VCP =

PN c

în care: VCP = valoarea întreprinderii prin capitalizarea profitului; PN = profitul net; c = rata de capitalizare. Aceasta reprezintă formula de bază, aplicabilă în situaŃiile în care se estimează o menŃinere constantă a profitului net pe durata de previziune. În condiŃiile în care este previzionată o dinamică stabilă (constantă) a profitului net, se utilizează modelul de creştere Gordon, iar relaŃia de calcul a valorii devine: 313

VCP =

PN c−g

sau, atunci când profitul net se bazează pe rezultatul ultimului an încheiat înainte de data evaluării: VCP = PN 0 ×

1+ g c−g

în care: g = rata de creştere constantă; PN0 = profitul net al anului imediat anterior datei evaluării. Deci, este vorba de formule extrem de simple (în relaŃia de bază fiind implicaŃi doar doi termeni: profitul net şi rata de capitalizare), pentru evaluator esenŃială fiind, de fapt, înŃelegerea corectă a sensului termenilor care generează o valoare estimată prin capitalizare.  Rata de actualizare (costul capitalului) şi rata de capitalizare se şi aseamănă, dar se şi deosebesc. Atât ratele de capitalizare, cât şi ratele de actualizare se bazează pe informaŃii de piaŃă, care: – sunt exprimate ca un multiplu de preŃ (derivat din informaŃiile despre întreprinderile cotate sau din tranzacŃii cu pachete de acŃiuni); sau – exprimă o rată a rentabilităŃii investiŃiei (derivată din informaŃiile despre investiŃiile alternative). Totuşi, uneori este dificil de realizat diferenŃa dintre rata de actualizare (utilizată în metoda DCF) şi rata de capitalizare – element-cheie în metoda capitalizării venitului. Principalele elemente de diferenŃiere între cele două rate au în vedere: – rata de capitalizare este utilizată pentru a converti un flux constant şi reproductibil în valoarea prezentă a proprietăŃii, în vreme ce rata de actualizare este utilizată pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca mărime şi evoluŃie în valoarea prezentă a proprietăŃii care generează acele fluxuri; – rata de capitalizare preia toate modificările viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii; – modificările în veniturile viitoare sunt preluate în capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de creştere anuală a venitului prin intermediul relaŃiei Gordon – Shapiro, deci: Rata de capitalizare (c) = rata de actualizare (a) – rata de creştere (g), sau c = a – g; 314

– în tehnica bazată pe actualizare, orice creştere a venitului este previzionată, pentru fiecare an de previziune, fiind preluată în estimarea valorii la numărător. Prin capitalizare, modificările viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuală (rata de creştere) şi preluate în estimarea valorii la numitor (rata de creştere se deduce din rata de actualizare). Din punct de vedere matematic, dacă rata de creştere este estimată corect, capitalizarea va produce aceeaşi valoare ca şi tehnica bazată pe actualizare; – dacă este estimată o creştere importantă pe termen scurt sau mediu a beneficiului economic al întreprinderii, din punct de vedere tehnic, va fi preferată o metodă bazată pe actualizare. Evaluatorul cunoaşte că o rată de creştere rapidă va fi preluată de indicatorii de piaŃă (de exemplu, PER = multiplicatorul preŃ pe acŃiune/profit net pe acŃiune), dar un PER ridicat are încorporată o rată de creştere ce include şi o componentă speculativă. Un aspect important, valabil atât pentru rata de actualizare, cât şi pentru rata de capitalizare, vizează coerenŃa între estimarea profitului (în termeni nominali sau în termeni reali) şi rata de actualizare/capitalizare. Evident, atunci când venitul este previzionat în termeni nominali (preŃuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar când venitul este exprimat în termeni reali (preŃuri constante), trebuie utilizate rate reale. De asemenea, rata de creştere aşteptată a venitului (g) trebuie să fie corelată cu estimarea venitului şi a ratei de actualizare sau de capitalizare. RelaŃia dintre cele două rate (termeni nominali/termeni reali) este: in =

i1 − r 1+ r

în care: in = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimată în termeni reali; i1 = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimată în termeni nominali; r = rata inflaŃiei. De exemplu, dacă rata de capitalizare exprimată în termeni nominali este de 28,5%, iar rata anuală a inflaŃiei este de 17%, rezultă o rată de capitalizare exprimată în termeni reali de 9,83%: in =

28,5 − 17 = 9,83% 1 + 0,17 315

Profitul net trebuie estimat pe baza performanŃelor anterioare ale întreprinderii, dar şi prin considerarea evoluŃiei sperate a acesteia, a factorilor care acŃionează în ramura sa de activitate şi în economia naŃională. Din punct de vedere tehnic, profitul net poate fi estimat pornind de la: – realizările dintr-un an anterior; – realizările probabile pentru anul în curs; – realizările probabile în perioada imediat următoare. Pe baza diagnosticului întreprinderii şi a judecăŃii sale, evaluatorul optează pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunând un anumit demers metodologic. În cazul în care evaluatorul optează pentru considerarea realizărilor dintr-un an anterior reprezentativ, sunt necesare analiza şi interpretarea (prin prisma evaluării) a contului de rezultate pentru ultimii 3-5 ani. Această analiză va avea în vedere:  Alegerea unui an reprezentativ şi relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat în formula de calcul.  Ajustarea elementelor de venit şi/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor evenimente întâmplătoare (asigurarea cerinŃei de reproductibilitate în viitor): – greve; – inundaŃii, furtuni, incendii; – cheltuieli de punere în funcŃiune a unor instalaŃii.  Ajustarea elementelor de venit şi/sau de cheltuieli pe baza cerinŃei de normalitate: – compensarea proprietarilor; – impactul contabilizării stocurilor; – cheltuieli cu materiale sau servicii atunci când există diferenŃe faŃă de valorile de piaŃă ale acelor materiale sau servicii; – personalul în surplus.  Ajustarea elementelor de venit şi/sau de cheltuieli generate de activele redundante (în afara exploatării). Evaluatorul va elimina toate veniturile şi cheltuielile generate de activele în afara exploatării, astfel încât să existe coerenŃa între profitul net estimat (al activităŃii operaŃionale a întreprinderii), rata de capitalizare şi rata de creştere, precum şi coerenŃa între metoda utilizată în abordarea pe bază de active şi metoda capitalizării profitului. 316

În cadrul acestor active în afara exploatării includem: licenŃe, contracte de franşiză şi drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea operaŃională, case de vacanŃă, clădiri închiriate terŃilor, echipamente în surplus, investiŃii în alte întreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de acŃiuni vandabile, disponibilităŃi în surplus etc. În cazul în care evaluatorul optează pentru considerarea realizărilor probabile ale anului în curs (faŃă de data evaluării) sau pentru cele ale unui an viitor, este necesară utilizarea diagnosticului şi analizei pieŃei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru întreprinderea evaluată. În viziunea CECCAR, metoda capitalizării veniturilor se bazează pe un multiplicator capitalistic y, care poate avea diferite semnificaŃii. a. ReferinŃa cea mai des întâlnită o reprezintă rata neutră de plasament (i), acordându-i valoarea de

l , care semnifică durata de i

recuperare a investiŃiei. b. O altă referinŃă o constituie actualizarea unei serii de fluxuri financiare constante (rata de actualizare „t”), până în anul „n”, în care Y reprezintă un număr de unităŃi „an” şi se determină prin formula: 1− an =

1

(1 + t )n t

Valorile lui „an” se pot lua din tabelele întocmite în acest scop. c. O altă referinŃă a multiplicatorului Y este dată de forma PER (Price Earnings Ratio), exprimată de raportul: cursul bursier al unei acŃiuni dividend plătit + profit nerepartizat sau dacă întreprinderea nu este cotată, dar a acordat dividende, atunci în locul cursului bursier se determină valoarea unei acŃiuni rezultate din raportul: Capitalul propriu Număr de acŃiuni 317

iar apoi valoarea unei acŃiuni se raportează la dividendul plătit. Rata de plasament aferentă PER se determină ca raport între 1 şi semnifică durata de recuperare a investiŃiei. PER

8.3. Metoda actualizării fluxurilor de lichidităŃi (DCF) Această metodă este una dintre cele mai complexe în activitatea de evaluare, dar totodată şi cea mai corectă din punct de vedere teoretic. Ea se bazează pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichidităŃi sau alte variabile asimilate) ale întreprinderii, utilizând o rată de actualizare ce reprezintă costul capitalului pentru acea investiŃie. Actualizarea presupune o perioadă explicită de previziune şi o valoare reziduală (perioada nonexplicită). Termenul de cash-flow are mai multe semnificaŃii, în funcŃie de sfera de cuprindere. Dacă este utilizat pentru evaluarea rentabilităŃii unei investiŃii, el reprezintă fluxul de lichidităŃi ce urmează a fi generat de investiŃia respectivă. Când se are în vedere întreprinderea în ansamblul ei, fluxul de disponibilităŃi este cel care rezultă din totalitatea operaŃiunilor, respectiv, modificarea trezoreriei nete pe durata exerciŃiului. Practic, calculul fluxurilor de disponibilităŃi utilizate în evaluare are în vedere profitul net, la care se adaugă alte disponibilităŃi (amortismentele, provizioanele şi valoarea reziduală) şi se scad nevoile de finanŃare a activităŃii, respectiv, investiŃiile pentru menŃinerea potenŃialului tehnic şi variaŃia nevoii de fond de rulment. Rezultă că parametrii necesari calculului se referă la previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobânzilor, amortizărilor, investiŃiilor, structurii capitalului şi a valorii reziduale. Previzionarea acestor elemente se face pe baza analizei – diagnostic, de regulă, cu ajutorul unor programe de simulare a activităŃii firmei. Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizării fluxurilor de disponibilităŃi (DCF) se bazează pe următoarea relaŃie de calcul: n

V=

∑ (1 + a ) i =1

318

CF

i

+

Vr

(1 + a )n

în care: VDCF = valoarea întreprinderii prin metoda DCF; CF = cash-flow disponibil pentru acŃionari (dacă se estimează valoarea capitalului acŃionarilor), sau pentru furnizorii de capital (dacă se estimează valoarea capitalului investit). Deci, poate fi vorba de: CFNA = cash-flow la dispoziŃia acŃionarilor; CFNCI = cash-flow la dispoziŃia capitalului întreprinderii (firmei); a = rata de actualizare (costul capitalului); Vr = valoarea reziduală; i = anul de previziune; n = intervalul de previziune (număr de ani). Cele două cash-flow-uri au structuri care sunt identice în unele componente, dar care se şi deosebesc în alte privinŃe, aşa cum se poate observa din modelele lor prezentate în continuare. STRUCTURA SITUAłIEI PREVIZIONATE A CFDCI Cifra de afaceri din exploatare – Cheltuieli de exploatare aferente cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea = Profit Brut de Exploatare – Impozit pe profit = Profit Net de Exploatare ± ∆CLNE (variaŃia capitalului de lucru net din exploatare) = Cash-Flow din Exploatare + Amortizarea – InvestiŃii = Cash-Flow din InvestiŃii. Cash- Flow Total la DispoziŃia Capitalului Investit (CFDCI) = =Cash-Flow din Exploatare + Cash-Flow din InvestiŃii. Previziunea vizează activităŃile de exploatare, veniturile şi cheltuielile aferente activelor în afara exploatării fiind înlăturate. În ipoteza evaluării unui pachet majoritar sau de control, se poate prevedea vânzarea acestor active în primul an al perioadei de previziune explicite, această decizie fiind fezabilă. În acest caz, se foloseşte ACLNE, care exclude activele/pasivele circulante în afara exploatării. Creşterea CLNE se ia cu minus, reprezentând un consum de lichidităŃi pentru societate, iar scăderea CLNE se ia cu plus, reprezentând o economie de lichidităŃi pentru firmă. Se elimină în mod similar şi veniturile şi cheltuielile extraordinare, cu probabilitate redusă de repetare în viitor. Acest model este unul orientativ, evaluatorul trebuind să selecteze un model adecvat contextului evaluării. 319

STRUCTURA SITUAłIEI PREVIZIONATE A CFDA Cifra de afaceri din exploatare – Cheltuieli de exploatare aferente cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea + Venituri financiare – Cheltuieli financiare (comisioane, dobânzi bancare şi obligatare etc.) = Profit Brut – Impozit pe profit = Profit Net ± ∆CLNE (variaŃia capitalului de lucru net din exploatare) = Cash- Flow din Exploatare + Amortizarea – InvestiŃii = Cash-Flow din InvestiŃii + Credite bancare şi obligatare încasate în perioada explicită – Ratele achitate pentru rambursarea creditelor şi sumele plătite pentru răscumpărarea obligaŃiunilor – Dividende preferenŃiale achitate = Cash-Flow din FinanŃare Cash-Flow Total la Dispozi-Ńia AcŃionarilor (CFDA) = (Cash-Flow din Exploatare + Cash-Flow din InvestiŃii + Cash-Flow din FinanŃare. Principalele etape necesare în aplicarea acestei metode sunt:  Reanalizarea concluziilor diagnosticului întreprinderii. În această etapă, evaluatorul sintetizează întreg diagnosticul întreprinderii evaluate, realizând şi teste de coerenŃă. Scopul este acela de a fundamenta etapele următoare necesare estimării valorii firmei.  Stabilirea parametrilor-cheie de evoluŃie a întreprinderii (în contextul economic în care operează). łinând seama de concluziile diagnosticului, se vor preciza variabilele-cheie care vor influenŃa activitatea viitoare şi limitele generale ale dinamicii firmei.  Alegerea duratei de previziune. Actualizarea presupune o perioadă explicită de previziune şi o valoare reziduală (perioadă non-explicită). Alegerea perioadei explicite se bazează pe elemente cum ar fi: – uzanŃele privind durata de previziune explicită (3-7 ani); – intervalul de timp în care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamică stabilă; – ciclul de viaŃă al produselor/serviciilor societăŃii; – ciclul normal de investire; – cantitatea şi calitatea informaŃiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face previziunile; – durata de amortizare fiscală şi tehnică a imobilizărilor; – durata de recuperare aşteptată pentru investiŃia făcută de cumpărător; – durata de funcŃionare a întreprinderii; – perioade de previziune practicate la evaluări similare.  Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evoluŃie a întreprinderii. În această etapă, evaluatorul stabileşte ipotezele generale şi ipotezele specifice în care realizează previziunea. 320

Ca ipoteze generale se reŃin ipoteze la nivel macroeconomic şi, respectiv, la nivelul ramurii în care operează întreprinderea, precizarea valorilor în care se realizează proiecŃiile (valori constante sau valori nominale) etc. În cadrul acestei etape, evaluatorul stabileşte principalele ipoteze specifice, reŃinute în estimarea activităŃii viitoare a firmei, având în vedere: – activitatea operaŃională, respectiv, dinamica volumului de activitate, evoluŃia costurilor şi a rezultatelor pe durata de previziune; – estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotaŃie a activelor şi pasivelor curente; – activitatea investiŃională, reŃinându-se parametrii esenŃiali ai politicii de investiŃii a întreprinderii în perioada următoare; – activitatea de finanŃare (pentru estimarea valorii capitalului acŃionarilor). De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evoluŃie a firmei, pornind de la variabilele-cheie de care depinde activitatea prognozată. Estimarea poate reŃine fie utilizarea mai multor scenarii în dinamica activităŃii întreprinderii, fie considerarea mai multor stadii în cadrul unui singur scenariu construit. Din punct de vedere tehnic, în această etapă sunt utilizate instrumente şi tehnici specifice, fiind realizate: – proiecŃii ale contului de rezultate; – proiecŃii ale situaŃiei patrimoniului; – proiecŃii ale principalilor indicatori economico-financiari; – proiecŃii ale fluxului de lichidităŃi.  Estimarea valorii reziduale. Valoarea reziduală este valoarea estimată a proprietăŃii/întreprinderii evaluate la sfârşitul perioadei explicite de previziune. În determinarea valorii reziduale, evaluatorul trebuie să analizeze dacă estimează valoarea unei întreprinderi care are o durată de viaŃă finită sau, dimpotrivă, durata de viaŃă estimată este nelimitată. De exemplu, o durată finită apare în cazul societăŃilor comerciale care au prevăzută o durată limitată precizată în actele constitutive sau când întreprinderea epuizează resursele pe care le prelucrează într-un anumit interval de timp. În situaŃia în care se estimează o durată de viaŃă nedeterminată a investiŃiei (întreprinderii), evaluatorul va estima valoarea reziduală prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.). 321

