Etudes economiques de l'OCDE : Zone euro 2010

Zone euro thème spécial : Déséquilibres macroéconomiques Dernières parutions Italie, juin 2009 Japon, septembre 2009 Lux...

Author: OCDE | OECD

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Zone euro thème spécial : Déséquilibres macroéconomiques Dernières parutions Italie, juin 2009 Japon, septembre 2009 Luxembourg, mai 2010 Mexique, juillet 2009 Norvège, mars 2010 Nouvelle-Zélande, avril 2009 Pays-Bas, juin 2010 Pologne, avril 2010 Portugal, septembre 2010 République fédérale de Yougoslavie, janvier 2003 République slovaque, novembre 2010 République tchèque, avril 2010 Roumanie, octobre 2002 Royaume-Uni, juin 2009 Slovénie, juillet 2009 Suède, décembre 2008 Suisse, décembre 2009 Turquie, septembre 2010 Ukraine, septembre 2007 Union européenne, septembre 2009 Zone euro, décembre 2010

Études économiques de l’OCDE

Zone euro

Études économiques de l’OCDE

Afrique du Sud, juillet 2010 Allemagne, mars 2010 Australie, novembre 2010 Autriche, juillet 2009 Belgique, juillet 2009 Brésil, juillet 2009 Canada, septembre 2010 Chili, janvier 2010 Chine, février 2010 Corée, juin 2010 Danemark, novembre 2009 Espagne, décembre 2010 Estonie, avril 2009 États-Unis, septembre 2010 Fédération de Russie, juillet 2009 Finlande, avril 2010 France, avril 2009 Grèce, juillet 2009 Hongrie, février 2010 Inde, octobre 2007 Indonésie, novembre 2010 Irlande, novembre 2009 Islande, septembre 2009 Israël, janvier 2010

Volume 2010/20 – Supplément 2


Zone euro

Merci de citer cet ouvrage comme suit : OCDE (2010), Études économiques de l’OCDE : Zone euro 2010, Éditions OCDE. http://dx.doi.org/10.1787/eco_surveys-euz-2010-fr Cet ouvrage est publié sur OECD iLibrary, la bibliothèque en ligne de l’OCDE, qui regroupe tous les livres, périodiques et bases de données statistiques de l’Organisation. Rendez-vous sur le site www.oecd-ilibrary.org et n’hésitez pas à nous contacter pour plus d’informations.

www.oecd.org/editions

isSn 0304-3363 abonnement 2010 (18 numéros) isSn 1995-3658 abonnement PAR PAYS isbn 978-92-64-09002-6 10 2010 20 2 P

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Décembre 2010

Volume 2010/20 – décembre 2010 Supplément 2


Études économiques de l’OCDE : Zone euro 2010

Merci de citer cet ouvrage comme suit : OCDE (2010), Études économiques de l’OCDE : Zone euro 2010, Éditions OCDE. http://dx.doi.org/10.1787/eco_surveys-euz-2010-fr

ISBN 978-92-64-09002-6 (imprimé) ISBN 978-92-64-09003-3 (PDF)

Série : Études économiques de l’OCDE ISSN 0304-3363 (imprimé) ISSN 1684-3428 (en ligne)

Études économiques de l’OCDE : Zone euro ISSN 1995-3755 (imprimé) ISSN 1999-0812 (en ligne)

Crédits photo : Couverture © Comstock/Comstock Images/Getty Images.

Les corrigenda des publications de l’OCDE sont disponibles sur : www.oecd.org/editions/corrigenda.

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TABLE DES MATIÈRES

Table des matières Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

8

Évaluation et recommandations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

11

Chapitre 1. Sortir de la crise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

21

La crise financière a déclenché une grave récession . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les mesures publiques de soutien ont contribué à stabiliser l’économie et à favoriser la reprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

23

Une reprise modérée est en cours . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Une approche cohérente de la gouvernance économique s’impose aux niveaux de la zone euro, de l’UE et des États membres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

35 45

Notes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

48 48

Chapitre 2. Résorber et éviter les déséquilibres non soutenables . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

51

32

Des déséquilibres extérieurs amples et persistants se sont accumulés durant la phase d’expansion. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les déséquilibres extérieurs sont imputables à des déséquilibres économiques et financiers internes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Des mesures destinées à rétablir la stabilité à court et à long terme sont nécessaires au niveau européen comme au niveau national . . . . . . . . . . . . . .

78

Notes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

91 92

Annexe 2.A1. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

95

Chapitre 3. Rebâtir les finances publiques et la discipline budgétaire . . . . . . . . . . . . . . .

97

52 55

Un assainissement budgétaire s’impose . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 Une politique budgétaire saine contribuerait à une stabilisation économique plus efficace . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 Renforcer la discipline budgétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 Notes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 Chapitre 4. Minimiser les risques de déséquilibre au sein du système bancaire européen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 Le cycle du crédit bancaire n’était pas viable et a contribué aux déséquilibres . . . 138 Moderniser la réglementation et la surveillance pour réduire les risques . . . . . . . . 151 Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 Glossaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

3

TABLE DES MATIÈRES

Encadrés 1.1. 1.2. 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 3.1. 3.2. 3.3. 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. 4.6. 4.7. 4.8. 4.9.

Mesures prises face à la crise budgétaire en Grèce et en Europe. . . . . . . . . . . . . 34 Recommandations générales sur la sortie de crise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 La stabilisation économique dans une union monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 Écarts d’inflation aux États-Unis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 L’ajustement économique par le biais des migrations vers les économies en surchauffe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 Synthèse des recommandations relatives aux déséquilibres macroéconomiques 90 L’expérience des crises budgétaires infranationales dans les pays de l’OCDE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 Le Bureau d’analyse de la politique économique des Pays-Bas . . . . . . . . . . . . . . Résumé des recommandations de politique budgétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Comment mesure-t-on les créances bancaires internationales ? . . . . . . . . . . . . Appartenance à la zone euro et avoirs transnationaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Comparaison de la notion de levier financier aux États-Unis et dans la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L’impact macroéconomique des nouvelles exigences de fonds propres de Bâle . . La politique macroprudentielle en Espagne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L’organisation du contrôle bancaire avant la crise et les réformes . . . . . . . . . . . Vie mondiale et mort locale des grands établissements financiers : le cas de Fortis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Groupe de stabilité transfrontalière des pays nordiques et baltes . . . . . . . . . . . Synthèse des recommandations sur la réglementation et la surveillance bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

130 131 144 148 153 154 160 165 172 175 177

Tableaux 1.1. 2.1. 2.A1.1. 3.1. 4.1. 4.2.

Quelques indicateurs économiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 Échanges de biens et de services, par pays partenaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 Actifs financiers nets par secteur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 Objectifs budgétaires à moyen terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 Fonds propres des banques : exigences actuelles et futures . . . . . . . . . . . . . . . . 152 Ratios de levier pro forma selon les normes GAAP et IFRS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153

Graphiques 1.1. 1.2. 1.3. 1.4. 1.5. 1.6. 1.7. 1.8. 1.9. 1.10. 1.11. 1.12. 1.13. 1.14.

4

La zone euro a connu une grave récession . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Écarts de rémunération sur le marché monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Taux des contrats d’échange sur risque de défaillance bancaire . . . . . . . . . . . . Évolution du cycle du crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Prêts bancaires. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Actifs financiers nets et épargne des ménages . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Solde par secteur pour la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Le marché du travail est en train de se stabiliser. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les pressions inflationnistes restent faibles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Taux d’intérêt des nouveaux prêts aux résidents de la zone euro . . . . . . . . . . . Contribution à la croissance du PIB réel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Croissance dans les pays déficitaires et les pays excédentaires . . . . . . . . . . . . . Dépréciations potentielles des titres et prêts du secteur bancaire de la zone euro Principaux engagements des banques en dette souveraine. . . . . . . . . . . . . . . . .

23 24 25 27 28 29 30 31 31 33 35 36 38 38

ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

TABLE DES MATIÈRES

1.15. 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. 2.6. 2.7. 2.8. 2.9. 2.10. 2.11. 2.12. 2.13. 2.14. 2.15. 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 3.5. 3.6. 3.7. 3.8. 3.9. 3.10. 3.11. 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. 4.6. 4.7. 4.8. 4.9. 4.10. 4.11. 4.12. 4.13. 4.14.

Masse monétaire au sens large et PIB nominal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Soldes extérieurs des pays de la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Balance des opérations courantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Position extérieure nette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Déterminants de la balance courante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Croissance et déséquilibres dans la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Soldes extérieurs, écarts de taux d’intérêt et compétitivité . . . . . . . . . . . . . . . . . Écarts d’inflation entre les zones urbaines des États-Unis et les États de l’UE . Flux migratoires nets et demande . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Croissance de l’emploi en Espagne. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Solde net de l’épargne et de l’investissement et balance courante. . . . . . . . . . . La variabilité des prix des logements et le régime fiscal de l’immobilier . . . . . . Croissance du crédit et déséquilibres dans la zone euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Écarts entre la variation des prêts et celle des dépôts. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les pays déficitaires connaissent l’ajustement général le plus important . . . . Contribution à la croissance de la demande intérieure totale . . . . . . . . . . . . . . . Les soldes budgétaires des administrations publiques se sont dégradés. . . . . . Les primes de risque de crédit ont augmenté. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Dette brute des administrations publiques. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Le ratio dette/PIB a augmenté . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Scénarios d’évolution de la dette des administrations publiques . . . . . . . . . . . . Assainissements budgétaires prévus comparés à ceux observés par le passé . Contributions aux variations du ratio dette/PIB de la zone euro . . . . . . . . . . . . . Indicateur composite de rigueur des règles budgétaires. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Typologie des organismes budgétaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Évolutions budgétaires et conseils budgétaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Impact des conseils budgétaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Plusieurs pays ont connu une explosion du crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Normes de prêts bancaires et croissance du crédit dans la zone euro . . . . . . . . Provisions pour pertes sur prêts et croissance économique dans la zone euro . . . Levier financier des principales banques de l’Union européenne . . . . . . . . . . . . Ratio de levier financier et ratio de fonds propres de base. . . . . . . . . . . . . . . . . . Les flux bancaires ont fortement contribué à l’accumulation des déséquilibres . . Statistiques bancaires territoriales ou consolidées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Créances bilatérales consolidées des banques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les banques nationales jouent un grand rôle dans les flux transnationaux . . . Prestation transnationale de services financiers dans la zone euro . . . . . . . . . . Actifs des succursales et filiales des établissements de crédit de la zone euro . . . Provisions pour pertes sur prêts en Espagne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Système européen de surveillance financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Personnel de contrôle bancaire des autorités nationales . . . . . . . . . . . . . . . . . . .


44 53 54 55 57 58 63 64 66 67 69 70 71 72 76 79 99 100 101 102 107 110 111 117 128 130 131 139 139 140 141 141 143 144 145 146 147 149 161 163 169

5

TABLE DES MATIÈRES

Cette Étude est publiée sous la responsabilité du Comité d’examen des situations économiques et des problèmes de développement (EDR), qui est chargé de l’examen de la situation des pays membres. La situation économique et les politiques de la zone euro ont été évaluées par le Comité le 28 octobre 2010. Le projet de rapport a ensuite été révisé à la lumière de la discussion et finalement approuvé par le Comité le 16 novembre 2010. Le projet de rapport du Secrétariat a été établi pour le Comité par Sebastian Barnes, Artur Radziwill, sous la direction de Piritta Sorsa. Isabelle Duong a apporté une aide à la recherche. L’Étude précédente de la zone euro a été publiée en janvier 2009.

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6


STATISTIQUES DE BASE DE LA ZONE EURO (2009) Zone euro1 PAYS ET POPULATION Superficie (milliers de km2) Population (millions) Nombre d’habitants par km2 Croissance de la population (1999-2009, moyenne annuelle, en %) Population active (millions) Taux de chômage (%) ACTIVITÉ PIB (en milliards de USD, prix et taux de change courants) PIB par habitant (en USD, prix et PPA courants) En pourcentage du PIB : Formation brute de capital fixe Exportations de biens et services Importations de biens et services

États-Unis

Japon

2 526 325.6 129 0.5 157.3 9.3

9 167 307.0 33 1.0 154.2 9.3

395 127.5 323 0.1 66.2 5.1

12 409.5 34 167

14 043.9 45 745

5 068.9 32 465

19.6 19.72 18.92

15.7 11.2 13.9

20.7 12.5 12.2

30.7 42.2 –11.3 84.4

31.9 41.4 –7.1 192.7

1.3948 1.3898

130.3 113.7

Exportations 18.7 14.8 10.8 14.4 5.0 10.0

Importations 14.0 12.7 10.5 12.3 6.4 18.1

FINANCES PUBLIQUES (en pourcentage du PIB) Administrations publiques : Recettes 44.0 Dépenses 50.7 Solde –6.2 Dette publique brute (fin de l’année) 86.3 TAUX DE CHANGE (monnaie nationale par euro) Moyenne 2009 Octobre 2010 ZONE EURO3 – COMMERCE EXTÉRIEUR DE MARCHANDISES (principaux partenaires, en % du total des flux) Danemark, Suède, Royaume-Uni Autres pays membres de l’Union européenne Autres pays européens OCDE Amérique OCDE Asie/Pacifique Économies dynamiques d’Asie (non membres)4 et Chine 1. Pays de la zone euro membres de l’OCDE (sauf indication contraire). 2. Tous les pays de la zone euro. 3. Pays de la zone euro membres de l’OCDE hors Slovénie. 4. Hong-Kong, Chine; Indonésie; Malaisie; Philippines; Singapour; Taipei chinois et Thaïlande.

PART DANS LE PIB DE LA ZONE EURO Aux prix courants

30

30 26.8

25

25 21.3

20

20 17.0

15

15 11.8

10

10 6.4

5 0

3.8

DEU

FRA

ITA

ESP

NLD

BEL

5

3.1

2.7

1.9

1.9

1.8

AUT

GRC

FIN

PRT

IRL

0.7

0.4

0.4

SVK

LUX

SVN

0

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932363919

RÉSUMÉ

Résumé

L

a zone euro a subi une profonde récession, suivie d’une crise de la dette souveraine dans certains pays de la zone, dans le sillage de la crise financière mondiale. C’est la première fois qu’était véritablement mise à l’épreuve la robustesse de la zone euro en période de récession. Un rapide assouplissement de la politique monétaire, des interventions massives pour secourir le système financier et une politique de soutien budgétaire ont contribué à stabiliser le système financier et à atténuer la contraction de la demande privée. Des déséquilibres excessifs d’ordre économique, financier et budgétaire, se sont accumulés dans certains pays de la zone euro durant la période d’expansion, entravant le bon fonctionnement de l’union monétaire, et se sont traduits par des fragilités croissantes. Il en est résulté des crises économiques et budgétaires particulièrement graves dans certains pays, avec des retombées dans l’ensemble de la zone euro principalement par le biais des marchés de capitaux. Sortir de la crise. Une modeste reprise est maintenant en cours, mais des risques subsistent. Les conditions financières se sont améliorées. L’activité s’est accélérée, mais la reprise sera probablement faible. L’assainissement budgétaire est indispensable, mais il risque de peser sur la croissance dans le court terme. Dès qu’apparaîtront des risques à la hausse pour la stabilité des prix à moyen terme, il faudra mettre fin aux mesures de relance monétaire. Il convient de poursuivre le démantèlement des mesures non conventionnelles parallèlement aux améliorations du mécanisme de transmission de la politique monétaire. Il faut que le système bancaire retrouve sa bonne santé et que les faiblesses qui perdurent soient éliminées. La série de tests de résistance réalisés au niveau de l’UE en 2010 a représenté une initiative importante, qui a accru la transparence et renforcé la crédibilité du secteur financier de la zone euro. Des réformes structurelles faciliteraient l’ajustement économique en cours et ouvriraient des perspectives de croissance plus favorables. Remédier aux déséquilibres au sein de la zone euro. Les amples déficits ou excédents de la balance courante qui ont été observés dans les pays de la zone euro avant la crise étaient liés à des déséquilibres sous-jacents d’ordre économique, financier et budgétaire. Les économies nationales étaient soumises à tout un ensemble de pressions divergentes, accentuées par les fluctuations des taux d’intérêt réels qui ont induit des comportements divergents de l’épargne et de l’investissement dans les économies de la zone euro. Dans certains pays, le bas niveau des taux d’intérêt réels a déclenché une forte expansion du crédit, de la consommation et du logement, tout en entamant la compétitivité. Le système bancaire a transféré des financements des pays à forte épargne vers ceux en déficit, dans le contexte des carences du dispositif de surveillance. La discipline de marché, conjuguée aux mesures budgétaires et financières, n’a pu empêcher que s’accumulent dans l’union monétaire d’importants déséquilibres que ne justifiaient pas les fondamentaux. Le rééquilibrage des économies confrontées à des déséquilibres très marqués a déjà commencé, mais de nouvelles réformes structurelles s’imposent pour faciliter le processus. Durant la crise, certains pays déficitaires ont subi de très fortes pressions économiques, financières et budgétaires. L’ajustement sera difficile et prendra du temps dans quelques pays déficitaires, en particulier lorsque les prix et les salaires devront s’ajuster pour faciliter le redéploiement de ressources au détriment des secteurs

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RÉSUMÉ

essentiellement axés sur le marché intérieur qui ont connu une croissance trop rapide durant les années de forte expansion. Éviter les déséquilibres non viables. Une nouvelle approche globale de la gestion économique et financière s’impose pour stabiliser plus efficacement les économies nationales. Elle devrait s’appuyer sur un large éventail de politiques permettant de s’attaquer aux sources des déséquilibres macroéconomiques, notamment sur une politique budgétaire saine et sur la mise en place d’instruments macroprudentiels. La stabilisation serait facilitée par des mesures structurelles contribuant à l’ajustement économique, notamment en faisant en sorte que les mécanismes de fixation des salaires fonctionnent bien et que la politique du logement n’amplifie pas les cycles dans le secteur de l’immobilier. Il faudrait renforcer la surveillance, par les institutions de l’UE, des déséquilibres économiques, budgétaires et financiers qui se produisent au niveau national. Restaurer les finances publiques. La situation budgétaire s’est fortement dégradée, créant des déficits très prononcés et gonflant un endettement déjà élevé dans certains pays de la zone. Les écarts de taux se sont creusés pour la dette de certains pays et la Grèce a eu besoin d’une aide extérieure. Il faut des plans pluriannuels détaillés et crédibles pour stabiliser les finances publiques. Malgré tout, même en ramenant les déficits budgétaires à un niveau viable, un grand nombre de pays resteraient lourdement endettés par rapport au passé. Un assainissement budgétaire prolongé et des réformes seront nécessaires pour ramener la dette à un niveau plus prudent, augmenter la capacité de résistance aux chocs futurs et faire face au coût futur du vieillissement démographique. Améliorer la discipline budgétaire. Un grand nombre de pays de la zone euro n’ont pas su profiter des conditions économiques favorables pour assainir les finances publiques. La discipline de marché et les cadres budgétaires devraient être renforcés. Il faudrait mettre en place un cadre permanent de gestion des crises, assorti d’une forte conditionnalité. Une plus ferme gouvernance devrait être recherchée au niveau de l’UE grâce à un Pacte de stabilité et de croissance (PSC) renforcé. Dans ce contexte, une profonde réforme législative de la gouvernance économique et budgétaire est déjà engagée. Les normes budgétaires minimales fixées dans le PSC devraient être mises en œuvre plus strictement : un ensemble de sanctions, notamment financières, devraient être applicables quasi-automatiquement dans le cadre du PSC à un stade précoce de la procédure de surveillance, et il faudrait déterminer une définition opérationnelle adéquate du désendettement nécessaire. Il faudrait conforter les cadres budgétaires au niveau national. Des règles à moyen terme sont nécessaires, par exemple des trajectoires ou des plafonds pluriannuels de dépenses. Des conseils budgétaires nationaux indépendants, conçus de manière appropriée, chargés de formuler des prévisions et d’évaluer les mesures budgétaires, amélioreraient la performance des finances publiques et favoriseraient la transparence; toutefois, leur structure devrait refléter les spécificités nationales. Renforcer le système bancaire. Les faiblesses de la réglementation et de la surveillance financières ont créé un environnement propice à une prise de risque excessive et à des cycles du crédit intenables dans la zone euro comme dans les autres économies de l’OCDE. Les risques ont été sousestimés, les volants de fonds propres n’ont pas suffi dans certains cas et la gestion de la liquidité n’a pas été assez rigoureuse. Des risques de grande ampleur ont été comptabilisés hors bilan. Les flux transnationaux émanant des grandes institutions d’importance systémique ont en partie contribué à aggraver les déséquilibres et les risques dans certains endroits. Les autorités de l’UE ont déjà pris des mesures substantielles pour remédier à ces problèmes. Il faudrait mettre en place des règles microprudentielles plus strictes, conformes à l’Accord Bâle III sur les fonds propres, comme le prévoient les autorités européennes, dans le contexte d’une approche mondiale, ainsi qu’aux initiatives de réforme en cours à l’UE. Un renforcement de la réglementation macroprudentielle serait


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RÉSUMÉ

également nécessaire, notamment sous la forme d’un volant contracyclique de fonds propres qui serait fixé pour chaque pays conformément aux dispositions de Bâle III. Il faudrait une plus étroite régulation des activités des banques systémiques. Une surveillance macroprudentielle efficace devrait être mise en place via le Conseil européen du risque systémique, et également au niveau national, pour remédier aux déséquilibres locaux d’ordre financier et économique. Gérer les risques transnationaux. L’intégration bancaire dans la zone euro, étroite, mais incomplète, de même que l’absence de système unique de réglementation et de contrôle des banques au sein de l’UE, ont créé certains risques et compliqué le règlement des difficultés transfrontalières. Le nouveau cadre de surveillance est une réalisation majeure. Des autorités européennes de surveillance vont être mises en place, à côté d’un système renforcé de collèges de surveillance, afin de bâtir un cadre de surveillance plus cohérent s’inscrivant dans l’architecture décentralisée. Après trois ans au maximum, il est prévu de réexaminer le dispositif pour déterminer si de nouvelles mesures s’imposent en vue d’une intégration plus poussée et si une autorité de surveillance unique serait plus indiquée à cet effet. Il faudrait des accords de partage des charges pour toutes les institutions transnationales d’importance systémique. Il faudrait aussi des dispositifs crédibles, efficaces et harmonisés pour la résolution des défaillances dans tous les pays de l’UE. Sous réserve d’une réglementation adéquate, l’élimination des obstacles à l’intégration financière contribuerait à créer un système bancaire plus stable.

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Études économiques de l’OCDE : Zone euro 2010 © OCDE 2010

Évaluation et recommandations La crise a véritablement mis à l’épreuve pour la première fois la résilience de la zone euro Les pays de la zone euro ont connu leur plus grave récession depuis la fin de la guerre, comme les autres économies de l’OCDE, suivie d’une crise de la dette souveraine dans certains pays de la zone euro. Pour la première fois, la résilience de la zone euro depuis l’union monétaire a été véritablement mise à l’épreuve. La fin, au milieu de 2007, d’une longue période d’expansion rapide du crédit et de forte hausse des prix des actifs à l’échelle mondiale a déclenché des turbulences sur les marchés interbancaires, lesquelles se sont intensifiées et transformées en véritable crise financière internationale à partir de septembre 2008, après la faillite de Lehman Brothers. Les échanges mondiaux ont fortement chuté et la consommation et l’investissement privés se sont rapidement affaiblis, cette évolution étant aggravée par une confiance en berne et un secteur financier en état de faiblesse. Le chômage a nettement augmenté, bien qu’une sensible diminution du nombre d’heures travaillées ait pallié en partie le faible niveau de la demande de maind’œuvre. Tandis que la hausse générale des prix à la consommation se montrait instable, les tensions inflationnistes sous-jacentes ont reflué sous l’effet d’un ample volant de ressources économiques inutilisées. Dans son ensemble, la zone euro a évité certains des pires excès du cycle mondial du crédit et s’est révélée assez résiliente durant la période de ralentissement de l’activité. La Banque centrale européenne (BCE) a réagi rapidement à la tourmente financière en fournissant des liquidités et son bilan s’est nettement gonflé. Les interventions temporaires des pouvoirs publics, sous la forme de garanties et d’autres mesures, ont aussi contribué à empêcher une contraction plus spectaculaire du crédit bancaire, au prix d’un transfert du fardeau des créanciers privés aux contribuables. Les taux directeurs ont été rapidement réduits. De plus, les gouvernements ont soutenu la demande par des mesures discrétionnaires de relance budgétaire et ont laissé le solde budgétaire se dégrader énormément à mesure que les recettes fléchissaient, la politique budgétaire ayant toutefois subi dans certains pays la double contrainte de finances publiques en mauvais état et d’écarts de taux de plus en plus marqués sur les titres d’emprunt. Toutefois, dans certains pays de la zone euro, les déséquilibres économiques, financiers et budgétaires s’étaient considérablement aggravés durant la période d’expansion. Les pouvoirs publics et les marchés n’ont pas pu stabiliser les divers chocs qui ont frappé différentes économies. Les déséquilibres se sont traduits par une mauvaise allocation des ressources et ont accentué la vulnérabilité de certaines économies en déficit à un ralentissement futur de l’activité. Dans certains cas, la faiblesse du cadre des politiques et les problèmes structurels ont amplifié ces pressions.

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ÉVALUATION ET RECOMMANDATIONS

La reprise est maintenant en cours, mais elle sera faible Les conditions financières s’améliorent et l’activité s’est accélérée. Une reprise progressive et soutenue de l’activité sous-jacente est désormais en cours. Les massives mesures de relance y ont contribué. La consommation et l’investissement ont commencé de s’accroître. Malgré tout, la reprise sera probablement lente, le secteur privé reconstituant actuellement ses bilans après la crise. Tandis que dans certains pays, l’expansion de l’activité économique a été plus rapide qu’on ne l’avait prévu plus tôt dans l’année, dans d’autres pays, l’ajustement aux déséquilibres macroéconomiques et financiers très prononcés pèsera sur la performance d’ensemble de la zone euro. L’assainissement budgétaire est primordial et raffermira la confiance, mais il pourrait freiner la reprise à court terme. Dans le même temps, la crise a vraisemblablement réduit le niveau de la production potentielle en entamant le stock de capital, en affaiblissant le marché du travail et en alourdissant les primes de risque. Cela limitera davantage les possibilités de reprise. Malgré tout, il devrait y avoir pendant un certain temps encore des capacités excédentaires, ce qui atténuera les tensions inflationnistes. Dès qu’apparaîtront des risques à la hausse pour la stabilité des prix à moyen terme, il faudrait mettre fin aux mesures de relance monétaire. Cela contribuerait à éviter les distorsions dues au bas niveau des taux d’intérêt par rapport aux moyennes de long terme. Il faudrait poursuivre le démantèlement des mesures exceptionnelles parallèlement aux améliorations du mécanisme de transmission de la politique monétaire. La reprise demeure entourée de lourdes incertitudes et il est crucial que le système bancaire retrouve sa bonne santé pour soutenir la croissance. Des réformes structurelles sur les marchés de produits et sur le marché du travail faciliteraient l’ajustement économique et contribueront grandement à restaurer une vigoureuse croissance ces prochaines années.

Les interventions massives des pouvoirs publics ont soutenu le système bancaire Les comptes publics se sont fortement dégradés pour sauver le système financier et soutenir la demande. Les garanties des dépôts ont été relevées afin de maintenir et de renforcer la confiance des déposants dans le système financier. Les garanties publiques sur les autres engagements des banques ont été largement pratiquées, chaque pays adoptant son propre dispositif conforme aux orientations coordonnées de l’UE fondées sur les règles communes concernant les aides d’État. Quelques pays ont dû recapitaliser des banques pour éviter l’implosion de leur système financier. Durant les premiers jours de crise, les plans de sauvetage financier ont dû être appliqués très promptement. Les réactions initiales étaient donc fragmentaires et ont abouti à renflouer les créanciers. Peu de pays ont élaboré une démarche globale pour faire face aux faiblesses du système bancaire. Il faudrait continuer de mettre fin au soutien du système financier lorsque les conditions mondiales et locales le permettent, mais de nouvelles opérations de recapitalisation des banques pourraient être nécessaires. Tous les pays devraient avoir un ensemble complet d’instruments crédibles, efficaces et harmonisés pour le règlement des défaillances bancaires. Il y a eu à l’échelle de l’UE deux séries de tests de résistance des banques. Le test de résistance de 2010 a été particulièrement important pour répondre aux incertitudes concernant certains systèmes financiers et il a contribué à une plus grande stabilité financière. Il faudrait que les tests de résistance soient réalisés régulièrement et davantage harmonisés.

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La politique budgétaire a amorti la récession, mais les finances publiques sont maintenant en mauvaise posture La forte augmentation des emprunts publics a permis de stabiliser l’activité, en grande partie sous l’effet des stabilisateurs automatiques et des mesures discrétionnaires de relance budgétaire. Dans le sillage de la crise, un grand nombre de pays de la zone euro se sont retrouvés avec un déficit de grande ampleur et une dette publique de plus en plus lourde. Les recettes se sont contractées à cause du ralentissement économique et, dans certains pays, la chute des rentrées fiscales est liée au cycle du crédit et du logement, alors même que les dépenses publiques ont progressé. Dans quelques pays, le soutien du système financier a eu lui aussi un coût substantiel. Parallèlement, les écarts de taux sur les emprunts publics se sont fortement creusés pour certains pays. L’assainissement budgétaire est la priorité immédiate pour stabiliser les finances publiques et devrait débuter en 2011 au plus tard dans tous les pays. L’assainissement est déjà en cours dans certains cas, mais il faut que tous les pays élaborent des plans à moyen terme crédibles et détaillés. La politique budgétaire gagnerait en crédibilité si les institutions budgétaires étaient renforcées. Toutefois, même si l’on réduit les déficits pour stabiliser les ratios dette/PIB, les pays resteront fortement endettés par rapport au passé, ce qui limitera encore la marge de manœuvre pour faire face aux dépenses futures liées au vieillissement démographique et pour parer à un éventuel ralentissement de l’activité. Une période prolongée d’assainissement est donc nécessaire dans la plupart des pays pour ramener le ratio dette/PIB à des niveaux prudents.

La politique monétaire a eu un effet de stimulation La baisse rapide des taux directeurs, qui a débuté à l’automne 2008, a assoupli les conditions de financement et soutenu l’activité dans le contexte d’un affaiblissement des tensions inflationnistes. Les taux directeurs sont plus bas que durant la période antérieure de ralentissement de l’activité, bien que les taux d’intérêt à long terme se situent à un niveau similaire. Des mesures non conventionnelles ont été adoptées pour parer à une perturbation potentielle du fonctionnement normal du mécanisme de transmission de la politique monétaire. L’allongement de l’échéance moyenne des opérations de refinancement et la mise en place d’une adjudication de liquidités à taux fixe et d’un montant illimité a contribué à atténuer les tensions sur les marchés. En conséquence, les taux du marché pour les opérations au jour le jour sont tombés bien au-dessous du taux directeur. De plus, la BCE a mis en place une facilité de swap en dollars US et a acquis des obligations sécurisées à des fins de politique monétaire. Il en est résulté un quasi doublement du bilan de l’Eurosystème depuis la crise, du fait surtout d’opérations de rachat à long terme qui à l’heure actuelle sont progressivement annulées. En mai 2010 est entré en vigueur le Programme pour les marchés de titres, qui consiste à acquérir des titres d’emprunt publics et privés afin d’étayer le mécanisme de transmission de la politique monétaire grâce à la stabilisation de certains marchés de titres. Ces mesures exceptionnelles ont contribué à stabiliser l’économie durant la crise, mais il faudrait en tirer des leçons. La crise a souligné l’effet déstabilisateur que les cycles des actifs et du crédit peuvent avoir sur l’activité et l’inflation. S’il est vrai que la politique macroprudentielle doit être l’instrument primordial pour gérer les cycles financiers, la récente crise indique qu’il faudrait continuer d’accorder de l’attention aux facteurs susceptibles de ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

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présenter des risques à moyen et long terme, notamment les prix des actifs et le gonflement des bilans. Via son pilier monétaire, la BCE se montre déjà très attentive à l’évolution de la monnaie et du crédit. À cet égard, il est indispensable de continuer à renforcer l’analyse monétaire en vue de l’intégrer plus efficacement et plus systématiquement à la formulation de la politique monétaire.

La gouvernance de la zone euro pourrait être renforcée Le système de gouvernance de la zone euro est venu compliquer la coordination de la réponse à la crise, l’échelon national conservant un grand nombre de pouvoirs et les échelons de l’UE et de la zone euro comportant de multiples acteurs. Le cadre institutionnel a été renforcé depuis l’entrée en vigueur du traité de Lisbonne en décembre 2009, avec pour la première fois la reconnaissance de l’Eurogroupe et de son rôle dans l’amélioration de la coordination des mesures économiques. Le traité de Lisbonne habilite les membres du Conseil de la zone euro à prendre des décisions formelles relatives à certaines questions touchant la zone euro. Un cadre efficace de gestion des crises faciliterait les actions de la BCE visant à remplir sa mission de stabilité des prix dans les situations de crise.

Les déséquilibres très marqués dans certains pays de la zone euro se sont révélés problématiques Certains pays de la zone euro ont accusé des déséquilibres extérieurs importants et persistants durant la période d’expansion. Ces discordances entre l’épargne et l’investissement paraissent trop prononcées pour qu’on puisse les expliquer par les seuls fondamentaux économiques, et elles tiennent en partie à des déséquilibres sous-jacents d’ordre économique, financier et parfois budgétaire au niveau national. Les pays ont été exposés à tout un ensemble de pressions sous-jacentes de nature divergente, notamment la croissance de « rattrapage » et des anticipations d’expansion trop optimistes dans les économies à bas revenu, la libéralisation financière, les réformes structurelles nationales et les diverses pressions démographiques. La divergence des taux d’intérêt réels a joué un rôle déstabilisateur qui a contribué aux déséquilibres. Le bas niveau des taux d’intérêt réels a déclenché dans certaines économies des cycles du crédit et des prix des logements. Dans un contexte de faibles gains de productivité, certains pays déficitaires ont perdu de leur compétitivité sous l’effet des pressions que les secteurs les plus porteurs ont exercées sur les salaires et les prix. La vigueur de l’épargne et la faiblesse de l’investissement dans certains pays excédentaires, se conjuguant aux déficiences de la réglementation financière, ont entraîné des transferts de fonds vers les économies en surchauffe. La stabilisation macroéconomique et financière au niveau national s’est révélée difficile vu les pressions divergentes à l’œuvre dans les économies locales, la présence de problèmes structurels et l’absence de discipline de marché. Dans certains cas, les déséquilibres budgétaires s’y sont ajoutés. Les déséquilibres d’une ampleur paraissant excessive se sont traduits par une mauvaise allocation des ressources, ont masqué les faiblesses économiques sous-jacentes et ont accentué la vulnérabilité. Lorsque la crise financière a éclaté, les pays qui accusaient un lourd déficit de balance courante ont été les plus exposés et se sont trouvés confrontés à la fois à des bilans des ménages et des entreprises qu’il

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fallait reconstituer, à des systèmes financiers endommagés et à des finances publiques en mauvais état.

Les mesures structurelles peuvent contribuer à réduire les déséquilibres Rééquilibrer les économies très déséquilibrées, aussi bien déficitaires qu’excédentaires, prendra du temps. Dans les pays déficitaires, l’ajustement sera difficile car les prix et les salaires devront se modifier pour restaurer la compétitivité internationale et pour redéployer des ressources à partir des secteurs axés sur l’économie intérieure, qui ont connu une croissance trop rapide durant la période de forte expansion, au profit d’autres secteurs. Cela pourrait nécessiter une très grande rigueur dans le domaine des salaires et des prix. Il faudrait lever les obstacles institutionnels aux ajustements de prix nécessaires. Une baisse des salaires et des prix ne saurait être exclue et, dans certains cas, pourrait devenir inévitable. La politique structurelle a un rôle à jouer dans le rééquilibrage des économies. Dans les pays déficitaires, les réformes peuvent améliorer la productivité et contribuer au réalignement des coûts. Dans les pays excédentaires, le changement structurel pourrait renforcer la demande intérieure et stimuler la productivité, notamment dans les secteurs des biens non échangeables.

Une approche globale est nécessaire pour éviter les déséquilibres préjudiciables Il faut désormais une nouvelle approche de la gestion économique et financière pour stabiliser les économies nationales, parallèlement aux réformes structurelles qui s’imposent pour que les économies soient plus robustes et plus équilibrées. Le cadre d’action n’a pas suffi pour empêcher l’apparition de déséquilibres économiques, financiers et budgétaires au niveau national, et il n’était pas préparé à faire face à la crise ultérieure. Dans le contexte d’une politique monétaire commune et d’une monnaie unique, une plus nette différenciation des autres paramètres est nécessaire pour stabiliser les économies nationales, et il faut éviter à l’échelon national des politiques non viables qui peuvent avoir des retombées extérieures. La nouvelle approche globale s’appuierait sur un large éventail d’actions permettant de s’attaquer aux sources des déséquilibres macroéconomiques, notamment des politiques budgétaires saines, la mise en place d’outils macroprudentiels et l’application de réformes structurelles. Il faudrait que les mécanismes de détermination des salaires prennent davantage en compte l’impératif de compétitivité. Sur le marché du logement, les mesures à effets de distorsion qui accentuent le cycle devraient être éliminées. Il faudrait aussi s’attaquer aux obstacles structurels qui entravent l’ajustement économique, les gains de productivité et la croissance durable.

La surveillance et la maîtrise des déséquilibres devraient être renforcées La surveillance au niveau de l’Eurogroupe et de l’UE, parallèlement au renforcement des dispositifs nationaux, aiderait à détecter et éviter les déséquilibres préjudiciables. La mise à niveau de ce dispositif de surveillance est déjà engagée et devrait être renforcée par les propositions législatives actuelles. À l’échelle européenne, l’attention devrait se porter sur ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

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les retombées d’un pays à l’autre, essentiellement via les circuits financiers. La surveillance devrait s’appuyer sur un large éventail d’indicateurs, à quoi s’ajouterait une évaluation qualitative. Elle devra être étroitement coordonnée avec le contrôle financier et budgétaire. Il faudrait disposer de statistiques comparables et cohérentes plus nombreuses sur l’évolution observée dans les différents pays, en particulier pour le système bancaire. La surveillance au niveau de l’UE a certes alerté sur les déséquilibres avant la crise, mais elle n’a pas débouché sur des mesures correctrices. Il faut mettre en place une procédure graduée, avec une surveillance qui s’intensifie à mesure que se manifestent des risques pour la stabilité de l’euro tandis que le Conseil publie des recommandations et des mises en garde contre les déséquilibres qui présentent des risques substantiels. La mise en évidence des déséquilibres préjudiciables ne va pas de soi, mais cela ne devrait pas dissuader de mettre en place une procédure qui aiderait à détecter, éviter et corriger les déséquilibres préjudiciables qui entravent ou menacent d’entraver le bon fonctionnement de la zone euro.

Il faut améliorer la discipline budgétaire La faiblesse des situations budgétaires sous-jacentes et le gonflement de la dette dans un grand nombre de pays ont résulté de l’incapacité d’assainir les situations budgétaires en accord avec le PSC dans les périodes économiques favorables. L’orientation budgétaire était en particulier trop laxiste dans la plupart des pays et, dans certains cas, les recettes exceptionnelles liées au cycle du crédit ont été dépensées au lieu d’être utilisées pour améliorer la situation budgétaire ou anticiper le coût futur des retraites. Les politiques ont été insuffisantes pour parvenir à des situations saines et ont contribué dans certains cas à des déséquilibres excessifs. La faiblesse des finances publiques a limité les marges de manœuvre budgétaires durant la crise. Un renforcement des institutions budgétaires au niveau national et au niveau de l’ensemble de l’UE permettrait d’améliorer les résultats budgétaires à l’avenir et de crédibiliser davantage les efforts d’assainissement actuels. Pour renforcer la discipline de marché, il faut un mécanisme crédible de gestion des crises budgétaires. La réduction de l’aléa moral et la place cruciale accordée à la conditionnalité sont des éléments essentiels de tout cadre futur de gestion des crises. Pour les pays solvables confrontés à des pressions sur la liquidité, le dispositif devrait comprendre un mécanisme permanent de soutien de la liquidité, soumis à de strictes conditions. Si la clause de conditionnalité n’est pas respectée, le soutien au financement devrait être supprimé et le cadre devrait être conçu pour faire face à cette éventualité. Le risque souverain devrait être dûment pris en compte dans les réglementations financières. Le programme de l’UE pour la Grèce devrait être appliqué comme prévu de façon à atteindre le haut niveau de conditionnalité qui a été fixé. Les normes budgétaires de base du Pacte de stabilité et de croissance (PSC) de l’UE devraient être appliquées plus strictement afin de protéger les économies de la zone euro contre les situations budgétaires dégradées. Les prérogatives d’audit au niveau de l’Union européenne ont été renforcées. Il faudrait améliorer la surveillance des situations budgétaires, surtout au niveau de l’endettement et des engagements hors bilan, des soldes structurels et de la gestion de la dette. Il faudrait que le Conseil applique systématiquement la « partie correctrice » du PSC et que, dès qu’un déficit excessif est constaté, des fonds viennent alimenter un compte non rémunéré. Il faudrait adopter une définition opérationnelle adéquate de la réduction de l’endettement pour les pays dont la dette est supérieure à 60 % du PIB, afin de pouvoir appliquer correctement le critère d’endettement. La « partie préventive » du PSC doit être renforcée. Il faudrait la modifier de façon qu’elle comporte un régime de sanctions

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appliquées au début du processus de surveillance, s’inspirant des propositions législatives actuelles, qui serait plus crédible que celui actuellement prévu par le PSC. Les sanctions devraient aller de la surveillance interventionniste et des mises en garde du Conseil aux sanctions financières. Les amendes devraient être assorties de l’obligation de versement sur un compte non rémunéré jusqu’à ce que les mesures correctrices aient été exécutées. Les sanctions devraient être appliquées quasi automatiquement grâce à l’adoption de la règle de la majorité inversée car, avec cette règle, il serait plus probable que les analyses et les recommandations de la Commission soient approuvées. Ces principes sont intégrés dans un ensemble de propositions législatives actuellement en cours d’examen. Il faudrait envisager d’autres mesures pour que la prise de risques budgétaires non conformes aux obligations budgétaires de l’UE soit plus coûteuse, notamment en instituant des conditions moins favorables pour le traitement dans les règlements financiers. La création du « semestre européen » pourra contribuer à la coordination de la politique budgétaire avec les autres politiques et assurer une intégration plus étroite avec les procédures budgétaires nationales. Il faudrait que la présentation des programmes de stabilité soit davantage harmonisée et repose sur des prévisions indépendantes.

Il faudrait renforcer les cadres budgétaires nationaux C’est en définitive chaque gouvernement national qui assume la responsabilité des finances publiques du pays. S’il est vrai qu’un PSC plus efficace est indispensable pour éviter les effets de retombées de l’instabilité budgétaire, un renforcement des cadres nationaux à l’intérieur du PSC est crucial pour obtenir des finances publiques plus viables. Tous les pays de la zone euro devraient adopter et respecter pour leurs finances publiques de larges cadres à moyen terme comportant des trajectoires pluriannuelles ou des plafonds de dépenses courantes et de dépenses en capital. Il faudrait encourager les dispositions allant au-delà des normes minimales qui figurent dans la proposition de directive de l’UE. Il est important qu’à l’échelon national, une volonté politique appuie les règles et qu’il existe une appropriation nationale des cadres budgétaires. Dans de nombreux pays, il serait indiqué de mettre en place des conseils budgétaires nationaux indépendants bien conçus, qui établiraient des prévisions officielles pour les finances publiques et qui analyseraient et évalueraient la politique budgétaire. Si l’on veut améliorer la gestion des finances publiques, il est crucial que les responsables politiques soient garants de l’indépendance et de la compétence de ces institutions.

La stabilité financière exige une plus stricte réglementation bancaire L’amélioration de la réglementation bancaire, le renforcement de la surveillance et un meilleur alignement des incitations au sein du secteur bancaire seraient des facteurs de stabilité financière dans le contexte plus large d’une réglementation mieux conçue du secteur financier. Le gonflement du crédit durant la période d’expansion s’explique par un relâchement des critères de prêt des banques, un faible niveau de provisions et l’endettement croissant des grands groupes bancaires d’importance systémique. La forte progression des activités bancaires transnationales sous l’effet de l’intégration financière plus étroite qui a suivi la création de l’euro s’est traduite par des transferts de fonds des systèmes bancaires à liquidité excessive aux économies en surchauffe dont le secteur du logement était en forte expansion. Durant la crise financière, la brusque contraction des


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prêts transnationaux a aggravé les difficultés des pays emprunteurs. Des règles microprudentielles plus strictes devraient être appliquées conformément à l’accord Bâle III sur les fonds propres, comme le prévoient les autorités européennes, dans le contexte d’une approche mondiale, et compte tenu des initiatives de réforme en cours à l’UE. Il faudrait pour cela, entre autres mesures, augmenter le volume et améliorer la qualité des volants de fonds propres, et fixer un taux global d’endettement servant de filet de sécurité. De plus, il faudrait renforcer les réglementations en matière de liquidité et le système de pondération des risques, ainsi que la gouvernance et la gestion des risques. Les limites à l’intégration des marchés de capitaux de l’UE, surtout pour les opérations de détail, ont abouti à une forte concentration des risques. Il faudrait que les autorités de surveillance adoptent une approche plus systématique et plus harmonisée de la concentration géographique des risques lorsqu’elles évaluent les fonds propres réglementaires. Les grands complexes financiers ont été l’un des principaux canaux des activités transnationales et, par sous-estimation du risque pays et du risque crédit, ils sont devenus durant la crise l’une des sources majeures de transmission des risques et du risque systémique. Il faudrait aussi envisager une supervision plus stricte, des exigences de fonds propres et des prélèvements supplémentaires pour les établissements d’importance systémique. La politique macroprudentielle était en général peu utilisée avant la crise, même lorsque des risques systémiques s’accumulaient. Certaines réglementations financières ont eu un impact procyclique. Aussi bien la surveillance macroprudentielle que microprudentielle devraient prendre en compte le risque sur l’ensemble du cycle. Les autorités de surveillance microprudentielle devraient veiller à ce que les provisions des banques aient un caractère prospectif. Il faudrait mettre en place un régime de fonds propres contracycliques reposant sur une règle numérique simple appliquée à la croissance nationale du crédit, conformément aux documents actuels sur les consultations à l’UE et aux propositions qui ont été formulées au niveau international. La création du Conseil européen du risque systémique est une initiative judicieuse. Il est important que sa prise de décision soit efficace et qu’il joue pleinement son rôle dans l’action à mener pour assurer la stabilité macroéconomique. Les tests de résistance à l’échelle de l’ensemble de l’UE devraient être poursuivis régulièrement et il faudrait les harmoniser davantage. Les politiques mises en œuvre au niveau national pour remédier aux déséquilibres devant être différenciées, il faudrait que tous les pays de la zone euro adoptent un dispositif macroprudentiel national adéquat, parallèlement aux structures de l’UE.

Les carences de la surveillance transnationale constituent encore un risque Le système de contrôle financier et de gestion des crises reste organisé nationalement, ce qui reflète les compétences budgétaires des États, alors que les activités bancaires ont un caractère de plus en plus transnational. À cause de ce problème, qui n’a pas été primordial durant la crise financière, il s’est révélé plus difficile, lors de la reprise, d’appliquer des normes cohérentes et harmonisées et de contrôler les banques. La création des autorités européennes de surveillance (AES) et l’extension du système de collèges de contrôle à toutes les grandes banques à activités transnationales constituent une avancée majeure. Il faudrait appliquer de façon stricte les règles budgétaires de sauvegarde limitant les prérogatives des AES. Une base de données commune sur les activités de surveillance devrait être créée pour les grands établissements transnationaux, avec une définition harmonisée des principales variables. Au bout de trois ans au maximum, il est prévu de réexaminer le nouveau dispositif de surveillance pour déterminer si de nouvelles mesures s’imposent en vue d’une intégration

18



plus poussée et si une autorité de surveillance unique serait plus indiquée à cet effet. La tâche est d’autant plus lourde dans le domaine de la surveillance qu’à côté de certains marchés de gros très intégrés dans l’UE, d’autres secteurs sont segmentés, ce qui se traduit par des volumes massifs de flux bancaires transnationaux. Sous réserve d’une réglementation adéquate, il faudrait éliminer les obstacles résiduels à l’intégration financière afin de favoriser une structure bancaire plus stable. La gestion de crise a été compliquée par les différences de structure juridique d’un pays à l’autre et par la nécessité de répartir les coûts. Des accords de partage des charges devraient être en place au moins pour toutes les institutions systémiques et il faudrait limiter le cantonnement juridique des actifs lorsqu’il complique la résolution des défaillances. Il y aurait lieu d’harmoniser les modalités pratiques des dispositifs de garantie des dépôts et de modifier le financement de ces dispositifs de façon qu’il se fasse ex ante. On pourrait mettre en place des fonds de résolution des défaillances bancaires financés par des prélèvements calculés en fonction du risque.


19


Chapitre 1

Sortir de la crise

La zone euro a connu une crise financière et une grave récession en même temps que les autres économies de l’OCDE, suivies d’une crise de la dette souveraine dans certains pays de la zone. La fin de la vive expansion mondiale des prix des actifs et du crédit s’est soldée par des carences dans le secteur financier, qui ont commencé à apparaître en 2007. Cette dégradation s’est accentuée en septembre 2008 après la faillite de Lehman Brothers, ce qui a entraîné une crise financière généralisée et une contraction spectaculaire de la demande privée et du commerce mondial. De puissantes mesures publiques de relance ont contribué à stabiliser l’économie à la faveur d’un assouplissement rapide des conditions monétaires, d’une politique budgétaire de soutien et d’une aide publique massive au système financier. Les conditions financières se sont améliorées et une reprise progressive est en cours, mais elle reste précaire. Son rythme sera vraisemblablement contrarié par l’assainissement indispensable des finances publiques et la nécessité de rééquilibrer la demande privée. La relance par la politique monétaire devrait être progressivement supprimée dès qu’apparaîtront des pressions à la hausse menaçant la stabilité des prix. Il faudrait retirer les mesures de soutien au système financier dès que la situation le permettra. L’assainissement budgétaire devrait commencer au plus tard en 2011; une période d’ajustement prolongée s’impose. La production potentielle sera vraisemblablement plus faible après la crise, d’où l’importance de réformes structurelles sur les marchés du travail et des produits pour stimuler la performance économique. Il convient de tirer les enseignements de la crise afin de rendre l’économie plus robuste et d’atténuer les risques liés à l’instabilité économique, financière et budgétaire.

21

1. SORTIR DE LA CRISE

L

a crise économique et financière a été le premier grand test de la robustesse de la zone euro, tout en permettant de se faire une idée de l’efficacité avec laquelle l’union monétaire a fonctionné depuis sa création. L’euro s’est bien comporté à maints égards. Dans le contexte du cycle du crédit international et des déséquilibres mondiaux, la zone euro dans son ensemble a évité quelques-uns des pires excès de la crise financière et s’est montrée relativement résiliente face à la récession (OCDE, 2010a). Une reprise modérée semble s’être engagée dans l’économie de la zone euro (tableau 1.1). On observe des signes encourageants de redressement de la demande interne. Les conditions financières se sont raffermies. Cependant, d’importants déséquilibres dans certains pays ont nui au bon fonctionnement de l’union monétaire et aggravé les risques, engendrant des problèmes à l’échelle de la zone durant la crise et un ajustement douloureux dans certains pays. La reconstruction des bilans privés, du système bancaire et des finances publiques pèsera désormais sur la reprise, tout en suscitant des risques financiers permanents et des fragilités dans le système.

Tableau 1.1. Quelques indicateurs économiques Variations annuelles Prévisions1 2007

Produit intérieur brut réel (PIB)

2008

2009 2010

2011

2012 2.0

2.8

0.3

–4.0

1.7

1.7

Consommation privée

1.7

0.3

–1.1

0.5

1.0

1.7

Consommation publique

2.2

2.3

2.4

1.0

–0.0

–0.1

Formation brute de capital fixe

4.6

–1.0

–11.3

–1.1

1.6

2.8

Stocks2

0.0

0.0

–0.8

0.5

0.1

0.0

Exportations nettes2

0.4

0.0

–0.7

0.9

0.8

0.5

Inflation globale (IPC harmonisé)

2.1

3.3

0.3

1.5

1.3

1.2

Inflation tendancielle3

1.9

1.8

1.4

0.9

1.2

1.2

Taux d’intérêt à court terme

4.3

4.6

1.2

0.8

1.1

1.8

Emploi

1.8

1.0

–1.8

–0.5

0.3

0.6

Taux de chômage (% de la population active)

7.4

7.4

9.3

9.9

9.6

9.2

Balance courante (% du PIB)

0.3

–0.8

–0.4

–0.2

0.4

1.0

–0.6

–2.0

–6.2

–6.3

–4.6

–3.5

66

70

79

84

87

89

Solde des administrations publiques (% du PIB) Dette publique (déf. de Maastricht, % du PIB)

1. Ces prévisions sont tirées des Perspectives économiques de l’OCDE, no 88. 2. Contribution à la croissance du PIB. 3. Hors énergie, produits alimentaires, boissons et tabac. Source : OCDE, Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, no 88.

Ce chapitre décrit les évolutions économiques et financières dans la zone euro ainsi que les réactions des pouvoirs publics. Il en ressort des enseignements pour la gestion de la crise financière et la conduite de la politique monétaire dans la zone euro, et l’on souligne l’importance de réformes structurelles globales pour l’amélioration de la performance économique. Toutefois, nombre des défis économiques qu’affronte aujourd’hui la zone euro ont leur source dans des déséquilibres à l’échelon national qu’il

22



faut corriger par des politiques budgétaires, une réglementation macroprudentielle et des politiques structurelles nationales dans le cadre commun de la zone euro. Ces divers points sont traités dans les chapitres suivants : ●

Le chapitre 2 analyse les mécanismes qui ont engendré des déséquilibres insoutenables et les politiques propres à réduire la probabilité de voir apparaître à l’avenir de sérieux problèmes liés aux déséquilibres.

●

Le chapitre 3 évoque le besoin immédiat d’assainir les finances publiques et les réformes institutionnelles requises pour que la politique budgétaire s’inscrive à terme sur une trajectoire plus viable et plus contracyclique.

●

Le chapitre 4 recense les mesures susceptibles de renforcer la réglementation microprudentielle et macroprudentielle.

En substance, tous les chapitres traitent différents aspects du même problème : il faut renforcer les politiques budgétaires, financières et structurelles au niveau de la zone euro pour améliorer son fonctionnement général, tandis qu’une différenciation nationale plus marquée s’impose au sein de l’union monétaire pour instaurer plus de stabilité à l’échelon national. La corrélation étroite des pressions dans les domaines financier, budgétaire et structurel exige un ensemble cohérent de mesures transversales visant à consolider ces trois piliers.

La crise financière a déclenché une grave récession La zone euro a traversé une grave récession. Par sa soudaineté et son ampleur, la contraction de la production a été sans précédent depuis ces dernières décennies (graphique 1.1). La production a baissé pendant cinq trimestres consécutifs à partir du deuxième trimestre de 2008. Le recul cumulé entre le pic et le creux du cycle a atteint 5.3 % du PIB, la production chutant au total de plus de 4 % au cours du dernier trimestre de 2008 et du premier trimestre de 2009. Avec l’aggravation de la crise financière et l’effritement de la confiance, la demande externe s’est effondrée ; la valeur des exportations hors de la zone euro a baissé de plus d’un cinquième entre le pic et le creux. L’incertitude ambiante, le durcissement des conditions financières, la montée du chômage,

Graphique 1.1. La zone euro a connu une grave récession Pourcentage de variation en glissement annuel du PIB réel En pourcentage

En pourcentage

10

10

8

8

6

6

4

4

2

2

0

0

-2 -4

Zone euro États-Unis

-6 1960

65

-2 -4 70

75

80

85

90

95

2000

05

10

-6

Source : OCDE, Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932363938


23


la baisse des prix des actifs et la nécessité d’assainir les bilans ont entraîné une contraction de la demande interne. Néanmoins, la consommation a relativement bien résisté, avec une baisse de 1.7 % entre le pic et le creux, alors que l’investissement total a chuté de plus de 15 %.

La tourmente financière a débouché sur une crise généralisée La récession économique dans la zone euro a été déclenchée par de sévères turbulences sur les marchés financiers internationaux. Ces difficultés ont commencé en août 2007 et ont atteint un point de crise à la mi-septembre 2008. La phase initiale de tensions a été marquée par une situation d’illiquidité et des coûts de financement anormalement élevés sur les marchés interbancaires, une chute des prix des actions et une hausse généralisée des primes de risque et de l’incertitude sur de nombreux marchés. Cette détérioration faisait suite à des taux de défaillance plus élevés que prévu sur les crédits hypothécaires résidentiels de second ordre aux États-Unis (OCDE, 2009a). À partir de la mi-septembre 2008, la tourmente a pris de l’ampleur, après la faillite de la banque d’investissement Lehman Brothers. Les doutes persistants sur la santé des institutions financières et la défaillance de certaines d’entre elles ont provoqué une quasi-panique sur les marchés de capitaux. Les banques étaient très réticentes à se prêter les unes aux autres, surtout de gré à gré. Les taux débiteurs interbancaires à terme ont grimpé en flèche, moins toutefois qu’aux États-Unis; les écarts dans la zone euro ont culminé à près de 200 points de base à l’horizon de trois mois, contre 5 points de base en moyenne avant la crise (graphique 1.2). Les taux des contrats d’échange sur risque de défaillance de la dette bancaire ont aussi fortement augmenté et les prix des actions des banques se sont effondrés (graphique 1.3), parallèlement à un durcissement généralisé des conditions de crédit, aussi bien pour les financements sur le marché que pour les financements auprès des banques. Une réponse énergique des politiques a été décisive pour stabiliser les marchés de capitaux. Dès le 9 août 2007, la BCE a fait savoir qu’elle se tenait prête à maintenir des conditions ordonnées sur le marché monétaire de la zone euro. Durant la phase initiale de la crise, elle a utilisé les procédures opérationnelles existantes de manière plus flexible pour réduire les tensions sur le marché interbancaire : opérations de refinancement

Graphique 1.2. Écarts de rémunération sur le marché monétaire1 Écarts des taux à trois mois, dernière observation : 2 novembre 2010 Points de base

Points de base

400

400 Zone euro États-Unis Japon Royaume-Uni

350 300

350 300

250

250

200

200

150

150

100

100

50

50

0

jan

jul

2007

jan

jul

2008

jan

jul

2009

jan

jul

0

2010

1. Écart entre le taux interbancaire à 3 mois (Euribor pour la zone euro, Libor pour le Royaume-Uni, les États-Unis et le Japon) et le taux des contrats d’échange à un jour. Source : Bloomberg et Datastream.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932363957

24



Graphique 1.3. Taux des contrats d’échange sur risque de défaillance bancaire1 Points de base

Points de base

600

600 Zone euro États-Unis Royaume-Uni

500

500

400

400

300

300

200

200

100

100

0

jan

jul

2007

jan

jul

2008

jan

jul

jan

2009

jul

0

2010

1. Taux moyen des contrats d’échange à cinq ans pour un groupe de grandes banques. Source : Datastream.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932363976

supplémentaires à échéances de trois et six mois ; nouvelles opérations de réglage conjoncturel; quelques opérations d’adjudication de montant illimité; modification du calendrier des adjudications pour les principales opérations de financement, de manière à avancer l’injection de liquidité pendant les périodes de garantie; recours à la facilité d’adjudication à terme en USD (USD Term Auction Facility) pour fournir des liquidités aux marchés européens. Le principal taux de refinancement a été relevé pour atteindre 4.25 % en juillet 2008. La taille globale du bilan de la BCE n’a pas véritablement augmenté pendant cette phase de la crise. Lorsque la crise s’est aggravée à la mi-septembre 2008, un certain nombre de mesures complémentaires ont été prises : ●

Le principal taux de refinancement a été rapidement abaissé de 50 points de base en octobre 2008 et, par la suite, presque chaque mois jusqu’en mai 2009 où le taux a atteint 1 %, avec la diminution des pressions inflationnistes.

●

Les opérations de refinancement principales et à long terme ont été proposées selon une procédure d’adjudication à taux fixe et en quantité non limitée contre des garanties éligibles.

●

En octobre 2008, le corridor formé par les taux des facilités d’appel d’offres de part et d’autre du principal taux de refinancement a été ramené de 100 à 50 points de base, mais il a été ensuite élargi de nouveau en janvier 2009, avant d’être ramené à 75 points de base en mai 2009.

●

La liste des garanties éligibles a été étendue à certains prêts syndiqués et à des instruments tels que les certificats de dépôt non négociés sur les marchés réglementés. L’exigence minimale de qualité a été ramenée de A– à BBB– (sauf pour les titres adossés à des actifs). La crise perdurant, de nouvelles mesures ont été prises :

●

Des opérations à 12 mois ont été introduites à partir de juin 2009.

●

En juillet 2009, un programme d’achat d’obligations couvertes a été lancé, l’objectif étant de racheter, sur une période d’un an, 60 milliards EUR d’obligations ayant une cote de crédit minimum de AA ou équivalente.


25


●

Le Programme pour les marchés de titres a été lancé en mai 2010 pour remédier au dysfonctionnement des marchés de titres et rétablir un mécanisme approprié de transmission de la politique monétaire, grâce à l’achat de titres publics et privés. Des opérations spécifiques sont menées pour réabsorber la liquidité injectée à l’aide de ce programme.

Au total, ces mesures ont entraîné un accroissement considérable du bilan de la BCE. Les prêts de la BCE aux institutions de crédit de la zone euro, qui avoisinaient 5 % du PIB de la zone avant la crise, ont parfois largement dépassé 8 % du PIB. Ils sont revenus aux alentours de 6.5 % du PIB et continuent de décroître. Dans la pratique, le volume considérable des opérations à 12 mois, s’ajoutant à la réticence des banques à se prêter les unes aux autres au-delà du très court terme, s’est traduit par un important excédent de liquidités sur le marché. En conséquence, les taux d’intérêt du marché se sont rapprochés de la limite inférieure de 25 points de base prévue par la facilité de dépôt à un jour de la BCE. Les banques les plus affaiblies, qui éprouvaient des difficultés à se procurer des ressources sur le marché, ont emprunté massivement au taux directeur, pourtant très supérieur au taux du marché, faute de contreparties disposées à leur accorder des prêts. L’irruption de la crise financière internationale généralisée en septembre 2008 a suscité un soutien public massif au système financier dans les pays de la zone euro. Tout d’abord, le 30 septembre 2008, l’Irlande a accordé une garantie unilatérale sur presque tous les passifs, y compris les dépôts, des établissements bancaires ayant d’importantes activités au plan national. Cela a poussé d’autres pays à émettre des garanties similaires pour éviter une fuite des fonds vers des juridictions protégées. Le 7 octobre, le Conseil ECOFIN a pris un certain nombre de décisions pour une réponse concertée à la crise1. Il a notamment porté le niveau de garantie minimum des dépôts à 50 000 EUR, la plupart des pays allant plus loin à titre individuel2. En outre, le Conseil a exigé plus de flexibilité dans l’application du régime d’évaluation au cours du marché prévu par les normes comptables IFRS (International Financial Reporting Standards). Le Comité économique et financier (CEF) assurera des contacts quotidiens entre pays de l’UE sur les questions financières. Des principes généraux ont été adoptés pour les interventions gouvernementales, les institutions bancaires de l’UE ont été appelées à faire preuve d’une transparence totale et la recapitalisation des institutions financières vulnérables mais importantes d’un point de vue systémique a été jugée appropriée.

