Теория финансов

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ НАЦИОНАЛЬНЫЙ ФОНД ПОДГОТОВКИ КАДРОВ ИННОВАЦИОННЫЙ ПРОЕКТ РАЗВИТИЯ ОБРАЗОВАНИЯ Субпроект «Создание центра повышения квалификации преподавателей по экономике»

Государственный Университет – Высшая Школа Экономики

Программа дисциплины

«Теория финансов»

Москва 2004

Программа дисциплины «Теория Финансов» составлена в соответствии с требованиями (федеральный компонент) к обязательному минимуму содержания и уровню подготовки дипломированного специалиста (магистра) по циклу «Общие гуманитарные образовательных поколения,

а

и

социально-экономические стандартов

также

высшего

требованиями,

дисциплины»

профессионального предъявляемыми

государственных

образования НФПК

к

второго

новым

и

модернизированным программам учебных курсов, разработанным в рамках субпроекта «Создание

центра

повышения

квалификации

преподавателей

по

экономике»

Инновационного проекта развития образования. Программа подготовлена при содействии НФПК – Национального Фонда подготовки кадров в рамках субпроекта «Создание центра повышения квалификации преподавателей по экономике» Инновационного проекта развития образования.

Авторы: Энтов Револьд Михайлович, д.э.н., ГУ-ВШЭ Карев Михаил Георгиевич, старший преподаватель ГУ-ВШЭ

3

I.

Организационно-методический раздел 1.

Цель курса.

Целью курса является повышение качества преподавания дисциплины «Теория финансов» в российских высших учебных заведениях посредством совершенствования системы повышения квалификации преподавателей экономических дисциплин с учетом передового мирового опыта. 2.

Задачи курса

Курс финансовой теории представляет собой важный раздел экономического образования. Он должен помочь слушателям овладеть фундаментальными принципами теоретического анализа финансовых процессов. По мере рассмотрения важнейших проблем выявляется особая роль, которую в рыночном хозяйстве играет система финансовых рынков. Особую актуальность и важность в условиях современной российской экономики приобретают проблемы неполноты финансовых рынков и их недостаточной организационной и информационной эффективности. Сведения, излагаемые в курсе, должны облегчить слушателям знакомство с современными работами в этой области, а также помочь им проводить самостоятельные исследования, направленные на изучение, объяснение и прогнозирование событий на финансовых рынках страны и их влияния на общий ход экономического развития. В

ходе

обучения

слушатели

осваивают

принципы,

определяющие

эффективность финансовых операций и критерии, определяющие оптимальные финансовые

решения

корпорации.

Курс

не

только

знакомит

слушателей

с

теоретическими моделями формирования цен на фондовые активы, но и позволяет им развить навыки анализа конкретных ситуаций, складывающихся на финансовых рынках, и, что, по-видимому, особенно актуально для российской экономики, ситуаций на рынках корпоративного контроля. Тем самым данный курс образует теоретическую базу для последующих курсов, излагающих основы финансов корпорации, рынка ценных бумаг и корпоративного управления (corporate governance).

4

3.

Методическая новизна курса

Курс построен в соответствии с международными стандартами преподавания данной дисциплины в магистратуре. Лекции и семинарские занятия находятся в строгом дополнении друг к другу. Лекционный материал призван познакомить слушателей с основными концепциями теории финансов, поэтому при обсуждении теоретических моделей акцент ставится скорее на содержательной идейной нагрузке моделей, нежели на

техническом,

формальном

аспекте.

Напротив,

семинарские

занятия

дают

возможность слушателям овладеть формальным аппаратом и детально освоить изучаемые модели. Этой цели служит тщательно отобранный банк задач, составленный по основным разделам курса в соответствии с лекционным материалом. Многие задачи снабжены решениями и помогают слушателям в самостоятельной работе, решение других задач может составить материал для семинаров. 4.

Место курса в системе социогуманитарного образования

Начальные разделы финансовой теории полностью опираются на методы и модели микроэкономической теории, особенно на модели межвременного выбора. Теория финансов предполагает последовательное использование фундаментальных принципов микроэкономического анализа при рассмотрении финансовых операций, осуществляемых участниками хозяйственного процесса. Особую роль при анализе принципов функционирования финансовых рынков играют учет асимметричной информации и морального риска (moral hazard). Описание особенностей финансового контрактинга опирается на некоторые положения теории контрактов. Вместе с тем рассмотрение закономерностей

функционирования рынков

ценных бумаг опирается на анализ макроэкономических процессов; это относится, прежде всего, к ситуациям, характеризующимся возможностью нескольких равновесий и формирования «пузырей» («bubbles») на рынках ценных бумаг. Конкретные исследования, связанные со статистической проверкой гипотез финансовой теории, предполагают использование эконометрических методов анализа. Курс финансовой теории может служить основой для последующего изложения ряда конкретных экономических дисциплин. Он содержит результаты, используемые в теории производных финансовых инструментов, международных финансах, теории валютных рынков, а также в финансовом управлении и инвестиционном менеджменте.

5

Знания,

полученные

при

изучении

курса,

могут

быть

использованы

слушателями для подготовки и чтения лекций по целому ряду дисциплин экономического блока. 5.

