Managed Futures: Versichern Sie Ihr Portfolio: Chancen, Mechanismen und Strategien

Managed Futures

Yasin Sebastian Qureshi • Maria Katharina Heiden

Managed Futures Versichern Sie Ihr Portfolio: Chancen, Mechanismen und Strategien

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Yasin Sebastian Qureshi Varengold Wertpapierhandelsbank AG Grosse Elbstrasse 27 22767 Hamburg Deutschland [email protected]

Maria Katharina Heiden Varengold Wertpapierhandelsbank AG Grosse Elbstrasse 27 22767 Hamburg Deutschland [email protected]

ISBN 978-3-642-03231-8╅╅╅╇╛╛╛↜e-ISBN 978-3-642-03233-2 DOI 10.1007/978-3-642-03233-2 Springer Heidelberg Dordrecht London New York Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar. © Springer-Verlag Berlin Heidelberg 2010 Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte, insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik Deutschland vom 9. September 1965 in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urheberrechtsgesetzes. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Einbandentwurf: WMXDesign GmbH, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem Papier Springer ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media (www.springer.com)

Rendezvous mit Superhirnen

„Ich habe alle Ihre Artikel über Hedgefonds mit großem Interesse gelesen.“ Die reizende Vertreterin des weltweit größten Hedge-Fund-Anbieters stimmt das Publikum einer Hedge-Fund-Veranstaltung in Zürich im Jahr 2006 mit diesen Worten auf meinen Auftritt ein. Nun, ich verstand diese Worte als höfliche Floskel und lächelte. Würde diese Aussage stimmen, hätte das rein mathematisch nämlich an ein Wunder grenzen müssen. Auf dem Weg zum Rednerpult überlegte ich mir eine witzige Antwort. „Sie müssen eines jener so raren Wunderkinder sein; denn wenn Ihre Aussage richtig ist, hätten Sie bereits im Alter von etwa zwei Jahren des Lesens mächtig sein müssen.“ Das Alter der bezaubernden Dame schätzte ich auf noch nicht einmal 30 Jahre. Sie errötete leicht – ihr fragender Blick verlangte nach einer Erklärung: „Meinen ersten Artikel über Hedgefonds habe ich bereits vor 26 Jahren geschrieben – also zu der Zeit Ihrer ganz frühen Kindheit.“ Das war, so erinnerte ich mich, eine Zeit, in der nur wenige etwas mit diesem Begriff Hedgefonds anfangen konnten. Weder in der auf dem Gebiet der Finanzmärkte seit Jahrzehnten wesentlich fortschrittlicheren Schweiz und schon gar nicht in Deutschland. Als „Oldie“ dieser Branche erinnere ich mich heute daran, dass ich den ersten Kontakt zu den teils exzentrischen und egomanischen, teils jedoch auch sehr bescheidenen und im Umgang angenehmen Größen der Hedge-Fund-Branche im Winter des Jahres 1979 geknüpft hatte. Mit meinem Schweizer Freund Walter Biscioni vom Brokerhaus ContiCommodities hatte ich im Rahmen einer Chicago-Tour Gelegenheit, Richard Dennis in seinem Büro zu besuchen. Richard war und ist einer der populärsten Managed Futures-Manager überhaupt. Die auch unter der traditionellen Bezeichnung der Commodity Trading Advisor (CTA) bekannten Managed Futures-Manager wie Richard richten ihre Anlageentscheidungen an markttechnischen Faktoren wie Chart-Formationen, Momentum-Indikatoren und anderen Oszillatoren aus und sind stets auf der Suche nach eindeutig ausgeprägten Kurs- und Preistrends. Richard, der als eingefleischter Baseball-Fan heute eine Beteiligung an den Chicago White Sox hält, machte mich damals mit einer der wichtigsten Botschaften dieses besonderen Teils der Hedge-Fund-Branche vertraut: „The trend is your friend.“ Während sich Walter Biscioni bei seinen Anlageentscheidungen als Account Executive auf der Suche nach ausgeprägten Kurstrends noch vergleichsweise einfacher ˘

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Mittel – nämlich Lineal, Bleistift und Radiergummi – bediente, waren sie in den USA damals technologisch schon wesentlich weiter. Sicher, sie setzten noch keine Supercomputer ein, aber sie waren fortschrittlich genug, das umfangreiche Datenmaterial auf Computern zu speichern und diese Daten dann für sich selbst gewinnbringend auszuwerten. Walter Biscioni zeichnete in seiner aktiven Zeit mit Bleistift und Lineal noch einfache Linien in sein umfassendes Chartheft, um auf diese Weise Trends oder andere Chart-Formationen zu entdecken, die ihm wiederum als Entscheidungshilfen beim Kauf und Verkauf von Futures- und Optionskontrakten an den Terminbörsen in Chicago und New York dienten. In Europa existierten solche Derivatebörsen bekanntlich seinerzeit noch nicht. Chicago hatte sich in den 70er und 80er Jahren des vergangenen Jahrhunderts über einen Zeitraum von mehr als einem Jahrhundert hinweg als „das“ DerivateMekka schlechthin etabliert. Wer etwas auf sich hielt, der versuchte hier rund um das Chicago Board of Trade oder die Chicago Mercantile Exchange sein Glück im riskanten und reizvollen Geschäft mit Futureskontrakten. Und Richard Dennis war bereits mit 17 Jahren mittendrin in diesen Derivate-Hexenkesseln. Er war der festen Überzeugung, man könne Kurstrends mit Hilfe mathematischer Modelle errechnen und prognostizieren – den eindeutigen Beweis hat er bis heute jedoch meines Wissens noch nicht abgeliefert. Der „Prince of the Pit“ wurde unter anderem durch seine These bekannt, wonach man Händler züchten könne wie Schildkröten in Singapur. Für Walter Biscioni war die Sache damals vergleichsweise einfach: Hatte er mit dem Bleistift eine falsche Trendumkehr eingezeichnet, weil der Kurstrend nach kurzem Überschießen in die eine oder andere Richtung einen neuen Trendkanal formierte, so brauchte er einfach seinen Radiergummi in Aktien. Die alte Trendlinie wurde ausradiert, eine neue wurde eingezeichnet. Richard Dennis machte uns als seine Besucher seinerzeit bereits mit sehr viel Geduld jene Vorteile deutlich, die in der stärkeren Nutzung des Computers liegen. Dass er viele Freunde unter Mathematikern hat, war sicher einer seiner wichtigsten Erfolgsfaktoren. Der Ruf von Richard Dennis ist bis heute gewaltig. Er ist so etwas wie die Lichtgestalt dieser Branche; denn wenn ich heute Hedge-Fund-Manager auf Konferenzen in den USA oder in anderen Regionen der Welt treffe, dann ist immer wieder herauszuhören, dass sie fast alle „Dennis-Jünger“ sind. Weniger populär aber gleichwohl nicht weniger erfolgreich ist Roy G. Niederhoffer. Ich lernte Roy Mitte der 80er Jahre während einer Hedge-Fund-Konferenz – ich denke es war in West Palm Beach – kennen und schätzen. Als dann bei mir ein Trip nach New York anstand, rief ich ihn an und bat um einen Termin. Roys Unternehmen war seinerzeit Anfang der 80er Jahre noch recht jung. In seinem Büro am Broadway in Manhattan stellte er mir seine engsten Mitarbeiter vor. Wir saßen in einer lockeren Atmosphäre zusammen und diskutierten über aktuelle Finanzfragen. Seine Freunde hatten mich vor meinem Besuch in seinem Büro gewarnt. Ich solle nicht überrascht sein, wenn er sich an das in seinem Büro stehende Klavier setzen und klassische Musik aus den Tasten zaubern würde. Dass tat der mathematisch sehr begabte Hedge-Fonds-Manger an diesem Tag jedoch nicht, aber er erklärte mir nach meinem fragenden Blick auf das Piano mit Stolz, dass er seine Frau – eine

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Opern-Sängerin – bei ihren Auftritten sogar in der New Yorker Met auf dem Klavier begleite. Bis heute ist der Kontakt zu Roy erhalten geblieben. In der globalen Finanzszene existiert ein weiterer bekannter Hedge-Fund-Manager namens Niederhoffer – nämlich Victor. Er gilt als eine der bunten, schillernden und gleichzeitig umstrittensten Figuren dieser Szene. Wohl kaum einer der noch aktiven Manager erlebte die volle Spannbreite zwischen superreich und superarm so sehr am eigenen Leibe wie Victor. Über sich selbst sagt er, dass er zu oft alles auf eine Karte gesetzt hat. Dabei hat er, den ein Freund als „financial rollercoaster“ bezeichnet, viel gewonnen, aber auch viel verloren. In den vergangenen Jahren ging dieses Spiel vom „alles oder nichts“ gut; denn inzwischen ist sein Vermögen wieder beträchtlich gestiegen. Von Victor Niederhoffer – zugegeben, ich weiß bis heute nicht exakt, in welchem verwandtschaftlichen Verhältnis Roy und Victor zueinander stehen – sagen sie, er verwalte Geld für den großen George Soros. Auf den Konferenzen der Futures Industry Association (FIA) in Boca Raton hatte ich das Vergnügen, mehrere Male sowohl mit Jim Rogers als auch mit John W. Henry zusammenzutreffen. Da Jim in den vergangenen Jahren von deutschen Banken verstärkt als „Werbefigur“ genutzt wird, sind unsere Treffen in Deutschland häufiger geworden. Ähnlich wie ich tut sich Jim wohl schwer damit, sich Namen einzuprägen. Als ich vor etwa vier Jahren gemeinsam mit meinem Kollegen Ingo Narat für das Marriott Hotel in Frankfurt per e-Mail mit seiner Sekretärin ein Treffen mit Jim vereinbart hatte, war die Überraschung beim dann folgenden Zusammentreffen groß. Ich ging auf ihn zu, er stutzte und strahlte dann: „I know this face.“ Ja, dieses Gesicht kannte er tatsächlich, und zwar seit mehr als 20 Jahren. Offenbar hatte er bei der per e-Mail erfolgten Einladung mit meinem Namen nichts anfangen können – umso erfreuter war ich, dass er sich letztlich aber an mein Gesicht erinnerte. Während Jim Rogers also das Licht der Öffentlichkeit nicht scheut, ist das bei John W. Henry völlig anders. John ist eher ein stiller und scheuer Vertreter unter den Hedge-Fund-Managern. Er gilt – wie Richard Dennis – als einer der Väter der Managed Futures-Strategie. Hierdurch ist er fast zum Milliardär geworden. Einen Teil seines Geldes hat er genommen, seinem Hobby zu frönen – dem Sport. John W. Henry hat sich mit den Boston Red Sox den wohl berühmtesten Baseball-Club in den USA zugelegt. Und er ist zumindest sportlich erfolgreicher als Richard Dennis mit seinen Chicago White Sox. Als mich das Top-Management einer internationalen Fondsgesellschaft bei einem Besuch in Boston vor vielen Jahren in seine Loge im Fenwick Park zu einem Spiel der Red Sox einlud, wusste ich diese Ehre zugegebenermaßen überhaupt nicht zu schätzen. Wenn ich Freunden später bei meinen US-Trips erzählte, dass ich ein Spiel der Red Sox gegen die New York Yankees erlebt hatte, kam es nach einer kurzen Pause der Bewunderung und des Neids zu der lebhaften Aufforderung „Erzähl, wie war es? Wer hat das Spiel gewonnen und welcher Sportler erzielte den entscheidenden home run? Und und und … Und wenn ich dann schamvoll mit errötetem Gesicht stets zugeben musste, dass ich mich nur noch erinnerte, dass das Spiel bis ins elfte Inning ging, dass ich aber weder das Ergebnis wusste, noch von Heldentaten der Spieler berichten konnte, erntete ich nur Kopfschütteln. „Welch

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ein Banause“, mögen sie stets gedacht haben. Baseball-Fans mögen mir verzeihen, wenn ich mich „oute“ und Baseball als ein „boring game“ empfinde. Zurück zu John W. Henry. Bei seinen nicht gerade häufigen öffentlichen Auftritten hängt die Fangemeinde zwar an seinen Lippen, aber einer der erfolgreichsten Managed Futures-Manager aller Zeiten ist ein eher scheuer und zurückhaltender Vertreter seiner Branche. Als ähnlich zurückhaltend habe ich auch Paul Tudor Jones empfunden, der sich in Diskussionen als Mann mit einer konsequenten – meist neben dem „mainstream“ liegenden – Linie erweist. Diese Fähigkeit hat ihm im Jahr 1987 großen Erfolg beschert, als er nicht nur den Crash ankündigte, sondern sich mit seinem Kapital auch entsprechend „short“ positionierte und sein Geld verdreifachte. Und dann war da schließlich auch noch Bernard Madoff, den ich unter anderem in seiner Eigenschaft als Non-Executive Chairman der Nasdaq mehrere Male getroffen habe. Ihn empfand ich als eine angenehme und sympathische Erscheinung, der viel Charisma ausstrahlt. Wohl auch aus diesem Grunde konnte er als „global ponzi king“ in die Geschichte eingehen. Wer Hedgefonds-Manager – und möglicherweise auch sich selbst – in die Kategorie „Superhirne der Börse“ einstuft, tut das entweder als Marketing-Gag oder aber er glaubt wirklich daran. Diesen Eindruck hatte ich im Jahr 1993 auch von Andreas Woitzik. Der Gründer der Deutsche Derivate KG bat mich um ein Treffen, nachdem er sich gemeinsam mit Martin Rothe als einer der ersten Vermögensverwalter in Deutschland des Themas Managed Futures angenommen hatte. Woitzik schien damals wirklich in mehreren Gesprächen noch zu meinen, mir Grundlagen der Hedge-Fund-Strategien erklären zu müssen. Woran es gelegen hat, dass sein Unternehmen nicht den großen Durchbruch schaffte und er dann in die Schweiz ging, kann und will ich nicht beurteilen. Einen hohen Unterhaltungswert wiesen meine Treffen mit Christian Baha auf. Man kann über den ehemaligen Wiener Polizisten sagen, was man will, doch Christian hat wie kaum ein anderer etwas für die Anlageklasse Managed Futures in Europa getan. Sicher – er ist ein extrovertierter Vertreter der Branche, der polarisiert und in seinen Aussagen oftmals auch übers Ziel hinausschießt. Dass er sich in Monte Carlo – seinem ehemaligen Wohnsitz – mit gut aussehenden Boxenludern beim Formel 1-Rennen oder in Chicago mit dem Basketball-Superstar Michael Jordan ablichten ließ, hat ihm in der Branche und bei den Banken einige Neider eingebracht. Und dass er seine einstige Gesellschaft Quadriga nach enttäuschenden Anlageergebnissen in Superfund umfirmierte, hat sicherlich nicht zu einem positiven Ansehen in der Welt der Banken und Anleger beigetragen. Nichtsdestotrotz: Christian Baha ist eben ein Typ. Ein Typ, der geschäftlich das Beste aus der Situation und aus sich selbst gemacht hat. Worüber ich in der Vergangenheit allerdings schmunzeln musste, war sein Versuch, die Werbe-Ikone Niki Lauda dafür einzusetzen, um mich für die Managed Futures-Produkte von Superfund zu begeistern und zu gewinnen. Was, so habe ich mich gefragt, kann mir der ehemalige Formel-1-Weltmeister über Managed Futures sagen, was ich nicht schon wusste? In Bezug auf den deutschen Markt stimmt mich hoffnungsfroh, dass mit der Varengold Wertpapierhandelsbank die Managed Futures-Idee in Deutschland seit Beginn der 90er Jahre wirklich nachhaltig und sachkundig vorangetrieben wird.

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Kein Zweifel: Die Wissenslücke über Hedgefonds und speziell über die Strategie Managed Futures ist in den vergangenen Jahren kleiner geworden. Nach wie vor ranken sich um diese Anlageklasse jedoch nicht nur unzählige Mythen. Es gibt darüber hinaus auch eine Menge Fehlurteile, wenn in der Öffentlichkeit das Thema Hedgefonds aufgegriffen und beschrieben wird. Das hier vorliegende Buch soll dazu beitragen, die noch bestehenden Lücken weiter zu schließen. Meine Erlebnisreise in die bunte Welt dieser „Superhirne der Börsen“ habe ich mit einem Ereignis beim Weltmarktführer begonnen. Und daher soll der Reigen der Schilderungen auch dort geschlossen werden. Als ich den ehemaligen Vorstandschef Stanley Fink in seinem Büro am Sugar Quay/Lower Thames Street – also nahe der Themse in London – besuchte, kam mir aus dem Aufzug ein Mann entgegen, dessen Gesicht mir sehr bekannt vorkam. Es gelang mir jedoch nicht, die Situation einzuschätzen, also Gesicht und Namen zusammenzufügen. Wie sich später zeigte, war dieses Gesicht in der Tat wirklich bekannt. Denn Stan Fink empfing mich in seinem Büro mit den Worten „Heute haben wir aber wirklich nur den allerhöchsten und wichtigsten Besuch bei uns im Hause – willkommen, Udo“. Dann kam die Erklärung: „Ist Dir beim Verlassen des Hauses Prinz Andrew begegnet?“ Es fiel mir wie Schuppen von den Augen. Aber ich gebe zu: Im Gegensatz zu meiner Schwester Heidrun Otte bin ich auch kein „bekennender Royal“. Udo Rettberg

╇ Udo Rettberg ist Senior Financial Correspondent beim Handelsblatt in Frankfurt. Er beschäftigt sich seit rund 30 Jahren unter anderem mit dem Thema Alternativ-Investments und Hedgefonds und hat Bücher zu den Themen „Derivate“, „Sport und Geld“, „Der Kapitalmarkt in den USA“ sowie „Rohstoffe“ verfasst.

Vorwort

Ein Blick auf die jüngste Wirtschaftsgeschichte liefert den überzeugenden Beweis: Weltweit gibt es keine Anlageklasse, die bei voller Regulierung der Akteure und Finanzinstrumente derart flexibel steigende und fallende Marktbewegungen rentabel nutzen kann wie Managed Futures. Zudem sind sie transparent, international etabliert, innovativ, systematisch sowie diversifiziert und – insbesondere in Finanzund Wirtschaftskrisen – klar dekorreliert zu traditionellen Investments. Man sollte daher meinen, dass einem Investment in Managed Futures immer der Vorzug gegenüber intransparenten, illiquiden, „modernen“, unregulierten, am Reißbrett der Theoretiker entstandenen und somit schwer bewertbaren Anlageformen gegeben werden sollte. Dem ist in Deutschland und weiten Teilen Europas leider nicht so – eine Korrelation zwischen der Höhe des verwalteten Vermögens und Produkt- sowie Performancequalität existiert sehr oft nicht! Nach dem mehrheitlichen Versagen dieser Anlageformen ist es nun endgültig Zeit für die Gemeinschaft der Entscheider, den bisher verklärten Blick auf die Realität sowie die Subjektivität der Entscheidungen abzulegen. Zu viele Investorengelder sowohl privater als auch institutioneller Anleger sind bereits den verkrusteten Strukturen der Finanzentscheider zum Opfer gefallen, um sich weiterhin den Luxus zu erlauben, der Macht der Gewohnheit nachzugeben. Meine persönliche Erklärung für die Ursachen der jüngsten Finanzkrise ist folgende: Seit Beginn der modernen Finanzwirtschaft gibt es Managed FuturesProdukte, die transparent, liquide, dekorreliert zu Aktien- und Rentenmärkten, ohne Ausfallrisiko und reguliert sind. Darüber hinaus werden sie von erfahrenen Managern mit belegbaren Performanceerfolgen verwaltet. Dennoch werden Entscheidungen in der Finanzindustrie nach meinen Erfahrungen als Hedgefonds-Manager und Vorstand einer Investmentbank, der seit mehr als 15 Jahren in der Industrie tätig ist, häufig irrational, subjektiv und realitätsfern getroffen. Egal wie gut oder schlecht ein Produkt ist: Am Ende des Tages entscheiden ausschließlich politische Gründe, Emotionen, die Macht der Gewohnheit, Vorurteile, subjektive Befindlichkeiten, versteckte Provisionen und – am wichtigsten – das bedingungslose Vertrauen in das persönliche Netzwerk des Anbieters. Ein Produkt, welches ein Bekannter einführt, wird kaum einer Due Diligence, d. h. einer gründlichen Analyse und Überprüfung, unterzogen. Es wird blind gekauft, xi

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Vorwort

weil „der Franz den Uwe“ kennt. Man sieht faktisch nicht die Notwendigkeit, sich mit dem Produkt im Inneren auseinanderzusetzen – ein oberflächliches Kennen des Namens des Produktanbieters aus Werbung und Presse gibt eine ausreichend „dicke Aktenlage für einen ruhigen Schlaf.“ Produkte, auch wenn sie schon seit mehr als 30 Jahren existieren – nur weil man den Namen nicht kennt oder die Vorstellung des realitätsfernen Hedgefonds-Managers aus Monte Carlo im Kopf hat – sind dagegen „zu anstrengend“ oder „zu abgehoben“. Denn schließlich hat auch der Entscheider in einer von Unternehmenspolitik getriebenen Welt bei der Vorstellung einer neuen Anlageform nichts zu gewinnen, denn irgendwo gibt es immer einen Vorgesetzten oder fordernden Aktionär, dem das schlechte Abschneiden des lieb gewonnenen Althergebrachten leichter zu erklären ist als das vermeintlich unbekannte „Neue.“ Daher ändert man den Kurs auch dann nicht, wenn der Eisberg bereits in Sicht ist. Eine Bestätigung und Dokumentation der verheerenden Folgen für Investorengelder liefert die aktuelle Krise. Dennoch: Jede Krise ist auch ein neuer Anfang. Wenn der Wind des Wandels weht und andere Mauern bauen, dann baue ich Windmühlen. Verkrustete Strukturen gilt es aufzubrechen! Besonders von Krisen geprägte Marktphasen erfordern einen klaren Wechsel von der immer noch dominierenden „Kaufen-und-Halten-Welt“ in eine intelligente, opportunistische Welt der systematischen, regulierten und sekündlich liquiden Handelsstrategien. Die einzige Anlageklasse, die weltweit in allen Finanz- und Wirtschaftskrisen der letzten 30 Jahre ihre Stabilität unter Beweis stellen konnte, sind Managed Futures. Die Determinanten ihres Erfolgs: Sie sind keine klassisch statische, homogene Anlageform, sondern entwickeln sich stetig weiter, werden aktiv gemanagt und partizipieren an einem globalen Wissenspool, in den kontinuierlich die Erfahrungen von Tradern, Forschern und Produktanbietern einfließen. Nicht nur in Krisenzeiten gibt es keine überzeugendere Alternative als Managed Futures zur Sicherung und Risikoreduktion von Portfolios, die gleichzeitig auch noch positive Performanceeffekte generieren. Sie sind eine konkurrenzlose Lösung und das ideale Gewürz zum optimalen Investitionsrezept und sollten daher eine Pflichtkomponente in jedem Portfolio sein. Um Investoren eine Orientierungshilfe bei der in Deutschland noch relativ unbekannten Anlageklasse zu geben, haben wir dieses umfassende Kompendium über Managed Futures erarbeitet. Neben der detaillierten Darstellung und Untermauerung meiner obigen Thesen gibt Ihnen dieses Buch eine praktische Anleitung zur Nutzung der Anlageklasse Managed Futures. Yasin Sebastian Qureshi

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis ����������������������������������尓������������������������������������尓����������� â•… xv Tabellenverzeichnis ����������������������������������尓������������������������������������尓����������������� ╇ xvii 1â•… Einleitung ����������������������������������尓������������������������������������尓�������������������������� ╇╇╅ 1 2â•… Managed Futures in 30 Minuten ����������������������������������尓������������������������ ╇╇╅ 5 2.1â•…Das sind Managed Futures – die Kurzfassung �������������������������������� ╅╇╇ 5 2.2â•…Deshalb sind Managed Futures für Investoren interessant �������������� ╅╇╇ 9 2.3â•…So passen Managed Futures in ein normales Portfolio �������������������� ╅╇ 12 3â•… Das sind Managed Futures ����������������������������������尓���������������������������������� ╅╇ 15 3.1â•…Terminmärkte – das Anlageuniversum ����������������������������������尓���������� ╅╇ 15 3.1.1â•…Die Entstehungsgeschichte der Terminmärkte �������������������� ╅╇ 15 3.1.2â•…Konstruktion von Futures und Optionen ������������������������������ ╅╇ 20 3.1.3â•…Hebelwirkung von Termingeschäften ����������������������������������尓 ╅╇ 27 3.2â•…Die Entstehungsgeschichte ����������������������������������尓���������������������������� ╅╇ 28 3.3â•…Regulierung und gesetzliche Grundlagen ����������������������������������尓������ ╅╇ 31 3.4â•…Für jeden Anleger das richtige Produkt ����������������������������������尓���������� ╅╇ 34 3.4.1â•…Unterschiedliche Produktstrukturen ����������������������������������尓�� ╅╇ 34 3.4.2â•…Kosten und Gebühren ����������������������������������尓������������������������ ╅╇ 42 4â•… So erwirtschaften Managed Futures Renditen ����������������������������������尓�� ╅╇ 47 4.1â•… Grenzen der Markteffizienz – Renditequellen �������������������������������� ╅╇ 47 4.2â•…Darstellung der Handelsstile ����������������������������������尓���������������������������� â•… 49 4.2.1â•…Short-Term Trading ����������������������������������尓������������������������������ â•… 49 4.2.2â•…Trendfolgestrategien ����������������������������������尓�������������������������� ╅╇ 50 4.2.3â•…Währungshandel ����������������������������������尓�������������������������������� ╅╇ 50 4.2.4â•… Global Macro ����������������������������������尓������������������������������������尓�� ╅╇ 51 4.2.5â•…Diskretionäre Entscheidungen ����������������������������������尓������������ ╅╇ 52 4.3â•…Technische Analyse – Der Kern der Handelssysteme ���������������������� ╅╇ 52 4.3.1â•…Grundtypen der Handelsstrategien ����������������������������������尓���� ╅╇ 52 4.3.2â•…Entwicklung von Handelsstrategien ����������������������������������尓�� ╅╇ 57 xiii

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Inhaltsverzeichnis

4.4â•… R  isiken und Risikomanagement ����������������������������������尓�������������������� ╅╇ 62 4.4.1â•…Diversifizierung ����������������������������������尓���������������������������������� ╅╇ 63 4.4.2â•…Überwachung von Leverage, Kapitalallokation und Positionsgrößen ����������������������������������尓���������������������������������� ╅╇ 64 4.4.3â•…Modell- und Systemtests ����������������������������������尓�������������������� ╅╇ 65 4.4.4â•…Operatives Risikomanagement ����������������������������������尓���������� ╅╇ 69 4.5â•… Stabilisierender Einfluss der Zinseinkünfte ����������������������������������尓�� ╅╇ 71 5â•… Das ist die Risiko-Rendite-Struktur von Managed Futures ���������������� ╅╇ 73 5.1â•…Analyse der historischen Entwicklung ����������������������������������尓���������� ╅╇ 73 5.1.1â•…Vergleich unterschiedlicher Managed Futures-Strategien ���� ╅╇ 76 5.1.2â•…Managed Futures im Vergleich zu anderen Anlageklassen ����������������������������������尓���������������������� ╅╇ 79 5.2â•…Stress-Test – So überstehen die Managed Futures die Finanzkrise ����������������������������������尓������������������ ╅╇ 82 6â•… So passen Managed Futures in ein traditionelles Portfolio ���������������� ╅╇ 89 6.1â•…Portfoliotheorie ����������������������������������尓������������������������������������尓���������� ╅╇ 89 6.2â•…Erweiterung des Anlagehorizonts durch Managed Futures ������������ ╅╇ 92 6.2.1â•… Korrelationsanalyse ����������������������������������尓���������������������������� ╅╇ 93 6.2.2â•…Konstruktion eines Anlegerportfolios mit Managed Futures ╅╇ 97 6.2.3â•… Konstruktion von Dachfonds mit Managed Futures ������������ â•… 100 6.3â•…Der Weg zum Investment – Auswahl der Fonds ������������������������������ â•… 103 7â•… Zusammenfassung ����������������������������������尓������������������������������������尓������������ â•… 109 8â•… Anhang ����������������������������������尓������������������������������������尓������������������������������ â•… 8.1â•…Preisfindung von Terminkontrakten ����������������������������������尓�������������� â•… 8.1.1â•…Forwards und Futures ����������������������������������尓������������������������ â•… 8.1.2â•…Optionen ����������������������������������尓������������������������������������尓�������� â•… 8.2â•…Kernaussagen der Verhaltensökonomie ����������������������������������尓���������� â•… 8.2.1â•…Psychologische Ursachen für die Grenzen der Rationalität ����������������������������������尓�������������� â•… 8.2.2â•…Folgen der begrenzten Rationalität für das Verhalten am Markt ����������������������������������尓���������������������� â•…

115 115 115 118 120 120 122

Glossar ����������������������������������尓������������������������������������尓������������������������������������尓 ╅ 125 Literaturverzeichnis ����������������������������������尓������������������������������������尓��������������� ╅ 133

Abbildungsverzeichnis

Abb. 2.1 Einordnung in Anlageuniversum ����������������������������������尓������������������ â•… 6 Abb. 2.2 Aufteilung der Managed Futures nach Handelsansatz, Analysetechnik, Renditequelle und Zeithorizont ���������������������������� â•… 7 Abb. 2.3 Langzeitperformance von Managed Futures und Aktien ���������������� ╇ 13 Abb. 2.4 Mehrwert im Portfolio von Managed Futures �������������������������������� ╇ 13 Abb. 3.1 Wachstum des globalen Handels an Terminbörsen ������������������������ ╇ 19 Abb. 3.2 Verteilung des globalen Futures- und Optionshandelsvolumens (Januar–Mai 2008) ����������������������������������尓������������������������������������尓���� ╇ 20 Abb. 3.3 Systematisierung der Terminprodukte ����������������������������������尓���������� ╇ 21 Abb. 3.4 Auszahlungsprofile einer Futuresposition ����������������������������������尓���� ╇ 22 Abb. 3.5 Auszahlungsprofile einer Optionsposition ����������������������������������尓���� ╇ 24 Abb. 3.6 Verwaltetes Vermögen in der Managed Futures Industrie (weltweit, Mrd. USD) ����������������������������������尓������������������������������������尓 ╇ 30 Abb. 3.7 Alternative Managed Futures-Fondskonzepte �������������������������������� ╇ 36 Abb. 3.8 Verteilung des verwalteten Vermögens nach Investitionsstrukturen . ╇ 38 Abb. 3.9 Organisatorischer Aufbau eines Managed Futures Investments ������ ╇ 41 Abb. 4.1 Investierte Märkte Short-Term Trading ����������������������������������尓�������� ╇ 49 Abb. 4.2 Investierte Märkte Trend-Following ����������������������������������尓�������������� ╇ 50 Abb. 4.3 Investierte Märkte Global Macro ����������������������������������尓������������������ ╇ 51 Abb. 4.4 Investierte Märkte Diskretionäre Entscheidungen �������������������������� ╇ 52 Abb. 4.5 Einstiegspunkte dreier systematischer Handelsstrategien (Quelle: Della Casa et al. 2007, S. 13) ����������������������������������尓���������� ╇ 53 Abb. 4.6 Beispiel für einfache Break-Out-Strategie (Quelle: Della Casa et al. 2007, S. 14) ����������������������������������尓���������� ╇ 54 Abb. 4.7 Handelsstrategie, basierend auf dem Vergleich von 50und 200-Tage gleitenden Durchschnitten ����������������������������������尓������ ╇ 54 Abb. 4.8 3-Monats-Plot des Dow Jones mit Relative-Stärke-Index �������������� ╇ 56 Abb. 4.9 3-Monats-Plot des Dow Jones mit Stochastischem Oszillator �������� ╇ 57 Abb. 4.10 Zentrale Elemente des Risikomanagements von Managed Futures����������������������������������尓������������������������������������尓� ╇ 62 Abb. 4.11 Shortterm vs. Midterm ����������������������������������尓���������������������������������� ╇ 63

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Abbildungsverzeichnis

Abb. 4.12 Veranschaulichung von Omega, das sich als Verhältnis der oberen Fläche zur unteren Fläche ergibt (Quelle: Shadwick u. Keating 2002, S. 5) ����������������������������������尓�� â•… 68 Abb. 4.13 Value at Risk und Conditional Value at Risk für Managed Futures im Verhältnis zum Alpha ����������������������������������尓 â•… 70 Abb. 4.14 Renditequellen von Managed Futures (Quelle: Basierend auf monatlichen Renditen des Barclay CTA Index für den Zeitraum Jan.1980-Dez.2006) ����������������������������������尓�������������������� â•… 72 Abb. 5.1 Sinkende Volatilität der Renditen des Barclay CTA Index im Langzeitvergleich ����������������������������������尓������������������������ â•… 75 Abb. 5.2 Wertentwicklung der Managed Futures Strategien ������������������������ â•… 77 Abb. 5.3 Risiko-Rendite-Diagramm der Managed-Futures Strategien �������� â•… 78 Abb. 5.4 Verteilung der Monatsrenditen der Managed Futures-Strategien  â•… 78 Abb. 5.5 Langfristige Wertentwicklung ausgewählter Anlageklassen �������� â•… 79 Abb. 5.6 Vergleich der Renditeverteilung von Managed Futures und anderen Assetklassen ����������������������������������尓���������������������������� â•… 82 Abb. 5.7 Plot des TED März 2006–März 2009 (Quelle: Bloomberg) ���������� â•… 83 Abb. 5.8 Performancevergleich von Hedgefonds, Managed Futures und S&P 500 (Quelle: Credit Suisse/Tremont) ���������������������������� â•… 84 Abb. 5.9 Marktvolatilität, gemessen am VIX (Quelle: Bloomberg) ������������ â•… 87 Abb. 6.1 Fläche möglicher Portfolios und Tangentialportfolio �������������������� â•… 90 Abb. 6.2 Rollierende 12-Monats-Korrelation von Managed Futures und Aktien ����������������������������������尓������������������������������������尓���������������� â•… 95 Abb. 6.3 Renditeverhalten von Managed Futures während Aktienmarktdrawdowns ����������������������������������尓������������������������������ â•… 96 Abb. 6.4 Durchschnittliche Anlagestruktur eines gemischten globalen Portfolios ����������������������������������尓������������������������������������尓�� â•… 97 Abb. 6.5 Effizienzkurve nach Integration von Managed Futures ���������������� â•… 99 Abb. 6.6 Portfoliogewichte für Anleger mit und ohne Managed Futures ��� â•… 99 Abb. 6.7 Naive Diversifikation eines Managed Futures-Dachfonds ������������ ╇ 100 Abb. 6.8 Effizienzlinie eines Managed Futures-Dachfonds ������������������������ ╇ 102 Abb. 6.9 Portfolio-Gewichte eines Managed Futures Dachfonds ���������������� ╇ 103 Abb. 6.10 Der Auswahlprozess von Managed Futures-Managern ���������������� ╇ 105

Tabellenverzeichnis

Tab. 3.1 Die weltweit größten Terminbörsen ����������������������������������尓���������������� â•… 19 Tab. 3.2 Die weltweit liquidesten Terminkontrakte (nach FIA, für den Zeitraum Januar–Mai 2008) ������������������������������ â•… 26 Tab. 3.3 Marktübersicht der Managed Futures Industrie (Stand 2007) ���������� â•… 36 Tab. 3.4 Organisationsstrukturen und Investitionsalternativen im Vergleich ����������������������������������尓�������������� â•… 41 Tab. 3.5 Gebührenstruktur von Managed Futures und Hedgefonds �������������� â•… 43 Tab. 5.1 Kennzahlen der Managed Futures – Strategien �������������������������������� â•… 77 Tab. 5.2 Performancevergleich von Managed Futures und anderen Anlageklassen ����������������������������������尓���������������������������� â•… 80 Tab. 5.3 Managed Futures – Entwicklung der Rendite bis November 2008 (Durchschnitt, gleichgewichtete Indizes) ����������������������������������尓�������� â•… 85 Tab. 5.4 Hedgefonds – Entwicklung der Rendite ����������������������������������尓���������� â•… 86 Tab. 5.5 Entwicklung von S&P 500, USD, Gold, Öl und REXP in der Finanzkrise ����������������������������������尓������������������������������������尓�������� â•… 86 Tab. 5.6 Verwaltete Vermögen von Managed Futures, Single-Hedgefonds und Dach-Hedgefonds 2008, Quelle: BarclayHedge ������������������������ â•… 87 Tab. 6.1 Korrelation der MF-Strategien, neue Untersuchung ������������������������ â•… 93 Tab. 6.2 Korrelationen von Managed Futures mit anderen Anlageklassen ���� â•… 94 Tab. 8.1 Beispiel Berechnung des Optionspreises ����������������������������������尓�������� ╇ 118 Tab. 8.2 Reaktion des Optionspreises auf Veränderung in den Variablen ������ ╇ 120

xvii

Kapitel 1

Einleitung

Die Harvard- und Yale-Universitätsstiftungen schaffen es seit Jahren, zweistellige Renditen auch in konjunkturell schwachen Marktphasen zu erwirtschaften. Das Prinzip der Streuung und des aktiven Asset Managements sei das Geheimnis des Erfolges. Ausgezeichnet mit einem Nobelpreis beweist Harry M. Markowitz 1990 in seinem Werk „Portfolio Selektion“ die Existenz und mathematische Grundlage der Risikodiversifikation und Portfoliooptimierung. Trotz der vielen Worte über Markowitz sowie die Erfolge und Vorgehensweisen nach den Vorbildern der Harvard- und Yale-Universitätsstiftungen, sieht die Wirklichkeit bei Privatanlegern und Private Banking/Wealth Management-Beratern leider anders aus: bei liquiden Vermögen dominiert die Kaufen-und-Halten-Strategie (long-only), womit in Krisenzeiten und einbrechenden Kursen keine andere Möglichkeit besteht, als Verluste hinzunehmen, und auf bessere Zeiten zu hoffen. Alternative Investments versucht man mit schwer verstehbaren Zertifikaten oder mit einer Beimischung von geschlossenen Fonds „irgendwie“ zu justieren. Besonders Hedgefonds sind das verstoßene Kind der Alternativen Investments, da der Begriff diffus, das Anlagekonzept oft intransparent und von der Presse unabhängig von der tatsächlichen Anlagestrategie nach dem Vorbild Münteferings als Heuschrecken bezeichnet werden. Dabei wird häufig übersehen, was der ursprüngliche Gedanke von Hedgefonds war: Durch bestimmte Strategien, zu denen auch Leerverkäufe von Aktien, der Kauf von Verkaufsoptionen oder das Eingehen von Short-Positionen auf Futures-Märkten das Vermögen gegen Kursverluste abzusichern – zu hedgen. Die Notwendigkeit einer solchen Absicherung des Vermögens wird gerade heute sichtbar, wo Anleger das zweite Mal in 10 Jahren den Wert ihres Aktiendepots halbiert sehen, und selbst ein weltweit diversifizierter Aktienindex wie der MSCI World auf den Stand von 1997 zurückgegangen ist€– wobei der Anleger noch den Kaufkraftverlust von mehr als 10 Jahren Inflation berücksichtigen muss. Hedging, also Absicherung benötigt allerdings ein aktives Asset Management, welches nur vereinzelt in so genannten Multi-Asset/Multi-Manager Konzepten zu erkennen ist und durch die Abgeltungssteuer bestraft wird. Eine charmante Lösung dieses Dilemmas sind Dach-Hedgefonds oder kurz gesagt Dachfonds. Die Umschichtung der Anlagen ist abgeltungssteuerfrei, so dass aktives Asset Management ohne zusätzliche Steuerlast weiterhin ermöglicht wird. Y.S. Qureshi, M.K. Heiden, Managed Futures,

DOI 10.1007/978-3-642-03233-2_1, ©Â€Springer-Verlag Berlin Heidelberg 2010



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1 Einleitung

Die mehrfache Prämierung des HI Varengold CTA Hedge zum besten deutschen Dach-Hedgefonds hat das Augenmerk der Branche auf eine in Europa noch weitgehend unbekannte Anlageklasse gelenkt: den Managed Futures. In angloamerikanischen Fachkreisen auch als „Königsklasse des Asset Managements“ bezeichnet, erkennt man bei näherer Betrachtung, dass Managed Futures-Manager tatsächlich streng den Grundsätzen der Harvard- und Yale-Universitätsstiftungen folgen, indem sie das Prinzip der Streuung sowie das aktive Handeln an den Märkten diszipliniert umsetzen, und damit zweistellige Renditen pro Jahr auch dann erwirtschaften können, während die Aktienkurse einbrechen. Managed Futures sind Anlageprodukte auf Basis von standardisierten, meist börsengehandelten Kontrakten, insbesondere Futures und Optionen, die aktiv von Managed Futures-Managern gehandelt werden. Managed Futures werden in die Gruppe der systematisch quantitativen Hedgefonds gezählt, da Managed FuturesManager meist über computergenerierte Kauf- oder Verkaufsignale aktiv am Markt agieren. Im Gegensatz zu den meisten anderen Hedgefonds sind Managed Futures streng reguliert und halten ihr Vermögen in liquiden Assets.

Obgleich Managed Futures in die Klasse der Hedgefonds gezählt werden, unterscheiden sie sich deutlich von denen, die in der Presse gern als „Heuschrecke“ bezeichnet werden, denn Managed Futures: • Bringen stabile Renditen auch in konjunkturell schwachen Marktphasen durch aktives Asset Management innerhalb der unterschiedlichen Managed Futures-Strategien • Realisieren Diversifikationseffekte auf Dachfonds-Ebene durch Einsatz unterschiedlicher Managed Futures-Strategien • Besitzen eine hohe Transparenz und Liquidität durch den Einsatz fast ausschließlich börsengehandelter Instrumente (Futures und Optionen) • Haben ein aktives Risikomanagement auf Transaktionsebene, was ein sofortiges Reagieren auf unerwartete Ereignisse und somit ein aktives Asset Management in Zeiten des Wandels ermöglicht • Unterliegen einer der strengsten Regulierungen weltweit durch deutsche und internationale Aufsichtsbehörden • Besitzen aufgrund systematisch generierter, aktiv erwirtschafteter Renditen eine Null-Korrelation zu anderen Anlageklassen und Hedgefonds-Strategien Dieses Buch richtet sich an Fondsmanager, Portfolioverwalter, institutionelle Investoren und Privatanleger. Mit der Veröffentlichung des Buches wollen wir, die Autoren, unseren Gesprächs- und Geschäftspartnern die Möglichkeit geben, sich über eine in Deutschland noch weitgehend unbekannte Investitionsmöglichkeit zu informieren, damit Anlageentscheidungen nicht nur aufgrund des Vertrauens gefällt

1 Einleitung

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werden, sondern auf der Basis eines umfangreichen Wissens über die Chancen und Risiken dieser besonderen Anlageklasse. Für einen schnellen Überblick wurden die Kernaussagen des Buches im 2. Kapitel „Managed Futures in 30 Minuten“, zusammengefasst. Im 3. Kapitel „Das sind Managed Futures“, wird im Detail erläutert, wie die Terminmärkte, auf denen Managed Futures-Manager handeln, funktionieren, wie die Anlageklasse entstanden ist, in welchem Regulierungsrahmen Managed FuturesManager handeln und wie Managed Futures-Investments organisiert sind. Im 4. Kapitel wird die Kernfrage für einen Anleger beantwortet – wie erwirtschaften Managed Futures Gewinne. Hierzu werden zunächst einige theoretische Grundlagen erläutert, die die Grenzen der Effizienz von Finanzmärkten betreffen, da diese Ineffizienzen die eigentliche Ursache dafür sind, dass Managed Futures regelmäßig positive Renditen erzielen können. Es folgt eine Darstellung der unterschiedlichen Stile und Strategien. Da der überwiegende Anteil der Managed Futures-Manager systematische Handelstechniken einsetzt, d.â•›h. der Kauf und Verkauf von Terminkontrakten erfolgt aufgrund von Handelsregeln, die ihre Grundlagen in der Analyse bestimmter Muster in der Entwicklung von Kursen haben, wird in diesem Kapitel auch eine Einführung in die Technische Analyse gegeben. Das Kapitel wird abgeschlossen durch eine Darstellung der wesentlichen Risikomanagementmethoden, die für Managed Futures von Relevanz sind. Das 5. Kapitel beschreibt die Risiko-Rendite-Struktur von Managed Futures, es wird also im Detail beschrieben, welche Renditen in der Vergangenheit mit der Anlageklasse im Ganzen, und mit einzelnen Strategien erzielt werden konnten, und welche Verlustrisiken man hierzu in Kauf nehmen musste. Ein wichtiges Ergebnis dieser Analyse ist, dass die Rendite von Managed Futures im Gegensatz zu den klassischen Anlageklassen nicht symmetrisch verteilt ist, sondern rechts-schief, d.â•›h. dass bei einer positiven Durchschnittsrendite viele kleine Verluste durch wenige große Gewinne überkompensiert werden, wodurch Managed Futures vor allem für Anleger mit starker Risikoaversion im Verhältnis zu anderen Anlageklassen interessant sind. Desweiteren wird in diesem Abschnitt die Performance von Managed Futures während der Finanzkrise seit Juli 2007 im Detail betrachtet. Hierbei wird festgestellt, dass Managed Futures als Anlageklasse insbesondere im Vergleich zu Hedgefonds in der Lage waren, nicht nur das Vermögen der Anleger zu bewahren, sondern trotz des widrigen Marktumfelds positive Renditen zu erwirtschaften. Im 6. Kapitel schließlich wird gezeigt, welche Auswirkungen die Integration von Managed Futures auf die Risiko-Rendite-Struktur eines Portfolios hat, dass aus Aktien, Anleihen und Hedgefonds bestehen kann. Im Ergebnis führt die Berücksichtigung von Managed Futures vor allem zu einer Reduzierung des Risikos bei vergleichbarer Rendite wie in Portfolios ohne Managed Futures. Es wird also gezeigt, dass Managed Futures vor allem ein Instrument zur Diversifizierung und Risikokontrolle sind. Im 7. Kapitel werden die wichtigsten Aussagen und Ergebnisse des Buches zusammengefasst. Im Anhang des Buches findet der Leser ein Glossar der wichtigs-

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1 Einleitung

ten Begriffe, das Verzeichnis der zitierten Literatur und zwei Exkurse, zum einen über die Theorie der Preisfindung von Terminkontrakten und zum anderen über die Kernaussagen der Verhaltensökonomie.

Kapitel 2

Managed Futures in 30 Minuten

2.1  Das sind Managed Futures – die Kurzfassung Der Begriff Managed Futures bezeichnet eine Anlageklasse, die als Teilmenge der Hedgefonds einzugliedern ist. Managed Futures bilden den Teil der Investmentbranche, in dem eine spezielle Gruppe professioneller Vermögensverwalter, die so genannten Managed Futures-Manager oder traditionell Commodity Trading Advisors (CTA) aktive Handelsstrategien in Derivaten zum Kapitalwachstum ihrer Investorengelder einsetzen. Für den Begriff „Managed Futures“ werden im Sprachgebrauch und in der Literatur synonym verschiedene Ausdrücke wie z.â•›B. „Derivate Fonds“, „Futures Fonds“, „Managed Derivatives“, „Managed Futures-Manager“ und „Leveraged Fonds“ verwendet, die zum Teil nicht exakt den Inhalt der Anlageklasse wiedergeben. Managed Futures-Manager sind z.â•›B. nicht das Anlageobjekt selbst, sondern die handelnden Akteure. Die traditionelle Bezeichnung CTA für den Managed Futures-Manager ist in den USA seitens der zuständigen staatlichen Aufsichts- und Regulierungsbehörde für den Handel von Futureskontrakten an den Terminbörsen, der Commodity Futures Trading Commission (CFTC), im Rahmen des Commodity Exchange Act (CEA) erstmals 1979 rechtsverbindlich abgegrenzt worden. Demnach verwaltet ein CTA gegen Gebühr und/oder Gewinnbeteiligung das Vermögen seiner Kunden und investiert das ihm anvertraute Kapital aktiv an den globalen Terminmärkten in börsengehandelte Terminmarktinstrumente, insbesondere Futures und Optionen. Anders als der Ausdruck im eigentlichen Wortsinne impliziert, ist der CTA heute nicht mehr auf den Handel mit Rohstoffderivaten beschränkt, seit sich das Anlageuniversum an den Terminmärkten beispielsweise um Futures und Optionen auf Währungen, Zinsen, Aktienindizes und Energieprodukte erweitert hat, so dass sich der einheitliche Begriff Managed Futures-Manager in der Industrie durchgesetzt hat. OTC-Markt (außerbörslicher Handel)╇╛OTC steht für over the counter, d. h. Geschäfte werden direkt zwischen den Parteien abgewickelt, im Gegensatz zum Börsenhandel, wo die Börse als Intermediär zwischen den Parteien die Durchführung des Geschäfts garantiert.