La crise a marqué la fin d’une expansion prolongée du crédit La forte dégradation des conditions financières a marqué la fin d’un long cycle mondial du crédit au cours duquel la faible aversion pour le risque et un excédent mondial d’épargne ont contribué à abaisser les coûts d’emprunt jusqu’à des niveaux sans précédent et à gonfler considérablement le volume du crédit. Il en est résulté une flambée insoutenable des cours des actions et une vive hausse des prix des logements dans de nombreux pays. L’assouplissement des conditions financières et la poussée des prix immobiliers ont été plus modérés dans l’ensemble de la zone euro qu’aux États-Unis (graphique 1.4) et dans quelques autres grandes économies, même si certains pays de la zone euro ont connu un cycle du crédit particulièrement accusé (chapitre 2). Au sein de la zone euro, les banques ont joué un rôle crucial dans le cycle financier. Les concours totaux des institutions financières monétaires de la zone euro au secteur privé non financier ont augmenté d’environ 40 % en termes réels entre 2003 et 2007. L’expansion du crédit a été

26



Graphique 1.4. Évolution du cycle du crédit T1 1998 = 100

Zone euro

T1 1998 = 100

États-Unis

200

200 Prix des actions

180

180

160

160

140

140

120

120

100

100

80

80

60

60 1998

99

2000

01

02

03

04

05

06

07

08

09

En pourcentage

12

10 En pourcentage

12

Croissance des prix des logements1

8

8

4

4

0

0

-4

-4

-8

-8 1998

99

2000

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

Indice

Indice

4

4 Indices des conditions financières 2

2

2

0

0

-2

-2

-4

-4

-6

-6 1998

99

2000

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

1. Pourcentage de variation en glissement annuel. Le prix des logements aux États-Unis est mesuré par l’Agence fédérale pour le financement du logement (FHFA). 2. Une baisse d’une unité de l’indice implique un resserrement des conditions financières suffisant pour induire une réduction moyenne du niveau du PIB de ½ à 1 % après quatre à six trimestres. Voir détails dans Guichard et al. (2009). Source : FHFA, Datastream et OCDE, Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE et calculs de l’OCDE. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932363995


27


facilitée par l’assouplissement des conditions de prêt et par un endettement croissant des grandes banques d’envergure internationale (chapitre 4). Avec le retournement du cycle du crédit, le coût et l’offre de financements pour les ménages et les entreprises non financières se sont nettement dégradés. Toutefois, cela s’est produit dans le contexte d’une forte contraction de la demande de prêts de la sphère réelle de l’économie, à la suite de la profonde récession. Il n’est donc pas certain que les restrictions de l’offre de crédit aient été réellement contraignantes. Le coût des ressources bancaires a été gonflé par l’augmentation des marges de prêt interbancaires et par les dysfonctionnements sur le marché de l’argent, mais aussi par l’assèchement des titrisations en tant que source de fonds pour les banques. L’enquête de la BCE sur la distribution du crédit bancaire a montré qu’une forte proportion d’établissements ont durci leurs conditions de prêt en raison de la morosité des perspectives et des contraintes de financement. Ce resserrement a été plus marqué pour le crédit aux entreprises et, parmi les concours aux ménages, pour les prêts à la consommation. Le resserrement des normes de crédit semble avoir été plus marqué dans les pays confrontés à des difficultés

Graphique 1.5. Prêts bancaires Taux de croissance en glissement annuel, en pourcentage

15

15

Prêts au secteur privé non financier1

10

10

5

5

0

0 Zone euro États-Unis

-5

-10

2000

01

-5

02

03

04

05

06

07

08

09

10

20

-10 20

Prêts aux entreprises et ménages de la zone euro Prêts aux entreprises non financières Crédit de consommation aux ménages Prêts aux ménages pour l’achat de logement

15

15

10

10

5

5

0

0

-5

2000

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

-5

1. Les données concernent les banques commerciales pour les États-Unis et les institutions financières monétaires pour la zone euro. Source : Datastream.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364014

28



financières plus intenses. Le coût total des financements externes pour les entreprises s’est encore alourdi lorsque les écarts sur les obligations de sociétés ont augmenté, notamment pour les titres d’emprunt les plus risqués, et que les cours des actions ont baissé. En définitive, la croissance des prêts des institutions monétaires et financières de la zone euro s’est effondrée avec le retournement du cycle du crédit et l’encours des crédits s’est quelque peu contracté, principalement à cause de l’atonie de la demande (graphique 1.5). Cette cyclicité a été moins prononcée qu’aux États-Unis.

La demande privée s’est contractée sous l’effet des inquiétudes financières et de la reconstitution des bilans La forte baisse de la demande privée a résulté du processus de reconstruction des bilans après le cycle du crédit, tendance accélérée et amplifiée par les inquiétudes sur la disponibilité du crédit et par les effets de confiance. L’accumulation excessive de dettes privées avant la crise a abouti à une épargne accrue au lendemain de celle-ci. Le taux d’épargne des ménages est passé de 9.5 % à 11.5 % du revenu disponible, alors même que la valeur des actifs financiers nets s’est effondrée (graphique 1.6). De même, la forte baisse de l’investissement s’est traduite par une contraction rapide des besoins d’emprunt des entreprises non financières. L’augmentation du taux d’épargne, qui dans l’ensemble a été plus modeste qu’aux États-Unis et au Royaume-Uni, dont les taux d’épargne étaient initialement bien plus bas, apparaît particulièrement énergique dans les pays de la zone euro qui avaient connu les flambées du crédit les plus importantes, tels que l’Irlande et l’Espagne, alors que le taux d’épargne a été stable ou a même baissé dans quelques économies de la zone euro (chapitre 2).

Graphique 1.6. Actifs financiers nets et épargne des ménages En pourcentage du revenu disponible

240

11.0 Actifs financiers nets (éch. de gauche) Épargne (éch. de droite)

230

10.5

220

10.0

210

9.5

200

9.0

190

8.5

180

1999

2000

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

8.0

Source : OCDE, Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, no 88.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364033

L’atténuation des déséquilibres internes, grâce à la réduction des emprunts nets du secteur des entreprises et à la hausse de l’épargne des ménages, a été partiellement neutralisée par le creusement des déficits budgétaires (graphique 1.7). Celui-ci a reflété le jeu des stabilisateurs automatiques, l’érosion des recettes sous l’effet du cycle du crédit et l’expansion budgétaire discrétionnaire coordonnée dans de nombreux pays de la zone euro. Le déficit croissant du secteur public a contribué à atténuer les effets demande ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

29


Graphique 1.7. Solde par secteur pour la zone euro Somme mobile sur quatre trimestres, en pourcentage du PIB

8

8 Capacité/besoin de financement

6

6

4

4

2

2

0

0

-2

-2

-4

-4 Entreprises financières Ménages Entreprises non financières

-6 -8

2000

01

02

Administrations publiques Ensemble de l’économie

03

04

05

06

-6 07

08

09

10

-8

Source : BCE.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364052

de la correction rapide des déséquilibres du secteur privé. En outre, du fait des mesures de sauvetage financier, les gouvernements ont pris en charge certains passifs accumulés par le secteur privé, de sorte qu’il y a eu en parallèle un transfert limité de la dette privée à la dette du secteur public.

Le chômage a augmenté, mais la réduction de la durée moyenne du travail a aidé à traverser la crise Sous l’effet de la forte contraction de la demande, le taux de chômage de la zone euro a augmenté rapidement, pour passer de quelque 7 % à près de 10 % de la population active (graphique 1.8). Il s’est stabilisé à un taux à peine inférieur au pic historique du milieu des années 90. La montée du chômage a été très prononcée dans certains pays déficitaires, où les déséquilibres économiques et financiers sont en voie d’être corrigés. En Espagne, le taux de chômage a bondi de 8 % à 20 %. En Allemagne, en revanche, il a à peine augmenté. Dans l’ensemble, au regard des récessions précédentes, la baisse cumulée de l’emploi a été faible par rapport à la chute de la production (OCDE, 2010a). L’atonie de la demande de main-d’œuvre s’est accompagnée d’une réduction de la durée moyenne du travail et d’une baisse de la production horaire, même si l’ajustement a eu tendance à porter davantage sur l’emploi dans les pays qui s’ajustent à une demande interne excessive avant la crise. Tandis que les dispositifs de chômage partiel et les craintes patronales de pénuries de main-d’œuvre ont joué un rôle, la robustesse générale du marché du travail incite à penser que les réformes structurelles passées ont contribué à rendre les marchés du travail plus flexibles et plus résistants face au ralentissement conjoncturel. Ce facteur sera crucial pour déterminer si le niveau élevé actuel du chômage persistera avec la reprise de l’activité. La rétention de main-d’œuvre révélée par une productivité du travail inférieure à la tendance accentue le risque d’une reprise faible en termes de croissance de l’emploi à très court terme, tandis que le chômage élevé et l’atonie persistante de la demande dans certaines économies périphériques peuvent induire des effets de stigmatisation au niveau de l’emploi.

30



Graphique 1.8. Le marché du travail est en train de se stabiliser En pourcentage

En pourcentage

0.8

10.5

1

Croissance de l’emploi (éch. de gauche) Taux de chômage (éch. de droite)

0.6

10.0

0.4

9.5

0.2

9.0

-0.0

8.5

-0.2

8.0

-0.4

7.5

-0.6

7.0

-0.8

6.5

-1.0

2002

03

04

05

06

07

08

09

10

6.0

1. Pourcentage de variation par rapport au trimestre précédent. Source : OCDE, Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364071

L’inflation s’est nettement modérée Étant donné la faiblesse de la demande, l’inflation tendancielle est redescendue jusqu’à un bas niveau, la variation moyenne annuelle des prix étant proche de 1 % (graphique 1.9) mais supérieure au point bas du printemps 2010. Malgré cette modération considérable, l’inflation tendancielle a simplement atteint un taux comparable à celui observé durant le ralentissement de 2000. Cela peut paraître surprenant étant donné l’ampleur du repli de la demande. L’inflation globale a ralenti plus fortement en raison de la baisse mondiale des prix de l’énergie et des produits alimentaires, et une brève période de déflation en rythme annuel a été observée au troisième trimestre de 2009. Cette inflation faible s’est accompagnée d’une modération des salaires due à la situation difficile du marché du travail : le taux de croissance annuel des coûts horaires de main-d’œuvre en termes nominaux est revenu d’un pic de 4 % au dernier trimestre de 2007 à 1.6 % au

Graphique 1.9. Les pressions inflationnistes restent faibles Contribution à la hausse des prix en glissement annuel En pourcentage

En pourcentage

5

5 Inflation sous-jacente Produits alimentaires transformés Énergie et produits alimentaires non transformés 1 Hausse de l’IPC harmonisé

4 3

4 3

2

2

1

1

0

0

-1

-1

-2

2002

03

04

05

06

07

08

09

10

-2

1. Pourcentage de variation en glissement annuel de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH). Source : Eurostat.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364090


31


deuxième trimestre de 2010. Il apparaît que les anticipations inflationnistes restent bien ancrées, en dépit de quelques fluctuations des rendements des obligations indexées.

Les mesures publiques de soutien ont contribué à stabiliser l’économie et à favoriser la reprise La politique monétaire a été promptement assouplie et un soutien massif en liquidité a contribué à stabiliser les marchés En réponse à la crise, la BCE a pratiqué une relance monétaire rapide et puissante. En outre, des modifications des opérations monétaires ont contribué à soutenir le système financier et à maintenir ainsi l’offre de crédit. Les taux d’intérêt nominaux à court terme sont tombés rapidement jusqu’à des niveaux sans précédent, inférieurs de plus de 100 points de base aux taux observés au lendemain de la crise asiatique ou après l’éclatement de la bulle Internet. En fait, les taux d’intérêt du marché au jour le jour étaient très inférieurs au taux directeur à cause de l’abondance des liquidités sur le marché, même si les écarts de taux d’intérêt sur les emprunts des sociétés et des ménages se sont creusés. Compte tenu des anticipations inflationnistes à court terme, les taux réels ont été sensiblement plus accommodants que lors de ces deux épisodes. Les politiques de soutien, en particulier les mesures non conventionnelles de soutien à la liquidité, ont joué un rôle clé pour stabiliser la situation sur les marchés de capitaux. Les marchés monétaires ont commencé à fonctionner de nouveau et de nombreuses banques ont retrouvé l’accès aux financements à court terme. Les conditions financières se sont peu à peu améliorées du fait que les taux directeurs sont restés bas et que la confiance s’est rétablie, même si des sources de fragilité ont été mises en évidence par des poussées successives d’instabilité sur les marchés de capitaux. Tandis que les taux interbancaires à 3 mois n’ont pas décollé de niveaux extrêmement bas, la réduction des taux débiteurs appliqués aux sociétés non financières et aux ménages n’a que partiellement reflété la baisse des taux de financement des banques. Alors que les taux débiteurs de référence appropriés diffèrent souvent des taux interbancaires à court terme, un indicateur de base des écarts de taux sur les prêts aux sociétés non financières est passé de 130 points de base avant la crise à 240 points de base (graphique 1.10). Le niveau élevé des marges sur prêts par rapport aux marges déprimées d’avant la crise reflète sans doute en partie des primes de risque plus importantes et un accès plus difficile aux capitaux. Ces effets pourraient être durables dans la mesure où les risques ont été réévalués en permanence et où la crise a affaibli la concurrence, par exemple en renforçant la concentration dans le secteur bancaire. Le taux de change effectif de l’euro a fortement fluctué à différents stades de la crise. L’une des causes directes de la forte dépréciation survenue aux alentours de mai 2010 a été la crise budgétaire dans la zone euro, qui a érodé la confiance générale dans la monnaie et provoqué la vente de titres d’emprunt publics détenus hors de la zone euro. Cette baisse du taux de change a été bénéfique pour l’activité, en particulier dans des pays tels que l’Allemagne, dont une forte proportion des exportations est facturée en monnaies vis-à-vis desquelles l’euro s’est déprécié. Un risque majeur pour l’euro réside dans le fait que la faiblesse du dollar des États-Unis pourrait engendrer des pressions à moyen terme dans le sens de l’appréciation, amplifiées par le rattachement au dollar sur de nombreux grands marchés émergents. Pour certains pays de la zone euro, les liens importants avec des partenaires commerciaux non membres de la zone, tels que la Suède, la Suisse et le Royaume-Uni, ont beaucoup influé sur leur taux de change effectif durant la crise.

32



Graphique 1.10. Taux d’intérêt des nouveaux prêts aux résidents de la zone euro1 En pourcentage

En pourcentage Taux directeur de la BCE Taux interbancaire à trois mois Prêts jusqu’à 1 milliard EUR aux entreprises non financières, taux variable, jusqu’à un an Prêts à la consommation, jusqu’à un an Prêts pour l’achat de logements, plus de 10 ans

10 8

10 8

6

6

4

4

2

2

0

2003

04

05

06

07

08

09

10

0

1. Prêts des institutions financières monétaires de la zone euro. Source : BCE.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364109

Les conditions financières semblent se rétablir, en dépit de rechutes comme lors de la crise budgétaire de mai 2010. La toute dernière enquête de la BCE sur la distribution du crédit bancaire dénote une réduction de la proportion nette d’établissements qui anticipent un durcissement de leurs normes de crédit aux entreprises et aux ménages. Les concours bancaires aux ménages ont donné les premiers signes de progression au début de 2010, tandis que le crédit aux entreprises non financières a cessé de décroître. Jusqu’ici, le recul du crédit au secteur privé non financier n’a pas été surprenant car la baisse de l’activité, et surtout de l’investissement, a automatiquement réduit la demande de capitaux empruntés. Il reste à voir si les contraintes de crédit deviendront significatives lorsque la demande de prêts se redressera. Cependant, la faible augmentation des concours bancaires aux entreprises non financières, conjuguée à une émission massive de titres d’emprunt par les sociétés au début de 2010, dénote sans doute une certaine faiblesse de l’offre de crédit bancaire (FMI, 2010).

Le soutien budgétaire a été contrarié par des problèmes de viabilité L’activité a bénéficié du creusement du déficit budgétaire de la zone euro, qui est passé de 0.6 % du PIB en 2007 à près de 6.5 % en 2010 (chapitre 3). Cette dégradation reflète largement le jeu des stabilisateurs automatiques, en réponse à la fois au ralentissement de l’activité et à l’évaporation des abondantes recettes liées à l’euphorie financière. Les mesures de relance discrétionnaires ont été généralement limitées dans la plupart des pays, à quelques exceptions près telles que l’Allemagne (OCDE, 2010c). Les marges de soutien budgétaire ont été amputées par la situation initiale défavorable des finances publiques dans de nombreux pays de la zone euro, à quoi se sont ajoutés les coûts inhérents à la crise financière. Dans beaucoup de pays de la zone euro, les écarts de taux ont atteint des niveaux très élevés par suite de la dégradation rapide des situations budgétaires et d’une aversion accrue pour le risque, même si les rendements sur la dette publique sont généralement plus faibles dans l’ensemble. Ces pressions ont atteint leur point culminant avec la crise du risque souverain en mai 2010. La montée des pressions sur les finances publiques grecques faisait suite à une perte de confiance, qui a commencé avec une réévaluation massive des données sur le


33


solde budgétaire en octobre 2009. La crise de confiance s’est propagée à d’autres pays de la périphérie de la zone euro confrontés à des situations budgétaires difficiles. Le coût a été d’autant plus lourd qu’il n’existait pas de mécanisme pour régler le cas des pays en proie à des problèmes de liquidité ou de solvabilité. Par ailleurs, l’engagement d’aider la Grèce pris en février 2010 ne comportait pas de modalités détaillées et manquait donc de crédibilité aux yeux des marchés de capitaux, qui ont été incités à le mettre à l’épreuve, d’où des tensions concernant les écarts sur la dette souveraine, qui se sont amplifiées de façon spectaculaire en mai. Des programmes coordonnés de l’UE et du FMI avec la Grèce ont été adoptés en mai; ils imposaient une stricte conditionnalité en termes d’assainissement budgétaire et de réformes structurelles en contrepartie de financements sur trois ans (encadré 1.1). En mai également, les États membres de l’UE ont décidé de créer deux instruments supplémentaires : le Mécanisme européen de stabilisation financière (MESF), destiné à la fois aux pays de la zone euro et à ceux qui n’en font pas partie, et le Fonds européen de stabilité financière (FESF), mis en place pour fournir aux pays de la zone euro un soutien financier soumis à des conditions strictes (chapitre 3). En même temps, la BCE a mis sur pied le Programme pour les marchés de titres, qui prévoit des achats directs de dette publique et privée en vue de rétablir un mécanisme approprié de transmission de la politique monétaire grâce à la stabilisation de certains marchés de titres. Jusqu’en septembre 2010, quelque 60 milliards EUR d’obligations publiques avaient été rachetées, essentiellement à des pays de la zone euro éprouvant des difficultés à se procurer des financements sur les marchés.

Encadré 1.1. Mesures prises face à la crise budgétaire en Grèce et en Europe À la suite des vives pressions sur la dette souveraine de certains pays de la zone euro au printemps 2010, en mai 2010 des mesures ont été annoncées pour faire face à la crise budgétaire en Grèce et à l’augmentation des écarts sur les obligations dans un certain nombre d’autres pays de la zone euro. Le soutien à la Grèce comporte deux volets et s’accompagne d’une stricte conditionnalité en vue de réduire l’aléa moral : ●

Des prêts bilatéraux des pays de la zone euro (hormis la Slovaquie), coordonnés et regroupés par la Commission européenne, pour un total de 80 milliards EUR sur trois ans. Ces fonds sont fournis sur une base intergouvernementale, en fonction de la clé de répartition ajustée des pays participants pour la souscription au capital de la BCE.

●

30 milliards EUR fournis par le FMI dans le cadre de son accord de confirmation.

Un autre instrument de soutien potentiel a été mis en place avec le Mécanisme européen de stabilité financière (MESF), qui élargit l’actuelle facilité de balance des paiements et est assorti d’une stricte conditionnalité. Le MESF autorise la Commission à lever pour le compte de l’UE jusqu’à 60 milliards EUR pour l’octroi de prêts à tous les pays de l’UE affectés ou menacés par de graves difficultés économiques ou financières. Par ailleurs, le Fonds européen de stabilité financière (FESF) a été mis en place; il peut fournir jusqu’à 440 milliards EUR de prêts aux pays de la zone euro, sous réserve d’une forte conditionnalité. Ce fonds résulte d’un accord intergouvernemental entre les pays de la zone. Le FESF a pour mandat d’établir des accords sur de nouvelles facilités de prêt pour une période de trois ans. Doté du statut de société à responsabilité limitée, il peut emprunter sur les marchés de capitaux avec la garantie des pays de la zone euro. Chaque pays de la zone a accepté de garantir 120 % de chaque émission d’emprunt afin que le

34



Encadré 1.1. Mesures prises face à la crise budgétaire en Grèce et en Europe (suite) FESF soit noté AAA, et le Fonds disposera d’une réserve de trésorerie pour rehausser la qualité de sa signature. Les garanties sont fournies au prorata, en fonction de la part ajustée des pays au capital versé à la BCE. Le FMI a annoncé son intention d’octroyer des fonds jusqu’à concurrence de la moitié de la contribution de l’UE et de la zone euro dans le contexte des programmes conjoints. Le montant potentiel du programme global de soutien de l’UE et du FMI équivaut à un peu plus de 9 % du PIB de la zone euro. En outre, la BCE a mis en place le Programme pour les marchés de titres. La création de ces facilités a eu un effet stabilisateur immédiat sur les marchés de capitaux. Toutefois, ce train de mesures ne répond pas aux préoccupations de solvabilité à plus long terme qui résultent du poids considérable de la dette dans quelques États de la zone, et depuis lors, les écarts sur la dette souveraine sont remontés jusqu’à leurs points hauts. Des réformes s’imposent pour traiter efficacement les questions de solvabilité à long terme, au-delà de l’horizon du soutien offert par le nouveau train de mesures de l’UE.

Une reprise modérée est en cours Une reprise modérée est en cours (graphique 1.11). L’économie de la zone euro a commencé de se stabiliser au deuxième trimestre de 2009 et la production a augmenté pendant quatre trimestres consécutifs. Au départ, la reprise a été tirée par un rebond du commerce et de la formation de stocks. Par la suite, son assise s’est élargie, la consommation se redressant lentement à partir de la fin de 2009 tandis que l’investissement est maintenant reparti. La progression de l’activité de près de 1 % au deuxième trimestre de 2010 a été exceptionnellement forte, et elle ne résulte qu’en partie d’un rebond lié à des conditions météorologiques favorables après la faiblesse observée au premier trimestre, ainsi que d’autres facteurs temporaires tels que la dissipation des incitations budgétaires et les augmentations attendues des impôts indirects.

Graphique 1.11. Contribution à la croissance du PIB réel Contribution à la variation par rapport au trimestre précédent Points de %

Points de %

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0

-1.0 Consommation privée Consommation publique Investissement total Autres demandes intérieures Exportations nettes Croissance du PIB

-1.5 -2.0 -2.5 -3.0

2002

03

04

-1.5 -2.0 -2.5 05

06

07

08

09

10

-3.0


1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364128


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L’OCDE prévoit que la reprise modérée se poursuivra, alimentée à la fois par la demande interne et par la demande externe (OCDE, 2010f). La croissance sera de plus en plus tirée par la demande privée, compte tenu de la mise en œuvre des programmes d’assainissement budgétaire. Toutefois, elle sera freinée par l’ajustement continu des bilans dans le secteur privé. La consommation va sans doute croître à un rythme accéléré grâce au redressement des patrimoines financiers, à la stabilisation des prix des logements et au bas niveau des taux d’intérêt. L’investissement devrait continuer d’augmenter à la faveur des bénéfices substantiels des sociétés, mais il sera freiné par les excédents de capacité. Il est probable que le chômage ne reculera que lentement avec l’augmentation du temps de travail, tandis que l’ample volant de ressources inemployées maintiendra les tensions inflationnistes à un faible niveau dans le court terme. Une incertitude considérable subsiste en ce qui concerne le rythme et la vigueur de la reprise, et même s’il subsiste quelques risques notables de dégradation, dans l’ensemble, les risques sont à peu près équilibrés. Au cours des prochaines années, la résorption des déséquilibres inversera probablement la structure de croissance régionale qui prévalait avant la crise. Les pays confrontés à de lourds déficits courants s’efforceront de rééquilibrer leurs bilans, alors que l’absorption intérieure peut encore s’accroître dans les économies excédentaires (graphique 1.12). L’ajustement pourrait être particulièrement prolongé pour les pays qui ont besoin d’améliorer leur compétitivité si des rigidités nominales à la baisse y font obstacle. À la différence de la précédente reprise, la politique monétaire à l’échelle de la zone euro tendra à être trop accommodante pour les pays excédentaires et trop restrictive pour les économies en phase d’ajustement par suite d’une demande interne excessive, compte tenu des écarts d’inflation attendus. Les tensions inflationnistes consécutives pourraient aider à rééquilibrer les économies de la zone euro, parallèlement à l’ajustement en cours de l’épargne et de l’investissement. Les mesures monétaires de relance devront être progressivement retirées. En l’absence de pressions à la hausse sur l’inflation, le faible taux directeur actuel peut être maintenu à court terme, les taux d’intérêt du marché se raffermissant à mesure que les liquidités d’urgence sont épongées. Toutefois, les taux directeurs devraient être relevés dès

Graphique 1.12. Croissance dans les pays déficitaires et les pays excédentaires1 Contributions à la variation en pourcentage du PIB de la zone euro en glissement annuel Points de %

Points de %

4

4

2

2

0

0

-2

-2 Pays excédentaires Pays déficitaires Zone euro

-4 -6 -8

2002

03

-4 -6 04

05

06

07

08

09

10

-8

1. Les pays déficitaires ou excédentaires sont définis par le solde moyen de leur balance courante en pourcentage du PIB entre 2002-07. Les pays déficitaires sont l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie, le Portugal, la République slovaque et la Slovénie, tandis que les pays excédentaires comprennent l’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, la Finlande, la France, le Luxembourg et les Pays-Bas. Source : OCDE, Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364147

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que des pressions à la hausse sur l’inflation commenceront à menacer la stabilité des prix à moyen terme. La levée des mesures non conventionnelles a déjà commencé avec la venue à échéance des opérations à 12 mois. Les opérations de réglage fin à court terme contribuent à faciliter ce processus. Bon nombre de ces mesures peuvent être simplement appliquées jusqu’à la date d’expiration, sous réserve que les conditions financières s’améliorent suffisamment, de sorte que la transmission de la politique monétaire se normalise. S’ils sont conservés jusqu’à l’échéance ou vendus lorsque les prix sont favorables, les avoirs détenus dans le cadre du programme d’obligations sécurisées et du programme pour les marchés de titres ne devraient pas engendrer de pertes, et en principe ces positions devraient être dénouées sans difficulté dès que les conditions du marché le permettront. Une incertitude majeure pour les prochaines années concerne le niveau de la production potentielle, comme on le verra plus loin, et la rapidité avec laquelle les tensions sur les prix apparaîtront avec l’expansion de l’activité. La politique monétaire pourra rester plus accommodante pendant plus longtemps si l’assainissement budgétaire, qui freinera sans doute la croissance de la demande dans le court terme, est mis en route comme prévu et si des pressions à la baisse sur l’inflation viennent menacer la stabilité des prix à moyen terme. Toutefois, une grande vigilance s’impose à l’égard des distorsions potentielles des marchés de capitaux, qui pourraient apparaître si les taux d’intérêt restent en-dessous des moyennes de long terme pendant une période prolongée. Maintenir longtemps les taux à des niveaux excessivement bas comporte des risques, et cela pourrait avoir des répercussions dans un contexte mondial, avec éventuellement des désalignements des prix des actifs et des flux de capitaux aux effets préjudiciables. Un assainissement budgétaire s’impose désormais pour remettre les finances publiques sur une trajectoire viable. Les programmes actuels visent essentiellement à ramener les déficits à moins de 3 % du PIB d’ici 2013. Cette démarche est en principe modulée en fonction de la situation de chaque pays, mais dans la pratique les marges de manœuvre sont limitées, et certains pays dont l’économie était en surchauffe ont dû lancer un processus d’assainissement fortement procyclique par suite de la hausse des coûts de financement. Comme indiqué au chapitre 3, des efforts énergiques et soutenus devront être déployés pour ramener le ratio dette/PIB à son niveau d’avant la crise et, en particulier, pour le faire redescendre sous le seuil de 60 % du PIB prévu par le Pacte de stabilité et de croissance (PSC). Ce processus devrait être modulé en fonction de l’urgence des besoins d’assainissement et de la situation économique de chaque pays. En dépit d’un soutien public massif, l’état de santé du secteur bancaire européen demeure le principal risque pour la reprise. D’une part, les bénéfices se sont améliorés malgré l’ampleur des annulations de créances et des provisions pour prêts, à la faveur de coûts de financement réduits, du montant net élevé des marges de financement et des activités de banque d’investissement. Les banques ayant versé des dividendes relativement modestes et levé d’importantes quantités de fonds propres sur les marchés, elles ont renforcé leur position en capital en 2009 et amélioré la qualité des fonds propres en convertissant une partie de leurs passifs hybrides en actions. Cependant, elles n’ont probablement pas éliminé tous les actifs douteux de leurs bilans et elles continueront de subir des pertes en raison des effets retardés de la récession. Les dépréciations potentielles d’actifs demeurent élevées et un nouveau renforcement de la base de fonds propres se révélera sans doute nécessaire pour assurer une offre de crédit appropriée (graphique 1.13). Dans certains pays, les banques peuvent aussi éprouver des difficultés pour satisfaire aux nouvelles exigences en matière de fonds propres, même si la période de


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Graphique 1.13. Dépréciations potentielles des titres et prêts du secteur bancaire de la zone euro Milliards EUR

Milliards EUR

200

200

150

150

100

100

50

50

0

-50

0 Prêts Titres

2007

2008

2009

2010

2011

-50

Source : BCE (2010), Financial Stability Review, juin.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364166

mise en œuvre étendue devrait atténuer les pressions. La vulnérabilité des banques continue d’engendrer des tensions sur le marché interbancaire, mais sans comparaison avec ce qui a été observé au pic de la crise. Les marges entre les taux interbancaires à trois mois et les taux moyens au jour le jour attendus, et en particulier les écarts de rémunération des contrats d’échange sur risque de défaut des obligations bancaires, demeurent très au-dessus des niveaux d’avant la crise, et ces écarts se sont révélés sensibles à la crise budgétaire en mai 2010. Les résultats des tests de résistance à l’échelle de l’UE (CECB, 2010) publiés en juillet 2010 ont réduit l’incertitude. Selon les hypothèses utilisées et sous réserve du maintien du soutien public, la très grande majorité des banques sont apparues capables de respecter les obligations réglementaires même dans le scénario de tensions. Toutefois, il ressort des données d’accompagnement que, dans certains pays, les banques détiennent encore des engagements élevés et très concentrés, au titre des opérations bancaires et des portefeuilles de négociation, sur la dette souveraine de leur propre pays (graphique 1.14).

Graphique 1.14. Principaux engagements des banques en dette souveraine Engagements exprimés en pourcentage des fonds propres de base

Engagements vis-à-vis de :

250 Grèce

Italie

Espagne

250 Portugal

Irlande

200

200

150

150

100

100

50

50

0

GRC BEL DEU PRT

LUX ITA BEL DEU

ESP DEU BEL FRA

PRT BEL DEU ESP

IRL DEU PRT DNK

0

Source : A. Blundell-Wignall et P. Slovik (2010), « The EU Stress Test and Sovereign Debt Exposures », Documents de travail de l’OCDE sur la Finance, l’assurance et les pensions privées, no 4, Direction des affaires financières de l’OCDE. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364185

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Les mesures d’urgences annoncées en mai 2010 pour faire face aux turbulences des marchés financiers dans certains pays de la zone euro ont atténué sensiblement les risques de pertes sur les actifs de la Grèce et des pays d’Europe du Sud détenus par les banques. Néanmoins, la viabilité de la dette souveraine à long terme reste une gageure et les banques de quelques pays périphériques, quoique fondamentalement bien capitalisées, éprouvent toujours des difficultés pour se procurer des ressources sur les marchés interbancaires. Elles restent donc très tributaires des liquidités fournies par la Banque centrale européenne.

La production potentielle est sans doute plus faible par suite de la crise La crise économique va probablement entraîner une baisse durable du niveau de la production potentielle. Même avec la reprise, le PIB ne retrouvera sans doute jamais sa trajectoire prévue avant la crise. L’ampleur de ces pertes est très incertaine, mais les estimations actuelles de l’OCDE indiquent une réduction maximum d’environ 3 % du niveau de la production potentielle dans l’ensemble de la zone euro (OCDE, 2010a). Dans ce scénario, le déficit résulte pour deux tiers environ d’un coût présumé du capital qui est en définitive plus élevé qu’avant la crise, ce qui fait baisser le ratio capital-travail et la productivité de la main-d’œuvre. Le tiers restant devrait découler des évolutions du marché du travail. À en juger par les sévères récessions précédentes dans les pays de l’OCDE, les fortes poussées du chômage ont un caractère durable et souvent elles ne sont pas complètement inversées au cours des reprises ultérieures. La hausse maximale du taux de chômage structurel de la zone euro est estimée aux environs de 0.5 point de pourcentage, encore que ce chiffre varie beaucoup d’un pays à l’autre. On présume qu’une période prolongée d’atonie du marché du travail a pour effet de réduire le taux d’activité tendanciel, les travailleurs les plus jeunes et les plus âgés étant les plus durement touchés. Pour un pays moyen de l’OCDE, cet effet pourrait réduire la production potentielle jusqu’à concurrence de 1 point de pourcentage dans le moyen terme. La baisse des dépenses de recherche et développement (R-D) peut également peser sur la productivité totale des facteurs, mais l’ampleur de cet effet est particulièrement difficile à évaluer. L’investissement dans la R-D pourrait même être contracyclique dans les entreprises moins affectées par des restrictions de crédit (Aghion et al., 2008). La crise elle-même ne devrait pas affecter les taux de croissance potentielle dans le long terme, mais la croissance tendancielle va sans doute continuer de ralentir, principalement en raison du vieillissement démographique. La baisse du niveau de la productivité potentielle et la faiblesse des tendances sous-jacentes soulignent la nécessité d’engager des réformes structurelles sur les marchés du travail et des produits en vue de stimuler la croissance. Des réformes structurelles globales sont indispensables pour limiter les effets à long terme de la crise, porter la productivité et le taux d’utilisation de la main-d’œuvre jusqu’au niveau des pays les plus performants de la zone OCDE et atteindre les objectifs de la Stratégie Europe 2020 pour une « croissance intelligente, durable et inclusive ». Un assouplissement des réglementations restrictives des marchés de produits et de la protection de l’emploi est particulièrement important pour stimuler la croissance potentielle dans de nombreux pays. Alléger la réglementation des marchés de produits (RMP) néfaste à la concurrence permettra d’accélérer la croissance moyenne de la productivité dans la zone euro et de soutenir la convergence réelle entre les pays. Les gains de productivité découlant de ces réformes pourraient améliorer sensiblement la croissance de la production potentielle grâce aux effets de retombée dans les différents secteurs


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(Bourlès et al., 2010). Durant cette crise, seules des mesures modestes ont été prises pour réduire la RMP, or un alignement de la RMP anticoncurrentielle sur les meilleures pratiques de l’OCDE serait susceptible d’augmenter de 2.5 % les niveaux du PIB par habitant dans le pays type de la zone euro, sans même tenir compte des gains liés à l’accroissement de l’emploi (Boulhol et al., 2008). L’intensification de la concurrence dans les industries de réseau et l’incitation à une concurrence plus vive dans le secteur des services figurent parmi les principaux défis (OCDE, 2010b), tandis que la redynamisation du marché unique devrait s’attaquer aux « maillons manquants » et aux « goulets d’étranglement » (Monti, 2010). Les réformes du marché du travail peuvent aussi avoir des effets substantiels sur le niveau du PIB par habitant dans le long terme : à titre d’exemple, une réduction de 5 points des taux de remplacement des indemnités de chômage pourrait accroître les taux d’emploi d’environ 2.5 points, ce qui correspond à une progression à peu près comparable du PIB par habitant (Bassanini et Duval, 2006). Le relèvement de l’âge de la retraite et la réduction de l’impôt implicite sur la poursuite de l’activité à un âge avancé apporteraient aussi une importante contribution au PIB par habitant, comprise entre 0.5 % et 1 % dans le pays type de la zone euro, dans le cas d’une réforme qui améliorerait les indicateurs respectifs d’un écart-type par rapport à leurs valeurs les plus récentes dans l’ensemble des pays de l’OCDE (Barnes et al., à paraître). Supprimer les obstacles à la mobilité de la main-d’œuvre en augmentant la transférabilité des retraites et des prestations sociales et en facilitant la reconnaissance des qualifications, contribuerait à améliorer le fonctionnement des marchés du travail et à rééquilibrer le profil de croissance dans les différents pays. Des réformes dans le domaine de l’éducation et des mesures visant à stimuler l’innovation sont également susceptibles de renforcer la croissance à long terme, tandis qu’un rôle pilote dans la transition à l’économie sobre en carbone donnerait à l’Europe un avantage concurrentiel à long terme (OCDE, 2009b).

Le soutien au système financier a été ponctuel, tout en reflétant des directives coordonnées Le soutien au système financier était fragmentaire au début de la crise, mais la coordination entre les pays s’est améliorée à mesure que la crise a pris de l’ampleur, avec les accords conclus en octobre 2008 pour une réponse européenne à la crise, à quoi se sont ajoutées quatre communications de la Commission sur les aides d’État. Bien que la législation communautaire assurant l’harmonisation du niveau minimum garanti soit en vigueur depuis 1994, les systèmes de garantie des dépôts offraient encore des degrés de protection variables et ont été ajustés en 2008. De nouvelles mesures d’harmonisation sont actuellement proposées. La plupart des pays de la zone euro ont adopté des systèmes nationaux de garantie, mais certains n’ont eu recours qu’à des mesures au coup par coup. Peu de pays ont effectué d’autres interventions en liquidités. Les injections de capital n’ont concerné qu’un petit nombre d’institutions et n’ont dépassé 5 % du PIB qu’en Belgique et en Irlande. Quelques pays de la zone euro ont accordé un soutien pour les actifs bancaires compromis. L’Allemagne et l’Irlande ont mis en place des structures de cantonnement pour retirer les actifs compromis des bilans des banques. Certes, les problèmes bancaires différaient d’un pays à l’autre, mais l’approche hétérogène qui a été adoptée incite à penser que les pays ont tacitement poursuivi des stratégies différentes. Toutes les interventions étaient soumises aux règles de l’UE en matière d’aides d’État et de concurrence. Le régime des aides d’État a été temporairement assoupli en 2008 pour faire face à la crise financière3, mais les mêmes règles ont continué d’être appliquées dans l’ensemble des pays de l’UE, ce

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qui a contribué à minimiser dans une certaine mesure les possibilités d’aggravation des distorsions transfrontalières des marchés. Toutefois, nombre d’interventions financières ont été conçues principalement pour des groupes bancaires nationaux, et tandis que les établissements étrangers pouvaient s’y associer, rares sont ceux qui ont effectivement accepté cette offre, étant donné les dispositifs de soutien disponibles dans leur propre pays. Ce phénomène a pu contribuer à une désintermédiation au niveau transfrontalier (chapitre 4). À en juger par l’expérience acquise, on peut réduire les coûts budgétaires des crises bancaires, et notamment l’impact de l’atonie de la demande, en intervenant précocement pour recenser les banques qui sont solides, celles qui tireraient profit de mesures destinées à étoffer leurs bilans et celles qui doivent être soumises à un mécanisme de règlement (OCDE, 2002). Une intervention précoce évite les coûts qu’engendre le fait de laisser des établissements en difficulté se débattre pendant des mois ou des années. La transparence s’est également révélée utile. Aux États-Unis, la confiance a été stimulée par la publication, le 7 mai 2009 des résultats d’un test national de résistance appliqué aux 19 premières banques établies aux États-Unis. Un peu plus de la moitié des banques de cet échantillon, dont les deux plus grandes, ont été invitées à lever des fonds propres supplémentaires. Les premiers résultats des tests de résistance à l’échelle de l’UE ont été publiés le 1 er octobre 2009. Ces tests couvraient 22 établissements, et les résultats publiés ne mentionnaient que la position globale, même s’il était noté que dans le scénario de crise aucune banque ne verrait son ratio de fonds propres de base tomber au-dessous de 6 %. Par ailleurs, dans le contexte des mécanismes de garantie et d’autres mesures de soutien, de nombreux pays ont rassemblé des informations supplémentaires sur leur système bancaire. C’est seulement lors d’une seconde série de tests de résistance à l’échelle de l’UE, publiée en juillet 2010, que les données détaillées par établissement sont devenues disponibles (CECB, 2010). L’exercice a été étendu à 91 établissements, représentant ensemble 65 % des bilans bancaires de l’Union européenne et au moins 50 % du marché bancaire de chaque pays membre. En Espagne, toutes les banques ont été soumises aux tests. Au total, sept banques européennes se sont avérées insuffisamment capitalisées et des mesures ont été mises en place pour les aider. La publication des tests de résistance financière a raffermi la confiance dans le système bancaire. Il est important que les contrôleurs détectent et traitent les problèmes rapidement, mais cela peut se révéler plus difficile lorsque l’opération exige une coordination transfrontière et un partage du fardeau entre les pays. Il risque d’en résulter une certaine forme de démission ou d’inaction des autorités réglementaires, soit en raison d’un manque d’information parmi les différentes parties, soit à cause de la complexité du problème à résoudre. Toutefois, dans l’hypothèse où les autorités nationales d’un pays se trouveraient dans une position relativement forte face à un établissement en difficulté, ces mêmes facteurs pourraient aussi conduire à une mise en route prématurée de la procédure de règlement. Une coordination étroite s’impose donc dans le cas des institutions transnationales. Un problème important dans la gestion générale de la crise bancaire est le fait que le secteur privé n’a supporté que peu de pertes, ce qui crée un risque d’aléa moral. Les « principes communs » de l’UE ne mentionnent que les « actionnaires existants » comme devant supporter toutes les conséquences de l’intervention, et de fait aucun détenteur de créances n’a été jusqu’ici contraint d’assumer des pertes. Dans les pays de l’OCDE, on a rarement vu les créanciers supporter des pertes, mais cela s’est produit effectivement ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

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pendant la crise, par exemple lors des faillites de Washington Mutual et de Lehman Brothers aux États-Unis. Par ailleurs, les principes communs n’indiquent pas clairement si seuls les établissements d’importance systémique devraient être renfloués. Tandis qu’il peut s’avérer difficile d’évaluer si la défaillance d’un établissement aurait une incidence systémique, il importe néanmoins, en principe, que les interventions soient ciblées sur les institutions d’importance systémique, et il apparaît que certaines banques qui ont été aidées ne revêtaient pas un caractère systémique en termes de taille, de complexité ou d’interconnexion. De nombreux pays ne disposaient pas d’une panoplie efficace d’instruments de règlement qui aurait permis de restructurer ou de liquider rapidement les banques. De ce fait, il a été difficile d’éviter que l’État ne prenne la responsabilité du soutien aux institutions financières. Les dispositifs de gestion des crises devraient être renforcés et tous les pays devraient disposer d’une solide panoplie d’instruments juridiques pour régler de manière prompte et efficace le sort des établissements financiers en difficulté (chapitre 4). Des réformes substantielles de la gestion des crises financières sont proposées pour remédier à ces carences (CE, 2010a).

Les conditions financières et la sévère récession ont mis la politique monétaire à rude épreuve Dans l’ensemble, durant la crise, la politique monétaire a été efficacement déployée en soutien de la demande nominale dans un contexte de faibles pressions inflationnistes, la BCE ayant joué un rôle important pour maintenir la liquidité sur les marchés de capitaux et éviter une crise du crédit. En outre, les ajustements apportés au cadre opérationnel de la BCE étaient au total relativement limités et ont pu être établis de façon cohérente. Cependant, au cours de la crise, la BCE a engagé des initiatives qui devront être prises en compte dans la conception future de la conduite de la politique monétaire, et l’expérience de cette première crise depuis la création de l’union monétaire devrait être mise à profit pour anticiper une éventuelle crise future. Le système européen de banques centrales (SEBC) a accru considérablement son bilan, principalement en allongeant l’échéance moyenne de ses opérations de rachat, avec, parallèlement, une extension temporaire de l’éventail des garanties éligibles, complétée par des mesures appropriées de gestion des risques. En outre, compte tenu du fonctionnement des marchés monétaires de la zone euro et du bas niveau des taux d’intérêt du marché, la BCE a probablement été en butte à de puissants effets d’anti-sélection, les établissements les plus faibles ayant tendance à recourir plus massivement au financement par la BCE, qui s’est vu soumettre des garanties moins liquides. La Banque centrale européenne a également subi des pertes très limitées sur ses opérations durant la crise liées à la faillite de Lehman Brothers. Ces interventions anticrise n’ont probablement entraîné qu’une très faible augmentation absolue du risque. La raison en est que les actifs risqués ne représentent encore qu’une faible part du bilan et que les opérations monétaires reposent sur des prêts garantis, si bien qu’une perte n’apparaîtra en principe qu’en cas de défaillance de l’emprunteur mais aussi de l’émetteur de la garantie. De plus, les procédures de gestion du risque de la BCE imposent des marges de valorisation qui se traduisent par une sur-garantie des positions. Le Conseil des gouverneurs de la BCE peut demander une augmentation de capital aux pays de la zone euro, pour protéger la BCE contre toute dégradation de son bilan. La BCE réexamine régulièrement sa politique en matière de garanties, et il est souhaitable qu’elle continue de le faire.

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Depuis la crise, le mécanisme de transmission de la politique monétaire souffre du dysfonctionnement des marchés de capitaux. Outre qu’une inflation faible tend à faire monter les taux réels, augmenter les écarts de rémunération et durcir les conditions de prêt, ces facteurs conduisent à se demander s’il était justifié de prendre des mesures de relance supplémentaires sous la forme de réductions des taux directeurs ou de mesures explicites d’assouplissement quantitatif destinées à accroître la masse monétaire. Les taux directeurs de la BCE sont restés légèrement supérieurs au plancher nominal zéro durant la crise, tandis que les taux du marché au jour le jour sont tombés à des niveaux très bas. D’autres grandes banques centrales ont réduit de nouveau légèrement les taux directeurs, mais l’effet stimulant qui en est résulté a sans doute été très faible. L’une des contraintes tient à l’ampleur de la différence requise entre les taux créditeurs et les taux débiteurs marginaux. Cet écart doit être suffisant pour inciter les participants du marché à pratiquer l’intermédiation les uns vis-à-vis des autres au lieu de recourir simplement à la banque centrale comme chambre de compensation. De plus, vu le niveau très bas des taux directeurs, le taux créditeur aurait dû devenir proche de zéro. En Suède, il est même devenu négatif. En principe, les taux d’intérêt directeurs pourraient être inférieurs à zéro, sous réserve que les services fournis par les dépôts au jour le jour restent plus intéressants que la pénalité liée à la détention de ces dépôts. La BCE ne s’est pas lancée dans l’assouplissement quantitatif selon les modalités adoptées par quelques autres pays de l’OCDE, qui avaient pour but avoué de stimuler l’offre de monnaie. Toutefois, elle a effectué des achats limités de titres de la dette publique sur les marchés secondaires en vertu du Programme pour les marchés de titres, visant à garantir un fonctionnement approprié du mécanisme de transmission en dépit de fortes tensions sur les marchés de la dette souveraine. Durant la crise, la BCE a pris des mesures sans précédent pour s’acquitter de son mandat relatif à la stabilité des prix. Dans ce contexte, elle a indiqué clairement qu’elle était prête à adopter des mesures non conventionnelles sur une grande échelle pour protéger le mécanisme de transmission de la politique monétaire. En conséquence, la BCE est devenue plus impliquée dans les questions financières et budgétaires. De façon tout à fait directe, le Programme d’obligations garanties et le Programme pour les marchés de titres ont conduit la BCE à acheter à la fois des dettes de sociétés et des dettes publiques. La BCE a également participé à l’élaboration et au suivi du programme de sauvetage pour la Grèce. Ces actions pouvaient se justifier dans une situation de crise. Par ailleurs, le solide ancrage des anticipations inflationnistes laisse à penser qu’il n’y a pas eu d’effet négatif sur la crédibilité de la BCE. Toutefois, un dispositif de gestion de crise efficace, s’ajoutant à une gouvernance économique, financière et budgétaire plus saine, faciliterait les actions prises par la BCE pour remplir son mandat en matière de stabilité des prix. Les effets perturbateurs des cycles du crédit et des prix des actifs conduisent à se demander si la politique monétaire peut réaliser plus efficacement son objectif de stabilité des prix en prenant en compte ces tensions. La stratégie monétaires à deux piliers de la BCE met déjà fortement l’accent sur les évolutions monétaires et du crédit. Toutefois, la moyenne des carrés des écarts du taux d’inflation annuel en fréquence mensuelle par rapport à l’objectif implicite n’a été que de 0.4 %, alors que la croissance de l’agrégat monétaire M3 a toujours largement dépassé le taux de référence de 4.5 % et a atteint en moyenne près de 8 %. Bien que le pilier monétaire ne puisse pas se prêter à une interprétation mécanique, cet écart soulève de sérieuses questions. De surcroît, la relation non conditionnelle entre la croissance de la masse monétaire au sens large et la croissance


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du PIB nominal s’est rompue de façon spectaculaire vers la fin de 2000 (graphique 1.15). Selon des analyses empiriques récentes de la BCE, cela peut s’expliquer par des fluctuations de patrimoine (voir Stark, 2010 pour une vue d’ensemble). Cependant, on peut alors se demander si la valorisation des actifs n’a pas résulté elle-même de l’expansion rapide du crédit et de l’abondance des liquidités. Il faudrait continuer d’accorder de l’attention à des facteurs tels que les prix des actifs et l’expansion des bilans qui peuvent présenter des risques pour la stabilité des prix à moyen et long terme. Le pilier monétaire de la BCE implique déjà une surveillance étroite de l’évolution de la monnaie et du crédit. Les modifications récentes de cette analyse sont décrites dans Papademos et Stark (dir. publ.)(2010). Il faudrait continuer de renforcer cette approche pour l’intégrer efficacement et systématiquement dans le processus d’élaboration de la politique monétaire et faire en sorte que les anticipations inflationnistes restent bien ancrées.

Graphique 1.15. Masse monétaire au sens large1 et PIB nominal Pourcentage de variation en glissement annuel En pourcentage

En pourcentage

14

14

12

12

10

10

8

8

6

6

4

4 Masse monétaire PIB nominal

2

2

0

0

-2

-2

-4

1982

84

86

88

90

92

94

96

98

2000

02

04

06

08

10

-4

1. La masse monétaire au sens large est représentée par l’agrégat M3. Source : BCE et OCDE, Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364204

La politique monétaire est un instrument peu efficace pour dégonfler des bulles, si ce n’est à la marge4. Des politiques macroprudentielles efficaces s’imposent en conséquence. S’il est difficile de détecter en temps réel des fluctuations insoutenables du crédit et des prix des actifs, une évaluation raisonnable n’est pas impossible. La politique macroprudentielle devrait s’attaquer aux causes structurelles des flambées des prix ou du crédit, atténuer le caractère cyclique du système financier et autoriser des mesures réglementaires discrétionnaires s’il apparaît néanmoins des bulles et des expansions insoutenables du crédit. La création du Comité européen du risque systémique (CERS) ainsi que d’autres mesures destinées à consolider les réglementations financières devraient contribuer à résoudre ce problème (chapitre 4). Les informations émanant du pilier monétaire pourraient contribuer très utilement aux travaux du CERS. En ce qui concerne la politique monétaire, il est important que l’analyse monétaire continue d’intervenir de façon symétrique dans les décisions de politique monétaire. La panoplie améliorée de modèles monétaires de la BCE devrait être utilisée régulièrement à l’appui de l’analyse monétaire développée dans le Bulletin mensuel (OCDE, 2009a).

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Une approche cohérente de la gouvernance économique s’impose aux niveaux de la zone euro, de l’UE et des États membres Les carences des politiques qui ont été mises en évidence aux niveaux de la zone euro et des États membres sont à certains égards similaires par leur nature, sinon par leur ampleur. La crise a révélé des interactions étroites entre les évolutions financières, économiques et budgétaires, la montée des risques financiers se soldant par une grave récession et un lourd fardeau pour les finances publiques du fait de la contraction inattendue des recettes et, dans certains cas, des coûts élevés liés au soutien du système financier. De même, à la veille de la crise, la dynamique du marché des capitaux a contribué à la croissance et généré d’abondantes recettes budgétaires. Ces mêmes pressions, avec parfois plus d’intensité au niveau national, ont été responsables d’importants déséquilibres dans la zone euro. Ceux-ci ont résulté de l’incapacité des marchés à l’échelon de la zone euro et au niveau national d’évaluer les risques et d’exercer une discipline, tandis que les politiques mises en œuvre n’ont pas réussi à juguler ces pressions. Des réformes audacieuses et généralisées s’imposent aux niveaux de l’UE, de la zone euro et des États membres afin d’améliorer la stabilité économique, financière et budgétaire. Pour s’attaquer aux importants déséquilibres économiques, financiers et budgétaires, il faut mettre en avant une plus grande différenciation des dispositifs d’action nationaux dans un cadre commun renforcé de normes minimales. Le cadre approprié de politiques monétaires est pour l’essentiel en place, mais les politiques budgétaires et macroprudentielles doivent être ajustées à la fois au niveau européen et au niveau des pays. Un large éventail de réformes sont actuellement examinées par les autorités de la zone euro et de l’UE. Étant donné l’architecture politique actuelle de la zone euro et de l’Union européenne, il faut mettre au point des solutions tenant compte de l’absence d’union budgétaire et du fait que chaque pays est en fin de compte responsable de ses finances publiques. Cet état de choses limite les possibilités de contrôler les politiques budgétaires au niveau de l’UE et rend plus difficile, par exemple, la mise en route de certains projets communs, par exemple un système intégré de surveillance bancaire. L’application de la discipline de marché au comportement des agents économiques publics et privés peut exercer un effet simulant mutuel vis-à-vis de solutions institutionnelles telles que l’amélioration de la réglementation, du contrôle et des mécanismes d’application. De plus, comme aucune des deux approches ne s’est révélée suffisante, leur utilisation conjointe contribuera à rendre le système aussi robuste que possible. Dans de nombreux domaines, y compris en matière de discipline financière et budgétaire, il convient de mettre au point des instruments de gestion de crise plus efficaces afin d’améliorer le traitement des crises et de renforcer la crédibilité ex ante de la clause de nonrenflouement. Il faudrait donner la priorité aux réformes structurelles des marchés du travail et des produits, afin non seulement d’améliorer le niveau de vie mais aussi de rendre la zone euro et les économies nationales plus résilientes (Duval et al., 2007). Ces initiatives peuvent amortir l’impact et la persistance des chocs économiques. Bien qu’il existe sans doute un arbitrage entre ces effets, les données d’observation montrent que l’impact net de politiques moins rigides sur l’économie est positif (Duval et Vogel, 2007). Des réformes visant à réduire la viscosité des salaires et des prix seraient particulièrement efficaces, étant donné l’ampleur relative des obstacles à l’ajustement dans de nombreux pays de la zone euro par rapport aux économies les plus flexibles de la zone OCDE. Parmi ces ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

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obstacles figurent une législation de protection de l’emploi (LPE) rigoureuse, une couverture très large des conventions collectives négociées entre les syndicats et les entreprises, et une réglementation restrictive des marchés de produits (RMP). Tandis que des cadres d’action relativement rigoureux ont probablement atténué l’impact initial de la crise dans de nombreux pays de la zone euro, ils risquent maintenant de retarder la reprise économique et peut-être d’engendrer des pertes de production cumulées plus importantes qu’ailleurs, comme cela s’est produit au lendemain de la récession économique de 2000-01 (OCDE, 2006). Dans le passé, on a observé de fortes variations dans la réponse du chômage de longue durée aux chocs; une RMP restrictive et des taux de remplacement élevés des prestations de chômage ont amplifié cette réaction, tandis que les dépenses publiques en faveur des politiques actives du marché du travail (PAMT) l’ont amortie. Les réformes contribueraient à enrayer une hausse du chômage structurel et une baisse des taux d’activité, et faciliteraient les changements structurels indispensables dans les secteurs affectés durablement par la crise financière. Des politiques structurelles débouchant sur un ajustement plus marqué des prix et une productivité améliorée sont particulièrement importantes pour les pays déficitaires qui doivent rééquilibrer la demande, améliorer la compétitivité-prix et combattre un chômage élevé (CE, 2010b ; OCDE 2010d,e). Certes, l’existence d’un marché unique flexible et intégré est une condition préalable au bon fonctionnement de l’union monétaire, mais il est paradoxal que les pays de la zone euro se montrent moins respectueux de la législation sur le marché unique que les autres pays de l’UE (Monti, 2010). La coordination de la réponse à la crise a été parfois compliquée par le cadre institutionnel de l’Union européenne et de la zone euro, les compétences étant réparties entre des organismes nationaux et supranationaux, mais aussi par la multitude d’acteurs en présence. La rapidité et la cohérence des actions et de la communication peuvent se révéler très importantes en temps de crise. Elles sont plus faciles à atteindre dans un Étatnation où le processus décisionnel est moins complexe. Avec l’entrée en vigueur du traité de Lisbonne en décembre 2009, l’Eurogroupe a été reconnu pour la première fois comme un organisme européen, certes informel, chargé de renforcer la coordination des politiques économiques. En outre, le traité donne pouvoir aux membres du Conseil de la zone euro de prendre des décisions formelles sur certaines questions relatives à la zone. L’article 136 du nouveau traité donne aux pays de la zone euro la possibilité légale de renforcer la coordination et la surveillance de la discipline budgétaire et d’adopter des lignes directrices spécifiques pour la zone.

Encadré 1.2. Recommandations générales sur la sortie de crise La reprise est désormais engagée, mais il subsiste des risques considérables. La résorption des déséquilibres économiques, financiers et budgétaires qui se sont accumulés dans certains pays sera une tâche longue et difficile (chapitre 2). Mesures visant à stabiliser et assainir le système financier ●

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Le soutien public au système financier devrait être progressivement retiré à mesure que les conditions le permettront, notamment par un relèvement graduel du coût du recours aux mesures de soutien. Les autorités devraient veiller à ce que les banques soient correctement capitalisées et se montrent transparentes sur l’étendue de leurs difficultés.



Encadré 1.2. Recommandations générales sur la sortie de crise (suite) ●

Les tests de résistance financière appliqués au système bancaire dans l’ensemble de l’UE devraient être renouvelés à intervalles réguliers et davantage harmonisés.

●

Tous les pays de la zone euro devraient disposer d’une panoplie complète d’instruments d’action pour résoudre les difficultés financières, de façon à pouvoir régler le cas des institutions défaillantes en temps voulu et d’une manière ordonnée et efficiente (chapitre 4). Ces dispositifs devraient être conçus de telle sorte que les coûts des défaillances bancaires soient pris en charge autant que possible par les actionnaires et les créanciers.

Politique monétaire ●

Les mesures de relance monétaire devraient être supprimées, dès qu’apparaîtront des tensions à la hausse sur l’inflation.

●

Les mesures non conventionnelles devraient continuer d’être retirées parallèlement aux améliorations du mécanisme de transmission de la politique monétaire, mais la politique monétaire devrait se tenir prête à réagir si les risques de dégradation dans le secteur financier se concrétisent.

●

Il faudrait continuer d’accorder de l’attention aux facteurs tels que les prix des actifs et l’expansion des bilans qui peuvent présenter des risques pour la stabilité des prix à moyen et long terme. Le développement de l’analyse monétaire devrait être poursuivi en vue de l’intégrer efficacement et systématiquement dans le processus d’élaboration des politiques.

Politique macroprudentielle ●

La création du Comité européen du risque systémique (CERS) est la bienvenue, parallèlement aux autres mesures destinées à rendre le système financier plus robuste et réduire l’éventualité de cycles financiers perturbateurs (chapitre 4).

Politique budgétaire ●

L’assainissement budgétaire constitue la priorité immédiate pour stabiliser les finances publiques, et il devrait commencer dès 2011 dans tous les pays (chapitre 3). Les mesures temporaires de relance devraient être retirées comme prévu. Une concentration des mesures en début de période est nécessaire dans quelques pays.

●

Des plans d’assainissement prospectifs, pluriannuels, détaillés et crédibles devraient être élaborés dans tous les pays. L’assainissement devrait être axé sur les dépenses, en particulier les engagements de dépenses à long terme, et conçu de manière à minimiser l’impact sur la croissance, aussi bien à court terme qu’à long terme.

Améliorer la performance économique et créer de la croissance ●

Des réformes structurelles sur les marchés du travail et des produits devraient être entreprises pour faciliter l’ajustement économique dans le court terme et renforcer la croissance de la production potentielle. Cette action devrait notamment consister à réaliser les objectifs de la Stratégie Europe 2020 et à approfondir le marché unique. L’assainissement budgétaire offre une occasion de réformer les systèmes fiscaux et de rendre plus efficace la prestation des services publics. La directive européenne relative aux services devrait être intégralement transposée et appliquée.

Gouvernance de la zone euro ●

Les politiques nationales des pays de la zone euro devraient être traitées plus systématiquement comme relevant de l’intérêt commun, ce qui implique des liens plus étroits entre les politiques européennes et nationales et une plus grande coordination entre les politiques macroéconomiques, budgétaires, structurelles et financières.

●

Le dispositif de gestion des crises devrait être renforcé par la création d’un mécanisme permanent de résolution des crises, assorti d’une forte conditionnalité.


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Notes 1. Conseil de l’Union européenne, 2 894e réunion du Conseil, Affaires économiques et financières, Luxembourg, 7 octobre 2008. 2. L’amendement de mars 2009 à la Directive européenne relative aux systèmes de garantie des dépôts porte à 100 000 EUR cette limite, qui doit être progressivement mise en œuvre d’ici à la fin de 2010. 3. Voir la communication de la Commission « L’application des règles en matière d’aides d’État aux mesures prises en rapport avec les institutions financières dans le contexte de la crise financière mondiale actuelle » du 13 octobre 2008. 4. Voir « La politique économique contracyclique » dans OCDE (2010a).

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49


Chapitre 2

Résorber et éviter les déséquilibres non soutenables Certains pays de la zone euro ont accumulé des déséquilibres extérieurs importants et persistants durant la phase d’expansion, lesquels ont mis au jour de sérieuses déficiences dans la gestion macroéconomique de l’union monétaire. L’Espagne, la Grèce, l’Irlande et le Portugal ont enregistré des déficits de balance courante élevés par rapport aux périodes passées, alors que l’Allemagne, la Finlande et les Pays-Bas ont affiché des excédents substantiels. Certains de ces déficits et excédents étaient plus prononcés que ne le justifiaient, semble-t-il, les fondamentaux économiques. L’accumulation massive de la dette a rendu les économies déficitaires vulnérables face aux chocs, compliqué leur redressement après la crise financière mondiale et remis en cause la stabilité de la zone euro. Dans certains pays, la politique budgétaire n’a pu contrecarrer et a parfois même aggravé ces tensions. Les déséquilibres extérieurs ont été nourris par des déséquilibres internes sous-jacents, dans les domaines économique, financier et parfois budgétaire, imputables à la fois à une série de chocs par pays et à une stabilisation macroéconomique et financière insuffisante. Les variations des taux d’intérêt réels dans certains pays ont contribué à des profils d’emprunt et d’épargne divergents qui ont alimenté une forte expansion du crédit et suscité un affaiblissement de la compétitivité dans plusieurs pays déficitaires. Les déficiences de la réglementation financière et les anticipations de croissance exagérément optimistes ont encouragé une prise de risques excessifs dans les pays déficitaires comme dans les pays excédentaires. Les déséquilibres néfastes impliquent des distorsions dans l’allocation des ressources et une vulnérabilité accrue. Lorsque la crise financière a frappé, certains pays déficitaires ont été confrontés à une combinaison de problèmes : forte contraction de la demande privée, défaillance du système financier et fragilité des finances publiques. La correction des déséquilibres extérieurs, dans les pays déficitaires comme dans les pays excédentaires, sera longue et difficile. Une nouvelle approche pluridisciplinaire de la gestion économique et financière dans la zone euro s’impose pour assurer un développement équilibré à l’avenir. Les chocs qui ont conduit à cette accumulation de déséquilibres ne se reproduiront pas nécessairement, mais des pressions du même type apparaîtront vraisemblablement au sein de l’union monétaire. La gestion macroéconomique, financière et budgétaire devra être renforcée de façon intégrée, parallèlement à la mise en œuvre de réformes structurelles. La différenciation nécessaire à une plus grande stabilisation des économies nationales pourra ainsi être assurée, tout en garantissant la protection de la zone euro dans son ensemble contre les évolutions peu viables intervenant dans les différents pays. D’importantes modifications législatives sont engagées au niveau de l’UE pour améliorer la surveillance des déséquilibres et veiller à ce que les mesures correctrices nécessaires soient engagées lorsque des risques se manifestent.

51

2. RÉSORBER ET ÉVITER LES DÉSÉQUILIBRES NON SOUTENABLES

D

es déséquilibres amples et persistants au sein de la zone euro se sont accumulés durant la reprise économique, engendrant des tensions qui ont contribué à la crise économique et financière, même si la zone euro dans son ensemble avait une balance courante proche de l’équilibre. Le présent chapitre commence par analyser les liens entre ces déséquilibres de balance courante et le fonctionnement efficace d’une union monétaire, en cherchant à déterminer dans quelle mesure les déséquilibres en question ont été excessifs. On a observé dans certains pays de la zone euro d’amples excédents et déficits de la balance courante, du fait de déséquilibres économiques, financiers et budgétaires internes, associés à des défauts d’alignement et des rigidités de caractère structurel. La stabilisation suite à des chocs sous-jacents n’a pas été efficace et les écarts de taux d’intérêt réels ont parfois joué un rôle déstabilisateur, notamment dans les pays déficitaires où des conditions d’emprunt faciles ont conduit à des cycles du crédit et des prix du logement, associés à une érosion de la compétitivité des prix. La recherche de rendements élevés a incité à la prise de risques excessifs dans les pays excédentaires. L’épargne excédentaire accumulée dans les pays à excédents a été acheminée par le biais des marchés des capitaux vers les pays déficitaires : alors que ce processus pouvait en principe faciliter l’allocation efficiente du capital, celle-ci a été défectueuse en raison des carences de la réglementation financière et d’anticipations qui se sont avérées trop optimistes. La deuxième section du chapitre met en évidence la nécessité immédiate de corriger les déséquilibres existants, en commençant par stabiliser le secteur financier et les finances publiques des pays qui ont subi les plus fortes récessions. Bien que certains aspects des déséquilibres enregistrés au cours de la dernière décennie soient propres à la période, des pressions du même type sont appelées à réapparaître au sein de l’union monétaire. Une nouvelle approche pluridisciplinaire est requise pour empêcher que des déséquilibres excessifs de même ampleur n’interviennent à l’avenir. Il faudrait pour cela une large panoplie de politiques permettant de s’attaquer aux sources des déséquilibres, notamment une politique budgétaire plus saine et des politiques macroprudentielles plus efficaces, soutenues par des réformes structurelles. Il faut faire en sorte que les paramètres de l’action des pouvoirs publics soient plus différenciés suivant les pays, tout en veillant à ce que la zone euro dans son ensemble soit protégée de positions non viables au niveau national. Il y aurait lieu en particulier de renforcer la surveillance des déséquilibres à l’échelle de l’Eurogroupe et de l’UE. Les aspects budgétaires et financiers des réformes nécessaires, aussi bien au niveau de l’UE qu’au niveau national, sont examinés plus en détail respectivement dans les chapitres 3 et 4.