Aceasta reprezintă abordarea cea mai uzuală în estimarea valorii reziduale a întreprinderilor care nu au o durată de viaŃă limitată. În funcŃie de estimările privind evoluŃia întreprinderii după perioada explicită de previziune (evoluŃie constantă sau creştere/descreştere), evaluatorul va aplica una dintre relaŃiile următoare de calcul: CF sau PN Vr = k sau CF sau PN Vr = k −g Fiind vorba de „o valoare în viitor”, valoarea reziduală este inclusă în estimarea valorii întreprinderii evaluate folosind tehnica actualizării. În viziunea CECCAR, formula cea mai des utilizată poartă denumirea de Discounted Cash-Flow (DCF), care se traduce: flux de trezorerie redus atât prin actualizare, cât şi prin întreruperea la anul n de prognoză, când se calculează valoarea reziduală a activului sau a societăŃii respective. Potrivit acestei metode, formula de evaluare este: V (DCF) =

CF − Ir

(1 + t )

n

+

Vr

(1 + t )n

în care: V (DCF) = valoarea activului sau a întreprinderii prin formula fluxului de trezorerie redus; CF = cash-flow; Ir = investiŃii de reînnoire, de menŃinere; Vr = valoarea reziduală; t = rata de actualizare; n = ultimul an de prognoză. EsenŃa metodei constă în însumarea fluxurilor de disponibilităŃi care rămân în fiecare an în unitate, până în anul n, când se apreciază că proprietarul ar trebui să-şi reconsidere modul de abordare a afacerii sale; în acest an n, se stabileşte valoarea reziduală a activului, a întreprinderii, a societăŃii. Potrivit acestei metode, evaluarea întreprinderii se face în funcŃie de perspectivele sale de dezvoltare; este o metodă prin excelenŃă prospectivă. Această metodă se bazează pe definiŃia activelor dată de IFRS, potrivit căreia un activ reprezintă o resursă controlată de 322

către întreprindere, ca rezultat al unor evenimente trecute şi de la care se aşteaptă generarea unor beneficii economice viitoare. Actualizarea fluxurilor nete se face pentru a Ńine cont de riscuri şi de exigenŃa de rentabilitate a investitorului potenŃial. Aplicarea metodei se face în patru etape succesive: 1. Calculul fluxului de lichidităŃi nete istorice pe minimum trei ani, folosind sinteza diagnosticelor. 2. Proiectarea fluxului de lichidităŃi nete pe o perioadă mai lungă, dar compatibilă cu orizontul de prognoză stabilit întreprinderii; deci, o bună viziune, o înŃelegere a fluxurilor trecute: vânzări, preŃuri, structura cheltuielilor, riscuri etc. 3. Determinarea valorii reziduale ce urmează a fi adăugată la cash-flow-ul din ultimul an proiectat; orizontul prognozat este, în general, estimat Ńinând seama de constatările diagnosticelor, marcând momentul când proprietarul va decide viitorul întreprinderii în anul ultim prognozat; valoarea reziduală, de regulă, se calculează prin aplicarea unui multiplicator z la cash-flow-ul ultimului an prognozat (Vr = Z x CF) sau aplicând modelul Gordon, respectiv:

1 , unde K−g

K este coeficientul de ajustare pentru risc, iar g este creşterea pe termen lung a fluxului de numerar; de exemplu, dacă K = 20%, iar g este zero, atunci multiplul rezidual va fi 5. 4. Estimarea valorii reziduale după perioada explicită şi neexplicită comportă şi alte aspecte, relevate şi de specialistul ManaŃe Daniel. Perioada explicită este caracterizată de posibilitatea de a face previziuni credibile pe baza unei cantităŃi semnificative de informaŃii relevante de care dispune evaluatorul. Mărimea duratei de previziune explicită se alege în funcŃie de:
cantitatea, calitatea şi relevanŃa informaŃiilor despre mediul extern şi intern al întreprinderii (informaŃii complete şi relevante – durată mare);
predictibilitatea evoluŃiei mediului extern al firmei şi al activităŃii acesteia (mediu şi activitate uşor predictibile – durată mare);
ciclurile de viaŃă ale produselor/serviciilor întreprinderii (cicluri lungi – durată mare);
rata de înnoire a tehnologiilor şi dinamica sectorului de activitate (rată scăzută – durată mare); 323


gradul de depreciere fizică, funcŃională şi economică (grad scăzut – durată mare) etc. Caracteristic acestei perioade este discontinuitatea valorilor obŃinute în anii de previziune, datorită diferenŃelor între fluxurile financiare totale anuale şi ratele diferite de actualizare. În practică nu se extinde această perioadă la mai mult de 10 ani, deoarece scenariile ar avea un grad mic de credibilitate peste acest interval. A doua perioadă, neexplicită, este caracterizată fie de date şi informaŃii esenŃiale care sunt indisponibile, fie sunt puŃin credibile. Durata sa este de la ultimul an al perioadei explicite la infinit. Valoarea reziduală (VR) este deci valoarea firmei în perioada de previziune neexplicită. Graficul care urmează redă sugestiv caracterul discontinuu al fluxurilor în perioada explicită şi, respectiv, caracterul continuu al valorii reziduale.

Estimarea valorii reziduale (sau terminale) înlătură necesitatea unor previziuni detaliate în perioada neexplicită, care, în cazul unor intervale mari de timp, sunt problematice din punct de vedere al predictibilităŃii, datorită factorilor mediului general extern al întreprinderilor, cât şi dificultăŃilor de estimare a factorilor interni şi a rezultatelor viitoare ale firmelor. În orice situaŃie în care previziunile se fac la perpetuitate în premisa de continuare nedeterminată a activităŃii firmei, VR = 0. Standardele InternaŃionale de Evaluare recomandă următoarele metode pentru estimarea VR: A) în premisa continuării activităŃii; B) în premisa stopării activităŃii. A. În premisa continuării activităŃii firmei şi după finele perioadei explicite: a) Capitalizarea fluxului de numerar din ultimul an de previziune ( CFn ) cu o rată adecvată tipului de valoare pe care o estimăm (VCP sau VI ); 324

b) Multiplicarea profitului net anual din ultimul an cu un multiplu adecvat pe baza analizei ratelor de evaluare ale sectorului din care face parte firma evaluată. B. În premisa stopării activităŃii firmei la finele perioadei explicite, se poate estima valoarea netă de realizare a activelor nete reziduale la finele perioadei explicite, printr-o abordare bazată pe active, adecvată ipotezelor de lucru (însumarea valorii de piaŃă sau a valorii de lichidare a activelor, după scăderea costurilor aferente vânzării acestora şi stopării activităŃii). Această valoare poate fi distribuită acŃionarilor. În cazul estimării Valorii Întreprinderii (VI), pentru calculul VR prin capitalizarea CFn , se poate folosi costul mediu ponderat al capitalului (

c mpc

), iar la estimarea Valorii Capitalurilor Proprii ( VCP ),

pentru calculul VR prin capitalizarea CFn se poate folosi costul capitalurilor proprii (

c cp

), respectiv, costul capitalului aferent acŃiunilor

c AO

ordinare ( ) – în ambele cazuri, se poate lua în considerare o rată medie anuală de creştere a fluxului „g”, care se scade din rata de actualizare „a”. Faptul că rata „g” este aplicată pentru perioada neexplicită şi se presupune că se va înregistra la perpetuitate reflectă ipoteza că firma a ajuns la stabilitate şi că nu va putea depăşi rata medie anuală de creştere a economiei naŃionale din care face parte firma (sau cel mult rata medie anuală de creştere a sectorului de activitate al firmei). Această presupunere are o logică economică ce poate fi explicată prin prisma analizei industriale a lui Porter. Dacă un sector economic va înregistra rentabilităŃi mult superioare celorlalte sau va beneficia de facilităŃi speciale din partea autorităŃilor, el va atrage noi competitori, numărul acestora fiind, desigur, dependent şi de mărimea barierelor de intrare. Cu cât va creşte mai mult numărul concurenŃilor în sector, cu atât se va intensifica competiŃia şi se vor îngusta marjele, element ce va avea efecte negative asupra profiturilor. În timp, rata de creştere a sectorului va scădea, ca şi rata rentabilităŃii sectoriale, care se va alinia pe termen mediu-lung la rata de creştere a economiei. În cazul previziunii pe două sau trei stadii, perioada neexplicită corespunde ultimului stadiu, doi şi, respectiv, trei, fiind perioada în care se presupune că firma ajunge, în urma creşterilor mai 325

mari din primele stadii, la o rentabilitate a capitalului investit ce egalează costul capitalului investit; în cazul unor firme cu o puternică poziŃie şi reputaŃie pe piaŃă, ale căror produse sunt cunoscute şi faŃă de care există o loialitate accentuată a consumatorilor, se poate face chiar ipoteza unei rentabilităŃi peste costul capitalului investit. Problema este mai delicată în cazul companiilor multinaŃionale, unde rata de creştere în ultimul stadiu este mult mai dificil de estimat în mod credibil. Totodată, efectele globalizării, care tind să influenŃeze semnificativ tot mai multe economii, dau o nouă dimensiune previziunii pe stadii, deoarece ar trebui investigate efectele unor diverse situaŃii din alte zone geografice, dar care ar putea afecta întreprinderea analizată. Volatilitatea burselor de valori şi de mărfuri de peste hotare, măsurile protecŃioniste luate de unele Ńări dezvoltate asupra unor produse (oŃel, aluminiu etc.), noua escaladare a terorismului mondial etc. sunt tot atâtea motive care sporesc complexitatea previzionării creşterii unei firme pe diverse stadii. Vom detalia în continuare posibilităŃile de estimare a VR în 4 variante: a) folosind abordarea pe bază de venituri; b) pentru întreprinderile cotate la bursă; c) pentru întreprinderile necotate; d) folosind metode patrimoniale. a) Calculul VR folosind abordarea pe baza veniturilor a.l) Capitalizarea fluxului de numerar din anul (n + 1): VR =

CFn (1 + g) CFn +1 = a −g a −g

(8.3.1.)

CFn +1 este fluxul de numerar din anul (n+1), primul an al perioadei neexplicite, „g” este rata medie anuală de creştere (descreştere) a profitului net (respectiv, a dividendelor) în perioada de previziune neexplicită şi „a” este rata de actualizare.

a.2) Capitalizarea profitului net previzionat din anul n: VR =

Pn (8.3.2.), unde c = (a – g), c

„a” este rata de actualizare, „g” are semnificaŃia de mai sus. Această metodă, este aplicabilă numai în situaŃia unor profituri previzionate pozitive în ultimul an de previziune. Totodată, profitul net este un flux de venit mai puŃin indicat în estimarea valorii, având un pronunŃat caracter contabil şi reflectând mai puŃin fluxurile reale de numerar la dispoziŃia acŃionarilor sau a firmei. 326

b) Pentru întreprinderile cotate, în afara capitalizării fluxului de numerar din primul an al perioadei neexplicite, întâlnim şi următoarele metode de calcul al VR: b.1) Calculul pe baza indicatorului bursier PER: VR = CFn x PER (8.3.3.), unde CFn este Cash-Flow-ul din ultimul an de previziune, iar PER este un indicator bursier, calculat la firmele cotate prin raportarea cursului acŃiunii în anul n la profitul net pe acŃiune, estimat în anul n. Critica principală adusă relaŃiei (8.3.3.) vizează faptul că ne aflăm în faŃa unui raŃionament în cerc. Astfel, se încearcă să se găsească valoarea firmei astăzi, dar una din componentele valorii, VR, se determină prin aprecierea cursului acŃiunilor întreprinderii în viitor. b.2) VR = Valoarea de revânzare, în care aceasta poate fi luată la nivelul capitalizării bursiere de la momentul evaluării (preŃul de vânzare este considerat egal cu cel de cumpărare). c) Pentru întreprinderile necotate, se mai poate utiliza pentru calculul VR tot relaŃia (8.3.3.): VR = CFn x PER (8.3.3.), unde PER este însă extrapolat din sectorul de activitate din care face parte firma, folosind datele sectoriale ale firmelor cotate şi comparabile cu cea evaluată. Metoda este condiŃionată însă de disponibilitatea unor date recente şi credibile referitoare la PER-ul unor firme comparabile, listate, cu un volum de tranzacŃii semnificativ. d) Metode patrimoniale. Aceste metode sunt mai puŃin recomandate, deoarece folosesc abordarea bazată pe active, combinând astfel abordarea pe baza veniturilor cu una patrimonială şi afectând astfel credibilitatea demersului. Totuşi, în ipoteza în care întreprinderea va înceta să funcŃioneze la finele perioadei explicite, pentru estimarea VR, metodele patrimoniale sunt adecvate. Sunt situaŃii, în cazul unor firme nou constituite în anumite sectoare (industrii de înaltă tehnologie, de exemplu), în care valoarea CFDA în perioada explicită este uneori negativă, proporŃia cea mai consistentă din valoarea fondurilor acŃionarilor fiind dată de VR. ExplicaŃia vine din cuantumul ridicat al investiŃiilor de capital necesare în perioada explicită (echipamente şi tehnologii performante, de ultimă oră) şi care se diminuează Estimarea unei valori reziduale cât mai aproape de valoarea obtenabilă după perioada de previziune explicită este esenŃială pentru o valoare credibilă prin metoda Cash-Flow. În general, 327

putem afirma că, pe măsură ce perioada explicită luată în calcul este mai mare, contribuŃia VR la valoarea firmei scade. Graficul următor ilustrează această idee, dar menŃionăm că proporŃia efectivă a VR în valoarea totală diferă de la un sector de activitate la altul. ExplicaŃia rezidă în cuantumul diferenŃiat pe sectoare economice al investiŃiilor de capital necesare în perioada explicită.

Pentru asigurarea aplicării cât mai riguroase a metodei Cash-Flow, este necesar să se asigure coerenŃa dintre previzionarea pro-fitului net şi a fluxurilor financiare în perioada de previziune şi concluziile analizei diagnostic, vizavi de punctele tari şi slabe ale firmei, pe de o parte, şi de oportunităŃile şi riscurile provenite din mediul extern al firmei, pe de altă parte. Este un element important de urmărit şi, în lipsa acestei coerenŃe, credibilitatea valorii obŃinute pe baza fluxurilor financiare este minimă. 4. Determinarea ratei de actualizare, graŃie căreia este posibilă readucerea fluxurilor nete viitoare şi a valorii reziduale în valori de azi; numită şi rata neutră, ea poate fi determinată pornind de la dobânda obligaŃiilor sau titlurilor de stat. Este esenŃial, pentru determinarea unei valori credibile, ca selectarea factorului de actualizare să fie corelată cu tipul de venit şi cu structura capitalului şi tipul de drepturi evaluate. Abordarea valorii activelor financiare, prin prisma actualizării unui flux de venituri economice anuale viitoare aşteptate, se bazează pe o formulă de tipul următor: n

VAF =

∑ i =1

FN i

(8.3.4.) unde:

i

∏ (1 + a ) t

t =1

328

• FN sunt Fluxurile de Numerar (Financiare) viitoare aşteptate, în cazul evaluării întreprinderii – dividende, profit net sau cash-flow (fluxuri de numerar anuale totale); • at sunt ratele de actualizare ale fiecărui FN şi aferente anilor din perioada de previziune a veniturilor aşteptate. Explicitând formula (8.3.4.) rezultă expresia (8.3.5.), aferentă unei perioade de previziuni care tinde la infinit şi în care ratele de actualizare sunt distincte în anii de previziune: VAF =

FN1 FN 2 FN n + + ... + (8.3.5.) (1 + a 1 ) (1 + a1 )(1 + a 2 ) (1 + a1 )(1 + a 2 )...(1 + a n )

Pentru simplificare, se face ipoteza că pentru o perioadă de previziune explicită scurtă, între 3-10 ani, ce permite estimări credibile, devine relevantă pentru valoarea totală o valoare suplimentară, numită reziduală (terminală sau continuă), obtenabilă prin vânzarea activului la sfârşitul perioadei explicite. În aceste condiŃii, vom rescrie formula (8.3.5. sub forma (8.3.6.): VCF =

FN1 FN 2 FN n + + ... + + (1 + a 1 ) (1 + a1 )(1 + a 2 ) (1 + a1 )(1 + a 2 )...(1 + a n )

(8.3.6. )

Perioada de previziune explicită +

VR (1 + a 1 )(1 + a 2 )...(1 + a n )

Perioada de previziune neexplicită Sau, cu alte cuvinte: Valoarea Activului Financiar = Valoarea din perioada de previziune iniŃială, obŃinută prin actualizarea fluxurilor de numerar + Valoarea din perioada de previziune ulterioară, obŃinută prin actualizarea valorii reziduale. În continuare, se face ipoteza simplificatoare că rata de actualizare este constantă în perioada de previziune explicită (perioadă în care putem face estimări credibile asupra FN;), at = a = constant şi rezultă (8.3.7.): 329

VAF =

FN1 FN 2 FN n VR + + ... + + (1 + a )1 (1 + a ) 2 (1 + a ) n (1 + a ) n

(8.3.7.)