Требования к уровню освоения содержания курса

Данная дисциплина должна преподаваться слушателям, изучившим: -

промежуточный

курс

микроэкономической

теории,

содержащий

достаточно обстоятельный анализ проблем межвременного выбора, а также элементы теории контрактов; -

промежуточный

курс

макроэкономической

теории,

включающий

изложение ситуаций с множественными равновесиями и формирование "пузырей"; -

по меньшей мере, вводный курс эконометрики, включающий элементы

анализа финансовых временных рядов; -

курсы математического анализа действительной переменной, линейной

алгебры и теории случайных процессов (изложение последней должно включать описание мартингальных процессов), а также хотя бы начальный курс теории обыкновенных дифференциальных уравнений.

II.

Содержание курса 1.

Новизна курса

Новизна курса заключается в оригинальной логике его построения, которая, на взгляд авторов, должна способствовать успешному освоению основных концепций современной теории финансов. Первый раздел курса выявляет фундаментальные связи между исходными посылками финансовой теории и микроэкономическими моделями межвременного выбора. Здесь излагается теорема разделения И. Фишера, и вместе с тем рассматриваются специфические черты финансового контрактинга. Особое внимание уделяется особенностям функционирования финансовых рынков в переходной экономик при недостаточно четко фиксированных

правах частной собственности.

Второй раздел посвящен особенностям принятия решений

в сфере корпоративных

6

финансов. В курсе подробно обсуждаются известные теоремы Модильяни-Миллера и связанные с ними проблемы структуры капитала частной корпорации и роли дивидендной политики. Лучшему уяснению принципов оптимизации финансовых решений должен способствовать следующий (третий) раздел, анализирующий критерии эффективности финансовых операций, особенно операций, осуществляемых в обстановке

неопределенности

и риска. За общей характеристикой

операций,

осуществляемых корпорациями и индивидуальными инвесторами на финансовых рынках, следуют два раздела, излагающих теоретические представления о принципах формирования цен на рынках ценных бумаг. Изложению предшествует общая характеристика принципов портфельного анализа. В четвертом разделе описывается подход, известный под названием CAPM (формирование цен на фондовые активы), а в пятом

-

подход

APT

(теория

арбитражного

ценообразования).

Излагаются

предположения, на которых основан каждый из этих подходов и характеризуются взаимоотношения между ними. В ходе изучения этих разделов слушатель должен также получить представления о конкретных эконометрических методах использования CAPM и APT. Четвертый раздел завершается обсуждением современных представлений о возможных границах применения статических моделей и изложением общих принципов построения межвременной модели CAPM. Завершающий - шестой - раздел курса посвящен ключевым проблемам информационной эффективности финансовых рынков. В данном разделе подробно рассматриваются содержательные предпосылки, обуславливающие мартингальные свойства рыночных процессов и обсуждается известный парадокс С. Гроссмана - Дж. Стиглица. В этой связи вводится понятие обобщенного винеровского процесса, широко используемое при анализе формирования цен на производственные финансовые инструменты. Особенно большое внимание уделяется

эмпирическим

исследованиям

последних

десятилетий,

в

которых

содержались попытки статистической проверки гипотез эффективности на примере развитых финансовых рынков и финансовых рынков, функционирующих в переходной экономике. Важной оригинальной чертой курса является дополнение лекционного материала тщательно отобранным банком задач. Задачи составлены таким образом, что в результате работы с ними на семинарах и самостоятельных занятий слушатели должны освоить формальный аппарат, необходимый для успешного преподавания данной дисциплины.

7

2. Разделы курса Раздел 1. Введение Раздел 2. Финансовая структура и политика корпорации. Раздел 3. Критерии эффективности финансовых инвестиций. Раздел 4. Портфельный анализ: модель САРМ. Раздел 5. Арбитражная теория формирования цен на фондовые активы. Раздел 6. Эффективность финансовых рынков.

3. Темы и краткое содержание курса

Введение. Предмет теории финансов. Основные направления исследований. Связи с микроэкономической теорией. Микроэкономическая

задача

межвременного

выбора.

Характеристика

межвременных предпочтений. Роль финансовых рынков. Теорема И. Фишера. Анализ ситуаций с ненулевыми трансакционными издержками. 1. Финансовая структура и политика корпорации. Корпорация на финансовом рынке. Исходные предположения модели. Структура капитала фирмы. Первая теорема Ф. Модильяни-М. Миллера: теоретические выводы и практические соображения. Роль дивидендной политики. Вторая теорема Ф. Модильяни-М. Миллера. Предпосылки модели и реальные характеристики финансовой политики фирмы: результаты эмпирических исследований. Структура капитала и финансовая политика российской корпорации. 2.

Критерии эффективности финансовых инвестиций.

Роль нормы доходности к погашению и чистой стоимости потока доходов. Критерии эффективности в условиях неопределенности российского фондового рынка.

и риска. Особенности

8

3.

Портфельный анализ: модель САРМ.

Портфельный анализ. Портфель фондовых активов: теоретические основы модели. Риск: проблемы классификации и измерения. Системный и индивидуальный риск. Сочетание рисковых и безрисковых активов. Теорема Ф. Блэка. Портфель рисковых активов. Комбинация рисковых активов. Граница эффективных портфелей. Линия рынка капиталов. Теорема Дж. Тобина. САРМ: анализ исходных предпосылок и выводов. Коэффициент β. Методы эмпирического анализа уровня риска. Статистическая проверка гипотез, лежащих в основе модели САРМ, и выводов. Стабильность β - коэффициентов: результаты исследований. "Мертвы" ли сегодня β - коэффициенты? (Гипотеза Ю.Фамы - К. Френча). 4.

Арбитражная теория формирования цен на фондовые активы.

Арбитражная теория формирования цен на фондовые активы. Предпосылки модели. Важнейшие выводы АРТ. Основные направления эмпирического анализа. Многофакторная модель оценки активов: проблемы дальнейшего развития. 5.