Des déséquilibres extérieurs amples et persistants se sont accumulés durant la phase d’expansion Durant la reprise, certains pays de la zone euro ont enregistré des déséquilibres de balance courante considérables, lesquels étaient parmi les plus élevés de la zone OCDE. De 2002 à 2007, les déficits de l’Espagne, de la Grèce et du Portugal se sont établis en

52



moyenne à plus de 7 % du PIB national (graphique 2.1, partie supérieure)1. À l’inverse, l’Allemagne, la Finlande et les Pays-Bas ont affiché des excédents moyens de plus de 5 % du PIB. Les déficits n’ont pas été financés principalement par l’investissement direct étranger (IDE). La balance globale des opérations courantes de la zone euro a été proche de l’équilibre, les emprunts de pays comme l’Italie et l’Espagne étant de fait largement compensés par les importants excédents de l’Allemagne et, dans une moindre mesure, des Pays-Bas (graphique 2.1, partie inférieure). Depuis le début de la crise financière, la dispersion des soldes des opérations courantes s’est considérablement réduite, avec un recul des excédents et, suite à l’effondrement de la demande intérieure, un rétrécissement plus marqué des déficits, notamment en Espagne (OCDE, 2010a). L’ampleur et la persistance des déséquilibres ont été plus marquées que lors des décennies antérieures (graphique 2.2). En 1998, les déséquilibres de balance courante des pays de la zone euro se situaient entre –5 % à 7 % du PIB, avec un déséquilibre moyen

Graphique 2.1. Soldes extérieurs des pays de la zone euro 15

15 Solde moyen de la balance courante des pays de l’OCDE En pourcentage du PIB national, 2002-07

10

10

5

5

0

0

-5

-5

3

CHE

NOR

JPN

SWE

DNK

CAN

KOR

MEX

POL

GBR

CZE

TUR

NZL

AUS

ISL

HUN

LUX

FIN

NLD

BEL

-10

Autres pays de l’OCDE DEU

AUT

ITA

FRA

IRL

SVN

ESP

SVK

PRT

GRC

Pays de la zone euro

USA

-10

3 Contributions nationales au solde de la balance courante de la zone euro En pourcentage du PIB de la zone euro

2

2

1

1

0

0

-1

-1

-2

-3

Allemagne France Italie

1992

94

Espagne Autres Zone euro

96

98

-2

2000

02

04

06

08

10

-3


1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364223


53


Graphique 2.2. Balance des opérations courantes1 En pourcentage du PIB national

10

10

5

5

0

0

-5

-5 Allemagne France Grèce Irlande

-10 -15 1975

80

85

Italie Pays-Bas Portugal Espagne

90

-10 -15

95

2000

05

1. La zone ombrée indique la fourchette située entre le 25e et 75e centiles. Source : OCDE, Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364242

absolu de 3 % du PIB. En 2007, la fourchette était de –14 % à 8 % du PIB et le déséquilibre moyen absolu avait doublé pour atteindre 6 % du PIB. Bien que les pays de la zone euro aient enregistré d’importants déséquilibres par le passé, l’Espagne et l’Irlande, par exemple, accusant de très importants déficits au début des années 80, le creusement considérable des déséquilibres extérieurs durant la reprise a été un phénomène nouveau. Les amples déséquilibres ont contribué à une grande dispersion des engagements internationaux nets. L’Espagne, la Grèce et le Portugal ont accumulé des engagements extérieurs nets de plus de 70 % du PIB national en 2008 (graphique 2.3). Ce niveau d’endettement extérieur, l’un des plus élevés de la zone euro, a été important par rapport à l’expérience passée des pays de la zone. Seule la Finlande avait auparavant connu une situation analogue, suite à l’effondrement de l’Union soviétique. Les positions extérieures nettes des pays créditeurs ont aussi atteint un haut niveau, avec un solde positif net de 20 % du PIB pour l’Allemagne et de plus de 40 % pour la Belgique et le Luxembourg2. En pourcentage du PIB, les positions nettes de ces trois derniers pays sont semblables à celles du Japon et de la Norvège. La zone euro dans son ensemble a enregistré une position extérieure nette proche de l’équilibre, les importants déséquilibres internes se compensant dans une large mesure. Cependant, en valeur absolue, les positions extérieures nettes de certains pays ont été importantes dans une optique mondiale : la position extérieure nette de l’Allemagne en 2008 a représenté un peu moins de 40 % de celle du Japon exprimée en dollars et près de 60 % de celle de la Chine. Les variations des positions extérieures nettes au cours de la période 2002-07 ont été prononcées. Les positions extérieures nettes du Portugal et de l’Espagne ont toutes deux diminué de 25 points de pourcentage du PIB environ, alors que la position nette de l’Allemagne s’est accrue de près de 20 points de PIB. Une importante dégradation est aussi intervenue en France. Les pays ayant un endettement extérieur en 2002 ont aussi eu tendance à accuser d’importants déficits, alors que les pays créditeurs ont affiché des excédents, ce qui a exacerbé les différences initiales des positions extérieures nettes. Cette incidence ne découle qu’en partie de la prise en compte dans la balance courante des intérêts versés sur la dette existante ou du revenu encaissé sur les actifs extérieurs nets. Les variations de la position extérieure nette en pourcentage du PIB ont été atténuées par

54



Graphique 2.3. Position extérieure nette En pourcentage du PIB, 2008

125

Pays de la zone euro

125

Autres pays de l’OCDE

100

100

75

75

50 25

50 25

75è centile 1

0

0

-25

-25

25è centile 1

-50

-50

CHE

JPN

NOR

CAN

GBR

DNK

SWE

CHL

KOR

USA

TUR

CZE

MEX

POL

NZL

AUS

HUN

BEL

LUX

NLD

DEU

FIN

SVN

Zone euro AUT

ITA

FRA

IRL

SVK

ESP

-100

GRC

-75

-100

PRT

-75

1. Calculé sur la période 1985-2008 avec l’Allemagne, l’Australie (1986-2008), l’Autriche, la Belgique, le Canada, l’Espagne, les États-Unis, la Finlande, la France (1989-2008), l’Italie, la Nouvelle-Zélande (1989-2008), les Pays-Bas, le Royaume-Uni, la Suède et la Suisse. Source : FMI, Statistiques financières internationales.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364261

une forte croissance nominale dans certains pays débiteurs et par une faible croissance dans les pays créanciers. Au total, les réévaluations et autres ajustements ont aussi eu une incidence notable sur la position extérieure nette des pays de la zone euro (Lane, à paraître). Bien qu’il soit impossible de distinguer ces facteurs, leur incidence cumulée est fortement négative pour la plupart des pays de la zone euro sur la période 2002-07, sous l’effet du désalignement monétaire affectant les positions des pays de la zone euro ainsi que de l’affaiblissement du dollar.

Les déséquilibres extérieurs sont imputables à des déséquilibres économiques et financiers internes L’ampleur des déséquilibres de la balance courante et les positions créditrices et débitrices extérieures nettes cumulées de certains pays de la zone euro amènent à se demander si des variations aussi importantes et sans précédent peuvent être justifiées par des besoins économiques sous-jacents. En théorie, les déficits et excédents de balance courante ainsi que l’épargne et le crédit au niveau international sont un mécanisme important permettant aux économies ouvertes d’accumuler du patrimoine ou d’emprunter, et de procéder au partage international des risques. Dans la mesure où ces positions reflètent des préférences, des technologies et un patrimoine initial, elles font partie des gains découlant du commerce et du financement au niveau international. De fait, faciliter ces mouvements de capitaux en supprimant les risques nominaux de change a été l’une des motivations de l’union monétaire. Si la solvabilité à long terme implique que les pays ne peuvent continuellement accroître leur endettement plus rapidement que leur revenu, certains emprunts extérieurs peuvent être jugés viables pour financer des investissements productifs et lisser la consommation. Pour les économies matures ayant une population vieillissante, la constitution d’actifs extérieurs peut être un moyen efficace de financer la consommation future.


55


Les fondamentaux n’expliquent qu’une partie des déséquilibres extérieurs dans la zone euro Les données internationales confirment que les positions de balance courante sont en partie déterminées par les facteurs économiques fondamentaux qui sous-tendent la consommation et l’investissement relatifs à l’échelon national. Les différences dans les niveaux de revenu, la croissance du PIB, les taux d’intérêt réels et les évolutions démographiques jouent un rôle important (Chinn et Prasad, 2003). L’intégration croissante des marchés des capitaux a atténué les contraintes en matière d’épargne et de crédit à l’échelle internationale et a conduit à une dispersion tendancielle de plus en plus marquée des positions de balance courante (Faruqee et Lee, 2009). D’autres facteurs économiques observés mais moins profondément ancrés, comme les rigidités nominales, l’orientation de la politique budgétaire et le niveau tendanciel du chômage jouent aussi un rôle (Cheung et al., 2010). En principe, on aurait pu attendre de l’union monétaire qu’elle renforce le rôle des fondamentaux pour les pays de la zone euro, et c’est ce que l’expérience a confirmé (CE, 2009). Ces facteurs fondamentaux semblent bien expliquer une part non négligeable des déséquilibres de balance courante observés dans la zone euro ces dernières années, si l’on se fonde sur une analyse empirique des pays de l’OCDE utilisant des techniques économétriques sur données de panel avec moyenne temporelle (Barnes et al., à paraître). Les résultats de cette étude sont globalement conformes à des analyses antérieures des données internationales mentionnées plus haut. Il en ressort que les facteurs démographiques ont joué un rôle peu important dans la plupart des cas. La situation démographique de l’Allemagne aurait dû générer un important excédent, alors qu’un pays ayant une population relativement jeune comme l’Irlande aurait dû enregistrer un déficit (graphique 2.4)3. Les écarts de revenu et de croissance ont aussi eu une incidence sur la balance des opérations courantes, en raison des flux de capitaux vers les pays à forte croissance et à faible revenu, mais ces effets ont été relativement peu marqués. La position extérieure nette initiale a eu une grande incidence sur les déséquilibres au cours de la période 2002-07. D’autres facteurs ont aussi joué un rôle identifiable dans la détermination du solde de la balance courante, même s’il ne s’agit pas de fondamentaux économiques profondément ancrés et que ces facteurs peuvent même parfois refléter des excès économiques. En particulier, les déficits budgétaires de la Grèce et du Portugal ont beaucoup contribué à la faiblesse de la position extérieure de ces pays4. La vigueur de l’investissement dans le logement, associée à une envolée peu viable de l’immobilier, joue un très grand rôle dans le déficit de la balance courante de l’Espagne et de l’Irlande. Néanmoins, l’ampleur des déséquilibres au cours de la période, aussi bien dans les économies de la zone euro que dans d’autres économies de l’OCDE, ne peut être totalement expliquée par les relations historiques. Si les facteurs observés et les liens historiques expliquent généralement le signe du déséquilibre, ils tendent à en sousestimer l’ampleur. Entre 2004 et 2008, aussi bien les importants excédents de balance courante de l’Allemagne et des Pays-Bas que les gros déficits de l’Espagne, de la Grèce et du Portugal comportent davantage d’éléments inexpliqués dans ce modèle que cela n’est le cas pour les autres pays de la zone euro. Il importe de noter qu’il existe aussi une forte composante inexpliquée dans le déficit de la balance courante des États-Unis. Cet élément est notamment plus élevé que lors des périodes antérieures5. Tandis que les résidus plus importants ne peuvent par définition s’expliquer dans le cadre du modèle, une des explications pourrait être une intégration plus forte des marchés de capitaux. Cependant,

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Graphique 2.4. Déterminants de la balance courante Contributions au solde de la balance courante au cours de la période 2004-08 % du PIB

% du PIB

10

10

Démographie 1 Rattrapage 2 Situation budgétaire Avoirs extérieurs nets

8 6

Investissement en logement Autres 3 Résidu Balance courante

8 6

4

4

2

2

0

0

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-2

-4

-4

-6

-6

-8

-8

-10

-10 GRC

PRT

ESP

SVK

USA

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ITA

FRA

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CAN

AUT

JPN

FIN

DEU

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1. Somme des contributions de la dépendance des jeunes et de la dépendance effective et prévue des personnes âgées. 2. Somme des contributions du niveau du PIB par tête et de la croissance du PIB. 3. Somme des contributions du taux d’intérêt réel et des autres facteurs. Source : Barnes, S., J. Lawson et A. Radziwill (à paraître), « Current Account Imbalances in the Euro Area : A Comparative Perspective », Documents de travail du Département des affaires économiques de l’OCDE, OCDE, Paris. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364280

la dispersion croissante des positions de balance courante au niveau international durant cette période semble aller bien au-delà des tendances sous-jacentes à la dispersion (Faruqee et Lee, 2009). Ce phénomène se retrouve aussi bien dans la zone euro que dans les autres pays de l’OCDE. Il est compatible avec les données montrant que le puissant cycle du crédit et les tendances de l’épargne et de l’investissement observés au niveau mondial au cours de cette période ont accentué les déséquilibres sous-jacents. Du reste, le cycle mondial du crédit a pu fausser certains des facteurs fondamentaux traités comme étant exogènes dans l’analyse, par exemple les écarts de croissance et les taux d’intérêt réels. Compte tenu de l’élément inexpliqué exceptionnellement important des déséquilibres récents et du rôle explicatif de facteurs comme la politique budgétaire et le boom de l’immobilier, il semblerait que les déséquilibres de balance courante dans certains pays de la zone euro comme ailleurs ont été beaucoup plus marqués que ne sauraient le justifier les seuls fondamentaux.

Les déséquilibres sont dus à des pressions économiques et des déséquilibres intérieurs divergents Les pays de la zone euro ont été exposés à un large éventail de pressions économiques sous-jacentes divergentes au cours de la dernière décennie. Leur intégration économique imparfaite et les rigidités structurelles, associées à ces facteurs de divergence, exigeaient une gestion économique, macroprudentielle et budgétaire vigoureuse au niveau national, compte tenu des exigences d’une monnaie commune et de l’absence connexe de politique monétaire nationale. Le compte extérieur a fini par jouer un rôle important dans ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

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l’absorption des différences de la demande nominale entre les pays, conduisant à des déséquilibres importants, persistants et parfois excessifs (encadré 2.1). Pour un grand nombre de pays de la zone euro, on a observé une relation étroite entre les soldes intérieurs et extérieurs durant la dernière phase d’expansion de l’activité (graphique 2.5). Les pays ayant une croissance supérieure à la moyenne, comme l’Espagne, la Grèce et l’Irlande, ont souffert d’un certain degré de surchauffe intérieure, d’où l’apparition de déficits de balance courante. Une demande privée très dynamique dans nombre de cas, suscitée par la faiblesse des taux d’intérêt réels et la forte croissance du crédit, semble être la principale explication de la vigueur de l’absorption nationale, à l’exception de la Grèce, où la politique budgétaire laxiste a joué un grand rôle. En revanche, l’Allemagne, l’Autriche, la Belgique et les Pays-Bas ont enregistré une croissance inférieure à la moyenne de la zone et ont également accumulé d’importants excédents de balance courante. Comme on l’a vu plus haut, l’ampleur des déséquilibres extérieurs semble plus marquée que celle pouvant être expliquée par les facteurs économiques sous-jacents. Les évolutions dans certains autres pays de l’OCDE ont été plus en phase : l’Italie et le Portugal ont enregistré une très faible croissance, une détérioration de la compétitivité et des déficits de balance courante. Dans le cas du Portugal, cette faiblesse s’explique pour partie par une dépendance excessive à l’égard de la consommation et de l’activité immobilière au début des années 2000, comme on l’a vu aussi plus récemment dans d’autres pays déficitaires (OCDE, 2010c). La consécutive faiblesse des gains de productivité du travail, conjuguée à une modération insuffisante des salaires, a depuis fait obstacle au rééquilibrage de l’économie et ancré dans la durée l’important déficit de balance courante. Dans le cas de l’Italie, le principal facteur du déficit de la balance courante est la performance économique médiocre de ce pays, suite aux problèmes structurels et à la restructuration de la production industrielle (OCDE, 2009b). Comme envisagé dans les ouvrages sur la zone monétaire optimale, les déséquilibres ont en général été particulièrement importants dans les pays où les chocs étaient les plus asymétriques par rapport à la moyenne de la zone euro, mais aussi dans ceux qui étaient les moins intégrés avec les autres économies de la zone et qui rencontraient d’importants obstacles structurels à l’ajustement économique.

Graphique 2.5. Croissance et déséquilibres dans la zone euro Moyenne annuelle, 2002-07 Croissance de la demande totale intérieure, en %

Croissance de la demande totale intérieure, en %

6

6 IRL

SVK

5 4

SVN

5

ESP GRC

4

FIN LUX

3

Moyenne non pondérée 3 FRA

2 1 0 -10

BEL

2

NLD

AUT ITA

PRT

1

DEU

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

0 12

Solde des opérations courantes, % du PIB


1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364299

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Encadré 2.1. La stabilisation économique dans une union monétaire L’objectif de la politique macroéconomique devrait être une croissance efficace et durable. L’efficacité à cet égard intervient lorsque les coûts marginaux de production sont minimisés au fil du temps et que la consommation suit les préférences intertemporelles. Dans cette optique, il faut équilibrer la demande et l’offre totale dans l’économie intérieure (équilibre intérieur) et s’assurer que la position de la balance courante est compatible avec le niveau d’efficience de l’accumulation ou de la réduction des flux de capitaux extérieurs (équilibre extérieur) (Williamson, 1983). Si la position extérieure nette d’efficience s’établit à zéro, l’absorption nationale est égale à la production potentielle. Ajustement économique aux chocs propres aux pays Même dans un cadre stylisé simple, la dynamique de l’ajustement économique face aux chocs propres aux pays est compliquée pour les petites économies ouvertes dans une union monétaire. Selon les hypothèses d’un modèle Mundell-Fleming standard avec un taux de change nominal fixe et une mobilité parfaite du capital, un choc affectant la demande nominale dans un pays a une forte incidence effective sur la demande globale, car l’offre de monnaie étant tout à fait élastique, il n’y a pas d’éviction du fait de la hausse des taux d’intérêt (Flemming, 1962; Mundell, 1962). Les conditions monétaires sont parfaitement accommodantes. Toutefois, les chocs affectant la demande nominale suscitent des pressions inflationnistes dans l’économie intérieure. Dans l’hypothèse où les prix des biens échangeables sont fixés sur les marchés internationaux, seuls les prix des biens non échangeables augmentent face à un choc positif affectant la demande. Cela fait grimper le niveau global des prix. La variation des prix des biens non échangeables par rapport aux biens échangeables conduit à une perte de compétitivité, ce qui entraîne un déplacement des dépenses vers les biens échangeables. L’accroissement de la demande de travail dans le secteur des biens non échangeables, pour sa part, dope les salaires dans l’ensemble de l’économie et entraîne un transfert de la main-d’œuvre et de la production vers le secteur des biens non échangeables. La balance des opérations courantes se dégrade. Ce canal de la compétitivité contribue à la stabilisation de l’économie nationale dans les hypothèses types, en absorbant les chocs affectant la demande par le biais des exportations nettes et en atténuant ainsi les conséquences inflationnistes. Étant donné que les taux d’intérêt nominaux sont fixes pour la zone euro, le canal du taux d’intérêt réel est un facteur d’amplification et de déstabilisation. Un choc négatif affectant la demande intérieure, par exemple, tendra à réduire le niveau de prix et à accroître la compétitivité. À mesure que les prix diminuent, le taux d’intérêt réel augmente, pesant davantage sur la demande intérieure à court terme. En outre, du fait des rigidités des prix en termes nominaux, la politique monétaire optimale doit être conçue en partie pour compenser l’incidence conjuguée du choc initial et des rigidités (Galí et Gertler, 1999), de sorte que l’impossibilité pour les taux d’intérêt réels de s’aligner sur la politique optimale a un coût supplémentaire, comme suggéré, par exemple, par une règle de Taylor type. Ce coût sera d’autant plus élevé que les rigidités nominales sont fortes. Considérés globalement, ces canaux d’ajustement impliquent qu’un choc positif touchant la demande nominale conduit à une situation où l’équilibre interne est rétabli par le biais de modifications des prix des biens non échangeables, entraînant un changement des prix à la consommation au niveau intérieur et modifiant l’équilibre extérieur de l’économie, ce qui peut avoir pour corollaire une expansion de la consommation réelle sous l’effet de l’expansion intérieure pendant quelque temps. Cependant, cette situation est inefficiente car les coûts marginaux de l’économie s’écartent de leur niveau d’efficience et les modifications de la position extérieure nette ne reflètent pas nécessairement les préférences sousjacentes, le patrimoine et la technologie.


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Encadré 2.1. La stabilisation économique dans une union monétaire (suite) Les mécanismes d’équilibrage de la position extérieure, en revanche, sont plus subtils, l’équilibre de la balance courante étant rétabli par la nécessité de rembourser des emprunts ou de puiser dans l’épargne pour répondre à la contrainte de solvabilité à long terme. Cela peut se faire progressivement ou impliquer une réévaluation spectaculaire, par les prêteurs, des perspectives des différentes économies. Même avec la flexibilité des prix, les chocs peuvent se traduire par des écarts persistants du solde extérieur par rapport à son niveau d’efficience, alors que les facteurs favorables à l’équilibre de la balance des opérations courantes peuvent être affaiblis pendant de longues périodes. L’impuissance à respecter cette contrainte à long terme, soit de la part des emprunteurs, soit de la part des prêteurs, peut contribuer à prolonger la période d’ajustement. Les effets d’accélérateur financier accentuent l’instabilité économique La faiblesse des taux d’intérêt réels peut aggraver les déséquilibres lorsque l’économie est solide, en déclenchant des cycles du crédit intérieur et des effets d’accélérateur financier. On distingue deux principaux canaux conventionnels pour les effets d’accélérateur financier (Bernanke et Gilchrist, 1995) : le canal des bilans, par lequel la valeur des garanties ou les encaisses disponibles déterminent dans quelle mesure les emprunteurs potentiels peuvent s’engager à rembourser des prêts, et le canal des prêts bancaires, par lequel l’offre de crédit bancaire est affectée par la solidité des bilans bancaires. Le canal des bilans a un puissant effet spécifique au pays, car la valeur des biens immobiliers donnés en garantie, qui est particulièrement importante pour les prêts aux ménages et aux entreprises, dépend du prix des biens au niveau local : une hausse induite par le crédit des prix des logements tendra à accroître la valeur des logements dans la même localité. L’effet spécifique au pays d’un choc d’intérêt donné dépend aussi des caractéristiques structurelles du marché national du crédit (Catte et al., 2004). L’appétit pour le risque peut également être plus important lorsque les taux d’intérêt réels sont faibles : il est en effet relié au taux marginal temporel de substitution (Lucas, 1978). Étant donné que le taux d’intérêt réel au sein de l’union monétaire varie du fait que les consommateurs des différents pays sont confrontés à des évolutions différentes des prix des biens non échangeables, les préférences pour le risque varieront également. En outre, on peut observer une exubérance irrationnelle dans les pays où l’économie a été florissante.

La divergence des pressions économiques a eu plusieurs origines : l’Espagne, la Grèce et l’Irlande ont traversé ces dernières décennies une période de rattrapage économique, partant de niveaux de revenu faibles par rapport aux autres pays de la zone euro, ce qui a engendré un certain nombre de tensions. Un processus similaire a eu lieu au Portugal, mais il s’est enlisé au cours de la décennie écoulée et la correction a été prolongée. Premièrement, la croissance de la productivité dans certains de ces pays, notamment l’Irlande, est intervenue à un rythme plus rapide dans le secteur des biens échangeables, ce qui a donné lieu à des pressions d’inflation lorsque des ressources ont été redéployées à partir du secteur des biens non échangeables, conformément à l’effet Balassa-Samuelson. Toutefois, cet effet n’agit pas systématiquement dans tous les pays6. Si cette inflation est compatible avec l’ajustement vers l’équilibre, la baisse des taux d’intérêt réels qui en résulte a un effet déstabilisateur. Deuxièmement, il peut être difficile de stabiliser une économie en mutation rapide. Lorsque les gains de productivité futurs sont anticipés, la consommation et l’investissement courants seront élevés par rapport à la capacité d’offre de l’économie, ce qui peut entraîner une augmentation de la demande et des prix dans le secteur des biens non échangeables supérieure à la progression effective de la productivité dans le secteur des biens échangeables, évinçant ainsi certains des gains potentiels de la performance à l’exportation (Corden et Neary, 1982). Par ailleurs, on peut aussi avoir du mal à déterminer la fin de la période de rattrapage, notamment lorsque la demande intérieure

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est florissante et que la croissance globale de l’économie reste forte. Si l’on compare la période d’expansion de 2002 à 2008 et la période comprise entre 1994 et 2000 en Espagne, par exemple, on observe ce type de surréaction, la demande intérieure s’accélérant légèrement pour atteindre une moyenne annuelle de 4.4 % et la croissance des exportations tombant d’environ 11 % au cours de la période précédente à un peu plus de 4 %. En Irlande, la performance économique entre ces périodes s’est affaiblie sur la base de la plupart des mesures, car l’activité est aussi devenue beaucoup plus axée sur le marché intérieur (OCDE, 2009b). Cette situation d’affaiblissement de la performance économique sous-jacente, associée à la bonne tenue de l’investissement et du crédit dans le secteur immobilier, ressemble par certain aspects à l’« économie de bulle » du Japon de la fin des années 80 (Hayashi et Prescott, 2002). Ainsi, les emprunts par des pays comme l’Espagne, la Grèce, l’Irlande et le Portugal, ont été consentis alors que l’on s’attendait à une forte croissance, qui ne s’est pas matérialisée. La libéralisation financière et l’amélioration de la crédibilité de la politique monétaire du fait de la création de l’union monétaire, qui ont ensemble permis de réduire le coût du crédit, ont été des phénomènes particulièrement prononcés dans le groupe de pays qui ont ultérieurement enregistré d’importants déficits. Durant les cinq années qui ont conduit à l’union monétaire, le taux d’intérêt nominal à long terme a diminué de plus de 5 points de pourcentage en Espagne, en Italie et au Portugal, contre une moyenne de 3 points environ pour la zone euro dans son ensemble. La diminution des coûts nominaux du crédit tient à la fois à la faiblesse des taux d’intérêt réels, au bas niveau de l’inflation escompté et à une réduction des primes de risque. Le recul de l’inflation pourrait également atténuer les contraintes de crédit au début de la durée d’un prêt, c’est-à-dire lors de la période où sont concentrés les remboursements de capital en termes réels. Ces évolutions ont été accompagnées d’une convergence généralisée des taux d’intérêt du marché entre les pays (BCE, 2010). Pour certains pays, cela s’est traduit par une réduction des marges de crédit, qui a encore accentué la baisse relativement importante des taux d’intérêt réels. Dans le même temps, la mise en place du marché unique européen des capitaux a contribué à accroître la disponibilité du capital pour les pays de la zone euro (OCDE, 2009c). Les petits pays peuvent être confrontés à une très forte élasticité de l’offre de crédit dans une grande union monétaire compte tenu de la suppression du risque de change et du fait qu’une plus grande exposition à leur risque pays propre n’a pas une forte incidence sur les portefeuilles globaux (chapitre 4). Ces flux de capitaux peuvent être trop importants à supporter pour des systèmes financiers de petite taille et moins développés (Portes, 2001). L’union monétaire semble avoir accentué l’élasticité des flux nets de capitaux face aux différences de revenu entre les pays de la zone euro par rapport aux périodes passées, sans que cela ait d’effet sur les flux de capitaux en provenance d’autres pays (Schmitz et von Hagen, 2007). L’existence de pressions économiques fortement divergentes a aussi contribué aux importants excédents affichés dans certains pays. Bien que, du fait de sa taille, l’économie allemande ait un poids important sur l’économie de la zone euro (elle représente un quart environ du PIB de la zone), la politique de la BCE ne permettra pas nécessairement de stabiliser totalement les évolutions intérieures dans ce pays. Durant la période d’expansion, l’Allemagne a connu une série particulière d’évolutions économiques, totalement opposées à celles intervenant en Espagne, en Grèce, en Irlande et au Portugal. Après le ralentissement économique de 2000, la première phase de la reprise a été fortement influencée par l’ajustement continu aux conséquences de la réunification allemande : la perte de compétitivité a dû être rattrapée et la fin de la forte expansion dans


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le secteur de la construction a continué de peser sur l’investissement (OCDE, 2010b). La production a été restructurée et en partie délocalisée à la faveur de sorties importantes d’IDE vers l’Europe centrale et orientale. Un degré élevé de priorité a été accordé à la réforme structurelle, avec un grand nombre de réformes sur le marché du travail et une refonte du système de retraite, qui a diminué les taux de remplacement et prévu un relèvement futur de l’âge de la retraite à 67 ans. Cela a sans doute entraîné une augmentation de l’épargne des ménages. Fait unique parmi les pays de la zone euro, les prix des logements en Allemagne ont diminué au cours de cette période. Dans le même temps, on a observé une restriction marquée des rémunérations qui a conduit à une réduction des coûts unitaires de main-d’œuvre. Ces facteurs spécifiques à l’Allemagne ont conduit à une expansion de la demande intérieure de seulement 0.3 % en moyenne en rythme annuel au cours de la période 2002-07 (contre 1.8 % pour la zone euro), alors que les exportations se sont accrues à un rythme annuel moyen de 7.5 %. Aux Pays-Bas, entre temps, une forte augmentation des taux de cotisation au régime de retraite après l’éclatement de la « bulle Internet » a considérablement affaibli la consommation, alors que les efforts d’assainissement budgétaire ont aussi contribué à doper l’épargne nationale.

La politique budgétaire n’a pas empêché l’apparition de déséquilibres et y a même contribué Le rôle de la politique budgétaire dans la formation des déséquilibres varie suivant les pays. L’expérience des différents pays donne à penser que la relation entre le solde budgétaire et le solde de la balance courante est relativement peu marquée en moyenne. Les analyses économétriques réalisées sur la base d’un vaste échantillon et d’une grande diversité de techniques amènent à penser qu’un renforcement du solde budgétaire d’un point de PIB conduit à une augmentation du solde de la balance courante d’environ 0.2 à 0.3 point de PIB (Abbas et al., 2010)7. Les effets peuvent être plus importants que la moyenne si la modification de la situation budgétaire est considérée comme durable, notamment pour les petites économies (Kumhof et Laxton, 2009). Durant la phase d’expansion, l’Espagne et l’Irlande ont enregistré de petits déficits budgétaires, voire des excédents. Ces excédents ont été insuffisants pour contrer les déséquilibres du secteur privé et ont été dopés par des recettes fiscales dynamiques liées au cycle financier et à la situation immobilière, mais la situation budgétaire n’a pas activement contribué au déficit de la balance courante de ces pays et le rapport de la dette publique au PIB a sensiblement diminué. En revanche, la Grèce a enregistré des déficits représentant en moyenne 5.4 % du PIB durant la période comprise entre 2002 et 2007, alors que les déficits ont, en moyenne, largement dépassé les 3 % du PIB au Portugal. Ces déficits peuvent expliquer une grande partie du déficit global de la balance courante, bien que leur incidence totale ait sans doute été plus faible, compte tenu des effets compensateurs des semi-élasticités indiquées plus haut. Durant cette période, l’Allemagne et les Pays-Bas ont affiché des déficits, qui ont cependant été largement compensés par la vigueur de l’épargne privée8. Le resserrement budgétaire opéré au cours de cette période, tout en contribuant à la stabilisation budgétaire à moyen terme, explique en partie l’augmentation du taux d’épargne nationale.

L’action de stabilisation des chocs n’a pas été efficace Les pressions divergentes entraînant des chocs au niveau de la demande nominale et la diversité des évolutions économiques sous-jacentes, associées à des rigidités

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structurelles, ont compliqué l’action de stabilisation économique et financière. Les variations de la demande nominale alimentant l’inflation, les taux d’intérêt réels ont joué un rôle déstabilisateur. Durant la phase d’expansion, les taux d’intérêt réels ex post ont été en moyenne négatifs dans les pays à forte croissance comme l’Espagne, la Grèce et l’Irlande, et à peine positifs en Italie et au Portugal. En revanche, les taux d’intérêt réels se sont établis en moyenne à 1.8 % en Finlande, 1.5 % en Allemagne et 1 % environ en Autriche, en France, au Luxembourg et aux Pays-Bas. Certes, il est intrinsèquement difficile d’évaluer les taux d’intérêt réels ex ante, car les anticipations inflationnistes pertinentes sont malaisées à observer, mais la persistance des écarts d’inflation au cours de cette période était significative et les taux réels ex post ont probablement orienté les taux ex ante. En outre, les soldes des anticipations des consommateurs, découlant de l’enquête de la Commission européenne sur la perception de l’inflation, correspondent globalement aux résultats effectifs, et ils étaient particulièrement élevés dans des pays comme l’Espagne, la Grèce et l’Italie. Il existe également une corrélation étroite entre les positions de balance courante et l’écart cumulé des taux d’intérêt réels par rapport à ceux obtenus par une simple règle de Taylor (graphique 2.6)9. Ainsi, le principe de Taylor en matière de stabilité économique, selon lequel les taux d’intérêt réels augmentent suffisamment pour atténuer les pressions inflationnistes, n’a pas fonctionné. Des tensions du même type apparaîtront vraisemblablement au sein des pays et dans d’autres unions monétaires, mais ces écarts ont sans doute été relativement importants dans la zone euro. Les écarts d’inflation entre zones urbaines aux États-Unis sont beaucoup plus faibles que ceux observés entre les pays de la zone euro et, comme ils sont moins persistants, leur incidence sur le comportement économique a plus de chances d’être transitoire et limitée (encadré 2.2). La variation de la vigueur de la demande intérieure a contribué à des tendances divergentes de la compétitivité. Les taux de change effectifs réels (dans l’optique du déflateur du PIB) dans la zone euro et dans presque tous les pays se sont appréciés au cours de la période 2002-07, à l’exception notable de l’Allemagne, où le taux de change effectif réel est resté à peu près inchangé, et de la Finlande. L’appréciation a été particulièrement

Graphique 2.6. Soldes extérieurs, écarts de taux d’intérêt et compétitivité Moyenne annuelle, 2002-07 Variation du coût unitaire nominal de main-d’oeuvre

0.0 -0.5 -1.0

IRL

BEL DEU FIN FRA PRT

-1.5 -2.0

NLD

5

ITA

4 FIN

ESP

GRC ESP

FRA

PRT

ITA

3

NLD

BEL

2

AUT Zone euro

-2.5 IRL

-3.0 -3.5 -10

GRC

AUT

6

Zone euro

Écart de taux d’intérêt 1

-8

-6

-4

-2

0

1 DEU

2

4

6

8

-10

-8

Balance courante, % du PIB

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

0


1. L’écart de taux d’intérêt est défini comme la déviation des taux d’intérêt à court terme par rapport à ceux obtenus par une simple règle de Taylor, avec des coefficients de 0.5 pour les écarts de production et d’inflation, un objectif d’inflation harmonisée sous-jacente de 1.9 % et un taux d’intérêt neutre de 2.1 %. Source : OCDE, Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364318


63


Encadré 2.2. Écarts d’inflation aux États-Unis Les problèmes soulevés par l’inefficacité de la stabilisation macroéconomique dans la zone euro devraient en principe aussi être observés dans d’autres unions monétaires. Les États-Unis fonctionnent comme une union monétaire sous diverses formes depuis 1789 et constituent le point de comparaison le plus évident pour la zone euro, eu égard à la fois à la taille économique et à la population. Les écarts d’inflation aux États-Unis ont-ils joué le même rôle que dans la zone euro ? Il est difficile de faire une comparaison exacte. L’indice des prix à la consommation (IPC) des États-Unis et l’indice harmonisé des prix à la consommation de l’UE sont construits de manière différente et mesurent des concepts quelque peu différents des prix à la consommation. En outre, on ne dispose pas de données au niveau des États pour les ÉtatsUnis et les données les plus comparables couvrent seulement 14 zones urbaines. Enfin, il est difficile de comparer la variabilité globale à laquelle on pourrait s’attendre, toutes choses égales par ailleurs, entre 13 pays et 14 zones urbaines. Toutefois, ces réserves mises à part, il est tentant de conclure d’après ces données que la variabilité est relativement similaire au sein de la zone euro et entre les zones urbaines des États-Unis (graphique 2.7, partie de gauche). Cependant, l’IPC des États-Unis inclut un important élément « hébergement », qui reflète étroitement les prix de l’immobilier au niveau local, alors que l’indice harmonisé des prix à la consommation exclut les coûts associés aux logements occupés par leur propriétaire. Compte tenu de la variation large et importante des prix des logements entre les zones urbaines des États-Unis ces dernières années, il peut exister une distorsion à la hausse de la variation de l’inflation dans les zones urbaines des États-Unis par rapport à la zone euro. Si l’on compare la hausse de l’IPC dans les zones urbaines des États-Unis en excluant le logement et l’inflation dans la zone euro fondée sur une mesure dérivée excluant les loyers, il apparaît que la dispersion de l’inflation entre les zones urbaines des États-Unis est sensiblement plus faible que la dispersion entre les économies de la zone euro au cours de la même période (graphique 2.7, partie de droite).

Graphique 2.7. Écarts d’inflation entre les zones urbaines des États-Unis et les États de l’UE1 Écart-type des zones/États

1.4

États-Unis

Zone euro

IPC, ensemble des articles

1.4

IPC, hors hébergement

1.2

1.2

1.0

1.0

0.8

0.8

0.6

0.6

0.4

1998 2000

02

04

06

08

1998 2000

02

04

06

08

0.4

1. Indice de prix à la consommation (IPC) pour les États-Unis et IPC harmonisé pour la zone euro. Source : Eurostat et US Bureau of Labor Statistics.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364337

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Encadré 2.2. Écarts d’inflation aux États-Unis (suite) L’effet déstabilisateur de l’inflation liée à la baisse des taux d’intérêt réels dépend non seulement de la dispersion de l’inflation entre les économies locales mais aussi de la persistance de ces écarts. Les écarts à court terme par rapport à l’inflation dans la zone, qui se corrigent rapidement, ont vraisemblablement peu d’impact sur le comportement économique, alors que des différentiels persistants et prévisibles ont plus de risques d’influer sur les décisions de crédit et d’épargne. Si l’on se fonde sur l’inflation à l’exclusion de l’hébergement, la persistance des taux annuels d’inflation entre les zones urbaines des États-Unis est beaucoup plus faible que pour les pays de la zone euro. L’écart type de la variation du niveau de prix avec la moyenne de la zone euro au cours de la période 2002-07 est de 4.4 %, alors qu’il atteint à peine 0.4 % pour les zones urbaines des ÉtatsUnis. La variabilité apparemment plus faible et moins persistante de l’inflation entre les zones urbaines des États-Unis donne à penser que les pressions de l’union monétaire pourraient y être plus faibles que dans la zone euro. Par exemple, il n’y a pas de relation claire entre le taux d’intérêt réel implicite (fondé sur l’IPC hors hébergement) et la variation des prix des logements durant la reprise économique, contrairement à ce qui ressort clairement dans la zone euro. Cette différence transatlantique pourrait tenir à l’ampleur ou à la structure différente des chocs ou bien à la plus grande flexibilité des prix entre les zones urbaines des États-Unis. On observe aussi d’importantes différences dans la structure de l’union monétaire, notamment le grand rôle joué par l’administration fédérale aux États-Unis, une rigidité structurelle plus grande par rapport à certains pays de la zone euro et une intégration bien plus étroite des systèmes financier et bancaire, y compris le système d’assurance fédérale des dépôts.

marquée en Espagne (15 %), en Irlande (13.5 %) et en Grèce (13 %). Plus généralement, on observe les mêmes profils pour d’autres mesures de la compétitivité des prix et pour les mesures du taux de change effectif dans la zone euro ou à un niveau plus large (CE, 2010a) 10 . Conformément à la théorie sous-jacente, les hausses de prix ont été particulièrement marquées dans les secteurs des services non échangés des économies en surchauffe et en particulier dans la construction (Égert et Kierzenkowski, 2010). Bien que certains de ces mouvements aient sans doute correspondu à des ajustements à l’équilibre des prix, d’autres reflètent plus probablement une demande globale d’un niveau non viable. Dans certains cas, les évolutions de la productivité sous-jacente et des variables structurelles ont joué un rôle dans les déséquilibres globaux, notamment en cas de déséquilibre entre l’évolution des salaires et des prix et la croissance de la productivité. L’Italie, en particulier, a souffert d’une baisse prononcée de la performance à l’exportation pour des raisons structurelles, laquelle n’a pas été compensée par une réduction des prix. La faiblesse de l’économie portugaise après la forte expansion de la fin des années 90 aurait été atténuée si la compétitivité avait été rétablie, d’où un rééquilibrage de l’économie, au détriment de la consommation et au profit de la production de biens exportables. Ces problèmes ont souvent été le résultat des paramètres de la politique structurelle, comme la réglementation restrictive des marchés de produits et la stricte législation de protection de l’emploi. Ces facteurs ont freiné la croissance et, pour certains pays, ont ralenti l’ajustement aux chocs. En Espagne, la faible croissance de la productivité sous-jacente, conjuguée à une vive hausse des prix, a pesé sur la compétitivité. Il ressort ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

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des indicateurs de l’orientation des réglementations des marchés des produits et des marchés du travail que la Grèce et le Portugal sont à la traîne par rapport aux moyennes de l’OCDE, et que les économies de ces pays sont relativement peu flexibles, tandis que des possibilités de réforme subsistent en Espagne, en dépit des changements opérés au cours de la décennie écoulée (OCDE, 2010d). En Allemagne, les obstacles structurels à l’évolution du secteur des biens non échangeables ont réduit l’investissement et entraîné une distorsion de l’activité en faveur du secteur exportateur (OCDE, 2010b). L’action de stabilisation, notamment du solde extérieur, a été compliquée par plusieurs autres facteurs durant la phase d’expansion. Premièrement, les prix se sont accrus et le taux de change réel s’est apprécié dans les économies en surchauffe, mais l’effet correspondant a été freiné par d’importantes entrées nettes de migrants (encadré 2.3). Dans ces conditions, il a été difficile d’évaluer dans quelle mesure la demande était éloignée de son niveau de viabilité. Deuxièmement, les rigidités des prix et leur persistance tendent à ralentir

Encadré 2.3. L’ajustement économique par le biais des migrations vers les économies en surchauffe Dans les économies ouvertes, les transferts de facteurs de production jouent un rôle économique important et ils peuvent exercer un effet stabilisateur dans les unions monétaires, car ils contribuent à neutraliser les chocs asymétriques. Si la mobilité de la main-d’œuvre en Europe est généralement beaucoup plus faible qu’aux États-Unis, la grande ouverture des pays de la zone euro conduit bien à des flux de migrants en provenance des pays de l’UE et d’autres pays. La mobilité de la main-d’œuvre est facilitée par le marché unique, qui s’est encore développé avec l’élargissement de l’UE, mais aussi par les liens avec les anciennes colonies. Les facteurs qui favorisent et qui découragent les migrations sont complexes. Cependant, la croissance et les déséquilibres de l’économie intérieure semblent avoir joué un rôle déterminant dans les flux migratoires de ces dernières années (graphique 2.8). Sur la base du flux annuel net de migrants non nationaux pour 1 000 habitants, la variation entre les pays du flux moyen a été peu marquée entre le milieu des années 80 et 2001. Les relations avec la croissance sont aussi ténues.

Graphique 2.8. Flux migratoires nets et demande Moyenne des entrées nettes1

Moyenne des entrées nettes1

16

IRL

2002-07 • 1984-2001

14

16

IRL

ESP

2002-07 • 1984-2001

ESP

14

12

12

10

10

8

8

6

2 0

1

2

•

3

BEL •

PRT • FIN

4

•

•

• FRA • ••

5

6

Croissance du PIB réel, taux moyen

-10 -8

-6

-4

6

AUT

ITA

BEL NLD FRA • • DEU • •• •

4

0

AUT

ITA PRT

-2

0

2

4

NLD

• DEU

FIN

4

6

2 8

0 10

Solde moyen de la balance courante, % du PIB

1. Entrées nettes de ressortissants étrangers par millier d’habitants. Source : OCDE, Bases de données des Perspectives économiques de l’OCDE et des Migrations internationales. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364356

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Encadré 2.3. L’ajustement économique par le biais des migrations vers les économies en surchauffe (suite) En revanche, les flux migratoires nets ont été beaucoup plus importants dans certains cas au cours de la période 2002-07. L’Espagne et l’Irlande ont enregistré des flux migratoires annuels moyens de plus de 1 % de la population existante au cours de ces années. Bien que le lien ne soit pas direct, les migrations sont indissociables de la croissance et des déséquilibres de la balance courante : une partie de la forte demande intérieure a été absorbée par les migrations. On notera que cette maind’œuvre supplémentaire semble avoir été fortement utilisée dans les secteurs des biens non échangeables, comme la construction et les services, plutôt que pour doper l’offre de maind’œuvre dans le secteur des biens exportables. Depuis le point haut du cycle, les flux migratoires nets se sont ralentis et inversés dans les économies en surchauffe. Les flux migratoires élevés enregistrés en Espagne et en Irlande ont représenté une part importante et croissante de l’augmentation globale de l’emploi durant la dernière partie de la phase d’expansion économique. En Espagne, la part des non-nationaux dans la population active est passée de 4 % en 2001 à 13 % en 2007 (graphique 2.9). Des évolutions comparables ont été observées en Irlande, où les travailleurs étrangers ont fini par représenter environ 10 % de la population active. On a aussi observé une augmentation des entrées nettes de migrants dans certains pays comme l’Italie, bien que dans une moindre mesure.

Graphique 2.9. Croissance de l’emploi en Espagne Contributions au taux de croissance annuelle, en pourcentage

6

6

4

4

2

2

0

0

-2

-2 Nationaux Étrangers Total

-4

-4

-6

-6 1997

98

99

2000

01

02

03

04

05

06

07

08

09

Source : Eurostat.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364375

Les importantes entrées nettes de travailleurs migrants dans les économies enregistrant une forte demande intérieure durant la reprise ont vraisemblablement contribué à gérer cette vigoureuse expansion, en réduisant la réactivité des salaires et des prix à la demande. Bien qu’il ait contribué à atténuer les pressions inflationnistes, ce phénomène devrait tendre à accroître le déficit de la balance des opérations courantes du fait de l’augmentation de la consommation intérieure et des envois de fonds des travailleurs migrants. La planéité temporaire de la courbe de l’offre induite par les flux migratoires complique l’évaluation des niveaux de production viables et le paramétrage de la politique économique, à la fois parce qu’il devient plus difficile d’évaluer les tensions inflationnistes et parce que la permanence des migrations est incertaine.


67


l’ajustement par le biais des prix et les pressions sous-jacentes peuvent être difficiles à détecter. Il n’est pas évident de déterminer dans quelle mesure la persistance des prix a revêtu un caractère intrinsèque et dans quelle mesure elle a reflété une série corrélée de chocs ou la vigueur du cycle long du crédit. L’expérience de l’Irlande est notable : l’inflation y a été en permanence supérieure à la moyenne de la zone euro pendant de nombreuses années avant la crise, mais le niveau des prix a depuis diminué de façon spectaculaire. Troisièmement, les marchés des capitaux n’ont pas correctement évalué le risque associé aux déséquilibres économiques et financiers dans les différents pays de la zone euro et les conditions de crédit n’ont pas été resserrées dans les pays en nette surchauffe avant la crise. L’expérience récente, tant dans la zone euro qu’ailleurs, a différé de l’expérience passée, lorsque le solde de la balance courante s’inversait généralement quand les déficits atteignaient 5 % du PIB (Freund et Warnock, 2007), peut-être en raison de la libéralisation financière ou du boom financier qui ont caractérisé la « grande modération ». Cette situation diffère aussi de celles observées antérieurement dans le cadre du mécanisme de change (MCE), lorsqu’une inflation intérieure relativement élevée et des pertes de compétitivité se traduisaient par des pressions spéculatives sur la parité de change, conduisant à des modifications des taux de change nominaux. Dans une union monétaire, on ne peut plus compter ni sur les signaux potentiellement importants donnés par les taux de change nominaux ni sur la discipline du marché qu’ils imposent, alors que les marges de crédit n’ont pas, jusqu’à récemment, réagi face aux amples déséquilibres.

Les déséquilibres de l’épargne et de l’investissement au niveau intérieur ont conduit à d’importantes modifications des bilans Les déséquilibres de la demande et les taux d’intérêt réels déstabilisateurs, ainsi que certains facteurs locaux, ont conduit à des positions créditrices et débitrices persistantes dans les pays de la zone euro. La forte épargne nette dans les pays à faible croissance, notamment, a été associée à des excédents de balance courante, alors que le faible niveau d’épargne dans les économies en surchauffe a contribué aux déficits (graphique 2.10). Les déficits publics ont expliqué pour partie la faiblesse des positions de la balance courante de la Grèce, de la France, de l’Irlande et de l’Italie, la situation des finances publiques entrant aussi pour une large part dans l’excédent en Finlande, encore que l’ampleur de ces situations budgétaires amène à surestimer leur incidence économique sur le solde extérieur. Le secteur des entreprises non financières a joué un grand rôle dans les opérations globales d’épargne et de crédit, avec une position débitrice nette importante en Espagne, en France et en Italie, et une forte position créditrice en Finlande et aux Pays-Bas. Globalement, la situation des différents pays est compliquée, en raison de la grande diversité des facteurs agissant sur chaque économie. Cependant, la relation entre l’épargne des ménages et le solde extérieur est plus systématique, ce qui est compatible avec les mécanismes d’ajustement économique sous-jacents. Le canal du taux d’intérêt réel devrait sans doute avoir une plus forte incidence sur le secteur des ménages – du fait de ses effets sur la consommation de biens non échangeables – que sur le secteur des entreprises, qui est probablement plus sensible à la situation internationale. Ces déséquilibres amples et persistants de l’épargne et de l’investissement ont conduit à des modifications marquées du patrimoine financier net des secteurs économiques de certains pays (tableau 2.A1.1). Le secteur des ménages en Espagne et en Irlande a souffert d’une réduction de son patrimoine financier net d’environ 25 points de PIB de 2002 à 2007, en raison de volumineuses opérations d’emprunt, la position financière nette par rapport au

68



Graphique 2.10. Solde net de l’épargne et de l’investissement et balance courante En pourcentage du PIB, moyenne 2002-07

10

10

5

5

0

0

-5

-5 Solde net de l’épargne et de l’investissement :

-10

-10

Entreprises non financières Entreprises financières Administrations publiques Ménages et institutions à but non lucratif

-15 GRC

ESP

IRL

ITA

FRA

AUT

Solde de la balance courante

-15 BEL

DEU

FIN

NLD

Source : OCDE, Bases de données des Comptes nationaux et des Perspectives économiques de l’OCDE. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364394

revenu de ce secteur se situant à un niveau inférieur à celui observé dans nombre d’autres pays de la zone euro. Bien que le recul des soldes financiers ait été associé à l’augmentation de la valeur des actifs immobiliers, une grande partie de la hausse des prix des logements s’est révélée peu durable et a été ultérieurement inversée. En revanche, les ménages allemands ont accru leur patrimoine financier net de près de 30 points de PIB au cours de la même période, alors que des progressions d’environ 15 points ont été enregistrées en Autriche et en France. S’agissant des sociétés non financières, la position financière nette des sociétés espagnoles a reculé de 60 points de PIB environ, en raison de la faiblesse de l’épargne et du niveau élevé de l’investissement. En revanche, les sociétés résidant aux PaysBas ont renforcé leur position financière pour dégager un excédent net de plus de 15 % du PIB sur la période. En Allemagne, des bénéfices élevés, de faibles versements de dividendes et des investissements relativement faibles ont eu un effet similaire (OCDE, 2010b). Outre qu’ils déterminent le patrimoine financier net, les taux d’intérêt réels ont aussi conduit à des modifications du levier financier dans différents secteurs. Ces effets semblent plus marqués et plus systématiques pour les ménages : le rapport de la dette des ménages aux actifs financiers a augmenté considérablement en Espagne, en Grèce et en Irlande au cours de la période allant de 2002 à 2007, alors qu’il a en fait diminué en Allemagne et en Autriche.

Des déséquilibres aggravés par l’envolée du logement et les cycles de crédit La faiblesse des taux d’intérêt a déclenché dans certains pays une envolée du secteur du logement et des cycles de crédit (Ahrend, 2010). L’évolution des prix des produits ne faisant pas l’objet d’échanges internationaux a eu un impact très marqué sur le marché du logement : dans la mesure où il s’agit essentiellement de biens d’investissement non marchands, la demande de logements est particulièrement sensible aux variations des taux d’intérêt (CE, 2006). En Espagne, les prix des logements ont ainsi augmenté de près de 80 % en valeur nominale entre 2002 et 2007, tandis que la hausse s’inscrivait à quelque 70 % en France et 45 % en Irlande. La part correspondant aux investissements dans le logement a atteint le niveau record de plus de 13 % du PIB en Irlande et s’est établi à environ 9 % en Grèce et en Espagne. Même si le stock de logements par habitant dans ces pays était bien inférieur aux niveaux de la zone OCDE dans les années 90, et même si le


69


taux de croissance de la population y a été relativement rapide, la vitesse de construction de logements n’en reste pas moins spectaculaire. Cette dynamique sous-jacente, combinée à des taux d’intérêt réels très faibles, voire négatifs, a créé des conditions extrêmement favorables à l’émergence de bulles immobilières. Une hausse des prix étant attendue, emprunter pour investir dans le logement apparaissait rentable, quels que soient les loyers réels ou imputés (Fuentes Castro, 2010). Par ailleurs, les prix élevés de la construction ont largement contribué à l’éviction des exportations en pesant à la hausse sur les coûts intérieurs (Égert et Kierzenkowski, 2010). L’effet de la forte demande intérieure sur le logement a été encore amplifié, pendant la phase ascendante en Irlande et en Espagne, par des arrivées massives d’immigrants, ce qui a encore gonflé la demande de logements. Il existe une relation étroite entre les investissements dans le logement et les déficits de la balance courante (Barnes et al., à paraître). Les pressions exercées sur la demande de logements ont été aggravées par des politiques publiques médiocrement conçues. Premièrement, la fiscalité généreuse dont bénéficient les propriétaires-occupants fausse les incitations au logement et accroît les gains après impôt obtenus par les propriétaires du fait de l’augmentation des prix des biens, tout en alimentant la hausse du coût des logements pour les candidats à l’achat. Traditionnellement, il existe dans les pays de la zone euro une relation étroite entre la variabilité des prix des logements et les distorsions fiscales (graphique 2.11). Ces distorsions fiscales amplifient l’impact de la libéralisation financière et de la baisse du chômage sur le ratio prix du logement/revenu (Andrews et al., à paraître). Deuxièmement,

Graphique 2.11. La variabilité des prix des logements et le régime fiscal de l’immobilier Variabilité des prix des logements1

Variabilité des prix des logements1

1.6

1.6 IRL

1.4

1.4

NLD

1.2

1.2 ESP

1.0

1.0

FIN

FRA ITA

0.8

0.8

0.6

0.6

0.4

DEU

0.4 R2 = 0.88

0.2 0.0

0.2

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

-1.5 Coin fiscal

0.0 2

1. Écart quadratique moyen des prix réels des logements par rapport à la tendance exponentielle, 1970-2009. 2. Différence entre le taux d’intérêt réel des prêts hypothécaires avant et après impôt; législation fiscale, taux d’intérêt et inflation de 1999. Source : Van den Noord, P. (2004), « Tax Incentives and House Price Volatility in the Euro Area : Theory and Evidence », Économie internationale et calculs de l’OCDE. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364413

70



l’impact des variations de la demande sur les prix des logements est renforcé par la faible élasticité de l’offre de logements dans la plupart des pays de la zone euro. Bien que dans certains cas, cette évolution s’explique par une forte densité de population, les pratiques de planification sont relativement restrictives dans les pays de la zone euro si on les compare à celles en vigueur dans d’autres pays de l’OCDE, et obtenir un permis de construire peut demander beaucoup de temps. Le dynamisme de la demande intérieure et la faiblesse des taux d’intérêt réels ont déclenché des effets d’accélérateur financier qui ont renforcé les chocs positifs initiaux de la demande dans certains pays en état de surchauffe. Sur la période 2002-07, les prêts à l’économie réelle ont augmenté à un rythme annuel proche de 20 % en Espagne, en Grèce et en Irlande, alors qu’ils restaient stables en Allemagne et qu’ils progressaient de près de 5 % dans plusieurs autres pays affichant un excédent (graphique 2.12). Les activités de prêt ont été étroitement liées aux déséquilibres extérieurs. Ces effets se sont manifestés en partie par la hausse des prix des biens, qui a semblé renforcé la situation financière des ménages et permis de constituer des garanties permettant de financer des emprunts et des prêts supplémentaires. L’augmentation des prêts pour l’acquisition d’un logement s’est faite selon le même schéma, elle aussi étant étroitement associée aux divergences des taux d’intérêt réels estimées à partir d’une simple règle de Taylor. Les effets du cycle de crédit qui, pour partie, s’auto-entretiennent, ont peut-être contribué à la persistance des pressions de la demande interne et à l’ampleur des déséquilibres extérieurs. La croissance rapide des concours au secteur non financier dans certains pays reflète les cycles de crédit nationaux, en partie alimentés par les flux de crédits en provenance de banques excédentaires dans d’autres pays. Le recyclage de l’épargne de la zone euro des pays excédentaires vers les pays déficitaires par le biais des systèmes bancaires de la zone a eu généralement pour effet de concentrer les risques au niveau des pays. Comme indiqué au chapitre 4, en dépit du haut degré d’intégration financière au niveau des opérations de gros, le système financier de la zone euro conserve des caractéristiques profondément locales, en particulier dans les activités de détail. Cela a conduit à une concentration locale des risques plutôt qu’à une

Graphique 2.12. Croissance du crédit et déséquilibres dans la zone euro Moyenne annuelle, 2002-07 Croissance des prêts des IFM1

Croissance des prêts pour l’achat de logements, %

aux non IFM, %

30

30

25

IRL

IRL ESP

20 15 10

GRC ESP

20

GRC

ITA ITA

PRT

FIN FRA

5

PRT BEL AUT

NLD

FIN FRA BEL AUT

-8

-6

-4

-2

0

2

4

15 10

NLD

5 DEU

DEU

0 -5 -10

25

6

8


-4

-3

-2

-1

0 0

-5

Écart de taux d’intérêt 2

1. Institutions financières monétaires. 2. L’écart de taux d’intérêt est défini comme la déviation des taux d’intérêt à court terme par rapport à ceux obtenus par une simple règle de Taylor, avec des coefficients de 0.5 pour les écarts de production et d’inflation, un objectif d’inflation harmonisée (IPCH) sous-jacente de 1.9 % et un taux d’intérêt neutre de 2.1 %. Source : BCE et OCDE, Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364432


71


diversification efficiente dans toute la zone euro. En particulier, ce sont des banques locales qui sont le plus souvent chargées de jouer le rôle d’intermédiaire entre les emprunteurs non financiers et les déposants d’un pays. Ces banques vont alors financer ou redistribuer les déséquilibres éventuels entre ces deux catégories d’acteurs en faisant appel aux marchés internationaux ou à des ressources interbancaires. De ce fait, les banques locales peuvent être amenées à supporter l’essentiel du risque, et des risques supplémentaires liés au décalage entre les échéances peuvent également survenir compte tenu de la nature plus volatile des financements sur les marchés. Cette situation renforce par ailleurs les cycles de crédit au niveau des pays, dans la mesure où les effets d’accélérateur financier ont tendance à s’exercer sur les marchés nationaux au sens étroit plutôt qu’à l’échelle de la zone euro, provoquant ainsi des effets de rétroaction négatifs plus marqués. Dans certains pays, les actifs des banques ont, en valeur absolue, pris une importance considérable par rapport au revenu national11, évolution encore exacerbée par la possibilité d’avoir accès à des financements de marché dans d’autres pays de la zone euro. Des flux de capitaux très importants en provenance des banques et autres institutions financières ont circulé, quittant des pays où la croissance du crédit au niveau intérieur était modeste au profit de pays où les marchés du crédit étaient en surchauffe, et ce phénomène a été encore facilité par le volume important des fonds disponibles et par les carences de la surveillance financière. Cette évolution a contribué à creuser un large écart entre la croissance des prêts et des dépôts intérieurs dans de nombreux pays de la zone : dans les pays affichant un excédent extérieur, la progression des dépôts a été très largement supérieure à celle des prêts, tandis que dans les pays déficitaires, c’est le contraire qui se produisait le plus souvent (graphique 2.13). En ce qui concerne la zone euro dans sa globalité, l’Allemagne et les Pays-Bas ont été de grands pourvoyeurs de fonds, tandis que l’Espagne, la France, l’Irlande et l’Italie s’affirmaient comme les plus gros emprunteurs. Les crédits bancaires internationaux ont été consentis le plus souvent à court terme, créant ainsi dans les pays emprunteurs un décalage entre les échéances non dénué de risques.

Graphique 2.13. Écarts entre la variation des prêts et celle des dépôts1 En pourcentage du PIB de 2004

4

Écart en % du PIB de la zone euro (éch. de gauche)

60

Écart en % du PIB national (éch. de droite)

40

2

20 0

0

-20

-2

-40 -4

-60 DEU

NLD

BEL

GRC

SVK

PRT

FIN

AUT

IRL

ESP

ITA

FRA

1. Variation du montant des prêts moins la variation des dépôts des établissements de crédit aux autres établissements entre 2004 et 2008. Source : BCE (2010), Structural indicators for the EU banking sector et OCDE, Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364451

72



Les défaillances de la réglementation et de la surveillance financières ont contribué à une hausse significative des prises de risque au cours de cette période, elles-mêmes facilitées par les lacunes de la réglementation dans certains pays de la zone euro et l’absence de réglementation macroprudentielle efficace (voir le chapitre 4). C’est l’Espagne qui a pris les mesures les plus énergiques pour contrer le cycle financier, par des provisionnements dynamiques et par des mesures destinées à contrôler le recours à la titrisation, mais cela n’a pas suffi à empêcher l’émergence d’un cycle de crédit et de logement puissant, même si ces actions semblent avoir dans une certaine mesure protégé le système bancaire. Les défaillances de la réglementation financière dans les pays n’ayant pas connu de cycle de crédit prononcé ont tout de même renforcé les problèmes rencontrés dans d’autres pays, car les marchés financiers ont joué le rôle de courroie de transmission. Ce phénomène a été important dans les pays où la demande intérieure de crédit était faible, et les activités bancaires comme les profits des banques en sont venus à dépendre de plus en plus de l’octroi de crédits à l’étranger. Les transferts de risques et de fonds ont accru le potentiel de contagion entre pays ainsi que les risques macroéconomiques dans les pays enregistrant des afflux de crédits massifs mais non durables. Les activités bancaires internationales peuvent impliquer le transfert de risques entre les pays, ainsi que la circulation de flux de financement, mais ceux-ci ne sont pas nécessairement identiques : une filiale bancaire étrangère peut être financée par des engagements au niveau national, mais le risque de fonds propres est transféré à la société étrangère. L’intégration financière a eu pour effet d’intensifier ces transferts globaux de risques au fil du temps et les données de la Banque des règlements internationaux (BRI) font état d’une forte augmentation au cours des années ayant précédé la crise. Par exemple, la hausse des créances bancaires consolidées de l’Allemagne sur l’Espagne pendant la reprise a représenté l’équivalent de 15 % environ du PIB espagnol (voir le chapitre 4). En particulier, la volonté des étrangers de prendre des risques nationaux a eu des effets importants sur les prises de risques globales des banques dans les économies les plus modestes de la zone connaissant une euphorie au plan intérieur. Le partage des risques constitue en principe une caractéristique souhaitable d’une intégration financière plus poussée, mais s’il est mal géré il peut aussi accroître la vulnérabilité aux chocs dans d’autres pays. Lorsque la crise financière internationale a éclaté, de nombreux pays de la zone euro étaient particulièrement exposés à d’énormes risques de crédit soit dans leur propre système financier, soit par le biais des engagements transnationaux. L’intermédiation bancaire et financière transnationale a enregistré une contraction marquée et la disponibilité de financements pour des pays tels que l’Espagne, la Grèce ou l’Irlande s’est fortement détériorée (voir le chapitre 4). Cette situation a été gérée grâce à un soutien public conjugué à un appel massif aux financements de la BCE. En l’absence de système de soutien financier transfrontalier, cette situation a accru les pressions budgétaires dans les cas où le système bancaire bénéficiait d’un soutien public.