Evaluarea prin metoda actualizării fluxurilor financiare (DCF), deşi pare simplă, este complexă în aplicare, necesitând: estimări reale de fluxuri previzionate; estimarea valorii reziduale; estimarea ratei de actualizare. Metoda prezintă însă avantajul de a scoate în evidenŃă principiile fundamentale ale evaluării întreprinderii şi de a fi considerată obiectivă pentru că nu este supusă problemelor de ordin speculativ ale pieŃei financiare. În concluzie, metoda de evaluare prin actualizarea fluxurilor viitoare de lichidităŃi reprezintă tehnica de evaluare cea mai satisfăcătoare din punct de vedere conceptual, dar şi cea mai complexă în aplicare. 8.4. Metoda actualizării dividendelor La baza Metodei Actualizării Dividendelor (Discounted Dividend Model, în literatura anglo-saxonă) stă formula (8.3.8.). D i reprezintă dividendele anuale, aferente unui singur titlu în anul i, iar N × D i reprezintă dividendul total anual. În acest caz, valoarea reziduală este exprimată de N × Pn , unde Pn este preŃul estimat a fi obŃinut prin revânzarea titlului în anul n de previziune şi N este numărul total de titluri. Previzionarea fluxului dividendelor pleacă de la previzionarea contului de profit folosind, fie modelul pe stadii, fie modelul scenariilor, dar în ambele cazuri luând în considerare politica probabilă de dividend a întreprinderii în perioada explicită: VD =

N × D1 1

(1 + a )

+

N × D2 (1 + a )

2

+ ... +

N × Dn (1 + a )

n

+

 = N n  (1 + a )  N × Pn

n

∑ (1 + a ) i =1

Di

i

+

  (1 + a )  Pn

n

(8.3.8.) În relaŃia (8.3.8.) sunt luate în considerare doar dividendele şi, respectiv, Pn, preŃul de revânzare al titlului în ultimul an de previziune explicită, deci singurul venit economic accesibil unui acŃionar minoritar, care nu poate, de altfel, influenŃa decisiv politica de dividend, politica investiŃională, structura Ńintă a capitalului, modalitatea şi condiŃiile de finanŃare. În cel mai bun caz, acesta poate vinde deŃinerile sale. Pentru determinarea valorii unui singur titlu, se foloseşte relaŃia (8.3.9.): 330

VD =

D1 1

(1 + a )

+

D2 (1 + a )

2

+ ... +

Dn (1 + a )

n

+

n

Pn (1 + a )

n

=

Di

∑ (1 + a ) i =1

i

+

Pn (1 + a ) n

(8.3.9.) unde D i şi Pn au semnificaŃiile prezentate mai sus. Pentru actualizarea dividendelor, există mai multe modele, dintre care sunt de amintit următoarele: 1) Când perioada explicită este finită, iar valoarea totală a titlului conŃine şi preŃul de revânzare la sfârşitul perioadei explicite, Pn, întâlnim următoarele variante: a) când dividendele sunt constante în perioada de previziune; b) când dividendele cresc constant; c) modelul Bates. 2) În situaŃia obŃinerii fluxului dividendelor la perpetuitate, distingem următoarele variante: a) când dividendele sunt constante în perioada de previziune; b) când dividendele cresc constant; c) când se previzionează un supraprofit; d) modelul Solomon; e) modelul Elton şi Gruber. În finalul acestei teme, prezentăm un exemplu de evaluare a unei benzinării (care a mai fost utilizată ca exemplu şi la abordarea pe bază de active) prin metoda actualizării fluxului de lichidităŃi, atât în varianta fără magazin, cât şi în varianta cu magazin. Evaluarea unei benzinării Obiectul evaluării: StaŃie de distribuŃie carburanŃi „Benzinărie” Scopul evaluării: Estimarea valorii de piaŃă a proprietăŃii în vederea vânzării (consultanŃă pentru proprietar) Data evaluării: 10 ianuarie 2003 Ipoteze de lucru: • Benzinăria este situată la ieşirea din municipiul A spre Ńara vecină, respectiv, spre punctul de frontieră C, care face legătura directă cu localitatea X din această Ńară. • StaŃia de comercializare a carburanŃilor este în funcŃiune, iar snack-barul din clădirea benzinăriei încă nu este în funcŃiune, dar se poate pune în funcŃiune oricând, fiind complet finisat. 331

• Benzinăria a fost construită în anul 1997, respectându-se toate normele legale în vigoare. • În apropierea staŃiei urmează să se realizeze şoseaua de centură „inelul nr. IV” care va face legătura între Calea X şi şoseaua de ieşire spre frontiera de sud-vest a Ńării. In zona benzinăriei, este aprobat amplasamentul pentru unul din parcurile industriale ale oraşului, este în construcŃie Spitalul Municipal şi sunt amplasate firmele Coca Cola şi SOLECTRON (componente electronice). Tot în apropiere se află în construcŃie un cartier de vile. • Nu există alte staŃii de distribuŃie de carburanŃi în apropiere. • Cererea manifestată pentru staŃii de distribuŃie de carburanŃi în zona de interes a evaluării este destul de mare, iar oferta este medie. • În zona de interes a evaluării, tranzacŃiile cu staŃii de distribuŃie a carburanŃilor se fac cu preŃuri cuprinse între 500.000-680.000 USD, în funcŃie de amplasament, de capacitate şi de tipul şi starea construcŃiilor aferente. • Din informaŃiile (limitate) de pe piaŃa terenurilor din zona de interes a evaluării, acestea se tranzacŃionează cu preŃuri unitare cuprinse între 15-18 USD/mp, preŃul unitar scăzând odată cu creşterea suprafeŃei tranzacŃionate. Un teren de 2.000 mp din imediata apropiere s-a vândut de curând cu 16,8 USD/mp. • Terenul, în suprafaŃă de 2.415 mp este plan şi are o formă aproape dreptunghiulară, latura lungă reprezentând frontul stradal. • Ca utilităŃi, terenul este racordat la reŃelele de curent, apă, canal, telefonie. • ConstrucŃiile aferente imobilului evaluat sunt: clădirea staŃiei care îndeplineşte funcŃiunile de staŃie de carburanŃi, magazin, snackbar şi spălătorie auto şi două copertine care protejează zona pompelor, cu următoarele caracteristici: Denumire CLĂDIRE STAłIE: staŃie, magazin, snackbar, spălătorie auto, tâmplărie PVC cu geam termopan COPERTINĂ MICĂ COPERTINĂ MARE FOSĂ SEPTICĂ 332

SuprafaŃă (mp)

Cost total de înlocuire brut (lei)

191,28

3.652.907.433

51,54 252,00

189.182.266 924.988.962 104.815.335

PLATFORMĂ BETONATĂ

1.319.690.253

PUł CU HIDROFOR ŞI POMPE PSI

342.384.588

REZERVĂ APĂ PSI (5 rezervoare)

600.884.952

CĂMIN SEPARATOR GRĂSIMI

66.972.565

REZERVOARE CARBURANT (3 buc.) STÂLPI ILUMINAT EXTERIOR (7 buc.)

1.705.657.302 32.725.585

• ConstrucŃiile au fost executate în anul 1997 şi sunt în stare fizică bună, uzura fizică fiind 0. • StaŃia are 3 pompe de alimentare livrate de firma Scheidt & Bachmann, fiind fabricate în 1994. Pompele sunt conectate la un calculator MAŞTER 10 pe care se poate supraveghea vânzarea carburantului. • Cantitatea medie de carburanŃi vândută zilnic este de 11.000 l/zi, din care 30% motorină, restul benzină. Adaosul comercial este de 17%. • Cheltuielile aferente sunt cele din salarii şi restul de cheltuieli cu utilităŃile. • În situaŃia actuală a benzinăriei, când snack-barul (care poate fi utilizat şi ca magazin de tipul celor existente în staŃiile de carburant SHELL, PETROM, MOL etc.), nu funcŃionează (varianta fără magazin), sunt necesare 5 persoane angajate, iar salariul mediu brut s-a estimat la nivelul de 5.300.000 lei/lună. • În situaŃia în care snack-barul ar funcŃiona ca magazin (varianta cu magazin), la veniturile obŃinute din vânzarea carburanŃilor se adaugă cele din vânzările din magazin (cifra de afaceri lunară estimată este de cca 500 milioane lei, iar adaosul comercial a fost estimat la 18%). Cheltuielile se suplimentează prin angajarea a încă 10 persoane cu acelaşi salariu mediu brut. • Celelalte cheltuieli legate de funcŃionare (în afară de salarii) s-au estimat la cca 250 mii lei/lună. • Se are în vedere o creştere a profitului brut anual cu 3% pe an pe o perioadă de 5 ani, după care veniturile vor rămâne constante. Abordarea prin metoda actualizării fluxurilor financiare (cash-flow) Durata de previziune este de 5 ani, iar rata reală de actualizare este de 23%; nivelul ridicat al ratei reale de actualizare se explică prin 333

riscul ridicat de nerealizare a veniturilor previzionate din vânzarea carburanŃilor cauzat de posibilitatea construirii în apropiere a unor noi staŃii de distribuŃie de carburanŃi. Previziunea s-a făcut în termeni reali (preŃuri constante). Varianta fără magazin Veniturile nete s-au calculat pornind de la cantitatea de carburant vândută zilnic, astfel: Litri vânduŃi zilnic

PreŃ achiziŃie (lei/l)

Adaos comercial (Iei/zi)

- motorină

4.400

13.200

9.873.600

- benzină

6.600 11.000

17.800

19.971.600 29.845.200

Tip carburant

Total

Venitul brut se estimează înmulŃind adaosul comercial zilnic cu numărul de zile pe an, respectiv: 29.845.200 lei/zi x 365 zile = 10.893.498.000 lei Din acesta se scad cheltuielile: – cheltuieli lunare cu salariile: 5 angajaŃi x 5.300.000 lei/angajat = 26.500.000 lei – alte cheltuieli lunare (utilităŃi etc.) = 250.000.000 lei Total cheltuieli lunare = 276.500.000 lei Total cheltuieli anuale (fără amortizare) = 276.500.000 lei/lună x 12 luni = 3.318.000.000 lei Venit net anual = 10.893.498.000 lei – 3.318.000.000 lei = 7.575.498.000 lei Tablou previzional fluxuri de disponibilităŃi (varianta fără magazin) mii lei Indicatori/Anul de previziune Venituri nete

1 7.575.498

Amortizare

-223.500

Profit brut

7.351.998

334

2

3

4

5

7.802.763 8.036.846 8.277.951 8.526.290 -223.500

-223.500 -223.500 -223.500

8.026.263 8.260.346 8.501.451 8.749.790

Dobânzi credit Profit impozabil Impozit pe profit

0 7.351.998

0

0

0

0

8.026.263 8.260.346 8.501.451 8.749.790

-1.838.000 -2.006.566 -2.065.086 -2.125.363 -2.187.447

Rate credit

0

0

0

0

0

CASH FLOW OPERARE

5.513.999

6.019.697 6.195.259 6.376.088 6.562.342

Amortizare

+223.500

+223.500 +223.500 +223.500 +223.500

InvestiŃii

-223.500

-223.500

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

CASH FLOW INVESTIłII CASH FLOW FINANCIAR CASH FLOW DISPONIBIL Factor de actualizare @ 23% CASH FLOW ACTUALIZAT

5.513.999

6,019.697 6.195.259 6.376.088 6.562.342

0,8130 4.482.926

Valoare fluxuri

16.907.720

Valoare reziduală

10.000.000

Valoare reziduală actualizată

-223.500 -223.500 -223.500

0,6609

0,5373

0,4369

0,3552

3.978.913 3.329.233 2.785.697 2.330.952

3.552.012

VALOAREA TOTALĂ (mii Iei) 20.459.732 VALOAREA TOTALĂ (USD)

614.074

Veniturile nete s-au calculat adunând la veniturile anuale din vânzarea de carburanŃi (10.893.498.000 lei) veniturile din activitatea de magazin: 500.000.000 lei/lună x 18 % (adaos comercial) x 12 luni/an = 1.080.000.000 lei Total venituri anuale = 10.893.498.000 lei + 1.080.000.000 lei = 11.973.498.000 lei. Din acestea se scad cheltuielile: – cheltuieli lunare cu salariile: 15 angajaŃi x 5.300.000 lei/angajat = 79.500.000 lei – alte cheltuieli lunare (utilităŃi etc.) = 250.000.000 lei Total cheltuieli lunare = 329.500.000 lei. 335

Total cheltuieli anuale (fără amortizare) = 329.500.000 lei/lună x l2 luni = 3.954.000.000 lei. Venit net anual = 11.973.498.000 lei – 3.954.000.000 lei = 8.019.498.000 lei. Valoarea reziduală din tabele a fost considerată, din prudenŃă, ca fiind valoarea de piaŃă a terenului plus costul de înlocuire brut al construcŃiilor la data evaluării, respectiv, cca 10.000.000 mii lei. Tablou previzional fluxuri de disponibilităŃi (varianta cu magazin) mii lei Indicatori\ Anul de previziune Venituri nete Amortizare Profit brut Dobânzi credit Profit impozabil

1

2

3

4

5

8.019.498 8.260.083 8.507.885 8.763.122 9.026.016 -223.500

-223.500

-223.500

-223.500 -223.500

7.795.998 8.483.583 8.731.385 8.986.622 9.249.516 0 0 0 0 0 7.795.998 8.483.583 8.731.385 8.986.622 9.249.516

Impozit pe profit Rate credit CASH FLOW OPERARE

-1.949.000 -2.120.896 -2.182.846 -2.246.655 -2.312.379 0 0 0 0 0

Amortizare

+223.500 +223.500 +223.500 +223.500 +223.500

InvestiŃii

-223.500

5.846.999 6.362.687 6.548.539 6.739.966 6.937.137

-223.500

-223.500

-223.500 -223.500

CASH FLOW 0 0 0 0 0 INVESTIłII CASH FLOW 0 0 0 0 0 FINANCIAR CASH FLOW 5.846.999 6.362.687 6.548.539 6.739.966 6.937.137 DISPONIBIL Factor de actualizare @ 23% 0,8130 0,6609 0,5373 0,4369 0,3552 CASH FLOW 4.753.657 4.205.623 3.519.080 2.944.674 2.464.079 ACTUALIZAT Valoare fluxuri 17.887.114 Valoare reziduală

336

10.000.000

Valoare reziduală actualizată VALOAREA TOTALĂ (mii lei) VALOAREA TOTALĂ (USD)

3.552.012 21.439.126 643.470

Valori obŃinute Prin abordarea pe bază de venit (metoda fluxurilor financiare actualizate): ■ Varianta fără magazin (varianta actuală în care snack-barul nu funcŃionează) 21.020.898 mii lei = 630.917 USD. ■ Varianta cu magazin (varianta în care snack-barul ar funcŃiona ca magazin) 23.402.221 mii lei = 702.386 USD. Concluzii În urma analizării valorilor obŃinute în raportul de evaluare se observă că există o diferenŃă acceptabilă şi explicabilă între valorile obŃinute prin cele două metode utilizate. Întrucât, pentru cumpărător, mărimea câştigului potenŃial generat de proprietate reprezintă elementul critic care afectează valoarea acesteia, recomandăm ca interval de negociere cu acesta intervalul dintre cele două valori obŃinute prin abordarea pe bază de venit, respectiv, valoarea maximă estimată a proprietăŃii (fără TVA), în condiŃiile în care plata s-ar face integral la data vânzării, este cuprinsă în intervalul: 630.000 USD – 700.000 USD Aceste valori sunt susŃinute şi de informaŃiile obŃinute din analiza pieŃei imobiliare. Cu toate acestea, recomandăm vânzătorului ca, în relaŃia cu un potenŃial cumpărător având o reŃea naŃională sau internaŃională de staŃii de comercializare a carburanŃilor, valoarea de la care să pornească negocierea să fie cu cca 20% mai mare decât limita superioară a intervalului, întrucât aceşti cumpărători potenŃiali pot fi consideraŃi a avea interese speciale în această tranzacŃie: ocuparea unui amplasament extrem de avantajos şi eliminarea, în acelaşi timp, a unui concurent aflat pe acest amplasament.96 96