Y. S. Qureshi, M. K. Heiden, Managed Futures, DOI 10.1007/978-3-642-03233-2_2, ©Â€Springer-Verlag Berlin Heidelberg 2010



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2 Managed Futures in 30 Minuten

Investmentalternativen

bekannte

bekannte Alternative

Investments

Investments

weniger bekannte Alternative Investments

Liquidität

Beteiligungen

Hedgefonds

Aktien

Immobilien

Managed Futures

Renten

Rohstoffe

Kreditderivate

Festgeld

Kunst / Sammlerstücke

ABS-Strukturen

Investmentfonds

Edelmetalle

Abb . 2.1↜渀 Einordnung in Anlageuniversum

Unter dem Oberbegriff Managed Futures lassen sich all diejenigen öffentlichen und privaten Investmentfonds, individuellen Investmentkonten und sonstigen Investmentvehikel zusammenfassen, deren Handelsinstrumente zu mindestens 80% in Form von Kauf- (Long-) als auch Verkauf- (Short-) Positionen in börsengehandelten Finanzderivaten (Futures und Optionen) investiert sind, wenngleich die Bezeichnung Managed Futures vernachlässigt, dass deren Manager neben Futures auch Optionen und zu einem kleinen Anteil zusätzlich OTC-Terminmarktinstrumente wie CFDs und Forex-Kontrakte nutzen. Die Anlageklasse Managed Futures erfreut sich zunehmender Beliebtheit im Bereich der Alternativen Investments. Aufgrund der hohen Liquidität der Terminmärkte können Managed Futures-Manager ihren Anlagefokus innerhalb kurzer Zeit flexibel an Marktentwicklungen anpassen, wobei ihnen auf mehreren Ebenen ein umfassendes Diversifikationsspektrum zur Verfügung steht. Managed FuturesManager können geographisch an Terminbörsen auf allen Kontinenten in eine Vielzahl von Basis-Anlageklassen, von Währungen und Aktienindizes über Zinsinstrumente und Energieprodukte bis hin zu Metallen und Agrarrohstoffen investieren. Ihr Handelsuniversum umfasst je nach Strategie oft mehr als 100 verschiedene Kontrakte aus den unterschiedlichsten Märkten. Eine Investition in die Anlageklasse Managed Futures partizipiert somit an vielfältigen Entwicklungen in allen Sektoren der Weltwirtschaft. Im Gegensatz zu anderen Alternativen Investments (z.â•›B. Hedgefonds, Beteiligungen) ist die Managed Futures Industrie in den USA – also in dem Markt, in dem die allermeisten Manager registriert sind – durch die Notwendigkeit der Registrierung als Managed Futures-Manager (CTA) und Dachfonds-Manager (CPOs) bei der CFTC und der NFA sehr stark reguliert und bietet den Anlegern und der Öffentlich-

2.1 Das sind Managed Futures – die Kurzfassung

˘

keit vollkommene Transparenz sowohl auf Manager- als auch auf Tradeebene, da vorrangig börsengehandelte Derivate zum Einsatz kommen. Auffallend ist zudem, dass sich trotz der Vielzahl existierender Managed Futures-Manager ein Großteil des verwalteten Vermögens in der Hand weniger großer Akteure befindet. Schätzungen aus dem Jahr 2003 zufolge verwalten die größten 10% der Managed Futures-Manager mehr als 90% der Assets under Management (AuM), während 75% der Managed Futures-Manager jeweils weniger als 50 Mio. USD (€â•›40 Mio.) verwalten. Schon zuvor zeigten verschiedene Studien empirisch, dass der Median der AuM von Managed Futures-Manager lediglich 13 Mio. USD (€â•›10 Mio.) beträgt. Die Existenz zahlreicher Akteure mit geringen verwalteten Vermögen ist auch ein Hinweis auf die relativ niedrigen Eintrittskosten in die Managed Futures Branche. Grob geschätzt betragen die Kosten für die Aufnahme einer Tätigkeit als Managed Futures-Manager deutlich unter 100.000 USD, während für den Start anderer Hedgefonds in der Regel mehrere Mio. USD benötigt werden. Die Handelsstrategien der Managed Futures können auf verschiedenen Ebenen unterschieden werden – nach ihrem Handelsansatz, der Analysetechnik, den Renditequellen und dem Zeithorizont, wie in Abb. 2.2 dargestellt. Beim Handelsansatz gibt es den diskretionären Ansatz, wobei Geschäfte auf der Grundlage der subjektiven Markteinschätzung des Managers hinsichtlich der Entwicklung des jeweiligen Basiswerts getroffen werden. Dieser Ansatz dominierte in der Frühgeschichte der Managed Futures, spielt mittlerweile aber nur noch eine Nischenrolle. Neben der

Handelsansatz

Analysetechnik

Handelssystem

Anlagehorizont

systematischer Handelsansatz

technische Analyse

Trendfolgesystem

kurzfristig

diskretionärer Handelsansatz

Fundamentalanalyse

mittelfristig andere Systeme

Kombination von systematischem und diskretionärem Handelsansatz

Kombination von technischer und Fundamentalanalyse

langfristig

Abb. 2.2↜渀 Aufteilung der Managed Futures nach Handelsansatz, Analysetechnik, Renditequelle und Zeithorizont

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2 Managed Futures in 30 Minuten

Ausweitung des Anlageuniversums der Managed Futures jenseits der traditionellen Rohstoffe spielt hier natürlich die Verbreitung von computergestützten systematischen Handelsstrategien eine Rolle. Mittlerweile handeln ca. 80% aller Managed Futures-Manager systematisch. Schließlich gibt es noch gemischte Ansätze, bei denen dem Manager das Recht zugestanden wird, aufgrund eigener Einschätzung die Umsetzung der Computerempfehlungen durchzuführen oder auch nicht. Wie allgemein bei Finanzmarktakteuren haben Managed Futures-Manager bei der Analyse die Wahl zwischen zwei Arten: der Fundamentalanalyse oder der technischen Analyse. Bei der technischen Analyse versucht der Manager aus der bisherigen Kursentwicklung statistische Zusammenhänge zu erkennen und daraus Schlüsse auf die zukünftige Entwicklung zu ziehen, also zukünftige Trends zu erkennen. Als Begründung für diese Analysetechnik wird unterstellt, dass psychologische Effekte, die theoretisch gesehen die Ursache für die Möglichkeit von langfristigen statistischen Zusammenhängen sind, wichtiger für die Marktentwicklung sind als fundamentale Ursachen. Andererseits versucht die Fundamentalanalyse, den fairen Wert einer Anlage auf der Grundlage von wirtschaftlichen, politischen und anderen Faktoren zu bestimmen. Unter der Annahme, dass sich langfristig die Kurse zum fairen Wert hin entwickeln, werden hieraus Handelsempfehlungen abgeleitet. Auch bei diesem Kriterium gibt es Fonds, die beide Ansätze miteinander kombinieren. Zur Generierung von Renditen gehen Managed Futures-Manager entweder Positionen am Markt ein, die einem Trend folgen, oder die dem Trend nicht folgen. Bei den Trendfolge-Strategien ist die zugrundeliegende Idee, dass der Markt ein Momentum hat, d.â•›h., dass die Wahrscheinlichkeit größer ist, dass zwei aufeinander folgende Kursänderungen das gleiche Vorzeichen haben, als dass das Vorzeichen wechselt. In Verbindung mit der technischen Analyse werden dann solche Positionen gehalten, bis das Modell das Ende eines Trends anzeigt. Nicht-trendfolgende Strategien sind hingegen entweder konträr eingestellt, d.â•›h. es wird versucht, Wendepunkte im Trend vorherzusehen, oder es werden Strategien verfolgt, die vollständig unabhängig von der Existenz von Trends sind. Auch wenn es also eine Vielzahl möglicher Strategien gibt, nutzt aber in der Realität die überwiegende Zahl der Managed Futures-Manager systematische Trendfolgestrategien auf Basis technischer Analysemethoden, die in Abschn. 4.3 näher beschrieben werden. Ein wesentliches Merkmal des aktiven Portfolio ist der hohe Hebel (Leverage) bei Managed Futures-Investitionen, der durch den Einsatz derivativer Finanzinstrumente entsteht. Trotz der Freiheit, theoretisch an den Terminbörsen in jeden beliebigen Kontrakt investieren zu können, nutzen viele Managed Futures-Programme größtenteils Futures und Optionen finden i.â•›d.â•›R. nur in speziellen Optionsstrategien Anwendung. Da Managed Futures-Manager sowohl Kauf- (Long-) als auch Verkauf- (Short-) Positionen einnehmen können, haben sie potentiell die Chance, in jedem ökonomischen Klima positive Renditen zu erzielen. Ihre Renditeentwicklung korreliert dementsprechend gering mit globalen Finanzmarktentwicklungen. ╇ Diese Abgrenzung ist zum Teil etwas willkürlich, da ja auch konträre Strategien von der Existenz von Trends abhängig sind, nur dass sie einen anderen Nutzen daraus ziehen wollen.

2.2 Deshalb sind Managed Futures für Investoren interessant

˘

Um das Risiko, dass aus einem großen Hebel für den Erhalt des Kapitals entsteht zu steuern, wird ein guter Manager in der Regel nur einen Bruchteil des vorhandenen Kapitals am Terminmarkt einsetzen, und den Rest in Staatsanleihen oder Geldmarktfonds halten. Des Weiteren wird er den Anteil, den er am Terminmarkt einsetzt, weit streuen, üblich sind 100 verschiedene Positionen und maximale Anteile von 2%. Obwohl Managed Futures ihre Wurzeln in den 1950er Jahren haben, war die Anlageklasse sowohl durch hohe Einstiegsinvestitionen als auch aufgrund von regulatorischen Hedgefonds-Beschränkungen ein Nischenmarkt. Seit dem Aktieneinbruch im Jahre 2000 allerdings ist sie verstärkt in den Fokus der Investoren gerückt, auch weil die Gesetzgebung angepasst wurde. So können Managed Futures-Fonds in Deutschland seit dem Investitionsmodernisierungsgesetz von 2004 auch zum öffentlichen Vertrieb zugelassen werden. Der Erfolg der Managed Futures bei Anlegern zeigt sich auch im verwalteten Vermögen: Während dies in den 1980er Jahren noch bei einstelligen Milliarden-Beträgen lag, wuchs es in den 1990er Jahren auf 30–40 Mrd. USD. Während 2000 nur rund 40 Mrd. USD in Managed Futures verwaltet wurden, sind es 2008 bereits mehr als 230 Mrd. USD, was ein Wachstum von rund 475% bedeutet und knapp ein Viertel des gesamten verwalteten Vermögens im Hedgefonds-Sektor umfasst. Begünstigt wurde diese Entwicklung nicht nur durch die außergewöhnlichen Eigenschaften der Anlageklasse, sondern auch durch das geschärfte Bewusstsein der Investoren für Portfoliodiversifikation und das ständige Streben der Managed Futures-Manager nach Weiterentwicklung und Innovation.

2.2  Deshalb sind Managed Futures für Investoren interessant Grundsätzlich wenden sich Managed Futures an Anleger, die über größere Summen freier Liquidität verfügen – in absteigender Reihenfolge institutionelle Anleger, wohlhabende Privatanleger (High Net Worth Individuals, HNWI), und seit wenigen Jahren in einem geringeren Maße auch den Kleinanleger. Für Investoren bestehen im Wesentlichen drei verschiedene Möglichkeiten innerhalb der Managed Futures Branche zu investieren: • Managed Futures-Fonds • Private Commodity Pools • Managed Accounts Managed Futures-Fonds sind, ähnlich wie traditionelle Investmentfonds, öffentlich frei zu erwerbende Finanzanlagen, die vor allem für Privatanleger im Retailmarkt konzipiert sind. Historisch wurde diese Anlageform auch als Public Commodity Fonds bezeichnet. Zum öffentlichen Vertrieb zugelassene Fonds unterliegen sehr strengen Regulierungen und Zulassungsauflagen der staatlichen Aufsichtsbehörden, in Deutschland also der BAFin. ╇

Quelle: www.barclayhedge.com, Stand 11.2008

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2 Managed Futures in 30 Minuten

High Net Worth Individual╇╛Vermögende Privatpersonen, nach deutschem Recht mit einem Vermögen über 1 Mio. € oder mit einem Jahreseinkommen über 200.000 €. Im Gegensatz dazu werden Private Commodity Pools vor allem für sehr wohlhabende private Investoren, so genannte High Net Worth Individuals (HNWIs), und institutionelle Investoren konstruiert. Ein Private Commodity Pool wird ebenso wie ein Managed Futures-Fonds in der Regel von einem so genannten Commodity Pool Operator (CPO) gemanagt, der in den USA ebenso wie der Managed FuturesManager der Regulierung durch die CFTC unterliegt. Der CPO tritt nicht selbst als aktiver Händler an den Terminmärkten auf, sondern lässt das Fondsvermögen von einem oder mehreren Managed Futures-Managern über eingeschränkte Handelsvollmachten investieren. Ein physischer Geldtransfer erfolgt aus Sicherheitsgründen – anders als bei vielen anderen Hedgefonds wie z.â•›B. im Madoff-Fall –nicht, so dass die Investorengelder vor möglicher Veruntreuung geschützt sind. In Europa übernehmen meist Banken, die durch ihre nationalen Aufsichtsbehörden reguliert sind, diese Rolle und der Begriff Dachfonds-Manager hat sich sowohl im öffentlichen als auch im privaten Bereich etabliert. Schließlich besteht für HNWIs und institutionelle Investoren die Möglichkeit, einen einzelnen Managed Futures-Manager direkt mit der Anlage ihres Vermögens in Terminmarktinstrumenten im Rahmen eines individuell konzipierten Investmentportfolios durch eine eingeschränkte Handelsvollmacht zu beauftragen. Dies wird als Managed Account bezeichnet. Wie bei anderen Alternativen Investments auch, gibt es in der Managed Futures Industrie Restriktionen, die v.â•›a. kleine Investoren mit geringerem Anlagevermögen betreffen. Zum einen erfordern Managed Accounts sowie Private Commodity Pools hohe Mindesteinlagesummen. Zum anderen sind zwar die Märkte, auf denen Managed Futures-Manager handeln sehr liquide, der Sekundärmarkt für Managed Futures selbst ist allerdings bei bestimmten Produkten wie z.â•›B. geschlossenen Fonds illiquide. Während Managed Accounts i.â•›d.â•›R. auf täglicher Basis neu aufgesetzt oder aufgelöst werden können, gelten für einige geschlossene Managed Futures-Fonds zudem lange Kündigungs- und Rückgabefristen, wobei sich auch hier die Industrie der Nachfrage anpasst, und entwickelte vereinzelt Fonds mit monatlichen oder auch wöchentlichen Ausgabe- und Rückgabemöglichkeiten. Außerdem ist ein Investment in Managed Futures mit relativ hohen Gebühren und Kosten im Vergleich zu passiven Anlageprodukten wie z.â•›B. Indextrackern verbunden. Die Betonung liegt hier auf relativ, denn mit zunehmendem Bewusstsein der Investoren für die Anlage ihrer Gelder auch in Alternative Investments wächst die Produktpalette in diesem Sektor. Heutzutage sind geschlossene und offene Fonds möglich, aber auch Zertifikate sind mittlerweile zu finden. Aufgrund der hohen Transparenz und Liquidität der Anlageinstrumente Futures und Optionen lassen sich Investitionen über unterschiedlichste Strukturen realisieren. Möglich sind folglich z.â•›B. auch kapitalgarantierte Strukturen, Schuldscheine oder Anleihen, deren Auszahlungsstruktur an

2.2 Deshalb sind Managed Futures für Investoren interessant

11

die Entwicklung des zugrunde liegenden Managed Futures-Portfolio gebunden ist. Der erste in Deutschland zugelassene offene Publikumsfonds war 2006 der HI Varengold CTA Hedge, der auch privaten Investoren mit kleinen Investitionssummen Zugang zur Anlageklasse der Managed Futures ermöglicht. Allerdings ist in diesem Bereich in Zukunft mit verstärkten regulatorischen Eingriffen zu rechnen, ebenso mit einer höheren Risikoaversion von institutionellen wie privaten Anlegern, zusätzlich zu einem Risiko der Investition selbst unnötige Gegenparteien-Risiken aufzunehmen, hier hat der Konkurs der Lehman-Brothers und damit die Wertlosigkeit der von Lehman herausgegebenen Zertifikate bleibende Spuren hinterlassen. Insofern ist in absehbarer Zeit mit einer Bereinigung der Produkte zu rechnen, des Weiteren dürften in Deutschland und weltweit die Regularien für Hedgefonds und verwandte Produkte deutlich verschärft werden. Notwendigerweise müssen Anleger, die mit dem Gedanken spielen, in Managed Futures zu investieren, auch die Risiken dieser Anlage mit ihrer eigenen Bereitschaft, Risiken zu tragen, in Einklang bringen: Unter Risiko versteht man im Allgemeinen die negative Abweichung von erwarteten, bzw. geplanten Zielen. Generell muss gesagt werden, dass keine Anlageform vollständig risikofrei ist. Diese Risiken können externe oder auch interne Ursachen haben, solche, die mit den eingegangenen Engagements verbunden sind oder auch davon losgelöst. Im Folgenden werden die wichtigsten Risikoarten vorgestellt, die Einfluss auf das Ergebnis von Managed Futures haben können. Die Marktrisiken sind Risiken, die sich aus der Veränderung des Wertes des Investments infolge einer Veränderung der allgemeinen Marktvariablen wie Zinssätze, Wechselkurse und dergleichen ergeben. Das Kreditrisiko betrifft nicht den eigenen Kredit des Fonds, sondern es entsteht durch Verluste, die sich durch eine Herabstufung der Kreditwürdigkeit der Unternehmen, in die investiert wurde oder auch Unternehmen, mit denen Handelsbeziehungen bestehen. Insofern wird es auch als Ausfall- oder Kontrahentenrisiko bezeichnet. Diese Verluste können dabei auch durch allgemeine Entwicklungen entstehen, z.â•›B. wenn sich die Zinskurve der gewählten Anlageklasse BBB-Anleihen gegenüber der Zinskurve der Staatsanleihen ausweitet. Ein wesentlicher Punkt, der Auswirkungen auf das Risiko eines Managed Futures hat, ist das Liquiditätsrisiko. Dieses entsteht, wenn sich der Wert einer Anlage nur aufgrund der Änderung der Liquidität des Marktes ändert. Dieses kann für Managed Futures kritisch werden, wenn in turbulenten Zeiten schnelle Umschichtungen des Portfolios notwendig werden, z.â•›B. wenn Stop-loss-Grenzen überschritten werden und für die Aktien oder Derivate nicht schnell genug Abnehmer gefunden werden können. Eine Sonderform des Liquiditätsrisikos entsteht aus der Nachschusspflicht, wenn Positionen Verluste über den Eigenanteil hinaus entwickeln. In diesem Fall wird ein Nachschuss gefordert, oder die Position liquidiert. Im ersten Fall wird der Fonds gezwungen, seine Kapitalreserven aufzubrauchen oder auch andere Positionen zu veräußern, um den Nachschuss zu leisten, in engen Märkten kann dies zu Domino-Effekten führen. Im letzteren Fall werden ungewollt weitere Papiere auf einen Markt geworfen, der ohnehin unter starkem Druck steht.

12

2 Managed Futures in 30 Minuten

Das Leverage-Risiko, also das Risiko, dass sich aus der Hebelwirkung der eingesetzten Derivate ergibt, wirkt im Wesentlichen durch die verstärkende Eigenschaft des Hebels, der bei der Rendite durchaus gewollt ist, bei einer Fehlspekulation aber die Verluste im gleichen Maße erhöht. In diesem Sinne verstärkt das Leverage die bereits bestehenden Markt-, Kredit- und Liquiditätsrisiken. Dabei muss allerdings bedacht werden, dass der Hebel an sich wenig über das damit verbundene Risiko aussagt. So können bei direkten Arbitrage-Strategien hohe Hebel eingesetzt werden, ohne dass deswegen das Risiko ungebührlich gesteigert wird – solange sich die Märkte normal verhalten. Bei anormalen Marktsituationen geraten diese Fonds dann leicht in enorme Schwierigkeiten, wie die Hedgefonds, die 2008 auf eine Anpassung der Kurse von Volkswagen-Stämmen und Volkswagen-Vorzügen spekuliert haben, merken mussten. Neben diesen Risiken, die im Wesentlichen durch das Agieren auf Finanzmärkten bestehen, kommen noch die operationellen Risiken, wie Betrug, Inkompetenz, Systemausfälle und Bewertungsprobleme. Hierunter fällt auch das Risiko, dass durch das Anreizsystem Manager verleitet werden können, zu hohe Risiken einzugehen. Diesem wird jedoch entgegengewirkt, indem die Manager einen wesentlichen Teil ihres Privatvermögens in den Fonds einbringen. Werden Managed Futures zu groß, kommen weitere Risiken hinzu, die sich aus dieser Größe ergeben und dem Umstand, dass sie Preissetzungsmacht bekommen. Dies kann dann z.â•›B. zu Liquiditätsproblemen führen, wo ein kleinerer Fonds noch problemlos handeln kann.

2.3  So passen Managed Futures in ein normales Portfolio Abbildung 2.3 zeigt die Wertentwicklung eines 1.000â•›€ Investments in die Anlageklassen Managed Futures (dargestellt durch den Barclay CTA Index) und Aktien weltweit (dargestellt durch den MSCI World Index) zu Beginn des Jahres 1980. Während der Managed Futures-Investor nicht inflationsbereinigt nach 28 Jahren nun ein Vermögen von mehr als 27.000â•›€ besäße, hätte der Aktien-Investor nur knapp 15.000â•›€. Auch wenn es im historischen Vergleich deutlich wird, dass es immer wieder Zeiten gab, in denen Aktien etwas höhere Renditen erzielten als Managed Futures, wird auch ersichtlich, dass Verluste bei Managed Futures bei Weitem nicht so stark ausfallen wie bei Aktien. Obwohl das 1.000â•›€ Aktieninvestment im Jahre 2000 auf über 19.000â•›€ angewachsen war, verlor es in den kommenden 3 Jahren rund 46% an Wert. Das Managed Futures-Investment zeichnet sich hingegen durch einen kontinuierlichen Wachstumsprozess aus, dessen maximaler Drawdown bisher bei lediglich 16% lag. Der stetige Wertzuwachs des Managed Futures-Investments hält auch während der Subprime Krise seit August 2007 weiter an. Während Aktien einer starken Korrektur nach unten unterliegen, liefern Managed Futures weiterhin stabile und positive Renditen. Die Ursache dafür ist im aktiven Management inner-

2.3 So passen Managed Futures in ein normales Portfolio

13

Wertentwicklungen der Aktien vs. Managed Futures seit 1980 30000 25000 20000 15000 10000 5000

2008

2005

2002

1999

1997

1994

1991

1988

1985

1982

1980

0

Abb. 2.3↜渀 Langzeitperformance von Managed Futures und Aktien

halb der Strategien sowie der disziplinierten Anwendung des Prinzips der Streuung nach Vorbild der Harvard- und Yale-Universitäten zu finden. Anders als bei traditionellen Kaufen-und-Halten-Stategien im Aktienbereich, arbeiten Managed Futures-Manager mit Leerverkäufen, d.â•›h. sie können auch bei fallenden Kursen positive Renditen erwirtschaften, und wenden ihre Handelssignale innerhalb einer Strategie i.â•›d.â•›R. auf Aktien, Anleihen, Rohstoffe und Währungen gleichzeitig an, so dass sie auf den unterschiedlichen Märkten positive Renditen parallel erwirtschaften können. Erweitert man ein „klassisches“ Portfolio aus Aktien weltweit (dargestellt durch den MSCI World Index), Anleihen weltweit (dargestellt durch den Lehman Brothers 9,5%

Rendite p.a.

8,5% 7,5% Rendite + 3,4 % p.a.

6,5% 5,5% 4,5%

Rendite + 1,5 % p.a.

3,5% 4,0%

Risiko - 0,5 % p.a.

4,5%

5,0%

5,5% 6,0% 6,5% 7,0% Risiko (Volatilität p.a.)

7,5%

8,0%

8,5%

Traditionelles Portfolio aus Aktien, Anleihen und Hedgefonds Traditionelles Portfolio aus Aktien, Anleihen und Hedgefonds nach Beimischung von Managed Futures

Abb. 2.4↜渀 Mehrwert im Portfolio von Managed Futures

14

2 Managed Futures in 30 Minuten

Long Term Treasury Index) und Hedgefonds (dargestellt durch den Barclay Fund of Funds Index) über einen siebenjährigen Zeitraum (vom Juli 2001 bis zum November 2008) um die Möglichkeit in den Dachfonds HI Varengold CTA Hegde zu investieren, ergibt sich eine deutliche Steigerung der Effizienkurve der möglichen Portfolios, wie in Abb. 2.4 dargestellt – bis zu 3,4% p.â•›a. mehr Rendite bei gleichem Risiko sind möglich.

Kapitel 3

Das sind Managed Futures

3.1  Terminmärkte – das Anlageuniversum 3.1.1  Die Entstehungsgeschichte der Terminmärkte Ein Terminkontrakt bezeichnet die bilaterale vertragliche Absicherung eines in der Zukunft liegenden Handelsgeschäfts, um die Preisschwankungen des betreffenden Produktes auszuschalten. Der Verkäufer des Kontraktes verpflichtet sich, zu einem festen Zeitpunkt in der Zukunft eine bestimmte Menge des interessierenden Gutes zu einem bei Abschluss des Vertrages festgeschriebenen Preis zu liefern. Der Käufer des Forwards nimmt entsprechend die Gegenposition ein, d.â•›h. er verpflichtet sich, zum festgeschriebenen Zeitpunkt in der Zukunft die bestimmte Menge des interessierenden Gutes zum festgeschriebenen Preis abzunehmen. Dieses Instrument, um zukünftige Preisunsicherheit auszuschalten, dürfte fast genauso alt sein, wie der organisierte Handel mit Waren und Rohstoffen selbst, denn lange Lieferwege und Produktionszeiten verursachten zwangsläufig hohe Preisvolatilitäten. In der Wirtschaftsgeschichte gibt es Quellen, nach denen schon 2000 v. Chr. in Indien ein primitiver Terminhandel existierte. Um 1200 v. Chr. soll neben Indien auch in anderen frühen Hochkulturen wie Ägypten, China und Arabien ein organisierter Handel mit Rohstoffen zu im Voraus festgelegten Konditionen stattgefunden haben. Für die antiken griechischen und römischen Hochkulturen ist belegt, dass sie ihren Bedarf nach Agrarprodukten teilweise durch dem Terminkontrakt vergleichbare Verträge absicherten. Forward-Kontrakte sind nicht regulierte OTC-Geschäfte. Futures-Kontrakte sind regulierte, börsengehandelte Geschäfte. Die Wurzeln des modernen Terminhandels lassen sich bis ins 12. Jahrhundert n. Chr. zu den Warenhandelsmessen im mittelalterlichen England und Frankreich zurückverfolgen. Im 17. Jahrhundert wurden in den Niederlanden Terminkontrakte auf Tulpenzwiebeln gehandelt und im japanischen Osaka wurden etwa ab 1730 Y. S. Qureshi, M. K. Heiden, Managed Futures, DOI 10.1007/978-3-642-03233-2_3, ©Â€Springer-Verlag Berlin Heidelberg 2010

15

16

3 Das sind Managed Futures

erstmals standardisierte Reisfutures gehandelt. Der moderne Terminbörsenhandel wurde 1848 in Chicago, das infolge der Erschließung des amerikanischen Mittelwestens zum Handelszentrum für Weizen, Mais und andere landwirtschaftliche Güter aufgestiegen war, mit der Gründung der Chicago Board of Trade (CBOT) durch eine Gruppe von 82 Kaufleuten aus der Taufe gehoben. Neben dem Kassa- oder Spothandel fand zunächst ein reger Handel mit individuellen Forwardkontrakten statt, bis die CBOT 1865 als Reaktion auf die häufigen Ausfälle einer Vertragsseite infolge der hohen Preisvolatilität standardisierte Forwardkontrakte, die so genannten Futureskontrakte, einführte. Durch die Standardisierung der Kontraktmengen, -qualitäten und Liefertermine wurde die rein finanzielle Glattstellung eines Kontraktes durch Eingehen einer entsprechenden Gegenposition ermöglicht. Darüber hinaus wurde die Hinterlegung einer Sicherheitsleistung, der so genannten Margin, bei einer unabhängigen dritten Partei, ab 1925 Clearinghouse genannt, verlangt. Ein weiterer Unterschied ist die Preisfestlegung. Der Futureskontrakt verbrieft das Recht auf eine zukünftige Lieferung des Basiswertes, wobei der heutige Preis des Futures den Wert dieser zukünftigen Lieferung ausdrückt. Die CBOT spiegelt die Funktion der Terminmärkte wieder wie keine andere Börse oder Institution auf der Welt und ist heute noch die wichtigste Drehscheibe für internationalen Futureshandel. Aufgrund der technischen Möglichkeiten, wie große Getreidespeicher, Rangierbahnhöfe, Lagerhäuser und der geographischen Lage direkt am Michigan See, war und ist Chicago Zentrum für den amerikanischen Getreidehandel. Mitte des 19. Jahrhunderts wurde Chicago zum wichtigsten Handels- und Umschlagplatz für Tausende von Farmern, die jährlich ihre Ernteerträge nach Chicago zum Verkauf brachten. Zu diesem Zeitpunkt gab es allerdings noch keinen zentralen Marktplatz. Somit waren die Farmer gezwungen, von Händler zu Händler zu fahren, um den bestmöglichen Ertrag für ihre Ware zu erhalten. Neben der logistischen Schwierigkeit der Informationsverteilung war auch die zeitliche Angebots- und Nachfragesituation für ein stabiles Preisumfeld hinderlich. Zu Erntezeiten existierte ein Überangebot, das die Preise für Getreide natürlicherweise stark fallen ließ. Lastwagenweise wurde nicht verkauftes Getreide im Michigan See entsorgt. Sobald sich die Lager zu Beginn des neuen Jahres leerten, zogen die Preise an. Die starken Preisschwankungen verursachten regelmäßig heftige Streitigkeiten zwischen den Produzenten und Händlern, die nicht selten den geregelten Geschäftsablauf unmöglich machten. Erst mit Gründung der CBOT konnten die Missstände ausgeräumt werden. Terminmärkten kommt somit die volkswirtschaftliche Funktion der fairen Preisbildung als finanziellem Ausgleich zwischen Angebots- und Nachfrageschwankungen zu, mit der zusätzlichen Aufgabe, das bilaterale Kreditrisiko zwischen den Parteien auszuschalten. Schon bald nach Gründung der CBOT entwickelten sich auch in anderen US-Städten Terminbörsen, so beispielsweise das Kansas City Board of Trade (1856), die New York Cotton Exchange (1870), die New York Mercantile Exchange (1872), die Minneapolis Grain Exchange (1881), die New York Coffee, Sugar and Cocoa Exchange (1882) und die Chicago Mercantile Exchange (1919). Bis in die 1960er Jahre hinein dominierten die USA und Japan, wo zusammengenommen 25 der damals weltweit existierenden 30 Terminbörsen ihren Sitz hatten, den Rohstoffterminhandel.

3.1 Terminmärkte – das Anlageuniversum

17

Spotmarkt (auch Kassamarkt)╇╛Auf dem Spotmarkt wird ein vereinbartes Geschäft unmittelbar (d. h. binnen zwei Börsentagen) abgewickelt. Verstärkt wurde der positive volkswirtschaftliche Nutzen der Terminbörsen durch die beginnende Regulierung als das amerikanische Landwirtschaftsministerium erstmals 1922 und umfassender 1936 mit dem Commodity Exchange Act gesetzgebend in die Lizenzierung und Regulierung der Terminbörsen eingriff. Es wirkte damit der weit verbreiteten Preisspekulation entgegen, die bis dato aufgrund des relativ niedrigen Marktvolumens kontinuierlich zur Instabilität und hohen Volatilität der Spotmärkte beigetragen hat. Mit dem Wachstum der Marktteilnehmer, gehandelten Produkte und Börsenplätze wurde es nötig, eine zentrale Verwaltungsstelle ins Leben zu rufen. Somit wurde 1974 die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) als unabhängige staatliche Aufsichts- und Regulierungsbehörde für amerikanische Terminbörsen gegründet. Ihre Hauptaufgabe ist es, Marktteilnehmer vor Arbitragemöglichkeiten zu schützen, die gegebenenfalls durch Handelsunterschiede zwischen den Börsen entstehen. Das Mandat der CFTC ist 2000 durch das Commodity Futures Modernization Act (CFMA) den Bedingungen der Neuzeit angepasst worden. Die weltweiten Finanzmärkte erlebten in den 1970er Jahren eine fundamentale Erweiterung ausgelöst durch den Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems. Nach Ende des Zweiten Weltkrieges wurde zur Förderung des internationalen Geldflusses der USD zum festen Wechselkurs von 35â•›USD an den Wert einer Unze Gold gebunden und eine Vielzahl der Weltwährungen zu einem festen Wechselkurs an den Wert des USD, die nur nach Genehmigung des International Monetary Fund verändert werden konnten. Der USD wurde als internationale Leitwährung gewählt, da die USA das einzige Land weltweit waren, die genug Goldreserven besaßen, um ihre Währung glaubwürdig darin widerzuspiegeln. Die Gründe für das Scheitern sind vielschichtig. Ein System fester Wechselkurse, wie das von Bretton Woods, kann auf Dauer nur funktionieren, wenn die beteiligten Länder eine stabilitätsorientierte Wirtschafts- und Währungspolitik betreiben. Die Hauptverantwortung hierfür lag bei den USA, da sie die Leitwährung stellten. Sie mussten einen Mittelweg zwischen restriktiver und ausweitender Geldpolitik finden, um einerseits die Währungsparitäten im Gleichgewicht zu halten und andererseits die stark wachsende Weltwirtschaft mit ausreichender Liquidität zu versorgen. Während anfangs ein Mangel an Dollar bestand, wandelte sich dies in immer stärkerem Maße in einen Überfluss an Dollar auf den Finanzmärkten. Ursache hierfür waren steigende US-Importe, zunehmende Auslandsinvestitionen amerikanischer Unternehmen und das steigende militärische Engagement der USA im Ausland, vor allem im Koreakrieg und in Vietnam. Diese Dollarschwemme seit Beginn der 60er hatte seine Ursache darin, dass die USA nicht zahlungsunfähig werden konnten: Ihre Währung, der US-Dollar, war die Leitwährung für alle anderen. In der Folge konnte die US-Notenbank ihrer Einlösepflicht für Gold nicht mehr nachkommen. Bereits 1960 gab es im Ausland mehr Dollar, als durch den

18

3 Das sind Managed Futures

US-Goldschatz gedeckt war. Auch weil die Wechselkursparitäten nicht rasch genug den unterschiedlichen wirtschaftlichen Entwicklungen angepasst wurden, kam es in den sechziger Jahren vermehrt zu Währungskrisen. Zur Aufrechterhaltung des Systems wurde ab 1968 die Spaltung des Goldkurses eingeführt. Während zwischen den Notenbanken weiter der Preis von 35â•›USD je Unze galt, wurde der Preis auf dem offenen Markt freigegeben. Anfang der Siebziger kam es wiederholt zu Spekulationen gegen den Dollar, in deren Folge er mehrfach abgewertet wurde. Am 15. August 1971 verkündete die Nixon-Administration dann die Lösung von der Golddeckung gegenüber ausländischen Notenbanken. Damit war das Bretton-Woods-System gescheitert. Die monetären Turbolenzen führten zu einer hohen Volatilität des Zinsniveaus. Infolgedessen wurden 1972 zunächst Terminkontrakte auf Währungen und 1975 auch auf Zinsen eingeführt. Ergänzt wurde die Klasse der so genannten Financial Futures zu Beginn der 1980er Jahre durch die Einführung von Aktienindexfutures. Sowohl durch die Absicherungs- als auch die Spekulationsmöglichkeiten, die Terminkontrakte offerieren, gewannen diese Finanzprodukte an zunehmender Beliebtheit. Daher eröffnete 1973 die Chicago Board Options Exchange, die einen regulierten und standardisierten Markt für Optionsgeschäfte, die bis dato ausschließlich im OTC-Markt möglich waren, darstellt. Optionen verbriefen das Recht, nicht die Pflicht, das zugrunde liegende Gut zu einem zukünftigen Zeitpunkt zu einem festgesetzten Preis, dem so genannten Strike, zu kaufen oder zu verkaufen und sind heutzutage eines der meistgehandelten Finanzinstrumente überhaupt. Mit zunehmendem internationalem Handel und der steigenden Nachfrage nach Financial Futures, entstanden weltweit neue Derivatemärkte. In den 1980er Jahren wurden vor allem in Europa Terminbörsen wie der London International Financial Futures Exchange (LIFFE) in England (1982), der Marché à Terme International de France (MATIF) in Frankreich (1986) oder der Deutschen Terminbörse (DTB) (1990) gegründet. Dadurch erweiterte sich umfassend der weltweit verfügbare Handelshorizont und die Erreichbarkeit für Investoren. Die bis heute letzte fundamentale Veränderung an den Terminmärkten hat sich in der letzten Dekade ereignet. Sie wurde ausgelöst durch die technische Entwicklung von Computern und der Verbreitung des Internets. Die neuen Möglichkeiten der Informationsverarbeitung und -verteilung haben zu einer Vervielfachung des Handelsvolumens geführt. Abbildung 3.1 zeigt deutlich das außergewöhnliche Wachstum in den Jahren 2000 auf 2001 von 60% und 2001 auf 2002 von 90%. Technologische Neuerungen, so insbesondere die allmähliche Verdrängung des Parketthandels durch vollkommen automatisierte elektronische Handelsplattformen, sowie eine umfangreiche Konsolidierung im Terminbörsensektor führten aufgrund der erzielten Effizienzgewinne und Skaleneffekte zu einer starken Senkung der Transaktionskosten und erweiterten die Handelskapazitäten um ein Vielfaches. Um den neuen Anforderungen gerecht zu werden, schlossen sich im Jahre 1998 die Deutsche Terminbörse (DTB) und die Swiss Options and Financial Futures Exchange (SOFFEX) zusammen. Die Eurex ist Europas Antwort auf die zunehmende Globalisierung der Finanzmärkte und zählt zu den ersten Institutionen überhaupt, die den Zugang zu Terminmärkten über elektronische Handelsplattformen ermöglicht

3.1 Terminmärkte – das Anlageuniversum

19

Volumen von Terminkontrakten

16000 14000 12000 10000 8000

Futures Optionen

6000 4000 2000 0

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Abb. 3.1↜渀 Wachstum des globalen Handels an Terminbörsen

haben. Durch den Zusammenschluss der einzelnen Handels- und Clearingplätze konnte nicht nur eine Liberalisierung der Rechtslandschaft und Kontrakteigenschaften, sondern auch eine Liquiditätssteigerung und Transaktionskostensenkung erreicht werden, die besonders auf Nischenmärkten notwendig waren. Tabelle 3.1 zeigt, dass die Eurex nach Handelsvolumen die zweitgrößte Terminbörse der Welt ist. Obwohl der Rohstoffmarkt der Vater des Terminhandels war, werden heutzutage vor allem Derivate im Aktien- und Rentenbereich gehandelt und der Rohstoffmarkt ist zum Nebenspieler avanciert. Keine 10% des weltweiten Handelsvolumens werden durch den Handel von Öl und Ölprodukten, Metallen und landwirtschaftlichen Erzeugnissen aufgebracht, wie Abb. 3.2 deutlich zeigt. Die Ursache dafür lässt sich in der Analyse der einzelnen Teilnehmer an den Märkten finden. Während Aktien- und Renten bereits in den 1980er Jahren als Anlageklasse von vielen Investoren entdeckt wurden und die Menge der Marktteilnehmer stetig anwuchs, verblieb der Rohstoffmarkt bis zu Beginn des 21. Jahrhunderts als reiner Konsumgütermarkt, dessen Marktteilnehmer zu großen Teilen aus Anbieter und Nachfrager bestanden, die lediglich auf Preissicherheit bedacht waren. Tab. 3.1↜渀 Die weltweit größten Terminbörsen Börse

Gehandelte Kontrakte (Mio. Stück, Januar–Mai 2008) 1.290,9 CME Gruppea Eurex 948,4 Korea Exchange 946,0 Liffeb 471,3 Chicago Board Options Exchange 454,5 a enthält die Chicago Mercantile Exchange und Chicago Board of Trade b enthält Märkte in Belgien, Niederlande, Frankreich, Portugal und Großbritannien

20

3 Das sind Managed Futures Verteilung des gehandelten Volumens 3,3%

1,0%

1,0%

0,2%

3,4%

Individuelle Aktien Aktienindizes

5,1% 32,3%

Zinssätze Agrarrohstoffe Energie

22,3%

Währungen Edelmetalle Nicht-Edelmetalle 31,4%

Andere

Abb. 3.2↜渀 Verteilung des globalen Futures- und Optionshandelsvolumens (Januar–Mai 2008)

3.1.2  Konstruktion von Futures und Optionen Die elementaren an den Terminmärkten gehandelten Finanzinstrumente sind Futures und Optionen. Beide Produkte sind auf unterschiedlichste Basiswerte mit unterschiedlichen Ausübungszeitpunkten erhältlich. Daher offerieren sie ein breites Diversifikationsspektrum und sind im regulären Terminbörsenhandel liquide, transparent und standardisiert handelbar. Zum besseren Verständnis sollen die Grundzüge dieser beiden Finanzinstrumente im Folgenden kurz erläutert werden. Dazu liefert Abb. 3.3 eine grafische Systematisierung. Grundsätzlich unterteilt man in bedingte und unbedingte Termingeschäfte: Erstere umfassen die Klasse der Futures und Forwards, da sie die Pflicht der Lieferung bzw. Abnahme des zugrunde liegenden Handelsgutes verbriefen. Als unbedingt werden Produkte bezeichnet, die das Recht, aber nicht die Pflicht, des Eigentumsüberganges bezeichnet. Diese Klasse wird als Option bezeichnet. Der außerbörsliche Handel mit Finanzinstrumenten wird weltweit auf ein vielfaches Volumen des Börsenhandels geschätzt. Besonders die individuellen Ausgestaltungsmöglichkeiten von OTC-Optionen und Forwards ist für viele spekulative Anleger attraktiv, da sie sich Produkte nach Ihren eigenen Wünschen und Bedürfnissen zusammenstellen können. Dafür büßen sie aber den Schutz der Börsenregulation ein und setzten sich einem bilateralen Kreditrisiko aus (Counterparty Risk – siehe Lehman Brothers). In der Anlageklasse der Managed Futures schöpfen die Manager bei der Realisierung ihrer Handelsstrategien überwiegend aus dem Universum der

3.1 Terminmärkte – das Anlageuniversum

21

Finanzmärkte

Terminmärkte

Kassamärkte

unbedingte Termingeschäfte

individuell ausgestaltete OTC-Optionen

börsennotierte standardisierte Optionen

bedingte Termingeschäfte

börsennotierte standardisierte Futures

Forwards

Anlageobjekte von Managed Futures Funds

Abb. 3.3↜渀 Systematisierung der Terminprodukte

börsengehandelten Termingeschäfte. Die bringt den Vorteil der Liquidität, Regulierung und Transparenz mit sich. Des Weiteren sind die Terminbörsen in der Regel auch als Clearinghouse – also als zentrale Gegenpartei konzipiert, so dass die Erfüllung der Kontrakte stets gewährleistet ist, im Gegensatz zum OTC-Markt. 3.1.2.1  Futures Der Begriff Futureskontrakt, kurz Futures, ist eine Sammelbezeichnung für bindende Terminkontrakte. Ein Futures- oder Terminkontrakt ist eine vertragliche, börslich gehandelte Vereinbarung zwischen zwei anonymen Parteien, zu einem bestimmten Zeitpunkt eine bestimmte Basisgröße, die nach Menge, Qualität und Liefertermin standardisiert ist, zu kaufen oder zu verkaufen. Der aktuelle Preis des Futures spiegelt den Wert dieser zukünftigen Lieferung wieder. Der Basiswerterwerbende hält die so genannte Longposition und der Basiswertveräußernde die entsprechende Shortposition. Bis zu diesem Zeitpunkt unterscheiden sich Futures- bis auf die Standardisierung der Vertragsbedingungen und die Regulation durch eine Börsenaufsichtsbehörde nicht von Forwardkontrakten. Der Hauptunterschied liegt darin, dass bei einem Forward der Lieferpreis ebenfalls festgeschrieben wird und sie damit die Möglichkeit bieten, in zukünftige Preise zu sehen. Bei einem Futures wird lediglich der aktuelle Marktpreis für die Lieferung des Basiswertes zu einem festgeschriebenen Zeitpunkt in der Zukunft durch den aktuellen Börsenkurs wiedergegeben. Eröffnet ein Investor eine Futuresposition steigt oder fällt ihr Wert in Abhängigkeit des Wertes des Basiswertes, so dass sich am Laufzeitende eine lineare

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3 Das sind Managed Futures

Long-Position

Short-Position

Auszahlung

Auszahlung

Kurs bei Kontrahierung Gewinne

Gewinne Basiskurs

0

Basiskurs

0

Verluste

Verluste Kurs bei Kontrahierung

Quelle: Hull, John C.: Options, futures and other derivatives, 2006, S. 5

Abb. 3.4↜渀 Auszahlungsprofile einer Futuresposition

Gewinn-/Verluststruktur wie in Abb. 3.4 nachvollziehen lässt. Steigt der Wert des Basisobjektes während der Kontraktlaufzeit, so erzielt der Inhaber einer Longposition einen Gewinn, während der Inhaber der entgegengesetzten Shortposition einen Verlust hinnehmen muss und vice versa. Da durch den Abschluss eines Termingeschäftes noch kein rechtlicher Übergang am Eigentum des gehandelten Basiswertes stattfindet, muss bei den börsengehandelten Kontrakten anstelle des vollen Wertes zunächst nur ein Teilbetrag entrichtet werden. Eine Sicherungseinlage, die so genannte Marginzahlung, dient als Absicherung des bilateralen Ausfallrisikos, um Verluste bei der Nichterfüllung des Termingeschäfts bei Laufzeitende einzugrenzen. Durch die täglich aktualisierte Bewertung der Futurespositionen ist ein Marktteilnehmer dazu gezwungen, seine Sicherheitseinlage anzupassen. Dies kann bei schlechter Bonität und starken Marktausschlägen auch zur Schließung von Positionen durch Glattstellen, also dem Eröffnen der entsprechenden Gegenpositionen, führen. Die Höhe der Margin variiert entsprechend dem in Verbindung mit dem Geschäft eingegangenen Risiko. In der Regel fordert die zuständige Börsenaufsicht, auch Clearingstelle genannt, 5–10% des aktuellen Marktwertes der Position als Einschussmargin, um die entsprechende Position überhaupt eröffnen zu können. Das tägliche Buchen von Gewinnen und Verlusten wird dieser anfänglichen Sicherheitsleistung zugeschrieben oder abgezogen. Treten negative Preisveränderungen der Position auf, so dass die Höhe der Einlage unter einen Mindestbetrag, die so genannte Nachschussmargin, fällt, fordert die Börse durch den so genannten Margincall neues Eigenkapital vom Halter der Position ein. Kann er dieses nicht nachreichen, wird seine Position zwangsgeschlossen. Net Present Value (Barwert)╇╛Der Barwert eines Zahlungsstroms entspricht der Summe von Ein- und Auszahlungen, wobei Zahlungen mit späterem Datum entsprechend eines Diskontierungfaktors untergewichtet werden.