Эффективность финансовых рынков.

Критерии Ю. Фамы. Определения "справедливости игры" и "случайных блужданий". Описание динамики цен с помощью мартингалов (субмартингалов). Предпосылки модели эффективных финансовых рынков. Роль информационных факторов на финансовых рынках. Модель С. Гроссмана - Дж. Стиглица. Эмпирический информационной

анализ

финансовых

эффективности

прогнозирования биржевых курсов.

рынка.

рынков.

Стратегия

Технический

анализ

исследования проблемы

9

4. Перечень примерных контрольных вопросов и заданий для самостоятельной работы 1. Начальное богатство участника хозяйственного процесса распределяется между: потреблением в первом периоде с1, инвестициями в реальные активы k1, вложениями на финансовом рынке x1 на один период под процент r1, вложениями на финансовом рынке x2 на два периода под процент r2. Финансовые потоки по инвестициям и вложениям на финансовом рынке имеют следующий вид: Период

Инвестиции в реальные активы

Вложения на финансовом рынке

1

-k

-x1-x2

2

-

x1(1+r1)

3

k+ln(k+1)

x2(1+r2)

Функция полезности U=lnc1+lnc2+lnc3. Все доходы, получаемые во 2-ом и 3-м периодах, направляются на потребление. Найдите k. 2. Корпорация АВС инвестирует $100,000 в различные проекты. Возможные доходы у следующего периода, получаемые от инвестирования суммы 100,000-х в настоящем периоде, определяются формулой у=108-1.04х-0.0004х2. Все инвесторы могут ссужать и занимать средства по безрисковой ставке 6% в период. Найдите оптимальный объём инвестиций и текущую стоимость корпорации АВС. Каковы межвременные предпочтения владельца корпорации относительно уровня потребления c0 в настоящем и c1 в будущем, если его функция полезности задана в виде U (c0 , c1 ) = c0 c1 ? 3. По итогам года фирма получила доход (после выплат по заемным средствам) 100 тыс. долл. Для инвестиций в капитал необходимо 50 тыс. долл. Акционерный капитал фирмы разделен на 10 тыс. акций. До выплаты дивидендов курс акций был 50 долл. за акцию. Вся изложенная информация известна акционерам. Каков будет курс и

10

количество акций в обращении после выплаты дивидендов (выплата происходит в течение одного дня) в следующих случаях: а) Дивиденды составляют 5 долл. / акция. б) Дивиденды 10 долл. / акция, затем эмиссия акций. в) Эмиссия, затем выплата дивидендов 10 долл. / акция. 4. Капитал фирмы А на 40% состоит из акций и на 60% - из облигаций. Капитал фирмы B, наоборот, на 60% состоит из акций и на 40% - из облигаций. В остальном обе компании идентичны. Количество акций, выпущенных компаниями, одинаково. Исходя из теоремы Модильяни - Миллера, оцените, насколько справедливы следующие утверждения: (а) если компании выплачивают одинаковый дивиденд на акции, то котировки акций обеих компаний совпадают; (б) даже если компании выплачивают разный дивиденд, то стоимость их акций окажется одинаковой, поскольку не зависит от дивидендной политики. 5. Предположим, что доходности финансовых активов ri, i = 1, …. , N, независимы и одинаково распределены, Е(ri ) = µ, var(ri) = σ2. Предположим также, что инвесторы на рынке несклонны к риску, а их функция ожидаемой полезности зависит только от ожидаемой доходности и дисперсии их портфелей. Найти допустимое множество портфелей, границу множества, эффективную границу и рыночный портфель. 6. Рассматриваются

три рисковых актива А, B и C с ожидаемыми

доходностями 11 %, 14 % и 12 % соответственно. Безрисковая ставка 6 %. Стандартные отклонения доходностей: А - 10 %, B - 31 %, C - 20 %. (а) Какой рисковый актив выберет несклонный к риску инвестор при условии, что он может инвестировать одновременно только в два актива - безрисковый и в один (любой) из рисковых? Ограничения на "короткие" продажи отсутствуют. (б) Какой актив купит нейтральный к риску инвестор, которому разрешено инвестировать только в один актив (любой)?

11

7. В двухпериодной экономике обращаются два актива со следующими характеристиками: ожидаемые доходности m1=10%, m2=25%, стандартные отклонения доходностей σ1=10 %, σ2=20 %, коэффициент корреляции между доходностями этих активов равен нулю. Безрисковая ставка 5%. Какой портфель сформирует инвестор с 1 функцией полезности u = m p − σ 2p ? (Определить долю вложений в каждый из активов, 2

включая безрисковый.) 8. Финансовый директор компании X, предложил совету директоров рассмотреть инвестиционный проект, который требует $ 900 в виде первоначальных затрат и позволяет экономить на издержках $ 290 ежегодно в течение 5 лет. Ликвидационная стоимость оборудования равна нулю. Капитал компании на 100 % мобилизован с помощью продажи акций. Ставка налога на прибыль составляет 50 %. Фирма использует метод равномерных амортизационных списаний. Ссудный процент равен 10 %. Пятилетний план доходов и расходов компании до и после реализации проекта приведён в таблицах 1 и 2 соответственно. Насколько рационально принять такой проект?