Exemplul este preluat din AplicaŃia inginerei Mihaela Kocsis publicată în lucrarea Ghid practic de evaluare, editată sub coordonarea lui Sorin V. Stan la Editura IROVAL, Bucureşti, 2003, pag. 137-145. 337

9. ABORDAREA PRIN COMPARAłIE ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

9.1. Logica abordării prin comparaŃia de piaŃă Abordarea prin comparaŃie se bazează pe un proces logic în care valoarea de piaŃă se obŃine prin analiza tranzacŃiilor cu întreprinderi similare şi relevante, compararea acestor întreprinderi cu firma evaluată şi, în final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori). Abordarea prin comparaŃia de piaŃă se bazează fundamental pe principiul substituŃiei, care spune că, în cazul existenŃei unor alternative, investitorul va prefera cel mai mic preŃ la riscuri egale. În decizia investitorului, ingredientul „risc” este cel mai important. Principiul substituŃiei nu cere ca întreprinderea bază de comparaŃie să fie identică, ci similară şi relevantă: – similar se referă la natura întreprinderii şi cuprinde atât elemente cantitative, cât şi elemente calitative; – relevant este un atribut care se referă la dorinŃele şi aşteptările cumpărătorului potenŃial şi se referă la gradul de risc preluat prin investiŃia în firma respectivă, lichiditatea investiŃiei, performanŃele probabile ale întreprinderii etc. În această abordare, evaluatorul compară subiectul evaluat cu alte întreprinderi similare, cu participaŃii şi acŃiuni care au fost vândute pe piaŃă. Abordarea prin comparaŃie stabileşte limitele valorii de piaŃă a acŃiunilor prin analiza preŃurilor plătite în mod normal pentru acŃiuni la firme concurente cu cea evaluată. Vânzările sunt investigate pentru a se vedea motivaŃia celor două părŃi. PreŃurile de vânzare care reflectă altă motivare faŃă de cea tipică participanŃilor pe piaŃă, ca, de exemplu, tranzacŃiile efectuate de cumpărători speciali sau strategici, care în multe cazuri sunt dispuşi să plătească un preŃ mai mare, trebuie să fie eliminate din baza de referinŃe pentru comparare. 338

PreŃurile de tranzacŃionare sunt analizate prin utilizarea unor unităŃi de comparaŃie adecvate. În multe situaŃii, acestea sunt ajustate corespunzător cu diferenŃele dintre elementele de comparaŃie: firme comparabile versus firma evaluată. Abordarea prin comparaŃie are în mod logic o largă aplicabilitate, dar ea este convingătoare numai atunci când sunt disponibile suficiente informaŃii de piaŃă. Credibilitatea acestei abordări este limitată în cazul modificărilor rapide ale condiŃiilor pieŃei sau în cazul întreprinderilor/acŃiunilor care se vând rar. Pornind de la principiul substituŃiei, metoda presupune că un cumpărător informat nu ar plăti mai mult pe un bun decât costul de a achiziŃiona un bun comparabil cu aceeaşi utilitate. În principiu, abordarea prin comparaŃie poate fi aplicată şi în evaluarea firmelor închise, premisa fiind că multiplicatorii de piaŃă pot fi utilizaŃi şi pentru evaluarea firmelor necotate. Mecanismul abordării solicită evaluatorul să utilizeze preŃurile şi indicatorii de piaŃă alături de alŃi factori cum ar fi: profiturile, fluxurile de lichidităŃi, valoarea contabilă a capitalurilor proprii etc., să reŃină indicatori (multiplicatori) de piaŃă, iar ulterior să aplice ajustări corespunzătoare diferenŃelor naturale între firme cotate şi firme necotate (dimensiune, lichiditate, acces la finanŃare etc.). Tipurile de valori ce se pot estima uzual prin metoda comparaŃiei sunt cel mai adesea: – valoarea de piaŃă; – valoarea de lichidare. Potrivit Standardelor InternaŃionale de Evaluare, abordarea prin piaŃă compară întreprinderea de evaluat cu alte întreprinderi similare, cu participaŃii la întreprinderi şi cu acŃiuni care au fost vândute pe piaŃa (liberă). Cele trei surse uzuale de informaŃii, folosite în abordarea prin piaŃă, sunt pieŃele financiare de valori mobiliare, unde sunt tranzacŃionate participaŃii pentru întreprinderi similare, piaŃa achiziŃiilor de întreprinderi în ansamblul lor şi tranzacŃiile anterioare ale proprietăŃii subiect al evaluării. În abordarea prin piaŃă trebuie să existe o bază rezonabilă pentru comparaŃii prin referirea la întreprinderi similare. Aceste întreprinderi similare trebuie să funcŃioneze în acelaşi domeniu de activitate ca şi subiectul evaluat sau într-un domeniu care răspunde aceloraşi variabile economice. ComparaŃia trebuie făcută într-o 339

manieră clară şi fără ambiguităŃi. Factorii luaŃi în considerare pentru stabilirea existenŃei unei baze rezonabile de comparaŃie cuprind: 1) Asemănarea cu întreprinderea în discuŃie, în termeni de caracteristici cantitative şi calitative ale întreprinderii; 2) Cantitatea şi gradul de verificabilitate a informaŃiilor referitoare la întreprinderi similare; 3) Dacă preŃul întreprinderii similare reprezintă preŃul rezultat dintr-o tranzacŃie liberă şi nepărtinitoare (deci, un preŃ stabilit în mod obiectiv). Pentru a asigura independenŃa şi credibilitatea evaluării, este necesară o analiză minuŃioasă, fără prejudecăŃi, a întreprinderilor similare. Analiza trebuie să includă criterii simple, obiective de selectare a întreprinderilor similare. Trebuie făcută o analiză comparativă, din punct de vedere cantitativ şi calitativ, a asemănărilor şi diferenŃelor dintre întreprinderile similare şi întreprinderea în cauză. Prin intermediul analizei tranzacŃiilor pe piaŃa bursieră sau a achiziŃiilor de întreprinderi, evaluatorul calculează adesea rate de evaluare care sunt rapoarte între preŃ şi o formă de venit sau activele nete. Trebuie acordată o mare atenŃie calculării şi selectării acestor rate. Rata trebuie să furnizeze informaŃii clare despre valoarea întreprinderii. InformaŃiile despre întreprinderile similare, utilizate pentru a calcula rata, trebuie să fie corecte. Calcularea ratelor trebuie să fie corectă. Dacă se face o medie a datelor, perioada de timp luată în calcul, ca şi metoda de calculare a mediei, trebuie să fie corespunzătoare. Toate calculele trebuie să fie făcute în mod similar, atât pentru întreprinderea evaluată, cât şi pentru întreprinderile similare. Datele referitoare la preŃ, utilizate la rată, trebuie să fie valabile la data evaluării. Dacă este cazul, ar putea fi necesare corecŃii pentru a aduce întreprinderea în cauză şi întreprinderile similare la un grad de comparabilitate mai mare. Ar putea fi necesare corecŃii pentru elementele neobişnuite, extraordinare sau pentru cele din afara exploatării. Ratele selectate trebuie să fie cele adecvate, având în vedere diferenŃele de risc şi de aşteptări ale întreprinderii evaluate şi ale întreprinderilor similare. 340

Pot fi calculate mai multe niveluri ale valorii, deoarece pot fi selectaŃi mai mulŃi multipli (multiplicatori) de evaluare, care sunt aplicaŃi întreprinderii supuse evaluării. Dacă este cazul, trebuie făcute corecŃii aferente diferenŃelor dintre participaŃiile în întreprinderea evaluată şi cele din întreprinderile similare, cu privire la existenŃa sau la lipsa controlului, la lichiditate sau la lipsa de lichiditate. Când sunt utilizate informaŃii despre tranzacŃiile anterioare ale întreprinderii în discuŃie, pentru a furniza instrucŃiuni de evaluare, pot fi necesare corecŃii pentru a lua în considerare trecerea timpului, precum şi circumstanŃele modificate din economie, din domeniul de activitate şi din întreprinderea, respectivă. UzanŃele de evaluare sau metodele empirice pot fi utile în evaluarea unei întreprinderi, unei participaŃii sau unei acŃiuni. Totuşi, valorilor rezultate din utilizarea unor astfel de uzanŃe nu trebuie să li se dea o importanŃă deosebită, cu excepŃia cazului în care se poate dovedi că vânzătorii şi cumpărătorii se bazează foarte mult pe ele. 9.2. Multiplii de piaŃă ca elemente de comparaŃie TranzacŃiile curente de pe pieŃele internaŃionale de capital sau achiziŃiile unor întreprinderi întregi permit evaluatorilor să construiască o serie de indicatori de piaŃă pentru firme similare sau comparabile cu cea evaluată. Pe baza acestor rate, numite şi multipli, se pot estima fie valoarea afacerii analizate, fie preŃul titlului respectiv – acesta poate fi judecat ca sub sau supraevaluat, permiŃând investitorilor să ia decizii investiŃionale. Multiplii trebuie calculaŃi folosind date cât mai exacte, iar modul lor de calcul trebuie să fie absolut identic pentru toate firmele selectate, inclusiv cea evaluată. În cazul în care evaluatorul utilizează medii sectoriale sau care se referă la o întreagă piaŃă de capital, se impune alegerea unor perioade adecvate de timp pentru obŃinerea mediilor, cât şi a unor metode adecvate de calcul al acestora. Pe pieŃele internaŃionale de capital, evaluarea pe baza multiplilor este larg răspândită. Fiind o modalitate rapidă şi aparent facilă de estimare a valorii unei afaceri sau a indiciilor de sub sau supraevaluare, printre utilizatori găsim atât profesionişti ai investiŃiilor pe pieŃele de capital (evaluatori de afaceri, manageri de portofoliu, consultanŃi de 341

plasament, brokeri), cât şi neprofesionişti, investitori mai mult sau mai puŃin sofisticaŃi, capabili şi decişi să îşi conducă singuri plasamentele. Unul din punctele de atracŃie ale multiplilor este că au o logică simplă, sunt uşor de înŃeles şi de prezentat de către profesionişti clienŃilor lor. Principalul atú însă îl reprezintă faptul că multiplii sunt indicatorii care, în cea mai mare măsură, ne pot da informaŃii corecte şi proaspete asupra sentimentului general de piaŃă (multiplii calculaŃi pentru o bursă de valori), asupra sentimentului faŃă de un anumit sector economic (multiplii calculaŃi pentru un anumit sector) sau asupra sentimentului pieŃei faŃă de o anumită întreprindere (multiplii calculaŃi pentru firma evaluată). De aceea, pe aceste pieŃe, valorile estimate pe baza acestor indicatori au o mare importanŃă, corespunzând unei cerinŃe a standardelor internaŃionale, care specifică necesitatea ca vânzătorii şi cumpărătorii să aibă „mare încredere în aceste valori”. În ce priveşte piaŃa de capital din România, trebuie să manifestăm unele reŃineri, lipsa de lichiditate a tranzacŃiilor bursiere curente şi numărul nesemnificativ de achiziŃii ale unor întreprinderi întregi, în condiŃii de transparenŃă în privinŃa preŃurilor, făcând ca valorile estimate pe baza multiplilor să fie mai puŃin relevante. Această abordare este recomandată în completarea celorlalte două abordări clasice şi doar în condiŃiile unor date recente şi credibile privind tranzacŃiile titlurilor unor întreprinderi comparabile. Principalele dezavantaje legate de utilizarea multiplilor izvorăsc chiar din simplitatea construcŃiilor acestora, un evaluator mai puŃin avizat putând cu uşurinŃă să aleagă multiplii neadecvaŃi sau să-i calculeze ignorând factori esenŃiali. În acelaşi timp, dacă nu se cere precizarea ipotezelor avute în vedere pentru estimarea lor, aceasta permite manipularea plajei de valori relative obŃinute. În altă privinŃă, dacă sentimentul de piaŃă pentru un sector sau o piaŃă de capital este pozitiv şi extrem de pronunŃat, valorile obŃinute vor fi supraevaluate, deoarece piaŃa are tendinŃa de a supraevalua firmele comparabile şi, respectiv, de a subevalua firmele comparabile când sentimentul este unul negativ, de respingere. PreŃul unei acŃiuni tranzacŃionate pe o piaŃă reglementată de capital depinde atât de raportul cerere/ofertă, fiind o funcŃie a imaginii respectivei firme pe piaŃa de capital, cât şi de numărul de acŃiuni ordinare, emise şi aflate în circulaŃie. În acest sens, în mod normal, preŃul unei acŃiuni va creşte dacă prin răscumpărarea şi anularea unei părŃi a acŃiunilor în circulaŃie de către firma emitentă va 342

scădea şi numărul de acŃiuni rămase în circulaŃie, tranzacŃionabile. În mod similar, dacă va avea loc o divizare (splitare) a acŃiunilor ordinare în mai multe acŃiuni de valori nominale mai mici, numărul de acŃiuni în circulaŃie crescând, preŃul acŃiunilor va scădea în mod aproape proporŃional cu raportul în care a crescut numărul de acŃiuni. Întrucât nu se pot monitoriza astfel de operaŃii şi, mai mult, valorile nominale şi cele de piaŃă ale acŃiunilor nu sunt egale, pentru a putea face comparaŃii coerente între întreprinderi pe baza cursurilor bursiere, se apelează la construcŃia multiplilor, cu rolul de a standardiza valorile firmelor. Această standardizare se poate adresa câtorva categorii de valori accesibile analiştilor pieŃelor de capital. I. Prima categorie de valori întrebuinŃate pentru construcŃia multiplilor o reprezintă câştigurile realizate de întreprinderi într-o anumită perioadă. II. Cea de a doua categorie principală o constituie veniturile înregistrate de firme într-o anumită perioadă. III. În fine, o categorie mult folosită de multipli este cea construită pe baza valorilor contabile. Propriu-zis, multiplii sunt rapoarte în care la numitor este o valoare care, în mod uzual, este reprezentată de:
valoarea de piaŃă a capitalului acŃionarilor – exprimat pe acŃiune prin cursul bursier, dacă se evaluează capitalul acŃionarilor;
valoarea întreprinderii – exprimată prin valoarea de piaŃă a capitalului şi valoarea de piaŃă a datoriilor pe acŃiune – dacă evaluăm întreaga întreprindere. La numărătorul multiplilor se află mărimi corespunzătoare celor trei categorii principale descrise mai sus, exprimate ca valori pe acŃiune:
profit net, rezultatul din exploatare, profitul înainte de plata cheltuielilor cu dobânzile, amortizarea şi impozitele, cash-flow-ul la dispoziŃia firmei etc;
venituri totale, cifra de afaceri, venituri din exploatare etc;
valoarea contabilă a capitalurilor proprii (activul net contabil), valoarea contabilă a întreprinderii (activul contabil total). Multiplii de piaŃă utilizaŃi în abordarea de acest tip mai pot fi grupaŃi şi în următorul mod: 1) multipli ai câştigurilor (exemplu: preŃul acŃiunii sau valoarea întreprinderii pe acŃiune / câştiguri sau fluxuri financiare pe acŃiune – notat cu P/E sau PER); 343