3.1 Terminmärkte – das Anlageuniversum

23

Das beschriebene Verfahren wird als mark-to-market Bewertung der offenen FuturesÂ� positionen bezeichnet. Obwohl das Vorgehen das bilaterale Kreditrisiko ausschaltet, birgt es das Reinvestitionsrisiko. Während bei einem Forward die Gewinne und Verluste erst am Ende der Laufzeit realisiert werden, unterliegt der Futureskontrakt täglichen Schwankungen, die taggleich auf dem Marginkonto gebucht werden. Aus dieser Perspektive ist der Future eine Reihe von täglich auslaufenden Forwards und somit ist sein Wert der Net Present Value (NPV) der einzelnen Marginanpassungen. Wird der risikofreie Zins als konstant im Zeitverlauf angenommen, sind der NPV des Futures und der NPV des Forwards über die Laufzeit gleich. In der Praxis ist diese Annahme aber nicht haltbar, so dass der Futurespreis abhängig von der Korrelation zwischen Zinsentwicklung und Wertentwicklung des Basiswertes größer oder kleiner dem Forwardpreis ist. Besteht beispielsweise ein positiver Zusammenhang zwischen aktuellem Zins und Basiswertpreis werden die täglichen Marginzahlungen bei Preisanstiegen stärker diskontiert als jene bei Preisabfällen, was zu einem höheren Endpreis des Futures gegenüber dem Forward führt. Die Korrelation zwischen Zinsentwicklung und Basiswertentwicklung hängt stark von der Art des Basiswertes ab. Es gibt zwei Hauptgruppen von Futures, die Financial Futures einerseits und die Non-Financial oder Commodity Futures andererseits. Den Financial Futures liegen als Basisobjekte Finanzinstrumente zugrunde und sie können dementsprechend in Zins-, Devisen- und Aktienfutures unterteilt werden. Commodity Futures basieren auf vielfältigen realen physischen Gütern, insbesondere Energie erzeugenden Produkten wie Öl oder Erdgas, Metallen und landwirtschaftlichen Produkten. 3.1.2.2  Optionen Wie man sich anhand des üblichen Sprachgebrauchs denken kann, besitzt der Inhaber einer Option eine Wahlfreiheit, die ein Besitzer eines Futures nicht hat – er kann sich entscheiden, ob der das vereinbarte Geschäft durchführen möchte oder nicht, anders ausgedrückt: eine Option verbrieft für ihren Inhaber das Recht, nicht aber die Pflicht, ein bestimmtes Basisobjekt zu einem in der Zukunft liegenden Zeitpunkt (Europäische Option) bzw. innerhalb eines in der Zukunft liegenden Zeitraums (Amerikanische Option) und zu einem bei Vertragsabschluss festgelegten Basispreis (Strike) zu kaufen (Call) oder zu verkaufen (Put). Damit sichert eine Option ihrem Halter also eine zukünftige nicht-negative Zahlung zu, die sich als das Maximum aus Null, d.â•›h. ich übe mein Recht nicht aus, und der Differenz aus Ausübungspreis und Preis des Basiswertes, d.â•›h. ich übe mein Recht aus, ergibt. Analog zum Futureshandel kommt eine physische Erfüllung nur sehr selten vor. In etwa 98% aller getätigten Optionsgeschäfte werden Gewinne und Verluste geldlich realisiert. Dieser Prozess wird als Cashsettlement bezeichnet. ╇ Auf eine Darstellung der Bewertungsformeln für Futures und Forwards wurde an dieser Stelle verzichtet, bei Interesse können sie diese im Abschn. 8.1.1 finden. Für eine weitergehende Beschäftigung mit diesem Thema sei das Lehrbuch von Hull 2007 empfohlen.

24

3 Das sind Managed Futures

Mit dem Kauf einer Option wird eine Long-Position etabliert. Der Verkäufer einer Option, auch Stillhalter oder Schreiber genannt, nimmt die entsprechende Short-Position ein. Für sein Ausübungsrecht zahlt der Käufer dem Verkäufer einen nicht rückerstattungsfähigen Optionspreis, die Optionsprämie. Im Gegenzug ist der Stillhalter allerdings verpflichtet, dem Ausübungswunsch des Optionsinhabers Folge zu leisten. Der Optionsinhaber wird sein Recht allerdings nur dann ausüben, wenn seine Option am Verfallstag im Geld ist, d.â•›h. der Basiskurs den Ausübungspreis übersteigt. Für die unterschiedlichen Optionen und die unterschiedlichen Positionen sind die sich ergebenden Gewinn- und Verlustsituationen in Abb. 3.5 dargestellt. Aus der Sicht des Käufers einer Kaufoption (Long-Call-Position) wird sich am Ende der Laufzeit nur dann ein Gewinn ergeben, wenn der Marktwert (Kassakurs) des Basiswertes größer als der Ausübungskurs der Option (Strike) zuzüglich der gezahlten Optionsprämie ist. In diesem Fall kann der Halter der Long-Call-Position den Basiswert zu einem niedrigeren Preis über die Option erwerben, als dies über den Marktwert möglich wäre. Zudem ist sein Verlust nach unten in Höhe der Optionsprämie begrenzt, da er die Option nicht ausüben wird, wenn der Marktwert des Basiswertes unter dem Ausübungskurs liegt. Sein Gegenpart hält die Short-CallPosition. Der Gewinn ist hier auf die Höhe der Optionsprämie beschränkt, wobei der Verlust unbegrenzt und linear abhängig vom Marktpreis des Basiswertes ist, da er eine Verpflichtung zur Lieferung des Basiswertes zu den vereinbarten Konditionen hat. Für den Verkäufer der Option ergeben sich naturgemäß die spiegelbildlichen Auszahlungen. Auf der rechten Seite finden sich die Auszahlungsprofile der Verkaufsoptionen. Der Halter der Long-Put-Position besitzt also das Recht, den Basiswert zum Long-Call-Position

Long-Put-Position Auszahlung

Auszahlung

Ausübungskurs

Gewinne

Gewinne Basiskurs

0

Ausübungskurs

0

Basiskurs Verluste

Verluste Break-Even-Point

Break-Even-Point Short-Call-Position

Short-Put-Position Auszahlung

Auszahlung Break-Even-Point 0

Gewinne Ausübungskurs

Break-Even-Point Basiskurs

Gewinne

0

Verluste

Abb. 3.5↜渀 Auszahlungsprofile einer Optionsposition

Verluste

Ausübungskurs

Basiskurs

3.1 Terminmärkte – das Anlageuniversum

25

Ausübungspreis zu verkaufen. Folglich erzielt er genau dann einen Gewinn, wenn der Kassakurs des Basiswertes unterhalb des Ausübungspreises der Option abzüglich der Optionsprämie liegt. Dann verkauft er nämlich den Basiswert durch Ausübung der Option zu einem höheren Preis als der eigentlich am Markt gehandelte. Entsprechend findet sich die Gegenseite im unteren Bild als Short-Put-Position wieder. Optionen zählen zur Gruppe der bedingten Termingeschäfte und lassen sich analog zu den unbedingten Termingeschäften in die Gruppe der Financials und in die der Commodities unterteilen. Erstere werden auf Aktien, Anleihen und Währungen gehandelt, Letztere auf Rohstofffutures. Obwohl heutzutage die Financial Optionen den größten Teil des Handelsvolumens ausmachen, findet das Optionsprinzip seinen Ursprung wieder im Rohstoffbereich. Erste historische Überlieferungen gehen zurück auf den Mathematiker, Philosophen und Astronom Tales. In Erwartung einer guten Olivenernte im Herbst kaufte er bereits im Frühjahr das Nutzungsrecht für Olivenpressen. 1634 werden erstmals Vorläufer von Optionen während der großen Tulpenmanie in Holland gehandelt. Man schließt Verträge auf noch eingegrabene Tulpenzwiebeln ab, in denen man einen Kaufpreis vereinbart, der nur zur Kaufzeit fällig wird, wenn die mittlerweile ausgegrabenen Zwiebeln ein bestimmtes Mindestgewicht nicht unterschreiten. 1637 bricht der holländische Tulpenmarkt zusammen, was unter anderem auch auf diese Termingeschäfte mit Optionscharakter zurückzuführen ist. Optionen bieten neben ihrem Absicherungscharakter auch die Möglichkeit zur Spekulation. Da nur eine verhältnismäßig kleine Optionsprämie bei Eintritt des Vertrages zu zahlen ist, ergeben sich entsprechende Hebelmöglichkeiten, so dass mit einem kleinen Eigenkapitalstock ein Vielfaches dessen im Basiswert bewegt werden kann. Die virtuelle Bewegung von großen Mengen führt zwangsläufig zu virtuellen Preisbewegungen, die ab einem bestimmten Punkt nicht mehr tragbar sind und zu einem Zusammenbruch des Marktes führen. Die erste professionelle Optionsbörse wurde erst im Jahre 1973 gegründet. Die Chicago Board Options Exchange ermöglicht seitdem den Handel mit Optionen zu fairen Preisen. Bis dato hing die zu zahlende Optionsprämie von persönlichen Einschätzungen und Erwartungen ab. Erst mit der Veröffentlichung der später Nobelpreis geehrten Arbeit von Fischer Black und Myron Scholes 1973 war es möglich, faire Optionsprämien zu berechnen. Den beiden Wissenschaftlern mit Schwerpunkt Mathematik und Wirtschaft gelang es, ein erwartungsfreies mathematisches Model zu beweisen, dass allein den aktuellen Preis des Basiswertes, dessen Schwankungsintensität, also Volatilität, den risikofreien Zins und die Restlaufzeit benötigt, um den fairen Preis der Option zu berechnen. Auf diesem fundamentalen Theorem fußt auch heute noch die Optionspreisbestimmung an den internationalen Terminbörsen. Ebenso wie bei den Futureskontrakten unterscheiden sich Optionen durch den zugrunde liegenden Basiswert in die Financials, zu denen die Aktien-, Anleihenund Währungsoptionen zählen, und die Non-Financials, zu denen die Rohstoffoptionen gehören. Ebenso hat sich wie oben beschrieben das Produkt im Rohstoffbereich entwickelt. Allerdings werden heute viel häufiger Financials gehandelt, wie Tab. 3.2 zeigt. Übrigens zeigt sich – insbesondere bei den Finanzkontrakten – eine hohe Konzentration, d.â•›h. innerhalb einer Klasse werden die meisten Umsätze mit den 5–10 meistgehandelten Kontrakten gemacht.

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3 Das sind Managed Futures

Tab. 3.2↜渀 Die weltweit liquidesten Terminkontrakte (nach FIA, für den Zeitraum Januar–Mai 2008) Rang 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Kontrakt Finanzkontrakte Kospi 200 Index Options Eurodollar Futures E-mini S&P 500 Index Futures DJ Euro Stoxx 50 Index Futures, DJ Euro Stoxx 50 Index Options 10 Year Treasury Note Futures Euro-Bund Futures Eurodollar Options on Futures Euribor Futures SPDR S&P 500 ETF Options Rohstoffkontrakte White Sugar Futures Light Sweet Crude Oil Futures No. 1 Soybeans Futures Brent Crude Oil Futures Soy Meal Futures Corn Futures Corn Futures WTI Crude Oil Futures High GradePrimary Aluminium Futures Gold Futures

Börse

Anzahl

Typ

KRX CME CME Eurex Eurex CME Eurex CME Liffe Diverse

916,9 296,2 226,4 156,9 149,7 132,1 125,1 120,7 111 103,7

Aktienindex Zins Aktienindex Aktienindex Aktienindex Zins Zins Zins Zins Aktienindex

ZCE Nymex DCE ICE Europe DCE DCE CME ICE Europe LME

61,4 56,1 46,2 29,1 28,1 26,2 25,8 23,3 19,7

Agrar Energie Agrar Energie Agrar Agrar Agrar Energie Metalle

Nymex

16,7

Metalle

Besonders im Währungsbereich sind Optionen zu einer beliebten Alternative der Absicherung geworden und es ist zu erwarten, dass das Marktvolumen mit voranschreitender Globalisierung weiter zunimmt. Unternehmen sehen sich mehr und mehr Unsicherheiten in Ihren zukünftigen Zahlungsströmen bedingt durch Währungsschwankung ausgesetzt und versuchen diesen durch geschickte Absicherung aus dem Weg zu gehen. Da eine Option ähnlich wie eine Versicherung zwar die Gewinnchance offen lässt, aber einen möglichen Verlust bis auf die Optionsprämie eingrenzt, wird dieses Instrument immer beliebter. Mit Optionen lässt sich übrigens nicht nur auf die Kursentwicklung, sondern auch auf die Entwicklung der Volatilität spekulieren, mit Hilfe eines kombinierten Geschäfts, dem Straddle. Das Konzept des Straddle besteht darin, dass gleichzeitig ein Kauf und ein Verkaufsterminkontrakt mit identischen Eigenschaften gehandelt wird, also gekauft, wenn eine Zunahme, und verkauft, wenn eine Abnahme der Volatilität erwartet wird. Aufgrund der Verbindung zwischen Volatilität und Terminkontraktpreis, wie sie von der Black-Scholes-Formel wiedergegeben wird, wird z.â•›B. bei einer Zunahme der Volatilität eine der beiden Optionen im Geld landen, während die andere verfällt. Abhängig von der Zunahme, wird der Gewinn den Verlust ausgleichen. Ähnlich verhält es sich bei der Abnahme der Volatilität. ╇

Eine mathematische Darstellung der Theorie findet sich im Abschn. 8.1.2.

3.1 Terminmärkte – das Anlageuniversum

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3.1.3  Hebelwirkung von Termingeschäften Der wesentliche Vorteil der Termingeschäfte liegt in der Hebelwirkung für das eingesetzte Kapital, d.â•›h. der Kurs des Derivats reagiert mit einem Vielfachen (dem Hebelfaktor) auf die Reaktion des Basiswerts. Bei einer erfolgreichen Spekulation kann also ein Mehrfaches der Rendite erzielt werden als beim Handel mit dem Basiswert, bzw. die gleiche Rendite kann mit einem geringeren Kapitaleinsatz erzielt werden. Gleichzeitig ergeben sich aber auch außergewöhnliche Verlustmöglichkeiten, die bei Futures unter Umständen mehr als 100% des eingesetzten Kapitals betragen können, d.â•›h. der Broker wird bei Verzehr der Margin einen Nachschuss fordern, oder die Position zwangsweise liquidieren (wobei dann im Zweifel natürlich die Pflicht bleibt, weitere Verluste zu übernehmen). Vereinfacht, d.â•›h. unter Vernachlässigung des Zeitwertes und der Volatilität, lässt sich der Hebelfaktor für einen Optionsschein aus dem Verhältnis von Optionspreis und Kurs des Basiswertes berechnen, eine genauere Berechnung erfolgt über die Kennzahl Omega, die neben diesem Verhältnis auch die weiteren bestimmenden Faktoren misst, z.â•›B. den Umstand, dass eine Option, die weit aus dem Geld ist, weniger stark auf Kursbewegungen reagiert als eine Option, die weit im Geld ist. Bei Futures ergibt sich der Hebelfaktor aus dem Verhältnis des Wertes des Kontrakts zur eingezahlten Margin, d.â•›h. bei einer Marginzahlung von 10% ergibt sich ein Hebel von 1:10, was bedeutet, dass z.â•›B. eine Position mit einem Gesamtwert von 100.000â•›€ bereits mit einem Kapital von 10.000â•›€ eröffnet werden kann. Die Hebelwirkung von Futures und Optionen ermöglicht, in Märkten mit relativ geringer Volatilität oder sehr geringen ausnutzbaren Preisdifferenzen die erzielbaren Renditen zu multiplizieren. Erst die Möglichkeit des Leveragings in den Terminmärkten ermöglicht Managed Futures-Manager die Generierung signifikanter Renditen durch aktiven Futures- und Optionshandel. Das einmal gewählte Leverageniveau ist allerdings nicht statisch vorgegeben. Es wird vielmehr basierend auf vorgegebenen quantitativen Algorithmen oder diskretionären Entscheidungen des Managed Futures-Managers im Zeitablauf dynamisch an Veränderungen in der Marktvolatilität angepasst. Nach oben hin wird auch der Hebel limitiert, um das daraus erwachsende Risiko zu begrenzen. In der Vergangenheit zeigte sich, dass Managed Futures mit einem hohen Hebel zwar eine leicht verringerte Überlebenswahrscheinlichkeit besitzen, ihre Renditen allerdings zeitweise überproportional höher sein können. Grundlage des Handels mit Futures ist die Hinterlegung der Einstandssumme (Margin), die als Sicherheit dient. Ihre Höhe wird dabei nicht zufällig oder willkürlich bestimmt, sondern mit Hilfe von komplexen Modellen. SPAN oder Standard Portfolio Analysis of Risk ist ein Margin-System, dass von der Chicago Mercantile Exchange (CME) 1988 entwickelt wurde. Seit ihrer Einführung hat sich die SPAN zum weitestverbreiteten System zur Berechnung der Margins in der internationalen Futures-Industrie entwickelt. In ihrer einfachsten Umsetzung kann die SPAN als ein risikobasierter Portfolioansatz zur Berechnung der erstmaligen Marginhöhen angesehen werden, wobei SPAN im Gegensatz zu

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3 Das sind Managed Futures

anderen Methoden, die nur das Risiko der einzelnen Positionen berücksichtigen, die Veränderungen von Kursen und Volatilitäten eines vollständigen Portfolios aus Optionen und Futures zur Berechnung zu Grunde legt. Im Detail wird zur Berechnung der Margin ein Worst-Case-Szenario berechnet, d.â•›h. der höchste anzunehmende Verlust eines Kontraktportfolios, wobei der Verlust um die saldierten Kosten oder Erträge aus der Liquidierung aller Positionen sowie alle ausgleichenden Gewinne bereinigt wird, die durch korrelierte Portfolios in anderen Kontrakten entstehen. In diesem Zusammenhang soll auch die Möglichkeit des Cross Marginings erwähnt werden, wobei ein Anleger die Möglichkeit hat, überschüssige Einschüsse von einem Konto auf ein anderes Konto zu übertragen, dessen Margin aufgebraucht ist. Somit ermöglicht Cross Margining eine Optimierung der hinterlegten Margins entsprechend des Risikos des Gesamtportfolios. Ein einfaches Beispiel: Handelt der Managed Futures-Manager einen Straddle durch Kauf einer Long- sowie einer Short-Position des gleichen Basiswerts, müsste er ohne Cross Margining den doppelten Einstand leisten wie mit.

3.2  Die Entstehungsgeschichte Der Ursprung der Managed Futures lässt sich auf das Jahr 1949 datieren, als Richard Donchians Firma Futures Inc. in den USA den weltweit ersten Managed Futures-Fonds öffentlich zum Kauf anbot. Donchian hatte ein auf der technischen Chartanalyse beruhendes Handelssystem entwickelt, mit dessen Hilfe er Trends in den Rohstoffmärkten identifizieren und durch das Eingehen von Long- oder ShortPositionen in Futureskontrakten verfolgen konnte. Das in den Fonds eingebrachte Vermögen der Anleger wurde dementsprechend ausschließlich an den Terminbörsen investiert, die privaten Kleinanlegern bis dahin aufgrund fehlender Kenntnisse über derivative Finanzinstrumente verschlossen geblieben waren. Darüber hinaus ist ein Investment in Futures mit einer ständigen Beobachtung der Kontrakte aufgrund der Endlichkeit ihrer Laufzeit verbunden, was viele Investoren zeitlich nicht einrichten können. Der Erfolg seines Fonds, der bis in die 1960er Jahre aktiv war, induzierte eine Welle von Nachahmern. Da an den Terminbörsen zu jener Zeit ausschließlich Rohstoffterminkontrakte gehandelt werden konnten, nannten sich jene Händler, die mit Kundengeldern an den Terminmärkten spekulierten, nahe liegend „Commodity Trading Advisors“ (CTA). Die Manager handelten in der Regel nicht direkt für einen einzelnen Kunden, sondern im Auftrag eines analog zum CTA als Commodity Pool Operator (CPO) bezeichneten Vermögensverwalters, der die Einlagen mehrerer Kunden in einem von ihm verwalteten öffentlich oder privat platzierten Managed Futures-Fonds bündelte. Schon 1965 setzten Dunn und Hargitt, die 1973 auch den ersten Offshore Managed Futures-Fonds gründeten, als erste Managed Futures-Manager computergestützte Trendfolge-Handelssysteme ein. Die fortschreitende Verbesserung der Com-

3.2 Die Entstehungsgeschichte

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putertechnologie erlaubte in der Folge die Entwicklung immer leistungsfähigerer charttechnischer Handelssysteme. In den 1970er Jahren erlebte die Managed Futures Industrie ihre erste BoomPhase. Als 1972 zunächst der Handel mit Währungsfutures an den Terminbörsen aufgenommen wurde und danach in immer rascherer Folge neue Finanzterminmarktinstrumente, z.â•›B. auf Aktienindizes und Zinsen, eingeführt wurden, erweiterte sich schlagartig das Handelsuniversum und damit die Attraktivität der Branche für Investoren, die generell nur mit Aktien und Anleihen vertraut waren. Diese Entwicklung ergibt sich natürlich aus der Definition der Anlageklassen. Der Wert von Aktien und Anleihen ergibt sich aus dem Wert der von ihnen gelieferten Zahlungsströme in Form von Dividenden- oder Zinszahlungen. Sie sind somit auf die Generierung eines langfristigen Ertragswachstums ausgerichtet, was ihnen auch den Namen der traditionellen Anlageklassen gibt. Rohstoffe waren bis dato meist als reine Konsumgüter bekannt und zählen somit in die Klasse der Alternativen Investments. Gepaart mit zunehmendem Wissen über derivative Instrumente im Umfeld der traditionellen und somit bekannten Produkte, wurden nun auch Rohstoffinvestments interessant. Infolge dessen wurde 1975 erstmals ein Managed Futures-Fonds mit mehr als einer Million USD Fondsvolumen aufgelegt. Um der Gefahr von Marktmanipulationen zu begegnen und die Interessen der Anleger zu schützen, wurde aufgrund des wachsenden Handelsvolumens an den Terminbörsen und der schnell steigenden Anzahl von Managed Futures-Manager und CPOs die Etablierung einer eigenständigen Aufsichts- und Regulierungsbehörde notwendig. Zu diesem Zweck wurde 1974 die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) gegründet und mit dem Commodity Exchange Act (CEA) ein gesetzliches Rahmenwerk für den Börsenhandel von Terminmarktkontrakten geschaffen. Das CEA wurde 1979 um gesetzliche Regelungen für Managed FuturesManager und CPOs ergänzt. Damit unterliegen diese einer der stärksten Finanzmarkt-Aufsichtsregime. Erst in den späten 1980er Jahren breitete sich die Managed Futures Industrie auch außerhalb der USA, beginnend mit Großbritannien, Frankreich und Japan, aus. Heute existieren Managed Futures Funds in den meisten industrialisierten Staaten, die weitaus meisten Managed Futures-Manager sind allerdings nach wie vor in den USA ansässig. Obgleich Managed Futures aufgrund ihres attraktiven Rendite-Risiko-Profils und der nicht vorhandenen bzw. negativen Korrelation zu Aktien und Anleihen von den Fondsanbietern als interessante alternative Anlageklasse angepriesen wurden, konnte die Managed Futures Industrie lange nicht aus ihrem Nischendasein ausbrechen, da Aktien und Anleihen per Definition von Investoren als langfristige, Ertrag generierende Instrumente präferiert wurden und auch die Kommunikation ihrer Funktionsweise einfacher war. Erschwerend kam für die Branche zudem die kontroverse finanzwissenschaftliche Diskussion um den Nutzen von Managed Futures hinzu. Nachdem in den 1980er Jahren mehrere voneinander unabhängige empirische Studien übereinstimmend zu dem Schluss kamen, dass Managed Futures sowohl als Stand-alone Investment unattraktiv sind, als auch keine positive Auswirkungen als Bestandteil eines

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3 Das sind Managed Futures

Investmentportfolios auf dessen Risiko-Rendite-Profil haben, wurden Managed Futures über fast 10 Jahre von vielen Investoren kaum beachtet. Erst mit dem Hedge Fonds Boom der 1990er Jahre gerieten auch Managed Futures wieder vermehrt in den Investmentfokus. Eine Reihe von neuen empirischen Beobachtungen hinsichtlich der Renditeverteilungen von Managed Futures wurden veröffentlicht. In den umfassenden Untersuchungen erkannten die Forscher, dass Managed Futures auf verschiedenen Wegen das Risiko-Rendite-Verhältnis von Investmentportfolios positiv beeinflussen können. Der Wandel in den wissenschaftlichen Abhandlungen ist sicher auf den zunehmenden Wissensstand der Branche über die Renditequellen und Funktionsweise der Produkte und damit die Verbesserung der Handelsansätze zurückzuführen. Den eigentlichen Durchbruch erlebte die Branche nach der Baisse am Aktienmarkt zwischen 2002 und 2003. Die geringen Renditen der traditionellen Anlageklassen zwangen Investoren sich nach Alternativen Investments umzusehen. Zur Verdeutlichung deshalb hier noch einmal eine Grafik des verwalteten Vermögens: Abb. 3.6 zeigt den Anstieg des in Managed Futures Funds verwalteten Vermögens von ca. 55 Mrd. USD (€â•›52 Mrd.) in 2002 auf ca. 85 Mrd. USD (ca. €â•›70 Mrd.) in 2003. Der starke Einbruch auf den Aktienmärkten hat zudem das Bewusstsein der Investoren für die Notwendigkeit der Risikostreuung durch Diversifikation geschärft. Unterstützt durch wissenschaftliche Erkenntnisse über die optimale Kapitalallokation wurden mit wachsender Selbstverständlichkeit Managed Futures Funds zur strategischen Diversifikation in große Investmentportfolios aufgenommen. So stieg das verwaltete Gesamtvermögen auf über 170 Mrd. USD (€â•›130 Mrd.) in 2006 an, was einer Verdopplung der Branchengröße gleichkommt. Zusätzlichen Schwung hat die Branche durch die allmählich einsetzende Institutionalisierung erhalten, so haben Investmentbanken Managed Futures für private 250

200

150

100

50

0 1980

1982

1984

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1992

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1998

2000

2002

2004

2006

Abb. 3.6↜渀 Verwaltetes Vermögen in der Managed Futures Industrie (weltweit, Mrd. USD) ╇

Quelle: www.barclayhedge.com, Stand 11.2008.

2008

3.3 Regulierung und gesetzliche Grundlagen

31

und institutionelle Anleger durch die Emission von strukturierten Investmentprodukten und -zertifikaten in vielerlei Form interessant gemacht. Zudem hat sich das Multi-Manager-Prinzip, d.â•›h. die Verteilung des Managed Futures Investments auf mehrere Managed Futures-Manager mit unterschiedlichen Einzelstrategien in der Praxis durchgesetzt. Die Aufteilung des Kapitals bewirkte eine zusätzliche Risikosteuerung, da die Verantwortung nicht mehr auf den Schultern eines Einzelnen lag.

3.3  Regulierung und gesetzliche Grundlagen Die rechtlichen Rahmenbedingungen für Managed Futures variieren abhängig von der jeweiligen nationalen Regulierung. In Deutschland werden Managed FuturesFonds unter dem Investmentmodernisierungsgesetz (InvModG), das am 01.01.2004 in Kraft getreten ist, geregelt und zählen zu den „Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken“. Private Commodity Pools können in den USA seit 1982 unter bestimmten Umständen von der Registrierung bei der dortigen Aufsichtsbehörde, der SEC, ausgenommen sein. Die wichtigsten Voraussetzungen dafür sind, dass der Kreis der Investoren begrenzt ist, sich das Angebot an so genannte akkreditierte (auch: qualifizierte) Investoren richtet, die Investoren umfangreiche Kenntnisse bzgl. der Risiken der Anlageklasse besitzen und der Weiterverkauf der Anteilsscheine durch die Investoren stark beschränkt ist. In Deutschland gelten die Regeln entsprechend für den Vertrieb von SingleHedgefonds: Mit dem § 112 des InvModG legte der Gesetzgeber die Grundlagen für die Auflage von Hedgefonds in Deutschland. Diese Hedgefonds unterliegen regulatorisch nur geringen Einschränkungen: Als identifizierendes Merkmal müssen sie zumindest eines der beiden Instrumente Leverage und Leerverkauf in den Vertragsbedingungen vorsehen, und sie dürfen maximal 30% des Vermögens in nicht börsennotierten Titeln anlegen. Im Gegensatz zu den üblichen Regelungen für Fonds darf das Rückgaberecht eingeschränkt werden, es muss jedoch mindestens ein Termin im Quartal angeboten werden. Die betreibenden Kapitalgesellschaften müssen die Durchführung an eine Depotbank abgeben. Auch wenn im Gesetz keine Begrenzung für den Einsatz von Leerverkäufen und Leverage angegeben sind, kann das Finanzministerium diese gegebenenfalls auf dem Verordnungsweg erlassen. Unter dem Gesichtspunkt des Anlegerschutzes dürfen Single-Hedgefonds in Deutschland nicht öffentlich vertrieben werden. Von daher sind Anleger in diesen Fonds entweder institutionelle oder große Privatvermögen, die im Rahmen des „Private Placement“ Anteile erwerben können. Ein Anteilsschein an einem Private Commodity Pool oder Managed FuturesFonds wird im Gegensatz zu individuellen Managed Accounts in Deutschland von ╇ Darunter fallen HNWIs mit nachweislich mindestens €â•›1 Mio. Privatvermögen oder einem Mindestjahreseinkommen von 200.000â•›€ (bzw. 300.000â•›€ bei Ehepaaren), Professionals aus der Managed Futures Industrie (CTAs, CPOs, FCMs) und institutionelle Investoren.

32

3 Das sind Managed Futures

der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFIN) als registrierungspflichtiges Wertpapier eingestuft wie ein Dach-Hedgefonds, das als Mittel für den normalen Privatanleger vom Gesetzgeber zugelassen worden ist (§ 113 InvModG). Dachfonds sind Fonds, die ihr Vermögen wiederum nur in anderen Fonds anlegen (auch Fonds of Fonds, oder FoF), dementsprechend hier also in deutschen oder ausländischen Single-Hedgefonds (dabei müssen ausländische Hedgefonds den deutschen Ansprüchen, insbesondere bei der Transparenz, genügen). Die Anlagefreiheit ist beim Dachfonds vergleichsweise eingeschränkt: Sie dürfen keinen Leverage einsetzen oder Leerverkäufe tätigen, sie dürfen maximal 20% des Vermögens in jeweils einen Zielfonds anlegen, dabei aber nicht mehr als zwei Fonds vom gleichen Emittenten oder Manager im Depot haben. Der Fonds darf höchstens 49% des Vermögens in Bankguthaben oder Geldmarktinstrumenten investiert haben, und darf nicht in andere Dachfonds anlegen. Die Manager der Dachfonds müssen Sorge dafür tragen, dass sie von den Zielfonds ständig alle entscheidungsrelevanten Informationen erhalten, z.â•›B. Vertragsbedingungen, Anlagepolitik, Risikomanagement usw. Sie müssen diese Unterlagen auf Verlangen der Bundesanstalt für die Finanzaufsicht (BaFin) vorlegen können. Aus der Erfahrung, dass umfangreiche Verkaufsprospekte nicht gelesen werden, müssen die Fonds zusätzlich einen vereinfachten Prospekt herausgeben. Da der überwiegende Anteil der regulierten Manager in den USA angesiedelt ist, sind die dortigen Regularien auch für den deutschen Investor von Bedeutung. In den USA unterstehen die börslich organisierten Terminmärkte der Regulierung der 1974 gegründeten staatlichen Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Der Zweck der CFTC besteht darin, die Marktteilnehmer vor Kursmanipulationen, unrechtmäßigen Handelspraktiken und Betrug zu schützen. Ihre Aufgaben umfassen im Einzelnen die Prüfung neu eingeführter Futureskontrakte, die Überwachung der Märkte und die Regulierung der professionellen Marktteilnehmer. Zusätzlich überwacht und verwaltet die National Futures Association (NFA) im Sinne einer selbstregulierenden Branchenorganisation die professionelle Integrität sowie das pflicht- und verantwortungsbewusste Handeln ihrer Mitglieder. Da Managed Futures-Fonds, Pools oder Accounts – sobald sie aktiv werden – per definitionem fast ausschließlich in börsengehandelte Futures und Optionen investieren, fällt ihre Regulierung ebenfalls in den Zuständigkeitsbereich der CFTC und der NFA. Alle Vermögensverwalter, die Dritten Managed Accounts anbieten oder sie auch nur beim Handel mit börslichen Terminmarktinstrumenten beraten, sind verpflichtet, sich bei der CFTC als CTA zu registrieren und zugleich eine Mitgliedschaft bei der NFA zu beantragen. Somit unterliegen auch solche Managed Futures-Fonds, die aus steuerlichen Gründen an typischen Off-Shore-Standorten angesiedelt sind, zumindest teilweise der Jurisdiktion der USA. Die registrierten Managed Futures-Manager und Dachfonds-Manager (CPOs) sind seitens der CFTC dazu verpflichtet, potentiellen Kunden vor der Vertragsunterzeichnung ein umfassendes Publizitätsdokument, das so genannte Disclosure Document, zur Verfügung zu stellen. In Deutschland verstehen wir darunter den BaFinzertifizierten Wertpapierprospekt. Darin müssen u.â•›a. der berufliche Werdegang, die Eigentumsverhältnisse der Investmentfirma, eventuelle polizeiliche Strafverfahren

3.3 Regulierung und gesetzliche Grundlagen

33

und mögliche Interessenkonflikte der Managed Futures-Manager und DachfondsManager (CPOs) offen gelegt werden. Außerdem sind Angaben zum verwendeten Handelsansatz, den gehandelten Märkten, der historischen Wertentwicklung des verwalteten Depots und den anfallenden Gebühren zu machen. Auch Fragen wie die Verwendung von nicht in den Margen gebundenen Mitteln oder die Regelung der Rücknahme bzw. Veräußerung von Anteilsscheinen müssen beantwortet werden. Schließlich muss jeder Investor auch über die speziellen Risiken, die mit dem Handel in derivativen Terminmarktinstrumenten verbunden sind, informiert werden. In Europa wird diesem Abschnitt so große Bedeutung zugemessen, dass er am Anfang des Wertpapierprospektes angesiedelt ist. Weitere CFTC-Vorschriften erfordern von den Betreibern von Managed Accounts bzw. Fonds, Kundengelder immer auf separaten Konten, die nicht von der Firma selbst verwendet werden, zu verbuchen und den Wert der Accounts bzw. Anteilsscheine auf täglicher Basis nach dem Prinzip der mark-to-market-Bewertung auszuweisen. Werden Managed Accounts bei einer europäischen Investmentbank gehalten, dann wird das Geld i.â•›d.â•›R. nicht nach Übersee versendet, sondern der Managed Futures-Manager erhält lediglich eine eingeschränkte Handelsvollmacht für das jeweilige Konto, die den Transfer des Geldes durch den Manager ausschließt. Damit behält der Investor trotz Fremdverwaltung die uneingeschränkte Zugriffsmöglichkeit auf sein Anlagekapital und Veruntreuung durch den Manager ist unmöglich. Zudem wird das Investorengeld als so genanntes Sondervermögen bei der Investmentbank gehalten, was es im möglichen Insolvenzfall der Investmentbank vor dem Zugriff der Gläubiger schützt. Abgerundet werden die Vorschriften von umfangreichen Aufbewahrungs- und Aufzeichnungspflichten hinsichtlich aller getätigten Transaktionen, Kundenbeziehungen und geschäftlichen Dokumente. Primäre Aufgabe der NFA ist es, die Integrität der Marktteilnehmer an den Terminmärkten sicherzustellen. Sie hat einen umfangreichen Katalog von Anlegerschutzrichtlinien aufgestellt und kontrolliert deren Einhaltung durch ihre Mitglieder. Daneben obliegt es der NFA, die professionellen Marktteilnehmer in fachlichen und ethischen Gesichtspunkten so aus- und weiterzubilden, dass sie auch in einem sich permanent verändernden Marktumfeld stets befähigt sind, die Interessen ihrer Kunden bestmöglich zu verfolgen. Während des Jahres 2002 hat die CFTC im Rahmen des Commodity Futures Modernization Acts eine Reihe von Reformen und Ergänzungen angestoßen, die neben einer härteren Regulierung von Clearing-Organisationen und veränderten Margen-Anforderungen auch auf die Eindämmung betrügerischer Aktivitäten durch nicht registrierte Managed Futures-Manager und Dachfonds-Manager und die Einführung umfangreicher Risikomanagementsysteme für Managed Futures-Manager und Dachfonds-Manager abzielen. Zudem müssen diese seit einigen Jahren auch weitreichende Vorkehrungen zur Bekämpfung der Geldwäsche treffen. Sowohl die CFTC als auch die NFA führen regelmäßige Kontrollen ihrer registrierten Mitglieder durch. Die NFA bietet Managed Futures-Investoren darüber hinaus auch eine schnelle und effiziente Methode zur Beilegung von rechtlichen Konflikten mit Managed Futures-Managern oder Dachfonds-Managern an. Stellen die CFTC oder die NFA Verstöße gegen die geltenden Vorschriften fest, oder werden

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3 Das sind Managed Futures

sie von Investoren darauf aufmerksam gemacht, können sie Geldstrafen verhängen, den Managed Futures-Managern oder Dachfonds-Managern ihre Lizenz entziehen und ihnen u.â•›U. auch jede zukünftige Neuregistrierung verbieten. Die staatliche Regulierung der Branche eröffnet Investoren im Fall von betrügerischen Aktivitäten, unangemessenem Geschäftsgebaren oder Verstößen gegen die ursprünglich vereinbarten Vertragskonditionen auch die Nutzung aller zur Verfügung stehenden Rechtsinstanzen. Die Regulierung in den USA hat die Managed Futures Industrie weltweit beeinflusst. Regulierungsbehörden von Staaten wie Deutschland, Großbritannien, Irland, Frankreich, Japan und Luxemburg haben ihre nationalen Gesetze betreffend die Regulierung von Terminmärkten und Futures Fonds an SEC- und CFTC-Regelungen angelehnt. Überdies versuchen viele Managed Futures-Fonds, die außerhalb der USA angesiedelt sind, im Einklang mit CFTC-Regeln zu agieren, da die umfassende Regulierung der Anlageklasse der Managed Futures aus Anlegersicht ein klarer Vorteil ist und positive Vermarktungseffekte mit sich bringt.

3.4  Für jeden Anleger das richtige Produkt 3.4.1  Unterschiedliche Produktstrukturen Bei den Managed Futures-Investments haben sich je nach Art der Anleger – private oder institutionelle – und nach Größe der Einlage verschiedene Strukturen entwickelt. 3.4.1.1  Managed Futures-Fonds Für Managed Futures-Fonds finden sich synonym die Bezeichnungen Public Futures Funds, Public Commodity Funds oder Public Commodity Pool. Die allgemein verwendete Terminologie in der Managed Futures Industrie ist durch ihre historischen Ursprünge stark geprägt. So findet sich vor allem der Begriff Public Commodity Funds im angelsächsischen Bereich über die gesamte Branche hinweg unabhängig davon, welche Märkte tatsächlich von den agierenden Managed Futures-Managern gehandelt werden. Ein Managed Futures-Fonds ist ein in der Öffentlichkeit angebotener Investmentfonds, der grundsätzlich jedem interessierten Anleger zur Verfügung steht. Anders als in den traditionellen Investmentfonds sind in einem Managed Futures-Fonds aber keine Aktien oder Anleihen zu finden, sondern ein oder mehrere Managed Futures-Manager je nachdem, ob es sich um einen Single-Advisor oder Multi-Advisor Fonds (Dachfonds) handelt. Darüber hinaus werden nicht die Basis-Anlageklassen am Kassamarkt mit der traditionellen Kaufen-und-Halten Strategie gehandelt, sondern Terminkontrakte je nach Marktlage ge- oder verkauft. Die physische Konzeption und Struktur von Managed Futures-Fonds ist stark an konventionelle Anlage-

3.4 Für jeden Anleger das richtige Produkt

35

möglichkeiten angelehnt. Aufgrund der vielen Vorteile der Anlageklasse Managed Futures und dem zunehmenden Bewusstsein der Investoren für eine breitere Risikodiversifikation über Aktien und Anleihen hinaus haben sich zahlreiche Finanzinnovationen herausgebildet, so dass heutzutage diverse Strukturierungsmöglichkeiten für eine Investition in Managed Futures denkbar sind. In Deutschland erstreckt sich das Spektrum der Investitionsvehikel von Kapitalanlage- und Investmentgesellschaften, Zertifikaten, Anleihen, garantierten Produkten über Anleihen oder Schuldscheine bis hin zu geschlossenen Fondsstrukturen. Analog zu traditionellen Investmentfonds sind Managed Futures-Fonds auch zur Registrierung bei der jeweiligen Aufsichtsbehörde, z.â•›B. in den USA der SEC oder in Deutschland der BaFIN, verpflichtet, bevor sie ihre Anteilsscheine zur öffentlichen Zeichnung freigeben dürfen. Managed Futures-Fonds werden überwiegend von Investmentbanken und Kapitalanlagegesellschaften strukturiert und vermarktet. Der erste in Deutschland aufgelegte Managed Futures Dachfonds ist der HI Varengold CTA Hedge von der Varengold Wertpapierhandelsbank AG aus Hamburg. Die Vorteile von Managed Futures-Fonds sind mannigfaltig. Eine geringe Mindestanlagesumme und eine aus Anlegersicht relativ hohe Liquidität, d.â•›h. es besteht die Möglichkeit, sich einfach, günstig und kurzfristig von seinen Fondsanteilen zu trennen, sind unter anderem zu nennen. Über Managed Futures-Fonds können Privatanleger mit einem Mindestbetrag von weniger als 1.000â•›€ in die Managed Futures-Branche investieren und von den vielen Vorteilen dieser Anlageklasse wie z.â•›B. der stetigen Rendite bei moderatem Risiko partizipieren. Performance╇╛Indikator der Wertentwicklung einer Anlage. Als Kennzahl wird in der Regel angegeben, wie sich die Investition eines Betrages X über einen bestimmten Zeitraum entwickeln würde. Die Betreiber von Managed Futures-Fonds in den USA müssen sich als DachfondsManager (Commodity Pool Operator kurz CPO) bei der CFTC registrieren lassen oder eine entsprechende Zulassung bei Ihrer nationalen Bankenaufsichtsbehörde einholen. Sie repräsentieren den Fonds in der Öffentlichkeit, selektieren die eingesetzten Managed Futures-Manager und sind verantwortlich für die Überwachung von deren Performance sowie die Einhaltung der vereinbarten Vertragskonditionen, insbesondere der Handelsaktivitäten. Außerdem hat der Dachfonds-Manager exklusiv das Recht, sämtliche Externe, die mit dem Fonds geschäftlich in Kontakt kommen, wie z.â•›B. den Broker, den Vertrieb oder Wirtschaftsprüfer, auszuwählen. Broker an den Terminmärkten, auch Futures Commission Merchants genannt, sind für die Ausführung und Abwicklung der von den Managed Futures-Manager getroffenen Handelsentscheidungen an der Börse verantwortlich, da es für Managed Futures-Manager in der Regel zu kostspielig und organisatorisch aufwendig ist, eine eigene Direktleitung zur Börse zu installieren. ╇ An dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass diese Vehikel dann unter Umständen nicht den gleichen regulatorischen Schutz genießen wie eine Direktinvestition in einen Fonds oder Dachfonds.

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3 Das sind Managed Futures

Tab. 3.3↜渀 Marktübersicht der Managed Futures Industrie (Stand 2007) Commodity Pool Operators (CPO) Commodity Trading Advisors Kombinierte CTA/CPO Insgesamt

429 750 839 2.018

Ist der Dachfonds-Manager eine Investmentbank, dann übernimmt diese in der Regel das Brokerage intern, Tab. 3.3 zeigt die aktuellen Zahlen der Branche und hebt hervor, dass es weit verbreitet ist, Dachfonds-Manager und Managed Futures-Manager (bei der Umsetzung eigener Strategien) zu sein. Diese Struktur ist historisch bedingt. Viele Dachfonds-Manager beginnen Ihre Karriere als Managed Futures-Manager. So lernen sie die verschiedenen Handelsstrategien auf ihre Bestandfähigkeit am Markt zu beurteilen, was ihnen die nötige Voraussetzung für ein agieren als Dachfonds-Manager liefert. Die nachfolgende Tabelle soll abschließen einen zahlenmäßigen Überblick über die registrierten Managed Futures-Manager und Dachfonds-Manager geben. Bei diesen Zahlen ist allerdings zu beachten, dass die Branche weitaus größer ist. Für viele nicht in den USA ansässige Anbieter von aktiven Handelssystemen mit Derivaten ist die Registrierung bei der CFTC als CTA sehr aufwendig. Sie arbeiten daher mit Investmentbanken als so genannte Signalgeber zusammen. Die Investmentbank setzt die vorgegebene Handelsstrategie unter dem strengen Gesichtspunkt des Schutzes der Investorengelder um und hat die Expertise, als Dachfonds-Manager zu fungieren, in der Industrie hat sich daher der Sammelbegriff Managed FuturesManager etabliert. Bei der Auflegung eines Managed Futures-Fonds kann der Dachfonds-Manager auf mehreren Differenzierungsebenen zwischen verschiedenen alternativen Fondskonzepten wählen, um optimal auf die Bedürfnisse der unterschiedlichen Investoren einzugehen:

Standort

Inland

Offshore

Manager

Single-Advisor

Multi-Advisor/Dachfonds

Kapitalsicherheit

Kapitalgarantie

Keine Kapitalgarantie

Zugang

Offen

Geschlossen

Abb. 3.7↜渀 Alternative Managed Futures-Fondskonzepte

3.4 Für jeden Anleger das richtige Produkt

37

Zunächst hat er die Wahl zwischen Inlands- und Offshore-Standorten. Die Wahl eines Offshore-Standortes ist grundsätzlich mit geringeren Kosten, Publizitäts- und Transparenzanforderungen sowie Restriktionen hinsichtlich der Anlagepolitik des Fonds verbunden. Ein bekannter Standort sind z.â•›B. die Cayman Islands, die gern als Steueroase bezeichnet werden. Aus Anlegersicht sind Offshore-Standorte wegen der lückenhaften Regulierung als nachteilig und risikobehafteter als inländisch regulierte Fonds einzustufen. Betrügerische Aktivitäten und Geldwäsche werden von einer Ansiedelung an Offshore-Standorten begünstigt. Wird ein Anleger dort Opfer von Betrug oder Wirtschaftskriminalität, sind die juristischen Zugriffsmöglichkeiten äußerst gering. An zweiter Stelle stellt sich die Frage, ob der Fonds nach einem Single- oder Multi-Advisor-Konzept ausgerichtet sein soll. Bei einem Single-Advisor-Fonds agiert nur ein einzelner Managed Futures-Manager im Auftrag des Dachfonds-Managers, bei einem Multi-Advisor-Fonds (Dachfonds) sind mehr als zwei Managed Futures-Manager für die Verwaltung des Gesamtfondsvermögens zuständig. Das Multi-Advisor-Konzept bietet den Vorteil der Diversifikation über mehrere Manager mit unterschiedlichen Strategien und hat sich in der Vergangenheit verstärkt gegenüber dem Single-Advisor-Konzept durchgesetzt. Für Anleger bietet es durch den höheren Diversifikationsgrad gegenüber dem Single-Fonds-Konzept speziell die Vorteile niedrigerer Ertragsschwankung und geringeren Totalverlustrisikos. In Deutschland sind Single Strategien daher nicht zum öffentlichen Vertrieb zugelassen, sondern dürfen nur als so genanntes Private Placement erworben werden. An dritter Stelle bietet sich die Auswahl zwischen einem Garantie-Fonds und einem Nicht-Garantie-Fonds an. Bei Ersteren wird den Investoren der Kapitalerhalt über die Laufzeit garantiert, indem das Fondsvermögen am Ende der Zeichnungsfrist aufgeteilt wird. Der größte Teil, der je nach Laufzeit 90–98% des Gesamtvermögens ausmachen kann, wird in Anleihen investiert, damit am Ende der Fondslaufzeit die Rückzahlung des anfänglich eingebrachten Kapitals aus den Zinserlösen möglich ist. Lediglich der nach dem Kauf der Anleihen verbleibende Anteil des Gesamtvermögens wird Managed Futures-Manager zur Verfügung gestellt und als Risikokapital zur Generierung von Renditen eingesetzt. Geht dieses verloren, entstehen dem Investor Opportunitätskosten in Form der entgangenen Zinserträge auf das gesamte anfänglich einbezahlte Kapital. Aus Anlegersicht muss der Managed Futures-Manager mindestens die Rendite des Leitzinssatzes erzielen, um rentabel zu sein. Garantiefonds schützen also ausschließlich vor einem Totalverlust des Kapitals. Schließlich kann entweder ein offener oder ein geschlossener Fonds aufgelegt werden. Bei offenen Fonds kann das Fondsvermögen periodisch aufgestockt werden, bei geschlossenen Fonds ist es begrenzt. Der Erwerb von Anteilen an geschlossenen Fonds ist nur während der Zeichnungsfrist möglich. Wegen der kontinuierlich hohen Publizitätskosten und Registrierungsgebühren, die bei offenen Fonds anfallen, sind geschlossene Fonds in der Managed Futures Industrie wesentlich gebräuchlicher. Entsprechend sind die Rechtsformen von Managed Futures Funds abhängig von Standort und Zugang Kapitalanlagegesellschaften, Unternehmensbeteiligungs- und Investmentgesellschaften mit begrenzter Haftung.