Les déséquilibres enregistrés dans certains pays ont eu des retombées dans d’autres économies de l’union monétaire Le degré élevé d’intégration économique et financière entre les pays de la zone euro crée de nombreux canaux par le biais desquels les évolutions intervenant dans un pays sont susceptibles d’en affecter d’autres. En particulier, l’union monétaire compte en son sein quelques pays ayant un grand poids. Ainsi, l’Allemagne représente plus d’un quart du


73


PIB de la zone euro, la France environ un cinquième et l’Italie aux alentours d’un sixième. Les évolutions intervenant dans ces pays, ou dans des groupes de pays dont les économies sont fortement corrélées, peuvent créer des effets de contagion notables dans les autres. Pour autant, les interdépendances entre pays ne sont pas nécessairement nocives. Par exemple, un choc technologique positif dans un pays ayant pour effet de relever temporairement les taux d’intérêt et d’attirer des capitaux en provenance d’autres pays de la zone euro provoque de cette manière une réaffectation de ressources efficiente qui bénéficie à tous, même s’il a pour effet de réduire pour un temps les investissements et la consommation ailleurs. L’ouverture offre des possibilités précieuses de partage des risques de sorte que les chocs ressentis dans un pays sont partiellement répercutés sur d’autres. Ceci a pour effet d’amoindrir l’impact global de ces chocs et tous les pays bénéficient ce faisant d’une assurance a priori, même si certains seront négativement affectés a posteriori. En revanche, les effets de contagion sont plus problématiques s’ils ont pour effet de transmettre à d’autres des erreurs commises par les pouvoirs publics ou bien les conséquences d’une absence d’ajustement efficient dans une économie nationale. La vigueur de la demande dans un pays peut certes avoir des effets sur la demande dans d’autres par le biais des échanges, compte tenu des variations de la demande extérieure et des termes de l’échange, mais aussi par le bais des marchés tiers. Il est toutefois probable que ces effets seront relativement modestes par rapport à d’autres forces agissant sur l’économie. Premièrement, bien que les pays de la zone euro soient relativement ouverts au regard des normes internationales, ce degré d’ouverture est loin d’être uniforme, et dans nombre de grands pays le total des exportations ne représente pas plus d’un quart du PIB (tableau 2.1). De plus, une large partie des échanges se font avec des économies situées en dehors de la zone euro. Certains groupes de pays sont plus étroitement interconnectés que d’autres : ainsi, les exportations à destination de l’Allemagne représentent environ un cinquième du PIB en Autriche, en Belgique et aux Pays-Bas. Toutefois, dans la plupart des pays de la zone euro, les exportations vers l’Allemagne représentent moins de 5 % du PIB, alors que les importations sont généralement plus élevées. Deuxièmement, les effets exercés par les variations, au plan intérieur, de la demande et des prix sur la demande d’exportations et d’importations sont modestes pour plusieurs catégories de dépenses. Les données économétriques montrent que la propension marg inale à importer dans les pays de la zone euro est d’environ 0.2 pour la consommation privée, 0.1 pour la consommation publique et 0.4 pour l’investissement (Pain et al., 2005). Par ailleurs, la propension à l’importation des exportations est d’environ 0.4 en moyenne et elle est plus élevée pour les petites économies ouvertes à l’échange telles que la Belgique, l’Irlande ou les Pays-Bas où de nombreuses importations sont réexportées avec peu de valeur ajoutée. Tous éléments confondus, l’importance des échanges avec d’autres pays de la zone euro et les élasticités des échanges laissent à penser que le canal commercial a sans doute des effets plus modestes que d’autres forces agissant sur l’économie, par exemple les taux d’intérêt réels. Le canal financier s’est révélé un mécanisme beaucoup plus puissant de transmission des évolutions survenant dans un pays à d’autres par le truchement des marchés de capitaux, des relations existant entre les institutions financières et de l’évolution des évaluations de marché. Une partie de l’expansion du crédit pendant la reprise a été financée par des prêts transfrontaliers, en particulier grâce à l’intermédiation des banques nationales entre l’économie réelle et les marchés bancaires internationaux. Cette courroie de transmission entre les épargnants et les emprunteurs reflète en partie l’efficacité de la

74



Tableau 2.1. Échanges de biens et de services, par pays partenaire En pourcentage du PIB, 2007 Exportations

Importations

Autres pays de l’UE (hors Europe centrale et orientale)

Total

ZE131

Autriche

57.6

30.6

3.5

Belgique

111.7

66.8

11.6

Finlande

47.2

12.9

France

26.8

Allemagne

Europe centrale et orientale2

Autres pays de l’UE (hors Europe centrale et orientale)

Europe centrale et orientale2

Total

ZE131

6.8

53.1

31.6

2.4

4.8

3.6

106.6

61.8

10.0

2.6

8.5

3.2

43.0

13.5

8.4

2.5

12.7

3.1

1.1

29.4

14.3

3.4

3.2

46.6

19.2

5.4

4.2

40.3

15.4

3.7

3.5

Grèce

21.6

6.6

3.6

1.4

31.2

13.5

2.8

1.2

Irlande

82.0

31.5

18.3

1.6

70.3

18.2

18.3

0.8

Italie

28.7

12.5

2.6

1.8

29.8

13.4

2.0

1.5

157.1

95.6

22.5

2.1

116.2

77.3

12.1

1.1

Pays-Bas

76.1

40.8

10.2

3.5

67.5

29.1

7.1

1.9

Portugal

33.5

20.0

3.9

0.5

41.7

26.7

2.6

0.6

République slovaque

65.2

42.3

4.4

18.8

87.4

30.3

2.7

19.2

Espagne

26.7

13.5

4.4

0.7

34.3

16.6

3.3

0.9

Luxembourg

1. Les 13 pays de la zone euro (dont la liste figure dans la première colonne). 2. Bulgarie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, République tchèque et Roumanie. Source : OCDE, Statistiques mensuelles du commerce international.

répartition du capital sur le marché financier unique de l’UE et entre les pays de la zone euro. Toutefois, elle constitue également un mécanisme par lequel les défaillances réglementaires ou les déséquilibres peuvent se transmettre d’une économie à l’autre. Une fois le cycle du crédit inversé, ces liens ont été à l’origine de toute une série de retombées négatives entre les pays. Les systèmes financiers nationaux ont été exposés à des risques en provenance d’autres pays de la zone euro. Là où la contagion a été la plus grande, c’est entre les pays dont les banques implantées dans d’autres pays devaient supporter des coûts de financement plus élevés, à cause de l’opacité entourant leurs risques ou à cause des craintes qu’elles soient confrontées aux mêmes risques que ceux déjà mis au jour dans d’autres pays. Dans certains pays, les banques ont subi des coups d’arrêt brutaux, d’autres établissements refusant de leur accorder des prêts et faisant état d’un important décalage de liquidités sous-jacent. L’orientation commune de la politique monétaire dans la zone euro peut également constituer un facteur de transmission des chocs entre pays si le taux d’intérêt de l’euro est modifié en réaction à des conditions en vigueur dans un pays mais ayant des répercussions significatives sur la zone euro dans son ensemble. Cet effet compense partiellement certaines des contagions entre pays évoquées plus haut. Alors que de nombreuses économies de la zone euro sont trop modestes pour avoir un impact significatif sur l’orientation de l’action des pouvoirs publics à l’échelle de toute la zone, même si leur situation est très différente de la situation moyenne en vigueur dans la zone, les évolutions dans les grands pays ou dans des groupes d’économies étroitement liées peuvent avoir un impact plus important sur l’orientation de l’action publique au niveau de l’ensemble de la zone. Par exemple, il est probable que la conjugaison, en Allemagne, d’une croissance relativement faible et d’une demande intérieure atone ait, au cours de la décennie passée, maintenu les taux d’intérêt dans la zone euro à des niveaux inférieurs à ce qu’ils auraient


75


été autrement, tandis qu’une part disproportionnée de l’inflation dans l’ensemble de la zone euro peut être attribuée aux économies en surchauffe.

L’ampleur des déséquilibres aboutit à des ajustements coûteux La correction de déséquilibres majeurs a entraîné de graves problèmes économiques, financiers et budgétaires dans certains pays de la zone euro, notamment ceux qui faisaient face à des déficits extérieurs, à une compétitivité insuffisante et à des niveaux d’endettement élevés. Au cours de la baisse initiale de la production, les différents pays de la zone ont eu une expérience à peu près comparable. Si l’activité en Irlande a chuté de quasiment 10 % entre 2007 et 2009, le PIB de l’Allemagne qui affichait pourtant un large excédent extérieur a aussi enregistré une chute relativement importante, de plus de 6 %. Cela étant, les causes sous-jacentes de ces évolutions étaient radicalement différentes : généralement, les pays excédentaires caractérisés par un haut degré d’ouverture ont été durement touchés du fait de leur exposition au commerce extérieur, qui s’est fortement contracté vers la fin de 2008 sous la double influence d’effets de confiance et d’une tendance à compter sur une demande excessivement forte dans d’autres pays. En revanche, dans les pays déficitaires, la chute de la production a reflété pour l’essentiel la correction brutale des déséquilibres intérieurs. Le regain de vigueur du commerce mondial va aider les pays excédentaires à éponger leurs pertes, mais l’affaiblissement des économies dans les pays déficitaires est plus durable du fait des restrictions du crédit et de la nécessité de reconstituer les bilans (graphique 2.14). La chute brutale de la demande dans les pays déficitaires est étroitement liée à une correction rapide des déséquilibres sous-jacents : entre 2007 et 2009, le taux d’épargne des ménages a augmenté de 8.8 points de pourcentage en Espagne et de 7.6 points en Irlande, les consommateurs ayant eu besoin de rembourser leurs dettes et de reconstituer leurs finances. En outre, on a observé un resserrement considérable du solde financier du secteur des entreprises non financières, en particulier en Irlande et en Espagne (CE, 2010b). Dans le même temps, le bâtiment et la construction de logements ont chuté dans les pays où le marché du logement avait connu une forte expansion. Le

Graphique 2.14. Les pays déficitaires connaissent l’ajustement général le plus important Solde de la balance courante, % du PIB, 2007

Solde de la balance courante, % du PIB, 2007

15

15 LUX

10

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% de variation du PIB réel, 2007-11


1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364470

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chômage a progressé fortement en Irlande et en Espagne : dans ce dernier pays, le taux de chômage est proche de 20 % et il dépasse les 10 % en Grèce, en Irlande et au Portugal. Ces faits sont conformes aux données internationales montrant que les grands déficits sont plus longs à corriger que les petits déséquilibres, et que pendant la période de redressement du compte courant, ils sont associés à une croissance des revenus largement inférieure à la tendance (Freund et Warnock, 2007), et qu’en outre, l’ajustement est généralement plus sévère dans les pays où les déséquilibres extérieurs sont imputables à la consommation ou à des flux bancaires de grande envergure. Les pays ayant emprunté massivement auront du mal à rembourser leurs dettes si les fonds n’ont pas été utilisés pour financer des investissements productifs; or, l’essentiel des emprunts a été consacré au financement de la consommation publique ou privée et à des investissements de grande ampleur dans l’immobilier liés à l’explosion des prix des logements. L’ajustement sera probablement moins rude dans les pays excédentaires, mais ceux-ci restent néanmoins sensibles aux hésitations de la reprise des échanges mondiaux. Sous l’effet des pressions financières, il a fallu procéder à de grands ajustements et la difficulté du rééquilibrage économique s’en est trouvé accrue. Dans les pays fortement endettés, le fardeau monétaire et le poids de la dette ont encore renforcé la rapidité et la force des pressions à la reconstitution des bilans, ce qui a pesé davantage sur la demande intérieure. De plus, l’euphorie observée les années précédentes dans le logement et dans la construction, alimentée par le crédit, s’est brutalement inversée. Les systèmes financiers des grands emprunteurs et des pays excédentaires ont été soumis à de fortes pressions, reflétant en partie leur très forte vulnérabilité aux cycles de crédit nationaux et aux prix des actifs ainsi que le niveau élevé des risques. Ces pressions étaient déjà manifestes avant le début de la tourmente sur les marchés de capitaux : en Irlande, le secteur du logement avait connu son apogée en 2006 et, en Espagne, la croissance de l’activité dans ce secteur avait déjà commencé à ralentir. Les pays fortement endettés étaient déjà extrêmement vulnérables à la détérioration des conditions sur les marchés financiers internationaux. Dans certains cas, la confiance a brutalement chuté dans les économies confrontées à de lourds déficits courants, ce qui a provoqué des écarts de crédit particulièrement marqués et restreint l’accès à l’emprunt. Au fur et à mesure de la contraction des activités bancaires transnationales, ce sont les économies de taille relativement modeste fortement endettées qui ont été le plus durement touchées par ces phénomènes (chapitre 4). À ce jour, les pertes et les coûts des opérations de sauvetage financier ont d’ailleurs été particulièrement élevés dans ces pays. En outre, il semble que les pays concernés aient fait très largement appel aux financements de la BCE. L’exposition au risque des pays créanciers est plus difficile à évaluer : en effet, si des pertes ont été enregistrées sur les activités à l’étranger de certaines banques, les risques liés à des prêts aux banques dans d’autres pays ont été en partie absorbés par les opérations de sauvetage des pouvoirs publics. La faiblesse de la demande et la fin de l’euphorie du crédit ont pesé sur les recettes des États et sur les dépenses des pays emprunteurs, tandis que le soutien public consacré aux sauvetages financiers a entraîné des coûts substantiels au fur et à mesure que les dettes privées étaient au final assumées par le secteur public. Entre 2007 et 2009, le ratio dette publique/PIB a augmenté de quasiment 40 points de pourcentage en Irlande, de 19 points en Grèce et de 17 points en Espagne. Ces pays ont été incapables ne serait-ce que de permettre aux stabilisateurs automatiques de fonctionner à plein, et en conséquence l’action discrétionnaire des pouvoirs publics a été procyclique12. Du fait de la détérioration


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des situations financières et de la plus grande vulnérabilité au risque, les écarts de crédit pour les pays fortement endettés se sont fortement creusés.

Des mesures destinées à rétablir la stabilité à court et à long terme sont nécessaires au niveau européen comme au niveau national L’ampleur des déséquilibres économiques, financiers et budgétaires dans la zone euro a souligné la nécessité de conduire des politiques nationales compatibles avec les exigences de l’union monétaire. Si la création de l’euro a eu de nombreux avantages, les évolutions récentes ont bien montré qu’il est plus malaisé de stabiliser des économies nationales au sein d’une union monétaire, car cela peut aboutir à des déséquilibres macroéconomiques et financiers au niveau national. Dans le même temps, les autorités de surveillance de la zone euro et de l’UE n’ont pas réussi à empêcher l’accumulation de grands déséquilibres, ou à tout le moins n’y ont pas réagi. Alors que les taux de croissance vont probablement rester très différents d’un pays à l’autre de la zone euro, l’union monétaire doit être étayée par un éventail plus large de politiques conçues pour s’attaquer aux sources des déséquilibres. La priorité immédiate consiste à s’attaquer aux conséquences financières, économiques, budgétaires et sociales des déséquilibres qui se sont accumulés ces dernières années. Cela étant, une nouvelle approche transversale doit être adoptée pour réduire les risques et les coûts d’éventuels déséquilibres futurs. Ainsi, on pourrait voir émerger une union monétaire plus aboutie et plus performante. On trouvera dans la présente section une description du cadre permettant de s’attaquer à ces problèmes. La réorientation de la politique budgétaire vers une trajectoire plus viable est examinée de façon plus détaillée dans le chapitre 3 et le rôle dévolu à une surveillance financière et macroprudentielle améliorée est abordé de manière approfondie dans le chapitre 4. Les politiques structurelles peuvent également jouer un rôle important dans la correction mais aussi dans la prévention des déséquilibres.

Une priorité immédiate : rétablir la stabilité macroéconomique et financière Avant qu’une reprise durable puisse s’amorcer, il est nécessaire de pallier les défaillances du système financier de façon qu’une intermédiation normale du crédit soit en mesure de soutenir l’économie, et la politique budgétaire doit être inscrite sur une trajectoire viable. Si cela vaut pour la zone euro dans son ensemble (voir le chapitre 1), cela est particulièrement vrai pour les pays où l’endettement s’est révélé excessif. Des progrès considérables ont été accomplis sur cette voie dans un certain nombre de pays. En plus de mesures destinées à soutenir temporairement le système financier, l’Irlande et l’Espagne ont ainsi adopté de larges trains de mesures destinées à corriger les faiblesses du secteur bancaire. En Irlande, la National Asset Management Agency (NAMA) s’emploie à faire sortir les prêts immobiliers des bilans des banques, cette mesure étant couplée à des injections de capitaux de la part des pouvoirs publics et à la nationalisation de certaines banques (OCDE, 2009b). En Espagne, les caisses d’épargne (cajas) ont été restructurées et, dans certains cas, recapitalisées. Par ailleurs, pour améliorer la viabilité budgétaire face au creusement des écarts de crédit, des mesures d’assainissement spectaculaires ont été prises en Grèce, en Irlande, au Portugal et en Espagne. Dans les pays de la zone euro, les déséquilibres extérieurs, après avoir atteint un pic, se sont atténués. En Allemagne, l’excédent de la balance courante est ainsi passé de 7.7 % du PIB en 2007 à 5 % en 2009, tandis qu’en Espagne, le déficit de quelque 10 % du PIB se repliait à 5.4 %. L’évolution de la situation extérieure reflète les corrections substantielles

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qui ont été apportées aux déséquilibres économiques dans les différents pays de la zone euro. En particulier, la demande intérieure privée a connu de fortes réductions en Irlande et en Espagne (graphique 2.15). Cela étant, certaines de ces corrections sont cycliques et pourraient s’inverser au fur et à mesure de la reprise. En outre, la réduction des déséquilibres nationaux a amené la production bien en deçà de son potentiel, en particulier dans les pays les plus gravement touchés.

Graphique 2.15. Contribution à la croissance de la demande intérieure totale Contribution à la variation entre T1 2008 et T2 2010, au taux annuel

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1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364489

Les déséquilibres doivent être ramenés à des niveaux tenables sur la durée Un rééquilibrage durable des économies de la zone euro sera atteint lorsque l’activité se sera rapprochée de son rythme viable et que les comptes extérieurs seront réalignés sur les niveaux justifiés par les fondamentaux de l’économie. À court terme, il y a lieu de soutenir la demande pendant la période d’ajustement. D’une manière générale, une relance monétaire dans la zone euro contribuera à la reprise de toutes les économies, mais elle sera insuffisante dans les pays ayant enregistré les récessions les plus graves. Toutefois, les marges de soutien budgétaire au niveau national sont dans certains cas fortement restreintes. Par ailleurs, des mesures doivent être prises pour remédier aux déséquilibres dans les pays où ils sont les plus marqués : les pays excédentaires doivent renforcer la demande de biens non échangeables, tout en faisant des efforts pour accroître la productivité dans ce secteur. En même temps, les pays déficitaires doivent faire en sorte que la demande se détourne des importations et que la production se tourne vers l’exportation. L’épargne doit se modérer là où elle est excessive et les pays lourdement endettés doivent rembourser. Dans la mesure où des taux d’épargne élevés ou bas reflètent des inefficiences et des rigidités structurelles, il faudrait engager des réformes pour éliminer ces entraves. La demande publique a permis d’apporter un certain soutien aux économies soumises à des ajustements sévères, même si dans les pays comme l’Irlande ou la Grèce, ce phénomène a été limité par les tensions budgétaires. Si un assainissement budgétaire est nécessaire dans ces pays, il est vital que les opérations de rééquilibrage de l’économie et des finances publiques prévoient un certain délai d’ajustement et que le réalignement ne


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soit pas abrupt et inefficient. Les pays débiteurs doivent pouvoir continuer à financer leurs dettes tout en réduisant l’encours global de leurs engagements. Si l’offre de crédit à destination des emprunteurs privés nationaux devait pâtir d’un choc de liquidité, il est probable que les pouvoirs publics interviendraient pour les soutenir. Il est en conséquence fondamental que les gouvernements solvables puissent continuer à avoir accès à des financements. À court terme, le Fonds européen de stabilité financière (FESF) peut fournir, sous certaines conditions, une couverture en liquidités aux pays de la zone euro. Plus fondamentalement, il est primordial que les gouvernements prennent des mesures pour atténuer les risques de voir les chocs de liquidité se matérialiser, en menant des politiques d’assainissement budgétaire ambitieuses et suffisamment concentrées en début de période, qui définissent des orientations à moyen terme et s’appuient sur des réformes structurelles conçues pour faciliter l’ajustement budgétaire. Procéder aux ajustements requis est une tâche complexe, qui va demander du temps. Dans les pays déficitaires, une amélioration de la compétitivité extérieure contribuerait à dynamiser la demande externe et à préserver l’emploi à court terme. Une baisse globale des prix relatifs est requise pour revenir à une position durable à long terme, ainsi que pour accroître les exportations de manière à rembourser les dettes extérieures. Faute de la souplesse nécessaire pour dévaluer le taux de change nominal, cette entreprise nécessitera une limitation sévère des salaires et des prix et, dans certaines économies, une baisse du niveau des prix ne peut pas être exclue. Si l’on se fonde sur des ajustements antérieurs de la balance courante dans des pays industrialisés, on voit qu’en l’absence de souplesse au niveau du taux de change nominal, les rigidités des prix intérieurs sont dommageables pour la croissance (CE, 2010a). La modification nécessaire des prix relatifs est importante : il faudrait ainsi cinq années de stagnation des prix en Grèce, en Irlande, au Portugal et en Espagne avec une inflation à 2 % dans les autres pays de la zone euro pour que les taux de change réels retrouvent leur niveau de 1999, même s’il est possible que cette opération aboutisse à une limite supérieure dans la mesure où la situation de départ ne représentait peut-être pas un point d’équilibre (OCDE, 2010a). Par ailleurs, l’impact sur la demande d’une amélioration de la compétitivité des prix à l’extérieur serait relativement faible dans les pays comme la Grèce ou le Portugal, peu ouverts aux échanges. Certains signes semblent indiquer que cet ajustement est déjà en cours : l’Irlande connaît une période de déflation depuis la fin de 2008 et le niveau des prix mesuré par l’indice sous-jacent des prix à la consommation est quasiment inférieur de 7 % à son niveau le plus élevé. Dans d’autres pays déficitaires, l’inflation a été également très modérée. À court terme, une inflation faible ou négative aura tendance à faire augmenter le taux d’intérêt réel, ce qui entravera la reprise en retardant la consommation et en réduisant l’investissement. Il sera également difficile de procéder aux ajustements nécessaires des prix, particulièrement dans les pays où les institutions du marché du travail provoquent une rigidité des salaires nominaux. Au cours des précédents épisodes de rééquilibrage de la balance courante, l’ajustement des salaires a joué un rôle important pour modérer l’impact de l’ajustement global sur la croissance (CE, 2010a). Bien que l’indexation officielle des salaires n’existe que dans un petit nombre de pays (dont l’Espagne), d’une manière plus générale, il arrive quelquefois que les mécanismes informels ou que la structure des négociations salariales rendent difficile un ajustement des salaires à la baisse. Comme on l’a vu au Portugal cette dernière décennie, les rigidités des prix peuvent peser sur l’économie pour de nombreuses années. Dans la plupart des cas, les mesures prises par les pouvoirs publics n’ont qu’un impact direct limité sur les salaires et les prix dans le secteur

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privé. En revanche, les réglementations du marché du travail peuvent avoir prise sur les salaires dans le secteur privé et sur la négociation salariale. En outre, la fonction publique influence la demande globale de main-d’œuvre, et les salaires dans le secteur public peuvent donner un signal important aux instances chargées de fixer les salaires dans le secteur privé. Les plans d’assainissement adoptés en Grèce, en Irlande et en Espagne ont ainsi prévu des baisses nominales des salaires dans la fonction publique. Les importantes réformes du marché du travail actuellement en cours en Espagne pourraient aussi apporter une contribution utile au processus d’ajustement. Tout processus de déflation doit être géré avec soin. En principe, le risque de spirale déflationniste induit par des anticipations inflationnistes fluctuantes ne devrait pas concerner les différents pays de la zone euro, étant donné que la définition de la stabilité des prix établie par la BCE assure l’ancrage des anticipations inflationnistes et que la baisse des prix contribue nécessairement à déprécier le taux de change réel. L’expérience passée des pays membres de l’OCDE en matière de déflation ne nous donne que très peu d’indications, seuls la Finlande et le Japon ayant connu des phases de déflation marquées. D’ailleurs, dans le cas du Japon, le recul du niveau des prix avait été relativement modéré. L’un des problèmes de la déflation est que la chute des prix accroît la valeur réelle des dettes libellées en valeur nominale, ce qui renforce le fardeau nominal de la dette. Le piège de la conjonction dette-déflation (Fisher, 1933) pourrait freiner la reprise de la demande privée et contribuer à créer des tensions budgétaires, en gonflant la valeur réelle de la dette et en inversant l’alourdissement automatique de la fiscalité en termes nominaux. Les politiques structurelles ont un rôle-clé à jouer dans le rééquilibrage des économies, et une augmentation de la productivité peut alléger les pressions à l’ajustement des salaires et des prix lorsque la compétitivité est médiocre. Dans les pays connaissant d’importants déficits de balance courante, des réformes visant à rendre les marchés de produits plus compétitifs amélioreraient la productivité (Boulhol et Turner, 2008). Dans le secteur des biens exportables, de telles mesures contribueraient à rendre les biens plus intéressants sur les marchés mondiaux, tandis que la diminution du nombre des obstacles à la concurrence dans le secteur des services non marchands orienterait les prix à la baisse et permettrait de consacrer les ressources à d’autres activités. Les Études économiques récemment consacrées par l’OCDE à l’Espagne, à la Grèce, à l’Irlande et au Portugal contenaient des recommandations détaillées en ce sens. Dans les pays fortement endettés, des réformes structurelles dopant la croissance rendraient la dette plus facile à rembourser et à supporter. Dans les pays disposant de larges excédents extérieurs, des réformes structurelles dans le secteur des services pourraient à la fois améliorer les performances globales de l’économie, soutenir la demande intérieure dans son ensemble et contribuer à déplacer la demande en faveur de la consommation de la production nationale (OCDE, 2010b). Par exemple, aligner le niveau de la réglementation des marchés de produits à l’échelle de l’économie en Allemagne sur les meilleures pratiques de l’OCDE permettrait de relever l’investissement privé de 0.7 point de PIB (Koske et al., 2010).

Améliorer la gestion macroéconomique et financière au niveau national pour éviter les déséquilibres futurs S’il est peu probable que l’enchaînement des événements ayant provoqué les déséquilibres actuels se reproduise à l’identique, le risque demeure que des déséquilibres surviennent encore à l’avenir, sauf si les pouvoirs publics prennent des mesures pour améliorer la gestion macroéconomique. Les déséquilibres accumulés au cours de la


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période 2002-07 reflètent en partie des facteurs idiosyncratiques, en particulier les tensions ressenties dans les pays en voie de rattrapage du fait de la création de l’union monétaire elle-même et de l’émergence d’un cycle mondial du crédit inhabituellement prononcé. De futurs chocs pourraient être provoqués par des modifications structurelles telles que des évolutions démographiques ou des tendances de productivité divergentes, ainsi que par des erreurs dans la définition de l’action publique ou de la réglementation financière. Si de petites déviations par rapport à l’équilibre interne ou externe sont inévitables, la difficulté principale consiste à éviter les déséquilibres importants, persistants et coûteux du type de ceux qui se sont accumulés au cours de la décennie écoulée. La probabilité de chocs susceptibles de provoquer de tels déséquilibres dépend en partie du degré de similitude entre les pays. D’après la théorie de la zone monétaire optimale endogène, celle-ci peut s’accroître au fil du temps à l’intérieur d’une union monétaire (Frankel et Rose, 1998). Or, bien qu’on ait la preuve que l’adhésion à l’union monétaire ait accru l’intégration par le biais des décisions relatives aux échanges et à l’investissement (Warin et al., 2009), cette intégration reste incomplète. Une intégration plus poussée pourrait contribuer à réduire la possibilité de chocs asymétriques, mais une plus grande spécialisation de la production pourrait avoir l’effet inverse. Une intégration financière améliorant le partage des risques peut aider à stabiliser la demande nominale. Toutefois, cela aussi reste imparfait, et une plus grande intégration financière peut également aggraver les conséquences des chocs en générant des effets de richesse plus forts (Hoeller et al., 2002). En outre, les réglementations touchant à la flexibilité nominale des prix et des salaires et à la protection de l’emploi jouent un rôle dans le mécanisme d’ajustement, et elles exercent une influence dans la mesure où des chocs communs ont des effets spécifiques par pays sur la compétitivité des prix (Biroli et al., 2010). Étant donné qu’une politique monétaire à l’échelle de toute la zone ne peut pas corriger les déséquilibres locaux, il s’ensuit que cette correction est en premier ressort de la responsabilité des différents États qui composent la zone euro. De plus, l’essentiel des coûts d’un échec de la stabilisation de l’économie nationale retombe sur la population concernée. En ce sens, un déséquilibre est un problème de premier ordre pour le pays concerné, et un problème de deuxième ordre pour les autres pays exposés à certains risques identiques. Néanmoins, les possibilités de retombées transfrontalières sont importantes et peuvent justifier que des déséquilibres au niveau national soient considérés comme une source de préoccupation pour la zone euro dans son ensemble. La gestion macroéconomique de l’économie nationale doit être une priorité impérieuse dans la mesure où il est impossible de penser qu’une politique à l’échelle de toute la zone suffira à rééquilibrer chacune des économies qui la composent. De la même façon que pour la définition de la politique monétaire, il est nécessaire de procéder en temps voulu à une évaluation précise de l’état de l’économie, des forces qui agissent sur elle et des risques encourus. Tout un éventail d’actions publiques est alors nécessaire pour gérer l’économie et le système financier du pays, de la même façon qu’on le ferait avec la politique monétaire nationale si tel était le cas. Quelquefois, cela peut vouloir dire que les dispositifs nationaux devront s’écarter du niveau en vigueur dans la zone, tout en s’inscrivant dans un cadre général de positions saines et viables. À titre d’exemple, un système de volants de fonds propres contracycliques pour les banques, appliqué aux conditions nationales, aiderait à obtenir le résultat escompté (chapitre 4).

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Des réformes structurelles permettraient de réduire les risques de déséquilibres Les réformes structurelles peuvent jouer un rôle important lorsque les déséquilibres de la balance courante sont en partie dus au cadre structurel mis en place par les autorités sur les marchés de capitaux et de produits et sur les marchés du travail ainsi qu’aux systèmes relatifs à la fiscalité et aux prestations. Les politiques structurelles ont pour principal objectif de relever les niveaux de vie. En même temps, elles peuvent avoir des effets importants sur les décisions d’épargne et d’investissement des ménages et des entreprises, ainsi que sur l’épargne et l’investissement publics (Blanchard, 2007). Les politiques structurelles ont également une influence sur la vitesse à laquelle les entreprises et les ménages calquent leur comportement en matière d’épargne et d’investissement sur les évolutions de la situation macroéconomique. On dispose de données montrant que plus les dépenses sociales sont fortes, les prestations de chômage élevées et la législation de protection de la main-d’œuvre stricte, plus le taux d’épargne est modeste et plus la balance courante est faible, très probablement parce que l’épargne de précaution des ménages est alors plus modérée (Koske et al., 2010). Des réformes structurelles visant à accroître la flexibilité économique permettraient non seulement de s’attaquer aux conséquences des déséquilibres, mais contribueraient également à garantir que les économies auront tendance à se développer de manière plus harmonieuse, qu’il s’agisse de celles où la demande est excédentaire ou de celles où la demande portant sur la production nationale est faible. Les structures économiques doivent être adaptées aux règles de l’union monétaire. Il est essentiel que les hausses de salaire soient maintenues à un niveau conforme à la productivité pour éviter toute distorsion de la compétitivité. Il existe un large éventail de mécanismes de négociation salariale dans les pays de la zone euro. S’il est difficile de tirer des conclusions générales quant à la conception optimale de ces mécanismes13, il est important qu’à tout le moins ils fonctionnent correctement. Le rôle explicite des pouvoirs publics dans la fixation des salaires du secteur privé est généralement limité, même si les salaires dans le secteur public influencent les négociations dans le secteur privé (Lamo et al., 2008). Cela étant, les institutions du marché du travail peuvent avoir un impact sur la manière dont ces mécanismes fonctionnent et il peut arriver que les pouvoirs publics jouent un rôle informel dans ce processus. L’indexation automatique des salaires, qui existe sous différentes formes en Belgique, au Luxembourg, en Slovénie et en Espagne, peut être un obstacle de poids à l’ajustement. L’extension légale à tout un secteur du résultat des négociations salariales est particulièrement problématique dans la mesure où les syndicats n’internalisent pas complètement les coûts de leurs actions et où le résultat est loin de celui qui serait atteint sur un marché décentralisé (Calmfors, 1993).

Une politique budgétaire judicieuse à l’échelon national devrait être la contrepartie de la politique monétaire de la BCE En l’absence de politique monétaire nationale, la politique budgétaire est un instrument de référence de la gestion macroéconomique au niveau d’un pays. Faute de transferts budgétaires substantiels entre les pays, les chocs temporaires entre les pays de la zone euro doivent être compensés par des modifications de l’équilibre budgétaire, aboutissant à ce que les flux de capitaux appropriés transitent par les marchés financiers plutôt que par un budget fédéral. Comme évoqué en détail dans le chapitre 3, la politique budgétaire devrait être conçue de manière que les stabilisateurs automatiques puissent fonctionner, aussi bien dans les périodes fastes où la tentation est grande de dépenser des


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recettes en pleine expansion que pendant les périodes de récession. Il faut éviter que des politiques budgétaires non soutenables ne puissent contribuer à accentuer les déséquilibres, même si ce sont généralement les déséquilibres du secteur privé qui ont joué un rôle majeur au cours de la décennie écoulée. De plus, il faut laisser une marge permettant de faire face aux urgences, par exemple un problème dans le secteur financier. Ceci implique que l’encours de dettes doit être maintenu à un niveau dicté par la prudence. Le chapitre 3 contient des recommandations spécifiques visant à améliorer les cadres budgétaires, tant au niveau de l’UE qu’au niveau des différents pays. Il est peu probable qu’une politique discrétionnaire visant uniquement à modifier l’orientation budgétaire globale ait des effets puissants dans de nombreux pays, en premier lieu à cause des déperditions à l’étranger et des ajustements compensatoires du comportement du secteur privé; en tout état de cause, cette action doit prendre en compte la viabilité des finances publiques. Une telle approche ne serait qu’un pis-aller dans la mesure où elle ne s’attaque pas nécessairement de front aux causes intrinsèques des déséquilibres du secteur privé. Compte tenu de ces contraintes, certaines actions de politique budgétaire ciblées permettraient d’agir plus directement sur les déséquilibres, par exemple en modifiant les dépenses publiques pour les biens non échangeables ou en adoptant des mesures fiscales ciblées telles qu’une réduction des aides au logement. Ainsi, un train de mesures mises en place en Irlande entre 1998 et 2002 et comportant de tels éléments a eu un effet spectaculaire pour endiguer la hausse des prix des logements, même si ces dispositions ont été finalement abandonnées14. Dans cette optique, la politique budgétaire devrait viser à minimiser les distorsions sur les marchés. La stabilisation opérée dans le sillage de la crise par le biais de la politique budgétaire a joué un rôle important pour soutenir la demande intérieure à court terme dans les pays où la demande privée s’était fortement contractée au moment où des emprunteurs déjà en difficulté s’efforçaient de reconstituer leurs finances. Bien que des finances publiques viables soient une condition préalable à un tel soutien, une aversion plus marquée pour le risque empêche quelquefois les pays d’emprunter, même dans des cas où cela paraîtrait justifié. Plusieurs possibilités sont offertes, par exemple la création de réserves pour imprévus ou un système d’assurance groupée. Ce dernier est d’autant plus efficace que les chocs ne sont pas corrélés entre les pays. Comme on le verra au chapitre 3, pour faire face aux crises de liquidités, il conviendrait de mettre en place un mécanisme permanent assorti d’une forte conditionnalité.

Les politiques macroprudentielles doivent être différenciées au niveau des pays Une amélioration de la réglementation pourrait permettre de s’attaquer aux déséquilibres financiers, y compris ceux qui puisent leur origine dans des évolutions déstabilisantes des taux d’intérêt réels au niveau national. Comme indiqué au chapitre 4, une réglementation microprudentielle plus efficace contribuerait à réduire les prises de risques excessives et à protéger le système financier contre les pressions dues à une forte demande de prêts et à une surévaluation des actifs. Une réglementation et une surveillance microprudentielles plus fortes pourraient aussi rendre les systèmes financiers plus résistants à ces pressions et augmenter la résilience du système financier au moment où les risques se concrétisent. Par ailleurs, la création d’un système efficace de réglementation macroprudentielle pourrait servir à la fois à garantir la pérennité du secteur financier et à limiter les conséquences des cycles du crédit sur la macroéconomie.

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La nature fortement internationale des marchés des capitaux de l’UE, qui a de nombreux avantages, doit aussi être prise en compte lors de la conception des politiques appropriées. Dans les pays de la zone euro, un endettement extérieur massif est allé de pair avec des risques financiers particuliers qui tenaient à la très forte mobilité des capitaux, particulièrement des flux de fonds, et au transfert de risques entre les banques de différents pays. Comme préconisé au chapitre 4, il est particulièrement nécessaire de : ●

Définir des politiques macroprudentielles au niveau national ou infranational, en plus des mesures définies à l’échelle de la zone euro et de l’UE. Ces politiques devront s’appliquer à tous les crédits consentis à un pays particulier, quelle que soit la localisation ou l’identité du prêteur, grâce au principe de la réciprocité juridictionnelle. La constitution de volants de fonds propres quasi-automatiques fondés sur la croissance nationale du crédit devrait à cet égard constituer un instrument de premier ordre.

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Les concentrations nationales de risques devraient être systématiquement examinées au regard du Pilier 2 du dispositif de Bâle pour déterminer le niveau des fonds propres réglementaires.

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La réglementation de la liquidité devrait être renforcée de façon à réduire les déséquilibres lorsque les banques font appel au marché interbancaire pour attirer des fonds d’autres pays afin de financer leurs concours nationaux à long terme.

Les concentrations de risques au niveau local pourraient être réduites grâce à une intégration financière plus large, y compris au niveau des activités avec les particuliers, dans un cadre de réglementation et de surveillance approprié. Comme déjà mentionné, la structure du système financier de la zone euro, marquée par des niveaux d’intégration élevés dans certaines activités mais pas dans d’autres, a une tendance inhérente à créer une certaine fragilité. Premièrement, elle intensifie les effets d’accélérateur financier au plan local. Deuxièmement, en allégeant les contraintes de crédit, elle peut favoriser des flux de capitaux à court terme qui contribuent à des prises de risques dans l’économie nationale et accroissent la vulnérabilité aux risques de liquidité. Enfin, troisièmement, le caractère limité de l’intégration dans les activités de détail signifie que les prêteurs sont souvent loin des risques auxquels ils sont exposés et ceci accroît les asymétries d’information. Par ailleurs, une intégration financière plus poussée pourrait contribuer à réduire les risques liés aux effets négatifs des déséquilibres financiers, mais cela ne résoudrait pas directement le problème lié à cette structure à risque. Il convient aussi de veiller aux problèmes de répercussion à l’étranger des grands risques inscrits dans les bilans des pays (voir le chapitre 4). En l’absence de tout mécanisme transnational, il incombe à chaque pays de la zone euro d’aider les institutions qui relèvent de sa juridiction ou qui ont un impact systémique sur leur territoire, et cela a quelquefois fait peser un fardeau financier très lourd sur certains pays. Dans les systèmes fédéraux, il existe généralement un filet de sécurité fédéral. Par exemple, aux États-Unis, la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) offre un système d’assurance liée à la surveillance au niveau fédéral. Supprimer les distorsions dans les politiques du logement permettrait de réduire la volatilité des marchés concernés. Le cycle du logement généré par des taux d’intérêt réels très bas a été amplifié par les distorsions fiscales en faveur des propriétaires-occupants et par les restrictions pesant sur l’utilisation des terrains, comme déjà indiqué. En particulier, le traitement fiscal favorable (déductibilité des crédits hypothécaires et allégements généreux pour les transactions immobilières) devrait être revu à la baisse. Ceci


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contribuerait également à améliorer les situations budgétaires structurelles. De plus, la mobilité résidentielle dans les pays de la zone euro est généralement faible, le nombre de ménages ayant changé de résidence au cours des deux années précédentes étant généralement inférieur à la moyenne de l’OCDE (Andrews et al., à paraître). Des réformes permettant d’améliorer le fonctionnement du marché du logement, telles qu’une réduction des taxes élevées sur les mutations ou la levée des contraintes pesant sur l’offre, pourraient aussi faciliter l’ajustement économique en supprimant des obstacles à la mobilité de la main-d’œuvre.

Renforcer la surveillance et la coordination de l’action publique au niveau européen Un renforcement de la surveillance et de la coordination des politiques économiques au niveau européen contribuerait à accroître l’efficacité des mesures nationales destinées à éviter les déséquilibres. La coordination des politiques pourrait en principe prendre des formes très diverses, allant d’un examen par les pairs avec analyse référentielle à l’utilisation coordonnée de politiques discrétionnaires, en passant par l’application de normes communes. Ces stratégies peuvent se justifier pour deux raisons au moins. Premièrement, dans la mesure où des retombées se font sentir entre pays de la zone euro, la mise en œuvre de politiques nationales judicieuses est encore plus importante et devrait être clairement considérée comme une question d’intérêt commun ailleurs. Deuxièmement, une coordination étroite et une surveillance renforcée de la politique économique peuvent aider les autorités nationales à définir et à s’engager à mettre en œuvre des politiques qu’il leur serait autrement difficile d’appliquer. Dans le contexte de l’Union européenne, la coordination des mesures visant à corriger les déséquilibres devrait être particulièrement étroite en ce qui concerne les pays de la zone euro : outre qu’ils partagent la même monnaie et la même banque centrale, ces pays sont généralement les plus intégrés économiquement et financièrement. De surcroît, les économies de la zone euro sont plus difficiles à stabiliser, étant donné le manque de flexibilité du taux de change nominal et l’absence de politique monétaire nationale indépendante. L’étendue des avantages qu’il est possible de retirer de la coordination de l’action publique dépend de l’importance des effets de contagion. Ainsi qu’on l’a déjà indiqué, il est probable que les effets d’entraînement commerciaux soient relativement faibles, si bien qu’une économie aurait peu à gagner d’un changement de la politique dans un autre pays. De fait, modifier la demande globale de biens dans un pays constituerait une méthode très indirecte d’essayer d’aider une autre économie à atteindre l’équilibre. En revanche, les effets de contagion financière sont très importants. De fait, la tension globale ressentie sur les marchés de capitaux de la zone euro tient en partie à des faiblesses affectant quelques pays spécifiques, et la crise des emprunts souverains de mai 2010 a eu des conséquences graves sur de nombreux pays de la zone euro, même si la Grèce représente moins de 3 % du PIB de la zone. À titre d’exemple, les variations des taux de change de la zone euro, les hausses des écarts de taux sur la dette d’autres pays de la zone et l’évolution du marché interbancaire ont suivi de près les nouvelles concernant la situation en Grèce. Comme indiqué au chapitre 4, l’ampleur des mouvements de capitaux entre les pays peut avoir un impact très important sur les pays pris individuellement, à la fois pendant la phase ascendante du cycle de crédit et pendant la crise. Étant donné la nature des retombées, les facteurs sous-jacents à l’origine d’un excédent d’épargne ainsi que d’une consommation ou d’investissements excessifs doivent être considérés comme des sources de préoccupation.

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L’UE et l’Eurogroupe devraient exercer une surveillance plus musclée Depuis longtemps, les déséquilibres économiques font l’objet d’une surveillance internationale, de la part des institutions de l’UE et d’autres organisations internationales. Cette surveillance a permis de compléter les analyses des autorités, institutions et commentateurs nationaux. Par le passé, des mises en garde ont été lancées sur la scène internationale contre les risques que faisaient courir les déséquilibres des économies nationales des pays de la zone euro, qu’il s’agisse de pays déficitaires tels que l’Espagne, la Grèce, l’Irlande ou le Portugal, ou de pays qui, comme l’Allemagne, conjuguaient de larges excédents à une demande intérieure atone. Pour ce qui est de la Commission, la surveillance des déséquilibres fait depuis longtemps partie intégrante de ses activités de suivi permanent des évolutions et des politiques économiques dans la zone euro et dans les pays de l’UE, et donne lieu à des évaluations qui sont régulièrement communiquées dans le Rapport annuel sur la zone euro, publié depuis 2006, et qui étaient auparavant exposées dans les différentes éditions de L’économie de l’UE : bilan et du Quarterly Report on Euro Area. Des travaux analytiques de fond sur les déséquilibres ont été publiés dans The EU Economy : 2006 Review (CE, 2006). Un suivi de ces travaux est publié dans Surveillance of IntraEuro-Area Competitiveness and Imbalances (CE, 2010a). Depuis 2005 au moins, la BCE revient également régulièrement, au sein de l’Eurogroupe, sur l’importance de la compétitivité intérieure et extérieure15. Il semble qu’il y ait un accord quasi unanime sur les risques de déséquilibres qui existaient avant la crise. Ainsi, en se fondant sur la situation de six pays de la zone euro aux alentours de 2001, le Conseil de l’UE, le Conseil exécutif du FMI et l’OCDE étaient parvenus à une évaluation similaire de la position cyclique et avaient lancé des mises en garde semblables contre les risques de surchauffe/de demande excédentaire (Hoeller et al., 2002). De telles évaluations sont généralement établies à partir d’une large gamme d’indicateurs, même si l’étude de 2001 précisait que le classement des risques entre les pays était très proche du classement en fonction de l’inflation. L’une des principales difficultés consiste à évaluer la production potentielle qui, bien qu’inobservable par essence, constitue un élément crucial pour pouvoir se prononcer sur le caractère excessif des déséquilibres. Pour les mêmes raisons, il est difficile d’évaluer les effets BalassaSamuelson sur l’inflation liés aux chocs de productivité dans le secteur des biens échangeables, et du coup, il est également difficile d’apprécier dans quelle mesure l’inflation est alimentée par une demande excédentaire. Pour le groupe des six pays considérés en 2001, on disposait d’un « large éventail de résultats » pour déterminer dans quelle mesure les écarts d’inflation étaient dus à des facteurs sous-jacents (Hoeller et al., 2002). Au total, le diagnostic ex ante concernant certains déséquilibres était correct, mais l’ampleur et la nature du problème n’ont pas été pleinement appréhendées. Il reste néanmoins possible d’améliorer la surveillance au niveau de l’UE, et en particulier de mettre en avant les problèmes spécifiques auxquels sont confrontées les économies de la zone euro. Cette surveillance devrait permettre de mettre l’accent sur le niveau auquel des déséquilibres seront jugés excessifs et sur les risques encourus. S’il est vrai que les pays devraient être, en dernier ressort, les mieux placés pour comprendre leur propre situation économique, la surveillance par l’UE peut élargir la perspective et se nourrir de l’expérience et des références des autres pays. Pendant la période récente d’accumulation des déséquilibres, les mises en garde de la Commission et d’autres organismes n’ont pas été suivies d’une réaction suffisante de la part des pouvoirs publics. Au niveau national, ces mises en garde n’ont pas été considérées ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

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comme crédibles, voire elles ont été tout simplement ignorées, en particulier parce que les instruments de l’action publique et les cadres institutionnels nécessaires n’existaient pas. Au niveau de l’UE et de la zone euro, le Conseil ECOFIN et l’Eurogroupe constituent chacun une enceinte pour discuter de ces questions. Pour autant, aucune politique efficace n’a surgi de ces discussions. La seule mesure importante dans ce domaine a été l’adoption, par le Conseil, des Grandes orientations des politiques économiques (GOPE), document de référence destiné à orienter l’exercice de toute la palette des politiques économiques, au niveau des différents pays et au niveau de l’UE. Sur le plan de la coordination de l’action publique, les GOPE se distinguent principalement par le pouvoir que confère le Traité de formuler une recommandation appelant à l’adoption de mesures correctrices lorsque les politiques économiques « risquent de compromettre le bon fonctionnement de l’Union économique et monétaire ». Ces orientations à l’intention des pouvoirs publics ont été ces dernières années interprétées sous l’angle de la stabilité et de la durabilité, ce qui pourrait s’appliquer au problème des déséquilibres. Cela étant, s’il semble que les GOPE aient, dans une certaine mesure, suscité un débat utile sur ces questions et sur d’autres problèmes économiques, la pression par les pairs n’a pas été efficace et n’a permis ni qu’elles soient mises en œuvre au niveau de l’UE, ni qu’elles mobilisent des forces « internes » permettant de s’attaquer aux défaillances économiques (Deroose et al., 2008). En particulier, une seule recommandation incitant à prendre des mesures correctrices a été émise, à l’intention de l’Irlande en 2001, et la réaction politique fortement négative qu’elle a suscitée semble bien avoir mis un terme à de telles initiatives. Les discussions récentes au sein de l’Eurogroupe ont également porté sur des questions liées aux déséquilibres. Il est difficile d’évaluer l’impact de ces réunions dans la mesure où elles ne sont pas publiques, mais cette absence de transparence elle-même nuit à la mise en œuvre de certains des mécanismes qui pourraient rendre efficaces les examens par les pairs16. En réponse à l’absence, dans le passé, d’un mécanisme efficace pour faire respecter les dispositions visant les déséquilibres dommageables, d’importantes modifications législatives sont engagées afin d’améliorer la détection des déséquilibres dans l’UE et de faire en sorte que les mesures correctrices nécessaires soient prises, grâce à un mécanisme de mise en application. Les propositions actuelles suivent une approche en deux étapes. Dans la première étape, il y aurait une évaluation annuelle par la Commission du risque de déséquilibres et de vulnérabilités macroéconomiques dans les pays de l’UE (CE, 2010c; EU Taskforce, 2010). Celle-ci s’appuierait sur une batterie d’indicateurs macroéconomiques et financiers, avec des seuils d’alerte inférieurs et supérieurs. Elle pourrait comprendre des variables telles que la balance courante, la position extérieure nette, les indicateurs de compétitivité, la croissance du crédit et les variations des prix des logements. La Commission réaliserait un examen approfondi, prenant en compte un plus large éventail d’informations et d’évaluations qualitatives, pour déterminer si les déséquilibres posent un risque. L’évaluation de l’équilibre entre la demande et l’offre internes, mais aussi de la production potentielle, devrait jouer un rôle essentiel dans cette analyse. Il est important de sélectionner les indicateurs et de calibrer les niveaux d’alerte afin de parvenir à un équilibre approprié entre les erreurs de type I (détecter à tort des déséquilibres préjudiciables potentiels) et de type II (échouer à détecter des déséquilibres risqués). Les coûts liés à la non-détection de vulnérabilités croissantes sont élevés, tandis que l’examen approfondi consécutif à la détection initiale sur la base du tableau de bord contribuerait à minimiser les conséquences des erreurs de type I imputables à ce tableau de bord. Néanmoins, un système d’indicateurs qui n’établirait pas de différenciation suffisante

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entre les pays et qui entraînerait d’incessants examens approfondis pour un grand nombre de pays pourrait perdre de sa crédibilité et bénéficier d’un appui politique plus restreint. Le suivi des déséquilibres macroéconomiques serait intégré avec d’autres éléments de surveillance, notamment en ce qui concerne les politiques budgétaires et structurelles, dans la procédure de « semestre européen » (chapitre 3; CE, 2010a). Étant donné l’importance des répercussions financières, il est particulièrement crucial que l’évaluation, les avertissements et les recommandations du Comité européen du risque systémique (CERS) soient dûment pris en compte et que le CERS lance une analyse détaillée des flux de capitaux transfrontaliers et des concentrations de risques (chapitre 4). Le nouveau calendrier de surveillance contribuerait à une large évaluation des cadres d’action susceptibles d’engendrer des déséquilibres préjudiciables. La seconde étape de l’approche proposée consiste à mettre en place un mécanisme de mise en application pour veiller à ce que les politiques économiques des pays de l’UE ne créent pas de risques en nuisant au bon fonctionnement de l’union économique et monétaire (CE, 2010c; EU Taskforce, 2010). La Commission aurait le pouvoir de lancer une alerte précoce si des problèmes étaient détectés au cours de l’examen approfondi. En cas de déséquilibres graves, le Conseil pourrait déclarer qu’un pays est en « position de déséquilibre excessif », sur recommandation de la Commission, décision qui devrait être rejetée à la majorité qualifiée selon la nouvelle procédure de vote « quasi-automatique ». Une série de recommandations financières ou structurelles seraient adressées au pays en question, qui serait tenu de faire rapport régulièrement sur les progrès accomplis. La Commission suivrait en outre l’application des dispositions. Certaines des mesures requises pour corriger les déséquilibres ne relèvent pas directement des pouvoirs publics; ainsi, les salaires sont largement déterminés dans le secteur privé. Par conséquent, les recommandations et leur suivi devraient se focaliser principalement sur l’existence de politiques appropriées, et non simplement sur les résultats en termes de déséquilibres. Pour les pays de la zone euro uniquement, l’inobservation répétée des recommandations du Conseil pourrait aboutir à l’imposition d’amendes similaires à celles qui s’appliquent en cas de non-respect du Pacte de stabilité et de croissance. La mise en œuvre de ces propositions permettrait d’améliorer considérablement la surveillance des déséquilibres dans la zone euro et de créer un mécanisme de mise en application plus étoffé. Néanmoins, il serait peut-être encore difficile de faire en sorte que des mesures correctrices appropriées soient prises. En particulier, la détection des déséquilibres préjudiciables et les moyens de les résorber sont par nature complexes et exigent une certaine réflexion subjective. Définir les « déséquilibres excessifs » risque par exemple de se révéler plus difficile que de détecter un « déficit excessif », lequel est plus étroitement lié à de simples critères numériques. Cela nécessite une plus grande part de jugement, à partir d’un éventail plus large d’indicateurs, ce qui peut créer des ambigüités sur le point de savoir si une action est requise ou sur la forme qu’elle devrait prendre. La mise en application de ces décisions dans le contexte des Grandes orientations des politiques économiques adoptées par le Conseil s’est révélée inefficace dans le passé, encore plus peut-être que dans le cas de la politique budgétaire (chapitre 3). En particulier, l’avertissement donné par le Conseil à l’Irlande en 2001 a suscité une réaction politique et déclenché un débat sur la légitimité de la gouvernance de l’UE (Deroose et al., 2008). Par la suite, ces avertissements n’ont plus été émis. Il conviendrait d’évaluer l’efficacité des nouvelles institutions, et si la mise en œuvre des mesures correctrices nécessaires se révèle difficile, on pourrait envisager comme solution de rechange une simple norme


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quantitative qui impliquerait plus clairement que les pouvoirs publics doivent intervenir contre les déséquilibres. L’absence par le passé d’une action efficace contre les déséquilibres et les vulnérabilités croissantes exige une nouvelle approche. Les éventuels obstacles à une application efficace des dispositions doivent être surmontés, et les difficultés en cause ne devraient pas dissuader les responsables de mettre en place des procédures pour détecter, éviter et corriger les déséquilibres préjudiciables qui menacent de compromettre le bon fonctionnement de la zone euro.

Encadré 2.4. Synthèse des recommandations relatives aux déséquilibres macroéconomiques Les déséquilibres économiques, financiers et budgétaires dans les différents pays de la zone euro ont entravé le fonctionnement efficace de l’union monétaire et engendré des vulnérabilités croissantes. Pour stabiliser les économies nationales, il est nécessaire d’adopter une nouvelle approche transversale de la gestion économique et financière, laquelle devrait s’appuyer sur un large éventail de politiques permettant de s’attaquer aux sources des déséquilibres macroéconomiques, avec par exemple des instruments macroprudentiels, des politiques budgétaires judicieuses et des réformes structurelles. D’importantes modifications législatives sont engagées pour améliorer la surveillance des déséquilibres au niveau de l’UE et veiller à ce que des mesures correctrices soient mises en œuvre. Renouer avec la stabilité macroéconomique et financière Ramener à l’équilibre des économies fortement déséquilibrées demandera du temps et des efforts. Dans l’immédiat, il est nécessaire de remédier aux défaillances du secteur financier, de restaurer la stabilité des finances publiques et de garantir aux États un accès approprié aux sources de financement (voir le chapitre 1). Par ailleurs, les pays présentant de larges déséquilibres extérieurs doivent : ●

Faire en sorte que les prix et les salaires soient ajustés dans les pays déficitaires pour aider à redéployer les ressources à partir des activités non marchandes qui ont connu une expansion surdimensionnée au cours des années d’euphorie. Ceci risque d’impliquer des restrictions considérables sur les salaires et sur les prix. Les obstacles d’ordre institutionnel qui pourraient entraver les ajustements requis devront être levés.

●

Entreprendre des réformes structurelles visant à améliorer l’efficience pour faciliter l’ajustement et contribuer au rééquilibrage. Dans les pays déficitaires, s’attaquer aux obstacles qui entravent la productivité permettrait d’harmoniser les coûts. Dans les économies excédentaires, les politiques structurelles pourraient renforcer la demande intérieure et améliorer la croissance de la productivité, plus particulièrement dans les secteurs non marchands.

Éviter les déséquilibres non tenables sur la durée ●

Les cadres budgétaires devraient être renforcés, tant au niveau de l’UE qu’au niveau des différents pays, pour éviter les situations budgétaires non tenables, améliorer la gestion macroéconomique et éviter les crises budgétaires (voir le chapitre 3).

●

La surveillance financière et macroprudentielle dans l’UE devrait être renforcée (voir le chapitre 4). Pour éviter les déséquilibres excessifs, la responsabilité de la politique macroprudentielle devrait être clairement définie au niveau national et à l’échelle de l’UE; la réglementation financière devrait éviter les concentrations de risques excessives au niveau local; enfin des volants de fonds propres contracycliques devraient être introduits en fonction de l’augmentation des crédits au plan national. L’intégration financière devrait être recherchée, dans le cadre d’une réglementation appropriée.

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Encadré 2.4. Synthèse des recommandations relatives aux déséquilibres macroéconomiques (suite) ●

Dans chaque pays, les mécanismes institutionnels de fixation des salaires et le marché du travail devraient être réformés pour faire en sorte que les évolutions salariales suivent les évolutions de la compétitivité. Il conviendrait de supprimer progressivement l’indexation automatique des salaires.

●

Les politiques du logement inefficientes ou ayant des effets de distorsion qui renforcent le caractère cyclique de la demande ou qui limitent inutilement l’offre devraient être abandonnées, de manière à amortir les cycles du logement.

Surveillance et suivi des déséquilibres D’importants changements législatifs sont engagés à l’heure actuelle afin de renforcer la surveillance des déséquilibres dommageables. Les propositions actuelles devraient être appliquées, de telle sorte que : ●

La surveillance des déséquilibres par l’UE soit renforcée et mette l’accent sur les effets de contagion entre les pays, eu égard aux besoins spécifiques des pays de la zone euro. Ce processus devrait être intégré à la surveillance budgétaire et structurelle dans le contexte du « semestre européen », mais aussi s’appuyer sur l’analyse des flux de capitaux transnationaux et des concentrations de risques, ainsi que les recommandations et les alertes, émanant du CERS.

●

Une évaluation annuelle des déséquilibres soit réalisée, à partir d’un tableau de bord composé d’un large éventail d’indicateurs, à quoi s’ajouterait une évaluation qualitative. La position extérieure nette, le solde de la balance des paiements courants, la croissance du crédit, les prix des logements et les mesures de la compétitivité pourraient figurer au nombre de ces indicateurs. Des études par pays approfondies seraient nécessaires pour réaliser une évaluation globale des risques.

●

La disponibilité des statistiques comparables et cohérentes sur les pays de la zone euro soit renforcée, surtout en ce qui concerne les systèmes bancaires nationaux et les flux transnationaux.

●

Si l’on constate que des déséquilibres font peser des risques sur la stabilité de la zone euro, la Commission et le Conseil devraient engager vis-à-vis des pays de la zone une procédure graduelle prévoyant une intensification de la surveillance et, en dernier ressort, la formulation, pour chaque pays concerné, de recommandations et de mises en garde. Les difficultés rencontrées pour détecter les déséquilibres dommageables ne devraient pas dissuader les responsables d’appliquer des sanctions lorsque les risques apparaissent élevés, et, en cas d’inobservation répétée des recommandations, de prendre des mesures correctrices.

Notes 1. La Slovénie et la Slovaquie, qui n’ont rejoint la zone euro respectivement qu’en 2007 et 2009, ne sont pas prises en compte dans l’analyse ci-après, laquelle concerne la formation des déséquilibres dans les années 2000. 2. D’après les Statistiques financières internationales du FMI. Il existe d’autres mesures des positions extérieures nettes. 3. L’actuel taux de dépendance des personnes âgées dope la consommation courante par rapport au revenu, alors que l’augmentation future de ce taux accroît l’épargne courante. 4. Le solde budgétaire est généralement positivement corrélé à la balance courante, mais l’effet est bien inférieur à un pour un. 5. Cela n’est pas le cas pour la Finlande. ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

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6. Dans le cas de l’Irlande, l’effet Balassa-Samuelson sur l’inflation est fort et positif, mais il est relativement faible dans certains pays qui ont connu une inflation relativement faible (Égert, 2010). Toutefois, cet effet n’agit pas systématiquement dans tous les pays (voir aussi CE, 2009). 7. Cet effet s’accorde avec les estimations signalées dans Barnes et al. (à paraître) pour l’OCDE et les pays de la zone euro, ainsi qu’avec les études précédentes dont il est rendu compte dans les ouvrages sur la balance des opérations courantes. 8. Sauf en 2007, année où l’Allemagne a affiché un excédent. 9. On observe la même relation pour les taux d’intérêt réels. La règle simple de Taylor utilisée dans le graphique 2.6 part de l’hypothèse d’un objectif commun neutre pour le taux d’intérêt et le taux d’inflation, et ignore en conséquence les différences potentiellement importantes entre les pays. En outre, elle dépend d’estimations très incertaines de l’écart de production. 10. Parmi les autres mesures figurent le taux de change réel fondé sur l’indice implicite des prix à la consommation, les coûts unitaires de main-d’œuvre et les prix à l’exportation. 11. Voir l’encadré 1.1 « Quelle est la taille du secteur bancaire irlandais? » dans OCDE (2009b). 12. Dans le cas de l’Espagne, la relance budgétaire discrétionnaire a servi à amortir l’impact initial de la crise, mais cette action a été plus que compensée par les mesures de rigueur ultérieures appliquées à un moment où la demande globale était très faible. 13. Voir le chapitre 3 « La fixation des salaires : aspects institutionnels et résultats » dans OCDE (2004). 14. Voir l’encadré 1 « Tax breaks for housing and policy flip-flops » dans Rae et van den Noord (2006). 15. Voir le discours d’introduction de Jean-Claude Trichet lors de l’audience du Comité des affaires économiques et monétaires du Parlement européen à Bruxelles, le 21 juin 2010. 16. « La France va évaluer la compétitivité de l’Allemagne », Le Figaro, 13 juillet 2010.

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94



ANNEXE 2.A1

Tableau 2.A1.1. Actifs financiers nets par secteur En pourcentage du PIB Total de l’économie

Sociétés non financières

Variation 2002 2002-07



2007

Autriche

–20.3

–9.1

11.2

–80.6 –94.5 –13.9

114.0

16.9 –37.2 –30.7

Belgique

43.0

33.2

–9.8

–78.1 –103.5 –25.3 215.5 212.1

–3.4 –93.3 –73.3

–35.4 - 30.0

97.1

5.4 –133.7 –171.3 –37.6

France

12.9

14.3

1.4

Allemagne

–1.8

19.3

21.1

62.9

2007

67.2

4.4

31.6

2007

71.0

–74.8 –115.6 –40.8 115.9 133.0

17.1 –41.8 –34.0

–63.7 –71.5


2007

6.4 –20.7 –11.2 19.9

Variation 2002 2002-07 9.5

35.3

–8.8

39.5 –39.3 –33.0

6.3

7.8

44.1

–0.7 –16.6 –15.9

41.3

1.4

31.4

–9.9

–40.9 –29.0

11.9

3.0

–0.3

–3.3

5.6

28.0

22.4

Grèce

–56.2 –100.5 –44.4 –61.7 –92.8 –31.0 107.4

92.3

–15.2 –94.7 –70.4

24.3 –49.0 –70.9 –21.9 –58.9 –101.9 –43.0

Irlande2

–18.0

–19.5

64.6

–25.4 –14.0

14.2 –17.1 –11.1

–4.3

.7

–9

44.1

Pays-Bas Portugal

–56.6

–93.2 –76.0

17.2

5.0 –103.7 –105.2

–1.5

193.6 188.6

–5.1 –95.7 –87.1

8.6

–5.8

–3.7

13.1

155.7 168.9

13.2 –60.3 –37.4

22.9

–4.4

44.7

–90.6 –34.0 –146.0 –167.8 –21.8 129.8 127.6

–2.2 –34.4 –44.2

–9.8 –50.6 –84.4 –33.8 –62.6 –98.3 –35.6

45.0

–99.8 –86.8

République slovaque –27.5

–45.2 –17.7 –45.5 –53.3

–7.9

38.6

13.5

–25.1

Espagne

–38.4

–77.0 –38.6 –96.0 –157.3 –61.3

94.1

95.5

1.3

Slovénie

–3.5

–21.8 –18.3 –92.1 –122.6 –30.5

66.9

79.1

12.2

Zone euro

–4.9

–2.5

2.4

–83.1 –104.0 –20.9 124.8 135.4

–1.7

0.3

19.6

–21.2 –19.8

Variation 2002-07

29.4 –40.8 –42.9

90.0

9.2

2007

123.6

–1.5

–2.1 –10.4

Solde de l’investissement international

94.1

Italie

–7.8

Secteur non financier, net1

Administrations

2002

Finlande

2007

Ménages

0.8

–40.3 –19.0 14.2

17.6

10.6 –52.5 –43.2

2.5

6.0

–20.0 –21.0

–1.0

2.1

–15.3 –23.1

–7.8

49.1 –27.0

5.9

33.0

–8.5 –39.0 –30.5 –25.2 –53.3 –28.1

21.4 –42.2 –80.8 –38.6 –46.9 –83.4 –36.5 3.4 –11.0 –25.9 –14.8 9.3 –10.9 –11.9

–1.0

5.3

6.1

0.9

..