2) multipli corelaŃi (exemplu: un multiplu de tip P/E raportat la un indicator bursier extrem de cunoscut şi folosit); 3) multipli ai veniturilor (exemplu: cursul bursier al acŃiunii şi veniturile pe acŃiune obŃinute de întreprindere – venituri totale, cifră de afaceri, venituri din exploatare etc.); 4) multipli ai valorilor contabile (exemplu: preŃul acŃiunii la bursă/valoarea contabilă); 5) multipli relativi (exemplu: multiplul unei firme/multiplul de acelaşi tip calculat pentru întreaga piaŃă). Cheia unei utilizări optime a multiplilor stă în înŃelegerea diferenŃelor care apar în funcŃie de tipul de drepturi de proprietate evaluate, în înŃelegerea corelaŃiilor dintre multipli şi diverse elemente studiate în cadrul analizei fundamentale şi în acceptarea valorilor estimate prin intermediul multiplilor ca fiind valori generate din date de piaŃă. Elementele de comparaŃie reprezintă acele caracteristici ale afacerii/acŃiunii evaluate care stau la baza diferenŃelor de preŃ de tranzacŃionare. Dintre elementele importante în evaluare, reŃinem următoarele: – dimensiunea firmei; – data tranzacŃiilor, care trebuie să fie pe cât posibil recentă (aproape de data efectivă a evaluării); – motivaŃia părŃilor (condiŃiile de vânzare); – preŃul, care trebuie exprimat în condiŃii cash sau echivalent; – cantitatea. PreŃul variază în funcŃie de cantitatea tranzacŃionată (dimensiunea pachetului de acŃiuni). Cantitatea tranzacŃionată indică şi tipul de piaŃă (a vânzătorului sau a cumpărătorului); – tipul tranzacŃiei. În mod formal, elementele de comparaŃie se reduc la „rate de evaluare”, care, de regulă, reprezintă raporturi între preŃurile de tranzacŃionare şi indicatori financiari ca: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow-ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie să fie consistente şi comparabile, cerinŃele explicite referitoare la ele fiind următoarele: – ratele de evaluare trebuie să furnizeze informaŃii pertinente şi de substanŃă pentru valoarea firmei; – modul de calcul al ratelor să fie exact şi uniform; – atunci când se reŃin rate medii, perioadele de timp pentru care se calculează media trebuie să fie adecvate ratei şi tipului de întreprindere; 344

– informaŃiile de preŃ trebuie să fie valabile la data evaluării; – atunci când este necesar, se vor realiza corecŃii şi ajustări pentru asigurarea comparabilităŃii; – atunci când se impune, evaluatorul va face ajustări referitoare la lipsa de lichiditate şi lipsa de control; – dacă se utilizează informaŃii referitoare la tranzacŃii anterioare cu subiectul proprietăŃii de evaluat (acŃiuni ale firmei evaluate), în mod normal sunt necesare corecŃii datorate trecerii timpului şi schimbării, atât a condiŃiilor mediului economic, cât şi în performanŃele şi riscurile întreprinderii, respective. 9.3. Sursele de informaŃii Sursele de informaŃii pe care se bazează această abordare reŃin în mod fundamental: – pieŃele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacŃionate participaŃii pentru întreprinderi similare; – piaŃa pe care sunt cumpărate şi vândute întreprinderile în ansamblul lor; – tranzacŃii anterioare cu acŃiuni ale firmei evaluate. Metoda comparaŃiei este adecvată atunci când există o piaŃă activă cu un număr suficient de tranzacŃii care, în cazul unor operaŃii private, ar putea fi eventual confirmate din surse independente. De asemenea, trebuie să avem în vedere că aplicarea metodei comparaŃiei de piaŃă diferă semnificativ dacă este vorba de o afacere în întregul său de active, sau linii dintr-o afacere. EsenŃial pentru abordarea evaluării prin comparaŃie o reprezintă asigurarea unei baze de comparaŃie corespunzătoare. Criteriile în funcŃie de care se reŃin întreprinderile pentru a asigura cerinŃele „similaritate” şi „relevanŃă” precizate în standardele de evaluare sunt: – domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie să acŃioneze în acelaşi domeniu de activitate şi să se afle sub influenŃa aceloraşi variabile economice (piaŃa de aprovizionare, piaŃa de desfacere etc.); – caracteristicile cantitative: întreprinderile reŃinute ca bază de comparaŃie vor avea, în principiu, dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, dimensiunea capitalurilor proprii, cifra de afaceri, numărul de salariaŃi etc.); – caracteristicile calitative: întreprinderile comparabile trebuie să aibă parametri calitativi (tehnici, economico-financiari etc.) apropiaŃi de cei ai firmei subiect al evaluării). 345

Datele generale necesar a fi obŃinute sunt: – denumirea firmei reŃinute ca bază de comparaŃie; – ramura şi subramura de activitate; – structura acŃionariatului; – dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numărul de salariaŃi etc.); – informaŃii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price Earning Ratio – PER, PreŃ/Activ net, PreŃ/Cifra de afaceri etc.). 9.4. Metodele uzuale În categoria metodelor uzuale intră: 1) Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii de pachete minoritare; 2) Metoda comparaŃiei cu vânzări de firme necotate (piaŃa de achiziŃii şi fuziuni); 3) Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare cu subiectul evaluării. 9.4.1. Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii de pachete minoritare Această metodă are ca raŃionament faptul că tranzacŃiile realizate pentru proprietăŃi similare oferă o evidenŃă empirică asupra valorii întreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine din faptul că în mod evident rentabilitatea, riscul şi rata de creştere a sectorului au un impact major asupra tuturor firmelor din ramură, iar participanŃii pe piaŃa financiară tranzacŃionează pachete de acŃiuni având cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce direcŃionează valoarea întreprinderilor. Evaluatorul poate obŃine o serie de informaŃii privind firmele cotate astfel încât să poată analiza în cunoştinŃă de cauză comparabilitatea acestora cu firma evaluată. Principalele criterii reŃinute pentru a selecta firmele comparabile care au înregistrat tranzacŃii cu pachete minoritare sunt: – domeniul de activitate; – piaŃa pe care operează, inclusiv zona geografică; – produsele oferite pe piaŃă; – dimensiunea firmei; – comparabilitatea performanŃelor financiare istorice. Pentru a aplica această metodă, este importantă înŃelegerea procedurii de selectare a firmelor bază de comparaŃie, aceasta implicând parcurgerea următorilor paşi: 346

– definirea criteriilor de selectare; – definirea totalului firmelor din care vom selecta întreprinderile; – selectarea tuturor firmelor care îndeplinesc criteriile definite; – explicarea, atunci când este cazul, a măsurii de a elimina din analiză firme care îndeplinesc criteriile stabilite. Metodologia de evaluare se bazează pe câteva puncte importante:  Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare. Având în vedere concomitent informaŃii furnizate de piaŃa tranzacŃiilor (preŃurile de tranzacŃionare) şi variabile financiare fundamentale ale întreprinderilor respective (profit net, cifra de afaceri etc.), putem înŃelege că prin suprapunerea celor două seturi de informaŃii obŃinem indicatori utili şi relevanŃi în evaluarea unei firme. Este logic că există o legătură între valoarea afacerii şi profitul net, de exemplu. Dacă vom analiza raportul dintre preŃul acŃiunii şi profitul pe acŃiune, vom obŃine un multiplicator care arată cât plătesc investitorii pe o acŃiune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate.  Multiplicatorii utilizaŃi în estimarea valorii capitalului acŃionarilor. Cei mai uzuali multiplicatori utilizaŃi în această situaŃie sunt: PreŃul acŃiunii/Profitul net pe acŃiune (PER). Reprezintă cel mai întâlnit şi recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de piaŃă a unei acŃiuni. PreŃul acŃiunii/Cash-Flow brut pe acŃiune. Ia în considerare la numitor, alături de profitul net, şi cheltuielile non-cash (de exemplu, amortizarea). Este un multiplicator util îndeosebi în cazul firmelor capital intensive (care au un volum mare de cheltuieli cu amortizarea) şi în cazul în care firmele din ramură au politici de amortizare diferite. PreŃul acŃiunii/Profit brut pe acŃiune. Este utilizat atunci când apar niveluri anormale ale ratei de impozitare. PreŃul acŃiunii/Cifra de afaceri pe acŃiune. Este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o bază importantă de clienŃi (de regulă, domeniul serviciilor). Acest multiplicator este aplicabil doar în cazurile în care firmele selectate au o cifră de afaceri omogenă şi similară cu cea a firmei evaluate. PreŃul acŃiunii/Activul net contabil pe acŃiune. Este util doar în cazul în care activele au o valoare contabilă relativ apropiată de valoarea de piaŃă şi atunci când nu există active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei. 347

 Multiplicatorii utilizaŃi în estimarea valorii capitalului investit. Aceşti multiplicatori au în vedere restricŃia discutată, şi anume că numitorul relaŃiei trebuie să aibă în vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital, iar numărătorul trebuie să includă valoarea de piaŃă a capitalului investit (de exemplu, multiplicatorul „Valoarea de piaŃă a capitalului investit/Profit înainte de impozit şi dobânzi”).  Perioada de analiză a multiplicatorilor. Această perioadă trebuie să fie, desigur, o perioadă apropiată de data evaluării, opŃiunile putând avea în vedere: media ultimelor 12 luni, ultimul an fiscal, media ponderată a ultimilor 3-5 ani (justificat pentru ramurile cu o evoluŃie ciclică), estimarea pentru anul în curs etc.  Ajustări asupra informaŃiilor financiare. Ajustările au în vedere asigurarea comparabilităŃii firmelor selectate cu întreprinderea evaluată, evaluatorul reŃinând: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu, efectul unui incendiu sau al unei greve), ajustarea stocurilor atunci când baza de evaluare contabilă este diferită, ajustarea imobilizărilor atunci când politica de amortizare este diferită etc.  Selectarea multiplicatorilor. Reprezintă o etapă importantă în cadrul acestei metode, logica şi experienŃa evaluatorului fiind „ingrediente” importante în realizarea acestei operaŃii. Selectarea multiplicatorilor are în vedere adecvarea şi relevanŃa informaŃiilor, dar şi respectarea coerenŃelor de bază implicate (de exemplu, în cazul evaluării capitalului investit se va selecta multiplicatorul „PreŃul acŃiunii/Profit înainte de impozit şi dobânzi pe acŃiune”, şi nu raportul „PreŃul acŃiunii/Profitul net pe acŃiune”).  Selectarea nivelului multiplicatorului considerat. Având la dispoziŃie un şir de numere ce reprezintă nivelurile multiplicatorului ales pentru toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de soluŃii: media aritmetică, mediana, cuartila inferioară sau superioară, nivelul maxim sau minim şi chiar un nivel situat în afara intervalului de valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. OpŃiunea va fi stabilită în urma analizei comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparaŃie, analiză ce trebuie să permită aprecierea diferenŃelor de risc şi de rată de creştere. 9.4.2. Metoda comparaŃiei cu vânzări de firme necotate (piaŃa de achiziŃii şi fuziuni) Spre deosebire de metoda anterioară, în acest caz baza de comparaŃie o reprezintă tranzacŃiile cu întreprinderi în ansamblul lor 348

sau tranzacŃiile cu pachete majoritare. O atenŃie importantă trebuie acordată condiŃiilor de realizare a tranzacŃiilor cu firme comparabile, deoarece în multe cazuri operaŃiile de achiziŃii şi fuziuni au, alături de ingredientul valoare de piaŃă, şi ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie să aibă în vedere că, în multe asemenea cazuri, preŃul de tranzacŃionare reflectă mai degrabă valoarea de investiŃie decât valoarea de piaŃă. În linii generale se menŃin punctele analizate în cadrul metodei comparaŃiei cu tranzacŃii de pachete minoritare. 9.4.3. Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare ale subiectului evaluării Nu trebuie să supralicităm această metodă, chiar dacă în principiu ea oferă cea mai bună imagine a valorii de piaŃă, în măsura în care baza de comparaŃie o reprezintă tranzacŃii cu acŃiuni ale însăşi întreprinderii evaluate. Aceasta deoarece, în multe situaŃii, condiŃiile şi termenii tranzacŃiei pot să se îndepărteze semnificativ de la definiŃia valorii de piaŃă sau a altui tip de valoare estimat. În multe situaŃii, metoda solicită evaluatorului capacitatea de a converti derogările de la definiŃia valorii de piaŃă (constatată în termenii tranzacŃiilor anterioare) în corecŃii valorice, iar acest demers nu este tocmai simplu. În viziunea CECCAR, evaluarea prin comparaŃie necesită: a) alegerea unui eşantion de referinŃă; b) utilizarea criteriilor de comparaŃie. a) Alegerea unui eşantion de referinŃă necesită: – selecŃionarea întreprinderilor comparabile cotate la bursă sau necotate, dar având efectuate tranzacŃii recente; – selectarea factorilor putând explica diferenŃele valorice între întreprinderile selecŃionate; de pildă, ar putea fi: raportul dintre capitalizarea bursieră/ANC sau profitul net/capitalurile proprii. b) Criteriile de comparaŃie: cel mai utilizat este PER, întreprinderile din acelaşi sector, cotate la bursă; capitalizarea bursieră/ANC; durata de acoperire (adică numărul anilor pentru care un beneficiu previzionat, actualizat cu rata de randament a obligaŃiunilor de stat, este egal cu cursul unei acŃiuni). Realizarea metodei necesită: – stabilirea previziunii beneficiilor şi actualizarea lor cu rata obligaŃiunilor de stat pe termen lung; 349

– stabilirea duratei de acoperire medie a întreprinderilor de mărimi comparabile; – calculul valorii întreprinderii. 9.5. Proceduri particulare de evaluare Asemenea proceduri particulare de evaluare sunt: 1) evaluarea firmelor în dificultate; 2) evaluarea întreprinderilor în cazul fuziunii şi achiziŃiilor; 3) evaluarea firmelor pentru privatizare. 9.5.1. Evaluarea întreprinderilor în dificultate Evaluarea unei întreprinderi în dificultate este o operaŃie deosebit de delicată, care se caracterizează printr-o mare rigoare metodologică. Valoarea unei întreprinderi în dificultate se poate aprecia în trei situaŃii posibile: a) poate fi redresată; b) dispune de un patrimoniu care, după lichidare, prezintă încă un activ net pozitiv; c) urmează să fie lichidată. a) În cazul întreprinderii redresabile, prezentând rezultate „sub rentabilitate”. Este cazul reorientărilor strategice evidente, unde investitorul potenŃial se interesează de capacitatea întreprinderii sau de unele din activele sale, în perspectiva de a le rentabiliza într-o modalitate diferită de activitatea istorică efectuată de întreprindere. În acest caz, numai valorile activului net constituie o referinŃă. b) În alte cazuri, dacă valoarea activului net reevaluat şi valorile de rentabilitate sunt corect stabilite, valoarea rentabilităŃii este normal superioară valorii activului net reevaluat, aceasta din urmă neînsumând şi valorile elementelor necorporale susceptibile unei evaluări separate. Corespunzător sectorului de activitate, diferenŃa dintre aceste două valori este mai mult sau mai puŃin importantă, iar ponderea, respectivă este diferită. În sectorul industrial tradiŃional, valorile de randament ale activului net sunt adesea apropiate şi este uzual să se reŃină o medie între aceste două valori, pentru a limita eventualele erori de apreciere. 350

În sectoarele puŃin capitalizate sau noi, în care adaptările concurenŃiale nu au fost încă realizate, este justificat ca valoarea de randament să fie superioară valorii activului net. În acest caz, numai valoarea de randament constituie o referinŃă pertinentă. De asemenea, în cazul întreprinderilor redresabile, se poate recurge la metodologia următoare: – aprecierea activului net şi a capacităŃii beneficiare a întreprinderii presupus redresabile; – calcularea unei valori la termen, plecând de la activul net şi de la capacitatea beneficiară a întreprinderii presupus redresabile; – aplicarea unei decotări a valorii la termen astfel obŃinute; această decotare este aplicată pentru a Ńine seama de: a) capitalurile proprii care au fost injectate pentru realizarea redresării; b) riscul specific de „ne-succes” al redresării sperate şi c) actualizarea valorii la termen. c) În situaŃia întreprinderilor neredresabile urmând a fi lichidate, hotărârea de încetare a activităŃii (a plăŃilor) poate fi făcută: – la cererea acŃionarilor, în situaŃia când activul de lichidare îndestulează creditorii, operaŃiile de evaluare urmează calea arătată la punctul b; – la cererea creditorilor, adresată tribunalului, acesta putând numi un lichidator cu puterea de decizie de a angaja un expert evaluator de întreprinderi, care va stabili valoarea lichidativă, pe care lichidatorul se va strădui să o realizeze în favoarea creditorilor şi, după caz, şi a proprietarilor. În toate cazurile, redresabile sau nu, ale întreprinderii în dificultate, se vor avea întotdeauna în vedere şi: – costurile relative ale restructurării (închiderea sediilor industriale, închiderea activităŃilor deficitare în curs, disponibilizarea personalului etc.); – costurile privind lichidarea. În concluzie, câteva condiŃionări posibile în selecŃionarea metodelor de evaluare privind întreprinderile în dificultate trebuie avute în vedere: a) existenŃa unui badwill face inoperantă metoda goodwill-ului; b) activul net corijat, dacă este negativ, face inoperantă metoda activului net corijat; c) metodele prin randament nu sunt compatibile cu existenŃa pierderilor. 351