38

3 Das sind Managed Futures

3.4.1.2  Private Commodity Pools Private Commodity Pools waren historisch die am häufigsten gewählte Struktur für Managed Futures Investments wie in nachfolgender Abb. 3.8 mit Zahlen aus den 1990er Jahren deutlich zu erkennen ist. Während des letzten Jahrzehntes hat es eine deutliche Verschiebung hin zu einer Gleichverteilung des Anlagekapitals über die drei Organisationsstrukturen gegeben. Ihrem grundsätzlichen Prinzip nach sind Private Commodity Pools vergleichbar mit den Managed Futures-Fonds. Der wesentliche Unterschied besteht darin, dass sie privat bei einer limitierten Anzahl von so genannten akkreditierten Investoren, zumeist HNWIs und Institutionen, platziert werden, um die umfangreichen Registrierungs- und Dokumentierungsanforderungen staatlicher Regulierungsstellen wie der SEC und der CFTC zu umgehen und um sehr individuell auf die Bedürfnisse der kleinen Gruppe von Investoren angepasst zu sein. Während Managed Futures Funds an die in ihren Wertpapierprospekten (Disclosure Documents) festgesetzten Vorgaben zum Handelsansatz, Märkten und Finanzinstrumenten gebunden sind, können Private Commodity Pools wesentlich flexiblere Investmentstrategien implementieren. Außerdem kommen sie gewöhnlich in den Genuss niedrigerer Brokerage-Kommissionen, Marketing- und Verwaltungskosten. Aufgrund dieser Flexibilität und Kosteneffizienz haben Private Commodity Pools in der Vergangenheit bessere Nettoperformances erzielen können als Managed Futures-Fonds. Die Exklusivität der Anlage drückt sich zudem in den Mindestanlagesummen für Private Commodity Pools aus. Sie betragen zwischen 25.000 und 250.000â•›€, wobei auch deutlich höhere Einstiegssummen nicht unüblich sind. Erwerb und Rückgabe von Anteilen am Investmentpool sind meist nur auf Monats- oder Quartalsbasis möglich. Die Manager von Private Commodity Pools lassen sich von ihrer Funktion her mit der des rechtlich definierten Dachfonds-Manager vergleichen, auch wenn sie aufgrund der privaten Natur ihrer Fonds von der offiziellen Registrierung bei der SEC und der CFTC befreit sein können. Genauso wie diese engagieren sie einen oder mehrere Managed Futures-Manager, die in ihrem Auftrag mit dem Fondsvermögen handeln. In manchen Fällen sind die Manager der Private Commodity Pools

Managed Accounts 30%

Abb. 3.8↜渀 Verteilung des verwalteten Vermögens nach Investitionsstrukturen

Public Commodity Funds 15%

Private Commodity Pools 55%

3.4 Für jeden Anleger das richtige Produkt

39

zugleich auch als Managed Futures-Manager registriert und können dann in dem von ihnen verwalteten Fonds auch selbst als Manager tätig werden. Dachfonds-Manager können aber auch Portfoliomanager (Manager of Managers) engagieren, die sich auf die Auswahl der Managed Futures-Manager spezialisiert haben. Bei der Wahl der Rechtsform von Private Commodity Pools dominiert im internationalen Raum die Limited Partnership. Diese ist vergleichbar mit der deutschen Kommanditgesellschaft, die hier zu Lande meist die erste Wahl der Rechtsform ist. Die Gründung von Limited Partnerships ist in den USA, Japan, Irland und an den typischen Offshore-Standorten zulässig. Dabei übernimmt der Komplementär (General Partner der Limited Partnership) gewöhnlich die Rolle des DachfondsManager und der Geschäftsführung oder er lagert die Aufgaben des DachfondsManager an eine Investmentbank aus. Die Investoren werden als Kommanditisten (Limited Partners) zu Teilhabern an der Gesellschaft, wodurch sie im Gegensatz zum Komplementär max. bis zur Höhe des eingebrachten Kapitals haften müssen. Komplementäre erhalten vereinfachend aufbereitete Informationen zur Performanceentwicklung des Pools und kommen in den Genuss steuerlicher Vorteile. Der Komplementär (General Partner) kann eine natürliche oder juristische Person sein. In Deutschland ist die Konstruktion einer GmbH & Co. KG sehr beliebt. Der Komplementär ist eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH), so dass auch hier die persönliche Haftung der Geschäftsführer ausgeschlossen ist und die Haftungssumme auf das Einlagenkapital der GmbH beschränkt wird. 3.4.1.3  Managed Accounts Managed Accounts (Gemanagtes Konto), auch als Individually Managed Accounts (Individuell Gemanagtes Konto) bezeichnet, stehen ausschließlich HNWIs oder institutionellen Investoren zur Verfügung. Diese zahlen ihre Anlagesumme auf ein separates Investmentkonto entweder direkt bei dem Managed Futures-Manager oder bei einer Bank ein. Sollte das Konto bei einer Bank sein, erhalten die ausgewählten Managed Futures-Manager zumeist nur Handelsvollmachten zur Umsetzung Ihrer Strategie, so dass die jeweiligen Investorengelder vor Veruntreuung geschützt sind. Darüber hinaus werden solche Investmentkonten bei Banken als Sondervermögen geführt und sind somit im möglichen Insolvenzfall vor dem Zugriff der Gläubiger geschützt. Die Einlage muss eine ausreichende Größe haben, damit das Investmentkonto ausreichend diversifiziert werden kann und Skaleneffekte bei den Transaktionskosten erzielt werden können. Obwohl die erforderlichen Mindesteinlagesummen variieren, betragen sie typischerweise mehr als €â•›1 Mio. Einer der wesentlichen Vorteile von Managed Accounts besteht darin, dass der Investor sein Anlageziel sehr spezifisch definieren kann und seine Vorstellungen vom ausgewählten Managed Futures-Manager genau umgesetzt werden können, während er bei Managed Futures-Fonds bzw. Private Commodity Pools immer nur ein auf die Bedürfnisse mehrerer oder vieler Anleger ausgerichtetes Produkt erwerben kann. Investoren können dabei unterschiedlich stark in das Design ihres Managed Accounts eingreifen. Managed Futures-Manager bieten gewöhnlich vorgefertigte alternative Programme oder Programmbausteine an, aus denen der

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3 Das sind Managed Futures

Anleger seine Wunschvariante wählen kann. Prinzipiell steht ihm aber auch die Möglichkeit offen, jedes einzelne Detail, von der Höhe des verwendeten Hebels (Leveragegrenzen) über die gehandelten Kontrakte und Märkte bis hin zu den genutzten Brokern, frei auszuhandeln. Zudem bietet ein Managed Account den Vorteil vollkommener Transparenz für den Anleger, da ihm täglich detaillierte Informationen zu sämtlichen Einzeltransaktionen und seinem Kontostand mitgeteilt werden. Des Weiteren kann der Kontoinhaber die Handlungsvollmacht, mit der er den Managed Futures-Manager ausgestattet hat, jederzeit zurückziehen. Investitionen in Managed Accounts sind also auf täglicher Basis kündbar und somit aus Anlegersicht wesentlich liquider als Beteiligungen an Private Commodity Pools. Motive für die Investition in Managed Accounts können neben den genannten Vorteilen auch sein, dass keine adäquaten offenen Fonds oder Pools auf dem Markt erhältlich sind oder manchen institutionellen Investoren u.â•›U. aufgrund ihrer Investmentrichtlinien eine Investition in Unternehmensbeteiligungen und/oder OffshoreFonds nicht gestattet ist. Anstatt sein Vermögen direkt auf einem Konto beim Managed Futures-Manager zu platzieren, kann der Anleger einen so genannten Manager of Managers (MOM), auch Trading Manager, Vermögensverwalter oder Portfoliomanager genannt, damit beauftragen, einen oder mehrere Managed Futures-Manager zu selektieren. Portfoliomanager bieten Anlegern den Vorteil umfangreicher professioneller Marktkenntnisse und haben Detailwissen zu den spezifischen Unterschieden und Fähigkeiten einzelner Managed Futures-Manager. Mithilfe eines Portfoliomanagers kann ein Anleger folglich leichter einen Managed Futures-Manager finden, der seinen individuellen Bedürfnissen entspricht. Portfoliomanager fungieren auch als Intermediäre für Dachfonds-Manager und heutzutage bieten die kontoführenden Investmentbanken diesen Service an, d.â•›h. der Anleger bekommt sämtliche nötigen Services aus einer Hand angeboten. Um nicht im Sumpf der Definitionen zu versinken, soll die nachfolgende Grafik das Gesagte in gebündelter Form noch einmal übersichtlich zusammenfassen (Abb. 3.9) Die Aufgaben des Dachfonds-Managers, Portfoliomanagers und Vertriebs werden heutzutage von Investmentbanken aus einer Hand angeboten. Der Prozess vereinfacht sich für den Anleger insoweit, dass er nur noch ein Konto eröffnen muss, auf dem er das Geld einzahlt und gemeinsam mit dem Portfoliomanager die handelnden Managed Futures-Manager aussuchen muss. Ist dies einmal geschehen, übernimmt die Investmentbank sämtliche organisatorische Aufgaben wie Kontrolle der Handelsbewegungen und Erträge, die Erstellung von Kontoauszügen, die Analysen der Ertragssituation und das Risikomanagement sowie den entsprechenden Informationsfluss zum Investor. Ist hingegen geplant, das Kapital für den Managed Account bei mehreren Investoren einzuwerben, konstruiert die Investmentbank eine entsprechende Produkthülle, die dies rechtlich und organisatorisch möglich macht. Diese Beteiligungen werden dann entweder im geschlossenen privaten Kreis oder öffentlich vertrieben und finden Ihren Weg zum Anleger z.â•›B. in Form von Dachfondsanteilen, Zertifikaten oder Unternehmensbeteiligungen. Damit wird also der Zusammenhang zwischen

3.4 Für jeden Anleger das richtige Produkt

41

Investor

Marketing

Vertrieb

Organisation und Verwaltung

Dachfonds-Manager

CTA-Selektion/ Diversifikation

Portfoliomanager

Managed Account

Managed Futures Manager 1

Managed Futures Manager 2

Managed Futures Manager 3

Handelsentscheidungen

Broker/Futures Commission Merchant

Execution/ Clearing

Abb. 3.9↜渀 Organisatorischer Aufbau eines Managed Futures Investments

den drei vorgestellten Organisationsformen deutlich: Die Basis bildet ein Managed Account, auf dem Investorengelder gesammelt werden. Je nachdem, welche Anlegergruppe angesprochen werden soll, wird eine Produkthülle, die den öffentlichen oder privaten Vertrieb ermöglicht, darüber gelegt. Abschließend fasst die nachfolgende Tabelle noch einmal die wichtigsten Unterscheidungsmerkmale der drei Organisationsformen zusammen:

Tab. 3.4↜渀 Organisationsstrukturen und Investitionsalternativen im Vergleich

Diversifikationsgrad Möglichkeit der Individualisierung Strategische Flexibilität Liquidität aus Anlegersicht Kosten Transparenz Mindestanlagesumme Anlegerhaftung Zielgruppe

Managed Accounts Hoch Hoch

Private Pools

Public Funds

Hoch Mittel

Hoch Niedrig

Hoch Hoch Niedrig Hoch Hoch Unbegrenzt Institutionen, HNWI

Mittel Niedrig Mittel Mittel Mittel Begrenzt Institutionen, HNWI

Niedrig Mittel Hoch Mittel Niedrig Begrenzt Privatanleger

42

3 Das sind Managed Futures

Es wird noch einmal deutlich, dass wie bei traditionellen Investmentfonds, die in Anleihen und Aktien investieren, mit steigender Öffentlichkeitszugänglichkeit die Transparenz für den Anleger und seine Eigenentscheidungsfähigkeit sinkt. Während der Investor auf Managed Account Ebene wie bei einem Aktiendepot mit Einzeltiteln jede Handelsbewegung auf seinem Konto nachvollziehen und täglich sein Engagement mit einem Managed Futures-Manager auflösen kann, sind die Anlagerichtlinien bei Private Pools und Managed Futures-Fonds festgeschrieben und der Anleger hat keinen Einfluss auf deren Ausgestaltung. Dieser zunächst scheinbare Nachteil sollte allerdings gerade von Privatanlegern als Vorteil betrachtet werden, da die Manager der Fonds i.â•›d.â•›R. langjährige Erfahrung in diesem Investmentbereich haben und der Anleger von dessen Kenntnissen partizipieren kann.

3.4.2  Kosten und Gebühren Als die Managed Futures Industrie in den frühen 1980er Jahren erstmals eine gewisse Popularität erreichte, waren die anfallenden Kosten und Gebühren bei dieser Anlagestrategie ungleich höher als bei traditionellen Anlageklassen. Verantwortlich dafür war ein Ursachenkomplex aus der anspruchsvollen Art der aktiven Anlagestrategie, der hohen Handelsfrequenz bei hohen Transaktionskosten, vergleichsweise kleinen Investmentgesellschaften mit geringen Skaleneffekten, hohen Renditen und mangelndem Wettbewerb. Lange Zeit galt das Problem der hohen Kosten und Gebühren als größter Nachteil von Investments in Managed Futures. Es führte dazu, dass ihre Netto-Renditen weder für sich allein betrachtet attraktiv waren, noch Managed Futures als Bestandteil eines Portfolios für Anleger einen zusätzlichen Nutzen brachten. Hätten die Gebühren anderer Anlageklassen vergleichbare Niveaus gehabt, wäre das Gegenteil der Fall gewesen. Insbesondere Managed Futures-Fonds waren hiervon betroffen. Schätzungen beziffern deren jährlich angefallene Kosten und Gebühren während der 1980er Jahre auf 17–19% des angelegten Kapitals – im Vergleich zu etwa 1% bei traditionellen Kaufen-und-Halten Anlagefonds, die Aktien und Anleihen beinhalten. Bei Private Commodity Pools und Managed Accounts, wo einzelne institutionelle Investoren aufgrund ihrer Größe eine signifikante Nachfragemacht als Verhandlungsbasis für niedrigere Gebühren auszunutzen verstanden, waren die jährlichen Gesamtkosten mit 10–12% nur etwa halb so hoch. Sie erzielten deswegen in der Vergangenheit eine konstant bessere Performance als Managed Futures-Fonds. Erst Anfang der 1990er Jahre begannen die Gesamtkosten allmählich auf ein akzeptableres Niveau zu sinken und ein Wandel in der Gebührenstruktur zu niedrigeren fixen Verwaltungsgebühren (Management Fees) und höheren leistungsabhängigen Gewinnbeteiligungen (Incentive Fees) machte sich bemerkbar. Gründe dafür waren neben der schlechten Öffentlichkeitswirkung der hohen Gebühren, die von zahlreichen Autoren scharf kritisiert wurden, und zunehmendem Wettbewerb auch allgemein sinkende Transaktionskosten. Dieser Prozess hat sich in den folgenden

43

3.4 Für jeden Anleger das richtige Produkt

15 Jahren bis heute fortgesetzt und war zweifelsohne mitentscheidend für das starke Wachstum der Managed Futures Industrie. Im Einzelnen fallen bei einem Investment in Managed Futures hauptsächlich die drei folgenden Kostenarten an: Verwaltungsgebühren (Management Fees), Gewinnbeteiligungen (Incentive Fees) und Transaktionskosten (Commission Costs), die übersichtlich in Tab. 3.5 zusammengefasst sind. Die Verwaltungsgebühr ist eine fixe, erfolgsunabhängige Gebühr, die als Prozentsatz des verwalteten Vermögens auf monatlicher, vierteljährlicher oder jährlicher Basis erhoben wird. In den 70er und 80er Jahren waren Verwaltungsgebühren von bis zu 8% p.â•›a. keine Seltenheit. Heute bewegen sie sich in den meisten Fällen innerhalb einer Range zwischen 0 und 5% p.â•›a. Bis Anfang der 1990er Jahre befand sich der industrieweite Durchschnitt stabil auf einem Niveau von durchschnittlich etwa 2,8% p.â•›a. Danach sank die durchschnittlich verlangte Verwaltungsgebühr kontinuierlich bis auf etwa 1,9% p.â•›a. im Jahr 2008. Die Gewinnbeteiligung ist eine an den Managed Futures-Manager zu zahlende, erfolgsabhängige Vergütung. Sie wird nach Abzug aller übrigen Kosten als Prozentsatz des erzielten Gewinns berechnet. Dabei variiert die Definition von Gewinn bei verschiedenen industrieüblichen Berechnungsmethoden. Die Gewinnbeteiligung kann einmal auf die erzielte Gesamtrendite erhoben werden oder auch nur auf die Mehrrendite über einer so genannten Hurdle Rate oder Gewinnschwelle (z.â•›B. 3Monats-EURIBOR). Vielfach werden Gewinnbeteiligungen auch nach dem HighWater-Mark-Prinzip berechnet, d.â•›h. der Managed Futures-Manager erhält nur dann eine Performance-Vergütung, wenn der Net Asset Value (NAV) des Fonds oder Managed Accounts einen neuen Höchststand erreicht. Die erhobenen Gewinnbeteiligungen liegen i.â•›d.â•›R. zwischen 15% und 35% des je nach Berechnungsprinzip definierten Gewinns. Die durchschnittlich verlangte Gewinnbeteiligung in der Managed Futures Industrie stieg zwischen 1982 und 2008 von etwa 17,1% auf 20,3% an. Commission Costs sind die Transaktionskosten, die bei jeder ausgeführten Transaktion (Trade) entstehen und an die ausführenden Broker gezahlt werden müssen. Sie enthalten neben den gewöhnlich individuell ausgehandelten Executions- und Clearingkosten oft auch noch weitere Börsengebühren und Steuern. Transaktionskosten werden auf Round-Turn-Basis, d.â•›h. zusammen für eine Kauf- und Verkaufsorder, berechnet und betragen, abhängig von der Anzahl der durchgeführten Transaktionen bis zu 50â•›€ pro Round-Turn. Dies summiert sich aufgrund der Vielzahl der Tab. 3.5↜渀 Gebührenstruktur von Managed Futures und Hedgefonds Managed Futures – übliche Range Hedgefonds – übliche Range

Verwaltungsgebühr

Gewinnbeteiligung

0–5% 0–6%

0–35% 0–50%

Quellen: Varengold und Brown et al. 2006. Der NAV oder Nettoinventarwert eines Funds ergibt sich aus der Summe aller zum Mittelkurs bewerteten Vermögensgegenstände abzüglich sämtlicher Verbindlichkeiten. ╇ ╇

44

3 Das sind Managed Futures

ausgeführten Transaktionen auf durchschnittlich etwa 1,5% p.â•›a. des verwalteten Vermögens. Die im Vergleich zu anderen Anlagemärkten und insbesondere OTCProdukten geringen Stücktransaktionskosten und marginalen Bid-Ask-Spreads (Preispanne zwischen dem Angebots- und Nachfragepreis (Geld-Brief-Spanne) eines Finanzproduktes) ermöglichen erst die Existenz der hochaktiven Anlagestrategien der Managed Futures Industrie. Darüber hinaus sind die Transaktionskosten durch die zunehmende Automatisierung und die enormen Effizienzgewinne der Börsen über die letzten 20 Jahre stärker gesunken, als alle anderen Kostenkomponenten von Managed Futures. In den 1980er Jahren lag das empirisch nachgewiesene Mittel der Transaktionskosten innerhalb der Managed Futures Industrie noch bei 5,8% p.â•›a. des Eigenkapitals. Dies bedeutet, dass eine Transaktionskostensenkung auf fast 1/3 erreicht werden konnte. Je nach Organisationsstruktur fallen weitere Kosten für die Verwaltung, das Portfoliomanagement und den Vertrieb an. Bei öffentlichen Fonds sind in der Praxis einmalige Up-Front Fees, d.â•›h. Ausgabeaufschläge (Agio), weit verbreitet. Diese betragen je nach Art des Fonds und der Anlagesumme des Investors zwischen 0 und 5% des eingebrachten Vermögens. Ausgabeaufschläge fließen i.â•›d.â•›R. den Vertriebspartnern zu. Um Anleger an Fonds zu binden, werden zuweilen auch Rücknahmegebühren erhoben, die allerdings selten mehr als 2% des Einlagewertes betragen. Schwer quantifizierbare Opportunitätskosten entstehen zudem, wenn das Zinseinkommen, das durch die nicht in Margen gebundenen Mittel erzielt wird, teilweise von den kontoführenden Stellen einbehalten wird. Abschließend lässt sich festhalten, dass die anfallenden Gebühren und Kosten trotz des deutlichen Rückgangs seit den 1980er Jahren noch immer wesentlich höher als bei traditionellen Investmentfonds und etwas höher als von Hedgefonds sind und somit die Attraktivität von Managed Futures noch immer negativ beeinflussen. Aus Anlegersicht ist allerdings positiv zu bewerten, dass die Gewinnbeteiligungen im Vergleich zu den Verwaltungsgebühren deutlich an Bedeutung gewonnen haben. Ist die Vergütung der Managed Futures-Manager stärker leistungsabhängig, steigt der Anreiz zu guten Leistungen, aber zugleich möglicherweise auch die Bereitschaft, höhere Risiken einzugehen. Aus Eigenwerbung und zum Gewinn des Investorenvertrauens bringen Managed Futures-Manager deshalb oft selbst einen Teil ihres Privatvermögens in den von ihnen gemanagten Fond ein. Darüber hinaus besitzen die kontoführenden Investmentbanken umfassende Portfoliomanagementkenntnisse und tiefreichende Risikomanagementinstrumente zum Schutz der Anlegergelder. Tatsächlich scheint sich eine höhere Gewinnbeteiligung auch in einer verbesserten Performance niederzuschlagen: Empirischen Untersuchungen zufolge weist die Höhe der Verwaltungsgebühr keinen Zusammenhang mit der Performance von Managed Futures-Managern auf. Hingegen ist die Höhe der Gewinnbeteiligung positiv mit der Performance korreliert. Investoren sollten demnach bei der Wahl ╇ Die individuelle Höhe der anfallenden Commission Costs ist abhängig von der Handelsstrategie und der Anzahl der ausgeführten Trades. Sie kann je nach Handelsstrategie und Umschlagsfrequenz stark variieren.

3.4 Für jeden Anleger das richtige Produkt

45

ihrer Managed Futures-Manager eine höhere Gewinnbeteiligung in Kauf nehmen, weil sich ihre Nettorenditeerwartungen damit trotz der höheren inkrementellen Gebühren deutlich verbessern können. Generell zeigt aber die Finanzkrise auch ein Problem der Gebührenstrukturen, und dass sogar Regeln, die als Absicherung gedacht waren, wie die HighwaterMark, zu unbeabsichtigten Konsequenzen führen. So haben viele Fonds, die in der Krise einen großen Teil des verwalteten Vermögens verloren haben vorgezogen, den Fonds zu liquidieren, da das Erreichen der Highwater-Mark auch bei normaler Marktentwicklung in die ferne Zukunft gerückt war. Insofern ist hier in der Zukunft mit Veränderungen zu rechnen, deren Formen aber heute noch nicht absehbar sind.

╇ So war nach Diz 2004 die Rendite von Managern mit einer Incentive Fee von 20% 6,6% höher als die von Managern mit 10%. Nach Brown et al. 2006 relativiert sich dieses Ergebnis aber, wenn man zwischen Dachfonds und Einzel-Hedgefonds unterscheidet – während es für Einzel-Fonds einen positiven Zusammenhang zwischen Incentive Fee und gebührenbereinigter Rendite gibt, ist dieser Zusammenhang für Dachfonds nicht nachzuweisen.

Kapitel 4

So erwirtschaften Managed Futures Renditen

4.1  Grenzen der Markteffizienz – Renditequellen Auf den ersten Blick ist es nicht selbstverständlich, dass die Gesamtheit der Managed Futures langfristig positive Renditen erwirtschaften können, da in den gehandelten Märkten die Gewinne der einen Seite immer die identischen Verluste der Gegenseite sind. Damit unterscheidet sich der Markt von klassischen Märkten wie Aktien, Anleihen oder auch Immobilien, bei denen ein Anleger in der Regel auch dann einen positiven Cash-Flow erzielen kann, wenn einfache Buy-and-hold-Strategien verfolgt werden – schlicht aufgrund der Dividenden, Zinsen oder Mieten. Etwas Vergleichbares gibt es bei Terminmärkten nur insoweit, als dass bestimmte Marktteilnehmer Transaktionen nicht unter dem Gesichtspunkt positiver Renditen abschließen, sondern um ihr Preisrisiko zu mindern, z.â•›B. Industrieunternehmen auf den Rohstoff-Terminmärkten. Somit besteht für Managed Futures die Möglichkeit, die von diesen Marktteilnehmern angebotene Prämie für die Übernahme von Risiken abzuschöpfen. Die Effizienzmarkttheorie (EMT) geht davon aus, dass auf dem Finanzmarkt ständig ein Gleichgewicht herrscht in dem Sinne, dass die Kurse sämtliche verfügbaren Informationen widerspiegeln. Ausgangspunkt für die EMT sind die folgenden Überlegungen: Könnten aus den historischen Kursverläufen zutreffende Rückschlüsse auf den zukünftigen Kursverlauf gezogen werden, würde es für einzelne Anleger leicht möglich sein, Überrenditen zu erwirtschaften. Auf einem Markt mit vielen Marktteilnehmern würden sehr viele Anleger dementsprechend handeln, bis keine Überrenditen mehr auftreten. Als Beispiel: Wenn ein Charttechniker aus dem Kursverlauf zutreffend ein Kaufsignal erkennen würde, würde eine Vielzahl anderer Charttechniker das Signal genauso werten, so dass sie ebenso das Wertpapier kaufen, wodurch der Kurs soweit gesteigert wird, wie es das ursprüngliche Signal rechtfertigt. Das heißt, die in den historischen Kursen enthaltenen Informationen über das zukünftige Verhalten würden zu Informationen über das sofortige Verhalten. Der Effekt für die Zeitreihe der Kursdaten ist, dass diese entsprechend einem Random Walk verläuft. Mit anderen Worten: Wenn die EMT für die Terminmärkte zutreffen würde – und aufgrund der hohen Volumina und der vielen Marktteilnehmer sollte sie zutreffen, dürften weder Y. S. Qureshi, M. K. Heiden, Managed Futures, DOI 10.1007/978-3-642-03233-2_4, ©Â€Springer-Verlag Berlin Heidelberg 2010

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48

4 So erwirtschaften Managed Futures Renditen

einzelne Manager noch die Managed Futures insgesamt langfristig positive Renditen erwirtschaften. Der Ausgangspunkt bei der Entwicklung von Handelsstrategien für Managed Futures ist ein ähnlicher: Auch Managed Futures-Manager gehen davon aus, dass die Kurse alle verfügbaren Informationen widerspiegeln, und daher eine fundamentale Analyse zur Berechnung von fair values überflüssig ist. Allerdings unterstellen die Manager, dass der Markt die vorhandenen Informationen nicht vollständig umsetzen kann, dass der Kurs einer Anlage sich also aufgrund von Ineffizienzen in bestimmten Bereichen vorhersehbar entwickelt, insbesondere, dass sich Kurstrends entwickeln, die in Stärke und Richtung identifizierbar sind. Mit anderen Worten, sie folgen der Erkenntnis von Warren Buffet: „Observing correctly that the market was frequently efficient, they [the academics] went on to conclude incorrectly that it was always efficient. The difference between these propositions is night and day.“ Als Ursachen für diese Ineffizienzen lassen sich zwei Argumente anführen: Einerseits gibt es in realen Märkten Grenzen für die Möglichkeit, rentabel Arbitrage zu betreiben, so dass Preisgleichungen wie im Abschn. 8.1 über die Preisfindung auf Terminmärkten nur näherungsweise gelten. Zum anderen weicht der „real existierende“ Marktteilnehmer in seinem Verhalten so weit vom Modell des Homo Oeconomicus ab, dass das Ergebnis der Effizienzmarkthypothese – dass Kurse unvorhersehbar schwanken – nicht mehr gilt. Für die Grenzen der Arbitragemöglichkeiten gibt es im Wesentlichen drei Ursachen: 1. Fundamentale Risiken: Es besteht die Möglichkeit, dass neue Informationen die irrationalen Händler bestätigen, so dass der neue fundamentale Kurs dem aktuellen Kurs entspricht und damit die Arbitragemöglichkeit entfällt. 2. Risiko durch weitere irrationale Händler: Es besteht die Möglichkeit, dass weitere irrationale Händler auftauchen, die das Verhalten der ersten imitieren und somit den Trend weg vom Fundamentalwert verstärken. In diesem Fall besteht die Gefahr, dass die Finanziers des Arbitrageurs die kurzfristigen Verluste erkennen, das Vertrauen in die Anlage verlieren und die Finanzierung zurückziehen, so dass der Arbitrageur Verluste realisieren muss. 3. Umsetzungskosten: Die Transaktionskosten, die mit der Arbitrage verbunden sind, setzen eine Untergrenze, ab der Arbitrage erst sinnvoll sind. Des Weiteren sichern Arbitrageure ihre Position häufig durch ein gegenläufiges Engagement in einem Substitut ab, wodurch weitere Risiken und Kosten entstehen. Weiterhin gehören in diesen Bereich die Informationskosten, die notwendig sind, um überhaupt die Abweichung vom Fundamentalkurs zu identifizieren. Anstelle des rationalen Erwartungsnutzenmaximierers, der in der Effizienzmarkthypothese als Akteur an den Finanzmärkten unterstellt wird, lassen sich bei AmaZitiert nach Cunningham 2002, S. 78. Beispielsweise wird es Arbitrageure, die 1998 die dotcom-Blase als solche identifiziert und entsprechend gehandelt haben, wenig trösten, dass die Blase dann tatsächlich 2001 geplatzt ist, da sie bis dahin deutliche Verluste hinnehmen mussten. ╇ ╇

4.2 Darstellung der Handelsstile

49

teuren, wie professionellen Marktteilnehmern nicht rationale Verhaltensweisen beobachten, die in der Summe dazu führen, dass Kursentwicklungen in der Regel Trends nach oben, unten oder zur Seite folgen. Eine Übersicht der häufigsten Fehler ist im Abschn. 8.2 wiedergegeben.

4.2  Darstellung der Handelsstile Ungeachtet der vielen möglichen Kombinationen, handelt es sich bei der überwiegenden Anzahl der Managed Futures-Strategien um systematische Handelsstrategien, die auf verschiedenen Regeln der technischen Analyse beruhen, während diskretionäre Strategien die Ausnahme bei Managed Futures darstellen. Dabei lassen sich natürlich auch verschiedene Strategien miteinander verbinden, wobei dann der Stil nach dem Schwerpunkt, oder der Kernkompetenz bestimmt wird:

4.2.1  Short-Term Trading Short-Term Trading Strategien sind systematische Ansätze bei denen der Verwalter auf kurzfristige Marktbewegungen spekuliert. Wegen der extrem hohen Handelsfrequenz – Positionen werden für einige Minuten bis zu 5 Tage eingegangen – sind diese Strategien i.â•›d.â•›R. voll automatisiert. Die Strategien sind grundsätzlich nicht auf einzelne Sektoren/Märkte eingeschränkt und nutzen bei der Umsetzung

STT

45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0%

Abb. 4.1↜渀 Investierte Märkte Short-Term Trading

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4 So erwirtschaften Managed Futures Renditen

börsengehandelte Derivative. Wegen der hohen Umsätze fokussieren sich diese Strategien auf besonders liquide Märkte, um nicht die Funktion einer marktbeeinflussenden Rolle zu übernehmen. Außerdem besteht in illiquiden Märkten das Risiko, eine Position nicht, oder nur mit einem hohen Spread zu schließen, wodurch überproportionale Verluste entstehen können.

4.2.2  Trendfolgestrategien Trendfolgestrategien sind systematische Ansätze bei denen der Verwalter auf mittel- bis langfristige Marktbewegungen spekuliert. Die Strategien sind meist voll automatisiert und schließen damit menschlich emotionale Transaktionen aus. Die Strategien sind ebenfalls nicht auf einzelne Sektoren/Märkte eingeschränkt. Im Vergleich zu Short-Term Trading werden hier auch weniger liquide Werte speziell im Rohstoffbereich verwendet. Besonders populär wurden die Trendfolgestrategien durch die Turtle Trader in den 1980er Jahren, die langfristig hohe Renditen mit einfachen Ausbruchsstrategien erzielen konnten. Die im Abschn. 4.3 dargestellten Mittel der technischen Analyse werden vor allem zur Identifizierung von Anfangs- und Endpunkten von Trends genutzt.

4.2.3  Währungshandel Diese Strategie beinhaltet Managed Futures-Manager, die ausschließlich Währungsmärkte zur Umsetzung der Handelsentscheidungen nutzen. Die Manager nutzen dabei, je nach Strategieansatz unterschiedlichste Zeithorizonte. Die Strategie ist STT 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0%

Abb. 4.2↜渀 Investierte Märkte Trend-Following

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4.2 Darstellung der Handelsstile

51

vornehmlich computerautomatisiert. FX Trading handelt sowohl börsengelistete Finanzprodukte als auch auf dem Interbanken Spot und Forward Markt. Grundlegende Systeme für den Währungshandel folgen entweder Arbitrage-Ansätzen oder einer fundamentalen Analyse mit dem Ziel, über- oder unterbewertete Währungen zu identifizieren. Bei der Arbitrage werden vor allem die Inter-MarketSpreads, also Spreads zwischen zwei Währungen beobachtet, oder auch die Intra-Market-Spreads, d.â•›h. Differenzen in den Renditen kurzfristiger zu langfristiger Swap-Geschäfte. Bei der Fundamentalanalyse werden die „üblichen Verdächtigen“ der Indikatoren für Wechselkursänderungen beobachtet, um gegenwärtige oder zukünftige Marktungleichgewichte zu identifizieren (Differenzen in den Wachstumsraten, Entwicklung der Leistungsbilanzen und Devisenreserven u.â•›ä., politische Faktoren).

4.2.4  Global Macro Global Macro stütz seine Handelsentscheidungen auf fundamentale Daten und spekuliert dabei auch auf weltweite Bewegungen in den Finanzmärkten. Ziel ist hierbei die Identifizierung von makroökonomischen Ungleichgewichten, wobei das Ziel ist, die Investition zu tätigen, wenn das Ungleichgewicht sein Maximum erreicht hat und die Position zu beenden, wenn sich ein Gleichgewicht eingependelt hat. Entsprechend dem Marktumfeld kann eine Anlage in Aktien, Rohstoffen, Renten, Zinsen oder Währungen erfolgen. Diese Strategie ähnelt in ihrem Ansatz der gleichnamigen Hedgefonds-Strategie, aber unterscheidet sich von diesen in den genutzten Anlagen, da Managed Futures fast ausschließlich börsengehandelte Finanzprodukte handeln. Grundsätzlich lassen

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Abb. 4.3↜渀 Investierte Märkte Global Macro

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4 So erwirtschaften Managed Futures Renditen DT

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Abb. 4.4↜渀 Investierte Märkte Diskretionäre Entscheidungen

sich demnach drei Ansätze unterscheiden: Feedback-basierte Manager, die auf der Grundlage von verhaltensökonomischen Überlegungen irrationale Übertreibungen identifizieren, und konträre Positionen einnehmen, modellbasierte Manager, die aufgrund makroökonomischer Totalmodelle Ungleichgewichte identifizieren, und informationsbasierte Manager, die für ihre Markteinstellung Detailinformationen wie Zentralbankberichte, Frühindikatoren usw. auswerten, da diese mit einer geringeren Verzögerung als die üblichen Makroindikatoren veröffentlicht werden (z.â•›B. wöchentlich statt quartalsweise). Durch diese Analyse können diese Manager eine Informationsasymmetrie ausnutzen.

4.2.5  Diskretionäre Entscheidungen Diese Strategie basiert überwiegend auf Handelsentscheidungen die auf die Erfahrung einzelner Manager oder eines Managementteams zurückzuführen sind. Hierbei werden überwiegend fundamentale Daten interpretiert, computergestützte Modelle bzw. Systeme werden nur in einem sehr geringen Maße eingesetzt. Bei der Wahl der Märkte sind die Verwalter grundsätzlich frei, dennoch wird sich auf einige Themenschwerpunkte fokussiert (z.â•›B. Rohstoff- bzw. Rentenmärkte).

4.3  Technische Analyse – Der Kern der Handelssysteme 4.3.1  Grundtypen der Handelsstrategien Da die überwiegende Anzahl der Handelsstrategien auf der technischen, quantitativen Datenanalyse beruhen, werden im Folgenden die wesentlichen Instrumente der Analyse dargestellt. Hierbei liegt der Schwerpunkt auf der Kursanalyse, wie sie für

4.3 Technische Analyse – Der Kern der Handelssysteme

53

Short-term Trading, Trendfolge und Währungshandel typisch ist. Grundsätzlich beruhen die Handelsstrategien auf den Ideen, die vor der Verbreitung von Computern bereits umfangreich von Chartisten – also Anlegern, die Handelsentscheidungen aufgrund der Chartanalyse treffen – durchgeführt. Hierbei lassen sich grundsätzlich drei verschiedene Techniken unterscheiden: 1. Trendfolge – Der Manager nutzt mittel- bis langfristige Trends aus. Der Vorteil ist, dass weniger Verlustgeschäfte gemacht werden, dafür ist aber der durchschnittliche Gewinn geringer, da nicht die ganze Bandbreite eines Trends ausgenutzt wird. 2. Trendumkehr – Der Manager identifiziert Wendepunkte als Einstiegspunkte für die Position. Der Vorteil ist, dass im Erfolgsfall die gesamte Bandbreite eines Trends ausgenutzt wird, dafür sinkt die Erfolgsquote der Geschäfte, da die Wahrscheinlichkeit eines falschen Signals höher ist als bei Trendfolgesystemen. 3. Dem Trend entgegengesetzt – Der Manager versucht, Wendepunkte zu prognostizieren, und nimmt eine konträre Position zum Trend ein. Diese Strategie verspricht vor allem dann große Erfolge, wenn sich in einem Markt eine Blase entwickelt hat, da beim Platzen der Blase häufig extreme Ausschläge beobachtet werden können, wobei die Trendfolge- und Trendumkehr-Indikatoren zu spät reagieren. Beispiele für die Positionen dieser unterschiedlichen Strategien sind in Abb.â•›4.5 dargestellt. Eine beliebte Technik zur Identifizierung eines Trends besteht darin, das Verlassen eines Handelskorridors als Anlagezeitpunkt festzulegen. Ein Beispiel ist in Abb.â•›4.6 gegeben, wobei ein Handelssignal durch Berühren der oberen oder unteren Grenze gegeben wird. Da diese Korridore in der Regel nur sehr unzuverlässige Signale geben, spielt vor allem die Beobachtung von gleitenden Durchschnitten eine wichtige Rolle. Die Idee hierbei ist, dass die Durchschnittsbildung das Rauschen aus der Kursentwicklung entfernt, wodurch der längerfristige Trend offensichtlich wird. Aus der Konstruktion folgt auch, dass der Durchschnitt mit Verzögerung dem eigentlichen Kurs folgt, d.â•›h. in einem Aufwärtstrend wird der Durchschnitt unter dem aktuellen Kurs liegen. Dementsprechend entstehen Signale dadurch, dass sich Kurslinie und Durchschnitt schneiden, bzw. Durchschnittslinien mit unterschiedlichen Laufzeiten, wie

Trend reversal (sell)

Abb. 4.5↜渀 Einstiegspunkte dreier systematischer Handelsstrategien (Quelle: Della Casa et al. 2007, S. 13)

Trend reversal (buy) Trend following (buy) Contrarian (buy)

54

4 So erwirtschaften Managed Futures Renditen 750 30 Day High

Index value USD (log scale)

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Gold futures price

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30 Day Low

600 550 500 450 400

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Mar 06

Jun 06

Abb. 4.6↜渀 Beispiel für einfache Break-Out-Strategie (Quelle: Della Casa et al. 2007, S. 14)

in Abb.â•›4.7 dargestellt. Wie man sieht, führt die Verzögerung dazu, dass die Position häufig sehr spät eingenommen wird, wenn man die Signale mit den tatsächlichen Wendepunkten im Trend vergleicht, beispielsweise ist der absolute Tiefpunkt in der Preisentwicklung ungefähr im August 1998, während das Kaufsignal erst im November erfolgt. Ebenso können die Verzögerungen zu falschen Signalen führen, z.â•›B. das Kaufsignal Anfang 1998, oder das Verkaufssignal im November 1999, das zeitlich mit einem Ausbruch nach oben aus einer Seitwärtsbewegung übereinstimmt. 120 Index level 110

50-day moving average 200-day moving average

SELL

100

SELL 90 BUY

80 70

SELL

BUY

60 50 40 May 97

Nov. 97

May 98

Nov. 98

May 99

Nov. 99

Abb. 4.7↜渀 Handelsstrategie, basierend auf dem Vergleich von 50- und 200-Tage gleitenden Durchschnitten

4.3 Technische Analyse – Der Kern der Handelssysteme

55

Dessen ungeachtet war die Strategie unter dem Strich profitabel: Unterstellt man, dass ein Handelssignal zu einer gegensätzlichen Position führt (d.â•›h. aus einer Longwird eine Short-Position und umgekehrt), führt die Strategie in diesem Beispiel zu einer Rendite von gut 11,3% p.â•›a., ohne Berücksichtigung von Hebeleffekten. Als Richtwerte für die Länge der Durchschnittsbildung kann man sagen, dass die wesentlichen Trends durch einen 200-Tage-Durchschnitt abgebildet werden können, mittelfristige Trends zeichnen sich in einem 40-Tage-Durchschnitt ab, und für die Identifizierung kurzfristiger Trends werden Durchschnitte mit 20 Tagen oder weniger verwendet. Allerdings sind diese Werte nur Anfangspunkte, ein Manager wird umfangreiche Tests durchführen zur Kalibrierung einer Strategie, um Besonderheiten eines Marktes abzubilden wie hohe oder niedrige Volatilität, Zyklenbildung u.â•›ä. Zwei wesentliche Nachteile dieser Indikatoren sind, dass sie konstruktionsbedingt zu späte Signale liefern, d.â•›h. erst nachdem der Trend seine Richtung gewechselt hat, und dass sie in volatilen Märkten, die sich seitwärts bewegen, viele falsche Kauf- und Verkaufsignale geben. Auf der Basis dieser Indikatoren haben sich verschiedene Standard-Handelstechniken entwickelt, z.â•›B. VMA-Regeln (Variable length moving average), bei denen gleitende Durchschnitte unterschiedlicher Länge beobachtet werden, und ein Kaufsignal entsteht, wenn der kurzfristigere den langfristigeren Durchschnitt von unten nach oben schneidet – das Verkaufssignal entsteht entsprechend andersherum. Die Technik ändert dann jeweils bei einem Signal die Position. FMA-Regeln (Fixed length moving average) sind ähnlich konzipiert, nur dass nach einem Signal die Position nur für eine bestimmte Dauer gehalten wird. Damit wird versucht, den Anfang eines Trends auszunutzen und zu vermeiden, bei der Trendumkehr offene Positionen zu halten. Für Märkte, in denen aktuell oder generell keine ausgeprägten Trends zu beobachten sind, werden andere Indikatoren genutzt, die auch dann profitables Handeln ermöglichen sollen, wenn ein Markt sich innerhalb einer Bandbreite von Höchstund Tiefstkursen bewegt. Zwei dieser Indikatoren sollen hier vorgestellt werden, der Relative-Stärke-Index und der Stochastische Oszillator. Der Relative-Stärke-Index (RSI) soll als Indikator für überkaufte bzw. überverkaufte Märkte dienen, und damit Trendwechsel anzeigen. Hierzu misst er die Anzahl der Tage mit positiver Rendite im Verhältnis zu der Anzahl der Tage mit negativer Rendite in einem bestimmten Zeitraum und normiert diesen Wert: RSI = 100 −



RS =



100 1 + RS



n(r > 0) . n(r < 0)

Als übliche Signalgrenzen gelten 70% für überkaufte Märkte und 30% für überverkaufte Märkte. Das Überschreiten dieser Grenzen wird dann als Signal zum Verkauf oder Kauf gesehen.

56

4 So erwirtschaften Managed Futures Renditen Dow Jones Industrial Average

12000 11500 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 100 80

Sep 16

Oct 06

Oct 24

Nov 13

RSI

50 20 0

Abb. 4.8↜渀 3-Monats-Plot des Dow Jones mit Relative-Stärke-Index

Der Stochastische Oszillator (SO) ist ein weiterer Indikator zur Identifizierung überkaufter/überverkaufter Märkte, und wurde aus der Beobachtung abgeleitet, dass ein Markt, vor einem Trendwechsel – z.â•›B. von einem Aufwärts- zu einem Abwärtstrend – häufig innerhalb der Beobachtungsperiode (z.â•›B. Tag oder Woche) höher liegt als der entsprechende Schlusskurs. Der SO wird dann graphisch durch zwei Linien dargestellt, üblicherweise %K und %D genannt. %K berechnet sich dann wie folgt: %K =

pt ,close − min( pt , pt −1 , , pt − N ) max( pt , pt −1 , , pt − N ) − min( pt , pt −1 ,  , pt − N )

und %D als gleitender Durchschnitt von %K. Die Interpretation des SO ist ungefähr vergleichbar der Interpretation gleitender Durchschnitte des Kurses, wobei aber auch die Interpretation des RSI eine Rolle spielt. Dieser Indikator liefert drei unterschiedliche Signale: • Extremwerte – wie RSI, wenn einer der beiden Werte über 80% liegt, ergibt sich ein Verkaufssignal, liegt er unter 20% ein Kaufsignal. • Schnittpunkte – schneidet %K von unten %D, ergibt sich ein Kaufsignal und umgekehrt. • Unterschiedliche Bewegungsrichtung von Basiswert und SO – zeigt eine Abschwächung des aktuellen Trends an. Für beide hier genannten Indikatoren muss betont werden, dass sie nur in Märkten, die sich seitwärts bewegen sinnvoll sind – d.â•›h. im Grunde, wenn die Wahrscheinlichkeiten von zwei aufeinander folgenden Kursanstiegen genauso hoch ist wie die

4.3 Technische Analyse – Der Kern der Handelssysteme

57

Dow Jones Industrial Average

12000 11500 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 100 80

Sep 16

Oct06

Oct 24

Nov 13

Stoch %K Stoch %D

50 20 0

Abb. 4.9↜渀 3-Monats-Plot des Dow Jones mit Stochastischem Oszillator

Wahrscheinlichkeit zweier aufeinanderfolgender Kursrückgänge. Ist dies nicht der Fall, dann geben die Indikatoren falsche Signale.

4.3.2  Entwicklung von Handelsstrategien Auf der Grundlage dieser und ähnlicher Basiskonzepte lassen sich natürlich unendlich viele mögliche Handelstechniken entwickeln. Die Aufgabe eines Managers ist es daher, bei der Entwicklung der Technik, effiziente Handelstechniken zu identifizieren, die mit hoher Sicherheit eine positive, risikogemäße Rendite abwerfen. Dabei werden für die Generierung der Handelstechniken vor allem die Mittel der statistischen Zeitreihenanalyse verwendet, zum Teil werden aber auch Methoden wie künstliche neuronale Netze und genetische Algorithmen eingesetzt, die unabhängig von menschlichem Input handelbare Regelmäßigkeiten in Kurszeitreihen identifizieren können. Insgesamt ist es für einen Managed Futures-Manager wichtig, einen Prozess zu entwickeln, auf dessen Grundlage Handelsstrategien entwickelt und überprüft werden können, die robuste Ergebnisse liefern. Eine robuste Strategie ist in der Lage, unter den verschiedensten Marktbedingungen erfolgreich zu sein, auch wenn diese Bedingungen sich deutlich von denen unterscheiden, die Grundlage für die Formulierung und Überprüfung der Strategie waren. In diesem Zusammenhang besteht die größte Gefahr darin, dass bei der Entwicklung ein Overfitting vorgenommen wird, d.â•›h. dass eine Strategie zwar optimale Ergebnisse für die historischen Daten liefert, auf deren Grundlage sie getestet wird, aber dadurch nicht mehr flexibel genug ist, unter anderen Bedingungen erfolgreich

58

4 So erwirtschaften Managed Futures Renditen

zu sein. Insofern ist es für einen Managed Futures-Manager überlebenswichtig, durch Tests der Robustheit seiner Strategie ein Overfitting auszuschließen, und für einen Dachfonds-Manager zu überprüfen, dass ein möglicher Manager bei der Entwicklung seiner Strategie diese Tests durchgeführt hat. Eine Möglichkeit, die Robustheit zu testen besteht darin, eine allgemeine Handelsregel mit den unterschiedlichsten Parametern durchzurechnen – z.â•›B. Reaktion auf die Stärke des Trends, Risikogrenzen, Ein- und Ausstiegssignale oder Länge von gleitenden Durchschnitten – wenn z.â•›B. eine Strategie nur mit einem 10-TageDurchschnitt profitabel ist, aber nicht mit einem 8- oder 12-Tage-Durchschnitt, dann wird diese Strategie wahrscheinlich nicht erfolgreich sein, wenn sich die Volatilität des Marktes ändert. In diesem Zusammenhang ist es auch wichtig, zwischen der Überprüfung der Stabilität einer Strategie und der letztendlichen Parameterauswahl zu unterscheiden. Insbesondere besteht immer die Möglichkeit, dass die Parameter, die historisch am erfolgreichsten waren, in der Zukunft unterdurchschnittliche Ergebnisse erzielen werden. Wenn man aber davon ausgeht, dass eine Strategie um so weniger von der Größe der einzelnen Parameter abhängt, je robuster sie ist, kann man davon ausgehen, dass die letztendlich verwendeten Parameter eher zufällig gewählt werden, und daher nur eine durchschnittliche Performance für diese Strategie liefern wird – umso wichtiger ist es also, sicherzustellen, dass diese durchschnittliche Performance gut ist. Insofern erscheint ein Handelsmodell ohne jeden Parameter als das ideale Modell. Allerdings ist ein solches Modell nur schwer darstellbar, da es im Grunde das Gegenteil eines theoretisch fundierten Modells darstellt, das eine überprüfbare Logik beinhaltet, warum eine aus diesem Modell abgeleitete Strategie erfolgreich sein sollte. In diesem Zusammenhang muss man sich stets bewusst sein, dass jedes Modell Grenzen hat, in denen es wirksam ist, und Annahmen, deren Verletzung dazu führen, dass die Strategie nicht erfolgreich sein kann, oder, wie der amerikanische Pionier der Zeitreihenanalyse George E.â•›P. Box festgestellt hat: „Jedes Modell ist falsch, aber einige sind nützlich“. Insofern sollte jeder Managed Futures-Manager einen Testprozess entwickeln, um sicherzustellen, dass die Entwicklung neuer Handelsstrategien und die Überprüfung bestehender Strategien nachvollziehbar sind, und nicht mehr oder weniger zufällig vom Verhalten der Manager abhängen. Dieser Prozess lässt sich in fünf Abschnitte unterteilen: • • • • •

Entscheidung, was getestet werden soll. Entscheidung, wie es getestet werden soll. Bewertung der Ergebnisse. Auswahl der Parameter für die Handelsregeln. Einsatz der Handelsregeln und Überwachung der Performance.