Таблица 1 До реализации проекта

Год 1

Год 2

Год 3

Год 4

Год 5

1000

1000

1000

1000

1000

Переменные издержки

500

500

500

500

500

Амортизация

300

300

300

300

300

Доход от основной

200

200

200

200

200

0

0

0

0

0

200

200

200

200

200

-100

-100

-100

-100

-100

100

100

100

100

100

Выручка

деятельности Процентные расходы Прибыль до уплаты налогов Налоги Чистая прибыль

12

Таблица 2 После реализации проекта

Год 1

Год 2

Год 3

Год 4

Год 5

1000

1000

1000

1000

1000

Переменные издержки

210

210

210

210

210

Амортизация

480

480

480

480

480

Доход от основной

310

310

310

310

310

0

0

0

0

0

310

310

310

310

310

-155

-155

-155

-155

-155

155

155

155

155

155

Выручка

деятельности Процентные расходы Прибыль до уплаты налогов Налоги Чистая прибыль

9. Коэффициент βp для хорошо диверсифицированного инвестиционного фонда XYZ равен 1. Безрисковая ставка равна 8%, а рыночная премия за риск равна E (Rm ) − R f = 6.2% . Известно, что существует, по крайней мере, два фактора, которые

оказывают влияние на доходности финансовых активов: индекс промышленного производства, δ1, и неожиданная инфляция, δ2. Премии за риск по факторам равны E (δ 1 ) − R f = 0.05 и E (δ 2 ) − R f = 0.11 соответственно.

(а) Чему равна чувствительность портфеля фонда XYZ к неожиданной инфляции, если чувствительность к первому фактору равна bp1=-0.5? (б) Предположим, что менеджер, управляющий фондом XYZ, решил переформировать портфель фонда таким образом, чтобы его ожидаемая доходность не изменилась, но при этом портфель стал бы нечувствителен к неожиданной инфляции. Какой станет чувствительность нового портфеля фонда XYZ к первому фактору? 10. Рассмотрим теоретическую модель эффективного финансового рынка. Издержки сбора и обработки информации предполагаются ненулевыми. Согласуются ли с данной моделью следующие утверждения: (а) Норма дохода по некоторым портфелям устойчиво превышает доходность рыночного портфеля. (б) Существует систематический чистый доход от арбитражных операций (скажем между различными региональными рынками).

13

(в) Существует систематический чистый доход, обеспечиваемый применением технического анализа и/или введением новых финансовых инструментов. (г) Автокорреляция между ежедневными изменениями курсов одних и тех же акций не равна нулю. (д) Автокорреляция между ежедневными нормами доходности по одним и тем же акциям не равна нулю. (е)

Ожидания

некоторых

и/или

всех

участников

рынка

могут

быть

нерациональными. (ж) Могут ли существовать "внешние шумы", оказывающие влияние на курсы акций на эффективном рынке? Поясните на примере.

5. Примерная тематика рефератов, курсовых работ 1. Проблемы прогнозирования курсовых доходов: подход Ю. Фама - К. Френча. 2. Факторы, определяющие структуру капитала современной корпорации. 3. Проявление эффекта асимметричной информации на рынке ценных бумаг и на рынке банковских ссуд. 4. Пути построения многопериодной CAPM. 5. Двухшаговое исследование моделей арбитражного ценообразования и выделение главных компонентов: сравнительный анализ. 6. Приватизация и особенности развития рынка ценных бумаг в переходной экономике.

6. Примерный перечень вопросов к зачету (экзамену) по всему курсу повышения квалификации преподавателей

1. Какие основные вопросы и в какой последовательности необходимо рассмотреть со студентами по разделу «Роль финансовых рынков»? 2. На основании каких основных принципов можно объяснить студентам задачи межвременного выбора?

сущность

14

3. Каким образом можно раскрыть содержание теоремы Фишера? 4. На какие основные моменты Вы будете акцентировать внимание при объяснении первой теоремы Модильяни-Миллера? 5. Какие вопросы необходимо обсудить со студентами для понимания роли дивидендной политики фирмы? 6. Как объяснить студентам роль нормы доходности к погашению и чистой стоимости потока доходов? 7. Выделите теоретические предпосылки, которые лежат в основе модели CAPM? 8. На какие моменты необходимо обратить внимание при объяснении студентам понятий системного и индивидуального риска? 9. Как раскрыть студентам сущность инвестиционного портфеля? 10. В чем заключаются основные преимущества рыночного портфеля? 11. Как объяснить студентам ограничения модели CAPM? 12. В какой последовательности Вы предполагаете рассказать студентам об эмпирическом тестировании CAPM? 13. Какие вопросы и в какой последовательности Вы будете обсуждать со студентами по теме «Арбитражная теория формирования цен на фондовые активы»? 14. На основании каких основных признаков Вы будете излагать студентам различия между моделями CAPM и APT? 15. Сформулируйте основные выводы модели APT. 16. Как объяснить студентам сущность понятия информационно эффективного рынка? 17. Какие вопросы необходимо обсудить со студентами для понимания проблемы тестирования гипотезы об эффективности рынка? 18. В какой последовательности Вы предполагаете рассмотреть тесты полусильной эффективности рынка? 19. Как объяснить студентам основные идеи модели Гроссмана-Стиглица? 20. На какие моменты Вы намерены акцентировать внимание студентов при обсуждении аномального поведения цен на фондовые активы?

15

III.

Распределение часов курса по темам и видам работ

№ п/п 1. 2. 3. 4. 5. 6.

IV.