..

..

1. Sommes des sociétés non financières, des ménages et des administrations. 2. Données non consolidées. Source : FMI (2010), Statistiques financières internationales ; OCDE (2010), Comptes nationaux des pays de l’OCDE – Comptes de patrimoine financier : Stocks, vol. IIIb.


95


Chapitre 3

Rebâtir les finances publiques et la discipline budgétaire La crise a mis à mal les finances publiques. Les emprunts publics ont enregistré une forte augmentation, sous l’effet des stabilisateurs automatiques et des mesures discrétionnaires de relance budgétaire. Ce niveau élevé des emprunts publics tient aussi à la fin du dynamisme des recettes lié au cycle du crédit, qui a servi à financer une hausse intenable des dépenses. Les aides apportées au système financier ont accru les engagements des administrations publiques dans certains pays, alourdissant des dettes déjà globalement considérables. Les primes de risque souverain ont sensiblement augmenté pour de nombreux États, et la confiance reste fragile. Les pressions budgétaires ont été particulièrement fortes pour les pays amenés à corriger un endettement privé ou public excessif. Des efforts considérables d’assainissement budgétaire seront nécessaires pour assurer le respect des engagements pris dans le cadre du Pacte de stabilité et de croissance (PSC) de stabiliser et réduire le ratio dette/PIB. Ces efforts ont déjà débuté dans certains pays. Revenir à un niveau d’endettement plus prudent exigera une orientation restrictive de la politique budgétaire pendant de nombreuses années dans bon nombre d’économies. La situation budgétaire dégradée qui prévaut actuellement trouve en partie son origine dans des politiques publiques inadaptées et l’incapacité de parvenir en période économique faste à une situation budgétaire suffisamment saine. Compte tenu de l’orientation trop accommodante de la politique budgétaire dans la plupart des pays, ceux-ci ont été confrontés à une dégradation marquée de leurs finances publiques et à une trop faible marge de manœuvre budgétaire lorsque la crise a éclaté. Dans les pays caractérisés par d’amples déséquilibres, la politique budgétaire n’a pas permis de contrebalancer ces pressions et les a même accentuées dans certains cas. Pendant les années de forte croissance des recettes, l’occasion de constituer des réserves en vue de couvrir les coûts futurs liés au vieillissement démographique a été gâchée. Du fait de la situation dégradée de leurs finances publiques au commencement de la récession, certains pays ont été contraints de durcir leur politique alors qu’ils subissaient une grave récession. L’application déficiente du PSC, en particulier de son volet préventif, n’a pas permis d’assurer une gestion budgétaire prudente. Il faut renforcer la discipline budgétaire afin de redonner aux finances publiques une assise plus viable et de dégager les marges de manœuvre nécessaires face aux chocs futurs. Une amélioration des institutions budgétaires contribuerait à rendre ce processus plus crédible. Pour renforcer la discipline de marché, il faudrait créer un mécanisme permanent d’apport de liquidités afin de soutenir les pays solvables, sous réserve de conditions très strictes. Le risque souverain devrait être pleinement pris en compte dans les réglementations financières et en particulier dans la fixation des normes de fonds propres. Il conviendrait de renforcer les institutions de l’Union européenne (UE), essentiellement par le biais de mesures destinées à améliorer l’application des règles. De profondes réformes législatives sont en cours au niveau de l’UE pour remédier à ces problèmes. Toutefois, ce sont les administrations nationales qui restent responsables au premier chef des finances publiques. Dans le cadre des règles de base de l’UE, le renforcement des institutions budgétaires nationales revêt donc une importance cruciale. Tous les pays devraient être dotés pour leurs finances publiques de cadres généraux à moyen terme fondés sur des trajectoires ou des plafonds de dépenses. En outre, tous les pays devraient mettre en place des conseils budgétaires indépendants, chargés de réaliser des prévisions concernant les finances publiques et d’évaluer l’orientation de la politique budgétaire. L’engagement politique en faveur de l’indépendance et de la pertinence de ces institutions sera crucial pour leur bon fonctionnement.

97

3. REBÂTIR LES FINANCES PUBLIQUES ET LA DISCIPLINE BUDGÉTAIRE

L

a crise a mis à mal les finances publiques. La politique budgétaire menée pendant la phase ascendante du cycle n’a pas été suffisamment prudente dans la plupart des pays de la zone euro, et le dynamisme des recettes n’a pas été mis à profit pour améliorer la situation budgétaire à long terme. En outre, la politique budgétaire n’a pas empêché la formation d’amples déséquilibres dans certains pays, et elle a parfois activement contribué à déstabiliser l’économie. Dans la première partie de ce chapitre sont évoqués les besoins immédiats en matière d’assainissement budgétaire, ainsi que la nécessité de stabiliser les ratios dette/produit intérieur brut (PIB) et de ramener l’endettement à des niveaux plus prudents au fil du temps. Dans la deuxième partie sont présentées les insuffisances des performances budgétaires au cours des années antérieures à la crise qui ont contribué à une stabilisation économique inefficace. Dans la troisième partie, nous nous efforçons de déterminer comment la conjonction de réformes structurelles et institutionnelles pourrait améliorer les performances budgétaires en renforçant la discipline de marché et les mécanismes d’examen par les pairs. Néanmoins, il sera essentiel de renforcer l’engagement politique et les institutions au niveau national pour assurer la viabilité des finances publiques, améliorer la stabilisation des économies nationales et éviter des déséquilibres excessifs.

Un assainissement budgétaire s’impose Les finances publiques se sont fortement dégradées La situation des finances publiques de la zone euro s’est fortement dégradée depuis 2008 : son déficit budgétaire global est passé de 0.7 % du PIB en 2007 à 6.3 % en 2010, tandis que le ratio dette/PIB mesuré suivant la définition de Maastricht a augmenté de plus de 9 points pour atteindre 79 % en 2009. Ces évolutions correspondent peu ou prou à celles observées aux États-Unis et dans l’ensemble de la zone OCDE. L’augmentation annuelle du déficit budgétaire en pourcentage du PIB est très importante au regard de l’expérience passée, et elle est nettement supérieure à celles observées lors des précédentes récessions de 1975, 1981, 1995 et 2001. Cette dégradation des finances publiques est imputable aux effets de la crise économique et financière : les recettes ont diminué et les dépenses augmenté en raison du jeu normal des stabilisateurs automatiques. Les recettes fiscales liées aux booms observés sur les marchés de capitaux et le marché immobilier se sont évaporées, et certains pays ont pris des mesures de relance budgétaire discrétionnaires pour soutenir leur économie. Les dettes publiques se sont encore alourdies dans certains pays du fait des engagements financiers découlant des aides accordées au système financier, dont certains constituent en outre des éléments hors bilan. Cette dégradation des finances publiques a été particulièrement marquée dans les pays contraints de corriger un endettement excessif du secteur privé ou public. Entre 2007 et 2010, le solde des administrations publiques a diminué de 12 points de PIB environ en Irlande, même en tenant compte des importantes mesures d’urgence de resserrement budgétaire et en excluant les principaux coûts liés à la recapitalisation des

98



banques, et de plus de 10 points de PIB en Espagne (graphique 3.1). La vive contraction de la demande privée, parallèlement à la correction des déséquilibres économiques qui caractérisaient le secteur privé, a débouché sur des effets prononcés des stabilisateurs automatiques et une chute des recettes liées à l’envolée du secteur du logement. La prise de risques excessifs par le secteur financier dans des pays caractérisés par d’amples déséquilibres a encore alourdi ces coûts budgétaires. La dégradation du solde des administrations publiques en pourcentage du PIB a été inférieure à la moyenne de la zone euro en Allemagne, en Autriche, en Italie et au Luxembourg. Dans certains pays comme l’Allemagne, des mesures discrétionnaires de relance budgétaire de grande ampleur expliquent dans une large mesure la détérioration des finances publiques.

Graphique 3.1. Les soldes budgétaires des administrations publiques se sont dégradés En pourcentage du PIB

6

6 2007 1 2010

4

4

2

2

0

0

-2

-2

-4

-4

-6

-6

-8

-8

-10

-10

-12

LUX

FIN

DEU

AUT

BEL

ITA

SVN

NLD

Zone euro

PRT

FRA

GRC

SVK

ESP

IRL

-12

1. Estimations de l’OCDE. Dans le cas de l’Irlande, le solde qui figure sur le graphique exclut les injections de capitaux dans le système bancaire. Source : OCDE, Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, no 88.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364508

Les primes de risque sur les emprunts publics ont fortement augmenté pour de nombreux pays de la zone euro depuis la crise, même si, dans la plupart des cas, le bas niveau général des taux d’intérêt signifie que les taux à long terme sont moins élevés. Alors que les rendements des titres de la dette publique étaient à peu près similaires dans l’ensemble des pays de la zone euro pendant l’essentiel des dix dernières années, l’écart entre l’Allemagne et d’autres pays de la zone euro a commencé à se creuser à la fin de 2008 et au début de 2009 (graphique 3.2). Ce creusement tenait en grande partie à une accentuation de l’aversion pour le risque, accompagnée d’une différenciation accrue en fonction des situations budgétaires nationales (Haugh et al., 2009). Il est possible que les effets de fuite vers la qualité aient réduit quelque peu les rendements de la dette allemande, amplifiant la différence par rapport aux autres pays. Néanmoins, les cours des contrats d’échange sur risque de défaillance faisaient ressortir des hausses encore plus fortes de la valorisation par le marché des primes de risque souverain dans la zone euro. Sur fond d’amélioration générale des conditions financières courant 2009, les écarts de rendement entre emprunts d’État se sont globalement réduits dans la zone euro. Néanmoins, ces écarts se sont creusés de nouveau en 2010, la crise budgétaire grecque conduisant à une réévaluation du risque de crédit dans la zone euro. Les primes de risque souverain sont demeurées élevées même après le mois de mai 2010, lorsque le dispositif de


99


Graphique 3.2. Les primes de risque de crédit1 ont augmenté Points de %

Points de %

10

10 Grèce Irlande Italie Portugal Espagne Autres 2

8 6

8 6

4

4

2

2

0

jan

avr

jul

2008

oct

jan

avr

jul

2009

oct

jan

avr

jul

oct

0

2010

1. Écart de rendement entre les obligations de référence à 10 ans et les obligations allemandes. 2. Moyenne simple des écarts de rendement relevés pour l’Autriche, la Belgique, la Finlande, la France et les Pays-Bas. Source : Datastream.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364527

soutien à la Grèce a été mis en place, le Fonds européen de stabilité financière (FESF) a été créé et la Banque centrale européenne (BCE) a commencé à acquérir des obligations d’État sur le marché secondaire dans le cadre de son Programme pour les marchés de titres. Malgré une certaine diminution initiale, les primes de risque de crédit sont restées élevées et ont été parfois soumises à de fortes pressions. Les rendements ne sont pas élevés au regard de l’expérience passée pour la plupart des pays, ce qui tient au très bas niveau des rendements obligataires à long terme en raison d’une préférence marquée pour les actifs peu risqués, et à la faiblesse des anticipations de croissance et d’inflation. Seuls l’Espagne, la Grèce, l’Irlande et le Portugal ont des coûts d’emprunt à long terme similaires ou supérieurs à ceux d’avant la crise. Néanmoins, le niveau actuel peut donner une fausse idée des futurs coûts d’emprunt en cas de redressement cyclique des rendements obligataires, accompagné d’un maintien des primes de risque souverain à leurs niveaux actuels. L’augmentation généralisée des écarts de rendement au début de 2010 semble tenir aux effets d’entraînement de la situation grecque. Celle-ci a eu un impact limité, mais ses effets de contagion ont été importants, du fait d’une réévaluation générale des perspectives d’autres économies caractérisées par d’amples déséquilibres et des situations budgétaires fragiles. Malgré des circonstances différentes, la dégradation de la situation de la Grèce a été interprétée par certains acteurs du marché comme un signal concernant la situation des finances publiques dans d’autres pays. En outre, le non-respect du Pacte de stabilité et de croissance et les révisions de données budgétaires ont remis en question la crédibilité du cadre budgétaire de l’UE dans son ensemble.

De nombreux pays sortiront de la crise avec un niveau d’endettement public trop élevé Les ratios dette/PIB s’établiront à des niveaux historiquement élevés dans de nombreux pays de la zone euro, même à supposer que les niveaux d’endettement se stabilisent rapidement. Cette évolution s’inscrira dans le prolongement d’une tendance à la hausse observée dans de nombreux pays de l’OCDE, dont bon nombre de membres de la

100



zone euro, depuis les années 70 (graphique 3.3). Le ratio dette/PIB des pays de la zone euro était en 2009 légèrement supérieur au double de son niveau de 1979. Bien que ce ratio se stabilise, voire diminue, généralement au cours des phases ascendantes du cycle économique, cela n’a pas été suffisant pour qu’il retrouve son niveau initial, si bien que les dettes publiques ont augmenté progressivement au fil des récessions. Les niveaux d’endettement actuels sont élevés au regard de l’expérience passée. Le niveau prévisionnel d’endettement de la zone euro est néanmoins nettement inférieur à celui du Japon, et un peu en deçà de celui des États-Unis, tant en termes bruts que nets. La dette brute par habitant de la zone euro exprimée en dollars est inférieure de moitié environ à celle des États-Unis, et représente un quart de celle du Japon, sachant par ailleurs que les revenus par habitant sont également plus faibles dans la zone euro, et que chacune de ces grandes économies se trouve dans une situation différente.

Graphique 3.3. Dette brute des administrations publiques En pourcentage du PIB

200

150

100 Japon (éch. de gauche) Zone euro (éch. de droite) Allemagne (éch. de droite) France (éch. de droite) Espagne (éch. de droite) États-Unis (éch. de droite)

80

60

100 40 50 20

0 1960

65

70

75

80

85

90

95

2000

05

0


1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364546

Le niveau d’endettement varie cependant considérablement suivant les pays de la zone euro (graphique 3.4). Les ratios dette/PIB de la Belgique, de la Grèce et de l’Italie sont particulièrement élevés, tandis que la dette demeure relativement faible en Finlande, au Luxembourg, en Slovaquie et en Slovénie. Sachant que les États de la zone euro émettent dans une large mesure des titres d’emprunt libellés dans la monnaie commune, la charge de la dette tendra à demeurer lourde dans les pays où la croissance nominale sera faible, sur fond de rétablissement de la compétitivité, tandis que les baisses des prix accroîtront l’encours de la dette en termes réels. En Grèce, au Portugal et en Irlande, le niveau élevé de la dette publique se conjugue à une position extérieure nette fortement négative, si bien que le niveau élevé d’endettement du pays considéré dans son ensemble est en partie imputable aux administrations publiques. Si l’endettement a eu tendance à augmenter dans de nombreux pays de la zone euro au cours des dernières décennies, d’autres font figure d’exception. Ainsi, la Belgique, la Finlande et les Pays-Bas ont réussi à réduire leur ratio dette/PIB de manière assez sensible depuis 1995, et leur situation ne s’est que relativement peu dégradée à cet égard pendant la crise. L’Irlande et l’Espagne ont également réduit leur dette au cours de cette période,


101


Graphique 3.4. Le ratio dette/PIB a augmenté1 En pourcentage du PIB

120

120

2007 2010 2

100

100

80

80

60

60

40

40

20

20

0

GRC

ITA

BEL

IRL

Zone euro

FRA

PRT

DEU

AUT

NLD

ESP

FIN

SVK

SVN

LUX

0

1. Suivant la définition de Maastricht. 2. Estimations de l’OCDE. Source : OCDE, Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, no 88.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364565

mais ces progrès ont été facilités par une forte croissance et, en définitive, reposaient en grande partie sur des recettes au dynamisme précaire et des déséquilibres excessifs, qui ont entraîné une dégradation marquée de leur position débitrice pendant la crise. À l’inverse, la dette a augmenté en Allemagne comme en France depuis 1995 et pendant la phase ascendante du cycle économique. Ces évolutions expliquent en grande partie la hausse tendancielle observée à l’échelle de l’ensemble de la zone euro, ainsi que la montée de l’endettement en Autriche et au Portugal. La dette publique a reculé de manière marginale en Grèce et en Italie pendant la phase de conjoncture haute, mais elle est demeurée très élevée par rapport à la moyenne de la zone euro. En général, les baisses du ratio dette/PIB observées pendant la phase ascendante du cycle résultaient d’un taux de croissance nominal supérieur aux taux d’intérêt, et non de l’enregistrement d’excédents primaires. Cette tendance à la montée de l’endettement est indésirable, et il serait imprudent de tenter de stabiliser la dette aux niveaux élevés auxquels elle s’établit actuellement. Plusieurs facteurs militent au contraire en faveur d’une réduction de la dette. Premièrement, des niveaux d’endettement élevés accroissent les besoins futurs de refinancement de la dette et réduisent la capacité des États à surmonter les chocs sans subir la pression des marchés. Si les marchés ont réévalué les risques budgétaires dans de nombreux pays de la zone euro, l’effet induit sur les écarts de taux d’intérêt a été plus ample pour les États dont le ratio du service de la dette était élevé et les antécédents budgétaires médiocres. Ces effets ont été non linéaires en matière de dette, et des travaux réalisés sur la question mettent en évidence un seuil situé dans une fourchette approximative de 75 % à 90 % du PIB, au-delà duquel l’effet induit par le niveau d’endettement devient nettement plus marqué (Égert, 2010). Ces problèmes peuvent se poser avec davantage d’acuité aux petits pays dans une union monétaire, étant donné que leurs emprunts obligataires peuvent généralement être remplacés par ceux d’autres États – puisqu’ils partagent une monnaie commune – et peuvent donc être très sensibles aux informations concernant la situation nationale. À d’autres égards, le financement de la dette des petits pays est compliqué par le caractère moins liquide et plus volatil des marchés de leurs titres d’emprunt. Deuxièmement, ces réactions des marchés rendent

102



plus ardue la stabilisation de l’économie : sur la base de données rétrospectives, il a été établi que la politique budgétaire tendait à devenir procyclique lorsque le niveau de la dette dépassait 90% du PIB, tandis qu’elle était relativement neutre au-dessus de 30 %, et anticyclique lorsque l’endettement public se situait en deçà de ce niveau (Égert, 2010). Troisièmement, le niveau élevé de la dette elle-même peut nuire à l’efficacité de la politique budgétaire, en renforçant les préoccupations des ménages quant aux ajustements budgétaires futurs, et en les amenant du même coup à réduire leur consommation courante en prévision de ces ajustements. L’examen d’un échantillon de pays de l’OCDE montre que l’effet de compensation des variations de l’épargne publique par l’épargne privée induit à court terme par une relance budgétaire est plus ample pour les pays dont la dette est supérieure à 70 % du PIB (Roehn, 2010). Globalement, des analyses récentes laissent à penser qu’un niveau élevé d’endettement public a des effets négatifs sur la croissance, même dans les pays développés. D’après Reinhart et Rogoff (2010), les taux de croissance baissent de 1 point de pourcentage environ lorsque le ratio dette publique/PIB est supérieur à 90 %1. Il convient cependant d’interpréter avec prudence ces corrélations passées, notamment parce que des ratios d’endettement supérieurs à 70 % du PIB correspondent d’un point de vue rétrospectif à un niveau d’endettement relativement élevé, alors que de nombreux pays de l’OCDE afficheront dans les années à venir des ratios dette/PIB situés au niveau de ce seuil ou au-dessus. L’expérience limitée dont on dispose concernant de tels niveaux d’endettement ne permet guère de tirer des conclusions quant au niveau absolu du ratio dette/PIB. En outre, au cours des dernières années, les taux d’intérêt réels ont été plus bas que par le passé, et la persistance de ces faibles coûts de financement rendrait plus aisément supportables des niveaux d’endettement élevés2. Bien que les niveaux d’endettement actuels soient élevés en termes de comparaison historique, il est difficile de déterminer quel niveau de dette peut être considéré comme optimal ou prudent. La théorie économique n’offre guère d’indications sur le niveau d’endettement approprié pour autant que la contrainte budgétaire à long terme soit respectée, ce que permet un ratio déficit/PIB constant. Quatre principaux facteurs doivent cependant être pris en considération. ●

La capacité de financer la dette sur le marché. Cela devient plus difficile à mesure que les niveaux d’endettement s’élèvent, dans la mesure où la viabilité de la dette devient de plus en plus sensible aux dégradations brutales du solde budgétaire, aux coûts liés aux désastres tels que la crise financière, ou aux variations prononcées des taux d’intérêt ou des perspectives de croissance. Ainsi que l’a montré cette crise, ces effets tendent à jouer dans le même sens, de sorte que la situation des finances publiques peut se dégrader de manière spectaculaire. Il serait donc prudent de maintenir la dette nettement en deçà du niveau auquel est anticipée l’apparition de contraintes, peut-être en conservant une marge de 20 points de PIB. Cette marge pourrait être plus étroite s’il existe un mécanisme d’apport de liquidités d’urgence.

●

La capacité de financer la dette à long terme. Des perspectives de taux de croissance plus élevé que les taux d’intérêt signifient que la capacité de remboursement de la dette se renforcera à un rythme plus rapide que celui de l’accumulation de la dette. Avec des perspectives d’expansion économique vigoureuse, les dettes courantes rapportées à la taille de l’économie tendront à diminuer. Toutefois, compte tenu des perspectives de croissance atone qui caractérisent globalement la zone euro, les dettes courantes devraient continuer à représenter une lourde charge dans l’avenir. Cela dépend également de ce que finance la dette : des investissements productifs, par exemple dans


103


des infrastructures nécessaires, devraient se rembourser d’eux-mêmes grâce au surcroît de croissance qui en résultera, alors que tel ne sera pas le cas de dettes accumulées pour financer des dépenses de consommation. Néanmoins, l’investissement public en proportion du PIB est inférieur à la moyenne de l’OCDE dans la plupart des pays de la zone euro. ●

Il faut minimiser les distorsions fiscales dans une optique d’efficience. Une dette accrue se traduit par une charge d’intérêts plus lourde, et la viabilité de la dette implique que cette charge doit être principalement financée par l’impôt. Les titres de dette détenus dans le pays même ont certes un fort effet de redistribution des contribuables vers les détenteurs d’obligations, mais une augmentation des impôts n’en reste pas moins nécessaire. Toutefois, même pour un ratio dette/PIB de 100 %, la charge d’intérêts ne représenterait sans doute que 5 % du PIB, de sorte que l’effet de distorsion induit ne serait pas nécessairement important3.

●

Le report des dettes sur les générations futures peut être incompatible avec le principe d’équité intergénérationnelle. Il s’agit là d’une question éthique et pratique complexe, dans la mesure où les générations futures hériteront à la fois d’une partie du patrimoine et des dettes accumulés par les générations actuelles. On peut toutefois légitimement se demander jusqu’à quel point les générations futures devraient assumer la responsabilité de décisions qu’elles n’ont pas prises, et la possibilité de reporter des coûts sur les générations futures a des effets d’incitation déplorables sur les contribuables actuels.

Une dette publique volumineuse et croissante est d’autant plus indésirable que les engagements non capitalisés au titre des retraites futures sont importants, dans la mesure où ces engagements risquent également de mobiliser une part importante des recettes fiscales futures, et soulèvent en partie les mêmes questions d’équité intergénérationnelle. Les coûts liés au vieillissement démographique sont déjà en train d’augmenter dans de nombreux pays, et vont s’accroître dans bien des cas au cours de la décennie à venir. En l’absence de réformes, les dépenses liées au vieillissement vont s’alourdir considérablement dans nombre de pays de la zone euro au cours des prochaines années, et les dépenses de retraite représenteront généralement à elles seules entre 10 % et 15 % du PIB des pays de la zone dans les décennies à venir (CE, 2010b). Si l’on fait abstraction des variations des recettes fiscales en proportion du PIB liées au vieillissement, et si l’on pose l’hypothèse que les dépenses non liées au vieillissement demeurent constantes en proportion du revenu national, des calculs simples indiquent que les coûts du vieillissement démographique qui ne seraient pas couverts par la fiscalité actuelle sont considérables et généralement du même ordre en valeur actualisée que l’encours de la dette publique. Dans la plupart des cas, la valeur actualisée de ces coûts dépasse 100 % du PIB, et elle est très nettement supérieure pour quelques pays. Des efforts considérables de réforme des retraites ont été déployés dans les pays de la zone euro au cours des dix dernières années (OCDE, 2009b) et de nouvelles réformes sont en cours dans certains pays. Les possibilités d’augmenter la pression fiscale pour compenser les coûts du vieillissement sont limitées, étant donné le niveau déjà élevé des taux d’imposition appliqués dans la plupart des pays de la zone. Néanmoins, le remboursement de la dette publique ou le préfinancement des retraites sont des stratégies qui permettront en partie d’honorer les futurs engagements au titre des retraites, et d’éviter que les générations futures ne subventionnent les travailleurs et les retraités actuels. Un lissage des dépenses de retraite pourrait être particulièrement judicieux dans l’optique de la cessation d’activité des groupes d’âge du « baby boom », laquelle se traduira nécessairement par une hausse suivie

104



d’une baisse des dépenses de retraite, même en l’absence de modification des prestations entre générations. La récente augmentation de la charge de la dette représente donc un énorme revers en termes de préparation au vieillissement démographique futur, l’occasion de préparer le départ en retraite des générations du « baby-boom » offerte par les années de dynamisme des recettes ayant été en grande partie manquée. Malgré la difficulté de déterminer le niveau d’endettement approprié, un certain nombre de pays de l’OCDE se sont fixé des objectifs ou des plafonds en la matière : en Nouvelle-Zélande, l’objectif budgétaire du gouvernement est une dette nette de 20 % du PIB, tandis que le Royaume-Uni a plafonné sa dette publique nette à 40 % du PIB avant la crise. En Pologne, la dette brute est limitée par la Constitution à 60 % du PIB, et l’objectif défini pour cet agrégat est de 50 % à 55 % du PIB. À l’échelle de la zone euro, le Pacte de stabilité et de croissance (PSC) plafonne la dette brute à 60 % du PIB, sachant qu’en cas de dépassement, les États sont censés réduire leur endettement à un « rythme satisfaisant » pour revenir à ce niveau. En tant que plafond, cette valeur de référence est raisonnable, mais des efforts considérables d’assainissement budgétaire seront nécessaires pour que cette limite soit respectée. Il est important pour la crédibilité du PSC que tous ses objectifs affichés, notamment en matière d’endettement, soient poursuivis de manière cohérente.

L’assainissement budgétaire est une priorité immédiate et devrait viser à réduire l’endettement La priorité est de procéder à un assainissement budgétaire afin de stabiliser la situation des finances publiques. Les déficits doivent être réduits de manière à enrayer la hausse des ratios dette/PIB, puis des mesures supplémentaires devront être prises pour ramener l’endettement à un niveau plus prudent. Un processus d’assainissement budgétaire ambitieux est déjà en cours en Espagne, en Grèce, en Irlande et au Portugal, compte tenu du rythme rapide d’accumulation de la dette, de la montée des coûts d’emprunt et de l’ajustement économique sous-jacent. Bien qu’un certain rééquilibrage des comptes publics ait eu lieu dans d’autres pays parallèlement à l’expiration de mesures discrétionnaires, l’assainissement budgétaire devrait débuter dans tous les pays en 2011 au plus tard. Des programmes d’assainissement crédibles et précis au cours des années à venir sont nécessaires pour préserver la crédibilité des politiques budgétaires et maintenir les primes de risque souverain à un bas niveau. Sans quoi, les pays risquent de perdre le contrôle du processus d’assainissement des finances publiques. L’absence de cette crédibilité a eu des conséquences graves pour la Grèce, et il lui a fallu prendre des mesures d’assainissement très rigoureuses pour regagner la confiance des marchés. Cette crédibilité est également nécessaire à la stabilité financière, dans la mesure où la dégradation des comptes publics peut se répercuter sur les marchés de capitaux et les banques. Les États se sont engagés, notamment dans le cadre des programmes de stabilité de 2009-10 présentés au début de 2010, à ramener leurs déficits à 3 % du PIB ou en deçà dans la plupart des cas en 2013 au plus tard. Étant donné qu’une petite fraction seulement des mesures nécessaires pour atteindre ces objectifs a été présentée avec précision, il est important que des dispositions adéquates soient adoptées pour assurer la réalisation de ces objectifs. La présentation par les autorités nationales, au début de 2011, des programmes de stabilité et des stratégies budgétaires à moyen terme révisées ainsi que des procédures budgétaires nationales sera l’occasion de clarifier les mesures de politique budgétaire pour les années à venir.


105


L’ampleur de cette réduction des déficits, nécessaire pour reprendre le contrôle de la dette publique dans les pays de la zone euro, est importante au regard de l’expérience passée dans la zone OCDE, mais elle n’a rien d’atypique à la suite d’une grave récession. Le déficit global de la zone euro est similaire, en pourcentage du PIB, au niveau auquel il s’établissait au cours des années 80 et jusqu’au milieu des années 90, tandis que les déficits les plus volumineux des pays de la zone sont maintenant similaires à ceux qu’affichaient la Belgique, l’Irlande, l’Italie et la Grèce dans les années 80. Une différence essentielle réside toutefois dans le fait que les taux d’intérêt nominaux et l’inflation anticipée sont nettement plus bas que par le passé, si bien que le taux d’intérêt à long terme pour l’ensemble de la zone euro, qui était proche de 11 % en 1990, est aujourd’hui bien inférieur à 4 %. Néanmoins, le ratio dette/PIB est nettement plus élevé, de sorte que le poids du service de la dette est assez similaire en proportion du PIB. Le solde budgétaire primaire sous-jacent nécessaire pour stabiliser le ratio dette/PIB compte tenu du niveau actuel des taux d’intérêt et de croissance correspond globalement à l’expérience passée. Le Pacte de stabilité et de croissance (PSC) constitue le cadre d’assainissement des finances publiques à court terme. Tous les pays de l’OCDE appartenant à la zone euro, à l’exception du Luxembourg, font actuellement l’objet d’une procédure de déficit excessif (PDE). La plupart sont censés ramener leur déficit budgétaire en dessous de 3 % du PIB d’ici à 2013, l’échéance prévue pour atteindre cet objectif étant fixée à 2012 pour l’Italie et la Belgique, et à 2014 pour la Grèce et l’Irlande. Les programmes de stabilité publiés au début de 2010 présentent les mesures prévues pour sortir de la PDE dans chaque pays, et un certain nombre de pays ont annoncé des mesures complémentaires au cours de la crise budgétaire de mai 2010. Néanmoins, dans la plupart des cas, les dispositions législatives adoptées jusqu’ici en vue de la réalisation de ces objectifs ont été des plus limitées, et peu d’informations précises ont été communiquées sur les décisions concernant les dépenses et les recettes qui seront prises pour concrétiser l’assainissement budgétaire escompté. En outre, les hypothèses économiques relatives à la croissance nominale, aux élasticités des recettes fiscales et aux taux d’intérêt sur lesquelles reposent les programmes de stabilité sont relativement optimistes, de sorte que des mesures discrétionnaires complémentaires pourraient être nécessaires pour atteindre ces objectifs si le redressement anticipé des recettes fiscales n’a pas lieu (CE, 2010b). À un horizon plus éloigné, les efforts d’assainissement budgétaire supplémentaires déployés dans le cadre du PSC, sous réserve que les PDE aient pris fin, seraient orientés par les objectifs à moyen terme (OMT) de solde budgétaire structurel (tableau 3.1). Il est en effet peu probable qu’une réduction des déficits effectifs à 3 % du PIB d’ici aux alentours de 2013 permette d’atteindre ces OMT compte tenu de la situation probable de la reprise économique à ce stade. Le redressement cyclique de l’activité se traduirait certes encore par des gains modestes, mais les déficits subsistants seraient en grande partie de nature structurelle, de sorte que leur réduction exigerait de nouvelles mesures d’assainissement des finances publiques. Il est important pour le rétablissement de la crédibilité du PSC que des progrès suffisants soient accomplis pour la réalisation de tous ces objectifs. Deux scénarios stylisés d’assainissement des finances publiques sont illustrés par le graphique 3.5 sur la base des trajectoires de consolidation fixée au début de 2010 et du scénario à moyen terme de l’OCDE4. Le scénario de « réalisation des programmes de stabilité » repose en substance sur l’hypothèse que les pays atteignent les niveaux de déficit effectif indiqués dans leurs programmes actuels de stabilité publiés au début de 2010. Aucune autre mesure budgétaire discrétionnaire n’est ensuite adoptée. Ils

106



Tableau 3.1. Objectifs budgétaires à moyen terme Solde structurel (% du PIB) Allemagne

–0.5

Autriche Belgique Espagne Finlande France Grèce Irlande Italie Luxembourg Pays-Bas Portugal République slovaque

0.0 0.5 0.0 0.5 0.0 0.0 –0.5 0.0 0.5 –0.5 –0.5 0.0

Slovénie

–1.0

Source : Commission européenne (2010b), « Public Finances in EMU – 2010 », European Economy, no 4, Bruxelles.

Graphique 3.5. Scénarios d’évolution de la dette des administrations publiques1 En pourcentage du PIB

Scénario de ’réalisation des Programmes de stabilité’ 160 140 120

160 Autriche Finlande Irlande Luxembourg

Pays-Bas Espagne République slovaque

140 120

100

100

80

80

60

60

40

Belgique France Allemagne

20 0

2008 10

12

14

16

18

20

22

24

2008 10

12

14

40

Grèce Italie Portugal

16

18

20

20 22

24

0

Scénario de ’convergence vers les objectifs à moyen terme’ 160 140 120

160 Autriche Finlande Irlande Luxembourg

Pays-Bas Espagne République slovaque

140 120

100

100

80

80

60

60

40

Belgique France Allemagne

20 0

2008 10

12

14

16

18

20

22

24

2008 10

12

14

40

Grèce Italie Portugal

16

18

20

20 22

24

0

1. Voir les hypothèses posées dans le corps du texte. Source : OCDE, Base de données du Scénario de référence à moyen terme de l’OCDE et calculs de l’OCDE. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364584


107


ramènent généralement leur déficit à 3 % du PIB, ou légèrement en deçà. Pour la plupart des pays de la zone euro, cela signifie que le ratio dette/PIB augmente quelque peu au cours des années à venir, avant de se stabiliser aux alentours de son point culminant. Les pays lourdement endettés voient leur fardeau s’alléger dans une certaine mesure, le solde primaire associé à un déficit effectif de 3 % étant suffisant pour permettre une diminution de la charge de la dette. Quant au scénario de « convergence vers les objectifs à moyen terme », il débute comme le premier scénario, mais est fondé sur l’hypothèse que les pays continuent ensuite à assainir leurs finances publiques, à un rythme qui permet d’améliorer le solde structurel de 0.5 point de PIB potentiel jusqu’à ce que les OMT soient atteints. Dans le cadre de ce scénario, le ratio dette/PIB reculerait dans la quasi-totalité des pays de la zone euro. Néanmoins, cette baisse est modeste dans la plupart des pays, et 11 pays afficheraient encore des ratios dette/PIB supérieurs à la valeur de référence de 60 % du PIB à l’horizon 2020. Une incertitude considérable entoure naturellement les hypothèses sousjacentes à ces scénarios, en particulier à plus longue échéance, et les taux d’intérêt et de croissance pourraient s’établir in fine à des niveaux moins favorables à la stabilisation des finances publiques. Il serait cependant prudent que les pays réduisent leur ratio dette/PIB à une cadence plus rapide que le rythme modéré qui correspond dans la plupart des cas aux OMT actuels. Reste que le rythme adéquat de réduction de la dette est difficile à déterminer et dépend d’un certain nombre de facteurs propres à chaque pays. Jusqu’à présent, la procédure de déficit excessif n’a pas fixé un critère quantitatif clair pour le rythme nécessaire, le traité indiquant uniquement que le rythme de réduction de la dette doit être « satisfaisant ». Comme la dette elle-même, ce rythme de réduction dépend du coût du niveau d’endettement considéré et des risques de financement qui en résultent, du lissage des distorsions causées par la fiscalité, et de l’équité intergénérationnelle. Un argument classique fondé sur le lissage de la fiscalité est que la dette doit être dans une large mesure considérée comme une donnée et remboursée progressivement au fil du temps à un rythme régulier, ou tout simplement reconduite (Lucas et Stokey, 1983). Néanmoins, le biais en faveur du déficit signifie que cette approche conduirait à une augmentation sans fin de la dette. Des impôts prélevés de manière ponctuelle pour rembourser la dette, et non pour réduire le déficit, pourraient avoir des effets de distorsion plus limités, en particulier du fait de leur incidence sur l’accumulation de capital, à condition que leur caractère ponctuel soit crédible. En termes d’économie politique, des ajustements de plus grande ampleur peuvent également être plus coûteux, de sorte que la solution optimale consiste à entamer l’assainissement budgétaire rapidement au lieu d’imposer des efforts plus importants à un horizon plus éloigné, même si l’on utilise un taux d’actualisation relativement élevé pour calculer le coût politique de cet assainissement pour les gouvernants (Cournède, 2007). Des niveaux d’endettement élevés peuvent avoir un effet non linéaire sur les coûts de financement, ce qui milite en faveur d’une concentration des efforts de réduction de la dette en dé but de période dans ce cas de figure (Koutsogeorgopoulou et Turner, 2008). Par ailleurs, les antécédents du pays considéré en matière de réduction de la dette peuvent peser lourdement dans la balance (Ostry et al., 2010). Les propositions législatives actuelles offrent une définition concrète de la réduction requise du ratio dette/PIB dans le cadre du PSC, à savoir la réduction de l’écart par rapport à 60 % sur les trois années précédentes au rythme d’un vingtième par an (CE, 2010c). La définition d’une norme est une étape essentielle vers une application efficace du critère d’endettement. Le rythme de réduction de la dette qui en découle est assez soutenu, et en

108



établissant une moyenne sur trois ans, on ménage une certaine souplesse pour la vente d’actifs et une marge de manœuvre limitée pour chaque créneau de temps. Mais la formule précise implique une forte concentration de l’effort en début de période pour les pays lourdement endettés5. Cela pourrait être souhaitable vu les risques liés à un niveau élevé d’endettement, bien qu’il en résulte des coûts d’efficience par rapport à un ajustement plus lent. En revanche, le rythme implicite de convergence pour les pays dont l’endettement est plus proche de 60 % du PIB est très lent6. Malgré tout, se rapprocher des OMT et s’y conformer devrait imposer une norme bien plus stricte que la formule de réduction de la dette, de sorte que le critère d’endettement ne constituerait une forte contrainte que pour les pays qui sont suffisamment éloignés de leur OMT.

Les efforts d’assainissement des finances publiques devront être considérables Il sera difficile d’atteindre les objectifs fixés dans les programmes de stabilité, puis les objectifs à moyen terme, compte tenu de l’ampleur des assainissements budgétaires requis. Si l’on se fonde sur l’expérience de 84 épisodes d’assainissement des finances publiques ayant eu lieu dans 24 pays de l’OCDE depuis la fin des années 70, l’ampleur globale et la durée des assainissements prévus dans le cadre du scénario de « réalisation des programmes de stabilité » correspondent dans l’ensemble aux observations antérieures (Guichard et al.¸ 2007; graphique 3.6). Les principales exceptions sont la Grèce et l’Irlande7. Toutefois, suivant le scénario de « convergence vers les objectifs à moyen terme », l’assainissement à réaliser serait plus long et, dans un certain nombre de cas, plus important que la normale antérieure. Des mesures complémentaires destinées à réduire la dette plus rapidement exigeraient un effort exceptionnel.

Assainir durablement les finances publiques Un assainissement budgétaire durable et de grande ampleur tel que celui requis aujourd’hui dans la plupart des pays de la zone euro peut être économiquement et politiquement difficile à réaliser. L’expérience passée laisse à penser qu’un assainissement est plus susceptible d’être durable s’il est fondé sur des réductions de dépenses plutôt que sur des hausses d’impôts, et s’il est étayé par des institutions budgétaires solides (Guichard et al., 2007). Il peut être relativement aisé d’adopter des dispositions à court terme, mais les mesures ponctuelles et les artifices budgétaires ne contribuent guère à améliorer la situation sous-jacente (Koen et van den Noord, 2005). L’assainissement des finances publiques peut être plus difficile à réaliser lorsque la croissance et l’inflation sont faibles, car les recettes augmentent plus lentement et les gains résultant de l’alourdissement automatique de la pression fiscale en termes nominaux et réels sont plus limités. Cela peut être particulièrement handicapant pour les pays où la demande intérieure est atone et où un ajustement à la baisse des prix relatifs est nécessaire pour renforcer la compétitivité, du fait de la vigueur excessive de la demande intérieure pendant la phase ascendante du cycle économique. L’effet à court terme de l’assainissement budgétaire sur la croissance est difficile à évaluer et dépend des circonstances ainsi que de la nature de l’assainissement réalisé : l’effet plus ou moins direct de contraction de la demande globale qui en résulte et le faible effet compensatoire de la politique monétaire dans l’ensemble de la zone en réaction aux mesures budgétaires nationales peuvent être contrebalancés par des effets de confiance sur fond de rétablissement de la viabilité des finances publiques. En outre, l’anticipation par les agents économiques de l’assainissement budgétaire futur peut les amener à avancer certains achats. À plus long terme, l’assainissement des finances


109


Graphique 3.6. Assainissements budgétaires prévus1 comparés à ceux observés par le passé Amélioration de la situation budgétaire, % du PIB potentiel

Amélioration de la situation budgétaire % du PIB potentiel

16

16 Scénario de ’réalisation des Programmes de stabilité’

14 12

14

•

Assainissements prévus

• Assainissements antérieurs dans la zone OCDE

•

10

10

• •

8

• •

6

• •

4

•

2

•• • •• •••

• • •• •• •• •

1

2

0

12

•

0

• •• • • •• •

3

• • •

••

•

•• ••

•• •

8 •

6 4 2

4

5

6

7

8

9

0

Durée de l’épisode d’assainissement (années) Amélioration de la situation budgétaire, % du PIB potentiel

Amélioration de la situation budgétaire % du PIB potentiel

16

16 Scénario de ’convergence vers les objectifs à moyen terme’

14

Assainissements prévus • • Assainissements antérieurs dans la zone OCDE

12

14 •

10

10

• •

8

• •

6

• •

4

•

2

••• •• ••

• • •• ••• • •

1

2

0

12

•

0

• •• • • •• •

3

• • •

••

•

•• ••

•• •

8 •

6 4 2

4

5

6

7

8

9

0

Durée de l’épisode d’assainissement (années)

1. Voir les hypothèses posées dans le corps du texte. Source : Guichard, S. et al. (2007), « What Promotes Fiscal Consolidation: OECD Country Experiences », Documents de travail du Département des affaires économiques de l’OCDE, no 553, et OCDE, Base de données du Scénario de référence à moyen terme de l’OCDE et calculs de l’OCDE. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364603

publiques offre l’occasion d’améliorer l’efficience du système fiscal et des dépenses publiques, ce qui peut être bénéfique pour la croissance. En fait, la plupart des pays de la zone euro disposent de marges de manœuvre considérables pour accroître la production des services publics dans des secteurs tels que la santé et l’enseignement sans dépenses supplémentaires, par le biais de gains d’efficience. L’assainissement budgétaire serait étayé par des programmes pluriannuels crédibles et détaillés, assortis d’un horizon suffisamment éloigné pour montrer comment la gestion de la dette permettra de la ramener à un niveau raisonnable, ainsi que par une amélioration des institutions nationales et de celles de l’UE.

110



Une politique budgétaire saine contribuerait à une stabilisation économique plus efficace Dans la zone euro, la politique budgétaire a souvent joué un rôle de stabilisation insuffisant. Pendant la phase ascendante du cycle économique, la zone euro dans son ensemble n’a enregistré des excédents primaires conséquents que pendant deux ans, au point haut du cycle, et la relative faiblesse de la croissance durant cette période n’a guère contribué à réduire son ratio dette/PIB (graphique 3.7). Le solde budgétaire primaire corrigé des variations cycliques de la zone euro n’a représenté que 3 % du PIB annuel sur l’ensemble de la période de croissance. En 2007, dernière année avant la crise, la majorité de ses États membres affichaient des déficits budgétaires, sachant que le solde budgétaire de l’ensemble de la zone euro était déficitaire à hauteur de 0.65 % du PIB. D’après les estimations actuelles de l’OCDE concernant les situations budgétaires structurelles, seuls l’Espagne, la Finlande et le Luxembourg affichaient des excédents sous-jacents, tandis que la zone euro dans son ensemble avait un solde budgétaire sous-jacent déficitaire à hauteur de 1.3 % du PIB. En outre, la solidité de ces situations sous-jacentes était surestimée en raison du dynamisme des recettes lié aux booms du crédit et du logement. Cela cadre avec la tendance à l’asymétrie de la politique budgétaire qui se dégage sur le long terme, les récessions s’accompagnant d’amples déficits et d’une montée de l’endettement, tandis que les années d’expansion sont marquées par des progrès limités en matière de réduction de la dette.

Graphique 3.7. Contributions aux variations du ratio dette/PIB de la zone euro1 En pourcentage du PIB

12

12 Versements d’intérêts Effet de la croissance Solde primaire Variation de la dette brute

10 8 6

10 8 6

4

4

2

2

0

0

-2

-2

-4

-4

-6

-6

-8

1995 96

97

98

99 2000 01

02

03

04

05

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-8

1. Certaines transactions financières ne sont pas prises en compte. Source : OCDE, Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, no 87.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364622

Lorsque la crise a éclaté, l’ampleur des mesures de relance budgétaire discrétionnaire n’a été que de 1.5 % du PIB environ malgré la gravité de la récession, alors que le mécanisme de transmission de la politique monétaire était grippé et que le taux directeur était à un très bas niveau (OCDE, 2009c). Cet effort de relance budgétaire a été très inégalement réparti entre pays, en raison des marges de manœuvre budgétaires limitées dont disposaient de nombreux États : la moitié de cet effort était imputable à l’Allemagne, et un autre quart à l’Espagne. Les mesures de relance prises en France et en Italie ont été en revanche extrêmement modestes. Tous les pays de la zone euro doivent maintenant


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durcir l’orientation de leur politique budgétaire, même si la reprise vient seulement de commencer. Qui plus est, l’Espagne, la Grèce, l’Irlande et le Portugal ont activement resserré leur politique budgétaire en période de crise aiguë sous la pression des marchés, malgré l’atonie prononcée de leur activité économique du fait de la correction de déséquilibres. L’ampleur de la dégradation de la situation des finances publiques en Espagne et en Irlande, en raison du jeu des stabilisateurs automatiques et de la baisse des recettes, a cependant été telle que les gouvernements de ces deux pays ont apporté un énorme soutien à l’économie, en donnant davantage d’une main que ce qu’ils prenaient de l’autre. Il semble cependant douteux, par exemple, que la réduction des recettes fiscales provenant des transactions immobilières ait sensiblement contribué à soutenir la consommation privée en Espagne et en Irlande. Si la situation budgétaire sous-jacente était plus solide et plus prudente, le solde budgétaire pourrait jouer plus efficacement à contre-courant du cycle. Étant donné le rôle potentiellement déstabilisateur des taux d’intérêt réels au niveau national, une politique budgétaire saine pourrait constituer un instrument clé pour éviter des déséquilibres excessifs. L’efficacité des mesures budgétaires discrétionnaires est plus problématique. La politique monétaire et le taux de change nominal ne sont certes pas affectés par les changements d’orientation des politiques budgétaires nationales, mais les économies de la zone euro sont très ouvertes, de sorte que les effets des mesures de relance tendent en grande partie à se répercuter sur les autres économies d’Europe et du monde. En outre, il est difficile de faire en sorte que les interventions budgétaires discrétionnaires soient opportunes, temporaires et ciblées, si bien que l’effet de relance peut se concrétiser trop tard compte tenu des décalages qui caractérisent le processus de prise de décision. Le hasard a voulu que le ralentissement de 2008 intervienne à l’automne, alors même que de nombreux budgets nationaux étaient en cours d’élaboration. L’efficacité de la politique budgétaire sera sans doute moindre, en l’absence d’un cadre budgétaire clair dans lequel puissent être adoptées des décisions discrétionnaires et temporaires, et plus difficile à évaluer. La principale composante de la politique budgétaire réside donc dans la stabilisation automatique, qui doit naturellement être ciblée, temporaire et opportune, mais certains éléments indiquent que les stabilisateurs automatiques ont perdu en efficacité au fil du temps (Debrun et al., 2008). Néanmoins, si l’on veut que ce mécanisme donne les résultats attendus en période de récession, il est essentiel que la situation des finances publiques soit suffisamment bonne pour que des problèmes de viabilité n’entravent pas son fonctionnement. Pour remédier aux déséquilibres macroéconomiques, il peut être utile d’élaborer des instruments budgétaires ciblant certains de ces problèmes, destinés par exemple à influer sur les comportements financiers ou les termes de l ’ é ch a n g e. C e l a d ev ra i t s ’ a c c o m p ag n e r d e l a m i s e e n œ u v re d e p o l i t i q u e s macroprudentielles et structurelles. Pour que la politique budgétaire puisse amortir les effets des récessions, il est vital que la situation des finances publiques soit bonne et que les pays puissent accéder aux financements nécessaires pour compenser leurs déficits. Or, pendant la crise, l’accès aux financements sur les marchés de capitaux est devenu plus coûteux pour certains pays. Si cela tient en partie à une nécessaire réévaluation des risques, celle-ci pourrait correspondre dans une certaine mesure à une aversion anormalement forte pour le risque. Avant la crise budgétaire grecque, il n’y avait guère d’autre mécanisme de soutien aux pays de la zone euro confrontés à une crise de liquidité que l’aide prévue pour les membres du Fonds monétaire international (FMI). Le mécanisme de soutien de la balance des

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paiements géré par l’UE était trop modeste pour permettre d’apporter une assistance significative aux pays de la zone euro, bien qu’il eût été renforcé pendant la crise pour aider la Grèce. Il existe en principe différents moyens d’éviter les problèmes de liquidité. En général, la préservation de finances publiques saines et un cadre institutionnel solide se traduisant par des engagements clairs quant à la viabilité future des finances publiques doivent permettre aux États d’éviter de perdre l’accès aux financements sur les marchés de capitaux. En outre, les besoins de refinancement dépendent à la fois du niveau de la dette globale et de sa structure par échéances. En 2008, les dettes de la plupart des pays de la zone euro étaient dans une large mesure à long terme, même si les dettes devant être reconduites au cours de l’année à venir représentaient environ 20 % du PIB en Italie et au Portugal (Eurostat, 2008). La Grèce, en revanche, était quelque peu protégée par la très faible proportion d’engagements à court terme dans son encours de dettes, même si la conjonction d’un ample déficit et des besoins de refinancement en 2010 est devenue écrasante. Néanmoins, les titres d’emprunt émis dans la zone euro depuis le début de la crise étaient à relativement court terme. Cela peut paraître attractif lorsque les taux d’intérêt à court terme sont bas, dans la mesure où on peut ainsi réduire la charge d’intérêts, mais une telle approche est risquée si les taux d’intérêt finissent par enregistrer une hausse supérieure à celle anticipée par le marché, et cela créé des risques de refinancement. Lorsque les conditions du marché deviennent défavorables en période de crise, les pays peuvent puiser dans leurs réserves ou liquider des actifs. En fait, ils peuvent constituer une épargne « de précaution » en prévision de tels risques. En Irlande, le préfinancement considérable de futurs besoins de financement en 2009 et le Fonds national de réserve pour les retraites (NPRF, National Pension Reserve Fund) – même s’il n’avait pas été mis en place à cet effet – ont offert une certaine protection contre la crise et réduit la nécessité d’emprunter sur les marchés de capitaux. Si les chocs affectant les liquidités ne sont pas fortement corrélés entre pays, il est plus efficient de disposer d’un système d’assurance suivant lequel les pays ayant accès aux marchés de capitaux prêtent des fonds à ceux dont l’accès à ces marchés est restreint. Cela ne devrait en principe impliquer aucun transfert budgétaire, à condition que ces prêts soient accordés à des taux d’intérêt correspondant au risque que représente la situation budgétaire du pays emprunteur. La simple existence d’un tel mécanisme d’assurance peut suffire pour qu’il ne soit jamais nécessaire de le faire jouer concrètement. Le Fonds européen de stabilité financière (FESF) comble temporairement une lacune dans l’architecture institutionnelle en offrant aux pays de la zone euro un mécanisme d’apport de liquidités, soumis à des exigences de conditionnalités strictes. Il faudrait mettre en place un mécanisme permanent de soutien de la liquidité pour les pays solvables en prévision des crises futures, sous réserve d’une stricte conditionnalité. L’accès à ce nouveau mécanisme devrait être subordonné à des antécédents de conformité aux recommandations formulées dans le cadre du PSC. Il faudrait rétablir clairement le rang de priorité des créanciers au titre de ce mécanisme. Il conviendrait d’envisager de permettre au FESF d’intervenir pour stabiliser les marchés secondaires des titres de la dette publique, ce qui pourrait avoir des conséquences en ce qui concerne le rôle du Programme pour les marchés de titres de la BCE.


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Renforcer la discipline budgétaire Il convient d’améliorer le cadre de la politique budgétaire, afin d’éviter des niveaux élevés d’endettement, de gérer les pressions budgétaires à long terme, de permettre aux stabilisateurs automatiques de jouer pleinement et de minimiser les risques de chocs de liquidité. Ces objectifs sont étroitement liés les uns aux autres, et il est crucial d’éviter toute montée de la dette pour réaliser les autres buts susmentionnés. Une union monétaire pose des problèmes spécifiques en termes de discipline budgétaire, dans la mesure où les dettes émises par les pays membres sont dans l’immense majorité des cas libellées dans la monnaie commune. Il est en effet à craindre que chaque pays prenne des risques budgétaires excessifs, étant donné qu’il ne détermine que dans une faible mesure la situation des finances publiques de l’ensemble de la zone considérée. En outre, ainsi que l’a montré la crise grecque de mai 2010, une forte contagion peut se produire entre les situations budgétaires nationales, s’il est jugé probable que les pays membres se soutiennent mutuellement. Les marchés peuvent également craindre que les systèmes financiers nationaux n’accusent des pertes sur les titres de dette souveraine, pertes qui peuvent ensuite elles-mêmes déboucher sur des coûts budgétaires. La forte corrélation des variations des rendements obligataires entre les différents pays de la zone euro laisse à penser que les évolutions observées dans un pays peuvent être perçues comme un signal, ou renforcer l’attention accordée à la situation des finances publiques dans les autres pays. Tant que ce risque de contagion existe, il est difficile de définir des règles de « nonrenflouement » qui soient cohérentes dans le temps. Conjuguer une amélioration de la discipline de marché avec une réforme institutionnelle au niveau de l’UE et un renforcement des institutions nationales constitue l’approche qui offre le plus de chances d’améliorer les résultats budgétaires. Il s’agit d’éléments complémentaires et, dans la mesure où l’efficacité d’aucun d’eux ne peut être garantie, renforcer chacun de ces piliers est la meilleure stratégie pour améliorer les performances budgétaires.

La discipline de marché et une règle de « non-renflouement » plus crédible La discipline de marché pourrait contribuer à améliorer la discipline budgétaire si les politiques risquées sont sanctionnées par une augmentation adéquate des coûts d’emprunt. Force est de reconnaître que le bilan des marchés est mitigé en matière d’évaluation des risques, et qu’ils ont sous-estimé un large éventail de risques pendant l’envolée du crédit. Les primes de risque souverain dans la zone euro étaient négligeables avant la crise financière et elles étaient à peu près similaires dans les différents pays : les écarts de rendement par rapport aux obligations d’État allemandes étaient de l’ordre de 25 points de base pour la Grèce, l’Italie et le Portugal. Le pouvoir prédictif des prix de marché quant à l’évolution de la situation s’est révélé des plus limités pendant la crise, en particulier pour l’Espagne et l’Irlande, dont le niveau d’endettement était relativement bas, mais dont les recettes étaient assises sur des bases fragiles. Si la réaction ultérieure des marchés a pu être excessive dans certains cas, les prix de marché se sont différenciés en fonction des niveaux de risque présentés par les différents pays. Une plus grande transparence concernant les situations budgétaires, conjuguée à une amélioration de la réglementation financière, aiderait les marchés à mieux évaluer les risques. L’efficacité de la discipline de marché est remise en question si le sentiment prévaut que les dettes d’un pays seront remboursées indépendamment de sa situation budgétaire, grâce à des mesures de renflouement. L’article 125 du traité sur l’Union européenne, qualifié de clause de « non-renflouement », interdit aux États de prendre en charge les

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dettes d’un autre État membre de l’UE8. Néanmoins, il n’empêche pas de prêter des fonds à un pays pour lui permettre d’assurer le service de sa dette ou de la rembourser. Avant la crise, on pouvait douter de la possibilité qu’un pays de la zone euro soit soutenu par les autres, étant donné qu’il n’existait aucun instrument spécifiquement prévu à cet effet. Néanmoins, l’ensemble de mesures adoptées en faveur de la Grèce en mai 2010 a montré qu’une assistance pouvait être apportée à un pays de la zone euro. Pour trois années, le Fonds européen de stabilité financière (FESF) sera à même de fournir le cas échéant un soutien globalement similaire à cet ensemble de mesures. L’existence de ce fonds pourrait certes renforcer l’aléa moral en affaiblissant les contraintes budgétaires, mais ce risque peut être atténué ou évité grâce à l’imposition d’une conditionnalité stricte. Ces conditions rendent en effet ce financement coûteux pour les pays qui y ont recours, tout en garantissant l’adoption de mesures destinées à remédier au problème sous-jacent. La forte conditionnalité imposée à la Grèce, conjuguée à la participation du FMI, dissuadera probablement tout État de voir dans le recours à cette assistance une solution de facilité. Néanmoins, il importera, pour préserver la discipline budgétaire dans l’avenir, que la Grèce soit tenue de respecter ses engagements actuels, même lorsque le retour à l’excédent du solde budgétaire primaire atténuera la pression qui s’exerce en faveur de leur respect. Il est difficile d’appliquer une règle de « non-renflouement », ainsi que le montre l’expérience des administrations infranationales dans certains pays de l’OCDE (encadré 3.1). Le problème de cohérence dans le temps signifie que, ex post, il peut ne pas être dans l’intérêt à court terme des autres pays d’abandonner à son sort celui qui est en proie à des difficultés, compte tenu des effets d’entraînement qui pourraient en résulter par le biais des échanges, à travers le secteur financier et par contagion. En outre, si le problème financier sous-jacent est un problème de liquidités, il est souhaitable que les pays qui en disposent prêtent assistance à ceux dont l’accès à ces liquidités est entravé. Une des façons d’assurer la crédibilité des engagements pris en matière de nonrenflouement consiste à se forger une solide réputation. Tel est le cas depuis fort longtemps pour les États fédérés des États-Unis. Suivant la façon dont la crise grecque est résolue, la zone euro pourrait établir un précédent similaire quant à l’application d’une conditionnalité forte. Il est d’ailleurs frappant de constater qu’un certain nombre d’États de la zone euro ont annoncé des mesures complémentaires d’assainissement budgétaire alors même qu’un soutien était apporté à la Grèce. Des dispositions visant à réduire les effets d’entraînement contribueraient également à renforcer la crédibilité de la règle de « non-renflouement », dans la mesure où elles consolideraient les incitations ex post à ne pas renflouer un pays. Ainsi, une concentration excessive des engagements des établissements financiers de la zone euro et un manque de transparence concernant leurs avoirs amplifient les conséquences des dégradations des situations budgétaires nationales (Blundell-Wignall et Slovik, 2010). À cet égard, des obligations plus strictes en matière de surveillance seraient non seulement bénéfiques pour la stabilité financière (chapitre 4), mais renforceraient en outre la crédibilité de la règle de non-renflouement des États confrontés à des problèmes d’insolvabilité. Un système efficace de gestion de crise est également nécessaire pour renforcer la crédibilité de la règle de « non-renflouement ». Il doit en particulier exister une possibilité crédible de retrait du soutien si les conditions ne sont pas respectées. En l’absence d’un tel mécanisme, une forte incertitude – quant à ce qu’il adviendrait lorsqu’un pays n’est plus capable d’honorer ses engagements financiers, et aux éventuels effets d’entraînement qui pourraient en résulter – risque de contraindre les autres États à renflouer un pays ayant


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Encadré 3.1. L’expérience des crises budgétaires infranationales dans les pays de l’OCDE L’expérience des administrations infranationales dans certains pays de l’OCDE apporte un éclairage sur la politique budgétaire à l’intérieur d’une union monétaire, puisque ces administrations n’émettent pas leur propre monnaie. Au cours des dernières décennies, un certain nombre de crises budgétaires infranationales ont eu lieu dans des pays de l’OCDE, notamment au niveau des régions en Italie en 1978, en Allemagne avec la Sarre et Brême à partir de la fin des années 80, en Australie et au Canada au début des années 90, et au Mexique où des collectivités locales ont été renflouées en 1995. Les cas de fortes pressions budgétaires au niveau d’États fédérés sont plus fréquents. Ainsi, les États-Unis ont une longue histoire de défaillances infranationales, un certain nombre d’États s’étant déclarés en cessation de paiements dans les années 1830 et 1870, ainsi que diverses communes dans les années 30 (Inman, 2001). Un petit nombre de communes ont été confrontées à de graves difficultés depuis les années 70, et d’autres entités publiques se sont parfois trouvées en cessation de paiements. Certains États des États-Unis connaissent actuellement des difficultés budgétaires, mais un renflouement fédéral explicite paraît très improbable. Deux ensembles de facteurs alimentent les pressions budgétaires au niveau des États fédérés. Premièrement, un déséquilibre entre les compétences attribuées en matière de recettes et de dépenses crée souvent des tensions, en raison d’exigences excessives concernant les dépenses ou de possibilités insuffisantes de collecter des recettes. Deuxièmement, de faibles contraintes budgétaires peuvent encourager les États fédérés à emprunter de manière excessive, dans l’espoir d’un transfert de l’administration centrale. Étant donné que les compétences fiscales et les prérogatives en matière de dépenses relèvent presque exclusivement des États-nations, ces pouvoirs sont équilibrés dans la zone euro, mais la question de la force de la contrainte budgétaire est plus ambiguë. Le fait que la surveillance du secteur bancaire soit une compétence nationale ajoute un risque budgétaire supplémentaire pour les pays de la zone euro par rapport aux administrations infranationales de nombre d’autres pays de l’OCDE, même si les banques cantonales suisses ont soulevé des problèmes budgétaires. S’agissant des administrations infranationales qui sont habilitées à emprunter, il existe deux approches fondamentales pour assurer la discipline budgétaire. Premièrement, des dispositions institutionnelles peuvent être adoptées. La plupart de ces administrations infranationales ont des règles d’équilibre budgétaire et leur capacité à emprunter est limitée par la loi (Sutherland et al., 2005). Ainsi, aux États-Unis, 32 États ont des règles d’équilibre budgétaire intégrées dans leur Constitution, tandis que 11 autres ont des dispositions juridiques similaires à caractère non constitutionnel. De même, 6 sur les 11 provinces canadiennes sont dotées de dispositions juridiques contre les déficits. Deuxièmement, il est rare que les emprunts infranationaux bénéficient d’une garantie explicite et cela devrait, en principe, créer une discipline de marché. Néanmoins, l’impression prévaut fréquemment que ces dettes sont implicitement garanties par l’administration nationale, et cela affaiblit l’effet disciplinant du marché. En appliquant la même méthodologie que Sutherland et al. (2005) à la zone euro, on obtient des résultats qui semblent indiquer que la rigueur des règles budgétaires est faible dans les pays de la zone euro par rapport aux administrations infranationales (graphique 3.8). Si la surveillance exercée est beaucoup plus approfondie que pour la plupart des entités infranationales, les règles contraignantes destinées à garantir le respect des engagements budgétaires semblent faibles. Plusieurs crises ont débouché sur le renflouement d’administrations infranationales. Un nombre très limité de constitutions prévoient expressément ce type de soutien, généralement dans des circonstances très précisément définies, telles que des catastrophes naturelles. En Allemagne, les Länder (États fédérés) peuvent demander une aide fédérale. Les mesures de renflouement peuvent également revêtir un caractère implicite lorsqu’elles reposent, par exemple, sur des mécanismes de péréquation budgétaire. Il existe par ailleurs de nombreux exemples de soutien ad hoc, correspondant à la concrétisation de garanties implicites.