Jeder einzelne dieser Schritte ist essentiell für den Erfolg der Strategie. Dabei ist unumgänglich, dass die Entwicklung des Prozesses selbst sehr aufwendig ist. Allerdings werden die meisten Aufgaben hierfür nur bei der Entwicklung der ersten Strategie notwendig sein, so dass in der Zukunft dann auf diese grundlegenden Prozesse zurückgegriffen werden kann.

4.3 Technische Analyse – Der Kern der Handelssysteme

59

Im ersten Abschnitt, bei der Entscheidung, was getestet werden soll, geht es vor allem darum, die zu überprüfende Strategie darauf zu untersuchen, ob die Vorbedingungen für eine sinnvolle Überprüfung gegeben sind. Dazu gehört, dass das Testvorgehen vor Beginn des Tests detailliert geplant wird, um nicht von einer Idee zur nächsten zu treiben, und dadurch die Aussagekraft der Tests zu entwerten. Der erste Schritt hierzu ist, noch einmal zu überprüfen, dass die Strategie in sich logisch ist, dass es also einen ökonomischen Zusammenhang wie Arbitragemöglichkeiten zwischen zwei Basiswerten oder Saisonalität in der Entwicklung eines Kurses gibt, oder dass die Regel auf bekanntermaßen erfolgreichen technischen Ideen beruht – z.â•›B. Trends, Volalitätsmuster oder ähnliches. In der Regel wird reines Datamining – d.â•›h. das Füttern des Computers mit Daten – dazu führen, dass die Handelsregeln – auch wenn sie anhand der historischen Daten erfolgreich sein mögen – Folge eines Zufallsergebnisses sind, und deswegen wenig robust sind. Hierbei ist auch eine gewisse intellektuelle Disziplin wichtig – vor allem sollte man nicht die zu überprüfende Strategie im Laufe des Testverfahrens ständig an die Testergebnisse anpassen, da man sonst geneigt ist, die inhaltliche Begründung der Strategie so lange anzupassen, bis sie den Ergebnissen entspricht – anstatt festzustellen, dass die Idee schlecht war. Der nächste Schritt besteht darin, sich a priori zu überlegen, ob eine Strategie nur unter bestimmten Bedingungen funktionieren wird, und wie diese Bedingungen aussehen. Hierdurch ergibt sich in der Regel schon eine Einschränkung der zu überprüfenden Parameter der Handelsregeln, und es erfolgt eine stärkere Konzentration der Ressourcen auf das eigentliche Ziel. Ein weiterer wichtiger Punkt ist, sich zu überlegen, welche Ergebnisse man erwartet – hinsichtlich der möglichen Rendite, dem Anteil der erfolgreichen Trades, und der Höhe der Verluste. Diese Erwartungen dienen als erste Benchmark für die Testergebnisse, da eine deutliche Abweichung von diesen Erwartungen es erleichtert festzustellen, ob etwas mit der Strategie nicht stimmt. Im zweiten Prozessabschnitt geht es darum, zu entscheiden, wie getestet werden soll. Hierzu gehört zunächst, die Methoden – und auch die zu verwendende Software – zu bestimmen. Auf die Software soll hier nicht weiter eingegangen werden – hier sind alle Statistikprogramme in der Lage, die gewünschten Tests durchzuführen. Insofern soll hier nur davor gewarnt werden, Tabellenkalkulationsprogramme über ihren ursprünglichen Zweck hinaus zu überfordern, da hier nur schwer eine angemessene Fehlerkontrolle möglich ist. Anschließend sollte entschieden werden, welche Zeiträume Grundlage der Tests werden sollen, wobei hier die Möglichkeit besteht, relativ kurze oder lange Zeiträume zu betrachten, oder auch einen langen Zeitraum in kurze Abschnitte zu unterteilen und schrittweise zu testen. Das Argument für einen kurzen Zeitraum lautet, dass die tatsächliche Marktstruktur beweglich ist, so dass z.â•›B. Korrelationen sich über die Zyklen hinweg ändern, und damit der Erfolg in einer frühen Periode nicht repräsentativ für die aktuell zu erreichenden Erfolge ist. Das Argument für die Betrachtung eines möglichst langen Zeitraums ist, dass der Erfolg einer Strategie und die Robustheit der Strategie vor allem in Zeiten außergewöhnlicher Bewegungen zu erkennen ist. Da diese naturgemäß selten sind, erhöht die Betrachtung des maxima-

60

4 So erwirtschaften Managed Futures Renditen

len Zeitraums die Wahrscheinlichkeit, eine angemessen hohe Anzahl außergewöhnlicher Entwicklungen zu betrachten. Grundsätzlich lassen sich folgende Aussagen für die zu erwartenden Ergebnisse bei einem kurzen Testzeitraum im Vergleich zu einem langen Zeitraum treffen: • Einzelne und durchschnittliche Testergebnisse werden höher sein. • Das Risiko erscheint unter Umständen geringer als bei einem langen Zeitraum. • Die Wahrscheinlichkeit wird erhöht, dass Strategien mit hoher Handelsfrequenz erfolgreich sind. • Die Vorhersagekraft der Testergebnisse sinkt. Insofern sollte davor gewarnt werden, zu kurze Testzeiträume zu nutzen: Die Ergebnisse werden zwar sehr viel besser aussehen, aber sie liefern eine schlechtere Wahrscheinlichkeit, dass diese Ergebnisse auch in Zukunft erzielt werden können. Grundsätzlich sollte der Zeitraum zwei vollständige Handelszyklen – also zwei Haussen, zwei Baissen und zwei Seitwärtsbewegungen enthalten. Für die realistische Abschätzung der möglichen Erträge ist es unabdingbar, Transaktionskosten zu berücksichtigen, hierzu gehören die Kosten für den Broker und der Verlust durch „Slippage“, also den Preisunterschied zwischen dem Preissignal und dem tatsächlich gehandelten Preis. Dies kann insbesondere bei Märkten mit hoher Volatilität einen signifikanten Einfluss haben. Ein weiterer Punkt ist, ob berücksichtigt werden muss, dass Handelsaufträge unter Umständen nicht ausgeführt werden, dies ist vor allem bei Intraday-Handelssystemen ein wichtiger Punkt. Bei der Bewertung verschiedener Alternativen ist der maximale Drawdown ein wichtiges Risikomaß, dieser wird gemessen als Rückgang im Wert der Anlage vom höchsten Kurs zum niedrigsten Punkt einer Periode. Würde man als Risikomaß z.â•›B. nur die Volatilität berücksichtigen, würde unter Umständen das Verlustrisiko der Trades nicht richtig bewerten werden. Hier bietet ein solcher Vergleich des maximal zu erwartenden Verlustes die Möglichkeit, eine Worst-Case-Betrachtung vorzunehmen, wodurch sichergestellt würde, dass eine Strategie nicht zu unverhältnismäßigen Risiken für das Kapital führt. Der nächste Abschnitt betrifft die Bewertung der Ergebnisse. Hier kann bei der Bewertung der unterschiedlichen betrachteten Handelsmodelle bereits ein einfacher Chart helfen, der für jedes Modell den durchschnittlichen Ertrag abzüglich einer Standardabweichung aufzeichnet – dieser Chart wird als Best Choice Index bezeichnet, und zeigt die Wahrscheinlichkeit auf, welche Erträge man erwarten kann, wenn man sich schließlich für ein durchschnittliches Handelsmodell entscheidet. Ein wichtiger Punkt bei der Bewertung ist – neben der Frage, ob die Berechnungen auch tatsächlich korrekt waren (diese Fehlersuche kann zum Teil mehr Zeit in Anspruch nehmen als die tatsächliche Programmierarbeit) – ist die Notwendigkeit, dass man auch genügend einzelne Trades in einem Handelsmodell hat, um eine Bewertung vornehmen zu können. Hier gilt als Richtlinie ein Wert von 400 Trades, um den Fehler unter 5% zu halten. Schließlich sollten die Handelsmodelle out-of-Sample überprüft werden, d.â•›h. ihre Ertragskraft wird mit Handelsdaten überprüft, die nicht Bestandteil der Ent-

4.3 Technische Analyse – Der Kern der Handelssysteme

61

wicklung waren. Idealerweise nimmt man hierfür die 10% der ältesten und 10% der jüngsten Daten, um die Robustheit der Modelle zu überprüfen. Ergeben sich hier Erträge, die sich deutlich von den bisherigen Testergebnissen unterscheiden, ist dies ein starker Hinweis darauf, dass die Strategie keine robusten Erträge insgesamt erzielen wird. Der vorletzte Abschnitt vor dem Einsatz der Strategie im wirklichen Handel ist die Auswahl der Modellparameter des Handelsmodells, von denen letztlich die Handelsentscheidungen abhängen werden. Diese Entscheidung ist letztlich eine Abwägung von Erträgen, Risiken und den Präferenzen des Managers, bzw. des Investors. Die wichtigste Alternative ist hierbei ein Satz von Parametern, die eher zu schnellem Handeln führt – also zu mehr einzelnen Trades, oder ein Modell, das eher abwartend reagiert, d.â•›h. weniger Trades hat. Generell spricht viel dafür, eher auf langsame Parameter zu setzen: • Schnelle Strategien sind stärker abhängig von aktuellen Marktbewegungen. • Schnelle Strategien benötigen aufgrund der höheren Transaktionskosten höhere durchschnittliche Erträge. Schließlich sollte bei der Auswahl der Parameter – ähnlich wie bei der Auswahl des Handelsmodells – eine Sensitivitätsanalyse durchgeführt werden, wobei die ausgewählten Parameter möglichst wenig Einfluss auf die Rendite haben sollten. Weitere wünschenswerte Eigenschaften sind eine gleichmäßige Verteilung der Erträge über die beobachtete Zeit, und möglichst große Profite je Trade, da hierdurch die Fähigkeit der Strategie verbessert wird, negative Schocks zu verkraften. Hier liegt aber auch eine Möglichkeit vor, gegen mögliche Überanpassungen des Modells zu testen: Im Schnitt sollte das Modell von Schocks im gleichen Maße profitieren, wie Verluste ertragen. Ist dies nicht der Fall, und das Modell zeigt bei negativen Schocks regelmäßig Gewinne, oder kann diesen ausweichen, ist dies ein Zeichen für Overfitting – da Schocks naturgemäß nicht vorhersehbar sind, sollten die Auswirkungen symmetrisch sein. Die Alternative wäre, dass dies ein zufälliges Ergebnis ist, und auch darauf sollte ein robustes Modell nicht angewiesen sein. Schließlich ist der Anteil der erfolgreichen Trades ein wichtiger Indikator für die Konsistenz der Performance. Bei gleicher erwarteter Rendite zeigt eine niedrige Quote die Abhängigkeit von wenigen, großen Preisbewegungen. Ein weiteres Risikomaß ist die Zeit zwischen zwei Hochpunkten im Anlagevermögen, d.â•›h. die Zeit, die das Portfolio normalerweise braucht, um sich von einem Verlust zu erholen. Wenn hier keine Dominanzbeziehungen vorliegen, muss der Manager abwägen, ob hohe Verluste mit schneller Erholung niedrigeren Verlusten mit langsamerer Erholung gegenüber zu bevorzugen sind oder nicht. Schließlich geht es im fünften Abschnitt darum, dass Modell einzusetzen, und sein Verhalten zu überwachen. Hier wird es in der Regel auch zu Anpassungen des Modells kommen, da im tatsächlichen Handel Probleme auftreten können, die man in der Modellierung nicht berücksichtigen konnte – wenn beispielsweise die angenommenen Transaktionskosten zu niedrig waren, weil die Slippage höher ist.

62

4 So erwirtschaften Managed Futures Renditen

Dennoch ist es hier wichtig, nicht übereilt wesentliche Parameter des Modells zu verstellen, weil die Resultate, die dann in Wirklichkeit erzielt werden, nicht mehr mit den Ergebnissen der Entwicklungsphase verglichen werden können. Hierbei ist auch wichtig, zu beobachten, welche Differenzen es zwischen den vom Modell bestimmten Einstiegs- und Ausstiegskursen gibt, und welche tatsächlich realisiert werden können. Diese Differenzen können dann zur weiteren Überprüfung und Anpassung des Modells genutzt werden.

4.4  Risiken und Risikomanagement Angesichts der vielschichtigen Risikofaktoren von Managed Futures Strategien ist ein angemessenes Risikomanagement unabdingbar. Tägliche Verluste aus einzelnen Positionen hinzunehmen, gehört zu den inhärenten Prinzipien des aktiven Futureshandels, oft übersteigt die Zahl der verlustreichen sogar die der gewinnbringenden Trades. Die Begrenzung solcher Verluste auf ein minimales Niveau ist mithin einer der entscheidenden Erfolgsfaktoren von Managed Futures-Strategien. Paul T. Jones, der seit den späten 1980er Jahren zu den erfolgreichsten Managed Futures-Managern überhaupt zählt, formulierte dazu einmal als simplifizierendes Plädoyer für ein effizientes Risikomanagement, dass „to play a great defense, not a great offense“ die wichtigste Regel im aktiven Futureshandel sei. Die wesentlichen Punkte im Risikomanagement von Managed Futures sind die Diversifizierung des Portfolios, die Überwachung der eingesetzten Hebel und Positionsgrößen, die Prozesse zum Test der einzelnen bestehenden und neuen Handelsstrategien und des gesamten Handelsansatzes sowie das operative Risikomanagement.

Diversifizierung

Überwachung von Leverage und Positionsgrößen

Risikomanagement

Abb. 4.10↜渀 Zentrale Elemente des Risikomanagements von Managed Futures

Modell- und Systemtests

Operatives Risikomanagement

╇ Paul Tudor Jones (*1954), CTA, Gründer der Tudor Investment Corporation, eine der weltweit führenden unabhängigen Alternative Investment Management Gesellschaften, mit >16 Mrd. USD Asset under Management. Platz 117 auf der Forbes-Liste der weltweit vermögendsten Privatpersonen.

4.4 Risiken und Risikomanagement

63

4.4.1  Diversifizierung Ausreichende Diversifikation kann ein Managed Futures-Manager auf verschiedenen Wegen erreichen, z.â•›B. indem er in verschiedene Märkte investiert oder verschiedene Analyseansätze und -modelle nutzt. Seine selbst gesetzten Risikomanagementrichtlinien limitieren darüber hinaus oftmals das Exposure einzelner Positionen und einzelner Basiswerte bezogen auf das Gesamtmarktexposure auf bspw. max. 1% pro spezifischem Kontrakt und max. 3% pro Basiswert, um die Diversifikationseffizienz des Futuresportfolios nicht zu unterminieren. Die vom Managed FuturesManager selbst gesetzten Vorgaben für maximale Positionsgrößen variieren. In der Regel dürften sie bei etwa 1% des Portfolioexposures pro spezifischem Kontrakt und etwa 3% pro spezifischer Anlageklasse in einem Markt liegen. Eine weitere wichtige Methode der Diversifizierung ist die Diversifizierung nach unterschiedlichen Zeithorizonten. Dies ermöglicht, dass das Portfolio unabhängig von der Stärke und Länge eines Trends Renditeträger enthält. So wird in einer ausgeprägten Seitwärtsbewegung mit kurzen, schwachen Trends ein langfristig orientierter Manager eher falsche Signale erhalten als ein kurzfristig orientierter. Dies kann man in Abb.â•›4.11 im blau hinterlegten Kasten sehen: Während hier für einen mittelfristig operierenden Manager die Gefahr besteht, durch falsches Timing verlustreich zu operieren, bzw. im Optimum einen schwach ausgeprägten Rückgang zu einem einzigen Handel auszunutzen, kann ein kurzfristig operierender Händler mehrere profitable Trades umsetzen.

1600

S&P 500

1500 1400 1300 1200 1100 1000 900

16

.1 0. 19 16 97 .1 2. 19 97 16 .0 2. 19 98 16 .0 4. 19 98 16 .0 6. 19 98 16 .0 8. 19 98 16 .1 0. 19 98 16 .1 2. 19 98 16 .0 2. 19 99 16 .0 4. 19 99 16 .0 6. 19 99 16 .0 8. 19 99 16 .1 0. 19 99 16 .1 2. 19 99

800

Abb. 4.11↜渀 Shortterm vs. Midterm

64

4 So erwirtschaften Managed Futures Renditen

Bei der Diversifizierung ist es für den Manager wichtig, sich bewusst zu machen, welche versteckten Verbindungen zwischen seinen Handelsmodellen bestehen können, die z.â•›B. bei einer Veränderung der Trendrichtung bisher nicht korrelierte Strategien zu korrelierten Strategien werden lassen, wodurch der Diversifizierungseffekt verloren gehen würde. Ein weiteres Risiko besteht dann, wenn der Manager die Größe seiner Trades nicht überwacht. Beispielsweise ist es möglich, dass von 50 offenen Trades mit je 1.000 € Margin 40 sich in der Summe kaum bewegen, 5 stark verlieren, und mit Verzehr der Margin glattgestellt werden, und 5 stark gewinnen – z.â•›B. bei einer Bewegung des Basiswertes um 10% und einem Hebel von 5 steigt der Wert der 5 gut laufenden Trades auf je 5.000 €, in der Summe also 25.000 €. In diesem Fall ist der Wert des Portfolios auf 65.000 gestiegen. Aber anstelle einer Gleichverteilung der Gewichte der Trades von 2% hat jeder der 5 gut laufenden Trades ein Gewicht von 7,6%. Das soll dann natürlich kein Argument sein, den gut laufenden Trade vor dem Ausstiegssignal des Systems zu verkaufen, aber zeigt, dass sich durch diese Entwicklung aus einem wohldiversifizierten Portfolio ein unausgeglichenes Portfolio entwickeln kann. Diese Gefahr wird als Klumpenrisiko (englisch Cluster-risk) bezeichnet, weil sich das Risiko bei einzelnen, großen Positionen zusammenklumpt.

4.4.2  Ü  berwachung von Leverage, Kapitalallokation und Positionsgrößen Ein weiterer Bestandteil der Risikosteuerung sind so genannte Kapitalallokationsfilter, mit denen vor dem Eingehen einer Position deren Größe determiniert wird. Manche dieser Filtersysteme betrachten primär die Marktvolatilität, das Handelsvolumen oder die Liquidität, andere orientieren sich v.â•›a. an erwarteten Risiko-Rendite-Kennziffern. Nach dem Eingehen einer Position wird die Kapitalallokation dynamisch an Veränderungen in den beobachteten Parametern angepasst. Bis zu den vordefinierten Obergrenzen kann eine Position in stabilen Trends vergrößert werden, während bei zunehmender Unsicherheit, Intra-day-Volatilität oder Trendabschwächung das Volumen der betroffenen Positionen systematisch reduziert wird. Wie im Abschn. 3.1.3 gezeigt, besteht bei Termingeschäften grundsätzlich ein Risiko von Verlusten, die unter Umständen über die Höhe des Einschusses hinausgehen, und aufgrund des Hebels der eingesetzten Instrumente ist die Wahrscheinlichkeit, dass dieses Risiko eintritt auch sehr hoch. Insofern ist eine der wichtigsten Kennziffern für die Einschätzung des Risikos eines Managed Futures-Managers die von ihm verwendete Margin-Equity-Ratio, d.â•›h. das Verhältnis von Eigenkapital zu eingesetzter Margin. Beträgt dieses Verhältnis z.â•›B. 1:5, dann kann der Anleger davon ausgehen, dass das mögliche Verlustrisiko auf diese 20% begrenzt ist. Dies mag auf den ersten Blick sehr hoch erscheinen, man muss aber berücksichtigen, dass die Ertragschancen auch sehr hoch sind. Vor allem muss darauf hingewiesen werden, dass im Gegensatz zu vielen Hedgefonds-Strategien nicht das gesamte Eigenkapital gehebelt wird, sondern nur ein Bruchteil, d.â•›h. die Wahrscheinlichkeit eines

4.4 Risiken und Risikomanagement

65

Totalverlusts in turbulenten Zeiten, oder bei Versagen der Strategie ist wesentlich geringer. Unprofitable Positionen werden mit Hilfe von Verlustbegrenzungsmarken (so genannten Stop-Losses) ausgestoppt. Die Handelssysteme passen die Stop-LossMarken dynamisch dem Kursverlauf an, so dass stets die prozentual gleiche Verlustgrenze bestehen bleibt. Wird ein Stop-Loss durch einen Kursrückgang verletzt, schließt das Handelssystem automatisch die betroffene Position.

4.4.3  Modell- und Systemtests Werden quantitative Handelssysteme eingesetzt, so ist schon bei deren Entwicklung darauf zu achten, dass das Over-Fitting-Risiko möglichst gering gehalten wird. Deshalb sollten nur wenige relevante Entscheidungsparameter gewählt werden, ohne dass Einflussfaktoren aus dem Modell ausgeschlossen werden. Risikoadjustierte Performancekennzahlen sind als Zielvariablen besser geeignet als eindimensionale Renditemaße. Die Optimierung des Modells anhand von historischen Daten sollte zudem keine anderen Ergebnisse liefern als periodisch begrenzte praktische Testläufe des Handelsprogramms. Die IT-Systeme sollten insgesamt flexibel und technologisch aktuell sein. Am häufigsten angewendete quantitative Überwachungstools im Risikomanagement von Managed Futures-Managern sind der Value-at-Risk und Stress Tests. Neben dem Gesamtportfolio werden dabei wegen der hohen Anzahl einzelner Positionen in unterschiedlichen Basis-Asset-Klassen auch unterschiedliche Aggregierungslevel (z.â•›B. nur die Rohstoffkontrakte) beobachtet, um etwaige unerwünschte Risikokonzentrationen aufzudecken. Wichtig bei der Bewertung des Ertrags von Handelsstrategien sind Maße, die sowohl das Risiko einer Anlage, also auch den möglichen Ertrag bewerten, d.â•›h. die einen Maßstab darstellen, ob zusätzliches Risiko hinreichend mit zusätzlicher Rendite belohnt wird. Bei diesen risiko-adjustierten Performance-Maßen kann man grundsätzlich zwei Kategorien unterscheiden, einmal die traditionellen Maße, die das Risiko einzig über die Varianz messen, und die Maße, die das Risiko daran misst, wie hoch die Wahrscheinlichkeit ist, ein Renditeziel in einer Periode nicht zu erreichen (Lower Partial Moments). Dabei haben die traditionellen Maße den Nachteil, jede Abweichung vom Mittelwert gleichermaßen als Risiko zu messen, so dass entgegen der Intuition Chancen auf überdurchschnittliche Renditen genauso in die Kennzahl eingehen wie die Risiken, unterdurchschnittliche Renditen zu erzielen. Eine sehr grundsätzliche Kritik an den traditionellen Performancemaßen ist, dass sie auf Normalverteilungsannahmen beruhen. Da diese Annahme von Kapitalmarktrenditen grundsätzlich verletzt wird, führt dies dazu, dass sie das Risiko in erheblichem Maße unterschätzen. Dies mag man akzeptieren, wenn Renditen zumindest symmetrisch verteilt sind, und die Maße nur als Vergleich zwischen Alternativen

66

4 So erwirtschaften Managed Futures Renditen

verwendet werden. Spätestens allerdings bei der Bewertung von Renditen von Managed Futures – die nicht-symmetrisch verteilt sind, sollte man von ihrem Einsatz absehen, da hier nicht einmal eine relative Aussage mehr getroffen werden kann. Eine der ersten Kennzahlen für die Performance von Portfolios, die das RisikoRendite-Profil abbilden sollten, war die Sharpe-Ratio SRi, die sich aus dem Verhältnis von Überschussrenditen zur Standardabweichung der Renditen ergibt: SRi =

ri − i . σi

Die Kennzahl kann so interpretiert werden, dass sie das Verhältnis angibt, mit welcher zusätzlichen Rendite über dem risikofreien Zins ein Anleger belohnt wird, wenn er eine zusätzliche Einheit Risiko in seinem Portfolio akzeptiert. Die Interpretation der Sharpe-Ratio beruht auf folgender Überlegung: Würden sich die Kapitalmärkte entsprechend der Kapitalmarkttheorie verhalten, dürfte es langfristig im Mittel keine signifikanten Unterschiede in den Sharpe-Ratios verschiedener Investmentfonds geben. Lassen sich dennoch Unterschiede feststellen, gibt es hierfür zwei mögliche Erklärungen: Entweder ist der Markt im Gleichgewicht, und die Unterschiede sind nur kurzfristiger Natur oder das Ergebnis unterschiedlich hoher Kosten der Fonds, oder der Kapitalmarkt ist nicht im Gleichgewicht, und die Differenzen weisen auf Unterschiede in der Fähigkeit der Fondsmanager hin, eine effiziente Risiko-Rendite-Struktur in ihrem Portfolio zu erreichen. Die Sharpe-Ratio kann allerdings nur relative Unterschiede in der Performance von Portfolios aufzeigen, aber sie bietet keinen Hinweis auf die absolute Performance, z.â•›B. hinsichtlich der Fähigkeit, die Rendite einer Benchmarkanlage zu übertreffen. Der Ausgangspunkt für die Berechnung von Jensens Alpha ist das CAPM in der Variante mit Überschussrenditen. Allerdings hebt Jensen die Bedingung des Marktgleichgewichts auf, d.â•›h. in der KQ-Schätzung des CAPM

Rj,t = αj + βj · RM ,t + j,t

ist αj nicht auf Null restringiert. Würde die Gleichung unter der Bedingung αj = 0 geschätzt, und der Fondsmanager wäre in der Lage, entweder durch besseres Markttiming oder durch bessere Auswahl der Anlagen, überdurchschnittliche Renditen zu erwirtschaften, würde dies zu einer positiven Verzerrung des Schätzwerts von βj führen, mit anderen Worten, α kann als Maß für die Zunahme der durchschnittlichen Rendite aufgrund der Fähigkeiten des Managers interpretiert werden. Um das bereits angesprochene Problem unsymmetrischer Verteilungen zu lösen, wurden Performancemaße auf der Basis der Lower Partial Moments (LPM) entwickelt. Grundsätzlich messen die LPM nur das Downside-Risiko einer Anlage, also das Risiko, dass die Anlage eine beliebig gesetzte Mindestrendite x in einer Periode nicht erreicht, und die Kennzahlen unterscheiden sich in der Ordnung der Momente, ╇

Wörtlich übersetzt sind dies die partiellen, unteren Momente einer Verteilung.

4.4 Risiken und Risikomanagement

67

wobei das hier dargestellte Omega-Maß die erste Ordnung verwendet. Die LPM selbst sind definiert als: LPMin (x) =

T 1 max[x − rit , 0]n . T t=1

Das wichtigste Argument für die Verwendung der LPM ist, dass die normale Bedeutung des Risikobegriffs beinhaltet, dass eine gewisse Wahrscheinlichkeit besteht, ein angestrebtes Ziel nicht zu erreichen – in diesem Kontext also dass die realisierten Renditen einer Anlage unterhalb einer Mindestrendite x liegen. Grundsätzlich beeinflusst die Wahl der Höhe der verwendeten Ordnung der LPM die Gewichtung der negativen Abweichungen, und sollte umso höher gewählt werden, je größer die Risikoaversion ist. Die LPMs lassen sich auch folgendermaßen interpretieren: LPM0 ist die Unterschreitungswahrscheinlichkeit, LPM1 ist die erwartete Unterschreitung und LPM2 ist die Semivarianz. Das Omega-Maß wurde von Keating und Shadwick mit dem Ziel entwickelt, zwei Probleme zu umgehen, die aus üblichen vereinfachenden Annahmen entstehen: einerseits der Annahme, dass Mittelwert und Varianz die Verteilung der Renditen vollständig beschreiben könnten, und andererseits, dass die Risiko-Rendite-Struktur eines Portfolios ohne Bezug zu einem anderen Renditeniveau als der mittleren Portfoliorendite dargestellt werden könnte. Die Autoren schlagen daher das Omega-Maß als Performance-Kennzahl vor, die alle höheren Momente der Verteilungsfunktion der Renditen berücksichtigen würde, und gleichzeitig Risiken und Renditen relativ zu einer vom Investor vorgegeben Verlustgrenze beschreibt. Die Definition des Omega-Maßes in Bezug auf die Mindestrendite x lautet:

b

[1 − f (r)]dr x a [ f (r)]dr ri − x +1 = LPMi1 (x)

(x) =

x

Neben den Performance-Maßen, die sowohl Rendite als auch Risiko betrachten, sind auch die reinen Risikomaße von überragender Bedeutung – naturgemäß, wenn man sich im Abschnitt Risikomanagement befindet. Hierzu zählen die schon an anderer Stelle vorgestellten Kennzahlen maximaler Drawdown, durchschnittliche Dauer, um sich von Verlusten zu erholen und das Verhältnis von Trades mit positivem zu negativem Ertrag. Ein weitverbreitetes Risikomaß ist der Value at Risk, kurz VaR. Diese Kennzahl bezeichnet den Betrag eines Verlustes, der mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit p in einem definierten Zeitraum nicht überschritten wird. Demnach sollten Verluste, Es werden folgende Symbole verwendet: f: Dichtefunktion der Renditen, a und b als Ober- und Untergrenze.

╇

68 Abb. 4.12↜渀 Veranschaulichung von Omega, das sich als Verhältnis der oberen Fläche zur unteren Fläche ergibt (Quelle: Shadwick u. Keating 2002, S. 5)

4 So erwirtschaften Managed Futures Renditen CDF

1

0.5

–40

0

70 r

140

die größer als die geschätzte VaR-Zahl sind, höchstens mit einer Wahrscheinlichkeit p eintreten. Ein VaR von 5 Mio. zu 95% in 100 Tagen bedeutet, dass mit einer Wahrscheinlichkeit von 95% in den folgenden 100 Tagen der höchste Tagesverlust 5 Mio. beträgt. Bei der Berechnung des VaR werden verschiedene Ansätze verwendet: der VarianzKovarianz-Ansatz, die historische Simulation und die Monte-Carlo-Methode. Grundannahme des Varianz-Kovarianz-Ansatzes ist, dass die Marktrisikofaktoren, die den Wert des jeweiligen Portfolios bestimmen, multivariat normalverteilt sind. Durch diese Annahme wird die Berechnung vereinfacht, da somit aufgrund des zentralen Grenzwertsatzes auch die Portfolioveränderungen normalverteilt sind. Das VaR wird dann mit Hilfe der Matrix der Varianzen und Kovarianzen der Portfoliobestandteile berechnet. Vor dem Einsatz dieser Methode muss grundsätzlich gewarnt werden, weil reale Finanzmarktrenditen nicht normal verteilt sind, sondern leptokurtotisch – die extremen Enden der Verteilung sind bedeutend dicker, als von der Normalverteilung vorhergesehen. Da aber das VaR eben gerade das gefährdete Vermögen bei extremen Bewegungen messen soll, muss ein Ansatz, der auf der Normalverteilung beruht, versagen. Bei der historischen Simulation werden innerhalb des ausgewählten historischen Zeitraums die täglichen Veränderungen des Portfolios aufgezeichnet und in einem Histogramm verzeichnet, aus dem sich mit Hilfe des gewünschten Konfidenzintervalls das historische VaR bestimmen lässt. Der Vorteil der historischen Simulation liegt unter statistischen Gesichtspunkten darin, dass keine Berechnung der VarianzKovarianz-Matrix notwendig ist und dass keine Verteilungsannahmen – wie die problematische Normalverteilungsannahme – getroffen werden müssen. Der Nachteil liegt im Wesentlichen darin, dass die Verlässlichkeit des Wertes ganz wesentlich von der Länge des Untersuchungszeitraums abhängt – ein VaR, dessen Beobachtungszeitraum bis 2000 zurückreicht wird einerseits höher, und andererseits zuver╇ Man könnte dieses Maß auch als Lackmus-Test verwenden: Sollte ein Anlageberater noch dieses Risikomaß verwenden, sollte von einer Zusammenarbeit Abstand genommen werden.

4.4 Risiken und Risikomanagement

69

lässiger sein als ein VaR, dessen Beobachtungszeitraum nur bis 2003 zurückgeht, und somit die gestiegene Volatilität in allen Anlagemärkten nach Platzen der dot. com-Blase verpasst. Bei der Monte-Carlo-Simulation werden ausgehend von den empirisch beobachteten Zeitreihenmomenten neue, hypothetische Zeitreihen berechnet, um aufbauend auf dieser künstlich erhöhten Stichprobe Aussagen über die tatsächliche Verteilungsfunktion einer Zeitreihe machen zu können. Danach ist das Vorgehen identisch mit dem normalen Varianz-Kovarianz-Ansatz. In einem gewissen Sinne vereint die Monte-Carlo-Simulation die Vorteile beider Methoden, da hier auf der Basis der empirisch ermittelten Verteilungsannahmen alle möglichen Fälle beachtet werden können. Allerdings muss an dieser Stelle grundsätzlich davor gewarnt werden, dass Risiko einer Investition oder eines Portfolios einzig anhand des VaR zu beurteilen, oder gar nur so viel Eigenkapital als Rücklage zu halten, wie dem VaR entspricht: Wie ein Bankier in der aktuellen Finanzkrise feststellte, waren die Risikomanagementsysteme (die auf VaR aufbauen) nur darauf ausgelegt, in 99% der Fälle zu funktionieren. Mit anderen Worten: In einem von hundert Fällen wird eine Marktbewegung erfolgen, in der das Risikomanagement ungenügend ist. Dies kann man mit der Einstellung eines Seglers vergleichen, der mit seiner für einen Binnensee ausgelegten Jolle über den Atlantik segeln möchte in dem Bewusstsein, dass eine Chance von 1% besteht, in einem Sturm das Boot zu verlieren und zu ertrinken. Dass es solche Segler gibt, ändert nichts daran, dass dies kein rationales Verhalten ist. Übertragen auf den Finanzmarkt wäre dies ein Spekulant, der hohe Risiken einzig mit seinem eigenen Vermögen eingeht. Ein Fondsmanager trägt aber auch Verantwortung für die Gelder seiner Investoren. Der Conditional Value at Risk (CVaR) ist eine Weiterentwicklung des VaR. Für eine gegebene Verteilung ist er definiert als der erwartete Verlust eines Portfolios, unter der Bedingung, dass dieser Verlust den VaR überschreitet. Wie Abb.â•›4.13 zeigt, unterscheiden sich VaR und CVaR umso stärker, umso höher das Downside/Fat Tail-Risiko einer Anlage ist.

4.4.4  Operatives Risikomanagement Im Bereich operatives Risikomanagement sind die Aufgaben zusammengefasst, die sich mit den Risiken in der Geschäftsabwicklung befassen, von der Datensicherheit bis zum Schutz vor kriminellen Mitarbeitern. Dieser Bereich lässt sich in verschiedene Gebiete aufspalten. Zunächst einmal gibt es den Bereich System-, Prozess- und rechtliches Risiko. Systemrisiko und Prozessrisiko sind auf unterschiedlichen Ebenen sehr ähnlich, sie beschreiben die Verlustmöglichkeiten, wenn das Handelssystem insgesamt oder in ╇ ╇

Zur Konstruktion von Monte-Carlo-Simulationen siehe z.â•›B. Kennedy 2003, S. 24ff und S. 68ff. Datenbeschreibung siehe Abschn. 5.1.

70

4 So erwirtschaften Managed Futures Renditen VaR - CVaR

0,00% –1,00% –2,00% –3,00% –4,00% VaR –5,00% CVaR

10 ,0 % 11 ,0 % 12 ,0 % 13 ,0 % 14 ,0 % 15 ,0 %

1, 0% 2, 0% 3, 0% 4, 0% 5, 0% 6, 0% 7, 0% 8, 0% 9, 0%

–6,00%

alpha

Abb. 4.13↜渀 Value at Risk und Conditional Value at Risk für Managed Futures im Verhältnis zum Alpha

einzelnen Bereichen der Prozesse zusammenbricht, wenn z.â•›B. in der Abwicklung aufgrund von Computerstörungen Transaktionen nicht termingerecht ausgeführt werden. Unter rechtlichen Risiken sind z.â•›B. Risiken aus Gerichtsprozessen zu verstehen, die natürlich um so größer werden, je stärker ein Fonds in Ländern mit schwach ausgebildeten Rechtssystemen aktiv ist. Insbesondere für diskretionäre Strategien ist eine gewisse Form der Absicherung gegen den Verlust einzelner Personen mit spezifischen erfolgskritischen Kenntnissen notwendig. Dies umfasst einerseits die interne Kommunikation von Knowhow und andererseits die langfristige Bindung einzelner Managed Futures-Manager bzw. Portfoliomanager, bspw. durch langfristig orientierte Vergütungssysteme. Schließlich gibt es noch normale Betriebsrisiken, die sich aus den Personen ergeben, die in einem Managed Future-Unternehmen beschäftigt sind. Ein besonders wichtiger Punkt ist hier das Risiko, dass das Vergütungssystem eines Fonds falsche Anreize setzt, z.â•›B. indem übermäßig riskantes Verhalten belohnt wird, wenn hohe Erträge zu hohen Boni führen, aber hohe Verluste keine negativen Konsequenzen haben. Schließlich gibt es auch die Risiken aus Fehlverhalten der Mitarbeiter, sei es schlicht die Veruntreuung von Geldern oder die Durchführung nicht autorisierter Transaktionen. In einer Untersuchung von Ausfällen von Hedgefonds sind bei 30% der untergegangenen Hedgefonds Investorengelder unterschlagen worden, und in 14% der Fälle sind die Befugnisse bei Transaktionen überschritten worden. Dieses Risiko der Veruntreuung ist insofern bei Managed Futures-Managern ausgeschlossen, als dass sie nur mit einer eingeschränkten Handelsvollmacht ausgestattet sind und kein Vermögensübergang stattfindet.

4.5 Stabilisierender Einfluss der Zinseinkünfte

71

Im weitesten Sinne zum operationalen Risiko lassen sich auch die Risiken aus dem Marktumfeld zählen: Hierzu zählt das Risiko, das sich ergibt, wenn ein Manager den Bereich der Kernkompetenz verlässt – Style Drift genannt. Für dieses Verhalten kann es verschiedene Gründe geben: die Anwendung von Wissen auf verwandten Gebieten; der Versuch, durch Ausweitung der verwendeten Strategien über unterschiedliche Marktzyklen hinweg Rendite zu erwirtschaften; oder der Zufluss von Anlegergeldern, der zu einer Verringerung der Effizienz einer Strategie führt, und dann zu dem Versuch, diese Gelder in anderen Bereichen anzulegen. Hier besteht für den Anleger die Gefahr, dass dessen Portfolioallokation, die auf den historischen Korrelationen beruht, durch diesen Style Drift ineffizient wird, ohne dass dieser es merken kann. Das grundlegende Prinzip der Managed Accounts bei einer Managed Futures-Investition ermöglicht dem Portfolio- oder Dachfondsmanager ein sehr schnelles Reagieren zum Schutz der Investorengelder. Schließlich kann auch aus dem Erfolg eines Fonds ein Risiko erwachsen: Das Größenrisiko besteht vor allem dann, wenn ein Fonds mit seinen Transaktionen nicht mehr marktneutral handelt, d.â•›h. wenn die Verfolgung seiner Strategien so große Transaktionen auslöst, dass diese einen direkten Preiseffekt haben. Dies führt dann zu einem Absinken der Profitabilität, und kann grundsätzlich nur dadurch gelöst werden, dass keine neuen Mittel mehr aufgenommen werden, wenn man nicht durch Umleitung der Mittel in andere Strategien das Risiko des Style Drift auf sich nehmen möchte. Managed Futures-Manager überwachen dieses Risiko in der Regel sehr genau, da es zu einem Versagen der eigenen Strategie führen kann. Tritt dieser Fall ein, werden Strategien für neue Kundengelder geschlossen.

4.5  Stabilisierender Einfluss der Zinseinkünfte Eine Renditequelle von Managed Futures, die wir bisher noch nicht berücksichtigt haben, sind die Erträge aus der Anlage des Vermögens, das nicht als Margin eingesetzt wird, die Renditen von Managed Futures setzen sich insofern aus zwei Hauptkomponenten zusammen. Die erste Komponente sind die Handelsgewinne. Sie entstehen auf der Makroebene durch eine Abschöpfung der in den Terminmarkt fließenden Risikoprämien, bzw. auf der Mikroebene durch eine systematische Ausnutzung von Marktineffizienzen wie z.â•›B. die Bildung von Trends oder eine vorübergehende Über- oder Unterbewertung einzelner Wertpapiere. Für den aktiven Handel an den Futuresmärkten verwenden Managed Futures-Manager nur etwa 20% des gesamten verwalteten Vermögens, das als Margin bei den Clearingstellen der Terminbörsen hinterlegt wird. Die zweite Komponente der Renditen sind Zinseinkünfte. Sie entstehen durch die Anlage des restlichen verwalteten Vermögens in weitestgehend risikofreie Zinsund Geldmarktanlagen. An manchen Börsen in den USA, können die Futures-Margen auch in Form von T-Bills, also risikofreien zinstragenden Wertpapieren hinterlegt werden, wobei die Zinseinkünfte voll dem Managed Futures-Manager zufallen. So können theoretisch 100% des Anlagevermögens zinsbringend angelegt werden.

Zinseinkünfte

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% –10%

1981

4 So erwirtschaften Managed Futures Renditen

1980

Rendite p.a.

72

Handelsgewinne

Abb. 4.14↜渀 Renditequellen von Managed Futures (Quelle: Basierend auf monatlichen Renditen des Barclay CTA Index für den Zeitraum Jan.1980-Dez.2006)

In Abb.â•›4.14 sind die Renditen von Managed Futures herunter gebrochen auf ihre beiden Hauptkomponenten dargestellt: Es wurde hier unterstellt, dass die Zinseinkünfte durch eine vollständige Anlage des Vermögens in risikofreie US-T-Bills entstanden sind – die jeweiligen Balken geben also auch exakt deren jährliche Renditen wieder. Dabei wird deutlich, dass sie gerade im repräsentativen Zeitraum seit Mitte der 1990er Jahre einen essentiellen Anteil der Renditen von Managed Futures erzeugt haben. In Jahren mit negativen Handelsergebnissen stabilisieren sie das Gesamtresultat und sorgen so wie bspw. zuletzt 2005 und 2006 für eine, wenngleich geringe, positive Gesamtrendite. Die Höhe der Gesamtrendite ist aber nicht abhängig von der Höhe des risikofreien Zinssatzes. Eine Betrachtung der Jahre 2002 und 2003 zeigt, dass Managed Futures auch in Zeiten historisch niedriger Zinsen hohe Renditen erzielen können. Dass es zwischen der risikofreien Zinsanlage und Managed Futures keine Korrelation gibt, wird auch durch die Beobachtungen in Abschn. 7.3.3 bestätigt. Es ist allerdings zu erkennen, dass das Potenzial für Gewinne durch aktives Trading seit Anfang der 1990er Jahre durch die zunehmende Markteffizienz kleiner geworden ist.

Kapitel 5

Das ist die Risiko-Rendite-Struktur von Managed Futures

5.1  Analyse der historischen Entwicklung Im Auftrag von Varengold wurden zwei unterschiedliche Untersuchungen der Renditen von Managed Futures durchgeführt, zum Einen eine Untersuchung der Renditen auf Ebene des Barclay CTA Index, der von Barclay Trading Group anhand der an ihn von Managed Futures gemeldeten Daten berechnet wird, und zum Anderen aufgrund von Renditen auf Ebene der einzelnen Managed Futures. Der Barclay CTA Index ist eine weltweit anerkannte Benchmark für Managed Futures. Er wird als einfaches arithmetisches Mittel aus derzeit 428 gleichgewichteten Managed Futures-Programmen berechnet; die Gewichtung wird zum Anfang jeden Jahres rebalanciert. Innerhalb des Barclay CTA Index existieren zwei Kategorien von Subindizes, mit denen die wesentlichen Substrategien von Managed Futures nach den beiden Hauptebenen – systematische und diskretionäre Handelsstrategien – der Klassifizierung abgebildet werden können. Die Indexhistorie reicht bis 1980 zurück, für die Subindizes bis 1987. Sowohl die Managed Futures- als auch die Hedge Fund-Indizes basieren ausschließlich auf Nettorenditen. Es muss ebenfalls darauf hingewiesen werden, dass die Aussagekraft der Indizes durch Survivorship Biases, Instant History Biases und Selection Biases positiv verzerrt sein kann. Ein Survivorship Bias tritt bspw. dann auf, wenn Fonds ihre Aktivitäten einstellen und ihre normalerweise unterdurchschnittlichen Renditen aus dem Index eliminiert werden. Das Instant History Bias entsteht durch die Einbeziehung nicht repräsentativer Pro-Forma-Renditen bei neu aufgelegten Indizes. Durch das in der AIS-Branche praktizierte Primat der freiwilligen Berichterstattung an die Index- bzw. Datenbankanbieter verzichten schlecht performende Fonds außerdem zuweilen auf eine Angabe ihrer Renditen. Die möglichen Abweichungen durch

Wenn in einem gleichgewichteten Index sich die Indexbestandteile unterschiedlich entwickeln, verschieben sich dadurch die Gewichte. Würde man keine Anpassung vornehmen, würden langfristig die gut laufenden Fonds die Entwicklung des Index bestimmen, so dass eine Aussage über die Entwicklung der Branche insgesamt erschwert wird. ╇ Fung, Hsieh 1997 fanden für den Barclay CTA Index ein positives Survivorship Bias von 3,6%. ╇

Y. S. Qureshi, M. K. Heiden, Managed Futures, DOI 10.1007/978-3-642-03233-2_5, ©Â€Springer-Verlag Berlin Heidelberg 2010

73

74

5 Das ist die Risiko-Rendite-Struktur von Managed Futures

dieses so genannte Selection Bias lassen sich nur schwer quantifizieren. Barclay Trading Group versucht, die Entstehung von Verzerrungen einzudämmen, indem für die Aufnahme in die Indizes eine Kurshistorie von mindestens vier Jahren vorausgesetzt wird. Andere Anlageklassen werden durch die folgenden Indizes repräsentiert: Aktien durch den MSCI World Index, Anleihen durch den Lehman Brothers LT Treasury Index, der Geldmarktzins, bzw. risikofreie Zins durch US Treasury Bills und Rohstoffe durch den Dow Jones AIG Commodity Index. Der MSCI World wurde ausgewählt, weil er ein gemischtes globales Aktienportfolio repräsentieren kann, was insbesondere für die Untersuchungen auf Portfolioebene (siehe Abschn. 6.2) relevant ist. Die Annahme einer internationalen Diversifikation der Aktienanlagen in Investmentportfolien ist realistisch. Alle im Rahmen dieser Arbeit verwendeten Datensätze sind dem PerTrac Financial Solutions Datenbanksystem entnommen. In der zweiten Analyse wurden die Renditen von individuellen Managed Futures-Managern untersucht. Insgesamt lagen Datenreihen von 988 Managern vor, davon 210 Manager der Substrategie Discretionary Trading, 174 FX-Trading-Manager, 57 Global Macro Manager, 119 Short Term Trading-Manager und 428 Trend Following-Manager. Es wurden ausschließlich Renditezeitreihen von Managern betrachtet, die eine Historie von Januar 1998 bis November 2008 vorweisen können. Fonds, die eine unnatürlich überdurchschnittliche Performance erzielten, wurden entfernt, da hier von Datenfehlern ausgegangen werden kann. Insgesamt blieben nach der Auswahl 110 Manager übrig, davon 18 Discretionary Trading-Manager, 17 FX Trading-Manager, 6 Global Macro-Manager, 10 Short Term Trading-Manager und 59 Manager der Substrategie Trend Following. Auch in dieser Untersuchung muss berücksichtigt werden, dass es zu den o.â•›g. Verzerrungen kommen kann. In dieser zweiten Analyse wurde ein gleichgewichteter Index aus den durchschnittlichen Renditen der Manager jeder Substrategie und ein gleichgewichteter Index pro Substrategie erstellt. Im Folgenden werden die Indizes der Substrategien mit dem jeweiligen Namen der Strategie bezeichnet, d.â•›h. DT für Discretionary Trading, FX für FX Trading, GM für Global Macro, STT für Short Term Trading und TF für Trend Following. Der so im Auftrag von Varengold berechnete Index über alle Substrategien wird einfach als Index bezeichnet, und unterscheidet sich vom Barclay CTA Index, der in der ersten Untersuchung als Maßstab für die Renditen von Managed Futures herangezogen wird. In den nachfolgenden Abschnitten werden Managed Futures einer quantitativen Analyse unterzogen. Dabei vergleichen wir zunächst die Performance verschiedener Managed Futures Strategien miteinander sowie im Vergleich zu anderen Anla-

Siehe hierzu auch Crisan, Vuille 2004, S. 6ff. Somit ergibt sich für die Untersuchung die Perspektive eines US-amerikanischen Anlegers – für europäische Investoren muss somit auch ein Wechselkursrisiko berücksichtigt werden. Allerdings sollte dies in der Regel zu keinen qualitativen Unterschieden der Aussagen führen. ╇ ╇

5.1 Analyse der historischen Entwicklung

75

30% 25%

Rendite p.m.