Наименование тем и разделов

ВСЕГО (часов)

Аудиторные часы

Микроэкономическая задача межвременного выбора. Финансовая структура и политика корпорации. Критерии эффективности финансовых инвестиций Портфельный анализ: модель САРМ Арбитражная теория формирования цен на фондовые активы

6

4

Самостоят ельная работа 2

8

6

2

6

4

2

12

8

4

8

6

2

6

4

2

46

32

14

Эффективность финансовых рынков ИТОГО:

Форма итогового контроля Итоговый контроль проводится в форме зачета (экзамена), в который входят

теоретические вопросы, изученные слушателями в ходе аудиторных занятий и самостоятельной работы над курсом.

V.

Учебно-методическое обеспечение курса 1. Рекомендуемая литература (основная): C. Huang, R. Litzenberger "Foundation for Financial Economics", 1989 Шарп У, Александер "Инвестиции", 1998 J. Martin, S. Cox, R. MacMinn "The theory of Finance: Evidence and Applications",

1993 Cochrane, J. 2001. Asset Pricing. Princeton University Press, Princeton and Oxford.

16

2. Рекомендуемая литература (дополнительная): 1. Abel, A. 1991. “Asset Prices under Habit Formation and Catching Up With the Jones.” The American Economic Review, Vol. 80, No. 2, pp. 38-42, (May 1990) 2. Abel, A. and J. Eberly. 1996. “Optimal Investment with Costly Reversibility.” Review of Economic Studies, 63, 583-593. 3. Abel, A. and J. Eberly. 1999. “The Effects of Irreversability and Uncertainty on Capital Accumulation.” Journal of Monetary Economics, 44, 339-377. 4. Bachelier, L. 1964. “Theory of Speculation” in P. Cootner (ed.), Character of Stock Prices, MIT Press, Cambridge, MA.

The Random

5. Banz, R. 1981. “The Relationship Between Return and Market Value of common Stock.” Journal of Financial Economics, 9, 3-18. 6. Barsky, R. and B. DeLong. 1993. “Why Does the Stock Market Fluctuate?” Quarterly Journal of Economics, 108, 291-311. http://www.nber.org/papers/w3995 7. Bekaert, G. and R. Hodrick. 1992.”Characterizing Predictable Components in Excess Returns on Equity and Foreign Exchange Markets.” Journal of Finance, 47, 467-509. 8. Bernardo, A. and O. Ledoit. 1999. “Gain Loss and Asset Pricing.” Journal of Political Economy, 108, 144-172. 9. Black, F. 1972. “Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing.” Journal of Business 45, 444-455. 10. Black, F., M. Jensen and M. Scholes. 1972. “The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests.” In M. Jensen (ed.), Studies in the Theory of Capital Markets, Praeger, New York. 11. Black. F. 1986. “Noise” Journal of Finance, 41, 529-543. 12. Black, F. and M. Scholes. 1974. “The Effect of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns.” Journal of Financial Economics 1, 1-22. 13. Boudoukh, J. and M. Richardson. 1994. “The Statistics of Long-Horizon Revisited.” Mathematical Finance 4, 103-119. 14. Breeden, D., M. Gibbons and R. Litzenberger. 1989. “Empirical Tests of the Consumption-Oriented CAPM.” Journal of Finance 44, 231-262. 15. Brown, S., W. Goetzmann and S. Ross. 1995. “Survival.” Journal of Finance 50, 853873.

17

16. Campbell, J. 1991. “A Variance Decomposition for Stock Returns.” Economic Journal 101, 157-179. http://www.nber.org/papers/w3246 17. Campbell, J. 1995. “Some Lessons from the Yield Curve.” Journal of Economic Perspetives 9, 129-152. http://www.nber.org/papers/w5031 18. Campbell, J. 1996. “Understanding Risk and Return.” Journal of Political Economy 104, 298-345. http://www.nber.org/papers/w4554 19. Campbell, J. 1999. “Asset Prices, Consumption and the Business Cycle.” In J. Taylor and M. Wooford (ed.), Handbook of Macroeconomics, North Holland, Amsterdam. http://www.nber.org/papers/w6485 20. Campbell, J. 2000. “Asset Pricing at the Millenium.” Journal of Finance, August 2000. http://www.nber.org/papers/w7589 21. Campbell, J., G. Chacko, J. Rodriguez and L. Viciera. 2003. “Statagic Asset Allocation in a Continuous-Time VAR Model.” NBER Working Paper w9547. http://www.nber.org/papers/w9547 22. Campbell, J. and T. Vuolteenaho. 2003. “Bad Beta, Good Beta.” NBER Working Paper w9509. http://www.nber.org/papers/w9509 23. Campbell, J. and J. Cochrane. 1999. “By Force of Habit: A consumption-Based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior.” Journal of Political Economy 107, 205-251. http://www.nber.org/papers/w4995 24. Campbell, J. and J. Cochrane. 2000. “Explaining the Poor Performance of Consumption-Based Asset Pricing Models.” Journal of Finance, forthcoming. http://www.nber.org/papers/w7237 25. Campbell, J., S. Grossman and J. Wang. 1993. “Trading Volume and Serial Correlation in Stock Return.” Quarterly Journal of Economics, vol cviii (4), November 1993, pp. 905-939 http://www.nber.org/papers/w4193 26. Campbell, J., A. Lo and A. MacKinlay. 1997. The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press, Princeton, NJ. 27. Campbell, J. and R. Shiller. 1988. “The Dividend-Price Ratio and Expectations of Future Dividends and Discount Factors.” Review of Financial Studies 1, 195-227. http://www.nber.org/papers/w2100 28. Cambell, J. and R. Shiller. 1988. “Stock Prices, Earnings, and Expected Dividends.” Journal of Finance 43, 661-676. 29. Campbell, J. and R. Shiller. 1991. “Yield Spreads and Interest Rates: A Bird’s Eye View.” Review of Economic Studies 58, 495-514.