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Encadré 3.1. L’expérience des crises budgétaires infranationales dans les pays de l’OCDE (suite) Graphique 3.8. Indicateur composite de rigueur des règles budgétaires Résultats fondés sur des sous-indices

8 6

8 75è centile

6

25è centile

DNK

ESP1

NOR

NLD

FRA

KOR

PRT

AUS

DEU1

CHE2

DEU2

2 ESP

TUR

POL

CZE

CHE1

SWE

0

Zone euro

0

ISL

2

JPN

2

AUT

4

FIN

4

1. Administration centrale. 2. Collectivités locales. Source : Sutherland et al. (2005), « Fiscal Rules for Sub-Central Governments: Design and Impact », Documents de travail du Département des affaires économiques, no 465, OCDE, Paris, et calculs de l’OCDE pour la zone euro. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364641

Dans la zone euro, la fameuse clause de « non-renflouement » prévue par le traité sur l’Union européenne empêche tout État de prendre en charge les dettes des autres États membres, mais pas les États de la zone euro d’apporter des financements à la Grèce et aux autres pays de l’UE. L’expérience des administrations infranationales dans les pays de l’OCDE laisse à penser qu’il est généralement difficile d’appliquer les règles de « non-renflouement », en raison du problème de cohérence temporelle. Lorsqu’un État fédéré est en difficulté, l’administration centrale sera incitée à agir dès lors qu’une absence d’intervention de sa part entraînerait des répercussions macroéconomiques, des pertes sur les prêts accordés par l’administration centrale ou d’autres États fédérés, une instabilité financière due aux engagements des banques, des pressions exercées sur la banque centrale pour qu’elle octroie des crédits, ou un effet de contagion sur les coûts d’emprunt des autres États, voire du pays dans son ensemble. Les États-Unis se sont forgé une solide réputation à cet égard, puisqu’aucun renflouement explicite d’un État fédéré n’y a eu lieu depuis les années 1870. Dernièrement, l’administration fédérale s’est montrée peu disposée à aider la Californie durant la crise. Au niveau des communes, un soutien a été apporté à New York en 1975, mais cette aide s’inscrivait « dans la tradition de renflouements locaux très limités » (Inman, 2001), et Philadelphie n’a pas sollicité l’assistance de l’administration fédérale pendant la crise qu’elle a subie en 1990. Les crises budgétaires débouchent souvent sur des réformes des finances des administrations infranationales. Il peut s’agir de réformes fondées sur une approche « descendante », comme celle mise en œuvre en Australie dans les années 90, lesquelles renforcent le contrôle exercé par l’administration fédérale sur les administrations infranationales en contrepartie d’un apport de fonds destiné à régler les problèmes financiers immédiats des États fédérés. À l’inverse, la réforme engagée au cours des années 90 au Canada reposait sur une approche essentiellement « ascendante », les provinces durcissant leurs propres règles. Il reste à savoir jusqu’à quel point la crise budgétaire traversée par la zone euro débouchera sur des réformes. Les processus de réforme des administrations infranationales ne sont pas toujours couronnés de succès. Ainsi, après le renflouement des États fédérés mexicains, nombre des problèmes initiaux ont rapidement ressurgi.


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mené une politique budgétaire laxiste. Le risque souverain devrait être pris en compte dans la conception des institutions budgétaires et de la réglementation financière (chapitre 4). La création d’un mécanisme permanent de soutien de la liquidité assorti de conditions appropriées serait une bonne chose à cet égard, puisqu’il offrirait un mécanisme défini d’assistance aux pays ayant des problèmes de liquidités. Si les conditions ne sont pas respectées, le soutien ne devrait pas être accordé en vertu de ce mécanisme et il faudra mettre en place un dispositif remédiant à cette éventualité. Une plus grande transparence devrait prévaloir quant aux engagements des pays de la zone euro les uns vis-à-vis des autres, et la question du rang prioritaire accordé en principe aux prêts entre États devrait être clarifiée. Étant donné que les émissions de dettes des pays de la zone euro relèvent dans une large mesure de leur propre juridiction, toute modification juridique nécessaire pourrait s’effectuer par le biais des dispositions législatives nationales. Le large éventail de conditions spécifiques dont sont assortis les titres obligataires dans chaque pays ne permet guère aux investisseurs d’évaluer la situation des différents États, et ce phénomène est encore accentué par le fait que le droit communautaire relatif aux valeurs mobilières ne s’applique pas aux titres de dette souveraine.

La réforme institutionnelle de l’UE Le Pacte de stabilité et de croissance (PSC) constitue le cadre de base de la politique budgétaire dans l’Union européenne et dans la zone euro. Cet ensemble d’institutions est destiné à remédier à l’aléa moral associé à la mise en œuvre de politiques budgétaires nationales dans la zone, et à protéger la Banque centrale européenne (BCE) contre les pressions résultant d’un fort endettement dans tous les pays. Le PSC comporte un volet « correctif », constitué par la procédure de déficit excessif (PDE), et un volet « préventif », destiné à étayer la réalisation de cet objectif de manière plus générale. À la suite de la crise économique, la quasi-totalité des pays membres de la zone euro sont sous le coup de la PDE, dans la mesure où leurs déficits sont supérieurs à la valeur de référence de 3 % du PIB définie dans le Protocole sur la procédure concernant les déficits excessifs. La clause du Pacte relative aux « circonstances exceptionnelles », qui a été élargie en 2005 (OCDE, 2009a), n’a pas été invoquée malgré la gravité de la récession. Un ensemble de propositions législatives est actuellement à l’examen, le but étant de renforcer le cadre budgétaire de l’UE (CE, 2010c; CE, 2010d; CE, 2010e) et ces questions ont été étudiées par le Groupe de travail sur la gouvernance économique (Groupe de travail de l’EU, 2010). L’intention est d’adopter cet ensemble de réformes au cours de l’été 2011, le « semestre européen » s’appliquant à partir de 2011.

Conception du cadre institutionnel L’une des difficultés soulevées par la mise en œuvre du PSC tient au fait que son volet « correctif » est surtout susceptible de s’appliquer pendant les phases de récession, car son déclenchement se fonde sur le solde budgétaire effectif. Il est donc peu probable qu’il fournisse des orientations efficaces en matière de politique budgétaire prudente pendant les phases ascendantes du cycle économique. Cela a peut-être contribué à la tendance des membres à ne guère profiter des périodes de conjoncture favorable pour renforcer leurs finances publiques. À la fin de 2008, aucun pays membre de la zone euro n’était sous le coup de la PDE. L’Italie et le Portugal avaient fait l’objet de la PDE de 2005 à 2008, tandis que l’Allemagne, la France et la Grèce avaient été visées par la PDE pendant plusieurs années jusqu’en 2007. Cette année-là, la France, la Grèce, l’Italie, le Portugal et la Slovaquie

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affichaient des déficits égaux ou supérieurs à 1.5 % de leur PIB. S’il est vrai que la crise a été d’une gravité exceptionnelle, un grand nombre de pays avaient une marge de manœuvre insuffisante pour faire face à un choc négatif, et même un ralentissement dans le cadre d’un cycle normal se serait souvent traduit par un déficit excessif dans de nombreux pays. En principe, une limite contraignante fixée à 3 % du PIB aurait pu encourager les États à ramener leur déficit à un niveau suffisamment bas pour rendre improbable l’éventualité d’un franchissement ultérieur de ce seuil, mais tel n’a pas été le cas. À la suite de la révision du PSC en 2005, son volet « préventif » a été étoffé de manière à améliorer les soldes budgétaires sous-jacents. L’objectif était de rendre moins probables les dépassements de la valeur de référence de 3 % du PIB fixée pour le déficit, et de tracer de meilleures perspectives d’évolution des situations budgétaires pour l’avenir. Un objectif à moyen terme (OMT) de solde budgétaire structurel a été défini pour chaque pays. Ces OMT consistaient en un excédent, un solde équilibré ou un déficit n’excédant pas 1 % du PIB. La méthodologie pour la fixation des OMT a été récemment révisée de façon à prendre en compte un indicateur d’engagements implicites liés au vieillissement, tout en conservant un plafond de 1 % pour le déficit structurel. Cette méthodologie n’a pas été rendue publique. Les pays n’ayant pas atteint leur OMT sont censés améliorer leur solde budgétaire structurel d’au moins 0.5 point de PIB par an jusqu’à la réalisation de cet objectif, cette amélioration pouvant être plus limitée pendant les périodes de conjoncture défavorable, sachant que des progrès plus importants sont en revanche escomptés en période favorable. Le volet « préventif » du PSC présente un certain nombre de lacunes. Premièrement, la moitié des pays de la zone euro n’avaient pas atteint leurs OMT en 2007 et les progrès accomplis à cet égard étaient inégaux. De nombreux pays n’ont pas atteint leur OMT, et ceux qui l’ont fait ont bénéficié de cycles financiers et de croissance exceptionnels et non durables (OCDE, 2009a). Le processus de convergence a été entravé essentiellement par un manque de volonté politique et par l’absence de définition concrète des périodes de « conjoncture favorable » au cours desquelles les progrès accomplis dans la réalisation des OMT devaient excéder 0.5 point de PIB. Deuxièmement, la mesure du solde budgétaire structurel utilisée pour déterminer si l’OMT était atteint donnait une image extrêmement trompeuse de la situation budgétaire sous-jacente. Le problème était double : l’écart de production n’était pas correctement évalué, si bien que des recettes publiques extrêmement dynamiques tendaient à améliorer l’estimation du solde structurel de l’État considéré malgré l’absence de véritable renforcement du cadre de politique budgétaire. Ces effets ont été amplifiés par le cycle du crédit et les déséquilibres économiques, qui se sont traduits dans certains pays par une forte demande tandis que l’écart de production mesuré était faible. Cela a permis d’engranger des recettes abondantes et éphémères liées aux transactions financières et immobilières. Troisièmement, il y a peu encore, les pays pouvaient, dans certaines limites, fixer eux-mêmes leur OMT, qui n’était pas nécessairement fonction de leurs besoins budgétaires (OCDE, 2009a). Cette pratique appartient désormais au passé, mais les OMT des différents pays s’inscrivent dans une fourchette relativement étroite au regard des différences de pressions budgétaires à long terme auxquelles ils sont soumis. Quatrièmement, il semble que les OMT ne soient guère reconnus et acceptés comme cadre de la prise de décision budgétaire. Les objectifs à moyen terme seraient donc plus efficaces si l’on améliorait la mesure des soldes budgétaires sous-jacents, notamment pour tenir compte des déséquilibres économiques et


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financiers, et si les pays étaient tenus d’indiquer de manière plus précise comment ils entendent progresser vers la réalisation des OMT au cours des années à venir. Les propositions législatives actuelles énoncent un nouveau principe supplémentaire, celui de « politique budgétaire prudente » (CE, 2010c). Il s’agit essentiellement de veiller à ce que la croissance annuelle des dépenses ne soit pas supérieure à une estimation prudente de la croissance à moyen terme, à moins qu’elle ne soit expressément compensée par des mesures fiscales ou que l’OMT n’ait été « largement dépassé ». Lorsque cette contrainte joue, la politique budgétaire devra être contracyclique via les stabilisateurs automatiques, les dépenses augmentant à un rythme régulier et les recettes suivant le cycle. En conséquence, le solde budgétaire effectif sera meilleur en période d’expansion qu’en période de ralentissement de l’activité. Se situant dans une optique de croissance structurelle, ce nouveau principe donne des orientations sur la façon de réaliser les OMT. Il met aussi l’accent sur le rythme d’accroissement des dépenses. Il exige néanmoins une évaluation de la croissance structurelle des dépenses, ce qui est intrinsèquement difficile. Mais il évite d’avoir à estimer les élasticités structurelles des recettes publiques par rapport à la croissance, exercice très problématique en présence de ruptures structurelles et de non-linéarités. Du point de vue de l’application, la croissance des dépenses peut être maîtrisée plus directement par les pouvoirs publics que les recettes fiscales, de sorte que le respect de ce principe sera plus observable que la réalisation des OMT. Mais on court le risque, en privilégiant l’optique des dépenses, d’inciter à réduire les impôts au lieu d’accroître les dépenses, en utilisant en particulier les dépenses fiscales. L’incidence du Pacte de stabilité et de croissance (PSC) sur les décisions budgétaires nationales a été limitée par le manque d’intégration des procédures budgétaires au niveau de l’UE et au niveau national. Ainsi, les budgets nationaux de la plupart des pays de la zone euro sont adoptés par le Parlement à la fin de l’année civile, et reposent sur des prévisions élaborées à l’automne. Ces informations sont ensuite intégrées dans les programmes de stabilité, préparés au début de l’année suivante et évalués par la Commission européenne et le Conseil des ministres de l’Économie et des Finances (ECOFIN) au printemps. Il était peu probable que cette évaluation ex post ait un effet ex ante sur l’action publique, notamment parce que les principales décisions de politique budgétaire concernant l’année en cours avaient déjà été prises au moment où était achevé l’examen de l’UE, alors que les circonstances pouvaient changer sensiblement entre ce moment-là et le budget suivant. La création du « semestre européen » à partir de 2011, qui modifie le calendrier et les procédures de surveillance économique et budgétaire de l’UE, contribuera à remédier à ce problème, les recommandations définitives en matière de politique budgétaire étant alors formulées par l’UE en juillet. Cela coïncidera plus ou moins avec le début du cycle budgétaire dans de nombreux pays, ce qui devrait renforcer l’« adhésion » nationale aux objectifs et analyses budgétaires de l’UE9. En outre, une plus grande importance accordée à la programmation pluriannuelle, évoquée ci-après, contribuerait également à aligner les objectifs à long terme des programmes de stabilité sur un débat national et des engagements ayant le même horizon. Néanmoins, l’efficacité de cette approche demeurera subordonnée à l’existence d’une volonté politique, tant au niveau de l’UE que des pays.

Application Jusqu’à maintenant, le PSC n’a pas été très efficace parce qu’il n’a pas été vigoureusement appliqué. Pour ce qui est du volet correctif du Pacte, l’application devrait

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en principe être relativement simple puisque la valeur de référence – un déficit équivalent à 3 % du PIB – devrait être une grandeur observable. Mais un problème central est que les seules pénalités dont on dispose sont des amendes ex post, qui ne sont guère crédibles, puisqu’elles ne s’appliqueraient qu’à des pays ayant déjà des problèmes budgétaires : l’exécution de ces sanctions ne ferait qu’ajouter à leurs difficultés. En outre, la longueur des procédures et la difficulté d’établir la mise en œuvre effective des engagements de correction ont empêché un retour rapide aux normes du PSC. Les propositions législatives de la Commission entraîneraient un allongement de certains délais, qui passeraient de quatre à six mois, mais clarifieraient les critères d’évaluation du respect des recommandations en accordant plus d’importance aux variables qui dépendent directement des autorités nationales, relatives notamment aux dépenses publiques (CE, 2010c). Mais, surtout, il est proposé qu’une somme équivalant à l’amende au titre de la PDE, soit 0.2 % du PIB, soit déposée sur un compte non rémunéré dès le lancement de la procédure de PDE, somme qui serait restituée au pays lorsqu’il met en place des mesures correctives. Cela permettrait d’associer une sanction légère – les intérêts non perçus – au coût budgétaire de la correction elle-même, ce qui serait probablement plus crédible que de menacer de réclamer une amende d’un montant similaire lorsque le pays est aux prises avec des problèmes budgétaires encore plus graves. De plus, il est envisagé d’adopter une série de sanctions et d’amendes liées au budget de l’UE au moment de son renouvellement. Le traité exige une décision du Conseil à chaque étape de la procédure de déficit excessif, depuis le constat de déficit « excessif » jusqu’au prononcé d’une amende. Ces étapes ne sont pas automatiques et une amende n’a jamais été prononcée. En 2003, le Conseil a décidé de ne pas agir malgré la recommandation de la Commission visant à renforcer la PDE à l’encontre de l’Allemagne et de la France. Cela a créé un mauvais précédent. La Cour européenne de justice a jugé ultérieurement que le Conseil peut de facto geler la PDE, même si cela va à l’encontre de la recommandation de la Commission, mais il ne peut pas de sa propre initiative réviser les recommandations relatives à la PDE. L’application par le Conseil est donc cruciale, mais elle n’a pas correctement fonctionné, ni du point de vue de la mise en conformité avec le Pacte, ni du point de vue de l’effet de dissuasion. Les traités existants limitent le degré auquel des règles plus contraignantes pourraient s’appliquer sans changement de comportement de la part du Conseil. Cependant, les propositions législatives de la Commission européenne et les recommandations du Groupe de travail de l’UE prévoient un mécanisme de « vote à la majorité inversée », dans le cadre du traité existant, selon lequel une proposition de sanction, au titre du volet correctif ou préventif du PSC, serait adoptée à moins que le Conseil ne la rejette dans un certain délai à une majorité dûment qualifiée (CE, 2010c; Groupe de travail de l’UE, 2010). Il serait ainsi plus probable que le Conseil entérine l’analyse technique de la Commission, puisque le nombre de pays requis pour l’adoption de la recommandation relèverait de cette procédure. Néanmoins, cette « quasi-automaticité » continue de dépendre de la volonté des membres du Conseil de faire respecter la discipline budgétaire par leurs pairs. Le risque existe que cette nouvelle procédure ait un effet pervers sur le vote : si les pays décident, pour des raisons stratégiques, de ne pas sanctionner les autres afin d’instituer un précédent limitant le risque qu’ils soient eux-mêmes sanctionnés, le vote à la majorité inversée peut inciter certains pays à plus d’indulgence, ce qui neutraliserait les effets de la réforme. De plus, même si l’expérience récente peut sensibiliser les pays aux risques suscités par la position budgétaire intenable d’autres pays de la zone euro, il se pourrait


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que les nombreux pays qui seront sous le coup d’une PDE dans les années à venir (surtout si le critère de la dette est appliqué) forment une alliance pour résister à une application plus stricte des règles budgétaires. La règle concernant la valeur de référence pour la dette publique – 60 % du PIB au maximum – a fait l’objet d’une application moins stricte que celle relative au déficit. Cela reflète en partie l’objectif général de la procédure de déficit excessif, par nature axée sur l’équilibre budgétaire. En outre, peu de pays ont dépassé le seuil de référence pour la dette au cours des années précédant la crise. Le critère de la dette peut déclencher une action « à moins que ce rapport ne diminue suffisamment et ne s’approche de la valeur de référence à un rythme satisfaisant » : ce libellé laisse une marge d’interprétation considérable. Même s’il n’est pas raisonnable de s’attendre à un retour au seuil de référence en un court laps de temps pour les pays qui l’ont dépassé de loin, les progrès constatés au cours du dernier cycle sont très variables. Ainsi, alors que la Belgique est parvenue à réduire son ratio dette/ PIB d’environ 20 points de pourcentage sur une période de six ans, le ratio d’endettement de l’Italie est resté pratiquement inchangé. Selon les propositions législatives actuelles, les pays devront réduire l’écart par rapport à la valeur de référence du ratio dette/PIB (moyenne pondérée sur trois ans) au rythme d’un vingtième sur une période de trois ans (CE, 2010c). La proposition de définition opérationnelle de la réduction requise de la dette est certes bienvenue, mais, comme on l’a indiqué précédemment, il est difficile de formuler une règle précise. L’application du volet préventif du Pacte s’est avérée plus difficile que celle du volet correctif et a constitué la principale faiblesse du mécanisme. Le principale problème a été l’absence de sanctions permettant de s’assurer que la politique budgétaire est définie en période de conjoncture favorable de façon à éviter les problèmes lors des périodes de récession et à éliminer le biais en faveur d’un endettement supplémentaire. L’application de ce mécanisme reposait uniquement sur l’examen par les pairs pour réaliser les OMT et converger vers ces objectifs. Les autorités nationales doivent soumettre un programme annuel de stabilité. La Commission et le Conseil ont des pouvoirs de surveillance, d’examen et d’évaluation des trajectoires nationales d’ajustement. Ils peuvent recommander des mesures d’ajustement et, si des divergences persistent par rapport aux objectifs, recommander des mesures correctives à mettre en œuvre rapidement. Cela a permis d’identifier des situations de politique budgétaire déficiente, mais on n’a guère fait en sorte que tous les pays parviennent à la viabilité budgétaire à moyen terme. Des sanctions sont bien entendu plus difficiles à appliquer dans ce cas, car elles supposent un élément de jugement plus important. Néanmoins, l’introduction de sanctions ex ante pourrait constituer une réelle avancée pour ce volet du Pacte. On pourrait la renforcer par une prise de décision quasi-automatique et par des critères plus clairs d’appréciation de la conformité aux mesures correctives. La législation proposée par la Commission (CE, 2010c) prévoit de nouvelles sanctions :

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●

De nouvelles sanctions de procédure, sous la forme d’un avertissement de la Commission et, en dernier ressort, du Conseil. La Commission et le Conseil assureraient une surveillance plus fréquente et plus intrusive à l’encontre des pays dont le cadre d’action budgétaire n’est pas suffisamment rigoureux.

●

Une pénalité financière consistant à placer 0.2 % du PIB sur un compte rémunéré aussi longtemps que le pays est jugé être en infraction (CE, 2010c). Le pays pourrait devoir



renoncer aux fonds ainsi placés s’il ne remédie pas à ses déficiences budgétaires, la levée de cette sanction devant faire l’objet d’une décision unanime du Conseil. L’application des propositions législatives actuelles constituerait une avancée importante en corrigeant certains des principaux points faibles du système existant, notamment la faible crédibilité des sanctions ex ante, le manque de pression des pairs pour appliquer le volet préventif et en rendant les sanctions du Conseil « quasi automatiques ». Si l’on peut se réjouir de ces nouvelles réformes, il est à craindre, au vu de l’expérience passée, que le Conseil persiste dans sa faible application des sanctions et que la Commission ne fasse pas usage de ses pouvoirs, même élargis10. Par essence, il est impossible de dépasser complètement le fait que la responsabilité de la politique budgétaire s’exerce au niveau national alors qu’on tente d’imposer une appréciation de la politique économique établie au niveau de l’UE. Étant donné les vastes responsabilités qui restent de la compétence nationale, il est important que la conception des structures institutionnelles soit cohérente avec cette répartition des responsabilités. Cela devrait se refléter dans la réglementation financière et les instances de surveillance financière devraient être chargées de vérifier que la dette des pays qui mènent des politiques budgétaires risquées est assortie d’un coût du capital approprié et que des engagements excessifs sont évités.

Surveillance Pour que le PSC soit mieux respecté, il faut améliorer le suivi des situations budgétaires des pays de la zone euro ainsi que la transparence. Le dialogue budgétaire en serait facilité au niveau national et de l’UE, et les investisseurs pourraient plus facilement évaluer les risques. La Direction générale des affaires économiques et financières (DG ECFIN) a accru ses ressources et procède actuellement à une restructuration interne pour renforcer sa capacité de suivre l’évolution économique et budgétaire dans les pays de l’UE. La présentation des programmes de stabilité devrait être améliorée, et les prévisions présentées dans un format plus comparable pour tous les pays. Elle devrait distinguer clairement entre un scénario fondé sur une hypothèse « sans changement » (n’intégrant que des modifications législatives spécifiques) et les plans tenant compte d’éventuelles décisions futures. Les prévisions devraient porter au moins sur les trois années suivantes, ou sur la durée à prévoir pour atteindre les OMT. Elles devraient préciser le niveau attendu des dépenses courantes, des dépenses en capital et des recettes fiscales, sur la base des grandes lignes des mesures spécifiques prévues pour atteindre les objectifs fixés. Les programmes de stabilité sont actuellement élaborés sur la base des prévisions budgétaires nationales. Dans la plupart des cas, celles-ci sont établies par le ministère des Finances et ne sont donc pas politiquement indépendantes. Elles ont tendance à être excessivement optimistes et supposent donc un arbitrage plus facile entre les décisions en matière de dépenses et l’accroissement des recettes (Jonung et Larch, 2006). Dans le cycle actuel, la Commission a jugé de nombreuses prévisions « optimistes » (CE, 2010b). La Commission et le Conseil fondent leur évaluation des programmes sur les propres prévisions de la Commission. Toutefois, le dialogue sur les politiques à mener est en partie brouillé par des différences dans les hypothèses économiques et budgétaires sousjacentes, et le problème est encore aggravé par le fait que les prévisions nationales s’appuient sur les données de l’automne et non du début du printemps. Les organismes nationaux de prévision, pour autant qu’ils aient reçu un mandat approprié, pourraient en principe être mieux placés que la Commission pour établir des prévisions, en particulier,


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en ayant un accès privilégié à des données confidentielles très détaillées en matière de dépenses et de recettes. Il serait bénéfique pour les programmes de stabilité qu’ils soient élaborés sur la base de prévisions nationales émanant de conseils budgétaires indépendants, comme indiqué ci-dessous. L’évaluation des mesures mises en œuvre en serait ainsi facilitée, grâce à l’élimination du biais politique dans les prévisions nationales et à un meilleur alignement des hypothèses entre les autorités nationales et européennes. Il convient d’améliorer l’analyse des données issues du suivi des positions budgétaires structurelles, car c’est le fondement du volet préventif du PSC, et les incertitudes des prévisions budgétaires devraient être systématiquement mises en évidence. L’évaluation des positions structurelles ne devrait pas se fonder uniquement sur les estimations de l’écart de production, variable non observable et difficile à estimer en temps réel. Les estimations de la position budgétaire structurelle devraient suivre une approche désagrégée et prendre en compte les élasticités fiscales variant dans le temps et les ruptures structurelles. Comme indiqué au chapitre 2, les déséquilibres économiques et financiers couvrent un champ beaucoup plus grand que l’équilibre entre la demande et l’offre intérieures. En outre, les flux de capitaux et l’immigration peuvent conduire à des modifications de l’offre à court terme qui rendent l’écart de production particulièrement difficile à cerner. La création du semestre européen et la coordination avec les grandes orientations de politique économique devraient permettre d’intégrer les évolutions en cours à une échelle plus large dans les recommandations de politique budgétaire formulées par l’UE. Les effets du coût du crédit et du prix des actifs sur les recettes devraient être systématiquement pris en compte. La présentation des prévisions du solde budgétaire et des estimations de la situation budgétaire sous-jacente devrait refléter le degré d’incertitude relative à l’économie, aux données et au modèle utilisé, et les estimations ponctuelles devraient jouer un moindre rôle dans les prévisions budgétaires11. Une telle démarche ajouterait certes à la complexité des débats, mais elle refléterait mieux l’état des connaissances sur les futures situations budgétaires. En outre, elle contribuerait à mettre en lumière les risques qui s’attachent à la situation budgétaire lorsque l’économie est en bonne posture. L’ampleur des corrections qu’il a fallu apporter au PIB et à la position budgétaire de la Grèce a crûment mis en relief l’insuffisance de la collecte de données statistiques exactes et actualisées. Ainsi, sur la base des données désormais connues, la Grèce aurait dépassé la valeur de référence en 2008 et il n’aurait pas été mis fin à la PDE. Ces déficiences affaiblissent encore la crédibilité du système. L’audit des situations budgétaires devrait être renforcé et faire davantage appel à des ressources d’audit indépendantes. Eurostat a vu ses pouvoirs de validation de données renforcés en juillet 2010, avec notamment un système de visites méthodologiques et un accroissement de ses pouvoirs de contrôle dans la préparation des statistiques budgétaires nationales 12 . Eurostat devrait allouer suffisamment de ressources au suivi budgétaire et remédier aux points faibles des processus d’audit nationaux, car la crédibilité des données budgétaires est fondamentale pour le bon fonctionnement des institutions budgétaires de l’UE et de la discipline du marché. Le suivi budgétaire devrait être élargi selon deux dimensions. Premièrement, il convient de renforcer la surveillance et la transparence pour les engagements hors bilan. Au sens étroit, cela devrait couvrir les opérations hors bilan qui peuvent introduire une distorsion dans les grands agrégats statistiques des finances publiques, ainsi que les positions hors bilan importantes telles que les garanties accordées par l’État et les entités

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ad hoc, qui peuvent, à terme, donner lieu à un engagement de l’État, sans oublier les obligations au titre des partenariats public/privé (PPP). Il faut veiller à ce que les lacunes du suivi n’orientent pas les décisions des pouvoirs publics vers des formes de soutien moins transparentes. Cela sera particulièrement important au cours des années à venir, lorsque les restrictions budgétaires vont accroître la tendance à contourner la discipline budgétaire. Plus généralement, les engagements au titre des partenariats public-privé devraient être clairement comptabilisés dans les annexes budgétaires. Deuxièmement, le suivi et la disponibilité des données sur la gestion de la dette devraient être renforcés. C’est un point extrêmement important étant donné l’influence que peuvent exercer les besoins de financement à court terme sur les pressions du marché; ils ont d’ailleurs été l’une des principales voies de contagion pendant la crise. Étant donné ces risques de liquidité, ces questions devraient faire l’objet d’un examen prioritaire, et tous les pays devraient s’aligner sur les meilleures pratiques pour les dispositifs institutionnels et pour la gestion des risques de liquidité et de marché. Des tests de résistance budgétaire devraient être menés pour explorer ces risques et les mettre en évidence.

La réforme du cadre budgétaire au niveau national La médiocrité des résultats budgétaires de nombreux pays de la zone euro laisse penser, toutefois, que les autorités nationales ont rencontré deux types de problèmes. En premier lieu, les incitations politiques conduisent souvent à des décisions à court terme et à une prise de risque excessive. De plus, la situation de l’union monétaire, conjuguée à une faible aversion au risque sur les marchés financiers, a pu affaiblir certains éléments de la discipline du marché. Des pays comme la Grèce et l’Italie, qui n’ont pas fait grand-chose depuis 2000 pour réduire leurs niveaux élevés de dette par rapport au PIB, ont manifestement pris de grands risques sur le plan budgétaire. En second lieu, il est techniquement très difficile dans la pratique de distinguer les recettes structurelles des recettes conjoncturelles, et de constituer des réserves suffisantes. Malgré de bons résultats budgétaires apparents à l’époque, il est évident a posteriori que certains pays auraient dû faire de plus gros efforts pour améliorer leur situation budgétaire. En 2007, l’Irlande et l’Espagne avaient ramené leurs ratios d’endettement à des niveaux figurant parmi les plus bas de la zone euro et faisaient partie des rares pays à afficher un excédent budgétaire. Si, à l’époque, certains signes indiquaient que la situation budgétaire de ces pays n’était peutêtre pas assez solide compte tenu de la surchauffe de la demande intérieure, l’affaiblissement qui a suivi a été d’une ampleur surprenante par rapport aux prévisions aussi bien des autorités que des observateurs extérieurs. Par ailleurs, il est sans doute politiquement très difficile de justifier des excédents suffisants pour corriger ces déséquilibres intérieurs. Pour remédier à ces faiblesses, les dispositifs budgétaires nationaux devraient généralement être améliorés par la mise en place de règles de finances publiques bien conçues (conformes au cadre du PSC) et, dans de nombreux pays, de conseils budgétaires nationaux indépendants.

Des cadres budgétaires à moyen terme Un recours plus général à des cadres budgétaires à moyen terme dans les pays de la zone euro contribuerait à renforcer la performance budgétaire, avec des règles reposant sur des principes sains de prise de décision budgétaire et aidant les gouvernements à s’engager à élaborer leurs politiques suivant certaines normes. Il existe plusieurs types fondamentaux de règles budgétaires, notamment en matière de déficit et d’endettement et


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aussi en matière de recettes et de dépenses. Il peut s’agir de définir un objectif ou de fixer un plafond. Dans le domaine du déficit et de la dette, les règles en vigueur au niveau de l’UE sont tout à fait adaptées, étant donné que les principales externalités de la politique budgétaire entre les pays résultent de finances publiques non viables. Cependant, d’autres types de règles peuvent être utiles au niveau national, surtout que celles qui régissent le déficit et la dette sont sans doute moins contraignantes en période d’expansion économique, lorsqu’il est difficile d’économiser. S’il est vrai que l’on peut, en principe, surmonter ce problème en fondant les règles sur des estimations du solde budgétaire structurel, cette mesure est impossible à observer et difficile à estimer avec précision. Les règles concernant le déficit (notamment le PSC) sont les plus couramment utilisées en matière budgétaire dans les pays de l’OCDE et il en existe, sous diverses formes, dans presque tous les pays (Guichard et al., 2007). Les règles de dépenses à moyen terme présentent de gros avantages par rapport aux règles de déficit. Elles consistent à établir un programme ou un plafond pluriannuel de dépenses publiques. Dans la pratique, cela revient, à juste titre, à considérer les finances publiques dans une perspective pluriannuelle, à la fois pour avoir une vue sur l’ensemble du cycle et pour éviter une alternance de phases d’expansion et de compression des dépenses publiques. Ces programmes seront donc réalisés quel que soit le niveau effectif des recettes publiques, de sorte que, si les recettes sont plus importantes que prévu, elles seront économisées et non dépensées (Anderson et Minarik, 2006). À la différence des règles de déficit, celles fondées sur les dépenses seront sans doute contraignantes tout au long du cycle. De fait, l’inconvénient des règles de déficit tient au fait qu’elles requièrent généralement un assainissement lorsque l’économie est déjà affaiblie. Les dépenses ont pour avantage supplémentaire d’être généralement sous le contrôle plus direct des autorités que les recettes, qui sont plus conjoncturelles et autonomes (Atkinson et van den Noord, 2001). Il est donc plus facile d’observer les cas de violation des règles et d’y remédier. Pour être efficaces, des règles doivent couvrir toutes les catégories de dépenses afin d’éviter toute possibilité de manipuler le système en reclassant les dépenses dans des catégories exemptes de plafond13. Cela plaide à l’encontre du recours à des « règles d’or », qui excluent l’investissement public, en raison d’une ambiguïté au sujet de la catégorie à laquelle certains types de dépenses se rattachent (Fatas, 2005). Le principal argument allant contre les règles de dépenses est le fait qu’elles peuvent nuire à la qualité des finances publiques en faussant les décisions de dépense, conduisant, par exemple, à réduire des investissements favorables à la croissance afin de respecter le plafond. Cependant, avec une définition large des dépenses, ces problèmes ne devraient pas se poser. Un grand nombre de pays de l’OCDE ont maintenant un système d’objectifs de dépense tandis que d’autres ont des règles concernant l’utilisation des recettes fiscales exceptionnelles, dont on peut considérer qu’elles sont susceptibles d’avoir un effet analogue (Guichard et al., 2007). L’importance des règles fondées sur les dépenses est reconnue dans le nouveau concept de « politique budgétaire prudente » énoncé dans les propositions législatives actuelles de l’UE, qui impliquent une règle de base (CE, 2010c). Dans l’ensemble, on observe que, lorsqu’il existe des règles budgétaires, les résultats budgétaires sont meilleurs, même si la conception de ces règles et les circonstances dans lesquelles elles s’appliquent jouent un grand rôle (CE, 2006b; Guichard et al., 2007). Dans la zone euro, l’Autriche, l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, le Luxembourg, le Portugal et la République slovaque n’ont pas d’autres règles pour les finances de l’administration centrale ou de l’ensemble des administrations publiques que celles de la procédure de

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déficit excessif et du PSC14. S’il est vrai que plusieurs de ces pays ont semblé obtenir de bons résultats pendant la phase de reprise, c’est parmi eux que les problèmes budgétaires les plus graves ont été observés durant la récession. L’expérience des pays en situation de grave surchauffe économique soulève deux problèmes importants pour les règles de dépenses. Premièrement, il y aurait eu durant la phase d’expansion d’énormes excédents qui auraient fort probablement incité fortement les gouvernements à ne pas tenir leurs engagements. Deuxièmement, les revirements de fortune dans ces pays ont été d’une ampleur telle que même les programmes de dépenses prudents établis au bout de plusieurs années de forte expansion auraient très vraisemblablement été totalement irréalistes pour les années à venir. En fin de compte, ces considérations nous amènent à conclure à la nécessité de clauses bien définies énonçant les cas exceptionnels dans lesquels les règles peuvent être assouplies, tout en maintenant la discipline face à des « explosions » de recettes. Il est peut-être difficile de préciser la conception exacte des règles budgétaires, qui peut impliquer des arbitrages entre divers objectifs, comme la stabilisation du cycle et le maintien du rythme de l’investissement. Les règles budgétaires à appliquer pour permettre un assainissement des finances publiques dans les années à venir doivent peut-être prendre en compte certaines considérations particulières, au-delà de celles qui sont finalement requises pour maintenir les finances publiques sur une trajectoire prudente. Il conviendrait d’élaborer des règles budgétaires à l’échelon national, dans le respect des critères de limitation du déficit et de la dette énoncés par le PSC, afin de tenir pleinement compte des circonstances, des préférences et des stratégies nationales. Il est possible d’envisager un contrôle de l’UE pour s’assurer que ces règles sont bien conçues, mais il est important que ces dernières soient soutenues par une volonté politique au niveau national et que les pays s’approprient les cadres budgétaires.

Des conseils budgétaires nationaux indépendants Le contrôle de l’application des règles et des résultats budgétaires serait amélioré si tous les pays de la zone euro se dotaient de conseils budgétaires nationaux indépendants. Ces derniers pourraient réduire les biais politiques, renforcer l’attachement aux règles et élever le niveau de l’analyse et du débat autour de la politique budgétaire. En principe, des institutions budgétaires indépendantes pourraient assumer des tâches diverses, allant de la fixation des objectifs ultimes de la politique budgétaire à l’apport d’éléments techniques dans le processus d’élaboration des politiques, sous forme de prévisions ou d’évaluation normative de la situation budgétaire (graphique 3.9). Il y a toutefois de bonnes raisons de limiter le champ d’intervention des organismes budgétaires indépendants davantage que pour les banques centrales, en raison du plus faible degré de consensus au sujet des objectifs et des effets redistributifs plus prononcés de l’action budgétaire. Aucun pays de l’OCDE n’a d’autorité budgétaire indépendante au sens donné ci-après, mais de plus en plus de pays ont adopté une forme de conseil budgétaire (Debrun et al., 2009). La création de conseils indépendants ou l’amélioration de ceux qui existent déjà a été recommandée dans les récentes Études économiques de l’OCDE sur la Belgique, la Finlande, la Grèce et l’Irlande. Les conseils budgétaires indépendants dans les pays de la zone euro devraient être chargés de deux tâches : ●

Établir des prévisions indépendantes concernant les finances publiques afin d’éliminer les biais politiques.


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Graphique 3.9. Typologie des organismes budgétaires Organismes budgétaires

Autorités budgétaires indépendantes

Fixer des objectifs à long ou court terme fondés sur des principes généraux

Fixer des objectifs (pour l’équilibre budgétaire) dans le contexte d’une règle budgétaire

Conseils budgétaires

Ajuster certains programmes d’impôts et de dépenses prédéterminés

Fournir une analyse objective des politiques budgétaires

Fournir des prévisions budgétaires indépendantes

Fournir des évaluations et recommandations normatives

Source : Debrun, X., D. Hauner et M.S. Kumar (2009), « Independent Fiscal Agencies », Journal of Economic Surveys, 23(1), pp. 44-81.

●

Procéder à une évaluation indépendante de l’action budgétaire. Il s’agirait, au minimum, de voir si les règles budgétaires sont respectées. Cela est particulièrement important lorsqu’un jugement est nécessaire. De manière plus générale, un conseil budgétaire peut fournir une évaluation normative de l’état des finances publiques et aussi de l’orientation de la politique budgétaire. Cette analyse peut aussi s’appliquer aux manifestes des partis politiques.

Ce mandat améliorerait la transparence et la qualité du débat public sur les questions budgétaires. Dans la plupart des pays, il existe déjà un large éventail de commentateurs de l’action budgétaire, comme les instituts de recherche, les milieux universitaires et les banques, mais ils n’ont pas de mandat officiel pour exercer ce contrôle et ils ne sont pas investis de la responsabilité correspondante. Cela peut saper leur influence sur le débat public. Par ailleurs, ces commentateurs ad hoc n’ont pas d’accès privilégié aux données confidentielles officielles requises pour réaliser des analyses détaillées et robustes des finances publiques. Les ressources dont ils disposent pour leurs analyses budgétaires sont aussi généralement très limitées par rapport à celles dont ils auraient besoin pour effectuer des analyses approfondies. De nombreux pays de la zone euro et de l’OCDE ont déjà une institution qui remplit certaines des fonctions d’un conseil budgétaire (CE, 2006a; Hagemann, à paraître). Bon nombre de ces institutions ont un rôle de prévision, mais qui se limite habituellement à établir des hypothèses macroéconomiques de base. Seuls quelques pays de la zone euro ont un conseil budgétaire qui formule des prévisions concernant le solde financier et la dette de l’État. Ces conseils procèdent généralement à des analyses de la politique budgétaire, mais ils assurent moins souvent le suivi de la mise en œuvre ou l’analyse des résultats des règles budgétaires. Leur rôle normatif se limite généralement à indiquer si les règles ou les programmes budgétaires sont respectés et comment corriger les dérapages. La mise en place dans tous les pays de la zone euro de conseils budgétaires, chargés à la fois d’établir des prévisions indépendantes et d’évaluer la situation budgétaire, représenterait par conséquent un changement important. La conception des institutions budgétaires peut aider à en assurer l’efficacité. La configuration optimale dépendra de la situation de chaque pays. Cependant, les mandats des conseils budgétaires nationaux doivent être clairs et réalisables. Ces organismes

128



doivent avoir entière discrétion pour l’exécution de leur mandat. L’indépendance à l’égard des influences politiques et du pouvoir exécutif est cruciale et il faut mettre en place des pare-feu suffisants pour assurer l’indépendance des agents et des activités quotidiennes. À l’inverse, ils doivent être démocratiquement comptables, devant les Parlements nationaux, par exemple, de la réalisation de ces objectifs. De plus, le financement de ces organismes indépendants doit être protégé, autant que possible, de toute influence politique et être suffisant pour leur permettre de s’acquitter des tâches importantes qui leurs sont confiées. Le développement de banques centrales indépendantes au cours de ces dernières décennies peut, à certains égards, servir de modèle du point de vue de l’indépendance, des capacités analytiques, de la collecte des données nécessaires à la réalisation de ces analyses, et de l’importance croissante attachée à la communication et à la transparence. L’intégration des conseils budgétaires nationaux aux autres processus politiques et budgétaires est un des principaux déterminants de leur efficacité. Cela explique pourquoi ces institutions nationales pourraient arriver à des résultats là où la surveillance exercée par l’UE ne le permet pas. Aux États-Unis, le Congressional Budget Office (CBO) établit une référence au regard de laquelle les propositions budgétaires sont établies, encore que ce rôle soit quelque peu limité par une obligation légale de suivre la législation en vigueur et non un scénario d’action publique plus réaliste. Le CPB aux Pays-Bas est aussi hautement intégré au processus politique et budgétaire (encadré 3.2). L’expérience des pays qui disposent de conseils budgétaires indépendants est encourageante, même si rares sont les pays de la zone euro à avoir le type d’institution doté du mandat intégral proposé ici. Sur la période 1995-2005, la moyenne non pondérée des résultats budgétaires des pays de l’OCDE où ces conseils existent, du point de vue du solde primaire corrigé des influences conjoncturelles et de la réduction de la dette, a été supérieure à celle des pays dépourvus d’organismes de ce type (graphique 3.10). Ces observations confirment celles qui sont faites suivant la même méthodologie pour l’Union européenne (CE, 2006a). À première vue, les données d’observation sont difficiles à évaluer en raison de l’endogénéité de la décision de créer un conseil budgétaire. Un conseil budgétaire est plus susceptible d’être créé dans les pays qui ont une discipline budgétaire rigoureuse, encore que cette institution est peut-être moins nécessaire dans les cas où les processus budgétaires sont déjà sains et bénéficient d’un soutien politique. Une analyse plus détaillée des institutions budgétaires indique toutefois que ces dernières peuvent exercer une influence. Une étude économétrique de l’ensemble des pays de l’UE, réalisée sur la base d’indicateurs détaillés des institutions budgétaires, fait apparaître une forte corrélation entre un indicateur synthétique de leur influence de jure et leur impact perçu sur la discipline budgétaire (Debrun et Kumar, 2008). Par ailleurs, des garanties officielles d’indépendance politique sont en relation positive avec l’influence de jure de l’institution (graphique 3.11). Même s’il existe peu d’institutions dotées de l’éventail complet des pouvoirs nécessaires, certains éléments d’observation indiquent que ces organismes peuvent être efficaces s’ils sont bien conçus et véritablement indépendants. Leur réussite dépend pour beaucoup aussi de la disposition des décideurs publics à respecter la prudence budgétaire et à laisser ces institutions se développer. C’est précisément ce lien avec la situation locale, toutefois, qui donne sa légitimité au processus national d’action et à une forte intégration au budget. Au niveau de l’UE, la Commission européenne joue déjà un rôle quelque peu


129


Encadré 3.2. Le Bureau d’analyse de la politique économique des Pays-Bas Créé en 1945 sous le nom de Centraal Planbureau (CPB), le Bureau d’analyse de la politique économique joue un rôle de premier plan dans le domaine de la politique budgétaire aux Pays-Bas. Il est chargé principalement de fournir des prévisions macroéconomiques et budgétaires indépendantes, mais il réalise aussi des analyses sur des questions très diverses, telles que l’État protecteur, le marché du travail, la réglementation et l’économie internationale. Il procède également à des analyses coûts-avantages des grands projets publics, ainsi qu’à des études à horizon lointain, portant notamment sur les problèmes environnementaux et l’impact du vieillissement sur les finances publiques néerlandaises. La principale responsabilité du CPB consiste à soumettre des prévisions macroéconomiques et budgétaires indépendantes. Le CPB n’émet pas de recommandations normatives. Ses prévisions d’automne sont coordonnées avec la présentation du budget de l’État et tiennent compte des effets économiques et budgétaires estimés des mesures proposées. Il importe de noter que les activités du CPB et ses contributions à la préparation du budget ne lui sont pas imposées, mais s’inscrivent dans le cadre d’une pratique habituelle. En fait, le CPB joue un rôle spécial, adapté à la politique de coalition néerlandaise dans la mesure où tous les partis politiques lui soumettent leur programme économique pour évaluation, ce qui facilite les comparaisons. De plus, les organisations patronales et salariales s’appuient aussi sur les prévisions du CPB pour les négociations salariales. Un degré très élevé de priorité est accordé à la transparence. Le directeur du CPB est régulièrement entendu par la Commission parlementaire des affaires économiques, et toutes les études du CPB sont largement couvertes par les médias et alimentent souvent le débat public. Bien qu’il fasse officiellement partie de l’administration centrale, le CPB a conquis très tôt, et conservé, une grande indépendance, imputable à plusieurs facteurs. Premièrement, son financement sur ressources publiques est à la fois suffisant et assez sûr pour lui conférer assez de liberté pour l’établissement de son propre programme de recherche. Deuxièmement, son indépendance à l’égard du pouvoir politique lui est assurée en contrepartie de sa non-ingérence dans le débat politique (Bos et Teulings, 2010). Le CPB apparaît comme une institution qui, au fil des décennies, s’est pleinement intégrée au processus d’élaboration de la politique économique tout en conservant une solide réputation de professionnalisme et d’impartialité de ses analyses. Il emploie actuellement quelque 180 agents.

Graphique 3.10. Évolutions budgétaires et conseils budgétaires1 1995-2005

1.5 1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0 1. 2. 3. 4.

1.5

Pays de l’OCDE 2 avec un conseil budgétaire en 2005 Pays de l’OCDE 2 sans conseil budgétaire en 2005

Solde primaire corrigé des variations cycliques3

Variation de la dette brute 4

Variation des dépenses 4

-1.0

Conseils budgétaires tels que définis dans CE (2009), Public Finances in EMU – 2009 et calculs de l’OCDE. Pays de l’OCDE à l’exclusion du Chili, du Mexique, de la Slovénie et de la Turquie. Solde moyen au cours de la période considérée. Variation annuelle moyenne en points de PIB au cours de la période considérée.


1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364660

130



analogue en surveillant les situations budgétaires nationales et le respect des règles du PSC. La Commission n’a pas la même indépendance politique que celle qu’il faudrait à une institution budgétaire nationale. Elle a néanmoins pour mandat de préserver les intérêts de l’UE et, à ce titre, elle ne doit pas subir l’influence des autorités nationales.

Graphique 3.11. Impact des conseils budgétaires Impact perçu sur la discipline budgétaire

Garanties formelles d’indépendance politique

8

8 EST

7

ESP

7

NLD

BEL

DEU

6

ESP

LUX

6

PRT EST

5

BEL

DNK NLD

4

5 4

HUN

HUN

3 ITA

2 AUT FRA

1 0

3

LUX

DEU

GRC ITA AUT FRA

GBR

PRT DNK

GBR

2 1

GRC

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Influence de jure sur la procédure budgétaire

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

Influence de jure sur la procédure budgétaire

Source : Debrun, X. and M.S. Kumar (2008), « Fiscal Rules, Fiscal Councils and All That: Commitment Devices, Signaling Tools, or Smokescreen? », Actes du séminaire sur les finances publiques organisé par la Banque d’Italie (Banca 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364679 d’Italia) à Rome.

Encadré 3.3. Résumé des recommandations de politique budgétaire La priorité immédiate est de stabiliser les finances publiques puis de ramener les ratios dette/PIB à des niveaux plus prudents ces prochaines années. Un renforcement du cadre budgétaire améliorerait la crédibilité du processus d’assainissement des finances publiques. Un renforcement de la discipline de marché et des cadres budgétaires s’impose pour éviter des politiques procycliques et assurer la viabilité à long terme des finances publiques. La conception de ce cadre institutionnel devrait refléter le fait que les administrations nationales demeurent responsables au premier chef de la situation de leurs finances publiques, tandis que les institutions de l’Union européenne sont nécessaires pour éviter les effets d’entraînement budgétaires et atténuer l’aléa moral. De profondes réformes des institutions budgétaires de l’UE et de nouvelles normes pour les cadres budgétaires nationaux sont envisagées dans les propositions de mesures législatives pour l’UE et dans le rapport du Groupe de travail chargé de ces questions. Elles devraient être largement en place au milieu de 2011. Rebâtir les finances publiques La priorité immédiate est d’améliorer les situations budgétaires : ●

L’assainissement des finances publiques devrait commencer en 2011 au plus tard dans tous les pays de la zone euro. Le rythme de cet assainissement devrait être différencié suivant les pays. L’assainissement devrait être axé de manière générale sur la réduction des dépenses courantes.

●

Il faudrait réduire le ratio dette/PIB à un rythme soutenu pour le ramener dans tous les pays de la zone euro à un niveau n’excédant pas 60 % du PIB. Cela exigera un effort prolongé d’assainissement des finances publiques dans de nombreux pays. Des progrès réguliers devraient être accomplis vers la réalisation des objectifs à moyen terme (OMT) prévus par le Pacte de stabilité et de croissance (PSC).


131


Encadré 3.3. Résumé des recommandations de politique budgétaire (suite) Renforcer le cadre budgétaire au niveau de l’UE Application L’application des règles budgétaires de l’UE devrait être renforcée conformément aux propositions actuelles : ●

Le volet correctif devrait faire l’objet d’une application systématique par le Conseil et les sanctions devraient être exécutées dès lors qu’elles s’imposent. Des fonds devraient être déposés sur un compte non rémunéré dès qu’un déficit excessif est constaté. Les facteurs « exceptionnels et temporaires » devraient être invoqués avec parcimonie comme ils le sont actuellement.

●

Il faudrait mettre en place une définition opérationnelle claire de l’effort requis pour réduire le ratio dette/PIB lorsqu’il dépasse le seuil de 60 %.

●

Le volet préventif du Pacte devrait prévoir des sanctions lorsqu’il existe un risque sérieux de dépassement des valeurs de référence de la PDE. Les sanctions devraient être appliquées dès le début du processus et comporter une surveillance plus intrusive et des avertissements du Conseil. Les pénalités monétaires devraient inclure le placement de fonds sur un compte rémunéré jusqu’à l’exécution des mesures correctives.

●

Les décisions du Conseil concernant le nouveau dispositif de sanctions devraient devenir « quasi automatiques » : la Commission devrait pouvoir faire des recommandations au Conseil, ce qui impliquerait un vote à la majorité inversée par rapport au système actuel.

Intégration dans la prise de décision économique ●

Une mesure judicieuse est l’inscription des processus budgétaires de l’UE dans le cadre du « semestre européen » : l’importance accordée aux questions de calendrier devrait renforcer le rôle de la dimension européenne dans les processus budgétaires nationaux. Il convient en outre de renforcer le lien entre les considérations budgétaires et les autres champs d’action des autorités, comme les déséquilibres et les réformes structurelles, tout en évitant les arbitrages entre objectifs.

Surveillance ●

L’analyse des situations budgétaires structurelles devrait être améliorée et refléter les risques découlant des déséquilibres, en particulier les cycles des prix des actifs. Elle devrait être moins axée sur les estimations ponctuelles et pourrait comporter des analyses de sensibilité pour évaluer le degré de risque.

●

La communication des données budgétaires et leur suivi devraient tenir davantage compte de la situation de la dette publique, des engagements hors bilan et conditionnels, et des questions de gestion de la dette.

●

La présentation des programmes de stabilité devrait être encore harmonisée et améliorée. Les prévisions devraient clairement distinguer entre les mesures législatives adoptées et les intentions d’action.

●

Les programmes de stabilité devraient être élaborés sur la base des prévisions économiques et budgétaires établies par des conseils budgétaires nationaux indépendants.

Renforcer la discipline de marché grâce à un cadre de gestion des crises amélioré Un mécanisme crédible de gestion des crises budgétaires s’impose pour apporter un soutien aux pays solvables confrontés à des problèmes de liquidités, et pour parvenir à une résolution efficace dans les autres cas : ●

132

Les dispositions envisagées par l’UE et le FMI concernant la Grèce devraient être mises en œuvre comme prévu afin d’assurer le degré de conditionnalité indiqué.



Encadré 3.3. Résumé des recommandations de politique budgétaire (suite) ●

Un mécanisme permanent d’apport de liquidités devrait être mis en place pour les pays dont la situation budgétaire est fondamentalement saine et qui sont confrontés à des problèmes de liquidités. Ce mécanisme devrait être assorti d’une conditionnalité stricte. Il faudrait envisager la possibilité pour ce mécanisme d’intervenir directement sur les marchés secondaires des titres de la dette publique.

●

Si la conditionnalité n’est pas respectée, le soutien à la liquidité devrait être retiré et il faudrait mettre en place un mécanisme pour faire face à cette éventualité. Il faudrait que la réglementation financière prenne pleinement en compte le risque souverain.

Renforcer les cadres budgétaires au niveau national S’il est vrai qu’un PSC plus efficace aiderait à éviter les retombées de l’instabilité budgétaire, il est indispensable de renforcer les cadres nationaux dans l’architecture d’ensemble du Pacte si l’on veut assurer une plus grande viabilité des finances publiques et une meilleure gestion macroéconomique au niveau national. Les propositions législatives actuelles fixent des normes minimales pour les cadres budgétaires nationaux et envisagent la création de conseils budgétaires nationaux indépendants. ●

Tous les pays de la zone euro devraient mettre en place des cadres budgétaires à moyen terme de portée générale, fondés sur des trajectoires d’évolution ou des plafonds pluriannuels aussi bien pour les dépenses courantes que pour les dépenses en capital (y compris les dépenses fiscales), devant assurer le respect des obligations résultant du PSC.

●

De nombreux pays de la zone euro auraient intérêt à mettre en place des conseils budgétaires nationaux indépendants bien conçus, qui seraient chargés d’établir des prévisions budgétaires détaillées, des analyses de la situation budgétaire, et une évaluation ex post du respect des règles budgétaires. Ces organismes devraient collecter les données nécessaires pour l’analyse de la politique budgétaire et améliorer la communication autour des finances publiques. L’attachement politique à l’indépendance et à la compétence de ces institutions est essentiel. Les conseils budgétaires devraient bénéficier d’un financement suffisant.

Notes 1. Caner et al. (2010) mettent en évidence un seuil situé aux alentours de 80 % du PIB. 2. L’effet induit par la réduction des anticipations d’inflation à travers les taux d’intérêt nominaux est plus complexe, dans la mesure où il dépend du fait de savoir si l’impôt prélevé par l’inflation est plus efficient que les autres impôts. 3. Ainsi, d’après les résultats de récents travaux de l’OCDE, la semi-élasticité de la charge fiscale exprimée en proportion du PIB est seulement de l’ordre de –0.2, et ce chiffre peut-être réduit si les impôts sont collectés de la façon la plus efficiente possible (Arnold, 2008). 4. Dans ces deux scénarios, les hypothèses de croissance du PIB et de taux d’intérêt retenues dans le scénario de référence à moyen terme des Perspectives économiques de l’OCDE de juin 2010 (OCDE, 2010) sont des variables exogènes. Les effets du cycle économique sont pris en compte à l’aide de la méthodologie classique de l’OCDE. Le scénario de « réalisation des programmes de stabilité » est fondé sur l’hypothèse que les pays atteignent les niveaux de déficit budgétaire effectif indiqués dans leurs programmes de stabilité de début d’année – exception faite de la Grèce, pour laquelle les données ont été mises à jour sur la base du programme mis au point avec le Fonds monétaire international (FMI). Il est ensuite supposé que le solde structurel demeure inchangé jusqu’à la fin de la période considérée. 5. Un pays ayant un ratio dette/PIB de 100 %, une croissance nominale de 3.5 % et une charge d’intérêts de 4.5 % devrait dégager les premières années un excédent primaire proche de 3 % du PIB. En revanche, un pays ayant un ratio dette/PIB de 70 % ne devrait dégager qu’un excédent primaire de 1.5 % du PIB. 6. Sous les hypothèses indiquées dans la note précédente, il faudrait à un pays ayant un ratio dette/ PIB de 80 % plus de dix ans pour ramener ce ratio à 70 %.


133


7. Les efforts d’assainissement budgétaire de l’Irlande sont sous-estimés du fait de la méthodologie employée pour construire le scénario de « réalisation des programmes de stabilité », car l’épisode considéré a débuté avant 2010. 8. Aux termes de l’article 125 du traité sur l’Union européenne : « L’Union ne répond pas des engagements des administrations centrales, des autorités régionales ou locales, des autres autorités publiques ou d’autres organismes ou entreprises publics d’un État membre, ni ne les prend à sa charge, sans préjudice des garanties financières mutuelles pour la réalisation en commun d’un projet spécifique. Un État membre ne répond pas des engagements des administrations centrales, des autorités régionales ou locales, des autres autorités publiques ou d’autres organismes ou entreprises publics d’un autre État membre, ni ne les prend à sa charge, sans préjudice des garanties financières mutuelles pour la réalisation en commun d’un projet spécifique. » 9. Ce changement a été approuvé par le Conseil ECOFIN le 7 septembre 2010. 10. Voir le chapitre 3 pour une question similaire qui s’est posée à propos de l’exécution des avertissements et des grandes orientations de politique économique dans le contexte irlandais. 11. Des indicateurs des risques macroéconomiques et budgétaires sont élaborés dans la partie IV.3 de CE (2010b). 12. Règlement du Conseil (UE) 679/2010 du 26 juillet. 13. Une exception est peut-être justifiée pour les dépenses de sécurité sociale liées au chômage. 14. En Espagne, il y a des plafonds de dépenses et plusieurs seuils de dettes pour les autorités régionales et locales.

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136



Chapitre 4

Minimiser les risques de déséquilibre au sein du système bancaire européen Durant la phase d’explosion du crédit à l’échelle mondiale, le système financier de la zone euro a pris des risques excessifs qui ont abouti, dans quelques pays, à une augmentation insoutenable du crédit et à une flambée des prix des actifs et de l’immobilier. Ce processus a contribué au creusement d’importants déséquilibres au sein de la zone euro. Les banques ont joué un rôle majeur dans la transmission des ressources financières des économies affichant des excédents importants vers les pays déficitaires, ce qui a conduit, dans certains cas, à l’accumulation de risques considérables pour les emprunteurs comme pour les prêteurs. Les lacunes du dispositif de réglementation et de surveillance ont contribué à ces problèmes dans la zone euro, comme dans les autres économies de l’OCDE. Les failles de la réglementation microprudentielle ont favorisé la propension à prendre des risques excessifs : les volants de fonds propres des banques étaient trop faibles, la qualité des capitaux n’était pas adaptée, les modèles utilisés par les banques sous-estimaient les risques, et ces risques étaient sortis des bilans et échappaient ainsi à la surveillance des autorités de contrôle. De plus, il n’y a pas eu de suivi convenable des risques de liquidité. Comme les autorités n’ont guère su s’opposer à l’expansion du crédit, des risques systémiques ont pu s’accumuler. Certaines grandes banques d’importance systémique ont contribué à l’aggravation des déséquilibres et de la vulnérabilité du système. Le dispositif européen de surveillance décentralisé n’était pas assez efficace pour contrôler les grandes institutions financières transnationales. Lorsque la crise financière a éclaté, la coordination des différents plans de sauvetage nationaux s’est avérée problématique et a contrarié le règlement efficient des faillites des établissements. Il convient de renforcer la réglementation de façon à améliorer la stabilité financière. La première ligne de défense réside dans une réglementation microprudentielle efficace. Cette réglementation doit être améliorée en appliquant l’Accord de Bâle III sur les fonds propres, comme l’ont annoncé les autorités de l’UE, ainsi qu’une série de mesures connexes. Il conviendrait d’envisager une accélération de leur mise en œuvre. La réglementation macroprudentielle doit être nettement développée de façon à atténuer le caractère procyclique du dispositif et à réduire les risques systémiques que présentent les grands établissements transnationaux. La création du Comité européen du risque systémique est bienvenue. Pour améliorer la surveillance transnationale, l’Autorité bancaire européenne doit être dotée de prérogatives et de ressources suffisantes pour qu’un système fondé sur une surveillance exercée à l’échelle nationale donne naissance à une réglementation cohérente et un contrôle efficace. En outre, il convient de mettre en place un dispositif transfrontalier de gestion des crises à l’échelle de l’Europe. En résumé, les autorités européennes ont déjà pris des mesures substantielles pour s’attaquer à ces questions, et d’autres réformes sont en cours.

137

4. MINIMISER LES RISQUES DE DÉSÉQUILIBRE AU SEIN DU SYSTÈME BANCAIRE EUROPÉEN

L

a prise de risques excessifs au sein de la zone euro durant la phase d’expansion mondiale du crédit a contribué à la crise financière, à la gravité de la récession et à l’ampleur des coûts consécutifs pour les finances publiques. Même si, dans l’ensemble, la zone euro a évité certains des pires excès, on constate néanmoins de graves problèmes dans un certain nombre de pays, notamment ceux qui présentaient d’importants déséquilibres extérieurs. La première section de ce chapitre décrira la façon dont les banques ont multiplié les risques. On y verra aussi comment les flux bancaires t ra n s n a t i o na u x o n t l a rg e m e n t c o n t r ib u é a u c re u s e m e n t d e s d é s é q u i l i b re s macroéconomiques et financiers à mesure que les disparités de comportements d’emprunt et d’épargne entre les pays aboutissaient à un recyclage partiel des fonds excédentaires de certains pays dans d’autres économies de la zone euro. Dans la seconde section, on définira les grandes priorités stratégiques, à la fois pour éviter, de façon générale, la prise de risques excessifs et pour prévenir des déséquilibres financiers insupportables dans les pays de la zone euro. Ces enjeux supposent un renforcement de la réglementation microprudentielle, le développement de la politique macroprudentielle, le renforcement de la surveillance transnationale et la mise en place d’un dispositif transfrontalier de gestion de crise.

Le cycle du crédit bancaire n’était pas viable et a contribué aux déséquilibres La vigueur de l’activité bancaire lors de la récente phase d’expansion dans les pays de la zone euro, comme dans d’autres économies de l’OCDE, a abouti à un volume d’emprunts insoutenable et a placé le système financier dans une position vulnérable. La croissance du crédit a été nettement supérieure à celle du PIB (chapitre 1). Lorsque des doutes sont apparus sur la qualité générale des créances en 2007, le crédit a commencé à ralentir, avant de se contracter dès lors que les banques ont affiché des pertes importantes sur leurs opérations antérieures et que la demande des emprunteurs a fléchi avec le ralentissement de l’activité économique. Au sein de la zone euro, les déséquilibres économiques entre pays sont allés de pair avec d’amples variations de l’expansion du crédit (chapitre 2). Le rythme des emprunts dans plusieurs pays déficitaires a été extrêmement rapide en raison de la faiblesse des taux d’intérêt réels, de la financiarisation de l’économie, d’anticipations optimistes sur la croissance et de l’action d’accélérateurs financiers. De 2002 à 2007, les grands agrégats de crédit ont été multipliés par deux, voire par trois dans certains cas (graphique 4.1). En revanche, le crédit a affiché une croissance médiocre dans plusieurs pays excédentaires et a largement stagné en Allemagne. L’expansion du crédit dans les pays déficitaires est venue financer des écarts épargne-investissement excessifs et alimenter l’envolée de la consommation, du logement et des prix des actifs. Elle a aussi faussé l’affectation des ressources financières, en particulier au profit des secteurs du logement et des biens non échangeables. Ces phénomènes ont amplifié les risques macroéconomiques : la gravité de la récession de 2008-09 dans différents pays a reflété la forte expansion du crédit durant la période 2004-07 qui a précédé la crise (Lane et Milesi-Ferretti, 2010).

138


4.