20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. Jan. 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Abb. 5.1↜渀 Sinkende Volatilität der Renditen des Barclay CTA Index im Langzeitvergleich

geklassen. Dabei wird mit der Betrachtung höherer Momente der Renditeverteilung auch auf eine komplexere Beschreibung des Risikos eingegangen. Bevor wir uns die Ergebnisse im Detail anschauen, soll verdeutlicht werden, warum es nicht nur – aufgrund der verfügbaren Daten – praktisch, sondern auch sinnvoll ist, die Analyse der Renditen von Managed Futures auf die letzten 10 Jahre zu beschränken: Abb. 5.1 zeigt dazu die Entwicklung der monatlichen Renditen des Barclay CTA Index im Zeitraum 1980–2006. Auf den ersten Blick wird deutlich, dass sich die Renditen von Managed Futures zu Beginn der 1990er Jahre elementar verändert haben. Bis dahin zeigten sie eine hohe Volatilität, mit vereinzelten Werten von bis zu 30% pro Monat, aber auch zwischenzeitlichen monatlichen Verlusten von fast 10%. Bis 1990 stieg der Index in 7 von 10 Jahren um mehr als 20% p.a. und verzeichnete auf Jahresbasis nie negative Renditen. Relativ plötzlich nahm dann zu Beginn der 1990er Jahre die Schwankungsbreite der Renditen ab. Seither fielen die Monatsrenditen nur noch selten – und nur geringfügig – höher als 5% aus. Allerdings überstiegen auch die monatlichen Verluste nie mehr als 5%. Während der 1980er Jahre betrug die durschnittliche annualisierte Rendite 23,25% p.a., in den 1990er Jahren erreichte sie 7,09% p.a. Die Ursachen für diesen Veränderungsprozess sind vielschichtig. Ein Erklärungsfeld betrifft die Informationseffizienz der zugrundeliegenden Märkte: noch während der gesamten 1980er Jahre waren die Futuresmärkte angesichts eines relativ geringen Marktvolumens und einer begrenzten Zahl von Marktteilnehmern gemessen an heutigen Dimensionen ineffizient. In diesen Märkten war das Auftreten von Preistrends, eine der Hauptrenditequellen von Managed Futures, und von Arbitragemöglichkeiten viel häufiger. Marktmanipulationen (Silber 1979–1980, Sojabohnen 1989) seitens professioneller Spekulanten waren keine Seltenheit. Im Futureshandel dominierten noch die klassischen Rohstoffe, die während der 1970er und 1980er Jahre – auch bedingt durch makroökonomische Faktoren – eine hohe Volatilität mit stark ausgeprägten Preistrends erlebten. Seit Anfang der 1990er Jahre führten das starke Marktwachstum, die Einführung des elektronischen Handels sowie das Aufkommen ständig verbesserter Informations- und Kommunikations-

╇

Siehe hierzu auch Kolb 1999, S. 37ff.

76

5 Das ist die Risiko-Rendite-Struktur von Managed Futures

technologien zu raschen Effizienzsteigerungen in den Futuresmärkten, wodurch die Zahl der beobachteten Trends und Möglichkeiten zur Arbitrage stark abnahm. Ein zweites Erklärungsfeld bietet der Barclay CTA Index selbst. In den ersten Jahren nach seiner Auflegung war die Anzahl der im Index enthaltenen Managed Futures Programme noch relativ gering, die geringere Indexdiversifikation verursachte so eine höhere Volatilität der Renditen. Zudem haben die bereits eingangs erwähnten Biases wegen der geringeren Überlebensquote und der stetig zunehmenden Anzahl neu aufgelegter Managed Futures-Programme eine größere Rolle gespielt als heute. Aus der Irreversibilität des Veränderungsprozesses an den Futuresmärkten lässt sich folgern, dass die während der 1980er bis Anfang der 1990er Jahre erzielten Renditen für das heutige Marktumfeld als nicht mehr repräsentativ angenommen werden müssen. Um aus den Performance- und Korrelationsanalysen sinnvolle Ergebnisse mit möglichst hohem Gegenwartsbezug zu synthetisieren, beschränken wir uns deshalb auf die Betrachtung eines 10-Jahres-Zeitraums von Jan. 1997 bis Dez. 2006.

5.1.1  Vergleich unterschiedlicher Managed Futures-Strategien Nach diesen grundsätzlichen Ausführungen soll nun die Performance der verschiedenen Managed Futures Strategien, die bereits zuvor vorgestellt wurden, analysiert werden. In Abb. 5.2 ist die durchschnittliche Performance jeder Strategie und des Index über die Periode der letzten zehn Jahre dargestellt. Die Abbildung zeigt, dass bei einer Investition von 100â•›USD alle Strategien innerhalb von zehn Jahren durchschnittlich auf mindestens 230,74â•›USD im FX Trading und höchstens 378,40â•›USD im Global Macro gestiegen sind. Tabelle 5.1 zeigt die Ergebnisse der deskriptiven Statistik. Dabei erreichten die Manager der Trendfolge-Strategie die höchste durchschnittliche jährliche Rendite mit 13,3%. Die Manager der Strategie Forex Trading haben die geringste durchschnittliche Rendite von 8,0% erreicht. Die jährlichen Volatilitäten der Renditen der einzelnen Strategien bewegen sich zwischen 6,2% im Short Term Trading und 15,4% im Trend Following. Wie allerdings im Abschn. 4.4.3 gezeigt wurde, ist die Volatilität als symmetrisches Maß nur bedingt geeignet, um das Risiko darzustellen, hier sind Downside-Risikomaße wie das CVaR sinnvoller. Nach diesem Maß hat die Short Term Trading Strategie das geringste Risiko mit einem CVaR (5%) – also einem durchschnittlichen monatlichen Verlust in den 5% der schlechtesten Monate – von −2,3%. Die riskanteste Strategie ist hier die Trendfolgestrategie mit −7,3%.

╇ ╇

Hierauf weisen Gorton, Rouwenhorst 2004, S. 7ff hin. Datenbeschreibung siehe Abschn. 5.1.

5.1 Analyse der historischen Entwicklung

77

400 350

Performance

300 250 200 150 100 50 Dez 97 Dez 98

Index Dez 99 Dez 00

DT

FX

GM

Dez 01 Dez 02 Dez 03 Dez 04 Dez 05 Dez 06

STT

TF

Dez 07 Nov 08

Abb. 5.2↜渀 Wertentwicklung der Managed Futures Strategien

Das Risiko des Index mit einem sehr kleinen CVaR (5%) von −2,8% weißt auf Diversifikationseigenschaften der Substrategien untereinander hin (Abb. 5.3). Die Renditen aller Strategien haben positive Schiefe und positive Kurtosis. Die positive Schiefe bedeutet, dass es im Vergleich zu einer symmetrischen Verteilung eine höhere Wahrscheinlichkeit für Renditen gibt, die größer als der Mittelwert sind. Dies wird durch Abb. 5.4 bestätigt: In jeder Substrategie liegen mehr Renditen im positiven als im negativen Bereich. Bei Short Term Trading sind es sogar 71% der Renditen. Die positive Exzesskurtosis lässt auf die sogenannten Fat Tails

Tab. 5.1↜渀 Kennzahlen der Managed Futures – Strategien Strategie Arithm. Mittel (Monat) Geom. Mittel (Monat) Geom. Mittel (Annualisiert) Volatilität(Monat) Volatilität(Annualisiert) Min. Rendite Max. Rendite Kurtosis Schiefe VaR (1%) CVaR (1%) VaR (5%) CVaR (5%)

╇

DT 0,9% 0,9% 10,8% 2,6% 8,9% −5,7% 7,8% 0,1 0,1 −5,1% −5,6% −3,3% −4,2%

Datenbeschreibung siehe Abschn. 5.1.

FX 0,7% 0,6% 8,0% 2,3% 7,9% −3,4% 7,8% 0,4 0,7 −3,2% −3,3% −2,5% −3,0%

GM 1,1% 1,0% 13,0% 2,6% 9,0% −4,8% 9,3% 0,6 0,4 −4,3% −4,5% −2,9% −3,8%

STT 0,9% 0,8% 10,7% 1,8% 6,2% −4,1% 7,7% 2,6 0,9 −3,1% −3,7% −1,3% −2,3%

TF 1,1% 1,0% 13,3% 4,4% 15,4% −9,3% 17,4% 0,8 0,5 −7,7% −8,6% −6,0% −7,3%

Index 0,9% 0,9% 11,4% 2,0% 6,8% −3,4% 6,6% 0,1 0,3 −3,3% −3,4% −2,0% −2,8%

78

5 Das ist die Risiko-Rendite-Struktur von Managed Futures 14,0%

TF

GM Index

DT

12,0% STT

10,0%

6,0%

Geom. Mittel

8,0%

FX

4,0% 2,0% CVaR (5%) -8,0%

-7,0%

-6,0%

-5,0%

-4,0%

-3,0%

-2,0%

0,0% 0,0%

-1,0%

Abb. 5.3↜渀 Risiko-Rendite-Diagramm der Managed-Futures Strategien

Discretionary Trading

Index Rel.Häufigkeit

Rel.Häufigkeit

25,0

20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0

20,0 15,0 10,0 5,0 0,0

-10,0% -7,0% -4,0% -1,0% 2,0% 5,0% 8,0% 11,0% 14,0% 17,0%

Empirische Verteilung

Normalverteilung

-10,0% -7,0% -4,0% -1,0% 2,0% 5,0% 8,0% 11,0% 14,0% 17,0%

Empirische Verteilung

FX Trading

Normalverteilung

Global Macro

Rel.Häufigkeit

Rel.Häufigkeit

25,0

20,0

20,0

15,0

15,0

10,0

10,0

5,0

5,0 0,0

-10,0% -7,0% -4,0% -1,0% 2,0% 5,0% 8,0% 11,0% 14,0% 17,0%

Empirische Verteilung

0,0

-10,0% -7,0% -4,0% -1,0% 2,0% 5,0% 8,0% 11,0% 14,0% 17,0%

Normalverteilung

Empirische Verteilung

Short Term Trading

Trend Following

Rel.Häufigkeit

Rel.Häufigkeit

35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0

14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0

-10,0% -7,0% -4,0% -1,0% 2,0% 5,0% 8,0% 11,0% 14,0% 17,0%

Empirische Verteilung

Normalverteilung

Normalverteilung

-10,0% -7,0% -4,0% -1,0% 2,0% 5,0% 8,0% 11,0% 14,0% 17,0%

Empirische Verteilung

Abb. 5.4↜渀 Verteilung der Monatsrenditen der Managed Futures-Strategien

Normalverteilung

79

5.1 Analyse der historischen Entwicklung

schließen: Im Vergleich zu einer Normalverteilung zeichnen sich Verteilungen mit positiver Exzesskurtosis durch eine höhere Wahrscheinlichkeit für Werte nahe am Mittelwert und gleichzeitig eine höhere Wahrscheinlichkeit für Extremwerte aus, während Werte im normalen Schwankungsbereich weniger wahrscheinlich sind. Abbildung 5.4 zeigt bei der Substrategie Trend Following die größten Fat Tails. Da diese Extremwerte vor allem im positiven Tail liegen, ergibt sich hierdurch die beobachtete Rechtsschiefe. Statistisch gesehen, ist die Schiefe bei der Short Term Trading Strategie noch höher, wird aber grafisch weniger gut dargestellt.

5.1.2  Managed Futures im Vergleich zu anderen Anlageklassen Für die Bewertung von Managed Futures als Anlageklasse ist natürlich der Vergleich zu den Alternativen wichtig. Hierfür sind in Abb. 5.5 die Performance-Entwicklungen folgende Indizes geplottet worden: Der von Varengold berechnete Index, der Managed Futures-Index von Barclay, der Lehman Long Term Treasury Index als Benchmark der Anlage in Staatsanleihen (nach September 2008 von Blomberg), der 1-Monats-Libor-Satz als Maßstab des Geldmarktzinses, der Barclay Fund of Funds Index für Dach-Hedgefonds und der MSCI World Index auf Dollar-Basis als Maßstab der Aktienanlage.

350

Performance

300 250 200 150 100 50 Dez 97 Dez 98 Dez 99 Dez 00 Dez 01 Dez 02 Dez 03 Dez 04 Dez 05 Dez 06 Dez 07 Nov 08 Index

1 Month Libor Rate

Barclay Fund of Funds Index

Lehman Long Term Treasury Index

Barclay CTA Index MSCI World Index (US Dollars)

Abb. 5.5↜渀 Langfristige Wertentwicklung ausgewählter Anlageklassen ╇

Datenbeschreibung siehe Abschn. 5.1.

80

5 Das ist die Risiko-Rendite-Struktur von Managed Futures

Tab. 5.2↜渀 Performancevergleich von Managed Futures und anderen Anlageklassen I Month Libor Rate Geom. Mittel 3,81% (annualisiert) 1,78% Volatilität (annualisiert) Min. Rendite 0,09% Max.Rendite 0,55% Kurtosis −1,45 Schiefe −0,16 0,09% VaR (1%) CVaR (1%) 0,09% VaR (5%) 0,09% CVaR(5%) 0,09%

Barclay CTA Index

Barclay Fund of Funds Index

Lehman Long Term Treasury Index

MSCI World Index (US Dollar)

Index

5,82%

5,76%

7,67%

−3,00%

11,40%

29,35%

23,35%

32,73%

84,29%

26,11%

−4,62% 6,45% 0,29 0,23 −4,43% −4,57% −3,15% −3,92%

−6,79% 6,05% 4,62 −0,93 −6,21% −6,74% −2,29% −4,19%

−8,68% 5,65% 1,25 −0,62 −5,48% −7,18% −3,02% −5,08%

−29,81% 8,91% 8,25 −2,01 −17,37% −24,43% −8,53% −14,71%

−3,44% 6,59% 0,12 0,32 −3,28% −3,37% −2,04% −2,83%

Mit Ausnahme des MSCI World hatten alle Indizes über den betrachteten Zeitraum seit Dezember 1997 eine positive Performance, wobei der Varengold-Index die beste Performance aufweist, gefolgt vom Index der Staatsanleihen. Hedgefonds sind im Zuge der Finanzmarktkrise eingebrochen, ebenso wie die Aktien. Der Managed Futures-Index spiegelt den Verlauf des Varengold-Index wieder, erreicht aber eine geringere Performance, was unter Umständen den Unterschieden in der Indexkonstruktion geschuldet ist. Der Libor-Satz weist eine ebenmäßige Entwicklung ohne Sprünge oder Rückgänge auf, hat aber nach dem Aktienindex die geringste Performance. Die Resultate in Tab. 5.210 zeigen, dass unser Index die höchste durchschnittliche, annualisierte Rendite von 11,4% bei einem sehr kleinen Risiko von 2,0% erwirtschaftet. Aktien haben in der gleichen Zeitperiode im Durchschnitt sogar eine negative Rendite von −3,0% erreicht. Die Volatilität des MSCI World ist mit 18,1% zudem die höchste. Der Barclay CTA-Index erreichte eine Rendite von 5,8% bei einer relativ geringen Volatilität von 2,2%. Dach-Hedgefonds erreichten ebenfalls eine durchschnittliche Rendite von 5,8%, bei etwas geringerer Volatilität. Man kann an der positiven Schiefe erkennen, dass die Renditeverteilung von Managed Futures als einzige von einer signifikanten Rechtsschiefe gekennzeichnet ist, während alle anderen Anlageklassen linksschiefe Renditeverteilungen aufweisen. Diese linksschiefe Verteilung führt in Verbindung mit der mit Ausnahme des Geldmarktzinses höheren Kurtosis dazu, dass bei diesen Anlageklassen eine hohe Wahrscheinlichkeit für hohe Verluste besteht.

10╇

Datenbeschreibung siehe Abschn. 5.1.

5.1 Analyse der historischen Entwicklung

81

Long Straddle Optionâ•… Mit dieser Optionsstrategie spekuliert man auf eine starke Kursbewegung, wobei die Richtung nicht vorher festgelegt ist. Hierzu kauft man zum gleichen Basiswert und mit gleichem Ausübungspreis und Datum eine Call- und eine Put-Option. Im Erfolgsfall kann dann der Gewinn der einen Option laufengelassen werden, während die andere verfällt. Die Erklärung für das einzigartige Renditeprofil von Managed Futures verbirgt sich in der Nutzung systematischer Trendfolgesysteme: es gibt viele Verlustpositionen, die allerdings durch das Eingreifen der Risikomanagementsysteme sehr früh aufgelöst werden. Dadurch ist das Downsiderisiko begrenzt. Gleichzeitig besteht allerdings eine Chance auf überdurchschnittliche Gewinne. Diese treten zwar seltener auf, doch weil die gewinnreichen Positionen in Auf- und Abwärtstrends bis zu einem Trendbruch gehalten werden, ist ihr Renditebeitrag nach oben offen. Je höher die Volatilität der gehandelten Märkte, umso größer ist die Wahrscheinlichkeit für hohe Gewinne. Damit ähnelt das Renditeprofil von Managed Futures dem einer Long-Straddle-Optionsposition.11 Aufgrund dieser Eigenschaften findet sich neben der im Vergleich zu den anderen Anlageklassen höheren Rendite ein zusätzliches Argument für die Investition in Managed Futures in einem Portfolio, denn Portfolios, in denen Managed Futures nicht enthalten sind, sind durch die negativen Fat Tails der Renditeverteilungen der anderen Anlageklassen ungeschützt extremen Marktereignissen ausgesetzt. Managed Futures haben hingegen Potenzial, die Linksschiefe und spitze Wölbung der Renditeverteilungen der anderen Anlageklassen auszugleichen und das negative Fat-Tail-Risiko eines solchen Investmentportfolios zu reduzieren, also wie eine Portfolioversicherung zu wirken.12 Mehrere empirische akademische Untersuchungen kamen außerdem zu dem Schluss, dass Managed Futures im Portfoliokontext eine effizientere Portfolioversicherung darstellen als der direkte Gebrauch von Long-Put-Optionen (Protective Put).13 Fat Tailâ•… Unter Fat Tails (Dicken Enden) – versteht man Verteilungsfunktionen oder beobachtete Verteilungen, die deutlich höhere Wahrscheinlichkeiten für Werte in den extremen Enden des Wertebereichs aufweisen. Abbildung 5.614 zeigt, dass die Anzahl negativer Renditen bei Managed Futures relativ hoch ist, deren nominales Ausmaß allerdings begrenzt ausfällt. Ihre Renditeverteilung ist insgesamt nach rechts geneigt und es lassen sich vereinzelt höhere positive Renditen beobachten. Aufgrund der relativ starken Konzentration von Vergleiche hierzu Fung, Hsieh 2001, S. 327ff. Dieses Ergebnis wird u.â•›a. von Kat 2004, S. 10ff hervorgehoben. 13╇ Diese Ergebnisse finden sich in Potter et al. 1996; Anson 2004; Anson, Ho 2004. 14╇ Datenbeschreibung siehe Abschn. 5.1. 11╇

12╇

82

5 Das ist die Risiko-Rendite-Struktur von Managed Futures Index

25,0

1 Month Libor Rate

120,0 100,0

20,0

80,0

15,0

60,0

10,0

40,0

5,0

20,0

0,0 -10,0%

-7,0%

-4,0%

-1,0%

2,0%

Empirische Verteilung

5,0%

8,0%

11,0%

0,0 -10,0% -7,0% -4,0% -1,0% 2,0% 5,0% 8,0% 11,0% 14,0% 17,0%

Normalverteilung

Empirische Verteilung

Barclay Fund of Funds Index

Barclay CTA Index

25,0

Normalverteilung

35,0 30,0

20,0

25,0

15,0

20,0 15,0

10,0

10,0

5,0

5,0

0,0 -10,0%

-7,0%

-4,0%

-1,0%

Empirische Verteilung

2,0%

5,0%

8,0%

11,0%

0,0 -10,0%

Normalverteilung

-7,0%

-4,0%

-1,0%

Empirische Verteilung

2,0%

5,0%

8,0%

11,0%

Normalverteilung

MSCI World Index (US Dollars)

Lehman Long Term Treasury Index 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6.0 4,0 2,0 0,0

16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 -10,0%

-7,0% -4,0% -1,0% Empirische Verteilung

2,0% 5,0% 8,0% Normalverteilung

11,0%

0,0 -10,0%

-7,0% -4,0% -1,0% Empirische Verteilung

2,0% 5,0% 8,0% Normalverteilung

11,0%

Abb. 5.6↜渀 Vergleich der Renditeverteilung von Managed Futures und anderen Assetklassen

Beobachtungswerten in der Mitte der Verteilung ist der Einfluss der wenigen am rechten Ende liegenden positiven Werte auf die Gesamtrendite sehr hoch. Die Renditeverteilung der Aktien zeigt ein gegenteiliges Bild. Hier sind zwar insgesamt mehr positive Renditen zu beobachten, doch durch die Linksschiefe der Verteilung ist der Einfluss der an ihrem linken Ende liegenden stark negativen Werte sehr hoch. Verantwortlich für diese so genannten Fat Tails sind extreme Marktereignisse wie Börsencrashs, die innerhalb kurzer Zeit zu starken Wertverlusten führen können.

5.2  S  tress-Test – So überstehen die Managed Futures die Finanzkrise Managed Futures-Manager versprechen ihren Investoren, unter allen Marktbedingungen positive Renditen zu erwirtschaften, und auch im Crash das Vermögen des Anlegers zu schützen. Insofern stellt die aktuelle Krise der Finanzmärkte und der Weltwirtschaft einen außergewöhnlich schweren Test dar, um zu überprüfen, ob dieses Versprechen eingehalten werden kann.

5.2 Stress-Test – So überstehen die Managed Futures die Finanzkrise

83

.TEDSP:IND

5

4

3

2

1

Jul

Oct

2007

Apr

Jul

Oct

2008

Apr

Jul

Oct

2009

Abb. 5.7↜渀 Plot des TED März 2006–März 2009 (Quelle: Bloomberg)

Bekanntlich begann die Krise mit dem Ende der Blase der amerikanischen Immobilienpreise im Sommer 2007, und den damit verbundenen Problemen bei strukturierten Produkten – den berühmt-berüchtigten Asset Backed Securities, die aus Hypothekenkrediten minderer Qualität (Subprime-ABS) zusammengestellt wurden. Seitdem kam es in mehreren Wellen vor allem an den Geldmärkten, auf denen sich die Banken untereinander kurzfristig Liquidität besorgen können, zu schweren Krisen, die häufig nur dadurch gelöst werden konnten, dass die Zentralbanken die Liquiditätsversorgung übernommen haben. Diese Wellen werden gut sichtbar im Plot des Spread zwischen den 3-Monats-US-Staatsanleihen und dem LIBORZinssatz, also dem Satz, der im Interbankengeldmarkt gefordert wird. Wie man in Abb. 5.7 sieht, lag dieser Spread vor der Krise bei gut 50 Basispunkten. Mit Bekanntwerden der ersten Zusammenbrüche von ABS und Banken-Sondervermögen (Special Investment Vehicle) sprang der Spread auf 200 Basispunkte. Nach einer vorübergehenden Beruhigung des Marktes erreichte der TED diese Marke erneut, als im März 2008 die Investmentbank Bear Stearns nur durch einen sofortigen Verkauf an JP Morgan vor der Insolvenz bewahrt werden konnte. Ihren bisherigen Höhepunkt erreichte die Krise allerdings erst im Oktober 2008, als kurz nacheinander Lehman Brothers bankrott ging, und der Versicherer A.â•›I.â•›G. von der US-Regierung gerettet werden musste. An diesem Punkt brachen die Geldmärkte vollständig zusammen, und werden seither von den Zentralbanken mit immer neuen Liquiditätsprogrammen am Leben erhalten, um einen Zusammenbruch des Finanzsektors zu

84

5 Das ist die Risiko-Rendite-Struktur von Managed Futures

vermeiden. Während anfangs die Hoffnung bestand, dass sich die Krise auf den Finanzsektor beschränken würde, ist spätestens seit Oktober klar, dass auch die Realwirtschaft, die sich ohnehin in einem zyklischen Abschwung befindet, durch die Verknappung der Bankkredite schwer getroffen werden würde, so dass in vielen Ländern mit der schwersten Nachkriegsrezession gerechnet werden muss. Vor dem Hintergrund dieses schwierigen Marktumfelds stellt sich also die Frage, wie sich die Managed Futures geschlagen haben, gerade auch im Vergleich zu Hedgefonds, die ebenfalls damit werben, das Vermögen abzusichern und stetige Renditen zu erwirtschaften. Dabei haben Managed Futures gegenüber Hedgefonds eine Reihe von Vorzügen, die erwarten lassen, dass sie robuster auf diese Krise reagieren können: • Managed Futures haben ein verringertes Gegenparteien-Risiko, weil kaum OTCGeschäfte gemacht werden. • Die Märkte der gehandelten Basiswerte bleiben liquide. • Da Managed Futures fast ausschließlich mit Derivaten handeln, sind sie durch den Verbot von Leerverkäufen nicht betroffen. • Der Maximale Verlust von Managed Futures ist auf die eingesetzte Margin begrenzt, während viele Hedgefonds-Strategien – vor allem Arbitragestrategien – das Eigenkapital des Fonds selber hebeln, wodurch bei ungünstigen Marktverläufen schnell das Eigenkapital komplett verzehrt wird. Diesen theoretischen Vorzügen entsprechen auch – zumindest auf Ebene der Anlageklasse – die gemessenen Performance-Vorteile: In Abb. 5.8 wurden die Per130

10,0%

120 5,0% 110 100

0,0%

90 -5,0% 80 70

-10,0%

60 -15,0% 50 40

-20,0% Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb 07 07 07 07 07 07 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 09 09 CS/T Hedge Funds Index

CS/T Managed Futures

S&P 500

CS/T Hedge Funds Index

CS/T Managed Futures

S&P 500

Abb. 5.8↜渀 Performancevergleich von Hedgefonds, Managed Futures und S&P 500 (Quelle: Credit Suisse/Tremont)

5.2 Stress-Test – So überstehen die Managed Futures die Finanzkrise

85

formance und Renditen des Credit Suisse/Tremont Hedge Funds Index und dessen Unterindex Credit Suisse / Tremont Managed Futures sowie des S&P 500 als Vergleich zum Aktienmarkt geplottet.15 Während die Managed Futures seit Beginn der Krise eine positive Performance hatten, und sogar im schwersten Krisenmonat Oktober 2008 positive Renditen erzielt haben, haben die Hedgefonds gut 17% verloren. Im Vergleich zu den Aktienmärkten, wie hier dem S&P 500 ist dies eine relativ gute Performance, denn die Aktien sind jetzt gegenüber der Vorkrisenzeit nur noch die Hälfte wert. Dennoch konnten die Hedgefonds das Versprechen, das Vermögen gegen Verluste abzusichern nicht einhalten. Bedenklich erscheint auch die hohe positive Korrelation zum S&P 500 von 0,61, während die Managed Futures eine negative Korrelation von −0,30 aufweisen konnten. Für die Bewertung der Anlageklasse ist es auch sinnvoll, sich die einzelnen Strategien anzusehen, um hier mögliche Vor- und Nachteile zu erkennen. Wie Tab. 5.3 zeigt, waren im Jahr 2008 der Gesamtindex und auch alle Strategien im Plus, und im November 2008 musste nur der Agricultural Traders Index Verluste hinnehmen.16 Im Gegensatz dazu zeigt Tab. 5.4, dass bei den Hedgefonds einzig die Equity-ShortBias-Strategie über das Jahr eine positive Rendite erzielen konnte. Insofern kann man relativ eindeutig feststellen, dass gerade Hedgefonds als Portfolioabsicherung in dieser Krise ausgefallen sind, während die Managed Futures diese Aufgabe erfüllen konnten. Betrachtet man die Entwicklung der Basiswerte – eine unrepräsentative Auswahl wurde in Tab. 5.5 zusammengestellt, wird auch hier verdeutlicht, dass Managed

Tab. 5.3↜渀 Managed Futures – Entwicklung der Rendite bis November 2008 (Durchschnitt, gleichgewichtete Indizes) Barclay CTA Index Agricultural Traders Index Currency Traders Index Discretionary Traders Index Diversified Traders Index Fin./Met. Traders Index Systematic Traders Index

Rendite November 2008

Rendite Jan.–Nov. 2008

1,32% −0,47% 0,40% 0,42% 1,47% 1,75% 1,53%

12,54% 10,62% 3,06% 12,20% 24,09% 8,58% 16,11%

Quelle: BarclayHedge, Stand 31.11.2008 Credit Suisse/Tremont sehen Managed Futures als eine Strategie im Universum der Hedgefonds an, daher sind auch Managed Futures im Gesamt-Index enthalten. Dieser Index hat gegenüber anderen Hedgefonds-Indizes den Vorzug, nicht gleichgewichtet zu sein, sondern entsprechend des Netto-Anlagevermögens der Fonds, wodurch eine bessere Abbildung der Gesamt-Performance der Anlageklasse erreicht wird. Das Gewicht der Managed Futures ist seit Beginn der Krise aufgrund der besseren Performance und des Mittelzuflusses bei Managed Futures gegenüber dem Mittelabfluss bei Hedgefonds von 3,9% auf aktuell 4,2% gestiegen. 16╇ Leider liegen für die Daten von BarclayHedge nur die Ergebnisse bis November vor. Allerdings erlauben auch diese Werte eine Einschätzung der Performance während der Krise, da der turbulente Oktober 2008 enthalten ist. 15╇

86

5 Das ist die Risiko-Rendite-Struktur von Managed Futures

Tab. 5.4↜渀 Hedgefonds – Entwicklung der Rendite Wertentwicklung in den letzten 12 Monaten 40,00% 27,87%

30,00% 20,00%

12,11%

10,00%

1,40%

0,00%

-0,13%

-10,00%

-1,79%

-8,67% -14,34%

-20,00% -23,14% -27,40%

-30,00% -40,00%

-18,05%

-18,63% -22,95%

-24,54%

-36,48%

-50,00%

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x de

x de

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-41,05% -40,09%

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Quelle: BarclayHedge, Stand 31.11.2008

Tab. 5.5↜渀 Entwicklung von S&P 500, USD, Gold, Öl und REXP in der Finanzkrise S&P 500 EUR–USD Gold (CBOE Gold Index) Öl (CBOE Oil Index) REXP

Rendite November 2008

Rendite Jan.–Nov. 2008

−7,3% 0,6% 27,3% 1,7% 2,1%

−38,1% −13,8% −39,7% −33,5% 5,3%

Futures als Anlageklasse auch bei fallenden Märkten in der Lage sind, positive Renditen zu erwirtschaften. Dieses Ergebnis ist umso bemerkenswerter, als in dieser Krise eine historisch wohl einmalige Volatilität herrschte, wie aus Abb. 5.9 ersichtlich wird. Insofern haben sich die Handelsstrategien zumindest im Mittel als außergewöhnlich robust erwiesen. Man kann es allerdings auch als Bestätigung der Vermutung ansehen, dass Managed Futures das Renditeprofil von Long-Straddle-Optionsstrategien haben, die ebenso bei steigender Volatilität erfolgreich sind. Auch wenn Managed Futures eine überlegene Performance gegenüber Hedgefonds aufweisen konnten, mussten sie doch ebenso wie diese mit Mittelabflüssen zurecht kommen. Allerdings fielen diese bei weitem nicht so dramatisch aus: Während sie bis zum Ende des Jahres 2008 im Vergleich zum 2. Quartal des Jahres 12% des verwalteten Vermögens verloren haben, betrugen diese Abflüsse bei den SingleHedgefonds 40,5% und bei den Dachfonds 33,7%.

5.2 Stress-Test – So überstehen die Managed Futures die Finanzkrise

87

VIX:IND

100

75

50

25

Jul

Oct

2007

Apr

Jul

Oct

2008

Apr

Jul

Oct

2009

Abb. 5.9↜渀 Marktvolatilität, gemessen am VIX (Quelle: Bloomberg)

Tab. 5.6↜渀 Verwaltete Vermögen von Managed Futures, Single-Hedgefonds und Dach-Hedgefonds 2008 Assets under Management Managed Futures Single-Hedgefonds Dach-Hedgefonds Quelle: BarclayHedge

4. Quartal 2008 3. Quartal 2008 2. Quartal 2008 1. Quartal 2008 206,0 1231,1 690,8

225,5 1718,4 952,0

234,1 2069,7 1041,5

219,7 2041,8 1024,5

Insgesamt kann also festhalten werden, dass sich Managed Futures als Anlageklasse in der Finanzkrise 2008 äußerst bewährt haben, und den Anlegern nicht nur eine Sicherung ihres Vermögens, sondern ungeachtet der Turbulenzen am Markt eine positive Rendite erwirtschaftet haben.

Kapitel 6

So passen Managed Futures in ein traditionelles Portfolio

6.1  Portfoliotheorie Grundlage der Portfoliotheorie ist die Beobachtung, dass die Aktienkurse verschiedener Unternehmen nicht perfekt miteinander korrelieren. Für einen risikoaversen Anleger ergibt sich hieraus die Möglichkeit, durch Aufbau eines Portfolios von Aktien mit unterschiedlichen Risiko-Rendite-Mustern seinen Ertrags- und Risikopräferenzen näher zu kommen als durch die Investition in einzelne Titel. Wie Markowitz zeigt, wird ein Anleger unter bestimmten, vereinfachenden Annahmen aufgrund der Möglichkeit, durch die Kombination der Risikoeigenschaften der einzelnen Wertpapiere nicht ein einzelnes Wertpapier halten, sondern ein Portfolio unterschiedlicher Wertpapiere und somit den Diversifikationseffekt ausnutzen. Trägt man die verschiedenen Möglichkeiten, Wertpapiere zu Portfolios zusammenzustellen, in einem Risiko-Rendite-Diagramm ab (die graue Fläche in Abb.â•›6.1), die sich durch wechselnde Gewichtungen der Wertpapiere ergeben, erhält man eine Fläche, deren Rand die effizienten Portfolios bestimmt, genauer: Nur Portfolios, die auf dem oberen Rand der Fläche repräsentiert sind, sind effizient (auch efficient frontier, Effizienzgrenze genannt). Unter den Modellannahmen werden Anleger also nur Wertpapier-Portfolios halten, die auf der Effizienzgrenze liegen. An diesem Punkt setzt das Separationstheorem von Tobin mit an, der die Auswirkung betrachtet, wenn neben den riskanten Wertpapieren auch die Anlage in einem risikofreien Wertpapier möglich ist – in diesem Fall kann man zeigen, dass ein Anleger idealerweise ein Gesamtportfolio hält, das zum einem aus dem risikolosem Wertpapier und zum anderen aus dem riskanten Tangentialportfolio besteht, d.â•›h. die Struktur der riskanten Portfolio ist unabhängig vom Grad der Risikoaversion des einzelnen Anlegers, die Risikoaversion macht sich dann einzig im Gewicht des riskanten Portfolios an der Gesamtinvestition bemerkbar. Dies wird mit der Überlegung begründet, dass die Anlage in alle anderen möglichen riskanten Portfolios nicht nutzenmaximierend ist: Durch die Investition eines Die Portfoliotheorie wurde erstmals von Markowitz 1952 systematisch entwickelt. Effizient bedeutet hier, dass sich für ein gegebenes Risiko kein Portfolio mit höherem erwartetem Ertrag zusammenstellen lässt und umgekehrt. ╇ ╇

Y. S. Qureshi, M. K. Heiden, Managed Futures, DOI 10.1007/978-3-642-03233-2_6, ©Â€Springer-Verlag Berlin Heidelberg 2010

89

90

6 So passen Managed Futures in ein traditionelles Portfolio

Abb. 6.1↜渀 Fläche möglicher Portfolios und Tangentialportfolio

Rendite

T i Risiko

Teils des Gesamtvermögens in das Tangentialportfolio und Anlage oder Kreditaufnahme zum Zinssatz des risikolosen Wertpapiers kann der Investor in jedem Fall ein höheres Nutzenniveau erreichen, als wenn er in ein anderes Portfolio investiert. Bildlich gesprochen, verläuft jede Gerade zwischen i und einem alternativen Portfolio unterhalb der Gerade, die zwischen i und T gebildet wird. Während bisher vor allem Aussagen hinsichtlich des Verhaltens einzelner Anleger gemacht wurden, hat das Capital Asset Pricing Model das Ziel, eine Lösung für das Wertpapiermarkt-Gleichgewicht zu erhalten. Unter den Annahmen von homogenen, rationalen Erwartungen und der Effizienzmarkthypothese halten alle Anleger effiziente Portfolios entsprechend dem Separationstheorem von Tobin. Im Marktgleichgewicht, d.â•›h. nach Ausgleich von Angebot und Nachfrage, entspricht daher das Tangentialportfolio dem Marktportfolio. Auf der Grundlage dieser Annahmen lässt sich die erwartete Rendite eines Wertpapiers i, E[ri] berechnen: E[ri ] = i + βi (E[rM ] − i), βi =

cov(ri , rM ) . var(rM )

In Worten: Die erwartete Rendite des Wertpapier i entspricht der Rendite der risikolosen Alternative plus der Risikoprämie des Wertpapier i, die sich berechnet aus der Differenz zwischen der erwarteten Rendite des Marktportfolio M und der risikolosen Rendite, multipliziert mit dem Beta-Faktor des Wertpapier i, dass die Korrelation zwischen Markt und Wertpapier misst. Es besteht also ein positiver, linearer Zusammenhang zwischen der erwarteten Rendite eines Wertpapieres und der erwarteten Überschussrendite des Marktportfolios. Für eine gegebene Marktrendite und einen gegebenen risikolosen Zinssatz hängt also die erwartete Rendite des Wertpapiers einzig vom Wert βi ab. Dieser Wert stellt Das Tangentialportfolio ist das Portfolio, das durch den Tangentialpunkt in der Abbildung gekennzeichnet ist ╇ Es muss hier betont werden, dass dies natürlich derart vereinfachende Annahmen sind und dieses Modell nur als grobe erste Annäherung zu verstehen ist, keinesfalls jedoch als Beschreibung des realen Verhaltens der Anleger auf den Finanzmärkten. ╇ Eine alternative Darstellung ist die Berechnung von Überschussrenditen, also dem Abstand zwischen der erwarteten Rendite und dem risikofreien Zins: E[ri]â•›–â•›iâ•›=â•›βiâ•›(↜E[rM]â•›–â•›i) ╇

6.1 Portfoliotheorie

91

somit ein Maß für das Risiko eines Wertpapiers dar, wobei die Kovarianz zwischen Wertpapierrendite und Marktrendite Richtung und Stärke des Zusammenhangs beschreibt. Unter den Modellannahmen kann auch eine Varianzzerlegung der Varianz des Wertpapiers vorgenommen werden: σi2 = βi2 · σM2 + σ2 . Demnach besteht das Gesamtrisiko eines Wertpapiers aus dem systematischen Risiko βi2 · σM2 und dem unsystematischen (wertpapierspezifischem) Risiko σ2 , das sich aus dem Fehlerterm ε ergibt, wenn das CAPM entsprechend dem linearen Regressionsmodell geschätzt wird. Bei hinreichender Diversifizierung des Portfolios verschwindet dieses Risiko nahezu vollständig. Somit lautet die Kernaussage des CAPM also, dass ein Anleger durch Diversifizierung in der Lage ist, gezielt das marktübliche Risiko zu übernehmen, während das wertpapierindividuelle Risiko innerhalb seines Portfolios ausgeglichen wird. Als Generalisierung des CAPM kann die Asset Pricing Theory von Ross angesehen werden, wobei die erwartete Rendite eines Wertpapiers nicht nur von der erwarteten Rendite des Marktportfolio abhängt, sondern von einer unbestimmten Anzahl von Risikofaktoren. Somit ergibt sich die Modellgleichung für k Risikofaktoren und n Wertpapiere wie folgt (in Vektorschreibweise): rt = µ + β · ft + εt



Die Kernaussage des APT lautet, dass bei einer hinreichend großen Anzahl alternativer Anlageobjekte keine erfolgreiche Arbitrage zwischen den einzelnen Wertpapieren mehr möglich sein sollte. Um in einem Portfolio das unsystematische Risiko auszuschließen, sollte dieses also wohl diversifiziert sein, und um das systematische Risiko auszuschließen, müssen die Portfoliogewichte so bestimmt werden, dass der Beitrag jedes Einzelnen der k Risikofaktoren gleich Null sein muss in der Summe der n Wertpapiere

 n i=1

 wi βij = 0 ∀ j, j = 1, . . . , k .

Auf der Basis des ATP wurde von Sharpe zunächst ein Modell zur Analyse von Investmentfonds-Anlagestilen entwickelt, und hierauf aufbauend von Fung und Hsieh ein Modell zur Bewertung von Hedgefonds-Anlagestilen. Grundsätzlich identifiziert Sharpe in seinem Modell die Anlagestile f von Investmentfonds als (Risiko-) Faktoren im Sinne des ATP, so dass die Rendite eines einzelnen Fonds aufgespalten werden kann, als wäre es ein Portfolio der verschiedenen „reinen“ Stile, in dem Sinne wäre β · f der Ertrag, der sich aus dem Stil des Fonds ergibt, und i die Rendite aufgrund der Selektionsfähigkeiten des Managers:

╇

i = ri −

Das ATP wurde in Ross 1976 entwickelt.

k  j=1

βij · fij .

92

6 So passen Managed Futures in ein traditionelles Portfolio

Die Differenz kann man dann als „tracking error“ des Fonds interpretieren, d.â•›h. die Abweichung der Rendite von der Stil-Benchmark. Das Modell von Fung und Hsieh ist eine Anwendung dieses Modells auf den Fall von Hedgefonds, wobei hier der Unterschied darin liegt, dass ein konstanter Faktor mitgeschätzt wird, der im Sinne von Jensens Alpha interpretiert werden kann, d.â•›h. als Indikator der Stockpicking- und Timing-Fähigkeiten des HedgefondsManagers:  rt = α + βk · fk,t + t . k

In der Praxis der Vermögensverwaltung gibt es natürlich wesentliche Abweichungen von den Modellannahmen des Kapitalmarktmodells vor allem wird es für den Anleger nicht möglich sein, zu einem identischen, risikolosen Zinssatz entweder Geld zu leihen oder anzulegen. Zur Ermittlung des Tangentialpunkts einer Effizienzgrenze werden daher in der Regel Überrenditen berechnet, also die Differenz zwischen der Rendite eines Anlageproduktes und der Rendite einer möglichst risikoarmen Anlagealternative, z.â•›B. Staatsanleihen höchster Bonität, die in der Währung des Investors ausgegeben wurden. Gleichzeitig müssen Investoren und Fondsmanager sich stets bewusst sein, dass die als konstant angenommenen Korrelationen zwischen Wertpapieren variabel sind, und insbesondere dann bisher stabile Korrelationsbeziehungen sich verändern, wenn die Märkte besonders volatil sind. So können dann unkorrelierte Wertpapiere, die bisher ein diversifiziertes Portfolio ergeben haben, eine hohe positive Korrelation aufweisen, wodurch der angestrebte Effekt der Risikodiversifizierung konterkariert wird.

6.2  E  rweiterung des Anlagehorizonts durch   Managed Futures Im vorangegangenen Kapitel wurde gezeigt, dass Managed Futures über Eigenschaften verfügen, die bei einer Beimischung zu Investmentportfolien einen positiven Diversifikationsnutzen versprechen. In diesem Abschnitt soll geprüft werden, ob sich die vermuteten Effekte tatsächlich einstellen, wenn man Managed Futures in ein traditionelles Portfolio integriert. Zuvor muss zu diesem Zweck aber bestimmt werden, welche Assets in einem solchen Modellportfolio realistischerweise enthalten sein sollten. Darüber hinaus werden zwei weitere Anwendungsszenarien von Managed Futures im Rahmen des Asset Managements erörtert. Ein wichtiger Punkt bei der Portfoliooptimierung ist die Frage, ob die Renditen der zu berücksichtigenden Bestandteile symmetrisch verteilt sind. Ist diese Annahme nicht erfüllt, können Risikomaße, die Varianz oder Standardabweichung berücksichtigen, nicht verwendet werden, da diese die Schiefe der Verteilung nicht abbilden können. Aufgrund der Rechtsschiefe der Verteilung der Renditen von Managed Futures müssen daher andere Risikomaße verwendet werden, wie beispielsweise das

93

6.2 Erweiterung des Anlagehorizonts durch Managed Futures

CVaR. Dieses eignet sich, da es ein Portfolio hinsichtlich der extremen Verluste optimiert, und dadurch die Risikoaversion des normalen Anlegers berücksichtigt, was als weiterer Vorzug gegenüber einem symmetrischen Risikomaß anzusehen ist.

6.2.1  Korrelationsanalyse In Abschn. 6.1 wurde erläutert, welche Bedeutung die Korrelation von zwei Anlagetiteln für eine effiziente Diversifikation nach dem Prinzip der Portfoliotheorie hat. Im folgenden Abschnitt werden daher die Korrelationseigenschaften von Managed Futures hinsichtlich ihres Potenzials, einen positiven Beitrag zur Portfoliodiversifikation leisten zu können, untersucht, bevor in den weiteren Abschnitten die Portfoliooptimierung eines Anlegerportfolios (Abschn. 6.2.2) bzw. die Konstruktion eines Dachfonds-Portfolios auf der Grundlage von Managed Futures (Abschn. 6.2.3) erläutert werden. Die entstandene Korrelationsmatrix ist symmetrisch, da es keinen Unterschied macht, ob die Korrelation zwischen FX Trading und Discretionary Trading oder Discretionary Trading und FX Trading berechnet wird. Deswegen kann auf die Darstellung der oberen Dreiecksmatrix verzichtet werden. In Tab.â•›6.1 fällt auf, dass acht von zehn Korrelationskoeffizienten unter 0,5 liegen, d.â•›h. die meisten Substrategien korrelieren nicht besonders stark miteinander. Somit sind sie grundsätzlich geeignet, um ein diversifiziertes Portfolio innerhalb eines Dachfonds zu konstruieren. Die höchsten Korrelationskoeffizienten sind mit 0,65 diejenige zwischen FX Trading und Trend Following und Short Term Trading und Trend Following. Das ist durchaus schlüssig: Generell hängt dies damit zusammen, dass die statistischen Eigenschaften von Wechselkursänderungen und anderen Wertpapierkursänderungen sich stark ähneln. Des weiteren verfolgen FX Trading-Manager und Trend Following-Manager ähnliche, nämlich mittel- bis langfristige Handelsstrategien. Außerdem nutzen beide Strategien die technische Analyse zur Generierung computeroptimierter Handelssysteme. FX Trading-Manager investieren aber fast ausschließlich in Währungen, während Trend Following-Manager nur zu knapp 21% in Währungen investieren. Die Manager von Short Term Trading und Trend Tab. 6.1↜渀 Korrelation der MF-Strategien, neue Untersuchung Strategie

DiscretioFX nary Trading - Trading

Global Marco

Short-Term Trend Trading Following

Discretionary Trading FX - Trading Global Marco Short-Term Trading Trend Following

1,00 0,25 0,37 0,08 0,57

1,00 0,00 0,20

1,00 0,50

╇

Datenbeschreibung siehe Abschn. 5.1.