9.5.2. Evaluarea în cazul fuziunilor şi achiziŃiilor Fuziunea întreprinderilor, potrivit legii societăŃilor comerciale, presupune combinarea a două sau mai multor întreprinderi, prin care întreprinderea sau întreprinderile absorbite se dizolvă şi îşi transferă patrimoniul întreprinderii absorbante sau se unesc (sunt absorbite) într-o întreprindere nouă (absorbantă), transferându-şi acesteia patrimoniile. În cadrul unui proiect de fuziune, întreprinderile care participă la fuziune stabilesc data şi metoda evaluării activului şi pasivului care se transferă întreprinderilor beneficiare (absorbante). AchiziŃia întreprinderilor, potrivit IFRS 3 Combinări de întreprinderi, este tot o combinare de întreprinderi, prin care dobânditorul obŃine controlul asupra activului net şi a exploatărilor unei alte societăŃi achiziŃionate. Evaluarea activelor şi pasivelor în starea în care se află la data fuziunii sau achiziŃiei se face la valoarea justă a acestora (IFRS 3). Regruparea de întreprinderi dă naştere la operaŃii complexe efectuate de participanŃi, respectiv, „montaje” care se bazează pe combinări de dispoziŃii strategice, sociale, industriale, comerciale, juridice, financiare şi fiscale, comportând cel mai adesea jocuri politice (politică economică) majore. Combinarea de întreprinderi are motivări diferite ale participanŃilor; din punctul de vedere al întreprinderii absorbante sau al întreprinderii dobânditoare, de regulă, aceştia prevăd o strategie de diversificare prin care caută o mai mare supleŃe în repartizarea riscurilor între diferite pieŃe, concomitent cu posibilitatea unei creşteri externe (achiziŃia unor active preexistente şi operaŃionale). Principala problemă analitică o constituie însă evaluarea preŃului acŃiunilor cedate sau evaluarea parităŃii de schimb (proporŃia între numărul acŃiunilor aportate de cel care le cedează şi numărul acŃiunilor întreprinderii beneficiare – absorbante/dobânditoare, care îi sunt date în contrapartidă). Aceste aspecte determină ansamblul dificultăŃilor evaluării întreprinderilor participante şi a acŃiunilor/părŃilor lor sociale; tratamentul lor dă loc la negocieri între părŃi, pentru care estimările experŃilor evaluatori de întreprinderi furnizează o bază credibilă de negociere. Costul achiziŃiei este suma în numerar sau echivalente de numerar plătită, sau valoarea justă, la data schimbului, sau alte condiŃionări stabilite de dobânditor (IFRS 3). 352

Determinarea valorii juste a activelor şi datoriilor identificabile achiziŃionate sau a celor ale întreprinderilor participante la fuziune se va face de către expertul evaluator de întreprinderi, cu respectarea instrucŃiunilor generale prevăzute de IFRS 3. Este necesar ca expertul evaluator de întreprinderi să ceară administratorilor întreprinderilor participante să delimiteze activele necesare exploatării de cele care nu mai sunt necesare exploatării, pentru a putea determina valoarea justă sau de piaŃă, lichidativă etc. În funcŃie de aceste criterii, se elaborează bilanŃul economic. O atenŃie deosebită este necesar să se acorde de către expertul evaluator de întreprinderi fondului comercial, în ceea ce priveşte evaluarea acestuia, care trebuie înregistrat la cost, mai puŃin orice amortizare acumulată şi orice pierderi cumulate din depreciere (acelaşi IFRS 3). Raportul de evaluare, în cazurile de fuziuni şi achiziŃii, are un caracter strict secret pe timpul executării evaluării, prezentării raportului şi după. 9.5.3. Evaluarea pentru privatizare Evaluarea întreprinderilor publice (ale autorităŃii centrale – stat – sau locale) este deosebit de complexă, impunând respectarea unor reguli care să asigure transparenŃa procedurii. Printre metodele de evaluare folosite amintim: a) cele clasice, patrimoniale sau de randament; b) cele excepŃionale: lichidare şi faliment. Metodele de evaluare clasice, menŃionate la punctul a din normă, au fost comentate în cadrul normelor respective mai înainte arătate. La evaluarea unei întreprinderi expuse privatizării, expertul evaluator de întreprinderi va utiliza una din metodele clasice, după caz, Ńinând seama de caracteristicile rezultate din sinteza diagnosticelor, potrivit cărora va selecta din grupele metodelor de evaluare acele metode care sunt în acord cu concluziile acestei sinteze. Expertul evaluator de întreprinderi va selecta, dintre 3-5 metode de evaluare, valorile întreprinderii pe care le va propune, sub forma unei medii, clientului său. Cu privire la metodele de evaluare folosite în cazuri excepŃionale, există următoarele situaŃii: – fie întreprinderea nu mai are condiŃii să respecte principiul continuităŃii activităŃii sau proprietarii au hotărât dizolvarea urmată de lichidare; 353

– fie întreprinderea se află în încetare de plăŃi şi, la cererea creditorilor, adresată tribunalului, acesta a hotărât declararea în stare de faliment, urmată de lichidare. Este de menŃionat că, în ambele situaŃii, valoarea de lichidare a întreprinderii va fi stabilită de expertul evaluator de întreprinderi, cu respectarea condiŃiilor puse de reglementările în cauză: reglementările privind societăŃile comerciale, legea falimentului, reglementările guvernamentale privind privatizarea întreprinderilor cu capital de stat, ale administraŃiei centrale sau locale. În finalul acestei abordări, prezentăm un exemplu de evaluare a unei firme industriale prin metoda comparaŃiei. Este necesară estimarea valorii de piaŃă a unei firme industriale româneşti cu un capital social de 50 mld. lei, compus din 2.000.000 acŃiuni cu valoare nominală de 25 mii lei/acŃiune. Pe lângă abordarea pe bază de active şi cea pe bază de venit, a fost utilă susŃinerea valorilor prin utilizarea comparaŃiei. Metoda comparaŃiei cu piaŃă de achiziŃii şi fuziuni de întreprinderi În cadrul acestei metode, baza de comparaŃie o reprezintă tranzacŃiile cu întreprinderi în ansamblul lor sau tranzacŃiile cu pachete majoritare. Evaluatorul deŃine informaŃii referitoare la trei tranzacŃii cu acŃiuni ale unor firme similare şi relevante şi a optat pentru multiplicatorul PreŃ/ CA ca fiind cel mai relevant în speŃa dată. Din informaŃiile disponibile, evaluatorul a sintetizat următoarele date: Sinteza datelor cu firme comparabile (valori in mii lei) INDICATOR/ COMPARABILĂ PreŃ (mii lei) Pachet de acŃiuni achiziŃionat PreŃ 100% din capital (mii lei) CA (mii lei) Multiplicator PreŃ/CA 354

X

Y

Z

62,700

51,930

66,000

55.0%

80.0%

67.0%

114,000

64,913

98,507

1,122,000 10.2%

663,000 9.8%

660,000 14.9%

Evaluatorul va alege un nivel al multiplicatorului PreŃ/CA de 10%, eliminând din analiză firma Z, care are un volum mult inferior al datoriilor totale. Cifra de afaceri a societăŃii comerciale evaluate a fost în anul de bază de 1.050 mii. lei, de unde rezultă valoarea estimată a SC ALFA S.A.: Valoarea de comparaŃie = CA ALFA x Multiplicator = 1.050 mld. lei x 10% = 105 mld. lei, respectiv, 52,5 mii lei/ acŃiune. Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare ale subiectului evaluării În principiu această metodă ar trebui să ofere cea mai bună imagine a valorii de piaŃă, în măsura în care baza de comparaŃie o reprezintă tranzacŃii cu acŃiuni ale însăşi întreprinderii evaluate. EsenŃial este să ne asigurăm ca termenii şi condiŃiile tranzacŃiei să se situeze în definiŃia valorii de piaŃă. În multe situaŃii, metoda solicită evaluatorului capacitatea de a converti devierile de la definiŃia valorii de piaŃă (constatate în termenii tranzacŃiilor anterioare) în corecŃii valorice. Pentru aplicarea acestei metode, vom utiliza datele disponibile ale evaluatorului referitoare la vânzarea pachetului majoritar de acŃiuni al SC ALFA S.A. din anul N-3. PreŃul stabilit în iunie N-3 pentru 75% din acŃiuni a fost de 105,78 mld. lei, respectiv, de 70,5 mii lei/ acŃiune. Plata acŃiunilor s-a realizat astfel: • la data tranzacŃiei se achită 40% din preŃ, respectiv, 42,3 mld. lei; • ulterior s-a achitat şi diferenŃa de 60%, în şase rate semestriale. Rata dobânzii pentru amânarea plăŃii preŃului a fost stabilită la 10%, plătibilă la scadenŃa fiecărei rate. łinând seama de devierea de la definiŃia valorii de piaŃă prin achitarea preŃului în tranşe (două pe an, timp de 3 ani) şi luând în calcul rata inflaŃiei, respectiv, deprecierea monedei naŃionale, a fost ajustat preŃul acŃiunii. Ajustarea condiŃiilor de plată a tranzacŃiei la definiŃia valorii de piaŃă (plata cash la data tranzacŃiei)

355

Estimarea preŃului acŃiunii în condiŃiile de plată din definiŃia valorii de piaŃă SpecificaŃie

N-3

I/N-2

11/ N-2 1/ N-l

II/N-1

l/N

1. PlăŃi 42,312 10,578 10,578 10,578 10,578 10,578 pentru acŃiuni (75% din capitalul social) 2. Dobânda 3,173 2,645 2,116 1,587 1,058 de plată 3. Total de 42,312 13,751 13,223 12,694 12,165 11,636 achitat, mii lei ANUL N-3 N-2 N-l 4. Valoarea 42,312 15,174 11,311 actualizată a plăŃilor la data tranzacŃiei, mii lei 5. PreŃul pe acŃiune în condiŃii plată cash (mii lei/ acŃiune) VALOAREA DE PIAłĂ A CAPITALULUI PROPRIU

2/N

TOTAL

10,578

105,780

529 11,107

116,888

N 5,979

74,776

49.9 99,701

Notă: valoarea actualizată a plăŃilor a fost determinată pe baza nivelului costului nominal al capitalului pe piaŃă în perioada respectivă. Rezultă deci că valoarea de piaŃă a capitalului propriu al S.C. ALFA S.A. a fost, în condiŃiile tranzacŃiei analizate, de 99.701 mii lei (49,9 mii lei/ acŃiune). Notă: AplicaŃia nu a considerat alte ajustări necesare, deşi, în anumite cazuri, evaluatorul va trebui să ia în considerare şi alte derogări de la definiŃia valorii de piaŃă. În sinteză, evaluarea prin comparaŃie a estimat că valoarea acŃiunii este: • prin metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare cu subiectul evaluării: 49,9 mii lei/acŃiune; • prin metoda comparaŃiei cu piaŃa de achiziŃii şi fuziuni: 52,5 mii lei/acŃiune.97 97

Exemplul a fost preluat din AplicaŃia conf. univ. dr. Anghel Ion publicată în lucrarea Ghid practic de evaluare, apărută sub coordonarea lui Sorin V. Stan la Editura IROVAL, Bucureşti, 2003, pag. 153-155. 356

10. MISIUNEA EVALUATORULUI ŞI REDACTAREA RAPORTULUI DE EVALUARE 10.1. DefiniŃia evaluatorului Evaluatorul este o persoană care, în afară de o bună reputaŃie, trebuie să îndeplinească o serie de condiŃii necesare intrării sale libere în cadrul profesiei de evaluator. Astfel, este necesar să demonstreze următoarele: 1. Calificare corespunzătoare, obŃinută printr-o formă de învăŃământ recunoscută, şi îndeplinirea oricăror cerinŃe legate de lucrările pe care le execută (de natură etică, legală, contractuală etc.); 2. CompetenŃă şi experienŃă corespunzătoare în domeniul în care este specializat şi în zona sa geografică de acŃiune; 3. Asigurare profesională adecvată responsabilităŃilor angajate. 10.2. PoziŃia evaluatorului faŃă de client În relaŃia cu clienŃii, evaluatorii pot avea una din următoarele poziŃii: 1. Consultant – în această calitate, evaluatorul îşi oferă uneia din părŃile implicate într-o tranzacŃie opinia sa calificată în privinŃa valorii unei afaceri, a unei proprietăŃi imobiliare, a unui activ etc. constituind obiectul tranzacŃiei. De regulă, opinia sa va avea în vedere atât estimările şi proiecŃiile clientului asupra afacerii, cât şi interesele acestuia, evaluarea fiind subiectivă. Evaluatorul va prezenta clientului scenariul optim pentru acesta, care duce la preŃul maxim de vânzare sau, respectiv, la preŃul minim de cumpărare. Termenii înŃelegerii cu beneficiarul pot impune şi acordarea de consultanŃă în negocierea preŃului tranzacŃiei, prin prezentarea şi susŃinerea unor argumente adecvate. 2. Expert neutru (independent) – în această situaŃie, evaluatorul va reflecta în evaluare aşteptările investitorului mediu, interesele subiective ale părŃilor implicate nefiind luate în considerare, iar rezultatul va fi o evaluare independentă. În multe asemenea cazuri, 357

opinia sa este solicitată prin autoritatea unor instituŃii îndreptăŃite (tribunal, fisc etc.) pentru obiectul unor cauze legale sau fiscale. 3. Arbitru – în această situaŃie, opinia evaluatorului este oferită simultan partenerilor implicaŃi în tranzacŃie şi va lua în considerare interesele părŃilor, chiar dacă sunt uneori contrare. Standardele Europene de Evaluare cuprind şi o detaliere a cerinŃelor legate de calitatea evaluatorului prin prisma intereselor sau relaŃiilor sale de muncă anterioare sau existente la data evaluării. Conform acestor clasificări, evaluatorul poate fi o persoană calificată, care se înscrie într-una din categoriile intern, extern sau independent, după cum urmează. 1. Intern – dacă are şi calitatea de angajat, director sau administrator al întreprinderii evaluate, dar nu are un interes financiar sau politic semnificativ de natură a-i influenŃa obiectivitatea faŃă de rezultatul dorit al evaluării sau care nu are o funcŃie într-o instituŃie a autorităŃilor publice cu care există conflicte evidente de interes. 2. Extern – dacă nu are calitatea de evaluator intern şi nu are un interes semnificativ direct sau indirect în întreprinderea evaluată şi nici aceasta nu are astfel de interese în proprietăŃile evaluatorului. 3. Independent – dacă are calitatea de evaluator extern şi în plus nu a avut în ultimele 24 de luni nicio relaŃie financiară cu clientul sau vreo implicare legată de proprietatea evaluată sau cu părŃile interesate de respectiva proprietate. 10.3. Responsabilitatea evaluatorului Sunt 3 categorii de responsabilităŃi asumate de evaluator prin întocmirea raportului de evaluare şi susŃinerea opiniei sale în faŃa clienŃilor: > Prima dintre acestea este responsabilitatea profesională, care constă în consecvenŃa cu care evaluatorul cunoaşte şi aplică standardele profesionale şi etice, metodele şi tehnicile de evaluare, într-un mod adecvat contextului evaluării (scop, drepturi de proprietate evaluate, definiŃii ale valorii, termen de valabilitate, interese speciale, sinergii etc.) şi poziŃiei sale faŃă de client. > Responsabilitatea civilă, care are la bază clauzele contractului evaluator – client şi promisiunile sau obligaŃiile asumate de evaluator în privinŃa conŃinutului, termenelor şi calităŃii serviciului prestat. 358