18

30. Campbell, J. and R. Shiller. 2001. “Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook: An Update.” NBER Working Paper w8221. http://www.nber.org/papers/w8221 31. Caner, N., N. Mankiw and D. Weil. 1997. “An Asset Allocation Puzzle.” American Economic Review, Vol. 87 (March 1997): 181-191. http://www.nber.org/papers/w4857 32. Chamberlain, G. and M. Rothschild. 1983. “Arbitrage, Factor Structure and MeanVariance Analysis on Large Asset Markets.” Econometrica 51, 1281-1304. http://www.nber.org/papers/w0996 33. Chen, N., R. Roll and S. Ross. 1986. “Economic Forces and the Stock Market.” Journal of Business 59, 383-403. 34. Cochrane, J. 1988. “How Big is the Random Walk in GNP?” Journal of Political Economy 96, 893-920. 35. Cochrane, J. 1991. “Explaining the Variance of Price-Dividend Ratio.” Journal of Political Economy 5, 243-280. 36. Cochrane, J. 1991. “Volatility Tests and Efficient Markets: A Review Essay.” Journal of Monetary Economics 27, 463-485. 37. Cochrane, J. 1991. “Production-Based Asset Pricing and the Link Between Stock Returns and Economic Fluctuations.” Journal of Finance 46, 207-234. 38. Cochrane, J. 1996. “A Cross-Sectional Test of an Investment-Based Asset Pricing Model.” Journal of Political Economy 104, 572-621. 39. Cochrane, J. and L. Hansen. 1992. “Asset Pricing Explorations for macroeconomics” in O. Blanchard and S. Fisher (eds.), 1992 NBER Macroeconomics Annual, 115-165. 40. Cochrane, J. 1998. “Where is the Market Going? Uncertain Facts and Novel Theories.” Economic Perspectives XXI: 6 (November/December 1997) Federal Reserve Bankof Chicago. http://www.nber.org/papers/w6207 41. Cochrane, J. and J. Saa-Requejo. 2000. “Beyond Arbitrage: Good Deal Asset Price Bounds in Incomplete Markets.” Journal of Political Economy 108, 79-119. 42. Constantinides, G. 1989. “Theory of Valuation: Overview and Recent Developments.” In S. Bhattacharya and G. Constantinides (eds.), Theory of Valuation, Rowman & Littlefield< Totwa, NJ. 43. Constantinides, G. 1990. “Habit Formation: A Resolution of Equity Premium Puzzle.” Journal of Political Economy 98, 519-543. 44. Constantinides, G. 2002. “Rational Asset Prices.” NBER Working Paper http://www.nber.org/papers/w8826

19

45. Cutler, D., J. Poterba and L. Summers. 1990. “Speculative Dynamics and the Role of Feedback Traders.” The American Economic Review, Vol. 80, No. 2, pp. 63-68, (May 1990). http://www.nber.org/papers/w3243 46. Daniel, K. D. Hirshleifer and A. Subrahmanyam. 1988. “Investor Psychology and Security Market Under- and Overreactions.”Journal of Finance 53, 1839-1885. 47. Debreu, G. 1959. The Theory of Value, Wiley and Sons, New York. 48. DeBondt, W. and R. Thaler. 1985. “Does the Stock Market Overreact?” Journal of Finance 40, 793-805. 49. Dixit, A. and R. Pindyck. 1994. Investment under Uncertainty. Princeton University Press, Princeton, NJ. 50. Duffie, J. and R. Kan. 1996. “A Yield factor Model of the Term Structure of Interest Rates.” Mathematical Finance 6, 379-406. 51. Dybvig, P. and J. Ingersoll. 1982. “Mean-Variance Theory in Complete Markets.” Journal of Business 55, 233-251. 52. Dybvig, P. and S. Ross. 1985. ‘Yes, The APT is Testable” Journal of Finance 40, 1173-1188. 53. Epstein, L. and S. Zin. 1989. “Substitution, Risk Aversion and the Temporal Behavior of Asset Returns.” Journal of Political Economy 99, 263-286. 54. Fama, E. 1965. “The Behavior of Stock Market Prices.” Journal of Business 38, 34105. 55. Fama, E., L. Fisher, M. Jensen and R. Roll. 1969. “The Adjustment of Stock Prices to New Information.” International Economic Review 10, 1-21. 56. Fama, E. 1970. “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.” Journal of Finance 25, 383-417. 57. Fama, E. 1984. “Forward and Spot Exchange Rates.” Journal of Monetary Economics 14, 319-338. 58. Fama, E. 1991. “Efficient Markets II” Journal of Finance 46, 1575-1618. 59. Fama, E. and K. French. 1988. “Permanent and Temporary Components of Stock Prices.” Journal of Political Economy 96, 246-273. 60. Fama, E. and K. French. 1988. “Dividend Yield and Expected Stock Returns.” Journal of Financial Economics 22, 3-27. 61. Fama, E. and K. French. 1989. “Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds.” Journal of Financial Economics 25, 23-49.