1,00 0,21 0,34 0,64

1,00

94

6 So passen Managed Futures in ein traditionelles Portfolio

Following investieren in die gleichen Märkte, wobei Short Term Trading-Manager weniger in Aktienindizes investieren. Dagegen scheinen Global Macro und Short Term Trading komplett unabhängig voneinander zu verlaufen. Das scheint insofern plausibel, da Global Macro-Manager lange Investitionszeiträume bevorzugen und Short Term Trading-Manager fast ausschließlich auf kurzzeitige Marktbewegungen spekulieren. Außerdem verwenden Global Macro-Manager makroökonomische Analysen, die auf der fundamentalen Analyse basieren. Dagegen verwenden Short Term Trading-Manager technische Analysemethoden. Allerdings investieren die Manager beider Substrategien vorwiegend in die gleichen Märkte, wenn auch mit unterschiedlichen Gewichten, was eigentlich zu einer gewissen Korrelation führen müsste. Anschließend demonstrieren wir in Tab.â•›6.2 anhand der Korrelationen zu anderen – traditionellen wie alternativen – Anlageklassen das grundsätzliche Diversifikationspotenzial von Managed Futures: Die Korrelationskoeffizienten aus Tab.â•›6.2 zeigen, dass die meisten der Anlageklassen eine sehr geringe, oder sogar negative Korrelation untereinander haben. Unser Index hat mit dem Barclay CTA Index eine sehr hohe Korrelation von 0,93. Das ist naheliegend, da beide Indizes aus Managed Futures bestehen. Der nächst höhere Korrelationskoeffizient von 0,65 ist derjenige, zwischen Aktien und Hedgefonds. Wie Fung u. Hsieh (1997a) feststellten, gibt es unter den Hedgefonds einige Strategien, die eine Buy and Hold-Strategie in Aktien verfolgen, was diese Korrelation erklärt. In der Literatur wird allerdings auch darauf hingewiesen, dass Korrelationen im Zeitverlauf schwanken und die Renditen von Anlageklassen, die längerfristig nicht Tab. 6.2↜渀 Korrelationen von Managed Futures mit anderen Anlageklassen

1 Month Libor Rate Barclay CTA Index Barclay Fund of Funds Index Lehman Long Term Treasury Index MSCI World Index (US Dollar) Index

╇

1 Month Libor Rate

Barclay CTA Index

Lehman Long Term Treasury Index 0,01

MSCI World Index (US Dollar) 0,08

Index

−0,03

Barclay Fund of Funds Index 0,17

1,00

1,00

0,04

0,29

−0,20

0,93

1,00

−0,18

0,65

0,12

1,00

−0,33

0,24

1,00

−0,09

Datenbeschreibung siehe Abschn. 5.1.

0,00

1,00

6.2 Erweiterung des Anlagehorizonts durch Managed Futures

95

korreliert sind, sich kurzfristig synchronisieren können. Bekannt ist diese Problematik v.â•›a. von Hedgefonds, die insbesondere in kurzfristigen extremen Aktienmarktsituationen (z.â•›B. Börsencrash) oder längerfristigen Abwärtstrends ebenfalls negative Renditen liefern, auch wenn sie ansonsten eine geringe oder negative Korrelation mit Aktienkursen aufweisen. Aus diesem Grund wird die Berechnung rollierender Korrelationen vorgeschlagen, um die Instabilität der Korrelation im Zeitablauf besser erfassen zu können. Abbildungâ•›6.2 veranschaulicht dies beispielhaft anhand der Korrelation von Managed Futures zum Aktienmarkt: Ein Vergleich der zeitlichen Schwankungen mit der entsprechenden Aktienmarktperformance lässt Rückschlüsse auf den Schwankungsmechanismus zu: Managed Futures tendieren in Bärenmärkten zu negativen Korrelationen, während sie bei einer Wende zu Bullenmärkten positive Korrelationen aufweisen. Die Erklärung für dieses spezifische Korrelationsverhalten liegt in der Natur der Anlagestrategie: Durch die Möglichkeit der Long-/Short-Positionierung im Zusammenspiel mit der systematischen Verfolgung von Trends produzieren Managed Futures auch dann positive Renditen, wenn die zugrunde liegenden Anlageklassen negative Renditen liefern. Zugleich partizipieren sie in Bullenmärkten an Aufwärtstrends. Außerdem sind sie durch die Möglichkeit der Diversifikation über mehrere Basis-Asset-Klassen gering von Entwicklungen in einzelnen Märkten abhängig. Des weiteren scheint sich ein Lerneffekt bei den Managed Futures bemerkbar zu machen, denn bis zum Anfang des Bärenmarktes 2000 war dieser Zusammenhang noch nicht besonders stark ausgeprägt, vielmehr war die Korrelation während der Internetblase negativ, und auch für die Phasen negativer Korrelation Anfang der 1990er Jahre lässt sich zumindest kein eindeutiger Zusammenhang zu Bärenmärkten bei den Aktien feststellen. In diesem Zusammenhang ist auch die Entwicklung der normierten Indizes

0,8

2.600

0,6

2.100 1.600 1.100

0,2

600

0

100

−400

−0,2

−900

−0,4

−1.400

−0,6

−1.900

−0,8

0 1 3 4 6 7 9 0 2 3 5 6 8 9 1 2 4 5 7 8 .8 .8 .8 .8 .8 .8 .8 .9 .9 .9 .9 .9 .9 .9 .0 .0 .0 .0 .0 .0 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07

Korrelation

MSCI The World Index

Barclay CTA Index

Abb. 6.2↜渀 Rollierende 12-Monats-Korrelation von Managed Futures und Aktien ╇

Zum Beispiel weisen Koh et al. 2005, S. 352 auf dieses Problem hin.

−2.400

Performance

Korrelation

0,4

96

6 So passen Managed Futures in ein traditionelles Portfolio

interessant:10 Zunächst war der wesentliche Effekt der Crash vom Oktober 1987, bei dem der MSCI World rund – 17% in einem Monat verloren hat, während der Managed Futures Index sogar 0,3% im Plus schloss. Eine Outperformance konnte der Aktienindex gegenüber Manage Futures erst Mitte des Jahres 1999 mit Beginn des New Economy Hypes erreichen. Schließlich konnte sich aber der Managed Futures-Index als Absicherungsinstrument auch im Bärenmarkt nach Zusammenbruch der Internetblase bewähren, wobei er sich im anschließenden Bullenmarkt wieder relativ schlechter entwickelte als der Aktienindex. Beeindruckend ist auch die positive Performance im Umfeld der Finanzkrise, die ab Herbst 2007 zu einem sehr schnellen Einbruch der Aktienperformance geführt hat, der bis zum Ende der Zeitreihe noch nicht beendet ist. Deutlich wird das Diversifikationspotenzial bei einem Renditevergleich von Managed Futures und Aktien während der schlechtesten 12 Monate für Aktien in den letzten 10 Jahren (Abb.â•›6.311): In allen Krisenphasen konnten die Managed Futures Gewinne erzielen, während Aktien zwischen – 3,3% und – 42,8% verloren. Interessant ist außerdem, dass die negative Korrelation zum Aktienmarkt sich nicht nur bei längerfristigen Abwärtstrends (z.â•›B. Baisse nach dem Platzen der New Economy-Blase von März 2000 bis September 2002), sondern auch bei kurzfristigen Schockereignissen (z.â•›B. Börsencrash im Oktober 1987) einstellt. Diese Beobachtungen unterstreichen die ein30.00% 20.79%

20.00% 10.00%

12.08%

7.89%

10.84% 5.61%

0.00%

1.80%

−3.31%

−10.00%

−13.45%

−20.00% −15.64%

−8.80%

−30.00% −10.00% MSCI World Index

−50.00%

Barclay CTA Index

Schwarzer Freitag . 1. Golfkrieg . 1990 1987

Asienkrise . 1998 11. September 2001

−42.77% Blase der New Economie platze - 2000 bis 2002

−38.95% Finanzkrise 2007 / 2008

Abb. 6.3↜渀 Renditeverhalten von Managed Futures während Aktienmarktdrawdowns

Die Indizes wurden auf den Wert des S&P 500 im Dezember 1986 normiert, d.â•›h. anhand der Entwicklung lässt sich nachvollziehen, wie sich eine Investition in ein Portfolio der jeweils im Index enthaltenen Bestandteile relativ zueinander entwickelt hätte. 11╇ Quelle: Barclay CTA Database, Stand 12.2008 10╇

6.2 Erweiterung des Anlagehorizonts durch Managed Futures

97

zigartige Eigenschaft von Managed Futures als Portfolioversicherung gegen das Downsiderisiko insbesondere von Aktien fungieren zu können.

6.2.2  Konstruktion eines Anlegerportfolios mit Managed Futures In den Portfolios institutioneller Investoren sind die traditionellen Assetklassen Anleihen und Aktien ungebrochen stark gewichtet. Eine vergleichende Momentaufnahme der Portfoliostruktur gemischter globaler Portfolien aus zwei unterschiedlichen Marktphasen in Abb.â•›6.4 belegt dies: Während der Baissephase am Aktienmarkt (2002) waren Aktien im Vergleich zu Anleihen etwa im Verhältnis 2 zu 3 gewichtet, während sich dieses Verhältnis in der jüngsten Haussephase (2006) nahezu umgedreht hat. Die Veränderung der Portfolioanteile im Zeitablauf spiegelt v.â•›a. die unterschiedlichen Erwartungen der Portfoliomanager im Hinblick auf die Entwicklung an den Aktienmärkten wider. Man kann auch erkennen, dass der Anteil alternativer Investments sich zwar von 2002 auf 2006 mehr als verdoppelt hat, mit 5% allerdings nach wie vor eine untergeordnete Bedeutung bei der Asset Allokation spielt. Im Mittel entfallen noch immer etwa 85–90% des Portfoliovermögens auf Aktien und Anleihen. Aus Vereinfachungsgründen erscheint es folglich sinnvoll, sich bei der Konstruktion eines traditionellen Modellportfolios auf diese beiden Anlagegattungen zu beschränken. Es wurde eine Portfolio-Optimierung mit verschiedenen Anlageklassen durchgeführt. Als Anlageklassen wurden der Barclay Fund of Funds Index, der MSCI World Index, der Dow Jones-AIG Commodity Index, der US Dollar Index, die 1 Month Libor Rate und der Lehman Long Term Treasury Index verwendet. Anschließend wurde die Optimierung mit denselben Anlageklassen und zusätzlich unserem Index durchgeführt. Für das Optimierungsproblem wählen wir als Risikomaß den CVaR, da ein Portfolio mit geregeltem Downside-Risiko aufgebaut werden soll. Die Methode wurde in Rockafellar u. Uryasev im Jahr 2000 vorgestellt. Sie maximiert die erwartete Rendite eines Portfolios bei vorgegebenem Risiko. Durch die Darstellung des VaRs und des CVaRs in einer gemeinsamen Funktion, werden nicht nur die optimalen Portfoliogewichte, sondern zusätzlich der VaR des Portfolios berechnet. Portfoliostruktur August 2002 5% 2%

Portfoliostruktur November 2006 12%

39%

5%

51% 54%

32% Aktien

Anleihen

Geldmarkt

Alternative Assets

Abb. 6.4↜渀 Durchschnittliche Anlagestruktur eines gemischten globalen Portfolios

98

6 So passen Managed Futures in ein traditionelles Portfolio

Man geht davon aus, dass historische Renditen von n Finanzinstrumenten zur Verfügung stehen. Dann kann mit folgendem Optimierungsproblem die erwartete Rendite eines Portfolios bei gleichzeitiger Begrenzung des CVaRs berechnet werden:

  n   max  E  ∑ Rixi  2   t =1 

unter den Nebenbedingungen:

0 ≤ xi ≤ 1, i = 1, . . . , n, n  xi ≤ 1, t=1

φβ (x) ≤ ω,

wobei xi das Portfoliogewicht des i – ten Managed Futures Fonds, Ri die zufällige Renditezeitreihe des i – ten Managed Futures Fonds und φβ (x) der CVaR aus Formel (6.2) zum Konfidenzniveau α ist.  ist der Anteil des Portfoliowertes, der riskiert wird. Wenn also zum Beispiel â•›=â•›0; 10 und βâ•›=â•›(1 – α)â•›=â•›0; 95 gewählt wurden, bedeutet dies, dass der durchschnittliche Verlust in den schlechtesten 5% der Fälle 10% des anfänglichen Portfoliowertes nicht überschreiten darf. Abbildungâ•›6.512 zeigt die Effizienzlinie der Portfolios mit und ohne Managed Futures. Es ist deutlich zu sehen, dass das Portfolio mit Managed Futures eine deutlich höhere monatliche Rendite erzielt und die höchste monatliche Rendite 0,92% (~â•›11% p.a.) schon bei einem geringeren Risikolevel erreicht wird. Ohne Managed Futures wird höchstens eine Rendite von 0,65% p.m. bei einem CVaR von 5,50% p.m. erreicht. Bei einem Portfolio mit Managed Futures wird dagegen eine Rendite von bis zu 0,92% p.m. bei einem deutlich niedrigeren CVaR von höchstens 3,00% p.m. erzielt. Diese Optimierung zeigt deutlich die positiven Auswirkungen in einem Portfolio bei Hinzunahme von Managed Futures. Abbildungâ•›6.613 zeigt die Auswirkungen der Berücksichtigung von Managed Futures für die Portfolio-Gewichte bei zunehmender Risikobereitschaft. Während im normalen Portfolio bei zunehmendem Risiko Staatsanleihen gekauft werden, wird diese Rolle in der Alternative von Managed Futures übernommen. Aktien werden in keinem der Portfolios gehalten, während bei geringer Risikobereitschaft zunächst überwiegend am Geldmarkt investiert wird, und diese Investitionen mit zunehmenden Risiko durch Hedgefonds, Dollar und Anleihen verdrängt werden. Ein ähnliches Bild bietet die Anlage mit Managed Futures, wobei hier Staatsanleihen kaum eine Rolle spielen. 12╇ 13╇

Datenbeschreibung siehe Abschn. 5.1. Datenbeschreibung siehe Abschn. 5.1.

6.2 Erweiterung des Anlagehorizonts durch Managed Futures

99

Effizienzlinie

1,0% 0,9% 0,8%

Rendite

0,7% 0,6% 0,5% 0,4% 0,3% 0,2% 0,1% Anlageklassen ohne Managed Futures

Anlageklassen mit Managed Futures

0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5% 9,0% 9,5% 10,0% 10,5% 11,0% 11,5% 12,0% 12,5% 13,0% 13,5% 14,0% 14,5% 15,0%

0,0%

Abb. 6.5↜渀 Effizienzkurve nach Integration von Managed Futures

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Barclay Fund of Funds Index MSCI World Index (US Dollars) Dow Jones - AIG Commodity Index US Dollar Index 1 Month Libor Rate (Per Trac Indexes) Lehman bis Sep 08 dann Bloomberg

Barclay Fund of Funds Index MSCI World Index (US Dollars) Dow Jones - AIG Commodity Index US Dollar Index 1 Month Libor Rate (Per Trac Indexes) Lehman bis Sep 08 dann Bloomberg Index

Abb. 6.6↜渀 Portfoliogewichte für Anleger mit und ohne Managed Futures

15,0%

13,5%

12,0%

9,0%

10,5%

7,5%

6,0%

4,5%

3,0%

1,5%

0,0%

15,0%

13,5%

12,0%

9,0%

10,5%

7,5%

6,0%

4,5%

3,0%

1,5%

0,0%

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

100

6 So passen Managed Futures in ein traditionelles Portfolio

6.2.3  Konstruktion von Dachfonds mit Managed Futures In diesem Abschnitt wird ein Beispiel durchgerechnet, wie ein Dachfonds-Manager auf der Grundlage der Portfolio-Theorie sich ein diversifiziertes Managed FuturesPortfolio zusammenstellen kann. Dabei kann aufgrund der notwendigen Due Diligence bei der Auswahl von Managed Futures-Managern eine solche Optimierung nur ein Teilschritt bei der Zusammenstellung des Fonds sein. Nach Campbell (2000) betonen mehrere Ökonomen immer wieder, dass es am Finanzmarkt nichts geschenkt gibt. Jedoch sagt uns die Portfoliotheorie etwas anderes. Durch eine Streuung über mehrere Investments kann man eine gleichbleibende Rendite bei reduziertem Risiko erwirtschaften. Dieses Phänomen entsteht dann, wenn die verschiedenen Anlagen nicht, oder nur wenig miteinander korrelieren. Abbildungâ•›6.714 zeigt, dass bei zunehmender Anzahl der Manager im gleichgewichteten Portfolio das Risiko stark sinkt. Als Risikomaße wurden die Volatilität und der CVaR gewählt. Beide Risikomaße kommen zu demselben Ergebnis. Bei einem Portfolio aus nur einem Manager kann ein Risiko von bis zu 27,92% p.m. beim CVaR oder 16,22% p.m. bei der Volatilität auftreten. Nimmt man zu diesem Portfolio weitere Manager hinzu, so sinkt das Risiko rasch. Werden alle 110 verfügbaren Manager des Index im gleichgewichteten Portfolio verwendet, so sinkt das Risiko beim CVaR auf 4,94% p.m. und bei der Volatilität auf 2,99% p.m. Ab einer Manageranzahl von 10 lässt die Risikoreduktion allerdings stark nach. Bei 20 Managern im Portfolio beträgt das Risiko 9,82% beim CVaR und 5,80% bei der Volatilität. Das bedeutet, bei 20 Managern im Portfolio ist das Risiko bereits um zwei Drittel gesunken. Wenn man nun die restlichen 90 Manager hinzunimmt, wird das Risiko nur noch halbiert, d.â•›h. ab einer Anzahl von 20 Managern reduziert sich das 20% 15% 10% 5% Risiko

0%

−5% −10% −15% −20% −25% −30% −35%

Volatilität 1

Anzahl Manager

Abb. 6.7↜渀 Naive Diversifikation eines Managed Futures-Dachfonds 14╇

CVaR (5%)

6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96 101 106

Datenbeschreibung siehe Abschn. 5.1.

6.2 Erweiterung des Anlagehorizonts durch Managed Futures

101

Risiko bei Hinzunahme weiterer Manager nur noch unwesentlich. Der Verwaltungsaufwand, der pro Manager entsteht, der in die Portfoliooptimierung aufgenommen wird, steht nicht mehr im Verhältnis zum Nutzen einer weiteren Diversifikation. Für eine Portfolio-Optimierung auf Managerbasis sollten also 10 bis 20 Manager gewählt werden. Diese naive Betrachtung einer Diversifikation ermöglicht eine erste Einschätzung der Anzahl zu verwendender Manager. Die einzelnen Substrategien von Managed Futures-Managern korrelieren kaum miteinander, d.â•›h. durch Investitionen in mehrere Managed Futures-Manager kann das Rendite-Risiko-Verhältnis eines Portfolios optimiert werden. Der klassische Ansatz der Portfoliotheorie geht auf Markowitz (1952) zurück. Er strebt eine Minimierung des Portfoliorisikos bei vorgegebener Rendite an. Als Risikomaß betrachtete Markowitz die Volatilität der Portfoliorenditen. Das Ergebnis dieses Optimierungsprozesses ist eine hyperbelähnliche Effizienzlinie im RenditeRisiko-Raum. Diese Linie zeigt diejenigen Portfolios, welche die geringste Volatilität bei vorgegebener Rendite haben. Das bedeutet, es gibt kein anderes Portfolio, das bei gleicher Rendite eine geringere Volatilität aufweist. Allerdings ist dieser Ansatz nur anwendbar, wenn die verwendeten Renditen normalverteilt sind. Da die Renditen von Managed Futures ein gewisses Fat Tail-Risiko aufweisen, soll wieder der CVaR als Risikomaß für die Portfolio-Optimierung verwendet werden. Es wurden Portfolio-Optimierungen der Renditezeitreihen aller Manager mit verschiedenen Risikowerten CVaRâ•›=â•›ω zum Konfidenzniveau αâ•›=â•›0,05 durchgeführt, um eine Effizienzlinie darzustellen. Dabei wurden Risikowerte im Bereich ωâ•›=â•›0,05 i verwendet, wobei i die Werte 1 bis 56 annimmt, wodurch das CVaR jedes Managers abgedeckt wurde. Bei dem kleinsten Risikolevel ωâ•›=â•›0,05 ist die Diversifikation am größten. Bei steigendem Risikolevel werden immer weniger Managed Futures-Manager gewählt, bis schließlich nur noch ein Manager für die Optimierung verwendet wird. Das ist dann der Fall, wenn ω so groß wird, dass er den höchsten CVaR aller Manager überschreitet. Es fällt auf, dass auch bei dem kleinsten Risikolevel von ωâ•›=â•›0,05 nur wenige Manager verwendet werden; insgesamt decken 14 Manager 99,10% aller Portfoliogewichte ab. Es werden fast immer dieselben Manager gewählt. Ordnet man sie nach der Höhe ihrer Gewichtung im Portfolio pro Risikolevel und wählt dann diejenigen Manager aus, die mindestens einmal zu den 14 meistverwendeten Managern gehörten, so erhält man insgesamt 20 Manager. Man wird also nicht alle 110 Manager in eine Portfolio-Optimierung aufnehmen müssen, sondern es reichen diese 20 Manager aus. Als nächstes wurde eine Optimierung mit diesen 20 Managern durchgeführt. Abbildungâ•›6.815 zeigt die beiden Effizienzlinien. Sie sind nahezu identisch, nur bei dem geringsten Risikolevel weichen sie voneinander ab. Das bedeutet, dass es wirklich ausreicht, diese 20 Manager in die Optimierung aufzunehmen, was natürlich auch für die Zusammenstellung deswegen wichtig ist, dass anscheinend bei Problemen im Due Diligence Prozess einzelne Manager bei der Wirkung im Portfolio 15╇

Datenbeschreibung siehe Abschn. 5.1.

102

6 So passen Managed Futures in ein traditionelles Portfolio 2,40% 2,20%

Rendite

2,00% 1,80% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00%

0, 5% 2, 0% 3, 5% 5, 0% 6, 5% 8, 0% 9, 5% 11 ,0 % 12 ,5 % 14 ,0 % 15 ,5 % 17 ,0 % 18 ,5 % 20 ,0 % 21 ,5 % 23 ,0 % 24 ,5 % 26 ,0 % 27 ,5 %

0,80%

ω

Abb. 6.8↜渀 Effizienzlinie eines Managed Futures-Dachfonds

austauschbar sind. Die Manager stammen aus verschiedenen Strategien, wobei vier Manager der Strategie Discretionary Trading gewählt wurden, jeweils zwei aus der Substrategie FX Trading und Global Macro, ein Manager aus dem Short Term Trading und elf Manager, die die Substrategie Trend Following verwenden. An dieser Auswahl sieht man, dass alle Strategien zur Diversifikation beitragen. In Abschn. 6.2.1 haben wir gesehen, dass die einzelnen Strategien nur wenig miteinander korrelieren. Entsprechend der Portfoliotheorie ist das die Grundlage, um durch Diversifikation ein Portfolio zu konstruieren, welches bei gleich bleibender Rendite ein geringeres Risiko besitzt. Bei den betrachteten Managern lag die höchste durchschnittliche Rendite bei 2,31% pro Monat, wobei jedoch dass höchste CVaR von −23,55% in Kauf genommen werden musste. Im optimierten Portfolio wird eine Rendite von 2,23% schon bei einem Risikolevel von 13,50% erreicht. Dieses Portfolio sollte man maximal wählen, da ab diesem Risikolevel der Renditegewinn pro Risikoeinheit zu klein wird. Die besten Portfolios sind diejenigen, bei denen die Rendite größer als das Risiko ist. Das ist bis zu einem Risikolevel von 1,50% der Fall. Hier beträgt die Rendite 1,70%. Abbildungâ•›6.916 zeigt die Anteile der einzelnen Manager am Gesamtportfolio bei einer Optimierung mit den 20 meist verwendeten Managern. Man erkennt, dass die Anzahl der verschiedenen Anteile bei zunehmendem ω abnimmt. Die Anteile der Substrategien verlagern sich. Ab einem Risiko ω von 24% wird logischerweise nur noch ein Manager verwendet.

16╇

Datenbeschreibung siehe Abschn. 5.1.

6.3 Der Weg zum Investment – Auswahl der Fonds

103

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0,5% 1,5% 2,5% 3,5% 4,5% 5,5% 6,5% 7,5% 8,5% 9,5% 10,5% 11,5% 12,5% 13,5% 14,5% 15,5% 16,5% 17,5% 18,5% 19,5% 20,5% 21,5% 22,5% 23,5% 24,5% 25,5% 26,5% 27,5%

0%

DT Manager 4

DT Manager 5

DT Manager 9

DT Manager 10

FX Manager 11

FX Manager 12

GM Manager 4

GM Manager 5

STT Manager 8

TF Manager 8

TF Manager 10

TF Manager 13

TF Manager 14

TF Manager 15

TF Manager 23

TF Manager 26

TF Manager 42

TF Manager 45

TF Manager 53

TF Manager 59

Abb. 6.9↜渀 Portfolio-Gewichte eines Managed Futures Dachfonds

6.3  Der Weg zum Investment – Auswahl der Fonds Für den Erfolg der Diversifizierung eines Portfolios mit Managed Futures ist natürlich der Auswahlprozess des endgültigen Managed Futures oder des Dachfonds von wesentlicher Bedeutung. Dieser Abschnitt beschäftigt sich daher mit den Auswahlkriterien, nach denen der Dachfonds, oder ein Vermögensverwalter aus dem Angebot von Managed Futures-Managern ein sinnvolles Portfolio erstellt, aus Gründen der sprachlichen Klarheit soll hier nur von Dachfonds die Rede sein. Grundsätzlich kann man davon ausgehen, dass ein Dachfonds die Managed Futures-Manager in einem strukturierten Auswahlprozess anhand folgender quantitativer und qualitativer Kriterien aus wählt: Bei der quantitativen Analyse stehen die historischen Renditen der Managed Futures-Manager, ihre Risikokennzahlen sowie ihre Korrelationen zu Benchmarks bzw. zu anderen Managed Futures-Manager mit ähnlichen Anlagestrategien im Vordergrund. Insofern werden vor allem folgende Aspekte überprüft: • Dem Investor muss ein attraktives Rendite-Risiko-Verhältnis geboten werden. • Der Manager muss seine Dienstleistung zu einer marktgerechten Kostenstruktur anbieten. • Gewinne wurden nicht nur vorübergehend in besonderen Marktsituationen, sondern kontinuierlich in jeder Marktphase erzielt. • Die vom einzelnen Manager verfolgten Handelsstrategien fügen sich gut in das Gesamtportfolio des Dachfonds ein und tragen zur Verwirklichung des Anlagezwecks (Gestaltung eines von der Bewegung der Aktienmärkte weitgehend

104

6 So passen Managed Futures in ein traditionelles Portfolio

unabhängigen Derivateportfolios, welches als Beimischung die Abhängigkeit des Gesamtportfolios der beitretenden Gesellschafter vom vorherrschenden Trend an den Kapitalmärkten in Deutschland und den USA reduziert) bei. Bei der qualitativen Analyse werden insbesondere die Qualifikation der für die Anlageentscheidungen des Verwalters maßgeblichen Personen, das Risikomanagement und seine Unternehmensführung berücksichtigt. Vor allem die folgenden Kriterien spielen eine Rolle: • Das Management verfügt über langjährige Erfahrung im Asset Managment. • Der Ruf des Anbieters im Markt muss gut sein. • Der Anbieter muss über einen guten Investorenservice verfügen. Es ist zu beachten, dass ein positives Abschneiden des Managers in der quantitativen Analyse seiner Handelsstrategie nur die hinreichende Bedingung darstellt, um in die qualitative Analyse aufgenommen zu werden. Erst ein positives Ergebnis der qualitativen Analyse stellt die notwendige Bedingung dar, um eine Allokation von Investorengeldern zu bekommen. Die nachfolgende Abbildung stellt den Auswahlprozess, der auch Due Diligence Prozess genannt wird, schematisch dar. Im Rahmen des Selektionsprozesses stützt sich der Dachfonds vor allem auf Informationen interner und externer Datenbanken, allgemeine Marktinformationen und Berichte, Fragenkataloge an die einzelnen Managed Futures-Manager sowie Treffen mit dem Management der einzelnen Managed Futures-Manager. Zu den wichtigsten Aufgaben bei der Due Diligence gehört, sicherzustellen, dass der Manager den Anforderungen an die Abwicklung der Transaktionen gewachsen ist. Dies ist eines der wesentlichen Risiken bei sogenannten Emerging Manager: Mangelnde Kapazitäten, technische Ausstattung, die nicht den Ansprüchen genügt oder fehlende personelle und organisatorischen Vorkehrung und Vertretungsstrukturen und die Abhängigkeit von Schlüsselpersonen. Auch hängt die Wachstumsfähigkeit eines Managers erheblich davon ab, ob er rechtzeitig die organisatorischen Strukturen einrichten kann, wie beispielsweise die Schaffung der Positionen eines Chief Operation Officer, um die größer werdende operative Arbeit abzuwickeln. Bei der Einschätzung des Risikogrades eines Managers sollte der Dachfondsmanager oder Vermögensverwalter sich zunächst die durchschnittliche Margin-EquityRatio ansehen. Da dies der Anteil ist, der als Einlage für Geschäfte hinterlegt wird, beträgt dies auch den maximalen Drawdown, der aus dem Fonds erfolgen kann. Somit stellt die Margin-Equity-Ratio für den Investor das sicherste Maß dar, um festzustellen was sein größtmöglicher Verlust ist, auch wenn hierbei die Korrelationen zwischen den einzelnen Handelsstrategien das Managers oder die Effekte von Cross Margining u.â•›ä. vernachlässigt werden. Ein weiterer wichtiger Punkt ist das Thema Korrelation. In einer Managed Futures Strategie ausschließlich oder im Wesentlichen mit Zahlen zu arbeiten kann für den Dachfondsmanager fatal sein. Es ist unabdingbar, dass man die Strategien inhaltlich und qualitativ versteht. Sollte eine Portfoliokomposition auf Basis des Zahlenwertes (geringe Korrelation der Strategien miteinander erfolgen), so darf dies

6.3 Der Weg zum Investment – Auswahl der Fonds

Laufendes Screening und Vorauswahl potentieller Kandidaten

Due Diligence “Managed Account“Vertrag

105 Nutzung des globalen Netzwerkes von Kontakten sowie laufende Analyse der Datenbank, um neue Investitionsideen zu erschließen: • •

Prime Broker Introducing Broker

•

Kunden- und

•

Konferenzen

•

Datenbanken

Anlageberater

Due Diligence: •

• •

• •

Definition der Anlagestrategie Festlegung von Anlagerichtlinien und beschränkungen (wie weit darf der Manager gehen) Risikoeinstufung des Kontos Operative Beschränkungen (Reporting,…)

•

• • •

Performanceanalyse: Quellen der Performance und der Risiken Strategie- und Investitionsartenanalysen (Konsistenz mit Anlagerichtlinien) Interne Organisation und Prozesse Erfahrung und Hintergrund der Mitarbeiter Größe der Struktur (AuM, Geschichte)

Abb. 6.10↜渀 Der Auswahlprozess von Managed Futures-Managern

allein noch kein Grund für eine Allokationsentscheidung sein. Bevor eine Allokationsentscheidung erfolgt, ist die Strategie qualitativ daraufhin zu untersuchen, ob auch tatsächlich von den Handelsstilen diese Nicht-Korrelation qualitativ vorhanden ist (eine Short-term Strategie, die Intraday Halteperioden hat, wird gar nicht bis negativ mit einer Strategie korrelieren, die drei monatige Halteperioden Präpositionen hat). Das inhaltliche Verstehen der Strategien, der Gruppierung der Strategien in verschiedene Peergroups aufgrund ihrer qualitativen Eigenschaften sind hier die wichtigste Aufgabe bei der Beurteilung eines Managed Futures-Managers. Hierbei ähnelt der Prozess der Konstruktion eines Portfolios mit Managed Futures-Managern der Entwicklung von Handelsstrategien für den einzelnen Managed Futures-Manager. Wichtig ist hierbei, dass vor jeder Entscheidung über eine Allokation zunächst zurückgegangen wird und überprüft wird, ob die Korrelationen und Renditen inhaltlich begründet sind, oder reine Zufallsergebnisse sind. Hierbei ist immer zu beachten dass, wenn etwas funktioniert zunächst geschaut werden

106

6 So passen Managed Futures in ein traditionelles Portfolio

muss, hat sich etwas Signifikantes im Markt geändert das ggf. den Ausschlag für die mangelnde Korrelation hier gibt (also eine ungewöhnliche Marktbewegung anstelle einer normalen) oder dies tatsächlich ein nicht korrelierender Handelsansatz von der Handelsstrategie her ist. Bei der Allokation oder auch der Entscheidung, eine Investition in einem Manager abzubauen, muss beachtet werden, dass diese Entscheidungen grundsätzlich nicht wie beim Kauf anderer Anlagen zu treffen sind. Insbesondere sollte ein Investor vermeiden, harte Stopp-Loss-Grenzen zu verfolgen. Auch wenn dies bei den meisten Direktanlagen sinnvoll ist, muss doch bei einer Anlage in einen Manager zunächst die Frage gestellt werden, ob ein Problem des Handelsansatzes der Strategie vorliegt oder ein Problem des Marktes, der sich hier außergewöhnlich verhält und ein Zeitfenster darstellt, in dem das System keine Profite erzielt, wobei das System bzw. das Handelsmodell grundsätzlich nach wie vor jedoch noch funktioniert. Dementsprechend sollte bei der Frage, ob eine Investition zu beenden ist, untersucht werden, ob ein Strukturbruch des gehandelten Marktes dazu geführt hat, dass das Handelsmodell des Managed Futures-Managers nicht mehr funktionieren kann, oder ob es sich um eine vorübergehende kurzfristige Änderung des Marktes handelt. Im Grunde führt diese sehr qualitative Betrachtung der Managed Futures auch dazu, dass Investitionsentscheidungen grundsätzlich nicht aufgrund von Monats- oder Quartalsergebnissen gefällt werden sollten. Es ist bei Managed Futures-Manager extrem wichtig die Auslastung bzw. die Ergebnisse der einzelnen Marktsektoren zu verfolgen. Bezüglich jedes Managed Futures-Managers sollte man sich daher über eine Managed-Account-Plattform den erforderlichen Zugang und die Transparenz zu diesen Daten holen. Zur Überprüfung von Performance und Rendite gehört hier auch, die Margin-Equity-Ratio je Marktsektor zu prüfen, da man nur so herausfinden kann, in welchen Sektoren welche Ergebnisse erzielt wurden, man erhält dadurch das Risikoprofil innerhalb der einzelnen Strategien. Diese Ergebnisse und die Marginauslastung der Sektoren sind zu überwachen. Sie ist auch auf Portfoliobasis zu überwachen, um die Bildung von Klumpenrisiken zu verhindern. Der Einsatz einer Managed-Account-Plattform ist notwendig, wenn man einen qualitativen Einblick in die Strategie erhalten und risikoadjustierte Sektorenanträge herausfinden möchte. Klumpenbildung sowie das Aufdecken von Style-Drifts sind nur in Ausnahmefällen über die Berichte der Fonds mit dem Portfolio Manager, die auf Dachfondbasis üblicherweise arbeiten, möglich. Demgegenüber ermöglicht der Zugriff auf die Informationen einer solchen Datenbank, in den Mikrokosmos des Managed Futures-Managers einzusteigen und offene Positionen wie geschlossene Transaktionen nachzuvollziehen, oder die Volatilitäten und die Renditeverteilung auf Sektorenbasis zu überprüfen. Im Zweifel ist eine solche Überwachung auch tagesaktuell möglich. Ein weiterer wichtiger Punkt bei der Entscheidung über die Allokation ist die Korrelation zwischen dem verwalteten Vermögen (Assets under Management) eines Managed Futures-Managers und seiner Performance. Sehr häufig findet man hier eine negative Korrelation, also eine abflachende Performance bei steigenden Assets under Management. Die Gründe hierfür sind vielfältig und auch hier liegen

6.3 Der Weg zum Investment – Auswahl der Fonds

107

sie nicht im Bereich des Quantitativen, und sind somit nicht allein auf Basis der Zahlen erklärbar. Dementsprechend ist auch hier der Einstieg in den Mikrokosmos erforderlich. Natürlich könnte man pauschal annehmen, dass ein Managed Futures-Manager mit steigenden Assets under Management in der Regel weniger risikoaffin agieren wird, dies wird auch sehr häufig der Fall sein. Viel öfter jedoch ist das Problem ein anderes: Aufgrund der begrenzten Liquidität im Markt lassen sich Positionen nicht mehr so schnell verändern wie es in Zeiten der Fall war, als der Manager noch weniger Gelder verwaltet hat. Auch das Problem des Hinterlassens eines „Fußabdruckes“ (also der Sichtbarkeit der Strategie und damit der Remodellierbarkeit der Strategie für andere) spielt eine wichtige Rolle, ebenso wie der Faktor Zeit, der seit Auflage des Programms verstrichen ist. So ist es vielleicht häufig so, dass ein Manager zu Beginn Bewegungen und Preis oder Marktmuster handelte, die noch sehr wenige andere Teilnehmer handelten. Mit Zunahme der Teilnehmer, die diese Strategie ebenfalls verfolgen, verschlechtert sich natürlich der Ausführungskurs und damit verringert sich die Marge. Dies bringt uns zu den Problemen der Kapazitäten. Wenn Ineffizienzen gehandelt werden, so werden diese von einzelnen Managed Futures-Manager abgebaut. Nutzen zu viele Teilnehmer die Ineffizienzen, so verschwindet diese Opportunität bzw. wird so klein, dass sie nicht mehr rentabel ist. Hierfür sollten Managed Futures-Manager grundsätzlich, insbesondere systematische Managed Futures-Manager, regelmäßig Statistiken zur Verfügung stellen können. So ist zu unterscheiden zwischen der sogenannten Expected Execution d.â•›h. dem vom Handelsmodell erwartenden Ausführungspreis und der tatsächlichen Market Execution, der tatsächlichen Ausführung am Markt: Je größer diese Differenz wird oder aber wenn diese Differenz ein signifikantes Niveau erreicht, so ist dies ein guter Indikator dafür, wenn eine Opportunität verschwindet – auch hier wieder ist zu beachten, wie sich dies in verschiedenen Märkten bzw. Tradingmodellen verhält. Das Beobachten der Differenz bzw. das Visualisieren der Tendenzen zwischen erwartetem Kurs und realisiertem Kurs ist ein wichtiger Teil der Due-Diligence, um festzustellen ob ein Portfolio auch zukünftig noch wie beschrieben handelbar ist. Sollte dies bereits bei kleinen Assets under Management der Fall sein, so ist davon auszugehen, dass ein Portfolio bei steigender Assetgröße diese Strategien nicht mehr integrieren kann. Wenn Sie als Investor also in einen Managed FuturesDachfonds investieren, so ist die Frage an den Manager zu richten, ob eben diese Parameter überwacht werden und ob das aktuelle Portfolio auch bei Verdreifachung Assets under Management noch entsprechend darstellbar ist oder ob diese Zielfonds dann zwangsläufig ausfallen. Dies bringt uns zu einer weiteren Ebene, die betrachtet werden muss, nämlich der Ebene der einzelnen Handelsmodelle. Sehr häufig oder fast immer bestehen die Handelssysteme von Managed Futures-Manager aus verschiedenen einzelnen Modellen. Diese interagieren miteinander und haben jeweils ihre einzelnen Renditen herunter gebrochen auf die verschiedenen Märkte. Hierbei ist natürlich wichtig, auf die Robustheit der Modelle zu achten sowie ihr Verhalten im Gesamtsystem. Auch hier geben Managed Futures-Manager sehr häufig Ergebnisse der Tradingmodelle

108

6 So passen Managed Futures in ein traditionelles Portfolio

heraus, denen zu entnehmen ist, wie viele verschiedene Modelle eingesetzt wurden, und wie ertragreich diese auf den verschiedenen Sektoren waren. Es ist sehr wichtig darauf zu achten, dass man diesen Prozess unter Kontrolle hält, denn auch wenn ein Gesamtsystem das gleiche ist, kann der Managed Futures-Manager hierin Veränderungen durchführen. Diese sind unbedingt nachzuvollziehen und zu verstehen. Wenn ein Manager ein Modell aussetzt oder ersetzt, dann sollte dies stets ein Modellproblem und nicht ein Marktproblem sein. Deswegen sind die Ergebnisse der einzelnen Modelle zu beobachten sowie die Gewichtungsstrategie des Managers nach Modellen und Märkten zu hinterfragen und zu analysieren. Wenn man tatsächlich Erfolg in der Selektion und Komposition von Portfolios haben möchte, ist das Betrachten dieser unteren Ebene der Modelle unabdingbar – man muss also bei einem Managed Futures-Manager nicht nur das Ergebnis je Monat, nicht nur das Ergebnis je Markt, sondern auch das Ergebnis je verwendetem Modell und Markt verfolgen. Eben diese Faktoren sind zu untersuchen und zu verstehen, erst dann ist eine ertragreiche Portfoliokomposition und das Verstehen und der Einsatz von Managed Futures-Manager professionell möglich. An diesem Punkt muss festgestellt werden, dass dies auch eine Transparenzanforderung an den Managed Futures-Manager ist – hier steht dieser in der Pflicht, seinen Anlegern die notwendigen Daten und eine Transparenz bis aufs Niveau der einzelnen Transaktionen zu liefern, damit diese eine wohlinformierte Entscheidung über die Allokation ihrer Mittel treffen können. Wenn man also ein Portfolio mit Managed Futures-Managern strukturiert, sollte man darauf achten, dass Manager, die diese Anforderungen erfüllen, das überwiegende Gewicht im Portfolio haben. Erst diese Transparenz erlaubt ein aktives Intervenieren und Entgegensteuern – ohne dies agieren Sie als passiver, reaktiver Investor. Sie erhalten einmal im Monat, ca. 15 Tage nach Monatsultimo einen NAV – dann ist der Verlust bereits geschehen, die Kuh ist ins Eis eingebrochen. Durch die Plattform und ein Live Risk kann man die Kuh vom Eis holen, präventiv agieren und zusätzlich harte Investitionsrichtlinien aufbauen.

Kapitel 7

Zusammenfassung

Niemand sollte so vermessen sein, zu meinen, dass er mit absoluter Sicherheit wüsste, in welche Richtung die Finanzmärkte sich in den nächsten Jahren bewegen werden und in welcher Richtung dort der größte Ertrag zu erwirtschaften sein wird. Und doch wird dies von nahezu 99% der Akteure der Finanzindustrie behauptet, nämlich der long-only Industrie, also der auf steigende Kurse Spekulierenden. Die Realität sieht anders aus: Märkte haben überhaupt nur zu max. 40% Trendphasen – und von diesen 40% sahen wir historisch zu rund 50% Abwärtsbewegungen. Wer also wie 99% der Teilnehmer der Finanzindustrie nach wie vor passiv mit der „Kaufen-und-Halten“-Strategie nur auf Bewegungen in eine Richtung hofft, der nutzt nur maximal 20% der Bewegungen der Finanzmärkte für sich. Der Großteil der Bewegungen, genauer 80% der Bewegungen, arbeiten gegen sein Portfolio, denn auch Seitwärtsphasen der Märkte führen nach Abzug der Inflationskosten zu Verlusten. Eine wesentliche Erkenntnis ist es daher, dass dauerhafter Erfolg an den bereits mittelfristig unberechenbaren Finanzmärkten einen opportunistischen Handelsstil erfordert, einen Handelsstil, der von vornherein damit rechnet, die Richtung zu wechseln und in der Lage ist, Gewinne Laufen zu lassen und je Transaktion jeweils nur einen sehr kleinen Teil seines Vermögens je Handelsposition investieren zu müssen. Ausgehend von dieser Prämisse beschäftigte ich mich bereits als Teenager mit den Finanzmärkten. Neben diesem rigoros praktizierten Dogma des Wandels fiel meinem Varengold-Mitgründer, Steffen Fix, und mir eine weitere „Sonderbarkeit“ auf. Gewisse Muster in den Bewegungen der Märkte führten oft zu annähernd gleichen Folgebewegungen in den Märkten. Dieses Trend-Muster zeigte sich in allen von uns beobachteten Märkten, so z.â•›B. im Dow Jones Index, beim Rohöl, Platin, Yen aber auch beim Kakao- oder Anleihenmarkt. Mehr noch, dieses Trend-Muster zeigte sich in der 5â•›Min Darstellung oder einer Darstellung auf Wochenbasis. Mit angeblichen Korrelationen oder der Mär von effizienten Märkten war dies nicht zu erklären. Hier musste es fundamentale Verhaltensmuster geben, denn solche Charts bilden aus unserer Sicht mehrheitlich psychologische Verhaltensmuster ab. Sie zeigen also eine Verhaltensökonomie, die sich evolutionsbedingt als Grundzug menschlichen Verhaltens an den Finanzmärkten herausgebildet hat und nachhaltig funktioniert. Y.S. Qureshi, M.K. Heiden, Managed Futures, DOI 10.1007/978-3-642-03233-2_7, ©Â€Springer-Verlag Berlin Heidelberg 2010

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110

7 Zusammenfassung

Da diese Bewegungen eben nicht nur nach oben, sondern auch seitwärts und abwärts erfolgen, stand für uns fest, dass diese Erkenntnis optimal durch den Einsatz von Futures, also Finanzinstrumenten die den Handel auf steigende und fallende Kurse erlauben, genutzt werden können. Zusätzlich erlauben Futures den Einsatz eines Hebels ohne externe Finanzierungskosten, um auch kleinste Marktbewegungen und somit neben unterschiedlichsten, sich diversifizierenden Marktsektoren auch unterschiedlichste Zeithorizonte von mehreren Wochen bis hin zu wenigen Sekunden Ertrag bringend nutzen zu können. Fasziniert von der Erkenntnis dieser universell anwendbaren Muster menschlichen Verhaltens in den Finanzmärkten gründeten wir vor 15 Jahren Varengold, die heute eine der führenden Investmentbanken im Bereich der Managed Futures weltweit ist. Die internationale Managed Futures-Industrie als solche ist heute mehr als 250â•›Mrd.â•›USD groß und wächst stetig. Natürlich sind einzelne Managed Futures-Strategien kein Allheilmittel, denn stetig erschüttern Strukturbrüche sowie Veränderungen der Marktteilnehmer und ihrer Intentionen die Effizienz der Strategien. In Form eines aktiv verwalteten Portfolios mehrerer solcher Managed Futures-Strategien sind Managed Futures aus meiner Sicht die effizienteste Anlageklasse, sofern man ihre Wirkungsweise versteht und entsprechend dieses Wissens konstant agiert, denn: • Managed Futures bringen stabile Renditen auch in konjunkturell schwachen Marktphasen durch aktives Asset Management innerhalb der unterschiedlichen Managed Futures-Strategien. • Managed Futures realisieren Diversifikationseffekte auf Dachfonds-Ebene durch Einsatz unterschiedlicher Managed Futures-Strategien. • Managed Futures besitzen eine hohe Transparenz und Liquidität durch den Einsatz fast ausschließlich börsengehandelter Instrumente. • Managed Futures haben ein aktives Risikomanagement auf Transaktionsebene, was ein sofortiges Reagieren auf unerwartete Ereignisse und somit ein aktive Asset Management in Zeiten des Wandels ermöglicht. • Managed Futures unterliegen einer strengen Regulierung durch deutsche und internationale Aufsichtsbehörden. • Managed Futures sind aufgrund systematisch generierter, aktiv erwirtschafteter Renditen nicht zu anderen Anlageklassen und Hedgefonds-Strategien korreliert und ermöglichen dadurch eine effiziente Diversifizierung des Gesamtportfolios. Oft bemessen die Akteure der Finanzindustrie ihre Entscheidungen und allokieren Vermögen i.â•›d.â•›R. mehrheitlich nach quantitativen sog. „Factsheets“ oder monatlichen Nettoinventarwerten von Fonds, etwa so als würde man bei einem Patienten ausschließlich entsprechend der äußeren Körpertemperatur diagnostizieren. Den Inhalt, also die Strategie zu verstehen ist jedoch unerlässlich. So sollte der Anspruch an einen jeden Investor und Berater der sein, die Funktion der DNA zu verstehen, und etwaige Störungen nicht erst bei einer Veränderung der äußeren Körpertemperatur sondern bereits vor der Produktion etwaig schädlicher Proteine anhand der Boten-RNS zu erkennen.