MINIMISER LES RISQUES DE DÉSÉQUILIBRE AU SEIN DU SYSTÈME BANCAIRE EUROPÉEN

Graphique 4.1. Plusieurs pays ont connu une explosion du crédit Niveau en 2007 Indice 2002 = 100

Indice 2002 = 100

350

350 Crédit au logement Crédit à la consommation Prêts aux entreprises non financières

300

300

250

250

200

200

150

150

100

100

50

50

0

GRC

IRL

ESP

LUX

ITA

FIN

FRA

AUT

BEL

PRT

NLD

DEU

0

Source : BCE.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364698

Les banques ont pris des risques excessifs L’expansion du crédit bancaire a été facilitée par un assouplissement des normes de prêt, comme l’indique l’Enquête trimestrielle de la BCE sur la distribution du crédit (graphique 4.2). Cet assouplissement du crédit a favorisé le développement des prêts bancaires et accéléré la croissance du PIB (De Bondt et al., 2010). La croissance du crédit avant la crise a été renforcée par l’évolution des bilans des agents économiques, les actifs des ménages et des entreprises connaissant un gonflement et venant par là-même accroître la valeur des nantissements. Elle a aussi été amplifiée par le biais du crédit bancaire, les banques affichant d’énormes bénéfices leur permettant de financer des apports supplémentaires de capitaux et de crédit (Hempell et Kok Sørensen, 2009). Ces évolutions ont été influencées entre autres par la faiblesse des taux d’intérêt toutes échéances confondues, par la multiplication des opérations de titrisation et les lacunes du

Graphique 4.2. Normes de prêts bancaires et croissance du crédit dans la zone euro % de réponses

% de variation

4

20 10

3

0 -10

2

-20 -30

1

-40 -50 -60 -70 -80

0

1

Relâchement des normes de prêts , en % (éch. de gauche) Variation d’un trimestre à l’autre de la croissance du crédit au secteur non financier, en % (éch. de droite)

2003

04

05

06

07

08

09

10

-1

1. Solde en pourcentage des personnes interrogées indiquant un relâchement des normes de crédit : moyenne des réponses relatives aux crédits aux entreprises, pour l’achat de logement et à la consommation. Source : BCE, Bank Lending Survey.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364717


139


contrôle bancaire (Maddaloni et Peydro, 2010). On a observé des effets analogues ailleurs, notamment aux États-Unis (Bayoumi et Melander, 2008). Comme on l’a vu dans le chapitre 2, ce mécanisme a été particulièrement important dans les pays déficitaires de la zone euro, compte tenu de la structure des marchés de capitaux et de la tendance de tels mécanismes de rétroaction à se manifester localement. Les risques associés à la croissance du crédit n’ont pas été convenablement pris en compte dans le volume des provisions constituées par les banques, volume qui a été ramené à des niveaux historiquement faibles alors que l’activité et le crédit atteignaient des sommets conjoncturels (graphique 4.3). Par rapport à la dynamique de la production agrégée, les provisions ont diminué plus fortement durant la phase d’expansion que lors de tout autre cycle récent du crédit, avant de se redresser brutalement au lendemain de la crise. Ce n’est guère surprenant compte tenu de l’approche « au coup par coup » de la constitution de provisions et de la limitation de la constitution de provisions générales par les normes comptables internationales.

Graphique 4.3. Provisions pour pertes sur prêts et croissance économique dans la zone euro En pourcentage

% de variation

1.4

-1 Ratio des provisions pour pertes sur prêts (éch. de gauche) Croissance du PIB réel (éch. de droite inversée)

1.2

0

1.0

1

0.8

2

0.6

3

0.4

4

0.2

1988

90

92

94

96

98

2000

02

04

06

08

5

Source : OCDE, Bases de données des Statistiques sur la rentabilité des banques et des Perspectives économiques de l’OCDE et calculs de l’OCDE. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364736

Comme dans d’autres économies de l’OCDE, la croissance des prêts et la prise de risques ont été facilitées par des augmentations du levier financier des banques. Durant la période 2002-06 qui a précédé la crise, les actifs ont progressé plus vite que les fonds propres. Alors que l’augmentation du levier financier agrégé du système bancaire de la zone euro a été limitée, elle a été substantielle dans le cas des principaux établissements et de ceux qui présentent des risques systémiques majeurs. Dans le cas des grandes banques, le ratio de levier, défini comme le ratio du total des actifs aux fonds propres de base, a augmenté d’environ un tiers avant la crise (graphique 4.4). Cela étant, le ratio des fonds propres de base pondérés en fonction des risques des principales banques de la zone euro ne s’est que légèrement détérioré au cours de cette période. Cela témoigne d’une disparité croissante entre les actifs totaux et les actifs pondérés des risques, ce qui pourrait indiquer que les agrégats en fonction des risques n’ont pas correctement reflété l’évolution de l’exposition totale aux risques. En outre, certaines positions de risque ont été sorties des

140


4.


Graphique 4.4. Levier financier des principales banques de l’Union européenne1 46

5

Ratio de levier financier 2 (éch. de gauche) Ratio de fonds propres de base inversé 3 (éch. de droite)

42

6

38

7

34

8

30

9

26

1994

95

96

97

98

99

2000

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

1. Les 10 principales banques de la zone euro ont été sélectionnées selon le total de leurs actifs en 2006, dernière année avant la crise, et comprennent BNP Paribas, Crédit Agricole, Deutsche Bank, ABN AMRO, Société Générale, ING Bank, Banco Santander, UniCredit, Fortis et Commerzbank. 2. Rapport du total des actifs sur les fonds propres de base. 3. Rapport des actifs pondérés des risques sur les fonds propres de base. Source : Base de données de The Banker et calculs de l’OCDE.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364755

bilans, si bien que les bilans des banques n’ont pas pu pleinement rendre compte de l’augmentation de la prise de risques. Dans les différents pays de la zone euro, le ratio des fonds propres réglementaires de base a affiché des niveaux relativement proches (graphique 4.5). En revanche, les ratios de levier sont généralement restés à des niveaux bien inférieurs dans les pays déficitaires (à l’exception de l’Irlande) tandis qu’ils étaient plus élevés dans un certain nombre de pays excédentaires dotés de grandes institutions financières averties. Ces décalages pourraient aussi refléter des démarches divergentes de contrôle des différents pays, comme le montrent, par exemple, les disparités de traitement des émissions structurées de billets de trésorerie adossées à des actifs (Acharya et Schnabl, 2010). Au début des années 2000, l’Espagne a ainsi imposé une couverture à 100 % par les fonds propres des actifs de ces montages, de façon qu’il n’y ait plus de différence d’exigences de fonds propres entre actifs inscrits ou non au bilan. En conséquence, les banques espagnoles ont évité de trop

Graphique 4.5. Ratio de levier financier et ratio de fonds propres de base En 2006 Ratio de levier financier 1

25

Ratio de fonds propres de base inversé 2

25

20

20

15

15

10

10

5

5

0

FIN

PRT

GRC

AUT

ESP

ITA

FRA

DEU

IRL

NLD

BEL

0

1. Ratio du total des actifs aux fonds propres de base. 2. Ratio des actifs pondérés des risques aux fonds propres de base; données de 2005 pour l’Allemagne et l’Autriche. Source : BCE, EU Banking Sector Stability, novembre 2006 et novembre 2007.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364774


141


s’engager dans de tels montages et les opérations hors bilan n’y ont représenté que 6-7 % environ du total des opérations de titrisation en Espagne (Fernandez de Lis et Herrero, 2008). En revanche, les banques régionales allemandes (Landesbanken) ont bénéficié de leurs droits traditionnels aux garanties des pouvoirs publics régionaux, ce qui a réduit leur coût de financement. Les autorités de contrôle ont permis à ces établissements d’investir dans des montages qui, du point de vue de la réglementation, constituaient des opérations hors bilan même s’ils figuraient dans les états financiers. Ces établissements ont fortement investi dans ces montages financés par des emprunts à court terme. En conséquence, ils ont été exposés à des actifs à risques créés sur des marchés étrangers en pleine surchauffe et ils ont subi de lourdes pertes lorsque la crise a éclaté.

Les flux bancaires transnationaux ont amplifié les déséquilibres et les risques L’accumulation de déséquilibres macroéconomiques au sein de la zone euro s’est accompagnée d’amples flux bancaires transnationaux. Dans plusieurs pays, la position extérieure nette des résidents vis-à-vis des banques étrangères, mesurée par les statistiques bancaires territoriales, s’est rapidement détériorée (encadré 4.1). Cela témoigne du lien étroit entre flux bancaires et variations de la dépendance globale des résidents au financement externe (graphique 4.6, première partie). À l’inverse, le secteur bancaire national détient une part substantielle des actifs et passifs étrangers agrégés (graphique 4.6, deuxième partie). Cette part a fortement progressé dans plusieurs pays déficitaires durant la phase d’expansion du crédit qui a précédé la crise, notamment en Grèce où elle est passée de 17 % en 2002 à 31 % en 2007. Les flux nets venant des grands pays excédentaires pour aller vers les pays présentant des déficits des paiements courants et des marchés du crédit en expansion ont été particulièrement importants (graphique 4.8). L’ampleur du décalage entre flux de sens opposés a été considérable par rapport à ce que l’on observe traditionnellement et elle semble s’être accentuée à partir du décollage du cycle du crédit après le début des années 2000. Les créances consolidées sur certains des grands pays déficitaires ont été considérables par rapport à leur PIB, alors que ces flux restaient limités du point de vue des pays excédentaires : par exemple, les créances des banques allemandes sur la Grèce se sont élevées à près de 1.3 % du PIB allemand avant la crise, alors qu’elles représentaient 13.5 % du PIB grec. Cela témoigne de la sensibilité des petites économies financièrement ouvertes dans un marché unique des capitaux aux conditions régnant dans d’autres pays, notamment dans des grandes économies dotées de grandes masses d’épargne et de crédit bancaire à investir à l’étranger. Même une progression relativement modeste des avoirs extérieurs d’un grand pays peut accroître spectaculairement l’ampleur des financements mis à la disposition d’une petite économie déficitaire. Un volume relativement important et déséquilibré de créances bilatérales consolidées s’est accumulé entre le Portugal et l’Espagne, mais les déséquilibres entre d’autres pays déficitaires sont restés modérés. Les créances bilatérales entre la France et l’Allemagne sont restées à peu près équilibrées. Ce gonflement rapide des créances bancaires transnationales a fortement mis à mal la capacité des banques à affecter ces fonds aux utilisations les plus productives (Portes, 2009). Les banques des pays excédentaires ont été particulièrement incitées à rechercher des investissements rentables à l’étranger, car les possibilités de prêter des fonds sur le marché national étaient limitées par la faiblesse de la demande agrégée et des obstacles structurels au développement de certaines activités économiques axées sur le marché national (chapitre 2). Les prêts transnationaux directs au secteur non financier sont restés

142


4.


Graphique 4.6. Les flux bancaires ont fortement contribué à l’accumulation des déséquilibres % du PIB

% du PIB

40 20

40 Situation extérieure nette vis-à-vis des banques étrangères1

20

0

0

-20

-20

-40

-40

-60

-60

-80

-80 2000 2004 2007

-100 -120

-100 -120 -204

-140

DEU

BEL

FIN

FRA

GRC

AUT

ITA

NLD

ESP

PRT

En pourcentage

IRL

-140

En pourcentage

70

70 2

Part du secteur bancaire national dans les actifs et passif extérieurs bruts , 2007 60

60

Actifs Passif

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10

0

0 DEU

BEL

FIN

FRA

GRC

AUT

ITA

NLD

ESP

PRT

IRL

1. Calculés sur la base de statistiques territoriales. 2. À l’exclusion des investissements directs étrangers détenus par les banques. Source : BRI, Statistiques bancaires consolidées et FMI, Statistiques de la balance des paiements. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364793

faibles, car les banques ont avant tout prêté des fonds à d’autres banques ou investi dans des instruments financiers d’une complexité croissante. Le caractère risqué de ces investissements a été sous-estimé non seulement par les banques, mais aussi par les autorités de contrôle bancaire. Il en est résulté de lourdes pertes durant la crise financière au titre de certains investissements transnationaux. Les banques des pays déficitaires ont principalement accru leur prise de risques sur le marché national mais ont aussi servi de vecteurs à des financements étrangers. L’offre limitée de projets de nature à stimuler la croissance ainsi que la distorsion de la demande de crédit imputable à la faiblesse des taux d’intérêt réels ont amené les banques à financer la forte expansion du secteur du logement et de la consommation. Ces expansions ont en tendance à se perpétuer d’elles-mêmes en raison des accélérateurs financiers et faute d’ancrage des anticipations relatives aux prix des actifs. Dans certains pays, la forte exposition au risque souverain national et la dépendance excessive vis-à-vis d’opérations transnationales de financement à court terme sur les marchés ont amplifié le problème. En Irlande, pays déficitaire qui s’est affirmé en ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

143


Encadré 4.1. Comment mesure-t-on les créances bancaires internationales ? Les statistiques bancaires territoriales de la BRI reposent sur le pays de résidence de la banque déclarante. Elles couvrent les positions vis-à-vis d’établissements étrangers et complètent des agrégats monétaires et de crédit, ce qui assure la cohérence de l’approche avec les statistiques de balance des paiements et le système de comptabilité nationale (McGuire et Woolridge, 2005). Toutefois, la notion de banque résidente englobe les opérations nationales des filiales de banques à capitaux étrangers, mais exclut les filiales étrangères des banques nationales. En revanche, les statistiques bancaires consolidées de la BRI reposent sur la nationalité de la banque déclarante, déterminée par le pays de son siège social. Ces statistiques excluent les positions internes aux groupes afin de ne rendre compte que des positions vis-à-vis des contreparties non affiliées. Elles permettent un meilleur suivi des positions de risque des banques. Les statistiques consolidées sont particulièrement utiles pour connaître les créances bilatérales des pays, lorsque leur intermédiation se fait par des centres financiers établis dans des pays tiers. La différence entre les deux approches est illustrée par le graphique 4.7. Pour les statistiques territoriales, les créances bancaires internationales pour le pays X sont représentées par les créances agrégées des banques B1 et B3 sur des résidents en dehors du pays X. Les statistiques consolidées présentent ces créances agrégées pour les banques B1 et B2. Pour un centre financier, la banque B2 établie dans le pays Y peut jouer un rôle important dans la transmission du crédit du pays X vers le pays Z. Dans une telle situation, l’exposition effective du pays X à des emprunteurs du pays Z va apparaître dans les statistiques consolidées, mais pas dans les statistiques territoriales.

Graphique 4.7. Statistiques bancaires territoriales ou consolidées RÉSIDENCE

Statistiques consolidées

Pays X

Pays Y

Pays X

B1

B2

Pays Y

B3

B4

NATIONALITÉ

Statistiques territoriales

Source : Banque des règlements internationaux.

tant que centre financier, les banques ont non seulement été exposées à une évolution insoutenable du crédit intérieur, mais aussi à des marchés immobiliers étrangers, et elles se sont lourdement endettées. La croissance du risque systémique a été masquée par l’importance des bénéfices et des assises financières. Les mesures macroprudentielles n’ont en fait été appliquées que dans de rares cas, notamment en Espagne avec le provisionnement dynamique. Ces mesures n’ont pas réussi à empêcher l’accumulation de risques excessifs au sein du système bancaire pour certains actifs (par exemple

144


4.


Graphique 4.8. Créances bilatérales consolidées des banques Créances du pays X sur le pays Y en pourcentage du PIB des deux pays en 2007 % du PIB de DEU

% du PIB de GRC

% du PIB de FRA

% du PIB de GRC 30

15 Allemagne - Grèce

3

DEU vis-à-vis GRC GRC vis-à-vis DEU

1.0

France - Grèce FRA vis-à-vis GRC GRC vis-à-vis FRA

10 2

0.5

5

0

0.0

2000

02

04

06

08

% du PIB de DEU

% du PIB de IRL 100

0

2

2000

02

04

0

2000

02

04

06

% du PIB de FRA

06

% du PIB de IRL 50

5

80

4

60

3

40

2

20

20

1

10

0

0

08

% du PIB de DEU

% du PIB de PRT

40

FRA vis-à-vis IRL IRL vis-à-vis FRA

30

0

2000

02

04

06

% du PIB de FRA

Allemagne - Portugal 20

DEU vis-à-vis PRT PRT vis-à-vis DEU

1.0

15

1.5

08 % du PIB de PRT 20

25 1.5

08

France - Irlande

DEU vis-à-vis IRL IRL vis-à-vis DEU

4

0

10

1

Allemagne - Irlande 6

20

France - Portugal 15

FRA vis-à-vis PRT PRT vis-à-vis FRA

1.0

10

10 0.5

0.5

5

5 0

0.0

2000

02

04

06

08

% du PIB de DEU

10

% du PIB de ESP

0

0.0

2000

02

04

06

% du PIB de FRA

08 % du PIB de ESP

25 Allemagne - Espagne

8

8

DEU vis-à-vis ESP ESP vis-à-vis DEU

6

15 10

4

2

5

2

0

0

0

2000

02

04

06

08

% du PIB de FRA

% du PIB de DEU

France - Allemagne

8

10 FRA vis-à-vis DEU DEU vis-à-vis FRA

FRA vis-à-vis ESP ESP vis-à-vis FRA

6

4

15

France - Espagne

20

10

5

0

2000

02

04

06

% du PIB de PRT

08 % du PIB de ESP

6

Portugal - Espagne 30

6

PRT vis-à-vis ESP ESP vis-à-vis PRT

4

20

4

5

2 0

2000

02

04

06

08

0

2

10 0

2000

02

04

06

08

0

Source : BRI, Base de données des Statistiques bancaires consolidées et OCDE, Base de données des Perspectives économiques. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364812


145


l’immobilier en Espagne), ni à prévenir l’instabilité macroéconomique, mais elles ont réellement contribué à la résilience du système bancaire pendant la récession. Le rôle déterminant des banques nationales dans l’intermédiation des ressources financières entre banques étrangères et emprunteurs nationaux reflète le caractère incomplet de l’intégration et de la diversification financière sur le marché bancaire de détail de l’Union européenne. Les banques nationales représentent généralement une part dominante du volume global des positions et des créances nationales vis-à-vis des banques étrangères (graphique 4.9). Cette configuration est conforme à l’intégration financière croissante de la banque de grande clientèle et des opérations bancaires liées aux valeurs mobilières en Europe par rapport aux banques de réseau (graphique 4.10). Dans la plupart des pays, les dépôts transnationaux du secteur non financier sont réduits, représentant à peine 6 % du total en moyenne. Dans le cas des pays où ces dépôts sont importants par rapport aux prêts, ce sont les banques plutôt que le secteur non financier qui ont procédé à l’affectation de ces ressources au moyen de prêts à l’étranger. De même, les données de la BCE montrent que les crédits transnationaux à des entités non bancaires ne représentent en moyenne que 5 % du total des prêts au secteur non bancaire, contre 3 % dans les premières années de l’UEM. Le marché des services bancaires aux particuliers et aux petites entreprises reste fragmenté, et on observe des différences non négligeables des taux débiteurs et créditeurs pour les ménages et les entreprises à travers la zone euro. Cette fragmentation n’est pas très surprenante, compte tenu de l’importance de l’origine locale des informations ou de la langue dans l’évaluation des prêts aux petites entreprises et aux particuliers, et des différences dans les régimes juridiques nationaux quant à l’application des procédures de remboursement et de saisie. Toutefois, cette organisation présente des dangers intrinsèques pour le système financier européen : les emprunteurs et prêteurs en dernier ressort sont sans doute très éloignés les uns des autres du point de vue de la géographie et de leurs marchés locaux. Tandis que les banques ayant une présence locale pourraient être bien informées de la nature des risques locaux, cela ne ferait que déplacer le problème d’asymétrie de l’information vers l’évaluation par les prêteurs étrangers du degré de risque de la banque locale et de ses activités. Parallèlement, cela crée

Graphique 4.9. Les banques nationales jouent un grand rôle dans les flux transnationaux Part des banques nationales dans l’encours total brut vis-à-vis des banques étrangères, 2007 En pourcentage

En pourcentage

100

100 Actifs

Passif

80

80

60

60

40

40

20

20

0

BEL

FRA

PRT

AUT

DEU

FIN

ESP

ITA

NLD

IRL

GRC

0

Source : BRI, Statistiques bancaires consolidées et FMI, Statistiques de la balance des paiements. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364831

146


4.


Graphique 4.10. Prestation transnationale de services financiers dans la zone euro1 En pourcentage

70 60 50

En pourcentage

Actifs

70

Engagements

Titres et actions non bancaires Prêts au secteur non bancaire Prêts interbancaires

60

Dépôts non bancaires Dépôts interbancaires

50

40

40

30

30

20

20

10

10

0

2000

02

04

06

08

10

2000

02

04

06

08

10

0

1. Opérations transnationales en pourcentage de la prestation des services financiers dans la zone euro. Source : BCE (2010), Financial Integration in Europe, avril.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364850

une forte nécessité de surveiller efficacement les activités transnationales pour éviter, par exemple, un phénomène excessif de transformation des échéances dû à l’acheminement de flux transnationaux par l’intermédiaire des marchés interbancaires à court terme. Même si l’intégration financière s’est déroulée lentement à certains égards, les flux interbancaires transnationaux se sont développés extrêmement rapidement par le biais de prêts, de dépôts et d’achats de valeurs mobilières, en particulier dans les pays de la zone euro (encadré 4.2). Une des évolutions essentielles de ces dernières années aura été le rôle croissant des engagements non constitués par des dépôts. Le financement obligataire et la titrisation sont des sources de financement qui ont gagné en importance, transformant ainsi les bilans des banques. Les prêts interbancaires transnationaux entre établissements de la zone euro sont passés de 22 % du total des prêts interbancaires en 2000 à 34 % en 2008 alors que le portefeuille de titres émis dans d’autres pays de la zone euro passait d’un quart à la moitié du portefeuille total. L’importance croissante des flux interbancaires transnationaux dans le financement des banques nationales, avec des expositions très concentrées vis-à-vis des marchés locaux de services aux particuliers et aux petites entreprises, les a rendues très vulnérables aux mouvements du segment du financement de marché. De 2003 à 2007, les financements via le marché monétaire sont passés de 12 % à 16 % du total des engagements tandis que le financement interbancaire à court terme était porté de 0.1 % à 2.9 %. Le rôle des grandes banques internationales s’est sensiblement accru dans les flux transnationaux de crédit. Avant la crise, l’UE comptait 46 grands groupes bancaires (sur 8 000 banques) qui, ensemble, détenaient les deux tiers du total des actifs bancaires de l’Union (BCE, 2007). Chacune des 16 plus grandes banques était dotée d’établissements dans au moins un quart de l’ensemble des pays de l’UE et détenait au moins un quart de ses actifs dans d’autres pays de l’UE. Dans le cas des plus grandes banques, la part des actifs étrangers dans le total des actifs est élevée : 82 % pour la Deutsche Bank, 64 % pour Santander, 62 % pour UniCredit, 41 % pour BNP Paribas et 29 % pour la Société Générale (Claessens et al., 2010). Ces établissements ont été d’importants moteurs de l’intégration financière en Europe. Alors que les bilans des banques de l’UE progressaient de 40 %


147


Encadré 4.2. Appartenance à la zone euro et avoirs transnationaux Ces dernières années, l’intégration financière croissante aura été l’une des grandes caractéristiques de l’économie mondiale. Cela étant, l’Union monétaire, comme l’harmonisation de la réglementation au sein de l’UE, a contribué à ce processus et a intensifié l’intégration entre pays de la zone euro. Une étude des avoirs bancaires transnationaux bilatéraux portant sur un échantillon de 20 économies avancées sur une période de 30 ans montre que la participation à l’Union économique et monétaire (UEM) accroît les avoirs bancaires bilatéraux de 40 % par rapport à un couple de pays non membres (Kalemli-Ozcan et al., 2010). En outre, l’analyse montre que cet effet positif est surtout imputable à l’élimination du risque de change entre membres de la zone euro. Qui plus est, l’harmonisation de la réglementation au niveau de l’UE a encore stimulé la détention d’avoirs bancaires bilatéraux. Dans des études antérieures, Blank et Buch (2007) ont appliqué un modèle de gravité aux actifs et passifs bancaires transnationaux et mis en évidence un effet positif significatif de l’euro sur la distribution des actifs bancaires, cet effet de l’euro étant en revanche plus faible dans le cas des passifs bancaires. Coeurdacier et Martin (2007) ont aussi observé un effet positif de l’euro sur les prêts bancaires bilatéraux entre pays de la zone, effet venant s’ajouter à un gonflement des prêts bancaires en provenance d’économies extérieures à la zone euro à des entités des États membres. L’augmentation relative des créances bancaires bilatérales impliquant des États membres de la zone euro peut être attribuée à trois vecteurs (Spiegel, 2009). Premièrement, un effet « emprunteur » qui fait que l’appartenance à l’UEM accroît la solvabilité, favorisant les emprunts auprès de toutes les sources de financement. Deuxièmement, un effet « créancier » qui accroît l’intérêt que présentent les banques d’un État membre en tant qu’intermédiaire financier, et qui amène les membres de l’UEM à accroître leurs prêts vers toutes les destinations. Troisièmement, un effet « couple » par lequel l’appartenance commune à l’UEM accroît la qualité de l’intermédiation lorsque le prêteur comme l’emprunteur appartiennent à l’union monétaire. Cet effet induit luimême une concentration des opérations bancaires transnationales sur des couples de pays appartenant tous les deux à l’UEM. Cet effet « couple » semble constituer le facteur dominant.

de 2004 à 2007, les actifs des filiales de banques de la zone euro dans d’autres pays de la zone euro augmentaient de 84 % (BCE, 2010a). Les grands groupes bancaires internationaux ont joué un rôle particulièrement important dans l’acheminement du crédit des pays excédentaires vers les pays déficitaires. Ces banques intervenaient sur de multiples marchés et l’investissement direct étranger (IDE) dans le secteur financier a réduit les taux débiteurs grâce à une intensification de la concurrence et une amélioration de l’efficacité économique (Goldberg, 2007; De Blas et Russ, 2008). Les grandes banques internationales se sont servies de leurs marchés financiers internes pour minimiser la corrélation entre les rythmes de croissance des prêts et des dépôts de la clientèle (Navaretti et al., 2010). Les filiales étrangères ont pu mettre leurs activités de prêt à l’abri des fluctuations des fonds et ont pu ainsi mieux profiter des évolutions positives des conditions de prêt dans les pays en expansion. Même si cette forme d’intégration a sans doute présenté des avantages significatifs, notamment une large diversification des risques, elle a pu aussi contribuer dans certains cas à une augmentation de la prise de risques. Les disparités internationales des réglementations et des régimes fiscaux ouvrent en effet des opportunités d’arbitrage qui peuvent être exploitées au moyen d’opérations bancaires transnationales. Les distorsions

148


4.


des régimes de gouvernement d’entreprise et de la réglementation ont sans doute poussé à une expansion à l’étranger (CSFM, 2010). Les dirigeants de banques ont pu aussi être incités à accroître le bilan de leurs établissements par des acquisitions étrangères de façon à augmenter les rémunérations liées à la taille de l’institution. En outre, cette expansion internationale a pu faire en sorte que des banques deviennent « trop grosses pour faire faillite » ou que leur liquidation devienne trop coûteuse, et qu’elles soient trop complexes pour se prêter à une supervision efficace. La formation de grands groupes bancaires a contribué à des problèmes de contrôle par les pays d’origine et par les pays d’accueil, alors même que ces groupes prenaient une importance systémique dans plusieurs pays où ils opéraient. Le recours aux filiales comme forme dominante d’établissement à l’étranger au sein de la zone euro (graphique 4.11) a ajouté à la complexité du contrôle : si l’on prend un échantillon de 30 « grandes institutions financières d’importance systémique » (GIFIS) de l’OCDE, on observe que chacune détient au moins 100 filiales contrôlées majoritairement et que plus de la moitié en détient 500 ou plus (Claessens et al., 2010). L’expansion transnationale par l’intermédiaire de succursales a pu parfois susciter des conflits, dans la mesure où ce sont les autorités du pays d’origine qui assurent le contrôle des succursales tandis que les autorités du pays d’accueil sont responsables de la stabilité du système financier local. Ces problèmes étaient difficiles à surmonter, compte tenu de la fragmentation du dispositif de surveillance au sein de l’Union européenne. Lorsque la crise financière a éclaté, la coordination des opérations transnationales de sauvetage et de liquidation des établissements s’est avérée encore plus problématique, ce qui a fortement alourdi le coût budgétaire de la crise.

Graphique 4.11. Actifs des succursales et filiales des établissements de crédit de la zone euro En pourcentage

500

Succursales

A. En pourcentage du PIB, 2008

En pourcentage

Filiales

2255 %

B. Par rapport à l’ensemble des actifs de la zone euro

25

IRL

LUX

FIN

BEL

SVK

0

AUT

5

PRT

100

FRA

10

DEU

200

GRC

15

ITA

300

ESP

20

NLD

400

2004

2005

2006

2007

2008

0

Source : BCE (2010), Structural Indicators in the EU Banking Sector et OCDE, Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364869

La crise financière a entraîné une réduction du levier financier et une désintermédiation transnationale Les préoccupations grandissantes quant au risque de crédit ont plongé les marchés de capitaux dans la tourmente et le retournement du cycle a entraîné d’importantes pertes (chapitre 1). Cela a produit un impact particulièrement sensible sur les économies et les systèmes bancaires des pays déficitaires ayant connu une forte expansion tirée par le ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

149


crédit, et a exercé des tensions croissantes sur leurs créanciers. Le manque de confiance entre banques et la réévaluation des risques a entraîné une détérioration soudaine de l’accès aux financements étrangers pour les banques de certains pays, détérioration suivie d’un mouvement marqué de désintermédiation transnationale. Les banques ont durci leurs normes de prêt, faisant ainsi pression sur les emprunteurs, et ont réduit leur voilure. Cela a contraint le secteur privé à réduire lui-même rapidement son activité, notamment dans les pays déficitaires lourdement endettés ayant connu des expansions importantes de l’immobilier. La mauvaise santé des banques et la récession associée ont eu des coûts budgétaires considérables. Tout cela s’ajoutant à une réévaluation des risques souverains, plusieurs pays se sont trouvés en proie à des tensions financières et ont dû procéder à un ajustement rapide de leurs finances publiques. Ce redressement des déséquilibres économiques et budgétaires a eu lui-même un effet marqué de rétroaction sur le secteur bancaire. L’interconnexion entre systèmes bancaires des différents pays et entre emprunteurs souverains et banques a mis en évidence des phénomènes de propagation de faiblesses locales à d’autres pays. Au cours de la crise, on a assisté à un recul spectaculaire des mouvements internationaux de capitaux et c’est dans le domaine des flux bancaires transnationaux que la contraction a été la plus sensible (Milesi-Ferretti et Tille, 2010). Cette contraction a été particulièrement marquée dans des pays détenant les plus fortes positions bancaires brutes initiales et les plus fortes positions nettes négatives en matière d’actifs bancaires extérieurs. Les bilans internationaux des banques se sont contractés de 12 % entre le pic de mars 2008 et la fin de 2009, surtout du fait d’une diminution des créances interbancaires. Les créances extérieures sur les pays de la zone euro ont diminué particulièrement rapidement par rapport aux créances sur d’autres pays. Il s’agissait là d’un important changement de stratégie de financement des banques, car le gel des marchés monétaires et interbancaires institutionnels les a amenées à rechercher des sources de financement plus stables, notamment par une intensification de la concurrence pour les dépôts (BCE, 2009a). En ce qui concerne le financement obligataire, les émissions nettes des banques ont reculé. De plus, les banques se sont adressées au Système européen de banques centrales (SEBC) comme source de liquidités. Pour se procurer des liquidités, les banques ont également accru leurs réserves stratégiques d’actifs éligibles. Un marché à deux vitesses est apparu après le déclenchement de la tourmente en août 2007, les banques de premier plan étant les seules à intervenir sur le marché monétaire transnational et les autres devant solliciter fortement des contreparties nationales (Cassola et al., 2010). Après la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, la situation s’est encore détériorée, les opérations transnationales entre banques de premier plan venant même à se tarir. En outre, on a enregistré un recul substantiel des opérations transnationales de fusion-acquisition dans le secteur bancaire de la zone euro (BCE, 2010b). La crise financière a amené de nombreuses banques à se recentrer sur leur cœur de métier et sur leurs principaux marchés en délaissant leur expansion transnationale. En outre, la priorité des fusions-acquisitions s’est déplacée vers l’assainissement des systèmes bancaires nationaux, en partie sous la houlette des gouvernements nationaux. Des plans de sauvetage comme celui de Fortis ont eu tendance à être à l’origine du repli des activités et structures bancaires transnationales. En revanche, certaines restructurations bancaires ont abouti à une consolidation des activités transfrontalières; c’est le cas par exemple de Fortis, BNP Paribas ayant finalement racheté une partie de cet établissement.

150


4.


Moderniser la réglementation et la surveillance pour réduire les risques Il est nécessaire de réformer la réglementation et la surveillance pour tirer parti de la financiarisation et de l’intégration financière de la zone euro, sans pour autant remettre en cause la stabilité. Le renforcement de la réglementation microprudentielle élémentaire doit constituer la première ligne de défense contre le risque systémique; néanmoins, une surveillance macroprudentielle efficace est aussi nécessaire pour empêcher l’apparition de mouvements cycliques excessifs du crédit. Une transmission appropriée de l’information et une coopération étroite entre les autorités de surveillance macroprudentielle et microprudentielle sont de nature à garantir des évaluations concertées et globales des risques et des réponses des pouvoirs publics. Les actions des autorités de surveillance doivent elles-mêmes être mieux coordonnées et harmonisées. Comme les opérations bancaires transnationales se font principalement à l’initiative d’un nombre relativement limité de grands groupes (BCE, 2010b), il est particulièrement important d’améliorer la coopération entre autorités de contrôle des pays d’origine et d’accueil. En outre, il convient d’instaurer un dispositif solide de gestion transnationale des crises. Au-delà de ces grands aspects, plusieurs autres lacunes de la réglementation et de la surveillance ont contribué à l’accumulation des risques qui a abouti à la crise bancaire (Wehinger, 2008). Parmi ces points noirs, on retiendra la faiblesse du gouvernement d’entreprise, l’insuffisance du contrôle de la gestion des risques et les pratiques inappropriées en matière de rémunération au niveau des banques, le poids dominant des opérations de gré à gré ainsi que les liens avec le système bancaire parallèle, notamment les fonds d’arbitrage et de capital-investissement. Il faudra aussi faire des progrès substantiels dans ces domaines et de nombreuses réformes sont d’ailleurs déjà engagées dans ce domaine; néanmoins, on ne s’attardera pas plus avant sur ces questions dans le présent chapitre.

La première ligne de défense doit résider dans le renforcement de la réglementation microprudentielle Dans les années qui ont précédé la crise, la réglementation microprudentielle des fonds propres ainsi que la gestion et la surveillance des risques n’ont pas suffi à empêcher l’accumulation de risques systémiques. Les grandes banques ont accru leur levier financier et leurs positions de risque, alors que la qualité de leurs fonds propres se détériorait progressivement. Même si de nombreuses banques détenaient largement plus de fonds propres que le minimum exigé, l’ampleur des distributions de dividendes, les programmes de rachat d’actions et le versement discrétionnaire de primes avaient affaibli leur assise financière au moment du déclenchement de la crise, alors même que les perspectives du secteur financier se détérioraient. En conséquence, la capacité du système bancaire à absorber les pertes correspondantes de transaction et de crédit s’est trouvée entamée. De plus, le dispositif d’adéquation des fonds propres ne couvrait pas convenablement l’ensemble des risques. C’est ainsi qu’il ne prenait pas correctement en compte d’importants risques, figurant ou non dans les bilans, tout comme les positions sur instruments dérivés. Or, ces risques se sont révélés fortement déstabilisateurs durant la crise financière (Blundell-Wignall et al., 2009). Ce mouvement a été aggravé par les pratiques de gestion des risques, la dépendance de la réglementation vis-à-vis des agences de notation contribuant à amoindrir l’efficacité des mécanismes internes d’évaluation des risques-client et des mesures de vigilance (Persaud, 2008). La réglementation en matière de liquidité était relativement peu développée et son harmonisation restait limitée. De


151


nombreuses banques détenaient des volants de liquidités insuffisants et dépendaient fortement de financements de marché sous forme de dépôts interbancaires et d’émissions de valeurs mobilières. Or, ce mode de financement s’est avéré dévastateur pour ces banques durant la crise lorsque la liquidité du marché interbancaire s’est tarie. Plusieurs de ces problèmes ont été abordés au niveau international dans le cadre du train de réformes adopté en septembre 2010 par le Groupe des gouverneurs et des dirigeants des autorités de surveillance, organe de supervision du Comité de Bâle sur le contrôle bancaire. En dépit de la révision en baisse des propositions plus ambitieuses formulées initialement et de la longueur des délais de mise en œuvre, ce plan de réforme, désigné sous le nom de « Bâle III », doit assurer un renforcement substantiel de la stabilité du secteur bancaire dans les années à venir. Parmi ses éléments principaux, on retiendra l’amélioration de la qualité, de la cohérence et de la transparence de l’assise financière des établissements, ainsi que l’introduction de ratios de levier et de liquidité. Une fois qu’il aura été intégralement mis en œuvre le 1er janvier 2019, ce régime se présentera de la façon suivante : ●

La comptabilisation en actions ordinaires des participations dans d’autres établissements financiers, des charges administratives transférables liées aux créances hypothécaires et des reports de crédits d’impôt sera limitée à 10 % de la composante des fonds propres sous forme d’actions ordinaires, l’élément le plus solide de ces fonds propres. De plus, toute fraction du total de ces trois éléments en excédent de 15 % des actions ordinaires devra être déduite.

●

L’exigence minimale relative au niveau d’actions ordinaires passera du seuil actuel de 2 % des actifs pondérés en fonction des risques, avant l’application des ajustements réglementaires, à 4.5 % après l’application d’ajustements plus stricts (tableau 4.1).

Tableau 4.1. Fonds propres des banques : exigences actuelles et futures En pourcentage des actifs pondérés des risques Exigences actuelles1

Exigences en 20152

Exigences en 2019 (dont volant de conservation)2

Fonds propres de base sous forme d’actions ordinaires

2

4.5

7

Fonds propres de base

4

6

8.5

Total des fonds propres

8

8

10.5

1. Avant l’application de définitions plus strictes en matière de fonds propres. 2. Après l’application de définitions plus strictes en matière de fonds propres. Source : Comité de Bâle sur le contrôle bancaire.

152

●

L’exigence minimale de fonds propres de base, qui recouvrent les actions ordinaires et d’autres instruments financiers éligibles sur la base de critères plus rigoureux, sera portée de 4 % à 6 %.

●

Le volant dit « de conservation » qui s’ajoutera aux exigences minimales réglementaires sera fixé à 2.5 % et sera constitué d’actions ordinaires, après application de déductions. Les banques seront soumises à de fortes contraintes en matière de distribution de bénéfices et de versements de primes, lorsque leurs ratios de fonds propres tendront à baisser pour se rapprocher des exigences minimales.

●

Un ratio de levier indépendant du risque servira de protection supplémentaire contre les tentatives de manipulation des exigences en fonction des risques et contribuera à


4.


remédier au risque de modèle. Un ratio de levier minimum fixé à 3 % de fonds propres de base sera testé pendant une période d’exploitation en parallèle, et devrait devenir obligatoire en 2018 sur la base d’un examen et d’un calibrage appropriés. À des fins de comparabilité, le ratio de levier réglementaire reposera sur une définition harmonisée au plan international, ce qui est indispensable compte tenu des différences marquées entre les méthodologies comptables d’une juridiction à l’autre (encadré 4.3). ●

Un ratio de liquidité à court terme et un ratio structurel de liquidité à long terme seront introduits et s’appuieront sur un ensemble d’instruments de mesure en vue d’aider les autorités de contrôle à détecter et analyser les tendances en matière de risque de liquidité au niveau aussi bien d’une banque que du système dans son ensemble.

Encadré 4.3. Comparaison de la notion de levier financier aux États-Unis et dans la zone euro Des divergences de normes comptables affectent la comparabilité internationale des ratios de levier et des risques relatifs inhérents aux systèmes bancaires aux États-Unis et dans la zone euro. Ainsi, les conventions de compensation par liquidation légalement opposables au tiers avec des contreparties individuelles peuvent donner lieu à déduction des actifs aux États-Unis (dans l’optique des règles comptables US GAAP), mais pas dans l’Union européenne (dans l’optique des règles comptables IFRS). Les bilans pro forma selon les deux normes font apparaître des différences sensibles des ratios de levier, et les divergences des normes comptables aboutissent à des conclusions très différentes sur le levier financier relatif des banques (tableau 4.2). En effet, les banques optimisent leurs bilans en fonction des normes réglementaires auxquelles elles sont soumises. Il serait donc utile d’utiliser une définition commune du ratio de levier financier, telle que l’a adoptée le Groupe des gouverneurs et des dirigeants des autorités de surveillance en juillet 2010.

Tableau 4.2. Ratios de levier pro forma selon les normes GAAP et IFRS JP Morgan Chase

Total des actifs1 Capital1 Levier (total des actifs/capital)

Deutsche Bank

US GAAP

IFRS pro forma

IFRS

US GAAP pro forma

2 032

3 517

1 501

891

165

165

38

38

12

21

40

23

1. En millions USD pour JP Morgan Chase et en millions EUR pour la Deutsche Bank. Source : Rapports des banques, OCDE.

Toutefois, le calendrier de mise en œuvre a été largement repoussé afin de minimiser les éventuels impacts négatifs de la nouvelle réglementation sur le crédit et la croissance à court terme (encadré 4.4). Les définitions plus restrictives des fonds propres seront appliquées de façon progressive à compter de janvier 2013 sur une période de 10 ans. L’application des exigences minimums de fonds propres se fera à partir de janvier 2013 et devra être achevée en 2015. Après quoi, le volant de conservation sera mis en place d’ici janvier 2019. Le ratio de levier sera testé à compter de 2013 et pourrait être intégré dans les exigences de fonds propres en 2018, après révision et calibrage. À l’issue d’une période d’observation qui débutera en 2011, le ratio de liquidité à court terme sera introduit le


153


Encadré 4.4. L’impact macroéconomique des nouvelles exigences de fonds propres de Bâle Des estimations réalisées par le Groupe d’évaluation macroéconomique (MacroEconomic Evaluation Group – MAG) du Conseil de stabilité financière (CSF) et par le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire (CBCB) font apparaître qu’une augmentation de 1 point de pourcentage du ratio fonds propres/actifs pondérés des risques entraînera une diminution du taux de croissance annuelle du PIB de 0.04 point pendant une période d’application de quatre ans. Les exigences de fonds propres de Bâle III, adoptées par le Groupe des gouverneurs et les dirigeants des autorités de surveillance du CBCB, impliquent un relèvement du ratio minimum d’actions ordinaires de 2.5 % et du ratio de fonds propres de base de 2 % au 1er janvier 2015. Si les banques choisissent de maintenir les volants de fonds propres discrétionnaires, à leur niveau actuel, il en résulterait un impact sur la croissance annuelle du PIB d’environ - 0.1 point pendant cette période. Un impact similaire peut être attendu entre 2015 et 2018, lorsque sera mis en place un volant de conservation de 2.5 %. L’impact effectif sera sans doute encore plus faible car les banques pourraient utiliser leurs volants de fonds propres discrétionnaires, qui dépassent le niveau minimum réglementaire actuel, pour compenser en partie l’augmentation requise des fonds propres réglementaires. En revanche, ces estimations ne tiennent pas compte de l’impact de la nouvelle définition des fonds propres et des nouvelles pondérations de risques utilisées pour calculer le niveau requis de fonds propres, mais cet effet supplémentaire sera minime.

1er janvier 2015, tandis que le ratio structurel de liquidité à long terme pourrait entrer en vigueur à partir de 2018. La couverture des risques par le dispositif relatif aux fonds propres sera aussi renforcée. Outre les réformes du portefeuille de négociation et de la titrisation, le Comité de Bâle est convenu de renforcer les exigences de fonds propres pour les expositions au risque de contrepartie découlant des instruments dérivés, des opérations de pension, et des financements sur valeurs mobilières. Ces améliorations, qui seront appliquées à la fin de 2011, viendront renforcer la résilience des différents établissements bancaires et réduire le risque de transmission de chocs d’une institution à l’autre. Le renforcement des exigences de fonds propres en matière de contrepartie accroîtra les incitations à faire migrer les opérations de gré à gré vers des contreparties centrales et des bourses de valeurs mobilières. Le nouvel accord de Bâle III doit maintenant être transposé dans la Directive de l’UE sur l’adéquation des fonds propres (DAFP) laquelle doit devenir la colonne vertébrale du dispositif de réglementation microprudentielle au sein de l’Union européenne. La Commission européenne présentera des propositions législatives en vue de la transposition du dispositif Bâle III dans les Directives DAFP au premier trimestre 2011. Il faudrait envisager d’accélérer le processus. En outre, le réaménagement de la surveillance financière doit aller au-delà de Bâle III dans certains domaines, notamment en ce qui concerne la concentration des risques, qui doit être mieux prise en compte par les autorités de contrôle de l’UE, en particulier pour pousser les banques à mieux exploiter les possibilités de diversification des risques au sein de la zone euro. L’amplitude des cycles de crédit locaux s’en trouverait également réduite et la discipline du marché serait améliorée, si les risques relatifs à la concentration géographique des crédits, et notamment de la dette

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4.


souveraine, étaient mieux gérés. Plus fondamentalement, l’accord de Bâle III ne règle pas complètement le problème lié au fait que les « promesses » qui fondent tout système financier ne sont pas traitées de la même façon, et il continue de permettre des arbitrages entre éléments figurant ou non dans les bilans (Blundell-Wignall et Atkinson, 2010).

Il faut développer la politique macroprudentielle La crise a mis en lumière les échecs de l’atténuation du risque systémique, ou « le risque que l’instabilité financière ne prenne une telle ampleur qu’elle entrave le fonctionnement d’un système financier au point de porter un préjudice notable à la croissance économique et au bien-être » (BCE, 2009c). Le rôle d’une telle politique macroprudentielle est principalement préventif et doit être distingué de la gestion et du règlement des crises. Toutefois, il existe des relations importantes entre ces différents volets de l’action des autorités. Par exemple, les insuffisances de la gestion et du règlement des crises, notamment les opérations de renflouement aux conditions trop clémentes, sont de nature à amplifier le risque systémique en accroissant l’aléa moral. Les interactions avec la politique monétaire sont également importantes. Tandis que la politique monétaire vise à maintenir la stabilité des prix à moyen terme, la politique macroprudentielle restera le principal instrument de gestion des cycles financiers, et en évitant les cycles excessifs des prix des actifs et des bilans, elle peut contribuer à la stabilité des prix dans le long terme. En outre, la stabilité financière est nécessaire pour maintenir des mécanismes appropriés de transmission de la politique monétaire (chapitre 1). Le souci d’atténuer le risque systémique vise deux objectifs imbriqués (CSFM, 2010) : ●

Renforcer la résilience du système financier à des chocs et des récessions économiques.

●

Pouvoir endiguer ou freiner l’accumulation de risques financiers (y compris ceux qui découlent de l’innovation et de modifications de la structure du secteur financier) qui peuvent menacer le secteur financier et plus généralement l’économie.

Les banques centrales et les autorités de contrôle s’accordent généralement à penser que la politique macroprudentielle peut parfois être efficace, mais qu’on ne peut manifestement pas tout en attendre (CSFM, 2010). Améliorer la résilience du système financier en recourant à des instruments fondés sur des outils microprudentiels classiques passe pour être sans doute plus réaliste que des efforts plus généraux visant à s’opposer aux mouvements du marché. Cela semble, par exemple, correspondre à l’expérience de l’Espagne durant l’envolée de l’immobilier et la crise financière. La politique macroprudentielle présente donc une forte complémentarité avec les autres politiques. Par exemple, la meilleure façon de remédier à une poussée de l’immobilier consiste à associer des mesures macroprudentielles qui durcissent les normes de crédit pour ce secteur à des modifications des incitations fiscales et des obstacles à l’offre de logements. L’efficacité de la politique macroprudentielle suppose d’avoir identifié les risques systémiques. Une batterie d’instruments a été proposée à cet effet (BCE, 2010c). En dehors des chocs exogènes, les risques systémiques présentent deux dimensions endogènes (Borio, 2003) : ●

Une dimension transversale liée à l’interconnexion entre institutions financières, notamment celles d’importance systémique.

●

Une dimension temporelle liée à l’accumulation de déséquilibres financiers au fil des cycles.


155


Les simulations de crise macroprudentielles évaluent la résilience du secteur bancaire à des chocs externes importants mais plausibles. Les modèles de contagion et de diffusion permettent d’évaluer la dimension transversale du risque systémique en analysant les circuits et la rapidité de transmission des chocs à travers le système. Les modèles d’alerte précoce apportent des mesures du risque lié à l’apparition de déséquilibres financiers. Enfin, les indicateurs de stabilité financière témoignent de la stabilité effective à un moment donné. Les mesures visant à atténuer les risques systémiques doivent traiter des vulnérabilités émanant des marchés de capitaux (règles en matière de dépôts de garantie et marges de sécurité) et des infrastructures des marchés (contreparties centrales) ainsi que des banques. Du point de vue du système bancaire, ces mesures ont deux cibles : ●

Les bilans des banques. Ces mesures visent principalement à renforcer la résilience du secteur bancaire et portent aussi sur l’offre de crédit et donc sur l’accumulation de risques financiers. La dimension transversale du risque systémique peut être limitée par un traitement différencié du risque de contrepartie et des exigences supplémentaires de fonds propres et de liquidité imposées aux institutions d’importance systémique. Parmi les mesures traitant de la dimension temporelle du risque systémique, on retiendra les exigences minimums de fonds propres, le provisionnement prospectif, les volants de fonds propres et les majorations conjoncturelles des exigences de fonds propres au titre du risque futur. Ces questions peuvent aussi être résolues par l’application d’un prélèvement calculé en fonction des risques lequel augmenterait le coût du risque pour les établissements d’importance systémique. Toutefois, un prélèvement n’accroît pas la capacité d’absorption des pertes des établissements, puisque les sommes correspondantes ne sont pas détenues par les entreprises mais versées soit dans un fonds spécial, soit dans le budget général.

●

La demande de crédit. Ces mesures affectent directement l’accumulation des positions de risques et visent souvent à prévenir l’accumulation excessive de levier financier dans des secteurs spécifiques de l’économie, comme le logement et la construction. Ces mesures prévoient en outre des limites sur les quotités de prêt ou les taux d’endettement, des règles de nantissement et des marges de sécurité en matière de nantissement. La plus-value apportée par ces mesures consiste à donner un signal clair sur les risques systémiques émergents.

La plupart de ces mesures quantitatives reposent sur l’adoption à l’échelle du système de règles microprudentielles classiques. Les mesures visant plus à s’opposer au cycle du marché ont tendance à être plus macroéconomiques quant à leur application (elles s’imposent à l’ensemble des institutions) et à être ajustables sur le plan dynamique (afin de réagir rapidement à des changements de l’intensité et de la nature des risques systémiques). Différentes combinaisons de mesures affectant les bilans et la demande sont possibles. Par exemple, selon la directive DAFP, les crédits présentant de fortes quotités de prêt donneraient lieu à des exigences supplémentaires de fonds propres, le choix de la marge appropriée étant laissé à l’initiative des autorités nationales.

Les grandes institutions financières d’importance systémique doivent être soumises à une réglementation plus stricte et à un contrôle plus étroit Les grandes institutions financières d’importance systémique (GIFIS) ont joué un rôle majeur dans la crise financière (BCE, 2010c). Elles ont en effet contribué directement à la

156


4.


dimension transversale du risque systémique, en accroissant la complexité et l’interconnexion des marchés de capitaux ainsi que le risque de contagion au sein du système. Elles ont eu tendance à occuper une place disproportionnée dans l’accumulation de déséquilibres, en raison de leur rôle dans les opérations transnationales de crédit et dans l’accélération de l’adoption d’innovations financières. L’aléa moral associé à ces établissements trop gros ou trop interconnectés pour faire faillite a sans doute fait baisser les primes de risque de défaillance et encouragé la prise de risques ainsi que l’expansion des bilans (Baker et McArthur, 2009). Comme leur taille est souvent très importante par rapport aux économies nationales, ces banques peuvent facilement peser lourd dans le financement d’une croissance rapide et excessive du crédit à l’échelle nationale. Or, malgré ces caractéristiques particulières, les grands établissements transnationaux n’ont pas été soumis à des mesures réglementaires spécifiques. La contribution d’une banque au risque systémique est le produit de son importance systémique et de son propre degré de risque. Même si la méthode d’évaluation des risques des différentes institutions est relativement bien maîtrisée, la mesure de la composante systémique pose des problèmes. Un large accord semble se dessiner sur l’idée que l’importance systémique peut être évaluée en fonction de trois grandes dimensions : la taille, l’interconnexion et la substituabilité (BCE, 2010c). Toutefois, il convient de tenir aussi compte de plusieurs aspects qualitatifs de sorte qu’une éventuelle classification revêt un caractère hypothétique. Il convient de considérer l’importance systémique comme une mesure continue. Il vaut mieux établir un classement finement découpé que de dresser une liste fermée de banques d’importance systémique qui risquerait d’aboutir à des distorsions des perceptions de la réglementation, du contrôle et du marché entre institutions situées de part et d’autre d’un seuil arbitraire. Les mesures macroprudentielles visant spécifiquement les GIFIS ont deux objectifs complémentaires. Le premier consiste à réduire leur importance systémique en modifiant leur modèle économique et en simplifiant la résolution des défaillances. Cela peut se faire par la séparation juridique et la réduction de la taille des différentes activités, comme la négociation pour compte propre, les investissements dans les fonds de capitalinvestissement et fonds d’arbitrage. Ce sont des considérations que l’on retrouve par exemple dans la règle Volcker aux États-Unis. L’application de majorations d’impôt aux grandes banques peut aussi contribuer à gérer le risque systémique en récupérant les « rentes » des établissements trop grands pour faire faillite, et en neutralisant leur impact sur le coût du risque. L’élaboration de plans de redressement et de liquidation contribue à surmonter les obstacles à une résolution ordonnée des défaillances. Le second objectif consiste à réduire la probabilité de défaillance dans le cadre du modèle économique existant. L’application d’exigences prudentielles supplémentaires peut servir ces deux objectifs en même temps. Cependant, l’accord de Bâle II était favorable aux grandes banques dans la mesure où les normes de fonds propres qui leur étaient imposées étaient relativement peu exigeantes, ce qui favorisait implicitement l’accroissement de leur taille (Jokipii et Milne, 2006). Les prochaines dispositions de l’accord de Bâle III devraient y remédier en pénalisant la taille et la complexité par l’obligation d’une plus forte capacité d’absorption des pertes. Cela devrait passer par l’application conjuguée d’exigences supplémentaires de fonds propres, de fonds propres conditionnels et d’une requalification de dettes en fonds propres. La séparation des activités par la réglementation constitue un scénario envisageable, avec une scission progressive des activités bancaires non essentielles.


157


L’existence d’un contrôle plus efficace et plus étroit et de mécanismes améliorés de règlement des défaillances qui minimisent les risques d’aléa moral est essentielle pour traiter le cas des GIFIS. Même si l’application de normes prudentielles supplémentaires semble offrir une solution intéressante, la complexité institutionnelle est souvent le reflet de tentatives de contournement de la réglementation ou de la fiscalité. En conséquence, l’introduction de nouvelles strates de règles visant à lutter contre la complexité des institutions sans améliorer le contrôle risquerait d’avoir des résultats pervers. De plus, même si un accord général semble se dégager sur la batterie d’instruments de contrôle disponibles pour réduire le risque systémique des GIFIS, le choix du bon instrument applicable à une institution donnée n’est pas simple (BCE, 2010c). Prendre des décisions sur l’application d’exigences supplémentaires de fonds propres, de fonds propres conditionnels et d’une requalification de dettes en fonds propres et sur la mise en œuvre de mesures de surveillance plus strictes exige une étroite coopération entre l’autorité du pays d’accueil et les autorités du pays d’origine, le collège des contrôleurs jouant un rôle important à cet égard. Toutefois, de telles décisions doivent faire l’objet d’un examen par les pairs et d’une coordination sous les auspices de l’Autorité bancaire européenne (ABE) afin de prévenir les divergences des pratiques de contrôle et une application inégale de la réglementation. Des principes de gouvernement d’entreprise renforcés et des incitations adéquates sont également nécessaires pour modérer une appétence excessive pour le risque.

Accroître la capacité de résistance aux mouvements cycliques L’amplification procyclique des chocs par l’intermédiaire des banques et des marchés des capitaux aura constitué l’un des risques systémiques majeurs ayant abouti à la crise financière (Penetta et al., 2009). Une tendance à sous-estimer les risques en période faste et à les surestimer dans les périodes défavorables a accru les possibilités de mouvements en dents de scie sur les marchés du crédit et des actifs (OCDE, 2010). Alors que les effets agrégés dans la zone euro n’ont pas été particulièrement marqués, cette tendance a été très forte dans certains pays de la zone qui ont subi des taux d’intérêt réels déstabilisateurs et des entrées de capitaux considérables, ce qui a contribué aux déséquilibres économiques. La réglementation a contribué au caractère procyclique du système à travers divers circuits (CBCB, 2010) : les normes comptables concernant à la fois les actifs évalués aux prix du marché et les prêts détenus jusqu’à l’échéance, les pratiques en matière de dépôts de garantie et de provisionnement ou encore l’effet de levier entre les institutions financières, les entreprises et les consommateurs. Cette procyclicité a pu aussi être amplifiée par les variations cycliques des exigences minimums de fonds propres dues à la plus forte sensibilité au risque de ces exigences aux termes de l’accord de Bâle II (Lowe, 2002; Borio et Shim, 2007). Comme les banques et les autorités de contrôle n’ont pas su mesurer pleinement les risques liés à des expositions émergentes, les exigences de fonds propres ont été maintenues à un niveau trop faible, et il semble bien que le crédit bancaire risque de devenir particulièrement cyclique lorsque les banques sont à la fois sous-capitalisées et illiquides (BCE, 2009c). La procyclicité du système n’a pas été convenablement traitée dans le processus de contrôle, en dépit des mesures de sauvegarde suggérées par le Comité de Bâle en vue d’atténuer les conséquences cycliques de l’accord de Bâle II. Ces propositions prenaient en compte les horizons de long terme dans l’estimation des probabilités de défaillance,

158


4.


introduisaient des estimations de la défaillance pour un niveau donné de pertes ainsi que le recalibrage des fonctions de risque. Les autorités de contrôle pouvaient aussi imposer des normes de fonds propre plus strictes, sur la base d’indicateurs de tension prenant pour hypothèse une augmentation du risque inhérent aux portefeuilles de crédit. Un examen visant à évaluer l’impact de Bâle II sur la nature cyclique des fonds propres a aussi été mis en place. Toutefois, le processus de contrôle est resté guidé par une vision de la situation à un moment précis plutôt qu’à l’échelle de tout le cycle. Pour atténuer le caractère procyclique du dispositif, l’accord de Bâle III prévoit plusieurs modifications de la réglementation : ●

Un ratio de levier devant servir de premier butoir contre des augmentations excessives du total des actifs durant les phases d’expansion.

●

Des volants de fonds propres de conservation visant à accroître la capacité de résistance tout au long du cycle en favorisant une reconstitution plus énergique du capital durant la reprise et sa protection dans une phase de récession.

●

Des changements de méthode de calcul de la probabilité de défaillance afin d’atténuer le caractère excessivement cyclique des exigences minimums de fonds propres reposant sur des notations internes.

●

Un accroissement du rôle du provisionnement prospectif afin de lier les provisions aux pertes attendues durant une phase de récession, pertes qui peuvent être considérables après une forte croissance du crédit durant une phase d’expansion (encadré 4.5). Ce rôle doit être soutenu par un changement des normes comptables ajustant les principes d’image fidèle à la réalité fortement cyclique de l’activité bancaire. Il importe également que les régimes fiscaux ne pénalisent pas une augmentation des provisions traduisant une approche prudentielle des pertes.

L’introduction de volants de fonds propres contracycliques supplémentaires devrait protéger les banques contre les risques inhérents à une croissance excessive du crédit. L’un des grands points faibles du dispositif de Bâle II aura été l’absence de lien avec l’environnement macrofinancier dans lequel travaillent les banques. Alors que plusieurs observateurs ont souligné les risques inhérents à des taux de croissance excessifs des crédits, par exemple à la faveur de l’expansion de l’immobilier, les exigences de fonds propres n’ont pas été à la hauteur de ces risques. L’approche uniquement fondée sur le pouvoir discrétionnaire des autorités de contrôle s’est avérée largement inefficace. L’accord de Bâle III sur les volants de fonds propres contracycliques témoigne désormais d’une autre approche reposant sur une règle déterminée au niveau central avec des implications flexibles. L’objectif premier du nouveau dispositif est d’amener les différents établissements et systèmes bancaires à accumuler des fonds propres durant les périodes de forte expansion du crédit, de façon à rester solvables et à pouvoir continuer de distribuer des crédits à l’économie durant une récession ultérieure. Cela étant, ce volant de fonds propres permet aussi de s’opposer à des cycles excessifs du crédit en relevant le coût du capital par l’imposition d’exigences supplémentaires de fonds propres. Aux termes de l’accord de Bâle III, des volants de fonds propres contracycliques compris entre 0 et 2.5 % du capital constitué par des actions ordinaires ou d’autres fonds propres permettant d’absorber intégralement les pertes seront mis en œuvre en fonction des contextes nationaux. La proposition de volants de fonds propres contracycliques lie les exigences de fonds propres aux écarts par rapport aux tendances de long terme des ratios crédit/PIB dans les ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

159


Encadré 4.5. La politique macroprudentielle en Espagne La Banque d’Espagne, qui assure aussi les fonctions d’autorité de surveillance financière, a fait appel à la politique macroprudentielle pour remédier à l’accumulation de risques financiers durant la phase ascendante ayant précédé la crise actuelle. Cette politique avait deux objectifs : maîtriser la croissance du crédit et protéger les banques espagnoles de futures pertes, en tirant des leçons des crises bancaires qu’avait connues l’Espagne à la fin des années 70. Un système de provisionnement dynamique (ou statistique) a été introduit en juillet 2000 à titre de principal instrument de réalisation de ces objectifs. Dans le cadre de ce dispositif, le total des provisions est égal à la somme de provisions spécifiques et de provisions génériques. Les provisions spécifiques, calculées selon les normes comptables IFRS, reflètent le risque inhérent au portefeuille sur la base des pertes courantes. Cette méthode a tendance à être fortement procyclique. Comme les ratios de pertes sur prêts ont tendance à être limités dans des périodes fastes, les provisions constituées s’avèrent souvent insuffisantes ex post et les provisions augmentent très rapidement en phase de récession. La tolérance dont font preuve les banques et autorités de contrôle dans la constatation des créances irrécouvrables est de nature à aggraver ce caractère procyclique du système. La composante générique du dispositif en Espagne a été conçue pour contrebalancer ces effets en alignant le ratio des provisions totales au crédit avec les pertes attendues à long terme et en maintenant ainsi une capitalisation bancaire suffisante pour empêcher une pénurie de crédit durant une phase de récession. Réunissant les deux types de provisions, la formule du provisionnement dynamique présente effectivement deux composantes, la première étant liée à l’encours de crédit, assurant ainsi la stabilité du ratio de provisionnement, et la seconde reflétant l’expansion du crédit, produisant ainsi un effet contracyclique. Les pondérations affectées à ces deux composantes ont été reliées à des estimations des risques sur l’ensemble du cycle, obtenues à l’aide de modèles internes ou d’un modèle de référence fourni par la banque centrale. La formule de base est la suivante :





spécifiquet total provisionst = spécifiquet + génériquet = spécifiquet + Ct +  – Ct = Ct + Ct Ct Sous sa forme originale, l’introduction du provisionnement dynamique a produit un effet contracyclique vigoureux, qui a cependant été atténué après la réforme du dispositif en 2004 (graphique 4.12). Certaines banques ont libéré une partie des provisions accumulées, tandis que d’autres les ont stabilisées en dépit d’une forte expansion continue du crédit. Durant la crise financière, lorsque l’on a assisté à un gonflement des provisions spécifiques, les réductions des provisions génériques sont venues lisser l’augmentation du ratio de provisionnement total, sans pour autant le stabiliser. Cela s’explique notamment par la forte aversion au risque justifiée par la profondeur exceptionnelle de la crise ; toutefois, les provisions existantes ont sans doute été insuffisantes également en partie du fait de l’introduction du plafond. En conséquence, la réforme de 2004 témoigne des difficultés de l’utilisation des instruments macroprudentiels avant la crise, parce que leur rôle et leur efficacité étaient contestés non seulement par les banques mais aussi par les instances comptables internationales et les autorités budgétaires (Fernandez de Lis et Herrero, 2010). On a ainsi abouti à un système permettant des provisionnements moins cycliques des pertes sur prêt, mais qui n’éliminait pas complètement la nature procyclique du dispositif. Le dispositif s’est montré plus efficace en créant un matelas de protection en période faste qu’en décourageant une croissance rapide du crédit ou une augmentation du prix des logements.

160


4.