20

62. Fama, E. and K. French. 1993. “Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds.” Journal of Financial economics 33, 3-56. 63. Fama, E. and K. French. 1996. “Multifactor Explanations of Asset-Pricing Anomalies.” Journal of Finance 47, 426-465. 64. Fama, E. and K. French. 1997. “Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns.” Journal of Finance 50, 131-155. 65. Fama, E. and K. French. 1997. “Industry Costs of Equity.” Journal of Financial Economics 43, 153-193. 66. Fama, E. and J. MacBeth. 1973. “Risk Return and Equilibrium: Empirical Tests.” Journal of Financial Political Economy 71, 607-636. 67. Ferson, W. and G. Constantinides. 1991. “Habit persistence and Durability in Aggregate Consumption: Empirical Tests.” Journal of Financial Economics 29, 199240. 68. Ferson, W. and S. Foerster. 1994. “Finite Sample Properties of the Generalized Method of Moments in Tests of Conditional asset Pricing Models.” Journal of Financial Economics 36, 29-55. 69. Ferson, W. and C. Harvey. 1996. “Fudamental Determinants of National Equity Market Returns: A Perspective on Conditional Asset Pricing.” Journal of Banking and Finance, Vol. 21 (1997): 1625-1665. http://www.nber.org/papers/w5860 70. French, K., W. Schwert and R. Stambaugh. 1987. “Expected Stock Returns and Volatility.” Journal of Financial Economics 19, 3-30. 71. Garber, P. 2000. Famous First Bubbles. Cambridge MA: MIT Press. 72. Gibbons, M., S. Ross and J. Shanken. 1989. “A Test of the Efficiency of a Given portfolio.” Econometrica 57, 1121-1152. 73. Grossman, S. and R. Shiller. 1981. “The Determinants of the Variability of Stock Market Prices.” American Economic Review 71, 222-227. 74. Grossman, S. and J. Stiglitz. 1980. “On the Impossibility of Informationally Efficient Markets.” American Economic Review 70, 393-408. http://www.nber.org/papers/r0121 75. Hansen, L. and R. Jagannathan. 1991. “Implications of Security Market Data for Models of Dynamic Economies.’ Journal of Political Economy 99, 225-262. 76. Hansen, L. and S. Richard. 1997. “The Role of Conditioning Information in Deducing Testable Restrictions Implied by Dynamic Asset Pricing Models.” Econometrica 55, 587-614.

21

77. Hansen, L. and K. Singleton. 1983. “Stochastic Consumption, Risk Aversion and the Temporal Behavior of Asset Returns.” Journal of Political Economy 91, 249-268. 78. He, H. and N. Pearson. 1992. “Consumption and Portfolio Policies with Incomplete Markets: The Infinite Dimensional Case.” Journal of Economic Theory 54, 259-305. 79. Heaton, J. and D. Lucas. 1996. “Evaluating the Effects of Incomplete Markets on RiskSharing and Asset Pricing.” Journal of Political Economy 103, 94-117. 80. Jagannahan, R. and Z. Wang. 1996. “The Conditional CAPM and the Cross-Section of Expected Returns.” Journal of Finance 51, 3-53. 81. Jensen, M. 1969. “The Pricing of Capital Assets and Evaluation of Investment portfolios.” Journal of Business 42, 167-247. 82. Jorion, P. and W. Goetmann. 1999. “Global Stock Markets in the Twentieth Century.” Journal of Finance 54, 953-980. 83. Kandel, S. and R. Stambaugh. 1990. “Expectations and Volatility of Consumption and Asset Returns.” Review of Financial studies 3, 207-232. 84. Kandel, S. and R. Stambaugh. 1991. “Asset Returns and Intertemporal Preferences.” Journal of Monetary Economics 27, 39-71. 85. Keim, D. and R. Stambaugh. 1986. “Predicting Returns in Stock and Bond Markets.’ Journal of Financial Economics 17, 357-390. 86. Kothari, S., J. Shanken and R. Sloan. 1995. “Another Look at the Cross-Section of Expected Stock returns.’ Journal of Finance 50, 185-224. 87. Knez, P. and M. Ready. 1997. “On the Robustness of Size and Book-to-Market in Cross-Sectional regressions.” Journal of Finance 52, 1355-1382. 88. Kydland, F. and E. Prescott. 1982.”Time to Build and Aggregate Fluctuations.” Econometrica 50, 1345-1370. 89. Ledoit, O. and a. Bernardo. “Gain, Loss and Asset Pricing.” Journal of Political Economy 108, 144-172. 90. LeRoy, S. and R. Porter. 1981. “The Present Value Relation: Tests Based on Variance Bounds.” Econometrica 49, 555-557. 91. Lettau, M. and S. Ludvigson. 1999. “Resurrecting the (C)CAPM: A Cross-sectional test When Risk Premia are Time-Varying.” Journal of Political Economy, forthcoming. 92. Lettau, M. and J. Campbell. 1999. “Dispersion and Volatility in Stock Returns: Empirical Investigation.” NBER Working Paper w7144. http://www.nber.org/papers/w7144