So erwirtschaften Managed Futures Renditen

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Mit diesem Buch geben wir Ihnen eben diese Basis zum Verstehen und zum Einsatz der Anlageklasse Managed Futures und rekapitulieren noch einmal:

Das sind Managed Futures • Managed Futures hebeln mit börsengehandelten Terminkontrakten – Futures und Optionen ihren Einsatz. • Im Gegensatz zum üblichen Investitionsansatz von Hedgefonds können Managed Futures hierbei jedoch das Risiko für die Einlagen begrenzen, da nur die Margin gehebelt wird, deren Verlust möglich ist, während Hedgefonds ihr Eigenkapital selber hebeln, so dass bei widrigen Ergebnissen die Anlegergelder schnell verloren gehen können. • Managed Futures als Anlageklasse sind nach dem 2. Weltkrieg in den USA entstanden, wobei zunächst ausschließlich in Terminkontrakte auf den Rohstoffterminmärkten investiert wurde. Mit der Entwicklung von Terminkontrakten für Finanzanlagen weitete sich das Spektrum aus. Erst seit Anfang der 1990er Jahre kann man von einer Etablierung der Managed Futures bei institutionellen Anlegern sprechen – mittlerweile beträgt das verwaltete Vermögen aller Managed Futures gut 200â•›Mrd.â•›USD. • Managed Futures sind im Gegensatz zu Hedgefonds streng reguliert, wodurch für den Anleger hohe Transparenz und Sicherheit garantiert sind. • Managed Futures lassen sich je nach Höhe des anzulegenden Vermögens unterschiedlich konstruieren – als Managed Accounts für individuelle Anlagen, als Private Commodity Pool für eine begrenzte Anzahl von institutionellen Investoren und vermögenden Privatanlegern oder als Managed Futures Fonds für ein breites Publikum, der den gesetzlichen Anforderungen an Dach-Hedgefonds genügen muss. • Die Verwaltungsgebühren liegen auf dem Niveau der Hedgefonds mit den dort üblichen Restriktionen.

So erwirtschaften Managed Futures Renditen • Managed Futures erzielen auf einer makroökonomischen Ebene positive Renditen durch die Übernahme von Preisrisiken, durch Arbitrage zwischen Märkten und durch die Ausnutzung von Grenzen der Rationalität bei den Entscheidungen anderer Marktteilnehmer. Diese drei Renditequellen führen zu Kursmustern, die sich identifizieren und profitabel ausnutzen lassen. • Managed Futures spezialisieren sich auf bestimmte Handelsstile – Short Term Trading, Trendfolgestrategien, Währungshandel, Global Macro oder Diskretionäre Entscheidungen.

112

7 Zusammenfassung

• Managed Futures fällen Investitionsentscheidungen in Übereinstimmung mit definierten Handelssystemen, die aus einer technischen Analyse der gehandelten Märkte abgeleitet werden. • Managed Futures benötigen wegen der hohen Hebel der eingesetzten Margins effektive und effiziente Risikomanagementsysteme, die die Diversifizierung, den effektiven Hebel und die Positionsgrößen, die Handelssysteme und die operativen Risiken überwachen und steuern. • Managed Futures erzielen vor allem bei steigenden Volatilitäten Gewinne, wobei die Kursrichtung fast egal ist.

Das ist die Risiko-Rendite-Struktur von Managed Futures • Managed Futures weisen seit Mitte der 1990er Jahre eine stark sinkende Volatilität auf, verbunden mit dem größeren Einfluss institutioneller Investoren. • Managed Futures konnten – auch im Marktumfeld zweier Börsencrashes – im Zeitraum Dezember 1997-Mai 2008 eine Performance von 230–380% erzielen, wobei sie – abgesehen vom 1-Monats-Geldmarkt – durchweg günstigere Risikokennzahlen aufgewiesen haben als alle anderen Anlageklassen. • Managed Futures war es möglich, während der Finanzkrise seit Sommer 2007 eine positive Performance zu erzielen, während andere risikobehaftete Anlageklassen – vor allem Aktien, Hedgefonds und Rohstoffe bedeutende Verluste hinnehmen mussten. • Managed Futures konnten dementsprechend das Anlegervertrauen auch überwiegend aufrecht erhalten, während im 2. Halbjahr 2008 im Schnitt 30–40% der Mittel aus Hedgefonds abgezogen wurden.

So passen Managed Futures in ein traditionelles Portfolio • Managed Futures weisen nur eine geringe Korrelation zu anderen Anlageklassen auf und können dadurch effektiv zur Portfoliodiversifizierung beitragen. • Managed Futures haben bei Betrachtung dynamischer Korrelationen zu Aktien bei steigenden Aktienkursen eine positive und bei fallenden Aktienkursen eine negative Korrelation – können sich also effektiv von dieser Entwicklung beim Crash abkoppeln. • Managed Futures als Bestandteil eines traditionellen Portfolios führen zu einer Links-Verschiebung der Effizienzlinie – bei einem Risikoniveau, dass der Anleger akzeptabel findet, erzielt das Portfolio eine höhere Rendite – bzw., bei einem angestrebten Renditeniveau kann das Risiko gesenkt werden. • Managed Futures haben sich auch in dieser schwersten Krise des Finanzsektors nach dem 2. Weltkrieg als sinnvolle Investition erwiesen, so dass eine Aufnahme

So passen Managed Futures in ein traditionelles Portfolio

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in die klassischen Anlegerportfolios zumindest als Portfolioversicherung grundsätzlich sinnvoll ist. • Mit Investitionen in Managed Futures setzt man den Handelsansatz von Nassim Taleb dem Autor des Buches „Der Schwarze Schwan – Die Macht höchst unwahrscheinlicher Ereignisse“ um: Taleb schlägt vor, den größten Anteil des Vermögens in sehr sicheren Anlagen – Bargeld oder Staatsanleihen zu halten, und den Rest in sehr riskanten Anleihen, die in der Regel nur geringe Erträge abwerfen, aber bei sehr ungewöhnlichen Marktbewegungen in der Lage sind, ein Vielfaches des investierten Betrages zu erzielen. Wenn der Wind des Wandels weht und andere Mauern bauen, dann baue ich Windmühlen. Folgen auch Sie dem sich ständig drehenden Trend an den internationalen Finanzmärkten mit Managed Futures.

Kapitel 8

Anhang

8.1  Preisfindung von Terminkontrakten Für die Modellierung der Preise von Terminkontrakten wird vereinfachend davon ausgegangen, dass ein vollkommener Markt in dem Sinne herrscht, dass Differenzen zwischen den Kursen am Spotmarkt und den daraus abgeleiteten Kursen am Terminmarkt durch Arbitrageure vollständig ausgeglichen werden, d.â•›h. also dass Veränderungen der Kurse des Basiswertes werden sofort und vollständig in Kursveränderungen am Terminmarkt umgesetzt.

8.1.1  Forwards und Futures Grundsätzlich wird für die Berechnung der Forward- und Futures-Kurse von folgenden Annahmen ausgegangen: Es gibt keine Transaktionskosten, die Marktteilnehmer unterliegen alle dem gleichen Steuersatz und sie können Kapital zu einem identischen, risikolosen Zinssatz aufnehmen oder verleihen. Im weiteren werden folgende Symbole genutzt: T – Zeit bis zum Liefertermin (in Jahren), S0 – Spotkurs der Basiswerte, F0 – aktueller Forward-/Futures-Kurs, r – risikoloser Zinssatz einer Anlage, die in T fällig wird. In der Regel wird als risikoloser Zinssatz der LIBORSatz angenommen, also der Satz, der am Geldmarkt zwischen den Banken fällig wird. Am leichtesten lässt sich ein Forward-Kontrakt bewerten für ein Investitionsgut, dass keine Auszahlungen nach sich zieht, z.â•›B. Aktien, die keine Dividende ausschütten oder Zerobonds. In diesem Fall besteht folgende einfache Beziehung zwischen Spotkurs und Forward-Kurs:

F0 = S0 · erT

Das bedeutet, der Forwardkurs entspricht den Finanzierungskosten, die ein Anleger hätte, wenn er zum Kauf der Anlage einen Kredit aufnimmt, der eine Laufzeit bis zum Endzeitpunkt hat. Hierfür ein einfaches Beispiel für ein Asset mit S0 = 40, r = 0,05, T = 0,25. Hier ergibt sich ein Forwardkurs F0 = 40·e0,05·2,25 = 40,50. Y.S. Qureshi, M.K. Heiden, Managed Futures, DOI 10.1007/978-3-642-03233-2_8, ©Â€Springer-Verlag Berlin Heidelberg 2010

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116

8 Anhang

Auf der Grundlage dieser Beziehung zwischen Spotkurs und Forwardkurs lassen sich die weiteren Bewertungsregeln für Forwardkurse anderer Natur ableiten. So ergibt sich für einen Forward-Kontrakt auf einen Basiswert, das ein Investitionsgut darstellt, und in der Kontraktlaufzeit einen bekannte Ertrag – beispielsweise Aktien mit bekannter Dividendenhöhe oder Couponanleihen – liefert folgende Gleichung, wobei I für den Barwert des Ertrags in t = 0 steht:

F0 = (S0 − I )erT .

In diesem Fall verringert sich der Forwardkurs um den Barwert der Auszahlung, da ein Anleger, der die Anlage im Ausgangszeitpunkt auf Kredit kaufen und bis zum Endzeitpunkt halten würde, den notwendigen Kredit entsprechen verringern könnte. Für den Fall, dass sich aus dem Investitionsgut keine diskreten Auszahlungen ergeben, sondern dass eine stetige Durchschnittsrendite angegeben wird, ergibt sich folgende Gleichung, wobei q die Rendite des Assets darstellt:

F0 = S0 e(r−q)T .

Hiermit wurden die wichtigsten Bewertungsregeln für Forwardkontrakte im Ausgangszeitpunkt dargestellt. Während der Laufzeit des Kontraktes muss die Bank entsprechend der „Mark to Market“-Regel ständig entsprechend ihrem inneren Wert f bewerten. Im Ausgangszeitpunkt stimmen Forwardkurs und Lieferkurs (↜K) überein, der Wert des Kontrakts ist also gleich null. Während in der Laufzeit der Lieferkurs konstant bleibt, ändert sich der Forwardkurs entsprechend dem Spotkurs und der Restlaufzeit, und es lässt sich folgende generelle Gleichung zur Bewertung der Longposition des Kontrakts ableiten:

f = (F0 − K)e−rT .

Analog ist der Wert der Shortposition (K − F0 )e−rT . Offensichtlich lassen sich diese Gleichungen vereinfachen, so dass der Spotkurs im Verhältnis zum Lieferkurs gesetzt wird (jeweils für die Longposition), zunächst die Anlage ohne Auszahlung:

f = S0 − Ke−rT

für die Anlage mit einer bekannten Auszahlung:

f = S0 − I − Ke−rT

und für die Anlage mit stetiger Rendite:

f = S0 e−qT − Ke−rT .

Die Kurse von Futures stimmen unter bestimmten Bedingungen mit den ForwardKursen überein, wobei die wichtigste Annahme lautet, dass die Zinssätze vollstän-

8.1 Preisfindung von Terminkontrakten

117

dig prognostizierbar sind. Da dies in der Wirklichkeit nicht der Fall ist, muss man beim Vergleich zwischen Future und Forward die Korrelation zwischen Zinssatz und Kurs des Basiswertes beachten: Herrscht eine stark positive Korrelation, wird der Futures-Kurs der Long-Position in der Regel bevorteilt sein. Dies liegt daran, dass beim Mark to Market ein sofortiger Gewinn entsteht, der dann zu einem höheren Zinssatz angelegt werden kann, während gleichzeitig bei einem Kursrückgang normalerweise auch der Zins zurückgeht, zu dem der Verlustbetrag refinanziert werden muss. Analoge Überlegungen führen dann dazu, dass bei einer negativen Zinskorrelation des Basiswertes der Forward aus der Sicht der Long-Position bevorteilt ist. Allerdings dürften bei Laufzeiten von weniger als einem Jahr die Unterschiede zwischen Forward- und Future-Kurs zu vernachlässigen sein. Neben der unterschiedlichen Reaktion auf Zinsveränderungen gibt es weitere Faktoren, die unterschiedliche Wirkungen auf die Rentabilität haben können, wie Steuern, Transaktionskosten und die Behandlung der Margins. Ein wichtiger Unterschied ist auch, dass Forwards außerbörslich gehandelt werden, während Futures an einer Börse gehandelt werden, die als Clearinghouse fungiert. Dadurch fällt bei Futures das Gegenparteien-Risiko weg, das bei Forward-Kontrakten besteht. Ein zusätzlicher Vorteil ist, dass Futures liquider sind als Forwards, so dass auch hier das Risiko geringer ist, wenn eine Position kurzfristig veräußert werden muss. Geht man vereinfachend davon aus, dass Forward- und Futureskurse nur unwesentlich voneinander abweichen, lassen sich folgende Preisgleichungen für Futurs und Forwards auf Aktienindizes, Währungen und Rohstoffe ableiten: Futures-Kurs auf Aktienindex (mit q als durchschnittlicher Dividendenrendite des Index): F0 = S0 e(r−q)T .



Futurs-/Forward-Kurs für Währungen (mir rf als ausländischem risikolosen Zinssatz): F0 = S0 e(r−rf )T



Futures auf Rohstoffe: Bei der Kursberechnung bei Rohstoffen müssen verschiedene Fälle unterschieden werden. Zunächst einmal gibt es Rohstoffe, die vor allem als Investitionsgut genutzt werden, vor allem Gold, und zu einem geringeren Anteil auch Silber. Bei diesen Gütern können die Eigentümer häufig Renditen aus dem Verleih des Gutes ziehen, z.â•›B. wenn Investmentbanken als Gegenpartei von Goldminen, die sich absichern, Gold leihen müssen – hierfür gibt es die Gold Lease Rate. Demgegenüber werden bei Rohstoffen, die vor allem für die Produktion genutzt werden – Metalle, Lebensmittel usw. – solche Erträge normalerweise nicht erzielt. Unabhängig davon fallen für Rohstoffe Lagerhaltungs- und Transportkosten an. Führt man Erträge und Transaktionskosten in der Variablen U zusammen, ergibt sich für Investitionsgüter folgende Preisgleichung:

F0 = (S0 + U )erT

118

8 Anhang

Abweichungen von der Gleichung führen zu Arbitragemöglichkeiten, so dass bei einem hinreichend effizienten Markt die Gleichung stets erfüllt ist. Bei Rohstoffen, die überwiegend für die Produktion verwendet werden, wird ein signifikanter Anteil der Marktteilnehmer den Rohstoff wegen seines Gebrauchswerts halten, so dass das Arbitrageargument hier versagt. In diesem Fall kann nur als sicher angenommen werden, dass der Futures-Kurs nicht größer ist als der korrigierte Barwert des Spotkurses, weil z.â•›B. der Betreiber einer Raffinerie den Besitz eines Futures-Kontrakts nicht gleich hoch bewerten wird wie daser Eigentum der entsprechenden Menge Rohöls: F0 ≤ (S0 + U )erT .



Gibt es Erfahrungswerte für diesen Nutzenvorteil des physischen Eigentums eines Rohstoffs – Convenience Yield y genannt, lässt sich wiederum eine Preisgleichung angeben: F0 = (S0 + U )e(r−y)T .



8.1.2  Optionen Im einfachsten Fall ergibt sich der gleichgewichtige Preis einer Option aus dem abgezinsten Erwartungswert des Gewinns: P0 = E[ST − X ]erT .



Zur Veranschaulichung wollen wir uns zunächst ein Beispiel mit einer Call-Option ansehen, die eine Einheit eines beliebigen Basiswertes zugrunde legt und einen Ausübungspreis von 80â•›€ in einer Periode hat. Es wird angenommen, dass die Laufzeit noch eine Periode beträgt und am Ende der Periode eine gewisse Volatilität vorhanden ist, aus der die folgenden Kurse entstehen. Nach dem Modell liegt die Wahrscheinlichkeit für einen Gewinn des Käufers bei 25%. Ermittelt man nun das gewogene arithmetische Mittel, entsteht mit einer Wahrscheinlichkeit von 15% ein Gewinn von 43â•›€ (123â•›€ − 80â•›€ = 43â•›€), mit einer Wahrscheinlichkeit von 10% ein Gewinn von 70â•›€ und mit einer Wahrscheinlichkeit von 75% entsteht kein Gewinn. Der Optionspreis beträgt dementsprechend:

0,75 × 0 + 0,15 × 43 + 0,1 × 70 = 13,45.

Tab. 8.1â•−╇ Beispiel Berechnung des Optionspreises

Kurse (€)

Wahrscheinlichkeiten (%)

60 75 80 123 150

15 20 40 15 10

8.1 Preisfindung von Terminkontrakten

119

Der Erwartungswert 13,45â•›€ ist aber nur ein fairer Preis für die Option am Ende der Laufzeit. Da aber der Preis für den Zeitpunkt t0 angegeben werden soll, wird der Preis noch mit dem Marktzins abgezinst, so dass daraus ein absolut fairer Preis für den heutigen Zeitpunkt entsteht. Als Standardmodell für die Bewertung von Optionen hat sich das Black-Scholes-Modell weitestgehend durchgesetzt, auch wenn es vereinzelt für seine vereinfachenden Annahmen kritisiert wird. Das Black-Scholes-Modell wurde von den gleichnamigen Wirtschaftswissenschaftlern Fischer Black und Myron Scholes in den Jahren 1972/1973 entwickelt und im Jahre 1997 wurde dem Entwicklern Myron Scholes zusammen mit seinem Kollegen Merton der Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaft verliehen. Das Modell, welches zwar sehr aussagekräftig ist, ist allerdings lediglich für europäische Optionen geeignet und beruht auf 5 Prämissen, die für den Markt auch sehr untypisch sind. • Leerverkäufe sind unbeschränkt möglich • Keine Transaktionskosten oder Steuern • Der Marktzins für risikolose Kapitalanlagen (Habenzins) und Kapitalaufnahme (Sollzins) ist identisch, konstant und kann für kurzfristige Zeiträume ermittelt werden • Dividenden oder sonstige Erträge werden auf die Wertpapiere nicht ausgeschüttet • Die Aktienkurse folgen einem stetigen Zufallspfad (geometrische Brownsche Bewegung) und ihre Veränderungen sind Log-normal verteilt Unter diesen Annahmen wurde die Formel für das Optionspreismodell abgeleitet:

C0 = S0 · N (d1 ) − X · erT · N (d2 )

d1 =



In

�S X

  2 + r + σ2 · (T − t) √ σ T −t

d2 = d1 − σ ·

√ T −t

mit: C0 =╇ Wert der Option S0 =╇ Aktueller Aktienkurs X =╇ Strike (Nominalbetrag × Wandelverhältnis) + Zuzahlung r =╇ risikoloser Zinssatz σ =╇ Volatilität N(.) =╇ Standardnormalverteilung

Eine Ironie der Geschichte ist, dass Scholes am Hedgefonds Long Term Capital Management beteiligt war, der ein Jahr später – 1998 – im Rahmen der Russlandkrise spektakulär zusammengebrochen ist. ╇

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Tab. 8.2↜渀 Reaktion des Optionspreises auf Veränderung in den Variablen Steigende Variable

Auswirkungen auf den Optionspreis

Begründung

S0 X r

Positiv Negativ Positiv

σ

Positiv

t

Positiv

Die Spanne zwischen S0 und X wird größer Die Spanne zwischen S0 und X wird kleiner Aktienkurse entwickeln sich proportional zum Zins Die Marktteilnehmer sehen größere Chancen, dass sich der Aktienkurs nach oben entwickelt Die Marktteilnehmer sehen größere Chancen, dass sich der Aktienkurs nach oben entwickelt

Die Auswirkungen der einzelnen Variablen auf den Optionspreis werden in der Tabelle oben dargestellt.

8.2  Kernaussagen der Verhaltensökonomie Unter dem Schlagwort Verhaltensökonomie oder auch Behavioral Finance hat sich ein Forschungszweig etabliert, der untersucht, welche Folgen es für die Kursentwicklung hat, dass Menschen nur begrenzt rational handeln.

8.2.1  P  sychologische Ursachen für die Grenzen   der Rationalität Übertriebenes Selbstbewusstsein: Menschen haben in der Regel eine Tendenz, ihren Urteilen zu sehr zu vertrauen. Dieser Fehler tritt in zwei Arten auf: 1. Sie geben bei Befragungen zu enge Konfidenzintervalle für ihre Vorhersagen an, d.â•›h. sie rechnen nicht hinreichend mit möglichen Abweichungen von ihren Erwartungen. 2. Sie können schlecht Wahrscheinlichkeiten für zukünftige Entwicklungen schätzen. Optimismus und Wunschdenken: Die meisten Menschen haben unrealistisch hohe Vorstellungen über ihre Fähigkeiten und Zukunftsperspektiven – beispielsweise geben regelmäßig über 90% der Menschen an, dass sie überdurchschnittlich gut Autofahren oder mit Menschen umgehen können. In diese Kategorie gehört auch das Phänomen, dass Menschen regelmäßig sich verschätzen, wenn es um die Frage geht, wie viel Zeit sie für die Erledigung einer Aufgabe benötigen. Repräsentativität: Repräsentativität stellt eine Einschätzung der Übereinstimmung zwischen einem Ergebnis und einem Modell dar. Es geht hierbei also darum, dass Menschen bei Beurteilungen einer Stichprobe häufig dazu tendieren, das Wesen der Grundgesamtheit zu ignorieren oder zumindest zu unterschätzen.

8.2 Kernaussagen der Verhaltensökonomie

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Auch wenn dies in der Regel ein sinnvolles Verhalten darstellt, ergeben sich daraus zwei Ursachen für Verzerrungen, zum einen, wenn ursächliche Wahrscheinlichkeiten ignoriert werden und zum anderen, wenn die Stichprobengröße ignoriert wird, d.â•›h., wenn Stichproben mit großen und mit kleinen Fallzahlen als gleich aussagekräftig bewertet werden. Zum ersten Problem ein Beispiel: Einer Gruppe Menschen wird eine Frau beschrieben, mit allen Eigenschaften und Verhaltensweisen, die man typischerweise Feministinnen zuschreibt. Wenn man die Gruppe dann fragt, welche der folgenden Aussagen eine höhere Wahrscheinlichkeit hat wahr zu sein, „Die Frau ist Bankangestellte.“ und „Die Frau ist Bankangestellte und Feministin.“, wählen die meisten Leute die zweite Möglichkeit – was natürlich nicht stimmt. Im Grunde beruhen viele sogenannte Trickfragen auf diesem Phänomen. Konservativismus: Der Konservativismus bildet quasi das Gegenstück zur Repräsentativität, in dem Sinne, dass grundlegende Wahrscheinlichkeiten gegenüber Erfahrungswerten überbewertet werden. In einem Experiment wurden aus zwei Urnen (eine mit 3 blauen und 7 roten Bällen, die andere mit 7 blauen und 3 roten Bällen) 12 Bälle mit Zurücklegen gezogen. Hierbei wurden 8 rote und 4 blaue Bälle gezogen. Auf die Frage, mit welcher Wahrscheinlichkeit die Bälle aus der ersten Urne gezogen wurden, antworteten die Zuschauer im Schnitt, dass dies mit einer Wahrscheinlichkeit von 70% erfolgt ist. Die tatsächliche Wahrscheinlichkeit beträgt 97% – anscheinend überbewerteten die Zuschauer die grundlegende Wahrscheinlichkeit von 50:50 für die Auswahl einer Urne. Beharrliche Überzeugungen: Es gibt umfassende Untersuchungen, die belegen, dass Menschen an ihren Überzeugungen deutlich länger festhalten, als es sinnvoll ist, wenn es widersprüchliche Ergebnisse gibt. Hierfür sind verschiedene Mechanismen verantwortlich: Auf der einen Hand sind die wenigsten bestrebt, Erkenntnisse zu finden, die ihren Überzeugungen widersprechen. Treffen sie dann doch auf diese Erkenntnisse, so sind sie übertrieben skeptisch. In einigen Fällen werden Beweise, die den Überzeugungen widersprechen, soweit umgedeutet, dass sie als Beweis für die Überzeugung dienen. Verankerte Überzeugung: Bei der Entwicklung einer Schätzung starten Menschen mit einem Initialwert, der häufig beliebig gewählt wird, und entwickeln hiervon ausgehend ihren endgültigen Schätzwert. In Experimenten wurde gezeigt, dass sie hierbei zu viel Wert auf diesen Initialwert legen. Verzerrung durch unterschiedliche Abrufbarkeit: Bei der Erwartungsbildung greifen Menschen auf ihre bisherigen Erfahrungen und Erinnerungen zurück. Dabei besteht das Problem, dass nicht alle Erinnerungen gleich gut abrufbar sind. Dies führt zu einer Übergewichtung aktueller Erfahrungen oder besonders beeindruckender Erfahrungen. Abneigung gegen Ungewissheit: Menschen fühlen sich unwohl in Entscheidungssituationen, bei denen ihnen die Wahrscheinlichkeiten für das Ergebnis unbekannt sind. Beispielsweise wurde in Experimenten gefragt, welche Wahrscheinlichkeit die Versuchsperson dem Sieg einer Fußballmannschaft im nächsten Spiel geben würde – z.â•›B. 40%. Anschließend wurde ihnen ein Spiel vorgeschlagen, bei dem sie mit einer Wahrscheinlichkeit von 40% eine Auszahlung bekommen, und das Ergebnis

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würde maschinengesteuert ermittelt. Vor die Wahl gestellt, auf das Fußballspiel zu wetten oder auf die Maschine, bevorzugten die Meisten die Maschine – außer, wenn die Versuchspersonen sich besonders kompetent auf dem Gebiet des Fußballs hielten. Dieser Zusammenhang zwischen der Abneigung gegen Ungewissheit und der Kompetenz, die sich eine Person zuschreibt, lässt sich auch auf anderen Gebieten zeigen.

8.2.2  F  olgen der begrenzten Rationalität für das Verhalten   am Markt 8.2.2.1  Unzureichende Diversifizierung Die unzureichende Diversifizierung hat verschiedene Ursachen. Zum einen gibt es einen ausgeprägten Bias für das Heimatland, in den USA, Japan und Großbritannien wurden zwischen 82 und 94% der Anlagen im eigenen Land getätigt. Ein ähnlicher Bias lässt sich sogar innerhalb des Heimatlandes feststellen, so werden Firmen übergewichtet, die näher am Heimatort des Investors liegen. Dieses Verhalten wird in der Regel mit der Abneigung gegen Ungewissheiten verbunden, und der Tatsache, dass die Investoren meinen, die näher gelegenen Unternehmen, in die sie investieren, besser beurteilen zu können. Dieses Verhalten muss nicht irrational sein, so gibt es Beispiele für Fonds, die Unternehmen übergewichten, deren Hauptquartiere in der Nähe der Büros der Fonds sind. Diese Beteiligungen tendieren dazu, eine höhere Rendite abzuwerfen – anscheinend kann der vermutete Informationsvorsprung zum Teil auch realisiert werden. 8.2.2.2  Naive Diversifizierung Es wurde festgestellt, dass, wenn Privatpersonen diversifizieren, sie dieses häufig mit naiven Methoden machen, z.â•›B. eine Gleichverteilung zwischen allen ihnen angebotenen Investitionsformen zu wählen. 8.2.2.3  Exzessive Portefeuilleumschichtungen Eine der Vorhersagen, die für rationales Verhalten gemacht wurde, ist, dass es eigentlich nur sehr wenige Gründe gibt, Geschäfte am Markt zu tätigen (z.â•›B., weil einer von beiden Geschäftspartnern einen Fehler macht, entweder der Käufer oder der Verkäufer der Anlage). Demgegenüber ist leicht zu beobachten, dass die Handelsaktivität auf den Finanzmärkten sehr groß ist. Darüber hinaus kann gezeigt werden, dass sowohl institutionelle Anleger als auch Privatanleger häufiger handeln als mit rationalen Argumenten gerechtfertigt werden kann. Das Ergebnis ist, dass die Rendite der so Handelnden in der Regel unter dem Marktergebnis bleibt. Ein Groß-

8.2 Kernaussagen der Verhaltensökonomie

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teil der Underperformance beruht auf den Transaktionskosten, der Rest auf Fehler in der Auswahl. Die wesentliche Ursache für dieses Verhalten ist übertriebenes Selbstvertrauen. Hierdurch werden Informationen und Überzeugungen überinterpretiert, in dem Sinne, dass Signale für Geschäfte erkannt werden, wo diese nicht vorliegen. In einer Studie kann auch gezeigt werden, dass Männer häufiger unter diesem Problem leiden als Frauen. Des Weiteren wurde der Effekt des Wechsels vom klassischen Geschäft über das Telefon zum Online-Trading untersucht. Erwartungsgemäß nahm die Anzahl der Geschäfte zu und die Rendite ab. Hierbei waren Anleger, die bisher überdurchschnittlich erfolgreich waren, besonders betroffen, da ihr bisher erworbenes Selbstbewusstsein sie zu besonders vielen Geschäften verleitet hat, wodurch sie einen besonders hohen Rückgang der Rendite erlitten haben. 8.2.2.4  Entscheidung zum Verkauf Ein weiteres Puzzle ergibt sich bei der Beobachtung, dass Anleger häufig zurückschrecken, Anlagen zu verkaufen, die unter ihren Kaufpreis gefallen sind. Dies lässt sich rational nicht erklären, da der Kaufpreis keinen Einfluss auf die weitere Wertentwicklung hat. Steuergesichtspunkte würden eher für die Realisierung von Verlusten sprechen, auch erfolgt der Verkauf von Anlagen mit Gewinn in der Regel nicht aufgrund sich verschlechternder Ertragserwartungen. Für dieses Verhalten werden zwei Erklärungen herangezogen: Zum einen kann es sein, dass die Anleger eine irrationale Vorstellung einer Rückkehr zum Mittelwert haben. Die zweite Erklärung beruht auf der Prospect-Theory: Demnach ist das Verhalten auf die Form der Wertefunktion zurückzuführen. Beispielsweise habe ein Investor eine Aktie zu 50â•›USD gekauft, und diese wird jetzt zu 55â•›USD gehandelt. Nehmen wir an, der Investor trifft seine Entscheidung aufgrund der Preisdifferenz, dann beträgt der Nutzen des Verkaufs (5â•›USD). Alternativ kann der Anleger die Aktie halten, wobei er davon ausgeht, dass sie mit gleicher Wahrscheinlichkeit in der nächsten Periode mit 50â•›USD oder mit 60â•›USD gehandelt wird. Der Nutzen des Haltens beträgt also 0.5(0) + 0.5(10). Da die Wertfunktion im Bereich der Gewinne konkav ist, wird der Anleger verkaufen. Andersrum verhält es sich, wenn die Aktie auf 45â•›USD gefallen ist und der Anleger mit gleicher Wahrscheinlichkeit eine Veränderung auf 40â•›USD oder 50â•›USD erwartet. In diesem Fall befindet er sich im Bereich der Verluste, wo die Funktion konvex ist, er wird also die Aktie weiterhin halten. Dieses Verhalten lässt sich zum Beispiel für professionelle Händler auf dem Markt für Treasury-Bond-Futures nachweisen: Haben sie bis zum Mittag Verluste gemacht, werden sie für den Rest des Tages höhere Risiken eingehen und andersherum. 8.2.2.5  Die Entscheidung zum Kauf Bei der Entscheidung zum Kauf einer Aktie lässt sich keine Bevorzugung von Gewinnern oder Verlierern feststellen. Eine Gemeinsamkeit ist jedoch, dass häufiger

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Aktien gekauft werden, die eine große Preisbewegung in die eine oder andere Richtung hinter sich haben. Dieser Effekt wird mit der Aufmerksamkeit begründet, die große Kursbewegungen verursachen. Der Hintergrund ist, dass besonders private Investoren in der Regel nicht alle gelisteten Wertpapiere daraufhin untersuchen, ob sie kaufenswert sind, sondern die, die ihnen besonders auffallen. Dieser Effekt lässt sich auch auf andere Gründe für Aufmerksamkeit übertragen, z.â•›B. hoher Umsatz oder besondere Unternehmensnachrichten.

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Absicherung Anwendung einer Strategie zum Schutz eines Portfolios oder geplanter Investitionen gegen nachteilige Preisänderungen. Englisch: Hedging Additional Margin Die Additional Margin dient dazu, die zusätzlich anfallenden Glattstellungskosten abzudecken. Diese potenziellen Glattstellungskosten würden dann entstehen, wenn — ausgehend vom aktuellen Marktwert des Portfolios — innerhalb von 24 Stunden die angenommene ungünstige Preisentwicklung eintreten würde. Dies wird bei Optionen und Non-Spread-Futures-Positionen angewandt. Arbitrage Gezielte Ausnutzung von Preis-, Kurs- oder Zinsdifferenzen eines Wirtschaftsgutes (Aktien, Anleihen, Devisen, Rohstoffe, Optionen) an verschiedenen Börsenplätzen zu einem bestimmten Zeitpunkt. In der Theorie ist die Arbitrage ohne Risiko, also ein risikoloser Gewinn. Ausübungspreis Der Preis, zu dem der Basiswert bei Ausübung einer Option bezogen oder geliefert wird. Barausgleich Die Abrechnung eines Kontraktes erfolgt durch Zahlung oder Empfang des Barbetrages anstelle der physischen Lieferung des Basiswertes. Im Falle eines Optionskontraktes wird der Barausgleich durch die Differenz zwischen dem Ausübungspreis der Option und dem Schlussabrechnungspreis des Basiswertes bestimmt. Im Falle eines Financial-Futures-Kontraktes wird der Barausgleich durch die Differenz zwischen dem Schlussabrechnungspreis und dem täglichen Abrechnungspreis des Kontraktes am Vortag bestimmt. Basis Differenz zwischen dem Basiswertkurs und dem Futures-Preis.

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Basiswert Ein Titel, ein Index oder ein anderes Finanzinstrument, auf den/das sich ein Optionsoder Futures-Kontrakt bezieht. Beta Mit dem Betafaktor wird die Sensibilität einer Aktie oder eines Portfolios gegenüber der Entwicklung des gesamten Marktes ausgedrückt. CFTC Die „Commodity Futures Trading Commission“ ist eine US Behörde, die Anleger vor Betrug und Manipulation im Derivatemarkt schützt. Commodity Trading Advisor (CTA) Traditionelle Berufsbezeichung für einen Managed Futures-Manager, der sich als Vermögensverwalter auf Finanz- oder Rohstoff-Terminmärkte spezialisiert hat. Convertible Arbitrage Convertible Arbitrage nutzt das Preisverhältnis zwischen einer Wandelanleihe und der ihr zu Grunde liegenden Aktie aus. Wandelanleihen (sog. Convertible Bonds) sind typischerweise Unternehmensanleihen, die dem Inhaber das Recht gewähren, jederzeit vor dem Ende der Laufzeit die Anleihe in eine durch das Umwandlungsverhältnis bestimmte Anzahl von Aktien des Emittenten zu wandeln. Arbitragegewinne können dadurch erzielt werden, dass Preisunterschiede zwischen den Wandelanleihen und dem zu Grunde liegenden Wertpapier genutzt werden. Dies geschieht durch quantitative Modelle. DAX Der Deutsche Aktienindex DAX besteht aus 30 deutschen Standardwerten, die nach den Kriterien Börsenumsatz, Börsenkapitalisierung und Anerkennung des deutschen Übernahmekodex in den Index aufgenommen werden. Beim DAX handelt es sich um einen Performance-Index, das heißt, bei der Berechnung wird von einer hypothetischen Reinvestition von Dividenden ausgegangen. Dedicated Short Bias Diese Strategie ist eine spezielle Variante von Long-Short Equity, bei der die Manager eine Netto-Short-Position im Markt aufrechterhalten. Short-Biased-Manager gehen meistens in Aktien oder Derivaten Short-Positionen ein, bei denen mit einem Kursrückgang gerechnet wird, z. B. auf Grund von wesentlichen Mängeln im Geschäftsmodell des Unternehmens, schlechtem Management oder veraltetem Produktprogramm. Die Short-Ausrichtung des Portfolios eines solchen Managers muss permanent größer als null sein, um unter diese Kategorie zu fallen. Derivat Terminkontrakte beziehen sich stets auf einen Basiswert, von dem sie abgeleitet sind. Daher spricht man von Derivaten. Discretionary Der Manager vertraut bei dieser Strategie ausschließlich auf seine Erfahrung. Immer wieder findet sich aber auch eine Mischung des systematischen mit dem diskretio-

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nären Stil. Ein automatisches Handelssystem trifft eine gewisse Vorentscheidung, der Manager selektiert die Orders, ändert oder stoppt sie auf Grund seiner Erfahrung und Kenntnisse. Distressed Securities Distressed-Securities-Manager investieren in Wertpapiere von Unternehmen, die Insolvenzschutz beantragt haben oder versuchen, Insolvenz dadurch zu vermeiden, dass sie mit ihren Gläubigern über eine außergerichtliche Umstrukturierung verhandeln. Die Kurse solcher Wertpapiere sind oft falsch bewertet, weil viele traditionelle Käufer derartige Wertpapiere von in Not geratenen Firmen verkaufen. Deshalb können diese Wertpapiere häufig mit einem größeren Abschlag erworben werden, als dies unter Berücksichtigung des „fairen Werts“ dieser Wertpapiere sein sollte. Dow Jones STOXX Indizes Dow Jones STOXX 50 und Dow Jones EURO STOXX 50 sind die Bluechips-Indizes der STOXX-Familie. Sie erfassen die 50 größtkapitalisierten Unternehmen der gesamteuropäischen Länder (16) beziehungsweise der Euroländer (10). Die DowJones-STOXX-Indizes sind kapitalisierungsgewichtet. Die Marktkapitalisierung wird durch die Anzahl aller Aktien einer Aktiengattung bestimmt. Das maximale Gewicht eines Titels in einem Bluechips-Index ist auf zehn Prozent der gesamten Marktkapitalisierung des Index begrenzt. Daher kann die für die Indexberechnung verwendete Anzahl Aktien einer Gesellschaft zwischen Bluechips-Indizes und den anderen Indizes unterschiedlich sein. Drawdown Verlustphase, die innerhalb eines Programms entstehen kann. Dieser kann sich unter Umständen auch über mehrere Monate hinwegziehen. Due Diligence Engl.: gebührende Sorgfalt. Darunter ist im Wertpapiergeschäft eine Überprüfung der Ertrags- und Geschäftslage sowie der vorhergegangenen Jahresabschlüsse des betreffenden Emittenten durch die Bank zu verstehen. Equity Market Neutral Diese Strategie beinhaltet die Konstruktion von Portfolios, die zu gleichen Teilen Long und Short-Aktienpositionen eingehen. Aktien, von denen der Fondsmanager glaubt, dass sie besser als der Markt abschneiden, werden gekauft (Long-Position) und solche, von denen er glaubt, dass sie schlechter als der Markt abschneiden, werden leer verkauft (Short-Position). Durch das Gleichgewicht von Long- und ShortPositionen wird das gesamte Portfolio vor systematischen Ereignissen geschützt, die die Bewertung des Marktes als Ganzes beeinflussen. Der Equity-MarketNeutral-Ansatz baut darauf auf, ausgeglichene Ergebnisse mit moderater Volatilität in einer großen Bandbreite von Marktbedingungen zu erzielen. Event Driven Event-Driven-Hedgefonds nutzen Preisanomalien, die mit Kapitalmarkttransaktionen einhergehen. Solche Transaktionen können Fusionen, Unternehmensübernahmen, Abspaltungen, Aktienemissionen, Umstrukturierungen, Insolvenzen,

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Aktienrückkäufe, Sonderdividenden und sonstige signifikante Marktereignisse sein. Fälligkeitsdatum Zeitpunkt, an dem die im Financial-Futures-Kontrakt definierten Verpflichtungen erfüllt werden müssen (Lieferung, Barausgleich). Financial Futures Contract Ein standardisierter Kontrakt, der Lieferung oder Übernahme einer festgelegten Menge eines Finanzinstrumentes (Aktien, Währungen, Zinsen) zu einem festgesetzten Preis an einem zukünftigen Zeitpunkt beinhaltet. Fixed Income Arbitrage Die Aufgabe von Fixed-Income-Arbitrage-Managern ist es, Trading-Möglichkeiten im sog. „Fixed-Income“ (festverzinsliche Wertpapiere)-Bereich sowie bei Derivaten auszunutzen, die typischerweise zwei aufeinander bezogene Finanzinstrumente beinhalten, bei denen eines der Instrumente relativ „teuer“ oder „billig“ im Verhältnis zum anderen ist. Weil diese Strategie marktneutral im Verhältnis zu den Zinsmärkten ist, ergeben sich die meisten Möglichkeiten in Form von Handelsspannen zwischen Preisen, Erträgen, Volatilitäten usw. Futures Futures sind standardisierte, börsengehandelte Terminkontrakte mit vertraglichen Verpflichtungen, eine bestimmte Menge eines Basiswertes zu einem bei Vertragsabschluss festgelegten Preis an einem bei Vertragsabschluss vereinbarten Zeitpunkt zu liefern (short) oder abzunehmen (long). Futures Margin Spread Diese Margin ist zu hinterlegen, um die Risiken eines maximalen zu erwartenden Verlustes einer Spread-Position innerhalb von 24 Stunden zu decken. Gewinnbeteiligung Siehe Performance Fee. Glattstellung Das Schließen einer offenen Options- oder Futures-Position durch ein Gegengeschäft wird als Glattstellung (closing transaction) bezeichnet. Global Macro Global-Macro-Hedgefonds beschreiten einen makroökonomischen Ansatz, der eine globale Basis in die Investmentstrategie mit einbezieht. Es sind sog. Top-DownManager, die in opportunistischer Weise in Finanzmärkte, Währungen, Länder und Terminmärkte investieren. Global Macro Manager haben daher das breiteste Investmentspektrum. Hebelwirkung Im Verhältnis zum investierten Kapital ist die prozentuale Veränderung der Preise bei Options- und Futures-Kontrakten größer als die entsprechende Veränderung des Basiswertes. Dieses erhöhte Gewinn und Verlustpotenzial wird mit dem Begriff Hebelwirkung beschrieben.

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High Watermark Principle Eine Performance Fee wird bei Anwendung dieses Prinzips erst dann fällig, wenn sich die Wertentwicklung positiv gestaltet, also ein bereits zurückliegender Höchststand bzw. ein bestimmter festgelegter Performance-Stand wieder überschritten wird. Korrelation Kennziffer für die Koppelungsintensität zweier Strategien oder Benchmarks. Eine perfekte Korrelation wird durch die Zahl 1,00 ausgedrückt, eine vollständige negative Korrelation durch die Zahl -1,00. Korrelationskoeffizient Der Korrelationskoeffizient misst den Gleichlauf zwischen zwei Finanzinstrumenten. Gezielt eingesetzt kann er das Marktrisiko eines Instrumentes reduzieren, indem diesem entweder ein negativ korrelierendes Wertpapier oder eine gegenläufige Position eines positiv korrelierten Instruments gegenübergestellt wird. Long Position Offene Käuferposition in einem Terminkontrakt. Long-Short Equity Die Long-Short-Equity-Strategie wird häufig als die „klassische“ Hedgefonds-Strategie bezeichnet. Es handelt sich um eine direktionale Strategie, die in beide Richtungen des Aktienmarktes, nämlich auf steigende und fallende Kurse, spekuliert. Es wird eine Reihe verschiedener Ansätze zur Identifizierung und Ausnutzung von unter- oder überbewerteten Aktien verwendet. Die Fonds können von Value- zu Wachstumswerten, von Aktien mit kleiner über mittlerer bis zu großer Marktkapitalisierung und von einer Netto-Long-Position zu einer Netto-Short-Position wechseln. Sie können außerdem Terminkontrakte und Optionen zur Absicherung nutzen. Spezialisierungen auf bestimmte Regionen, Börsenkapitalisierung und Sektoren sind möglich. Managed Futures Managed Futures sind eine spezialisierte Hedgefondsklasse, die sich durch systematisch quantitative Handelsansätze mit fast ausschließlich börsengehandelten Derivaten wie Futures und Optionen auszeichnet. Somit erschließen sie neue einzigartige Renditequellen, die in jedem Portfolio hervorragende Möglichkeiten zur Diversifikation bieten. Lesen Sie dieses Buch! Management Fee Die Management Fee, auch Verwaltungsgebühr genannt, wird Anteilsinhabern direkt belastet. Der Managed Futures-Manager stellt sie dem Kunden für die Verwaltung und das Management in Rechnung. Margin Sicherheitsleistung, die als Deckung für die Kontrakterfüllung hinterlegt werden muss.

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Margin to Equity Zeigt an wie viel Prozent der Anlagesumme im Durchschnitt als Margin hinterlegt werden. Market Timing Im Falle des Market Timing wird das Kapital zwischen den Aktien- und den Zinsmärkten hin und her bewegt. Befindet sich der Aktienmarkt in einem Aufwärtstrend, wird das Kapital vom Zinsmarkt in den Aktienmarkt transferiert. Befindet er sich in einem Abwärtstrend, wird das Kapital wieder in den Zinsmarkt transferiert. Mark To Market (MTM) Tägliche Neubewertung von Positionen in Financial Futures und Optionen auf Futures nach Börsenschluss zur Berechnung der täglichen Gewinne oder Verluste. Netto-Performance Performance nach Abzug aller Verwaltungsgebühren, Gewinnbeteiligung und Transaktionskosten. NFA Die National Futures Association ist eine unabhängige Regulierungsbehörde, die die Integrität des Derivatemarkts gewährleistet. Für jeden, der für Kunden an der US-Börse tätig ist, ist es erforderlich sich bei der CFTC registrieren zu lassen und Mitglied bei der NFA zu sein. Opportunistic Opportunistische Strategien unterscheiden sich von den bereits beschriebenen Strategien lediglich auf Grund ihrer höheren Volatilität und Marktabhängigkeit. Performance Fee Erfolgsabhängige Managementgebühr, die bei Erreichen eines positiven Returns am Monatsende direkt verrechnet wird. Sie kann auch mit einer High-WatermarkKlausel ausgestattet sein. Relative Value Strategien Hier wird durch den gleichzeitigen Kauf und Verkauf zweier Wertpapiere in sog. Spread Trades investiert, wenn das ökonomische Verhältnis zwischen den zwei Wertpapieren („spread“) nach Ansicht des Fondsmanagers vom Markt falsch bewertet wird. In solchen Fällen kauft der Manager das Wertpapier, das „billig“ ist und verkauft dasjenige, das „teuer“ ist. Risk (Merger) Arbitrage Fonds, die die Risk (Merger) Arbitrage Strategie anwenden, investieren in Gesellschaften, die übernommen oder verschmolzen werden sollen. Normalerweise werden dabei die Aktien der Gesellschaft, die übernommen werden soll, gekauft und die Aktien der übernehmenden Gesellschaft (leer) verkauft. Das daraus resultierende Portfolio ist somit gegenüber Risiken des Gesamtmarkts neutral, ähnlich wie bei marktneutralen Aktienportfolios.

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Round Turn Fee Gebühren, die für die Abwicklung eines Futures-Geschäftes an den Broker zu zahlensind. RT/Year/Million Zeigt an wie viele Roundturns das Programm im Jahr auf Basis von einer Million Anlagesumme im Durchschnitt tätigt. Sharpe Ratio Die Sharpe Ratio misst das Verhältnis zwischen Risiko und Rendite des Investments. Dabei wird der Zinssatz eines risikolosen Investments von der Rendite subtrahiert und die Differenz dann durch die Standardabweichung dividiert. Je höher die Sharpe Ratio, desto besser das Risiko-Rendite-Verhältnis. Short Selling Bei einem Leerverkauf (short sale) werden grundsätzlich Finanzinstrumente verkauft, die sich zum Zeitpunkt des Verkaufs nicht im Eigentum des Verkäufers befinden. Unterschieden wird zwischen Leerverkäufen solcher Wertpapiere oder anderer Finanzmarktinstrumente, die sich der Verkäufer zuvor durch ein Wertpapierdarlehen verschafft und solchen, denen keine „Aktienleihe“ vorausgeht (sogenannte Naked Shorts). Leerverkäufe ermöglichen es, auf fallende Kurse zu spekulieren. Ferner ist es möglich, mit dem eingesetzten Kapital überproportional an Kursschwankungen zu partizipieren, also eine Hebelwirkung zu erzeugen. Übersteigt der Kursrückgang die Transaktionskosten und die „Leihkosten“ für die Wertpapiere, werden Gewinne erzielt. Short Position Offene Verkäuferposition in einem Terminkontrakt. Standardabweichung Die durchschnittliche Abweichung einer Variable von ihrem Mittelwert. In der Regel wird die historische Volatilität eines Wertpapieres mit der Standardabweichung gemessen. Synthetische Position Nachbildung eines Options- oder Futures-Kontraktes durch andere Derivate. Systematisches Risiko Dieses hängt von Faktoren ab, die den gesamten Markt beeinflussen und kann nicht durch Portfolio-Diversifikation reduziert oder ausgeschlossen werden. Täglicher Schlussabrechnungspreis Täglicher von der Eurex Clearing AG festgelegter Abrechnungspreis zur Bewertung von offenen Options- und Futures-Positionen. Unsystematisches Risiko Anteil des Gesamtrisikos, der nicht durch Renditeschwankungen des Gesamtmarktes erklärt werden kann.

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Verfallsdatum Das Datum, ab welchem ein Optionsrecht nicht mehr ausgeübt werden kann. Volatilität Das Ausmaß der tatsächlichen oder erwarteten Renditeschwankungen eines Finanzinstruments. Die für ein Instrument gemessene Volatilität kann je nach Zeitspanne, auf die sie sich bezieht, unterschiedlich sein. Sie kann entweder als historische oder implizite Volatilität berechnet werden. Worst Case Loss Größtmöglicher Glattstellungsverlust am nächsten Börsentag. Wird durch die Additional Margin beziehungsweise Futures Spread Margin abgedeckt.

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