> Responsabilitatea penală, care reprezintă un aspect mai puŃin plăcut, dar care se manifestă în condiŃiile când, în cursul activităŃii sale, evaluatorul săvârşeşte infracŃiuni. 10.4. ConŃinutul minimal al raportului de evaluare conform Standardelor InternaŃionale de Evaluare Raportul de evaluare reprezintă un document scris, clar formulat, argumentat logic, bazat pe investigaŃii complete şi destinat comunicării către client sau altă persoană a opiniei evaluatorului privind o problemă de evaluare. Opinia exprimată trebuie să fie astfel formulată încât să nu inducă confuzii asupra valorii estimate a proprietăŃii sau afacerii evaluate. Redactarea raportului de evaluare trebuie să Ńină cont de prevederile Standardului InternaŃional de Evaluare IVS 3 Raportarea evaluării, de practica înregistrată în piaŃă şi de necesităŃile obiective ale clientului. În acest sens, în raport se vor adopta doar bazele de evaluare recunoscute, care vor fi convenite cu clientul sau cu consultanŃii săi, la începutul misiunii de evaluare. ImportanŃa esenŃială a unui raport de evaluare, care este etapa finală a procesului de evaluare, rezidă în comunicarea concluziei asupra valorii şi a bazei de evaluare, a scopului evaluării şi a oricăror ipoteze şi condiŃii limitative cărora li se supune evaluarea. De asemenea, în raportul de evaluare pot fi incluse şi procesele analitice şi datele empirice utilizate în scopul determinării valorii, pentru a ghida cititorul în ce priveşte procedurile şi faptele pe care evaluatorul le-a luat în considerare. Raportul de evaluare prezintă concluzia asupra valorii. El conŃine numele evaluatorului şi data evaluării; identifică proprietatea, drepturile de proprietate supuse evaluării, baza de evaluare şi destinaŃia evaluării. În Raport sunt prezentate toate ipotezele şi condiŃiile limitative, sunt specificate datele evaluării şi raportării, este descrisă extinderea inspecŃiei, se fac referiri la aplicabilitatea acestor standarde şi a oricăror cerinŃe de prezentare şi se include semnătura evaluatorului. Datorită rolului-cheie pe care raportul de evaluare îl are în comunicarea concluziei privind valoarea, către utilizatori şi terŃi, acest standard are următoarele obiective principale: 359

1. Să comenteze cerinŃele privind raportarea, care corespund celei mai bune practici profesionale; 2. Să identifice elementele esenŃiale care trebuie incluse în rapoartele de evaluare. CerinŃele privind raportarea, cuprinse în acest standard, se aplică tuturor tipurilor de rapoarte de evaluare (deci, şi celor pentru întreprindere). Conformitatea cu aceste cerinŃe de raportare este cerută atât evaluatorilor externi, cât şi celor interni. Unele instrucŃiuni, care se referă la evaluarea pentru scopuri specifice şi pentru tipuri specifice de proprietate, cum ar fi raportarea financiară şi pentru garantarea împrumutului, pot să fie diferite de cele realizate pentru alte misiuni. DefiniŃii mai importante cuprinse în Standardul IVS 3 sunt: 1) raport de evaluare; 2) specificaŃiile misiunii de evaluare; 3) declaraŃia de conformitate; 4) ipoteze speciale, neobişnuite sau extraordinare. Raportul de evaluare este un document care înregistrează instrucŃiunile pentru o anumită misiune de evaluare, baza de evaluare şi scopul evaluării, ca şi rezultatele analizei care a condus la opinia privind valoarea. De asemenea, un raport de evaluare poate să explice procesele analitice care au fost parcurse în cursul evaluării şi să prezinte informaŃiile semnificative care au fost folosite în analiză. Rapoartele de evaluare pot fi verbale sau scrise. Tipul, conŃinutul şi dimensiunea unui raport variază în funcŃie de destinatar, de cerinŃele legale, de tipul proprietăŃii şi de natura şi complexitatea misiunii de evaluare. Termenii raport de evaluare şi certificat de evaluare sunt utilizaŃi, uneori, ca fiind echivalenŃi. După cum se obişnuieşte în unele Ńări (de exemplu, Marea Britanie), termenul certificat de evaluare desemnează un document în care evaluatorul certifică suma de bani la care a fost evaluată proprietatea. Certificatul de evaluare este, de obicei, o scrisoare scurtă, cu toate că poate lua şi forma unui raport detaliat. El include: data evaluării, scopul evaluării, data certificatului, ipotezele pe care s-a bazat evaluarea şi numele, adresa şi calificarea evaluatorului. Certificarea valorii, după cum se obişnuieşte în alte Ńări (de exemplu, SUA), este o declaraŃie prin care evaluatorul afirmă că faptele prezentate sunt corecte, că analizele sunt limitate numai la 360

ipotezele prezentate, că onorariul evaluatorului nu este condiŃionat de niciun aspect al raportului şi că evaluatorul a întocmit evaluarea în conformitate cu standardele profesionale şi etice. Raportul verbal este rezultatul unei evaluări, comunicat verbal unui client sau prezentat în justiŃie ca mărturie de expert sau ca depoziŃie. Un raport de evaluare, comunicat verbal unui client, trebuie să fie susŃinut de un dosar de lucru şi însoŃit cel puŃin de un rezumat scris al evaluării. Raportul scris este rezultatul unei evaluări, comunicat clientului în scris, inclusiv sub formă electronică. Rapoartele scrise pot fi documente narative detaliate, care să conŃină toate materialele pertinente examinate şi analizele realizate, pentru a ajunge la concluzia privind valoarea, sau pot fi documente narative sintetizate, cum ar fi actualizări periodice ale valorilor, formulare utilizate de către guvern sau alte agenŃii sau scrisori către clienŃi. SpecificaŃiile misiunii evaluatorului; reprezintă primul pas în procesul de evaluare, în care se stabilesc contextul şi sfera evaluării şi se rezolvă orice ambiguitate care implică un element sau o problemă de evaluare. Termenul este echivalent cu o informare scurtă privind evaluarea, aşa cum se practică în unele Ńări. Evaluatorul se asigură că analizele, informaŃiile şi concluziile prezentate în raport sunt în concordanŃă cu specificaŃiile stabilite prin definirea misiunii evaluatorului. SpecificaŃiile misiunii de evaluare includ următoarele şapte elemente: 1) identificarea proprietăŃii imobiliare, a bunurilor mobile (maşini, instalaŃii, echipamente), a întreprinderii sau a altei proprietăŃi, care fac subiectul evaluării, şi a altor clase de proprietate care sunt incluse în evaluare, pe lângă categoria principală de proprietate; 2) identificarea drepturilor de proprietate (proprietar unic, societăŃi comerciale, participaŃii) care vor fi evaluate; 3) destinaŃia vizată a evaluării şi orice limitare legată de aceasta, identificarea oricărui colaborator şi a contribuŃiei acestuia; 4) definiŃia bazei sau tipului de valoare cerut; 5) data la care este valabilă valoarea estimată şi data raportului; 6) identificarea ariei de aplicabilitate a evaluării şi a raportului; 7) identificarea oricăror condiŃii limitative pe care se bazează evaluarea. 361

DeclaraŃia de conformitate este o declaraŃie care atestă faptul că evaluatorul a respectat cerinŃele etice şi profesionale conŃinute în Codul Deontologic IVS, aferent îndeplinirii misiunii. În unele Ńări, declaraŃia de conformitate este cunoscută sub denumirea de certificarea valorii. Ipoteze speciale, neobişnuite sau extraordinare. Înainte de a încheia tranzacŃia de achiziŃie a unei proprietăŃi, un cumpărător prudent trebuie să acorde atenŃia cuvenită (due diligence), interesându-se pe piaŃă despre respectiva proprietate. Este normal ca evaluatorul să utilizeze ipotezele privind rezultatul probabil al acestei analize şi să se bazeze pe informaŃia pe care clientul i-o pune la dispoziŃie în această problemă. Ipotezele speciale, neobişnuite sau extraordinare pot fi orice ipoteze adiŃionale care se referă la problemele studiate în cadrul acestei analize sau care se referă la alte probleme, cum ar fi identitatea cumpărătorului, starea fizică a proprietăŃii, prezenŃa poluanŃilor (cum ar fi contaminarea pânzei de apă freatică) sau abilitatea de a redezvolta proprietatea. RelaŃia Standardului IVS 3 cu Standardele de Contabilitate constă în câteva elemente importante: Când este adecvat, raportul de evaluare trebuie să conŃină cel puŃin cerinŃele prevăzute în Standardele InternaŃionale de Contabilitate (IAS) şi în Standardele InternaŃionale de Contabilitate a Sectorului Public (IPSAS). Evaluarea în scopul raportării financiare, care constituie conŃinutul IVA 1, trebuie corelată cu acest standard. Pentru a face evaluări compatibile cu aceste standarde şi cu Principiile de evaluare general acceptate (GAAP), este obligatoriu ca evaluatorii să respecte prevederile Codului Deontologic referitoare la etică, competenŃă, prezentarea informaŃiilor şi raportare. Orice raport de evaluare trebuie să întrunească următoarele cerinŃe: 1) să prezinte clar şi cu acurateŃe concluziile evaluării într-o manieră neechivocă; 2) să identifice clientul, destinaŃia evaluării şi informaŃiile relevante, referitoare la:  data la care valoarea estimată este valabilă;  data raportului; 362

 data inspecŃiei; 3) să specifice baza de evaluare, incluzând tipul de valoare şi definiŃia acestui tip de valoare (valoarea de piaŃă şi valoarea nebazată pe piaŃă vor fi raportate în mod distinct când orice component (e) al (e) proprietăŃii este/sunt evaluat (e) pe baze diferite de valoarea de piaŃă); 4) să identifice şi să prezinte:  drepturile de proprietate sau participaŃiile care trebuie evaluate;  caracteristicile fizice şi legale ale proprietăŃii;  clasele de proprietate incluse în evaluare, altele decât categoria principală de proprietate; 5) să descrie aria de aplicabilitate/extindere a misiunii de evaluare; 6) să specifice orice ipoteze şi condiŃii limitative care condiŃionează concluzia asupra valorii; 7) să identifice ipotezele speciale, neobişnuite sau extraordinare şi să prezinte probabilitatea în care aceste condiŃii ar putea să apară; 8) să includă o descriere a informaŃiilor şi datelor analizate, a analizelor de piaŃă efectuate, a abordărilor şi procedurilor de evaluare aplicate, ca şi raŃionamentul care susŃine analizele, opiniile şi concluziile din raport; 9) să conŃină, în mod expres, o clauză care să nu permită publicarea integrală sau parŃială a raportului, sau a oricărei referinŃe sau valori incluse în raport, sau a numelui şi afilierii profesionale a evaluatorului, fără aprobarea scrisă a evaluatorului; 10) să conŃină o declaraŃie de conformitate care să certifice că evaluarea a fost făcută în concordanŃă cu IVS, să prezinte orice deviere de la cerinŃele specifice ale IVS şi să prezinte o explicaŃie pentru o astfel de deviere, corespunzător Codului Deontologic IVS. Orice declaraŃie de conformitate va confirma că: • prezentările faptelor din raport sunt corecte şi reflectă cele mai pertinente cunoştinŃe ale evaluatorului; • analizele şi concluziile sunt limitate numai la ipotezele şi condiŃiile prezentate în raport; • evaluatorul nu a avut (sau dacă a avut trebuie să specifice) niciun interes asupra proprietăŃii evaluate; • onorariul evaluatorului este sau nu este condiŃionat de niciun aspect al raportului; 363

• evaluarea a fost efectuată în conformitate cu Codul Deontologic şi cu standardele de evaluare; • evaluatorul îndeplineşte cerinŃele adecvate de calificare profesională; • evaluatorul are experienŃă în ceea ce priveşte localizarea şi categoria de proprietate care este evaluată; • evaluatorul a efectuat (sau nu) o inspecŃie personală a proprietăŃii; • nicio persoană, cu excepŃia celor specificate în raport, nu i-a acordat asistenŃă profesională în elaborarea raportului; 11) să includă numele, calificarea profesională şi semnătura evaluatorului. Atunci când raportul de evaluare este transmis în variantă electronică, evaluatorul trebuie să ia măsurile necesare pentru a proteja integritatea datelor/textelor din raport şi să se asigure că nu apar erori de transmitere. Software-ul trebuie să asigure siguranŃa transmisiei. Trebuie identificate originea, data şi ora transmisiei, precum şi destinaŃia, data şi ora recepŃionării. Software-ul trebuie să permită confirmarea că există o corespondenŃă între cantitatea de date/texte transmise şi recepŃionate, iar raportul trebuie să fie salvat într-o variantă care permite numai citirea (mai puŃin pentru autor). Evaluatorul trebuie să se asigure că semnătura digitală este protejată şi se află sub controlul complet al evaluatorului prin parole (coduri PIN), elemente de hardware (cartele de securitate) sau alte mijloace. O semnătură aflată pe un raport electronic este considerată autentică şi implică acelaşi nivel de responsabilitate ca şi o semnătură scrisă pe un raport tipărit pe hârtie. O copie electronică şi/sau listată a raportului, transmis electronic, trebuie păstrată de evaluator pe perioada cerută prin lege, dar nu mai puŃin de 5 ani. Fişierele cu înregistrarea raportului de evaluare transmis electronic se pot păstra pe suport electronic, magnetic sau alte variante. Modul de prezentare a raportului de evaluare este stabilit de evaluator şi de client în funcŃie de instrucŃiunile şi specificaŃiile misiunii de evaluare. Tipul raportului, conŃinutul şi mărimea acestuia sunt în funcŃie de destinatarul raportului, de reglementările existente, de recoman364

dările legale, de tipul proprietăŃii şi de natura şi complexitatea problemei de evaluare. Pentru toate rapoartele de evaluare, trebuie reŃinute şi îndosariate documentele pe baza cărora au fost stabilite rezultatele şi concluziile evaluării, acestea trebuind să fie păstrate pentru o perioadă de cel puŃin cinci ani de la data finalizării misiunii de evaluare. Standardul menŃionat conŃine o serie de comentarii finale extrem de interesante: 1. Contextul în care valoarea este raportată este la fel de important ca şi baza şi acurateŃea acesteia. Valoarea finală trebuie să facă referire la informaŃiile de piaŃă, la procedurile şi raŃionamentele care susŃin această valoare finală. 2. Comunicarea rezultatului evaluării, într-o manieră logică şi consecventă, presupune o abordare metodică, ce-l ajută pe utilizator să înŃeleagă derularea procesului de evaluare şi relevanŃa concluziei sale. 3. Raportul trebuie să comunice cititorului o înŃelegere clară a opiniilor exprimate de evaluator şi, de asemenea, trebuie să fie bine tehnoredactat şi inteligibil pentru cineva care nu are cunoştinŃe anterioare asupra proprietăŃii evaluate. 4. Raportul trebuie să demonstreze claritatea, transparenŃa şi consecvenŃa abordării. 5. Evaluatorul ar trebui să manifeste prudenŃă în acordarea permisiunii de utilizare a evaluării sale în alte scopuri decât cel pentru care a fost destinată iniŃial. 6. Dacă evaluările sunt făcute de un evaluator intern, în raportul de evaluare vor fi prezentate informaŃii specifice referitoare la existenŃa şi natura relaŃiei dintre evaluator şi entitatea care controlează activul. 7. Dacă evaluatorul participă la misiunea de evaluare în altă calitate decât cea de evaluator, de exemplu ca agent independent sau imparŃial, consultant al întreprinderii sau ca mediator, evaluatorul trebuie să prezinte rolul specific în fiecare dintre aceste misiuni. 8. Evaluatorul trebuie să prezinte cadrul de reglementare şi orice deviere cerută faŃă de acest Standard, pentru a corespunde cu legislaŃia existentă, cu reglementările (inclusiv normele contabile) sau cu uzanŃele. 9. Nu se admite nicio deviere de la cerinŃa ca fiecare raport de evaluare să prezinte clar şi cu acurateŃe concluziile evaluării şi să 365

prezinte orice ipoteze şi condiŃii limitative care afectează evaluarea şi valoarea finală. 10. În cazul în care unui evaluator i se cere să îndeplinească o misiune care se abate de la aceste recomandări sau care cere mai puŃin lucru sau efectuarea evaluării în mod diferit faŃă de cel prescris de IVS şi Codul Deontologic, evaluatorul poate să accepte şi să realizeze o astfel de misiune numai dacă pot fi îndeplinite următoarele condiŃii: 10.1. Evaluatorul concluzionează că instrucŃiunile nu vor induce în eroare utilizatorii evaluării. 10.2. Evaluatorul estimează că evaluarea nu este limitată astfel încât rezultatele acesteia să nu mai prezinte încredere sau credibilitate, corespunzător cu scopul şi destinaŃia evaluării. 10.3. Evaluatorul îşi informează clientul că instrucŃiunile pentru evaluare conŃin o deviere de la standarde, care va fi prezentată în întregime în raportul de evaluare. 11. În orice situaŃie care presupune o deviere de la raportarea valorii de piaŃă, evaluatorul trebuie să precizeze clar că valoarea pe care o raportează este diferită de valoarea de piaŃă.98 Vom trece în revistă un set minim de elemente care necesită să fie cuprinse, definite sau explicate într-un raport complet de evaluare, potrivit viziunii şi experienŃei specialistului ManaŃe Daniel:
DestinaŃia şi scopul evaluării: precizarea beneficiarului şi a tematicii evaluării, a cerinŃelor şi instrucŃiunilor clientului sau a părŃii care a dat tematica, cât şi a utilităŃii pentru care este destinată evaluarea (transfer de proprietate, lichidare, constituire de garanŃii, ipoteci sau gajuri etc.).
Obiectul evaluării: respectiv, activul, proprietatea sau drepturile de proprietate supuse evaluării (mărimea pachetului – minoritar, semnificativ, de control sau majoritar) şi elementele ataşate – privilegii, opŃiuni, oportunităŃi, restricŃii (în special cele de deŃinere şi tranzacŃionare) etc.
Data evaluării: se precizează data redactării evaluării, data inspectării proprietăŃii sau afacerii şi perioada în care consideraŃiile 98