22

93. Lewellen, J. and J. Shanken. 2000. “Estimation Risk, Market Efficiency and Predictability of Returns.” NBER Working Paper w7699. http://www.nber.org/papers/w7699 94. Lewis, K. 1995. “Puzzles in International Financial markets.’ In G. Grossman and K. Rogoff (eds.), Handbook of International Economics, VolumeIII, Elsevier Science B.V., Amsterdam, 1913-1971. 95. Litzenberger, R. and K. Ramaswamy. 1979. The Effect of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices: Theory and Empirical Evidence.”Journal of Financial Economics 7, 163-195. 96. Longstaff, F. 2000. “Arbitrage and the Expectations Hypothesis.” Journal of Finance 55, 989-994. 97. Lucas, R. 1978. “Asset Prices in an Exchange Economy.” Econometrica 46, 14291446. 98. MacKinlay, A. 1995. “Multifactor Models Do Not Explain Deviations from the CAPM.” Journal of Financial Economics 38, 3-28. 99. Malkiel, B. 1990. A Random walk Down Wall Street. Norton, New York. 100. Malkiel, B. 1982. “Risk and Return: A New Look.” Malkiel, Burton G. "Risk and Return: A New Look." The Changing Roles of Debt and Equity in Financing U.S. Capital Formation, edited by Benjamin Friedman, pp. 27-45. Chicago: University of Chicago Press, 1982 http://www.nber.org/papers/w0700 101. Mankiw, N. 1986. “The Equity Premium and the Concentration of Aggregate Shocks.” Journal of Financial Economics 17, 211-219. http://www.nber.org/papers/w1788 102. Mankiw, N. and S. Zeldes. 1991. “The Consumption of Stockholders and NonStockholders.” Journal of Financial Economics 29, 97-112. 103.

Markowitz, H. 1952. “Portfolio Selection.’ Journal of Finance 7, 77-99.

104. Mehra, R. and E. Prescott. 1985. “The Equity Premium Puzzle.” Journal of Monetary Economics 15, 145-161. 105. Mehra, R. and E. Prescott. 2003. “The Equity Premium in Retrospect.” NBER Working Paper w9525. http://www.nber.org/papers/w9525 106. Merton, R. 1971. “Optimum Consumption and Portfolio Rules in a Continuous Time Model.” Journal of Economic Theory 3, 373-413. 107. Merton, R. 1973. “An Intertemporal Capital Asset Pricing Model.” Econometrica 41, 867-887.

23

108. Miller, M. and Modigliani F. 1961. “Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares.” Journal of Business 34, 235-264. 109. Miller, M. and Scholes. 1982. “Dividends and Taxes.” Journal of Financial Economics 6(4), 333-364. 110. Miller, M. and K. Rock. 1985. “Dividend Policy Under Asymmetric Information.” Journal of Finance 40, 1031-1051. 111. Miller, M. and M. Scholes. 1982. “Dividends and Taxes: Some Empirical Evidence.” Journal of Political Economy 90, 1118-1141. 112. Miller, Merton and M. Scholes. 1972. “Rate of Return in Relation to Risk: A Reexamination of Some Recent Findings.” In M Jensen (ed.), Studies in the Theory of Capital Markets, Praeger, New York. 113. Poterba, J. and L. Summers. 1988. ‘Mean Reversion in Stock Returns: Evidence and Implications.” Journal of Financial Economics 22, 27-60. 114. Rietz, T. 1988. “The Equity Risk Premium: A Solution?” Journal of Monetary Economics 21, 117-132. 115. Roll, R. 1977. “A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests: Part I.” Journal of Financial Economics 4, 129-176. 116. Roll, R. 1984. “Orange Juice and Weather.” The American Economic Review 74, 861-880. 117. Roll, R. and S. Ross. 1995. “On the Cross-sectional Relation between Expected Returns and Betas.” Journal of Finance 49, 101-121. 118. Ross, S. 1976. “The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing.” Journal of Economic Theory 13, 341-360. 119. Samuelson, P. 1965. “Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly.” Industrial Management Review 6, 41-49. 120. Samuelson, P. 1969. “Lifetime Portfolio Selection by Dynamic Stochastic Programming.” Review of Economics and Statistics 51, 239-246. 121. Sargent, T. 1993. Bounded Rationality in Macroeconomics, Oxford University Press, Oxford. 122. Schwert, W. 1990. “Stock Market volatility.” Financial Analysts Journal (MayJune), 23-44. 123. Schwert, W. 2001. “Stock Volatility in New Millenium.” NBER Working Paper w8436. http://www.nber.org/papers/w8436

24

124. Schwert, W. 2002. “Anomalies and Market Efficiency.” NBER Working Paper w9277. http://www.nber.org/papers/w9277 125. Shanken, J. 1982. “The Arbitrage Pricing Theory: Is It Testable?” Journal of Finance 37, 1129-1140. 126. Shanken, J. 1992. “The Current State of the Arbitrage Pricing Theory.” Journal of Finance 47, 1569-1574. 127. Shanken, J. 1992. “On the Estimation of Beta Pricing Models.” Review of Financial Studies 5, 1-34. 128. Sharpe, W. 1964. “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk.” Journal of Finance 19, 425-442. 129. Shiller, R. 1981. “Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?” American Economic Review 71, 421-436. http://www.nber.org/papers/w0456 130. Shiller, R. 1986. “Testing the Random Walk Hypothesis: Power versus Frequency of Observation.” Perron, Pierre and Robert J. Shiller. "Testing the Random Walk Hypothesis: Power Versus Frequency of Observation," Economic Letters, Vol. 18, 1985,pp. 381-386. http://www.nber.org/papers/t0045 131.

Shiller, R. 1989. Market Volatility. MIT Press, Cambridge MA.

132. Titman, S. 2001. “The Modigliani and Miller Theorem and Market Efficiency.” NBER Working Paper w8641. http://www.nber.org/papers/w8641 133. Tobin, J. 1958. “Liquidity Preference as a Behavior Towards Risk.” Review of Economic Studies 25, 68-85. 134. Weil, P. 1989. “The Equity Premium Puzzle and the Risk-Free Rate Puzzle.” Journal of Monetary economics 24, 401-421. http://www.nber.org/papers/w2829 135. Wheatley, Simon. 1988. “Some Tests of the Consumption-Based asset Pricing Model.” Journal of Monetary Economics 22, 193-218.