Encadré 4.5. La politique macroprudentielle en Espagne (suite) Graphique 4.12. Provisions pour pertes sur prêts en Espagne Rapport des provisions sur les prêts au secteur privé En pourcentage

En pourcentage Ratio spécifique Ratio générique Ratio total

3.0

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

1998

99

2000

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

0.0

Source : Banque d’Espagne.

1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364888

différents pays. Comme toute règle simple a ses limites, les autorités sont censées user de leur faculté d’appréciation dans la fixation du volant de fonds propres pour leur juridiction, mais l’orientation donnée par le ratio crédits/PIB servira de point de référence commun. Ce volant de fonds propres n’est pas symétrique et il est censé rester nul la plupart du temps. Seules des manifestations de croissance excessive du crédit déclencheront des décisions d’application d’exigences supplémentaires de fonds propres et les banques auront 12 mois pour respecter ces exigences. Dans les situations inverses, des réductions des volants de fonds propres prendront immédiatement effet pour réduire le risque de pénurie de crédit. Le volant de fonds propres contracycliques fonctionne selon le principe de la réciprocité juridictionnelle. Même si les majorations des exigences de fonds propres au titre des risques futurs applicables aux contreparties/emprunteurs dans chaque juridiction sont décidées par les autorités compétentes, elles s’appliquent à l’ensemble des banques créancières indépendamment de leur pays de résidence. De la sorte, le dispositif uniformise les règles du jeu pour les banques de différents pays et, surtout, fait en sorte que les exigences de fonds propres ne soient pas contournées par des opérations transnationales de prêt. Toutefois, il faudra renforcer les contrôles pour empêcher d’autres formes de contournement, notamment des crédits consentis par des filiales étrangères non financières ou par le biais d’un développement des éléments hors bilan. Le fait de lier les volants de fonds propres contracycliques au lieu où sont constitués les nantissements peut être utile pour prévenir les contournements de la réglementation. Lorsqu’elles seront mises en œuvre, les propositions de Bâle III pourraient être complétées par d’autres instruments contracycliques dans le cadre du deuxième pilier du processus de contrôle. Premièrement, les exigences de fonds propres pourraient être liées aux taux de croissance du crédit dans des secteurs particuliers comme le logement et la construction. Deuxièmement, des normes minimums relatives aux quotités de prêt et au taux d’endettement pourraient être utilisées car elles se sont avérées efficaces pour remédier à des cycles du crédit excessifs dans plusieurs pays (CSFM, 2010). Troisièmement,


161


le renforcement de la vigilance, l’examen par les pairs et la mise en œuvre déterminée du contrôle demeurent essentiels si l’on veut limiter la procyclicité des secteurs bancaires à l’avenir.

Le Comité européen du risque systémique Le succès d’une politique macroprudentielle suppose l’existence d’un dispositif institutionnel efficace pour sa mise en œuvre. Avant la crise, on ne savait pas quelle institution, dans le dispositif de contrôle existant, était chargée de surveiller et d’atténuer les risques systémiques dans le système financier européen intégré. La BCE ne jouait qu’un rôle périphérique dans la surveillance financière (Hoeller et Rae, 2007). Elle ne disposait pas d’un accès privilégié aux données de contrôle et, même si elle procédait à une surveillance régulière de la stabilité financière dans la zone euro, il existait un décalage considérable entre l’identification des risques systémiques et la possibilité d’une réaction des autorités. La sensibilité croissante à la montée des risques avant la crise n’a pas permis d’influencer les comportements des intervenants sur les marchés ni de contenir ces risques (BCE, 2010c). La crise et la prise de conscience du problème ont abouti à la création du Comité européen du risque systémique (CERS), qui travaille en tandem avec les autorités de contrôle européennes, notamment l’Autorité bancaire européenne (ABE), au sein du nouveau Système européen de surveillance financière. Dans le cadre du nouveau dispositif de contrôle, le CERS procédera à des évaluations des risques systémiques, publiera des alertes assorties d’un code de couleurs, adressera à l’UE et aux autorités nationales des recommandations avec des calendriers spécifiés pour une réaction pertinente des autorités, y compris par des initiatives législatives, et suivra la mise en œuvre de ces recommandations (graphique 4.13). Les autorités de contrôle et les banques centrales nationales devraient aussi renforcer sensiblement leur contrôle macroprudentiel au niveau national. Le CERS sera un organisme dépourvu de la personnalité morale et dont les compétences ne seront pas définies de façon très précise. L’évolution de sa pratique et la réputation qu’il parviendra à acquérir seront déterminantes pour son efficacité. Le conseil d’administration du CERS se composera du président de la BCE (qui assurera la présidence, au moins pendant les cinq premières années de fonctionnement) et du vice-président de la BCE, des gouverneurs de toutes banques centrales des pays de l’UE, d’un membre de la Commission européenne, des présidents de chacune des trois autorités européennes de surveillance, du président du Comité consultatif technique et du président et de deux viceprésidents du Comité consultatif scientifique, tous disposant d’un droit de vote, tandis que les représentants des autorités nationales de surveillance et le président du Comité économique et financier en seront membres sans droit de vote. La BCE assurera le secrétariat et le soutien analytique, logistique, administratif et statistique, et s’appuiera en outre sur les avis des banques centrales nationales et des autorités nationales de surveillance. En principe, les décisions sur les mises en garde et les recommandations seront prises à la majorité simple, mais il est indispensable de mettre en place un processus de décision interne efficace pour éviter les blocages et les retards dus à la taille et à la composition complexe de son conseil d’administration. Le CERS jouera aussi un rôle consultatif dans la déclaration des situations d’urgence financière. Pour être efficace, le CERS doit disposer d’un accès complet aux informations sur les activités de surveillance et être doté de ressources suffisantes pour construire et affiner en permanence l’ensemble complet de modèles requis pour déterminer les différents aspects des risques

162


4.


Graphique 4.13. Système européen de surveillance financière Comité européen du risque systémique 1 Surveillance macroprudentielle BCE Banques centrales de l’UE ...

Présidents de l’ABE de l’AEAPP et de l’AEMF 2

Informations microprudentielles

Commission européenne

Informations sur le risque systémique

Alertes précoces sur les risques + Recommandations d’action

Autorités européennes de surveillance Surveillance microprudentielle

ABE

AEAPP

AEMF

Autorités nationales de contrôle bancaire

Autorités nationales de surveillance des assurances

Autorités nationales de surveillance financière

1. Le Comité consultatif scientifique et le Comité consultatif technique seront également représentés, avec droits de vote, au conseil d’administration du CERS, tandis que les autorités nationales de surveillance et le Comité économique et financier seront représentés sans droits de vote. 2. Autorité bancaire européenne, Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles et Autorité européenne des marchés financiers. Source : BCE (2010), Financial Integration in Europe, avril.

systémiques. De même, les nouvelles Autorités européennes de surveillance devront aussi avoir accès aux données pertinentes produites par le CERS, et il faudra donc mettre en place de solides réseaux d’information et de coordination. Le CERS ne dispose pas de pouvoirs contraignants, et l’efficacité de la procédure « respecter les règles ou se justifier » dépend de façon cruciale de la volonté politique d’agir. Le Conseil ECOFIN devrait aider à faire appliquer les recommandations du CERS en exerçant des pressions sur les pays récalcitrants. Il est très important que le CERS se voit accorder une indépendance suffisante, que son mandat soit clairement défini et qu’il intervienne fermement pour parer aux oppositions à ses mises en garde et recommandations qui risquent d’être fortement impopulaires dans les capitales nationales et dans les sièges des établissements bancaires. On peut cependant craindre que les objectifs du CERS ne soient trop ambitieux et ne contribuent ainsi à entretenir un sentiment de fausse sécurité chez les autorités européennes, ce qui pourrait porter préjudice à la crédibilité de cette institution nouvelle. Cela étant, le CERS doit chercher à interpréter son mandat dans un sens large et à s’intéresser à des questions concernant non seulement la résilience du système bancaire et des autres secteurs financiers, mais aussi la stabilité macroéconomique, car les instruments macroprudentiels offrent une meilleure solution que la politique monétaire pour remédier à certaines tensions macroéconomiques et financières (chapitre 1). Le CERS et l’ABE devraient coopérer étroitement pour faire en sorte que politiques microprudentielle et macroprudentielle s’épaulent mutuellement et que les règles, instruments et politiques de l’Europe permettent de traiter les risques émergents. Cela passe par un échange régulier d’informations et un dialogue permanent dans le cadre desquels le CERS publiera des mises en garde et des recommandations lorsque des règles ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

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simples ne permettent pas de répondre à de nouveaux problèmes et que le processus de contrôle n’est pas efficace. Les deux institutions devraient calibrer conjointement la concentration, l’importance systémique et la réglementation contracyclique, en tenant compte des risques systémiques spécifiques aux pays et aux institutions. L’ABE élaborera des normes techniques pour guider les décisions nationales et assurer la réciprocité juridictionnelle dans l’utilisation des limites en matière de quotités de prêt/de taux d’endettement et d’outils de surveillance similaires. La mise en œuvre de la politique macroprudentielle, y compris ses volets contracyclique et anticontagion, doit correspondre à une démarche discrétionnaire encadrée qui conjugue des grandes règles et l’exercice d’une certaine faculté d’appréciation de la part des autorités de contrôle. Même si l’existence de règles contraignantes maximise la crédibilité et la prévisibilité du dispositif de contrôle, il est extrêmement difficile de mettre au point des règles qui permettent de parer à toutes les éventualités. Des règles contraignantes risquent aussi d’être brutales et donc de réduire les incitations à améliorer les dispositifs de gestion des risques des banques (Borio, 2003). Il est en outre vraisemblable que les différents cycles du crédit qui se succéderont s’avéreront différents, de sorte que des règles trop spécifiques ou trop strictes ne permettent pas de prendre en compte leur caractère changeant. Cela étant, les décisions purement discrétionnaires en matière de contrôle, que ce soit au niveau des différentes banques ou au niveau du système financier, risquent d’apparaître arbitraires et guidées par les circonstances, et d’induire des distorsions des règles du jeu. De telles décisions risquent aussi d’être plus sensibles aux pressions politiques, avec le danger que les autorités n’attendent trop longtemps avant de prendre des mesures impopulaires en réaction à des mouvements cycliques. L’exercice d’un pouvoir discrétionnaire encadré constitue donc l’approche la plus prometteuse pour favoriser le caractère contracyclique du dispositif et minimiser les risques de contagion, les instruments quantitatifs permettant de penser que les autorités agiront dans des circonstances bien définies, mais avec une faculté d’appréciation introduisant une certaine souplesse dans le dispositif. Un suivi approprié et un examen par les pairs de l’application des orientations convenues contribueront aussi à garantir des résultats harmonisés en matière de surveillance. L’importance des déséquilibres économiques et financiers nationaux et de la contagion tend à montrer que des dispositifs macroprudentiels nationaux doivent être mis en place parallèlement au CERS. Alors que des déséquilibres ne concernant que des petits pays peuvent susciter des risques à l’échelle de la zone pour le système financier, il peut y avoir des cas dans lesquels ces problèmes sont plus locaux et apparaissent plus rapidement aux autorités nationales. En outre, comme on l’a vu au chapitre 2, la politique macroprudentielle n’est que l’un des grands instruments permettant de remédier aux déséquilibres nationaux, en particulier dans une union monétaire. Il convient de disposer d’un ensemble d’institutions nationales pour évaluer la situation et prendre des initiatives. De nombreux pays ont déjà confié explicitement des tâches de stabilité financière à des autorités nationales désignées, très souvent établies dans le giron de la banque centrale nationale. Des organes de l’UE comme le CERS et les autorités européennes de surveillance doivent soutenir les politiques nationales, le cas échéant en veillant à ce que toutes les institutions financières de l’UE respectent les mesures prises à l’égard d’activités se déroulant dans une juridiction particulière.

164


4.


Il faut un système efficace de surveillance transnationale La conjugaison sans précédent d’une intégration de marchés de capitaux et d’un contrôle organisé à l’échelle nationale (encadré 4.6) a gravement nui à l’efficacité du contrôle au sein de l’Union européenne. L’intégration est synonyme d’accroissement des risques de contagion et l’évaluation du risque de contrepartie s’en trouve compliquée. De grands groupes transnationaux peuvent revêtir une importance systémique dans plusieurs pays, alors même que les autorités de contrôle nationales ont tendance à se concentrer sur des risques locaux. Des conflits risquent d’apparaître entre autorités de contrôle du pays d’origine et du pays d’accueil. Appliquer le même régime à tous les intervenants suppose de renforcer l’harmonisation transnationale des règles et des pratiques de contrôle. La multiplicité et l’absence d’harmonisation de ces règles et pratiques sont également synonymes de coûts de discipline élevés pour les établissements bancaires transnationaux.

Encadré 4.6. L’organisation du contrôle bancaire avant la crise et les réformes En 1993, la deuxième Directive bancaire a réglé les problèmes de contrôle transnational en Europe en accordant un rôle prépondérant à l’autorité de contrôle du pays d’origine. Les autorités de contrôle des pays d’origine sont responsables de l’agrément, de la réglementation et du contrôle des succursales transnationales, bien que les pays d’accueil se voient accorder le rôle de protéger les déposants dans des situations d’urgence et conservent le contrôle de la liquidité des succursales. Les autorités du pays d’accueil sont responsables des filiales créées en droit local et une tentative de conserver le contrôle des institutions actives sur le plan national a contribué à faire des filiales la forme dominante d’établissement à l’étranger en Europe. Le rôle des collèges de contrôleurs a été progressivement accru depuis que la Directive sur l’adéquation des fonds propres a imposé leur création comme structures devant permettre de parvenir à un accord sur des tâches essentielles de contrôle, notamment la surveillance permanente ainsi que la prévention et la gestion des crises. Le processus « Lamfalussy » a été mis en place en 2004 pour améliorer la coordination institutionnelle de la surveillance des groupes internationaux des secteurs de la banque et de l’assurance. Au premier niveau, la Commission, le Conseil européen et le Parlement européen établissent des directives. Au deuxième niveau, des comités techniques de mise en œuvre de ces directives sont créés. Au troisième niveau, trois comités européens de contrôleurs sont chargés de coordonner et de conseiller les autorités de contrôle nationales dans le secteur bancaire (le Comité européen des contrôleurs bancaires – CECB), dans le secteur des valeurs mobilières (le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières – CERVM) et dans celui de l’assurance (le Comité européen des contrôleurs des assurances et des pensions professionnelles – CECAPP). Au quatrième niveau, la Commission européenne est chargée de surveiller la transposition des directives en droit national. Au lendemain de la crise financière, le rapport de Larosière a jugé inefficaces les accords « embryonnaires » élaborés par les comités de troisième niveau, évoquant un manque de franchise, de confiance mutuelle et de coopération entre autorités de contrôle nationales. Une nouvelle législation de l’UE doit renforcer le rôle de ces institutions, en leur conférant un statut d’autorité, notamment l’Autorité bancaire européenne (ABE). Afin de garantir la cohérence transversale des différentes activités, un comité conjoint coordonnera les fonctions des trois nouvelles autorités de surveillance en ce qui concerne les conglomérats


165


Encadré 4.6. L’organisation du contrôle bancaire avant la crise et les réformes (suite) financiers et d’autres aspects transversaux. L’ABE se verra confier plusieurs missions en vue de régler un certain nombre de problèmes essentiels du contrôle transnational : ●

Proposer des normes techniques.

●

Régler les désaccords entre autorités de contrôle nationales, lorsque la législation leur impose de coopérer ou de s’entendre.

●

Veiller à l’application cohérente des règles techniques communautaires (y compris au moyen d’examens par les pairs).

●

Assurer un rôle de coordination dans des situations d’urgence.

Une autorité de surveillance intégrée unique à l’échelle de l’UE pour les grandes banques transnationales pourrait constituer le dispositif de surveillance idéal dans le long terme. Toutefois, les complexités et les problèmes inhérents à ce modèle, notamment les difficultés que pose le partage transnational des charges, sont importants, et, au bout de trois ans au maximum, il est prévu de réexaminer le nouveau régime de surveillance pour déterminer si de nouvelles mesures s’imposent vers une intégration plus poussée.

L’Autorité bancaire européenne doit être dotée de pouvoirs et de ressources suffisantes L’Autorité bancaire européenne doit assurer une grande cohérence des règles et pratiques de contrôle. Des disparités transnationales considérables persistent en effet dans les domaines juridiques et réglementaires et peuvent se révéler préjudiciables à l’uniformité des règles dans le secteur bancaire européen. Le pouvoir discrétionnaire des autorités nationales est en effet préservé par des spécificités de la transposition des directives en droit national. On en compte près d’une centaine pour la Directive sur l’adéquation des fonds propres (Kager, 2006). La pratique consistant à ajouter des exigences nationales supplémentaires à ce que prescrivent les directives de l’UE (la « surenchère réglementaire ») vient aggraver les problèmes. De nombreuses règles techniques sont ainsi déterminées au niveau national. Cela crée des risques d’arbitrages et de concurrence entre réglementations. Les autorités de contrôle du pays d’origine des divers groupes transnationaux peuvent avoir des points de vue différents sur les grands enjeux de la surveillance bancaire, ce qui aboutit à des résultats différents s’agissant de groupes directement concurrents. L’amélioration de la surveillance suppose donc :

166

●

Une harmonisation passant par l’élimination des options et de la surenchère réglementaire. L’ABE publiera des normes techniques contraignantes directement applicables. Il faut que le champ d’application de ses prérogatives couvre un ensemble suffisamment vaste de règles de façon à se rapprocher d’une réglementation unique. À l’avenir, les nouveaux problèmes doivent être immédiatement réglés au niveau de l’UE de façon à prévenir l’introduction de nouvelles disparités. Les nouveaux règlements doivent être plus précis et laisser moins de marge d’appréciation aux autorités de contrôle national.

●

Des procédures de décision solides et transparentes sont nécessaires au niveau de l’ABE pour pouvoir avancer rapidement vers une réglementation unique. Le vote à la majorité qualifiée sera utilisé pour les décisions sur les normes techniques et les lignes directrices. Toutes les autres décisions seront prises à la majorité simple. Le processus par lequel la Commission européenne doit approuver les normes techniques obligatoires ÉTUDES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE : ZONE EURO 2010 © OCDE 2010

4.


proposées par l’ABE (et qui prévoit dans certains cas que les pays et le Parlement européen peuvent soulever des objections) devrait être appliqué de façon à éviter des retards excessifs. ●

L’ABE sera habilitée à enquêter sur toute application présumée incorrecte ou insuffisante du droit européen par les autorités de surveillance nationales, l’enquête étant suivie d’une recommandation. En cas de non-respect, la Commission européenne aurait le pouvoir de formuler l’avis formel exigeant de prendre les mesures nécessaires et, en dernier lieu et dans des circonstances exceptionnelles, l’ABE serait habilitée à adopter des décisions s’adressant directement aux établissements financiers.

L’ABE aura des pouvoirs de médiation contraignants pour régler les éventuelles divergences d’intérêts des autorités de contrôle des pays d’origine et d’accueil. Lorsqu’une institution nationale se développe à l’étranger au moyen de succursales, l’autorité de contrôle du pays d’origine peut avoir tendance à sous-estimer les risques correspondants pour les pays d’accueil, comme l’a spectaculairement illustré l’expansion des banques islandaises. Ces risques sont liés aux problèmes d’agence qui se posent lorsque le pays d’origine assure le contrôle de succursales et que le pays d’accueil est chargé de la stabilité du système, le tout dans un contexte d’asymétrie de l’information (Hoeller et Rae, 2007). Pourtant, les pays d’accueil ont peu de moyens de contester les décisions et les initiatives des autorités de contrôle du pays d’origine. En particulier, le processus d’examen par les pairs mis au point dans le cadre des comités de troisième niveau s’est avéré inefficace (Groupe de Larosière, 2009). De même, les autorités de contrôle du pays d’origine manquaient de moyens efficaces pour contester les décisions des autorités de contrôle du pays d’accueil, notamment en vue de protéger la stabilité des groupes bancaires transnationaux. En particulier, le Comité européen des contrôleurs bancaires ne disposait pas de pouvoirs suffisants pour intervenir dans le règlement de différends. Ces pouvoirs de règlement de différends seront dévolus à l’ABE. À la suite d’une phase de conciliation, l’ABE serait habilitée à prendre des décisions contraignantes et à exiger de l’autorité nationale de surveillance qu’elle prenne des mesures spécifiques et, en cas de non-respect de ces dispositions, à adopter des décisions s’adressant aux établissements financiers concernés. Les institutions contrôlées devraient avoir un droit d’appel direct auprès de l’ABE et il faudrait mettre en place un processus d’examen par les pairs beaucoup plus solide pour assurer la cohérence des décisions de contrôle. La principale mission de l’ABE sera de renforcer la surveillance et la coordination des collèges et de formuler des lignes directrices précises quant à leur fonctionnement. Même si ces collèges ont commencé à contribuer positivement à l’amélioration de la coopération au niveau de l’échange d’informations entre autorités de contrôle nationales, leur rôle avant la crise est resté limité. Dans le cas des grandes banques transnationales, ces collèges ne sont obligatoires que depuis décembre 2009, un collège de contrôleurs devrait être mis en place pour chaque groupe bancaire transnational d’ici la fin de 2010. Il sera difficile d’assurer la cohérence entre collèges, étant donné leur grand nombre : on en compte actuellement plus de 120 (Groupe de Larosière, 2009). Pour répondre à ces défis : ●

L’ABE aura le pouvoir de collecter et de partager toutes les informations pertinentes en collaboration avec les autorités nationales compétentes et avec les collèges nationaux; de lancer et de coordonner des tests de résistance financière à l’échelle de l’UE; de promouvoir des activités de surveillance effectives et efficientes ; de superviser les tâches exercées par les autorités compétentes; d’exiger de nouvelles délibérations de la


167


part d’un collège; d’exiger que le collège de contrôle sur base consolidée organise une réunion du collège ou ajoute un point à l’ordre du jour de cette réunion; d’élaborer des projets de normes réglementaires et de normes techniques opérationnelles pour assurer des conditions d’application uniformes concernant les dispositions relatives au fonctionnement pratique des collèges de contrôle; et de publier des directives et des recommandations. ●

Il convient de prévoir des modalités pratiques pour le bon fonctionnement des collèges amenés à surveiller des groupes financiers mondiaux et qui comptent parfois plus d’une centaine de représentants nationaux. Dans la pratique, il serait logique de réunir plus fréquemment le noyau dur d’un collège, dont les réunions plénières seraient plus rares. Un autre problème va consister à organiser les interactions des collèges « européens » avec les collèges « mondiaux » et d’éviter qu’il existe deux collèges distincts pour une même banque. Pour assurer le bon fonctionnement de ce système, l’ABE aura besoin de ressources très substantielles si elle veut peser de façon significative dans les discussions au sein de ces collèges.

En matière de surveillance, les erreurs peuvent avoir des coûts budgétaires considérables. De fait, il s’est avéré extrêmement difficile de mettre au point une réforme plus complète des structures de surveillance en Europe, ce qui reflète le principe selon lequel la responsabilité de la stabilité financière doit correspondre à l’organisation des pouvoirs budgétaires (Goodhart, 2004 ; Goodhart et Schoenmaker, 2006). En l’absence d’autorités budgétaires européennes, il est donc très difficile de mettre sur pied une autorité de contrôle puissante au niveau européen. Ce problème s’est reflété dans les clauses de protection budgétaire qui font que les pouvoirs de l’ABE ne doivent « en aucun cas empiéter sur les responsabilités budgétaires des États membres ». Pour que l’ABE soit vraiment efficace, les clauses de sauvegarde budgétaire doivent être limitées aux cas dans lesquels l’impact sur les obligations budgétaires nationales est direct et sensible. Les problèmes de répartition des charges constituent un obstacle majeur qui bloque tout accord dans le sens d’un contrôle direct des grandes banques transnationales par l’ABE. Compte tenu de ces contraintes, les pouvoirs de l’ABE doivent évoluer de façon progressive, et un réexamen du nouveau dispositif de surveillance est prévu au bout de trois ans au maximum afin de déterminer si de nouvelles mesures pour une intégration plus poussée s’imposent et si une autorité de surveillance unique serait plus indiquée à cet effet. En E urope, les missi ons des au torités de con trôle na tiona les di ffèrent considérablement, aussi bien du point de vue de leur portée que des pouvoirs d’exécution dont elles disposent. Cela complique la coopération, notamment dans des situations de tensions financières, et cela amplifie les risques d’arbitrage entre réglementations :

168

●

Il faudrait procéder au renforcement institutionnel des autorités de contrôle de certains pays. Les institutions tant européennes que nationales doivent avoir des mandats clairs et une indépendance suffisante pour prendre des décisions politiquement impopulaires (Rochet, 2008). Plus précisément, des objectifs de compétitivité sectorielle et des objectifs d’action publique (comme des mesures en matière de logement) ne doivent pas porter préjudice à la prise de décisions au niveau national.

●

L’ABE organisera et conduira périodiquement des examens par les pairs de tout ou partie des activités des autorités compétentes, afin de renforcer davantage la cohérence des résultats en matière de surveillance, en instaurant des procédures uniformes et des approches homogènes dans l’ensemble de l’UE. À cet effet, l’ABE élaborera des méthodes


4.


pour garantir l’objectivité des évaluations et des comparaisons entre les autorités examinées. ●

L’ABE jouera un rôle actif dans l’établissement d’une culture européenne commune et intégrée de la surveillance. Les examens par les pairs évalueront le degré d’adéquation des ressources et le régime de gouvernance des autorités compétentes. L’ABE s’emploiera activement à mettre en place des programmes de formation sectoriels et transversaux, en facilitant les échanges de personnel et en encourageant les autorités compétentes à recourir plus largement aux programmes de détachement et à d’autres instruments.

Il faut que l’ABE acquière une forte crédibilité. L’expérience d’institutions de contrôle faîtières dans d’autres pays de l’OCDE est assez décevante. Aux États-Unis par exemple, le Federal Financial Institutions Examination Council (FFIEC) n’a pas réussi à acquérir une position suffisamment solide vis-à-vis des diverses autorités de contrôle. Comme les autorités de contrôle nationales en Europe sont de grandes institutions ayant une longue tradition, elles peuvent hésiter à renoncer à certaines de leurs prérogatives au profit d’autorités européennes. L’ABE doit disposer de ressources suffisantes pour assurer l’harmonisation, garantir l’efficacité des examens par les pairs et procéder au règlement des différends. Les propositions actuelles prévoient un effectif relativement restreint (40 agents durant la première année de fonctionnement, l’effectif devant être porté à 90 d’ici 2014). Bien que l’ABE ne prenne pas en charge directement le contrôle des établissements, c’est tout de même très peu par rapport au nombre d’agents chargés du contrôle bancaire travaillant auprès des autorités nationales (graphique 4.14). Il conviendra que la Commission européenne vérifie périodiquement si les ressources ainsi affectées sont convenables. L’inefficacité de l’échange d’informations traduit souvent un manque de confiance mutuelle lié à des intérêts contradictoires. Plus précisément, l’échange d’informations sur des problèmes dans une juridiction risque d’aboutir à des mesures immédiates de cantonnement dans d’autres juridictions. En conséquence, durant la période qui a précédé la crise financière et les premières phases de cette dernière, les autorités de contrôle nationales n’étaient pas disposées à parler ouvertement des points faibles de leur secteur

Graphique 4.14. Personnel de contrôle bancaire des autorités nationales 2007, équivalent plein-temps1

500

500

1453

400

400

300

300

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100

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0

1. Estimation de l’OCDE pour l’Autriche. Source : Banque mondiale, Base de données 2007 sur la réglementation et le contrôle bancaires. 1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932364907


169


financier. Cela étant, il existe plusieurs autres obstacles à un échange optimal d’informations : ●

Certains régimes juridiques nationaux peuvent compliquer un examen ouvert des problèmes de contrôle transnational en raison de lois sur le secret commercial ou bancaire. Il convient de revoir systématiquement ces lois et de les modifier en conséquence.

●

L’échange d’informations est compliqué par l’absence d’harmonisation de la définition des notions essentielles de contrôle au niveau de l’UE, s’agissant par exemple des prêts non productifs. Une harmonisation permettrait un véritable dialogue transnational, une exploitation, une comparaison et une agrégation des données ainsi qu’une analyse du risque systémique à l’échelle européenne. Cela réduirait en outre les coûts de communication des informations. Ce processus d’harmonisation s’est engagé sous les auspices de la Commission.

●

L’organisation de la surveillance est très complexe et la multiplicité des circuits de reddition de comptes dans les différentes autorités de contrôle des pays d’origine et d’accueil peut aboutir à des décalages de l’information et à une duplication des tâches dans ce domaine. L’ABE est aujourd’hui tenue de centraliser les informations reçues des autorités compétentes concernant les établissements ayant des activités dans plusieurs pays, et de partager ces informations avec les autres autorités compétentes concernées. La création à l’échelle de l’UE d’une base de données du contrôle bancaire assurerait un accès transnational quasi automatique aux données de contrôle. Le cas échéant, les banques pourraient alimenter directement cette base de données.

●

L’échange d’informations qualitatives est difficile faute de contacts opérationnels intenses et fréquents. Le rôle moteur de l’ABE dans l’amélioration du fonctionnement des collèges de contrôle est essentiel à cet égard.

La suppression des obstacles à la circulation de l’information est essentielle non seulement pour améliorer le contrôle transnational, mais aussi pour accroître plus généralement la qualité du contrôle. Par exemple, plusieurs banques dominantes sur leur marché national n’ont pas d’équivalent dans leur pays, alors qu’il n’est souvent pas possible de les comparer à des institutions analogues à l’étranger faute de véritables échanges d’informations. Il est essentiel que les nouvelles instances européennes aient pleinement accès à l’ensemble des informations nationales en matière de contrôle. Des arguments solides plaident pour un renforcement de la discipline du marché grâce à la transparence et la divulgation d’informations en matière de contrôle (troisième pilier de l’accord de Bâle). Une meilleure divulgation d’informations a en effet été un élément important de la réaction institutionnelle à la crise bancaire au Japon dans les années 90, et les pays européens restent en retard par rapport aux tendances observées à l’échelle mondiale. L’un des grands obstacles réside dans l’absence d’harmonisation des règles de confidentialité en Europe. Plus fondamentalement, on observe une réticence des autorités de contrôle nationales à placer les institutions relevant de leur compétence dans une situation désavantageuse vis-à-vis de la concurrence. L’ABE devra régler ce problème de coordination. Elle doit vérifier les niveaux de confidentialité dans les différents pays et proposer un régime uniforme de divulgation d’informations qui serait cohérent avec la constitution d’une réglementation unique.

170


4.


L’intégration de la gestion des crises, facteur de réduction de l’aléa moral L’expérience de la crise dans la zone euro a montré que les créanciers, y compris les détenteurs de titres de dette non garantis, ont été protégés contre les pertes par l’intervention des pouvoirs publics. Bien que la valorisation des actions ait considérablement reculé, les placements en actions n’ont que rarement connu une dilution de l’actionnariat. Cela a ajouté au coût budgétaire du règlement des faillites bancaires, aggravant ainsi les problèmes des finances publiques au prix d’un transfert substantiel de richesse. Cela a sans doute aussi donné aux institutions financières un signal selon lequel des plans de sauvetage pourraient leur être proposés lors de crises futures. L’élimination de cet aléa moral nécessite un dispositif de règlement ordonné et rapide des faillites bancaires qui permette aux banques de déposer leur bilan sans déstabiliser le système financier. L’existence d’un tel dispositif produirait un impact majeur sur le comportement des banques en réduisant les problèmes d’aléa moral : les actionnaires et les créanciers ne pourraient plus attendre que l’intervention des pouvoirs publics les exonère de l’obligation de supporter tout le poids d’une faillite bancaire. La gestion et le règlement des crises sont déjà difficiles au niveau national (on peut citer par exemple les cas de Northern Rock, IKB ou Hypo Real Estate) mais s’avèrent particulièrement problématiques dans le cas d’institutions transnationales d’importance systémique. En cas de crise, il faut prendre des décisions rapides mais efficaces. Les initiatives doivent être juridiquement solides, sans nécessiter des interventions judiciaires chronophages. Les autorités compétentes doivent avoir les pouvoirs et les moyens appropriés et il est important qu’elles soient dotées d’une chaîne de responsabilités claire. Pourtant, plusieurs problèmes de contrôle transnational sont amplifiés dans des situations de tensions financières, ce qui aboutit parfois à l’effondrement de la coopération. Il est donc important que l’organisation du contrôle bancaire en Europe soit complétée par un dispositif intégré de gestion et de règlement des crises, capable de faire face à la faillite de grandes institutions transnationales complexes. Dans l’Union européenne, la gestion des crises continue de relever dans une large mesure de la responsabilité des autorités nationales, ce qui reflète les prérogatives budgétaires de ces dernières. Toutefois, on lui a de plus en plus adjoint des dispositifs transnationaux de coordination et d’échange d’informations. La Directive sur l’adéquation des fonds propres attribue à l’autorité de contrôle consolidée la responsabilité de la planification et de la coordination des mesures de contrôle dans les situations d’urgence, et oblige l’autorité de contrôle principale à alerter dans les meilleurs délais l’ensemble de ses homologues et des banques centrales concernées lorsqu’une urgence se présente de nature à remettre en cause la stabilité du système financier dans l’un quelconque des pays de l’UE. La coopération entre autorités de l’UE dans le domaine de la gestion des crises a été améliorée par les lignes directrices du Comité européen des contrôleurs bancaires et par des conventions volontaires sous forme de mémorandums d’accord non contraignants entre diverses autorités. De telles conventions, qui prévoient des procédures de coopération et d’échange d’informations en cas de crise, ont été adoptées au niveau régional et bilatéral vis-à-vis de différentes institutions. En outre, une série de mémorandums d’accord multilatéraux définissant le cadre général de la gestion des crises ont été conclues entre toutes les parties concernées en matière de contrôle en 2003, 2005 et 2008.


171


Le dispositif existant de gestion des crises doit être renforcé pour relever les défis de la crise bancaire transnationale et assurer la coopération voulue en matière de contrôle. Bien que le scénario noir d’une faillite désordonnée d’institutions d’importance systémique ait été évité, les coûts budgétaires de cette inefficacité se sont révélés très substantiels. Divers exemples de difficultés de gestion de la crise (Fortis, les banques islandaises) ont également montré qu’une coopération transnationale étroite est utile mais peut-être pas toujours suffisante, et que des accords ex ante sur la répartition des charges se seraient avérés utiles. On a souvent réagi au coup par coup à la crise, avec un repli des mesures de contrôle sur les juridictions nationales et des reculs de l’intégration des marchés de capitaux (encadré 4.7). Dans plusieurs cas (comme celui d’ING), les autorités du pays d’origine sont intervenues seules au prix de coûts budgétaires très élevés, le repli des institutions sur leur marché d’origine étant souvent implicitement ou explicitement attendu (Fonteyne et al., 2010).

Encadré 4.7. Vie mondiale et mort locale des grands établissements financiers : le cas de Fortis Fortis était un grand groupe financier transnational européen affichant un total de ses actifs de l’ordre de 800 milliards EUR avant la crise. Issu de la fusion de sociétés belges et néerlandaises d’assurance, ce groupe a racheté la Banque BGL du Luxembourg. À la suite du rachat par Fortis de certaines activités d’ABN AMRO en 2007, le groupe a voulu lever plus de capitaux. Des doutes ont alors commencé à s’exprimer sur sa solvabilité en 2008, en pleine crise bancaire internationale, et les investisseurs ont rapidement perdu confiance dans sa viabilité. Malgré la longue tradition de coopération des autorités de tutelle financière et l’harmonisation considérable des dispositifs juridiques des pays du Benelux, le processus de règlement de la faillite du groupe s’est déroulé en fonction de principes nationaux et a été compliqué, long et délicat (Lipsky, 2010). L’accord initial visant à sauver le groupe dans son ensemble n’a pas fonctionné, car il s’est révélé inefficace pour empêcher les sorties de liquidité de la banque, tandis qu’il s’est avéré difficile de trouver un dispositif acceptable de répartition des pertes. Les établissements néerlandais de Fortis ont finalement été rachetés par le gouvernement des Pays-Bas. Le gouvernement belge a injecté des liquidités considérables dans l’entité résiduelle, dont 75 % du capital ont été cédés à BNP Paribas, le reste étant conservé par l’État belge. Le Luxembourg détient désormais un tiers du capital de BGL, le solde appartenant à BNP Paribas. Ce résultat a été probablement plus coûteux qu’une solution conjointe à l’échelle du groupe; il a marqué un revers pour l’intégration financière dans les pays du Benelux et laissé un goût amer aux autorités de contrôle nationales (Fonteyne et al., 2010).

Le mémorandum d’accord, signé par les autorités de contrôle, les ministères des Finances et des banques centrales en juin 2008, a marqué la reconnaissance croissante des faiblesses du dispositif existant (Eisenbeis et Kaufman, 2006). Ce document énonce des principes communs de gestion des crises, y compris sur les conditions d’utilisation de fonds publics et sur la possibilité d’une répartition ultérieure des charges, une grille d’analyse commune et des lignes directrices pratiques pour la gestion des crises. La constitution de groupes de stabilité transfrontalière (Cross-Border Stability Groups – CBSGs) est prévue pour tous les grands groupes financiers transnationaux, et ils doivent être dotés

172


4.


d’instruments communs pour permettre une coordination efficace entre les autorités nationales impliquées dans une crise. Parmi ces instruments, on retiendra des critères opérationnels et des principes ex ante en vue d’une répartition ex post des charges. Des plans de redressement et de règlement des faillites des institutions contrôlées peuvent être élaborés et des exercices réguliers de simulation de la gestion d’une crise peuvent être réalisés. Toutefois, au moment de la conclusion de l’accord, l’idée de s’entendre sur des dispositions précises de répartition ex ante des charges a été rejetée, par crainte de l’aléa moral, d’un manque de souplesse du dispositif et d’un empiètement sur la souveraineté nationale. L’établissement du Système européen de surveillance financière a été une étape importante vers une gestion plus efficace des crises transnationales. Le pouvoir de déterminer l’existence d’une situation d’urgence est désormais conféré au Conseil, suite à une requête de la Commission européenne, de l’une des Autorités européennes de surveillance ou du CERS. Pendant la situation d’urgence, l’ABE s’emploiera activement à faciliter et, si nécessaire, à coordonner les actions entreprises par les autorités nationales de surveillance compétentes, et à assurer un échange harmonieux d’informations. Elle sera habilitée à demander aux autorités nationales de surveillance de prendre des mesures spécifiques pour remédier à une situation d’urgence. Elle pourra adopter une décision individuelle à l’égard d’un établissement financier, lui enjoignant de prendre les dispositions nécessaires pour s’acquitter de ses obligations en vertu de cette législation. L’ABE pourra temporairement interdire ou restreindre certaines activités financières qui menacent le fonctionnement ordonné et l’intégrité des marchés de capitaux ou la stabilité d’une partie ou de l’ensemble du système financier. Toutefois, aucune décision adoptée par l’ABE ne peut empiéter de quelque façon sur les prérogatives budgétaires des pays, ce qui nuit à son efficacité dans une situation d’urgence. Afin de renforcer le dispositif de gestion des crises au sein de l’UE, la Commission européenne a publié en octobre 2010 une communication, débouchant sur une nouvelle législation sur la prévention, la gestion et le règlement des crises (Commission européenne, 2010). Ce dispositif devrait prévoir des mesures d’intervention immédiate, de règlement des crises et d’insolvabilité et apporter une panoplie harmonisée d’instruments pour chacune des phases, le tout s’appuyant sur les modifications juridiques et les modalités de décision nécessaires. Les rôles et prérogatives des autorités nationales, des collèges des contrôleurs et des groupes de stabilité transfrontalière, de l’ABE et du CERS devraient y être précisés de même que le seuil de déclenchement des interventions et des accords de répartition des charges : ●

Dans la phase d’intervention précoce déclenchée par une infraction ou la possibilité d’une infraction aux exigences prudentielles, les autorités de surveillance devraient prendre des mesures ayant pour principal objectif de restaurer la stabilité et la solidité financières d’un établissement en cas de problèmes. Des modifications correspondantes de la législation nationale sont nécessaires pour que les autorités nationales disposent de pouvoirs analogues de demander par exemple la levée de capitaux privés, la restructuration des activités ou la cessation de certaines pratiques ou, si ces mesures s’avèrent inadéquates, d’engager le processus de résolution.

●

Le règlement d’une crise implique des mesures limitant l’impact d’une faillite bancaire sur le reste du système financier. Il peut déboucher soit sur un retour à la santé financière de l’institution après lui avoir imposé une profonde restructuration, soit sur


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une liquidation. Cela suppose que les autorités des différents pays soient dotées de pouvoirs étendus mais harmonisés de prendre des décisions, y compris de céder des actifs ou de transférer des passifs, de séparer les activités viables et les structures de cantonnement, d’imposer des marges de sécurité aux créanciers non garantis, de forcer la conversion de créances en actions et de répartir les pertes entre les actionnaires. Les autorités doivent être habilitées à fournir des crédits relais, à nationaliser un établissement, à recapitaliser des banques et à conclure des accords de fusion ou d’acquisition. ●

Les modifications possibles du régime des faillites doivent d’abord s’attacher à améliorer les dispositifs nationaux dans ce domaine, mais aussi à éliminer les principales disparités des lois nationales sur l’insolvabilité qui peuvent susciter des conflits. Ces règles doivent permettre la transférabilité des actifs et une harmonisation des critères d’engagement des procédures de faillite. À plus long terme, on pourrait envisager de créer un régime de faillite spécial pour les banques transnationales.

L’un des grands problèmes de conception d’un dispositif de gestion de crise concerne la répartition des charges entre contribuables de différents pays. Les décisions ex post qui caractérisent le système actuel en Europe peuvent aboutir à un sous-provisionnement et différer la recapitalisation des institutions car les pays ont intérêt à sous-estimer leur part du problème de façon à ne supporter qu’une faible proportion des coûts (Freixas, 2003). De ce fait, le pays d’origine est amené à décider s’il doit supporter lui-même les coûts ou fermer la banque. D’un côté, les décisions ex ante sur la répartition des charges peuvent accentuer l’aléa moral (OCDE, 2009). Il peut aussi s’avérer difficile de s’accorder sur de telles décisions et de les faire respecter : même si l’accord sur le Groupe de stabilité transfrontalière des pays nordiques et baltes reflète les principes relatifs à la répartition des charges énoncés par le troisième mémorandum d’accord à l’échelle de l’UE (encadré 4.8), « ses dispositions ne peuvent donner lieu à des recours juridiques de la part d’une quelconque partie ou de tierces parties lors de leur mise en œuvre pratique ». La conclusion d’un accord de gestion de crise efficace est en outre compliquée par les mesures de cantonnement : lors d’une crise, les autorités des différents pays sont tenues par la loi de protéger les déposants et les créanciers nationaux, par exemple, en saisissant les actifs locaux d’une succursale locale d’une banque étrangère. Il convient donc de modifier la législation de façon que les principes de répartition transnationale des charges soient inscrits dans la loi et que les intérêts des autres pays soient pris en compte dans le processus de gestion des crises. Étant donné que les compétences budgétaires des pays se trouvent affectées, ces modifications législatives devraient être soigneusement conçues. Les plans internes de redressement et de liquidation ou « testaments » (living wills) sont des instruments importants qui peuvent assurer un redressement ou une liquidation rapide de banques d’importance systémique en difficulté sans perturbation notable du système financier. Ces plans internes doivent décrire la façon dont une banque réagirait à toute une série de tensions envisageables, y compris en recourant à des plans de financement d’urgence, des cessions d’actifs et d’activités, et ils permettent ainsi aux autorités de liquider une banque de façon plus simple et moins coûteuse en créant un « état de mobilisation permanente » (Bailey, 2009). Pour que ces plans restent efficaces, les autorités de contrôle nationales et l’ABE devront définir conjointement les principaux obstacles à une faillite transnationale et veiller à ce qu’ils restent précis, pertinents et d’actualité, en les soumettant régulièrement à des indicateurs de tension et à des exercices de simulation de crise. Enfin, pour être efficaces dans le contexte transnational, ces plans

174


4.


Encadré 4.8. Groupe de stabilité transfrontalière des pays nordiques et baltes Signé le 17 août 2010 par les ministres des Finances et gouverneurs des banques centrales et les autorités de surveillance financière des pays nordiques et baltes*, l’accord de coopération sur la stabilité transnationale, la gestion et le règlement des crises a mis en place le premier groupe européen de stabilité transfrontalière. Ce groupe (Nordic-Baltic Cross-Border Stability Group – NBCBSG) devrait servir de référence à d’autres groupes du même genre, car il peut se prévaloir de bons antécédents en matière de coopération et d’une densité d’institutions d’importance systémique dans les pays nordiques. L’objectif de cet accord est de faire en sorte que les pays non seulement coopèrent efficacement pour prévenir les crises financières, mais soient également préparés à faire face aux situations de crise. En arrêtant par avance des procédures de coopération, d’échange d’informations, d’évaluation et de règlement des faillites, cet accord vise à minimiser les coûts des crises financières et, le cas échéant et dans la mesure du possible, à les répartir de façon équilibrée et équitable. Les principales missions du NBCBSG sont les suivantes : ●

Tenir à jour les bases de données nécessaires portant sur des informations pertinentes, financières ou autres, concernant les groupes financiers.

●

Identifier les obstacles apparents, juridiques ou autres, à la coordination des décisions et à l’adoption de solutions conjointes et encourager les autorités à œuvrer à la suppression de ces obstacles.

●

Envisager, dans les limites convenues, la mise au point commune d’autres instruments de gestion et mécanismes de règlement des crises qui soient viables.

●

Adopter le modèle d’échange d’informations et les procédures d’évaluation proposés.

●

Lancer des simulations de crise et procéder à leur évaluation.

●

Définir et mettre à jour les critères et modèles pour une éventuelle répartition des coûts budgétaires nets de règlement des faillites.

L’accord décrit l’algorithme initial de la répartition des charges qui repose sur les éléments suivants : ●

L’importance relative du groupe financier (maison mère, filiale ou succursale) dans les pays, mesurée par les parts des actifs (leur total étant égal à 100 %).

●

Les responsabilités en matière de contrôle d’une même institution dans les mêmes pays (soit une responsabilité à 100 % pour le pays d’origine avec le pouvoir intégral et exclusif d’intervenir et d’influencer les décisions, soit une répartition discrétionnaire de l’ensemble des responsabilités entre les membres du collège des contrôleurs).

●

Des facteurs complémentaires, notamment l’importance systémique dans un pays donné, la part des actifs douteux, la qualité du dispositif de prévention des crises et d’alerte précoce ou encore l’existence d’une charge budgétaire exceptionnellement élevée.

Cet accord n’est pas juridiquement contraignant ; il reconnaît en outre que la responsabilité de la gestion et du règlement des crises financières appartient aux différents pays et que la coopération restera entièrement volontaire. L’accord ne limite pas les possibilités de cantonnement, lorsqu’il existe une obligation juridique à cet égard, comme c’est le cas par exemple au Danemark, et il ne repose pas sur un régime commun des faillites. Les avantages du dispositif sont donc concentrés sur les phases d’alerte précoce et d’intervention immédiate qui constituent ainsi une sorte de démarche d’intervention correctrice rapide. * Danemark, Estonie, Finlande, Islande, Lettonie, Lituanie, Norvège et Suède.


175


devront peut-être s’appuyer sur des accords contraignants de répartition des charges et, le cas échéant, sur d’autres procédures de liquidation inscrites dans la législation nationale. À l’heure actuelle, des propositions législatives visant à harmoniser intégralement les dispositifs de garantie des dépôts sont en cours d’examen. Avant la crise, on observait des disparités sensibles dans la conception de ces mécanismes selon les pays, car l’harmonisation était limitée au niveau de couverture minimum. Bien que les pays européens soient convenus durant la crise de relever progressivement les plafonds de leurs régimes de garantie des dépôts pour les porter à un niveau commun de 100 000 EUR d’ici la fin de 2010, les disparités ont néanmoins persisté quant au type de dépôts couverts, au montant de la couverture, aux primes fondées sur les risques et aux mécanismes de financement. Ces disparités incitaient les déposants à se livrer à des arbitrages entre réglementations. C’est ce qui s’est produit chez les clients des banques britanniques qui ont transféré leurs dépôts vers des succursales de banques irlandaises où ils pouvaient bénéficier d’une protection illimitée. L’amendement prévu à la directive sur les systèmes de garantie des dépôts limitera nettement ces différences en harmonisant le niveau de couverture et l’éventail des déposants et des produits assurés. Pour rendre effectives ces modifications de la réglementation, l’Autorité bancaire européenne devrait désormais jouer un rôle important dans les examens par les pairs et les dispositifs nationaux d’indicateurs de tension, et contribuer à remédier aux éventuelles incohérences, de façon à éviter les phénomènes d’incertitude et de contagion transnationale des faillites bancaires. Le pays d’accueil devrait aussi avoir le droit de demander la confirmation que le pays d’origine a les moyens financiers de protéger efficacement les dépôts des clients des succursales de façon à éviter un transfert de facto de charges vers le pays d’accueil, comme cela s’est produit lors de la crise des banques islandaises. Les mécanismes de financement représentent un complément important du dispositif de gestion de crise. Même si le coût final de la liquidation doit être supporté par les parties prenantes privées, il peut s’avérer nécessaire de recourir à un financement immédiat et temporaire par les pouvoirs publics pour assurer la liquidation des banques tout en couvrant différents coûts et en préservant la continuité de certains services essentiels. Toutes les possibilités devraient être étudiées, notamment la création de fonds de liquidation préfinancés alimentés par des prélèvements calculés en fonction des risques, mais aussi un élargissement du mandat des systèmes de garantie des dépôts, déjà instauré dans certains pays, de sorte que ceux-ci assurent notamment des financements relais, des transferts d’éléments d’actif et de passif et un financement de la séparation entre actifs viables et irrécouvrables. La solution retenue ne devrait pas avantager les actionnaires, les dirigeants et les créanciers non garantis, de façon à prévenir l’aléa moral et les distorsions de concurrence. L’harmonisation du financement des opérations de résolution doit refléter l’intégration croissante des dispositifs de surveillance et la coordination étroite des initiatives des autorités nationales de règlement des défaillances. Sinon, l’introduction de mécanismes de financement des procédures de résolution risque d’avoir des répercussions négatives sur l’équité de la concurrence et contribuer moins efficacement qu’escompté à la gestion transnationale des crises. Pour autant, les deux premières structures assimilables à des fonds de résolution sont actuellement mises en place de façon unilatérale. Une synchronisation des réformes aboutissant à une plus grande harmonisation internationale de la supervision microprudentielle, de la surveillance macroprudentielle et du dispositif de gestion des crises en vigueur est indispensable pour garantir la stabilité et l’équité de la concurrence dans le système bancaire européen. Un examen régulier des

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4.


nouveaux dispositifs déterminera si de nouvelles mesures vers la mise en place d’un dispositif intégré à l’échelle de l’UE pour les institutions financières transnationales seraient susceptibles de contribuer à ces objectifs.

Encadré 4.9. Synthèse des recommandations sur la réglementation et la surveillance bancaire La priorité immédiate consiste à veiller à empêcher que le fonctionnement du système financier ne se grippe et à remédier aux points faibles du système bancaire (chapitre 1). Les autorités de l’UE ont déjà engagé des réformes substantielles visant à renforcer la réglementation du système financier et la surveillance transnationale. Ces réformes doivent être complétées de façon à assurer un dispositif plus efficace de réglementation et de surveillance du système financier européen. Renforcer la réglementation microprudentielle Il convient d’accroître l’efficacité de la réglementation financière dans l’esprit de l’accord de Bâle III. L’UE prévoit déjà de mettre en œuvre celui-ci dans le cadre de l’approche globale et il conviendrait d’envisager un raccourcissement des délais de mise en œuvre. Les principales priorités sont les suivantes : ●

Accroître le volume des volants de fonds propres et améliorer la qualité des fonds propres en s’appuyant plus sur le capital constitué en actions ordinaires, à l’inclusion des bénéfices mis en réserve.

●

Introduire un ratio de levier servant de butoir à l’égard des mesures en matière de fonds propres pondérés par les risques et visant à décourager un recours excessif à l’endettement dans le système.

●

Renforcer la réglementation de la liquidité. La nouvelle Directive sur l’adéquation des fonds propres doit aussi tenir compte d’autres priorités :

●

Améliorer le système de pondération en fonction des risques de façon à assurer un traitement cohérent de l’ensemble des risques indépendamment de leur position dans le bilan.

●

Les évaluations des risques ne doivent pas s’en remettre indûment aux notations.

●

La concentration des expositions à des risques géographiques et souverains spécifiques doit être prise en compte dans le calcul des exigences de fonds propres.

Réduire le risque systémique en réglementant les institutions d’importance systémique ●

Veiller à ce que les exigences prudentielles appliquées aux entreprises d’importance systémique correspondent au coût de leur défaillance, notamment en imposant à celles-ci d’accroître leur capacité d’absorption des pertes; pour ce faire, jouer à la fois sur des exigences supplémentaires de fonds propres, sur les fonds propres conditionnels et sur la requalification des dettes.

●

Envisager les avantages d’une séparation plus rigoureuse entre les activités bancaires et d’autres activités à risque, notamment par l’imposition de règles plus strictes sur la négociation pour compte propre, les opérations sur instruments dérivés et les opérations hors bilan.

●

Compléter la réglementation par une surveillance plus efficace et plus étroite et par des mécanismes de résolution des défaillances améliorés qui minimisent le risque d’aléa moral.

●

Envisager de pénaliser la taille et la complexité des groupes bancaires en imposant des surtaxes ou des prélèvements modulés en fonction du risque.

Développer la réglementation macroprudentielle pour atténuer la procyclicité du dispositif ●

Adopter une approche du risque et des exigences minimums de fonds propres couvrant l’ensemble du cycle et promouvoir le provisionnement prospectif.

●

Introduire un système de volants de fonds propres contracycliques reposant sur des règles communes simples, conformément aux propositions de Bâle et qui s’appliquerait à toutes les juridictions.


177


Encadré 4.9. Synthèse des recommandations sur la réglementation et la surveillance bancaire (suite) ●

Utiliser d’autres instruments, comme les règles relatives aux quotités de prêt et au taux d’endettement ainsi que les règles sur la protection des consommateurs, pour atténuer les cycles du logement.

Mettre en place des institutions robustes de surveillance macroprudentielle Une réglementation macroprudentielle efficace devrait contribuer à la stabilité économique et elle revêt une importance particulière pour les pays participant à une union monétaire. La mise en œuvre d’une telle surveillance demeure à l’état embryonnaire. Toutefois, les institutions de l’UE doivent être à l’avant-garde dans ce domaine. ●

La création du Comité européen du risque systémique (CERS) est la bienvenue, mais il convient de suivre de près ses progrès pour que ses décisions soient efficaces et que ses recommandations soient mises en œuvre de façon qu’il joue pleinement son rôle en matière de stabilité macroéconomique et financière. Il devra être doté de ressources et d’un accès à l’information convenables pour pouvoir mettre au point des instruments d’alerte précoce et d’évaluation des risques systémiques.

●

Il faut mettre en place des dispositifs macroprudentiels au niveau national, en prévoyant une répartition claire des responsabilités et des ressources ainsi que des relations claires entre la surveillance macroprudentielle et les autres interventions des pouvoirs publics.

Renforcer la surveillance transnationale Un marché unique des capitaux suppose l’existence d’un système efficace de réglementation et de surveillance micro et macroprudentielle communes, conjugué à un judicieux dispositif de gestion de crises transnationales. Lors de ses futurs réexamens de la nouvelle structure européenne de surveillance, la Commission devrait évaluer si une autorité de contrôle intégrée unique à l’échelle de l’UE pour les grands groupes bancaires transnationaux serait plus indiquée à cet effet. Tandis qu’un système plus centralisé de surveillance pourrait constituer un objectif de long terme, il est primordial que les réformes actuelles s’efforcent de contribuer efficacement à une surveillance homogène, cohérente et efficace des grands groupes bancaires transnationaux. Dans ce contexte : ●

Il convient de recourir plus largement au niveau législatif à des règlements directement applicables, plutôt qu’à des directives qui nécessitent une transposition en droit national. La marge d’appréciation des autorités nationales à cet égard doit être très limitée.

●

Veiller à ce que l’Autorité bancaire européenne (ABE) dispose de pouvoirs suffisants, y compris en matière de fixation de normes techniques contraignantes, pour parvenir à une réglementation européenne unique.

●

Pour éviter de diluer les pouvoirs de l’ABE, il faudrait limiter l’application des règles de sauvegarde budgétaire à des cas exceptionnels ayant un impact direct et substantiel sur les obligations budgétaires nationales.

●

Attribuer suffisamment de ressources à l’ABE pour s’assurer qu’elle fonctionne efficacement et qu’elle puisse, le cas échéant, contester les analyses et les positions des autorités de contrôle nationales.

●

Les autorités de contrôle nationales en Europe devraient atteindre des normes minimales de compétence élevées, et l’efficacité des examens par les pairs sera primordiale.

●

Faciliter la surveillance transnationale et le suivi du risque systémique par une harmonisation des définitions des principales variables, par exemple les prêts non productifs, et mettre en place une base de données commune en matière de contrôle.

●

Renforcer la discipline du marché en améliorant la transparence et la communication d’informations au cours du processus de contrôle.

178


4.


Encadré 4.9. Synthèse des recommandations sur la réglementation et la surveillance bancaire (suite) Introduire des mécanismes transnationaux de gestion des crises ●

Les autorités nationales doivent disposer d’une panoplie efficace d’instruments de règlement des faillites bancaires qui soient aussi harmonisés que possible. Ces procédures doivent veiller à faire peser les risques sur les actionnaires et créanciers, y compris en recourant à des conversions forcées de dettes en fonds propres pour les détenteurs d’obligations et en imposant des marges de sécurité aux créanciers non garantis.

●

Veiller à ce que toutes les grandes institutions transnationales d’importance systémique soient dotées de groupes de stabilité qui fonctionnent, soutenus par des plans internes de redressement et de liquidation régulièrement actualisés et par des accords de répartition des charges entre les pays qui soient inscrits dans les législations nationales, de façon à limiter les mesures de cantonnement.

●

Éliminer les principales disparités des régimes de faillite nationaux qui aboutissent fréquemment à des conflits entre autorités de contrôle nationales, y compris en ce qui concerne le lancement de procédures de faillite et leur transférabilité.

●

Les modalités des systèmes de garantie des dépôts, notamment le niveau de couverture et l’éventail des déposants et des produits assurés, doivent être harmonisées et ces systèmes doivent être préfinancés.

●

Il conviendrait d’envisager des mécanismes de financement du règlement des faillites bancaires, y compris par des prélèvements en fonction des risques, pour couvrir les coûts temporaires des interventions des pouvoirs publics. Une harmonisation internationale est essentielle pour assurer l’uniformité des règles applicables et éviter de déplacer la charge d’un pays à l’autre.

Améliorer le bon fonctionnement du marché financier unique en Europe ●

Sous réserve de l’adoption d’une réglementation efficace, des mesures doivent être prises pour lever les obstacles à l’intégration des marchés financiers au sein de l’UE, notamment en ce qui concerne la banque de réseau.

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Glossaire ABE BCE BRI CBCB CECB CEF CERS CSF CSFM DAFP FESF FMI GAAP GIFT GIFIS GOPE IDE LPE MESF MCE OMT PAMT PDE PSC R-D RMP SEBC UEM

Autorité bancaire européenne Banque centrale européenne Banque des règlements internationaux Comité de Bâle sur le contrôle bancaire Comité européen des contrôleurs bancaires Conseil économique et financier Comité européen du risque systémique Conseil de stabilité financière Comité sur le système financier mondial Directive sur l’adéquation des fonds propres Fonds européen de stabilité financière Fonds monétaire international Generally Accepted Accounting Principles Grandes institutions financières internationales Grandes institutions financières d’importance systémique Grandes orientations de politique économique Investissement direct étranger Législation de protection de l’emploi Mécanisme européen de stabilisation financière Mécanisme de change européen Objectif à moyen terme Politiques actives du marché du travail Procédure concernant les déficits excessifs Pacte de stabilité et de croissance Recherche et développement Réglementation des marchés de produits Système européen de banques centrales Union économique et monétaire

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ORGANISATION DE COOPÉRATION ET DE DÉVELOPPEMENT ÉCONOMIQUES L’OCDE est un forum unique en son genre où les gouvernements œuvrent ensemble pour relever les défis économiques, sociaux et environnementaux que pose la mondialisation. L’OCDE est aussi à l’avant-garde des efforts entrepris pour comprendre les évolutions du monde actuel et les préoccupations qu’elles font naître. Elle aide les gouvernements à faire face à des situations nouvelles en examinant des thèmes tels que le gouvernement d’entreprise, l’économie de l’information et les défis posés par le vieillissement de la population. L’Organisation offre aux gouvernements un cadre leur permettant de comparer leurs expériences en matière de politiques, de chercher des réponses à des problèmes communs, d’identifier les bonnes pratiques et de travailler à la coordination des politiques nationales et internationales. Les pays membres de l’OCDE sont : l’Allemagne, l’Australie, l’Autriche, la Belgique, le Canada, le Chili, la Corée, le Danemark, l’Espagne, les États-Unis, la Finlande, la France, la Grèce, la Hongrie, l’Irlande, l’Islande, Israël, l’Italie, le Japon, le Luxembourg, le Mexique, la Norvège, la Nouvelle-Zélande, les Pays-Bas, la Pologne, le Portugal, la République slovaque, la République tchèque, le Royaume-Uni, la Slovénie, la Suède, la Suisse et la Turquie. La Commission européenne participe aux travaux de l’OCDE. Les Éditions OCDE assurent une large diffusion aux travaux de l’Organisation. Ces derniers comprennent les résultats de l’activité de collecte de statistiques, les travaux de recherche menés sur des questions économiques, sociales et environnementales, ainsi que les conventions, les principes directeurs et les modèles développés par les pays membres.

ÉDITIONS OCDE, 2, rue André-Pascal, 75775 PARIS CEDEX 16 (102010202 P) ISBN 978-92-64-09002-6 – no 57618 2010

Zone euro thème spécial : Déséquilibres macroéconomiques Dernières parutions Italie, juin 2009 Japon, septembre 2009 Luxembourg, mai 2010 Mexique, juillet 2009 Norvège, mars 2010 Nouvelle-Zélande, avril 2009 Pays-Bas, juin 2010 Pologne, avril 2010 Portugal, septembre 2010 République fédérale de Yougoslavie, janvier 2003 République slovaque, novembre 2010 République tchèque, avril 2010 Roumanie, octobre 2002 Royaume-Uni, juin 2009 Slovénie, juillet 2009 Suède, décembre 2008 Suisse, décembre 2009 Turquie, septembre 2010 Ukraine, septembre 2007 Union européenne, septembre 2009 Zone euro, décembre 2010

Études économiques de l’OCDE

Zone euro


Afrique du Sud, juillet 2010 Allemagne, mars 2010 Australie, novembre 2010 Autriche, juillet 2009 Belgique, juillet 2009 Brésil, juillet 2009 Canada, septembre 2010 Chili, janvier 2010 Chine, février 2010 Corée, juin 2010 Danemark, novembre 2009 Espagne, décembre 2010 Estonie, avril 2009 États-Unis, septembre 2010 Fédération de Russie, juillet 2009 Finlande, avril 2010 France, avril 2009 Grèce, juillet 2009 Hongrie, février 2010 Inde, octobre 2007 Indonésie, novembre 2010 Irlande, novembre 2009 Islande, septembre 2009 Israël, janvier 2010

Volume 2010/20 – Supplément 2


Zone euro

Merci de citer cet ouvrage comme suit : OCDE (2010), Études économiques de l’OCDE : Zone euro 2010, Éditions OCDE. http://dx.doi.org/10.1787/eco_surveys-euz-2010-fr Cet ouvrage est publié sur OECD iLibrary, la bibliothèque en ligne de l’OCDE, qui regroupe tous les livres, périodiques et bases de données statistiques de l’Organisation. Rendez-vous sur le site www.oecd-ilibrary.org et n’hésitez pas à nous contacter pour plus d’informations.

www.oecd.org/editions

isSn 0304-3363 abonnement 2010 (18 numéros) isSn 1995-3658 abonnement PAR PAYS isbn 978-92-64-09002-6 10 2010 20 2 P

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Décembre 2010



Etudes economiques de l'OCDE : Zone euro 2010

Reformes Economiques 2010: Objectif Croissance

ETUDES DE PHILOSOPHIE CHINOISE

Aborder les etudes de droit

Analyses Economiques De La Transition Postsocialiste

Euro-Par 2010: Parallel Processing Workshops

De Dodelijke Zone

OECD Economic Surveys: Euro Area 2010

De dodelijke zone

De Dodelijke Zone

De Dodelijke Zone

De la recurrence des crises economiques: X-Crise, Centre polytechnicien d'etudes economiques : son cinquantenaire 1931-1981

Zone

Architecture Et Reseau, Etudes De Cas

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Euro Psycho

Zone

Etudes on theoretical physics

Euro Psycho

L'incertitude dans les theories economiques

EGA II: Etudes globales elementaires de quelques classes de morphismes

Etudes de philosophie ancienne et de philosophie moderne

Euro Crash

Euro Error

Etudes on theoretical physics

Etudes for programmers

Etudes sur le combat

Q-Zone

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Strike Zone

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