IVS 3 Raportarea evaluării (Revizuit 2005), în Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, ANEVAR-IROVAL, Bucureşti, 2005, pag. 103-111. 366

prezentate sunt considerate valabile de către evaluator.
Baza evaluării: – definiŃiile valorii şi standardele de evaluare utilizate, corespunzătoare contextului evaluării; – se va preciza dacă evaluarea se face pe baza valorii de piaŃă sau se aplică alte standarde (valoarea specială, valoarea de investiŃie etc.); – metodele de evaluare adoptate; – ipotezele şi condiŃiile limitative de la baza evaluării; – ratele şi coeficienŃii folosiŃi în evaluare, cu explicitarea modului de calcul sau construcŃie.
Descrierea subiectului evaluării şi furnizarea unor elemente de identificare: – caracteristici, amplasament, istoric, – perspective, produse, servicii, clienŃi, furnizori, concurenŃi, management, aspecte juridico-legale; – documentele şi informaŃiile utilizate, sursele acestora şi gradul lor de credibilitate, verificarea informaŃiilor (dacă este cazul) etc.
DeterminanŃii principali şi colaterali ai valorii în contextul evaluării: – factori funcŃionali interni legaŃi de potenŃialul afacerii sau al proprietăŃii, constituiŃi în puncte tari şi slabe; – factorii externi care influenŃează afacerea sau proprietatea – economici, sociali, politici, tehnologici, ecologici, de presiune, sectoriali, concurenŃiali, generatori de oportunităŃi şi riscuri pentru afacerea evaluată; – alte interese speciale şi influenŃele acestora asupra valorii; – posibile efecte de sinergie în contextul evaluării; – starea activelor proprietăŃii sau afacerii; – precizarea aspectelor problemelor de mediu – efectuarea unor investigaŃii complexe pentru problemele de mediu sau absenŃa acestora, eventuala recomandare a unor investigaŃii suplimentare efectuate de experŃi de mediu, precizarea competenŃelor evaluatorului în această privinŃă, eventuala contaminare a proprietăŃii, existenŃa substanŃelor periculoase în perimetrul proprietăŃii, eliberarea de noxe sau substanŃe toxice în derularea activităŃii etc. 367


Liniile tehnologice, echipamentele şi maşinile: trebuie precizat modul de tratate a acestora, inclusiv a echipamentelor aflate în leasing sau cu plata în rate.
Riscul evaluării: trebuie explicat în special în situaŃii specifice cum sunt evaluările pentru constituirea de garanŃii, gajuri şi ipoteci, când evaluatorul va preciza adecvarea subiectului ca garanŃie în condiŃiile propuse de acordare a creditului şi va aprecia influenŃele asupra valorii datorate volatilităŃii pieŃei proprietăŃii, respectiv, afacerii.
Moneda raportului: dacă evaluarea se face în altă monedă decât cea naŃională, se vor preciza valuta la care se raportează evaluarea şi baza de conversie aferentă.
Impozitarea: explicarea ipotezelor de lucru privind obligaŃiile fiscale reale sau teoretice legate de transferul proprietăŃii;
DeclaraŃia de conformitate, conform Standardului InternaŃional de Evaluare IVS 3 Raportarea evaluării, conŃine: – Precizarea că evaluarea a fost efectuată respectând Codul deontologic şi Standardele internaŃionale de evaluare; – ExistenŃa sau inexistenŃa unui interes asupra proprietăŃii evaluate; – CondiŃionarea sau lipsa de condiŃionare a onorariului de anumite aspecte ale raportului; – Precizarea îndeplinirii cerinŃelor adecvate de calificare profesională; – Precizarea nivelului de experienŃă în privinŃa localizării şi a tipului de proprietate evaluată; – Precizarea dacă a fost sau nu efectuată inspecŃia proprietăŃii; – Precizarea că nu există şi alte persoane, decât cele numite în raport, care i-au acordat asistenŃă profesională la întocmirea raportului; – Precizarea că faptele prezentate în raport sunt corecte şi derivate din elementele cunoscute de evaluator; – Precizarea că analizele şi concluziile raportului sunt limitate la ipotezele şi condiŃiile enumerate în raport.
Diverse anexe, care susŃin metodele de evaluare aplicate şi concluziile evaluatorului.
O copie după contract, ca anexă. 368

10.5. Răspunderile şi obligaŃiile evaluatorului şi ale beneficiarului Răspunderea evaluatorului constă, pe de o parte, în asumarea conŃinutului raportului de evaluare şi, pe de altă parte, în respectarea confidenŃialităŃii în privinŃa datelor şi informaŃiilor existente în raport sau încredinŃate de client. În acest sens, vor exista în raport următoarele tipuri de declaraŃii ale evaluatorilor:
afirmaŃiile din raport sunt reale şi corecte;
analizele, opiniile şi concluziile trase sunt nepărtinitoare şi decurg din ipotezele limitative prezentate;
o declaraŃie de obiectivitate şi independenŃă faŃă de client şi rezultatele evaluării şi de absenŃă a vreunui interes actual sau de perspectivă în proprietate sau afacere şi că remunerarea nu depinde de mărimea valorilor prezentate în raport sau de anumite interese ale clientului;
o clauză de nepublicare şi de confidenŃialitate a informaŃiilor conŃinute în raport;
declinarea oricărei responsabilităŃi a evaluatorilor faŃă de alte părŃi decât beneficiarul raportului, fie pentru scopul raportului, fie pentru orice alt scop. ConfidenŃialitatea trebuie înŃeleasă în dublu sens, atât din partea evaluatorului, cât şi din partea clientului. Evaluatorul nu va folosi informaŃii privind clientul sau obiectul raportului strânse în timpul evaluării pentru a obŃine diverse avantaje ilegale sau care contravin Codului deontologic, iar datele şi informaŃiile confidenŃiale vor fi făcute publice de autorii raportului numai în cazul autorizării specifice în acest sens. Beneficiarul, la rândul său, nu va publica sau nu va include informaŃii disparate în documente sau declaraŃii fără consimŃământul scris al evaluatorului, cu precizarea contextului şi formei în care ar putea să apară. Este obligatoriu ca raportul să conŃină semnăturile executanŃilor şi este indicat să existe precizări şi/sau clauze referitoare la:
certificarea calificării evaluatorului în funcŃie de scopul evaluării şi detalierea competenŃelor sale în privinŃa oricăror aspecte relevante pentru evaluare; 369


amploarea, rigurozitatea şi rezultatele investigaŃiilor şi vizitelor in-site făcute de echipa de evaluatori;
recomandări de acŃiune pentru client sau de extindere a investigaŃiilor;
limitarea responsabilităŃii evaluatorului pentru diferite situaŃii precizate (defecte ascunse, ascunderea unor date de către management etc.);
aspecte privind impactul factorilor de mediu asupra valorii. Toate aceste aspecte vor fi incluse în raport, prin clauze clare. 10.6. ConsistenŃa, transparenŃa şi coerenŃa raportului de evaluare Elaborarea raportului de evaluare trebuie să respecte principiile fundamentale de transparenŃă, consistenŃă şi coerenŃă. iar selecŃia bazelor de evaluare adecvate se va face plecând de la scopul evaluării. ConsistenŃa raportului de evaluare rezultă din justificarea clară a alegerilor şi raŃionamentelor evaluatorului, prin valorificarea unor date şi informaŃii relevante, verificabile, credibile şi prin folosirea unor metode de evaluare recunoscute de piaŃă. TransparenŃa constă în prezentarea în raport a surselor de informaŃii pe baza cărora a fost estimată valoarea. CoerenŃa raportului de evaluare se obŃine prin alegerea unor metode de evaluare adecvate cu scopurile evaluării şi prin corelarea indicatorilor utilizaŃi în metodele şi relaŃiile de calcul ale valorilor. 10.7. Reconcilierea valorilor şi opinia evaluatorului După cum am arătat pe larg, conform diverselor metode aplicate de evaluator, se pot obŃine o serie de valori pentru aceeaşi întreprindere, care constituie aşa-numita „plajă de valori”. Concluziile din raport, în care se prezintă opinia evaluatorului asupra valorii obiectului analizat, au la bază definiŃia sau definiŃiile valorii utilizate în raport, premisele valorii, scopul şi intenŃia beneficiarului de utilizare a raportului şi, desigur, toate datele şi informaŃiile relevante şi semnificative de care dispune autorul raportului la data evaluării. 370

Totodată, opinia asupra valorii estimate va lua în considerare toate valorile obŃinute prin aplicarea diferitelor abordări, triate şi selectate pe baza logicii şi experienŃei evaluatorului în privinŃa importanŃei pe care o va aloca fiecărei metode şi a rezultatelor aferente. Oricum, selecŃia va trebui susŃinută cu argumente clare şi lipsite de echivoc, de natură a facilita înŃelegerea de către client a procesului de reconciliere a valorilor. Prin reconcilierea valorilor se înŃeleg operaŃiile selective efectuate de evaluator în baza experienŃei sale, a informaŃiilor strânse din piaŃă şi a contextului specific al evaluării. Astfel, în cazul rezultatelor care contrastează puternic cu majoritatea rezultatelor din plaja de valori, se admit corecŃii argumentate în sensul îndepărtării acestora sau considerării lor cu o importanŃă redusă în formularea opiniei finale. În aceste cazuri, se recomandă investigarea gradului de adecvare a aplicării diverselor metode, rate şi coeficienŃi de evaluare folosiŃi în obŃinerea rezultatelor respective, în ideea de a depista eventuale erori sau omisiuni ori de a explica mai bine diferenŃele. Opinia evaluatorului trebuie să valorifice concluziile cuprinse în analiza diagnostic şi în metodele de evaluare folosite, valorificând toate informaŃiile semnificative, să reflecte definiŃiile valorii specificate în raport şi să fie corelată cu scopul evaluării. În formularea opiniei sale, evaluatorul va Ńine cont de calitatea sa faŃă de client (consultant, expert neutru sau arbitru) şi de cerinŃele acestuia din punct de vedere al valorilor cerute a fi precizate în raport.99 Nu există o reŃetă pentru alegerea valorii potrivite în plaja de valori găsite în urma utilizării mai multor metode de evaluare. În această situaŃie, sunt hotărâtoare experienŃa şi raŃionamentul evaluatorului. Opinia evaluatorului este un corolar al reconcilierii rezultatelor obŃinute prin metode aplicate, şi nu prin utilizarea unor formule empirice de ponderare (mediere) a valorilor obŃinute prin metodele aplicate.

99

ManaŃe Daniel, Op.cit., pag.457-461 371

372

BIBLIOGRAFIE

1. Anghelache Gabriela, PiaŃa de capital. Caracteristici, evoluŃii, tranzacŃii, Editura Economică, Bucureşti, 2004. 2. Anson Weston, Intellectual Property Valuation – A Primer for Identifying and Determining Value, Ed. The American Bar Association, 2003. 3. Appraisal Institute, Evaluarea proprietăŃilor imobiliare, EdiŃia a doua canadiană, ANEVAR, Bucureşti,2004. 4. American Society of Appraisers, Evaluarea maşinilor şi echipamentelor: bazele evaluării maşinilor şi altor active tehnice, ANEVAR, Editura IROVAL Bucureşti, 2004. 5. Bădescu Gheorghe, Stan Sorin, Anghel Ion, Petre Marian, Teste pentru evaluarea de întreprinderi, Editura IROVAL, Bucureşti, 2003. 6. Bădescu G., EPI 201, Manualul instructorului, ANEVAR, Editura IROVAL, 2004. 7. Bădescu G., EPI 202, Manualul instructorului, ANEVAR, Editura IROVAL, 2004. 8. Bănacu Cristian Silviu, Ghid practic de evaluare imobiliară, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2006. 9. Bănacu Cristian Silviu, AplicaŃii în evaluarea investiŃiilor cu ajutorul tabelelor de calcul actuarial, Editura ASE, Bucureşti, 2004. 10. Bănacu Cristian Silviu, Sinergetica sistemelor tehnicoeconomice de eco-management şi capital intelectual, Editura ASE, Bucureşti, 2004. 11. Bănacu Cristian Silviu, Active necorporale, proprietate intelectuală, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2006. 12. Bucşă Gh., Popescu Tiberiu, DicŃionar ilustrat de proprietate intelectuală, Editura OSIM, Bucureşti, 2003. 373

13. Cocoş St., ProtecŃia şi valorificarea investiŃiilor, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2002. 14. Dragotă Victor, Evaluarea acŃiunilor societăŃilor comerciale, Editura Economică, Editura IROVAL, Bucureşti, 2006. 15. Dragotă Victor, Ciobanu Anamaria, Obreja Laura, Dragotă Mihaela, Management financiar, Editura Economică, Bucureşti, 2003. 16. Dragotă Victor, Politica de dividend, Editura All Beck, Bucureşti, 2003. 17. Eustace Clark, The intangible economy, impact and policy issues, Report of the european high level expert group on intangible economy, Fişier pdf INTERNET, European Comission, 2000. 18. Frankel M., Cave I., Evaluarea ştiinŃei şi a oamenilor de ştiinŃă, Editura Tehnică Info, Chişinău, 2002. 19. IoniŃă I., Bănacu C. S., Stoica M., Evaluarea organizaŃiei, Editura Economică, Bucureşti, 2004. 20. Işfănescu Aurel, Şerban Claudiu, Stănoiu Andreea-Carolina, Evaluarea întreprinderii, Editura Universitară, Bucureşti, 2003. 21. Işfănescu A., Anghel I., Robu V., Stan S. V., Ghid practic de evaluare a întreprinderii, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2002. 22. Kapferen Jean Noel, Les Marques, capital de l’entreprise, Ed. Hachette, Paris, 2002. 23. Kotter Philip, Marketing de la A la Z, Editura Codecs, Bucureşti, 2004. 24. ManaŃe Daniel, Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor cotate şi necotate, Editura IROVAL. 25. Nica Dumitru, Evaluarea patrimonială, Editura UniversităŃii NaŃionale de Apărare, Bucureşti, 2006. 26. Stan Sorin (coordonator), Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL, Bucureşti, 2003. 27. Stan Sorin (coordonator), Ghid practic de evaluare, Editura IROVAL, Bucureşti, 2003. 28. Stan Sorin, CoerenŃe şi corelaŃii în evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL, Bucureşti, 2003. 374

29. Stan Sorin, Anghel Ion, Gruzsniczki, Capitalul intelectual al întreprinderii. Evaluarea proprietăŃii intelectuale şi a altor active necorporale, Editura IROVAL Bucureşti, Editura UniversităŃii „Petru Maior”, Târgu Mureş, 2006. 30. Tajirian Alex, The domain name apprasail, Internet, 2005. 31. TEGoVA, European valuation standards, 2004. 32. Vasilescu I., Românu I., Managementul InvestiŃiilor, Editura Mărgăritar, Bucureşti, 2002. 33. IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, versiune electronică, ANEVAR, Bucureşti, 2005. 34. IASB – Standardele InternaŃionale de Raportare Financiară, EdiŃia 2005, Editura CECCAR, Bucureşti, 2005. 35. IFAC – Standardele InternaŃionale de Contabilitate pentru Sectorul public, Editura CECCAR, Bucureşti, 2005.

375

Redactor: Constantin FLOREA Tehnoredactor: Marian BOLINTIŞ Coperta: Marilena BĂLAN Bun de tipar: 20.03.2007; Coli tipar: 23,5 Format: 16/61 x 86 Editura FundaŃiei România de Mâine Bulevardul Timişoara, Nr. 58, Bucureşti, Sector 6 Tel./Fax.: 021/444.20.91; www.spiruharet.ro e-mail: [email protected]

376